Unternehmensbewertung kompakt [1 ed.] 9783896447654, 9783896737656

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Martin Erhardt

Unternehmensbewertung kompakt

Edition Wissenschaft & Praxis

MARTIN ERHARDT

Unternehmensbewertung kompakt

Martin Erhardt

Unternehmensbewertung kompakt

Edition Wissenschaft & Praxis

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten © 2021 Edition Wissenschaft & Praxis bei Duncker & Humblot GmbH, Berlin Druck: mediaprint solutions GmbH, Paderborn Printed in Germany ISSN 2702-2234 ISBN 978-3-89673-765-6 (Print) ISBN 978-3-89644-765-4 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Veröffentlichung wurde für die Vorlesung zur Unternehmensbewertung im Studiengang Master of Auditing and Taxation an der Hochschule Pforzheim entwickelt, um insbesondere Studierende mit dem Berufsziel Wirtschaftsprüfer mit den wesentlichen Grundlagen der Unternehmensbewertung vertraut zu machen. Mit ihr soll die Möglichkeit geschaffen werden, der Vorlesung aufmerksam zu folgen und gleichzeitig eine Unterlage für die Klausurvorbereitung zu haben. Dabei wurde dem heutzutage vorhandenen Verlangen nach kompakten Übersichten besonders Rechnung getragen. Wissen muss immer häufiger unter Zeit- und Erfolgsdruck erworben oder reaktiviert werden. Deshalb eignen sich Übersichtsdarstellungen besonders dafür, rasch einen Überblick über das Fachgebiet zu gewinnen und begünstigen somit ökonomisches Lernen. Der studierende, lernende oder interessierte Leser ist zudem aufgerufen, den Inhalt dieses Buches mit der vielfach vorhandenen Fachliteratur punktuell abzugleichen und in Ruhe nachzuvollziehen. Die angegebene Fachliteratur eignet sich in hervorragender Weise zur weiteren Vertiefung der Grundlagen, welche hier vermittelt werden. Den inserierenden Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungsgesellschaften danke ich dafür, dass sie auf der Suche nach guten Mitarbeiter(inne)n dieses Lehrbuch durch die Einbringungvon Stellenanzeigen unterstützen. Ohne sie wäre diese Form der Veröffentlichung nicht möglich gewesen. Weisen Sie bitte bei Ihrer Bewerbung auf die Anzeige in diesem Buch hin! Falls dem geneigten Leser Fehler, Unklarheiten und Lücken auffallen, ist er herzlich eingeladen, mich diesbezüglich in Kenntnis zu setzen. Pforzheim, im Dezember 2020

Prof. Dr. Martin Erhardt

Inhaltsverzeichnis 1. Umfang der Unternehmensberatung

1

2. Investitionsrechnung

2

2.1 Statische Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2.2 Dynamische Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 3. Anforderungen an die Unternehmensbewertung

3

4. Werttheorien

4

5. Anlässe und Funktionen der Bewertung

5

5.1 Hauptfunktionen (neutraler Gutachter, Berater, Vermittler, Argumentation) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5.2 Nebenfunktionen (Information, Steuerbemessung, Vertragsgestaltung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 6. Grundsätze der Unternehmensbewertung

9

Inhaltsverzeichnis

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

11

7.1 Einzelbewertungsverfahren 7.1.1 Substanzwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 7.1.2 Liquidationswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.1 Ertragswertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 7.2.1.1 Konzeption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 7.2.1.2 Ertragsbegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 7.2.1.3 Prognose . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 7.2.1.4 Kritik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 7.2.2 Discounted Cashflow-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 7.2.2.1 Konzeption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 7.2.2.2 WACC-Ansatz mit Free Cashflows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 7.2.2.3 WACC-Ansatz mit Total Cashflows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 7.2.2.4 APV-Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

VIII

Inhaltsverzeichnis

7.2.2.5 Netto-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 7.2.3 Ermittlung des Basiszinssatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 7.2.4 Berücksichtigung von Risiko und Geldwertänderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 7.2.4.1 Risikozuschlag und Sicherheitsäquivalenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 7.2.4.2 CAPM und Tax-CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 7.2.4.3 β-Faktor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 7.2.5 Gegenüberstellung der DCF-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 7.2.6 Verbindungen von Ertragswert- und DCF-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 7.2.7 Terminal Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 7.3 Multiplikatorverfahren 7.3.1 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 7.3.2 Comparative Company Approach . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 7.3.2.1 SimilarPublic Company Method . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 7.3.2.2 Recent Acquisition Method . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 7.3.2.3 Initial Public Offering Method . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74

IX

Inhaltsverzeichnis

7.3.3 Multiplikatorverfahren bei KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 7.4 Mischverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 8. Bewertung digitaler Unternehmen

80

9. Digitalisierung der Unternehmensbewertung

87

10. Vorbereitung der Unternehmensbewertung

90

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

91

X

Abkürzungsverzeichnis A Annuität AktG Aktiengesetz APV Adjusted Present Value At Ausgaben der Periode t Aufl. Auflage AV Anlagevermögen BewG Bewertungsgesetz BGH Bundesgerichtshof bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cashflow dm Dividendenrendite des Marktportfolios DCF Discounted Cashflow d. h. das heißt E Erwartungswert Et Ertrag der Periode t

EBIT Earnings before Interest and Taxes EK Eigenkapital ErbStG Erbschaft- und Schenkungsteuergesetz EW Ertragswert EZB Europäische Zentralbank f., ff. folgende, fortfolgende FCF Free Cashflow FK Fremdkapital FTE Flow to Equity ggf. gegebenenfalls GK Gesamtkapital GuV Gewinn- und Verlustrechnung Hrsg. Herausgeber i Zinssatz IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IPOM Initial Public Offering Method

Abkürzungsverzeichnis

JÜ Jahresüberschuss km Kursrendite des Markstportfolios KMU Kleine und mittlere Unternehmen KW Kapitalwert L. u. L. Lieferungen und Leistungen lt. Laut mind. mindestens N0 Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens nbV nicht betriebsnotwendiges Vermögen PH Prüfungshinweise PS Prüfungsstandard q Ausschüttungsquote r Kalkulationszinsfuß R Richtlinie RAM Recent Acquisition Method RH Rechnungslegungshinweise RSS Stellungsnahmen zur Rechnungslegung s Steuersatz

XII

S Standard, Seite SÄ Sicherheitsäquivalent SPCM Similar Public Company Method SW Substanzwert SWOT Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats T Planungshorizont TCF Total Cashflow TS Tax Shield TV Terminal Value u. a. und andere UmwG Umwandlungsgesetz UW Unternehmenswert v. von vs. versus w nachhaltige Wachstumsrate WACC Weighted Average Cost of Capital z Inflationsrate z. B. zum Beispiel

Literaturempfehlungen Ballwieser, W./Hachmeister, D.: Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden, Probleme, 5. Aufl., Stuttgart 2016. Ballwieser, W./Hachmeister, D. (Hrsg.): Digitalisierung und Unternehmensbewertung, Stuttgart 2019. Drukarczyk, J./Schüler, A.: Unternehmensbewertung, 7. Aufl., München 2015. Henselmann, K./Kniest, W.: Unternehmensbewertung: Praxisfälle mit Lösungen, 5. Aufl., Herne 2015. IDW (Hrsg.): Wirtschaftsprüfer-Handbuch, Band I, aktuelle Aufl., Düsseldorf. IDW (Hrsg.): IDW Prüfungsstandards (IDW PS)/IDW Stellungnahmen zur Rechnungslegung (IDW RS)/IDW Standards (IDW S) einschließlich der dazugehörigen Entwürfe sowie IDW Prüfungs- und IDW Rechnungslegungshinweise (IDW PH und IDW RH). Peemöller, V. H. (Hrsg.): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Herne 2019.

1. Umfang der Unternehmensbewertung 1. Umfang der Unternehmensbewertung Der Unternehmensbewerter hat viele Disziplinen zu beherrschen, weshalb ihm Spezialisten im einzelnen Fachgebiet überlegen sind. Allerdings wird der Blick auf das ganze Unternehmen gebraucht. Am Ende soll für das gesamte Unternehmen nur ein einziger Wert stehen. Diese praktische Erfordernis benötigt am Ende zumindest eine tragfähige Lösung. Einfluss auf die Wertfindung haben folgende (insbesondere betriebswirtschaftliche) Disziplinen:

 Entscheidungstheorie: es geht um Nutzenströme, zwischen denen Art-, Wert-, Zeit- und Risikopräferenzen bestehen,  Investitions- und Finanzierungstheorie,  Rechnungslegung und Bilanzanalyse,  Strategische und operative Planung aufgrund der Zukunftsbezogenheit,  Kostenrechnung und Controlling: Kosten-Nutzen-Abwägungen sowie Vereinfachungen und Pauschalierungen statt aufwändiger Simulationen und  Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Familien-, Erb- und Steuerrecht u.a. 1

1

2. Investitionsrechnung 2. Investitionsrechnung 2.1 Statische Verfahren

1. Einperiodige Verfahren:  Kostenvergleichsrechnung (Wähle die Investition mit den geringsten Kosten je Periode)  Rentabilitätsvergleichsrechnung (Wähle die Investition mit der größten Kapitalrentabilität je Periode)  Gewinnvergleichsrechnung (Wähle die Investition mit dem größten Gewinn je Periode) 2. Mehrperiodiges Verfahren:  Amortisationsrechnung (Wähle die Investition mit der kürzesten Amortisationsdauer)

2

2.2 Dynamische Verfahren 1. Hauptverfahren: Vollständiger Finanzplan (zum Vergleich werden mehrperiodige Investitionen durch ergänzende Investitionen und Finanzierungen zu echten Alternativen vervollständigt) 2. Hilfsverfahren (Annahmen!): a.

Kapitalwertmethode (KW = -It0 + ∑ (Et – At) / (1+i)t

b. Annuitätenmethode (A = KW * i * (1 + i)t / (1+i)t -1 c.

Interne Zinsfußmethode  modifizierte interne Zinsfußmethode

2

3. Anforderungen an die Unternehmensbewertung 3. Anforderungen an die Unternehmensbewertung Ökonomischer Wert:

Funktionaler Wert:

 rational erklärbar und nachvollziehbar

 aus dem Anlass ergibt sich der Bewertungszweck

 Bedürfnis und Knappheit der Güter  Normen und Gesetze legen Entscheidungsfeld fest  daraus abgeleitete Werte:  Gebrauchswert  Tauschwert  Ertragswert

Preis eines Unternehmens bzw. -teils

 aus dem Bewertungszweck ergibt sich die Form des Werts  daraus abgeleitete Werte:  Entscheidungswert  Marktwert  Schiedswert  Normwert  Argumentationswert  Potenzieller Preis

3 3

4. Werttheorien

4. Werttheorien

Objektive Werttheorie:  Unternehmen, wie es steht und liegt  Substanzwert  Marktwert  keine persönlichen Bezüge oder Interessenlagen  Wert nicht ermittelbar

Objektivierter Wert:  intersubjektiv nachprüfbar  aus Sicht des Eigentümers  echte Synergieeffekte werden nicht berücksichtigt, weil subjektiv  ggf. typisierte Faktoren: Unternehmerlohn, Steuern

Subjektive Werttheorie:  Ziele, Möglichkeiten, Vorstellungen des (Ver)käufers berücksichtigen  zukunftsbezogener Ertragswert  Verhandlungssache, weil zwei subjektive Werte

Werttheorien

Von Dritten nicht nachvollziehbar:  individuelle Strategien und  geplante Ausschüttungen,  persönliche Steuersätze,  echte Synergieeffekte des Investors,  geplante Kapitalstruktur/Finanzierung.

4 4

5. Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung 5. Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung 5.1 Hauptfunktionen Beratungsfunktion: Entscheidungshilfe für Käufer (Preisobergrenze) oder Verkäufer (Preisuntergrenze)

Gutachterfunktion: neutral, den objektivierten Wert als Grundlage für Preisverhandlungen ermitteln

Hauptfunktionen

Argumentationsfunktion nicht in IDW S1, Verhandlungsposition des Auftragsgebers stärken

Vermittlungsfunktion: vermittelt zwischen den subjektiven Werten der Parteien  fairer Einigungspreis

5

5

5. Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

5.2 Nebenfunktionen

5. Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

Informationsfunktion: Problem bezüglich Betriebsgeheimnis

Vertragsgestaltungsfunktion: Abfindungen, Unternehmenserhalt

Nebenfunktionen

Steuerbemessungsfunktion Gemeiner Wert § 11 Abs. 2 S. 2 und §§ 199 ff. BewG

Kritik:

 Katalog der Funktionen ist strittig,  zu viele verschiedene Bewertungszwecke 6

6

5. Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

5.2 Nebenfunktionen

Unternehmensverträge:

Squeeze Out:

 Beherrschung

 95 % des Grundkapitals hält ein Aktionär allein

 Gewinnabführung (§ 293 AktG)

Eingliederung:  Abfindung ausscheidender Aktionäre

Vorbehaltsaufgaben des WP

(§§ 327a bis f AktG)

Verschmelzung:  (§ 10 UmwG)

(§§ 319 f. AktG)

7 7

5. Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

5. Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

Managementfaktor  bisheriger Eigentümer

Betriebsnotwendiges Vermögen befindet sich im Privatvermögen

Betriebsnotwendige praktisch nicht veränderbare Verträge (Darlehen, Abnahmeverpfl.)

Geringe EK-Ausstattung wegen persönlicher Haftung

Besonderheiten KMU

Ermittlung des Unternehmerlohns / mitarbeitende Angehörige

Geringes Datenmaterial (Steuerbilanz, keine statistischen Werte oder Prognoserechnung)

8 8

6. Grundsätze der Unternehmensbewertung 6. Grundsätze der Unternehmensbewertung

1. Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks

6. Vergangenheitsanalyse (auf der Basis aller verfügbaren Unterlagen)

2. Bewertung der wirtschaftlichen Einheit, Unterscheidung in betriebsnotwendig und nicht betriebsnotwendig

Grundsätze I 5. Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens (Liquidationswert)

3. Stichtagsprinzip  Wurzeltheorie BGH 17.01.1973 4. Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens (Ertragswert, DCF)

9 9

6. Grundsätze der Unternehmensbewertung 6. Grundsätze der Unternehmensbewertung

7. zukunftsbezogen planen, mit zu erwartenden Erfolgskomponenten, 3 – 5 Jahre, 2 oder 3 Phasen 12. Wesentlichkeit  hinsichtlich Bewertungszweck ins Gewicht fallende Faktoren

8. Zinsfuß CAPM  WACC Berücksichtigung von Inflation und Wachstum

Grundsätze II 11. Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips

9. Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze

10. vereinfachte Verfahren als Benchmark  Multiplikatoren (EBIT, Kurs, Umsatz)

10 10

7. Verfahren Unternehmensbewertung 7. der Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren:

Gesamtbewertungsverfahren:

 Substanzwert

 Ertragswertverfahren

 Liquidationswert

 DCF-Verfahren

Vergleichsverfahren:  Auf Basis v. Erfahrungssätzen  Comparative Company Approach + Similar Public Company Method + Recent Acquisitions Method + Initial Public Offering Method

Bewertungsverfahren

Mischverfahren:  Mittelwert  Übergewinn

1111

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.1 Einzelbewertungsverfahren

7.1.1 7.1 Substanzwert Einzelbewertungsverfahren

Substanzwert Going-concern-Prämisse wird erfüllt. Was würde der Nachbau des Unternehmens kosten? betriebsnotwendiges Vermögen zum Reproduktionswert + nicht betriebsnotwendiges Vermögen zum Liquidationswert – Schulden bei Fortführung = Substanzwert Zu beachten:

Originärer Geschäfts- oder Firmenwert sowie nicht bilanzierungsfähige immaterielle Vermögensgegenstände sind nicht enthalten und müssen noch hinzugerechnet werden!

Keine gute Entscheidungsgrundlage!

12

12

7.1 Einzelbewertungsverfahren

7.1.2 7.1 Liquidationswert Einzelbewertungsverfahren

Liquidationswert Ermittlung des Werts bei Unternehmensaufgabe; Going-concern-Prämisse wird nicht erfüllt; Was bleibt nach dem Verkauf der einzelnen Vermögensgegenstände und der Tilgung der Schulden übrig?

13 13

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.1 Ertragswertverfahren

7.2.1Konzeption Ertragswertverfahren 7.2.1.1 Konzeption Bruttobetrachtung:

Summe der Überschüsse aus dem operativen Ergebnis ergibt den BruttoUnternehmenswert. Davon ist der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen.

Nettobetrachtung:

Summe der Überschüsse nach Abzug der Fremdkapitalkosten

Es wird auf die Zahlungen (= erwarteter Ertrag in Periode t) vom Unternehmen an den Investor abgehoben. Diese werden mit der besten Alternativanlage verglichen. UW = ∑ Et / (1 + r)t + N0 Et: erwarteter Ertrag in Periode t r: Kalkulationszinsfuß, ergibt sich aus der besten Alternativanlage N0: Barwert der Liquidationserlöse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Der nicht finanzielle Nutzen (z.B. Prestige, Macht) ist nicht quantifizierbar.

14

14

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.1.2 7.2.1Ertragsbegriffe Ertragswertverfahren

Ertragsbegriffe Der Einnahmenüberschuss des Investors ist periodenspezifischer Saldo aller erwarteten Zu- und Abflüsse (Netto Ausschüttung) unter Berücksichtigung der individuellen Steuern.  ist theoretisch der richtige Ansatz Problem:

abhängig von der Gewinnverwendungspolitik

Annahme: benötigte Liquidität ist vorhanden, Thesaurierungssatz (= Reinvestition) wird fixiert Der Einnahmenüberschuss des Unternehmens dient als Grundlage für Entnahmemöglichkeiten des Investors. Problem:

In der Finanzbuchhaltung werden nur Ertrag und Aufwand ermittelt, die Ausschüttung orientiert sich am Gewinn, muss aber diesem nicht entsprechen.

15 15

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.1 Ertragswertverfahren

Ertragsbegriffe Der Ertragsüberschuss lt. GuV ergibt sich aus den Gewinnen des Unternehmens, die wiederum aus der Finanzbuchhaltung abgeleitet werden können. Problem:

keine Rücksicht auf Ausschüttungsfähigkeit des Unternehmens (vorhandene Liquidität) oder steuerliche Gestaltungen

Annahme: volle Ausschüttungsfähigkeit der Gewinne und damit Entnahmemöglichkeiten für den Investor

16 16

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.1.3 7.2.1Prognose Ertragswertverfahren

Prognose Vergangenheits- und Gegenwartsanalyse:

Unternehmensanalyse:

rechtliche Verhältnisse (z.B. Gesellschaftsvertrag, Verträge mit Dritten), wirtschaftliche Verhältnisse (z.B. Analyse von Umsatz, Kunden, Märkte, Produktpallette, Kostenstruktur), Bereinigung der Vergangenheitswerte (z.B. handelsrechtliche Effekte, Wahlrechte, kalkulatorische Kosten, nicht betriebsnotwendiges Vermögen) personelle Komponenten (z.B. KMU-Gesellschafter-Geschäftsführer), sachliche Komponenten (z.B. Innovationsfähigkeit, Wettbewerbssituation, Produktlebenszyklen, Lieferantenbeziehungen, Vertragskonditionen, Plausibilität und Glaubwürdigkeit des vorliegenden Geschäftsplans), SWOT

17 17

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.1 Ertragswertverfahren

Prognose Umweltanalyse:

Gesamtmarkt: z.B. technischer Fortschritt, Vorschriften, Arbeitsmarkt; Branche: z.B. Wettbewerb, Marktbarrieren, Wachstum, Marktsättigung, Preisentwicklung

 Auf der Basis dieser Analysedaten erfolgt die Prognose künftiger Erträge mittels: Plan-Bilanz, Planung der künftigen Kapitalstruktur, Plan-GuV, Plan-CF-Rechnung, Investitions- und Finanzplanung, Finanzbedarfsrechnung, Entnahmen und Einlagen, Substanzerhaltung vs. künftige Ausschüttungen, Personalplan Persönliche Steuerwirkungen einbeziehen! Ausgangspunkt: aktueller Geschäftsumfang, die einzelnen Faktoren werden im Sinne des Investors fortgeschrieben  ggf. Szenario-Analyse, wenn mehrere Entwicklungen möglich erscheinen

18 18

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.1 Ertragswertverfahren

Besonderheiten bei der Prognose Nach dem Abschluss der Detailplanungsphase muss noch der Terminal Value (ewige Rente) berechnet werden.

Dafür bedarf es insbesondere einer Festlegung, nämlich der Begrenzung der mit der Prognose verbundenen Unsicherheiten durch die Annahme eines eingeschwungenen Zustands, daraus folgt z.B. die Festlegung eines Wachstumsabschlags oder der Inflation. Für diese letzte Phase der Betrachtung haben z.B. technischer Fortschritt, Optimierung von Kapazitäten oder Marktknappheiten keinen Einfluss, weil sie in dieser Phase nicht prognostizierbar sind.

19 19

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.1 Ertragswertverfahren

Besonderheiten bei der Prognose Das nicht betriebsnotwendiges Vermögen (nbV) wirft künftig keine Erträge ab. Damit hat es keinen Einfluss auf den Ertragswert im eigentlichen Sinn. Die Veräußerung des nbV beeinflusst die Unternehmenstätigkeit nicht. Somit hat das nicht betriebsnotwendiges Vermögen weder wertbezogen noch funktional einen Effekt auf den Unternehmenswert. Sein Wert ergibt sich aus: Liquidationserlös - Kosten der Liquidation - Steuern auf Veräußerungsgewinne = Netto-Liquidationserlös - direkt zurechenbare Schulden = Liquidationswert Bei einer Veräußerung zu einem späteren Zeitpunkt ist der Liquidationswert abzuzinsen!

20 20

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.1.4 7.2.1Kritik Ertragswertverfahren

Kritik am Ertragswertverfahren Zufluss

Das Zuflussprinzip wird nicht beachtet. Diskontierung periodisierter Erträge statt finanzwirtschaftlicher Größen.

Bilanzpolitik

Bei der Ermittlung des Gewinns lassen sich zahlreiche bilanzpolitische Gestaltungsmöglichkeiten nutzen.

Risiko

Die vereinfachende Ermittlung von Risikozuschlägen für den Zinssatz erfolgt ohne theoretische Fundierung.

21 21

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.2.2 Discounted Cashflow-Verfahren 7.2.2.1 Konzeption

7.2.2 DCF-Verfahren

Konzeption Der Discounted Cashflow wird durch Abzinsung der freien Cashflows je Periode mit einem dem Unternehmensrisiko entsprechenden Kapitalkostensatz bestimmt. Jahresergebnis (lt. GuV) + Fremdkapitalzinsen – Tax Shield (Steuerersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen) + Abschreibungen, Dotierung v. Rückstellungen u.a. nicht zahlungswirksamen Aufwendungen – Zuschreibungen, Auflösung v. Rückstellungen u.a. nicht zahlungswirksamen Erträge =

Brutto Cashflow

– Investitionen in AV abzüglich Einzahlungen aus Desinvestitionen +/– Verminderung/Erhöhung des Nettoumlaufvermögens (working capital) = Free Cashflow

22

22

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.2.2 mit Free Cashflows 7.2.2WACC-Ansatz DCF-Verfahren

WACC-Ansatz mit Free Cashflows  Es wird von einer vollständigen Eigenfinanzierung ausgegangen!  Deshalb mindern weder Fremdkapitalzinsen noch Tax Shield oder Veränderungen von Schulden den FCF.  Der FCF zeigt den Leistungsbereich des zu bewertenden Unternehmens.  Der Zinssatz vermindert um den Steuersatz steht für den Finanzierungsbereich.  Der FCF wird mit dem Mischzinsfuß rWACC – dem WACC – diskontiert.  Somit wird die Kapitalstruktur (der Verschuldungsgrad) über alle Perioden konstant vorgegeben.

rWACC = r(FK) * (1 – s)* FK / GK + r(EK)v * EK / GK

23 23

7.2.2 DCF-Verfahren

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

WACC-Ansatz mit Free Cashflows  Der Marktwert des Gesamtkapitals ergibt sich aus:

GK = ∑ FCFt / (1 + rWACC)t + N0  FCFs werden bis zum Planungshorizont T berücksichtigt. Danach wird eine ewige Rente (Terminal Value) angesetzt. Dabei wird ein konstantes Wachstum w angenommen:

GK = ∑ FCFt / (1 + rWACC)t + FCFT+1 / ((1 + rWACC) T * (rWACC – w)) + N0

24 24

7.2.2 DCF-Verfahren

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

WACC-Ansatz mit Free Cashflows  Der Marktwert des Eigenkapitals (shareholder value) ergibt sich dann aus:

Eigenkapital (EK) = Gesamtkapital (GK) – Fremdkapital (FK)  Ermittlung der Renditeforderung der EK-geber erfolgt über das CAPM (s. S. 47)  Ermittlung der Renditeforderung der FK-geber erfolgt getrennt: 

im Finanzierungsbereich (Darlehen, Leasing, Pensionsrückstellungen), wobei nur marktübliche Konditionen berücksichtigt werden, und



im Leistungsbereich (Verbindlichkeiten aus L.u.L., Rückstellungen, Anzahlungen).

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7.2.2 DCF-Verfahren

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

WACC-Ansatz mit Free Cashflows Kritik:

 die Marktwerte für das Eigenkapitel und das Fremdkapital sind unbekannt! Die Ermittlung des Unternehmenswerts führt in ein Zirkularitätsproblem!  Konstanter Kapitalkostensatz – Konstanz der Kapitalstruktur  Berücksichtigung des Steuervorteils aus der Verschuldung (Tax Shield) in den Kapitalkosten.  Keine Aufteilung der tatsächlichen Konditionen für das Fremdkapital (z.B. Pensionszusagen an Mitarbeiter, Banken, Kapitalmarkt, Darlehen von Gesellschaftern). Im WACC wird ein einheitlicher Zinssatz verwendet.

26 26

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.2.3DCF-Verfahren WACC-Ansatz mit Total Cashflows 7.2.2

WACC-Ansatz mit Total Cashflows  in der Praxis sehr selten  Total CF = FCF + Tax Shield (Steuerersparnis aus FK-Zinsen)

 Die Steuerersparnis wird bereits in den Total CF berücksichtigt und nicht im Zinssatz:

rTCF = r(FK) * FK / GK + r(EK)v * EK / GK  Bei diesem Verfahren muss zusätzlich die Entwicklung des FK-Bestands und die daraus in den einzelnen Perioden resultierende Zinsbelastung prognostiziert werden.

27 27

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.2.2.4 7.2.2APV-Ansatz DCF-Verfahren

APV Verfahren Die Ermittlung des Marktwerts des Adjusted Present Value (= Gesamtkapital) erfolgt in Komponenten: 1. der Marktwert des EK des als fiktiv unverschuldet angenommenen Unternehmens. Dabei wird der FCF mit der risikoäquivalenten Renditeforderung des Investors bei reiner Eigenfinanzierung diskontiert.

EKU = ∑ FCFt / (1 + rEKu)t 2. die Auswirkungen der Fremdfinanzierung über den dann vorhandenen Tax Shield (TS). Der Barwert der Tax Shields pro Periode stellt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung dar:

TSt = s * rFK * FKt-1  Der Wert des Gesamtkapitals des verschuldeten Unternehmens ergibt sich somit aus:

GK = ∑ FCFt / (1 + rEKu)t + ∑ TSt / (1 + rFK)t

28

28

7.2.2 DCF-Verfahren

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

APV Verfahren Zugrunde liegende Annahmen:  Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das unverschuldete Unternehmen sind bekannt.

 Die Berechnung mit dem Fremdkapitalzins erfolgt tatsächlich mit dem risikolosen Zinssatz.  Die Steuerersparnisse gelten als sicher,  deshalb erfolgt die Berechnung des Tax Shields mit risikolosem Zinssatz.  Nur betriebsnotwendiges Vermögen wird berücksichtigt.

29 29

7.2.2 DCF-Verfahren

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

APV Verfahren

Kritik:  Die Renditeforderung der EK-Geber für das unverschuldete Unternehmen ist in der Realität nicht ermittelbar.  Der Barwert der Steuervorteile wird stark vereinfacht ermittelt: 

Die Steuerersparnisse gelten aufgrund der angenommenen ausreichend vorhandenen künftigen Gewinne als sicher und



die Tax Shield-Berechnung erfolgt mit dem risikolosen Fremdkapitalzinssatz.

30 30

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.2.5DCF-Verfahren Netto-Verfahren 7.2.2

Equity Approach (Netto-Verfahren)  Prognose des Flow to Equity (FTE)  FTE = Einzahlungsüberschüsse, die allein den EK-Gebern zustehen, zeigen: 

als finanzwirtschaftliche Größe die Innenfinanzierungskraft,



als erfolgswirtschaftliche Größe die Ertragskraft.

 Dafür muss in Erfahrung gebracht werden,



welche Ausschüttungspolitik bisher im Unternehmen verfolgt wurde und



wie bisher thesauriert oder Rücklagen aufgelöst wurden.

 Ein Unternehmensplan ist aufzustellen:  Plan-Bilanz/Plan-GuV/Finanzplan, der alle Zahlungen zwischen dem Unternehmen und seiner Umwelt erfasst.

31 31

7.2.2 DCF-Verfahren

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

Equity Approach (Netto-Verfahren)  bereits bei der Ermittlung des FTE sind künftige Fremdkapitalzinsen und Änderungen des Fremdkapitals zu erfassen. Es geht also um die ausschüttungsfähigen CFs (die vom Unternehmen erwirtschafteten finanziellen Überschüsse nach Vornahme aller vorteilhaften Investitionen)

Jahresergebnis (lt. GuV) + Abschreibungen, Dotierung v. Rückstellungen u.a. nicht zahlungswirksamen Aufwendungen Zuschreibungen, Auflösung v. Rückstellungen u.a. nicht zahlungswirksamen Erträge – Investitionen ins Anlagevermögen abzüglich Einzahlungen aus Desinvestitionen +/– Verminderung/Erhöhung des Nettoumlaufvermögens (working capital) +/– Kreditaufnahme/Tilgung von Fremdkapital = Flow to Equity

32 32

7.2.2 DCF-Verfahren

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

Equity Approach (Netto-Verfahren) Marktwert des Eigenkapitals:

EK = ∑ FTEt / (1 + r(EK)v,t)t + FTET+1 / ((1 + r(EK)v,t) T * (r(EK)v,t – w)) + N0 EK = ∑ FTEt / (1 + r(EK)v,t)t + TVT+1 / (1 + r(EK)v,t) T + N0  Dieses Verfahren entspricht im Prinzip dem Ertragswertverfahren, wenn die geforderte EK-Rendite r(EK)v,t bestehend aus Zinssatz und Risikoprämie kapitalmarktorientiert abgeleitet wird (CAPM).  Kein Mischzinssatz!  Risiken werden berücksichtigt indem entweder: 

Risikozuschläge beim Zinssatz eingerechnet werden oder



mit Sicherheitsäquivalenten und risikofreiem Zinssatz gerechnet wird.

33 33

7.2.2 DCF-Verfahren

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

Equity Approach (Netto-Verfahren) Kritik:  In der Realität existieren unterschiedliche Risiken und laufzeitabhängige Zinssätze.  Es wird mit einem konstanten Zinssatz gerechnet.  Persönliche Steuern werden nicht berücksichtigt.

34 34

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.3 Ermittlung desdes Basiszinssatzes 7.2.3 Ermittlung Basiszinssatzes Kalkulationszinsfuß Vom Investor geforderte Mindestrendite (= Basiszins + Risikozuschlag) Ergibt sich aus dem Zinssatz der Alternativanlage, Deutsche Bundesbank veröffentlicht die Parameter zur Ermittlung der Zinsstrukturkurve Risikoloser Basiszins abzüglich Steuersatz + Risikozuschlag – Inflations-/Wachstumsabschlag (nur bei Terminal Value) = Kapitalisierungszins Risikozuschlag für: operatives Risiko (Produkthaftung), Marktrisiken (Wettbewerb, Konjunktur), Kapitalstrukturrisiko, Marktgängigkeit des Unternehmens

Problem: Prognose bei unendlicher Laufzeit  Vereinfachung: Umlaufrendite öffentlicher Anleihen mit einer Restlaufzeit von mind. 10 Jahren  Bestimmung des laufzeitäquivalenten Zerobond-Diskontierungsfaktors am Bewertungsstichtag aus der Zinsstrukturkurve für Bundesanleihen

35 35

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.3 Ermittlung des Basiszinssatzes

Ermittlung des Basiszinssatzes  Risikolose alternative Anlagemöglichkeit am Kapitalmarkt entspricht der Mindestrenditeerwartung des Investors;  Staatsanleihen höchster Bonität dienen als Grundlage – allerdings mit begrenzter Laufzeit, daher besteht das Problem der fehlenden Laufzeitäquivalenz (zeitlich unbegrenzte Investition ins Unternehmen);

 Lösung: Annahme der unbegrenzten Wiederanlage in Staatsanleihen  Somit liegt ein laufzeitunabhängiger Basiszinssatz zugrunde:  langfristig historische Durchschnittsrendite (Aussage für die Zukunft?) oder  Rendite lang laufender Anleihen am Bewertungsstichtag (Anschlussverzinsung?)  Führt in beiden Fällen zu Fehlbewertungen.

36 36

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.3 Ermittlung des Basiszinssatzes

Ermittlung des Basiszinssatzes  Theoretisch richtig, wäre der laufzeitabhängige Basiszinssatz.  Es wird eine Zinsstrukturkurve aus Renditen kupontragender Bundesanleihen nach der Svensson Methode ermittelt. Damit kann für jeden beliebigen Bewertungsstichtag und jede beliebige Laufzeit der fristadäquate Diskontierungsfaktor ermittelt werden.  Die erforderlichen Schätzparameter für die Ermittlung einer kontinuierlichen Zinsstrukturkurve werden täglich von der Deutschen Bundesbank (bzw. EZB) auf der Basis von börsennotierten kupontragenden Anleihen, Obligationen oder Schatzanweisungen des Bundes (bzw. Anleihen von Staaten der Eurozone mit AAA-Rating) publiziert.  EZB-Wert enthält Risikoprämien für größere Bonitätsrisiken einzelner Euroländer.

37 37

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.3 Ermittlung des Basiszinssatzes

Ermittlung des Basiszinssatzes  Zahlungen für Zeiträume bis T (= 30 Jahre) werden mit jeweils laufzeitspezifischen spot rates diskontiert.

 Für Laufzeiten ab T + 1 wird die spot rate für T als konstant angenommen. Es liegt die Annahme zugrunde, dass die Zinsstrukturkurve ab der Restlaufzeit T flach verläuft.  Der einheitliche Basiszinssatz wird in der Praxis aus dem Durchschnitt der Zinsstrukturkurven der letzten drei Monate ermittelt und auf ¼-Prozentpunkte gerundet.

38 38

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.3 Ermittlung des Basiszinssatzes

Ermittlung des Basiszinssatzes  Seit der Finanzmarktkrise 2008: extrem niedriges Zinsniveau (zeitweise sogar negative Renditen)  Adjustierung der Risikoprämie, um nicht erklärbare Differenzen zwischen berechneten Unternehmenswerten und den an der Börse gebildeten Marktpreisen zu vermeiden.  Die Gesamtrendite (= Basiszinssatz + Risikoprämie) für Aktien ist aufgrund der Krise nicht gesunken.  Deshalb:

Ein sinkender Basiszinssatz verlangt in diesem Krisenfall eine steigende Risikoprämie!

39 39

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.2.4 Berücksichtigung von Risiko Geldwertänderung 7.2.4 Berücksichtigung von und Risiko und Geldwertänderung

Berücksichtigung von Unsicherheit Ein rational handelnder Investor wird sich nur dann an einem Unternehmen beteiligen, wenn er als Ausgleich für das im Vergleich zur risikolosen Anlage größere Risiko auch mehr Rendite erwirtschaftet: Individualistischer Ansatz:

Bewertung der künftigen Erträge (wie auch CF) orientiert sich allein an den Risikopräferenzen des Investors.  nicht machbar!

Kapitalmarktorientierter Ansatz:

Die Risikoprämie ist über Marktdaten zu ermitteln. In den Börsenkursen wird der Preis des Risikos sichtbar.  Problem der Vergleichbarkeit!

40

40

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.4.1 und Sicherheitsäquivalenz 7.2.4Risikozuschlag Berücksichtigung von Risiko

und Geldwertänderung

Risikozuschlagsmethode  Subjektive Werte für künftige Erträge pro Periode unter Berücksichtigung von Risiko, Besteuerung, Finanzierung, Synergien lassen sich als Erwartungswert µ(Et) darstellen.  Risikozuschlag z auf den risikofreien Basiszinssatz r berücksichtigt das allgemeine unternehmerische Risiko (politisch, juristisch, konjunkturell, technisch); für das unternehmensspezifische Risiko gibt es keinen Zuschlag – dies wird über die Diversifikation im Portfolio des Investors eliminiert. 

UW = ∑ µ(Et) / (1 + r + z)t + N0

41 41

Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.4 Berücksichtigung7. von Risiko und Geldwertänderung

Sicherheitsäquivalenzmethode  Unsichere künftige Erträge werden durch die subjektive Wahrscheinlichkeitsverteilung des Investors (Risikopräferenz und Prognoseunsicherheit) konkretisiert. Daraus ergeben sich die seiner subjektiven Risikoneigung entsprechenden Sicherheitsäquivalente (SÄ)  ein subjektiv risikoäquivalenter sicherer Wert!  Die individuelle Nutzenfunktion des Investors ist zu ermitteln!  So werden risikofreie Überschüsse ermittelt, die mit einem risikofreien Zinssatz abgezinst werden. 

UW = ∑ SÄ(Et) / (1 + r)t + N0

 Dies ist dann der Wert, den ein risikoaverser Investor bereit wäre zu akzeptieren, um jegliche Unsicherheiten und die damit verbundenen Chancen zu verkaufen.

42 42

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.4 Berücksichtigung von Risiko und Geldwertänderung

Sicherheitsäquivalenzmethode  Das Sicherheitsäquivalent ist der risikobereinigte Wert für eine Periode. Er muss also bei einer mehrjährigen Betrachtung fortgeführt und für jede Periode neu berechnet werden.  Die Kapitalstruktur spielt keine Rolle. 

SÄ(µ, σ) = µ – α / 2 * σ2 µ: Erwartungswert des Ertrags (CF) σ2 : Varianz des Ertrags (CF)

 Berechnung der Standardabweichung:

α: Risikoaversionsparameter

σ = (Ertrag – µ) / Z

Z: Wert der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeiten (wird von Rating-Agenturen regelmäßig empirisch ermittelt)

43 43

Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.4 Berücksichtigung7. von Risiko und Geldwertänderung

Sicherheitsäquivalenzmethode

 Berechnung des Risikoaversionsparameters:

α = – 2Pm (rf – rm) / σm2

Pm: erwarteter Marktpreis rf: risikofreier Zinssatz rm: erwartete Rendite des Marktportfolios

 Die mathematische Herleitung ist bei Lampenius/Philippi-Beck zu finden.

44 44

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.4 Berücksichtigung von Risiko und Geldwertänderung

Kritik an der Sicherheitsäquivalenzmethode

 Unterstellung, dass CF = 0 zur Insolvenz führt  müssten aber negative CF sein.  Erhöhung des erwarteten CF führt zu unlogischen Ergebnissen aufgrund der quadrierten Werte der Standardabweichung  keine lineare Fortschreibung des Unternehmenswerts möglich.

 Es liegt keine individuelle Nutzen- oder Präferenzfunktion des Investors zugrunde.  Es werden theoretische Werte verwendet.  Es werden kumulierte aber keine unternehmensspezifischen Ausfallwahrscheinlichkeiten berücksichtigt.

45 45

Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.4 Berücksichtigung7. von Risiko und Geldwertänderung

Kritik an der Sicherheitsäquivalenzmethode

 Änderungen des Geschäftsmodells oder der Kapitalstruktur werden nicht berücksichtigt.  Die Ableitung der Risikonutzenfunktion der jeweiligen Entscheider (bzw. jeder einzelnen beteiligten Person) ist praktisch nicht umsetzbar (zu komplex). Diese Methode ist praktisch nicht anwendbar!

46 46

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.4.2 CAPM und Tax-CAPM 7.2.4.2 CAPM und Tax-CAPM

Modellbeschreibung Das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) dient zur Erklärung der Preisbildung am Kapitalmarkt; dabei wird das Risiko in ein systematisches und ein unsystematisches unterteilt.  unsystematisches Risiko: unabhängig vom Gesamtmarkt, wird über ein diversifiziertes Portfolio eliminiert – kein Risikoaufschlag (z.B. Gewinnsprünge, Übernahme, Insolvenzen)  systematisches Risiko: Renditeschwankungen des Gesamtmarkts werden durch den Risikoaufschlag z berücksichtigt

 Der β-Faktor erfasst das unternehmensspezifische systematische Risiko. 

z = β * (E(rm) – rf) E(rm): Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios rf : risikofreier Basiszinssatz

47 47

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.4.2 CAPM und Tax-CAPM

Zugrundeliegende Annahmen  Risikoscheue Anleger maximieren den Erwartungswert des Risikonutzens ihres Vermögens am Ende des Planungszeitraums.  Der Planungszeitraum beträgt eine Periode.  Alle Anleger haben die gleichen Erwartungen.  Kapitalaufnahme und -anlage zum risikolosen Zinssatz ist unbeschränkt möglich.

 Die Menge der gehandelten, beliebig teilbaren Wertpapiere ist vorgegeben.  Der Markt ist informationseffizient. Informationen sind kostenlos.  Keine Beschränkungen, keine Transaktionskosten, keine Steuern.

48 48

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.4.2 CAPM und Tax-CAPM

Berücksichtigung von Steuern Berücksichtigung steuerlicher Effekte; aufgrund der Abgeltungssteuer:

 Grenzsteuersatz für Zinseinkünfte: s = 25%  Grenzsteuersatz für Dividenden und Kursgewinne: s = 25% Deshalb ergibt sich als Nachsteuerrendite des typisierten Investors:

rinSt = (rf (1 – sAS) + β (rmvSt – dm * sAS – km * sk – rf (1 – sAS)) dm : Dividendenrendite des Marktportfolios km : Kursrendite des Marktportfolios sAS/k : Effektiver Steuersatz auf Ausschüttungen/Kursgewinne

49 49

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.4.2 CAPM und Tax-CAPM

Kritik am Tax CAPM

 Einperiodisches Modell  Die Kenntnis der Risikonutzenfunktionen der Marktteilnehmer ist notwendig! Da diese aber nicht beschaffbar sind  einheitliche Steuersätze für alle.  Annahme: In jeder Periode fallen Kursgewinne an, die besteuert werden müssen.  Unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen führt zu zusätzlicher Komplexität.  IDW hat typisierend die Besteuerung von Veräußerungsgewinnen mit 12,5% unterstellt.

50 50

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.4.3 β-Faktor 7.2.4.3 β-Faktor

Bedeutung des β-Faktors im CAPM Im CAPM setzt sich die Renditeerwartung eines einzelnen Wertpapiers i aus der risikolosen Rendite rf und einer Risikoprämie, die sich aus dem Marktpreis für die Risikoübernahme auf dem Kapitalmarkt (E(rm) – rf) multipliziert mit dem Maß für das unternehmensspezifische systematische Risiko des Wertpapiers βi ergibt, zusammen.  βi = 1

Renditeerwartung des Wertpapiers entspricht dem Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios

 βi = 0

Renditeerwartung des Wertpapiers ist nicht von Schwankungen der Rendite des Marktportfolios betroffen

 βi = 2

Marktrendite: 10%, Aktie: + 20%

 βi = –1,5 Marktrendite: 10%, Aktie: – 15%

51 51

7.2.4.3 β-Faktor

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

β-Faktor Ermittlung: Historische Aktienrendite: basiert auf objektiv beobachtbaren Kapitalmarktdaten, messbar sind nur verschuldete β-Faktoren, weit verbreiteter Ansatz. Probleme der Ermittlung resultieren aus der Qualität der Datenquellen, der Bestimmung des Berechnungszeitraums, der Erhebungsfrequenz und dass nur börsennotierte Unternehmen erfasst werden. Analogie:

Daten von börsennotierten Unternehmen oder Branchen – Industrie Beta Vergleichsunternehmen – Peer Group Beta ein einziges Vergleichsunternehmen – Pure Peer Group Beta Zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Die Risikostrukturen des operativen Geschäfts sollten sich gleichen, ebenso die Finanzierungsstrukturen.

52 52

7.2.4.3 β-Faktor

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

β-Faktor Ermittlung: Analyse:

unternehmensbezogene Marktdaten in Relation zu im Rechnungswesen beobachtbaren Werten analysieren, Faktoren bestimmen und deren Einfluss auf den Geschäftsbereich ermitteln: Buchhaltungsgrößen – Accounting Beta Volkswirtschaftliche Faktoren – fundamental Beta  dienen in der Regel nur zur Verprobung; diese Betas haben nur wenig mit KapitalmarktBetas zu tun; Jahresabschlüsse werden nur einmal jährlich erstellt (ggf. Quartalsabschlüsse)  zu wenige Daten und bilanzpolitische Effekte erschweren die Auswertung

53 53

7.2.4.3 β-Faktor

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

β-Faktor Ermittlung des Erwartungswerts der Rendite des Wertpapiers i:

E(ri) = rf + (E(rm) – rf) / σ2m * cov (ri; rm) βi = cov (ri; rm) / σ2m E(rm): Erwartungswerts der Rendite des Marktportfolios σ2m: Varianz der Rendite des Marktportfolios cov (ri; rm): Kovarianz der Rendite des Wertpapiers i mit der Rendite des Marktportfolios

54 54

7.2.4.3 β-Faktor

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

β-Faktor Anpassung des β-Faktors an die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens:

βi = βiu * (1 + (1 – s) * FKMW / EKMW)

verschuldetes Unternehmen (levered Beta)

βiu = βi / (1 + (1 – s) * FKMW / EKMW)

unverschuldetes Unternehmen (unlevered Beta)

FKMW / EKMW: die bekannten Marktwerte des Fremd- und des Eigenkapitals im Vergleichsunternehmen

55 55

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.2.5 Gegenüberstellung der DCF-Verfahren 7.2.5 Gegenüberstellung der DCF-Verfahren WACC

Equity-Approach

APV-Verfahren

Free CF oder Total CF

Flow to Equity

Free CF

Mischzinsfuß aus Renditeforderung des Investors für das verschuldete Unternehmen und Fremdkapitalkosten

Renditeforderung des Investors für das verschuldete Unternehmen

Renditeforderung des Investors für das unverschuldete Unternehmen

Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals (GK) abzügl. des Marktwerts des verzinslichen Fremdkapitals ergibt das Shareholder Value

Berechnung des Marktwerts des EK (= Shareholder Value)

Ermittlung des Marktwerts des unverschuldeten Unternehmens zuzüglich des Barwerts des Tax Shields ergibt den Marktwert des Gesamtkapitals, abzüglich des Marktwerts des verzinslichen Fremdkapitals ergibt das Shareholder Value

Vgl. Mandel/Rabel, in: Peemöller (Hrsg.): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung

56

56

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.5 Gegenüberstellung der DCF-Verfahren

Der Marktwert des Shareholder Values wird generell durch Diskontierung künftiger CF ermittelt. Unterschiede bestehen hinsichtlich CF-Größe, Diskontierungssatz und Berücksichtigung von Kapitalstrukturänderungen.

WACC-Ansatz:

Equity Approach:  Änderungen der Kapitalstruktur verändern Renditeforderung des Investors  explizite Planung der CF aus Fremdfinanzierung  gilt als transparenteres Verfahren

Gegenüberstellung

 Annahme: Kapitalstruktur künftig konstant  FK-Kosten führen aufgrund von ausreichenden Gewinnen immer zur vollen Steuerersparnis  Verzicht auf Planung der CF aus Fremdfinanz

APV-Verfahren:

 autonome Finanzierungsstrategie  Renditeforderung des Investors für ein unverschuldetes Unternehmen ist bekannt  Änderungen der Kapitalstruktur ändern den Diskontierungssatz nicht

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7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.2.6 Verbindungen von Ertragswertund DCF-Verfahren 7.2.6 Verbindungen von Ertragswertund DCF-Verfahren Ertragswertverfahren auf Basis von Netto-CF beim Investor

WACC-Ansatz auf Basis von Free CF

Konzeption

Individueller Alternativenvergleich

Kapitalmarktorientierung

Methodik

Kapitalwertmethode

Kapitalwertmethode

Diskontierte Größe

Netto CF beim Investor

Free CF

Diskontierungssatz

Individuelle Alternativrendite

Gewogener Kapitalkostensatz aus Renditeforderung des Investors

Risikoberücksichtigung

Individuell (durch Risikozuschlag oder Sicherheitsäquivalent)

Ableitung aus kapitalmarkttheoretischen Modellen (z.B. CAPM)

Berücksichtigung der Besteuerung

Unternehmenssteuern und persönliche Steuern

nur Unternehmenssteuern

Vgl. Mandel/Rabel, in: Peemöller (Hrsg.): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung.

58

58

7.2 Gesamtbewertungsverfahren 7.2.6 Verbindungen von Ertragswertund DCF-Verfahren

Ertragswert und WACC-Ansatz Sie führen zu identischen Ergebnissen, wenn:  dieselben Daten zugrunde liegen,  der Unternehmenssteuersatz s gleich definiert ist und  die Aufrechterhaltung der Kapitalstruktur in Marktwerten aufgrund entsprechender Planung sicher ist.

Ertragswert und Equity-Ansatz Sie führen zu identischen Ergebnissen, wenn:  dieselben Daten zugrunde liegen und  die risikoangepassten Opportunitätskosten identisch erfasst werden, d.h. wenn die geforderte EKRendite r(EK)v,t bestehend aus Zinssatz und Risikoprämie kapitalmarktorientiert (CAPM) abgeleitet wird.

59 59

Verfahren der Unternehmensbewertung 7.2.6 Verbindungen von7. Ertragswertund DCF-Verfahren

Ertragswert und APV-Ansatz Der APV-Ansatz lässt sich in das Ertragswertkalkül überführen, wenn:  dieselben Daten zugrunde liegen und  die folgenden Besonderheiten des APV-Ansatzes berücksichtigt werden, es wird nämlich:  mit dem risikoangepassten Zinsfuß für ein rein eigenfinanziertes Unternehmen gerechnet und  angenommen, die Steuervorteile seien sicher und deshalb werden sie mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert.

60 60

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

7.2.7 Terminal Value 7.2.7 Terminal Value Ausgangslage Unternehmensbewertung in zwei bzw. drei Planungsphasen: Detailplanung / Grobplanung / Terminal Value Detailplanung:

gem. IDW drei bis fünf Jahre in Abhängigkeit von der konkreten Unternehmensoder Branchensituation; Erstellung von Plan-Bilanzen, Plan-GuV, Finanzbedarfsrechnung, usw.  orientiert sich am Branchen- bzw. Marktzyklus und der Unternehmensstrategie

Grobplanung:

Dauer einzelfallbezogen; einzelne Parameter werden weiterhin detailliert geschätzt, andere nur pauschal fortgeschrieben. So liegen z.B. längerfristige Investitionspläne vor, aber künftige Umsätze lassen sich nur sehr begrenzt planen.

61 61

7.2.7 Terminal Value

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

Ausgangslage Unternehmensbewertung in 2 bzw. 3 Planungsphasen: Detailplanung / Grobplanung / Terminal Value Terminal Value = ewige Rente; nicht planbar, daher „eingeschwungener Zustand“ Niedriger Zins und Wachstumsabschlag führen dazu, dass dieser Wert einen sehr großen Anteil am Unternehmenswert ausmacht (ggf. bis zu 100 % möglich). Im heutige Bewertungsumfeld (computergestützte Modelle, Einsatz enormer Rechnerkapazitäten, professionelle Bewerter) sollte der Startpunkt der TV-Phase zeitlich nach hinten geschoben und sein Anteil am Unternehmenswert dadurch verringert werden.

62 62

7.2.7 Terminal Value

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

Ausgangslage Die Berechnung eines Terminal Values wird bei einem Going-concern-Ansatz benötigt, weil bei einer angenommen unendlichen Fortführung des Unternehmens, nur ein barwertbasiertes Verfahren zur Anwendung kommen kann.

Legt der Investor einen transaktionsbezogenen Ansatz zugrunde, steht der Verkauf am Ende der Detailphase schon fest. Deshalb kann ein zu erwartender Verkaufspreis als letzter Wert in der Zahlungsreihe der Investition angenommen werden. Dieser kann sogar ggf. mit der MultiplikatorMethode ermittelt werden.

63 63

7.2.7 Terminal Value

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

Grundlagen Grundprinzipien des Terminal Values: 1. Modellkonsistenz

2. Renditeorientierung 3. Cashflow Timing Es bedarf eines harmonischen Zusammenspiels dieser Prinzipien. Probleme:

 Starke Prognoseunsicherheit (weil ewig?!)  Relativ großer Anteil am Unternehmenswert

64 64

7.2.7 Terminal Value

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

Gordon/Shapiro Modell Bedingungen:  Konstante operative Renditen (ermöglichen Erweiterungsinvestitionen, weil nur dann die erforderlichen Mittel thesauriert werden können)  Keine Inflation  Konstante Investitionstätigkeit (entspricht AfA im eingeschwungenen Zustand – führt aber nur zu einer nominalen Substanzerhaltung)  Zustand der Sicherheit

UWn = ∑ FCFt / (1 + r)t-n = FCFn+1 / (r – w) FCFn+1: Free Cashflow der Periode n + 1, maximal ausschüttbar r: Diskontierungssatz w: nachhaltige Wachstumsrate

65 65

7.2.7 Terminal Value

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

Gordon/Shapiro Modell Unter Berücksichtigung einer Ausschüttungsquote:

UW = FCFn+1 * q / (r – w) mit w = (1 – q) * i q:

Ausschüttungsquote bezogen auf FCF (mit q = 100% wird nur nominal Substanz erhalten)

i:

erwartete Verzinsung der Erweiterungsinvestition

w: nachhaltige Wachstumsrate  nur im eingeschwungenen Zustand über mehrere Perioden

66 66

7.2.7 Terminal Value

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

Anpassungen  Berücksichtigung der Inflation über eine einheitliche Preissteigerungsrate:

rn = (1 + rr) (1 + z) – 1

 Nominalzins = Realzins + erwartete Inflationsrate

rn: nominale Rendite rr : reale Rendite z: Inflationsrate (= allg. Preissteigerungen + technolog. Fortschritt)

=> dadurch unendlich langes, periodisches Anwachsen des Zahlungsstroms => zumindest die leistungsgleiche (reale) Substanzerhaltung muss gesichert sein  Zahlungsströme: erst nach Berücksichtigung der Ersatzinvestitionen diskontieren

67 67

7.2.7 Terminal Value

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

Anpassungen  Zyklische Schwankungen: Der Unternehmenswert ist groß vor einem Aufschwung und klein vor einem Abschwung. Die Erfolgsentwicklung kann somit abhängig vom Konjunkturzyklus sein; folgende Varianten sind z.B. möglich: – mit der Konjunktur oder komplett gegen den Zyklus – unabhängig von der makroökonomischen Entwicklung – überdurchschnittlich im Aufschwung – zu Beginn des Abschwungs wird Stärke gezeigt Zeitpunktwerte taugen daher nicht als Basis für den UW. Es gilt den optimalen Punkt zu finden, um in die TV-Phase einzusteigen.

68 68

7.2.7 Terminal Value

7.2 Gesamtbewertungsverfahren

Anpassungen  Zwei wesentliche, dabei zu berücksichtigende Effekte:

 DOL – Degree of Operating Leverage: Unternehmen können kurz- bis mittelfristig ihre Fixkosten nicht an veränderte Auftragslagen anpassen. (Z.B. ergibt sich im Abschwung eine relativ höhere Gesamtkostenbelastung.)  DFL – Degree of Financial Leverage: Die FK-Bestände reagieren fast nicht auf zyklische Schwankungen. Die Zahlungsströme für Zinsen bleiben konstant.

 Schätzung der nachhaltigen steuerlichen Abschreibungsrate  Annahme einer gleichgewichteten Abschreibung bei homogener Altersstruktur der Anlagen

69 69

7.2.7 Terminal Value

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

Anpassungen  Die Wachstumsrate ist zu adjustieren bezüglich Fremdkapitalanteil, Fixkostenanteil, Zykluslänge, usw.  Festlegen der Verschuldung: Entwicklung des FK-Bestands in Prozent von Zahlungsströmen, Buchwerten oder GuV-Größen. Der Verschuldungsgrad hat Einfluss auf die Eigenkapitalkosten und den Tax-Shield.

Annahme:

konstante Verhältnisse, d.h. mit der Wachstumsrate steigt der FK-Bestand

Vereinfachung:

einheitliche Diskontierungsrate

70 70

7.3 Multiplikatorverfahren

7.3 Multiplikatorverfahren

7.3 Grundlagen Multiplikatorverfahren 7.3.1 Grundlagen  Wertermittlung durch Ableitung von Börsenkursen, realisierten Marktpreisen oder anderer Bezugsgrößen vergleichbarer Unternehmen

 Unternehmen mit vergleichbaren Merkmalen (Wachstum, Wettbewerb, Risiko, Kapitalkosten) in derselben Branche  Vergleich über den Kapitalmarkt im Vertrauen auf das Funktionieren der Marktmechanismen  Hilfsgröße für die Schätzung des Barwerts künftiger Einzahlungsüberschüsse

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71

7. Verfahren der Unternehmensbewertung 7.3 Multiplikatorverfahren

Grundlagen  vergleichbare Transaktionen dahingehend analysieren, welche Preise für vergleichbare Unternehmen gezahlt wurden und welche Multiplikatoren zur Anwendung kamen  kommt bei kleinen Unternehmen oder Kanzleien/Praxen mit einem Multiplikator auf eine Umsatzoder Gewinngröße mittels einer Faustregel zur Anwendung (keine Analyse sondern allgemein akzeptierte Größe)  Anwendung in einer Test-, einer Indikations- oder einer Unterstützungsfunktion in Ergänzung zur Bewertung mit dem Ertragswert- oder einem DCF-Verfahren

72 72

7.3 Multiplikatorverfahren

7.3.2 Comparative Company Approach 7.3.2.1 Similar Public Company Method 7.3 Multiplikatorverfahren

Comparative Company Approch  Ableitung des Unternehmenswerts nach dem Verhältnis Schlüsselgröße (CF, JÜ) zur entsprechenden Größe eines anderen Unternehmens aus dessen Unternehmenswert  Dabei lassen sich unterscheiden:

Similar Public Company Method (SPCM): Der Unternehmenswert wird vom Börsenwert eines vergleichbaren Unternehmens abgeleitet, das an der Börse notiert ist. Voraussetzung: effizienter Kapitalmarkt mit vielen notierten Unternehmen Anpassungen sind ggf. notwendig:  Abschläge wegen geringer Fungibilität der Anteile,  Zuschlag (Premium) beim Verkauf eines Mehrheitsanteils oder ganzen Unternehmens

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73

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.3 Multiplikatorverfahren 7.3.2.2 Recent Acquisition Method

Comparative Company Approch Recent Acquisition Method (RAM): Der Unternehmenswert wird aus den Kaufpreisen kürzlich verkaufter Unternehmen abgeleitet. Voraussetzungen:  Große Anzahl zeitnaher Transaktionen mit vergleichbaren Unternehmen  Tatsächliche Kenntnis der realisierten Kaufpreise  Zur Verfügung stehende Datenbanken bzw. Informationsquellen

7.3.2.3 Initial Public Offering Method Initial Public Offering Method (IPOM): Der Unternehmenswert wird aus dem Emissionswert eines kürzlich an die Börse gegangenen Unternehmens abgeleitet. Voraussetzung: Informationen über Börseneinführungen stehen zur Verfügung. Problem: Zeitnahe Vergleichbarkeit gelingt nur selten, weil die Zahl aktueller Börsengänge vergleichbarer Unternehmen zu gering ist. 74

7.3 Multiplikatorverfahren7.3 Multiplikatorverfahren Comparative Company Approch  Beispiel: Jahresüberschuss (oder CF) Unternehmen A: Jahresüberschuss (oder CF) Unternehmen B: (Emissions-)Preis/Börsenwert Unternehmens B:  Wert Unternehmen A:

150 200 1.000 750

 Beispielaufgaben zur Vertiefung in Henselmann:

Fälle 135, 136 und 137

75 75

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.3.3 Multiplikatorverfahren bei KMU 7.3.3 Multiplikatorverfahren bei

KMU

Verfahren auf der Basis von Erfahrungswerten  Dienen nur zur Orientierung oder Plausibilitätskontrolle, insbesondere bei KMU

 Überschlägige Berechnungen anhand von Erfahrungssätzen (Daumenregeln)  Sehr stark vereinfachte Vorgehensweise!  Multiplikation einer Kenngröße (Gewinn, CF, Umsatz) mit einem branchenbezogenen Faktor (z.B. 3,5 * durchschnittlicher EBIT der letzten 5 Jahre), Unternehmenswert ergibt sich damit aus in der Vergangenheit in der jeweiligen Branche bei Unternehmensverkäufen realisierten Preisen  Keine Kenntnis von Börsenwerten oder tatsächlich realisierten Marktpreisen von Vergleichsunternehmen  Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist separat zu berücksichtigen

76

76

Kolumnentitel

7.4Mischverfahren Mischverfahren 7.4 Konzeption und Ausprägungen Kombinationsverfahren aus Gesamtbewertungs- und Einzelbewertungsverfahren, welche die Elemente beider Verfahrenstypen über einen Mischwert in die Bewertung einfließen lassen 1. Mittelwertverfahren: Einfachster Fall: das arithmetische Mittel aus Substanzwert (SW) und Ertragswert (EW) UW = (SW + EW) / 2 (Wiener Verfahren) Weitere Spielarten ergeben sich aus unterschiedlichen Gewichtungen der einbezogenen Komponenten, z.B.: UW = (SW + 2 * EW) / 3 (Schweizer Verfahren)

oder UW = (3 * SW + EW) / 4

Die Anwendung einer bestimmten Ausprägung lässt sich jedoch in keinem Fall überzeugend begründen.

77 77

7.4 Mischverfahren

7. Verfahren der Unternehmensbewertung

7.4. Mischverfahren Konzeption und Ausprägungen 2. Übergewinnverfahren (z.B. Stuttgarter Verfahren): Kommen in der heutigen Praxis eigentlich nicht mehr zur Anwendung. Allerdings können ältere Gesellschaftsverträge ein solches Verfahren ausdrücklich vorsehen. Zum 01. Januar 2009 wurde das Stuttgarter Verfahren für die erbschaftsteuerliche Bewertung abgeschafft. (Bezüglich Rechenformel siehe R 98 ff. ErbStR 2003.) Grundüberlegung dieses Verfahrens: Ein Unternehmen erwirtschaftet langfristig immer nur eine Normalverzinsung des eingesetzten Kapitals, darüber hinausgehende Mehrgewinne resultieren aus zeitlich begrenzten positiven Effekten (z.B. Monopolstellung, gute Konjunktur, überdurchschnittliche Managementleistungen).

78 78

7.4 Mischverfahren

7.4 Mischverfahren

7.4 Mischverfahren Konzeption und Ausprägungen 2. Übergewinnverfahren (z.B. Stuttgarter Verfahren): Annahmen:

 Der Übergewinn ist ein über die Normalverzinsung hinaus erwirtschafteter Periodengewinn und wird nur für eine begrenzte Zeit m (Nachhaltigkeitsdauer) erwirtschaftet. Nach diesem Zeitraum ist das Unternehmen nur noch in der Lage, die normale Verzinsung des Substanzwerts zu erzielen.  Über die Nachhaltigkeitsdauer werden Periodenerfolge Et erwartet, die zumindest dem Normalertrag (= angemessene Verzinsung i des Substanzwerts (SW)) entsprechen. Es können tatsächlich aber auch Übergewinne erzielt werden. Berechnung:

UW = SW + ∑ (Et – i * SW) * (1 + i)t für t = 1 bis m

79 79

Kolumnentitel

Bewertungdigitaler digitaler Unternehmen 8.8.Bewertung Unternehmen Digitalisierung Aufbereitung von in analoger Form vorliegenden Informationen in ein digitales System, das nur aus diskreten Werten besteht, zum Zwecke ihrer Verarbeitung oder Speicherung.1

 Es entstehen Unternehmen mit neuen Geschäftsmodellen; dazu gehören einerseits Apps und andererseits Plattform-Unternehmen wie z.B. Amazon, Google, Facebook.  Es werden Dienstleistungen vermittelt oder angeboten.  Die Unternehmen haben so gut wie kein Sachanlagevermögen, dafür immaterielle Vermögenswerte in Form von Lieferanten- und Kundenbeziehungen, die durch das Auswerten riesiger Datenmengen geschaffen werden.  Zunächst werden über viele Jahre Verluste erwirtschaftet.  Diese Unternehmen haben eine große Börsen- bzw. Marktkapitalisierung.

Problem: Wie lassen sich solche Unternehmen angemessen bewerten? 1

80

Ballwieser/Hachmeister (Hrsg.): Digitalisierung und Unternehmensbewertung, S. 13.

80

8. Bewertung digitaler Unternehmen 8. Bewertung digitaler Unternehmen

Ü2 Lageanalyse (z.B. aktuelle Marktposition)

Analyse des Geschäftsmodells

Vergangenheitsanalyse (auf Basis aller verfügbaren Unterlagen)

SWOT Analyse

Analyse digitaler Unternehmen Strategieentwicklung Auswirkungen der Analyseergebnisse auf die künftig zu erwartenden Erträge/Cashflows

81 81

8. Bewertung digitaler Unternehmen 8. Bewertung digitaler Unternehmen Volatilität:

Unsicherheit:

Die Welt ändert sich permanent und sehr schnell.

Ambiguität:

Entwicklungen sind nicht verlässlich prognostizierbar.

VUCA-Welt

Ursachen und Wirkungen lassen sich nicht eindeutig unterscheiden, weil Vernetzungsgrad und Vernetzungsgeschwindigkeit exponentiell zunehmen.

Komplexität: Viele Interaktionen von Objekten2, die ggf. auch erst während der Analyse hinzukommen oder wegfallen können, sind zu berücksichtigen.

2

Maschinen, Menschen, Produkte, Dienste, Daten, Algorithmen

82 82

8. Bewertung digitaler Unternehmen

8. Bewertung digitaler Unternehmen

Sind darüber hinaus weitere bewertungsrelevante Faktoren vorhanden?

Welche wesentlichen Werttreiber existieren?

Werden Wettbewerb und die Gefahr von Substitutionsprodukten angemessen berücksichtigt?

Analyse des Geschäftsmodells

Inwiefern sind Technologie und Fachwissen von besonderer Relevanz?

83 83

8. Bewertung digitaler Unternehmen 8. Bewertung digitaler Unternehmen

Besonderheiten und Probleme  Die Vergangenheitsanalyse, die meistens nur einen kurzen Zeitraum umfasst, kann nur eine geringe Bedeutung bei der Wertermittlung haben.  Diese Unternehmen haben sehr oft disruptive Geschäftsmodelle (Modelle, die die etablierten Vorstellungen auflösen bzw. zerstören).  Der Kapitalbedarf ist sehr groß und Fremdkapital ist ohne zusätzliche Sicherheiten nicht beschaffbar.  Die Marktgegebenheiten können sich für diese Unternehmen schnell und drastisch ändern.  Es bestehen große Risiken, weil der Absatzmarkt für Apps aufgrund von Wettbewerb und Substitutionsprodukten sehr dynamisch ist.

84 84

8. Bewertung digitaler Unternehmen 8. Bewertung digitaler Unternehmen

Besonderheiten und Probleme  Die Ermittlung der risikoäquivalenten Kapitalkosten wird durch die Berücksichtigung der feststellbaren Risiken und der vorhandenen Unsicherheiten zusätzlich erschwert.  Extrem innovative Produkte erschweren die Vergleichbarkeit mit anderen Unternehmen. Die Bestimmung der risikoäquivalenten Kapitalkosten auf der Basis des CAPM ist daher schwierig.  Weil Vergleichsunternehmen fehlen, kann die Ableitung eines verwendbaren Beta-Faktors nicht gelingen.  Es besteht eine große Unsicherheit bezüglich der Prognose künftiger Erträge bzw. Cashflows, weil sich die Ertragskraft erst nach vielen Verlustjahren zeigt.

85 85

8. Bewertung digitaler Unternehmen 8. Bewertung digitaler Unternehmen

Anzuwendende Verfahren

Digitale Werttreiber

Nur die kapitalwertorientierten Verfahren (Ertragswert/DCF) liefern ein methodisch fundiertes Konzept. Dabei sind u.a. durchzuführen:  eine wenig aussagekräftige Vergangenheitsanalyse

Ökonomische Variablen, welche die Fähigkeit eines Unternehmens wesentlich beeinflussen, Erträge bzw. Cashflows zu erzielen:

 eine Analyse der Planungstreue  ein Vergleich mit anderen Unternehmen (aber die erforderliche Datenverfügbarkeit ist problematisch)  eine intensive Diskussion mit dem Management zur Identifikation digitaler Werttreiber

 Nutzerbindung/Loyalität der Kunden  Wachstumspotential

 Marktgröße und -wachstum  Stabilität der Technologie  Wettbewerb

Benchmark: Wert am Kapitalmarkt

86 86

Digitalisierung der Unternehmensbewertung 9.9.Digitalisierung der Unternehmensbewertung Durchführung der Bewertung Die Digitalisierung des Bewertungsvorgangs ermöglicht:  die Verwendung einer vorher nie bearbeitbaren Datenfülle von Informationen, Schätzgrößen und Parametern;  eine Zunahme bei der Qualität der Datengewinnung und -verarbeitung;  einen verringerten Zeitaufwand für die Sammlung, Harmonisierung, Aggregation und Auswertung von Unternehmensdaten;  die Komprimierung einer enormen Datenmenge ohne Substanzverlust auf das qualitativ hochwertige Wesentliche (Big-Data-Analysen).

87 87

Digitalisierung der Unternehmensbewertung 9. Digitalisierung der 9.Unternehmensbewertung

Durchführung der Bewertung Die Digitalisierung des Bewertungsvorgangs ermöglicht:  eine Komplexitätsreduktion: der Bewertungsvorgang soll transparent, einfach nachvollziehbar und unkompliziert von statten gehen;  weitere Spezialisten einzubinden: Mathematiker, IT-Spezialisten, Physiker;  den umfassenden Einsatz von Szenario-Analysen, Simulationstechniken und Sensitivitätsanalysen (z.B. für verschiedene Risikoszenarien, auflösende oder zerstörerische Marktveränderungen);  die Berücksichtigung der Unsicherheiten aus der VUCA-Welt.

88 88

Digitalisierung der Unternehmensbewertung 9. Digitalisierung der 9.Unternehmensbewertung

Durchführung der Bewertung Die Digitalisierung des Bewertungsvorgangs ermöglicht:  die Ermittlung einer Bandbreite von Unternehmenswerten mit den dazugehörigen Eintrittswahrscheinlichkeiten;  die Verarbeitung, Analyse und Auswertung von enormen Datenmengen und der daraus resultierenden Komplexität mit einer leistungsfähigen EDV und mit zu diesem Zweck entwickelten, computergestützten Programmen;

 das Erreichen eines ganzheitlichen Bewertungsergebnisses;  die verständliche Darstellung der Wertermittlung entsprechend den Dokumentationserfordernissen von Investoren, Kapitalgebern, Wirtschaftsprüfern usw.

89 89

10.Vorbereitung Vorbereitungder derUnternehmensbewertung Unternehmensbewertung 10. Kick-off Meeting:  Abgrenzung des Bewertungsauftrags und der Ziele  Auftragsschreiben  Festlegung des Bewertungszeitpunkts, der Methode und der Analyseschwerpunkte  Terminplanung Dokumentation aller durchgeführten Arbeiten, Analysen usw.  Arbeitspapiere!

Durchführung:  Wettbewerbsanalyse: Marktumfeld, Wettbewerber, Chancen/Risiken  Unternehmensanalyse: Stärken/Schwächen, Werttreiber-Analyse, Analyse und Bereinigung der Vergangenheit, Plausibilisierung der Planungsprämissen  Berechnung des Unternehmenswerts: Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses und der Kapitalkosten, Prognose der Ausschüttungen/Erträge, Szenario-Rechnungen und Sensitivitätsanalysen, Multiplikatorrechnungen als Benchmark Berichterstattung: Gutachten/Präsentation/Stellungnahme

90

90

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

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Kolumnentitel

Willkommen im Team! Mit über 140 Mitarbeitern an unseren vier Standorten Stuttgart, München, Schorndorf und Ludwigsburg sind wir seit über 80 Jahren eine feste Größe unter den mittelständischen Steuerberatungs- und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Für unsere nationalen und internationalen Kunden decken wir die Bereiche Wirtschaftsprüfung, Steuerberatung, Rechtsberatung und betriebswirtschaftliche Beratung aus einer Hand ab. Werden Sie Teil des WiTreu-Teams mit flachen Hierarchien und langfristigen Karriereperspektiven! Profitieren Sie von einem vielfältigen Aufgabenspektrum und erfahrenen Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern, die Sie als Mentoren vom ersten Tag an begleiten werden. Durch unsere WiTreuAkademie eröffnen sich umfangreiche Weiterbildungsmöglichkeiten und die gezielte Vorbereitung auf Ihre Steuerberater- und Wirtschaftsprüferexamen. Für Fragen ist Martina Wirth (0711 48931 226 / [email protected]) gerne für Sie da. Wir freuen uns auf Sie!

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WirtschaftsTreuhand GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Steuerberatungsgesellschaft Schulze-Delitzsch-Straße 28 · 70565 Stuttgart · www.wirtschaftstreuhand.de

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

1. Erläutern Sie die Behandlung von Synergieeffekten in der Praxis der Unternehmensbewertung des Ertragswertverfahrens. 2. Welche Annahme liegt der Verwendung des Wachstumsabschlags beim Ertragswertverfahren zugrunde? Wann und wie erfolgt die konkrete Verwendung von Wachstumsabschlägen?

3. Beschreiben Sie in wenigen Sätzen, wie man den Unternehmenswert gemäß der DCF Methode berechnet.

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 1: Es gilt unechte von echten Synergieeffekten zu unterscheiden: Unechter Synergien sind Effekte, die sich aus den bestehenden Verbindungen ergeben, ohne dass Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass berücksichtigt werden. Solche Effekte sind insoweit einzubeziehen, als die entsprechenden Maßnahmen schon eingeleitet sind  Verweis auf Wurzeltheorie mit Erläuterung. Unechte Synergien werden bei der Ermittlung des objektiven Unternehmenswert einbezogen. Als echte Synergien werden dagegen alle Effekte bezeichnet, die sich aus den bestehenden und geplanten Verbindungen ergeben bzw. ergeben können. Diese Synergien finden bei der Unternehmensbewertung alle Berücksichtigung. Sie werden bei der Ermittlung des subjektiven Unternehmenswert einbezogen.

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93

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 2: Ein gleichmäßiges Wachstum findet bei der Berechnung des Fortführungswertes/Terminal Values als konstanter und damit als sicher angenommener Abschlag vom Kalkulationszinssatz Berücksichtigung. Dieses pauschalierte, gleichmäßige Wachstum setzt unmittelbar nach der Detailplanungsphase ein. Der erste Ertrag des Fortführungszeitraums ist zumeist der letzte Ertrag der Detailplanungsphase (Zeitpunkt T) multipliziert mit dem Faktor (1+w). Das ist aber keine zwingende Annahme. Als Einflussfaktoren spielen u.a. inflationsbedingte Preissteigerungen, Kapazitätsausweitungen (Gewinnthesaurierung, FK Aufnahme) und steuerbedingte Effekte (z.B. unterschiedliche Besteuerung von Thesaurierung und Ausschüttung) eine Rolle. Demgegenüber bleiben Effekte, die aus technischem Fortschritt, einer Optimierung von Kapazitäten und eventuell vorhandener Knappheitssituationen am Markt resultieren, außen vor.

95

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 3: Mit der DCF-Methode berechnet man den Unternehmenswert, indem zukünftige Free Cashflows (operativer CF abzüglich Investitionen) auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden. Die Diskontierung erfolgt dabei z.B. zum Gesamtkapitalkostensatz der Unternehmung (WACC). Vorgehen bei der Unternehmensbewertung:  Berechnung des WACC (Formel)  Berechnung der FCF für die Detailplanungsphase (1–5 Jahre)  Für die restlichen Jahre (bis unendlich) wird ein nachhaltig möglicher CF festgelegt.  Es gilt dabei: Abschreibungen = Investitionen  Berechnung der Barwerte der FCF in der Detailplanungsphase.  Berechnung des Terminal Value (der ewigen Rente)  Berechnung des Wertes des Gesamtkapitals  Berechnung des Wertes des Eigenkapitals (Shareholder Value)

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

4. Erläutern Sie die Funktion des Terminal Value. Gehen Sie dabei auch auf die zu beachtenden Grundprinzipien und die Bedingungen ein, die Gordon/Shapiro ihrem Modell zugrunde gelegt haben. 5. Diskutieren Sie, welche Anpassungen bei der Berechnung des Terminal Value ggf. zu berücksichtigen sind.

97

96

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 4: Berücksichtigung des CF/Ertrags nach der Detailplanungsphase; diese Perioden in der weiteren Zukunft sind nur unter Annahmen wie die Festlegung konstanter operativer Renditen und einer konstanten Investitionstätigkeit, dem Ausschluss von Inflation und im Zustand der Sicherheit zu planen. Dabei herrscht eine starke Prognoseunsicherheit bis zu Veräußerung (transaktionsbezogener Ansatz) bzw. unendlich (going concern). Der Terminal Value macht daher einen relativ großen Teil des Gesamtwerts aus. Einzuhaltende Grundprinzipien sind:  Modellkonsistenz (Verknüpfung der Modellparameter),  Renditeorientierung und  Cashflow Timing.

98

97

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 5: Zu berücksichtigen sind u.a.  Inflation/Preissteigerungsrate,  technologischer Fortschritt,  Erweiterungsinvestitionen,  Zyklische Erfolgsentwicklung (Konjunktur),  Nachfrageverhalten,  Fixkostendegression/Leverage Effekt,  Zahlungsströme.

.

99

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

6. Als ein Discounted-Cashflow-Verfahren hat sich der WACC Ansatz in der Praxis der Unternehmensbewertung etabliert. a) Beschreiben Sie die Besonderheiten des WACC-Ansatzes. b) Nennen und erläutern sie eventuelle Nachteile, die sich bei der Anwendung dieses Ansatzes ergeben? c) Können das Ertragswertverfahren und das DCF Verfahren nach dem WACC Ansatz zum gleichen Ergebnis kommen? Erläutern Sie die dabei gegebenenfalls zu erfüllenden Bedingungen.

100

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 6 a): bei vollständige Eigenfinanzierung zur Verfügung stehende Zahlungsüberschüsse (Free CF); Fremdkapitalzinsen mindern den FCF nicht; FCF ist von der Finanzierung unabhängig; Fremdkapitalveränderungen mindern bzw. erhöhen FCF nicht; Unternehmenssteuern werden ohne Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen ermittelt und Cashflow-mindernd berücksichtigt; Trennung des Unternehmens in einen Leistungs- ( FCF) und einen Finanzierungsbereich; Finanzierung wird im Diskontierungszinssatz berücksichtigt; Steuerersparnis wird durch Minderung des Diskontierungszinssatzes berücksichtigt; Mischzinsfuß  iWACC = r(FK) * (1 – s) * FK / EK + r(EK)v * EK / FK Für die Zukunft wird ein konstanter Verschuldungsgrad unterstellt  die Zielkapitalstruktur ist somit vorgegeben; Zunächst wird das Gesamtkapital berechnet, davon dann das verzinsliche Fremdkapital abgezogen um den Marktwert des EK (shareholder value) zu ermitteln.

101

100

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 6 b): Folgende Nachteile der Methode sind zu identifizieren:  Der gewogene Kapitalkostensatz ist über die komplette Berechnungsdauer konstant. Damit bleibt auch die Kapitalstruktur konstant (realitätsfern).  Ob die Zielkapitalstruktur erreicht wird, liegt auch am Erfolg der Investitionen. Erhöht sich Marktwert des EK, müsste FK angepasst werden.  Die Investitions-, Ausschüttungs- und Finanzierungspolitik ist in der Realität nicht konstant, aber die Anpassung des WACC über die ungewisse Laufzeit schwierig.  Zudem müsste der Unternehmenswert bzw. das Eigenkapital bekannt sein, um den WACC zu berechnen.

102

101

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 6 c): Zum gleichen Ergebnis kommt man, wenn:  dieselben Daten verwendet werden;

 mit dem richtigem Unternehmenssteuersatz gerechnet wird und  die Zielkapitalstruktur in Marktwerten vorgeplant ist.

103

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

7. Die Gesellschafter Kahn und Rummenigge der Bayern GmbH wollen ihr Unternehmen veräußern. Um eine Vorstellung vom zu erzielenden Verkaufspreis zu erhalten, beauftragen die Gesellschafter Sie damit, den Unternehmenswert nach dem Discounted Cashflow Verfahren unter Berücksichtigung des WACC-Ansatzes zu berechnen. Aus den zur Verfügung gestellten Unterlagen können Sie folgende Daten entnehmen (alle Beträge in T€):

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2020

2021

2022

2023

Ab 2024

Prognostiziertes EBIT

950

910

960

990

1.010

Abschreibung

50

48

49

51

52

Investitionen in Anlagevermögen

45

47

50

51

52

Veränderung des Working Capital

-37

-29

-29

-31

-31

103

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben weiter Aufgabe 7: Das Unternehmen verfügt über 7.000 T€ Eigenkapital und weist 3.000 T€ Fremdkapital aus, das mit 3% zu verzinsen ist. Die Gesellschafter gehen davon aus, dass nicht betriebsnotwendiges Vermögen im Wert von 800 T€ vorhanden ist und auch weiterhin 10% des Jahresüberschusses jedes Jahr thesauriert werden. Sie legen Ihren Berechnungen folgende Annahmen zugrunde: risikofreier Zinssatz: Risikoprämie:

rf = 2%, rm – rf = 12%,

Betafaktor der verschuldeten Unternehmen der peer group: Steuersatz: s = 30% und

ßvers = 1,

durchschnittliches nachhaltiges Ertragswachstum für die kommenden Jahre: w = 1% p.a.

105

104

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

weiter Aufgabe 7: a) Berechnen Sie die geplanten Free Cashflows der Bayern GmbH für jede Periode. b) Berechnen Sie die geforderte Anlagerendite.

c) Berechnen Sie mit den Ergebnissen aus den Teilaufgaben a) und b) den Unternehmenswert der Bayern GmbH wie von den Gesellschaftern gewünscht.

106

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 7: WACC Verfahren

2020 950 -285 665

2021 910 -273 637

2022 960 -288 672

+ Abschreibung ./. Investitionen ins AV +/- Veränderung Working Capital

50 -45 -37

48 -47 -29

49 -50 -29

51 -51 -31

52 -52 -31

Free Cashflow

633

609

642

662

676

0,9056 573 6.815 800 7.615 -3.000 4.615

0,8200 499

0,7426 477

0,6724 445

7,1308 4.820

Prognostiziertes EBIT ./. Steuern auf EBIT NOPAT

Kapitalisierungsfaktor Barwert der Free Cashflows Barwert FCF zum 31.12.2016 + nicht betriebsnotw. Vermögen Gesamtunternehmenswert ./. Marktwert des verzinslichen FK Eigenkapitalwert zum 31.12.2019

2023 ab 2024 990 1.010 -297 -303 693 707

EK-Quote FK-Quote EK-Rendite FK-Zinssatz Unternehmenssteuersatz Wachstumsfaktor WACC =

70% 30% 14,00% 3,00% 30% 1% 10,43%

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

8. Bei der Stanztechnik Pfeiffer AG wurde der Finanzvorstand Herr Häberle vom Aufsichtsrat beauftragt, den Wert des Unternehmens zu berechnen und dabei die Wirkungen aus der Variation verschiedener Parameter aufzuzeigen. Das Unternehmen hat im Jahr 2020 einen Jahresüberschuss in Höhe von 2.000 TEUR erwirtschaftet und weist in der Bilanz 12.000 TEUR verzinsliches Fremdkapital aus.

Herr Häberle war vor seinem Wechsel zur Stanztechnik Pfeiffer GmbH Wirtschaftsprüfer bei einer Big 4 Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Aufgrund seiner beruflichen Erfahrung trifft er für die Berechnung die folgenden Annahmen: risikofreier Zinssatz:

rf = 2,5%

Risikoprämie: rm – rf = 5%,

Betafaktor der unverschuldeten Unternehmen der peer group:

Steuersatz:

ßunvers = 1,2

s = 30%,

durchschnittliches nachhaltiges Ertragswachstum für die kommenden Jahre: w = 4% p.a. und der Jahresüberschuss in Höhe von 2.000 TEUR wird als nachhaltig angesehen.

108

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

weiter Aufgabe 8: a) Berechnen Sie bei einem unterstellten Gesamtwert des Unternehmens von 40 Mio. EUR die geforderte Anlagerendite. b) Berechnen Sie mit dem Ergebnis aus Teilaufgabe a) den Unternehmenswert. Vergleichen Sie diesen mit dem unterstellten Gesamtwert des Unternehmens oben und diskutieren Sie dabei den Effekt einer sich ändernden Eigenkapitalquote. c) Des Weiteren will der Aufsichtsrat wissen wie sich folgende Maßnahmen qualitativ auswirken:  Erhöhung des Fremdkapitals auf 30.000 TEUR,  Reduktion der Risikoprämie auf 3%. Diskutieren Sie die daraus sich ergebenden Effekte ausführlich!

109

108

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 8: a) ßvers = ßunvers + ßunvers * (1 – s) * FK/EK = 1,2 + 1,2 * (1 – 0,3) * 12.000/28.000 = 1,2 + 0,36 = 1,56 rEK = rf + ß * (rm – rf) = 2,5% + 1,56 * 5% = 10,3% b) Nachhaltige Ertragskraft = JÜ 2015 * (1 + w) = 2.080 Unternehmenswert = 2080/ (rEK – w) = 2.080/0,063 = 33.016 TEUR dazu im Vergleich zur Aufgabenstellung: 40.000 – 12.000 = 28.000 TEUR, daraus folgt:  über iterative Anpassung ergibt sich ein größerer Unternehmenswert,  je größer der Unternehmenswert und damit der Wert des Eigenkapitals, desto geringer das Kapitalstrukturrisiko,  wenn das Eigenkapital aufgestockt wird, verringern sich ßvers und rEK , der Unternehmenswert nimmt zu.

110

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 8: c) Das Fremdkapital wird aufgestockt. Somit steigen die Werte von ßvers und rEK . Dadurch wird der Unternehmenswert reduziert. Wenn die Risikoprämie abnimmt, verringern sich in Folge ßvers und rEK . Daraus folgt, dass der Unternehmenswert zunimmt.

111

110

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben 9. Horst Großkreutz betreibt sein Unternehmen seit über 20 Jahren erfolgreich. Er hat sich einen guten Ruf als kenntnisreicher Fachmann aufgebaut und so einen Kreis treuer Stammkunden aufgebaut. Eine sehr motivierte und überdurchschnittlich qualifizierte Belegschaft trägt außerdem dazu bei, dass sein Unternehmen im Vergleich mit Wettbewerbern eine überdurchschnittlich große Umsatzrendite ausweist. Als größeres Unternehmen in derselben Branche plant die Ancelloti & Buffon OHG durch den Zukauf schon im Markt erfolgreicher Unternehmen regional zu expandieren. Die OHG ist daher am Unternehmen von Großkreutz interessiert. Würde die Übernahme klappen, scheidet Großkreutz komplett aus dem Unternehmen aus. Großkreutz hat eine Prognoserechnung aufgestellt, welche Zahlungsüberschüsse sein Unternehmen in den nächsten Jahren erwirtschaftet. Er hat dazu bereits die aus der mehrwertigen Planung resultierende Bandbreite von Zahlungsüberschüssen mit Wahrscheinlichkeiten gewichtet und zu Erwartungswerten verdichtet. Bei ZÜt handelt es sich also bereits um die Erwartungswerte der Zahlungsüberschüsse.

112

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

weiter Aufgabe 9: Die kommenden drei Jahre wurden einzeln geplant; bei den darauf folgenden vier Jahren wurde unterstellt, dass die sehr günstige Erfolgslage nicht weiter gegen die Konkurrenz verteidigt werden kann. Vermutlich wird sie sich dem Branchendurchschnitt annähern. Mangels besseren Wissens geht Großkreutz ab dem siebten Jahr davon aus, dass der Zahlungsüberschuss in t7 auch für die Folgezeit erzielt werden kann. Als kalkulatorischer Unternehmerlohn für seine eigene Arbeitskraft setzt Großkreutz 100 T€ p.a. an. In den prognostizierten Zahlungsüberschüssen ist dieser noch nicht berücksichtigt. Jahr

t1

t2

t3

t4

t5

t6

t7

t8 ff.

ZÜt (in T€)

800

300

700

650

600

550

500

500

113

112

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

weiter Aufgabe 9: Der risikoangepasste Zinssatz beträgt 10 %. Die Bilanz des Unternehmens (in T€) von Horst Großkreutz zeigt am Bewertungsstichtag (31.12.t0) folgendes: Grundstücke Patent Technische Anlagen Geschäftsausstattung Vorräte Forderungen L.u.L. Kasse / Bank Summe Aktiva

114

1.000 800 1.100 700 400 200 4.200

Eigenkapital Rückstellungen Bankkredite Verbindlichkeiten L.u.L.

1.000 400 2.500 300

Summe Passiva

4.200

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

weiter Aufgabe 9: Großkreutz hat zudem in Erfahrung bringen können, dass vor wenigen Monaten in einer anderen Region der 20 %ige Anteil eines branchengleichen Unternehmens für 3.000 T€ verkauft wurde. Allerdings ist dieses Unternehmen mit 75.000 T€ Umsatz (Großkreutz: 10.000 T€) und 2.500 T€ Gewinn (Großkreutz: 700 T€) im Vorjahr – jeweils nach Abzug des kalkulatorischen Unternehmerlohns – wesentlich größer als sein Einzelunternehmen. Steuern bleiben unberücksichtigt!

115

114

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

weiter Aufgabe 9: a) Ermitteln Sie den Ertragswert als Preisuntergrenze für Horst Großkreutz. b) Der Ertragswert aus Sicht der Ancelloti & Buffon OHG betragt 7.000 T€ (andere Planungsannahmen, Synergieeffekte, usw.). Zu Argumentationszwecken möchte die Ancelloti & Buffon OHG in der Kaufverhandlung zusätzlich den Substanzwert des Unternehmens bestimmen. Dazu sind folgende Korrekturen notwendig:  die Grundstücke enthalten stille Reserven in Höhe von 500 T€;  die nicht bilanzierungsfähigen Patente haben einen Wert von 400 T€;  stille Reserven durch vorgenommene Sonderabschreibungen in den technischen Anlagen: 250 T€;  die Geschäftsausstattung wird so nicht benötigt und ein Teil soll veräußert werden. Der Liquidationswert der zu veräußernden und der Substanzwert der weiter zu nutzenden Geschäftsausstattung betragen zusammen 1.000 T€;

116

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

weiter Aufgabe 9:  aus der Durchschnittsbewertung der Vorräte resultieren stille Reserven i.H. von 100 T€;  durch eine übervorsichtige Bewertung enthalten die Rückstellungen stille Reserven in Höhe von 50 T€. Berechnen Sie den Substanzwert. c) Ermitteln Sie auf der Basis der Umsatz- und Gewinnmultiplikatoren den Marktwert des Unternehmens von Großkreutz. d) Die Ancelloti & Buffon OHG unterbreitet Herrn Großkreutz ein Kaufangebot in Höhe des unter Teilaufgabe 2 ermittelten Substanzwerts. Wie reagiert Herr Großkreutz? e) Diskutieren Sie die abweichenden Ergebnisse aus den Teilaufgaben 1 bis 3 unter Berücksichtigung unterschiedlicher Bewertungssituationen.

117

116

Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 9 a): Jahr ZÜt

t1 800

t2 300

t3 700

t4 650

t5 600

t6 550

t7 500

t8 ff. 500

Kalk. Unt.lohn ZÜt

-100 700

-100 200

-100 600

-100 550

-100 500

-100 450

-100 400

-100 400

0,9091 636,36

0,8264 165,29

0,7513 450,79

0,683 375,66

0,6209 310,46

0,5645 254,01

4.000 0,5132 205,26 2.052,63

(vor Abzug des kalk. Unt.lohns)

(nach Abzug des kalk. Unt.lohns)

TV vor Abzins. Barwertfaktor ZÜt (in T€) Ertragswert

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4.451

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 9 b): Grundstücke Patent Technische Anlagen Geschäftsausstattung Vorräte Forderungen L.u.L. Kasse/Bank Summe Aktiva

1.000 + 500 + 400 800 + 250 1.100 – 100 700 + 100 400 200 4.200 + 1.150

Eigenkapital 1.000 – 1.000 Rückstellungen 400 – 50 Bankkredite 2.500 Verbindlichkeiten L.u.L. 300

Summe Passiva

3.150

4.200 + 1.150 – 3.150 = 2.200 T€ Substanzwert

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 9 c): Wenn 3.000 T€ für einen 20 % Anteil gezahlt werden, kostet das gesamte Unternehmen 15.000 T€. Dem Eigentümer eines 20 % Anteils fehlt allerdings die Durchsetzungskraft. Entscheidungen im Unternehmen werden nicht immer in seinem Sinne gefällt. Für Mehrheitsbeteiligungen, die einen beherrschenden Einfluss ermöglichen, werden normalerweise sogenannte Paketzuschläge gezahlt. Hierfür muss Großkreutz einen Faktor y (z.B. 20 %) ansetzen. Dann ist das Unternehmen 15.000 T€ x 1,2 = 18.000 T€ wert. Großkreutz besitzt nun allerdings ein deutlich kleineres Unternehmen. Er kann also mit dem Multiplikatorverfahren analog mit verschiedenen Messgrößen (hier: Gewinn und Umsatz) den Wert bestimmen: Wertberechnung über den Umsatz: 18.000 x (10.000 / 75.000) = 2.400 T€

Wertberechnung über den Gewinn: 18.000 x (700 / 2.500) = 5.040 T€

Diese abweichenden Ergebnisse lassen sich auch durch die überdurchschnittliche Renditestärke des Unternehmens begründen!

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 9 d): Die Ancelloti & Buffon OHG unterbreitet Herrn Großkreutz ein Kaufangebot in Höhe des unter Teilaufgabe 2 ermittelten Substanzwerts (= 2.200 T€). Horst Großkreutz lehnt das Angebot ab! Im Substanzwert sei nicht berücksichtigt, dass sein Unternehmen einen hervorragenden Ruf genießt, er auf einen treuen Kundenstamm zurückgreifen kann, eine motivierte und überdurchschnittlich qualifizierte Belegschaft bei ihm arbeitet und er deshalb schlussendlich auch eine überdurchschnittliche Rendite erwirtschaftet. Für sein Unternehmen muss ein wesentlich höherer Preis geboten werden.

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 9 e): Verschiedene Methoden führen zu unterschiedlichen Resultaten! Ausgangspunkt für Bewertungsunterschiede können abweichende Sichtweisen/Standpunkte und daraus folgende Festlegungen von Prämissen der Bewertungsmethodik sein: 1. Subjektive Vorstellungen von Verkäufer und Käufer, z.B.: Zukunftseinschätzungen zu Nachfrage, Wettbewerb, Synergien, unternehmenspolitische Visionen oder Ziele, Investitionen und Finanzierung. Die Ertragswerte sind deshalb unterschiedlich:

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Preisuntergrenze Großkreutz:

4.451 T€

Preisobergrenze OHG:

7.000 T€.

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 9 e): 2. Der Marktpreis ist dagegen das Gegenteil zum subjektiven Ertragswert. Preistheoretisch fundierte Vergleichsverfahren gehen von der Vorstellung aus, dass sich zwischen Käufer und Verkäufer ein für beide Seiten gültiger Gleichgewichtspreis auf einem vollkommenen Markt herausbildet – Verkehrswert, gemeiner Wert, Wert im gewöhnlichen Geschäftsverkehr. Der Marktwert ist grundsätzlich im Rahmen von rechtlich veranlassten Unternehmensbewertungen zur Bemessung von Zahlungs- und Vermögensansprüchen gefordert!

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 9 e): 3. Vergleiche können praktisch nie zu einem belastbaren Wert führen. Es finden zu wenige Transaktionen in großen zeitlichen Abständen statt – zudem sollte das Unternehmen vergleichbar sein, am besten branchengleich. Es sollten Kostenstruktur, Wachstumserwartungen, Anlagezustand, Risikograd des Unternehmens sowie Gewinnbeteiligungsrechte, Fungibilität und Herrschaftsrechte der Anteile übereinstimmen. Wenn das nicht der Fall ist, werden meistens Korrekturrechnungen notwendig, die wiederum nur pauschal erfolgen können und auf Annahmen beruhen. 4. Unternehmensbewertungen dienen als Hilfsmittel für Verhandlungen, nicht zuletzt um der anderen Seite Zugeständnisse abzuringen. Diese Argumentationswerte stellen jedoch nur scheinbare Werte dar. Dazu kann der hier ermittelte Substanzwert mit 2.200 T€ gezählt werden, der keine Rolle spielen kann.

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

10. Wieso ist neben der Funktion der Bewertung auch das Umfeld, indem die Bewertung stattfindet, von Bedeutung für die sinnvolle Auswahl oder Ausgestaltung des Bewertungsverfahrens? Begründen Sie Ihre Ausführungen und belegen Sie diese anhand eigener Beispiele!

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise Zu Aufgabe 10: Die Bewertungssituation unterscheidet sich zum einen je nach Land (z.B. D vs. USA):  Es unterscheiden sich die Zahlen bezüglich der absoluten Anzahl wie auch des relativen Anteils der börsennotierten Unternehmen,  der Effizienzgrad der Aktienmärkte (Kapitalmärkte) ist generell unterschiedlich,  die Infrastruktur für Bewertungen wie z.B. spezialisierte Bewertungsunternehmen und von Datenbanken für bewertungsrelevante Informationen ist je nach Land extrem unterschiedlich,  Diversifikationsgrad der Anteilseigner (Aktienstreubesitz/Mittelständische (Familien-)Unternehmen, deren Anteile in wenigen Händen liegen und deren Gesellschafter (nur) hier ihr Vermögen anlegen),  Tradition und Gebräuche in Ländern/Branchen bezüglich praktizierten Bewertungsverfahren,  länderspezifische rechtliche Rahmenbedingungen und Steuersysteme,

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 10: zum anderen nach Merkmalen des zu bewertenden Unternehmens:

 Rechtsform,  Finanzierung,  Strategie,  Branche/Bewertungsgepflogenheiten (Steuerberater, Ärzte),  Marktstellung/Wettbewerbssituation (Oligopol, Monopol),

 mehr Konkurrenten, mehr brauchbare Vergleichsdaten,  Planungssicherheit, zuverlässige Hochrechnungen der Vergangenheit, Historie des Unternehmens vorhanden? Erst kürzlich gegründet? Strukturbrüche?  KMU: Arbeitskraft des Unternehmensinhabers wird über Gewinn entlohnt,  mehr oder weniger umfangreicher Zugriff auf Unternehmensdaten.

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Klausuraufgaben

11. Diskutieren Sie, welche Besonderheiten bei der Bewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) gegebenenfalls zu berücksichtigen sind.

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 11: 1. Der Eigentümer ist sehr häufig auch als Geschäftsführer im Unternehmen tätig. Die Abgrenzung zwischen betrieblich und privat ist teilweise unklar (z.B. vermietetes Privatvermögen, gemischte Nutzungen, Leistungsentnahmen). Bei Verträgen zwischen Unternehmen und Eigentümer bzw. ihm nahestehenden Personen werden u.U. keine marktgerechten Konditionen vereinbart. Der Großteil des Vermögens des Eigentümers steckt typischerweise im Unternehmen. 2. KMUs sind z.T. von wenigen Kunden oder Lieferanten abhängig. Die Produktpalette ist z.T. sehr schmal. Das Unternehmen ist u.U. sehr spezialisiert und daher nur gering diversifiziert.

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Klausuraufgaben und Lösungshinweise

Lösungshinweise

Zu Aufgabe 11: 3. Die Finanzierung ist z.T. schwierig; daher haften die Gesellschafter bei Bankdarlehen oft mit ihrem Privatvermögen oder geben selbst (nachrangige) Darlehen an das Unternehmen. Die Zahl der Gesellschafter ist meist begrenzt, was sich auch auf die Ausstattung mit Eigenkapital auswirkt.

4. Die Unterlagen in einer KMU sind eher weniger umfangreich oder verlässlich. Es liegen ggf. keine von einem Wirtschaftsprüfer testierten Abschlüsse oder ein Prüfungsbericht vor. Es existiert keine umfangreiche vollständige Unternehmensplanung und kein ausgefeiltes Controlling. Eine vorhandene Planung ist meist nicht ausreichend dokumentiert.

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