In morte di Ugo Bassville; cantica. Con cenni biografici e con note.

Table of contents :
ATTENTION: CROISSANCE FAIBLE À L’HORIZON
Résumé
La croissance mondiale a fléchi sur fond d'incertitude grandissante
L'expansion économique mondiale devrait rester faible, sachant que les prévisions de croissance ont été révisées à la baisse pour la plupart des pays du G20
Prévisions par pays
D’importants risques orientés à la baisse pourraient fragiliser un peu plus la croissance
Les tensions commerciales continuent de s’accumuler et pourraient s’intensifier encore
La croissance chinoise pourrait ralentir plus fortement que prévu
Un Brexit sans accord serait coûteux
D’importants facteurs de vulnérabilité financière continuent de s’accumuler
Des changements dans les politiques menées s’imposent pour réduire les incertitudes et améliorer les perspectives de croissance
Les politiques monétaires accommodantes doivent être complétées par une politique budgétaire expansionniste dans les économies avancées
Les impératifs de politique macroéconomique diffèrent d'une économie de marché émergente à l'autre
Dans toutes les économies, les ambitions en matière de politiques structurelles doivent être revues à la hausse

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Évaluation économique

intérimaire Attention : Croissance faible à l’horizon 19 septembre 2019

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Perspectives économiques intermédiaires 19 septembre 2019

ATTENTION: CROISSANCE FAIBLE À L’HORIZON Résumé •

Les perspectives mondiales sont de plus en plus fragiles et incertaines. La croissance mondiale devrait ralentir pour s'établir à 2.9 % en 2019 et à 3 % en 2020. Il s'agirait des taux de croissance annuelle les plus faibles enregistrés depuis la crise financière, sur fond d'accentuation persistante des risques à la baisse.

•

L'exacerbation des tensions liées aux politiques commerciales nuit de plus en plus à la confiance et à l'investissement, ce qui accentue l'incertitude liée à l'action publique, pèse sur la perception des risques sur les marchés financiers, et met en péril les perspectives de croissance future.

•

Les prévisions de croissance pour 2019 et 2020 ont été révisées à la baisse pour la quasi-totalité des économies du Groupe des Vingt (G20), en particulier pour les plus exposées au recul de l'investissement et des échanges mondiaux qui s'est amorcé cette année.

•

Les perturbations subies par les échanges et les chaînes d'approvisionnement internationales pèsent sur la demande, mais elles ont aussi des répercussions négatives à long terme sur la croissance, en réduisant la productivité et les incitations à investir.

•

La production du secteur des services a bien résisté jusqu'ici grâce au dynamisme de la demande de consommation, mais l'atonie persistante des secteurs manufacturiers va affaiblir la demande de main-d'œuvre, les revenus des ménages et les dépenses.

•

La croissance devrait se modérer progressivement en Chine, mais les risques d'un ralentissement plus marqué et d'une période prolongée de très faible demande d'importations s'accentuent.

•

Une forte incertitude prévaut toujours quant au calendrier et à la nature du retrait du Royaume-Uni de l'Union européenne (UE). Une sortie sans accord serait coûteuse à court terme, et pourrait faire basculer l'économie britannique dans la récession en 2020 et amoindrir considérablement la croissance en Europe.

•

La vulnérabilité des marchés financiers demeure marquée, du fait de la conjonction problématique du ralentissement de la croissance, d'un niveau d'endettement élevé et de la dégradation de la qualité du crédit.

•

Il est urgent que des efforts collectifs soient déployés pour mettre un terme à la montée des droits de douane et des subventions qui faussent les échanges, et remettre en place un système transparent et prévisible fondé sur des règles, qui encourage les entreprises à investir.

•

Il faudrait que la politique monétaire conserve une orientation très accommodante dans les économies avancées, mais son efficacité pourrait être renforcée si elle était davantage étayée par les politiques budgétaire et structurelles.

•

La politique budgétaire doit contribuer davantage à soutenir la croissance dans les économies avancées. Le niveau exceptionnellement bas des taux d'intérêt offre l'occasion de réaliser des investissements dans les infrastructures étayant la demande à court terme et ayant des retombées bénéfiques dans l'avenir.

2| •

Des réformes structurelles plus ambitieuses s'imposent dans toutes les économies pour contribuer à compenser l'impact des chocs d'offre négatifs découlant de la montée des restrictions aux échanges et aux investissements internationaux, ainsi que pour rehausser les niveaux de vie et améliorer les perspectives à moyen terme.

•

Dans la zone euro, conjuguer les politiques budgétaire et structurelles et la politique monétaire constituerait une approche plus efficace pour la croissance, et créant moins de distorsions financières, que la poursuite d'une action fondée principalement sur la politique monétaire. Perspectives économiques intermédiaires de l’OCDE : prévisions, septembre 2019 Croissance du PIB réel

2018

Glissement annuel en %

2019

Prévisions intermédiaires Monde1 G20 Australie Canada Zone euro Allemagne France Italie Japon Corée Mexique Turquie Royaume-Uni États-Unis

3.6 3.8 2.7 1.9 1.9 1.5 1.7 0.7 0.8 2.7 2.0 2.8 1.4 2.9

2.9 3.1 1.7 1.5 1.1 0.5 1.3 0.0 1.0 2.1 0.5 -0.3 1.0 2.4

Argentine Brésil Chine 3 Inde Indonésie Russie Arabie Saoudite Afrique du Sud

-2.5 1.1 6.6 6.8 5.2 2.3 2.2 0.8

-2.7 0.8 6.1 5.9 5.0 0.9 1.5 0.5

1,2

Différence par rapport aux prévisions de mai -0.3 -0.3 -0.6 0.2 -0.1 -0.2 0.0 0.0 0.3 -0.3 -1.1 2.3 -0.2 -0.4

2020 Prévisions intermédiaires

-0.9 -0.6 -0.1 -1.3 -0.1 -0.5 -1.0 -0.7

3.0 3.2 2.0 1.6 1.0 0.6 1.2 0.4 0.6 2.3 1.5 1.6 0.9 2.0 -1.8 1.7 5.7 6.3 5.0 1.6 1.5 1.1

Différence par rapport aux prévisions de mai -0.4 -0.4 -0.5 -0.4 -0.4 -0.6 -0.1 -0.2 0.0 -0.2 -0.5 0.0 -0.1 -0.3 -3.9 -0.6 -0.3 -1.1 -0.1 -0.5 -0.4 -0.6

Note : Écart par rapport aux Perspectives économiques de mai 2019 exprimé en points de pourcentage, sur la base de chiffres arrondis. 1. Agrégat calculé à l'aide de pondérations variables appliquées aux PIB nominaux nationaux, à parité de pouvoir d'achat. 2. L'Union européenne est membre à part entière du G20, mais l'agrégat G20 comprend uniquement les pays qui en sont également membres à titre individuel. 3. Exercices débutant en avril.

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La croissance mondiale a fléchi sur fond d'incertitude grandissante Les perspectives mondiales sont de plus en plus fragiles et incertaines. La croissance du produit intérieur brut (PIB) est faible et les échanges mondiaux sont en train de se contracter. Les tensions persistantes et grandissantes liées à la politique commerciale nuisent de plus en plus à la confiance et à l'investissement, ce qui accentue l'incertitude liée à l'action publique, et pèse sur la perception des risques sur les marchés financiers. Une envolée des cours du pétrole résultant d'une montée des tensions géopolitiques et de perturbations des approvisionnements pétroliers en Arabie saoudite exacerbe également l'incertitude et la volatilité financière. L'expansion économique mondiale a ralenti pour s'établir à 3 % en rythme annuel au premier semestre de 2019 (Graphique 1, partie A). La croissance a bien résisté aux États-Unis, grâce à la vigueur des dépenses de consommation et à l'orientation expansionniste de la politique budgétaire, ainsi qu'au Japon, mais elle a été finalement plus faible qu'on ne l'avait anticipé dans de nombreuses autres économies avancées, en particulier en Europe. L'activité a également été moins dynamique que prévu dans de nombreuses économies de marché émergentes, notamment en Inde, au Mexique et dans nombre d'économies exportatrices de produits de base. En Chine, la croissance du PIB n'a ralenti que progressivement, sur fond de mesures de relance, mais la demande d'importations a considérablement fléchi.

Graphique 1. La croissance mondiale continue de ralentir 4.5

B. Carnets de commandes au niveau mondial

A. Hausse du PIB mondial

%

56

Résultats trimestriels (taux annuel)

Moyenne mobile sur 3 mois

55

En glissement annuel

54

4.0

53 52

3.5

51 3.0

50 49

2.5

48

Carnets de commandes, toutes entreprises

47 2.0

2015

2016

2017

2018

2019

46

Carnets de commandes à l'export, secteur manufacturier 2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Note : Les données relatives au PIB ont été agrégées avec des coefficients de pondération fondés sur les parités de pouvoir d'achat (PPA). Les estimations trimestrielles de l'année 2019 reposent sur les pays pour lesquels les données de comptabilité nationale étaient disponibles. Source : Base de données des Perspectives économiques de l'OCDE ; Markit ; et calculs de l'OCDE.

Les mesures de l'activité économique établies à partir d'enquêtes ont continué de se dégrader (Graphique 1, partie B), en particulier dans le secteur manufacturier, où les mesures mondiales de la production et des nouvelles commandes sont tombées à leur plus bas niveau depuis sept ans. Les tensions commerciales ont lourdement pesé sur les secteurs industriels, en particulier dans les économies avancées, où la production industrielle a reculé au premier semestre de 2019. La production du secteur des services a bien résisté jusqu'ici, l'amélioration de la situation du marché du travail et l'orientation légèrement expansionniste de la politique budgétaire soutenant les revenus des ménages et les dépenses de consommation. Cette dichotomie inhabituelle entre le secteur manufacturier et les services ne durera probablement pas longtemps. Une atonie prolongée des secteurs industriels accentuerait le fléchissement des intentions d'embauche et la réduction du nombre d'heures travaillées déjà en cours dans certains pays, exerçant des pressions à la baisse sur les revenus des ménages, les dépenses et la demande de services.

4| Le commerce mondial demeure exceptionnellement léthargique. Le volume d'échanges (de biens et de services) a marqué le pas à la fin de 2018 et est maintenant en train de diminuer (Graphique 2, partie A). Les indicateurs à haute fréquence laissent entrevoir des perspectives moroses à court terme en matière d'échanges. L'incertitude qui entoure les politiques commerciales a atteint un nouveau sommet (Graphique 2, partie A) et les nouvelles commandes à l'exportation se contractent dans environ deux tiers des économies pour lesquelles des données d'enquête sont disponibles. L'effet perturbateur de la montée des tensions commerciales sur les échanges ainsi que sur les chaînes d'approvisionnement et les investissements internationaux freine directement la demande et accentue l'incertitude. Il est également préjudiciable à l'offre et dégrade les perspectives de croissance à moyen terme, le redéploiement des activités entre pays et l'ajustement des chaînes d'approvisionnement qui en résultent rendant les entreprises moins productives. La diminution des anticipations de croissance future réduit en outre les incitations à investir aujourd'hui.

Graphique 2. La croissance des échanges a fléchi A. Croissance des échanges mondiaux

B. Incertitudes entourant les échanges

Biens et services, en volume

% 10

3.5

Résultats trimestriels (taux annuel) En glissement annuel

8

3.0 2.5

6

2.0

4

1.5 1.0

2

0.5

0

0.0 -0.5

-2 -4

Données normalisées, moyenne mobile sur 3 mois

-1.0 2016

2017

2018

2019

2016

2017

2018

2019

Note : L'indice d'incertitude liée à la politique commerciale est une moyenne pondérée des données relatives aux États-Unis et au Japon, normalisée sur la période 2011-2019. Source : Base de données des Perspectives économiques de l'OCDE ; www.policyuncertainty.com ; et calculs de l'OCDE.

L'impact de la montée de l'incertitude liée à l'action publique sur l'investissement est de plus en plus manifeste. La croissance de l'investissement total a fortement ralenti dans les économies du G20, passant d'un rythme annuel de 5 % au début de 2018 à 1 % seulement au premier semestre de 2019. La production de biens d'équipement dans les grandes économies avancées, qui constitue un indicateur clé de l'investissement des entreprises, a fortement diminué tout au long du premier semestre de 2019 (Graphique 3, partie A). La demande de biens de consommation durables a également fléchi, notamment s'agissant des véhicules automobiles (Graphique 3, partie B). L'Allemagne est particulièrement affectée par ces évolutions. Cela tient au poids relatif du secteur manufacturier dans l'économie, à une spécialisation dans la production de biens d'équipement et aux difficultés d'ajustement qu'éprouve le secteur automobile face à des problèmes structurels.

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Graphique 3. La demande de biens d'équipement et de véhicules automobiles a diminué

10

% de variation

A. Production de biens d’équipement Grandes économies avancées

B. Ventes mondiales de véhicules automobiles % de variation 20

Résultats trimestriels (taux annuel)

8

En glissement annuel

15

6

10

4 2

5

0

0

-2

-5

-4

-10

-6 -8

Résultats trimestriels (taux annuel) En glissement annuel

2014

2015

2016

2017

2018

2019

-15

2016

2017

2018

2019

Note : La production de biens d'équipement est une moyenne pondérée de la production de la zone euro, des États-Unis, du Japon, de la Corée et du Royaume-Uni. Dans le cas des États-Unis, les données se rapportent à la production de biens d'équipement professionnel. Source : Base de données des Perspectives économiques de l'OCDE ; Réserve fédérale des États-Unis ; Eurostat ; Ministère japonais du Commerce et de l'Industrie ; Service coréen d'information statistique (KOSIS, Korean Statistical Information Service) ; et calculs de l'OCDE.

L'expansion économique mondiale devrait rester faible, sachant que les prévisions de croissance ont été révisées à la baisse pour la plupart des pays du G20 Les évolutions économiques et financières récentes laissent à penser que la modération généralisée de la croissance du PIB et des échanges qui se dessine en perspective va probablement perdurer plus longtemps qu'on ne l'avait anticipé précédemment, la confiance continuant de se dégrader, la montée de l'incertitude liée à l'action publique se poursuivant et l'investissement demeurant atone. La baisse des taux d'intérêt devrait contribuer à atténuer l'ampleur de ce ralentissement, même si l'impact des récentes modifications des taux d'intérêt directeurs sera sans doute modeste, en particulier dans les économies avancées. Les dépenses des ménages résistent bien, grâce aux augmentations des salaires réels et au soutien modéré apporté à l'activité par les politiques macroéconomiques, mais le ralentissement de la création d'emplois va probablement peser sur la croissance des revenus, et la faiblesse persistante de la productivité et de l'investissement va contrebalancer la vigueur des gains de salaire réel. Le taux d'augmentation du PIB mondial devrait diminuer de 3.6 % en 2018 à 2.9 % cette année, avant de s'établir à 3 % en 2020, sachant que les prévisions de croissance ont été révisées à la baisse pour la plupart des économies du G20 (Graphique 4). S'ils se concrétisent, ces chiffres constitueraient les taux de croissance annuelle mondiale les plus bas enregistrés depuis la crise financière.

6|

Graphique 4. Les perspectives de croissance du PIB devraient rester moroses Monde

Économies avancées du G20

Glissement annuel en %

Économies émergentes du G20

Glissement annuel en %

3.8

2.3

3.7

2.2

3.6

5.2

2.1

3.5

5.1

2.0

3.4

5.0

1.9

3.3

4.9

1.8

3.2

4.8

1.7

3.1

4.7

1.6

3.0

4.6

1.5

4.5

1.4

4.4

1.3

4.3

2.9 2.8 2.7

2018 Sep 2019

2019 Mai 2019

2020 Nov 2018

1.2

5.3

2018 Sep 2019

2019 Mai 2019

2020 Nov 2018

4.2

Glissement annuel en %

2018 Sep 2019

2019 Mai 2019

2020 Nov 2018

Note : Les prévisions de ces Perspectives économiques intermédiaires sont mises en regard de celles qui figuraient dans les éditions de mai 2019 et de novembre 2018 des Perspectives économiques de l'OCDE. Source : Base de données des Perspectives économiques de l'OCDE.

Les mesures tarifaires bilatérales adoptées par les États-Unis et la Chine depuis le début de 2018 continueront de freiner sensiblement l'activité et les échanges à l'échelle mondiale au cours des deux années à venir, en particulier compte tenu du surcroît d'incertitude qui en résulte (Graphique 5). In fine, les mesures bilatérales prises par les États-Unis et la Chine pourraient amputer la croissance du PIB mondial de 0.3 à 0.4 point de pourcentage en 2020 et de 0.2 à 0.3 point de pourcentage en 2021. Ces effets ont été intégrés dans les prévisions relatives à 2020. Ce sont la Chine et les États-Unis qui seraient les plus affectés par ces chocs, mais toutes les économies pâtissent de la montée de l'incertitude, l'investissement des entreprises étant durement touché dans les grandes économies avancées. Dans l'hypothèse où ces tensions s'atténueraient, la croissance mondiale pourrait être plus vigoureuse que prévu, même si l'incertitude pourrait demeurer forte compte tenu de l'accentuation de l'imprévisibilité de l'action publique.

Prévisions par pays Les principaux éléments à retenir des prévisions relatives aux différentes économies du G20 sont les suivants : •

Aux États-Unis, la croissance du PIB devrait refluer aux alentours de 2 % en 2020, l'effet de relance de l'assouplissement budgétaire se dissipant lentement. La bonne tenue du marché du travail et les conditions financières porteuses continuent d'étayer les dépenses des ménages, mais l'augmentation des droits de douane continue d'alourdir les coûts des entreprises, et la croissance de leurs investissements et des exportations s'est modérée.

•

Au Japon, la croissance du PIB devrait ralentir et passer de 1 % en 2019 à 0.6 % en 2020. Les pénuries de main-d'œuvre et les contraintes de capacité continuent de stimuler l'investissement, mais la confiance s'est dégradée et la croissance des exportations a fléchi. L'accroissement des dépenses sociales devrait soutenir la demande après la hausse du taux de la taxe sur la consommation intervenue en octobre, mais les efforts d'assainissement budgétaire devraient reprendre en 2020.

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Graphique 5. L'augmentation des droits de douane bilatéraux entre les États-Unis et la Chine a des effets négatifs croissants et persistants A. Impact sur le PIB à l'horizon 2021-22 Différence en % par rapport au scénario de référence États-Unis

0.0

Chine

Autres G20-A Autres G20-E

Monde

B. Impact sur l'investissement des entreprises à l'horizon 2021-22 Différence en % par rapport au scénario de référence 0.0

-0.2

-0.5

-0.4

-1.0

-0.6

-1.5

-0.8

-2.0

-1.0

-2.5

-1.2

-3.0

Chine

États-Unis

Zone euro

Japon

Note : Les catégories « Autres G20-A » et « Autres G20-E » désignent, respectivement, les autres économies avancées et émergentes appartenant au Groupe des Vingt (G20). Cette simulation illustre l'effet global des modifications apportées aux droits de douane bilatéraux entre les États-Unis et la Chine en 2019 (y compris de celles qui sont prévues pour le reste de l'année) et d'une hausse de 50 points de base des primes de risque sur les investissements à l'échelle mondiale qui perdure pendant trois ans avant de se dissiper lentement. Tous les chocs affectant les droits de douane ont une durée de six ans. Ce graphique repose sur des simulations réalisées à l'aide du modèle économétrique mondial de l'Institut national de recherche économique et sociale du Royaume-Uni (NiGEM, National Institute's Global Econometric Model), utilisé en mode prospectif. Source : Base de données des Perspectives économiques de l'OCDE.

•

Dans la zone euro, la croissance du PIB devrait rester atone, s'établissant aux alentours de 1 % en 2019 et en 2020. La progression des salaires et l'orientation accommodante des politiques macroéconomiques, prenant notamment la forme d'un modeste assouplissement budgétaire, soutiennent les dépenses des ménages, mais l'incertitude liée à l'action publique, l'atonie de la demande extérieure et la faiblesse de la confiance continuent de peser sur l'investissement et les exportations. En Allemagne et en Italie, la croissance devrait rester nettement plus modeste que dans le reste de la zone euro, compte tenu de leur exposition plus marquée au fléchissement des échanges mondiaux et de la place qu'occupe le secteur manufacturier dans l'économie de ces deux pays. En France, la croissance devrait rester relativement résiliente, les revenus des ménages étant étayés par des baisses d'impôts et d'autres mesures budgétaires.

•

La croissance du PIB devrait s'établir aux alentours de 1 % au Royaume-Uni en 2019 et en 2020, même si sa sortie de l'Union européenne devait se dérouler sans heurt avec une période de transition, conformément aux hypothèses retenues pour élaborer ces prévisions. L'expansion économique a ralenti, compte tenu d'une incertitude persistante et de l'atonie de l'investissement, mais un ample assouplissement budgétaire devrait contribuer à soutenir la demande l'année prochaine.

•

Le taux de croissance du PIB devrait rester proche de son niveau tendanciel au Canada en 2019 et en 2020, aux environs de 1½ pour cent par an. Il faudrait que la croissance de l'emploi et la progression de salaires réels restent dynamiques pour contribuer à soutenir la demande, mais la léthargie du commerce mondial va probablement modérer les exportations et l'investissement des entreprises.

•

En Corée et en Australie, la croissance s'est modérée davantage que prévu cette année, en partie du fait de l'atonie persistante des échanges mondiaux et de la faiblesse de la demande chinoise d'importations. Ces facteurs devraient perdurer, mais les récentes mesures d'assouplissement des politiques macroéconomiques devraient soutenir la croissance de la demande intérieure en 2020.

8| •

En Chine, la croissance du PIB devrait continuer de ralentir pour s'établir aux alentours de 5¾ pour cent en 2020. La montée des tensions commerciales pèse sur l'investissement et accentue l'incertitude, mais les nouvelles mesures de relance budgétaire et quasi-budgétaire et l'assouplissement de la politique monétaire devraient contribuer à étayer la croissance du crédit et la demande.

•

En Inde, la croissance du PIB s'est révélée étonnamment faible au cours des derniers trimestres, les dépenses de consommation ayant ralenti et les conditions financières restrictives limitant l'investissement. Le taux de croissance devrait se hisser de 6 % environ au cours de l'exercice budgétaire 2019 à un niveau légèrement supérieur à 6¼ pour cent pendant l'exercice 2020. La baisse des taux d'intérêt et l'accentuation des retombées bénéfiques des réformes devraient toutes deux contribuer au renforcement de la demande du secteur privé.

•

Une reprise progressive devrait se poursuivre au Brésil, et la croissance du PIB devrait se hisser de 0.8 % cette année à 1¾ pour cent environ en 2020. La diminution des taux d'intérêt réels soutient la consommation privée, et les progrès accomplis dans la mise en œuvre des réformes devraient contribuer à renforcer la confiance et l'investissement.

•

En Indonésie, la croissance du PIB devrait être de l'ordre de 5 % en 2019 et en 2020. L'atonie des échanges, en particulier en Asie, freine la croissance des exportations, mais la progression des revenus, la diminution des taux de pauvreté et les récentes réductions des taux d'intérêt directeurs devraient contribuer à préserver la résilience de la demande du secteur privé.

•

La croissance du PIB a accusé un ralentissement marqué au Mexique cette année, dû en partie à des facteurs temporaires tels que des grèves et une accentuation de l'incertitude liée à l'action publique. Parallèlement à la dissipation de ces facteurs, la baisse des taux d'intérêt, l'augmentation des envois de fonds de travailleurs émigrés et la hausse du salaire minimum devraient contribuer à porter le taux de croissance du PIB à 1½ pour cent en 2020.

•

En Afrique du Sud, la croissance du PIB devrait rester modeste, s'établissant aux alentours de 0.5 % cette année et de 1 % en 2020. L'atonie du commerce mondial, la diminution des cours des métaux et la baisse des nouvelles commandes pèsent sur les exportations et l'investissement des entreprises, mais la faiblesse de l'inflation et l'assouplissement de la politique monétaire devraient contribuer à soutenir les dépenses des ménages.

•

En Turquie, l'augmentation du PIB a été plus forte que prévu au premier semestre de 2019, grâce à des dépenses budgétaires et quasi-budgétaires temporaires, ainsi qu'à la vigueur des exportations touristiques. Néanmoins, l'investissement continue de se contracter et la croissance du crédit demeure faible. L'assouplissement de la politique monétaire devrait aider la croissance à se redresser modestement pour s'établir légèrement au-dessus de 1½ pour cent en 2020, sous réserve que la confiance perdure sur le plan intérieur et international.

•

En Argentine, les perspectives économiques se sont sensiblement dégradées à la suite de la nouvelle dépréciation du peso et de l'adoption de mesures de contrôle des mouvements de capitaux. L'incertitude liée à l'action publique est considérable, et l'inflation augmente à nouveau. La production devrait se contracter fortement de nouveau au second semestre de 2019 et au début de l'année 2020. Après les élections d'octobre, le prochain gouvernement devrait indiquer avec précision quelles sont les mesures macroéconomiques qu'il entend prendre en vue de rétablir la confiance et de garantir la stabilité.

D’importants risques orientés à la baisse pourraient fragiliser un peu plus la croissance La croissance pourrait être plus faible encore si d’autres risques orientés à la baisse devaient se matérialiser ou interagir avec d’autres facteurs. Ces risques pourraient tenir à un nouveau recours à des instruments de politique commerciale ou de politique d’investissement qui brident les choix des entreprises ; à un Brexit sans accord et à des incertitudes prolongées en Europe, liées à l’action publique ; à un échec des mesures de relance en Chine, destinées à éviter un ralentissement plus net ; et enfin, à des fragilités financières, résultant de tensions entre une croissance qui ralentit, le niveau élevé de l’endettement et la détérioration de la qualité de crédit. Une montée continue des prix du pétrole, due à

|9 des ruptures d’approvisionnement, aurait également pour effet de fragiliser les perspectives de croissance. En revanche, une action résolue des pouvoirs publics, destinée à atténuer les incertitudes liées au politiques publiques et les tensions géopolitiques et à renforcer les perspectives de croissance à moyen terme, avec notamment des mesures qui lèveraient certains obstacles aux échanges, auraient pour effet de restaurer la confiance et de doper l’investissement dans le monde entier.

Les tensions commerciales continuent de s’accumuler et pourraient s’intensifier encore Des risques subsistent quant à une intensification des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, qui pourraient se propager à d’autres domaines et entraîner de nouvelles ruptures dans les circuits d’approvisionnement, une réduction des échanges et des distorsions commerciales, et une érosion de la confiance, de la croissance et de l’emploi. Même si la majorité des échanges de marchandises entre les États-Unis et la Chine auront été soumis à de nouveaux droits de douane d’ici la fin de 2019, ces derniers pourraient connaître une nouvelle hausse. Qui plus est, compte tenu de l’ampleur de leurs relations économiques, d’autres liens bilatéraux entre les deux pays pourraient en être affectés : le renminbi, par exemple, pourrait continuer de se déprécier ; les échanges de services, notamment ceux liés au tourisme et aux étudiants étrangers, pourraient diminuer ; enfin, les filiales de sociétés américaines opérant en Chine, dont le chiffre de ventes dans leur pays d’accueil est supérieur aux exportations totales des États-Unis vers la Chine (Graphique 6), ainsi que les sociétés chinoises installées aux États-Unis, pourraient rencontrer des difficultés. Ces tensions commerciales bilatérales pourraient également se propager à d’autres partenaires commerciaux des États-Unis, notamment à l’Union européenne, sachant qu’une décision des autorités américaines devrait intervenir dans les prochains mois sur l’imposition éventuelle de droits de douane sur les importations de véhicules et de pièces détachées en provenance de pays en dehors de l’Amérique du Nord. Si les tensions commerciales entre les États-Unis et l’Union européenne devaient connaître une escalade à court terme, les difficultés n’en seraient que plus grandes encore pour ces deux économies.

Graphique 6. Le chiffre d’affaire des filiales américaines en Chine est supérieur aux exportations des États-Unis vers ce pays milliards USD 300

A. Exportations et ventes de biens

milliards USD 60

250

50

200

40

150

30

100

20

50

10

0

0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Exportations de biens des États-Unis vers la Chine Ventes locales de filiales majoritairement détenues par des entreprises américaines en Chine Autres ventes de filiales majoritairement détenues par des entreprises américaines en Chine

B. Exportations et ventes de services

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Exportations de services des États-Unis vers la Chine Ventes locales de filiales majoritairement détenues par des entreprises américaines en Chine Autres ventes de filiales majoritairement détenues par des entreprises américaines en Chine

Source : Bureau of Economic Analysis (BEA) ; Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE ; et calculs de l’OCDE.

10 | La croissance chinoise pourrait ralentir plus fortement que prévu Les exportations des grandes économies avancées vers la Chine ont fortement diminué l’an dernier (Graphique 7, partie A) et ont fortement affecté les échanges et la croissance dans le reste du monde. La faiblesse des importations en Chine tient à des évolutions structurelles dans l’économie chinoise, mais suscite également des interrogations quant à l’efficacité des mesures macroéconomiques de relance qui ont été annoncées l’an dernier et aux bénéfices de nouvelles mesures, le cas échéant. Les mesures d’accompagnement budgétaires de cette année, d’au moins 1 % de PIB, se composent d’allégements fiscaux et d’une augmentation du quota d’obligations spéciales dont peuvent bénéficier les collectivités locales pour financer leurs dépenses d’infrastructures. Cela étant, les allégements fiscaux consentis aux ménages risquent de prendre du temps pour se répercuter sur les dépenses de consommation, et l’investissement dans les infrastructures n’a progressé que modestement, après avoir connu un net ralentissement en 2018 (Graphique 7, partie B). Toutefois, la nouvelle révision en baisse des ratios de réserves obligatoires, décidée récemment, pourrait contribuer à soutenir le crédit aux entreprises. Selon des estimations de l’OCDE, un repli durable de la croissance de la consommation intérieure, de deux points par an en Chine, pourrait entraîner un ralentissement marqué de la croissance mondiale, en particulier s’il s’accompagne d’une détérioration des conditions financières dans le monde et d’une recrudescence des incertitudes, comme ce fut le cas lors du précédent ralentissement de l’économie chinoise en 2015-16. En pareilles circonstances, la croissance du PIB mondial pourrait diminuer de 0.7 point par an en moyenne pendant les deux premières années du choc, tandis que la croissance des échanges mondiaux ralentirait de près de 1½ pour cent par an, l’impact étant ressenti plus fortement dans les économies voisines d’Asie. Cet impact serait plus grand encore si les politiques macroéconomiques étaient incapables de répondre pleinement au choc, compte tenu d’une marge de manœuvre réduite.

Graphique 7. La demande d’importations est faible et l’investissement dans les infrastructures reste modeste A. Exportations de marchandises à destination de la Chine, en volume

Indice 2018 = 100, moyenne mobile sur 3 mois 105

110

B. Hausse de l'investissement en infrastructures Glissement annuel en % 20 15

100

100

10 5 0

95

90 2017M6

90 Zone euro (échelle de gauche) Japon (échelle de gauche) États-Unis (échelle de droite) 2017M12

2018M6

2018M12

-5 -10

2019M6

80

Secteur tertiaire Énergie et approvisionnement en eau Total 2015

2016

2017

2018

2019 (année en cours)

Note : Les volumes d’exportations pour les États-Unis sont calculés à partir des données corrigées des variations saisonnières sur les exportations nominales vers la Chine et sur le prix de ces exportations vers la Chine. Les investissements dans le secteur tertiaire concernent les investissements dans les transports et les communications, mais également dans la gestion de l’eau et la préservation de l’environnement. Les estimations pour 2019 sont établies pour les sept premiers mois de l’année et rapportées aux sept premiers mois de 2018. Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE ; Eurostat ; Banque du Japon ; Bureau of Labor Statistics ; Bureau national des statistiques (BNS) de Chine ; et calculs de l’OCDE.

| 11 Un Brexit sans accord serait coûteux Des incertitudes considérables persistent sur le calendrier et la nature du retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne (Brexit), ainsi que sur les futures relations commerciales entre le Royaume-Uni et l’UE. L’hypothèse d’un retrait sans accord formel constitue un sérieux risque à la baisse et une source d’incertitude considérable. Si le Royaume-Uni devait sortir de l’Union européenne sans accord entre les parties, les perspectives seraient sensiblement plus négatives et plus instables que dans le cas d’une sortie avec accord, en particulier à court terme. L’impact pourrait être plus fort encore si l’absence d’infrastructures adéquates aux frontières, ou si une perte d’accès au marché, devait occasionner de sérieux blocages dans les chaînes d’approvisionnement transfrontalières intégrées, ou bien des perturbations sur les marchés financiers. Cependant, même une sortie sans accord qui s’opérerait relativement en douceur, avec des infrastructures aux frontières pleinement opérationnelles, aurait un prix. En pareil cas, le PIB du Royaume-Uni pourrait en effet diminuer de 2 % en 2020-21, comparativement au scénario contraire, ce qui risquerait d’entraîner l’économie dans la récession (Encadré 1, Graphique 8). Cet effet ne ferait qu’ajouter à des chiffres de croissance de l’économie britannique plus faibles que prévu depuis le référendum de 2016. Les exportations du Royaume-Uni fléchiraient compte tenu du relèvement des droits de douane et des obstacles non tarifaires dans l’Union européenne et ailleurs, la recrudescence des incertitudes pèserait sur l’investissement et l’impact à plus long terme de la sortie de l’UE sur l’offre commencerait lentement à se faire sentir. Dans un tel scénario, des retombées négatives considérables seraient observées également dans d’autres économies de l’UE, le PIB de la zone euro s’établissant en 2020-21 à un niveau de plus d’un ½ pour cent inférieur à ce qu’il serait dans un scénario autre. Les réponses apportées par les responsables de l’action publique pourraient amortir ces effets à court terme. Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre pourrait se trouver face à un choix délicat si l’inflation devait être poussée à la hausse par la dépréciation de la livre sterling ; la banque centrale devrait toutefois choisir de l’ignorer étant donné la nécessité de réagir à des perspectives de croissance beaucoup plus fragiles, et abaisser ses taux directeurs ou bien acheter des obligations. Quant à la politique budgétaire, elle pourrait être de nouveau assouplie par rapport à ce qui est déjà prévu, même si une sortie sans accord ferait en soi peser des tensions supplémentaires sur les finances publiques. Face à un choc déflationniste dans les économies européennes, la politique monétaire pourrait prendre une orientation plus accommodante. Une approche plus efficace consisterait à mettre en place des mesures budgétaires ciblées et temporaires à l’appui de l’investissement dans certains secteurs, et à soutenir la reconversion des travailleurs licenciés et les créations d’emplois dans les pays les plus touchés. L’Union européenne a annoncé qu’un soutien était possible via les fonds mis en place pour apporter une aide, à l’image du Fonds européen d’ajustement à la mondialisation et du Fonds de solidarité de l’Union européenne. Si importantes soient-elles, les ressources disponibles sont modestes en pourcentage du PIB, laissant penser que d’autres mesures pourraient être nécessaires. Il pourrait également s’avérer possible d’adapter temporairement le cadre des aides publiques afin de permettre un plus large soutien, comme cela avait été le cas au plus fort de la crise financière de 2008-09, ou bien de laisser un peu plus de latitude aux économies touchées, dans les limites des règles budgétaires de l’UE, pour tenir compte du caractère exceptionnel des circonstances. Si la situation venait à se dégrader nettement, des mesures plus générales de relance budgétaire dans les États membres de l’UE, notamment dans ceux qui ont des échanges commerciaux intenses avec le Royaume-Uni, pourraient soutenir plus rapidement et plus largement la demande.

12 | Encadré 1. Répercussions à court terme d'un Brexit sans accord On trouvera dans le présent encadré, à titre d'illustration, un scénario possible concernant l'impact à court terme d'une sortie du Royaume-Uni de l'Union européenne (UE) sans accord. L'ajustement devrait, en toute hypothèse, être relativement fluide, grâce aux mesures préparatoires prises par le gouvernement britannique, les différents gouvernements des pays d'Europe et la Commission européenne pour limiter les perturbations des échanges, des marchés de capitaux et de la circulation des personnes qui se produiraient immédiatement après la sortie. Toutefois, si, malgré les mesures d'anticipation prises concernant les infrastructures aux frontières, il n'était pas possible d'empêcher des retards considérables, ou si la situation sur les marchés financiers devait se détériorer sensiblement, ou encore si la confiance des consommateurs devait chuter brutalement, l'impact à court terme d'un Brexit sans accord pourrait être beaucoup plus coûteux. Notre analyse s'appuie sur des travaux antérieurs menés par l'OCDE et consacrés aux conséquences à court et à plus long terme du Brexit sur l'économie du Royaume-Uni, ainsi qu'à l'impact qu'aurait, pour l'Irlande, les Pays-Bas et le Danemark, la nécessité de commercer avec le Royaume-Uni dans les conditions fixées par l'OMC. À court terme, les conséquences seront le fruit d'une combinaison de plusieurs facteurs, notamment l'impact sur les échanges, les implications en termes d'offre, l'ampleur des incertitudes qui se feront jour et les choix opérés par les responsables de l'action publique.

Échanges Les échanges entre le Royaume-Uni et le reste du monde sont normalement régis par la clause de la nation la plus favorisée (NPF) édictée par l'OMC. En cas de Brexit sans accord, les exportateurs britanniques dans l'UE et sur d'autres marchés pourraient, de même que les exportateurs de l'UE sur le marché britannique, devoir supporter trois catégories de coûts supplémentaires. •

Les exportateurs britanniques devraient acquitter des droits de douane aux taux NPF consolidés dans les pays importateurs, y compris dans les économies de l'UE. Les exportateurs de l'UE seraient, au Royaume-Uni, soumis aux droits de douane britanniques.

•

Une fois que le Royaume-Uni aura quitté l'union douanière, les formalités administratives, par exemple les déclarations en douane, les éventuels contrôles aux frontières et vérifications de conformité sanitaire ou technique, pourraient renchérir le coût des échanges. Ces coûts s'appliqueraient dans les deux sens aux flux d'échanges entre le Royaume-Uni et l'UE.

•

Le commerce des services, s'il n'est pas soumis à des droits de douane, est affecté par des règles, des dispositions réglementaires et d'autres mesures non tarifaires, dont l'incidence restrictive sur les échanges entre le Royaume-Uni et l'UE va sans doute changer après le Brexit.

•

Le gouvernement britannique a annoncé en mars que si le Royaume-Uni devait quitter l'UE sans qu'un accord n'ait été conclu, il avait l'intention de mettre en place, à titre temporaire, des droits de douane plus faibles sur les importations au cours de la première année. Une telle mesure permettrait de réduire les coûts supplémentaires supportés par certains exportateurs au Royaume-Uni en 2020, mais aurait aussi pour effet de réduire les recettes provenant des droits de douane collectées par l’État britannique.

On peut s'attendre à ce que les coûts supplémentaires supportés par les exportateurs augmentent au fil du temps. Certaines évolutions, par exemple la hausse des droits de douane et les contrôles supplémentaires aux frontières, commenceront à prendre effet immédiatement. D'autres, par exemple des mesures non tarifaires supplémentaires, seront progressivement imposées à mesure que la divergence entre les réglementations britanniques et communautaires va s'accroître. À un horizon de moyen à long terme, les exportations du Royaume-Uni en volume pourraient diminuer de 15 à 20 %, selon des

| 13 estimations effectuées par l'OCDE à l'aide du modèle METRO et de modèles gravitationnels des échanges distincts. Les chocs commerciaux envisagés dans le scénario à moyen terme sont les suivants : •

On part de l'hypothèse, déjà posée dans une étude antérieure sur le Brexit réalisée par l'OCDE en 2016, que le volume total des exportations du Royaume-Uni diminuera immédiatement de 8 % dès la sortie de l'UE, et que ce recul continuera de s'amplifier par la suite.

•

À moyen terme, une partie de l'ajustement au choc négatif sur les exportations sera absorbée par l'évolution du taux de change, la livre étant supposée se déprécier d'encore 5 % au moment de la sortie.

•

Selon les estimations, les exportations en provenance d'économies de l'UE et à destination du Royaume-Uni devraient reculer d'environ 16 % du fait de l'augmentation des coûts des échanges, l'Irlande étant la plus durement touchée par cette évolution. L'impact sur les différents pays dépendra de l'importance de leurs échanges directs avec le Royaume-Uni, de leur rôle dans les chaînes d'approvisionnement des exportations à destination du Royaume-Uni et, au fil du temps, de la mesure dans laquelle elles pourront occuper des marchés sur lesquels les exportateurs britanniques seront devenus moins concurrentiels. Dans les scénarios présentés ci-dessous à titre d'illustration, on pose l'hypothèse que le total des exportations en volume (à destination de toutes les économies) baissera à moyen terme de 1¼ pour cent dans les économies de l'UE prises globalement, les reculs les plus marqués étant enregistrés en Irlande, aux Pays-Bas, en Belgique, en Allemagne et en Espagne, du fait de l'importance relative du Royaume-Uni dans leurs marchés d'exportation.

•

Les importations en volume peuvent s'ajuster librement à ces chocs dans toutes les économies. Compte tenu du fléchissement de la demande intérieure et des volumes d'exportations dans le scénario présenté ici, les volumes d'importations chuteront aussi fortement. Autres sources de chocs

Une réduction progressive de l'ouverture commerciale du Royaume-Uni commencerait à avoir un impact négatif sur la dynamique globale de l'économie du pays, ce qui réduirait la concurrence, l'entrée d'idées nouvelles et la productivité. Il découle des estimations de l'OCDE qu'une baisse de 4 points de pourcentage de l'ouverture des échanges entraîne une diminution de 0.8 % de la productivité totale des facteurs après cinq ans (et de 1.2 % après dix ans). Dans le scénario ci-dessous, l'impact, sur la productivité, de la forte chute des échanges a été modélisée sous la forme d'une baisse de 1.6 % du progrès technique générateur d'économies de main-d'œuvre d'ici 2024. Le retrait de l'UE pourrait aussi donner au Royaume-Uni la possibilité de contrôler plus strictement les entrées migratoires nettes, chiffrées en mars 2019 à 226 000 personnes sur les douze mois écoulés. Cela aurait pour effet de renforcer les effets endogènes sur les migrations économiques provenant de l'affaiblissement de l'économie et du marché du travail au Royaume-Uni. Comme dans l'étude sur le Brexit réalisée par l'OCDE en 2016, on suppose que le solde migratoire net va diminuer de 84 000 par an à compter de 2020, cette baisse se reflétant à hauteur de quelque 75 % dans la main-d’œuvre. Cette évolution s'accompagnera d'une hausse correspondante du solde migratoire net dans le reste de l'UE, qui devrait en toute hypothèse être répartie entre les pays en fonction de leur part dans le PIB de l'Union à 27. Les retombées négatives sur l'offre à long terme pourraient entraîner une hausse de la prime d'échéance sur les obligations d’État du Royaume-Uni reflétant les incertitudes des marchés concernant les perspectives de croissance futures et l'évolution des politiques publiques à l'avenir. Dans le scénario présenté, on table dans un premier temps sur une hausse de 25 point de base de la prime d'échéance. La prime d'échéance sur les obligations d’État augmente également de 25 point de base en Irlande, et de 10 points de base dans les autres pays de l'UE.

14 | Un retrait de l'UE sans accord pourrait aussi ajouter aux incertitudes déjà grandes qui entourent l'action publique, au Royaume-Uni comme dans l'Union européenne, au moins temporairement. On suppose qu'au Royaume-Uni, les primes de risque d'investissement augmenteront de 100 points de base en 2020 et la prime de risque sur les actions de 25 points de base, avant de refluer lentement ensuite. Le choc initial lié aux primes de risque d'investissement correspond plus ou moins à une augmentation de deux écarts-types des incertitudes liées à l'action publique, si l'on se fonde sur l'historique des relations entre les primes de risque sur les obligations d'entreprise et les incertitudes. On pose l'hypothèse que des chocs en miroir de faible ampleur se produiront dans les économies de l'UE, provoquant pendant un certain temps une hausse de 25 points de base des primes d'investissement et des primes sur les actions.

Résultats À court terme, compte tenu de l'ampleur des incertitudes, il est peu probable que les entreprises et les ménages se comportent comme si l'avenir était connu avec précision, si bien que les choix de dépenses dépendront dans une plus large mesure des conditions ambiantes plutôt que des anticipations1. Dans un premier temps, la politique monétaire restera exogène (même si la dépréciation de la livre modifie la situation monétaire) et les objectifs budgétaires resteront inchangés dans tous les pays, ce qui signifie que les gouvernements réagiront aux différents chocs en s'efforçant de rester sur la trajectoire budgétaire annoncée. Les conséquences d'un assouplissement de ces hypothèses sont évoquées ci-dessous et dans le corps du texte. Les principaux éléments à retenir des scénarios respectifs sont résumés dans le graphique 8. •

Une sortie sans accord provoquera un choc négatif de grande ampleur sur l'économie britannique. Le PIB va reculer de près de 2 % en 2020, ce qui plongera l'économie dans la récession selon le scénario de référence, et les coûts à court terme vont continuer à augmenter en 2021-22. La première année, ce recul sera provoqué en grande partie par les chocs relatifs aux échanges et aux incertitudes, mais au fil du temps, des chocs négatifs du côté de l'offre feront leur apparition2. L'investissement des entreprises sera particulièrement touché et devrait diminuer de près de 9 % en 2020, sous l'effet des difficultés liées aux échanges et de l'aggravation des incertitudes. La hausse des prix à la consommation s'en trouvera relevée de près de ¾ point de pourcentage en 2020, à cause de la hausse des prix des importations.

•

Dans la zone euro et dans l'UE-27 globalement, le PIB va baisser de quelque 0.5 % à court terme. La baisse du PIB ne sera que très légèrement inférieure à ce niveau en Allemagne, en France et en Italie, mais s'établira entre ½ et ¾ pour cent au Danemark et en Espagne, soit un peu plus qu'aux Pays-Bas et qu'en Belgique, où elle devrait atteindre entre ¾ et 1 pour cent, ainsi qu'en Irlande, où le PIB devrait chuter de quelque 1½ pour cent à court terme. Globalement, dans la zone euro, l'investissement des entreprises, particulièrement touché, va diminuer d'environ 2 % en 2020-21. La hausse des prix à la consommation se repliera également, d'environ 0.2 point par an en 2020 et 2021.

Des leviers de politique macroéconomique pourraient être actionnés pour aider à amortir ces chocs importants. •

Au Royaume-Uni, les taux directeurs pourraient être abaissés. Si l'éventuelle dépréciation des taux de change est être modeste et contenue, la Banque d'Angleterre devrait s'intéresser à la hausse initiale des prix et se concentrer sur les conséquences à long terme des chocs négatifs du côté de l'offre. Une baisse de 50 points de base des taux directeurs du Royaume-Uni pourrait atténuer à hauteur d'environ un quart l'impact à court terme sur le PIB d'ici 2022 (Graphique 8, partie A). La Banque d'Angleterre pourrait aussi acheter des obligations, comme elle l'a fait après le référendum de 2016, ou abaisser le taux du coussin de fonds propres contracyclique du secteur bancaire.

| 15 •

Le choc global sur l'économie britannique pourrait être en partie absorbé si le gouvernement décidait d'adopter une politique budgétaire plus expansionniste. Dans le scénario considéré, le déficit budgétaire du Royaume-Uni augmenterait d'environ ¾ pour cent du PIB en 2020 si le budget pouvait être librement ajusté, en partie du fait de l'impact des stabilisateurs automatiques. Cela alourdirait la dette publique, mais servirait aussi à amortir une partie de la baisse de la production qui serait autrement provoquée par la nécessité de respecter les objectifs budgétaires antérieurs.

Dans un tel scénario, on attendrait normalement des banques centrales d'Europe qu'elles adoptent une orientation plus accommodante et œuvrent à adoucir l'impact des chocs liés aux échanges et aux incertitudes, en procédant en 2020 à une réduction de 25 point de base des taux directeurs dans la plupart des économies. Cela étant, une réduction de cette ampleur pourrait être difficile à mettre en œuvre dans les économies où les taux directeurs sont déjà négatifs. Bien que les banques centrales restent le premier rempart dans ce contexte, on pourrait recourir davantage à des mesures budgétaires ciblées pour amortir les chocs, comme on le voit dans le corps du texte, soit par le biais de fonds disponibles à l'échelle de l'UE, soit au moyen de leviers d'action spécifiquement nationaux.

Graphique 8. Impact potentiel d'un Brexit sans accord B. PIB de la zone euro Différence en % par rapport au scénario de référence

A. PIB du Royaume-Uni Différence en % par rapport au scénario de référence 0.0

2020

2021

2022

0.0

-0.5

-0.2

-1.0

-0.4

-1.5

-0.6

-2.0

-0.8

-2.5

-1.0

-3.0

Incertitudes Offre Échanges Total sans réaction des autorités monétaires Total avec réaction des autorités monétaires

-1.2

2020

2021

2022

Échanges Incertitudes Total en l'absence d'action publique

Note : Se reporter au texte pour des explications détaillées sur les chocs appliqués. L'impact de la dépréciation de la livre est inclus dans les effets sur les échanges. Source : Calculs de l'OCDE fondés sur le modèle économétrique mondial NIGEM.

1. Pour saisir ces impacts, le modèle NiGEM utilisé en mode rétrospectif pour le scénario à court terme. 2. Si la baisse du solde migratoire net du Royaume-Uni était plus modeste que selon l'hypothèse retenue et s'établissait aux alentours de 56 000 personnes par an (soit à peu près au même niveau que le solde migratoire net actuel des pays de l'UE), l'impact négatif sur le PIB s'en trouverait réduit d'environ 0.1 % d'ici 2022.

16 | D’importants facteurs de vulnérabilité financière continuent de s’accumuler Le regain dans l’escalade des conflits commerciaux entre la Chine et les États-Unis et certains risques géopolitiques particuliers ont accru la volatilité des marchés financiers mondiaux et déclenché, ces dernières semaines, la fuite des investisseurs vers les placements sûrs. Les rendements des obligations d’État ont diminué, les rendements à 10 ans ayant cédé de 30 à 60 points de base environ aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni depuis le mois de mai. En conséquence, on estime que la valeur globale des obligations d’État et d’entreprises négociées à des taux de rendement négatifs a augmenté pour atteindre son plus haut historique, soit 17 000 milliards USD (ou 30 % du stock obligataire mondial) en août, dépassant de ce fait son précédent record de mai 2016 (Graphique 9). La courbe des rendements s’est également aplatie ou inversée, l’écart négatif entre les taux à court et long terme étant particulièrement marqué aux États-Unis. Si l’inversion de la courbe des rendements aux États-Unis avait été précédemment le signe d’un risque accru de récession en fin de cycle au moment du relèvement des taux directeurs, le signal d’aujourd’hui pourrait être faussé par une politique monétaire non conventionnelle. Des inquiétudes demeurent quant au niveau élevé de la dette des sociétés non financières et de la dégradation de sa qualité, ce qui pourrait avoir un effet d’amplification sur une récession ou sur un nouveau ralentissement brusque de la croissance. Une réduction marquée de la croissance des revenus pourrait mettre les entreprises sous tensions et déclencher de ce fait un revirement dans l’appétence des investisseurs pour le risque et des ventes massives d’obligations d’entreprises. Un choc de marché même limité pourrait déclencher d’importantes corrections de prix car la dette de catégorie spéculative des entreprises est généralement beaucoup moins liquide. La composition actuelle des obligations d’entreprises pourrait également accroître le risque de liquidations massives car une forte proportion de cette dette est notée juste au-dessus de la catégorie spéculative. Si cette dette obligataire venait à être rétrogradée en catégorie spéculative à la suite d’un choc économique négatif, les investisseurs institutionnels, qui sont tenus à des obligations réglementaires en termes de notation, se verraient dans l’obligation de vendre leurs titres.

Graphique 9. La dette à rendements négatifs a augmenté en volume 18

Milliers de milliards USD

%

Valeur de marché (échelle de gauche)

16

36 32

Part dans le total des obligations mondiales (échelle de droite)

14

28

12

24

10

20

8

16

6

12

4

8

2

4

0

2014

2015

2016

2017

2018

2019

0

Note : Le stock de dette à rendements négatifs selon l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate correspond à la capitalisation des marchés obligataires (obligations d’État et d’entreprises confondues). Dernier point de données : 13 septembre 2019. Source : Bloomberg ; et calculs de l’OCDE.

| 17 Des changements dans les politiques menées s’imposent pour réduire les incertitudes et améliorer les perspectives de croissance Les perspectives économiques, en demi-teinte, et les risques d’une recrudescence des incertitudes liées à l’action publique imposent une réponse des pouvoirs publics qui puisse affermir la confiance, stimuler l’investissement et dynamiser la croissance potentielle. Le risque s’accroît de voir le ralentissement du secteur industriel exercer un impact durable sur les perspectives de croissance de l’ensemble de l’économie. Des mesures visant à restaurer la confiance, qui apaisent les tensions commerciales et remédient à d’autres facteurs d’incertitude, s’imposent de toute urgence, cependant qu’un soutien supplémentaire des politiques macroéconomiques devient de plus en plus nécessaire dans la plupart des économies. La politique monétaire a d’ores et déjà fait un pas dans ce cens mais les politiques monétaires accommodantes pourraient gagner en efficacité dans de nombreuses économies avancées si elles étaient accompagnées plus fermement par les politiques budgétaires et structurelles. La politique budgétaire doit aider à rehausser la croissance à court terme en profitant de taux d’intérêt extrêmement bas, notamment grâce à des mesures de dépenses telles que le développement de l’investissement dans les infrastructures, qui permettent d’accroître la demande à court terme tout en bénéficiant à la croissance à long terme. Il faut également monter en régime dans les mesures structurelles étant donné les conséquences négatives des perturbations dans les échanges internationaux et l’investissement sur la croissance à moyen terme. Dans l’hypothèse d’un ralentissement plus rapide que prévu de la croissance mondiale, une action coordonnée des pouvoirs publics, dans chaque grande économie et entre celles-ci, fournirait le contrepoids le plus efficace et le plus rapide qui soit. Se préparer aujourd’hui à une telle éventualité en planifiant des mesures de soutien à la croissance, y compris de nouvelles réformes structurelles, susceptibles de pouvoir être déployées rapidement, aurait pour effet d’accroître l’efficacité d’une action coordonnée des pouvoirs publics.

Les politiques monétaires accommodantes doivent être complétées par une politique budgétaire expansionniste dans les économies avancées Dans un contexte de ralentissement de la croissance et face à la perspective de voir l’inflation demeurer en deçà de sa cible pendant longtemps encore, les banques centrales des grandes économies ont assoupli leur orientation monétaire, ou ont adressé des messages annonçant qu’elles étaient prêtes à intervenir si les perspectives venaient à s’assombrir encore. Il est probable que les mesures effectivement déployées ou annoncées soient d’un soutien modeste à la demande globale et qu’elles aident à empêcher les anticipations d’inflation de poursuivre leur glissement à la baisse. Ces mesures ont également pour effet de donner un coup de pouce à des prix d’actifs déjà élevés. La marge de manœuvre et la nécessité d’un nouvel assouplissement de la politique monétaire varient d’une grande économie avancée à l’autre : •

Les États-Unis disposent d’une plus grande marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire, mais cet assouplissement est moins nécessaire que dans d’autres économies. La croissance américaine devrait rester autour de son niveau tendanciel l’an prochain, le taux de chômage est à des niveaux historiquement bas et l’inflation sous-jacente (mesurée par certains indicateurs) est proche de sa cible. Il semble qu’il ne soit guère nécessaire d’abaisser encore les taux d’intérêt, à moins qu’une nouvelle baisse se justifie, à titre d’assurance, en prévention d’un risque élevé de voir la croissance à un niveau sensiblement inférieur aux prévisions.

•

La zone euro et le Japon ne disposent que d’une marge de manœuvre réduite pour assouplir encore leur politique monétaire, mais pourraient se trouver face à la nécessité de le faire à nouveau dans l’hypothèse où leur croissance fléchirait à un niveau inférieur à la normale, ou si leur inflation demeurait en permanence nettement en deçà de la cible fixée.

18 | Dans de nombreuses économies avancées, il est possible de laisser jouer pleinement les stabilisateurs automatiques et de mettre en place des mesures de relance discrétionnaires, le cas échéant. Les taux d’intérêt nominaux effectivement versés sur la dette publique devraient rester pendant un certain temps à un niveau inférieur aux taux de croissance du PIB nominal, et les prévisions de solde budgétaire sont supérieures au niveau nécessaire pour stabiliser la dette. Un certain nombre d’économies du G20, au nombre desquelles la Corée et le Royaume-Uni, ont d’ores et déjà annoncé une expansion budgétaire d’ampleur pour 2020. Les rendements faibles, voire négatifs, applicables aux obligations d’État à longue échéance, constituent également pour de nombreux pays une opportunité peu risquée pour remédier à de sérieux déficits dans leurs infrastructures et renforcer la croissance durable à plus long terme. Aux États-Unis, au Japon, en France et en Italie, où d’importants déficits budgétaires devraient grever une dette publique déjà lourde et où celle-ci devrait augmenter encore si les politiques publiques restaient inchangées, il conviendrait d’améliorer l’efficacité de la politique budgétaire en passant en revue l’efficience de la dépense publique et en revoyant la taille des stabilisateurs automatiques. Cela étant, un nouvel effort d’expansion budgétaire serait nécessaire en cas de récession étant donné les limites de la politique monétaire. S’agissant de la zone euro, où la croissance a fléchi en deçà de ses taux tendanciels, un programme mixte de mesures d’expansion budgétaire, lorsqu’une marge existe, et de nouvelles réformes pour consolider la croissance à moyen et long terme, est nécessaire et doit accompagner la poursuite d’une politique monétaire accommodante (Encadré 2).

Encadré 2. La zone euro aurait intérêt à adopter une combinaison cohérente de politiques publiques plutôt qu’à s’appuyer principalement sur la politique monétaire Cet encadré présente les résultats de simulations qui permettent de comparer d’une part, les effets de la mise en œuvre d’une politique d’assouplissement quantitatif dans la zone euro pendant une période prolongée et d’autre part, les effets d’une autre stratégie, à savoir une combinaison de politiques publiques associant recours plus énergique à la politique budgétaire, adoption de politiques structurelles plus ambitieuses et assouplissement plus faible de la politique monétaire. Ces simulations reflètent les options que les responsables des politiques dans la zone euro auraient pu choisir en 2014, mais elles éclairent également la politique actuelle. Une combinaison équilibrée de politiques publiques aurait pu être adoptée en 2014, mais au lieu de cela, la charge de l’ajustement macroéconomique a été laissée principalement à la politique monétaire. Dans le scénario « assouplissement quantitatif », on fait baisser par hypothèse la prime d’échéance des obligations d’État à 10 ans dans la zone euro pendant une période prolongée et on la calibre à partir des estimations de l’impact du programme d’achat d’actifs mis en place en 2015 calculées par la Banque centrale européenne (BCE). À son plus haut niveau, entre les années 3 et 5 dans la simulation, la prime d'échéance est inférieure de 100 points de base à sa valeur dans le scénario de référence, cet effet s’estompant lentement par la suite. Par ailleurs, on suppose que les taux directeurs dans la zone euro demeurent inchangés durant cinq ans. On tient compte (de façon imparfaite) de l’impact des opérations de refinancement à plus long terme ciblées (targeted longer-term refinancing operations – TLTRO), effectuées parallèlement au programme d’achat d’actifs, en diminuant de 100 points de base supplémentaires les taux d’intérêt sur les prêts au logement pendant cinq ans, en plus de l’impact du choc des primes d'échéance sur les taux d'emprunt des ménages. Le scénario « combinaison de politiques » repose sur les hypothèses suivantes : •

Tous les pays de la zone euro augmentent l’investissement public de ¾ pour cent du PIB durant cinq ans — ce qui compense la diminution de l’investissement après la crise financière dans des proportions similaires. Même en 2014, des pays comme l’Allemagne, les Pays-Bas, l’Autriche et les États baltes avaient la possibilité d’appliquer ce type de politique en émettant de nouveaux titres

| 19 de dette. Leur déficit budgétaire global était inférieur à 3 % du PIB et se trouvait sur une trajectoire descendante, et leur niveau d’endettement était bien maîtrisé. D’autres pays, comme la France, l’Italie et l’Espagne, disposaient d’une marge de manœuvre plus faible pour mettre en place un assouplissement budgétaire dans la mesure où leur déficit budgétaire était supérieur ou égal à 3 % du PIB et où leur ratio dette publique/PIB s’inscrivait en hausse. Dans ces pays, on retient l’hypothèse que la hausse des dépenses d’investissement public est totalement compensée par une augmentation des impôts directs, de sorte que l’impact budgétaire ex ante est neutre. •

On suppose que tous les pays engagent des réformes structurelles améliorant la productivité qui font augmenter la croissance annuelle de la productivité totale des facteurs (PTF) de 0.2 point de pourcentage pendant cinq ans, le gain de 1 % ainsi obtenu étant maintenu ultérieurement à titre permanent. Ces réformes contrebalancent en partie le ralentissement de la croissance de la PTF et de la production potentielle enregistré par la zone euro depuis la crise, en raison notamment de la diminution progressive des réformes ambitieuses.

•

Un programme d’assouplissement quantitatif de moins grande ampleur est mené. Par hypothèse, on diminue le niveau maximal de la prime d’échéance des obligations d'État à 10 ans de 50 points de base tandis qu’à terme le profil du choc est similaire à celui du scénario « assouplissement quantitatif ». Dans ce scénario également, on suppose que les taux directeurs demeurent inchangés durant cinq ans. Par la suite, on fait l’hypothèse que la politique monétaire appliquée tient compte des gains à plus long terme réalisés du côté de l’offre grâce à la mise en œuvre de réformes structurelles plus efficaces, ce qui revient à dire que les indications prospectives sont utilisées pour permettre de maintenir les taux d'intérêt à un niveau bas pendant une plus longue durée.

Ces simulations ont été réalisées à l’aide du modèle économétrique mondial de l'Institut national de recherche économique et sociale du Royaume-Uni (NiGEM, National Institute's Global Econometric Model). Les principales caractéristiques des différents scénarios sont présentées ci-après : •

Au bout de cinq ans, l’impact sur la production et le niveau des prix des deux scénarios est similaire. Le PIB est plus élevé d’environ 1¾ pour cent par rapport au scénario de référence (Graphique 10, partie A) et les prix à la consommation, de 1.7 à 1.9 % (Graphique 10, partie B) — les effets du scénario « combinaison de politique » étant légèrement plus importants.

•

À court terme, l’impact de la stratégie de combinaison de politiques est nettement plus marqué, en raison de l’effet direct de la hausse de l’investissement public sur le PIB, du temps nécessaire à la politique monétaire pour produire tous ses effets (même dans un modèle construit sur des comportements d’anticipation) et de la capacité des politiques macroéconomiques à favoriser certains des effets des réformes structurelles.

•

Au fil du temps, l’impact de l’assouplissement quantitatif sur la production disparaît de façon progressive, tandis que le PIB de l’ensemble de la zone n’est supérieur de que 1 % à plus long terme (après 15 ans) dans le cas du scénario « combinaison de politiques », en raison du niveau plus élevé de la PTF et d’une petite augmentation du stock de capital.

•

Même avec une expansion budgétaire soutenue pendant cinq ans dans le scénario « combinaison de politiques », l’encours de dette publique dans la zone euro reste proche de son niveau dans le scénario de référence (Graphique 10, partie C), grâce à un PIB nominal plus élevé et à un plus faible coût du service de la dette pendant plusieurs années. Cependant, la baisse plus importante du rendement des obligations dans le scénario « assouplissement quantitatif » entraîne une diminution plus forte du coût du service de la dette.

•

Les prix des actifs sont nettement plus faibles dans le scénario « combinaison de politiques » que dans le scénario « assouplissement quantitatif » où l’action publique ne repose que sur la politique monétaire (Graphique 10, partie D) — ce qui a pour effet de réduire les risques d'instabilité financière. Dans les deux scénarios, les revenus des ménages et des entreprises sont plus élevés

20 | que dans le scénario de référence, mais les réactions des prix des actifs sont plus fortes dans le scénario « assouplissement quantitatif », car la baisse des taux d'intérêt à long terme est plus marquée.

Graphique 10. Effets de l’application de deux stratégies différentes dans la zone euro Écarts par rapport au scénario de référence A. PIB réel, zone euro

2.0 1.8 1.6 1.4

B. Niveau des prix à la consommation, zone euro

Différence en % par rapport au scénario de référence

2.0 1.8

Assouplissement quantitatif

1.6

Combinaison de politiques

1.4

1.2

1.2

1.0

1.0

0.8

0.8

0.6

0.6

0.4

0.4

0.2

0.2

0.0

0.0 Année 1

Année 2

Année 5

À long terme

Combinaison de politiques

Année 2

Année 3

Assouplissement quantitatif Combinaison de politiques

14

Combinaison de politiques

Année 5

Différence en % par rapport au scénario de référence 16

Assouplissement quantitatif

1

12

0

10

-1

8

-2

6

-3

4

-4 -5

Assouplissement quantitatif

D. Prix des actifs après cinq ans

C. Dette publique/PIB, zone euro

Différence en points de % par rapport au scénario de référence 2

Différence en % par rapport au scénario de référence

2 Année 1

Année 2

Année 5

Année 10

À long terme

0

Prix des logements

Cours des actions

Note : Pour des précisions sur les chocs appliqués dans les scénarios « assouplissement quantitatif » et « combinaison de politiques », voir le corps de l’encadré. Source : calculs de l'OCDE, fondés sur le modèle économétrique mondial de l'Institut national de recherche économique et sociale du Royaume-Uni (NiGEM, National Institute's Global Econometric Model).

D’une manière générale, ces résultats indiquent qu’une autre stratégie aurait pu être adoptée en 2014-15 et se serait peut-être révélée plus efficace en termes de stabilisation macroéconomique que le recours à la seule politique monétaire. Une combinaison de politiques, associant mesures budgétaires et structurelles, mais aussi monétaires, aurait également amorti une partie de l’effet stimulant qu’une orientation très accommodante de la politique monétaire a sur les prix des actifs sur une longue période sans faire substantiellement augmenter la dette publique, et aurait amélioré les conditions de vie à long terme, chose que ne peut faire la politique monétaire. Ces questions sont encore plus importantes dans la situation actuelle. Par conséquent, une combinaison judicieuse de mesures budgétaires et structurelles spécifiques à chaque pays, associée au maintien des taux d’intérêt à un niveau bas, est indispensable dans la zone euro s’il devait s’avérer nécessaire de renforcer durablement les perspectives de croissance.

| 21

Les impératifs de politique macroéconomique diffèrent d'une économie de marché émergente à l'autre La réduction récente des taux d'intérêt aux États-Unis, la faiblesse plus marquée que prévu de la croissance et la diminution des tensions inflationnistes ont fourni à de nombreuses économies de marché émergentes une marge de manœuvre pour abaisser les taux directeurs. Toutefois, même dans ce contexte, la modestie des échanges mondiaux exacerbe des vulnérabilités persistantes dans de nombreux pays. Les impératifs de l'action publique diffèrent d'une économie à l'autre en fonction de leurs situations individuelles. •

En Chine, les autorités ont continué d'assouplir les politiques budgétaires (y compris quasi-budgétaires) et monétaires, de façon appropriée compte tenu de la faiblesse de la demande. Il est encore possible de prendre des mesures supplémentaires si la vigueur sous-jacente de l'économie est moins forte que prévu, ou si certains leviers de l'action publique se révèlent moins efficaces que dans le passé. Cela étant, une sélection soigneuse s'impose pour éviter d’ajouter encore à l’endettement déjà élevé du secteur des entreprises non financières et aux difficultés de désendettement à moyen terme.

•

D'autres économies émergentes comme l’Inde, le Mexique, le Brésil, la Russie et l'Indonésie, dotées d'un cadre de taux de change flexible et dont les risques sur la dette libellée en devises sont gérables, disposent d’une marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire face au recul de l’inflation, tout en ayant la possibilité d’améliorer leur position budgétaire si besoin est.

•

Une orientation restrictive de la politique monétaire demeure nécessaire dans les économies de marché émergentes dont la viabilité des finances publiques ou la position extérieure continuent de susciter des inquiétudes, afin de préserver la confiance des investisseurs. En Turquie, un soutien budgétaire et quasi-budgétaire à titre extraordinaire et d'importantes baisses des taux d'intérêt ont permis d'accompagner l'activité, mais la poursuite du recours à de telles mesures risquerait de mettre en péril la stabilité financière et celle des prix. En Argentine, le rétablissement de la confiance des investisseurs constitue la principale priorité, sur fond de forte dépréciation de la monnaie, d'emballement de l'inflation et d'adoption de mesures de contrôle des mouvements de capitaux.

22 | Dans toutes les économies, les ambitions en matière de politiques structurelles doivent être revues à la hausse Les perspectives d’une amélioration forte et durable des niveaux de vie et des revenus à moyen terme demeurent plus faibles qu’avant la crise, et la croissance réelle par habitant a été, ces dernières années, bien inférieure aux normes d'avant la crise dans toutes les économies (graphique 11, partie A). Comme indiqué dans la dernière édition de la publication de l’OCDE Objectif croissance, les efforts de réforme structurelle se sont stabilisés récemment dans les économies avancées comme dans les économies de marché émergentes, mais leur rythme reste inférieur à celui qu'ils avaient atteint après la crise (Graphique 11, partie B). Des réformes plus ambitieuses dans les deux types d’économies contribueraient à améliorer les niveaux de vie, à renforcer les perspectives à moyen terme en matière d'investissement et de productivité et à favoriser un partage plus large des fruits de la croissance.

Graphique 11. Le manque d'ambition en matière de réforme structurelle pèse sur la croissance A. Croissance du PIB réel par habitant %, moyenne annuelle

%

10

B. Taux de réactivité aux recommandations énoncées dans Objectif croissance

45 2010-2018

8

1995-2007 40

6 35 4 30

2 0

25

-2

20

ARG

ITA

BRA

ZAF

FRA

CAN

SAU

RUS

JPN

AUS

GBR

USA

DEU

MEX

IDN

KOR

IND

TUR

CHN

Économies avancées Économies de marché émergentes 2007-08

2009-10

2011-12

2013-14

2015-16

2017-18

Source : Base de données des Perspectives économiques de l'OCDE ; et OCDE, Objectif croissance.

Dans les économies avancées comme dans les économies de marché émergentes, les priorités de réforme les plus fréquentes concernent les domaines des compétences et de l'éducation, et la réglementation des marchés de produits (Graphique 12). En cette période d'atonie de la croissance mondiale, il importe également de donner la priorité à des trains de réformes visant à soutenir la demande à court terme, et de s'assurer que des politiques macroéconomiques propices viendront en contrepoint de leur mise en œuvre. Une action rapide visant à réduire les restrictions et les distorsions affectant les activités transnationales et un retour à l'action collective sur les questions de politique commerciales devraient faire partie de ces trains de réformes. Cela contribuerait à réduire les tensions au niveau de la politique commerciale et les incertitudes qui en découlent, et qui pèsent sur la croissance à court et à moyen terme.

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Graphique 12. Grandes priorités de réforme structurelle A. Principales recommandations visant à améliorer la concurrence Nombre d'économies

Rationaliser les procédures d'autorisation et de licence et réduire les lourdeurs…

Nombre d'économies

Développement l'enseignement et la formation professionnels Faire coïncider la formation professionnelle et les besoins du…

Réduire les obstacles aux échanges et/ou à l'IDE Abaisser les obstacles réglementaires dans les services

Améliorer la qualité de l'enseignement

Réduire les obstacles réglementaires dans les industries de réseau

Offrir des aides aux étudiants défavorisés Développer la formation et l'apprentissage Améliorer l'accès à l'enseignement supérieur et sa qualité

Améliorer les procédures de faillite Renforcer la concurrence et les autorités de réglementation 0 Économies avancées

B. Principales recommandations visant à améliorer les compétences et l'éducation

5

10

15

Économies de marché émergentes

20

25

0 Économies avancées

5

10

15

20

25

30

Économies de marché émergentes

Note : Objectif croissance contient des recommandations de réforme structurelle pour 45 économies auxquelles s'ajoute l'Union européenne. Source : OCDE, Objectif Croissance.