Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment [2. Aufl. 2019] 978-3-658-25942-6, 978-3-658-25943-3

Table of contents :
Front Matter ....Pages I-XXVI
Front Matter ....Pages 1-1
Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt (Timo Tschammler, Markus Fehrenbacher)....Pages 3-20
Strategische Asset Allocation unter Berücksichtigung von Immobilienanlagen aus der Sicht institutioneller Investoren (Markus Königstein, Lukas Franke)....Pages 21-47
Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen (Rainer Komenda)....Pages 49-65
Selektion von Fondsmanagern und Fonds (Florian Bauer, Konstantin Hähndel)....Pages 67-79
Portfolio- und Beteiligungsmanagement (Sascha Pinger)....Pages 81-95
Anlegerinteressen (Matthias Huesmann)....Pages 97-115
Gebühren und Anreizsysteme (Jason Taylor)....Pages 117-127
Anforderungen an die Compliance-Organisation im Fondsgeschäft (Kati Beckmann, Viola Bensinger)....Pages 129-149
Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage (Udo Schaffer)....Pages 151-160
Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen (Steffen Hartmann)....Pages 161-185
Übertragung von Immobilienfondsvermögen (Bastian Krakat, Uwe Stoschek)....Pages 187-200
Front Matter ....Pages 201-201
Entwicklung der Geschäftsmodelle (Jan Kuhn, Patrick Schlump)....Pages 203-221
Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz (Esteban de Lope, Marcus Rösch)....Pages 223-243
Fundraising (Christophe de Taurines)....Pages 245-256
Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel (Marcus Cieleback)....Pages 257-280
Fondsmanagement (Jörg Homann, Ingo Bofinger, Christoph Schumacher)....Pages 281-297
Risikomanagementsysteme für Immobilienfonds (Pamela Hoerr, David Girra)....Pages 299-323
Haftung des Fondsmanagements (Nicole Bittlingmayer, Sebastian D. Müller, Sten Hornuff)....Pages 325-339
Immobilienanlage-Reporting (Jörg Homann, Andreas Peppel)....Pages 341-352
Benchmarking von Immobilienfonds auf internationaler Ebene (Sebastian Gläsner)....Pages 353-371
Positionierung von Immobilienfonds (Michael Englisch, Oliver Strumpf)....Pages 373-390
Nachhaltigkeit im Immobilienfondsmanagement (Jan von Mallinckrodt)....Pages 391-403
Praxis: Digitalisierung im Immobilienfondsmanagement (Susanne Bonfig, Florian Stadlbauer)....Pages 405-426
Theorie: Integration von digitalen Lösungen innerhalb der Wertschöpfungskette von Immobilienfonds – Eine kritische Betrachtung (Verena Rock, Aaron Fath, Manuel Steffan)....Pages 427-465
Fondsmarkt Global: Entwicklung des regulatorischen Rahmens von AIF-Fonds (Uwe Stoschek, Elhadj Abdoulaye Sène, Bastian Krakat)....Pages 467-482
Front Matter ....Pages 483-483
Fondsinvestoren (Marian Berneburg, Fabian Reinecker)....Pages 485-503
Fondsmanager (Thomas Wünsche)....Pages 505-515
Asset Manager (Stephan Bone-Winkel, Philipp Feldmann)....Pages 517-535
Fondsberater (Christian Schulz-Wulkow, Dietmar Fischer, Jürgen Bauderer, Sven Olaf Eggers)....Pages 537-558
Placement Agents (Mathias Kulke)....Pages 559-567
Die Service KVG (Andreas Ertle)....Pages 569-584
Rating-Agenturen (Sonja Knorr)....Pages 585-602
Verbände (Verena Rock)....Pages 603-618

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Verena Rock Christoph Schumacher Hubertus Bäumer Tobias Pfeffer Hrsg.

Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment 2. Auflage

Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment

Verena Rock  •  Christoph Schumacher Hubertus Bäumer  •  Tobias Pfeffer Hrsg.

Praxishandbuch Immobilienfonds­ management und -investment 2. Auflage

Hrsg. Verena Rock Technische Hochschule Aschaffenburg Aschaffenburg, Deutschland

Christoph Schumacher Credit Suisse Asset Management Zürich, Schweiz

Hubertus Bäumer Union Investment Inst Property Hamburg, Deutschland

Tobias Pfeffer DWS Frankfurt, Deutschland

ISBN 978-3-658-25942-6    ISBN 978-3-658-25943-3  (eBook) https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3 Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. Springer Gabler 1. Aufl. © Immobilien Manager Verlag IMV, Köln 2011 © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsgesetz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlags. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von allgemein beschreibenden Bezeichnungen, Marken, Unternehmensnamen etc. in diesem Werk bedeutet nicht, dass diese frei durch jedermann benutzt werden dürfen. Die Berechtigung zur Benutzung unterliegt, auch ohne gesonderten Hinweis hierzu, den Regeln des Markenrechts. Die Rechte des jeweiligen Zeicheninhabers sind zu beachten. Der Verlag, die Autoren und die Herausgeber gehen davon aus, dass die Angaben und Informationen in diesem Werk zum Zeitpunkt der Veröffentlichung vollständig und korrekt sind. Weder der Verlag, noch die Autoren oder die Herausgeber übernehmen, ausdrücklich oder implizit, Gewähr für den Inhalt des Werkes, etwaige Fehler oder Äußerungen. Der Verlag bleibt im Hinblick auf geografische Zuordnungen und Gebietsbezeichnungen in veröffentlichten Karten und Institutionsadressen neutral. Springer Gabler ist ein Imprint der eingetragenen Gesellschaft Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH und ist ein Teil von Springer Nature. Die Anschrift der Gesellschaft ist: Abraham-Lincoln-Str. 46, 65189 Wiesbaden, Germany

Vorwort

Seit der 1. Auflage dieses Buches, das noch in den Nachwehen der Finanzkrise entstand, haben wir einen lang andauernden und rasanten Aufschwung der Immobilieninvestmentmärkte, sowohl in Deutschland als auch international, erlebt. Investorenseitig haben sich institutionelle Anleger, auch kleinere und mittelgroße Marktteilnehmer, im Bereich der Immobilienkapitalanlage professioneller aufgestellt und ihre Immobilienallokation im anhaltenden Niedrigzinsumfeld oftmals erhöht. In diesem Zuge haben die Marktgröße und die Produktvielfalt im Bereich Immobilienanlageprodukte deutlich zugenommen. Sichtbar hat sich das Fonds- und Investmentmanagement im Immobiliensegment weiter professionalisiert. Ebenso sind viele neue Marktteilnehmer, teils eher Asset Management-orientiert, in den Immobilienfondsmarkt eingetreten. Neben neuen, oft spezialisierten Nischenanbietern einerseits hat der Markt andererseits eine Welle an Zusammenschlüssen, Konsolidierungen und Unternehmenskäufen gesehen, die zu einer Entstehung großer Player mit entsprechendem Anlagevolumen und noch stärkerer internationaler Fire Power geführt haben. Hinsichtlich des Digitalisierungstrends bleibt immer noch abzuwarten, wie sich die Auswirkungen der aktuell zu beobachtenden Welle auf die Fondsanbieter und auch Immobilieninvestmentprodukte (insbesondere oder überhaupt) im institutionellen Bereich, zeigen werden. Aufgrund dieser vielfältigen Marktveränderungen haben wir uns dazu entschlossen, dieses Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und –investment neu aufzulegen und grundlegend zu überarbeiten. Im Vergleich zur 1. Auflage haben wir uns auf wesentliche Themenfelder fokussiert; mit Inhalten, die größtenteils nicht verjähren. Ebenso haben wir viele neue AutorInnen an Bord geholt. Bewusst haben wir diesmal keine länderspezifischen Regelungen einzelner Fondsjurisdiktionen aufgenommen, sondern uns mehr auf die Managementprozesse rund um Immobilieninvestment und -fonds konzentriert. Wir konnten ein breites Spektrum an Themenfeldern und Autoren – sowohl investoren-, als auch fondsseitig – generieren, die dieses Werk zu dem gemacht haben, was es ist – ein hoch praxisrelevanter und verständlich geschriebener Überblick über die wesentlichen Aspekte, die es im Bereich der indirekten Immobilienfondsanlage zu berücksichtigen gilt.

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Vorwort

Wie üblich bei einem derart breit gefächerten Werk, war die Koordination des Gesamtbandes mit fast 50 AutorInnen eine echte Herausforderung, die wir durch das große En­ gagement und die Flexibilität unserer AutorInnen gut gemeistert haben. Hierfür gilt unser herzlichster Dank allen Mit-SchöpferInnen dieses Buches. Das Ergebnis spricht für sich. Verena Rock Christoph Schumacher  Hubertus Bäumer  Tobias Pfeffer

Inhaltsverzeichnis

Teil I  Investieren in Immobilienfonds 1 Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .   3 Timo Tschammler und Markus Fehrenbacher 1.1 Einleitung������������������������������������������������������������������������������������������������������   3 1.2 Equity Raised & Assets under Management������������������������������������������������   4 1.2.1 Überblick������������������������������������������������������������������������������������������   4 1.2.2 Regionalbetrachtung ������������������������������������������������������������������������   5 1.2.3 Anlagevehikel ����������������������������������������������������������������������������������   7 1.2.4 Investoren������������������������������������������������������������������������������������������   8 1.2.4.1 Immobilienallokationen ����������������������������������������������������   9 1.2.4.2 Strategien ��������������������������������������������������������������������������  11 1.2.4.3 Assetklassen����������������������������������������������������������������������  12 1.2.4.4 Gründe für Investitionen in Immobilienfonds�������������������  12 1.3 Aktuelle Trends��������������������������������������������������������������������������������������������  13 1.3.1 Konzentration im Markt für Fondsmanager��������������������������������������  13 1.3.2 Debt Funds����������������������������������������������������������������������������������������  15 1.4 Exkurs: Deutsche Immobilienfondslandschaft ��������������������������������������������  16 1.4.1 Offene Immobilienfonds ������������������������������������������������������������������  16 1.4.2 Institutionelle Fondslandschaft ��������������������������������������������������������  17 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������  18 2 Strategische Asset Allocation unter Berücksichtigung von Immobilienanlagen aus der Sicht institutioneller Investoren. . . . . . . . . . . . . .  21 Markus Königstein und Lukas Franke 2.1 Kapitalanlage als Managementdisziplin institutioneller Investoren ������������  21 2.1.1 Zielsetzungen institutioneller Investoren������������������������������������������  21 2.1.2 Asset Liability Management ������������������������������������������������������������  22 2.1.3 Solvency und die Auswirkungen auf Immobilienanlagen����������������  23

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2.1.4 Asset Allocation Prozess������������������������������������������������������������������  25 2.1.4.1 Strategische und taktische Asset Allocation����������������������  26 2.1.4.2 Benchmarkportfolio und Performance������������������������������  28 2.1.4.3 Aktive und passive Anlagestrategien im Portfoliomanagement��������������������������������������������������������  29 2.1.5 Bestandsanalyse der Portfoliostruktur institutioneller Investoren������������������������������������������������������������������������������������������  29 2.2 Diversifikationsmöglichkeiten und Grenzen innerhalb der Asset Allocation��������������������������������������������������������������������������������������������  31 2.2.1 Diversifikationspotenzial im Single-Asset-Portfolio������������������������  31 2.2.1.1 Immobilieninvestitionen nach Nutzungsarten�������������������  31 2.2.1.2 Immobilieninvestitionen nach Regionen����������������������������  33 2.2.2 Diversifikationspotenzial im Multi-Asset-Portfolio��������������������������  35 2.2.3 Grenzen innerhalb der Asset Allocation ������������������������������������������  36 2.2.4 Allocation-Prozess in der Praxis������������������������������������������������������  38 2.3 Ausblick��������������������������������������������������������������������������������������������������������  42 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������  44 3 Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  49 Rainer Komenda 3.1 Selbstständig oder mit externem Manager?��������������������������������������������������  49 3.2 Direktanlage��������������������������������������������������������������������������������������������������  50 3.3 Joint Venture�������������������������������������������������������������������������������������������������  51 3.4 Club Deal������������������������������������������������������������������������������������������������������  52 3.5 Direkt vs. indirekt?����������������������������������������������������������������������������������������  53 3.6 Zielfonds ������������������������������������������������������������������������������������������������������  53 3.7 Dachfonds ����������������������������������������������������������������������������������������������������  54 3.8 Warum Immobilienaktien in ein institutionelles Immobilienportfolio gehören��������������������������������������������������������������������������������������������������������  55 3.8.1 Marktübersicht����������������������������������������������������������������������������������  55 3.8.2 REIT-Regime������������������������������������������������������������������������������������  56 3.8.3 Bewertung ����������������������������������������������������������������������������������������  56 3.8.4 Volatilität������������������������������������������������������������������������������������������  57 3.8.5 Rendite & Korrelation����������������������������������������������������������������������  57 3.8.6 Diversifikation����������������������������������������������������������������������������������  58 3.9 Eigen- vs. Fremdkapital-Investition��������������������������������������������������������������  60 3.10 Private Debt (Immobiliendarlehen, Direct Lending)������������������������������������  62 3.11 Public Debt Securities����������������������������������������������������������������������������������  63 3.12 Zusammenfassung����������������������������������������������������������������������������������������  64 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������  65

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4 Selektion von Fondsmanagern und Fonds. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  67 Florian Bauer und Konstantin Hähndel 4.1 Ausgangslage������������������������������������������������������������������������������������������������  67 4.2 Produkt- und Managerselektion��������������������������������������������������������������������  69 4.3 Fazit: Kriterien einer erfolgreicher Fonds- und Managerselektion��������������  78 5 Portfolio- und Beteiligungsmanagement. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  81 Sascha Pinger 5.1 Einleitung������������������������������������������������������������������������������������������������������  81 5.2 Portfolio- und Beteiligungsmanagement als kontinuierlicher und dynamischer Prozess������������������������������������������������������������������������������������  82 5.2.1 Marktanalyse als Ausgangsbasis������������������������������������������������������  83 5.2.2 Von der Portfolioanalyse zur Formulierung der Strategie����������������  84 5.2.3 Investmentplan und Umsetzung der Strategie����������������������������������  85 5.3 Monitoring – die laufende Überwachung der Beteiligungen������������������������  87 5.3.1 Ebenen des Monitorings ������������������������������������������������������������������  87 5.3.1.1 Monitoring des Portfolios��������������������������������������������������  87 5.3.1.2 Monitoring der Immobilienbeteiligung�����������������������������  89 5.3.1.3 Monitoring des einzelnen Assets ��������������������������������������  91 5.4 Reporting������������������������������������������������������������������������������������������������������  91 5.4.1 Anforderungen an das Reporting������������������������������������������������������  91 5.4.2 Inhalte des Reportings����������������������������������������������������������������������  92 5.5 Steuerung von Immobilienbeteiligungen������������������������������������������������������  93 5.6 Zusammenfassung����������������������������������������������������������������������������������������  95 6 Anlegerinteressen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  97 Matthias Huesmann 6.1 Einleitung������������������������������������������������������������������������������������������������������  97 6.2 Arten von Anforderungen ����������������������������������������������������������������������������  98 6.2.1 Steuerliche Anforderungen ��������������������������������������������������������������  98 6.2.2 Aufsichtsrechtliche Anforderungen��������������������������������������������������  99 6.2.3 Bilanzielle Anforderungen���������������������������������������������������������������� 100 6.2.4 Strategische Anforderungen�������������������������������������������������������������� 101 6.3 Risikomanagement und die Transparenz von Risiken���������������������������������� 102 6.4 Umsetzung von Anlegerinteressen���������������������������������������������������������������� 103 6.4.1 Vor Vertragsabschluss ���������������������������������������������������������������������� 103 6.4.1.1 Diskretionär/Nicht-diskretionär ���������������������������������������� 103 6.4.1.2 Rechtsrahmen�������������������������������������������������������������������� 103 6.4.1.3 Vertragliche Umsetzung���������������������������������������������������� 104 6.4.1.3.1 Vertragsbedingungen��������������������������������������  104 6.4.1.3.2 Side Letter/Individualvereinbarungen������������  105 6.4.1.3.3 Investment Guidelines������������������������������������  106 6.4.1.4 Branchenstandards ������������������������������������������������������������ 107

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6.4.2 Nach Vertragsabschluss�������������������������������������������������������������������� 107 6.4.2.1 Vertretung der Interessen im laufenden Betrieb���������������� 107 6.4.2.2 Einfluss auf den Manager�������������������������������������������������� 108 6.4.2.2.1 Vertraglicher Einfluss������������������������������������  109 6.4.2.2.2 Begrenzte Laufzeit ����������������������������������������  112 6.4.2.2.3 Verkauf����������������������������������������������������������  113 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 115 7 Gebühren und Anreizsysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 Jason Taylor 7.1 Einleitung������������������������������������������������������������������������������������������������������ 117 7.2 Überblick Gebühren und Kostenarten���������������������������������������������������������� 118 7.2.1 Immobilienfondskosten�������������������������������������������������������������������� 118 7.2.2 Managementgebühren���������������������������������������������������������������������� 119 7.3 Performancebezogene Vergütung������������������������������������������������������������������ 121 7.3.1 Catch-up-Clause�������������������������������������������������������������������������������� 123 7.3.2 Clawback Clause������������������������������������������������������������������������������ 124 7.4 Aktuelle Diskussionen zu Gebühren und performancebezogene Vergütungsmodelle bei Immobilienfonds ���������������������������������������������������� 124 7.5 Fazit�������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 126 8 Anforderungen an die Compliance-­Organisation im Fondsgeschäft. . . . . . . . 129 Kati Beckmann und Viola Bensinger 8.1 Einleitung������������������������������������������������������������������������������������������������������ 129 8.1.1 Definition von Compliance �������������������������������������������������������������� 129 8.1.2 Rechtliche Grundlagen��������������������������������������������������������������������� 130 8.1.3 Akteure des Compliance-Management Systems������������������������������ 130 8.2 Organisations-, Verhaltens- und Transparenzpflichten��������������������������������� 131 8.2.1 Organisationspflichten���������������������������������������������������������������������� 131 8.2.1.1 Anforderungen an die Leitungsebene�������������������������������� 132 8.2.1.2 Geschäftsorganisation�������������������������������������������������������� 132 8.2.1.3 Risikomanagementsystem (KAMaRisk) �������������������������� 133 8.2.1.4 Interessenkonfliktmanagement������������������������������������������ 134 8.2.2 Verhaltenspflichten���������������������������������������������������������������������������� 134 8.2.2.1 Allgemeine Verhaltensregeln �������������������������������������������� 134 8.2.2.2 BVI Wohlverhaltensregeln������������������������������������������������ 136 8.2.3 Transparenzpflichten������������������������������������������������������������������������ 136 8.3 Geldwäsche (und Terrorismusfinanzierung) ������������������������������������������������ 137 8.3.1 Hintergrund �������������������������������������������������������������������������������������� 137 8.3.2 Risikomanagement���������������������������������������������������������������������������� 138

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8.3.2.1 Verantwortlichkeit�������������������������������������������������������������� 138 8.3.2.2 Risikoanalyse �������������������������������������������������������������������� 139 8.3.2.3 Interne Sicherungsmaßnahmen������������������������������������������ 140 8.3.2.3.1 Die Ausarbeitung von internen Grundsätzen, Verfahren und Kontrollen (Nr. 1) ������������������  140 8.3.2.3.2 Geldwäschebeauftragter��������������������������������  140 8.3.2.3.3 Neue Produkte und Technologien������������������  140 8.3.2.3.4 Zuverlässigkeit der Mitarbeiter����������������������  141 8.3.2.3.5 Unterrichtung ������������������������������������������������  141 8.3.2.3.6 Unabhängige Prüfung������������������������������������  141 8.3.2.3.7 Whistleblowing����������������������������������������������  141 8.3.2.3.8 Auslagerung von internen Sicherungsmaßnahmen����������������������������������  142 8.3.2.4 Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten������������������ 142 8.3.3 Sorgfaltspflichten in Bezug auf Kunden ������������������������������������������ 142 8.3.3.1 Allgemeine Sorgfaltspflichten������������������������������������������� 142 8.3.3.2 Vereinfachte/Verstärkte Sorgfaltspflichten������������������������ 143 8.3.3.3 Auslagerung an Dritte�������������������������������������������������������� 144 8.3.3.4 Meldepflicht ���������������������������������������������������������������������� 144 8.4 Datenschutz�������������������������������������������������������������������������������������������������� 144 8.4.1 Hintergrund �������������������������������������������������������������������������������������� 144 8.4.2 Verarbeitung personenbezogener Daten ������������������������������������������ 145 8.4.3 Rechtmäßigkeit der Datenverarbeitung�������������������������������������������� 145 8.4.4 Notifizierungspflichten���������������������������������������������������������������������� 146 8.4.5 Verantwortlicher�������������������������������������������������������������������������������� 146 8.4.6 Datenübermittlung ins EWR-Ausland���������������������������������������������� 147 8.4.7 Datenschutzbeauftragter ������������������������������������������������������������������ 147 8.4.8 Weitere Pflichten������������������������������������������������������������������������������ 148 8.4.9 Meldepflichten���������������������������������������������������������������������������������� 148 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 148 9 Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Udo Schaffer 9.1 Einleitung������������������������������������������������������������������������������������������������������ 151 9.2 Gründe für den Ausstieg ������������������������������������������������������������������������������ 152 9.2.1 Ausstieg nach Plan���������������������������������������������������������������������������� 152 9.2.2 Ausstieg aus Investorengründen ������������������������������������������������������ 152 9.2.3 Ausstieg aufgrund besonderer Vorkommnisse���������������������������������� 152 9.2.4 Ausstieg motiviert durch eine negative Erwartungshaltung������������� 153 9.3 Liquiditätsgrad indirekter Immobilienanlagen und dessen Auswirkungen im Falle eines beabsichtigten Ausstiegs ������������������������������ 154

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9.4 Verschiedene Wege des Ausstiegs���������������������������������������������������������������� 155 9.4.1 Vorbereitung�������������������������������������������������������������������������������������� 155 9.4.2 Umsetzung���������������������������������������������������������������������������������������� 156 9.4.2.1 Verkauf an Mitinvestoren�������������������������������������������������� 156 9.4.2.2 Verkauf an Dritte���������������������������������������������������������������� 156 9.4.3 Ein Sonderfall ���������������������������������������������������������������������������������� 157 9.5 Konkrete Erfahrungsbeispiele aus der Vergangenheit���������������������������������� 157 9.5.1 Beispiel 1������������������������������������������������������������������������������������������ 157 9.5.2 Beispiel 2������������������������������������������������������������������������������������������ 158 9.5.3 Beispiel 3������������������������������������������������������������������������������������������ 158 9.6 Übersicht verschiedener Ausstiegsmöglichkeiten���������������������������������������� 158 9.7 Abschließende Empfehlungen���������������������������������������������������������������������� 159 10 Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen. . . . . . . . . . . . 161 Steffen Hartmann 10.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 161 10.2 Was sind Immobilien-Secondaries?������������������������������������������������������������ 162 10.2.1 Abgrenzung zu Primärinvestments ������������������������������������������������ 162 10.2.2 Abgrenzung zu anderen Assetklassen�������������������������������������������� 162 10.2.3 Historische Entwicklung von Zweitmarkttransaktionen���������������� 163 10.3 Zweitmarkt für Immobilienfondsbeteiligungen������������������������������������������ 165 10.3.1 Marktentwicklung �������������������������������������������������������������������������� 165 10.3.2 Akteure�������������������������������������������������������������������������������������������� 166 10.3.2.1 Verkäufer���������������������������������������������������������������������� 166 10.3.2.2 Käufer�������������������������������������������������������������������������� 167 10.3.2.3 Fondsmanager�������������������������������������������������������������� 168 10.3.2.4 Intermediäre und Berater���������������������������������������������� 168 10.3.3 Transaktionsmotive und Mehrwert ������������������������������������������������ 168 10.3.3.1 Motive für Verkäufer���������������������������������������������������� 168 10.3.3.2 Motive für Käufer�������������������������������������������������������� 169 10.3.3.3 Motive für Fondsmanager�������������������������������������������� 170 10.3.4 Besonderheiten des Zweitmarktes für Immobilienfondsbeteiligungen in Deutschland������������������������������ 171 10.4 Zyklus von Immobilien-Zweitmarktinvestments���������������������������������������� 172 10.4.1 Transaktionsprozess������������������������������������������������������������������������ 172 10.4.1.1 Sourcing ���������������������������������������������������������������������� 172 10.4.1.2 Preisfindung/Underwriting ������������������������������������������ 173 10.4.1.3 Due Diligence�������������������������������������������������������������� 175 10.4.1.4 Abwicklung������������������������������������������������������������������ 176

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10.4.2 Aktives Portfoliomanagement von Zweitmarktinvestments ���������� 176 10.4.3 Exit-Strategie���������������������������������������������������������������������������������� 177 10.4.3.1 Rückgabe der Anteile �������������������������������������������������� 177 10.4.3.2 Exit über Zweitmarkt��������������������������������������������������� 178 10.4.3.3 Verkauf eines Fondsportfolios�������������������������������������� 179 10.5 Immobilien-Zweitmarktfonds �������������������������������������������������������������������� 179 10.5.1 Mehrwert für Investoren ���������������������������������������������������������������� 179 10.5.2 Diversifikationsvorteile ������������������������������������������������������������������ 180 10.6 Fallbeispiele������������������������������������������������������������������������������������������������ 181 10.6.1 Fallbeispiel 1���������������������������������������������������������������������������������� 181 10.6.2 Fallbeispiel 2���������������������������������������������������������������������������������� 182 10.7 Fazit������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 184 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 184 11 Übertragung von Immobilienfondsvermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 Bastian Krakat und Uwe Stoschek 11.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 187 11.2 Ausgangssituation �������������������������������������������������������������������������������������� 188 11.3 Allgemeine Vorüberlegungen���������������������������������������������������������������������� 188 11.4 Portfolioübertrag ���������������������������������������������������������������������������������������� 189 11.4.1 Rechtlicher Rahmen������������������������������������������������������������������������ 189 11.4.2 Interessenslagen������������������������������������������������������������������������������ 190 11.4.2.1 Anlegerinteressen �������������������������������������������������������� 191 11.4.2.2 Interessen der KVG������������������������������������������������������ 191 11.4.3 Herangehensweise�������������������������������������������������������������������������� 192 11.4.4 Einzelne Aspekte���������������������������������������������������������������������������� 193 11.5 Übertragungen innerhalb der Verwaltung der bisherigen KVG������������������ 195 11.5.1 Anteilscheinübertragung ���������������������������������������������������������������� 195 11.5.2 Übertragung auf ein anderes bestehendes Sondervermögen���������� 199 11.6 Fazit������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 199 Teil II  Immobilienfondsmanagement 12 Entwicklung der Geschäftsmodelle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 Jan Kuhn und Patrick Schlump 12.1 Ausgangslage���������������������������������������������������������������������������������������������� 203 12.2 Entwicklung der Geschäftsmodelle von Real Estate Investment Managern���������������������������������������������������������������������������������������������������� 209 12.3 Aufstellung eines modernen integrierten Real Estate Investment Managers���������������������������������������������������������������������������������������������������� 213 12.4 Fazit������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 220 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 220

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13 Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz. . . . . . . . . . . . . . . . 223 Esteban de Lope und Marcus Rösch 13.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 223 13.2 Anforderungen und Aufgaben der Kapitalverwaltungsgesellschaft ���������� 224 13.2.1 Rechtliche Anforderungen an die Kapitalverwaltungsgesellschaft������������������������������������������������������ 224 13.2.2 Anforderungen aus Investorensicht������������������������������������������������ 228 13.2.3 Aufgaben der Kapitalverwaltungsgesellschaft ������������������������������ 230 13.3 Organisation der Kapitalverwaltungsgesellschaft �������������������������������������� 231 13.4 Ableitung der Fondsstrategien�������������������������������������������������������������������� 233 13.4.1 Anlegerkategorien�������������������������������������������������������������������������� 233 13.4.2 Produktangebot ������������������������������������������������������������������������������ 234 13.5 Operative Umsetzung���������������������������������������������������������������������������������� 235 13.6 Managementansatz�������������������������������������������������������������������������������������� 236 13.7 Case Study�������������������������������������������������������������������������������������������������� 238 13.8 Ausblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 240 14 Fundraising. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Christophe de Taurines 14.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 245 14.2 Der Placement Agent und seine Investorenansprache�������������������������������� 245 14.3 Fundraising-Prozess������������������������������������������������������������������������������������ 247 14.4 Aktuelle Herausforderungen beim Fundraising������������������������������������������ 248 14.4.1 Geringere Gebühren������������������������������������������������������������������������ 248 14.4.2 Geringere Anzahl potenzieller Mandaten �������������������������������������� 249 14.4.3 Regionale Unterschiede������������������������������������������������������������������ 249 14.4.4 Auswirkung der Regulierung���������������������������������������������������������� 250 14.5 Investorenansprache der Zukunft���������������������������������������������������������������� 251 14.6 Zukünftig erfolgreiche Fundraiser�������������������������������������������������������������� 253 14.7 Schlussfolgerung���������������������������������������������������������������������������������������� 255 15 Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel . . . . . . . . . . . . . . . . 257 Marcus Cieleback 15.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 257 15.2 Investitionsabsichten institutioneller Investoren ���������������������������������������� 258 15.3 Immobilienspezialfonds������������������������������������������������������������������������������ 261 15.4 Research als Teil der Strategieentwicklung������������������������������������������������ 262 15.4.1 Was ist eine Strategie���������������������������������������������������������������������� 262 15.4.2 Strategie als Zusammenspiel���������������������������������������������������������� 266 15.4.3 Research im Lebenszyklus eines Immobilienfonds������������������������ 266

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15.5 Research Methoden zur Strategie- und Risikoberatung������������������������������ 268 15.5.1 Marktanalysen�������������������������������������������������������������������������������� 268 15.5.2 Rankings und Cluster als wichtiger Baustein eines Zielportfolios���������������������������������������������������������������������������������� 270 15.5.3 Prognosen���������������������������������������������������������������������������������������� 272 15.5.4 Hedonische Analysen���������������������������������������������������������������������� 274 15.5.5 Benchmarking/Performance-Vergleiche ���������������������������������������� 276 15.6 Ausblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 278 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 279 16 Fondsmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 Jörg Homann, Ingo Bofinger und Christoph Schumacher 16.1 Aufgaben, Bedeutung, Fähigkeiten des Immobilien-­Fondsmanagements���������������������������������������������������������������� 281 16.1.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������� 281 16.1.2 Anforderungen an Transparenz, Interessenkongruenz und Unabhängigkeit ������������������������������������������������������������������������������ 282 16.1.3 Anforderungen an eine institutionelle Fondsstruktur �������������������� 282 16.1.4 Wertschöpfungsstruktur von institutionellen Immobilienfonds������ 284 16.2 Finanz- und Cash-Management������������������������������������������������������������������ 289 16.2.1 Funktionsweisen von Fonds aus Liquiditäts- und Finanzsicht ������ 290 16.2.2 Börsengelistete Investitionsmöglichkeiten�������������������������������������� 291 16.2.3 Nicht börsengelistete Investitionsmöglichkeiten���������������������������� 292 16.2.4 Fazit������������������������������������������������������������������������������������������������ 295 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 296 17 Risikomanagementsysteme für Immobilienfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Pamela Hoerr und David Girra 17.1 Hintergrund und Begriffsdefinition Risikomanagement���������������������������� 299 17.1.1 Hintergrund ������������������������������������������������������������������������������������ 299 17.1.2 Begriffsdefinition���������������������������������������������������������������������������� 300 17.1.3 Aufbau des Kapitels������������������������������������������������������������������������ 301 17.2 Rechtlicher Rahmen und Ziel der Risikomanagement-Systeme���������������� 301 17.2.1 Risikomanagement im Rahmen des AIFMG���������������������������������� 301 17.2.2 Verantwortung der Risikomanagement Funktion �������������������������� 303 17.2.3 Rolle des Risikomanagements�������������������������������������������������������� 304 17.3 Risikoidentifikation bei Immobilienfonds�������������������������������������������������� 305 17.3.1 Marktrisiken des AIF���������������������������������������������������������������������� 307 17.3.2 Kredit-/Finanzrisiken des AIF�������������������������������������������������������� 309 17.3.3 Liquiditätsrisiken des AIF/AIFM���������������������������������������������������� 310 17.3.4 Gegenparteirisiko des AIF�������������������������������������������������������������� 311 17.3.5 Operative Immobilienrisiken des AIF�������������������������������������������� 312 17.3.6 Operative Risiken des AIFM���������������������������������������������������������� 314

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17.4 Risikomessung�������������������������������������������������������������������������������������������� 317 17.5 Risikosteuerung und Kontrolle ������������������������������������������������������������������ 320 17.6 Schlussbemerkung/Ausblick���������������������������������������������������������������������� 321 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 322 18 Haftung des Fondsmanagements. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 Nicole Bittlingmayer, Sebastian D. Müller und Sten Hornuff 18.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 325 18.2 Gesetzliche Grundlagen, Fondstypen und die beteiligen Akteure�������������� 327 18.2.1 Gesetzliche Grundlagen������������������������������������������������������������������ 327 18.2.2 Fondstypen�������������������������������������������������������������������������������������� 327 18.2.3 Beteiligte Akteure �������������������������������������������������������������������������� 329 18.3 Haftung der externen KVG und der Fondsmanager ���������������������������������� 329 18.3.1 Rechtliche Ausgangssituation: Zuständigkeiten ���������������������������� 329 18.3.2 Haftungsrisiken ������������������������������������������������������������������������������ 331 18.3.3 Haftungsvermeidung���������������������������������������������������������������������� 333 18.4 Haftung der extern verwalteten Investmentgesellschaft und ihrer Geschäftsführung���������������������������������������������������������������������������������������� 334 18.4.1 Rechtliche Ausgangssituation, Zuständigkeiten ���������������������������� 334 18.4.2 Haftungsrisiken ������������������������������������������������������������������������������ 335 18.4.3 Haftungsvermeidung���������������������������������������������������������������������� 336 18.5 Haftung der Auslagerungsunternehmen������������������������������������������������������ 337 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 338 19 Immobilienanlage-Reporting. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 Jörg Homann und Andreas Peppel 19.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 341 19.2 Ersteller und Adressaten des Immobilienanlage-Reporting������������������������ 342 19.3 Funktionsbereiche des Immobilienanlage-Reporting �������������������������������� 344 19.4 Inhalte des Immobilienanlage-Reporting���������������������������������������������������� 346 19.5 Umsetzung eines investorengerechten Immobilienanlage-­Reporting�������� 349 19.5.1 Datengenese durch den Immobilienmanager���������������������������������� 349 19.5.2 Adressatenfreundliche Informationsdarstellung ���������������������������� 349 19.6 Zusammenfassung und Fazit���������������������������������������������������������������������� 350 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 351 20 Benchmarking von Immobilienfonds auf internationaler Ebene. . . . . . . . . . . 353 Sebastian Gläsner 20.1 Ein stimmiges Benchmarking unterstützt die Entscheidungsfindung�������� 353 20.2 Benchmarking auf Immobilien Ebene�������������������������������������������������������� 354 20.3 Benchmarking auf Fonds Ebene ���������������������������������������������������������������� 354 20.4 Error carries on ������������������������������������������������������������������������������������������ 355 20.5 Benchmarking auf Fondsebene innerhalb des Total Return Konzepts ������ 355 20.6 Treiber des Total Returns auf Objektebene������������������������������������������������ 357

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XVII

20.7 Indikator Interpretation ������������������������������������������������������������������������������ 359 20.8 Wachstumsindikatoren im Vergleich zu Zeitpunkt Betrachtungen ������������ 360 20.9 Unterschiedliche Indikatoren für unterschiedliche Fragestellungen���������� 361 20.10 Wachstum der Nettoeinnahmen������������������������������������������������������������������ 361 20.11 Interpretation des Wachstums der Nettoeinnahmen������������������������������������ 362 20.12 Unterschiede nach Immobiliensektor �������������������������������������������������������� 363 20.13 Kunst oder Wissenschaft? �������������������������������������������������������������������������� 368 20.14 Stabile Erträge im Niedrigzins Umfeld������������������������������������������������������ 368 20.15 Zusammenfassung�������������������������������������������������������������������������������������� 370 21 Positionierung von Immobilienfonds. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373 Michael Englisch und Oliver Strumpf 21.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 373 21.1.1 Inhalt und Zweck der Positionierung���������������������������������������������� 373 21.1.2 Der Markt für institutionelle Immobilienfonds������������������������������ 374 21.1.2.1 Private und institutionelle Anleger ������������������������������ 374 21.1.2.2 Institutionelle Anleger im Fokus���������������������������������� 374 21.1.3 Positionierungsarbeit für institutionelle Immobilienfonds ������������ 375 21.2 Lebenszyklusphasen eines Fonds �������������������������������������������������������������� 376 21.2.1 Die Lebenszyklusphasen im Überblick������������������������������������������ 376 21.2.1.1 Phase 1: Entwicklung �������������������������������������������������� 376 21.2.1.1.1 Bedarf des Investors (Investor-Klangraum)�������������������������������� 376 21.2.1.1.2 Können des Investmentmanagers (Manager-­Klangraum)������������������������������ 377 21.2.1.1.3 Entwicklung der Immobilienmärkte (Markt-­Klangraum)���������������������������������� 378 21.2.1.1.4 Entwicklung der Fondsideen im Überschneidungsbereich der Klangräume������������������������������������ 378 21.2.1.2 Phase 2: Vermarktung�������������������������������������������������� 379 21.2.1.3 Phase 3: Investition������������������������������������������������������ 379 21.2.1.4 Phase 4: Portfoliomanagement������������������������������������ 379 21.2.1.5 Phase 5: Abverkauf������������������������������������������������������ 380 21.3 Positionierung von Immobilienfonds���������������������������������������������������������� 380 21.3.1 Positionierungsarbeit während der Entwicklungs- und Vermarktungsphase ������������������������������������������������������������������������ 381 21.3.1.1 Positionierungsschritt I: Verstehen der Wertauffassung des Investors �������������������������������������� 381 21.3.1.2 Positionierungsschritt II: Ermittlung möglicher Wettbewerbsvorteile ���������������������������������������������������� 382 21.3.1.3 Positionierungsschritt III: Erkennen möglicher Differenzierungsansätze ���������������������������������������������� 384

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21.3.1.4 Positionierungsschritt IV: Entwicklung der Positionierungsstrategie������������������������������������������������ 384 21.3.1.5 Positionierungsschritt V: Kommunikation der Positionierung�������������������������������������������������������� 385 21.3.2 Positionierungsarbeit während anderer Phasen im Fondslebenszyklus�������������������������������������������������������������������������� 387 21.3.2.1 Investitionsphase���������������������������������������������������������� 387 21.3.2.2 Portfoliomanagementphase������������������������������������������ 388 21.3.3 Positionierungsarbeit während einer Fondskrise���������������������������� 388 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 389 22 Nachhaltigkeit im Immobilienfondsmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391 Jan von Mallinckrodt 22.1 Politische und gesellschaftliche Rahmenbedingungen ������������������������������ 391 22.2 Nachhaltigkeit im Immobilienportfolio������������������������������������������������������ 392 22.2.1 Strategische Verankerung von Nachhaltigkeit�������������������������������� 394 22.2.1.1 Transparenz als Grundlage für die Optimierung des Bestands ���������������������������������������������������������������� 394 22.2.1.2 Qualitative Aspekte ergänzen die quantitative Betrachtung������������������������������������������������������������������ 396 22.2.1.3 Green Leases – gemeinsam für eine nachhaltige Immobiliennutzung������������������������������������������������������ 398 22.2.1.4 Grüne Property-Management-Verträge������������������������ 398 22.2.2 Kommunikation und Einbindung von Interessengruppen�������������� 399 22.2.2.1 Austausch in der Branche�������������������������������������������� 399 22.2.2.2 Austausch mit Stakeholdern���������������������������������������� 400 22.2.3 Zwei Grad greifbar machen������������������������������������������������������������ 401 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 403 23 Praxis: Digitalisierung im Immobilienfondsmanagement. . . . . . . . . . . . . . . . 405 Susanne Bonfig und Florian Stadlbauer 23.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 405 23.2 Chancen der Disruption im Immobilienfondsmanagement������������������������ 407 23.3 Neugestaltung der Schnittstelle zum Anleger �������������������������������������������� 409 23.3.1 Neue Vertriebsstrukturen���������������������������������������������������������������� 409 23.3.2 Die „Customer Experience“ des Fondsanlegers ���������������������������� 411 23.3.3 PropTechs im Fokus: Lernen von Start-ups������������������������������������ 413 23.4 Digitalisierung im Assetmanagement �������������������������������������������������������� 414 23.4.1 Die digitale Transformation im An- und Verkauf �������������������������� 415 23.4.1.1 Predictive Analytics/Big Data�������������������������������������� 415 23.4.1.2 Machine Learning�������������������������������������������������������� 415 23.4.2 Digitalisierung eines Immobilienfonds������������������������������������������ 416 23.4.2.1 Digitale Immobilien als Basis�������������������������������������� 416

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23.4.2.2 Blockchain�������������������������������������������������������������������� 417 23.4.2.3 Virtual Reality/Augmented Reality������������������������������ 417 23.4.2.4 Building Information Modeling ���������������������������������� 417 23.4.2.5 3D-Druck���������������������������������������������������������������������� 418 23.5 Produktgestaltung im Zeitalter der Digitalisierung������������������������������������ 418 23.5.1 Digitalisierung als Chance zur Erweiterung des Produktspektrums �������������������������������������������������������������������������� 418 23.5.2 Expansion durch Kollaboration������������������������������������������������������ 419 23.5.3 Klassische Anbieter von Immobilienfonds im Crowdinvesting-­Markt�������������������������������������������������������������������� 420 23.5.4 Datenschatz der Immobilienfondsmanager������������������������������������ 420 23.6 Interne Anpassungen für die digitale Transformation�������������������������������� 421 23.6.1 Transformation der Unternehmenskultur���������������������������������������� 421 23.6.2 Digitale Transformation der internen Prozesse������������������������������ 423 23.7 IT���������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 424 23.8 Umgang mit Hemmnissen�������������������������������������������������������������������������� 424 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 425 24 Theorie: Integration von digitalen Lösungen innerhalb der Wertschöpfungskette von Immobilienfonds – Eine kritische Betrachtung. . . . 427 Verena Rock, Aaron Fath und Manuel Steffan 24.1 Einführung�������������������������������������������������������������������������������������������������� 427 24.1.1 Digitalisierung als Megatrend�������������������������������������������������������� 427 24.1.2 Begriff „Digitalisierung“���������������������������������������������������������������� 429 24.2 Wertschöpfungskette eines Immobilienfonds �������������������������������������������� 430 24.2.1 Konzept der Wertschöpfungskette�������������������������������������������������� 430 24.2.2 Wertschöpfungskette im Immobilieninvestment- und fondsmanagement �������������������������������������������������������������������������� 431 24.3 Digitale Technologien und ihre Integrationspotenziale innerhalb der Wertschöpfungskette���������������������������������������������������������������������������������� 434 24.3.1 Unterstützungsaktivitäten in der Wertkette: Digitale Infrastruktur������ 434 24.3.1.1 Innovation und Transformation������������������������������������ 434 24.3.1.1.1 Crowdfunding �������������������������������������������� 435 24.3.1.1.2 Block Chain und Smart Contracts�������������� 435 24.3.1.1.3 Künstliche Intelligenz������������������������������ 437 24.3.1.2 Daten und Analytik������������������������������������������������������ 438 24.3.1.2.1 Grundlagen Big Data���������������������������������� 438 24.3.1.2.2 Grundlagen Advanced Analytics�������������� 440 24.3.1.3 Vernetzung und Kooperation���������������������������������������� 441 24.3.1.3.1 Digitale Plattformen����������������������������������� 441 24.3.1.3.2 Internet of Things���������������������������������������� 443 24.3.1.3.3 Virtual und Augmented Reality������������������ 443

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24.3.1.3.4 Cultural Change���������������������������������������� 445 24.3.1.4 Organisation der Arbeit������������������������������������������������ 446 24.3.2 Digitalisierungspotenzial der Primäraktivitäten in der Wertkette ���������������������������������������������������������������������������������� 446 24.3.2.1 Digitalisierung im Investment Management���������������� 447 24.3.2.1.1 Fondskonzeption���������������������������������������� 447 24.3.2.1.2 Fundraising�������������������������������������������������� 447 24.3.2.1.3 Reporting Investor und Risikomanagement ���������������������������������� 449 24.3.2.2 Digitalisierung im Portfolio- und Transaktionsmanagement �������������������������������������������� 449 24.3.2.2.1 Digitalisierung im Portfoliomanagement ������������������������������ 449 24.3.2.2.2 Digitalisierung im Transaktionsmanagement ������������������������ 450 24.3.2.3 Digitalisierung im Asset- und Property Management������ 452 24.3.3 Zusammenfassung�������������������������������������������������������������������������� 454 24.4 Integration digitaler Lösungen in bestehende Geschäftsmodelle �������������� 455 24.4.1 Umsetzungsplanung������������������������������������������������������������������������ 455 24.4.2 Status Quo und Vision�������������������������������������������������������������������� 455 24.4.3 Implementierungsansatz und Potenzial������������������������������������������ 456 24.4.4 Evaluation und Anpassung�������������������������������������������������������������� 457 24.4.5 Roll-Out und Feedback ������������������������������������������������������������������ 458 24.5 Fazit������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 459 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 460 25 Fondsmarkt Global: Entwicklung des regulatorischen Rahmens von AIFFonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 467 Uwe Stoschek, Elhadj Abdoulaye Sène und Bastian Krakat 25.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 467 25.2 Zulassung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 469 25.3 Verhaltensregeln������������������������������������������������������������������������������������������ 469 25.3.1 Transparenz������������������������������������������������������������������������������������ 470 25.3.2 Risikomanagement�������������������������������������������������������������������������� 471 25.3.3 Liquiditätsmanagement������������������������������������������������������������������ 472 25.3.4 Interessenkonflikte�������������������������������������������������������������������������� 472 25.4 Eigenkapitalanforderungen ������������������������������������������������������������������������ 472 25.5 Organisationspflichten�������������������������������������������������������������������������������� 473 25.5.1 Bewertung �������������������������������������������������������������������������������������� 473 25.5.2 Verwahrung ������������������������������������������������������������������������������������ 473 25.6 Auslagerung������������������������������������������������������������������������������������������������ 474 25.7 Vertrieb�������������������������������������������������������������������������������������������������������� 475 25.8 Drittstaatenproblematik������������������������������������������������������������������������������ 475

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25.9 Exkurs: Luxemburger Aspekte�������������������������������������������������������������������� 476 25.10 Exkurs 2: RAIF ������������������������������������������������������������������������������������������ 479 25.11 Rechtschutz gegenüber Aufsichtsbehörden nach deutschem und Unionsrecht������������������������������������������������������������������������������������������ 480 25.11.1 ESMA �������������������������������������������������������������������������������������������� 480 25.11.2 BaFin���������������������������������������������������������������������������������������������� 480 25.12 Ausblick������������������������������������������������������������������������������������������������������ 481 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 481 Teil III  Akteure 26 Fondsinvestoren. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 485 Marian Berneburg und Fabian Reinecker 26.1 Versicherungen als Investoren�������������������������������������������������������������������� 485 26.1.1 Versicherungswirtschaft������������������������������������������������������������������ 485 26.1.1.1 Erstversicherer�������������������������������������������������������������� 486 26.1.1.2 Rückversicherer������������������������������������������������������������ 486 26.1.2 Kapitalanlage der Versicherungswirtschaft������������������������������������ 486 26.1.3 Rahmenbedingungen für die Kapitalanlage������������������������������������ 487 26.1.3.1 Regulatorik/Aufsichtsrecht������������������������������������������ 489 26.1.3.2 Handelsrechtliche und steuerrechtliche Rahmenbedingungen���������������������������������������������������� 491 26.1.3.3 Steuerliche Rahmenbedingungen �������������������������������� 492 26.1.3.4 Strategische Asset Allocation �������������������������������������� 492 26.2 Versorgungswerke als Investoren���������������������������������������������������������������� 493 26.2.1 Was ist ein Versorgungswerk (Rechtliche Grundlagen/Berufsgruppen/Leistungen)���������������������������������������� 493 26.2.2 Arten von Versorgungswerken (Verband ABV/BVK)�������������������� 494 26.2.3 Kapitalanlage berufsständischer Versorgungswerke���������������������� 495 26.2.4 Festlegung der Kapitalanlagestruktur �������������������������������������������� 496 26.2.5 Rechnungszins�������������������������������������������������������������������������������� 496 26.2.6 Rolle der Immobilienallokation innerhalb der Kapitalanlage�������� 497 26.2.7 Beschränkungen der Immobilienallokation im Rahmen der Anlageverordnung�������������������������������������������������������������������������� 498 26.2.8 Ertragsteuerbefreiung���������������������������������������������������������������������� 500 26.2.9 Direkte und indirekte Anlagen: Vor- und Nachteile der einzelnen Formen für Versorgungswerke�������������������������������������������������������� 501 26.2.10 Ausblick������������������������������������������������������������������������������������������ 502 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 502 27 Fondsmanager. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505 Thomas Wünsche 27.1 Megatrends�������������������������������������������������������������������������������������������������� 505

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27.1.1 Kombination von Anlagestrategie mit Megatrends������������������������ 505 27.1.2 Managementplattformen – die nächste Stufe der Wertschöpfung�������� 506 27.2 Real Estate Private Equity 2.0 – Aufbau von Managementplattformen�������� 506 27.2.1 Wertschöpfungskette einer Immobilie�������������������������������������������� 507 27.2.2 Immobilienfonds ���������������������������������������������������������������������������� 507 27.2.3 Managementplattformen ���������������������������������������������������������������� 508 27.3 Rolle des Operators������������������������������������������������������������������������������������ 509 27.3.1 Definition des Operators ���������������������������������������������������������������� 509 27.3.2 Aufbau der Managementplattform am Beispiel von Built-to-­Rent (BTR)������������������������������������������������������������������������ 510 27.3.2.1 Investmentthese������������������������������������������������������������ 510 27.3.2.2 Identifikation des Konsumenten ���������������������������������� 511 27.3.2.3 Produktdifferenzierung������������������������������������������������ 511 27.3.2.4 Operative Umsetzung �������������������������������������������������� 513 27.4 Zusammenfassung�������������������������������������������������������������������������������������� 515 28 Asset Manager. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 517 Stephan Bone-Winkel und Philipp Feldmann 28.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 517 28.2 Definition des Real Estate Asset Management ������������������������������������������ 518 28.2.1 Asset Management�������������������������������������������������������������������������� 518 28.2.2 Besonderheiten des Asset Management bei indirekten Immobilieninvestitionen ���������������������������������������������������������������� 519 28.3 Aufgaben des Asset Managers�������������������������������������������������������������������� 521 28.3.1 Ankaufsphase���������������������������������������������������������������������������������� 522 28.3.2 Werterhaltung und Wertschöpfung in der Bestandsphase�������������� 524 28.3.3 Verkauf�������������������������������������������������������������������������������������������� 528 28.4 Honorarstrukturen des Asset Managers������������������������������������������������������ 529 28.5 Fazit������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 532 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 533 29 Fondsberater. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 537 Christian Schulz-Wulkow, Dietmar Fischer Jürgen Bauderer und Sven Olaf Eggers 29.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 537 29.2 Beratungsleistung für die Nachfrageseite: Fondsauswahl�������������������������� 540 29.2.1 Auswahl des Immobilienfondsmanagers���������������������������������������� 540 29.2.2 Kriterien bei der Fondsauswahl������������������������������������������������������ 542 29.2.3 Zwischenfazit���������������������������������������������������������������������������������� 544 29.3 Beratungsleistung für die Anbieterseite: Fondskonzeption������������������������ 545 29.3.1 Phase 1: Grobkonzept �������������������������������������������������������������������� 546 29.3.2 Phase 2: Fondskonzeption und Fondskalkulation�������������������������� 547

Inhaltsverzeichnis

XXIII

29.3.3 Phase 3: Unterstützung bei der operativen Umsetzung������������������ 548 29.3.4 Zwischenfazit���������������������������������������������������������������������������������� 548 29.4 Exkurs: Steuerliche Implikationen bei der Fondsberatung ������������������������ 549 29.4.1 Besteuerungsregime von Alternativen Investmentfonds���������������� 550 29.4.2 Individuelle Anlegergruppen���������������������������������������������������������� 552 29.4.3 Einsatz von Gesellschafterdarlehen������������������������������������������������ 553 29.4.4 Gewinnrepatriierung ���������������������������������������������������������������������� 554 29.4.5 Weiterbelastung von Managementgebühren ���������������������������������� 554 29.4.6 Side Letter bei Investitionen in Immobilienfonds�������������������������� 555 29.4.7 Zwischenfazit���������������������������������������������������������������������������������� 555 29.5 Fazit und Ausblick�������������������������������������������������������������������������������������� 556 30 Placement Agents . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 559 Mathias Kulke 30.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 559 30.2 Rolle eines Placement Agents�������������������������������������������������������������������� 560 30.2.1 Aus Sicht des Fondsmanagers�������������������������������������������������������� 560 30.2.1.1 Outsourcing von Elementen der Wertschöpfungskette���������������������������������������������������� 560 30.2.1.2 Wissenstransfer������������������������������������������������������������ 561 30.2.1.3 Mediator ���������������������������������������������������������������������� 562 30.2.2 Aus Sicht der Investoren ���������������������������������������������������������������� 564 30.2.2.1 „Vorfilter“ �������������������������������������������������������������������� 564 30.2.2.2 Zugang�������������������������������������������������������������������������� 565 30.2.2.3 Sparringspartner ���������������������������������������������������������� 566 30.3 Schlussbemerkung�������������������������������������������������������������������������������������� 566 31 Die Service KVG. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 569 Andreas Ertle 31.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 569 31.2 Entwicklung������������������������������������������������������������������������������������������������ 571 31.3 Vertragsstruktur einer Service-KVG���������������������������������������������������������� 573 31.3.1 Grundlagen�������������������������������������������������������������������������������������� 573 31.3.2 Auslagerungsvertrag ���������������������������������������������������������������������� 574 31.4 Leistungsbild einer Service-KVG�������������������������������������������������������������� 574 31.4.1 Risikomanagement und Auslagerungscontrolling�������������������������� 575 31.4.2 Portfoliomanagement���������������������������������������������������������������������� 577 31.4.3 IT-Services�������������������������������������������������������������������������������������� 578 31.4.4 Fondsbuchhaltung �������������������������������������������������������������������������� 579 31.4.5 Recht ���������������������������������������������������������������������������������������������� 579 31.4.6 Management von Beteiligungen ���������������������������������������������������� 580 31.4.7 Fondsreporting und Fondscontrolling�������������������������������������������� 581 31.4.8 Steuern�������������������������������������������������������������������������������������������� 581

XXIV

Inhaltsverzeichnis

31.5 Make or Buy?���������������������������������������������������������������������������������������������� 582 31.6 Fazit und Ausblick�������������������������������������������������������������������������������������� 583 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 584 32 Rating-Agenturen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 585 Sonja Knorr 32.1 Einleitung���������������������������������������������������������������������������������������������������� 585 32.2 Scope Asset Management Rating���������������������������������������������������������������� 587 32.3 Scope Fondsrating geschlossener Fondsvehikel ���������������������������������������� 589 32.4 AIF-Verbriefungen�������������������������������������������������������������������������������������� 600 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 602 33 Verbände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 603 Verena Rock 33.1 Einordnung der Verbände im Wirkungsbereich des Immobilienfonds- und -investmentmanagements �������������������������������������� 603 33.1.1 Begriffliche Einordnung Immobilieninvestmentmanagement������������������������������������������������ 603 33.1.2 Notwendigkeit von Ethik im Immobilieninvestmentmanagement������������������������������������������������ 604 33.1.3 Systematisierung der Verbände������������������������������������������������������ 604 33.2 Nationale Verbände ������������������������������������������������������������������������������������ 605 33.2.1 BVI – Bundesverband Investment und Asset Management e. V.���������������������������������������������������������������������������� 605 33.2.2 ZIA�������������������������������������������������������������������������������������������������� 606 33.2.3 gif – Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung e. V.�������������������������������������������������������������������������������� 608 33.2.4 Initiative Corporate Governance ���������������������������������������������������� 609 33.3 Internationale Verbände������������������������������������������������������������������������������ 610 33.3.1 INREV – European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles���������������������������������������������������� 610 33.3.2 EPRA – European Public Real Estate Association ������������������������ 612 33.3.3 RICS – Royal Institution of Chartered Surveyors�������������������������� 613 33.3.4 ULI – Urban Land Institute������������������������������������������������������������ 615 33.4 Bedeutung von Verbänden im Umfeld indirekter Immobilienanlagen ������ 616 Literatur������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ 617

Über die Herausgeber

Prof. Dr. Verena Rock  MRICS, ist seit 2010 Professorin für Immobilieninvestment und -portfoliomanagement an der Technischen Hochschule Aschaffenburg. Dort leitet sie den Masterstudiengang Immobilienmanagement und, gemeinsam mit Prof. Dr. Schöne, das Institut für Immobilienwirtschaft und -management. In einem Gründerwettbewerb fördert sie die Entwicklung innovativer, digitaler immobilienwirtschaftlicher Geschäftsideen ihrer Studierenden. Zuvor war Verena Rock als Fondsmanagerin bei Morgan Stanley Real Estate und als Managerin im Bereich International Real Estate Advisory bei der Sireo Real Estate tätig. Sie studierte und promovierte bei Prof. Dr. Karl-Werner Schulte an der EBS Universität für Wirtschaft und Recht, wo sie heute auch als Gastdozentin lehrt. Seit 2016 ist sie Mitglied im Continental Europe Education Standards Board der RICS und seit 2017 Vorstandsmitglied der Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung (gif). In der Jury des immobilienmanager Awards fungiert sie als Jurorin für die Kategorie „Digitalisierung“. Dr. Christoph  Schumacher  Managing Director, hat mehr als 25 Jahre professionelle Erfahrung in den Bereichen Immobilien, Finanzen, Legal und Consulting in sowohl Management als auch Führungspositionen. Christoph Schumacher ist seit dem 1. Juni 2017 Global Head Real Estate bei Credit Suisse Asset Management (Schweiz) AG. Von 2011 bis Mai 2017 war Christoph Schumacher Geschäftsführer bei der Union Investment Institutional Property GmbH in Deutschland tätig. Dort war er verantwortlich für das institutionelle Geschäft und Mitglied des Real Estate Investment Committee von Union Investment. Seit Januar 2016 ist er Sprecher des Vorstands der Region Nord des Zentralen Immobilien Ausschusses (ZIA Region Nord). Von 2005 bis 2011 arbeitete Christoph Schumacher bei Generali Real Estate in Köln, Luxemburg und Paris. Davor war er als Anwalt bei Linklaters in Berlin und London tätig. Von 2000 bis Ende 2001 war er persönlicher Berater/Office Manager des Finanzministers in Berlin. Christoph Schumacher hat sein Studium der Rechtswissenschaften in Freiburg, Genf, Bonn abgeschlossen. Zudem hat er am Institut für Internationales Wirtschaftsrecht der Universität Münster promoviert. XXV

XXVI

Über die Herausgeber

Hubertus Bäumer  ist Head of Real Estate Capital Solutions. In seiner derzeitigen Rolle verantwortet er die gesamte Entwicklung und Auflage der institutionellen Immobilienprodukte der Union Investment Institutional Property GmbH sowie das Mandatsgeschäft zur Auflage institutioneller Club Deals und Joint Venture Strukturen. Hubertus Bäumer ist seit 2012 bei Union Investment. Zuvor war er von 2009 bis 2012 bei der Assekuranz Generali in Köln und Mailand als Senior Investment Manager für Investitionen in Immobilien- und Infrastrukturbeteiligungen sowie das Management eines 2,5 Milliarden Euro großen Portfolios verantwortlich. Seine Karriere begann er 2003  in London. Zunächst bei IPD, heute MSCI, im Bereich Performanceanalyse und ab 2005 bei London & Capital im Bereich Portfoliomanagement. Hubertus Bäumer hält einen Abschluss als Diplom-Ingenieur der Technischen Universität Dortmund, einen Master of Science in Real Estate Investment & Finance der Henley Business School sowie einen Master of Business Administration der Universität Regensburg. Er hat verschiedene Preise für seine Arbeit und Veröffentlichungen gewonnen und spricht regelmäßig auf internationalen Fachkonferenzen. Dr. Tobias  Pfeffer  ist seit November 2015 für die DWS Real Estate GmbH (vormals RREEF) tätig, seit Mai 2017 in der Funktion als Geschäftsführer für die Ressorts Immobilientransaktionen in Nordeuropa und das Thema Digitalisierung. Die DWS Real Estate-­ Gruppe verwaltet in Europa ein Immobilienvermögen von mehr als 25 Milliarden Euro und mehr als 55 Milliarden Euro weltweit. Vor dem Einstieg bei der Deutschen-Bank-Tochter war er viereinhalb Jahre bei der IVG Institutional Funds in Frankfurt tätig, zuletzt als Executive Director für die strategische Produkt- und Plattformentwicklung sowie Vertrieb. Zuvor war er Manager für indirekte Anlagen und strukturierte Investments in Europe bei der Immobilientochter der Generali-­ Versicherungsgruppe in Köln. Abschluss als Diplom-Kaufmann der European Business School in Oestrich-Winkel (Prädikatsexamen), Master of Property Development von der TU Sydney und promovierte an der IREBS, Regensburg mit Auslandsforschungsaufenthalt an der University of Denver (Summa cum Laude). Ferner ist er Mitglied von INREV, Gründer des Arbeitskreises Indirekte Immobilienanlage der gif e. V. und gewann verschiedene Preise für das akademische Engagement und publizierte diverse Beiträge zu Infrastruktur- und Immobilieninvestitionen.

Teil I Investieren in Immobilienfonds

1

Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt Timo Tschammler und Markus Fehrenbacher

1.1

Einleitung

Die Jahre nach dem Beginn der Weltfinanzkrise 2007/2008 waren geprägt von einer Niedrigzinspolitik der Zentralbanken in den Vereinigten Staaten, der Eurozone und weiteren Währungsgebieten. Parallel zur wirtschaftlichen Erholung, auch begleitet von neuen Höchstständen an den globalen Aktienmärkten, brachte diese Zeit aber auch viele politische Unsicherheiten. In diesem Umfeld erfuhren die globalen Immobilienmärkte eine intensive Nachfrage seitens der Investoren. Die starke Bewegung in Richtung des „Betongolds“ sorgte vielerorts für wachsende Transaktionsvolumina und steigende Preisniveaus bzw. Renditen auf neuen Tiefstwerten. Grund für die steigende Immobilienallokation der Investoren sind ihre defensiven Anlageeigenschaften, stetige Einkommensströme und ihre relativ gute Performance im Vergleich zu anderen Assetklassen. Demografische Entwicklungen und technologische Fortschritte fördern zudem neue Anlagetrends, während die nachfragebezogenen Fundamentaldaten vielerorts weiterhin von einem robusten Wirtschaftswachstum gestützt werden (vgl. Vornholz 2017, S. 156–179). Zudem sind die Diversifizierung von Anlagegeldern in einem Multi-Asset-Portfolio, sowie die höheren Renditen im Vergleich zu anderen Assetklassen (zum Beispiel Anleihen) die wesentlichen Gründe für Investitionen in Immobilien (vgl. INREV 2018c, S. 21). Auf Basis dieser gesamtwirtschaftlichen und weltpolitischen Lage entwickelte sich in den Jahren nach der Weltfinanzkrise ein äußerst positives Klima für Immobilieninvestitionen. Im Zuge der Internationalisierung des Immobilieninvestments haben sich zahlreiche Märkte als Destinationen für direkte und indirekte Transaktionen etabliert. Markttransparenz T. Tschammler (*) · M. Fehrenbacher Jones Lang LaSalle SE, Frankfurt am Main, Deutschland E-Mail: [email protected]; [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_1

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T. Tschammler und M. Fehrenbacher

und Institutionalisierung waren wichtige Voraussetzung für diese Globalisierung. Transparenz erlaubt Investoren und Immobiliennutzern Entscheidungen zu treffen und mit der notwendigen Sicherheit zu agieren. Investoren erhalten in transparenten Märkten ein höheres Maß an akkuraten Informationen für ein genaueres Benchmarking, besser messbare Returns und effizientere Wege zum Erwerb, zur Vermietung, Verwaltung und zum Verkauf von Eigentum unter sicheren rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen. Markttransparenz und ein sicherer rechtlicher Rechtsrahmen sowie die dazugehörigen Institutionen sind damit eine Grundlage für effiziente Immobilienmärkte (vgl. JLL 2018b, S. 145; Vornholz 2017, S. 145). Im Zuge des technologischen Sprungs, vor welchem sich die Immobilienbranche weltweit befindet, wird die Transparenz der Immobilienmärkte noch einmal deutlich zunehmen. Durch die Erfassung und Auswertung großer Datenmengen und die Schaffung neuer Plattformen hat die Proptech-Bewegung das Potenzial, diese Entwicklung noch einmal deutlich voranzutreiben (vgl. Vornholz 2017, S. 201). Auf Einzelmarktebene haben sich Metropolen von Weltrang sowie eine Reihe weiterer Städte von besonderer Bedeutung herausgebildet. Diese weisen aufgrund ihrer Größe und der dort ansässigen Unternehmen bzw. örtlichen Infrastruktur, ihrer globalen Reichweite und dem politischen und kulturellen Einfluss eine besondere Attraktivität für grenzüberschreitende Investoren auf. Knapp ein Viertel des gesamten derzeit weltweit direkt in gewerbliche Immobilien investierten Kapitals fließt derzeit in die größten sieben Städte (vgl. JLL 2018c, S. 11). Allerdings sind es auch genau diese Städte, welche die Herausforderungen des Wachstums am stärksten spüren und in denen die allgemeinen Preisniveaus eine Investition in Immobilien für die Investoren zunehmend schwierig machen. Diese Städte verzeichnen seit dem Jahr 2000 auch das stärkste Wachstum bei den Bürospitzenmieten, ein Indikator für ihre besonderen Eigenschaften in Bezug auf ihre starken nachfragebezogenen wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Gleichzeitig gehören sie allerdings auch zu den zyklischsten Märkten. Den Großteil der Immobilieninvestments institutioneller Investoren bilden immer noch direkt gehaltene Immobilien. Indirekte Immobilieninvestments erfahren allerdings einen kontinuierlichen Zuwachs an Bedeutung und bieten insbesondere für Investoren ohne eigene Immobilienexpertise eine attraktive Möglichkeit zum Einstieg in diese Märkte. Die Besonderheiten der indirekten Anlagevehikel bilden dabei allerdings einen entscheidenden Unterschied in der Gestaltung der Kapitalanlage. Das nachfolgende Kapitel bietet einen Überblick über die aktuellen Strukturen, Größenverhältnisse, Hintergründe und Trends im globalen Immobilienfondsmarkt. Die Marktdaten basieren vorwiegend auf den Erhebungen von INREV und Research des Immobilienberatungshauses JLL.

1.2

Equity Raised & Assets under Management

1.2.1 Überblick In den vergangenen Jahren prägte stetiges Wachstum die Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt. Zusätzlich traten aktuelle Trends, wie zum Beispiel Debt Strategien

1  Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt

5

Abb. 1.1  Equity Raised von 2012 bis 2017 nach regionaler Strategie. (Quelle: INREV 2018b, S. 12)

oder der Trend zu größeren Fonds in Erscheinung. Grundlage dieser Entwicklungen war die hohe Nachfrage nach direkten und indirekten Immobilieninvestments. Das Volumen des eingesammelten Eigenkapitals (für nicht börsennotierte Immobilienfonds) im globalen Immobilienfondsmarkt betrug im Jahr 2017 152,3 Milliarden Euro, ein Anstieg von 25 Prozent zum Vorjahr (vgl. Abb. 1.1). Das Niveau lag in den Jahren ab 2014 immer über 120 Milliarden Euro, was die besondere Nachfrage nach indirekten Immobilieninvestitionen und das Wiedererstarken des Marktes nach der globalen Finanzkrise 2007/2008 unterstreicht.

1.2.2 Regionalbetrachtung Die eingesammelten Mittel waren dabei vorwiegend für die Zielmärkte Europa (44 Prozent), Nordamerika (29 Prozent) und Asien/Pazifik (16 Prozent) bestimmt. Nur 0,3 Prozent des gesamten Eigenkapitals war für die Investition in südamerikanische Märkte vorgesehen. Vehikel mit globaler Strategie konnten 2017 rund 16  Milliarden  Euro (zehn Prozent) Mittelzuflüsse verzeichnen (vgl. INREV 2018b, S. 12). Ein Großteil der Fonds verfolgt dabei eine diversifizierte Länder-Strategie. Rund zwei Drittel des Eigenkapitals fließt in Fonds, deren Investitionen in mehrere Länder allokiert werden. Ein Drittel der Fonds konzentrieren sich auf Einzellandstrategien. Innerhalb der Regionen stehen vor allem die etablierten Märkte im Fokus. Innerhalb Europas handelt es

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T. Tschammler und M. Fehrenbacher

sich dabei um das Vereinigte Königreich, die Niederlande, Deutschland und die Nordischen Staaten; in Asien konzentrieren sich Fondsmanager und Investoren traditionell auf die Märkte Australien, Japan, China (inkl. Hong Kong) und Singapur, sowie einige weitere Länder. In Nordamerika ist ein Großteil der Investoren in den USA investiert; Kanada macht lediglich einen kleineren Teil der Gesamtsumme aus. Investitionen nach Südamerika, Afrika und sonstige Regionen spielen im globalen Immobilienfondsmarkt lediglich eine untergeordnete Rolle. Ein Blick auf die Anzahl der Fondsvehikel, für welche die Mittel eingesammelt wurden, ermöglicht weitere Einblicke in die Charakteristika des globalen Immobilienfondsmarkts. Nach Anzahl der Vehikel verteilen sich 56 Prozent der Fonds auf Europa, 15 Prozent auf die Region Asien-Pazifik und 21 Prozent auf Nordamerika. Damit ist der Anteil in Bezug auf die Anzahl der Vehikel für Asien-Pazifik nahezu gleich dem Anteil nach eingesammeltem Eigenkapital, während in Europa eine höhere Anzahl von Fonds auf einen prozentual kleineren Anteil von Eigenkapital fällt. Dies lässt auf im Durchschnitt kleinere Fonds in Europa schließen, was sich durch die wirtschaftliche und politische Struktur aus vielen einzelnen Nationalstaaten mit entsprechend unterschiedlichen Immobilienmärkten erklären lässt. Die Fonds mit Anlagefokus auf den relativ großen und homogenen Markt Nordamerika (vorranging USA) weisen dagegen im Durchschnitt höhere Eigenkapitalvolumina auf (vgl. INREV 2018b). Grundsätzlich ist festzustellen, dass die Mehrzahl der aufgelegten Fonds einen Fokus auf die jeweiligen Binnenmärkte, das heißt, eine Investition in Immobilien im Land des jeweiligen Fondsinitiators, legt. Dieses Muster kann erklärt werden durch die hohe Spezifität der jeweiligen Immobilienmärkte. Fondsinitiatoren bevorzugen den Fokus auf das eigene Heimatland, um somit Unsicherheiten einer Investition in fremde Märkte und/oder Währungen zu vermeiden. So investierten unter den europäischen Fondsmanagern 76 Prozent in Immobilien in einem europäischen Zielland, mit zusätzlichen 13 Prozent in Vehikeln mit einem globalen Fokus und die restlichen zehn Prozent nach Nordamerika (acht Prozent) und in die Region Asien-Pazifik (zwei Prozent). Ein ähnliches Bild ergibt sich für die asiatisch-pazifischen Fonds, welche 86 Prozent der Investitionen in Asien-Pazifik tätigten. In Nordamerika dagegen investierten die Fondsmanager lediglich Eigenkapital in Höhe von 46 Prozent der Gesamtsumme in ihrem Heimatmarkt. Das ist deutlich weniger als ihre europäischen und asiatisch-pazifischen Pendants. Viele nordamerikanische Fondsmanager legen global orientierte Fonds mit einer größeren Reichweite auf. Sie exportierten knapp 30 Prozent ihres Kapitals nach Europa und rund 14 Prozent nach Asien Pazifik (vgl. INREV 2018b, S. 14). Zusammengefasst ist im aktuellen Marktumfeld Europa die wichtigste Destination für das in Immobilienfonds investierte Kapital. Dies ist insbesondere durch die hohe Stabilität vieler europäischer Immobilienmärkte zu begründen. Im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind die Fondsmanager in der Lage, relativ große Eigenkapitalvolumina einzusammeln. Core-Investments in stabilen Märkten mit bekannten Rahmenbedingungen stellen eine beliebte Strategie dar, um einen beträchtlichen Teil dieser Gelder zu investieren.

1  Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt

7

Abb. 1.2  Anlagefokus nach Region des Investors (bezogen auf das Jahr 2017). (Quelle: INREV 2018c, S. 5)

Politische Ereignisse wie beispielsweise die Entscheidung des Vereinigten Königreichs zum Austritt aus der EU (Brexit) können einen immensen Einfluss auf das Investorenverhalten haben. So ist der innereuropäische Anteil des eingesammelten Eigenkapitals für Länderfonds mit Zielländern im Vereinigten Königreich im Jahr 2016 von zuvor über 60 Prozent auf unter 25 Prozent gefallen. Die Investoren haben sich demnach nach der Brexit-­ Entscheidung der Briten von Fondsinvestitionen in England, Schottland, Wales und Nordirland zurückgezogen (vgl. INREV 2018b, S. 33). Ein anderes Beispiel stellt die Weltfinanzkrise 2007/2008 dar: Im Nachgang gingen die globalen Investitionen in Immobilienfonds stark zurück. Der Markt war, wie die übrigen Finanzmärkte, stark von den Folgen der Krise und der damit einhergehenden Unsicherheit betroffen (vgl. Abb. 1.2).

1.2.3 Anlagevehikel Das Gesamtvermögen der indirekt in Immobilien investierten Assets under Management teilt sich auf in öffentlich gelistete und nicht öffentlich gelistete Vehikel. Erstere umfassen rund zehn Prozent der gesamten Assets under Management und bestehen damit im ­Wesentlichen aus börsennotierten Immobilienaktiengesellschaften und Real Estate Investment Trusts (REITs). Die im Rahmen dieses Kapitels betrachteten nicht öffentlich gelisteten Vehikel machen mit knapp 83 Prozent den Großteil des indirekten Investmentuniversums

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T. Tschammler und M. Fehrenbacher

Abb. 1.3  Equity Raised nach Anlagevehikel. (Quelle: INREV 2018b, S. 15)

aus. Knapp sieben Prozent entfallen auf sonstige Vehikel bzw. Hybridformen. Hier sind international allerdings erhebliche Unterschiede zu beobachten. In Asien-Pazifik sowie den USA ist der Anteil an gelisteten und sonstigen Vehikeln deutlich größer als in Europa. In Europa dominieren dagegen vor allem nicht gelistete Vehikel (vgl. Abb. 1.3). Nicht gelistete Fonds sind das bevorzugte Anlagevehikel institutioneller Investoren. Insgesamt entfielen 2017 55 Prozent (83,9 Milliarden Euro) des gesamten Eigenkapitals auf diese Vehikel. Separate Accounts sind das zweitbeliebteste Konstrukt für indirekte Immobilieninvestments, 21 Prozent (31,6 Milliarden Euro) des gesamten Eigenkapitals wurden für diese Vehikel eingesammelt. Debt Funds stellen einen neuen Trend im Immobilienfondsmarkt dar, der in den letzten Jahren spürbar an Bedeutung gewinnen konnte. Weitere wichtige Beteiligungsformen sind Joint Ventures, Club Deals und Fund of Funds. In der Regionalbetrachtung sind nicht gelistete Fonds in allen Regionen das beliebteste Vehikel.

1.2.4 Investoren Weltweit wird der globale Immobilienfondsmarkt von den großen institutionellen Investoren dominiert. Es handelt sich teilweise um die gleichen Akteure wie im direkten Immobilieninvestmentmarkt, das heißt, diese Investoren investieren sowohl in direkte als auch indirekte Immobilienanlagen. Bestimmte Investoren agieren allerdings nur auf dem

1  Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt

9

i­ndirekten Immobilieninvestmentmarkt. Dies hat seinen Grund in der strategischen Ausrichtung bzw. der mangelnden Kapazität und Expertise für ein direktes Immobilieninvestment. Die Arten der Investoren lassen sich in folgende Kategorien unterteilen: • • • • •

Pensionskassen und Versorgungswerke Versicherungsunternehmen Staatsfonds Staatliche Institutionen Wohltätigkeitsorganisationen, Stiftungen und gemeinnützige (non profit) Organisationen • Dachfonds • Vermögende Privatpersonen und Family Offices • Sonstige Investoren Pensionskassen waren mit knapp 55 Milliarden Euro oder 36 Prozent des angelegten Eigenkapitals der aktivste Anlegertyp im Jahr 2017. Gefolgt werden die Pensionskassen von Versicherungen (13 Prozent), staatlichen Institutionen (fünf Prozent), vermögenden Privatpersonen und Family Offices (vier Prozent), Dachfonds (vier Prozent), Staatsfonds (vier Prozent), Wohltätigkeitsorganisationen, Stiftungen und gemeinnützigen Organisationen (1,5 Prozent) und anderen Investoren (zwölf Prozent). Für knapp 21 Prozent der investierten Mittel sind die Investoren nicht bekannt (vgl. INREV 2018b, S. 18). Bezogen auf die Kapitalherkunft tragen mit knapp 41 Prozent europäische Investoren den größten Anteil des gesamten Eigenkapitals zum Gesamtvolumen bei. Darauf folgen nordamerikanische Investoren mit rund 23 Prozent und asiatisch-pazifische Investoren mit 17 Prozent. Eine ähnliche Verteilung war auch in den übrigen Jahren der jüngeren Vergangenheit beobachtbar, was Europa zum global führenden Kapitalexporteur für indirekte Immobilieninvestitionen macht. Der Trend zur Konsolidierung hat zu einer Zunahme der Fusions- und Übernahmeaktivitäten (Mergers & Acquisitions (M&A)) in der Immobilienfondsbranche geführt. Zu den Beweggründen für M&A Aktivitäten zählen vor allem die Erhöhung der Assets under Management, ein erweitertes Produkt- bzw. Serviceangebot, eine regionale Ausweitung der Aktivitäten sowie die Diversifizierung des eigenen Geschäfts (vgl. INREV 2018a, S. 47).

1.2.4.1  Immobilienallokationen Im vorherrschenden Niedrigzinsumfeld erhöht eine wachsende Zahl von Investoren ihre Allokation in den Immobiliensektor. Insbesondere die relative Performance im Vergleich zu anderen Assetklassen ist ein Haupttreiber dieser Entwicklung. Trotz stetig gesunkener Immobilienrenditen konnten Investoren im Vergleich zu Anleiherenditen relativ höhere Renditen mit einem in vielen Fällen höheren Wertsteigerungspotenzial erreichen. Dieser Zusammenhang wird deutlich bei einer Gegenüberstellung der langfristigen Umlaufrendite langfristig begebener Staatsanleihen (als Indikator für das allgemeine Renditeniveau auf dem Anleihemarkt), dem Leitzins der europäischen Zentralbank (EZB) und der durchschnittlichen Bürospitzenrendite für Europa (vgl. Abb. 1.4).

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T. Tschammler und M. Fehrenbacher

Abb. 1.4  Zinsen und Immobilienrenditen. (Quelle: Oxford Economics, JLL Research)

Die Umlaufrendite für Staatsanleihen korreliert stark mit dem Leitzins der EZB. Aufgrund der anhaltenden Nullzinspolitik der EZB sank die Umlaufrendite teilweise auf unter ein Prozent, teilweise mit Negativzinsen für langfristige deutsche Staatsanleihen. Gleichzeitig sanken aufgrund der hohen Nachfrage nach alternativen Anlagen auch die Immobilienrenditen in Europa, repräsentiert durch die durchschnittliche Bürospitzenrendite. Die Differenz (Spread) zwischen den Anleiherenditen und Immobilienrenditen ist in den Jahren stark angestiegen, von 0,8 Prozent im Jahr 2011 bis auf 2,9 Prozent im Jahr 2015, dem Tiefpunkt der Umlaufrendite. Relativ zu einer Investition in Anleihepapiere waren Immobilieninvestments für Investoren in dieser Zeit daher trotz der gesunkenen Renditen im Immobilienmarkt deutlich attraktiver (vgl. JLL 2018a, S. 2). Die Renditen auf den Aktienmärkten als weitere Alternative institutioneller Investoren sind zwar im Schnitt höher als diejenige der Anleihe- und Immobilienmärkte, dafür aber auch volatiler und mit mehr Risiko behaftet. In dieser Situation erhöhten viele Investoren die Immobilienallokation ihrer Portfolios, um stärker von den relativ höheren Renditen auf den Immobilienmärkten zu partizipieren und eine stärkere Diversifizierung ihrer Anlagegelder zu erreichen. Historisch bewegt sich die Immobilienallokation institutioneller Investoren ohnehin auf einem relativ niedrigen Niveau von unter zehn Prozent (vgl. Abb. 1.5). Es ist eine graduelle Erhöhung der Immobilienquote erkennbar. Bei den hohen Gesamtvolumina ist zu berücksichtigen, dass bereits Verschiebungen im Zehntelprozentbereich

1  Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt

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Abb. 1.5  Gewichteter Mittelwert der Ziel-­Immobilienallokation. (Quelle: Hodes Weill & Associates 2018, S. 7)

Immobilieninvestments im Millionen- und Milliardenbereich repräsentieren. Dieser Trend kann zudem als nachhaltig betrachtet werden, da die Investoren trotz ihrer bereits erhöhten Immobilienallokation immer noch hinter ihren avisierten Zielraten zurückbleiben. So lagen die im Rahmen einer aktuellen Studie befragten Investoren im Jahr 2017 im Schnitt ca. 100 Basispunkte hinter ihren Zielallokationen zurück (vgl. Hodes Weill & Associates 2018, S. 4). Damit bleiben sie hinter ihren eigenen Investitionszielen zurück, was unter anderem auf das mangelnde Produktangebot bei anhaltend hoher Nachfrage in vielen Märkten begründet werden kann.

1.2.4.2  Strategien Bei der Entscheidung zur Investition in indirekte Immobilienanlagen bieten sich viele Gestaltungsmöglichkeiten. Eine Mehrzahl der institutionellen Fonds präferiert nicht gelistete Immobilienfonds (wie in Abschn. 1.2.3 erwähnt). Anhand der Ergebnisse der INREV Investment Intentions Survey 2018 sollen im Folgenden einige Hauptcharakteristika der Fondsgestaltung vorgestellt werden, um die strategischen Dimensionen der Anlageentscheidung zu verdeutlichen. Die Anlagestrategien lassen sich gruppieren in Core-, Value-add-, opportunistische und sonstige (zum Beispiel Debt-) Strategien. In den letzten Jahren ist ein starker Trend zu Debt-Strategien feststellbar. Dieses Thema wird am Ende des Kapitels aufgrund der mittlerweile hohen Relevanz in der Praxis separat aufgegriffen. In Bezug auf die klassischen strategischen Ausrichtungen war in den letzten Jahren ein Rückgang der Core-Strategien zu beobachten. Im Gegenzug waren die Investoren bereit, verstärkt in Value-add- und Debt-Strategien zu investieren. Grund hierfür könnten, neben Produktknappheit in diesem Segment, die gesunkenen Renditen für Core-Investments sein, sodass die Investoren auf der Suche nach einer höheren Rendite bereit sind, auf riskantere (Value-add) und gänzlich neue (Debt-) Strategien zurückzugreifen. Gegen die These einer grundsätzlich höheren Risikobereitschaft spricht jedoch der Rückgang der opportunistischen Strategien (vgl. PERE 2018, S. 12). Grundsätzlich kann den Investoren trotz des hohen Anlagedrucks eine hohe Sicherheitsorientierung zugesprochen werden. Ein Fakt, welcher sich einerseits anhand der bevorzugten Strategien und damit Objekteigenschaften feststellen lässt, zum anderen aber auch anhand der niedrigen Fremdfinanzierungsquoten und einer gewissenhaften Prüfung auf Einzelinvestmentebene feststellbar ist.

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1.2.4.3  Assetklassen Der Großteil der Investitionen erfolgt in die traditionellen Assetklassen wie Büro-, Einzelhandels-, Wohn- und Logistik-/Industrieimmobilien. Jeweils mehr als 60 Prozent der Investoren geben an, in diese Assetklassen investieren zu wollen (vgl. INREV 2018c, S. 7). Aber auch Spezialfonds mit dem Ziel Gesundheitsimmobilien, Studentisches Wohnen, Projektentwicklungsfonds und Fonds mit Fokus auf sonstige Spezialimmobilien (zum Beispiel Rechenzentren, Lagerstätten, Public Storage) werden aufgelegt und insbesondere seitens risikoaffinerer Investoren nachgefragt. Ein Blick auf die tatsächliche Portfoliozusammensetzung der Investoren bestätigt die Absichten der Investoren, zeigt aber einen deutlichen Schwerpunkt auf Büroimmobilien (29 Prozent), Einzelhandelsimmobilien (25 Prozent). Wohnimmobilien (14 Prozent) und Industrieimmobilien (zehn Prozent) bilden bereits kleinere Positionen. Die vier traditionellen institutionellen Immobilienarten bilden aber weiterhin die Basis der meisten institutionellen Portfolios. Ergänzt werden die Portfolios beispielsweise durch Hotel- und Freizeitimmobilien, Gesundheitsimmobilien, Betreiberimmobilien, Studentisches Wohnen, Entwicklungsland und sonstige Spezialimmobilien (vgl. INREV 2018c, S. 16). 1.2.4.4  Gründe für Investitionen in Immobilienfonds Die Attraktivität von Immobilieninvestitionen wurde an anderer Stelle bereits thematisiert. Eine Auswertung der Investorenmotivation fördert neben der Steigerung der Renditen noch andere Gründe zu Tage. Wichtigster Grund ist die Diversifizierung innerhalb des Gesamtportfolios. Darauf folgt die Steigerung der Renditen bzw. die risikoadjustierte relativ höhere Rendite im Vergleich zu den anderen Assetklassen. Auf diese Anreize folgen die stetigen Zahlungsströme sowie die Inflationssicherheit von Immobilieninvestments (vgl. INREV 2018c, S. 22). Im Vergleich zu direkten Immobilieninvestments sprechen zudem die Möglichkeit der Anlage von größeren Beträgen in diversifizierten Strategien sowie die Fungibilität der Anlagegelder für indirekte Fondsinvestments. Eine globale Diversifikation, wie sie mit indirekten Immobilieninvestments auf relativ einfache Weise erreicht werden kann, ist mit direkten Immobilieninvestments nur mit sehr großem Aufwand und Mitteleinsatz zu erreichen. Eine Diversifikation kann dabei auch in Bezug auf die Risikostile und natürlich Segmente/Assetklassen erfolgen. Zudem bietet diese Variante eine Zugangsmöglichkeit für Investoren ohne eigene Expertise in direkten Immobilieninvestments. Durch die Beauftragung professioneller Fondsmanager erwirbt der Investor auch die Fähigkeit, ein Immobilienportfolio aufzubauen und langfristig, inklusive lokalem Know-how und ­Kapazitäten, zu verwalten. Viele größere institutionelle Investoren verfügen zwar über spezialisierte Immobilieninvestmentbereiche, allerdings nutzen auch diese Investoren vielfach die Angebote spezialisierter Fondsmanager, zur Nutzung deren Expertise, aber auch zur Minimierung von intern vorgehaltenen Kapazitäten. Natürlich stellt diese Form der Immobilienanlage auch ein Risiko dar. Durch die Beauftragung eines Fondsmanagers delegiert der Investor einen Großteil des Investitionsprozesses

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an einen externen Dienstleister. Im Falle von Blind Pool Fonds erstreckt sich diese Delegation sogar bis zur diskretionären Objektauswahl. Im Regelfall umfassen die Aufgaben eines Investmentmanagers zumindest die Auswahl und Steuerung des Asset- und Property Managements sowie die Festlegung und Ausführung der generellen Fonds- und Objektstrategie. Diese weitgehende Delegation der Aufgaben des Immobilieninvestments stellt einen fundamentalen Unterschied zur direkten Anlage dar und bedeutet neben den bereits genannten Vorteilen auch deutliche Risiken sowie diverse Kostenbestandteile (vgl. INREV 2018c).

1.3

Aktuelle Trends

1.3.1 Konzentration im Markt für Fondsmanager Die Landschaft von Fondsmanagern weist ein breites Spektrum von verschiedenen Akteuren und strategischen Ansätzen in der Fondsauflage auf. Die Fonds können in der Regel in Bezug auf ihre Sektoren bzw. Assetklassen und Zielmärkte bzw. Regionen eingruppiert werden. Häufig finden sich spezialisierte Sektorfonds mit einer festgelegten Zielgeografie. Zudem unterscheiden sich die Fonds nach ihrem Risikoprofil. Das verwaltete Kapital (Assets under Management) der Fondsmanager ist in den vergangenen Jahren stetig gewachsen. Betrugen die verwalteten Vermögenswerte 2009 nach der Weltfinanzkrise noch rund 880 Milliarden Euro, waren es 2017 bereits 2,7 Billionen Euro, ein Plus von 206 Prozent (vgl. INREV 2018a, S. 8). Fondsmanager aller Größen haben an diesem Wachstum partizipiert, allerdings haben insbesondere die größten Marktteilnehmer ihre Position in den vergangenen Jahren deutlich ausbauen können. Das durchschnittlich verwaltete Vermögen lag im Jahr 2017 bei rund 16,7  Milliarden  Euro. Die größten Manager können dabei verwaltete Vermögenswerte von deutlich mehr als 100 Milliarden Euro aufweisen und die Top 10 Manager vereinnahmen mit rund 39 Prozent des verwalteten Kapitals einen beträchtlicheren Anteil des Gesamtmarkts (vgl. INREV 2018a, S. 8). Der Trend zu Fondsmanagern, die mit größeren Volumina agieren, hat vielfältige Gründe. Die Größe und Internationalität dieser Akteure bieten den Investoren einerseits die Möglichkeit, in kurzer Zeit viel Kapital bei nur einem einzigen Manager anzulegen. Diese Anbieter können zudem große Erfahrung sowie in der Regel eine langjährig positive Renditeentwicklung ihrer Fonds vorweisen. Dadurch ist die Auswahl eines entsprechenden Fondsmanagers auch für die Investoren vielmals eine, basierend auf den verfügbaren Informationen zum bisherigen Track Record, sichere und vor internen Gremien begründbare Entscheidung. Diese erfolgt für einen etablierten Marktteilnehmer mit leistungsfähigen internen Strukturen und einer weitreichenden Erfahrung in verschiedensten Assetklassen und Geografien. Auch exotische Märkte werden von solchen Anbietern häufig mit lokalen Teams abgedeckt, sodass auch Strategien abseits der etablierten Standards angeboten werden können.

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Auf der anderen Seite agieren auch kleinere Fondsmanager vielfach sehr erfolgreich. Der Vorteil dieser kleineren Akteure ist häufig die Spezialisierung auf einen regionalen Markt, eine (Sub-) Assetklasse oder eine besondere Strategie. Durch ihre Spezialisierung bauen sich diese Manager ein hohes spezifisches Wissen und Reputation in ihrem Spezialgebiet auf. Häufig findet sich ein Fokus auf bestimmte Länder für bestimmte Investorengruppen (zum Beispiel ein Fondsmanager, welcher für deutsche Investoren in den USA investiert). Auch die Sektorspezialisierung ist häufig anzutreffen (zum Beispiel ein Fondsmanager, welcher europaweit in Logistik- und Industrieimmobilien investiert). Der Erfolg der großen Fondsmanager und das Wachstum der verwalteten Immobilienvermögen werden zum Großteil von den größten Investoren, welche sich 2017 für ein gesamtes Investitionsvolumen von jährlich rund 27 Milliarden US-Dollar und damit mehr als 50 Prozent des Gesamtmarkts verantwortlich zeigten, angetrieben. Diese Investoren haben damit ein besonderes Gewicht im Gesamtmarkt und verlangen zunehmend umfassende und maßgeschneiderte Lösungen. Oftmals legen die Fondsmanager eigene Fonds für diese Investoren auf. Diese Fonds können in ihren Anlagekriterien direkt auf die Wünsche und Anforderungen des jeweiligen Investors zugeschnitten werden. Dieser Anforderungskatalog kann beispielsweise folgende Parameter umfassen: • • • • • • •

einzelnes Land oder mehrere Länder Einzelsektor oder Multisektor Größe/Investitionsvolumen Anzahl und Art der Co-Investoren Laufzeit rechtliche Struktur (regulatorische Anforderungen) Reporting

Bei einer entsprechenden Größe erfolgt das Fondsmanagement zudem durch eigens für diesen Kunden eingesetztes Personal, welches über die entsprechenden Fach- oder Landeskenntnisse passend zu der Strategie des Investors verfügt. Auf diese Weise erhalten die Investoren auch feste Ansprechpartner für alle ihre Anfragen. Kleinere und noch nicht im Markt etablierte Fondsmanager sehen sich in diesem zunehmend professionelleren und transparenteren Markt teilweise mit großen Eintrittsbarrieren konfrontiert. Bereits die Anwerbung des Eigenkapitals stellt eine Herausforderung dar. Die Investoren bevorzugen in der Regel etablierte Fondsmanager mit der bewiesenen Fähigkeit, einen Immobilienfonds erfolgreich aufzulegen, zu steuern, zu verwalten und eine zuverlässige Performance, idealerweise größer als die Performance des Gesamtmarkts („Alpha“) zu generieren. Eine solche Wahl ist unter anderem auch vor den internen Entscheidungsgremien deutlich erfolgsversprechender als eine Wette auf einen unbekannten Anbieter.

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Eine Entscheidung für einen noch nicht im Markt etablierten Akteur erfolgt in den meisten Fällen nur aufgrund der besonderen Expertise für Investments in eine bestimmte Marktnische oder Geografie, welche andere Fondsmanager nicht anbieten können. Häufig müssen kleinere Fondsmanager daher lange für die Einsammlung des nötigen Grundkapitals für den Fonds kämpfen. Dieser Umstand hat wiederum einen negativen Einfluss auf die Gesamtperformance des Fonds. In vielen Fällen können Fonds überhaupt nicht platziert werden, weil die entsprechende Marktopportunität nicht mehr vorhanden ist oder nicht genug Eigenkapital eingesammelt werden kann. Dies ist auch ein Grund für die geringere Verbreitung von Blind-Pool-Fonds, deren Platzierung in der Regel länger dauert als für Fonds mit festem Startportfolio (Seeded Funds). Die klaren Gewinner dieser Entwicklungen sind die größeren Fonds bzw. Fondsmanager, die sowohl größere als auch kleinere Anleger anziehen können, welche ihr Kapital effizient in diversifizierteren Strategien einsetzen wollen.

1.3.2 Debt Funds Real Estate Debt Funds, also Fonds mit Fokus auf Investitionen in Immobilienfinanzierungen sind als Vehikel bereits seit einigen Jahren am Markt etabliert. In den vergangenen Jahren sind die Nachfrage und damit auch das Fondsaufkommen sowie die investierten Kapitalvolumina stetig gestiegen. Im Jahr 2017 sammelten die Fondsmanager knapp 28,6  Milliarden  US-Dollar für Debt-Strategien ein, verglichen mit 22 Milliarden US-Dollar im Jahr 2016 und 16 Milliarden US-Dollar im Jahr 2015 (vgl. Preqin 2018, S. 8). Preqins Online-Plattform listete Stand Mai 2018 112 Real Estate Debt Funds auf. Diese Fonds repräsentieren ein Eigenkapitalzielvolumen von insgesamt 45  Milliarden  US-­ Dollar. Dies ist ein bemerkenswerter Anstieg gegenüber dem Vorjahr, als 90 Fonds 34 Milliarden US-Dollar Eigenkapital einsammeln wollten, was auf ein deutlich gestiegenes Interesse bei den Anlegern hindeutet. Auch im Debt Funds-Bereich konzentriert sich das Kapital auf immer weniger Manager. Sieben der 112 Fonds zielen auf Closings in Höhe von über einer Milliarde US-Dollar ab (vgl. Abb. 1.6).

Abb. 1.6  Eingesammeltes Eigenkapital und Anzahl geschlossene Fonds im Debt-Fonds-Segment. (Quelle: Preqin 2018, S. 36)

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Ein indirektes Investment in Immobilienfinanzierungen bietet aus Investorenperspektive stabile und planbare Zahlungsströme bei einem kalkulierbaren Risiko. Aufgrund des Investments in die besicherte Fremdkapitaltranche des Immobilieninvestments tragen Fremdkapitalinvestoren ein geringeres Risiko als Eigenkapitalinvestoren, zu welchen die klassischen Immobilienfondsstrukturen zu zählen sind. Daher bieten Debt-Strategien auch einen Risikoschutz für eine etwaige negative Wertentwicklung auf den Immobilienmärkten. Nachdem die US-Notenbank ihren Leitzins Mitte 2018 zum wiederholten Mal erhöht hatte und auch in Europa die Zinswende mittelfristig bevorsteht, ist dieses Szenario für Investoren ein ernst zu nehmendes Risiko. Allerdings haben nicht alle Schuldtitel das gleiche Risiko. Erstrangig besicherte Immobilienkredite gehören zu den sichersten Möglichkeiten eines Immobilieninvestments. Mezzanine Darlehen und nachrangige Finanzierungen befinden sich am risikoreicheren Ende des Spektrums. Die Renditen können bei diesen unterschiedlichen Risikoniveaus stark variieren. Aufgrund der vergleichsweise geringen Liquidität dieser Investments können Investoren zudem in vielen Fällen eine Illiquiditätsprämie einstreichen (vgl. Vanni 2016, S. 181). Somit bieten Debt-Strategien Investoren die Möglichkeit zur Partizipation an Immobilieninvestments mit einer höheren Sicherheit und teilweise nur geringfügig niedrigeren Renditen als die Eigenkapitalinvestoren der identischen Objekte. Insbesondere Debt-Fonds mit Fokus auf erstrangig besicherte Kredite in Prime Objekten in guten und sehr guten Lagen bilden für viele Investoren eine Möglichkeit, sich gegen eine mögliche Marktkorrektur abzusichern. Diese Absicherung kommt durch den Eigenkapitalpuffer des Investments zustande, wodurch der Fremdkapitalinvestor erst nach den Eigenkapitalgebern an möglichen Verlusten partizipiert. Die Nachfrage nach Fremdkapital für Immobilieninvestitionen ist nach wie vor groß. Diese ergibt sich neben Neugeschäft, trotz häufig moderaten Beleihungsausläufen, auch durch Refinanzierungen bestehender Kredite. Verschärft wird die Knappheit an Immobilienfinanzierungen auch durch die verschärften Eigenkapitalanforderungen der Banken und die damit einhergehende Verknappung des Neugeschäftsvolumens. Einem weiteren Marktwachstum im Bereich der Real Estate Debt Funds scheint damit nichts im Wege zu stehen.

1.4

Exkurs: Deutsche Immobilienfondslandschaft

1.4.1 Offene Immobilienfonds Die Lage der offenen Immobilienfonds, welche sich nach ihrer Krise im Zuge der Finanzkrise großen Herausforderungen und Abwicklungen zahlreicher Fonds ausgesetzt sahen, ist mittlerweile wieder stabil. Seit Juli 2013 sind offene Immobilienfonds durch das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) reguliert. Die Regulierung führte unter anderem zu einer zweijährige Mindesthalte- und einer zwölfmonatigen Kündigungsfrist. Dies zementiert sich durch deutliche Mittelzuflüsse und eine steigende Anzahl von Fonds seit dem Jahr

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Abb. 1.7  Fondsvolumen und Anzahl offener Immobilienfonds in Deutschland. (Quelle: Scope 2018b, S. 7 auf Basis von BVI-Daten)

2013. Mittlerweile kämpfen die offenen Immobilienfonds im Gegensatz zu den Krisenjahren 2007/2008, als die Rücknahme der Anteilsscheine aufgrund von Liquiditätsmangel teilweise ausgesetzt werden musste, eher gegen das Übermaß an Liquidität, welche die Fonds teilweise bereits zur Begrenzung der Mittelzuflüsse bewogen hat, an. Abb. 1.7 verdeutlicht die Entwicklung der offenen Immobilienfonds in Deutschland. Offene Immobilienfonds werden sich auch in Zukunft einer großen Attraktivität, vor allem für Privatanleger, erfreuen. Hauptgrund bleibt die im aktuellen Marktumfeld im Vergleich zu anderen Investitionsmöglichkeiten attraktive Rendite. Die Lehren der Finanzkrise haben zu einem verbesserten Liquiditätsmanagement geführt. Eine Herausforderung bleibt der Ankauf von attraktiven Renditeobjekten. Die Fondsmanager müssen dadurch zunehmend größere Risiken in Kauf nehmen, um die ihnen zufließenden Mittel zu investieren.

1.4.2 Institutionelle Fondslandschaft Mit Blick auf institutionelle Investoren sind es in Deutschland seit Einführung der Regularien des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) vor allem die offenen und geschlossenen AIF-Spezialfonds, welche das Marktgeschehen dominieren. Fondsvolumina sind auf dieser Betrachtungsebene leider nur schwer zu erfassen. Einen Anhaltspunkt bietet die Statistik der Deutschen Bundesbank. Diese erfasst den Markt der geschlossenen

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Immobilienfonds. Eine Trennung nach institutionellen Produkten und Publikums-Produkten erfolgt leider nicht. Laut der Investmentstatistik des Fondsverbands BVI waren aber die Nettozuflüsse bei den geschlossenen Immobilien-Spezialfonds deutlich höher als bei den geschlossenen Immobilienpublikums-AIF (vgl. AssCompact 2017). Die Mittelzuflüsse in geschlossene Immobilien-AIF weisen in den letzten Jahren seit Auflage der Statistik eine steigende Tendenz auf. Nach 1,36 Milliarden Euro im Jahr 2016 konnten 2017 bereits 1,86 Milliarden Euro eingesammelt werden, ein Plus von 36 Prozent. In den ersten acht Monaten des Jahres 2018 konnten erneut 1,32 Milliarden Euro eingesammelt werden, was ein ähnlich starkes Jahr wie im Jahr zuvor erwarten lässt (vgl. Bundesbankstatistik 2018). Laut einer Umfrage des Investorenberaters Scope spiegeln die Strategien der deutschen Investoren durchaus die strategischen Überlegungen auf internationaler Ebene wider. Rund ein Drittel der untersuchten Fonds gibt als Investitionsschwerpunkt einen breiten Fokus auf Westeuropa an. Ein weiteres Drittel konzentriert sich rein auf deutsche Immobilien. Dies belegt den Fokus auf bekannte Märkte zu Gründen der Risikominimierung. Mit Blick auf die Risikoklassen überwiegen Investitionen in Core und Core Plus Objekte. Nur 15 Prozent der Fonds investieren in Value Add oder opportunistische Strategien. Für die Zukunft werden auch im deutschen Markt ähnliche Trends wie im globalen Markt erwartet. Dies betrifft beispielsweise die Konsolidierung bzw. Konzentration im Bereich der Fondsmanager. Auch weitere Regulierungen werden konkrete Auswirkungen auf die Fondsbranche und das Verhalten der Investoren mit sich bringen (vgl. Scope 2018a, S. 6).

Literatur AssCompact (2017) Geschlossene Immobilienfonds bleiben auf der Überholspur. http://www.asscompact.de/nachrichten/geschlossene-immobilienfonds-bleiben-auf-der-%C3%BCberholspur. Zugegriffen: 26. September 2018 Bundesbankstatistik (2018) Geschlossene Immobilienfonds. https://www.bundesbank.de/dynamic/action/de/statistiken/zeitreihen-datenbanken/zeitreihen-datenbank/759778/759778?listId=www_skms_geschl_ifs_immo#. Zugegriffen: 25. September 2018 Hodes Weill & Associates (2018) Institutional Real Estate Allocations Monitor. https://docs.wixstatic.com/ugd/abfec0_460eaebb50f24e0d87031a0c94289e5e.pdf. Zugegriffen: 14. September 2018 INREV (2018a) ANREV/INREV/NCREIF Fund Manager Survey. https://www.inrev.org/system/ files/2018-05/INREV-Fund-Manager-Survey%202018-Report.pdf. Zugegriffen: 27. August 2018 INREV (2018b) Capital Raising Survey. https://www.inrev.org/system/files/2018-04/Capital_Raising_2018_Report.pdf. Zugegriffen: 27. August 2018 INREV (2018c) Investment Intentions Survey. https://www.inrev.org/system/files/2018-01/INREV-Investment-Intentions-Survey-2018-report.pdf. Zugegriffen: 27. August 2018 JLL (2018a) Die Zinsen und ihre Auswirkung auf die europäischen Immobilienmärkte. http://www. jll.de/germany/de-de/Research/Macro-Insight-Die-Zinsen-und-ihre-Auswirkung-auf-die-eu-

1  Kapitalströme im globalen Immobilienfondsmarkt

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rop%C3%A4ischen-Immobilienm%C3%A4rkte-JLL-Germany.pdf?8c969408-da16-4735b7ac-393a8a0d4a03. Zugegriffen: 23. September 2018 JLL (2018b) Global Real Estate Transparency Index 2018. http://www.jll.com/greti/Documents/ greti-revamp/JLL-Transparency-Report-2018-FINAL-Reports.pdf. Zugegriffen: 13. September 2018 JLL (2018c) World Cities: Mapping the Pathways to Success. https://www.jll.com/cities-research/ Documents/benchmarking-future-world-of-cities/Cities-Research-Mapping-Pathways-to-Success-2018.pdf. Zugegriffen: 13. September 2018 PERE (2018) H1 2018 FUNDRAISING REPORT https://d16yj43vx3i1f6.cloudfront.net/uploads/2018/07/pere-h1-fundraising-report-3.pdf. Zugegriffen: 17. September 2018 Preqin (2018) 2018 PREQIN GLOBAL REAL ESTATE REPORT https://www.preqin.com/ item/2018-preqin-global-real-estate-report/3/20146. Zugegriffen: 20. September 2018 Scope (2018a) Institutionelle Immobilienfonds. Ein Marktüberblick. https://www.scopeanalysis. com/ScopeAnalysisApi/api/downloadstudy?id=72ef25c2-3ee0-4e8a-9ee5-6a7d13c0df96. Zugegriffen: 26. September 2018 Scope (2018b) Offene Immobilienfonds. Marktstudie und Ratings 2018 https://www.scopeanalysis. com/ScopeAnalysisApi/api/downloadstudy?id=5b0bcf1a-cf88-44b4-9dda-6369c0f012d8. Zugegriffen: 26. September 2018 Vanni A (2016) Real Estate Debt Funds als attraktiver Diversifikationsbaustein im Immobilienportfolio. Immobilien & Finanzierung 05/06 – 2016: 180–181 Vornholz, G (2017) Entwicklungen und Megatrends der Immobilienwirtschaft. De Gruyter Oldenbourg, Berlin, Boston.

Timo Tschammler  MSc FRICS verantwortet als CEO die strategische Ausrichtung und Führung von JLL in Deutschland. Sein besonderes Augenmerk gilt Projekten zur Weiterentwicklung des Dienstleistungsangebots und für organisches wie anorganisches Wachstum, welche die JLL-Dienstleistungspalette stärken und vielfältiger machen. Einen Schwerpunkt für die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens setzt Timo Tschammler mit dem zielgerichteten Ausbau der Position als Marktführer in Deutschland sowie der konsequenten Festigung des Profils als Thought Leader der Immobilienbranche. Die Digitalisierung der Arbeitsprozesse treibt er initiativ voran und setzt dabei auf Partnerschaften mit führenden Spezialisten innerhalb und außerhalb des Unternehmens, um die Innovationskraft und Vorreiterrolle von JLL auszuweiten. Sein Ziel: die Leistungsfähigkeit des Unternehmens konsequent am Kundenbedarf auszurichten und kontinuierlich wie kreativ weiterzuentwickeln. Vor seiner Berufung zum CEO verantwortete Timo Tschammler als Mitglied des deutschen Management Boards verschiedene Geschäftsbereiche und Standorte. Bereits in dieser Funktion trieb er die Verbesserung der Zusammenarbeit einzelner Dienstleistungsbereiche voran, um Synergien und Mehrwerte für unsere Kunden zu schaffen. Timo Tschammler kann auf über 20 Jahre Erfahrung in der Immobilienbranche zurückblicken. Vor seinem Eintritt bei Jones Lang LaSalle leitete er als Vorsitzender der Geschäftsführung das deutsche Geschäft der DTZ Gruppe (heute Cushman & Wakefield). Dort startete er seine Karriere im Bereich International Investment, den er als Managing Director aus der Londoner Unternehmenszentrale heraus leitete. Zuvor war Timo Tschammler für Atisreal (heute BNP Paribas Real Estate) in Deutschland und Frankreich tätig. Hier war er zuletzt Vorsitzender des Internationalen Investment Komitees und Director des Internationalen Investment Teams in Frankreich.

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T. Tschammler und M. Fehrenbacher

Timo Tschammler ist Immobilienkaufmann (IHK), Dipl. Betriebswirt der Immobilienwirtschaft (BA), Immobilienökonom (ebs), Fellow der Royal Institution of Chartered Surveyors. Er absolvierte seinen Master of Science im Bereich Immobilienwirtschaft an der Nottingham Trent Universität/ ADI. Markus Fehrenbacher  unterstützt als Director Business Operations die strategische Geschäftsentwicklung von JLL Deutschland. In seiner Funktion berichtet er als Assistent der Geschäftsleitung direkt an den deutschen CEO der JLL SE. Ein besonderer Fokus besteht darin, strategische Projekte und Geschäftsfeldinitiativen zu unterstützen und die operative Durchführung von Projekten in diesem Bereich voranzutreiben. Herr Fehrenbacher startete seine Karriere bei JLL als Trainee in den Bereichen Corporate Solutions, Corporate Finance und Valuation & Transaction Advisory. Nach seinem Traineeprogramm war er Mitglied des Valuation & Transaction Advisory Teams von JLL. Hier verantwortete er die Bewertung von gewerblich genutzten Einzelobjekten und Immobilienportfolios in Deutschland sowie strategische Beratungsleistungen für nationale und internationale Investoren im Rahmen von Ankaufsprozessen, der Finanzierung, Bilanzierung oder zur internen Entscheidungsfindung. Zuvor sammelte Herr Fehrenbacher Erfahrungen in der Beratung von nationalen und internationalen Kunden (Corporates) in Transaktionsdienstleistungen, Portfolioanalysen, CREM, Lease Administration und diversen Beratungsprojekten sowie in der Beratung für nationale und internationale Investoren im Rahmen von strukturierten Fremdfinanzierungsprozessen. Herr Fehrenbacher verfügt über Abschlüsse an der Hochschule Biberach und der University of Aberdeen. Er ist Mitglied der Royal Institution of Chartered Surveyors (MRICS) sowie ein aktives Mitglied im Urban Land Institute (ULI).

2

Strategische Asset Allocation unter Berücksichtigung von Immobilienanlagen aus der Sicht institutioneller Investoren Markus Königstein und Lukas Franke

2.1

 apitalanlage als Managementdisziplin K institutioneller Investoren

2.1.1 Zielsetzungen institutioneller Investoren Gemäß der finanzwirtschaftlichen Entscheidungskriterien verfolgen institutionelle Investoren die Anlageziele Rendite, Risiko und Liquidität (vgl. Maier 2007, S. 56). Die Investoren unterliegen hierbei unterschiedlichen gesetzlichen Vorschriften und internen Anlagerestriktionen. Im Rahmen des Versicherungsaufsichtsgesetzes (VAG) werden in § 124 die Ziele für Versicherungen mit den Begrifflichkeiten Sicherheit, Qualität, Rentabilität, Liquidität sowie Mischung und Streuung festgelegt. Aufgrund der Verpflichtungen gegenüber ihren Gläubigern verfolgen institutionelle Investoren in der Regel eine konservative Anlagestrategie, sodass die Sicherheit im Vordergrund steht (vgl. Rebitzer 2005, S. 33 ff.). Rentabilität kann sowohl durch laufende Erträge als auch durch Wertsteigerungen der Vermögensgegenstände erzielt werden (vgl. Stock 2009, S. 19). Eine hohe Liquidität soll sicherstellen, dass Verpflichtungen jederzeit erfüllt werden können. Liquidität bietet Investoren die Möglichkeit, flexibler auf Marktanpassungen reagieren und neue Anlagemöglichkeiten nutzen zu können. Aufgrund dessen nimmt dieses Ziel kurzfristig eine wesentliche Rolle im Rahmen des institutionellen Portfoliomanagements ein. Allerdings hat die Finanzkrise aufgezeigt, dass liquide Assets schnell illiquide M. Königstein (*) R+V Allgemeine Versicherung AG, Wiesbaden, Deutschland E-Mail: [email protected] L. Franke BNP Paribas Real Estate Investment Management Germany GmbH, München, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_2

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M. Königstein und L. Franke

werden können, sobald sich aufgrund von Krisensituationen kein Käufer mehr am Markt befindet (liquide Assets können jederzeit mit geringem oder keinem Wertverlust am Markt gehandelt werden). Die Vorhaltung des Budgets für anderweitige Investitionen ist aufgrund mangelnder Alternativen in entsprechender Höhe mit Schwierigkeiten verbunden. Je nach Investor ist bei der langfristigen Ausrichtung eines Portfolios die Bedeutung ausschließlich liquider Assetklassen somit etwas geringer, nicht zuletzt da illiquide Investments höhere Renditepotenziale aufweisen und sich zur Risikodiversifikation eignen (vgl. Söhnholz et al. 2010, S. 51). Die zuvor genannten Hauptziele werden durch Nebenbedingungen ergänzt und sind gemeinsamer Bestandteil der Investmentphilosophie eines Investors. Die Zielfestlegung nimmt in diesem Rahmen eine elementare Bedeutung ein. Aus der Investmentphilosophie lassen sich alle weiteren Aspekte des Portfoliomanagements ableiten (vgl. Trübestein 2012, S. 25 f., vgl. Bruns und Meyer-Bullerdiek 2013, S. 169 f.).

2.1.2 Asset Liability Management Das Ziel der Rendite wird bei institutionellen Investoren im Wesentlichen auf Basis des Asset Liability Managements (ALM) festgelegt. Der Begriff Asset Liability Management wird 1987 von Harrington allgemein als „integrated approach to managing all assets and all liabilities“ definiert (vgl. Führer 2010, S. 24). Es handelt sich um einen zentralen Prozess, der die Unternehmenssteuerung unterstützt und kann als umfassendes Managementkonzept verstanden werden, das sowohl Komponenten der strategischen Führung als auch der operativen Umsetzung beinhaltet (vgl. DIIR 2015, S. 13; vgl. Führer 2010, S. 24). Von den drei Ansätzen Bottom-up, Top-down und Gegenstrom findet in der Praxis häufig der Topdown Ansatz Anwendung, bei dem die Unternehmensführung die Anlagestrategie vorgibt und diese auf den unteren Ebenen operativ umgesetzt wird (vgl. Führer 2010, S. 35). Die Asset Liability Analyse dient hierbei zur Bestimmung aller Parameter, die von strategischer Bedeutung sind und vom Management festgelegt werden können (vgl. Leser 2003, S. 50). Ziel des Asset Liability Managements ist es, die Vermögensanlagen (Assets) unter Beachtung der Wechselwirkungen von Aktiv- und Passivseite auf die Verpflichtungen (Liabilities) abzustimmen. Die Vermögensanlagen werden so gesteuert, dass die Verbindlichkeiten auf der Passivseite zu jedem Zeitpunkt mindestens gedeckt sind. Zielgröße ist dabei der sogenannte Surplus, der die Differenz zwischen Anlagevermögen und Verbindlichkeiten und damit Eigenkapital darstellt (vgl. Melsheimer 1998, S.  105). Bei einem Überschuss können Rücklagen gebildet werden, Verluste müssen über das vorhandene Eigenkapital bzw. Rücklagen ausgeglichen werden. Das Renditeziel wird unter Berücksichtigung der bestehenden aufsichtsrechtlichen Beschränkungen sowie der Risikofähigkeit des Unternehmens festgelegt. Die Risikofähigkeit wird maßgeblich von der Passivseite der Bilanz beeinflusst. Entsprechend muss die Entwicklung der Verbindlichkeiten prognostiziert werden, um die Vorgaben für die ­Steuerung der Aktivseite festzulegen. Hierbei werden Annahmen für Primärdeterminanten,

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bspw. der Inhalt der Pensionszusage bei Altersversorgungseinrichtungen, sowie Sekundärdeterminanten, wie die Inflations- und Zinsentwicklung, getroffen. Bei den möglichen Ausfallrisiken wird zwischen kurzfristigen Liquiditätszielen sowie mittel- bis langfristigen Deckungsgradzielen unterschieden. Das Risiko der nicht termingerechten Zahlung an den Leistungsempfänger wird als Cash Shortfall bezeichnet. Kann die Verbindlichkeit nicht in ausreichender Höhe erfüllt werden, handelt es sich um den sogenannten Surplus Shortfall. Als Asset Shortfall wird das Ausfallrisiko bezeichnet, bei dem die notwendig zu erzielende Mindestrendite nicht erfüllt wird. Im Rahmen des ALM-Prozesses werden die Anlagen und Verbindlichkeiten hinsichtlich deren zukünftigen Renditen und Zinsen untersucht. Der Prozess wird in die Phasen Asset Liability Modelling, Matching und Controlling untergliedert. Die Phase des Modelling beschreibt die Betrachtung möglicher Entwicklungen von Aktiva und Passiva. Hierzu werden stochastische Verfahren und modellbasierte Projektionen verwendet, um mögliche Szenarien und deren Eintrittswahrscheinlichkeit zu eruieren. Unter anderem können Worst-Case-Szenarien wie Börsencrashs oder hohe Inflationsraten dargestellt werden. Mit diesen „robusten“ Szenarien kann bspw. festgestellt werden, dass sich in Krisenszenarien die Korrelationen der Assetklassen deutlich angleichen und zu sehr abweichenden Handlungsempfehlungen führen können. Aufgrund langer Prognosezeiträume haben geringe Veränderungen der Inputgrößen häufig eine große Auswirkung auf die Ergebnisse. Die aus dem Modelling gewonnenen Erkenntnisse werden beim Matching dazu verwendet, um das Verhältnis von Aktiva und Passiva zu kontrollieren und zu steuern. Die einfachste Form ist das Cashflow Matching, bei dem der Einnahmestrom entsprechend des Ausgabestroms realisiert werden soll, um einen Cash Shortfall zu verhindern. Diese Form besitzt in der Praxis eine geringe Relevanz, da sich die Verbindlichkeiten in der Regel verändern und dadurch zukünftige nicht exakt bekannt sind. Durch das Duration Matching soll der Surplus Shortfall ausgeschlossen werden, indem die Laufzeiten der Kapitalanlagen denen der Verbindlichkeiten angepasst werden. Eine weitere Methode ist das Surplus Management, bei der die Vermögensstruktur in Bezug auf die Verbindlichkeiten optimiert wird. Da die Erwartungswerte stochastische Größen sind, müssen Ausfallwahrscheinlichkeit und Anlagezeitraum betrachtet und daraus die optimale Strategie abgeleitet werden. Das Asset Liability Controlling dient dazu, die festgelegte Strategie anhand von Performancemessung und -analyse permanent auf Erfolg und Zweckmäßigkeit zu überprüfen (vgl. Linger 2003, S. 269 ff.). Es wird auch Asset Liability Monitoring genannt und kann im Rahmen des Risikomanagements stattfinden. Notwendig für diese Erfolgskontrolle ist ein Benchmarkportfolio über alle Assetklassen, um Abweichung erkennen und deren Ursachen feststellen zu können (vgl. Linger 2003, S. 269 ff.; vgl. Führer 2010, S. 37).

2.1.3 Solvency und die Auswirkungen auf Immobilienanlagen Versicherungen und Pensionskassen stellen aufgrund des enormen Investitionsvolumens im Verhältnis zum Gesamtinvestitionsvolumen institutioneller Investoren in Deutschland

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eine bedeutende Investorengruppen dar. Für diese Zielgruppe ist insbesondere die Beachtung der Solvency Richtlinien bzw. deren Umsetzung im deutschen Recht relevant. Um die eingegangenen Verbindlichkeiten jederzeit erfüllen zu können, unterliegen Investoren wie bspw. Versicherungen verschiedenen Anlagevorschriften (vgl. Berg und Deisenrieder 2007, S. 467). In Europa ist am 1. Januar 2016 die Solvency II Richtlinie vollständig in Kraft getreten. Diese stellt eine höhere Solvabilitätsanforderung an Versicherungsgesellschafen und definiert neue Bewertungsvorschriften für Vermögenswerte und Verbindlichkeiten. Hintergrund ist die Reduzierung des Risikos einer Unternehmensinsolvenz und damit verbunden eine höhere Sicherheit für den Versicherungsnehmer. Solvency II ist in drei Säulen gegliedert. Die erste Säule legt Eigenmittelanforderungen fest, bestimmt die Kalkulation der versicherungstechnischen Rückstellungen und die Überprüfung der Berechnungsansätze. Die Kapitalanforderungen werden in Mindestkapital und Solvenzkapital unterschieden. Wird die Mindestkapitalgrenze nicht erreicht, droht dem Unternehmen ein aufsichtsrechtlicher Eingriff in Form des Entzugs der Zulassung, da die Interessen der Versicherungsnehmer ernsthaft gefährdet wären, sofern die Geschäftstätigkeiten fortgeführt werden. Dem Solvenzkapital sollen ausreichend Eigenmittel gegenüberstehen, um Verluste ausgleichen und zum Fälligkeitszeitpunkt die Verbindlichkeiten gegenüber den Versicherten erfüllen zu können (vgl. BaFin 2016a). Für direkte Immobilienanlagen sieht die Solvency II Richtlinie einen Solvency Capital Requirement (SCR) in Höhe von 25 Prozent des Immobilienvermögens vor, wenn sie ausschließlich mit Eigenkapital finanziert sind. Sofern die Finanzdaten der Einzelimmobilien ersichtlich sind und kein Börsenrisiko vorliegt, fallen auch offene Immobilienfonds unter diese Regelung (vgl. Heinrich et al. 2015, S. 15 f.). Da Versicherungen zu ca. 90 Prozent Investitionen in risikoarme Core-Immobilien tätigen, stehen die festgelegten Regularien zum SCR in der Kritik (vgl. Bomke und Leykam 2010, S. 1). Der SCR wurde u. a. auf der Basis von UK-Immobilienmärkten ermittelt und ist für alle Immobilien gleich zu unterstellen, unabhängig davon, ob es sich um ein Wohngebäude in Schwabing, einen Bürokomplex in München oder eine Lagerhalle in Schottland handelt. Da zur Ermittlung der Quote mit dem UK-IPD-Index als einzige Region nur der Londoner Gewerbeimmobilienmarkt herangezogen wird und diese zudem im europäischen Vergleich als besonders volatil gilt, spiegelt die pauschale Quote eine indifferente und für viele Immobilienanlagen zu hohe Solvenzkapitalanforderung wider (vgl. Weis und Zahn 2016). Für alle anderen indirekt gehaltenen Immobilienanlagen sind, analog zu Aktien, 39 Prozent Solvenzkapital für Investitionen im europäischen Wirtschaftsraum und OECD-Staaten sowie 49 Prozent für Investitionen in sonstigen Ländern erforderlich. Diese Einteilung indirekter Immobilienanlagen in Aktientyp 1 oder 2 ist ebenfalls kritisch zu bewerten. Diverse Studien haben gezeigt, dass im Vergleich zu anderen Assetklassen nur bei direkten Immobilienanlagen die regulatorischen Eigenmittelanforderungen höher als die tatsächlich gemessenen Value at Risk-Werte, also die maximal zu erwartenden Verluste unter normalen Marktbedingungen, sind. Sofern institutionelle Investoren als oberste Nebenbedingung die Solvenzkapitalanforderung festlegen, wirken sich diese Restriktionen negativ auf die Immobilienquote bei der Ausrichtung des Vermögensportfolios aus (vgl. Heinrich et al. 2015, S. 3 ff.).

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Die zweite Säule betrifft das Risikomanagement und stellt Anforderungen an die Tätigkeitsausübung der Versicherer. Sie legt Regeln fest, durch die ein aufsichtsrechtliches Überprüfungsverfahren die Einhaltung der quantitativen und qualitativen Anforderungen prüfen und beurteilen soll. Des Weiteren wird auf Aspekte der Geschäftsorganisation wie die Eignungsanforderungen, das Risikomanagement, die interne Bewertung des Risikos und der Solvabilität, die interne Kontrolle, das interne Audit, die versicherungsmathematische Funktion und die Rahmenbedingungen für die Ausgliederung eingegangen. Im Rahmen der dritten Säule werden Marktdisziplin, Transparenz und Veröffentlichungspflichten sowie Meldewesen gegenüber den Aufsichtsbehörden thematisiert. Die Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung (EIOPA) legt EU-weit einheitlich die technischen Informationen fest, auf denen die Berechnungen basieren müssen (vgl. BaFin 2016a). Der Anwendungsbereich der Richtlinie und deren Ausnahmen sind in den Artikeln vier bis zwölf festgelegt. Die Richtlinie wird in Deutschland mit dem VAG umgesetzt. Das Gesetz beinhaltet neben allgemeinen auch besondere Vorschriften für einzelne Zweige wie zum Beispiel Lebens-, Kranken- und Rückversicherungen sowie Pensionskassen und -fonds. Wichtig für die Asset Allocation sind unter anderem Vorschriften zu den Anlagegrundsätzen wie bspw. § 124 VAG, der festlegt, in welche Vermögensklassen Lebensversicherungen investieren dürfen, sowie § 125 VAG, der die Vermögenswerte bestimmt, die zum Sicherungsvermögen gezählt werden dürfen. Die ersten Schritte zu einer einheitlichen Versicherungsaufsicht in Europa erfolgten bereits 1973 mit der ersten EG-Schadenversicherungsrichtlinie und 1979 mit der ersten EG-Lebensversicherungsrichtlinie. Die zweiten und dritten Richtlinien vervollständigten das Aufsichtsregime Solvency I, dessen Umsetzung eine einheitliche Solvabilitätsanforderung in den EG-Mitgliedstaaten geschaffen hat (vgl. BaFin 2016b). Die auf Basis von Solvency I geschaffene Anlageverordnung (AnlV) in Deutschland gilt seit der Umsetzung der Solvency II Richtlinie nur noch für kleine Versicherungsunternehmen, Pensionskassen und Sterbekassen. In § 2 AnlV ist festgelegt, in welcher Form eine Immobilieninvestition getätigt werden darf. Nach § 3 Abs. 5 AnlV darf das in Immobilien investierte Vermögen das Sicherungsvermögen nicht um mehr als 25 Prozent übersteigen. Eine entsprechend statische Vorgabe ist im VAG nicht zu finden, allerdings werden die Vorgaben häufig im Rahmen innerbetrieblicher Richtlinien von Versicherungsgesellschaften intern übernommen. In § 124 Abs. 1 VAG ist lediglich festgelegt, dass Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte dem Sicherungsvermögen zugeführt werden dürfen. Hierbei sind die Grundsätze Sicherheit, Liquidität, Rentabilität und Qualität zu berücksichtigen.

2.1.4 Asset Allocation Prozess Die Umsetzung der aus der Portfoliotheorie gewonnenen Erkenntnisse wird als Asset Allocation bezeichnet (vgl. Wüstefeld 2007, S. 66). Sie stellt sowohl einen Prozess als auch ein Ergebnis der zielgerichteten und risikooptimalen Aufteilung des Anlagevermögens auf unterschiedliche Anlageklassen dar (vgl. Maggin et al. 2007, S. 231; vgl. Steiner et al. 2012, S. 48).

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2.1.4.1  Strategische und taktische Asset Allocation Wie Markowitz mit seinem Modell gezeigt hat, können Vermögensportfolios durch Diversifikation der Anlageprodukte effizient gestaltet werden. Diese Optimierungspotenziale werden zur Planung des Portfolios von Investoren im Rahmen der Asset Allocation genutzt. Asset Allocation im weiten Sinne teilt sich auf die taktische und strategische Asset Allocation auf und berücksichtigt jeweils unterschiedliche Betrachtungsebenen (vgl. Steiner et al. 2012, S. 91 f.). Die Auswahl der Assetklassen und einzelnen Titel wird in mehreren Stufen getroffen, die entweder einem Bottom-up- oder einem Top-down-Ansatz folgen. In der Praxis wird, wie beim ALM auch, in der Regel ein Top-down-Ansatz verfolgt, da die Unternehmensführung die strategische Portfolioausrichtung festlegt (vgl. Rehkugler 2011, S. 216 f.). Die strategische Asset Allocation zielt darauf ab, die Anlageziele und Beschränkungen eines Investors und darauf aufbauend ein optimales Portfolio festzulegen, das den jeweiligen individuellen Bedürfnissen des Investors entspricht. Es werden langfristig ausgerichtete Anlageentscheidungen getroffen, die unter Berücksichtigung von den Erwartungen zukünftiger Kapitalmarktentwicklungen die Gewichtung der Assetklassen im Gesamtportfolio festlegen. Auch die Entscheidung, ob neue Assetklassen ins Portfolio aufgenommen bzw. bestehende aufgegeben werden, wird im Rahmen der SAA getroffen. Der Betrachtungszeitraum beträgt in der Regel drei bis fünf Jahre. Die SAA übernimmt eine bedeutende Rolle bei der Ausrichtung der Investitionen auf das Risikoprofil des Anlegers. Sie wird regelmäßig überprüft und bei Bedarf auf sich verändernde Bedingungen angepasst (vgl. Maggin et al. 2007, S. 231 ff.). Das Ergebnis der SAA dient als Basis für den weiteren Anlageprozess der taktischen Asset Allocation (TAA). Diese ist kurzfristiger ausgerichtet und hat die Erwirtschaftung einer Überrendite durch eine Neugewichtung der Assets, Assetklassen und Regionen zum Ziel (vgl. Gondring 2013, S. 709). Der strategischen Asset Allocation wird eine bedeutende Rolle bei der Entwicklung von Anlagestrategien und deren Erfolg zugeschrieben (vgl. Söhnholz et al. 2010, S. 46). Zur strategischen Asset Allocation gehören die Aufteilung des Anlagevermögens auf verschiedene Assetklassen (Asset Allocation im engen Sinne), auf Länder (Country Allocation) und auf Währungen (Currency Allocation) (vgl. Steiner et  al. 2012, S.  92). Asset Allocation im engeren Sinne als Teil der SAA bezieht sich auf die Aufteilung des vorhandenen Anlagevermögens auf verschiedene Assetklassen. In der jeweiligen Assetklasse werden Vermögensgegenstände ähnlicher Art zusammengefasst, bspw. Aktien, Renten, Rohstoffe oder Immobilien. Um die Klassifikation einer Assetklasse vorzunehmen bedarf es Vergleichskriterien, die jedoch nicht eindeutig definiert sind (vgl. Söhnholz et al. 2010, S. 35). Mögliche Abgrenzungskriterien sind wertpapierspezifische Charakteristika, Risikound Ertragseigenschaften sowie niedrige Korrelationen zwischen den verschiedenen Assetklassen. Wertpapiere verbriefen zum Teil stark voneinander abweichende Ansprüche an die Emittenten und generieren unterschiedliche Ertragsmodelle, sodass bspw. Aktien von Staatsanleihen als Assetklasse differenziert werden können. Die Ertrags- und Risikoeigen-

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schaften zwischen den Assetklassen sollten sich statistisch über einen längeren Zeitraum nachweisbar voneinander abgrenzen und untereinander geringe Korrelationen aufweisen, um positive Diversifikationseffekte innerhalb eines Portfolios erzeugen zu können. Grundsätzlich sollten sie hierfür in sich möglichst homogen und untereinander möglichst heterogen sein (vgl. Krämer 2005, S. 161 f.). Generell wird zwischen traditionellen Anlageobjekten mit standardisierter Handelbarkeit und nicht-traditionellen Anlageobjekten mit nicht-standardisierter Handelbarkeit differenziert. Nicht-standardisierte Assetklassen grenzen sich insbesondere durch größere Marktineffizienzen, niedrige Korrelationen zu anderen Assets und geringerer Preistransparenz von den traditionellen Anlageobjekten ab (vgl. Gondring 2013, S. 710). In der Literatur besteht Uneinigkeit über die Einteilung von Immobilien. Einerseits können sie aufgrund der zuvor genannten Kriterien zu den nicht-standardisierten Anlageobjekten gezählt werden. Andererseits gelten sie bei vielen Investoren als traditionell, da sie mittlerweile fester Bestandteil in den Portfolios vieler Investoren sind (vgl. Söhnholz et al. 2010, S. 54). Aufgrund der unterschiedlichen Eigenschaften hinsichtlich der Rendite- und Risikoentwicklungen der Assetklassen ist eine Optimierung des Anlageportfolios bis hin zum effizienten Portfolio möglich. Zur Optimierung ist es sinnvoll, möglichst viele Informationen über die Rendite- und Risikoeigenschaften der jeweiligen Anlageklasse sowie über die Preis- und Renditekorrelationen der Anlageklassen untereinander zu sammeln und auszuwerten (vgl. Dichtl et al. 2003, S. 4). Vollständig positive Korrelationswerte sind in der Regel bei unterschiedlichen Assetklassen nicht zu beobachten. Eine bestmögliche Optimierung lässt sich unter Berücksichtigung aller zur Verfügung stehender Assetklassen erzielen (vgl. Steiner et al. 2012, S. 93). In der Praxis wird jedoch in vielen Portfolios auf Anlagen mit nicht-standardisierter Handelbarkeit aufgrund der Intransparenz und stärkerer Ineffizienzen der Märkte verzichtet, obwohl insbesondere diese zur Portfoliobeimischung und -optimierung aufgrund der geringen Korrelationen für Investoren interessant sind (vgl. Dahlmanns 2009, S.  19). Die Aufteilung des Anlagevermögens erfolgt unter Berücksichtigung des Risikoprofils des Anlegers, dem Renditeziel, gesetzlichen und unternehmensinterner Vorgaben sowie des Anlagezeitraums (vgl. Dichtl et al. 2003, S. 4). Auf Ebene der Country Allocation wird analysiert, welche positiven Effekte internationale Kapitalanlagen auf das Portfolio haben. Nationale Konjunkturzyklen können mittels Länderallocation ausgeglichen werden. Gleichzeitig kann durch Diversifikation auf internationaler Ebene teilweise nationales systematisches Risiko zu unsystematischem Risiko des Vermögens umgewandelt und infolge dessen reduziert werden. Weitere Gründe für internationale Investments sind die begrenzte Verfügbarkeit von Assetklassen auf heimischen Märkten sowie länderspezifisch unterschiedliche Reifegrade der Marktzyklen von verschiedenen Anlagegütern wie bspw. von Immobilien. Die Currency Allocation muss, am Beispiel der europäischen Währungsunion aufgezeigt, nicht zwingend der Country Allocation entsprechend. Innerhalb der Währungsunion können unterschiedliche Stadien der Marktzyklen auftreten. Bei dem Währungsrisiko handelt es sich um die Rendite einer Anlage in einer Fremdwährung im Vergleich zur

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Rendite in der Heimatwährung. Das Wechselkursrisiko hingegen umfasst die Schwankungen des Wechselkurses der Währung. Es müssen bei der Portfoliozusammenstellung somit sowohl die Korrelationen der Wechselkurse als auch die Korrelationen der Währungen der jeweiligen Anlagestandorte berücksichtigt werden (vgl. Gondring 2013, S. 710 f.). Hedging kann das Währungsrisiko einschränken, ist jedoch gleichzeitig z. T. mit hohen Kosten für den Investor verbunden (vgl. Darst 2003, S. 37). Das Hedging einer Währung kostet aktuell ca. drei Prozent p. a. Diese Hedgingkosten werden mit den erwarteten Erträgen verrechnet. Die strategische Asset Allocation stellt somit eine langfristig ausgerichtete Grundallokation dar, die auf ganze Märkte und Assetklassen ausgerichtet ist und als Ausgangsbasis für den nachgelagerten Prozess der taktischen Asset Allocation dient (vgl. Dichtl et  al. 2003, S. 17). Diese baut auf der strategischen Asset Allocation auf und umfasst die Festlegung des Anlagespektrums hinsichtlich Branchen, Schuldnerklassen und Laufzeiten sowie Einzeltiteln und Emittenten. Die taktische Asset Allocation beschäftigt sich mit der Portfoliostrukturierung unterhalb der Markt- und Länderebene. Es werden Entscheidungen bis hin zu den einzelnen Finanztiteln unter Berücksichtigung eines meist kurzfristigen Planungszeitraums zwischen einem Monat und einem Jahr getroffen. Ziel der TAA ist es, die Asset Allocation im Falle einer Über- bzw. Unterbewertung einer einzelnen Assetklasse anzupassen und dadurch ggfs. eine Überrendite zu erwirtschaften. Aufgrund des kürzeren Planungshorizonts im Vergleich zur strategischen Asset Allocation eignen sich eher liquide Assetklassen für eine aktive Steuerung auf Ebene der taktischen Asset Allocation (vgl. Steiner et al. 2012, S. 111; vgl. Söhnholz et al. 2010, S. 39 f.; vgl. Darst 2003, S. 31).

2.1.4.2  Benchmarkportfolio und Performance Die Performance gilt als Messgröße für den Erfolg von Kapitalanlagen und ist als absolute und relative Größe messbar. Die absolute Performance stellt den Gesamtertrag eines Portfolios über einen festgelegten Zeitraum dar. Die relative Performance hingegen misst die Abweichung zwischen der Wertentwicklung des Portfolios im Vergleich zu einem zuvor festgelegten Referenzportfolio. Das sogenannte Benchmarkportfolio kann sich unterschiedlich zusammensetzen. Es kann das Ergebnis der SAA sein und damit das optimale Portfolio abbilden, das theoretisch realisierbar ist und dabei vollständig den Anforderungen des Investors hinsichtlich Investitionszielen, Renditeerwartungen und Risikobereitschaft entspricht. Es unterliegt dann den gleichen Restriktionen wie denen des zu beurteilenden Portfolios und ermöglicht somit eine Vergleichbarkeit zwischen den beiden Portfolios. Mit dem Benchmarkportfolio wird somit das Zielergebnis für die operativen Ebenen festgelegt (vgl. Riess und Frank 2002, S. 279 f.; vgl. Gondring und Wagner 2015, S. 52). Alternativ kann als Benchmark für das Portfolio die Anlage des gesamten Vermögens in passiv gemanagte Indizes bzw. zu einem risikofreien Zinssatz zugrunde gelegt werden. In der Praxis und unter Solvency II wird die Rendite von langfristigen Staatsanleihen, die quasi unbegrenzt zur Verfügung stehen, als risikofrei und unkorreliert angenommen.

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Anhand der Staatspleite Griechenlands ist allerdings erkennbar, dass auch Investitionen in Staatsanleihen mit Risiko verbunden sind. Die Festlegung des Benchmarkportfolios sollte immer auf die individuelle Vermögenverwaltung abgestimmt sein (vgl. Drayß 1998, S. 251). Die Umsetzung der Benchmark erfolgt in Abhängigkeit zur Anlagestrategie. Sofern die Anlagerichtlinien nah am Benchmarkportfolio liegen, wird versucht, die festgelegte Renditeerwartung durch reale Nachbildung des Benchmarkportfolios umzusetzen. Alternativ kann, durch kontrollierte Über- und Untergewichtung der Assetklassen und Märkte sowie bewusste Investitionen in abweichende Marktsegmente, das Ziel einer Überrendite verfolgt werden. Gelten Indizes bzw. ein risikofreier Zinssatz als Benchmark für die Performance, wird insbesondere in Niedrigzinsphasen versucht, diesen durch aktive Steuerung der TAA zu übertreffen. Als entscheidend zur Realisierung dieser Taktik gelten die Allokations-, Selektions- und Timingfähigkeit (vgl. Gondring und Wagner 2015, S. 52).

2.1.4.3  Aktive und passive Anlagestrategien im Portfoliomanagement Im Rahmen der Asset Allocation legt der Investor fest, welcher Anteil der jeweiligen Assetklasse auf welche Art verwaltet wird. Das Portfolio kann unter Berücksichtigung einer aktiven oder einer passiven Anlagestrategie gemanagt werden. Die aktive Anlagestrategie verfolgt das Ziel, die bei der strategischen Asset Allocation festgelegte Performance mittels aktiver Steuerung zu übertreffen. Dabei ist darauf zu achten, dass die mit einem aktiven Management verbundenen Kosten mindestens durch die Überrendite gedeckt werden. Durch die Über- oder Untergewichtung entsteht neben dem absoluten Anlegerrisiko auch ein relatives Abweichungsrisiko von der Benchmark. Bei der passiven Anlagestrategie wird versucht, die Benchmark genau abzubilden. Es entsteht kein zusätzliches Risiko, allerdings ist auch keine Möglichkeit zur Erzielung einer Überrendite gegeben (vgl. Leser 2003, S. 54; vgl. Gondring 2013, S. 710). Die semiaktive Anlagestrategie, auch verbesserte Indexstrategie genannt, verfolgt ebenfalls das Ziel einer Überrendite und ist eine hybride Form zwischen der passiven und aktiven Strategie. Die Überrendite soll unter der Kontrolle und Minimierung des aktiven Risikos erzielt werden. Die Portfoliogewichtung wird verändert, während das Zinsänderungsrisiko kontrolliert und die Duration des Portfolios mit derjenigen der Benchmark gleichgesetzt wird (vgl. Mondello 2013, S. 62).

2.1.5 B  estandsanalyse der Portfoliostruktur institutioneller Investoren Eine Untersuchung der Gesellschaft für Analyse und Consulting (GAC) hat ergeben, dass im Jahr 2017 mehr als 800 Kapitalsammelstellen in Deutschland über ein Anlagevermögen von rund 3,1 Billionen Euro verfügen. Über 300 Investoren verfügen dabei über eine Summe im Milliardenbereich, davon 137 Versicherungsunternehmen, die damit den größten Anteil darstellen. Allein unter den 20 kapitalstärksten Investoren befinden sich 17

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Versicherungsunternehmen (vgl. Institutional Money 2018). Insgesamt entfallen über 1,35 Billionen Euro auf Versicherungsgesellschaften, wobei Rückversicherer bei diesem Wert nicht berücksichtigt sind, da diese durch Solvency II seit 2016 von der Meldepflicht befreit sind und somit keine verlässlichen Daten zur Verfügung stehen (vgl. GDV 2017). Die Ratingagentur Scope hat am 15. März 2018 eine Studie über das Anlageverhalten institutioneller Investoren veröffentlicht, an der 106 Investoren mit einem Vermögen von rund 535 Milliarden Euro teilgenommen haben. Den Hauptanteil der Assetklassen stellen festverzinsliche Wertpapiere dar, auf Immobilien entfallen lediglich sechs Prozent (vgl. Scope Analysis 2018, S.  3). Die aktuelle Niedrigzinsphase bewirkt, dass die Zeitwerte der festverzinslichen Anlagen ansteigen. Erhöhen sich die Zinsen wieder, werden die Zeitwerte dieser Anlagen jedoch wieder sinken. Aufgrund der Niedrigzinspolitik versuchen institutionelle Kapitalanleger verstärkt, auf andere Kapitalanlagen mit höheren laufenden Verzinsungen auszuweichen. Auslaufende festverzinsliche Finanztitel werden nach Möglichkeit anderweitig investiert. Der Aktienanteil ist bei den meisten Investoren seit dem Abklingen der Finanzkrise 2007 gestiegen, hat allerdings das Vorkrisenniveau noch nicht erreicht. Immobilien rücken nach einer Vernachlässigung Anfang des Jahrtausends wieder mehr in den Fokus. Bei Versorgungswerken (VW) liegt die durchschnittliche Immobilienquote laut GAC im zweistelligen Bereich, jedes fünfte Versorgungswerk hat einen Immobilienanteil von über 20 Prozent im Portfolio, ebenso jedes fünfte einen Anteil von unter zehn Prozent. Berufs-­ Pensionskassen (BPK) kommen auf über acht Prozent, Lebensversicherungen (LV) haben eine vergleichsweise niedrige Immobilienquote mit im Schnitt ca. vier Prozent, was unter anderem an der Höhe deren Gesamtinvestitionsvolumina liegt. Insbesondere die Investitionen in indirekten Immobilienanlagen nehmen aufgrund der Diversifikationsmöglichkeiten über neue Regionen zu (vgl. Mönch 2017). Auch anhand der Ergebnisse der Scope-­ Studie sind wesentliche Unterschiede zwischen den institutionellen Investoren erkennbar. Als Erklärung für die Unterschiede werden voneinander abweichende Zielsetzungen und die rechtlichen Rahmenbedingungen aufgeführt. Hier spiegelt sich die Bedeutung der Unternehmensziele und Nebenbedingungen wider. Lebensversicherungen haben seit 2017 einen Garantiezins von ca. 0,9 Prozent bei Neuabschlüssen und aufgrund Solvency II hohe Anforderungen an die Eigenkapitalhinterlegung, sodass sie gezwungenermaßen deutlich risikoaverser investieren müssen als Pensionskassen und Versorgungswerke (vgl. Scope Analysis 2018). Der durchschnittliche Garantiezins liegt, aufgrund bestehender Altverträge und des zum damaligen Zeitpunkt geltenden Garantiezinses, zum Beispiel 4,00 Prozent bei Vertragsabschluss zwischen Juli 1994 und Juni 2000, bei ca. 2,7 Prozent. Im Rahmen der Befragung nimmt laut den Investoren insbesondere das Niedrigzinsumfeld einen wichtigen Einfluss auf die Portfoliogestaltung (vgl. GDV 2017). Hauptsächlich verantwortlich für die unterschiedlichen Immobilienquoten sind die Gesamtinvestitionskosten. Kleine Versorgungswerke können mit wenigen volumenstarken Immobilientransaktionen die Quote deutlich steigern, wohingegen wachsende große Versicherungsgesellschaften jährlich 150 bis 200 Millionen Euro investieren müssen, um

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die bestehende Immobilienquote zu halten. Die Verfügbarkeit von Immobilien mit entsprechendem Investitionsvolumen ist begrenzt, sodass auch hierdurch die Realisierbarkeit einer optimalen Immobilienquote eingeschränkt ist. Staatsanleihen hingegen sind jederzeit zu erwerben und entsprechend stärker im Portfolio großer Gesellschaften vertreten.

2.2

 iversifikationsmöglichkeiten und Grenzen D innerhalb der Asset Allocation

Durch die Investition in Immobilien können die Mixed-Asset-Portfolios institutioneller Investoren aufgrund der Besonderheiten der Assetklasse optimiert werden. Gleichzeitig bieten sich bereits bei Betrachtung eines reinen Immobilienportfolios Möglichkeiten, das vorhandene unsystematische Risiko zu streuen und die Rendite zu steigern.

2.2.1 Diversifikationspotenzial im Single-Asset-Portfolio Die Portfoliotheorie nach Markowitz wurde ursprünglich für alle Assetklassen entwickelt, vorwiegend jedoch für Wertpapiere angewendet, da diese die modelltheoretischen Annahmen am ehesten erfüllen. Auf dem Immobilienmarkt gelten die sehr restriktiven Modellannahmen insbesondere hinsichtlich der Teilbarkeit des Wirtschaftsguts, dem Fehlen von Transaktionskosten und Steuern sowie der vollumfänglichen Informationsverfügbarkeit als nicht erfüllt. Seit den 80er-Jahren wird die Portfoliotheorie allerdings auch auf Single-­ Asset-­Portfolios mit Immobilien als Anlageklasse angewendet (vgl. Schnelle und Rehkugler 2009, S. 208 ff.).

2.2.1.1  Immobilieninvestitionen nach Nutzungsarten Aufgrund unterschiedlicher Entwicklungen der Immobilienteilmärkte entstehen Diversifikationspotenziale bei der Portfoliozusammensetzung. Verlaufen die Immobilienzyklen um eine halbe Amplitude zeitversetzt, ist das Diversifikationspotenzial am größten und die fallende Rendite einer Immobilie kann durch die Renditesteigerung einer anderen Immobilie ausgeglichen werden (vgl. Rottke 2007, S. 345). Innerhalb eines Immobilienportfolios können Diversifikationseffekte auf Grundlage der Streuung nach Nutzungsart sowie nach geografischen und wirtschaftlichen Regionen betrachtet werden. Die Diversifikation nach Nutzungsarten unterstellt unterschiedliche Miet- und Wertentwicklungen auf den Büro-, Gewerbe- und Wohnimmobilienmärkten unabhängig von der geografischen Lage. Einige Studien zur Thematik kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen hinsichtlich der Diversifikationspotenziale (vgl. Schnelle und Rehkugler 2009, S. 218 f.). Im Jahr 1982 haben Miles und McCue in ihrer Studie festgestellt, dass zwischen den Immobilientypen Büro, Wohnen und Einzelhandel geringe Korrelationen vorhanden sind.

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Als Grundlage für die empirischen Untersuchungen verwendeten sie Daten von 1972 bis 1978 zu US-amerikanischen REITs. Zwei Jahre später führten sie eine neue Analyse auf Grundlage der Daten des Immobilienfonds Commingled Real Estate Fund (CREF) von 1973 bis 1983 durch und erzielten ähnliche Ergebnisse hinsichtlich der geringen Korrelationskoeffizienten (vgl. Miles und McCue 1984, S. 366). Grissom, Kuhle und Walther stellen 1987  in ihrer Analyse von 170 Immobilien in Houston und Austin über einen Zeitraum von acht Jahren fest, dass sich durch die Hinzunahme anderer Nutzungsarten in ein Immobilienportfolio das unsystematische Risiko verringern lässt (vgl. Grissom et al. 1987, S. 66 ff.). Auch auf Basis der Analyse von REITs durch Mueller und Laposa 1996 für den Zeitraum 1986 bis 1995 wurden starke Diversifikationspotenziale durch die Streuung der Investitionen auf mehrere REITs unterschiedlicher Nutzungsarten festgestellt (vgl. Mueller und Laposa 1996, S. 45 ff.). Eine Analyse von Jandura und Rehkugler 2001 auf Datengrundlage der Subindizes des National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) weist für den Zeitraum 1984 bis 2000 relativ hohe Korrelationswerte von 0,541 bis 0,923 aus, die lediglich geringe Diversifikationspotenziale darlegen (vgl. Jandura und Rehkugler 2001, S. 129 ff.). Thomas und Wellner haben 2007 anhand von Daten der IPD Investment Property Datenbank GmbH die Total Returns als Marktdurchschnitte von Bestandsportfolios innerhalb Deutschlands für die Jahre 1989 bis 2005 analysiert. Sie untersuchten die Rendite, Standardabweichung und Korrelation für Büro-, Einzelhandels- und Wohnimmobilien und stellten fest, dass die Korrelationskoeffizienten jeweils mehr als 0,5 betragen. Das geringste Risiko bei gleichzeitig der höchsten Rendite wiesen Einzelhandelsimmobilien auf, Büro- und Wohnimmobilien würden demnach in einem effizienten Portfolio nur einen geringen Anteil darstellen (vgl. Thomas und Wellner 2007, S. 114 f.). In Anlehnung an die Studie von Jandura und Rehkugler aus dem Jahr 2001 sind in Tab.  2.1 beispielhaft die Korrelationskoeffizienten der prozentualen, quartalsweisen ­Veränderungen der NCREIF-Subindizes für die Nutzungsarten Apartment, Industrial, Office und Retail im Zeitraum Q4 1988 bis Q1 2018 dargestellt. Die Korrelationskoeffizienten sind mit 0,7891 als niedrigstem Wert zwischen Office und Retail sowie 0,9381 als höchstem Wert zwischen Office und Industrial alle sehr hoch. Somit zeigt sich ein ähnliches Ergebnis wie bei Jandura und Rehkugler 2001. Obwohl die Werte stark korrelieren, war für den betrachteten Zeitraum dennoch ein geringes Diversifikationspotenzial vorhanden, da keine hundertprozentige Korrelation vorliegt. Tab. 2.1 Korrelationskoeffizienten der NCREIFs unterschiedlicher Immobiliennutzungsarten (Quelle: eigene Darstellung auf Basis der NCREIF-Indizes für den Zeitraum Q4 1988 bis Q1 2018) NCREIF Apartment Industrial Office Retail

Apartment 1 0,8946 0,8510 0,8045

Industrial 0,8946 1 0,9381 0,7969

Office 0,8510 0,9381 1 0,7891

Retail 0,8045 0,7969 0,7891 1

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2.2.1.2  Immobilieninvestitionen nach Regionen Ein höheres Diversifikationspotenzial wird in der Literatur der regionalen Streuung auf internationaler Ebene zugesprochen (vgl. Thomas und Wellner 2007, S. 115). Die Risikoverringerung durch regionale Streuung von Immobilieninvestitionen wurde bereits in mehreren Studien analysiert. Die Risikoreduktion unterstellt in diesem Fall, dass sich die wirtschaftlichen Bedingungen regional unterschiedlich entwickeln. In Studien über den US-amerikanischen Immobilienmarkt wird in der Regel in die Regionen East, Middle, South und West differenziert. In der zuvor erwähnten Studie von Miles und McCue 1982 wurde ein niedriges Diversifikationspotenzial innerhalb verschiedener Regionen in den USA festgestellt. Als Grundlage wurden die REITs auf die Anzahl der Immobilien in einer jeweiligen Region mittels Regressionsmodell untersucht. 1984 analysierten sie das Diversifikationspotenzial auf Basis der zuvor genannten vier Regionen in den USA und stellten Korrelationskoeffizienten zwischen 0,2272 und 0,6587 fest. Aufgrund der relativ hohen positiven Korrelationswerte stellten sie auch hier ein eher geringes Diversifikationspotenzial fest, ebenso wie bei Grissom, Kuhle und Walther 1987 sowie Jandura und Rehkugler 2001. Im Gegensatz zur regionalen Diversifikation innerhalb eines Landes ergibt sich durch die internationale Streuung von Immobilieninvestitionen ein erhebliches Diversifikationspotenzial, wie zum Beispiel Hastings und Nordby in ihrer Studie von 2007 zeigen (vgl. Hastings und Nordby 2007, S. 53 ff.). Auch Thomas und Wellner zeigen diese Effekte in ihrer Studie von 2007 auf Grundlage von Büromarktindizes der IPD und NCREIF für verschiedene Länder (vgl. Thomas und Wellner 2007, S. 110 ff.). Im Folgenden wird das durch internationale Streuung erzielbare Diversifikationspotenzial anhand der IPD-Indizes für die Länder Deutschland, Frankreich, Spanien, Norwegen, Südafrika, Australien und UK beispielhaft dargestellt. Datengrundlage bilden die jährlichen Änderungen der Immobilienmarktrenditen im Vergleich zum Vorjahr für den Zeitraum 2001 bis 2015, deren Entwicklungen in Abb. 2.1 veranschaulicht sind. Sehr gut erkennbar sind die starken Schwankungen der jährlichen Renditeänderungen von UK sowie die hohen Wertsteigerungen in Südafrika im Vergleich zu den anderen untersuchten internationalen Immobilienmärkten. In Deutschland beträgt die jährliche Renditesteigerung ca. fünf Prozent bei sehr geringen Schwankungen. Aus den vorhandenen Daten wurde der Erwartungswert als durchschnittliche Rendite sowie das Risiko in Form der Standardabweichung für die einzelnen Märkte errechnet. Die grafisch erkennbare ­geringe Schwankung für Deutschland zeigt sich auch im niedrigen Wert der Standardabweichung von 1,97 Prozent (vgl. Tab. 2.2). Anhand der jährlichen Werte können die Korrelationskoeffizienten zwischen den Zeitreihen der unterschiedlichen Märkte ermittelt werden. Besonders stark korreliert (vgl. Tab.  2.3) sind Frankreich und Australien mit 0,932, Frankreich und Norwegen mit 0,923 sowie Spanien und Australien mit 0,895. Immobilieninvestitionen in diesen Ländern wären im Portfolio kombiniert für den Betrachtungszeitraum zur Risikodiversifikation ungeeignet gewesen. Besonders gering ist die Kombination zwischen Deutschland und Südafrika mit einem Korrelationskoeffizienten von

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Abb. 2.1  Entwicklung der IPD-Indizes verschiedener Länder von 2001 bis 2015. (Quelle: MSCI, abgerufen über Bloomberg L.P.) Tab. 2.2  Rendite und Volatilität der IPD-Indizes verschiedener Länder von 2001 bis 2015 Rendite Risiko

DE 3,93 % 1,97 %

UK 8,62 % 10,13 %

Frankreich 9,03 % 5,94 %

Norwegen 8,99 % 5,22 %

Südafrika 16,57 % 6,92 %

Spanien 6,70 % 7,53 %

Australien 10,54 % 5,46 %

Tab. 2.3  Korrelationskoeffizienten der IPD-Indizes verschiedener Länder von 2001 bis 2015 DE UK Frankreich Norwegen Südafrika Spanien Australien

DE 1 −0,058 −0,161 −0,086 −0,484 −0,001 0,062

UK −0,058 1 0,483 0,567 0,252 0,555 0,549

Frankreich −0,161 0,483 1 0,923 0,765 0,851 0,932

Norwegen −0,086 0,567 0,923 1 0,719 0,818 0,876

Südafrika −0,484 0,252 0,765 0,719 1 0,624 0,685

Spanien −0,001 0,555 0,851 0,818 0,624 1 0,895

Australien 0,062 0,549 0,932 0,876 0,685 0,895 1

−0,484, sodass sich durch Investitionen in diesen Märkten sehr gute Risikostreuungseffekte innerhalb eines Immobilienportfolios erzielen lassen konnten. Die durchgeführten Studien zeigen, dass nicht eindeutig bestimmt werden kann, ob eine regionale oder eine Streuung nach Nutzungsart das unsystematische Risiko deutlicher reduziert. Je nach verwendeter Datengrundlage ergeben sich unterschiedlich hohe Korrelationskoeffizienten. Eine internationale Ausrichtung des Portfolios zeigt häufig höhere Diversifikationseffekte als eine reine Streuung innerhalb eines Landes, da der

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Immobilienmarkt auch von der volkswirtschaftlichen Entwicklung abhängig ist, die sich, ­unterschiedlich stark ausgeprägt, als systematisches Risiko auf den gesamten nationalen Immobilienmarkt auswirkt. Neben dem Standort und der Nutzungsart ist es sinnvoll, auch die Mieter „zu streuen“. Ein guter Mietermix reduziert das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit im Falle der Insolvenz eines Mieters bzw. mehrerer Mieter der gleichen Branche in Krisensituationen. Auch die Laufzeit der Mietverträge sollte bei der Portfoliozusammensetzung berücksichtigt werden, um hohe Leerstandsflächen im Portfolio zu vermeiden. Ein weiterer Aspekt ist das Baujahr der Immobilien, um eine Vielzahl kapitalintensiver Instandhaltungsmaßnahmen nicht zeitgleich durchführen zu müssen (vgl. Strunkheide 2004, S. 25).

2.2.2 Diversifikationspotenzial im Multi-Asset-Portfolio Immobilien nehmen in den Portfolios institutioneller Investoren eine immer bedeutendere Rolle ein. Die traditionelle Kapitalanlage in Aktien und Anleihen wird zunehmend durch alternative Assetklassen, insbesondere Immobilien, ergänzt, um die Verbindlichkeiten durch ausreichende Renditen erfüllen zu können. Neben den vergleichsweise hohen Renditen steigt der Immobilienanteil in der strategischen Asset Allocation aufgrund der geringen Korrelationen der Immobilienmarktzyklen zum Aktienmarkt, um das Portfoliorisiko zu reduzieren und stabile Einkünfte zu erwirtschaften. Gleichzeitig gelten Immobilien als wertstabil und inflationsresistent, da die Wertentwicklung in der Vergangenheit meistens über der Inflationsrate lag bzw. die Wertentwicklungen positiv korrelieren (vgl. Krämer 2005, S. 195). Entsprechend der Besonderheiten von Immobilienanlagen wird ihnen in der Literatur eine wichtige Bedeutung in jedem Multi-Asset-Portfolio eines risikoaversen Investors zugesprochen. Bei Untersuchungen eines rein deutschen Portfolios unter Verwendung des DIX für die Assetklasse Immobilien, des DAX für Aktien und des REXP für Renten weisen Berg und Deisenrieder (2007) einen Korrelationskoeffizienten zwischen DIX und DAX von −0,1572 sowie zwischen DIX und REXP von −0,0095 für den Zeitraum 1989 und 2006 aus (vgl. Berg und Deisenrieder 2007, S. 478 f.). Weitere diverse Studien bestätigen die positiven Effekte hinsichtlich der Rendite-Risiko-Optimierung und empfehlen für ein effizientes Portfolio unter Berücksichtigung der Assetklassen Anleihen, Aktien und Immobilien häufig einen Immobilienanteil von ca. zehn bis 20 Prozent (vgl. Bierbaum 2003, S.  600; eine Auflistung diverser Studien bieten Schnelle und Rehkugler 2009, S. 226 ff. sowie Sachsenmaier 2001, S. 659 ff.). Die Vor- und Nachteile der direkten und indirekten Anlageformen muss ein Investor in Abhängigkeit seiner Möglichkeiten und Präferenzen individuell entscheiden. Eine besondere Stellung in der Asset Allocation unter Berücksichtigung von Immobilienanlagen nehmen Immobilienaktien ein, da sie sowohl die Wertentwicklung des Immobilienmarktes repräsentieren als auch elementare Eigenschaften des Aktienmarktes wie hohe Volatilitäten und Teilbarkeit aufweisen. Sie gelten damit als indirekte Immobilienanlagen.

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Die Wertentwicklung ist vom Angebot und der Nachfrage am Aktienmarkt abhängig. Entsprechend sind Parallelen im Kursverlauf globaler Aktien und Immobilienaktien erkennbar. Die Entwicklung von Immobilienaktien im Vergleich zum allgemeinen Aktienmarkt ist, in Abhängigkeit der jeweiligen Marktphase, teils korreliert und teils abweichend. Der Immobilienreport der Helaba vom 13.12.2017 kommt zu dem Ergebnis, dass sich Immobilienaktien zur Diversifikation in einem Multi-Asset-Portfolio eignen. Regionale Diversifikation kann durch internationale Streuung der Immobilienaktien erreicht werden. Die Korrelationskoeffizienten liegen zwischen 0,6 und 0,7. Insbesondere geringe Korrelationskoeffizienten mit Anleihen führen zu einer Reduktion des Gesamtportfoliorisikos. Immobilienaktien weisen langfristig höhere Renditen als Immobilienfonds auf, sind aufgrund der größeren Wertschwankungen allerdings vorwiegend für risikofreudige Investoren geeignet (vgl. Mitropoulos 2017). Im Multi-Asset-Portfolio entsteht, neben den Diversifikationseffekten aufgrund unterschiedlicher Wertentwicklungen der Assetklassen, in der Regel automatisch eine Risikominderung durch regionale Streuung, da die meisten Portfolios institutioneller Investoren international ausgerichtet sind. Da in der Praxis bereits Portfolios bestehen und nicht neu aufgebaut werden, handelt es sich meistens um eine Optimierung bestehender Portfolios. Dies führt dazu, dass zum einen effiziente Portfolios nach Markowitz nur schwer realisierbar sind und zum anderen automatisch eine Diversifikation erfolgt, da Anlagen nach und nach in unterschiedlichen Marktphasen getätigt werden. Entscheidend über den Erfolg einer Anlage ist vielmehr das richtige Timing von Investitionen. Diversifikation in einem Portfolio entsteht über die Zeit von selbst.

2.2.3 Grenzen innerhalb der Asset Allocation Die auf Grundlage historischer Daten und theoretischer Modelle gewonnenen Optimierungspotenziale mittels Diversifikation lassen sich in der Praxis nicht eins zu eins umsetzen, nicht zuletzt aufgrund der Nichterfüllung der modelltheoretischen Annahmen hinsichtlich der Märkte und Marktteilnehmer. Durch die Aufnahme mehrerer Assetklassen in ein Portfolio erfolgt eine Reduzierung des unsystematischen Risikos, allerdings kann nicht jeder Investor ein effizientes Portfolio in seinem Bestand halten, da viele Faktoren die Portfoliozusammenstellung beeinflussen. Das effiziente Portfolio verändert sich in Abhängigkeit der jeweiligen Marktbedingungen, sodass Investoren umgehend auf Veränderungen reagieren müssen. Des Weiteren stellen institutionelle Investoren ihr Portfolio in der Regel nicht komplett neu zusammen, sondern optimieren ihr bestehendes Portfolio. Sie stehen unter einem permanenten Anlagedruck, sodass die Umstrukturierung eines Portfolios Zeit benötigt. Insbesondere in Zeiten von niedrigen Zinsen kann der Anlagedruck nicht ausschließlich durch als sicher geltende Staatsanleihen gedeckt werden, sodass eine Streuung über mehrere Assetklassen erfolgt. Das zur Verfügung stehende Kapital des Investors bestimmt dabei die Assetklassen, in die investiert werden kann. Kapitalstarke institutionelle Investoren legen ihr

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Vermögen in große Märkte mit vielen Marktteilnehmern an, um im Falle einer Krise dennoch eine gewisse Liquidität auf den Märkten sicherzustellen. Aufgrund der Besonderheiten von Immobilien finden diese eine besondere Berücksichtigung innerhalb der Asset Allocation und unterliegen weiteren Einschränkungen. Immobilien zeichnen sich durch ihre Einmaligkeit aus, sodass sie begrenzt verfügbar sind und eine spezielle Nachfrage nur durch ein bestimmtes, eingeschränktes Angebot gedeckt werden kann. Vor allem großvolumige Immobilien, die für kapitalstarke Investoren von großem Interesse sind, sind nur in limitierter Anzahl vorhanden, sodass das Angebot am Markt gering ist. In Zeiten eines Verkäufermarktes sind diese Marktbedingungen besonders stark ausgeprägt und die Immobilienpreise steigen an. Das zur Verfügung stehende Kapital bestimmt den Kapitalumfang einzelner Immobilieninvestitionen. Für Pensionskassen und Versorgungswerke mit einem vergleichsweise geringen Anlagevolumen ist es leichter möglich, eine hohe Immobilienquote zu erreichen, da sie hierfür geringere Summen investieren müssen. Ebenso steht es ihnen offen, ihr Kapital in wenigen großen Immobilien anzulegen oder mehrere kleinere Objekte zu kaufen. Kapitalstarke Versicherungen hingegen können ihre bestehende Immobilienquote nur langsam erhöhen. Hinsichtlich des Anlageprofils sind sie auf großvolumige Immobilieninvestitionen angewiesen, da der Managementaufwand für sehr viele kleine Objekte nur schwer zu bewältigen wäre. Der Managementaufwand nimmt ebenfalls Einfluss auf die Auswahl der Assetklassen bzw. das realisierbare Pensum innerhalb einer Assetklasse. Die Assetklasse Immobilien erfordert ein hohes Maß an Fachwissen für ein professionelles Management. Ist keine Immobilienabteilung im Unternehmen vorhanden, kann ein Immobiliendirektbestand nicht angemessen verwaltet werden, da das notwendige Expertenwissen fehlt. Der Aufbau einer neuen Abteilung ist sehr kosten- und zeitintensiv. Ebenso können nur so viele neue Objekte angekauft werden, wie Personal für die Verwaltung zur Verfügung steht. Die notwendige Fachexpertise ist ebenfalls bei einer regionalen Streuung notwendig, um auf regionale Marktentwicklungen passend reagieren zu können. Die Ausrichtung einer nationalen oder internationalen Strategie hängt neben den Unternehmensressourcen von dem gewählten Anlagevehikel sowie von dem Rendite-­Risiko-­ Profil ab (vgl. Lehner 2010, S. 122). Eine regionale Beschränkung, bspw. auf das eigene Geschäftsgebiet, birgt aus Sicht der Risikodiversifikation ein hohes regionales Klumpenrisiko, da sich eine Verschlechterung des lokalen Immobilienmarktes direkt auf das gesamte Immobilienvermögen niederschlägt. Aus diesem Grund ist eine Erweiterung des Anlagefokus in diesen Fällen ratsam (vgl. Reisbeck und Schöne 2017, S. 173). Während der Direktbestand deutscher institutioneller Investoren häufig national ausgerichtet ist, sind indirekte Immobilienanlagen für eine internationale Ausrichtung gut geeignet, da die Kenntnisse über regionale Märkte von Externen eingebracht werden. Dies ermöglicht eine Risikoreduktion auf internationaler Ebene durch Immobilieninvestitionen, ohne auf eigenes Personal vor Ort angewiesen zu sein. Das jeweils am besten geeignete Anlagevehikel hängt dabei vom Reifegrad des jeweiligen Immobilienmarktes ab (vgl. Lehner 2010, S. 122 f.). Die Abstimmung der Anlagepräferenzen mit den unterschiedlichen Entwicklungen der Immobilienmärkte schränkt das mögliche Investmentuniversum weiter ein. Risikoaverse

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Investoren meiden bspw. viele asiatische Immobilienmärkte, da deren Zyklen sehr kurz sind. Ausführliche Prüfungen der Immobilienanlagemöglichkeiten erschweren die Umsetzung einer prozyklischen Investitionsstrategie, da Boomphasen im Laufe der Ankaufsbzw. Beteiligungsprüfung zu Rezessionsphasen werden können. Insgesamt führen die langen Ankaufs- und insbesondere Beteiligungsprozesse dazu, dass der optimale Investitionszeitpunkt verpasst wird. Aufgrund kurzfristiger Marktentwicklungen muss die strategische Asset Allocation auf taktischer Ebene angepasst werden, um die gewünschten Ergebnisse unter Berücksichtigung der Unternehmensziele zu erreichen. Die Unternehmensziele und Nebenbedingungen nehmen bei der Portfoliozusammensetzung eine bedeutende Rolle ein, da auf deren Basis das individuell angestrebte Zielportfolio modelliert wird. Neben gesetzlichen Vorgaben für die unterschiedlichen institutionellen Investoren, wie das VAG für Versicherungsunternehmen, schränken die internen Zielsetzungen und Restriktionen, bspw. angestrebte HGB- bzw. IFRS-Ergebnisse oder Risikofestlegungen, die Portfoliozusammensetzung ein.

2.2.4 Allocation-Prozess in der Praxis Die Ableitung einer strategischen Asset Allocation unter Berücksichtigung der Gegebenheiten der Kapitalmärkte ist eine wesentliche Komponente einer erfolgreichen Anlagepolitik. Das Ziel ist die Generierung stabiler Ergebnisse im aktuellen Kapitalmarktumfeld. Zentrale Bedeutung nimmt dabei die realitätsnahe Abbildung des Risikos ein. Kapitalmarkttheoretische Annahmen wie die Normalverteilung, der traditionelle Markowitz-­Ansatz sowie die Volatilität als einziges Risikomaß wurden durch jüngste Ereignisse an den Finanzmärkten widerlegt. Rendite-Risiko-Annahmen in SAA- und Asset-­Liability-­Modellen müssen regelmäßig überprüft und auf Marktveränderungen hin angepasst werden. Zweidimensionale Modelle, die lediglich Rendite und Risiko berücksichtigen, reichen für eine adäquate Abbildung der Märkte nicht mehr aus. Vielmehr sind Modelle zu entwickeln, die realistische Verteilungen der Einflussgrößen und deren Verhalten in Krisenszenarien berücksichtigen. Theoretische Modelle können keine Anlageentscheidung für institutionelle Investoren treffen, sondern lediglich bei der Herleitung einer Kapitalanlagestrategie helfen. Diese Modelle müssen kontinuierlich weiterentwickelt und auf Marktgegebenheiten angepasst werden, um eine Stabilität der Strategie sicherzustellen (vgl. Hammer 2011, S. 40 f.). Die Hierarchie der Nebenbedingungen setzt an dem Punkt der Modellierung und Umsetzung theoretischer Modelle in der Praxis an. Im Mittelpunkt stehen die beiden Zielgrößen Volatilität, die das Risiko abbildet, und Rendite. Hinzu kommen Nebenziele, die für eine Versicherungsgesellschaft im Rahmen der Kapitalanlagenoptimierung zum Beispiel lauten können: • die Erzielung des geplanten HGB- oder IFRS-Ergebnisses • das Nicht-Unterschreiten definierter Mindestsolvenzquoten aufgrund von Solvency II und • die Einhaltung eines definierten maximalen ökonomischen Risikos.

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Als obligatorische Nebenbedingungen des Ziels der Optimierung des ökonomischen Rendite-Risiko-Profils gelten stets die Einhaltung regulatorischer Vorgaben und die jederzeitige Sicherstellung der Liquidität. Die gleichzeitige optimale Erfüllung aller Ziele ist nicht möglich, sodass die Investoren eine Priorisierung anhand deren individuellen Präferenzen durchführen müssen (vgl. Trübestein 2012, S. 25 f.). Durch die Unternehmensziele und Nebenbedingungen entsteht ein Lösungsraum, in dem sich das SAA-Zielportfolio widerspiegeln soll. Die zu erzielende Mindestrendite ergibt sich durch das Asset Liability Management. Das maximal zulässige Risiko kann von der Unternehmensführung vorgegeben werden oder ergibt sich durch die Berücksichtigung der Nebenbedingungen. Über die Rendite-Risiko-Profile aller Assetklassen sowie deren Korrelationen als Inputfaktoren für das Modell wird der Lösungsraum für die möglichen SAA Zielportfolios bestimmt. Grafisch umgesetzt werden die Zielgrößen Rendite und Volatilität auf einem Koordinatensystem auf x- und y-Achse abgebildet und die Assetklassen entsprechend der Rendite-­ Risiko-­Erwartungen eingeordnet. Somit entsteht unter der Einbeziehung der Korrelationen der Assetklassen ein theoretischer Lösungsraum aller berücksichtigten Investitionsmöglichkeiten (Abb. 2.2). Es ergibt sich eine Markowitzsche Effizienzgrenze für die möglichen Portfoliozusammensetzungen. Das Ergebnis des Solvenzkapitals, in Abb. 2.2 farbig dargestellt, wird für jedes Portfolio mithilfe stochastischer Modelle ermittelt. Das vom Investor festgelegte Mindestsolvenzkapital, in Abb. 2.3 mit 400 Prozent veranschlagt, sowie vorab definierte, maximale Level an ökonomischem Risiko, im Beispiel

Abb. 2.2  Beispielhafte Darstellung eines Lösungsraums möglicher Zielportfolios.

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Abb. 2.3  Beispielhafte Darstellung eines aufgrund der Risikotragfähigkeit eingeschränkten Lösungsraums möglicher Zielportfolios

12,5 Prozent, schränken den Lösungsraum für das SAA-Zielportfolio ein. Das Risiko wird zusätzlich über den Value at Risk (VaR) definiert und berücksichtigt die Korrelationen der Assetklassen untereinander. Der VaR ist ein spezifisches Risikomaß und findet Anwendungen im Bereich der Finanzrisiken, insbesondere der versicherungswirtschaftlichen Risiken. Der VaR ist das zentrale Risikomaß im Hinblick auf regulatorische Anforderungen an das (Mindest-)Risikokapital im Banken- und Versicherungsbereich. Daneben ist der VaR bei der Fixierung von Risikolimits, ferner in der Portfoliotheorie unter Einsatz alternativer Risikomaße sowie bei der risikokapitalbasierten Ergebnissteuerung, von Bedeutung. Ausgehend von einem fixierten Zeitintervall und einer vorgegebenen Ausfallwahrscheinlichkeit ist der VaR einer Finanzposition diejenige Ausprägung der Verlusthöhe, die mit der vorgegebenen Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird (vgl. Gabler 2018b). Der VaR wird über stochastische Simulationen für jedes mögliche Zielportfolio ermittelt. Die weiteren Nebenbedingungen und rechtlichen Vorgaben als zusätzliche Inputfaktoren schränken den Lösungsraum des Zielportfolios so ein, dass den Risikoneigungen und der Risikotragfähigkeit des jeweiligen Investors entsprochen wird. HGB- bzw. IFRS-­Ergebnisse werden mittels Stressszenarien auf mögliche Abweichungen vom Unternehmensziel analysiert. Das jeweilige Ergebnis setzt sich aus den laufenden Verzinsungen sowie dem außerordentlichen Ergebnis zusammen. Schließlich werden weitere

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Inputfaktoren im Modell berücksichtigt, die angeben, welcher Teil des verbleibenden Lösungsraums aus Marktverfügbarkeitsaspekten und mit den internen Kapazitäten realisierbar ist (vgl. Abb. 2.4). Im ermittelten Lösungsraum ergibt sich ein langfristiges SAA-Zielportfolio, dass alle Bedingungen in Abhängigkeit der festgelegten Präferenzen bestmöglich erfüllt. Das SAA-Zielportfolio weicht von der Markowitzschen Effizienzgrenze aufgrund der Marktverfügbarkeit und den vom Investor festgelegten Nebenbedingungen ab. Die a­ utomatisierte Berechnung legt minimale und maximale Korridore je Assetklasse auf Grundlage der SAA-Modellierung innerhalb zuvor definierter Freiheitsgrade fest, ohne dass in den jeweiligen Kombinationen die Nebenbedingungen verletzt werden. Eine SAA-Anpassung erfolgt regelbasiert zur Steuerung des Chancen-Risiko-Profils. Neben dem SAA-­Zielportfolio wird das Ist-Portfolio in die Grafik mit aufgenommen und damit die aktuelle Abweichung abgebildet. Für den Übergang vom Ist- zum Zielportfolio erfolgen weitere Modellierungen und Stressszenarien, um sicherzustellen, dass auf dem Weg zum SAA-Zielportfolio keine Nebenbedingungen verletzt werden. Die Freiheitsgrade dienen für den Übergang bis zur Erreichung des Zielportfolios als Bandbreite für die TAA.  Die Machbarkeit der Modellierung unterscheidet sich maßgeblich innerhalb der kurzfristigen und langfristigen Strategieausrichtung, da der Lösungsraum kurzfristig deutlich eingeschränkter ist als bei der langfristigen strategischen Asset Allocation. Entsprechend dem ermittelten

Abb. 2.4  Beispielhafte Darstellung eines realisierbaren Lösungsraums möglicher Zielportfolios

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SAA-­Zielportfolio wird das verfügbare Budget auf die verschiedenen Assetklassen verteilt. Zusätzlich steht ein antizyklisches Risikobudget zur Verfügung, mit dem bewusst von den Quotenvorgaben zur kurzfristigen Rendite-Risiko-Steuerung abgewichen werden kann. Als eine potenzielle Assetklasse finden Immobilien bei der Modellierung Berücksichtigung. Eine maximale Immobilienquote ist für die meisten institutionellen Investoren vom Gesetzgeber festgelegt. Anhand der vorgestellten Studien zeigt sich allerdings, dass diese Obergrenze in der Praxis nicht erreicht wird. Entscheidend ist hierbei die Machbarkeit der optimal ermittelten Immobilienquote, da die besonderen Eigenschaften und Grenzen insbesondere eine kurzfristige Veränderung der Immobilienquote einschränken. Im Vordergrund steht hierbei, neben der Marktverfügbarkeit passender Immobilienprodukte, der damit verbundene Managementaufwand. Des Weiteren ist eine Erhöhung der Quote aufgrund des langen Transaktionsprozesses langfristig besser realisierbar als kurzfristig. Eine kurzfristige Verringerung der Immobilienquote wird unter normalen Umständen nicht angestrebt, da Immobilien als wertbeständig und inflationsresistent gelten. Insbesondere in aktuellen Zeiten der Niedrigzinspolitik, in der es an Investitionsalternativen mangelt, steigt die Nachfrage nach Immobilien und institutionelle Investoren kaufen eher Immobilien an, als den eigenen Bestand zu veräußern. Die Entscheidung, ob die Immobilienquote über den Direktbestand oder indirekte Beteiligungen erhöht bzw. aufrechterhalten werden soll, hängt neben unternehmensinternen Vorgaben stark vom verfügbaren Personal zur Transaktionsabwicklung und weiteren Bewirtschaftung sowie vom Angebot auf dem Immobilienmarkt ab.

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Ausblick

Begünstigt durch die aktuelle Niedrigzinsphase und sinkende Renditen klassischer Immobilieninvestments finden sich vermehrt neue Formen von Immobilienbeteiligungen am Markt, darunter Real Estate Secondaries, zu denen auf dem Zweitmarkt gehandelte, in ausschließlich institutionelle Immobilienprodukte investierte Fonds zählen, Immobilien Exchange Traded Funds (ETFs), die passiv die Entwicklung eines bestimmten Index nachbilden und somit nicht aktiv durch einen Fondsmanager gesteuert werden, sowie Multi Manager Fonds, die ein breit gestreutes Portfolio mit einem guten Risiko-Rendite-Profil anbieten und die komplette Wertschöpfungskette des Anlageprozesses wie Asset Allocation, Managerselektion, Risikomanagement und Administration über ein einziges Produkt abdecken. Eine steigende Nachfrage ist bereits erkennbar. Ob sich diese neuen Produkte allerdings langfristig am Markt behaupten können, werden die nächsten Jahre zeigen. Eine entscheidende Rolle nimmt die künftige Zinsentwicklung der EZB auf die Bedeutung von Immobilienanlagen in der Asset Allocation institutioneller Investoren ein. Eine Umfrage unter den Top 100 Asset Managern Deutschlands hat ergeben, dass zwei Drittel der Befragten trotz einer Erhöhung des Leitzinses mit steigenden direkten Immobilieninvestitionen rechnen sowie über 40 Prozent mit einem Anstieg der Investitionen in

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alternative liquide Immobilienbeteiligungen. Durch eine Leitzinserhöhung werden höhere Immobilienquoten in Mixed-Asset-Portfolios sowie steigende Renditen erwartet. Die Umfrage zeigt auf, dass die Nachfrage nach neuen Immobilienanlageprodukten steigt und Investoren ein zunehmend höheres Risiko in Kauf nehmen, um die gewünschte Rendite zu erzielen. Entscheidend für die Auswirkungen einer Zinserhöhung auf die Immobilienbranche sind die Gründe für die Zinserhöhung. Steigen die Zinsen aufgrund einer boomenden Wirtschaft, nimmt dieser konjunkturelle Aufschwung positiven Einfluss auf die Höhe der Mietentwicklung und treibt die Branche weiter an. Werden die Zinsen aufgrund einer hohen Inflationsrate von der EZB angehoben, bedeutet dies in der Regel ebenfalls eine positive Entwicklung der Branche, da auch die Baupreise steigen. Wird der Leitzins hingegen aufgrund einer Krise angehoben, wird auch die Immobilienbranche betroffen sein. Aufgrund der vergleichsweise niedrigen Preiselastizität von Immobilien sind andere Zinsträger institutioneller Investoren allerdings stärker von Preisanpassungen und Wertverlusten betroffen. Neben der sukzessiven Reduzierung des Quantitive Easing Progamms der EZB von 60 Milliarden Euro auf 30 Milliarden Euro Ankaufsvolumen werden die veränderten handels- und geldpolitischen Maßnahmen der US-amerikanischen Regierung eine Veränderung der Finanzregulierung und finanzmarktpolitischen Aufsicht zufolge haben. Messbare Veränderungen auf den Aktien-, Anleihen- und Immobilienmärkten führen zu einer vom Risikoverhalten der Investoren unterschiedlich stark ausgeprägten Anpassungsdynamik. Die niedrigen Zinsen reflektieren dabei immer weniger das Risiko der Immobilienmärkte. Der derzeitige Trend, in Nischenklassen wie Hotel- und Logistikimmobilien zu i­ nvestieren, setzt sich voraussichtlich aufgrund des Renditepotenzials auch bei einer Leitzinserhöhung fort. Auch die Nachfrage nach Büroimmobilien wird in den nächsten fünf Jahren voraussichtlich wachsen, wohingegen die Nachfrage nach Wohn- und Einzelhandelsimmobilien etwas abnehmen wird. Die strukturellen Auswirkungen einer Zinskursänderung halten sich voraussichtlich in Grenzen, eine Anpassung der Portfolioallocation plant knapp ein Drittel der befragten Top 100 Asset Manager im Zeitraum zwischen sechs Monaten und einem Jahr nach der Erhöhung, ein weiteres Drittel sieht keine wesentliche Anpassung als notwendig. Vorwiegend große Unternehmen werden aufgrund geringerer Risikopräferenzen eine Anpassung der Allocation vornehmen. Sofern die strategische Ausrichtung nicht bereits den Schwerpunkt auf direkte Immobilieninvestitionen gelegt hat, findet in Zukunft eine zunehmende Absicherung hierüber statt (vgl. Catella 2017, 2018). Trends wie die Veränderung des innerstädtischen Einzelhandels und der Bedarf nach mehr Logistik- und urbanen Lagerflächen aufgrund der steigenden E-Commerce-­ Nachfrage sollten bereits frühzeitig bei der strategischen Asset Allocation berücksichtigt werden, um optimale Renditen erwirtschaften zu können. Technologische Entwicklungen wie die Digitalisierung führen zu signifikanten gesellschaftlichen Veränderungen, beeinflussen die Anforderungen an Immobilien und sind auf langfristige Sicht bei neuen Investitionen zu beachten. Moderne Büroimmobilien erfordern eine flexible Nutzung, offene Gestaltung und neben technisch einwandfreier Ausstattung eine gute Energieeffizienz.

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Trends wie Co-Working und Homeoffice führen zu Flächeneinsparungen. Für eine optimale Asset Allocation ist es entscheidend, diese Trends frühzeitig zu erkennen, mit in die Strategie aufzunehmen und umzusetzen. Das richtige Know-how ist hierfür sowohl im bautechnischen und kaufmännischen Asset Management als auch in den Bereichen Research und Produktmanagement notwendig. Für Investoren, die keine eigenen Kompetenzen und Ressourcen zur Verfügung haben, empfiehlt sich eine Umsetzung der Immobilienallocation über indirekte Anlageprodukte wie Fonds unter genauer Prüfung der Erfahrung und des Track-Records des jeweiligen Managers (vgl. Szelyes und Kielholz 2018).

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Markus Königstein  startete nach dem Studium der Volkswirtschaftslehre an der Rheinischen Friedrich Wilhelm Universität Bonn 1994 bei einem mittelständischen Fondsinitiator und wechselte dann zur HypoVereinsbank AG, München, sowie später zur MEAG und verantwortete dort das Portfoliomanagement für das Münchener Rück Immobilienportfolio und später als Teamleiter inkl. der ERGO-Gesellschaften. Seit 2003 ist er für die R+V Versicherungsgruppe, Wiesbaden, tätig und verantwortet als Bereichsleiter Immobilien und Infrastruktur diese Assetklassen der R+V-Gruppe (Kapitalanlage, Beteiligungen, eigenkapitalnahe Finanzierungsstrukturen und eigengenutzte Immobilien). Er verantwortet ein Portfolio von mehr als fünf Milliarden Euro und einem Transaktionsvolumen zwischen 0,5 bis eine Milliarde Euro (Eigenkapital) p. a. Markus Königstein ist seit über 20 Jahren in der Immobilienbranche tätig und Absolvent des immobilienwirtschaftlichen postgradium Studiums an der ebs, MRICS, Vorsitzender der Kommission Grundbesitz und Infrastruktur des GdV sowie ehemaliges Executive Board Member bei der INREV (Institution for Non-listed Real Estate Vehicle). Lukas Franke  absolvierte das Masterstudium Immobilienmanagement (M. A.) an der Hochschule Aschaffenburg, das er, gefördert durch den Deutschen Akademischen Austauschdienst (DAAD), mit einem Auslandssemester an der Bangkok University International im Jahr 2018 erfolgreich beendete. Seine Masterarbeit verfasste er zum Thema „Strategische Asset Allocation unter Berücksichtigung von Immobilienanlagen aus der Sicht institutioneller Investoren“. Zuvor schloss er das Bachelorstudium Immobilienmanagement (B.  Eng.) an der Hochschule RheinMain in Wiesbaden mit Auszeichnung ab. Während seiner Studienzeit war er unter anderem über zwei Jahre im Immobilien Asset Management der Abteilung Kapitalanlage der R+V Versicherungsgruppe tätig. Derzeit arbeitet er im Immobilieninvestmentmanagement bei der BNP Paribas Real Estate Investment Management Germany GmbH in München.

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Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen Rainer Komenda

Institutionelle Investoren, die sich mit der Anlageklasse Immobilien beschäftigen, finden eine sehr heterogene Landschaft vor. Neben der klassischen Direktanlage in Immobilien gibt es zahlreiche indirekte Wege sowie verschiedene Formen gemeinschaftlicher Immobilienanlage. Jedem Anleger stellen sich bei der Suche nach der geeigneten Investitionsart Fragen nach Markt (private vs. public), Zugang (direkt vs. indirekt) und Kapitalart (Eigenoder Fremdkapital). Zuerst steht aber meist die Frage nach der Umsetzung, sprich: Soll die Investition und Bewirtschaftung selbstständig oder mit externem Manager erfolgen? Jede Antwort bringt den Investor weiter in seiner Entscheidungsfindung hin zu dem für ihn geeignetsten Weg der Immobilieninvestition. Im Folgenden werden die vorgenannten Fragen diskutiert, um anschließend einzelne Umsetzungswege zu beschreiben. Stärken und Schwächen der einzelnen Umsetzungsarten werden besprochen sowie unverbindlich einer oder mehrerer Zielgruppe/n zugeordnet.

3.1  Selbstständig oder mit externem Manager? Immobilieninvestitionen sind bekanntlich mit hohem Aufwand verbunden: Ankauf, Instandhaltung, Mietermanagement, Verkauf etc. Je direkter und selbstständiger die Investition stattfindet, desto überproportional höher kann dieser Aufwand gegenüber anderen Investitionsarten bzw. Anlageklassen in einem Portfolio sein. Alle hier dargestellten Umsetzungsmöglichkeiten der Immobilienanlage können Investoren selbstständig oder mittels Individualmandaten (sogenannte „Separately Managed Accounts“ oder „Segregated Accounts“, Kurzform „SMA“) mit externen Managern umsetzen. Die Frage, die hier im R. Komenda (*) Bayerische Versorgungskammer, München, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_3

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Zentrum steht, heißt: Mache ich die Arbeit selbst oder kaufe ich mir die Dienstleistung ein – samt zusätzlicher Expertise? Verfügt der Investor nicht über ein ausreichend großes Team, entsprechendes Fachwissen oder kostendeckende Mittel, ist die Antwort schnell gefunden. Ein SMA kann auf die speziellen Anforderungen des Investors ­maßgeschneidert werden, welche in Form von speziellen Allokations- oder Reportinganforderungen, länderspezifischen gesetzlichen Regelungen oder unternehmensspezifischen Investitionsrichtlinien auftreten können. Bei einer Kündigung des Mandates bzw. Wechsel des mandatierten Managers ist hierbei keine vorherige Abstimmung mit anderen Investoren nötig. Üblicherweise sind auch die Gebühren bei Separate Accounts niedriger als bei „normalen“ Fonds, da ein einziger Investor ein erhebliches Investitionsvolumen bereitstellt. Zudem liegt die (Anfangs-)Investitionssumme meistens im dreistelligen Millionenbereich. Der Mandatierung eines externen Managers sollte ein rigoroser mehrstufiger Managerauswahlprozess (sogenannter „Beauty Contest“) mit oder ohne externen Berater vorangehen. Individualmandate lassen sich je nach Grad der Entscheidungsbefugnis des mandatierten externen Managers in drei Kategorien klassifizieren: • Keine Entscheidungsbefugnis des Managers: Nicht-diskretionär („non-discretionary“) • Begrenzte Entscheidungsbefugnis des Managers: Teil-diskretionär („discretion in a box“) • Vollständige Entscheidungsbefugnis des Managers: Diskretionär („discretionary“)

3.2  Direktanlage Die private Direktanlage stellt die klassischste Variante der Immobilieninvestition dar: Ein Investor erwirbt eigenständig/ohne einen externen SMA-Manager mit Eigenkapital (ggf. zuzüglich aufgenommenem Fremdkapital) eine Immobilie und bewirtschaftet diese selbstständig. Dies setzt Expertise, Erfahrung, Netzwerk und hohe Kapitalverfügbarkeit voraus. Daneben ist der Verwaltungsaufwand nicht zu unterschätzen. Das Objekt muss nach einem aufwendigen Kaufprozess instandgehalten, nach-/neuvermietet und stets den aktuellen Ansprüchen von Mietern und Regularien entsprechen, um sein volles Einkommenspotenzial zu heben. Soll das Objekt zu einem späteren Zeitpunkt wiederverkauft werden, steht erneut ein komplexer und zeitintensiver Verkaufsprozess zur Liquidierung bevor. Dennoch bietet diese Situation auch Vorteile: das Einkommen aus dem Objekt steht dem Investor (nach Abzug anfallender Steuern und Abgaben) vollständig zur Verfügung. Der Anleger kann allein und ohne Abstimmung mit anderen Parteien die Immobilie nach seinen Vorstellungen bewirtschaften. Alle Chancen und Risiken verbleiben beim Investor. Die klassische Ausführung eines direkten Immobilieninvestments wird auch als „Asset Deal“ bezeichnet. In die Kategorie des Asset Deals fällt neben dem Erwerb einer bestehenden Immobilie auch der Erwerb von Bauträgerverträgen, Generalübernehmermodelle und Grundstückskäufe mit Vertragsübernahmeregelungen. Neben dem klassischen Asset

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Deal, gibt es auch den sogenannten „Share Deal“. Bei diesem ist die Immobilie nicht Veräußerungsgegenstand an sich, sondern die Anteile (Shares) an einer Objektgesellschaft, die wiederum die Immobilie oder ein Portfolio an Immobilien hält. Eigentümer der Immobilie ist somit die Gesellschaft; der Investor ist durch seine Anteile an der Gesellschaft nur ­mittelbarer Eigentümer. Streng genommen handelt es sich beim Share Deal um einen Unternehmenserwerb und nicht um einen Immobilienkauf. Die Vorteile des Share Deals sind regulatorischer und steuerlicher Natur. Aufgrund von regulatorischen Bestimmungen  sind  in manchen Ländern Direktkäufe von Immobilien erheblichen Restriktionen unterworfen oder teilweise sogar unmöglich. Die zunehmende  internationale Investitionstätigkeit hat daher auch die Bedeutung von Share Deals erhöht. Die steuerlichen Vorteile eines Share Deals liegen im Wegfall der Grunderwerbsteuer  – unter bestimmten Voraussetzungen. Dafür darf der Käufer weniger als 95 Prozent der Anteile der Objektgesellschaft erwerben, wobei die restlichen Anteile von mehr als fünf Prozent vom Verkäufer für mindestens fünf weitere Jahre gehalten werden müssen. Derzeit (Ende 2018) gibt es Diskussionen diese Steuerlücke zu schließen und Share Deals zu beschränken. So wird diskutiert, den Anteil des Verkäufers auf zehn Prozent sowie die Mindesthaltedauer auf zehn Jahre zu erhöhen. Auch wenn unter gesetzlichen und steuerlichen Kriterien der Share Deal begünstigt wird, sollte stets eine ausgewogene Abwägung aller Kosten und Nutzen erfolgen. Ein Share Deal ist zwar in der Regel mit geringeren Transaktionskosten in Bezug auf die Grunderwerbsteuer, Notarkosten etc. verbunden, jedoch geht die komplexere Struktur einher mit höheren Beratungs- und Prüfungskosten. So muss bei einem Share Deal nicht nur die Immobilie einer Due Diligence-Prüfung unterzogen werden, sondern insbesondere das Konstrukt des Share Deals rechtlich geprüft werden. Eine sorgfältige Betrachtung und Bewertung aller Auswirkungen sollte daher ausschlaggebend für die Strukturierungsentscheidung sein. Die bei der Direktanlage nötige hohe Anfangsinvestitionssumme steht nicht jedem Investor zur Verfügung. Demnach ist der Aufbau eines diversifizierten direkt gehaltenen Immobilienportfolios eher größeren Investoren vorbehalten. Zielgruppe: Kapitalstarker und erfahrener Investor mit breitem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem großen Immobilienteam.

3.3  Joint Venture Im Gegensatz zur Direktanlage findet im Joint Venture (JV), wie der Name bereits sagt, eine gemeinschaftliche Unternehmung (gleichberechtigter) Investoren statt, die eine spezifische Projektidee verfolgen. Zu Beginn steht meist das Investitionsobjekt bereits fest. Aufgaben werden ja nach Kompetenzen der Investoren aufgeteilt. In der Regel erbringen alle Investoren ihren Kapitaleinsatz zu gleichen Teilen, im Ausnahmefall können anstelle von Kapitalleistungen auch Sachleistungen erbracht werden. Alle JV-Anleger teilen sich das Einkommen aus der Investition. Das Anlagerisiko und die Kosten verteilen

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sich ebenfalls auf mehrere Schultern. Im Gegensatz zum Club Deal besitzen Investoren in Joint Venture-Strukturen meist auch nach der Akquisition üblicherweise Mitsprache-/ Stimmrechte bei wichtigen Entscheidungen, wie zum Beispiel Finanzierungen, Businessplänen, Verkäufen etc. Insbesondere bei mehreren Investoren gibt es einige wichtige Aspekte, die in einem JV-Vertrag geregelt werden. So müssen die Kapitalzusagen und die ­Gewinnverteilung eindeutig unter den Partnern festgelegt werden. Auch sollte eine klare Aufgabenverteilung vorliegen. Zusätzlich sollten auch die (ggf. frühzeitigen) Exit-Möglichkeiten möglichst klar definiert sein. Manche, nationale Regularien schreiben sogar vor, einen lokalen/inländischen JV-Manager einbinden zu müssen, um als ausländischer Anleger vor Ort investieren zu dürfen. Zielgruppe: Kapitalstarker und erfahrener Investor mit breitem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem mittelgroßem bis großem Immobilienteam.

3.4  Club Deal Die Abgrenzung des Club Deals (oftmals auch nur „Club“) zum Joint Venture erscheint meist unscharf, da beide Begriffe in der Praxis oft synonym verwendet werden. Dennoch lassen sich Unterscheidungsmerkmale identifizieren: Im Club ist die Investorenanzahl meist höher, die Kapitalleistungen können variieren und die Einflußnahme ist meist unterschiedlich ausgeprägt. Im Gegensatz zum Joint Venture verfügt der Club meist über einen Lead-Investor, der eine federführende Rolle innehat und die einzelnen Meilensteine wie Sourcing, Verhandlung, Ankauf, Due Diligence, Anbindung, Bewirtschaftung und Verkauf leitet. Alle anderen Investoren verbleibt somit eher eine passive Rolle als Kapitalgeber – vergleichbar mit den Rollen des General Partner (Komplementär) und der der Limited Partner (Kommanditisten) in einem Zielfonds. Durch die höhere Investorenzahl verfügen Clubs meist auch über eine höhere Objekteanzahl, was diversifizierend wirken kann. Durch die zusätzlichen Investoren ergibt sich der weitere Vorteil der Kostenteilung. Da der Lead-Investor/Manager meist für die Arbeit am Objekt beauftragt ist, hält sich der Verwaltungsaufwand bei den übrigen Investoren meist in Grenzen. Dennoch bleiben auch die Mitsprache- bzw. Entscheidungsbefugnisse der passiven Investoren je nach Vereinbarung begrenzt. Aus Managerperspektive lässt sich mit einem Club mehr Kapital zusammentragen (und investieren) als in einem klassischen Joint Venture mit nur einem (zusätzlichen) Investor. Gleichzeitig besteht ein geringerer Vermarktungs- und Reportingaufwand als bei einem Zielfonds. Zielgruppe: Großer, kapitalstarker und erfahrener Investor mit breitem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem mittelgroßem bis großem Immobilienteam. In beiden Strukturen, Joint Venture und Club Deal, können selbst unter relativ gleichgesinnten Investoren kritische Themen, wie bspw. Buyouts, Verkäufe oder Exit-­Zeitpunkte, zu Unstimmigkeiten bis hin zu Konflikten führen. Daher ist die Zusammensetzung der Investoren sowohl im Joint Venture als auch im Club Deal (neben einem soliden Vertragswerk) ein wichtiger Erfolgsfaktor.

3  Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen

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3.5  Direkt vs. indirekt? Wie oben beschrieben, werden bei der Direktanlage bereits für die Investition in ein Objekt hohe Summen benötigt. Um als kleinerer Investor dennoch Immobilienexposure aufbauen zu können oder um als großer Investor mit einem direkten Bestandsportfolio weiter zu diversifizieren, bietet sich der Weg der indirekten Anlage in Immobilien an. Hierzu zählen Investitionen in Zielfonds, Dachfonds, Immobilienaktien sowie -darlehen. Die Vorteile von Zielfonds bestehen in mehrdimensionaler Streuung bei geringem Kapitaleinsatz und Kosten. Ein noch höherer Diversifizierungsgrad lässt sich durch die Zeichnung eines Dachfonds erreichen, der wiederum in mehrere unterschiedliche Zielfonds investiert. Immobilienaktien kombinieren das Beste aus zwei Welten: dem privaten und öffentlichen Markt – mit allen Vor- und Nachteilen. Idealerweise besitzt ein Investor ein direktes sowie ein indirektes Exposure zu Immobilien. Es handelt sich also nicht um ein ‚entweder/oder‘ sondern vielmehr um ein ‚sowohl als auch‘. Für den Investor, der erst damit beginnt, Immobilien seinem Portfolio hinzuzufügen, stellt sich der indirekte Weg als die effizienteste Lösung dar.

3.6  Zielfonds Unter Zielfonds (oftmals auch nur „Fonds“) werden Mehranleger-Fonds (Commingled/Pooled Funds) zusammengefasst, die nicht an der Börse gelistet sind und auf dem privaten Immobilienmarkt ihre Objekte erwerben, bewirtschaften und verkaufen. Zielfonds bieten einen Kompromiss zwischen Volatilität und Liquidität, also zwischen den Immobilienaktien und der privaten Direktanlage. Zielfonds sind in der Regel als Limited Partnership (Kommanditgesellschaft) organisiert, bestehend aus Komplementär/geschäftsführender Kommanditist, auch General Partner (GP) genannt, und mindestens einem Kommanditisten, auch Limited Partner (LP) genannt. Der GP ist diskretionär für die Kapitaleinwerbung, Investition der Mittel und Bewirtschaftung der Fonds-Objekte zuständig, wobei die LPs als (Haupt-)Kapitalgeber fungieren, eingeschränkte Mitbestimmungsrechte genießen jedoch auch nur beschränkt haften (meist nur in Höhe des zugesagten Kapitals). Der GP ist auch mit eigenem Kapital am Fonds beteiligt (meist ein bis fünf Prozent des Fonds-­EKs), um eine gewisse Incentivierung und Angleichung der Interessen zu gewährleisten. Fonds können grundsätzlich offen (open-end) oder geschlossen (closed-end) aufgelegt werden, wobei sich die Begriffe auf die Platzierungs- und Bestandsphase beziehen: Bei geschlossenen Fonds sind sowohl die Fundraisingphase als auch die Fondslaufzeit begrenzt, wohingegen offene Fonds theoretisch unendlich Investoren aufnehmen und somit auch theoretisch unendlich investieren könnten. Beide Fondsarten definieren vor Auflage ihre Investitionsrichtlinien und -grenzen. Bei geschlossenen Fonds beträgt die Anzahl der LPs meist zehn bis 20 Investoren, bei offenen auch mehr als 20. Da bei Zielfonds der GP die volle Diskretion genießt und auch die Platzierung (ggf. unter Hinzunahme eines e­ xternen unabhängigen Vertriebsberaters (Placement Agent)) betreibt, haben die LPs keinen Einfluss auf die Zusammensetzung der Investoren. Die Investitionssummen beginnen meist ab fünf bis zehn Millionen Euro/US-Dollar.

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Für das Asset Management erhält der GP eine laufende Gebühr. Daneben fällt eine erfolgsabhängige Gebühr (Performance Fee) an, falls eine Mindestverzinsung (Preferred Return/ Hurdle Rate) erfolgreich überschritten wurde. Darüber hinaus können weitere Gebühren für Vermietung, Repositionierungsmaßnahmen, Projektentwicklung etc. anfallen. Die meisten Fonds verfügen über einen Beirat (Advisory Board/Committee), der sich aus vom GP ausgewählten Grossanlegern zusammensetzt.  Der Beirat muss bei vorher definierten Abweichungen von den Investitionsrichtlinien und -grenzen vom GP konsultiert werden muss. Bei sehr einflußreichen Abweichungen können sogar alle Anleger über eine Abstimmung befragt werden. In der Regel besteht kein Rückgabe- oder Kündigungsrecht von Fondsanteilen an den Initiator – eine frühzeitige Liquidation von Anteilen ist (je nach Liquidität) nur über den Zweit-/Sekundärmarkt möglich (Secondary Market). Im Gegensatz dazu können Anteile an offenen Fonds in der Regel jederzeit nach einer üblichen Stillhaltefrist zu Beginn (Lock-upPeriod) zurückgegeben oder verkauft werden. Rücknahmen durch den Initiator erfolgen in der Regel zur jüngsten Bewertung (NAV) abzgl. Rücknahmekosten; bei Verkäufen über den Zweitmarkt zum NAV, ggf. zzgl. Aufschlag (Premium) resp. abzgl. Abschlag (Discounts). Der administrative Aufwand mit Zielfonds ist nicht zu unterschätzen, vor allem das Liquiditätsmanagement, das die Kapitalabrufe und Rückflüsse umfasst, die Verarbeitung der Quartals-/Jahresreports sowie Teilnahme an den Jahresversammlungen (Annual General Meetings). Der bei letzteren mögliche Austausch unter LPs kann jedoch sehr wertvoll sein. Am Markt findet sich ein sehr großes Angebot an verschiedensten Fonds: alle Risikoklassen, Sektoren, Regionen, Länder werden angeboten, sowohl fokussiert als auch breit gestreut, offen und geschlossen. Die Investition in Zielfonds unterschiedlicher Manager fügt die zusätzliche Dimension der Manager-Streuung hinzu. Investiert man zudem kontinuierlich über mehrere Auflagejahrgänge (Vintages) hinweg, ergänzt man die Komponente der zeitlichen Streuung. Somit stellen Zielfonds eine attraktive Einstiegsmöglichkeit in die Immobilieninvestitionswelt bei relativ kleinem Kapitaleinsatz, überschaubaren Kosten und mehrdimensionaler Streuung dar. Auch als Beimischung zu einem Direktanlage-­Bestandsportfolio können sich Fonds eignen, da sie dazu beitragen können, es auf effiziente Weise in neue Sektoren oder Regionen/Länder zu diversifizieren. Hierbei kann es auch ein Argument sein, auf die spezifische Expertise des Zielfondsmanagers setzen zu wollen. Zielgruppe: Mittelgroßer bis kapitalstarker und erfahrener Investor mit mittlerem bis großem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem mittelgroßem ­Immobilienteam.

3.7  Dachfonds Über die Beteiligung an einem Dachfonds, der seinerseits diskretionär in mehrere einzelne Zielfonds investiert, kann die Diversifikation zusätzlich erhöht und das managerspezifische Risiko reduziert werden. Diese Struktur empfiehlt sich für Investoren, die nicht über die notwendigen Mittel, Expertise und Mitarbeiteranzahl verfügen, um ihren eigenen Dachfonds aufzulegen. Jedoch muss man hier eine doppelte Kostenstruktur in Kauf nehmen: Der Dachfonds selbst ist mit Kosten verbunden und auch bei den Zielfonds selbst fallen Gebühren an. Der Vorteil liegt jedoch darin, mit bereits geringem Kapitaleinsatz

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eine noch breitere Streuung erreichen zu können, als mit der Zeichnung nur eines Zielfonds. Die oben beschriebenen allgemeinen Charakteristika von Zielfonds treffen auch für die meisten Dachfonds zu. Zielgruppe: Kleiner bis mittelgroßer, wenig bis erfahrener Investor mit kleinem bis mittlerem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem kleinen Immobilienteam.

3.8  W  arum Immobilienaktien in ein institutionelles Immobilienportfolio gehören Die Diskussion ob Immobilienaktien (REITs (Real Estate Investment Trusts) und non-­ REITs (Real Estate Operating Companies (REOCs), börsennotierte Projektentwickler (Developer) etc.) zur Anlageklasse Immobilien gehören oder zur Anlageklasse Aktien zählen, wird seit ihrer Erfindung (in den 1960er-Jahren in den USA) geführt. Die Argumente beider Seiten klingen zunächst gleichermaßen nachvollziehbar: ‚Immobilienaktien gehören zu Immobilien, da ihr Basiswert die Immobilie ist‘ vs. ‚Immobilienaktien gehören zu Aktien, da sie an der Börse gehandelt werden‘. Anstatt diese Diskussion endlos fortzuführen, lassen sich Immobilienaktien am besten als Hybride beschreiben.

3.8.1 Marktübersicht Zieht man das Äquivalent des Welt-Aktienindex „MSCI World“ für Immobilienaktien heran, den FTSE EPRA/NAREIT Developed Index, ergibt sich folgendes Bild: Die USA stellen mit rund 54 Prozent den größten Anteil des Immobilienaktienuniversums dar, wobei sich ihr Anteil über die Zeit zugunsten aufstrebender Märkte und Ländern mit neu eingeführten REIT-Regimen reduziert hat. Danach folgen Kontinentaleuropa (rund zwölf Prozent), Japan (rund elf Prozent), Hongkong (rund acht Prozent), Australien (rund sechs Prozent), UK (rund fünf Prozent) und der Rest. Insgesamt sind Immobilienaktien in 41 Ländern der Welt investierbar. Interessant ist auch der Anteil, den Immobilienaktien je nach Land ausmachen: Dieser variiert von 92 Prozent in China (wobei hier das REIT-­ Regime erst im Aufbau ist, sprich sind es aktuell noch alles non-REITs), zu 61 Prozent in den USA, über 47 Prozent in Japan und nur 27 Prozent resp. 24 Prozent in Deutschland und UK (vgl. Abb. 3.1). In Anbetracht der internationalen Bedeutung der Immobilienmärkte Deutschland oder UK, kristallisiert sich hier noch ein erhebliches Wachstumspotenzial heraus. Aktuell ist der Anteil an Ländern mit einem existierenden REIT-Regime in den USA am höchsten, Australien rangiert auf Nummer 2 und Kanada auf Platz 3. LaSalle schätzt, dass Stand Ende 2016 von den 9,6 Billionen US-Dollar gesamten institutionellen Immobilienuniversum ca. 5,1 Billionen US-Dollar auf den Private Market und 4,5 Billionen US-Dollar auf den Public Market entfallen (vgl. LaSalle 2017). Es lässt sich also festhalten, dass der Private Market immer noch den größeren Anteil ausmacht.

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Abb. 3.1  Global Real Estate Universe. (Quelle: LaSalle Investment Management)

Aufschlussreich ist ein historischer Vergleich: Im Jahr 2000 stellten globale Immobilienaktien nur 410 Milliarden US-Dollar, 14 Jahre später sind es bereits 1,72 Billionen US-­ Dollar. Das größte Wachstum kam hierbei aus den sogenannten Emerging Markets.

3.8.2 REIT-Regime Um als REIT zu klassifizieren, muss sich eine Aktiengesellschaft dem länderspezifischem sogenannten „REIT-Regime“ unterwerfen. Darunter fällt in den USA beispielsweise die Anforderung mindestens 90 Prozent des zu versteuernden Einkommens an die Aktionäre in Form von Dividenden auszubezahlen. Der Grund dafür liegt in der Steuerbefreiung auf Unternehmensebene. Somit wird der Großteil des Gewinns ausgeschüttet und auf Aktionärsebene versteuert. Ungefähr drei Viertel aller Immobilienaktien fallen unter verschiedene jeweils nationale REIT-Regimes (Cohen and Steers 2014), wobei die Quote zwischen den jeweiligen Ländern stark variiert  – je nachdem wie REIT-freundlich die gesetzlichen Anforderungen ausgestaltet sind, die Investoren Wert darauf legen und die Politik solche Regime fördert bzw. forciert. Einordnung public vs. private Immobilieninvestitionen Die Unterschiede zwischen public und private Immobilieninvestitionen lassen sich anhand folgender Kriterien beschreiben: Bewertung, Liquidität, Volatilität, Rendite, Korrelation und Diversifikation.

3.8.3 Bewertung Eine typische Eigenschaft des Public Market zeigt sich auch bei den Immobilienaktien: ihr Kurs (= Preis) kann (je nach Sentiment) deutlich vom Basiswert (Underlying), sprich

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dem Substanzwert der gehaltenen Immobilien (Net Asset Value) abweichen. Der Kurs an der Börse setzt sich bekanntermaßen aus Angebot und Nachfrage zusammen und basiert somit auf subjektiven Einschätzungen der Marktteilnehmer. Die Diskrepanz zwischen Preis und Wert ist auf dem Private Market unter normalen Umständen weniger groß. Im Private Market finden in der Regel einmal jährlich Bewertungen durch unabhängige Gutachter gemäß lokalen Bewertungsgrundsätzen statt. Der Preis, der in einer Transaktion als Kaufpreis gesetzt wird, weicht in der Regel nicht deutlich hiervon ab. Hierzu kontrastiert die (je nach Liquiditätslage) Vielzahl an Kursfeststellungen für Immobilienaktien an der Börse. Angesichts der geringen Preistransparenz der Transaktionen am Private Immobilienmarkt, sind mehrere Indizes als Hilfestellung und zur Verwendung als Benchmark entstanden. Diese Indizes werden von verschiedenen Dienstleistern (teils kostenfrei) zur Verfügung gestellt und existieren (je nach Datengrundlage) in drei verschiedenen Ausprägungen: Transaktionspreise, Fondsdaten, Objektdaten. Letztere Kategorie umfasst eine Auswahl an Immobilien, die regelmäßig bewertet werden. Rein aus der Natur der regelmäßigen, bspw. jährlichen, Bewertung, ergibt sich auf dem Private Market eine geringere Preisschwankung als an der Börse, an der Titel fungibler gehandelt werden können.

3.8.4 Volatilität Auf den ersten Blick erscheint es so, als ob Immobilienaktien eine gewisse bzw. zusätzliche Volatilität in das Portfolio brächten. Dies mag einer der Gründe sein, warum dieser Anlageweg unter institutionellen Investoren weniger verbreitet ist. Eine erhöhte Volatilität ist jedoch vor allem bei einer kurzfristigen Betrachtungsweise nachweisbar. Eine Studie bestätigt, dass sich Immobilienaktien kurzfristig eher wie allgemeine Aktien bewegen, ab einer längerfristigen Betrachtung (Mindesthaltedauer von 18 Monaten) jedoch eher der Wertbewegung des Basiswerts, also der Immobilie, folgen (Kempen 2017). Langfristig betrachtet bestätigt sich noch deutlicher, dass sich sowohl die Renditen als auch das Risiko zwischen den Private und Public Investitionen annähern. Eine Studie von Hoesli und Oikarinen (2013) kommt zu dem Ergebnis, dass die Performance von Immobilienaktien langfristig viel deutlicher mit der Performance der direkten Immobilieninvestments korreliert und nicht mit der des globalen Aktienmarktes. Der Investor wird jedoch für die kurzfristig höhere Volatilität durch eine höhere Liquidität entlohnt.

3.8.5 Rendite & Korrelation Ein weiterer, viel analysierter Gesichtspunkt ist das Renditeprofil von Private und Public Immobilieninvestitionen. In der Theorie lassen sich zwei gegenläufige Effekte erkennen: zum einen könnte man erwarten, dass Private und Public Immobilieninvestitionen ein gleiches Profil aufweisen, da die Cashflows vom gleichen Underlying, der Immobilie, generiert werden. Zum anderen könnten höhere Liquidität und geringere Transaktionskosten

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R. Komenda

Abb. 3.2  Average Annual Public and Private Real Estate Correlations. (Quelle: EPRA/NAREIT, MSCI/IPD)

ein unterschiedliches Rendite-/Risikoprofil erklären (EPRA Research 2014). So zwiegespalten wie die Theorie, sind auch die zahlreichen Studien zum Thema: Eine Korrelationsanalyse (LaSalle 2017) zwischen der Performance von privaten und öffentlichen Immobilieninvestments zeigt, dass auf Länderebene kurzfristig nur geringe Abhängigkeiten zu erkennen sind (Korrelationen zwischen 0,07 in Kanada bis zu 0,52 in UK). Langfristig steigt diese jedoch signifikant, vor allem, wenn man die privaten, um ein Jahr verzögerten Returns betrachtet (Korrelation >0,9 mit der Ausnahme von UK (aufgrund des liquiden und transparenten Marktes; Korrelation >0,9 bereits bei gleichzeitigem Renditezeitraum) (vgl. Abb. 3.2). Die Erkenntnis, dass in den USA (Länderebene) kurzfristige Renditen von REIT-­ Investitionen geringe Korrelationen mit privaten Immobilienindizes und langfristige Renditen hohe Korrelationen ausweisen, wird auch von der aktuellen Studie von Kishor (2017) bestätigt. Kishor (2017) ergänzt diese Aussage noch durch eine differenziertere Betrachtung der Korrelation je nach Volatilitätszyklus. Eine hohe Korrelation zwischen privaten und öffentlichen Immobilieninvestitionen kann nur in Zeiten hoher Volatilität bestätigt werden. In Zeiten niedriger Volatilität ist auch nur eine geringe Korrelation zwischen den zwei Anlagearten in den USA zu verzeichnen. Dies würde für einen Diversifikationseffekt von Immobilienaktien sprechen.

3.8.6 Diversifikation Auf globaler Ebene erscheint ein Benchmarking von Immobilienaktien mit einem globalen Private Immobilienindex auf den ersten Blick am sinnvollsten. Mögliche, in

3  Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen

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Abb. 3.3  Correlations between Asset Classes. (Quelle: UBS 2018)

Betracht zu ziehende Indizes haben jedoch einige Schwächen wie bspw. eine zu kurze Historie, nur jährliche Veröffentlichung und/oder häufig wechselnde Länderkompositionen sowie uneinheitliche Datenqualität (LaSalle 2017). Durch die geringe Korrelation zwischen Public und Private ergibt sich ein Diversifikationseffekt. Zudem erhöht sich die Diversifikation durch eine Allokation in unterschiedliche Sektoren. Immobilienaktien sind mit einem signifikant höheren Anteil in Nischen-/Spezialnutzungsarten investiert, von bspw. Health-­Care, Self-Storage über Rechenzentren bis hin zu Mobilfunkantennen. Auch die Diversifikation über verschiedene Strategien und Risiko-Exposures ist durch börsengehandelte Anteile an Immobiliengesellschaften flexibel möglich. Zusammenfassend zum Diversifikationseffekt ist zu sagen, dass auf Länderebene nur in Zeiten geringer Volatilität ein Diversifikationsvorteil durch private und öffentliche Immobilieninvestments erreicht werden kann. Auf globaler Ebene wurde eine solche Differenzierung noch nicht vorgenommen, wobei man hier über verschiedene Volatilitätszyklen eine geringe Korrelation vorfindet. Insbesondere in Kombination mit anderen Anlageklassen ist eine verbesserte risikoadjustierte Rendite zu erzielen: Gemessen über die letzten fünf Jahre hatten Immobilienaktien relativ zum MSCI Global Equity Index ein sehr geringes Beta von nur 0.6. Durch die ­geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen reduziert sich die Gesamtvolatilität eines Portfolios während sich die risikoadjustierte Rendite verbessert (vgl. Abb. 3.3). Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Immobilienaktien das Beste aus zwei Welten (Private und Public) kombinieren: • Relativ zuverlässige Prognose der (steigerbaren) Cashflows durch konsistente Dividendenausschüttungen (REIT-Regime, Inflationsindexierung) und höhere Dividendenanteil am Total Return als bei allgemeinen Aktien · defensiver Charakter

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• Börsennotierung: einfacher Zugang mit bereits geringem Investitionsvolumen, höhere Liquidität/Fungibilität, Transparenz, Governance, Regulierung, Nachhaltigkeit, niedrige Transaktionskosten, geringerer Aufwand · effiziente taktische Umsetzung regionaler und sektoraler Diversifizierung möglich (Aufbau, Anpassungen, Verkauf) und Nutzung von Über-/Unterbewertungen (Private vs. Public Market) möglich • Geringe Korrelation mit anderen Anlageklassen · kurzfristige Bewegungen gem. Aktienmarkt-­Sentiment, aber langfristiger Verlauf gemäß Immobilienzyklus Die Diskussion zu Public vs. Private Immobilieninvestitionen sollte für institutionelle Investoren keine entweder/oder-Entscheidung sein; vielmehr ist eine Kombination aus Beidem der ideale Weg, um höhere risikoadjustierte Renditen erwirtschaften zu können. Zielgruppe: Kleiner bis großer, erfahrener Investor mit kleinem bis mittlerem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem kleinen bis großem Immobilienteam.

3.9  Eigen- vs. Fremdkapital-Investition Neben den oben beschriebenen Eigenkapital-Investitionsarten, gibt es auch diverse Möglichkeiten auf der Fremdkapital-Seite in Immobilien zu investieren. Aus Liquiditäts- und Renditegründen wird zum Ankauf einer Immobilie in der Regel neben dem Eigen- auch Fremdkapital aufgenommen. Der FK-Investor fungiert somit direkt als Kreditgeber/Gläubiger. Entsprechend wird der Investor mit Zinszahlungen und der Rückzahlung des eingesetzten Kapitals (Principal) entlohnt. Dabei kann die Fremdkapitalrückführung entweder zur Fälligkeit des Darlehens stattfinden (endfällig) oder, wie vermehrt üblich, bereits teilweise während der Laufzeit (Annuitäten). Da EK-Investoren immer nur über den Restwert (Residual Value) nach Abzug aller Forderungen, wie bspw. operativer Ausgaben und Finanzierungskosten, verfügen sind EK-Investitionen per se risikoreicher und anfälliger für Schwankungen. Andererseits ist im Erfolgsfall auch das Upside theoretisch unbegrenzt. Betrachtet man den Kapitalstock vereinfacht, teilt er sich in Eigen- und Fremdkapital. Bei genauerem Blick teilen sich beide Blöcke, je nach Beleihungswert (LTV)/Seniorität, nochmals in verschiedene Schichten auf. Seit der Finanzkrise hat sich dieser Aufbau nach Beleihungswerten deutlich verändert, s. Grafik. Die verschärfte Regulierung (Basel III etc.) von Banken und anderen herkömmlichen Kreditgebern hat dazu geführt, dass die maximal zulässigen Beleihungswerte für diese Kreditgeber stark gesunken sind: In vielen Ländern dürfen Banken nurmehr Beleihungswerte von max. 50 Prozent eingehen; Projektentwicklungs-/Baufinanzierungen fallen teilweise vollständig weg. Diese Lücke haben seither zunehmend sogenannte „NonBank Lenders“ für sich genutzt (vgl. Abb. 3.4).

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Abb. 3.4  LTV Levels over time. (Quelle: eigene Darstellung)

3  Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen

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3.10  Private Debt (Immobiliendarlehen, Direct Lending) Diese „Non-Bank Lenders“ resp. privaten Darlehensgeber verleihen direkt und stellen dem Kreditnehmer oftmals das gesamte Fremdkapital. Die privaten Kreditgeber wiederum beschaffen sich ihr Kapital über platzierte Zielfonds oder mittels Kapital aus nicht-/ diskretionären SMAs. Prinzipiell kann (je nach Regulierung und Quotenzurechnung) Fremdkapital aus jeder Stufe im gesamten Kapitalstock von Senior über Junior bis Mezzanine (bis hin zu Preferred Equity) ausgegeben werden. Die LTVs bewegen sich hierbei von 50 Prozent über 60 Prozent bis hin zu 75 bis 80 Prozent. Ein weiteres Charakteristikum besteht in der Schwankung („floating“) oder Fixierung („fixed“) des Zinssatzes. Die Rendite variabel verzinster Darlehen setzt sich aus dem beweglichen Basis-/Referenzzinssatz (meist LIBOR oder EURIBOR) zzgl. einer Marge/Spread zusammen. Variabel verzinste Darlehen bieten Schutz vor steigenden Zinsen, da sie Zinsbewegungen auf dynamische Weise nachvollziehen. Sie werden meist bei Objekten genutzt, für die eine Repositionierung vorgesehen ist und haben deshalb typischerweise meist kürzere Laufzeiten (2–5 Jahre zzgl. ggf. Verlängerungsoptionen). Vor der Finanzkrise wurden diese Darlehen auch noch von Versicherungen und Banken begeben, mittlerweile sind jedoch Private Debt Funds sowie Mortgage-REITs an deren Stelle getreten. Die Rendite fixiert-verzinster Darlehen setzt sich aus einem fixierten Basis-/Referenzzinssatz (meist LIBOR oder EURIBOR) zzgl. einer Marge/Spread zusammen. Fixierte Darlehen haben meistens Laufzeiten von sieben bis zehn Jahren, werden bei stabilisierten Objekten eingesetzt und wurden historisch eher von Versicherungen und Banken (u. a. als CMBS, s. nächster Absatz) begeben. Vorteile dieses Weges bestehen in der Seniorität der Kapitalstockposition (ggü. allen EK-­Investitionen) und relativ vorhersehbaren Cashflows, die Immobilie als Hypothek (die notfalls übernommen werden kann, wofür jedoch wieder Immobilienexpertise notwendig ist) sowie eine geringe Korrelation zu Marktvolatilitäten. Laufzeiten können, je nach Risiko und Businessplan, zwischen einen und zwei sowie drei, fünf und zehn Jahre betragen. Die Risiken, die sich aus dieser Anlageform ergeben, liegen in verzögerten Zinszahlungen bis hin zum Teil-/Gesamt-Ausfall des Darlehensnehmers. Um diese Risiken bestmöglich vorab einzuschätzen bzw. zu mitigieren, ist es ratsam besondere Vorsicht bei der Auswahl seines Darlehensnehmers walten zu lassen. Zudem sollte jeder Businessplan samt Annahmen und Szenarien rigoros (wie bei der eigenen Direktanlage) geprüft und ggf. unter Zuhilfenahme externer Expertise gestresst werden. Zu weiteren Absicherungsmaßnahmen zählen das Einfügen von Vorfälligkeitsentschädigungen sowie (mitunter persönlichen) Garantien und Hinterlegung von zusätzlichen Sicherheiten des Darlehensnehmers. Diese Vorsicht ist zwingend geboten, da der Darlehensgeber während der Laufzeit per Definition nur wenige bis keine Einwirkungsmöglichkeiten in die Umsetzung des Businessplans des Darlehensnehmers hat. Investoren, die sich hier auf der Private Seite engagieren möchten, stehen eine Vielzahl an offenen/geschlossenen Zielfonds (Private Debt Funds) zur Verfügung. Diese sind  – je nach eingegangenen Beleihungswerten im Kapitalstock  – in verschiedenen Risikokategorien erhältlich (vgl. Abb. 3.5).

3  Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen

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Abb. 3.5  Private Debt Fund Capital Raising. (Quelle: Preqin 2018)

Zielgruppe: Mittelgroßer bis großer, erfahrener Investor mit kleinem bis mittlerem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem kleinen bis mittlerem Immobilienteam.

3.11  Public Debt Securities Die prominentesten öffentlich gehandelten Wertpapiere, die Immobiliendarlehen verbriefen, sind die sogenannten „Commercial Mortgage-Backed Securities“ (CMBS). CMBS sind ähnlich zu festverzinslichen Wertpapieren, die durch einen Pool an gewerblichen Immobilien besichert sind. Neben ihnen existieren die mittlerweile weniger populären „Residential mortgage-backed securities“ (RMBS). CMBS sind komplexer und volatiler als RMBS angesichts der Verschiedenartigkeit ihrer unterliegenden gewerblichen Einzelobjekte. Die Bewertung von CMBS fällt nicht leicht, da sie nicht standardisiert sind. Das Vorfälligkeitsrisiko ist gegenüber RMBS jedoch geringer, da es sich meist um fest ­verzinste Darlehen handelt. Die Verbriefung von Darlehen ermöglicht es Banken mehr Kredite zu vergeben und gleichzeitig Investoren hierdurch einen einfachen Zugang zu gestreuten gewerblichen Immobiliendarlehen samt attraktivem Kupon zu gewähren. Gegenüber Staatsanleihen generieren Investoren hier höhere Renditen. Alle Einzeldarlehen

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R. Komenda

in einem CMBS verfügen über ein Risikorating und werden bei Ausfall gemäß ihrem Ratinggrad bedient, die besten Ratings erzielen die geringsten Renditen. 2007 machten CMBA in den USA rund 45 Prozent des gewerblichen Darlehensmarktes aus, 2016 sind dies nurmehr rund 13 Prozent (Mortgage Bankers Association und CRE Finance Council, Oktober 2017). Daneben existieren zudem sogenannte „Mortgage-REITs“ (M-REITs). M-REITs sind börsennotierte Aktiengesellschaften, die (Direkt-)Immobilieninvestoren durch den Kauf oder die Generierung von gewerblichen und Wohn-Hypotheken sowie Investition in CMBS und RMBS (s.o.) Finanzierungen bieten und somit für Ihre Investoren wiederum Einkommen aus hieraus fließenden Zinsen generieren. M-REITs halten diese Darlehen auf ihrer eigenen Bilanz und finanzieren diese wiederum durch EK und FK, das sie im Public Market aufnehmen. M-REITs nutzen dennoch mehr EK als FK, was eher untypisch für Hypothekeninvestoren ist. Im Spread zwischen dem Darlehenszins und ihren eigenen Finanzierungskosten („net interest margin“) liegt ihr Gewinn. Jeder Investor kann in M-REITs investieren, indem er Aktien von M-REITs an der Börse erwirbt oder in ETFs oder Fonds investiert, die M-REITs enthalten. Attraktiv für Investoren sind hierbei vor allem die historisch gesehen relativ stabilen hohen Dividendenzahlungen. Zu beachtende Risiken liegen hierbei im Zinsänderungs-, Kredit-/Bonitäts-, Vorfälligkeits- und Durationsrisiko. Bei beiden o. g. Investitionswegen handelt es sich jedoch nicht um durch den Investor gestaltbare Vehikel. Ihre Emittenten strukturieren die Anlageprodukte vollständig nach eigenem Ermessen. Zielgruppe: Mittelgroßer bis großer, erfahrener Investor mit kleinem bis mittlerem Portfolio aus verschiedenen Anlageklassen, eigenem kleinen bis mittlerem Immobilienteam.

3.12  Zusammenfassung Die Wege der Immobilieninvestition zeigen eine Vielzahl an Möglichkeiten, Stärken und Schwächen auf (vgl. Abb. 3.6). Auch wenn diese Vielzahl an Strukturen den Investor auf den ersten Blick erschlägt, lassen sich dennoch einige wenige grundsätzliche Fragen erkennen, anhand derer sich der Investor klarer über seine Absichten und eigenen finanziellen und personellen Bewegungsspielräume wird: Soll selbstständig oder mit Hilfe eines externen Managers investiert werden? Soll die Investition auf dem Private oder Public Market erfolgen? Soll sie direkt oder indirekt erfolgen? Soll in EK oder FK angelegt werden? Etc. Mittlerweile gibt es für jeden Investor eine sowie mehrere passende Lösungen, die sich nicht ausschließen, sondern gegenseitig begünstigen, um langfristig und auf nachhaltige Weise höhere risikoadjustierte Renditen zu generieren.1 1

 Dieser Beitrag ist unter der Mitarbeit von Manuel Philippe Wormer entstanden.

3  Wege der Immobilieninvestition – Möglichkeiten, Stärken und Schwächen

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Abb. 3.6  Wege der Immobilieninvestition

Literatur Cohen and Steers (2014): Introduction to Real Estate Securities, Whitepaper. EPRA (European Public Real Estate Association) Research, 2014: Are public and private real estate returns and risks the same? Hoesli, M. und Oikarinen, E. (2013): Are Public and Private Asset Returns and Risks the Same? Evidence from Real Estate Data, Swiss Finance Institute Research Paper No. 13–56. Kempen (2017): Listed and non-listed real estate investment - why combine the two?, White Paper. Kishor (2017): Understanding the Relationship between Public and Private Commercial Real ­Estate Markets. LaSalle Investment Management (2017): Public and Private Real Estate – The Sum is greater than the parts. NAREIT (2017): Equity Investing in Real Estate Through Public and Private Markets, Presentation by Brad Chase., CEM Benchmarking 2017 UBS Asset Management (2018): All you need to know about About Private Real Estate. Preqin (2018): Fundraising Update Mortgage Bankers Association und CRE Finance Council, (2017)

Rainer Komenda  ist Abteilungsleiter Immobilien Investment Management bei der Bayerischen Versorgungskammer. Er wechselte 2003 zur BVK und war zunächst für Transaktionen in Deutschland und für die Betreuung von Immobilienfonds zuständig. 2013 übernahm er die Referatsleitung Immobilien Investment Global. Vor dem Wechsel zur BVK arbeitete er für verschiedene Immobilienunternehmen in den Bereichen Projektentwicklung, Transaktionen, Projektmanagement und kaufmännische Leitung. Herr Komenda hat über 25 Jahre Berufserfahrung im Immobilienbereich und hat einen Abschluss als Diplom-Kaufmann der Ludwig-Maximilians-Universität München.

4

Selektion von Fondsmanagern und Fonds Florian Bauer und Konstantin Hähndel

4.1

Ausgangslage

Das Segment der indirekten Immobilienanlage hat sich in den vergangenen Jahren sehr stark weiterentwickelt und professionalisiert. Als Pendant zur klassischen Immobiliendirektanlage von Versicherungen, Versorgungseinrichtungen und Pensionskassen hat es sich von einem Element der Beimischungfür besondere Assetklassen oder Objekttypen hin zu einem wesentlichen Bestandteil der Immobilienkapitalanlage entwickelt. Einige institutionelle Marktteilnehmer investieren ausschließlich nur noch über die indirekte Immobilienanlage. Auch vor dem Hintergrund konstant sinkender Ankaufsrenditen und dem aktuelln historischen Zinstief, stellt die indirekte Anlage, in der Versicherungsunternehmen eine Finanzierung aufnehmen können, eine fast schon notwendige Alternative dar, weiterhin in Core Immobilien zu investieren. Die indirekte Immobilienkapitalanlage über regulierte Fondsprodukte hat einen im Regelfall sehr langfristigen Investitionscharakter. Daher kommt dem Auswahlprozess für Fondsmanager und –Produkte eine entscheidende Bedeutung zu, da hiermit eine Weichenstellung für eine langfristige Geschäfts- und Investmentbeziehung erfolgt. Die Durchführung dieses Selektionsprozesses ist eine der Kernaufgaben der Investorenvertreter bzw. Kapitalanlagemanager. Eine erfolgreiche Auswahl verlangt ein professionelles und systematisches Auswahlverfahren und eine vertiefte Kenntnis der ökonomischen, operationellen sowie rechtlichen Kriterien und Risiken. Die Analyse und Beurteilung F. Bauer (*) Swiss Life Asset Management AG, Zürich, Schweiz E-Mail: [email protected] K. Hähndel Swiss Life Asset Management GmbH, Garching bei München, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_4

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F. Bauer und K. Hähndel

(Offerten, Due Diligence) muss anhand klarer und nachvollziehbarer ökonomischer, rechtlicher und operationeller Kriterien erfolgen, darunter: • Hohe Stabilität und Spezialisierung des Managers • Erstklassige Ausbildung und Berufserfahrung der dort handelnden und verantwortlichen Personen • Nachvollziehbarer Investitionsansatz, klar strukturierte Prozesse sowie adäquates Risiko Management • Marktkonforme Vermögensverwaltungskosten und Vermögensverwaltungsgebühren, Kosten der Depotbank sowie Kostentransparenz • Historische Anlageleistung/Leistungsnachweis („Track Record“) Ein Wechsel des Managers und/oder ein Rückzug aus einem bestehenden indirekten Investment ist ein häufig langwieriger und ressourcenintensiver Prozess, der in der Praxis noch eher selten vollzogen wird. Ein auf einer fundierten Anlagestrategie und einem strukturierten Auswahlprozess zusammengestelltes indirektes Immobilienanlageportfolio bietet heutzutage Investoren die Möglichkeit ein global diversifiziertes und stabiles Portfolio aus Managern und Produkten zusammenzustellen. In den folgenden Abschnitten werden nun exemplarisch der Prozess der Strategieentwicklung und der darauffolgende Selektionsprozess für Manager und Fondsprodukte aus der bewährten Praxis einer mittelgroßen Versicherung dargestellt. Anlagestrategie Grundlage der Selektion geeigneter Fondsprodukte und -Manager ist eine dezidierte Immobilienanlagestrategie, welche innerhalb der Gesamt-Kapitalanlagestrategie zu definieren ist. Im Rahmen des jährlich stattfindenden sogenannten Asset-Allocation-Prozesses (ALCO-Prozess) wird die Gesamtkapitalanlagestrategie definiert, welche auch die Leitplanken für die Immobilienkapitalanlage vorgibt. Im Rahmen der durch den ALCO-Prozess vorgegebenen Rahmenparameter wird sodann eine dezidierte Immobilienportfolio- und -anlagestrategie entwickelt bzw. fortgeschrieben. In diesem turnusmäßigen Strategie-Prozess (in der Regel jährlich/ halbjährliches Review) wird, ausgehend von der existierenden Portfoliostruktur und -zusammensetzung, die Allokation nach Nutzungsarten, Regionen, Risikoprofilen (Core, Core+, Value Add, Opportunistic) sowie Investitions- und Desinvestitionsvolumina definiert. Ebenfalls werden hier Mindestrenditen, Nachhaltigkeitskriterien und weitere Basisanforderungen (bspw. Investitionszeiträume, Abrufgeschwindigkeit etc.) festgelegt. Die Portfolio- und Anlagestrategie stellt die Leitplanken dar, innerhalb derer eine Prüfung und Selektion von Fondsprodukten und -managern stattfindet. Im nun folgenden Abschnitt wird die Vorgehensweise bei der Auswahl von Immobilienfondsprodukten und -Managern aus der Sichtweise einer deutschen Lebensversicherung beschrieben. Hierbei werden auch aufsichtsrechtliche Vorgaben, die den Selektionsprozess beeinflussen, mit beleuchtet, die je nach Anlegertypus differenzieren oder nicht relevant sein können.

4  Selektion von Fondsmanagern und Fonds

4.2

69

Produkt- und Managerselektion

Im Anschluss an die Definition der Anlagestrategie und der Anlagekriterien läuft der Prozess der Produkt- und Managerselektion typischerweise nach einem klar strukturierten Verfahren in folgenden Teilschritten ab (vgl. Abb. 4.1): • • • •

Marktscreening/Identifikation („Longlist“) Vorselektion („Shortlist“) Selektionsverfahren/Due Diligence (DD) Investitionsentscheid

Marktscreening/Identifikation Nach wie vor ist der Markt rund um Fondsprodukte und Manager von einer gewissen Intransparenz geprägt und es ist daher schwierig einen objektiven Marktüberblick der am Markt verfügbaren Fondsprodukte zu gewinnen. Gerade in den vergangenen Jahren, nach Überwindung der globalen Finanzkrise und dem Erstarken der Immobilienmärkte, ist die Anzahl der Akteure in diesem Segment sprunghaft angestiegen. Geschäftsmodelle haben sich ausdifferenziert und weiterentwickelt. Dies ging auch einher mit einer starken Professionalisierung der Branche. Alle diese Faktoren tragen nicht dazu bei, den Markt schneller zu durchdringen und die richtigen Akteure zu identifizieren und zu finden. Verbände und Organisationen wie INREV, ZIA oder RICS bieten Übersichten und Orientierungshilfen zu Managern und verfügbaren Produkten am Markt. Keine der bekannten Institutionen verfügt jedoch über eine umfassende Marktabdeckung. Gerade kleine Investmentboutiquen und spezialisierte Fondsmanager sind dort nicht vertreten bzw. gelistet. Somit sind

Abb. 4.1  Phasen der Produkt- und Managerselektion

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F. Bauer und K. Hähndel

Investorenvertreter angewiesen ihrerseits am Markt aktiv nach potenziellen Anbietern und Produkten zu suchen. Quellen für das Sourcing von Fondsmanagern und Fondsprodukten können sein: • • • • •

Vertriebseinheiten von Fondsmanagern Placement-Agents Consultants Investorennetzwerke Datenbanken (zum Beispiel Prequin, INREV, IPE)

Über die Kontaktaufnahme zu bereits bekannten Managern lässt sich relativ schnell ein Überblick über die seitens dieser Manager aktuell verfügbaren bzw. in Konzeption befindlichen Produkte erlangen. Anhand der über die Produkte/Manager zur Verfügung gestellten Unterlagen kann schnell ein Abgleich zur vorab definierten Anlagestrategie vorgenommen werden. Sofern mit den entsprechenden Managern bereits Geschäftsbeziehungen bestehen, sind die Stärken und Schwächen des jeweiligen Managers bereits bekannt und können entsprechend eingeschätzt werden. Einen etwas breiteren und Manager unabhängigen Überblick kann man über sogenannte Placement Agents gewinnen, welche Produkte von verschiedenen Managern vertreiben. Im Regelfall führen die Placement Agents vor Aufnahme eines Produktes in den eigenen Vertrieb eine strenge Qualitätskontrolle des Managers und des Produktes durch. Über die Einschaltung von unabhängigen Consultants können Investoren gezielt Marktscreening betreiben. Mit einem konkreten, anhand der definierten Anlagestrategie, ausgestalteten Auftrag werden mögliche Anlageprodukte/Manager recherchiert und aufbereitet. Die mandatierten Consultants agieren dabei eindeutig ausschließlich im Interesse des Investors. Als weiteres Mittel des Marktscreenings stehen Investoren vorhandene Netzwerke zu anderen Investoren aus laufenden und vergangenen gemeinsamen Fondsinvestments zur Verfügung. Über teils langjährige, vertrauensbasierte Beziehungen werden regelmäßig Informationen im Investorenkreis über Anlagepräferenzen und Erfahrungen mit Fondsmanagern ausgetauscht. Aus diesem meist jedoch unregelmäßigen und unstrukturierten Austausch werden dennoch wichtige Informationen zu neuen Fondsprodukten und Qualitäten von Managern gewonnen. Datenbankrecherchen stellen ein weiteres sehr effektives Mittel des Marktscreenings für Investoren dar. Hierüber kann anhand strukturierter, jedoch noch wenig detaillierter Informationen ein guter Überblick über aktuell am Markt verfügbare Fondsprodukte gewonnen werden. Darüber hinaus sind dort Profile und Kontaktinformationen der meisten großen Asset Manager verfügbar (Tab. 4.1). Anhand des durchgeführten Marktscreenings kann nun eine „Longlist“ an grundsätzlich geeigneten Produkten erstellt werden. Im Rahmen dieses Prozesses erfolgt bereits eine erste Desktop Einschätzung zur Konformität mit den wesentlichen Aspekten der Anlagestrategie (Tab. 4.2).

4  Selektion von Fondsmanagern und Fonds

71

Tab. 4.1  Vor- bzw. Nachteile verschiedener Methoden des Marktscreenings Vertriebseinheiten Manager

Placement Agents

Consultants

Investorennetzwerk

Datenbanken

Vorteile - Schnell - Konkrete Infos über verfügbare Produkte - Manager ggf. schon bekannt - Breiterer Marktüberblick - Qualitativ vorselektierte Produktauswahl - Klare Vertretung von Investoreninteressen, da von diesen vergütet - Hohe Authentizität der Aussagen durch vertrauliches Umfeld - Breiter, globaler Marktüberblick - Kontakt zu bisher nicht bekannten Managern leicht möglich - Neutrale, vergleichbare Art der Darstellung von Produkten/ Managern

Tab. 4.2 Longlist Marktscreening. Scoring Strategie-Konformität

Nachteile - Kein objektiver Marktüberblick - Begrenzte Produktauswahl

- Nicht unabhängig, da vom Manager vergütet - Hoher Kosten- und Ressourcenaufwand für Investoren - Meinung ggf. „biased“ aufgrund Erfahrungen aus der Vergangenheit - Zunächst nur eher rudimentäre Informationen

Produkt 1

Produkt 2

Manager (inkl. Track Record) Regulatorik Leverage Nutzungsart(en) Regionen/Länder Risiko/Return-Profil Investorenpool Gebührenstruktur ESG

Vorselektion In der Phase der Vorselektion wird aus der „Longlist“ die sogenannte „Shortlist“, also die Liste derjenigen Fondsprodukte, welche den höchsten Grad der Übereinstimmung mit der eigenen Investitionsstrategie bieten. Darüber hinaus wird im Rahmen der Vorselektion insbesondere der Track Record des Managers, die Qualität des Fondsmanagements, Referenzen und die aktuell verfügbare Pipeline näher betrachtet. Basis der Analyse bilden im Regelfall vorhandene Produkt-Teaser, ausführliche Produktpräsentationen und ggf. auch erste Gespräche mit ausgewählten Fondsanbietern. Die Ergebnisse der Vorselektion werden erneut in der Scoring-Tabelle verarbeitet, um eine möglichst hohe Vergleichbarkeit und Transparenz in der Selektion zu erzielen. Als Teil des internen Entscheidungsprozesses werden zudem die Ergebnisse dieser Phase den

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F. Bauer und K. Hähndel

internen Entscheidungsträgern präsentiert sowie ein Vorschlag zur Selektion unterbreitet. Basierend auf diesem Zwischenentscheid wird die intensive Phase der Due Diligence gestartet. Due Diligence Für das oder die selektierte/n Fondsinvestment/s ist/wird nun eine intensive Due Diligence durchgeführt. Hierbei werden wirtschaftliche, steuerliche und rechtliche/regulatorische Fragestellungen bearbeitet. Im Einzelnen werden hier u. a. die nachfolgenden wesentlichen Prüfungen aufgezeigt: Investmentstory & Strategie des Fondsproduktes Einer der wichtigsten Komponenten bei der Manager-/Fondsauswahl ist die detaillierte Analyse des Investment-/Strategieansatzes (Core, Core+, Value Add, Opportunistic), sprich: Welche Zielrenditen (IRR, CoC p. a.) werden bei welchem Risiko avisiert? Dabei sollte klar hervorgehen, auf welche Nutzungsarten, Regionen, Länder sich fokussiert werden soll. Ist der Investmentansatz Research getrieben? Also berücksichtigt er die wesentlichen volkswirtschaftlichen Werttreiber? Bspw. wird gezielt auf die großen Standardmärkte (Frankreich, Deutschland, UK) oder aber ggf. auf aktuell noch nachläufige Märkte mit höherem Potenzial gesetzt? Berücksichtigt der Manager die gängigen Makrothemen wie bspw. E-Commerce, Urbanisierung, Demografie bei seinem Investmentansatz? Wird ggf. ein Mischansatz aus Core-Objekten und Satelliten Investments in Märkten mit höherem Risiko beabsichtigt. Sollen gezielt Objekte von „distressed sellers“ oder bspw. Objekte mit gewissen Leerständen mit dem Ziel einer Repositionierung erworben werden? Anhand der indikativ genannten Fragestellungen lässt sich keine generelle Empfehlung ableiten, welcher Ansatz nun der vorteilhafteste ist, vielmehr sollte die verfolgte Strategie und die damit verbundenen Rendite-/Risikoaussichten zu den Bedürfnissen und der definierten Anlagestrategie des Anlegers passen und der Manager über ausreichend Erfahrung, Track Record verfügen, das avisierte Rendite/Risiko-Profil schlussendlich auch liefern zu können. Lokale Präsenz Insbesondere bei Fonds mit Investmentfokus in mehreren Regionen/Ländern gilt es zu beachten, dass der Manager neben einem guten Investitions-Track-Record auch über eine ausreichende lokale Präsenz in den Zielmärkten der Fondsstrategie verfügt. Da sowohl die Transaktions- als auch die Mietermärkte in den Ländern Europas teilweise sehr deutliche Unterschiede aufweisen, ist für ein erfolgreiches Objektsourcing bzw. Objektmanagement (Asset- und Property Management) ein hoher Grad an lokalen Netzwerken, langjähriger lokaler Erfahrung und nicht zuletzt auch die Beherrschung der Landessprache ein wesentlicher Vorteil. Im Rahmen der Due Diligence wird insbesondere ein Augenmerk auf die Erfahrung/Qualität der lokalen Teams des Managers gelegt, u.  a. über Prüfungen von Kurz-Lebensläufen.

4  Selektion von Fondsmanagern und Fonds

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Track Record Ein weiterer wesentlicher Bestandteil bei der Managerauswahl entfällt auf die Analyse des historischen Management- und Investitionserfolges, ganz nach dem Motto „was in der Vergangenheit mehrfach erfolgreich war, das sollte auch in der Zukunft mit einer hohen Wahrscheinlichkeit weiter zum Erfolg führen“. Zur Messung können hierfür Performance-­ Kennzahlen von Vorgängerprodukten herangezogen werden und mit den jeweiligen Fondszielrenditen bzw. Bechmarkrenditen eines vergleichbaren Fondsuniversums verglichen werden. Weiterhin ist in diesem Zusammenhang auch die fachliche Expertise handelnder Personen (Dauer im Business) von entscheidender Bedeutung. Hierbei sollte gelten: je spezifischer die Nutzungsart, desto relevanter die Erfahrung der handelnden Personen. Zu weiteren Bewertungsfaktoren gehören u. a. das Volumen der Assets under Management (AuM) in den relevanten Assetklassen. Eine gewisse kritische Masse an AuM untermauert die notwendige sektorrelevante Erfahrung. Neben der reinen AuM Volumenbewertung dient auch der historische Asset Management Track Record (Vermietungserfolge, erfolgreiche Repositionenierungen, Verkaufsleistungen, Wertsteigerungsvolumen durch AM-­Leistungen, etc.) als guter Indikator für die Managementqualität. Im Einzelfall werden darüber hinaus noch Referenzen von bekannten Investoren und Placement Agents eingeholt, um die Qualität des Managers zu prüfen. Reporting Bestandteil einer jeden Due Diligence ist die Prüfung der Inhalte des Fondsreportings. Leider gibt es hierzu bisher keinen einheitlichen Branchenstandard, sodass sich Fondsreportings je nach Manager und Fondsschwerpunkt erheblich unterscheiden. Im Allgemeinen kann ein transparentes, im festen Turnus aktualisiertes Reporting über die wesentlichen Entwicklungen im Fonds von Managern erwartet werden. Die Informationsinhalte sollten einen Überblick über die Entwicklungen im Marktumfeld (Investment- & Vermietungsmarkt) sowie Detailinformationen zu laufenden bzw. bevorstehenden Asset Managementaktivitäten, etwaigen Objekt- und Fondsrisiken (steuerlich, rechtlich, Markt), laufenden Transaktionen und strategische Portfolioüberlegungen beinhalten. Weitere Komponenten sollten Auskunft über die Renditetreiber der Fondsperformance, der zu erwartenden Ausschüttung als auch Informationen zu Kapitalabrufen, Neuzeichnungen, bevorstehende Kapitalrückgaben beinhalten. Weiterhin ist die regelmäßige und nach Möglichkeit zeitnahe Lieferung eines Net Asset Value zum Monats- bzw. mindestens zum Quartalsende zur Zeitwertabbildung des Investments in den Controlling-Systemen von hoher Bedeutung. Darüber hinaus sollte dem Anleger regelmäßig ein persönlicher Austausch zu den Entwicklungen auf Fondsebene (telefonisch, Anlageausschuss-Sitzungen) als auch die Besichtigung von Fondsobjekten ermöglicht werden. Üblicherweise sind die meisten Manager bei speziellen Reporting-Anforderungen von Anlegern sehr flexibel und integrieren diese in das regelmäßige Fondsreporting.

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Co-Investment Manager (Skin in the game) Co-Investments des Managers in das Fondsinvestment sind in der Praxis eher selten anzutreffen, sind aber – bei Vorhandensein – eine zusätzliche positiv zu bewertende Komponente für den Anleger. Da hierüber ein zusätzliches „Alignment of Interest“ zwischen Anleger und Manager hergestellt werden kann. Grundannahme hierbei ist, dass das Management Team des Fondsmanagers aufgrund des eigenen Investors noch deutlicher die Interessen der Anleger vertritt. Gute Management Leistungen führen somit zu einem finanziellen Mehrertrag für den Manager, besonders schlechte Management Leistungen können aber auch dazu führen, dass der Manager Geld verliert. Es kann daher davon ausgegangen werden, dass bei Fondsprodukten mit Co-Investment Charakter die Anlegergelder proaktiv und vorausschauend zu 100 Prozent im Sinne des Anlegers verwaltet werden. Integration von ESG-Kriterien in den Anlageprozess Nachhaltigkeit spielt bei allen Beteiligten der Immobilienwirtschaft seit einigen Jahren eine zunehmend wichtigere Rolle. Folglich gilt es zu hinterfragen, inwieweit der Manager/ das Fondsprodukt Nachhaltigkeitskriterien bei der Akquisition und Bewirtschaftung des Immobilienbestands mitberücksichtigt. Als Grundlage der Prüfung dient die interne Guideline „Responsible Property Investment“, welche die einzuhaltenden Parameter der Nachhaltigkeitsstrategie und wesentliche Key Performance Indicator (KPI’s) definiert. Startportfolio vs. Blindpool Neben reinen sogenannten „Blind-Pool-Fonds“, welche basierend auf einer Strategie starten und noch über keine Objekte verfügen, besteht auch die Möglichkeit in bereits bestehende Fonds oder neue Fonds –welche über ein Startportfolio verfügen – zu investieren. Die letztgenannten Fälle eröffnen dem Anleger unmittelbar die Möglichkeit, die Qualität des Investments (Qualität der zugrunde liegenden Immobilien; ggf. eigenständige Due Diligence analog eines direkten Immobilienankaufs) und das Einhalten der definierten Fondsstrategie (Rendite/Risiko Profil, Nutzungsarten und Länderallokation) zu überprüfen, wohingegen die Bereitstellung von Kapital für einen Blind-Pool im Prinzip vollständig auf das Strategieversprechen des Managers abstellt. Für letzteren Fall kann in der Regel im Rahmen der Due Diligence auf eine Investmentpipeline zurückgegriffen werden. Hierbei ist jedoch davon auszugehen, dass in der Regel nur ein Teil der vorgestellten Objekte künftig Bestandteil des Fondsportfolios werden dürfte. Die Investmentpipeline dient zudem als guter Indikator, ob Objekte auch im Sinne der versprochenen bzw. vom Investor erwarteten Fondsstrategie zukünftig ausgewählt werden. Gebührenstruktur Die laufenden Fondsmanagement Kosten haben einen wesentlichen Einfluss auf die Performance des Investments und sind daher ebenfalls Gegenstand der Due Diligence. Bei der Prüfung der Vergütungsstruktur wird darauf geachtet, dass diese im Marktvergleich angemessen ist. Dies kann zum Beispiel anhand von INREV Studien und über die ggf. bereits bestehende Fondspalette erfolgen. Aus Gründen der Nachvollziehbarkeit und

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­ erechenbarkeit werden übersichtliche Gebührenstrukturen grundsätzlich komplexeren B Strukturen vorgezogen. Neben den standardmäßigen Gebührenkomponenten spielt auch die Bewertung von Performancefee-Komponenten eine gewichtige Rolle, da hierüber sinnvolle Anreize für den Manager geschaffen werden können, über Outperformance zusätzliche Erträge zu erzielen. Hierüber kann ein sehr gutes „Alignment of Interest“ zwischen Manager und Investor hergestellt werden. Investorenkreis Die Zusammenstellung des Investorenkreises in einem Mehranlegerfonds kann ein wichtiges Erfolgskriterium sein, insbesondere in Zeiten turbulenter Marktbewegungen, in denen die Anleger Entscheidungen treffen müssen. Ein möglichst homogenes Investorenkonsortium mit weitestgehend gleichgerichteten Interessen ist daher ein wichtiges Kriterium der Fondsselektion und wird im Rahmen der Due Diligence entsprechend betrachtet. Üblicherweise liegt der eigene Anteil in einem Mehranlegerfonds zwischen fünf Prozent und 20 Prozent. Da Entscheidungen zu bspw. Ankäufen, Verkäufen, Anpassungen der Fondsstrategie, Ausschüttungspolitik mehrheitlich getroffen werden, ist die Homogenität des Investorenkreises (hoher Deckungsgrad zwischen den eigenen und den Interessen der Mitanleger) somit von erheblicher Bedeutung. Hierbei spielt auch die Professionalität bzw. das Know-how der Mitanleger im Immobiliensektor eine wichtige Rolle. Zudem ist auch die Anzahl der Mitanleger von Bedeutung, da mit zunehmender Anzahl auch das Risiko von Meinungsdiskrepanzen zunimmt. Mitspracherechte Zur Sicherstellung einer hohen Portfolioqualität und um eine Risikoeinschätzung des Investments zu gewährleisten, sollte die inhaltliche Auseinandersetzung mit u. a. dem Bestandsportfolio, Investitionen und Desinvestitionen zu den wesentlichen Aufgaben eines jeden Anlegers gehören. Entsprechend transparent sollte die Einbindung des Anlegers in sämtliche Entscheidungsprozesse erfolgen. Wesentliche Fragestellungen, die es bei der Bewertung von Mitspracherechten zu bewerten gilt sind: Wie wird ein Anlageausschuss gebildet? Wie sind die Grenzen für einen Sitz im Anlageausschuss? Wann und wie erfolgt die Einbindung der Investoren bei Entscheidungen? Diese und weitere Fragestellungen werden ebenfalls im Rahmen einer Fondsselektion anhand der Fondsverträge geprüft. In manchen Fällen ist es sogar noch möglich, die anlegerseitigen Mitspracherechte aktiv mitzugestalten. Investitions-/Abrufgeschwindigkeit Hat sich ein Anleger für ein Produkt entschieden besteht naturgemäß ein hohes Interesse, das für das Produkt allokierte Kapital nach Möglichkeit zeitnah investiert bzw. vom Manager abgerufen zu bekommen. Im Rahmen einer Fonds Due Diligence ist zu hinterfragen, ob Abrufmechanismen quotal je Anleger-Commitment erfolgen oder ob Abrufe in Abhängigkeit des Commitment-Zeitpunkts nacheinander erfolgen. Die Abrufgeschwindigkeit wird in hohem Masse auch von der bereits gesourcten Investmentpipeline beeinflusst,

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­ elche ebenfalls Gegenstand der Due Diligence ist. Hierbei sollte insbesondere darauf w geachtet werden, wie belastbar diese Pipeline ist. Ergänzend erfolgt eine Prüfung der historisch durch den Manager nachweisbaren Abrufgeschwindigkeit aus bereits bestehenden Fonds. Prüfung der rechtlichen/regulatorischen Anforderungen Versicherungen, Versorgungseinrichtungen und Pensionskassen unterliegen einer strengen Regulierung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Daraus ergeben sich gewisse regulatorische Anforderungen an Immobilienanlagen, damit diese für das sogenannte Sicherungsvermögen qualifiziert werden. Entsprechend ist die Prüfung der Erfüllung dieser Anforderungen ein wesentlicher Bestandteil bei Auswahl von Fondsinvestments. Folgende maßgebliche Kriterien werden üblicherweise anhand der Fondsverträge geprüft, diese sind Treuhändersperrvermerk, Verzicht auf die Aufrechnung von Forderungen, Beschränkung der Kreditaufnahme, Einsatz von Derivaten Regelungen zur Bewertung der Immobilien und Einhaltung von Anlagegrenzen. Prüfung der steuerlichen Anforderungen Die Überprüfung der steuerlichen Kriterien hängt im Wesentlichen von Investor und seiner steuerlichen Behandlung durch die jeweiligen Steuerbehörden ab. Hierbei spielt das jeweilige Geschäftsmodell, die Rechtsform bzw. die Quelle der Kapitalanlagegelder eine entscheidende Rolle für die Besteuerung auf Investorenebene. Beispielsweise können Versicherungsunternehmen je nach Versicherungsgeschäft unterschiedliche steuerliche Vergünstigungen, Rückstellungen oder Abzügen für die Besteuerungsgrundlage geltend machen oder gar eine vollständige Steuerbefreiung erlangen. Gleiches gilt für Pensionskassen, Versorgungswerke oder Stiftungen. Auf Fondsebene gilt für klassische deutsche Institutionelle Fondsprodukte typischerweise die Prämisse der steuerlichen Transparenz. Dies bedeutet, dass das Vehikel und seine ggf. vorhandenen Untergesellschaften (Fonds-Layer) die Immobilienerträge aus den gehaltenen Immobilien möglichst transparent und ohne steuerliche Abzüge aus dem Fonds heraus für Dividendenzahlungen/Ausschüttungen an die Investoren generieren sollten. Ziel dieser möglichst steuerneutralen Herausleitung der Erträge ist die entsprechende steuerliche Nutzung von Vergünstigungen im Gesamtbild der jeweiligen Kapitalanlagerträge beim Investor unter Gegenrechnung von ggf. vorhandenen Verlusten oder Rückstellungen, um so die Steuerlast zu minimieren. Gerade bei Fondsstrukturen die über verschiedenen Ländergrenzen hinweg investieren, kann die steuerliche Transparenz jedoch in Abhängigkeit von den jeweils investierten Investoren und deren Herkunft stark abweichen, um bewusst Besteuerung dort anfallen zu lassen, wo die Besteuerungsgrundlage möglichst gering ausfällt. Die Anzahl an Varianten für eine steuerlich effiziente Strukturierung ist hier kaum eingrenzbar und befindet sich angesichts wandelnder Vehikelstrukturen und Besteuerungsabkommen zwischen den Ländern im fortwährenden Wandel. Die Einbindung von Kanzleien und Beratungsunternehmen ist hier in der Regel unvermeidlich, um ein steuerlich abgesichertes Fondskonstrukt auf zu setzten.

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Entscheidungsprozess Nach Abschluss der Due Diligence Phase muss schlussendlich noch eine Entscheidung über die Investition in bestimmte Produkte bzw. für die Zusammenarbeit mit ausgewählten Managern getroffen werden. Eine solche Entscheidung ist die bewusste Auswahl unter Alternativen, welche zuvor sorgsam analysiert und aufbereitet wurden. Hierbei besteht grundsätzlich das Risiko, dass die Qualität der Entscheidung vom Zufall abhängt und, soweit mehrere Personen beteiligt sind, eventuell von deren Position im Unternehmen. Strukturen hingegen sollen die einzelnen Schritte der Entscheidungsfindung bewusster machen und ihnen zugleich den notwendigen Raum geben. Im Rahmen kollektiver Entscheidungen (wenn sich also mehrere Personen über eine gemeinsame Entscheidung verständigen müssen) kann dies zugleich das frühzeitige Festlegen auf favorisierte Lösungen und deren anschließende Verteidigung verhindern. Ziel des Prozesses der Entscheidungsfindung ist es, unter den gegebenen, vorgestellten Investitions-Möglichkeiten zur Lösung unter den verfügbaren Alternativen die optimale Auswahl zu treffen, gemessen an den eigenen Zielen und Wertvorstellungen. Durch die gezielte Einbindung der wesentlichen Stakeholder bei Investitionsentscheidungen bereits in der Due Diligence Phase kann erfolgreich der spätere Entscheidungsprozess vorbereitet und abgesichert werden. Bei einem institutionellen Investor sind dies typischerweise die folgenden Abteilungen: • • • •

Risikomanagement Recht & Compliance Finanzen & Steuern (Investment-)Controlling

Neben der notwendigen fachlichen Einbindung der genannten Abteilungen ist im Entscheidungsprozess von essenzieller Bedeutung, die wesentlichen Entscheidungsträger frühzeitig zu informieren und einzubinden. In Abhängigkeit der Größe und Signifikanz der jeweiligen Investments müssen im Regelfall mehrere Gremien durchlaufen werden, welche zum Teil mit Vertretern aus mehreren Ländern besetzt sind. Beispielhaft zeigt Tab. 4.3 einen möglichen Gremiendurchlauf für ein Investment >100 Millionen Euro. Das „Gremienmanagement“ spielt im Rahmen von Genehmigungsprozessen für Fondsinvestments eine besonders wichtige Rolle, da sich diese oftmals in der strategischen Bedeutung und Komplexität von klassischen Immobiliendirektinvestments unterscheiden. Dies ist vor allem dadurch, dass hier der Erfolg des Investments stark vom ausgewählten Manager und nicht von den besser einschätzbaren eigenen Kapazitäten und Qualitäten abhängt, insbesondere dessen regionaler und Asset-spezifischer Kompetenz. Bereits im Vorfeld von Gremiensitzungen werden durch die jeweiligen Fachabteilungen und/oder das verantwortliche Immobilienteam die Entscheidungsträger eingebunden und deren Input entsprechend verarbeitet. Über diese proaktive Einbindung der Entscheidungsträger kann sowohl intern als auch gegenüber den externen Partnern ein Höchstmaß

F. Bauer und K. Hähndel

78 Tab. 4.3  Gremiendurchlauf Investment

Gremium Besetzung Rolle Local Investment & Mitglieder der Geschäftsleitung der Versicherung Risk Committee des jew. Landes (CEO, CFO, CIO); Leiter Finanzen, Leiter Controlling, Aktuar; lokaler CRO Local CIO/Local Lokaler Chief Invetment Officer und Country Head Genehmigung von Head Real Estate Immobilien Investments bis zu 30,0 Mio. Euro Investment CEO Real Estate, RE Heads aller Länder der Genehmigung von Committee Real Gruppe, Head Real Estate Business & Product Investments bis zu Estate Management, COO Asset Management 50,0 Mio. Euro Group Investment Group CEO, Group CFO, Group CRO, Group CIO, Genehmigung von Committee CEO der betroffenen lokalen Länderversicherung Investments bis zu (z. B.: CEO Deutschland) 100,0 Mio. Euro Investment and Risk Ausschuss des Aufsichtsrates/Verwaltungsrates der Genehmigung von Committee Gruppe Investments >100,0 Mio. Euro

an Transparenz, Transaktionssicherheit und Verlässlichkeit sichergestellt werden. Die Erfahrung zeigt zudem, dass hierdurch der Vertrauensbildungsprozess stark befördert wird.

4.3

 azit: Kriterien einer erfolgreicher Fonds- und F Managerselektion

Zusammenfassend kann man den Prozess der Fonds- und Managerselektion als einen spannenden und gleichzeitig sehr aufwendigen und langwierigen Prozess kategorisieren. Der Investor trifft eine langfristige Investitionsentscheidung von in der Regel erheblichem Umfang. Entsprechend fundiert und breit sind die Disziplinen der Prüfung durchzuführen. Je nach Organisationsstruktur des Investors ist ein professioneller Auswahlprozess durch Einbindung externer Berater (zumindest für Einzeldisziplinen) durchzuführen, auch um Prüfsicherheit zu erlangen. Dies hängt jedoch von der fachlichen und personellen Struktur beim jeweiligen Investor ab. Große Versicherungsgesellschaften mit ganzen Fachbereichen zu den einzelnen Themen tun sich mit der internen Abbildung eines entsprechenden Prozesses leichter, als kleinere und mittlere Pensionskassen. Mit der Entscheidung für ein Investment trifft man eine Entscheidung, deren Erfolg oder Misserfolg man meist erst nach mehr als sechs bis zehn Jahren bewerten kann. Die intensive Auseinandersetzung und Prüfung aller möglicher Faktoren/Kategorien spielt daher eine wichtige Rolle um, zumindest aus der jeweiligen Marktphase heraus Investitionsentscheidungen zu treffen, die sich langfristig als erfolgreich herausstellen. Die nach wie vor vorherrschende Intransparenz am Markt in Hinblick auf Produkte, Manager und deren Investitionsstrategien, wird sich nach Einschätzung der Autoren auch mittel bis langfristig nicht verbessern. Die Branche hat sich in den vergangenen Jahren

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deutlich entwickelt und immer weiter spezifiziert. Die aktuell hohe Kapitalverfügbarkeit im Markt fördert die Gründung von immer neuen Investmentboutiquen und Marktkonsolidierungen, die auf ein bestimmtes Kundenprofil zu geschnittenes Investitionsangebot offerieren. Entsprechend herausfordernd bleiben die Suche und die Vorselektion von Anbietern und Produkten. Hierbei bleibt die Immobilienbranche ihrem Image als „Peoples Business“ treu. Neben der sauberen Prüfung der einzelnen Kriterien spielt gerade bei Immobilienfondsinvestments das Shareholder Management innerhalb der Organisation eine entscheidende Rolle. Essenzieller ist es, möglichst früh in den Entscheidungsprozess die jeweiligen Shareholder miteinzubinden.

Florian Bauer,  Diplom-Betriebswirt (FH) und Immobilienökonom (ebs), studierte von 1997 bis 2001 Betriebswirtschaftslehre and der Frankfurt School of Finance and Management und der San Diego State University. Nach seinem Abschluss war er bis Mitte 2004 bei der Aareal Bank AG in Frankfurt und Wiesbaden in den Bereichen wohnwirtschaftliche Finanzierung, gewerbliche Finanzierung in Großbritannien und im Immobilien Investment Banking tätig. Von 2004 bis 2010 arbeitete er bei Corpus Sireo in unterschiedlichen Positionen im Immobilien Investment und Asset Management. Für die Verianos AG war er von 2011 bis Anfang 2013 in Frankfurt in leitender Funktion für die Strukturierung verschiedener Immobilientransaktionen für institutionelle Investoren und die Durchführung einer Akquisition eines Immobilienunternehmens zuständig. In den Jahren 2013 und 2014 verantwortete er bei der Corpus Sireo den Bereich Co-Investment und war Teil der Projektleitung des Verkaufs der Corpus Sireo an die Swiss Life Gruppe. 2015 wechselte er in der Geschäftsführung der Swiss Life Asset Management GmbH in München und verantwortete dort die direkten und indirekten Immobilienkapitalanlagen der Swiss Life Deutschland. Seit 10/2018 leitet Herr Bauer den Bereich Real Estate Business and Product Management von Swiss Life Asset Managers in Zürich. Konstantin Hähndel,  Diplom-Ingenieur, studierte bis 2010 an der Bauhaus Universität in Weimar, Management für Bau, Immobilien und Infrastruktur, sowie zeitweise an der Universitat Politecnica de Catalunya in Barcelona. Nach seinem Studium begann er seine berufliche Laufbahn als Trainee bei CORPUS SIREO in Heusenstamm bei Frankfurt. Im Anschluss arbeitete er in verschiedenen Unternehmensbereichen u. a. Advisory/Client Management. 2012 wechselte er in den Bereich Investment/Co-Investment der COPRUS SIREO Holding nach Köln und betreute den Immobiliendirektbestand sowie bestehende Co-Investments. Von 2013 bis 2014 absolvierte er ein berufsbegleitendes Intensivstudium als Certified Real Estate Investment Analyst (CREA). Ab 2013 war Herr Hähndel Teil des Projektteams für den Verkaufsprozess der CORPUS SIREO an die Swiss Life. Im Januar 2015 wechselte er zur Swiss Life Asset Management GmbH nach Garching bei München, wo er zunächst alle Fondsinvestments betreute. Seit Oktober 2018 verantwortet er alle direkten und indirekten Immobilieninvestments der Swiss Life AG, Niederlassung für Deutschland.

5

Portfolio- und Beteiligungsmanagement Sascha Pinger

5.1

Einleitung

Das Portfolio- und Beteiligungsmanagement genießt einen hohen Stellenwert in der Organisation eines institutionellen Investors, denn es trägt maßgeblich zum Unternehmenserfolg bei: es hat entsprechend der individuellen Risikoneigung stets die Renditeoptimierung zum Ziel und behält gleichzeitig die notwendige Liquidität für sämtliche Verpflichtungen im Auge. Man spricht auch vom magischen Dreieck der Kapitalanlage (vgl. Abb. 5.1). Immobilien und Immobilienbeteiligungen standen in der Vergangenheit bei institutionellen Investoren nicht im Fokus bei der Asset Allocation. Auch wenn der positive Effekt der Diversifikation einen Beitrag für eine stabile Rendite lieferte, so lag die Immobilienquote der institutionellen Investoren jahrelang zwischen zwei und zehn Prozent der gesamten Kapitalanlage. Mit dem Schwinden der Renditen am Anleihenmarkt und dem Einläuten der Niedrigzinsphase durch die EZB im Anschluss an die globale Finanzkrise nahm die Bedeutung dieser Assetklasse zügig zu. So liegt der Anteil der Immobilien und Immobilienbeteiligungen bei institutionellen Investoren heute, je nach Investorentyp, zwischen neun und 25 Prozent. Und der Wunsch, die Immobilienquote zu erhöhen, besteht weiterhin. Die Tatsache, dass der Erfolg von Immobilien und Immobilienbeteiligungen von deutlich mehr Faktoren abhängig ist als bei liquiden Assetklassen, macht das Management der

S. Pinger (*) Versorgungswerk der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buchprüfer im Lande Nordrhein-­Westfalen (WPV), Düsseldorf, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_5

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S. Pinger

Abb. 5.1  Magisches Dreieck der Kapitalanlage. (Quelle: eigene Darstellung)

Rentabilität

Sicherheit

Liquidität

Assetklasse so interessant und zugleich herausfordernd, insbesondere auch deshalb, weil die Bedeutung der Assetklasse bei institutionellen Investoren stark zugenommen hat. Die Investition in Immobilien und Immobilienbeteiligungen erfordert einerseits eine sehr gute Aufbau- und Ablauforganisation im Unternehmen, andererseits eine hohe Fach- und Sozialkompetenz der einzelnen Mitarbeiter in der Kapitalanlage, denn von der Portfolio- und Marktanalyse über die Investition und das laufende Management bis hin zum Risikomanagement und der Desinvestition von Immobilien und Immobilienbeteiligungen sind viele interne und externe Personen mit unterschiedlichem Background involviert. Gleichzeitig werden in der Regel hohe Anlagevolumina verwaltet und bewegt, was die Gefahr eines hohen Verlustes bei Prozessfehlern und Inkompetenz deutlich erhöht. Abhängig von der Größe des institutionellen Investors, ausgedrückt in der Höhe der Kapitalanlagen und dem zu verwaltenden Immobilienvermögen, stellt sich so bei dem einen oder anderen Investor die Frage des „Make or Buy“. Mit zunehmendem, extern verwaltetem Vermögen steigen auch die externen Managementkosten mit allen Vor- und Nachteilen, die externes Management mit sich bringt. Daraus abgeleitet kann das Portfolio- und Beteiligungsmanagement, je nach Investor und Immobilienvermögen, ganz unterschiedlich aussehen, insbesondere dann, wenn direkt und/oder indirekt gehaltenes Immobilienvermögen verwaltet wird und/oder eine Service-­KVG eingebunden ist. Dennoch verbleiben zwei elementare Bestandteile des Kapitalanlagemanagements bei allen institutionellen Investoren bzw. bleiben bei allen gleich: die strategische Entscheidung über die Höhe der Immobilienquote und das Monitoring der Kapitalanlagen, aus dem sich laufend Entscheidungsbedarf ableitet.

5.2

 ortfolio- und Beteiligungsmanagement als kontinuierlicher P und dynamischer Prozess

Portfolio- und Beteiligungsmanagement ist als ein kontinuierlicher und dynamischer Prozess zu verstehen, der typischerweise mit der Markt- und Portfolioanalyse beginnt und endet. Sowohl der Markt als auch das Portfolio verändern sich fortlaufend, weshalb es regelmäßiger Interaktionen bedarf.

5  Portfolio- und Beteiligungsmanagement

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5.2.1 Marktanalyse als Ausgangsbasis Die Marktanalyse ist elementarer Bestandteil des Portfolio- und Beteiligungsmanagements. Insbesondere bei der Investition in illiquide Assetklassen wie Immobilien ist die Marktanalyse eine wichtige Voraussetzung für den Portfoliomanager, das Portfolio mittelfristig bis langfristig bestmöglich gegen Marktverwerfungen aufzustellen und gleichzeitig an Trends zu partizipieren. Unter Markt kann dabei sowohl der internationale Markt als auch der Teilmarkt einer einzelnen Stadt oder Region verstanden werden. Sofern der Investor keinen speziellen Restriktionen unterliegt (zum Beispiel Ausschluss von bestimmten Ländern, Sektoren, Jurisdiktionen etc.), beginnt die Marktanalyse mit einer globalen Betrachtung aller potenziell möglichen Investitionsländer. Der damit verbundene Analyseaufwand würde jedoch aufgrund der hohen Datenverfügbarkeit und -menge in einer ungesunden Kosten-Nutzen-Relation stehen. Aus diesem Grund bietet es sich zur Einschränkung des sogenannten Investmentuniversums an, Kriterien zu definieren, die der Risikoneigung des Investors entsprechen. Die Marktliquidität, ausgedrückt im jährlichen Transaktionsvolumen, sowie die Markttransparenz, gemessen am Transparency-Index von Jones Lang LaSalle, sind Kriterien, die sich für die Einschränkung des Investmentuniversums für eine zielgerichtete Marktanalyse eignen, wobei sie gleichzeitig Bestandteil einer Marktanalyse sind. Eine geringe Marktliquidität führt einerseits zu einer geringen Datenverfügbarkeit für Vergleichstransaktionen, was die Einordnung eines fairen Kauf- oder Verkaufspreises erschwert. Andererseits kann sie das Verkaufsbegehren eines Investors mangels Nachfrage negativ beeinträchtigen. Für Immobilieninvestoren ist die Transparenz der Immobilienmärkte von entscheidender Bedeutung. Immobilienmärkte mit einer geringen Datenverfügbarkeit stellen ein höheres Investitionsrisiko dar und verlangen somit eine größere Risikoprämie, die der Investor verlangen muss/sollte. Im Umkehrschluss dazu steigert die Verfügbarkeit von Daten zum Investment- und Mietmarkt die Attraktivität eines Investitionsstandortes. Dadurch werden Entscheidungs- und Transaktionsprozesse beschleunigt, Kosten gesenkt und das Risikomanagement verbessert. Alternativ oder additiv bietet sich die Aufbereitung der unterschiedlichen Märkte nach historischen Renditebandbreiten oder Volatilitäten an, denn unter Umständen verfügt der Investor nicht über das notwendige Risikokapital, wenn die Märkte sich einmal gegen ihn entwickeln. So könnte er in einem Worst-Case-Szenario gezwungen sein, sich nachteilhaft von einem Investment trennen zu müssen. Sobald der Investor sich auf eine Auswahl von Märkten festgelegt hat, beginnt die eigentliche Marktanalyse, die sich zunächst auf eine breite Auswahl von fundamentalen Marktdaten konzentrieren sollte. Exemplarisch zu nennen sind u. a. das Wirtschaftswachstum, das Bevölkerungswachstum, die Arbeitslosenquote und die Inflationsrate. Hierbei

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sollte die Analyse nicht nur den Status quo erfassen, sondern auch Aussagen über die Zukunft zu treffen versuchen. Die Vorgehensweise der Analyse sollte systematisch und nachvollziehbar erfolgen. Die rechtlichen und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen sind ebenfalls von großer Bedeutung für institutionelle Investoren. Investoren scheuen zurecht Länder ohne funktionierendes Rechtssystem, ohne Rechtssicherheit und –stabilität. Ein funktionierendes Rechtssystem ist die Grundvoraussetzung für funktionierende Immobilienmärkte, wo es u. a. um Eigentumsübertragung bzw. allgemein um Rechte und Pflichten aus dem Kaufund Mietvertrag geht. Insbesondere für steuerbefreite Investoren wie zum Beispiel berufsständische Versorgungswerke spielt die Steuerbelastung auf Gewinne und Dividenden eine große Rolle. Darum sind Investoren gut damit beraten, sich frühzeitig mit der Steuerbelastung in dem jeweiligen Investitionsland auseinanderzusetzen und/oder zu klären, welche Möglichkeiten einer steueroptimierten Strukturierung bestehen. Bevor der Investor in die Standortanalyse für den Makro- und Mikrostandort einsteigt, ist es sinnvoll, sich zuvor mit dem Immobilien-Investmentmarkt und -Vermietungsmarkt auseinanderzusetzen. Nur so kann der Investor ein Gespür dafür entwickeln, ob seine Zielsetzung richtig war und ob seine Zielerreichung mit dem zugrunde liegenden Businessplan für die Investition realistisch ist.

5.2.2 Von der Portfolioanalyse zur Formulierung der Strategie Parallel zur Marktanalyse erfolgt die Portfolioanalyse. Die Portfolioanalyse dient zunächst der Bestandsaufnahme des existierenden Portfolios und sollte nach Möglichkeit die Frage beantworten können, ob es sich bei dem Portfolio mit den investorspezifischen Restriktionen und Präferenzen um ein optimales Portfolio handelt. Gemessen an den Kennzahlen für die erwartete Rendite und das Risiko (Standardabweichung) sollte das bestehende Portfolio über eine möglichst hohe Sharpe-Ratio verfügen. Gleichzeitig dient die Portfolioanalyse der Identifikation zukünftiger Erfolgsfaktoren und kritischer Schwachstellen des Portfolios, denn das Portfolio ist einer dynamischen Umwelt ausgesetzt und gehört somit laufend auf den Prüfstand. Zudem durchläuft jede Immobilie einen Zyklus, und die Nutzungsdauer ist, analog zu geschlossenen Fonds und gewerblichen Mietverträgen, endlich. Folglich kann aus markt- und/oder objektinhärenten Gründen der Zeitpunkt gekommen sein, sich von einem Investment zu trennen oder Optimierungsmaßnahmen vorzunehmen. Aus den Erkenntnissen der Markt- und Portfolioanalyse erfolgt im nächsten Schritt die Entwicklung einer Portfoliostrategie, die sowohl die Erwartung der zukünftigen Marktund Portfolioentwicklung als auch investorenspezifische Restriktionen berücksichtigt. Von elementarer Bedeutung bei der Strategieformulierung ist ihre mögliche Umsetzbarkeit. Die beste Strategie verliert rasch an Bedeutung, wenn eine Umsetzung kaum oder

5  Portfolio- und Beteiligungsmanagement

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gar nicht möglich ist. So müssen nicht nur das Marktumfeld und die Marktteilnehmer als externe Größen mitspielen, sondern auch die interne Organisation mit allen Beteiligten. Die Entwicklung der Strategie sollte die übergeordneten Fragen beantworten können, wie das Portfolio zukünftig a) die maximale Zielrendite bei einem bestimmten Risiko oder b) die gewünschte Zielrendite bei geringstem Risiko erwirtschaften kann, und wie es gleichzeitig weiterhin seine Verbindlichkeiten bedienen kann. Aus den übergeordneten Zielen auf Portfolioebene werden Unterziele definiert, die immer weiter heruntergebrochen werden und am Ende auf Investmentebene Anwendung finden. Die Portfoliostrategie legt für neue Investments das Anlageuniversum in räumlicher und sachlicher Hinsicht fest. Ferner werden die möglichen Nutzungsarten definiert. Weitere Parameter wie Rendite/Risikoprofil, Kapitalstruktur, Altersstruktur, Größenklassen, Laufzeit, Leverage-Quote, potenzielle Währungsrisiken, rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen sowie investorspezifische Restriktionen runden die Strategie ab. Da ein Portfolio typischerweise aus mehreren Vermögensgegenständen besteht, sollten in den strategischen Überlegungen die Korrelationseigenschaften unterschiedlicher Länder und Sektoren nicht zu kurz kommen. Diese tragen maßgeblich zur Stabilität der Erträge des Portfolios bei und bewahren in einem Downside-Szenario vor größeren Verlusten. Jeder Portfoliomanager für illiquide Investments steht vor der schwierigen Aufgabe, dass er Entscheidungen für die Zukunft treffen muss, die bei einer Fehleinschätzung nur schwierig und mit hohen (Opportunitäts-) Kosten korrigierbar sind. Um das Ausmaß einer potenziellen Fehleinschätzung zu quantifizieren, sind Szenario- und Sensitivitätsanalysen unverzichtbar. Hierbei werden die im Ausgangsszenario ursprünglich unterstellten und bedeutendsten Annahmen und Parameter variiert. Die Ergebnisse werden in einem Base-, Best- und Worst-Case-Szenario mit entsprechenden Handlungsempfehlungen dokumentiert.

5.2.3 Investmentplan und Umsetzung der Strategie Bevor es in die operative Umsetzung der Strategie geht, erfolgt die Dokumentation der gewonnenen Erkenntnisse aus der Markt- und Portfolioanalyse in einem Investmentplan. In diesem werden die Anforderungen an die Umsetzung der Strategie beschrieben und Kriterien festgelegt. Ferner erfolgt die Definition von Kennziffern, die den Handlungsspielraum des Portfoliomanagers festlegen. Insbesondere sind es die Risikokennziffern, die die Investmententscheidungen des Portfoliomanagers bestimmen, da dieser üblicherweise über ein limitiertes Risikobudget verfügt. Der Detailgrad und die Mindestanforderungen des Investmentplans variieren von Investor zu Investor. Dennoch ist allen Investmentplänen gemein, dass die Investment- und Performanceziele definiert sind und das einzuhaltende Risikobudget klar formuliert ist. Dies ist die Basis für den Investmentprozess und für alle folgenden Entscheidungen.

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Ferner liefert das intern erstellte oder extern bezogene Research Handlungsempfehlungen im Investmentplan. Dem dokumentierten Investmentplan folgt die schrittweise Umsetzung der Strategie, welche vier Handlungsoptionen hat: 1) Kein Anpassungsbedarf für das bestehende ­Portfolio, 2) Erwerb von Investmentbeteiligungen, 3) Veräußerung von Investmentbeteiligungen oder 4) die Kombination aus Erwerb und Veräußerung von Investmentbeteiligungen. Zur Umsetzung der Strategie sollten frühzeitig alle beteiligten Akteure involviert werden, da je nach Umfang der geplanten Strategieumsetzung und der Größe einer Organisation eine nicht zu unterschätzende Arbeitsbelastung ganze Abteilungen über einen längeren Zeitraum betreffen kann. Ferner können so das Schnittstellenrisiko minimiert und die Effizienz gesteigert werden. Vor der Umsetzung der Strategie findet eine Auftaktbesprechung statt, an der alle Beteiligten – vertikal und abteilungsübergreifend – teilnehmen, um weiteren Input zu liefern und Fragen zu adressieren. In der Auftaktbesprechung wird die Strategie ausführlich erläutert und Vorbehalte werden intensiv diskutiert. So haben alle Beteiligten die Möglichkeit, die definierte Investmentstrategie und die damit verbundenen Anforderungen auf deren Umsetzbarkeit zu prüfen. Ferner werden Teilziele definiert und dokumentiert. Abschließend wird die Strategie vom Strategieteam/Investment Komitee verabschiedet, und Review-Termine werden festgelegt. Die Umsetzung der Investmentstrategie beginnt, sofern Handlungsbedarf besteht, mit einem strukturierten Auswahlverfahren für Neuinvestments und/oder der Selektion von veräußerungsfähigen Investments/Investmentanteilen. Für das strukturierte Auswahlverfahren kann der Investor externe Berater mandatieren oder den Auswahlprozess mit eigenem Personal durchführen. Beides ist mit Vor- und Nachteilen verbunden. So fallen gewöhnlich für die Mandatierung eines externen Beraters Kosten an, und es können potenzielle Interessenskonflikte auftreten. Das zur Verfügung stehende Investmentuniversum sollte erwartungsgemäß größer sein, als bei einem intern durchgeführten Auswahlverfahren. Für das Auswahlverfahren in Eigenregie ist der Markt in den vergangenen Jahren deutlich transparenter geworden, und das Netzwerk der Produktanbieter und Investoren ist durch Konferenzen, Datenbanken und Anzahl der Marktteilnehmer deutlich dichter geworden. Dies macht das Sourcing von Fondsbeteiligungen heute einfacher als in der Vergangenheit. Alternativ und je nach Größe des Investors muss der Investor nicht auf die Auflage einer zielführenden Fondsstrategie warten. So bietet sich durchaus die Möglichkeit an, allein oder mit einem Club von Investoren mit gleichgerichtetem Interesse und gleichgerichteten Präferenzen einen professionellen Manager mit Expertise in den jeweiligen Zielländern und Nutzungsarten zu suchen. Die Veräußerung von Immobilienbeteiligungen, sofern uneingeschränkt möglich, kann je nach Fondstyp auf unterschiedlichem Wege erfolgen. Bei Publikumsfonds bietet sich häufig der Exit über die Börse an, während bei offenen Fonds in der Regel die Anteile an

5  Portfolio- und Beteiligungsmanagement

87

den Fondsanbieter zurückgegeben werden. Je nachdem, in welcher Situation der Fonds sich befindet, kann auch eine Anteilscheinübertragung auf einen anderen Investor sinnvoll sein, entweder über eine direkte Ansprache oder über eine Zweitmarkt-Plattform.

5.3

Monitoring – die laufende Überwachung der Beteiligungen

Die laufende Überwachung der Beteiligungen ist sehr zeitintensiv, und deren Bedeutung für das Anlageergebnis wird gern unterschätzt, da der Beitrag zum Erfolg oder Misserfolg des Monitorings bei illiquiden Investments nur schwer quantifizierbar ist. Hier wird der Auswahl der „richtigen“ Investments ein höherer Stellenwert beigemessen. Dabei liefert das Monitoring die entscheidenden Hinweise, um das Ergebnis einer Beteiligung oder des Portfolios zu verbessern oder es vor Verlusten zu bewahren. So sollte Monitoring als ständige Überwachung der Kapitalanlage mit dem Zweck der Erreichung der zuvor definierten Ziele verstanden werden. Idealerweise ist der Prozess des Monitorings strukturiert und bedarfsorientiert. Denn nur so ist gewährleistet, dass die Menge an regelmäßig gelieferten Informationen fristgerecht und richtig kanalisiert wird, Entscheidungen herausgearbeitet werden und Einfluss auf das Gesamtergebnis genommen werden kann. Je nach Anzahl der Beteiligungen, der Frequenz und dem Umfang der externen Berichterstattung an den Investor kann die Menge der zu verarbeitenden Informationen von Investor zu Investor stark variieren. Zusätzlich muss jeder Investor für sich entscheiden, wie proaktiv und intensiv er den Austausch mit Managern pflegt, um möglichst aktuell und detailliert die Entwicklung der Beteiligung zu verfolgen.

5.3.1 Ebenen des Monitorings Das Monitoring von Immobilienbeteiligungen kann und sollte je nach Organisationsgröße (ob als Inhouse- oder als externe Lösung) auf drei unterschiedlichen Ebenen erfolgen, die auch funktional meist von unterschiedlichen Personen vertreten werden: . Auf der aggregierten Ebene des Portfolios/der Assetklasse 1 2. Auf der Ebene der Beteiligung 3. Auf der Ebene des einzelnen Assets

5.3.1.1  Monitoring des Portfolios Das Monitoring des gesamten Immobilienportfolios obliegt gewöhnlich dem Assetklassen-­ Verantwortlichen, der zugleich für die Formulierung der Investmentstrategie zuständig ist. So liegen die Schwerpunkte des Monitorings auf dieser Ebene in der Betrachtung, ob das gesamte Portfolio den strategischen Planungen folgt, den prognostizierten Cashflow generiert und das gewünschte Beta-Risiko eingehalten wird.

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Zur Steuerung der strategischen Immobilienquote als Ausgangsgröße des Monitorings ist die Aggregation aller Marktwerte der Beteiligungen notwendig. Ferner erfolgt die Simulation der Verpflichtungen aus Kapitalzusagen und Wachstum der gesamten Kapitalanlagen, als auch avisierte Käufe und Verkäufe der Beteiligungen. So lässt sich ein Forecast für die Entwicklung der zukünftigen Immobilienquote ermitteln und Handlungsbedarf ableiten. Da für einen internationalen Investor der größtmögliche Diversifikationseffekt über die Länderallokation erfolgt, um die unsystematischen Länderrisiken zu reduzieren, erfolgt das Monitoring des Bestands auch auf Länderebene. Der Investor muss in die Lage versetzt werden, konjunkturelle und politische Risiken für den Bestand frühzeitig zu erkennen. Durch die Integration der offenen Kapitalzusagen lässt sich auch hier ein Forecast für die Länderallokation erstellen. Dies setzt allerdings voraus, dass sämtliche Beteiligungen mit offenen Kapitalzusagen eine klare Strategie hinsichtlich der Länderallokation verfolgen und zuvor definierte Bandbreiten eingehalten werden. Die Streuung des Immobilienbestands über die unterschiedlichen Nutzungsarten trägt durch die Korrelationseigenschaften positiv zum Ergebnis bei. So ist es für den Portfoliosteuerer von Interesse zu wissen, wie das gesamte Portfolio hinsichtlich der Nutzungsarten aufgestellt ist, um durch eine Über- oder Untergewichtung eines Sektors Risiken zu reduzieren und/oder an Trends zu partizipieren und eine zusätzliche Risikoprämie zu vereinnahmen. Die Fremdfinanzierungsquote (oder der Leverage) des Portfolios sind ein Ausdruck für das Risikoprofil des gesamten Bestands. Mit höherem Leverage steigen die Volatilität der Rendite und das Ausmaß des Bewertungsverlusts bei Bewertungsveränderungen, sodass der Portfoliosteuerer diese Kennzahl immer im Blick haben sollte. Sofern sämtliche Beteiligungen in einem Dachfonds gebündelt werden, bietet sich eine aktive Steuerung des Leverages über den Dachfonds an. Insbesondere bei einem sehr international aufgestellten Portfolio ist häufig ein hohes Fremdwährungsexposure vorzufinden. Die teilweise recht hohe Volatilität einzelner Währungen kann ein Portfolio schnell in schwieriges Fahrwasser bringen. So es ist unabdingbar, dass der Portfoliosteuerer zu jeder Zeit einen Überblick über sein Fremdwährungsexposure hat, um nötigenfalls eine Währungsabsicherung durchzuführen. Die Entscheidung der Währungsabsicherung kann auf übergeordneter Ebene, zum Beispiel durch ein Währungsoverlay-­Management, erfolgen oder auf Ebene der Assetklasse sowie auf Ebene der einzelnen Beteiligung. Üblicherweise erfolgt die Währungsabsicherung über ein Devisen-­Termin-Geschäft, bei dem der Investor das Volumen, die Währung und die Laufzeit festlegt. Ein weiteres Risiko für den Immobilienbestand kann vom externen Manager ausgehen, da unter Umständen durch den Weggang von Schlüsselpersonen Expertise verloren gehen kann und die Motivation verbleibender Personen schwindet. Aus diesem Grund sollte der Investor im Bilde sein, welche externen Manager welchen Anteil am gesamten Bestand verwalten und diese Erkenntnisse in die Auswahl neuer Beteiligungen einfließen lassen.

5  Portfolio- und Beteiligungsmanagement

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Für die Immobilienbeteiligungen mit gewerblichen Mietverträgen, welche üblicherweise mit einer festen Laufzeit und gegebenenfalls mit Optionen versehen sind, bietet sich für die Cashflow-Planung und für das Monitoring des Nachvermietungsrisikos ein Ausweis der Restlaufzeiten der Mietverträge auf Portfolioebene an. Ebenfalls Auswirkungen auf die Cashflow-Planung hat das Ausfallrisiko eines Mieters. Aus diesem Grund sollte der Portfoliosteuerer die größten Mieter und deren Bonität innerhalb des Portfolios kennen. Bei der Auswahl neuer Investments sollte diese Erkenntnis einfließen. Die Anzahl und das Volumen der einzelnen Beteiligungen sind in mehrerlei Hinsicht für den Portfoliosteuerer von Bedeutung: zum einen ist es für die Ressourcenplanung wichtig, zum anderen für die Betreuungsintensität. Da der Wertbeitrag zur Gesamtperformance mit dem Volumen der einzelnen Beteiligung tendenziell einhergeht, sollten die Personalkapazitäten und die Betreuungsintensität dem potenziellen Wertbeitrag angemessen eingesetzt werden. Immobilienbeteiligungen werden üblicherweise in die Kategorien Core/Core+, Value Add und Opportunistic klassifiziert, denen verschiedene Kriterien mit unterschiedlich starker Ausprägung unterliegen und so auf ein unterschiedliches Rendite/Risikoprofil hinweisen. Abhängig vom konjunkturellen Umfeld und dem Stand innerhalb des Immobilienzyklus ist es für den Portfoliosteuerer von Interesse, wieviel Prozent des gesamten Immobilienvermögens in den unterschiedlichen Kategorien investiert ist und wann mit dem Mittelrückfluss zu rechnen ist.

5.3.1.2  Monitoring der Immobilienbeteiligung Das Monitoring einer Immobilienbeteiligung unterscheidet sich in vielerlei Hinsicht vom Monitoring eines Portfolios bestehend aus Immobilienbeteiligungen. Es sind nicht nur die Inhalte des Monitorings selbst, sondern auch die prozessualen Themen und Einflussmöglichkeiten recht unterschiedlich. Während der Prozess des Monitorings für das Portfolio aus Immobilienbeteiligungen in der Regel gänzlich in der Sphäre des Investors liegt, greift das Monitoring der einzelnen Immobilienbeteiligung in die Sphäre des Managers und kann so die Charakteristik und die Performance der Beteiligung beeinflussen. Das Monitoring der Immobilienbeteiligung überwacht zunächst den fristgerechten Eingang aller zuvor festgelegten Informationen, die für die qualitative Beurteilung und quantitative Bewertung der Beteiligung notwendig sind und stellt diese Informationen den internen Adressaten zur Verfügung, sofern eine weitere Verarbeitung der Informationen erfolgt. Je nach Art der Beteiligung, den Anforderungen des Investors und der Informationsfreude des Managers können die Frequenz und die Inhalte des Reportings deutlich variieren, weshalb es sich vor der Investition in eine Beteiligung immer empfiehlt, die Frequenz und die Inhalte des Reportings vertraglich festzulegen. Durch den Inhalt und die Aufbereitung des Reportings muss der Investor in die Lage versetzt werden, eine Aggregation auf Portfolioebene durchzuführen. Folglich sollten für alle Beteiligungen die gleichen Kennzahlen vorliegen und deren Ermittlung nach einem einheitlichen Standard erfolgen.

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Gewöhnlich erhält der Investor monatlich den Net Asset Value (NAV) inklusive der Gewinn- und Verlustrechnung, während quartalsweise zusätzlich über die einzelnen Immobilien ausführlicher berichtet wird. Der NAV erlaubt dem Investor die Ermittlung einer Performance, wodurch sich die Beteiligung mit einer individuellen Benchmark oder einer Peer Group vergleichen lässt und bei laufender Underperformance die Analyse nach der Ursache erfolgen kann. Zur laufenden Analyse der Beteiligung dienen dem Portfoliomanager insbesondere die Key Performance Indicators (KPI) der Immobilienbeteiligung, die Aufschluss darüber geben sollen, ob die Beteiligung auf Kurs der gewünschten Zielerreichung ist. Aus dem ursprünglichen Businessplan der Beteiligung abgeleitet werden die einzelnen Soll-­Parameter mit dem Ist-Zustand verglichen. Es wird zum Beispiel überprüft, ob die Beteiligung zu hohe Ankaufsfaktoren gezahlt hat bzw. zu welchem Faktor die Immobilien bewertet sind, zu welchen Konditionen und welchem Volumen die Fremdfinanzierung erfolgte, wie hoch die Vermietungsquote des Fonds ist und ob Mietsteigerungspotenzial gehoben werden konnte. Ebenso erfolgt die Analyse der Kostenseite wie zum Beispiel gewährte Mieterausbaukosten, Instandsetzungsmaßnahmen oder Maklerkosten. Der Faktor Zeit ist bei der Analyse nicht zu vernachlässigen. Gerade durch den Vergleich einzelner Beteiligungen mit der Renditekennzahl Internal Rate of Return (IRR) spielt der Faktor Zeit eine wichtige Rolle, denn eine kurze Kapitalbindungsdauer durch den späten Einsatz und der frühen Rückführung von Kapital erhöht diese Kennzahl und verzerrt die Vergleichbarkeit mit anderen Investments. Bei einer Beteiligung mit internationaler Ausrichtung erfolgt zusätzlich die Zerlegung der Performance in lokale und fremde Währung, um eine Vergleichbarkeit zu gewährleisten. Da jede Beteiligung eine Sub-Strategie des gesamten Immobilienportfolios ist, sollte dem Investor daran gelegen sein, dass die Strategie einer Beteiligung Bandbreiten und Restriktionen vorsieht, die der externe Manager einzuhalten hat. Anderenfalls könnte es vorkommen, dass zwei Beteiligungen auf die gleichen Immobilien bieten oder ein Großteil des gesamten Immobilienvermögens einseitig investiert ist. Folglich liegt die Aufgabe des Monitorings auch darin, die Einhaltung der Bandbreiten und Restriktionen zu überwachen. Neben dem oben aufgeführten quantitativen Monitoring obliegt dem Beteiligungsmanager das qualitative Monitoring, welches mehr auf den Markt und den externen Manager abzielt. Insbesondere Themen wie zum Beispiel eine negative Reputation, eine hohe Fluktuation, Überlastung des Personals durch zu starkes Wachstum und Wachstum um jeden Preis können starken Einfluss auf den Erfolg der Beteiligung haben. Aus diesem Grund sollte in regelmäßigen Abständen der Dialog mit dem externen Manager geführt werden, um sich so einen guten Eindruck jenseits des Zahlenmaterials zu verschaffen. Dazu dienen regelmäßige Telefonate mit dem Manager und (halb)jährliche Anlageausschusssitzungen, bei denen alle Investoren gemeinsam mit dem Manager einen Rückblick auf den Markt und die Beteiligung werfen und das weitere strategische Vorgehen diskutieren.

5  Portfolio- und Beteiligungsmanagement

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Aber auch der Markt, in den die Beteiligung investiert oder in dem sie bereits investiert ist, muss laufend beobachtet und analysiert werden, da je nach Ausgestaltung und Stadium der Beteiligung der Investor um eine Entscheidung gebeten werden kann, ob ein Erwerb oder eine Veräußerung erfolgen soll. Zudem bietet die Marktbeobachtung die Möglichkeit, den externen Manager dahingehend überwachen, ob er im Rahmen seines Mandats proaktiv und professionell seinem Auftrag nachkommt.

5.3.1.3  Monitoring des einzelnen Assets Immobilienbeteiligungen, zum Beispiel in Form von Club Deals, halten häufig eine einzige Immobilie, an der ein Investor einen geringen oder signifikanten Anteil hält. Je nach Volumen der Beteiligung an der einzelnen Immobilie im Vergleich zum gesamten Portfolio kann sich daraus ein überproportionales Konzentrationsrisiko auf ein Land, eine Stadt, eine Nutzungsart, einen Mieter oder eine Branche ergeben, weshalb sich das quantitative Monitoring üblicherweise auf weitere Kennzahlen erstreckt, die einen anderen Detailgrad aufweisen als breit investierte Immobilienfonds. Ähnlich sieht es im qualitativen Monitoring aus, bei dem ganz gezielt der Teilmarkt betrachtet wird und ein Peer-Group-Vergleich ähnlicher Assets erfolgt, die qualitativ über eine gleichwertige Lage und ähnliche Gebäudequalität verfügen. Die Konkurrenzanalyse gibt so Aufschlüsse, ob die aufgerufene Miete der Marktmiete entspricht oder ob mit Anpassungen in der Nachvermietung zu rechnen ist. In Bezug auf das Monitoring der handelnden Personen innerhalb der Wertschöpfungskette wird nicht nur der Blick auf das Fondsmanagement gerichtet, sondern auch auf die Ebenen des Asset-, Property- und ggf. des Facility-Managements.

5.4

Reporting

5.4.1 Anforderungen an das Reporting Die verstärkte Regulierung und der durch die Finanzkrise hervorgerufene Vertrauensverlust haben dazu geführt, dass sich der Informationsbedarf und die gewünschte Transparenz zu Kapitalanlagen deutlich erhöht haben und das Monitoring in Folge dessen heute intensiver wahrgenommen wird. Zur Bewältigung des Monitorings der Immobilienbeteiligungen wird der Investor durch das laufende Reporting des Investment Manager unterstützt. Wie schon weiter oben beschrieben können diese Reportings in Umfang, Qualität, Inhalts und Frequenz gering bis stark voneinander abweichen. Dem Investor ist damit nicht unbedingt weitergeholfen, da er a) auf Portfolioebene und in unterschiedliche Fachabteilungen einen Mindeststandard der bedeutendsten Kennzahlen und Informationen liefern muss und b) seinen regulatorischen Anforderungen und den damit verbundenen Berichtspflichten an externe Parteien, wie zum Beispiel der Finanzaufsicht, gerecht werden muss.

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Grundsätzlich sind folgende Reporting-Erfordernisse zu erfüllen: • Aktualität: Alle Geschäftsvorfälle, die im Berichtszeitraum angefallen sind, sollten im Reporting enthalten sein. Die Bewertung der Beteiligungen, insbesondere für ­Anlagegrenzprüfungen, sollte zeitnah erfolgen und im Reporting nebst Performanceund Risikokennzahlen ausgewiesen werden. • Pünktlichkeit: Die zuvor festgelegten Zeitpunkte für das Reporting sollten eingehalten werden. • Vollständigkeit: Eine lückenlose Erfassung aller Geschäftsvorfälle und Transaktionen muss gewährleistet sein. • Widerspruchsfreiheit: Das Reporting sollte in sich stimmig sein und keine widersprüchlichen Aussagen ausweisen. • Homogenität: Die Methodik der Ermittlung von Kennzahlen für alle Immobilien muss einheitlich sein. • Objektivität: Die Berichterstattung und der Ansatz von Parametern mit Ermessensspielraum sollten stets so objektiv erfolgen, dass ein versierter Dritter zum gleichen Ergebnis käme • Kompatibilität: Die wichtigsten Daten sollten über eine Schnittstelle in Fremdsysteme übertragbar sein. • Ad hoc Reporting: Das Reporting sollte in der Lage sein, über eine kurzfristig eingetretene, neue Datenlage zu berichten und auf dieser Basis Analysen zu generieren.

5.4.2 Inhalte des Reportings Die technische und personelle Aufrüstung der Reporting-Einheiten hat zu einer deutlichen Professionalisierung des Datenmanagements und Verbesserung der Transparenz geführt, die Immobilieninvestoren sehr zu schätzen wissen. Getreu dem Motto „Weniger ist mehr“ werden jedoch ein Großteil der generierten Daten für die Steuerung und das Monitoring von Immobilienbeteiligungen nicht benötigt und können so die Fokussierung auf das Wesentliche beeinträchtigen und folglich die Arbeit erschweren. Viele Investoren gehen deshalb heute dazu über, die Reporting-Inhalte für Immobilienbeteiligungen in Form von Templates, die vom Investment Manager mit den notwendigen Daten befüllt werden und so in der Sphäre des Investors in das Datenmanagementsystem importiert werden, zu definieren. Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass das Reporting die folgenden Inhalte abdecken sollte: • • • • •

Bilanzielle Daten Steuerrelevante Daten Performancedaten Strukturdaten Prognosedaten

5  Portfolio- und Beteiligungsmanagement

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Ohne auf die gesetzlichen Vorgaben in Bezug auf Inhalt und Struktur des Reportings der verschiedenen Länder einzugehen, neben denen sich noch zusätzliche Anforderungen aus Richtlinien, Empfehlungen oder Standards von nationalen Branchenverbänden gesellen, sollten folgende Reports und Informationen dem Investor zur Verfügung stehen: • Monatlich: –– Vermögensaufstellung mit Ausweis des Net Asset Values –– Gewinn- und Verlustrechnung • Quartalsweise (zusätzlich zum Monatsreporting): –– Marktbericht mit Bezug auf die Strategie des Fonds –– Kommentierung der wichtigsten Fondsereignisse (Transaktionen und Asset Management Leistungen) –– Fondsperformance (Ausschüttungsrendite und Wertänderungsrendite) –– Fondsüberblick (Brutto-/Nettofondsvermögen, offene Kapitalzusagen, Anteile im Umlauf, Auflistung und Details der einzelnen Immobilien und Immobilienbeteiligungen, Länder- und Sektorallokation, Vermietungsquote, Restlaufzeiten der Mietverträge, Auflistung der größten Mieter, Informationen zur Fremdfinanzierung, Währungsüberblick) • Jährlich: –– Jahresbericht inklusive geprüftem Jahresabschluss

5.5

Steuerung von Immobilienbeteiligungen

Die Steuerung von Immobilienbeteiligungen unterscheidet sich nicht nur grundlegend von der Steuerung liquider Beteiligungen, sondern auch innerhalb der Assetklasse selbst, je nach Ausgestaltung des Vertragswerks und dem Stadium, in dem sich die Beteiligung befindet. Immobilienbeteiligungen lassen sich hinsichtlich der Einflussnahme durch die Investoren in zwei Gruppen einteilen: Diskretionäre Beteiligungen versus nicht-diskretionäre Beteiligungen. Diskretionäre Beteiligungen, die im amerikanischen und asiatischen Immobilienmarkt den Standard darstellen, gewähren dem Investment Manager gemäß der Vertragsdokumentation einen definierten Handlungsspielraum. Innerhalb der strategischen Vorgaben kann der Manager im Auftrag des Investors uneingeschränkt handeln. Das sogenannte Advisory Committee, welches aus Vertretern der Investoren besteht und in der Regel einmal jährlich tagt, hat lediglich eine beratende Funktion. Eine Weisungsbefugnis gegenüber dem Manager ist üblicherweise ausgeschlossen. Häufig ist die Aufnahme eines Investors in das Advisory Committee abhängig von der Höhe der Kapitalzusage. Durch die vertragliche Ausgestaltung, welche kein Stimmrecht der Investoren vorsieht, soll der Manager in die Lage versetzt werden, schneller und au­ tarker am Immobilienmarkt agieren zu können.

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S. Pinger

Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass der Investor sich vor Zeichnung der Beteiligung sehr intensiv mit der Strategie der Beteiligung auseinandersetzen muss und die kritischen Punkte des Vertragswerks herausarbeiten muss. Der Handlungsspielraum mit allen Rechten und Pflichten des Managers wird in Rahmen einer sogenannten Side Letter Verhandlung optimiert, bei der die kritischen Punkte möglichst eliminiert werden. Im Ergebnis ist die Steuerung diskretionärer Beteiligung als geschlossene Beteiligung relativ eingeschränkt, sofern der Manager innerhalb seiner strategischen Vorgaben agiert. Dennoch können aus dem laufenden Monitoring der Beteiligung wichtige Erkenntnisse gewonnen werden, die für die Fragestellung, ob der Investor im gleichen Land oder im gleichen Sektor weitere Mittel allokieren möchte, hilfreich sein können. Bei nicht-diskretionären Beteiligungen, wie sie insbesondere im deutschsprachigen Raum anzutreffen sind, ist die Steuerungsmöglichkeit durch Investoren umfangreicher ausgestaltet. So orientiert sich das Vertragswerk relativ stark einem Mustervertragswerk, das sich in der Branche als Standard etabliert hat. Darüber hinaus wird ein sogenannter Anlageausschuss, bestehend aus Investorenvertretern, gegründet, der im Rahmen seiner Geschäftsordnung über unterschiedliche Geschäftsvorgänge, wie zum Beispiel den An- und Verkauf von Immobilien, entscheidet. So wird vor der Auslösung von Due Diligence Kosten zunächst der Anlageausschuss gehört, ob die Kosten für die Prüfung einer Investmentopportunität ausgelöst werden sollen. Nach Vorlage aller Ergebnisse aus der Due Diligence wird der Anlageausschuss erneut befragt, ob die Immobilie erworben werden soll. Insbesondere bei sogenannten BIind Pool Strategien, die nach und nach Immobilien erwerben, können nicht-diskretionäre Beteiligungen von Vorteil sein, da die Steuerungsmöglichkeit des Investors eine deutlich höherer ist als bei diskretionären Investments. Jedoch besteht die Gefahr, dass der Investor von anderen Mitinvestoren überstimmt werden kann. Und das in Immobilienmärkten oder Objekttypen, in denen die Expertise der Mitinvestoren nicht so stark ausgeprägt ist. Der Anlageausschuss tagt in der Regel zweimal jährlich und diskutiert ausführlich über die strategische Ausrichtung des Fonds und dessen Asset Management Aktivitäten. Die Einflussnahme eines einzelnen Investors stößt auch dort an seine Grenzen, wo er mit seinem Stimmrecht von anderen Investoren und entsprechendem Quorum überstimmt wird. Losgelöst von der vertraglichen Ausgestaltung und dem Entscheidungsspielraum des Managers kann der Investor gemeinsam mit den anderen Investoren auf ein Abberufen des Managers drängen. Selbst in den Fällen, in den die Abberufung des Managers vertraglich ausgeschlossen ist, wird der Manager sich überlegen, ob er weiterhin mit Investoren zusammenarbeiten will, die sein konkretes Management in Frage stellen und ihm das Vertrauen entzogen haben, sodass der Austausch des Managers durchaus ein mögliches Ergebnis sein kann. Eine weitere Steuerungsmöglichkeit ist der Erwerb oder die Veräußerung von Anteilen an andere Investoren, sofern der Fondvertrag diese Möglichkeit vorsieht.

5  Portfolio- und Beteiligungsmanagement

5.6

95

Zusammenfassung

Das Portfolio- und Beteiligungsmanagement für die Assetklasse Immobilien wird weiterhin an Stellenwert gewinnen, und der Wertbeitrag für das Gesamtergebnis der Kapitalanlage wird unverzichtbar sein. Es ist als ein kontinuierlicher und dynamischer Prozess zu verstehen, der mit der Markt- und Portfolioanalyse beginnt und endet. Immobilienbeteiligungen sind durch eine relativ hohe Illiquidität und häufig von einer geringen Transparenz gekennzeichnet, weshalb insbesondere bei Blindpool-Investments eine sorgfältige Markt- und Produktanalyse und ein strukturierter Auswahlprozess unabdingbar sind. Das laufende Monitoring der Immobilienbeteiligungen ist aufgrund der komplexen Datenlage und der unterschiedlichen Charakteristik der Märkte und Produkte eine herausfordernde Aufgabe, die durch ein investorenspezifischen Reporting unterstützt werden sollte, welches den Investor in der Lage versetzt, zeitnah seinen Berichtspflichten nachzukommen und eigene Analysen zu erstellen. Die Steuerungsmöglichkeiten des Immobilienportfolios unterscheiden sich von den Steuerungsmöglichkeiten einer Immobilienbeteiligung. Während das Immobilienportfolio hinsichtlich des Rendite-/Risikoprofils relativ gut adjustiert werden kann, ist die Steuerungsmöglichkeit einer Immobilienbeteiligung eingeschränkt, da die Fondsstruktur und/ oder die Mitinvestoren darauf Einfluss haben. Die intensive Due Diligence einer Immobilienbeteiligung sollte daher auch dazu genutzt werden, wirtschaftlich elementare und investorenspezifische Anforderungen zu adres­sieren und in das Vertragswerk aufzunehmen. Nur so ist gewährleistet, dass der ­Investor das für die unternehmerische Zielerfüllung optimale Portfolio erhält und seine Interessen durchsetzen kann.

Sascha Pinger  ist seit 2009 für das Versorgungswerk der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buchprüfer im Lande Nordrhein-Westfalen (WPV) tätig. Dort leitet er die Immobilien- und Infrastrukturabteilung. Als Geschäftsführer Immobilien und Infrastruktur ist er für das globale Immobilien- und Infrastrukturportfolio des WPV verantwortlich, welches direkt und indirekt über alle Nutzungsarten investiert ist und ein Gesamtvolumen von mehr als eine Milliarde Euro umfasst. Vor seinem Wechsel zum WPV war er im Vertrieb für institutionelle Kunden bei der WestLB Mellon Asset Management GmbH tätig. Seine berufliche Laufbahn begann er als Account Manager bei der Ampega Asset Management GmbH, wo er für Betreuung der nationalen und internationalen Konzernkunden hinsichtlich der Kapitalanlagen war. Herr Pinger ist gelernter Versicherungskaufmann und absolvierte das Studium zum Diplom-Kaufmann an der FH Aachen und University of Applied Sciences in Prag. Ferner absolvierte er berufsbegleitend die postgraduierten Programme der DVFA/ IREBS für Investment Professionals zum CIIA/CEFA, CREA und CRERM.

6

Anlegerinteressen Matthias Huesmann

6.1

Einleitung

Die Finanzkrise und die sich in der Folge anschließende Liquidation vieler Immobilienfonds hatten viele Anleger intensiver nachdenken lassen, wie sie ihre Interessen sowohl bei direkt ausgelagerten Mandaten als auch bei indirekten Beteiligungen vertreten können. Externe Manager fungieren als verlängerte Werkbank der Anleger, weshalb ein ständiges Hinterfragen der Tätigkeiten im ureigenen Interesse der Anleger ist und bei direkten Mandaten auch regulatorisch gefordert wird. Neben rein ökonomischen Interessen erlangen aufgrund eines verstärkten Eingreifens des Gesetzgebers zunehmend die steuerlichen und aufsichtsrechtlichen Anforderungen besondere Bedeutung. Daneben entstehen Anlegerinteressen grundsätzlich durch interne Vorgaben einer sich verändernden Asset Allokation sowie der Sicherstellung der Performance durch das Abwenden von Risiken. Aufgrund der Langfristigkeit einer Immobilienanlage und der Heterogenität der einzelnen Immobilien kommt der vertraglichen Gestaltung eine besondere Bedeutung zu, um die Anforderungen eines Anlegers abzubilden. Nach Vertragsabschluss sind die Einflussmöglichkeiten bei indirekten Beteiligungen in der Regel begrenzt. Eine begrenzte Laufzeit dient dem Anleger dazu, seine Interessen neu ausrichten zu können. Ein vorzeitiger Verkauf der Anteile basiert hingegen auf transaktionsfähigen Vertragswerken und einem funktionierenden Zweitmarkt. Letzterer existiert zwar international, in Deutschland zeigen sich zumindest erste Tendenzen eines aufkeimenden Marktes.

M. Huesmann (*) Provinzial NordWest Asset Management GmbH, Münster, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_6

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98

6.2

M. Huesmann

Arten von Anforderungen

6.2.1 Steuerliche Anforderungen Das Ziel möglichst steueroptimierter Anlagen verfolgen alle Anleger, um den maximalen Ertrag zu vereinnahmen. Allerdings können sich die steuerlichen Interessen einzelner Anleger zum Teil deutlich voneinander unterscheiden. Während zum Beispiel Lebensversicherungen die Ertragsbesteuerung auf Anlegerebene durch die RfB (Rückstellung für Beitragsrückerstattung) auf ein Minimum reduzieren können, sind die Erträge bei Schadensversicherern voll steuerpflichtig. Um Doppelbesteuerungen an Vehikel- und Anlegerebene zu vermeiden, ist grundsätzlich eine transparente Anlegerbesteuerung anzustreben und diese im Laufe des Investments auch aufrecht zu erhalten. Kontinuierliche Änderungen der Steuergesetze können wie die im Jahr 2018 eingetretene Investmentsteuerreform leicht zu einer erheblichen Belastung führen und damit den Blick des Anlegers auf das zugrunde liegende Investment deutlich verändern. Einen Gleichlauf von Handels- und Steuerbilanz streben insbesondere Versicherer mit der Möglichkeit zur Bildung von RfB an. Sind die steuerlichen Erträge höher als die handelsbilanziellen, kommt es zumindest temporär zu einer steuerlichen Mehrbelastung, da die Bildung der RfB vom handelsbilanziellen Ergebnis abhängt. Steuerliche Mehrerträge können folglich nicht durch die RfB neutralisiert werden. Dieses Interesse kann auf Widerstand bei Fondsmanagern stoßen, die eine kontinuierliche Ausschüttung ihrer Fonds umsetzen wollen oder Mitanlegern, welche eine kontinuierliche rentenähnliche Ausschüttung und Verzinsung ihres Investments wünschen. Die ausschüttungsfähigen und steuerlich relevanten Ergebnisse sind im Laufe der Jahre typischerweise nicht konstant und führen zu einer Thesaurierung auf Vehikelebene. In schwächeren Zeiten werden Erträge auch gern zur Stabilisierung des NAV verwandt. Unbeachtet bleibt hingegen, dass dieser Effekt zu einer steuerlichen Mehrbelastung der o. g. Anleger führen kann. Entscheiden sich Anleger für eine Personengesellschaft, so ist auf eine vermögensverwaltende Eigenschaft der Gesellschaft zu achten. Diese dient der Vermeidung der gewerblichen Prägung und damit einer zusätzlichen Belastung durch die Gewerbesteuer. Im laufenden Betrieb nehmen die korrekte Ermittlung und Abführung der Umsatzsteuer einen immer bedeutenderen Platz ein. Dies ist insbesondere in Vehikeln zu beachten, bei denen der Anleger auch juristischer Eigentümer ist, zum Beispiel Personengesellschaften. Fehlerhafte Vorsteueranmeldungen können mit empfindlichen Strafen für die verantwortlichen Personen bzw. Organträger einhergehen, insbesondere dann, wenn Prozesse und interne Kontrollmechanismen nicht auf dem aktuellen Stand sind. Bei nachträglichen Umstrukturierungen der Immobilienbestände ist zuvorderst die Grunderwerbsteuer zu vermeiden. Des Weiteren sollte eine Ertragsbesteuerung vermieden werden, weil der Fiskus einen Vorgang als Realisationstatbestand deklariert. Eine intensive Prüfung der steuerlichen Rahmenbedingungen ist daher für die Anleger genauso wichtig, wie die Sicherstellung des steuerlichen Status Quo im Laufe des

6 Anlegerinteressen

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typischerweise langfristigen Investments. Denn im Laufe des Investments ist mit zahlreichen Anpassungen und Änderungen zu rechnen. Für den Anleger ist es daher wichtig, dass der Manager dafür Sorge trägt, dass das Investment durch eine veränderte Steuergesetzgebung keine Verschlechterung erfährt. Dies kann zum Beispiel durch Vorschläge zu Vertragsänderungen wie auch Umstrukturierungen erfolgen. Aus Anlegersicht ist hier das Entscheidende, dass der Manager dies im Blick behält und den Anleger dadurch entlastet.

6.2.2 Aufsichtsrechtliche Anforderungen Die im Jahr 2016 in Kraft getretene EU-Verordnung zu Solvency II hat die aufsichtsrechtlichen Anforderungen einzelner Anleger weiter aufgefächert. Während größere Versicherer dem neuen Aufsichtsregime Solvency II zu folgen haben, orientieren sich kleinere Versicherer an der Anlageverordnung und Pensionskassen an die Pensionskassen-­ Kapitalanlagevorordnung, beide zuletzt im Jahr 2015 novelliert. Solvency II enthält keine quantitativen Vorgaben wie die Anlageverordnung, sondern schreibt prinzipienbasierte Anlagegrundsätze und risikoadäquate Eigenmittelanforderungen vor. Letztere orientieren sich in der Regel bei der Ausgestaltung von internen Leitlinien am VAG. Im Laufe der Zeit ist jedoch mit einer fortschreitenden Individualisierung der Regeln zu rechnen, sofern die BaFin mittels Rundschreiben keine Klarheit in die Interpretation einzelner Vorgaben bzw. Grenzen in der Anlage vorgibt. Anpassungen im Regelwerk sind von der EIOPA gerade in den ersten Jahren zu erwarten. Solvency II Anleger haben eigene Leitlinien für die Kapitalanlage zu deklarieren, welche gemäß Artikel 41 Abs. 3 der Richtlinie 2009/138/EG des europäischen Parlaments und des Rates sowie § 23 Abs. 3 VAG gewisse Mindestanforderungen erfüllen. Hierzu zählen Konkretisierungen zum Risikomanagement, zum internen Kontrollsystem, zur internen Revision und sofern erforderlich zur Ausgliederung von Funktionen und Tätigkeiten. Diese sind jährlich zu überprüfen. Die europäische Richtlinie steht unter dem Grundsatz unternehmerischer Vorsicht und soll dem Schutz der Versichertengelder dienen. Hierzu zählen allgemeine Governance-Anforderungen (Art. 41–50), der Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht (Art.  132) sowie die grundsätzliche Anlagefreiheit der Versicherungsunternehmen (Art. 133). Letztere kann völlig neue Möglichkeiten der strategischen Asset Allocation eröffnen. Eine Ausweitung der illiquiden Assetklassen wie Immobilien, Private Equity oder Infrastruktur auf mehr als 20 Prozent hat es bei Versicherungen unter Solvency I nicht/kaum gegeben. Die aufsichtsrechtlichen Vorgaben werden dazu flankiert von EIOPA-Leitlinien zum Governance-System (EIOPA BoS-14/253), welches insbesondere spezifische Vorgaben zum Risikomanagement bereithält. Kontinuierliche Auslegungs- und Rundschreiben der nationalen Aufsicht BaFin ergänzen den aufsichtsrechtlichen Rahmen, der sowohl vor einem Investment zu prüfen als auch während des Investments einzuhalten ist. Entsprechende Vorgaben zu Vertragsanpassungen sollten sich im Vertragswerk zwischen Anleger und Anbieter wiederfinden.

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M. Huesmann

Abb. 6.1  Veränderungen des regulatorischen Umfeldes. (Quelle: DekaBank 2018)

Insgesamt hat sich das aufsichtsrechtliche Regelwerk in den letzten Jahren massiv ausgeweitet, nicht zuletzt durch den Wunsch der Harmonisierung der europäischen Kapitalmärkte, in deren Folge eine Reihe von EU Richtlinien erlassen worden sind. Abb.  6.1 veranschaulicht die Veränderung des regulatorischen Umfeldes im Zehnjahreszeitraum zwischen 2008 und 2018:

6.2.3 Bilanzielle Anforderungen Die bilanziellen Auswirkungen von Erträgen und potenziellen Abschreibungen sind zu Beginn eines Investments klar definiert und für die Beteiligten in der Regel aufgrund gesetzlicher Vorgaben zur Bilanzierung auch transparent. Ex ante Überlegungen des Anlegers können bei der Auswahl eines Investments zum Beispiel die Konsolidierungsausnahme nach §  290 HGB sein oder die Glättungsmöglichkeit bilanzieller Effekte durch Bündelung einzelner Investments in einem Vehikel. Im laufenden Betrieb können sich die bilanziellen Interessen einzelner Anleger jedoch ändern und oder für Mitanleger und Anbieter intransparent werden. Die immer beliebter werdenden Masterfondsstrukturen tragen hierzu maßgeblich bei. Die Übertragung von Anteilscheinen vom Anleger auf einen Masterfonds erscheint zunächst unkritisch, da der wirtschaftlich Berechtigte identisch bleibt. Mit der Übertragung hat sich jedoch der bilanzielle Einstandspreis verändert, sodass dieser Anleger im Verhältnis zu den Mitanlegern einen anderen Blick auf die Risikotragfähigkeit des Investments erhält. Derartige Strukturen eröffnen Spielräume zur Ergebnissteuerung auf Anlegerebene, beeinflussen gleichzeitig aber die Interessen des Anlegers im zugrunde liegenden Investment. Bilanzielle Interessen können zudem aus dem gewünschten Gleichlauf von Handelsund Steuerbilanz zur Vermeidung zusätzlicher Steuern entstehen, aber auch aus Gründen

6 Anlegerinteressen

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des bilanziellen Ausweises. Während geringere Erträge eines Investments in der Gesamtheit aller Anlagen typischerweise untergeordneter Natur sind, kommt dem bilanziellen Ausweis von Abschreibungen in der Regel besonderer Bedeutung zu. Derartige Überlegungen kommen in Vehikeln zum Tragen, in denen der aktuelle NAV unterhalb des Ausgabekurses gefallen ist. Erträge auf Vehikellevel könnten zur Stabilisierung des NAV und damit zur Minimierung/Verhinderung von Abschreibungen auf Anlegerebene genutzt werden. Andererseits könnten dem, wie oben beschrieben, steuerliche Gründe entgegenstehen. Es zeigt sich, dass selbst eine zunächst homogene Anlegerschaft (zum Beispiel nur Pensionskassen) im Laufe des Immobilieninvestments nicht zu jeder Zeit gleichbleibende bilanzielle Interessen haben muss. Eine vertragliche Klarstellung der Ertragsverwendung kann hier zumindest einen Teil divergierender Interessen ex ante auflösen.

6.2.4 Strategische Anforderungen Die strategischen Interessen eines Anlegers resultieren aus externen (steuerlich, aufsichtsrechtlich, bilanziell) und internen Anforderungen. Letztere ergeben sich aus den eigenen Vorgaben der Kapitalanlage im Allgemeinen und den Zielen der Immobilienanlage im Speziellen. Typische Anlageziele eines institutionellen Investors sind: • • • • •

Stabile und sichere laufende Erträge Geringe Volatilität Gute Diversifikation, das heißt niedrige Korrelation zu anderen Assetklassen Wertsteigerungspotenziale zur Akkumulation von nicht/wenig zinssensitiven Reserven Inflationsschutz

Die Erreichung dieser speziellen Ziele der Immobilienanlage erfolgt über Allokationsund Selektionsbeiträgen. Im Rahmen des Portfoliomanagements steuert der Allokationsbeitrag einen deutlichen größeren Beitrag zum Erfolg bei als der Selektionsbeitrag, welcher typischerweise vom Fonds-/Asset Manager auf Fondslevel generiert wird. Da die Umsetzung des Allokationsbeitrages in der indirekten Immobilienanlage mit der Auswahl eines Mandates auf externe Manager „ausgelagert“ wird, sollte der Anleger bei veränderten internen oder externen Anforderungen die Möglichkeit haben, den Manager zu beeinflussen, zu wechseln oder ihn über das Mandat zu veräußern. Die Handlungsfähigkeit des Investors ist daher zu jeder Zeit von entscheidender Bedeutung. Im laufenden Betrieb kann dies durch die Mitbestimmung der Fondsstrategie zum Beispiel über Anlegerbeiräte oder Anlageausschüsse erfolgen. Alternativ bieten Strukturen mit einer Service KVG die Möglichkeit zum Wechsel eines Managers. Die Liquidität des Investments als letzte Option zur Sicherstellung des Allokationsbeitrages ist im anglo-amerikanischen Markt mit einem relativ großvolumigen Zweitmarkt schon recht ausgeprägt. Im deutschen Markt gibt es zumindest positive Anzeichen, dass die vom VAG eingeforderte und jederzeitige Veräußerbarkeit von Investments nicht nur theoretischer Natur ist.

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6.3

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Risikomanagement und die Transparenz von Risiken

Gemäß den Vorgaben von Solvency II werden die Anforderungen an ein Risikomanagementsystem konkretisiert. Unabhängig davon geht mit der grundsätzlichen Sicherstellung der Renditeanforderungen die Vermeidung von Risiken einher. Sowohl von Anbieter- als auch von Anlegerseite wird versucht, eine möglichst breite Diversifikation der Anlagen anzustreben. Um ein Portfolio mit einer hohen Anzahl an nicht bzw. wenig korrelierten Anlagen zusammenzustellen, ist es wichtig, sich der einzelnen Risikotreiber bewusst zu werden und diese regelmäßig transparent zu reporten (Wetzel 2009). Nur wenn dies erreicht werden kann, kann das diversifizierbare Risiko minimiert und damit der Anlageerfolg erhöht werden. Für deutsche regulierte Anlagen hält das KAGB spezifische Regelungen für die Fondsebene (§§ 197 ff. KAGB) bereit. Die verantwortliche Kapitalverwaltungsgesellschaft hat ebenso über geeignete Instrumente zur Steuerung, Überwachung und Kontrolle von Risiken zu verfügen (vgl. Schumacher 2015). Im primären Fokus der Anbieter steht die Diversifikation der Märkte in Form von Sektoren und Regionen (vgl. Mitropoulos 2008). Die unterschiedlichen Nutzungsarten und Länder, zum Teil auch Städte, stellen jedoch nur einen Teil der Diversifikation dar. Eine reine Akkumulation unterschiedlicher Regionen und Sektoren führt gar zu einer naiven Diversifikation (vgl. Gondring und Feldhoff 2003), welche mit der eigentlichen Zielstellung wenig gemein hat. Gerade die europäischen Märkte erleben in den letzten Jahren eine verstärkte Konvergenz, sodass eine Landkarte mit vielen unterschiedlichen Märkten zwar eine breite Diversifikation suggeriert, ein zusätzliches Land mit jeweils unterschiedlichen Rechts- und Steuersystemen aber gleichzeitig das idiosynkratische Risiko erhöht. Eine zweite Dimension der Diversifikation rückt seit einigen Jahren verstärkt in den Fokus von Anbietern und Anlegern. Die fortschreitende Digitalisierung ermöglicht allen Beteiligten eine erhöhte Transparenz und damit detailliertere Informationen zu Cashflows und Bewertungsparametern. Dachorganisationen wie zum Beispiel die INREV bemühen sich um einheitliche Standards, um Transparenz nicht nur auf Vehikellevel, sondern auf Cashflowlevel, das heißt auf Ebene der Immobilie bzw. des Mieters herzustellen. Mittels einer breiten Streuung eben dieser Cashflows und Bewertungsparameter kann eine breite Diversifikation im Portfolio hergestellt und das Risiko im Anlegerinteresse minimiert werden. Wie in den strategischen Anforderungen beschrieben, kommt den externen Managern in der Umsetzung des Allokationsbeitrages und Generierung des Selektionsbeitrages eine besondere Bedeutung zu. Der Manager rückt damit in den verstärkten Fokus des Anlegerinteresses. Seine Kontrolle und die Governance der Vehikel nehmen eine immer größere Rolle in der Due Diligence und dem späteren Monitoring ein. Eine Mindestanzahl an Managern stellt anlegerseitig nicht nur die Flexibilität bei zukünftigen I­nvestmententscheidungen und negativen Organisationsentwicklungen auf Managerseite sicher, sondern sorgt auch für geringe Abhängigkeiten und beugt damit einseitiger Machtpositionen vor. Die Transparenz über die Risiken ist für den Anleger entscheidend, damit er sich bestimmter Risikoarten im Sinne einer hohen Diversifikation zur Risikominimierung überhaupt bewusst wird.

6 Anlegerinteressen

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Umsetzung von Anlegerinteressen

6.4.1 Vor Vertragsabschluss Die Wahrung von Anlegerinteressen können vor und während eines Investments sichergestellt werden. Aufgrund gültiger Verträge und des langfristigen Charakters von Immobilieninvestments spielen die Entscheidungen vor Vertragsabschluss eine besondere Rolle. Die oft praktisch mangelnde Liquidierbarkeit der Anlagen zwingt den Investor dazu, das Investment vom Vertragsabschluss bis zur Liquidation durch zu denken und dabei die unterschiedlichen Interessen abzuwägen.

6.4.1.1  Diskretionär/Nicht-diskretionär Ist die make or buy Entscheidung auf eine indirekte Anlage gefallen, so sollte der Anleger überlegen, ob er im Hinblick auf die Mitbestimmung dem Anbieter ein diskretionäres oder nicht diskretionäres Mandat erteilen möchte. Die Vor- und Nachteile derartiger Investments sind anlegerindividuell abzuwägen. Einzelne Grundüberlegungen seien an dieser Stelle erwähnt. Die diskretionären Mandate ermöglichen dem Anbieter größtmögliche Freiheit in der Ausübung seines Mandates. Gleichzeitig trägt dieser auch die volle Verantwortung für sein Handeln. Dies eröffnet die Möglichkeit im Sinne gleichgerichteter Interessen monetäre Anreizsysteme zu implementieren. Im Hinblick auf einen möglichen Erfolg wird der Anbieter vollen Einsatz zeigen, um seinen eigenen Gewinn zu maximieren. Im Falle eines Misserfolges offenbart diese Struktur ihren beschränkten Einsatzbereich. Nur wenn sich der Manager kontinuierlich um neues Anlegergeld bewerben muss, versucht er auch bei schlechten Investments den maximalen Ertrag im Sinne des Anlegers herauszuholen. Es kann sich demnach nur um kurz- bis mittelfristige Investments handeln, die typischerweise value-add oder opportunistischen Charakter haben. Nicht diskretionäre Mandate ermöglichen dem Anleger eine Mitbestimmung bei An-, Verkauf oder größeren ertragsrelevanten Entscheidungen. Während Strukturen im Eigentum des Anlegers ein klares Direktionsrecht beinhalten, haben fiduziarische Strukturen wie zum Beispiel der deutsche Immobilienspezialfonds lediglich beratenden Charakter. Dabei sollte der Anleger stets beachten, dass die vom Manager vorgeschlagenen und von ihm genehmigten Entscheidungen immer dem Anleger selbst zugerechnet werden als wenn es seine eigenen Entscheidungen gewesen wären. Daran ändert auch die formal nur beratende Funktion von Beiräten und Anlageausschüssen nichts. Letztendlich ist es das Geld des Anlegers, welches lediglich durch den Manager verwaltet wird. Dieser Verantwortung für die Entscheidungen sollte dem Vertreter des Anlegers bewusst sein, sodass er auch gegenüber internen Gremien Rechenschaft ablegen kann. 6.4.1.2  Rechtsrahmen Die Auswahl des Vehikels zementiert in der Folge die Auswirkungen aus steuerlicher und rechtlicher Hinsicht. Ein spezieller Rechtsrahmen wie das deutsche Investmentgesetz sorgt

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für einen speziellen Anlegerschutz. Anleger investieren hierbei in rückgabefähige verbriefte Anteile. Spezielle Regelungen für Immobilieninvestments finden sich in den §§  230  ff. KAGB.  Die Anlegersicherheit steht hierbei im Vordergrund. So ist die Fremdkapitalaufnahme auf 50 Prozent begrenzt. Mit dem Leverage ist damit auch die Risikonahme durch den Manager begrenzt. Dies ist deshalb wichtig, da bei deutschen Spezialfonds, bei denen das KAGB zur Anwendung kommt, formell die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) die Entscheidungen fällt und nicht der Anleger. Die Möglichkeit der Abbedingung einzelner Vorgaben bei inländischen Spezial-AIF gemäß § 284 KAGB soll dazu dienen, dass zwei professionelle Partner die Verträge individuelle ausgestalten können. Bei der Abbedingung ist jedoch die aufsichtsrechtliche Zulässigkeit gemäß Vorgaben der BaFin zu beachten. Nichtsdestotrotz ist die KVG dazu verpflichtet, dem Anleger mit jeder Zeichnung die Risiken des Investments gemäß § 307 KAGB vorzuhalten. Zur eigenen Sicherheit lässt sich die KVG die Kenntnisnahme schriftlich bestätigen.

6.4.1.3  Vertragliche Umsetzung 6.4.1.3.1  Vertragsbedingungen Da jedes Immobilieninvestment mit einem unternehmerischen Investment vergleichbar ist, gilt es die Vertragsbedingungen möglichst klar und umfassend zu regeln. Dabei ist darauf zu achten, den Lebenszyklus des Investments zu durchdenken. Bei Immobilieninvestments, die nicht direkt auf der Bilanz liegen, sind mehrere Ebenen zu beachten. Neben dem Ankauf, der laufenden Bewirtschaftung und Verkauf der Immobilie sind die Regelungen zum Vehikel für die Rechte von Investoren entscheidend. Am einfachsten lässt sich die Rechtsstellung der Investoren in unternehmenseigenen Tochtergesellschaften regeln. Hier besteht anteilsseitig die volle Kontrolle, sodass der Gesellschaftsvertrag gemäß §§ 161 (2), 163 HGB weitgehend frei gestaltet werden kann. Die Gesellschaftsrechte gemäß § 166 HGB sind beschränkt auf ein gesetzliches Kontrollrecht über die Mitteilung des Jahresabschlusses und Einsichtnahme in die Bücher der Gesellschaft. Ist dies unternehmensintern unkritisch, da vielfach über andere Direktiven Einfluss auf das Führen der Gesellschaft genommen werden kann, so gilt es bei unternehmensexternen Gesellschaftern, spezielle Kontrollrechte in den Gesellschaftsvertrag aufzunehmen. Hierzu zählen in erster Linie spezifische Beschlussfassungsinhalte, die unter Vorbehalt der Gesellschafterzustimmung gestellt werden. Der Wunsch nach Durchgriffs- oder Minoritätenrechten führt in der Regel zu abweichenden Stimmengewichtungen in ­Gesellschafterversammlungen wie auch Anlageausschüssen. Weitere Elemente können Call- oder Putrechte für den Erwerb oder die Veräußerung von Anteilen beinhalten. In Spezialfondsmandaten greift der Fondsmanager auf vorgefertigte Musterbedingungen des BVI zurück, die in einzelnen Aspekten mandatsindividuell ausgestaltet werden. Die Prüfung der aufsichtsrechtlichen Zulässigkeit der speziellen Abweichungen vom Mustervertragstext der Allgemeinen und Besonderen Anlagebedingungen (AAB/BAB) ist ein Standardvorgehen. Wichtig ist aber auch die wirtschaftliche Einschätzung einzelner Änderungen.

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Die Vertragstexte sind zwar mit einzelnen Dachverbänden der Anleger (zum Beispiel GDV) abgestimmt. Allerdings sollte sich der Anleger bewusst sein, dass Spezialfondsverträge aus den Verträgen für Publikumsfonds abgeleitet sind und wie einem Privatkunden dem institutionellen Anleger nur bedingt mehr Rechte einräumt. Jegliche Einflussmöglichkeiten über den Anlageausschuss sind in letzter Instanz rein konsultativ und für das Management nicht formell bindend. Ein vertraglich fixiertes Handeln „im Sinne der Anleger“ ist nur sehr unkonkret. In einem Poolfonds mit mehreren Anlegern kann eine von der Mehrheit abweichende Meinung einem Fondsmanager keine klaren Hinweise zum Handeln geben. Gesellschaftsverträge internationaler Fonds mit rechtlichem Sitz außerhalb Deutschlands sind in der Mehrzahl anglo-amerikanischer Natur und weisen daher eine Vielzahl an speziellen und zum Teil auch individuellen Regelungen auf. Ein Standardvertragswerk existiert nicht, weshalb eine detaillierte rechtliche Prüfung bei jedem Investment erfolgen sollte. 6.4.1.3.2  Side Letter/Individualvereinbarungen Individualvereinbarungen oder im internationalen Kontext Side Letter genannte Regelungen sollen dafür sorgen, spezielle Investoreninteressen vertraglich zu regeln, welche sich im allgemeinen Vertragstext nicht oder nicht ausreichend wiederfinden. Gerade im internationalen Kontext gibt es nicht nur die anlegerindividuellen Wünsche, sondern auch landesspezifische Vertragsanpassungen. Hierzu zählen insbesondere Regelungen zum Steuerreporting bzw. zur Abgabe eben dieser sowohl frist- als auch formgerecht. Spezielle Reportingwünsche (zum Beispiel Solvency II) sollen nicht nur wie zu Beginn des Investments festgelegt, sondern bei aufsichtsrechtlichen Änderungen auch während der Vertragslaufzeit angepasst erfüllt werden. Des Weiteren könnte abweichend von allgemeinen Regelungen ein Sitz im Investorenbeirat mit oder ohne Stimmrecht ausgehandelt und vertraglich fixiert werden. Sollte ein Anleger ein Commitment nicht nur für eine Gesellschaft, sondern für mehrere Konzerngesellschaften abgeben, so ist es strategisch ratsam, diese Commitments zu bündeln und damit den Einfluss auf Ebene der Investments zu vergrößern. Da jeder Investor individuell mit dem Fondsmanager einzelne Nebenabreden verhandelt, informiert die Most Favored Nation Clause den Anleger über vertragliche Ergänzungen anderer Anleger. Zum Abschluss der Zeichnungsphase kann ein Anleger dann entscheiden, ob er die von anderen Anlegern eingeforderten Vertragsergänzungen ebenfalls übernehmen möchte. Mit diesem neu gewonnenen Wissen kann der Anleger dann in der Folge seinen eigenen Side Letter für zukünftige Investments anpassen. Die Change of Control Klausel sollte zur Sicherung des guten Personals eine Key Man Klausel nicht fehlen. Die eigenen Interessen mögen sich im Zeitablauf ändern, weshalb klare Regelungen zum Weiterverkauf der Anteile das Prozedere für alle Beteiligte regeln sollte. Um eine fokussierte und möglichst kurze Investitionsphase sicherzustellen, sollten Parallelfonds/-mandate während der Aufbauphase verboten oder zumindest eingeschränkt werden. Bei einem Wunsch das Managerexposure stärker und schneller auszubauen, könnte ein Anleger sich das Recht von Co-Investments ausbedingen. Neben den genannten

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Themen sind der Kreativität und Wunschliste der Anleger keine Grenzen gesetzt, solange es sich vertraglich durchsetzen lässt. Eine Individualvereinbarung könnte beispielhaft die folgenden Punkte beinhalten: • • • • • • •

Most Favored Nation Clause Change of Control Clause Key Man Clause Spezielles Steuerreporting Spezielles aufsichtsrechtliches Reporting Sitz im Investorenbeirat Recht auf Co-Investments

Bei Immobilienspezialfonds gibt es neben den Allgemeinen und Besonderen Anlagebedingungen je nach Fondsmandat weitere Möglichkeiten zur individuellen Ausgestaltung. Eine gängige Variante unter Gesichtspunkten des Anlegerschutzes ist die Dreiervereinbarung, die die Depotbank als Vertragspartner mit aufnimmt. Anlegervereinbarungen können die unterschiedlichsten Inhalte aufweisen und die Anlegermitbestimmung weiter spezifizieren. Da der Einfluss des Anlegers in dieser Vertragskonstellation beschränkt ist, beinhalten derartige Vereinbarungen eher Informationsrechte und Stimmengewichtungen bei Abstimmungen. Zur umfassenden Wahrung seiner eigenen Interessen sollte ein Anleger sicherstellen, dass ihm auch andere Individualvereinbarungen zwischen der Fondsgesellschaft und anderen Anlegern offengelegt werden. 6.4.1.3.3  Investment Guidelines Investment Guidelines stellen ein Rahmengerüst für zukünftige Immobilieninvestments dar. Dabei kann zwischen internen und externen Vorgaben unterschieden werden. Im Rahmen der strategischen Asset Allocation erhält der Immobilienbereich klare Vorgaben über die Zulässigkeit von Investments. Diese können in unterschiedlichster Ausprägung begrenzt werden, zum Beispiel in der Art des Risikos, der geografischen Allokation oder auch in Form von Nutzungsarten oder Größen von Einzelinvestments. Derartige Vorgaben werden über ein Inhouse Controlling laufend überwacht und in regelmäßigen Abständen hinterfragt und angepasst. Neben den internen Rahmenvorgaben gibt es für einzelne Manager oder Mandate spezielle Vorgaben, die zukünftige Investments beschreiben oder eingrenzen. Diese dienen dem Anleger als Risikobegrenzung und dem Manager als Richtgröße, um geeignete Investments im Interesse des Anlegers zu akquirieren. Für den Anleger ist es wichtig, dass sich die internen Vorgaben mit den externen Rahmenbedingungen decken, um eine stringente strategische Umsetzung der eigenen Investmentphilosophie sicherzustellen. Damit sind derartige Vorgaben häufig nicht nur in Blindpool Investments, sondern auch bei Individualmandaten anzutreffen.

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6.4.1.4  Branchenstandards Ein Verweis auf Branchenstandards unterstützt den Anleger in seinem Ansinnen, das Vertragswerk stets auf dem aktuellen Stand zu halten. Da nachträgliche Vertragsanpassungen zum Teil schwer umzusetzen sind, ist es ratsam, auf sogenannte Branchenstandards zu verweisen. In den letzten zehn Jahren hat sich im europäischen Kontext der Verband für nicht-börsengelistete Immobilienanlagen (INREV) als Treiber einer Entwicklung und über Ländergrenzen hinweg stattfindende Harmonisierung etabliert. So helfen branchenweite Due Diligence Listen einen effizienten Fonds-/Managerauswahlprozess durchzuführen und Reporting Standards für ein einheitliches Reporting im Gesamtportfolio des Anlegers. Die stetige Weiterentwicklung von Anleger- und Anbieterseite soll für einen aktuellen Informationsstand sorgen. Inwieweit eine Dachorganisation wie der INREV tatsächlich die Anlegerinteressen widerspiegelt oder stattdessen von Anbietern und externen Beratern dominiert wird, hängt vom Engagement der Anleger selbst ab. Weitaus schwieriger ist das Umsetzen von Anlegerinteressen in generellen Verbandsvertretungen wie zum Beispiel der Kommission Grundbesitz des GDV oder dem Immobilienausschuss der öffentlichen Versicherer oder einzelner Pensionseinrichtungen. Diese Vertretungen sind übergeordneter Natur und gerade im Versicherungssektor spielt die Immobilienanlage mit drei bis fünf Prozent auf Branchenebene eine eher untergeordnete Rolle. Spezielle Anlegerinteressen sind daher über Verbände eher in langwierigen und kontinuierlichen Prozessen umzusetzen.

6.4.2 Nach Vertragsabschluss Sind die Verträge unterzeichnet und damit Commitments für einzelne Fonds abgegeben, beschränken sich die Möglichkeiten zur Durchsetzung von Anlegerinteressen auf die Grundlage des Vertragswerkes und der gesetzlichen Rahmenbedingungen. Das ständige Einwerben neuer Anlegergelder kann (muss aber nicht) die Umsetzung von Anlegerinte­ ressen begünstigen. Eine Garantie ist dies jedoch nicht.

6.4.2.1  Vertretung der Interessen im laufenden Betrieb Die formelle Anlegervertretung hängt im Wesentlichen vom Status der Gesellschafterrolle ab. Bei konzerneigenen Gesellschaften kann über die Position des Geschäftsführers oder Prokuristen unter Berücksichtigung interner Kompetenzvorgaben ein hoher Einfluss auf das laufende Management der Immobilien ausgeübt werden. Das Abhalten von ­halb-/jährlichen Gesellschafterversammlungen hat eher formellen Charakter. Übernimmt ein Anleger bei einem Joint Venture ebenfalls die führende Funktion der Geschäftsführung, so ist der Einfluss ähnlich hoch wie bei vollständig konzerneigenen Gesellschaften. Es besteht lediglich eine Informationsverpflichtung gegenüber dem Mitgesellschafter. Natürlich sind allgemeine Compliance Vorgaben zu erfüllen, um die Bevorteilung eines Gesellschafters auszuschließen und die Geschäftsführung im Sinne beider Gesellschafter gleichermaßen auszuüben.

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Befindet sich der Anleger in der Rolle eines normalen Gesellschafters, so kann er über die vorab im Vertrag oder Side Letter festgelegten Rechte seine Interessen sichern. Wie im Kapitel „Side Letters“ beschrieben, gilt es zunächst die Erlaubnis zur Benennung eines Mitglieds im Anlegerbeirat zu haben und zusätzlich eine Stimmberechtigung. Ziel ist es, neben den gesetzlichen Möglichkeiten eines Gesellschafters zusätzliche Entscheidungsbefugnisse und Informationsrechte nutzen zu können. Der Beirat oder bei Spezialfonds auch Anlageausschuss besitzt in der Regel eine eigene Geschäftsordnung, welche genaue Regelungen über die Art und Tiefe der Zusammenarbeit enthält. So können zum Beispiel gewisse Entscheidungen wie der An- und Verkauf unter dem Vorbehalt der Zustimmung des Beirates stehen. Bei einer Nichtteilnahme können die Stimmrechte auf einen Mitanleger übertragen werden, sodass die Anlegerrechte durch Vollmacht gewahrt bleiben. Die informelle Anlegervertretung erfolgt auf vielfältige Weise. Am häufigsten finden bilaterale Gespräche unter Anlegern statt, um ein Abstimmungsverhalten vorzubesprechen oder grundsätzlich Meinungen zu speziellen Themen auszutauschen. Ein bilateraler Austausch auf Wunsch eines Anlegers erfolgt außerhalb der Gremien auch regelmäßig mit dem Fondsmanager statt. Aus Anlegersicht ist auf die Intention derartiger Gespräche zu achten. Während ein allgemeines Update zur aktuellen Lage unkritisch für einen bilateralen Austausch ist, so sollten kritische Themen für den gesamten Beirat oder auch allen Anlegern gleichzeitig über eine Sondersitzung oder Telefonkonferenz zugänglich gemacht werden. In diesen Situationen sind informelle Abstimmungen unter allen Anlegern ohne das Fondsmanagement eine gute Möglichkeit, Meinungen auszutauschen ohne Interessenskonflikte mit dem Fondsmanager fürchten zu müssen. Die Interessen der Anleger lassen sich schließlich am besten sichern, wenn die Anleger geschlossen gegenüber dem Management mit einer Stimme auftreten. Andernfalls ist mit langwierigen Diskussionen vielleicht sogar ohne Ergebnis zu rechnen. Finden sich Anleger bilateral oder in größerer Runde zusammen, so sind im Rahmen des Austausches die kartellrechtlichen Vorgaben zu beachten.

6.4.2.2  Einfluss auf den Manager Die Idealvorstellung eines Anlegers lässt ein Mandat nach Plan verlaufen und eine attraktive Rendite vereinnahmen. Unabhängig von der zugrunde liegenden Struktur fungiert ein externer Manager als verlängerte Werkbank für den Anleger. Dabei ist es unerheblich, ob der Anleger eine direkte Struktur mit regulativ hohen Anforderungen an das Auslagerungscontrolling wählt oder indirekte Investmentformen über Anteilscheine. Die dahinterliegenden Cashflows der Immobilieninvestments und damit das wirtschaftliche Risiko sind für den Anleger in beiden Fällen identisch. Es ist daher ex ante zu überlegen, wie die Handlungsfähigkeit des Anlegers zu jedem Zeitpunkt des Investments gewahrt bleiben kann. Für den Fall einer Planabweichung sind in den vorangegangenen Kapiteln diverse Vertragskomponenten benannt worden, um die Anlegerinteressen im laufenden Betrieb sicherzustellen. Sollte ein Mandat jedoch einmal in eine vollständig falsche Richtung verlaufen oder eine strategische Neuausrichtung des Anlegers Veränderungen verlangen, so sind grundsätzliche Maßnahmen notwendig. Hierzu kann der Austausch des Managers

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oder die Möglichkeit zum Verkauf der Beteiligung zählen. Eine begrenzte Laufzeit des Mandates führt durch Zeitablauf zum Ende des Mandates. Allen Optionen liegt die Idee zugrunde, dass der Manager seine in der Anwerbephase dargestellten Best-in-Class Fähigkeiten auch während der Bewirtschaftung der Bestände beibehält. 6.4.2.2.1  Vertraglicher Einfluss Bei der Auslagerung von Teilen der Wertschöpfungskette an externe Dienstleister, zum Beispiel dem Property Management, findet ein regelmäßiges Überprüfen der Vertragserfüllung über ein dezidiertes Auslagerungscontrolling statt. Hierbei wird anhand von Prozessüberprüfungen und Stichproben sichergestellt, dass der Manager nicht nur zu Beginn und während der Akquisitionsphase einen kompetenten Eindruck hinterlässt, sondern dies auch in der laufenden Bewirtschaftung dauerhaft dokumentieren kann. Neben dieser systematischen Prüfung erhält der Anleger durch den regelmäßigen Austausch mit dem Manager einen Eindruck von der Leistungsfähigkeit seines Dienstleisters. Das Immobiliengeschäft ist stark personenbezogen und so kann ein Wechsel der verantwortlichen Personen ein Mandat zu zusätzlicher Performance verhelfen, gleichwohl aber auch wirtschaftliche Einbußen mit sich bringen. Die fehlende Handlungsfähigkeit bei indirekten Anlagen wurde vielen Anlegern im Nachgang der letzten Finanzkrise nach 2008 bewusst. Der offene deutsche Immobilienspezialfonds erfreute sich in den 2000er-Jahren immer größerer Beliebtheit bei institutionellen Anlegern. Das Immobilienexposure eines Anlegers konnte in kurzer Zeit skaliert werden, ohne die eigene Organisation mit zusätzlichen Kosten durch Sach- und Personalkosten belasten zu müssen. Im Gegenteil wurde diese Möglichkeit von vielen Anlegern genutzt, bisher selbst gemanagte Immobilien in Fonds einzubringen, damit Buchgewinne zu realisieren, die laufende Ausschüttung zu erhöhen und gleichzeitig interne Kosten durch eine geringere Mitarbeiterzahl zu reduzieren. Ein jahrzehntelanger Track Record von offenen Immobilienpublikumsfonds wähnte die Anleger in einer komforta­ blen Situation. Spezialfonds unterliegen dem KAGB. Dieses sieht handelsbilanziell eine Bewertung der Immobilien zu Marktwerten vor. Daher reduzieren die bei direkt gehaltenen Immobilien anfallenden Abschreibungen nicht das ordentliche Ergebnis und die Ausschüttung an die Anleger erhöht sich um diesen Teil.

Bisher nicht gekannte Wertänderungsrenditen einzelner Fonds nach der Finanzkrise führte den Anlegern die fehlende Handlungsfähigkeit dieser Produkte vor Augen. Vertraglich fixierte Rückgabemöglichkeiten entpuppten sich in der Praxis als nicht umsetzbar. Da die tatsächlichen Marktpreise zum Teil deutlich unter den auf Langfristigkeit ausgelegten Gutachterwerten lagen, löste das Rücknahmeverlangen eines Anlegers eine Kettenreaktion aus. Kein Anleger wollte sich schlechter stellen, sodass alle Investoren die Anteile zurückgaben und der Fonds damit de facto liquidiert werden musste. Illiquide Immobilien­ märkte taten ihr Übriges, um zu dokumentieren, dass diese Art der Immobilienanlage den Anleger im Grunde handlungsunfähig zurücklässt. Erste Verkäufe dienten zunächst dazu, die Bankdarlehen zurückzuführen. Eine Überkreuzbesicherung auf Fondsebene ließ die

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Tab. 6.1  Herausforderungen von in Liquidation befindlichen offenen Immobilienfonds nach der Finanzkrise Manager - Geringe oder keine Incentivierung für den Manager für den Abverkauf - Objektverkäufe führen zu sinkender AuM und damit reduzierten laufenden Gebühren → geringere Größenvorteile und damit sinkende Profitabilität auf Ebene des Managers - Wertschonender Verkauf führt zu deutlicher Verlängerung der Liquidationsdauer wg. Noch auszuführenden Asset Management (AM) und Vermietungsmaßnahmen - Umsetzung der AM Maßnahmen verzögert sich üblicherweise, folglich verlängert sich die Abwicklungsdauer, was im Interesse des Managers ist (→ Gebühren)

Struktur - Komplexe, häufig steuerlich optimierte Strukturen, insbesondere bei internationalen Portfolien - Abwicklung mit hohem Aufwand und Kosten sowie zeitlichen Verzögerungen in der Abwicklung - Fondsdokumentation entspricht nicht den Anforderungen der Abwicklung (offene Spezialfonds haben eine unendliche Laufzeit, eine Liquidation ist vertraglich nicht vorgesehen) - Finanzierungsstrukturen sind langfristig angelegt und nicht auf einen (vorzeitigen) Verkauf

Bewertung - Gutachterliches Bewertungsverfahren nach deutscher ImmoWertV üblich - Bei Fondsliquidationen in Rezessionsphasen liegen Verkaufserlöse eher unter Gutachterwerten (Gutachterwerte hinken dem Markt hinterher) - Zur Steigerung der Performance werden Bewertungsgewinne vereinnahmt. Bei einer Abwicklung liegen die Verkehrswerte oft über den tatsächlichen Kaufpreisen.

Quelle: Bauer 2014

Anleger lange Zeit auf die ersten Eigenkapitalrückflüsse warten. In Fällen hoher Abschreibungen auf einzelne Immobilien bedienten sich die Banken aus dem übrigen Fondsvermögen, um ihre Darlehen zu tilgen. In einer solchen Zeit wünscht sich ein Anleger, dass der Manager das kompetenteste Personal für die Immobilien bereitstellt, um zumindest das operationelle Risiko zu reduzieren, das heißt u. a. Leerstände abbauen, Mietverträge zu attraktiven Konditionen abschließen. Langfristig orientierte Manager sorgten für entsprechendes Personal und das notwendige Commitment der Gesellschaft, um die Anlegergelder bestmöglich zu verwalten. Der Druck einzelner Manager ebenfalls Jahr für Jahr einen möglichst hohen operativen Gewinn für die Eigentümer (in diesem Fall die Eigentümer des Managers/KVG selbst) zu realisieren, stellt das Management vor der Frage nach der Allokation knapper Ressourcen. Die kompetentesten Mitarbeiter wurden von den in Schwierigkeiten geratenen Mandaten abgezogen und stattdessen eher für die Akquisition neuer Kundengelder eingesetzt. Unzufriedene Anleger, die sich nach Handlungsfähigkeit sehnten, waren die Folge (Tab. 6.1). Es sei nicht verschwiegen, dass die Mitarbeiter teilweise selbst die Entscheidung trafen, indem sie neue Herausforderungen suchten und den Aufbau eines neuen unbelasteten Fonds attraktiver empfanden als das Management eines in Liquidation befindlichen Mandates.

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Aus dieser Erfahrung heraus entwickelten sich in der Folge sogenannte Service-­ KVGen, die sich einzig auf die Administration der Vehikel beschränken und das Management an der Immobilie an externe Asset Managern auslagern. Die Trennung von Eigentum und Management entsprach vielfach dem Zeitgeist nach der Finanzkrise, um aus Anlegersicht unfähige/unwillige Manager austauschen zu können. Statt Core-Manager wäre nun Value-Add Know-how gefragt gewesen. So verzeichneten diese Gesellschaften in den letzten Jahren ein sehr hohes Wachstum. Für die Anleger hat eine solche Konstruktion eine Reihe von Vorteilen. Vordergründig ermöglicht es die nach der Finanzkrise vielfach gewünschte Möglichkeit zum Managerwechsel. Dabei sollte der Anleger nicht vergessen, dass neben den schon genannten Friktionskosten, formal nicht er es ist, der den Managerwechsel ausübt, sondern die Service-­ KVG. Gegenüber der Finanzaufsicht BaFin bleibt in der Regel die Service-KVG für das Risiko- und Portfoliomanagement verantwortlich. Es gibt am Markt auch KVGen, die das Portfoliomanagement offiziell an Dritte auslagern. Dies führt jedoch zu erhöhten regulatorischen Anforderungen auf Managerebene, die in der Regel die regulatorische Last gerne bei der KVG sehen.

Es wird daher spannend zu beobachten sein, wie sich das Kräfteverhältnis im Dreieck Anleger, Service-KVG, Manager zu wessen Gunsten verschiebt. Wird die Service-KVG in kritischen Situationen wie nach der Finanzkrise dem Wunsch der Anleger entsprechen und den Manager austauschen? Die Verträge sehen keine gesonderte Vergütung für diesen Fall vor, obwohl die Service-KVG sicherlich einen erhöhten Aufwand während des Wechsels hat. Wem fühlt sich die Service-KVG mehr verpflichtet? Einerseits einem Pool an Anlegern oder anderseits einem Manager, der der Service-KVG eine Reihe von Mandaten gebracht hat und dies auch zukünftig noch plant? Eine starke vertragliche Bindung zwischen Anleger und Service-KVG kann das Pendel in Richtung Anleger ausschlagen lassen. So bietet die Service-KVG einem einzelnen Anleger die Auflage eines eigenen Vehikels, welches als Master-Vehikel für dessen Bestände dienen kann. Ein deutscher Spezialfonds führt zu einer dauerhaften Bindung an die KVG, während beispielsweise die Auflage einer luxemburgischen SCS oder SICAV einen AIFM analog der deutschen Service-KVG lediglich als Dienstleister einbindet und dem Anleger damit zusätzliche vertragliche Flexibilität bietet. Allerdings entfällt bei Personengesellschaften auch die Konsolidierungsfreiheit für den Anleger. Unabhängig von der Art des Vehikels besitzt der Anleger bilanziell nur noch eine Bewertungseinheit, sodass Wertschwankungen besser abgefedert und Abschreibungen statt explizit auszuweisen mit Aufwertungen verrechnet werden können. Darüber hinaus kann die Service-KVG als zentraler Datenmanager fungieren. Der Anleger hat damit die Möglichkeit, ein einheitliches Reporting über alle Bestände zu erhalten. Eine Informationstiefe bis auf Mieter- bzw. Objektlevel ist je nach Lieferverpflichtungen der einzelnen Manager möglich. Dies hilft nicht nur, die Vorgaben zur Durchschau nach Solvency II zu erfüllen, sondern unterstützt den Anleger auch in der Analyse von Optimierungspotenzialen im Bestand. Dabei gilt es diese nicht unbedingt regelmäßig selbst aufzudecken. Dies ist im Regelbetrieb schließlich die Aufgabe des

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externen Managers. Entscheidend ist die Möglichkeit zum tieferen Analysieren, falls ein Anfangsverdacht besteht. Das Öffnen der Bücher haben Fondsmanager in der Vergangenheit nur sehr ungern vorgenommen. Es ist nicht schwer zu erraten, dass die technischen Schnittstellen zu den Managern über den Erfolg eines einheitlichen Reportings entscheiden. Ein gutes Reporting kann mittlerweile fast jede KVG liefern. Allerdings stellt jede KVG ein Reporting in unterschiedlicher Art und Tiefe zur Verfügung. Der Vorteil eines zentralen Datenmanagements liegt in der einheitlichen Aufbereitung der Daten und einem standardisierten Reporting. Die stetig zunehmende Regulatorik seitens des Gesetzgebers befeuert das aktuelle Wachstum der Service-KVGen. Als Anleger ist man dankbar, wenn regulatorische Änderungen nicht selbst umgesetzt werden müssen, sondern vom Dienstleister übernommen werden. Er übernimmt u.  a. das Meldewesen und sorgt für die Einhaltung gesetzlicher Anlagerichtlinien. Gewährt ein Vertrag die Möglichkeit über Direktionsrechte Einfluss auf die Tätigkeit des Managers auszuüben, so entspricht dies vordergründig sicherlich den Anforderungen eines handlungsfähigen Anlegers. Allerdings sollte dem Anleger bewusst sein, dass eine Immobiliendienstleistung deutlich komplexer ist als zum Beispiel die Übernahme eines Aktienmandates. Dies liegt insbesondere an den Friktionskosten, die ein Managerwechsel auslöst. Im Aktienfall kann die Verwaltung sehr kurzfristig wechseln. Durch die jederzeitige Liquidität der Investments kann ein Mandat damit auch schnell neu ausgerichtet werden. Bei Immobilien ist dies weitaus komplexer. Hier wird nicht das Management einer Commodity ausgetauscht, sondern das Management am Kleinunternehmen Immobilie. In den vergangenen Jahren hat es durch die Digitalisierung deutliche Fortschritte gegeben, das dokumentierte Wissen über Datenräume oder intelligente Datenmanagementsysteme so zu organisieren, dass ein Wechsel eines Dienstleisters nicht eine „Stunde Null“ für den Anleger bedeutet. Das nicht dokumentierte Wissen wie zum Beispiel die Mieterkommunikation geht bei einem Wechsel jedoch verloren. Erhöhte Leerstände reduzieren aus Anlegersicht diesen Wert des nicht dokumentierten Wissens, sodass ein Managerwechsel auch eine neue Chance für das Immobilienportfolio bedeuten kann. In jedem Fall verliert der Anleger typischerweise ca. sechs bis zwölf Monate, bis man von einem neuen Regelbetrieb sprechen kann. Vertragliche Regelungen im Direktbestand oder im indirekten Bestand über eine Service-KVG können dem Anleger zu jeder Zeit die Möglichkeit geben, handlungsfähig zu sein und aktiv eingreifen zu können, um stetig eine bestmögliche Verwaltung der Immobilienbestände sicherzustellen. Bei allen Vorteilen dieser vertraglichen Konstruktionen sollte der Anleger nicht vergessen, dass ein Vertrag zwei Parteien b­ einhaltet und bei Kündigungsmöglichkeiten diese Zweitpartei ebenso eine Kündigung aussprechen kann. 6.4.2.2.2  Begrenzte Laufzeit Mandate mit externen Managern im Direktbestand oder über eine Service-KVG haben typischerweise eine unbegrenzte Laufzeit. Eine monetäre Incentivierung ist hier nur eingeschränkt möglich. Zur Vermeidung von Interessenkonflikten sind aus Anlegersicht

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möglichst gleichgerichtete Interessen zwischen Investoren und externen Managern anzustreben. Da jede Partei die Gewinnmaximierung als oberstes Ziel verfolgt, sind die Inte­ ressen möglichst monetär auszurichten. Dies könnte über eine Beteiligung des Managers erfolgen, sodass der Manager auch zum Investor wird. Aufgrund hoher Verzinsungsansprüche sind hierfür lediglich value added oder opportunistische Investments geeignet, da Core Investitionen nicht den Verzinsungsvorstellungen der Manager und oder den handelnden Personen entsprechen. Aus Anlegersicht ist darauf zu achten, dass diese Partizipation signifikant genug ist und mit eigenem Geld des Managers erfolgt. Dies bedeutet zum einen, dass die Managementgebühren der ersten Jahre die Beteiligungshöhe nicht schon amortisieren und zum anderen, dass die Beteiligung nicht kreditfinanziert, sondern nach Möglichkeit aus dem Nettovermögen des Managers stammt. Auch hier ist zu erwähnen, dass das Geschäft letztendlich personenbezogen ist, weshalb ein Engagement von Individualpersonen höher zu werten ist, als ein Engagement einer Institution. Eine weitere Möglichkeit zur Ausrichtung der Interessen ist die Partizipation des Managers am Gewinn. Da ein Anleger seinem Manager den Verzinsungsanspruch nicht aufgrund von Bewertungs- bzw. Buchgewinnen auszahlen möchte, sondern aufgrund auszahlungsrelevanter Erträge, lassen sich derartige Incentivierungen am besten in geschlossenen und zeitlich begrenzten Vehikeln abbilden. Im Gegensatz zu offenen zeitlich unbefristeten Vehikeln haben diese den Vorteil, dass der Manager gezwungen ist, ein Investment von Anfang bis Ende zu durchdenken. Denn eine Gewinnpartizipation bei entsprechender Hurdle Rate ist lediglich bei einem erfolgreichen Exit möglich. Ein Anlagekonzept mit nur begrenzter Kapitalbindung ist für viele Anleger mit langfristigem Anlagehorizont wie Lebensversicherungen oder Pensionskassen jedoch nur bedingt tauglich, ihre eigenen langfristigen Verpflichtungen zu decken. Zudem hat der Anleger einen erhöhten Managementaufwand durch die permanenten Auswahlprozesse neuer Manager bzw. Beteiligungen. Genau hierin liegt der Vorteil von begrenzten Anlagestrukturen. Das kontinuierliche neue Werben um Anlegergelder kann nur mit permanenten best-in-class Leistungen erfolgreich gestaltet werden. Das Sicherstellen eines guten Track Records ist für einen Manager das beste Verkaufsargument. Dies ist auch im ureigenen Interesse des Anlegers. 6.4.2.2.3  Verkauf Die Handlungsfähigkeit eines Anlegers kann sich auch darüber ausdrücken, die erworbenen Anteile an einer Beteiligung wieder veräußern zu können. Bei offenen Strukturen wie dem deutschen Immobilienspezialfonds konnte dies in der Vergangenheit nur bedingt ­umgesetzt werden. Es gab schlichtweg keine potenziellen Käufer, die bereit waren, in einen Anlegerclub einzutreten und kaum Einflussmöglichkeiten auf die Corporate Governance der Fondsstruktur zu haben. Da Eigentum und Management in der Hand einer KVG lagen, war an einem Managementwechsel nicht zu denken. Die Rückgabe der Anteile an die KVG scheiterte vielfach an der Unsicherheit der zugrundeliegenden Bewertung (vgl. Abb. 6.2). Die Ermittlung des Nettovermögenswertes basierte auf Gutachterwerten, die in Deutschland eine langfristige Ausrichtung haben und sich in vielen Marktphasen von den

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Transaktionswerten entfernten. Hierbei ist es unerheblich, ob es sich um tatsächliche oder aus Anlegersicht gefühlte Diskrepanzen handelt. Lagen die Transaktionswerte nach der Finanzkrise unterhalb der Gutachterwerte, so konnten die Anteile zum NAV nicht umplatziert werden und ein Auszahlen ließen die Mitanleger nicht zu, da sie die Diskrepanzen der Immobilienwerte nicht ausgleichen wollten, um das Mandat fortzuführen. Vielmehr gaben alle übrigen Anleger die Anteile zurück und der Fonds wurde liquidiert. Es ist zu beobachten, dass in steigenden Marktphasen die Gutachterwerte nur schleppend die neue Marktlage in den Immobilienwerten widerspiegeln. Eine Unterbewertung des NAVs fungiert in gut laufenden Fonds zu einem Klebeeffekt der Investoren. Natürlich kommt es im Laufe der Zeit vor, dass die Partikularinteressen einzelner Anleger diese dazu bewegen, ihre Anteile zurückzugeben oder diese zu verkaufen. Eine Rückgabe der Anteile wird von diesen Anlegern nicht favorisiert, da sie auf die Differenz von Gutachter- und potenziellen Transaktionswerten verzichten müssten. Ein Verkauf der Anteile an Mitanleger über dem NAV führt hingegen zu einer Direktabschreibung auf Seiten der Käufer, da die Anteile zum NAV bilanziert werden. Ist die Mehrheit der Anleger von der Fortführung des Mandates überzeugt, so wird der Anlageausschuss der KVG aufgrund der Mehrheitsverhältnisse nicht den Verkauf aller Immobilien nahelegen. Ein Verkauf aus Sicht des einen Anlegers kann somit nicht umgesetzt werden. Trotz dieser Hindernisse hat die Aktivität am Zweitmarkt in den letzten Jahren zugenommen. Anteile an internationalen Beteiligungen wechseln schon seit vielen Jahren über einen Zweitmarkt den Besitzer. Es kann davon ausgegangen werden, dass eine marktnahe Bewertung und ein englischsprachiges Vertragswerk hierfür grundlegende Voraussetzungen bieten.

Abb. 6.2  IPD Pan-European Quarterly Transaction Linked Indicator Q1 2014. (Quelle: Cullen und Arkey 2014)

6 Anlegerinteressen

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Denn anders als ein deutsches Vertragswerk eröffnet ein englisches Vertragswerk die potenzielle Nachfrage nach Anlegern unterschiedlichster Nationen. Der rasante Aufstieg der Service-KVGen dürfte in Zukunft ebenfalls den Zweitmarkt beleben. Denn ein Verkauf der Anteile mit dem Wunsch eines Managerwechsels könnte in diesen Fällen umgesetzt werden, ohne Grunderwerbsteuer auszulösen. Da die Service-­ KVG auch die zugrunde liegenden Daten administriert, ist mit deutlich niedrigen Friktionen zu rechnen als bei herkömmlichen Fondsmandaten. Für einen funktionierenden Zweitmarkt ist eine marktnahe Bewertung ein entscheidendes Kriterium und aus Anlegersicht grundsätzlich zu wünschen. Denn nur ein solcher Zweitmarkt, sei es über einen Broker oder über die entsprechende KVG ermöglicht es einzelnen Investoren, die sich immer schneller verändernden strategischen Portfolioallokationen zeitnah umzusetzen.

Literatur Bauer, F. (2014). Exit aus Sicht eines Anlegers. Handbuch Fondsforum, (S. S. 8 ff.). Königstein. Cullen, I., & Arkey, M. (2014). IPD Pan-European Quarterly Transaction Linked Indicators. IPD. DekaBank. (2018). Regulatorische Umfeld 2018. Kapitalmarktupdate 2018, (S. 107). Münster. Gondring, H., & Feldhoff, P. J. (2003). Real Estate Investment Banking, Einführung, theoretische Grundlagen und Instrumente. In H. e. Gondring, Real Estate Investment Banking (S.  S.  26). Wiesbaden: Gabler. Mitropoulos, S. (2008). Indirect real estate as a strategic investment. In N. B. Rottke, Handbook Real Estate Capital Markets (S. S. 99 ff.). Köln: Immobilien Manager Verlag. Schumacher, D. C. (2015). Risikomanagement bei Immobilienanlagen. Absolut Report, S. 41 ff. Wetzel, D. C. (2009). Konzeption eines Risikomanagementsystems für die Assetklasse Immobilien im Portfolio eines Versicherungsunternehmens. In P. D. Pelzl, Immobilienmanagement Band 13 (S. S. 135 ff.). Leipzig.

Matthias Huesmann  ist gelernter Bankkaufmann und Absolvent der ISM Dortmund sowie der London School of Economics and Political Science. Berufsbegleitend legte er das Studium zum Immobilienökonom (irebs) ab und ist Mitglied der Royal Institution of Chartered Surveyors. Matthias Huesmann sammelte Berufserfahrungen bei international tätigen Banken und Fonds Managern im In- und Ausland. Nach einer mehrjährigen Beratertätigkeit im Immobilienbereich von PricewaterhouseCoopers ist er 2011 zum Provinzial NordWest Konzern gestoßen und verantwortet aktuell in der Kapitalanlage den Bereich Immobilien und Alternative Assets.

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Gebühren und Anreizsysteme Jason Taylor

7.1  Einleitung Dieser Beitrag behandelt nicht börsengelistete Immobilienanlagevehikel mit einem Schwerpunkt auf Vehikel des deutschen Rechtsraums und beschränkt sich auf nicht börsennotierte Immobilienfonds, die institutionellen bzw. semiprofessionellen Anlegern vorbehalten sind. Professionelle Anleger verwalten in der Regel nicht nur eigenes Vermögen, sondern fremde Gelder. Institutionelle Anleger werden gemäß dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) als professionelle Anleger angesehen, weil bei ihnen besondere Marktkenntnisse, Kapitalmarkterfahrungen und eine entsprechende Entscheidungskompetenz vorausgesetzt werden kann. Aus diesen Gründen werden sie vom Gesetzgeber als weniger schutzwürdig eingestuft und erhalten im Gegensatz zu privaten Anlegern einen stark begrenzten Anlegerschutz. Aufgrund des hohen Anlagevolumens und der Professionalität können institutionelle Anleger häufig Einfluss auf die Anlagepolitik und Gebührenstruktur von nicht börsengelistete Immobilienanlagevehikel nehmen. Zu den institutionellen Investoren gehören beispielsweise Kreditinstitute, Versicherungsgesellschaften, Versorgungswerke, Pensionskassen, Investmentvermögen und Kapitalverwaltungsgesellschaften sowie Vermögensverwaltungen wie Family Offices.

J. Taylor (*) HANSAINVET Real Assets GmbH, Hamburg, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_7

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7.2  Überblick Gebühren und Kostenarten Bei nicht gelisteten Immobilienfonds sind die Gebühren und Kosten grundsätzlich nicht gesetzlich geregelt. Regelungen zu den Gebühren und Kosten werden daher regelmäßig in den Vertragsbeziehungen zwischen Anleger und Fondsanbieter getroffen. Dieses kann je nach Rechtsform des Vehikels beispielsweise in einer Anlegervereinbarung, den Vertragsbedingungen, dem Fondsprospekt oder einem Private Placement Memorandum (PPM) erfolgen. In der Praxis finden sich folgende Gebühren und Kostenarten: • Gründungs- bzw. Auflegungskosten (zum Beispiel Rechtliche und steuerliche Gutachten zur Strukturierung des Anlagevehikels) • Fondsausgaben (zum Beispiel Bewerterkosten, Abschlussprüferkosten, Verwahrstellengebühren etc.) • Immobilienspezifische Kosten (zum Beispiel Bewirtschaftungskosten im Zusammenhang mit dem Facility Management) • Managementgebühren (Fondsverwaltungs- und Asset-Managementgebühren) • Performanceabhängige Vergütung (abhängig von Erreichen einer vereinbarten Zielrendite) Während die drei zuerst genannten Kostenpositionen Leistungen betreffen, die weitestgehend definiert sind und in der Praxis häufig zumindest in Teilen von externen Spezialisten (zum Beispiel Rechtsanwälte, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer) erbracht werden und deshalb auf die jeweiligen Immobilienanlagevehikel umgelegt werden, stellen die zuletzt genannten beiden Gebührenpositionen regelmäßig den Kernbereich der vom Fonds- bzw. Asset-Manager zu erbringenden Leistungen dar. Die Vergütung wird für die besonderen Fach- und Marktkenntnisse sowie spezifische Erfahrungen und vorgehaltene Infrastruktur gezahlt.

7.2.1 Immobilienfondskosten In der Praxis werden in der Regel die Immobilienfondskosten, also die Kosten, die für Auflegung und das Betreiben eines Immobilienfonds erforderlich sind, auf den Fonds umgelegt. Diese Kosten werden häufig nicht gesondert ausgewiesen und bleiben daher für den Anleger intransparent. Da es sich aber weitestgehend um Kosten handelt, die von Dritten verursacht und dem Immobilienfonds als Aufwandspositionen belastet werden, stehen diese Kosten aus Anlegersicht weniger im Fokus der Diskussionen und Verhandlungen. Diese Kosten und die nachfolgend aufgeführten Managementgebühren fließen aber regelmäßig in die Berechnung der Gesamtkostenquote (TER: Total Expense Ratio) ein (vgl. hierzu die Definition der Gesamtkostenregel der BVI-Wohlverhaltensregeln). Die gemäß BVI-Wohlverhaltensregeln ermittelte Gesamtkostenquote weist die bei der Ver-

7  Gebühren und Anreizsysteme

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waltung eines Fonds innerhalb des letzten Geschäftsjahres zu Lasten des Fonds angefallenen Kosten aus mit Ausnahme der angefallenen Transaktionskosten und die erfolgsabhängigen Vergütungen (Performance Fees). Die erfolgsabhängigen Vergütungen werden jedoch in direktem Zusammenhang mit der Gesamtkostenquote üblicherweise gesondert ausgewiesen. Die Gesamtkostenkostenquote wird regelmäßig in den Jahresberichten bzw. in den Reportings der Immobilienfonds ausgewiesen und dient einer ersten Orientierung.

7.2.2 Managementgebühren Die Managementgebühren als Oberbegriff sollen im Wesentlichen die zu erbringenden speziellen Fondsverwaltungs- und Asset-Managementleistungen des jeweiligen Managers decken und fließen diesem im Gegensatz zu den externen Immobilienfondskosten üblicherweise direkt zu. Mit der Managementgebühr sollen Aufwendungen des Managers für die Fondsstruktur, die Sicherstellung einer Fremdfinanzierung, die Fondsadministration sowie die zur Verfügung Stellung eines Fondsreportings und die Anlegerbetreuung abgegolten werden. Die Managementgebühr stellt eine Art Grundvergütung des Managers dar, der hiervon die Fixkosten für Mitarbeiter und die vorgehaltene Infrastruktur zu entrichten hat. Bestandteile der Managementgebühren sind demnach die Fondsmanagementgebühr und vor allem die Asset-Managementgebühr. Daneben finden sich in der Praxis diverse weitere Gebühren wie zum Beispiel An- und Verkaufs- und Commitment- sowie Projektentwicklungsgebühren. Hierbei gibt es einmalige Gebühren in Abhängigkeit von erreichten Schwellenwerten oder auch regelmäßige Gebühren die monatlich, quartalsweise, halbjährlich oder jährlich berechnet werden. Die wesentlichen Unterkategorien der Managementgebühren als Oberbegriff sind: • • • • • • • • •

Fonds-Managementgebühren Ankaufsgebühr Verkaufsgebühr Asset-Managementgebühren Projekt-Managementgebühren Property-Managementgebühren Ankaufsabbruch-Kosten (Dead deal) Fremdfinanzierungsbearbeitungsgebühr Gebühr auf Kapitalzusage (Commitment fees)

Die genannten Gebühren stellen eine Auflistung der gängigen Unterkategorien dar und erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit. In diesem Zusammenhang ist auf die ­INREV (European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles) als ­Branchenplattform zu verweisen, die sich die Professionalisierung, Standardisierung und

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Steigerung der Transparenz der Branche zum Ziel gesetzt hat. Seit 2007 veröffentlicht die INREV regelmäßig eine Studie zu den Kosten und Gebühren von nicht börsennotierten Immobilienanlagevehikel (INREV Management Fees und Terms Study). Der Fokus dieser Studie liegt auf der Gesamtkostenquote (Total Expense Ratio: TER) und die Immobilienkostenquote (Real Estate Expense Ratio: REER) der Immobilienfonds. Zudem wird als Bezugsgröße zwischen dem Brutto-Fondsvermögen (Gross Asset Value: GAV) und dem Netto-Fondsvermögen (Net Asset Value: NAV) unterscheiden. Die nachfolgende Darstellung wurde der INREV Management Fees und Terms Study 2018 entnommen und gibt einen Überblick über die Gesamtkostenquote von 155 nicht börsengelisteter Immobilienfonds, unterschieden nach Investmentstil (Core oder Value Added) ohne Berücksichtigung von performanceabhängigen Vergütungsbestandteilen. Danach beläuft sich die durchschnittliche Gesamtkostenquote auf 0,86 Prozent bezogen auf das Brutto-Fondsvolumen. Außerdem wird deutlich, dass Investmentfonds mit dem Investmentstil Core mit 0,79 Prozent eine unterdurchschnittliche und Investmentvehikel mit einem Value Added Investmentstil mit 1,19 Prozent eine überdurchschnittliche Gesamtkostenquote bezogen auf das Brutto-Fondsvermögen ausweisen (vgl. Abb. 7.1). Des Weiteren lässt sich der INREV Studie entnehmen, dass die Immobilienkostenquote, also die immobilienspezifischen Kosten, ihren entsprechenden Beitrag zu den Gesamtkosten bei den verschiedenen Investmentstilen leisten. Es erstaunt daher nicht, dass gemäß der INREV Studie die Immobilienkostenquote bei Immobilienfonds mit einem

Abb. 7.1  Gesamtkostenquote gemäß INREV Management and Terms Study 2018. (Quelle: INREV)

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Abb. 7.2 Immobilienkostenquote gemäß INREV Management and Terms Study 2018. (Quelle: INREV)

Core Ansatz bei 1,02 Prozent lag, während Vehikel mit einem Value Added Ansatz eine Immobilienkostenquote von 1,50 Prozent ausweisen (vgl. Abb. 7.2). Bei nicht börsengelisteten Immobilienvehikel stehen bei institutionellen Anlegern die Management- und performanceabhängige Vergütung im Fokus der Diskussion und erhalten im Rahmen der Verhandlungen bei Neuzeichnung von Immobilienfonds eine besondere Aufmerksamkeit. Die eigentliche Erfolgsbeteiligung des Managers erfolgt durch die performancebezogene Vergütung.

7.3  Performancebezogene Vergütung Die performancebezogene Vergütung oder kurz Performance Fee soll den Fondsinitiatoren und den Managern eine Partizipation am Anlageerfolg des Fonds ermöglichen. Im angelsächsischen Rechtskreis wird die performancebezogene Vergütung auch Carried Interest oder kurz Carry genannt und kommt ursprünglich aus dem Private Equity Bereich. Die Performance Fee soll den Fondsinitiator bzw. Manager besonders motivieren die in Aussicht gestellte Zielrendite bzw. Performance des Fonds zu erzielen und zu übertreffen. Bei Übertreffen der vereinbarten Zielrendite erhält der Manager eine vom Anlageerfolg abhängige zusätzliche Vergütung.

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Die Höhe der performancebezogenen Vergütung richtet sich nach dem Managementansatz, also aktiver oder passiver Managementansatz, dem jeweiligen Immobiliensektor wie zum Beispiel Gewerbe-, Büro-, Logistik- oder Wohnimmobilien und schließlich dem regionalen Fokus. Steht nur eine Nutzungsart in einem Land oder stehen verschiedene Nutzungsarten global im Fokus der Investmentstrategie des Vehikels, hat dieses Einfluss auf die Höhe der performanceabhängigen Vergütung. Im Idealfall zielen die Regelungen zur performancebezogenen Vergütung darauf ab, Fehlanreize zu vermeiden und gleich gelagerte Interessen bzw. Interessenhomogenität (alignment of interest) zwischen dem Anleger und Manager herzustellen. In der Vergangenheit und vor allem vor der Finanzkrise führten performancebezogene Vergütungsbestandsteile teilweise jedoch zu einer höheren Risikobereitschaft des Managers, die nicht unbedingt im Interesse der Anleger lag. Ziel der performancebezogenen Vergütung sollte es sein, eine ausgewogene Balance zwischen Risiko und Anlageerfolg für den Anleger und eine entsprechende Incentivierung für den Manager herzustellen. Dabei unterscheidet sich die Höhe der performancebezogenen Vergütung häufig nach dem Investmentprofil des Vehikels (Core, Value-added oder opportunistisch). Der bereits erwähnten INREV Studie von 2018 lässt sich entnehmen, dass bei Core-Strategien im Durchschnitt geringere Gebühren erhoben werden als bei als Value-added oder opportunistischen Investmentstrategien. Dieser Umstand lässt sich mit dem höheren Managementbedarf bei Value-added oder opportunistischen Strategien erklären. Des Weiteren spielen die Zielsektoren eine entscheidende Rolle bei der Höhe der Managementvergütungen. Während bei Fonds mit länder- und sektoralspezifischen Anlagestrategien vergleichsweise niedrigere Gebühren erhoben werden, wie zum Beispiel im Bereich Logistik national, werden im Segment Büro und Handel mit einem diversifizierten und internationalen Investmentansatz vergleichsweise hohe Managementgebühren berechnet. Die höheren Gebühren lassen sich auch hier mit dem höheren Managementaufwand begründen, da in bzw. für mehrere Länder und/ oder Sektoren jeweils die Managementexpertise abgebildet und fortlaufend unterhalten werden muss. Die Berechnung der performancebezogenen Vergütung kann sich auf Fondsebene, aber auch auf Objektebene beziehen, und ist vom Erreichen einer definierten Zielrendite abhängig. Während vor der Finanzkrise Vergütungsmodelle weit verbreitet waren, nach denen der Manager bereits eine Erfolgsvergütung beim Anlagerfolg eines Objekts bzw. einer Immobilie erhielt, ist in den vergangenen Jahren die fondsbezogene Erfolgsvergütung in den Vordergrund getreten bzw. eine Mischung aus beiden Komponenten; insbesondere, weil im aktuellen Niedrigzinsumfeld die Ausschüttungsrendite weiter an Bedeutung gewinnt und die Nachteile von objektbezogenen Erfolgsvergütungsmodellen in den Fokus von Investoren geriet. So haben viele Manager vor der Finanzkrise zum Leidwesen von Anlegern bei der Veräußerung von Immobilien objektbezogene Erfolgsvergütungen erhalten, obwohl der Fonds nach der Finanzkrise aufgrund der geänderten Rahmenbedingungen unterdurchschnittliche Renditen oder Verluste erwirtschafte. Bei der fondsbezogenen Performancegebühr erhält der Manager die performanceabhängigen Vergütungsbestandteile in Abhängigkeit von der Fondsperformance. Die per-

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formancebezogene Vergütung kann während der Laufzeit des Fonds (periodisch rollierend) oder nach dessen Laufzeitende gezahlt werden. Als Bemessungsgrundlage wird das Überschreiten der vertraglich vereinbarten Ziel- oder Mindestrendite herangezogen. Die performanceabhängige Vergütung umfasst regelmäßig einen prozentualen Anteil der Überrendite. Daneben gibt es auch Kombinationen von periodischen Erfolgsbeteiligungen und der einmaligen Erfolgspartizipation des Managers am Laufzeitende des Fonds. Vergütungsmodelle, die dem Manager eine Erfolgsvergütung für nicht realisierte Gewinne zugestehen finden sich ebenfalls in der Praxis, wenn auch relativ selten. Dabei errechnet sich der vermeintliche Anlageerfolg im Wesentlichen aufgrund von nicht realisierten Bewertungsgewinnen. Insbesondere nach der Finanzkrise, die auch maßgeblichen Einfluss auf die Bewertung von Immobilien hatte, ist die Akzeptanz von Anlegern, eine performanceabhängige Vergütung auf Bewertungsgewinne gesunken und im Markt schwer durchsetzbar. Es herrscht auf Investorenseite die Erkenntnis vor, dass erfolgsabhängige Vergütungsbestendteile nur nach tatsächlicher Realisierung der Gewinne oder Erträge ausgezahlt werden sollten. Bei Vergütungsmodellen, bei denen die performanceabhängige Vergütung erst nach Ende der Fondslaufzeit berechnet wird, wird regelmäßig der IRR (Internal Rate of Return) als interner Zinsfuß zur Berechnung der Erfolgsvergütung herangezogen. Vergütungsmodelle, die sowohl periodische performancebezogene Gebühren (zum Beispiel aufgrund regelmäßigen Übertreffens der Ausschüttungsrendite) als auch nach dem Ende der Fondslaufzeit anfallende Erfolgsgebühren vorsehen weisen durch die Verknüpfung eine hohe Komplexität auf und können daher zum Streitpunkt zwischen Fondsinitiator und Anleger werden. Es empfiehlt sich die komplexen vertraglichen Regelungen zur Erfolgsvergütung anhand von Beispielsberechnungen zu veranschaulichen und zum Vertragsbestandteil zu machen, um später unterschiedliche Auffassungen zur Berechnungsmethodik zu begegnen. Daneben haben sich in der Praxis verschiedene Gebührenmodelle etabliert, die ein Stufenmodell vorsehen. Dieses können gestaffelte Gebühren für den jeweiligen Vermietungsstand des Portfolios oder eine gestaffelte erfolgsabhängige Vergütung sein, wenn der Verkaufs-­IRR eines Objekts über einen Schwellenwert liegt. Im Allgemeinen gilt, je größer der realisierte Anlageerfolg ist, desto höher soll die Partizipation des Managers sein.

7.3.1 Catch-up-Clause Ebenfalls aus dem Bereich des Private Equity kommt die sogenannte Catch-up Clause. Nach dieser vertraglichen Vereinbarung erhalten die Anleger üblicherweise zunächst die geleisteten Kapitaleinlagen zurück, sodann wird die vereinbarte Mindestrendite bzw. Vorzugsrendite an die Investoren ausgekehrt bevor der Manager entsprechend am Erfolg partizipiert. Hierdurch wird sichergestellt, dass der Anleger bevorzugt bei der Verteilung des gezielten Gewinns Berücksichtigung findet. Nach Rückzahlung des Eigenkapitals und/ oder Erreichen des vereinbarten Schwellenwerts als Hürde tritt die Catch-up-Phase ein

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und der Manager erhält bevorzugt oder überproportional die erwirtschaften Erträge bis die vereinbarte Ergebnisverteilung erreicht ist. Die Catch-up-Regelungen sollen den Manager bei der Verteilung der Restgewinne überproportional begünstigen und somit zu einer höheren Motivation und Renditesteigerung des Fonds führen.

7.3.2 Clawback Clause Je nach Ausgestaltung der vertraglichen Vergütungsvereinbarungen besteht das Risiko, dass performanceabhängige Vergütungsbestandteile frühzeitig an den Manager ausgezahlt werden. Dieses kann insbesondere im Rahmen des Erreichens der vereinbarten Objektrendite bei einer vorzeitigen Veräußerung einer Immobilie des Fonds eintreten. Da die Fondsinitiatoren und Manager nur am realisierten Gewinn, nicht aber an einem Verlust partizipieren, werden vertragliche Rückzahlungsverpflichtungen zu Gunsten der Anleger (sogenannte Clawback Clauses) vereinbart. Danach werden die Manager nach Fondslaufzeitende und einer nachträglichen Berechnung des Gesamterfolgs zu einer Rückzahlung von zu viel ausgezahlten performanceabhängigen Vergütungsbestandteilen an die Anleger verpflichtet. Um sicherzustellen, dass die Rückzahlung erfüllt werden kann, sollte ein Sperrkonto (Escrow) eingerichtet werden auf dem die erfolgsabhängige Vergütung ganz oder teilweise eingezahlt wird.

7.4  A  ktuelle Diskussionen zu Gebühren und performancebezogene Vergütungsmodelle bei Immobilienfonds Die Diskussionen zu Gebühren und performancebezogene Vergütung bei Immobilienfonds sind in den vergangenen Jahren vielschichtiger geworden, obwohl sich die Erkenntnis bei vielen Marktteilnehmern durchgesetzt hat, dass die Gebührenstrukturen nicht nur transparent gestaltet, sondern auch einfach zu berechnen sein sollten. Die in Abschn. 7.2.2 genannten neun Unterkategorien der Managementgebühren haben im Einzelfall ihre Daseinsberechtigung, sollten sich jedoch nicht sämtlich in einer Gebührenvereinbarung wiederfinden. Fondsinitiatoren würden hiermit nicht nur Anleger aufgrund der Anzahl der Gebührenarten abschrecken, sondern vor allem auch weil die Überprüfung der Gebührenberechnung mit einem unverhältnismäßig hohen Aufwand verbunden wäre. Da eines der wesentlichen Aufgaben des Investors nach Zeichnung eines Fonds darin besteht, den Anlageerfolg des Vehikels und die berechneten Gebühren zu prüfen. Das Monitoring der Gebühren würde sich für Investoren als aufwändig erweisen. Allein deshalb sollten die Regelungen zur Grundvergütung einfach und verständlich gestaltet sein. Insbesondere gebietet das Gebot der Effizienz bei der Verwaltung von großen Portfolien möglichst wenige und standardisierte Gebührenpositionen, die sich schnell und einfach überprüfen lassen. In Bezug auf die Erfolgsvergütung des Managers sind viele Investoren der Auffassung, dass

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performancebezogene Vergütungsmodelle geeignete Anreize bilden können, um eine höhere Rendite zu erwirtschaften und sind bereit hierfür komplexere Vergütungsstrukturen zu akzeptieren. Sinnvoll erscheint dieses vor allem dann, wenn die erfolgsabhängige Vergütung am Laufzeitende berechnet und ausgezahlt wird. Im Rahmen der Prüfung von Fondsbeteiligungen führten in der Vergangenheit häufig und insbesondere die Vereinbarungen zur erfolgsabhängigen Vergütung zu langen Diskussionen und intensiven Verhandlungen. Im Ergebnis blieben insbesondere bei Fondsprodukten mit einer Core Investmentstrategie die tatsächlich realisierten Renditen hinter den Erwartungen zurück, sodass es nur in wenigen Fällen zur Auszahlung einer erfolgsabhängigen Vergütung kam. Die bei Zeichnung intensiv verhandelten Regelungen fanden teilweise nie Anwendung. Seit einigen Jahren ist zu beobachten, dass Manager von älteren Bestandsfonds eine Absenkung der seinerzeit vertraglich vereinbarten Zielrenditen bzw. eine Reduzierung der Schwelle für die erfolgsabhängige Vergütung begehren. Begründet wird dieses mit der seit Jahren anhaltenden Marktphase, die zu sinkenden Ankaufsrenditen führte und das Erreichen der Zielrenditen erschwert. Hier gibt es gelungene Beispiele für zeitgemäße Anpassungen der Regelungen zur erfolgsabhängigen Vergütung. Bei älteren Fonds waren zum Beispiel die Grundgebühren häufig relativ hoch, während Bestandteile für eine Erfolgsbeteiligung gar nicht existierten oder die Hürden derart hoch angesetzt waren, dass sie nicht zur Anwendung gelangten. Im Sinne des Interessenausgleichs zwischen Manager und Anleger wurde einvernehmlich die Grundvergütung des Managers reduziert und im ­Gegenzug dafür vereinbart, die Schwelle für eine Erfolgsbeteiligung des Managers auf eine zeitgemäße und niedrigere Höhe zu setzen. Die seit Jahren in Europa anhaltende Niedrigzinsphase prägt das aktuelle Marktumfeld für Immobilienfondsbeteiligungen nachhaltig und lässt die hier in Aussicht gestellten Renditen sehr attraktiv erscheinen. Nach einer Phase der Konsolidierung des Marktes der Fondsanbieter hat sich seit einigen Jahren der Trend zu Neugründungen von Fondsinitiatoren deutlich verstärkt. Hierbei zeichnet sich ein Trend zu Fondsprodukten von Spezialistenteams mit einem fokussierten, häufig managementintensiven Investmentansatz ab. Diese Entwicklung wurde durch die Regulierung des Marktes nach Einführung des KAGB verstärkt, da nun auch die zuvor unregulierten geschlossenen Fondsprodukte einer Regulierung zugeführt wurden. Derzeit zeichnet sich eine weitere Professionalisierung und Spezialisierung im Markt ab. Hier sind insbesondere die in § 17 KABG definierten Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen) zu nennen, die das Verwalten von Investmentvermögen als Servicedienstleistung für Dritte erbringt. Um diese Dienstleistung zu markgerechten Konditionen anbieten zu können, ist eine hohe Spezialisierung und Standardisierung erforderlich. Bei Beauftragung einer Service-Kapitalanlagegesellschaft kann sich der Manager auf seine Kernkompetenz, das Managen von Immobilienfonds, konzentrieren und die regulatorisch zwingend erforderliche Administration des Anlagevehikels der Service-­KVG überlassen. Diese weitere Aufgliederung der Kompetenzen hat im Ergebnis bisher nicht zu einer deutlichen Erhöhung der Gesamtkostenquote für die Anleger geführt. Hiermit ist aber zukünftig, auch aufgrund der stetig steigenden regulatorischen Anforderungen, zu rechnen.

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Die aufgrund der Niedrigzinsphase attraktiv erscheinende Verzinsung der Assetklasse Immobilien führt zwischenzeitlich zu einem Mangel an Immobilien, die den Ansprüchen institutioneller Investoren genügen. Die geringe Produktverfügbarkeit führt zur Stärkung der Manager, die einen guten Marktzugang nachweisen und eine entsprechende nachgewiesene Erfolgsbilanz (Tack record) vorweisen können. Im derzeitigen Marktumfeld lässt sich feststellen, dass ein nachgewiesener Marktzugang und Spezialwissen von Managern von Anlegern entsprechend honoriert wird. Es ist daher mit tendenziell steigenden erfolgsabhängigen Gebühren zu rechnen. Eine entsprechende Incentivierung des Managers ist einem umkämpften Marktumfeld mit einer beschränkten Produktverfügbarkeit von geeigneten Immobilen erforderlich, um überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Eine weitere Möglichkeit einen Interessengleichheit zwischen Investoren und Managern zu gewährleisten besteht darin die Manager und/oder Fondsinitiatoren mit Co-Investments am Fonds oder den einzelnen Immobilien zu beteiligen. Dieses Instrument scheint ein geeignetes Mittel zu sein, einen Interessengleichklang (Alignment of interest) zwischen Anleger und Manager herzustellen. In der Praxis findet sich diese Variante einer Erfolgsbeteiligung relativ selten, da viele Manager das notwendige Kapital nicht zur Verfügung stellen können oder wollen.

7.5  Fazit Im Idealfall sollte eine erfolgsabhängige Vergütung den Manager entsprechend motivieren im Interesse der eigenen Vergütung und im Interesse des Anlegers eine überdurchschnittliche Rendite zu erwirtschaften. Die vielfältigen Möglichkeiten der Incentivierung des Managers sollten genügend Gestaltungsspielraum für interessengerechte und faire Vergütungsregelungen geben. Das in Europa seit Jahren bestehende Niedrigzinsumfeld hat neue Impulse bei den Gebührenstrukturen von nicht gelisteten Immobilienfonds gesetzt. Um im Wettbewerb um die Immobilien im Markt zu bestehen, sind ein besonderer Marktzugang und eine spezielle Managerexpertise erforderlich. Diese Managerqualitäten werden im hart umkämpften Markt zunehmend, insbesondere in Gestalt von erfolgsabhängigen Vergütungsmodellen, honoriert. In den letzten Jahren war ein Trend dahingehend zu verzeichnen, dass die Grundvergütung des Managers tendenziell sank, während die erfolgsabhängigen Gebührenbestandteile stiegen. Ob sich dieser Trend zukünftig fortsetzt ist vor dem Hintergrund der gestiegenen regulatorischen Anforderungen sowohl auf Anbieterseite (KAGB) als auch Investorenseite (Solvency II) ungewiss. Es ist insbesondere durch den Branchenverband INREV eine zunehmende Transparenz und Standarisierung des Markts für nichtgelistete Immobilienfonds zu verzeichnen und zu begrüßen. Dieser Trend wird sich voraussichtlich auch aufgrund der zunehmenden Digitalisierung der Branche fortsetzen und verstärken. Die steigende Transparenz sorgt dafür,

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dass Marktgepflogenheiten in Bezug auf Gebühren und erfolgsabhängige Vergütungsbestanteile sowie gewisse Bandbreiten aufgezeigt werden. Dieses kann jedoch nicht die individuelle Beurteilung des Managers und seiner Kompetenzen sowie Erfahrung ersetzen, die wiederum maßgeblich für die Rechtfertigung der verlangten Gebühren sind. Im beiderseitigen Interesse sollten die Regelungen zur erfolgsabhängigen Vergütung des Managers klar und möglichst einfach strukturiert sein, nach dem Motto: Keep it simple.

Jason Taylor  ist Rechtsanwalt und führt seit mehr als sechs Jahren die Abteilung Portfolio Management Immobilien der HANSAINVEST Real Assets GmbH und ist dort u. a. verantwortlich für sämtliche direkten und indirekten Immobilieninvestments der SIGNAL IDUNA Gruppe. Das Aufgabengebiet umfasst u. a. auch das Management von vier Spezial-­AIF für die Konzerngesellschaften der SIGNAL IDUNA Gruppe. Als Anlegervertreter ist er Mitglied verschiedener Investorengremien, wie Anlageausschüsse, Investorenbeiräte oder Gesellschaftergremien. Nach Eintritt bei der HANSAINVEST im Jahre 2007 war er zunächst im Bereich der indirekten Immobilienfondsbeteiligungen sowie Infrastruktur- und Erneuerbare-Energien-Beteiligungen tätig. Zuvor arbeitete er mehrere Jahre für ein Projektentwicklungsunternehmen, das sich auf die Entwicklung von Büro- und Logistikimmobilien spezialisierte.

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Anforderungen an die Compliance-­ Organisation im Fondsgeschäft Kati Beckmann und Viola Bensinger

8.1  Einleitung Das Themenfeld Compliance hat in der Vergangenheit in allen rechtlichen Bereichen erheblich an Gewicht gewonnen. Dies gilt insbesondere auch für Investmentfonds. Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die wichtigsten Vorgaben für die Compliance Organisationsstruktur eines Immobilienfonds, die unter Einhaltung der AIFM-Richtlinie (Richtlinie 2016/61/EU), des Kapitalanlagesetzbuches (KAGB), konkretisierender Verordnungen und BaFin-Rundschreiben sowie des Geldwäschegesetzes (GWG) und der Datenschutzgrundverordnung (DSGVO) zu beachten sind.

8.1.1 Definition von Compliance Eine weite und zudem für Investmentfonds branchenspezifische Definition der „Compliance“ umfasst das Verhalten aller an der Auflegung, dem Vertrieb und der Verwaltung von Investmentvermögen beteiligten Personen und Unternehmen in Übereinstimmung mit den relevanten gesetzlichen Normen, Richtlinien, Standards und sonstigen Regeln sowie die dafür notwendigen organisatorischen Maßnahmen, die das rechtskonforme Verhalten aller Unternehmen und Partner sicherstellen (vgl. Jäger, in: Renz et al. 2013, S. 5). Besonders hervorzuheben ist, dass das „nicht-compliant“ sein mit erheblichen Bußgeldern geahndet werden kann. So können etwa für Verstöße gegen das GwG oder gegen das KAGB je nach

K. Beckmann (*) · V. Bensinger Greenberg Traurig LLP, Berlin, Deutschland E-Mail: [email protected]; [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_8

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K. Beckmann und V. Bensinger

Einzelfall Bußgelder in Höhe von bis zu fünf Millionen Euro verhängt werden (vgl. § 56 Abs. 2 GwG; § 340 Abs. 7 KAGB), datenschutzrechtliche Verstöße können sogar mit bis zu 20 Millionen Euro bzw. vier Prozent des Gesamtjahresumsatzes – je nachdem, welcher der Beträge höher ist – geahndet werden (vgl. Art. 83 Abs. 6 DSGVO).

8.1.2 Rechtliche Grundlagen Compliance-Anforderungen für Immobilienfonds ergeben sich aus einer Vielzahl von Rechtsquellen. Im Mittelpunkt stehen hierbei jedoch die AIFM Richtlinie, die Delegierten Verordnung (EU) Nr. 231/2013 (AIFM-Level II-VO) und das KAGB sowie das BaFin-­ Rundschreiben 01/2017 (WA)  – Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften (KAMaRisk) vom 10.01.2017. Darüber hinaus ist bei Publikums-AIF noch die Verordnung zur Konkretisierung der Verhaltensregeln und Organisationsregeln nach dem KAGB (KAVerOV) heranzuziehen. Eine strikte Unterscheidung zwischen offenen und geschlossenen Fonds ist hinsichtlich der Rechtsgrundlagen mit der Aufnahme von geschlossenen Fonds ins KAGB nicht mehr zwingend notwendig. Neben den investmentrechtlichen Organisations-, Verhaltens-, und Transparenzpflichten sind insbesondere auch die Anforderungen nach dem GwG sowie datenschutzrechtliche Vorgaben zu beachten (vgl. Abb. 8.1).

8.1.3 Akteure des Compliance-Management Systems Im Compliance-Management- System ist zwischen der (End-)Verantwortlichkeit/Haftung einerseits und der operativen Compliance zu unterscheiden. Die Sicherstellung der Einhaltung der Compliance-Pflichten und die Implementierung entsprechender operativer Managementstrukturen ist im Kern Aufgabe der Geschäftsleitung. Bei Immobiliensondervermögen gilt dies für die Geschäftsleitung der Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG). Bei geschlossenen Immobilienfonds – die in der Regel als Investmentkommanditgesellschaften ausgestaltet werden – trifft auch die Geschäftsführer des Komplementärs Compliance-­Verantwortung, die zum Teil im Rahmen des Risikomanagements an die KVG delegiert wird. AIFM-RL AIFM-Level II VO DSGVO

KAGB KaVerOV

KAMaRisk

Abb. 8.1  Rechtliche Grundlagen. (Quelle: eigene Darstellung)

GwG

8  Anforderungen an die Compliance-Organisation im Fondsgeschäft

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Die Geschäftsleitung hat gemäß Art. 18 und Art. 57 ff AIFM-Level II-VO eine operative Compliance-Funktion („Permanent Compliance Function“) einzurichten Die Compliance-Funktion erstreckt sich dabei nicht nur auf die Einhaltung der investmentrechtlichen Anforderungen, sondern darüber hinaus auf die sonstigen rechtlichen Vorgaben (vgl. Jesch, CB 2017,S. 165, 166). Für kleinere Organisationen ist es ggf. nach Maßgabe des Art. 61 Abs. 3 AIFM-Level II-VO zulässig, eine Personalunion von Geschäftsleitung und Compliance Officer zuzulassen. Grundsätzlich empfiehlt es sich, den (Chief) Compliance Officer unmittelbar unter der Leitungsebene anzusiedeln, um so kurze Berichtswege zu gewährleisten (vgl. Rieder in Inderst/Bannenberg/Poppe, Compliance, 2. Kapitel Rz. 51). Da es sich in der Praxis regelmäßig um einen Juristen handelt, ist die Funktion in der Regel in der Rechtsabteilung (sofern vorhanden) angesiedelt (vgl. Rieder in Inderst/Bannenberg/Poppe, Compliance, 2. Kapitel Rz. 51; Unger in Umnuß, Corporate Compliance Checklisten, Kapitel 5 Rz. 105). Fachkenntnisse im Bereich Asset-Management sollten vorausgesetzt werden können (vgl. Jesch, CB 2017, S. 165, 168). Unabhängig von der individuellen Umsetzung der jeweiligen Compliance-Funktion sollte jedoch stets berücksichtigt werden, dass die mit der jeweiligen Compliance-­ Angelegenheit betraute Person nicht gleichzeitig in dem Bereich tätig sein darf, den sie überwacht (Art.  61 Abs.  3 lit. c) AIFM-Level II-VO). Hiervon kann allerdings in begründeten Fällen abgesehen werden, wenn eine funktionale Trennung unverhältnismäßig wäre.

8.2  Organisations-, Verhaltens- und Transparenzpflichten Der Geschäftsbetrieb der KVG unterliegt grundsätzlich der Erlaubnispflicht der Aufsichtsbehörde nach § 20 Abs. 1 S. 1 KAGB. Inhalt der Prüfung sind dabei unter anderem die Einhaltung der nachfolgenden Organisations-, Verhaltens- und Transparenzpflichten. Erleichterungen und die Statuierung einer Registrierungs- anstatt einer Erlaubnispflicht gibt es für KVGs, wenn das von der jeweiligen KVG verwaltete Investmentvermögen bestimmte Schwellenwerte nicht übersteigt (siehe § 2 Abs. 4 KAGB). Im Rahmen der Compliance ist deshalb die Einhaltung dieser Schwellenwerte sicherzustellen. Werden diese (nicht nur vorübergehend) überschritten, ergibt sich in Folge zwingend die Beantragung der Erlaubnis nach §§  20, 22 KAGB.  Das Verfahren der Registrierung bestimmt sich nach § 44 KAGB. Die nachstehenden Ausführungen beziehen sich auf eine erlaubnispflichtige KVG.

8.2.1 Organisationspflichten Compliance muss in ihrer Gesamtheit als eine Organisationsaufgabe verstanden werden.

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8.2.1.1  Anforderungen an die Leitungsebene Es muss zunächst sichergestellt sein, dass die Geschäftsleiter der KVG zuverlässig sind und über die zur Leitung erforderliche fachliche Eignung im Sinne von § 25c Absatz 1 des Kreditwesengesetzes verfügen. Liegen diese Voraussetzungen nicht vor, kann der KVG gemäß § 23 Nr. 3 KAGB die Erlaubnis versagt werden. Allerdings muss die Zuverlässig­ keit des Geschäftsleiters nicht positiv nachgewiesen werden, sodass die Zuverlässigkeit unterstellt wird, wenn nichts Gegenteiliges erkennbar ist (BaFin Merkblatt zu den Geschäftsleitern gemäß KWG, ZAG und KAGB v. 04.01.2016 zuletzt geändert am 31.01.2017). 8.2.1.2  Geschäftsorganisation Nach § 28 Abs. 1 S. 1 KAGB muss die KVG über eine ordnungsgemäße Geschäftsorganisation verfügen, die die Einhaltung der von der KVG zu beachtenden gesetzlichen Bestimmungen gewährleistet. Hierzu gehören nach § 28 Abs. 1 S. 2 KAGB: • • • • •

•

•

• •

ein angemessenes Risikomanagementsystem; angemessene und geeignete personelle und technische Ressourcen; geeignete Regelungen für die persönlichen Geschäfte der Mitarbeiter; geeignete Regelungen für die Anlage des eigenen Vermögens der Kapitalverwaltungsgesellschaft; angemessene Kontroll- und Sicherheitsvorkehrungen für den Einsatz der elektronischen Datenverarbeitung; für die Verarbeitung und Nutzung personenbezogener Daten ist Art. 32 DSGVO entsprechend anzuwenden; eine vollständige Dokumentation der ausgeführten Geschäfte, die insbesondere gewährleistet, dass jedes das Investmentvermögen betreffende Geschäft nach Herkunft, Kontrahent sowie Art und Abschlusszeitpunkt und -ort rekonstruiert werden kann; angemessene Kontrollverfahren, die insbesondere das Bestehen einer internen Revision voraussetzen und gewährleisten, dass das Vermögen der von der Kapitalverwaltungsgesellschaft verwalteten Investmentvermögen in Übereinstimmung mit den Anlagebedingungen, der Satzung oder dem Gesellschaftsvertrag des Investmentvermögens sowie den jeweils geltenden rechtlichen Bestimmungen angelegt wird; eine ordnungsgemäße Verwaltung und Buchhaltung und einen Prozess, der es den Mitarbeitern unter Wahrung der Vertraulichkeit ihrer Identität ermöglicht, potenzielle oder tatsächliche Verstöße gegen das KAGB, gegen auf Grund des KAGB erlassene Rechtsverordnungen oder gegen unmittelbar geltende Vorschriften in Rechtsakten der Europäischen Union über Europäische Risikokapitalfonds, Europäische Fonds für soziales Unternehmertum, europäische langfristige Investmentfonds oder Geldmarktfonds, Marktmissbrauch oder über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte sowie etwaige strafbare Handlungen innerhalb der Kapitalverwaltungsgesellschaft an geeignete Stellen zu melden.

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8.2.1.3  Risikomanagementsystem (KAMaRisk) Von besonderer Bedeutung ist das bereits oben erwähnte Risikomanagementsystem der KVG.  Rechtsgrundlage hierfür sind §§  28, 29, 30 und  36 KAGB sowie Art.  38 bis 66 und 75 bis 82 der AIFM-Level II-VO. Diese Vorgaben werden im BaFin Rundschreiben 01/2017 (WA)  – Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften (KAMaRisk) konkretisiert. Unter Risikomanagementsystem wird hierbei die Gesamtheit aller Maßnahmen zur Erfassung, Messung, Steuerung, Überwachung und Kommunikation von Risiken (Risikocontrolling und Risikosteuerung) verstanden (KAMaRisk 4.1 Rn. 2). Hierbei bezieht sich das Risikomanagement sowohl auf das Investmentvermögen (Gesamtrisikoprofil des Investmentvermögens) als auch auf die KVG selbst (Gesamtrisikoprofil aller Investmentvermögen und der Gesellschaft) (von Tiling in Inderst/Bannenberg/ Poppe, Compliance, 2. Kapitel Rz. 144; KAMaRisk 4.1 Rz. 3). Als unmittelbar auf das Investmentvermögen wirkende Risiken gelten grundsätzlich Finanzrisiken (insbesondere Adressenausfall-, Marktpreis- und Liquiditätsrisiken) (KAMaRisk 4.1 Erläuterungen zu Rz. 3). Auf Ebene der KVG kommen neben den Finanzrisiken insbesondere operationelle Risiken (einschließlich Rechts- und Reputationsrisiken) zum Tragen (KAMaRisk 4.1 Erläuterungen zu Rz. 3). Das Risikomanagement geht auf die Risikostrategie zurück, die konsistent zur festzulegenden Geschäftsstrategie durch die Geschäftsleitung ausgearbeitet wird (KAMaRisk 4.2 Rz. 1). Hierbei sind im Rahmen der Ausarbeitung der Risikostrategie die in der Geschäftsstrategie niederzulegenden Ziele und Planungen der wesentlichen Geschäftsaktivitäten sowie die Risiken im Zusammenhang mit Outsourcing im Sinne der KAMaRisk 10 zu berücksichtigen (KAMaRisk 4.2 Rz. 1). Die Strategien sind mindestens jährlich zu überprüfen und gegebenenfalls anzupassen wobei diese Maßnahmen durch die Geschäftsleitung zu dokumentieren sind (KAMaRisk 4.2 Rz. 3). Diese Anforderungen der KAMaRisk spiegeln wider, dass das Risikomanagement ein dynamischer Prozess ist, welcher kontinuierlich an die sich ändernden Marktsituationen, neue Investments sowie neue Finanzinstrumente anzupassen ist. Darüber hinaus haben nach Art. 57 der AIFM-Level II-VO KVGs Entscheidungsprozesse und eine Organisationsstruktur zu schaffen, umzusetzen und aufrechtzuerhalten, bei den Berichtspflichten, Funktionen und Aufgaben klar festgelegt und dokumentiert sind. Nach der KAMaRisk muss hierfür die KVG sicherstellen, dass die Geschäftsaktivitäten auf der Grundlage von Organisationsrichtlinien betrieben werden (zum Beispiel Handbücher, Arbeitsanweisungen oder Arbeitsablaufbeschreibungen), wobei der Detaillierungsgrad der Organisationsrichtlinien von Art, Umfang, Komplexität und Risikogehalt der Geschäftsaktivitäten abhängt (KAMaRisk v. 10.01.2017, 6.). Eine detaillierte Vorgabe findet sich hierzu in der KAMaRisk. Dies wird insbesondere durch die Abfassung entsprechender Risikomanagementvorgaben für jedes Investmentvermögen sichergestellt, welches bei Investmentgesellschaften durch die Geschäftsleitung zu unterzeichnen sind. Entsprechende Risikomanagement-Handbücher der KVG lässt sich zudem die BaFin regelmäßig sowohl im Erlaubnis- als auch im Registrierungsverfahren vorlegen.

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8.2.1.4  Interessenkonfliktmanagement Darüber hinaus muss die KVG auch über ein Interessenkonfliktmanagement verfügen. Das in Art. 14 AIFM Richtlinie geregelte Interessenkonfliktmanagement wurde in § 27 KAGB umgesetzt. Insoweit ist die KVG nach § 27 Abs. 2 KAGB verpflichtet, wirksame organisatorische und administrative Vorkehrungen zu treffen, die es ermöglichen, alle angemessenen Maßnahmen zur Ermittlung, Vorbeugung, Beilegung und Beobachtung von Interessenkonflikten zu ergreifen, und diese Vorkehrungen auch beizubehalten, um zu verhindern, dass Interessenkonflikte den Interessen der Investmentvermögen und ihrer Anleger schaden. Die Konfliktfelder sind in § 27 Abs. 1 KAGB abschließend geregelt (Geurts/Schubert in Moritz/Klebeck/Jesch, § 27 KAGB Rz. 11), es handelt sich hierbei um Interessenkonflikte zwischen: • der KVG sowie allen Personen, die über ein Kontrollverhältnis direkt oder indirekt mit der KVG verbunden sind, und dem von ihr verwalteten Investmentvermögen oder den Anlegern dieses Investmentvermögens, • dem Investmentvermögen oder den Anlegern dieses Investmentvermögens und einem anderen Investmentvermögen oder den Anlegern jenes Investmentvermögens, • dem Investmentvermögen oder den Anlegern dieses Investmentvermögens und einem anderen Kunden der Kapitalverwaltungsgesellschaft, • zwei Kunden der KVG. Die Interessenkonflikthandbücher der KVG sehen dabei sowohl Regelungen zu den Konfliktfeldern auf den verschiedenen Ebenen, Informations- und Transparenzpflichten als auch Regelungen zum Umgang mit Interessenkonflikten vor. Zudem wird die KVG für jedes ihrer Investmentvermögen entsprechende Interessenkonfliktvorgaben („Conflict of Interest Policy“) implementieren. Die Einhaltung der Interessenkonfliktvorgaben ist dabei sowohl auf der Ebene der Investmentgesellschaft durch den Komplementär als auch auf der Ebene externer Dienstleister, insbesondere auf der Ebene der Anlageberater und Investmentberater sicherzustellen. Auf mögliche Interessenkonflikte, etwas auf der Ebene des Anlageberaters durch dessen Tätigkeit für weitere Fonds ist explizit sowohl in den Policies als auch in dem Emissionsdokument hinzuweisen.

8.2.2 Verhaltenspflichten 8.2.2.1  Allgemeine Verhaltensregeln Zunächst muss die KVG gemäß § 26 Abs. 1 KAGB bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben unabhängig von der Verwahrstelle und ausschließlich im Interesse der Anleger handeln. Darüber hinaus ist die KVG verpflichtet, • ihrer Tätigkeit ehrlich, mit der gebotenen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit und redlich nachzugehen,

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• im besten Interesse der von ihr verwalteten Investmentvermögen oder der Anleger dieser Investmentvermögen und der Integrität des Marktes zu handeln, • alle angemessenen Maßnahmen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und, wo diese nicht vermieden werden können, zur Ermittlung, Beilegung, Beobachtung und gegebenenfalls Offenlegung dieser Interessenkonflikte zu treffen, um –– zu vermeiden, dass sich diese nachteilig auf die Interessen der Investmentvermögen und der Anleger auswirken und –– sicherzustellen, dass den von ihr verwalteten Investmentvermögen eine faire Behandlung zukommt, • über die für eine ordnungsgemäße Geschäftstätigkeit erforderlichen Mittel und Verfahren zu verfügen und diese wirksam einzusetzen, • alle auf die Ausübung ihrer Geschäftstätigkeit anwendbaren regulatorischen Anforderungen zu erfüllen, um das beste Interesse der von ihr verwalteten Investmentvermögen oder der Anleger dieser Investmentvermögen und die Integrität des Marktes zu fördern und • alle Anleger der Investmentvermögen fair zu behandeln. Aus dem Gebot der Fairness wird gemeinhin eine Beschränkung für Sonderbehandlungen einzelner Anleger abgeleitet. Der Bedarf nach Sonderbehandlungen ist der Fondsgründung häufig immanent. Zwar wird in der Set-Up Phase in der Regel ein gewisses Markt-Sounding vorgenommen, wobei zumindest im Bereich der Spezial-AIF Bedürfnisse einzelner Investoren wahrgenommen und berücksichtigt werden können. Nach Fondsgründung stellen sich jedoch in konkreten Verhandlungen mit potenziellen Anlegern häufig weitere individuelle Anforderungen – beispielsweise mit Blick auf Vergütungsregelungen und Mindestzeichnungsbeträge – heraus. Zudem werden zur Anreizsetzung einer frühen Zeichnung Anlegern, die während einer zu definierenden Erstzeichnungsperiode Anteils zeichnen, häufig Vergünstigungen in der Vergütungsstruktur eingeräumt. Die Verpflichtung zu einer „fairen“ Anlegerbehandlung schließt vom Wortlaut nicht grundsätzlich jede Ungleichbehandlung von Investoren aus und lässt einen gewissen Spielraum. Dieser kann auf unterschiedliche Wege ausgeübt werden. Zum einen lässt sich grundsätzlich in Anlagebedingungen offenlegen oder durch Anteilsklassen manifestieren, dass einzelne Investorengruppen – zum Beispiel Zeichner innerhalb der Erstzeichnungsperiode oder oberhalb gewisser Schwellenwerte – besondere Vergünstigungen erhalten. Dabei ist darauf zu achten, dass die Vorzugsbehandlung des einen Investoren nicht gleichzeitig eine wesentliche Benachteiligung der übrigen Anleger darstellt. Die individuelle Ausgestaltung von Vergütungspflichten sollte grundsätzlich jedenfalls dann nicht als wesentliche Benachteiligung einzelner Investoren auszulegen sein, wenn diese nicht unmittelbar aus dem Investmentvermögen heraus geleistet werden, sondern direkt von den Anlegern an die KVG gezahlt werden (vgl. Weitnauer et al. 2017, § 26 Rz. 21). Sofern sich aus der individuellen Ausgestaltung der Vergütungsansprüche auf Seiten der KVG operative Schwierigkeiten bei der Ermittlung des Nettoinventarwertes ergeben,

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lässt sich diesen in der Praxis regelmäßig über Verpflichtungen der KVG, die zunächst vom Anleger zu zahlende Vergütung in vereinbarter Höhe an den Anleger zurückzuerstatten, beikommen. Grundsätzlich lassen sich abweichende Vergütungsregelungen, die nicht zu einer wesentlichen Ungleichbehandlung führen, auch über Side Letter Vereinbarungen gestalten, sofern diese transparent kommuniziert werden und die Fondsdokumentation ein solches Vorgehen nicht ausschließt bzw. fordert, dass grundsätzlich jede Sonderbehandlung allen vergleichbaren Investoren anzubieten ist. Für Publikums-AIF konkretisiert die KAVerOV die faire Behandlung in § 2 Abs. 2 KAVerOV dahin gehend, dass eine faire Behandlung der Anleger von Publikums-AIF sicherzustellen ist und die Interessen eines Anlegers oder einer bestimmten Gruppe von Anlegern nicht über die Interessen eines anderen Anlegers oder einer anderen Anlegergruppe gestellt werden  darf, wobei eine wesentliche Benachteiligung von Anlegern eines Publikums-­AIF insbesondere dann vorliegt, wenn die Anleger in Bezug auf die Gewinnoder Verlustbeteiligung am Investmentvermögen ungleich behandelt werden. Dieser konkreten Ausgestaltung ist zu entnehmen, dass im Rahmen von Publikums-AIF erhöhte Anforderungen an Vorzugsbehandlungen gestellt werden, jedoch kein absolutes Verbot angenommen werden kann (vgl. Weitnauer et al. 2017, § 26 Rz. 29).

8.2.2.2  BVI Wohlverhaltensregeln Der Bundesverband Investment und Asset Management e. V. (BVI) hat zudem sogenannte Wohlverhaltensregeln verabschiedet. Die BVI Wohlverhaltensregeln des BVI legen freiwillige Standards für KVGs fest und beinhalten detaillierte Ausführungen zu folgenden Grundregeln: • Fondsgesellschaften sollen keine unangemessenen Kosten und Gebühren erheben sowie Anlegerinteressen nicht durch marktmissbräuchliche Praktiken beeinträchtigen, • Fondsgesellschaften sollen klare Ausführungsgrundsätze zur marktgerechten Abwicklung und eine faire Anlegerbehandlung beachten, • Fondsgesellschaften sollen klar, umfassend und verständlich informieren, • Geschäftsleitung und Aufsichtsrat sollen auf eine gute Corporate Governance der Fondsgesellschaft hinwirken und • Fondsgesellschaften sollen gesellschaftliche Verantwortung in ökologischen, sozialen Belangen sowie zur guten Unternehmensführung (ESG) übernehmen.

8.2.3 Transparenzpflichten Im vierten Kapitel der AIFM Richtlinie sind in Art. 22–24 die Transparenzanforderungen an die KVG normiert. So muss gemäß Art. 22 Abs. 1 AIFM Richtlinie die KVG für jeden von ihr verwalteten EU-AIF und für jeden von ihm in der Union vertriebenen AIF für jedes Geschäftsjahr spätestens sechs Monate nach Ende des Geschäftsjahrs einen

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Jahresbericht vorlegen. Die entsprechende nationale Regelung für Immobilienfonds findet sich§ 158 KAGB, der die Anforderungen der AIFM-Richtlinien entsprechend konkretisiert. Art. 23 und 24 AIFM Richtlinie enthalten eine Vielzahl von Informationspflichten gegenüber den Anlegern und zuständigen Behörden. Hierbei ist die Art, Form und der Zeitpunkt der Zurverfügungstellung der Information an die Anleger bzw. Aufsichtsbehörde geregelt (vgl. Gottschling in Moritz/Klebeck/Jesch, § 307 KAGB Rz. 4). Art. 23 AIFM Richtlinie wurde in § 307 KAGB umgesetzt und regelt die Informationspflichten gegenüber semiprofessionellen und professionellen Anlegern. Zu den Informationen gehören unter anderem die Anlagestrategie, die Ziele des AIF sowie Angaben zu Einsatz von Leverage. Damit soll den Anlegern ermöglicht werden, sich ein umfassendes Bild von dem relevanten AIF zu machen (Dornseifer, in Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, Art.  23 AIFM-Richtlinie Rz. 2). Gemäß Art. 24 AIFM Richtlinie hat die KVG gegenüber den Aufsichtsbehörden regelmäßige Informationspflichten zu erfüllen sowie Informationen, die auf Verlangen der Aufsichtsbehörden zur Verfügung zu stellen sind. Hierzu gehören etwa Informationen über die Märkte, auf denen der AIF tätig ist, schwer zu liquidierende Anteile des AIF oder das Risiko­ profil des Fonds. Damit sollen zu einem die KVG selbst, aber auch der Markt, auf dem diese tätig sind, beaufsichtigt und kontrolliert bzw. überwacht werden (vgl. Dornsteifer, Dornsteifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-Richtline, Art. 24 Rz. 2).

8.3  Geldwäsche (und Terrorismusfinanzierung) 8.3.1 Hintergrund Die heute geltenden Regelungen zur Bekämpfung der Geldwäsche gehen vor allem auf die 1989 gegründete Financial Action Task Force on Money Laundering (FATF) zurück, die mittlerweile 37 Mitglieder, einschließlich Deutschland und der Europäischen Kommission, hat (vgl. (Lindner/Zentes in Inderst/Bannenberg/Poppe, Compliance, 4. Kapitel Rz. 159; http://www.fatf-gafi.org/about/membersandobservers/#d.en.3147 zuletzt abgerufen am 27.09.2018). Auf europäischer Ebene ist am 9. Juli 2018 die mittlerweile 5. EU-­Geldwäscherichtlinie (Richtlinie (EU) 2018/843) in Kraft getreten, die bis zum 10. Januar 2020 in nationales Recht umgesetzt werden muss. Das aktuelle deutsche Geldwäschegesetz (GwG) vom 23. Juni 2017 setzt die Vorgaben der 4. EU-Geldwäscherichtlinie (Richtlinie (EU) 2015/849) aus dem Jahr 2015 um. Der Kreis der Normadressaten ergibt sich aus § 2 GwG, der von den „Verpflichteten“ spricht. Nach § 2 Abs. 1 Nr. 9 GwG sind auch Kapitalverwaltungsgesellschaften im Sinne des § 17 Abs. 1 KAGB hiervon erfasst. Dies betrifft sowohl externe als auch interne Kapitalverwaltungsgesellschaften im Sinne des § 17 Abs. 2 GwG.

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Für den Begriff der Geldwäsche verweist das GwG in §  1 Abs.  1 GwG auf §  261 StGB.  Dieser definiert den Begriff der Geldwäsche zwar nicht unmittelbar, jedoch ist nach den Gesetzesmaterialien hierunter „die Einschleusung von Vermögensgegenständen aus organisierter Kriminalität in den legalen Finanz- und Wirtschaftskreislauf zum Zweck der Tarnung“ zu verstehen (BT-Drucks. 12/989, 26; vgl. auch Herzog/Figura GwG § 1 Rn. 7). Als relevante rechtswidrige Taten kommen beispielsweise Betäubungsmitteldelikte, Marktmanipulation, gewerbsmäßige Steuerhinterziehung oder Bestechung im ­geschäftlichen Verkehr (Lindner/Zentes in Inderst/Bannenberg/Poppe, Compliance, 4. Kapitel Rz. 156). Für die Compliance von zentraler Bedeutung sind zum einen die Vorgaben zum Risikomanagement aus dem 3. Abschnitt des GwG (§§  4–9 GwG) (siehe nachstehend unter 8.3.2) und zum andern die konkreten Sorgfaltspflichten in Bezug auf Kunden im 4. Abschnitt des GwG (§§ 10–17 GwG) (vgl. auch Schubert, NJOZ 2018, 41, 45).

8.3.2 Risikomanagement § 4 Abs. 1 GwG bestimmt, dass die Verpflichteten zur Verhinderung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung über ein wirksames Risikomanagement verfügen müssen, das im Hinblick auf Art und Umfang ihrer Geschäftstätigkeit angemessen ist. Im Mittelpunkt steht hierbei die Risikoanalyse nach § 5 GWG sowie die internen Sicherungsmaßnahmen nach § 6 GwG.

8.3.2.1  Verantwortlichkeit Nach § 4 Abs. 3 S. 1 GwG ist für das Risikomanagement sowie für die Einhaltung der geldwäscherechtlichen Bestimmungen im GwG und anderen Gesetzen sowie in den aufgrund des GwG und anderer Gesetze ergangenen Rechtsverordnungen ein zu benennendes Mitglied der Leitungsebene verantwortlich. Bei einem Mitglied der Leitungsebene handelt es sich grundsätzlich um einen organschaftlichen Vertreter, sodass die Pflichten nicht auf einen rechtsgeschäftlichen Vertreter delegiert werden können (Kaetzler in Zentes/ Glaab, § 4 GwG Rz. 20). In Zusammenhang mit Immobilienfonds stellt sich die Frage, wer organschaftlicher Vertreter ist, das heißt, bei wem die Organfunktion liegt. Bei intern (also von einer internen KVG) verwalteten Immobilienfonds liegt die Organfunktion beim Vorstand und der Geschäftsführung der KVG. Bei extern verwalteten Sondervermögen liegt diese in Ermangelung einer eigenen Rechtspersönlichkeit grundsätzlich bei der Geschäftsführung der KVG (vgl. Weitnauer et al. 2017, § 17 Rz. 40). Problematisch ist dies jedoch bei extern verwalteten Investmentvermögen mit eigener Rechtspersönlichkeit (vgl. Weitnauer et al. 2017, § 17 Rz. 41). Nach Ausführungen der BaFin handelt es sich bei einer extern verwalteten Investmentgesellschaft um ein Fondsvehikel und nicht gleichzeitig um eine operativ tätige Gesellschaft, die die Verwaltung

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erbringt (WA 41-Wp 2137-2013/0036, Häufige Fragen zum Thema Auslagerung gemäß § 36 KAGB, Frage 2). Allerdings führt die BaFin auch aus, dass eine extern verwaltete Investmentgesellschaft keine Tätigkeiten – mit Ausnahme der per Gesetz vorgesehenen Aufgaben der Organe ausführt (WA 41-Wp 2137-2013/0036, Häufige Fragen zum Thema Auslagerung gemäß § 36 KAGB, Frage 2). Insoweit muss davon ausgegangen werden, dass die Organfunktion bei der Investmentgesellschaft verbleibt (vgl. Weitnauer et  al. 2017, § 17 Rz. 43). Demnach trifft die Verantwortlichkeit nach dem GwG bei extern verwalteten Investmentgesellschaften die Geschäftsführung der Investmentgesellschaft.

8.3.2.2  Risikoanalyse Gemäß § 5 Abs. 1 S. 1 GwG haben die Verpflichteten diejenigen Risiken der Geldwäsche und der Terrorismusfinanzierung zu ermitteln und zu bewerten, die für Geschäfte bestehen, die von ihnen betrieben werden. Nach der Gesetzesbegründung dient die Risikoanalyse dazu, die spezifischen Risiken in Bezug auf Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung im Geschäftsbetrieb des Verpflichteten umfassend und vollständig zu erfassen, zu identifizieren, zu kategorisieren, zu gewichten sowie darauf aufbauend geeignete Geldwäsche-Präventionsmaßnahmen, insbesondere interne Sicherungsmaßnahmen zu treffen, wobei diese sich aus der Risikoanalyse ableiten lassen und dieser entsprechen müssen (BT-Drucks 18/11555, S. 110). Hierbei empfiehlt es sich, die gefundenen Ergebnisse der Risikoanalyse in die Compliance-Ziele des betreffenden Immobilienfonds aufzunehmen, um so ein effizientes Compliance-Management zu gewährleisten (vgl. Zentes, in Zentes/Glaab, § 5 GwG Rz. 8; vgl. auch Schorn in Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, § 13 Rz. 34). Für die Risikoanalyse muss eine Vielzahl von Informationen ausgewertet werden. Hierbei handelt es sich zunächst gemäß § 5 Abs. 1 S. 2 GwG um die in den Anlagen 1 und 2 genannten Risikofaktoren. Es ist anzunehmen, dass bargeldintensive Unternehmen, die in Immobilienfonds investieren, oder vermögende Investoren aus Drittstaaten mit ausgeprägter Korruption höheres Risikopotenzial aufweisen als öffentliche oder an der Börse notierte Unternehmen. Dies muss bei der Risikoanalyse entsprechend berücksichtigt werden. Darüber hinaus müssen die Informationen aus der nationalen Risikoanalyse berücksichtigt werden, die vom Bundesministerium der Finanzen bereitgestellt wird (vgl. Zentes, in Zentes/Glaab, § 5 GwG Rz. 16). Als weitere auszuwertende Informationsquellen kommen darüber hinaus noch die Leitlinien zu Risikofaktoren der europäischen Aufsichtsbehörden, Informationen der zuständigen Aufsichtsbehörden, Informationen der FATF oder auch des BKA/LKA in Betracht (vgl. Zentes, in Zentes/Glaab, § 5 GwG Rz. 13). Nach Art. 8 der 4. EU Geldwäscherichtlinie sind die Informationen in Bezug auf Kunden, Länder/geografische Gebiete, Produkte, Dienstleistungen, Transaktionen oder Vertriebskanäle zu ermitteln und zu bewerten (vgl. Zentes, in Zentes/Glaab, § 5 GwG Rz. 19). In den Gesetzesbegründungsmaterialien heißt es auch, dass vor dem Hintergrund des stetigen Wandels der angebotenen Dienstleistungen, den technischen Entwicklungen

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sowie neu hinzukommenden Geldwäschemethoden die Risikoanalyse zumindest einmal jährlich einer Überprüfung unterzogen und gegebenenfalls aktualisiert werden muss (BT-­ Drucks 18/11555, S. 109).

8.3.2.3  Interne Sicherungsmaßnahmen Abhängig von den in der Risikoanalyse gefundenen Ergebnissen hat der Verpflichtete gemäß § 6 GwG entsprechende interne Sicherungsmaßnahmen zu ergreifen. Hierbei enthält § 6 Abs. 2 GwG Regelbeispiele für die zu treffenden Maßnahmen. 8.3.2.3.1  D  ie Ausarbeitung von internen Grundsätzen, Verfahren und Kontrollen (Nr. 1) Nach § 6 Abs. 2 Nr. 1 GwG sind interne Grundsätze, Verfahren und Kontrollen in Bezug auf den Umgang mit Risiken, die Kundensorgfaltspflichten, die Erfüllung der Meldepflicht, die Aufzeichnung von Informationen, die Aufbewahrung von Dokumenten und die Einhaltung der sonstigen geldwäscherechtlichen Vorschriften zu schaffen. Hierbei sollten die Verpflichteten eine Aufbau- und Ablauforganisation entwickeln, die schriftliche Grundsätze wie etwa Organigramme oder Berichtslinien enthält (vgl. Kaetzler in Zentes/ Glaab, § 5 GwG Rz. 31). Von besonderer Bedeutung kann hierbei auch eine interne Geldwäscherichtlinie sein (vgl. Kaetzler in Zentes/Glaab, § 5 GwG Rz. 33). Weiter sind auch Monitoringsysteme besonders relevant (vgl. Kaetzler in Zentes/Glaab, § 5 GwG Rz. 40). 8.3.2.3.2  Geldwäschebeauftragter Nach § 6 Abs. 2 Nr. 2 in Verbindung mit § 7 Abs. 1 S. 1 GwG ist die Bestellung eines Geldwäschebeauftragten und eines Stellvertreters Teil der internen Sicherungsmaßnahmen für KVGs. Der Geldwäschebeauftragte ist für die Umsetzung und Überwachung der Einhaltung der geldwäscherechtlichen Vorgaben zuständig. Er ist auf Führungsebene zu bestellen und gemäß § 7 Abs. 1 S. 3 GwG der Geschäftsleitung unmittelbar nachgeordnet. Unter einem Mitglied auf Führungsebene versteht das Gesetz gemäß § 1 Abs. 15 GwG eine Führungskraft oder einen leitenden Mitarbeiter mit ausreichendem Wissen über die Risiken, denen der Verpflichtete in Bezug auf Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung ausgesetzt ist, und mit entsprechenden Entscheidungsbefugnissen. Hingegen muss sein Stellvertreter nicht auf Führungsebene bestellt werden (Kaetzler in Zentes/Glaab, § 7 GwG Rz. 42). Zu berücksichtigen ist, dass der Geldwäschebeauftragte im Sinne des § 7 GwG nicht mit dem Verantwortlichen für das Risikomanagement im Sinne des § 4 Abs. 3 GwG gleichzusetzen ist und diese beiden Positionen nicht von derselben Personen ausgeübt werden dürfen (vgl. Kaetzler in Zentes/Glaab § 4 Rz. 21). 8.3.2.3.3  Neue Produkte und Technologien § 6 Abs. 2 Nr. 4 GwG bestimmt, dass zu den internen Sicherungsmaßnahmen auch die Schaffung und Fortentwicklung geeigneter Maßnahmen zur Verhinderung des Missbrauchs von neuen Produkten und Technologien zur Begehung von Geldwäsche und von Terrorismusfinanzierung gehört. In diesem Sinne führt auch die MaRisk aus, dass jedes Institut die

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von ihm betriebenen Geschäftsaktivitäten verstehen und für die Aufnahme von Geschäftsaktivitäten in neuen Produkten oder auf neuen Märkten vorab ein Konzept ausarbeiten muss (BaFin Rundschreiben 09/2017, AT 8.1). 8.3.2.3.4  Zuverlässigkeit der Mitarbeiter § 6 Abs. 2 Nr. 5 GwG verlangt die Überprüfung der Mitarbeiter auf ihre Zuverlässigkeit durch geeignete Maßnahmen, insbesondere durch Personalkontroll- und Beurteilungssysteme der Verpflichteten. Mit dieser Prüfung soll verhindert werden, dass Mittelsmänner und „Brückenköpfe“ in die für Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung wichtigen Berufs- und Unternehmensgruppen eindringen (BT-Drucksache 17/6804 S. 34). Hierbei besteht ein breiter Beurteilungsspielraum für die Verpflichteten, welche konkreten Maßnahmen ergriffen werden (Herzog/Herzog GwG § 6 Rz. 12). 8.3.2.3.5  Unterrichtung § 6 Abs. 2 Nr. 6 GwG erweitert den Kreis der internen Sicherungsmaßnahmen auf die erstmalige und laufende Unterrichtung der Mitarbeiter in Bezug auf Typologien und aktuelle Methoden der Geldwäsche und der Terrorismusfinanzierung sowie die insoweit einschlägigen Vorschriften und Pflichten, einschließlich Datenschutzbestimmungen. Hierdurch soll das Problembewusstsein der Mitarbeiter für die Aufdeckung relevanter Sachverhalte im Zusammenhang mit Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung gestärkt und die Mitarbeiter über die richtigen Verhaltensweisen in solchen Fällen informiert werden (vgl. Kaetzler in Zentes/Glaab, § 6 GwG Rz. 82; Herzog/Herzog GwG § 6 Rz. 13). 8.3.2.3.6  Unabhängige Prüfung Schließlich erfordert § 6 Abs. 2 Nr. 7 GwG die Überprüfung der zuvor genannten Grundsätze und Verfahren durch eine unabhängige Prüfung, soweit diese Überprüfung angesichts der Art und des Umfangs der Geschäftstätigkeit angemessen ist. Die Prüfung muss von einem unabhängigen externen, nicht-weisungsgebundenen Prüfer vorgenommen werden, sodass etwa der Geldwäschebeauftragte diese Voraussetzungen nicht erfüllen würde (Herzog/Herzog GwG § 6 Rz. 18). 8.3.2.3.7  Whistleblowing Zusätzlich zu der nach § 53 GwG bestehenden Möglichkeit, Verstöße gegen Bestimmungen zur Verhinderung von Geldwäsche oder Terrorismusfinanzierung an die Aufsichtsbehörde zu melden, sollen Verpflichtete nach § 6 Abs. 5 GwG interne Maßnahmen schaffen, die es Mitarbeitern und Personen in einer vergleichbaren Position unter Wahrung der Vertraulichkeit ihrer Identität ermöglichen, entsprechende Verstöße geeigneten Stellen berichten zu können. Problematisch kann diese Vorgabe vor allem im Zusammenhang mit dem Datenschutzrecht sein (vgl. hierzu Kaetzler in Zentes/Glaab § 6 GwG Rz. 138). Grundsätzlich stellt § 6 Abs. 5 GwG jedoch eine datenschutzrechtliche Ermächtigungsgrundlage dar, sodass auch ohne Zustimmung der Betroffenen ein entsprechendes Hinweisgebersystem errichtet werden kann (vgl. hierzu Kaetzler in Zentes/Glaab §  6 GwG Rz. 138). Den

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Verpflichteten bleibt es hierbei überlassen festzulegen, wie die Vertraulichkeit der Identität des Betroffenen sichergestellt wird (vgl. BaFin, Auslegungs- und Anwendungshinweise zum Geldwäschegesetz, Stand: Dezember 2018, Ziff. 3.8). 8.3.2.3.8  Auslagerung von internen Sicherungsmaßnahmen Grundsätzlich besteht gemäß § 6 Abs. 7 GwG für die Verpflichteten die Möglichkeit, die internen Sicherungsmaßnahmen durch einen Dritten durchführen zu lassen. Dies muss jedoch der zuständigen Aufsichtsbehörde angezeigt werden. In der Anzeige ist darzulegen, dass kein Untersagungsgrund nach § 6 Abs. 7 S. 2 GwG vorliegt. Ein solcher Untersagungsgrund ist gegeben, wenn der Dritte nicht die Gewähr dafür bietet, dass die Sicherungsmaßnahmen ordnungsgemäß durchgeführt werden, die Steuerungsmöglichkeiten der Verpflichteten beeinträchtigt werden oder die Aufsicht durch die Aufsichtsbehörde beeinträchtigt wird. Es steht den Verantwortlichen offen, alle internen Sicherungsmaßnahmen oder nur Teile davon von Dritten durchführen zu lassen (vgl. Kaetzler in Zentes/Glaab § 6 GwG Rz. 168).

8.3.2.4  Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten § 8 GwG normiert umfangreiche Aufzeichnungs-und Aufbahrungspflichten für den Verpflichteten. Diese beziehen sich auf • die im Rahmen der Erfüllung der Sorgfaltspflichten erhobenen Angaben und eingeholten Informationen –– über Vertragspartner und gegebenenfalls über die für die Vertragspartner auftretenden Personen und wirtschaftlich Berechtigten sowie –– über Geschäftsbeziehungen und Transaktionen, insbesondere Transaktionsbelege, soweit sie für die Untersuchung von Transaktionen erforderlich sein können, • hinreichende Informationen über die Durchführung und über die Ergebnisse der Risikobewertung nach § 10 Abs. 2, § 14 Abs. 1 und § 15 Abs. 2 GwG und über die Angemessenheit der auf Grundlage dieser Ergebnisse ergriffenen Maßnahmen und • die Ergebnisse der Untersuchung nach § 15 Abs. 5 Nr. 1 GwG und die Erwägungsgründe und eine nachvollziehbare Begründung des Bewertungsergebnisses eines Sachverhalts hinsichtlich der Meldepflicht nach § 43 Absatz 1 GwG.

8.3.3 Sorgfaltspflichten in Bezug auf Kunden 8.3.3.1  Allgemeine Sorgfaltspflichten Das GwG unterscheidet zwischen allgemeinen, vereinfachten und verstärkten Sorgfaltspflichten. Inhalt der allgemeinen Sorgfaltspflichten nach § 10 Abs. 1 GwG sind: • die Identifizierung des Vertragspartners und gegebenenfalls der für ihn auftretenden Person nach Maßgabe des § 11 Abs. 4 GwG und des § 12 Abs. 1 und 2 GwG sowie die Prüfung, ob die für den Vertragspartner auftretende Person hierzu berechtigt ist,

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• die Abklärung, ob der Vertragspartner für einen wirtschaftlich Berechtigten handelt, und, soweit dies der Fall ist, die Identifizierung des wirtschaftlich Berechtigten nach Maßgabe des § 11 Abs. 5 GwG; dies umfasst in Fällen, in denen der Vertragspartner keine natürliche Person ist, die Pflicht, die Eigentums- und Kontrollstruktur des Vertragspartners mit angemessenen Mitteln in Erfahrung zu bringen, • die Einholung und Bewertung von Informationen über den Zweck und über die angestrebte Art der Geschäftsbeziehung, soweit sich diese Informationen im Einzelfall nicht bereits zweifelsfrei aus der Geschäftsbeziehung ergeben, • die Feststellung mit angemessenen, risikoorientierten Verfahren, ob es sich bei dem Vertragspartner oder dem wirtschaftlich Berechtigten um eine politisch exponierte Person, um einen nahen Angehörigen einer politisch exponierten Person oder um eine Person handelt, die einer politisch exponierten Person bekanntermaßen nahesteht, und • die kontinuierliche Überwachung der Geschäftsbeziehung einschließlich der Transaktionen, die in ihrem Verlauf durchgeführt werden, zur Sicherstellung, dass diese Transaktionen übereinstimmen –– mit den beim Verpflichteten vorhandenen Dokumenten und Informationen über den Vertragspartner und gegebenenfalls über den wirtschaftlich Berechtigten, über deren Geschäftstätigkeit und Kundenprofil und, –– soweit erforderlich, mit den beim Verpflichteten vorhandenen Informationen über die Herkunft der Vermögenswerte. Im Rahmen der kontinuierlichen Überwachung haben die Verpflichteten sicherzustellen, dass die jeweiligen Dokumente, Daten oder Informationen unter Berücksichtigung des jeweiligen Risikos im angemessenen zeitlichen Abstand aktualisiert werden. Nach § 10 Abs. 3 GwG sind die allgemeinen Sorgfaltspflichten vom Verpflichteten zu erfüllen, wenn • eine Geschäftsbeziehung begründet wird, • Transaktionen außerhalb einer Geschäftsbeziehung durchgeführt werden, • Tatsachen darauf hindeuten, dass die Vermögensgegenstände im Zusammenhang mit Geldwäsche oder Terrorismusfinanzierung stehen, oder • Zweifel bestehen bezüglich der erhobenen Angaben zu der Identität des Vertragspartners.

8.3.3.2  Vereinfachte/Verstärkte Sorgfaltspflichten Sofern der Verpflichtete im Rahmen seiner Risikobeurteilung zu dem Ergebnis kommt, dass ein geringes Risiko für Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung besteht, kommen die vereinfachten Sorgfaltspflichten nach § 14 Abs. 1 GwG zum Tragen, die eine Reduzierung der allgemeinen Sorgfaltspflichten zur Folge haben (vgl. Lindner/Zentes in Inderst/ Bannenberg/Poppe, Compliance, 4. Kapitel Rz. 215 f.) Bei einem erhöhten Risiko für Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung – etwa bei einer politisch exponierten Person oder einer komplexen Transaktion unter Beteiligung von Jurisdiktionen außerhalb der EU – müssen gemäß § 15 GwG verstärkte Sorgfaltspflichten

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erfüllt werden, die zu den allgemeinen Sorgfaltspflichten hinzutreten (vgl. ­Lindner/Zentes in Inderst/Bannenberg/Poppe, Compliance, 4. Kapitel Rz. 217). Der Umfang der zu ergreifenden zusätzlichen Sorgfaltspflichten richtet sich gemäß § 15 Abs. 2 S. 2 GwG nach der Höhe des zusätzlichen Risikos für Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung.

8.3.3.3  Auslagerung an Dritte Nach § 17 Abs. 1 GwG kann der Verpflichtete einen Teil der allgemeinen Sorgfaltspflichten durch einen Dritten durchführen lassen. Der Kreis der in Frage kommenden Dritten ist durch § 17 Abs. 1 S. 2 GwG allerdings beschränkt. Hiernach können Dritte nur Verpflichtete im Inland, Verpflichtete in einem anderen EU Mitgliedstaat, Mitgliedsorganisationen oder Verbände von Verpflichteten in einem anderen EU Mitgliedstaat oder in einem Drittstaat ansässige Institute oder Personen sein, die Sorgfalts- und Aufbewahrungspflichten unterliegen, welche denjenigen innerhalb der EU entsprechen. 8.3.3.4  Meldepflicht Nach § 43 Abs. 1 GwG muss der Verpflichtete Tatsachen, die darauf hindeuten, dass • ein Vermögensgegenstand, der mit einer Geschäftsbeziehung, einem Maklergeschäft oder einer Transaktion im Zusammenhang steht, aus einer strafbaren Handlung stammt, die eine Vortat der Geldwäsche darstellen könnte, • ein Geschäftsvorfall, eine Transaktion oder ein Vermögensgegenstand im Zusammenhang mit Terrorismusfinanzierung steht oder • der Vertragspartner seine Pflicht nach § 11 Abs. 6 S. 3 GwG, gegenüber dem Verpflichteten offenzulegen, ob er die Geschäftsbeziehung oder die Transaktion für einen wirtschaftlich Berechtigten begründen, fortsetzen oder durchführen will, nicht erfüllt hat, unabhängig vom Wert des betroffenen Vermögensgegenstandes oder der Transaktionshöhe unverzüglich der Zentralstelle für Finanztransaktionsuntersuchungen (Financial Intelligence Unit (FIU)) über das Web-Portal goAML melden. Die Einzelheiten des Meldeverfahrens sind den entsprechenden Merkblättern der FIU zu entnehmen (http://www.zoll.de/ DE/Fachthemen/FIU/Fachliche-Informationen/fachliche-informationen_node.html, zuletzt aufgerufen am 12. Oktober 2018).

8.4  Datenschutz 8.4.1 Hintergrund Im Mai 2018 sind die neue EU-Datenschutzgrundverordnung (DSGVO) sowie das neue Bundesdatenschutzgesetz (BDSG) in Kraft getreten. Die neuen Regelungen betreffen auch Immobilienfonds auf verschieden Ebenen. Im Rahmen der Tätigkeit von Investmentvermögen sind die Vorgaben insbesondere bei der Verarbeitung personenbezogener Daten

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in Zusammenhang mit Anlegern, von Geschäftsleitern oder Mitarbeitern von Portfoliounternehmen, der KVG oder Geschäftspartnern einzuhalten. Bei Verstößen gegen die datenschutzrechtlichen Vorgaben können Bußgelder von bis zu 20 Millionen Euro bzw.vier Prozent des Gesamtjahresumsatzes drohen – je nachdem, welcher der Beträge höher ist (vgl. Art. 83 Abs. 6 DSGVO).

8.4.2 Verarbeitung personenbezogener Daten Datenschutzrechtlich relevant ist nur die Verarbeitung personenbezogener Daten. Nach Art. 4 Nr. 1 DSGVO sind personenbezogene Daten alle Informationen, die sich auf eine identifizierte oder identifizierbare natürliche Person beziehen. Besonders relevant für das Fondsgeschäft sind hierbei Namen und Adressdaten, Konto- und Vermögensdaten, ggf. auch Login-Daten und ähnliches. Die Verarbeitung ist in Art. 4 Nr. 2 DSGVO sehr weit definiert und erfasst Tätigkeiten wie das Erheben, das Erfassen, die Organisation, das Ordnen, die Speicherung, die Anpassung oder Veränderung, das Auslesen, das Abfragen, die Verwendung, die Offenlegung durch Übermittlung, Verbreitung oder eine andere Form der Bereitstellung, den Abgleich oder die Verknüpfung, die Einschränkung, das Löschen oder die Vernichtung.

8.4.3 Rechtmäßigkeit der Datenverarbeitung Die Rechtmäßigkeit der Datenverarbeitung richtet sich nach Art. 6 Abs. 1 DSGVO. Regelmäßig dürfte diese unproblematisch sein, wenn es sich um die übliche Verarbeitung von Daten im Rahmen des Investmentgeschäfts handelt. Einschlägig sind hier insbesondere: • die Verarbeitung ist für die Erfüllung eines Vertrags, dessen Vertragspartei die betroffene Person ist, oder zur Durchführung vorvertraglicher Maßnahmen erforderlich, die auf Anfrage der betroffenen Person erfolgen; • die Verarbeitung ist zur Erfüllung einer rechtlichen Verpflichtung erforderlich, der der Verantwortliche unterliegt; • die Verarbeitung ist für die Wahrnehmung einer Aufgabe erforderlich, die im öffentlichen Interesse liegt oder in Ausübung öffentlicher Gewalt erfolgt, die dem Verantwortlichen übertragen wurde; • die Verarbeitung ist zur Wahrung der berechtigten Interessen des Verantwortlichen oder eines Dritten erforderlich, sofern nicht die Interessen oder Grundrechte und Grundfreiheiten der betroffenen Person, die den Schutz personenbezogener Daten erfordern, überwiegen, insbesondere dann, wenn es sich bei der betroffenen Person um ein Kind handelt. Liegt keiner dieser Gründe vor, so ist die Einwilligung der betroffenen Person einzuholen. Hierbei ist zu beachten, dass die Einwilligung nach Art. 7 DSGVO freiwillig und informiert erteilt werden muss und jederzeit widerruflich ist.

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Für die Verarbeitung der Daten von Arbeitnehmern gelten in der Bundesrepublik Deutschland strengere Regeln nach § 26 BDSG.

8.4.4 Notifizierungspflichten Nach Art. 12 ff. DSGVO ist die verantwortliche Stelle (hierzu s. u.) verpflichtet, im dort beschriebenen Umfang die Personen, deren Daten verarbeitet werden, hierüber sowie über ihre diesbezüglichen Rechte zu informieren. Dies geschieht gemeinhin durch eine sogenannte Privacy Policy, die in der Regel auf der Website veröffentlicht wird. Es empfiehlt sich zudem, in Formularen, Schreiben, Emails etc., mit denen Daten erhoben werden, auf eine solche Privacy Policy hinzuweisen. Für bestimmte Situationen, in denen die Notifizierung berechtigte Interessen oder Geheimhaltungspflichten oder -interessen verletzen können, sind Ausnahmeregelungen vorgesehen. Diese finden sich sowohl in der DSGVO (zum Beispiel Art. 14 Abs. 5 DSGVO) als auch im BDSG (zum Beispiel §§ 29, 32 und 33 BDSG).

8.4.5 Verantwortlicher Die Abgrenzung zwischen dem (oder mehreren) „Verantwortlichen“ für eine Datenverarbeitung und einem (oder mehreren) Auftragsdatenverarbeiter ist immer dort relevant, wo mehrere Personen in einen Datenverarbeitsvorgang involviert sind. Hierbei kommt es nicht auf die Organisationsform an, vielmehr wird darauf abgestellt, wer die Entscheidungsmacht über Zweck und Mittel der Datenverarbeitung hat (Kühling/ Buchner/Hartung DS-GVO Art. 4 Nr. 7 Rz. 13; Raschauer in Sydow, Europäische Datenschutzgrundverordnung, Art. 4 DSGVO Rz. 127) sowie in wessen Interesse die Daten verarbeitet werden. Bei einem Immobiliensondervermögen ist in der Regel die KVG Verantwortlicher im Sinne des Art. 4 Nr. 7 DSGVO. Bei einem geschlossenen Immobilienfonds, der regelmäßig als geschlossene Investmentkommanditgesellschaft organisiert ist, kommen als Verantwortlicher sowohl die KVG als auch der Komplementär, welcher die Investmentkommanditgesellschaft vertritt, in Betracht. In der Praxis wird man daher davon ausgehen müssen, dass beide gemeinsame Verantwortliche im Sinne des Art. 26 DSGVO sind. Denn nach Art. 26 Abs. 1 DSGVO liegt eine solche gemeinsame Verantwortlichkeit vor, wenn zwei oder mehr Verantwortliche gemeinsam die Zwecke der und die Mittel zur Verarbeitung festlegen. Maßgeblich ist, dass eine gewollte und bewusste Zusammenarbeit vorliegt und nicht eine rein faktische Zusammenarbeit (Kühling/Buchner/Hartung DS-GVO Art. 26 Rz. 12; ­Ehmann/Selmayr/ Bertermann DS-GVO Art. 26 Rz. 10). Zu beachten ist hierbei, dass beide Verantwortlichen nach Art. 26 Abs. 1 DSGVO in einer Vereinbarung in transparenter Form festlegen müssen, wer von ihnen welche Verpflichtung gemäß der DSGVO erfüllt. Dies erfolgt regelmäßig im Bestellungsvertrag der KVG.

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Bindet der Verantwortliche Dritte (zum Beispiel Dienstleister) ein, zum Bespiel Anlageberater und Placement Agents, und verarbeiten diese in diesem Zusammenhang personenbezogene Daten, so liegt eine Auftragsdatenverarbeitung vor. Sowohl der Verantwortliche als auch der Auftragsdatenverarbeiter sind nach § 28 DSGVO verpflichtet, hierüber eine Auftragsdatenverarbeitungsvereinbarung abzuschließen. Allerdings verbleibt die volle Verantwortlichkeit für die Einhaltung der datenschutzrechtlichen Bestimmungen weiterhin beim ursprünglich Verantwortlichen (Thomale in Eßer/Kramer/von Lewinski: Auernhammer DSGVO/BDSG, Art. 28 DSGVO Rz. 4).

8.4.6 Datenübermittlung ins EWR-Ausland Die Übermittlung von Daten ins EWR-Ausland bedarf besonderer Beachtung. Das betrifft nicht nur das Verhältnis zwischen Verantwortlichem und Auftragsdatenverarbeitern (also zum Beispiel beim Einsatz von Dienstleistern außerhalb des EWR), sondern auch beim Transfer von Daten zwischen zwei Verantwortlichen – zum Beispiel dem Teilen von Daten unter Konzerngesellschaften. Datenübermittlung betrifft hierbei nicht nur die physische Verlagerung von Daten, sondern auch das Zugänglichmachen von Daten an Personen außerhalb des EWR. Hier sind die Grundsätze der Art. 44 ff. DSGVO einzuhalten, wonach es je nachdem, in welches Drittland Daten übermittelt werden, verschiedene Möglichkeiten gibt, eine solche Übermittlung rechtskonform auszugestalten. Unproblematisch ist hierbei die Übermittlung an Personen aus Drittstaaten, denen die EU-Kommission Unbedenklichkeit attestiert hat, weil das in solchen Staaten geltende Datenschutzrecht dem Standard des EU-­ Datenschutzrecht entspricht (zum Beispiel Schweiz, Kanada, Israel, Japan). Ansonsten spielen in der Praxis noch die EU-Standardvertragsklauseln und die verbindlichen internen Datenschutzvorschriften (binding corporate rules) sowie im Verhältnis zu den USA der US-EU Privacy Shield eine bedeutende Rolle.

8.4.7 Datenschutzbeauftragter Nach § 38 Abs. 1 S. 1 BDSG besteht die Pflicht zur Bestellung eines Datenschutzbeauftragten, wenn in der Regel mindestens zehn Personen ständig mit der automatisierten Verarbeitung personenbezogener Daten beschäftigt sind. Hierbei wird man annehmen müssen, dass jede IT-gestützte Tätigkeit im Zusammenhang mit personenbezogenen Daten in den Anwendungsbereich fällt (Kühling/Buchner/Kühling/Sackmann BDSG § 38 Rz. 12). Nach Art. 37 Abs. 6 DSGVO steht es den Verantwortlichen frei, einen internen oder externen Datenschutzbeauftragten zu bestellen. Sofern ein externer Datenschutzbeauftragter bestellt wird, wird dieser auf Grundlage eines Dienstvertrages tätig. Außerdem können mehrere Konzerngesellschaften einen einzigen Datenschutzbeauftragten bestellen.

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8.4.8 Weitere Pflichten Unter bestimmten Voraussetzungen, die aber bei Investmentvermögen in der Regel nicht erfüllt sein werden, bestehen weitere Pflichten – etwa zur Erstellung und Führung eines Verzeichnisses verarbeitender Tätigkeiten (Art.  30 DSGVO), zur Erstellung von Datenschutz-­Folgeabschätzungen (Art. 35 DSGVO), etc.

8.4.9 Meldepflichten Nach Art. 33 und 34 DSGVO ist der Verantwortliche grundsätzlich verpflichtet, Verletzungen des Schutzes personenbezogener Daten (also Cyber-Attacken, Dataleaks, etc.) innerhalb von 72 Stunden nach Bekanntwerden der zuständigen Aufsichtsbehörde bzw. den betroffenen Personen zu melden. Bei Verstößen gegen diese Pflicht kann eine Geldbuße von bis zu zehn Millionen Euro oder von bis zu zwei Prozent des Jahresumsatzes verhängt werden.

Literatur Dornseifer F, Jesch T, Klebeck U, Tollmann C (2013) AIFM-Richtlinie. C.H. Beck, München. Ehmann E, Selmayr M (2018) Datenschutz-Grundverordnung (2. Aufl.). C.H. Beck, München. Eßer M, Kramer P, von Lewinski K (2018) DSGVO/BDSG (6. Aufl.). Carl Heymanns, Köln. Hauschka C, Moosmayer K, Lösler T (2016) Corporate Compliance (3. Aufl.). C.H. Beck, München. Inderst C, Bannenberg B, Poppe S (2017) Compliance (3. Aufl.). C.F. Müller, Heidelberg. Jesch T (2017) Die Compliance-Funktion in der Kapitalverwaltungsgesellschaft  – Teil 1. Compliance-­Berater CB 2017: 165–169. Kühling J, Buchner B (2018) DS-GVO/BDSG (2. Auflage). C.H. Beck, München. Moritz J, Klebeck U, Jesch J (2016) Frankfurter Kommentar zum Kapitalanlagerecht Band 1: KAGB. dfv, Frankfurt am Main. Renz H, Jäger L, Maas G (2013) Compliance für geschlossene Fonds. Erich Schmidt, Berlin. Schubert P (2018) Das neue Geldwäschegesetz – Versuch einer ersten Annäherung aus Sicht des rechtlichen Beraters und Kautelarjuristen – Teil 1. Neue Juristische Online-Zeitrschrift, NJOZ 2018, 41–50. Sydow G (2018) Europäische Datenschutzgrundverordnung (2. Aufl.). Nomos, Baden-Baden. Umnuß K (2017) Corporate Compliance Checklisten (3. Aufl.). C.H. Beck, München. Weitnauer W, Boxberger L, Anders D (2017) KAGB (2. Aufl.). C.H. Beck, München. Wybitul T, Ströbel L, Ruess M (2017) Übermittlung personenbezogener Daten in Drittländer. Zeitschrift für Datenschutz, ZD 2017, 503–509. Zentes U, Glaab S (2018) GwG. dfv, Frankfurt am Main.

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Dr. Kati Beckmann  ist Partnerin der Kanzlei Greenberg Traurig im Bereich Finanzierung und Restrukturierung mit einem besonderen Fokus auf Investmentrecht, Akquisitions- und Unternehmensfinanzierung und finanzielle Restrukturierung. Sie berät Mandanten regelmäßig auf Kreditnehmerund Kreditgeberseite in nationalen und grenzüberschreitenden Finanzierungen und Refinanzierungen sowie in Fragen des Investmentrechts. Dr. Kati Beckmann hat umfangreiche Erfahrung im Investmentrecht und berät Sponsoren und Investoren zu Fondsstrukturierungen, Fondsinvestments, bei der Vermarktung von Fonds sowie zu den regulatorischen Anforderungen institutioneller Investoren. Sie verfügt außerdem über weitreichende Erfahrung in der Beratung von Unternehmen, Banken und alternativen Kreditgebern zur Strukturierung nationaler und internationaler Finanzierungen sowie beim Ankauf notleidender Kredite und bei finanziellen Restrukturierungen. Gemeinsam mit u. a. SEDLO Law Firm Luxembourg, UBS, Universal Investment veranstaltete Greenberg Traurig Germany die Luxemburger Fondskonferenz sowie mit der Unternehmensgruppe FAP die Veranstaltung „Investing in Real Estate Debt“, bei denen Dr. Kati Beckmann Vorträge zum Thema „Anforderungen deutscher institutioneller Investoren an Fondsinvestments“ hielt. Vor ihrem Wechsel zu Greenberg Traurig war Dr. Kati Beckmann mehrere Jahre bei Olswang in Berlin, im Finance/Banking-Team von Freshfields in London und Frankfurt am Main sowie in der Finanzierungsgruppe von CMS Hasche Sigle in Berlin tätig. Dr. Viola Bensinger  ist Partnerin der Kanzlei Greenberg Traurig und leitet in Deutschland den Bereich Technologie. Darüber hinaus ist sie Co-Head der globalen Cybersecurity & Privacy Praxisgruppe von Greenberg Traurig. Sie berät deutsche und internationale Internet-, Technologie- und Medienunternehmen sowie andere Mandanten bei der Nutzung von Informations- oder digitalen Technologien. Ein Schwerpunkt ihrer Beratungstätigkeit liegt in den Bereichen Finanzdienstleistungen, E-Commerce, Lizensierungen und Vertrieb, Compliance, Datenschutz, Outsourcing, Insolvenzen und Restrukturierungen. Dr. Viola Bensinger veranstaltet gemeinsam mit ihrem Team interdisziplinäre Schulungen zu Cyber-Crisis-Situationen. Sie veröffentlicht regelmäßig in Zeitschriften, hält Vorträge und moderiert Diskussionspanel. Gemeinsam mit Prof. Dr. Thomas Hoeren ist sie Herausgeberin des Handbuchs „Haftung im Internet“. Außerdem ist sie Co-Autorin im Handbuch „Compliance-Management im Unternehmen“ sowie Autorin zahlreicher Publikationen zum Compliance-, IT- und Internetrecht. Vor ihrem Wechsel zu Greenberg Traurig war Dr. Viola Bensinger Partnerin bei Olswang in Berlin und über zehn Jahre bei Linklaters in London und Berlin tätig. Sie ist in Deutschland als Rechtsanwältin und in England & Wales als Solicitor qualifiziert.

9

Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage Udo Schaffer

9.1

Einleitung

Immobilien gelten meist als eine langfristige Kapitalanlage. Warum aber gibt es dennoch gute Gründe sich auch frühzeitig mit einem Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage zu befassen? Das Thema gewinnt meist erst dann an Relevanz, wenn die wirtschaftlichen Ergebnisse der Assetklasse Immobilien entweder nicht mehr die Erwartungen erfüllen oder andere Assetklassen aufgrund eines besseren Rendite-Risiko-Profils als eine attraktivere Kapitalanlage gelten. Zu Zeiten, in denen beispielsweise deutsche Investoren wie Pensionskassen und Versorgungswerke mangels attraktiver alternativer Anlagemöglichkeiten ihre Allokation in die Assetklasse Immobilen auf bis zu 20 bis 25 Prozent erhöhen, stellt sich in der Regel weniger die Frage nach einem möglichen Ausstieg, sondern eher die Frage nach der Identifikation geeigneter Anlagemöglichkeiten. Auslöser erster Ausstiegsgedanken sind meist ex post und nicht ex ante. Das heißt, es sind öfter Gründe, die in der Vergangenheit liegen, die die Entscheidungen auszusteigen wesentlich beeinflussen. Genauso wichtig ist es jedoch, sich auch in regelmäßigen Abständen Gedanken über die Zukunft und die mit der jeweiligen Investition verbundenen Erwartungen zu machen. Eigene Erfahrungen belegen die Vorteilhaftigkeit sich bereits zum Zeitpunkt der Umsetzung einer Investition klar zu werden, ob und wie ein Ausstieg später erfolgen kann. Dabei spielt der Liquiditätsgrad einer indirekten Immobilieninvestition bei der Zusammenstellung eines nachhaltig gut performenden Immobilienportfolios eine wichtige Rolle.

U. Schaffer (*) E.ON SE, Haan, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_9

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152

U. Schaffer

In der Regel kann der Ausstieg auf zwei unterschiedliche Wege umgesetzt werden; entweder erfolgt eine Rückgabe der Anteilsscheine an den Fondsinitiator oder die Anteilsscheine werden an Dritte veräußert.

9.2

Gründe für den Ausstieg

9.2.1 Ausstieg nach Plan Der idealste Fall auszusteigen liegt dann vor, wenn er bereits bei Umsetzung der Investition geplant war. Dies kann in vielfältigster Art erfolgen. In der Regel investiert der Investor in ein liquides indirektes Immobilienprodukt (siehe auch „3. Liquiditätsgrad indirekter Immobilienanlagen und dessen Auswirkungen im Falle eines beabsichtigten Ausstiegs“) mit dem Ziel, diese Investition für einen vorher definierten Zeitraum zu halten.

9.2.2 Ausstieg aus Investorengründen Der Ausstieg kann aus Gründen erfolgen, die ausschließlich vom jeweiligen Investor zu vertreten sind. In erster Linie ist oft ein Anlagestrategiewechsel entscheidend. Der Investor entscheidet beispielsweise • • • •

seine Allokation in die Assetklasse Immobilien zu reduzieren, mehr direkt als indirekt zu investieren, die regionale oder sektorale Zusammensetzung des Immobilienportfolios zu verändern, das Portfolio hinsichtlich der Risikobereitschaft zu verändern (mehr/weniger Core).

Die Gründe können auch in einer Überallokation in die Assetklasse liegen; dies zum Beispiel selbst dann, wenn hohe positive Wertveränderungen zu höheren Werten der Immobilienanlagen insgesamt führen.

9.2.3 Ausstieg aufgrund besonderer Vorkommnisse Oft liegt der Auslöser aus einer indirekten Immobilienanlage aussteigen zu wollen in der Vergangenheit. Dabei können die Gründe vielfältig sein und von verschiedenen Ebenen ausgehen. Indirekte Immobilienanlagen werden von einem externen Partner (Manager) betreut. Dieser ist in der Regel für die Performance, das Assetmanegement und die Steuerung der

9  Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage

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externen Dienstleister (zum Beispiel Property Manager) verantwortlich. Die häufigsten Gründe für eine kritische Betrachtung sind: • Nicht-Erreichen der Performanceziele aufgrund falscher Einschätzung der regionalen Immobilienmärkte, • mangelnde Transparenz, • mangelnde Qualität oder auch zu geringe Resourcen des Assetmanagements, • Schließung regionaler Niederlassungen, • hohe Mitarbeiterfluktuation, • Gesellschafterwechsel. Alternativ können die Gründe durch übergeordnete politische, ökonomische oder auch Immobilienmarkt-Entwicklungen entstanden sein. Politische Veränderungen führen im Extremfall zu Veränderungen in der Rechtstaatlichkeit oder auch zu veränderten Bevölkerungszuwachsraten. Verschlechtert sich die wirtschaftliche Lage eines Landes, ergeben sich negative Auswirkungen auf die Anzahl der Bürobeschäftigten oder auf das Konsumentenverhalten. Im nächsten Schritt resultieren aus beiden Aspekten höhere Leerstände, geringere Mieten und somit auch negative Wertentwicklungen in den Immobilienmärkten. Gründe einen Ausstieg umsetzen zu wollen können auch durch Aspekte entstehen, an die man nicht automatisch sofort denkt. Die Mehrzahl indirekter Immobilienanlagen hat man gemeinsam mit anderen Investoren (Ausnahme zum Beispiel ein Separate Account, dass ich durch den externen Managementansatz auch den indirekten Immobilienanlagen zurechne). Bei einem zu heterogenen Investorenkreis kann es leicht zu Unstimmigkeiten im Investorenkreis kommen. Im Extremfall wird dies dazu führen, dass sich weniger mit dem Produkt und der Performanceerreichung, sondern mehr um Einzelinteressen einzelner Investoren gekümmert wird. Der letzte Punkt dieser (nicht vollständigen) Auflistung der eher in der Vergangenheit liegenden Gründe sind mögliche Veränderungen in der Regulatorik. Ggfs. können Änderungen dazu führen, dass Investoren aus regulatorischen Gründen aus einer Investition aussteigen müssen. So waren nach den regulatorischen Veränderungen der deutschen offenen Fonds im Jahr 2014 diese Art der Fonds für viele deutschen Versicherungen nicht mehr als sicherungsvermögensfähig einstufbar.

9.2.4 Ausstieg motiviert durch eine negative Erwartungshaltung Ein vorausschauender Investor wird nicht nur Wert auf einen Review seiner indirekten Investitionen legen, sondern sich auch entsprechende Gedanken zu der voraussichtlichen Entwicklung machen. Eine negative Erwartungshaltung sollte dazu führen, einen Ausstieg frühzeitig in Erwägung zu ziehen. Im Gegensatz zu einem Ausstieg aufgrund negativer Erfahrungen

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U. Schaffer

können bei einem frühzeitigen Ausstieg aufgrund einer negativen Erwartungshaltung oft Verluste vermieden werden. Die Parameter, die hierbei berücksichtigen werden sollten, sind individuell festzulegen. Die unter 9.2.3. aufgelisteten Punkte können hierbei eine erste Grundlage darstellen.

9.3

 iquiditätsgrad indirekter Immobilienanlagen und dessen L Auswirkungen im Falle eines beabsichtigten Ausstiegs

Indirekte Immobilienanlagen können beispielsweise in Form börsennotierter Vehikel, offener oder geschlossener Immobilienfonds, Joint Ventures oder auch Club-Deals erfolgen. Darüber hinaus gibt es noch eine Vielzahl regionaler Strukturen, die sich weitestgehend den hier exemplarisch aufgeführten Vehikeln zuordnen lassen. Je liquider eine Anlage ist, desto einfacher und schneller ist ein Ausstieg möglich (vgl. Abb. 9.1). REITS, Immobilien AGS und Genussschein-Immobilienanlagen sind jederzeit realisierbar und somit sehr liquide. Deutsche Immobilien Publikumsfonds sind nach einer 24monatiger Haltefrist mit einer Rückgabefrist von zwölf Monaten realisierbar. Für offene US-Immobilienfonds gibt es jeweils Ausstiegsmöglichkeiten zum Quartalsende. Reicht die vorhandene Fondsliquidität nicht aus, erfolgt eine anteilige Rückzahlung. Die Ausstiegsmöglichkeiten von Immobilien-Spezialfonds und Luxemburger Fonds (SICAV, SIV, etc.) sind nur eingeschränkt liquide durch bestehende Anlagebedingungen. Geschlossene Immobilienfonds sind genauso wie JVs und Club Deals nur sehr eingeschränkt liquide.

Abb. 9.1 Liquiditätsgrad verschiedener Immobilienanlagen

9  Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage

9.4

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Verschiedene Wege des Ausstiegs

9.4.1 Vorbereitung Kommt ein Investor zu der Entscheidung, dass der Zeitpunkt für einen Ausstieg richtig gewählt ist, sollten zwingend vor der Umsetzung der Manager und, abhängig von der Art der indirekten Immobilienanlage auch die Mitinvestoren vorab informiert werden. Diese Kommunikation ist unerlässlich, wenn ein reibungsloser Ausstieg sichergestellt werden soll. Erfolgt der Ausstieg durch eine Anteilsscheinrückgabe (vgl. Abschn. 9.4.2), kann durch die frühzeitige Abstimmung meist gewährleistet werden, dass ausreichend Liquidität auf Fonds- Produktebene zur Verfügung steht, die Rückgabe auch bedienen zu können. Eine Rückgabe von Anteilsscheinen sollte zurückgestellt werden, wenn abzusehen ist, dass eine Rückgabe zu einer Aussetzung der Anteilsscheinrücknahme durch den Immobilienfonds führen würde. Für einen Immobilienfonds mit ausgesetzter Anteilsscheinrücknahme kann es schwieriger sein, sich beispielsweise durch Objektverkäufe oder auch durch die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals Liquidität zu verschaffen; ein entsprechendes Vorgehen könnte somit kontraproduktiv sein. Die freie Liquidität eines Immobilienfonds definiert sich vereinfacht dargestellt wie in Abb. 9.2. Analog verhält es sich mit der notwendigen Abstimmung im Investorenkreis. Eine im Investorenkreis unabgestimmte Rückgabe von Anteilen kann zu weiteren Rückgaben von Investoren führen und das Risiko, dass diese mangels Liquidität nicht bedient werden können, erhöhen. Etwas abweichend verhält es sich bei einem Ausstieg durch Verkauf der Anteile an Dritte. Hier ist ausschließlich zwingend der Manager zu kontaktieren, da dieser in der Regel einen entsprechenden Verkauf zustimmen muss.

Abb. 9.2  Definition der freien Liquidität. (Quelle: eigene Darstellung)

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U. Schaffer

9.4.2 Umsetzung Gelistete Immobilienanlagen wie REIT-Anteilsscheine oder Immobilienaktien können relativ einfach durch einen entsprechenden Börsenhandel veräußert werden. Bei Immobilienanlagen in Fonds/Produkten mit gesetzlichem oder vertraglichem Rückgaberecht können die Anteilsscheine, vorbehaltlich ausreichender Liquidität, innerhalb festgelegter Fristen zurückgegeben werden. Für deutsche regulierte Produkte erfolgte dies in der Regel durch eine Anteilsscheinrückgabe durch die Depotbank. Die Besonderheit ist somit, dass zum Zeitpunkt der Rückgabe der wirkliche Gegenwert aufgrund der Vorlauffristen (abhängig vom Vehikel meist drei bis zwölf Monate noch nicht feststeht; maßgeblich für den Rückgabewert ist der Net Asset Value (NAV) zum Stichtag des Ausstiegs, in einigen Sonderfällen reduziert um einen Rückgabeabschlag. Alternativ zu einer Anteilsscheinrückgabe ist, abhängig von der aktuellen Immobilienmarktlage, auch ein Verkauf der Anteile denkbar. Sind die Immobilienmärkte nachfragedominiert, kann ein derartiger Verkauf nicht nur zur Vermeidung von möglichen Rückgabeabschlägen, sondern in Einzelfällen auch zu Preisaufschlägen zum NAV führen. Der Ausstieg aus indirekten Immobilieninvestitionen, die kein vertragliches oder gesetzliches Ausstiegsrecht vorsehen, ist komplexer. In der Regel handelt es sich hierbei um geschlossene Immobilienfonds mit einer festen Laufzeit, oder auch Club-Deals und Joint Ventures mit einem im Vorfeld festgelegten Businessplan, der zum Beispiel eine Realisation nach Erreichen bestimmter Ziele vorsieht. In diesen Fällen ist ein Ausstieg ausschließlich durch einen Verkauf der Anteilsscheine bzw. der Beteiligung möglich.

9.4.2.1  Verkauf an Mitinvestoren Mitinvestoren haben den Vorteil, das indirekte Immobilienprodukt, die bestehenden vertraglichen Bedingungen, den Manager und die Mitinvestoren bereits gut zu kennen. Dadurch gestaltet sich nicht nur eine Due Diligence, sondern auch die eigentliche Abwicklung einfacher. Der Ausstieg durch einen Verkauf der Anteilsscheine bzw. der Beteiligung an Mitinvestoren sollte daher immer der bevorzugte und als erstes in Erwägung zu ziehende Weg sein. 9.4.2.2  Verkauf an Dritte Zwei Fälle können unterschieden werden; ein Verkauf direkt an einen neuen Investor oder ein Verkauf an einen Fonds, der sich auf den Aufkauf von „Secondary Fonds“ spezialisiert hat (auf den zweiten Fall wird hier nicht näher eingegangen, da er an anderer Stelle dieses Buches ausführlicher beschrieben wird). Für einen Verkauf an neue Investoren gibt es auch wiederum mehrere Wege. Entweder verkauft man an einen dem aktuellen Investor oder dem Manager bekannten neuen Investor aus einem bestehenden Netzwerk. Oder man nutzt einen der global agierenden Makler, die sich auf den Verkauf derartiger Produkte spezialisiert haben. Der Verkauf an Dritte ist jedoch komplexer als der Verkauf an bereits investierte Investoren.

9  Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage

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9.4.3 Ein Sonderfall Neben dem individuellen Wunsch eines Investors aus einer indirekten Immobilieninvestition aussteigen zu wollen, kann ein entsprechender Wunsch auch aus der Investorengemeinschaft einer indirekten Immobilieninvestition insgesamt kommen. In einem derartigen Fall kann auch ein Fonds insgesamt durch die Übertragung von den Anteilsscheinen veräußert werden. Die Vorteile eines derartigen Vorgehens liegen bei allen Beteiligten: • • • •

Keine Unruhe im Investitionsprodukt aufgrund des Ausstiegswillen einzelner Investoren Mögliche Realisation von Mehrwerten Einsparung von Anschaffungsnebenkosten durch einen reinen Anteilsscheinerwerb Schneller Aus- und Einstieg aus bestehenden Investitionen

9.5

Konkrete Erfahrungsbeispiele aus der Vergangenheit

Drei reale Fallbeispiele eines erfolgten Ausstiegs aus einer indirekten Immobilieninvestition sollen die Wichtigkeit, transparent in Abstimmung mit dem Manager und den Mitinvestoren zu agieren, untermauern:

9.5.1 Beispiel 1 Eine Investition in einen deutschen offenen Immobilienfonds entsprach nicht mehr der aktuellen Investitions- und Portfoliostrategie. Das Problem des Fonds war darüber hinaus, dass eine negative Wertentwicklung in den Jahren nach der Finanzmarktkrise dazu führte, dass mehrere Investoren insgesamt aussteigen oder zumindest ihre Beteiligung reduzieren wollten. Alle Investoren stimmten sich untereinander hinsichtlich ihrer jeweiligen (Teil-) Ausstiegswünsche ab. Wäre es zu nicht im Investorenkreis abgestimmten Rückgaben gekommen, hätte mit Sicherheit der Fonds zunächst die Anteilsscheinrückgabe aufgrund zu geringer Liquidität aussetzen und später mit hoher Wahrscheinlichkeit sogar ganz abgewickelt werden müssen. Entsprechende Untersuchungen zeigen, dass es in vergleichbaren Fällen immer zu überproportionalen Wertverlusten gekommen ist. Die abgestimmte Vorgehensweise führte dazu, dass zu keiner Zeit mehr Rückgabeverlangen eingereicht wurden, als Liquidität vorhanden war. Aufgrund der gesetzlichen Vorlauffrist von zwölf Monaten für erfolgte Rückgaben war es dem Manager möglich, durch Objektverkäufe zu angemessenen Werten schrittweise die erforderliche Liquidität zu schaffen (auch wenn der Manager aus regulatorischen Gründen nicht an den investoreninternen Abstimmungen beteiligt war).

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U. Schaffer

Im Ergebnis konnten alle ausstiegswilligen Investoren aussteigen, der Fonds konnte sich wertmäßig erholen und wird heute mit einer positiven Prognose für verbleibende Investoren weitergeführt.

9.5.2 Beispiel 2 Investoren wollten aus einem deutschen Immobilienspezialfonds aussteigen, und haben dies weder dem Fondsmanager noch den Mitinvestoren vorher angekündigt. Aufgeschreckt durch diese Rückgabe haben weitere Investoren unabgestimmt ihre Anteilsscheine zurückgegeben. Der Fonds musste daraufhin die Anteilsscheinrücknahme aussetzen. Ihm war es anschließend in einem angemessenen Zeitraum nicht möglich durch geeignete Maßnahmen wie zum Beispiel Immobilienverkäufe ausreichend Liquidität zu beschaffen. Der Manager führte den Fonds in die Abwicklung. Immobilien wurden innerhalb der Abwicklungsfrist unterhalb des Verkehrswertes verkauft. Einige Immobilien konnten bis zum Ende der Fondslaufzeit nicht veräußert werden und gingen auf die Depotbank über. Im Ergebnis führte der unabgestimmte Ausstieg eines Investors zu unnötigen Wertverlusten und verzögerten Eigenkapitalrückführungen.

9.5.3 Beispiel 3 Die verbleibende Fondslaufzeit eines geschlossenen Fondsproduktes (Einzelhandel Südamerika) mit fester Laufzeit und ohne vertragliche oder gesetzliche Ausstiegmöglichkeiten betrug ca. vier Jahre. Es war absehbar, dass sich innerhalb der verbleibenden Fondslaufzeit Businesspläne zum Teil nicht vollständig umsetzen ließen und mehr Zeit benötigt wurde. Einzelne Investoren waren damit nicht einverstanden und suchten den Ausstieg. Fondsmanager, ausstiegswillige und nicht ausstiegswillige Investoren suchten gemeinsam einen Weg, einerseits den Ausstieg für ausstiegswillige Investoren und andererseits die Weiterführung des Fonds auf Basis angemessener Werte zu ermöglichen. Am Ende wurden Anteilsscheine an langfristig interessierte Investoren verkauft und die Fondslaufzeit verlängert. Im Ergebnis ermöglichte diese Vorgehensweise sowohl den Ausstieg ausstiegswilliger Investoren zu angemessenen Marktwerten als auch die Möglichkeit für langfristig orientierte Investoren Wertsteigerungen aufgrund der längerfristigen Fondslaufzeit im Zeitablauf zu generieren.

9.6

Übersicht verschiedener Ausstiegsmöglichkeiten

Abb. 9.3 zeigt die Ausstiegsmöglichkeiten im Überblick.

9  Ausstieg aus einer indirekten Immobilienanlage

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Abb. 9.3  Übersicht verschiedener Ausstiegsmöglichkeiten. (Quelle: eigene Darstellung)

9.7

Abschließende Empfehlungen

Denken Sie bei jeder neuen indirekten Immobilieninvestition bereits an einen möglichen Ausstieg! Mischen Sie liquide und weniger liquide indirekte Produkte in Ihrem Immobilienportfolio; dies ermöglicht Ihnen auch perspektivisch betragsmäßige, oder regionale oder sektorale Anpassungen des Portfolios umzusetzen! Vereinbaren Sie nach Möglichkeit in Ihrem Sideletter Ausstiegs- bzw. Übertragungsrechte! Wählen Sie indirekte Immobilienanlagen mit transparenten regelmäßigen Marktbewertungen aus; dies hilft Ihnen bei einem möglichen Ausstieg/Verkauf auch den richtigen Wert anzusetzen! Suchen Sie nach Möglichkeit indirekte Produkte mit homogenen Investorengruppen; dies hilft Ihnen im Falle eines Ausstiegswunsches konstruktive Lösungen im Investorenkreis zu finden! Seien Sie transparent mit Ihrem Ausstiegswunsch gegenüber dem Manager und den Mitinvestoren! Vereinbaren Sie für Joint-Ventures und Club-Deals faire „tag-along-“ und „drag-alongRechte“ (Vorkaufs- bzw. Verkaufsrechte)!

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U. Schaffer

Udo Schaffer,  Jahrgang 1963, ist seit 1985 in der Immobilienwirtschaft aktiv. Nach seiner Ausbildung zum Kaufmann der Grundstücks- und Wohnungswirtschaft und späteren Weiterbildung zum Betriebswirt Fachrichtung Immobilienwirtschaft und Realkredit umfassten seine Tätigkeiten alle Facetten der Immobilien-Wertschöpfungskette. Schwerpunkte seiner Aufgaben waren u. a. in leitenden Funktionen die Verantwortung für das Assetmanagement und der Vermietung gewerblicher Immobilien deutscher und europäischer Portfolien und die Umsetzung diverser Projektentwicklungen. Hierbei war er lange Jahre auch für die Gerling-Versicherungsgruppe (heute Talanx) sowie bei der AXA Investment Management GmbH tätig. Seit Ende 2008 leitet Herr Schaffer den Bereich der Kapitalanlage Immobilien der E.ON SE. Die E.ON SE ist ein europäischer Energieversorger mit Sitz in Essen. Die Kapitalanlagen erfolgen in erster Linie für das eigene Pensionsvermögen. Die Investitionsstrategie sieht Direktanlagen innerhalb einer eigenen Separate Account Struktur in Europa, Investitionen in Immobilien-Equity-Fonds in Amerika, Asien und Europa, Investitionen in Immobilien Debt-Fonds in Nordamerika und Europa sowie Co-­Investitionen in Nordamerika und Europa vor.

Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen

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Liquidität für eine eigentlich illiquide Assetklasse Steffen Hartmann

10.1 Einleitung Bei indirekten Immobilieninvestments handelt es sich aufgrund der nicht vorhandenen oder nur eingeschränkten Liquiditätsmechanismen von Fonds- und Beteiligungsstrukturen in hohem Maße um eine illiquide Assetklasse. Vor diesem Hintergrund haben Pensionskassen und große Stiftungen vor allem in den USA nach der Finanzkrise den Zweitmarkt genutzt, um Allokationen anzupassen oder ihre Portfolien zu optimieren. Bei solchen Zweitmarkttransaktionen übernehmen institutionelle Investoren oder auf Zweitmarktstrategien spezialisierte Fonds Anteile an nicht-börsennotierten Fonds oder Beteiligungen von anderen Investoren. Dieser Beitrag soll einen Überblick über den Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen geben. Dabei erfolgt zunächst eine begriffliche Einordnung von Zweitmarktinvestments (sogenannte „Secondaries“), die Abgrenzung zu Primärinvestments, und es wird ein Überblick über die historische Entwicklung des Zweitmarktes für institutionelle Fondsbeteiligungen im Allgemeinen gegeben. Im Anschluss werden die Charakteristika des Immobilien-Zweitmarkts sowie dessen Akteure und deren Transaktionsmotive beschrieben. Daran anknüpfend wird der Prozess einer Immobilien-­ Zweitmarkttransaktion im Detail erläutert. Darauf aufbauend wird der Mehrwert spezialisierter Immobilien-Zweitmarktfonds für Investoren herausgearbeitet. Abschließend wird der Mehrwert von Immobilien-Zweitmarkttransaktionen sowie der konkrete Investmentprozess anhand zweier Fallbeispiele präsentiert.

S. Hartmann (*) Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH, Frankfurt am Main, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_10

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S. Hartmann

10.2 Was sind Immobilien-Secondaries? 10.2.1 Abgrenzung zu Primärinvestments Der Lebenszyklus eines institutionellen Immobilienfondsinvestments beginnt im Nachgang der Konzeptionsphase mit der Vermarktung des Produkts bei institutionellen Investoren. An deren Ende steht bei erfolgreicher Due Diligence die Zeichnung des Fondsprodukts. Diese Vertriebsform stellt den Regelfall im institutionellen Markt dar und kann als Primaries bezeichnet werden. In Abgrenzung dazu steht die Bezeichnung „Secondaries“ für Beteiligungen an Fondsinvestments, welche durch die Übertragung von Anteilen und/oder Kapitalzusagen von einem Investor auf einen anderen eingegangen werden. Hierbei ist zu beachten, dass der Weg der Übertragung grundsätzlich irrelevant ist, solange das Resultat zu dem vorstehenden Ergebnis führt. Zum Beispiel besteht im Sinne der Definition kein Unterschied zwischen der direkten Übertragung der Anteile von dem Verkäufer auf den Käufer und der Rücknahme der Verkäuferanteile durch die Fondsgesellschaft und direkte Wiederausgabe der Anteile an den Käufer. Hinter den Fondsinvestments stehen mit Immobilien grundsätzlich illiquide Assets. Zweitmarktinvestitionen bieten sodann die Möglichkeit, in diesem illiquiden Rahmen, schnelle Liquidität und/oder Reallokationen zu generieren. Aufgrund des üblicherweise langen Investitionshorizonts institutioneller Anleger wird der Markt durch Primaries dominiert, welche durch Secondaries in zunehmendem Maße flankiert werden. Zur Verdeutlichung des Konzepts am Beispiel bietet sich der Rückgriff auf den börsenmäßigen Aktienmarkt an. Unter Primaries lässt sich hierbei insbesondere der IPO verstehen, bei welchem interessierten Anlegern Anteile gegen eine Zeichnungszusage angeboten werden. Der laufende Handel erfolgt dann mit bestehenden Anteilen und kann als Secondaries bezeichnet werden. Aufgrund der Standardisierung der Anteile an der Börse überwiegt beim Aktienhandel das Volumen der Zweitmarkttransaktionen das der Primaries um ein Vielfaches im Gegensatz zum institutionellen Immobilienfondsmarkt.

10.2.2  Abgrenzung zu anderen Assetklassen Wie im letzten Abschnitt bereits eingeführt, lässt sich die Kategorisierung der Märkte für beliebige Assetklassen in Primaries und Secondaries vornehmen. Je effizienter die Märkte sind, desto höher fällt das Volumen an Zweitmarkttransaktionen aus. Traditionell ist dies bei den sogenannten liquiden Assetklassen wie Anleihen und Aktien der Fall. Dort besteht bei normaler Marktliquidität grundsätzlich die Möglichkeit, eigene Positionen ohne hohe Transaktionskosten durch Verkauf an Dritte zu liquidieren.

10  Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen

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Mit Übergang auf die illiquiden Assetklassen wie Private Equity, Infrastruktur und Immobilien nimmt die Effizienz des Marktes ab. Die Assets sind nicht börsenmäßig ­standardisiert und durch eine hohe Komplexität gekennzeichnet. Im Investmentmarkt wird daher eine Illiquiditätsprämie und Komplexitätsprämie für die Investition in diese Assetklassen gefordert. Die Abnahme der Markteffizienz in Verbindung mit der Komplexität der Assetklassen führt dabei zu assetklassenspezifischen Secondaries-Teilmärkten. Da das Bewertungsin­ strumentarium zwischen den Assetklassen grundlegend unterschiedlich ist, operieren die Akteure in der Regel fokussiert auf eine Assetklasse. Historisch betrachtet wurden Sekundärverkäufe im Private Equity-Bereich zuerst durchgeführt und haben den Weg für die Entwicklung auch in weiteren Assetklassen geebnet. In der Folge wurden auch im Immobilienbereich Zweitmarktransaktionen durchgeführt und bilden heute eine etablierte Nische.

10.2.3  Historische Entwicklung von Zweitmarkttransaktionen Die Entwicklung von Zweitmarkttransaktionen ging vom Private Equity-Markt aus. Die ersten Transaktionen werden den frühen 1980er-Jahre zugeschrieben (Cannon o.J.). Schlüsselereignisse in der Entwicklung des Marktes für Sekundärverkäufe waren der Schwarze Montag 1987, an welchem der Dow Jones Index um mehr als 20 Prozent fiel und weitere internationale Börsen deutliche Rückgänge verzeichneten, sowie die Wirtschaftskrisen der frühen 1990er-Jahre, insbesondere der Japankrise und dem Schwarzen Mittwoch 1992 (Kazemi et al. 2016). All diesen Ereignissen ist das abrupte Wegfallen von Liquidität in den Märkten gemein. Investoren mit hohen Allokationen in alternativen Anlagen steht in solchen Zeiten dann häufig nur der Verkauf von Anteilen an illiquiden Investments zur Verfügung. Historisch war der Zweitmarkt daher in der frühen Phase ein opportunistischer Markt, an dem Private Equity-Fondsinvestoren aufgrund von Liquiditätsereignissen einer kleinen Schar von spezialisierten potenziellen Käufern gegenüberstanden. Aus diesem Rahmen lässt sich ersehen, dass die Verhandlungsmacht aufgrund der häufig bestehenden Notlage der Verkäufer deutlich auf der Seite der Käufer lag. Die Situation lässt sich daher gut mit einem Firesale vergleichen. Der Prototyp einer Secondaries-Transaktion wird daher bis zum heutigen Tag oft mit einem hohen Abschlag auf den vorliegenden Anteilspreis assoziiert und von Verkäuferseite als letzte verfügbare Liquidität wahrgenommen (Kazemi et al. 2016). Mit der Weiterentwicklung des Zweitmarktes durch das Hinzutreten weiterer Käufer und die Zunahme der Volumina haben sich die Transaktionsmotive jedoch vielfältig erweitert, sodass der Einstieg zu einem Abschlag und die Erwartung einer Überrendite aus dem günstigen Einstand nunmehr nur noch eines von vielen Motiven für eine Zweitmarkttransaktion darstellt. Insbesondere der Wettbewerb zwischen Käufern, welcher in der

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S. Hartmann

frühen Phase des Secondaries-Marktes aufgrund Intransparenz und einer sehr begrenzten Anzahl nur sehr schwach ausgeprägt war, hat sich durch das Auftreten spezialisierter Intermediäre und das Hinzutreten weiterer Käufer und Käufergruppen in den vergangenen Jahren verstärkt. Damit einhergehend hat sich die Wahrnehmung des Zweitmarkts fundamental verändert. Neben der Liquiditätsfunktion des Marktes treten heute Motive wie die (Re-)Allokation des Portfolios auf Verkäuferseite, der schnelle Aufbau von Positionen in bestimmten Fonds oder Regionen für die Käufer, die (Teil-)Realisierung von Gewinnen durch die Verkäufer verstärkt in den Vordergrund. Zudem steigt die Akzeptanz des Marktes auf Investorenseite auch durch die Existenz und Beteiligung an spezialisierten Secondaries-Fonds, welche bei vielen Investoren mittlerweile Bestandteil des Anlageportfolios sind. Es lässt sich festhalten, dass Zweitmarkttransaktionen heute eine akzeptierte Investmentstrategie darstellen und ein etabliertes Instrumentarium eines aktiven Portfoliomanagements geworden sind (Kazemi et al. 2016). Das zuvor beschriebene Wachstum und die damit einhergehende Professionalisierung des Zweitmarktes lässt sich auch anhand der Zahlen nachvollziehen. Daten von Greenhill sehen einen Anstieg des Transaktionsvolumens von 25  Milliarden  US-Dollar 2011 auf 58 Milliarden US-Dollar 2017 (Cogent Partners 2015; Greenhill 2018). Die Zahlen des Secondaries Placement Agent Setter sind ähnlich und sehen für 2017 ein Volumen von über 60 Milliarden US-Dollar im Secondaries-Markt (Setter 2018a). Bei der Interpretation der Zahlen ist zu berücksichtigen, dass die Volumina viele direkt zwischen Investoren abgeschlossene Zweitmarkttransaktionen, sogenannte LP-zu-LP-Transaktionen, nicht enthalten, da diese häufig nicht veröffentlicht werden. Die Größe des Marktes ist daher systematisch unterschätzt. Übereinstimmend entfällt der Großteil des Zweitmarktes auf die Assetklasse Private Equity, deren Anteil zwischen 70 und 80 Prozent des Marktes liegt. Auf Immobilien entfallen rund zehn bis 15 Prozent und das restliche Volumen wird durch Hedgefonds, Infrastrukturfonds und Sonstiges erklärt. Die dominierenden Verkäufergruppen über die vergangenen Jahre waren Altersvorsorgeeinrichtungen und Staatsfonds sowie Stiftungen. Ein Trend über die letzten Jahre ist die Zunahme von Zweitmarkttransaktionen, die vom Fondsmanager angestoßen werden. Hierbei kann es sich zum Beispiel um Rekapitalisierungen von Fonds handeln. Auf der Käuferseite dominieren mit großem Abstand die Secondaries-Fonds. Aufgrund der Komplexität einer Secondaries-Transaktion und der schwierigen Bewertung der Assets können viele Investoren diese nicht intern abbilden. Zudem verfügen die Investoren nicht über ein stetiges Transaktionsvolumen, sodass die laufenden Kosten für eine spezielle Secondaries-Abteilung nicht wirtschaftlich gerechtfertigt werden können. Die Mehrheit des Transaktionsgeschehens mit rund zwei Dritteln des Marktes erfolgt durch nordamerikanische Käufer. Der restliche Marktanteil entfällt fast vollständig auf westeuropäische Käufer. Die gehandelten Fonds investieren damit einhergehend überwiegend in Nordamerika. Auf europäische Fonds entfällt rund ein Viertel des Marktes. Fonds mit globaler Ausrichtung und Asien-Pazifik-Fokus repräsentieren insgesamt auch rund ein Viertel.

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10  Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen

10.3 Zweitmarkt für Immobilienfondsbeteiligungen 10.3.1 Marktentwicklung Der Handel von Anteilen an institutionellen Immobilienfondsbeteiligungen über den Sekundärmarkt ist noch vergleichsweise jung, gewinnt aber zunehmend an Bedeutung und macht inzwischen zwischen zehn und 15 Prozent des gesamten Zweitmarktes aus. Das von den Secondaries-Brokern verzeichnete Transaktionsvolumen lag 2017 bei rund 6,4 Milliarden US-Dollar und somit unter dem Rekordjahr von 2015 mit rund neun Milliarden US-Dollar, das maßgeblich von einigen großen US-Portfoliotransaktionen mit Transaktionsvolumina von mehr als 200 Millionen US-Dollar getrieben war. Die Anzahl durchgeführter Transaktionen hat sich im Vergleich zu den Vorjahren weiter erhöht und verdeutlicht die zunehmende Akzeptanz des Zweitmarktes bei Investoren (vgl. Abb. 10.1). Bezogen auf das für Immobilieninvestments insgesamt neu eingeworbene Kapital haben Immobilien-Zweitmarktfonds auch weiterhin einen geringen Marktanteil von ca. drei Prozent (Preqin 2017). Vor allem die USA und Großbritannien machen nach wie vor den größten Teil des globalen Immobilien-Zweitmarktes aus. Kontinentaleuropa spielt bisher nur eine eher untergeordnete Rolle, wenngleich die Anzahl durchgeführter Transaktionen 2017 um mehr als zehn Prozent gegenüber dem Vorjahr zugenommen hat (Barhanovich 2018). Der Zweitmarkt für Immobilienfondsbeteiligungen ist noch vergleichsweise intransparent und nur

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Zweitmarkt-Transaktionsvolumen*)

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Von Brokern registrierte Transaktionen; ohne „LP-zu-LP“-Transaktionen; ohne Transaktionen mit einem Volumen < $ 10 Mio.

Abb. 10.1  Zweitmarkt-Transaktionsvolumen. (Quelle: eigene Darstellung nach INREV 2016, S. 7; Setter 2018a, S. 7; eigenes Research)

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wenige Häuser sammeln Daten zum Marktgeschehen. Auch für den Immobilien-­ Sekundärmarkt lässt sich die genaue Größe nur grob schätzen. Die Volumina dürften aber systematisch unterschätzt werden, da Transaktionen zwischen den Bestandsanlegern eines Fonds in der Regel diskret ohne Einschaltung von Intermediären abgewickelt und nicht öffentlich bekannt gegeben werden. Der Handel von Anteilen an Immobilienfonds mit Fokus auf die USA und Europa haben auch 2017 mit einem Anteil von 51 Prozent bzw. 33 Prozent den Markt dominiert, wobei der Großteil des europäischen Handelsvolumens auf den vergleichsweise liquiden UK-Markt entfällt. Deutsche Fondsstrukturen werden von internationalen Investoren und zumeist angelsächsisch geprägten Immobilien-Zweitmarktfonds aufgrund der Besonderheiten der deutschen Immobilienbewertungsmethodik und den für diese Investoren weitgehend unbekannten Fondsstrukturen kaum akzeptiert. Fonds mit Asienfokus und globaler Investmentstrategie hatten lediglich einen Anteil von vier Prozent bzw. zwölf Prozent aller gehandelten Fonds (Barhanovich 2018). Nicht zuletzt aufgrund der in den letzten Jahren z. T. stark gestiegenen Immobilienpreise hat sich auch das Preisniveau von Immobilien-Zweitmarkttransaktionen verändert. Während der durchschnittliche Preis aller von den Brokern registrierten Transaktionen 2012 bei rund 75 Prozent des Nettoinventarwert (NIW) lag, betrug der durchschnittliche Abschlag auf den NIW im Jahr 2017 nur noch sechs Prozent (Greenhill 2018; Setter 2018b). Um dennoch ihre häufig zweistelligen IRRs zu erreichen, kaufen insbesondere angelsächsisch geprägte Zweitmarktfonds vermehrt Anteile an Fonds mit höherem Risikoprofil. So lag nach Marktbeobachtungen von Setter der Anteil gehandelter Value Add und opportunistischer Fonds 2014 bei 35 Prozent bzw. 27 Prozent. Im Jahr 2017 betrug deren Anteil dann 42 Prozent bzw. 46 Prozent am Transaktionsvolumen (Setter 2015, 2018a). Core Fonds wurden zuletzt zum NIW oder einer Prämie von z. T. bis zu fünf Prozent gehandelt.

10.3.2  Akteure Transaktionen über den Zweitmarkt sind zunehmend Bestandteil von Portfoliostrategien sowohl auf Verkäufer- wie auch auf Käuferseite. Daneben gibt es weitere Marktteilnehmer, die nachstehend charakterisiert werden.

10.3.2.1  Verkäufer Allein schon aufgrund des hohen Volumens an verwaltetem Kapital dominieren regelmäßig staatliche und private US-Pensionskassen sowie institutionelle Altersvorsorgeeinrichtungen den Markt. Mit dem Verkauf eines Immobilienfondsportfolios durch die Harvard Management Company (HMC), welches Marktgerüchten zufolge ein Volumen von rund 1,5 Milliarden US-Dollar aufwies (Le Adam 2017), stellten in der Statistik 2017 Stiftungen jedoch die größte Verkäufergruppe dar. Versicherungen und Banken haben im Vergleich zu früheren Jahren mittlerweile einen geringeren Anteil am gesamten Verkaufsvolumen. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen,

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10  Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen

dass dies Verkäufergruppe nach der Finanzkrise aufgrund neuer Regulierungsanforderungen und Eigenkapitalvorschriften vermehrt den Sekundärmarkt für Verkäufe genutzt haben und ihre Portfolien nun weitgehend bereinigt haben. Immobilien Fund-of-Funds oder spezialisierte Immobilien-Zweitmarktfonds haben auf der Verkäuferseite einen nahezu vernachlässigbaren Anteil.

10.3.2.2  Käufer Ähnlich wie auf der Verkäuferseite dominieren auch auf der Käuferseite Pensionskassen und institutionalisierte Altersversorgungseinrichtungen den Markt. Daneben treten Stiftungen, Immobilien Fund-of-Funds und Versicherungen als Käufer auf dem Zweitmarkt auf. Insgesamt sind die vorgenannten Käufergruppen für knapp dreiviertel des Transaktionsvolumens verantwortlich. Anders als beim Sekundärmarkt für Buy-out Fonds oder Venture Capital-Fonds spielen Zweitmarktfonds als Käufer von Immobilienfondsanteilen bislang noch eine untergeordnete Rolle und wird überwiegend von angelsächsisch geprägten Managern dominiert. Dennoch ist eine zunehmende Aktivität hochspezialisierter Immobilien-Zweitmarktfonds als Käufer von Anteilen an Immobilienfonds über den Zweitmarkt zu beobachten, wie Abb. 10.2 verdeutlicht. So wurden allein in den vergangenen zehn Jahren insgesamt 26 Fonds mit aggregierten Kapitalzusagen von knapp 20 Millionen US-Dollar geclost. 2018 feierten drei Fonds mit einem Rekordvolumen von insgesamt 5,9 Millionen US-Dollar ihr finales Closing, wobei zwei dieser Fonds Eigenkapitalzusagen von über zwei Milliarden US-Dollar bzw. rund 3,3 Milliarden US-Dollar erhielten (Europe Real Estate (REP) (2018) und Witkowsky (2018)). Das „Dry Powder“ solcher „Secondaries-Mega-Fonds“ bleibt also

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Anzahl gecloster Fonds

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Abb. 10.2  Finale Closings von Immobilien-Zweitmarktfonds. (Quelle: Preqin, eigenes Research)

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hoch, was den Wettbewerb um attraktive Investments anheizen und die Preise weiter steigen lassen dürfte. Zur Erreichung der meist zweistelligen Zielrenditen setzen einige angelsächsisch geprägte Käufer daher verstärkt verschiedene Formen von Leverage – von Kaufpreisstundungen bis zur Fremdkapitalfinanzierung – ein.

10.3.2.3  Fondsmanager Immer häufiger nutzen auch die Fondsmanager (General Partners, „GPs“) den Zweitmarkt, um ihren Anlegern zum Beispiel bei Restrukturierungen älterer Fonds oder Fonds am Ende ihrer vorgesehenen Laufzeit Liquiditätslösungen anzubieten. Bei solchen sogenannten „GP-led Transactions“ handelt es sich um Transaktionen, die im Gegensatz zu traditionellen Sekundärverkäufen nicht von verkaufswilligen Bestandsanlegern, sondern vom Fondsmanagement des betreffenden Zielfonds initiiert werden. Hintergrund für derartige Transaktionen ist die Tatsache, dass viele Fonds am Ende ihrer angestrebten Haltedauer noch über nennenswertes Immobilienvermögen verfügen, aber nicht alle Bestandsanleger einer Verlängerung der Fondslaufzeit zustimmen wollen oder können, da das Kapital möglicherweise schon für andere Investments vorgesehen ist. 10.3.2.4  Intermediäre und Berater Neben den vorgenannten Akteuren gibt es für auf Zweitmarkttransaktionen spezialisierte Broker und Placement Agents. Im Gegensatz zu klassischen Immobilien-­Investmentmaklern haben solche Broker ihren Fokus auf die Vermittlung von Anteilen an Immobilienfonds anstelle der Immobilien selbst. Vielfach bieten solche Broker und Placement Agents neben dem bloßen Makeln von Fondsanteilen auch ergänzende Dienstleistungen, wie bspw. Unterstützung bei der Kaufpreiseinschätzung der Fondsanteile, an. Wie bei anderen Transaktionen auch, werden bei Immobilien-Zweitmarkttransaktionen häufig Rechts- und Steuerberater hinzugezogen, welche auf Seiten der Käufer die investment- und steuerliche Erwerbbarkeit des Zielinvestments prüfen. Bei größeren und komplexeren Transaktionen beraten sie weiterhin vielfach bei den Kaufvertragsverhandlungen und der Deal Strukturierung und unterstützen bei der rechtlichen und steuerlichen Due Diligence auf Fonds- und Objektebene. Ergänzend werden häufig Technische Berater während der Due Diligence zur Überprüfung des technischen Zustands der Fondsobjekte und Ermittlung der Kosten für möglicherweise notwendige Instandhaltungs- und Instandsetzungsmaßnahmen beauftragt.

10.3.3  Transaktionsmotive und Mehrwert 10.3.3.1  Motive für Verkäufer Bis vor einigen Jahren waren Verkäufe von Anteilen an Immobilienfonds aufgrund regulatorischer Verschärfungen infolge der globalen Finanzkrise noch eines der Hauptmotive. Inzwischen nutzen Verkäufer den Zweitmarkt vor allem aus strategischen Motiven heraus. Der Sekundärmarkt dient zunehmend als Instrument für das aktive Portfoliomanagement,

10  Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen Verkäufer • Anpassung der Asset Allocation

• Anpassung der Asset Allocation

• Neuausrichtung/Repositionierung des Portfolios

• Neuausrichtung/Repositionierung des Portfolios

• Portfoliooptimierung

• Spezialisierte SecondariesStrategie

(z. B. Reduzierung Immobilienquote)

Motive

Käufer

(Reduzierung Manageranzahl, Abbau kleinteiliger Investments)

• Gewinnmitnahme

• Mehr Kontrolle in Bestandsfonds

• Vermeidung von Notverkäufen

(z. B. bei Anteilscheinrückgaben einzelner Investoren)

• Liquiditätsbedarf • Regulierungsanforderungen • Schaffung von Liquidität

• Schneller Aufbau von Positionen

• Schnelle Auflösung von Positionen

• Erwerb von Anteilen an bereits geclosten Fonds

Mehrwert

• Schneller Exit aus Fonds am Laufzeitende (Rekapitalisierung i.d.R. schneller als Liquidierung)

• Fortführung eines Fonds am Laufzeitende (Rekapitalisierung)

• Unstimmigkeit zwischen Anlegern

(z. B. Vermeidung eingeschränkter Rücknahmevolumina oder Liquiditätsfenster)

Fondsmanager

(z. B. Erhöhung Immobilienquote)

• Unzufriedenheit mit Manager

(z. B. Exit aus geschlossenen Fonds)

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(z. B. Vermeidung offener Kapitalzusagen)

• Harmonisierung von Anlegerinteressen

(z. B. bei Unstimmigkeiten zwischen Anlegern über Strategie)

• Möglicher (impliziter) Discount im Ankauf • Transparenz bei Investition • Kürzere planbare Haltedauer

Abb. 10.3  Motive für Zweitmarkttransaktionen. (Quelle: eigene Darstellung)

bspw. zur Anpassung der Asset Allocation oder Neuausrichtung des Portfolios. Auch die Optimierung des Portfolios hinsichtlich der Reduzierung von Managerbeziehungen und/ oder dem Abbau volumenmäßig kleiner Beteiligungen können Motive für den Verkauf von Fondsanteilen sein. Vielfach sind zudem die Mitnahme von Gewinnen, aber auch „softe“ Aspekte, wie bspw. die subjektive Unzufriedenheit mit dem Manager und Unstimmigkeiten zwischen den Anlegern über die zukünftige Strategie eines Fonds, Auslöser für den Verkauf von Anteilen (vgl. Abb. 10.3). Der in solchen Fällen gewünschte schnelle Ausstieg aus dem Zielinvestment ist für Anleger in geschlossenen Immobilienfonds, aber auch in Immobilien-Spezial-AIFs mit ihrer traditionell geringen Cash-Liquidität gar nicht bzw. nur eingeschränkt möglich. In der Regel ist dies nur mit deutlicher Zeitverzögerung realisierbar. Mit dem Sekundärmarkt bietet sich für Bestandsanleger die Möglichkeit, sich auch von geschlossenen Vehikeln oder Fonds mit geringer Cash-Liquidität, limitierten Rücknahmevolumina oder zeitlich begrenzten Rücknahmefenstern zu trennen. Der Zweitmarkt verschafft somit Anlegern Liquidität in einer eigentlich weitgehend illiquiden Assetklasse. Ebenso können Anleger einen schnelleren Exit aus einem Fonds an dessen Laufzeitende über den Zweitmarkt herbeiführen, weil eine Rekapitalisierung eines Fonds durch neue Investoren in der Regel schneller als ein vielfach langwieriger Abverkauf der Fondsobjekte mit anschließender Fondsliquidierung realisiert werden kann.

10.3.3.2  Motive für Käufer Auch auf der Käuferseite sind die Anpassung der Asset Allocation oder die Neuausrichtung des Portfolios wesentliche Motive institutioneller Investoren für die Nutzung des

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S. Hartmann

Zweitmarktes. So können durch Zweitmarktkäufe Positionen schneller aufgebaut werden, als dies durch Zeichnung eines neu aufgelegten Fonds mit inzwischen meist langen Investitionsperioden möglich wäre. Daneben versuchen auf Zweitmarkttransaktionen spezialisierte Fonds, die Vorteile des Zweitmarkts für sich zu nutzen. In den vergangenen Jahren suchten solche Zweitmarktinvestoren vor allem nach Opportunitäten, bei denen sie Fondsanteile mit möglichst hohen Abschlägen auf den Nettoinventarwert erwerben konnten. In Zeiten kontinuierlich steigender Immobilienwerte und hoher Attraktivität von Immobilieninvestments sind solche Investments jedoch kaum noch zu finden, weshalb nunmehr andere Motive für den Kauf von Immobilienfondsanteilen über den Zweitmarkt ausschlaggebend sind. Als erstes ist die schnelle Kapitalbindung zu nennen. Während bei neu aufgelegten Fonds das Portfolio über mehrere Jahre erst noch aufgebaut werden muss und das hierzu benötigte Kapital sukzessive bei den Investoren abgerufen wird, investieren Zweitmarktinvestoren in ein bestehendes Portfolio und können somit unmittelbar an der Mietrendite sowie Wertsteigerung der Objekte partizipieren. Daneben ermöglichen Zweitmarktstrategien die Investition in attraktive Fonds, die eigentlich bereits geschlossen sind und kein frisches Kapital annehmen. Darüber hinaus können sich über den Zweitmarkt im Vergleich zu Primärinvestitionen noch vergleichbar günstige Einstiegspreise ergeben, selbst wenn der Anteilskauf zum Nettoinventarwert oder im Falle von Core-Fonds gar mit leichtem Aufschlag erfolgt. Dies lässt sich insbesondere im Falle von Immobilien-Spezial-AIFs mit der meist restriktiven Bewertungssystematik deutscher Sachverständiger begründen, deren Verkehrswerte in „Bullen-Märkten“ den tatsächlichen Marktwerten meist hinterherhinken. Die eingekauften stillen Reserven können dann bei einem Marktabschwung als Sicherheitspolster dienen oder in guten Marktphasen bei einer Aufholung der Verkehrswerte auf Marktniveau bzw. der Veräußerung von Objekten zum Marktwert zu einer Überrendite führen. Außerdem können Überrenditen dadurch erzielt werden, dass Transaktionen vielfach so strukturiert sind, dass der Preis dem NIW zu einem vorab definierten Stichtag entspricht, das Closing der Transaktion jedoch zu einem späteren Zeitpunkt erfolgt. Die zwischen dem Stichtag der Preisfixierung bis zum Closing realisierte Fondsperformance wird dann häufig dem Käufer zugestanden (siehe hierzu auch Case Study 2). Ein weiterer Vorteil von Zeitmarktstrategien ist die Möglichkeit der Durchführung eines detaillierten Underwriting, also einer intensiven Analyse der Wirtschaftlichkeit und der Risiken des Zielinvestments, da – anders als bei Primärinvestments – in ein bestehendes Portfolio mit Historie und nicht in einen Blind Pool investiert wird. Der Käufer kann also gut abschätzen, welche Risiken im Portfolio des Zielfonds „schlummern“ und welche Entwicklungspotenzial das Portfolio noch besitzt.

10.3.3.3  Motive für Fondsmanager Wie weiter oben ausgeführt zeigen auch die Fondssponsoren zunehmendes Interesse am Sekundärmarkt, insbesondere hinsichtlich der möglichen Rekapitalisierung von Fonds am Ende ihrer vorgesehenen Laufzeit. Die Branche spricht dann von „Tail-end Transactions“.

10  Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen

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Einige Sekundärmarkttransaktionen werden von den Fondsmanagern im Rahmen von sogenannten „Tender Offer-Transaktionen“ durchgeführt. Dabei bietet ein Käufer allen Bestandsinvestoren an, ihren jeweiligen Fondsanteil zu einem für alle verkaufenden Investoren geltenden, einheitlichen Kaufpreis abzukaufen. Das Käuferangebot wird dann durch den Fondsmanager an alle Investoren kommuniziert und er übernimmt stellvertretend für die Verkäufer die Vertragsverhandlung. Anders als bei traditionellen Zweitmarkttransaktionen wird der Kauf- und Übertragungsvertrag, welcher dann die Basis für die Transaktion darstellt, also nicht mit den einzelnen Verkäufern, sondern nur mit dem Fondsmanager abgestimmt, wodurch eine höhere Prozesssicherheit und Transaktionsgeschwindigkeit erreicht werden kann. Weiterhin haben Fondsmanager Interesse daran, Anteilscheinrückgabeverlangen einzelner Investoren auch dann zu befriedigen, wenn die Cash-Reserven im Fonds hierzu nicht ausreichen und Notverkäufe von Objekten zur Gewinnung von Liquidität vermieden werden sollen. In einem derartigen Falle spricht der Fondsmanager potenzielle Käufer direkt oder über Intermediäre auf die Opportunität an mit dem Ziel, über den Zweitmarkt Liquidität für die zurückgebenden Investoren ohne den Verkauf von Assets zu schaffen.

10.3.4  B  esonderheiten des Zweitmarktes für Immobilienfondsbeteiligungen in Deutschland Der Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen in Deutschland steckt im Vergleich zu den USA und Großbritannien sowohl hinsichtlich des Transaktionsvolumens, der Anzahl durchgeführter Transaktionen als auch der Anzahl spezialisierter Fonds noch in den „Kinderschuhen“. Der Markt entwickelt sich aber auch hierzulande weiter, wie 2018 am Beispiel zweier Fondsrekapitalisierungen zu beobachten war. So wurde im April der von DIC gemanagte Fonds „Highstreet Balance“ mit einem Fondsvolumen von rund 210  Millionen  Euro im Rahmen eines Sekundärverkaufs komplett veräußert (Thomas Daily 2018a). Im November hatte dann die Helaba Invest im Rahmen einer Zweitmarkttransaktion einen von BEOS gemanagten Fonds mit einem Immobilienvermögen von rund 520 Millionen Euro komplett rekapitalisiert (Thomas Daily 2018b). Auch auf der Produktseite gibt es im deutschen Markt einige Unterschiede zu den Immobilien-­Zweitmarktfonds angelsächsischer Manager. So sind die von deutschen Managern aufgelegten institutionellen Immobilien-Zweitmarktfonds bisher überwiegend entsprechend den Anforderungen deutscher institutioneller Investoren ausgestaltet. Dies betrifft bspw. die Immobilienquotenfähigkeit nach § 2 Abs. 1 Nr. 14 der Anlageverordnung sowie spezielle Reportinganforderungen. Zwar wird dadurch das verfügbare Investmentuniversum etwas eingeschränkt, stellt aber zugleich ein Alleinstellungsmerkmal dar. Weiterhin wird der Leverage nicht durch die zusätzliche Aufnahme von Bankdarlehen auf Dachfondsebene erhöht, wie dies bei angelsächsischen Fonds vereinzelt der Fall ist (vgl.

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Preqin 2017, S. 8). Vor dem Hintergrund, dass die von deutschen Investoren erwarteten Zielrenditen in der Regel unter denjenigen angelsächsischer Fonds liegen und meist ein geringeres Risikoprofil gesucht wird, ist ein Financial Engineering auch nicht notwendig.

10.4 Zyklus von Immobilien-Zweitmarktinvestments 10.4.1 Transaktionsprozess Der Investmentzyklus spannt sich vom Sourcing bzw. der Identifikation der Transaktion über den Underwriting- und Ankaufsprozess, die Haltephase bis hin zur Desinvestition des Investments. Im Folgenden wird der Lebenszyklus chronologisch mit den in der jeweiligen Phase wesentlichen Themen dargestellt.

10.4.1.1  Sourcing Die in den vorhergehenden Abschnitten bereits als kennzeichnend für den Zweitmarkt beschriebene Intransparenz führt zu einem breiten Spektrum an Möglichkeiten, wie potenzielle Zweitmarkttransaktionen identifiziert werden können. Dabei kann grundlegend unterschieden werden zwischen Transaktionen unter Hinzuziehung eines Brokers oder ohne Hinzuziehung eines Brokers. Ein großer Teil der Transaktionen erfolgt weiterhin direkt zwischen zwei Parteien, sodass die Transaktionsvolumina der Broker die Marktgröße tendenziell unterschätzen. Der Broker kann grundsätzlich von der Buy-Side wie auch von der Sell-Side beauftragt werden, wobei in der Praxis die Beauftragung der Sell-Side überwiegt. Theoretisch wäre auch eine Market Maker-Lösung denkbar, bei welcher ein Intermediär ständig als Käufer und Verkäufer auftritt. Aufgrund der Intransparenz der Zielinvestments und des Informationsvorsprungs der Verkäufer hat eine solche Lösung in der Praxis sich nicht entwickelt. Aufgabe der Sell-Side-Broker ist es, aus den zuvor dargestellten Motiven potenzielle Käufer für die verfügbaren Anteile zu identifizieren und deren Interesse an den Anteilen zu unterstützen. Die Prozesse können dabei von der simplen Identifikation einer Käuferpartei bis hin zur Durchführung von komplexen, mehrstufigen Bieterprozessen für üblicherweise größere Volumina und/oder Portfolios reichen. Die Kunden für diese Dienstleistungen sind in der Regel große institutionelle Investoren oder Fondsmanager. Die Gestaltung des Prozesses nimmt dabei auch wesentlichen Einfluss auf die Dauer der Transaktion. Während im einfachsten Fall der Käufer das Investment bereits geprüft hat und eine Freigabe über ein bestimmtes Volumen zu einem bestimmten Preis vorliegen hat, können komplexe Transaktionen zu einer vollumfänglichen Due Diligence und bis hin zur Anpassung des bestehenden Vertragswerks führen. Der Zeitrahmen einer Zweitmarkttransaktion kann sich daher von einigen wenigen Tagen auf bis zu 3–6 Monate erstrecken. Die Buy-Side-Broker stellen in der Praxis einen selteneren Fall dar. Diese suchen im Auftrag von potenziellen Käufern nach Verkäufern, die für einen bestimmten Preis ein bestimmtes Volumen an Anteilen zu veräußern bereit sind.

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Die Vergütung der Broker orientiert sich insbesondere bei komplexen Transaktionen dabei häufig am Bestellerprinzip. Für die einfache Vermittlung von Käufern zu Verkäufern ohne besondere Nebenleistungen werden üblicherweise beide an der Transaktion beteiligten Parteien mit einer Vermittlungsgebühr belastet. In der Praxis werden Broker tendenziell bei großen Transaktionen (Portfolios von Fonds) oder großen Volumina mit individuellen Verkaufsmandaten betraut. Diese Prozesse erfolgen regelmäßig in Form eines zweistufigen Bieterverfahrens, bei welchem in der ersten Phase ein Preisangebot abzugeben ist, welches in der zweiten Phase nach der Due Diligence-Phase zu bestätigen ist. Im Gegensatz dazu erfolgen Transaktionen ohne Einschaltung eines Brokers aufgrund direkter Kontakte zwischen den Beteiligten. Anknüpfungspunkte für eine Zweitmarkttransaktion können dabei zum Beispiel der Rückgabewunsch eines Mitinvestors sein oder die (Teil-)Rekapitalisierung eines Fonds. Entscheidend für die Identifikation solcher Zweitmarkttransaktionen ist ein enges Netzwerk zu Investoren und Fondsmanagern sowie die Fähigkeit, zeitnah eine verlässliche Preisindikation abgeben zu können.

10.4.1.2  Preisfindung/Underwriting Grundvoraussetzung für eine erfolgreiche Zweitmarkttransaktion für den Käufer ist die korrekte Preisfindung. Der Preis wird dabei in der Regel relativ zum Nettoinventarwert (NIW) angegeben. Liegt der Angebotspreis unterhalb des NIW wird von einem Abschlag gesprochen, liegt der Angebotspreis oberhalb des NIW von einem Aufschlag. Bei der Preisfestsetzung ist ferner auf den Stichtag des Nettoinventarwerts zu achten. Erfolgt die Veröffentlichung des NIW mit großem Nachlauf zum Bewertungsstichtag, sind entsprechende Preismechanismen zu treffen, um die bis zur Übertragung erfolgten Kapitalflüsse adäquat abzubilden. Nach Kontaktherstellung mit dem Broker oder dem potenziellen Verkäufer ist der entscheidende Transaktionsparameter der Preis und nachgelagert der Transaktionszeitpunkt. Je nach Konstellation werden Anteile zu einem bestimmten Preis angeboten oder ein Preisangebot von der Verkäuferseite erwartet. Bei Einschaltung von Brokern wird häufig eine Preisindikation kommuniziert. In der Regel erfolgt die Preisfindung in einem zweistufigen Prozess. Bevor eine vollständige Due Diligence angestoßen wird, wird in der Regel die wirtschaftliche Attraktivität des Investments in einer Vorprüfung auf Basis des aktuellen Reportings geprüft. Dabei werden in der Regel bereits auf Einzelobjektebene die Mietcashflows und die Verkaufsannahmen berücksichtigt, jedoch erfolgt noch keine vollständige Modellierung bis auf Mietvertragsebene. Die wesentlichen Kapitalflüsse wie Kapitalmaßnahmen, Finanzierung und Bewirtschaftungskosten werden bereits im initialen Modell berücksichtigt. Auf dieser Basis kann vor dem Hintergrund des Risikoprofils des Investments eine Zielrendite bestimmt werden, mithilfe derer der maximale Angebotspreis (Grenzpreis) retrograd berechnet werden kann. Auf Grundlage des Grenzpreises kann bei gegebenem Preis für eine mögliche Transaktion entschieden werden, ob diese vorteilhaft für den Käufer ist. Liegt der Grenzpreis

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unterhalb des Angebotspreises, ist eine Transaktion zum aktuellen Preis unvorteilhaft. Um eine Zweitmarkttransaktion dennoch zu ermöglichen, müsste in diesem Fall ein zusätzlicher Abschlag gewährt werden. Im entgegengesetzten Fall, wenn der Grenzpreis oberhalb des Angebotspreises liegt, ist eine Zweitmarkttransaktion grundsätzlich vorteilhaft. In den Fällen, bei denen kein Angebotspreis vorliegt, wird eine Verhandlungslösung mit dem Verkäufer angestrebt. Solange der zwischen den Parteien vereinbarte Preis unterhalb des Grenzpreises liegt, ist die Zweitmarkttransaktion für den Käufer vorteilhaft. Wurde Übereinkunft über den Preis getroffen, wird zwischen den Parteien eine Absichtserklärung zur Durchführung der Zweitmarkttransaktion abgeschlossen. Darin werden neben dem Preis etwaige Preisanpassungsmechanismen, das genaue Volumen der Anteile, der voraussichtliche Übertragungstermin und der Prüfungszeitraum festgelegt. Mit Gegenzeichnung durch beide Parteien wird in der Regel Exklusivität für den Verkäufer eingeräumt und dieser startet die formale Due Diligence unter Einbeziehung der Disziplinen Transaktionen, Research, Recht, Steuern und gegebenenfalls Technik. Die wirtschaftliche Due Diligence reicht weit über den Umfang der Vorprüfung hi­ naus und umfasst eine Betrachtung auf zwei Ebenen: die Fondsebene und die Immobilienebene. Die Datenbasis wird in dieser Phase gegenüber der Vorprüfung stark erweitert und beinhaltet auch den direkten Kontakt zum Fondsmanagement. Neben dem vollständigen Vertragswerk gehören zu einer umfänglichen Datenbasis die Quartalsberichte mindestens der letzten zwei Jahre, die Anlageausschussunterlagen sowie ein ausführlicher, strukturierter Frage-/Antwort-Prozess mit dem Fondsmanager. Nach fortgeschrittener Sichtung der Unterlagen erfolgen ein Vororttermin beim Fondsmanagement und eine Objektbesichtigung des wesentlichen Teils des Fonds, mindestens jedoch 50 Prozent der Verkehrswerte. Einem Bottom-up-Ansatz folgend werden die Immobiliencashflows bis hinab auf Einzelmieterebene modelliert und mit entsprechenden Vermietungsannahmen versehen. Die Mietcashflows werden dann auf Einzelobjektebene aggregiert und objektspezifisch insbesondere Annahmen zu den Bewirtschaftungskosten, notwendigen Kapitalmaßnahmen, Verkaufsrenditen und dem Verkaufszeitpunkt getroffen. In diesem Bereich ist die Unterstützung durch die Researchabteilung unablässig, um die marktspezifischen Gegebenheiten und Erwartungen angemessen zu berücksichtigen. Auf der Immobilienebene fließt auch der Fremdkapitaleinsatz ein, zu welchem insbesondere Refinanzierungsannahmen nach Auslauf der Zinsbindungen getroffen werden. Dabei wird im Resultat jede Immobilie einzeln so modelliert, als würde sie zum Bewertungsstichtag neu angekauft, und ein vollständiger Business Plan für jedes einzelne Asset erstellt. Dieser aggregierte Kapitalfluss auf Immobilienebene wird dann erweitert um die durch die Fondsebene bedingten Kapitalflüsse. Dabei werden insbesondere die einzelnen Bilanzpositionen auf ihre Zahlungswirksamkeit und den Zahlungszeitpunkt hin untersucht. Etwaige Rückstellungen werden zum Beispiel der Höhe und dem Eintrittszeitpunkt nach bewertet. Forderungen und Verbindlichkeiten werden ebenfalls insbesondere hinsichtlich ihrer Zahlungszeitpunkte untersucht und modelliert. Weiterhin werden die Fondsgebühren und sonstigen auf Fondsebene anfallenden Aufwendungen berücksichtigt.

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Dieser konsolidierte Cashflow stellt die Basis für die Preisfindung des konkreten Investments dar. Vor dem Hintergrund des spezifischen Risikoprofils des Fonds wird die Zielverzinsung bestimmt, aus welcher sich der maximale Einstandspreis (Grenzpreis) retrograd berechnen lässt. Dieser kann dann relativ zum Bewertungspreis ausgedrückt werden und führt zu den oben beschriebenen Auf- oder Abschlägen auf den Nettoinventarwert. Das vorstehende Verfahren kann als Fundamentalbewertung charakterisiert werden, welches die Ermittlung des „inneren Wertes“ des Investments zum Ergebnis hat. Dies ist insbesondere wichtig zu beachten, da die Quotierung üblicherweise relativ zum Nettoinventarwert erfolgt und daher intuitiv eine relative Bewertung nahegelegt wird. Der Aufoder Abschlag auf den Nettoinventarwert ist per se jedoch kein verlässlicher Indikator für die Attraktivität einer Zweitmarkttransaktion. Vielmehr gilt es, die objekt-, fonds- und marktspezifischen Informationen zu reflektieren und in ihrer Gesamtheit zu bewerten. Im Regelfall wird der indikative Preis in der vollumfänglichen Modellierung bestätigt. Sollte dies aufgrund neuer, aus der Due Diligence stammender Informationen nicht der Fall sein, wird der Verkäufer informiert und eine Anpassung des Preises vereinbart oder die Transaktion abgebrochen.

10.4.1.3  Due Diligence Neben den wirtschaftlichen Parametern, welche für die Preisfindung von Bedeutung sind, erstreckt sich die weitere wirtschaftliche Due Diligence auf die Punkte Manager und Governance. Hinzutreten die rechtliche Due Diligence, welche insbesondere die regulatorische Erwerbbarkeit sicherstellen soll, und die steuerliche Due Diligence, welche die steuerliche Belastung des Investments und die Erwerbbarkeit im Fokus hat. Die Due Diligence des Managers erfolgt dabei grundsätzlich wie bei der Zeichnung eines Neuinvestments. Die Erfolgshistorie des Teams, die Erfahrung und Stabilität sowie die organisatorische Aufstellung stellen wichtige Eckpunkte der Betrachtung dar. Vorteil einer Zweitmarkttransaktion ist, dass häufig bereits Investments im Zielfonds erfolgt sind, welche Evidenz über die Strategiekonformität des Managers und die Umsetzung der Prozesse im Ankauf und Asset Management geben. Hierdurch lässt sich die Qualität des Fondsmanagers deutlich verlässlicher einschätzen als bei einer Neuzeichnung. Bei der Betrachtung der Governance ist grundsätzlich zwischen diskretionären und nicht-diskretionären Zielfonds zu unterscheiden. Bei ersteren werden den größten oder namentlich benannten Investoren besondere Informationsrechte im Rahmen eines regelmäßig zusammentretenden Beratungsgremiums gewährt. Die Beratungsfunktion dieses Gremiums beschränkt sich dabei im Allgemeinen auf globale, die Fondsstrategie betreffende Themen. Bei nicht-diskretionären Fonds, welche insbesondere im deutschen Sprachraum durch die Spezialfonds anzutreffen sind, bestehen häufig weitergehende Beratungsund Empfehlungsrechte der Anleger, welche sich auch auf den Ankauf bzw. Verkauf und wesentliche Asset Management-Maßnahmen erstrecken. In der Due Diligence ist hier insbesondere zu prüfen, wie sich die Stimmen verteilen, welche Rechte dem Anlageausschuss eingeräumt werden, welches Quorum für die Beschlussfassung erforderlich ist und wie die Beschlussfassung in der Vergangenheit erfolgte.

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Die rechtliche Due Diligence spielt insbesondere für auf deutsche Investoren abgestimmte Immobilien-Zweitmarktfonds eine zentrale Rolle. Für viele Investoren ist die Qualifikation für die Immobilienquote ein wichtiges Kriterium. Um die Vorteile der Assetklasse auch im Secondaries-Bereich vollumfänglich zu nutzen, gilt es, das Investment nicht für die Beteiligungsquote oder AIF-Quote zu qualifizieren. Die Hauptaufgabe der rechtlichen Due Diligence liegt in der Identifikation möglicher regulatorischer Hindernisse und in Zusammenarbeit mit dem Fondsmanager der Sicherstellung der Erwerbbarkeit des Investments. Dies kann im Einzelfall die Anpassung des Vertragswerks oder die Einholung von Zusicherungen bedingen. Die steuerliche Due Diligence umfasst zwei Aufgabenkomplexe: zum einen die steuerliche Analyse des Investments und zum anderen die Gewährleistung der steuerlichen Erwerbbarkeit des Investments. Die steuerliche Analyse umfasst die Betrachtung aller steuerlichen Belastungen von der Zielfondsebene bis auf die Endinvestorebene. Bei der steuerlichen Erwerbbarkeit ist mit Blick auf deutsche Investoren insbesondere eine potenzielle gewerbliche Prägung des Zielinvestments zu untersuchen und dieses gegebenenfalls durch entsprechende intransparente Strukturen zu erwerben, um eine gewerbliche Infizierung des Immobilien-Zweitmarktfonds zu verhindern.

10.4.1.4  Abwicklung Wenn die Due Diligence erfolgreich abgeschlossen wurde, rückt das Settlement der Zweitmarkttransaktion in den Mittelpunkt. Sofern nicht bereits in der Absichtserklärung definiert, werden die Übertragungsparameter in der Übertragungsvereinbarung zwischen Verkäufer und Käufer festgehalten. Häufig wird der AIFM noch Vertragspartner der Übertragungsvereinbarung, da dieser in den meisten Fällen einer Übertragung formal zustimmen muss. Neben dem reinen Austausch der Anteile gegen den vereinbarten Kaufpreis wird durch den AIFM bzw. einen beauftragten Dienstleister eine vollständige KYC-Prüfung durchgeführt, um den Geldwäscheregelungen zu entsprechen. Dieser Prozess kann mitunter sehr umfangreich sein und mehrere Wochen bis zum Abschluss in Anspruch nehmen.

10.4.2  Aktives Portfoliomanagement von Zweitmarktinvestments Die Wertschöpfung eines Zweitmarktinvestments wird maßgeblich durch ein gutes Underwriting und einen realistischen Business Plan bestimmt, welche die Grundvoraussetzung für eine erfolgreiche Zweitmarktinvestition sind. Jedoch ist ein aktives Portfoliomanagement zur Umsetzung des Business Plans ebenfalls integraler Bestandteil für den ­Investmenterfolg. Einflussmöglichkeiten können sich u. a. durch eine bestimmende Rolle innerhalb des Anlegerkreises ergeben. Dies kann aufgrund eigener Stimmenmehrheit oder auch aufgrund aufgebauter Koalitionen mit gleichgerichteten Investoren der Fall sein. So stellt sich im Portfolio Management regelmäßig die Frage, ob das Halten oder der Verkauf von

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Objekten aus Risiko-Rendite-Sicht vorteilhaft ist. Dabei kann die Initiierung des Verkaufs einzelner Objekte oder gar des gesamten Immobilienportfolios auch aktiv vom Zweitmarktinvestor ausgehen. Eine weitere regelmäßig zu prüfende Option ist die Rückgabe bzw. der Weiterverkauf von Fondsanteilen, um Gewinne zu realisieren und/oder Risiken zu verringern. Auch im Kontext von Rekapitalisierungen bietet sich die Möglichkeit, die Gestaltung der Fondsstrategie und der Business Pläne aktiv mitzubestimmen. Dieser Rahmen dient dann als Leitplanke für die Umsetzung und als Gradmesser für den Managererfolg. Es bleibt festzuhalten, dass eine erfolgreiche Umsetzung eines Zweitmarktinvestments unbedingt eines aktiven Portfolio Managements bedarf. Die stetige Überprüfung der Business Pläne und Reaktion auf Abweichungen von den Erwartungen oder auf sich ändernde Marktbedingungen sind wesentlich für den Investmenterfolg.

10.4.3  Exit-Strategie Der Erfolg einer Zweitmarkttransaktion ist nicht unwesentlich abhängig von der Exit-­ Strategie. Die konkrete Strategie ist zumindest in Teilen von der vorherrschenden Marktlage und –liquidität abhängig und muss für jedes Investment unter Berücksichtigung der spezifischen Umstände separat entschieden werden. Das Spektrum umfasst dabei grundsätzlich die Rückgabe der Anteile (bei geschlossenen Fonds regelmäßig nicht oder nur unter bestimmten Bedingungen möglich), den Verkauf der Anteile über den Zweitmarkt oder die Liquidation des Zielfonds durch Verkauf des Portfolios. Eine allgemeingültige Aussage lässt sich ohne Kenntnis der genauen Umstände nicht treffen. Jedoch bieten die einzelnen Varianten Vor- und Nachteile, die im Weiteren überblicksartig dargestellt werden.

10.4.3.1  Rückgabe der Anteile Diese Exitmöglichkeit steht bei offenen Vehikeln grundsätzlich zur Verfügung und ist damit in beliebigem Marktumfeld umsetzbar. In Abhängigkeit des zurückgegebenen Anteils am Zielfonds kann die Rückgabe durch Liquidität aus dem Fonds oder muss durch Verkäufe von Immobilien bedient werden. Der Mittelrückfluss kann sich daher in einem liquiditätsarmen Markt, insbesondere während einer Rezession, über einen nicht unerheblichen Zeitraum erstrecken. Sollte die Mehrheit des Kapitals eine Anteilscheinrückgabe vornehmen, ist die Abwicklung des Fonds und Auszahlung nach Verkaufsfortschritt durchaus denkbar, welche sich über einen längeren Zeitraum hinziehen kann. Bei der Ausübung eines Rücknahmeverlangens ist aus Sicht des Portfoliomanagements insbesondere zu beachten, ob Rücknahmeabschläge anfallen, wie dies mittlerweile nicht selten der Fall bei neu aufgelegten offenen Vehikeln ist. In der Regel nehmen diese Rücknahmeabschläge im Zeitverlauf ab bzw. erlöschen vollständig nach einer bestimmten Haltedauer. Weiterhin lassen sich Rücknahmeklauseln finden, bei denen das effektive

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Settlement mit einer nicht unerheblichen Zeitverzögerung zwischen Rückgabeverlangen und Rücknahmepreisberechnung und der effektiven Rücknahme und Auszahlung liegt. In diesem Fall ist die künftige Entwicklung des Fonds zu prognostizieren und eine Rückgabe wird tendenziell umso unattraktiver, je höher die Renditeerwartung im Zeitraum bis zur Auszahlung ist. Die Rückgabe der Anteile erfordert zudem eine Analyse der Portfoliobewertung. Insbesondere in steigenden Märkten führen wertverstetigende Bewertungen zu stillen Reserven, da sich der Marktwert immer weiter vom dem Anteilswert zugrunde liegenden Verkehrswert entfernt. Sollten nach eingehender Analyse signifikante stille Reserven auf dem Portfolio liegen, ist zu hinterfragen, ob sich durch einen Exit über den Zweitmarkt diese Wertreserven nicht heben lassen und ein marktnäherer Verkaufserlös erzielt werden kann. Bei der Rückgabe der Anteile können grundsätzlich die Bestimmung des richtigen Zeitpunkts und das tiefe Verständnis der mitunter sehr komplexen Rückgabemodalitäten als die wesentlichen Anforderungen an das Portfoliomanagement identifiziert werden.

10.4.3.2  Exit über Zweitmarkt Ein Anteilscheinverkauf an einen anderen Investor ist vorbehaltlich regulatorischer Vorgaben bei offenen Vehikeln in der Regel stets möglich. Im Gegensatz zu einer Anteilscheinrückgabe steht diese Exitvariante nicht in beliebigem Marktumfeld zur Verfügung, sondern nur bei entsprechender Liquidität. Daraus lässt sich ableiten, dass der Exit über den Zweitmarkt grundsätzlich in rezessiven Märkten bzw. in Krisenzeiten nicht oder nur sehr schwierig und mit hohen Abschlägen möglich ist. Im Regelfall wird bei einem Exit über den Zweitmarkt ein Broker beauftragt, der entsprechende Kaufnachfrage generieren soll. Durch die Netzwerke der Broker können Angebot und Nachfrage effizienter zusammengeführt werden. Üblicherweise besteht die Brokervergütung bei Standardtransaktionen aus einer von Käufer und Verkäufer zu gleichen Teilen getragenen Vermittlungsgebühr. Bei größeren oder komplexeren Transaktionen sind abweichende Gebührenstrukturen möglich. Im Gegensatz zur Rückgabe der Anteile erfolgt das Settlement bei einer Zweitmarkttransaktion in der Regel sehr schnell. Da bei vielen Vehikeln Anteilswerte nur quartalsweise veröffentlicht werden, wird häufig unmittelbar nach Quartalsende und Veröffentlichung des Anteilswerts die Übertragung und Kaufpreiszahlung durchgeführt. Durch die freie Bestimmung des Übertragungspreises zwischen Käufer und Verkäufer kann der Transaktionspreis als Marktpreis angesehen werden. Maßgeblich für die Preisfindung sind die in Abschn. 10.4.1 genannten Merkmale, welche zu einem Aufschlag oder Abschlag auf den letzten veröffentlichten Anteilswert führen können. Bereits im Ankauf ist genau zu analysieren, inwiefern die Übertragung der Anteile durch das Vertragswerk eingeschränkt ist. In der Regel steht die Übertragung unter dem Vorbehalt der Zustimmung des Fondsmanagers, was insbesondere vor dem Hintergrund der regulatorischen Anforderungen an das Vehikel unausweichlich ist. Wichtig in diesem Kontext ist sicherzustellen, dass der Fondsmanager nur aus wichtigem Grund seine Zustimmung verweigern kann. Weiterhin befinden sich vereinzelt Vorkaufsrechte der

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Bestandsanleger im Fondsvertragswerk, welche potenzielle Käufer von einer Verfolgung der Transaktion abhalten können.

10.4.3.3  Verkauf eines Fondsportfolios Beim Verkauf eines gesamten Fondsportfolios handelt es sich um einen Spezialfall des Exits über den Zweitmarkt. Im Unterschied zum vorhergehenden Abschnitt bezieht sich ein Portfolioverkauf auf eine Gesamtheit an Fondsbeteiligungen, die an einen oder mehrere Käufer verkauft werden. Die zuvor beschriebenen Punkte behalten ihre Gültigkeit, jedoch steigt die Komplexität sowohl auf Käufer- als auch auf Verkäuferseite. Dies führt dazu, dass als potenzielle Käufer überwiegend große und erfahrene Investoren auftreten. Die Erwartungen an die Informationsbereitstellung sind entsprechend hoch, und nicht selten werden die Verkäufe durch Sondermandate von Brokern betreut. Vorteilhaft für den Verkäufer ist die schnellere Liquidation von Fondsbeteiligungen im Vergleich zum Einzelverkauf oder zur Rückgabe. Hinsichtlich des zu erzielenden Verkaufserlöses im Vergleich zum Einzelverkauf lassen sich keine allgemeingültigen Aussagen treffen. Es ist sowohl möglich, dass eine Portfolioprämie gegenüber Einzelverkauf gezahlt wird, als auch ein Portfolioabschlag, wenn einzelne Käufer bereit wären, für einzelne Fonds mehr zu zahlen als im Portfoliodurchschnitt. Nicht selten bietet der Portfolioverkauf die einzige Möglichkeit, sonst nicht handelbare Fonds zu veräußern, sofern deren Portfoliogewicht nicht signifikant ist. Die Entscheidung über einen Portfolioverkauf erfordert eine ganzheitliche Betrachtung der Portfolio- und Risikoziele. Die Entscheidung kann nur einzelfallbezogen und nach gründlicher Marktanalyse getroffen werden.

10.5 Immobilien-Zweitmarktfonds 10.5.1 Mehrwert für Investoren Spezialisierte Immobilien-Zweitmarktfonds bieten für Investoren verschiedene Vorteile. Die Betrachtung konzentriert sich dabei auf den Vergleich mit einer internen Umsetzung der Strategie durch einen Investor. Immobilien-Zweitmarktfonds sind grundsätzlich effektivere Vehikel, da die Spezialisierung der Teams und die Erfahrung aus vorangegangenen Zweitmarkttransaktionen zu einer besseren Einschätzung der Investments und auch zu einer höheren Umsetzungswahrscheinlichkeit führen. Die Prozesse sind eingespielt und die Koordination und Zusammenarbeit mit den weiteren beteiligten Fachbereichen und externen Beratern ist bereits eta­ bliert. Dadurch können auf der einen Seite Kosten für nicht erfolgreiche Transaktionen minimiert und auf der anderen Seite durch effiziente Prozesse als attraktiv identifizierte Transaktionen in dem üblicherweise engen Zeitrahmen umgesetzt werden. Weiterhin verfügen Immobilien-Zweitmarktfonds in der Regel über einen laufenden Dealflow, sodass die Plattformen ständig (ohne Leerlaufzeiten) genutzt werden.

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Das große Netzwerk zu Investoren, Intermediären und Fondsmanagern spricht ebenso für Immobilien-Zweitmarktfonds. Für einen institutionellen Investor besteht innerhalb der eigenen Zielinvestments ein Informationsvorsprung hinsichtlich Zweitmarkttransaktionen. Ansonsten gilt jedoch, dass die Secondaries-Plattformen durch die eigenständige Sourcingfunktion sehr tief im Markt vernetzt sind und insbesondere die Fähigkeit zur Umsetzung einer Transaktion (ablesbar an der Erfolgshistorie) Reputation im Markt schafft. Immobilien-Zweitmarktfonds werden im Markt als verlässliche Partner wahrgenommen und werden bei zeitkritischen Transaktionen bevorzugt. Aufgrund der weiterhin geringen Größe des Zweitmarkts für Immobilienfondsbeteiligungen ist der Aufbau einer internen Abteilung für institutionelle Investoren selbst bei einer signifikanten Portfoliogröße in der Regel nicht effizient. Angesichts des notwendigen Spezialwissens und der Besonderheiten des Geschäfts empfiehlt sich der Einsatz spezialisierter Plattformen. Eine sehr ähnliche Aufgabenteilung hat sich auch im Private Equity-Bereich herausgebildet, wo trotz eines deutlich größeren Marktes auch sehr große institutionelle Investoren den Investment- und Managementprozess externen Fondsmanagern übertragen.

10.5.2  Diversifikationsvorteile Nicht bloß in Bezug auf das Deal Sourcing von Investmentopportunitäten, deren Underwriting sowie die Umsetzungsfähigkeit komplexer Transaktionsprozesse durch erfahrene, spezialisierte Teams bieten Immobilien-Zweitmarktfonds Investoren Vorteile gegenüber der internen Umsetzung. Derartige Zweitmarktfonds erwerben als Dachfonds in der Regel Anteile an mehreren Immobilienfonds, deren Investmentstrategien sich wiederum in ihrer sektoralen und regionalen Allokation unterscheiden. Diese Allokationsdimensionen, welche auch als die sogenannte „sichtbare Diversifikation“ bezeichnet werden, bilden die Grundlage zum einen für die Zyklizität des Portfolios insbesondere über die regionale Allokation und zum anderen für die Cashflow-Zusammensetzung des Zweitmarkt-­ Portfolios über die sektorale Allokation (Lingner et al. 2014). Die Portfolios der jeweiligen Fonds, an denen der Zweitmarktfonds beteiligt ist, beinhalten mehrere Immobilien, sodass der Dachfonds indirekt an einer Vielzahl an Immobilien beteiligt ist. Nicht selten halten Immobilien-Zweitmarktfonds indirekt Anteile an mehr als hundert Objekten, denen wiederum etliche Mietverträge zugrunde liegen. Die daraus resultierende hohe Cashflow-Granularität, welche die Sensitivität des Cashflows aus dem Immobilienportfolio gegenüber einzelnen Mietern reduziert, führt wiederum auf Ebene des Zweitmarktfonds zu Diversifikationseffekten und somit zu einer Optimierung des Risiko-Rendite-Profils. Neben den vorgenannten immobilienbezogenen Diversifikationseffekten, besteht bei Immobilien-Zweitmarktfonds aufgrund der Beteiligung an mehreren unterschiedlichen Zielfonds zumeist eine hohe Manager-Diversifikation, wodurch sich Managerrisiken reduzieren lassen.

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10.6 Fallbeispiele 10.6.1 Fallbeispiel 1 Die Ausgangslage des Fallbeispiels ist wie folgt: Ein Immobilien-Spezial AIF mit mehreren Anlegern hatte nach einer Halteperiode von rund zehn Jahren das Ende seiner vereinbarten Laufzeit erreicht. Die Abwicklungsphase hatte bereits begonnen und über mehrere Monate hinweg war die Mehrzahl der Portfolioobjekte veräußert worden. Zur Maximierung der Verkaufspreise der noch verbliebenen Objekte, hätten im Vorfeld des Verkaufs Kapitalmaßnahmen in Form von Instandsetzung technischer Anlagen, Modernisierung einzelner Flächen, Fassadenerneuerung, etc. durchgeführt werden müssen. Die Realisierung dieser Maßnahmen hätte sich jedoch über einen Zeitraum von zwei bis vier Jahren erstreckt. Die Bestandsinvestoren wollten jedoch einer damit verbundenen Laufzeitverlängerung des Fonds nicht zustimmen, sondern strebten einen schnellen Exit aus dem Investment an. Der Abverkauf der einzelnen Objekte im bestehenden Zustand zu einem niedrigeren Preis hätte sich jedoch ebenfalls noch über mehrere Monate hingezogen. Der Fondsmanager sah in einem Sekundärverkauf der Fondsanteile und einer damit einhergehenden Rekapitalisierung des Fonds eine Alternative zur Liquidation. In Abstimmung mit den bestehenden Investoren erfolgte eine Ansprache durch den Manager. Nach einer ersten Sichtung der Fondsdokumente und intensivem Austausch mit dem Fondsmanagement wurde ein indikativer Preis für die Anteile unter Berücksichtigung der durchzuführenden Kapitalmaßnahmen und entsprechend höher prognostiziertem Verkaufserlös ermittelt. Da die Bewertung der noch im Fonds befindlichen Objekte die jeweiligen objektspezifischen Risiken bereits berücksichtigte, konnte die indikatve Preisfindung den Nettoinventarwert grundsätzlich bestätigen und erschien wirtschaftlich attraktiv. Zur Absicherung potenzieller Risiken aus der geplanten Durchführung der notwendigen Kapitalmaßnahmen wurde im Angebot dennoch ein entsprechender Abschlag auf den Nettoinventarwert vorgenommen. Im Sinne eines oben beschriebenen „Tender Offers“ wurde ein Angebot zum Kauf der Fondsanteile zu diesem, für alle Investoren gleichermaßen geltenden Preis unterbreitet. Das Angebot enthielt die Bedingung, dass 100 Prozent der Fondsanteile verkauft werden, um hinsichtlich der geplanten Kapitalmaßnahmen keine Abstimmungen mit möglicherweise im Fonds verbleibenden Mitanlegern führen zu müssen, die diese Maßnahmen später hätten in Frage stellen können. Dieses Angebot wurde durch den Fondsmanager an alle Investoren kommuniziert. In einer kurz darauf stattfindenden Anlageausschusssitzung des Fonds wurde den bestehenden Investoren das Angebot persönlich erläutert, etwaige F ­ ragen dazu beantwortet und einzelne Themen verhandelt. Nach Annahme des Angebots durch die Verkäufer wurde mit dem Fondsmanager die für alle Verkäufer einheitlich geltende Kauf- und Übertragungsvereinbarung abgestimmt. Während einer daran anschließenden vierwöchigen Due Diligence wurden sämtliche Unterlagen zum Fonds und den Objekten einer vollumfänglichen wirtschaftlichen, rechtlichen

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und steuerlichen Prüfung unterzogen. Gleichzeitig wurden alle Objekte besichtigt und mit dem Fondsmanager die jeweilige Objektstrategie intensiv diskutiert. Für das finale Kaufpreisangebot wurden die Objekte in einem Finanzmodell bis auf Einzelmietvertragsebene analysiert. Während der Due Diligence sind keine wesentlichen Erkenntnisse zu Tage getreten, die eine Anpassung des Angebotspreises erforderlich gemacht hätten. Gleichzeitig mit der Due Diligence wurde mit dem Fondsmanager ein Term Sheet vereinbart, in welchem die Anpassung des Vertragswerks nach Beitritt des Käufers zum Fonds festgehalten wurde. So wurde eine Laufzeitverlängerung des Fonds zur Umsetzung der geplanten Asset Management-Maßnahmen beschlossen. Ebenso erfolgte eine Umstellung der Vergütungsstruktur, die sich künftig stärker an der Performance des Fonds orientieren sollte. Ergänzend wurden die Objektstrategien und jeweiligen Budgets fixiert. Seit der Rekapitalisierung des Fonds wurden in enger Abstimmung mit dem Fondsmanager einige Kapitalmaßnahmen durchgeführt und einzelne Objekte veräußert. Die Verkaufspreise lagen dabei deutlich über den zum Zeitpunkt des Sekundärverkaufs bestehenden Wertansätzen für die betreffenden Objekte in der Fondsbilanz. Im Ergebnis bleibt festzuhalten, dass der Sekundärmarkt für die Verkäufer die notwendige Liquidität im Hinblick auf einen schnellen Exit aus ihrem Investment zu einem fairen Preis bereitgestellt hat. Für den Käufer hat sich durch die Verlängerung der Fondslaufzeit und Durchführung aktiver Asset Management Maßnahmen die Möglichkeit zur Partizipation an den entsprechenden Wertsteigerungen ergeben.

10.6.2  Fallbeispiel 2 Die Ausgangslage des Fallbeispiels ist wie folgt: Ein Bestandsinvestor wollte Anteile an einem Fonds zurückgeben. Das Fondsvertragswerk sieht für diesen Fall einen Rücknahmeabschlag vor und räumt dem Fondsmanager sechs Monate Zeit ein, um das Rückgabeverlangen zu erfüllen. Der Rücknahmepreis bezieht sich dabei auf den Anteilswert zum Zeitpunkt der Einreichung des Rückgabeverlangens. Die laufenden Erträge werden an den Bestandsanleger ausgeschüttet, sämtliche Wertänderungen nach dem Stichtag fallen dem Käufer zu. Der Anteilswert zum Tag der Übertragung ist eine stochastische Größe, da dieser erst mit zeitlicher Verzögerung veröffentlicht wird. Der Zielfonds ist als offener Immobilienfonds grundsätzlich zeichenbar, verfügt zum Zeitpunkt der Rückgabe jedoch über keine ausreichende Liquidität und keine Zeichnungszusagen. Der Fondsmanager nimmt sodann Gespräche mit Bestandsinvestoren, Neuinvestoren, und Zweitmarktinvestoren auf, um die zurückzugebenden Anteile an andere Investoren zu reallokieren und dadurch einen Kapitalabfluss aus dem Fonds zu vermeiden. In einer frühen Phase der Marktansprache zeigte sich, dass durch die Spezialisierung auf Transaktionen Zweitmarktinvestoren den engen Zeitrahmen für die Due Diligence und Übernahme der Anteile eher einhalten können als Primaries-Investoren. Da die Zeitachse vertragsbedingt vorgegeben ist, besteht in dieser Dimension für den Fondsmanager kein Spielraum.

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Die Gespräche wurden bereits zu Beginn der 6-monatigen Rückgabefrist aufgenommen und Meetings mit dem Fondsmanager gehalten, welche durch die parallele Analyse der wirtschaftlichen Attraktivität des Investments begleitet wurde. Besonderheit dieses Fallbeispiels ist, dass ein fixer Preis aufgrund der vertraglich geregelten Rücknahme existiert. Dieser Preis bezieht sich jedoch auf einen der effektiven Übertragung sechs Monate vorgelagerten Zeitpunkt. Die Schwierigkeit im Underwriting bestand daher neben der üblichen Investitionsanalyse in der korrekten Prognose des Wertes des Zweitmarktinvestments zum Zeitpunkt der Übertragung. Die Chance stellte hierbei dar, dass der Anteilswert zum Übertragungszeitpunkt oberhalb des Rücknahmepreises liegt. Bei einer fairen Bewertung im Fonds impliziert dies, dass im Moment der Übertragung eine Art „Free Lunch“ realisiert wird. Das Risiko stellt der entgegengesetzte Fall dar. In diesem Fall wäre der Einstieg in den Fonds über den Primärmarkt günstiger. Bei der Transaktion wurde ein zweistufiges Verfahren gewählt. In der ersten Stufe wurde ein indikativer Preis für die Anteile ermittelt. Aufgrund der Besonderheiten des Investments wurde bereits in dieser Phase ein sehr enger Austausch mit dem Fondsmanager geführt und eine Modellsession durchgeführt. Die indikative Preisfindung bestätigte den Angebotspreis als wirtschaftlich attraktiv, sodass gegenüber dem Fondsmanager Interesse für ein bestimmtes Volumen kommuniziert wurde. In der zweiten Stufe wurde die vollumfängliche Due Diligence angestoßen. Der Zeitrahmen wurde dabei durch den vertraglich fixierten Rücknahmetag begrenzt. Mit Zeitablauf wurden zudem weitere Informationen zugänglich, welche eine Schärfung des Preises ermöglichten. Insbesondere unterstützte das Quartalsreporting drei Monate vor dem Übertragungstermin den ermittelten Wertansatz und zeigte Aufwertungstendenzen. Weitere Komplexität wurde durch den zeitnah geplanten, in die Periode der Übertragung fallenden Verkauf eines Teils des Portfolios hervorgerufen. Hierbei wurde in enger Abstimmung mit der Research-Abteilung der voraussichtliche Verkaufspreis prognostiziert. Im Vergleich zu den Fondsbewertungen zeigten sich hierbei deutliche stille Reserven, die zeitnah realisiert werden sollten. In der weiteren Due Diligence traten keine besonderen Vorkommnisse auf, sodass die Anteile für einen Immobilien-Zweitmarktfonds erworben wurden. Aufgrund des zeitlichen Auseinanderfallens des Stichtags zur Ermittlung des Rücknahmepreises und der Übertragung konnte neben dem nur durch die Rückgabe und nicht wirtschaftlich bedingten Abschlag bereits eine deutliche Wertsteigerung im Zeitpunkt der Übertragung realisiert werden. Der Verkauf des Teilportfolios erfolgte kurz nach dem Übertragungsstichtag und bestätigte die Prognose, sodass zusätzlich außerordentliche Gewinne aus der Veräußerung realisiert wurden. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass in diesem Fall neben einem expliziten Abschlag eine Art zeitliche Arbitrage erfolgte. Der Angebotspreis wurde auf einen vorhergehenden Stichtag berechnet, wodurch im Lichte der positiven Fondsentwicklung zum Übertragungszeitpunkt bereits eine deutliche Wertsteigerung vereinnahmt werden konnte.

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S. Hartmann

10.7 Fazit Die vorangegangenen Ausführungen haben gezeigt, dass der wachsende Immobilien-­ Zweitmarkt sowohl für Verkäufer als auch Käufer eine Bereicherung der Investmentlandschaft darstellt. Während Verkäufer vor allem die durch den Immobilien-Zweitmarkt gestiegene Liquidität einer eigentlich illiquiden Assetklasse schätzen, können Immobilien-Zweitmarkttransaktionen für Käufer eine attraktive Kapitalanlage bedeuten. Insbesondere die Investition in ein Bestandsportfolio mit sofortigem Kapitalabruf und Partizipation am Cashflow, die vergleichsweise hohe Transparenz in der Ankaufsprüfung sowie die Möglichkeit der Erzielung von Überrenditen erscheinen lukrativ. Die Fähigkeit, mittels eines guten Marktzugangs geeignete Investmentopportunitäten zu generieren, eine hohe Expertise im Underwriting dieser Opportunitäten zur korrekten Preisfindung sowie eine hohe Transaktionskompetenz stellen elementaren Erfolgsfaktoren für ein gewinnbringendes Zweitmarktinvestment für den Käufer dar. Investoren ohne eigene Teams können zur Umsetzung einer Immobilien-Zweitmarktstrategie auf spezialisierte Fonds zurückgreifen, wenngleich diese in Deutschland noch vergleichsweise rar sind. Die hohe Spezialisierung und Erfahrung aus vorangegangenen Immobilien-­ Zweitmarkttransaktionen entsprechender Teams trägt dazu bei, vorgenannte Erfolgsfaktoren realisieren.

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10  Zweitmarkt für institutionelle Immobilienfondsbeteiligungen

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Dr. Steffen Hartmann  ist Abteilungsleiter Immobilien bei der Helaba Invest („HI“) in Frankfurt am Main. In dieser Funktion verantwortet er die Immobilien-­Dachfondsplattform der Gesellschaft und ist zuständig für das Fondsmanagement, die Auswahl und aktive Betreuung von Zielinvestments sowie für Secondaries-Transaktionen. Bis Anfang 2019 war er Fondsmanager zweier Real Estate Secondaries Funds und hat mit seinem Team ein Transaktionsvolumen von rund 800 Millionen Euro auf dem Zweitmarkt umgesetzt. Vor seinem Wechsel zur Helaba Invest im Jahr 2014 arbeitete er zuletzt als Manager bei PwC im Bereich Real Estate Transaction Services in Frankfurt. Von 2005 bis 2010 war er wissenschaftlicher Mitarbeiter am Fachgebiet Immobilienwirtschaft und Baubetriebswirtschaftslehre an der Technischen Universität Darmstadt, wo er 2011 promovierte. Steffen Hartmann ist Diplom-Wirtschaftsingenieur und studierte an der Technischen Universität Darmstadt und der Georgia State University in Atlanta.

Übertragung von Immobilienfondsvermögen

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Bastian Krakat und Uwe Stoschek

11.1 Einleitung Früher noch ein Spezialfall, sind in der regulierten Immobilienfondslandschaft des Öfteren Transfers von ganzen Immobilienportfolien zu beobachten. Zu beobachten ist dabei, dass die Nachfrage nach solchen Blockdeals aufgrund der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen steigt. Zurückzuführen ist dies unter anderem auf das global niedrige Zinsumfeld, welches selbst Renditen im niedrigen Bereich attraktiv erscheinen lässt. In Deutschland sind Portfoliotransfers zunehmend auch für Spezialfonds relevant, da viele institutionelle Investoren indirekt über Spezialfonds in Immobilien investiert sind. Im institutionellen Bereich sind die Treiber für den Transfer von Portfolien bei Immobilien-­Spezial-Sondervermögen häufig unterschiedlich. Zu beobachten ist seit einiger Zeit, dass sich Anleger von ihren Portfolien trennen wollen, um „Kasse“ zu machen. Ebenfalls zu beobachten, aber eher die Ausnahme, scheint der Austausch des Managers oder die Zusammenlegung von mehreren Fonds zu einem großen Fonds zu sein, erst mit Abstand folgt eine allgemeine Änderung der übergeordneten Anlagestrategie. Aufgrund der unterschiedlichen Interessenlage sind Portfoliotransfers bei Publikums-­ Immobilien-­Sondervermögen die Ausnahme. Soweit ersichtlich, kam es zuletzt im Jahr 2010 zu einer großen Übertragung aller Vermögensgegenstände eines Sondervermögens

B. Krakat (*) Alceda Fund Management S.A., Senningerberg, Luxemburg E-Mail: [email protected] U. Stoschek PricewaterhouseCoopers GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_11

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B. Krakat und U. Stoschek

in ein anderes Sondervermögen (damals wurden alle Vermögenswerte des hausInvest global in den hausInvest europa übertragen). Das vorliegende Kapitel behandelt den Transfer von Immobilienportfolien bei Immobilien-­Spezialfonds und unterscheidet zwischen einem Verkauf der Immobilien ­(Asset Deal) und dem Verkauf der Anteilscheine und einer Reallokation in ein neues Sondervermögen.

11.2 Ausgangssituation Zum besseren Verständnis sei die Ausgangssituation für Überlegungen in Richtung Transfer des Portfolios eines Immobilien-Spezialfonds wie folgt zusammengefasst: Ein Anleger eines Immobilien-Spezial-Sondervermögens (der besseren Lesbarkeit wegen wird im Folgenden von einem Immobilien-Spezialfonds die Rede sein) möchte seine im Immobilien-­ Spezialfonds gehaltenen Immobilien veräußern. Nach einer Sondierung des Marktes, findet sich ein Interessent, der bereit ist, das Portfolio zum Verkehrswert zu erwerben. Nunmehr fokussieren sich die Überlegungen auf die Frage, wie ein Übertrag der Immobilien auf den potentiellen Erwerber am besten gestaltet werden kann.

11.3 Allgemeine Vorüberlegungen Bevor die Entscheidung gefällt wird, auf welche Art und Weise der Übertrag gestaltet werden soll, sollten die entscheidungserheblichen Aspekte sorgfältig herausgearbeitet und die möglichen Lösungswege sondiert werden. In der Praxis zeigt sich, dass für die beteiligten Parteien häufig insbesondere folgende Aspekte eine Rolle spielen: • • • • • • • •

Gesetzlicher Rahmen für einen Portfolioübertrag; Wahrscheinlichkeit der erfolgreichen Umsetzung der jeweiligen Fallgestaltung; Risiken, die mit dem Übertrag des Portfolios verbunden sind; Zeitraum, in dem das Portfolio veräußert werden kann; Gewinnmaximierung; Steuerauswirkungen, je nach Struktur des Portfolios (direkte, indirekte Anlagen); Kosten für Berater, die für die Umsetzung erforderlich werden; Regulatorische Pflichten, die zu beachten sind.

Welche der Aspekte im Einzelnen eine große oder eine weniger große Rolle spielen, bestimmen letztlich das Fondsportfolio, die Motivationslage und die Umstände des Anlegers. Ein Anleger, der einen schnellen Geldrückfluss verzeichnen möchte, ist evtl. eher bereit, die Gewinnmaximierung nach hinten zu stellen als ein Anleger, der Risiken und Gewinnmaximierung im Auge hat.

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Immobilienübertrag vs. Anteilscheingeschäft Im Rahmen der Vorüberlegung sollte auch der Terminus Portfolioübertrag näher diskutiert werden. Festzustellen ist mitunter, dass die Parteien zunächst davon ausgehen, dass alle Immobilien an den Erwerber veräußert werden können  – demnach eine wirtschaftliche Betrachtungsweise im Sinn haben. Dies ist technisch zwar möglich, unter Umständen jedoch nicht auf einer Art, die der Vorstellungen der Parteien entspricht. Ein Portfolioübertrag kann im allgemeinen juristischen Sprachgebrauch den Übertrag aller Vermögenswerte sowie der Verbindlichkeiten bedeuten. Denkbar ist auch die Veräußerung jeder einzelnen Immobilie. In beiden Fällen bleibt das Sondervermögen, in dem sich die Vermögenswerte bisher befanden, als fast leere Hülle zurück und wird letztlich liquidiert werden. Abzugrenzen davon ist der Anteilscheinverkauf. Hierbei gehen die Immobilien nur „indirekt“ auf den Erwerber über. Hierauf basierend bieten sich folgende Fallgestaltungen an: • Das gesamte Portfolio, also alle Vermögenswerte und Verbindlichkeiten werden im Block veräußert und übertragen; • Alternativ werden die Immobilien einzeln veräußert; • Es werden die Anteilscheine veräußert; • Die Vermögensgegenstände werden in ein bestehendes oder neues Sondervermögen derselben KVG übertragen.

11.4 Portfolioübertrag 11.4.1  Rechtlicher Rahmen Bei einem Portfolioübertrag gehen alle im Portfolio befindlichen Vermögenswerte auf einen anderen Spezialfonds über. Im Idealfall geschieht dies durch die Übertragung aller Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten im Rahmen der Gesamtrechtsnachfolge. Ist dies nicht möglich, verbleibt der Verkauf aller Vermögenswerte.  Gesamtrechtsnachfolge Das KAGB regelt die Gesamtrechtsnachfolge, in dem es bestimmte Wege einer Verschmelzung von AIF zulässt. Demnach dürfen Spezial-Sondervermögen mit anderen Spezial-­ Sondervermögen oder bestimmten anderen Spezial-AIF verschmolzen werden (§  281 KAGB). Verschmelzung bedeutet, dass alle Vermögensgegenstände sowie die Verbindlichkeiten auf das aufnehmende oder auf ein neu zu gründendes Spezial-­Sondervermögen übergehen. Mithin handelt es sich um eine gesetzlich angeordnete Gesamtrechtsnachfolge. Dadurch, dass eine Gesamtrechtsnachfolge nur auf eine bestimmte Art und Weise im Gesetz vorgesehen ist, bedeutet dies im Umkehrschluss, dass es keine andere Möglichkeit einer Gesamtrechtsnachfolge im KAGB gibt. Eine Übertragung des gesamten Portfolios außerhalb von Verschmelzungen mit Universalsukzession ist daher nicht möglich. Der Nachteil ist, dass die Voraussetzungen einer Verschmelzung sehr eng sind, so dass sie häufig nicht erfüllt werden können.

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B. Krakat und U. Stoschek

Verkauf aller Vermögenswerte Können die Voraussetzungen einer Verschmelzung nicht erfüllt werden, kommt nur eine Übertragung der im Portfolio befindlichen Vermögenswerte im Sinne  einer Einzelübertragung in Betracht: Die KVG muss jede Immobilie verkaufen. Damit der Anleger an den Verkaufserlös kommt, muss die KVG entweder eine Ausschüttung beschließen oder der Anleger gibt seine Anteilscheine zurück. Er erhält in beiden Fällen allerdings nicht die gesamte frei gewordene Liquidität, sondern nur den Teil, der nach Abzug aller Kosten sowie der noch im Sondervermögen verbleibenden Verbindlichkeiten übrig bleibt. An dieser Stelle sei der Hinweis gestattet, dass die KVG „Herrin“ des Sondervermögens ist. Nur sie ist berechtigt, über die dem Sondervermögen zugeordneten Vermögensgegenstände zu verfügen (vgl. § 93 Abs. 1 KAGB). Das bedeutet, dass nur die KVG die Immobilien unter Einhaltung aller gestzlichenVorschriften veräußern kann. Ist die KVG der Ansicht, dass eine Veräußerung nicht zulässig ist oder andere Gründe gegen eine Veräußerung sprechen, so beginnen bereits an dieser Stelle die Probleme. Die KVG kann nur dann zu einer Veräußerung des Portfolios gezwungen werden, wenn der Anleger seine Anteilscheine zurückgibt. Denn werden Anteilscheine zurückgegeben, entsteht in der Folge ein Rückzahlungsanspruch des Anlegers, den die KVG aus den liquiden Mitteln bedienen muss. Sind nicht genügend liquide Mittel vorhanden, muss die KVG die Anteilscheinrücknahme aussetzen und die Vermögenswerte zunächst liquidieren (vgl. §§ 281, 257 KAGB). Mit der Anteilscheinrückgabe wird aber das eigentliche Ziel, die Immobilien an den Interessenten zu veräußern, nicht wirklich erreicht. Denn die KVG hat ein Entschließungs- und Auswahlermessen und ist grundsätzlich der Gewinnmaximierung verpflichtet, was im Ergebnis bedeutet, dass sie nicht zwingend an den Interessenten die Immobilien veräußern muss. Des Weiteren lehnt sich die Frist für eine Liquidation von Immobilien im Spezialfondsbereich an die Regelung von Immobilien-­Publikumssondervermögen an (vgl. BVI Muster für Immobilien-Spezial-AIF). Das bedeutet, dass der KVG 36 Monate verbleiben, um die Immobilien zu veräußern. Da dieser Weg nicht befriedigend ist, müssen Anleger und KVG eine einvernehmliche Lösung erzielen, und zwar dergestalt, dass die KVG die im Portfolio befindlichen Immobilien in geordneter Weise verkauft und die Gewinne nach Abzug aller Kosten an den Anleger ausschüttet. Der Anleger gibt seine Anteilscheine zurück, aber erst nachdem der geordnete Verkaufsprozess beendet ist. Im Ergebnis kommt es auch in diesem Szenario zu einer Abwicklung des Sondervermögens aber eben erst nach einem geordneten Verkauf der Immobilien an den neuen Erwerber. Bei dieser Vorgehensweise stellen sich allerdings eine Reihe von Fragen und Problemen, die am Ende den Parteien Kopfzerbrechen bescheren kann. Die praxisrelevantesten Probleme sollen nachfolgend erläutert werden.

11.4.2  Interessenslagen Um den Prozess für alle Parteien besser und stressfreier gestalten zu können, gilt es zunächst, die Interessenslagen der Parteien herauszuarbeiten.

11  Übertragung von Immobilienfondsvermögen

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Grundsätzlich ist problematisch, dass Immobilien mitunter illiquide und auf Knopfdruck nicht veräußerbar sind. Die Interessenslagen der KVG und des Anlegers des Immobilien-­Spezialfonds sind bei einer Fonds-Liquidation schon aufgrund der gesetzlich vorgesehenen Treuhänderpflichten der KVG nicht kongruent.

11.4.2.1  Anlegerinteressen Der Anleger des Immobilien-Spezialfonds wird sich in der Regel zunächst nach den Wünschen des Erwerbers richten. Legt der Erwerber Wert auf einen den Transfer der Immobilien im Rahen einer Einzelübertragung (Asset Transfer), so wird der Anleger des Spezial-­ Sondervermögens dem nicht im Wege stehen wollen. Im Vordergrund steht in der Regel für ihn in erster Linie der Verkaufserlös. Daneben will der Anleger auch die Gewinne bzw. die frei werdende Liquidität für sich vereinnahmen. Sollte auf diesem Punkt die klare Priorität liegen, dann ist diese Fallgestaltung nicht geeignet, dieses Ziel zu erreichen. Der Erlös des Kaufpreises wird nur auf der Ebene des Immobilien-Spezialfonds erfasst. Dem Anleger des Immobilien-Spezialfonds selbst fließen keine Einnahmen zu. Allenfalls wird der Anleger eine Steigerung des Anteilswertes verzeichnen. 11.4.2.2  Interessen der KVG Wird der Wunsch eines gezielten Abverkaufs des Portfolios an die KVG herangetragen, so mag diese angesichts erwarteter Provisionen aus Verkaufserlösen dem Ansinnen womöglich zunächst positiv gegenüberstehen. Der Verkauf der Immobilien lässt sich in der Regel in das Alltagsgeschäft der KVG einordnen, umso eher, wenn der Anleger den Erwerber gleich mitbringt und dieser auch bereit ist, den Verkehrswert der Immobilien zu bezahlen. Aus Sicht der KVG bedeutet jedoch die sich dann anschließende Liquidation des Immobilien-­Spezialfonds einen (unter Umständen) erheblichen Aufwand: Denn sobald der Anleger alle seine Anteile zurückgibt, muss die KVG den Immobilien-Spezialfonds (d.h. den Gegenwert der Anteilscheine) an den Anleger auszahlen und den Immobilien-­ Spezialfonds liquidieren. Die mit der Liquidation des Immobilien-Spezialfonds verbundenen Rechtsfolgen bedeuten für die KVG ein Risiko. Denn die KVG hat in ihrer Funktion als Treuhänderin grundsätzlich dafür Sorge zu tragen, dass die Verbindlichkeiten des Immobilien-­Spezialfonds ordnungsgemäß aus der Substanz beglichen werden. Im Rahmen von Immobilientransaktionen stehen viele Verbindlichkeiten im Zeitpunkt der Transaktion nicht oder nicht gänzlich fest. Allen voran können Gewährleistungsrechte Dritter und Steuern mit teils erheblichen Verzögerungen von mehreren Jahren eintreten. Ist zum Zeitpunkt des Haftungseintritts nicht genügend Vermögensmasse vorhanden oder wurde der Immobilien-Spezialfonds vorzeitig liquidiert, so stellt sich die Frage der Haftung der KVG.

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B. Krakat und U. Stoschek

Aus diesem Grund sollte der gesamte Vorgang und insbesondere die Liquidation des Immobilien-Spezialfonds sehr sorgfältig geplant werden. Je nach Fondsvolumen kann dies für alle Fachabteilungen einer KVG zu erheblichem Aufwand führen, der erhebliche Kapazitäten binden kann. So müssen Verkehrswerte der Immobilien zeitnah von externen Bewertern bewertet, Verkaufsverhandlungen und im internationalen Umfeld Strukturierungsgutachten angefertigt werden. In der Praxis geht es häufig auch um Übertragungen von Anlagen, die über Immobiliengesellschaften gehalten werden. Die Strukturierungsabteilung, Buchhaltung und das Fondscontrolling sind gesondert gefordert, denn diese Fachbereiche müssen das Fortschreiten des Verkaufsprozesses sowie die Risiken eng monitoren.

11.4.3  Herangehensweise Eine standardisierte Herangehensweise für einen Portfoliotransfer mit anschließender Liquidation des Immobilien-Spezialfonds gibt es nicht. Vielmehr sollte die Herangehensweise an  die Umstände des jeweiligen Einzelfalles angepasst werden. Insgesamt empfiehlt es sich jedoch, sich möglichst intensiv mit den Interessen der anderen Partei auseinanderzusetzen. Insbesondere der Anleger des Immobilien-Spezialfonds sollte sich im Klaren darüber sein, dass, desto näher der vereinbarte Termin der Liquidation rückt, die KVG naturgemäß den Fokus auf die Berechnung verbleibender Risiken und auf die Höhe des zur Deckung der Risiken benötigten Fondskapitals legt. Um das (ohnehin hohe) Konfliktpotenzial von Anfang an zu begrenzen, ist es ratsam, dass sich der Spezialfondsanleger und die Vertreter der KVG vor der Rückgabe der Anteilscheine eine möglichst detaillierte  Roadmap für die Liquidation des  Immobilien-­ Spezialfonds entwerfen. Die Roadmap sollte nicht zu eng sein, sondern durchaus Raum für Unvorhergesehenes lassen. Hilfreich ist es, wenn bereits folgende Informationen vorliegen: • Geschäftsjahresende des Fonds: Der Zeitplan sollte so gewählt sein, dass das Geschäftsjahresende des  Immobilien-Spezialfonds  nicht dazwischen liegt.  Andernfalls belastet der Jahresabschluss die Verkaufsaktivitäten. • Verkehrswertgutachten: Es sollte vorher sichergestellt sein, dass die vorhandenen Verkehrswertgutachten noch aktuell sind und die Verkaufspreise auf die vorhandenen Bewertungen aufgesetzt werden  können. Die Anfertigung neuer Verkehrswertgutachten kostet Zeit. • Finanzierungsvereinbarungen: Darlehensgeber haben in der Regel ein Mitspracherecht im Falle einer Veräußerung. Darlehensgeber müssen daher rechtzeitig involviert ­werden. • Strukturierungsüberlegungen: Der Käufer wird die Immobilien in einer wirtschaftlich und steuerlich effizienten Struktur übernehmen wollen. Den Strukturüberlegungen ist ausreichend Zeit einzuräumen.

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Da die KVG in ihrem Diskretionsrecht bzgl. der Fondsverwaltung nicht eingeschränkt werden kann, sollten die Vorstellungen und das gemeinsame Verständnis der Parteien in einem Letter of Intent formuliert werden. Der LOI hat wohl keinen verbindlichen Charakter, dürfte jedoch im Streitfall bei der Durchsetzung von Schadensersatzforderungen als Dokumentation nützlich sein. Auf diese Weise wird erreicht, dass sich die Parteien zu einem frühen Zeitpunkt mit ihrer Rolle und der Erwartungshaltung der jeweiligen anderen Partei auseinandersetzen.

11.4.4  Einzelne Aspekte Maßgebend sind vor allem die Faktoren, die sich im Rahmen der Liquidation auf die Haftung der KVG auswirken. Die Ausgangssituation ist insgesamt nicht unproblematisch und trägt Konfliktpotenzial in sich, geht es doch darum, dass die Verantwortlichen der KVG wissen müssen, wieviel Erlöse sie an den Anleger ausschütten dürfen und wieviel Liquidität sie für Verbindlichkeiten und Eventualverbindlichkeiten zurückhalten müssen. Haftungsrisiken Im Kern geht es bei Portfoliotransaktionen mit anschließender Liquidation des Sondervermögens um das rechtzeitige Erkennen von Risiken. Risiken können einerseits durch die Transaktion als solche entstehen, andererseits können sie im Rahmen der laufenden Verwaltung von Immobilien entstanden sein. Diese Risiken sollten sondiert, analysiert und bewertet werden. Es müssen zusammen mit den Beratern die Eintrittswahrscheinlichkeit und die potenziellen Schäden genauestens geprüft werden. Dabei sollte mit der Aufdeckung latenter Risiken, die in der Vergangenheit bereits begründet wurden, frühzeitig begonnen werden. Beim Erkennen von Risiken, die in der Vergangenheit begründet wurden, ist dem Fondsmanagement Gründlichkeit und Selbstkritik anzuraten. Der Risikoabteilung sollte hier genug Zeit für die Aufdeckung und Bewertung von Risiken eingeräumt werden. Das setzt eine volle Transparenz innerhalb der KVG voraus. Das KAGB macht grundsätzlich keine konkreten Vorgaben zur Bewertung von Risiken. Das Fondsmanagement hat aber stets seine Treuhandfunktion und die daraus entstehenden Verpflichtungen gegenüber dem Anleger zu beachten. Konkret heißt dies, dass das Fondsmanagement ausreichend abwägen und dokumentieren muss, warum Liquidität nicht an den Anleger ausgeschüttet wird. Es liegt dabei in der Natur der Sache, dass der Anleger hierbei einbezogen werden möchte. Während das Risikomanagement der KVG dazu neigen wird, Risiken und deren Eintrittswahrscheinlichkeit hoch zu bewerten, werden der Anleger und seine Berater insbesondere die Eintrittswahrscheinlichkeit als gering einschätzen. Dieses Spannungsfeld baut sich erfahrungsgemäß erst im Laufe einer Portfoliotransaktion auf, da anfangs die Fakten noch nicht ermittelt sind.

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Kosten Ein weiterer wichtiger Aspekt sind regelmäßig die Kosten, die durch die Liquidation des Portfolios verursacht werden. Hier kann im Allgemeinen in zwei Kostenblöcke unterschieden werden: Zunächst fallen Kosten an, die durch die Veräußerung der Immobilien entstehen. Des Weiteren entstehen Kosten durch die Beratung der KVG, zum Beispiel im Rahmen der Aufdeckung und Bewertung von Risiken. Der Kostenfaktor sollte bei der Liquidation nicht unterschätzt werden. Der Versuch, diese Kosten über die im Markt üblicherweise eingesetzten „caps“ zu deckeln, ist meist wenig erfolgsversprechend. Denn der Auftragsumfang ist in der Regel schwer abschätzbar, geht es doch um die Aufdeckung von Risiken, die bisher nicht oder wenig bekannt sind. Die Kosten, die durch die Veräußerung der im Portfolio befindlichen Immobilien entstanden sind, sind vom Fonds zu tragen. Die Kosten, die durch die Beratung der KVG, unter anderem in Zusammenhang mit der Aufdeckung und Bewertung von Risiken, anfallen, sind indes nicht eindeutig zuordenbar. Grundsätzlich können in das Fondsvermögen nur solche Kosten belastet werden, die in der Sphäre des Fonds anfallen. Ergänzt bzw. konkretisiert wird dies durch die Regelungen in den Anlagebedingungen. Die Kosten, die in Zusammenhang mit der Aufdeckung und Bewertung von Risiken anfallen, dienen einerseits der ordentlichen Abwicklung des  Immobilien-­Spezialfonds, andererseits dem Eigeninteresse der KVG selbst, da sie diese Kosten letztlich nicht selber im Rahmen einer Nachhaftung tragen will. Aus unserer Sicht ist es sachgerecht, dem Fondsvermögen die Kosten anzulasten, denn zur ordnungsgemäßen Liquidation des Fonds gehört auch eine ordnungsgemäße Abwicklung aller Verbindlichkeiten. Bewertungsgutachten Die Immobilien sind in der Regel zum Marktwert zu veräußern. Dies bedeutet, dass für die Immobilien aktuelle Verkehrswertgutachten vorhanden sein müssen. Dabei bleibt dem Fondsmanagement ein gewisser Ermessensspielraum. Wichtig ist, dass die Verwahrstelle und insbesondere der Fondsprüfer zur Auffassung gelangen, dass zu Verkehrswerten übertragen wurde. Aktuelle Bewertungsgutachten nach Anforderungen des KAGB sind in ihrer Bedeutung nicht zu unterschätzen. Sie dokumentieren nämlich, dass die KVG das vorhandene Vermögen nicht unter Wert veräußert hat. Dies ist dann von Bedeutung, wenn im Rahmen der Liquidation die Gelder nicht ausreichen, um die verbleibenden Verbindlichkeiten zu tilgen. Da es der KVG obliegt, das Sondervermögen ordnungsgemäß zu liquidieren, macht sie sich angreifbar, wenn die Immobilien zu einem zu geringen Preis verkauft werden. Einbeziehung weiterer Parteien Des Weiteren sollte daran gedacht werden, die weiteren aufsichtsrechtlich erforderlichen Parteien rechtzeitig zu informieren. Das betrifft die Verwahrstelle und den Wirtschaftsprüfer des Sondervermögens. Die Verwahrstelle muss der Übertragung der Verkehrswerte

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zustimmen. In der Regel wird sie dies tun, wenn die KVG nachweisen kann, dass die Übertragung zum Verkehrswert erfolgt. Der Wirtschaftsprüfer ist letztlich der Wächter der aufsichtsrechtlichen Vorschriften. Ein Management Letter oder gar ein eingeschränktes Prüfsiegel ist zu vermeiden. Steuern Beim Thema Steuern sind vor allem die Ertragsteuern als auch die Grunderwerbsteuern im jeweiligen Land der Immobilie oder Immobiliengesellschaft bedeutende Kostenfaktoren. Ertragsteuern können dort eine Rolle spielen, wo sich die jeweilige Immobilie befindet. Bei ausländischen Immobilien sehen die Doppelbesteuerungsabkommen das Besteuerungsrecht in der Regel im Belegenheitsstaat der Immobilie vor. Grunderwerbsteuern sind in vielen Ländern bekannt. Wesentlich ist hierbei, dass Grunderwerbsteuern auch bei indirekten Verkäufen (Share Deals) anfallen können. Insofern unterscheidet sich die Situation aber nicht von dem Fall, dass ein Anleger seine im Direktbesitz befindlichen Immobilien verkauft. Bei Spezialfonds besteht zudem die Besonderheit, dass sie grundsätzlich von der Gewerbesteuer in Deutschland befreit sind (vgl. § 15 InvStG). Ausnahmsweise unterfallen die Erträge der Gewerbesteuer und zwar immer dann, wenn der Fonds die Vermögensgegenstände „aktiv unternehmerisch bewirtschaftet“. Diese Begriffskombination ist Gegenstand zahlreicher Diskussionen in der Literatur und in der Beraterzunft. Auf die vorliegende Konstellation bezogen, ist erwähnenswert, dass das Bundesministerium für Finanzen Veräußerungen von Immobilien als „aktive unternehmerische Bewirtschaftung“ ansieht, wenn eine bestimmte Volumenschwelle überschritten wird. Diese Problematik sollte vorab mit dem Berater geklärt werden, droht doch die Besteuerung der Veräußerungsgewinne, auch bei ausländischen Immobilien. Als Lösungsansatz könnte dabei eine Rolle spielen, dass der Fonds entsprechend der Intention der Parteien liquidiert werden soll. Steuerlich und auch rechtlich läuft es im Ergebnis auf eine Due Diligence für die Immobilien und die Immobiliengesellschaftsanteile hinaus, die die etwaigen Risiken und zu übernehmenden Lasten aufzeigt. Insofern erfolgt hier eine normale Immobilien-M&A Transaktion. Selbstverständlich muss auch der Erwerber seine Strukturierungsüberlegungen für die Halteform und Finanzierung seines zukünftigen Portfolios machen.

11.5 Ü  bertragungen innerhalb der Verwaltung der bisherigen KVG 11.5.1  Anteilscheinübertragung Als Alternative zu der Übertragung und Liquidation des Portfolios des  Immobilien-­ Spezialfonds soll hier auf die Übertragung der Anteile des Immobilien-Spezialfonds an

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den Erwerber näher eingegangen werden. Mit der Anteilscheinübertragung geht wirtschaftlich gesehen das gesamte Vermögen des Immobilien-Spezialfonds auf den Erwerber der Anteilscheine über. Das Ergebnis ist in gewissen Maßen vergleichbar mit einer Gesamtrechtsnachfolge, jedoch mit der (entscheidenden) Einschränkung, dass der Erwerber in der Regel nicht Eigentümer der Immobilien, sondern nur Eigentümer der Anteilscheine wird (hierzu unten mehr). Die Vorteile einer solchen Vorgehensweise liegen auf der Hand, um bespielhaft einige zu nennen: • Mit der Anteilscheinübertragung geht das gesamte Portfolio auf den Erwerber über. • Die Gestaltung einer Anteilscheinübertragung hat der Anleger weitestgehend selbst in der Hand. • Bei einer Anteilscheinübertragung bleibt das Sondervermögen bestehen und muss weiter verwaltet werden. Rechtlicher Rahmen Die rechtliche Grundlage für einen Anteilscheinverkauf findet sich im KAGB sowie im allgemeinen Zivilrecht. Dem Grunde nach ist die Übertragung der Anteilscheine ohne nennenswerte Einschränkungen möglich. Es kommt lediglich darauf an, dass der potenzielle Erwerber der Anteilscheine als zulässiger Anleger des Sondervermögens qualifiziert, mithin ein (semi-) professioneller Anleger ist. Dies zu prüfen ist Aufgabe der KVG sowie der Verwahrstelle. Interessenslagen Anders als bei einer Portfolioliquidation sind die Interessenslagen in dieser Variante weitgehend kongruent. Anlegerinteressen Aus Sicht der Anleger des Immobilien-Spezialfonds bedeutet die Übertragung der Fondsanteile wirtschaftlich eine Übertragung sämtlicher im Fonds befindlicher Vermögenswerte. Dies bringt eine Reihe von Vorteilen mit sich im Vergleich zu einem Direktverkauf: • Der Anteilscheinveräußerer wird sein Portfolio bzw. seinen Anteil am Portfolio mit einem Schlag los. Der Erwerber erwirbt im Gegenzug indirekt den wirtschaftlichen Zugang zu einem Portfolio. • Für den Veräußerer kann dies wirtschaftlich insbesondere dann interessant sein, wenn sich im Portfolio auch schwer veräußerbare Immobilien befinden. Diese gehen zusammen mit den Anteilen auf den neuen Anleger des Immobilien-Spezialfonds über. • Hinzu kommt, dass die KVG nur ein sehr eingeschränktes Mitspracherecht hat: Ihr obliegt die Prüfung, ob der Erwerber der Anteile als ein zulässiger Anleger für das Sondervermögen qualifiziert. • Schließlich sitzt der Anteilscheinveräußerer beim Veräußerungsprozess mit am Tisch und behält somit die Kontrolle über den Verkaufsprozess.

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Interessen der KVG Das Interesse aus Sicht eines Fondsmanagers hinsichtlich eines Anteilscheinverkauf liegt in der Aussicht, das Treuhandmandat weiterzuführen. Insbesondere bei bereits älteren Fonds sind die Verwaltungsgebühren häufig höher als bei den jüngeren Fonds. Die KVG hat also keinen Wegfall der Gebühren zu befürchten, obgleich in der Praxis zuweilen zu beobachten ist, dass die KVG den Prozess des Anteilscheintransfers unterstützt, indem sie eine Gebührensenkung für den neuen Anleger in Aussicht stellt. Erwerber Spiegelbildlich stellt sich die Lage aus Sicht eines Anteilscheinerwerbers dar: • In Zeiten von niedrigen Zinsen sind Immobilien ein rares Gut geworden. Objekte in A und B Lagen, wenn überhaupt noch vorhanden, können nur zum Preis einer geringen Rendite erworben werden. • Der Kauf eines Portfolios mittels eines Anteilscheinerwerbs verspricht eine zügige Transaktion mehrerer Immobilien zu einem attraktiven Preis. Die Kaufpreisnebenkosten, die insbesondere von den häufig ausufernden Due Diligence Kosten in die Höhe getrieben werden, können wenigsten halbwegs im Griff gehalten werden. Zwar wird sich der Erwerber die neu erworbenen Immobilien anschauen wollen und hierzu von der KVG außerordentliche Berichte anfordern, in der Summe dürften diese Aufwendungen jedoch weniger ins Gewicht fallen, als wenn die Immobilien direkt erworben werden würden. • Letztlich winkt die Aussicht, dass man zusammen mit den Immobilien auch gleich den kundigen Fonds- und Asset Manager einkauft, der die Immobilien gleich weiterbetreuen kann. Einzelne Aspekte Eine Anteilscheinübertragung ist nicht frei von Risiken. Diese liegen wirtschaftlich vor allem beim Erwerber. So können sich latente Risiken bedingt durch Altlasten auf Portfolioebene materialisieren und letztlich Wertverlust für den Erwerber bedeuten. Due Diligence Der Erwerber wird das zu erwerbende Portfolio einer umfänglichen Due Diligence unterziehen. Ziel der Due Diligence wird es sein, die wirtschaftlichen, steuerlichen und rechtlichen Risiken herauszufiltern. Die Besonderheit besteht darin, dass die KVG „Herrin“ der Informationsquelle ist. Der Anleger des Immobilien-Spezialfonds wird in der Regel nur sehr wenig Informationen haben. Die KVG ihrerseits befindet sich in einer Zwickmühle: Kommt der Erwerber zu Ergebnis, dass Preisabschläge gerechtfertigt sind, wird der Anleger des Spezialfonds die KVG in Regress nehmen wollen. Behält die KVG Informationen aus „taktischen Gründen“ zurück, riskiert sie Probleme mit dem neuen Anleger Immobilien-Spezialfonds.

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B. Krakat und U. Stoschek

Steuerliche Risiken Allen Risiken voran kann die Übertragung der Anteilscheine zu Grunderwerbsteuer führen. Grunderwerbsteuer wird in Deutschland ausgelöst, wenn das zivilrechtliche Eigentum am Grundstück wechselt, entweder direkt oder indirekt über den Verkauf einer Immobilienholding. Üblicherweise besteht diese Rechtslage auch in anderen Jurisdiktionen in ähnlicher Form. Bei einer Übertragung der Anteile an einem Immobilien-Spezialfonds ist die Rechtslage in dieser Hinsicht nicht eindeutig. Ausgangspunkt ist die Unterscheidung in die sogenannte Treuhandlösung und in die Miteigentumslösung. • Die Treuhandlösung ist das in der Immobilienfondslandschaft üblicherweise gewählte Modell. Sie bedeutet, dass die Vermögensgegenstände des Sondervermögens im Eigentum der KVG stehen (§ 92 Abs. 1 Alt. 1 KAGB). Bei einer Anteilscheinübertragung kommt es daher nicht zu einer Änderung der zivilrechtlichen Eigentümerstellung. Die Grundbuchpositionen bleiben insofern unangetastet. Nach oberster finanzgerichtlicher Rechtsprechung wird hierbei auf die legale Eigentümerschaft der KVG, sprich unbeschadet der wirtschaftlichen Interessenbeteiligung der Anleger, abgestellt (BFH, 29. 9. 2004 – II R 14/02). Während sich dieses Ergebnis bei rein deutschen Portfolien aus dem Gesetz ableiten lässt, sollte bei internationalen Portfolien die Rechtslage aufgrund abweichender Bestimmungen für jede einzelne Immobilie gesondert geprüft werden. Zuständig und verantwortlich für die Abführung der Grunderwerbsteuer ist immer die KVG in ihrer Rolle als Eigentümerin der Immobilien. Da eine ausbleibende Deklaration der Grunderwerbsteuer womöglich auch strafrechtliche Konsequenzen haben könnte, sollte über eine Offenlegung des Anteilscheinübertrages bei den Finanzämtern rechtzeitig nachgedacht werden. Letztlich liegt in der möglichen Grunderwerbsteuerersparnis ein erheblicher Treiber für das Eingehen jeder Art von Transaktion unter fortbestehender Verwaltung der KVG. • Ausnahmsweise kann bei Immobilien-Spezialfonds die Miteigentumslösung in den Anlagebedingungen vorgesehen sein. Bei dieser Variante stehen die Vermögensgegenstände im Miteigentum der Anleger des Immobilien-Spezialfonds. Entgegen ­anhaltendem  Meinungstreit  in der Literatur lehnt die bisherige Rechtsprechung die Auslösung der Grunderwerbsteuer bei Einbringung der Anlagegegenstände durch den Miteigentümer ab. Der KVG könne in Ermangelung jeder Substanzbeteiligung keine Eigentümerposition zukommen, knüpft diese doch ausschließlich an den zivil-rechtlichen Eigentumsbegriff (FG Köln, 12.4.2016 – 5 K 1346/15). Bei einer Übertragung der Anteilscheine kommt es deshalb zu einer Änderung der zivilrechtlichen Rechtslage. Es ist daher davon auszugehen, dass Grunderwerbsteuer durch die Übertragung der Anteilscheine ausgelöst wird.

11  Übertragung von Immobilienfondsvermögen

199

11.5.2  Übertragung auf ein anderes bestehendes Sondervermögen Im Einzelfall kann es vorkommen, dass Immobilien zwischen Immobilien-Spezialfonds übertragen werden sollen, die von derselben KVG verwaltet werden. Bei diesem Spezialfall ergeben sich aus Sicht der KVG keine anderen Themen als die bereits genannten. Als wesentlicher zusätzlicher Punkt ist jedoch noch die atypische Konfliktsituation zu nennen: Sie entsteht dadurch, dass die Immobilien nur das Sondervermögen wechseln, die KVG als Verwalterin jedoch dieselbe bleibt. Sie hat für Rechnung und im Interesse des jeweiligen Sondervermögens zu handeln. Bei der Verhandlung des Übertragungsvertrages ist ein conflict of interest vorprogrammiert. Die Rechtslage lässt sich dadurch entschärfen, dass die KVG den Anlegern der beteiligen Immobilien-Spezialfonds die Umstände offenlegt. Die Offenlegung dient der Herstellung der notwendigen Transparenz. Darüber hinaus sollte das Einverständnis der Anleger eingeholt werden. Schließlich sollte die Geschäftsleitung der KVG in getrennten Teams die unterschiedlichen Interessen der Anleger unter Einhaltung von „Chinese Walls“ vertreten. Von besonderer Bedeutung sind außerdem die Verkehrswertgutachten: Vor dem Ankauf einer Immobilie für Rechnung eines Immobilien-Spezialfonds muss diese von einem unabhängigen Gutachter bewertet werden. Die KVG muss sich an diesem Wert orientieren und darf nur in Ausnahmefällen hiervon abweichen. Gleiches gilt, wenn eine Immobilie für Rechnung eines Immobilien-Spezialfonds veräußert wird. Theoretisch müssten also zwei Wertgutachten angefertigt werden. Aufgrund der erforderlichen Unabhängigkeit sollte dies von zwei Wertgutachtern vorgenommen werden. Problematisch wird es dann, wenn beide Wertgutachten stark voneinander abweichen.

11.6 Fazit Die untechnisch gesprochene „Übertragung eines Fonds“ wurde in verschiedenen Varianten überblickartig dargestellt. Sie ist immer eine maßgeschneiderte Übertragung mit vielen Besonderheiten gegenüber einem normalen asset- oder share deal. Aufgrund des großen Kapitalanlagedruckes in Niedrigzinszeiten  ist zu erwarten, dass derartige Portfoliotransaktionen in Zukunft vermehrt zu beobachten sind. 

Bastian Krakat  arbeitete als Rechtsanwalt elf Jahre bei PricewaterhouseCoopers in Frankfurt und beriet Manager von global tätigen, institutionellen Immobilien- und Private-­Equity-­Fonds in Fragen des internationalen Aufsichts- und Steuerrechts. Seine Tätigkeitsfelder umfassten schwerpunktmäßig die Strukturierungsberatung sowie die Beratung bei internationalen Immobilientransaktionen. Des Weiteren zeichnete er sich für die Steuererklärungen deutscher Immobilien-Spezialfonds verantwortlich. Seit 2018 ist er für die zur Aquila Gruppe gehörende Alceda Fund Management in Luxemburg, ein auf alternative Investments spezialisierte Investmentgesellschaft, tätig.

200

B. Krakat und U. Stoschek

Uwe Stoschek  kam 1994 zu PricewaterhouseCoopers. Seit 2000 ist er Partner. Er ist PwCs Global Real Estate Tax Leader und hatte fünf Jahre lang die Position des Real Estate Industry Leader EMEA inne. Herr Stoschek war bis 2012 Mitglied des Steuerausschusses des INREV. Darüber hinaus war er von 2013 bis 2017 Mitglied der Consultative Working Group (CWG) des Investment Management Standing Committee (IMSC) der Europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde (ESMA). Seit vielen Jahren unterstützt er auch die deutschen Industrieverbände wie ZIA und BSI. Herr Stoschek ist spezialisiert auf nationale und internationale Steuerfragen offener und geschlossener Investmentfonds sowie Steuerfragen institutioneller und privater, in- und ausländischer Anleger. Darüber hinaus verfügt er über besondere Expertise in der Beratung von in- und ausländischen REITs und ist einer der Herausgeber und Autoren von Kluwers „Guide to Global Real Estate Investment Trusts“. Schwerpunkte: Steuerberatung für offene und geschlossene Fonds, institutionelle Investoren, ausländische Investoren und Immobiliengesellschaften; Strukturierung von Risikokapital- und Private-Equity-Fonds; Umgang mit den komplexen und kritischen steuerlichen, regulatorischen und rechtlichen Fragen der Investmentmanagementindustrie; Beratung von deutschen Pensionsfonds und anderen (steuerbefreiten) ­Institutionen.

Teil II Immobilienfondsmanagement

Entwicklung der Geschäftsmodelle

12

Jan Kuhn und Patrick Schlump

12.1 Ausgangslage In den vergangenen Jahren haben sich die Anforderungen an Manager von indirekten Immobilienanlagen (auch Real Estate Investment Manager genannt) von Seiten institutioneller Investoren sowie der Aufsichtsbehörden, aber auch Marktumfeld und Wettbewerb weitreichend verändert. Ein wesentlicher Auslöser dieser Veränderungen ist sicherlich die globale Finanzkrise, die im Jahr 2008 mit der Pleite der Investmentbank Lehman Brothers Ihren Höhepunkt fand und in deren Folge sich nicht nur die Finanzmarktregulierung deutlich erhöht hat, sondern auch Risikobewusstsein und Professionalisierungsgrad institutioneller Investoren gestiegen sind. Das Spannungsfeld zwischen Kunde, Regulierung, Immobilien- und Kapitalmarkt sowie dem Wettbewerb in der Branche, in dem sich Anbieter von Immobilienanlageprodukten seit jeher bewegen, hat dementsprechend an Kraft gewonnen. Dies hat zur Folge, dass sich Fondsmanager in der heutigen Zeit flexibler aufstellen und traditionelle Geschäftsmodelle sich einem tiefgreifenden Wandel unterziehen müssen, um den Anforderungen und im Wettbewerb zu bestehen (vgl. Abb. 12.1). Im Folgenden wird zunächst auf die Veränderungen innerhalb dieses Spannungsfeldes eingegangen. Dabei werden die Anforderungen von Kunden und Regulierungsbehörden dargestellt und die Herausforderungen von Immobilien- und Kapitalmarkt sowie dem Wettbewerbsumfeld innerhalb der Branche beschrieben, um die Ausgangslage zu skizzieren. Der zweite Abschnitt befasst sich mit der Entwicklung der Geschäftsmodelle von J. Kuhn (*) Patrizia Immobilien Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH, Frankfurt am Main, Deutschland E-Mail: [email protected] P. Schlump Corpus Sireo Real Estate GmbH, Heusenstamm, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_12

203

204

J. Kuhn und P. Schlump

Kunden

Regulierung

Investment Manager

Markt

Wettbewerb

Abb. 12.1  Spannungsfeld für Real Estate Investment Manager. (Quelle: eigene Darstellung)

Real Estate Investment Managern. Der dritte Teil beschreibt die Aufstellung und das Dienstleistungsspektrum eines modernen und integrierten Managers bevor dann abschließend ein Ausblick gewagt wird auf künftige Herausforderungen in der Branche. Die Erfahrungen der Finanzkrise haben spätestens ab 2009 zu einem erhöhten Risikobewusstsein und damit einer fortschreitenden Professionalisierung auf Ebene institutioneller Investoren geführt. Neben Investitionsfehlentscheidungen aufgrund gestiegenen Anlagedrucks im Vorfeld der Krise war im Wesentlichen die mangelnde Interessenhomogenität während der Krise ausschlaggebend für den Trend zu mehr Eigenständigkeit auf Investorenebene zur Vermeidung von Abhängigkeiten zu anderen Investoren. Wesentlich ist das Erlangen eines höheren Maßes an Kontrolle der Investments und der Entscheidungshoheit. Aufgrund teilweise großer Unterschiede der Ziele von Investoren während der Finanzkrise war die Wahrscheinlichkeit relativ hoch, dass Investoren ihre jeweiligen Ziele in einem bestimmten Investment nicht umsetzen konnten, sondern vielmehr Entscheidungen Dritter die eigene Situation noch verschlechterten. Dies war gerade in dieser kritischen Phase für viele Investoren hochproblematisch. Dokumentiert wird dieser international zu beobachtende Wunsch nach mehr Kontrolle beispielsweise in den Ergebnissen des jährlichen „Investment Intentions Survey“ (vgl. www.inrev.org) von INREV. Während in der Studie von 2009, die auf Daten basiert, die Ende 2008 erhoben wurden, bereits mehr als 50  Prozent der Investoren einen kleinen

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

205

Anlegerkreis bei der Auswahl ihrer Fondsinvestments bevorzugen, sind es in der ein Jahr später veröffentlichten Studie schon mehr als 70 Prozent. In noch stärkerem Maße steigt der Wunsch nach Einbeziehung der Investoren in die Entscheidungsfindung auf knapp 80 Prozent in der Studie von 2010. In der Studie wurde auch die Frage nach der kulturellen Ähnlichkeit („cultural similarity“) der Investoren gestellt und es verwundert nicht, dass deutlich über 80 Prozent der Anleger diese bei der Auswahl von Fondsinvestments präferieren. Dieser Trend hat angehalten: auch in der Studie von 2019 wünschen sich ca. 65 Prozent eine Homogenität der Investoren in Bezug auf die Unternehmensart sowie ca. 55 Prozent in Bezug auf die Herkunft. Deutlich geändert haben sich aber die Präferenzen nach der Investorenanzahl: nur noch gut 40 Prozent der Investoren legen 2019 Wert auf einen kleinen Anlegerkreis. In eine ähnliche Richtung geht der Trend bei der gewünschten Fondsgröße, hier präferieren 2019 nur noch ca. 35 Prozent Fonds mit einem Bruttofondsvermögen von unter 500 Millionen Euro gegenüber ca. 65 Prozent in der Umfrage von 2010. Trotz dieser allgemein rückläufigen Veränderungen in den Präferenzen der Investoren in den letzten Jahren lässt sich beobachten, dass die Möglichkeit Investitionen zumindest selektiv auch allein oder im kleinen Kreis umzusetzen, grundsätzlich für viele Investoren eine hohe Bedeutung hat. Neben der Abhängigkeit von anderen Investoren tritt aus Anlegersicht bei einem klassischen deutschen Spezialfonds Fondsmodell auch eine weitere Abhängigkeit auf, die nachteilig sein kann. Aufgrund der rechtlichen Unselbstständigkeit des deutschen Spezialfonds in der Form des Sondervermögens ist die Kapitalverwaltungsgesellschaft (somit also der Fondsmanager) rechtlicher Eigentümer der Grundstücke und damit des Immobilienvermögens im Fonds. Zwar hält er dieses nur treuhänderisch, gleichwohl löst eine Übertragung auf einen anderen Manager oder den Investor in der Regel Grunderwerbsteuer aus, wodurch ein solcher Vorgang wirtschaftlich meist nicht vertretbar ist und damit den Austausch eines Fondsmanagers, der gleichzeitig auch fast immer operativer Asset Manager war, stark erschwert hat. Diese Situation führte zu einer zunehmenden Einbindung von aus dem Wertpapierbereich bekannten Strukturen mit Service- und Master-­Kapitalverwaltungsgesellschaften. Diese beschränken sich in ihrer Funktion weitestgehend auf regulatorisches Fondsmanagement und Administration und erbringen die aufsichtsrechtlich vorgeschriebenen Leistungen, die nicht ausgelagert werden können. Die operativen und immobilienbezogenen Leistungen werden an Dritte als Asset Management Mandate oder Investment Advisory Mandate vergeben. Durch die damit einhergehende Trennung von regulatorischem Fondsmanagement und operativem Asset Management ist eine größere Flexibilität bei der Auswahl und Bindung an den Asset Manager möglich. Gleichzeitig kann der Investor durch die Vergabe von mehreren Mandaten spezifische Expertise einzelner Asset Manager nutzen und Administrationsaufwand und -kosten reduzieren. Auch abseits dieser Schaffung zusätzlicher struktureller Flexibilität, die grundlegend in das Geschäftsmodell vieler etablierter Manager eingreift, sind die Anforderungen institutioneller Investoren an Professionalität und Reporting nicht nur aufgrund wachsender regulatorischer Anforderungen in den Jahren seit der Finanzkrise deutlich gestiegen. Ein

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J. Kuhn und P. Schlump

umfassendes und zeitgemäßes Risikomanagement ist für Investoren natürlich von besonderer Bedeutung. Mehr und mehr Aufmerksamkeit genießt daneben der Themenkomplex Umwelt, Soziales und Unternehmensführung („Environment Social Governance“, ESG), also die ökologischen, sozial-gesellschaftlichen und ethischen Leitlinien der Unternehmensführung und Anlagepolitik, die Ausdruck finden in Initiativen wie der UN-­Grundsätze für verantwortliche Anlagen („UN Principles for Responsible Investment“, UNPRI) oder der ESG-Benchmark GRESB (ehemals „Global Real Estate Sustainability Benchmark“). Indikator für die Bedeutung solcher Themen sind standardisierte Fragebögen wie der INREV Due Diligence Questionnaire (vgl. www.inrev.org), die von Anlegern im Rahmen des Auswahlprozesses von Investment Managern und Anlageprodukten genutzt werden. Der zuletzt im Jahr 2018 grundlegend überarbeitete Standardfragebogen des Branchenverbandes umfasst beispielsweise im 3. Abschnitt der aktuellen Fassung neben den genannten Bereichen wie Reporting, Risikomanagement und ESG auch IT-Sicherheit, Business Continuity Management und Corporate Governance. Bis zur Finanzkrise im Jahr 2008 war die Regulierung deutscher Real Estate Investment Manager weitgehend begrenzt auf die Verwalter von Immobilienfonds in der Rechtsform des Sondervermögens, mithin also Immobilien-Publikumsfonds für Privatanleger sowie die daran angelehnten Spezialfonds für institutionelle Anleger. Anbieter von „geschlossenen Immobilienfonds“, also Fonds in Form einer Gesellschaft, zum Beispiel einer GmbH & Co. KG, waren hingegen weitgehend unreguliert. Selbst für die regulierten Anbieter zielte die Reform des Investmentgesetzes im Jahr 2007 noch auf eine Lockerung und die Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Anbieter und ihrer Fondsprodukte im Vergleich zum Standort Luxemburg. Eine Abwanderung von deutschen Anlegergeldern in Fondsprodukte des (in regulatorischer Hinsicht damals flexibleren) Nachbarlandes sollte so gebremst bzw. verhindert werden. Mit der Finanzkrise stellte sich dann ein weitreichender Paradigmenwechsel sowohl für die Anbieter von Immobilienanlageprodukten als auch deren Produkte und Investoren ein. Der politische Druck infolge der Finanzkrise auf die Regulierung von sogenannten Alternativen Investmentfonds („AIF“), wie zum Beispiel Hedgefonds, aber eben auch Immobilienfonds, resultierte 2011 in der EU-Richtlinie für Alternative Investmentfonds Manager („AIFMD“). Deren Umsetzung in nationales Recht der Mitgliedsstaaten musste bis Mitte 2013 erfolgen und wurde in Deutschland mit dem Erlass des Kapitalanlagegesetzbuches („KAGB“) umgesetzt, welches das Investmentgesetz ablöste. Zentrales Ziel war und ist die europaweite umfassende Regulierung und Aufsicht über alle bisher nicht oder kaum regulierten Anbieter von Finanzanlageprodukten. So wurden von der Richtlinie und deren nationaler Umsetzung nicht nur die Vehikel erfasst, die eigentlich im Fokus der Gesetzgeber standen (nämlich insbesondere Hedgefonds), sondern auch offene Immobilienfonds sowie Spezialfonds, die bereits zuvor einer nationalen Regulierung unterlagen. Der Erlass der AIFMD als auch die Einführung des KAGB hatten weitreichende Folgen für die Anbieter von Immobilienanlageprodukten. Zunächst mussten sich die Anbieter von bislang weitgehend unregulierten geschlossenen Immobilienfonds darauf einstellen, dass

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

207

sie einem Zulassungsverfahren der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht („BaFin“) unterliegen und von dieser dauerhaft beaufsichtigt werden. Mit der Regulierung einhergehen weitreichende Anforderungen an den Aufbau und die Organisation der Verwaltungsgesellschaften, wie beispielsweise Eigenkapitalanforderungen, Verhaltens- und Organisationspflichten, Berichtspflichten, eine Verwahrstellenpflicht usw. Dies führte (neben anderen Gründen) zu einer Marktbereinigung, da sich mit dem gestiegenen Regulierungsaufwand für einige Anbieter das Geschäft nicht mehr rechnete. Aber auch für die bereits vorher regulierten Kapitalanlagegesellschaften – nach dem KAGB nun Kapitalverwaltungsgesellschaften („KVG“)  – bedeutet das KAGB einen Mehraufwand, da die gesetzlichen und behördlichen Anforderungen auch an sie seither gestiegen sind. Beispielhaft seien hier die Änderungen beim Vertrieb von Spezialfonds genannt. Während dieser vor dem KAGB als „Private Placement“ gänzlich unreguliert war, bestehen nunmehr selbst bei reinen Inlandssachverhalten europarechtlich vorgegebene Anzeigepflichten gegenüber der Aufsicht. Korrespondierend zu den Änderungen für die Anbieter von Immobilienfonds ist zu erwähnen, dass auch eine von deren institutionellen Hauptanlegergruppen in Deutschland, nämlich Versicherungen, umfassend neu reguliert wurde. Durch die Solvency II Richtlinie, die zum 01.01.2016 in Kraft getreten ist, sind die Anlagevorgaben für größere Versicherungen umfassend geändert worden. Schließlich wurde auch das System der Besteuerung von Investmentfonds und ihren Anlegern durch das Investmentsteuergesetz ab dem 01.01.2018 grundlegend geändert. Während Solvency II den Versicherungsunternehmen grundsätzlich größeres Ermessen bei der Wahl und Ausgestaltung ihrer Kapitalanlagen einräumt, hat das Investmentsteuergesetz 2018 die Anforderungen an offene Immobilienfonds und ihre Anbieter nochmals erhöht. Auch das Markt- und Wettbewerbsumfeld hat sich in den vergangenen Jahren deutlich verändert. Aufgrund des konstant niedrigen Zinsniveaus in den Jahren nach der Finanzkrise konnten mit Anlagen in verzinslichen Wertpapieren die Renditeanforderungen institutioneller Investoren kaum erfüllt werden. Immobilien sind für institutionelle Investoren in dieser Zeit sehr schnell zu einer der attraktivsten Anlageklassen geworden. Insgesamt ist demnach ein Trend zu einer höheren Immobilienquote erkennbar, wenngleich auch mit starken Unterschieden zwischen einzelnen Investorengruppen. So ist die Immobilienquote gemäß einer Befragung der Scope Analysis GmbH zwischen 2008 und 2018 insgesamt von knapp fünf auf über sechs Prozent und damit relativ immerhin um über 20 Prozent gestiegen, in der Gruppe der Altersversorger (Versorgungswerke und Pensionskassen) liegt die Quote aber mit durchschnittlich elf Prozent fast doppelt so hoch. Gründe sind nach Ansicht von Scope neben unterschiedlichen Anlagezielen auch Unterschiede in den regulatorischen Rahmenbedingungen der Anlegergruppen. Parallel ist insbesondere bei Immobilien ein wachsender Trend zur indirekten Anlage zu verzeichnen. So werden von den 32 Milliarden Euro Immobilienvermögen der 106 von Scope befragten Unternehmen ca. 75  Prozent indirekt gehalten (vgl. Scope, 2018). Diese Entwicklung zeigt auch die Investmentstatistik des BVI, nach der im Zeitraum zwischen 2008 und Ende Q3 2018 das Volumen der über Spezialfonds gehaltenen Immobilien von 23,1  Milliarden auf

J. Kuhn und P. Schlump

208

86,8 Milliarden Euro stieg und sich damit nahezu vervierfachte. Die Zahl der Spezialfonds stieg im gleichen Zeitraum von 120 auf 430 an. Volumen und Anzahl der Publikumsfonds blieben mit leichten Schwankungen bis Ende 2017 nahezu konstant, was sicherlich nicht auf das geringere Interesse von Privatanlegern, sondern vielmehr auf eine Marktkonsolidierung und Liquidierung einer Reihe von Publikumsfonds zurückzuführen ist. Diese waren im Zuge der Finanzkrise mit hohen Anteilscheinrückgaben konfrontiert, die nicht mehr bedient werden konnten, was zu einer Aussetzung der Rücknahme und schließlich der Abwicklung einer Reihe von Publikumsfonds führte. Aufgrund geänderter regulatorischer Vorschriften ist eine Investition in Publikumsfonds zudem für bestimmte institutionelle Anleger nicht mehr möglich, was zu Mittelabflüssen geführt haben dürfte. Darüber hinaus haben die Fonds (nicht nur wegen der regulatorischen Vorschriften) nur noch in begrenztem Maße neue Mittel angenommen. Im Jahr 2018 gab es dann einen deutlichen Zuwachs auf gut 96 Milliarden Euro bis zum Ende Q3 2018; es ist davon auszugehen, dass im Laufe des Jahres 2019 die Grenze von 100  Milliarden  Euro überschritten wird. In Summe ist das Gesamtvolumen der von der Statistik erfassten Fondsvehikel für private und institutionelle Anleger bis Ende Q3 2018 auf über 183 Milliarden Euro gestiegen und ein Beleg für das hohe Interesse an Immobilienanlagen (vgl. www.bvi.de; vgl. Abb. 12.2). Die steigende Nachfrage nach Immobilienanlagen von deutschen und europäischen, vermehrt aber auch weltweit agierenden Investoren, führt zu einer wachsenden Attraktivität des Marktes aus Sicht bestehender oder potenzieller Dienstleister. Somit verwundert es nicht, dass die Zahl der Marktteilnehmer in den letzten Jahren entsprechend gestiegen ist. Die Zahl der Anbieter von offenen Publikums- und Spezialfonds, die in der Investmentstatistik des BVI erfasst sind, erhöhte sich zwischen 2008 und 2017 von 29 auf 40 Unternehmen und damit um 38 Prozent. Neben gänzlichen neuen Akteuren gehören dazu auch 480

120,000

440

100,000

400 360

80,000

320 280

60,000

240

200 160

40,000

120 20,000

80 40

0

0 2008

2009

Fondsvermögen Publikumsfonds

2010

2011

2012

2013

Fondsvermögen Spezialfonds

2014

2015

2016

Anzahl Publikumsfonds

2017

Q 32018

Anzahl Spezialfonds

Abb. 12.2  Vermögen (in Mio. Euro) und Anzahl von Publikums- und Spezialfonds. (Quelle: BVI)

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

209

etliche Unternehmen, die bereits vorher in der Immobilienbranche tätig waren und ihr Geschäftsmodell erweitert oder umgestellt haben. Höhere Nachfrage nach Immobilien führt aber auch zwangsläufig zu mehr Wettbewerb um das einzelne Objekt und einer geringeren Erfolgswahrscheinlichkeit im Wettstreit um Immobilien. Parallel steigen der Anlagedruck auf Investorenseite und damit der Wunsch nach möglichst zügigem Kapitalabruf, denn nur das tatsächlich investierte Kapital kann Erträge generieren. Dementsprechend hoch ist mit ca. 70 Prozent der Wunsch von Anlegern nach einem bestehenden Portfolio bei Fondsinvestments im INREV Investment Intentions Survey von 2019, gegenüber nur ca. 44 Prozent in der Studie von 2010. Während in der letztgenannten Studie auch die Sorge vor Bewertungsrisiken im Nachgang der Finanzkrise mitschwang, ist der Wert der Studie von 2019 sicherlich in einem hohen Maße von der Präferenz nach einer schnellen Investition und ihrer Verzinsung getragen. Dies zeigt einen weiteren Aspekt der Investorenanforderungen, der solchen Investment Managern einen Vorteil verschafft, die in der Lage sind, mit Initialanlegern oder gar aus eigenen Mitteln ein Startportfolio aufzubauen. Das Spannungsfeld, in dem sich Real Estate Investment Manager bewegen müssen, hat an Komplexität gewonnen, der Wettbewerb hat trotzdem zugenommen. Dieses Umfeld bringt aber auch Chancen für innovative Manager und eröffnet Möglichkeiten für Spezialoder Nischenanbieter. Für Anleger und damit Nachfrager führt der Wettbewerb in jedem Fall zu Vorteilen. Entscheidend aus Managersicht ist, dass das jeweilige Geschäftsmodell nachhaltig im Spannungsfeld bestehen kann. Dies erfordert eine hohe Flexibilität und Veränderungsbereitschaft auf Ebene der Unternehmen, um den Anforderungen des Marktes gerecht werden zu können.

12.2 E  ntwicklung der Geschäftsmodelle von Real Estate Investment Managern Regulatorische Rahmenbedingungen sind sicherlich ein Haupttreiber im Wandel der Investment Manager Landschaft. Diese Rahmenbedingungen müssen notwendigerweise erfüllt werden, um für Investoren als Partner in Frage zu kommen. Für ein nachhaltig erfolgreiches Geschäftsmodell ist es jedoch hinreichend erforderlich, kundenorientierte Lösungen anzubieten. Wie bereits ausgeführt, haben sich die Kundenbedürfnisse in den vergangenen Jahren geändert und variieren zudem zwischen den unterschiedlichen Kundengruppen. Einerseits lässt sich dies auf die oft vorhandene eigene aufsichtsrechtliche Regulierung des jeweiligen Investors zurückführen. Anderseits erfordert aber auch die individuelle strategische Ausrichtung, gepaart mit der personellen Aufstellung im Immobilienbereich, unterschiedliche externe Dienstleistungen. Das führt auf Investorenseite zu einem breiten Spektrum an Bedürfnissen, die sich in der Nachfrage von breit diversifizierten Poolfonds aus „einer Hand“ über Club Deals und Individualmandate bis hin zu Co-­ Investment Strukturen mit mehreren spezialisierten Dienstleistern zeigen. Dabei wird immer häufiger Wert auf einen modularen Aufbau der Wertschöpfungskette gelegt, sodass

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Investoren die einzelnen Leistungen von unterschiedlichen Spezialisten erbringen lassen können und ggf. auch ein Wechsel dieser Dienstleister möglich wird. Besonders die Trennung von Asset Management und regulatorischem Fondsmanagement gewinnt weiter an Bedeutung, da sich so das rechtliche Eigentum an der Immobilie von der operativen Verwaltung durch den Asset Manager entkoppeln lässt. Liegt beides in einer Hand, führt ein Wechsel in der Regel zu Grunderwerbsteuer. Früher waren es größtenteils vollintegrierte Kapitalanlagegesellschaften mit einer signifikanten Größe, die der Regulierung, dem Risikomanagement, der Liquidität und weiterer institutioneller Anforderungen gerecht wurden. Investoren, die auf diese Leistungsbestandteile angewiesen waren, mussten dafür ein relativ unflexibles Paket aus Fondsmanagement, Asset Management und ggf. weiterer Leistungen in Kauf nehmen. Im unregulierten Bereich konnte auf geschlossene Beteiligungen zurückgegriffen werden, von teils kleineren, spezialisierten Emittenten. Mit Einführung des KAGB ging die Ära der unregulierten Beteiligungen weitestgehend zu Ende, da auch geschlossene Fonds bzw. deren Anbieter der umfänglichen Regulierung unterworfen wurden. Im Zuge dessen mussten sich etliche Asset Manager entscheiden, ob sie eine eigene KVG gründen oder auf die Dienste von Service-KVGen zurückgreifen. Bereits vor Umsetzung der AIFM-Richtlinie durch das KAGB wurden Ende der 2000er-Jahre die ersten Immobilien-Service-KVGen in Deutschland gegründet und boten damit ein Modell an, das sich im Wertpapierbereich bereits seit längerem etabliert hatte. Zum Teil entstanden gänzliche neue Plattformen nur zu diesem Zweck, teileweise erweiterten bestehende KVGen ihr Angebot für Dritte bzw. nahmen die Assetklasse Immobilien in ihre Palette auf. Dies ermöglichte neuen Teilnehmern den Marktzugang: spezialisierte Asset Manager (zumeist in Nischensegmenten) konnten somit auch ohne eigene regulierte Plattform als indirekter Anbieter von regulierten Immobilienfonds auftreten, indem sie für die regulatorischen Anforderungen sowie die Fondsadministration eine externe, spezialisierte Plattform nutzen. Die Master-KVG stellt eine ähnliche Variante dar, bei der ein Investor über einen Masterfonds verschiedene Spezialfonds hält, deren Management an unterschiedliche Asset Manager vergeben ist. Der BVI verzeichnete in den letzten zehn Jahren signifikantes Wachstum in diesem Bereich (vgl. Abb. 12.3). Anleger profitieren hierbei u. a. von einheitlichem Reporting und einer zentralen Risikosteuerung für alle Fonds innerhalb des Konstrukts. Auf der anderen Seite stehen weiterhin die vollintegrierten Investment Manager mit eigener KVG. Neben der Hoheit über die Abstimmungsprozesse innerhalb der Wertschöpfungskette hat die eigene KVG-Lizenz und damit einhergehende Beaufsichtigung durch die BaFin auch eine positive Reputationswirkung. Um die Vorteile beider Modelle (eigene KVG & Service-KVG) zu nutzen, greifen einige Akteure auf eine Hybrid-Lösung zurück. Dabei unterhält der Investment Manager eine eigene KVG-Lizenz und kann damit entscheidende Leistungen für den Fonds eigenständig unter seinem eigenen Markennamen erbringen. Back-Office-Leistungen wie Fondsbuchhaltung und -Controlling, Reporting sowie Beteiligungs- und Risikomanagement, die einen gewissen Standardisierungsgrad sowie Skaleneffekte haben und entsprechende IT-Systeme benötigen, werden an eine

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

211

Auslagerung des Portfoliomanagements hat bei offenen Spezialfonds zugenommen Verwaltetes Vermögen offener Spezialfonds (intern/durch Dritte gemanagt)

Wertpapierfonds (2017: 1.517 Milliarden Euro)

Immobilienfonds (2017: 77 Milliarden Euro)

4%

7%

9%

15%

20%

24%

37%

39%

38%

39%

40%

41%

63%

61%

62%

61%

60%

59%

96%

93%

91%

85%

80%

76%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2012

2013

2014

2015

2016

2017

selbst oder innerhalb des Konzerns gemanagt durch Dritte außerhalb des Konzerns gemanagt

Abb. 12.3  Verwaltetes Vermögen offener Spezialfonds (intern/durch Dritte gemanagt). (Quelle: BVI)

Service-­KVG ausgelagert. Umgekehrt, bieten einige vollintegrierte Manager ihre Fondsplattform Dritten an und erhöhen so die Auslastung der vorhandenen Systeme. Im l­ etzteren Fall ist jedoch eine noch intensivere Beschäftigung mit der Vermeidung von Interessenkonflikten unabdingbar, damit es nicht zu Auseinandersetzungen zwischen Eigen- und Drittfonds kommt. Der anhaltende Trend zur indirekten Immobilienanlage bei institutionellen Investoren und die Möglichkeit, Fondsadministration von Service-KVGen ausführen zu lassen, hat Akteure in dieses Geschäftsfeld gezogen, die zuvor ausschließlich „direkt an der Immobilie“ gearbeitet haben. Da der Zugang zu attraktiven Objekten sich zunehmend als große Herausforderung erweist, sind vermehrt Projektentwicklungsunternehmen und Property Manager unter den Anbietern von Fonds zu finden. Sofern die bestehende Immobilienexpertise sich hierbei mit einer Portfoliosicht und den Wechselwirkungen der zahlreichen Stellschrauben in einem regulierten Fondsvehikel vereint, macht dieser Schritt durchaus Sinn. Genauso sinnvoll ist auch der Weg einiger Versicherungsunternehmen, die ihre langjährige Erfahrung in der Eigenanlage nun für Dritte öffnen und dabei zudem ein hohes Verständnis für die institutionellen Anforderungen mitbringen. Aus Anlegersicht sind durch diese Modelle vielfältige Wahlmöglichkeiten entstanden, die alle ihre Daseinsberechtigung haben. Die Angebotsvielfalt und Flexibilität haben sich

212

J. Kuhn und P. Schlump

erhöht, ebenso der Wettbewerb unter den Investment Managern, was am Ende zu einer höheren Qualität und günstigeren Kostenstruktur für die Anleger führt oder führen wird. Investment Manager, die individuelle Lösungen für verschiedenste Kundengruppen bieten wollen, müssen in ihrem Angebotsspektrum flexiblen Zugriff auf die unterschiedlichen Module ermöglichen. Das kann auch bedeuten, trotz eigener KVG lediglich operatives Asset Management für ein fremdadministriertes Vehikel anzubieten, um zum Beispiel dem Wunsch nach Trennung von Asset Management und Fondsmanagement oder auch nach einem im Ausland domizilierten Vehikel nachzukommen. Die Erhöhung von Angebotsvielfalt und Flexibilität erstreckt sich nicht nur auf die Leistungspakete der Investment Manager, sondern natürlich auch auf die Produktseite. So haben in den vergangenen Jahren Club-Deals und Joint Ventures stark an Bedeutung gewonnen. Wachsende Investitionsvolumina einzelner Investoren ermöglichen den gezielten Zusammenschluss von kleinen Investorengruppen zum Erwerb einzelner großvolumiger Objekte oder Portfolios. Dabei zeigen die neusten Ergebnisse des INREV Investment Intension Survey 2019, dass besonders bei europäischen Investoren diese Form der Anlage favorisiert wird (vgl. INREV 2008 – 2019, Investment Intention Survey). Dadurch hat sich das Investitionsprofil im Segment der institutionellen Anlageprodukte deutlich erweitert, das in der Vergangenheit eher auf kleinere bis mittlere Objekte mit Volumina von bis zu 50 Millionen Euro ausgerichtet war. Club-Deals wurden bislang häufig direkt von den beteiligten Investoren untereinander ausgestaltet. Mit der Einführung der Investmentkommanditgesellschaft bietet das KAGB nun ein reguliertes Vehikel, das sich ausgezeichnet für die Umsetzung solcher Club-Deals eignet. Da für die Investmentkommanditgesellschaft der Grundsatz der Risikomischung nicht anwendbar ist, können auch Einzelinvestments getätigt und auf den Aufbau eines diversifizierten Portfolios verzichtet werden. Neben einem starken und gut vernetzten Transaktionsteam erfordert die erfolgreiche Umsetzung solcher Club-Deals somit auch eine hohe Strukturierungskompetenz des Investment Managers. Von besonderer Bedeutung sind daher eine exzellente Investorenbetreuung und ein erstklassiges Projektmanagement, denn in der Regel müssen Immobilientransaktion und Investorengewinnung parallel verlaufen, sofern der Manager das Objekt nicht zwischenfinanzieren kann. Unabhängig von der jeweils gewählten internen Wertschöpfungstiefe und -breite eines Investment Managers müssen die Prozesse und Schnittstellen funktionieren, um den Kunden ein professionelles Gesamtprodukt zu bieten. Einen guten Indikator für die eigene Aufstellung und Prozesslandschaft stellen die Fragenkataloge in Ausschreibungen dar. Investment Manager, die hier die entscheidenden Aspekte professionell und schlüssig abdecken, erfüllen eine Grundvoraussetzung. Die Aufteilung der Wertschöpfungskette auf Spezialisten setzt aus Investorensicht häufig sogar schon bei der Strategiefindung und Umsetzungsplanung an. So werden Investment-­Consultants bei der Entwicklung der Immobilienstrategie eingebunden und meist auch mit der anschließenden Auswahl der geeigneten Manager zur Umsetzung der Strategie beauftragt. Durch ihren guten Marktüberblick haben sich Investment-­Consultants

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

213

somit zu wichtigen Intermediären entwickelt, die ihre Mandanten häufig auch während der Laufzeit eines Fonds beraten. Für Investment Manager sind sie zu wichtigen Gesprächspartnern geworden, die durch ihre strukturierten Auswahlverfahren sowohl zu mehr Transparenz für Anleger beitragen als auch eine Weiterentwicklung der Aufstellung und Prozesse bei Managern forcieren.

12.3 A  ufstellung eines modernen integrierten Real Estate Investment Managers Trotz hoher Spezialisierung einzelner Marktteilnehmer bleibt das Modell des voll inte­ grierten Real Estate Investment Managers von hoher Relevanz. Es ist sogar vielmehr zu beobachten, dass eine Reihe von ehemaligen Nischenanbietern damit begonnen hat, ihr Leistungsspektrum zu verbreitern und beispielsweise eine eigene KVG gründen, um ihrerseits wiederum flexibler auf Kundenwünsche reagieren zu können. Darüber hinaus nutzen bestehende und integrierte Manager den Zukauf von Spezialisten zur Realisierung anorganischen Wachstums und der Verbreiterung der Produktpalette unter Nutzung der vorhandenen Infrastruktur im Konzern. Im Wesentlichen bietet das klassische integrierte Geschäftsmodell neben dem Fondsmanagement als übergreifende Dienstleistung bis zu sechs weitere Leistungsmodule in der Wertschöpfungskette (vgl. Abb. 12.4): Business Development (Produktkonzeption und Kundenbetreuung), Portfolio Management, Investment Management, Asset Management, Property Management und, sofern das Unternehmen über die relevante Expertise verfügt, (bau-)technisches Asset Management und Projektentwicklung (Development & Construction). Diese Hauptprozesse und -leistungen werden fortlaufend durch die Stabs- und Zusatzbereiche unterstützt, zum Beispiel Recht, Finanzierung, Risikomanagement, Compliance, Research und IT. Über das Zusammenspiel aller Einheiten ist der integrierte Real Estate Investment Manager in der Lage, den Kunden eine „One-Stop-Shop“ Lösung für die gesamte Dienstleistungspalette aus einer Hand anzubieten. Das Angebot der gesamten Leistungspalette ist selbst für grundsätzlich voll integrierte Manager nicht zwingend erforderlich. Property Management-Leistungen werden auch von integrierten Managern oftmals an externe Spezialisten ausgelagert, die in noch höherem Maße von Skaleneffekten profitieren und einen höheren Automatisierungsgrad umsetzen können. Developmentleistungen, also klassische Projektentwicklung, benötigen eine besondere Expertise und werden daher in der Regel nur von solchen Managern angeboten, die solche Leistungen in größerem Umfang erfolgreich bei Kunden und Produkten zum Einsatz bringen können. Relevant ist aber in jedem Fall das klassische Fondsmanagement, inklusive der aus investmentrechtlicher Sicht obligatorischen Aufgabenbereiche, wie beispielsweise dem Risikomanagement. Daneben gehören mit Portfolio Management, Investment Management und Asset Management die besonders performance-relevanten Bereiche zu den Kernleistungen.

externen

Kernleistungen

Finanzierung

tleister

und

Diens-

sowie Steuerung der in-

und

Koor-

Risikomanagement

Transaktionsprozesses

dination des gesamten

strategien

von

und

Compliance

Objektebene

egischen und operativen

Potentialen auf der strat-

Umsetzung

Identifizierung

ASSET MANAGEMENT

und an

Research

Facility

der

konkreter inkl.

Management

Immobilie

Maßnahmen

Umsetzung

Objektverwaltung

PROPERTY MANAGEMENT

Abb. 12.4  Leistungsspektrum eines integrierten Real Estate Investment Managers. (Quelle: eigene Darstellung)

Recht

und Vertrieb

Kundenbetreuung

sowie

von

Entwicklung von Verkaufs-

Immobilienankäufen,

strategie und Steuerung

der Portfolioperformance

Realisierung

Erarbeitung der Portfolio-

Serviceprodukten

und

INVESTMENT MANAGEMENT

Entwicklung von Fonds-

PORTFOLIO MANAGEMENT

BUSINESS DEVELOPMENT

Fondsmanagement

entwicklungen

IT

Realisierung von Projekt-

Umbaumaßnahmen sowie

Umsetzung von Bau- und

DEVELOPMENT & CONSTRUCTION

214 J. Kuhn und P. Schlump

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

215

Die unter Business Development subsumierten Aufgaben Produktkonzeption und Kundenbetreuung sowie Vertrieb wären hingegen nicht zwingend als Kernleistungen einzustufen, da ein laufender Betrieb nicht auf diese Leistungen angewiesen ist und sie in der Regel auch nicht separat oder modular angeboten oder berechnet werden könnten. Dennoch ist es kaum vorstellbar, dass ein Unternehmen (auch ein nicht voll integrierter Spezialist) ohne Mitarbeiter auskommt, die für Kundengewinnung und Produktinnovationen verantwortlich sind und somit für Geschäftsanbahnung und -entstehung, Geschäftswachstum, mindestens aber eine Wahrung des Kundenbestandes sorgen. Diese Bereiche sind aus Unternehmenssicht essenziell und damit gehören sie ebenfalls zu den wesentlichen Leistungen eines modernen Investment Managers, wenngleich sicherlich mit unterschiedlicher und individueller Ausgestaltung. Abgerundet wird das Leistungsangebot durch eine Reihe von unterstützenden und flankierenden Bausteinen, auf die ein modernes Unternehmen üblicherweise nicht verzichten kann bzw. aus regulatorischen Gründen teils auch nicht darf, darunter Compliance zur Schaffung und Überwachung der Einhaltung angemessener Prozesse, Treasury zur Sicherstellung von passenden und marktgerechten Fremdkapitalfinanzierungsmöglichkeiten oder ein kompetenter Rechtsbereich, der in der Lage ist, komplexe Transaktionsprozesse zu begleiten oder Strukturierungsalternativen zu erarbeiten und zu bewerten. Zur Erhaltung der Wettbewerbsfähigkeit im aktuellen Marktumfeld genügt das starre Angebot des beschriebenen (Kern-)Leistungsspektrums nicht aus. Während in der Vergangenheit der „One-Stop-Shop“ den Kunden üblicherweise zur Abnahme des gesamten Leistungspaketes zwang, ist die Modularität des Leistungsangebotes mittlerweile ein entscheidender Vorteil in der Positionierung und der Akquirierung von Neugeschäftschancen in breitem Rahmen. Dass 2017 gemäß BVI-Statistik 24 Prozent der erfassten Immobilienspezialfonds, und damit über 19 Milliarden Euro Immobilienvermögem, über ein externes Portfoliomanagement gemanagt wurden, zeigt die Bedeutung des Marktes, in dem der Investment Manager nicht mehr in der Lage ist, das gesamte Leistungsspektrum anzubieten. Wenn er darauf verzichtet, verschließt er sich einem Viertel des Gesamtmarktes, Tendenz steigend. Da die einzelnen Leistungsbausteine aufeinander aufbauen, sind eine Trennung und die potenzielle Vergabe an unterschiedliche Dienstleister vergleichsweise einfach umsetzbar, sofern man das Schnittstellenmanagement beherrscht (vgl. Abb. 12.5). Je nach Aufstellung des Investment Managers ist eine Aufteilung bis in die kleinsten Leistungseinheiten möglich, zum Beispiel durch die Aufsplittung des umfassenden Asset Management in das Asset Management im engeren Sinne, Transaktionsleistungen und Development- bzw. Construction Management sowie ggf. das Property Management. So kann es durchaus Kunden geben, die für einzelne (Spezial-)Situationen nur Transaktionsleistungen vergeben wollen oder umgekehrt über effektive An- und Verkaufsteams verfügen, aber keine breite Mitarbeiterplattform für das laufende Asset Management vorhalten. Klassisch ist trotz modularem Aufbau für institutionelle Kapitalanleger jedoch die Vergabe eines umfänglichen Asset Management-Mandates (Full Asset Management) mit oder ohne Property Management, beispielsweise bei der Vergabe von Mandaten aus einem

216 Abb. 12.5  Modularer Aufbau der Leistungsbausteine. (Quelle: eigene Darstellung)

J. Kuhn und P. Schlump

Kunde

Individuelles Anforderungsprofil Fund Management Portfolio Management Full Asset Management Investment Management

Development & Construction

Asset Management

Property Management

durch eine Service- oder Master-KVG verwalteten Fonds. Optional, aber in der Regel sinnvoll, ist dann die Übernahme von Portfolio Management-Leistungen. Die ganzheitliche Überwachung des Fonds und die Entscheidung liegen aus investmentrechtlichen Gründen zwar allein bei der mit dem Fondsmanagement betrauten KVG, für Zwecke der Steuerung und strategischen Ausrichtung des relevanten (Teil-)Portfolios ist die entsprechende Erweiterung des Mandates durchaus sinnvoll. Die Entscheidungskompetenz wird dadurch nicht delegiert, der Portfolio und Asset Manager kann diese aber durch eine umfassendere Analyse und Empfehlung mitunter besser unterstützen und somit zu einem aus Kundensicht insgesamt besseren Entscheidungsprozess beitragen. Die erhöhte Flexibilität aus Kundensicht durch die Vergabe der Leistungsbausteine an verschiedene Dienstleister wird in der Regel durch zusätzliche Schnittstellen und

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

217

Kontrollfunktionen mit höheren Kosten verbunden sein. Umgekehrt muss der Real Estate Investment Manager prüfen, in welcher Granularität er seine Leistungen für ein bestimmtes Mandat oder Portfolio anbieten möchte. Beide Seiten sollten die Wirtschaftlichkeit zu keinem Zeitpunkt außer Acht lassen, wenngleich natürlich gerade aus Managersicht auch die Möglichkeit besteht, bestimmte Mandate aus strategischen Gesichtspunkten anzunehmen. Doch nur ein für beide Seiten langfristig wirtschaftlich tragfähiges Engagement wird nachhaltig erfolgreich sein. Neben der grundsätzlichen Entscheidung über die Leistungstiefe und -breite ist auch die Frage nach der regionalen Marktabdeckung zu beantworten. Aus immobilienwirtschaftlicher Sicht ist zwischen einer zentralen und einer dezentralen Organisationsstruktur zu unterscheiden. Eine dezentrale Struktur mit einer regionalen Verteilung der operativen Einheiten ermöglicht eine bessere Betreuung der Immobilien und den Aufbau eines lokalen Netzwerks zu Immobilienkäufern und -verkäufern, Projektentwicklern, Maklern, Mietern und anderen Marktteilnehmern, und ist somit aus Kundensicht sicherlich vorteilhaft. Gleichzeitig ist ein Niederlassungsnetzwerk mit höheren Kosten und einem höheren administrativen Aufwand verbunden, lohnt sich also aus Managersicht nur, wenn über die jeweiligen Standorte zumindest perspektivisch ein ausreichender Mindestumsatz generiert werden kann. Gerade der Aufbau grenzüberschreitender Strukturen erfordert hohe Anfangsinvestitionen und eine professionelle Integration in die Aufbau- und Ablauforganisation. In der Vergangenheit wurde in solchen Fällen daher oftmals mit Partnermodellen oder der Einschaltung lokaler Dienstleister gearbeitet. Dies ist in der Aufbauphase gut umsetzbar, bedarf aber einer entsprechend sorgfältigen Auswahl der Partner insbesondere mit Blick auf mögliche Interessenkonflikte. Eine strategische Expansion in ausländische Märkte kann aber langfristig glaubwürdig nur über den Aufbau eigener Strukturen des Managers erfolgen. Neben der immobilienwirtschaftlichen Sicht spielen regionale Strukturen auch beim Vehikelangebot eine Rolle. Viele Manager verfügen mittlerweile neben einer KVG in Deutschland zumindest über eine weitere regulierte Fondsmanagementplattform in Luxemburg. Zwar sind die regulatorischen Rahmenbedingungen durch die AIFMD europaweit weitestgehend harmonisiert, dennoch kann es, zum Beispiel aus steuerlichen Überlegungen, durchaus Vorteile einer Luxemburger Struktur gegenüber einem deutschen Fonds geben oder es bestehen auf Investorenseite Präferenzen für eine bestimmte Struktur. Luxemburger Vehikel genießen zudem bei internationalen Investoren eine höhere Akzeptanz, sodass über eine Luxemburger Plattform eine breitere Investorenbasis angesprochen werden kann. Natürlich existiert in Luxemburg ebenfalls eine große Zahl von regulierten Servicedienstleistern, die die jeweilige Infrastruktur externen Managern anbieten. Determiniert werden das Leistungsspektrum wie auch die Marktabdeckung durch eine vom Manager zu definierende Produkt- und Kundenstrategie. Der Manager muss festlegen, welche Produktkategorien er welchen Kundengruppen anbieten will. Bei Produktkategorien kann generell und unabhängig von der jeweiligen Investmentstrategie zwischen Anlagevehikeln für institutionelle und private Anleger unterschieden werden, für erstere dann noch zwischen Individualmandat und Poolfonds. Je höher der Grad der

218

J. Kuhn und P. Schlump

Professionalisierung auf Investorenseite desto individueller bzw. spezieller muss das Produktangebot ausgestaltet werden. Während für Privatkunden und kleinere Institutionelle eine hohe geografische und sektorale Diversifikation im jeweiligen Produkt in der Regel von größerer Bedeutung ist, bevorzugen große institutionelle Investoren eine fokussierte Investitionsstrategie, da sie über die Investitionen in verschiedene Vehikel die Allokation und Diversifikation in ihrem Anlageportfolio selbst herstellen. Für diese Investorentypen kommen daher auch eher Produkte in Frage, die in spezielle Nutzungsarten investieren, zum Beispiel Gesundheitsimmobilien. Eine Segmentierung der unterschiedlichen Kundengruppen auf allgemeiner Ebene ist daher sinnvoll. Anschließend kann auf dieser Basis eine Einteilung des bekannten Kundenuniversums erfolgen (vgl. Abb. 12.6). Dabei spielt dann auch die Leistungsfähigkeit des Real Estate Investment Managers wieder eine Rolle, besonders mit Blick auf die Vertriebskapazitäten. Während der Vertrieb institutioneller Anlageprodukte durch ein internes Team oder die Einbindung eines Placement Agent direkt an die Investoren erfolgt, erfordert der Vertrieb von Produkten an Privatkunden in aller Regel externe Vertriebspartner, zum Beispiel Banken und Sparkassen, die über ein entsprechendes Filialnetz oder andere Möglichkeiten verfügen, um Endanlegern in großem Umfang die jeweiligen Anlagemöglichkeiten anzubieten. Natürlich bedarf es auch in diesem Fall einer internen Vertriebsmannschaft, nur ist diese für die Gewinnung und Betreuung der Vertriebspartner zuständig. Üblicherweise wird eine Betreuung der institutionellen Kunden und der Vertriebspartner für Privatkundenprodukte nicht durch die gleichen Personen vorgenommen, dazu sind die Produkte und Anforderungen der beiden Gruppen zu verschieden. Je nach Zielgruppe ist somit eine dedizierte Vertriebsmannschaft zu implementieren. Bei der Formulierung der Produktstrategie und der detaillierten Konzeption der Produkte sollte der Real Estate Investment Manager besonderen Wert auf die Vermeidung von Interessenkonflikten legen. Aus Investorensicht ist es sehr vorteilhaft, wenn beim einzelnen Real Estate Investment Manager möglichst wenig verschiedene Vehikel um die gleichen Immobilien konkurrieren und somit kein interner Wettbewerb um Immobilien entsteht. Nach Möglichkeit sollten sich daher Produkte mit einer überlappenden Investitionsstrategie nicht parallel in der Ankaufsphase befinden. Dies ist umso schwieriger umzusetzen, je breiter die Investitionsstrategie formuliert ist und insbesondere dann herausfordernd, wenn der Real Estate Investment Manager einen offenen Publikumsfonds managt. Zum einen haben Publikumsfonds grundsätzlich eine eher breite Ankaufsstrategie, zum anderen haben sie üblicherweise fortlaufend Investitionsbedarf. Der Formulierung und Einhaltung eines transparenten Allokationsprozesses kommt dann eine besondere Bedeutung zu, zusätzlich muss der Manager nachweisen können, dass er vor allem im Ankauf über ausreichende Kapazitäten verfügt, wenn er neue Investoren gewinnen will. Neben diesen grundsätzlichen Themenfeldern müssen sich die Real Estate Investment Manager den zahlreichen individuellen Anforderungen von Kunden und des Marktes stellen. Außer den eingangs genannten Themenfeldern wie ESG betrifft dies im Wesentlichen die Digitalisierung, die natürlich auch in der Immobilienbranche und auch unter

• •

No property expertise Private clients: Approach via own sales network or intermediaries € 50 Mio. Ticketgröße

Mittlerer Professionalisierungsgard

• • • • • •

Hoher Professionalisierungsgrad

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle 219

220

J. Kuhn und P. Schlump

Real Estate Investment Managern stetig voranschreitet. Insbesondere im Bereich Asset Management und Mieterbetreuung, Client Relationship Management (CRM) und im Reporting sind hier wesentliche Entwicklungen zu erwarten.

12.4 Fazit Die Geschäftsmodelle im Investment Management unterliegen einem stetigen Wandel. Getrieben durch regulatorische Rahmenbedingungen, Investorenanforderungen, Marktbedingungen und dem Wettbewerb mit anderen Assetklassen wird der Bedarf an einem weiteren Ausbau der Spezialisierung in allen Teilbereichen der Wertschöpfungskette fortbestehen. Effizienzsteigerungen werden ein wichtiger Treiber sein. Neben organischem und anorganischem Wachstum können diese auch durch eine klare Fokussierung auf ein Nischensegment gehoben werden. Im Bereich der Regulierung werden Akteure mit entsprechenden Systemlandschaften und Größeneffekten einen Vorteil haben. Daher ist hier eine Konsolidierung wahrscheinlich. Auf Assetseite werden die breit aufgestellten, international agierenden Manager auch künftig bestehen, genauso wie regional und sektoral fokussierte Spezialisten. Die oben beschriebene, heutzutage aufteilbare Wertschöpfungskette macht die Auslagerungen von diversen Aufgaben für diese Nischenanbieter möglich. Entscheidend ist jedoch eine klare, nachvollziehbare Positionierung des Managers. Letztlich geht es um eine professionelle Arbeit an der Immobilie. Hier sollte die Performance erwirtschaftet werden. Manager werden dabei den Nutzer noch mehr in den Vordergrund stellen und als weiteren Kunden neben ihren Anlegern wahrnehmen müssen. Rechtliche Hülle, kundenspezifisches Reporting, adäquate Governance sind dabei „nur“ Teile des Rahmens, in dem dies stattfinden muss. Interessant wird die Entwicklung der sogenannten PropTechs sein. Einige haben Potenzial für disruptive Veränderungen, andere werden lediglich bestehende Prozesse verbessern. Investment Manager und alle beteiligten Partner sind gut beraten – unabhängig von ihrer Größe – die Zukunftstrends im Blick zu halten.

Literatur BVI (2018) BVI 2018 – Daten. Fakten. Perspektiven, Frankfurt BVI (2008 – 2018) Investmentstatistik INREV (2008 – 2019) Investment Intention Survey Scope Analysis GmbH (2018) Anlageverhalten institutioneller Investoren

12  Entwicklung der Geschäftsmodelle

221

Jan Kuhn  ist seit September 2019 als Director Fund Management bei der Patrizia Immobilien Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH für das Management mehrerer Immobilienspezialfonds zuständig. Von Januar 2017 bis August 2019 war er als Leiter des Business Development der Swiss Life Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH zuständig für die Themen Produktentwicklung, Kundenbetreuung und Vertrieb, Research und Unternehmensentwicklung. Zuvor war er über acht Jahre in verschiedenen Funktionen im IVG Konzern tätig, die meiste Zeit davon in der IVG Institutional Funds GmbH, später ­umfirmiert zu TRIUVA Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH. Dort beschäftigte er sich neben Produktkonzeption und Strukturierung im Wesentlichen mit der strategischen Weiterentwicklung der Unternehmensplattform. Von 2004 bis 2008 war er in der Commerz Real AG als Portfoliomanager sowie im Business Development und dem Finanz- und Rechnungswesen tätig. Der gelernte Bankkaufmann begann seine professionelle Karriere bei KPMG in der Wirtschaftsprüfung, nach dem Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Fachhochschule Köln. Patrick Schlump  leitet ad interim das Portfoliomanagement und ist für die Produktentwicklung bei der Corpus Sireo Real Estate GmbH – einem Unternehmen der Swiss Life Asset Managers - zuständig. Bis Ende 2017 war er als Director Client Relations bei Bouwfonds Investment Management in der Produktentwicklung/-auflage sowie in der Betreuung institutioneller und privater Kunden tätig. Von 2009 bis 2014 war er zunächst Vorstandsassistent und bekleidete anschließend unterschiedliche Funktionen in der Unternehmenssteuerung/-entwicklung sowie im Fondsmanagement innerhalb des Immobiliensegments von Union Investment. Nach seinem Betriebswirtschaftsstudium an der European Business School (EBS) in Oestrich-Winkel und einem Master-Abschluss in Real Estate Investments an der University of Reading, UK, begann er seine berufliche Laufbahn 2005 als wissenschaftlicher Mitarbeiter von Professor Dr. Karl-Werner Schulte an der EBS und IREBS in Regensburg.

Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

13

Esteban de Lope und Marcus Rösch

13.1 Einleitung Im Nachgang zur Finanz- und Staatsschuldenkrise ist die Regulierung des Immobilienfondsgeschäftes in Deutschland weiterentwickelt worden. So wie in anderen Bereichen des Kapitalmarktes haben sich daraus die Anforderungen an die Marktteilnehmer spürbar erhöht. Dabei ist auch die Produktlandschaft der Immobilienfonds neu geregelt worden. Immobilienfondsmanager müssen sich mit der Einführung des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) im Jahr 2013 auf das veränderte rechtliche Umfeld einstellen; die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) als Bindeglied zwischen dem Anleger, welcher indirekt in Immobilien investiert, und der Immobilienanlage selbst, liegt im Zentrum des Immobilienfondsgeschäftes. Parallel zu dieser höheren Regulierungsintensität im Immobilienfondsgeschäft hat sich auch der Anspruch der Anleger weiterentwickelt. So ergeben sich aus den Regelungen der Anlageverordnung von 2016 und den Solvency II-Richtlinien neue Anforderungen an Risikomanagement und Reporting-Systeme der KVG. Im Ergebnis bewertet nun der institutionelle Anleger eine KVG sehr gründlich vor Erteilung eines Mandates. Dabei stehen neben den üblichen Kriterien wie Ressourcen oder Track Record auch Bereiche der Corporate Governance im Vordergrund. Von der KVG wird verlangt, dass ihre Organisation und Arbeitsweisen höchste Ansprüche an Transparenz, Sorgfalt und Anleger-­ Interessensvertretung sicherstellen. Auch die Immobilienmärkte haben sich nach der Finanz- und Staatschuldenkrise verändert. Durch die expansive Geldpolitik der weltweit größten Zentralbanken sind viele

E. de Lope (*) · M. Rösch Deka Immobilien Investment GmbH, Frankfurt am Main, Deutschland E-Mail: [email protected]; [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_13

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224

E. de Lope und M. Rösch

neue Kapitalmarktteilnehmer ins Immobiliengeschäft eingestiegen, um noch die letzten Möglichkeiten zur Generierung einer vermeintlich auskömmlichen Investmentrendite zu suchen. Dazu trägt auch die Globalisierung bei, mit welcher große Kapitalsammelstellen aus Fernost/Asien die Nachfrage nach Immobilieninvestitionen in die Höhe treiben. Im Ergebnis stehen die KVGen vor der schwierigen Aufgabe, sich in diesem sehr kompetitiven Wettbewerb um die Realisierung von Immobilieninvestitionen durchzusetzen, ohne dabei für ihre Anleger unangemessene Risiken einzugehen. Hinsichtlich der zu erzielenden Rendite aus dem Immobilienfonds bietet die allgemeine Erholung der Weltwirtschaft Rückenwind für die Mietmärkte. Andererseits sind Investments teurer denn je, Bewertungen steigen aufgrund der fallenden Immobilienrenditen und Investoren werden auf der Suche nach den letzten Renditeprämien in neue Risikosegmente gedrängt. Damit erhöht sich das Rückschlagspotenzial bei einem möglichen Rückgang der Immobilienmärkte deutlich. Aus Renditesicht sollte daher der Anleger eine realistische, langfristig risikoadjustierte Erwartung ansetzen. Ansonsten droht hohes Enttäuschungspotenzial. In diesem Kurzbericht wird die KVG und deren Produktlandschaft als Immobilienfondsmanager vorgestellt. Dabei wird auf das neue Regelungsumfeld sowie auf deren Bewertungskriterien aus Anlegersicht eingegangen. Die Organisationsstruktur der KVG wird erläutert und dazu beispielhaft der interne Investmentprozess vorgestellt. Im letzten Teil wird in einem Vergleich zu anderen Kapitalmarktprodukten darauf eingegangen, aus welchen Treibern die Rendite von Immobilienfonds erwirtschaftet wird und wie die dafür zugrunde liegenden Managerfähigkeiten rückblickend bewertet werden können. Dabei handelt es sich um die Vorstellung eines theoretischen Modells: die Ausarbeitung einer vollständigen Case Study würde den Umfang dieses Berichtes deutlich übersteigen. Auch insgesamt können im vorliegenden Rahmen einige relevante Aspekte nur skizziert, jedoch nicht abschließend gewürdigt werden.

13.2 A  nforderungen und Aufgaben der Kapitalverwaltungsgesellschaft 13.2.1 Rechtliche Anforderungen an die Kapitalverwaltungsgesellschaft Mit der Einführung des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) im Jahr 2013 wurden die Anforderungen an Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen) deutlich erhöht. Als Konsequenz der Finanzmarktkrise wurden die Regelungen auch auf die bis dato nur im geringen Umfang regulierten geschlossenen Immobilienfonds ausgeweitet. Letztlich werden nun alle Fonds entweder als Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) oder als Alternative Investmentfonds (AIF) eingestuft. Ein OGAW darf im Wesentlichen nur in Aktien, Geldmarktinstrumente und Investmentanteile investieren und Bankguthaben halten. Bei allen anderen Fonds, auf die dies nicht zutrifft, handelt es sich (und damit

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

225

Abb. 13.1 Investmentdreieck

insbesondere auch Immobilienfonds) um Alternative Investmentfonds (AIF). Sowohl OGAWs als auch AIFs unterliegen der Regulierung, für deren Verwaltung ist eine KVG erforderlich. Die Fondsgesellschaft (KVG) wird bei ihren Aufgaben von einer Verwahrstelle kontrolliert, sodass das sogenannte Investmentdreieck (vgl. Abb. 13.1) entsteht. Die Anwendung der Regulierung auf letztlich alle Arten von Fonds ist ein wesentlicher Unterschied zur Handhabe vor Einführung des KAGB, hier war die Auflage von nicht dem Investmentgesetz (oder anderen Gesetzen) unterliegenden Fonds im Rahmen des sogenannten „grauen Kapitalmarkts“ noch zulässig. Neben dem Einsatz einer externen KVG besteht auch die Möglichkeit der Verwendung einer internen KVG.  Dies bedeutet, dass der Alternative Investment Fonds (AIF) sich selbst verwaltet. Aufgrund der geringen Praxisrelevanz im Bereich der Immobilienfonds wird im vorliegenden Beitrag darauf jedoch nicht weiter eingegangen. Es werden somit wesentliche Anforderungen an externe KVGen kurz dargestellt, die sich inhaltlich in die folgenden Themenkomplexe einteilen lassen:

226

• • • • • •

E. de Lope und M. Rösch

Erlaubnispflicht Kapitalanforderungen Organisations- und Verhaltensregeln Risiko- und Liquiditätsmanagement Leverage Produktregulierung

Grundsätzlich sind alle KVGen erlaubnispflichtig und benötigen eine Zulassung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFIn). Ausnahmen gibt es lediglich für kleine KVGen, die bestimmte Schwellenwerte nicht überschreiten. Die Schwellenwerte sind davon abhängig, ob es sich um Spezial-AIFs (für professionelle und semi-­ professionelle Anleger, vgl. Abschn. 13.4.1) oder Publikums-AIFs handelt, ob Fremdkapital eingesetzt wird und über welche Rückgabemöglichkeiten die Anleger verfügen. Werden beispielsweise Fonds für professionelle Anleger angeboten und dabei Fremdkapital eingesetzt, darf das in der KVG verwaltete Vermögen einen Betrag von 100 Millionen Euro nicht übersteigen. Wird der jeweils relevante Schwellenwert unterschritten, ist lediglich eine Registrierung bei der BaFin erforderlich und es sind geringere Anforderungen im Hinblick auf die Organisationspflichten zu erfüllen. Muss eine Erlaubnis beantragt werden, sind zur Erlangung diverse materielle Voraussetzungen zu erfüllen. Unter anderem muss die Geschäftsleitung fachlich geeignet und zuverlässig sein, auch die bedeutend beteiligten Inhaber werden auf ihre Zuverlässigkeit überprüft. Zudem muss die vorgesehene Organisationsstruktur eingereicht werden, nebst Erläuterungen, wie in diesem Rahmen die gesetzlichen Verpflichtungen eingehalten werden können. Zudem müssen bereits zum Zeitpunkt der Beantragung die Anlagestrategien und Risikoprofile der perspektivisch zu verwaltenden Fonds zur Verfügung gestellt werden. Neben den hohen inhaltlichen und formalen Anforderungen des Erlaubnisverfahrens ist hier auch eine zeitliche Komponente zu berücksichtigen. Die BaFin muss zwar grundsätzlich innerhalb von drei Monaten nach Einreichung des vollständigen Antrags entscheiden, kann diese Frist jedoch um weitere drei Monate verlängern, sofern dies für erforderlich erachtet wird. Darüber hinaus sind weitere Restriktionen möglich, sofern noch nicht alle Unterlagen vorgelegt werden konnten. Wird eine KVG ohne Erlaubnis oder Registrierung betrieben, kann dies mit einer Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren geahndet werden. Nach Erteilung der Erlaubnis werden regelmäßige Meldungen an die BaFin vorgenommen und der Wirtschaftsprüfer muss im Rahmen seiner Abschlussprüfung die Einhaltung der Anforderungen des KAGB überwachen. Bei den Kapitalanforderungen müssen externe KVGen ein Anfangskapital in Höhe von mindestens 125.000 Euro vorhalten, das sich in Abhängigkeit von dem zu verwaltenden Vermögen auf bis zu zehn Millionen Euro erhöhen kann. Hierbei ist die Staffelung auch deutlich progressiver als noch beim Investmentgesetz (InvG), sodass deutlich früher zusätzliche Eigenmittel zur Verfügung gestellt werden müssen. Weiterhin müssen jederzeit

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

227

Eigenmittel in Höhe eines Viertels der fixen Kosten vorgehalten werden. Darüber hinaus ist eine Versicherung zur Deckung von Berufshaftungsrisiken abzuschließen. Wird diese nicht abgeschlossen, sind weitere Eigenmittel in Höhe von 0,01 Prozent des Bruttoinventarwertes vorzuhalten. Diese Regelung ist auch nicht nach oben begrenzt, sodass große KVGen auch entsprechend hohe Eigenmittel vorhalten müssen. Bezüglich der Organisations- und Verhaltensregeln müssen die KVGen umfangreiche Standards erfüllen. Die Verhaltensregeln sehen beispielsweise vor, dass die Tätigkeit gesetzestreu, im besten Interesse der Anleger und der Marktintegrität ausgeübt werden muss. Darüber hinaus definiert das KAGB Anforderungen an die Organisationsstruktur der KVG und verlangt in diesem Rahmen Funktionstrennungen oder auch Regelungen zum Umgang mit Interessenkonflikten. Mögliche Organisationsstrukturen von KVGen werden im Abschnitt „Organisation der KVG“ beispielhaft dargestellt. Das Risiko- und Liquiditätsmanagement wird im KAGB konkret geregelt. Das KAGB fordert ein adäquates Risikomanagementsystem, welches über eine dauerhafte Risikocontrolling-­Funktion verfügt, die von den operativen Bereichen hierarchisch und funktionell unabhängig ist. Diese Funktionstrennung wird seitens der BaFin überwacht. Das Risikomanagementsystem gewährleistet, dass die für die jeweiligen Anlagestrategien wesentlichen Risiken der Investmentvermögen jederzeit erfasst, gemessen, gesteuert und überwacht werden können. Diese Risikomanagementsysteme müssen regelmäßig überprüft und bei Bedarf angepasst werden. Im Rahmen des Liquiditätsmanagements ist sicherzustellen, dass sich das Liquiditätsprofil der Anlagen der Fonds mit eventuellen Verpflichtungen/Möglichkeiten zur Rückgabe von Anteilscheinen und anderen Zahlungsverpflichtungen deckt. Bei geschlossenen AIFs, die keine Fremdfinanzierung (und keinen sonstigen Leverage, siehe nächsten Themenbereich) einsetzen, müssen die Vorgaben zum Liquiditätsmanagement nicht eingehalten werden. Im KAGB wird der Begriff des Leverage verwendet. Als Leverage wird jede Möglichkeit bezeichnet, mit der die KVG den Investitionsgrad ihrer Fonds durch Kreditaufnahme oder auf andere Weise erhöhen kann. Für jeden Fonds muss seitens der KVG ein maximaler Leverage festgelegt werden, der dann quantitativ bestimmt wird. Der Einsatz von Fremdkapital und damit das Risikoprofil der Fonds wird somit ex-ante festgelegt und laufend überwacht. Der Leverage muss der BaFin regelmäßig mitgeteilt und gegenüber den Anlegern offengelegt werden. Sofern die BaFin es im Rahmen der Finanzmarktstabilität für erforderlich erachtet, kann der Leverage seitens der Aufsicht beschränkt werden. Neben der bisher dargestellten Themenkomplexe, bei denen es sich um eine Regulierung des Managers handelt, enthält das KAGB auch eine Produktregulierung. Die Produkte werden nach den dafür zugelassenen Investoren in Publikumsinvestmentvermögen (für Privatanleger erwerbbar) und Spezial-AIFs, die professionellen und semi-­ professionellen Anlegern vorbehalten sind, eingeordnet. Erstere werden aus Anlegerschutzgründen weiteren Regelungen unterworfen. Auf die Unterscheidungen zwischen den Anlegergruppen wird im Kapitel „Ableitung der Fondsstrategie“ eingegangen.

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E. de Lope und M. Rösch

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der Einsatz eigener KVGen für kleine und mittelgroße Asset Manager aufgrund der hohen Initialaufwendungen und des hohen ­laufenden Aufwandes nicht sinnvoll ist. Nach einer Umfrage des Zentralen Immobilien Ausschusses (ZIA) liegen die überschlägigen Kosten für die Zulassung als KVG für alternative Investmentfonds je nach Firmengröße bei bis zu drei Millionen Euro. Vor diesem Hintergrund erscheint es zielführend, als kleinerer Anbieter auf die Dienstleistung sogenannter Service KVGen zurückzugreifen, die im Regelfall über Lizenzen für alle relevanten Arten von Fonds (bspw. deutsche und luxemburger Vehikel oder auch offene und geschlossene Fonds) verfügen. Diese Anbieter können bei Konzeption und Auflage von Fonds unterstützen und übernehmen die Fondsadministration und müssen somit auch für die Umsetzung der regulatorischen Auflagen einstehen. Der Asset Manager kann sich dann auf die immobilienbezogenen Fragestellungen konzentrieren. Hier werden beispielsweise das Fondsmanagements oder (je nach Ausgestaltung des Mandats) die Beratung des Fonds (Fondsadvisory) und/oder Aufgaben wie die Betreuung und der An- und Verkauf von Immobilien übernommen oder auch für letzteres geeignete Partner ausgewählt. Insbesondere da kleinere und mittlere Asset Manager im Regelfall nicht für alle Nutzungsarten entsprechende Spezialisten vorhalten können, wird hier häufig ein modularer Ansatz gewählt, in dem der Fondsmanager geeignete Immobilienmanager für die gewählten Nutzungsarten auswählt. Bestehende KVGen sollten anstreben, ihr betreutes Vermögen auszuweiten, um den Kosten für die weitgehenden regulatorischen Anforderungen durch Skaleneffekte entgegenwirken zu können. Hier ist zum einen Wachstum in den bestehenden Geschäftsfeldern, in der Regel der Auflage und Betreuung von Immobilienfonds, möglich. Zum anderen ist auch möglich, als Service-KVG für Dritte tätig zu werden oder verstärkt Dachfonds anzubieten. Da die regulatorischen Anforderungen ohnehin vorgehalten werden müssen, ist über die Ausweitung des Geschäftsmodells eine Reduktion der Stückkosten möglich.

13.2.2  Anforderungen aus Investorensicht Neben der Erfüllung der formalen Rahmenbedingungen, die letztlich die Mindestanforderungen definieren, ist es aus Investorensicht wesentlich, dass die KVG auch darüber hinaus glaubhaft darstellen kann, die angebotenen Strategien auch nachhaltig umsetzen zu können. Hierbei sind zunächst die Eigner der KVG und das Geschäftsmodell von Interesse. Werden in verstärktem Maße Eigenanlagen bzw. Anlagen aus der Einflusssphäre der Gesellschafter verwaltet, muss ein verstärktes Augenmerk auf den Umgang mit potenziellen Interessenkonflikten zwischen Eigen- und Drittmitteln sowie grundsätzlich auf die Corporate Governance gelegt werden. Hilfreich ist hier der Track  Record der Vergangenheit, hier nicht im Hinblick auf Performance, sondern inwieweit externe Kunden gewonnen und gehalten werden konnten. Unterstützend ist, wenn die KVG bereits seit langem am Markt aktiv oder zumindest deren Eigner und die wesentlichen handelnden Personen eine langjährige, erfolgreiche Aktivität am Immobilienmarkt vorweisen können. Bei KVGen, die

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keine Eigenanlagen verwalten oder keinem Verbund angehören, ist die Struktur der ­Kunden von hoher Relevanz, da hier Abhängigkeiten von einzelnen, dominanten Kunden bestehen können. Potenzielle Investoren sollten sich im Rahmen der Analyse auch das Volumen des verwalteten Vermögens ansehen. Im Regelfall ist dies ein belastbarer Indikator für die Personalressourcen einer KVG. Bei kleineren Anbietern besteht das Risiko, dass Know-how bei einzelnen Personen gebündelt und somit bei einer entsprechenden Personalfluktuation verloren gehen kann. Darüber hinaus besteht bei größeren Organisationen aufgrund der größeren Basis bei Engpässen eher die Möglichkeit, dem durch eine Neuordnung von Kapazitäten entgegenzuwirken. Demgegenüber ist die möglicherweise größere Flexibilität einer kleineren Organisation abzuwägen. Weiterhin sind der gebotene (und mögliche) Serviceumfang, die Kostenstruktur oder auch die angewandten Risikomanagementsysteme relevante Fragestellungen. Abschließend ist auch die seitens der KVG gewählte Verwahrstelle zu würdigen. Da diese eine Kontrollfunktion der KVG übernimmt, sollten umfassende Erfahrungen in der entsprechenden Assetklasse vorhanden sein. Die Auswertung der genannten Punkte kann dann seitens der Investoren über Scoring-­ Modelle erfolgen, die einen Vergleich der unterschiedlichen Anbieter ermöglichen. Hierbei können die für den jeweiligen Anleger respektive für das vorgesehene Produkt kritischen Punkte entsprechend gewichtet werden (vgl. Abb. 13.2). Kann oder will der Investor die Analyse nicht selbst durchführen, ist eventuell auch der Rückgriff auf Ratings möglich. Werden für Fonds der entsprechenden KVG externe Analysen erstellt, erfolgt in diesem Rahmen auch eine Bewertung des Anbieters, die einem potenziellen Investor einen entsprechenden Mehrwert liefern kann. Alternativ besteht auch die Möglichkeit, branchenaffine Berater (Consultants) in den Auswahlprozess ­einzubeziehen.

Abb. 13.2  Beispielhafte Auswertung eines Scoring-Modells als Netzdiagramm

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E. de Lope und M. Rösch

13.2.3  Aufgaben der Kapitalverwaltungsgesellschaft Auch die Aufgaben der KVG sind im Kapitalanlagegesetzbuch geregelt. Der Geschäftszweck ist die Verwaltung von inländischen Investmentvermögen, EU-­Investmentvermögen oder ausländischen AIF. Als Rechtsform sind lediglich die Aktiengesellschaft, die GmbH und die GmbH und Co. KG zugelassen. Aufgrund der höheren formellen Anforderungen und weiterer Besonderheiten, wie beispielsweise der Weisungsunabhängigkeit des Vorstands, spielt die Aktiengesellschaft in der Praxis hier keine Rolle. Kernaufgabe der KVG ist die kollektive Vermögensverwaltung. Gemäß KAGB beinhaltet diese die Portfolioverwaltung, das Risikomanagement, administrative Tätigkeiten, den Vertrieb von eigenen Investmentanteilen sowie bei AIF Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen des AIF. Weiterhin werden durch die KVG administrative Tätigkeiten übernommen. Bei den administrativen Tätigkeiten handelt es sich beispielsweise um die Inanspruchnahme rechtlicher Dienstleistungen oder die Überwachung und die Einhaltung der Rechtsvorschriften. Auch die Bewertung und Preisfestsetzung, die Rechnungslegung und Fondsbuchhaltung wird hier subsumiert. Ebenso sind Kundenanfragen von der KVG zu bearbeiten. Auch der Vertrieb ist Aufgabe der KVG, hierzu zählt auch die Erstellung der Verkaufsunterlangen (beispielsweise das Verkaufsprospekt und die wesentlichen Anlegerinformationen). Abschließend werden Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen genannt, hierunter fällt beispielsweise die Immobilienverwaltung. Die KVG muss nicht alle dargestellten Aufgaben selbst übernehmen und kann sich somit im Rahmen sogenannter Auslagerungen der Dienstleistungen von Dritten bedienen. Auch dies unterliegt jedoch einer strikten Regulierung. Eine Auslagerung von Portfoliooder Risikomanagement bedarf einer Genehmigung durch die BaFin, die hohen Anforderungen unterliegt. Interessenkonflikte sind auszuschließen und der Übernehmer muss über eine entsprechende Eignung verfügen. Andere Auslagerungen sind vorab der BaFin anzuzeigen. Insgesamt sind der Auslagerung jedoch klare Grenzen gesetzt. Das Gesetz spricht davon, dass die KVG keine Briefkastenfirma werden darf. In Bezug auf die Kernaufgaben bedeutet dies, dass entweder das Portfoliomanagement oder das Risikomanagement ausgelagert werden können. Es ist auch möglich, jeweils Teile des Risiko- und des Portfoliomanagements auszulagern. In keinem Fall ist jedoch eine vollständige Auslagerung beider Funktionen möglich, sodass die KVG von den Aufgaben der kollektiven Vermögensverwaltung nur noch administrative Aufgaben und den Vertrieb übernimmt. Unbenommen der gesetzlichen/regulatorischen Anforderungen sind von der KVG im relevanten Maße Aufgaben zu übernehmen, da ansonsten aus Investorensicht der Mehrwert des Anbieters und dessen Kernkompetenzen nicht mehr erkennbar sind. Je geringer der Umfang der übernommenen Kernaufgaben, desto beliebiger wird letztlich der Anbieter. Umfassende Auslagerungen sind nur dann aus Investorensicht tolerierbar, wenn der Anbieter Aufgaben im Konzernverbund verteilt, um Effizienten zu erhöhen. Verfügt der

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

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Anbieter beispielsweise im Konzernverbund über mehrere KVGen, erscheint es nicht sinnvoll, alle Aufgaben in allen KVGen vorzuhalten. Somit unterscheiden sich KVGen in ihrem Leistungsumfang. Nachfolgend ein Beispiel zu Abgrenzung zwischen Eigenleistung und Fremdleistung einer KVG (vgl. Abb. 13.3).

13.3 Organisation der Kapitalverwaltungsgesellschaft Bei der Organisation der KVG lassen sich im Wesentlichen zwei Grundansätze unterscheiden. Zum einen besteht die Möglichkeit, die Organisation der KVG auf die Produkte auszurichten, was im Folgenden als fondszentrierte Struktur (vgl. Abb.  13.4) beschrieben wird. Hierbei werden die nachgelagerten Funktionen den Fonds hierarchisch zugeordnet. Jeder Fonds verfügt somit über eigene Mitarbeiter oder Gruppen, die individuell nach den Bedürfnissen des Fonds eingesetzt und priorisiert werden können. Hat der Fonds somit beispielsweise Herausforderungen in einzelnen Ländern oder Nutzungsarten, können die gesamten Ressourcen des Fonds zur Lösung der daraus resultierenden Aufgaben eingesetzt werden.

Abb. 13.3  Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdleistung

Abb. 13.4  Fondszentrierte Struktur

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E. de Lope und M. Rösch

Die Vorteile dieser Struktur liegen in einer hohen Reaktionsgeschwindigkeit und einem unmittelbaren Fokus auf die Ziele des Fonds. Im Gegenzug wird das Generieren von Skalenvorteilen durch Standardisierung und auch Digitalisierung deutlich erschwert. Darüber hinaus bestehen im Rahmen dieser Organisationsform diverse Herausforderungen im Bereich Koordination und Abstimmung, deren Lösung gegebenenfalls über eine zusätzliche Ergänzung der Organisation um eine Matrix sicherzustellen sind. Können die entsprechenden Abstimmungsthemen nicht gelöst werden, besteht im Extremfall das Risiko, dass einzelne Fonds der gleichen KVG bei potenziellen Mietern, zum Erwerb vorgesehenen Objekten oder auch Kunden im Wettbewerb stehen. Da dies zu einer Erhöhung der Wettbewerbsintensität führt, wirkt dies in der Tendenz ergebnisverschlechternd. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass eine solche Organisationsform eher für kleinere bis mittelgroße KVGen geeignet ist. Dort können die erforderlichen Abstimmungen leichter durchgeführt werden, darüber hinaus ist in diesem Fall die Generierung von Skaleneffekten im Regelfall nicht von elementarer Bedeutung. Der zweite Ansatz sieht eine Organisation nach den entsprechenden Aufgaben vor, im Weiteren als aufgabenzentrierte Struktur (vgl. Abb. 13.5) beschrieben. Hier sind auch verschiedene Interpretationen möglich, beispielsweise eine weitere Aufteilung des Marktbereiches in An- und Verkauf und Immobilienmanagement. Diese Form der Organisation fördert den Diskurs innerhalb der Organisation, da die separat geleiteten Bereiche über unterschiedliche Zielsysteme verfügen. Letztlich sind Kompromisse erforderlich, um einen Konsens zu erreichen. Dies verlängert die Zeiträume, die zur Entscheidungsfindung benötigt werden. Im Gegenzug werden jedoch die dann getroffenen Entscheidungen in der Breite mitgetragen, da alle Bereiche in der Entscheidungsfindung eingebunden waren. Darüber hinaus ermöglicht die aufgabenzentrierte Struktur ein Höchstmaß an Standardisierung, Digitalisierung und Automatisierung, da die jeweils relevanten Aufgaben in den zuständigen Bereichen gebündelt werden. Überschreitet die KVG eine bestimmte Größe, ist eine Organisationsform, die dies zulässt, fast ­zwingend.

Abb. 13.5  Aufgabenzentrierte Struktur

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

233

13.4 Ableitung der Fondsstrategien 13.4.1 Anlegerkategorien Das Geschäft einer KVG kann sich am Anlegerprofil ihrer Fonds unterscheiden. Nach KAGB wird dabei unter „professionelle“, „semi-professionelle“ und „alle Anlegerkategorien“ unterschieden; letzteres umfasst dabei diejenigen Anleger, die nicht als „professionelle“ und „semi-professionelle“ Anleger qualifiziert werden. In Spezial-AIF können und dürfen nur professionelle und semi-professionelle Anleger investieren. Ebenso kann sich das Geschäft der KVG nach deren Angebotspalette im Fondsbereich (vgl. Abb. 13.6) unterscheiden. Die Fonds können als Offene Publikums-AIF, Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, oder Spezial-AIF konzipiert werden. Bei den Geschlossenen Fonds können es Publikums-AIF oder Spezial-AIF sein. Übersicht Regelung der Investmentvermögen nach KAGB Die Unterscheidung der Anlegerprofile nach KAGB § 1.31 ff. ergibt sich wie folgt: Professionelle Anleger sind regulierte Finanzmarktteilnehmer wie Banken, aber auch große Unternehmen, öffentliche Stellen und andere Anleger, deren Haupttätigkeit die Anlage von Finanzinstrumenten ist, wenn zwei der folgenden drei Kriterien mindestens erfüllt sind: • Durchschnittlich mindestens zehn relevante Transaktionen pro Quartal • Anlagevermögen mindestens 500.000 Euro • Mindestens ein Jahr relevanter Berufserfahrung im Finanzmarkt Semi-professionelle Anleger sind die Geschäftsleiter und Mitarbeiter einer relevanten KVG, Personen, die mindestens zehn Millionen Euro Investmentvermögen besitzen, Anstalten/Stiftungen öffentlichen Rechts und Gesellschaften, an welchen der Bund/Länder mehrheitlich beteiligt ist, und Investoren mit mindestens 200.000 Euro zu investierenden Mittel, wenn:

Investmentvermögen Geschlossene Fonds

Offene Fonds

OGAW Fonds

Publikums AIF

Alle Anleger

Abb. 13.6 Anleger

Spezial AIF

mit festen Anlagebedingungen

Spezial AIF

Nur professionelle und semi-professionelle Anleger

Publikums AIF

Spezial AIF

Alle Anleger

Nur professionelle und semi-professionelle Anleger

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E. de Lope und M. Rösch

• sie ausdrücklich bestätigen, dass sie sich der Anlagerisiken bewusst sind • die KVG Sachverstand, Erfahrung und Kenntnisse des Anlegers bewertet und bestätigt, dass der Anleger die Anlageentscheidung selbst treffen kann und eingegangene Verpflichtungen für Anleger angemessen sind Unter „allen Anleger“ verstehen sich die professionellen und semi-professionellen Anleger, sowie die verbleibenden Investoren, welche sich nicht in vorgenannte Kategorien zuordnen lassen. Die großen KVGen in Deutschland decken dabei sowohl diese unterschiedlichen Anlegerprofile wie Fondsprodukte ab. Sofern die KVG Aufgaben-zentral organisiert ist, stellt sich die Frage wie arbeitsteilige Prozesse gestaltet werden, um die geeignete Verwaltung aller Fonds gleichermaßen zu ermöglichen: zum Beispiel welche Investments werden von der zentralen Ankaufsabteilung verfolgt? Wie wird sichergestellt, dass die unterschiedlichen Fonds, mit den unterschiedlichen Anlegern gleichermaßen mit geeigneten Investitionsgelegenheiten versorgt werden? Diese Frage gilt ebenso für andere von der KVG zentral an die unterschiedlichen Fonds gelieferten Leistungen wie das Vermietungsmanagement, die Liquiditätsanlage oder die Strukturierung der Investments.

13.4.2  Produktangebot Bei der Gestaltung des Produktsortiments an Immobilienfonds treffen bei der KVG zwei gegensätzliche Treiber aufeinander: aus Vertriebssicht ist eine breite Angebotspalette mit möglichst vielen, unterschiedlichen Fonds wünschenswert, um alle möglichen Kundenprofile anzusprechen. Aus KVG-Sicht wiederrum ist es betriebswirtschaftlich vorteilhafter, sich auf große Fonds oder fokussierte Fonds zu konzentrieren, da so Synergien und Effizienzen im Management der Fonds gehobenen werden können. So kann das ­Produktangebot an Offenen Immobilienfonds für das Privatkundengeschäft nach Anlegerprofil wie folgt gestaltet werden (vgl. Abb. 13.7): Abb. 13.7 Fonds

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

235

Derzeit bieten die großen KVGen im Retailgeschäft ihren Kunden eine Auswahl von nur einem bis maximal vier Produkten an, sodass zumindest im Privatkundengeschäft eine Konzentration auf wenige Fonds verfolgt wird. Das Geschäft mit institutionellen Kunden ist wesentlich breiter gefächert: eine größere KVG kann dabei eine Vielzahl von unterschiedlichen Immobilienfonds verwalten, um möglichst maßgeschneiderte Lösungen für die unterschiedlichen Bedürfnisse der institutionellen Kunden anzubieten. Für Aufgaben-zentrierte KVGen ist der Ausgangspunkt in der komplexen arbeitsteiligen Verwaltung der unterschiedlichen Immobilienfonds deren Fondsstrategie. Die Strategien der Fonds sind dabei so auszurichten, dass sie im Ergebnis auf Anlegerseite eine möglichst breite Kundennachfrage abdeckt und aus operativer Seite sich möglichst im Investitionsprofil nicht überschneidet. Mit dem zweiten Punkt kann die KVG ein breiteres Immobilien-Investitionsangebot nachgehen und Interessenkonflikte zwischen den Fonds bei der Investitionszuteilung vermeiden. Dazu können die Fondsstrategien nach Investitionsprofil sich in folgenden Zielkriterien abgrenzen: Beispiel Anlagestrategie eines Immobilienfonds, vereinfacht • • • • • • •

Investitionsvolumen: 50 bis 100 Millionen Euro Investitionsländer: Europa, ohne Fremdwährungen Investitionsmärkte: nur Top 20 wichtigste Wirtschaftsmetropolen Nutzungsarten: Büro, Hotel, High Street Retail Risikoprofil: Core bis Core Plus Managementansatz: aktiv, anti-zyklisch Renditeanforderung: 3,5 Prozent Gesamtergebnis auf Anlegerebene

Mit einem breiteren Investmentuniversum sichert sich die KVG einen größeren Zugang zu Immobilieninvestments und damit eine liquidere Versorgung der verwalteten Fonds mit Investitionen. Dem gegenüber besteht der Nachteil, dass eine Spezialisierung im operativen Geschäft auf allen Bereichen kaum möglich ist. Gegenüber einem spezialisierten Immobilienunternehmen in einem Nischengeschäft (zum Beispiel Logistik Südeuropa) kann die breit gefächerte KVG im operativen Immobiliengeschäft nur bedingt mithalten.

13.5 Operative Umsetzung Bei der Fonds-zentralen KVG hat jede Fondsmanagementeinheit auch die operativen Kapazitäten, um ihr Immobiliengeschäft selbstständig zu betreuen. Anders ist es bei der Aufgaben-­zentralen KVG, welche über die Zusammenarbeit zwischen den zentralen operativen Einheiten und den unterschiedlichen Fondsmanagement-Teams die ordnungsgemäße operative Betreuung aller von ihr verwalteten Immobilienfonds sicherstellen muss. Dabei sind die unterschiedlichen Immobilienfonds ungeachtet ihrer Kundenstruktur, Größe oder Bedeutung gleichrangig zu behandeln. Am Beispiel des Ankaufprozesses

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wird dargestellt, wie die organisatorische Vorkehrung für die Zusammenarbeit zwischen den Managern der unterschiedlichen Fonds und der zentralen Investitionsabteilung gestaltet werden kann: • Im Rahmen der jährlichen Planung der Fonds legen diese ihren Investitionsbedarf für die nächsten zwölf Monate fest. Darin werden die Rahmenbedingungen an Märkte, Renditen, Profil, Nutzungsarten, usw. definiert. Das Investmentteam konsolidiert die Investitionsplanung aller Fonds und richtet danach seine Ressourcen aus. • Zu jedem Quartal werden zentrale Abstimmungsrunden zwischen den Ankäufern und den Fondsmanagern gehalten. Ziel darin ist es, einen Abgleich der Investitionsplanung mit der Entwicklung der Investitionsmärkte vorzunehmen. So kann sichergestellt werden, dass die Investitionsplanung an Marktentwicklungen angepasst wird und Angebot und Nachfrage nach Immobilien zusammengeführt werden. • Einmal monatlich wird dann ein Investmentkomitee gehalten. Darin stellt die Ankaufsabteilung konkrete Immobilieninvestitionen vor, die möglichst zu der Ankaufsplanung der Fonds passen. Je nach Eignung kann dann ein bestimmter Fonds die Weiterverfolgung eines Investments für sich beantragen. Findet sich kein Abnehmer für die Investmentopportunität, kann die Absage erfolgen. Es besteht auch die Möglichkeit, dass zwei oder mehrere Fonds ein konkretes Investment für verfolgenswert halten. In einem solchen Fall ist es sicherlich nicht angebracht, einen „internen“ Bieterwettbewerb zwischen diesen Fonds zu halten, da so wohl kaum die Interessen der Fonds durch die KVG für alle gleichermaßen gewahrt werden können. Daher empfiehlt es sich, eine Reihenfolge festzulegen, in der sukzessive jeder Fonds Mal als erstes bedient wird. Eine andere Möglichkeit zur Lösung dieser Frage kann schlichtweg durch die Zuteilung des Investments nach einem Losverfahren zwischen den interessierten Fonds darstellen. Im Sinne der Transparenz und Nachvollziehbarkeit ist es jedenfalls notwendig, dass solche Verfahren entsprechend dokumentiert werden. Damit kann die Gleichbehandlung der Anleger jederzeit zweifelsfrei nachgewiesen werden.

13.6 Managementansatz Der Erfolg des Managements einer KVG wird auch an der erwirtschafteten Rendite der von ihr verwalteten Immobilienfonds gemessen. Die Rendite sollte idealerweise auch im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten am Kapitalmarkt wettbewerbsfähig sein. Da­ rüber hinaus wird üblicherweise diese Rendite auch im Vergleich zu einer Benchmark gemessen. So kann beispielsweise die Rendite eines Immobilienfonds mit dem Zielmarkt Europa an dem Anlageerfolg der anderen Immobilienfonds mit gleichem regionalem Zielmarkt verglichen werden. Da Immobilienfonds in der Regel auf längere Haltezeiten ­ausgerichtet sind, macht es Sinn, mehrjährige Renditekennzahlen als Erfolgsmaßstab anzuwenden. Bei Offenen Immobilienfonds ist auch die Volatilität des Ergebnisses ein

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

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Abb. 13.8 Kapitalmarkt

Abb. 13.9 Fondsprofil

Erfolgsfaktor, da eine niedrige Volatilität eine weniger abweichende Rendite für alle Anleger ermöglicht, ungeachtet des jeweiligen Ankaufs- und Verkaufszeitpunktes der Anteile durch den Anleger. Damit reduziert sich das Risiko für den Anleger, durch einen ungünstigen Ein- oder Ausstiegszeitpunkt sein Anlageergebnis zu belasten. Dabei kann von einer „Risiko-adjustierten Rendite“ gesprochen werden, in welcher die langjährige Rendite auch unter Betrachtung der Volatilität der jährlichen oder unterjährlichen Rendite gemessen wird (vgl. Abb. 13.8 und 13.9). Somit besteht ein wichtiger Erfolgsfaktor einer KVG darin, eine im Vergleich zur Benchmark langfristig hohe, risikoadjustierte Rendite durch den verwalteten Immobilienfonds zu erwirtschaften. Daraufhin stellt sich die Frage, mit welchen Mitteln dieses attraktivere Anlageergebnis erwirtschaftet werden kann. Dafür gibt es unterschiedliche Management-­Ansätze. Vorausgesetzt ein Fonds investiert in einem bestimmten Immobilienmarkt-Segment (beispielsweise Büroimmobilien in Europa) kann dieser Fonds über Management-Erfolge

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die Fonds mit vergleichbaren Zielmarkt out-performen. Diese Management-Erfolge können wie folgt eingeordnet werden: • Im „Stock Picking“ der Investitionen: innerhalb der gleichen Zielmärkte verfügt die KVG über die Kompetenz, die Einzelinvestments besonders erfolgreich auszuwählen. Diese Investments liefern dann eine höhere Rendite als der Durchschnitt der Immobilien an diesem Zielmarkt. • Im „Asset Management“ der Immobilien: die KVG verfügt über Know-how und Kompetenzen in der Verwaltung der Immobilien, um ein überdurchschnittliches wirtschaftliches Ergebnis am Zielmarkt zu generieren. So kann diese KVG beispielsweise zu höheren Mieten als marktüblich ihre Immobilien vermieten. • Im „Timing“ der Investitionen: Die KVG schafft es hierbei, bei grundsätzlich gleicher Zielmarktallokation wie die Benchmark, taktisch in bestimmte Immobilienmärkte „zum richtigen Zeitpunkt“ zu kaufen oder zu verkaufen. So wird frühzeitig in einem Markt investiert, welcher dann einen besonders günstigen Zyklus eingeht. Umgekehrt werden Ausstiegszeitpunkte gesucht, bevor der jeweilige Immobilienmarkt zurückgeht. Damit kann ein höherer Investmentertrag produziert werden. Der Anlageerfolg gegenüber der Benchmark eines von einer KVG verwalteten Immobilienfonds ergibt sich somit aus: • dem Anlagerfolg des Zielmarktes: daran partizipieren auch die anderen Fonds der Benchmark im gleichen Maße. Dieser Anlageerfolg ist somit nicht der Management-­ Kompetenz der KVG zuzurechnen. • dem Anlageerfolg aus den spezifischen Management-Fähigkeiten der KVG: dieser setzt sich zusammen aus den „Stock Picking“, „Asset Management“ und „Timing“ Ergeb­ nissen, die die KVG erzielt. Nachfolgend wird die Zusammensetzung dieser Renditekomponenten schematisch dargestellt. Zusammensetzung des Anlageerfolges nach den unterschiedlichen Treibern (vgl. Abb. 13.10):

13.7 Case Study Bei anderen Kapitalmarktprodukten wie beispielsweise Aktienfonds ist es möglich, die Management Fähigkeiten eines Fondsmanagers über eine rückblickende Analyse der Renditetreiber seines verwalteten Fonds zurückzurechnen. Diese Vorgehensweise nennt sich Rendite-Attribution. Investiert ein Fondsmanager in Aktien des DAX, kann im Nachhinein zurückverfolgt werden, ob sein Anlageerfolg a) generell der Marktentwicklung des DAX, b) seiner Einzeltitelselektion („Stock Picking“) oder c) seinen „Timing“ Entscheidungen

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

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Abb. 13.10 Rendite

zuzurechnen ist. Dafür muss bekannt sein, welche Umschichtungen im Portfolio während des Betrachtungszeitraumes umgesetzt wurden. Im Vergleich zu Immobilienfonds besteht der Unterschied, dass bei einem Aktienfonds die „Management“-Kompetenz keine Rolle spielt. Der Fonds investiert in die Aktie eines Unternehmens, übernimmt aber nicht das Management des Unternehmens, während bei einer Immobilie nach dessen Ankauf sehr wohl das Immobilienmanagement übernommen wird. In der Immobilienwirtschaft ist die Transparenz und Vergleichbarkeit der Anlagen gegenüber dem Aktienmarkt jedoch vergleichsweise niedrig. Mit zunehmender Größe und Reifung des Immobilienmarktes und der Fonds wird es aber künftig möglich werden, auch Immobilien-KVGen nach ihren Management-Fähigkeiten zu messen. In der Analyse eines Immobilienfonds kann dann rückwirkend zugerechnet werden, welcher Teil des Anlageerfolges der allgemeinen Entwicklung des Zielmarktes zugerechnet werden kann. Dieser betrifft die gesamte Benchmark und damit ebenso die Vergleichsprodukte. Aus der Analyse der An- und Verkaufszeitpunkte der Einzelimmobilien des Fonds kann geschlossen werden, ob die KVG Managementerfolge darin generiert hat, Immobilienmarktzyklen zum wirtschaftlichen Vorteil des Fonds zu nutzen. Zuletzt ist es aber schwierig zu differenzieren, welcher Anteil des Erfolgs in der Immobilienbewirtschaftung einer besonderen Auswahl der Immobilie („Stock Picking“) und welcher Anteil der Kompetenz im Management der Immobilie zuzurechnen ist. Letztlich kann nur ermittelt werden, ob das laufende wirtschaftliche Ergebnis des Investments die allgemeine Marktentwicklung übersteigt oder nicht. Ob dafür ursächlich die geschickte Investmentselektion oder die erfolgreiche Verwaltung der Immobilie ist, kann von einem Außenstehenden kaum differenziert werden. Insofern kann es Sinn machen, diese beiden Managementfähigkeiten (Selektion und Management) in einem Faktor zusammen zu legen. Damit könnte die Rendite-Attribution eines Immobilienfonds mathematisch wie folgt dargestellt werden (vgl. Abb. 13.11):

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Abb. 13.11 Attribution

13.8 Ausblick Traditionell ist die Immobilienwirtschaftlich mehrheitlich lokal geprägt: Planer, Bauunternehmen, Projektentwickler, Investoren und Verwalter haben ihren Geschäftsschwerpunkt auf ihre Heimatregion fokussiert. Ursächlich dafür ist, dass das Immobiliengeschäft regional sehr unterschiedlich geprägt ist: so weichen lokale Bauvorschriften, Gesetze, steuerliche Rahmenbedingungen, Baumaterialien und Geschäftspraktiken sehr stark untereinander ab. Ebenso spielt es eine Rolle, dass lokal auf gestandene Erfahrungen, Geschäftspartner und Kenntnisse leichter aufgebaut werden kann, als wenn man in einem ganz neuen, unbekannten Markt tätig wird. Im Zuge der Globalisierung ist auch das Immobiliengeschäft deutlich internationaler geworden. So sind mittlerweile die großen Bauunternehmen, Projektentwickler, Investoren und Immobiliendienstleister international tätig. Im Vereinigten Königreich, sicherlich einer der internationalsten Immobilienmärkte, haben ausländische Investoren mittlerweile einen Anteil von über 50  Prozent erreicht. Größere Immobilienfondsmanager wie die deutschen KVGen haben auch das internationale Geschäft erschlossen und sind mittlerweile weltweit investiert. Dies setzt die KVG unter neue Herausforderungen. Zurückgreifend auf das Modell der Rendite-Attribution hat sich auch der Management-­ Schwerpunkt der großen KVGen verändert. Diese Entwicklung lässt sich vereinfacht über vier Phasen darstellen. In der ersten Phase bis zur Einführung der Finanzmarktförderungsgesetze in den Neunzigerjahren war das Immobiliengeschäft stark auf den deutschen und dann europäischen Immobilienmärkten beschränkt. Der Management-Schwerpunkt der KVGen fokussierte

13  Aufbau von Fondsgesellschaften und Managementansatz

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sich dann auf das „traditionelle“ Immobiliengeschäft, in welchem versucht wird, aufgrund örtlicher Expertise einen Mehrwert in der Selektion und in der Verwaltung der Immobilien zu generieren. Gezielt Timing-Effekte auszunutzen, war damals nur bedingt möglich, da die Zyklen innerhalb Deutschlands nicht stark untereinander abgewichen haben, um nennenswerte Mehrwerte generieren zu können. In der folgenden zweiten Phase ist mit der zunehmenden Internationalisierung des Geschäftes dann die Fähigkeit zurückgegangen, Mehrwerte über die Selektion und das Management von Immobilien generieren zu können. Im Zuge der schnellen geografischen Expansion ist es nicht immer möglich, die lokale Immobilienexpertise sofort aufzubauen, um in der Selektion und dem Management der Immobilien mit örtlich fokussierten Marktteilnehmern mithalten zu können. Bei der Erschließung eines neuen Immobilienmarktes besteht viel eher die Gefahr, dass anfangs noch durch mangelnde Erfahrungen und mögliche Fehleinschätzungen eher ein Ergebnis unter Markt erwirtschaftet wird. Im Zuge der ersten internationalen Expansion ist es auch nur begrenzt möglich, gezielt Immobilienzyklen auszunutzen, um über das Timing der Investitionen Mehrerträge zu realisieren. In der dritten Phase sind die Fonds schon international investiert und haben erste mehrjährige Erfahrungen vor Ort aufgebaut. Damit kann ein internationaler Investor auch in der Selektion und im Management der Immobilien mit den lokalen Marktteilnehmern mithalten. Auch wenn noch keine Zusatzrendite in diesem Bereich generiert werden kann, so kann zumindest ein negativer Beitrag vermieden werden. Durch die größere Transparenz der Immobilienmärkte und Aufbau von Know-how im Immobilienresearch können unterschiedliche Marktzyklen ausgenutzt werden, um in Käufermärkten günstig Immobilien zu erwerben und in Verkäufermärkten Bestandsimmobilien teuer zu veräußern. Damit kann eine Zusatzrendite über das Timing der Transaktionen realisiert werden. In der vierten Phase könnten große KVGen versuchen, sowohl in Selektion und Management wie auch im Timing Mehrwerte zu generieren. Insbesondere in Selektion und Management erfordert das sehr hohe lokale Expertise und Ressourcen. Für weltweit investierende KVGen ist es auch schwer den Anspruch zu erheben, in jedem Marktsegment, in welchem man investiert ist, über solch hohe Kompetenzen zu verfügen, dass man dauerhaft und systematisch mit lokalen Marktteilnehmern nicht nur mitzuhalten, sondern diese sogar überflügeln kann. Die großen KVGen im Immobiliengeschäft setzen daher oftmals den Schwerpunkt in der Ausnutzung der Timingeffekte bei den Transaktionen (vgl. Abb. 13.12). Dadurch, dass Offene Immobilienfonds ausreichende Liquiditätsreserven und -zuflüsse generieren können, sind sie in der Lage, auch bei ungünstigen Marktentwicklungen stets investieren zu können. Sie sind auch durch ihre gesetzlich begrenzte Fremdfinanzierungquote weniger von den schwankenden Finanzierungskonditionen abhängig. Umgekehrt können sie auch in hohen Immobilienpreisphasen Immobilien verkaufen, auch wenn dadurch die Liquidität

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E. de Lope und M. Rösch

Abb. 13.12  Management-Schwerpunkt für große KVGen. (Quelle: eigene Darstellung)

zwischenzeitig ansteigen kann. Durch den Fokus der Investitionen auf sicherheits-­ orientierte Core-Immobilien ist der Mehrwert bzw. das Verlustpotenzial in der Selektion und im Management der Immobilien geringer. Damit würden diese Fonds in dieser vereinfachten Veranschaulichung der Phase 3 zuzuordnen sein. Durch hohe Immobilienkompetenz in vielen Regionen und Nutzungsarten können aber bereits auch Management-­ Mehrwerte generiert werden, sodass zumindest teilweise schon der Eintritt in die vierte Phase gelingt. Es bleibt abzusehen, ob in Zukunft die deutschen KVGen ein so großes Maß an Geschäftsvolumen und Know-how aufbauen können, um den Anspruch zu erheben, der Management Phase 4 vollständig zugeordnet werden zu können. Das aktuell starke Geschäftswachstum kann es grundsätzlich ermöglichen. Esteban de Lope  leitet das Fondsmanagement der Offenen Publikumsfonds der Deka Immobilien Investment GmbH. Das über vier Fonds verwaltete Vermögen umfasst rund 270 Immobilien und 26 Milliarden Euro. 1996 startete er seine berufliche Laufbahn über verschiedene Unternehmen im Bau- und Projektentwicklungsbereich. 2002 ist er der Deka beigetreten und leitete von 2006 bis 2013 den weltweit investierenden Fonds Deka-­ImmobilienGlobal. Danach leitete er das Fondsmanagement des Deka-ImmobilienEuropa mit rund 150 Immobilien und 14 Milliarden Euro Vermögen. Esteban de Lope ist Bau- und Wirtschaftsingenieur. Seine berufliche Fortbildung umfasst auch den Immobilienökonom (ebs) und den zertifizierten Finanzanalysten (DFVA). Seit 2005 ist er Mitglied der Royal Institution of Chartered Surveyors (MRICS). Marcus Rösch  leitet das Fondsmanagement der institutionellen Immobilienfonds der Deka Immobilien Investment GmbH. In acht Spezialfonds und zwei Beteiligungsmodellen wird ein Immobilienvermögen in Höhe von rund 3,4 Milliarden Euro verwaltet und über 150 institutionelle Investoren betreut.

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Nach Stationen bei der Dresdner Bank AG, dem Bankhaus Sal. Oppenheim und der Oppenheim Immobilien KAG (heute Teil der Patrizia Immobilien AG) kam er im Jahr 2008 zur Deka, wo er zunächst im Bereich individuelle Immobilienfonds tätig war, zuletzt als stellvertretender Leiter. Marcus Rösch ist Diplom-Kaufmann und Master of Laws (LL.M.). Darüber hinaus ist er gelernter Bankkaufmann und Immobilienökonom (ebs). Seit 2006 ist er Mitglied der Royal Institution of Chartered Surveyors und wurde im Juni 2019 zum Fellow (FRICS) ernannt.

Fundraising

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Christophe de Taurines

14.1 Einleitung Das Fundraising und die Investorenansprache sind zentraler Bestandteil des Aufbaus eines Immobilienfonds, bei denen häufig sogenannte Placement Agents oder Eigenkapitaleinwerber eine besondere Bedeutung haben können. Der folgende Beitrag erörtert die Rolle des Placement Agent im Fundraising-Prozess und aktuelle Herausforderungen beim Fundraising. Es folgen Hinweise für die geeignete Investorenansprache der Zukunft und erfolgreiches Fundraising.

14.2 Der Placement Agent und seine Investorenansprache Der Placement Agent ist ein outgesourcetes Marketingteam, das der Fondsmanager beauftragt, um seine Produkte, in der Regel geschlossene oder offene Fonds oder ähnliche Anlageprodukte, zu platzieren. Dabei agiert er in einem sehr kompetitiven Fundraising-Markt mit institutionellen und privaten Investoren auf dem gesamten Erdball. Der Placement Agent kann viele Rollen spielen, hat allerdings vier wesentliche Aufgaben: • Die erste und wichtigste ist es, potenzielle Käufer und Verkäufer der Fondsprodukte zueinander zu bringen; • zweitens, der Placement Agent agiert als privater Kapitalmarktberater für den Fondsmanager und bietet wertvolle Einblicke in konkurrierende Fonds, die Anforderungen

C. de Taurines (*) Long Harbor Ltd, London, Großbritannien E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_14

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C. de Taurines

der Anleger und erstellt Marketingunterlagen, einschließlich der Gebührenstruktur und anderer Bedingungen des Fonds; • die dritte Aufgabe ist es, den Vertragsabschluss, das sogenannte Fundclosing, herbeizuführen bzw. dabei Unterstützung zu leisten; • viertens, und diese Aufgabe wird immer wichtiger, ist sicherzustellen, dass der Investor ein zufriedener Anteilseigner/Kunde des errichteten Fonds ist und bleibt. Placement Agents sind üblicherweise in illiquiden Märkten, wie Immobilien, Infrastruktur und gewerblichen Private-Equity-Fonds (vgl. Abb. 14.1) sowie Hedge-Fonds, engagiert. Manche agieren zugleich als Investorenberater, aber in einer Zeit, in der Interessenkonflikte extrem kritisch gesehen werden, wird diese Beratungstätigkeit mehr und mehr vom Platzierungsprozess getrennt. Für ihren Service erhalten Placement Agents Gebühren, die üblicherweise vom Erfolg des errichteten Fonds abhängen. Ein Teil dieser Gebühren ist von Zeit zu Zeit in den Fonds oder in die Komplementärgesellschaft des Fonds zu investieren. Üblicherweise gibt es zwei Arten von Placement Agents: die unabhängigen, wie Capital & Marketing Germany aus Berlin, Selinus aus Frankfurt, oder Shelter Rock Capital 80% 0.8

72% 68%

0.7 0.6

58% 52%

53%

53%

51% 47%

0.5

42%

47%

44%

0.4 0.3 0.2 0.1 0

Private Equity & Venture Capital

Private Debt

Funds Closed 2000-2008 YTD

Real Estate Funds Closed 2018 YTD

Infrastructure & Natural Resources Funds in Market

Abb. 14.1  Anteil der Fondsmanager, die 2018 einen Placement Agent engagierten. (Quelle: Preqin)

14 Fundraising

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17% No Specification One Type 2-4 Types

21%

62%

Abb. 14.2  Spezialisierung der Placement Agents nach Fondstypen

Advisors aus New  York, oder solche mit einer Finanzinstitution im Hintergrund, wie Credit Suisse (der globalen Marktführer) oder Lazard, oder mit Konzernunterstützung, wie CBRE or JLL. Einige dieser Gruppen haben mehr als 50 Mitarbeiter und bieten einen globalen Service über alle Anlageklassen hinweg an, andere sind lokal und bestehen teilweise nur aus seiner Person. Die meisten Placement Agents sind nicht nur auf eine Assetklasse beschränkt (vgl. Abb. 14.2).

14.3 Fundraising-Prozess Fondsinitiatoren engagierten in der Vergangenheit Placement Agents, um deren Beziehungen zu potenziellen Investoren (auch Limited Partner oder „LP“ genannt) und Fondsmanagern (auch General Partner oder „GP“ genannt) zu nutzen. Nach der Einführung bei den Investoren durch den externen Placement Agent übernahm der Fondsmanager häufig den Marketingprozess bis zu dessen erfolgreichem Abschluss. Zu Beginn der alternativen Investments war dies häufig ein einfacher Prozess, bei dem viele Investoren nach einer verhältnismäßig schnellen und oberflächlichen Due Diligence aufgrund ihres Vertrauens in den Fondsmanager und den Placement Agent ihre Investmentzusage erteilt haben. Das Ergebnis war oft ein sehr zufällig zusammengewürfelter Kreis von Investoren. Diese Investoren waren eher schlecht informiert, was wiederum Ineffizienzen im Portfolio erzeugte.

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C. de Taurines

Nach der weltweiten Finanzkrise hat dieser Ansatz sich wesentlich verändert. Investoren haben heute erheblich mehr Erfahrungen mit alternativen Investments im Allgemeinen, und opportunistischem Immobilieninvestment im Besonderen, auch deshalb, weil sie ihre Erfahrungswerte anderer Assetklassen übernahmen. Investoren verlangen in ihrer Due Diligence sowohl vor der eigentlichen Investmententscheidung als auch während des Verwaltens und Betreuens des Investments erheblich mehr Tiefe und Transparenz. Eine Konsequenz daraus ist, dass heutzutage Fondsmanager erheblich mehr Zeit im Fundraising-­Prozess aufwenden, weil sie sich größeren Due-Diligence-Fragenkatalogen verbunden mit erheblich mehr Treffen mit Investoren widmen müssen. Hinzu kommt, dass die laufende Kommunikation nach Errichtung des Fonds wesentlich an Bedeutung gewonnen hat. Preqin (ein Unternehmen im Bereich Research für Alternative-Investments) hat sich seit über zehn Jahren mit der Frage befasst, welche Gründe für Fondsmanager wichtig sind, Placement Agents zu engagieren. Die Hauptschlussfolgerung ist, dass der Einsatz von Placement Agents den Managern hilft, Eigenkapital in kürzerer Zeit einzuwerben. Dagegen hat Preqins Untersuchung die weitverbreitete Meinung, dass der Einsatz von Placement Agents die abschließenden Eigenkapitaleinwahlprozesse insgesamt sicherstellt, widerlegt (siehe 2018 Preqin Global Private Equity Report). Der größte Vorteil, den Placement Agents bieten, ist der der Beschleunigung des Abschlusses des Investmentprozesses bei den Investoren, die investieren wollen, im Gegensatz zu denen, die nicht investieren werden. Übergreifend lässt sich festhalten, dass diese Faktoren eine vorsichtige Auswahl des Fondsmanagers durch den Placement Agent erforderlich machen, bei der dieser auch eine sehr genaue Due Diligence des Fondsmanagers durchführt, den Eigenkapitaleinwerbungsprozess gut strukturiert und eine erfahrene und diversifizierte Investorenbasis schafft.

14.4 Aktuelle Herausforderungen beim Fundraising 14.4.1 Geringere Gebühren Die traditionellen Investoren in opportunistische Immobilieninvestments haben ihre Allokationen erheblich gesenkt: • Als Folge des negativen Eigenkapitalunterlegungsfaktors für (hoch fremdfinanzierte) Immobilieninvestments, der sich aus den Vorgaben von Solvency II ergibt, haben viele institutionelle Investoren nunmehr ihre Investmentpläne in risikoreichere Investmentstrategien drastisch zurückgefahren. • Wegen der erheblichen Abwertungen in ihren Bilanzen haben Banken und andere Finanzinstitute große Schwierigkeiten, eine ordentliche Eigenkapitalbasis darzustellen. Dieser Effekt wird aufgrund von Basel II und anderer Regularien noch verstärkt.

14 Fundraising

249

Das Resultat ist klar. Die Eigenkapitaleinwerbung für opportunistische Immobilienfonds ist in den letzten zehn Jahren deutlich gesunken. Im Jahr 2018 haben 298 Immobilienfonds ca. 118 Milliarden US-Dollar Eigenkapital weltweit eingeworben (Quelle: Preqin). Auf europäische Strategien entfielen rund 45 Prozent des 2018 aufgenommenen Kapitals (Quelle: INREV/Nacreif/ANREV). Aber: Core Fonds machten 98,1 Prozent des auf europäische Strategien ausgerichteten Eigenkapitals aus, während opportunistische nur 1,8 Prozent und Value Added Fonds 0,1 Prozent umfassten (Quelle: INREV). INREV schätzt, dass in Europa im Jahr 2018 fast 67,2 Milliarden Euro für alle Immobilienfonds eingeworben worden sind. Mit Europafokus wurden aber im Bereich opportunistische und Value Add Fonds nur 1,3 Milliarden Euro von europäischen Investoren eingeworben. Im Vergleich dazu wurden 2009 in diesem Segment lediglich vier Prozent bzw. 240 Millionen Euro eingesammelt. Wie vor der Finanzkrise waren die meisten Placement Agents in den letzten Jahren im opportunistischen und Value Add Bereich der Immobilienfonds tätig, wo traditionell höhere Gebühren erhoben werden. Heutzutage müssen Placement Agents in einem Umfeld geringerer Gebühren sowohl im Hinblick auf Bezugslänge als auch Höhe arbeiten. Nach der Krise ist der Fundraising-Markt kleiner geworden, mit geringerem Allokationsvolumen. Heute scheinen mehr und mehr Investoren, die Geld in opportunistischen Immobilienfondsmodellen allokiert hatten, stattdessen direkte Transaktionen, Joint Ventures oder liquidere Investmentstrukturen wie offene Fonds oder gelistete REITs zu wählen.

14.4.2  Geringere Anzahl potenzieller Mandaten Vor der Finanzkrise waren Placement Agents besonders mit First- oder Early-­Vintage-­ Fonds tätig. Die Konsolidierung von Managern und die nachteilige Regulierung der letzten zehn Jahren haben jedoch die Anzahl neuer Manager stark reduziert. Eine Branchenschätzung zeigt, dass im Jahr 2018 weltweit nur rund 20 Erstfonds aus einem Universum von 298 Fonds geschlossen werden konnten. Zusammenfassend wurde global nur 5,5 Prozent des gesamten Eigenkapitals durch Placement Agents beschafft.

14.4.3  Regionale Unterschiede Bis 2017 war der Einsatz von Eigenkapitalvermittlern beim Fundraising und der Investorenansprache in den USA üblicher als in der restlichen Welt; die Lücke hat sich seitdem geschlossen. Im Jahr 2017 verwenden ein Fünftel der asiatischen Fonds Agenten, verglichen mit ca. vier Prozent in Nordamerika und fünf Prozent in Europa. Überwiegend (64,3 Prozent),

250

C. de Taurines Placement Agent

Von Investoren kontaktiert

Direkt Kontakt an Investoren

Nicht gemeldet

3.1% 26.3%

28.0%

25.0%

72.0% 60.8%

65.2%

64.3%

5.2% 19.7%

4.3% 8.6%

ASIEN -PAZIFIK

EUROPA

5.7% 1.1% N. AMERIKA

5.2% 5.5% ALLGEMEIN

Abb. 14.3  Anteil der Fonds, die Placement Agents nutzen. (Quelle: INREV)

wird das Kapital durch eine direkte Verbindung zu den Investoren aufgenommen, so INREV (vgl. Abb. 14.3).

14.4.4  Auswirkung der Regulierung Vor der Finanzkrise war die opportunistische Immobilienbranche wenig reguliert, nunmehr haben Änderungen aber dazu geführt, dass alle Teilnehmer im opportunistischen Immobilienmarkt intensiver reguliert sind: • Der Genehmigungsprozess für institutionelle Investoren, die in illiquide Fonds investieren wollen, unterliegt schärferen Regulierungen (zum Beispiel den BaFin-Regeln in Deutschland). • Auch die Fondsmanager werden mehr und mehr reguliert, da man sich hierdurch weiteren Investorenschutz erhofft. Marktteilnehmer erwarten noch schärfer Regulierungen für Fondsmanagern in Europa (z. B die Alternative Investment Fund Managers Direktive III der Europäischen Union), obwohl tendenziell soll Regulierung leichter in den USA sein (z. B die sg. Volcker- Regeln sind neulich herausgefordert). Die meisten großen Placement Agents sind in den USA und Europa reguliert und damit betroffen. In Asien ist die Szene sehr unterschiedlich von schwer (wie in Japan oder Süd Korea), bis leicht reguliert.

14 Fundraising

251

Auf der anderen Seite ist das Einwerben von institutionellem Kapital durch Placement Agents in den USA stark reglementiert, während dies in Europa oder Asien (außer Süd-­ Korea und einem Teil des japanischen Marktes) nicht der Fall ist. Auch wenn die regulatorischen Beschränkungen für Placement Agents an sich relativ gering sind, verglichen zu denen der Asset-Manager. Es bestehen geringe Kapitalausstattungsregeln und geringe Berichtspflichten der Aufsichtsbehörde gegenüber. Nach dem sogenannten Pay-to-Play-­ Skandal (Zahlung, um mitspielen zu dürfen) in den USA haben einige US-Staaten, wie zum Beispiel Kalifornien, ein umfangreiches Verbot von Placement Agents oder geregelte Gebühren eingeführt bzw. planen dies. Die Debatte hält während des Verfassens dieses Beitrags noch an, es ist aber festzuhalten, dass regulatorische Veränderungen das Potenzial haben, das Verhalten von Placement Agents erheblich zu verändern. Schließlich wurden verschiedene Finanzskandale während der Krise veröffentlicht, so zum Beispiel der Madoff-Skandal. Placement Agents sind nunmehr häufiger Forderungen der geworbenen Investoren für mangelhafte Due Diligence oder mangelhafte Informationen im Falle einer Fondskrise ausgesetzt. Diese mögliche rechtliche und Reputationsverantwortung führt zu weiteren zusätzlichen Kosten der Eigenkapitalvermittler.

14.5 Investorenansprache der Zukunft Trotz der schwierigen Herausforderungen gibt es gewisse Gründe, warum die Rolle des Placement Agent auch weiterhin für die Immobilienindustrie entscheidend ist. Wir vermuten, dass etwa 50 Prozent der Eigenkapitalvermittler, die Ende 2008 aktiv waren, noch im Jahr 2019 aktiv sind. Nichtsdestotrotz ist es erforderlich, dass diese sich den neuen Realitäten anpassen. Institutionalisierte Welt Placement Agents werden voraussichtlich auf institutionelle Investoren ausgerichtet bleiben, das heißt solche großen Investoren, die ihre Langzeitverpflichtungen durch die Anlageklassen abdecken wollen, während bei der Investorenansprache die Zielgruppe weniger vermögende Privatanleger sein werden. Letztere bevorzugen Instrumente mit höherer Liquidität, wie zum Beispiel Hedge-Fonds oder offene Fonds. Der Eigenkapitalvermittler, der effizient das institutionelle Feld beherrscht, wird der Gewinner sein. Tage des kontrollierenden Investors Seit der Finanzkrise tendieren die Investoren augenblicklich dazu, ihre Manager und deren Assets intensiv zu kontrollieren, intensivieren ihre aktiven Rollen in Investment Committees, Ausschüssen, bei Co-Investments, Club Deals, Joint Ventures und direkten Immobilientransaktionen. In 2018 wurden nur 45,3 Prozent des gesamten Immobilienanlagekapitals in passive Fonds investiert. Wie erwartet, hat sich seit der Krise das Vertrauen zu den Fondsmanagern erhöht und mehr Kapital steht zur Verfügung, aber dennoch hat eine neue Realität des Kontrollierens Platz gegriffen. Der Placement Agent wird dann für den

252

C. de Taurines

­ ondsmanager eine wichtige Unterstützung bei der Verhandlung mit den kontrollierenden F Investoren sein, weil er die Konditionen, die die Investoren verlangen, besser einschätzen kann. Flexible Fondsmanager gewinnen Mit dem bisherigen Geschäftsmodell, das sowohl für den Fondsmanager als auch für den Investor negative Ergebnisse gebracht hat, überlegen nun einige Fondsinitiatoren, woher die nächste Welle des Eigenkapitals kommt, und was das für ihre Strategie bedeuten wird. Für das Überleben der Fondsplattformen kann das eine Änderung ihres Investmentstils bedeuten (zum Beispiel von opportunistisch zu Core; oder von USA zu Europa oder Asien; oder von Immobilien zu Infrastruktur oder Private Equity). Der Placement Agent muss genau den besten Initiator auswählen, weil nicht jeder Fondsmanager diesen Wandel erfolgreich durchführen wird. Wirtschaftliche Rahmenbedingungen hinterfragen Investoren schauen sich die Wirtschaftszahlen des Initiators zukünftig intensiver an. Außer einem sogenannten goldenen Zirkel von Fondsanbietern ist die Macht zu den Investoren gewandert und wird dort voraussichtlich auch für eine Weile bleiben, bis der Fondsmarkt wieder anziehen wird. Der Placement Agent wird einen größten Mehrwert bei den Gebührenverhandlungen haben. Transparente Welt Versteckte Gebühren, verspätetes oder unvollständiges Berichtswesen, Änderungen in der Anlagepolitik oder versteckte Fremdfinanzierungen (auf Fonds- oder Investmentebene) werden zukünftig genauer untersucht. Der Placement Agent hat dabei den Fondsmanager bei der Offenlegung dieser Themen umfassend zu beraten. Gleichlaufende Interessen erneuern Die Idee der vertraglichen Sicherstellung der gleichlaufenden Interessen zwischen Fondsmanagern und Investoren war etabliert worden, um Manager vor allzu gefährlichen Deals zu schützen. Offensichtlich hat das nicht umfänglich funktioniert. Interessanterweise ist bisher die Grundregel des Carried Interest, der späteren Erfolgsbeteiligung des Managements, die dem Gleichlauf der Interessen dienen sollte, nicht in Frage gestellt worden. Die Beratung des Fondsmanagers in Bezug auf die Erfolgsbeteiligung und Incentives (des gesamten Teams), zum Beispiel durch Co-Investment des Fondsmanagements, die richtige Einordnung des Carried Interests und der Fondsgovernance werden wesentliche Herausforderungen für die Arbeit der Eigenkapitalvermittler und den Erfolg bei der Investorenansprache der Zukunft sein. Keine Altlasten Seit der Finanzkrise haben Altlasten im Portfolio für viele Investoren eine große Bedeutung und werden nicht toleriert. Fondsmanager müssen diese entweder mit Verlust

14 Fundraising

253

­ erkaufen oder in spezielle Vehikel aussondern, um sie dann später bei Markterholung zu v verkaufen. Unter gewissen Umständen sind Fondsmanager auch bereit, gewisse Erblastfälle zum Verkehrswert zu übernehmen, das setzt aber voraus, dass sie die Verluste hinzunehmen bereit sind und das Objekt für sie keine wesentlichen Refinanzierungsrisiken trägt. Placement Agents müssen im Rahmen ihrer Due Diligence besondere Aufmerksamkeit auf diese Altlasten legen. Neue Bewertungsmethoden Die Finanzkrise hat einige Mängel der Marktbewertung offengelegt: Langzeitinvestoren scheinen mit der kurzfristigen Volatilität der Assets en zu werden, sollten sie diese für lange Zeit halten wollen. Langzeitinvestoren sind meistens dann bestraft, wenn sie in den Zeiten der geringen Werte nicht desinvestieren wollen, aber ihre Bestände gleichwohl abgewertet werden. Neuere, realistischere Bewertungsmethoden wurden vorgestellt, deren Einführung wird aber noch Jahre dauern. Der Placement Agent sollte die Investoren informiert halten in Bezug auf die gültigen Bewertungsansätze der Aufsichtsbehörde in allen wesentlichen Jurisdiktionen. Die Schönheit von Core-Fonds Das Vertrauen in komplexe opportunistische Immobilientransaktionen ist massiv geschwunden seit der Finanzkrise. Die Vorstände der Investoren sehen immer noch weitere Verluste und die Wahrscheinlichkeit, zu hoch fremdfinanzierte oder komplexe Strategien zu akzeptieren, ist in absehbarer Zukunft nicht zu erwarten. Es sind die Core-Fonds, die zurzeit nachgefragt werden. Die Rolle der Agents ist daher klar: Der Fondsmanager muss dabei unterstützt werden, seine Fondsstrategie einfach zu gestalten. Gleichwohl, sobald die Märkte sich erholen, wird das Investorenvertrauen wieder zunehmen.

14.6 Zukünftig erfolgreiche Fundraiser Auswahl des richtigen Fondsmanagers Die effektive Fondsmanager-Auswahl ist essenziell für den Eigenkapitalvermittler. Der Investor muss sich hier auf ihn verlassen können. Potenzielle Investoren legen Wert darauf, dass der Fonds einer ausführlichen Due Diligence eines renommierten Placement Agent unterzogen wurde, auch wenn sie ihre abschließende Entscheidung nicht darauf stützen werden. Dies ist für First-Time Fonds besonders wichtig. So können die Vorauswahl und die Geschwindigkeit bei der Entscheidung beschleunigt werden und wahrscheinlicher eine positive Entscheidung erfolgen. Im Due-Diligence-Prozess ist eine der wesentlichen Fragen, ob der Fondsmanager in der Lage war und ist, mehrere Immobilienzyklen erfolgreich zu bewältigen und dabei Alpha liefert, oder ob er es lediglich zufällig geschafft hat einen Abschwung zu überstehen. Die traurige Erfahrung zeigt, dass sehr wenige Manager alle Phasen beherrschen und die meisten lediglich Beta-Erfolge liefern, das heißt lediglich Marktentwicklungen spiegeln. Weitere wichtige

254

C. de Taurines

Auswahlkriterien sind der Track Record, die Stabilität des Teams und Performanceanreize, die Beziehung zwischen der beabsichtigten Strategie-5 an er Möglichkeit, diese zu erfüllen, sowie die bisherigen Erfolge des Fondsmanagers als Treuhänder und schließlich die Qualität seiner Beziehung zu den Investoren. Die Auswahl des richtigen Fondsmanagers ist eine der En en N gaben des Placement Agent, um Alpha für die Investoren generieren zu können. Nur wenn er das aufzeichnen kann, wird er Erfolg bei der Ansprache und im Fundraising haben. Abhängiger oder unabhängiger Fondsmanager Anfang der 2010er-Jahre gab es in der Investorenwelt eine große Debatte, ob Private Equity besser von kleinen, bankenunabhängigen Managern betrieben werden könnte, die als Unternehmer eher gleichlaufende Interessen hätten. Diese Bewegung war insbesondere durch amerikanische universitätsnahe Stiftungen (geführt von David Swansen von der Yale-University) und deren anscheinend gute Track Records begründet. In der Immobilienwelt wurden in dieser Zeit auch viele unabhängige Initiatoren kreiert. Auf der anderen Seite haben die großen Finanzinstitute aufgrund ihrer bekannten Brands erhebliche Megafonds im Markt platziert und ihre Dienstleistung unabhängig von individuellen Managern mit Hilfe von ersetzbaren Teams erbracht. Nach der großen Konsolidierung der Branche in die letzten zehn Jahren scheint diese Debatte nicht mehr so aktuell zu sein. Nunmehr haben beide Lager erhebliche Beispiele an gescheiterten Fonds und GP-­ Insolvenzen vorzuweisen. Deshalb hat sich die Debatte auf die Nachhaltigkeit der Erfolge der Fondsmanager und -initiatoren verlagert. Die Due Diligence des Placement Agent in Bezug auf die Stabilität des Fondsmanagers ist nunmehr erheblich geworden; die Insolvenz einer Fondsplattform hilft keinem. Internationaler/globaler Ansatz Traditionell waren die USA der Ort, an dem Immobilienfondsmanager das meiste Kapital eingesammelt haben. 2018 wurde zum ersten Mal seit über zehn Jahren mehr Kapital von europäischen Investoren (58 Milliarden Euro) eingesammelt, als in Nord Amerika (53 Milliarden Euro) oder Asien (30 Milliarden Euro). Eigenkapitaleinwerber müssen heutzutage global Investoren suchen; die Internationalisierung des Fundraisings wird weitergehen. Geduld als eine Tugend/Erwartungsmanagement Die Zeiten der „5-Minuten-Akquise per E-Mail“ sind ein für alle Mal vorbei. Augenblicklich dauert ein durchschnittlicher Fundraising-Prozess 18–24 Monate von der Konzeptionierung bis zur finalen Unterzeichnung, weil Investoren für ihren Due-Diligence-Prozess mehr Zeit benötigen. Dies erfordert von den Managern Strategien mit längerem Atem. Initiator und Agent müssen mit mehr Geduld ausgestattet sein, oder, falls sie diese nicht haben, alternative (Zwischen-)Finanzierungsquellen suchen.

14 Fundraising

255

Small is beautiful Die Megafonds (fünf Milliarden Euro und mehr) sind weniger denn je zu etablieren, ausgenommen sind lediglich solche einer kleinen Gruppe von Markenfondsmanagern, bei denen Placement Agents in der Regel geringen Einfluss haben. Das Auflegen kleinerer Fonds ist die neue Realität für Fondsmanager und ihre Placement Agents in der nächsten Zukunft.

14.7 Schlussfolgerung Nach einem zehnjährigen Zeitraum starker Erhöhungen der institutionellen Immobilienquote, erfolgt das Fundraising und die Investorenansprache nun in einem Umfeld entsprechend geringerer und verzögerter Kapitalzusagen der Investoren, insbesondere in Fonds mit hohen Gebühren. Für die Placement Agents bedeutet dies ein weniger ertragreiches und wettbewerbsintensiveres Geschäft. Zugleich schützen die Änderungen in Regulierungen und Marktzugangsbarrieren für Neueinsteiger und die steigende Anzahl ausscheidender Wettbewerber, die Eigenkapitaleinwerber, die eine solide Marktposition haben und einen erfolgreichen Track Record aufweisen, auf einem komfortablen Niveau. Wesentlich für den Erfolg seines Fundraisings und der Investorenansprache ist es für den Placement Agent, • den richtigen, erfolgreichen Fondsmanager zu wählen, das heißt einen, der zum ersten Viertel oder zum oberen Zehntel seiner Peergroup gehört, und • der in der Lage ist, die internationalen Investoren, die sehr viel kritischer geworden sind, von den Vorteilen seiner Immobilienfonds zu überzeugen. Das erfordert eine große Investition in Bezug auf Due-Diligence-Prozess und Marktanalyse, da der Placement Agent nur mit dem entsprechend tiefen Sachverstand die potenziellen Investoren wird gewinnen können. Die Eigenkapitalvermittler, die mit ihrer Investorenansprache erfolgreich sein werden, werden eher kleiner, schneller und damit agiler sein und so überleben können.

Christophe de Taurines  ist Senior Advisor bei Long Harbour, London, und berät Long Harbour, einen auf Wohnimmobilien spezialisierten Asset Manager, bei allen Themen rund um Business Development, Produktentwicklung, Fundraising und Investor Relations. Zuvor war Herr de Taurines Managing Director für European Investors Relations bei Colony Capital, Gründer und CEO der Capital & Marketing Group (einer global tätigen Capital Market Agency mit Fokus auf alternativen Investments (Immobilien, Infrastruktur und Corporate Private Equity)), European Head der Real Estate Private Funds Group von Donaldson Lufkin & Jenrette (heute Teil von Credit Suisse), Managing Director bei LaSalle Investment Management in London, Resident Vice President bei der Citibank im Corporate Real Estate Team und Assistant Vice President in der Debt Capital Markets Division der Credit Commercial de France (heute Teil von HSBC).

256

C. de Taurines

Während seiner Laufbahn war Herr de Taurines mit verschiedenen Teams für insgesamt über 40 Milliarden Euro an Eigenkapital beratend tätig, dabei für über 60 Vehikel mit global agierenden Investoren. Er ist Trustee und Member of the Investment Committee des Saint Martin in the Fields Trust, ehemaliges Board Member von Sussex Place Ventures, der London Business School zugehörigen Venture Capital Investment Manager, und ehemaliger Finance Chair des London Chapter der Young Presidents Organisation. Er ist regelmäßig Redner bei vielfältigen Fachforen und Messen. Christophe de Taurines hält einen MBA der London Business School und einen BA in Economics and Business von der George Washington University, wo er die Dean’s List erreichte. Er spricht Deutsch und Französisch fließend und hat Kenntnisse in weiteren sechs Sprachen. Er ist Approved Person under the Financial Conduct Authority of the United Kingdom.

Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

15

Marcus Cieleback

Wer das Ziel nicht weiß, kann den Weg nicht haben (Christian Morgenstern)

15.1 Einleitung Spezialfonds für institutionelle Investoren haben in Deutschland eine lange und erfolgreiche Geschichte. Mit der gesetzlichen Verankerung der Rahmenbedingungen im Jahre 1990 begann die Erfolgsgeschichte. Den Großteil des Anlagevolumens im Bereich der Spezialfonds stellen gegenwärtig immer noch Rentenfonds, gemischte Wertpapierfonds und gemischte Fonds dar. In den letzten Jahren zeigt sich aber insbesondere im Bereich der Immobilienspezialfonds eine starke Dynamik, weil fast alle (deutschen) institutionellen Investoren, nach den Erfahrungen aus der globalen Finanzkrise, ihre Immobilienquote seit Jahren erhöhen wollen. Die Gründe hierfür sind überall auf der Welt die gleichen: Diversifikation und ein stabiler laufender Ertrag. Letzterer wurde bei Immobilienfonds in den vergangenen Jahren, welche durch die unkonventionellen geldpolitischen Aktivitäten der Zentralbanken gekennzeichnet waren, als sehr attraktiv eingeschätzt. Die Ursache dafür ist, dass durch die Zentralbankaktivitäten (quantitative easing) die Verzinsung von Staatsanleihen auf historisch noch nie zu beobachtende Tiefstände fiel und teilweise sogar negativ wurde. In der Folge erreichte der sogenannte Bond-Yield-Gap, ein grobes Maß

M. Cieleback (*) PATRIZIA Immobilien AG, Augsburg, Deutschland E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_15

257

258

M. Cieleback

für die Immobilienrisikoprämie, historische Höchststände. Damit erschienen Immobilieninvestments vielen ­institutionellen Investoren als eine Kapitalanlage, mit welcher der für ihre Zahlungsverpflichtungen notwendige laufende Ertrag mit vertretbarem Risiko erzielt werden konnte. Mit dem steigenden Erfolg der Immobilienspezialfonds als Anlagevehikel haben sich auch die Konzeption und insbesondere die Strategieentwicklung der Fonds in den letzten Jahren verändert. Research basierte Strategien, wie sie von Fonds aus dem angelsächsischen Bereich bekannt sind, haben auch beim deutschen Immobilienspezialfonds Einzug gehalten. Research ist heutzutage ein wichtiger Baustein bei der Festlegung des langfristigen Zielportfolios geworden. Aber auch beim taktischen Vorgehen im Rahmen des Portfolioaufbaus und bei der Frage der Portfoliooptimierung älterer Fonds spielt Research in Folge der sich verändernden Anforderungen der institutionellen Investoren eine wichtige Rolle. Wegen ihrer Komplexität und einer nichtlinearen wechselseitigen Abhängigkeit zwischen Raum, Baueigenschaften und Zeit erfordern Immobilien daher modernste Analysemethoden, um die Dynamiken der Märkte zu verstehen. Ein besseres Verständnis von Marktzusammenhängen ist ein starker Wettbewerbsvorteil in einem Umfeld, in dem der Markt und seine Preisbildung nicht effizient sind, weil Informationsasymmetrien bestehen. Welche Möglichkeiten und Ansätze es hier gibt und wie eine solche Strategiebegleitung und -beratung durch Research aussehen kann, soll der folgende Beitrag aufzeigen.

15.2 Investitionsabsichten institutioneller Investoren In dem seit Jahren bestehenden Umfeld niedriger Zinsen stehen institutionelle Investoren unter erheblichem Anlagedruck. Eine Reaktion hierauf ist die global zu beobachtende Erhöhung der Immobilienquoten (vgl. Abb.  15.1). Diese erfolgte in den letzten Jahren

14% 12%

2013

2015

2017

10% 8% 6%

4% 2%

0%

Global

Amerika

Abb. 15.1  Zielallokation institutioneller Investoren

EMEA

Asien-Pazifik

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

259

kontinuierlich, auch wenn regional Unterschiede zu beobachten sind. Die Folge ist, dass trotz regelmäßig zu beobachtender Rekordtransaktionsvolumina auf den Immobilienmärkten, die tatsächlichen Immobilienallokationen weiterhin deutlich hinter den von den institutionellen Anlegern angestrebten Allokationen zurückbleiben (Cornell University, Hodges Weill 2014, 2015 und 2017). Im Zusammenhang mit dieser Entwicklung lässt sich eine zunehmende Bedeutung indirekter Investments beobachten. Externe Manager werden also gerade im Bereich alternativer Anlagen, zu denen Immobilien gehören, als der beste Weg angesehen, schnell die dafür notwendige Expertise zu bekommen. Dies gilt insbesondere für kleinere und mittel große institutionelle Investoren, da diese nicht über die für eine professionelle Immobilienkapitalanlage notwendigen Ressourcen verfügen (vgl. Abb. 15.2). Als Reaktion auf diese Diversifizierungswünsche der institutionellen Investoren zeigt sich bei den neu aufgelegten Immobilienspezialfonds eine zunehmende sektorale Spezialisierung. Waren es zu Beginn, in den 1990er-Jahren, vor allem allgemeine Immobilienspezialfonds oder eventuell Fonds mit globalem oder europäischem Fokus, so können die Anleger heute aus Büro-, Einzelhandels-, Logistik- und Wohnimmobilienfonds wählen, bei denen oft auch noch eine weitere regionale Unterteilung in Fonds mit deutschem, europäischem und globalem Fokus erfolgt. In den letzten Jahren, im Zuge des zunehmenden Investoreninteresses im Bereich der höher rentierlichen und risikoreicheren Value Add Investments (vgl. Abb. 15.3) werden von den Investmentmanagern auch verstärkt sogenannte Value Add Fonds angeboten. Bei diesen handelt es sich allerdings wegen der strengen risikobegrenzenden Regulierungen für deutsche Immobilienspezialfonds, oft um Fonds nach Luxemburger Recht, da auf diesem Wege die mit Value Add Investments verbundenen risikoreicheren Objektstrategien umgesetzt werden können. Um diesen Investitionsabsichten der institutionellen Investoren in einem immer stärker regulierten Umfeld zu entsprechen, zeigt sich im Immobilieninvestmentmanagement in den letzten Jahren eine große Dynamik. Zum einen kommt es zu einer Konsolidierung durch Übernahmen. Die Gründe finden sich dabei in den zunehmenden fixen Kosten, die 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0%

< 50%

> 50%

Anteil der an externe Assetmanager ausgelagerten Immobilienanlagen

Abb. 15.2  Bedeutung externer Manger bei der Immobilienkapitalanlage

100%

260 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

M. Cieleback

2013

Core

2014

2015

2016

2017

Value Add

Opportunistisch

Abb. 15.3  Risikopräferenz institutioneller Investoren bei Immobilieninvestments im Jahr 2017

Abb. 15.4  Herausforderungen für die Immobilien-Investmentmanagement-Branche

mit der Einhaltung der regulatorischen Rahmenbedingungen verbunden sind und dem Kapitalbedarf, der durch die fortschreitende Digitalisierung entsteht (vgl. Abb. 15.4; ausführlicher hierzu siehe (PATRIZIA Immobilien AG 2018, S. 4 ff.). Zum anderen entstehen aber auch immer wieder neue Investmentboutiquen, die sich in der Regel bei ihrem Markteintritt zuerst einmal auf einen oder mehrere Nischenmärkte fokussieren. Sie profitieren davon, dass ein Investmentmanager heutzutage durch sogenannte Service KVGen die Möglichkeit hat, sich die regulatorische Hülle zu besorgen. Diese Service KVG ist dabei ein eigenständiges und unabhängiges Unternehmen, welches die regulierte Hülle, den Fonds, zur Verfügung stellt und aufsichtsrechtlich voll in der Verantwortung und Haftung ist, dass die regulatorischen Vorgaben des KAGB eingehalten werden. Auf Grund ihrer Fokussierung auf die alleinige KVG-Tätigkeit für eine Reihe von unterschiedlichen Investmentmanagern haben auch diese Service KVGen oftmals die notwendige Größe, um die oben beschriebenen Investitionen zu tätigen, welche mit zunehmender Regulierung und Digitalisierung verbunden sind.

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

261

15.3 Immobilienspezialfonds Im Zuge dieser beschriebenen Veränderungen im Immobilieninvestmentmanagement Sektor und der fortschreitenden Differenzierung und Spezialisierung im Bereich der Immobilienspezialfonds, war seit der Finanzkrise und insbesondere ab 2015/2016, auch eine hohe Dynamik im Bereich der Immobilienspezialfonds zu beobachten (vgl. Abb.  15.5). So versechsfachte sich das Bruttofondsvermögen der im German Vehicles Index enthaltenen Spezialfonds in den letzten zehn Jahren. Mit diesen seit Jahren deutlich ansteigenden Kapitalzuflüssen stehen aber auch die Immobilieninvestmentmanager vor einer kontinuierlich wachsenden Herausforderung. Weil das Interesse an Immobilien sich nicht nur auf Immobilienspezialfonds fokussiert, ist in den letzten Jahren ein immer größer werdendes Anlagevolumen auf der Suche nach geeigneten Immobilien, deren Angebot gleichzeitig kontinuierlich abnimmt. Die Herangehensweise beim Portfolioaufbau, das heißt die Selektion der zu kaufenden Immobilien, hat daher einen ganz entscheidenden Einfluss auf die zukünftig zu erwartende Performance des Fonds. Folglich wird ein Research basierter Strategie- und Investitionsprozess von den meisten Immobilieninvestmentmanagern heutzutage als ein wichtiger Beitrag zu einer erfolgreichen Objektselektion angesehen. Ziel ist es, zyklische oder strukturelle Unterschiede zwischen einzelnen Regionen bzw. Städten des Anlagespektrums bestmöglich renditesteigernd auszunutzen. Vor dem Hintergrund dieser Veränderungen verwundert es nicht, dass in den letzten Jahren auch eine nach Immobiliensektoren deutlich divergierendere Renditeentwicklung der Fonds zu beobachten war (vgl. Abb.  15.6). Aber nicht nur zwischen den einzelnen sektoral spezialisierten Fonds zeigen sich deutliche Performanceunterschiede. Auch innerhalb der Fonds eines Sektors existiert eine erhebliche Bandbreite bezüglich der jährlich erzielten Renditen. Letzteres ist ein deutliches Zeichen dafür, dass der Entwicklung der Strategie und ihrer taktischen Umsetzung eine große Bedeutung für den erwarteten Ertrag eines Fonds zukommt. 70,000

210

60,000

180

50,000

150

40,000

120

30,000

90

20,000

60

10,000

30

0

0

Bruttofondsvermögen (in Mio. €)

Anzahl Fonds

Durchschnittliche Fremdfinanzierung (in %)

Abb. 15.5  Bruttofondsvermögen, Fonds und Fremdfinanzierung im German Vehicles Index

M. Cieleback

262

8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%

Spezialfonds

Büro

Einzelhandel

Logistik

Wohnen

Abb. 15.6  Quartalsperformance von Spezialfonds

15.4 Research als Teil der Strategieentwicklung 15.4.1  Was ist eine Strategie Um zu verstehen, welchen Beitrag Research im Rahmen der Strategieentwicklung eines Immobilienspezialfonds leisten kann, ist es hilfreich sich in einem ersten Schritt noch einmal klar zu machen, was mit dem Begriff Strategie gemeint ist. Der Begriff Strategie kann dabei aus zwei Perspektiven betrachtet werden. Beide Sichtweisen helfen zu verstehen, welchen Nutzen und Beitrag Research bei der Strategieentwicklung leisten kann. Zum einen kann Strategie als die grundsätzliche, langfristige Verhaltensweise eines Unternehmens gegenüber seiner Umwelt zur Verwirklichung seiner langfristigen Ziele verstanden werden (siehe Chandler 1962, S. 13). Übertragen auf den Immobilienspezialfonds kann in diesem Zusammenhang vom langfristig angestrebten Zielportfolio (sektoral und regional) und der angestrebten Rendite gesprochen werden. Strategie kann aber spieltheoretisch auch als ein Satz von Regeln verstanden, bei deren Beachtung die Wahrscheinlichkeit für das Auftreten eines gewünschten Ereignisses sich erhöhen soll. Auf den Immobilienspezialfonds übertragen können darunter die taktischen regelgebundenen Akquisitions- und Desinvestitionsaktivitäten verstanden werden, mit denen vom Investmentmanager versucht wird, das Zielportfolio mit der gesetzten Renditevorgabe zu erreichen. Im Finanzbereich, zu dem auch die Immobilienspezialfonds gehören, wird eine Anlagestrategie folglich als eine Reihe von Regeln, Verhaltensweisen oder Verfahren verstanden, die die Auswahl eines Anlageportfolios durch den Anleger bestimmen sollen, um ein angestrebtes Zielportfolio bzw. Ziel zu erreichen. An der Börse hat sich in diesem Zusammenhang eine Reihe von Anlagestrategien herausgebildet, mit denen Investoren

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

263

versuchen ihre Performance zu verbessern bzw. die Performance eines Index zu schlagen. Beispiele hierfür sind Growth- und Value-Strategien, prozyklische und antizyklische Strategien sowie Dividendenstrategien. In den letzten Jahren sind schließlich viele Investoren dazu übergegangen durch ihre Investitionen einfach den Index nachzubilden, indem sie in entsprechende Produkte wie Indexzertifikate und ETFs investieren. Damit ist eine breite Diversifikation gewährleistet und es wird der Erkenntnis Rechnung getragen, dass langfristig nur sehr wenige Fondsmanager ein Renditeplus gegenüber Vergleichsindex erwirtschaften. Die meisten dieser Ansätze lassen sich in der Regel allenfalls auf Immobilienaktieninvestments übertragen, aber nicht auf Immobiliendirektanlagen bzw. Immobilienfonds. Der Grund liegt in den speziellen Eigenschaften von Immobilien, welche beispielsweise das Nachbilden eines Performanceindex direkt gehaltener Immobilien unmöglich machen. Im Immobilienbereich haben sich aus diesem Grund drei unterschiedliche Risikoprofile für die von Immobilieninvestmentfonds verfolgten Strategien herausgebildet: Core, Value Add und opportunistisch (INREV 2012). Diese drei Ansätze werden dann oft noch mit einem sektoralen und/oder regionalen Fokus verknüpft, wie beispielswiese bei einem deutschen Core Wohnimmobilienfonds. Die Rolle und vor allem die Aufgaben des Researchs in der Strategieentwicklung eines Fonds differieren dabei erheblich in Abhängigkeit von der Risikopositionierung des Fonds. Ganz allgemein sind Fonds mit Core Strategien von einer hohen Risikoaversion geprägt. Es handelt sich um eine sicherheitsorientierte Kapitalanlage, deren erwarteter Ertrag hauptsächlich aus den laufenden Mieteinnahmen stammt und die aus Sicht deutscher institutioneller Investoren durch einen maximalen Fremdkapitaleinsatz von 50 Prozent gekennzeichnet ist, wie er für deutsche Immobilienspezialfonds als Obergrenze festgeschrieben ist. Im europäischen Ausland und global wird die Obergrenze häufig sogar niedriger gesehen, wie es die Definition von INREV belegt, bei der für Core Fonds eine Obergrenze für die Fremdfinanzierung von 40 Prozent gesehen wird. Die Rolle des Researchs ist bei derartigen Fonds sehr stark auf die Identifikation der langfristig attraktiven Investitionsstandorte (Städte) im Rahmen der Ermittlung des Zielportfolios fokussiert. Sie sind der entscheidende Faktor für die langfristige Stabilität der laufenden Erträge, weil sich derartige Fonds auf Grund ihrer niedrigen Risikobereitschaft fast ausschließlich auf die Toplagen in den jeweiligen Städten fokussieren (vgl. Tab. 15.1). Tab. 15.1  INREV Style classification Anteil Kapitalanlagen ohne laufenden Ertrag Anteil (Re)Development Anteil des Gesamtertrags aus laufendem Einkommen Maximaler Fremdkapitaleinsatz Quelle: INREV (2012)

Core ≤40 % ≤15 % ≤5 % ≥60 % ≤40 %

Core >40 % Value Add Opportunistisch 15 %>– >40 % ≤40 % >5 %–≤25 % >25 %

>40 %

>60 %

264

M. Cieleback

Ziel der Value Add Fonds ist es leicht höhere Renditen als bei klassischen Core Fonds zu erzielen, indem bewusst höhere Risiken eingegangen werden. Die Anlagestrategie des Fonds setzt dabei ganz bewusst auf Wertsteigerungen durch Repositionierung von Objekten, Umnutzung oder umfassende Instandhaltung. Objekte ohne einen laufenden Ertrag spielen in diesen Fonds eine bedeutende Rolle, weil alle dieser Maßnahmen damit verbunden sind, dass das Objekt für einen bestimmten Zeitraum keine Mieteinnahmen generiert, aber Kosten verursacht. Der Mehrwert (Value Add) dieser Maßnahmen wird dann beim Verkauf des Objekts in Form der Wertsteigerung realisiert. Um hier für das eingesetzte Eigenkapital eine möglichst attraktive und hohe Verzinsung zu erzielen, arbeiten diese Fonds mit Fremdkapitalquoten von bis zu 60 Prozent. Die Aufgaben des Researchs im Rahmen der Strategie sind bei diesen Fonds viel stärker auf kurz- bis mittelfristige Marktveränderungen gerichtet. Da diese Fonds in der Regel Objekthaltedauern von fünf bis sieben Jahren haben, hat die Analyse und Vorhersage der zyklischen Dynamik der Immobilienmärkte eine hohe Bedeutung für den Anlageerfolg. Darüber hinaus kommt einer möglichst frühzeitigen Identifikation von sich entwickelnden Standorten eine große Bedeutung zu, da in diesem Bereich durch taktische Investments erhebliche Wertgewinne durch ein sogenanntes „repricing“ eines Standortes erzielt werden können. Ein Beispiel hierfür sind die seit Jahren in den Großstädten zu beobachtenden Gentrifizierungsprozesse und die damit einhergehende Preis- und Mietdynamik. Diese liegt noch einmal deutlich über den bereits hohen allgemeinen Mietund Preissteigerungen, wodurch die angestrebten Renditen leichter erreicht werden können. Opportunistische Fonds stellen schließlich die Fondskategorie dar, welche die höchsten Renditen erzielen will, dafür aber auch bereit ist, erhebliche Risiken einzugehen. Im Fokus dieser Fonds steht dabei in der Regel die Erzielung zweistelligen Renditen durch das Ausnutzen von Marktineffizienzen, durch spekulative Projektentwicklungen oder durch das Ausnutzen von (unternehmerischen) Notlagen die einen Immobilienerwerb unter dem aktuellen Immobilienwert ermöglichen. Aber auch der Kauf von Immobilienkrediten mit dem Ziel der Verwertung der zu Grund liegenden Objekte gehört in diese Kategorie. Zur Erzielung ihrer angestrebten Renditen arbeiten diese Fonds meistens mit einem sehr hohen Fremdkapitaleinsatz von über 60 Prozent. Die Rolle des Researchs ist bei diesen Fonds zum einen auf die Identifikation von Marktineffizienzen gerichtet, die vor allem aus makroökonomischen und regulatorischen Veränderungen entstehen. Auf der anderen Seite hat Research in diesen Fonds einen sehr starken Fokus auf die Analyse und kurzfristige Prognose von Standortentwicklungen. Letzteres ist der Tatsache geschuldet, dass diese Fonds bei vielen ihrer Ankaufsaktivitäten sehr objekt- und standortspezifisch vorgehen, verbunden mit Haltedauern von weniger als fünf Jahren, um die interne Verzinsung (IRR) zu maximieren. Ein Blick auf die Investmentabsichten für Investitionen in Europa zeigt, dass von Seiten institutioneller Investoren Core und Value Add die präferierten Investmentstile sind (vgl. Abb. 15.7). Opportunistische Strategien, welche vor der Finanzkrise für gut ein Drittel der Investoren der bevorzugte Investmentansatz gewesen waren, spielen im heutigen Umfeld, trotz der Suche nach Rendite, immer noch eine sehr untergeordnete Rolle. Hinsichtlich der über die Jahre zu beobachtenden Verschiebung von Core zu Value Add ist in diesem Zusammenhang die Frage zu stellen, ob dies wirklich eine höhere Risikobereitschaft institu-

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

265

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007

2008

2009 Core

2010

2011 Value Add

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Opportunistisch

Abb. 15.7  Von institutionellen Investoren präferierte Investmentstile für in Europa investierende Fonds

tioneller Investoren signalisiert. Analysiert man das Transaktionsgeschehen in Europa, ist vielmehr davon auszugehen, dass die Verschiebung der Präferenzen in Richtung Value Add mit der Suche nach Rendite verbunden ist. Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld lassen sich die von den institutionellen Investoren angestrebten Zielrenditen mit Core Fonds nicht mehr erreichen, weshalb Value Add Fonds als ein alternativer Weg angesehen werden, diese Renditen zu erzielen. Damit geht allerdings keine erhöhte Risikobereitschaft einher; es ist vielmehr die Suche nach Rendite, welche die Präferenzen in Richtung Value Add verschiebt. Es besteht also eine anhaltend hohe Risikoaversion bei den Investmententscheidungen der institutionellen Investoren (vgl. Abb. 15.7; für eine detaillierte Diskussion vgl. INREV 2018). Auch verbergen sich hinter diesen aggregierten Zahlen erhebliche Unterschiede in Abhängigkeit der Herkunft der Investoren. Institutionelle Investoren aus den Niederlanden und dem asiatisch-pazifischen Raum haben eine deutliche Präferenz bezüglich Core-­ Strategien bei Investments in Europa. Deutsche Investoren, Investoren aus den nordischen Ländern und Nordamerika bevorzugen Fonds mit Value Add Strategien, wobei in Deutschland und Nordamerika gleichzeitig auch ein starker Fokus auf opportunistische Ansätze zu beobachten ist. Bei den nordamerikanischen Investoren spiegelt dies die Tatsache wider, dass Immobilienanalagen in der Regel als Renditebringer ins Portfolio aufgenommen werden, weshalb traditionell eine hohe Präferenz für opportunistische Anlagen im Immobilienbereich besteht. Bei den deutschen Investoren dürfte sich hier die bereits oben beschriebene Suche nach Rendite widerspiegeln (vgl. Abb. 15.8). Für die Anbieter von Fonds bedeuten diese Ergebnisse, dass sie ihre Fonds, in Abhängigkeit von den anzusprechenden Investoren, deutlich bezüglich des Investmentstils und der verfolgten Strategie differenzieren müssen bzw. dass sie in Abhängigkeit ihrer Kernkompetenzen und ihres Track Records die Investorenansprache regional fokussieren müssen. Für Research hat dies zur Folge, dass seine Bedeutung und damit der Einsatz im Rahmen von Strategieprozessen in Abhängigkeit vom regionalen Absatzfokus eines Fonds erheblich variieren werden.

266 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

M. Cieleback

NL

DE

Core

Nordics

Asien-Pazifik

Value Add

Amerika

Gesamt

Opportunistisch

Abb. 15.8  Präferierte Investmentstile für in Europa investierende Fonds in Abhängigkeit von der Herkunft der Investoren

15.4.2  Strategie als Zusammenspiel Ausgangspunkt einer jeden Strategieentwicklung sind die Ziele der Anleger in Form der angestrebten Rendite-Risiko Relationen. Strategieentwicklung oder -umsetzung für einen Immobilien(spezial)fonds nach dem oben beschriebenen Strategieverständnis ist dabei kein einfacher Prozess, sondern ist als Zusammenspiel verschiedener Bereiche eines Immobilieninvestmentmanagers zu verstehen. Research hat in diesem Zusammenspiel die wichtige Rolle eines weitergehend objektiven Marktbeobachters, der den anderen Unternehmensbereichen die Marktentwicklung und -perspektiven aufzeigt (vgl. Abb. 15.9). Die Aufgabe des Researchs in diesem Zusammenspiel ist es aufzuzeigen, in welcher Situation sich der relevante (sektorale oder regionale) Immobilienmarkt befindet. Dabei geht es zum einen um eine Einschätzung der Nachfragesituation auf dem Nutzermarkt, den Ausblick bezüglich der zu erwartenden Fertigstellungen und den aus diesem Zusammenspiel abzuleitenden Perspektiven für Leerstände und Mieten. Diese Analysen müssen mit einer Untersuchung der Situation auf dem Immobilienkapitalmarkt ergänzt werden, um das aktuelle Renditeniveau, seine Perspektiven und die Transaktionstätigkeit zu verstehen. Die Bedeutung und die Aufgaben der einzelnen Abteilungen/Bereiche eines Investmentmanagers, und damit auch die Rolle des Researchs, variiert dabei in Abhängigkeit davon, ob es um die Konzeption eines neuen Fonds handelt, eine Revision bzw. ­Überprüfung der Strategie eines bereits investierten Fonds erfolgt oder ob ein Fonds aufgelöst werden soll, weil er das Ende seiner Laufzeit erreicht hat oder die Investoren die Auflösung beschlossen haben.

15.4.3  Research im Lebenszyklus eines Immobilienfonds Handelt es sich um die Neukonzeption eines Fonds, hat Research eine beratende Rolle bei der Festlegung des Zielportfolios. Ausgehend von der Risikobereitschaft des Investors/der

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

267

Strategische Marktanalyse Immoprofil

Makroprofil   



politischer Rahmen wirtschaftlicher Rahmen Demographie

  

Liquidität Transparenz Rendite Marktkorrelationen

Zielgerichtete Systematisierung / Clusterung der Grundgesamtheit

Marktanalyse  

Angebots-Nachfrage-Situation Position im Zyklus

Portfoliomanagement



Prognosen

Strategie

Akquisition

Abb. 15.9  Research im Rahmen der Strategieentwicklung und -beratung

Investoren beziehungsweise der angestrebten Risikokategorie (Core, Value Add, Opportunistisch) des Fonds geht es hierbei unter anderem um die Fragen, welche Renditen in den Zielmärkten erzielt werden können, welche Korrelationen zwischen den Zielmärkten bestehen um Cluster zu bilden, welche Angebots- und Nachfragerisiken in den Märkten existieren und welchen regulatorischen Rahmen und Entwicklungsstand die Märkte haben. Hinzu kommt auch die Frage nach der Liquidität der Märkte, um abschätzen zu können, mit welcher Wahrscheinlichkeit sich die Gelder des Fonds in den Zielmärkten bei der zu beobachtenden Produktverfügbarkeit überhaupt investieren lassen. Darüber hinaus kann Research durch die Analyse und Prognose des Immobilienzyklus in den Zielmärkten des Fonds taktische Empfehlungen für den Portfolioaufbau geben. Insbesondere nahe am Peak eines Marktes sollten Objektankäufe unter Werthaltigkeitsaspekten weitgehend ­vermieden werden, auch wenn dies bedeutet, dass die längerfristig angestrebte Zielallokation des Fonds erstmal nicht erreicht werden kann. Wird die Strategie eines bereits bestehenden Fonds überprüft, sind die Aufgaben des Researchs sehr ähnlich. In diesem Falle geht es aber nicht um die Festlegung des Zielportfolios, sondern um die Frage, ob es sinnvoll ist, unter den gegebenen Renditeanforderungen der Investoren und ihrer Risikobereitschaft, dem Fonds neue Zielmärkte vorzuschlagen. Dies kann in Folge struktureller Veränderungen von Märkten sinnvoll sein, wenn sich wegen Veränderungen der rechtlichen Rahmenbedingungen die Renditeperspektiven eines Marktes verbessert haben und sich das Risiko auf diesem Markt nicht erhöht hat. Ein derartiger Markt kann deshalb einen positiven Ertragsbeitrag für einen Fonds liefern, der bisher nicht berücksichtigt wurde, weshalb eine Erweiterung des Zielportfolios zu

268

M. Cieleback

empfehlen ist. Ein Beispiel für eine derartige Entwicklung waren die regulatorischen Veränderungen auf dem niederländischen Wohnungsmarkt in 2015, welche zu einem starken Anstieg der Investitionen institutioneller Investoren, vor allem aus dem Ausland, führten. Es kann aber auch umgekehrt durch Veränderungen der institutionellen Rahmenbedingungen dazu kommen, dass bisherige Zielmärkte als nicht mehr geeignet angesehen werden, die erwarteten Renditen mit der vorhandenen Risikobereitschaft zu erzielen. In Abhängigkeit der Prognosen über die zukünftige Entwicklung der bestehenden Zielmärkte eines Fonds kann Research also bei der Portfoliooptimierung einen wichtigen Betrag zu einem aktiven Fondsmanagement leisten. Bei der Auflösung eines Fonds ist schließlich die Rolle des Researchs eher von untergeordneter Bedeutung. Das Ziel des Abverkaufs aller Objekte kann aber auch von einer Research-Unterstützung profitieren. Durch Einschätzungen der aktuellen Zyklusposition und Prognose der Marktentwicklung in den kommenden Jahren, kann das Timing der Verkaufszeitpunkte der einzelnen Objekte eines Fonds derart beeinflusst werden, dass aus Sicht der Investoren ein möglichst hoher Verkaufserlös erzielt werden kann. Um diese einzelnen Beratungsleistungen zu erbringen, stehen dem modernen Immobilienresearch eine Reihe von Analysemethoden zur Verfügung. Dabei hat insbesondere die zunehmende Verfügbarkeit großer Datenmengen in den letzten Jahren eine Reihe von neuen Ansatzpunkten und Möglichkeiten für das Research geliefert. Ein Beispiel dafür ist die Anwendung hedonischer Verfahren im Rahmen von Miet- und Preisanalysen. Im Folgenden sollen einzelne Research Ansätze und Methoden mit Beispielen vorgestellt werden.

15.5 Research Methoden zur Strategie- und Risikoberatung 15.5.1  Marktanalysen Bei der Marktanalyse handelt es sich um eine objektive, methodisch orientierte und fachlich fundierte Untersuchung der wesentlichen Rahmenbedingungen von einem oder mehreren für eine oder mehrere Immobilieninvestitionen in Frage kommenden ­Immobilienmärkte. Es ist die klassische Aufgabe des Immobilienresearchs. Dabei erfolgen das systematische Sammeln, Gewichten und Bewerten von direkt und indirekt mit der künftigen Entwicklung des Marktes in Zusammenhang stehenden Informationen. Im Rahmen einer Strategieentwicklung eines Immobilienfonds ist das Ziel der Marktanalyse die Märkte und ggf. Teilmärkte zu identifizieren, an denen die Ziele des Fonds bezüglich Rendite und Risiko langfristig bestmöglich erreicht werden können. Die Marktanalyse betrachtet dabei den Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt. Ermittelt werden die Faktoren, die einen bestimmten Markt kennzeichnen, das heißt seine Attraktivität aus Sicht des Immobilienfonds und seiner Ziele ausmachen. Dabei werden die Struktur und die Beschaffenheit eines Marktes dargestellt, wobei insbesondere Informationen und Daten über lokale, regionale und überregionale Teilmärkte inklusive der

269

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

aktuellen Angebots- und Nachfragesituation zusammengetragen werden. Außerhalb des relevanten Immobilienmarktes werden insbesondere demografische Faktoren (zum Beispiel Anzahl der Haushalte, Aufbau der Alterspyramide), wirtschaftliche Faktoren (Höhe des verfügbaren Einkommens, Höhe des Kapitalmarktzinses, Wirtschaftsstruktur), infrastrukturelle Rahmenbedingungen (Städtebau, Verkehr) sowie die institutionellen Rahmenbedingungen analysiert. Wichtig ist es, die für die jeweilige Nutzung relevanten Faktoren und den jeweils relevanten Markt zu identifizieren. Letzterer ist dabei oft nicht mit administrativen Grenzen identisch, was die Analyse vor Herausforderungen stellt. Es gilt zu hinterfragen, in wie weit die zu analysierenden Faktoren mit vertretbarem Aufwand für den relevanten Markt erhoben werden können, sodass sie für alle zu untersuchenden Märkte in gleicher Qualität (inkl. Definition) vorliegen. Neben dieser institutionenökonomischen und volkswirtschaftlichen Analyse werden in einer Marktanalyse auch alle immobilienwirtschaftlichen Faktoren zusammengetragen und analysiert, welche die Preisbestimmung im relevanten Immobiliensektor bestimmen um diesen abschließend zu beurteilen (vgl. Abb. 15.10). Im Rahmen der Strategiebegleitung durch Research gilt es diese Analysen sowohl für den Vermietungsmarkt als auch den Anlagemarkt durchzuführen, weil sich beide Märkte oft nicht im Einklang bewegen. Ziel der Marktanalyse ist es, eine bestmögliche Transparenz bezüglich der Zielmärkte des Immobilienfonds zu erreichen. Als Ergebnisse solcher Marktanalysen bekommt man für alle potenziell in Frage kommenden Zielmärkte eines Immobilienfonds ein detailliertes Bild im Hinblick auf die wichtigsten Marktindikatoren. Diese Daten dienen dabei nicht nur zu einem besseren Verständnis der Marktdynamik der jeweiligen Märkte, sondern können in weiteren Schritten auch dazu verwendet werden, um die relative Attraktivität der Märkte im Vergleich zueinander zu ermitteln. Dabei werden neben den ermittelten quantitativen Marktdaten oft zusätzliche Abb. 15.10  Umfang und Ablauf immobilienwirtschaftlicher Marktanalysen

Marktanalyse

Institutionelle Rahmenbedingungen

Angebotsanalyse

Bestandsanalyse

Nachfrageanalyse

Preisanalyse

Marktanalyse

Marktbeurteilung

Marktempfehlung

Bedarfsanalyse

270

M. Cieleback

qualitative Informationen hinzugezogen, um mit Hilfe eines Rankings eine Rangfolge der potenziellen Zielmärkte zu ermitteln. Ziel ist es, die Akquisitions- und Managementaktivitäten eines Fonds zu fokussieren.

15.5.2  R  ankings und Cluster als wichtiger Baustein eines Zielportfolios Die Ergebnisse solcher Marktanalysen lassen sich beispielsweise in einer „Attraktivitätsmatrix“ darstellen. Dabei werden die im Rahmen der Marktanalyse gewonnenen Marktinformationen im Hinblick auf ihre Bedeutung für die Zielerreichung des Fonds gewichtet. Zwar erscheinen auf den ersten Blick alle erhobenen Daten wichtig, da sie die Eigenschaften der potenziellen Zielmärkte beschreiben. Um ein sinnvolles Ranking zu erstellen, ist allerdings zu empfehlen, sich auf wesentlichen Marktindikatoren zu fokussieren. Auf diese Weise kann sichergestellt werden, dass Unterschiede bei den Indikatoren zwischen den verschiedenen Zielmärkten sich auch in den Rankingergebnissen niederschlagen und nicht wegen einer niedrigen Gewichtung von einem oder zwei Prozent nicht ins Gewicht fallen. Im Zweifelsfall ist an dieser Stelle weniger mehr. Die beiden Achsen können dabei beispielsweise die aus den gewichteten Einflussfaktoren abgeleitete immobilienwirtschaftliche und die volkswirtschaftliche Attraktivität anzeigen. Im Rahmen des Immobilienfondsmanagements ist es sinnvoll, derartige Analysen nicht nur zur Auflage des Fonds für die Investitionsphase durchzuführen. Vielmehr empfiehlt es sich, diese Analysen regelmäßig zu wiederholen, um Veränderungen in der Attraktivität eines Standorts zu erkennen und das Zielportfolio des Fonds ggf. an die veränderte Situation anzupassen. Auch lassen sich, bei geeigneter Faktorauswahl, auf diese Weise strukturelle und zyklische Veränderungen der Immobilienmärkte in taktischer Weise in die Analysen mit einbeziehen. Bei der Clusteranalyse geht es in einem weiteren Schritt darum, ähnliche Standorte zu Gruppen zusammenzufassen. Wissenschaftlich exakt ausgedrückt lautet dies: Ziel der Clusteranalyse ist es, aus einer heterogenen Gesamtheit von Objekten homogene Teilmengen zu identifizieren. Bevor eine Clusteranalyse erstellt/gerechnet wird, sind zahlreiche Vorüberlegungen notwendig. Die Auswahl und die Aufbereitung der Variablen spielen hierbei eine zentrale Rolle, weil sie einen wesentlichen Einfluss auf das Analyseergebnis haben. Es gilt darauf zu achten, dass nur relevante Variablen einbezogen werden, dass die Daten für eine bessere Vergleichbarkeit vor Rechenbeginn standardisiert werden, dass ggf. eine Eliminierung von Ausreißern erfolgt und keine miteinander hoch korrelierenden Variablen verwendet werden. Vergleichbares gilt für Variablen, die weitgehend konstante Ausprägungen haben. In beiden Fällen erfolgt die Eliminierung der Daten, um Verzerrungen der Analyseergebnisse zu vermeiden. Mit Hilfe der Fehlerquadratsumme, einem Dendrogramm oder dem Elbow-Kriterium kann dann die geeignete Zahl an Clustern bestimmt werden (für eine detaillierte Diskussion zum Vorgehen bei der Clusteranalyse siehe (Bacher et al. 2011; Backhaus et al. 2015)). Bei letzterem wird die Fehlerquadratsumme in

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

271

Abhängigkeit von der Clusteranzahl in einem Diagramm abgetragen und die „optimale“ Anzahl an Clustern ist dort gegeben, wo ein Sprung/Knick (Elbow) in der Entwicklung der Fehlerquadratsumme zu erkennen ist. Clusteranalysen lassen sich beispielsweise zur Untersuchung der Mietwachstumsdynamik verschiedener Märkte und ihrer Teilmärkte verwenden. Das Beispiel des deutschen Mietwohnungsmarktes zeigt, dass sich zwar sowohl im Bestands- als auch im Neubaumarkt jeweils drei Cluster identifizieren lassen, diese über die Städte hinweg aber nicht identisch sind (vgl. Abb. 15.11 und PATRIZIA Immobilien AG 2013b). So ist die Mietpreisdynamik im Berliner Bestandsmarkt mit der in München vergleichbar. Im Neubaumarkt hingegen ist die Entwicklung in Berlin eher mit der von Stuttgart und Hamburg zu vergleichen. Es zeigt sich, wie wichtig ein sehr gutes Markt- und Datenverständnis ist, damit derartige Informationen nicht verloren gehen, indem einfach eine Betrachtung und Analyse auf Basis von einfachen Durchschnittsmieten erfolgt. Je nachdem, ob man den Bestands- oder Neubaumarkt betrachtet, setzen sich einzelnen Cluster aus unterschiedlichen Städten zusammen, weshalb erfolgreiche Investitionsstrategien diese unterschiedlichen Diversifikationspotenziale berücksichtigen sollten. Auch bei einer sektoralen Betrachtung auf nationaler Ebene lassen sich mit Clusteranalysen potenzielle Zielmärkte eines Fonds auf mögliche Gemeinsamkeiten und Konvergenzen hin analysieren, um Konzentrationsrisiken zu vermeiden. Am Beispiel der nordischen Immobilienmärkte Dänemark, Schweden, Norwegen und Finnland für die Sektoren ­Wohnen, Büro und Einzelhandel zeigt sich ebenfalls, dass Ähnlichkeiten in einem Sektor nicht bedeuten, dass dies auf für die übrigen Sektoren gilt (vgl. Abb. 15.12 und PATRIZIA Immobilien AG 2013a). Die Nachbarstaaten Schweden und Norwegen sind sich hinsichtlich der zyklischen Entwicklung ihrer Büroimmobilienmärkte sehr ähnlich; im Einzelhandelsbereich lässt sich allerdings keine gemeinsame Dynamik erkennen. Bei Investitionen in Büroimmobilien sollte man gemäß der Clusteranalyse eine hohe gleichzeitige Beimischung aus finnischen und dänischen Objekten vermeiden. Zwar würde bei solch einer Investitionsentscheidung eine Diversifikation auf Länderebene erzielt werden, wegen der starken Korrelation der nationalen Büromärkte würden sich die Risiken im Portfolio jedoch nicht reduzieren. Die Erkenntnisse der Clusteranalyse der nordischen Immobilienmärkte deuten somit im Hinblick auf die Allokationsentscheidung auf eine strategische

Abb. 15.11  Clusteranalyse des Mietwohnungsmarktes der Top 7 Standorte in Deutschland

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Abb. 15.12  Clusteranalyse skandinavischer Immobilienmärkte

Regionalisierung hin, um konjunkturelle Schwankungen bzw. Ansteckungsgefahren in einem Fondsportfolio zu minimieren.

15.5.3  Prognosen Marktanalysen, Rankings und Clusteranalysen allein ergeben zwar ein gutes und detailliertes Bild der aktuellen Situation auf dem untersuchten Immobilienmarkt, für Immobilieninvestitionen reichen sie aber nicht aus, wenn sie sich nur auf historische Daten beziehen. Da mit Immobilieninvestitionen in der Regel erhebliche Investitionsvolumina und Transaktionskosten verbunden sind, können derartige Investitionen oft nicht einfach innerhalb weniger Jahre wieder rückgängig gemacht werden ohne Verluste zu generieren. Es bedarf daher Aussagen über die zukünftige Entwicklung immobilienwirtschaftlicher Kenngrößen wie Mieten, Leerstandsraten, Renditen und Fertigstellungen, um den Erfolg bzw. den Ertrag einer Investition über die kommenden Jahre abzuschätzen. Ganz allgemein gesprochen sind Prognosen Vorhersagen über die zukünftige Entwicklung von Variablen, die aus Untersuchungen über die Marktsituation, das Konkurrenzverhalten und Umfeld ermittelt werden. Prognosen können dabei auf unterschiedlichste Art und Weise erstellt werden und es kann nicht eindeutig bestimmt werden, auf welchem Wege die „beste“ Prognose erstellt werden kann. In der Regel werden drei verschiedene Prognosemethoden unterschieden: intuitive Prognosen, Extrapolation und ökonometrische Modelle. Bei intuitiven Prognosemethoden wird die Prognose rein intuitiv und gefühlsmäßig aufgestellt. Der Prognostiker stützt sich dabei auf seine Erfahrungen und sein Fachwissen über relevante Vorgänge und Zusammenhänge, dass er sich im Rahmen seiner bisherigen Tätigkeiten erworben hat. Die so prognostizierte Zukunftsentwicklung besitzt

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

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einen hohen Grad an subjektiver Wahrscheinlichkeit. Damit ist die Nachvollziehbarkeit dieser Prognosen für Außenstehende oft schwierig, da sie sich nicht oder nur schwer formalisieren lassen, wodurch der Weg zur Prognose oft schwer zu verstehen ist. Andererseits können auf diese Weise qualitative Einflussfaktoren, welche sich nicht numerisch erfassen lassen, im Rahmen der Prognoseerstellung berücksichtig werden. Auch können Einflussfaktoren berücksichtigt werden, für die es nur wenige numerische Informationen gibt, sodass sie in Extrapolationsverfahren und ökonometrischen Modellen unberücksichtigt bleiben müssen. Für Prognosen mit Hilfe von Extrapolationsverfahren wird oft der Begriff Trendfortschreibung verwendet, auch wenn dieser nicht ganz zutreffend ist. Extrapolationsverfahren arbeiten mit einer sorgfältigen Analyse der langfristigen Entwicklungstendenzen einer Variablen, um daraus Gesetzmäßigkeiten abzuleiten, welche den zeitlichen Verlauf dieser erklären. Dies kann beispielsweise die Erkenntnis sein, dass die Variable einem linearen oder exponentiellen Trend folgt, der dann für die Prognose nur noch fortgeschrieben werden muss. Für die Prognose der Variable werden also nur die Informationen verwendet, welche im Verlauf der historischen Zeitreihe enthalten sind. Folglich sind derartige Pro­ gnoseverfahren vor allem für kurzfristige Prognosen geeignet. Denn nur dann ist sichergestellt, dass es nicht zu schnellen, sprunghaften strukturellen Veränderungen kommt. Im Immobilienbereich wären dies Prognosen der eingangs erwähnten Variablen für die kommenden maximal drei bis vier Quartale. Mit der zunehmenden Verfügbarkeit längerer Zeitreihen zu Mieten, Leerständen, Fertigstellungen, Flächenumsätzen und Renditen und der Weiterentwicklung der ökonometrischen Analysetechniken hat die Verwendung ökonometrische Modelle für die Prognoseerstellung in den letzten Jahren stark zugenommen. In ökonometrischen Modellen wird mit Hilfe eines mathematischen Gleichungssystems und aufgrund theoretischer Überlegungen das Zusammenwirken der wichtigsten, die Zukunft beeinflussenden Faktoren (exogene Variablen) im Hinblick auf die zu prognostizierenden Variable(n) (endogene Variablen) analysiert. Folglich verlangt die Konstruktion des Modells eine intensive theoretische Durchdringung der Zusammenhänge, damit keine wichtigen Informationen verloren gehen. Zur Prognose der endogenen Variablen bedarf es dann zwar immer noch Prognosen der exogenen Variablen. Da es sich bei den exogenen Variablen meistens um ökonomische Größen wie beispielsweise Wirtschaftswachstum oder Inflation handelt, existieren diese Prognosen bereits in den meisten Fällen. Die Prognose der endogenen Variablen erfolgt dann nur noch mit Hilfe mechanischer Rechenprozesse auf Basis der geschätzten Zusammenhänge. Zwar werden von theoretischer Seite Punkt-, Intervall- und Verteilungsprognosen unterschieden (vgl. Abb. 15.13). In der Praxis werden aber hauptsächlich Punktprognosen verwendet. Deren Werte lassen sich einfach im Rahmen von Marktanalysen, Rankings, Simulationsrechnungen oder Cashflow-Analysen verwenden. Auch im Rahmen von Zy­ klusanalysen, wenn es darum geht, zukünftige Marktentwicklungen vorherzusagen, sind es Punktprognosen der betrachteten Variablen, wie beispielsweise der Mietänderung, die Verwendung finden.

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Abb. 15.13 Zusammenhang zwischen den einzelnen Prognosearten

Im Rahmen von Risikoanalysen finden allerdings auch Intervallprognosen Verwendung. Bei einer Intervallprognose wird eine Spanne bestimmt, innerhalb derer sich der zukünftige Wert mit hoher „Sicherheit”, zumeist einer Wahrscheinlichkeit von mindestens 90 Prozent, befindet. Die so ermittelten Werte können dann im Rahmen von Monte-­Carlo-­ Simulationen verwendet werden, um das Risiko abzuschätzen, dass beispielsweise die Zielrendite nicht erreicht werden kann. Wichtig sind Prognosen aber auch um taktisch zu entscheiden, auf welchen der Zielmärkte eines Fonds man sich in den kommenden Quartalen bei der Akquisitionstätigkeit in der Investitionsphase fokussieren sollte. In Märkten, in denen zukünftig deutliche Mietsteigerungen erwartet werden, macht es Sinn schnellstmöglich zu investieren, während in Märkten, in denen mit stagnierenden oder sogar sinkenden Mieten gerechnet wird, mit einer Investition durchaus noch gewartet werden sollte. Vom Research erstellte Prognosen helfen somit dabei, die vorhandenen Ressourcen eines Investmentmanagers bestmöglich im Hinblick auf die mit dem Fonds in den Zielmärkten angestrebte Zielrendite einzusetzen. In der Praxis werden Prognosen daher in Regel bei der Ermittlung von Rankings und in der Attraktivitätsanalyse berücksichtigt, um die zukünftige Dynamik eines Marktes abzubilden und damit der langfristigen Natur von Immobilieninvestments, verbunden mit hohen irreversiblen Kosten, Rechnung zu tragen.

15.5.4  Hedonische Analysen Hedonische Analysen sind ein Instrument zur Schätzung und Erfassung von Werten oder zur Bestimmung der Nachfrage nach Wirtschaftsgütern, die nicht auf einem Markt gehandelt werden. Diese Bewertungsmethode beurteilt Güter bzw. Objekte nach ihren intrinsischen (inneren) Werten und leitet den Wert nicht aus dem Gut selbst, sondern aus seinen Attributen ab. Der Grundgedanke hedonischer Analysen ist, dass der Wert eines Gutes für einen Käufer/Nutzer sich aus den einzelnen Eigenschaften und ihren jeweiligen Nutzenwerten zusammensetzt, allerdings nur der Gesamtpreis (Wert) beobachtbar ist. So kann bei einer

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

275

Wohnimmobilie nur der Kaufpreis bzw. die zu zahlende Miete beobachtet werden; deren Höhe wird aber durch die Eigenschaften der Wohnimmobilie bestimmt. Zu den Eigenschaften einer Wohnimmobilie, welche ihren Wert beeinflussen, gehören zum Beispiel die Größe, die Anzahl der Zimmer, der Standort im Quartier bzw. die Lage im Gebäude. Aber auch Informationen über das Umfeld wie die Nähe zu Einkaufsmöglichkeiten oder die Lage an einer viel befahrenen Straße. Letzteres Beispiel zeigt, dass die individuellen Nutzenwerte der Eigenschaften nicht zwangsläufig positiv sein müssen. Der zu beobachtende Kaufpreis P einer Immobilie stellt somit die Summe der nicht zu beobachtenden impliziten bzw. hedonischen Preise der einzelnen Eigenschaften z der Immobilie dar. Diese hedonischen Preise für die einzelnen Nutzenwerte der Immobilieneigenschaften bilden sich auf impliziten, nicht beobachtbaren Märkten. Diese einzelnen Preise können sich mit Hilfe einer multiplen Regressionsanalyse auf Basis der hedonischen Preisfunktion ermitteln:

P = P ( z),

(Gl. 15.1)

z stellt dabei einen Vektor von n verschiedenen Eigenschaften bzw. Attributen der (Wohn) Immobilie dar, z = (z1, . . . , zn). Hedonische Modelle wurden zunächst in der Computer- und Autoindustrie angewandt (für erste Arbeiten im Bereich hedonischer Analysen vgl. Court 1939; Grilliches 1961; Rosen 1974). National wie international haben sich hedonische Analysen heutzutage als ein geeignetes Verfahren zum Vergleich von Preisen, sowohl im Querschnitt als auch im Längsschnitt durchgesetzt. Durch diese Analysen können diejenigen Preisänderungen, die nur auf qualitativen Veränderungen bestimmter Eigenschaften beruhen, von den reinen Preisveränderungen rechnerisch getrennt und eliminiert werden. Im Rahmen dieser Entwicklung haben hedonische Modelle in der oben beschriebenen Weise auch in der Immobilienwirtschaft Einzug gehalten. Der Wert der Immobilien wird also als Summer der Werte ihrer Eigenschaften angesehen. Eine Voraussetzung für derartige Analysen ist allerdings, dass Informationen über die zu untersuchenden Eigenschaften in ausreichendem Maße zur Verfügung stehen. Mit der steigenden Bedeutung des Internets bei der Vermittlung von Wohnimmobilien in den letzten Jahren stehen heutzutage die für hedonische Analysen notwendigen Datenmengen fast überall zur Verfügung. Wichtiges Einsatzgebiet hedonischer Modelle ist die Ermittlung von Hauspreisindices, bei denen Qualitätsveränderungen herausgefiltert werden sollen. Hedonische Analysen können aber auch zur Ermittlung der Nachfrage nach spezifischen Eigenschaften einer (Wohn)Immobilie genutzt werden bzw. zur Untersuchung der Haus- und Wohnungsnachfrage. Ein weiteres, zunehmend wichtiger werdendes Anwendungsgebiet von hedonischen Modellen ist die Bewertung von (Wohn)Immobilien. Eine hedonische Bewertung von Wohneigentum im Zusammenhang mit der Finanzierung ist beispielsweise in der Schweiz ein bereits übliches Verfahren. Beim Management von Immobilienfonds können hedonische Analysen im Rahmen eines aktiven Portfoliomanagements verwendet werden. Durch die Ermittlung der hedoni-

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M. Cieleback

schen Preise für die einzelnen Eigenschaften der Wohnimmobilien kann in einem zweiten Schritt auch der zu erwartende Mietwert einer Wohnung ermittelt werden und mit dem tatsächlichen Mietertrag verglichen werden. Auf diese Weise lassen sich Ertragspotenziale innerhalb eines Portfolios identifizieren bzw. es wird erkennbar, bei welchen Objekten selbst bei intensivstem Immobilienmanagement nur schwer weitere Mietsteigerungen ohne zusätzliche Investitionen in die Qualität der Wohnungen umsetzen lassen. Es gilt dabei aber zu beachten, dass auf einem stark regulierten Mietmarkt wie dem deutschen Mietwohnungsmarkt die Differenz zwischen hedonischer Miete und Istmiete auch durch regulatorische Rahmenbedingungen wie beispielsweise den Mietspiegel verursacht werden kann. Dies ist möglich, da sich in der Regel nicht alle Vermieter an den Mietspiegel halten und somit die Datenbasis der hedonischen Regression die Regulierung nicht korrekt widerspiegelt und nach oben verzerrt ist, wie es sich in dem dargestellten Beispiel zeigt (vgl. Abb. 15.4). Die hedonische Analyse liefert zum Teil erhebliche Mietsteigerungspotenziale bei den Objekten 1 bis 8; beim Vergleich mit dem Mietspiegel wird aber deutlich, dass diese Potenziale für einen institutionellen Investor als nicht realisierbar angesehen werden müssen. Hier zeigt sich, warum ein detailliertes Verständnis der institutionellen Rahmenbedingungen und der verwendeten Daten für die Beurteilung von hedonischen Analysen von zentraler Bedeutung ist.

15.5.5  Benchmarking/Performance-Vergleiche Benchmarking in der Immobilienwirtschaft bedeutet eine vergleichende Analyse von Immobilien mit einen anderen „Gruppe“ (dem Benchmark), um die Qualität dieser Immobilien bzw. ihres Managements zu beurteilen. Research kann hier nicht in allen Bereichen einen Beitrag leisten; im Folgenden werden aber zwei Bereiche aufgezeigt, in denen Research Benchmarkingprozesse unterstützen kann. Research kann vor allem bei Vergleichen mit der allgemeinen oder speziellen Marktentwicklung einen Beitrag zu einer Verbesserung des Fondsmanagements leisten. Dabei gilt es zu beachten, dass in einem ersten Schritt genau festzulegen ist, was verglichen bzw. beurteilt werden soll. Ist dies definiert worden, gilt es in einem zweiten Schritt einen geeigneten Vergleichsmaßstab zu suchen. Die Besonderheiten von Immobilien machten diesen Schritt deutlich schwieriger als bei anderen Kapitalanlageprodukten. Eine Möglichkeit des Benchmarkings ist der oben beschriebene Vergleich von Istmieten einzelner Objekte eines Portfolios mit hedonisch ermittelten Mietwerten. So lassen sich Mietpotenziale identifizieren, auf diese sich die Managementaktivitäten der kommenden Quartale fokussieren sollten. Es lassen sich aber auch die Objekte identifizieren, deren Mieten auf oder über ihrem Benchmark liegen (siehe Objekt 9 und 10 in Abb. 15.14). In Abhängigkeit der Ziele und der Laufzeit des Fonds kann dann hinterfragt werden, ob diese nicht im Rahmen eines aktiven Portfoliomanagements veräußert werden sollten, um die freiwerdenden Gelder anderweitig zu reinvestieren oder, bei begrenzter Laufzeit des Fonds, an die Investoren zurückzugeben.

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel Isttmiete Objekt

13

277

Hedonische Miete

Mietspiegel/ Vergleichsmiete +10%

ø-Marktmiete Empirica

12 11 10 9 8 7 6 5

Objekt 2

Objekt 3

Objekt 4

Objekt 5

Objekt 6

Objekt 7

Objekt 8

Objekt 9

Objekt 10

3

Objekt 1

4

A-Stadt

A-Stadt

A-Stadt

B-Dorf

B-Dorf

B-Dorf

B-Dorf

C-Stadt

D-Stadt

D-Stadt

Abb. 15.14  Beispiel für eine Mietanalyse mit Hilfe hedonischer Verfahren

Ein anderer Bereich des Benchmarkings ist der Vergleich der Performance eines Portfolios oder Fonds mit einem geeigneten Immobilienindex. Ein derartiges Benchmarking kann einerseits dazu genutzt werden, die Managementleistungen und die Portfolioqualität des Fonds zu hinterfragen, wenn die Portfolioperformance von Benchmark abweicht. Andererseits ist die „Outperformance“ eines Index (Benchmarks) in vielen Fonds mit einer sogenannten „Performance Fee“ verbunden, welche dem Manager höhere Einnahmen zusichert. Der Auswahl des Index und dem durchzuführenden Vergleich kommt somit eine große Bedeutung zu. Im Immobilienbereich gestaltet sich ein derartiges Benchmarking als durchaus schwierig. Zum einen weil es, verglichen mit Aktien und Renten, nur eine begrenzte Anzahl von Immobilienindices gibt und zweitens diese Indices im Rahmen des Fondsmanagements nicht eins zu eins nachgebaut werden können. Beim Benchmarking mit Immobilienindices gilt es daher immer genau zu hinterfragen, wodurch es zu Abweichungen der Fondsperformance vom Benchmark kommt. Gerade bei den oft verwendeten Performance Indices von MSCI (ehemals IPD) sind Abweichungen häufig auf divergierende Portfoliozusammensetzungen zurückzuführen und weniger auf Portfoliomanagementleistungen. Neben Indices, die die Performance von Immobilien abbilden, existieren zum Benchmarking bei der Immobilienkapitalanlage auch noch Indices, welche die Performance von Immobilienfonds abbilden. Beispiele aus dem deutschen Immobilienspezialfondsbereich sind der SFIX von MSCI und der von INREV erstellte INREV German Vehicles Index für Spezialfonds. Letzterer bildet die Performance des Nettovermögenswertes von Immobilienspezialfonds auf Quartalsbasis ab. Die Performance wird dabei nach Abzug von Gebühren dargestellt, sodass der Index für institutionelle Investoren eine wichtige Benchmark für ihre Immobilienkapitalanlagen in Spezialfonds darstellt. Insbesondere, weil Teilindices in regionaler und sektoraler Abgrenzung existieren (vgl. Abb. 15.6). Der Index wurde im Jahr 2016 mit Unterstützung des BVI, dem deutschen Fondsverband, eingeführt und beinhaltet für viele, allerdings nicht alle Kategorien, historische Daten ab dem Jahr 2001.

278

M. Cieleback

Die Gesamtperformance wird beim German Vehicles Index dabei in ihre Bestandteile, Wertentwicklung und ausgeschüttete Netto-Cashflow-Rendite zerlegt. Zusätzlich gibt es noch Informationen über die Anzahl Fonds in der betrachteten Kategorie, das Brutto- und das Nettofondsvermögen und die durchschnittliche Fremdfinanzierung. Letztere hilft gerade in Zeiten niedriger Zinsen zu beurteilen, in wie weit die Performance der Fonds einer Kategorie durch ein starkes Ausnutzen von Fremdfinanzierungsmöglichkeiten getrieben wird. So schwankt dieser Wert Ende 2017 in den einzelnen Teilkategorien beispielsweise zwischen 19 und 39 Prozent. Dies zeigt aber auch die eher konservative Anlagepolitik (Core Fonds, vgl. Tab.  15.1) deutscher Immobilienspezialfonds, da rechtlich gesehen Fremdfinanzierungsquoten bis zu maximal 50 Prozent möglich sind.

15.6 Ausblick Studien zeigen, dass die Transparenz und damit verbunden auch die Datenverfügbarkeit auf den internationalen Immobilienmärkten in den letzten Jahren deutlich zugenommen hat (vgl. JLL 2017). Gleichzeitig stehen mit der verstärkten Nutzung des Internets für die Vermarktung von Immobilien, insbesondere im Wohnbereich, große Datenmengen mit einer Vielzahl von Informationen für die jeweilige Immobilie für Analysezwecke zur Verfügung. Die Möglichkeiten, modernste Analysemethoden für die Strategieentwicklung und-beratung zu nutzen, haben daher in den vergangenen Jahren stark zugenommen. Gleichzeitig ist damit zu rechnen, dass sich dem Immobilienresearch durch die noch weitere Verbreitung und Nutzung des Internets und die Weiterentwicklung ökonometrischer Analyseverfahren in den kommenden Jahren weitere Analysemöglichkeiten eröffnen. Auf diese Weise werden die Einsatzmöglichkeiten und damit auch die Bedeutung des Researchs in Strategieprozessen weiter zunehmen. Parallel zu dieser Entwicklung, haben Immobilien heutzutage ihren festen Platz in der Kapitalanlage institutioneller Investoren. Die starke Nutzung externer Manager in diesem Bereich hat zur Folge, dass die Strategien der indirekten Immobilienanlagevehikel, das heißt in den meisten Fällen der Immobilienfonds, für die Auswahl des Managers auf ­Seiten des institutionellen Investors eine immer größere Bedeutung erlangen. In diesem Zusammenhang rückt nun auch im deutschsprachigen Bereich auf Seiten der Immobilieninvestmentmanager das Research verstärkt in den Fokus. Research wird für die Immobilieninvestmentmanager auch im deutschsprachigen Raum zunehmend ein Wissens- und Kompetenzsignal gegenüber dem Kunden. Diese Entwicklung wird noch dadurch verstärkt, dass durch eine fortschreitende Globalisierung des Immobilieninvestmentmanagements zunehmend angelsächsische Manager in Europa aktiv sind, welche Research schon seit Jahren als Kompetenzsignal gegenüber ihren Kunden nutzen. Die Bedeutung des Wegweisers Research für eine erfolgreiche Immobilienkapitalanlage wird daher in der Zukunft weiter zunehmen. Das Ziel der Immobilienkapitalanlage zu kennen ist wichtig. Den Weg dahin zu finden und dabei die individuellen Nebenbedingungen zu beachten, verlangt in unserer immer komplexer werdenden Welt aber einer soliden,

15  Investmentstrategien – Research als Wegweiser zum Ziel

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transparenten und nachvollziehbaren Researchunterstützung. Die aus dem Aktien- und Rentenbereich bekannten passiven Indexstrategien lassen sich nämlich auf Grund der Eigenschaften von Immobilien nicht auf die Immobilienkapitalanlage übertragen. Es bedarf vielmehr eines intelligenten, modernen und innovativen Researchs bei der Konzeption und dem Management von Immobilienfonds, um erfolgreich zu investieren.

Literatur Chandler, Alfred D (1962), Strategy and Structure. Chapters in the History of Industrial Enterprise Bacher, Johann, Andreas Pöge und Knut Wenzig (2011), Clusteranalyse: Anwendungsorientierte Einführung in Klassifikationsverfahren Backhaus, Klaus, Bernd Erichson, Wulff Plinke und Rolf Weiber (2015), Multivariate Analysemethoden: Eine anwendungsorientierte Einführung Cornell University, Hodges Weill (2014), Institutional real estate allocations monitor 2017, New York Cornell University, Hodges Weill (2015), Institutional real estate allocations monitor 2017, New York Cornell University, Hodges Weill (2017), Institutional real estate allocations monitor 2017, New York Court, Amdrew (1939), Hedonic price indexes with automotive examples. In General Motors (Hrsg.): The Dynamics of Automotive Demand, New York, S. 98–119 Grilliches, Zvi (1961), Hedonic Prices for automobiles: an economic analysis of quality change. In NBER (Hrsg.), The price Statistics of the Federal Government, Columbia Univ. Press New York, S. 137–196 INREV (2012), INREV Style classification: Revised edition, Amsterdam INREV (2018), Investment intentions survey 2018, Amsterdam JLL (2017), Global Real Estate Transparency Index 2018: Transparency: Data, Disclosure and Disruption, Chicago PATRIZIA Immobilien AG (2013a), PATRIZIA INVESTMENT-KOMPASS Nordics: Vier Länder, vier Währungen – Implikationen für die Immobilienportfolioallokation, Augsburg PATRIZIA Immobilien AG (2013b), PATRIZIA INVESTMENT-KOMPASS Wohnen Deutschland: Mieten steigen weiter – Aber nicht mehr so stark, Augsburg PATRIZIA Immobilien AG (2018), PATRIZIA BULLETIN EXTRA: Schwerpunkt Unternehmenskäufe, Augsburg Rosen, Sherwin (1974), Hedonic Prices and Implicit Markets: Product Differentiation in Pure Competition. In: Journal of Political Economy 82, Nr. 1, S. 34–55

Dr. Marcus Cieleback  ist seit 2008 Chief Economist der PATRIZIA Immobilien AG. Nach dem Studium der Volkswirtschaftslehre an der Albert Ludwig Universität in Freiburg sowie der LSE in London promovierte er an der Universität Bayreuth mit einem Thema aus dem Bereich Immobilienfinanzierung. Von 2002 bis 2005 war Cieleback bei der MEAG, dem Vermögensverwalter der Münchener Rück Gruppe tätig. Dort lag sein Arbeitsschwerpunkt auf der strategischen Immobilienmarktanalyse und dem Assetklassen-Vergleich. Anschließend verantwortete Dr. Cieleback als Head of Research die globale Immobilienmarktanalyse und -prognose bei Europas führender Spezialbank für Immobilien, der Eurohypo AG in Eschborn. Dr. Cielebacks Schwerpunkte sind die Analyse der Immobilienmärkte unter Rendite-­ Risikogesichtspunkten als Basis für Strategien sowie die Entwicklung ökonometrischer Modelle für

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M. Cieleback

ihre Prognose. Neben den fundamentalen Einflussfaktoren der Immobilienmärkte spielen bei diesen Analysen auch die rechtlichen Rahmenbedingungen, als Spielregeln der Märkte, eine wichtige Rolle. Er referiert regelmäßig im Rahmen internationaler Fachkonferenzen. Seine Analysen werden in internationalen Fachzeitschriften ­veröffentlicht.

Fondsmanagement

16

Jörg Homann, Ingo Bofinger und Christoph Schumacher

16.1 A  ufgaben, Bedeutung, Fähigkeiten des Immobilien-­Fondsmanagements 16.1.1 Einleitung Immobilienfondsmanagement ist über strategische und taktische Perspektiven hinaus auch eine operative Tätigkeit. Im Vergleich zum Management von Aktien- oder Anleihen-Fonds lebt es davon, auf effektive und effiziente Strukturen entlang der primären Wertschöpfungskette zurückgreifen zu können. Insbesondere in den vergangenen Jahren wurde deutlich, wie wichtig lokales Asset-Management, insbesondere im internationalen Bereich, und dessen Verzahnung mit einem ganzheitlichen Fondsmanagementprozess sind. Trotz vieler Herausforderungen in einem volatilen Marktumfeld gelingt es vielen Immobilien-­ Investmentgesellschaften mit integrierten Prozessen allen Anspruchsgruppen gerecht zu werden und für Investoren attraktive Immobilienanlagelösungen zu bieten.

J. Homann (*) Institutional Investment Group GmbH, Frankfurt am Main, Deutschland E-Mail: [email protected] I. Bofinger AFIAA Real Estate Investment AG, Zürich, Schweiz E-Mail: [email protected] C. Schumacher Credit Suisse Asset Management, Zürich, Schweiz E-Mail: [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_16

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J. Homann et al.

16.1.2  A  nforderungen an Transparenz, Interessenkongruenz und Unabhängigkeit Jedoch sind nicht nur die Strukturen entlang der primären Wertschöpfungskette von entscheidender Bedeutung. Investoren haben neben der risikoadäquaten Renditeperformance weitere wichtige Anforderungen an die Investmentgesellschaft. Hierzu zählen vor allem Transparenz, Interessenkongruenz und Unabhängigkeit. Nicht zuletzt geprägt durch die Erfahrungen der vergangenen Finanz- und Immobilienkrise sind die drei Hauptthemenkomplexe im Rahmen der Managerselektion wichtige Entscheidungskriterien. Der folgende Beitrag widmet sich dem Fondsmanagement. Zunächst werden die generellen Investorenanforderungen an institutionelle Fondsmanager skizziert. Darauf aufbauend wird auf die Wertschöpfungsstruktur für Immobilienfonds eingegangen. Differenziert wird dabei zwischen Strukturen der Primärwertschöpfung sowie Strukturen der für institutionelle Investoren essenziellen infrastrukturellen Plattform. Zusätzlich werden die Implikationen der Wertschöpfungsstrategien im Zusammenhang mit Effektivitäts- und Effizienzüberlegungen betrachtet.

16.1.3  Anforderungen an eine institutionelle Fondsstruktur Anforderung von Investoren Für institutionelle Immobilieninvestoren rücken effektives Risikomanagement, transparente Investitionsprozesse und die Auswahl von geeigneten Managern seit der Finanz- und Wirtschaftskrise verstärkt in den Vordergrund. Vor allem größere Immobilieninvestoren stellen bei der Selektion neuer Produkte und Manager häufig die nachfolgend beschriebenen Aspekte in den Vordergrund: • Leistungsfähigkeit: Fähigkeit einer Fondsstruktur, unter dem Einsatz der beschlossenen Wertschöpfungskette die angestrebte Performance eines Fondsproduktes realisieren zu können • Management von Going-Concern und operationellen Risiken: Anleger erwarten ein effizientes Monitoring sowie das effektive Management der mit den Wertschöpfungsstrategien verbundenen kalkulierten strategischen Geschäftsrisiken (Going-­ Concern-­Risiken) sowie der operationellen Risiken, welche aus der Fondsstruktur resultieren • Transparenz: Transparenzanforderungen werden vor allem an den Transaktions- und Fondsmanagementprozess gestellt sowie hinsichtlich der Gebührensituation inklusive etwaiger managerinterner Verrechnungssätze • Minimierung von Interessenkonflikten und Interessenangleichung: Die Aufspaltung von Gemengelagen, die zu Interessenkonflikten führen können sowie ein hoher Grad an Interessenkongruenz werden als Anforderung an eine Fondsstruktur formuliert

16 Fondsmanagement

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• Monitoring des Managements: Investoren erwarten effektive Prozesse und Tools zur Überwachung der Managementaktivitäten • Sanktionsmechanismen: Fondsmanagement muss Handlungsoptionen und Handlungsprozesse bei unzureichender Managerleistung vorsehen • Performancemessung der Managerleistung: Investoren erwarten eine effektive Performancemessung auf einer Datenbasis, die Manager-unabhängig ist • Performanceorientierung der Managervergütung: Erwartung der effektiven Kopplung der Gebühren an reale und nachhaltige Performance gegenüber dem Markt (Alpha-­Messung) sowie der Umsetzung eines adäquaten Anreizsystems innerhalb der Managerorganisation • Standardisierung des Manager-Reporting: Manager-Reportings sollen eine ausführliche Darstellung wesentlicher Themen bei gleichzeitig struktureller Einheitlichkeit insbesondere hinsichtlich Kennzahlen leisten • Immobilienbewertungen: Immobilienbewertungen, deren Bewertungsparameter hinreichend transparent gemacht werden und die unter Berücksichtigung der rechtlichen Rahmenbedingungen eine Steuerung des Anteilswertes im Interesse der Investoren ermöglichen • Unabhängigkeit: Fondsstrukturen sollen bei unzureichenden Leistungen des Managers die Möglichkeit der Einflussnahme oder des Managerwechsels ohne hohe Austrittsbarrieren bieten • Flexibilität der Wertschöpfungsketten und Einflussnahme bei Individualfonds: Investoren von Individualfonds erwarten zunehmend die Möglichkeit eines weitestgehend eigenständigen Immobilienmanagements, der Vergabe von Teilleistungen an einzelne Fondsmanager oder Asset-Manager sowie weitreichendes Potenzial zur Einflussnahme auf Entscheidungen • Aggregation von Immobilieninvestments: Manager sollen die Aggregation von Immobilieninvestments auf Anlegerebene auf Grundlage möglichst granularer Daten ermöglichen • Exposure-Steuerung von Immobilieninvestments: Investoren erwarten einerseits detaillierte und verlässliche Daten für das Risikomanagement im Rahmen der gesetzlichen Anforderungen, z.B. für die Unterlegung der Investitionen mit Eigenkapital, und andererseits das dezidierte Aufzeigen und Management von Klumpenrisiken auf Anlegerebene, z. B. hinsichtlich Adressen oder Darlehenslaufzeiten sowie Management von Exposures gemäss interner Risikovorgaben • Einbindung der Asset-Klasse Immobilie in die Gesamtanlagesteuerung: zunehmende Bedeutung gewinnt die Einbindung aller Immobilienanlagen in das Management der Gesamtanlage, insbesondere hinsichtlich des Risiko- und Overlay-­ Managements Aus den aufgeführten Anlegeranforderungen ergeben sich weitere Implikationen für das Fondsmanagement.

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J. Homann et al.

Managementanforderungen Neben den Investoren, stellen auch Manager eine Reihe von Anforderungen. Zu den wesentlichen Punkten zählen: • Effiziente Kostenstruktur: das Fondsmanagement sollte effizient gestaltet sein, sodass Skaleneffekte genutzt werden können, um möglichst viele Fixkosten einzusparen. Dies gelingt durch einen hohen Grad an Prozessstandardisierung. • Flexibilität: Das Fondsmanagement soll es ermöglichen, unterschiedliche Vehikel einzusetzen sowie verschieden ausgestaltete Investmentstile und Wertschöpfungsstrategien effektiv zu verfolgen, um den Anforderungen der Investoren gerecht zu werden. Gleiches gilt für unterschiedliche Nutzungsarten und Regionen. Damit stehen Flexibilitätsanforderungen generell im Widerspruch zu einem hohen Standardisierungsgrad bzw. Spezialisierungs- und Professionalisierungsgrad und damit zu einer effizienten Kostenstruktur. • Operative Steuerungsmöglichkeit: Das Fondsmanagement muss eine effiziente operative Steuerungsmöglichkeit für das Management der Gesellschaft erlauben. Dementsprechend müssen vorhandene Ressourcen optimal eingesetzt werden und Schnittstellen effizient gemanagt werden. Voraussetzung ist ein funktionierender Informationsfluss in Verbindung mit einer geeigneten IT-Plattform, die aktuellen und zukünftigen aufsichtsrechtlichen Anforderungen an Prozessdokumentation genügt. • Verantwortlichkeiten und Interessenkongruenz: Aus Managementperspektive ist es unabdingbar klare Verantwortlichkeiten zu definieren und über Anreiz-, Sanktions- sowie Eskalationssysteme das Handeln der Mitarbeitenden im Interesse der Anleger und der Fondsgesellschaft zu steuern. • Attraktivität für Mitarbeitende: Neben den weitestgehend technischen Aspekten des Organisationsaufbaus gibt es für Manager gerade in Bezug auf Anlegerbeziehungen gute Gründe, ein attraktives soziales System zu fördern, welches auf einer Vertrauenskultur und Verständnis basiert. Aufgrund des hohen persönlichen Leistungseinflusses im Investmentgeschäft und dem zunehmendem Kampf um Talente sind attraktive Arbeitsbedingungen unerlässlich. Die vorgestellten Investoren- und Manageranforderungen bilden einen komplexen Anforderungskatalog, welcher im Fondsmanagement Beachtung finden muss.

16.1.4  W  ertschöpfungsstruktur von institutionellen Immobilienfonds Grundlegender Aufbau der Fonds und Wertschöpfungsstruktur Aus Wertschöpfungsüberlegungen ist zwischen den Wertschöpfungsprozessstufen und der flankierenden Infrastruktur zu unterscheiden (vgl. Abb. 16.1). Betrachtet man den Lebenszyklus eines Fonds, wird die Wertschöpfung primär wie folgt generiert:

16 Fondsmanagement

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Primärwertschöpfung Fondsmanagement

Konzeption

Bewirtschaftung

Ankauf

Verkauf

Liquidation

Research Infrastruktur für den Fondsbetrieb Immobilienbewertung Fonds- und Immobiliencontrolling Daten-Property-Management (Mietverträge und Objekt) Fonds- und Immobilienrechnungswesen Fondsplattform Abb. 16.1  Funktionale Betrachtung der Wertschöpfungskette einer Fondsstruktur

• Strategiedefinition • Strategierealisierung im Rahmen des regulären Asset-Managements, also durch –– Ankäufe –– Bewirtschaftung –– Verkäufe • Liquidationsstrategie Bereits ab der Strategiedefinition greift steuernd das Fondsmanagement in die Entscheidungsprozesse ein und gibt in Abstimmung mit den Anlegern die Richtung des Fonds vor. Dabei findet das Fondsmanagement durch das Research wesentliche Unterstützung. Die primären Wertschöpfungsfunktionen werden durch infrastrukturelle Funktionen flankiert. Hierzu zählen: • Regelmäßige Bewertung der Immobilien • Fonds- und Immobiliencontrolling zur Messung der erzielten Performance sowie zur Prognose der zukünftige Performanceentwicklung • Umfassendes und ganzheitliches Daten-Property-Management, welches die Grundlage zum Management und Controlling der Immobilien und der Immobilienfonds darstellt • Effizientes Rechnungswesen für den Fonds sowie für die darin enthaltenen Immobiliengesellschaften, das Buchungen auch bei komplexen Strukturen ohne Zeitverzug vornimmt und Anteilspreise ermitteln kann • Investmentplattform, welche Fonds rechtlich auflegt und administriert

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Verstärkte Konzentration auf Primärwertschöpfungskette Neben dem funktionalen Zusammenwirken innerhalb der Wertschöpfungskette sind Leistungsbeziehungen auch mit externen Unternehmen von großer Bedeutung. Diese werden immer wichtiger, da generell der Trend zur Leistungsseparierung und damit zu einer höheren Spezialisierung zu beobachten ist. Die meisten Fondsgesellschaften führen Property-Managementleistungen nicht mehr selbst aus, sondern haben diese an strategische und darauf spezialisierte Partner vergeben. Darüber hinaus bedienen sich speziell kleinere und neu gegründete Fondsmanager auch externer Buchhaltungsgesellschaften für die Durchführung umfassender Dienstleistungen im Rechnungswesen bis hin zur Anteilwertermittlung. Das Outsourcing an sogenannte Service-Kapitalanlagegesellschaften stellt den Extremfall dar. Der Schwerpunkt der Vergabeüberlegungen liegt in der Ressourcentheorie und damit in der Konzentration der Fondsgesellschaft auf ihre Kernkompetenzen begründet. Kriterien für erfolgreiche Auslagerungssteuerung Neben der erforderlichen Steuerung der oft strategischen Partner sind das Design und die Schließung der auftretenden Schnittstellen essenziell für den Erfolg der von externen Dienstleistern erbrachten Leistungen. Insbesondere der Verlust der Datenhoheit kann bei unsachgemäßer Konzeption zu einem Fallstrick des Outsourcings werden, weil mit der Datenbasis die Steuerungsfähigkeit des Fonds verbunden ist. Aufgrund des vorhandenen Principal-Agent-Konfliktes müssen externe Anreiz-, Sanktions- und Eskalationssysteme etabliert werden. Im Gegensatz zu den Möglichkeiten des Managers im eigenen Unternehmen sind die Handlungsoptionen gegenüber externen Dritten überwiegend auf die vertraglichen Vereinbarungen begrenzt, was im Konfliktfall inflexible und zeit- und ressourcenaufwendige Prozesse nach sich ziehen und damit ineffektiv und ineffizient werden kann. Im jeweiligen Einzelfall muss die Frage beantwortet werden, inwieweit die Erfüllung der Anlegeranforderungen durch derartige Strukturen gefährdet wird (vgl. Abb. 16.2). Implikation der Wertschöpfungsstrategien für die Fondsstruktur Fondsstrukturen haben die prinzipielle Aufgabe, das Performance- und Risikoerwartungen des Managers gegenüber dem Investor zu erfüllen. Dabei legt der Manager den Investment Stil und die zu verfolgende Wertgenerierungsstrategien fest. Deren optimale Umsetzung ermöglicht das Fondsmanagement während der Managementphase des Fonds. Dabei können je nach definiertem Rendite-Risiko-Profil unterschiedliche Wertschöpfungsstrategien, von Core/Core Plus; Value added bis Opportunistic, unterschieden werden.

16 Fondsmanagement

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Manager

Principal

Wertschöpfungsgrundleistungen Fondsmanagement Asset-Management

Investor Berichte Daten, Analyse

Vehikel-Verwaltungsleistungen Fondsrechnungswesen

Immobilienanlageprodukt

Investment- Controllingleistungen (Zusatzleistungen)

Immobilieninvestmentsteuerung Gesamt-AssetSteuerung

Principal Daten Agent Property-Manager Objektverwaltung Mietvertrags- und Objektdatenmanagement

Abb. 16.2  Beispiel einer Leistungsstruktur

Aktive Wertschöpfungsstrategien Im Folgenden werden die Wertschöpfungsstrategien und deren Implikationen auf die Fondsstruktur in den Grundzügen erläutert. Aktive Wertschöpfungsstrategien grenzen sich von passiven Wertschöpfungsstrategien durch eine maßgeblich durch optimales Timing angestrebte Performancegenerierung ab. Bei der aktiven Wertschöpfung stehen die Optimierungskompetenzen des Managers als entscheidender Werttreiber im Vordergrund. • Eine Best-Deal/Distressed-Buy-Strategie verfolgt das Ziel, Immobilien unter Fair-­ Value-/Marktpreisniveau zu akquirieren, also vor allem Marktineffizienzen auszunutzen. Auch das Ausnutzen einer Notsituation einer Verkäufers fällt unter diese Strategie. Fondsstrukturen müssen für eine Realisierung der Strategie sehr flexibel, effizient und damit reaktionsschnell sein. Das Aufspüren von derartigen Gelegenheiten bedarf einer exzellenten Vernetzung über lokale Transakteure sowie schneller Entscheidungsstrukturen.

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• Eine Smart-Sell-Strategie strebt den Verkauf über Fair-Value/Marktpreisniveau an. Sie basiert hauptsächlich auf der käuferseitigen Hebung von Synergiepotenzialen oder der Beseitigung von Dyssynergien. Hierunter fällt z. B. die Veräusserung eines Objektes über Marktpreisniveau an einen strategischen Käufer. Diese Strategie lebt, wie auch die Best-Deal-Strategie, vor allem von der Vernetzung der Transakteure und der Fähigkeit der Identifikation von Käuferinteressen. • Eine Re-Development-/Development-Strategie hat das Ziel, Wertschöpfung generell durch die Veräusserung von Eigenentwicklungen und Sanierungen zu betreiben, häufig in Verbindung mit einer hohen Vorvermietungsquote. Eine effiziente Realisierung der Strategie benötigt ein hohes Mass an interner Projektentwicklungs- und Risikomanagementkompetenz. • Eine Asset-Management-Strategie zielt auf eine Wertgenerierung durch exzeptionelle Vermietungsleistungen ab. Neben einer sehr guten Vernetzung und Marktdurchdringung über lokale Asset-Manager sind ein hohes Mass an Mieterverständnis, technisches Know-how und kreative Herangehensweisen, z. B. für Objekt-Repositionierungen, notwendig. • Eine Financial-Engineering-Strategie setzen auf der Finanzierungsseite der Immobilie oder des Vehikels an. Durch eine Optimierung der Finanzierungsstruktur, z. B. durch Einsatz von Eigenkapitalersatzdarlehen oder Mezzaninkapital, wird eine Steigerung der Eigenkapitalrendite angestrebt. Für die Realisierung derartiger Strategien sind finanzwirtschaftliches und steuerliches Know-how erforderlich. Passive Wertschöpfungsstrategien Bis auf die Financial-Engineering-Strategie beabsichtigen alle aktiven Wertschöpfungsstrategien eine Alpha-Generierung im Sinne einer Outperformance gegenüber dem Immobilienmarkt oder einem spezifischen Immobilienindex. Damit hängt der Erfolg hauptsächlich von der operativen Hebung von Wertpotenzialen und damit von der Effektivität der primären Wertschöpfungsstruktur ab. Im Gegensatz dazu steht bei passiven Wertschöpfungsstrategien hauptsächlich der Timing-Aspekt des Investments, also das Nutzen des Marktbetas im Vordergrund. Das impliziert, dass die grundsätzliche objektunabhängige Entscheidung für den Ankauf, die Bewirtschaftung und den Verkauf im Vordergrund stehen, nicht jedoch deren Ausführung. • Yield-Compression-Strategien wetten auf das attraktiver werden der Asset-Klasse Immobilien, d.h. auf einen weiter zunehmenden Kapitalzufluss, der die Immobilienpreise steigen lässt. Die Strategie ist folglich stark Kapitalmarkt-orientiert. Die Yield-Compression-Strategie erfordert ein sehr gutes, auf den Kapital- und -Transaktionsmarkt fokussiertes Research. • Zyklusgetriebene-Strategien sind zumeist Konjunktur- und Immobilienmarkt getrieben. Sie basieren auf der empirisch nachgewiesenen Hypothese der unterschiedlichen Immobilienzyklen von Vermietungs- und Investmentmärkten. Das dafür notwendige Research muss eine hohe Spezialisierung auf die Miet- und Investmentmarktprognose besitzen und Trends und Entwicklungen frühzeitig aufspüren.

16 Fondsmanagement

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• Inflations-incentivierte Strategien basieren auf den Wertsicherungseigenschaften der Immobilie als reales Gut und der bei gewerblichen Mietverträgen vorherrschenden Indexierungsklausel. Diese Strategie ist die passivste der vorgestellten Strategien und erfordert von der Fondsstruktur den Erwerb und die Erneuerung wertgesicherter Mietverträge sowie die Selektion von Immobilienmärkten mit einem geringen Risiko einer Realmietenreduktion. Alle Strategien haben gemein, dass die mit den Wertschöpfungsstrategien einhergehenden Going-Concern-Risiken besonders effektiv identifiziert, überwacht und gemanagt werden müssen. Dies hat eine Fondsstruktur zu leisten. Neben der notwendigen fachlichen Expertise bedarf es ein flexibles IT-gestütztes Risikomanagementsystem, welches hinsichtlich seiner Struktur und Schwellenwerte genau auf das gewünschte Risikoprofil des Fonds abgestimmt werden kann und kontinuierlich an die Veränderung der Märkte angepasst wird. Das Fondsmanagement muss vielfältigen Anforderungen standhalten. Anleger erwarten eine hinreichende Erfüllung ihrer stetig wachsenden Anforderungen, welche insbesondere die Realisierung von Transparenz, Interessenkongruenz und Unabhängigkeit beinhalten. Ebenso stellen Fondsmanager eigene Anforderungen an die Fondsstruktur. Dabei müssen sie Effektivitäts- und Effizienzgesichtspunkte abwägen und die Anlegerbedürfnisse umsetzen. Die Konzentration auf Kernkompetenzen bei gleichzeitiger Vergabe von Leistungen ausserhalb des Primärwertschöpfungsprozesses kann vermehrt als präferierte Lösung der Praxis beobachtet werden. Die in diesem Zusammenhang auftretenden Schnittstellen- und Principal-Agent-Konflikte gilt es jedoch im Sinne der Anleger und ohne grössere Einschränkungen im Problemfall zu lösen. Die Fondsstrukturen sind nach den verfolgten Wertschöpfungsstrategien auszurichten, da sie die Performance- und Risikoversprechen des Fondsmanagers gegenüber dem Investor zu erfüllen haben.

16.2 Finanz- und Cash-Management Im Zusammenhang mit einem effizienten Fondsmanagement von indirekten Immobilienanlageprodukten sind Finanz- und Cash-Management von entscheidender Bedeutung. Im Folgenden soll aufgezeigt werden, wie die Immobilienperformance mit Hilfe eines intelligenten Finanz- und Cash-Managements optimiert werden kann. Unter Finanzmanagement wird in Unternehmen die gesamte Ablaufplanung und Ablaufsteuerung der eingesetzten finanziellen Mittel verstanden. Die Hauptaufgabe besteht darin, Einnahmen und Ausgaben nach Möglichkeit so in Einklang zu bringen, dass auf den Einsatz von Fremdmitteln verzichtet werden kann. Die Finanz- und Cash-Management-Planung kann je nach Unternehmensart verschiedene Zeiträume umfassen, von wenigen Tagen bis hin zu langfristigen Zeiträumen von mehreren Jahren. Neuere Ansätze des Finanzmanagements stellen den Zusammenhang zwischen Investitions- und Finanzierungsfragen in den Mittelpunkt der Betrachtung. Das Finanzmanagement umfasst daher die Theorie und die Technik der Kapitalaufbringung sowie der Kapitaltilgung und der Kapitalanlage. Es werden somit sowohl die Akquisition

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J. Homann et al.

als auch die Disposition finanzieller Mittel betrachtet. Auf eine Investition in ein indirektes Immobilieninvestment bezogen, bedeutet dies die Disposition der Investitionsmittel in der Investitions-, der Betriebs- und der Desinvestitionsphase des Anlagevehikels. Bei einer direkten Immobilieninvestition erwirbt der Investor Eigentum an einer Immobilie. Der Investor refinanziert den Kaufpreis in der Regel durch Eigen- und Fremdmittel. Im Gegenzug erhält dieser von den Nutzern der Immobilie Miet- oder Pachtzahlungen. Aus Sicht des Finanz- und Cash-Managements bedarf es somit einer Koordination der Zahlungsströme auf Objekt-, Nutzungs- und Investitionsebene. Im Falle der indirekten Investition in Immobilien wird eine weitere Betrachtungsebene eingeschoben: die Fondsebene bzw. eine Art Pooling-Gesellschaft von Eigentümern, die das gleiche Anlageziel verfolgen. Bei einer indirekten Immobilieninvestition verfolgen in aller Regel mindestens zwei Investoren die gleiche Anlage-Idee und gründen daher eine Zweckgesellschaft, oft als Special Purpurse Vehicle (SPV) bezeichnet, durch die die betreffende Immobilie erworben und gehalten werden soll. Eine Besonderheit der indirekten Anlageform ist die Gesellschaftsebene. Die Investoren zahlen zu einem vereinbarten Zeitpunkt die für die Investition geplanten Gelder in die Gesellschaft ein, die wiederum den eigentlichen Eigentumserwerb vollzieht. Alle mit der Immobilie in Zusammenhang stehenden Erträge und Kosten werden in dieser Gesellschaft abgebildet. Neben diesen reinen immobilienbezogenen Kosten und Erträgen werden in den allermeisten Fällen auch Verträge für Fremdfinanzierungen von dieser Zweckgesellschaft abgeschlossen. Die Motivation resultiert aus dem Steuerrecht und der damit verbundenen steuerlichen Anrechenbarkeit von Finanzierungsaufwendungen. Als weitere Kostenart sind die gesellschaftsspezifischen Kosten zu nennen, die in Zusammenhang mit der Gründung und Administration derselben einhergehen. Diese können Mietkosten für Gesellschaftsräume ebenso beinhalten, wie die Prüfungskosten für das Testat eines Wirtschaftsprüfers. Als potenzieller Investor sollte man hier mit einer genauen Vorstellung über den Umfang und Aufwand einer solchen Gesellschaft in die Verhandlungen mit den weiteren Mitgesellschaftern gehen, da diese Gesellschaften sehr schnell die Rendite belasten können. Der Vorteil der Risikodiversifikation sollte nicht zulasten eines hohen Verwaltungsaufwandes einer indirekten Investitionsstruktur zunichtegemacht werden.

16.2.1  Funktionsweisen von Fonds aus Liquiditäts- und Finanzsicht Da es keine allgemeingültige Aussage über alle Produktarten hinweg gibt, werden die wichtigsten Produkte für institutionelle Investoren, die sich mit dem Asset Immobilie beschäftigen, im Folgenden beschrieben. Die Gliederung orientiert sich an der Komplexität der indirekten Immobilienanlagevehikel und den damit verbundenen Anforderungen an das Finanz- und Cash-Management. Bei der Analyse stehen vor allem zwei Phasen im Mittelpunkt der Betrachtung: • Die Investitionsphase und • Die operative Phase

16 Fondsmanagement

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Die Produkte mit der geringsten Komplexität sind aus Investorensicht solche, die an einer Börse notiert sind und an dieser auch gehandelt werden können. Neben den klassischen börsennotierten Immobilienaktiengesellschaften gehen wir im Folgenden auf zwei Spezialformen, den offenen Immobilienfonds und den REIT ein.

16.2.2  Börsengelistete Investitionsmöglichkeiten Offene Immobilienfonds Die Zeichnung von Anteilen von offenen Immobilienfonds erfolgt ähnlich wie bei Aktien. Die Fonds besitzen ebenfalls eine Wertpapierkennnumer bzw. ISIN und sind in der Regel bei hinreichender Marktliquidität veräusserbar. Der offene Immobilienfonds ist eine ausschließlich in Deutschland bekannte Anlageform, die es vor allem für Privatanleger ermöglichen soll, Zugang zu breit gestreuten und professionell gemanagten gewerblichen Immobilienfonds zu erhalten. In der jüngeren Vergangenheit haben auch die institutionellen Anleger diese Anlageform für sich entdeckt, begründet durch eine attraktive Verzinsung im Vergleich zu anderen Anlageklassen in einer anhaltenden Niedrigzinsphase am Kapitalmarkt. Der Kursverlauf ähnelt einem Sägezahn oder einem Sheddach. Der Kurs erhöht sich sukzessive über ein Jahr hinweg durch die Mieteinnahmen, die dem Fonds zufließen. Am Tag der Ausschüttung fällt der Kurs wieder zurück (ex Ausschüttung). Der zweite Teil einer Immobilienperformance, die Bewertung der Liegenschaften ist bei dieser Betrachtung noch nicht berücksichtigt. Zur Messung dieses Erfolges lassen die Kapitalanlagegesellschaften eine regelmäßige Bewertung ihres Immobilienbestandes von unabhängigen Sachverständigen durchführen. Die Bewertungseffekte fließen in den Fondspreis mit ein. Vor allem in der jüngeren Vergangenheit haben diese Bewertungseffekte zu größeren Fondspreisschwankungen geführt. Dem einfachen Handling dieser Investition aus Investorensicht steht eine aufwendige Cashflow-Planung auf Fondsmanagersicht gegenüber. Dem langfristig orientierten Anlagehorizont bei Immobilieninvestitionen steht die kurzfristige, jederzeit vorhandene Verkaufsmöglichkeit der Fondsanteile gegenüber, gepaart mit Vorgaben zur Liquiditätsquote. Dies stellt das Liquiditätsmanagement vor besondere Herausforderungen. In Zeiten gut funktionierender Immobilienmärkte mit ausreichend hohen Transaktionsvolumen ist die Balance zwischen Kauf und Verkauf von Anteilen sowie Kauf und Verkauf von Immobilien gewährleistet. Kommt es jedoch zu Marktverwerfungen, gelangt das System an seine Grenzen. Um Rückgabeersuchen der Anleger bei größeren Anteilscheinrückgaben zu gewährleisten, stehen dem Fondsmanagement folgende Handlungsalternativen zur Verfügung: • • • •

Objektverkäufe Fremdkapitalaufnahme Fondsschließung mit Aussetzung der Anteilscheinrückgabe (zeitlich befristet) Ausgabe von Fondsanteilen mit Bedingungen für deren Rücknahme

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In Zeiten hoher Mittelzuflüsse hat das Fondsmanagement darauf zu achten, dass die Fondsperformance nicht mit einer zu hohen Liquiditätsquote unter Renditegesichtspunkten geschmälert wird, da in der Regel die Verzinsung von zwischenzeitlichen Festgeldanlagen unter denen einer Immobilienperformance liegen und damit wenig attraktiv sind. Real Estate Investment Trusts – REITs Die vor allem im Ausland bekannte Anlageform ist in der Regel dem Wesen nach einer deutschen Aktie gleichzusetzen. Das Investment und damit verbunden die Finanz- und Cashflow-Managementaufgaben für einen Investor sind vergleichsweise gering. Der Investor ordert die Aktien bei seiner Bank, die die Order ausführt und die entsprechenden Aktien in das Depot des Investors bucht und verwahrt. Ausschüttungen werden in der Regel einmal jährlich getätigt und als Dividende an die Anleger ausgeschüttet. So sind die Anforderungen an das Liquiditätsmanagement auf Ebene des Portfoliomanagements eines institutionellen Investors als eher gering einzustufen und entsprechen den bekannten Eigenschaften einer Aktienorder. Vergleicht man den Kursverlauf eines REITs mit dem eines offenen Immobilienfonds, so ist in der Regel die höhere Volatilität eines REITs aufgrund seiner aktienähnlichen Produktausgestaltung augenfällig. Das Kapitalmarktrisiko ist bei diesem Produkt weitaus höher zu bewerten als bei offenen Immobilienfonds, bei der der Preis seitens der Kapitalanlagegesellschaft aufgerufen wird. Als Investor hat man diesen Effekt, je nach bilanzieller Betrachtung des Investments, in den eigenen Büchern stärker zu berücksichtigen, da die gehandelten Kurse mehr oder weniger stark vom inneren Wert eines Immobilienportfolios abweichen.

16.2.3  Nicht börsengelistete Investitionsmöglichkeiten In der weiteren Betrachtung fokussieren wir auf Investitionen in Immobilienfonds, die nicht an amtlichen Börsen gelistet sind. Gerade bei institutionellen Investoren erfreuen sich diese Vehikel grosser Beliebtheit. Grund hierfür ist die Trennung der Risiken des Kapitalmarkts von den Immobilien inhärenten Risiken und die Möglichkeit, eine Asset-­ Allokation aufzubauen, die breiter und feiner ist als es Falle der direkten Investition der Fall wäre. Immobilienfonds Aus der Perspektive des Finanz- und Cash-Managements ist es grundsätzlich nicht von Bedeutung, ob es sich bei der rechtlichen Struktur um einen deutschen Spezialfonds oder um eine z.B. luxemburgische Rechtsform handelt. Bei den folgenden Analysen liegt der Schwerpunkt auf Fonds für institutionelle Anleger. Der für den Privatanleger bekannte geschlossene Immobilienfonds mit meistens nur einem Objekt ist nicht Gegenstand der Betrachtung.

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Anders als bei einer direkten Investition in Immobilien zeichnen Investoren Anteile an Fondsstrukturen. Dies können „Units“ oder auch „Shares“, also echte Aktienanteile sein. Bevor es jedoch zu dieser Zeichnung kommt, ist ein Schritt diesem vorgeschaltet: die Abgabe einer Zeichnungsverpflichtung. Die Zeichnungsverpflichtung, auch Commitment genannt, regelt, welchen Maximalbetrag der jeweilige Investor dem Fonds zur Verfügung stellen wird. Was bedeutet das in der Praxis? Der Fondsmanager stellt in der Fund-Raising-Phase das Fondsprodukt potenziellen Investoren vor. Hierbei handelt es sich überwiegend um Produkte, die über eine Fondsstrategie, jedoch kein oder nur ein geringes Startportfolio verfügen. Auf Basis der Fondsdokumentation erfolgt die Zeichnung durch Unterschrift des Zeichnungsscheines durch en Investor. Im Zeichnungsschein verpflichtet sich dieser innerhalb einer festgelegten Frist (draw down period) das gezeichnete Kapital nach Aufforderung durch den Fondsmanager einzuzahlen. Hierbei gibt es zwei Hauptunterscheidungsmerkmale im Vergleich zur direkten Investition in Immobilien: a. Notarieller Kaufvertrag vs. Unterschrift Zeichnungsschein b. Kaufpreiszahlung vs. Abgabe einer Zeichnungsverpflichtung In der Regel setzt der Fondsmanager eine Frist, ab der er den Fonds starten möchte und bittet die Investoren, bis dahin den unterschriebenen Zeichnungsschein der Stelle der Verwaltungsgesellschaft des Fonds zukommen zu lassen. Im sogenannten Closing, nimmt der Fondsmanager die bisher einseitigen Willenserklärungen der Investoren an. Der Fonds beginnt seitens der Investoren zu entrichten bzw. sollte ein Portfolio von Immobilien vorhanden sein, ein sogenanntes Startportfolio, dann wird das entsprechende Kapital hierfür abgerufen, um die Immobilien in den Fonds zu übernehmen. Der Investor hat somit neben der Risikodiversifikation durch den Aufbau eines Immobilienportfolios auch den Faktor Zeit, also die zeitliche Risikostreuung, als weitere Ebene in seine Investition integriert. So hat der Fondsmanager die Möglichkeit, innerhalb des Investitionszeitraumes Immobilien aus verschiedenen wirtschaftlichen Marktzyklen für den Fonds zu erwerben. So können Marktchancen genutzt, aber auch Risiken innerhalb eines Fonds ausgeglichen werden. Kapitalabrufe Nach der Unterschrift des Zeichnungsscheines erhält der Investor eine Bestätigung und Annahmen der Zeichnung. Die erste Berührung mit den Beteiligten eines Fonds und dessen Administration dürfte durch den ersten Kapitalabruf erfolgen. Aus Fondsmanagementsicht bedarf es einer sorgfältigen Planung, einen Kapitalabruf vorzubereiten, mit den beteiligten abzustimmen und durchzuführen. Bei dieser Aufgabe des Finanz- und Cash-Managements wird der Fondsmanager von der Register- und Transferstelle und bei Fondskonstruktionen, die einer Finanzmarktaufsicht unterliegen, von der Depotbank unterstützt. Die aktuellen Diskussionen zur AIFM-Richtlinie zeigen das allgemeine

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Bedürfnis, die Anlegerinteressen zu stärken und die Depotbankfunktion auch für den Bereich Spezialfonds innerhalb der EU vorzuschreiben. Kapitalbindung Da es in der Regel bei nicht nur einem Kapitalabruf bleibt, muss sich der Investor darauf einstellen, dass er das zugesagte Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum zur Verfügung halten und sukzessive investieren wird. Dies bedeutet, dass der Investor selbst auch die noch nicht abgerufenen Mittel intern disponieren muss. Fondsmanager kaufen und verkaufen Objekte während der Fondslaufzeit, selten liegt der Kapitalabruf bei 100 Prozent des Commitments. Ein Portfolio aufzubauen, über die Fondslaufzeit zu managen und erst wieder am Ende des Fonds zu veräußern, kommt nur bei sehr Risiko-aversen Fondsstrategien zum Tragen. Je geringer das Risiko, desto höher die Kapitalbindung. Kapitalabrufe und Kapitalrückzahlungen erfolgen oft zeitgleich miteinander. Die Fondsdokumente lassen dem Fondsmanager oftmals die Freiheit, Kapitalrückflüsse innerhalb der Investitionsperiode wieder zu reinvestieren, jedoch hat sich ein „Common Sense“ gebildet, Erträge aus Veräußerungen an die Investoren direkt weiterzuleiten, was auch unter dem Gesichtspunkt der Performancemessung sinnvoll ist. Kapitalfluss In der Abbildung zur Kapitalflussbetrachtung (vgl. Abb. 16.3) werden die Einzahlungen in den Fonds und die Ausschüttungen an die Investoren, egal ob Ertrag aus Vermietung oder aus einem Verkauf, zusammengerechnet, sodass für den Investor erkennbar ist, ab

Darstellung Kapitalbindung schematische Darstellung (eigene Berechnung) 100 80 60 40 20 0 –20

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Abb. 16.3  Kapitalfluss – kumulierte Betrachtung

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welchem Zeitpunkt er sein eingesetztes Kapital wieder zurückbekommen wird, je nach Risikostruktur des Fonds. Anhand des Zeitpunktes und des Verlaufs der Kurven lässt sich die Risikoneigung des Investments ableiten. Ein Zeitpunkt, der nahe dem Ende der Fondslaufzeit liegt, verbunden mit einem steilen Kurvenverlauf deutet auf ein sehr riskantes Fondsprofil hin. Register- und Transferstelle Die Register- und Transferstelle oft als „Transferagent“ (TA) bezeichnet, ist die Schnittstelle zwischen der Fondsadministration und dem Investor. Von ihr erhält der Investor die Kapitalabrufe oder Rückzahlungen, Saldenbestätigungen über erworbene Anteile etc. Folgende Hauptaufgaben werden von einem Transferagent wahrgenommen: 1. Ausgabe und Rücknahme von Anteilen 2. Registerführung 3. Einhaltung der Bestimmungen zur Bekämpfung der Geldwäsche Depotbank Nachdem der Transferagent den Kapitalabruf beim Investor durchgeführt hat, verfügt der Fonds über liquide Mittel zur Investition. Die Verwahrung der Immobilien bzw. Beteiligung an Immobilienzweckgesellschaften erfolgt im Bereich der Depotbank. Sie hat sicherzustellen, dass der rechtliche Eigentumsübergang zugunsten des Fonds erfolgt, und überwacht regelmäßig die Werthaltigkeit und die Eigentumsverhältnisse der Wirtschaftsgüter. Die Depotbank hat im ausschließlichen Interesse der Anteilseigner eines Fonds zu handeln. Neben der Verwahrung der Vermögensgegenstände überwacht und kontrolliert sie auch die laufende Verwaltung des Fondsvermögens. Man spricht auch vom Drei-­Parteien-­ Vertrag zwischen Investor, Fondsmanager und Depotbank. Zur Ausübung ihrer Funktion ist sie mit weitreichenden Kontroll- und Auskunftsrechten ausgestattet, die erstmals europaweit im Rahmen der AIFM-Richtlinie harmonisiert ist.

16.2.4  Fazit Die Ansätze für ein Finanz- und Cash-Management bei der direkten wie bei der indirekten Investition sind sehr verschieden, auch wenn das Asset Immobilie bei beiden im Mittelpunkt steht. Auf Fondsmanagementebene ist die Herausforderung, einerseits die liquiden Mittel im Fonds so gering wie möglich zu halten und andererseits die liquiden Vorräte so zu berechnen, dass der Handlungsspielraum stets gegeben ist. Wann erhält der Fonds die Mietzahlungen und wann bucht die Bank die Zinsen für das Darlehen ab? Auch der Investor hat ich Finanzierungs- und Cashflow-Managementthemen zu stellen, z. B. wann hat der Fonds Kapitalbedarf? Wie lege ich einmal zugesagte Gelder bis zum Kapitalabruf an? Wie spielt dies mit weiteren Fonds zusammen? Bei Investitionen in Immobilien über in-

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direkte Anlageformen spielen diese Fragen des Finanz- und Cash-Managements eine essenzielle Rolle. Der Umgang des Fondsmanagers mit diesen Themen sollte wesentlicher Bestandteil jedes Fonds- und Managerprozesses sein, um die Qualität der Investitionsentscheidung langfristig zu sichern.

Literatur Allendorf, G./Morawski, J./Zehmer, A.: Immobilienfondsmanagement international, in immobilien-­ fondsmanagement und -investment, Praxishandbuch, Köln, 2011, S. 277–293 Homann, J.: „Aufbau einer institutionellen Fondsstruktur“, in immobilien-fondsmanagement und -investment, Praxishandbuch, Köln, 2011, S. 237–249 Homann, J./Streckel, T.: Spezialfonds, in Junius, K./Piazolo, D.: Praxishandbuch Risikomanagement, Köln 2009, S. 387–416 INREV (2019), European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles, www.inrev. org Jensen, M. C./Meckling, W. H.: Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in Journal of Financial Economics, Nr. 3/1976, S. 305–360 Morawski, J.: Investment Decisions on Illiquid Assets. A Search Theoretical Approach to real Estate Liquidity, Wiesbaden 2008, S. 76 ff Pfeffer, J./Salancik, G. R.: The External Control of Organizations. A Resource Dependence Perspective, New York 1978, S. 257–281 Prahalad, C. K./Hamel, G.: The Core Competence of the Corporation, in Harvard Business Review, Mai-Juni, 1990, S. 79–91 Piazolo, D./Gläsner, S.: Benchmarking von Immobilienfonds, in immobilien-fondsmanagement und -investment, Praxishandbuch, Köln, 2011, S. 295–308

Diplom-Kaufmann Jörg Homann,  LL.M., CREA, ist geschäftsführender Gesellschafter der Institutional Investment Group. Davor war er als Senior Fondsmanager, Leiter Fondsmanagementmethoden und Prokurist der IVG Institutional Funds für das Management von deutschen und Luxemburger Immobilienspezialfonds sowie IVG-übergreifend für die Entwicklung und Realisierung von Fondsmanagementmethoden und -prozessen zuständig. Seinen immobilienwirtschaftlichen Werdegang startete er im Investmentbereich für europäische Immobilien der Oppenheim Immobilien-Kapitalanlagegesellschaft. Nach einer Bankausbildung absolvierte Jörg Homann ein Studium der Betriebswirtschaftslehre an der EBS Universität für Wirtschaft und Recht mit Auslandssemestern in Neuseeland und Südafrika. Ferner erwarb er Abschlüsse als Master of Laws (Real Estate) an der Universität Münster und als Certified Real Estate Investment Analyst (CREA) an der DVFA/IRE|BS. Er ist als Dozent an verschiedenen Universitäten und Akademien tätig sowie Autor mehrerer Fachbeiträge. Ingo Bofinger  ist seit über 29 Jahren in der Immobilienwirtschaft tätig und hat am 1. Januar 2017 die Geschäftsleitung der AFIAA Real Estate Investment AG übernommen. Während seiner beruflichen Laufbahn hat er ein tiefes Verständnis für die Blickwinkel von treuhänderisch agierenden In­ stitutionellen Investoren auf Immobilieninvestments entwickeln können. Zuvor leitete er über 5 Jahre die Immobilienabteilung der Gothaer Asset Management AG in Köln. Als erste deutsche überregionale Versicherung hat der Gothaer Konzern im Jahr 2004 seine

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Investmentstrategie für Immobilien konsequent auf das Immobilien Investmentmanagement ausgerichtet. Seit dieser Zeit ist ein globales breit diversifiziertes Immobilien- und Infrastrukturportfolio mit einem aktuellen Marktwert von rd. 2,7 Mrd. Euro aufgebaut worden. Herr Bofinger kann einen weiten Bogen von der direkten Immobilienanlage, die er von „Grund auf“ gelernt hat bis hin zur indirekten Immobilienanlage mit der Steuerung von nationalen wie internationalen Anlagegefässen spannen. Er kann somit auf die Erfahrung der Gestaltung und Steuerung gesellschafts- und steuerrechtlich komplexer Immobilienanlagestrukturen zurückgreifen. Ingo Bofinger hat seinen Abschluss in Immobilienökonomie (ebs) und ist Mitglied bei der Royal Institution of Chartered Surveyors (MRICS). Dr. Christoph Schumacher,  Managing Director, hat mehr als 25 Jahre professionelle Erfahrung in den Bereichen Immobilien, Finanzen, Legal und Consulting in sowohl Management als auch Führungspositionen. Christoph Schumacher ist seit dem 1. Juni 2017 Global Head Real Estate bei Credit Suisse Asset Management (Schweiz) AG. Von 2011 bis Mai 2017 war Christoph Schumacher Geschäftsführer bei der Union Investment Institutional Property GmbH in Deutschland tätig. Dort war er verantwortlich für das institutionelle Geschäft und Mitglied des Real Estate Investment Committee von Union Investment. Seit Januar 2016 ist er Sprecher des Vorstands der Region Nord des Zentralen Immobilien Ausschusses (ZIA Region Nord). Von 2005 bis 2011 arbeitete Christoph Schumacher bei Generali Real Estate in Köln, Luxemburg und Paris. Davor war er als Anwalt bei Linklaters in Berlin und London tätig. Von 2000 bis Ende 2001 war er persönlicher Berater/Office Manager des Finanzministers in Berlin. Christoph Schumacher hat sein Studium der Rechtswissenschaften in Freiburg, Genf, Bonn abgeschlossen. Zudem hat er am Institut für Internationales Wirtschaftsrecht der Universität Münster promoviert.

Risikomanagementsysteme für Immobilienfonds

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Theorie und Praxis in der Immobilienwirtschaft Pamela Hoerr und David Girra

Dieser Beitrag betrachtet Risikomanagement-Systeme aus der Sicht eines Luxemburger Managers alternativer Investmentfonds (AIFM) mit dem Blick auf alternative Immobilien-­ Investmentfonds (AIFs), welche der Beaufsichtigung durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) unterliegen. In Abschn. 17.2 werden dementsprechend der gesetzliche Rahmen für das Risikomanagement von Immobilienfonds sowie daraus resultierende Anforderungen an ein Risikomanagement-System erläutert. Darauffolgend wird das Risikomanagement-System in Anlehnung an das Rundschreiben der CSSF 18/698 sowie an das Risikomanagementprozessmodell der Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung erläutert. So werden in Abschn.  17.3 verschiedene Rendite-­ Risiko-­Strategien erläutert und darauffolgend typische Risikoarten bei Immobilieninvestitionen näher dargelegt. Abschn. 17.4 behandelt die Risikomessung und der Artikel schließt mit den Möglichkeiten der Risikosteuerung und -kontrolle.

17.1 Hintergrund und Begriffsdefinition Risikomanagement 17.1.1 Hintergrund Das Risikomanagement bei alternativen Investitionen hat in den letzten zehn Jahren eine spürbare Aufwertung erfahren. Dies ist eine der Nachwirkungen der Finanzmarktkrise des Jahres 2007 und eines der Resultate des Gesetzgebers, Investitionen in alternative Assetklassen stärker zu regulieren. Der Kern dieser Bestrebungen ist es, Risikoüberwachungssysteme einzurichten, die möglichst frühzeitig wesentliche Risiken erkennen und ­bewerten. P. Hoerr (*) · D. Girra PATRIZIA Luxembourg, Luxembourg, Luxemburg E-Mail: [email protected]; [email protected] © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 V. Rock et al. (Hrsg.), Praxishandbuch Immobilienfondsmanagement und -investment, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25943-3_17

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Ein wesentliches Ziel ist es dabei, wirtschaftliche Nachteile für die Allgemeinheit abzuwehren. Hier wird häufig das Wort „Systemrelevanz“ benutzt, um auf Unternehmen hinzuweisen, die wesentlich am wirtschaftlichen Leben teilnehmen und aufgrund Ihrer gesamtwirtschaftlichen Bedeutung und Funktion aus dem Wirtschaftssystem nicht wegzudenken sind bzw. deren Insolvenz oder Zerschlagung unkontrollierbare gesamt­ wirtschaftliche Folgereaktionen auslösen könnte. Infolgedessen wurde und wird die Regulierung des Finanzmarktes erhöht und es er­ folgt eine immer stärkere Implementierung von Risikomanagement-Systemen mit dem Ziel, den Entscheidungsträgern vor Augen zu führen, welche Risiken diese mit ihrem Handeln eingehen. Das große Interesse des Gesetzgebers an einem funktionierenden Risikomanagement-­System spiegelt letztendlich die große gesamtwirtschaftliche Bedeutung des Finanzmarktes wider und den großen volkswirtschaftlichen Schaden, der verursacht werden kann, sollten wirtschaftliche Fehleinschätzungen einzelner Akteure zu einer Krise des Systems führen (vgl. Krumnow 2000, S. 684).

17.1.2  Begriffsdefinition Ein Risiko ist das Gegenteil von Sicherheit. Handlungsalternativen, die mit Sicherheit eintreten werden, kann eine Wahrscheinlichkeit von 1,0 zugeordnet werden. Allen Handlungsalternativen, deren Ergebnis nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden kann, ist eine Wahrscheinlichkeit von