Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II: Makroökonomik [1. Aufl.] 978-3-658-21531-6;978-3-658-21532-3

Table of contents :
Front Matter ....Pages I-XV
Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen (Matthias Göcke)....Pages 1-38
Makroökonomik (Matthias Göcke)....Pages 39-148
Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen (Uwe Vollmer)....Pages 151-278
Wachstum und Entwicklung (Dieter Bender, Michael Frenkel)....Pages 279-377
Geld und Kredit (Uwe Vollmer)....Pages 379-469
Währung und Internationale Finanzmärkte (Heinz-Dieter Smeets)....Pages 471-568
Back Matter ....Pages 569-574

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Thomas Apolte Mathias Erlei Matthias Göcke Roland Menges Notburga Ott André Schmidt Hrsg.

Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II Makroökonomik

Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II

Thomas Apolte · Mathias Erlei · Matthias Göcke · Roland Menges · Notburga Ott · André Schmidt (Hrsg.)

Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II Makroökonomik

Hrsg. Thomas Apolte Center for Interdisciplinary Economics (Centrum für Interdisziplinäre Wirtschaftsforschung) University of Münster Münster, Deutschland Matthias Göcke Professur VWL IV - Transformations- und Integrationsökonomik Justus-Liebig-Universität Gießen Gießen, Deutschland Notburga Ott Lehrstuhl für Sozialpolitik und Institutionenökonomik Ruhr-Universität Bochum Bochum, Deutschland

Mathias Erlei Institut für Wirtschaftswissenschaft TU Clausthal Clausthal-Zellerfeld, Deutschland Roland Menges Institut für Wirtschaftswissenschaft TU Clausthal Clausthal-Zellerfeld, Deutschland André Schmidt Fakultät für Wirtschaftswissenschaften Universität Witten/Herdecke Witten, Deutschland

ISBN 978-3-658-21532-3  (eBook) ISBN 978-3-658-21531-6 https://doi.org/10.1007/978-3-658-21532-3 Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. Springer Gabler © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsgesetz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlags. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von allgemein beschreibenden Bezeichnungen, Marken, Unternehmensnamen etc. in diesem Werk bedeutet nicht, dass diese frei durch jedermann benutzt werden dürfen. Die Berechtigung zur Benutzung unterliegt, auch ohne gesonderten Hinweis hierzu, den Regeln des Markenrechts. Die Rechte des jeweiligen Zeicheninhabers sind zu beachten. Der Verlag, die Autoren und die Herausgeber gehen davon aus, dass die Angaben und Informationen in diesem Werk zum Zeitpunkt der Veröffentlichung vollständig und korrekt sind. Weder der Verlag, noch die Autoren oder die Herausgeber übernehmen, ausdrücklich oder implizit, Gewähr für den Inhalt des Werkes, etwaige Fehler oder Äußerungen. Der Verlag bleibt im Hinblick auf geografische Zuordnungen und Gebietsbezeichnungen in veröffentlichten Karten und Institutionsadressen neutral. Lektorat: Annika Hoischen Springer Gabler ist ein Imprint der eingetragenen Gesellschaft Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH und ist ein Teil von Springer Nature Die Anschrift der Gesellschaft ist: Abraham-Lincoln-Str. 46, 65189 Wiesbaden, Germany

Vorwort

Ende der siebziger Jahre beschloss eine Gruppe befreundeter Ökonomen, ein Übersichtswerk zur modernen Volkswirtschaftslehre anzufertigen. Jeder übernahm mindestens ein Themengebiet und schrieb ein Manuskript dazu, das anschließend Seite für Seite im Kollegenkreis im Hinblick auf Verständlichkeit und Relevanz besprochen wurde. Das Ergebnis war „Vahlens Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik“, das sich schnell zu einem Standardwerk der deutschen Lehrbuchökonomik etablierte. Es brillierte durch seine Verständlichkeit und seine Kürze, denn jedem Thema wurde nur ein sehr begrenzter Raum gegeben, sodass der Leser mit begrenztem Zeitaufwand eine fundierte Einführung in das jeweilige Teilgebiet erhielt. Generationen von Volks- und Betriebswirten nutzten die Bände des Kompendiums zur Vorbereitung auf ihre finalen, themenübergreifenden Diplomprüfungen. Mit der Bologna-Reform und dem Entfallen der abschließenden Diplomprüfungen änderte sich der volkswirtschaftliche Lehrbuchmarkt grundlegend. Gefragt sind nunmehr Texte, die vorrangig als Begleitmaterial für eine spezielle Lehrveranstaltung mit abschließender Modulprüfung dienen. Das nun vorliegende, teilweise von einem neuen Stab an Autoren erstellte neue Kompendium, hat sich an diese Erfordernisse angepasst: So wurde die Seitenrestriktion für die Autoren gelockert, sodass sich jeder Beitrag auch als Skript für eine gleichlautende Vorlesung eignet. Alte Themen wurden aufgegeben, neue – stärker an den Curricula der Hochschulen ausgerichtete – Beiträge wurden hinzugefügt. Beibehalten wurde jedoch der Entstehungsprozess: Jeder Beitrag wird einer detaillierten und kritischen Diskussion unterworfen, bevor er zur Veröffentlichung angenommen wird. Dies, so hoffen wir, stellt sicher, dass die Studierenden nach wie vor ein Gesamtwerk vorfinden, dessen Verständlichkeit und Präzision das vieler anderer Werke übertrifft. Mit der Neukonzipierung einher geht der Wechsel des Verlags. Der Springer Verlag bietet dem Werk ideale Voraussetzungen für eine insbesondere auch digitale Verbreitung der Inhalte.

V

VI Vorwort

Zum Abschluss ein paar Worte des Dankes: Wir danken dem Vahlen Verlag für die gelungene Zusammenarbeit in den vergangenen 30 Jahren und den großzügigen Verzicht auf die Verlagsrechte an den Texten der neunten Auflage. Dem Springer Verlag – vor allem den Mitarbeiterinnen Stefanie Brich, Isabella Hanser und Annika Hoischen – sei gedankt für die Hilfe und die Geduld im Entstehungsprozess des neuen Kompendiums. Unseren Mitarbeitern danken wir für zahlreiche kritische Hinweise. Zu guter Letzt danken wir all denjenigen Studierenden, die sich auch im 21. Jahrhundert noch die Mühe machen, wissenschaftliche Texte zu lesen. August 2018

Die Herausgeber

Inhalt

Band I 1.

Mikroökonomik Mathias Erlei

2.

Industrieökonomik Ulrich Schwalbe

3.

Internationaler Handel Dieter Smeets

4.

Institutionen Mathias Erlei

5.

Umweltökonomik Ronald Menges

Band II 6.

Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen  Matthias Göcke

7.

Makroökonomik Matthias Göcke

8.

Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen Uwe Vollmer VII

VIII Inhalt

9.

Wachstum und Entwicklung Dieter Bender & Michael Frenkel

10. Geld und Kredit Uwe Vollmer 11. Währung und internationale Finanzmärkte Heinz-Dieter Smeets

Band III 12. Theorie der Wirtschaftspolitik André Schmidt 13. Wettbewerbspolitik Wolfgang Kerber 14. Regulierung Ralf Dewenter & Ulrich Heimeshoff 15. Arbeitsmarkt Thomas Apolte 16. Sozialpolitik Notburga Ott

Inhaltsübersicht

Vorwort........................................................................................................................................... V Symbolverzeichnis........................................................................................................................XI 6.

Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen ...................... 1 Matthias Göcke

7. Makroökonomik..................................................................................................... 39 Matthias Göcke 8.

Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen............................................ 151 Uwe Vollmer

9.

Wachstum und Entwicklung................................................................................ 279 Dieter Bender & Michael Frenkel

10. Geld und Kredit.................................................................................................... 379 Uwe Vollmer 11. Währung und internationale Finanzmärkte........................................................ 471 Heinz-Dieter Smeets Stichwortverzeichnis..................................................................................................................569

IX

Symbolverzeichnis

In das Verzeichnis wurden Symbole aufgenommen, die in mehreren Beiträgen eine einheitliche Bedeutung haben. Symbole, die spezifische Sachverhalte ein­zelner Beiträge kennzeichnen, sind an Ort und Stelle definiert. Dies gilt auch für die Fälle, in denen sich eine abweichende Verwendung desselben Symbols in verschiede­nen Beiträgen nicht vermeiden ließ.

1. Allgemeine Regeln für Zeichen, Subskripte und Superskripte: Definitionsgleichungen bzw. Identitäten sind durch „:=“ gekennzeichnet (z. B.: S:= Y – C). Ableitungen nach der Zeit werden durch einen Punkt über dem Symbol für die zeitabhängige Größe markiert (z. B.: dP/dt:= P! ); partielle Ableitungen einer Funktion F(x, y, ...) in Bezug auf ihre Argumente werden in der Reihenfolge der Funktionsargumente mit Fx, Fy ... bezeichnet. * : Optimalgröße, Gleichgewichtsgröße – gekennzeichnet durch * (z. B.: x* := optimale Menge) – : exogene Größen – generell gekennzeichnet durch einen Querstrich über dem Symbol (z. B.: M:= exogen gegebenes Geldangebot) : Kennzeichnung eines positiven Einfluss einer Variablen in einer Funktion : Kennzeichnung eines negativen Einfluss einer Variablen in einer Funktion (z.B.: L(Y, i) positiver Einfluss des Einkommens Y und negativer Effekt des Zins i auf die Liquiditätsnachfrage L) A : ausländische Variable – hochgestelltes oder tiefgestelltes A (z.B.: YA := ausländisches Einkommen) b : Bruttogröße – hochgestelltes b (z. B.: Ib := Bruttoinvestitionen)

XI

XII Symbolverzeichnis

: Nachfragegrößen – hochgestelltes d (z. B.: Md := Geldnachfrage) e : Erwartungsgrößen – hochgestelltes e (z. B.: pe := erwarteter Preis) : Gleichgewicht – tiefgestelltes g g (z. B.: Yg := Gleichgewichts-Einkommen) g : Wachstumsraten: generell durch g, speziell g mit Suffix (z. B.: gY:= Wachstumsrate des Einkommens) : Variable für Haushalt – tiefgestelltes H H (z.B.: SH := Sparen der Haushalte) n : nominelle Größe bzw. Nettogröße – gekennzeichnet durch hochgestelltes n (z. B.: en := nomineller Wechselkurs bzw. In := Nettoinvestitionen) r : reale Größe – hochgestelltes r (z. B.: er := realer Wechselkurs) : private Größe – tiefgestelltes pr pr (z.B.: Cpr := privater Konsum) s : Angebotsgrößen – hochgestelltes s (z.B.: Ms := Geldangebot) : staatliche Variable – gekennzeichnet durch tiefgestelltes St St (z.B.: ISt := staatliche Investitionen) : Zeitindex – gekennzeichnet durch tiefgestelltes t t (z.B.: Yt := Einkommen in Periode t) : Unternehmensvariable – tiefgestelltes U U (z.B.: IU := Investitionen der Unternehmen) d

2. Großbuchstaben:

A Vermögen („Assets“) A Faktorproduktivität AD gesamtwirtschaftliche Nachfragekurve („Aggregate Demand“) AS gesamtwirtschaftliche Angebotskurve („Aggregate Supply“) AB Außenbeitrag HA (heimische) Absorption BD staatliches Budgetdefizit B Geldbasis, Zentralbankgeld BIP Bruttoinlandsprodukt BNE Bruttonationaleinkommen

Symbolverzeichnis

C Ausgaben für Konsumgüter D Abschreibungen FD Auslandsverschuldung („Foreign Debt“) DE Einlagen (Depositen) DK Durchschnittskosten DS (Auslands)Schuldendienst („Debt Service“) Ex Exporte FDI ausländische Direktinvestition (foreign direct investment) FS Finanzierungssaldo G Güterkäufe des Staates GD verzinsliche Staatsschuld („Government Debt“) GE Grenzerlös GK Grenzkosten H Humankapitalbestand HB Handelsbilanzsaldo I Ausgaben für Investitionsguter (netto), Nettoinvestition Im Importe K Kapitalstock, Sachkapitalbestand K Kosten KB Kapitalbilanz oder Kapitalbilanzsaldo KEx Kapitalexport KIm Kapitalimport KR Kreditvolumen L Liquiditätspräferenz, Geldnachfrage (= Md) LB Leistungsbilanz, Leistungsbilanzsaldo LSK nominelle Lohnstückkosten M Geldmenge M1 Bargeldumlauf und täglich fällige Einlagen M2 M1 + Festgelder + Kündigungsgelder M3 M2 + (insbes.) Geldmarktfondsanteile, Geldmarktpapiere Md Geldnachfrage (= L) Ms Geldangebot N Beschäftigung des Faktors Arbeit, Bevölkerungszahl Nd Arbeitsnachfrage Ns Arbeitsangebot NNE Primäreinkommen = Nettonationaleinkommen zu Marktpreisen

XIII

XIV Symbolverzeichnis

NA Nettovermögen („Net Assets“) P Güterpreisniveau, Preisindex PIm Preisniveau der Importgüter PEx Preisniveau der Exportgüter P K Preis pro Einheit Realkapital R Währungsreserven S Sparen bzw. Ersparnis T Steuern und Abgaben an den Staat Tind „Indirekte Steuern“ U Nutzen Ü Übertragungen V Umlaufgeschwindigkeit des Geldes W Vermögen („Wealth“) Y Volkseinkommen, Produktionsmenge, Nationaleinkommen Yd gesamtwirtschaftliche Güternachfrage Ys gesamtwirtschaftliches Güterangebot L Y Lohneinkommen G Y Gewinn und Kapitaleinkommen Ypot Produktionspotential YV verfügbares Einkommen Z Zahlungsbilanz, (negativer) Devisenbilanzsaldo Z Subventionen

3. Kleinbuchstaben: c marginale Konsumquote e Wechselkurs ex Exportvolumen g Wachstumsrate einer Größe (die als Subskript aufgeführt wird) gK Wachstumsrate des Kapitalstocks gN Wachstumsrate der Arbeit bzw. der Bevölkerung gP Inflationsrate gY Wachstumsrate des Sozialprodukts i Zinssatz (nominal) im Importvolumen k Sachkapital pro Arbeiter, Kapitalintensität (K/N) m marginale Importquote

Symbolverzeichnis

p Preis eines Gutes q Faktorpreis r Realzinssatz s marginale Sparquote tot Terms of trade u Arbeitslosenquote w Lohnsatz v Faktoreinsatz x Mengeneinheiten eines gehandelten Gutes xd Angebotsmenge, Angebotsfunktion xs Nachfragemenge, Nachfragefunktion y Pro-Kopf-Produktion, Pro-Kopf-Einkommen (Y/N) z Zollsatz

4. Griechische Buchstaben:

μ μ σ ∆

Multiplikator Mittelwert Standardabweichung Differenz-Operator (z.B. ∆xt := xt – xt–1)

XV

6

Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen Matthias Göcke

Gliederung 1.1 1.2

1.3

1.4

Grundlagen des gesamtwirtschaftlichen Rechnungswesens........................ 3 Wirtschaftskreislauf........................................................................................... 5 1.2.1 Ursprünge und Elemente der Kreislaufanalyse.............................. 5 1.2.2 Einfacher Kreislauf: Unternehmen und Haushalte....................... 6 1.2.3 Staat und Wirtschaftskreislauf.......................................................... 10 1.2.4 Wirtschaftskreislauf einer offenen Volkswirtschaft....................... 12 Kontensystem der VGR nach dem ESVG und Inlandsproduktsberechnung............................................................................. 15 1.3.1 Abgrenzung der Volkswirtschaft, Sektoren und Transaktionen............................................................................. 15 1.3.2 Kontensystem der VGR nach ESVG................................................ 18 1.3.2.1 Überblick.......................................................................... 18 1.3.2.2 Produktionskonten der Sektoren.................................. 20 1.3.2.3 Konten der Einkommensentstehung, -verteilung und -verwendung........................................ 23 1.3.2.4 Konten der Vermögensänderung und Finanzierungssalden....................................................... 27 1.3.2.5 Gesamtwirtschaftliches Güterkonto............................. 29 1.3.2.6 Transaktionen mit der übrigen Welt............................ 30 1.3.3 Entstehungs-, Verwendungs- und Verteilungsrechnung von Inlandsprodukt und Nationaleinkommen.............................. 31 Aussagefähigkeit der VGR und alternative Konzepte................................... 34 1.4.1 Inlandsprodukt als Wohlstandsmaß?.............................................. 34 1.4.2 Human Development Index............................................................. 35

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 T. Apolte et al. (Hrsg.), Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II, https://doi.org/10.1007/978-3-658-21532-3_6

1

2

Matthias Göcke

1.5

Kommentierte Literaturhinweise..................................................................... 36

Literaturverzeichnis........................................................................................................ 38

6  Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen

6.1

3

Grundlagen des gesamtwirtschaftlichen Rechnungswesens

Die Begriffe des gesamtwirtschaftlichen Rechnungswesens, wie z.B. das Bruttoinlandsprodukt, das staatliche Budgetdefizit oder der Exportüberschuss spielen eine zentrale Rolle in der wirtschaftspolitischen Diskussion. Die Daten des gesamtwirtschaftlichen Rechnungswesens bilden die Basis für die Beurteilung der konjunkturellen Lage bzw. des Wirtschaftswachstums eines Landes und werden für den internationalen Vergleich des ökonomischen Wohlergehens herangezogen. Eine nähere Be­trachtung der Konzepte, die dem gesamtwirtschaftlichen Rechnungswesen zugrunde liegen, ist daher ein geeigneter Einstieg in die Analyse makroökonomisch-gesamtwirtschaftlicher Fragestellungen. Das gesamtwirtschaftliche Rechnungswesen hat die Aufgabe, abgelaufene Wirtschaftsprozesse quantitativ zu erfassen. Es leistet zu­gleich eine an ökonomischen Kriterien orientierte Systematisierung und Abgrenzung der Wirtschaftsaktivitäten und liefert eine Fülle von definitorisch gültigen Beziehungen zwischen gesamtwirtschaftlichen Größen. Diese systematische Erfassung der Wirtschaftsprozesse liefert eine Grundlage für das Verständnis makroökonomischer Zusammenhänge und ist eine wichtige Basis für die makroökonomische Theorie. Das gesamtwirtschaftliche Rechnungswesen beschreibt als Ex-post-Analyse die in vergangenen Zeiträumen tatsächlich stattgefundenen Aktivitäten, es erklärt diese Transaktionen aber nicht. Im Rahmen wirtschaftspolitischer Maßnahmen eines Landes ist allerdings – völlig analog zum betrieblichen Rechnungswesen eines Unternehmens – die operationale Formulierung von Zielen sowie die Überprüfung der Zielerreichung nur auf der Basis verlässlicher Daten möglich. Die Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen VGR bilden den Kern des gesamtwirtschaftlichen Rechnungswesens und stehen daher im Mittelpunkt dieses Beitrags. Die VGR erfassen die Entstehung des Inlandsprodukts bzw. Nationaleinkommens im Produktionsprozess und die Verteilung sowie die Verwendung des Einkommens, entweder für Güterkäufe oder für die Vermögensbildung. Weiterhin werden Ergänzungsrechnungen zu den VGR durchgeführt, auf die an dieser Stelle nur kurz hingewiesen wird: So werden die Verflechtungen zwischen der Vielzahl von Produktionssektoren einer Volkswirtschaft in der Input-Output-Rechnung beschrieben, und die Transaktionen zwischen In- und Ausländern werden in der Zahlungsbilanz genauer erfasst (s. Kapitel 11). Die Zusammensetzung des Vermögensbestandes einer Volkswirtschaft wird in der Vermögensrechnung ausgewiesen. Im Rahmen wirtschaftlicher Aktivitäten führen Wirtschaftseinheiten (als Subjekte) Transaktionen durch, bei denen bestimmte Objekte von einem zum anderen Subjekt übergehen. Diese Objekte sind: • Güter (Waren und Dienstleistungen) • Faktorleistungen (Arbeit und Sachkapitalnutzung), sowie • Finanztitel (Forderungen / Wertpapiere bzw. Verbindlichkeiten / Schul­den).

4

Matthias Göcke

Geld ist dabei nur als eine spezifische Forderung (gegenüber der Zentralbank) anzusehen. Das Geld­vermögen eines Wirtschaftssubjektes ist die Summe seiner Forderungen abzüglich der Verbindlichkeiten. Eine Ein­nahme ist eine Zunahme dieses Geldvermögens und analog ist eine Ausgabe eine Geldvermögensabnahme. Anhand ihrer typischen Aktivitäten erfolgt nach funktionalen Kriterien eine Zuordnung der Wirtschaftseinheiten zu gleichgearteten Gruppen, Sektoren genannt (Tabelle 6.1). Die ökonomischen Aktivitäten können systematisch zu folgenden Kategorien zusammengefasst werden: (1) Schaffung des Einkommens durch die Güterproduktion (2) (a) Empfang von Einkommen (b) Umverteilung des Einkommens (z.B. durch staatl. Redistribution) (c) Verwendung des Einkommens (z.B. zum Güterkauf) (3) Bildung von Vermögen über Sparen und Investieren (4) Finanzierungsaktivitäten (z.B. Kreditaufnahme /-vergabe). Mit der Zuordnung der Wirtschaftseinheiten zu Sektoren sowie der Zusammenfassung aller Sektoren zur gesamten Volkswirtschaft können Einzeltransaktionen zu Strömen, die Tab. 6.1  Sektoren und Hauptaktivitäten im Wirtschaftsprozess

Sektor Unternehmen

sektortypische Aktivitäten

• Güterproduktion, Güterangebot, Einnahmen aus dem Verkauf der Güter am Markt • Nachfrage nach Inputfaktoren Arbeit und Kapital, hierfür Einkommenszahlung an private Haushalte • Investitionen • Abführen von Produktionsabgaben („indirekte Steuern“, wie z.B. Umsatzsteuern) • Empfang von staatlichen Subventionen Private Haushalte • Eigentümer der Produktionsfaktoren, bieten daher Arbeit u. Kapital an, empfangen hierfür Faktoreinkommen • Empfang von staatlichen Sozialtransfers • Einkommensverwendung für: ––Nachfrage nach Konsumgütern ––Sozialabgaben sowie Lohn-/Einkommen-/Vermögen-Steuern („direkte Steuern“) ––Sparen Staat: Öffentliche • produziert öffentliche Güter, die ohne direktes Entgelt bereitgestellt Haus­halte inklusive werden So­zial­versicherung • Empfang von Steuern u. Sozialabgaben • Zahlen von Sozialtransfers und Subventionen Übrige Welt • Ex- und Importe von Gütern und Faktorleistungen (Ausland) • internationaler Kapitalverkehr

6  Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen

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zwischen den Sektoren fließen, zusammengerechnet (aggregiert) werden. Dies ist nur bei Verwendung eines einheitlichen Bewertungsmaßstabs für die unterschiedlichen Güter und Faktorleistungen möglich. Da die VGR das Wirtschaftsgeschehen in Marktwirtschaften abbilden, sollte der originäre Bewertungsmaßstab der Preis sein, der am Markt erzielt wird. Falls Güter nicht am Markt verkauft, sondern unentgeltlich bereitgestellt werden (sog. Nichtmarktproduktion, z.B. öffentliche Güter des Staatssektors), wird ersatzweise über die zur Herstellung nötigen Kosten bewertet. Für das Verständnis wirtschaftlicher Vorgänge wichtig ist die Unterscheidung zwischen Strömen (flows) und Beständen (stocks). Stromgrößen beziehen sich auf Zeiträume (Perioden genannt, z.B. ein Quartal oder ein Jahr), Bestandsgrößen werden zu einem Zeitpunkt (z.B. zum 31. Dezember) erfasst. Im betrieblichen Rechnungswesen werden in der Gewinn- und Verlustrechung die Ströme erfasst, während in der Abschlussbilanz die Bestände stehen. Wirtschaftliche Transaktionen können als Ströme zur Änderung von Beständen führen. Es gilt folgender allgemeiner Zusammenhang: Anfangsbestand + Zustrom – Abfluss = Endbestand Beispiel: Anfangsgeldvermögen + Einnahmen – Ausgaben = Endgeldvermögen

Die Transaktionen bzw. Ströme sind stets bestimmten Perioden zugeordnet. Für diese Periodisierung ist der Zeitpunkt relevant, zu dem ein Wert geschaffen oder aufgelöst wird bzw. zu dem eine Forderung/Verbind­lich­keit entsteht oder aufgelöst wird. Der tatsächliche Geldzahlungsvorgang ist nicht entscheidend. So wird das Ergebnis einer Produktion nicht erst gebucht, wenn ein Käufer hierfür bezahlt, sondern schon direkt nachdem es produziert wurde; und Zinsen sind nicht erst bei der tatsächlichen Zinszahlung zu buchen, sondern die kontinuierliche Entstehung der Zinsforderung ist im Zeitablauf zu erfassen.

6.2

Wirtschaftskreislauf

6.2.1

Ursprünge und Elemente der Kreislaufanalyse

Die Transaktionen der verschiedenen Sektoren stehen in Beziehung zueinander. Güter, die von Unternehmen verkauft werden sollen, müssen erst unter Einsatz von Faktoren produziert werden. Hierfür erhalten die privaten Haushalte als Faktorbesitzer Einkommen, welches sie dann in die Lage versetzt, die produzierten Güter zu kaufen. Im Gegenzug bringen die Verkaufserlöse die Unternehmen in die Lage, das Faktoreinkommen an die Haushalte zu bezahlen. Mit dem Modell des Wirtschaftskreislaufs lässt sich dieses zirkulär-interdependente Beziehungsgeflecht abbilden. Die Betrachtung der volkswirtschaftlichen Geldund Güterströme als Kreislauf geht auf den Physiokraten Francois Quesnay (1694-1774, „Tab­leau Économique ...“; 1758), zurück. Die Kreislaufanalyse in ihrer modernen Form basiert insbesondere auf den makroökonomischen Analysen durch John Maynard Keynes (1883-1946).

6

Matthias Göcke

Die Kreislaufanalyse bedient sich folgender Bausteine: Es werden Ströme betrachtet, die durch Richtung, Wert und Zeitraum gekennzeichnet sind. Die Ströme fließen zwischen den Sektoren, auch „Pole“ genannt. Reale Ströme von Gütern oder Faktorleistungen werden in Geld bewertet; die monetären Einnahmen- und Ausgaben-Ströme ebenfalls. Ein Strom wird also in Geldeinheiten pro Periode (z.B. €/Jahr) bemessen.

6.2.2

Einfacher Kreislauf: Unternehmen und Haushalte

Das Grundprinzip der Kreislaufbetrachtung einer Volkswirtschaft lässt sich zunächst an einer vereinfachten Variante veranschaulichen, in der die Transaktionen mit dem Staat und mit dem Ausland ausgeblendet werden. Dementsprechend sind im Kreislaufschema in Abb. 6.1 nur der Pol Haushalte und der Pol Unternehmen sowie die im betrachteten Zeitraum durchgeführten Transaktionen als Ströme zwischen diesen beiden Polen abgebildet. Weiterhin wird zunächst von der Vermögensbildung über Ersparnisse und Investitionen abgesehen. Zur Herstellung der Güter müssen die Unternehmen Produktionsfaktoren einsetzen. Diese Faktorleistungen beziehen die Unternehmen von den Haushalten, welche hierfür im Gegenzug das Faktoreinkommen von den Unternehmen empfangen. Dem realen Strom der Faktorleistung steht in einer Geldwirtschaft der monetäre Strom der Faktoreinkommen gegenüber. Die Haushalte beziehen von den Unternehmen Endprodukte (= realer Güterstrom) und müssen hierfür in Form der Güterausgaben Zahlungen an die Unternehmen leisten (= monetärer Strom). In einer Marktwirtschaft müssen die Empfänger der

Güter ( Konsumgüter ) E inkom m ensverw e ndung auf G üterm ärkten

Güterausgaben Konsumausgaben (CH)

U Unternehmen E inkom m ensentstehung und -verteilung auf F aktorm ärkten

H Haushalte

Faktoreinkommen ( YUH ) ( Löhne + Gewinne ) Faktorleistungen ( z.B. Arbeit )

Abb. 6.1  Schema eines einfachen Wirtschaftskreislaufs

6  Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen

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realen Ströme deren Sender bezahlen, daher ist ein monetärer Strom dem zugehörigen realen Strom entgegengerichtet. Der Wert, den ein realer Strom in Geldeinheiten hat, entspricht der Höhe des entgegengerichteten monetären Zahlungsstroms. Die Haushalte verwenden ihr Faktoreinkommen zum Kauf der produzierten Güter. Der obere Teil des Kreislaufschemas, in dem die Transaktionen auf den Gütermärkten dargestellt werden, bildet somit die Einkommensverwendung der Volkswirtschaft ab. Die Einnahmen der Unternehmen aus den Güterverkäufen fließen als Faktoreinkommen an die Faktoreigner-Haushalte zurück: entweder als Arbeitslohn, als Zinszahlung an Fremdkapitalgeber und der Rest als Unternehmensgewinn an diejenigen Haushalte, die Eigner der Unternehmen sind. Die Haushalte verwenden das gesamte Faktoreinkommen für Güterkäufe und die Unternehmen geben ihre gesamten Einnahmen als Einkommen an die Haushalte weiter; daher sind die Werte im oberen und unteren Teil des Kreislaufs identisch. In beiden Teilen wird der Wert der in der gesamten Volkswirtschaft im betrachteten Zeitraum produzierten Güter in gleicher Höhe abgebildet: Dies ist das Inlandsprodukt bzw. das Nationaleinkommen der Volkswirtschaft. Das Inlandsprodukt der Volkswirtschaft wird in Abb. 6.1 über die monetären sowie über die gegengerichteten realen Ströme doppelt abgebildet. Zur Vermeidung von Redundanzen sind in den später folgenden Kreisläufen nur noch die monetären Ströme explizit dargestellt. Auch in den VGR werden grundsätzlich nur die monetären Ströme erfasst, es handelt sich also im Prinzip um eine Einnahmen-Ausgaben-Rechnung. Trotzdem erfolgt in den folgenden Kreislaufdiagrammen immer noch eine zweifache Erfassung der Höhe des Inlandsprodukts: zum einen über die Entstehung und zum anderen über die Verwendung des Einkommens. Werden nur noch die monetären Einnahmen-Ausgaben-Ströme betrachtet, lässt sich der Inhalt des Kreislaufschemas auch in Tabellenform darstellen. Pol / Sektor

Zuflüsse

=

Abflüsse

Unternehmen U

CH

=

YHU

Haushalte H

YHU

=

CH

Die Abflüsse eines Pols sind die Zuflüsse eines anderen. Da die zufließenden Mittel aber nicht einfach „verschwinden“, fließt alles was einem Pol zufließt, aus diesem Pol auch wieder ab: die Summe der Zuflüsse eines Pols ist also identisch zur Summe seiner Abflüsse. Im Kreislauf ohne Investitionen, Staat und Ausland gilt: das mit den Konsumgüterverkäufen CH an die Unternehmen fließende Geld fließt als Faktoreinkommen YHU wieder an die Haushalte ab. Das bei den Haushalten zufließende Faktoreinkommen YHU fließt von dort als Konsumausgaben CH wieder an die Unternehmen zurück. Anhand beider Pole bzw. anhand von Verwendung zum Kauf der Konsumgüter und der Entstehung als Faktoreinkommen lässt sich für den einfachen Fall die Beziehung YHU = CH zweifach herleiten. Diese gibt für diese Volkswirtschaft auch die Höhe des Inlandsprodukts im Betrachtungszeitraum an.

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Matthias Göcke

Der einfache Kreislauf lässt sich um die Vermögensbildung erweitern (s. Abb. 6.2): Die Haushalte sparen einen Teil ihres Einkommens und die Unternehmen tätigen Investitionen. Um dies abzubilden wird neben den beiden institutionell abgegrenzten Polen H und U ein über seine Funktion her abgegrenzter fiktiver Pol Vermögensänderung (VÄ) dem Kreislauf hinzugefügt. Durch Sparen steigt das Vermögen; die dem VÄ-Pol zufließenden Ersparnisse sind somit als Vermögensbildung anzusehen. Die Verwendung dieser Mittel zur Finanzierung der Investitionen bedeutet dann einen Abfluss aus dem VÄ-Pol. Die Bruttoinvestitionen IUb sind alle diejenigen in der betrachteten Periode produzierten Güter, die nicht konsumiert wurden. Investitionen können die Produktionsanlagen (Anlageinvestitionen) oder die Lagerbestände (Vorratsveränderungen) erweitern, dann sind es Nettoinvestitionen IUn . Andererseits können sie auch nur den in der betrachteten Periode entstandenen Verschleiß bzw. das Veralten der Anlagen ausgleichen; dies wären dann Abschreibungen DU. In den VGR werden übrigens diejenigen Größen, die noch die Abschreibungen enthalten, mit dem Wortanfang „Brutto-...“ gekennzeichnet. Die Bruttoinvestitionen der Unternehmen sind zu finanzieren. Hierzu dienen zum einen Ersparnisse, die dem Pol VÄ zufließen. Das Sparen der Haushalte ist der Teil des Haushaltseinkommens, der nach Abzug der Konsumausgaben übrig bleibt (SH := YHU – CH). Die Unternehmen erwirtschaften auch selbst Finanzierungsmittel in Form der nicht an die Haushalte ausgeschütteten Einnahmen. Der Teil der Einnahmen aus Güterverkäufen, der

VermögensÄnderung VÄ Sparen der ( SH ) Haushalte

BruttoInvestitionen ( IUb )

Konsumausgaben ( CH )

H Haushalte

U

Unternehmen

Faktoreinkommen ( YHU )

Abschreibung und Sparen der Unternehmen ( DU + SU ) Abb. 6.2  Kreislaufschema mit Investitionen bzw. Vermögensänderungen

6  Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen

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nur dazu dient, die kalkulatorischen Abschreibungen zu decken, stellt kein Nettoeinkommen dar, und wird daher nicht als Faktoreinkommen an die Haushalte ausgezahlt. Zum anderen werden häufig auch Gewinne nicht vollständig an die Eigentümerhaushalte ausgeschüttet, so dass im Unternehmenssektor ein Teil des Einkommens verbleibt, der dort nicht konsumiert, also gespart wird: SU = YU. Die für die Finanzierung der Bruttoinvestitionen aus dem Pol VÄ abfließenden Mittel werden somit durch Zuflüsse zum VÄ-Pol in Form des Sparens und der Abschreibungen gedeckt. Pol / Sektor

Zuflüsse

=

Abflüsse

Unternehmen U

CH + I

=

YHU + SU + DU

Haushalte H

YHU

=

CH + SH

Vermögensänderung VÄ

SU + SH + DU

=

IUb

b U

Aus den Zu- und Abflüssen beim Pol Vermögensänderung VÄ folgt (nach Bereinigung um die Abschreibungen) die Identität von Nettoinvestitionen zu dem gesamten Sparen der Haushalte und Unternehmen: IUb – DU := IUn = SU + SH

(IS-Identität) (1)

Somit gilt gesamtwirtschaftlich: der Wert der Gesamtheit der produzierten Güter, die nicht verbraucht wurden – das sind definitorisch die Nettoinvestitionen IUn – muss demjenigen Teil des gesamten Nettoeinkommens entsprechen, welcher nicht für Konsumausgaben verwendet wurde – das ist definitorisch das gesamtwirtschaftliche Sparen (SU + SH). Dieser Zusammenhang wird als IS-Identität bezeichnet. Sie kann auch als Finanzierungsrestriktion interpretiert werden. Die Unternehmen haben zur Durchführung der Bruttoinvestitionen IUb typischerweise einen Finanzierungsbedarf, den sie über Abschreibungen DU und einbehaltene Gewinne SU in der Regel nur teilweise selbstfinanzieren. Es bleibt den Unternehmen dann ein negativer Finanzierungssaldo (– FSU) := IUb – DU – SU = SH ,

(2)

den die Haushalte über ihr Sparen SH decken. In der Praxis geschieht dies, indem den Unternehmen neues Fremd- oder Eigenkapital zugeführt wird. Da die Unternehmen alle Investitionen, die sie tatsächlich durchführen, auch finanzieren, ist bei einer Ex-postBetrachtung vergangener Zeiträume die IS-Identität immer erfüllt. Das gesamtwirtschaftliche Sparen bzw. die identischen Nettoinvestitionen sind zeitraumbezogene Stromgrößen. Die entsprechende zeitpunktbezogene Bestandsgröße wäre das gesamtwirtschaftliche Vermögen. Durch Sparen wird das Vermögen erhöht. Dem durch Sparen (insbesondere von den privaten Haushalten) gebildeten Vermögen einer Volkswirtschaft entspricht der durch Nettoinvestitionen in den Unternehmen neu aufgebaute Sachkapitalstock. Auch bei diesen beiden Bestandsgrößen zeigt sich somit die mit

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Matthias Göcke

der IS-Identität adressierte Spiegelbildlichkeit: Der Kapitalstock einer Volkswirtschaft entspricht hier dem gesamtwirtschaftlichen Vermögen.

6.2.3

Staat und Wirtschaftskreislauf

Der Sektor bzw. Pol „Staat“ (St) umfasst die öffentlichen Haushalte, also die Gebietskörperschaften sowie die Sozialversicherungen. Dem Staat fließen Mittel aus Steuereinnahmen und Sozialversicherungsbeiträgen zu, die von Haushalten und Unternehmen (TH + TU) zu zahlen sind. Der Staat zahlt (z.B. in Form von Renten und Arbeitslosengeld) Sozialtransfers ST an die Haushalte und Subventionen Z an die Unternehmen. Der Staat kauft Güter von den Unternehmen (GSt) und bezieht Faktorleistungen von den Haushalten (YHSt), z.B. von den öffentlich Beschäftigten, was zu monetären Abflüssen führt. Auch der Staat finanziert seine Bruttoinvestitionen IStb. Dies geschieht als Strom vom fiktiven Vermögensänderungs-Pol VÄ hin zum Pol St. Der Staat fügt allerdings dem VÄPol auch Finanzierungsmittel zu. Analog zum privaten Sparen ist das staatliche Sparen SSt definiert als Differenz aus Staatseinnahmen abzüglich nicht-investiver Staatsausgaben. Außerdem steuert der Staat den Posten staatlicher Abschreibungen DSt zur Finanzierung der Brutto-Vermögens­änderungen bei.

DSt + SSt

DU + SU

VermögensÄnderung VÄ SH

b ISt

CH H Haushalte

U Unternehmen

YSt H

GSt

St Staat

Abb. 6.3  Kreislauf einer (geschlossenen) Volkswirtschaft mit Staat

TH – ST

TU – Z

YUH

6  Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen

11

Pol / Sektor

Zuflüsse

=

Abflüsse

Unternehmen U

CH + GSt + IUb + Z

=

YHU + SU + DU + TU

Haushalte H

YHU + YHSt + ST

=

CH + SH + TH

Staat St

TH + TU + IStb

=

YHSt + GSt + SSt + DSt + ST + Z

Verm.­änd. VÄ

SU + SH + SSt + DU + DSt

=

IUb + IStb

Auf die Ein- und Ausgabensituation des Staates soll näher eingegangen werden. Die staatlichen Käufe von Gütern und Faktorleistungen (GSt + YHSt) dienen zweierlei Zwecken: Zum einen als staatliche Bruttoinvestitionen, zum anderen als Vorleistung, um öffentliche Güter bereitzustellen (wie z.B. dem Schutz der Bevölkerung durch Polizei und Armee). Da staatliche Dienstleistungen typischerweise unentgeltlich abgegeben werden, können diese nicht als eigener monetärer Strom im Kreislaufschema erscheinen. Sie werden nur indirekt in Form der zu ihrer Erstellung erforderlichen Kosten erfasst – versteckt als Teil der Käufe des Staates (GSt + YHSt). Derjenige Teil dieser Staatskäufe, der den staatlichen Kapitalstock erhöht (d.h. die staatliche Nettoinvestition IStn), stellt keinen „Verbrauch“ dar. Der Rest wird als Staatskonsum CSt bezeichnet: GSt + YHSt = CSt + IStn € CSt := GSt + YHSt – IStn

(3)

In den staatlichen Käufen (GSt + YHSt) sind auch die Käufe derjenigen Güter enthalten, die als reine Ersatzinvestition nur zum Ausgleich der staatlichen Abschreibung DSt dienen. Daher sind die Abschreibungen als Kostenkomponente implizit Teil des staatlichen Verbrauchs. Außerdem wurde hier noch vereinfachend davon ausgegangen, dass der Staat keine Leistungen gegen Entgelt an Private abgibt. Auch für den Sektor Staat kann ein negativer Finanzierungssaldo (also ein Finanzierungsbedarf), bestimmt werden: das staatliche Budgetdefizit BD := (–FSSt). Das Budgetdefizit erhält man, wenn von der Summe der Auszahlungen für staatliche Käufe von Gütern und Faktorleistungen sowie für Transfers und Subventionen die gesamten Staatseinnahmen aus Steuern und Sozialversicherungsbeiträgen abgezogen werden. Die zweite Zeile von (4) folgt bei Verwendung von (3): BD := GSt + YHSt + ST + Z – (TH + TU) fi BD := CSt + IStn + ST + Z – (TH + TU) (4) Das Budgetdefizit BD ist die zur Staatsfinanzierung in der betrachteten Periode nötige Neuverschuldung des Staates. Diese ist aber nicht gleichbedeutend mit einem negativen staatlichen Sparen. SSt folgt aus Staats­einnahmen abzüglich nicht-investiver Staatsausgaben und kann unter Ver­wendung von (4) umgeformt werden zu: SSt := (TH + TU) – (CSt + ST + Z) fi SSt := IStn + BD € BD := IStn – SSt (5)

12

Matthias Göcke

Das staatliche Budgetdefizit ist demnach der Teil der staatlichen Nettoinvestitionen, den der Staat nicht mehr aus eigenem Sparen finanzieren kann und den er somit über eine Neukreditaufnahme decken muss. Diese Zunahme der Staatsschulden bedeutet aber nicht, dass der Staat in gleichem Maße „ärmer“ wird, denn dem Budgetdefizit können staatliche Nettoinvestitionen gegenüberstehen, also ein Aufbau des Kapitalstocks im Staatssektor. Soweit das staatliche Sparen positiv ist, übersteigt der Zuwachs des Kapitalstocks den Zuwachs der Staatsschulden (SSt > 0 falls IStn > BD). Bei positivem Sparen des Staates nimmt somit – saldiert betrachtet – das Vermögen des Staatssektors zu. Die bis zur Einführung der „Schuldenbremse“ (am 31. Juli 2009, Art. 115 GG) gültige verfassungsmäßige Höchstbegrenzung der deutschen staatlichen Neuverschuldung auf die Höhe der staatlichen Investitionen hat hier ihren logischen Hintergrund: Es soll sichergestellt werden, dass der Staat im eigentlichen Wortsinne „spart“, d.h. sein Vermögen aufbaut und eben nicht reduziert. Aus den Zu- und Abflüssen des VÄ-Pols folgt bei Berücksichtigung des Staates nun eine erweiterte Variante der IS-Identität: IUn + IStn = SU + SH + SSt € SU + SH = IUn + (IStn – SSt) = IUn + BD

(6)

Die gesamtwirtschaftlichen Nettoinvestitionen (IUn + IStn) entsprechen wieder der Summe des gesamtwirtschaftlichen Sparens (SU + SH + SSt). Die IS-Identität sagt gleichzeitig aus, dass das private Sparen der Haushalte und Unternehmen nicht nur die privaten Investitionen der Unternehmen, sondern zusätzlich noch das staatliche Budgetdefizit finanziert.

6.2.4

Wirtschaftskreislauf einer offenen Volkswirtschaft

Der Übergang von einer geschlossenen Volkswirtschaft ohne Auslandstransaktionen hin zu einer offenen Volkswirtschaft, die wirtschaftliche Verflechtungen mit dem Ausland A (der „übrigen Welt“) unterhält, vervollständigt die Kreislaufbetrachtung. Vom Ausland fließen dem Inland monetäre Mittel aus den Exporten Ex zu, die das Inland an das Ausland liefert. Umgekehrt erzielt das Ausland Einnahmen aus dem Inland für die Lieferungen der Importe Im. Ferner sind die unentgeltlichen Nettoübertragungen ÜA des Inlands an das Ausland zu berücksichtigen (z.B. die Überweisungen von Migranten an die Familien daheim oder auch Entwicklungshilfe). Außerdem erhält das Ausland einen monetären Zustrom, wenn es im Inland neue Schulden macht, also Kapital aus dem Inland importiert. Dies muss geschehen, wenn das Ausland die vom Inland gelieferten Exporte Ex nicht vollständig mit den Einnahmen aus gelieferten Im und empfangenen ÜA bezahlen kann. Diese Differenz bildet das Leistungsbilanzdefizit des Auslands bzw. spiegelbildlich den Leistungsbilanzüberschuss des Inlands (Leistungsbilanzsaldo des Inlands: LB = Ex – Im – ÜA). Für das Kreislaufschema in Abb. 6.4 wurde vereinfachend unterstellt, dass die Übertragung an das Ausland allein von den privaten Haushalten geleistet werden, dass allein die Unternehmen Ex- und Importe abwickeln, und dass der LB-Saldo des Inlands einen Überschuss (LB > 0) aufweist.

6  Wirtschaftskreislauf und gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen

13

DU + SU

SH

A Ausland

Ex I Sb t

TU – Z

U Unternehmen

ÜA

CH

H Haushalte

TH – ST

Im

LB > 0 = Ex – Im – ÜA > 0

DSt + SSt

VermögensÄnderung VÄ

YUH YSt H

GSt St Staat Abb. 6.4  Kreislauf einer offenen Volkswirtschaft

Pol / Sektor

Zuflüsse

=

Abflüsse

Unternehmen U

CH + GSt + IUb + Ex + Z

=

Im + YHU + SU + DU + TU

Haushalte H

YHU + YHSt + ST

=

CH + SH + TH + ÜA

Staat St

TH + TU + IStb

=

YHSt + GSt + SSt + DSt + ST + Z

Ausland A

Im + ÜA + LB

=

Ex

Verm.änd. VÄ

SU + SH + SSt + DU + DSt

=

IUb + IStb + LB

Die Zu- und Abflüsse aus dem Vermögensänderungs-Pol ergeben wieder die IS-Identität, diesmal unter Berücksichtigung der Finanzierungsströme mit dem Ausland. SU + SH = IUn + (IStn – SSt) + LB = IUn + BD + LB

(7)

Die IS-Identität beinhaltet wieder eine Finanzierungsrestriktion. Das private Sparen (SU + SH) kann zur Finanzierung entweder der privaten Nettoinvestitionen im Inland IUn , des staatlichen Budgetdefizits im Inland BD oder des inländischen Leistungsbilanzsaldos

14

Matthias Göcke

LB genutzt werden. Es mag auf den ersten Blick überraschen, dass ein eigener LB-Überschuss (LB > 0) finanziert werden muss. Allerdings ist er gleichbedeutend mit einem Leistungsbilanzdefizit der übrigen Welt. Das Ausland kann sein Defizit aber nur dann realisieren, wenn das Inland (z.B. über eine Kreditvergabe) ihm die entsprechenden Mittel zum Kauf des inländischen Exportüberschusses zur Verfügung stellt. Der inländische LBÜberschuss bedeutet daher immer gleichzeitig einen Kapitalexport des Inlands. Die Mittel für diesen Kapitalexport müssen aus der inländischen Ersparnis abgezweigt werden. Die Gleichung (7) gilt allerdings ebenfalls für den Fall eines negativen LB-Saldos des Inlands (LB  Y I geplant > S (Nachfrageüberhang)

d

Y geplant < Y I geplant < S (Angebotsüberhang)

Abb. 7.2  Ungleichgewichtssituationen und Anpassung

Anpassungsprozesse bei einem Ungleichgewicht (Beispiel: Nachfrageüberhang) Was geschieht im Fall eines Nachfrageüberhangs? Hierbei sind im Prinzip zwei Fälle möglich: Fall [1]: Der Nachfrageüberhang kann nicht befriedigt werden, dann würde der Punkt E in Abb. 7.2 realisiert. Fall [2]: Die Nachfrage kann doch befriedigt werden, wenn man davon ausgeht, dass die Unternehmen Nachfrageschwankungen über Lagerauf- und -abbau puffern können.

54

Matthias Göcke

Der Fall [2] wird im Rest des Kapitels 7 als typische Reaktion angenommen: der Überschuss der aktuellen Nachfrage über die aktuelle Produktion wird mit Hilfe eines vorher nicht geplanten Lagerabbaus ausgeglichen. In Abb. 7.2 wird dann tatsächlich Punkt B realisiert. Bei dem hierfür nötigen Lagerabbau handelt es sich formal um eine Lagerdes­investition, d.h. die ungeplanten Lagerinvestitionen haben einen negativen Wert ( ILager ungeplant < 0 ), der in seinem Absolutmaß genau dem Nachfrageüberhang NÜ entspricht: Strecke BE = NÜ = Yd(Y1) – Y1 = (–  ILager ). ungeplant Ein IS-Gleichgewicht mit Igeplant = Sgeplant besteht nicht im Punkt B, denn es wird wegen des geringen Einkommens zu wenig gespart, so dass hier gilt: I = Igeplant > S(Y) . Trotzdem ist (wie immer) auch in Punkt B für die (ex-post) tatsächlich realisierten Größen die ISIdentität erfüllt. Denn die realisierten Investitionen sind geringer als die geplante Investitionshöhe. Zum geplanten Niveau I ist infolge des Lagerabbaus ein negativer Wert für die ungeplanten Lagerinvestitionen „hinzu“ zu rechnen. Die passend zur Einkommenshöhe Y1 geplante Höhe des Sparens wird auch realisiert, denn es wird ja der geplante Konsum befriedigt (allerdings teilweise aus Lagerbeständen). Für die realisierten Investitionen gilt dann, wie in den VGR erfasst, ex-post immer eine Identität zum realisierten Sparen: Irealisiert := I(geplant) + ILager ungeplant = Srealisiert/geplant = S(Y1) . Die typische Reaktion der Unternehmen auf einen ungeplanten Lagerabbau dürfte darin bestehen, ihre Lagerbestände wieder aufzufüllen. Hierzu steigern sie die Produktion und damit steigt auch das gesamtwirtschaftliche Einkommen an. Dies führt dazu, dass auch das Sparen ansteigt, so dass mit der höheren Ersparnis auch eine höhere Investitionssumme finanzierbar ist. Mit der steigenden Produktion bzw. dem steigenden Einkommen schließt sich somit die Angebotslücke. Es kommt automatisch zu einer Bewegung zum Gleichgewichtspunkt A hin. Das Gleichgewicht ist also stabil, wenn die Unternehmen auf einen Nachfrageüberhang (= Angebotslücke) mit Produktionssteigerungen reagieren. Eine analoge Argumentation ist für einen Fall rechts vom Gleichgewicht möglich. Dort läge eine zu geringe Nachfrage (Angebotsüberhang) vor. Es käme dort zu einem ungeplanten Lageraufbau, d.h. die realisierten Investitionen wären dann höher als die geplanten. In der Folge wird es mit dem Versuch, das Lager wieder abzubauen, zu Produktions- bzw. Einkommenssenkungen kommen, also wieder zu einer Bewegung hin zum Gleichgewicht. Die Gleichgewichtssituation ist im Übrigen dadurch gekennzeichnet, dass es nicht zu unerwünschten Lageränderungen kommt. Die Aussagen zur stabilen Entwicklung hin zum Gleichgewicht treffen dann zu, wenn es links vom Gleichgewicht zu einem Nachfrageüberhang und rechts zu einem Angebotsüberschuss kommt. Dies ist dann der Fall, wenn die Nachfragefunktion eine Steigung kleiner als 45° aufweist, also wenn die marginale Konsumquote kleiner als eins ist (Stabilitätsbedingung: c  1 1– c s

(Einkommensmultiplikator).

(14)

Die autonome Nachfrageänderung wird mit dem Einkommensmultiplikator µ „vervielfacht“, um den Effekt auf das Gleichgewichtseinkommen zu erhalten. Da zwei stationäre Gleichgewichtssituationen miteinander verglichen werden, handelt es sich um eine komparativ-statische Betrachtungsweise. Wie kommt es zu der Vervielfachung? Ein Beispiel: Als Impuls sollen die autonomen Investitionen dauerhaft auf ein höheres neues Niveau steigen (∆I > 0). Dies bewirkt direkt eine Nachfragesteigerung, die (gegebenenfalls

56

Matthias Göcke

nach zwischenzeitlichem Lagerabbau) zu Erhöhung der Produktion und damit des Einkommens führt. Steigt nun das privat verfügbare Einkommen, so erhöht sich der private Konsum. Wenn der Konsum steigt, steigt wiederum die Nachfrage und damit auch die Produktion bzw. das Einkommen. Dann steigt der Konsum noch weiter, und das Einkommen auch, … (u.s.w.). Im Endeffekt ist im neuen Gleichgewicht die Nachfrage bzw. das Einkommen Y um ein Vielfaches des ursprünglichen autonomen Impulses gestiegen.

Dynamische Beschreibung des Multiplikator-Prozesses (Beispiel: verzögerte Anpassung der Produktion an die Nachfrage) Bei einer dynamischen Modellierung dieses Multiplikator-Pro­ zesses hin zum neuen Gleichgewicht muss die zeitliche Abfolge der Anpassungsprozesse samt zugrunde liegender Verzögerungen mittels eines Zeitindex t explizit gemacht werden. Im Folgenden wird das einfachste Beispiel für eine explizite Anpassungsdynamik vorgestellt: der LundbergProduk­tions-Lag. Der Anpassungsprozess basiert hier auf der verzögerten Anpassung der Produktion an die Höhe der Nachfrage. Es wird angenommen, dass die Unternehmen nach folgendem Schema ihre Produktion anpassen: Die in der Vorperiode (t–1) aufgetretene Nachfrage Ydt–1 wird erst in der Folgeperiode t produziert. Die Änderung des Einkommens entspricht daher der Nachfrageänderung aus der Vorperiode: Yt = Ydt –1 ⇒ ∆Yt = ∆Ydt –1

(verzögerte Produktionsanpassg.).

(15)

Auf der Nachfrageseite sollen keine Verzögerungen auftreten. Der Konsum in der Periode t reagiert sofort auf das Einkommen der gleichen Periode. Die Investitionen seien noch immer autonom gegeben. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage einer Periode folgt als Summe aus Konsum und Investition ebendieser Periode, d.h. Einkommensänderungen führen in der gleichen Periode zu Nachfrageänderungen: Ct = C + c · Yt It = I

(Konsumfunktion ohne Verzögerung) (Investitionsfunktion) (16)

Ydt = Ct + It ⇒ ∆Ydt = ∆Ct + ∆It (Nachfrage).

(17)

Es dürfte offensichtlich sein, dass die Modellierung des Anpassungsprozesses stark schematisiert ist. Die Konsumenten reagieren im Modell unverzüglich auf Einkommensänderungen. In der Realität dürfte es aber eine Weile dauern, bis Einkommenserhöhungen schließlich zu Konsumerhöhungen führen. Andererseits sind die Unternehmer als wenig lernfähig modelliert, sie reagieren rein adaptiv-schematisch auf vergangene Nachfrageänderungen. Realistischer wäre wohl eine mehr vorrausschauende Produktionsplanung. Der Zweck der expliziten Dynamisierung im vorliegenden Beispiel liegt somit eher in einer strukturierten Erfassung der Anpassungsdynamik als in ihrer möglichst realitätsnahen Abbildung.

7 Makroökonomik

57

Die Sequenz des Multiplikator-Prozesses als Reaktion auf eine dauerhafte Erhöhung der autonomen Investitionen um ∆I (von I0 auf I1) wird in der Tabelle 7.1 erfasst. Die Nachfrage ändert sich annahmegemäß sofort in der Periode, in der die Investitionen auf ein höheres Niveau steigen (∆Y d1  = ∆I). Die Produktion bzw. das Einkommen ändert sich in dieser Periode t = 1 aber noch nicht, dies geschieht erst mit einer Periode Verzögerung in t = 2. Der Konsum (und somit die Nachfrage) reagiert in t = 2 sofort auf die Einkommenserhöhung. Ein Teil der Einkommenserhöhung fließt aber in zusätzliches Sparen ∆S2. Auf diese weitere Nachfrageerhöhung in der zweiten Periode reagiert die Produktion bzw. das Einkommen wieder mit Verzögerung erst in t  =  3. Sofort kommt es in der dritten Periode zu weiteren Konsumerhöhungen, etc. Die unterste Zeile der Tabelle 7.1 beschreibt (komparativ-statisch) die über die Zeit addierten Wirkungen auf die Gleichgewichtswerte nach Abschluss der Anpassungen. Tab. 7.1  Anpassungssequenz beim Lundberg-Produktions-Lag (Zahlenbeispiel: dauerhafte Erhöhung der Investitionen um ∆I = 10 bei einer marginalen Konsumquote von c = 80% = 0,8) Periode Nachfrageänderung t ∆Ydt Impuls: ∆Yd1 = ∆I = 10

t=1

Verzögerte Produktionsanpassung ∆Yt = ∆Ydt –1

„Abfluss“: zu­sätzliches Sparen ∆St

(∆Y1 = 0) ∆Y2 = ∆Yd1 = ∆I = 10

t=2 ∆Yd2 = ∆C2 = c·∆Y2 = c·∆I = 8 = 0,8 · 10

∆S2 = s·∆Y2 2 = 0,2 · 10 ∆Y3 = ∆Yd2 = c·∆I =8

t=3 ∆Yd3 = ∆C3 = c·∆Y3 = c2·∆I = 6,4 = 0,8 · 8

∆S3 = s·∆Y3 1,6 = 0,2 · 8 ∆Y4 = ∆Yd3 = c2·∆I = 6,4

t=4 ∆Yd4 = ∆C4 = c·∆Y4 = c3·∆I = 5,12 = 0,8 · 6,4 .. . Summe ∆Yd = ∆Yg bis t=∞ = 50

∆S4 = s·∆Y4 1,28 = 0,2 · 6,4 .. .

.. . =

1 · ∆I 1– c

= 5 · 10 [Unendliche geometrische Reihe: (1 + c + c2 + c3 + … ) =

1 := μ] 1– c

.. . ∆S = ∆I = 10 = 0,2 · 50

58

Matthias Göcke

Der multiplikativ wirkende Prozess (… Einkommen steigt → Konsum bzw. Nachfrage steigt → Einkommen steigt → Konsum bzw. Nachfrage steigt usw.) verliert in jeder Runde an Kraft, weil immer nur der mit der marginalen Konsumquote c vorgegebene Anteil der jeweiligen Einkommenserhöhung in eine weitere Konsum-/Nachfragesteigerung fließt. Der restliche Anteil in Höhe der marginalen Sparquote (s  :=  1  –  c) wird hingegen für gestiegenes Sparens verwendet – und bildet somit eine Art „Abfluss“ aus dem Multiplikatorprozess. Der Prozess kommt schließlich zum Stehen, wenn die Summe der Abflüsse (d.h. der Gesamteffekt ∆S auf das Sparen) den Anfangsimpuls (d.h. die autonome Investitionserhöhung ∆I) „aufgefressen“ hat. Die Vervielfachung durch den Multiplikatorprozess wirkt umso stärker, je geringer in jeder Runde der Abfluss in Form des Sparens wiegt, bzw. je größer der Anteil der Einkommenserhöhung ist, der in jeder Runde wieder in Konsumsteigerungen fließt. Der Multiplikator µ := (1/s) und der resultierende Effekt auf das Gleichgewichtseinkommen ∆Yg ist daher umso größer, je kleiner s bzw. je größer c ist. Die formal-schematische Anpassungssequenz im Fall des Lundberg-Lags kann auch grafisch dargestellt werden (s. Abb. 7.3). Das Ausgangsgleichgewicht (t = 0) liegt im Punkt A. Die dauerhafte Erhöhung der autonomen Investitionen verschiebt die gesamtwirtschaftliche Nachfragefunktion parallel nach oben von Yd0  = C + I0 + c · Yt auf Yd1  = C + I1 + c · Yt. Das neue Gleichgewicht wird durch Punkt M angezeigt. In der ersten Periode (t  =  1) kommt es zu einem Nachfrageanstieg, der durch Lagerabbau befriedigt werden muss, so dass Punkt B (er liegt vertikal über Punkt A) realisiert wird. Dies veranlasst die Unternehmen, allerdings verzögert erst in t = 2, ihre Produktion auf Yt=2 zu erhöhen (horizontale Bewegung von B zum Punkt E). Die Einkommenserhöhung bewirkt noch in der gleichen Periode eine Konsum- und Nachfrageerhöhung, so dass in t = 2 der Punkt F realisiert wird. Der immer noch bestehende Nachfrageüberhang veranlasst die Unternehmen zur weiteren Produktionssteigerung (Punkt G); realisiert wird aber in t = 3 bei wiederum höherer Nachfrage der Punkt H. In einem rechtwinkeligen „Zick-Zack“ nähert man sich immer weiter dem neuen Gleichgewicht in M. Anhand der Grafik lässt sich der Anfangsimpuls und der durch die Einkommenssteigerung induzierte Zusatzkonsum trennen. Der autonome Impuls bildet die Strecke AB bzw. NM. Der zusätzlich induzierte Konsum ist als Strecke NP abgetragen. In der Grafik ist dieser Zusatzimpuls recht klein geraten, da eine geringe Steigung der Nachfragefunktion, d.h. eine sehr kleine Konsumquote c, eingezeichnet wurde. Dies geschah nur, um die Grafik nicht infolge eines zu starken Multiplikatoreffektes nach rechts-oben ausufern zu lassen.

Nachfrage

7 Makroökonomik

Y

59 (Gleichgewicht) d

d

(t=2)

F

d

Y t=2 d Y t=1

– – C+I 1

(t=1)

B

D D1 = DY2

E

D D1 – =D I

H

Y=Y d – – Y 1 = C + I 1+ c×Yt

M

d – – Y 0 = C + I 0 + c×Yt

G N

DC P

A – – C+I 0

Yg,0 = Yt=1

Y t=2

Yg,1

Y Produktion, Einkommen

Abb. 7.3  Anpassungssequenz bei verzögerter Produktionsanpassung

Es sei nochmals darauf hingewiesen, dass der zuvor berechnete und veranschaulichte Multiplikator-Effekt eine dauerhafte Erhöhung einer der autonomen Nachfrage­kompo­ nenten voraussetzt, z.B. der autonomen Investitionen. Die autonome Investitions­höhe muss also einmal um die Änderung ∆I ansteigen und dann „für immer“ auf dem höheren Niveau bleiben, damit auch das neue Gleichgewicht letztendlich erreicht wird. Soweit nur in einem Jahr die Investitionssumme steigt, um daraufhin im nächsten Jahr (um den gleichen Betrag) wieder auf das Ausgangs-Niveau zu fallen, ergibt sich nur ein sog. „Strohfeuereffekt“. D.h. die Einkommenshöhe steigt nur zwischenzeitlich; im Endeffekt wird aber wieder das alte Ausgangsgleichgewichtsniveau im Punkt A erreicht. Die dauerhafte Änderung der Investitionen und die autonome Investitionshöhe, die mit ihrem zeitweise konstanten Niveau das Erreichen des neuen Gleichgewichts M ermöglicht, ist allerdings nur ein didaktisches Konstrukt. In der Realität sind gerade die Investitionen eine der am stärksten schwankenden gesamtwirtschaftlichen Nachfragekomponenten. Dies ist darin begründet, dass wegen der langen Amortisationsdauer von Investitionsprojekten (obwohl hier nicht explizit modelliert) die Erwartungen über die Zukunft entscheidend für die Höhe der Investitionswünsche der Unternehmen sind. Erwartungen können sich aber schnell ändern – und mit ihnen die geplante Investitionshöhe. Ein Beispiel: Die Unternehmen erwarten eine positive Konjunkturentwicklung und somit eine zukünftige Steigerung der Produktion. Damit wird für die Zukunft ein Bedarf an höheren Kapazitäten erwartet. Dies ist ein starker Anreiz zum Investieren, und die geplanten und schließlich die realisierten Investitionen werden steigen. Dies führt im Rahmen der oben analysierten Prozesse dann im Endeffekt auch tatsächlich zu einer Einkommenserhöhung: Die positive Konjunkturerwartung der Unternehmen hat sich selbst erfüllt. Ein umgekehrter Prozess, der über sich selbst-erfüllende negative Zukunftserwartungen zu einer Rezession führt, ist

60

Matthias Göcke

natürlich ebenfalls möglich. Es sollte deutlich geworden sein, dass die Investitionshöhe I (anders als hier aus didaktischen Gründen angenommen) sehr variabel sein kann, insbesondere weil Erwartungen über die Zukunft schnell umschlagen können. Im weiteren Text wird weitgehend auf eine explizite formale Modellierung der Dynamik verzichtet. Es werden hauptsächlich Gleichgewichte bzw. Änderungen von Gleichgewichtssituationen infolge exogener Störungen betrachtet; die Analyse ist somit vornehmlich komparativ-statisch. Soweit im Folgenden dynamische Aspekte eine Rolle spielen, wird versucht, diese Effekte verbal und grafisch zu beschreiben.

7.2.2.5 Paradoxon der Sparsamkeit Mit dem Paradoxon der Sparsamkeit soll der fundamentale Unterschied zwischen einer mikroökonomischen und einer makroökonomischen Perspektive exemplarisch veranschaulicht werden. Es soll deutlich werden, dass infolge gesamtwirtschaftlicher Interdependenzen bzw. Rück­wirkun­gen ein einzelwirtschaftlich sinnvolles Verhalten zu einem unerwarteten makroökonomischen Ergebnis führen kann. Es sei angenommen, dass die/alle Haushalte auf einmal einen höheren Betrag sparen wollen. Eine solche Verhaltensänderung kann im Rahmen unseres Modells auf zwei Arten geschehen: • Die Ersparnis steigt autonom; dies ist äquivalent zu einer Senkung des autonomen Konsums: ∆C  BD gilt)! Ein Budgetdefizit folgt schon dann, wenn das staatliche Sparen Sst nicht zur vollständigen Finanzierung aller staatlichen Investitionen Ist ausreicht. Solange das Budgetdefizit

64

Matthias Göcke

geringer ausfällt als die staatlichen Investitionen, wird über neue Staatsschulden (= BD) nur ein Teil des neu aufgebauten öffentlichen Kapitalstocks finanziert. In diesem Fall würden die Staatschulden weniger stark anwachsen als der Wert des öffentlichen Kapitalstocks, so dass im Saldo das Vermögen des Staates zunehmen würde. Das staatliche Sparen wäre dann trotz des Budgetdefizits noch positiv. [Vgl. hierzu Abschnitt 6.2.3, und die Ausführungen zu den dortigen Gl. (4) und (5)].

7.2.3.2 Staatsausgaben, Abgaben und Multiplikator Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage setzt sich nun zum einen aus der Konsumnachfrage der privaten Haushalte sowie den Investitionen der Unternehmen und zum anderen aus der staatlichen Güternachfrage G für Staatskonsum Cst und staatliche Investitionen Ist zusammen. Yd = Cpr + Ipr + Cst + Ist = Cpr + Ipr + G .

(21)

Wir nehmen an, dass die Höhe der staatlichen Güterausgaben G vom Staat einfach (per Haushaltsgesetz) festgelegt werden kann, somit ist G im Modell als exogen-autonome Größe zu behandeln. Die Staatseinnahmen hängen stark von der Konjunktur ab. Die Einnahmen aus direkten und auch aus indirekten Steuern steigen, wenn das Inlandsprodukt bzw. das Nationaleinkommen steigt. Im Modell wird dieser Zusammenhang vereinfacht abgebildet, indem die Steuereinnahmen des Staates nur direkt-einkommensabhängig formuliert werden. Die Abgaben- bzw. Steuerfunktion lautet in einfacher linearer Form: T = T + q · Y

(Abgaben-/Steuerfunktion)

mit T : autonome Abgaben/Steuern (unabhängig vom Einkommen) q :=

dT : marginale Abgabenquote. dY

(22)

Wir nehmen vereinfachend eine lineare Abgaben-/Steuerfunktion mit einer konstanten marginalen Abgabenquote (d.h. einen konstanten „Steuersatz“ q) an. Von Effekten der Steuerprogression wird somit abstrahiert. Einige Steuerarten, wie z.B. die Erbschaftsteuer oder die Kfz-Steuer, fallen völlig unabhängig von der Einkommenshöhe an, diese werden über die autonomen Steuern T erfasst. Das verfügbare Einkommen der privaten Haushalte YV ist nun vom gesamtwirtschaftlichen Einkommen Y zu unterscheiden, denn die Haushalte müssen vom Einkommen die Steuern und Abgaben T abführen, erhalten im Gegenzug aber auch Übertragungen Ü in Form von Sozialtransfers: YV := Y + Ü – T.

(23)

Die Höhe der staatlichen Transfers Ü kann im Modellrahmen vom Staat autonom festgelegt werden. Diese Annahme ist nicht ganz realistisch, da ein großer Teil der

7

Makroökonomik

65

Sozialtransfers, z.B. für Renten oder das Arbeitslosengeld, gesetzlichen Verpflichtungen unterliegt, die nicht ohne weiteres (d.h. gegebenenfalls erst nach einem längeren Gesetzgebungsprozess) geändert werden können. So führt eine Erhöhung der Arbeitslosigkeit automatisch zur Erhöhung der Arbeitslosengeldzahlungen. Von diesen Automatismen wird mit der Annahme einer autonomen Höhe von Ü abstrahiert. Der Rest des Modells bleibt so wie im Vorabschnitt: Cpr = C + c · YV

(Konsumfunktion)

(24)

Ipr = I

(Investitionsfunktion)

(25)

Yd = Y

(Multiplikator-Gleichgewichts-Bedingung). (26)

Das Modell wird gelöst über das sukzessive Einsetzen der Steuern (22)  T sowie der Übertragungen Ü in das verfügbare Einkommen (23) YV; dann YV in die private Konsumfunktion (24) Cpr ; addieren mit (25) Ipr sowie G, und einsetzen in die Nachfragefunktion (21) Yd . Mit (26) folgt nun als Gleichgewichtsbedingung: Y = Yd = C + c · [ Y + Ü – (T + q · Y)] + I + G.

(27)

YV Cpr Bei Auflösen von (27) nach Y erhält man das Gleichgewichtseinkommen: 1  · [C + c · (Ü – T) + I + G]. Yg = 1 – c ⋅(1 – q) Multiplikator μ

(28)

Multiplikand

Es fallen zwei Änderungen auf: Zum einen wurde der Multiplikand größer, es kamen die staatliche Nachfragekomponente G sowie die indirekt (über das privat-verfügbare Einkommen auf den privaten Konsum) wirkenden Staatseinflüsse in Form von Sozialtransfers und autonomen Steuern hinzu. Zum anderen hat sich der Nenner des Multiplikators µ erweitert: Die marginale Konsumquote wird mit dem Faktor (1  –  q) multipliziert. Dies drückt aus, dass in jeder Runde des Multiplikatorprozesses vom hinzugefügten Einkommen nur noch derjenige Anteil (1 – q), der nicht an die Steuer fällt, das verfügbare Einkommen der privaten Haushalte erhöht. Hiervon wird dann der Anteil c konsumiert. In jeder Runde des Prozesses gibt es nun also zwei „Abflüsse“ im Rahmen der Übertragung der Einkommenssteigerung hin zu einer Nachfragesteigerung: Zum einen über die Wirkung des marginalen Steuersatzes q und zum anderen über das Sparen mit der marginalen Sparquote s := (1 – c). Die Einführung von einkommensabhängigen Steuern verkleinert c.p. die Größe von µ. Im Umkehrschluss ist der Multiplikator umso größer, je schwächer

66

Matthias Göcke

die „Abflüsse“ wirken; also je kleiner der marginale Steuersatz q und je kleiner die marginale Sparquote s sind.

Einflussmöglichkeiten des Staats auf Nachfrage und Einkommen Der Staat kann das Gleichgewichtseinkommen beeinflussen, indem er die Nachfrage direkt über seine eigene Güternachfrage G verändert, oder indem er über Steuern und Transfers das verfügbare Einkommen der Haushalte YV und damit indirekt die privaten Konsumausgaben Cpr beeinflusst. Es sind folgende 3 Möglichkeiten im Modell abgebildet: [1] Staatliches Konjunkturprogramm (auch expansive Fiskalpolitik ge­nannt): Der Staat kann seine Güterausgaben G erhöhen, ohne zur Finanzierung gleichzeitig die Steuern anzuheben. Die staatliche Nachfragesteigerung führt dann also entweder zur Erhöhung des Budgetdefizits BD oder zur Verringerung eines Budgetüberschusses. Eine Erhöhung von G erhöht die autonomen Nachfrage bzw. den Wert des Multiplikanden. Die Effekte einer autonomen Nachfragesteigerung sind im Modell für die autonome staatliche Nachfragesteigerung um G formal identisch zu den Effekten einer autonomen privaten Konsum- oder Investitionserhöhung (um ∆C bzw. ∆I). Ein primärer autonomer Nachfrageimpuls führt zur Produktionssteigerung und somit zur Einkommenserhöhung. Hiervon wird ein Teil als Steuer abgeführt und ein Teil gespart, der „Rest“ steigert die private Konsumnachfrage und somit wieder Produktion bzw. Einkommen. Mit dem Multiplikatoreffekt wird auch hier der anfängliche Nachfrageimpuls verstärkt. Es sei nochmals darauf hingewiesen, dass bei einer komparativ-statischen Betrachtung von einer dauerhaften Nachfrageänderung ausgegangen werden muss. Der Staat muss also einmal das Staatsausgabenniveau erhöhen und es dann auf diesem höheren Niveau belassen; andernfalls gäbe es nur einen konjunkturellen „Strohfeuereffekt“. Der Multiplikator einer dauerhaften Erhöhung einer der autonomen Nachfragekomponenten, wie z.B. der staatlichen Güterkäufe, ist: ΔY 1 ΔY ΔY = = = =µ >1. (29) ΔG 1–c ⋅(1–q) Δ I ΔC

[2] Erhöhung von Sozialtransfers (z.B. Kindergelderhöhung): Die Erhöhung der staatlichen Übertragungen um ∆Ü erhöht das verfügbare Einkommen YV der privaten Haushalte. Ein gleicher Effekt auf YV würde sich bei einer Senkung der einkommensunabhängigen autonomen Steuern um (–∆T) ergeben (z.B. bei Senkung der Erbschaftsteuer). Allerdings wird von der verfügbaren Einkommenserhöhung auch ein Anteil s gespart, so dass die induzierte Erhöhung der privaten Konsumnachfrage nur zum Anteil c   1) die primäre Nachfragesteigerung (z.B. ∆G bzw. c · ∆Ü). Y

Y=Y

d

E

d d

Y1 (Y) für G1 d

Y0 (Y) für G 0

B z.B. D G ) ung eig (St

A

a

(Ordinatenabschnitt)

Yg,0

Yg,1

Y Produktion, Einkommen

Abb. 7.5 Expansive staatliche Ausgabenpolitik

[3] „Steuerreform“: Soweit im Rahmen einer Steuerreform die Steuersätze reduziert werden, oder wenn die Beitragsätze zu den gesetzlichen Sozialversicherungen (wie z.B. zur Arbeitslosenversicherung) sinken, bedeutet dies im Modell eine Senkung von q. Die Steuersatzreduktion hat zur Folge, dass ein größerer Anteil vom Einkommen privat verfügbar bleibt, was wiederum höhere Konsumausgaben bedeutet. In jeder Runde sind nun die Abflüsse aus dem Multiplikatorprozess in Form der einkommensabhängigen Steuern geringer. Dies verstärkt den Multiplikatoreffekt und vergrößert den Multiplikator µ.

68

Matthias Göcke

Y

Y=Y

d

d

d

F

q

a2 a0

­

Nachfrage

Der Effekt auf die Nachfragefunktion ist in Abb. 7.6 veranschaulicht. Da die Änderung des marginalen Steuersatzes q die autonomen Nachfragekomponenten nicht verändert, bleibt der Ordinatenabschnitt unverändert. Die Steigung der Nachfragefunktion ist mit tan(α) = c · (1 – q) gegeben. Eine Senkung von q würde die Steigung von Yd(Y) vergrößern (in der Grafik vom Winkel α0 auf α2) und damit die Nachfragefunktion um den Ordinatenabschnitt herum nach oben drehen. Im Resultat wird sich eine Einkommenserhöhung von Ausgangsgleichgewicht im Punkt A hin zu einem Endgleichgewicht in Punkt F ergeben.

Y2 (Y) für q2

Yd0 (Y) für q0

A

Yg,0

Yg,2

Y Produktion, Einkommen

Abb. 7.6 Senkung des m arginalen Steuersatzes

7.2.3.3 Ersparnisse, Investitionen und Kritik am Budgetdefizit des Staates Die Bestimmung des BIP von der VGR-Verwendungsseite her würde unter Berücksichtigung der im laufenden Abschnitt geltenden Vereinfachungsannahmen zu folgender Gleichung führen: Y = Cpr + Ipr + G.

(31)

Subtraktion von (T – Ü + Cpr) auf beiden Seiten von (31) führt zu: (Y – T + Ü) – Cpr = Ipr + (G + Ü – T) ⇒ YV – Cpr = Ipr + BD. YV

BD

(32)

Spr

Es folgt die um staatliche Komponenten erweiterte IS-Identität der VGR: Spr = Ipr + BD.

(33)

7 Makroökonomik

69

Diese Identität gilt ex-post für tatsächlich realisierte Größen immer. Um ein IS-Gleichgewicht würde es sich nur dann handeln, wenn diese Gleichung auch für geplante ex-ante Größen erfüllt ist. Diese IS-Identität (für den Fall einer geschlossenen Volkswirtschaft mit Staat) kann als Finanzierungsrestriktion interpretiert werden: Das private Sparen Spr kann entweder zur Finanzierung der privaten Investitionen Ipr oder des staatlichen Budgetdefizits BD dienen. Steigt das Budgetdefizit infolge gesteigerter staatlicher Güterkäufe G oder erhöhter Sozialtransfers Ü an, und steigt die private Sparsumme Spr nicht zugleich in gleichem Maße, so können private Investitionen Ipr nur noch in geringerem Umfang finanziert werden. Man spricht dann von einem Crowding-out privater Investitionen. Diese Aussage beruht nur auf Definitionen/Buchhaltung, und gilt zwangsläufig immer. Über welche ökonomischen Mechanismen sich dieser Verdrängungseffekt theoretisch kausal begründet, wird noch zu untersuchen sein. Unter Verwendung von (20) BD := Ist – Sst lässt sich (33) so umschreiben, dass offensichtlich wird, dass in einer geschlossenen Volkswirtschaft das gesamte Sparen sowohl von privater als auch von staatlicher Seite den gesamtwirtschaftlichen Investitionen entsprechen muss: Spr = Ipr + Ist – Sst ⇔ Spr + Sst = Ipr + Ist. (33‘) Die einfachen Ergebnisse des stilisierten und extrem vereinfachenden Nach­ fragemultiplikator-Ansatzes bezüglich der positiven Effekte staatlicher Nachfragepolitik, wie sie mit Gleichung (29) bzw. (30) beschrieben werden, sollten sehr vorsichtig interpretiert werden. Viele realiter bedeutsame Effekte sind im Modell nicht abgebildet. Diese würden aber im Ergebnis zu einer weniger positiven Beurteilung der staatlichen Nachfragepolitik führen. Sie seien im Folgenden nur kurz angedeutet (für eine ausführlichere Diskussion s. Abschnitt 8.3.3 in Kapitel 8). Falls die staatliche Nachfragepolitik über (gestiegene) Budgetdefizite finan­ziert wird, kann es wie oben angedeutet zu einem Crowding-out privater Investitionen kommen. (Dies wird in Abschnitt 7.3 noch näher erläutert.) Soweit die Staatsausgaben nicht in öffentliche Investitionen fließen, gleichzeitig aber durch die Senkung der privaten Investitionstätigkeit der Aufbau des Kapitalstocks bei den Unternehmen behindert wird, werden auf Dauer die Produktionskapazitäten der Volkswirtschaft negativ beeinflusst. Ein geringerer Kapitalstock bedeutet aber, dass (a) die Produktivität und damit das Einkommen der Beschäftigten leidet, dass (b) weniger neue Arbeitsplätze geschaffen werden und dass (c) auf Dauer das gesamtwirtschaftliche Wachstum gedrosselt wird. All diese angebotsseitigen Aspekte werden im einfachen Nachfrage-Multiplikatormodell kurzerhand ausgeblendet – insbesondere infolge der Annahme eines völlig preiselastischen Angebots bei konstantem gesamtwirtschaftlichen Preisniveau. Im vorliegenden Modell sieht man nur die kurzfristige Nachfragewirkung der Fiskalpolitik, nicht aber die langfristig-negativen angebotsseitigen Effekte.

70

Matthias Göcke

Aber schon die postulierten Nachfrageeffekte einer Staatsausgabenerhöhung können theoretisch in Frage gestellt werden. Gegenwärtige Budgetdefizite müssen irgendwann in der Zukunft im Rahmen des Schuldendienstes über Zins und Tilgung zurückgezahlt werden. Daher hat schon der klassische Ökonom David Ricardo (1772-1823) postuliert, dass heutige Staatsdefizite nichts anderes sind als zukünftige Steuern. (Das Argument der Äquivalenz von heutigen Defiziten und zukünftigen Steuern wurde von Robert J. Barro (1974) wieder aufgegriffen.) Soweit die Bürger dies antizipieren, werden sie auf ein Budgetdefizit in rationaler Weise reagieren, indem sie ihr Sparen erhöhen, um zukünftige Steuerbelastungen besser tragen zu können. Kommt es bei defizitfinanzierter Staatsausgabenerhöhung zu diesen Antizipationseffekten, würde modelltechnisch ausgedrückt die Erhöhung von G über eine Senkung C von kompensiert. Es gäbe im Saldo keinen positiven Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und auf das Realeinkommen. Ein solch kompensierendes privates Sparverhalten wird immer wahrscheinlicher, je größer die schon aufgehäuften Staatschulden werden. Denn je höher die Staatsschulden sind, desto intensiver werden sich die Bürger Gedanken und Sorgen über deren zukünftige Rückzahlung machen (müssen).

7.2.4

Außenbeitrag und Güternachfrage

7.2.4.1 Exporte, Importe und gesamtwirtschaftliche Nachfrage Aus didaktischen Gründen wurde bisher eine geschlossene Volkswirtschaft ohne Beziehungen zum Ausland angenommen. Wird nun eine offene Volkswirtschaft betrachtet, müssen die Einflüsse des Auslands auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage berücksichtigt werden. Zum einen fragt das Ausland die realen Exporte (Ex) des Inlands nach, zum anderen liefert das Ausland reale Importe (Im). Im Saldo folgt der Außenbeitrag AB als die Nettoexporte des Inlands. Vereinfachend sollen bei der Modellbetrachtung keine Primäreinkommensströme erfasst werden, d.h. Importe und Exporte von Faktorleistungen werden vernachlässigt. Bei Ex und Im handelt es sich somit nur um Ex-/Importe von Gütern, d.h. von Waren- und Dienstleistungen. Außerdem werden auch Übertragungen (wie etwa Entwicklungshilfe) zwischen dem Inland und dem Ausland ausgeblendet. Infolge dieser Vereinfachungen ist der Außenbeitrag AB gleichbedeutend mit dem Leistungsbilanzsaldo LB des Inlands. (Zur exakten definitorischen Abgrenzung der Transaktionen in einer offenen Volkswirtschaft vgl. 6.2.4 sowie 6.3.2.6) AB = Ex – Im = LB

(Außenbeitrag = Leistungsbilanz-Saldo).

(34)

Die Nachfrage nach inländischen Gütern wird zum einen durch die Nachfrage aus dem Ausland nach Exporten Ex erhöht. Zum anderen wird aber auch ein Teil der inländischen Nachfrage durch Importe Im aus dem Ausland befriedigt, so dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nach inländischen Gütern sich im Saldo nur um den Exportüberschuss (= Außenbeitrag) erhöht:

7 Makroökonomik

71

Yd = Cpr + Ipr + G + Ex – Im = Cpr + Ipr + G + AB.

(35)

Diese Gleichung entspricht der Ex-post-Berechnung des BIP von der VGR-Verwendungsseite her. Um sie als theoretische Gleichung zu interpretieren, muss allerdings eine Aussage über die ex-ante geplante Höhe der aufgeführten Größen gemacht werden. Für den geplanten Exportwert Ex wird in diesem Abschnitt zunächst noch angenommen, dass er von den anderen Modellgrößen unabhängig (also autonom) ist. Der Exportwert unterliegt in der Realität natürlich den Einflüssen anderer ökonomischer Faktoren. So werden bei einer Abwertung der Inlandswährung (€) die inländischen Exportgüter für das Ausland (umgerechnet in Auslandswährung $) billiger. Dies führt zu einer Steigerung der nachgefragten Exportmenge. Diese Nachfragesteigerung könnte auf dem Markt für Exportgüter auch dazu führen, dass die Exportgüter in Inlandswährung gerechnet teurer werden. Da bei den Exporten die Menge und eventuell auch der Exportgüterpreis steigen, dürfte bei einer Abwertung auch der Exportwert Ex eindeutig steigen. Im Moment können wir dies noch nicht explizit erfassen, aber durch das Hochsetzen des momentan noch als „autonom“ angesehenen Wertes von Ex dennoch in seiner Wirkung auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zumindest in einfacher Form abbilden. Je höher das Realeinkommen einer Volkswirtschaft ist, desto umfangreicher ist auch der Wunsch, Güter zu importieren (als Vorprodukte für die Produktion oder auch zum Zweck der direkten Verwendung für Konsum- oder Investitionszwecke). Der Wert der geplanten Importe eines Landes steigt somit typischerweise mit der Höhe des Einkommens. Dieser positive Zusammenhang wird hier über eine lineare Importfunktion erfasst: Im = Im(Y) = Im + m · Y

(Importfunktion in linearer Form)

mit Im : autonome Importe (unabhängig vom Einkommen)

m :=

dIm : marginale Importquote ( 0 ≤ m < 1 ). dY

(36)

Mit der marginalen Importquote m wird angegeben, um welchen Anteil einer inländischen Einkommenserhöhung (dY) sich der Importwert erhöht (dIm). Je kleiner ein Land ist, desto geringer dürfte der Anteil der selbstproduzierten Güter an der gesamten Produktpalette sein. Daher weisen kleine offene Volkswirtschaften eine hohe marginale Importquote auf. Die autonomen Importe Im geben den Importwert an, den ein Land unabhängig von Einkommenssteigerungen zu importieren wünscht. Dahinter könnten (lebens)notwendige Importe von Energie und Rohstoffen oder von Nahrungsmitteln stehen. Der Rest des Modells bleibt unverändert: T = T + q · Y

(Steuer-/Abgabenfunktion)

(22)

YV = Y + Ü – T

(verfügbares Einkommen)

(23)

Cpr = C + c · YV

(Konsumfunktion)

(24)

72

Matthias Göcke

Ipr = I

(Investitionsfunktion) (25)

Yd = Y

(Multiplikator- bzw. IS-Gleichgewicht).

(26)

7.2.4.2 Gleichgewicht bei einkommensabhängigen Importen Die Lösung des Modells folgt unter Verwendung der Gleichgewichtsbedingung (26) Yd = Y in Gleichung (35): Y = Cpr + Ipr + G + Ex – Im. Analog zum Lösungsverfahren zu Gleichung (27) führt sukzessives Einsetzen von (22) bis (25) sowie (36) zu: Y =  C + c · [Y + Ü – (T + q · Y)] + I + G + Ex – Im – m · Y. (37) Bei Auflösen nach Y folgt das Gleichgewichtseinkommen: 1  · [C + c · (Ü – T) + I + G + Ex – Im]. (38) Yg = 1−c ⋅(1−q)+ m Diese Lösung kann vereinfacht ausgedrückt werden, indem alle Güter, die im Inland konsumiert oder investiert werden, als sog. heimische Absorption HA zusammengefasst werden: HA := Cpr + Cst + Ipr + Ist := Cpr + Ipr + G ⇒ (39) HA = C + c · (Ü – T) + [c · (1–q)] · Y + I + G.

(40)

Die autonomen Komponenten der heimischen Absorption können unter HA zusammengefasst werden, und die Einkommenseinflüsse [c  ·  (1–q)] können als marginale Absorptionsquote h beschrieben werden. Somit kann die heimische Absorption in Kurzform geschrieben werden als: HA = HA + h · Y mit HA := C + c · (Ü – T) + I + G h :=

dHA := [c · (1–q)] dY

(auton. heimische Absorpt.) (marginale Absorptionsquote).

(40‘)

Die Zusammenfassung der autonomen Komponenten im Außenbeitrag AB = Ex – Im erlaubt nun eine Kurzschreibweise des Gleichgewichtseinkommens (38): 1 · (HA + AB). Yg = 1− h + m

(41)

(42)

7 Makroökonomik

73

Schema des Multiplikatorprozesses einer offenen Volkswirtschaft mit Staat Der Multiplikatorprozess in einer offenen Volkswirtschaft mit Staat sei im Folgenden verbal erläutert. Ausgehend von einer Gleichgewichtssituation steigt eine autonome Nachfragekomponente dauerhaft an. Die einzelnen Schritte im Multiplikatorprozess sind dann:  Impuls: Die Nachfrage steigt autonom um ∆HA oder um ∆AB an (HA ↑ oder AB ↑). Dies erhöht direkt die Nachfrage (Yd ↑).  Wenn die Nachfrage Yd steigt, wird der durch die Importquote m vorgegebene Anteil der zusätzlich nachgefragten Güter importiert, und nur der verbleibende Anteil (1– m) wird im Inland nachgefragt und dort dann auch produziert. Mit dieser zusätzlichen Produktion entsteht im Inland zusätzliches Einkommen (Y ↑).  Das steigende Einkommen fließt den privaten Haushalten zu; z.B. als steigender Lohn bzw. Gewinn, je nachdem, ob es sich um Arbeitnehmerhaushalte handelt, oder um die Haushalte, die Kapital besitzen. Dieser Einkommensanstieg ist zu versteuern. Somit geht ein Anteil q an den Staat, und nur der verbleibende Anteil (1– q) erhöht das privat verfügbare Einkommen (YV ↑).  Vom Zuwachs des privat verfügbaren Einkommens YV wird der Anteil s gespart und der verbleibende Anteil c wird zur Steigerung des privaten Konsums (Cpr ↑) verwendet.  Die Konsumerhöhung bedeutet einen weiteren Nachfrageanstieg (Yd ↑) D.h. gehe wieder „nach oben“ zu: Yd ↑ ⇒  Y ↑  ⇒  YV ↑ ⇒  Cpr ↑ ⇒  Yd ↑ …. (u.s.w.).

„Abflüsse“ aus dem Multiplikatorprozess Es werden viele „Runden“ durchlaufen, in denen die Nachfrage jeweils immer weiter zunimmt – doch die Zunahme wird immer kleiner. Denn in jeder Runde erfolgt eine Abschwächung des neuen Nachfragezu­wachses durch „Abflüsse“ in Form von  Importen,  Steuern und zusätzlichen  Ersparnissen. Mit dem Durchlaufen vieler Runden wird im Rahmen des Multiplikatorprozesses der Gesamteffekt auf das Gleichgewichtseinkommen im Vergleich zum Ausgangsimpuls  „vervielfacht“. Infolge der Abschwächungen endet der Prozess aber schließlich im neuen Multiplikator- bzw. IS-Gleichgewicht. Der Gesamteffekt auf das Einkommen ist somit trotz vieler Runden endlich. Der Gesamt-/Multiplikator-Effekt ist um so größer, je geringer die Abflüsse aus dem Prozess in jeder Runde sind, d.h. …  je weniger die zusätzliche Nachfrage durch Importe befriedigt wird (formal: je niedriger die marginale Importquote m ist). Die zusätzlichen Importe stellen zusätzliche Nachfrage im Ausland dar (und erhöhen dort das Einkommen), sind aber im Inland nicht mehr direkt nachfragewirksam und erhöhen hier nicht mehr Produktion bzw. Einkommen.

74

Matthias Göcke

 je weniger von dem zusätzlichen Einkommen als Steuern und Abgaben an den Staat fließt (d.h. je geringer der Steuer-/Abgabensatz q auf Y ist). Die Steuermehreinnahmen des Staates sind im Modell nicht direkt mit höheren Staatsausgaben verbunden. Zusätzliche Steuern sind somit dem Nachfragegenerierungsprozess entzogen.  je mehr von dem zusätzlichen verfügbaren Einkommen konsumiert wird (formal: je größer die marginale Konsumquote c ist), denn dann ist der Abfluss durch zusätzliche Ersparnisse gering. Zusätzliches Sparen dient zwar letztlich der Finanzierung der geplanten Investitionen, doch zunächst ist dieser Teil des verfügbaren Einkommens nicht mehr direkt nachfragewirksam. Die Ergebnisse der Multiplikatoranalyse zusammengefasst: Eine Steigerung der autonomen Nachfragekomponenten führt direkt zu einer Nachfrageerhöhung. Diese wird durch eine einkommensinduzierte Konsumsteigerung im Rahmen des Multiplikator-Prozesses verstärkt. Der Multiplikator µ für eine offene Volkswirtschaft mit Staat lautet: ΔYg ΔYg 1 1 µ= = = = > 0. (43) ΔHA ΔAB 1−c ⋅(1−q)+ m 1− h + m „Abflüsse“ im Prozess der Nachfragegenerierung im Rahmen des Multiplikator-Prozesses schmälern den Verstärkungseffekt. Der Multiplikatoreffekt bzw. der Multiplikator µ ist umso kleiner, …  je größer s bzw. je kleiner c (Abfluss in Form von Sparen)  je größer q (Abfluss in Form von Steuerabzügen)  je größer m (Abfluss bei Nachfragebefriedigung über Importe). Man achte auf den möglichen Wertebereich des Multiplikators im Fall einer offenen Volkswirtschaft mit Staat! Bei einer autonomen Nachfrageerhöhung um ∆HA wird zunächst nur der nicht-importierte Anteil (1 – m) für die inländische Produktion nachfragewirksam. Nur dieser Teil des Nachfrageimpulses führt direkt zur inländischen Einkommenssteigerung und wird dann über den einkommensinduzierten Konsum weiter verstärkt. Der endgültige Gesamteffekt auf das inländische Gleichgewichtseinkommen ∆Yg kann daher sogar kleiner sein als die ursprüngliche autonome Nachfrageerhöhung um ∆HA. Der „Multiplikator“ hätte dann einen Wert kleiner als eins! Dies kann für sehr kleine offene Volkswirtschaften, die typischerweise eine hohe Importquote aufweisen, der Fall sein, wenn gleichzeitig eine hohe Abgabenquote und eine hohe Sparquote vorliegt. Ein nicht unrealistisches Zahlenbeispiel wäre z.B. eine Importquote von m = 0,4, ein marginaler Steuersatz von q = 0,5, und eine Sparquote von s = 0,3. Der „Multiplikator“ hätte hier einen Wert von µ = 0,9524  0 von i0 auf i1, d.h. von Punkt A nach B), verringern sich die Investitionen (da die Finanzierungskosten steigen) und auch der private Konsum sinkt (da Sparen lohnender wird). Die Nachfrage sinkt direkt zinsinduziert von Y0 bis Y‘ um (∆Ii + ∆Ci)   Mr). Ein Ausgleich könnte über eine Senkung der Transaktionskasse erfolgen (Y  ↓  ⇒  LT  ↓). Die LM-Kurve verschiebt sich bei gesamtwirtschaftlichen Preiserhöhungen also nach links. LM

i

P­ r

M ­ n

(M ­,P ) ­

Y Realeinkommen

Abb. 7.18  Preiseffekte und Lage von LM

7.4.1.3 IS-LM-Gleichgewicht und AD-Kurve Preiserhöhungen verschieben sowohl die IS- als auch die LM-Kurve nach links. Somit verlagert sich bei einer Preiserhöhung auch der IS-LM-Schnitt­punkt bzw. das IS-LM-Gleichgewichtseinkommen nach links. Wird der Y-Wert des IS-LM-Schnittpunkts für verschiedene Preisniveaus in einem (Y,P)-Koordinatensystem abgetragen, erhält man die AD-Kurve als Zusammenfassung der IS-LM-Gleichgewichte für unterschiedliche P. In Abb. 7.19 folgt für das niedrige Preisniveau P0 das IS-LM-Gleich­ge­wichtseinkommen Y0.. Die (Y0,P0)-Kombination liegt als Punkt A‘ somit auf der AD-Kurve im (Y,P)-Diagramm. Steigt der Preis auf P1, verschieben sich im (Y,i)-Diagramm IS und LM nach links. Das neue IS-LM-Gleich­gewichtseinkommen für Punkt B ist dann Y1. Die (Y1,P1)-Kom­bi­ na­tion ist dann der Punkt B‘ auf der AD-Kurve. Im (Y,P)-Diagramm steht das Preisniveau P an der vertikalen Achse, d.h. preisbedingte Verschiebungen von IS und LM bedeuten im (Y,P)-Diagramm eine Bewegung auf der AD-Kurve entlang ihrer Steigung. Da ein höheres Preisniveau ein niedrigeres IS-LM-Gleichgewichtseinkommen bedeutet, ist die Steigung der AD-Kurve im (Y-P)-Diagramm negativ.

Zinssatz

7 Makroökonomik

i

105

IS1( P1 )

IS0 (P0 ) LM0( P0 )

i1

B

P­

i0

A P­

LM 1( P1 )

Y Realeinkommen Preisniveau

P

P1

B'

A'

P0

Y1

Y0

AD (Aggregierte Nachfrage) Y

Abb. 7.19  Herleitung der AD-Kurve („Aggregate Demand“) Anmerkung: Die LM-Kurve wurde in der Grafik infolge der Preisänderung weiter verschoben als IS. Der Grund liegt darin, dass die Preisänderungen die reale Geldmenge umgekehrt proportional verändern, d.h. eine Preiserhöhung um 1% reduziert c.p. die reale Geldmenge um 1%. Diesem starken LM-Effekt stehen mit dem Realvermögens- und dem realen Wechselkurs-Effekt nur zwei Nebeneffekte auf die IS-Kurve gegenüber, die wahrscheinlich eher unterproportional wirken.

Auf den ersten Blick weist die gesamtwirtschaftliche Nachfrage AD („Aggre­­ gate Demand“) den typisch-negativen Verlauf einer Nachfragekurve auf, wie man sie aus der Mikroökonomik für einen einzelnen Markt her kennt. Doch Vorsicht! Die AD-Kurve wurde aus dem gesamtwirtschaftlichen IS-LM-Gleichgewicht unter Berücksichtigung von gesamtwirtschaftlichen Rückwirkungen auf die Güternachfrage (Multiplikatorprozess) und der simultanen Erfassung der Zinseffekte eines Geld-/Fi­nanzmarkt-Gleichgewichts

106

Matthias Göcke

hergeleitet. Die Herleitung der Nachfragekurve in der Mikroökonomik erfolgt anhand einer völlig anderen Konzeption (s. Kapitel 1 im ersten Band). Dort wird im Rahmen der Ermittlung eines optimalen Verbrauchsplans erfasst, wie sich der Preis eines Gutes auf die optimale Haushaltsnachfrage nach diesem einzelnen Gut auswirkt. Die Marktnachfrage wird ermittelt, indem die Mengen über alle nachfragenden Haushalte nur für diesen Einzelmarkt addiert werden. Das grafische Ergebnis ist trotz des fundamentalen Konzept­ unterschieds in beiden Fällen eine negativ verlaufende Nachfragekurve. Man sollte sich allerdings davor hüten, die gesamtwirtschaftliche AD-Kurve einfach direkt wie eine mikroökonomische Nachfragekurve zu interpretieren (in dem Sinne, dass höhere Preise die Güter für die Nachfrager teurer machen, und dass die Nachfrager infolge von Substitutions- und Einkommenseffekten von den betroffenen Gütern weniger kaufen). Während die Steigung von AD die Wirkung von Preisänderungen erfasst (P steht an der Achse), kann es auch Verlagerungen des IS-LM-Gleich­ge­wichtes geben, die nicht auf Änderungen des Preisniveaus beruhen. Diese verschieben den Punkt des IS-LM-Gleichgewichts nach links oder rechts und hierdurch auch die AD-Kurve in die entsprechende Richtung.

Nicht-preisinduzierte IS-Verschiebung und AD-Verschiebung Zunächst sei vorgestellt, wie eine nicht-preisinduzierte IS-Verschiebung auf die AD-Kurve wirkt (s. Abb. 7.20). Eine autonome Nachfrageerhöhung (z.B. HA ↑) führt zu einer IS-Verschiebung nach rechts auf IS1, von Punkt A nach Punkt B, bis Y‘. Der IS-LM-Schnittpunkt C verlagert sich aber infolge von Crowding-out weniger weit, nur bis Y1. Da es sich bei AD um eine Zusammenfassung der IS-LM-Schnittpunkte handelt, wird die AD-Kurve auch nur um diese reduzierte Strecke bis Y1 nach rechts verschoben (von Punkt A‘ nach Punkt C‘). Im Spezialfall einer vertikalen („klassischen“) LM-Kurve, wäre es zu einem vollständigen Crowding-out gekommen. In diesem Extremfall hätte sich zwar die IS-Kurve nach rechts verschoben, aber nicht die AD-Kurve.

7 Makroökonomik

107

Abb. 7.20  IS- und AD-Verschiebung (AD nicht so weit wie IS)

Nicht-preisinduzierte LM-Verlagerung und AD-Verschiebung Eine Verlagerung der LM-Kurve, die nicht auf Preisänderungen beruht verschiebt auch die AD-Kurve (s. Abb. 7.21). Eine expansive Geldpolitik, z.B. der Kauf von Wertpapieren durch die Zentralbank, erhöht die nominelle Geldmenge (Mn  ↑). Das Vermögen bleibt durch diese Transaktion zunächst gleich, da nun zwar weniger Wertpapiere im Besitz der Wirtschaftsubjekte sind, dafür aber mehr Geld. Die resultierende LM-Verschiebung nach rechts (Punkt A nach B bis Y‘) resultiert in einem neuen IS-LM-Schnittpunkt C. Das entsprechende IS-LM-Gleichgewichts­einkommen Y1 gibt die AD-Verschiebung an (von Punkt A‘ bis C‘). Die AD-Kurve wird nur so weit nach rechts verschoben wie der IS-LMSchnitt­punkt. Im Fall einer vertikalen IS-Kurve, würde die Nachfrage überhaupt nicht auf

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Zinssatz

108

i IS

i0

LM0 A

n

M ­

B

C

i1

Y0

Preisniveau

LM1

Y1

Y

Y'

P

P0

A'

C'

B' AD 1 AD0

Y0

Y1

Y Realeinkommen

Abb. 7.21  LM- und AD-Verschiebung (AD nicht so weit wie LM)

die geldpolitisch induzierte Zinssenkung reagieren. In diesem Extremfall würde sich die AD-Kurve, bzw. die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, überhaupt nicht durch Geldpolitik beeinflussen lassen.

7.4.1.4 Exkurs: Inflation und gesamtwirtschaftliche Nachfrage Mit dem Begriff „Inflation“ wird ein anhaltender Preissteigerungsprozess beschreiben. Als Inflationsrate wird der jährliche prozentuale Anstieg des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus bzw. des Preisindex Pt bezeichnet. gP,t :=  

Pt −Pt−1 [%] Pt−1

(Inflationsrate).

(75)

7 Makroökonomik

109

Die Inflation, d.h. das anhaltende Steigen des Preisniveaus, bedeutet einen realen Wertverlust des nominell direkt in € angegebenen Geldvermögens (z.B. des Geldes selbst, der Spareinlagen oder der in Geldeinheiten nominierter Wertpapiere). Der reale Wert des Sachvermögens, d.h. des aus realen Gütern bestehenden Vermögensbestands, wie z.B. den Maschinen im Sachkapital, ist von diesem nominellen Preissteigerungsprozess unberührt. Denn die Preise für die Gegenstände des Sachvermögens, und somit der nominelle Wert des Sachvermögens, steigen bei allgemeinen Preisniveausteigerungen im Gleichschritt mit.

Inflationserwartung, Realzinssatz und IS Da Geld- und Sachvermögen von der Inflation unterschiedlich betroffen sind, hat die Inflation verschiedene Effekte auf die IS- und die LM-Kurve. Bei einer Investitionsentscheidung erfolgt implizit ein Vergleich zwischen einer Anlage in Sachvermögen (das ist die Investition) sowie den Zinsen für das Geldvermögen (die durch die Finanzierung der Investition anfallen). Die Investition erwirtschaftet eine reale interne Rendite, die von der Inflationsrate nicht direkt abhängig ist. Die Finanzierungskosten sind als Nominalzins angegeben, doch die Inflation senkt im Vergleich zur nominellen Verzinsung die tatsächliche reale Zinsbelastung des Investors. Der (erwartete) Realzinssatz r, der in Zukunft für die Finanzierung aufzuwenden sein wird, ergibt sich aus der nominellen Verzinsung zum Satz i bei Abzug der während der Finanzierungslaufzeit erwarteten Inflationsrate gPe: r := i – gPe = r(e)

(erwarteter Realzinssatz).

(76)

[Anmerkung: An dieser Stelle soll die Bildung der Inflationserwartung durch die Wirtschaftssubjekte nicht diskutiert werden, sondern nur die Folgen einer gegebenen Höhe der Inflationserwartung auf das IS-LM-Gleichgewicht.]

Je höher ceteris paribus die erwartete Inflationsrate ist, desto geringer ist die (erwartete) reale Zinskostenbelastung r der Investition, und desto lohnender wird somit eine „Umwandlung“ von nominellen Finanzmitteln in reale Kapitalbestände. Gleiches gilt für die Überlegung beim Kauf von langlebigen Konsumgütern. Die Reduktion der realen Zinsbelastung infolge der Inflation bzw. die „Unempfindlichkeit“ von realen Gütern gegenüber der Geldentwertung bewirkt auch hier eine „Flucht“ in reale Güter. Die IS-Kurven-Gleichung muss also streng genommen nicht mit dem nominellen Zinssatz i, sondern mit dem realen Zinssatz r formuliert werden. Statt Gleichung (73), müsste die „inflationsbereinigte“ IS-Kurve ISr(r) somit folgende schematische Form aufweisen: Y = H(Y, r, …) + AB(…) = H(Y, i–gPe , …) + AB(…)

(ISr). (77)

Inflation, Nominalzinssatz und LM Die der LM-Kurve zugrunde liegende Entscheidung betrifft die Wahl des finanziellen Wertaufbewahrungsmittels, also die Wahl zwischen Geld oder Wertpapieren. Die Inflation betrifft den realen Wert des Geldes ebenso wie den realen Wert der in Geldeinheiten nominierten Wertpapiere. Allerdings wird es auf dem Wertpapiermarkt infolge der Inflation zu

110

Matthias Göcke

höheren nominellen Zinssätzen kommen, um für die Wertpapierkäufer noch eine lohnende reale Verzinsung ihrer Forderungen zu gewährleisten. Wenn ein Wirtschaftssubjekt Geld statt Wertpapiere hält, verzichtet es auf den Nominalzinssatz. Die Opportunitätskosten der Kassenhaltung sind also immer noch durch den Nominalzinssatz i gegeben, so dass dieser für die LM-Kurve die relevante Zinsgröße bleibt. An der formalen Darstellung des LM-Zusammenhang ändert sich somit bei auch expliziter Inflationsberücksichtigung nichts [mit  i := (r + gPe)]: Mn := M = L(Y, i) = L(Y, r+gPe) P

(LM-Kurve).

(74‘)

Auch bei expliziter Inflationsberücksichtigung kann ein IS-LM-Gleich­gewicht im (Y,i)Diagramm abgebildet werden. Für die LM-Kurve ändert sich bei dieser Nominalzins-Darstellung nichts. Bei der IS-Kurve ist nun allerdings zwischen Realzins- und NominalzinsBetrachtung zu unterscheiden. Die eigentliche Investitionsentscheidung basiert auf dem Realzinssatz r. Die Abhängigkeit zwischen Realzins und dem IS-Gleich­ge­wicht ist als ISr(r) in Abb. 7.22 eingetragen. Um die IS-Kurve kompatibel zum Nominalzins-Diagramm zu machen, muss – ausgehend von der realzinsbasierten ISr(r) – eine Verschiebung um die Inflationserwartung nach oben erfolgen, damit man die übliche „Nominalzins-IS-Kurve“ erhält. Bei einer Inflationserwartung gPe in Höhe von gPe, 0 folgt die Nominalzins-IS0-Kurve (diese gilt für i = r + gPe, 0). Eine Erhöhung der Inflationserwartungen auf gPe,1 hat nun folgende Effekte: Die erhöhten Inflationserwartung lässt die erwartete reale Zinsbelastung der Investitionen sinken [ r ↓ = i – (gPe ↑)]. Hierdurch werden Investitionen in reale Güter c.p. lohnender, die Investitionen steigen hierdurch an, und die Nominalzins-IS-Kurve verschiebt sich im (Y,i)Diagramm nach oben-rechts auf IS1 (diese gilt für i = r + gPe, 1). Eine höhere Inflationsrate sorgt über eine Realzinssenkung bzw. einen „Flucht“ in Sachwerte-Effekt somit ceteris paribus für eine Steigerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Die Realzinssenkung, d.h. die Bewegung von Punkt B nach D auf ISr(r), ist mit einer Nominalzinserhöhung, d.h. einer Bewegung von Punkt A nach C auf LM(i) verbunden. Anmerkung: Es wurde hierbei angenommen, dass die reale Geldmenge konstant bleibt, ansonsten hätte der Inflationsprozess im Zuge der Preiserhöhungen die LM-Kurve nach links verschoben, was dann kontraktiv auf die Nachfrage wirken würde. Die Zentralbank hat also dauernd nominelle Geldmengenerhöhungen durchgeführt, um die Inflationseffekte auf die reale Geldmenge auszugleichen.

Nominalzins

7 Makroökonomik

111

i LM ( i ) C

i1 i0 r0

A e g P,0

e ) IS1 ( i = r + gP,1 e g P,1

B D

r1

e ) IS0 ( i = r + gP,0

ISr( r ) Y0

Y1

Y Realeinkommen

Abb. 7.22  Inflationserwartung und IS-LM-Gleichgewicht

Im gesamten Rest des vorliegenden Kapitels 7 erfolgt die Betrachtung des gesamtwirtschaftlichen Preisindex auf der Basis des Preisniveaus P und nicht auf der Basis der Preisänderungsrate gP. Außerdem ist die Modellbetrachtung komparativ-statisch ausgelegt; d.h. ein preissteigender Effekt wird ausgehend von einem Anfangsgleichgewicht nur einmalig das Preisniveau erhöhen. Nach Abschluss der Anpassungsprozesse bleibt es aber im neuen Gleichgewicht auf einem höheren (aber dann wieder konstanten) Preisniveau stehen, die Preissteigerungsrate im neuen Gleichgewicht wird dann wieder null sein. D.h. im AS-AD-Modell wird kein anhaltender Inflationsprozess abgebildet, sondern nur der einmalig-anpas­sungs­bedingte Preiserhöhungseffekt nach einer Störung. Da nur Ein­malEffekte auf das Preisniveau im Modell explizit abgebildet werden, muss in der weiteren komparativ-statischen AS-AD-Dar­stellung keine explizite Unterscheidung mehr zwischen Nominal- und Realverzinsung getroffen werden. (Für eine explizit-dynamische Analyse der Inflation s. Kapitel 8)

Zur Bewertung von Inflation im IS-LM-Rahmen In der obigen einfachen Modelldarstellung folgt mit einer höheren Inflationserwartung ein positiver Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Dies könnte den unkritischen Leser dazu verleiten, Inflation als gesamtwirtschaftlich positives Phänomen anzusehen. Für eine abschließende Beurteilung der Inflation ist diese Analyse aber viel zu kurz gegriffen. Viele negative Inflationsfolgen sind hier gar nicht erfasst. Die „Flucht“ in die Sachwerte sorgt zwar wie beschrieben ceteris paribus für eine höhere Nachfrage nach realen Gütern, doch diese Entscheidung zu Gunsten des Sachvermögens und zu Lasten des Geldvermögens ist inflationsbedingt verzerrt und führt im Rahmen einer intertemporalen Optimierung zu Nutzeneinbußen. Außerdem leidet die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes unter der Inflation. Der inflationsbedingte Wertverlust kann als verdeckte Steuer auf die

112

Matthias Göcke

Geldhaltung interpretiert werden. Diese negativen Effekte dürften im Fall einer hohen – und insbesondere bei einer sehr veränderlichen – Inflationsrate auftreten, weil zum einen die Verzerrung stark ausfällt und weil zum anderen die Gefahr von Erwartungsfehlern bedeutsam wird. Schon die reine Gefahr einer steigenden Inflationsrate behindert die Vergabe langfristiger Krediten zu festen Konditionen, da der Kredit­geber Angst vor einer realen Entwertung hat – und dies behindert dann Investitionen und Sachkapitalaufbau und damit das langfristige Wirtschaftswachstum erheblich. All die schädlichen Faktoren sind nicht in der einfachen IS-LM-AD-Analyse erfasst, sie sind jedoch der Hintergrund für die verbreitete negative Beurteilung einer hohen Inflationsrate.

7.4.2

Gesamtwirtschaftliches Angebot

7.4.2.1 AS-Kurve Das Inlandsprodukt muss nicht nur nachgefragt, sondern zunächst einmal produziert und angeboten werden. Bisher gingen wir von der extremen Annahme aus, dass eine Angebots-/Produktionssteigerung ohne Preiserhöhungen geschieht. Somit hat bisher allein die gesamtwirtschaftliche Nachfrage die Höhe der Produktion bzw. das Einkommen bestimmt. Diese Annahme ist für eine ausgeprägte Rezession realistisch, in der große Teile der Kapazitäten brachliegen. Doch üblicherweise dürfte ein positiver Zusammenhang zwischen gesamtwirtschaftlichem Angebot YS und dem Preisniveau P bestehen. Die grafische Darstellung dieses Zusammenhangs im (Y,P)-Koordinatensystem wird AS-Kurve („Aggregate Supply“) genannt. Der Zusammenhang zwischen den beiden Größen an den Achsen, hier P und Y(s), macht die positive Steigung der AS-Kurve aus. P = P(Ys, …)

mit

∂P ≥0 ∂Y s

mit Ys : Produktion (Angebot).

(AS-Kurve) (78)

Der Angebotspreis P hängt neben der Produktionsmenge Ys noch von weiteren Determinanten ab, wie z.B. dem Preis für importierte Energie. Diese Einflussgrößen sind zunächst in (78) mit „…“ nur angedeutet. Da diese nicht an den Achsen stehen, würden sie als Lageparameter die AS-Kurve im (P,Y)-Diagramm verschieben. In einem Gleichgewicht müssen Angebot (= Produktion) Ys und geplante Nachfrage Yd übereinstimmen, d.h. es muss Ys = Yd = Y gelten. Im Folgenden soll auf die ökonomischen Hintergründe für die positive Steigung sowie die Lage der gesamtwirtschaftlichen Angebotskurve AS näher eingegangen werden.

7.4.2.2 Vollkommener Arbeitsmarkt und Vollbeschäftigung (Neoklassik) In einem ersten Schritt soll das gesamtwirtschaftliche Angebot aus einer Modellbeschreibung des Produktions- bzw. Angebotsprozesses hergeleitet werden. Hierfür wird der zur Produktion nötige Einsatz des Faktors Arbeit erfasst. Als einfache (wenn auch extreme) Annahme gehen wir zunächst von vollkommenen Güter- und Faktormärkten aus. Dies ist

7 Makroökonomik

113

typisch für die neoklassische Theorierichtung, die sich methodisch nah an den Vereinfachungsannahmen orientiert, die auch bei der Einführung in die Mikroökonomik zunächst getroffen werden (s. Kapitel 1). Die typischen Annahmen in der Neoklassik lauten wie folgt. • Es herrscht vollständige Konkurrenz auf den Märkten, sowohl für die Endprodukte als auch auf dem Arbeitsmarkt. Dies bedeutet: –– Preise und Löhne sind völlig flexibel und alle Märkte sind immer im Gleichgewicht. Somit kann es auf dem Arbeitsmarkt keinen Angebotsüberschuss geben; unfreiwillige Arbeitslosigkeit ist also ausgeschlossen. –– Auf dem Güter- sowie auf dem Arbeitsmarkt liegt eine atomistische Struktur auf Angebots- und Nachfrageseite vor: D.h. die Zahl der Anbieter bzw. Nachfrager ist sehr groß, so dass niemand Marktmacht besitzt. Hiermit ist die Existenz von Tarifparteien wie Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden, die die Nachfrage und das Angebot auf dem Arbeitsmarkt bündeln, ausgeschlossen. –– Es besteht vollständige Information. Erwartungsfehler treten nicht auf. • Die Wirtschaftssubjekte unterliegen nicht der „Geldillusion“, d.h. sie lassen sich nicht von nominellen Werten täuschen und orientieren sich allein an den Realgrößen. Für das Arbeitsangebot der Haushalte und die Arbeitsnachfrage der Unternehmen ist somit nicht der Nominallohnsatz wn, sondern der (preisniveaubereinigte) Reallohnsatz w := (wn / P) entscheidend.

Arbeitsangebot der privaten Haushalte Das Arbeitsangebot der Haushalte ist freiwillig und basiert auf individueller Nutzenmaximierung. In der Nutzenfunktion treten der Konsum und die Freizeit als Argumente jeweils mit einem positiven Nutzeneffekt (Grenznutzen) auf. Die Haushalte optimieren ihre Arbeitszeit unter der Abwägung, dass eine Steigerung der Arbeitszeit zwar einerseits das Einkommen und damit den möglichen Konsum vergrößert, andererseits aber auf Kosten der ebenfalls Nutzen stiftenden Freizeit geht. Je höher der Reallohn ist, desto lohnender ist die Zeitverwendung als Arbeitszeit im Vergleich zur Freizeit. Steigende Reallöhne bewirken einen Substitutionseffekt in Richtung höheres Arbeitsangebot (bzw. mehr Konsum) bei reduzierter Freizeit. Per Annahme soll dieser Substitutionseffekt einen eventuell gegensätzlich wirkenden Einkommenseffekt von Lohnerhöhungen auf die Freizeitnachfrage dominieren. In einem (N,w)-Ko­ordinatensystem hätte die Arbeitsangebotskurve NS(w) daher eine positive Steigung. Die Arbeitsangebotsfunktion gibt das gewünschte bzw. geplante Arbeitsangebot NS der Haushalte in Abhängigkeit vom Reallohn w an. NS = NS(w)

(Arbeitsangebotsfunktion).

(79)

Anmerkung: die „Arbeitsmenge” N wird in Zeiteinheiten gemessen. Dies könnten Arbeitsstunden sein oder auch „Arbeits-Mannjahre”. Welche Zeit-Skalierung praktisch genutzt wird, kann bei einer rein theoretischen Betrachtung offen bleiben. Allerdings muss der Lohnsatz w hierzu passend skaliert sein, als Stundenlohnsatz bzw. als Jahreslohn.

114

Matthias Göcke

Gesamtwirtschaftliche Produktionsfunktion und Arbeitsnachfrage Die gewünschte Arbeitsnachfrage Nd der Unternehmen ist aus den Produktionsbedingungen herzuleiten. Die Unternehmen produzieren Güter unter Einsatz der Produktionsfaktoren Arbeit N und Kapital K. Da die modelltheoretische Betrachtung in diesem Beitrag nicht sehr langfristiger, sondern eher kurzfristiger Natur sein soll, und da der Kapitalstock nur über einen längeren Zeitraum hinweg mittels Investitionen aufgestockt werden könnte, wird vereinfachend von einem vorgegeben fixen Kapitalstock ausgegangen (d.h. K  =  konstant). [Anmerkung: Für eine langfristige Sichtweise des Wirtschaftswachstums im neoklassischen Modellrahmen s. Kapitel 9] Der gesamtwirtschaftliche Produktionsprozess auf Basis des Einsatzes der kurzfristig variabel einsetzbaren gesamtwirtschaftlichen Arbeitsmenge bzw. Beschäftigung N und dem kurzfristig fixen volkswirtschaftlichen Kapitalstock K wird mit folgender substitutionaler Produktionsfunktion beschrieben, die jeweils positive Grenzproduktivitäten der beiden Faktoren aufweist: Ys = Ys(Ns, K)

(makroökonomische Produktionsfunktion). (80)

Der (reale) Unternehmensgewinn bzw. das Unternehmereinkommen YU folgt als Gesamteinkommen bzw. als erstelltes Inlandsprodukt Y abzüglich der Lohneinkommenszahlungen YL, wobei sich das (reale) Lohneinkommen als Reallohnsatz w mal Arbeitseinsatzmenge N ergibt: YU := Y(s) – YL = Y – w · N

(Unternehmensgewinn).

(81)

Die Unternehmen planen gerade soviel Arbeit nachzufragen, dass ihr Gewinn maximal wird. Da sowohl auf dem Endprodukt- als auch auf dem Arbeitsmarkt eine atomistische Struktur mit vielen Marktteilnehmern auf beiden Marktseiten angenommen wird, verhalten sich die Unternehmer (und auch die Arbeitnehmer) als sog. „Mengenanpasser“. Der Reallohnsatz w und auch das Preisniveau P werden daher in der Gewinnmaximierung der Unternehmen (und in der Nutzenmaximierung der Haushalte) als gegeben betrachtet. Die Bedingung erster Ordnung für das Gewinnmaximum erhält man, wenn die erste Ableitung des Unternehmensgewinns aus (81) nach der Arbeitseinsatzmenge N gleich null gesetzt wird: ∂YU =0 ∂N

Nd(w) für

⇒

∂Y s –w=0⇒ ∂N

∂Y s =w ∂N

(Arbeitsnachfrage gemäß Grenzprodukt).

(82)

Die gewinnmaximale Arbeitsnachfrage ergibt sich genau dann, wenn gerade soviel Arbeit N eingesetzt wird, dass das reale Grenzprodukt der Arbeit (∂Ys/∂N) genau dem Reallohnsatz w entspricht. Dies bedeutet, dass der letzte eingesetzte Arbeiter die Produktion um genau den Wert steigert, den sein Lohn das Unternehmen kostet. Die Zahlungsbereitschaft

7 Makroökonomik

115

der Unternehmen für Arbeit (also die Arbeitsnachfrage) entspricht somit direkt dem realen Grenzprodukt der Arbeit. Im angenommenen Fall einer (bei gegebenem K) sinkenden partiellen Grenzproduktivität der Arbeit, wird die Zahlungsbereitschaft für eine Arbeitseinheit mit steigendem Arbeitseinsatz immer weiter sinken. Dies würde im (N,w)-Diagramm eine negative Steigung der Arbeitsnachfragekurve Nd(w) implizieren.

Arbeitsmarktgleichgewicht und gesamtwirtschaftliches Angebot Ein Arbeitsmarktgleichgewicht und die resultierende Beschäftigung Ng liegt vor, wenn Arbeitsangebot und -nachfrage übereinstimmen. Dies ist für den Gleichgewichts-Reallohn wg erfüllt, für den Ns(wg) = Nd(wg) = Ng gilt. Grafisch ist dies der Schnittpunkt G von Arbeitsangebots- und -nachfragekurve (s. oberer Bereich von Abb. 7.23). Im Punkt G stimmen gewünschtes Angebot und gewünschte Nachfrage nach Arbeit überein, d.h. für den Gleichgewichtslohnsatz wg will kein Haushalt freiwillig noch mehr arbeiten. Allerdings ist aus Abb. 7.23 ersichtlich, dass mehr Arbeit angeboten würde, wenn der Reallohnsatz höher wäre. Das Arbeitskräftepotential liegt bei Npot > Ng. Es bleibt also ein Teil der Arbeit unbeschäftigt, was als Arbeitslosigkeit interpretiert werden könnte. Doch diese Arbeitslosigkeit ist freiwillig; denn es gibt keine Arbeitnehmer, die zum Gleichgewichts-Reallohn wg noch eine Stelle suchen, aber keine finden. Im vorliegenden neoklassischen Modell ist durch das auf freiwilliger Nutzen- und Gewinnmaximierung basierende Arbeitsmarktgleichgewicht auch die Arbeitseinsatzmenge Ng festgelegt. Da der Kapitaleinsatz kurzfristig fix ist, wurde mit dem Arbeitsmarktgleichgewicht gleichzeitig auch die produzierte Gütermenge, d.h. das gesamtwirtschaftliche Angebot Ys, determiniert: Ygs = Ys(Ng, K)

(arbeitsmarktseitig determiniertes Angebot). (83)

Die makroökonomische Produktionsfunktion ist im unteren Bereich von Abb. 7.23 dargestellt. Es wird die Produktionsmenge Ys abgebildet, die sich bei unterschiedlichem Arbeitseinsatz N (und fixem Kapitaleinsatz K) ergibt. Für die Arbeitsmarkt-Gleichgewichts-Beschäftigung Ng folgt direkt die Produktionsmenge Ygs (siehe Punkt G‘). Diese arbeitsmarktseitig determinierte Güterangebotsmenge basiert allein auf Realgrößen, ist also unabhängig vom Preisniveau P. In der Neoklassik ist die Produktion Ys (und somit die Darstellung des Angebots mittels der AS-Kurve) völlig unabhängig vom gesamtwirtschaftlichen Preisniveau P. Das gesamtwirtschaftliche Angebot ist in der Neoklassik also völlig preis­unelastisch. Im (Y,P)-Diagramm hat die neoklassische AS-Kurve somit einen vertikalen Verlauf. In einem gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht muss die (geplante) Nachfrage Yd mit dem (geplanten) Angebot Ys übereinstimmen: d.h. Ys = Yd = Yg. Daher ist offensichtlich, dass in der Neoklassik, mit der Fixierung des realen Angebots auf einen bestimmten Wert Ygs, eine Änderung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage überhaupt keinen realen Produktions- bzw. Einkommens-Effekt haben kann. Das gesamtwirtschaftliche Gleichgewichtseinkommen ist hier rein angebotsseitig determiniert.

Matthias Göcke

Reallohn

116

w

G

wg

(Arbeitsangebot der Haushalte) s

(Arbeitsnachfrage der Unternehmen) d

N

N

Produktion

Ng

s

Yg Y

s

N

pot

N Arbeitseinsatz

G' s

s

Y = Y ( N,K ) (gesamtwirtschaftliche Produktionsfunktion bei gegebenem Kapitalstock und sinkender Grenzproduktivität von N)

Abb. 7.23  Reallohn, Arbeitsmarktgleichgewicht und resultierende Gleichgewichts-Produktion Ygs Anmerkung 1: Die neoklassische Angebotssituation stellt somit den genauen Gegensatz zur keynesianischen Angebotssituation (aus den Vorabschnitten 7.2 und 7.3) dar, für die das Angebot vollkommen preiselastisch war, und für die folglich die Nachfrage allein das Gleichgewichtseinkommen determiniert hat. Bei der keynesianischen Nachfrage-Multiplikator-Ana­lyse wurde implizit eine horizontal verlaufende AS-Kurve unterstellt. Anmerkung 2: Die Steigung der Produktionsfunktion (in Abb. 7.23 unten) gibt das Grenzprodukt der Arbeit wieder. Die Annahme einer positiven, aber abnehmenden Grenzproduktivität der Arbeit sorgt für einen konkaven (d.h. nach innen gekrümmten) Verlauf der Produktionsfunktion. Die Grenzproduktivität der Arbeit ist zusätzlich als Arbeitsnachfragefunktion nochmals direkt abgebildet (oben in Abb. 7.23). Eine sinkende Grenzproduktivität bedeutet im oberen Teil der Grafik einen fallenden Verlauf der Arbeitsnachfragekurve der Unternehmen.

Nachfrageänderungen bei neoklassischer Angebotssituation Die Auswirkungen einer neoklassischen Angebotssituation auf die Bestimmung des gesamtwirtschaftlichen Gleichgewichts sei am Beispiel der Effekte eines expansiven Nachfrageimpulses erläutert. Die grafische Veranschaulichung erfolgt anhand eines VierQuadranten-Schemas (s. Abb. 7.24). Im Quadranten rechts-oben ist das Realeinkommens-Preis-(Y,P)-Diagramm zu finden. Dort kann die gesamtwirtschaftliche Nachfrage AD und das gesamtwirtschaftliche Angebot AS abgetragen werden. Die Bestimmung

7 Makroökonomik

117

(Nominallohnbestimmung)

T''' wg× P1 =

Preisniveau

des gesamtwirtschaftlichen Angebots aus Produktionsfunktion und Arbeitsmarkt wird über die weiteren Quadranten grafisch veranschaulicht. Die Produktionsfunktion ist im Quadranten rechts-unten als Beschäftigungs-Produktions-(N,Y)-Diagramm abgebildet; daneben (links-unten) ist mit dem Arbeitsangebot Ns und dem Arbeitsnachfrage Nd der Arbeitsmarkt im Reallohn-Beschäftigungs-(w,N)-Diagramm dargestellt. Als Zusatzinformation ist noch die Ermittlung des Nominallohns wn als Multiplikation von Reallohn w mal Preisniveau P im verbleibenden Quadranten links-oben grafisch veranschaulicht: ein bestimmter Nominallohn ist in diesem Quadranten als Hyperbel abgebildet. P

AS Neoklassik AD 1 AD 0 T

P1

n w1

P0

R'''

R

S

Yg

Y'

n

wg × P0 = w0 w Reallohn

wg

Ng

N

s

(Arbeitsmarkt)

s

¶Y N d ___ = ¶N

Arbeitseinsatz

R''

s

d

Y ,Y Produktion / Einkommen

R'

s

Y (N,K) N

(Produktionsfunktion)

Abb. 7.24  Nachfrageänderung bei vertikaler AS-Kurve (Neoklassik)

Wirkungsschema eines expansiven Nachfrageimpulses  Ausgangssituation: Es liegt mit dem AS-AD0-Schnittpunkt R ein gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht mit Yg = Ys = Yd(P0) vor. Der zugehörige Punkt R‘ auf der Produktionsfunktion mit Ys = Ys(Ng, K) wird determiniert durch das Arbeitsmarktgleichgewicht im Punkt R‘‘, mit Ng = Ns(wg) = Nd(wg). Der Punkt R‘‘‘ gibt den resultierenden Nominallohn w n0  = P0 · wg an.

118

Matthias Göcke

 Störung: Ein expansiver nachfrageseitiger Impuls (eine IS- oder LM-Verschiebung nach rechts) führt zur Verlagerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage von AD0 nach rechts auf AD1. Das ist eine horizontale Bewegung von Punkt R zu Punkt S (für das Preisniveau P0 bis Y‘).  Transmission: In Punkt S besteht ein Nachfrageüberhang auf dem Gütermarkt (mit Yd > Ys). Nachfrageüberhänge führen auf vollkommen Gütermärkten sofort zu Preissteigerungen (P  ↑). Da das gesamtwirtschaftliche Angebot bei vertikaler AS-Kurve arbeitsmarkt- und produktionsseitig determiniert ist, müssen diese Preissteigerungen gerade so hoch sein, dass der primäre expansive Nachfrageeffekt vollständig kompensiert wird (d.h. bis P1 führen). Die Nachfragereduktion erfolgt z.B. über folgende ökonomische Mechanismen: –– Die Preissteigerung auf P1 verringert den realen Wert derjenigen Ver­ mögensbestandteile, die nominell festgelegt sind, wie z.B. den Wert der Sparguthaben [(NAn / P ↑) ↓]. Die preissteigerungsbedingte Reduktion des Realwerts des Vermögens sorgt für eine Senkung des privaten Konsums. Außerdem bedeutet die Preissteigerung im Inland, dass die inländischen Güter an Konkurrenzfähigkeit im Vergleich zu den Auslandsgütern verlieren. Es liegt für das Inland eine reale Aufwertung vor: der reale Wechselkurs sinkt [er = (en · PA / P ↑) ↓]. Dies bewirkt verringerte Exporte und folglich eine Verschlechterung des Außenbeitrags. Mit dem Konsum und dem Außenbeitrag sinkt die Güternachfrage, was eine Linksverschiebung der IS-Kurve bewirkt. –– Die Preiserhöhung bedeutet bei gleichbleibender nomineller Geldmenge Mn eine Senkung des realen Geldangebots [Mr = (Mn / P ↑) ↓]. Dies entspricht einer LMVerschiebung nach links, was zinssteigernd und hierdurch nachfragesenkend wirkt. Diese preissteigerungsbedingte Nachfragesenkung bedeutet im (P,Y)-Diagramm eine Bewegung auf der AD-Kurve (von Punkt S bis Punkt T, d.h. von Y‘ wieder zurück nach Yg). Weil die/das gleichgewichtige Produktion/Einkommen angebotsseitig auf Yg fixiert ist, bleibt die Nachfrageänderung letztlich ohne Effekt auf das Realeinkommen. Da sich die Produktionsmenge nicht ändert, bleibt auch das Arbeitsmarktgleichgewicht und somit der Arbeitseinsatz Ng sowie der Reallohn wg völlig unberührt (Punkt R‘ bzw. R‘‘). Allein die nominellen Größen Preisniveau P und Nominallohnsatz wn ändern sich, wobei sich der Nominallohn proportional zum Preisniveau erhöhen muss, da der Reallohn wg = w n0 / P0 = w n1 / P1 sich nicht ändert.  Fazit: Bei den vollkommenen Güter- und Arbeitsmärkten der Neoklassik und der hieraus resultierenden vertikalen AS-Kurve können Nachfrage­schwankungen sowohl die reale Produktion bzw. das Realeinkommen als auch den Reallohn nicht ändern. Da kompen­sierende Preis- und Nominallohnreaktionen auftreten, kann es hier keine nachfrageseitigseitig verursachten realen Konjunkturschwankungen geben. Nur nominelle Größen sind bei Nachfrageschwankungen betroffen.

7 Makroökonomik

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Angebotsseitige Störungen bei vertikaler AS-Kurve (Neoklassik) Im Gegensatz zu den real unwirksamen Nachfragestörungen schlagen an­gebotsseitige Störungen bei neoklassischen Annahmen voll auf das Realeinkommen durch. Dies sei am Beispiel der Wirkung von kosten-senken­dem bzw. produktivitäts-steigerndem technischen Fortschritt, der als ein positiv wirkender Angebots-„Schock“ interpretiert werden kann, erläutert.  Ausgangssituation: gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht in Punkt R.  Störung: Technischer Fortschritt führt dazu, dass bei c.p. gleicher Faktoreinsatzmenge die Ausbringungsmenge steigt. Grafisch bedeutet dies eine Drehung der Produktionsfunktion nach außen (in Abb. 7.25 von Y0s (N, K) auf Y1s (N, K). Da hierdurch auch die Steigung der Produktionsfunktion steiler wird, bewirkt dies zugleich eine Erhöhung der Grenzproduktivität der Arbeit: Somit wird auch die Zahlungsbereitschaft der Unternehmen für Arbeit erhöht und die Arbeitsnachfragekurve N d0 in Richtung höherer Reallöhne auf N d1 verschoben.

R''' w0n

T'''

AS 0

P0

R

Yg,0

Ng , 0 N g, 1 N d0

s

N d1 (Arbeitsmarkt)

Arbeitseinsatz

T'' N

T

wg,1 wg,0

R''

AS 1

S

P1

w 1n

w Reallohn

P

Preisniveau

(Nominallohnbestimmung)

AD 0

s d Yg,1 Y ,Y Produktion / Einkommen

R' T' s

s Y 0 (N,K) Y1 (N,K)

N

(Produktionsfunktion)

Abb. 7.25  Positiver Angebotsschock in der Neoklassik (z.B. infolge technischen Fortschritts)

120

Matthias Göcke

 Transmission: Durch die erhöhte Arbeitsnachfrage N steigt der gleichgewichtige Reallohn auf wg,1, so dass es sich für die Haushalte lohnt, mehr Arbeit anzubieten. Die Gleichgewichts-Beschäftigung steigt auf Ng,1. Die gesamtwirtschaftliche Produktion bzw. das Angebot von Yg,0 auf Yg,1 steigt aus zwei Gründen: Zum einen, weil der technische Fortschritt die Produktivität der Arbeit erhöht hat, zum anderen weil es sich lohnt, mehr Arbeit einzusetzen. Es resultiert hieraus eine AS-Ver­schie­bung nach rechts von AS0 auf AS1 (von Punkt R nach S). In Punkt S herrscht auf den Gütermärkten ein Angebotsüberhang. Auf vollkommenen Märkten führt dies unverzüglich zur Preissenkung (von P0 auf P1). Die Preissenkung erhöht die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, was einer Bewegung entlang der Steigung der AD-Kurve von Punkt R nach T entspricht. Das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht in Punkt T (bzw. T‘, T‘‘, T‘‘‘) basiert auf einem höheren Reallohn wg,1, einem höheren Arbeitseinsatz Ng,1 und einem höheren angebotsseitig determinierten Realeinkommen Yg,1. Die Produktivitätssteigerung im Zuge des technischen Fortschritts hat zudem einen preissenkenden Effekt. Auf den Nominallohn wirken zwei entgegengesetzte Effekte: Die Reallohnsteigerung und die Preissenkung. In der Grafik in Abb. 7.25 hat der Preissenkungseffekt den Reallohnerhöhungseffekt überwogen, so dass im grafischen Beispiel der Nominallohn sogar auf w n1 gesunken ist.  Fazit: Bei neoklassischen Annahmen sorgen vollkommene Arbeits- und Gütermärkte für ein angebotsseitig determiniertes Realeinkommen. Eine Änderung der Produktions- und Angebotsbedingungen (das war im obigen Beispiel der technische Fortschritt) führen hier direkt zu Änderungen des Realleinkommens, des Reallohns, der Beschäftigung und des Preisniveaus. Konjunkturelle Schwankungen haben im neoklassischen Rahmen demnach angebotsseitige Gründe.

Interpretation des neoklassischen Ergebnis als längerfristige Reaktion Den Ergebnissen des neoklassischen Modellrahmens liegt zugrunde, dass sich Nominallöhne und Preise an die realen Bedingungen anpassen. Im neoklassischen Modell geschieht dies infolge vollkommener Märkte unmittelbar, so dass sich auf den Arbeits- und Gütermärken sofort Gleichgewichtssituationen ergeben. Diese schnelle/sofortige Anpassung ist ein Grund dafür, dass es hier keine realen Effekte nachfrageseitiger Störungen gibt. In der Realität dürften die Preisanpassungen als Reaktion auf Angebots- oder Nachfrageüberhänge allerdings mit Verzögerung erfolgen, d.h. in einer „mittleren“ bis „längeren“ Frist. Die gerade hergeleiteten Modellergebnisse sind somit für eine sehr kurzfristige Betrachtung wohl als unrealistisch einzustufen; für eine mittel-/längerfristige Betrachtung können die skizzierten Transmissionsmechanismen aber nicht als so unrealistisch angesehen werden. Eine angebotsseitig determinierte vertikale AS-Kurve könnte daher als „langfristige“ AS-Kurve (LAS) interpretiert werden, die sich nach dem Abschluss von Lohn- und Preisanpassungsprozessen ergibt.

7 Makroökonomik

121

7.4.2.3 Die AS-Kurve und die Mark-up-Hypothese In der Realität liegen wohl kaum idealtypisch-vollkommene (neoklassische) Arbeits- und Gütermärkte mit vollständiger Information, sofortigen Preis-/Lohn-Anpassungen und der Abwesenheit von Marktmacht vor. Auf den Gütermärkten existieren monopolistische oder oligopolistische Anbieter, die sich bei ihrer Gewinnmaximierung nicht als Mengenanpasser verhalten, sondern aktiv ihre Preise setzten. Der Arbeitsmarkt ist durch den Zusammenschluss der Anbieter zu Gewerkschaften und der Nachfrager zu Arbeitgeberverbänden charakterisiert, die zentral Tarifverträge für alle Marktteilnehmer aushandeln. Die extremen neoklassischen Annahmen hatten den Vorteil, dass das Angebots- und Nachfrageverhalten einfach auf formal exakte Weise herleitbar war; z.B. war die Arbeitsnachfrage einfach über die Grenzproduktivität der Arbeit zu ermitteln. Eine realistischere Modellierung müsste die komplexeren real existierenden Marktstrukturen erfassen. Dieses auf formaler Ebene zu leisten, geht hier zu weit. Wir begnügen uns damit, auf heuristischem Wege ein gesamtwirtschaftliches Angebot abzubilden, das zwischen den beiden bisher dar­gestellten Extremfällen liegt ([1] des keynesianischen Modells ohne jegliche Angebotspreisreaktion, da hier ein vollkommen elastisches Angebot angenommen wird, und [2] des neoklassischen Falls ohne Realeffekte von Nachfragestörungen, da vollständige Preisanpassungen resultieren). Ein weit verbreitetes Verhalten von Anbietern bei der Festlegung ihrer Angebotspreise ist die sog. Zuschlagskalkulation („Mark-up-pricing“). Der Preis ergibt sich nach Anwendung eines Aufschlagsatzes (γ) auf die durchschnittlichen Kosten pro Stück. Diese Stückkosten sollen sich in unserem einfachen Ansatz aus nominellen Lohnstückkosten (LSK) und den Stückkosten, die auf dem Import von Vorleistungen basieren (VSK), bestehen. Da die Angebotsfunktion der Gesamtwirtschaft beschrieben wird, saldieren/konsolidieren sich Vorleistungsbeziehungen zwischen den inländischen Unternehmen heraus, so dass nur importierte Vorleistungsstückkosten betrachtet werden. P = (1 + γ) · (LSK + VSK)

(Mark-up-Preissetzung)

mit γ : Gewinnaufschlagsatz

LSK : nominelle (durchschnittliche) Lohnstückkosten



VSK : nominelle Stückkosten aus importierten Vorleistungen.

(84)

Arbeitsproduktivität und Lohnstückkosten: Die nominellen Lohnstückkosten ergeben sich als Quotient aus gesamten nominellen Lohnkosten (d.h. der Lohnsumme: P · w · N) geteilt durch die Produktionsmenge YS. Dies lässt sich in einen Quotient aus Nominallohn wn und der durchschnittlichen Arbeitsproduktivität ρ umformulieren: P⋅w ⋅N w n (nominelle Lohnstückkosten) LSK := := Ys ρ mit ρ :=

Ys : N

∅-Arbeitsproduktivität. (85)

122

Matthias Göcke

Die durchschnittliche Arbeitsproduktivität ρ ist abhängig von der Auslastung. Wird wieder von einer sinkenden Grenzproduktivität der Arbeit ausgegangen, so wird bei Produktionssteigerungen, die zu einer Annäherung an die Kapazitätsgrenze bzw. an das Produktionspotenzial Y führen, auch die durchschnittliche Arbeitsproduktivität ρ sinken. Hier ist somit zur Steigerung der Produktionsmenge um 1 Prozent eine Erhöhung des Arbeitseinsatzes um mehr als 1 Prozent nötig. Dieser überproportionale ArbeitseinsatzAnstieg, bzw. die sinkende Arbeitsproduktivität, sorgt bei einer Erhöhung der Produktionsmenge Ys für steigende Lohnstückkosten. Die LSK steigen außerdem, wenn der Nominallohnsatz wn steigt. LSK = LSK(Ys , wn)

(nominelle Lohnstückkosten).

(86)

Stückkosten für Vorleistungsimporte: Die anteiligen nominellen Stückkosten für importierte Vorleistungen, z.B. für Erdöl, hängen vom nominellen Wechselkurs en sowie vom Preis der Importgüter PA (die in Auslandswährung $ nominiert sind) ab: VSK = VSK(en ∙ PA)

(Stückkosten für Vorleistungsimporte)

mit (en · PA) : Preis der Importe, umgerechnet in Inlandswährung € ⎡€⎤ ⎡ $ ⎤ ⎡ € ⎤ ⎥=⎢ ⎥ . (87) Dimension: ⎢ ⎥ ⋅ ⎢ ⎢⎣ $ ⎥⎦ ⎢⎣ ME A ⎥⎦ ⎢⎣ ME A ⎥⎦

Die VSK steigen, wenn die Preise der Vorleistungsgüter in Auslandswährung steigen (PA ↑, z.B. wenn der Ölpreis in $ pro Barrel steigt), oder wenn die Inlandswährung € nominell abwertet, bzw. wenn der $ aufwertet (d.h. falls der nominelle Wechselkurs des $ steigt, en ↑). Kapazitätsauslastung und Aufschlagssatz: Der Aufschlagsatz γ dürfte abhängig von der Kapazitätsauslastung sein. Bei geringer Kapazitätsauslastung, d.h. in einer rezessiven konjunkturellen Situation, können es sich die Anbieter nicht erlauben, hohe Gewinnaufschläge zu fordern, da sie in diesem Fall noch mehr Nachfrage verlieren würden. Im Gegensatz dazu können die Aufschlagsätze in einer Boomphase hoch gesetzt werden, ohne dass die Nachfrager auf andere Anbieter mit noch freien Kapazitäten ausweichen könnten. ⎛ Ys ⎞ γ = γ ⎜⎜⎜ s ⎟⎟⎟ (Gewinnaufschlagsatz) ⎜⎝ Ypot ⎟⎟⎠ mit

Ys s : Auslastungsgrad des Produktionspotenzials Ypot . (88) s Ypot

7 Makroökonomik

123

Die bisher genannten Einflüsse auf den Angebotspreis bzw. auf das gesamtwirtschaftliche Angebot AS lassen sich nun zusammenfassen (89) und vereinfachen (89‘): ⎡ ⎛ Y s ⎞⎟⎤ (89) P = ⎢⎢1+ γ⎜⎜⎜ s ⎟⎟⎟⎥⎥ ⋅ ⎡⎣LSK(w n ,Y s )+ VSK(e n ⋅PA )⎤⎦ ⇒ ⎜⎝ Ypot ⎟⎠⎥ ⎢⎣ ⎦ P = P[Ys, wn, (en ∙ PA)]

(AS-Kurve).

(89’)

Mit dem positiven Einfluss der Produktion Ys auf den Angebotspreis ergibt sich eine positive Steigung der AS-Kurve im (Y,P)-Diagramm. Die positive Steigung resultiert aus der sinkenden Grenzproduktivität der Arbeit sowie den steigenden Aufschlagssätzen bei Produktionssteigerungen (Ys ↑ ⇔ P ↑). Die nicht an den Achsen stehenden Größen in (89‘) stellen Lageparameter von AS dar: Höhere Preise können als Folge von Nominallohnsteigerungen auftreten (wn ↑), welche die Lohnstückkosten erhöhen, oder auch als Folge der Verteuerung der Vorleistungsimporte [(en · PA) ↑]. Die hierdurch resultierende Preissteigerung bedeutet eine Verschiebung der AS-Kurve nach oben im (Y,P)-Diagramm. Im Rahmen der heuristischen AS-Kurven-Beschreibung soll der keynesianische Extrem-/Spezialfall der horizontalen gesamtwirtschaftlichen An­ge­botskurve verbal begründet werden. In einer Rezession sinkt der Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten erheblich. Ab einer gewissen Grenze lässt sich die Beschäftigung in einem Unternehmen nicht mehr ohne weiteres senken; der Arbeitseinsatz ist dann nach unten fix. Dies ist zum einen aus rechtlichen Gründen infolge von Kündigungsschutzbestimmungen so, zum anderen ist es auch ökonomisch oft nicht sinnvoll, Arbeitskräfte zu entlassen, die in die Betriebsabläufe eingearbeitet sind und die unternehmensspezifisches Humankapital aufgebaut haben. Soweit die Beschäftigungsreduktionen nur als zeitlich begrenzt zu erwarten ist, behält man diese Arbeitskräfte besser im Unternehmen. Statt einer „Fire and Hire“-Politik ist es dann sinnvoll, Arbeitskräfte im Unternehmen zu „horten“, selbst wenn dies für eine zeitweise zu große Belegschaft, Kurzarbeit, und zu hohe Lohnkosten bedeutet. Das Horten der Arbeitskräfte macht die Lohnkosten zu fixen Kosten, die sich bei sinkender Auslastung nicht reduzieren und dabei auf eine geringere Outputstückzahl verteilen. Bei sinkender Produktionsmenge steigen dann die durchschnittlichen Stück­­kosten sogar. Die steigenden Stückkosten können in der rezessiven Situation aber nicht über Preiserhöhungen an die Kunden weitergegeben werden, da die Unternehmen dann noch mehr Nachfrage verlieren würden – und somit noch größere Probleme hätten, die Fixkosten zu decken. Daher ist es nicht unplausibel, dass in einer Rezession mit sehr geringer Kapazitätsauslastung die Preise konstant auf einer Preisuntergrenze verharren („keynesianische Preisinflexibilität“). Die in der Rezession gestiegenen Stückkosten bedeuten für die Unternehmen allerdings gegebenenfalls Verluste; der „Aufschlagsatz“ γ wäre dann faktisch sogar negativ.

124

Matthias Göcke

AS

Preisniveau

P

C

Pu

Rezession: (keynesianische) Preisuntergrenze

B A Unterauslastung s

Yu

Boom: Überauslastung ( = Überstunden ) s

Ypot

Y

s

Vollauslastung

Abb. 7.26  AS-Kurve in verschiedenen Konjunktursituationen

Der resultierende gesamtwirtschaftliche Angebotsverlauf ist in Abb. 7.26 dargestellt. Sinkt in einer Rezession die Produktion unter eine Grenze Yus (Punkt A) sinkt das Preisniveau nicht weiter, sondern verharrt auf der Preisuntergrenze Pu. Steigt die Auslastung wieder über diese Grenze, steigt das Preisniveau mit steigender Ausbringung. Bei „Vollbeschäftigung“ bzw. „Vollauslastung“ aller Produktionsfaktoren wird dann das Produktionspotenzial Ypsot (Punkt B) angeboten. In ausgeprägten Boom-Phasen ist sogar eine noch weitere Angebotsausweitung möglich, wenn die Faktoren noch stärker in Anspruch genommen werden, z.B. mittels Überstunden und Sonderschichten. Dies wird allerdings nur zu stark steigenden Preisen geschehen. Sind alle ausbringungssteigernden Maßnahmen ausgeschöpft, kommt es nur noch zu Preiserhöhungen aber nicht mehr zu Produktionssteigerungen (ab Punkt C). Im Folgenden wird von einem steigenden Verlauf der AS-Kurve ausgegangen, d.h. vom Bereich zwischen den Punkten A und C.

7.4.3

Nachfragestörung im AS-AD-Modell

Die Interaktion zwischen gesamtwirtschaftlichem Angebot und Nachfrage kann nun mittels des AS-AD-Modellrahmens untersucht werden. Dies soll zunächst für den Fall einer Nachfragestörung erfolgen. Das betrachtete Beispiel sei eine kontraktive nachfrageseitige Störung (AD nach links verschoben), die unterschiedliche Ursachen haben könnte.

Mögliche Gründe für kontraktive AD-Störungen Eine AD-Verschiebung nach links folgt, falls …

7 Makroökonomik

125

[1] die LM-Kurve nach links verschoben wird, z.B. bei restriktiver Geldpolitik, die eine Senkung des nominellen Geldangebots (Mn ↓) und, bei zunächst c.p. unveränderten Preisen, auch des realen Geldangebots (Mr ↓) bedeutet. [2] sich die IS-Kurve nach links verschiebt, weil die heimische Absorption sinkt (HA ↓), z.B. wenn … • staatliche Haushaltskonsolidierung, bzw. eine restriktive Fiskalpolitik, zur Verringerung der staatlichen Güterausgaben führt (G ↓). • eine Steuer-/Abgabenerhöhung (T ↑) oder eine Senkung der Sozialtransfers (Ü ↓) das verfügbare Einkommen der privaten Haus verringert, und hierdurch auch den privaten Konsum. • eine Verschlechterung der Konjunkturerwartungen (KE ↓, z.B. der Ifo-Geschäftsklima-Index ↓) dazu führt, dass weniger Investitionen zur Kapazitätserweiterung geplant werden (Ipr ↓). • bei einem Konjunkturabschwung das Angstsparen der Konsumenten, z.B. zum Zweck der besseren Absicherung bei drohender Arbeitslosigkeit, zur Reduktion des (autonomen) Konsums führt (C ↓). • ein Börsen- oder Immobilien-Crash das private Vermögen reduziert (NA ↓), und daher der private Konsum sinkt. [3] sich die IS-Kurve nach links verschiebt, weil sich der Außenbeitrag verschlechtert (AB ↓), z.B. wenn … • das Einkommen im Ausland fällt (YA ↓), so dass die ausländischen Importe sinken. Dies bedeutet fallende Exporte des Inlands (Ex ↓), und damit eine negative internationale Konjunkturübertragung. • die Inlandswährung real aufwertet (er ↓), weil entweder eine nominelle Aufwertung der Inlandswährung € gegenüber dem $ auftritt (en ↓), oder weil die Auslandspreise relativ zu den Inlandspreisen sinken (PA ↓). Dann sind die Inlandsgüter international weniger konkurrenzfähig, was sich negativ auf die Exporte (Ex ↓) auswirkt. • der Importwert steigt (Im ↑), wie dies z.B. bei einer Ölpreissteigerung folgt. Der höhere Importwert entzieht dem Inland Kaufkraft.

Wirkungsschema einer kontraktiven AD-Störung Am Beispiel einer IS-Verschiebung nach links (wie sie z.B. bei restriktiver Fiskalpolitik aufträte) soll nun die Wirkung einer nachfrageseitigen Störung im AS-AD-Modell veranschaulicht werden (vgl. Abb. 7.27).  Ausgangssituation: Gleichgewicht in Punkt A (auf IS0 und LM0) bzw. A‘ (auf AD0) mit Yg,0 = Y0s = Y d0 .  Störung: z.B. restriktive Fiskalpolitik, d.h. sinkende staatliche Güterkäufe (G  ↓). Die Nachfrage sinkt autonom. Es kommt zusätzlich zu kontraktiv wirkenden Multiplikatoreffekten und IS verschiebt sich nach links (von Punkt A nach B auf IS‘). Das Einkommen sinkt (Y ↓).

126

Matthias Göcke

 Transmission: [a] zunächst ohne Preis-Reaktion: Ein sinkendes Einkommen verringert die Transaktionskassennachfrage (Y ↓  ⇒ LT ↓) und führt zu einem Geldangebotsüberhang (Mr > L). Dies bewirkt eine Zinssenkung, d.h. die Opportunitätskosten der Geldhaltung sinken, so dass sich die Spekulationskassennachfrage erhöht (i ↓ ⇒ LS ↑). Dies bringt den Geldmarkt wieder zum Ausgleich. Die Zinssenkung verringert die Finanzierungskosten für Investoren und macht das Sparen unattraktiver, so dass private Investitionen und der private Konsum ansteigen (Ipr ↑ + Cpr ↑). Hierdurch wird die primäre Y-Senkung gedämpft (von Punkt B nach C im (Y,i)-Diagramm). Der neue IS‘-LM0-Schnittpunkt liegt beim Einkommensniveau Y‘‘. Die AD-Kurve wird – für das Preisniveau P0 – so weit nach links verschoben, wie der neue IS-LM-Schnittpunkt (d.h. von Punkt A‘ bis C‘). [b] daraufhin induzierte Preis-Reaktion: In Punkt C‘ liegt infolge der verringerten Nachfrage ein Angebotsüberschuss auf dem Gütermarkt vor (Ys > Yd). Dies führt zu Güterpreissenkungen (P ↓). Eine Preissenkung erhöht den Realwert der nominell fixierten Vermögensbestandteile, wie z.B. der Spareinlagen, und dies stärkt den privaten Konsum [(NAn / P) ↑ ⇒ C ↑]. Weiterhin bedeutet die Preissenkung eine höhere Konkurrenzfähigkeit der inländischen Produkte auf den internationalen Märkten, was die Exporte und somit den Außenbeitrag verbessert [reale Abwertung: (en·PA  /  P)  ↑ ⇒ Ex  ↑]. Diese beiden nachfragesteigernden Effekte sorgen dafür, dass IS etwas nach rechts zurückverlagert wird, auf IS1. Die Preissenkung bedeutet bei gleichbleibender nominaler Geldmenge auch eine Erhöhung des realen Geldangebots [(Mn / P) ↑ ⇒ Mr ↑]. Dies bringt zunächst einen Geldangebotsüberhang (Mr > L) mit sich, der durch Einkommenssteigerungen (Y↑ ⇒ LT↑) oder Zinssenkungen (i ↓ ⇒ LS↑) ausgeglichen werden kann, so dass sich LM nach rechts (bzw. unten) auf LM1 verschiebt. IS- und LM-Verlagerung nach rechts sorgen für einen neuen IS1-LM1Schnittpunkt D. Die preissenkungsinduzierte nachfrageseitige Einkommenssteigerung (von Y‘‘ auf Yg,1) wird als Bewegung auf der AD1-Kurve von Punkt C‘ nach D‘ abgebildet. [Anmerkung: Wenn man davon ausgeht, dass die umgekehrt proportionale reale Geldmengenreduktion auf LM stärker wirkt als die preisinduzierte IS-Verschiebung, so liegt der Punkt D unterhalb von C.]

 Fazit: Es folgt schließlich ein neues gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht in Punkt D bzw. D‘ bei gesunkenem Einkommen (Yg,1  Ygs. [Anmerkung: Bis hierhin sind die Ausführungen noch völlig analog zum einfachen AS-AD-Modell in Abschnitt 7.4.3]  Langfristige Transmission (nach Anpassung an neue Erwartungen): Die Erhöhung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auf AD1 ist bei den neuen Tarifverhandlungen bekannt. Daher werden bei rationalen Erwar­tungen auch die systematischen Effekte der AD-Verlagerung berücksichtigt. Bei der nun zutreffenden Erwartung ermöglicht der neue nominelle Tarif w n2 wieder die Realisation des langfristig-angestrebten Gleichgewichts. Dieses Gleichgewicht ist mit dem Schnittpunkt T von AD1 mit LAS vorgegeben. Der neue Tariflohn wird somit auf der Basis von P2e = P2 als Preiserwartung ausgehandelt (w n2 = P2 · wg). Die Folge ist eine Verschiebung von EAS0 nach oben auf EAS2. Die durch die Nominallohnanpassung bewirkte angebotsseitige Preiserhöhung von P1 auf P2 wird bei rationalen Erwartungen antizipiert und durch noch stärker gestiegene Nominallohnforderungen kompensiert. (Hier wirkt ein sog. Zweitrundeneffekt bzw. eine „Lohn-Preis-Spirale“). Bei wieder zutreffender Erwartung wird das langfristige Arbeitsmarktgleichgewicht mit dem Reallohn wg und der Beschäftigung Ng erreicht, und somit der Gleichgewichtsoutput Ygs produziert (Punkt T auf der LAS).

143

Zinssatz

7 Makroökonomik

i IS0

IS2

IS1

IS'

LM 1 'T

i2 i1

'R

B

Y0

Preis

LM0

'S 'C

i0

(zeitweise fixer TarifNominallohn) s,n N2 wn = w × P

LM2

Y1

Y''

Y'

Y

e

LAS (P = P )

P

e

EAS2 (P = P2)

s,n

N0

T''' w 2n

S'''

EAS 0 (P = P0)

S R

C

AD 1 e

AD 0 = AD 0

w Reallohn

wg w1

s

Yg

R''=T''

s,e

(bei zutreffender Erwartung)

(Arbeitsmarkt)

Ng

N1

S'' N

Y Produktion / Einkommen

Y1

R'=T'

S'

d s

Arbeitseinsatz

N

e

P1 P0

R'''

w n0

T

P2

Y (N,K) N

(Produktionsfunktion)

Abb. 7.31  Unerwarteter expansiver IS-Nachfrageimpuls bei zeitweise fixierten Nominallöhnen (Neue Keynesianische Makroökonomik, NKM)

144

Matthias Göcke



Für die Erklärung der preisinduzierten Bewegung auf AD1 vom Punkt S nach T sei auf die obige Erklärung zur Bewegung von Punkt C nach S verwiesen. Mit der Preiserhöhung von P1 auf P2 wird IS1 weiter nach links auf IS2 und LM1 weiter nach links auf LM2 verschoben, so dass (für Ygs ) ein neuer IS2-LM2-Schnitt­punkt ‘T resultiert.  Fazit: Nach der Anpassung an die neuen Erwartungen resultieren langfristig als Folgen der nachfrageseitigen Störung keine Effekte mehr auf den Reallohn w und Realeinkommen bzw. Produktion Y. Nach Abschluss der neuen Tarifverträge kann mit Punkt T wieder die angestrebte Gleichgewichtssituation (mit wg und Ygs ) realisiert werden. Als Resultat der expansiven nachfrageseitigen Störung bleibt letztlich nur eine Preisniveau- und Nominallohnerhöhung. Falls die Nachfragestörung unvorhergesehen auftritt, folgen aber transitorisch in der kurzen Frist, d.h. während des Anpassungszeitraums an neue Erwartungen, zwischenzeitliche Änderungen des Reallohn und des Realeinkommens.

Unerwartete geldpolitische Maßnahme An Stelle einer unerwarteten IS-Verschiebung könnte die AD-Vers­chie­bung auch durch eine unerwartete expansive Geldpolitik verursacht sein. Der Grund für die AD-Verschiebung wäre dann zwar ein anderer, aber die weitere Transmission ist völlig identisch. Sofern bei einer überraschenden geldpolitischen Maßnahme die gesamtwirtschaftliche Nach­­frage unerwartet steigt, würden kurzfristig-tran­sitorisch positive Realeinkommens­effekte der überraschend-expansiven Geldpolitik folgen. Doch sobald sich („langfristig“) die Erwartungen angepasst haben, bleibt nur noch ein Preis- und Nominallohn-Erhöhungseffekt der Geldpolitik übrig. 7.5.2.2 Beispiel 2: antizipierte geldpolitische Maßnahme Die Wirkung einer vorher erwarteten Nachfragestörung – die schließlich auch wirklich eintritt – sei für das Beispiel einer erwarteten expansiven geldpolitischen Maßnahme vorgestellt. Die Annahmen der NKM-Variante des EAS-AD-Modells sollen wieder zur Veranschaulichung dienen. Wirkungsschema bei glaubhaft angekündigter Geldpolitik Die Zentralbank kündigt vor Abschluss des neuen Tarifvertrags glaubhaft eine expansive Geldpolitik an – und führt diese nach Abschluss des Tarifvertrags später dann auch wirklich durch.  Ausgangssituation: Langfrist-Gleichgewicht A auf LAS (s. Abb. 7.32).  Antizipierte monetäre Störung: Die expansive Geldpolitik (Mn ↑) führt zu einer Verlagerung von LM0 nach rechts-unten auf LM‘. Der neue IS0-LM‘-Schnittpunkt ΄C gibt an, wie weit sich AD0 nach rechts auf AD1 verlagert (bis Y‘‘).

7 Makroökonomik

145

 Kurzfristige Transmission: Die Erhöhung der nominellen Geldmenge wurde vorher glaubhaft angekündigt. Die Verlagerung der AD-Kurve auf AD1 wird also (sofort und richtig) erwartet und daher bei der Fixierung der neuen Tariflöhne berücksichtigt. Die mit der expansiven Geld­politik einhergehende Preiserhöhung wird also antizipiert und der nominelle Tariflohn wird adäquat erhöht. Sogar die durch die Tariflohnerhöhung induzierten angebotsseitigen Zweitrundeneffekte auf die Preise und Löhne werden bei rationalen Erwartungen sofort antizipiert. Der neu-fixierte nominelle Tariflohn basiert somit auf zutreffenden Erwartungen (P1e = P1) und ist daher geeignet, das angestrebte reale Arbeitsmarktgleichgewicht während der nächsten Tariflaufzeit zu realisieren (w n1 =  P1  ·  wg ). Mit der Tariflohnerhöhung auf w n1 wird die EAS-Kurve unmittelbar nach oben auf EAS1 verschoben. Mit dem gleichgewichtigen Reallohn wird sowohl das gleichgewichtige Beschäftigungsniveau Ng sowie die entsprechende Produktionsmenge Ygs sofort, also ohne zwischenzeitliche reale Effekte, erreicht. Eine langfristige Gleichgewichtssituation auf LAS wird bei anti­zi­pierten nachfrageseitigen Störungen also sofort erreicht. Für die preissteigerungsinduzierten Effekte, die die Verschiebung von IS0 bzw. LM0 nach links auf IS1 bzw. LM1 bewirken, d.h. der Bewegung entlang AD1 vom Punkt C nach T entsprechen, sei auf analoge Ausführungen weiter vorne verwiesen.  Fazit: Die „langfristige“ Gleichgewichtssituation (auf LAS) wird bei einer antizipierten Nachfragestörung, wie z.B. bei glaubhaft angekündigter Geldpolitik, sofort erreicht, da eine rechtzeitige Berücksichtigung in den Tarifverträgen erfolgen kann. Somit ergeben sich bei antizipierten Nachfragestörungen im EAS-AD-Modell zwar nominelle Anpassungen des Preisniveaus und der Nominallöhne, jedoch selbst kurzfristig keine Effekte auf Reallohn und Realeinkommen bzw. Produktion.

146

Matthias Göcke

Zinssatz

i

LM0 (P0 ) IS 1

i0

IS0

LM1 (P1 ) n

'A

M ­

'T

i1

Y0

Preisniveau

P

B

'C

Y

Y'

Y''

LAS

EAS1 (für P e1 = P1) T

P1

P0

LM'(P0 )

e

EAS 0 (für P0 = P0) C

AD1

A AD0 s

Yg

Y Realeinkommen

Abb. 7.32  Antizipierte monetäre Expansion im EAS-AD-Modell

7.6

Kommentierte Literaturhinweise

Zur Einführung in die Makroökonomik existiert eine Vielzahl von Lehrbüchern. Als eine sehr einfach gehaltene allgemeine volkswirtschaftliche Einstiegsliteratur, die sowohl mikro- als auch makroökonomische Problemstellungen behandelt, kann N. Gregory Mankiw und Mark P. Taylor (1999, 6. A. 2016) dienen. Der im vorliegenden Beitrag vorgestellte gesamtwirtschaftliche IS-LM/AS-AD-Modellrahmen wird in vielen Lehrbüchern ausführlich behandelt, z.B. in Michael Berlemann (2004), Olivier Blan­chard und Gerhard Illing (1996, 6. A., 2014), Gustav Dieck­heuer (1993, 5. A., 2013) oder

7 Makroökonomik

147

Egon Görgens und Karlheinz Ruckriegel (1989, 10. A. 2007). Einen weniger auf einen spezifischen Modellrahmen hin orientierten, dafür aber sehr weiten Fokus weisen die Makrolehrbücher von Michael Burda und Charles Wyplosz (1993, 7. A., 2016) und N. Gregory Mankiw (1992, 9. A., 2015) auf. Für ein explizit an den Paradigmen orientierten Aufbau siehe Bernhard Felderer und Stefan Homburg, (1984, 9. A. 2005). Die Paradigmengeschichte ist in sehr ausführlicher Weise in Berlemann (2004) und (kürzer) in Burda, Wyplosz (2012) dargestellt. Die Bedeutung der rationalen Erwartungen in der Makroökonomik ist z.B. in Andrew B. Abel, Ben Bernanke und Dean Darrell Croushore (1992, 8. A., 2013) erläutert. Weiterführende makroökonomische Modelle in einer stärker mathematisch-orientierten Darstellung sind in Lutz Ar­nold (2003, 4. A., 2012) und David Romer (1996, 4. A., 2011) zu finden. Stefan Kooths (2000) hat die Lernsoftware Makro­mat entwickelt, die über www.makromat.de als Download kostenlos erhältlich ist. Dort sind auch Zusatzmaterialen (z.B. Übungsaufgaben) zu finden. Als weiterführende Literatur sei insbesondere auf die vertiefenden makroökonomischen Beiträge des vorliegenden Sammelbands hingewiesen: so auf Kapitel 9, der die langfristig ausgerichtete makroökonomische Wachstumstheorie beinhaltet, Kapitel 8 zu Konjunktur, Inflation und Finanzkrisen, Kapitel 11 zu Geld und Kredit sowie auf Kapitel 12 zum Bereich Außenwirtschaft und Währung. Dort finden sich auch weiterführende Literaturangaben zu den jeweiligen Themenschwerpunkten.

148

Matthias Göcke

Literaturverzeichnis Abel, A. B.; B. S. Bernanke; D. Croushore (1992), Macroeconomics, 8. A., Boston, Mass. u.a. (Pearson/Addison-Wesley) 2013. Arnold, L. (2003), Makroökonomik - eine Einführung in die Theorie der Güter-, Arbeitsund Finanzmärkte, 4. A., Tübingen (Mohr Siebeck) 2012. Barro, R. J. (1974), Are Government Bonds Net Wealth?, in: Journal of Political Economy, 82, , S. 1095-1117. Barro, R. J. (1976), Rational expectations and the role of monetary policy, in: Journal of Monetary Economy, 2, S. 1–32. Berlemann, M. (2005), Makroökonomik - Modellierung, Paradigmen und Politik, Berlin u.a. (Springer) 2005. Blanchard, O.; G. Illing (1996), Makroökonomie, 6. A., München (Pearson) 2014. Burda, M.; C. Wyplosz (1993), Macroeconomics - a European text, 7. A., Oxford u.a. (Oxford Univ. Press) 2016; deutsch: Burda, M.; C. Wyplosz, Makroökonomie - eine europäische Perspektive, 3. A. München (Vahlen) 2009. Dieckheuer, G. (1993), Makroökonomik – Theorie und Politik, 5. A., Berlin u.a. (Spinger) 2013 Dornbusch, R.; S. Fischer; R. Starz (1978), Macroeconomics, 11. ed., Boston, Mass. (McGraw-Hill) 2011; deutsch: Makroökonomik, 8. A. München (Oldenburg) 2003. Felderer, B.; S. Homburg, (1984), Makroökonomik und neue Makroökonomik. 9. A., Berlin u.a. (Springer) 2005. Fischer, S. (1977), Long-Term Contracts, Rational Expectations, and the Optimal Money Supply Rule, in: Journal of Political Economy, 85, S. 191-205. Friedmann, M. (1968), The Role of Monetary Policy, in: American Economic Review, 58, S. 1-17. Görgens, E.; K. Ruckriegel (1989) Makroökonomik, 10. A., Stuttgart (Lucius & Lucius, UTB) 2007. Hicks, J. R. (1937), Mr Keynes and the Classics - A Suggested Interpretation, in: Econometrica, 5, S. 147-159. Keynes, J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, London (Palgrave Macmillan), deutsch: Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, Berlin (Duncker & Humblot). Kooths, S. (2000), Gesamtwirtschaftlicher Modellbau mit Makromat, München (Vahlen) 2000. Kostenloser Down­ load der IS-LM/AS-AD-Simulationssoftware Makromat unter: www.makromat.de . Lucas, R. E. (1972), Expectations and the Neutrality of Money, in: Journal of Economic Theory, 4, S. 103-24. Lucas, R. E. (1976), Econometric Policy Evaluation: A Critique, in: K. Brunner, A. Meltzer, Hg. (1976), The Phillips Curve and Labor Markets, Amsterdam (North-Holland), S. 19-46.

7 Makroökonomik

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Mankiw, N. G. (1992) Macroeconomics, 9. A, New York (Worth Publishers, Palgrave Macmillan) 2015; deutsch (übers. von K. D. John): Mankiw, N. G., Makroökonomik, 6. A., Stuttgart (Schäffer-Poeschel) 2011. Mankiw, N. G.; Taylor, M. P. (1999), Grundzüge der Volkswirtschaftslehre. Aus dem Englischen übertragen von A. Wagner und M. Herrmann, 6. A., Stuttgart (SchäfferPoeschel) 2016. Phelps, E. S.; J. B. Taylor (1977), Stabilizing Powers of Monetary Policy under Rational Expectations, in: .Journal of Political Economy, 85, S. 163-90. Romer, D. (1996) Advanced Macroeconomics, 4. A., Boston Mass. u.a. (McGraw-Hill) 2011. Sargent, T.; N. Wallace (1975), ‘Rational’ Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal Money Supply Rule, in: Journal of Political Economy, 83, S. 241-54.

8

Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen Uwe Vollmer

Gliederung 1.1 1.2

1.3

Bestandteile gesamtwirtschaftlicher Instabilitäten und von Finanzkrisen................................................................................................ 153 Inflation............................................................................................................... 154 1.2.1 Definition, Erscheinungsformen und Messung............................. 154 1.2.2 Inflationsursachen.............................................................................. 158 1.2.2.1 Überblick.......................................................................... 158 1.2.2.2 Inflation und Geldmengenwachstum........................... 160 1.2.2.3 Neu-keynesianisches Inflationsmodell......................... 161 1.2.2.4 Empirische Evidenz......................................................... 163 1.2.3 Inflationswirkungen........................................................................... 164 1.2.3.1 Umverteilungseffekte...................................................... 164 1.2.3.2 Einkommens- und Beschäftigungseffekte.................... 167 1.2.3.3 Allokations- und Wachstumseffekte............................. 172 1.2.3.4 Erwartungsbildung und Antizipation.......................... 176 1.2.4 Inflation und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik............................. 182 1.2.4.1 Modellrahmen und Spielsequenz.................................. 182 1.2.4.2 Modelllösung................................................................... 184 1.2.4.3 Wie bedeutend ist der Inflationsbias?........................... 187 Konjunktur.......................................................................................................... 188 1.3.1 Definition, Erscheinungsformen und Messung............................. 188 1.3.2 Systematik und Entwicklungslinien von Konjunkturtheorien.... 191 1.3.3 Monetäre Konjunkturtheorien......................................................... 193 1.3.3.1 Monetaristisches Konjunkturmodell............................ 193 1.3.3.2 Neu-Klassische Konjunkturtheorie............................... 195 1.3.4 Realwirtschaftliche Konjunkturtheorien........................................ 197

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 T. Apolte et al. (Hrsg.), Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II, https://doi.org/10.1007/978-3-658-21532-3_8

151

152

Uwe Vollmer

1.3.4.1 Multiplikator-Akzelerator-Modell................................ 197 1.3.4.2 Modelle der „Real Business Cycles“.............................. 198 1.3.5 Emprische Evidenz............................................................................ 200 1.4 Finanzkrisen....................................................................................................... 201 1.4.1 Definition, Erscheinungsformen und Indikatoren........................ 201 1.4.2 Bankenkrisen...................................................................................... 203 1.4.2.1 Spekulativer versus fundamentaler Bank-Run............ 203 1.4.2.2 Ansteckungseffekte auf Interbankenmärkten und Bankenpanik............................................................ 208 1.4.3 Zahlungsbilanzkrisen........................................................................ 213 1.4.3.1 Ursachen von Währungskrisen I: Rolle öffentlicher Budgetdefizite................................... 214 1.4.3.2 Ursache von Währungskrisen II: Spekulative Attacken....................................................... 222 1.4.3.3 Ursache von Währungskrisen II: Die Rolle von Auslandsverbindlichkeiten.................... 228 1.4.3.4 Internationale Krisenübertragung I: Fundamentale Verflechtungen................................................................. 232 1.4.3.5 Internationale Krisenübertragung II: Ansteckung durch Erwartungsänderung..................... 238 1.4.3.6 Modelle der dritten Generation..................................... 243 1.4.4 Staatsschuldenkrisen......................................................................... 244 1.4.4.1 Modellrahmen und Gleichgewichte.............................. 244 1.4.4.2 Fundamentale versus spekulative Staatsschuldenkrise......................................................... 247 1.5 Stabilitätspolitik und Finanzmarktregulierung.............................................. 248 1.5.1 Gegenstand und Ausprägungen....................................................... 248 1.5.2 Theorie der Stabilitätspolitik............................................................ 250 1.5.2.1 Fragestellungen und Konzeptionen der Stabilitätspolitik........................................................ 250 1.5.2.2 Diskretion versus Regelbindung.................................... 252 1.5.2.3 Inflationsziele................................................................... 255 1.5.2.4 Zins- versus Geldbasissteuerung................................... 257 1.5.2.5 Geldpolitisches Instrumentarium................................. 259 1.5.3 Theorie der Finanzmarkregulierung und Bankenaufsicht........... 262 1.5.3.1 Fragestellungen und Konzeptionen.............................. 262 1.5.3.2 Anreizwirkungen von Mindesteigenkapitalregulierungen............................... 262 1.5.3.3 Lender of last resort: Einlagenversicherung versus Notenbank..................... 264 1.5.3.4 Nationale versus supranationale Bankenaufsicht........ 269 1.6 Kommentierte Literaturhinweise..................................................................... 270 Literaturverzeichnis........................................................................................................ 271

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

8.1

153

Bestandteile gesamtwirtschaftlicher Instabilitäten und von Finanzkrisen

Die makroökonomische Dynamik entwickelter Volkswirtschaften ist häufig gekennzeichnet durch zwei hervorstechende Fakten: Großen Schwankungen im Wachstum von Produktion und Realeinkommen sowie einem anhaltenden Anstieg des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus. Das oszillatorische Verhalten der realwirtschaftlichen Aktivität wird als Konjunktur bezeichnet. Es zeigt sich in Fluktuationen der gesamtwirtschaftlichen Güterproduktion um den langfristigen Wachstumstrend oder in Schwankungen im Auslastungsgrad des Produktionspotentials. Bis zum ersten Drittel des 20. Jahrhunderts waren solche Konjunkturphasen weitgehend mit langfristig stabilem Güterpreisniveau verbunden. Nur in konjunkturellen Aufschwungphasen fanden Preisniveauerhöhungen statt, denen allerdings in konjunkturellen Abschwungphasen Preisniveausenkungen entgegenstanden. Seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs sind jedoch anhaltende Preisniveausteigerungen zu beobachten, die als Inflation bezeichnet werden und sich im Regelfall in konjunkturellen Abschwungphasen lediglich verlangsamen, ohne – von Ausnahmen abgesehen – von Preisniveausenkungen abgelöst zu werden. Konjunkturschwankungen und Inflation werden häufig zusammen als gesamtwirtschaftliche Instabilitäten bezeichnet. Hinzu treten gelegentlich wiederkehrende Finanzkrisen, bei denen einzelne Geschäftsbanken oder der gesamte Bankensektor einer Volkswirtschaft in Zahlungsschwierigkeiten geraten, Notenbanken einen festen Wechselkurs freigeben müssen oder öffentliche Haushalte ihren Schuldendienst nicht mehr leisten können. Dabei wird die Situation, in der Einleger einer Bank ihre Einlagen auflösen, als Bank-Run bezeichnet; überträgt sich solch ein Run auf viele andere Geschäftsbanken, spricht man von einer Bankenpanik. Erfolgt solch ein Run auf die Währungsreserven einer Notenbank und muss diese den Wechselkurs freigeben, liegt eine Zahlungsbilanz- oder Währungskrise vor. Bei einer Staatschuldenkrise oder „Souvereign Debt Crisis“ schließlich sind öffentliche Haushalte nicht mehr imstande, Zinsen auf ihre Schulden zu zahlen oder diese Schulden zu tilgen. Ziel der Stabilitätspolitik ist es, das Entstehen gesamtwirtschaftlicher Instabilitäten und von Finanzkrisen zu verhindern und diese zu bekämpfen, sollten sie dennoch entstehen. Da Finanzkrisen eher singuläre Ereignisse sind, liegt das Hauptaufgabengebiet der Stabilitätspolitik traditionell in der Prävention und der Bekämpfung von Inflationsprozessen und von Konjunkturschwankungen, vor allem durch die Geld- und Fiskalpolitik. Seit der jüngsten Finanzkrise wird das Aufgabenspektrum vieler mit der Stabilitätspolitik beauftragter Institutionen allerdings noch um die Stabilisierung des Finanzsektors ergänzt. Neue Institutionen sind entstanden. Regulierungstatbestände umfassen sowohl Maßnahmen zur Bekämpfung eingetretener Finanzkrisen als auch Maßnahmen, die das Entstehen neuer Krisen zukünftig verhindern sollen.

154

Uwe Vollmer

Nachfolgend werden die Ursachen und Effekte von Inflationsprozessen, von Konjunkturschwankungen und von Finanzkrisen vorgestellt. Maßnahmen zur Prävention und Bekämpfung von gesamtwirtschaftlichen Instabilitäten und von Krisen bilden den Abschluss des Beitrags.

8.2

Inflation

8.2.1

Definition, Erscheinungsformen und Messung

Inflation bezeichnet anhaltende, über eine bestimmte Marge hinausgehende Preisniveausteigerungen. Entsprechend bezeichnet Deflation anhaltende Preisniveausenkungen. Für diese Symptomdefinition von Inflation sind drei Merkmale konstituierend (Cassel, 2007): • Inflation liegt nur vor, wenn das Niveau der Güterpreise insgesamt ansteigt, d.h. wenn der Durchschnitt der Güterpreise zunimmt. Irrelevant sind Einzelpreiserhöhungen von Gütern und Produktionsfaktoren (selbst wenn sie im gesamtwirtschaftlichen Zusammenhang wichtig sind, wie die Preise von Rohöl oder von Lebensmitteln). • Inflation ist eine über mehrere Jahre anhaltende Abfolge ständiger Preisniveauerhöhungen. Ausgeschlossen sind einmalige Steigerungen des Preisniveaus, etwa infolge einer Mehrwertsteuererhöhung, einer Missernte, saisonaler Einflüsse oder der Aufhebung eines Preisstopps. • Nicht als Inflation gelten schließlich verhältnismäßig geringe Preisniveausteigerungen innerhalb einer Marge von 1-2% pro Jahr. Der Grund liegt vor allem in Messfehlern bei der Preisniveauermittlung durch Preisindizes, die die tatsächliche Preisniveausteigerung häufig übertreiben. Inflation tritt erfahrungsgemäß in unterschiedlichen Erscheinungsformen auf. Folgende Inflationsformen lassen sich unterscheiden: • Nach dem Inflationstempo unterscheidet man zwischen schleichender Inflation (Inflationsrate gP < 3% p.a.), trabender Inflation (Inflationsrate zwischen 3% und 8% p.a.) und galoppierender Inflation (Inflationsrate über 8% p.a.); eine monatliche Inflationsrate von 50% und mehr (was einer Jahresrate von 12.975% und mehr entspricht) bezeichnet man als Hyperinflation (Cagan, 1956). • Nach der Inflationsphase unterscheidet man zwischen einer akzelerierten Inflation (Zunahme der Inflationsrate; ΔgP > 0), einer stabilisierten Inflation (Konstanz der Inflationsrate; ΔgP = 0) und einer dezelerierten Inflation (Abnahme der Inflationsrate; ΔgP  0) und gemäß Spekulationsmotiv vom nominalen Zinssatz it (mit ∂Mtd/∂it < 0) abhängt. Zusätzlich sei angenommen, dass die Wirtschaftssubjekte langfristig frei von Geldillusion sind, und ihre nominale Geldnachfrage bei gegebener realer Geldnachfrage proportional zum Preisniveau anpassen. Dann gilt: Mtd = Pt · Lt (Yt,it),

(2.6)

wobei Lt die reale Geldnachfrage benennt. Ferner sei unterstellt, dass für die reale Geldnachfrage gilt: Lt = YtΦ · e-λ·it, wobei e die Euler’sche Zahl, Φ :=

∂Lt Lt

∂Yt Yt

die (konstante) Einkommenselastizität der Geldnachfrage und −λ :=

∂Lt ∂it > 0 Lt

(2.7)

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

161

die (ebenfalls konstante) Semizinselastizität der Geldnachfrage benennen. Geldmarktgleichgewicht herrscht im Zeitpunkt t, sofern gilt: Mts = Pt · YtΦ · e-λ·it oder Pt =

M ts . Yt Φ ⋅e−λ⋅it

(2.8)

Logarithmieren der beiden Seiten von (2.8) ergibt: pt = mt – Φ · yt + λ · it, wobei Kleinbuchstaben (ausser Φ, λ und it) grundsätzlich logarithmierte Werte bedeuten, mit mt := lnMt und yt := lnYt. Ableiten nach der Zeit überführt die vorherige Gleichung in Wachstumsraten:

g Pt = g Mt −Φ⋅ g Yt +λ

dit =: g!Pt , (2.9) dt

wobei gPt :=  dPt/dt · 1/Pt die Wachstumsrate des Preisniveaus (oder die Inflationsrate) benennt; für gMt und gYt gilt das Entsprechende und gPt bezeichnet die Steady-state-Inflationsrate. Da im Steady state der Nominalzins konstant bleibt, ist gemäß (2.9) die gleichgewichtige Inflationsrate identisch mit der Differenz aus Geldmengenwachstum und (mit der Einkommenelastizität gewichteten) realem Wirtschaftswachstum. Gleichung (2.9) offeriert mehrere potenzielle Gründe für einen Anstieg der Inflationsrate im Steady state. Dieser kann resultieren aus (i.) einem Anstieg des nominalen Geldmengenwachstums; (ii.) einem Rückgang im realen Wirtschaftswachstum und (iii.) einer Veränderung der Einkommenselastizität der Geldnachfrage. Von diesen Möglichkeiten ist die Veränderung im Geldmengenwachstum von zentraler Bedeutung, weil lang anhaltende Rückgänge im Wirtschaftswachstum unwahrscheinlich sind.

8.2.2.3 Neu-keynesianisches Inflationsmodell Das neu-keynesianische Inflationsmodell gibt die Annahme vollkommen flexibler Güterund Faktorpreise auf und unterstellt monopolistische Konkurrenz auf Güter- und Faktormärkten. Unternehmen können ihre Preise nur gestaffelt anpassen, verfügen aber über gewisse Marktmacht bei der Preissetzung. Das Modell besteht aus vier log-linearisierten Gleichungen (Woodford, 2008; Nelson, 2008; siehe auch Walsh, 1998, 3. A. 2010; Abschnitt 5.1.1 in Kapitel 7): • Die „erweiterte IS-Funktion“ unterstellt, dass die (logarithmierte) Outputlücke in Periode t übereinstimmt mit der Abweichung der erwarteten (logarithmierten) Outputlücke in Periode t  +  1 von der Differenz aus nominalem Marktzinssatz und Gleichgewichtszins:

162

Uwe Vollmer

nat ln(Yt/Ytnat) = Et [ln(Yt + 1/ Yt+1 )] – σ[it – itnat ], mit σ > 0,

(2.10)

wobei Y den tatsächlichen Output, Ynat den natürlichen Output, it den nominalen Marktzins und itnat den natürlichen Nominalzins bezeichnen. Gemäß (2.10) ist die aktuelle (logarithmierte) Outputlücke umso höher, je größer die für die Folgeperiode erwartete Outputlücke ist und je geringer der aktuelle Marktzinssatz im Vergleich zu dem natürlichen Zinssatz ist. • Die „Fisher-Gleichung“ („Preiserwartungseffekt“; Abschnitt 4.4 in Kapitel 10) beschreibt den Zusammenhang zwischen natürlichem Nominalzinssatz, natürlichem Realzinssatz und erwarteter Inflationsrate: itnat = irtnat + Et [ g Pt+1],

(2.11)

wobei irtnat den natürlichen Realzins benennt; im Gleichgewicht liegt der natürliche Nominalzins itnat um die erwartete Inflationsrate oberhalb des natürlichen Realzinssatzes irtnat. • Die „neu-keynesianische Phillips-Kurve“, welche den Zusammenhang zwischen Inflationsrate und Outputlücke erfasst:

(g Pt – g Pt )= κln(Yt /Ytnat )+ βEt ⎡⎢ g Pt+1 − g Pt+1 ⎤⎥ +ut , (2.12) ⎣ ⎦ mit κ > 0 und 0 < β < 1, wobei gP bzw. gP die wahrgenommene „Trendinflation“ in t t + 1 t bzw. t + 1 benennen und ut eine normalverteilte Zufallsvariable mit Erwartungswert Null und endlicher Varianz als „Cost-push-Faktor“ bezeichnet. • Die als „Taylor-Regel“ bekannte Politikregel, bei der die Zentralbank auf Abweichungen der tatsächlichen Inflationsrate vom Steady-state-Niveau und auf eine positive oder negative (logarithmierte) Outputlücke mit Nominalzinsänderungen reagiert: it = irtnat + gP  + ϕg (gP – gP ) + ϕY ln(Yt/Ytnat), (2.13) t

t

P

t

mit ϕg > 1; 0 ≤ ϕY ≤ 1, wobei irtnat den Schätzwert der Zentralbank für den natürlichen P Realzinssatz bezeichnet. Einsetzen von (2.11) in (2.10) ergibt: )] – σ(it-irtnat – Et [gP ln (Yt/Ytnat) = Et [ln (Yt + 1/Ynat t + 1

]).

t + 1

Umformen ergibt: gP – gP  = A · Et [gP t

t

t + 1

– gP

] + a · (irtnat – irtnat ),

t + 1

wobei A eine 2×2 Koeffizientenmatrix und a einen Vektor benennen. Das System hat einen Lösung, sofern gilt: 1−β φg P + φy >1, κ

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

163

wobei in diesem Fall gilt: ∞

⎤, g Pt = g Pt + ∑ Ψ j Et ⎡⎢irnat −!irnat t+ j t+ j ⎥⎦ ⎣ j=0

(2.14)

mit Ψj := [1 0] Aj a. Gemäß (2.14) ist die Inflationsrate in Periode t mit der Inflationsrate im Steady state identisch, sofern es der Zentralbank gelingt, den Realzinssatz auf dem Wert des natürlichen Zinssatzes zu stabilisieren. Umgekehrt gilt gP  ≠ g für t

Pt

∞

∑Ψ j=0

j

Et ⎡⎢irnat −!i nat ⎤  ≠ 0. ⎣ t+ j rt+ j ⎥⎦

Damit ist im neu-keynesianischen Modell die Geldmengenentwickung für die aktuelle Inflationsrate bedeutungslos. Dies bedeutet allerdings nicht, dass die Zentralbank nicht die Geldmenge zur Zinssteuerung einsetzen kann. Berücksichtigt man die Gleichgewichtsbedingung für den Geldmarkt: ln (Mts/Pt) = Φ · ln Yt – λ · it + vt, wird deutlich, dass die Zentralbank durch Setzen des Zinssatzes zugleich auch die reale Geldmenge bestimmt, wobei vt eine Zufallsvariable mit Erwartungswert Null und endlicher Varianz bezeichnet.

8.2.2.4 Empirische Evidenz Das monetaristische Konzept und neu-keynesianisches Konzept beziehen sich auf unterschiedliche Zeithorizonte und ergänzen sich insoweit (Woodford, 2008; Nelson, 2008). Während das neu-keynesianische Modell die Abweichungen der tatsächlichen Inflationsrate von ihrem Steady-state-Wert erklärt, fragt der monetaristische Ansatz nach den Determinanten der Inflation im Steady-state. Beiden Konzepten ist gemeinsam, dass sie die Verantwortung für die Geldpolitik bei der Zentralbank sehen; um die Inflation zu kontrollieren, fordert der monetaristische Ansatz allerdings eine Kontrolle der Geldmenge, während der neu-keynesianische Ansatz für eine Kontrolle des Nominalzinssatzes plädiert. Empirische Studien zu den Inflationsursachen prüfen häufig, inwieweit die Quantitätstheorie noch gültig ist, und überprüfen, ob ein Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation besteht. Ältere Studien ermitteln in Querschnittsanalysen über ein großes Sample von Ländern einen Korrelationskoeffizient von nahezu Eins, wobei die genaue Höhe von der verwendeten Geldmengenabgrenzung abhängt (Lucas, 1996; McCandless / Weber, 1995). Solche Resultate liefern zwar Hinweise auf die Gültigkeit der monetären Inflationstheorie, ohne sie zu beweisen, denn Korrelationen erlauben keine Aussagen über Kausalitäten, weil auch andere Faktoren Inflationsauslöser sein können, auf die der Träger der Geldpolitik mit erhöhtem Geldmengenwachstum reagiert (Walsh, 1998, 3. A. 2010). Zudem werden die hohen Korrelationen häufig durch die Existenz von Hochinflationsländern innnerhalb des Länder-Samples erzeugt. Nimmt man solche Länder heraus und beschränkt man sich auf Länder mit jährlichen Inflationsraten von nicht mehr als 12%,

164

Uwe Vollmer

verschwindet der Zuammenhang zwischen Inflationsrate und Geldmengenwachstum fast vollständig. Er wird allerdings wieder enger, wenn man die Determinanten der Kassenhaltung und Einkommen- und Zinselastizitäten berücksichtigt, wie es das Baumol-TobinModell der Geldnachfrage (Abschnitt 2.1.2 in Kapitel 10) impliziert. Allerdings verschlechtert sich der Fit für den Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation für Beobachtungszeiträume nach 1990 wieder beträchtlich (Teles / Uhlig, 2013).

8.2.3

Inflationswirkungen

Inflation hat zumeist negative Effekte, deren Ausmaß neben der Höhe der Inflationsrate vor allem davon abhängt, ob und inwieweit die tatsächliche Inflationsrate von den Marktteilnehmern korrekt antizipiert wird. Drei Gruppen von Inflationseffekten lassen sich unterscheiden.

8.2.3.1 Umverteilungseffekte Inflation führt zu einer nicht-leistungsbedingten Umverteilung von Einkommensströmen und Vermögensbeständen zwischen Wirtschaftssubjekten. Mit einer Ausnahme ist Inflation nur bei vollständiger Antizipation verteilungsneutral. Drei wichtige Umverteilungshypothesen lassen sich unterscheiden. Gläubiger-Schuldner-Hypothese Die Gläubiger-Schuldner-Hypothese diskutiert, wann es zu einer inflatorisch bedingten Einkommensumverteilung zwischen Gläubigern und Schuldnern am Kreditmarkt kommt. Dazu ist es zweckmäßig, erneut begrifflich zwischen dem Realzinssatz ir und dem Nominalzinssatz i zu unterscheiden, wobei der Realzinssatz die Verzinsung des eingesetzten Kapitals in konstanter Kaufkraft und der Nominalzinssatz die Verzinsung des eingesetzten Kapitals in laufender Kaufkraft bezeichnen. Zwischen beiden besteht folgender, bereits zuvor als „Preiserwartungs-“ oder „Fisher-Effekt“ bezeichneter Zusammenhang (Abschnitt 4.2 in Kapitel 10): i = ir + gP* + ir · gP*.

(2.15)

Sind Gläubiger und Schuldner realwertbewusst und haben sie identische und sichere Inflationserwartungen, enthält der Nominalzinssatz i neben dem ex ante vereinbarten (gewünschten) Realzinssatz ir noch einen Aufschlag in Höhe der antizipierten Inflationsrate gP* als Ausgleich für den erwarteten Kaufkraftverlust des Kreditbetrags und in Höhe von ir · gP* für den erwarteten Kaufkraftverlust des Zinsertrags ir. Üblicherweise wird der letzte Summand vernachlässigt, da er quantitativ unbedeutend ist, sodass folgt: i = ir + gP*

(2.16)

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

165

Aus (2.16) ergibt sich der (tatsächlich realisierte) Ex-post-Realzins irtat, indem man vom vereinbarten Nominalzinssatz i die tatsächliche Inflationsrate gP abzieht: irtat = i – gP = ir + gP*-gP.

(2.17)

Deshalb gilt: • irtat = ir für gP* = gP, d.h. es kommt zu keiner inflatorisch bedingten Einkommensumverteilung am Kreditmarkt, wenn die Inflationsrate korrekt antizipiert wird; • irtat > ir für gP* > gP, d.h. die Glaubiger sind Inflationsgewinner, wenn die tatsächliche Inflationsrate überschätzt wird; • irtat < ir für gP* < gP, d.h. die Schuldner sind Inflationsgewinner, wenn die tatsächliche Inflationsrate unterschätzt wird.

Wage-lag-Hypothese Die Wage-lag-Hypothese untersucht, wann es zu einer inflatorisch bedingten Einkommensumverteilung zwischen Arbeitnehmern und Arbeitgebern am Arbeitsmarkt kommt. Wieder ist es zweckmäßig, zwischen Nominallohnsatz W und dem Reallohnsatz Wr zu unterscheiden: Der Nominallohnsatz W gibt die Entlohnung des Arbeitnehmers in EURO pro Zeiteinheit (bspw. pro Stunde Std.) an; der Reallohnsatz Wr beschreibt die Entlohnung in Gütern pro Mengeneinheit ME, d.h. es gilt: Wr :=

W ⎡ EUR EUR ME ⎤ : = ⎢= ⎥. P ⎢⎣ Std. ME Std. ⎥⎦

Für die Wachstumsrate gWr des Reallohnsatzes gilt dann näherungsweise: gW  = gW – gP, r

wobei

g W :=

(2.18)

dW 1 dt W

die Wachstumsrate der Nominallohnsatzes und

g P :=

dP 1 dt P

die Wachstumsrate des Preisniveaus bezeichnen. Ob es am Arbeitsmarkt zu einer inflatorisch bedingten Einkommensumverteilung kommt, hängt wieder davon ab, ob die Tarifparteien die zukünftige Inflationsrate korrekt antizipieren. Nominallohnsteigerungen werden in Tarifverhandlungen festgelegt, wobei das für die kommende Periode ausgehandelte Nominallohnwachstum sich additiv zusammensetzt aus der erwarteten Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität gτ und der erwarteten Inflationsrate gP*:

166

Uwe Vollmer

gW = gτ + gP*,

(2.19a)

sodass folgt: gW  = gW – gP = gτ + gP*-gP. r

(2.19b)

Deshalb gilt: • gW  = gτ für gP* = gP, d.h. es findet keine inflatorisch bedingte Einkommensumverteilung r am Arbeitsmarkt statt, wenn die Inflationsrate korrekt antizipiert wird; • gW > gτ für gP* > gP, d.h. die Arbeitsanbieter sind Inflationsgewinner, wenn die tatsächr liche Inflationsrate überschätzt wird; • gW < gτ für gP* < gP, d.h. die Arbeitsnachfrager sind Inflationsgewinner, wenn die tatr sächliche Inflationsrate unterschätzt wird.

Inflationssteuerhypothese Während die vorhergehenden Umverteilungsmomente vom Grad der Inflationsantizipation abhängen, kommt es auch bei vollständig antizipierter Inflation zu einer Einkommensumverteilung von den Steuerzahlern zum Staat und von der Gesamtheit der Kassenhalter zu den Geldproduzenten. Der erste Effekt ergibt sich, weil Steuerzahler infolge von inflatorischen Einkommenssteigerungen in einer höhere Progressionsstufe gelangen und damit eine reale Steuererhöhung erfahren („kalte Steuerprogression“). Zudem erhöht Inflation auch ohne Progressionstarif den von Unternehmen und Haushalten gezahlten effektiven Steuersatz, beispielsweise weil der Realwert der (steuermindernd wirkenden) Abschreibungen sinkt (Feldstein, 1997). Der zweite Effekt liegt vor, wenn die Notenbank realwertgesicherte Aktiva vom Publikum im Austausch von Zentralbankgeld erwirbt. Dann entsteht ein Monopolgewinn Πt aus der Basisgeldproduktion („Seigniorage“), der sich aus zwei Komponenten zusammensetzt, sofern man von Kosten der Geldproduktion absieht (Drazen, 1985; Agenòr / Montiel, 2008): ! ! M M M Πt = t = t t = g Mt ⋅Mtr = g M r ⋅Mtr + g Pt ⋅Mtr t Pt Mt Pt oder

! r + g  · M r, Πt =  M t P t t

(2.20)

wobei Mt und Mtr den nominalen bzw. realen Basisgeldbestand und Pt das Preisniveau im Zeitpunkt t bezeichnen; gM , gM r und gPt sind wiederum die zugehörigen Wachstumst t raten; ein Punkt über einer Variable bedeutet die Veränderung dieser Variable in der Zeit r

dMt M! trtr := . dt

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

167

! r auf der rechten Seite von (2.20) beschreibt den Die erste Gewinnkomponente M t Gewinn aus der Basisgeldproduktion, der sich aus dem steigenden Realkassenbedarf in einer wachsenden Volkswirtschaft ergibt. Die zweite Gewinnkomponente (gP  · Mtr) result tiert aus einer über diesen Bedarf hinausgehenden Basisgeldproduktion. Sie wird auch als Inflationssteuer („inflation tax“) bezeichnet, wobei die Inflationsrate gP als „Steuersatz“ t und die Realkasse Mtr als Steuerbemessungsgrundlage interpretiert werden können.

8.2.3.2 Einkommens- und Beschäftigungseffekte Eng mit den Verteilungseffekten verbunden sind Beschäftigungs- und Einkommenseffekte der Inflation. Eine (unerwartete) Inflationsakzeleration kann zu einem temporären Anstieg von gesamtwirtschaftlicher Beschäftigung und realem Bruttoinlandsprodukt führen, wobei das Ausmaß dieser Realeffekte davon abhängt, wie hoch die Inflationsakzeleration ausfällt und wie schnell die Marktteilnehmer diese erkennen bzw. in ihren Dispositionen umsetzen. Zwei Konzepte erlauben es, die Beschäftigungs- und Einkommenseffekte von Inflation darzustellen. Das eine ist die modifizierte Phillips-Kurve, die den Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosenquote analysiert. Das andere ist die Lucas-Angebotsfunktion, die den Zusammenhang zwischen Inflation und (logarithmierten) Bruttoinlandsprodukt behandelt. Phillips-Kurve Ausgangspunkt der Phillips-Kurven-Diskussion bildete die empirische Beobachtung einer für Großbritannien und den Zeitraum 1861 bis 1957 (nicht-linearen) Beziehung zwischen den Wachstumsrate gW der Nominallöhne und der Arbeitslosenquote U (Phillips, 1958; Überblick bei Kromphardt, 1973). Demnach war ein konstantes Nominallohnniveau mit einer Arbeitslosenquote von 5,5% verbunden, und die Nominallöhne stiegen stärker bei sinkender Arbeitslosenquote als bei steigender Arbeitslosenquote (so genannte „Phillips-Loops“). Während die originäre Phillips-Kurve eine bloße empirische Beobachtung darstellt, verwenden Samuelson und Solow (1960) eine Angebotsdrucktheorie der Inflationserklärung, um einen Zusammenhang zwischen Inflationsrate und Arbeitslosenquote herzustellen. Sie leiten die modifizierte Phillips-Kurve mithilfe folgender Aufschlags- (Markup-)Preisgleichung her: W ⋅N Pt = (1+α)⋅ t t , (2.21) Yt wobei α einen als exogen unterstellten Gewinnaufschlag (in %) auf die Stücklohnkosten darstellt. Da der Kehrwert von Nt/Yt die Durchschnittsproduktivität τt der Arbeit darstellt, gilt:

Pt = (1+α)⋅

Wt . τt

(2.22)

168

Uwe Vollmer

Logarithmieren und Ableiten nach der Zeit ergibt: gP = gW – gτ,

(2.23)

d.h. die Inflationsrate ist gleich der Differenz aus Wachstumsrate des Nominallohns und Wachstumsrate der Durchschnittsproduktivität der Arbeit. Die modifizierte Phillips-Kurve ergibt sich somit aus der originären Phillips-Kurve, indem man das Nominallohnwachstum um den Produktivitätsfortschritt bereinigt. Samuelson und Solow (1960) interpretieren die modifizierte Phillips-Kurve als stabile Austauschbeziehung zwischen Inflation und Arbeitslosenquote, die impliziert, dass durch Inflationsakzeleration die Arbeitslosenquote reduziert werden könne. Dem widersprechen Phelps (1967) und Friedman (1968), die argumentieren, dass durch Wahl eines bestimmten Punktes auf der (modifizierten) Phillips-Kurve und der sich damit ergebenden Inflationsrate eine entsprechende Inflationserwartung erzeugt wird. Die PhillipsKurve verschiebt sich mit steigenden Inflationsrate nach rechts/ außen („expectation-augmented Phillips-curve“; „natural-rate-hypothesis“), sodass gilt: gP = f(U) + gP*. Diese Friedman-Phelps-Hypothese setzt sich aus folgenden Elementen zusammen (Abb. 8.2): • In dynamischen Volkswirtschaften existiert eine realwirtschaftliche, durch den Strukturwandel bedingte „natürliche Arbeitslosigkeit“ (Friedman, 1968), die von monetären Einflüssen unabhängig ist und auch bei vollständiger Inflationsantizipation vorliegt. Sie setzt sich aus zwei Komponenten zusammen (Kapitel 15): Einer durch Informationsmängel über die Höhe des herrschenden Reallohnsatzes bedingten Suchkomponente („Sucharbeitslosigkeit“) und einer durch räumliche oder fachliche Mobilitätsbarrieren bedingten friktionalen Komponente („friktionelle Arbeitslosigkeit“). Arbeitnehmer sind temporär arbeitslos, weil sie nach einem besser entlohnten Arbeitsplatz suchen und/oder weil sie selbst bei vollkommenen Informationen über die Höhe aller Löhne nicht in der Lage sind, einen Arbeitsplatz sofort zu wechseln, sondern Zeit für Umzug oder Umschulung aufwenden müssen. • Eine Inflationsakzeleration kann zu einem temporären Rückgang der tatsächlichen Arbeitslosenquote U unter die „natürliche Arbeitslosenquote“ U0nat führen, der mithilfe der Wage-lag-Hypothese begründet werden kann: Beträgt die Inflationsrate in der Ausgangssituation Null und wird dies von den Marktteilnehmern auch erwartet, wachsen gemäß (2.19b) die Reallöhne mit der gleichen Rate wie die Arbeitsproduktivität und es gilt: U = U0nat (Punkt E0). Kommt es dann zu einer Inflationsakzeleration, die von den Marktteilnehmern nicht antizipiert wird, gilt: gP > gP* = 0 bzw. gW < gπ, und der r Faktor Arbeit verbilligt sich für die Unternehmen, die mehr Arbeitskräfte einstellen, sodass gilt: U < U0nat (Punkt E1).

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

169

Abb. 8.2  Friedman-Phelps-Hypothese

• Dieser Punkt ist allerdings kein Gleichgewicht, denn sobald die Marktteilnehmer den Erwartungsirrtum merken, passen sie ihre Inflationserwartung an (gP = gP*), und die tatsächliche Arbeitslosigkeit steigt wieder auf das natürliche Niveau an (Punkt E2). Damit verschiebt sich die Phillips-Kurve von der Position PK1 in die Position PK2 und die mittelfristige Phillips-Kurve PKM ist eine vertikale über der natürlichen Arbeits0 losigkeit U0nat. Langfristig ist ein Anstieg der Inflationsrate zumeist auch mit einer zunehmenden Variabilität der Inflationsrate verbunden. Steigende Inflationsvariabilität beeinträchtigt den Informationsgehalt der relativen Preise, was die natürliche Arbeitslosigkeit auf U1nat wachsen lässt und die Phillips-Kurve nach rechts in die Position PKM verlagert (Fried1 man, 1977).

Lucas-Angebotsfunktion Der Einfluss von Überraschungsinflation auf den Output wird häufig mithilfe des Konzepts der Lucas-Angebotsfunktion LAF (Lucas, 1973; Überblick bei Vollmer, 2005) behandelt. Es beruht darauf, dass es in Geldtauschwirtschaften für Marktteilnehmer schwierig ist, relative Preisänderungen, auf die ein gewinnmaximierender Anbieter mit einer Mengenanpassung reagiert, von absoluten Preisniveauänderungen zu unterscheiden, auf die keinen Mengenanpassung erfolgen sollte (Abschnitt 5.1.2 in Kapitel 9).

170

Uwe Vollmer

Genauere Aussagen lassen sich im Modell einer Volkswirtschaft treffen, in der ein Gut auf einer Vielzahl räumlich getrennter Märkte j = 1,2,...J gehandelt wird; jeder (Teil-) Markt ist wettbewerblich organisiert, sodass der Preis für jeden Anbieter ein Datum ist. Das Angebot auf Markt j in Periode t setzt sich aus einer normalen oder natürlichen Komponente Ytnat und einer zyklischen Komponente Ytzykl zusammen: Yt (j) = Ytnat · Ytzykl (j),

(2.24)

wobei für beide Komponenten jeweils gilt: Ytn = A · eβt,

(2.25)

mit A > 0, β > 0 und γ

Yt

zykl

⎛ P ( j) ⎞⎟ t ⎟ , ( j)= ⎜⎜⎜ ⎜⎝ E[ Pt | It ( j)]⎟⎟⎠

(2.26)

mit γ > 0, wobei e erneut die Euler’sche Zahl benennt. Die (für alle Märkte gleiche) natürliche Komponente folgt einem vom Preisniveau unabhängigen Wachstumspfad, wohingegen die zyklische Komponente auf Abweichungen des tatsächlichen Preises Pt (j) auf Markt j von dem beim jetzigen Informationsstand It (j) erwarteten Preisniveau E[pt |It (j)] reagiert; die zyklische Komponente ist Eins, wenn der beobachtete Marktpreis mit dem erwarteten Preisniveau übereinstimmt. Einsetzen von (2.25) und (2.26) in (2.24) ergibt: γ

⎛ P ( j) ⎞⎟ t ⎟ Yt ( j)= A⋅e ⋅⎜⎜⎜ ⎜⎝ E[ Pt | It ( j)]⎟⎟⎠ βt

(2.27)

und nach Logarithmierung: yt(j) = α + βt + γ · (pt (j) – E[pt |It (j)]), (2.28) wobei gilt: lnA = :α; lnPt (j) = :pt (j). Lucas (1973) unterstellt, dass die Teilnehmer auf Markt j auf Basis folgender Informationen Erwartungen über das aktuelle (logarithmierte) Preisniveau pt bilden: • Sie kennen den Vergangenheitsverlauf des (logarithmierten) Preisniveaus pt, für den gilt: pt ~ N (pt; σP2), d.h. das (logarithmierte) Preisniveau schwankt mit Varianz σP2 um den Erwartungswert pt.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

171

• Darüber hinaus kennen sie den (logarithmierten) Einzelpreis pt auf ihrem Markt j, für den gilt: pt (j) = pt + uj, mit uj ~ N (0; σu2) und uj als prozentualer Abweichung des Marktpreises vom Preisniveau; diese Abweichung hat einen Erwartungswert von Null und eine positive Varianz σu2. Unter diesen Annahmen gilt für die rationale Erwartung des Preisniveaus: E[pt |It (j)] = E[pt |pt (j); pt ] = (1 – θ) · pt (j) + θ · pt. (2.29) Gemäß (2.29) ist die rationale Erwartung des Preisniveaus gleich dem gewichteten arithmetischen Mittel aus aktuellem Marktpreis pt (j) und mittlerem Preisniveau pt, wobei für das Gewicht θ gilt:

θ=

σu2 . σ p2 +σu2

(2.30)

Mithin folgt: • θ = 0 für σu2 = 0 (bzw. σP2 → ∞); in diesem Fall schließen rationale Marktteilnehmer aus jeder beobachteten Marktpreisänderung auf einen Preisniveauänderung, d.h. es gilt:

E[pt |It (j)] = pt (j);

• θ = 1 für σP2 = 0 (bzw. σu2→∞); rationale Marktteilnehmer wissen, dass jede beobachtete Einzelpreisänderung eine relative Preisänderung sein muss und das gesamtwirtschaftliche Preisniveau unverändert bleibt, d.h. es gilt:

E[pt |It (j)] = pt.

Einsetzen von (2.29) in (2.28) ergibt: yt(j) = α + βt + γ · [pt(j) – (1-θ) · pt(j) – θ · pt ]

(2.31)

oder yt(j) = α + βt + θγ · [pt(j) – pt ].

(2.32)

Aggregiert man diese Angebotsfunktion über alle J Märkte, indem man für die zugrunde liegenden Niveaugrößen das geometrische Mittel bildet, folgt: yt = α + βt + θγ · [pt – pt ].

(2.33)

172

Uwe Vollmer

Abb. 8.3  Lucas-Angebotsfunktion

oder yt = ytnat + a · [pt – p(t-1) – (pt – p(t-1))], (2.34) wobei gilt: α + βt = :ytnat und θγ = :a. Da pt – p(t-1) die tatsächliche Inflationsrate und pt – p(t-1) die (rational) erwartete Inflationsrate benennen, lässt sich schreiben: yt = ytnat + a · (gPt – E[gPt]).

(2.35)

Dies ist die Lucas-Angebotsfunktion, die in Abb. 8.3 wiedergegeben ist. Sie besagt, dass eine Überraschungsinflation den (logarithmierten) Output über seinen natürlichen Wert anhebt, wobei der Faktor a gemäß (2.30) von den beiden Varianzen abhängt.

8.2.3.3 Allokations- und Wachstumseffekte Inflation bedingt Umlenkungen von Produktionsfaktoren weg vom Allokationsoptimum, die zu langfristigen Wachstumseinbußen führen. Folgende Allokationseffekte von Inflation lassen sich unterscheiden. Verminderte Realkassenhaltung Eine konstante und vollständig antizipierte Inflation hat Wohlfahrtskosten infolge einer verringerten Realkassenhaltung. Weil mit einem Anstieg der Inflationsrate die Opportunitätskosten der realen Kassenhaltung steigen, reduzieren Wirtschaftssubjekte ihre reale Geldnachfrage und verzichten auf Vorteile aus der Nutzung eines allgemein anerkannten

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

173

Zahlungs- und Wertaufbewahrungsmittels und auf den daraus resultierenden Nutzenstrom (Abschnitt 1.1 in Kapitel 10). Sie halten weniger Realkasse als optimal und nehmen höhere Transaktionskosten in Kauf, beispielsweise in Form häufiger Bankbesuche („shoe leather costs“) oder häufiger Umschichtungen von verzinslichen Aktiva in Kasse. Zu diesen Wohlfahrtseinbußen hinzu treten bei hohen Inflationsraten die Transaktionskosten, die durch notwendige Preisanpassungen verursacht werden („menue costs“), denn Kataloge, Speisekarten u.ä. müssen periodisch neu erstellt werden. Erfolgen die Preisanpassungen diskontinuierlich, entstehen relative Preisveränderungen, sofern Unternehmen ihre Preise zu unterschiedlichen Zeitpunkten anpassen, die zu Fehlallokationen führen. Grafisch lassen sich diese Wohlfahrtseffekte wie in Abb. 8.4 dargestellt verdeutlichen, die die von den Wirtschaftssubjekten gewünschte aggregierte reale Geldnachfrage Md/P  =  Md(i)/P in Anhängigkeit vom Nominalzinssatz i wiedergibt. Herrscht Preisniveaustabilität (gP  =  gP*  =  0), stimmen gemäß Fisher-Hypothese Nominalzinssatz i und Realzinssatz ir überein (i0 = ir0) und die Wirtschaftssubjekte halten Realkasse in Höhe von (Md/P)0. Steigt die Inflationsrate an und wird dies von den Wirtschaftssubjekten antizipiert (gP  =  gP* > 0), gilt i1  =  ir0  +  gP*, d.h. die Opportunitätskosten der Kassenhaltung steigen und die Wirtschaftssubjekte reduzieren ihre reale Geldnachfrage auf (Md/P)1. Diese verringerte Realkassenhaltung hat gesamtwirtschaftliche Wohlfahrtseinbußen zur Folge, die der schraffierten Fläche WV proportional sind. Abb. 8.4 ermöglicht zwei weitere Erkenntnisse: Sie zeigt erstens die Inflationssteuer als schraffierte Fläche IT. Zweitens halten die Wirtschaftssubjekte die optimale Kasse (Md/P)*, sofern die Opportunitätskosten der Kassenhaltung Null werden, d.h. sofern gilt: i = ir + gP* = 0;

Abb. 8.4  Inflationssteuer und Wohlfahrtseffekte von Inflation

Md ∗ P

174

Uwe Vollmer

in diesem Fall ist die Fläche unterhalb der Geldnachfragefunktion maximal, die dem Gesamtnutzen der Kassenhaltung proportional ist. Dies ist bei positivem Realzins der Fall, wenn die erwartete Inflationsrate gP* negativ wird, und wenn gilt (Friedman, 1969): ir = –gP* < 0.

Wachstumseffekte Die negativen Wohlfahrtseffekte einer konstanten Inflationsrate verstärken sich, wenn die Inflation auf Kreditmärkten nur unvollständig antizipiert wird, beispielsweise weil Obergrenzen für Nominalzinssätze bestehen. In solchen Situationen „finanzieller Repression“ kommt es zu Vermögensfehlallokationen. Die sich daraus ergebenden Konsequenzen für den Wachstumspfad einer Volkswirtschaft lassen sich verdeutlichen im Rahmen der als AK-Modell bekannten Variante endogener Wachstumstheorien, in der der aggregierte Output Yt eine lineare Funktion des aggregierten Kapitalstocks Kt ist (Abschnitt 4.1.1 in Kapitel 9):

Yt = A · Kt, (2.36)

wobei A > 0 die Durchschnitts- (und zugleich Grenz-) Produktivität des Kapitalstocks bezeichnet. Es sei unterstellt, dass das Outputgut Y sowohl konsumiert als auch investiert werden kann und dass der Kapitalstock K mit einer Rate δ pro Periode veraltet. Weiterhin ist angenommen, dass ein Anteil (1 – μ) der Ersparnisse S pro Periode im Prozess der Finanzintermediation „verloren geht“, sodass nur der Rest für Investitionszwecke I zur Verfügung steht (Pagano, 1993): μ · St = It,

(2.37)

mit 0 < μ < 1. Dann gilt gYt = gKt, wobei gYt und gKt die Wachstumsraten des Realeinkommens und des Kapitalstocks bezeichnen. Wegen: ⋅K t dK 1 I −δKt µ⋅St −δ g Kt = t ⋅ = t = It −δKt dt K t dK tK t 1 K t µ⋅St −δ ⋅K t (2.38) g Kt = ⋅ = = dt K t Kt Kt folgt: gYt = μ · s · A – δ,

(2.39)

wobei s die durchschnittliche Sparquote und δ die Abschreibungsrate bezeichnen. Damit fällt unter sonst gleichen Bedingungen die Wachstumsrate gYt des Realeinkommens umso geringer aus, je niedriger die Sparquote s, je niedriger die Durchschnittsproduktivität

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

175

A des Sachkapitals und je geringer der Anteil μ der Ersparnisse ist, der für Sachkapitalinvestitionen verwendet wird. Bei Vorliegen von Zinsobergrenzen beeinflusst Inflation alle drei Wachstumskomponenten und bedingt damit aus folgenden Gründen ein verändertes reales Wirtschaftswachstum (Greenwood / Jovanovic 1990; King / Levine 1993; Roubini / Sala-i-Martin 1995). • Erstens bedingen Zinsobergrenzen bereits in Verbindung mit mäßigen Inflationsraten negative Realzinsen, verbilligen den laufenden Konsum relativ zum Zukunftskonsum und vermindern die Ersparnis. Negative Auswirkungen auf die Sparquote s haben auch Vermögensbewertungseffekte infolge von Portfolioumschichtungen, wenn Anleger ihr Vermögen von regulierten Finanzmärkten auf Sachvermögensmärkte (beispielsweise für Immobilien) umschichten, auf denen das Angebot kurzfristig gegeben ist. Konsequenz ist ein relativer Preisanstieg dieser Sachaktiva und damit ein nomineller Vermögenszuwachs, dem kein entsprechender Zuwachs an Verbindlichkeiten gegenübersteht; solch ein Vermögensgewinn erhöht Aktual- und Zukunftskonsum und vermindert die Ersparnis. • Zweitens macht die künstliche Senkung des Realzinssatzes infolge von Nominalzinsregulierungen und Inflationsprozessen auch Investitionsprojekte mit niedrigen internen Zinssätzen und Kapitalproduktivitäten rentabel. Da eine Zinsanpassung als Allokationsmechanismus ausgeschaltet ist, können auch solche vergleichsweise unproduktive Investitionsprojekte rentabel durchgeführt werden, wodurch die gesamtwirtschaftliche Kapitalproduktivität A abnimmt. • Drittens beeinflusst die Inflationsrate, welcher Anteil (1 – μ) der Ersparnisse im Prozeß der Finanzintermediationdurch Geschäftsbanken „verloren geht“ und damit nicht mehr für Investitionszwecke zur Verfügung steht. Der Finanzsektor stellt die vom ihm erbrachten Finanzdienstleistungen nicht kostenlos bereit, sondern absorbiert selbst einen Teil (1 – μ) der Ersparnisse, indem er Maklergebühren oder Courtagen erhebt, eine Zinsspanne zwischen Soll- und Habenzins erhält usw. Tatsächlich zeigt sich empirisch ein systematisch negativer Zusammenhang zwischen Inflationsrate und Wachstumsrate des realen Volkseinkommens; die meisten Studien kommen zu dem Ergebnis, dass ein Anstieg der Inflationsrate um 10 Prozentpunkte im Durchschnitt mit einem Rückgang des Wirtschaftswachstums um 0,2 bis 0,7 Prozentpunkte verbunden ist, wobei die Ergebnisse vom Inflationsniveau abhängen und die negativen Wachstumseffekte in Ländern mit mittleren Inflationsraten am höchsten sind (De Gregorio, 1992; Barro, 1995; Heller, 1995; Krüger, 1995). Die genannten Studien ermittelt z.B. für diese Ländergruppe mit mittleren Inflationsraten, dass ein Rückgang der Inflationsrate von 20% auf 10% p.a. mit einem Wachstumsgewinn von 2,3% p.a. verbunden ist.

176

Uwe Vollmer

8.2.3.4 Erwartungsbildung und Antizipation Das Ausmaß der zuvor abgeleiteten Umverteilungs- und Beschäftigungseffekte der Inflation hängt davon ab, ob Wirtschaftssubjekte die Inflationsrate vollständig antizipieren, d.h. korrekt erwarten und in Verträgen umsetzen. Folgende Erwartungsbildungshypothesen werden in der Literatur unterschieden: Erwartungsbildungshypothesen Adaptive Erwartungsbildung (Cagan, 1956) bedeutet Prognosebildung über die zukünftige Entwicklung einer Variable, hier der Inflationsrate, auf Grundlage der vergangenen Entwicklung derselben Variable. Bezeichnet man die (in Zeitpunkt t) für den Zeitpunkt t + 1 prognostizierte Inflationsrate mit g*P und entsprechend die in (t – 1) für t prognostizierte Inflationsrate mit g*P , gilt bei adaptiver Erwartungsbildung: (t + 1)

t

g*P(t + 1) – g*Pt = κ · (gPt – g*Pt),

(2.40)

mit κ≥0 oder g*P(t + 1) = κ · gPt + (1 – κ) · g*Pt. Gemäß (2.40) ist die Anpassung der Inflationserwartung zwischen t + 1 und t gleich einem Anteil κ am Prognosenfehler in t. Folgende Unterfälle adaptiver Erwartungsbildung lassen sich weiter unterscheiden: • Bei statischer Erwartungsbildung gilt κ = 1 und damit: g*P(t + 1) = gPt, d.h. die Inflationserwartung für t + 1 ist gleich der tatsächlichen Inflationsrate in t; • bei konstanten Erwartungen gilt κ = 0 und: g*P(t + 1) = g*Pt = g*P(t – 1) = ... = gP* d.h. die Marktteilnehmer erwarten in jeder Periode dieselbe Inflationsrate gP*. • Bei elastischen (unelastischen) Erwartungen gilt κ > 1 (0 < κ < 1), d.h. die Erwartungsanpassung ist größer (kleiner) als der Erwartungsirrtum der Vorperiode. Tabelle 8.2 gibt im oberen Teil beispielhaft für alternative Werte von κ die zugehörigen Inflationserwartungen wieder. Bei adaptiven Erwartungen begehen die Wirtschaftssubjekte systematische Erwartungsirrtümer, die dem Postulat des Rationalverhaltens widersprechen. Diese Mängel vermeidet das Konzept rationaler Erwartungsbildung (Muth, 1961), das die Prognosebildung auf Grundlage der zentralen kausalen Einflussfaktoren auf die zu prognostizierende Größe bedeutet. Rationale Erwartungen sind also die Prognosen des relevanten ökonomischen Modells. Damit nutzen die Marktteilnehmer bei rationaler

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

177

Tab. 8.2  Beispiel adaptiver Erwartungsbildung

g*P(t + 1) – g*Pt = κ · (gPt – g*Pt) g*Pt + 1

g*Pt 

κ · (gPt – g*Pt)

10%

6%

1 · (10% – 6%)

6%

6%

0 · (10% – 6%)

10,8%

6%

1,2 · (10% – 6%)

8,4%

6%

0,6 · (10% – 6%)

g*P(t + 1) – g*Pt = 1 · (gPt – g*Pt) 5%

0%

1 · (5% – 0%)

10%

5%

1 · (10% – 5%)

15%

10%

1 · (15% – 10%)

20%

15%

1 · (20% – 15%)

Erwartungsbildung sämtliche im Prognosezeitpunkt verfügbaren Informationen, d.h. sie kennensowohl die kausalen Einflussgrößen als auch deren Vergangenheitsverlauf. Dann gilt: g*P + 1 = E[gP(t + 1) |It (j)]

(2.41)

d.h. die in t für t  +  1 erwartete Inflationsrate ergibt sich als mathematischer Erwartungswert der Inflationsrate bei gegebenem Informationsstand It auf dem Markt j.

Preis- und Lohnrigiditäten Änderungen der Inflationserwartungen bewirken nur dann zeitgleiche Änderungen der tatsächlichen Inflationsrate, wenn Löhne und Preise sich vollständig an Variationen der Geldmenge anpassen können. Andernfalls haben systematische monetäre Impulse auch bei rationaler Erwartungsbildung Output- und Beschäftigungseffekte zur Folge. Drei Gruppen von Faktoren erklären kurzfristige Lohn- und Preisrigiditäten (Überblick bei Walsh, 1998, 3. A. 2010): • Längerfristige Verträge auf Arbeits- und Gütermärkten; • Kosten der Nominallohn- und Preisanpassung; • Monopolistische Konkurrenz auf Märkten für Zwischenprodukte. Alle drei Gründe sollen jetzt näher analysiert werden.

178

Uwe Vollmer

Überlappende Tarifverträge Taylor (1979, 1980) unterstellt die Existenz von Arbeitsverträgen mit einer Laufzeit von zwei Perioden, wobei in jeder Periode jeweils die Hälfte der Kontrakte abgeschlossen wird. Daraus resultierende Lohnrigiditäten übertragen sich in Preisrigiditäten, weil Unternehmer einen konstanten Gewinnaufschlag auf ihre Lohnkosten verlangen. Es sei xt der (logarithmierte) Nominallohnsatz, der in Periode t ausgehandelt wird; damit gilt für den durchschnittlichen (logarithmierten) Lohnsatz, den ein Unternehmen in t zahlt: 1 wt = ( xt + xt−1 ) 2



(2.42)

und für das (logarithmierte) Preisniveau in t:

1 pt = ( xt + xt−1 )+µ, 2

(2.43)

wobei μ den konstanten (logaritmierten) Gewinnaufschlag benennt und nachfolgend μ = 0 gesetzt wird. Daraus ergibt sich für den durchschnittlichen (logarithmierten) erwarteten Reallohnsatz wr für einen Arbeitnehmer, dessen Nominallohn in Periode t ausgehandelt wurde, über die Vertragslaufzeit: 1 1 wr = ( xt − pt )+ ( xt − Et pt+1 ), (2.44) 2 2

= xt −

1 ( pt + Et pt+1 ), 2

wobei Etp(t + 1) das in Periode t für Periode t + 1 erwartete (logarithmierte) Preisniveau benennt. Von einer Abdiskontierung wird absehen und die Rate der Zeitpräferenz ist gleich Null gesetzt. Taylor (1979) unterstellt, dass der Tariflohn xt in Periode t abhängt von • der erwarteten Entwicklung des (logarithmierten) Preisniveaus in t und t + 1; • der konjunkturellen Entwicklung, erfasst durch den dem logarithmierten Output yt. Damit gilt:

xt =

1 ( pt + Et pt+1 )+ k⋅ yt , 2

und wegen

1 pt = ( xt + xt−1 ) 2 folgt

mit k >0

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

pt = =

{

} {

179

}

1 1 1 1 [ pt + Et pt+1 ]+ kyt + [ pt−1 + Et−1 pt ]+ kyt−1 (2.45) 2 2 2 2

1 k {2pt + Et pt+1 + pt−1 + Et−1 pt − pt }+ { yt + yt−1 }, 4 2

wobei nachfolgend ηt := Et–1 pt – pt gesetzt wird und den Erwartungsirrtum der Periode t benennt. Daraus folgt: 1 1 1 pt = pt−1 + Et pt+1 + k( yt + yt−1 )+ ηt , 2 2 2 sodass das Preisniveau in Periode t vom Preisniveau der Vorperiode und dem für die Folgeperiode erwarteten Preisniveau abhängt. Dann folgt für die Inflationsrate: gPt := pt – pt–1 = Et gP(t + 1) + 2k(yt + yt–1) + ηt, (2.46) sodass die aktuelle Inflationsrate – anders als das Preisniveau – nur von der für die Zukunft erwarteten Inflationsrate und nicht von der vergangenen Inflationsrate abhängt.

Preisanpassungskosten Rotemberg (1982) unterstellt, dass Unternehmen quadratische Kosten tragen müssen, sofern sie ihre Güterpreise anpassen; im Unterschied zum vorherigen Abschnitt gibt es keine längerfristigen Kontrakte; allerdings führen Unternehmen Preisanpassungen wegen der Anpassungskosten nur unvollständig und verzögert durch. Damit gilt für ein repräsentatives Unternehmen j, dass der von ihm gewünschte (logarithmierte) Preis pt* (j) vom aktuellen (logarithmierten) Preisniveau pt und der Konjunkturlage (gemessen durch einen Parameter xt), abhängt: pt* (j) = pt + αxt.

(2.47)

Für den Unternehmensgewinn Πt gilt: Πt (j) = –δ[pt(j) – pt*(j)]2 = –δ[pt(j) – pt – αxt]2, (2.48) d.h. der Unternehmensgewinn ist eine abnehmende quadratische Funktion der Different zwischen aktuellem und gewünschtem Preis. Für die Kosten der Preisanpassung im Zeitablauf durch Unternehmen j gilt: ct(j) = ϕ[pt(j) – pt-1 (j)]2. Das Unternehmen j setzt pt(j), indem es seinen erwarteten Gewinn: ∞

∑ β E [Π i=0

i

t

(j) – ct + i(j)]

t + i

= {β0Et[(Πt(j) – ct(j)] + β1Et[(Πt + 1(j) – ct + 1(j)] + ...}

(2.49)

180

Uwe Vollmer

maximiert, wobei 0 < β < 1 den Abdiskontierungsfaktor benennt. Einsetzen von (2.47) ergibt für den erwarteten Gewinn: β0{–δ[pt(j) – pt – αxt]2 – ϕ[pt(j) – pt–1(j)]2} (2.50) + β1{–δ[Et pt + 1(j) – pt + 1 – αxt + 1]2 – ϕ[Et pt + 1(j) – pt(j)]2} + β2{–δ[Et pt + 2(j) – pt + 2 – αxt + 2]2 – ϕ[Et pt + 2(j) – pt + 1(j)]2}  + ... Die Bedingung erster Ordnung lautet: –δ[pt(j) – pt – αxt] – ϕ[pt(j) – pt–1(j)] + βϕ[Et pt + 1(j) – pt(j)] = 0 Da alle Unternehmen identisch sind und pt(j) = pt(j + 1) = ... = pt gilt, folgt: –δ[pt – pt – αxt] – ϕ[pt – pt–1] + βϕ[Et pt + 1 – pt] = 0 und für die Inflationsrate gPt := pt – pt–1: δαxt – ϕgPt + βϕEt gPt + 1 = 0 oder

g Pt = βEt g Pt+1 +

αδ xt . φ

(2.51)

Gleichung (2.51) beschreibt die „Neu-Keynesianische Phillips-Kurve“. Damit ist die aktuelle Inflationsrate umso höher, je höher die erwartete Inflationsrate und je größer die gesamtwirtschaftliche Aktivität (und je besser die Konjunkturlage) ist.

Monopolistische Konkurrenz Während im zuvor dargestellten Ansatz jedes Unternehmen in jeder Periode seinen Preis partiell anpasst, unterstellt Calvo (1983), dass ein Unternehmen unter monopolistischer Konkurrenz anbietet und über Preissetzungsmacht verfügt.Allerdings kann das Unternehmen in jeder Periode seinen Preis nur mit Wahrscheinlichkeit (1-ω) vollständig anpassen; mit Gegenwahrscheinlichkeit ω muss es den Preis unverändert halten. Damit • wählen alle Unternehmen bei einer Anpassung denselben Preis;

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

181

• ist der durchschnittliche Preis der Unternehmen, die keine Anpassung vornehmen, gleich dem Preisniveau P(t-1) der Vorperiode; • bleibt ein Preis im Durchschnitt 1 (1−ω )+ 2ω(1−ω )+3ω 2 (1−ω )+...= 1−ω Perioden lang unverändert, denn für das Unternehmen ist die erwartete Anzahl der Perioden bis zur nächsten Preisänderung 1 mit Wahrscheinlichkeit (1 – ω), 2 mit Wahrscheinlichkeit 2ω(1 – ω), 3 mit Wahrscheinlichkeit 3ω2 (1 – ω) usw.: die Lösung dieser geometrischen Reihe ist 1/1 – ω. Unter diesen Bedingungen setzt ein Unternehmen bei vollständig flexiblen Preisen (ω = 0) wegen der monopolitischen Konkurrenz einen Preis, der oberhalb der Grenzkosten der Güterproduktion liegen. Da alle Unternehmen gleich sind, liegt das Preisniveau um einen konstanten Markup über den Grenzkosten. Bei ω > 0 können nicht alle Unternehmen die Preisanpassung vornehmen, und jene Firmen, die dies können, werden die zukünftig erwarteten marginalen Kosten bei der Preissetzung berücksichtigen. Je höher ω, desto rigider sind die Preise und desto höher ist das Gewicht der erwarteten marginalen Produktionskosten relativ zu den aktuellen Grenzkosten (Walsh, 1998, 3. A. 2010). Damit ergibt sich das aktuelle Preisniveau als gewichtetes arithmetisches Mittel aus den gesetzten Preisen von den Unternehmen, die Preisanpassungen vornehmen können, und den durchschnittlichen Preisen der Unternehmen, die keine Preisanpassung vornehmen können. Für die aktuelle Inflationsrate folgt: gPt = βEt gP(t + 1) + κ ·  vˆt, mit

κ :=

(1−ω )⋅(1−βω ) ω

(2.52)

,

wobei β < 1 erneut den Abdiskontierungsfaktor benennt und vˆt die marginalen realen Produktionskosten (ausgedrückt als prozentuale Abweichung vom Steady-state Wert) bezeichnet. Wegen β · ω2 < 1 gilt:

∂κ 1 = β − 2 0, d.h. wenn der Geldpolitiker einen höheren Output als den natürlichen Output ynat anstrebt. Dann lässt sich (2.53) auch schreiben: 2 1 1 L = λ( y − y nat −k) + g P2 . 2 2

(2.55)

Der Geldpolitiker möchte zugleich die Produktion stimulieren und das Preisniveau stabilisieren. Allerdings besteht zwischen beiden Zielen ein Trade-off, denn gemäß LucasAngebotsfunktion lässt sich der Output nur durch Überraschungsinflation über das natürliche Niveau hinaus anheben. Gemäß (2.35) gilt: y = ynat + a(gP – gP*) – z,

(2.56)

wobei z eine Zufallsvariable mit Erwartungswert von Null und endlicher Varianz σz2 bezeichnet, die einen gesamtwirtschaftlichen Angebotsschock repräsentiert. Die Notenbank kontrolliert das Geldmengenwachstum, hat jedoch nur einen imperfekten Zugriff auf die Inflationsrate. Es gilt: gP = gM + v,

(2.57)

wobei v einen stochastischen Geldnachfrageschock benennt mit Erwartungswert von Null und ebenfalls endlicher Varianz σv2. Die beiden Zufallsvariablen z und v seien voneinander unabhängig. Abb. 8.5 gibt die unterstellte Spielsequenz wieder. Zunächst kündigt die Notenbank in Stufe 1 eine bestimmte Inflationsrate gP an, dann bildet das Publikum in Stufe 2 seine Inflationserwartung und anschließend tritt in Stufe 3 der Angebotsschock z auf. In Stufe 4 wählt der Geldpolitiker das Geldmengenwachstum gM und abschließend tritt in Stufe 5 der Geldnachfrageschock ein und bestimmt die tatsächliche Inflationsrate. Damit kennt die Notenbank die Ausprägung von z, aber nicht von v, wenn sie gM setzt. Das Publikum kennt die Ausprägungen beider Schocks nicht.

184

Uwe Vollmer

Abb. 8.5  Spielsequenz bei Diskretion

8.2.4.2 Modelllösung Die Lösung solch eines Spiels erfolgt gemäß dem Prinzip der Rückwärtsinduktion. Dies erfordert hier, in drei Schritten vorzugehen, wobei der erste Schritt einige Teilschritte umfasst (Tabelle 8.3): • Schritt 1: Zunächst bestimmt man in das vom Geldpolitiker in Stufe 5 der Spielsequenz für gegebene Inflationserwartungen gewählte Geldmengenwachstum; dies ergibt die Reaktionsfunktion des Geldpolitikers auf die von Publikum gewählte Inflationserwartung. • Schritt 2: Dann bestimmt man die vom Publikum in Stufe 3 gebildete Inflationserwartung, d.h. man ermittelt die Reaktionsfunktion des Publikums. • Schritt 3: Schließlich ermittelt man die gleichgewichtige Inflationsrate, die sich im Schnittpunkt beider Reaktionsgeraden ergibt. Alle drei Schritte sollen jetzt nachvollzogen werden.

Reaktionsfunktion des Geldpolitikers Der erste Schritt erfordert Einsetzen von (2.56) und (2.57) in (2.55). Dies ergibt: 2 1 1 2 L = λ ⎡⎢a( g M + υ− g ∗P )−z −k ⎤⎥ + ( g M + υ) . (2.58) ⎣ ⎦ 2 2

Da der Geldpolitiker in Stufe 5 die tatsächliche Ausprägung von v noch nicht kennt, muss der Erwartungswert von L gebildet werden. Dazu ist die Kenntnis folgender Rechenregel zweckmäßig. Es gilt für eine Zufallsvariable v: E[(av)2] = E[av · av] = a · a · E[v] · E[v] + a2 · σv2, (a) d.h. der Erwartungswert einer quadrierten Zufallsvariablen ist gleich dem Produkt der Erwartungswerte der Zufallsvariable plus der Varianz der Zufallsvariable (für a = 1). Damit folgt für den erwarteten Verlust des Geldpolitikers:

{

}

2 1 E[ L ] =λ ⎡⎢a( g M − g ∗P )−z −k ⎤⎥ +a 2σzv22 + ( g M2 +σ σvz22 ). (2.59) ⎣ ⎦ 2

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

185

Tab. 8.3  Lösungsalgorithmus für das Barro-Gordon-Modell Zielfunktion des Politikers ↓ Einsetzen von LAF und Geldmengenwachstum ↓ (Evtl.) Bildung des Erwartungswerts für Zielfunktion ↓ Notwendige Bedingung für Max./Min. (Reaktionsfunktion Politikträger) ↓ Rationale Inflationserwartung des Publikums gP* = E[gPt] (Reaktionsfunktion Publikum) ↓ Gleichgewicht: Einsetzen von gP* = E[gPt] in Reaktionsfunktion des Politikträgers

Man erhält nun das vom Geldpolitiker in Stufe 5 gewählte Geldmengenwachstum, indem man das Minimum von (2.59) ermittelt. Die notwendige Bedingung für ein Minimum lautet:

∂E[ L ] =λa ⎡⎢a( g M − g ∗P )−z −k ⎤⎥ + g M = 0 ⎣ ⎦ ∂gM oder

gM =

λa 2 g ∗P +λa(z + k) 1+λa 2

(2.60)

Dies ist die in Schritt 1 gesuchte Reaktionsfunktion des Geldpolitikers.

Reaktionsfunktion des Publikums In Schritt 2 ermittelt man die rationale Inflationserwartung des Publikums. Sie lautet wegen E[z] = 0: g ∗P = E[ g P ] = E[ g M ] =

λa 2 g ∗P +λak 1+λa 2

oder gP* = λak.

(2.61)

186

Uwe Vollmer

Dies ist die in Schritt 2 gesuchte Reaktionsfunktion des Publikums.

Gleichgewicht Für die gleichgewichtige Inflationsrate ergibt sich im Schnittpunkt beider Reaktionskurven, d.h. nach Einsetzen von (2.61) in (2.60): λa 2 ⋅λak +λa(z + k) gM = 1+λa 2 oder

g M =λak +

λa ⋅z 1+λa 2

(2.62)

Dies ist das sich im Gleichgewicht ergebende Geldmengenwachstum. Damit lassen sich die Ergebnisse des geldpolitischen Spiels wie folgt zusammenfassen: Einsetzen von (2.62) in (2.57) liefert die sich ergebende gleichgewichtige Inflationsrate. Sie lautet:

g P =λak +

λa ⋅z + υ 1+λa 2

(2.63)

und ist im langfristigen Durchschnitt positiv, obwohl die Erwartungswerte von z und von v gleich Null sind. Es gilt: E[gP] = λak, und dies ist der sich ergebende Inflationsbias. Er ist umso höher, • je größer das relative Gewicht λ des Outputziels in der Zielfunktion des Geldpolitikers ist; • je größer die Steigung a der LAF ausfällt; und • je mehr das Outputziel von natürlichen Output abweicht, d.h. je höher k ist. Setzt man (2.63) in die LAF (2.56) ein, ergibt sich für den Output:

y = y nat −

1 ⋅z +a⋅υ, 1+λa 2

(2.64)

d.h. trotz positivem Inflationsbias sind keine systematischen Outputgewinne möglich, denn der Output liegt im Durchschnitt auf seinem natürlichem Niveau. Damit führt das Glaubwürdigkeitsproblem zu einer Dilemmasituation, aus der ohne zusätzliche institutionelle Arrangements keine der beiden Seiten herauskommt: Für den Träger der Geldpolitik ist es bei gegebenen Inflationserwartungen des Publikums nicht rational, ein höheres oder eine niedriges Geldmengenwachstum als in (2.62) zu wählen, weil er dann einen höheren erwarteten Verlust erleidet. Umgekehrt wird das Publikum keine andere Inflationsrate als die in (2.61) erwarten, weil es ansonsten von der Geldpolitik getäuscht würde.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

187

Abb. 8.6  Gleichgewicht im Barro-Gordon-Modell

Abb. 8.6 gibt eine grafische Interpretation der Ergebnisse. Sie zeigt als nach unten geöffnete Ellipse die Isokostenkurven des Geldpolitikers, d.h. Kombinationen aus gP und y, die aus Sicht des Politikträgers denselben Verlust erbringen. Dieser ist Null im Punkt (gP  =  0; y  =  ynat  +  k), und weiter außen liegende Kurven bedeuten einen höheren Wert für den gesamtwirtschaftlichen Verlust L. Ebenfalls dargestellt als steigende Gerade LAF sind alternative Lucas-Angebotsfunktionen, wobei weiter oben liegende Graphen eine höhere Inflationserwartung gP* repräsentieren. Die Verbindungslinie der Tangentialpunkte von Indifferenzkurven und LAF ergibt die Reaktionsgerade des Geldpolitikers, die angibt, welche Inflationsrate dieser für alternative Inflationsrate gP* wählt. Schließlich enthält die Abbildung noch die Reaktionsgerade des Publikums, und die sich im Nash-Gleichgewicht ergebende tatsächliche Inflationsrate (und der tatsächliche Output) ergeben sich im Schnittpunkt E beider Reaktionsgeraden.

8.2.4.3 Wie bedeutend ist der Inflationsbias? Weil die Inflationsraten in vielen Industrieländern inzwischen auf Werte von knapp über Null Prozent gesunken sind, bestehen Zweifel, wie relevant das Glaubwürdigkeitsproblem der Geldpolitik (noch) ist (zum Folgenden siehe auch Walsh, 1998, 3. A. 2010). Kritiker bezweifeln vor allem, dass Geldpolitiker expansive Outputziele verfolgen und einen (logarithmierten) Zieloutput oberhalb des natürlichen Outputs zu erreichen versuchen, sodass k = 0 zu setzen ist. Cukierman und Gerlach (2003) zeigen jedoch, dass der Inflationsbias auch dann fortbesteht, wenn der Geldpolitiker Abweichungen das tatsächlichen Outputs nach unten (y < yZiel) stärker scheut als betragsmäßig identische Abweichungen nach oben (y > yZiel), d.h. wenn er asymmetrische Präferenzen aufweist. Ähnliche Ergebnisse folgen auch, wenn

188

Uwe Vollmer

die Präferenzen des Geldpolitikers über die Arbeitslosenquote definiert werden und er einen Anstieg der tatsächlichen Arbeitslosenquote stärker scheut als einen (gleich großen) Rückgang (Ruge-Murcia, 2003). Nur wenige Papiere testen direkt für das Vorliegen eines Inflationsbias. Die Ausnahme ist Romer (1993), der argumentiert, dass die Höhe des Inflationsbias vom Offenheitsgrad der Volkswirtschaft abhängt. Eine Geldmengenexpansion bewirkt in einer offenen Volkswirtschaft eine reale Abwertung der Inlandswährung, die die Importe verteuert und die Konsumgüterinflation erhöht (Kapitel 11). In Konsequenz kann der Geldpolitiker in der offenen Volkswirtschaft einen erwünschten Outputgewinn nur auf Kosten höherer Inflationsraten erzielen, sodass λ in Gleichung (2.53) oder a in Gleichung (2.56) niedriger als in einer geschlossenen Volkswirtschaft ausfallen und der Inflationsbias λak gemäß (2.63) geringer ausfällt. Romer (1993) testet diese Hypothese für 114 Länder und die Periode nach 1973 und findet Hinweise auf einen negativen Zusammenhang zwischen Offenheitsgrad und Inflationsrate.

8.3

Konjunktur

8.3.1

Definition, Erscheinungsformen und Messung

Konjunktur bezeichnet zyklische Schwankungen der gesamtwirtschaftlichen Aktivität um den langfristigen Wachstumstrend. Schematisch lässt sich ein Konjunkturzyklus wie in Abb. 8.7 darstellen, die die Entwicklung der wirtschaftlichen Aktivität im Zeitablauf wiedergibt (Maussner, 1993). Die Umgebungen der Extrema sowie die Auf- und Abschwungphasen werden Konjunkturtief (Rezession oder Depression), als Aufschwung (Erholung), als Hochkonjunktur (Boom) und als Abschwung (Krise) bezeichnet. Ein Konjunkturzyklus umfasst die Zeitspanne, in der alle vier Phasen durchlaufen werden. Die Zeitreihen ökonomischer Variablen folgen natürlich nicht immer diesem stilisierten Konjunkturverlauf, sondern weisen im Regelfall komplexere Muster auf. Historische Zyklen lassen sich sowohl durch Dauer als auch im Ausmaß ihrer Abweichung vom Normalzustand voneinander unterscheiden. Darüber hinaus lassen sich je nach Länge des Zyklus verschiedene Arten von Konjunkturzyklen abgrenzen, die nach ihren Entdeckern bezeichnet und wie folgt abgegrenzt werden (Schumpeter, 1939; Maussner, 1993): • Als Kondratieff-Zyklus bezeichnet man 50 bis 60 Jahre andauernde „lange Wellen wirtschaftlicher Entwicklung“; • der Kuznets-Zyklus ist ein beträchtlich kürzer und dauert etwa 20 Jahre; • der Juglar-Zyklus beinhaltet einen mittelfristigen Zyklus von einer Dauer von sieben bis elf Jahren; • als Kitchin-Zyklus schließlich werden 40 Monate anhaltende kurzfristige Zyklen bezeichnet.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

189

Abb. 8.7  Stilisierter Konjunkturverlauf

Um Konjunkturschwankungen empirisch erfassen zu können, muss definiert werden, was man unter ‘gesamtwirtschaftlicher Aktivität’ und ‘Wachstumstrend’ versteht. Zur Messung der gesamtwirtschaftlichen Aktivität werden verschiedene Indikatoren herangezogen, die in Früh-, Präsens- und Spätindikatoren eingeteilt werden können. • Frühindikatoren laufen der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung voraus und deuten auf eine veränderte künftige konjunkturelle Entwicklung hin. Dazu zählen Auftragseingänge und Baugenehmigungen, Konsum- und Geschäftsklimaindizes, Geldmengen, Zinssätze für kurz- und mittelfristige Wertpapiere und Aktienindizes. • Präsenzindikatoren laufen zeitgleich mit der aktuellen wirtschaftlichen Entwicklung und deuten auf die aktuelle wirtschaftliche Entwicklung hin. Zu ihnen zählen die Produktion, Lagerbestände, Umsätze und Preisindizes für verschiedene Warenkörbe sowie Export- und Importwerte. • Spätindikatoren schließlich laufen der aktuellen Konjunkturentwicklung zeitlich hinterher und verdeutlichen die vergangene konjunkturelle Situation. Hier sind zu nennen Lohnzahlungen oder die Arbeitslosenquote sowie die Zahl der Insolvenzen und Steuereinnahmen. Potenzialkonzepte verwenden das Inlandsprodukt aus der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung als Präsenzindikator und messen dasjenige Inlandsprodukt, das bei Einsatz aller verfügbaren Produktionsfaktoren erzeugt werden kann. Die konjunkturelle Situation wird erfasst mithilfe des Auslastungsgrad des Produktionspotenzials, d.h. am Quotienten aus tatsächlichem Inlandsprodukt und potenziellem Inlandsprodukt. Dabei werden

190

Uwe Vollmer

alternative Definitionen des Produktionspotenzials verwendet (Überblicke in Sachverstaendigenrat, 2003/04; Ders., 2007/08): Die eine Definition versteht unter dem Produktionspotenzial das bei Vollauslastung aller Produktionsfaktoren mögliche reale Bruttoinlandsprodukt; hier kann der Auslastungsgrad maximal 100 Prozent betragen. Die andere Definition versteht unter dem Produktionspotenzial das reale Bruttoinlandsprodukt, das bei Normalauslastung der Produktionsfaktoren erzeugt werden kann; hier ist eine Auslastung auch von über 100 Prozent möglich. Diese zweite Definition lässt sich wiederum auf unterschiedliche Art und Weise interpretieren, je nachdem, was man unter „Normalauslastung“ versteht: Zum einen lässt sich das Potenzialwachstum als Trendwachstum verstehen, z.B. als Mittelwert der BIP-Wachstumsraten über den vollen Konjunkturzyklus. Zum anderen kann man – Okun (1962) folgend – das Produktionspotenzial als Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts interpretieren, die ohne Inflationsdruck produziert werden kann. Da das Produktionspotenzial keine direkt beobachtbare Größe darstellt, muss es empirisch geschätzt werden. Eine Schätzung des Potenzials nach der ersten Definition (Vollauslastung der Produktionsfaktoren) ist mithilfe der „Peak-to-peak-Methode“ (Klein / Preston, 1967) möglich, bei der man die Tangente an die letzten beiden Ergebungen im realen Bruttoinlandsprodukt anlegt und die zugehörigen Werte miteinander verbindet. Die Potenzialschätzung nach der zweiten Definition (Normalauslastung der Produktionsfaktoren) ist in der kurzen Frist möglich mit Hilfe statistischer Filterverfahren (Hodrick / Prescott, 1997; Baxter / King, 1999; Christiano / Fitzgerald, 1999), die versuchen, erratische oder zyklische Schwankungen aus der gesamtwirtschaftlichen Produktion herausfiltern. Solche Verfahren unterstellen einen gegebene Menge und Qualität der Produktionsfaktoren, und das ermittelte Produktionspotenzial zeigt an, wie weit die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage ausgeweitet werden kann, ohne dass es zu Engpässen auf der Angebotsseite kommt, die Inflationsgefahren begründen. Filterverfahren erlauben jedoch nicht, lang anhaltende Unter- oder Überauslastungen im Produktionspotenzial zu diagnostizieren und sind nicht imstande, die Auswirkungen von exogenen Schocks als Sondereinflüsse zu erfassen (Sachverständigenrat, 2007/08, S. 441). Im Unterschied hierzu ermöglichen produktionstechnisch fundierte Methoden, das Produktionspotenzial in der mittleren bis langen Frist zu schätzen, in der sich Kapitalstock, Arbeitskräftepotenzial und Produktionstechnik verändern. Solche produktionstechnischen Verfahren werden in Deutschland vom Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der Deutschen Bundesbank angewendet, wobei die Produktionstechnik zumeist durch eine Cobb-Douglas-Produktionsfunktion beschrieben wird, mit den Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital, mit (arbeits- oder kapitalsparendem) technischen Fortschritt und mit konstanten Skalenerträgen (Deutsche Bundesbank, 2003; Sachverständigenrat, 2007/08, S. 443ff.). Tabelle 8.4 gibt in Spalten (1) und (2) die vom Sachverständigenrat geschätzte Entwicklung des Produktionspotenzials und des Potenzialwachstums für Deutschland wieder. Sie enthält auch Informationen über mögliche Ursachen für ein verändertes

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

191

Tab. 8.4  Produktionspotenzial und Potenzialwachstum für Deutschland (Quelle: Sachverständigenrat zur Begutachtung der Gesamtwirtschaftlichen Situation (versch. Jge.))

Potenzialwachstum, die auf dem Wege der Komponentenzerlegung gewonnen werden, d.h. die Beiträge von Kapitalstock, Arbeitsvolumen und technischem Fortschritt zum Potenzialwachstum (Spalten 3 bis 5). Die eigentliche Position im Konjunkturzyklus wird deutlich an der Differenz aus tatsächlichem Bruttoinlandsprodukt (Spalte 6) und Produktionspotenzial (absolute Outputlücke; Spalte 7) oder an der relativen Abweichung des BIP vom Produktionspotenzial (relative Outputlücke; Spalte 8).

8.3.2

Systematik und Entwicklungslinien von Konjunkturtheorien

Der sinuskurvenförmige Verlauf der am realen Bruttoinlandsprodukt gemessenen gesamtwirtschaftlichen Aktivität – wie in Abb. 8.7 dargestellt – legt es nahe, Konjunkturschwankungen wie folgt zu beschreiben (Arnold, 2002): Yt + a1Yt–1 + a2Yt-2 = εt.

(3.1)

192

Uwe Vollmer

Dabei handelt es handelt sich um eine lineare stochastische Differenzengleichung zweiter Ordnung, die eine Variable Y (in diskreter Zeit) in Beziehung setzt zu den Werten derselben Variable in der Vorperiode und in der Vorvorperiode; a1 und a2 sind Konstanten und εt ist eine Zufallsvariable mit gegebener Varianz und Mittelwert Null (εt ist im Zeitablauf identisch und voneinander unabhängig verteilt). Gleichung (3.1) hat einige interessante Eigenschaften (Arnold, 2002; Maussner, 2003): • Sofern keine Schocks auftreten (d.h. εt = 0 ∀ t) und sofern gilt: 1 + a1 + a2 ≠ 1, existiert ein eindeutiger Wert Y*, bei dem Y im Zeitablauf konstant bleibt, d.h. für den gilt: Yt = Yt–1 = Yt–2, nämlich Y* = 0. Dies ist der Gleichgewichts- oder Steady-state-Wert für Y. • Es sei unterstellt, dass für eine gegebene Zeitspanne keine Schocks auftreten (εt = 0) und dass gilt: Yt + a1Yt–1 + a2Yt–2 = 0 für t = 0, 1, 2, …. Dann weist die Lösung zu der Differenzengleichung oszillatorische Schwingungen auf, sofern für die Parameter a1 und a2 gilt: a12 < 4a2. Falls darüber hinaus gilt: a2 < 1, sind die Schwingungen gedämpft und Y konvergiert zu seinem Steady-state-Wert Y* = 0. • Es sei angenommen, dass diese Bedingungen für gedämpfte Schwingungen erfüllt sind und dass in den Vorperioden t = –1 und t = –2 galt: Y–2 = Y–1. Unterstellt, in t = 0 tritt ein einmaliger Schock ε0 ≠ 0 auf (mit εt = 0 für t = 1, 2, …), sodass Y in t = 0 seinen Steady-state-Wert verlässt und gilt: Y0 = ε0. Dann verursacht ein einmaliger Schock eine sinuskurvenförmige Entwicklung von Yt, wie sie in Abb. 8.8 (a) dargestellt ist, und Y nähert sich seinem Steady-state-Wert von Null. • Damit es zu Schwingungen in der Impulsreaktion von Y kommt, muss wegen a2 > ¼ a12 stets gelten a2 > 0. Differenzengleichungen erster Ordnung (a2 = 0) weisen damit keine Schwingungen auf; vielmehr ist die Impulsreaktionsfunktion monoton, wie in Abb. 8.8 (b) dargestellt. • Sofern Y nicht nur von εt, sondern auch von ε(t-1) abhängt, d.h. falls gilt: Yt + a1Yt–1 + a2Yt–2 = εt + bεt–1

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

193

Abb. 8.8  Impulsreaktionsfunktionen (Arnold, 2002)

mit b > 0 als Konstante, entwickelt sich Y im Zeitablauf wie in Abb. 8.8 (c) dargestellt, sofern gilt (b – a1 > 1). In diesem Fall weist Y zunächst einen „Buckel“ auf und nähert sich dann seinem Steady-state-Wert Y* = 0. Gleichung (3.1) beschreibt die Reaktion von Y auf einen exogenen Impuls, ohne sie zu erklären. Es ist Aufgabe der Konjunkturtheorien, die Bedingungen dafür herausarbeiten, dass das (logarithmierte) reale BIP einem Anpassungspfad wie in (3.1) folgt. Dabei lassen sich, ähnlich wie im Falle der Inflationstheorien, auch für die Erklärung von Konjunkturzyklen monetäre und realwirtschaftliche Ansätze unterscheiden.

8.3.3

Monetäre Konjunkturtheorien

Monetäre Konjunkturtheorien sehen die Ursachen für gesamtwirtschaftliche Aktivitätsschwankungen auf dem makroökonomischen Geldmarkt. Sie nehmen vollständig flexible Güter- und Faktorpreise an und unterstellen die ständige Gültigkeit der Quantitätstheorie. Insbesondere schätzen sie die Semizinselastizität der Geldnachfrage als niedrig ein; deshalb wird sie nachfolgend gleich Null gesetzt. Die verschiedenen Varianten monetärer Konjunkturtheorien unterscheiden sich vor allem in den Annahmen über die Form der Erwartungsbildung.

8.3.3.1 Monetaristisches Konjunkturmodell Die monetaristische Konjunkturtheorie (Laidler, 1976; Darby, 1979) arbeitet mit der Annahme adaptiver Inflationserwartungen. Dann kann ein zufälliger Anstieg im Geldmengenwachstum zu zyklischen Outputreaktionen führen, die sich als Konjunkturschwankungen interpretieren lassen. Das Modell besteht für die geschlossene Volkswirtschaft aus folgenden Bestandteilen in log-linearisierter Form (zum Folgenden siehe weiterhin Arnold, 2002): • Gleichgewichtsbedingung für den Gütermarkt („IS-Kurve“; Kapitel 7):

194

yt = μgt – σit, mit μ, σ > 0

Uwe Vollmer

(3.2)

wonach der (logarithmierte) Output mit steigendem Realzinssatz irt fällt; gt bezeichnet die autonomen (realen) Nachfragekomponenten. • Gleichgewichtsbedingung für den Geldmarkt („LM-Kurve“): mt – pt = ϕyt-λ · it, mit ϕ, λ > 0,

(3.3)

wobei die logarithmierte reale Geldnachfrage (mt – pt) mit steigendem (logarithmierten) Output und sinkendem Nominalzinssatz it wächst. • „Fisher“ – oder „Preiserwartungseffekt“ (Abschnitt 4.3 in Kapitel 10): it = irt + Et [gPt + 1],

(3.4)

wonach der Nominalzins it der Summe aus dem Realzins irt und der in t für t + 1 erwarteten Inflationsrate entspricht. • Adaptive Inflationserwartungen: Et [gPt + 1] = gPt

(3.5a)

bzw. Et–1 [gPt] = gPt – 1,

(3.5b)

wonach die in Periode t für die Periode t + 1 erwartete Inflationsrate mit der tatsächlichen Inflationsrate in t übereinstimmt. • Arbeitsnachfrage der Unternehmen: γ(yt – ynat) = –(wt – pt), mit γ > 0,

(3.6)

wonach der logarithmierte Output mit wachsendem (logarithmierten) Reallohnsatz (gegenüber dem logarithmierten natürlichen Output) sinkt; • Arbeitsangebot der Haushalte: wt = E(t-1) [pt ],

(3.7)

wonach der von den Haushalten geforderte (logarithmierte) Nominallohnsatz mit dem erwarteten Preisniveau übereinstimmt. Das Modell besteht aus einer Angebotsseite (Gleichungen 3.6 und 3.7) und einer Nachfrageseite (Gleichungen 3.2 bis 3.5b). Setzt man den (logarithmierten) natütlichen Output gleich Null, folgt aus der Angebotsseite: γyt = pt – E(t-1) [pt ],

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

195

bzw. γyt = pt – p(t-1) + p(t-1) – E(t-1) [pt ] = ΔgPt, (3.8) mit: ΔgPt := gPt – gP(t – 1). Für die Nachfrageseite (Gleichungen 3.2 bis 3.5b) folgt aus der Gültigkeit der Quantitätstheorie λ = 0, sodass für die Gleichgewichtsbedingung am Geldmarkt gilt: ΔgPt + ϕΔgY(t – 1) = ΔgMt,

(3.9)

mit ΔgMt := gMt – gM(t – 1) bzw. ΔgYt := gYt – gY(t – 1). Einsetzen von (3.8) ergibt: γyt + ϕ(yt – y(t-1) – y(t-1) + y(t-2)) = ΔgMt oder

yt −

2φ φ 1 yt−1 + yt−2 = Δg Mt . (3.10) φ+γ φ+γ φ+γ

Es ist unterstellt, dass das Geldmengenwachstum gMt einem random walk folgt, d.h. ΔgMt eine Zufallsvariable mit Erwartungswert von Null und endlicher Varianz ist. Wegen E[ΔgMt] = 0, ist auch der Steady-state-Wert von yt gleich Null, d.h. es gilt ynat = 0. Wegen

φ 0) eine zyklische Reaktion im (logarithmierten) Output aus, der langfristig gegen ynat = 0 konvergiert.

8.3.3.2 Neu-Klassische Konjunkturtheorie Im Unterschied zum monetaristischen Modell unterstellt die neu-klassische Konjunkturtheorie (Lucas, 1972, 1973, 1975; Sargent / Wallace, 1975) die Bildung rationaler (anstatt adaptiver) Erwartungen auf Seiten der Marktteilnehmer. Damit gibt sie die Annahme auf, dass die Akteure, deren Verhalten modelliert wird, schlechtere Kenntnisse über die Funktion der Volkswirtschaft haben als der Modellbauer selbst. Beibehalten wird die Annahme von der Gültigkeit der Quantitätstheorie, d.h. es wird weiterhin von einer Zinsabhängigkeit der Geldnachfrage abgesehen. Mit rationalen Erwartungen besteht die Angebotsseite des Modell aus der LucasAngebotsfunktion, die bereits in Abschnitt 2.3.2 in Kapitel 8 hergeleitet wurde:

196

Uwe Vollmer

γyt = (pt – E[pt]),

(3.11)

wobei hier der logarithmierte natürliche Output ynat auf Null normiert ist und γ = 1/a gilt. Die Nachfrageseite enthält folgende Elemente (Überblick bei Arnold, 2002): • Gleichgewichtsbedingung für den Geldmarkt („LM-Kurve“): mt – pt = ϕyt.

(3.12)

• Feedback-Regel für die (logarithmierte) Geldmenge, bei der die Zentralbank auf Vergangenheitsentwicklungen reagiert, die Geldmenge allerdings nur unvollständig steuern kann: ∞

∞

∞

j=1

j=1

j=1

mt = a+ ∑ b jmt−j + ∑ c j yt−j + ∑ d j pt−j + ηt ,

(3.13)

wobei a, bj, cj und dj beliebig gesetzte Politikparameter sind und ηt eine unabhängige, identisch verteilte (i.i.d.) Zufallsvariable mit Erwartungswert von Null und endlicher Varianz benennt. Gemäß (3.13) reagiert die Zentralbank auf die vergangene Geldmengen, Output- und Preisniveauentwicklung, hat aber keine Kontrolle über ηt. Aus der Gleichgewichtsbedingung für den Geldmarkt und aus E[y] = ynat = 0 folgt: E[mt] = E[pt]

(3.14)

und damit resultiert aus (3.11)und (3.12): γyt = mt – ϕyt – E[mt] oder

yt = bzw.

yt =

mt − E[mt ] . φ+γ

(3.15)

ηt . φ+γ

(3.16)

Anders als im monetaristischen Modell bleibt jede systematische Geldpolitik im neuklassischen Modell ohne Einfluss auf den logarithmierten Output, weil solche monetären Impulse von den Marktteilnehmern erwartet werden; die Parameter der Feedback-Regel haben deshalb keinen Einfluss auf yt. Output-Effekte haben allein unsystematische monetäre Impulse ηt, deren Auswirkungen auf den logarithmierten Output allerdings auf eine Periode beschränkt bleiben und keine Persistenzen aufweisen. Um solche Persistenzen oder gar zyklische Schwankungen im Output abbilden zu können, muss das neoklassische Modell um geeignete Mechanismen erweitert werden, wie

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

197

um die Kapazitätseffekte eines wachsenden Kapitalstocks (Lucas, 1975), um Verzögerungen bei der Beschäftigungsanpassung (Sargent, 1979), sowie um Lagerbestandsveränderungen, wodurch Produktionsänderungen mehrere Perioden lang anhalten (Blinder / Fischer, 1981). Auf diese Erweiterungen soll hier nicht weiter eingegangen werden.

8.3.4

Realwirtschaftliche Konjunkturtheorien

Realwirtschaftliche Konjunkturtheorien sehen die Ursachen für gesamtwirtschaftliche Aktivitätsschwankungen auf dem makroökonomischen Gütermarkt. Dabei sind Konjunkturauslöser aus Sicht des Multiplikator-Akzelerator-Modells (Keynes, 1936; Hicks, 1937; Samuelson, 1939) Schwankungen der gesamtwirtschaftlichen Investitionsgüternachfrage, wobei eine fallende Güternachfrage bei rigiden Güterpreisen und Nominallöhne zu Angebotsreaktionen führt, die sich über endogene Verstärkungsmechanismen zu Konjunkturschwankungen ausbreiten. Im Unterschied hierzu sehen Modelle der Real Business Cycles (Kydland / Prescott, 1982; Long / Plosser, 1983; King / Plosser, 1984; King / Plosser / Rebelo, 1988; Überblick bei Stadler, 1994) die Ursachen für Konjunkturbewegungen auf der Angebotsseite des gesamtwirtschaftlichen Gütermarktes und betrachten Technologieschocks als konjunkturauslösend, die durch Pareto-effiziente Anpassungen der Marktteilnehmer verstärkt werden.

8.3.4.1 Multiplikator-Akzelerator-Modell Das Multiplikator-Akzelerator-Modell knüpft an der keynesianischen Einkommen-Ausgaben-Analyse an, die ein kurzfristig exogenes und konstantes Güterpreisniveau unterstellt, den Geldmarkt vernachlässigt und die gesamtwirtschaftliche Güterproduktion als vollständig nachfragedeterminiert ansieht (Kapitel 7). Wenn Güterpreise gegeben sind, passen Unternehmen ihr Angebot vollständig der gegebenen Nachfrage an, und Änderungen der Investitionsgüternachfrage haben einen multiplikativen Effekt auf das gesamtwirtschaftliche Güterangebot, wobei der Investitionsmultiplikator in der geschlossenen Volkswirtschaft gleich dem reziproken Wert der marginalen Sparquote ist. Aus dem komparativ-statischen Einkommen-Ausgaben-Ansatz lässt sich durch einfache Erweiterung ein dynamisches Konjunkturmodell erschaffen, indem man den Multiplikator um den Akzelerator erweitert und anstelle der exogenen und konstanten Investitionen folgende Investitionsfunktion unterstellt: It = I + v · (Yt+1 – Yt–2) + εt,

(3.17)

wobei I die einkommensunabhängige, autonome Investition und v > 0 eine Konstante bezeichnet; εt ist eine Zufallsvariable mit konstanter Varianz und Erwartungswert Null (Beachte: Y misst den nicht-logarithmierten Output). Der Ausdruck v · (Yt – Y(t-1)) = v · ΔY(t-1) ist der so genannte Akzelerator (Samuelson, 1939) und unterstellt, dass die Investition der Periode t von der Outputänderung zwischen den Perioden t und t – 1 abhängt. Damit ist das Investitionsvolumen umso höher, je größer der Anstieg im Output der Vorperiode war.

198

Uwe Vollmer

Setzt man die Investitionsfunktion (3.17) in die Bedingung für das Gütermarktgleichgewicht in der geschlossenen Volkswirtschaft ein, ergibt sich: Yt = C + CY (Yt-T) + I + v(Yt – Y(t-1)) + G + εt, (3.18) wobei C den autonomen Konsum, G die exogenen Staatsausgaben und T die (ebenfalls exogenen) direkten Steuern bezeichnen; CY benennt die marginale Konsumquote; SY := 1 – CY die marginale Sparquote. Im Steady-state bleibt der Output konstant, d.h. es gilt Yt = Y(t-1) bzw. ΔY(t-1) = 0, und für das Gleichgewichtseinkommen gilt:

Y∗ =

C + I +G −CY ⋅T 1−CY



(3.19)

υ ˆ* υ ˆ 1 Bezeichnet man mit Yˆt −   =  Yt – Y Yt−1die + absolute = εt , des realen BIP von seiYt−2Abweichung 1−CY 1−CY auf dem Gütermarkt auch Y Gleichgewichtsbedingung nem Steady-state-Wert, kann 1−C für die geschrieben werden (Arnold, 2002): Yˆt −

υ ˆ υ ˆ 1 εt , (3.20) Yt−1 + Yt−2 = 1−CY 1−CY 1−CY

was wiederum eine lineare Differenzengleichung zweiter Ordnung ist. Wie aus Abschnitt 8.3.2. bekannt, ergeben sich bei Abwesenheit von Schocks (εt = 0) oszillatorische Schwankungen, sofern gilt:

υ2 4υ 2 < 1−C (1−CY ) Y oder v < 4(1 – CY) = 4SY Diese Schwankungen sind gedämpft, sofern gilt: υ α > 0 eine Konstante und At die totale Faktorproduktivität als Maßzahl für den Stand der Produktionstechnik bezeichnen. Für die Ersparnis gilt: St = SY · Yt–1 = Kt – Kt–1.

(3.22)

Einsetzen von (3.22) in (3.21) ergibt: Yt = At Nα(SYYt–1)(1-α)

(3.23)

und nach Logarithmieren: yt = at + αn + (1 – α)sY + (1 – α)yt–1, (3.24) wobei Kleinbuchstaben (außer α) wiederum logarithmierte Größen benennen. Sofern die logarithmierte totale Faktorproduktivität stationär ist, d.h. E[at] = 0 gilt, folgt für den durchschnittlichen Output, d.h. im Steady-state:

E[ y t ] =

1−α sY +n. α

Damit folgt für (3.24):

⎛1−α ⎞ yt −(1−α) yt−1 −αE[ yt ] = at +αn+(1−α)sY −α⎜⎜ s +n⎟⎟⎟ , ⎝ α Y ⎠

(3.25)

200

Uwe Vollmer

sodass für die (logarithmierte) Outputlücke yˆt  := yt-Eyt gilt:

yˆt – (1 – α) yˆt(t-1) = at.

(3.26)

Gleichung (3.26) beschreibt für die Outputlücke eine Differenzengleichung erster Ordnung und ist als solche nicht in der Lage, konjunkturelle Schwankungen abzubilden. Vielmehr ist die Impulsreaktionsfunktion monoton, wie in Abb. 8.8 (b) dargestellt. Dies ändert sich, wenn man für die (logarithmierte) totale Faktorproduktivität unterstellt, dass sie von ihrem eigenen Wert in der Vorperiode und einer unabhängigen Zufallsgröße vt mit einem Erwartungswert von Null und endlicher Varianz abhängt: at = bat–1 + vt,

(3.27)

mit: 0 < b < 1. Einsetzen von (3.27) in (3.26) ergibt:

yˆt  + (α – 1) yˆt–1 = bat–1 + vt.

(3.28)

Dies ist der einfachste Prozess, der für b > α zu Schwankungen des Realeinkommens führen kann (Arnold, 2002). Mithilfe des RBC-Modells lassen sich ausgeprägtere Konjunkturbewegungen erklären, sofern die Annahme eines konstanten Arbeitsangebots fallengelassen und die Beschäftigung endogenisiert wird. Weil zufällige Technologieschocks die Grenzproduktivität der Arbeit verändern, beeinflussen sie die Arbeitsnachfrage, und die daraus resultierenden indirekten Beschäftigungseffekte verstärken den direkten Effekt des Angebotsschocks auf den logarithmierten Output. Ähnliche Effekte ergeben sich, wenn man die Annahme einer Vollabschreibung des Kapitalstock fallen lässt oder berücksichtigt, das Investitionen erst nach mehrere Perioden Kapazitätseffekte entfalten (Long / Plosser, 1983).

8.3.5

Emprische Evidenz

Die zahlreichen zu den Konjunkturursachen vorhandenen empirischen Studien sind weiterhin uneins in Bezug auf die relative Bedeutung von Nachfrage- und Angebotsfaktoren für die Konjunkturerklärung. Für die USA prüfen frühe Untersuchungen die empirische Relevanz des RBC-Ansatzes und ermitteln für die Nachkriegsperiode, dass Technologieschocks einen beträchtlichen Anteil der Outputvariationen erklären können (Prescott, 1986; Shapiro / Watson, 1988). Dies bezweifeln Galí (1999) und Galí / Rabanal (2004), die für die USA inzwischen wenig Evidenz für die Bedeutung von Technologieschocks finden; vielmehr betonen die Autoren die Bedeutung von nicht-monetären Nachfragefaktoren, wie Präferenzschocks

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

201

und veränderte Marktmacht von Unternehmen, für die Entwicklung von Output und Beschäftigung. Sie stützen damit die Vorhersagen des neu-keynesianischen Modells zur Konjunkturerklärung. Für die G-7 Länder ermitteln Canova und De Nicolo (2002) zwischen 1973 und 1995 eine hohe Bedeutung von monetären Schocks für die Output- und Inflationsentwicklung.

8.4

Finanzkrisen

8.4.1

Definition, Erscheinungsformen und Indikatoren

Unter einer Finanzkrise wird der Zusammenbruch des inländischen Finanzsektors verstanden. Im Zentrum stehen drei Phänomene, die häufig, wenn auch nicht immer, zeitnah zusammen auftreten, sodass von Zwillingskrisen („twin crises“) oder von Drillingskrisen („triple crises“) gesprochen wird (Kaminski / Reinhart, 1999). Das erste Phänomen ist eine Bankenkrise, d.h. eine Situation, in der es zu einem Run auf einzelne Geschäftsbanken kommt, der sich auf andere Kreditinstitute überträgt und sich zu einer landesweiten Bankenpanik ausweitet. Das zweite Phänomen ist eine Währungs- oder Zahlungsbilanzkrise, d.h. eine Krise eines Systems fester Wechselkurse, bei dem es zu einem Run auf die Währungsreserven der inländischen Notenbank kommt. Das dritte Phänomen ist eine Staatsschuldenkrise („sovereign debt crisis“), d.h. eine Situation, in der ein öffentlicher Schuldner nicht mehr imstande ist, seine Staatsschuld zu bedienen und anfallende Zinszahlungen zu leisten. Obwohl es sich um singuläre Ereignisse handelt, treten Finanzkrisen nicht selten auf; zwischen 1970 und 2007 waren weltweit 124 Bankenkrisen, 208 Zahlungsbilanzkrisen und 63 Fälle eines Staatsbankrotts zu beobachten (Tabelle 8.5). Bankenkrisen waren besonders häufig in der ersten Hälfte der 1990er Jahre (vor allem 1995) und traten seit 2007 erneut verstärkt auf; Währungskrisen waren ebenfalls in den frühen 1990er Jahren, aber auch in der ersten Hälfte der 1980er Jahre zu beobachten. Staatsschuldkrisen schließlich dominierten in den 1980er Jahren. Im betrachteten Zeitraum erfuhren 42 Länder eine Zwillingskrise, d.h. eine Bankenkrise in Kombination mit einer Währungskrise; in zehn Fällen traten sogar alle drei Ausprägungen einer Finanzkrise simultan auf (Laeven / Valencia, 2008, 2012). Im Zuge einer Bankenkrise wird entweder die Liquidität oder die Solvenz von Geschäftsbanken beeinträchtigt. Eine Liquiditätskrise wird ausgelöst durch einen Run der Einleger, die in kurzer Zeit ihre Depositen aufzulösen versuchen, sodass die Geschäftsbank Aktiva liquidieren muss und nicht imstande ist, alle Einleger zugleich auszubezahlen. Überträgt sich der Bank-Run auf viele Geschäftsbanken, spricht man von einer Bankenpanik. Eine Solvenzkrise entsteht, wenn Kreditnehmer von Geschäftsbanken nicht imstande sind, ihre Kredite fristgerecht zurückzubezahlen. Dadurch steigt das Volumen notleidender Kredite an und die Banken verlieren an Eigenkapital. Eine Liquiditätskrise kann sich in eine Solvenzkrise verwandeln, wenn Geschäftsbanken Kredite vorzeitig und unter Wert liquidieren, um an Liquidität zu gelangen.

202

Tab. 8.5  Häufigkeit von Finanzkrisen, 1970-2007

Uwe Vollmer

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

203

Tab. 8.6  Fiskalische und gesamtwirtschaftliche Kosten von Bankenkrisen: 1970-2011 (in v.H. des BIP)

Land

Outputverlust

Alle 23,2 Industrieländer 32,4 Emerging market economies 33,6 Entwicklungsländer 0,7 Quelle: Laeven / Valencia (2013).

Anstieg im Geldmengen­ Schuldenstand expansion 12,1 23,6 9,1 10,9

1,7 8,3 1,3 1,1

Fiskalische Kosten 6.8 4,2 8,3 10,0

Während eine Bankenkrise den inländischen Geschäftsbankensektor betrifft, betrifft eine Währungskrise die inländische Notenbank, in die internationale Investoren das Vertrauen verlieren, wodurch sie ihre Währungsreserven verliert und gezwungen ist, den Wechselkurs freizugeben (Abschnitt 3.2.6 in Kapitel 11). Die Folge ist eine plötzliche beträchtliche Abwertung der Inlandswährung. Eine Staatsverschuldungskrise schließlich ist eine Situation, in der ein öffentlicher Schuldner nicht mehr imstande ist, seinen Schuldendienst zu betreiben, wodurch potenzielle Kapitalgeber nicht mehr bereit sind, weitere Ausleihungen zu machen oder diese nur zu erheblichen Risikoaufschlägen beim Zinssatz gewähren. Bankenkrisen dauern im Durchschnitt etwa zwei Jahre und haben beträchtliche volkswirtschaftliche und fiskalische Kosten (Tabelle 8.6). Besonders hoch ist der gesamtwirtschaftliche Outputverlust (in v.H. des BIP) in den Industrieländern, weil hier der Bankensektor besonder stark entwickelt ist. In Entwicklungsländern haben Bankenkrisen im Vergleich dazu eher geringe Kosten. Auch der Anstieg der Staaatsverschuldung infolge von Bankenkrisen ist in den Industrieländern am höchsten und mehr als doppelt so hoch wie in den beiden anderen Ländergruppen. Dennoch sind die fiskalischen Kosten in den Industrieländern eher gering, und niedriger als in den Emerging Market Economies und in den Entwicklungsländern.

8.4.2

Bankenkrisen

8.4.2.1 Spekulativer versus fundamentaler Bank-Run Als Finanzintermediäre geben Geschäftsbanken im Passivgeschäft relativ liquide Einlagen aus und investieren die ihnen zufließenden Mittel in Darlehen oder andere illiquide, aber rentable Aktiva. Da der kurzfristige Liquidationserlös der Bankaktiva geringer als der kurzfristige Wert der Bankpassiva ist, kann selbst eine solvente Geschäftsbank sämtliche Verbindlichkeiten nicht unverzüglich einlösen. Sie muss vielmehr Einlösewünsche sequenziell nach dem Prinzip „first-come-first-served“ erfüllen, d.h. eine „sequentiell service constraint“ beachten, sodass nur die ersten bei der Bank erscheinenden Einleger mit der vollen Auszahlung ihrer Depositen rechnen können; die später erscheinenden Einleger

204

Uwe Vollmer

müssen befürchten, ihre Einlagen nur teilweise oder überhaupt nicht ausbezahlt zu erhalten. Dann kann es für einen einzelnen Einleger rational sein, seine Einlagen auch ohne individuellen Liquiditätsbedarf aufzulösen, sofern er damit rechnet, dass sich alle anderen ebenso verhalten. Konsequenz ist ein Run auf eine Bank, den diese nur verhindern könnte, wenn sie Liquiditätsreserven in voller Höhe ihrer Einlagen und keine sonstigen ertragbringenden Aktiva hielte. Die genauen Bedingungen für solch einen Bank-Run lassen sich im Rahmen eines Modells verdeutlichen, das die Funktion der Geschäftsbank als effizienter Versicherer gegen Liquiditätsrisiken verdeutlicht (Bryant, 1980; Diamond / Dybvig, 1983; Abschnitt 3.1.2 in Kapitel 10). Ausgangspunkt ist die Annahme, dass Wirtschaftssubjekte ihren zukünftigen Konsumbedarf nicht kennen und dem Risiko ausgesetzt sind, aufgrund zufälliger Ereignisse zu einem vorzeitigen Konsum gezwungen zu sein. Gegen dieses Liquiditätsrisiko kann das Wirtschaftssubjekt individuelle Vorsorge nur treffen, wenn es einen genügend großen liquiden, aber unrentablen Konsumvorrat unterhält, wodurch es auf rentable Investitionsvorhaben verzichtet. Alternativ können mehrere Wirtschaftssubjekte sich gegenseitig gegen individuelle Liquiditätsrisiken versichern, was aber nur möglich ist, sofern der vorzeitige Liquiditätsbedarf eines Wirtschaftssubjekts frei beobachtbar und ein Vortäuschen eines vermeintlichen Liquiditätsbedarfs nicht möglich ist. Diese Marktlösung ist allerdings undurchführbar, wenn der persönliche Liquiditätsbedarf nur für das Individuum selbst beobachtbar ist und die übrigen Versicherungsnehmer nicht einschätzen können, ob es täuscht oder nicht. Bei dieser asymmetrischen Informationsverteilung ist jedoch eine Geschäftsbank als Finanzintermediär zu einer effizienten Versicherung individueller Liquiditätsrisiken imstande, sofern sie Auszahlungswünsche nach dem Prinzip „first-come-first-served“ bedient; allerdings wird dieser Effekt erkauft durch die Gefahr eines Bank-Runs.

Modellrahmen Betrachtet sei das Modell einer Ökonomie mit risikoaversen Wirtschaftssubjekten, von denen jedes in t  =  0 über eine gegebene Ressourcenausstattung im Wert von 1 EUR in Form eines Gutes verfügt, das sowohl konsumiert als auch investiert werden kann. Zahlungsströme Diese Anfangsausstattung kann entweder kosten- und ertraglos gelagert oder in ein als teilbar unterstelltes Investitionsvorhaben mit konstanten Skalenerträgen investiert werden, das über drei Zeitpunkte (t = 0, 1, 2) läuft. Das Projekt erfordert in t = 0 einen Kapitaleinsatz in Höhe von 1 EUR und erbringt einen sicheren Ertrag in Höhe von R > 1 in t = 2, falls es bis zum Ende durchgeführt wird. Wird es vorzeitig abgebrochen, erzielt es in t = 1 einen Liquidationserlös in Höhe von 1 EUR. Tabelle 8.7 verdeutlich die Zahlungsströme in den drei Zeitpunkten bei Fortführung und Abbruch des Projekts.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

205

Tab. 8.7  Zahlungsströme im Modell von Diamond / Dybvig (1983) in EUR  t = 0

t = 1

t = 2

Durchführung des Projekts

-1

0

R>1

Abbruchdes des Projekts

-1

1

0

Periode

Präferenzen Die Wirtschaftssubjekte unterliegen einem Liquiditätsrisiko und wissen in t  =  0 noch nicht, wann sie zukünftig konsumieren wollen. Es existieren zwei Typen von Wirtschaftssubjekten mit Präferenzen, die durch einen Von Neumann-Morgenstern Nutzenindex u beschrieben werden: Typ 2 konsumiert ausschließlich in t = 2 und ist bereit, das Projekt bis zum Ende durchzuführen; für ihn gilt u(c1) = 0 und u(c2) > 0, wobei c1 den Konsum in t = 1 und c2 den Konsum in t = 2 bezeichnen. Typ 1 muss aufgrund zufälliger Ereignisse bereits in t = 1 konsumieren, d.h. es gilt u(c1) > 0 und u(c2) = 0. Alle Wirtschaftssubjekte sind in t = 0 identisch und erfahren erst in t = 1, zu welchem Typ sie gehören. Die Zugehörigkeit zu beiden Typen ist zufällig, wobei θ den Anteil der Wirtschaftssubjekte vom Typ 1 bezeichnet. Da alle Akteure als risikoavers unterstellt sind, gilt u‘ > 0 und u‘‘ < 0. Jeder Akteur wählt ein Konsumprofil (c1; c2), das seinen Erwartungsnutzen: E[u(c1, c2)] = θu(c1) + (1 – θ)u(c2) (4.1) maximiert, wobei die Rate der Zeitpräferenz gleich Null gesetzt ist.

Risikovorsorge ohne Geschäftsbank Ohne Existenz einer Geschäftsbank stehen jedem Akteur in t = 0 folgende Möglichkeiten der Risikovorsorge zur Verfügung: • Individuelle Risikovorsorge, bei der jedes Wirtschaftssubjekt in das Investitionsprojekt investiert und dieses bei Bedarf in t = 1 liquidiert; dann ist ein Konsumstrom c1 = 1 oder c2 = R möglich, und der in t = 0 erzielbare Erwartungsnutzen beträgt θu(1) + (1 – θ) u(R). • Eine gegenseitige Versicherung, bei der die Akteure in t  =  0 verabreden, sich im Bedarfsfall in t  =  1 gegenseitig Liquidität zur Verfügung zu stellen. Dann investiert jeder Akteur in t = 0 in das Projekt und löst es in t = 1 auf, sofern er einen Liquiditätsbedarf hat; zusätzlich liquidieren in t = 1 auch einige andere Wirtschaftssubjekte vom Typ 2 (ohne Liquiditätsbedarf) ihr Projekt und stellen den Liquidationserlös den Akteuren vom Typ 1 (mit Liquiditätsbedarf) zur Verfügung. In t = 2 lösen die übrigen Akteure vom Typ 2 ihr Projekt auf und der sich ergebende Liquidationserlös wird auf alle Einleger vom Typ 2 aufgelöst. Diese gegenseitige Absicherung ermöglicht einen Konsumstrom (c1*; c2*), für den gilt:

206

Uwe Vollmer

1 < c1* < c2* < R.

(4.2)

Dann erhält in t = 1 ein Akteur vom Typ 1 einen Zuzahlung in Höhe von (c1*-1) von den Akteuren vom Typ 2, die entsprechend in t  =  2 einen im Vergleich zur individuellen Risikovorsorge geringeren Konsum erfahren. Sofern die Wirtschaftssubjekte hinreichend risikoavers sind, präferieren sie in t = 0 diese Lösung gegenüber der individuellen Risikovorsorge. Ohne Existenz einer Geschäftsbank ist die gegenseitige Risikoabsicherung allerdings nur möglich, sofern Informationssymmetrie über den Liquiditätsbedarf der Akteure herrscht und tatsächlich nur Wirtschaftssubjekte vom Typ 1 einen Liquiditätsbedarf anmelden. Besteht hingegen Informationsasymmetrie über den Liquiditätsbedarf, bricht die Versicherungslösung zusammen, weil dann jeder Anleger vom Typ 2 einen Anreiz hat, sich als Anleger vom Typ 1 auszugeben; denn dann verzichtete er auf die Liquidation seines Projekts und erhielte die Zuzahlung und könnte diese per Lagerhaltung auf Periode t = 2 übertragen; dies ermöglichte ihm einen höheren Konsum in t = 2. Da alle Einleger vom Typ 2 so verfahren werden, gibt es keinen mehr, der in t = 1 sein Projekt auflöst und die Einleger vom Typ 1 erhalten keine Zuzahlung mehr.

Risikovorsorge mit Geschäftsbank Die effiziente Risikovorsorge wird jedoch möglich, wenn eine Geschäftsbank dazwischen geschaltet wird, die in t  =  0 die Anfangsausstattungen der Wirtschaftssubjekte als Einlagen entgegennimmt und in das Investitionsprojekt investiert. Der zwischen Geschäftsbank und Einlegern abgeschlossenen Vertrag ist ein Depositenvertrag; danach zahlt die Bank die Einleger in t  =  1 sequenziell, nach dem Prinzip „first-come-first-served“ aus, d.h. sie zahlt jedem Einleger einen festen Betrag solange sie kann; in t =  2 zahlt sie ihr Restvermögen an alle verbliebenen Einleger pro rata. Damit erhält ein Einleger j folgende Auszahlungsbeträge: • In t = 1: ⎧⎪ ⎪ r V1 j = ⎪⎨ 1 ⎪⎪ 0 ⎪⎩

falls r1 ⋅ f j 0). Dividiert man (4.18) durch das Inlandspreisniveau Pt, lässt sich die Budgetbeschränkung des privaten Sektors auch in Realgrößen ausdrücken. Man erhält:

Ct Y T W! t = − − Pt Pt Pt Pt

(4.19)

oder

Ctr =Y r −T r −

W! t . Pt

(4.20)

Da der Wechselkurs fixiert ist, gilt das gleiche auch für das inländische Preisniveau Pt, sodass nominales und reales Nettovermögen mit derselben Rate wachsen, d.h. es gilt:

W! t =: W! tr =Y r −T r −Ctr . Pt

(4.21)

Setzt man (4.14) hierin ein, ergibt sich:

W! tr =−cWtr +(1−c )(Y r −T r ).

(4.22)

Staatliches Budgetdefizit Für den nominalen Konsum des Staates gilt folgende Budgetbeschränkung: ! – e  ·  R! , G = T +  M t t t

(4.23)

! t dM die Veränderung der nominalen inländischen Geldmenge und R! dR die wobei M t dt dt Veränderung der Währungsreserven im Portfolio der inländischen Notenbank bezeichnen.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

217

Gemäß (4.23) kann ein inländisches öffentliches Haushaltsdefizit (G – T > 0) finanziert ! t > 0) oder werden entweder durch einen Anstieg der inländischen (Basis-) Geldmenge ( M durch einen Verkauf ausländischer Währungsreserven durch die inländische Notenbank, multipliziert mit dem Wechselkurs (–et ·  R! t > 0). Auch die Budgetgleichung des Staates lässt sich durch Division durch Pt in realen Größen ausdrücken:

! ⎛G T ⎞ et ⋅ R! t M = t −⎜⎜ − ⎟⎟⎟ Pt Pt ⎜⎝ Pt Pt ⎟⎠

(4.24)

oder

! M R! t = t −(G r −T r ), Pt

(4.25)

da bei festem Wechselkurs und bei auf eins normierten Auslandspreisniveau Pt = et gilt.

Portfoliowahl der privaten Haushalte Krugman (1979) folgend sei unterstellt, dass die privaten Haushalte ihr nominales Netto­ vermögen Wr in zwei Vermögensformen halten können, zwischen denen sie wählen, und zwar in inländischer Kasse M und in ausländischer Kasse F. Für das Nominalvermögen der privaten Haushalte gilt mithin: Wt = Mt + et · Ft,

(4.26)

und für das reale Nettovermögen entsprechend:

Wtr =:

Wt Mt +et Ft Mt = = + Ft . (4.27) Pt Pt Pt

Die privaten Haushalte wählen also zwischen beiden Vermögensformen, wobei unterstellt sei, dass Ausländer keine inländische Kasse halten. Damit befindet sich der Markt für inländische Kasse in t im Gleichgewicht, sofern gilt:

Mt dl = l ( g ∗pt )⋅Wtr , mit ∗ 0 gilt. Das Zahlenbeispiel aus Tabelle 8.10 erlaubt es, die Ursachen von Zahlungsbilanzkrisen im Modell von Krugman (1979) intuitiv nachzuvollziehen. Es unterstellt ein konstantes Realeinkommen Y r = 100, eine Konsumfunktion C r = 0.5(W r + Y r – T r) und eine Kassenhaltungsquote der Haushalte von 0.5 für den Fall, dass die erwartete Inflationsrate Null beträgt. Der Wechselkurs ist auf Eins normiert. Die ersten fünf Zeilen geben die Veränderung der Währungsreserven der Notenbank für den Fall wieder, dass das Realvermögen der Haushalte W r = 0 beträgt. Dann hängt die Entwicklung der Währungsreserven entscheidend davon ab, wie hoch die Staatsausgeben und das Staatsdefizit sind. In dem Fall in Zeile (1) gegebenem Fall ist die inländische reale Absorption (G r + C r) geringer als Tab. 8.10  Zahlenbeispiel zum Krugman-Modell 1

Yr

Wr

Gr – Tr

Cr

LBS r

R

100

0

10 – 10

45

45

22,5

2

100

0

90 – 90

5

5

2,5

3

100

0

100 – 100

0

0

0

4

100

0

90 – 80

10

0

–5

5

100

0

90 – 70

15

–5

–12,5

6

100

50

10 – 10

70

20

10

7

100

100

10-10

95

-5

-2,5

222

Uwe Vollmer

die Inlandsproduktion, sodass ein realer Leitungsbilanzüberschuss in Höhe von 45 entsteht; die inländischen privaten Haushalte erwerben in gleicher Höhe Auslandsaktiva, die sie hälftig an die Notenbank verkaufen, sodass deren Reserven um 22.5 ansteigen. Da die Inlandsabsorption in Zeilen (2) und (3) höher ist, sinkt auch die Reservenakkumulation durch die Notenbank. In Zeile (4) weist das öffentliche Budget ein Defizit auf und der reale Leistungsbilanzsaldo ist Null. Dennoch verliert die Notenbank an Reserven, weil das reale Nettovermögen der privaten Haushalte zunimmt und diese die Hälfte davon in Form von Auslandskasse halten wollen, die sie zum festen Wechselkurs von der Zentralbank erhalten. Steigt das öffentliche Haushaltsdefizit auf 20 (Zeile 5), weist die inländische Leistungsbilanz ein Defizit in Höhe von 5 auf; die inländische Notenbank verliert damit Reserven in Höhe von 12,5, da sie das Leistungsbilanzdefizit hälftig mit Reserven alimentieren muss und die privaten Haushalte die Hälfte des öffentlichen Haushaltsdefizits in Form von Auslandswährung halten wollen. Zeilen (6) und (7) unterstellen ein ausgeglichenes Staatsbudget, nehmen aber einen positiven Wert für das reale Vermögen der privaten Hauhalte an. Dann steigt der reale Konsum und der reale Leistungsbilanzsaldo kann negativ werden.

8.4.3.2 Ursache von Währungskrisen II: Spekulative Attacken Neben Variationen von Fundamentalvariablen können auch Erwartungsänderungen eine Währungskrise auslösen, ohne dass fundamentale Gründe für die Krise vorliegen. In diesem Fall spricht man von einer spekulativen Attacke auf ein System fester Wechselkurse. Dies ist eine Situation, in der die Wirtschaftssubjekte die Freigabe des Wechselkurses erwarten und diese dann auch eintritt, obwohl das Festkurssystem ohne die Erwartungsänderung weiterhin fortbestanden hätte, weil keine Fundamentaldatenänderungen eingetreten sind. Ein Kanal, über den Erwartungsänderungen zu einer Wechselkursfreigabe führen, besteht in der inländischen Geldpolitik. Erwarten die Marktteilnehmer eine Abwertung der Inlandswährung (und damit eine positive Inflationsrate im Inland), wird es für die Notenbank möglicherweise zweckmäßig, den Festkurs freizugeben, um unerwünschte Outputeffekte der erhöhten Inflationserwartung abzuwenden. Modellrahmen Um dies zu zeigen sei – Obstfeld (1994) folgend – eine Modellökonomie mit zwei Gruppen von Akteuren betrachtet, nämlich der Zentralbank und den privaten Wirtschaftssubjekten („Publikum“. Die Notenbank führt die Geldpolitik durch und sei in der Lage, die Inflationsrate vollständig zu kontrollieren. Das Publikum bildet rationale Inflationserwartungen gP*, die in einer noch zu spezifierenden Weise Einfluss auf den (logarithmierten) gesamtwirtschaftlichen Output y haben, der – anders als im vorherigen Abschnitt – nicht als konstant unterstellt ist.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

223

Die Präferenzen sowohl der Zentralbank als auch der Publikums bezüglich der möglichen Kombinationen aus Output und Inflation werden durch folgende Verlustfunktion beschrieben: L=

2 1 1 ( y − y nat −k) + g P2 , 2 2

(4.40)

wobei y den (logarithmierten) tatsächlichen Output, den ynat (ebenfalls logarithmierten) natürlichen Output, k > 0 einen (konstanten) Parameter und gP die (tatsächliche) Inflationsrate benennen. Der Parameter λ bezeichnet das Gewicht des Outputziels relativ zum Inflationsziel und sei zur Vereinfachung auf λ = 1 normiert. Gemäß (4.40) streben die Akteure an: • den (logarithmierten) Output auf einem Zielniveau ynat + k zu stabilisieren, der wegen k > 0 über dem natürlichen Outputniveau liegt; Abweichungen von y nach oben oder unten vom Zielniveau sind also unerwünscht, wobei der Verlust umso höher ist, je mehr y vom Zielwert abweicht; • Die Inflationsrate ebenfalls auf einem Zielniveau gPZiel = 0 zu stabilisieren, wobei auch hier Abweichungen der Inflationsrate vom Zielwert in beiden Richtungen unerwünscht sind und der Verlust mit den Abweichungen überlinear ansteigt. Ferner wird unterstellt, dass das Publikum durch die Geldpolitik nicht getäuscht werden möchte, um keine Einkommens- oder Vermögensumverteilungen zu erleiden. Es versucht deshalb, die von der Notenbank gewählte Inflationsrate korrekt zu antizipieren. Das realwirtschaftliche Umfeld in der Modellökonomie wird wieder beschrieben durch eine Lucas-Angebotsfunktion, die den Zusammenhang zwischen Output und Inflationsrate beschreibt: y = ynat + a(gP – gP*),

(4.41)

wobei zur Vereinfachung nachfolgend a  =  1 gesetzt und der Angebotsschock z  =  0 gesetzt sei. Schließlich sei das Inland, wie schon im vorherigen Abschnitt, eine kleine offene Volkswirtschaft ohne Handelsbeschränkungen, und die im In- und Ausland gehandelten Güter seien homogen, sodass die absolute Form der Kaufkraftparität: P = e · PA

(4.42)

herrscht. Erneut sei das Auslandspreisniveau als konstant unterstellt und auf PA  =  1 normiert, sodass P = e und gP = ge folgt. Welche Werte gP und ge einnehmen, hängt vom Wechselkursregime ab: Sofern ein System flexibler Wechselkurse herrscht, kann die Zentralbank gP frei wählen und ge ergibt sich entsprechend; im System fester Wechselkurse gilt jedoch ge = 0, sodass die Zentralbank als inländische Inflationsrate ebenfalls gP = 0 wählen muss.

224

Uwe Vollmer

Abb. 8.11  Spielsequenz im Modell einer spekulativen Attacke

Es sei eine Spielsequenz unterstellt, bei der die Zentralbank zunächst eine bestimmte Inflationsrate (und damit ein Wechselkursregime) ankündigt; danach bilden die Wirtschaftssubjekte rationale Inflationserwartungen und antizipieren diese in Verträgen; schließlich entscheidet die Notenbank über die tatsächliche Höhe der Inflationsrate (Abb. 8.11). Dann lässt sich zeigen, dass es für ein Land zweckmäßig sein kann, den Wechselkurs zu fixieren, um das Zeitinkonsistenzproblem diskretionärer Geldpolitik zu lösen, sofern die Zentralbank imstande ist, sich unbedingt auf ein Festkurssystem zu binden. Ist das nicht der Fall, kann es zu einer spekulativen Attacke kommen, die zu einer Zahlungsbilanzkrise führt.

Flexibler Wechselkurs In einem System flexibler Wechselkurse kann die Zentralbank die Inflationsrate gP frei wählen, was zu einem Inflationsbias führt, d.h. einer systematisch erhöhten Inflationsrate ohne positive Outputeffekte. Um dies zu zeigen, sei zunächst die von der Zentralbank im dritten Schritt der Spielsequenz für gegebene Inflationsantizipationen des Publikums gewählte Inflationsrate bestimmt, die den Verlust der Notenbank minimiert. Diese lautet nach Einsetzen der Lucas-Angebotsfunktion (4.41) in die Verlustfunktion (4.40) der Zentralbank unter Beachtung von λ = 1 und a = 1: L=

2 1 1 ( g P − g ∗P −k) + g P2 . 2 2

(4.43)

Die notwendige Bedingung für ein Minimum lautet:

∂L = g P − g ∗p −k + g P = 0 ∂gP oder

gP =

1 ∗ ( g P + k). 2



(4.44)

Rationale Inflationserwartung bedeutet, dass das Publikum die von der Zentralbank gewählte Inflationsrate (4.44) ohne systematischen Fehler antizipiert. Somit gilt für die Inflationserwartung des Publikums:

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

g ∗P = E[ g P ] =

225

1 ∗ ( g P + k) 2

oder gP* = k.

(4.45)

Die gleichgewichtige Inflationsrate ergibt sich durch Einsetzen der Inflationserwartung (4.45) in die optimale Geldpolitik (4.44): gP = k.

(4.46)

Für den Output gilt dann y = ynat. Bei flexiblem Wechselkurs und damit diskretionärer Geldpolitik ergeben sich mithin keine systematischen Outputeffekte, da dieser ynat beträgt, jedoch liegt die Inflationsrate systematisch über den Zielwert von Null. Dabei stellt k den Inflationsbias dar, der umso höher ist, je grösser das Ausmaß ist, in dem die Geldpolitik systematische Outputeffekte erzielen will.

Fester Wechselkurs Bindet sich die Zentralbank an ein System fester Wechselkurse, lässt sich der Inflationsbias ohne systematische Outputeinbußen beseitigen, sofern die Selbstbindung glaubhaft ist. Dann muss die Zentralbank im letzten Sequenzschritt gP = 0 wählen, und entsprechend erwartet das Publikum gP* = 0. Für den Output gilt dann gemäß Lucas-Angebotsfunktion y = ynat. Damit kann es für die Notenbank prinzipiell lohnend sein, den Wechselkurs zu fixieren, um den Inflationsbias der Geldpolitik zu beseitigen. Allerdings war bislang unterstellt, dass die Notenbank imstande ist, sich unbedingt auf das Festkurssystem zu binden. Häufig ist sie dazu jedoch nicht in der Lage, weil einer Zentralbank bei Abkehr vom Festkurssystem zwar Kosten entstehen (bspw. in Form eines Reputationsverlusts), diese aber nicht prohibitiv hoch sein müssen, sodass eine unbedingte Festkursbindung nicht möglich ist. Dann kann es zu multiplen Gleichgewichten kommen, bei denen • der Festkurs bestehen bleibt, sofern die Wirtschaftssubjekte dies erwarten, und • der Wechselkurs freigegeben wird, sofern die Wirtschaftssubjekte dies erwarten; in diesem Fall liegt eine spekulative Attacke vor.

Beschränkte Selbstbindungsfähigkeit der Zentralbank Um die bedingte Selbstbindungsfähigkeit der Zentralbank an das Festkurssystem zu modellieren, sei unterstellt, dass der Zentralbank Kosten c > 0 entstehen, wenn sie den Wechselkurs freigibt. Dann muss die Verlustfunktion (4.40) der Zentralbank modifiziert werden zu: L=

2 1 1 ( y − y nat −k) + g P2 +c⋅DU M, (4.47) 2 2

226

Uwe Vollmer

wobei DUM eine Dummy-Variable ist, die entweder den Wert Null (sofern die Zentralbank am festen Wechselkurs festhält) oder den Wert Eins annimmt (sofern sie den Wechselkurs freigibt). Gemäß dem Prinzip der Rückwärtsinduktion muss zunächst die von der Zentralbank gewählte optimale Inflationsrate für gegebene Inflationserwartungen des Publikums ermittelt werden. Die Zentralbank wählt jene Inflationsrate, die ihren Verlust minimiert. Einsetzen der Lucas-Angebotsfunktion (4.41) in (4.47) ergibt:

L=

2 1 1 DUM. (4.48) M ( g P − g ∗P −k) + g P2 +c⋅DU 2 2

Die Zentralbank steht vor der Wahl, • am System fester Wechselkurse (Superscript „Fest“) festzuhalten (DUM = 0) und gP = 0 zu wählen, sodass ihr Verlust 2 2 1 1 L = (−g ∗P −k) = ( g ∗P + k) (4.49) LFlex 2 2 beträgt, oder • den Wechselkurs freizugeben (Superscript „Flex“) und DUM = 1 sowie gemäß (4.44) gP = 1/2(gP* + k) zu wählen, sodass ihr Verlust folgenden Wert annimmt: 2

2

⎤ 1 ⎡1 ⎤ 1 ⎡1 LFlex = ⎢ ( g ∗P + k)−( g ∗P + k)⎥ + ⎢ ( g ∗P + k)⎥ +c (4.50) ⎥⎦ 2 ⎢⎣ 2 ⎥⎦ 2 ⎢⎣ 2 2 1 ∗ c>0 LFlex = ( g P + k) +c. 4

Entscheidung der Notenbank Die Notenbank entscheidet sich nur dann für ein Festhalten am festen Wechselkurs, sofern gilt: 2 2 2 1 ∗ 1 +c ( g P + kLc>0 ) ≤= 4 ( gg∗P∗P++kk) )+c. Flex 2 2

oder

g P* + k ≤ 2 c .

(4.51)

Damit wählt die Zentralbank

⎧⎪ ⎪ g e = 0 für g P = ⎪⎨ ⎪⎪ g >0 für ⎩⎪ e

⎫ g ∗P ≤ 2 c −k ⎪ ⎪ ⎪ (4.52) ⎬ ∗ g P > 2 c −k ⎪ ⎪ ⎪ ⎭

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

227

Entsprechend gilt für die (rationale) Erwartung des Publikums: ⎪⎧⎪ 0 ⎪ g = E [ gP ] = ⎨ 1 * ⎪⎪ (gP + k) ⎪⎪⎩ 2 oder * P

⎪⎧⎪ 0 für g ∗P = ⎪⎨ ⎪⎪ k für ⎪⎩

⎪⎫ für gP* ≤ 2 c − k ⎪⎪ ⎬ für gP* > 2 c − k ⎪⎪ ⎪⎪⎭

⎫ g ∗P ≤ 2 c −k ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ ∗ g P > 2 c −k ⎪ ⎪ ⎪ ⎭

(4.53)

Für die gleichgewichtige Inflationsrate folgt dann:

⎪⎧⎪ 1 2 ⎪⎪ 0 für c ≥ k 4 gP =⎨ ⎪⎪ 2 ⎪⎪⎩ k für c < k

⎫ ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎭

(4.54)

d.h. es existieren multiple Gleichgewichte. Jetzt lässt sich die Entscheidung der Zentralbank in Abhängigkeit von den Kosten c wie in Abb. 8.12 darstellen, wobei zwei eindeutige Gleichgewichte existieren: • Gilt c ≥ k2, existiert ein Gleichgewicht, bei dem das Publikum gemäß der oberen Zeile von (4.53) gP* = 0 erwartet und die Zentralbank gemäß der oberen Zeile von (4.54) auch gP = 0 wählt und das Festkurssystem in jedem Fall beibehält. • Gilt c  0;

(4.56)

• Auslandsaktiva hält, die in t  =  1 einen nominalen Ertrag r1A (in Auslandswährung) erbringen, und Auslandsverbindlichkeiten aufnimmt, die in t = 1 zu d1A (in Auslandswährung) zurückbezahlt werden müssen; es gelte: r1A-d1A < 0.

(4.57)

Das Unternehmen verfügt in t = 0 über keine liquiden Aktiva. Dann beträgt das in t = 0 für t = 1 erwartete nominale Nettovermögen in Inlandswährung: E[W1] = r1 – d1 + e1* · (r1A – d1A),

(4.58)

wobei e1* den in t = 0 für t = 1 erwarteten Wechselkurs (in Preisnotierung) bezeichnet. Damit beträgt der Barwert des erwarteten nominalen Nettovermögens:

W0 =

∗ A A E[W1 ] r1 −d1 +e1 ⋅(r1 −d1 ) = , (4.59) 1+i0 1+i0

mit i0 als Inlandszinssatz in t = 0. Für das erwartete Realvermögen in t = 0 gilt:

W0r =

∗ A A W0 r1 −d1 +e1 ⋅(r1 −d1 ) = P0 (1+i0 )⋅P0

Da der Unternehmer in t = 0 über keine liquiden Mittel verfügt, muss er jede Investition durch externe Kreditaufnahme finanzieren. Es sei unterstellt, dass aufgrund von Anreizproblemen infolge von Informationsasymmetrien seine Fähigkeit zur Kreditaufnahme vom Realvermögen abhängt (Tirole, 2006), d.h. es gilt:

dI 0 >0. dW0r

(4.60)

Da neue Investitionen den inländischen (logarithmierten) Output y1 erhöhen, gilt zudem:

dy1 >0 dI 0

(4.61)

und damit:

dy1 dy dI = 1 . 0 r >0. r dW0 dI 0 dW0

(4.62)

230

Uwe Vollmer

Sinkt das Realvermögen, nehmen Inlandsinvestition in t = 0 und damit der (logarithmierte) Output in t = 1 ab. Dies führt dazu, dass die Lucas-Angebotsfunktion wie folgt formuliert werden kann: y1 = ynat + (gP – gP*) + f(I0),

(4.63)

mit

df >0, dI 0

(4.64)

wobei f(I0) den positiven Einfluss von Investitionen in t = 0 auf y1 erfasst. Weil auch der Finanzsektor weltwirtschaftlich integriert ist und keine Kapitalverkehrskontrollen existieren, herrscht stets ungedeckte Zinsparität, d.h. es gilt:

1+i0 = (1+i0A )⋅

e1∗ , e0

(4.65)

mit i0 als (nominaler) Inlandszinssatz und i0A als (gegebener) nominaler Auslandszinssatz in t = 0. Wie im vorhergehenden Abschnitt, minimiert die Zentralbank eine quadratische Verlustfunktion:

11 nat 2 2 11 2 LL== (λ(yy1 1−−yynat ))++ ggP2 P 2 2 22

(4.66)

wobei weiterhin λ = 1 gesetzt sei. Die Notenbank kann annahmegemäß die Inflationsrate vollständig steuern. Sie setzt • gP = ge = 0, sofern sie am festen Wechselkurs festhält; • gP = ge > 0, sofern sie den Wechselkurs freigibt. Die Spielsequenz ist in Abb. 8.13 dargestellt.

Abb. 8.13  Spielsequenz im geldpolitischen Spiel mit Auslandsverbindlichkeiten

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

231

Erwarteter Wechselkurs, Auslandsverbindlichkeiten und inländische Geldpolitik Bevor die Lösung des geldpolitischen Spiels ermittelt werden kann, ist zu klären, welches Investitionsvolumen I0 sich in t = 0 ergibt, da dieses die Lage der Lucas-Angebotsfunktion bestimmt. Durch Einsetzen der Kaufkraftparität (4.55) in (4.59) ergibt sich für das Realvermögen in Auslandswährung: W0r :=

∗ A A W0 r1 −d1 +e1 ⋅(r1 −d1 ) (4.67) = P0 (1+i0 )⋅e0

und unter Berücksichtigung der Zinsparität (4.65):

W0r =

(r1A −d1A ) r1 −d1 + . (1+i0A )⋅e1∗ (1+i0A )

(4.68)

Steigt der erwartete Wechselkurs e1* an, was gemäß (4.55) einem Anstieg der erwarteten Inflationsrate entspricht, sinkt W0r. Dann sinken aber auch I0 und y1. Damit gilt:

df df dI 0 dW0r < 0. = ⋅ >0. dg ∗P dI 0 dW0r dg ∗P

(4.69)

Die Intuition hinter diesem Ergebnis ist wie folgt: Steigt der erwartete Wechselkurs, erhöhen die (hauptsächlich in Auslandswährung nominierten) Passiva des Unternehmens ihren Wert, während die (hauptsächlich in Inlandswährung nominierten) Aktiva ihren Wert behalten. Dadurch sinkt das erwartete reale Nettovermögen des Unternehmers, was dessen Kreditaufnahmemöglichkeit verringert und über verminderte Investitionen den Output senkt. Um die Lösung des geldpolitischen Spiels zu ermitteln, sei vereinfachend f [I0 (gP*)] = –γ(gP*)2,

(4.70)

mit γ > 0, unterstellt, was konsistent mit (4.69) ist. Einsetzen von (4.70) und der LucasAngebotsfunktion (4.41) in die Verlustfunktion (4.66) ergibt: 2 2 1 1 L = ⎡⎢ g P − g ∗P −γ ( g ∗P ) ⎤⎥ + g P2 . ⎣ ⎦ 2 2

Die notwendige Bedingung für ein Minimum ergibt: 2 1 g P = ⎡⎢ g ∗P + γ ( g ∗P ) ⎤⎥ . ⎦ 2⎣

Da die Wirtschaftssubjekte rationale Inflationserwartungen bilden, folgt: gP* = γ(gP*)2 oder

(4.71)

232

Uwe Vollmer

gP* · (1 – γgP*) = 0 d.h. es ergeben sich wieder multiple Gleichgewichte, denn die rationalen Inflationserwartungen lauten: gP* = 0

(4.72a)

oder

g ∗P =

1 . γ

(4.72b)

Damit lässt sich die tatsächliche Inflationsrate ermitteln, indem man (4.72a und b) in (4.71) einsetzt. Es folgt: ⎧⎪ 0 für g ∗ = 0 ⎫ ⎪ ⎪ ⎪⎪ P ⎪ ⎪ ⎪ gP =⎨ 1 (4.73) ⎬ 1 ∗ ⎪⎪ für g P = ⎪ ⎪ ⎪⎪ γ γ ⎪ ⎪ ⎭ ⎩ Die Inflationsrate ist mithin entweder gP = 0, wenn der private Sektor gP* = 0 erwartet, oder gP = 1/γ, wenn der private Sektor gP* = 1/γ erwartet. Es gilt: • Im ersten Gleichgewicht erwarten die Wirtschaftssubjekte keine Inflation und die Zentralbank führt auch keine Inflation herbei, d.h. sie hält am Wechselkurs fest. In diesem Fall ist in t = 0 das inländische Realvermögen hoch, das Investitionsvolumen ist Null und der logarithmierte Output ist auf dem natürlichen Niveau. • Im zweiten Gleichgewicht erwarten die Wirtschaftssubjekte eine positive Inflationsrate und die Zentralbank führt diese Inflationsrate auch herbei, d.h. gibt den festen Wechselkurs auf. In diesem Fall ist das inländische Realvermögen in t = 0 niedrig, das Investitionsvolumen ist negativ und der logarithmierte Output liegt unter dem natürlichen Niveau. Der Output wäre sogar noch geringer, wenn die Zentralbank den Festkurs beibehielte und Inflation vermiede, sodass sie deshalb den Wechselkurs freigibt.

8.4.3.4 Internationale Krisenübertragung I: Fundamentale Verflechtungen Während bislang heimische Ursachen von Währungskrisen betrachtet wurden, können diese auch durch ausländische Faktoren ausgelöst und über Ansteckungseffekte (oder „contagion“) auf das Inland übertragen werden. Zwei zentrale Übertragungskanäle für Währungskrisen lassen sich unterscheiden: • Contagion kann auftreten, wenn fundamentale Verflechtungen des Inlands mit einem in einer Krise befindlichen Land bestehen. • Daneben kann contagion auch als Folge einer Erwartungsänderung im Inland entstehen, die durch eine Krise ausgelöst wird, wobei die Erwartungsanpassung begründet wird mit der (tatsächlichen oder vermeintlichen) Ähnlichkeit, die das Inland mit dem Ausland aufweist.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

233

Fundamentale Verflechtungen bestehen, wenn zwei Länder – beispielsweise Dänemark und Schweden – miteinander Handel betreiben und ihren Wechselkurs gegenüber der Währung eines dritten Landes – beispielsweise dem Euro – fixiert haben. Kommt es in Schweden zu einer Währungskrise, in deren Verlauf die schwedische Währung gegenüber dem Euro und mithin gegenüber der dänischen Krone abgewertet wird, verteuert dies dänische Exporte nach Schweden und verteuert dies dänische Exporte nach Schweden und verschlechtert Dänemarks Wettbewerbsposition. Dies kann sich negativ auf den dänischen Output auswirken, sodass Dänemark sich möglicherweise gezwungen sieht, seinen Wechselkurs gegenüber dem Euro ebenfalls freizugeben.

Modellrahmen Dies lässt sich – anlehnend an Andersen (1998) – genauer analysieren im Rahmen eines einperiodigen Modells, in dem ein kleines Inland betrachtet wird, das mit einem großen Ausland A (wie dem Euro-Währungsraum) und einem weiteren kleinen Ausland B (beispielsweise Schweden) Handel treibt. Die beiden kleinen Länder haben jeweils ihren Wechselkurs (eA := DKK/EUR und fA = SEK/EUR) gegenüber dem großen Land A fixiert, sodass auch der Kreuzwechselkurs zwischen beiden Ländern (eB = eA/fA  = DKK/SEK) fixiert ist. Im Inland ist die Zentralbank mit der Durchführung der Geldpolitik betraut und kann annahmegemäß die tatsächliche Inflationsrate vollständig kontrollieren; die privaten Wirtschaftssubjekte (Publikum) bilden rationale Inflationserwartungen Wie schon im vorherigen Abschnitt lassen sich die Präferenzen sowohl der Zentralbank als auch des Publikums durch folgende zu minimierende Verlustfunktion beschreiben: L=

2 1 1 ( y − y nat −k) + g P2 , 2 2

wobei das Gewicht des Outputziels relativ zum Inflationsziel erneut auf λ = 1 normiert ist. Das Publikum möchte durch die Geldpolitik nicht getäuscht werden und versucht, die von der Zentralbank gewählte Inflationsrate korrekt zu antizipieren.

Inlandspreisniveau Das realwirtschaftliche Umfeld in der Ökonomie wird wieder durch die Lucas-Angebotsfunktion (4.42) mit a  =  1 beschrieben. Darüber hinaus wird unterstellt, dass im Inland zwei Güter i  =  1,2 produziert und konsumiert werden. Davon wird das erste Gut ausschließlich mit dem großen Land A gehandelt, wobei wieder die absolute Form der Kaufkraftparität gelte: P1 = eA · P A, mit P1 als Inlandspreis des ersten Gutes und P A das Preisniveau desselben Gutes im Ausland, wo nur dieses Gut konsumiert und produziert wird. Das zweite Gut wird ausschließlich mit dem kleinen Land B gehandelt, und es gilt analog: P2 = eB · P B,

234

Uwe Vollmer

d.h. es herrscht absolute Kaufkraftparität, wobei P2 der Inlandspreis des zweiten Guts und PB das Auslandspreisniveau benennen. Die Auslandspreisniveaus seien als konstant unterstellt und jeweils auf PA  =  PB  =  1 normiert. Das Inlandspreisniveau ergibt sich als gewichtetes geometrisches Mittel aus P1 und P2, d.h. es gilt: P = P1α · P2(1-α) = eAα · eB(1-α),

(4.74)

mit α als Anteil des ersten Guts und (1 – α) als Anteil des zweiten Guts am Gesamtkonsum im Inland. Hierfür lässt sich wegen eB = eA/fA auch schreiben: 1−α

⎛e ⎞ P = e ⋅⎜⎜ A ⎟⎟⎟ ⎜⎝ f ⎟⎠ A α A

−(1−α)

= e A ⋅( f A )

.

(4.75)

Mithin gilt für die inländische Inflationsrate: deA df ⋅( fA )−(1−α) − eA (1−α)⋅( fA )−(1−α)−1 ⋅ A dP 1 dt dt gP = ⋅ = dt P eA ⋅( fA )−1(1−α) oder

gP =

de A 1 ⋅ −(1−α) g f A dt e A

bzw. gP = geA – (1 – α)g fA.

(4.76)

Damit ist die inländische Inflationsrate gP • positiv, wenn gilt: g fA = 0 und geA > 0; • negativ, wenn gilt: geA = 0 und g fA > 0. Gemäß (4.76) hat das Wachstum von fA (d.h. die Entscheidung von Land B über seinen Wechselkurs mit Land A) einen Einfluss auf die inländische Inflationsrate und – über die Lucas-Angebotsfunktion – auch auf den inländischen Output. Dabei ist der Einfluss von auf die inländische Inflationsrate umso stärker, je größer das Gewicht (1 – α) des Außenhandels mit Land B relativ zum Handel mit Land A ist. Sofern das kleine Land B seinen Wechselkurs gegenüber dem Land A freigibt, also g fA > 0 wählt, • muss das Inland eine Inflationsrate gP = -(1 – α) · g fA wählen, sofern es selbst am festen Wechselkurs festhält (also geA = 0 wählt): • kann das Inland seine Inflationsrate gP frei wählen, sofern es den Wechselkurs freigibt; dann ergibt sich geA gemäß (4.75) aus den gewählten Werten für gP und g fA.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

235

Abb. 8.14  Spielsequenz im geldpolitischen Spiel bei internationaler Krisenübertragung

Abb. 8.14 gibt die hier unterstellte Spielsequenz wieder. Zunächst entscheidet sich Land B, ob es am System fester Wechselkurse festhält (g fA = 0) oder seinen Wechselkurs freigibt. Anschließend kündigt die inländische Zentralbank eine bestimmte Inflationsrate an; dann bilden die Wirtschaftssubjekte rationale Inflationserwartungen und legen sich in Verträgen fest, und schließlich entscheidet die Zentralbank über die tatsächliche Inflationsrate.

Ansteckungseffekt Ein Ansteckungseffekt kann eintreten, wenn das kleine Ausland B seinen Wechselkurs gegenüber dem großen Ausland A freigibt, d.h. g f > 0 wählt, und die inländische Zentralbank, wie im vorhergehenden Abschnitt, nur beschränkt imstande ist, sich glaubhaft an einen Festkurs zubinden. Dann gilt wieder die bereits aus (4.47) bekannte Verlustfunktion: A

L=

2 1 1 ( y − y nat −k) + g P2 +c⋅DU M, 2 2

wobei die Dummy-Variable DUM den Wert 0 annimmt, sofern die Zentralbank am festen Wechselkurs festhält (geA = 0 wählt), und den Wert 1 annimmt, sobald sie ihn freigibt (geA > 0 wählt). Dann kann bestimmt werden, welches Wechselkursregime die Zentralbank für gegebene Inflationserwartungen gP* wählt. Einsetzen der Lucas-Angebotsfunktion in (4.47) ergibt:

L=

2 1 1 ( g P − g ∗P −k) + g P2 +c⋅DU M. 2 2

Dies erlaubt es, den (erwarteten) Verlust der Notenbank für jedes der beiden Wechselkursregime zu bestimmen und miteinander zu vergleichen. Es gilt: • Bei Festhalten am fixen Wechselkurs beträgt die inländische Inflationsrate gemäß (4.76): gP = –(1 – α)g fA

(4.77)

und für den Verlust der Zentralbank gilt: 2 2 1 1 L = ⎡⎢⎣−(1−α) g f A − g ∗P −k ⎤⎥⎦ + ⎡⎢⎣−(1−α) g f A ⎤⎥⎦ +c⋅DU M 2 2

236

Uwe Vollmer

Nach wenigen Umformungen ergibt sich (wegen DUM = 0):

L = (1−α) g 2f A +(1−α)( g ∗P + k) g f A + 2

2 1 ∗ ( g P + k) =: LFix (4.78) 2

• Gibt sie den Wechselkurs frei, beträgt die inländische Inflationsrate gemäß (4.44):

gP =

1 ∗ ( g P + k), 2

(4.79)

wie bereits aus Abschnitt (4.3.2) bekannt ist. Einsetzen in die Verlustfunktion ergibt (wegen DUM = 1): 2

2

⎤ 1 ⎡1 ⎤ 1 ⎡1 L = ⎢ ( g ∗P + k)−( g ∗P + k)⎥ + ⎢ ( g ∗P + k)⎥ +c ⎥⎦ 2 ⎢⎣ 2 ⎥⎦ 2 ⎢⎣ 2 bzw.

L=

2 1 ∗ ( g P + k) +c =: LFlex . 4

(4.80)

Wechselkursfreigabe Damit gibt die Zentralbank den Wechselkurs frei, sofern gilt: LFix ≥ LFlex oder

c−

1 ∗ ( g P + k) ≤(1−α) g f A .bzw. gP* ≥ 2 c − k − 2(1−α)g fA . (4.81) 2

Mithin kommt es zu einer Abkehr vom Festkurssystem aufgrund fundamentaler Verflechtungen und damit zu „contagion“, sofern • die Abwertung g fA im Ausland hinreichend groß ist; und • das Gewicht des Handels mit Land B relativ zum Handel mit Land A hinreichend groß ist. In diesem Fall sind die Auswirkungen der ausländischen Abwertung im Inland so groß, dass sich die inländische Zentralbank zu einer Freigabe des Wechselkurses gezwungen sieht. Da die Inflationsrate bei Festhalten am festen Wechselkurs gemäß (4.77) gP = –(1 – α)g fA und bei Freigabe des Wechselkurses gP = ½(gP* + k) beträgt, gilt:

⎪⎧⎪ 1 ∗ ⎪ ( g P + k) für g P = ⎪⎨ 2 ⎪⎪ ⎪⎪ −(1−α) g f A für ⎩

⎫ ⎪ g ∗P ≥ 2 c −k−2(1−α) g f A ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ ⎪ ∗ g P < 2 c −k−2(1−α) g f A ⎪ ⎪ ⎪ ⎭

Entsprechend gilt für die (rationale) Erwartung des Publikums:

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

⎪⎧⎪ 1 ∗ ⎪ ( g P + k) für g = E[ g P ]⎪⎨ 2 ⎪⎪ ⎪⎪ −(1−α) g f A für ⎩ ∗ P

237

⎫ ⎪ g ∗P ≥ 2 c −k−2(1−α) g f A ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ ⎪ g ∗P < 2 c −k−2(1−α) g f A ⎪ ⎪ ⎪ ⎭

oder

⎧⎪ k für ⎪ g = ⎪⎨ ⎪⎪ −(1−α) g für fA ⎪⎩ ∗ P

⎫ g ∗P ≥ 2 c −k−2(1−α) g f A ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ ∗ g P < 2 c −k−2(1−α) g f A ⎪ ⎪ ⎪ ⎭

Damit gilt auch:

⎧⎪ k für ⎪⎪ g ∗P = ⎪⎨ ⎪⎪ −(1−α) g für fA ⎪⎪ ⎩

⎫ ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ 1⎡ ⎤ c > ⎣⎢ k +(1−α) g f A ⎦⎥ ⎪ ⎪ ⎪ 2 ⎪ ⎭ c ≤ k +(1−α) g f A

Schließlich folgt für die gleichgewichtige Inflationsrate:

⎧⎪ k für ⎪⎪ g P = ⎪⎨ ⎪⎪ −(1−α) g für fA ⎪⎪ ⎩

⎫ ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ 1⎡ c > ⎢⎣ k +(1−α) g f A ⎤⎥⎦ ⎪ ⎪ ⎪ 2 ⎪ ⎭ c ≤ k +(1−α) g f A

Damit existieren folgende Gleichgewichte: c−k • Für √c > k + (1-α)gfA bzw. g fA < hält die Zentralbank am festen Wechselkurs (1−α) fest; 2 c−k gibt sie den Wechselkurs frei; und • für √c < 1/2 [k + (1-α)gfA ] bzw. g fA ≥ (1−α) c−k 2 c−k • für 1/2 [k + (1-α)gfA ] ≤ √c ≤ [k + (1-α)gfA ] bzw. liegen mul≥ g fA ≥ (1−α) (1−α) tiple Gleichgewichte vor.

Abb. 8.15  Multiple Gleichgewichte im Modell mit fundamentalen Verflechtungen

238

Uwe Vollmer

8.4.3.5 Internationale Krisenübertragung II: Ansteckung durch Erwartungsänderung Auch ohne fundamentale Verflechtungen zwischen In- und Ausland kann es zur Übertragung von Währungskrisen durch veränderte Erwartungen im Inland kommen, wobei die Erwartungsanpassung mit der (tatsächlichen oder vermeintlichen) Ähnlichkeit begründet wird, die das Inland mit dem Ausland aufweist. Diese Ähnlichkeit besteht nachfolgend in der unzureichenden Selbstbindungsfähigkeit von Notenbanken, einen Festkurs einzuhalten. Konkret wird ein Szenario betrachtet, in dem die Marktteilnehmer die Selbstbindungsfähigkeit der heimischen Zentralbank nicht kennen, also nicht wissen, wie hoch die – bereits aus dem vorherigen Abschnitt bekannten – Kosten c sind. Kommt es im Ausland zur Krise, halten die inländischen Wirtschaftssubjekte es für wahrscheinlicher, dass auch die inländische Zentralbank einen nur geringe Selbstbindungsfähigkeit hat, d.h. c = 0 wird wahrscheinlicher; dies löst möglicherweise die Krise im Inland erst aus. Modellrahmen Dieser Übertragungsmechanismus lässt sich detaillierter darstellen in einem einperiodigen Modell dreier Volkswirtschaften (Irwin, 2004), und zwar einem kleinen Inland mit festem Wechselkurs zu einem großen Ausland und einem kleinen Ausland ebenfalls mit festem Wechselkurs zum großen Ausland. Im Inland ist die Notenbank mit der Geldpolitik betraut, das Publikum bildet rationale Inflationserwartungen. Wie bereits zuvor unterstellt, minimiert die Zentralbank eine Verlustfunktion und versucht, den Output auf einem Zielniveau zu stabilisieren, der über dem natürlichen Niveau liegt; zugleich möchte sie die Inflationsrate bei Null stabilisieren. Anders als bislang unterstellt, herrsche beim Publikum Unsicherheit über die Fähigkeit der Zentralbank, den festen Wechselkurs zum großen Ausland festzuhalten. Konkret sei unterstellt, dass • die inländische Zentralbank mit A-priori-Wahrscheinlichkeit p beschränkt in der Lage ist, den Festkurs durchzuhalten, d.h. es gilt c > 0 und ihre Verlustfunktion lautet:

Lc>0 =

2 1 1 ( y − y nat −k) + g P2 +c⋅DU M, (4.82) 2 2

wobei DU M die bereits bekannte Dummy-Variable ist; • sie mit (A-priori-)Gegenwahrscheinlichkeit 1 – p nicht imstande ist, am festen Wechselkurs festzuhalten, d.h. c = 0 gilt und ihre Verlustfunktion lautet:

Lc=0 =

2 1 1 ( y − y nat −k) + g P2 . 2 2

(4.83)

Das Publikum möchte durch die Geldpolitik nicht getäuscht werden und geht davon aus, dass die heimische Zentralbank und die Zentralbank des kleinen Auslands ähnliche Präferenzen aufweisen. Mithin fasst es die Entscheidung der ausländischen Notenbank über ein Wechselkursregime als Signal für die Selbstbindungsfähigkeit der inländischen

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

239

Zentralbank auf. Mithin senkt das Publikum die Wahrscheinlichkeit p, wenn die ausländische Notenbank ihren Wechselkurs gegenüber dem großen Ausland freigibt, und erhöht die Wahrscheinlichkeit p, wenn die ausländische Notenbank am Wechselkurs festhält. Wie bereits zuvor unterstellt, sei das realwirtschaftliche Umfeld durch die Lucas-Angebotsfunktion: y = ynat + (gP – gP*) beschrieben und es herrsche zwischen dem Inland und dem großen Ausland (absolute) Kaufkraftparität, d.h. es gilt: P = e, wobei das Auslandspreisniveau als konstant unterstellt und auf P A = 1 normiert sei, sodass gP = ge gilt. Mithin kann die inländische Notenbank bei flexiblem Wechselkurs die Inflationsrate gP frei wählen und muss bei festem Wechselkurs gP = 0 setzen. Es sei die in Abb. 8.16 dargestellte Spielsequenz unterstellt, d.h. die ausländische Zentralbank entscheidet zunächst über ihr Wechselkursregime, sodass das Publikum seine Erwartung über die Höhe von p anpasst; anschließend kündigt die inländische Zentralbank eine bestimmt Inflationsrate an und die Wirtschaftssubjekte bilden rationale Inflationserwartungen und legen sich in Verträgen fest. Schließlich entscheidet die inländische Zentralbank über die Höhe der tatsächlichern Inflationsrate.

Ansteckungseffekt Gemäß dem Prinzip der Rückwärtsinduktion muss zunächst die im letzten Schritt vom jeweiligen „Typ“ einer Zentralbank gewählte optimale Inflationsrate für gegebene Inflationserwartungen des Publikums bestimmt werden. Dabei wählt jede Zentralbank diejenige Inflationsrate, die ihren Verlust minimiert. Typ „Falke“ Für den ersten Typ, d.h. für die Zentralbank mit „bedingter“ Selbstbindungsfähigkeit, lautet die Verlustfunktion nach Einsetzen der Lucas-Angebotsfunktion: Lc>0 =

2 1 1 ( g P − g ∗P −k) + g P2 +c⋅DU M 2 2

Abb. 8.16  Spielsequenz im Spiel mit Ansteckungseffekten

240

Uwe Vollmer

Die Zentralbank hat die Wahl, • am System fester Wechselkurse festzuhalten, sodass gilt gP = 0 und DUM = 0; dann beträgt der Verlust:

Lc>0 Fix =

2 2 1 1 (−g ∗P −k) = ( g ∗P + k) (4.84) 2 2

oder • den Wechselkurs freizugeben, d.h. es gilt gP = ge > 0 sowie DUM = 1 und

Lc>0 = Fix = Flex

11 ∗ ∗ 2 2 1 2 +c. ((ggPP−+gkP)−k ) + g P +c. (4.85) 2 24

Im letzten Fall wählt sie die Inflationsrate gP, für die gilt:

∂Lc>0 Flex = 2g P − g ∗P −k = 0 ∂gP oder

gP =

1 ∗ ( g P + k ), 2

und ihr (erwarteter) Verlust beträgt: 2

2

⎤ 1 ⎡1 ⎤ 1 ⎡1 ∗ Lc>0 ⎢ ( g P + k)− g ∗P −k ⎥ + ⎢ ( g ∗P + k)⎥ +c Flex = ⎢ ⎥ ⎢ ⎥⎦ 2 ⎣2 ⎦ 2 ⎣2 oder

Lc>0 Flex =

2 1 ∗ ( g P + k) +c. 4

Die Notenbank mit bedingter Selbstbindungsfähigkeit („Falke“) hält also am Wechselkurs fest, sofern gilt: c>0 Lc>0 Flex ≥ LFix

oder 2 1 ∗ 1 2 ( g P + k) +c ≥ ( g ∗P + k) 4 2

bzw.

2 c ≥(g P* + k).

(4.86)

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

241

Damit ergibt sich für den ersten Typ („Falke“) einer Notenbank: g

c>0 P

⎧ ⎪ 0 für ⎪ ⎪ =⎪ ⎨ 1 ∗ ⎪ ( g P + k) für ⎪ ⎪ ⎪ ⎩ 2

⎫ g ∗P ≤ 2 c −k ⎪⎪⎪ ⎪⎬ (4.87) ∗ g P > 2 c −k ⎪⎪ ⎪⎪ ⎭

Typ „Taube“ Im Unterschied zu diesem Typ wählt der zweite Typ („Taube“) einer Zentralbank, die unfähig ist, sich an das Festkurssystem zu binden und für die c = 0 gilt, in jedem Fall: g Pc=0 =

1 ∗ ( g P + k), 2

(4.88)

weil die Zentralbank nur dann am festen Wechselkurs festhalten würde, wenn gilt: c=0 Lc=0 Flex ≥ LFix

oder 2 2 1 ∗ 1 ( g P + k) ≥ ( g ∗P + k) 4 2 was natürlich nicht erfüllbar ist.

Inflationserwartung des Publikums Rationale Inflationserwartungen implizieren, dass das Publikum die von der Zentralbank gewählte Inflationsrate ohne systematische Fehler antizipiert. Somit gilt für die rationale Inflationserwartung des Publikums: gP* = E[gP] = p · gP(c > 0) + (1 – p)gP(c = 0) (4.89) oder ⎧ ⎪ 1 ⎪ (1− p) ( g ∗P + k) für ⎪ ⎪ 2 ∗ ⎪ gP =⎨ ⎪ 1 1 ∗ ⎪ p ( g P + k)+(1− p) ( g ∗P + k) für ⎪ ⎪ 2 2 ⎪ ⎩

⎫ ⎪ g ∗P ≤ 2 c −k ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎬ ⎪ ∗ g P > 2 c −k ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎭

und daher ⎧⎪ 1− p ⎪⎪ k für g ∗P = ⎪⎨ 1+ p ⎪⎪ k für ⎪⎪ ⎩

⎫⎪ 1− p k ≤ 2 c −k ⎪⎪ ⎪ 1+ p (4.90) ⎬ ⎪⎪ ∗ g P = k > 2 c −k ⎪⎪ ⎭

g ∗P =

Abb. 8.17 verdeutlicht jetzt die möglichen Gleichgewichte.

242

Uwe Vollmer

1 (1+p)2

0

k2

k2 c

Zentralbank vom Typ „Taube“: Wechselkursfreigabe Zentralbank vom Typ „Falke“: Beibehaltung des Festkurssystems

Beide Zentralbanktypen: Wechselkursfreigabe Abb. 8.17  Multiple Gleichgewichte und Ansteckungseffekte

Gemäß der oberen Zeile von (4.90) existiert im Falle

1− p k ≤ 2 c −k 1+ p oder

1 2 2 k ≤c 1+ p ( ) ein Gleichgewicht, bei dem das Publikum

g ∗P =

1− p k 1+ p

erwartet und die Zentralbank daraufhin: • gemäß (4.87, obere Zeile) die Inflationsrate von Null wählt (und den Festkurs beibehält), sofern sie von dem Typ mit begrenzter Selbstbindungsfähigkeit ist (c > 0); oder • gemäß (4.88) die Inflationsrate: ⎤ 1 ⎡ 1− p 1 gP = ⎢ k + k⎥ = k >0 ⎢ ⎥ 2 ⎣ 1+ p ⎦ 1+ p wählt, also den Festkurs aufgibt, sofern sie unfähig zur Selbstbindung ist. Gemäß der unteren Zeile von (4.90) existiert im Fall k > 2√c-k oder k2 > c ein Gleichgewicht, bei dem das Publikum gP* = k > 0 erwartet und die Zentralbank daraufhin diese Inflationsrate in jedem Fall herbeiführt, und den Festkurs freigibt, unabhängig davon, zu welchen Typ sie gehört.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

243

Im Ergebnis gibt damit eine Zentralbank vom Typ „Taube“ (c = 0) immer den Wechselkurs frei, was kaum überrascht. Eine Zentralbank vom Typ „Falke“ (c > 0) jedoch, • gibt den Wechselkurs stets frei, wenn c gering ist und

c
k2 gilt. –– Für mittlere Werte 1 2 ≤ c < k2 2 k (1+ p) jedoch existieren multiple Gleichgewichte, d.h. die Zentralbank gibt den Wechselkurs frei, wenn das Publikum dies erwartet, und behält ihn ansonsten bei.

Ansteckungseffekt Ein Ansteckungseffekt aus dem Ausland tritt auf, wenn die inländischen Wirtschaftssubjekte nach der ausländischen Krise ihre Erwartungen bezüglich der Glaubwürdigkeit der inländischen Zentralbank anpassen und von einem geringeren Wert p ausgehen. Dann steigt in Abb. 8.17 die Grenze 1 2 2 k (1+ p) an und mithin wird der Bereich kleiner, in dem ein Beibehalten des festen Wechselkurses möglich ist.

8.4.3.6 Modelle der dritten Generation Die in den Abschnitten 4.3.2 bis 4.3.4. dargestellten Modelle der zweiten Generation arbeiteten mit der Annahme eines „common knowledge“. Jeder Agent kannte alle Regeln des geldpolitischen Spiels, alle Parameterwerte und alle Auszahlungen; darüber hinaus wusste auch jeder Agent, dass jeder andere über dieselben Informationen verfügt. Diese Annahmen führten zu recht einfachen Modell-Set-ups, allerdings auch zu multiplen Gleichgewichten mit sich selbst erfüllenden Erwartungen. Modelle der dritten Generation lassen die Annahme des „common knowledge“ fallen und unterstellen, dass die Agenten nur unvollständig informiert sind. Unter diesen Bedingungen hängt die Aktion eines Agenten nicht nur von seinen Erwartungen über den Zustand der Ökonomie ab, sondern auch von seinen Erwartungen über die Erwartungen der anderen Agenten. Beispielsweise mögen Unternehmer ihre Auslandsinvestitionen reduzieren, wenn sie eine Information erhalten, nicht weil sie die Information für relevant halten, aber weil sie glauben, dass andere Akteure diese Information für wichtig erachten.

244

Uwe Vollmer

Sobald Information privat ist und Agenten nur imperfekte Signale erhalten, resultieren Koordinationsspiele in eindeutigen Gleichgewichten, wie in der Theorie globaler Spiele gezeigt wird (Carlson / Van Damme, 1993; Überblick bei Heinemann, 2005). Modelle der dritten Generation (Morris / Shin, 1998, 1999) verwenden die Theorie globaler Spiele und wenden sie auf Währungskrisen an; sie erhalten eindeutige Gleichgewichte in Modellen mit sich selbst erfüllenden Erwartungen.

8.4.4

Staatsschuldenkrisen

Neben Geschäftsbanken und Notenbanken können auch Gebietskörperschaften in Zahlungsschwierigkeiten geraten und Probleme haben, aufgenommene Schulden fristgerecht zu tilgen oder fällige Zinszahlungen zu leisten. Tabelle 8.11 stellt die wichtigsten Beispiele für Staatsschuldkrisen seit 1970 zusammen.

8.4.4.1 Modellrahmen und Gleichgewichte Um das Auftreten von Staatsschuldenkrisen zu erklären, sei – Calvo (1998) und Romer (2011) folgend – eine einperiodige Modellökonomie mit zunächst zwei Gruppen von (risikoneutralen) Akteuren betrachtet, nämlich die Regierung und private Investoren („Publikum“; zum Folgenden siehe auch Diemer / Vollmer, 2013). Zu Beginn der Periode leistet die Regierung gegebene Staatsausgaben, die sie durch Ausgabe von Staatsanleihen D in gleicher Höhe finanziert; die Anleihen müssen zum Periodenende zurückbezahlt werden, wobei der Zinsfaktor R≥1 beträgt. Ebenfalls zum Periodenende erzielt die Regierung Steuereinnahmen T∈[TMin, TMax ], die zur Bedienung der Staatsschuld R · D verwendet werden. Die Höhe der Steuereinnahmen ist von der Regierung nicht beeinflussbar, sondern zufällig, wobei F(T) die Verteilungsfunktion und f(T) die Dichtefunktion benennen. Kommt es zu einem Zahlungsausfall, ist dieser annahmegemäß vollständig, d.h. die Regierung leistet entweder eine Zahlung in Höhe von RD oder zahlt gar nichts (damit beträgt der „haircut“ 100%). Die Investoren erzielen einen risikolosen alternativen Zinsfaktor R ≥ 1, beispielsweise durch eine Anlage im Ausland, wobei von einem Wechselkursrisiko abgesehen sei. Arbitragefreiheit herrscht, wenn der erwartete Ertrag einer Inlandsanlage mit dem (sicheren) Ertrag einer Auslandsanlage übereinstimmt, sodass im Kapitalmarktgleichgewicht folgende Bedingung erfüllt ist: R · (1 – π) = R oder

π=

R−R R =1− , R R

(4.91)

wobei π die von den Investoren erwartete Wahrscheinlichkeit für einen Staatsbankrott („Ausfallwahrscheinlichkeit“) bezeichnet.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

245

Tab. 8.11  Staatsschuldenkrisen seit 1970

Region Afrika

Land Angola Gabun Ghana Kamerun Kongo Liberia Madagaskar Mozambique Ruanda Sierra Leone Sudan Zimbabwe Asien Mongolia Myanmar Sri Lanka Solomon Islands Vietnam Europa und Naher Osten Kroatien Kuweit Russland Ukraine Amerika Argentinien Bolivien Brasilien Dominica Dominikanische Republik Ecuador El Salvador Grenada Mexiko Panama Peru Surinam Venezuela Quelle: Reinhard, Rogoff (2010)

Periode 1976, 1992-2002 1999-2005 1979, 1982 2004 1979 1989-2006 2002 1980 1995 1997-1998 1991 2006 1997-2000 1984, 1987 1996 1995-2004 1975 1993-1996 1990-1991 1998-1999 1998-2000 1982, 1989-1990, 2002-2005 1982 1986-1987, 1990 2003-2005 1975-2001 1999 1981-1996 2004-2005 1982 1988-1989 1985 2001-2002 1995-1997, 1998

246

Uwe Vollmer

Abb. 8.18 zeigt π in Abhängigkeit von R als konkave Linie, wobei gilt: π = 0 für R = R. Sofern π zunimmt, muss R ansteigen, damit die Investoren weiterhin bereit sind, inländische Staatsschuldtitel zu halten. Für R ∞ nähert sich π dem Wert Eins an. Die Regierung kann ihre Staatsschuld nicht mehr bedienen, sofern die Steuereinnahmen T kleiner als RD ausfallen. Deshalb ist die fundamental begründete Ausfallwahrscheinlichkeit für einen Staatsbankrott bei Nichtexistenz einer Zentralbank identisch mit der Wahrscheinlichkeit Pr(T < RD) für zu geringe Steuereinnahmen: Sofern die Dichtefunktion f(T) glockenförmig verläuft, weisen die Verteilungsfunktion F(T) und der Graph von Pr(T < RD) in Abb. 8.18 einen S-förmigen Verlauf auf, wobei gilt:

⎧⎪ Pr T < RD = ⎪ ⎪ T < RD 0 Min falls⎫ RD T ( ) ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎪ ⎪⎩ ⎭ ⎩ ⎭ Im Gleichgewicht müssen folgende beiden Bedingungen zugleich erfüllt sein: • Der Zinsfaktor R erfüllt die Bedingung (4.91) für Arbitragefreiheit, d.h. Investoren sind für eine gegebene Ausfallwahrscheinlichkeit bereit, die Staatsschuldtitel zu halten. • Sofern die Investoren rationale Erwartungen bilden, muss die erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit mit der fundamental begründeten Ausfallwahrscheinlichkeit übereinstimmen, d.h. es muss gelten: π = Pr(T < RD).

Abb. 8.18  Spekulative versus fundamentale Staatschuldenkrise

(4.93)

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

247

Dies ist in den Punkten A und B in Abb. 8.18 der Fall, wo sich die beiden Kurvenzüge und schneiden. Darüber hinaus existiert ein (in der Abbildung nur angedeutetes) drittes Gleichgewicht C, denn die beiden Kurvenzüge schneiden sich auch für π 1 und R ∞. • In Punkt A ist π niedrig und die Steuereinnahmen reichen mit hoher Wahrscheinlichkeit aus, um die Staatsschuld zu bedienen. Damit halten die Investoren inländische Staatsanleihen zu einem niedrigen Zinsfaktor nahe bei R. • In Punkt C gilt π  =  1 und die Steuereinnahmen reichen in keinem Fall aus, um die Staatsschuld zu bedienen. Damit wollen die Investoren auch keine Staatsanleihen halten. Während die Punkte A und C stabile Gleichgewichte darstellen, beschreibt Punkt B ein instabiles Gleichgewicht. Gilt π > πB, verlangen die Investoren ein höheres R, wodurch Pr(T < RD) zunimmt. Dadurch passen die Investoren ihre Erwartung π an, und dieser Prozess dauert an, bis Punkt C erreicht ist. Gilt π < πB, findet der gegenläufige Prozess statt, bis Punkt A erreicht ist.

8.4.4.2 Fundamentale versus spekulative Staatsschuldenkrise Der vorstehende Modellrahmen erlaubt es, fundamentale von spekulativen Ursachen für Staatsschuldenkrisen zu unterscheiden. Angenommen, die Volkswirtschaft befindet sich anfänglich in dem stabilen Gleichgewicht A. Steigt dann beispielsweise der risikolose alternative Zinsfaktor R an, verschiebt sich der Kurvenzug π=

R−R R

nach rechts/unten (in Abb. 8.18 nicht dargestellt). Die Konsequenz ist eine Verlagerung des stabilen Gleichgewichtspunkts A nach rechts/oben, wodurch die Ausfallwahrscheinlichkeit π zunimmt. Steigt R sehr stark an, sodass der π-Locus sehr weit nach rechts wandert, verschwindet das „superiore“ stabile Gleichgewicht A und die Volkswirtschaft bewegt sich zu dem „inferioren“ stabilen Gleichgewichtspunkt C, in dem die Staatschuldenkrise mit Sicherheit eintritt.

Fundamentale Krise Zu einer fundamentalen Staatsschuldenkrise kommt es auch, wenn D zunimmt, weil dann für einen gegebenen Zinsfaktor R die Wahrscheinlichkeit ansteigt, dass die Steuereinnahmen für den Schuldendienst nicht ausreichen. Infolge dessen verlagert sich der Graph für die fundamental begründete Ausfallwahrscheinlichkeit Pr(T < RD) nach links/oben. Dasselbe passiert, wenn die Wahrscheinlichkeit für hohe Steuereinnahmen abnimmt. In beiden Fällen wandert das „superiore“ stabile Gleichgewicht A nach rechts/oben (was ebenfalls nicht dargestellt ist), und sofern die Verschiebung besonders stark ausfällt, bleibt wieder allein das inferiore stabile Gleichgewicht C bestehen.

248

Uwe Vollmer

Spekulative Krise Neben fundamentalen Ursachen kann es auch zu einer spekulativ begründeten Staatsschuldenkrise kommen: Befindet sich die Volkswirtschaft in dem stabilen Gleichgewicht A, bedingt die Existenz multipler Gleichgewichte die Gefahr einer Staatsschuldenkrise als Folge einer sich selbst erfüllenden Erwartung. Sollte π über πB hinaus ansteigen, beispielsweise weil eine Agentur das Land herabstuft und ein deutlich niedrigeres Länder-Rating vergibt, verlangen die Investoren einen höheren Zinsfaktor R, wodurch die fundamental begründete Ausfallwahrscheinlichkeit Pr(T < RD) zunimmt und ein Anpassungsprozess stattfindet, der erst im inferioren Gleichgewicht C endet. Abb. 8.18 verdeutlich auch, dass die Gefahr solch einer spekulativen Staatsschuldenkrise von den Rahmenbedingungen abhängt und mit sich verschlechternden Fundamentaldaten zunimmt. Nimmt die Staatsverschuldung D zu oder werden hohe Steuereinnahmen weniger wahrscheinlich, verlagert sich der Kurvenzug nach links/oben; steigt der risikolose Zinsfaktor, verschiebt sich der Graph nach rechts/unten. Beides hat zur Konsequenz, dass der instabile Gleichgewichtspunkt B und der stabile Punkt A sich annähern, sodass eine geringere Erhöhung von π (oder eine geringere Abstufung im Länderrating) ausreicht, um eine spekulative Staatsschuldenkrise auszulösen. Die Gefahr einer spekulativen Staatsschuldenkrise ist damit höher in Volkswirtschaften mit geringer Steuerbasis, hohem Staatsschuldenstand oder leichterem Zugang zu risikolosen Alternativanlagen im Ausland.

8.5

Stabilitätspolitik und Finanzmarktregulierung

8.5.1

Gegenstand und Ausprägungen

Aufgabe der Stabilitätspolitik ist, das Entstehen gesamtwirtschaftlicher Instabilitäten zu verhindern und – sofern sie doch entstanden sind – sie zu bekämpfen. Dabei ist es im deutschsprachigen Schrifttum üblich, die Vorbeugung gesamtwirtschaftlicher Instabilitäten als Stabilitätspolitik i.e.S. und die Bekämpfung als Stabilisierungspolitik zu bezeichnen (Cassel / Thieme, 2007). Stabilitätspolitik i.e.S. hat damit präventiven, Stabilisierungspolitik therapeutischen Charakter. Dies begriffliche Differenzierung ist zweckmäßig, weil Stabilitätspolitik und Stabilisierungspolitik den Einsatz unterschiedlich ausgestalteter Instrumente erfordern: Die präventive Stabilitätspolitik i.e.S. versucht, durch Wahl geeigneter Regeln die Anreize für Akteure im ökonomischen oder politischen Prozess so zu setzen, dass keine gesamtwirtschaftlichen Instabilitäten auftreten. Insofern ist Stabilitätspolitik i.e.S. in erster Linie Ordnungspolitik. Demgegenüber ist Anliegen der therapeutischen Stabilisierungspolitik, durch Eingriffe in den Wirtschaftsprozess entstandene Instabilitäten zu beseitigen: Damit zählt Stabilisierungspolitik vor allem zur Prozesspolitik. Wichtigste Instrumente der Stabilitäts- und Stabilisierungspolitik sind die Geld- und Fiskalpolitik. Dabei umfasst die Geldpolitik die Steuerung der Geld- und Kreditversorgung in der Volkswirtschaft; Träger ist im Falle der Mitgliedsländer der Europäischen

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

249

Union, die den Euro eingeführt haben, das Eurosystem. Inhalt der Fiskalpolitik ist der Einsatz der öffentlichen Finanzen zur Verwirklichung gesamtwirtschaftlicher Ziele. Träger sind in Deutschland die Gebietskörperschaften, d.h. Bund, Länder und Gemeinden, sowie in geringerem Maße auch die Europäische Union. Sowohl Geld- als auch Fiskalpolitik lassen sich als Stabilitäts- und auch als Stabilisierungspolitik einsetzen. Präventive Geldpolitik setzt Anreize, um gesamtwirtschaftliche Instabilitäten zu vermeiden; Maßnahmen umfassen beispielsweise die Regelbindung für die Geldpolitik (Friedman, 1968) oder die Beauftragung eines „konservativen Bankers“ (Rogoff, 1985) mit der Geldpolitik, der eine höhere Inflationsaversion als der Medianwähler aufweist. Präventive Fiskalpolitik setzt Regeln für die Neuverschuldung, wie sie beispielsweise auf europäischer Ebene der Stabilitäts- und Wachstumspakt oder der Europäische Fiskalpakt und auf nationaler Ebene die Aufnahme einer „Schuldenbremse“ in das Grundgesetz vorsehen. Als Stabilisierungspolitik beinhaltet Geldpolitik die Dezeleration von Inflationsraten in Hochinflationsländern oder die Reaktion auf gesamtwirtschaftliche Angebotsschocks. Fiskalpolitik als Stabilisierungspolitik umfasst den Abbau übermäßiger Haushaltsdefizite durch Einnahmenverbesserung oder Ausgabenkürzung. Neben der Stabilisierungspolitik hat die Regulierung des Finanzsektors, vor allem die Bankenregulierung, eine besondere Bedeutung, um Finanzkrisen zu verhindern. Der Begriff ‚Bankenregulierung’ wird hier breit ausgelegt und beinhaltet nicht nur die Regelsetzung, sondern auch die Überwachung der Einhaltung dieser Regeln (also die Bankenaufsicht) und das Management von Finanzkrisen. Dies umfasst die Erteilung und den Entzug von Banklizenzen, die laufende Überwachung und Prüfung des Geschäftsbetriebs sowie die Bereitstellung von Liquidität (oder von Eigenkapital) im Krisenfall, d.h. die Funktion eines „Lenders of Last Resort“ (LLR). Die Bankenaufsicht kann sich dabei sowohl auf einzelne Institute (mikroprudenzielle Aufsicht) als auch auf den gesamten Bankensektor beziehen (makroprudenzielle Aufsicht), um systemische Risiken und die Risiken von Ansteckungseffekten aufzudecken. In Europa war die Bankenregulierung bis Ende 2014 eine ausschließlich nationale Aufgabe, die in Deutschland von drei Institutionen wahrgenommen wurde, nämlich von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), der Deutschen Bundesbank und den drei Bankenverbänden. Damit weist Deutschland, ähnlich wie die USA, eine multiple Regulierungsstruktur auf und unterscheidet sich von den meisten anderen Ländern, wo die Bankenaufsicht entweder bei der Notenbank oder bei einer speziellen Aufsichtsbehörde liegt (Barth et al., 2006). Diese Allokation von Regulierungs- und Aufsichtsrechten hat sich durch die inzwischen umgesetzte Europäische Bankenunion (EBU) fundamental verändert. Kernelemente der EBU sind die Übertragung von Regulierungs- und Aufsichtskompetenzen im Bankensektor erstens von der nationalen auf die supranationale Ebene und zweitens von bankspezifischen Aufsichtsorganen auf die Europäische Zentralbank (EZB), bei der seit 2015 die Aufsichtskompetenz über „signifikante“ Banken in der Euro-Zone liegt.

250

8.5.2

Uwe Vollmer

Theorie der Stabilitätspolitik

8.5.2.1 Fragestellungen und Konzeptionen der Stabilitätspolitik Die Theorie der Stabilitätspolitik beschäftigt sich mit der Frage, welche stabilitätspolitische Konzeption geeignet ist, gesamtwirtschaftliche Stabilität herbeizuführen. Folgende Fragestellungen lassen sich unterscheiden: • Auf der konstitutionellen Ebene stellt sich erstens die Frage, ob Geld- und Fiskalpolitik regelgebunden oder diskretionär durchgeführt werden sollen., d.h. ob einmalig und für alle zukünftigen Perioden endgültig über den stabilitätspolitischen Mitteleinsatz entschieden werden soll (Regelbindung) oder ob das in jeder Periode neu geschehen soll (Diskretion). • Falls eine Regelbindung erfolgt, muss für den Fall der Geldpolitik zweitens entschieden werden, ob die Regel mit Bezug auf die Inflationsrate oder das Geldmengenwachstum formuliert wird, d.h. ob Inflationsziele gegenüber Geldmengenzielen präferiert werden. • Unabhängig davon, ob die Geldpolitik ein Inflations- oder Geldmengenziel verfolgt, stellt sich drittens auf der Instrumentenebene die Frage, ob Notenbanken einen zinsorientierten oder geldmengenorientierten Instrumenteneinsatz betreiben sollten. Im ersten Fall steuern sie mithilfe ihres Instrumentariums den kurzfristigen Geldmarktzinssatz, um so Einfluss auf den langfristigen Zinssatz und die gesamtwirtschaftliche Aktivität zu nehmen. Im zweiten Fall steuern sie die Basisgeldmenge oder ein enges Geldmengenaggregat (Abschnitt 1.3 in Kapitel 10) und kontrollieren auf diese Weise die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage. • Schließlich stellt sich viertens die Frage nach der optimalen Ausgestaltung des geldpolitischen Handlungsrahmens von Notenbanken, also nach dem bestmöglichen „Design“ ihres geldpolitischen Instrumentariums. Typischerweise umfasst dieses Instrumentarium drei Bestandteile, nämlich –– die Mindestreservepflicht; –– zwei ständige Fazilitäten, die Geschäftsbanken auf eigene Initiative in Anspruch nehmen und mit denen sie fehlende Liquidität über Nacht bei der Notenbank aufnehmen oder überschüssige Liquidität über Nacht bei der Notenbank anlegen können; –– sowie Offenmarktgeschäfte mit unterschiedlichen Laufzeiten, die auf Initiative der Notenbanken erfolgen und mit denen sie die Liquiditätsversorgung des Finanzsektors steuern. Die konkrete Ausgestaltung des Handlungsrahmens einer Notenbank unterliegt Zielkonflikten und kann adverse Anreize auslösen, d.h. aus Sicht der Notenbank unerwünschte Nebeneffekte haben, die es zu vermeiden gilt. Diese Fragen werden in der Literatur unterschiedlich beantwortet, wobei sich lange Zeit die Positionen von Keynesianern und Monetaristen einander gegenüber standen („Monetarismus-Keynesianismus-Kontroverse“; Überblicke bei Thieme, 1982; Clarida

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

251

/ Galí / Gertner, 1999). Die orthodoxe keynesianische stabilitätspolitische Konzeption beruht auf dem makroökonomischen Paradigma des Keynesianismus, wonach der private Sektor sich inhärent instabil verhält; er verursacht Schwankungen der gesamtwirtschaftlichen Aktivität und ist nicht imstande, gesamtwirtschaftliche Störungen schnell zu absorbieren. Diese Instabilitätshypothese ist in verschiedenen makroökonomischen Nachfragefunktionen angelegt, wie der Investitionsnachfrage oder der Geldnachfrage. Danach haben „Wellen des Optimismus und Pessimismus“ abrupte Veränderungen der zukünftigen Ertragserwartungen bei Investitionsprojekten zur Folge, die die Investitionstätigkeit zyklisch schwanken lassen. Solche Aktivitätsschwankungen werden durch eine instabile Geldnachfrage und eine schwankende Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes alimentiert. Verstärkt werden sie durch das Konsumverhalten des privaten Sektors, das vom Aktualeinkommen abhängt; damit lösen Einkommensschwankungen kurzfristig Schwankungen der Konsumausgaben aus und verstärken den Einfluss von Variationen der Investitionsnachfrage auf das Nationaleinkommen multiplikativ. Die Instabilitätshypothese hinsichtlich des makroökonomischen Geldnachfrageverhaltens begründet auch die orthodox-keynesianische Einschätzung von der relativen Wirksamkeit geld- und fiskalpolitischer Impulse als Instrumente der Stabilitätspolitik. Geldmengenvariationen führen allein zu kompensatorischen Veränderungen der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (oder der nominalen Geldnachfrage), die den Einfluss monetärer Impulse auf das nominale BIP teilweise oder ganz zunichte machen („money doesn’t matter“; Keynes, 1936) oder ihn erst mit großer Zeitverzögerung auftreten lassen. Im Unterschied hierzu werden fiskalpolitische Impulse als relativ wirksam eingeschätzt, weil sie schnell eingesetzt werden können, direkt auf die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage einwirken und gut prognostizierbare multiplikative Effekte auf das Nominaleinkommen haben („Dominanz fiskalpolitischer Impulse“). Stabilitätspolitische Aufgabe des Staates ist mithin eine Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Aktivität durch kurzfristiges diskretionäres Gegensteuern der Geld- und vor allem der Fiskalpolitik. Den Kontrapunkt hierzu bildete die monetaristische stabilitätspolitische Konzeption (Friedman, 1970; Brunner / Meltzer, 1972), die auf der Basishypothese eines inhärent stabilen privaten Sektors beruht, der keine gesamtwirtschaftlichen Aktivitätsschwankungen auslöst und in der Lage ist, exogene Störungen zu absorbieren. Die Stabilitätshypothese wird damit begründet, dass das aggregierte Investitionsverhalten wegen der Gültigkeit des Gesetzes der großen Zahl stabil sei, weil Unternehmen mit pessimistischen Zukunftserwartungen solche mit positiven Erwartungen gegenüber stehen. Zudem wird die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage als stabile Funktion weniger Variablen betrachtet. Sollte es trotz diese Stabilitätseigenschaften dennoch zu kurzfristigen aggregierten Nachfrage- und Einkommensschwankungen kommen, werden diese nicht durch Multiplikatoreffekte verstärkt, weil der Konsum nicht als vom aktuellen Einkommen, sondern vom für die Zukunft durchschnittlich erwarteten (permanenten) Einkommen abhängig angesehen wird („permanente Einkommenshypothese“; Friedman, 1957). Die Stabilitätsannahme für die Geldnachfrage bedingt auch die monetaristische Einschätzung der relativen Wirksamkeit geld- und fiskalpolitischer Impulse: Weil die

252

Uwe Vollmer

Umlaufgeschwindigkeit als stabile Funktion weniger Variablen angesehen wird, führen Variationen des Geldangebots langfristig zu proportionalen Veränderungen des nominalen Bruttoinlandsprodukts („money matters“), und Veränderungen der Staatsausgaben und öffentliche Haushaltsdefizite bleiben wegen des Crowding-out-Effekts langfristig ohne Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Aktivität.

8.5.2.2 Diskretion versus Regelbindung Wie in Abschnitt 8.2.4 gezeigt, führt eine Notenbank bei diskretionärer Geldpolitik einen positiven Inflationsbias herbei, ohne dass systematische Outputgewinne möglich sind, weil der Output im Durchschnitt auf seinem natürlichen Niveau verbleibt. Zur Vereinfachung sollen hier die Ergebnisse für die Inflationsrate gP und den (logarithmierten) Output y nochmals wiedergegeben werden. Sie lauten: λa (5.1) g P =λak + z +v; 1+λa 2 und

y = y nat −

z +av;, 1+λa 2

(5.2)

wobei λak > 0 den Inflationsbias benennt. Gleichungen (5.1) und (5.2) erlauben es, den erwarteten Verlust des Politikträgers bei Diskretion (Superscript D) zu ermitteln:

⎤ 1 1 ⎡ E ⎡⎣ LD ⎤⎦ = λ ⎢(1+λa 2 )k 2 + σ 2 ⎥ (5.3) 2 z ⎥⎦ 2 ⎢⎣ 1+λa Der Inflationsbias lässt sich auf Null reduzieren, wenn man die Geldpolitik einer verbindlichen Regel unterwirft, was aber mit einem Verlust an Flexibilität verbunden sein kann. Zwei prinzipielle Formen regelgebundener Geldpolitik lassen sich unterscheiden: • Bei einer passiven Regel (Friedman, 1956) regiert die Notenbank nicht auf von ihr wahrgenommene Umweltzustandsänderungen und legt das zukünftige Geldmengenwachstum verbindlich fest: gMt = b0∀t, mit b0 > 0. • Im Gegensatz hierzu reagiert die Notenbank bei einer aktiven oder Feedback-Regel in von ihr verbindlich festgelegter Form auf Schocks, d.h. es gilt beispielsweise: gMt = b0 + b1 · zt + b2 · vt∀t, mit b1, b2 > 0 und zt bzw. vt als gesamtwirtschaftliche Angebots- bzw. Geld­nach­frage­schocks.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

253

Das Barro-Gordon-Modell erlaubt es, die Effekte einer regelgebundenen Geldpolitik mit denen einer diskretionären zu vergleichen (Walsh, 1998, 3. A. 2010). Dazu sei zur Vereinfachung nachfolgend vt = 0 gesetzt, sodass Geldmengenwachstum und Inflationsrate übereinstimmen. Dann gilt sowohl im Falle einer aktiven Regel als auch einer passiven Regel: gP* = E[gP] = b0.

Passive Regel Einsetzen der Lucas-Angebotsfunktion in die Zielfunktion des Politikträgers ergibt im Falle der passiven Regel (Superscript PR): 2 1 1 2 LPR = λ ⎡⎣a(b0 −b0 )−z −k ⎤⎦ + (b0 ) . (5.4) 2 2

Gesucht wird jene passive Regel, die in t = 0 den erwarteten Verlust minimiert:

1 11 ⎡ ⎡ 2 22⎤ ⎤ 11 22 2⎤⎤ ⎡ ⎡LLPRPR E ⎡⎣ LPR ⎤⎦ = λ ⎡⎣ kEE+σ . zz⎦ ⎦+ + = (λλ b0k)k+σ +σ + ((bb00)) .. z ⎦ ⎦= ⎣ ⎣ 2 22 ⎣ ⎣ 22

(5.5)

Der erwartete Verlust wird minimal, sofern gilt:

∂E ⎡⎣ LPR ⎤⎦ ∂b0

=0  

oder b0 = 0. Die beste passive Regel ist eine konstante Geldmenge gM = 0, weil dann der Inflationsbias Null ist. In diesem Fall beträgt der in t = 0 erwartete Verlust des Politikträgers:

1 E ⎡⎣ LPR ⎤⎦ = λ ⎡⎣ k +σz2 ⎤⎦ . 2

(5.6)

Aktive Regel Im Falle der aktiven Regel (AR) gilt: 2 1 1 2 LAR = λ ⎡⎣a(b0 +b1z −b0 )−z −k ⎤⎦ + (b0 +b1z ) (5.7) 2 2

oder 2 1 1 2 LAR = λ ⎡⎣a(b1 −1)z −k ⎤⎦ + (b0 +b1z ) . 2 2

Der in t = 0 erwartete Verlust beträgt:

1 1 E ⎡⎣ LAR ⎤⎦ = λ ⎡⎣ k 2 +(ab1 −1)σz2 ⎤⎦ + (b02 +b12σz2 ). (5.8) 2 2

254

Uwe Vollmer

Gesucht ist jene Geldmengenregel, die diesen erwarteten Verust minimiert. Dann gilt:

∂E ⎡⎣ LAR ⎤⎦ ∂b0

=0

oder b0 = 0 und

∂E ⎡⎣ LAR ⎤⎦ ∂b1

=λa(ab1 −1)σz2 +b1σz2 = 0

oder

b1 =

λa , 1+λa 2

sodass die optimale aktive Geldmengenregel lautet:

gM =

λa z. 1+λa 2

(5.9)

In diesem Fall beträgt der in t = 0 erwartete Verlust:

⎡ ⎤ 2 ⎛ λa ⎞⎟ 2 ⎤⎥ 1 ⎢ (λa)2 1 ⎡ 2⎥ (5.10) E ⎡⎣ LAR ⎤⎦ = λ ⎢⎢ k 2 +⎜⎜⎜ −1 σ σ + ⎟ ⎝1+λa 2 ⎟⎠ z ⎥⎦ 2 ⎢⎢ (1+λa 2 )2 z ⎥⎥ 2 ⎣ ⎣ ⎦ oder

⎤ 1 1 ⎡ E ⎡⎣ LAR ⎤⎦ = λ ⎢ k 2 + σz2 ⎥ . 2 ⎢⎣ 1+λa 2 ⎥⎦

(5.11)

Vergleich Aus dem Vergleich von (5.3) und (5.6) mit (5.11) folgt: • Wegen E[LD] > E[LAR] und wegen E[LPR] > E[LAR] ist aus gesamtwirtschaftlicher Sicht eine aktive Regel sowohl einer passiven Regel als auch einer diskretionären Geldpolitik überlegen, weil die erwarteten Verluste letzterer größer sind. • Es gilt E[LD] > E[LPR] für: 1 σz2 > k 2 +σz2 (1+λa2 )k 2 + 1+λa 2 oder

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

k>

255

σz2 , 1+λa 2

(5.12)

d.h. die passive Regel ist der Diskretion umso eher überlegen, je größer k, λ und a sind bzw. je kleiner σz2 ist.

8.5.2.3 Inflationsziele Die Alternative zu Geldmengenregeln sind (strikte oder flexible) Inflationsziele. Einige Notenbanken, wie die Bank of Canada, die Bank of England oder die neuseeländische Notenbank, verfolgen Varianten eines „inflation targetings“; auch das Eurosystem verfolgt faktisch solch einer Strategie. Dabei gibt die Regierung der Notenbank eine normative Inflationsrate gPT (von beispielsweise 2% p.a.) vor. Diese muss bei einem strikten Inflationsziel in jeder Periode erreicht werden, sodass gilt: gP  = gPt für alle t; demgegenüber muss bei einem flexiblen Inflationsziel die tatsächliche Inflationsrate nur im zeitlichen Durchschnitt mit dem Zielwert übereinstimmen, kann aber in einzelnen Perioden (nach oben oder unten) davon abweichen, sodass gilt: E[gP ] = gPT für alle t. Das Barro-Gordon-Modell erlaubt, die Konsequenzen eines flexiblen Inflationsziels abzubilden, wobei zwei Modellvarianten existieren (Überblick bei Walsh, 1998, 3. A. 2010). Die erste Variante unterstellt, dass die Geldpolitik auf einen Akteur mit denselben geldpolitischen Präferenzen wie die Regierung übertragen wird, ihm aber noch zusätzlich ein numerisches Inflationsziel gPt vorgegeben wird, bei dessen Verletzung er nicht-pekuniäre Strafkosten zu zahlen hat (Walsh, 1998, 3. A. 2010). Die zweite Variante unterstellt einen geldpolitischen Entscheidungsträger mit anderen Präferenzen als der Regierung (Svensson, 1997). Die erste Variante soll kurz vorgestellt werden. t

t

Nicht-pekuniäre Strafkosten Die Notenbank habe dieselben Präferenzen über Output und Inflation wie im Grundmodell, muss jedoch zusätzlich nicht-pekuniäre Strafkosten tragen, wenn sie ein ihr von der Regierung vorgegebenes Inflationsziel verfehlt. Die Strafkosten können in einer stärkeren Aufsicht der Notenbank durch die Regierung bestehen oder in einem formellen Amtsenthebungsverfahren für den Präsidenten der Zentralbank. Konkret sei unterstellt, dass die Notenbank folgende Verlustfunktion minimiert: 2 2 2 1 1 1 LFIT = λ ⎡⎣ y − y nat −k ⎤⎦ + ( g P − g PZiel ) + h( g P − g TP ) , (5.13) 2 2 2

wobei gPZiel die (aus Abschnitt 2.4. bekannte) gesamtwirtschaftlich optimale Inflationsrate benennt (und diesmal nicht gleich Null gesetzt wird). Der Parameter h misst das Gewicht von Abweichungen der tatsächlichen Inflationsrate vom politisch gesetzten Inflationsziel gPT, wobei gPT ≠  0 gelten kann. Für 0 < h < ∞ ist, liegt ein flexibles Inflationsziel (FIT) vor, denn die Zentralbank kann von gPT abweichen. Damit erfasst der letzte Summand in (5.13) die (endlichen) Strafkosten einer Verletzung des Inflationsziels. Die Spielsequenz wird in Abb. 8.19 wiedergegeben.

256

Uwe Vollmer

Abb. 8.19  Spielsequenz im Modell mit flexiblem Inflationsziel

Einsetzen von Lucas-Angebotsfunktion (2.56) ergibt: 2 2 2 1 1 1 LFIT = λ ⎡⎣a(g M +v − g P* )−z −k ⎤⎦ + ⎡⎣ g M +v − g PZiel ⎤⎦ + h ⎡⎣ g M +v − g TP ⎤⎦ . (5.14) 2 2 2

Die notwendige Bedingung für ein Minimum lautet:

∂E ⎡⎣ LFIT ⎤⎦ ∂gM

=0

oder

λa ⎡⎢a( g M − g ∗P )−z −k ⎤⎥ + g M − g PZiel +h( g M − g TP ) = 0 ⎣ ⎦ bzw.

gM =

λa 2 g ∗P +λaz +λak + g PZiel +hg TP . (5.15) 1+h+λa 2

Die rationale Inflationserwartung des Publikums lautet wegen E[z] = 0:

λa 2 g ∗P +λak + g PZiel +hg TP g ∗P = E ⎡⎢⎣ g p ⎤⎥⎦ = . 1+h+λa 2 oder

g ∗P =

λak + g PZiel +hg TP . 1+h

(5.16)

Damit wählt die Zentralbank bei Vorgabe eines flexiblen Inflationsziels (Einsetzen von (5.16) in (5.15)):

g MFIT = g PZiel +

λak h( g P − g P + 1+h 1+h T

Ziel

)

+

λa ⋅z, (5.17) 1+h+λa 2

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

257

sodass für die Inflationsrate gilt:

g PFIT = g PZiel +

T Ziel λak h( g P − g P ) λa + + ⋅z +v. 1+h 1+h 1+h+λa 2

Setzt man gPt = gPZiel = 0, ergibt sich:

g PFIT =

λak λa + ⋅z +v, 1+h 1+h+λa 2

sodass die Vorgabe eines Inflationsziels imstande ist, den Inflationsbias zu vermindern, zugleich aber auch bedingt, dass die Zentralbank zu schwach auf Angebotsschocks reagiert.

8.5.2.4 Zins- versus Geldbasissteuerung Zentralbanken haben die Wahl zwischen einer zins- oder einer mengenorienzierten Geldpolitik. Die Wahl des Zinssatzes bedeutet automatisch, dass die Geldmenge der Kontrolle durch die Notenbank entzogen ist (und umgekehrt). Für welche der beiden Strategien sollte sich eine Notenbank entscheiden? Die klassische Analyse dieses Problems geht zurück auf Poole (1970; siehe auch Walsh, 1998, 3. A. 2010), worauf die nachfolgende Analyse basiert). Poole unterstellt eine unterbeschäftigte Volkswirtschaft mit konstantem, auf Eins normierten Preisniveau, in der die Notenbank den (logarithmierten) Output zu stabilisieren wünscht. Die Zentralbank kennt allein den aktuellen Zinssatz, nicht aber den aktuellen Output oder die aktuellen Ausprägungen der noch einzuführenden Störvariablen; diese Informationssituation lässt sich damit begründen, dass geldpolitische Entscheidungen in kurzen Zeitabständen getroffen werden müssen, während in Informationen über den aktuellen Zustand der Volkswirtschaft nur mit Verzögerung vorliegen. Modellrahmen Die Volkswirtschaft sei durch ein um den Geldangebotsprozess erweitertes IS-LM-Modell (Abschnitt 3.5 in Kapitel 3; Abschnitt 4.3.5. in Kapitel 4) dargestellt. Für die IS-Kurve gilt: yt = –α · it – zt,

(5.18)

mit α > 0. Gemäß (5.18) beschreibt das gesamtwirtschaftliche Gütermarktgleichgewicht, bei dem der (logarithmierte) Output yt eine abnehmende Funktion des (nominalen) Zinssatzes it ist und zt einen gesamtwirtschaftlichen Güterangebotsschock mit Erwartungswert Null und endlicher Varianz σz2 bezeichnet. Im Geldmarktgleichgewicht gilt: mt = yt – c · it + vt,

(5.19)

258

Uwe Vollmer

mit c > 0, wobei mt das (logarithmierte) reale Geldangebot und vt einen Geldnachfrageschock ebenfalls mit Erwartungswert Null und endlicher Varianz σv2 benennt. Gemäß (5.19) beträgt die Einkommenselastizität der Geldnachfrage Eins. Schließlich sei unterstellt, dass die Zentralbank das gesamtwirtschaftliche Geldangebot durch Setzen der Basisgeldmenge nur unvollständig steuern kann, sodass für das gesamtwirtschaftliche (logarithmierte) Geldangebot mt gilt: mt = bt + h · it + ωt,

(5.20)

mit h > 0, wobei bt die (logarithmierte) Geldbasis und ωt einen Geldangebotsschock mit Erwartungswert Null und endlicher Varianz σω2 bezeichnet. Die drei Zufallsvariablen seien voneinander unabhängig und seriell unkorreliert. Alle logarithmierten Variablen seien auf Null normiert, sodass der Gleichgewichtswert von yt bei Abwesenheit von Schocks yt* = 0 beträgt. Die Spielsequenz ist wie folgt: Zunächst setzt die Zentralbank it (oder bt), dann treten die Zufallsschocks zt, vt und ωt ein, die die endogenen Variablen bestimmen (entweder yt, mt und bt, sofern it die Instrumentvariable ist, oder yt, mt und it, sofern die Zentralbank bt steuert). Ziel der Notenbank ist es, durch Setzen entweder von bt oder von it die Varianz des (logarithmierten) Outputs var[yt] = E[yt]2 zu minimieren.

Geldmengenpolitik Steuert die Notenbank bt, sind mt und it endogen und außerhalb ihrer unmittelbaren Kontrolle. Dann gilt für den (logarithmierten) Output im Gleichgewicht (nach Einsetzen von (5.19) in (5.18)): yt =

α(bt + ωt −vt )−(c +h)z t , (c +h+α)

wobei die Zentralbank bt = 0 setzt, um den Gleichgewichtswert yt* = 0 zu erreichen. Es folgt: 2

Eb [ yt ] =

α 2 (σω2 +σv2 )+(c +h) σz2 2

2

(c +h+α)

, (5.21)

wobei das Subscript b für die Basisgeldsteuerung steht.

Zinspolitik Setzt die Notenbank it (anstatt bt), sind bt und mt zwar außerhalb ihrer unmittelbaren Kontrolle, allerdings kann sie yt gemäß (5.18) unmittelbar beeinflussen. Um E[yt ] = 0 zu erreichen, setzt sie it = 0, und in diesem Fall gilt: Ei [yt]2 = σz2, wobei das Subscript i für die Zinssteuerung steht.

(5.22)

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

259

Vergleich Zur Stabilisierung des Outputs ist Zinssteuerung besser geeignet, falls gilt: Ei [yt]2 < Eb [yt]2 oder

⎡ 2(c +h) ⎤ 2 ⎥ σz . σω2 +σv2 > ⎢1+ ⎢⎣ α ⎥⎦

(5.23)

Damit ist Zinssteuerung der Geldmengensteuerung überlegen, sofern: • • • • •

die Varianzen von Geldnachfrage und Geldangebotsschocks (σω2 + σv2) hoch sind; die Varianz der Güterangebotsschocks σz2 gering ist; die IS-Kurve flach verläuft (und die Steigung der IS-Kurve 1/α gering ist); die LM-Kurve steil verläuft (1/c hoch ist); die Geldmenge unelastisch auf Zinsänderungen reagiert (h hoch ist). Im umgekehrten Fall ist Geldmengensteuerung vorzuziehen.

8.5.2.5 Geldpolitisches Instrumentarium Notenbanken setzen ihre Offenmarktoperationen häufig zur Zinssteuerung ein und versuchen, den Zinssatz auf dem Interbankenmarkt (den „Referenzsatz“) möglichst nahe an einen angekündigten Zielwert (die „policy rate“) zu halten. Dazu schätzen sie den Basisgeldbedarf von Nichtbanken und Kreditinstituten, der sich aus den autonomen Faktoren und der Mindestreservepflicht ergibt („Benchmark-Zuteilung“), und stellen mittels ihrer Offenmarktoperationen so viel Basisgeld bereit, dass der Zinssatz auf dem Interbankenmarkt mit dem Zielwert möglichst übereinstimmt. Um kurzfristige Abweichungen des Referenzsatzes von der „policy rate“ zu vermeiden, bestehen die ständigen Fazilitäten, deren Zinssätze zumeist symmetrisch um die „policy rate“ angesiedelt sind und eine Oberbzw. Untergrenze für den Interbankenzins bilden. Der Zinssteuerung auf dem Interbankenmarkt dient auch eine Mindestreservepflicht, wenn eine Durchschnittserfüllung möglich ist, weil diese zu einer Glättung von Zinsbewegungen am Interbankenmarkt führen kann. Rhythmus und Laufzeit von Offenmarktoperationen In Bezug auf seine Offenmarktoperationen muss die Zentralbank Rhythmus und Laufzeit festlegen und zwischen den Zielen „Wettbewerbsneutralität“, „Dezentralität“ und „geldpolitische Effizienz“ wählen, wobei Konflikte auftreten können. Um Wettbewerbsneutralität zu garantieren, müssen Notenbanken ihre Geschäfte mit einem weiten Kreis von Geschäftspartnern abwickeln und eine breite Palette von öffentlichen und privaten Wertpapieren als Sicherheiten akzeptieren. Dezentralität bedeutet, dass diese Geschäfte nicht nur an einem Finanzplatz, sondern an verschiedenen Orten durchgeführt werden.

260

Uwe Vollmer

Beides impliziert jedoch, dass geldpolitische Geschäfte u. U. nur in vergleichsweise großen zeitlichen Abständen und mit langen Laufzeiten durchgeführt werden können, was einen Verlust an Marktnähe und den prinzipiellen Verzicht auf geldpolitische Effizienz bedeutet, die – vor allem wenn die Geldmarktentwicklung volatil ist – einen kurzfristigen Einsatz geldpolitischer Geschäfte erforderlich macht. Will die Zentralbank dies vermeiden, kann sie umgekehrt Geschäfte nur mit wenigen Partnern und begrenztem Kreis an Sicherheiten durchführen. Zentralbanken lösen diese Konflikte in der Realität unterschiedlich: Das Eurosystem beispielsweise misst den ersten beiden Kriterien ein recht großes Gewicht bei, während die US Fed traditionell das letzte Kriterium stark betont. Das Eurosystem wickelt seine Geschäfte zumeist mit einem sehr weiten Kreis von Geschäftspartnern und grundsätzlich über die Nationalen Zentralbanken und damit dezentral ab; nur in Ausnahmefällen behält die EZB sich vor, geldpolitische Geschäfte selbst durchzuführen. Dieser breite Teilnehmerkreis bedingt jedoch, dass das Eurosystem seine regelmäßigen geldpolitischen Offenmarktgeschäfte nur in vergleichsweise großen zeitlichen Abständen von einer Woche und mit einer Laufzeit von (derzeit) zwei Wochen durchführen kann, was einen Verlust an kurzfristiger geldpolitischer Effizienz bedeutet. Im Gegensatz hierzu betreibt die US Fed ihre Offenmarktoperationen täglich, allerdings nur mit einem kleinen Kreis von Geschäftspartnern – den 20 „primary dealers“ – und nur über die Federal Reserve Bank of New York.

Ständige Fazilitäten Die ständigen Fazilitäten umfassen typischerweise eine Kredit- (oder Spitzenrefinanzierungs-) fazilität und eine Einlagefazilität. Beide Fazilitäten werden inzwischen von allen bedeutenden Zentralbanken bereitgestellt. Im Rahmen der Kreditfazilität können Geschäftsbanken „über Nacht“ Liquidität (gegen Stellung von Sicherheiten) von der Notenbank erhalten; umgekehrt können sie nicht benötigte Liquidität im Rahmen der Einlagefazilität bei der Zentralbank einlegen. Die von der Zentralbank gesetzten Zinssätze für die ständigen Fazilitäten sollen die Ober- und Untergrenze für den Interbankenzinssatz bilden, zu dem sich Geschäftsbanken gegenseitig Liquidität zur Verfügung stellen. Allerding erfüllen die Zinssätze für die ständigen Fazilitäten diese Funktion nicht immer vollständig. Beispielsweise kann der Interbankenzinssatz unter die Untergrenze absinken, wenn der Interbankenmarkt segmentiert ist oder wichtige Marktteilnehmer keinen Zugang zur Einlagefazilität haben, wie das beispielsweise in den USA für einige halböffentliche Finanzinstitute der Fall ist (Ashcroft / McAndrews / Skeie, 2011; Bech / Klee, 2011). Umgekehrt wird die Kreditfazilität von den Geschäftsbanken wegen eines „StigmaEffekts“ nur ungern und selten in Anspruch genommen (Furfine, 2001; 2003). Banken zögern, weil neben den Zinskosten weitere nicht-pretiale (Stigma-) Kosten entstehen, und ziehen es vor, höhere Zinsen am (unbesicherten) Interbankenmarkt zu zahlen, anstatt die preiswertere Kreditfazilität in Anspruch zu nehmen. Diese Kosten können darin begründet sein, dass die Inanspruchnahme der Kreditfazilität zusätzliche regulatorische Aktivitäten auslöst, was Verwaltungskosten für die Geschäftsbanken verursacht.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

261

Stigma-Kosten können zweitens Folge von Informationsasymmetrien sein, wenn Marktteilnehmer die Inanspruchnahme der Kreditfazilität beobachten und das als Signal interpretieren, dass die betreffende Bank nicht nur Liquiditäts-, sondern auch Solvenzprobleme aufweist; dies schreckt Banken, die nur ein temporäres Liquiditätsproblem (etwa am Ende des Geschäftstages) haben, davon ab, die Fazilität zu nutzen. Schließlich kann die Nutzung der Kreditfazilität drittens dadurch erschwert werden, dass die Geschäftspartner nicht über ausreichende Sicherheiten verfügen, und sie deshalb Kredite am unbesicherten Interbankenmarkt aufnehmen müssen (Artuc / Demiralp, 2010).

Forward Guidance Seit einigen Jahren sind verschiedene Zentralbanken, auch die Europäische Zentralbank, dazu übergegagen, Geldpolitik mit Worten zu betreiben, d.h. öffentliche Aussagen zu ihrem zukünftigen geldpolitischen Kurs und zu ihrer mittelfristigen Zinspolitik zu machen. Zwei zentrale Gründe für solch eine „forward guidance“ durch die Geldpolitik lassen sich unterscheiden und bildlich als „delphisches“ und „odysseisches“ Element bezeichnen (Campbell et al., 2012). Das „delphische Element“ beinhaltet die Veröffentlichung einer Prognose, wie die Zentralbank selbst die zukünftige Leitzinsentwicklung einschätzt; auf diese Weise gibt die Zentralbank eigene Informationen über die künftige Entwicklung politrelevanter Marktdaten an die Marktteilnehmer weiter. Das „odysseische Element“ beinhaltet ein bedingtes Versprechen der Notenbank, die Leitzinsen in Zukunft so lange auf einem angekündigten Niveau zu halten, bis eine zuvor vorgegebene Bedingung eintritt. Dabei kann die Fortsetzung der aktuellen Zinspolitik an das Erreichen eines numerischen Schwellenwerts für einen spezifischen Indikator („state-contingent guidance“) geknüpft oder auf unbestimmte Zeit angekündigt („open-ended guidance“) werden. Intention einer „forward guidance“ ist, über die Zinserwartungen der Marktteilnehmer Einfluss auf die mittel- und langfristigen Zinssätze zu nehmen. Die Notenbank kann mittels ihres Instrumentariums allenfalls die kurzfristigen Zinssätze direkt beeinflussen, während die mittel- und langfristigen Zinssätze neben den aktuellen, auch von den für die Zukunft erwarteten kurzfristigen Zinssätzen abhängen. Die Wirkung der Zinspolitik bleibt gering, sobald die kurzfristigen Zinssätze bis auf ein Niveau von nur wenig über null Prozent abgesunken sind. Dann kann die Zentralbank mit der Ankündigung, diese Zinssätze auf absehbare Zeit nicht wieder anzuheben, die Zinserwartungen der Marktteilnehmer beeinflussen; sie kann damit die langfristigen Zinssätze senken, die für Investitionsentscheidungen und für längerfristige Konsumentscheidungen von großer Bedeutung sind. Allerdings ist der Einsatz von forward guidance nicht ohne Risiken: Vage Versprechen verlieren schnell an Überzeugungskraft und birgen die Gefahr, dass die Marktteilnehmer ihre Zinserwartungen nicht oder nur wenig reduzieren. Gibt die Zentralbank aber ein konkretes Versprechen, muss sie es einhalten, selbst wenn zwischenzeitlich unerwartete Gefahren für die Preisstabilität auftreten, oder kann es brechen und damit ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen.

262

8.5.3

Uwe Vollmer

Theorie der Finanzmarkregulierung und Bankenaufsicht

8.5.3.1 Fragestellungen und Konzeptionen Ähnlich wie bei der Stabilitätspolitik, lassen sich auch die Politikreaktionen auf eine Finanzkrise in präventive und reaktive Maßnahmen unterteilen. Nachfolgend stehen Reaktionen auf eine Bankenkrise zentral, während Reaktionen auf eine Währungs- und Staatsschuldenkrise nur am Rande angesprochen werden. Maßnahmen zur Vorbeugung von Bankenkrisen umfassen Instrumente, die die Risikoübernahme von Geschäftsbanken beschränken sollen. Sie betreffen in erster Linie die Vorgabe von Mindesteigenkapitalquoten für Banken; allerdings sind auch Vorschriften zu nennen, die eine Trennung von Investment Banking und Commercial Banking beinhalten (und lange Zeit in den USA existierten) oder Vorschriften, die eine Zerschlagung von Banken durch die Bankenaufsicht vorsehen, wenn die Banken zu hohe Risiken eingehen. Maßnahmen zur Krisenreaktion betreffen die Liquiditätshilfen durch einen „Lender of last resort“ oder Rekapitalisierungen durch einen „Owner of last resort“. Nachfolgend stehen folgende Fragen zentral: • Sind Mindesteigenkapitalregulierungen geeignet, die Risikoübernahme durch Geschäftsbanken zu beschränken? • Wer sollte im Falle einer Bankenkrise als Lender of last resort auf Interbankenmärkten fungieren, die Zentralbank oder die Einlagenversicherung? • Auf welcher föderalen Ebene sollte die (mikro- und makroprudenzielle) Bankenaufsicht angesiedelt werden, auf nationaler oder supranationaler Ebene?

8.5.3.2 Anreizwirkungen von Mindesteigenkapitalregulierungen Um die Anreizeffekte von Solvenzregel darzustellen, sei eine Modellökonomie mit einer Geschäftsbank und einer Vielzahl an Finanziers betrachtet. Alle Akteure sind als risikoneutral unterstellt. Die Geschäftsbank verfügt über gegebenes Eigenkapital EK und nimmt Depositen DE auf, wobei die insgesamt zur Verfügung stehenden Mittel gegeben und auf Eins normiert seien, sodass gilt: EK + DE = 1. Die Bank investiert diese Mittel in t = 0 in ein risikobehaftetes Projekt, das in t = 2 einen Ertrag in Höhe entweder von R > 1 (mit Wahrscheinlichkeit p) oder von Null erbringt; in t = 1 kann das Projekt liquiditiert werden, wobei der sichere Liquidationserlös 1 beträgt (Tabelle 8.12). Die Erfolgswahrscheinlichkeit p ist der Bank in t = 0 noch nicht bekannt; allerdings erfährt sie in t = 1, welchen Wert p annimmt, was aber private Information der Bank und durch Dritte nicht verifizierbar ist. Die Erfolgswahrscheinlichkeit kann zwei Ausprägungen p∈{pL;pH } annehmen, wobei gilt: pHR > 1 > pLR,

(5.24)

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

263

Tab. 8.12  Zahlungsströme der Bank t = 0

t = 1

t = 2

–1

1

R mit p 0 mit 1 – p

d. h. aus Wohlfahrtssicht sollte das Projekt in t = 1 für p = pL liquidiert und für p = pH fortgeführt werden. Die Depositen seien vollständig durch eine Einlagenversicherung abgesichert, deren Versicherungsprämie gegeben und auf Null normiert sei. Die Versicherung zahlt bei scheitern des Projekts in t = 2 den Betrag DE an die Einleger der Bank. Die Liquidationsentscheidung der Bank hängt ab von der von ihr in t = 0 gewählten Kapitalstruktur. Ohne Existenz einer Mindesteigenkapitalquote führt die Geschäftsbank ihr Projekt möglicherweise auch dann fort, wenn p = pL eintritt, sofern DE > DEkrit gilt. d.h. sie zu viele Depositen hält, die durch die Einlagenversicherung abgesichert sind. Um dies zu zeigen, sei der in t = 0 erwartete Gewinn Π der Bank ermittelt; er beträgt: • bei Liquidation des Projekts in t = 1: ΠLiq = 1 – DE – EK = 0; • bei Fortführung des Projekts in t = 1: ΠFort = p(R – DE) + (1 – p)(DE – DE) (5.25)  = pR + (1 – p)DE – 1. Die Bank wählt die Fortführung des Projekts, sofern gilt: pR + (1 – p)DE – 1 ≥ 0 bzw.

DE ≥

1− pR =: DE krit . 1− p

(5.26)

Damit kann in Abhängigkeit von der Ausprägung p bestimmt werden, wie sich die Bank verhält: • Für p = pH gilt wegen pHR > 1 stets DEkrit < 0, d.h. die Bank führt das Projekt immer fort (was wohlfahrtsökonomisch erwünscht ist); • für p = pL gilt wegen pLR < 1 stets DEkrit = (1 – pLR)/(1 – pL > 0, d.h. nur eine Bank mit geringem Depositenvolumen liquidiert das Projekt (was wohlfahrtsökonomisch erwünscht ist), während eine Bank mit hohem Depositenvolumen das Projekt fortführt (was unerwünscht ist).

264

Uwe Vollmer

Durch Vorgabe einer Mindesteigenkapitalquote ist der Regulator imstande, das suboptimale Verhalten der Bank zu unterbinden, wenn in t = 0 nur Banken zugelassen werden, für die gilt:

DE
1−

1− pL R pL ( R−1) = . 1− pL 1− pL

(5.27)

In diesem Fall wählt die Geschäftsbank nur die Fortführung des Projekts, wenn die Erfolgswahrscheinlichkeit hoch ausfällt.

8.5.3.3 Lender of last resort: Einlagenversicherung versus Notenbank Kommt es zu einem Run auf eine einzelne Geschäftsbank, kann es zweckmäßig sein, der betroffenen Geschäftsbank direkt oder indirekt (über den Interbankenmarkt) zusätzliche Liquidität durch einen Lender of Last Resort (LLR) bereitzustellen. Die direkte Liquiditätshilfe an eine Geschäftdbank wird auch als „Emergency Liquidity Assistance (ELA)“ bezeichnet. In den meisten Ländern fungieren Zentralbanken als LLR; diese Funktion kann aber auch beispielweise von einer Einlagenversicherung übernommen werden. Häufig ist die als LLR betraute Institution auch mit der Bankenaufsicht betraut, d.h. verfügt über Informationen über die Solvenz einer Geschäftsbank und hat das Recht, eine insolvente Bank auch ohne Liquiditätsprobleme zu schließen. Zentralbank und Einlagenversicherung verhalten sich als LLR anders, weil sie unterschiedliche Ziele verfolgen. Dies gegeben, stellt sich die Frage, wer als LLR agieren sollte, die Zentralbank oder der Träger der Einlagenversicherung. Modellrahmen Um dies zu beantworten, sei eine Modellökonomie im Zeitpunkt t betrachtet, in der eine (risikoneutrale) Geschäftsbank agiert (Repullo, 2000; Kahn / Santos, 2004; 2005; 2006; Überblick bei Vollmer / Hauck, 2009). Die Bank hat in einem früheren Zeitpunkt t – 1 den Betrag 1 EUR in ein unteilbares, langfristiges Projekt (in Form eines Kredits) investiert. Zum Zeitpunkt der Investition ist der in t + 1 erzielbare Ertrag des Projekts unsicher. Es sei unterstellt, dass dieser zwei Ausprägungen annehmen kann: Mit Wahrscheinlichkeit p ist das Projekt erfolgreich und erzielt einen Ertrag R, und mit Gegenwahrscheinlichkeit (1 – p) ist es ein Misserfolg und erbringt einen sehr geringen Ertrag, der auf Null normiert sei. Ebenfalls unsicher ist in t-1 die Erfolgswahrscheinlichkeit p des langfristigen Projekts, die eine Zufallsvariable p darstellt, deren Ausprägung erst in t bekannt wird. Es gelte E[p] · R > 1, d.h. der in t – 1 für t + 1 erwartete Projektertrag ist größer als das Investitionsvolumen in Höhe von 1. Das langfristige Projekt ist außerdem illiquide. Es kann zwar in t liquidiert werden, erbringt dann jedoch lediglich einen sicheren Liquidationserlös L ∈ (0,1). Tabelle 8.13 fasst die mit der Investition verbundenen möglichen Ertragsströme der Bank zusammen.

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

265

Tab. 8.13  Zahlungsströme der Bank t – 1

t

t + 1

–1

L ∈ (0,1)

R mit p 0 mit 1 – p

Um ihre Investition in das Projekt zu finanzieren, hat die Geschäftsbank in t – 1 Sichteinlagen mit Nennwert 1 hereingenommen; diese können entweder in t oder in t + 1 von den Einlegern aufgelöst werden. Die Einlagen sind durch eine Depositenversicherung abgesichert, wobei die in t – 1 geleistete Versicherungsprämie auf Null normiert ist. Es sei unterstellt, dass ein Anteil v ∈ (0,1) der Einleger seine Depositen in t vorzeitig auflöst; der Liquiditätsschock v ist eine Zufallsvariable, deren Realisation erst in t bekannt wird. Die Bank benötigt mithin in t eine externe Liquiditätszufuhr in Höhe von v; erhält sie diese nicht, muss sie das Projekt in t liquidieren und hat dann einen Betrag in Höhe von L < 1 zur Verfügung, der allerdings nicht ausreicht, um alle Einleger zu befriedigen. Ist die Bank in t illiquide und muss sie geschlossen werden, gehen nicht nur die möglichen Erträge R des langfristigen Projekts verloren, sondern es entstehen annahmegemäß auch zusätzliche gesamtwirtschaftliche Insolvenzkosten c. Diese Kosten können beispielsweise darin bestehen, dass über Ansteckungseffekte andere Banken von der Insolvenz der ersten Bank betroffen werden. Insolvenzkosten können entweder in t oder in t + 1 anfallen. Sie fallen in t an, sofern die Bank keine Finanzhilfe durch den LLR erhält, weil die Erträge L der Bank dann nicht ihre Verbindlichkeiten in Höhe von 1 gegenüber den Einlegern decken. Sie entstehen in t + 1, sofern die Bank zwar in t durch einen LLR finanzielle Mittel erhalten hat, sich das Projekt in t + 1 jedoch als Fehlschlag erweist und der Projektertrag Null ist, denn dann übersteigen die Verbindlichkeiten der Bank ihre Erträge. Neben der Geschäftsbank und ihren Einlegern existieren noch zwei (risikoneutrale) Regulierungsbehörden, eine Zentralbank und eine Einlagenversicherung, deren Verhalten wir nachfolgend analysieren, um herauszufinden, wer von beiden als LLR fungieren sollte. Wir unterstellen eine Rate der Zeitpräferenz von null. Ferner seien die Präferenzen beider Regulierungsbehörden durch eine additiv-separable Nutzenfunktion beschrieben, in die die erwarteten Auszahlungen und die erwarteten Insolvenzkosten eingehen. Beide Behörden gewichten allerdings diese Insolvenzkosten c unterschiedlich, und zwar mit dem Faktor β < 1 im Fall der Zentralbank bzw. mit γ < 1 im Fall der Einlagenversicherung. Schließlich sei angenommen, dass außer der Geschäftsbank in t lediglich die Regulierungsbehörden Kenntnis von der Erfolgswahrscheinlichkeit p des langfristigen, illiquiden Projekts erlangen. Jeder andere Akteur hingegen kann p weder beobachten noch verifizieren, sodass es nicht möglich ist, das Verhalten des LLR in Abhängigkeit von t vorab festzulegen.

266

Uwe Vollmer

Optimale Bankschließung bei symmetrischer Information Zunächst sei aus gesamtwirtschaftlicher Sicht geklärt, unter welchen Umständen die Geschäftsbank in t fortbestehen bzw. liquidiert werden sollte, wenn – anders als soeben unterstellt – symmetrische Information herrschte, d.h. wenn die Erfolgswahrscheinlichkeit p des langfristigen Projekts beobachtbar und verifizierbar wäre. In diesem Benchmark-Fall sollte die Bank in t nicht geschlossen werden, wenn gilt: pR – (1 – p)c ≥ L – c.

(5.28)

Dabei beschreibt die linke Seite von (5.28) den erwarteten gesamtwirtschaftlichen Nutzen bei Fortbestehen der Bank. Dann erzielt die Bank in t + 1 mit Wahrscheinlichkeit p den Ertrag R aus dem Projekt; mit der Gegenwahrscheinlichkeit (1 – p) bleibt ein Ertrag aus dem Projekt aus, sodass aus gesamtwirtschaftlicher Sicht Insolvenzkosten c anfallen. Wird die Geschäftsbank dagegen in t liquidiert, hat sie gemäß der rechten Seite von (5.28) mit Sicherheit den Ertrag L < 1 zur Verfügung, und es entstehen gesamtwirtschaftliche Insolvenzkosten c. Aus (5.28) folgt: p≥

L =: p* . R+c

(5.29)

Damit gibt es aus gesamtwirtschaftlicher Sicht eine „kritische“ Erfolgswahrscheinlichkeit p*: Im Fall p ≥ p* sollte die Bank bis t + 1 fortbestehen; im Fall p < p* sollte sie in t geschlossen werden. Im „First-best“ einer symmetrischen Informationsverteilung sollte die Bank also nur dann nicht geschlossen werden, wenn sich in t die Erfolgswahrscheinlichkeit des langfristigen Projekts als hinreichend hoch herausstellt und p* nicht unterschreitet.

Zentralbank versus Einlagenversicherer als LLR Sofern die Zentralbank als LLR fungiert, wird sie, nachdem sie p beobachtet hat, nur dann der Geschäftsbank Liquidität bereitstellen, wenn gilt: (1 – p)(v + βc) ≤ βc.

(5.30)

Hierbei beschreibt die linke Seite von (5.30) den erwarteten Verlust der Zentralbank bei einem Bank Bailout, bei dem sie der Geschäftsbank in t die benötigte Liquidität in Höhe von v in Form eines Kredits gewährt. Denn mit der Wahrscheinlichkeit p ist das langfristige Projekt der Geschäftsbank in t + 1 erfolgreich, sodass sie den Kredit an die Zentralbank zurückzahlt und keine Insolvenzkosten anfallen. Mit Wahrscheinlichkeit (1–p) ist das Projekt der Bank jedoch erfolglos. Dann erhält die Zentralbank v nicht zurückgezahlt, und es entstehen die gesamtwirtschaftlichen Insolvenzkosten c, die die Zentralbank mit dem Faktor β gewichtet. Die rechte Seite von (5.30) sind die (sicheren und mit β gewichteten) Insolvenzkosten für die Zentralbank, sofern sie in t keine Liquidität bereitstellt, sodass die Geschäftsbank schließen muss. Damit unterstützt die Zentralbank als LLR die Geschäftsbank in t, sofern gilt:

8  Instabilitäten: Konjunktur, Inflation, Finanzkrisen

p≥

v =: pCB (v ). v + βc

267

(5.31)

Es existiert also eine kritische Erfolgswahrscheinlichkeit pCB(v), ab der die Zentralbank dazu bereit ist, der Geschäftsbank Liquiditätshilfen zu gewähren. Dieses Verhalten wird von dem des Einlagenversicherers nicht nur abweichen, weil dieser die Insolvenzkosten c anders gewichtet, sondern auch, weil eine Insolvenz der Geschäftsbank für ihn mit anderen Zahlungsverpflichtungen verbunden ist.

Einlagenversicherer als LLR Sofern der Einlagenversicherer als LLR fungiert und die Erfolgswahrscheinlichkeit p in t erfährt, wird er die Geschäftsbank in t finanziell unterstützen, sofern gilt: (1 – p)[v + (1 – v) + γc] ≤ (1 – L) + γc. (5.32) Die linke Seite von (5.32) beschreibt den erwarteten Verlust des Einlagenversicherers, wenn er die Geschäftsbank in t unterstützt. Dann existiert diese bis t + 1 fort und ihr Projekt ist mit Wahrscheinlichkeit p erfolgreich, sodass der Einlagenversicherer seinen Kredit in Höhe von v zurückerhält, die Geschäftsbank ihre Verbindlichkeiten gegenüber den verbliebenen Einlegern in Höhe von 1 – v begleichen kann und keine gesamtwirtschaftlichen Insolvenzkosten entstehen. Mit Wahrscheinlichkeit (1 – p) ist das Projekt jedoch in t + 1 nicht erfolgreich und erbringt keinen Ertrag. Dann erhält der Einlagenversicherer seinen Kredit nicht zurück; zusätzlich muss er wegen des fehlenden Ertrags der Geschäftsbank deren Verbindlichkeiten 1 – v gegenüber den restlichen Einlegern abdecken, und er erleidet die gesamtwirtschaftlichen Insolvenzkosten c, die er mit Faktor γ gewichtet. Gewährt der Einlagenversicherer jedoch in t keinen Kredit, wird die Bank in t liquidiert und der Einlagenversicherer muss gemäß der rechten Seite von (5.32) aus eigenen Mitteln eine zusätzliche Zahlung in Höhe von 1 – L an die Einleger zahlen und die mit γ gewichteten Kosten der Insolvenz tragen. Somit unterstützt der Einlagenversicherer die Geschäftsbank, sofern gilt:

p≥

L =: pDI . 1+ γc

(5.33)

Die kritische Wahrscheinlichkeit pDI hängt also nicht von v ab. Grund hierfür ist, dass der Einlagenversicherer lediglich an den Zahlungen interessiert ist, die er ggf. an die Einleger leisten muss und die zwar von den Projekterträgen der Bank, nicht aber vom Ausmaß des Liquiditätsschocks v abhängen. Außerdem gilt (wegen R > 1 und γ < 1): p* < pDI. Der Einlagenversicherer ist damit zu unnachgiebig; er unterstützt in einigen Fällen die Geschäftsbank nicht, obwohl dies aus gesamtwirtschaftlicher Sicht gewünscht wäre, da er sich erstens nicht für die möglichen, über 1 hinausgehenden Erträge des langfristigen Projekts der Geschäftsbank interessiert und er zweitens die Insolvenzkosten c (wegen γ < 1) zu wenig in sein Kalkül einbezieht.

268

Uwe Vollmer

Vergleich beider Regime Wir sind jetzt in der Lage zu beurteilen, ob und wann im vorliegenden Modellrahmen die Zentralbank oder die Einlagenversicherung als LLR agieren sollte. Hierbei ist es zweckmäßig, in Abhängigkeit von der Höhe des Liquiditätsschocks v drei Fälle zu unterscheiden (Abb. 8.20): • Sofern erstens der Liquiditätsschock relativ gering ausfällt (v = v1) und zu pCB(v)  gN), kommt es zu einer zunehmenden Unterauslastung des wachsenden Kapi­talstocks (gK = gY = gN). Liegt die befriedigende unter der natürlichen Wachstumsrate (s/v < gN), kommt es zu wachsender Arbeitslosigkeit (s/v = gK = gY < gN). Nur in diesem Bereich kann die BIPWachstumsrate durch höhere Sparquoten gesteigert und der wachsenden Arbeitslosigkeit durch Förderung der Ersparnisbildung entgegengewirkt werden. Dieses Modell kann zwar einen positiven Zusammenhang zwischen Sparquote (bzw. Investitionsquote) und Wachstumsrate des Kapitalstocks begründen, doch folgt daraus kein entsprechender Einfluss der Sparquote auf die Wachstumsrate der Produktion.

294

Dieter Bender, Michael Frenkel

Die Ergebnisse des Harrod-Domar-Modells sind mit den stilisierten Fakten der Wachstumsprozesse in den Hocheinkommensländern (s. Abschnitt 9.1.3) nicht kompa­ tibel, da mit diesem Ansatz ein anhaltendes Wachstum der Kapitalintensitäten und ProKopf-Einkommen nicht erklärt werden kann. Auch die diesem Modell eigene Instabilität eines „Wachstums auf des Messers Schneide (knife edge growth)“ entspricht nicht den Erfahrungen mit marktwirtschaftlichen Systemen, die zwar Konjunktur­schwankungen, jedoch keine anhaltenden, sich selbst verstärkenden Abweichungen von Marktgleichgewichten kennen. Der entscheidende Grund für diese Schwächen des postkeynesianischen Wachstumsmodells liegt darin, dass mit der dort unterstellten linear-limitationalen Produktionsfunktion Substitutionsmöglichkeiten zwischen Kapital und Arbeit ausgeschlossen wer­den. Hier setzen die neoklassischen Wachstumsmodelle an, die im nächsten Abschnitt vorgestellt werden.

9.3

Neoklassische Wachstumstheorie

9.3.1

Konstante Technik

9.3.1.1 Neoklassische Produktionsfunktion Das neoklassische Wachstumsmodell (Solow, 1956; Swan, 1956) basiert auf einer neoklassischen Produktionsfunktion. Das Inlandsprodukt (bzw. Nationaleinkommen) Y wird mit Hilfe der beiden Produktionsfaktoren Arbeit (N) und Sachkapital (K)hergestellt. Die zeitlichen Veränderungen des Kapitalstocks (K(t)) und der beschäftigten Arbeitskräfte (N(t)) bestimmen unter der zunächst getroffenen Annahme konstanter Technik den Wachstumspfad von Y: Y(t) = F(K(t), N(t))

FK, FN > 0

(3.1)

Hierbei bezeichnen FK und FN die ersten Ableitungen von F nach den im Subskript angegebenen Variablen K bzw. N. Diese Produktionsfunktion wird als linear-homogen angenommen: Würden K und N proportional, also um den gleichen Prozentsatz wachsen, würde auch Y um diesen Prozentsatz zunehmen: gY = gK = gN. Das Pro-Kopf-Einkommen bzw. die Pro-Kopf-Produktion PKE = y = Y/N würde also konstant bleiben, wenn die als Kapitalintensität bezeichnete durchschnittliche Kapitalausstattung pro Arbeiter k: = K/N nicht verändert wird. Diese Eigenschaft erlaubt es, die neoklassische Produktionsfunktion in eine Pro-Kopf-Produktionsfunktion umzu­formen, indem (3.1) durch N(t) dividiert wird:

y(t)=

⎛ K(t) ⎞⎟ Y(t) = F ⎜⎜ ,1 = f (k(t)). (3.2) ⎜⎝ N(t) ⎟⎟⎠ N(t)

9  Wachstum und Entwicklung

295

Das Pro-Kopf-Einkommen kann nur wachsen, wenn die Kapitalintensität erhöht wird; die Pro-Kopf-Produktion ist also eine steigende Funktion der Kapitalausstattung pro Arbeitskraft. Diese Produktionsfunktion wird nun durch die zusätzliche Annahme spezifiziert, sie erfülle die sogenannten INADA-Bedingungen (INADA, 1963), dass das Grenzprodukt des Kapitals • immer positiv ist: ∂Y/∂K = YK > 0, ∂y/∂k = yk > 0, • bei Zunahme des Kapitalstocks und der Kapitalintensität zurückgeht: YKK < 0, ykk < 0, • bei unbegrenztem Wachstum des Kapitalstocks und der Kapitalintensität gegen Null konvergiert:

lim y k = 0,

k→∞

• gegen unendlich konvergiert, wenn Kapitaleinsatz und -intensität gegen Null tendieren:

lim y k = ∞, k→0

wobei ohne Kapitaleinsatz nicht produziert werden kann.

Abb. 9.1  Pro-Kopf-Einkommen und Kapitalintensität

296

Dieter Bender, Michael Frenkel

Die linear-homogene Cobb-Douglas-Produktionsfunktion Y =KαN1–α (0< α < 1)

(3.3)

und damit auch ihre Pro-Kopf-Version y = Kα N–α = kα

(3.4)

weist genau diese Eigenschaften auf. Die Darstellung der in Gleichung (3.4) spezifizierten Pro-Kopf-Produktionsfunktion in Abb. 9.l zeigt mit dem degressiv steigendem Verlauf, dass die Steigungsmaße der Kurve (Grenzproduktivität des Kapitals: tgβ = dy1/dk1 = αkα–1) und des Ursprungsstrahles zur Kurve (Durchschnittsproduktivität des Kapitals: tgγ = y1/k1 = kα–1) für 0 < k < co positiv sind und mit steigender Kapitalintensität abnehmen. Demgegenüber werden die Grenzproduktivität der Ar­beit (∂Y/∂N = (1–αKαN–α = (1–α)kα) und die durchschnittliche Arbeitsproduktivität (Y/N = y = kα) bei zunehmender Kapitalintensität steigen.

9.3.1.2 Übergangswachstum Die Wachstumsrate des Inlandsprodukts kann nun aus Gleichung (3.1) oder (3.3) hergeleitet werden. Aus dem totalen Differential von Gleichung (3.1) dY = (∂Y/∂K)dK + (∂Y/∂N)dN mit den abnehmenden Grenzproduktivitäten des Kapitals und der Arbeit folgt nach Division durch Y und Erweiterung der rechten Seite der Gleichung

dY K dK N dN = g Y =YK +YN . Y Y K Y N Somit gilt: gY = αgK + (1–α)gN;

(0 < α < 1).

Hier bezeichnen α = YK(K/Y) die Produktionselastizität des Kapitals und 1 – α = YN(N/Y) die Produktionselastizität der Arbeit. Diese Elastizitäten zeigen die Wachstumsbeiträge der Kapitalakkumulation und des Bevölkerungswachstums. Wenn die Wachstumsrate des Kapitalstocks um einen Prozentpunkt erhöht wird, nimmt die Wachstumsrate des Einkommens um α Prozentpunkte, also um weniger als einen Prozentpunkt zu. Ähnliches gilt, wenn die Wachstumsrate der Beschäftigung um einen Prozentpunkt steigt; in diesem Falle nimmt die Wachstumsrate des Einkommens um 1 – α Prozentpunkte und damit ebenfalls um weniger als einen Prozentpunkt zu. Da die Produktionsfunktion linear-homogen ist, muss im Falle eines Wachstums bei konstanter Kapitalintensität (gK = gN) auch eine gleich hohe Wachstumsrate des Einkommens (gY = gK = gN) resultieren. Da sich die Unternehmer annahmegemäß als gewinnmaximierende Mengenanpasser verhalten, werden sie den Kapitaleinsatz (Arbeitseinsatz) realisieren, bei dem die Grenzproduktivität des Kapitals

9  Wachstum und Entwicklung

297

(der Arbeit) mit dem Realzins r (dem Reallohn w) übereinstimmt. Aus den Definitionen der Elastizitäten ergibt sich mit YK = r und YN = w, dass α = rK/Y der Kapitaleinkommensquote und 1–α = wN/Y der Lohnquote entspricht. Dies impliziert, dass die Wachstumsbeiträge von gK und gN anhand der langfristig relativ stabilen funktionellen Verteilungsquoten (siehe Ab­schnitt 9.1.3). bestimmt werden können. Aus der obigen Wachstumsgleichung der linear-homogenen Produktionsfunktion folgen die Wachstumsraten des Inlandsprodukts gY = gN + α(gK – gN)

(3.5)

und des Pro-Kopf-Einkommens gy = gY – gN = α(gK – gN) = αgk.

(3.6)

Die gleiche Lösung erhalten wir, wenn die Cobb-Douglas-Funktionen (3.3) und (3.4) in Wachstumsraten umgerechnet werden. Die Wachstumsgleichung zeigt in aller Deutlichkeit, dass bei konstantem Stand der Technik ein Wachstum der Pro-Kopf-Ein­kommen nur erreicht werden kann, wenn die Kapitalausstattung der Arbeitskräfte ständig erhöht wird (gK – gN = gk > 0). Wenn Nettoinvestitionen unterbleiben (gK = 0), würde das Einkommen nur in der Rate gY = (1–α)gN < gN (für gN > 0) wachsen und das Pro-Kopf-Einkommen müsste um gv = –αgN zurückgehen. Erst wenn die Nettoinvestitionen gerade ausreichen, um die Kapitalintensität k = K/N bei wachsender Beschäftigtenzahl konstant zu halten (gK = gN: capital widening) kann ein anhaltender Rückgang des PKE verhindert werden. Darin wird deutlich, dass ein ansteigender Wachstumstrend der Pro-Kopf-Einkommen unter den hier unterstellten Bedingungen nur durch Kapitalintensivierung (gK > gN: capital deepening) erreichbar ist. Welche Bedingungen zu erfüllen sind, um auf einen derartigen Wachstumspfad zu gelangen, hängt allein von der aus Ersparnissen finanzierten Sachkapitalakkumulation (S = I = dK) ab. Wie bereits im Harrod-Domar-Modell (siehe Abschnitt 9.9.2) nachgewiesen wurde, folgt aus sY = dK nach Division beider Seiten durch K, dass die Wachstumsrate des Kapitalstocks durch das Verhältnis von Sparquote s und Kapitalkoeffizient (v := K/Y) bestimmt wird: gk = s/v. Die fundamentalen Wachstumsglei­chungen können somit auch in der Form

⎛s ⎞ g Y = g N +α⎜⎜ − g N ⎟⎟⎟. ⎝v ⎠ ⎛s ⎞⎟ g y = α⎜⎜ − g N ⎟⎟ ⎝v ⎠

(3.7) (3.8)

dargestellt werden. Die Wachstumsgleichung (3.8) zeigt, dass eine positive Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens erst mit einer Sparquote s > vgN erzielt werden kann. Dieser kritische Schwellenwert der Sparquote, ab dessen Überschreitung überhaupt erst Pro­-Kopf-Einkommenswachstum entsteht, liegt umso höher, je höher der Kapitalkoeffizient

298

Dieter Bender, Michael Frenkel

oder die Bevölkerungswachstumsrate ist. Die Wachstumsrate des Pro­-Kopf-Einkommens ist umso höher, je höher die Sparquote, je niedriger der Kapitalkoeffizient und je schwächer das Bevölkerungswachstum ist. Gegenüber dem Harrod-Domar-Modell, welches diese Ergebnisse bereits geliefert hatte, bringt das neoklassische Modell jedoch einen wesentlichen Fortschritt. War in der postkeynesianischen Wachstumstheorie der Kapitalkoeffizient eine exogen vorgegebene Konstante, so wird er nun zu einer endogenen Variablen. Da mit steigendem Kapitaleinsatz pro Arbeiter durchschnittliche und marginale Kapitalproduktivität zu­rückgehen werden, müssen durchschnittlicher und marginaler Kapitalkoeffizient im Verlauf der Kapitalintensivierung ansteigen:

v = v(k)=

k k = α = k1−α ; y(k) k

(v k >0). (3.9)

Wie die Wachstumsgleichungen (3.7) und (3.8) zeigen, müssen damit bei gege­bener konstanter Sparquote die Einkommenswachstumsraten zurückgehen. Die zunächst mit einer hohen Ersparnisbildung erreichte Wachstumsdynamik wird bei der aufgrund abnehmender Grenzproduktivität des Kapitals nachlassenden Sachkapitalakkumulation und Kapitalintensivierung immer schwächer. Es stellt sich die Frage, wann der Rückgang der Wachstumsraten zum Stillstand kommt. Die bislang erklärte Wachstumsdynamik, die durch Sachkapitalakkumulation und Kapitalintensivierung getrieben wird, ist also zeitlich begrenzt. Die Zeitphase, in der sich diese Wachstumsdynamik abspielt, soll deshalb als Übergangswachstum (bzw. transitorisches Wachstum) bezeichnet werden. Im nächsten Schritt wird gezeigt, warum dieses Übergangswachstum langfristig in einen stabilen und gleichgewichtigen Wachstumspfad (Steady State) mündet, der niedrigere und konstante Wachstumsraten des Inlandsprodukts aufweist.

9.3.1.3 Steady-State-Wachstum Nachdem geklärt wurde, dass ein durch Erhöhung der Spar- und Investitionsquote angeregtes Übergangswachstums durch Kapitalintensivierung getrieben wird, ist es naheliegend, aus einer die zeitliche Entwicklung der Kapitalintensität erklärenden Gleichung herzuleiten, wohin die transitorische Wachstumsdynamik führt. Aus k! s gk = = gK − gN = − gN k v(k) folgt die zeitliche Veränderung der Kapitalintensität:

⎛ s ⎞ k! = ⎜⎜ − g N ⎟⎟⎟k = sy(k)−kg N = sk α −kg N . (3.10) ⎜⎝ v(k) ⎠ Sie wird bestimmt durch die tatsächlich erreichte Investition pro Kopf (sy = sY/N = I/Y) abzüglich der bei wachsender Bevölkerung zur Erhaltung der erreichten Kapitalintensität erforderlichen Pro-Kopf-Investition (kgN), die als Pro-Kopf-Ersatzinvestition bezeichnet werden soll. Ist die tatsächliche Pro-Kopf-Investition größer als die

9  Wachstum und Entwicklung

299

Pro-Kopf-Ersatzinvestition (sy > kgN), wächst die Kapitalintensität (k > 0). Ist sie kleiner (sy < kgN), wird die Kapitalausstattung der Arbeitsplätze abgebaut ( k! < 0). In der grafischen Darstellung (Abb. 9.2) wird deutlich, dass die in Periode t vorhandenen Wachstumsperspektiven für Periode t + 1 von dem in t erreichten Niveau der Kapitalintensität und damit von der Höhe des Pro-Kopf-Einkommens y(t) abhängen. Angenommen, in Periode t = 1 seien die Kapitalintensität k1 und folglich das Pro-Kopf-Einkommen y1 erreicht. Wie in Abb. 9.2 erkennbar, ist in dieser Ausgangslage sy1 > k1gN, so dass in den Folgeperioden die Kapitalintensität und das Pro-Kopf-Einkommen steigen werden. Mit steigenden Werten dieser Pro-Kopf-Größen wird aber die Differenz von realisierter Pro-KopfInvestition und Pro-Kopf-Ersatzinvestition ständig kleiner und schließlich Null. Haben die Pro-Kopf-Variablen die Niveaus kE und yE erreicht, kommt die Wachstumsdynamik der

Abb. 9.2  Übergangswachstum und Wachstumsgleichgewicht ohne technischen Fortschritt

300

Dieter Bender, Michael Frenkel

Übergangsphase in einem langfristigen Wachstumsgleichgewicht zum Stillstand. Da auf diesem gleichgewichtigen Wachstumspfad Kapitalintensität und Pro-Kopf-Einkommen auf den Niveaus kE und yE verharren, müssen die Steady-State-Wachstumsraten von Y und K mit der exogenen Wachstumsrate der Bevölkerung übereinstimmen: gY = gK = s/v = gN. Dieses neoklassische Wachstumsgleichgewicht ist stabil, wie im (unteren) Phasendiagramm von Abb. 9.2 deutlich wird. Die hier dargestellte Kurve bildet die in Glei­chung (3.10) erfasste Differenz von tatsächlicher Pro-Kopf-Investition und Pro-Kopf-Ersatzinvestition in Abhängigkeit von der Kapitalintensität ab (grafisch: die Differenz der Kurven sy(k) und gN(k). Solange das tatsäch­liche Kapital-Arbeits-Verhältnis kleiner (größer) als das gleichgewichtige ist, wächst (sinkt) es. Die Kapitalintensität weist somit die Tendenz auf, von jedem beliebigen Startwert n(t) aus zum Gleichgewichtswert kE zu streben (das Subskript E kennzeichnet jeweils eine Variable im langfristigen Gleichgewicht, also den Steady-State-Wert). Diese Stabilitätseigenschaft beruht auf Veränderungen des Kapitalkoeffizienten, die in einem systematischen Zusammenhang mit den Veränderungen der Kapitalintensität stehen. Ist k < kE (k > kE) wird mit den steigenden (sinkenden) Werten von k der Kapitalkoeffizient steigen (sinken) und die Wachstumsrate des Kapitalstocks wegen gK = s/v solange zurückgehen (zunehmen) bis mit gK = gN der gleichgewichtige Steady-StateWachstumspfad erreicht ist. Dieses Gleichgewicht wird in Abb. 9.2 durch den Schnittpunkt der sy-Kurve mit der gNk-Geraden bestimmt. Damit lässt sich mit Hilfe von Abb. 9.2 auch nachweisen, dass weder durch eine Erhöhung der Sparquote noch durch eine Senkung der Bevölkerungswachstumsrate eine anhaltende Steigerung der PKE-Wachstumsrate erzielt werden kann. Eine höhere Spar­quote (Aufwärtsdrehung der sy-Kurve) wird zwar ein Übergangswachstum mit höheren Wachstumsraten anregen, führt aber langfristig zu den gleichen Steady-State-Wachs­tumsraten gY = gK = gN zurück. Immerhin liegen die gleichgewichtigen Niveaus von kE und yE nun höher und der gleichgewichtige Wachstumspfad verläuft auf höherem Einkommensniveau. Langfristig besteht also keine positive Korrelation zwischen Sparquote und Wachstumsrate, wohl aber zwischen Sparquote und PKE-Niveau. Dieses wird auch in der Bestimmungsgleichung für das Steady-State-Einkommen deutlich. Da im langfristigen Wachstumsgleichgewicht die Kapitalintensität konstant bleibt, folgt aus der Auflösung der Gleichgewichtsbedingung

∂k = sy(k)−kg N = sk α −kg N = 0 ∂t nach k die gleichgewichtige Kapitalintensität

⎛ s kE = ⎜⎜ ⎜⎝ g

1

⎞⎟1−α ⎟⎟ ⎟ N⎠

und damit wegen y = kα

9  Wachstum und Entwicklung

⎛ s y E = ⎜⎜ ⎜⎝ g

301

α

⎞⎟1−α ⎟⎟ . ⎟ N⎠

(3.11)

Ist z. B. α = 0,5 und gN = 0,02, wird eine Verdoppelung der Sparquote von s = 0,1 auf s = 0,2 auch das Pro-Kopf-Einkommen von y = 5 auf y = 10 verdoppeln. Ist α < 0,5 (bzw. α > 0,5), wird y unterproportional (bzw. überproportional) zunehmen. Ein analoges Ergebnis folgt bei einem Rückgang des Bevölkerungswachstums (Abwärtsdrehung der gNk-Kurve). Im Steady-State hat sich die Wachstumsrate des Inlandsproduktes an die niedrigere Bevölkerungswachstumsrate angepasst, doch verläuft dieser Wachstumspfad auf einem höheren PKE-Niveau. Es besteht ein negativer Zusammenhang von Bevölkerungswachstum und Einkommensniveau. Die PKE-Wachstumsrate kann also durch Drosselung des Bevölkerungswachstums ebenso wie durch Investitionsförderung nur vorübergehend stimuliert werden. So vermittelt das Grundmodell die mit den aus Länderquerschnittsanalysen gewonnenen empirischen Erfahrungen kompatible Einsicht, dass Spar- bzw. Investitionsquote und Wachstumsrate der Bevölkerung wesentliche Bestimmungsgründe für den Lebens­ standard eines Landes sind (Mankiw, 1995). Länder mit relativ hohen Investitionsquoten und relativ schwachen Bevölkerungswachstumsraten werden langfristig auch relativ hohe Pro-Kopf-Einkommen erreichen.

9.3.2

Exogener technischer Fortschritt

Das Basismodell der neoklassischen Wachstumstheorie vermittelt zwar ein grundlegendes Verständnis der Bedeutung der Sachkapitalakkumulation für den Wachstumsprozess, ist jedoch insofern nicht mit den stilisierten Fakten der Wachstumsdynamik (s. Ab­schnitt 9.1.3) vereinbar, als dass diese in den meisten Fällen ein anhaltendes Wachstum von Kapitalintensität und Pro-Kopf-Einkommen zeigen. Dieser Widerspruch resultiert aus der Annahme eines unveränderten Stands der Technik. Wird sie aufgehoben und durch die Annahme ersetzt, dass ein stetig fortschreitender Stand der Technik in einer konstanten technischen Fortschrittsrate erfasst werden kann, dann muss das Pro-­Kopf-Einkommen auch auf dem gleichgewichtigen Wachstumspfad zunehmen. Das SOLOW-Modell mit (exogenem) technischem Fortschritt bietet somit zunächst einmal eine schlüssige, mit den empirischen Erfahrungen besser zu vereinbarende Erklärung der Dynamik des Übergangs- und Steady-State-Wachstums.

9.3.2.1 Technischer Fortschritt und Produktionsfunktion Technischer Fortschritt resultiert aus einer Zunahme des technischen Wissens, die neue Produkte oder bessere Produktqualitäten (Produktinnovationen) und effizientere, kostensparende Produktionsverfahren (Prozessinnovationen) hervorbringt. Das neoklassische Wachstumsmodell versteht technischen Fortschritt als stetige Entwicklung von Prozessinnovationen, die sich so auswirken, als hätte die Einsatzmenge eines Produktionsfaktors oder

302

Dieter Bender, Michael Frenkel

beider Faktoren zugenommen (faktorvermehrender technischer Fortschritt). So gesehen erhöht technischer Fortschritt die Kapitalproduktivität, die Arbeitsproduktivität oder die Produktivität der Faktorkombination von Arbeit und Kapital (totale Faktorproduktivität). Entsprechend werden kapital-, arbeits- und faktorvermehrender technischer Fortschritt unterschieden. Wenn technischer Fortschritt die Knappheitsrelationen von Arbeit und Kapital verändert, so dass sich die funktionelle Einkommensverteilung ver­schiebt, spricht man von nicht-neutralem Fortschritt, anderenfalls von neutralem technischen Fortschritt. Da das neoklassische Wachstumsmodell auf der Basis einer linear-homogenen COBB-DOUGLAS-Funktion konstante Lohn- und Kapitaleinkommensquoten impliziert, muss hier neutraler technischer Fortschritt vorliegen. Wird nun ein Technologieparameter τ in diese Produktionsfunktion eingeführt, so zeigt sich technischer Fortschritt in einem Anstieg des Parameters (dτ/dt = τ! > 0) und die technische Fortschrittsrate lautet gτ τ! /τ. Es sind nun drei Fälle denkbar. Im ersten Fall wirkt der technische Fortschritt so, als wären die beiden Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital proportional vermehrt worden: Y(t) = τ(t)F(K(t), N(t)) = τKαN1–α. (3.12) Diese Form des technischen Fortschritts, die in einer Zunahme der totalen Faktorproduktivität zum Ausdruck kommt, wird als Hicks-neutraler Fortschritt bezeichnet. Im zweiten Fall wirkt der technische Fortschritt so, als wäre nur der Kapitaleinsatz größer geworden; technischer Fortschritt steigert folglich die Effizienz des Faktors Kapital (SOLOW-neutraler Fortschritt): Y(t) = F(τ(t)(K(t), N(t)) = (τK)αN1–α. (3.13) Im dritten Fall wirkt der technische Fortschritt wie eine Vermehrung des Arbeitseinsatzes; der Faktor Arbeit wird effizienter (Harrod-neutraler Fortschritt): Y(t) = F(K(t), τ(t)N(t)) = Kα(τN)1–α. (3.14) Steigt in diesem Fall der Technologieparameter von τ(0) = 1 auf τ(1) = 2, dann hat der technische Fortschritt in diesem Zeitraum die Effizienz einer Einheit Arbeitskraft verdoppelt: Dank besserer Technik kann eine Arbeitskraft in t = 1 das Doppelte gegenüber t = 0 leisten. Diese Form des technischen Fortschritts steht im Zentrum neoklassischer Wachstums­modelle und soll deshalb auch im Folgenden zugrunde gelegt werden. Technischer Fortschritt wirkt so als hätte sich die Zahl der beschäftigten Arbeitskräfte ! ), definiert als Arbeit unter Einbezug der Effizienzverdoppelt. Die effektive Arbeit ( N ! ! (1) = 2N(0) erhöht worden, so dass allgemein gilt: steigerung, ist von N (0) = N(0) auf N ! ! 1-α. Hieraus N = τN. Die in (3.14) erfasste Produktionsfunktion lautet nun Y = Kα N kann die Pro-Kopf-Produktionsfunktion für das Einkommen pro effektive Arbeitseinheit ! : = Y/τN) hergeleitet werden. ( yˆ = Y/ N

9  Wachstum und Entwicklung

303

α

⎛K ⎞ yˆ = ⎜⎜ ⎟⎟⎟ = kˆα (3.15) !⎠ ⎝N In Übereinstimmung mit Gleichung (3.4) und Abb. 9.l ist dieses PKE eine degressiv ! : = K/τN). steigende Funktion des Kapitaleinsatzes pro effektiver Arbeitseinheit (kˆ = K/ N Die Pro-Kopf-Produktionsfunktion (3.15) erfüllt die gleichen INADA-Bedingungen wie die unter (3.4) erfasste Beziehung. Mit steigender Kapitalintensität kˆ werden die Durchschnitts- und die Grenzproduktivität des Kapitals ( yˆ /kˆ, ∂ yˆ /∂kˆ) sinken und die entsprechenden Kapitalkoeffizienten steigen.

9.3.2.2 Übergangs- und Steady-State-Wachstum Bei Harrod-neutralem technischem Fortschritt folgen aus (3.14) die fundamentalen Wachstumsgleichungen: gY = αgK + (1 – α)(gN + gτ) gY = gτ + gN + α + (gK – (gN + gτ)) gY = gτ + gN + αgkˆ

(3.16)

und gY = gτ + αgkˆ = gτ + α(gK – (gN + gτ)). (3.17) Da für die Wachstumsrate des Kapitalstocks ohne technischen Fortschritt

gK =

K! sY sY / N = = K K K /N

gilt und somit auch gK = s yˆ /kˆ, wird der Kapitalstock pro effektive Arbeitseinheit wachsen, solange

g K! =

syˆ −(g N + g τ )>0. kˆ

Unter dieser Bedingung wird die realisierte Investition pro effektive Arbeitseinheit das Niveau der Investition überschreiten, welches die Kapitalintensität kˆ konstant hält, so dass kˆ steigt (Abb. 9.3), wenn ∂ kˆ = syˆ −(g N + g τ )kˆ >0. ∂t Das Wachstum der Kapitalintensität wird umso schwächer sein, je höher ihr bereits erreichtes Niveau ist. In diesem Übergangswachstum mit relativ hohen Wachstums­raten gK > gY > gτ + gN und gv > gτ, wird kˆ so lange steigen und gK so lange sinken, bis die Kapitalintensität im Gleichgewichtspunkt E ein stabiles Niveau erreicht hat.

304

Dieter Bender, Michael Frenkel

Abb. 9.3  Übergangswachstum und Wachstumsgleichgewicht mit technischem Fortschritt

In diesem Steady-State-Wachstumsgleichgewicht, dessen Stabilität in der (analog zu Abb. 9.2 lesbaren) Abb. 9.3 deutlich wird, muss folglich gelten: gK = gN + gτ = gY gK – gN = gk = gτ gY – gN = gv = gτ. Pro-Kopf-Einkommen und Kapitalintensität k wachsen mit der Rate des technischen Fortschritts, während der Kapitalkoeffizient konstant bleibt (gv = gK – gY = 0). Die Grenzproduktivität des Kapitals (= Realzins) verändert sich nicht mehr, während die Grenzproduktivität der Arbeit (= Reallohn) mit der Rate des Harrod-neutralen tech­nischen Fortschritts zunimmt.

9.3.2.3 Wachstumsrechnung Das um technischen Fortschritt erweiterte SOLOW-Modell steht mit den stilisierten Fakten recht gut im Einklang. Seine größte Schwäche ist aber die unterstellte Exogenität des technischen Fortschritts. Dies wird durch Wachstumsrechnungen (growth accounting) aufgedeckt, die von der COBB-DOUGLAS-Produktionsfunktion y = τKαNα–1 mit

9  Wachstum und Entwicklung

305

HICKS-neutralem technischem Fortschritt ausgehen und aus der entsprechenden Wachstumsgleichung gY = gτ + αgK + (1 – α)gN die nicht direkt beobachtbare technische Fortschrittsrate als sogenanntes SOLOW-Residual ermitteln: gτ = gY – αgK – (1 – α)gN. Dabei kann im langfristigen Durchschnitt für Hocheinkommensländer wie USA oder Deutschland eine Kapitaleinkommensquote α = 0,3 und Lohnquote 1 – α = 0,7 zu­grunde gelegt werden (siehe Abschnitt 9.1.3). Die Anwendung dieser Wachstumsrechnung auf die Bundesrepublik Deutschland im Zeitraum 1961-1990 (Smolny, 2000) erbringt in Übereinstimmung mit entsprechenden früheren Zerlegungen der US-amerikanischen Einkommenswachstumsrate ein interessantes, für das Solow-Modell aber auch vernichtendes Ergebnis. Die jahresdurchschnittliche Wachstumsrate lag in diesem Zeitraum bei 3,06 v. H. Der Kapitalstock wuchs jahresdurchschnittlich um 4,27 v. H. woraus sich ein Wachstumsbeitrag von 0,3 x 4,27 = 1,27 v. H. ergibt. Die Beschäftigung gemessen in Jahresarbeitsstunden ging um 0,98 v. H. zurück, so dass ein negativer Wachstumsbeitrag von ca. –0,69 v. H. vorlag. Aus obiger Wachstumsgleichung folgt demnach die mit den SOLOW-Residual geschätzte technische Fortschrittsrate aus gτ = 3,06 – 1,27 + 0,69 = 2,48. Das bedeutet aber, dass mit diesem neoklassischen Modell ca. 80 v. H. der deutschen Wachstumsdynamik zwischen 1961 und 1990 nicht erklärt werden kann. Die Exogenitätsannahme impliziert, dass mehr als drei Viertel dessen, was erklärt werden soll, einfach angenommen worden ist. Es bleibt offen, ob die so errechnete residuale Wachstumsrate ausschließlich oder nur zum Teil auf technischen Fortschritt zurückzuführen ist.

9.3.3

Humankapitalbildung

Die relativ schwache Erklärungskraft dieses neoklassischen SOLOW-Modells ist zum Teil darin begründet, dass Zusammenhänge zwischen Qualifikation und Produktivität der Arbeitskräfte ignoriert werden. Ein Land mit einem hohen Anteil qualifizierter Arbeitskräfte an der Gesamtzahl der Erwerbspersonen ist produktiver als ein Land mit hoher Analphabetenquote und hohem Anteil nicht oder wenig ausgebildeter Arbeitskräfte. Fasst man die durch Ausbildung aufgebauten Qualifikationen (abgeschlossene primäre und sekundäre Schulausbildung, Hochschulausbildung oder Berufsausbildung, Erwerb von Erfahrungen und Fertigkeiten am Arbeitsplatz) zu einem dritten Produktionsfaktor Humankapital (H) zusammen, wird mit der Humankapitalakkumulation ein weiterer Wachstumsmotor in das Blickfeld gerückt, der mindestens ebenso wichtig ist wie die Sachkapitalakkumulation. Das um Humankapital erweiterte SOLOW-Modell (Mankiw/Romer/Weil, 1992) geht von einer linear-homogenen Produktionsfunktion aus: Y = y (K, H, N) = KαHβ(τN)1–α–β.

(3.18)

306

Dieter Bender, Michael Frenkel

Bei konstantem Stand der Technik (τ = 1) folgt hieraus die Pro-Kopf-Produktionsfunktion α

⎛K H⎞ ⎛K ⎞ y = y ⎜⎜ , ⎟⎟⎟ = ⎜⎜ ⎟⎟⎟ ⎝N N ⎠ ⎝N ⎠

β

⎛ H ⎞⎟ ⎜⎜ ⎟ = k αh β . (3.19) ⎝ N ⎟⎠

Das Pro-Kopf-Einkommen steigt mit zunehmender Sachkapitalintensität (k = K/N) und steigendem dem durchschnittlichen Qualifikationsniveau der Arbeitskräfte, das durch die Humankapitalintensität (h = H/N) gemessen wird. Die Wachstumsdynamik wird nun nicht nur durch Ausrüstungsinvestitionen, die die Sachkapitalintensität erhöhen, sondern auch durch Ausbildungsinvestitionen, die das Qualifikationsniveau der Arbeitskräfte anheben, angetrieben. Sowohl die Ausrüstungs- als auch die Ausbildungsinvestitionen müssen aus Ersparnissen finanziert werden. Im Übergangswachstum werden die Einkommenswachstumsraten umso höher sein, je größer die durch Ersparnisse ermöglichten Ausrüstungs- und Ausbildungsinvestitionsquoten (∆K/Y, ∆H/Y) sind. Ebenso wie die Sachkapitalakkumulation wird auch die Humankapitalbildung nicht nur das Bruttoinlandsprodukt, sondern auch die Grenzproduktivität aller Arbeitskräfte erhöhen. Dies gilt auch für jene Arbeiter, die wenig oder kein Humankapital aufgebaut haben. Auch die ungelernten Arbeitskräfte profitieren deshalb in Form steigender Reallöhne von jener Humankapitalbildung, in die andere Arbeitskräfte investiert haben. Höhere Investitionen in die Humankapitalbildung haben in diesem Modellrahmen jedoch – wie Investitionen in Sachkapitalbildung – keinen Einfluss auf die Steady-StateWachstumsrate, da auch die Grenzerträge des Humankapitals mit wachsenden Humankapitalbeständen abnehmen. Sie schaffen allerdings langfristig eine höhere Humankapitalintensität und steigern somit auch die Produktion pro Beschäftigten. Länder, die in Relation zu ihrem Bruttoinlandsprodukt höhere (staatliche und private) Bildungsausgaben tätigen, erzielen mithin auch eine höhere Arbeitsproduktivität und Pro-Kopf-Produktion. Ist das Steady-State-Wachstumsgleichgewicht erreicht, bleibt die Humankapitalintensität konstant, so dass gH = gN = gY (Annahme: gτ = 0). Während im Übergangswachstum die Humankapitalakkumulation das Verhältnis zwischen der Anzahl qualifizierter und nichtqualifizierter Arbeitskräfte erhöht, wird sich diese Relation und damit der Anteil qualifiziert ausgebildeter Arbeitskräfte an der Gesamtbevölkerung (bzw. Arbeitsbevölkerung) auf dem Steady-State-Wachstumspfad nicht mehr verändern.

9.3.4

Optimales Wachstum

9.3.4.1 Optimale Sparquote Der positive Zusammenhang von Sparquote und Niveau des Pro-Kopf-Einkommens (s. Abschnitt 9.3.1.3 und 9.3.2) wirft die Frage nach der optimalen Sparquote auf. Wenn sich diese ermitteln lässt, steht ein Maßstab zur Verfügung, der ein Urteil darüber erlaubt, ob die realisierte Sparquote zu niedrig oder zu hoch ist und deshalb ein wachstumspolitisches Interesse vorhanden ist, die Sparneigung durch positive Anreize zu fördern (Aufwärtsdrehung der sy-Kurve in Abb. 9.2 bzw. der s yˆ –Kurve Abb. 9.3) oder durch negative

9  Wachstum und Entwicklung

307

Anreize zu drosseln (Abwärtsdrehung der sy-Kurve). In der ersten Generation neoklassischer Modelle optimalen Wachstums ist diese Frage mit dem Beweis gelöst worden, dass es in der Tat eine Sparquote gibt, die zu Steady-State-Niveaus yE und kE führt, bei deren opt opt Erreichen der Konsum pro Kopf der Bevölkerung maximiert wird (Phelps, 1961; Solow, 1962; von Weizsäcker, 1962). Der Pro-Kopf-Konsum (c := C/N) im Steady-State ist durch

c E = y E (kE )−

1 = y E (kE )−sy E (kE ) N

bestimmt. Da syE = gNkE erfüllt ist, was sich aus der Veränderungsgleichung der Kapitalintensität bei Erreichen des Steady State (∂kˆ/∂t = 0) zusammen mit der Annahme gτ = 0 ergibt, folgt cE = yE(kE) – gNkE. Das Maximum dieser Funktion liegt vor, wenn die Bedingung

dc E dy E = − gN = 0 dkE dkE erfüllt ist. Das Konsummaximum ist folglich erreicht, wenn die Grenzproduktivität des Kapitals mit der Bevölkerungswachstumsrate übereinstimmt: dyE/dkE = gN Da auf dem gleichgewichtigen Wachstumspfad ohne technischen Fortschritt, wie zuvor hergeleitet, gN = gY ist und da die Grenzproduktivität des Kapitals mit dem Realzins über­einstimmt (dyE/dkE = r), ergibt sich bei Einsetzen dieser beiden Beziehungen in die Bedingung für das Konsummaximum, dass jene Sparquote optimal ist, die zu einer Steady-State-Kapitalintensität führt, bei der Realzins und BIP-Wachstumsrate übereinstimmen: r = ∂yE/∂kE = ∂y/∂k = gY = gN.

(3.20)

Wenn die gegenwärtige und alle zukünftigen Generationen dieser „Goldenen Regel der Kapitalakkumulation“ (Phelps, 1961) folgen, erhält jede von ihnen die bestmögliche Konsumgüterversorgung. Die Goldene Regel lässt sich in Abb. 9.4 veranschaulichen. Wird die Sparquote sukzessive erhöht, wandert der Wachstumsgleichgewichtspunkt auf der gNk-Geraden nach oben. Da im Wachstumsgleichgewicht gNkE = syE (wobei das Subskipt E jeweils eine Variable im Steady State bezeichnet), misst die vertikale Differenz von yE(kE) und gNkE den Pro-­KopfKonsum im Steady State. Ist zum Beispiel der gleichgewichtige Wachstumspfad bei einem Niveau von kE und yE erreicht, bestimmen die Strecke kE Eʹ1 das Pro-Kopf-Einkommen 1 1 1 und die Strecke kE E1 die Pro-Kopf-Investition, so dass der Pro-Kopf-Konsum an der Stre1 cke E1Eʹ1 ablesbar ist. Es wird erkennbar, dass der Pro-Kopf-Konsum durch eine Erhöhung der Sparquote noch gesteigert werden kann. Diese Möglichkeiten sind erst dann erschöpft, wenn eine gleichgewichtige Kapitalintensität kE erreicht ist, bei der das Steigungsmaß opt der Pro-Kopf-Produktionsfunktion y(k), das dem Grenzprodukt des Kapitals entspricht,

308

Dieter Bender, Michael Frenkel

Abb. 9.4  Optimale Sparquote

mit dem Steigungsmaß der gNk-Kurve (es beträgt gN = gY) übereinstimmt. Der maximal erreichbare Pro-Kopf-Konsum entspricht damit der Strecke Eopt Eʹopt und wird bei jener Kapitalintensität erreicht, bei der die Grenzproduktivität des Kapitals mit der Wachstumsrate der Produktion (bzw. der Bevölkerung) übereinstimmt. Für eine optimale Wachstumspolitik ergibt sich daraus folgende Leitlinie: Solange auf einem Steady-State-Wachstumspfad der Realzins größer (kleiner) ist als die Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts, sollte auf eine höhere (niedrigere) Sparquote hingewirkt werden. Wenn dyE/dkE > gN = gY (bzw. dyE/dkE < gN = gY), dann ist s < sopt (bzw. s > sopt). Die optimale Sparquote, die den konsummaximierenden gleichgewichtigen Wachstumspfad hervorbringt, muss somit zu einem Gleichgewichtsniveau der Kapitalintensität führen, bei dem wegen der Konstanz des Kapitalkoeffizienten (gN = gK) das Grenzprodukt des Kapitals auch mit der Wachstumsrate des Kapitalstocks überein­stimmt. Damit ist im neoklassischen Grundmodell die Höhe der optimalen Sparquote eindeutig bestimmt. Aus den bereits zuvor aufgeführten Bedingungen für das Konsummaximum und das Steady State

dy ∂Y = = g N (= g K ) dk ∂K und

9  Wachstum und Entwicklung

g N (= g K )= folgt

sopt =

309

soptY K

∂Y K ⋅ = α. ∂K Y

Die optimale Sparquote stimmt mit der Produktionselastizität des Kapitals, also auch mit der Kapitaleinkommensquote, überein. Beträgt sie α = 0,3, dann sind Sparquo­ten unter (über) 30 v. H. zu niedrig (hoch). Im SOLOW-Modell mit exogenem technischem Fortschritt gilt eine analoge Optimierungsbedingung der Goldenen Regel mit einem wesentlichen Unterschied. Da bei Befolgen dieser Leitlinie der Konsum pro Arbeitseffizienzeinheit maximiert wird, generiert die optimale Sparquote den optimalen Wachstumspfad des Pro-Kopf-Kon­sums, der mit der technischen Fortschrittsrate wächst.

9.3.4.2 Optimale Wachstumsdynamik Nach dem Maßstab der Goldenen Regel, nach der eine Sparquote von etwa 30 v. H. optimal wäre, hätten viele OECD-Staaten zu niedrige Sparquoten und zu niedrige Kapitalbestände pro Beschäftigten (Sparquoten 2014: 23,9 v. H. in Deutschland, 17,3 v. H. in USA; IMF World Economic Outlook, Oktober 2014). Würden sie die Kapi­talbildung z. B. durch Abbau von Staatsbudgetdefiziten, niedrigere Kapitalertragsbesteuerung, Steuerbefreiung der privaten Altersvorsorge und Umstellung der gesetz­lichen Rentenversicherung von Umlage- auf Kapitaldeckungsfinanzierung fördern, könnten sie langfristig auch einen höheren Pro-Kopf-Konsum erreichen. Es kann allerdings argumentiert werden, dass die Sparquote der Goldenen Regel unter bestimmten Bedingungen nicht den richtigen Maßstab bildet. Hierbei kann auf Gründe zurückgegriffen werden, die mit einem intertemporalen Optimierungsverhalten der privaten Akteure zusammenhänge. Diese könnten, wie argumentiert werden kann, für einen niedrigeren Wert der optimalen Sparquote sprechen. Dies lässt sich wie folgt erläutern. Eine Wachstumspolitik, die auf die Diagnose s < sopt mit die Ersparnis­bildung fördernden Maßnahmen reagiert, die erst langfristig (z. B. erst nach 30 Jahren) einen höheren Pro-Kopf-Konsum als heute ermöglichen, begegnet in Wirklichkeit einem trade-off. Der Preis, der für einen nach vielleicht 30 Jahren höheren Lebensstandard zu zahlen ist, ist der gegenwärtige zusätzliche Konsumverzicht, ohne den die zu dem „besseren“ Steady-State führende Wachstumsdynamik nicht in Gang käme. Der gegenwärtige Pro-Kopf-Konsum muss also zugunsten einer höheren Pro-Kopf-Ersparnis gesenkt werden. Die Erträge in Form eines gegenüber heute höheren Pro-Kopf-Einkommens stellen sich erst in ferner Zukunft ein. Ein überwiegender Teil dieser Erträge kommt nicht der gegenwärtigen Generation sparsamer Haushalte, sondern der zukünftigen konsumfreudigeren Generation zugute.

310

Dieter Bender, Michael Frenkel

Wenn die privaten Akteure deshalb den Nutzen des zukünftigen Konsumzuwachses geringer schätzen als den Nutzenentgang aus dem gegenwärtigen Konsumverzicht, der diesen späteren Zusatzkonsum erst ermöglicht, muss die optimale Sparquote unterhalb des Niveaus aus der Goldenen Regel liegen (sopt < 0,3). Die goldene Regel verliert also ihren Optimalitätsstandard, wenn die Individuen eine Präferenz für den Gegenwartskonsum (positive Zeitpräferenzrate: ρ > 0) haben. Dies bedeutet, dass einem Zukunftskonsum (von z. B. 1.000 EUR) ein nach Maßgabe von ρ geringeres Nutzengewicht beigemessen wird als einem gleich großen Gegenwartskonsum (von 1.000 EUR). Die Goldene Regel fußt jedoch auf der impliziten Annahme, dass jeder Verzicht auf Gegenwartskonsum durch eine genau gleich große Zunahme des Zukunftskonsums kompensiert werden kann, also keine Präferenz für Gegenwartskonsum vorliegt (Zeitpräferenzrate ρ = 0). Es lässt sich argumentieren, dass es realistischer ist, von der Annahme ρ > 0 auszugehen. Dann aber ist die Sparquote nicht mehr eine zentral planbare exogene Variable, sondern eine aus dem Optimierungsverhalten privater Haushalte resultierende endogene Verhaltensvariable. Die Konsequenzen sollen in einem einfachen Beispiel eines Zwei-PeriodenOptimierungsmodells verdeutlicht werden. Angenommen, ein Haushalt stehe am Beginn des Jahres vor der Entscheidung, einen einmaligen Einkommenszuwachs von 1.000 EUR entweder zu sparen oder zu konsumieren. Wenn er diesen Betrag mit einer Realverzinsung r = 0,05 für ein Jahr anlegt, kann er zum Beginn des Folgejahres einen um 50 EUR höheren Konsum realisieren als bei einem ein Jahr früher realisierten Gegenwartskonsum in Höhe von 1.000 EUR. Bringt ihm nun ein Konsum von 1.030 EUR zum Beginn des Folgejahres den gleichen Nutzen wie ein gegenwärtiger Konsum von 1.000 EUR (Zeitpräferenzrate von 3 v. H.), wird er sich für Sparen entscheiden, weil hierdurch bei r = 0,05 > ρ = 0,03 ein Nutzenzuwachs von 20 EUR erzielt wird. Dies lässt sich verallgemeinern, wobei die beiden Jahre als Perioden 1 und 2 bezeichnet werden sollen. Wenn r > ρ werden sich private Haushalte für Zukunftskonsum und Gegenwartssparen entscheiden, weil die Grenzkosten des Konsumverzichts (ρ) kleiner sind als der Grenzertrag des Konsumverzichts (r). Bei r < ρ werden sich die Haushalte für Gegenwartskonsum statt Sparen entscheiden. Ist r > ρ folgt somit C(2)/C(1) > 1. Ist r < ρ, folgt C(2)/C(1) < 1. Eine positive Wachstumsrate des Konsums kommt also nur zustande, wenn r – ρ > 0. Für r – ρ = 0 bleiben die Konsumausgaben im Zeitverlauf konstant, für r – ρ  gN) wird also ein gleichgewichtiger Wachstumspfad mit positiver Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens erreicht. Unterschiede zwischen Übergangs- und Steady-State-Wachstumspfaden gibt es nicht mehr, die Länder wachsen immer auf dem Steady-State-Wachstumspfad. Dauerhaft höhere Wachstumsraten der Pro-Kopf-Produktion und des Kapitals pro Kopf der Beschäftigten sind mit einer Erhöhung der Sparquote, einer einmaligen technologischen Verbesserung oder einer Drosselung des Bevölkerungswachstums erreichbar. Höheres Bevölkerungswachstum bedingt dauerhaft niedrigere Wachstumsraten des Pro-Kopf-Einkommens. Diese dem neoklassischen Wachstumsmodell widersprechenden Ergebnisse sind Kon­ sequenz der Aufhebung der Annahme sinkender Grenzproduktivitäten des Kapitals.

9.4.1.2 Humankapitalallokation Eine mit den beiden engeren Kapitalbegriffen Sachkapital und Humankapital arbeitende Variante bietet das Uzawa-Lucas-Modell (Uzawa, 1961, 1963; Lucas, 1988), das endogenes Wachstum durch Humankapitalbildung erklärt. Wachstum resultiert aus der Akkumulation der beiden Faktoren Sachkapital (K) und Humankapital (H). Die Volkswirtschaft besteht aus zwei Sektoren. Im Produktionssektor werden durch Einsatz von Sach- und Humankapital Endprodukte hergestellt, die entweder für Konsum oder für Investitionen (in Sachkapitalbildung) verwendet werden: Y = AKα(uH)1–α

(4.4)

A: Konstanter Stand der Technik u: Teil des Humankapitals, der im Produktionssektor eingesetzt wird. Im Bildungssektor wird durch Einsatz von Humankapital neues Humankapital produziert (H! bezeichnet die Ableitung von H nach der Zeit, also die Veränderung im Zeitablauf):

H! = ρ B (1−u)H

(4.5)

(1 – u): Teil des Humankapitals, der im Bildungssektor eingesetzt wird, ρB: Produktivität (Effizienz) des Bildungssektors. Aus der Produktionsfunkton (4.4) lässt sich die Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts ableiten. Sie ist: gY = αgK + (1 + α)gH + (1 – α)gu und unter Berücksichtigung von gH = H! /H = ρB(1 – u): gY = αgK + (1 – α)ρB(1 – u) + (1 – α)gu.

(4.6)

Die Wachstumsdynamik mündet in einen langfristigen Gleichgewichtspfad, auf dem die Aufteilung des Humankapitalbestandes letztlich als Ergebnis individueller Entscheidungen

314

Dieter Bender, Michael Frenkel

über die optimale Zeitallokation zwischen Bildung und Produktion (bzw. Einkommenserwerb) konstant ist (gu = 0) und Y in der gleichen Rate wie K wächst (gY = gK). Die in diesem Fall folgenden Wachstumsraten gY = ρB(1 – u),

(4.7)

gY = ρB(1 – u) – gN

(4.8)

zeigen, dass durch Humankapitalbildung (1 – u > 0) dauerhaft positive Wachstumsraten erreicht werden, wenn ρB(1 – u) > gN, d.h. wenn das Wachstum des Humankapitals größer ist als das der Bevölkerung. Diese fallen umso höher aus, je mehr in Ausbildung investiert und je effizienter das Bildungswesen organisiert wird. Unterstützung erhält dieser Zusammenhang auch durch die Studie von HANUSHEK/WOESSMANN (2012).

9.4.2

Endogener technischer Fortschritt

9.4.2.1 Externe Effekte der Sachkapitalbildung Romer (1986) und Rebelo (1991) betonen, dass als Nebenprodukte von Investitionen in Sachkapital Verbesserungen der Technik zustande kommen können. Sie entstehen, weil Investoren den Stand des technischen Wissens erweitern und neues anwendbares Wissen schaffen, das nicht nur für das investierende Unternehmen, sondern für alle Unternehmen nutzbar ist. Dies wird den Investoren nicht vom Markt entlohnt und ist daher auch nicht in der erwarteten internen Verzinsung ihrer Investitionsprojekte enthalten. Diese Investitionen haben folglich positive externe Effekte: die gesamtwirtschaftliche Grenzproduktivität ist größer als die einzelwirtschaftliche Grenzproduktivität des Kapitals. Aufgrund der beschriebenen Externalität muss zwischen einer einzelwirtschaftlichen Produktionsfunktion (des repräsentativen Unternehmens i), die den externen Effekt nicht enthält, und einer gesamtwirtschaftlichen Produktionsfunktion, die den externen Effekt einbezieht, unterschieden werden. Die Produktionsfunktion der repräsentativen Unternehmung lautet: Yi = τiKiαNi1–α.

(4.9)

Die positive Externalität der Kapitalakkumulation wird in der Form τi = AKβ

(4.10)

modelliert und in die gesamtwirtschaftliche Produktionsfunktion Y = τKαN1–α eingesetzt, so dass diese mit Y = AKα+βN1–α

(4.11)

9  Wachstum und Entwicklung

315

die Externalität enthält und deshalb steigende Skalenerträge (α + β + 1 – α = 1 + β > 1) aufweist. Werden nun der externe Effekt mit β = 1 – α und eine konstante Bevölkerungsgröße (normiert auf N = 1) angenommen, ergibt sich aus (4.11): Y = AK. Die durch das Kapitalstockwachstum getriebene Zunahme des technischen Wissens ver­hindert, dass die Grenzproduktivität des Kapitals abnimmt. Wachstumsprozesse wer­den somit auch hier durch den AK-Ansatz erklärt (s. Abschnitt 9.4.1.1).

9.4.2.2 Investitionen in Forschung und Entwicklung Technischer Fortschritt entsteht in jenen Ländern, die über das erforderliche Humankapital verfügen und für Innovationsprozesse nutzen können. Dies setzt Investi­tionsausgaben gewinnmaximierender Akteure in Forschung und Entwicklung (FuE) voraus. Sie schaffen neues Wissen, das in effizientere Produktionsverfahren (Prozes­sinnovationen) oder neue Produkte bzw. Produktvarianten (Produktinnovationen) umge­setzt werden kann. So wie Ausrüstungs- und Ausbildungsinvestitionen den Sach- und Humankapitalbestand erhöhen, vermehren FuE-Investitionen das Wissenskapital. Die sozialen Grenzerträge der Wissenskapitalbildung können die privaten Grenzerträge überschreiten, weil auch andere als die Innovatoren Nutzen aus dem neuen Wissen ziehen, ohne an den FuE-Investitionsausgaben beteiligt gewesen zu sein (positiver externer Effekt). Das von den Innovatoren geschaffene technische Wissen hat somit Eigenschaften eines öffentlichen Gutes, wenn die Nutzung der neuen Technik durch eine Unternehmung andere Unternehmen nicht daran hindert die gleiche Tech­nik zu nutzen (Nicht-Rivalität), und wenn jeder, der das neue Wissen kennt und versteht, daraus Nutzen ziehen kann (Nicht-Ausschließbarkeit). Liegt der soziale Grenzertrag von FuE-Investitionen über dem privaten Grenzertrag, besteht die Gefahr, dass zu wenig in FuE investiert wird. Je höher der Grad der Ausschließbarkeit von technologischen Innovationen ist, umso kleiner ist die Differenz, von sozialen und privaten Grenzerträgen und umso stärker sind die Innovationsanreize. Dies kann durch Ausschlusstechnologien (z. B. Kopierschutz bei Computerpro­grammen) und gesetzlich geschützte intellektuelle Eigentumsrechte (wie Patente, Copyrights) erreicht werden. Sie erlauben dem Eigentümer einer neuen Idee, einen Preis für ihre Nutzung zu verlangen, mit dem die positiven Externalitäten seiner FuE-Investition zumindest partiell internalisiert werden können. Die Frage, wie dieses neue Wissen entsteht und das Wirtschaftswachstum beeinflusst, wurde von Paul M. Romer (1990) modelltheoretisch dargestellt. Betrachtet wird ein humankapitalreiches Land, dessen Volkswirtschaft drei Sektoren hat, die sich wie folgt beschreiben lassen: • ein FuE-Sektor, der Innovationen hervorbringt (Sektor l) • ein Endproduktionssektor, in aus Zwischenprodukten mit Einsatz von Sachkapital und Arbeit Fertigprodukten hergestellt werden (Sektor 2) und • ein Zwischenproduktionssektor, der Einbauteile von Fertigprodukten produziert und an die Endproduzenten liefert (Sektor 3).

316

Dieter Bender, Michael Frenkel

Die Innovationen erscheinen in Gestalt von Konstruktionsplänen neuer Varianten von Zwischenprodukten (z. B. neue Komponenten im Automobilbau wie Airbag, SatellitenNavigationsgerät, Einparkhilfe). Diese patentgeschützten Designs werden von den Eigentümern an den Zwischenproduktsektor verkauft. Die Käufer der Patente nutzen das mit den Konstruktionsplänen erworbene neue technische Wissen zur Herstellung der neuen spezifischen Zwischenproduktvarianten, die sie auf monopolistischen Konkurrenzmärkten an die Fertigproduzenten verkaufen. Die folgende und darauf aufbauende Darstellung soll auf die Sektoren 1 und 2 beschränkt bleiben. Es wird angenommen, dass die Produktionsfunktion des Sektors 2 die neoklassischen Eigenschaften (s. Abschnitt 9.3.1.1) aufweist und der technische Fortschritt Harrod-neutral ist: Y = Kα(τN2)1–α mit N2 = b2N

(4.12)

N2: Anzahl der im Sektor 2 (Endproduktion) beschäftigten Arbeitskräfte b2: Der Teil der Beschäftigten, der im Sektor 2 eingesetzt wird. Das mit Innovationen im Sektor 1 geschaffene neue technische Wissen wird durch eine Wissensproduktionsfunktion erklärt (JONES, 1995):

τ! = aN1τθ = aτθb1N mit N1 = b1N (4.13) N1: Anzahl der im Sektor 1 (FuE) beschäftigten Arbeitskräfte (Humankapitaleinsatz im FuE) b1: Der im FuE-Sektor eingesetzte Teil der Beschäftigten. Technischer Fortschritt (d.h. eine Zunahme von τ) entsteht also nur dann, wenn bereits technisches Wissen vorhanden ist (τ > 0) und entsprechend qualifizierte Arbeitskräfte verfügbar sind, die in Forschungs- und Entwicklungsprojekten eingesetzt werden können (b1  >  0). Die Innovationsstärke und Wissenskapitalbildung (τ! > 0) hängt dann von der Anzahl der Forscher und Entwicklungstechniker (N1 = b1N) und ihrer Produktivität (aτθ) ab. Wenn θ > 0, ist die Forschungsproduktivität umso höher, je mehr Wissen (τ) bereits vorhanden ist. Mit zunehmendem Wissen wächst die Forschungsproduktivität unterproportional (überproportional), wenn 0 < θ < 1 (θ > 1). Aus (4.13) ergibt sich die technische Fortschrittsrate gτ = τ! /τ = aτθ–1b1N.

(4.14)

Für θ = 1 folgt daraus gτ = ab1N, so dass die technische Fortschrittsrate und mit ihr auch die Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens durch die Größe der Bevölkerung, also durch die Niveaugrößen N bzw. N1, bestimmt werden (Skaleneffekte), wenn der technische Fortschritt unabhängig vom Stand des technischen Wissens ist. Die diesen Spezialfall abbildende Funktion gπ = ab1N impliziert, dass mit einer Verdoppelung des Forschungspersonals

9  Wachstum und Entwicklung

317

die technische Fortschrittsrate und somit auch die Pro-Kopf-Einkommenswachstumsrate verdoppelt werden. Die Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens wäre in diesem Fall eine exponentiell steigende Funktion der Niveaugrößen N bzw. N1. Es liegt jedoch keine empirische Evidenz vor, die diese in Gleichung (4.14) enthaltenen Skaleneffekte bestätigen könnte (Jones, 1999). Obwohl in den USA die Anzahl der in FuE-Bereichen Beschäftigten 1987 ungefähr auf das Fünffache des Standes von 1950 gestiegen war, folgten die Wachstumsraten des Einkommens keinem steigenden Trend (Jones, 1995). Demnach sind die Fälle θ ≥ 1 auszuschließen. Für 0 < θ < 1 hängt die technische Fortschrittsrate negativ mit dem Stand des Wissens zusammen: steigt τ, muss gτ zurückgehen (θ – 1 < 0). Je mehr bereits entdeckt worden ist, umso weniger Neues bleibt noch zu entdecken. Diese verlangsamende Wirkung kann nur durch einen Innovationsschub in Form einer „technologischen Revolution“ (z. B. Entwicklung der Mikroelektronik) überkompensiert werden (einmaliger Anstieg von a). Wenn die technische Fortschrittsrate aber mit zunehmendem Wissenskapitalbestand zurückgeht, stellt sich wieder die Frage, ob diese Fortschrittsdynamik in ein Steady-StateGleichgewicht mit konstanten Wachstumsraten mündet. Der Produktionssektor wächst im Steady State mit gY = gK = gτ + gN. Die Wachstumsraten gY = gK bleiben nur konstant, wenn auch die technische Fortschrittsrate stabil bleibt. Für b1 = const. ist diese Bedingung erfüllt, wenn die aus Gleichung (4.14) ableitbare Änderungsrate der technischen Fortschrittsrate gleich Null ist: g(τ! /τ) = (θ – 1)gτ + gN = 0. Hieraus folgt die Steady-State-Fortschrittsrate g g τ = N . 1−θ

(4.15)

Dieses langfristige Gleichgewicht ist stabil, da bei gτ > gN(1 – θ) ein Rückgang (g(τ! /τ) < 0), bei gτ < gN(1 – θ) ein Anstieg der Fortschrittsrate (g(τ! /τ) > 0) zustande kommt. Somit sind die gleichgewichtigen Wachstumsraten in diesem endogenen Wachstumsmodell determiniert: g g y = g Y − g N = g K − g N = g k = g τ = N , (4.16) 1−θ

gY = g K =

⎛ gN 1 ⎞⎟ + g N = ⎜⎜1+ ⎟ g N . (4.17) ⎝ 1−θ ⎟⎠ 1−θ

Der auf den ersten Blick überraschende positive Zusammenhang von Bevölkerungswachstum und Einkommenswachstum beruht darauf, dass das Bevölkerungswachstum eine ebenfalls mit der Rate gN wachsende Humankapitalausstattung hervorbringt, wenn b1 konstant gehalten wird. Mit der stetigen Vermehrung des in FuE-Sektoren humankapitalreicher Länder einsetzbaren Produktionsfaktors steigt auch deren Innovationsdynamik.

318

Dieter Bender, Michael Frenkel

Die Fortschrittsraten und Einkommenswachstumsraten sind daher umso höher, je schneller die Bevölkerung und damit die Anzahl der Forscher wachsen und je produktiver die Forschungs- und Entwicklungsprozesse sind.

9.4.3

Wachstumspolitische Implikationen

Die im voranstehenden Abschnitt beschriebene Steady-State-Gleichgewichtslösung lässt erkennen, dass neoklassische Wachstumsmodelle und ROMER-Modelle einander ergänzen und zur Synthese eines neoklas­sischen Modells endogenen Wachstums verschmelzen. In diesem Modellrahmen treten die Ansatzpunkte der Wachstumspolitik, aber auch die begrenzte politische Steuer­barkeit der Wachstumsdynamik, deutlicher und differenzierter hervor. Da wirtschaftliches Wachstum Ergebnis von Marktprozessen, Anreizstrukturen und Optimierungsverhalten wirtschaftlicher Akteure ist, gibt es kein zielgenau einsetzbares wachstumspolitisches Instrumentarium. Die Politik kann aber durch Gestaltung und Förderung wachstumsfreundlicher Rahmenbedingungen mit Bildungs-, Technologieund Außenwirtschaftspolitik die Voraussetzungen für ein höheres Wirtschaftswachstum verbessern: • Erhöhung der Ausbildungsinvestitionsquote durch Umschichtung von Staatsausgaben zugunsten des Bildungs- und FuE-Sektors oder Privatisierung von Bildungseinrichtungen. • Förderung von Ausrüstungs- und FuE-Investitionen durch Subventionierung jener technologisch zukunftsweisenden Projekte, die die höchsten positiven Externalitäten aufweisen. • Förderung der FuE-Investitionen durch zeitlich befristeten Patentrechtsschutz von Innovationsmonopolen, deren Monopolrenten erst erlauben, die hohen FuE-Ausgaben zu amortisieren. • Außenwirtschaftliche Öffnung durch Liberalisierung des Handels- und Kapitalverkehrs. • Handelsliberalisierung öffnet den Zugang zu ausländischem technischem Wissen, dessen Import wesentlich kostengünstiger als die parallele FuE-Investition in die gleichen technologischen Verbesserungen ist. Geöffnet wird auch der Zugang zu internationalen Absatzmärkten, die aufgrund der wesentlich größeren Absatzpotentiale höhere Innovationsprofite erwarten lassen. • Kapitalverkehrsliberalisierung führt zu einer Integration in die internationalen Finanzmärkte, wodurch ein größeres und kostengünstigeres Finanzierungsvolumen für FuEInvestitionen erschlossen werden kann. Ob diese Modelle mit ihren wachstumspolitischen Implikationen auf Entwicklungsländer übertragen werden können und welche Lehren daraus für die Entwicklungspolitik gezogen werden können, wird im folgenden Teil dieses Beitrags untersucht.

9  Wachstum und Entwicklung

9.5

319

Entwicklungsökonomik

Eine wachstumstheoretisch fundierte Entwicklungsökonomie steht vor der Aufgabe, die Ursachen der über die Länder und Zeit unterschiedlichen Einkommensniveaus und -wachstumsraten zu analysieren. Damit können in Entwicklungsländern die Gründe für aufholende oder zurückfallende Entwicklungsprozesse (Konvergenz oder Divergenz) und Stagnation auf niedrigen Einkommensniveaus (Armutsfallen) untersucht werden. Konvergenz herrscht vor, wenn ein der Gruppe der Entwicklungsländer zugerechnetes Land über einen längerfristigen Zeitraum eine jahresdurchschnittliche Wachstumsrate des Pro-KopfEinkommens erreicht, die über einer Vergleichsgröße aus der Gruppe der Hocheinkommensländer (z. B. USA oder OECD-Länder) liegt. Im umgekehrten Fall liegt Divergenz vor. Eine Armutsfalle besteht, wenn ein der Gruppe der Niedrigeinkommensländer zugeordnetes Entwicklungsland eine jahresdurchschnittliche (positive oder negative) Einkommenswachstumsrate aufweist, die die Referenzwachstumsrate nicht überschreitet, so dass die übermäßige internationale Einkommensungleichheit fortbesteht oder gar größer wird. Aus einer Ursachenanalyse können wiederum Folgerungen zur effektiveren Gestaltung der Entwicklungspolitik gezogen werden. Ebenso lassen sich Gründe für das Versagen der Entwicklungspolitik nachweisen. Der elementare Beitrag, den eine so verstandene Entwicklungsökonomie leisten kann, besteht darin, Kriterien zur Evalu­ierung der in Entwicklungsländern betriebenen Politik und der Entwicklungszusammenarbeit zwischen Industrie- und Entwicklungsländern bereit zu stellen. Als Basis entwicklungsökonomischer Analysen wird auf die neoklassische Wachstumstheorie (s. Abschnitt 9.3) und ergänzende Beiträge von Theorien endogenen Wachstums (s. Abschnitt 9.4) zurückgegriffen. Für die Entwicklungsländer kann unterstellt werden, dass sie sich im Prozess des Übergangswachstums vor Erreichen des langfristigen Gleichgewichtspfades befinden. Das reale Bruttoinlandsprodukt (Y) wird durch die neoklassische Produktionsfunktion Y = τKαN1–α unter der Verwendung der Annahme (0 < α < 1) erklärt. Daraus folgt, dass die Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens auf die technische Fortschrittsrate und auf wachsende Sachkapitalausstattung pro Arbeitsplatz (Kapitalintensivierung: gK – gN > 0) zurückzuführen ist. Der damit implizierte Hicks-neutrale technische Fortschritt zeigt sich in einer Erhöhung der totalen Faktorproduktivität (τ). Berücksichtigt man letzteres bei den Überlegungen zum Übergangswachstum in den Gleichungen (3.6) und (3.8), ergibt sich: gy = gY – gN = gτ + α(gK – gN) = gτ + α(s/v – gN). (5.1) Diese Grundgleichung der transitorischen Wachstumsdynamik eröffnet Einblicke in Entwicklungspotentiale, wenn Einflussfaktoren identifiziert werden können, welche die Faktorakkumulation (gK – gN) oder das Produktivitätswachstum (gτ) verstärken, so dass eine höhere Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens generiert wird. Während das Wirtschaftswachstum in den Hocheinkommensländern überwiegend auf Produktivitätswachstum zurückzuführen war, wurde die Wachstumsdynamik in Entwicklungslän­dern vor allem durch Faktorakkumulation angetrieben (Young, 1995). Der Kapitalstock muss schneller wachsen als die Bevölkerung.

320

9.5.1

Dieter Bender, Michael Frenkel

Bevölkerungswachstum – ein Entwicklungshemmnis?

Die Wachstumsrate der Bevölkerung hängt von der Geburtenziffer (GZ: durchschnittliche Geburten pro 1000 Einwohner), der Sterblichkeitsziffer (SZ: durchschnittliche Zahl von Todesfällen pro 1.000 Einwohner) und der Migrationsziffer (MZ: durchschnittliche Nettoeinwanderung pro 1.000 Einwohner) ab. Sie ist umso höher, je größer GZ oder MZ und je kleiner SZ sind. Je größer gN ist, umso niedriger ist gv und umso schwieriger wird es sein, wachsende Einkommensdisparitäten zwischen Industrie- und Entwicklungsländern zu verhindern. Gelingt eine nachhaltige Senkung von gN, werden diese Bedingungen verbessert. Dieser aus Gleichung (3.8) oder (3.17) ableitbare Sachverhalt stützt zunächst die These, die Bevölkerungsexplosion in Niedrigeinkommensländern sei Ursache und Wirkung ihrer Armut. Eine auf diese Zusammenhänge bezogene entwicklungspessimistische Sicht wird von der „Hypothese der Bevölkerungsfalle“ vertreten (Abb. 9.5). Es sei angenommen, in der Ausgangslage gelte gY = gN = gK und gτ = 0, so dass das niedrige Pro-Kopf-Einkommen der Basisperiode nicht überwunden werden kann. Gelingt es nun, einmalig verbesserte Produktionstechniken zu importieren und einzusetzen (gτ > 0), so steigt gY. Der durch eine höhere Wachstumsrate der Produktion ausgelöste Anstieg des Pro-Kopf-Einkommens bewirkt ein höheres Bevölkerungswachstum, so dass die Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens wieder absinkt und das Einkommen auf das niedrige Ausgangsniveau („low level equilibrium trap“) zurückfällt. Dieses entwicklungshemmende Zusammenspiel von Einkommens- und Bevölkerungswachstum wird durch Unterentwicklungsmodelle der „Bevölkerungsfalle“ (Leibenstein, 1954; Nelson, 1956) analysiert. Wird berücksichtigt, dass im Regelfall MZ = 0 gesetzt werden kann und bei SZ in vielen Fällen die für Industrieländer typischen niedrigeren Sterblichkeitsziffern durch Import der dort errungenen medizinischen Fortschritte bereits annäherungsweise erreicht sind, reduziert sich die Hypothese einer Bevölkerungsfalle auf den Zusammenhang zwischen hohen Geburtenziffern und hohen Bevölkerungswachstumsraten einerseits (z. B. Afrika in Tab. 9.3 oberer Teil) sowie hohem Bevölkerungswachstum und niedrigen Einkommensniveaus andererseits (z. B. Länder mit PKE < 750 US-$ in Tab. 9.3 unterer Teil). Allerdings wird die Eindeutigkeit eines negativen Zusammenhangs zwischen Bevölkerungswachstum und Pro-Kopf-Einkommen teilweise auch bestritten. Zur Begründung der These, dass Bevölkerungswachstum die ökonomische Entwicklung auch positiv beeinflussen kann, wird vor allem auf produktivitätssteigernde economies of scale und technische Fortschritte verwiesen, die durch eine mit wachsender Bevölkerung zunehmende

Abb. 9.5  „Bevölkerungsfalle“

9  Wachstum und Entwicklung

321

Industriegüternachfrage und -produktion und steigende Humankapitalausstattung (s.  Abschnitt 9.4.2.2) induziert werden können. Daher müssten für jedes Land negative und positive Auswirkungen einer wachsenden Bevölkerung gegeneinander abgewogen wer­den, bevor ein Urteil über die Konsequenzen des Bevölkerungswachstums gefällt wird. Die Hypothese einer Bevölkerungsfalle für Entwicklungsländer ist damit weder theoretisch noch empirisch widerlegt. Dies wird auch durch einen Vergleich des durchschnittlichen jährlichen Bevölkerungswachstums in Europa und unterentwickelten Regionen verdeutlicht (Tab.  9.3). Innerhalb der Gruppe der Entwicklungsländer zeigt sich dabei, dass Länder mit sehr niedrigen Pro-Kopf-Einkommen relativ hohe Zu­wachsraten der Bevölkerung aufweisen, während die Länder mit einem vergleichs­weise hohen Einkommensniveau niedrige Bevölkerungswachstumsraten erreicht haben. Im relativ breiten Zwischenbereich der Einkommensgruppen ergibt sich allerdings kein eindeutiges Bild. Bei weitergehender Disaggregation stößt man hier auf Länder mit hohem Bevölkerungswachstum bei gleichzeitig hohen Zuwachsraten des Pro-Kopf-Einkommens neben Ländern mit geringer Einkommenszunahme trotz niedrigen Bevölkerungswachstums. Die Vermutung, Bevölkerungs-wachstum sei ein Entwicklungshemmnis, darf somit keineswegs verallgemeinert wer­den. Immerhin wird bei Analyse einer breiteren Datenbasis davon auszugehen sein, dass die Hypothesen für eine Reihe von Niedrigeinkommensländern (vor allem afrikanische Staaten) gültig bleiben. Die Auswege aus der Bevölkerungsfalle sind nicht auf bevölkerungspolitische Maßnahmen zur Senkung der Geburtenziffer beschränkt. Wirkungsvoller sind die Förderung struktureller und marktwirtschaftlicher Transformationsprozesse (s. Abschnitt 9.5.2), der Sach- und Humankapitalbildung (s. Abschnitte 5.3 und 5.4) und der technologischen Entwicklung (s. Abschnitt 9.5.6).

9.5.2

Dualismus und Strukturwandel

Dualistische Wirtschaftsstrukturen sind noch immer in vielen Niedrigeinkommensländern anzutreffen: der Produktionssektor ist in zwei Segmente gespalten. Im Subsistenzsektor wird mit traditionellen, technologisch rückständigen und arbeitsintensiven Produktionsverfahren auf kleinen Nutzflächen mit wenig Kapitaleinsatz ein Ertrag erwirtschaftet, der zur Deckung des eigenen Grundbedarfs verwendet oder auf lokalen Märkten verkauft wird, wenn die Produktionsmenge den Eigenbedarf überschreitet. Im modernen Sektor finden sich landwirtschaftliche und industrielle Mittel- und Großbetriebe (z. B. Plantagenwirtschaft, Textilverarbeitung), die mit moderneren, kapitalintensiveren Produktionsmethoden (z. B. Einsatz von Kraftfahrzeugen, Bewässerungsanlagen, Maschinen) einen Ertrag erwirtschaften, der im heimischen Markt abgesetzt oder exportiert wird, um damit Gewinne zu erzielen. Die Analyse dieses Dualismus stand im Zentrum der Entwicklungsökonomie (FEI/ RANIS, 1964; JORGENSON, 1961; TODARO, 1969; HARRIS/TODARO, 1970), nachdem ARTHUR W. LEWIS (1954) mit seinem Modell einer „labor surplus economy“ den Weg

1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2009 2010-2015

10 10 10 11 11 10

11 9 8 6 6 6

1960-1969 19 38 1970-1979 17 35 1980-1989 16 30 1990-1999 13 25 2000-2009 12 20 2010-2015 13 18 Jährliche Sterbefälle auf 1000 Einwohner Europa Latein-amerika und Karibik

1960 – 1969 0,8 2,7 1970 – 1979 0,5 2,4 1980 – 1989 0,3 2,1 1990 - 1999 0,2 1,7 2000 - 2009 0,3 1,3 2010 - 2015 0,2 1,1 Jährliche Geburten auf 1000 Einwohner Europa Latein-amerika und Karibik

Europa Latein-amerika und Karibik

Wachstumsraten der Bevölkerung in v.H.

Mittlerer Osten und Nordafrika 16 13 9 6 5 5

44 42 39 29 24 24

Mittlerer Osten und Nordafrika

2,8 2,9 3,1 2,3 2,0 1,9

Mittlerer Osten und Nordafrika 2,2 2,4 2,4 2,0 1,6 1,3

41 39 36 30 25 22

9 8 7 7 7 7

18 15 12 10 8 7

Ostasien und Pazifik Südasien

34 27 23 19 15 14

Ostasien und Pazifik Südasien

2,2 2,0 1,6 1,2 0,8 0,7

Ostasien und Pazifik Südasien

Tab. 9.3  Bevölkerungswachstum und Einkommensniveau [Bevölkerungsentwicklung weltweit: 1960 - 2013]

21 19 17 16 14 11

Afrika südlich der Sahara

47 47 46 43 40 37

Afrika südlich der Sahara

2,5 2,7 2,9 2,7 2,7 2,7

Afrika südlich der Sahara

12 11 10 9 8 8

Welt

33 30 27 24 21 20

Welt

2,0 1,9 1,8 1,5 1,2 1,2

Welt

322 Dieter Bender, Michael Frenkel

Quelle: World Bank (2017)

Bevölkerung in Millionen

Bevölkerungs-wachstum

Durchschn.

Reales BIP-Wachstum pro Kopf

Jahr Reales BIP pro Kopf in US-$

Indikator

217

-4,0

241

423

2,7

1,2

1.085

639

1,6

1.537

Länder mit niedrigem Einkommen 1975 2000 2015

1.277

3,8

372

2.312

1,5

2,3

3.138

2.927

3,8

5.819

1.549

2,5

1.131

2.304

0,8

4,8

6.914

2.593

2,4

15.021

Länder mit mittlerem Länder mit mittlerem Einkommen – untere Kategorie Einkommen – obere Kategorie 1975 2000 2015 1975 2000 2015

Tab. 9.3  Bevölkerungswachstum und Einkommensniveau [Einkommensniveau: 1975-2015], Fortsetzung

877

-0,5

13.995

1.047

0,6

3,3

35.744

1.187

1,5

42.638

Länder mit hohem Einkommen 1975 2000 2015

9  Wachstum und Entwicklung 323

324

Dieter Bender, Michael Frenkel

gewiesen hatte. Entwicklung wird verstanden als ein sozioökonomischer Transformationsprozess, der mit der allmählichen Auflösung dualistischer Strukturen positive Wachstumsraten der Reallöhne und Pro-Kopf-Einkommen hervorbringt. Dieser strukturelle Wandel kann als Modernisierung der landwirtschaftlichen Produktion oder als Industrialisierung interpretiert und analysiert werden. Gegenüber dem zur gleichen Zeit entwickelten neoklassischen Wachstumsmodell (SOLOW, 1956) hat das LEWIS-Modell eine andere Perspektive, die auch von vielen Entwicklungsökonomen eingenommen wurde, die die Anwendbarkeit des SOLOW-Modells auf Niedrigeinkommensländer mit dem „labour surplus argument“ bestritten. Danach werde im Subsistenzsektor eine Überschussmenge an Arbeit eingesetzt, auf die verzichtet werden könnte, ohne einen spürbaren Rückgang der Produktionsmenge befürchten zu müssen. Wenn deshalb die Grenzproduktivität der Arbeit nahe bei null liegt, können die Arbeiter nicht mit dem – kaum vorhandenen – Grenzprodukt entlohnt werden. Vielmehr müsse sich eine Entlohnung mit dem höheren Durchschnittsprodukt der Arbeit durchsetzen. Aus diesem Grunde sei das neoklassische Wachstumsmodell nicht zur Analyse der Entwicklung von Niedrigeinkommensländern geeignet, weil deren strukturellen Besonderheiten ignoriert werden, wenn flexible Arbeitsmärkte mit gleichgewichtigen Reallöhnen, die mit dem Grenzprodukt der Arbeit übereinstimmen, unterstellt werden. Im LEWIS-Modell werden Löhne daher auch nicht wie im neoklassischen Modell als Gleichgewichtslöhne verstanden, sondern als exogene Größen behandelt. Als Konsequenz der voranstehenden Überlegungen ergab sich eine Trennung von Entwicklungsökonomik und Wachstumstheorie, die somit verschiedene Wege gingen. Heute zeichnet sich ab, dass beide Wege wieder zusammentreffen. Die Komplementaritäten treten in den Vordergrund und es wird daran gearbeitet, den Anschluss der Entwicklungsökonomik an die moderne Wachstumstheorie herzustellen (AGENOR/MONTIEL, 1996; BASU, 1997; RAY, 1998; ROS, 2000). Dies soll im Folgenden mit einer wachstumstheoretischen Interpretation des LEWIS-Modells (BENDER, 2012) aufgezeigt werden.

9.5.2.1 Traditioneller Sektor Im Subsistenzsektor (Sektor 1) sind N1 Arbeitskräfte beschäftigt, die ohne wesentlichen Kapitaleinsatz eine Agrarproduktion X1 erwirtschaften. Die Produktionsfunktion folgt einem linear ansteigenden Ertragsverlauf, der abbricht, wenn mehr als N10 Arbeiter eingesetzt werden (ROS, 2000): X1 = τ1N1

(0 < N1 < N10), (5.2)

X1 = τ1N10 = X10 (N1 ≥ N10). (5.3) X10 ist die maximale Produktion in Sektor 1, die effizient mit N10 Arbeitern oder ineffizient mit N1 ≥ N10 Arbeitskräften hergestellt wird. Werden weniger als N10 Arbeitskräfte beschäftigt, ist das mit der durchschnittlichen Arbeitsproduktivität übereinstimmende

9  Wachstum und Entwicklung

325

Grenzprodukt konstant und positiv. Hingegen hat jede zusätzliche Arbeitskraft eine Grenzproduktivität von Null, wenn N1 ≥ N10. In diesem Fall beträgt die unproduktive Überschussbeschäftigung des Subsistenzsektors NS1 = N1 – N10 (NS: labor surplus). Da das Durchschnittsprodukt, also die Pro-Kopf-Produktion, als Reallohn ausbezahlt wird, gelten die Lohnfunktionen w1 = τ1

(0 < N1 < N10), (5.4)

w1 = X10/N1 (N1 > N10). (5.5) Eine reine Subsistenzwirtschaft könnte unter diesen Bedingungen nur mit einer konstanten Bevölkerungszahl überleben. Bei stetig wachsender Bevölkerung würden die Reallöhne bzw. Pro-Kopf-Einkommen gegen Null konvergieren. Dieser Prozess könnte nur dadurch aufgehalten oder umgekehrt werden, dass außerhalb des Subsistenzsektors neue Arbeitsplätze entstehen, die unproduktiv Beschäftigte aus dem Subsistenzsektor abziehen und einer produktiven Tätigkeit zuführen.

9.5.2.2 Moderner Sektor Mit der Entwicklung eines modernen Sektors (Sektor 2) wandelt sich die subsistenzwirtschaftliche in eine dualistische Struktur. Es wird angenommen, dass dieser Sektor mit moderneren Produktionsmethoden auf höherem Technologieniveau τ2 > τ1 die Produktionsmenge X2 des gleichen Agrargutes unter Einsatz eines Kapitalstocks K2 und einer Beschäftigungsmenge von N2 Arbeitskräften herstellt. In der modernisierten industriellen Landwirtschaft gilt die Produktionsfunktion X2 = τ2K2αN21–α

(τ2 > τ1).

(5.6)

Da im Sektor 1 eine Überschussbeschäftigung vorliegt, kann Sektor 2 zunächst mit einem Lohnsatz w2 > w1 bzw. w2 > τ1 Mobilitätsanreize geben und ein völlig lohnelastisches Arbeitsangebot abschöpfen. Die Arbeitskräfte wandern aus unproduktiver in produktive Beschäftigung. An dem Effizienzgewinn (∆X1 = 0, ∆X2 > 0) partizipieren alle Akteure. Die wandernden Arbeiter verdienen höhere Löhne, die immobilen Arbeitskräfte erfahren aufgrund des durch die Abwanderung bedingten Anstiegs des Durchschnittsprodukts eine – wenn auch geringere – Lohnsteigerung und die Investoren im Sektor 2 erzielen Gewinne, weil sie zunächst einen Lohn zahlen, der unter der Grenzproduktivität der Arbeit liegt. Der Effizienzgewinn schlägt sich also in höheren Lohn- und Kapitaleinkommen nieder. Aus dem Rahmen dieses Modells ergibt sich, dass die Quelle steigender Arbeitseinkommen die Migration ist. Kapitaleinkommen, die hier identisch sind mit Gewinnen, sind im Sektor 1 jeweils null, im Sektor 2 sind die Kapitaleinkommen dagegen positiv. Quelle steigender Kapitaleinkommen sind somit die aus Gewinnen G2 = X2 – w2 N2

326

Dieter Bender, Michael Frenkel

finanzierten Investitionen.  Hierbei ist w2 ein konstanter, exogen vorgegebener Lohnsatz, zu dem Sektor 2 ein völlig lohnelastisches Arbeitsangebot  hat, so dass dessen Arbeitsnachfrage die Beschäftigung bestimmt. Der eingesetzte Kapitalstock generiert eine interne Verzinsung, die sich aus der Höhe der Gewinne G2und dem eingesetzten Kapitalstock K2 errechnet:

r2 =

G2 X 2 −w 2 N 2 x 2 −w 2 = = . K2 K2 k2

Der Umfang der Arbeitskräftewanderung wird durch die Arbeitsnachfrage des modernen Sektors bestimmt. Die Expansion des Sektors 2 folgt aus der Annahme, dass in diesem Sektor ein völlig elastisches Arbeitsangebot für einen Lohnsatz unter der Grenzproduktivität der Arbeit zur Verfügung steht. Die Arbeitsnachfrage des modernen Sektors resultiert aus jener Beschäftigungsmenge, bei der mit einem gegebenen Kapitalstock der maximale Gewinn im Sektor 2 erreicht wird: G2 = X2 – w2 N2 = τ2K2αN21–α – w2 N2 Dieser liegt vor, wenn die Grenzproduktivität der Arbeit mit dem Reallohn übereinstimmt: ∂G2/∂N2 = ∂X2/∂N2 – w2 = τ2(1 – α)K2αN2–α – w2 = 0. Wird diese Gleichung nach N2 aufgelöst, ergibt sich die Arbeitsnachfragefunktion des modernen Sektors (ROS 2000): N2d = N2 = (τ2(1 – α)/w2)1/αK2. (5.7) Diese determiniert die im Sektor 1 verbleibende Beschäftigung N1 = NS – N2 ≥ 0 und das gesamtwirtschaftliche Realeinkommen Y = X1 + X2 = w1(NS – N2) + w2 N2 + G2 = C + I2. Angenommen wird, dass die Lohneinkommen vollständig, die Kapitaleinkommen zum Teil konsumiert werden. Der fortschreitende Aufbau des Kapitalstocks im modernen Sektor wird somit nach Maßgabe einer marginalen Sparquote sG aus Kapitaleinkommen bzw. nicht-entnommenen Gewinnen finanziert: S = sGG2 = I = ∆K2.

(5.8)

Die gesamtwirtschaftliche Sparquote s = S/Y = sGG2/Y ist nun endogen. Sie steigt mit steigender Profitquote (G2/Y).

9  Wachstum und Entwicklung

327

9.5.2.3 Wachstumsdynamik des Strukturwandels Die Wachstumsrate des Kapitalstocks ergibt sich gemäß gK = ∆K2/K2 = sGG2/K2 = sGr2



(5.9)

als Produkt von marginaler Sparquote und Profitrate bzw. Kapitalzins r2 = G2/K2. Aus Gleichung (5.7) folgt, dass die Arbeitsnachfrage des modernen Sektors bei konstantem Lohn w2 proportional zu dessen Kapitalstock wächst: gN2 = gK2 = sGr2. Das sektorale Wachstum vollzieht sich bei konstanter Kapitalintensität, so dass die Grenzproduktivität und somit auch der Reallohn und der Realzins konstant bleiben. Abb. 9.6 stellt das Lewis-Modell grafisch dar. Hierbei wird von einer konstanten Bevölkerung ausgegangen. Die vertikale NS-Kurve zeigt das gesamtwirtschaftliche Arbeitsangebot, die vertikale NS1-Kurve zeigt die Höhe der Überschussbeschäftigung im Sektor 1 und die Grenzproduktivitätskurve (GPN2) bzw. Lohnkurve zeigt, wie der Lohnsatz im Sektor 1 mit der Anzahl der im Sektor 2 Beschäftigten zusammenhängt. In der reinen Subsistenzwirtschaft N2 = 0, N1 = NS wird das gesamte Arbeitsangebot im Sektor 1 beschäftigt und mit w1 = X10/NS entlohnt. Die Produzenten im Sektor 2 können diesen Lohnsatz mit w2 > w1 so weit überbieten, dass Mobilitätsanreize geschaffen und Gewinne erzielt werden, aus denen der Aufbau eines Kapitalstocks K2 finanziert werden kann. Die bei diesem 1 Kapitaleinsatz optimale Arbeitsnachfrage wird dann durch Punkt E1 auf der Grenzproduktivitätskurve GPN2(N2, K2 ) bestimmt. Sektor 2 zieht somit N2 Arbeitskräfte aus Sektor 1 1 1 ab. Da die Überschussbeschäftigung im Sektor 1 um diesen Betrag zurückgeht, erfahren die immobilen Arbeiter eine Lohnsteigerung (angedeutet durch die Kurve mit positivem Anstiegsmaß) auf w1 = X10/(NS – N2 ), die allerdings kleiner ausfällt als die der mobilen 1 Arbeiter. Das BIP steigt von X10 auf Y1 = X10 + X2 (K2 , N2 ). Alle Migranten N2 < N2 wer1 1 1 1 den unter ihrer Grenzproduktivität bezahlt. Sie haben jedoch allen den gleichen Lohn wie der „Grenzmigrant“. Da Mobilitäts- und Gewinnanreize fortbestehen, setzt sich der Strukturwandel fort. Wenn der Kapitalstock im Sektor 2 auf K2 gestiegen ist, wird Punkt E2 erreicht, in dem 2 N2  = NS1. Die Expansion des Sektors 2 hat die Überschussbeschäftigung im Sektor 1 ausge2 räumt und den Lohnsatz auf w1 = τ1  N2 folgt aus dem 2 LEWIS-Modell bzw. aus den Gleichungen (5.2) bis (5.6), dass w1 = τ1. Eine weitere Migration zum Sektor 2 wird im Sektor 1 den Lohn also nicht verändern, da alle Arbeitskräfte mit dem Durchschnittsprodukt entlohnt werden und dieses ist ab N2 = N2 konstant und 2 gleich dem Grenzprodukt im Sektor 1 ist. Wenn der Kapitalstock auf K2 und damit gemäß Punkt E3 die Arbeitsnachfrage auf 3 N2  = NS gestiegen sind, hat der Strukturwandel sein Ziel erreicht X1 = 0, X2 = Y und kann 3 nicht mehr als Wachstumsmotor dienen.

328

Dieter Bender, Michael Frenkel

Abb. 9.6  Lewis-Modell

Die in der Transformationsphase angetriebene Wachstumsdynamik kann nun aus der Wachstumsgleichung gY = a1gX + a2gX 1

2

hergeleitet werden (BENDER, 2012), wobei a1 = Xi/Y (i = 1,2) die – sich verändernden – Sektoranteile sind. Da das Beschäftigungswachstum im Sektor 2 durch die Wachstumsrate des Kapitalstocks bestimmt wird (gN = gK = sGr2), müssen auch die Produktion und 2 2 Gewinne in der gleichen Rate wachsen. Da gX ≤ 0, folgt 1

gY < gX = gG = gN = gK = sGr2. 2

2

2

2

Der Sektoranteil a2 = X2/Y wird von 0 auf 1, die Profitquote von 0 auf G2/Y = α steigen. Die Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts steigt von 0 (in der reinen Subsistenzwirtschaft) aus stetig an und erreicht die Höchstmarke gY = gX + sGr2 am Ende des Transfor2 mationsprozesses (a1 = 0, a2 = 1). Die Wachstumsdynamik des strukturellen Wandels wird von einem auf die steigende Profitquote folgenden Anstieg der gesamtwirtschaftlichen Sparquote von 0 auf s = sGα getragen. Mit dem Auslaufen der Transformationsphase versiegt die im Subsistenzsektor liegende Quelle eines bei konstanten Löhnen vollständig lohnelastischen Arbeitsangebots. Das zunehmende Arbeitsangebot wird nur noch aus der wachsenden Bevölkerung rekrutiert, so dass gY = gX = gK = sGr2 > gN = gN. 2

2

2

9  Wachstum und Entwicklung

329

Da der Kapitalstock nun schneller wächst als die Beschäftigung, die Kapitalintensität also steigt, steigt der Reallohn (Grenzproduktivität der Arbeit nimmt zu) und die Kapitalverzinsung geht zurück (Grenzproduktivität des Kapitals sinkt). Mit diesem Rückgang der Profitrate werden auch die Investitionsanreize schwächer. Die Wachstumsrate des Kapitalstocks gK = sGr2 geht deshalb bis auf gK = gN zurück. Sie bleibt auf diesem Steady-State-Pfad 2 2 konstant, hat aber zuvor den Weg zu einem Pro-Kopf-Einkommen gebahnt, das wesentlich höher und stabiler als in der Subsistenzwirtschaft ist.

9.5.3

Ersparnislücken und Sachkapitalbildung

Aus entwicklungsökonomischer Sicht stellt sich nun die Frage, ob diese Wachstumsdynamik stark genug ist, um ein Niedrigeinkommensland dauerhaft aus der Armutsfalle befreien zu können. Einerseits hat das Einkommenswachstum selbstverstärkende Effekte, wenn mit steigenden Pro-Kopf-Einkommen auch die Sparquote steigen wird. Andererseits werden diese zusätzlichen Wachstumsimpulse erst nach Überschreiten eines bestimmten Einkommensniveaus auftreten. Dies führt zum Problem multipler Wachstumsgleichgewichte mit Armutsfallen (AZARIADIS/DRAZEN, 1991; AZARIADIS, 1996; STEGER, 2000; DEARDORFF, 2001). Der Anstieg des Pro-Kopf-Lohneinkommens wird nach Überschreiten eines kritischen Schwellenwertes w0 zu einer Sparquote aus Lohneinkommen (sw) führen: s = S/Y = swwN/Y + sGrK/Y = sw(1 – α) + sGα mit sw = 0 (w < w0) und sw > 0 (w ≥ w0). Da der Reallohn eine steigende Funktion der Kapitalintensität ist: w = ∂Y/∂N = (1 – α)kα, ändert sich die in Abb. 9.2 dargestellte Wachstumsdynamik (s. Abschnitt 9.3.1.3), weil die Kurve der Pro-Kopf-Investition sy(k) bei w0 = w(k0) eine Sprungstelle hat. Wird k0 überschritten, ergeben sich neue kräftige Wachstumsimpulse durch den Anstieg der Sparquote. Damit können sich drei Steady-State-Gleichgewichte ergeben: ein stabiles Niedrigeinkommensgleichgewicht E1, ein instabiles Mitteleinkommensgleichgewicht E2 und ein stabiles Hocheinkommensgleichgewicht E3 (Abb. 9.7a). Angenommen, das betrachtete Land befinde sich im Gleichgewichtspunkt E1. Gelingt es nun, durch Förderung zusätzlicher Investitionen einen Pro-Kopf-Kapitalstock k1 < k0 aufzubauen, wird die transitorische Wachstumsbeschleunigung nicht zu einem dauerhaft höheren Einkommen führen, weil im Bereich kE < k1 < k0 die tatsächliche Pro-Kopf-Investition kleiner ist als die Ersatzinves1 tition pro Kopf. Die Kapitalintensität und mit ihr das Pro-Kopf-Einkommen gehen wieder zurück und fallen auf das Ausgangsniveau, das sich als Armutsfalle erweist. Nur mit einem „großen Investitionssprung“ ∆k > k0 – kE käme die selbstverstärkende Wachstumsdyna1 mik in Gang, die in das Hocheinkommensgleichgewicht y = yE mündet. 3

330

,

Dieter Bender, Michael Frenkel

,

Abb. 9.7  Multiple Wachstumsgleichgewichte und Armutsfallen

Das Problem multipler Gleichgewichte mit Armutsfalle kann auch daraus entstehen, dass die Geburtenrate nach Überschreiten eines kritischen Einkommensniveaus y0 = y(k0) zurückgeht (Abb. 9.7b). Kann der Pro-Kopf-Kapitalstock von kE (nur) auf k1  0: Ersparnislücke) könnte nämlich auch aus Ersparnissen der Hocheinkommensländer finanziert werden, ohne dass diese dabei die Rolle eines Kapitalhilfegebers übernehmen. Dies setzt die weltwirtschaftliche Öffnung des Entwicklungslandes voraus, die den Zugang zum internationalen Kapitalmarkt öffnet. Sie schafft größere Wachstumspotentiale, weil die Ersparnislücke durch Aufbringung von Auslandskapital (Kreditaufnahme im Ausland, Anziehung von Auslandsinvestitionen) finanziert werden kann (s. Abschnitt 9.6.2.2). In diesen Fällen wird die Ersparnislücke durch Kapitalimporte (KIm) geschlossen: I – S = KIm

9  Wachstum und Entwicklung

331

Wird diese Gleichung durch Y dividiert, werden die Variablen in Relation des Bruttoinlandsprodukts gemessen (I/Y = inv: Investitionsquote, S/Y = s: Bruttosparquote, KIm/Y = kim: Kapitalimportquote) und es gilt für offene Volkswirtschaften die Finanzierungsgleichung inv = s + kim

(5.13)

Ersetzt man in Gleichung (5.1) die Sparquote durch die Summe aus Spar- und Kapitalimportquote und geht von konstanter Technologie (gτ = 0) aus, erhält man als Wachstumsgleichung für die offene Volkswirtschaft: s + kim (5.14) g y = α( − g N ). v Transitorische Wachstumsraten und langfristiges Niveau des Pro-Kopf-Einkommens sind positiv mit der Investitionsquote korreliert, die im Ausmaß der realisierbaren Kapitalimportquote die heimische Sparquote überschreiten kann. Bei den Kapitalimporten müssen aber Zuflüsse von Direktinvestitionen und Auslandskrediten unterschieden werden. Letztere lösen Zins- und Tilgungszahlungen an die ausländischen Gläubiger aus, so dass der Finanzierungsspielraum wieder enger wird als in Gleichung (5.13) umrissen wurde (s. Abschnitt 9.6.2.2). Die in Tab.  9.4 erfassten IWF-Daten zeigen, dass Niedrigeinkommensländer diese Möglichkeit in relativ starkem Maße genutzt haben, während Mitteleinkommensländer – besonders im ostasiatischen und pazifischen Raum – aus heimischen Ersparnissen nicht nur ihre Investitionen, sondern auch Nettokapitalexporte finanziert haben.

9.5.4

Humankapitalmangel und Ausbildungsinvestitionen

Aus Sicht der auf SCHUMPETER (1911) zurückgehenden Entwicklungstheorie sind Prozess- und Produktinnovationen und die Diffusion dieser Neuerungen, also die Dynamik des Innovations- und Imitationswettbewerbs, die eigentlichen Antriebskräfte ökonomischer Entwicklung. Hierfür sind qualifizierte Arbeitskräfte erforderlich, die industrielle Produktionsprozesse effizienter steuern sowie neue Technologien übernehmen, anwenden und weiterentwickeln können. Auch bedarf es kreativer, wagemutiger Unternehmer, die fähig und bestrebt sind, neue Märkte zu erschließen, neue Produkte durchzusetzen und produktivitätssteigernde Technologien zu verwirklichen. Zum Aufbau eines qualifizierten Arbeitspotentials werden Investitionen in Primärund Sekundärschulen, Hochschulen und berufliche Aus- und Weiterbildungseinrichtungen benötigt. Auch zur Finanzierung dieser Ausbildungsinvestitionen, die das Bildungsangebot quantitativ erhöhen und qualitativ verbessern sollen, müssen Ersparnisse mobilisiert werden. Diese Prozesse müssen von einer wachsenden Bildungsnachfrage begleitet werden, die sich in steigenden Einschulungsquoten in primären, sekundären und tertiären Ausbildungsgängen niederschlägt. Dies setzt bildungsfördernde Anreizstrukturen voraus,

332

Dieter Bender, Michael Frenkel

Tab. 9.4  Ersparnis, Investition und Wachstum in den Entwicklungsländern

Ländergruppe Zeitraum 1990 - 2015

Bruttoersparnis in v. H. des Bruttoinlandsproduktes

Bruttoinvestitionen in v. H. des Bruttoinlandsproduktes

Hohes Wachstum (über 7 v. H.) 26,74 32,75 10 Länder Mittleres Wachstum (3 bis 7 v. H.) 21,23 23,01 104 Länder Geringes Wachstum (unter 3 v. H.) 16,31 20,04 83 Länder Berechnung der Ländergruppe für jene Länder für die Daten ab mindestens 2000 vorliegen. Ländergruppe LNE LME LHE SA SSA OAP

Sparquote (in v. H.)

Investitionsquote (in v. H.)

2000

12,63

17,32

2015

25,02

25,16

2000

19,24

21,97

2015

32,51

32,52

2000

24,97

23,92

2015

22,09

20,88

2000

20,10

25,23

2015

29,57

26,59

2000

15,22

17,91

2015

20,60

14,89

2000

21,33

19,66

2015

34,50

30,58

LNE

Länder mit niedrigem Einkommen

LME

Länder mit mittlerem Einkommen

LHE

Länder mit hohem Einkommen

SA

Südasien

SSA

Sub-Sahara-Afrika

OAP

Ostasien und Pazifik

Quelle: IMF (2017); World Bank (2017)

9  Wachstum und Entwicklung

333

die durch qualifikationsbezogene Lohndifferenzierungen und nicht-pekuniäre Erträge verbesserter Ausbildung geschaffen werden. Besondere Bedeutung gerade in armen Ländern kommt der Expansion der Grundschulbildung zu, die zum Abbau von Analphabetenquoten und zum Aufbau elementarer Fähigkeiten führt, die erst die Voraussetzungen zur schulischen und beruflichen Weiterbildung schaffen. Auf der ersten Stufe der Humankapitalbildung müssen deshalb alle Bemühungen verstärkt werden, eine allgemeine Grundschulbildung und die Substitution von Kinderarbeitsplätzen durch Primärschulausbildungsplätze zu fördern. Die Nutzung und Entwicklung des Unternehmerpotentials erfordert begünstigende Rahmenbedingungen (Freiheit zur Entfaltung von Privatinitiativen, Gewerbefreiheit, Rechtssicherheit) und Leistungsanreize (Deregulierung, Privatwirtschaftsförderung, Freiheit der Verwendung von Unternehmensgewinnen, keine Diskriminierung unternehmerischer Tätigkeit, keine konfiskatorische Besteuerung von Unternehmergewinnen). Die These, ökonomische Entwicklung müsse in Niedrigeinkommensländern am fehlenden Unternehmerpotential scheitern, ist nicht haltbar. Auch in Entwicklungsländern sind unternehmerische Potentiale vorhanden. Sie werden zur Entfaltung kommen, wenn sie nicht durch ein Übermaß an staatlichen Regulierungen daran gehindert und in unproduktive Tätigkeitsfelder (z. B. Grundstücksspekulation, Schwarzmarktaktivitäten, andere illegale Aktivitäten) abgedrängt werden. Ist erst einmal eine Grundausstattung mit Humankapital aufgebaut worden, erweitern die durch qualifizierte Industriearbeitsplätze sowie durch technologische Adoptions- und Innovationsprozesse vermittelten Lerneffekte die Qualifikation des Arbeitspotentials und das unternehmerische Fähigkeitspotential eines Entwicklungslandes. Ausgehend von der um Humankapital und um den Produktivitätsparameter τ erweiterten Produktionsfunktion (ähnlich wie Gleichung (3.18), hier allerdings mit HICKSanstelle von HARROD-neutralem technischem Fortschritt) Y = τKα Hβ N1–α–β und ihrer Pro-Kopf-Version y = τkα hβ ergibt sich nun die Wachstumsgleichung inv g y = g τ +αg k + βg h = g τ + α( − g N )+ βg h , (5.15) v die als zusätzlichen Wachstumsfaktor die Wachstumsrate der Humankapitalintensität enthält. Die hierdurch induzierte Wachstumsdynamik kann stärker sein als in dem Koeffizienten β zum Ausdruck kommt, weil die steigende Qualifikation der heimischen Arbeitskräfte die Standortattraktivität für ausländische Direktinvestitionen erhöht (gk  bzw  inv steigt) und die Chancen für eine Verringerung technologischer Lücken verbessert (gτ steigt).

334

Dieter Bender, Michael Frenkel

Diesen erwarteten Wachstumsgewinnen wirkt entgegen, dass ein Teil der durch Ausbildungsinvestitionen höher qualifizierten Arbeitskräfte in Hocheinkommensländer abwandert. Die reicheren Einwanderungsländer hätten zusätzliche Wachstumsvorteile auf Kosten der ärmeren Auswanderungsländer. Die langfristigen Wirkungen der qualifizierten Migration entschärfen oder beseitigen sogar dieses „Brain-Drain Problem“ (DOCQUIER/ RAPOPORT, 2013), weil • aus den im Gastland erzielten Einkommen Ersparnisse gebildet werden, die Transferzahlungen (remittances) an die im Heimatland verbliebenen Angehörigen finanzieren, • die im Gastland beschäftigten qualifizierten Migranten neues technisches Wissen erwerben, das durch Beratungsleistungen oder Rückwanderung in die Ursprungsländer übertragen wird, • die Aussicht auf höhere Einkommen durch qualifizierte Migration individuelle Anreize verstärkt, in die eigene Ausbildung zu investieren (BEINE/DOCQUIER/RAPOPORT, 2001). Der empirischen Wachstumsforschung stellt sich das Problem, wie die Wachstumsrate der Humankapitalintensität gemessen werden kann. Da dies nur indirekt durch Auswahl geeigneter Indikatoren (wie Einschulungsquoten, Schulausbildungsdauer, Bildungsausgaben in v. H. des Bruttoinlandsprodukts) möglich ist, kommen empirische Untersuchungen zu unterschiedlichen Ergebnissen, die auch signifikant negative Regressionskoeffizienten nicht ausschließen. Nur ein Teil dieser empirischen Tests kann bislang die Vermutung stützen, dass Humankapitalbildung eine Schlüsselrolle für die wirtschaftliche Entwicklung ärmerer Länder spielt (MANKIW/ROMER/WEIL, 1992; BENHABIB/SPIEGEL, 1994; HANUSHEK/KIMKO, 2000; COHEN/SOTO, 2007).

9.5.5

Konvergenz, Divergenz und Armutsfallen

Wenn zwei Entwicklungsländer (A, B), die in einer Basisperiode 0 unterschiedliche ProKopf-Einkommen aufweisen (yA(0) < yB(0)), in den Produktionsfunktionen sowie Wachstums-bedingungen übereinstimmen (gτ = 0, αA = αB = α, gNA = gNB = gN, invA = invB = inv), dann wird das relativ ärmere Land A im Übergangswachstum höhere Einkommenswachstumsraten als das relativ reichere Land erzielen, und die Wachstumsprozesse beider Länder werden langfristig einem Zeitpfad mit gleichen Wachstumsraten (gY – gN = 0) und den gleichen höheren Einkommensniveaus (yA(0) < yB(0) < yA(T) = yB(t)) zustreben. Diese entwicklungsökonomische Implikation des neoklassischen Modells wird als Konvergenzhypothese bezeichnet (BARRO, 1991; BARRO/SALA-I-MARTIN, 1992). Sie ist darin begründet, dass das in Periode 0 ärmere Land A bei einer niedrigeren Kapitalausstattung pro Arbeitsplatz startet (kA(0) < kB(0)) und deshalb eine höhere Kapitalproduktivität bzw. einen niedrigeren Kapitalkoeffizienten (vA(0) < vB(0)) aufweist. Gemäß gK = inv/v werden daher die Wachstumsraten des Kapitalstocks und somit auch die Wachstumsraten der

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335

Kapitalintensität und des Pro-Kopf-Einkommens bei sonst gleichen Wachstumsfaktoren umso höher sein, je niedriger in der Basisperiode k(0) und y(0) sind. Die Konvergenzhypothese kann aus Abb. 9.2 hergeleitet und es kann gezeigt werden, dass ein ärmeres Land unter bestimmten Bedingungen das Pro-Kopf-Einkommen eines reicheren Landes einholen kann. Zunächst soll eine konstante Technik (gτ = 0) unterstellt werden. Angenommen, ein Hocheinkommensland C ist in einer Basisperiode 0 bereits im Steady-State mit yC(0) = yE = const. und kC(0) = kE = const. In der gleichen Basisperiode ist das Niedrigeinkommensland A mit einer niedrigeren Kapitalausstattung pro Arbeiter kA(0) = k1 < kE und einem Pro-Kopf-Einkommen yA(0) = y1 < yE noch weit von einem langfristigen Wachstumsgleichgewicht entfernt (Abb.  9.2). Wenn Land A auf dem gleichen technologischen Niveau die gleiche Produktionsfunktion, Sparquote und Bevölkerungswachstumsrate wie Land C aufweist, wird es in einer zukünftigen Periode m auch das gleiche Steady-State-Niveau yA(m) = yC(0) = yC(m) = yE erreicht haben. Da in Periode 0 ein Einkommensrückstand in Höhe von yA(0)/yC(0) < 1 besteht, der in Periode m mit yA(m)/yC(m) = 1 beseitigt sein wird, müssen in den Perioden 0 bis m – 1 die Wachstumsraten im ärmeren Land A größer als im reicheren Land C sein (gyA > gyC = 0, gYA > gYC = gN). Länder, die die Konvergenzbedingung gleicher Fundamentalfaktoren des Wachstums erfüllen, wachsen also umso schneller je ärmer sie sind. Konvergenz liegt mithin immer dort vor, wo eine negative Korrelation von Pro-Kopf-Einkommen einer Basisperiode und jahresdurchschnittlicher Pro-Kopf-Einkommens-Wachstumsrate der Folgeperioden des Übergangswachstums nachgewiesen werden kann. Beispiele für derartige Konvergenz lassen sich häufig finden. So hatten im Jahresdurchschnitt des Zeitraumes 1960-1991 die USA und Südkorea ähnlich hohe Sparquoten (22 v. H. und 24 v. H.). Im gleichen Zeitraum erreichte Südkorea eine BIP-Wachstumsrate von 7 v. H., während in den USA das BIP nur um 2 v. H. stieg. Diese Konvergenzdynamik zweier Entwicklungsländer (A, B) mit gleichen oder ähnlichen Wachstumsbedingungen kann auch mit Hilfe einer Wachstumskurve gy(y) abgebildet werden (Abb. 9.8), die aus der Wachstumsgleichung gy = α(inv/v – gN) unter Berücksichtigung von y = kα bzw. k = y1/α hergeleitet werden kann. Aus v = k/y = y(1/α–1) folgt gy = α(inv · y1–1/α – gN). Wegen 1 – 1/α < 0 kann folgender Schluss gezogen werden: Je höher das erreichte PKE-Niveau, desto niedriger ist die PKE-Wachstumsrate. Für alle y(0) < yE ist gy > 0 und umso höher, je größer die negative Abweichung des Basiseinkommens von yE ist. Für alle y(0) > yE ist gy < 0 und umso niedriger, je größer die positive Abweichung des Basiseinkommens von yE ist. Somit konvergiert die Wachstumsdynamik zum langfristigen Einkommensniveau yE, bei dem das Pro-Kopf-Einkommenswachstum zum Erliegen kommt, solange kein technischer Fortschritt generiert werden kann. Die Konvergenzhypothese darf keinesfalls zu einem allgemeinen Entwicklungsoptimismus verleiten. Es wäre eine entwicklungsökonomische Fehlinterpretation des zugrundeliegenden Wachstums-modells, daraus den Schluss zu ziehen, langfristig könnten alle Einkommensdisparitäten überwunden und gleicher Wohlstand für alle Länder erreicht werden. Dies wird deutlich, wenn absolute und bedingte Konvergenz unterschieden werden (BARRO, 1991, 1997; BARRO/SALA-I-MARTIN, 1992).

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Abb. 9.8  Konvergenz

Absolute Konvergenz liegt vor, wenn im Querschnitt über die Länder und über einen langen Zeitraum die Wachstumsraten des Pro-Kopf-Einkommens signifikant negativ mit den Anfangseinkommen korrelieren. In diesem Fall gleichen sich Wachstumsraten, Einkommensniveaus und Kapitalintensität im Zeitverlauf an, weil ärmere Länder im Prozess des Übergangswachstums schneller als reichere Länder wachsen. Bedingte Konvergenz liegt vor, wenn im Querschnitt über die Länder und über einen langen Zeitraum die Pro-Kopf-Einkommenswachstumsraten signifikant positiv mit den Differenzen von länderspezifischen Steady-State-Einkommen und Anfangseinkommen korrelieren. Nicht unbedingt die ärmeren Länder, sondern die weiter von ihren SteadyState-Einkommensniveaus entfernten Länder erreichen höhere Wachstumsraten. Es hängt von den jeweiligen Wachstumsparametern ab, ob die ärmeren Länder schneller oder langsamer als die reicheren Länder wachsen. Die neoklassische Konvergenzhypothese begründet lediglich bedingte Konvergenz, d.h. unter ansonsten gleichen Wachstums- und Einkommensbedingungen. Entwicklungsökonomische Anwendungen des neoklassischen Wachstumsmodells können somit auch wachsende Einkommensdisparitäten (Divergenz) erklären, die dann entstehen, wenn das ärmere Land A im Übergangswachstum immer die Einkommenswachstumsrate des reicheren Landes C unterschreitet. Ursachen können deutlich niedrigere Investitionsquoten (invA < invC) und höhere Bevölkerungswachstumsraten (gNA > gNC) im relativ ärmeren Land sein.

9  Wachstum und Entwicklung

337

Abb. 9.9  Divergenz

Dies lässt sich anhand von Abb.  9.9 erläutern. Im beschilderten Fall verläuft die Wachstumskurve gy(y) des ärmeren Landes A auf niedrigerem Niveau und konvergiert auf ein langfristiges Pro-Kopf-Einkommen yEA > yEC (Abb. 9.9). In der Basisperiode 0 gilt yA(0)  yC(0)/yA(0). Das reichere Land ist relativ reicher, das ärmere Land relativ ärmer geworden. Ein vergleichsweise ärmeres Land B kann sogar absolut verarmen, wenn bei yB(0) = yA(0) die Wachstumskurve gyB(yB) aufgrund noch ungünstigerer Wachstumsbedingungen im negativen Bereich verläuft (Abb.  9.9). Zu geringe Investitionsquoten und zu hohe Bevölkerungswachstumsraten sind Ursachen dieser Armutsfallen. Sie sind schwer überwindbar, wenn die niedrige Sparquote (hohe Bevölkerungswachstumsrate) erst oberhalb einer kritischen Einkommensschwelle mit wachsenden Pro-KopfEinkommen zunimmt (zurückgeht), dieser Einkommenssprung („big push“) aber ohne massive ausländische Kapitalhilfe kaum erreichbar ist. In Abb. 9.9 kann auch gezeigt werden, dass von drei Ländern (A, B, C) die beim Basiseinkommen yA(0) = yB(0)  gτTF, wird die Technologielücke kleiner (τ/τTF steigt), im umgekehrten Fall wird sie größer (τ/τTF sinkt). Es sei nunmehr die Hypothese eingeführt, dass bei gegebenen Größen des im FuE-Sektor eingesetzten Forschungspersonals (H0) und des weltwirtschaftlichen Öffnungsgrades (OG0) ein Zusammenhang zwischen Technologielücke und Wachstumsrate der Faktorproduktivität besteht: gτ = gτ(τ/τTF, OG0 , H0).

(5.16)

Diese kann in Form einer quadratischen Technologiediffusionsfunktion in Abb. 9.10 grafisch dargestellt werden (PEGELS, 2007).

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Abb. 9.10  Technologische Divergenz

Ist die Technologielücke relativ groß (τ/τTF < OM in Abb.  9.10), ist das betreffende Land so weit von der Technologiegrenze entfernt, dass aufgrund zu hoher Adaptionskosten keine Imitationsprozesse zustande kommen (gτ = 0). Führt dagegen der technologische Aufholprozess zur Aufhebung der Technologielücke (τ/τTF = 1), ist auch das Imitationspotenzial erschöpft (gτ = 0). Somit wird es nur im Bereich OM < τ/τTF < 1 lohnend sein, FuE-Kosten für Technikadoption aufzuwenden. Wird nun die Innovationsrate gτTF in die Abb.  9.10 übernommen, ergeben sich zwei Schnittpunkte mit der Technologiediffusionsfunktion, in denen gτ = gτTF und somit eine stabile Technologielücke erreicht wird. Liegt diese zwischen den Punkten S und V (OS < τ/τTF < OV), ist gτ > gτTF, so dass die Technologielücke kleiner wird (τ/τTF steigt), bis sie einen stabilen Gleichgewichtswert τ/τTF = OV < 1 im Steady-State-Punkt E2 erreicht. Ist die Lücke hingegen kleiner OV < τ/τTF < 1, gilt gτ < gτTF, so dass τ/τTF auf das Steady-StateNiveau τ/τTF = OV absinkt. Ist die Technologielücke relativ groß (0 < τ/τTF < OS), folgt gτ < gτTF. Sie wird also immer größer werden, weil gτ auf null absinkt (wenn τ/τTF = OM unterschritten wird) und das betreffende Land in einer Welt des technischen Fortschritts technologisch stehen bleibt. Damit wird deutlich, dass E1 ein instabiles und E2 ein stabiles Gleichgewicht darstellt. Zwei Niedrigeinkommensländer mit großen, nicht stark abweichenden Technologielücken können sich daher völlig unterschiedlich entwickeln. Ist das relative Technologieniveau des Landes A etwas höher und das des Landes B etwas niedriger als OS, startet A in einen technologischen Aufholprozess (Konvergenz), während die technologische Rückständigkeit des Landes B zunimmt (Divergenz). Anfänglich geringe Einkommensunterschiede zwischen A und B werden größer.

9  Wachstum und Entwicklung

341

Aus Abb. 9.10 ist auch erkennbar, dass Humankapitalbildung und weltwirtschaftliche Öffnung die Chancen für technologische Aufholprozesse verbessern. Bei einem Anstieg von H oder OG wölbt sich die Technologiediffusionskurve nach oben. Der Instabilitätsbereich und damit die Wahrscheinlichkeit technologischer Divergenz werden kleiner, der Stabilitätsbereich und die Chancen technologischer Konvergenz werden größer und der Aufholprozess wird das Land langfristig noch näher an die Technologiegrenze führen. Investitionen in Bildung, Gesundheit und Infrastruktur, begleitet durch weltwirtschaftliche Öffnung, spielen in einem Programm zur Förderung der technologischen Entwicklung daher eine Schlüsselrolle.

9.6

Wachstumsfördernde Entwicklungspolitik

Wie gezeigt wurde, kann eine auf Entwicklungsländer gerichtete wachstumstheoretische Perspektive sowohl die treibenden Kräfte aufholender Wachstumsdynamik als auch die strukturellen Mängel aufdecken, die Konvergenz verhindern und relative Armut verfestigen. Aus entwicklungspolitischer Sicht ergibt sich daraus die Frage, welche Reformstrategien in Entwicklungsländern diese strukturellen Defizite beseitigen und aufholende Wachstumsprozesse anstoßen oder beschleunigen können. Dabei muss beachtet werden, dass die Ausgangslage in vielen Entwicklungsländern durch makroökonomische Instabilitäten gekennzeichnet ist. Sie zeigen sich in binnenwirtschaftlichen Ungleichgewichten (hohe Staatshaushaltsdefizite, Inflationsraten und Arbeitslosenquoten) und fundamentalen außenwirtschaftlichen Gleichgewichtsstörungen (Zahlungsbilanzdefizite). Strukturelle externe Ungleichgewichte, die mit den begrenzten Devisenreserven nur temporär finanziert werden können, gefährden langfristig die internationale Zahlungsfähigkeit des Landes und bedrohen damit die Stabilität seiner außenwirtschaftlichen Beziehungen. Übermäßige Inflationsraten, die oftmals Ergebnis hoher, durch Zentralbankgeldschöpfung finanzierter Haushaltsdefizite sind, sind eine der wesentlichen Ursachen der aufgrund niedriger Sparquoten zu schwachen Wachstumspotentiale (s. Abschnitt 9.6.1.2) und der nicht-tragfähigen Zahlungsbilanzdefizite. Auf der Grundlage dieser Ursachendiagnosen hat sich das entwicklungspolitische Sanierungskonzept des „Washington-Consensus“ (WILLIAMSON, 1990) herausgebildet, das Weltbank und Internationalem Währungsfonds als Programmrahmen konditionierter Entwicklungskredite (s. Abschnitt 9.6.3.1) diente, in den länderspezifische Reformprogramme eingepasst werden sollen. Bestandteile des Konzepts sind Stabilisierungs- und Strukturanpassungsprogramme. Sie wurden später um Programme zur Armutsbekämpfung (Poverty Reduction Strategies) zu einem „Post-Washington-Consensus“ erweitert (STIGLITZ, 1998). Stabilisierungsprogramme umfassen nachfrageorientierte stabilitätspolitische Maßnahmen, die kurz- bis mittelfristig die Wiederherstellung des internen und externen Gleichgewichts fördern sollen. Die Eindämmung der Inflation und Zahlungsbilanzdefizite soll durch Kombination einer restriktiven Fiskal- und Geldpolitik mit einer Abwertung

342

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der Landeswährung erreicht werden. Mittelfristig soll hierdurch die internationale Wettbewerbsfähigkeit heimischer Produktionssektoren gestärkt und damit das Wachstum der Produktion von Export- und Importersatzgütern gefördert werden. Fiskalischen Reformen kommt hierbei eine Schlüsselrolle zu, müssen doch einerseits die in Relation zum Bruttoinlandsprodukt überhöhten Fiskaldefizite durch Einschränkungen staatlicher Ausgaben (Einsparung staatlicher Konsumausgaben, Subventionsabbau) und Steigerung des Steueraufkommens (Reformen von Steuersystem und Finanzverwaltung) reduziert, andererseits aber auch Staatsausgaben in öffentliche Investitionsbereiche (Infrastruktur, Gesundheit, Bildung) umgeschichtet werden. Strukturanpassungsprogramme umfassen angebotsorientierte reformpolitische Maßnahmen, die mittel- bis langfristig eine verbesserte Allokationseffzienz, Produktivitätssteigerungen, und höhere Wachstumsraten herbeiführen sollen. Die Komponenten der Strukturanpassungsprogramme können in binnen- und außenwirtschaftliche Reformen aufgegliedert werden. Binnenwirtschaftliche Reformprogramme setzen sich zusammen aus Deregulierung von Güter-, Faktor- und Finanzmärkten, Privatisierung von Staatsunternehmen sowie institutionellen Reformen. Außenwirtschaftliche Re­ formprogramme sind auf verbesserte Nutzung der Vorteile internationaler Arbeits­teilung gerichtet und sollen daher die weltwirtschaftliche Öffnung eines Landes durch Liberalisierung des Handels- und Kapitalverkehrs fördern. Programme zur Armutsbekämpfung werden von kreditnachfragenden Entwicklungsländern aufgestellt und als „Poverty Reduction Strategy Papers (PRSP)“ den multilateralen Kreditgebern zugeleitet, die bei Annahme des Strategieplans auf dieser Grundlage konditionierte Kredite zur Finanzierung armutsorientierter Programme (Poverty Reduction and Growth Facility) bereitstellen.

9.6.1

Binnenwirtschaftliche Reformen

9.6.1.1 Privatisierung und Deregulierung Die Privatisierung staatseigener Betriebe sollte vorrangig dort ansetzen, wo staatliche Produktionstätigkeit privatwirtschaftlich effizienter organisiert werden könnte und mit Betriebsverlusten verbunden ist, welche bisher aus dem Staatshaushalt finanziert werden mussten. Das reale Bruttoinlandsprodukt wird steigen, wenn • d ie Stilllegung nicht-sanierungsfähiger staatlicher Produktionsbereiche negative Wertschöpfungsbeiträge (Vorleistungskosten > Produktionswert) beseitigt, • die hierbei freigesetzten produktiven Ressourcen in wachsenden privaten Produktionssektoren eingesetzt werden, oder • die Überführung sanierungsfähiger Staatsbetriebe in Privateigentum eine durch effizientere Verwendung produktiver Ressourcen gewinnbringende Umstrukturierung anregt.

9  Wachstum und Entwicklung

343

Im letztgenannten Fall muss verhindert werden, dass staatliche durch privatwirtschaftliche Monopole ersetzt werden. Privatisierungsprogramme müssen von Deregulierungsprogrammen begleitet werden, die die Entwicklung von Wettbewerbsmärkten fördern (Freiheit des Marktzutritts, Markteintrittsanreize für private Anbieter, Marktzugang für ausländische Anbieter, staatliche Wettbewerbsaufsicht). In beiden Fällen wird das Kernelement des makroökonomischen Stabilisierungsprogramms, die fiskalische Konsolidierung, durch staatliche Privatisierungserlöse und den aufgelösten Subventionsbedarf verlustreicher Staatsbetriebe unterstützt. Der rückläufige staatliche und der steigende private Anteil am Unternehmenssektor wird langfristig positive Auswirkungen auf Sachkapitalbildung, Humankapitalbildung und Wirtschaftswachstum haben, wenn der rechtliche Schutz privater Eigentums- und Verfügungsrechte (s. Abschnitt 9.6.1.3) die privaten Anreize verstärkt, in Produktions- oder Ausbildungsprozesse zu investieren, weil die Investoren von den Erträgen ihrer Investitionen profitieren. Oftmals unterliegen polypolistische Gütermärkte umfangreichen staatlichen Preisregulierungen in Form von Höchstpreisen, mit denen aus sozialpolitischen Gründen niedrigere Verbraucherpreise durchgesetzt werden sollen. Höchstpreise unterdrücken höhere Marktpreise und wirken hierdurch angebotsbeschränkend. Es entstehen Versorgungsengpässe. Aufhebung der Höchstpreisregelungen und Freigabe der Preise schaffen Anreize zur Produktionsausweitung, so dass die Versorgungsdefizite durch den Preismechanismus aufgelöst werden können. Eine für notwendig angesehene sozialpolitische Abfederung kann besser durch zielgenaue direkte Transferzahlungen an ärmere Haushaltsgruppen erreicht werden. Um die Anreize zur Produktionssteigerung zu stärken und monopolistische Preissetzungsspielräume zu beschränken, müssen außerdem Regulierungen beseitigt werden, die den Markteintritt neuer Anbieter und damit den Wettbewerb auf Gütermärkten behindern. Preisregulierungen auf polypolistischen Faktormärkten (Arbeitsmärkte, Kapitalmärkte) verzerren die relativen Faktorpreise von Arbeit und Kapital. Mindestlohnregulierungen, die den Produktionsfaktor Arbeit relativ teuer machen, in Verbindung mit Höchstzinsen oder Inputsubventionen, die den Faktor Kapital künstlich verbilligen, fördern übermäßig kapitalintensive Produktionsprozesse. Arbeitsnachfrage und Beschäftigung werden hierdurch niedriger gehalten als sie sein könnten. Die Arbeitskräfte werden nur scheinbar durch Mindestlöhne begünstigt, da ihre Chancen, Erwerbseinkommen zu erzielen, verschlechtert werden. Diese Diskriminierung des Faktors Arbeit gegenüber dem Faktor Kapital kann durch ein die Faktormärkte umfassendes Deregulierungsprogramm abgebaut werden, weil hierdurch ein Anstieg der Zins-Lohn-Rela­tion gefördert wird. Da Entwicklungsländer relativ reichlich mit einfacher Arbeit und relativ knapp mit Kapital ausgestattet sind (s. Abschnitt 9.6.2.1), entspricht ein höheres Zins-Lohn-Verhältnis den tatsächlichen Faktorknappheiten und macht den Einsatz arbeitsintensiver Produktionstechniken rentabel. Das Wachstum der Beschäftigung und sparsamere, effizientere Nutzung des besonders knappen Produktionsfaktors wer­den gefördert.

344

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9.6.1.2 Finanzmarktliberalisierung Die Wirksamkeit dieser Deregulierungsprogramme wird durch eine Reformstrategie der Finanzmarktliberalisierung unterstützt, die höhere Sparquoten und Wachstums­raten des Kapitalstocks fördert. Angriffsziele finanzieller Reformen bilden Regulierungen der Finanzmärkte, die unter dem Syndrom der finanziellen Repression (McKinnon, 1973; Shaw, 1973; Roubini/SalaI-Martin, 1992) zusammengefasst werden: • Höchstsätze für Einlagenzinsen führen zu einer niedrigen, oft sogar negativen Realverzinsung privater Ersparnisse. Diese negativen Sparanreize beschränken die Mobilisierung privater Ersparnisse zur Investitionsfinanzierung. Die Ersparnislücke wird durch Kapitalexporte (Anlage von heimischen Ersparnissen auf ausländischen Kapitalmärkten) noch vergrößert, so dass Kapitalexportkontrollen eingerichtet werden, um die Kapitalflucht einzudämmen. • Die den Geschäftsbanken zufließenden Einlagen werden mit hohen Pflichtreservesätzen belastet, so dass ein beträchtlicher Teil des Einlagevolumens nicht in Bankkredite an Investoren sondern in die Zentralbank geschleust wird, die damit Staatshaushaltsdefizite finanziert oder – meist staatliche – Spezialkreditinstitute zu niedrigen Zinsen refinanziert. Die spezialisierten Entwicklungsbanken (z. B. Industrieentwicklungsbank, Export-, Hypotheken- und Landwirtschaftsbank) werden diese liquiden Mittel dann zu subventionierten Zinsen an ausgewählte Kreditnehmer ausleihen. Im Unterschied zu Mindestreserven als Instrument der Geldpolitik sind die Pflichtreserven also Instrument der Finanzpolitik im Dienste staatlicher Kreditallokation. • Das verbleibende knappe Kreditangebot der Geschäftsbanken steht auf offiziellen, nicht-regulierten Kreditmärkten nur zu überhöhten Marktzinsen zur Verfügung oder muss auf den durch Höchstzinsen regulierten Kreditmärkten zu künstlich niedrig gehaltenen Kreditzinsen ausgeliehen werden. Viele Kreditnachfrager werden auf informelle Kreditmärkte mit überhöhten Zinsen abgedrängt. • Finanzielle Repression hat ein unterentwickeltes, ineffizientes System der Investitionsfinanzierung zur Folge. Angesichts fehlender Wertpapiermärkte können private Sparer ihr Finanzvermögen kaum diversifizieren und mit attraktiven Kapitalerträgen anlegen. Folge ist eine hohe Kassenhaltungsneigung im privaten Sektor. Investitionsprojekte werden überwiegend aus einbehaltenen Unternehmensgewinnen und subventionierten Staatskrediten an Prioritätssektoren finanziert. Die Ersparnisbildung ist zu niedrig und das zu geringe Kreditangebot wird nicht in die relativ ertragreichsten und produktivsten Investitionsprojekte gelenkt. Die Einflüsse der finanziellen Repression auf die Wachstumsraten des Kapitalstocks und des Pro-Kopf-Einkommens können im neoklassischen oder im AK-Wachstumsmodell (s. Abschnitt 9.4.1) endogenisiert werden (PAGANO, 1993), wenn in der Gleichung (5.1) bzw. (4.3) mit

9  Wachstum und Entwicklung

345

1 = μS bzw. I/Y = inv = μs berücksichtigt wird, dass nicht nur die Ersparnis niedriger ist, als sie sein könnte, sondern zusätzlich ein Teil 1 – μ der Ersparnis durch Ineffizienzen der Finanzintermediation „verloren“ geht. Die neoklassische Wachstumsgleichung inv µs g y = g τ +α( − g N )= g τ +α( − g N ) (6.1) v v kann somit ebenso wie die AK-Wachstumsgleichung (s. Abschnitt 9.4.1) gY = μsA – gN

(6.2)

aufdecken, dass die Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens umso niedriger ausfällt, je höher der Grad der finanziellen Repression (1 – μ) ist. Die Theorie der finanziellen Repression liefert somit das entwicklungstheoretische Fundament finanzieller Reformen: • Die Anhebung der Einlagenzinsen und schrittweise Freigabe der Zinssätze schafft in Verbindung mit einem makroökonomischen Stabilisierungsprogramm höhere und positive Realzinsen auf Ersparnisse und niedrigere Kreditzinsen für Investoren. • Die Reduktion der Pflichtreservesätze und der Abbau staatlicher Kreditallokation verstärken die Auswirkungen der Zinsliberalisierung auf die Spanne zwischen Kredit- und Einlagenzinsen. • Die hierdurch geförderten Spar- und Investitionsanreize werden durch Maßnahmen zur Verbesserung der finanziellen Infrastruktur (Entwicklung von Wertpapiermärkten, Entwicklung des Geschäftsbankensystems: Kreditmanagement, Bankenwettbewerb, Bankenaufsicht, Einlagensicherungsfonds) verstärkt und es wird eine effizientere Kreditallokation begünstigt. Wie die neoklassische oder AK-Wachstumsgleichung zeigen, werden finanzielle Liberalisierungs-programme über die Auswirkungen auf die Sparquote (Anstieg von s), Effizienz der Kapitalallokation (Anstieg der Kapitalproduktivität A, Senkung des Kapitalkoeffizienten v) und regulierungsbedingten Absickerverluste im finanziellen Intermediationsprozess (Anstieg von μ) höhere Wachstumsraten und höhere langfristige Einkommensniveaus herbeiführen (PAGANO, 1993).

9.6.1.3 Institutionelle Reformen Die institutionelle Infrastruktur eines Landes kann ein wachstumsförderndes oder -feindliches Klima schaffen (NORTH, 1990). Sie wird durch die formalen und informellen Verhaltensregeln gebildet, welche die Interaktionen zwischen Individuen und die Anreizstrukturen bestimmen, die positiv (Sparanreize, Ausbildungsanreize, Innovationsanreize) oder negativ (Rentensuchanreize, Korruptionsanreize, Anreize zum Regelverstoß) auf die Wohlstandsentwicklung wirken. Formale Handlungsregeln sind in der Verfassung und

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den daraus abgeleiteten Gesetzen ausgeformt. Sie erfordern einen Rechtsschutzstaat, der für Einhaltung dieser Regeln sorgt. Informelle Handlungsregeln werden durch allgemeine Normen, Konventionen, Moralvorstellungen, Religionen und Ideologien bestimmt. Während die formalen Regeln durch die Rechtsordnung und das Gewaltmonopol des Rechtsstaates durchgesetzt werden müssen, können informelle Regeln oft nicht durch externe Sanktionsmechanismen erzwungen werden, sondern ergeben sich aus individuellen Selbstbindungen. Effiziente Institutionen sind geplant geschaffene oder historisch gewachsenen Systeme von wechselseitig respektierten und zumeist sanktionsbewehrten Regeln, die wirtschaftliche und soziale Interaktionen der Individuen durch wechselseitig verlässliche Verhaltenserwartungen fördern, so dass sie zur Reduktion von Unsicherheit und hierdurch bedingten Transaktionskosten beitragen. Institutionen die solchen Anforderungen genügen, sind wachstumsfördernd. Institutionen, die ein Klima der Verhaltensunsicherheit (wie z. B. hohe Risiken des Vertragsbruches, des Betrugs oder der Korruption) mit hohen Transaktionskosten (wie z. B. Kosten der Durchsetzung von Verträgen und der Absicherung gegen Betrug, Bestechungsgelder) schaffen, sind wachstumsschädlich. Institutioneller Wandel, der diese Bedingungen verbessert, fördert die wirtschaftliche Entwicklung (NORTH, 1990; KLUMP, 1995, 1999; HALL/JONES, 1999). Dies führt zu einer erweiterten Sicht des technischen Fortschritts, der nicht alleine durch Prozess- und Produktinnovationen, sondern auch durch institutionellen Fortschritt getrieben wird (HALL/JONES, 1999). Dabei ist institutioneller Fortschritt die Entwicklung von Regeln, welche die Kosten der Produktion und des Tausches von Gütern (Informationskosten, Verhandlungskosten, Überwachungskosten) in einem durch effiziente Arbeitsteilung und Spezialisierung geprägten wirtschaftlichen System senken und wachstumsförderliche Anreizstrukturen schaffen. Da wirtschaftliche Entwicklung mit zunehmender Spezialisierung und Arbeitsteilung verbunden ist, werden die Interdependenzen und die Bedeutung vertraglicher Beziehungen zunehmen. Damit steigt mit der Gefahr opportunistischen Individualverhaltens (Anreize zu Vertragsverstößen) aber auch die Unsicherheit. Dem müssen Sicherungen gegen opportunistisches Verhalten eigennutzorientierter Individuen dadurch entgegenwirken, dass die von individuellen Akteuren erwarteten Kosten der Verletzung institutioneller Regeln höher gewichtet werden als die erwarteten Erträge aus Regelverletzungen. Dies ist eine der entscheidenden Voraussetzungen dafür, dass sich im Entwicklungsprozess funktionsfähige Märkte herausbilden können. Zu diesen institutionellen Voraussetzungen gehören (BRAUTIGAM/KNACK, 2004): • Ein glaubwürdiger Schutz privater Eigentums- und Verfügungsrechte (Individualrechte der Güter- und Faktornutzung und der Einbehaltung von Erträgen) muss gesichert werden. • Die Übertragbarkeit privater Verfügungsrechte an andere ist zu gewährleisten und Regeln zu unterwerfen.

9  Wachstum und Entwicklung

347

• Zur Durchsetzbarkeit vertraglicher Leistungspflichten müssen Instrumente geschaffen werden, die Schutz gegen opportunistisches Individualverhalten bieten, wobei dem Rechtssystem („Herrschaft des Gesetzes“, Vertragsrecht, Insolvenzrecht), der Rechtssicherheit und Durchsetzbarkeit von Rechtsansprüchen (unparteiische, nicht korrupte Justiz) und privaten Streitschlichtungs-mechanismen die wichtigsten Rollen zukommen. • Durch Beseitigung aller Beschränkungen des Markteintritts und Marktaustritts sollen offene Wettbewerbsmärkte geschaffen und staatlicher Wettbewerbsaufsicht unterworfen werden. Ökonomische Ineffizienzen der institutionellen Infrastruktur zeigen sich vor allem in fehlendem oder unvollkommenem Schutz privater Verfügungsrechte, Mangel an Rechtssicherheit, Korruptionsanfälligkeit der staatlichen Bürokratie (Verwaltung, Justiz) und rentensuchenden individuellen Verhaltensweisen. Ineffiziente Institutionen können stabil und damit umso schwerer überwindbar sein, je länger sie Bestand haben. Es entsteht das Problem der Pfadabhängigkeit von Entwicklungsprozessen. Das Niveau des langfristigen Wachstumspfades hängt von den institutionellen Ausgangsbedingungen und von den Möglichkeiten ab, diese durch zielgerichtete Reformen nachhaltig zu verbessern. Pfadabhängigkeit bedeutet also, dass Entwicklungsländer mit unterschiedlichen institutionellen Ausgangsbedingungen selbst dann keine Wachstumskonvergenz erreichen, wenn sie in allen sonstigen Wachstumsdeterminanten übereinstimmen. Institutionelle Reformen richten sich auf eine effizientere Organisation sozialer Interaktion. Effizienzgewinne manifestieren sich in Vertrauensbildung und Transaktionskostensenkung. Damit steigt die Bereitschaft, wirtschaftliche Risiken einzugehen. Es bildet sich eine niedrigere Zeitpräferenzrate (s. Abschnitt 9.3.4.2) und eine höhere Sparquote (KLUMP, 1999). Die Vermutung eines positiven Zusammenhangs von institutioneller Qualität und Pro-Kopf-Einkommenswachstum kann auf diese Weise theoretisch untermauert werden. Empirische Länderquerschnittsanalysen bestätigen, dass der Grad des Schutzes privater Verfügungsrechte zur Erklärung unterschiedlicher Wachstumsraten der totalen Faktorproduktivität beitragen kann (EDWARDS, 1998) und dass Länder mit höheren Korruptionsindices relativ häufig niedrigere Investitionsquoten und Pro-Kopf-Einkommenswachstumsraten aufweisen (BARDHAN, 1997; WEDER, 2000).

9.6.2

Außenwirtschaftliche Öffnung

Weltmarktorientierte Entwicklungsstrategien sind darauf ausgerichtet, die Wachstumspotentiale internationaler Güter- und Kapitalmärkte durch Handels- und Kapitalverkehrsliberalisierung, also durch weltwirtschaftliche Integration, für die eigene Entwicklung auszunutzen. Als Wachstumsmotoren dienen die Förderung industrieller Güterexporte (Exportdiversifizierung: steigender Industriegüteranteil am Gesamtexport, Anhebung der

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Exportquote) und ausländischer Direktinvestitions- und Portfoliokapitalzuflüsse (Erhöhung der Investitionsquote). Sie stellen die Gegenposition zu binnenmarktorientierten Entwicklungsstrategien dar, die darauf ausgerichtet sind, die Wachstumspotentiale heimischer Märkte durch Handels- und Kapitalverkehrskontrollen, also durch weltwirtschaftliche Abschottung, zu stärken. Dem Konzept der binnenmarktorientierten Entwicklung dienen die Förderung heimischer Industriegüterproduktion (Importsubstitution: Ersetzung von Industriegüterimporten durch Inlandserzeugung, Senkung der Importquote) und Kapitalexportkontrollen (Erhöhung der Investitionsquote) in Verbindung mit einer restriktiven Steuerung ausländischer Direktinvestitionen (Schutz heimischer Industrien) als Wachstumsmotoren. Zahlreiche empirische Studien dokumentieren die relative Überlegenheit des weltmarktorientierten Konzepts der wirtschaftlichen Entwicklung (DOLLAR, 1992; EDWARDS, 1993, 1998; HARRISON, 1996). Außenorientierte Entwicklungsländer (z. B. Singapur, Südkorea, Taiwan) haben in den 1970er und 80er Jahren niedrigere Kapitalkoeffizienten, stärkeres Exportwachstum und hierdurch höhere BIP-Wachstumsraten erzielt als die im gleichen Zeitraum relativ binnenorientierten Entwicklungsländer (z. B. Argentinien, Indien, Philippinen) die ihre Handelspolitik auf Importsubstitution ausrichteten.

9.6.2.1 Internationaler Güterhandel Für viele Entwicklungsländer des lateinamerikanischen und asiatischen Raumes bestand die Attraktivität der in den 1950er und 60er Jahren sehr verbreiteten Importsubstitutionsstrategie in der vermeintlichen Problemlosigkeit einer Industrialisierungspolitik, die den Absatzmarkt der angestrebten Binnenproduktion durch die Abwehr von Importen schafft. Erwartet wurde hiervon die Erfüllung wachstums-, beschäftigungs- und zahlungsbilanzpolitischer Ziele: • Der in der Regel mit Konsumgüterimportsubstitution beginnende Aufbau einer Produktionsstruktur mit höherem Industriegüteranteil kann über Rückwärtsverkettungen wesentlich stärkere sekundäre Wachstumsimpulse freisetzen als die Expansion des primären Sektors. • Die Schaffung zusätzlicher Arbeitsplätze in aufstrebenden Industriesektoren mindert ebenso die versteckte Arbeitslosigkeit in der Landwirtschaft – und erhöht damit die Produktivität des Agrarsektors – wie sie zur Verminderung der offenen Arbeitslosigkeit in den Städten beiträgt. • Die durch Konsumgüterimportsubstitution induzierten Devisenersparnisse bedingen eine Aus-weitung der Importkapazität, die zur Erhöhung der Kapitalgüterimporte genutzt werden kann. Ergibt sich als Folge rückläufiger Importnachfrage der Entwicklungsländer sogar eine tendenzielle Verbesserung ihrer Terms of Trade, so wird der positive Zahlungsbilanzeffekt weiter verstärkt. Das Instrumentarium der Importsubstitutionspolitik lässt sich unter dem Sammelbegriff des Entwicklungsprotektionismus erfassen: temporäre oder dauerhafte effektive Protektion inländischer Anbieter durch Importzölle oder nicht-tarifäre Importbeschränkungen

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und künstliche Verbilligung der von heimischen Industriesektoren benötigten Einfuhrgüter (Kapitalgüter, Vorleistungen) durch einen überbewerteten Wechselkurs der Landeswährung im Rahmen eines Systems multipler Wechselkurse mit Devisenkontrollen. Die Entwicklungsstrategie wird meist mit dem Erziehungsschutz-Argument („infant industry protection“) begründet. Relativ junge inländische Industrien können mit den etablierten Unternehmen der Industrieländer nicht konkurrieren, da diese aufgrund von Größenvorteilen (Skaleneffekte) und Erfahrungsvorsprüngen „first mover advantages“ haben. Daher wird temporäre effektive Protektion als notwendig erachtet, damit die heimischen Industrien während der Protektionsphase durch Wachstums- und Lernprozesse, die internationaler Wettbewerb bei Freihandel verhindern würde, Skaleneffekte nutzen, zukünftige Kostenvorteile vorbereiten sowie Humankapital und Innovationspotentiale aufbauen können. Die zur Mitte des 20. Jahrhunderts relativ breite Akzeptanz dieser strategischen Position wirkte sich auf das Allgemeine Zoll- und Handelsabkommen (GATT) aus, in dem mit Art. 18 ein protektionistischer Ausnahmebereich für Entwicklungsländer geschaffen wurde, der ihnen unter bestimmten Voraussetzungen den Einsatz von Importrestriktionen zur Förderung der industriellen Entwicklung gestattet. Die Problematik der Importsubstitutionspolitik besteht vor allem in der Gefahr eines auf lange Sicht zu geringen entwicklungspolitischen Erfolgsgrades. Importbeschränkungen bewirken überhöhte Preise industrieller Erzeugnisse. Sie verzerren die Preisstruktur zugunsten des inländischen Importkonkurrenzsektors und fördern eine Überdimensionierung dieses Sektors. Die hiermit verbundene suboptimale Allokation knapper Produktionsfaktoren mindert die gesamtwirtschaftliche Produktivität und behindert die Expansion des Exportsektors. Da die Substitution von Zwischenprodukten und Kapitalgütern wichtige Einsatzfaktoren verteuern, wird zudem der Aufbau international wettbewerbsfähiger Exportindustrien erschwert. Oftmals produzieren die hinter protektionistischen Mauern errichteten inländischen Importsubstitutionsindustrien zu vergleichsweise überhöhten Kosten und unter zu geringem Wettbewerbsdruck, so dass sie weder preispolitisch noch mit ihren Produktqualitäten internationale Wettbewerbsfähigkeit erlangen. Ergebnis ist ein die inländischen Nachfrager belastender Dauerschutz, der diese Industrien künstlich am Leben hält. Weitere Mängel ergeben sich aus der Unfähigkeit einer binnenmarktorientierten Importsubstitution, in relativ kleinen Volkswirtschaften eine dauerhafte Wachstumsbeschleunigung durchzusetzen. Dem zeitweilig höheren Wachstumstempo folgt bei nur begrenzt wachsendem Binnenmarkt wieder eine Verlangsamung, so dass keine nachhaltige Erhöhung des Realeinkommenswachstums zustande kommt. Berücksichtigt man ferner, dass es sich bei den zu ersetzenden Importen oft um Industrieprodukte handelt, die unter hoher Fixkostenbelastung mit kapitalintensiven Methoden erzeugt werden, so bleiben die neu geschaffenen Betriebseinheiten weit von den optimalen Betriebsgrößen der verdrängten Auslandsproduzenten entfernt und die erhofften Beschäftigungseffekte gering. Schließlich erscheint es zweifelhaft, ob Importsubstitution aus der Sicht zahlungsbilanzpolitischer Ziele eine wirksame Alternative zur Exportförderung darstellt. Erfasst man die durch Importsubstitution induzierten zusätzlichen Importe, ist nicht auszuschließen, dass

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langfristig keine Verminderung der Importabhängigkeit gelingt, weil höhere Importquoten an Kapitalgütern, Zwischenprodukten und Rohstoffen notwendig sind. Der binnenmarktorientierte Industriesektor erzielt keine Deviseneinnahmen, löst aber relativ hohe Devisenausgaben aus. Das entwicklungsökonomische Versagen binnenmarktorientierter Strategien der Importsubstitution führte seit den 1970er und 80er Jahren in vielen Entwicklungsländern zu weitreichenden Reformen der Handelsregimes (Abbau von Zöllen und quantitativen Importbeschränkungen, Abbau von Devisenkontrollen, Vereinheitlichung des Wechselkurssystems), die sich am Leitbild weltmarktorientierter Entwicklungsstrategien ausrichteten. Diese richten sich auf die Förderung des Wachstums traditioneller Exportsektoren oder die Entwicklung neuer Exportzweige im sekundären Sektor. Sie erstreben mithin eine gezielte Anhebung der Exportquote. Da das Entwicklungspotential traditioneller Primärgüterexporte relativ gering ist, kann nur die Strategie der Exportdiversifizierung den Weg weisen: Überwindung der einseitigen Ausrichtung der Exportaktivitäten auf wenige Produkte durch Verbreiterung des Exportsortiments und Aufbau einer Exportstruktur mit höherem Industriegüteranteil. Kennzeichen der Exportdiversifizierung sind also eine vergrößerte Anzahl industrieller Exportprodukte und die verstärkte Integration in die internationale Arbeitsteilung. Importsubstitution und Exportdiversifizierung dürfen allerdings nicht als stets konkurrierende Industrialisierungsstrategien angesehen werden. Für die meisten Entwicklungsländer waren nämlich die Startbedingungen einer erfolgversprechenden, exportgetriebenen Wachstumspolitik (Unternehmer-potential, Kenntnisse der Auslandsmärkte, qualifizierte Arbeitskräfte) nicht hinreichend erfüllt. In den Anfangsphasen waren viele Entwicklungsländer deshalb auf Industrialisierung durch Importsubstitution angewiesen, weil Unternehmer mangels hinreichender Information über Auslandsmärkte sich zunächst auf den Binnenmarkt konzentrieren mussten, der durch die zu verdrängenden Importe bereits erschlossen war. Erfolgreiche Importsubstitutionspolitik kann langfristig Voraussetzungen schaffen, die in einer späteren Industrialisierungsphase Exportdiversifizierung möglich machen. Sie müsste dann aber solchen Sektoren Priorität einräumen, die nach Abschluss der Importsubstitutionsphase Exportchancen besitzen, weil komparative Kostenvorteile existieren oder durch Skalen- und Lerneffekte erschlossen werden. Die Selektion der potentiell exportfähigen Branchen, auf die Fördermaßnahmen zu konzentrieren sind, orientiert sich an den Spezialisierungskriterien der Faktorproportionen-Theorie (Beitrag G-2.1.6) sowie an den Einkommenselastizitäten der jeweiligen Produktgruppen. Entwicklungsländer besitzen gegenüber Industrieländern relativ wenig Sach- und Humankapital, verfügen aber über günstige Ausstattungsrelationen bei Arbeitsleistungen mit geringem Gehalt an Ausbildungskapital. Infolge relativ niedriger Reallohnniveaus ungelernter oder angelernter Arbeitskräfte werden sie daher komparative Kostenvorteile in solchen Produktionszweigen aufweisen oder entwickeln können, welche diese reichlich vorhandenen Produktionsfaktoren intensiv nutzen, ohne dass ihre internationalen Produktivitätsnachteile diese Lohnvorteile überkompensieren.

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In der Anfangsphase industrieller Entwicklung stehende Länder sollten daher zunächst den (in Bezug auf die heimische Ressourcenbasis) rohstoffintensiven und arbeitsintensiven Industrieprodukten, deren Herstellungsprozess relativ wenig qualifizierte Arbeitskräfte benötigt, die höchste Priorität einräumen (z. B. Lederverarbeitung, Schuhe, Textilien, Bekleidung, Glaserzeugnisse, Keramik). Länder, die bereits die Importsubstitutionsphase und hiermit verbundene Lernprozesse der Industrialisierung durchlaufen haben, können aufgrund ihrer Lohnkostenvorteile auch die Exportproduktion in kapitalintensiveren Zweigen aufnehmen, die Arbeitskräfte höheren Qualifikationsniveaus benötigen, ihre Produkte aber mit relativ einfachen, ausgereiften Techniken herstellen. Solche Produktionsbedingungen sind für Erzeugnisse typisch, die sich in der Ausreifungs- und Standardisierungsphase ihres Lebenszyklus befinden (z. B. Möbelerzeugung, Elektrotechnik, Feinmechanik, Fotoindustrie, Uhrenindustrie, Eisen- und Stahlverarbeitung). Die meisten Produkte dieser zweiten Kategorie weisen hinreichend hohe Werte der Einkommenselastizitäten auf, während die Einkommenselastizitäten einiger Produkte der ersten Kategorie (z. B. Textilien und Bekleidung, Schuhe) mit steigendem Pro-Kopf-Einkommen auf unter Eins liegende Werte sinken können. Eine langfristig angelegte Entwicklungsstrategie der weltwirtschaftlichen Integration sollte in der Lage sein, jene breite Exportstruktur aufzubauen, deren höhere durchschnittliche Einkommenselastizität eine wesentlich wirksamere Anbindung an das Einkommenswachstum der Industrieländer gestattet als die traditionelle Exportstruktur. Das diesen Strukturwandel fördernde Instrumentarium besteht aus dem Abbau der Importrestriktionen (Handelsliberalisierung) und der Beseitigung einer Überbewertung des Wechselkurses der heimischen Währung (Abwertung), die das Exportwachstum behindert haben. Im Interesse der Stärkung und Sicherung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der aufstrebenden Exportindustrien müssen die Reformen des Handels- und Wechselkursregimes (Flexibilisierung des Wechselkurses oder marktgerechte Wechselkursbindung an Ankerwährung) durch • eine nachhaltige makroökonomische Stabilisierung (stabilitätsorientierte Geldpolitik, fiskalische Disziplin), • Entwicklung der Infrastruktur (insbes. Verkehrsnetze, Kommunikations- und Informationsnetze) und • Öffnung der Märkte in den Hocheinkommensländern für die Exportprodukte der Entwicklungsländer unterstützt werden. Die entwicklungsökonomische Überlegenheit der außenwirtschaftlichen Öffnungsstrategie wird durch traditionelle Freihandelsmodelle und neuere endogene Wachstumsmodelle theoretisch untermauert. Sie weisen nach, dass relativ offene Volkswirtschaften schneller wachsen als Länder mit restriktivem Handelsregime, weil freier Handel

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• Produktivitätsgewinne aus effizienterer Faktorallokation erschließt, wenn die aufgrund komparativer Kostenvorteile wettbewerbsstarken Sektoren wachsen, und die wegen komparativer Kostennachteile wettbewerbsschwächeren Bereiche schrumpfen (statische Integrationseffekte), • zu Produktivitätssteigerungen und Kostensenkungen aufgrund von Skalenvorteilen führt, die auf den größeren weltwirtschaftlichen Absatzmärkten stärker ausgenutzt werden können als auf abgeschotteten, heimischen Märkten (dynamische Integrationseffekte), • die Absorption technologischer Fortschrittsprozesse begünstigt, da Informationen über neues technisches Wissen durch internationalen Güterhandel und verbesserte Kommunikation schneller und kostengünstiger verbreitet werden, • eine größere Anzahl differenzierter Zwischenprodukte und Kapitalgüter zu niedrigeren Preisen verfügbar macht, so dass eine kostengünstigere und qualitativ verbesserte Endproduktion ermöglicht wird (ROMER, 1990). Die theoretischen Ansätze münden in die Hypothese eines positiven Zusammenhangs zwischen Öffnungsgrad bzw. Liberalisierungsgrad des Handelsregimes, Wachstumsrate der totalen Faktorproduktivität und Pro-Kopf-Einkommenswachstum. Empirische Tests (EDWARDS, 1998; SACHS/WARNER, 1995; DOLLAR/KRAAY, 2004), die unterschiedliche Maße für den außenwirtschaftlichen Öffnungsgrad verwenden, können das erwartete positive Vorzeichen der Regressionskoeffizienten in den meisten Fällen bestätigen. Neuere empirische Untersuchungen (Überblick bei WINTERS, 2004; WINTERS/ McCULLOCH/McKAY, 2004) liefern Evidenz für positive Wachstumseffekte der Handelsliberalisierung, die auch die in absoluter Armut lebenden Haushalte erreichen. Eine von DAVID DOLLAR und AART KRAAY (2004) vorgelegte umfangreiche Länder-Querschnittsanalyse (137 Länder, 1950-1999) kann eine proportionale Beziehung zwischen dem durchschnittlichen Einkommen pro Kopf der Gesamtbevölkerung und dem Durchschnittseinkommen der unterhalb der Armutsschwelle lebenden Bevölkerung nachweisen. Sie stützt somit die Hypothese armutsmindernder Wirkungen der Handelsliberalisierung.

9.6.2.2 Internationaler Kapitalverkehr Der Abbau von Kapitalverkehrskontrollen (Kapitalimport- und Kapitalexportbeschränkungen, Restriktionen ausländischer Direktinvestitionen) wird Nettokapitalimporte fördern, die eine aufholende Wachstumsdynamik auslösen oder verstärken können. Der mit der weltwirtschaftlichen Öffnung des Finanzsektors hergestellte Zugang zu internationalen Kapitalmärkten erweitert die Möglichkeiten, heimische Investitionsprojekte über Auslandskredite (Bankkredite, ausländische Portfolioinvestitionen) zu finanzieren oder ausländische Direktinvestitionen anzuziehen. So wie Investitionen im Inland mit ausländischen Ersparnissen finanziert werden können (Kapitalimporte), lassen sich nun heimische Ersparnisse auch im Ausland anlegen (Kapitalexporte). Durch Liberalisierung des Kapitalverkehrs werden somit über weitere Sparanreize und Zugang zu Kapitalimporten Voraussetzungen für eine höhere Ausrüstungsinvestitionsquote geschaffen. Die

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wachstumsfördernden Wirkungen einer Steigerung der Kapitalimportquote kommen aber nur dann zustande, wenn die zufließenden • Auslandskredite in effiziente Investitionsprojekte gelenkt werden, aus deren Erträgen die Schuldendienstleistungen (Zinsen und Tilgungszahlungen an das Ausland) finanziert werden können, • ausländischen Direktinvestitionen nicht heimische Investitionen verdrängen. Es muss dabei unterschieden werden, ob die Ersparnislücke durch Auslandsverschuldung oder durch ausländische Direktinvestitionen finanziert wird.

Auslandsverschuldung Ersparnis- und Devisenlücken mit den hiermit verbundenen primären Leistungsbilanzdefiziten (I – S = Im – Ex > 0) können durch Auslandskredite (Kreditaufnahme heimischer Banken an internationalen Finanzmärkten, ausländische Portfolioinvestitionen, Kapitalhilfe) finanziert werden. Die mit diesen Kapitalimporten entstehende Auslandsverschuldung (FD) ist mit Zinszahlungen (iFD) an die ausländischen Gläubiger verbunden, die das Leistungsbilanzdefizit vergrößern und das Inländereinkommen (Bruttonationaleinkommen) unter das Bruttoinlandsprodukt senken. Dieses Problem verschärft sich, wenn die Investitionsnachfrage zunimmt und die Kapazität des heimischen Investitionsgütersektors nicht ausreicht, diese Güter zu produzieren. Eine höhere Investitionsquote kann dann nur mit Kapitalgüterimporten realisiert werden, wodurch das Defizit der Leistungsbilanz weiter zunimmt. Es kann davon ausgegangen werden, dass der Kapitalbilanzüberschuss, der das Leistungsbilanzdefizit abdeckt, durch die mit wachsender externer Verschuldung zunehmenden Tilgungszahlungen (qFD, q: Tilgungssatz) zurückgehen wird. Kaptalimporte ermöglichen mithin zwar eine höhere Investitionsquote und geben so einen Wachstumsimpuls, dieser ist jedoch nicht nachhaltig, da die Wachstumsdynamik nicht nur durch steigende Kapitalkoeffizienten (s. Abschnitte 3.1.2 und 5.3), sondern auch durch die steigenden Schuldendienstlasten (DS = (i + q)FD) wieder geschwächt wird. Durch diese Wirkungen sieht sich das Schuldnerland mit den Problemen wachsender Devisenlücken, eingeengter Finanzierungsspielräume und schwindender Schuldentragfähigkeit konfrontiert. Der Grad der Auslandsverschuldung wird in Relation zum nominalen Bruttoinlandsprodukt mit der Schuldenquote fd =

FD FD = YP Y

Annahme: P = const.=1

und der daraus ableitbaren Schuldendienstquote

ds =

DS = (i +q) fd Y

gemessen.

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Die Auslandsverschuldung ist tragfähig, solange das Schuldnerland den wachsenden Schuldendienst aus den wachsenden Einkommen und Ersparnissen, also aus den Wachstumsgewinnen, aufbringen kann. Je höher der Schuldenstand und je geringer die Wachstumsgewinne, desto größer werden die Zweifel an der Schuldentragfähigkeit. Sie schlagen sich in steigenden Kreditzinsen nieder, die die Tragfähigkeit der externen Verschuldung untergraben. Damit wird es auch zweifelhaft, ob Investitionsförderung durch Auslandskredite eine erfolgversprechende Entwicklungsstrategie bietet, wie dies die aus Gleichung (5.13) zunächst gezogenen Folgerungen (s. Abschnitt 9.5.3) eigentlich nahelegen. Sie gelten jedoch nur für eine Kurzfristanalyse dieser Schuldenstrategie, in der die negativen Rückwirkungen höherer Schuldenquoten noch relativ geringes Gewicht haben. Die nachfolgende Langfristanalyse der Schulden- und Wachstumsdynamik begründet die Berechtigung dieser Zweifel. Hinsichtlich der Wachstumsdynamik wird die Hypothese zugrunde gelegt, dass die BIP-Wachstumsrate langfristig auf dem Steady-State-Pfad (s. Abschnitt 9.3.2.2) ankommen wird. Die Veränderung der Auslandsverbindlichkeiten errechnet sich als Differenz von Neukrediten (Bruttokapitalimport: Kim) und Tilgung von Altschulden, entspricht also dem Nettokapitalimport: ∆FD = Kim – qFD.

(6.3)

Durch Division durch FD ergibt sich die Wachstumsrate der Auslandsschulden:

ΔFD Kim Y kim = g FD = −q = −q (6.4) FD Y FD fd Für die Veränderungsrate der Schuldenquote (Auslandsschulden bezogen auf das BIP) folgt dann: kim g fd = g FD − g Y = −(q+ g Y ). (6.5) fd Die Schuldenwachstumsrate ist umso höher, • • • •

je höher die Bruttokapitalimportquote (kim), je niedriger die Schuldenquote (fd), je länger die Kreditlaufzeit (je kleiner also q) und je schwächer das Wirtschaftswachstum sind.

Für gegebene Werte der Bruttokapitalimportquote kim steigt (sinkt) die Schuldenquote gemäß Gleichung (6.5), solange sie unter (über) dem Niveau kim/(q + gY) liegt. Allerdings nimmt dann die positive (negative) Wachstumsrate der externen Verschuldungsquote sukzessive ab, bis sie schließlich zum Stillstand kommt (g fd = 0). Dann erreicht die Schuldenquote ihren Steady-State-Wert (fdE) und es gilt, wenn die BIP Wachstumsrate im Steady State angekommen ist (gY ): E

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kim −q = g YE . fd E Im Steady State wachsen dann die Verschuldung und das Bruttoinlandsprodukt mit der gleichen Rate: gFD = gY = gN + gτ E

Die Schuldenquote im Steady State lässt sich ebenfalls aus Gleichung (6.5) ermitteln. Sie beträgt: kim fd E = (6.6) g YE +q Dieses Verschuldungsgleichgewicht ist stabil, weil für alle fd < fdE (> fdE) die Schuldenquote wächst (schrumpft) und auf den langfristigen Gleichgewichtswert konvergiert. Gleichung (6.6) ermöglicht es also, für jede vorgegebene Kapitalimportquote abzuschätzen, welche Verschuldungsposition hieraus langfristig aufgebaut wird. Diese Verschuldungsposition ist tragfähig, wenn die bei konstanter Bruttosparquote proportional zum BIP wachsende Ersparnis auch die Mittel zur Finanzierung des Schuldendienstes aufbringt. Dann steht aber nur noch die heimische Nettoersparnis snetto = s – (i + q)fd für die Finanzierung von Investitionen jenseits des durch die Kapitalimporte finanzierten Umfangs zur Verfügung, so dass für die Quote der gesamten Investitionen gilt: inv = s + kim – (i + q)fd

(6.7).

Wird nun die langfristige Schuldenquote aus Gleichung (6.6) in die Gleichung (6.7) eingesetzt, ergibt sich die Steady-State-Investitionsquote, die mit einer gegebenen Kapitalimportquote langfristig erreicht werden kann: ⎛ g YE −i q+i ⎞⎟⎟ inv E = s + kim⎜⎜⎜1− (6.8) ⎟ = s + kim ⎟ g YE +q ⎜⎝ g YE +q ⎟⎠ Gleichung (6.8) zeigt, was von der Investitionsförderung nachhaltig bleibt, wenn eine Ersparnislücke mit Auslandskrediten finanziert wird. Eine langfristige Investitionssteigerung über den heimisch finanzierten Umfang hinaus (invE > s) ist nur dann zu erwarten, wenn die Steady-State-Wachstumsrate größer ist als der Kreditzins (Zähler im letzten Term positiv; dieser ist dann in jedem Falle kleiner als eins). Stimmen beide Größen überein, wird von der investitionsfördernden Wirkung der Kapitalimporte langfristig keine Investitionszunahme übrigbleiben (Zähler im letzten Term von (6.8) gleich null). Ist sogar i > gY E (Zähler im letzten Term von (6.8) negativ), kommt es zu „immiserizing capital imports“ (BENDER/LÖWENSTEIN, 2014).

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Diese Zusammenhänge seien an einem Beispiel erläutert. Bei einer Sparquote von 15 v. H. (s = 0,15) werden zunächst Investitionsquoten von 20 v. H. (inv = 0,2) erreicht, wenn im Ausland Kredite in der Höhe von 5 v. H. des BIP mit einem Zinssatz von 4 v. H. und einer Laufzeit von 20 Jahren (q = 0,05) aufgenommen werden, um die Ersparnislücke zu überbrücken. Ist das Schuldnerland ein technologisch stagnierendes Entwicklungsland mit einem Bevölkerungswachstum von 1 v. H. (dies führt zu gY = 0,01), führt dies (s. GleiE chung (6.6)) langfristig zum Aufbau einer Schuldenquote von rd. 83 v. H., einer Schuldendienstquote von 7,5 v. H. (= 83 v. H. multipliziert mit der Summe aus Zinssatz und Rückzahlungsquote, die im Beispiel 0,04+0,05=0,09 beträgt) und (gemäß Gleichung (6.8)) einer Investitionsquote von nur noch 12,5 v. H. Diese ist niedriger als jene stabile Investitionsquote von 15 v. H., die ohne externe Verschuldung mit heimischer Ersparnis dauerhaft finanzierbar gewesen wäre. Einer derartigen negativen Wirkung auf das Pro-Kopf-Einkommen könnte mit einer Anhebung der Kapitalimportquote entgegengewirkt werden (z. B. Roll Over Finanzierung: zusätzliche Neukredite finanzieren fällige Tilgungszahlungen), was allerdings die Gefahr einer instabilen Schuldendynamik birgt, die zu einer nicht tragfähigen Auslandsverschuldung führt. Die Schuldendynamik stößt auf solche Grenzen, wenn übermäßig hohe und steigende Verschuldungsindikatoren auf der Gläubigerseite die Erwartungen von Rückzahlungsschwierigkeiten der Schuldner hervorrufen, so dass die Bereitschaft zur Kreditvergabe an hochverschuldete Länder zurückgeht oder nur mit beträchtlichen Zinserhöhungen (in Folge höherer Risikoprämien) aufrechterhalten werden kann. Kann dieser Prozess nicht aufgehalten werden, rückt der Zeitpunkt näher, in dem die Nettodeviseneinnahmen nicht mehr zur Aufbringung des Schuldendienstes ausreichen und ein Schuldenmoratorium erklärt werden muss (Schuldenkrise). Die in den 1980er Jahren in Lateinamerika (insbesondere Argentinien, Brasilien, Chile, Mexiko, Peru), Afrika (z. B. Algerien, Ägypten, Madagaskar) und Teilen Ostasiens (z. B. Philippinen, Thailand) aufgetretenen Verschuldungskrisen offenbarten zunächst die Anfälligkeit der Schuldendienstbelastung bei steigendem internationalem Zinsniveau vor allem dort, wo der Bestand an Auslandsschulden in Folge von verteuerten Ölimporten und Terms-of-Trade-Verschlechterungen und damit Verschlechterung der primären Handelsbilanzen stark gewachsen war. Waren externe Ursachen wachsender Verschuldungsprobleme zunächst dominant, so trat nach 1983 die interne Verursachung in jenen Ländern deutlicher hervor, deren Verschuldungsquoten sich in einer Phase rückläufiger internationaler Kreditzinsen verschlechterten (z. B. Argentinien, Kolumbien, Algerien) oder nach zeitweiliger Verbesserung erneut anstiegen (z. B. Brasilien, Mexiko, Madagaskar). In den 1990er Jahren zeigten sich wieder steigende Schuldendienstquoten (Argentinien, Brasilien, Mexiko, Peru), aber auch deutliche Rückgänge dieser Kennziffer (Chile, Algerien, Ägypten, Madagaskar). Verantwortlich für die ungünstigen Entwicklungen waren in vielen Fällen hohe Inflationsraten, die vor allem durch Geldschöpfungsfinanzierung der stark gestiegenen Staatshaushaltsdefizite verursacht wurden, oder rückläufige Preise eines

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Rohstoff-Exportgutes bei einem zu einseitig auf diese Devisenquelle ausgerichteten engen Exportsortiment. Die Voraussetzungen zur Vermeidung oder Überwindung von Verschuldungskrisen werden daher durch wirksamere Inflationskontrolle und Exportdiversifizierung (s. Abschnitt 9.6.2.1) geschaffen. Vergleichsanalysen hochverschuldeter lateinamerikanischer Staaten und asiatischer Entwicklungsländer ohne Verschuldungsprobleme können dies bestätigen (SACHS, 1985), lassen sich doch für die zweite Ländergruppe niedrigere Inflationsraten, stärker diversifizierte Exporte, höhere Investitionsquoten sowie höhere Exportund BIP-Wachstumsraten nachweisen. Gerade die Erfahrungen dieser asiatischen Länder belegen, dass Entwicklungsfinanzierung durch Kapitalimporte effektiv sein kann und keineswegs zu einer Schuldenkrise führen muss. Vor dem Hintergrund historischer Erfahrungen sollten daher Schuldenzyklen (SIEBERT, 1989) und Verschuldungsinstabilität unterschieden werden. Eine erfolgreiche Strategie der Auslandsverschuldung besteht darin, die zur Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten mobilisierten Kapitalimporte für solche Investitionsprojekte zu verwenden, die in Zukunft vergleichsweise höhere Exporte und/oder die Einsparung von Importen ermöglichen. In diesem Fall werden in der Phase wachsender Auslandsverschuldung Voraussetzungen für eine allmähliche Verbesserung der primären Leistungsbilanz geschaffen, so dass die zukünftige Auslandsschuld wieder geringer wird. Wenn durch Exportförderung oder Importsubstitution das Primärdefizit der Leistungsbilanz nachhaltig gesenkt werden kann, werden auch der Kapitalimportbedarf (kim) und damit die langfristige Verschuldung gemäß Gleichung (6.6) kleiner. Im Endergebnis bleibt das Land entweder in einer Nettoschuldnerposition, kann aber die relativ niedrige Auslandsschuld problemlos bedienen (halber Schuldenzyklus), oder es gelingt sogar, in dauerhafte Handelsbilanzüberschüsse und in die Nettogläubigerposition eines Kapitalexportlandes hineinzuwachsen (voller Schuldenzyklus). Verschuldungsinstabilität entsteht, wenn Kapitalimporte nicht in Verwendungen fließen, die zum Abbau der primären Leistungsbilanzdefizite führen (z. B. Finanzierung staatlicher oder privater Konsumausgaben durch Auslandskredite). In diesem Fall kann sich jener Teufelskreis von wachsender Auslandsschuld, infolge von Zinszahlungen zunehmenden Leistungsbilanzdefiziten und beschleunigtem Wachstum der Auslandsverschuldung entwickeln, der in eine Verschuldungskrise führt. Neue Schuldenkrisen sind in den 1990er Jahren in den trotz hoher Kapitalhilfeanteile (s. Abschnitt 9.6.3.1) gegenüber staatlichen Kreditgebern des Pariser Clubs oder internationalen Finanzinstitutionen hochverschuldeten Niedrigeinkommensländern (HIPC: Highly Indebted Poor Countries) aufgetreten. In der HIPC-Initiative haben die öffentlichen Gläubiger mit dem Ziel der Wiederherstellung einer tragfähigen Auslandsverschuldung den Schuldnerstaaten eingeräumt, sich mit einer darauf gerichteten Reformpolitik für einen Teilschuldenerlass zu qualifizieren. Schuldenerlass allein wird Schuldenprobleme nicht lösen können, weil ihre Ursachen damit nicht angegriffen werden. Dies kann nur dann  erreicht werden, wenn Schuldenerlass an die Bedingung guter Reformpolitik geknüpft wird.

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Ausländische Direktinvestitionen Ausländische Direktinvestitionen (FDI) sind Investitionen eines Inländers (Ausländers) in ein ausländisches (inländisches) Unternehmen, mit der dieser Einfluss auf die Unternehmensleitung gewinnt. Hierbei kann es sich um Neuinvestitionen (Greenfield Investment), den Zusammenschluss oder die Übernahme eines im Ausland bereits existierenden Unternehmens (Mergers and Acquisitions) oder um eine Kooperation eines in- und ausländischen Eigentümers mit ähnlichen Kapitalanteilen (Joint Venture) handeln. Diese FDI sind binnenmarktorientiert, wenn der Investor damit Zugang zum Markt des Gastlandes gewinnen will. Sie sind weltmarktorientiert, wenn der Investor die Produktion an einem ausländischen Standort durchführt, um die dort niedrigeren Lohn- und RohstoffStückkosten auszunutzen und die Güter von dort aus zu exportieren. Aus der Sicht des neoklassischen Wachstumsmodells sind solche die aufholende Wachstumsdynamik und Konvergenz beschleunigenden Kapitalströme aus Hocheinkommensländern (mit hoher Kapitalausstattung pro Arbeitsplatz und niedriger Realverzinsung) in Niedrigeinkommensländer (mit niedriger Kapitalausstattung pro Arbeitsplatz und hoher Realverzinsung) zu erwarten, wenn freie internationale Mobilität des Produktionsfaktors Kapital besteht. In der Tat hat die internationale Kapitalmobilität zugenommen, jedoch sind die Anteile der Niedrigeinkommensländer an den weltweiten Kapitalströmen zurückgegangen, die sich relativ stark auf Industrieländer und eine relativ kleine Zahl von aufstrebenden Entwicklungsländern konzentriert haben (BOSWORTH/COLLINS, 1999; MISHRA/MODY/MURSHID, 2001). Dies wirft die Frage auf, warum zu wenig Kapital von reichen zu armen Ländern fließt (LUCAS, 1990). Die wesentlichen Gründe liegen wohl darin, dass die Grenzproduktivität des Kapitals und somit auch die Realverzinsung positiv mit der Humankapital- und Infrastrukturausstattung zusammenhängt: Direktinvestitionen sind in Ländern mit qualifiziertem Arbeitspotential und guter Infrastruktur rentabler als in arbeitsreichen armen Ländern mit schlechter Infrastruktur und gering qualifizierten Arbeitskräften. Die positiven Wachstumswirkungen ausländischer Direktinvestitionen können mit der neoklassischen Wachstumsgleichung (5.1) und dem (um Humankapital) erweiterten Modell (s. Abschnitt 9.3.3) begründet werden. Direktinvestitionszuflüsse werden im Gastland • die Investitionsquote erhöhen, • den gesamtwirtschaftlichen Kapitalkoeffizienten senken, da die ausländischen Investoren in der Regel moderne, produktivere Kapitalgüter als die inländischen Investoren einsetzen, • technologische Fortschritte und neues technisches Wissen einbringen und • die Humankapitalbildung fördern. Die mit Auslandskrediten verbundenen Langfristprobleme nicht nachhaltiger Niveaueffekte und nicht tragfähiger Auslandsverschuldung treten hier nicht auf. Wird

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angenommen, dass die Kapitalimporte ausschließlich aus FDI-Zuflüssen bestehen (kim = FDI/Y = fdi), wird Gleichung (5.13) zu inv = s + (1 – bh)kim,

(6.9)

wobei bh der Teil der FDI ist, der über den heimischen Kreditmarkt und damit aus der heimischen Ersparnis finanziert wird. Darin kommt auch die Stärke eines „crowdingout-Effekts“ der FDI (HARRISON/McMILLAN, 2003) zum Ausdruck. Solange 0 ≤ bh < 1, wird die transitorische Wachstumsdynamik gestärkt und das langfristig erreichbare ProKopf-Einkommen ist eindeutig höher als ohne diese Kapitalimporte. Je kleiner bh, umso größer ist dieser Niveaueffekt. Eine Erhöhung der Sparquote hat den gleichen Niveaueffekt wie eine entsprechende Direktinvestitionsquote, wenn bh = 0 ist. Es liegt aber empirische Evidenz vor, dass diese Bedingung nicht erfüllt ist (HARRISON/McMILLAN, 2003). Jüngere Studien haben sich eingehender mit der Frage beschäftigt, welche Rolle Direktinvestitionen bei der internationalen Technologiediffusion (s. Abschnitt 9.5.6) spielen (BLALOCK/GERTNER, 2008; GÖRG/GREENAWAY, 2004). Da der Auslandsinvestor neue Technologien mitbringt und seine Präsenz technologische Verbesserungen in heimischen Unternehmen anregen kann, sollten hier direkte und indirekte Wachstumseffekte des Technologietransfers unterschieden werden. Die entwicklungsökonomische Analyse dieser Wachstumseffekte internationaler Kapitalmobilität muss allerdings zwischen Wachstum des Inlandsproduktes und des Inländereinkommens pro Kopf der Bevölkerung unterscheiden. Die wachstumstheoretisch untermauerte Hypothese einer positiven Korrelation von Direktinvestitionsquote und Wachstumsrate des realen Inlandsproduktes pro Kopf beantwortet noch nicht die entscheidende Frage, wie viel von diesen Wachstumsgewinnen den ausländischen Kapitaleigentümern zufließt und in das Ausland abfließt und wie viel im Gastland verbleibt, also tatsächlich in wachsendes Pro-Kopf-Einkommen umgesetzt wird. Direkte Wachstumswirkungen ergeben sich, wenn das durch Direktinvestitionen induzierte Produktivitätswachstum über steigende Entlohnung heimischer Arbeitskräfte oder sinkende Güterpreise die realen Inländereinkommen wachsen lässt. Indirekte Wachstumswirkungen ergeben sich aus technologischen Verbesserungen, die über Vorwärts- und Rückwärtsverkettungen des ausländischen Unternehmens auf vor- oder nachgelagerte heimische Produktionsstufen übertragen werden, und aus den positiven externen Effekten ausländischer Direktinvestitionen. Die absorbierten inländischen Arbeitskräfte werden mit moderneren Produktionstechnologien, Produktqualitäten und Management-Techniken vertraut gemacht. Es werden Lernprozesse eingeleitet, die langfristig das durchschnittliche Qualifikationsniveau des inländischen Arbeitspotentials verbessern und daher dem Entwicklungsland zur Einsparung sonst erforderlicher Ausbildungsinvestitionen verhelfen. Das durch den Direktinvestor aufgebaute technische Wissen und Fähigkeitspotential wird langfristig auch inländischen Unternehmen zur Verfügung stehen.

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Unter bestimmten Bedingungen können Direktinvestitionen aber auch zu negativen Einkommenswirkungen führen. So wird darauf verwiesen, dass ein überhöhter Teil der produktivitätssteigernden Wirkungen in einer Erhöhung des realen Bruttoinlandsproduktes besteht, die durch Gewinnausschüttungen in die Herkunftsländer der Direktinvestoren abfließt und sich nicht in ein Wachstum des realen Pro-Kopf-Einkommens im Entwicklungsland umsetzt. Dies ist nur in jenem Umfang gesichert, in dem inländische Arbeitskräfte besser entlohnt und zusätzlich beschäftigt, Gewinne im Inland investiert und höhere Staatseinnahmen aus Gewinnbesteuerung induziert werden. Allerdings ist im Einzelfall zu prüfen, wann Gewinnrepatriierung als „überhöht“ zu gelten hat, und ob nicht hohe Gewinnrückflüsse mangelnde Reinvestitionsmöglichkeiten – also Misserfolge der FDIFörderung – reflektieren. Neben diesen offenen Gewinntransfers verfügen vertikal konzentrierte multinationale Konzerne über Möglichkeiten, den Anteil ihres im Entwicklungsland einkommenswirksam werdenden Wertschöpfungsbeitrags durch preispolitische Strategien des verdeckten Gewinntransfers (transfer pricing) zu vermindern. Durch konzerninterne Verrechnung von gegenüber den Weltmarktpreisen überhöhten Preisen für Vorleistungskäufe und unterbewerteten Preisen für Verkäufe an Konzerngesellschaften lassen sich Gewinne in das Land mit der geringsten Steuerbelastung verlagern, so dass mit transfer pricing steuerpolitische Versuche des Entwicklungslandes durchkreuzt werden können, einen größeren Teil des Wertschöpfungsbeitrags von Direktinvestitionen der Inlandsverwendung zuzuführen. Daneben bleiben indirekte Wachstumseffekte vertikal konzentrierter Unternehmen gering, wenn exportorientierte Direktinvestitionen dieser Konzerne in Rohstoffgewinnung, Weiterverarbeitung oder Fertigwarenproduktion nur relativ schwache Verkettungen mit heimischen Produktionsbereichen aufweisen („Exportenklaven“). Zudem kann die zusätzliche Beschäftigung inländischer Arbeitskräfte gering ausfallen, wenn der Direktinvestor kapitalintensive Produktionsprozesse einsetzt und ein wesentlicher Teil des Bedarfs an qualifizierten Arbeitskräften (Manager, Techniker, Facharbeiter) aus dem Ausland gedeckt wird. Kommt es durch Auslandsinvestitionen zur Verdrängung heimischer Anbieter, kann der Beschäftigungseffekt sogar negativ werden, da in kleineren heimischen Produktionsbetrieben meist weniger kapitalintensive Verfahren eingesetzt werden. Allerdings ist hierbei zu berücksichtigen, dass Direktinvestoren oft über höhere Weltmarktanteile verfügen und daher die Fertigung eines relativ großen Produktionsvolumens in Verbindung mit einem entsprechend großen Arbeitsplatzangebot in das Entwicklungsland verlagern können. Wenn ferner durch Direktinvestitionen eine relativ starke Nachfrage nach knappen qualifizierten Arbeitskräften und eine nur relativ schwache Nachfrage nach reichlich vorhandenen gering qualifizierten Arbeitskräften wirksam wird, so werden relative Reallohnsteigerungen der Mittelklasse und oberen Einkommensschichten (Facharbeiter, Ingenieure, Kaufleute) induziert. Unter solchen Bedingungen tragen Direktinvestitionen zu größerer Einkommensungleichheit bei, ohne die strukturelle Arbeitslosigkeit und absolute Armut wesentlich zu verringern.

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Auch wenn negative Nebenwirkungen ausländischer Direktinvestitionen nicht ausgeschlossen werden können, bieten Länderquerschnittsanalysen genügend empirische Evidenz, die die Hypothese eines positiven Wachstumsbeitrags der Direktinvestitionsquote stützt (DE MELLO, 1997; BORENSZTEIN/DE GREGORIO/LEE, 1998; NUNNENKAMP, 2000). Auch die Hypothese, dass Umfang und Effizienz zufließender Direktinvestitionen zwischen dem restriktiven Regime der Importsubstitution und dem freihandelsorientierten Regime der Exportdiversifizierung variieren, konnte positiv getestet werden (BALASUBRAMANYAM/SALISU/SAPSFORD, 1996). Das liberale Handelsregime zieht umfangreichere Zuflüsse an und begünstigt eine effizientere Nutzung der Kapitalimporte als das restriktivere Importsubstitutions-Regime. Allerdings waren die FDI global sehr ungleichmäßig verteilt. In relativ hohem Maße konzentrierten sie sich auf die aufholenden Mitteleinkommensländer (Ostasien, Lateinamerika). Die am wenigsten entwickelten Länder (vor allem in Sub-Sahara Afrika) hatten nur einen relativ kleinen Anteil an diesen FDI-Zuflüssen. Gründe der geringen Attraktivität der marginalisierten Niedrigeinkommensländer waren vor allem das schlechte Ausbildungsniveau der Erwerbsbevölkerung, mangelhafte Infrastruktur und institutionelle Schwächen. Im Lichte dieser Erfahrungen erscheinen FDI-Zuflüsse nicht als primäre Ursache, sondern als Folge wirtschaftlicher Entwicklung. Sie setzen entwicklungspolitische Erfolge voraus und beschleunigen dann die aufholende Wachstumsdynamik.

9.6.3

Entwicklungszusammenarbeit

Entwicklungshilfe umfasst alle von entwickelten Ländern eingesetzten Transfermaßnahmen, die unmittelbar oder mittelbar in den Empfängerländern die Überwindung der Unterentwicklung fördern sollen. Es handelt sich hierbei also um eine Flankierung der Reformprogramme durch Auslandshilfe. Ökonomisches Kriterium aller Auslandshilfeleistungen ist ein zugunsten eines vergleichsweise wenig entwickelten Nehmerlandes vollzogener freiwilliger Transfer realer Ressourcen durch ein Geberland (bilaterale Entwicklungshilfe) oder durch internationale Organisationen (multilaterale Entwicklungshilfe). Auslandshilfe kann dabei die Förderung wirtschaftlicher Entwicklung über internationale Kapitalbewegungen (Kapitalhilfe) oder Handelsbeziehungen (Handelshilfe) anstreben. Kapitalhilfe sei durch folgendes Beispiel illustriert: Industrieland C gewährt dem Entwicklungsland B einen Kredit, dessen Zinsniveau und sonstige Schuldendienstkonditionen unter denen jener Kapitalmärkte liegen, über die Land B ansonsten Kapitalimporte hätte beziehen können. Handelshilfe sei durch folgendes Beispiel charakterisiert: Industrieland A gewährt einem Entwicklungsland B zollfreien Marktzugang (Handelspräferenzen) und kauft somit industrielle Halb- und Fertigwaren zu Preisen, die über dem Preisniveau liegen, zu dem es ein vergleichbares Warenbündel ohne diese Zollpräferenz aus anderen Ländern hätte beziehen können. Kapitalhilfe ist also nicht mit Kapitalexporten in Entwicklungsländer identisch. Ebenso wenig kann Handelshilfe durch die Güterimporte aus

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Entwicklungsländern erfasst werden. Eine Quantifizierung der Entwicklungshilfeleistungen setzt vielmehr die Aufdeckung des Transfergehaltes dieser Kapitalexporte und Güterimporte voraus.

9.6.3.1 Kapitalhilfe Kapitalhilfe dient in Ergänzung ausländischer Portfoliokapital- und Direktinvestitionszuflüsse der Überbrückung der Ersparnislücke (Sachkapitalhilfe) und der technologischen Lücke (Humankapitalhilfe). Sachkapitalhilfe oder finanzielle Entwicklungszusammenarbeit (FZ) liegt vor, wenn ein Geberland die Sachkapitalbildung im Nehmerland zu „weichen“ Konditionen (niedrige Verzinsung, tilgungsfreie Jahre, lange Laufzeiten) finanziert oder durch zins- und tilgungsfreie Zuschüsse (grants) ermöglicht. In der amtlichen Statistik werden als Kapitalhilfe nur öffentliche Nettoübertragungen (Bruttoauszahlungen minus Tilgungszahlungen auf ausstehende Entwicklungshilfekredite) erfasst, die einen Zuschussanteil von mindestens 25 v. H. enthalten. Das Zuschusselement errechnet sich aus der Gegenüberstellung der durchschnittlichen Kreditmarktkonditionen der Betrachtungsperiode und der Konditionen von Entwicklungskrediten, deren Standardtyp mit einer Verzinsung von 2 v. H. bei einer Laufzeit von 30 Jahren mit 10 tilgungsfreien Jahren ausgestattet war (noch günstigere Konditionen bis hin zu nichtrückzahlbaren Zuwendungen für die ärmsten Entwicklungsländer). Die Auswirkung der Sachkapitalhilfe zeigt sich also gegenüber einer privaten Kapitalimportfinanzierung in einer Senkung der Schuldendienstquote. Schuldentragfähigkeit und Wachstumsperspektiven können hierdurch verbessert werden. Humankapitalhilfe oder technische Entwicklungszusammenarbeit (TZ) richtet sich auf die Übertragung technischen Wissens in Entwicklungsländer durch Entsendung von Experten als Berater sowie Aus- und Weiterbildung von Studierenden und Führungskräften aus Entwicklungsländern im Geberland. Durchführungsorganisationen der deutschen Kapitalhilfepolitik sind die dem Bundesministerium für Wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (BMZ) unterstellten Organisationen der Gesellschaft für Internationale Zusammenarbeit (GIZ), die für die TZ zuständig ist, und die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW-Gruppe), die die FZ implementiert. Die wichtigsten Akteure in der multilateralen FZ sind die Weltbank-Gruppe und der Internationale Währungsfonds sowie der Entwicklungshilfe-Ausschuss (DAC: Development Assistance Commission) der OECD. Neben der Unterscheidung nach Trägern der Kapitalhilfeleistungen (öffentliche oder private Hilfe, bilaterale oder multilaterale Hilfe) ist die verwendungsbezogene Trennung der Kapitalhilfeformen in Programm- und Projekthilfe ebenso wichtig wie die Unterscheidung zwischen Lieferbindung und Bindungsfreiheit. Programmhilfe bieten finanzielle Transfers im Rahmen eines Entwicklungsprogramms (z. B. Gesundheits- oder Ausbildungsprogramm) ohne spezifische Zweckbindung der zufließenden Mittel. Projekthilfen sind an ein konkretes Projekt (z. B. Bau einer Straße, Schule oder Gesundheitsstation) gebundene Transfers. Dabei kann verwendungsfreie Programmhilfe durchaus mit Lieferbindung verknüpft sein. Das ist der Fall, wenn das Entwicklungsland zwar frei im Rahmen des mit dem Mittelzufluss realisierbaren Entwicklungsprogramms entscheiden kann, aber an die Auflage

9  Wachstum und Entwicklung

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gebunden ist, einen Teil des projektinduzierten Güterimportbedarfs im Geberland zu decken. Ebenso muss Projektbindung der Kapitalhilfe durchaus nicht Lieferbindung implizieren. Aus ihrer Interessenlage heraus neigen Industrieländer aber zu bilateraler Projekthilfe mit Lieferbindung, weil dies Kontrollierbarkeit der Mittelverwendung und Mittelrückfluss sichert, während Entwicklungsländer multilaterale Pro-grammhilfe ohne Lieferbindung anstreben, da sie aus ihrer Sicht größere politische und ökonomische Unabhängigkeit gewährt. Entwicklungspolitische Effizienzunterschiede bestehen vor allem zwischen Liefergebundenheit und Bindungsfreiheit von Kapitalhilfeströmen. Eine Lieferbindung, die aus Sicht des Geberlandes die kapitalexportbedingte Zahlungsbilanzbelastung ausgleicht, wird im Regelfall nur deshalb vereinbart, weil die Kapitalhilfe ohne Lieferbindung Güterexporte anderer Länder, nicht aber des Geberlandes, auslösen würde. Dies impliziert jedoch, dass die Lieferpreise des Geberlandes über dem Weltmarktpreisniveau vergleichbarer Produkte der übrigen Länder liegen. Unter solchen Bedingungen induziert liefergebundene Kapitalhilfe für das Empfängerland somit eine Handelsumlenkung auf kostenungünstigere Bezugsquellen. Die Verbesserung der Importkapazität des Entwicklungslandes wird durch eine kapitalhilfeinduzierte Verschlechterung seiner terms of trade zumindest partiell kompensiert. Angesichts der Probleme bestehender Ersparnislücken, wachsender Auslandsverschuldung und hoher Schuldendienstbelastung übernimmt die Kapitalhilfepolitik insbesondere für ärmere Länder ohne Zugang zu internationalen Kapitalmärkten eine wichtige ergänzende Funktion. Sie darf aber kein Substitut für wirksame Selbsthilfe der Entwicklungsländer sein; vielmehr setzt sie effiziente Entwicklungsprogramme voraus, deren Durchführung und Auswirkungen den Kapitalhilfebedarf allmählich durch zunehmende, interne Sparfähigkeit und -willigkeit ersetzen. Wesentliches Merkmal wirksamer Kapitalhilfepolitik muss sein, sich langfristig überflüssig zu machen. Der Erfüllung dieser Voraussetzung stehen Fungibilitäts-, Absorptions- und Aufbringungsprobleme entgegen, die bislang nicht befriedigend gelöst sind: • Es wird bezweifelt, ob das inländische Sparverhalten vom Kapitalhilfezufluss unabhängig ist. Durch Geberländer subventionierte Kapitalimporte können danach die heimische Sparquote der Nehmerländer negativ beeinflussen, so dass eine Anhebung der Investitionsquote und eine langfristige Verbesserung der Wachstumsbedingungen fraglich werden. Wurden Entwicklungsprogramme bisher durch staatliche Ersparnis finanziert, so kann Kapitalhilfe bei gegebenem Wachstumsziel zur Erhöhung staatlicher Konsumausgaben und entsprechender Zurücknahme des geplanten Sparens beitragen; wurden private Investitionen bislang im wesentlichen Umfang durch Eigenkapital finanziert, so kann die privaten Investoren zufließende Kapitalhilfe Anreize zur Eigenkapitalbildung abschwächen. Induziert der Kapitalzufluss somit eine wesentliche Zunahme des privaten und staatlichen Konsums, geht die heimische Sparquote zurück, ohne dass die Einkommenswachstumsrate ansteigt. Allerdings konnte diese Befürchtung durch Prüfung der Kausalitäten zwischen Kapitalhilfe, Ersparnisbildung und

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Wirtschaftswachstum weder theoretisch noch empirisch sicher untermauert werden (PAPANEK, 1979; HANSEN/TARP, 2000; EASTERLY, 2003). • Die Wirksamkeit der Kapitalhilfepolitik wird auch durch mangelnde Fähigkeit des Nehmerlandes bedroht, die externen Ressourcen effizient zu verwenden (Absorptionskapazität). Dieser Mangel kann in unzureichender Ausstattung mit den zur Durchführung rentabler privater oder staatlicher Investitionsprojekte komplementären Produktionsfaktoren (Infrastrukturkapital, qualifizierte Arbeitskräfte) begründet sein. Ursache kann aber auch eine suboptimale Allokation der Kapitalhilfe durch die Administrationen der Geber- oder Nehmerländer sein, wenn in Geberländern außenpolitische Motive gegenüber entwicklungspolitischen Effizienzkriterien dominieren, oder wenn Nehmerländer der durch fehlende Zins- und Tilgungslasten bedingten Lockerung des Drucks zur Verteilung der Mittel auf die relativ rentablen Investitionsprojekte zugunsten unproduktiver Prestigeprojekte nachgeben. • Schließlich ist das Problem einer inflationsneutralen Finanzierung der Kapitalhilfe zu beachten. Da ein wesentlicher Teil der Kapitalexporte über Güterimporte der Entwicklungsländer wieder in Industrieländer zurückfließt, dem monetären Transfer mithin der reale Transfer folgt, muss die Güternachfrage der Geberländer den entzogenen Ressourcen angepasst werden, wenn inflationäre Anspannungen vermieden werden sollen. Die Finanzierung bilateraler oder multilateraler Kapitalhilfe durch nationale oder internationale Geldschöpfung, wie dies die früher einmal diskutierte Forderung nach Schaffung zusätzlicher zweckgebundener Sonderziehungsrechte des IWF vorsah, kann dieser Voraussetzung nicht genügen. Kapitalhilfe muss aus staatlichen oder privaten Ersparnissen der Geberländer finanziert werden • Empirische Untersuchungen der FZ-Effektivität bestätigen, dass die wachstumsfördernden Wirkungen der finanziellen Entwicklungszusammenarbeit von der Qualität der Politik in den Nehmerländern der Kapitalhilfe abhängen (WORLD BANK, 1998; BURNSIDE/DOLLAR, 2000; WEDER, 2000). Kapitalhilfe war in jenen Nehmerländern wirksam, die relativ hohe Maße der Makrostabilität und weltwirtschaftlichen Öffnung, des Schutzes privater Verfügungsrechte, der Qualität der Regierungsführung sowie der Effizienz und Korruptionsresistenz der Bürokratie aufweisen. Arme Länder mit guten Politikindikatoren profitieren von Kapitalhilfe, weil die politischen Rahmenbedingungen eine positive Wirkung des Kapitalhilfezuflusses auf die Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens begünstigen. In Ländern mit schlechten Politikindikatoren hat Kapitalhilfe keine positiven Wachstumswirkungen, sondern versickert in unproduktiven Investitions- und Konsumausgaben. Damit wird auch das enttäuschende Resultat umfassender Auswertungen zahlreicher empirischer Untersuchungen verständlich, dass keine gesicherte Evidenz für einen positiven Kausalzusammenhang von Finanzhilfe und Wirtschaftswachstum vorliegt (DOUCOULIAGOS/PALDAM, 2008). Diese Ergebnisse könnten aber den Anstoß zu einer Neuorientierung der finanziellen Entwicklungszusammenarbeit geben (BURNSIDE/DOLLAR, 2000). Wenn Geberinstitutionen die Allokation ihrer Kapitalhilfebudgets stärker als bisher an den relativen

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Pro-Kopf-Einkommen und politischen Rahmenbedingungen der Nehmerländer ausrichten, könnte eine mit Politikqualität konditionierte und ergebnisbasiert ausgezahlte Kapitalhilfe selbst einen positiven Einfluss auf die Qualität der Entwicklungspolitik ausüben.

9.6.3.2 Handelshilfe Die im Rahmen der Handelshilfe eingesetzten Transfers dienen einer relativen Erhöhung und Stabilisierung der Exporterlöse (Exporthilfe), einer Senkung der Importausgaben durch subventionierte Lieferung von Importgütern (Importhilfe) oder der Überwindung spezifischer Nahrungslücken (Nahrungsmittelhilfe) durch unentgeltliche Lieferung landwirtschaftlicher Produkte, wie Getreide (USA; Weltweizenabkommen) oder Milchpulver (EU). Durch Förderung kurzfristig stabiler und langfristig steigender Exporterlöse soll die wachstumswirksame Ausweitung der Importkapazität ohne erratische Schwankungen vorangetrieben werden. Eine liberale Handelspolitik gegenüber sich entwickelnden Ländern muss dabei eine flankierende Rolle übernehmen, wenn Entwicklungshilfe nicht in die widersprüchliche Situation geraten soll, einerseits durch Kapitalhilfe die internationale Wettbewerbsfähigkeit aktueller oder potentieller Exportsektoren zu stärken, andererseits aber den Kapitalhilfeempfängern das Eindringen in diese Exportmärkte durch Protektionismus (z. B. EU-Agrarmärkte, Textilindustrie) zu verweigern. Dient die Kapitalhilfe primär der Förderung von Infrastrukturinvestitionen und importsubstituierender Industrialisierung, ohne dass Exportdiversifizierung angestrebt wird oder realisiert werden kann, dann wird sich Handelshilfe auf den Ausgleich von Nachteilen aus der komplementären internationalen Arbeitsteilung konzentrieren (kompensatorische Handelshilfe). Als Ansatzpunkte zur Erhöhung und Stabilisierung der Erlöse aus Primärgüterexporten werden in diesem Zusammenhang Waren- und Rohstoffabkommen (Primärgüterabkommen) diskutiert. Durch Primärgüterabkommen sollen übersteigerte Fluktuationen der Exporterlöse gemildert werden. Die Gefahr instabiler Exporterlöse ist bei Konzentration der Exportaktivitäten auf wenige Produkte mit relativ preisunelastischen Angebotseigenschaften gegeben, wenn die Nachfrage der Abnehmerländer oder die Angebotsmengen der Erzeugerländer relativ starken Schwankungen unterworfen sind. Exporterlösstabilisierung soll durch sogenannte Ausgleichslager (buffer stocks) angestrebt werden, die von der UNCTAD im Rahmen des „integrierten Rohstoffprogramms“ für ein breiteres Bündel von Rohstoffen gefordert wurden. Danach hätten die Industrieländer ergänzend zur sonstigen Kapitalhilfe die Finanzierung eines Marktinterventionssystems zu übernehmen, welches der Destabilisierung des Exportwertes bei temporärem Nachfragerückgang (Nachfrageanstieg) durch Rohstoffkäufe und Lagerung (Lagerbestandsauflösung und Rohstoffverkäufe) entgegenwirkt. Wie frühere Erfahrungen mit Ausgleichslagern für Zinn (1954-1977) und Kakao (19731980) zeigten, entstehen dadurch Probleme, dass die Interventionsschwellen durch richtig adjustierte Höchst- und Mindestpreise fixiert werden müssen, um überhöhte Mindestpreissetzungen und damit chronische Überschussproduktion zu vermeiden. Überhöhte Mindestpreise würden daher die finanzielle Ausstattung des Ausgleichslagers erschöpfen oder ständig wachsende Kapitaltransfers erfordern. Ferner muss zwischen kurzfristigen

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und trendartigen Angebots- und Nachfragevariationen unterschieden werden, wenn das Interventionssystem funktionsfähig bleiben soll. Schließlich garantiert eine Preisstabilisierung durch Marktinterventionen noch keine Stabilität der Exporterlöse, wenn die Ursache der Instabilität in Angebotsfluktuationen begründet ist. Angesichts dieser Bedenken erscheint das IWF-System der Ausgleichsfinanzierung (compensatory financing) als erwägenswerte Alternative. Durch Nachfrage- oder Angebotsschwankungen bedingte Exporterlösausfälle gegenüber dem Durchschnitt der Erlöse einer Referenzperiode werden durch gering verzinsliche Auslandskredite ausgeglichen, so dass trotz beträchtlicher Exportfluktuationen eine Stabilisierung von Deviseneinnahmen, Importkapazität und Wachstumsmöglichkeiten erreicht werden könnte. Steht die Verwendung der Kapitalhilfe hauptsächlich im Dienste einer exportdiversifizierenden Industrialisierung, so kann eine hierauf abgestimmte Handelshilfepolitik die Herausbildung wachstumsfördernder Exportstrukturen von Entwicklungsländern aktiv fördern, indem Industrieländer Exporthilfen (Handelspräferenzen oder Vermarktungshilfen bei Industrieerzeugnissen) und Importhilfen (Subventionierung von Zwischenprodukt-, Kapitalgüter- und Technologieexporten in Entwicklungsländer) gewähren. Exportdiversifizierende Handelshilfe der Industrieländer darf aber nicht in Widerspruch zu ihrer Außenhandels- und Strukturpolitik geraten. Widerspruchsfreiheit setzt Strukturanpassungen begünstigende wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen in den Industrieländern (Anpassungshilfen, Verbesserung der nationalen und internationalen Kapitalund Arbeitsmobilität, Innovationsförderung) und einen Abbau der effektiven Protektion inländischer Halb- und Fertigwaren voraus. Beide Voraussetzungen zur Überwindung komplementärer Strukturen internationaler Arbeitsteilung waren in der Vergangenheit unzureichend erfüllt. Nach wie vor weisen gerade jene Fertigungsbereiche (wie z. B. Textilindustrie, Bekleidung, Eisen und Stahl), die für Entwicklungsländer als aussichtsreiche Exportsektoren erscheinen, in den Industrieländern einen relativ hohen Grad an tarifärer oder nicht-tarifärer effektiver Protektion auf. Die im Rahmen der UNCTAD erhobenen Forderungen der Entwicklungsländer richten sich auf eine Förderung ihrer Fertigwarenexporte durch Handelspräferenzen. Hierbei werden in Abweichung von der GATT-Meistbegünstigung Importe aus den in Präferenzabkommen eingebundenen Ländern mit niedrigeren Zöllen belastet oder geringer kontingentiert als konkurrierende Importerzeugnisse aus Drittländern. Aus weltwirtschaftlicher Sicht sind solche Präferenzsysteme ineffizient, wenn sie die internationalen Handelsströme von kostengünstigeren Drittländerexporten auf kostenungünstigere Entwicklungsländerexporte umlenken, also Produkte unterstützen, deren Herstellung im Entwicklungsland komparative Kostennachteile aufweist. Bestehen aber für bestimmte Industriegüter komparative Kostenvorteile des Entwicklungslandes, so ist die Exportförderung durch Handelspräferenzen nicht erforderlich und weltweite Liberalisierung die bessere Alternative. Ökonomisch lassen sich Präferenzsysteme nur dann rechtfertigen, wenn hierdurch Skaleneffekte wirksam werden, die das präferenznehmende Entwicklungsland in komparative Kostenvorteile hineinwachsen lassen. In Analogie zu Erziehungszöllen sollten Handelspräferenzen daher nur als temporäre Exporthilfen eingesetzt werden, wenn sie

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Entwicklungsprozesse in Gang bringen können, die ohne Präferenzgewährung nicht zur Entfaltung kämen und Handelspräferenzen in Zukunft überflüssig machen. Einen umfassenden Schritt in Richtung einer allgemeinen Entwicklungshilfestrategie stellte das 1975 erstmals unterzeichnete Abkommen von Lomé zwischen der EG und den sogenannten AKP-Staaten (ca. 70 Entwicklungsländer aus dem Raum Afrikas, der Karibik und des Pazifik) dar. Das 1990 mit einer Laufzeit von 10 Jahren erneuerte 4. Lomé-Abkommen umfasst ein System von nicht reziproken Handelspräferenzen (einschließlich einiger Sondervorteile im Rahmen der EU-Agrarmarktordnungen), die ausgewählten AKPExportgütern einen zoll- und quotenfreien Zutritt zum EU-Absatzmarkt eröffnen, ein System zur Stabilisierung der Ausfuhrerlöse bei landwirtschaftlichen Rohstoffen (Stabex) und mineralischen Rohstoffen (Sysmin), welches unter Verzicht auf Ausgleichslager nach dem Muster der Ausgleichsfinanzierung gestaltet ist, und ein multilaterales Kapitalhilfeabkommen über finanzielle und technische Zusammenarbeit im Rahmen eines von der EU-Kommission verwalteten Entwicklungsfonds. Eine nachhaltige Effektivität der AKPHandelspräferenzen konnte durch empirische Untersuchungen nicht bestätigt werden (AGARWAL/DIPPL/LANGHAMMER, 1985; DAVENPORT/HEWITT/KONING, 1995). Das Ziel einer Steigerung und Diversifizierung der AKP-Exporte ist in den meisten Anwendungsfällen nicht erreicht worden. Die durch wenige landwirtschaftliche oder mineralische Rohstoffe dominierte Produktions- und Exportstruktur der meisten AKP-Länder ist durch die nicht-reziproke Präferenzgewährung eher verfestigt worden. Ähnliches gilt für das Stabex-System der kompensatorischen Finanzierung von Exporterlösausfällen. Mit einer kompensatorischen Handelshilfe förderte die Stabex-Ausgleichsfinanzierung eine Konservierung traditioneller Strukturen und schwächte die Anreize zu strukturellem Wandel und Exportdiversifizierung. Nachhaltige Wachstumswirkungen durch Förderung der Exportdiversifizierung konnte die europäische AKP-Entwicklungszusammenarbeit bis auf wenige Ausnahmen nicht erzielen. Die mit dem WTO-Abkommen nicht kompatiblen EU-AKP-Handelspräferenzen (Verstoß gegen Meistbegünstigung) waren zeitlich und regional nur noch begrenzt einsetzbar und wurden zu Auslaufmodellen. Das Nachfolgeabkommen der Lomé-Verträge (Cotonou-Abkommen mit ca. 80 AKP-Staaten, 2000-2020) regelt die Ersetzung nicht-reziproker durch reziproke Präferenzsysteme und fördert die Bildung von Freihandelsabkommen der EU mit AKP-Integrationsverbünden im Rahmen einer Neugestaltung der EU-AKP-Entwicklungszusammenarbeit.

9.7

Armutsmindernde Entwicklungspolitik

Die bisher dargestellten Ansatzpunkte wachstumsorientierter Entwicklungspolitik behalten ihre Gültigkeit auch in einer Zeit, in der die entwicklungspolitischen Schwerpunkte auf armutsorientierte Entwicklungspolitik verlagert werden (WORLD BANK, 2001). Entwicklungspolitische Programme müssen sicherstellen, dass die durch marktwirtschaftliche Rahmenbedingungen geförderten Wachstumspotentiale vorrangig zur Überwindung absoluter Armut und ihrer Ursachen genutzt werden. Es besteht zwar keine

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Antinomie zwischen wachstums- und armutsorientierter Entwicklungspolitik, da Wachstum die Verminderung der absoluten Armut fördert (DOLLAR/KRAAY, 2004). Es existiert aber auch kein Automatismus, der armutsmindernde Effekte wirtschaftlichen Wachstums garantiert. Wachstumsförderung ist zwar eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung der Armutsminderung. Die nachhaltige Wirksamkeit armutsorientierter Strategien muss gesteigert werden. Dies setzt eine systematische Erforschung der Ursachen von Armut und der Möglichkeiten ihrer Bekämpfung voraus (HEMMER, 1994; WORLD BANK, 2001). Neben den allgemeinen armutsverursachenden Bedingungen (unzureichendes Wirtschaftswachstum, zu große Ungleichverteilung der Einkommen, soziale Ausgrenzung eines Teils der Bevölkerung) werden drei grundlegende Ursachenkomplexe und daraus folgende Handlungsfelder identifiziert (WORLD BANK, 2001): • Mangel an Einkommenserwerbschancen aufgrund eines unzureichenden Zugangs zu Produktionsmitteln (landwirtschaftliche Nutzflächen, Sachkapital, Technologie), Institutionen (Finanzinstitutionen, Märkte, Beratung) und öffentlich bereitgestellten, zur Grundbedarfssicherung notwendigen Gütern (Ausbildung, Gesundheitsdienste, Wasserversorgung) mit der Folge zu geringer Arbeitsproduktivität. • Verwundbarkeit (vulnerability) aufgrund einer im Vergleich zu anderen Personengruppen höheren Eintrittswahrscheinlichkeit negativer einkommensmindernder Schocks und schlechterer Möglichkeiten zur Absicherung gegen diese erhöhten Risiken (unzureichende und arme Zielgruppen nicht erreichende staatliche Transfers und fehlender Zugang zu oder Nicht-Existenz von sozialen Sicherungssystemen). • Einflusslosigkeit (voicelessness, powerlessness) aufgrund des Ausschlusses armer Bevölkerungsgruppen von gesellschaftlichen und politischen Entscheidungsprozessen. Daraus folgen die Handlungsfelder: • Schaffung von Einkommenserwerbsmöglichkeiten (opportunity) durch ursachenbezogene Maßnahmen, die Möglichkeiten armer Bevölkerungsgruppen verbessern, ihre produktiven Fähigkeiten als Einkommensquelle zu nutzen und zu verbessern: Landnutzungsrechte, Zugang zu Kreditmärkten, Mikrokredite, Mikroversicherungen, allgemeine Grundschulbildung, Zugang zu sekundären und beruflichen Bildungseinrichtungen, Zugang zu präventiven und kurativen Gesundheitsdiensten, Versorgung mit sauberem Wasser und sanitären Einrichtungen, Ernährungssicherung. • Absicherung gegen Risiken (security): Auf- und Ausbau sozialer Sicherungssysteme, die eine Mindestabsicherung gegen Einkommensausfallrisiken aufgrund von Krankheit, Alter, Arbeitslosigkeit oder Naturkatastrophen sichern, Förderung privater Sicherungsnetzwerke, Nothilfefonds, „food-for-work“-Beschäftigungsprogramme.

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• Einbeziehung armer Bevölkerungsgruppen in gesellschaftliche Entscheidungsprozesse durch Veränderung sozialer und politischer Rahmenbedingungen (empowerment): Demokratisierung, Mehr-Parteien-System mit politischem Wettbewerb, Partizipation an politischen Entscheidungsprozessen, Abbau von Diskriminierungen. Diese Ansatzpunkte führen zu einer Neuorientierung der Entwicklungshilfepolitik, die auf eine „neue Konditionalität der Entwicklungszusammenarbeit“ ausgerichtet werden sollte. Danach ist Entwicklungshilfe – von Katastrophen abgesehen – an die Bedingungen zu knüpfen, dass potentielle Empfängerländer die sozialen, politischen und ökonomischen Rahmenbedingungen für eine nachhaltige entwicklungsfördernde und armutsmindernde Effektivität der Transferleistungen vor und nach erfolgter Auszahlung gewährleisten. Dies stellt nicht nur die finanzielle Entwicklungszusammenarbeit der Geberländer vor neue Aufgaben (hohe Priorität von Bildungs- und Gesundheitssektor, Wasserwirtschaft und Entsorgung, Aufbau sozialer Sicherungssysteme). Auch die Effektivität der handelspolitischen Zusammenarbeit erfordert eine kohärente Handelspolitik der Hocheinkommensländer. Die Öffnung ihrer Agrarmärkte für landwirtschaftliche Exporte der Niedrigeinkommensländer ist eine wesentliche Voraussetzung zur Armutsminderung, weil mehr als zwei Drittel der Armutsbevölkerung in ländlichen Regionen der Entwicklungsländer leben (WORLD BANK, 2001). Drohenden Land-Stadt- oder Süd-Nord-Armutswanderungen kann nur vorgebeugt werden, wenn es im Zusammenwirken von eigenständiger, reformorientierter Entwicklungspolitik und unterstützender Entwicklungszusammenarbeit gelingt, die Ursachen der Armut an den Entstehungsquellen zu beseitigen.

9.8

Kommentierte Literaturhinweise

Vorzügliche Einführungen in die Wachstumstheorie bieten CHARLES I. JONES und DIETRICH VOLLRATH (2013, 3. A. 2013) sowie MICHAEL FRENKEL und HANSRIMBERT HEMMER (1999). Weitere empfehlenswerte Lehrbücher zur Wachstumstheorie sind: LUTZ ARNOLD (1997); LUCAS BRETSCHGER (1998, 3. A. 2004); ALFRED MAUSSNER und RAINER KLUMP (1996); ROBERT J. BARRO und XAVIER SALA-IMARTIN (1994, 2. A. 2004). Die neueren Ansätze endogener Wachstumsmodelle in Verbindung mit SchumpeterWachstumsmodellen werden von PHILLIPE AGHION und PETER HOWITT (1998, 2. A. 2009) vorgestellt. Eine originelle, wachstumstheoretisch untermauerte wirtschaftshistorische Analyse der Zusammenhänge von Wachstumsdynamik und strukturellem Wandel bietet ODED GALOR (2011). Diese weit über eine Einführung hinausgehenden Monographien sind für Fortgeschrittene zu empfehlen. Das umfassendste, sehr zu empfehlende Lehrbuch zur Entwicklungstheorie und -politik bietet HANS-RIMBERT HEMMER (1978, 3. A. 2002). Als weitere Lehrbücher zum Gesamtproblem ökonomischer Entwicklung sind die Monographien von MICHAEL P. TODARO und STEPHEN SMITH (11. A. 2013) und von DEBRAJ RAY (1998) zu empfehlen.

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Theoretische Ansätze der Entwicklungsökonomik werden in den Lehrbüchern von KAUSHIK BASU (1997) und mit dem Schwerpunkt auf einer institutionenökonomischen Betrachtung von GERARD ROLAND (2014) präsentiert. Beiträge zur empirischen Entwicklungsökonomik liefern die Lehrbücher von HANS-RIMBERT HEMMER und ANDREAS LORENZ (2004) und von DAVID WEIL (2004).

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Literaturverzeichnis AGARWAL, J. P.; M. DIPPL; R. J. LANGHAMMER (1985), EC trade policies towards associated developing countries: barriers to success, Kieler Studien, Bd. 193, Tübingen (Mohr) 1985. AGÉNOR, P. R.; P. MONTIEL (1996), Development macroeconomics, 2. A., Princeton, New Jersey 1999. AGHION, P.; P. HOWITT (1998), Endogenous growth theory, Cambridge (MIT Press) 1998. ARNOLD, L. (1997), Wachstumstheorie, München (Vahlen) 1997. AZARIADIS, C. (1996), The economics of poverty traps part one: complete markets, in: Journal of Economic Growth, 1, S. 449-486. AZARIADIS, C.; A. DRAZEN (1991), Threshold externalities in economic development, in: Quarterly Journal of Economics, 105, S. 501-526. BALASUBRAMANYAM, V. N.; M. SALISU; D. SAPSFORD (1996), Foreign direct investment and growth in EP and IS countries, in: Economic Journal, 106, S. 92-105. BARDHAN, P. (1997), Corruption and development: a review of issues, in: Journal of Economic Literature, 35, S. 1320-1346. BARRO, R. J. (1991), Economic growth in a cross section of countries, in: Journal of Monetary Economics, 106, S. 407-443. BARRO, R. J. (1997), Determinants of economic growth – a cross-country empirical study, Cambridge, London. BARRO, R. J.; X. SALA-I-MARTIN (1992), Convergence, in: Journal of Political Economy, 100, S. 223-251. BARRO, R. J.; X. SALA-I-MARTIN (1994), Economic growth, 2. A., Cambridge (MIT Press) 2004. BASU, K. (1997), Analytical development economics. The less developed economy revisited, Cambridge (MIT Press) 1997. BEINE, M.; F. DOCQUIER; H. RAPOPORT (2001), Brain drain and economic growth: theory and evidence, in: Journal of Development Economics, 64, S. 275-289. BENDER, D. (2012), Structural change, wage formation and economic growth in lowincome countries, IEE Working Paper 194, Bochum. BENDER, D.; W. LÖWENSTEIN (2014), Immiserizing capital flows to developing countries, IEE Working Paper 201, Bochum BENHABIB, J.; M. M. SPIEGEL (1994), The role of human capital in economic development. Evidence from aggregate cross-country data, in: Journal of Monetary Economics, 34, S. 143-173. BLALOCK, G.; P. J. GERTLER (2008), Welfare gains from foreign direct investment through technology transfer to local suppliers, in: Journal of International Economics, 74, S. 402-421.

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Geld und Kredit

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Gliederung 10.1 Grundlagen der Geld- und Kredittheorie....................................................... 381 10.1.1 Funktionen von Geld und Kredit..................................................... 381 10.1.1.1 Tauschmittelfunktion...................................................... 381 10.1.1.2 Rechenmittelfunktion..................................................... 387 10.1.1.3 Wertaufbewahrungsmittelfunktion.............................. 388 10.1.2 Evolution monetärer Institutionen.................................................. 388 10.1.2.1 Entstehung von Geld ...................................................... 388 10.1.2.2 Erscheinungsformen des Geldes................................... 390 10.1.3 Definition monetärer Aggregate...................................................... 392 10.1.3.1 Geldmengenkomponenten im Überblick.................... 392 10.1.3.2 Zentralbankgeldmengenkonzepte................................. 394 10.1.3.3 Geldmengenaggregate.................................................... 395 10.2 Geld- und Kreditnachfrageverhalten............................................................... 398 10.2.1 Tauschmittelfunktion und Transaktionskassenhaltung................ 398 10.2.1.1 Einkommensabhängigkeit der Kassenhaltung............ 398 10.2.1.2 Kassenhaltung und Transaktionskostenminimierung.................................. 400 10.2.2 Wertaufbewahrungsfunktion, Kassenhaltung und Kreditnachfrage.................................................................................. 401 10.2.2.1 Portfoliowahl zwischen Geld und einem Wertpapier bei sicheren Kurserwartungen...... 401 10.2.2.2 Portfoliowahl zwischen Geld und einem Wertpapier bei unsicheren Erwartungen......... 404 10.2.2.3 Portfoliowahl und Kreditaufnahme............................. 407 10.2.3 Vermögenstheoretischer Ansatz der Geldnachfrage..................... 408 © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 T. Apolte et al. (Hrsg.), Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II, https://doi.org/10.1007/978-3-658-21532-3_10

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10.2.4 Transaktionskosten und kurzfristige Geldnachfrage.................... 410 10.2.5 Empirische Ergebnisse....................................................................... 411 10.3 Geld- und Kreditangebotsprozesse.................................................................. 412 10.3.1 Erklärungsansätze von Geschäftsbanken........................................ 412 10.3.1.1 Geschäftsbanken als Überwacher von Kreditausfallrisiken......................................................... 413 10.3.1.2 Geschäftsbanken als Versicherer gegen Liquiditätsrisiken............................................................. 417 10.3.2 Geschäftsbankenverhalten ............................................................... 420 10.3.2.1 Optimale Liquiditätsreserve........................................... 421 10.3.2.2 Optimale Eigenkapitalhaltung....................................... 422 10.3.3 Entstehung und Verwendung von Basisgeld.................................. 423 10.3.4 Geldschöpfungsmechanik im Geschäftsbankensektor................. 425 10.3.5 Geldangebotsmodelle........................................................................ 427 10.3.5.1 Mechanistische Geldangebotstheorie........................... 427 10.3.5.2 Kreditmarktmodell des Geldangebots.......................... 428 10.3.5.3 Empirische Relevanz....................................................... 434 10.4 Preisbildung auf Finanzmärkten...................................................................... 435 10.4.1 Determinanten des Interbankenzinssatzes..................................... 435 10.4.2 Erklärungsansätze der zeitlichen Zinsstruktur.............................. 438 10.4.2.1 Erwartungstheorie........................................................... 439 10.4.2.2 Marktsegmentationstheorie........................................... 440 10.4.2.3 Liquiditätspräferenztheorie............................................ 441 10.4.3 Inflation und Nominalzins................................................................ 442 10.4.4 Determinanten des allgemeinen Finanzmarktgleichgewichts..... 443 10.5 Transmission monetärer Impulse ................................................................... 444 10.5.1 Fragestellungen und Systematik von Transmissionstheorien...... 444 10.5.2 Vermögenstheoretischer Transmissionsansatz.............................. 446 10.5.2.1 Modellannahmen und Portfoliogleichgewicht............ 446 10.5.2.2 Kurzfristige Transmissionseffekte: Reaktion der Vermögensmärkte.................................... 450 10.5.2.3 Mittel- und langfristige Transmissionseffekte: Reaktion der Gütermärkte............................................. 451 10.5.3 Kredittheoretischer Transmissionsansatz....................................... 452 10.6 Theorien der Geldpolitik .................................................................................. 457 10.6.1 Wahl der Geldverfassung.................................................................. 457 10.6.2 Strategien der Geldpolitik................................................................. 459 10.6.3 Indikatoren und Zwischenziele der Geldpolitik............................ 461 10.6.4 Geldpolitische Instrumente.............................................................. 463 10.7 Kommentierte Literaturhinweise..................................................................... 464 Literaturverzeichnis........................................................................................................ 465

10  Geld und Kredit

10.1

381

Grundlagen der Geld- und Kredittheorie

In Volkswirtschaften erfolgt der Tausch zwischen Wirtschaftssubjekten nicht in Form von „Ware gegen Ware“, sondern unter Zwischenschaltung eines Tauschmediums. Dieses dient zumeist auch als Recheneinheit und mit ihm werden regelmäßig Werte in die Zukunft übertragen. Es wird „Geld“ genannt. Die zeitweilige Überlassung von Kaufkraft wird als „Kredit“ bezeichnet. Monetäre Theorien erklären, warum Geld verwendet wird und welche Konsequenzen sich daraus für das einzelne Wirtschaftssubjekt und für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung ergeben. Geldnutzentheorien fragen danach, welche Funktionen Geld erfüllt und was als Geld fungiert. Theorien der Geld- und Kreditnachfrage untersuchen, wovon die Höhe der von den Wirtschaftssubjekten gewünschten Kassenhaltung und ihres Kreditbedarfs abhängt. Theorien des Geld- und Kreditangebots fragen, wer Geld und Kredit produziert und stellen Hypothesen über den Geld- und Kreditangebotsprozess auf. Zinsniveau- und Zinsstrukturtheorien stellen auf die Preisbildung auf Finanzmärkten ab und analysieren die Determinanten des durchschnittlichen Zinsniveaus und die Differenzen zwischen den Zinssätzen verschiedener Aktiva, die sich z. Β. in ihren Risiken oder Restlaufzeiten unterscheiden. Transmissionstheorien monetärer Impulse untersuchen, wie und über welche Kanäle sich von der Notenbank ausgelöste Impulse auf das nominale Volkseinkommen übertragen. Theorien der Geldpolitik geben Empfehlungen an die Träger der Geldpolitik für die Wahl einer geeigneten Geldverfassung und für die Durchführung der praktischen Geldpolitik.

10.1.1 Funktionen von Geld und Kredit In der monetären Ökonomik ist es üblich, Geld von seinen Funktionen her zu definieren: Geld ist alles, was Geldfunktionen erfüllt. Dabei unterscheidet man zwischen der Tauschmittel-, der Rechenmittel- und der Wertaufbewahrungsmittelfunktion. Alle drei Funktionen haben ihre Ursache darin, dass Wirtschaftssubjekte arbeitsteilig wirtschaften, d. h. sich spezialisieren und Güter auf Märkten tauschen.

10.1.1.1 Tauschmittelfunktion Wirtschaftssubjekte spezialisieren sich, weil sich dadurch ihre Produktivität erhöht und sie ein größeres Produktionsergebnis erzielen können. Allerdings erzwingt Spezialisierung den Tausch, da ein Wirtschaftssubjekt nicht mehr alle für den eigenen Lebensunterhalt notwendigen Güter und Dienste selbst erzeugt; eine arbeitsteilig organisierte Volkswirtschaft ist immer eine Tauschwirtschaft. Dieser Tausch kann auf zwei Arten durchgeführt werden: Beim Naturaltausch wird eine Ware A gegen eine Ware Z getauscht, ohne dass Geld als ein allgemein anerkanntes Tauschmedium zwischengeschaltet ist. Solch ein Naturaltausch kommt aber nur zustande, wenn eine doppelte Koinzidenz der Wünsche vorliegt: Will eine Person die Ware A gegen die Ware Z tauschen, muss sie eine andere Person finden, die

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sowohl bereit ist, die Ware Z abzugeben als auch die Ware A nachzufragen (der „frierende Bäcker“ muß also den „hungrigen Schneider“ finden). Unter diesen Bedingungen kommt ein sofortiger Tausch allenfalls zufällig zustande. Will die Person dennoch Ware A gegen Ware Z tauschen, hat sie die Möglichkeit, beim direkten Tausch zu bleiben und viel Mühe darauf zu verwenden, einen geeigneten Tauschpartner zu finden. Sie muss dann hohe Such- oder Informationskosten aufwenden. Alternativ kann sie zum indirekten Tausch übergehen, d. h. sie führt eine Kette von Tauschtransaktionen durch und tauscht Ware A gegen Ware B und diese gegen Ware C usw., bis sie letztlich in den Besitz der gewünschten Ware Z gelangt ist. Dann entstehen hohe Veränderungskosten durch Transport und Lagerhaltung der Waren B, C usw. Da beide Alternativen mit hohen Transaktionskosten verbunden sind, liegt es nahe, vom Naturaltausch abzugehen und Geld als allgemein anerkanntes Tauschmedium zu verwenden. Durch diese Zwischenschaltung von Geld wird der Tauschakt in zwei Teile zerlegt, und zwar in den Verkauf der eigenen Ware A gegen Geld und den Ankauf der Ware Z ebenfalls gegen Geld. Allerdings wird die doppelte Übereinstimmung durch eine einfache Übereinstimmung der Wünsche ersetzt, weil der Käufer der Ware A und der Verkäufer der Ware Z nicht mehr ein und dieselbe Person sein müssen. Konsequenz ist eine Kostenersparnis, denn durch die Aufspaltung des Tauschakts in zwei Teile sinken • die Suchkosten, weil es leichter ist, je eine Person zu finden, die entweder Ware A (gegen Geld) nachfragt oder Ware Z (ebenfalls gegen Geld) anbietet, als eine Person, die sowohl A nachfragt als auch Z anbietet; • die Veränderungskosten, weil die Tauschkette kürzer wird und Transport- und Lagerhaltungskosten sinken. Geld erlaubt es deshalb, den Tausch kostengünstiger abzuwickeln, und ermöglicht es den Wirtschaftssubjekten, sich die aus Spezialisierung und Arbeitsteilung erzielbaren Produktivitätsvorteile anzueignen. King / Plosser (1986) verdeutlichen diese Produktivität eines Tauschmediums für den Fall, dass die Marktteilnehmer keine Informationen über die Eigenschaften der produktiven Vermögensgüter und über die Identitäten ihrer Tauschpartner haben, d. h. die Informationskosten über diese beiden Dimensionen des Tausches als prohibitiv hoch unterstellt sind. Von Informationsasymmetrien hinsichtlich der am Markt herrschenden Austauschverhältnisse und von Transport- und Lagerhaltungsungskosten wird abgesehen. Allerdings existiert ein Vermögensgut ohne direkte Nutzenstiftung, dessen Eigenschaften von allen Marktteilnehmern kostenlos verifiziert werden können. Dieses Gut fungiert als Tauschmedium und ermöglicht es den Akteuren, arbeitsteilig zu produzieren.

Modellannahmen Jedes Wirtschaftssubjekt verfügt über eine Anfangsausstattung aus zwei Vermögensgegenständen, einem Gebrauchsgut („Goldjuwelen“) und einem Produktionsgut („Bäume“). Beide Vermögensformen weisen jeweils eine produktive und eine unproduktive Ausprägung

10

Geld und Kredit

383

auf: Echte Juwelen erbringen den Nutzenstrom eines Schmuckstücks, gefälschte Juwelen sind nutzlos; fruchtbare Bäume ermöglichen zusammen mit der menschlichen Arbeitskraft die Produktion von nutzenbringenden Konsumgütern („Äpfeln“), tote Bäume sind dagegen ertragslos. Ein Wirtschaftssubjekt kann beide Ausprägungen dieser Vermögensformen nur unter Einsatz von Informationskosten unterscheiden, die entweder Null oder Unendlich sind; es hat also entweder vollkommene oder gar keine Informationen hinsichtlich der Vermögensgüterqualitäten. Neben diesen beiden Vermögensformen existiert noch ein dritter Vermögensgegenstand („Goldmünzen“), der kostenlos aus Goldjuwelen hergestellt wird und dessen Qualität jedes Wirtschaftssubjekt annahmegemäß kostenlos beurteilen kann. Diesem Informationsvorteil entgegen steht jedoch der Nachteil, dass die Haltung von Goldmünzen den Verzicht auf den Nutzen eines Schmuckstücks bedeutet. Ein Wirtschaftssubjekt lebt mehrere Perioden T lang und produziert in jeder Periode das Konsumgut, indem es seinen Bestand an fruchtbaren Bäumen mit Humankapital kombiniert. Zwar bietet es in jeder Periode völlig unelastisch eine Zeiteinheit an Arbeit an, wählt aber zu Beginn seines Lebens τ = t unwiderruflich zwischen drei alternativen Formen an Humankapital; zwei Formen an spezifischen Humankapital und einer Form an allgemeinen Humankapital. Entscheidet es sich für eine der beiden Formen an spezifischem Humankapital, spezialisiert es sich und erfährt einen Produktivitätsgewinn; entscheidet es sich für allgemeines Humankapital, spezialisiert es sich nicht und verzichtet auf den Produktivitätsgewinn. Die relativen Vorteile der Spezialisierung werden deutlich an den Produktionsergebnissen, gemessen in Mengeneinheiten yt des Konsumguts pro Arbeitseinheit und pro Baum, die in Tabelle 10.1 wiedergegeben sind. Verwendet das Wirtschaftssubjekt allgemeines Humankapital, erzeugt es in jeder geraden Periode t und in jeder ungeraden Periode t+1 jeweils 1 Mengeneinheit des Konsumguts. Verwendet es spezifisches Humankapital vom Typ I, erzielt es einen Outputstrom, der in geraden Perioden t größer und in ungeraden Perioden t+1 kleiner als der Outputstrom ohne Spezialisierung ist; verwendet es spezifisches Humankapital vom Typ II, gilt das Umgekehrte. Also gilt:

α I >1 > ϖ I und α III 1. (1.3) 2 2 2 2 • Ohne Tausch sind die Barwerte zukünftiger Konsumströme bei beiden Formen spezifischen Humankapitals gleich, d. h. es gilt: α I + β ⋅ϖ I = α II + β ⋅ϖ II ,

(1.4)

wobei Identität von Zeitpräferenz- und Marktdiskontfaktor unterstellt ist. Die beiden letzten Annahmen erlauben es, die Produktionsmengen bei Spezialisierung als Funktion des bei Tausch möglichen Periodenkonsums c* auszudrücken. Aus (1.3) und (1.4) folgt: α I = c* (1+ δ); α II = c* (1−δ); ⎛ δ⎞ ⎛ δ⎞ ϖ I = c* ⎜⎜1− ⎟⎟⎟; ϖ II = c* ⎜⎜1+ ⎟⎟⎟; ⎜⎝ β ⎟⎠ ⎝⎜ β ⎠⎟ α I −α II ϖ I − ϖ II mit : δ = I = −β . α + α II ϖ I + ϖ II

(1.5)

10  Geld und Kredit

385

Der Parameter δ misst den relativen Periodenvorteil von spezifischem Humankapital I gegenüber spezifischem Humankapital II; er gibt an, wieviel Output mit Humankapital I in Periode t mehr als mit Humankapital II, bezogen auf den Gesamtoutput der Periode, produziert werden kann.

Autarkie Abb. 10.1 zeigt die Produktions- und Konsummöglichkeiten des Individuums in den beiden Perioden sowie seine intertemporalen Nutzenindifferenzkurven. Im Autarkiefall hat das Individuum die Möglichkeit, sich nicht zu spezialisieren und in beiden Perioden jeweils eine Mengeneinheit des Konsumguts zu produzieren und zu konsumieren (Punkt A: ct = ct+1 =1). Alternativ kann es sich auf Humankapital vom Typ I spezialisieren und nimmt dann Produktion- und Konsumpunkt B ein; oder es spezialisiert sich auf Humankapital vom Typ II und nimmt Produktions- und Konsumpunkt D ein. Annahmegemäß liegen B und D auf einem niedrigeren Nutzenniveau als A (B und D liegen auf derselben, nicht dargestellten, Nutzenindifferenzkurve); im Autarkiefall dominiert allgemeines Humankapital beide Formen spezifischen Humankapitals.

Abb. 10.1  Präferenzen und Konsummöglichkeiten bei King / Plosser (1986)

386

Uwe Vollmer

Naturaltausch Durch Aufnahme von Naturaltausch lösen sich die Konsummöglichkeiten des Wirtschaftssubjekts von seinen Produktionsmöglichkeiten in den Punkten A, B und D und erweitern sich zur Fläche unterhalb der Geraden, die durch B und D verläuft. Der effiziente Rand dieses Konsumraums ist die Gerade durch B und D, und dort liegt der nutzenmaximale Konsumpunkt E (produziert wird weiterhin entweder in B oder D). Wie dieses Tauschgleichgewicht erreicht wird, hängt ab vom Informationsstand der Wirtschaftssubjekte über die Qualität der Vermögensgegenstände und über die Identität der übrigen Akteure. King und Plosser unterscheiden fünf alternative Szenarien (die alle unterstellen, dass das Konsumgut kostenlos verifizierbar ist): (E1) Vollkommene Informationen über die Identitäten der Akteure und über die Eigenschaften der produktiven Vermögensgüter (Bäume und Juwelen). (E2) Vollkommene Informationen über die Identitäten der Akteure und keine Informationen über die Eigenschaften der produktiven Vermögensgüter. (E3) Vollkommene Informationen über die Eigenschaften der produktiven Vermögensgüter und keine Informationen über die Identitäten der Akteure. (E4) Keine Informationen über die Identitäten der Akteure, vollkommene Informationen über die Eigenschaften eines produktiven Vermögensgutes (Juwelen) und keine Informationen über die Eigenschaften des anderen Gutes (Bäume). (E5) Keine Informationen über die Identitäten der Akteure und über die Eigenschaften der produktiven Vermögensgüter; vollkommene Informationen über Goldmünzen. In den Fällen (E1) bis (E3) erfolgt ein Naturaltausch, bei dem in Periode t Wirtschaftssubjekte mit spezifischem Humankapital vom Typ I Konsumgüter im Umfang (a I − c∗) gegen ein Rückzahlungsversprechen an Wirtschaftssubjekte mit spezifischem Humankapital vom Typ II übertragen; das Rückzahlungsversprechen verpflichtet die Kreditnehmer vom Typ II, in Periode t+1 ihrerseits den Kreditgebern vom Typ I Konsumgüter im Umfang (ϖ II − c∗) bereitzustellen. Der Naturaltausch wird durch eine Kreditbeziehung ergänzt, die sich allerdings an den Fällen (E1) bis (E3) unterscheidet: Im Fall (E1) ist die Kreditbeziehung nicht näher spezifiziert, weil Forderungen jeglicher Art durchgesetzt werden können; zur Tauschabwicklung genügt eine bloße Buchhaltung. Im Fall (E2) können die Forderungen nur auf den Inhaber lauten, weil dessen Charakteristika verifizierbar sind (Wechselkredite); umgekehrt können im Fall (E3) Forderungen nur auf Vermögenstitel lauten, weil deren Eigenschaften verifizierbar sind (fungible Wertpapiere). In allen drei Fällen existiert jedoch kein dominierendes Tauschmittel, und es liegt noch keine Geldtauschwirtschaft vor.

Geldtausch Im Unterschied hierzu erfolgt in den Fällen (E4) und (E5) der Tausch monetär, wobei in (E4) das verifizierbare, produktive Vermögensgut (Juwelen) und in (E5) die (von den Gelddiensten abgesehen) „unproduktiven“ Goldmünzen als Tauschmedium verwendet

10  Geld und Kredit

387

werden. In (E4) erzielt Geld damit einen nicht-pekuniären Nutzen als Gebrauchsgut, während das in (E5) nicht der Fall ist. Unter den Annahmen von (E4) ist es nicht notwendig, Goldmünzen zu prägen, weil das den Verzicht auf den Nutzen eines Schmuckstücks bei gleichem Strom an Gelddiensten bedeutet. Umgekehrt verzichten in (E5) die Wirtschaftssubjekte auf den Nutzen eines Schmuckstücks, um sich die Dienste eines verifizierbaren Tauschmittels zu sichern. Die Verwendung von Geld verursacht dann, anders als in (E4), Opportunitätskosten in Form entgangener Nutzen eines Schmuckstücks. Abb. 10.1 verdeutlicht unter den Informationsprämissen des Falls (E5) den individuellen Nutzengewinn aus der Verwendung eines Tauschmediums. Ohne Geldgebrauch erreicht das Wirtschaftssubjekt nur das Nutzenniveau der durch den Punkt A laufenden Indifferenzkurve (die Spezialisierungspunkte B und D wird es nicht anstreben). Mit Geldgebrauch wird es für das Wirtschaftssubjekt lohnend, sich zu spezialisieren, und den Tauschpunkt E anzustreben, der durch ein höheres Nutzenniveau charakterisiert ist. Natürlich erreicht das Wirtschaftssubjekt E auch ohne Geld, sofern die Informationserfordernisse (E1) bis (E3) erfüllt sind. Bei Fehlen vollständiger Information über alle Marktteilnehmer und alle produktiven Vermögensgüter, wird E jedoch nur unter Verwendung eines speziellen Tauschmediums erreicht, das es den Wirtschaftssubjekten ermöglicht, die Vorzüge der Spezialisierung und Arbeitsteilung nutzbar zu machen. Bei asymmetrischer Informationsverteilung ist Geld damit eine Institution, die den Tausch und die Abkehr von der Autarkie ermöglicht.

10.1.1.2 Rechenmittelfunktion Neben der Tauschmittelfunktion erfüllt Geld die Rolle einer Recheneinheit, d. h. es ist die Einheit, in der Güterpreise ausgezeichnet und Nominalgrößen berechnet werden. Für diese Funktion ist seine physische Existenz nicht erforderlich, und es ist auch nicht notwendig, dass Tausch- und Rechenmittelfunktion von demselben Medium erfüllt werden. Die Häufigkeit allerdings, mit der beide Funktionen zusammenfallen, deutet darauf hin, dass es effizient ist, wenn dasselbe Medium als Rechen- und Tauschmittel verwendet wird. Da es durch Einführung einer Recheneinheit möglich wird, den Wert aller Güter, Forderungen und Verbindlichkeiten in Einheiten derselben Bezugsgröße auszudrücken und damit vergleichbar zu machen, sinkt die Zahl der Preise erheblich. Gibt es in einer Natu­ raltauschwirtschaft n Güter, dann existieren zwischen diesen Gütern n·(n-1)/2 Tauschrelationen (reziproke Austauschverhältnisse nicht mitgerechnet); das Preissystem in einer Naturaltauschwirtschaft kennt nur relative Preise. Wird jedoch eines dieser Güter (das n-te Gut) als Recheneinheit (Zählgut, Standard, numéraire) gewählt, lässt sich der Wert jedes Gutes als absoluter oder Geldpreis in Einheiten dieses Gutes ausdrücken. Es existieren nur noch (n-1) Geldpreise (der Preis des n-ten Gutes ist ex definitione gleich Eins). Damit erlaubt auch die Verwendung von Geld als Recheneinheit den Wirtschaftssubjekten, Kosten der Informationsbeschaffung einzusparen.

388

Uwe Vollmer

10.1.1.3 Wertaufbewahrungsmittelfunktion Existiert ein allgemein anerkanntes Tauschmittel, wird dieses zumeist auch als Wertaufbewahrungsmittel verwendet. Allerdings ist eine Wertübertragung auf die Zukunft nicht nur durch Geld, sondern auch durch andere Vermögensformen möglich. Grob klassifiziert, stehen einem Wirtschaftssubjekt folgende Gruppen von Wertaufbewahrungsmitteln zur Verfügung, die zum Vermögen zählen: • • • • •

Geld; festverzinsliche Wertpapiere; variabel verzinsliche Wertpapiere (einschließlich Aktien); Sachkapital; Humanvermögen.

Geld ist damit das Tausch- und Rechenmedium in einer Volkswirtschaft, aber nur ein Wertaufbewahrungsmittel unter vielen anderen Vermögensformen. Im Unterschied zum Geld haben alle anderen nicht-monetären Vermögensformen den Vorteil, dass sie pekuniäre Erträge in Form von Zinsen, Dividenden, Pachten, Mieten oder höheren Arbeitseinkommen abwerfen und u. U. an allgemeinen Preissteigerungen (wie bei Sachkapital) partizipieren. Dem entgegen steht jedoch der Nachteil eines Kapitalwertrisikos: Die Preise oder Kurse dieser Vermögensformen, bewertet in der allgemeinen Recheneinheit, können schwanken. Geld hingegen unterliegt keinem Kapitalwertrisiko – zumindest solange, wie die Tauschmittelfunktion und die Rechenmittelfunktion von demselben Medium erfüllt werden (was faktisch immer der Fall ist). Damit reduziert Geld auch in seiner Funktion als Wertaufbewahrungsmittel erhebliche Transaktionskosten, denn es vermindert die Kosten der Informationsbeschaffung über die Ursachen von Kursschwankungen und es erspart die Veränderungskosten, die bei ständigen Portfolioanpassungen anfallen. Diesem Vorteil fehlender Kapitalwertrisiken steht allerdings der Nachteil entgegen, dass Geld keine oder nur sehr geringe pekuniäre Erträge erbringt. Der relative Vorteil des Geldes als Wertaufbewahrungsmittel sinkt jedoch, wenn der Geldwert sich vermindert, d.  h. ein Prozess anhaltender Preisniveausteigerungen und damit Inflation vorliegt (Kapitel 8). Gegen dieses Realwertrisiko schützt eine Vermögensanlage in Wertpapieren oder Sachkapital (und in Humanvermögen) sehr viel besser als eine Vermögensanlage in Geld.

10.1.2 Evolution monetärer Institutionen 10.1.2.1 Entstehung von Geld Weil die Haltung von Geld als Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel den Verzicht auf Einkommen bedeutet und damit Opportunitätskosten verursacht, ist fraglich, ob Naturaltauschwirtschaften sich von selbst zu Geldwirtschaften entwickeln oder ob es dazu eines

10  Geld und Kredit

389

gesetzlich vorgeschriebenen Annahmezwangs bedarf. Diese Frage stellt sich insbesondere angesichts der Tatsache, dass die Verwendung von Geld Transaktionsexternalitäten aufweist, die darin bestehen, dass die Verwendung einer Geldeinheit durch eine Person nicht nur ihr selbst nützt, sondern auch einer anderen Person, deren Geldbestände auch von der ersten Person verwendet werden. Geld ist ein „Netzwerkgut“, dessen soziale Erträge der Verwendung als Rechen- und Tauschmittel die privaten Erträge übersteigen. Damit wird es denkbar, dass Wirtschaftssubjekte suboptimale Tauschketten wählen und auf die individuellen und gesellschaftlichen Vorteile eines allgemeinen Rechen- und Tauschmittels verzichten, wenn sie nicht dazu durch staatliche Regulierung (in Form eines gesetzlichen Zahlungsmittels) angehalten werden. Ob dies geschieht, ist auch ideengeschichtlich von Bedeutung und findet unterschiedliche Antworten bei Menger (1909), der Geld als Ergebnis eines evolutorischen Prozesses ohne staatlichen Eingriff ansieht, und bei Knapp (1905), dessen „Staatliche Theorie des Geldes“ öffentlichen Zwang als notwendige Entstehungsvoraussetzung des Geldes ansieht. Abb. 10.2 verdeutlicht diese Thematik. Sie zeigt für ein Wirtschaftssubjekt die Grenznutzen und Grenzkosten der Kassenhaltung in Abhängigkeit vom Verbreitungsgrad v des Rechen- und Tauschmediums in der Volkswirtschaft; der Verbreitungsgrad erfasst den prozentualen Anteil der Wirtschaftssubjekte, die dasselbe Rechen- und Tauschmedium verwenden (Vaubel, 1984, S. 38; die Abbildung unterstellt, dass jedes Wirtschaftssubjekt einen identischen Kassenbestand hält). Die Grenzkosten MC der Geldhaltung eines

Abb. 10.2  Grenznutzen und Grenzkosten der Kassenhaltung in Abhängigkeit vom Verbreitungsgrad des Tauschmediums

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Wirtschaftssubjekts sind annahmegemäß vom Verbreitungsgrad v des Mediums unabhängig; somit verursacht die Haltung einer zusätzlichen Einheit an Kassenbestand für das Wirtschaftssubjekt zusätzliche Opportunitätskosten, beispielsweise in Form eines entgangenen Zinsertrages, die nicht davon abhängen, wie viele andere Wirtschaftssubjekte in der Volkswirtschaft dasselbe Tauschmedium verwenden. Demgegenüber steigt der Grenznutzen MU der Geldhaltung für das Wirtschaftssubjekt mit wachsendem Verbreitungsgrad v an, denn die Haltung eines Tausch- und Rechenmediums stiftet für ein Wirtschaftssubjekt einen umso größeren Nutzenzuwachs, je mehr andere Wirtschaftssubjekte dasselbe Medium verwenden. Punkt E kennzeichnet die Situation, in der Grenznutzen und Grenzkosten der Kassenhaltung übereinstimmen, jedoch beschreibt E kein stabiles Gleichgewicht: Sollte zufällig ein weiteres Wirtschaftssubjekt sich für das betrachtete Medium entscheiden, also der Verbreitungsgrad des Mediums sich leicht erhöhen, übersteigt der Grenznutzen der Kassenhaltung deren Grenzkosten; als Konsequenz entscheiden sich weitere Wirtschaftssubjekte für das Rechen- und Tauschmedium und es findet ein „Mitläufereffekt“ statt, der solange andauert, bis in einem stabilen Gleichgewicht Α’ alle Akteure in der Volkswirtschaft dasselbe Rechen- und Tauschmedium verwenden und der Verbreitungsgrad 100 % beträgt. Der Gebrauch eines Rechen- und Tauschmediums weist also eine Tendenz zum natürlichen Monopol auf, die durch steigende soziale Skalenerträge im Geldgebrauch begründet ist. Allerdings ist an dieser Stelle zu betonen, dass eine Tendenz zum natürlichen Monopol im Geldgebrauch strikt zu unterscheiden ist von einer möglichen Tendenz zum natürlichen Monopol in der Geldproduktion. Ein natürliches Monopol im Geldgebrauch liegt vor, wenn Wirtschaftssubjekte langfristig nur ein Rechen- und Tauschmedium verwenden; ein natürliches Monopol in der Geldproduktion liegt vor, wenn dauerhaft nur ein Produzent dieses Medium anbieten wird. Abb. 10.2 zeigt, dass es ein Verbreitungsgrad vkrit existiert, ab dem die dargestellte Tendenz zum natürlichen Monopol im Geldgebrauch von selbst einsetzt; es gibt eine „kritische Masse“, nach deren Überschreiten sich ein Tausch- und Rechenmedium in der Volkswirtschaft durchsetzt. Fraglich ist, ob vkrit in der Realität hoch oder niedrig ausfällt. Verfechter eines staatlich geregelten Annahmezwangs in Form eines gesetzlichen Zahlungsmittels vermuten einen eher hohen Wert von vkrit, so dass es eines staatlichen Anstoßes bedarf, um eine Geldwirtschaft durchzusetzen. Gegner eines gesetzlich geregelten Annahmezwangs setzen vkrit eher niedrig an und vermuten, dass sich wegen der beschriebenen Netzwerkeffekte ein gemeinsames Rechen- und Tauschmedium von selbst in der Volkswirtschaft durchsetzen wird.

10.1.2.2 Erscheinungsformen des Geldes Geldfunktionen haben in der Vergangenheit jene Güter übernommen, die insbesondere folgende Eigenschaften aufwiesen: • Homogenität, d. h. die verschiedenen Geldeinheiten weisen sehr ähnliche oder gleiche Beschaffenheit auf und können sich demzufolge fast vollständig vertreten;

10  Geld und Kredit

391

• Teilbarkeit, d. h. das Medium kann in kleine Einheiten zerlegt werden, ohne dabei insgesamt an Wert zu verlieren; • Haltbarkeit und Lagerfähigkeit, d.  h. es treten im Zeitablauf keine Substanzverluste auf, die den Wert des Tauschmediums (ausgedrückt in den übrigen Gütern), also seine Kaufkraft, vermindern; • Seltenheit, woraus folgt, dass auch einer sehr kleinen Gewichtseinheit des Tauschmittels eine hohe Kaufkraft beigemessen wird, sodass die Transportkosten niedrig sind. Güter mit diesen Charakteristika weisen eine hohe „Marktfähigkeit“ auf und fungieren deshalb als Tauschmedium. Die Marktfähigkeit eines Gutes lässt sich messen durch die Differenz von An- und Verkaufspreis („bid-ask-spread“), wobei der Ankaufspreis üblicherweise nicht über dem Verkaufspreis liegt und diese Preisdifferenz umso geringer ist, je länger ein Wirtschaftssubjekt nach dem günstigsten Tauschpartner sucht und mit der Tauschabwicklung wartet. Güter mit einer hohen Marktfähigkeit weisen, wie in Abb. 10.3 (Glasner, 1989, S. 5) dargestellt, in der Ausgangssituation einen geringen bid-ask-spread auf, der mit der Suche schneller zu Null konvergiert, als Güter mit geringer Marktfähigkeit: Der bid-ask-spread für eine Unze Gold ist geringer und konvergiert schneller als der bidask-spread beispielsweise für ein seltenes Gemälde.

Abb. 10.3  Bid-ask-spreads bei Gütern mit unterschiedlicher Marktfähigkeit

392

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Wirtschaftssubjekte wählen deshalb als Tauschmedium das Gut mit dem durch seine technischen Eigenschaften bedingten niedrigsten bid-ask-spread. In frühen Gesellschaften diente oftmals Vieh als Tauschmedium, das homogen, teilbar und lagerfähig und wegen des permanenten Bedarfs für nicht-monetäre Zwecke relativ selten war; in seiner Entstehungsphase war Geld also vor allem Warengeld, dessen Wert für nicht-monetäre Zwecke genauso groß war, wie sein Wert als Geld. Veränderte Lebensweisen bedingten, dass allmählich andere Güter als Tauschmedium fungierten, wobei Edelmetalle bald Geldfunktionen übernahmen. Technischer Fortschritt, wie Münzprägung, verbesserte die Marktfähigkeit von Edelmetallen, denn sie ermöglichte es den Marktteilnehmern, darauf zu verzichten, Reinheitsgehalt und Gewicht zu überprüfen. Vollwertige Kurantmünzen, deren Nennwert mit dem Materialwert übereinstimmt, bedeuten jedoch einen hohen Ressourcenverbrauch für monetäre Zwecke, sodass Geldproduzenten rasch dazu übergingen, Münzen mit einem Metallgehalt unter dem Nennwert zu prägen, um einen Münzgewinn (Seigniorage) zu erzielen; unterwertige Scheidemünzen stellen stoffwertarmes Zeichengeld dar, dessen Nennwert größer als der stoffliche Eigenwert ist. Ebenfalls zum Zeichengeld zählen Banknoten, die sich aus den Handelswechseln mittelalterlicher Kaufleute entwickelt haben. Dabei handelte es sich um Verpflichtungserklärungen, auf Verlangen dem Inhaber des Wechsels einen bestimmten Geldbetrag (in Münzen) auszubezahlen. Diese Verpflichtungen fanden rasch anstelle der Münzen als Zahlungsmittel Verwendung, ohne dass die Wechsel vorzeitig eingelöst wurden. Münzen und Banknoten, die wir heute verwenden, weisen eine absolute Marktfähigkeit (die allerdings durch den gesetzlichen Annahmezwang bedingt ist) und einen bid-ask-spread von Null auf. Dies gilt auch für täglich fällige (Sicht-)Einlagen, die im Zahlungsverkehr per Überweisung, Scheckeinzug oder Barabhebung weitgehend ohne Abschlag akzeptiert bzw. ausgezahlt werden. Täglich fällige Einlagen zählen zusammen mit Festgeldern, Kündigungsgeldern und anderen Finanzaktiva zum stoffwertlosen Buch- oder Depositengeld, das in modernen Volkswirtschaften die am weitesten verbreitete Geldform darstellt.

10.1.3 Definition monetärer Aggregate 10.1.3.1 Geldmengenkomponenten im Überblick Mit Ausnahme von einigen Münzen mit sehr geringem Nennwert spielt Warengeld in modernen Volkswirtschaften keine Rolle mehr. Geld ist überwiegend Zeichen- und Buchgeld. Geldproduzenten sind dabei drei Gruppen von Institutionen, die als „Monetäre Finanzinstitute“ (MFI) bezeichnet werden: Die Zentralnotenbank (ZNB), einschließlich der staatlichen Münzprägeanstalten, die Kreditinstitute und die sonstigen Finanzinstitute. Das von der Zentralnotenbank produzierte Geld bezeichnet man als Primärgeld, und das von den Kreditinstituten und sonstigen Finanzinstituten geschaffene Geld heißt Sekundärgeld. Abb. 10.4 gibt einen Überblick über die Komponenten des Primär- und des Sekundärgeldes: Primärgeld existiert in Form von Bargeld BC , d. h. als Münzen und Banknoten, und in Form von täglich fälligen Einlagen BE bei der Notenbank. Es wird gehalten von den

10  Geld und Kredit

393

Kreditinstituten bzw. sonstigen Finanzinstituten und von den Nichtbanken (Wirtschaftssubjekte, die keine monetären Finanzinstitute sind, einschließlich des Staats). Kreditinstitute und sonstige Finanzinstitute halten Primärgeld in Form von Bargeld BKC und in Form von Zentralbankeinlagen BKE , wobei sie letztere entweder als täglich fällige Einlagen auf Girokonten bei der Notenbank oder als Übernachteinlagen im Rahmen der EinlagefaziliC tät halten. Nichtbanken halten Zentralbankgeld zumeist in Form von Bargeld BNB , d. h. in Form von Münzen und Banknoten. Darüber hinaus unterhalten einige Nichtbanken (vor E allem die öffentlichen Haushalte) noch (betragsmäßig geringe) täglich fällige Einlagen BNB bei der Notenbank. Sekundärgeld wird von den Nichtbanken gehalten als täglich fällige Einlagen (Sichteinlagen) DE, Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu 2 Jahren (Festgelder) FE, Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu 3 Monaten (Kündigungsgelder) KE, sowie als Forderungen GMP aus Repogeschäften, Geldmarktfondsanteilen (einschließlich Geldmarktpapiere) oder als Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit bis zu 2 Jahren. Dabei bezeichnen Repo-Geschäfte (repurchase operations) eine Rückkaufsvereinbarung, bei der ein Finanzinstitut von einer Nichtbank einen Vermögensgegenstand per Kassa ankauft und sich gleichzeitig verpflichtet, den Vermögensgegenstand per Termin an die Nichtbank zurückzuverkaufen. In der Euro-Zone spielen von den zuletzt genannten Finanzaktiva vor allem Geldmarktfondsanteile eine nennenswerte Rolle. Geldproduktion

durch die ...

Zentralnotenbank (=Primärgeldproduktion)

emittiert als ...

Bargeld

täglich fällige Einlagen bei der Notenbank

gehalten Nicht- Kredit- Kredit- Nichtdurch banken institu- institu- banken die ... te te C C B NB B K BE BE K NB Abb. 10.4  Geldmengenkomponenten

Kreditinstitute und sonstige Finanzinstitute (= Sekundärgeldproduktion)

täglich fällige Einlagen

Einlagen Einlagen Repomit vermit vergeschäfte, einbarter einbarter GeldmarktLaufzeit Kündifondsanteile, von bis zu gungsfrist Schuldver2 Jahren von bis zu schreibungen 3 Monaten bis zu 2 Jahren

Nichtbanken DE

FE

KE

GMP

394

Uwe Vollmer

Damit ist es möglich, die beiden zentralen Geldmengenkonzepte voneinander abzugrenzen: Die Zentralbankgeldmengen und die volkswirtschaftlichen Geldmengen.

10.1.3.2 Zentralbankgeldmengenkonzepte Zentralbankgeld bezeichnet die monetären Forderungen von Kreditinstituten und sonstigen Finanzinstituten und Nichtbanken gegenüber der Zentralnotenbank. Für die Zentralbankgeldmenge ZBG gilt: C E ZBG = BKC + BNB + BKE + BNB .

(1.6)

Die Höhe der Zentralbankgeldmenge zu einem bestimmten Zeitpunkt ermittelt man aus der Bilanz der Zentralnotenbank. Der konsolidierte Ausweis des Eurosystems zum Jahresende 2017 ist in Tab. 10.2 wiedergegeben. Die Zentralbankgeldmenge entspricht der Summe der Positionen P.1, P.2.1., P.2.2. und P.3. auf der Passivseite. Sie umfasste zum Jahresende 2017 etwa 3.221 Mrd. EUR. Begrifflich von der Zentralbankgeldmenge zu unterscheiden ist die Geldbasis B (Monetäre Basis, Monetary Base, High Powered Money), die nur einen Teil der Zentralbankgeldmenge umfasst. Nicht enthalten sind die Einlagen der Nichtbanken bei der Zentralnotenbank. Somit gilt für die Geldbasis B: C B = BKC + BNB + BKE ,

(1.7)

Tab. 10.2  Konsolidierter Ausweis des Eurosystems zum 31.12.2017 (in Mrd. EUR)

Aktiva

Passiva

A.1 Nettowährungsreserven

711 P.1 Banknotenumlauf

A.2 Forderungen aus geldpolitischen Operationen an Kreditinstituten

764

1.171

P.2 Verbindlichkeiten aus geldpolitischen Operationen ggü. Kreditinstituten 1.882

davon:

davon:

A.2.1. Hauptrefinanzierungskredite 3 A.2.2. Längerfristige Refinanzierungskredite 761 A.2.2. Spitzenrefinanzierungsfazilität 0*

P.2.1 Täglich fällige Einlagen des Finanzsektors auf Girokonten 1.186 P.2.2 Übernachteinlagen des Finanzsektors im Rahmen der Einlagefazilität 696

P.3 Einlagen von öffentlichen A.3 Wertpapiere für geldpolitische Haushalten 168 Zwecke 2.386 607 P.4 Sonstige Passiva

A.4 Sonstige Aktiva



4.468

* Auf Null abgerundet. Quelle: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/

1.247 4.468

10  Geld und Kredit

395

wobei die Kreditinstitute Einlagen BKE bei der Notenbank entweder als Einlagen auf Girokonten BKDE oder als Guthaben im Rahmen der Einlagefazilität BKEF halten. Die Geld­ basis umfasste zum Jahresende 2017 im Euro-Währungsraum 3.053 Mrd. EUR. Kreditinstitute und sonstige Finanzinstitute halten Zentralbankgeld, um damit ihrer Mindestreservepflicht nachzukommen und um über eine genügend große Überschussreserve zu verfügen. Damit gilt: C C E E E C C C DEDEDE EFEF EF MRS MRS ÜRÜRÜR MRS BKCBK+ BK+B+ BK= BK=B=KBK+BK+B+ BKB+K+B+ BKB=K=+B =+B +B +B ++B +B , , (1.8) K K K K K K+ + K K, K

wobei BKMRS das Mindestreservesoll und BKÜR die von den Geschäftsbanken (freiwillig) gehaltene Überschussreserve bezeichnen, sodass sich für die Geldbasis auch schreiben lässt: C B = BNB + BKMRS + BKÜR .

(1.9)

10.1.3.3 Geldmengenaggregate Anders als die Zentralbankgeldmengen sollen volkswirtschaftliche Geldmengenaggregate den Bestand an Zahlungsmitteln in einer Volkswirtschaft erfassen. Um dies zu leisten, müssen zwei Fragen beantwortet werden: • Welche Finanzaktiva erfüllen Geldfunktionen und sollen in das Aggregat aufgenommen werden? • Wie sollen die Bestände dieser Aktiva aggregiert, d. h. miteinander verknüpft werden? Die erste Frage ist relativ leicht zu beantworten: Geldfunktionen erfüllen in modernen Volkswirtschaften in unterschiedlicher Weise: • Der im Nichtbankensektor befindliche Bestand an Noten und Münzen (Bargeldumlauf C BNB ); sowie • der im inländischen Nichtbankensektor befindliche Bestand an täglich fälligen Einlagen (DE), an Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu 2 Jahren (FE), an Einlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu 3 Monaten (KE) und die Forderungen aus Repo-Geschäften, Geldmarktfondsanteilen, Geldmarktpapieren und Schuldverschreibungen bis zu 2 Jahren (GMP). Keine Geldfunktionen erfüllen hingegen die Zentralbankgeldbestände (BKC + BKE ) der Kreditinstitute, die vornehmlich der Liquiditätsvorsorge und nicht dem Kauf von Gütern und Dienstleistungen dienen und damit keine Tauschmittelfunktion erfüllen, und die Zentralbankeinlagen der Nichtbanken, vor allem der öffentlichen Haushalte, die oftmals aus politischen Gründen verändert werden. Damit verbleibt als zweite Frage, wie diese Komponenten, die Geldfunktionen erfüllen, zu einer Gesamtgröße aggregiert werden sollen.

396

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Summenaggregate Summenaggregate ermitteln den Gesamtbestand der in den Bilanzen von Zentralnotenbank und Geschäftsbanken ausgewiesenen Geldkomponenten und addieren sie zu einer Gesamtgröße. Die Europäische Zentralbank (1999) unterscheidet derzeit folgende Summenaggregate: C M1 = BNB + DE;

(1.10)

C M2 = BNB + DE + FE + KE;

(1.11)

C C M2 M3 =M3 BNB =+BDE FE ++GMP. KE; FE + GMP. (1.12) NB + DE

Tab. 10.3 zeigt die Zusammenhänge dieser Aggregate zum Jahresende 2017 im Euro-Währungsgebiet. Die Geldmenge M1 enthält Komponenten, die als Zahlungsmittel verwendet werden; bei ihr steht die Tauschmittelfunktion im Vordergrund. Die Geldmengen M2 und M3 enthalten zusätzlich noch Komponenten, die von den Nichtbanken zwar nicht unmittelbar zu Zahlungszwecken eingesetzt werden, jedoch rasch mobilisiert werden können; hier steht die Wertaufbewahrungsmittelfunktion stärker als bei M1 im Vordergrund.

Monetäre Divisia-Indizes Vor allem die Summenaggregate in den weiten Abgrenzungen M2 und M3 addieren Finanzaktiva zu einer gemeinsamen Größe, die Geldfunktionen in unterschiedlicher Weise erfüllen. Während Bargeld und täglich fällige Einlagen perfekte Tauschmittel darstellen, eignen sie sich nur beschränkt zur Wertaufbewahrung; umgekehrt erlauben Festgelder, Tab. 10.3  Einfache Summenaggregate M1, M2 und M3 zum 31.12.2017 im Euro-Währungsgebiet (in Mrd. EUR)

Quelle: Europäische Zentralbank, Wirtschaftsbericht, 8/2018, Frankfurt am Main, S. S 18

10  Geld und Kredit

397

Kündigungsgelder und die übrigen in M3 enthaltenden Finanzvermögensformen eine gute Wertübertragung in die Zukunft, stellen aber nur sehr unvollkommene Tauschmittel dar. Wenn aber die in ein Geldmengenaggregat aufgenommenen Komponenten keine perfekten Substitute sind, führt eine einfache Addition zu einem verzerrten und wenig aussagekräftigen Aggregat, von dem falsche Informationen über die Ausstattung der Volkswirtschaft mit Liquidität ausgehen. Deshalb wird in der Diskussion seit langem gefordert, verschiedene Finanzaktiva nicht einfach aufzuaddieren, sondern sie entsprechend ihrer Geldnähe zu gewichten (Friedman / Schwartz, 1963, S. 25f.). Gesucht wird nach einem Aggregationsverfahren, mit dem die verschiedenen Geldkomponenten konsistent zu einer Gesamtgröße zusammengefasst werden können. Dieses Verfahren bietet eine von dem Statistiker F. Divisia entwickelte Indexformel, und die hiernach gebildeten Geldmengenaggregate werden als „Monetäre Divisia-Indizes“ bezeichnet (Überblicke bei Barnett / Fisher / Serletis, 1992; Issing / Tödter / Herrmann / Reimers 1993). Sie sehen Geld als ein Gebrauchsgut an, das einen kontinuierlichen Strom an nutzenstiftenden Gelddiensten erbringt. Allerdings messen sie nicht den Bestand an monetären Aktiva, wie das bei den traditionellen Summenaggregaten der Fall ist, sondern erfassen den von diesem Bestand ausgehenden Strom an Gelddiensten. Dieser Nutzenstrom lässt sich nicht kardinal erfassen, weil der Nutzen keine quantifizierbare Größe ist. Quantifizieren lassen sich aber dessen Wachstumsraten, so dass monetäre Divisia-Indizes als Indexzahlen definiert sind. Die Wachstumsraten der einzelnen Divisia-Geldmengenindizes erhält man, indem man die gemäß ihrem Grad an „Geldnähe“ gewichteten Wachstumsraten der einzelnen Geldkomponenten addiert, wobei die Summe der Gewichte Eins betragen muss. Die Wachstumsrate der Divisia-Geldmenge M1 beispielsweise ist gleich der Summe der so gewichteten Veränderungsraten von Bargeldbeständen und täglich fälligen Einlagen. Völlig analog ergeben sich die Wachstumsraten der Divisia-Geldmengen M2 und M3, indem man zu diesen Komponenten noch die gewichteten Veränderungsraten von Fest- und Kündigungsgeldern und die gewichteten Veränderungsraten der Forderungen aus RepoGeschäften, Geldmarktfondsanteilen und Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit bis zu 2 Jahren hinzu addiert. Dabei hängen die Gewichte von den Zinssätzen der einzelnen Geldkomponenten ab und sind umso höher, je niedriger die Verzinsung eines Aktivums ist. Deshalb gehen niedrige verzinste Aktiva, wie Bargeld und täglich fällige Einlagen, mit einem höheren Gewicht in das Aggregat ein, als höher verzinste Aktiva, wie Geldmarktfondsanteile. Die Konstruktion der Divisia-Geldmengen-Indizes bedingt, dass sich die Gewichte verändern, wenn die Zinssätze variieren. Zudem bedingen die unterschiedlichen Gewichte, dass Umschichtungen, beispielsweise von Kündigungsgeldern zu Sichteinlagen, die das Summenaggregat M2 unverändert lassen, sich im Divisia-Geldmengenaggregat für M2 durchaus niederschlagen: Bei einer normalen Zinsstruktur ist der Rückgang an Kündigungsgeldern mit einem niedrigeren Gewicht versehen als der Zuwachs an täglich fälligen Einlagen, sodass der Divisia-Geldmengen-Index für M2 ansteigt, weil die Wirtschaftssubjekte eine veränderte Präferenz zugunsten von Finanzanlagen mit größerer Zahlungsmittelnähe offenbaren.

398

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Obwohl Divisia-Geldmengen-Indizes ein solideres Fundament in der Aggregationstheorie haben, werden sie bislang nur selten von Notenbanken explizit ausgewiesen (eine Ausnahme sind die Bank of England, die US Fed und die National Bank of Poland; Hancock, 2005). Einige Studien vergleichen die Prognoseeigenschaften von einfachen Summenaggregaten mit denen der Divisia-Aggregaten und finden, dass letzte häufig eine bessere Prognosefähigkeit zumindest für die Inflationsrate als die einfachen Summenaggregate aufweisen (Acharya / Kamaiah, 2001; Reimers, 2002).

10.2

Geld- und Kreditnachfrageverhalten

Unter Geldnachfrage versteht man den Wunsch eines Wirtschaftssubjekts, einen Teil seines Vermögens in Form von Kasse zu halten. Einzelwirtschaftliche Geldnachfragetheorien fragen nach den Determinanten der von einem Wirtschaftssubjekt gewünschten Kassenhaltung. Sie formulieren Hypothesen über die Zeit, die vergeht, bis eine Geldeinheit schließlich zum Kauf von Gütern und Diensten verausgabt wird. Gesamtwirtschaftliche Geldnachfragetheorien untersuchen die Determinanten der im Aggregat gewünschten Kassenhaltung. Nachfolgend wird die enge Geldmengenabgrenzung M1 zugrunde gelegt, und es werden Hypothesen über deren Nachfragedeterminanten formuliert. Dabei ist es üblich, die Determinanten der Kassenhaltung aus den Geldfunktionen als Tauschmittel und als Wertaufbewahrungsmittel abzuleiten, wobei die aus der ersten Funktion abgeleitete Geldnachfrage als Nachfrage nach Transaktionskasse und die aus der zweiten Funktion abgeleitete Kassenhaltung als Nachfrage nach Spekulationskasse bezeichnet wird. Zugleich lassen sich aus der Wertaufbewahrungsfunktion auch die Determinanten der Kreditnachfrage ableiten.

10.2.1 Tauschmittelfunktion und Transaktionskassenhaltung 10.2.1.1 Einkommensabhängigkeit der Kassenhaltung In einem ersten Schritt wird angenommen, dass neben dem Geld keine geldnahen Forderungen existieren, die einen Zinsertrag erbringen, oder dass für ein Wirtschaftssubjekt die Umwandlung von Kasse in geldnahe Forderungen unmöglich ist. Dann lassen sich erste Determinanten der Geldnachfrage in einem Modell einer Volkswirtschaft ableiten, in der zwei repräsentative Wirtschaftssubjekte agieren: Ein Haushalt, der Arbeitsleistungen anbietet und Konsumgüter nachfragt, und ein Unternehmen, das Arbeitsleistungen nachfragt und Konsumgüter anbietet. Beiden Wirtschaftssubjekten seien Höhe und zeitliche Verteilung der Zahlungen bekannt und diese werden von ihnen als Daten hingenommen. Zunächst wird unterstellt, dass die Lohn- und Gehaltszahlungen durch das Unternehmen monatlich erfolgen, während der Haushalt sein Einkommen kontinuierlich verausgabt. Damit entwickeln sich die Kassenbestände beider Wirtschaftssubjekte wie durch die

10  Geld und Kredit

399

Abb. 10.5  Kassenbestände von Haushalt und Unternehmen

durchgezogenen Kurvenverläufe in Abb. 10.5 dargestellt: Der Haushalt verfügt bei einem Einkommen von Y = 3000 EUR/Monat zu Monatsbeginn über einen Kassenbestand in gleicher Höhe, der kontinuierlich abnimmt und auf Null zum Monatsende sinkt; dann erhält er zu Beginn des nächsten Monats eine neue Einkommenszahlung und sein Kassenbestand steigt wieder an. Im zeitlichen Durchschnitt hält der Haushalt einen Kassend bestand in Höhe von MHH = 1500 EUR, der die Hälfte eines Monatseinkommens bzw. 1/24 eines Jahreseinkommens umfasst. Der Unternehmer verfügt zu Monatsbeginn (nach geleisteter Lohn- und Gehaltszahlung) über einen Kassenbestand von Null, der sich durch seine Einnahmen aus dem Verkauf des Konsumgutes kontinuierlich erhöht und auf 3000 EUR zum Monatsende ansteigt. Dann sinkt der Kassenbestand wieder auf Null ab, weil der Unternehmer Löhne und Gehälter zahlt, und beginnt wieder zu steigen. Auch der Unternehmer hält im zeitlichen Durchschnitt einen Kassenbestand in Höhe von MUd = 1500 EUR, der die Hälfte seines monatlichen Umsatzes und 1/24 seines Jahresumsatzes beträgt. Die durchschnittliche Kassenhaltung beider Sektoren verändert sich, wenn Zahlungsrhythmus oder Zahlungsvolumen variieren: Geht das Unternehmen bei unveränderten Umsätzen und unveränderter Einkommenshöhe beispielsweise von monatlichen zu wöchentlichen Lohn- und Gehaltszahlungen über, entwickeln sich die Kassenbestände beider Sektoren entsprechend der gestrichelt dargestellten Geraden in Abb. K-2.1; der Haushalt erhält viermal pro Monat einen Wochenlohn in Höhe von 750 EUR und hält – d = 375 EUR, die ein Viertel der im zeitlichen Durchschnitt eine Kasse von nur noch M HH

400

Uwe Vollmer

ursprünglichen Kassenhaltung beträgt; auch die durchschnittliche Kassenhaltung des – d = 375 EUR. Unternehmers sinkt auf M U Beide Sektoren reduzieren ihre durchschnittliche Kassenhaltung ebenfalls, wenn – bei gleichbleibendem Zahlungsrhythmus – Haushaltseinkommen und Unternehmensumsatz auf beispielsweise die Hälfte des alten Wertes sinken. Dann halbierten sich in Abb. K-2.1 (dort nicht dargestellt) die Ordinatenwerte der „Sägezahnkurven, und die durchschnittliche Kassenhaltung beider Sektoren sinkt gleichfalls auf die Hälfte der Ausgangswerte. Konsequenz ist, dass beide Sektoren bei gegebenem Zahlungsrhythmus im Durchschnitt einen unveränderten Prozentsatz des laufenden Einkommens in Form von Kasse halten.

10.2.1.2 Kassenhaltung und Transaktionskostenminimierung Der proportionale Zusammenhang zwischen Einkommensentwicklung und Kassenhaltung ist jedoch nicht mehr haltbar, wenn ein Wirtschaftssubjekt in geldnahe verzinsliche Forderungen wechseln kann, die risikolos sind. Dann kann es kurzfristig nicht benötigte Kassenbestände verzinslich anlegen und diese Anlage bei Auftreten eines Finanzierungsbedarfs wieder auflösen. Auf diese Weise kann das Wirtschaftssubjekt die im Verzicht auf Zinserträge begründeten Opportunitätskosten der Kassenhaltung vermindern. Da aber mit Bildung und Auflösung der geldnahen Forderungen Umwandlungskosten (Bankspesen etc.) anfallen, ergibt sich die gewünschte Kassenhaltung aus einem Optimierungskalkül, bei dem das Wirtschaftssubjekt jene Kassenhaltung wählt, die die Summe aus Umwandlungskosten und entgangenen Zinserträgen minimiert. Dieser Optimierungskalkül begründet eine Zinsabhängigkeit der Nachfrage nach Transaktionskasse (Baumol, 1952; Tobin, 1956). Sie lässt sich für ein Wirtschaftssubjekt unter der Annahme darstellen, dass die Ausgaben kontinuierlich über den Planungszeitraum (von z. B. einem Monat) verteilt sind, während die Einnahmen nur einmal pro Periode anfallen. Sofern dies am Periodenende geschieht, müssen die Ausgaben vorfinanziert werden, z. B. durch Verkauf eines Wertpapierbestandes. Es sei unterstellt, dass das Wirtschaftssubjekt Ausgaben in Höhe von 3000 EUR/Monat leistet, denen Einnahmen in gleicher Höhe zum Monatsende gegenüberstehen, die durch Verkauf eines Wertpapierbestandes in ebenfalls derselben Höhe vorfinanziert werden; allerdings kann das Wirtschaftssubjekt den Wertpapierbestand in verschiedenen Tranchen in Kasse umwandeln. Das Wertpapier erzielt einen Zinssatz i, der den Opportunitätskosten der Kassenhaltung entspricht. Bei jeder Umwandlung wird ein (zu ermittelnder) Betrag C (von z. B. 1000 EUR) von Wertpapieren in Kasse umgewandelt. Dabei fallen konstante Umwandlungskosten in Höhe von b EUR/Umwandlung an. Insgesamt entstehen für das Wirtschaftssubjekt folgende Kosten K der Kassenhaltung: Y C (2.1) K = b⋅ + i ⋅ . C 2 Der erste Summand auf der rechten Seite bezeichnet die monatlichen Umwandlungskosten; da das gesamte Einkommen Y ausgegeben und jeweils ein konstanter Betrag C abgehoben wird, beträgt die Gesamtzahl der Umwandlungen Y/C, die mit den bei jedem

10  Geld und Kredit

401

Wertpapierverkauf anfallenden Umwandlungskosten multipliziert werden müssen. Der zweite Summand bezeichnet die entgangenen Zinserträge aus der Wertpapierhaltung, da das Wirtschaftssubjekt, unabhängig davon, wie oft Wertpapiere in Kasse umgewandelt werden, eine monatsdurchschnittliche Kasse in Höhe von C/2 EUR hält, die mit dem Zinssatz multipliziert werden muss. Das Wirtschaftssubjekt wählt jenen Kassenbestand, der die Gesamtkosten minimiert. Die notwendige Bedingung für ein Kostenminimum lautet: 2⋅b⋅Y ∂K Y i . (2.2) = −b⋅ 2 + = 0 oder C = i ∂C C 2 Da im Monatsdurchschnitt ein Betrag in Höhe von C/2 als Kasse gehalten wird, beträgt die Nachfrage MTd nach Transaktionskasse: b⋅Y C 1 2⋅b⋅Y (2.3) = M Td = = 2 2 i 2i Hat das Wirtschaftssubjekt die Möglichkeit, kurzfristig nicht benötigte Kassenbestände verzinslich anzulegen, steigt die Kassenhaltung gemäß (2.3) nur unterproportional zum Ausgabenvolumen Y. Zudem sinkt die Geldnachfrage, wenn i steigt oder b sinkt, weil das Wirtschaftssubjekt dann kleinere Beträge von Wertpapieren in Kasse umwandelt. Seine Kassenhaltung wird Null, wenn die Umwandlungskosten b oder sein Einkommen Y Null betragen oder der Zinssatz i unendlich groß wird.

10.2.2 Wertaufbewahrungsfunktion, Kassenhaltung und Kreditnachfrage Die Zinsabhängigkeit der Geldnachfrage lässt sich weiter begründen, wenn man die Determinanten der Kassenhaltung untersucht, die aus ihrer Funktion als Wertaufbewahrungsmittel resultieren. Geld steht in dieser Funktion in einer engen Substitutionsbeziehung zu anderen Vermögensformen, weil es – in enger Abgrenzung – zwar zinsertraglos, aber auch frei von Kapitalwertrisiken ist. Wertpapiere als mögliche Alternativanlage erbringen demgegenüber zwar einen Zinsertrag, unterliegen aber auch dem Risiko schwankender Kurse. Ein Anleger steht damit vor dem Problem entscheiden zu müssen zwischen der ertragund risikolosen Kassen- und der Ertrag bringenden und risikobehafteten Wertpapierhaltung (oder anderen Vermögensformen). Dieser Entscheidungsprozess ist Gegenstand der Portfoliotheorie der Geldnachfrage und soll zunächst für den Fall der Portfoliowahl bei sicheren (einwertigen) Kurserwartungen dargestellt werden.

10.2.2.1 Portfoliowahl zwischen Geld und einem Wertpapier bei sicheren Kurserwartungen Es wird ein Wirtschaftssubjekt betrachtet, das vor der Entscheidung steht, sein Vermögen W in Form von Kasse oder in Form eines festverzinslichen Wertpapiers mit unendlicher Laufzeit, einem Nennwert von 100 EUR und einer nominalen Zinszahlung von z EUR/ Jahr zu halten. Für dieses Wertpapier weicht der Marktzins it (also die Umlaufrendite) im

402

Uwe Vollmer

Zeitpunkt t vom Nominalzins z/100 ab, sofern der Marktkurs WPt vom Nominalwert differiert. Für den Marktzins und für den Wertpapierkurs gelten: z it = bzw. (2.4) WPt z WPt = . it

(2.5)

Steigt der durchschnittliche Marktzins an, weil beispielsweise neu emittierte Wertpapiere mit hohem Nominalzins am Markt angeboten werden, sorgen Arbitrage-Prozesse dafür, dass der Kurs der bereits am Markt gehandelten Wertpapiere mit niedriger Nominalverzinsung so lange fällt, bis ihre Rendite mit der neu emittierter Wertpapiere übereinstimmt. Ob das Wirtschaftssubjekt sein Vermögen als Kasse oder in Form von Wertpapieren hält, hängt ab von dem im Entscheidungszeitpunkt t für das Ende der (als einjährig ange* nommenen) Anlageperiode t+1 erwarteten Marktzins it+1 , für den gilt: z ∗ (2.6) it+1 = , ∗ WPt+1 * wobei WPt+1 den für t+1 erwarteten Wertpapierkurs bezeichnet. Entsprechend gilt auch: z ∗ (2.7) WPt+1 = ∗ . it+1

Ein Anstieg des vom Wirtschaftssubjekt zum Ende seiner Anlageperiode erwarteten Marktzinses geht damit einher mit einem Rückgang des erwarteten Wertpapierkurses. Zunächst wird, Keynes (1936) folgend, unterstellt, dass das Wirtschaftssubjekt • sichere (einwertige) Erwartungen über Höhe des zum Ende der Anlageperiode herrschenden Marktzinses bzw. Wertpapierkurses hat; Keynes bezeichnet diesen von dem Wirtschaftssubjekt erwarteten Kurs/Zinssatz als „normalen“ Wertpapierkurs/Zinssatz; • seine Kurs-/Zinserwartung völlig unabhängig vom aktuellen Kurs/Zinssatz bildet (unelastische Kurs-/Zinserwartung). Unter diesen Bedingungen hält das Wirtschaftssubjekt sein Vermögen entweder nur als Kasse oder nur in Form des Wertpapiers, d. h. es trifft eine Entweder-oder-Entscheidung. Das lässt sich zeigen, wenn man den zum Ende der einjährigen Anlageperiode erwarteten * Ertragsstrom Rt+1 bei Wertpapierhaltung ermittelt: ∗ ∗ Rt+1 = (WPt+1 −WPt )+ z,

(2.8)

der sich aus der erwarteten Kursänderung (in EUR) und der festen Zinszahlung * zusammensetzt. Bezieht man Rt+1 auf den aktuellen Wertpapierkurs WPt, erhält man die * erwartete Effektivrendite rt+1 der Wertpapierhaltung:

10  Geld und Kredit

∗ rt+1 =

∗ ∗ ⎛ WPt+1 ⎞ Rt+1 z =⎜ −1⎟ + , WPt ⎝ WPt ⎠ WPt

403

(2.9)

wobei der Ausdruck in Klammern die erwartete relative Kursänderung und der letzte Summand die nominale Zinszahlung pro Geldeinheit bezeichnen. Für (2.9) lässt sich wegen (2.5) und (2.7) auch schreiben: ⎛ i ⎞ ∗ rt+1 = ⎜ ∗t −1⎟ + it . (2.10) ⎝ it+1 ⎠ Das Wirtschaftssubjekt ist indifferent zwischen der Kassenhaltung und der Wertpapierhaltung, sofern gilt: i∗ ∗ rt+1 = 0 oder it = t+1∗ =: itkrit . (2.11) 1+ it+1 In diesem Fall erwartet es einen Kursverlust genau in Höhe der nominalen Zinszahlung, sodass die erwartete Effektivrendite aus der Wertpapierhaltung Null und damit genauso hoch wie aus der Geldhaltung ist. Der Marktzins, bei dem dies der Fall ist, wird * als „kritischer“ Zinssatz itkrit bezeichnet. Gilt hingegen rt+1 >0 und damit it >itkrit , erwartet das Wirtschaftssubjekt eine positive Rendite aus der Wertpapierhaltung und hält sein gesam* tes Vermögen in Form von Wertpapieren. Gilt umgekehrt rt+1 z, (3.2) ϕ=⎨ für h ≤ z. ⎩0 Der Vertrag sieht also nicht-pekuniäre Strafkosten für den Fall vor, dass der Schuldner sein Zahlungsversprechen nicht vollständig erfüllt; damit entspricht der dargestellte Vertrag einem gewöhnlichen Schuldvertrag („Standardkreditvertrag“), der die Rückzahlung eines vorher festgelegten Betrags vorsieht. Bei dieser Konstruktion des Kreditvertrages ist es für den Schuldner optimal, das Rückzahlungsversprechen einzuhalten, wenn er kann (y ≥ h), oder dem Gläubiger den gesamten verfügbaren Ertrag zu überlassen, wenn er nicht kann (y < h). Die Gläubiger werden mit diesem Vertrag gerade einverstanden sein, wenn gilt: EW[z]=R, d. h. sie also im Erwartungswert den Alternativertrag R erzielen. Da die Unternehmer ihren Kapitalgebern mindestens den Ertrag R der Alternativanlage zahlen müssen, gehen die mit der Lösung des Prinzipal-Agent-Problems verbundenen Agency-Kosten voll zu ihren Lasten: Je nachdem, welche Vertragsform sie wählen, entstehen für das Unternehmen entweder direkte Kontrollkosten in Höhe von m·K EUR oder mit positiver Wahrscheinlichkeit nicht-pekuniäre Strafkosten, deren Erwartungswert

10  Geld und Kredit

415

EW[ϕ] beträgt, wenn das Unternehmen in Konkurs geht, ohne zu täuschen. Die Unternehmung wird sich für einen Beteiligungsvertrag mit direkter Kontrolle nur entscheiden, sofern gilt: D + K ≤ Minm⋅K (m⋅K1 mithin immer, sofern K 1 EUR im Zeitpunkt t = 2, sofern es bis zum Ende durchgeführt wird, oder einen Liquidationserlös von 1 EUR in t = 1, sofern es vorzeitig abgebrochen wird. Tabelle 10.5 verdeutlicht die Zahlungsströme in den drei Zeitpunkten für die Fälle Durchführung und Abbruch des Investitionsvorhabens. Um das Liquiditätsrisiko zu modellieren, werden zwei „Typen“ von Investoren unterstellt: • Ein Investor vom „Typ 2“ will erst in t = 2 konsumieren und ist bereit, das Investitionsprojekt bis zum Ende durchzuführen. • Demgegenüber muss ein Investor vom „Typ 1“ aufgrund individueller Ereignisse (Krankheit, Unfall u. ä.) schon in t = 1 konsumieren. Alle Individuen sind in t = 0 identisch, verfügen über eine Ressourcenausstattung von 1 EUR und erfahren erst in t = 1, zu welchem Typ sie gehören; allerdings ist das nur dem Betroffenen bekannt und für Dritte nicht beobachtbar. Die Zugehörigkeit zu einer der beiden Gruppen ist zufällig, und θ bezeichnet den Anteil der Investoren vom Typ 1 und (1-θ) den Anteil vom Typ 2. Die Wirtschaftssubjekte sind risikoavers und erzielen in t=1 einen Gegenwartsnutzen U(c1), sofern sie in t = 1 konsumieren, und von β·U(c2), sofern sie in t = 2 konsumieren, wobei β mit 1>β>1/R den Faktor der Zeitpräferenz bezeichnet. Da ein Individuum in t = 0 noch nicht weiß, zu welcher Gruppe es gehören wird, wählt es jenes Konsumprofil c1*, c2*, das seinen erwarteten Nutzen: EW [U(c1 ,c2 )] = θ ⋅U ( c1 ) + (1− θ ) ⋅ β ⋅U ( c2 ) (3.7) maximiert, wobei der Nutzen auf t=1 abdiskontiert wird.

Nichtexistenz von Geschäftsbanken Bei individueller Risikovorsorge verfügt das Wirtschaftssubjekt über keine Entscheidungsalternative und kann nur einen Konsumstrom (c1=1; c2=0) realisieren, falls es zum Typ 1 zählt, oder einen Konsumstrom (c1=0; c2=R), falls es zum Typ 2 zählt. Alle Individuen könnten sich verbessern, wenn sie sich gegenseitig gegen Illiquidität versicherten und in t = 0 einen Versicherungskontrakt abschlössen gegen das Pech, zum Typ 1 zu zählen. Diese gegenseitige Versicherung sähe bspw. vor, dass in t = 1 auch ein Teil der Investoren vom Typ 2 seine Projekte auflöst, um den sich ergebenden Liquidationserlös pro Kopf auf die Investoren vom Typ 1 zu verteilen; die übrigen Investoren vom Typ 2 führen dann ihre

10  Geld und Kredit

419

Projekte bis zum Ende durch und teilen den Gesamterlös unter allen Investoren vom Typ 2 auf. Auf diese Weise könnten alle Investoren den für sie in t=0 optimalen Konsumstrom (c1*, c2*) mit 1 0; > 0; > 0; < 0. ∂i GMP ∂ i FE ∂ i KE ∂W

wobei bei den ersten drei partiellen Ableitungen unterstellt ist, dass täglich fällige Einlagen in engerer Substitutionsbeziehung zu Festgeldern, Kündigungsgeldern und Geldmarktpapieren stehen als Bargeld und deshalb bei einem Anstieg der Zinssätze iFE, iKE und iGMP stärker als die Bargeldhaltung reagieren. Das Modell wird geschlossen durch Verhaltenshypothesen für die Kreditnachfrage der Nichtbanken: KR d = KR d (i KR ,i *SK ,Y ,...) , mit:

(3.41)

∂ KR d ∂ KR d ∂ KR d < 0; > 0; >0. ∂ i KR ∂ i *SK ∂Y

Die Kreditnachfrage der Nichtbanken steigt mit sinkendem Kreditzins, steigenden Erwartungen über die Ertragsrate i*SK auf bestehendes Sachkapital und steigendem nominalen Volkseinkommen.

Gleichgewichtsbedingungen Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt herrscht, sofern gilt: mexK ⋅ Bex = KR d (i KR ,...)

(3.42)

bzw.

l (i KR ,...) ⋅ Bex = KRd (i KR ,...) (3.43) c ( ...) + r(i KR ,...)− s(i KR ,...)

oder KR s (i KR ,...) = KR d (i KR ,...) .

(3.44)

432

Uwe Vollmer

Im Gleichgewicht von Kreditangebot und Kreditnachfrage werden der gleichgewichtige Kreditzins iKR0 und das gleichgewichtige Kreditvolumen KR0 bestimmt. Gleichzeitig ist auch das Geldangebot determiniert, denn aus (3.35) folgt: M1 = m1ex (i KR ,...) ⋅ Bex (3.45) oder M1 =

c ( ...) +1 ⋅ Bex . (3.46) c ( ...) + r(i KR ,...)− s(i KR ,...)

Abb. 10.12 zeigt für einen gegebenen Wert der exogenen Geldbasis Bex das Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt und das zugehörige Geldangebot. Die Kreditnachfrage KRD ist eine fallende Funktion des Kreditzinses iKR, wie in Gleichung (3.41) postuliert. Das Kreditangebot steigt mit wachsendem Kreditzins, weil l und s zunehmen und r abnimmt und damit der Kreditangebotsmultiplikator mKex in (3.43) anwachsen dürfte; mit wachsendem Kreditzins werden die Geschäftsbanken ceteris paribus ihre Bilanz zugunsten einer erhöhten Kreditvergabe umstrukturieren. Ebenfalls mit steigendem Zinssatz wächst das Geldangebot M1, weil r sinkt und s zunimmt, sodass der Geldangebotsmultiplikator mKex in (3.46) zunimmt. Im Kreditmarktgleichgewicht E sind simultan der Kreditzins iKR0, das Kreditvolumen KR0 und das Geldangebot M10 bestimmt.

Abb. 10.12  Kreditmarktgleichgewicht

10  Geld und Kredit

433

Gleichgewichtsstörungen Das Kreditmarktmodell zeigt, dass entgegen den Prognosen des mechanistischen Ansatzes Veränderungen der exogenen Geldbasis zu keinen proportionalen Variationen des Geldangebots führen, sodass die Elastizität εM1,Bex von M1 in Bezug auf Bex kleiner als 1 ist. Steigt die exogene Geldbasis an, verschieben sich in Abb. 10.13 Kredit- und Geldangebotskurven nach außen und der Kreditzins sinkt. Dadurch verringern sich die Geld- und Kreditangebotsmultiplikatoren, denn mit fallendem Kreditzins ändert sich die Preisstruktur auf den Finanzmärkten und die Geschäftsbanken weiten ihre Überschussreserven aus oder senken ihre Refinanzierungsverbindlichkeiten. Es kommt zu einer Bewegung entlang der Kreditund Geldangebotskurven, sodass die Auswirkungen der exogenen Geldbasisausweitung auf M1 und KR teilweise kompensiert werden. Eine Geldmengenausweitung ist umgekehrt auch bei Konstanz der exogenen Geldbasis Bex denkbar, wenn sich die Kreditnachfrage erhöht (beispielsweise weil sich die Ertragserwartungen i*SK für Realkapital verbessern). In diesem Fall verlagert sich der Graph der Kreditnachfrage nach rechts (Abb. 10.14) und der Kreditzins steigt. Die Banken reagieren, indem sie verstärkt Kredite ausreichen, ihre Überschussreserven abbauen und vermehrt Refinanzierungskredite in Anspruch nehmen. Damit haben bei normal verlaufenden Kredit-/Geldangebots- und Kreditnachfragekurven alle drei Sektoren Einfluss auf die Höhe des volkswirtschaftlichen Geldangebots. Der relative Einfluss von Notenbank, Kreditinstituten und Nichtbanken hängt deshalb vom konkreten Verlauf vor allem der Kredit- / Geldangebotskurve ab. Letztlich ist damit die Frage nach dem Einfluss der Notenbank auf M1 und damit nach der Steuerbarkeit von M1 nur empirisch zu beantworten.

Abb. 10.13  Auswirkungen einer Ausweitung von Bex im Kreditmarktmodell

434

Uwe Vollmer

Abb. 10.14  Auswirkungen Kreditmarkt­modell

verbesserter

Ertragserwartungen

der

Nichtbanken

im

10.3.5.3 Empirische Relevanz Für empirische Studien wird das Geldangebotsmodell häufig auf Wachstumsraten abgestellt und in seine Komponenten zerlegt, denn aus (3.27) folgt durch Logarithmieren und Ableitung nach der Zeit: g M1 = ε (m1,c)⋅ g c + ε (m1,r)⋅ g r + g B . (3.47) Dabei bezeichnen ε(m, c) bzw. ε(m, r) die Elastizität des Geldangebotsmultiplikators m1 in Bezug auf c bzw. r, wobei gilt:

ε (m1,c):= (c / c +1)(1− m1) ≤ 0 und ε (m1,r):= −r /(c + r) ≤ 0 . Gemäß (3.47) ist die Wachstumsrate von M1 gleich der Wachstumsrate der Geldbasis VB plus der Summe der gewichteten Wachstumsraten der Koeffizienten, wobei jeweils die Elastizität des Multiplikators in Bezug auf den Koeffizienten als Gewicht verwendet wird. Auf dieser Grundlage überprüft Neumann (2009) das Kreditmarktmodells für die Eurozone und die Periode 2000 bis 2009 und ermittelt den Beitrag der einzelnen Entstehungskomponenten zu der Wachstumsrate der Geldmenge (allerdings für M3 und nicht für M1; Tab. 10.6). Danach war das Wachstum der Geldmenge während der Periode zwischen 2000 und 2007 dominant vom Wachstum der Geldbasis beeinflusst; der Beitrag des Multiplikators war negativ, vor allem infolge der Zunahme des Bargeldhaltungskoeffizienten. Dies änderte sich nach der Ausbruch der Finanzmarktkrise im Sommer 2007, weil der hohe Beitrag der Geldbasis durch den hohen negativen Beitrag des Multiplikators beinahe vollständig kompensiert wurde.

10  Geld und Kredit

435

Tab. 10.6  Beiträge zum Wachstum der Geldmenge M3 (Prozent pro Monat) Wachstum der Geldmenge

Beiträge des Multiplikators

Beitrag der Geldbasis

Gesamt

via c

via r

2000 Januar – 2007 Juli

0,61

-0,02

- 0,18

0,16

0,63

2007 August – 2008 September

0,78

0,13

0,10

0,03

0,65

2008 Oktober – 2008 Dezember

0,57

-7,64

-1,20

-6,44

8,21

2009 Januar – 2009 Juni

0,04

2,38

-0,32

2,70

-2,34

Quelle: Neumann (2009).

10.4

Preisbildung auf Finanzmärkten

Der Zinssatz ist der Preis für die zeitweilige Überlassung von Kaufkraft in Geldform, normalerweise bezogen auf ein Jahr. Würden auf Finanzmärkten vollständig homogene Titel gehandelt und spielten Risiken, Laufzeiten, auf unterschiedliche Währungen lautende Rückzahlungsverpflichtungen etc. keine Rolle, gäbe es nur einen Zinssatz. Faktisch weisen Finanzmärkte solch eine Homogenität jedoch nicht auf, und es gibt eine Vielzahl unterschiedlicher Segmente, auf denen Titel mit unterschiedlichen Charakteristika zu abweichenden Ertragssätzen gehandelt werden.

10.4.1 Determinanten des Interbankenzinssatzes Ein wichtiger Zinssatz bildet sich auf dem Interbanken- oder Geldmarkt, über dem sich die Kreditinstitute gegenseitig Liquidität zur Verfügung stellen und auf dem die Zentralbank geldpolitische Geschäfte abwickelt. Geldmarktkredite sind häufig sehr kurzfristig und erfolgen typischerweise über Nacht, wobei der Zinssatz als „Tagesgeldsatz“ bezeichnet wird und bspw. im Eurowährungsgebiet durch den EONIA-Zinssatz („Euro OverNight Interest Average“) erfasst wird. Die Höhe des Interbankenzinses hängt ab von den Liquiditätszuflüssen und Liquiditätsabflüssen der Geschäftsbank und den von der Zentralbank gesetzten Liquiditätsbedingungen, wie dem Mindestreservesatz und den Zinssätzen für die ständigen Fazilitäten, dem Spitzenrefinanzierungssatz iSFR und dem Einlagesatz iEF. Um dies zu zeigen, sei – Poole (1968) folgend – das Modell einer risikoneutralen, gewinnmaximierenden Geschäftsbank betrachtet, die repräsentativ für alle Banken ist. Die Bank hält zu Beginn des Geschäftstags (Index 0) ein Volumen an (mindestreservepflichtigen) Sichtdepositen DE0 und verfügt über ein Reservevolumen BKR0 . Während des Geschäftstags hat die Bank Ein- oder Auszahlungen X, die ihr Einlagen- und

436

Uwe Vollmer

Reservevolumen erhöhen (X≥0) oder verringern (X0 aufnehmen oder sich den Fehlbetrag von der Zentralbank zum Spitzenrefinanzierungssatz iSFR leihen. Wird das Mindestreservesoll überschritten, hat die Bank Überschussliquidität, die sie entweder (ebenfalls zum Zinssatz iM) am Interbankenmarkt verleihen (M ... > i *k ,2 > i k ,1 und damit i L > i k ,1 ; (4.11) umgekehrt ergibt sich eine inverse Zinsstruktur, sofern beispielsweise mit fallenden kurzfristigen Zinssätzen gerechnet wird.

440

Uwe Vollmer

Logarithmiert man beide Seiten von (4.4) und berücksichtigt man, dass für kleine Werte von x gilt: ln(1+x)≈x, folgt aus (4.10): 1 (4.12) i L = (i k ,1 + i *k ,2 + ...+ i *k ,T ) T d.h. der langfristige Zinssatz ist gleich dem gewichteten arithmetischen Mittel der erwarteten kurzfristigen Zinssätze.

10.4.2.2 Marktsegmentationstheorie Die Erwartungstheorie ist nicht in der Lage zu begründen, warum eine normale Zinsstruktur häufiger als eine inverse Zinsstruktur zu beobachten ist, weil es hierzu der Annahme bedarf, dass die Akteure häufiger steigende als fallende kurzfristige Zinssätze erwarten. Marktsegmentations- und Liquiditätspräferenztheorie greifen diese Schwäche auf und erklären die Dominanz der normalen Zinsstruktur. Beide Ansätze gehen von mehrwertigen, unsicherer Erwartungen aus, wobei die Marktsegmentationstheorie (Culbertson, 1957) strikt risikoaverses Verhalten der Marktteilnehmer unterstellt, die jedes Risiko vermeiden wollen. Folgende beiden Risikokategorien lassen sich unterscheiden: • Bei kurzfristigen Finanzanlagen unterschreitet die Restlaufzeit des Wertpapiers sowohl die vom Kapitalgeber gewünschte Anlageperiode als auch die vom Kapitalnehmer gewünschte Finanzierungsperiode. Deshalb unterliegen diese Anlagen einem Einkommensrisiko, d. h. einem Risiko schwankender Ertragssätze: Der Kapitalgeber muss das Risiko einer Wiederanlage zu niedrigeren Marktzinsen, der Kapitalnehmer das Risiko einer Anschlussfinanzierung zu höheren Marktzinsen fürchten. • Bei langfristigen Finanzanlagen überschreitet die Restlaufzeit sowohl die Anlageperiode des Kapitalgebers als auch die Finanzierungsperiode des Kapitalnehmers, und beide Seiten unterliegen einem Kapitalwertrisiko, d. h. einem Risiko schwankender Marktkurse: Der Kapitalgeber muss befürchten, seine Anlage vorzeitig zu gesunkenen Kursen veräußern zu müssen, der Kapitalnehmer muss befürchten, seine Verbindlichkeiten zu gestiegenen Kursen tilgen zu müssen. Da alle Akteure als absolut risikoavers unterstellt sind, wünschen sie eine strikte Fristenkongruenz: Sie kaufen nur Finanzanlagen und bieten nur Finanzanlagen an, deren Restlaufzeit mit der von ihnen gewünschten Anlageperiode bzw. Finanzierungsperiode übereinstimmt. Deshalb zerfällt der Wertpapiermarkt in viele, nach Restlaufzeiten abgegrenzte Segmente, zwischen denen keine Arbitrage stattfindet. Die Zinssätze und damit die Zinsstruktur sind zufälliges Ergebnis der Angebots- und Nachfragebedingungen auf den jeweiligen Teilmärkten. Allerdings ergibt sich die normale Zinsstruktur, wenn die Kapitalgeber kurzfristige Anlageperioden und die Kapitalnehmer langfristige Finanzierungsperioden wünschen. Dann würde sich bei Vorliegen gleicher Zinssätze für kurze und lange Finanzanlagen am

10  Geld und Kredit

441

„kurzen Ende“ ein Nachfrageüberschuss nach Wertpapieren ergeben mit der Folge eines Kursanstiegs und einer Zinsabnahme; umgekehrt resultiert am „langen Ende“ ein Angebotsüberschuss an Wertpapieren, der eine Kurssenkung und einen Zinsanstieg zur Folge hätte. Als Konsequenz bildet sich eine normale Zinsstruktur heraus.

10.4.2.3 Liquiditätspräferenztheorie Wie die Marktsegmentationstheorie unterstellt auch die Liquiditätspräferenztheorie (Hicks, 1939, 2. A. 1946) risikoaverses Verhalten der Entscheider, sieht aber von absoluter Risikoaversion ab. Kapitalgeber und Kapitalnehmer sind deshalb bereit, Einkommensund Kapitalwertrisiken einzugehen und können Finanzanlagen nachfragen bzw. anbieten, deren Restlaufzeit von der gewünschten Anlageperiode bzw. Finanzierungsperiode abweicht. Allerdings gewichten Kapitalgeber annahmegemäß das Kapitalwertrisiko höher als das Einkommensrisiko und präferieren kurzfristige Anlagen; umgekehrt scheuen Kapitalnehmer das Einkommensrisiko stärker als das Kapitalwertrisiko und ziehen langfristige Anlagen vor. Jetzt ergibt sich auf den Finanzmärkten eine normale Zinsstruktur, selbst wenn alle Akteure für die Zukunft keine Veränderungen der kurzfristigen Zinssätze erwarten, d. h. * * wenn gilt: ik,1= i k,2 =…= i k,T . Dann stimmen gemäß der Erwartungstheorie bei Risikoneutralität kurz- und langfristiger Zinssatz überein, wie das in Abb. 10.16 bei Vorliegen der mit dem Index I versehenen Kreditangebots- und Kreditnachfragen der Fall ist. Dies kann aber kein Gleichgewicht sein, wenn die Marktteilnehmer sich risikoavers verhalten:

Abb. 10.16  Liquiditätspräferenztheorie der Zinsstruktur

442

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• Kreditanbieter (Wertpapiernachfrager) haben eine Präferenz für kurzfristige Anlagen und reduzieren ihr langfristiges Kreditangebot zugunsten des kurzfristigen Kreditangebots. Auf Grund dieses Substitutionseffekts verschiebt sich die langfristige Kreditans gebotskurve in die Position KR L,II und die kurzfristige Kreditangebotsfunktion in die s Position KR k,II .

• Kreditnachfrager (Wertpapieranbieter) haben eine Präferenz für langfristige Anlagen und erhöhen ihre Nachfrage nach langfristigen Krediten zu Lasten ihrer Nachfrage nach kurzfristigen Krediten. Dies bewirkt einen Substitutionseffekt, durch den sich die d langfristige Kreditnachfragekurve nach KR L,II und die kurzfristige Kreditnachfraged kurve nach KR k,II verlagert. Konsequenzen sind ein Anstieg des langfristigen Zinssatzes und eine Abnahme des kurzfristigen Zinssatzes und damit selbst bei Erwartung konstanter kurzfristiger Zinssätze eine normale Zinsstruktur. Eine anomale Zinsstruktur ist gemäß der Liquiditätspräferenztheorie nur möglich, wenn die Marktteilnehmer für die Zukunft stark sinkende Zinssätze erwarten, und dieser Effekt nicht durch die beschriebenen Substitutionseffekte überkompensiert wird.

10.4.3 Inflation und Nominalzins Inflationserwartungen beeinflussen die Höhe des allgemeinen Zinsniveaus. Dies lässt sich für den Fall zeigen, dass die Marktteilnehmer für die kommende Periode identische und sichere Inflationserwartungen haben. Bezeichnet man mit ir den Realzinssatz, zu dem der Kreditvertrag bei Preisniveaustabilität zustande kommt, und mit g*P die erwartete Inflationsrate, beträgt der nominale Zinsfaktor (Nominalzins i plus eins), zu dem der Kreditgeber dem Kreditnehmer für ein Jahr einen Euro zu überlassen bereit ist: (1+ i) = (1+ i r )⋅(1+ g *P ) = 1+ i r + g *P + i r ⋅ g *P . (4.13) oder i = i r + g *P + i r ⋅ g *P .

(4.14)

Der Nominalzins entspricht der Summe aus gefordertem Realzins, der erwarteten Inflationsrate und dem Produkt aus Realzins und erwarteter Inflationsrate (Preiserwartungs- oder Fisher-Effekt). Dabei dient der zweite Summand auf der rechten Seite von (4.14) dem Ausgleich des erwarteten Kaufkraftverlust des Kreditbetrags und der dritte Summand dem Ausgleich des erwarteten Kaufkraftverlusts der Zinszahlung. Letzterer ist betragsmäßig sehr klein und wird deshalb häufig vernachlässigt.

10  Geld und Kredit

443

Die erwartete Inflationsrate hat auch einen Einfluss auf die zeitliche Zinsstruktur, aus der man umgekehrt auch die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer ablesen kann. Für den nominalen langfristigen Zinssatz gilt (gemäß 4.12): 1 1 * i L = (i r k ,1 + i r* k ,2 + ...+ i r* k ,T )+ g P L (4.15) T T * mit g PL :=EW[PT /P1]=lnPT– lnP1 als der kumulierten Preisänderung zwischen Periode T und Periode 1. Sofern der Realzins im Zeitablaufkonstant bleibt, d.h. i r k ,1 = i r* k ,2 = ... + i r* k ,T = i r gilt, folgt weiter: 1 * (4.16) i L = i r + g P L, T

sodass Fluktuationen im langfristigen Nominalzinssatz allein von den Inflationserwartungen bestimmt sind.

10.4.4 Determinanten des allgemeinen Finanzmarktgleichgewichts Die Theorie des Finanzmarktgleichgewichts (Capital-Asset-Pricing-Modell; Sharpe, 1964; Überblick bei Eichberger / Harper, 1997) untersucht die Eigenschaften eines allgemeinen Gleichgewichts am Kapitalmarkt, wenn alle Wirtschaftssubjekte sich so verhalten, wie in der einzelwirtschaftlichen Portfoliotheorie unterstellt wird. Bei der Darstellung der Portfoliotheorie (Abschnitt 10.2.2) waren die Preise bzw. Ertragssätze der einzelnen Aktiva als gegeben unterstellt und es wurde nach der individuellen Portfoliowahl gefragt; das Capital-Asset-Pricing-Modell dreht die Analyserichtung um und untersucht die Höhe der sich im Gleichgewicht ergebenden Preise bzw. Ertragssätze, wenn alle Akteure ihre Portfoliowahl wie in Abschnitt 10.2.2 dargestellt treffen. Betrachtet wird ein Finanzmarkt, auf dem im Zeitpunkt t eine große Zahl von Akteuren mit einer ebenfalls große Anzahl von n Finanztiteln handeln. Jeder Titel hat eine Laufzeit von einer Periode und muss im Zeitpunkt t+1 zurückbezahlt werden. Dieser j Rückzahlungsbetrag WP t+1ist stochastisch und hängt von den in t+1 eintretenden Umweltzuständen ab; eine Ausnahme hiervon bildet allein das letzte (das n-te) Aktivum, das als Recheneinheit dient und einen sicheren Ertrag r erzielt. Jedes Wirtschaftssubjekt ist strikt risikoavers und verfügt in t über eine gegebene Anfangsausstattung an Finanztiteln; die individuellen Anfangsausstattungen sind unterschiedlich, allerdings weisen alle Akteure dieselben Präferenzen auf und haben identische Erwartungen über die in t+1 möglichen Rückzahlungsbeträge. In t treten alle Anleger am Markt auf und beginnen zu tauschen, d. h. sie erwerben ein Portfolio, das ihren erwarteten Nutzen unter der Budgetbeschränkung maximiert, dass der Wert ihrer Anfangsausstattung mit dem Wert des gewählten Portefeuilles in t übereinstimmt. Anliegen der Theorie 1 2 n des allgemeinen Finanzmarktgleichgewichts ist es, jenen Vektor (WP t, WP t, …,WP t ) an Marktpreisen zu ermitteln, der alle Teilmärkte räumt.

444

Uwe Vollmer

Im Ergebnis ergibt sich für den Gleichgewichtspreis eines beliebigen risikobehafteten Aktivums j im Zeitpunkt t: j

WP t =

j M EW(WP t+1 ) ) ⎡ EW(WP t+1 ⎤ − β ⋅⎢ − WP tM ⎥ . (4.17) r r ⎣ ⎦

j

Der Marktpreis WPt einer Anlage j bestimmt sich im Gleichgewicht aus dem zum risikolosen Zinssatz r abdiskontierten erwarteten Ertrag dieser Anlage und einem aus zwei Komponenten bestehenden Risikoabschlag; dabei besteht die erste Komponente aus einem Faktor β, der den Risikobeitrag der Anlage j zum Risiko des Marktportfolios relativ zum Risiko des Marktportfolios misst, und die zweite Komponente bestimmt sich aus der Differenz zwischen dem abdiskontierten erwarteten Marktpreis des Marktportfolios in t+1 und dem Marktwert des Marktportfolios als Anfangsausstattung in t.

10.5

Transmission monetärer Impulse

10.5.1 Fragestellungen und Systematik von Transmissionstheorien Transmissionstheorien analysieren, wie sich ein von der Zentralbank ausgelöster monetärer Impuls auf das Bruttoinlandsprodukt überträgt. Folgende Fragestellungen stehen im Mittelpunkt der Analyse: • Über welche Transmissionskanäle oder Transmissionsglieder übertragen sich monetäre Impulse auf die gesamtwirtschaftliche Aktivität? • Wie läuft der Transmissionsprozess zeitlich ab, d. h. mit welchen Verzögerungen (timelags) reagieren die für die Übertragung eines monetären Impulses relevanten Größen? Darüber hinaus stellt sich noch die Frage nach der Aufteilung von Veränderungen des nominalen Bruttoinlandsprodukts in Realeinkommens- und Preisniveauänderungen (Splitting-Problem), die im Regelfall im Rahmen der Phillips-Kurven-Diskussion (Kapitel 8) beantwortet wird. Moderne Transmissionstheorien knüpfen zumeist an den Ergebnissen des IS-LMModells (Kapitel 7) an, das lediglich zwei Gruppen von Finanzaktiva unterstellt und alle ertragbringenden, risikobehafteten Vermögensformen als vollständige Substitute betrachtet und zur Vermögensform „Wertpapiere“ zusammenfasst, die die einzige Anlagealternative zur ertrag- und risikolosen Kassenhaltung darstellt. Demgegenüber geben jüngere Transmissionstheorien die Annahme vollständiger Substitutionsbeziehungen zwischen den ertragbringenden, risikobehafteten Vermögensformen auf und analysieren eine reichhaltigere Portfoliostruktur. Sie lassen sich in zwei Gruppen unterteilen und hinsichtlich der unterstellten Substitutionsbeziehungen wie folgt unterscheiden (Überblick bei Mishkin, 1995).

10  Geld und Kredit

445

• Im Mittelpunkt des vermögenstheoretischen Ansatzes („Money View“) der Transmission monetärer Impulse stehen Bestandsanpassungsprozesse auf Vermögensmärkten (Tobin, 1969; Brunner, 1970; Meltzer, 1995). Dabei werden alle Formen der Investitionsfinanzierung als vollständige Substitute unterstellt, so dass es für ein Unternehmen unerheblich ist, ob es sich intern oder extern oder über Wertpapieremissionen oder Kreditaufnahme finanziert. Allerdings werden Finanzaktiva und bestehendes Sachkapital als unvollständige Substitute betrachtet, sodass ein Entscheider vor der Wahl steht, sein Vermögen als Finanzanlage oder als Sachkapital zu halten. Ausgangspunkt ist die Annahme, dass Wirtschaftssubjekte bei gegebenen Ertragssätzen, gegebenen Risiken und gegebenem Gesamtvermögen genaue Vorstellungen über die von ihnen gewünschte Vermögensstruktur haben. Ein monetärer Impuls stört diese Portfoliostruktur und ändert Höhe und Zusammensetzung des Vermögens. Folge sind Portfolioanpassungsprozesse über Änderungen von Vermögensertragssätzen (Änderungen relativer Preise; Substitutionseffekte) und Änderungen des Vermögenswertes (Vermögenseffekte), die sich von Vermögensmarkt zu Vermögensmarkt fortpflanzen und schließlich den Ertragssatz für bestehendes Sachkapital relativ zum Ertragssatz für neuzuproduzierendes Sachkapital beeinflussen. Konsequenz ist eine Änderung der Ausgaben für neuzuproduzierendes Sachkapital (d. h. der Investitions- und Konsumgüterausgaben) und damit eine Änderung der Güterproduktion oder der Güterpreise. • Im Zentrum des kredittheoretischen Ansatzes („Credit View“) der Transmission monetärer Impulse stehen Veränderungen der Kreditgewährung durch den Finanzsektor. Dazu werden Finanzanlagen und bestehendes Sachkapital als vollständig substitutive Anlageformen betrachtet; allerdings ist berücksichtigt, dass alternative Formen der Investitionsfinanzierung unvollständige Substitute sein können. Dabei unterstellt der „Bank Lending Channel“ (Bernanke / Blinder, 1988; Kashyap / Stein, 1994)) unvollständige Substitutionsbeziehungen zwischen Bankkrediten und Wertpapieremissionen als alternative Formen der externen Finanzierung. Demgegenüber unterstellt der „Balance Sheet Channel“ (Bernanke / gertler / Gilchrist, 1996; Oliner / Rudebusch, 1996; Holmström / Tirole, 1997; Repullo / Suarez, 2000) unvollständige Substitutionsbeziehungen zwischen interner und externer Unternehmensfinanzierung. In beiden Varianten beeinflussen monetäre Impulse die Möglichkeiten zur Investitionsfinanzierung, aus denen, wie auch im vermögenstheoretischen Ansatz, Änderungen in den Ausgaben für neuzuproduzierendes Sachkapital und damit Veränderungen in der gesamtwirtschaftlichen Aktivität resultieren. Nachfolgend werden beide Ansätze vorgestellt, wobei der Schwerpunkt beim kredittheoretischen Ansatz auf den Bank Lending Channel gelegt wird.

446

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10.5.2 Vermögenstheoretischer Transmissionsansatz 10.5.2.1 Modellannahmen und Portfoliogleichgewicht Der vermögenstheoretische Ansatz unterscheidet drei Vermögensformen, und zwar Basisgeld B, Wertpapiere WP (worunter alle Formen Ertrag bringender, risikobehafteter Finanzanlagen fallen) und bestehendes Sachkapital SK. Akteure sind zwei Gruppen von Wirtschaftssubjekten, nämlich der private Sektor PS (Haushalte, Unternehmen und Finanzsektor) und der öffentliche Sektor ÖS (Staat und Zentralbank), deren Vermögensrestriktionen als Bilanzen in Abb. 10.17 dargestellt sind: Der private Sektor verfügt über ein Nettovermögen WPS, das er in Form von Basisgeld BPS, öffentlichen Wertpapieren WPPS oder bestehendem Sachkapital SKPS hält (alle Größen in EUR); innerhalb des Sektors existierende Schuldbeziehungen sind konsolidiert. Der öffentliche Sektor hält Sachkapital SKÖS, dessen Erwerb er durch Ausgabe von Basisgeld BÖS oder Emission von staatlichen Wertpapieren WPÖS finanziert hat. Addiert man die Aktiva und die Passiva aus den beiden sektoralen Bilanzen, ergibt sich: B PS + WP PS + SK PS + SK ÖS = BÖS + WP ÖS + W PS (5.1) oder Bd + WP d + SK d = B s + WP s + SK s , (5.2)

Abb. 10.17  Bilanzschemata für den privaten Sektor und den öffentlichen Sektor

10  Geld und Kredit

447

da sich die von beiden Sektoren als Aktivapositionen gehaltenen Vermögensformen sich als wertmäßige Nachfragen interpretieren lassen, denen die Passivapositionen als wertmäßige Angebote gegenüber stehen. Da Basisgeld und Wertpapiere zugleich Forderungen des privaten Sektors und Verbindlichkeiten des öffentlichen Sektors darstellen, stimmt das Nettovermögen mit dem vorhandenen Angebot an Sachkapital überein. Aus (5.2) folgt Walras` Gesetz für Vermögensmärkte:

( Bd − Bs ) + (WP d − WP s ) + ( SK d − SK s ) = 0 . (5.3.) Die Summe der Überschussnachfragen auf den drei Vermögensmärkten ist gleich Null. Sind also von drei Vermögensmärkten zwei im Gleichgewicht, dann muss auch der dritte Vermögensmarkt im Gleichgewicht sein. Gesamtwirtschaftliches Vermögensgleichgewicht herrscht, wenn Geld-, Wertpapierund Sachkapitalmarkt jeweils im Gleichgewicht sind. Es gelten folgende Verhaltenshypothesen (wobei für WPS kurz W geschrieben wird): s Bd(iWP , P SK ,Y ,W ) = B ,

mit:

∂ Bd ∂ Bd ∂ Bd ∂ Bd < 0; > 0; > 0; > 0 ; ∂iWP ∂ P SK ∂Y ∂W s

WP d(iWP , P SK ,Y ,W ) = WP s, mit:

(5.5.)

∂WP d ∂WP d ∂WP d ∂WP d > 0; > 0; < 0; >0; ∂iWP ∂ P SK ∂Y ∂W S

s SK d(iWP , P SK ,Y ,W ) = SK ,

mit:

(5.4.)

(5.6.)

∂SK d ∂SK d ∂SK d ∂SK d < 0; < 0; > 0; >0, ∂iWP ∂ P SK ∂Y ∂W

wobei die mit Querstrichen versehenen Größen die in jedem Zeitpunkt gegebenen wertmäßigen Angebote bezeichnen und das wertmäßige Angebot an Sachkapital SKS dem Produkt aus dessen Preis PSK und der gegebenen Menge sks an Sachkapital entspricht. Für die Nachfragefunktionen gelten folgende, als „adding-up constraints“ bezeichnete Bedingungen: • Der Einfluss eines veränderten Vermögens auf die Nachfrage nach Aktiva wird als Vermögenseffekt bezeichnet. Verändert sich das Vermögen als gesamtwirtschaftliche Budgetrestriktion, muss die Nachfrage nach mindestens einem Aktivum im gleichen Ausmaß zunehmen, so dass die Summe der Vermögenseffekte stets gleich Eins ist:

∂ B d ∂ WP d ∂ SK d + + = 1 ∂W ∂W ∂W

(5.7.)

448

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Abb. 10.18  Gesamtwirtschaftliches Strom-Bestandsgleichgewicht

• Variationen der Marktertragssätze oder des nominalen Volkseinkommens bewirken eine Anpassung der von den Wirtschaftssubjekten gewünschten Vermögensstruktur, die als Substitutionseffekt bezeichnet wird. Steigt das nominale Volkseinkommen ceteris paribus an, wünschen die Wirtschaftssubjekte eine höhere Transaktionskassenhaltung (Abschnitt 10.2.1.1) und müssen andere Aktiva verkaufen. Ebenso kann eine Veränderung der zwischen den Aktiva herrschenden Ertragssatzdifferenzen nur die Aufteilung zwischen den Aktiva, nicht aber die in jedem Zeitpunkt gegebene Budgetrestriktion beeinflussen. Die Summe der Substitutionseffekte ist damit stets gleich Null:

∂ Bd ∂ WP d ∂ SK d + + = 0; ∂ iWP ∂ iWP ∂ iWP ∂ Bd ∂ WP d ∂ SK d + + = 0; ∂ P SK ∂ P SK ∂ P SK ∂ Bd ∂ WP d ∂ SK d + + = 0. ∂Y ∂Y ∂Y

(5.8.)

Graphisch ergibt sich für die Vermögensgleichgewichte im (PSK ;iwp)-Diagramm das in Abb. 10.18 dargestellte Bild. Die MM-Kurve beschreibt den geometrischen Ort aller Gleichgewichtspunkte auf dem Basisgeldmarkt. Sie hat eine positive Steigung, weil mit steigendem Zinssatz iWP für Kredite und Wertpapiere ein Überschussangebot an Basisgeld entsteht. Diese überschüssige Kassenhaltung baut der private Sektor wieder ab, indem er verstärkt das bestehende Sachkapital nachfragt, sodass dessen Preis PSK und damit auch das

10  Geld und Kredit

449

Vermögen W ansteigen. Beide Änderungen bewirken eine Steigerung der gewünschten Kassenhaltung bis der Geldmarkt schließlich geräumt wird. Die MM-Kurve verlagert sich –s ––s gemäß Gleichung (5.4.) nach links, sofern gilt: ΔY0; s k 0; < 0. ∂i KR ∂iSK

Für den Nichtbankensektor gelten folgende Verhaltensannahmen:

(5.15)

10  Geld und Kredit

DE d = DE d(i SK ,Y ) , mit:

455

∂DE d ∂DE d < 0; > 0 ; (5.16) ∂i SK ∂Y

KR d = KR d (iKR ,iSK ,Y ) , mit:

∂ KR d ∂ KR d ∂ KR d < 0; > 0; > 0 (5.17) ∂i KR ∂i SK ∂Y

Der Markt für bestehendes Sachkapital muss nicht explizit betrachtet werden, da er gemäß Walras` Gesetz für Vermögensmärkte im Gleichgewicht ist, sofern sich die anderen Vermögensmärkte im Gleichgewicht befinden. Für diese gelten folgende Gleichgewichtsbedingungen: Für den Geldmarkt: 1 (5.18) DE d(i SK ,Y ) = B ZNB ; r und für den Kreditmarkt: KR d(iKR ,iSK ,Y ) = λ (iKR ,iSK )(1− r)DE . (5.19) Darüber hinaus herrscht Gleichgewicht auf dem Markt für neuzuproduzierendes Sachkapital, wenn gilt: ∂ d ∂ d Y = Y d(iKR ,iSK ) , mit: Y < 0; Y < 0 . (5.20) ∂i KR ∂i SK In Abb. 10.23 zeigt die LM-Kurve die Gleichgewichtsbedingung (5.18) auf dem Geldmarkt im (iSK, Y)-Diagramm für gegebene Werte der Lageparameter r und BZNB. Die LMKurve ist positiv geneigt, weil mit steigendem Volkseinkommen Y die Geldnachfrage zunimmt, und zum Ausgleich iSK ansteigen muss, um das Geldmarktgleichgewicht wiederherzustellen. Sie verlagert sich nach rechts/außen, sofern gilt: Δr0. Die CC-Kurve beschreibt die Kombinationen aus Sachkapitalzins und Volkseinkommen, bei denen ein simultanes Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt und auf dem Markt für Outputgüter herrscht. Die CC-Kurve erhält man, indem man Gleichung (5.18) in (5.19) einsetzt: 1− r KR d(iKR ,iSK ,Y ) = λ (iKR ,iSK ) B ZNB , (5.21) r ,r, Bermittelt, und den Kreditzins iKR als implizite Funktion (5.21) bei dem der Krediti KR = φ (zu i SK ,Y ZNB ) markt im Gleichgewicht ist, wobei der Gleichgewichtskreditzins von den Parametern iSK, Y, r und BZNB abhängt: i KR = φ (i SK ,Y ,r, B ZNB ) , mit:

∂φ ∂φ ∂φ ∂φ > 0; > 0; > 0; 0 , ∂i SK ∂Y ∂r ∂ B ZNB

wobei (5.23) die Bedingung für die CC-Kurve beschreibt. Diese weist im (iSK,Y)-Diagramm eine negative Steigung auf, weil mit steigendem Sachkapitalzins die Güternachfrage zurückgeht und Y deshalb fallen muss, um das Gütermarktgleichgewicht wiederherzustellen. Die CC-Kurve verschiebt sich nach rechts/außen, sofern gilt Δr0;. Im Schnittpunkt E herrscht gesamtwirtschaftliches Strom-Bestands-Gleichgewicht, weil der Geld- und der Kreditmarkt sowie der Gütermarkt simultan geräumt sind und wegen Walras` Gesetz auch der Markt für Sachkapital (dessen Gleichgewichtskurve nicht eingezeichnet ist) sich im Gleichgewicht befinden muss.

10  Geld und Kredit

457

Monetäre Impulse stören das Strom-Bestands-Gleichgewicht und führen Anpassungsprozesse herbei, die sich in Abb. 10.23 als Kurvenverlagerungen darstellen: Betreibt die Zentralnotenbank eine expansive Offenmarktpolitik (und kauft Sachkapital/Wertpapiere an), entsteht gemäß Gleichungen (5.14) bis (5.19) ein Angebotsüberschuss auf dem makroökonomischen Geld- und Kreditmarkt. Um das Geldmarktgleichgewicht wiederherzustellen, muss die LM-Kurve sich nach rechts/außen in die Position LM1 verlagern. Gleichzeitig verschiebt sich die CC-Kurve nach rechts/außen in die Position CC1, um das Gleichgewicht auf dem Kredit- / Gütermarkt wiederherzustellen. Konsequenz ist ein Anstieg des Volkseinkommens bei nahezu unverändertem (in Abb. 10.23 leicht gestiegenem) Wertpapierzins. Damit wirkt die Geldpolitik im kredittheoretischen Transmissionsmodell expansiv auf das Bruttoinlandsprodukt, auch wenn der Wertpapierzins nicht sinkt und beispielsweise die Situation einer Liquiditätsfalle (Kapitel 7) vorliegt. Die expansive Geldpolitik senkt den Kreditzins und erhöht dadurch die Nachfrage nach Outputgütern.

10.6

Theorien der Geldpolitik

Aufgabe der nationalen Geldpolitik ist es, die gesamtwirtschaftliche Stabilität zu erhalten oder wiederzugewinnen, falls es zu Störungen gekommen ist (Kapitel 8). Wie diese erfüllt werden kann, ist Gegenstand der Theorien der Geldpolitik, die Empfehlungen an die Träger der Geldpolitik geben. Diese betreffen die konstitutionelle Ebene und damit die Wahl einer geeigneten Geldverfassung. Sie erfassen aber auch die Ebene der aktuellen geldpolitischen Maßnahmen und damit die Entscheidung für eine geldpolitische Strategie und für geeignete Zwischenziel- und Indikatorvariablen.

10.6.1 Wahl der Geldverfassung In modernen Volkswirtschaften erfolgt die Geldproduktion innerhalb eines zweistufig aufgebauten Bankensystems mit einer staatlichen Zentralnotenbank auf der oberen und einer Vielzahl von Geschäftsbanken (und sonstigen Finanzinstituten) auf der unteren Ebene. Hierbei verfügt die Zentralbank über ein gesetzlich geschütztes Monopol bei der Bereitstellung von Primärgeld, für das als gesetzliches Zahlungsmittel ein Annahmezwang besteht; Außenseiterkonkurrenz durch Produktion von Geldzeichen in anderen Wertbezeichnungen ist untersagt. Darüber hinaus kontrolliert und reguliert die Notenbank als „Bank der Banken“ die Sekundärgeldproduktion der Kreditinstitute und sonstige Finanzinstitute, indem sie das Halten einer Mindestreserve anordnet, die Zinsbildung beeinflusst oder ihren Geschäftspartnern als „lender of last resort“ Primärgeld zur Verfügung stellt. Gesetzliche Weisungskompetenzen, Sanktionsandrohungen und das Ausgabemonopol für Primärgeld ermöglichen es, diese Anordnungen durchzusetzen.

458

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Obwohl die Öffentlichkeit mit dieser doppelstufigen Organisation des Geldwesens vertraut ist, sind staatliche Notenbanken vergleichsweise junge Institutionen, die teilweise erst im 20. Jahrhundert entstanden sind. Zuvor existierte in vielen Ländern während sogenannter Free-banking-Perioden ein Sektor von im Wettbewerb zueinander stehenden Geschäftsbanken, die sowohl Banknoten als auch Bankdepositen produzierten (Schuler 1992). Umstritten ist, worin die Ursache für das Entstehen von staatlichen Zentralnotenbanken lag, wozu in der Literatur zwei Auffassungen konkurrieren (Überblicke bei Dowd 1993): Als Ursachen für das Entstehen von Zentralnotenbanken sieht die marktevolutorische Sicht Tendenzen zum natürlichen Monopol bei der Banknotenproduktion sowie die Furcht vor Bankenpaniken. Demgegenüber sieht die staatskonstruktivistische Position das Entstehen von staatlichen Notenbanken als Ergebnis einer Regulierungsspirale, bei der ein Staat aus fiskalischen Gründen einzelnen Banken Monopolrechte bei der Notenproduktion eingeräumt und sie letztlich in eine staatliche Währungsbehörde überführt hat. Umstritten ist auch, welche Alternativen zur herrschenden Geldverfassung denkbar sind, und ob eine von regulativen Eingriffen des Staates freie Geldordnung funktionsfähig wäre. Drei mögliche Spielarten einer durch den Wettbewerb organisierten Laisser-faireGeldverfassung werden diskutiert (Überblick bei Selgin / White 1994): • Vertreter moderner Free-banking-Ansätze knüpfen an die historischen Erfahrungen aus den Free-banking-Perioden an und stellen sich eine Geldverfassung vor, in der Geschäftsbanken voneinander unterscheidbare, allerdings in derselben Recheneinheit nominierte Banknoten und Bankdepositen produzieren (beispielsweise auf Euro lautende Noten und Depositen der „A-Bank“ und der „B-Bank“), die in Gold oder ein anderes vom Notenhalter akzeptiertes Außengeld konvertierbar sein müssen. Damit existiert in einem Free-banking-System weiterhin eine gemeinsame Geldbasis (beispielsweise Gold), deren Umfang allerdings geldpolitisch nicht beeinflussbar ist, und die Banknotenproduktion ist privaten Geschäftsbanken übertragen, die im Wettbewerb miteinander stehen. Anhänger dieses Vorschlags vermuten, dass die Konvertibilität der von den Geschäftsbanken emittierten Noten und Depositen in Gold bei konstantem Goldumlauf Preisniveaustabilität garantiert, da keine Geschäftsbank imstande ist, dauerhaft mehr Noten und Depositen zu emittieren als vom Publikum bei gegebenem Preisniveau zu halten gewünscht wird. Sollte eine Geschäftsbank dennoch mehr Noten und Depositen emittieren als Bedarf vorhanden ist, werden diese ihr sehr schnell wieder zur Einlösung in Gold vorgelegt; sie bleiben nicht lange genug im Umlauf, um die Kosten der Emission und Rücknahme zu decken. • Vertreter des Währungswettbewerbs konstruieren eine Geldverfassung, in der die Geschäftsbanken unterscheidbare, in unterschiedlichen Recheneinheiten nominierte Banknoten („A-Bank Dukaten; „B-Bank Taler) produzieren, die nicht einlösbar sind. Jede dieser Geschäftsbanken produziert damit ihr eigenes Basisgeld, das Grundlage einer Sekundärgeldschöpfung durch mit ihr verbundene Depositenbanken sein kann.

10  Geld und Kredit

459

Zwischen den umlaufenden Währungen der verschiedenen Geschäftsbankengruppen bestehen flexible Wechselkurse. Jede Gruppe versucht, das Preisniveau eines von ihr gewählten Güterbündels konstant zu halten: Beispielsweise verspricht die „A-Bank, das Preisniveau eines Warenkorbs zu stabilisieren, der typischerweise von einer bestimmten Zielgruppe konsumiert wird, während die „B-Bank ankündigt, das Preisniveau eines Warenkorbs zu stabilisieren, den typischerweise eine andere Zielgruppe verbraucht. Im Wettbewerbsprozess konkurrieren die Banken um die verschiedenen Geldnutzergruppen, und eine Bank, die ihr Versprechen nicht einhält, muss befürchten, dass ihre Kunden zum anderen Standard wechseln. • Im Unterschied zu den modernen Free-banking-Ansätzen, wo es weiterhin nur ein Primärgeld gibt, und den Ansätzen eines Währungswettbewerbs, wo viele Primärgelder umlaufen, konstruieren die Ansätze der „New Monetary Economics“ eine Geldverfassung, in der überhaupt kein einlösbares Primärgeld mehr gibt, das gleichzeitig als Rechen- und Tauschmittel fungiert. Vielmehr erfolgt eine vollständige Trennung beider Funktionen, und als Rechenmittel fungiert ein reiner numéraire, der physisch nicht existiert. Die Wirtschaftssubjekte unterhalten verzinsliche Einlagen bei den Geschäftsbanken und verfügen darüber per Scheck oder Überweisung. Die Geschäftsbanken investieren die ihnen zufließenden Mittel in Ertrag bringende Aktiva. Sie begleichen Zahlungssalden untereinander durch Austausch eines bilateral vereinbarten Aktivums (Gold, Silber, Platin, Wertpapiere usw.), wobei die Bewertung dieser Aktiva in Einheiten des gesetzten numéraires erfolgt. Offen bleibt, wohin sich die Geldverfassung moderner Volkswirtschaften entwickelt hätte, wenn der Staat nicht in der Vergangenheit die Primärgeldversorgung einer Währungsbehörde übertragen hätte. Da dies aber geschehen ist, steht die Theorie der Geldpolitik vor der Frage, wie innerhalb der bestehenden Geldverfassung eine stabilitätsgerechte Geldmengenversorgung garantiert werden kann. Dies ist gleichbedeutend mit der Frage nach der zu wählenden geldpolitischen Strategie.

10.6.2 Strategien der Geldpolitik Unter einer geldpolitischen Strategie versteht man das längerfristige Verfahren, wie die Notenbank als Träger der Geldpolitik über den Instrumenteneinsatz entscheidet. Dabei lassen sich mit einer diskretionären und einer regelgebundenen Geldpolitik zwei wichtige Alternativen unterscheiden: Während die Zentralnotenbank bei Diskretion fallweise und im eigenen Ermessen über den Instrumenteneinsatz entscheidet, legt sie sich bei Regelbindung einmalig und endgültig fest und wählt verbindlich eine für die Zukunft anzuwendende geldpolitische Formel, die sie von Periode zu Periode wie vorgesehen umsetzt. Je nach der gewählten Formel werden zwei verschiedene Formen regelgebundener Geldpolitik unterschieden und in zwei Gruppen unterteilt: Bei einer aktiven (Feedback-) Regel

460

Uwe Vollmer

reagiert die Notenbank auf von ihr wahrgenommene Veränderungen im makroökonomischen Umfeld mit einer expansiveren oder restriktiveren Ausrichtung ihrer Politik; demgegenüber unterbleiben bei einer passiven Regel solche Reaktionen auf wahrgenommene Umweltzustandsänderungen und die Notenbank legt einmalig einen bestimmten Wert für das zukünftige Geldmengenwachstum fest („k-Prozent-Regel“, Friedman, 1956). Lange Zeit vertrat die Theorie der Geldpolitik die Auffassung, dass Diskretion einer Regelbindung eindeutig überlegen sei, da sie es dem geldpolitischen Entscheidungsträger ermöglicht, flexibel auf unvorhergesehene Ereignisse zu reagieren und es ihm zugleich erlaubt, bei Fehlen dieser Ereignisse eine selbst gesetzte Regel zu verfolgen. Diese Schlussfolgerung erweist sich jedoch als Trugschluss, wenn man berücksichtigt, dass der private Sektor sich durch längerfristige Verträge (beispielsweise am Arbeitsmarkt) selbst binden und deshalb Erwartungen über den zukünftigen Kurs der Geldpolitik bilden muss. Dann besteht für den Träger der Geldpolitik ein Anreiz, sich „dynamisch inkonsistent“ zu verhalten und eine andere Geldpolitik als ursprünglich beabsichtigt zu betreiben, um durch eine überraschende Inflationsakzeleration positive Produktions- oder Beschäftigungseffekte zu erzielen (Barro / Gordon 1983a; 1983b). Eine Geldpolitik ist „zeitinkonsistent“, weil ein ursprünglich als optimal angesehener Instrumenteneinsatz im Zeitablauf suboptimal wird. Kennen die privaten Wirtschaftssubjekte diesen Anreiz für die Geldpolitik, sich dynamisch inkonsistent zu verhalten und eine höhere Inflationsrate herbeizuführen als angekündigt, werden sie dies von vornherein bei Abschluss ihrer Verträge berücksichtigen, um der Politik den Anreiz für eine weitere Inflationsakzeleration zu nehmen. Die Konsequenz ist ein Inflationsbias diskretionärer Geldpolitik, d. h. eine im Durchschnitt höhere Inflationsrate als bei Regelbindung. Diskretion ist damit kein „free lunch“, denn der Vorteil der Flexibilität wird erkauft durch den Verzicht auf eine glaubwürdige Selbstbindung der Geldpolitik und einem daraus folgenden Anstieg der Inflationsrate. Verschiedene Vorschläge zur Lösung dieses Zielkonflikts zwischen Flexibilität und Glaubwürdigkeit werden gemacht (Überblicke bei Schaling 1995; Walsh 1998, 3.A., 2010, S. 269 ff.): Rogoff (1985) und Lohmann (1992) zeigen, dass die Inflationsneigung bei Diskretion geringer wird, wenn man die geldpolitische Verantwortung auf eine von der Regierung (partiell) unabhängige Notenbank überträgt. Unabhängigkeit bedeutet dabei, dass die Notenbank das Ziel Preisniveaustabilität stärker als die Regierung gewichtet und sich insofern „konservativer“ als diese verhält. Unabhängigkeit bedeutet darüber hinaus, dass die Regierung Kosten (etwa in Form eines Reputationsverlusts) zu tragen hat, wenn sie die Entscheidung der Notenbank revidiert. Konsequenz ist, dass eine unabhängige Notenbank eine im Durchschnitt niedrigere Inflationsrate als die Regierung herbeiführt, dafür aber auch stärker preisniveaustabilisierend auf Störungen der gesamtwirtschaftlichen Angebotsbedingungen reagiert und deshalb Schwankungen in der Produktions- und Beschäftigungsentwicklung zulässt. Eine institutionelle Alternative zu einer von der Regierung unabhängigen Notenbank besteht darin, dass die Regierung mit der Notenbank einen Vertrag abschließt, der dieser den Anreiz nimmt, sich zeitlich inkonsistent zu verhalten und die Marktteilnehmer durch Überraschungsinflation zu täuschen (Walsh 1995). Solch ein Vertrag sieht beispielsweise

10  Geld und Kredit

461

die periodische Zahlung eines monetären Transfers an die Notenbank vor, dessen Höhe mit steigender Inflationsrate abnimmt; alternativ könnte der Vertrag – wie im Zentralbankgesetz Neuseelands vorgesehen – die Amtsenthebung des Notenbankpräsidenten bei zu hohen Inflationsraten beinhalten. Svensson (1997) zeigt, dass sich solch ein Vertrag als eine Strategie eines flexiblen Inflationsziels interpretieren lässt, bei der die Notenbank eine mittelfristig stabile Inflationsentwicklung garantiert, um die Inflationserwartungen zu stabilisieren, und gleichzeitig vorübergehende Variationen in der Inflationsrate zulässt, um flexibel auf wahrgenommene Umweltzustandsänderungen zu reagieren. Allerdings verursacht eine aktive Geldpolitik in Form eines flexiblen Inflationsziels Probleme, wenn die Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik lang und variabel (und damit schwer zu prognostizieren) sind. Lange time lags verursachen ein Kontrollproblem, weil die kurzfristigen Effekte monetärer Impulse auf die Zielgröße gering, die langfristigen Effekte dagegen hoch sind, und zur Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Effekte immer größer werdende aktuelle monetäre Impulse notwendig werden, um die verzögerten Effekte vergangener geldpolitischer Maßnahmen zu kompensieren. Dies wird sogar unmöglich, wenn die time lags variabel sind, so dass eine auf Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung ausgerichtete Geldpolitik destabilisierend wirkt und die Schwankungen der Zielgröße erhöht anstatt sie zu vermindern. Um dies zu verhindern, sollte die Geldpolitik eine passive Regel wählen, bei der auf eine Reaktion auf wahrgenommene Umweltzustandsänderungen verzichtet wird. Dies stellt eine risikominimierende Strategie dar, bei der die Geldpolitik zwar nicht zur Stabilisierung gesamtwirtschaftlicher Zielgrößen eingesetzt wird, aber auch nicht destabilisierend wirkt.

10.6.3 Indikatoren und Zwischenziele der Geldpolitik Wirkungsverzögerungen begründen – zusammen mit dem indirekten Einfluss der Geldpolitik auf gesamtwirtschaftliche Zielsetzungen – auch, warum die Notenbank bei der Durchführung ihrer Politik Orientierungsgrößen benötigt, die als Indikatoren und Zwischenzielgrößen bezeichnet werden. Dabei informiert ein Indikator über Richtung und Stärke der aktuellen Geldpolitik bzw. über die aktuelle Wirkung vergangener geldpolitischer Impulse. Um dies zu leisten, muss eine als Indikator in Betracht kommende Variable schnell und mit vertretbarem Aufwand messbar sein, zügig auf geldpolitische Änderungen reagieren und in einem engen Zusammenhang zum Zwischen- und Endziel stehen. Demgegenüber dient eine Zwischenzielvariable als geldpolitische Steuerungsgröße, die Lenkungsfunktionen erfüllen und Auskunft über die zukünftige Wirkung geldpolitischer Maßnahmen geben soll. Um dies zu erreichen, muss eine Zwischenzielgröße im engen Zusammenhang zur Endzielgröße stehen und durch die Notenbank gut kontrollierbar sein. Als denkbare „Kandidaten“ für diese Aufgaben kommen mit Zinssätzen und Geldmengenaggregaten vor allem zwei Gruppen von Variablen in Frage. Gegen Zinssätze spricht, dass sie vor allem als Indikatorgrößen oftmals falsche Signale aussenden und beispielsweise von einem steigenden Zinssatz nicht auf die Wirkungsrichtung der aktuellen

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Abb. 10.24  Liquiditäts-, Einkommens- und Preiserwartungseffekt im Kreditmarktmodell des Geldangebotsprozesses

Geldpolitik geschlossen werden kann. Dies wird deutlich, wenn man sich beispielsweise die Auswirkungen eines expansiven monetären Impulses auf das Zinsniveau im Rahmen des Kreditmarktmodells des Geldangebotsprozesses anschaut (Abschnitt 10.3.5.2): Ein Anstieg der exogenen Geldbasis führt dort über einen Anstieg des gesamtwirtschaftlichen Geldangebots zunächst zu einer Abnahme des Zinsniveaus (Bewegung von E0 nach E1 in Abb.  10.24), die als „Liquiditätseffekt“ bezeichnet wird. Diese Zinssenkung wirkt über den Kreditkanal expansiv auf die gesamtwirtschaftliche Aktivität; dadurch steigt über ein wachsendes Nominaleinkommen die Kreditnachfrage, was zu einem Wiederanstieg des Zinssatzes führt (Bewegung von E1 nach E2 in Abb. 10.24), der als „Einkommenseffekt“ bezeichnet wird. Sofern die Notenbank die exogene Geldbasis mit konstanter Rate ausweitet, steigt langfristig die Inflationsrate an; sobald die Marktteilnehmer diesen Inflationsanstieg antizipieren, sinkt das Kreditangebot und steigt die Kreditnachfrage und der nominale Marktzins steigt um die antizipierte Inflationsrate über das Ausgangsniveau hinaus an (Bewegung von E2 nach E3 in Abb. K-6.1.; „Preiserwartungs-“ oder „Fisher-Effekt“). Ein expansiver monetärer Impuls hat damit zunächst eine Senkung und dann einen Anstieg des Marktzinssatzes zur Folge, so dass ein aktuell steigender Zinssatz sowohl Frühfolge einer momentan restriktiven Geldpolitik (auf Grund des Liquiditätseffekts) als auch

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Spätfolge einer in der Vergangenheit expansiven Geldpolitik (auf Grund des jetzt einsetzenden Einkommens- und Preiserwartungseffekts) sein kann. Deshalb eignen sich Geldmengenaggregate besser als Zinssätze als Indikatoren der Geldpolitik, weil sie eindeutig auf einen monetären Impulses reagieren. Allerdings muss dann entschieden werden, welches Geldmengenaggregat verwendet werden sollte. Für ein breites Aggregat, wie M3, spricht nach Auffassung der Europäischen Zentralbank (1999, S. 32ff.) die Erfahrung einer langfristig hohen Stabilität der Geldnachfrage und günstiger Vorlaufeigenschaften in Bezug auf die Verbraucherpreisentwicklung. Beides sind jedenfalls die Gründe, warum die Europäische Zentralbank der Geldmenge M3 im Rahmen ihrer Strategie eine besondere Rolle beimisst und einen jährlichen Referenzwert für deren Wachstum bekanntmacht. Für ein enges Aggregat spricht, dass es kurzfristig durch die Notenbank kontrollierbar ist, weil die enthaltenen Geldkomponenten nicht zu geldmarktnahen Sätzen verzinst werden und deshalb bei einem restriktiven monetären Impuls eindeutig absinken. Im Gegensatz dazu sind breite Geldmengen-aggregate schlecht steuerbar, da ihre Komponenten zu geldmarktnahen Sätzen verzinst werden und daher weniger elastisch auf geldpolitische Impulse reagieren.

10.6.4 Geldpolitische Instrumente Ähnlich wie bei der Wahl von Indikatoren und Zwischenzielen steht die Notenbank auch bei Einsatz ihres Instrumentenbündels vor der Alternative, dieses zins- oder mengenorientiert einzusetzen, indem sie einen Mengentender (Festzinstender) oder einen Zinstender (Tender mit variablen Zinssatz) verwendet. Bei einem Mengentender gibt die Notenbank den Zinssatz vor, zu dem sie mit ihren Partnern geldpolitische Geschäfte abzuwickeln bereit ist, und die Geschäftspartner geben Gebote über die Beträge an Primärgeld ab, die sie aufzunehmen wünschen. Da die Notenbank dadurch die Kontrolle über die Entwicklung der Zentralbankgeldmenge zu verlieren droht, legt sie intern einen Zuteilungsbetrag fest. Dann teilt sie die Gebote der Geschäftspartner anteilsmäßig zu, sofern deren Bietungsvolumen den vorgesehenen Zuteilungsbetrag übersteigt. Demgegenüber geben die Geschäftspartner bei einem (liquiditätszuführenden) Zinstender Gebote an die Notenbank, die neben dem Betrag auch den Zinssatz enthalten, zu dem sie Geschäfte mit der Notenbank abschließen wollen. Die Notenbank stellt diese Gebote dann in abfallender Reihenfolge zusammen und teilt sie dann zu, beginnend mit dem Gebot mit dem höchsten Zinssatz, bis der vorgesehene Gesamtbetrag erreicht ist. Die Zuteilung der zum Zuge gekommenen Gebote erfolgt dann entweder zu den individuellen Bietungssätzen der Geschäftspartner („amerikanisches Verfahren“) oder für alle zu dem Bietungssatz des Geschäftspartners, der gerade noch zum Zuge gekommen ist („holländisches Verfahren“). Da die Gebote der Geschäftspartner bei einem Mengentender nur anteilig zugeteilt werden, besteht bei solch einem zinsorientierten Instrumenteneinsatz die große Gefahr, dass die Geschäftspartner den individuellen Liquiditätsbedarf übertreiben und stark

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überhöhte Bedarfe an Zentralbankgeld angeben, was die Geldmengensteuerung erschwert. Diese Erfahrung musste die Europäische Zentralbank machen, die ihre Hauptrefinanzierungsgeschäfte (Abschnitt 10.3.3) zunächst als Mengentender durchgeführt hatte. In Konsequenz übertrafen die Gebote der Kreditinstitute die tatsächlichen Zuteilungsbeträge um ein Vielfaches, und es bestand die Gefahr, dass die Gebote die Liquiditätsbedarfe des Finanzsektors nicht mehr reflektierten. Deshalb hatte die Europäische Zentralbank im Sommer 2000 einen Verfahrenswechsel hin zu einem Zinstender durchgeführt, wobei sie jetzt mit der Zinshöhe auf die Gebote der Geschäftspartner reagiert, um die Kontrolle über die Primärgeldmenge wiederzugewinnen. Inzwischen ist das Eurosystem im Zuge der Reaktionen auf die Finanzkrise wieder zum Mengentenderverfahren übergegangen, betreibt allerdings eine volle Zuteilung der abgegebenen Gebote, um Übertreibungen zu vermeiden.

10.7

Kommentierte Literaturhinweise

Einführungen in den Gegenstand von Geld- und Kredittheorien bieten im deutschsprachigen Raum die Lehrbücher von Hans Joachim Jarchow (1973, 12. A. 2010), Otmar Issing (1981, 15. A., 2011), Horst Gischer, Bernhard Herz und Lukas Menkhoff (2004, 3. A. 2012) und von Oliver Holtemöller (2008). Überblicke über verschiedene, im Beitrag angesprochene Fragestellungen bieten zudem die von Benjamin M. Friedman, Frank H. Hahn (1990) sowie von Allen N. Berger, Philip Molyneux und John O.S. Wilson (2010, 2. A. 2015) herausgegebenen Sammelbände oder das als Lexikon konzipierte, dreibändige Werk von Peter Newman, Murray Milgate, John Eatwell (1992). Einen Überblick über die Ideengeschichte der Geldtheorie und die Evolution monetärer Institutionen bieten Emil-Maria Claassen (1970) und David Glasner (1989). Einführungen in die Mikroökonomik des Bankverhaltens geben Stuart I. Greenbaum, Anjon V. Thakor (1995) und analytisch anspruchsvoller Ernst Baltensperger, Hellmuth Milde (1985) sowie Xavier Freixas, Jean-Charles Rochet (1997, 2. A. 2008). Analysen des gesamtwirtschaftlichen Geldangebotsprozesses findet der Leser bei Jürgen Siebke, Manfred Willms (1974) sowie bei Dieter Nautz (2000). Einen ausführlichen Überblick über verschiedene Geld- und Kreditnachfragehypothesen bietet David E. W. Laidler (1974; 4. A. 1993) Überblicke über aktuelle Fragestellungen zur Transmissionstheorie monetärer Impulse gibt Tirole (2006). Eine Einführung in das geldpolitische Instrumentarium des Eurosystems bieten Egon Görgens, Karlheinz Ruckriegel, Franz Seitz (1999, 6. A. 2013) und Europäische Zentralbank (2011). Überblicke über Gegenstand und verschiedene Lösungen des Zeitinkonsistenzproblems diskretionärer Geldpolitik geben Eric Schaling (1995), Gerhard Illing (1997) und Carl E. Walsh (1998, 3.A. 2010) sowie Uwe Vollmer (2005).

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465

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10  Geld und Kredit

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Währung und Internationale Finanzmärkte

11

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Gliederung 11.1 Zahlungsbilanz und Devisenmarkt................................................................. 473 11.2 Zahlungsbilanzausgleich bei festen und flexiblen Wechselkursen.............. 479 11.3 Entwicklung ausgewählter Teilbilanzen.......................................................... 486 11.3.1 Handelsbilanz..................................................................................... 486 11.3.1.1 Relative Preise.................................................................. 486 11.3.1.2 Einkommen...................................................................... 490 11.3.2 Kapitalbilanz....................................................................................... 493 11.3.2.1 Integration der Finanzmärkte........................................ 493 11.3.2.2 Wertpapiertransaktionen und Finanzkredite.............. 495 11.3.2.3 Finanzderivate.................................................................. 501 11.3.2.4 Direktinvestitionen......................................................... 503 11.3.2.5 Finanzmarktintegration und Wohlfahrtseffekte......... 504 11.3.3 Währungsreserven (Devisenbilanz)................................................ 506 11.4 Wechselkursentwicklung................................................................................... 509 11.4.1 4.1. Kaufkraftparität........................................................................... 509 11.4.2 Finanzmarktansätze der Wechselkursbestimmung....................... 512 11.4.2.1 Monetärer Ansatz mit kurzfristig flexiblen Güterpreisen..................................................... 514 11.4.2.2 Monetärer Ansatz mit kurzfristig rigiden Güterpreisen....................................................... 515 11.4.2.3 Portfolioansatz................................................................. 518 11.4.3 Spekulative Blasen.............................................................................. 524 11.4.4 Fundamentalisten und Chartisten................................................... 525 11.5 Stabilisierungspolitik bei festen und flexiblen Wechselkursen.................... 526 11.5.1 Geld- und Fiskalpolitik bei festen Wechselkursen........................ 530 © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 T. Apolte et al. (Hrsg.), Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II, https://doi.org/10.1007/978-3-658-21532-3_11

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11.5.2 Geld- und Fiskalpolitik bei flexiblen Wechselkursen.................... 532 11.5.3 Erweiterungen des Grundmodells................................................... 534 11.6 Währungskrisen................................................................................................. 538 11.6.1 Krisenmodelle der ersten Generation............................................. 538 11.6.2 Krisenmodelle der zweiten Generation.......................................... 541 11.6.3 Krisenmodelle der dritten Generation............................................ 545 11.7 Währungssysteme und Währungspolitik........................................................ 547 11.7.1 System von Bretton Woods............................................................... 548 11.7.2 Flexible Wechselkurse....................................................................... 550 11.7.3 Europäischer Währungsverbund..................................................... 555 11.7.4 Wechselkursbindung und Currency Boards.................................. 558 11.7.5 Währungspolitische Institutionen................................................... 560 11.8 Kommentierte Literaturhinweise..................................................................... 563 Literaturverzeichnis........................................................................................................ 565

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

473

Die rasante Entwicklung der Transport-, Informations- und Kommunikationstechnologien hat in den vergangenen Jahrzehnten den Grad an internationaler Verflechtung – und zwar sowohl im Bereich des Außenhandels als auch bei den internationalen Kapitaltransaktionen – ständig zunehmen lassen, was zumeist mit dem Schlagwort „Globalisierung“ gekennzeichnet wird. Im Beitrag 3 (Internationaler Handel) wird insbesondere die Allokation von Produktionsfaktoren im Rahmen der Weltwirtschaft untersucht, die daraus resultierende Produktionsspezialisierung einzelner Länder sowie die darin zum Ausdruck kommende internationale Arbeitsteilung. Diese Analyse vollzieht sich im Rahmen einer Tauschwirtschaft, mit dem Schwerpunkt auf einer mikroökonomischen Betrachtung einzelner Güter, die exportiert oder importiert werden. Im Gegensatz dazu werden in diesem Beitrag Geld und in Geld ausgedrückte Preise berücksichtigt. Dadurch verlagert sich der Schwerpunkt der Analyse von einzelnen Gütern und Faktoren sowie deren Preisen zu Aggregaten. Hierzu zählen etwa die gesamtwirtschaftliche Produktion und Nachfrage, das Preisniveau, Exporte und Importe sowie das Beschäftigungsniveau. Zugleich ergeben sich aber auch neue Problembereiche: • Dem realen Strom von Waren und Dienstleistungen steht nun ein finanzieller Strom entgegen, der zum Teil aus Geld und zum Teil aus Krediten besteht. • Reine Finanztransaktionen sind möglich und machen mittlerweile den weit überwiegenden Teil der internationalen Transaktionen aus. • Da jedes Land sein eigenes Geld besitzt, muss für internationale Transaktionen ein Austausch erfolgen. Hierzu dienen die Devisenmärkte, an denen sich Wechselkurse als das Tauschverhältnis nationaler Zahlungsmittel zueinander bilden.

11.1

Zahlungsbilanz und Devisenmarkt

In der Zahlungsbilanz werden die Transaktionen des Inlands mit dem Ausland – geordnet nach bestimmten Kriterien – zusammengestellt. Als Inländer gelten Wirtschaftseinheiten, die ihren ständigen Wohnsitz oder Aufenthaltsort in dem betreffenden Land haben. Nicht zu den Inländern zählen u.a. Mitarbeiter im diplomatischen Dienst, ausländische Studierende und Angehörige ausländischer Streitkräfte. Ausländische Unternehmen und Gastarbeiter werden demgegenüber als Inländer angesehen. Die Verbuchung der Transaktionen geschieht nach dem Prinzip der doppelten Buchführung. Hierbei werden auf der Aktivseite alle Vorgänge verbucht, die zu Zahlungseingängen führen können, wie der Export von Waren und Dienstleistungen, unentgeltliche Übertragungen aus dem Ausland, der Import von Kapital und Devisenverkäufe durch die Zentralbank. Auf der Passivseite werden alle Vorgänge erfasst, die Zahlungsausgänge auszulösen vermögen. Hierzu gehört der Import von Waren und Dienstleistungen, unentgeltliche Übertragungen an das Ausland, der Export von Kapital und Devisenkäufe durch die Zentralbank. Im Gegensatz zur üb­lichen Terminologie werden in dieser Bilanz allerdings keine Bestands-, son­dern Stromgrößen erfasst. Tabelle 11.1 zeigt die Zahlungsbilanz des Euro-Währungsgebiets.

474

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Tab. 11.1  Zahlungsbilanz des Euro-Währungsgebiets

Leistungsbilanz Die beiden wichtigsten Teilbilanzen der Leistungsbilanz bilden die Handelsbilanz (Warenhandel) und die Dienstleistungsbilanz. Der Handelsbilanzsaldo ergibt sich wiederum aus der Differenz zwischen den Warenexporten (Ex) und den Warenimporten (Im). Analoges gilt für den Saldo der Dienstleistungsbilanz. Zu den Dienstleistungen zählen insbesondere der Reiseverkehr, Transport- und Finanzdienstleistungen. Daneben werden die Erwerbsund Vermögenseinkommen sowie die laufenden Übertragungen erfasst. Zufließende Einkommen und unentgeltlich empfangene Leistungen stellen dabei Zahlungseingänge dar, abfließende Einkommen und unentgeltlich gewährte Leistungen Zahlungsausgänge. Die Vermögenseinkommen beinhalten wiederum die Kapitalerträge als wichtigen Posten. Laufende Übertragungen bestehen in erster Linie aus Beiträgen an internationale Organisationen, Entwicklungshilfe und Rentenzahlungen.

Bilanz der Vermögensübertragungen Während in der Bilanz der laufenden Übertragungen lediglich solche Transaktionen Berücksichtigung finden, die unmittelbar die Stromgrößen Einkommen und Verbrauch beeinflussen, werden in der Bilanz der Vermögensübertragungen Transaktionen

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

475

erfasst, die ihrem Charakter nach einmalig sind und nur die Vermögensbestände verändern. Im Wesentlichen handelt es sich hierbei um Erbschaften, Schenkungen und Schuldenerlasse.

Kapitalbilanz In der Kapitalbilanz werden alle Änderungen in den Beständen der Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland erfasst. Kapitalimporte werden aktiv gebucht und umfassen die Zunahme inländischer Verbindlichkeiten bzw. die Abnahme inländischer Forderungen gegenüber dem Ausland. Kapitalexporte werden passiv gebucht und umfassen die Zunahme inländischer Forderungen bzw. die Abnahme inländischer Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland. Die Untergliederung erfolgt sachorientiert unter weitgehender Vernachlässigung der traditionellen Aufteilung in kurz- und langfristige Transaktionen. Wertpapiertransaktionen beinhalten dabei alle Formen der verbrieften Kreditgewährung, während die unverbrieften Formen der Kreditgewährung in dem Posten Finanzkredite enthalten sind. Im Gegen­satz zum deutschen Zahlungsbilanzschema wird im Euro-Währungsgebiet – vor dem Hinter­grund internationaler Standardisierung – keine eigenständige Devisenbilanz mehr ausgewiesen. Die Veränderung der Währungsreserven (∆R) bildet einen weiteren Unterposten der Ka­pitalbilanz, die sich damit insgesamt aus den privaten Kapitalexporten (KEx) und Kapitalimporten (KIm) sowie den „offi­ziellen Ausgleichsoperationen“ (∆R) zusammensetzt. Auf der Aktivseite der Zahlungsbilanz schlagen sich Verringerungen des Devisenbestandes bei der Zentralbank nieder, auf der Passivseite Erhöhungen des Devisenbestandes. Der Kapitalbilanzsaldo entspricht somit zugleich der Veränderung der Nettoauslandsposition des Euro-Währungsgebietes. Reine Finanztransaktionen stellen Umbuchungen innerhalb der Kapitalverkehrsbilanz dar und ändern lediglich die Struktur der Nettoauslandsposition. Die Kapitalbilanz wird also im weiten Sinne abgegrenzt. Betrachtet man nur die privaten Kapitalbewegungen, so spricht man von der Kapitalbilanz im engeren Sinne. Auf die Einzelposten der Kapitalbilanz im engeren Sinne wird in Abschnitt 11.3.2 näher eingegangen.

Restposten Die wesentliche Ursache für das Auftreten der Restposten sind statistische Erfassungsmängel, die daraus resultieren, dass Lieferung und Zahlung im Leistungsverkehr zeitlich auseinanderfallen. Während bei gleichbleibenden Zahlungsbedingungen noch eine einigermaßen zuverlässige Zuordnung der Leistungs- und Finanzströme möglich ist, wird dies bei einer Änderung des Zahlungsverhaltens schwierig. Derartige Änderungen ergeben sich z.B. im Zusammenhang mit Wechselkursänderungserwartungen, indem ausländische Importeure bei einer Aufwertungserwartung für die Inlandswährung ihre Rechnungen unmittelbar begleichen oder Vorauszahlungen tätigen. Es kommt dann zu einem

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verstärkten Mittelzufluss aus dem Ausland, der keinen direkten Bezug zum Außenhandel erkennen lässt und eine periodengerechte Zuordnung erschwert. Daneben treten Erfassungsprobleme beim Tourismus und bei Kapitaltransaktionen auf, die ohne Mitwirkung der Banken erfolgt sind. Da die Zahlungsbilanz nach dem Prinzip der doppelten Buchführung erstellt wird, muss sie im periodischen Sinne stets ausgeglichen sein. Obwohl es im alltäglichen Sprachgebrauch ständig geschieht, ist es deshalb streng genommen nicht statthaft, von einem Defizit oder einem Überschuss der Zahlungsbilanz zu sprechen. Gemeint sind dann gewöhnlich Salden in den Teilbilanzen, und zwar oft, ohne sie hinreichend genau abzugrenzen und zu benennen. Um Anpassungsprozesse an veränderte außenwirtschaftliche Situationen untersuchen zu können, benötigt man daher ein anderes Zahlungsbilanzkonzept. Dies bildet die Marktzahlungsbilanz, in der das private Angebot und die private Nachfrage nach Devisen zum jeweiligen Wechselkurs gegenübergestellt werden. Ein Zahlungsbilanzgleichgewicht liegt demnach dann vor, wenn sich die privaten Zahlungseingänge und -ausgänge eines Landes ohne direkte Einflussnahme der Währungsbehörden – also die Positionen A, B sowie C1 bis C4 in der Zahlungsbilanz) die Waage halten. Die so abgegrenzten Zahlungseingänge und -ausgänge bezeichnet man auch als autonome Transaktionen. Diese Zusammenhänge lassen sich auch in Gleichungsform darstellen. Dabei sollen im Folgenden zur Vereinfachung nur die wichtigsten Teilbilanzen berücksichtigt werden. Ex – Im + KIm – KEx – ∆R = 0

(1)

Ex – Im = KEx – KIm + ∆R

(2)

∆R = 0  Ex – Im = KEx – KIm

(3)

Ex = Warenexporte KEx = Kapitalexporte

Im = Warenimporte KIm = Kapitalimporte

Gemäß Gleichung (1) setzt sich die Zahlungsbilanz (vereinfacht) aus dem Handelsbilanz- (A1), dem privaten Kapitalbilanzsaldo (C1-C4), sowie der Veränderung der Währungsreserven (C5) zusammen. Demnach kann zum Beispiel ein Defizit in der HB gemäß Gleichung (2) entweder durch einen privaten Kapitalzufluss (Überschuss in der Kapitalbilanz) oder durch einen Abfluss an Währungsreserven finanziert werden. Beziehung (3) zeigt abschließend, dass bei flexiblen Wechselkursen – die keine Interventionen vorsehen und damit eine Veränderung der Währungsreserven von null implizieren – einem Ungleichgewicht in der Handelsbilanz stets ein Ungleichgewicht in der Kapitalbilanz mit umgekehrtem Vorzeichen gegenüberstehen muss. Im Grenzfall sind beide Teilbilanzen ausgeglichen.

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

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Beim Wechselkurs (e) unterscheidet man zwei Notierungen: Mengennotierung: Sie gibt an, welche Menge an ausländischen Wäh­rungseinheiten mit einer Einheit der heimischen Währung erworben werden kann (z.B.: 1,25 $/1 €). Aus der Sicht des Eurowährungsgebiets (Inland) ergibt sich dann die Mengennotierung allgemein als e[$/€]. Die Mengennotierung gilt seit Jahresbeginn 1999 für alle EUR-Wechselkurse. Preisnotierung: Sie gibt den Preis in heimischer Währung für eine Ein­heit der ausländischen Währung an (z.B.: 0,80 €/1 $). Aus der Sicht des Eurowährungsgebiets (Inland) ergibt sich dann die Preisnotierung allgemein als e[€/$]. Dabei entspricht der Wechselkurs in der Preisnotierung dem reziproken Wert der Mengennotierung und umgekehrt e[€/$] = 1/e[$/€]. Abbildung 11.1 zeigt die Marktzahlungsbilanz mit dem Wechselkurs (e) in der Mengennotierung. Aus der Sicht des Euro-Währungsgebietes spiegeln sich in der Nachfrage nach EUR (N€) alle auf autonomen Transaktionen beruhenden Zahlungseingänge wider, während das Angebot an EUR (A€) alle auf autonomen Transaktionen beruhenden Zahlungsausgänge umfasst. So führen zum Beispiel Güterexporte des Inlands (Ex) dazu, dass man Devisen (hier z.B.: US-Dollar) anbietet und heimische Währung (EUR) nachfragt. Und zwar unabhängig von der Währung, in der fak­turiert wird. Lautet die Rechnung des deutschen Exporteurs auf EUR, so ist es zum Beispiel der amerikanische Importeur, der EUR nachfragt, um in dieser Währung bezahlen zu können. Fakturiert der deutsche Exporteur hingegen in USD, so ist er es, der den eingehenden USD-Betrag (Devisen) anbietet, um EUR nachzufragen. Umgekehrt verhält es sich bei den Güterimporten (Im). Einen Kapitalexport (KEx) kann man sich als einen Import von Forderungstiteln vorstellen. Zum Erwerb muss man aus der Sicht des deutschen Anlegers EUR anbieten, um die ent­sprechenden Devisen zur Bezahlung zu erwerben. Einem Kapitalimport (KIm) steht hingegen ein Export von Forderungstiteln gegenüber, der die Nachfrage nach EUR beeinflusst. Die Kurven des Angebots an und der Nachfrage nach EUR weisen einen normalen Verlauf auf; eine Annahme, die – wie später gezeigt wird – nicht in jedem Fall gerechtfertigt ist. Zunächst sei jedoch unterstellt, dass das EUR-Angebot und die EUR-Nachfrage auf Änderungen des Wechselkurses normal reagieren, die Angebotskurve also positiv, die Nachfragekurve hingegen negativ geneigt ist. Stellt sich – ausgehend vom Gleichgewichtskurs (eo) – ein höherer Wechselkurs ein, so entspricht dies einer Aufwertung der heimischen bzw. einer Abwertung der Fremdwährung. Sinkt der Wechselkurs hingegen, so kommen darin eine Abwertung der heimischen Währung und eine Aufwertung der Fremdwährung zum Ausdruck. Wird der Wechselkurs in der Preisnotierung angegeben (L-1b), so gelten diese Beziehungen mit umgekehrten Vor­zeichen.

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Abb. 11.1  Devisenmarkt

Können In- und Ausländer Währungen jeder Herkunft zum bestehenden (festen oder flexiblen) Wechselkurs unbegrenzt kaufen oder verkaufen, so bezeichnet man dies als monetäre Konvertibilität. Einschränkungen können sich zum einen auf die betroffene Personengruppe (Inländer-/Ausländerkonvertibilität), zum anderen auf die zugrundeliegenden Transaktionen (Leistungs-/Kapital-transaktionen) beziehen. Häufig wird Konvertibilität auch mit der Abwesenheit von Devisenbewirtschaftung in einem Land gleich­gesetzt. Sie manifestiert sich demnach in der Freiheit des internatio­nalen Zahlungsverkehrs, wobei neben der freien Umtauschbarkeit explizit auch die freizügige Übertragbarkeit gemeint ist.

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

479

Neben dem Kassamarkt, an dem sich der Kassakurs bildet, existiert der Ter­minmarkt mit dem entsprechenden Terminkurs. Während Kassageschäfte inner­halb von zwei Werktagen zu erfüllen sind, wird der Terminkurs zwar bei Vertragsabschluß fest vereinbart, der Umtausch erfolgt aber erst zu einem späte­ren Zeitpunkt. Gängige Fälligkeitstermine sind ein, drei, sechs und zwölf Mo­nate. Die Differenz zwischen dem Kassa- (e[€/$]) und dem Terminkurs (eT[€/$]), bezogen auf den Kassakurs sowie korrigiert um die Laufzeit (n = Anlagetage) des Termingeschäfts, bezeichnet man als Swapsatz.

Swapsatz =

e T [ € / $ ]−e[ € / $ ] 360 (4) ⋅ n e[ € / $ ]

Bei einem negativen Swapsatz spricht man von einem Deport auf die Aus­landswährung, bei einem positiven Wert von einem Report. Die später erläuterte Zinsarbitrage sowie die Terminspekulation bilden die Klammer zwischen bei­den Märkten. Im weiteren Verlauf gilt es nun zu untersuchen, wie volkswirtschaftliche Daten­ änderungen auf den Devisenmarkt wirken, dort ein Ungleichgewicht im Sinne der Marktzahlungsbilanz entstehen lassen, und wie sich der Devisenmarkt an die veränderte Situation anpasst. Diese Anpassung ist gewöhnlich gemeint, wenn man von Zahlungsbilanzausgleich spricht. Dabei ist von Bedeutung, ob dieser Zahlungsbilanzaus­gleich gegenüber jedem anderen Land einzeln zu erfolgen hat (Bilateralismus), ob der Zahlungsbilanzausgleich gegenüber verschiedenen Ländern oder Ländergruppen zu erzielen ist (regionaler Ausgleich) oder ob schließlich die Zahlungsbilanz gegenüber allen Ländern zusammen ausgeglichen sein muss (Multilateralismus).

11.2

Zahlungsbilanzausgleich bei festen und flexiblen Wechselkursen

Führen Datenänderungen dazu, dass sich die Kurven des EUR-Angebots oder der EURNachfrage verschieben, so kommt es – bezogen auf den aktuellen Wechselkurs – zu einem Ungleichgewicht in der zuvor erläuterten Marktzahlungsbilanz. Um zu einem Gleichgewicht zurückzukehren, stehen verschiedene Anpassungsmechanismen und wirtschaftspolitische Maßnahmen zur Verfügung, die zunächst mit Hilfe der Abbildungen 11.2 und 11.3 erläutert werden. In einem System flexibler Wechselkurse vollzieht sich die Rückkehr zum Gleichgewicht über den Preis (hier: Wechselkurs), der sich durch die Angebots- und Nachfrageentscheidungen privater Wirtschaftseinheiten auf den Devisenmärkten bestimmt. In einem System fester Wechselkurse hingegen – wie es das System von Bretton-Woods und das Europäische Währungssystem repräsentierten (s. Abschnitt 5.) – halten die Zentralbanken den Preis durch Eingriffe in den Devisenmarkt konstant. Die Anpassung erfolgt daher über die Menge (hier: Währungseinheiten). Die von Datenänderungen ausgehenden Anpassungsprozesse sollen zunächst an einem einfachen Beispiel erläutert werden, das nur internationalen Güterhandel berücksichtigt und (zunächst) private internationale Kapitalbewegungen vollkommen ausschließt. Das

480

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Inland wird dabei durch die Euro-Zone (EZ), das Ausland durch die USA repräsentiert. Da in dem hier betrachteten Sonderfall das Angebot an Euro ausschließlich durch die Güterimporte und die Nachfrage nach Euro ausschließlich durch die Güterexporte determiniert werden, impliziert das Gleichgewicht im Punkt G (A€ = N€ = x0Euro) zugleich eine ausgeglichene Handelsbilanz (Ex = Im) bzw. einen Handelsbilanzsaldo von Null. Ausgehend von Preisniveaustabilität in beiden Ländern (gPEZ = gPUSA = 0%) soll im Folgenden die Inflation in den USA aufgrund einer expansiveren Geldpolitik stärker steigen (gPUSA = 10%) als in der Eurozone (gPEZ weiterhin 0%). Dies führt zunächst dazu, dass die Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Anbieter steigt (Preise steigen relativ gesehen weniger), während diejenige der amerikanischen Anbieter sinkt (Preise steigen stärker). Daraufhin werden die Exporte der europäischen Anbieter steigen, während die Importe sinken. Dies hat nun wiederum Rückwirkungen auf den Devisenmarkt, die sich aus Abbildung 11.2 ablesen lassen. Die steigenden Exporte verschieben die Nachfragekurve nach Euro nach rechts oben, während gleichzeitig die sinkenden Importe die Angebotskurve an Euro nach links oben verschiebt. Bei einem zunächst unveränderten Wechselkurs eo sind die Importe auf Im1 gesunken, während die Exporte auf Ex1 gestiegen sind. Dies entspricht nun einem Handelsbilanzüberschuss bzw. einer Überschussnachfrage nach Euro am Devisenmarkt. Die bisher beschriebenen Prozesse ergeben sich unabhängig vom Wechselkurssystem. Eine Unterscheidung zwischen festen und flexiblen Wechselkursen wird erst bei der Beschreibung der Anpassungsprozesse relevant.

Abb. 11.2  Reaktionen am Devisenmarkt (flexible Wechselkurse)

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

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Flexible Wechselkurse Betrachtet man zunächst den Fall flexibler Wechselkurse, also einer freien Preisbildung am Devisenmarkt, so führt die – auf den ursprünglichen Wechselkurs e0 bezogene – Überschussnachfrage nach Euro am Devisenmarkt zu einem Anstieg des Wechselkurses auf e1. Dies entspricht einer Aufwertung der heimischen Währung (€) bzw. eine Abwertung der Fremdwährung (USD). Diese Aufwertung der heimischen Währung hat aber wiederum Rückwirkungen auf die Ex- und Importe. Die Aufwertung verteuert nämlich die Exporte und verbilligt die Importe. Dies führt auf der einen Seite dazu, dass die Exporte wieder sinken, was in Abbildung 11.2 in der Bewegung von B nach G1 zum Ausdruck kommt. Auf der anderen Seite steigen die Importe wieder, was die Bewegung von A nach G1 zeigt. Am Ende aller Anpassungsprozesse ist – über den Wechselkursmechanismus – auch die Handelsbilanz wieder ausgeglichen, denn in G1 ist A€1 = N€1 = x0Euro und damit auch erneut Ex = Im. Der Punkt G1 stellt dabei ein mögliches neues Gleichgewicht dar, das sich grundsätzlich zwischen x2Euro und x1Euro einstellt. Bei flexiblen Wechselkursen kommt der Ausgleich der Devisenbilanz somit stets und automatisch über den Wechselkursmechanismus zustande.

Feste Wechselkurse Ist der Wechselkurs e0 hingegen (absolut) fixiert (staatlich im Rahmen eines Festkurssystems „garantiert“), dann kann die Überschussnachfrage nach Euro beziehungsweise das Überschussangebot an US-Dollar am Devisenmarkt nicht über Preisanpassungen ausgeglichen werden. In diesem Fall muss die Notenbank am Devisenmarkt intervenieren und dadurch den Marktausgleich herbeiführen. Im vorliegenden Fall bietet die EZB Euro an und fragt Dollar nach, bis der Nachfrageüberschuss nach Euro beseitigt ist und Angebot und Nachfrage am Devisenmarkt bei dem fixierten Wechselkurs e wieder übereinstimmen. Das zusätzliche Angebot an Euro durch die EZB verschiebt die Angebotskurve nun nach rechts auf A€2 [Effekt (2) in Abbildung 11.3]. Das Gesamtangebot an Euro setzt sich nun zusammen aus dem privaten Angebot (A€1) und dem Angebot der EZB (= Strecke AB). Das neue Gleichgewicht kommt (zunächst) im Punkt B zustande. Der Kauf von Währungsreserven erhöht die Geldbasis und multiplikativ die Geldmenge, so dass mittelfristig – vor dem Hintergrund der Quantitätsgleichung – die Inflationsrate in der Eurozone ansteigt. In der Folge nimmt die (Preis-)Wettbewerbsfähigkeit der Anbieter in der Eurozone wieder ab, wodurch die Exporte sinken und die Importe zunehmen. Dies senkt die Nachfrage nach Euro (die private Nachfragekurve nach Euro verschiebt sich nach links N€1 N€) und erhöht das Angebot an Euro (die private Angebotskurve verschiebt sich nach rechts A€1 A€), so dass erneut das Ausgangsgleichgewicht G erreicht wird [Effekte (3) in Abbildung 11.3]. Auch die Handelsbilanz ist nun wieder ausgeglichen (Ex = Im). Der Anpassungsprozess erfolgt im Fall fixer Wechselkurse über einen interventionsbedingten Inflationsanstieg, so dass im neuen Gleichgewicht die Inflationsrate der Eurozone aufgrund importierter Inflation ebenfalls 10% beträgt.

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Abb. 11.3  Reaktionen am Devisenmarkt (feste Wechselkurse)

Während bei flexiblen Wechselkursen die Anpassung somit über den Preis, also den Wechselkurs, bei (dauerhaft) unterschiedlichen Inflationsraten im In- und Ausland zustande gekommen ist, erfolgt die Anpassung bei festen Wechselkursen interventionsbedingt durch die Inflationsrate des Inlands – es kommt also im hier dargestellten Fall zur importierten Inflation, die ihren Ursprung im Ausland hat. In symmetrischen Wechselkurssystemen muss aber nicht nur eine Notenbank intervenieren, sondern beide beteiligten Notenbanken. Betrachtet man die zuvor aus der Sicht der Eurozone analysierte Entwicklung aus der Sicht der USA, so laufen dort die entsprechenden Anpassungsprozesse mit umgekehrtem Vorzeichen ab, da die europäischen Exporte – in einem Zwei-Länder-Modell den Importen der USA entsprechen und umgekehrt. Vor diesem Hintergrund zeigt Abbildung 11.4 die Entwicklungen am Devisenmarkt aus der Sicht der USA. Da dort die Importe aufgrund der gestiegenen Preise zu- und die Exporte abnehmen, verschiebt sich die Angebotskurve an USD nach rechts unten und die Nachfragekurve nach USD nach links unten. Bei flexiblen Wechselkursen käme es zu einer Abwertung des USD von e0 auf e1. Bei festen Wechselkursen (ēo) entsteht aber auch hier ein Überschussangebot an USD beziehungsweise eine Überschussnachfrage nach Euro. Aus diesem Grunde muss auch die amerikanische Notenbank (Fed) USD kaufen und Euro verkaufen. An dieser Stelle wird aber eine entscheidende Asymmetrie von Festkurssystemen deutlich. Während die Notenbank des (HB-) Überschusslandes, also die EZB, unbegrenzt USD kaufen und Euro verkaufen kann, da sie diese selber schaffen kann, ist die Notenbank des (HB-) Defizitlandes, also die Fed, nur so lange in der Lage, Euro zu verkaufen, wie noch

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

483

Abb. 11.4  Devisenmarkt (Mengennotierung aus Sicht der USA)

Devisenbestände vorhanden sind. Sind die Devisenbestände erschöpft und stehen keine Devisenkredite mehr zu Verfügung, dann muss das Defizitland aus dem Festkurssystem austreten und seine Währung abwerten. Dem geht häufig eine umfangreiche Kapitalflucht voraus, auf die wir zu einem späteren Zeitpunkt zurückkommen. Die Verteilung der Anpassungslasten hängt in diesem einfachen Beispiel von der Größe der beteiligten Länder ab. Ist das inflationierende Land ein großes Land und das andere Land im Verhältnis dazu klein, so wird sich die Inflation komplett von dem großen auf das kleine Land übertragen. In unserem Zahlenbeispiel hätten am Ende beide Länder eine Inflationsrate von 10%. Sind die beteiligten Länder etwa gleich groß, wie dies bei den USA und der Eurozone der Fall ist, dann wird sich die Anpassung auf beide Länder in etwa gleichem Umfang verteilen. In unserem Beispiel würde der interventionsbedingte expansive monetäre Impuls im Inland die Inflationsrate auf fünf Prozent ansteigen lassen, während der restriktive monetäre Impuls in den USA dort die Inflationsrate von zehn auf fünf Prozent sinken ließe. Am Ende kommt es in beiden Fällen zum Ausgleich der Inflationsraten – allerdings auf unterschiedlichen Niveaus. Die zuvor beschriebenen automatischen Anpassungsprozesse bei festen Wechselkursen hatten ihren Ursprung stets in den interventionsbedingten Geldmengenänderungen. Wenn deren Wirkungen nicht durch die nationale Wirtschaftspolitik konterkariert werden,

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können von ihnen – wie aus der nationalen Transmissionstheorie bekannt – Wirkungen auf den Zins, das Realeinkommen und das Preisniveau ausgehen. Aus diesem Grunde spricht man auch von dem: • Geldmengen-Zins-Mechanismus, • Geldmengen-Einkommen-Mechanismus und • Geldmengen-Preis-Mechanismus. Die bisherigen Überlegungen haben (zunächst) internationale Kapitalbewegungen ausgeschlossen, so dass die Anpassungen ausschließlich über den Geldmengen-Preis-Mechanismus und die Handelsbilanz zustande kamen. Ist hingegen auch eine Anpassung über die internationalen Finanzmärkte möglich, liegen also keine Kapitalverkehrsbeschränkungen vor, dann steht ein weiterer (kurzfristiger) Anpassungskanal zur Verfügung. Geht man von einem Handelsbilanzdefizit aus, wie es in Abbildung 11.4 beschrieben wurde, so kann die interventionsbedingte restriktive Geldpolitik in den USA zu steigenden Zinsen im Verhältnis zur Eurozone führen. Werden hierdurch vermehrte Kapitalimporte und verminderte Kapitalexporte ausgelöst, so verschiebt sich die Nachfragekurve nach USD nach rechts und die Angebotskurve nach links, so dass ein neues Gleichgewicht beim festen Wechselkurs wieder im Punkt G zustande kommen könnte. Das Handelsbilanzdefizit wird in diesem Fall durch private Nettokapitalzuflüsse (temporär) finanziert. Umgekehrt steht in der Eurozone dem Handelsbilanzüberschuss ein Abfluss an Kapital in die USA gegenüber. Geht man davon aus, dass sich eine solche Kreditfinanzierung nicht auf Dauer prolongieren lässt, so bedarf es längerfristig stets einer Anpassung über den GeldmengenPreis-Mechanismus. Besteht hingegen ein Überschuss in der Devisenbilanz, dann laufen die zuvor erläuterten Anpassungsmechanismen mit umgekehrten Vorzeichen ab. Will man sich hingegen den mit den Ausgleichsmechanismen verbundenen An­ passungsprozessen nicht unterwerfen, dann könnten zunächst die interventions­ bedingten Geldbasisveränderungen z.B. durch eine entgegengerichtete Offenmarktpolitik neutra­lisiert bzw. sterilisiert werden. Im Fall eines interventionsbedingten Devisenabflusses müsste dieser dann durch eine expansive Offenmarktpolitik kompensiert werden. Eine sol­che Neutralisierungs- oder Sterilisationsstrategie zur Verteidigung einer eigenständigen, an nationalen Zielen orientierten Geldpolitik hat jedoch den Nachteil, dass die Ursachen des Ungleichgewichts nicht beseitigt werden. Damit bleiben auch die Interventionsverpflichtungen bestehen, die in diesem Fall zu einem fortdauernden Abfluss von Devisenreserven führen. Statt einer Zahlungsbilanzanpassung kommt es folglich wieder zur Zahlungsbilanzfinanzierung, die aber – wie oben bereits erläutert – auch mit Hilfe von Währungskrediten nur vorübergehend durchgehalten werden kann. Nimmt der Druck auf längere Sicht ständig zu, weil der Bestand an Devisenreserven immer weiter abnimmt oder keine Devisenkredite (mehr) zur Verfü­gung stehen, bedarf es Maßnahmen der Zahlungsbilanzanpassung. Hierzu zählen ins- besondere die Geld- und die Währungspolitik. Die Geldpolitik wirkt dabei in gleicher Weise wie die oben bereits beschriebenen Ausgleichsmechanismen, die hierdurch verstärkt werden könnten. Im

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

485

Bereich der Währungspolitik bieten sich einmalige Anpassungen oder eine dauerhafte Freigabe des Wechselkurses an. Eine diskretionäre Wechselkursanpassung hieße zum Beispiel in Abbildung 11.4, den neuen festen Wechselkurs in Höhe von e1 festzusetzen, was einer Abwertung der heimischen Währung entspricht. Doch auch diese Maßnahme verspricht nur dann einen dauerhaften Erfolg, wenn zugleich die Ursachen des Defizits beseitigt werden. Ansonsten käme es auch bei dem neuen Wechselkurs e1 wieder zu einem Überschussangebot an heimischer Währung, weil sich Angebot und Nachfrage erneut auseinander­bewegen. Darüber hinaus können auch administrative Eingriffe in den freien Handels- und Zahlungsverkehr vorgenommen werden, um den Zahlungsbilanzausgleich zu gewährleisten. Eine Möglichkeit liegt in der handelspolitischen Beschränkung von Importen (Zölle) oder in der Förderung von Exporten (Subventionen). Hierdurch wird – in der Regel sehr kurzfristig – die Devisennachfrage zurück­gedrängt oder das Devisenangebot ausgeweitet und somit das Defizit gesenkt. Dabei ist allerdings zu beachten, dass – obwohl diese Maßnahmen zum Teil im Rahmen der Welthandelsorganisation (WTO) erlaubt sind – mit ihrem Einsatz erhebliche Wohlfahrtsverluste durch eine internationale Fehlallokation von Ressourcen einhergehen. Längerfristig muss darüber hinaus auch mit konterkarierenden Sekundäreffekten auf die Handelsbilanz gerechnet werden, die etwa von steigenden Preisen importierter Vorprodukte ausgehen können. Neben Beschränkungen des internationalen Handels sind in der Vergangenheit immer wieder Kontrollen der privaten Kapitalbewegungen eingeführt worden. Und zwar nicht nur von Defizitländern, um den Kapitalabfluss zu unterbinden, sondern auch von Überschussländern, um unerwünschte Kapitalzuflüsse zu begrenzen. So wurde zum Beispiel in der Bundesrepublik Deutschland in den Jahren 1972 und 1973 unter Anwendung des § 23 Außenwirtschaftsgesetz der Erwerb von Wertpapieren durch Ausländer sowie die Aufnahme von Krediten im Ausland durch Inländer verboten. Die schärfste Form administrativer Eingriffe in das Marktgeschehen bildet die staatliche Devisenbewirtschaftung. In diesem Fall wird eine Ablieferungspflicht für Devisen eingeführt, der alle Exporteure unterliegen. Damit stehen der No­tenbank Devisen in Höhe von x1 in Abbildung 11.2 zur Verfügung, die sie nach bestimmten Schlüsseln auf die Nachfrager verteilt. Dabei ist häufig zu beobachten, dass die (vom Staat abhängige) Notenbank dieses Zu­teilungsverfahren zugleich zur Investitionslenkung „nutzt“. Es werden also be­vorzugt solchen Importbereichen Devisen zugeteilt, von denen man für die Zu­kunft z.B. hohe Wachstumspotentiale erwartet. Neben den bisher erläuterten Anpassungswirkungen soll abschließend noch einmal auf die Verteilung der Anpassungslasten in einem Festkurssystem eingegangen werden. Dabei unterscheidet man gewöhnlich zwischen asymmetrischer (Hegemoniallö­sung) und symmetrischer Verteilung (kooperative Lösung). Hierhinter verbirgt sich das sogenannte Problem des n-ten Landes. In einem System von n Ländern gibt es nur n-1 unabhängig festgelegte Paritäten. Daher sind auch n-1 Länder gezwungen, ihre Geldpolitik so zu gestalten, dass sie feste Wechselkurse garan­tiert. Nur eine einzige Zentralbank ist hingegen in der Lage, ihre Geldpolitik unabhängig festzulegen. Ein solches asymmetrisches System

486

Heinz-Dieter Smeets

kann durch explizite institutionelle Regelungen, durch die Größe und wirtschaftliche Bedeutung der beteiligten Länder sowie durch das Vertrauen der (Finanz-)Märkte in die Stabilitätspolitik eines Landes entstehen. Im Falle einer asymmetrischen Lösung unterliegen alle anderen Länder dem geldpolitischen Diktat des Leitwährungslandes. Kommt es hingegen zu einer Aufteilung der Anpassungslasten zwischen den beteiligten Ländern, so verzichtet das n-te Land (freiwillig) auf seine geldpolitische Autonomie. Kann der aktuelle Wechselkurs um den offiziell fixierten Mittelkurs (Parität) in gewissen Grenzen (Bandbreiten) frei schwanken, dann stellen die Anpassungs­prozesse eine Kombination aus den zuvor erläuterten Wirkungen dar. Innerhalb des Bandes finden die Überlegungen zu flexiblen Wechselkursen Anwen­dung. Bei Erreichen der oberen oder der unteren Bandgrenze hingegen gelten die Aussagen zu festen Wechselkursen.

11.3

Entwicklung ausgewählter Teilbilanzen

Die Salden der einzelnen Teilbilanzen der Zahlungsbilanz sind das Ergebnis von Mengen- und Preisänderungen auf den Devisen-, Güter-, Geld- und Kapi­talmärkten. Diese sind sowohl von den Entscheidungen der privaten Wirt­schaftseinheiten als auch der wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger abhän­gig. Dabei geht es sowohl um die Analyse der Determinanten von Teilbilanzsalden als auch um die Wirkung wirtschaftspolitischer Maßnahmen auf diese Salden. Jeder dieser Ansätze repräsentiert partialanalytische Einflüsse auf bestimmte Teilbilanzen, die in der Realität durchaus auch simultan auftreten können und sich nicht gegenseitig ausschließen.

11.3.1 Handelsbilanz Den Ausgangspunkt der folgenden Überlegungen bildet eine allgemeine Defi­nition des Handelsbilanzsaldos (HB). Exporte (Ex) und Importe (Im) sind dabei abhängig vom Inlandseinkommen (Y), dem Auslandseinkommen (YA), dem Inlandspreisniveau (P), dem Auslandspreisniveau (PA) und dem Wechselkurs (e): HB = Ex (YA; P; PA; e) – Im (Y; P; PA; e).

(5)

In der Literatur werden in diesem Zusammenhang zwei typische Fälle diskutiert: Zum einen geht man von gegebenen Einkommen im Inland und im Ausland aus, so dass sich die Einflussfaktoren auf die Preise und den Wechselkurs reduzie­ren. Zum anderen unterstellt man fixierte Wechselkurse sowie gegebene Preise im Inland und im Ausland, so dass als Einflussfaktoren die Einkommen verbleiben.

11.3.1.1 Relative Preise Der Einfluss der relativen Preise auf die Handelsbilanz soll im Folgenden mit Hilfe einer Wechselkursanpassung als Datenänderung untersucht werden. Im Mittelpunkt steht dabei

11 Währung und Internationale Finanzmärkte

487

die Frage, ob die Handelsbilanz als Folge einer Wechselkursanpassung normal oder anomal reagiert. Eine normale Reaktion liegt dann vor, wenn die Handelsbilanz sich als Folge einer Abwertung verbessert oder als Folge einer Aufwertung verschlechtert. Im umgekehrten Fall spricht man von einer anomalen Reaktion. Wie bereits zu Anfang erläutert wurde, schlägt sich der Importwert im Angebot an EUR nieder, während sich der Exportwert in der Nachfrage nach EUR widerspiegelt. Wichtig sind also für die Wirkung am Devisenmarkt nicht die Mengengrößen, sondern die Wertgrößen. Für den Handelsbilanzsaldo ergibt sich daraus folgende Beziehung, hier ausgedrückt in heimischer Währung: HB = Ex xEx · PEx

–

Im

.

(6)

xIm · PImA · e[€/$]

Geht man von einer ausgeglichenen Handelsbilanz aus (Ex = Im), dann erläutert Abbildung 11.5 die Reaktion der Handelsbilanz auf eine Abwertung der Inlandswährung. Die hier vorgenommene Betrachtung der Handelsbilanzentwicklung, ausgedrückt in heimischer Währung, ist insbesondere dann sinnvoll, wenn es um den Einfluss der Devisenströme auf die heimische Geldmenge oder die Entwicklung der Auslandsnachfrage geht. In ausländischer Währung ausgedrückt würde man die Handelsbilanz hingegen dann betrachten, wenn der zukünftige Devisenbedarf abgeschätzt werden soll. Auf dem Markt für ein repräsentatives Exportgut (Güterbündel) des Inlands (Exportmarkt) stehen sich dabei die Exportangebotskurve des Inlands (EA) und die Importnachfragekurve des Auslands (INA) gegenüber. Auf dem Markt für ein repräsentatives Importgut des Inlands (Importmarkt) treffen sich hingegen das Exportangebot des Auslands (EAA) und die Importnachfrage des Inlands (IN).

Abb. 11.5 Handelsbilanzreaktion auf eine Abwertung der inländischen Währung

488

Heinz-Dieter Smeets

Ausgehend vom Gleichgewicht im Punkt A des Exportmarktes führt eine Ab­wertung der heimischen Währung zu einer Rechtsdrehung der Importnachfrage­kurve. Ursache hierfür sind die in Auslandswährung gesunkenen Preise der Exporte, die die Nachfrage ansteigen lassen. Dies führt sowohl zu einem An­stieg der exportierten Menge (xEx0  xEx1) als auch zu erhöhten Preisen (PEx0  PEx1). Damit nimmt der Exportwert des Inlands zweifelsfrei zu. Eine Ausnahme ist nur dann gegeben, wenn die Elastizität der INA-Kurve den Wert Null aufweist, sie also vertikal verläuft. In diesem Fall bliebe der Exportwert konstant. Auf dem Importmarkt führt die Abwertung – ausgehend vom Punkt B – zu einer Drehung des EAa nach links, da die ausländischen Anbieter in ihrer Währung einen geringeren Gegen­wert für ihre Exporte erhalten. Diese Entwicklung führt zu einem steigenden Preis der Importe [(e0 ⋅ PIm A)  (e1 ⋅ PIm A)] bei gleichzeitig sinkender Im­portmenge (xIm0  xIm1). In diesem Fall hängt die Entwicklung des Importwer­tes ab von der Preiselastizität der inländischen Importnachfragekurve (IN). Welche möglichen Reaktionen sich daraus für den Importwert und die gesamte Handelsbilanz ergeben können, fasst Tabelle 11.2 zusammen. Geht man von einer ausgeglichenen Handelsbilanz im Ausgangszustand aus, so ist mit einer normalen Reaktion der Handelsbilanz als Folge einer Wechselkursan­passung gemäß der Robinson-Bedingung immer dann zu rechnen, wenn – in Abhängigkeit von den Angebots- (εIm; εEx) und Nachfrageelastizitäten (ηIm; ηEx) auf dem Import- und dem Exportmarkt – die folgende Bedingung erfüllt ist:

−ηEx −ηIm >1−

ηIm ⋅ηEx ⋅(εIm + εEx +1) → dHB / de[€ / $]>0. (7) εIm ⋅εEx

Herrscht hingegen in beiden Ländern eine Unterbeschäftigungssituation, so kommt dies in horizontal verlaufenden Exportangebotskurven zum Ausdruck, was Angebotselastizitäten im In- und Ausland von unendlich entspricht. Unter dieser Restriktion kommt Tab. 11.2  Reaktion der Handelsbilanz in Inlandswährung

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

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es immer dann zu einer normalen Reaktion der Handelsbilanz, wenn die Summe der absoluten (Mengen-)Nachfrageelastizitäten auf dem Export- und dem Import­markt den Wert 1 übersteigt. Diese in Ausdruck (8) wiedergegebene Be­dingung bezeichnet man als Marshall-Lerner-Bedingung: –ηEx –ηIm > 1 bzw. |–ηEx –ηIm| > 1  dHB/de[€/$] > 0

(8)

Da die Marshall-Lerner-Bedingung eine hinreichende Bedingung für die Erfül­lung der Robinson-Bedingung darstellt, beschränkt man sich insbesondere im Rahmen empirischer Untersuchungen häufig auf den Test dieser reduzierten Form. Wegen der bedeutenden Rolle des Elastizitätsansatzes in der wirtschaftspoliti­schen Diskussion – insbesondere hinsichtlich der Korrektur von Handelsbi­lanzsalden durch Wechselkursänderungen – muss aber auch auf den einschrän­kenden Rahmen dieses Ansatzes hingewiesen werden. Er besteht vor allem darin, dass nur die Primärwirkungen von Wechselkursänderungen auf die Han­delsbilanz berücksichtigt werden. Sekundäreffekte auf das inländische Preisni­veau – etwa in Form von Preissteigerungen importierter Vorprodukte – oder auf das reale Volkseinkommen durch abwertungsinduzierte Nachfrageeffekte wer­ den hingegen nicht berücksichtigt. Häufig wird angenommen, dass die Marshall-Lerner-Kondition kurzfristig nicht erfüllt ist und somit eine Wechselkursanpassung (insbesondere eine Abwertung) kontra­ produktiv wirkt. Trifft diese Annahme zu, dann führt eine Abwertung der heimischen Währung kurzfristig zu einer Verschlechterung der Handelsbilanz (anomale Reaktion) und erst längerfristig stellt sich die erhoffte Verbesserung ein. Da der Anpassungspfad dann dem Buchstaben J ähnlich sieht, spricht man auch vom J-Kurven-Effekt. Ein solcher Anpassungsverlauf wird in erster Linie auf kurzfristig fehlende Mengenreaktionen zurückgeführt, da eine rasche Substitution aufgrund der relativen Preisänderungen häufig wegen vertraglicher Bindungen, persönlicher oder sachlicher Präferenzen sowie der zeitintensiven Informationsbeschaffung über Alternativen unmöglich ist. Die Wirkung kurzfristig fehlender Mengenanpassungen veranschaulicht Abbil­dung 11.6. Dort wird zwischen den kurzfristigen (K) und den längerfristigen (L) Importnachfragekurven unterschieden. Geht man auch hier von der verein­fachenden Annahme horizontal verlaufender Exportangebotskurven aus, bleibt als Folge einer Abwertung kurzfristig der Exportwert konstant, während der Importwert aufgrund der gestiegenen Preise in Inlandswährung steigt. Die Bedeutung dieses Umbewertungseffektes nimmt noch zu, wenn – was den Pra­xisfall darstellen dürfte – die Abwertung aus der Situation eines Handelsbilanz­defizits heraus geschieht und daher der Importwert in der Ausgangssituation größer ist als der Exportwert. Die Möglichkeit eines Auftretens von J-Kurven-Effekten lässt sich jedoch nicht als grundsätzliches Argument gegen eine Wechselkursanpassung ins Feld führen. Sie verdeutlicht vielmehr, dass eine Wechselkursanpassung (Abwertung) rechtzeitig erfolgen sollte, solange noch in ausreichendem Maße Devisenreser­ven zur Verfügung stehen.

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Abb. 11.6  Kurzfristig anomale Handelsbilanzreaktion

11.3.1.2 Einkommen Die Wirkung exogener Nachfragekomponenten auf das Einkommen sowie die Rückwirkungen der Einkommensänderung auf den Außenhandel bei gegebenen Preisen und Wechselkursen lassen sich mit Hilfe der keynesianischen Multiplikatoranalyse untersuchen. Den Ausgangs­punkt bildet die Gleichgewichtsbedingung des inländischen Gütermarktes: Y = C (Y) + I + G + Ex (YA) – Im (Y),

(9)

bei der der Konsum (C) und die Importe (Im) vom Einkommen des Inlands (Y) ab­hängen, während die Exporte (Ex) vom Auslandseinkommen (YA) beeinflusst wer­den. Die Investitionen (I) und die Staatsausgaben (G) werden als exogene Vari­ablen angesehen. Betrachtet man zunächst den Fall einer kleinen offenen Volkswirtschaft, so sind im Gegensatz zu einer geschlossenen Volkswirtschaft (Multiplikator = 1/s) die einkommens­ induzierten Wirkungen auf den Außenhandel zu berücksichtigen. Dabei kommt es zu einer gleichgerichteten Reaktion der Importe, deren Ausmaß von der marginalen Importneigung (m) abhängt. Der darin in einer 2-Länder-Analyse zum Ausdruck kommende Exportanstieg des Auslands ist aber im Fall eines kleinen Landes so geringfügig, dass das ausländische Einkommen (YA) in keiner Weise reagiert – der inländische Export stellt daher zunächst ebenfalls eine exogene Variable dar. Steigt nun zum Beispiel das inländische Einkommen aufgrund einer autonomen Nachfrageausweitung bei unverändertem Aus­landseinkommen (YA) an, so führt dies zu einem induzierten Anstieg der Im­porte. Bei gegebenen Exporten (aufgrund des gegebenen Auslandseinkommens) führt dies zu einer Verschlechterung der Handelsbilanz. Kommt es hingegen zu einem autonomen Einkommensanstieg im Ausland, durch den die heimischen Exporte steigen, dann löst diese Nachfragesteigerung zwar – über die Einkom­mensausweitung im Inland – ebenfalls einen

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Importanstieg im Inland aus, der den gestiegenen Export aber nur zum Teil kompensiert. In diesem Fall kommt es also zu einer Verbesserung der Handelsbilanz, die allerdings kleiner ausfällt als die anfängliche Exportsteigerung. Bei der Wirkung auf das heimische Einkommen ist es hingegen unerheblich, ob der Nachfrageanstieg seinen Ursprung im Inland oder im Ausland hat. Das Ein­kommen steigt in beiden Fällen um den gleichen multiplikativen Betrag. Der Multiplikator fällt jedoch kleiner aus als in einer geschlossenen Volkswirt­schaft, da ein Teil der zusätzlichen Nachfrage in Form von Importen im Aus­land „versickert“. Die Multiplikatoren für eine kleine offene Volkswirtschaft fasst Tabelle 11.3 zusammen. Gibt man die Annahme eines kleinen (In-)Landes auf, dann ergeben sich fol­gende Erweiterungen der bisherigen Analyse: Der einkommensbedingte Anstieg des inländischen Imports entspricht einer erhöhten Nachfrage (ExA) im Ausland, die nun nach Maßgabe der marginalen Sparneigung (sA) und der marginalen Importneigung (mA) das Einkommen auch dort ansteigen lässt. Dies zieht wiederum steigende Importe des Auslands nach sich, die eine zusätzliche Ausweitung der Nachfrage im Inland bedeuten. Dieser Prozess der gegenseitigen Beeinflussung setzt sich so lange fort, bis die ständig kleiner werdenden Effekte versiegen. Diese Entwicklung verdeutlicht Abbil­dung 11.7. Ausgehend von einem Gleichgewicht in Punkt G kommt es im Gefolge expan­siver Impulse im Inland zu einer Linksverschiebung der Kurve Y nach Y1 (Zur Ableitung von Y und YA siehe etwa Willms, 1995). Die Situation im Punkt G1 entspricht zunächst wiederum der Situation einer kleinen offenen Volkswirtschaft, denn bei unveränderten Auslandseinkommen (YA0) steigt das Inlandseinkommen von Y0 auf Y1. Gesteht man jedoch dem Inland einen signi­fikanten Einfluss auf das Ausland zu, so steigt dort im Gefolge der expansiven Inlandspolitik ebenfalls das Einkommen, und zwar von YA0 auf YA1. Hier­mit sind zugleich aber auch Rückkopplungseffekte auf das Inland verbunden, die das Einkommen hier nochmals von Y1 auf Y2 steigen lassen. Nach Ab­schluss aller Anpassungsprozesse kommt es zu einem neuen Gleichgewicht im Punkt G2. Ergänzt man die Gleichgewichtsbedingung Tab. 11.3  Multiplikatoren für eine kleine offene Volkswirtschaft

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Heinz-Dieter Smeets

Abb. 11.7  Einkommensentwicklung im Zwei-Länder-Fall

(7) um eine entsprechende Bedingung für das Ausland, so lassen sich auch für diesen Fall entsprechende Multiplikatoren ableiten, die Tabelle 11.4 auszugsweise zusammenstellt. Die Rückkopplungseffekte im Fall eines großen Inlands führen – wie ein Ver­gleich der Multiplikatoren zeigt – dazu, dass • das inländische Einkommen um einen größeren Betrag steigt, da zusätzli­che Nachfrage aus dem Ausland (ImA = Ex) induziert wird, Tab. 11.4  Multiplikatoren für den Zwei-Länder-Fall

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

493

• die Leistungsbilanz sich in geringerem Maße verschlechtert, da es zu indu­zierten Exporten kommt, die den erhöhten Importen gegenüberstehen, • ein zusätzlicher gleichgerichteter Effekt auf das ausländische Einkommen ausgeübt wird, obwohl dort keine wirtschaftspolitischen Maßnahmen er­griffen wurden. Diesen letzten Effekt versucht man im Rahmen des sogenannten Lokomotiv- oder Konvoi-Theorems auszunutzen. Durch die expansive (Nachfrage-)Politik eines Landes oder einer Ländergruppe soll die konjunkturelle Situation nicht nur dort, sondern auch bei den Handelspartnern über die oben beschriebenen Effekte verbessert werden. Dabei gilt es jedoch zu bedenken, dass die Interessen nur dann kompatibel sein werden, wenn in beiden Ländern die hier angenom­mene Unterbeschäftigungssituation vorliegt. Ferner dürfen auf keinen Fall die Größenverhältnisse der beteiligten Länder außer Acht gelassen werden. Eine solche Strategie fällt zudem denjenigen Ländern leichter, die einen Überschuss in der Handelsbilanz aufweisen, da sie – wie zuvor gezeigt – die negative Wirkung einer solchen Politik auf die Handelsbilanz besser verkraften können als Länder, die bereits ein Defizit aufweisen, das dadurch noch (weiter) vergrößert würde. Auf der anderen Seite verdeutlicht dieser Ansatz aber auch die Vorteile einer exportorientierten Wachstumsstrategie. Eine Verbesserung der Handelsbilanz und ein Einkommensanstieg können simultan realisiert werden. Bei all diesen Schlussfolgerungen sei jedoch daran erinnert, dass die Analyse auf der Annahme fester Wechselkurse basiert und zudem jegliche internationalen Kapitalbewegungen vernachlässigt.

11.3.2 Kapitalbilanz 11.3.2.1 Integration der Finanzmärkte Seit dem Beginn der 80er Jahre haben sich die wirtschaftlichen Verflechtungen zwischen den Industrieländern erheblich gewandelt. War der internationale Austausch lange Zeit auf den Warenhandel beschränkt, sind seither Finanz­dienstleistungen vermehrt zu handelsfähigen Gütern geworden. Das Ausmaß internationaler Kapitalbewegungen hat dabei in den 90er Jahren einen Höchst­stand erreicht. Ursachen waren einerseits Produkt- und Prozessinnovationen auf den weltweiten Vermögensmärkten. Durch die große Zahl an Finanzinnovatio­nen (Derivate) wurden die Anlagealternativen beträchtlich erhöht. Andererseits sanken durch verstärkten EDV-Einsatz die Transaktionskosten. Von Seiten des Staates wurden diese Entwicklungen durch weitreichende Deregulierungsmaßnahmen – wie etwa Abschaffung von Kapitalverkehrskontrollen – flankiert. Die Folge dieser Entwicklung schlägt sich in einem immer intensiveren Aus­tausch zwischen den nationalen Finanzmärkten nieder. Wechselkursschwan­kungen oder Zahlungsbilanzsalden lassen sich immer weniger allein durch in­ternationale Güterströme erklären. Sie werden verstärkt durch internationale Rendite- und Risikoaspekte sowie dadurch ausgelöste grenzüberschreitende Kapitalanlageentscheidungen beeinflusst, die sich letztlich in der Kapitalbilanz niederschlagen. Diese Zusammenhänge veranschaulicht – in Anlehnung

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an Thieme/Vollmer (1990) – Abbildung 11.8. In ihr werden die Finanz- bzw. Vermögensmärkte des Inlands (Euro-Währungsgebiet) und Auslands (USA) gegenübergestellt. Der Transfer von Finanztiteln von einem Land in ein anderes erfolgt über den (internationalen) Devisenmarkt, auf dem die nationalen Währungen zum Wechselkurs gehandelt werden. Falls Kapital international mobil ist und in- und ausländische Finanztitel substituierbar sind, wird es zu Arbitrageprozessen zwi­schen den verschiedenen nationalen Finanzmärkten kommen. Eine erhöhte In­tegration führt dabei auf der einen Seite dazu, dass die Substitutionsbeziehun­gen immer enger werden und daher immer geringere Zinsdifferenzen ausreichen, um internationale Kapitalbewegungen auszulösen. Auf der anderen Seite erhöhen sich die Geschwindigkeit und das Ausmaß dieser internationalen Arbitrageprozesse. Nationale Finanzmärkte sind dadurch gekennzeichnet, dass alle Vertragspartner ihren (Wohn-) Sitz im jeweiligen Land haben und die Verträge in der Landes­währung abgeschlossen werden. Liegt eine dieser Bedingungen nicht vor, so spricht man von internationalen Finanzmärkten. Zum einen bieten internationale Finanzmärkte die Möglichkeit, Auflagen und Beschränkungen (z.B. Mindestre­serve) sowie die Besteuerung durch einzelne Staaten zu umgehen. Zum anderen kön­nen Wechselkursschwankungen aber auch eine zusätzliche Quelle von Risiken darstellen. Die Geschäfte auf internationalen Finanzmärkten umfassen somit zum Beispiel Kredite, die von einer inländischen Bank in der Landeswährung an einen ausländischen Kreditnehmer gewährt werden. Weit größere Bedeutung hat in den vergangen Jahren jedoch die Kreditvergabe in Auslandswährung ge­wonnen. Diese Märkte werden auch als Euromärkte bezeichnet.

Finanzmärkte

Land

Euroland

Geldmarkt

Externe (internationale) Finanzmärkte

Devisenmarkt EURO-$

USA

Geldmarkt

Depositenmarkt

Depositenmarkt

Wertpapiermarkt

Realkapitalmärkte Aktienmarkt

Sachkapitalmarkt

Humankapitalmarkt

Aktienmarkt

Sachkapitalmarkt

Humankapitalmarkt

Euro-Märkte

Wertpapiermarkt

Abb. 11.8  Nationale und internationale Finanzmärkte

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

495

Traditionell werden die Finanzmärkte nach der Fristigkeit in den Geldmarkt (Laufzeit der Verträge bis zu einem Jahr) und den Kapitalmarkt (Laufzeit der Verträge übersteigt ein Jahr) unterteilt. Da die Grenzen zwischen dem Geld- und dem Kapitalmarkt jedoch zunehmend verwischen, erscheint eine solche Einteilung immer schwieriger. Aus diesem Grund ist man in der Zahlungsbi­lanzstatistik dazu übergegangen, die Klassifizierung von Finanztransaktionen nicht mehr nach der Fristigkeit vorzunehmen, sondern primär auf die Form der Finanztransaktion abzustellen. Nach Art der Objekte lassen sich am Eurogeldmarkt folgende Formen der Kreditgewährung unterscheiden: • Kurzfristige unverbriefte Kreditgewährung zwischen Banken (Interbanken­geschäft). • Kurzfristige verbriefte Kreditgewährung von Banken an Nichtbanken in Form von Eurogeldmarktpapieren. Dabei stellen Certificates of Deposit die wichtigste Form dar. • Kurzfristig verbriefte Kreditgewährung von Nichtbanken. Geschäftsban­ ken treten hierbei als Vermittler auf. Beispiele für diese Form der Kredit­gewährung sind EuroCommercial-Papers und Euronotes. • Kurzfristig unverbriefte Kreditgewährung zwischen Unternehmen. Hierbei spricht man auch von Konzern- bzw. Industrieclearing. Internationale Kapitalmärkte setzen sich aus den internationalen Anleihe- oder Rentenmärkten (Bondmärkte) sowie den Aktienmärkten zusammen. Während es sich bei der Ausgabe einer Anleihe – wie auch bei der Ausgabe von Geldmarkt­papieren – um eine Kreditfinanzierung handelt, gehört die Aktienaus­gabe der Beteiligungsfinanzierung an. Bei internationalen Bonds unterscheidet man häufig zwischen Auslandsanleihen (Foreign Bonds) und Euroanleihen (Eurobonds). Foreign Bonds werden außerhalb des Landes des Kapitalneh­mers verkauft und in der Währung desjenigen Landes denominiert, in dem sie verkauft werden. Eurobonds sind hingegen insbesondere dadurch gekennzeich­net, dass sie außerhalb desjenigen Rechtsgebietes ausgegeben und verkauft werden, in dessen Währung sie denonimiert sind.

11.3.2.2 Wertpapiertransaktionen und Finanzkredite Gedeckte Zinsparität Bei kurzfristigen Anlagen und Krediten an den internationalen Geldmärkten besteht die Möglichkeit, das damit verbundene Währungsrisiko über ein Devisentermingeschäft auszuschließen. Hierzu muss ein Anleger Devi­sen, die er zum Kassakurs – im Folgenden in der Preisnotierung (e[€/$]) angegeben – erwirbt, gleichzeitig per Termin zum geltenden Terminkurs (eT[€/$]) wieder verkaufen. Geht man zur Vereinfachung von einem Anlagehorizont von einem Jahr aus, erhält der Anleger für einen Betrag X im Inland bei einem Zins i am Ende der Periode einen Betrag von (1 + i)·X und im Ausland bei einem dortigen Zins iA einen Betrag von (1+ iA) ∙ X ∙ eT[€/$]/e[€/$]. Die Währungsbezeichnung in Ausdrücken wie i[€] steht im Folgenden für das entsprechende Land. Im vorliegenden Beispiel

496

Heinz-Dieter Smeets

handelt es sich also um den (Inlands-) Zins im Eurowährungsgebiet. Demgegenüber entspricht iA[$] dem (Auslands-) Zins in den USA. Daraus ergibt sich bei Abwesenheit von Transaktionskosten im Gleichgewicht:

e T[€/$] 1+i = e[€/$] 1+i A

(10)

Subtrahiert man auf beiden Seiten den Wert 1, so erhält man:

e T[€/$] e[€/$] 1+i 1+i A e T[€/$]-e[€/$] 1−i A − = − → = . (11) A A e[€/$] e[€/$] 1+i 1+i e[€/$] 1+i A Im Gleichgewicht sind die Anleger indifferent hinsichtlich einer Inlands- oder Auslandsan­lage. Geht man von niedrigen Werten für den Auslandszins (iA) aus, so lässt sich (11) wie folgt vereinfachen:

e T[€/$]-e[€/$] =1−i A . (12) e[€/$] Der Ausdruck auf der linken Seite, der die Kosten der Kurssicherung wider­spiegelt, wird auch als Swapsatz (sw) bezeichnet. Zu einem vermehrten Kapi­talexport und einem verminderten Kapitalimport wird es dann kommen, wenn der Ertragssatz der Auslandsanlage unter Berücksichtigung der Kurssiche­rungskosten größer ist als der Inlandsertrag: i < iA + sw.

(13)

Gilt die umgekehrte Beziehung, löst dies Nettokapitalimporte aus. Die mit den internationalen Kapitalbewegungen verbundenen Anpassungsprozesse führen automatisch wieder zum Zinsarbitragegleichgewicht zurück. Die bisherigen Überlegungen basierten stets auf diskreten Renditen, denen die einfache Zinsrechnung zugrunde liegt. Danach wird das Kapital (K) einmal verzinst und die Zinsen zum Kapital addiert. Die diskrete Rendite ergibt sich folglich als: i =

K t − K t −1 K t −1

(14)

Im Gegensatz zu dieser diskreten Rendite tritt die stetige Rendite bei einer stetigen Verzinsung auf. Bei diesem Verzinsungsvorgang wird das Kapital während der betrachteten Periode kontinuierlich („stetig“) verzinst. Das heutige Kapital ergibt sich also mit der stetigen Rendite i als: Kt = exp[i] ∙ Kt–1 (15) Dabei entspricht exp[i] der Eulerschen Zahl (2,718…) hoch i. Durch Logarithmieren und Umstellung von (15) ergibt sich daraus: i = ln(K t ) − ln(K t −1 )

(16)

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

497

Bezogen auf die gedeckte Zinsparität ergibt sich daraus als alternative Formulierung: i – iA = ln(eT[€/$]) – ln(e[€/$])

(17)

Ungedeckte Zinsparität Bei Schuldverschreibungen, die entweder aufgrund ihrer Anlagedauer nicht über den Terminmarkt abgesichert werden können oder aufgrund von erwarteten Ertragsdifferenzen nicht abgesichert werden sollen (Spekulation), müs­sen Erwartungen hinsichtlich des zukünftigen Wechselkurses gebildet werden (ee[€/$]). Dabei entspricht ee dem zum Zeitpunkt t für den Zeitpunkt t+1 erwarteten Wechselkurs. Dies führt – analog zur gedeckten Zinsparität – bei Abwesenheit von Kapitalverkehrsbeschränkungen sowie vollkommener Substituierbarkeit von in- und ausländischen Finanzaktiva (Risikoneutralität der Anleger) zu folgenden Gleichgewichts­bedingungen:

ee[€/$] 1+i = e[€/$] 1+i A



(18)

bzw.

ee[€/$]-e[€/$] i−i A = , (19) e[€/$] 1+i A die sich unter der Annahme niedriger Auslandszinssätze wiederum vereinfachen lassen zu

ee[€/$]-e[€/$] = i−i A . (20) e[€/$] Die Gleichgewichtsbedingung (20) wird als ungedeckte Zinsparität bezeichnet. Bei einem Zinssatz von 10 v.H. im Inland und 5 v.H. im Ausland ist die Zinsparität dann erfüllt, wenn eine fünfprozentige Abwertungserwartung (positives Vorzeichen der erwarteten Wechselkursänderungsrate) gegenüber der heimischen Währung be­steht. Bei Inlandsanlage erhält man folglich einen Zins von 10 v.H., bei Auslands­anlage einen Zins von 5 v.H. sowie einen erwarteten Aufwertungsgewinn von 5 v.H. auf die Fremdwährung, was einem (erwarteten) Gesamtertrag im Ausland von ebenfalls 10 v.H. entspricht. In diesem Fall sind die Wirtschaftssubjekte indifferent hinsichtlich einer In- oder Auslandsanlage, so dass es zu keinen internationalen Kapitaltransaktionen kommen wird. Kapitalexporte und Kapitalimporte werden immer dann ausgelöst, wenn die Zinsparität durch (wirtschaftspolitische) Da­tenänderungen ins Ungleichgewicht gerät. Übersteigt die Ertragsrate im Inland den erwarteten Ertrag im Ausland, der sich aus Zinsertrag und erwarteter Wechselkursänderungsrate zusammensetzt

i >i A +

ee[€/$]-e[€/$] , (21) e[€/$]

498

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werden sich die Wirtschaftssubjekte für die Anlage im Inland entscheiden. Im umgekehrten Fall kommt es aus der Sicht des Inlands zu steigenden Kapitalex­porten und sinkenden Kapitalimporten. Ungleichgewichte führen stets über die internationalen Kapitalbewegungen zu automatischen Anpassungsprozessen und damit zurück zum Gleichgewicht. Die Anpassungskanäle hängen dabei ins­besondere ab vom Wechselkurssystem. In einem System flexibler Wechselkurse steht der aktuelle Wechselkurs im Vordergrund, während bei festen Wechsel­kursen in erster Linie die Zinssätze reagieren. Eine Zunahme der Kapitalimporte und eine Abnahme der Kapitalexporte kommt c.p. dann zustande, wenn • der Inlandszins steigt, • der Auslandszins sinkt, oder • eine Aufwertung der heimischen Währung erwartet wird. Unter Verwendung stetiger Renditen ergibt sich die ungedeckte Zinsparität analog zu (17) in der folgenden Formulierung: i – iA = ln(ee[€/$]) – ln(e[€/$])

(22)

Die zuvor erläuterten Zusammenhänge und Anpassungsprozesse lassen sich mit Hilfe der Abbildungen 11.9 bis 11.12 weiter veranschaulichen. Der inländische Zins ergibt sich dabei – wie der untere Teil von Abbildung 11.9 zeigt – aus den Geldmarktbedingungen im Inland. Dabei steht das exogen gegebene Geldangebot M der zins- und

Abb. 11.9  Nationaler Geldmarkt und Zinsparität

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

499

einkommensabhängigen Geldnachfrage L gegenüber. Das heimische Einkommen wird dabei als gegeben (Y) angenommen. Daraus ergibt sich ein Inlandszins in Höhe von i0. Dem steht im oberen Teil der Abbildung die Gerade des (erwarteten) Auslandsertrags i0A + gee gegenüber, die eine abnehmende Funktion des Wechselkurses in der Preisnotierung ist und hier zur Vereinfachung als Gerade dargestellt wird. Im Schnittpunkt G ist die Zinsparität für den Spezialfall, bei dem i0 = i0A und e = ee bzw. gee = 0 ist, erfüllt. Die folgenden Abbildungen erläutern die Wirkung von Datenänderungen sowie die daraufhin einsetzenden Anpassungsprozesse bei festen und flexiblen Wechselkursen. Den Ausgangspunkt bildet eine Zinssenkung im Inland, deren Wirkungen in Abbildung 11.10 dargestellt werden. Die Ursache für die Zinssenkung sei eine expansive Geldpolitik, die die Geldangebotskurve (M) in Abbildung 11.9 nach unten verschieben würde und den neuen Gleichgewichtszins sinken ließe. In Abbildung 11.10 möge dies die vertikal verlaufende Zinskurve nach links auf i1 verschieben. Da das inländische Zinsniveau nun unter das Auslandsniveau (iA0) gesunken ist, kommt es – unter sonst gleichen Bedingungen – zu erhöhten Kapitalexporten und verminderten Kapitalimporten, da eine Kapitalanlage im Ausland einen höheren Ertrag verspricht. Bei flexiblen Wechselkursen führt dies zu einer Abwertung der heimischen Währung. In Abbildung 11.10 steigt somit der Wechselkurs in der Preisnotierung von e0 auf e1 und es stellt sich ein neues Gleichgewicht im Punkt E ein. Ist der Wechselkurs hingegen fixiert, so führen die einsetzenden Kapitalbewegungen zur Interventionsverpflichtungen der Notenbank. Sie muss Devisen verkaufen und heimische Währung kaufen, was zu einem Rückgang der heimischen Geldmenge und zu einem Anstieg der Zinsen führt. Dieser Prozess setzt sich fort, bis der Inlandszins (i1) wieder das ursprüngliche Niveau i0 erreicht hat. Das alte und neue Gleichgewicht ergibt sich in diesem Fall im Punkt G.

Abb. 11.10  Zinssenkung im Inland

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Abbildung 11.11 zeigt den Fall steigender Auslandszinsen. Dies verschiebt zunächst die Gerade des erwarteten Auslandsertrags nach rechts oben. Auch in diesem Fall löst der Renditevorteil zu Gunsten des Auslands – der Inlandszins liegt ja unverändert bei i0 – erhöhte Kapitalexporte und verminderte Kapitalimporte aus. Bei flexiblen Wechselkursen kommt es erneut zu einer Abwertung der heimischen Währung, die in dem gestiegenen Wechselkurs e1 im neuen Gleichgewicht E zum Ausdruck kommt. Herrschen hingegen feste Wechselkurse, kommt es – analog zum vorherigen Fall – zu einer interventionsbedingt restriktiven Geldpolitik im Inland, die zu einem Anstieg des Inlandszinses auf i1 führt. Das neue Gleichgewicht wird im Punkt F realisiert. Den dritten Fall einer Abwertungserwartung der heimischen Währung zeigt Abbildung 11.12. Auch in diesem Fall verschiebt sich die Gerade des erwarteten Auslandsertrags aufgrund des steigenden zukünftig erwarteten Wechselkurses ee nach rechts oben. Erneut kommt es – wie in den Fällen zuvor – zu erhöhten Kapitalexporten und verminderten Kapitalimporten, da die Aufwertungserwartung der Auslandswährung (=Abwertungserwartung der Inlandswährung) die Auslandsanlage ertragsreicher erscheinen lässt. Bei flexiblen Wechselkursen führt dies dazu, dass die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte unmittelbar auf den aktuellen Wechselkurs durchschlagen. Es kommt zu einem neuen Gleichgewicht im Punkt E, der mit einem gestiegenen aktuellen Wechselkurs e1 einhergeht. Im Rahmen eines Festkurssystems würde diese Situation hingegen bedeuten, dass man das Vertrauen in den dauerhaften Bestand dieses Systems verloren hat. Dies führt dann typischerweise zu umfangreichen Fluchtbewegungen des Kapitals – heraus aus der abwertungs- und hinein in die aufwertungsverdächtige Währung. Würde man es zu Interventionen kommen lassen, würde es im Land der abwertungsverdächtigen Währung zu

Abb. 11.11  Zinssteigerung im Ausland

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

501

Abb. 11.12  Abwertungserwartung

umfangreichen Verlusten an Devisenreserven kommen, die früher oder später zur Aufgabe des Festkurssystems zwingen würden. Diesem Verlust an Währungsreserven kann man nur dadurch entgegentreten, indem man den inländischen Zins anhebt, um auf diese Weise der erwartungsbedingten Kapitalflucht entgegenzutreten. In Abbildung 11.12 würde dies einer Rechtsverschiebung der Zinsgeraden auf i1 entsprechen. Ein neues Gleichgewicht würde im Punkt F erreicht, das zugleich mit dem festen Wechselkurs vereinbar ist. Je umfangreicher die erwartungsbedingten Kapitalflüsse sind, desto flacher verläuft die Gerade des erwarteten Auslandsertrags. Dies macht aber auch deutlich, dass mit zunehmender Kapitalflucht die Zinssteigerung im Inland immer stärker ausfallen muss, um das Festkurssystem zu erhalten. Dies kann wiederum zu starken Konflikten mit den heimischen wirtschaftspolitischen Zielen führen.

11.3.2.3 Finanzderivate Finanzderivate haben seit Mitte der 70er Jahre zunehmend an Bedeutung ge­wonnen. Obgleich sich die Liste „exotischer“ Derivate nahezu täglich verlängert, lassen sich die meisten dieser Finanzinstrumente auf drei Grundtypen zurückführen: Swaps, Futures und Optionen. Allen ist gemeinsam, dass sich mit ihrer Hilfe das Risikomanagement verbessern lässt. Sie erlauben es aber auch, neue Risiken einzugehen sowie Bankenregulierungen, Steuern und Kapitalverkehrskontrollen zu umgehen. Swaps ermöglichen den Austausch von Zahlungsverpflichtungen zwischen den Partnern nach einem vorher festgelegten Ablaufplan. Ihre Funktion besteht zum Beispiel darin, komparative Kostenvorteile, die eine Partei gegenüber der ande­ren aufgrund ihrer Stellung in einem bestimmten Finanzmarktsegment genießt, auszunutzen. Swaps gibt es in Form

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von Zins- und Währungsswaps. Insbeson­dere die Währungsswaps sind in den vergangenen Jahren zunehmend als Sicherungsinstrument eingesetzt worden. De facto gleicht dabei ein Wäh­rungsswap einem Termingeschäft, allerdings mit Laufzeiten bis zu zehn Jahren, so dass früher nicht absicherbare Risiken nun ausgeschlossen werden können. Die Funktionsweise und Kapitalbilanzwirkungen von Swaps sollen beispielhaft an einem Zinsswaps in einheitlicher Währung erläutert werden. Angenommen, ein amerikanisches Unternehmen verfügt über eine sehr gute Bonität (z.B. ein AAA-Rating), während ein italienisches Unternehmen nur mit BBB eingestuft wird, so ergeben sich für beide Unternehmen unterschiedliche Finanzierungskosten. Obgleich das amerikanische Unternehmen aufgrund seines Ratings in allen Kreditmarktsegmenten bessere Konditionen (absolute Vorteile) erhält, sei der komparative Vorteil bei fester Verzinsung größer als bei flexibler Verzinsung. Wird nun unterstellt, dass das amerikanische Unternehmen eine variable Verzinsung vorzieht, während das italienische Unternehmen feste Zinszahlungen wünscht, dann ergeben sich Vorteile für beide Unternehmen aus dem Austausch von Zinsleistungen. Dabei nimmt das amerikanische Unternehmen zunächst wegen seines Finanzierungsvorteils einen festverzinslichen Dollarkredit in London auf. Danach geht es ein Swapgeschäft mit einer Londoner Bank ein, in dessen Rahmen nun eine Festzinszahlung gegen variable Zahlungen getauscht wird. Im Gegenzug schließt die Bank ein Swapgeschäft mit dem italienischen Unternehmen ab, das variabel verzinsliche Dollar-Wertpapiere in London anbietet, aber eine feste Verzinsung wünscht. Durch den komparativen Finanzierungsvorteil des italienischen Unternehmens gewinnen alle Beteiligten an diesem Tausch der Zinszahlungen. Ohne den Swap hätte das amerikanische Unternehmen sich zu einem variablen Zins in den USA und das italienische Unternehmen zu einem festen Zins in Italien verschuldet. Der Swap hat hingegen – selbst bei einheitlicher Währung – zu internationalen Kapitaltransaktionen geführt, die anderenfalls nicht zustande gekommen wären. Futures sind standardisierte Terminkontrakte, die an Terminbörsen gehandelt werden. Gegenstand von Futures sind auf der einen Seite Waren und auf der anderen Seite insbesondere Währungen sowie festverzinsliche Wertpapiere. Futures bieten nicht nur Absicherungsmöglichkeiten, sondern sie erlauben es auch, ab­solute und relative Kurs- bzw. Zinserwartungen in profitable Strategien umzu­setzen (Spekulation). Optionen beinhalten das Recht, aber nicht die Verpflichtung zum Kauf oder Verkauf eines Finanzinstruments gemäß vorheriger Vereinbarungen. Bei den Optionen lassen sich Zins-, Währungs- und Aktienoptionen (Indexoptionen) unterscheiden. Der Erwerb von Optionen ist zum Beispiel in Situationen sinn­voll, in denen Ungewissheit über den Abschluss einer internationalen Transak­tion besteht. Futures und Options werden an organisierten Terminbörsen gehandelt. Am Handelsvolumen gemessen sind die Terminbörsen in Chicago (z.B. CBOT, CME) sowie in Europa die Londoner LIFFE, die französische MATIF und die Eurex (ehemals Deutsche Terminbörse, DTB) von besonderer Bedeutung. Im Gegensatz dazu dominieren bei den „Overthe-counter“-Transaktionen (OTCs) die Swaps. Sie werden im Wesentlichen von spezialisierten Banken bereitgestellt und haben den Vorteil, stärker auf den individuellen Bedarf

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des Kunden zugeschnitten zu sein. Dem steht jedoch der Nachteil gegenüber, dass wegen der individuellen Ausgestal­tung häufig nur eine sehr eingeschränkte Marktfähigkeit für diese Instrumente besteht.

11.3.2.4 Direktinvestitionen Als Direktinvestitionen werden jene Investitionen in Sach- und Humankapital bezeichnet, deren Zweck es ist, unmittelbaren Einfluss auf die Geschäftspolitik des ausländischen Unternehmens auszuüben. Dieses Kontrollmotiv unterscheidet somit die Direkt- von den Portfolioinvestitionen. Dabei kann es sich bei ersteren sowohl um Neugründungen von Tochtergesellschaften als auch um Übernah­men von Kapitalbeteiligungen bzw. ganzer Unternehmen im Ausland handeln. Statistisch gesehen werden hierbei – in der Regel – Beteiligungen von 10 v.H. oder mehr des Anteils an einem bestehenden ausländischen Unternehmen als Di­rektinvestition erfasst. Die Theorie der Direktinvestitionen im engeren Sinne besteht aus einer Reihe partieller Erklärungsansätze. Im Rahmen der traditionellen Ansätze lassen sich – in Anlehnung an Stehn (1992) – länder- und firmenspezifische Ein­flussfaktoren unterscheiden, die Abbildung 11.13 veranschaulicht. Vor diesem Hintergrund entwickelte Dunning (1977) Ende der siebziger Jahre eine eklektische Theorie der Direktinvestitionen, bei der zumindest einige der existierenden partiellen Ansätze miteinander verknüpft wurden. Dieser Ansatz wird auch als OwnershipLocation-Internalization-Framework (OLI-Ansatz) bezeichnet, weil anhand bestimmter Kriterien analysiert wird, ob sich ein Unternehmen für eine Export-, Lizenzvergabe- oder eine Direktinvesti­tionsstrategie entscheiden sollte. Danach kommt es immer dann zur Gründung ausländischer Tochterunternehmen, also zu Direktinvestitionen, wenn folgende Bedingungen erfüllt sind:

Abb. 11.13  Einflussfaktoren von Direktinvestitionen in traditionellen Theo­rieansätzen

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• Der Investor verfügt über firmenspezifische Wettbewerbsvorteile auf den Auslandsmärkten. Dies können Produkte oder Produktionsverfahren sein, zu denen andere Unternehmen keinen Zugang haben, weil sie z.B. durch Patente geschützt sind. Entscheidend ist, dass sich dieser Wettbewerbs­vorteil in eine gewisse Marktmacht oder in Kostenvorteile übersetzt, mit denen die evtl. Nachteile eines Auslandsengagements ausgeglichen werden können (ownership advantage). • Der ausländische Markt verfügt gegenüber dem Heimatland über Standort­vorteile. Neben tarifären und nichttarifären Handelshemmnissen, die eine reine Exportstrategie erschweren oder ganz verhindern, kann sich dies auch in geringeren Faktorkosten oder in einer geringeren Entfernung zu den Absatzmärkten ausdrücken (location advantage). • Aufgrund des unzureichenden Schutzes geistigen Eigentums (Patente) und ineffizienter nationaler und internationaler Patentrechtsordnungen wird ein Handel mit intangiblen Gütern verhindert. Ursache sind Informationsa­ symmetrien zwischen den Anbietern eines solchen Gutes, z.B. der Lizenz zur Produktion eines bestimmten Gutes, und den potenziellen Lizenzneh­mern. Für den Lizenzgeber ist es dabei nicht möglich, die Qualität seines Gutes zu offenbaren, ohne zugleich seinen Know-howVorsprung zu verlie­ren. Folglich käme nur eine Internalisierung der Produktion in Frage (in­ternalization advantage). Dunning operationalisiert diese Thesen durch einen Katalog von Bestimmungs­ faktoren. Hierzu gehören etwa spezielle eigentümerspezifische Vorteile auf­grund der Multinationalität von Unternehmen wie der bessere Zugang zu den und die bessere Kenntnis über die benötigten Produktionsfaktoren sowie die Fähigkeit international tätiger Unternehmen zur Ausnutzung der Unterschiede zwischen den einzelnen Volkswirtschaften. Hinzu kommen die aus der Außenhandelsthe­orie bekannten Faktoren, die die Entscheidung zwischen alternativen Stand­orten der Produktion determinieren. Letztlich liefert aber auch dieser Ansatz keine eindeutigen Aussagen, da er im Grunde nur einen Katalog möglicher Faktoren repräsentiert, auf die Direktinvestitionen zurückgeführt werden kön­nen.

11.3.2.5 Finanzmarktintegration und Wohlfahrtseffekte Neben den unmittelbaren (makroökonomischen) Effekten von internationalen Finanztransaktionen auf die Kapitalbilanz und damit auf den Devisenmarkt gilt es auch die allokativen (mikroökonomischen) Effekte zu berücksichti­gen. Eine zunehmende Integration nationaler Finanzmärkte lässt erwarten, dass sich die internationale Kapitalallokation verbessert und positive Wohlfahrtsef­fekte hervorbringt. Diese Allokationseffekte lassen sich mit Hilfe von Abbil­dung 11.14 verdeutlichen, bei der für den Zwei-LänderFall der Kapitalzins für das Inland (r) und das Ausland (rA) in Abhängigkeit vom Kapitalstock abgetra­gen wurde. Sind die Kapitalmärkte im Ausgangszeitpunkt separiert, liegen also Kapitalverkehrsbeschränkungen, erhebliche Transaktionskosten oder keine

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Abb. 11.14  Allokationswirkungen internationaler Kapitalbewegungen

Substitutionsmöglichkeiten vor, dann kann das Kapital nicht ungehindert an den Ort fließen, wo es den höchsten Ertrag erbringt. Eine solche Situation liegt in Abbildung 11.14 etwa bei der Kapitalaufteilung K1 vor. Dabei entspricht der Ka­pitalstock im Inland der Strecke 0K1, während er sich im Ausland auf 0AK1 be­läuft. Es zeigt sich darüber hinaus, dass bei separierten Kapitalmärkten die Zinssätze im Inland (r1) und im Ausland (rA1) auseinanderfallen. Kommt es nun zu einer (zunehmenden) Integration der Finanzmärkte, dann fließt Kapital von dem Niedrigzinsland in das Hochzinsland. Dieser Prozess hält bei vollkommener Integration so lange an, bis es zu einem Ausgleich der Ertragsraten in beiden Ländern kommt (r0 = rA0). Ein solches Gleichgewicht wird in Punkt G der Abbildung 11.14 erreicht. Durch die internationalen Kapital­bewegungen sinkt der Kapitalstock im Ausland auf 0AK0, während er im Inland auf 0K0 steigt. Im Verlaufe dieser Anpassung steigt die Produktion des Inlands um K1EGK0, während sich die Produktion des Auslands um K1FGK0 vermindert. Die daraus resultierende Nettoproduktionsausweitung in der Weltwirtschaft entspricht dem schraffierten Dreieck GFE in Abbildung 11.14. Aber auch die Einkommen der beteiligten Volkswirtschaften steigen. Das Inland zahlt Zinsen in Höhe des Rechtecks K1DGK0 auf die Nettoforderungen des Auslands in Höhe von K0K1. Verrechnet man diese Zinszahlungen mit dem Produktionsanstieg (K1EGK0), so fällt dem Inland ein Nettoeinkommenszuwachs in Höhe des Dreiecks GDE zu. Dem Ausland fließen Zinsen in Höhe des Rechtecks K1DGK0 zu, während die Produktion um die Fläche K1FGK0 sinkt. Per Saldo kommt es auch hier zu einem Einkommensanstieg, und zwar im Umfang des Dreiecks GDF. Die beiden Teildreiecke verdeutlichen, wie sich der gesamte Wohlfahrtszuwachs auf beide Länder verteilt. Entsprechende Wohlfahrtsverluste kommen dann zustande, wenn man den zu­vor geschilderten freien internationalen Kapitalverkehr durch administrative Maßnahmen beschränkt. Wird der Kapitalexport aus dem Inland entweder (steuerlich) belastet – rA

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verschiebt sich um die Belastung auf rAT – oder men­genmäßig begrenzt, dann wird Kapital (hier: K0K1) künstlich im Inland gebun­den und führt zu Allokationsverzerrungen. Der starke Anstieg internationaler Kapitalbewegungen in den zurückliegenden Jahren hat die zuvor erläuterten Vorteile in zunehmendem Maße verwirklicht. Der internationale und der intertemporale Ausgleich zwischen Sparern und Investoren wurde verbessert; effizientere Finanzinstrumente entwickelt; Länder gezwungen, adäquate Regulierungs- und Aufsichtssysteme zu schaffen; das Risikomanagement und die Risikodiversifikation über nationale Grenzen hinweg verbessert sowie Effizienz und institutionelle Entwicklung des finanziellen Sektors erhöht. Auf der anderen Seite waren aber die zurückliegenden Jahre auch durch zahlreiche Währungs- (siehe hierzu Abschnitt 11.6) und Finanzkrisen gekennzeichnet. Als eine Herausforderung des einundzwanzigsten Jahrhunderts wird daher häufig die Entwicklung einer internationalen Währungsordnung gesehen, die auf der einen Seite wirtschaftliches Wachstum und die (weitere) Expansion des internationalen Kapitalverkehrs gewährleistet, während auf der anderen Seite die Krisenvermeidung und -bewältigung verbessert werden. Welche Rolle internationale Institutionen wie etwa der Internationale Währungsfonds (IWF) bei der Vermeidung bzw. Bewältigung solcher Krisen spielen können, wird in Abschnitt 11.7.5 diskutiert.

11.3.3 Währungsreserven (Devisenbilanz) Die Zahlungsbilanz stellt ein grundsätzlich monetäres Phänomen dar. Zu dieser Auffassung gelangen die Vertreter des monetären Ansatzes der Zahlungsbilanz, weil sie sich in ihrer Analyse nicht auf Teilbilanzen „über dem Strich“ konzent­rieren, sondern vielmehr auf die Devisenströme und damit auf den zusammen­gefassten Saldo aller übrigen Teilbilanzen als entscheidende Größe „unter dem Strich“. Der so definierte Zahlungsbilanzsaldo (Z) schlägt sich dann bei festen Wechselkursen in entsprechenden Variationen des Reservenbestandes (R) nieder:

Z=

dR . dt

(23)

Ein in diesem Sinne monetäres Phänomen erfordert es aber auch, dass Zah­ lungsbilanzprobleme explizit im Rahmen des Geldmarktes bzw. der Vermögensmärkte gelöst werden. Die Vertreter des monetären Ansatzes der Zahlungsbilanz konzentrieren sich deshalb auf die Analyse des Geldangebots und der Geldnachfrage. Gleichwohl bedeutet diese Sichtweise nicht, dass ausschließlich Veränderungen dieser beiden Größen für Zahlungsbilanzgleichgewichte verantwortlich sind. Vielmehr wird durchaus auch die Relevanz nicht monetärer Variablen gesehen. Einen Einfluss auf die Zahlungsbilanz gesteht man ihnen jedoch nur in dem Maße zu, wie sie eine Veränderung von Geldan­gebot oder -nachfrage hervorrufen. Betrachtet man eine Volkswirtschaft, in der nur international gehandelte Güter existieren und in der die privaten Wirtschaftssubjekte nur das finanzielle Akti­vum Geld (des

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

507

Inlands) halten, dann stellen Güterkäufe und -verkäufe die ein­zig möglichen Transaktionen dieser Gruppe mit dem Ausland dar. Der Leistungsbilanzsaldo entspricht somit den Devisenströmen. Nimmt man ferner an, dass die Handelsbilanz (HB) der Differenz zwischen den im Inland produzierten (Y) und den im Inland absorbierten Gütern (NA) entspricht

HB =

dR = Y−NA, dt

(24)

so reduziert sich die Bestimmung des Handelsbilanzsaldos in einer voll­beschäftigten und stationären Volkswirtschaft auf die Frage, welche Variablen die Absorption determinieren. Eine im Rahmen des monetären Ansatzes häufig verwandte Theorie des Absorptionsverhaltens verbindet die Ab­ sorption unmittelbar mit der Diskrepanz zwischen aktuellem realen Vermö­gensbestand (hier: Ms/P) und gewünschtem realen Vermögensbestand (hier: Md/P). Dabei impliziert die Orientierung an realen Größen, dass die Wirt­ schaftssubjekte nicht der Geldillusion unterliegen. Ist die Diskrepanz zwischen aktuellem realen Geldbestand und gewünschtem Bestand gleich Null, so wird das gesamte Einkommen für Konsumzwecke verwandt, ist sie hingegen un­gleich Null, dann passen die Wirtschaftssubjekte die Absorption relativ zum Einkommen an, um den aktuellen Geldbestand mit Hilfe eines Spar- oder Ent­sparprozesses mit dem gewünschten Bestand in Übereinstimmung zu bringen: NA = Y + φ(MS/P – Md/P).

(25)

Die Variable φ stellt hier ein Maß für die Geschwindigkeit dar, mit der die Wirt­ schaftssubjekte das Vermögensungleichgewicht abzubauen wünschen. Gra­phisch lassen sich diese Zusammenhänge mit Hilfe von Abbildung 11.15 ver­deutlichen.

Abb. 11.15  Monetärer Ansatz

508

Heinz-Dieter Smeets

Herrscht ein monetäres Gleichgewicht, so kommen keine Netto-Zuflüsse oder Abflüsse von Devisen zustande. Diesen Fall zeigt Punkt E0 in Abbildung 11.15. Wird die Inlandswährung abgewertet, so sorgt der internationale Preiszusammenhang dafür, dass das inländische Preisniveau unverzüglich um den Abwertungssatz steigt. Dies wiederum vermindert den Realwert der Geldbestände und es kommt zu einem Nachfrageüberschuss am Geldmarkt (G1). Die Wirtschaftssubjekte senken ihre Absorption, was einen Devisenzustrom hervorruft. Der interventionsbedingte Anstieg der Reserven dauert so lange an, bis der Geldmarkt sich wieder im Gleichgewicht (G0) befindet. Kommt es hingegen zu einer Aus­weitung der Geldmenge im Inland, hat dies einen Angebotsüberschuss am Geldmarkt zur Folge (G2). Dieser Überschuss wird nun über eine erhöhte Ab­sorption in Form eines Devisenabflusses so lange exportiert, bis sich auch hier wieder ein Gleichgewicht einstellt (G0). Der monetäre Ansatz stellt damit grundsätzlich eine Theorie des automatischen Zahlungsbilanzausgleichs dar. Da Devisenströme ursächlich auf Divergenzen in den Vermögensmärkten – hier ausdrücklich als Bestandsmärkte verstanden – zurückgehen, handelt es sich bei den Reservebewegungen um die Anpassung an ein erneutes Bestandsgleichgewicht. Devisenströme müssen demnach als ein lediglich temporäres Phänomen gelten, das nur so lange bestehen kann, wie Re­servebewegungen die Vermögensmärkte noch nicht wieder in ein neues Gleich­gewicht gebracht haben. Unter diesen Bedingungen verspricht der Einsatz der Geldpolitik zur Verwirklichung binnen­wirtschaftlicher Ziele wenig Erfolg. Denn die Wirtschaftssub­jekte ‚exportieren’ oder ‚importieren’ die jeweilige Differenz zwischen ge­wünschtem und aktuellem Vermögensbestand durch Transaktionen mit dem Ausland und realisieren so den von ihnen angestrebten Bestand. Die Wäh­rungsinstanzen können demnach mit ihrer Geldpolitik nur bestimmen, wie die Geldbasis auf die binnenwirtschaftliche und auf die außenwirtschaftliche Kom­ponente aufgeteilt wird, nicht jedoch deren Höhe selbst. Wechselkursanpassungen wirken ebenfalls über ein Vermögensgleichgewicht. Dabei ist es gerade die von Abwertungskritikern oft befürchtete Preisniveausteigerung, die den Realwert des Vermögens mindert und so einen Devisenzustrom herbeiführt. Diese Reaktion ergibt sich jedoch nur für den begrenzten Zeitraum des Vermögensungleichgewichts. Ferner machen diese Überlegungen deutlich, dass sich nicht einmal dieser temporäre Erfolg einstellt, wenn die Wechselkurspolitik von der nationalen Geldpolitik unterlaufen wird. Denn gleichen die geldpolitischen Instanzen das durch eine Wechselkursänderung hervorgerufene Ungleichgewicht des Vermögensbestandes ganz oder teilweise wieder aus, so unterliegen die Wirtschaftssubjekte keiner oder allenfalls noch einer eingeschränkten Notwendigkeit, ihren Vermögensbestand über die Devisenströme anzupassen.

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

11.4

509

Wechselkursentwicklung

11.4.1 4.1. Kaufkraftparität Die Kaufkraftparität beruht auf dem „Gesetz des einheitlichen Preises“. Dieses „Gesetz“ besagt, dass homogene international handelsfähige Güter – bei Abwe­senheit signifikanter Transaktionskosten und handelsbeschränkender Maßnah­men – im Inland und im Ausland stets zu einem einheitlichen Preis angeboten werden müssen. Ansonsten führt Arbitrage zu einem Preisausgleich bei jedem einzelnen handelsfähigen Gut (T): PT

=

Inlandspreis

PTA / e[$/€]

(26)

Auslandspreis in inländischer Währung

Daraus lässt sich nun durch entsprechende Umformulierung eine Wechselkurs„Theorie“ ableiten. Sie besagt, dass der Wechselkurs dem Verhältnis der bei­den Preise zueinander entspricht.

e[$ / €]=

PTA PT

bzw. e[€ / $]=

PT . (27) PTA

Die in Gleichung (27) in der Mengen- und Preisnotierung angegebene Wechselkurs„Theorie“ wird als absolute Kaufkraftpari­tät bezeichnet. Auf dieser einfachen Beziehung beruht zum Beispiel die soge­nannte „Big Mac-Parität“. Hierbei wird der Hamburger als homogenes Gut be­trachtet und seine Preise im In- und Ausland werden gegenübergestellt, um den gleichgewichtigen Wechselkurs zu ermitteln. Kostet der Big Mac im Inland 2,40 EUR und in den USA 2,40 $, so ergibt sich daraus ein Wechselkurs von 1,00 $/€. Abweichungen des tatsächlichen Wechselkurses von diesem „Gesetz“ des ein­heitlichen Preises können insbesondere aus folgenden Gründen zustande kom­men: • Homogene Güter sind im internationalen Handel eher die Ausnahme. • Handelshemmnisse behindern auch heute noch die Arbitrage. • Transportkosten sind nicht in jedem Fall vollkommen zu vernachlässigen. Vor dem Hintergrund dieser Einschränkungen wird die Kaufkraftparität in der Regel in einer auf Veränderungsraten basierenden relativen Version formuliert. Geht man nämlich davon aus, dass sich die Ursachen für Abweichungen von der ab­soluten Version in einem konstanten Faktor zusammenfassen lassen, dann imp­liziert dies, dass sich die relative Veränderung des Wechselkurses (ge ) länger­fristig aus der Differenz der Inflationsraten handelsfähiger Güter im Inland (gPT) und im Ausland ( g PA ) ergibt. Gleichung (28) T zeigt die entsprechenden Formulierungen für den Wechselkurs in der Mengen- und in der Preisnotierung:

510

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ge[$/€] = g PA – gPT T



(28)

Berücksichtigt man, dass ge näherungsweise ∆ln(e) und gPT näherungsweise ∆ln(PT) entspricht, dann lässt sich die Kaufkraftparität in (28) auch in logarithmischer Form darstellen. Für den Fall des Wechselkurses in der Mengennotierung ergibt sich daraus: ∆ln(e[$/€]) = ∆ln(PTA) – ∆ln(PT) (29) Die Kaufkraftparität verdeutlicht, dass die Währung des Inlandes bei höherer Inflationsrate als im Ausland längerfristig abwertet und umgekehrt. Der Ausgleichsmechanismus wirkt dabei aus­schließlich über die Gütermärkte. Unterschiedliche Inflationsraten führen zu Verschiebungen der internationalen (Preis-) Wettbewerbsfähigkeit, die wiederum die Exporte und Importe beeinflussen. Die dadurch ausgelösten Angebots- und Nachfragewirkungen an den Devisenmärkten führen so lange zu Wechselkursanpassungen, bis die ursprüngliche Wettbewerbssituation wieder hergestellt ist. In einer weiter gefassten Version bezieht die Kaufkraftparität neben den inter­national handelbaren (T) auch die nicht-handelbaren Güter (N) in die Analyse ein. Hierbei handelt es sich in erster Linie um traditionelle Dienstleistungen. Der umfassende Preisindex ergibt sich aus dem mit den Anteilen der handel­baren (α) und nicht-handelbaren Güter (1-α) am Gesamtwarenkorb gewichteten Durchschnitt der Preise beider Gütergruppen: P = αPT + (1 – α) PN .

(30)

Bezeichnet man das Preisverhältnis zwischen den nicht-handelbaren und den handelbaren Gütern mit β: β = PN/P bzw. PN = β PT T

(31)

und setzt Gleichung (31) in (30) ein, so ergibt sich P = [α+ (1-α) β] PT = γPT .

(32)

Formuliert man ferner eine entsprechende Gleichung für das Ausland und setzt beide Ergebnisse in die absolute Kaufkraftparität in der bisherigen Form ein, so wird der Wechselkurs gleichzeitig von monetären und realen Größen bestimmt:

e[$ / €]=

PTA γ ⋅ . PT γ A

(33)

Die Koeffizienten γ und γa spiegeln dabei Veränderungen der Präferenzen, Verlagerungen zwischen handelbaren und nicht-handelbaren Gütern sowie Differenzen der Wachstumsraten des realen BIP in beiden Ländern, also reale Faktoren, wider. Drückt man (33) in Veränderungsraten aus, so erhält man: ge[$/€] = (gPA – gP) – (gγA – gγ).

(34)

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

511

Sind γ und γA konstant oder kompensieren sich die Veränderungen (gA = gγ), entspricht die Wechselkursänderungsrate der Inflationsdifferenz zwischen dem Ausland und dem Inland. Der Wechselkurs reduziert sich dann erneut auf ein rein monetäres Phänomen. Wächst das reale BIP im Inland jedoch (deutlich) schneller als im Rest der Welt, erfährt die Inlandswährung tendenziell eine Aufwertung. Betrachtet man den empirischen Gehalt und damit die Prognosefähigkeit der Kaufkraftparität, so ergibt sich ein zwiespältiges Bild. Bei allen wichtigen Währungen lassen sich Abweichungen des aktuellen Wechselkurses von der Kaufkraftparität beobachten, die zum Teil länger andauern und auch ein mehr oder weniger großes Ausmaß aufweisen. Für kurz- und mittelfristige Prognosen ist die Kaufkraftparität daher wenig geeignet. Den Grund dafür bilden insbe­sondere die im Rahmen dieses Ansatzes vernachlässigten Finanzmarkttransakti­onen. Insgesamt lässt sich jedoch empirisch nachweisen, dass die Kaufkraftparität – trotz temporärer Abweichungen – bei vielen wichtigen Währungen die länger­fristige Trendendwicklung der Wechselkurse zutreffend widerspiegelt. Diese Einschätzung hängt jedoch in starkem Maße von der Wahl des Basisjahres ab (Indizes=100), in dem annahmegemäß die Kaufkraftparität erfüllt sein muss. Vielfach wird der der Kaufkraftparität entsprechende Kurs auch als der – von den „Fundamentalfaktoren“ determinierte – längerfristig „richtige“ oder gleich­ gewichtige Wechselkurs angesehen. Abweichungen des tatsächlichen vom KKP-Kurs werden als Fehlbewertung der Währung interpretiert, die es gegebe­nenfalls durch wirtschaftspolitische Interventionen zu vermeiden gilt. Liegt der aktuelle in der Mengennotierung angegebene Wechselkurs über dem Niveau der KKP (z. B. Gleichgewichtskurs e0 in Abb. 11.1), so spricht man von einer Überbewertung der heimischen Währung bzw. einer Unterbe­wertung der Fremdwährung. Das Inland verliert dadurch an internationaler Wettbewerbsfähigkeit, die in der Regel mit einer Verschlechterung (Defizit) der Leistungsbilanz einhergeht. Bei flexiblen Wechselkursen könnte diese Ent­wicklung über eine Abwertung der heimischen Währung und bei festen Wechselkursen – aufgrund von interventionsbedingten Veränderungen der De­visenreserven – über Inflationsanpassungen im In- oder Ausland kompen­siert werden. Stellt sich der aktuelle Wechselkurs hingegen unterhalb der KKP ein, spricht man von einer Unterbewertung der heimischen oder einer Überbewertung der Fremdwährung, die aus der Sicht beider Länder zu den umgekehrten Wirkungen wie im vorherigen Fall führt. In diesem Zusammenhang wird häufig auch auf das Konzept des realen Wech­selkurses zurückgegriffen, das auf den Kaufkraftvergleich zweier Währungen abstellt. Der Realwert einer Einheit Inlandswährung beträgt beim Kauf eines Güterbündels im Inland 1/P. Dabei entspricht P dem Preisindex des Güterbün­dels. Beim Kauf dieses Güterbündels im Ausland ergibt sich analog – unter Be­rücksichtigung des Wechselkurses in der Mengennotierung – ein Realwert von (1/PA) · e[$/€]. Der entsprechende reale Wechselkurs ergibt sich dann als: P⋅e[$ / €] PA ⋅e[€ / $] ereal[$ / €]= bzw. ereal[€ / $]= . (35) A P P

512

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In Veränderungsraten entspricht dies: gereal[$/€] = ge[$/€] + gP – gPA bzw. gereal[€/$] = ge[€/$] – gP + gPA (36) Gilt die Kaufkraftparität, dann bleibt der reale Wechselkurs konstant bzw. seine Veränderungsrate nimmt den Wert Null an. Eine Veränderung des realen Wechselkurses wird häufig als Indikator für die internationale (Preis-) Wettbewerbsfähigkeit herangezogen. Steigt der reale Wechselkurs, so entspricht dies einer realen Aufwertung der heimischen Wäh­rung, die c.p. durch eine nominale Aufwertung, einen Anstieg des Inlandspreis­niveaus oder eine Minderung des ausländischen Preisniveaus zustande kommen kann. Eine reale Aufwertung führt zu einer Überbewertung der heimischen Währung mit den zuvor erläuterten Konsequenzen. Sinkt der reale Wechselkurs, handelt es sich um eine reale Abwertung der heimischen Währung, die eine Unterbewertung nach sich zieht. Will man die (Preis-)Wettbewerbsfähigkeit einer Branche oder eines Landes nicht nur gegenüber einem anderen Land ermitteln, so muss ein multilateraler handelsge­wichteter realer Wechselkurs gegenüber dem Rest der Welt oder zumindest ge­genüber wichtigen Handelspartnern ermittelt werden. Einen solchen Index be­zeichnet man als realen effektiven Wechselkurs, bei dem qi den jeweiligen Anteil der ausländischen Handelspartner i = 1 … n am Handel des Inlandes repräsentiert. In der Mengennotierung ist der reale effektive Wechselkurs des Euro somit wie folgt definiert: q

⎛ P⋅ei ⎞⎟ i ereal/eff = ⨿⎜⎜ A ⎟⎟ mit qi > 0 und ⎜ ⎟ i01 ⎝ Pi ⎠ n−1

n−1

∑ q =1. (37) i01

i

11.4.2 Finanzmarktansätze der Wechselkursbestimmung Im Gegensatz zu den traditionellen Ansätzen der Wechselkursbestimmung, die den Wechselkurs in einem Stromgrößenkontext ableiten, erfolgt seine Bestim­mung im Rahmen der Finanzmarktansätze über Gleichgewichtsbedingungen auf den Bestandsmärkten für Fi­nanzaktiva. Alle Finanzmarktansätze gehen dabei von der Abwesenheit von Kapitalverkehrsbeschränkungen aus. Sie unterscheiden sich jedoch – wie Abbildung 11.16 verdeutlicht – bezüglich der Annahme über den Grad der Substituier­barkeit in- und ausländischer Wertpapiere. Während die monetären Ansätze von einer vollkommenen Substituierbarkeit ausgehen, wird im Rahmen des Portfo­lioansatzes eine begrenzte Substituierbarkeit in- und ausländischer Wertpapiere unterstellt. Die monetären Ansätze unterscheiden sich außerdem dadurch, ob kurzfristig flexible oder rigide Güterpreise angenommen werden. Die Bezeichnungen der verschiedenen Ansätze ergeben sich aus dem jeweiligen Modellrahmen, den man sich vor dem Hintergrund des walrasianischen Gesetzes verdeutlichen kann. Befinden sich demnach n-1 Märkte im Gleichgewicht, so impliziert dies gleichzeitig den Ausgleich des n-ten Marktes. Ein allgemeines Gleichgewicht lässt sich demnach aus n-1 Marktgleichgewichten ableiten (Claassen, 1980). Aus­gangspunkt sei

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

513

Abb. 11.16  Finanzmarktansätze

die folgende – in Stromgrößen ausgedrückte – Budgetrestriktion. Da es sich bei Geld und Wertpapieren jedoch um Bestandsgrößen handelt, werden Ungleichgewichte auf diesen Märkten als Bestandsanpassungen und damit als Stromgrößen betrachtet. Je nach dem gewählten Modellrahmen sind also nur drei der vier Märkte expli­zit zu betrachten. Da die monetären Ansätze von vollkommener Substituierbarkeit in- und ausländischer Wertpapiere ausgehen, lassen sich die beiden Wertpapier­märkte zu einem

Abb. 11.17  Budgetrestriktion

514

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einheitlichen Markt zusammenfassen. Schließt man nun diesen Markt von der expliziten Analyse aus, reduziert sich das Modell auf die Be­trachtung des Geld- und Gütermarktes. Da der Geldmarkt der einzige explizit betrachtete Markt für Finanzaktiva ist, spricht man von monetären Ansätzen. Der Portfolioansatz geht hingegen von begrenzter Substitution der in- und ausländischen Wertpapiere aus, so dass eine Zusammenfassung der Wert­ papiermärkte unzulässig ist. Der hier gewählte Modellrahmen schließt den Gü­termarkt von der expliziten (kurzfristigen) Analyse aus und leitet die Wechsel­kursentwicklung aus der Portfolioentscheidung über Geld, inländische und ausländische Wertpapiere ab.

11.4.2.1 Monetärer Ansatz mit kurzfristig flexiblen Güterpreisen Diese Form des monetären Ansatzes ist insbesondere dadurch gekennzeichnet, dass die der Kauf­kraftparität zugrundeliegenden Preisniveaus bzw. Inflationsraten endogenisiert werden. Erklärt werden sie über die Bedingungen am inländischen und ausländischen Geldmarkt. Ausgangspunkt ist das Be­standsgleichgewicht auf dem Geldmarkt: M = k(i)Y. (38) P Im Gleichgewicht entspricht somit das reale Geldangebot der realen Geldnach­frage. Löst man (38) nach P hin auf

P=

M , (39) k(i)Y

formuliert eine entsprechende Beziehung für das Ausland und setzt beide Aus­drücke in die absolute Kaufkraftparität ein, so ergibt sich

e[$ / €]=

PA M A k(i)Y = ⋅ . (40) P M k A (i A )Y A

Die heimische Währung wird demnach aufgewertet, wenn die ausländische Geldmenge stärker steigt als die inländische oder wenn das reale BIP im Inland stärker steigt als im Ausland. Die umgekehrten Datenänderungen füh­ren zu einer Abwertung der heimischen Währung. Vernachlässigt man die realen Faktoren in Ausdruck (40) und schreibt ihn in Veränderungsraten, dann ergibt sich die Wechselkursentwicklung ausschließ­lich aus der Differenz der Wachstumsraten der Geldmenge und der Wechselkurs ist wiederum ein rein monetäres Phänomen: ge[$/€] = gMA – gM. (41) Auch dieser Ansatz erlaubt daher eher langfristig angelegte Wechselkursprog­nosen auf der Basis der Entwicklung insbesondere von Geldmengen und realen Wachstumsraten in den beteiligten Ländern.

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

515

11.4.2.2 Monetärer Ansatz mit kurzfristig rigiden Güterpreisen Während die längerfristige Wechselkursentwicklung primär auf der Basis von Gütertransaktionen ermittelt wird, stehen im Mittelpunkt der kurzfristigen Wechselkursentwicklung die Kapitaltransaktionen. Der Grund hierfür liegt ins­besondere in der hohen internationalen Kapitalmobilität und in den immer größeren Volumina, die an den Finanzmärkten gehandelt werden. Aus dem Zusammenspiel von kurzfristiger und langfristiger Wechselkursana­ lyse wird in einem auf Dornbusch zurückgehenden Modell das sogenannte Überschießen (Overshooting) des Wechselkurses abgeleitet. Im Mittelpunkt dieser Überlegungen steht die Annahme, dass die Finanzmärkte schneller auf geldpolitische Aktionen reagieren als die Gütermärkte – was vor dem Hinter­grund des Transmissionsmechanismus nicht unplausibel erscheint. Hinzu kommt, dass die Finanzmarkttransaktionen mittlerweile etwa 90 v.H. des De­visenhandels ausmachen, während auf die Leistungstransaktionen nur noch 10 v.H. entfallen. Das Modell geht insbesondere von folgenden Annahmen aus: • Bei der betrachteten Volkwirtschaft handelt es sich um ein kleines Land, so dass alle ausländischen Variablen als konstant angesehen werden können. Das ausländische Güterpreisniveau wird dabei auf den Wert 1 normiert. • Finanzanlagen im In- und Ausland bilden vollkommene Substitute und es bestehen keine Kapitalverkehrsbeschränkungen. • Die (risikoneutralen) Wirtschaftssubjekte bilden rationale Wechselkurserwartungen, die sich an der Kaufkraftparität orientieren. • In der betrachteten Volkswirtschaft herrscht Vollbeschäftigung, so dass Änderungen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage nur Auswirkungen auf die Güterpreisentwicklung haben, nicht aber auf das Outputniveau. • Während Zinssätze und Wechselkurse jederzeit vollkommen flexibel sind, reagieren die Gütermärkte träge – also mit zeitlicher Verzögerung – auf Geldmarktungleichgewichte. • Die ungedeckte Zinsparität ist aufgrund der zuvor aufgeführten Annahmen jederzeit erfüllt. • Im langfristigen Gleichgewicht ist auch die (absolute) Kaufkraftparität erfüllt. Abbildung 11.18 veranschaulicht den Anpassungsprozess mit Hilfe der Kauf­k raftparität und dem Geldmarktgleichgewicht (MsMd). Die KKP-Gerade weist eine Steigung von 45° auf und spiegelt daher bei einem gegebenen und auf 1 normierten Auslandspreisni­veau die Kaufkraftparität wider. Preissteigerungen im Inland müssen demnach zu einer gleich hohen Abwertung der heimischen Währung führen und umge­kehrt. Die Gerade MsMd spiegelt alle Kombinationen von Güterpreisen und nominalem Wechselkurs in der Preisnotierung aus Inlandssicht wider, bei denen der Geldmarkt sich im Gleichgewicht befindet (das inländische Geldangebot Ms entspricht der inländischen Geldnachfrage Md) und die Zinsparität erfüllt ist. Die Geldnachfrage ist dabei abhängig vom Preisniveau, dem (gegebenen) Realeinkommen und dem Zinsniveau [Md = P L(i,Y)]. Löst man die ungedeckte

516

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Zinsparität nach i auf und setzt den resultierenden Aus­druck in die Geldnachfragefunktion ein, so ergibt sich folgendes Geldmarkt­gleichgewicht:

M d (i A +

ee −e ;Y)P = M s . (42) e

Punkte auf der MsMd-Kurve implizieren somit, dass die ungedeckte Zinsparität erfüllt ist. Den negativen Verlauf der MsMd-Kurve kann man sich dabei wie folgt verdeutlichen: Steigt – ausgehend von Punkt A – das Preisniveau, führt dies c.p. zu einer Überschussnachfrage am Geldmarkt. Ein neues Gleichgewicht impliziert einen Zinsanstieg im Inland, der über Kapitalimporte zu einer Auf­wertung der heimischen Währung führt (e[€/$] sinkt). Betrachtet man vor diesem Hintergrund zunächst die Gleichgewichtssituation A in Abbildung 11.18, so herrscht hier sowohl ein kurzfristiges als auch ein lang­fristiges Gleichgewicht, da Zins- und Kaufkraftparität erfüllt sind. Kommt es nun – ausgehend von der zuvor erläuterten Gleichgewichtssituation – zu einer expansiven Geldpolitik im Inland, so drückt sich dies in einer Rechtsverschiebung der Kurve des Geldmarktgleichgewichts von MsMd auf Ms1Md1 aus. Da die Güter­märkte und damit die Preise zunächst nicht reagieren (Po), erfolgt die kurz­fristige Anpassung ausschließlich über die Finanzmärkte. Die Ausweitung der Geldmenge führt dabei zum einen zu einem Fallen des inländischen Zinssatzes, was wiederum einen erhöhten Kapitalexport und einen verminderten Kapitalimport auslöst. Zum anderen ist mit der Ausweitung der Geldmenge längerfristig aber auch ein Anstieg des Güterpreisniveaus verbunden, der wiederum – vor dem Hintergrund der KKP – längerfristig eine Abwertung der heimischen Währung zur Folge hat. Aufgrund der rationalen Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte wird diese Abwertung unmittelbar antizipiert und bei den Anlageentscheidungen berücksichtigt. Vor diesem Hintergrund wird

Abb. 11.18  Overshooting-Modell (1)

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

517

die heimische Währung abgewertet (der Wechselkurs steigt auf das Niveau e1), wodurch ein kurzfristiges Gleichgewicht bei Gültigkeit der Zinsparität gewährleistet ist, da Punkt B auf der neuen Geldmarktgleichgewichtsgeraden Ms1Md1 liegt. Durch die Ab­wertung ist jedoch die Kaufkraftparität nicht mehr erfüllt. Zugleich macht Ab­bildung 11.18 deutlich, dass der neue langfristige Gleichgewichts- (Kaufkraftpa­ritäten-) Kurs zwar (auch) eine Abwertung erfordert (e2), die jedoch hinter der kurzfristig auftretenden Abwertung zurückbleibt. Der Wechselkurs überschießt also kurzfristig sein langfristig notwendiges Abwertungsniveau. Das langfristige Gleichgewichtsniveau wird im Laufe der Zeit entlang des Anpassungspfa­ des BC erreicht. Der gesunkene Zins und die Abwertung der heimischen Wäh­rung (e1) führen zu einer Zunahme der Nachfrage, die die Inlandspreise im Laufe der Zeit steigen lässt. Zugleich erhöht sich das Zinsniveau, was zu einer relativen Aufwertung der heimischen Währung (e1  e2) führt. Im neuen lang­fristigen Gleichgewicht ist das inländische Preisniveau auf das Niveau P1 ge­stiegen, während die inländische Währung von e0 auf e2 abgewertet wurde. Da­mit ist in C sowohl die Kaufkraftparität als auch die Zinsparität erfüllt, da sich Ms1Md1 und KKP schneiden. Eine alternative Darstellung dieser Modellzusammenhänge, wie sie Abbildung 11.19 bietet, basiert auf der bereits erfolgten Erläuterung der ungedeckten Zinsparität mit Hilfe von Abbildung 11.9. Dabei stehen die Anpassungsprozesse auf den nationalen und internationalen Finanzmärkten im Vordergrund der Analyse. Den Ausgangspunkt bilden im unteren Teil von Abbildung 11.19 das Geldmarktgleichgewicht im Punkt A‘ sowie im oberen Teil der Abbildung die realisierte Zinsparität im Punkt A (siehe die entsprechenden Erläuterungen in Abschnitt 11.3.2.2).

Abb. 11.19  Overshooting-Modell (2)

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Geht man wiederum von einer expansiven Geldpolitik als Datenänderung aus, so verschiebt dies die Geldangebotskurve von M0 auf M1 nach unten und führt im neuen Geldmarktgleichgewicht (B‘) zu einem sinkenden Zins im Inland (i1). Wie oben bereits erläutert, führt die expansive Geldpolitik vor dem Hintergrund der Kaufkraftparität aber auch zu unmittelbaren Abwertungserwartungen, die in einer Verschiebung der Geraden des erwarteten Auslandsertrags nach rechts oben zum Ausdruck kommen. Sie verläuft durch den Punkt C, weil er dem langfristigen Kaufkraftparitätenniveau des Wechselkurses (e2) entspricht. Durch das Zusammenspiel von kurzfristiger Zinssenkung und Abwertungserwartung wertet der heimische Wechselkurs zunächst auf e1 ab und überschießt damit auch hier sein langfristiges Gleichgewichtsniveau e2. Das kurzfristige Gleichgewicht stellt sich somit im Punkt B ein. Kommt es im Laufe der Zeit – wie oben bereits erläutert – zu einem Anstieg des Preisniveaus, so steigt hierdurch auch die Geldnachfrage und die entsprechende Kurve im unteren Teil von Abbildung 11.19 verschiebt sich nach rechts unten. In der Folge steigen die Zinssätze im Inland wieder an (i1 → i0). Die weitere Anpassung erfolgt entlang des Pfades BC im oberen Teil der Abbildung 11.19 bis im (neuen) langfristigen Gleichgewicht (Punkt C) der Wechselkurs sein neues – der Kaufkraftparität bei gestiegenem Preisniveau entsprechendes – Abwertungsniveau e1 erreicht hat. Langfristig herrscht Geldmarktgleichgewicht (Punkt C‘), die Zins- sowie die Kaufkraftparität sind erfüllt. Auch hier zeigt sich noch einmal deutlich, dass das Überschießen des Wechselkurses ursächlich auf den unterschiedlichen Anpassungsgeschwindigkeiten der Preise auf den Finanz- und Gütermärkten beruht. Sterilisierte Devisenmarktinterventionen haben in einem solchen monetären Modell keine (dauerhafte) Wirkung auf den Wechselkurs. Der Ankauf von De­visen zur Stärkung der Auslandswährung und die damit verbundene Auswei­tung der heimischen Geldmenge führen zwar zunächst zu den in den Abbildungen 11.18 und 11.19 beschriebenen Abwertungsprozessen der heimischen Währung. Wird die Aus­weitung der heimischen Geldmenge jedoch durch eine restriktive Offenmarkt­politik komplett neutralisiert, verschiebt sich die Gerade des Geldmarktgleichgewichts bzw. des Geldangebots auf die ur­sprüngliche Lage zurück und der Wechselkurs bleibt unbeeinflusst.

11.4.2.3 Portfolioansatz Wie bereits erläutert, besteht das hier gewählte einfache Portfolio-Modell aus drei Marktgleichgewichtsbedingungen und einer Vermögensrestriktion. Dem Modell liegt die Annahme statischer Wechselkurserwartungen zugrunde. Ferner geht man davon aus, dass die Inländer bei gegebenen Risiken und gegebenem Grad der Risikoaversion das inländische private Vermögen (A) nur in Abhängigkeit von den relativen Ertragsraten auf die unterschiedlichen Vermögensarten Geld (M), inländische Wertpapiere (B) und ausländische Wertpapiere (F) aufteilen: M = m (i, iA) • A,

(43)

B = b (i, iA) • A,

(44)

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

519

Abb. 11.20  Kurvenverläufe beim Portfolioansatz

F ∙ e[€/$] = f (i, iA) ∙ A,

(45)

A = M + B + F ∙ e[€/$].

(46)

Wegen der Annahme eines kleinen Landes ist der Auslandszins gegeben, so dass als endogene Variablen des Modells der Inlandszins und der Wechselkurs verbleiben. Grafisch lassen sich die Modellzusammenhänge mit Hilfe von Ab­bildung 11.20 erläutern. MM, BB und FF stellen dabei die Gleichgewichtskurven der drei Vermö­ gens­ komponenten dar. Die Kurve des Geldmarktgleichgewichts weist einen positiven Verlauf auf. Steigt zum Beispiel ausgehend vom Gleichgewicht im Punkt A der Zins (siehe Punkt B), führt dies zu einer sinkenden Geldnachfrage und damit c.p. zu einem Überschussangebot auf dem Geldmarkt. Ein Ausgleich kommt dann zustande, wenn über eine Aufwertung der Fremdwährung das Gesamtvermögen steigt (F ∙ e steigt weil e steigt). Die Gleichgewichtskurve des Marktes für heimische Wertpapiere (BB) verläuft hingegen negativ geneigt. In diesem Fall führt nämlich eine Zinssteigerung zu einer erhöhten Wertpapiernachfrage und damit c.p. zu einer Überschussnachfrage auf diesem Markt. Ein Ausgleich wird hier herbeigeführt, wenn eine Abwertung der Fremdwährung das Gesamtver­mögen und damit die Nachfrage nach heimischen Wertpapieren senkt (F ∙ e sinkt, weil e sinkt). Die Gleichgewichtskurve des Marktes für aus­ländische Wertpapiere verläuft ebenfalls negativ geneigt. Eine Aufwertung der Fremdwährung (e steigt) erhöht nun das Angebot an ausländischen Wertpapieren über eine Wertsteigerung (F  ∙  e steigt). Gleichzeitig nimmt aber auch die Nachfrage aufgrund des gestiegenen Vermögens zu. Da der Angebots­effekt größer als der

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Nachfrageeffekt ausfällt, kommt es zu einem Angebots­überschuss auf diesem Markt. Ein Ausgleich kommt dann zustande, wenn die Nachfrage nach ausländischen Wertpapieren steigt, was eine Senkung der in­ländischen Zinsen gewährleistet. Die FF-Gerade verläuft insbesondere deshalb steiler als die BB-Gerade, weil man davon ausgeht, dass die Nachfrage nach ausländischen Wertpapieren weniger stark auf Veränderungen des Inlandszins reagiert als die Nachfrage nach inländischen Wertpapieren. Bei einer Ange­botsausweitung verschiebt sich die MM-Gerade nach links, die BB-Gerade nach rechts und die FF-Gerade nach links unten. Untersucht man – ausgehend von einer Gleichgewichtssituation A in Abbildung 11.21 – die Wirkung einer expansiven Offenmarktpolitik, so verschieben sich die MM-Kurve und die BB-Kurve nach links. Bei unverändertem Gesamt­vermögen halten die privaten Wirtschaftssubjekte nun mehr Geld und weniger inländische Wertpapiere. Im neuen (kurzfristigen) Gleichgewicht B ist der In­landszins von i0 auf i1 gesunken, während es gleichzeitig zu einer Abwertung der heimischen Währung von e0 auf e1 kommt. Vor dem Hintergrund dieses Modellrahmens sollen ferner die Wirkungen neutra­ lisierter Devisenmarktinterventionen untersucht werden. Die Interventio­nen selbst sind als Ankauf ausländischer Wertpapiere durch die Notenbank zu interpretieren. Dies führt dazu, dass die Ausweitung der heimischen Geldmenge die MM-Kurve in Abbildung 11.22 nach links verschiebt, während gleichzeitig der Wertpapier­ankauf durch die Notenbank die FF-Kurve nach rechts oben verschiebt. Das neue Gleichgewicht bildet sich im Punkt B und geht mit einer Abwertung der heimischen Währung von e0 auf e1 einher. Versucht nun die Zentralbank die interventionsbedingte Ausweitung der heimischen Geldmenge durch eine restriktive Offenmarktoperation mit heimischen Wertpapieren zu neutralisieren, so

Abb. 11.21  Wirkungen einer expansiven Geldpolitik

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Abb. 11.22  Neutralisierte Devisenmarktinterventionen

verschiebt sich die Kurve des Geldmarktgleichgewichts wieder auf die ursprüngliche Lage zurück (M2M2 = MM). Gleichzeitig ver­schiebt sich die BB-Gerade nach rechts. Das Sterilisationsgleichgewicht stellt sich dann in Punkt C ein. Im Gegensatz zum monetären Modell bleibt hier auch bei Sterilisation der Geldzuflüsse ein Nettoeffekt auf den Wechselkurs erhalten (Abwertung von e0 auf e2).

Devisenmarkteffizienz und News Der eingeschränkte Erklärungsgehalt der bisher vorgestellten Wechselkursmo­delle führte in den 80er Jahren zu neuen Ansätzen, die die Bedeutung der Er­wartungen für die Wechselkursentwicklung betonen. Hierdurch sollte insbeson­dere die hohe Volatilität der Wechselkurse erklärt werden. Als Ausgangspunkt zur Erläuterung dieser Zusammenhänge soll zunächst die ungedeckte Zinsparität dienen, hier zur Erklärung des aktuellen Wechselkurses umgestellt: e[€ / $]=

ee[€ / $] . 1+i−i A

(47)

Neben den Wechselkurserwartungen beeinflussen hier die Zinssätze den aktu­ellen Wechselkurs. Die Zinssätze spiegeln dabei die Entwicklung der Funda­mentalfaktoren wie zum Beispiel Geldpolitik und reales Wirtschaftswachstum wider. Die Wechselkurserwartungen hängen wiederum vom unterstellten Er­wartungsbildungsmechanismus ab. Geht man von rationalen – also modellkon­sistenten – Erwartungen aus, dann ergeben

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sich die Wechselkurserwartungen aus den aktuellen und den künftig erwarteten Fundamentalfaktoren. Erwar­ tungsfehler und damit Wechselkursschwankungen können vor die­sem Hintergrund sowohl aus einer für die aktuelle Periode unerwarteten Ent­wicklung der Fundamentaldaten als auch aus einer Revision der Erwartungen über die zukünftige Entwicklung der Fundamentaldaten resultieren. Diese Ein­flussfaktoren werden als „News“ zusammengefasst. Den Ausgangspunkt dieser Überlegungen bildet die Hypothese, dass es sich beim Devi­senmarkt um einen effizienten Markt handelt. Markteffizienz liegt dann vor, wenn sich in den Preisen alle kursrelevanten Informationen sofort und vollstän­dig niederschlagen. Unter dieser Bedingung bestehen für die Marktakteure keine systematischen Ge­winnpotentiale mehr. Gewinnchancen sind rein zufällig und kommen dann zustande, wenn der Marktpreis auf eine nicht vorhersehbare Veränderung des relevanten Informationssets reagiert. Im Umkehrschluss ergibt sich daraus, dass der Einfluss ökonomischer Ereignisse auf den Wechselkurs dann gering sein wird, wenn diese bereits erwartet wurden. Dominieren hinge­gen unerwartete Informationen den Prozess, wird die Wechselkursentwicklung von starken, nicht prognostizierbaren Schwankungen geprägt. Aus diesem Grunde wird dieser Analyseansatz häufig zur Erklärung der Volatilität herange­zogen. Damit von einem effizienten Devisenmarkt gesprochen werden kann, sind zwei Grundvoraussetzungen notwendig. Zum einen müssen die Marktteilnehmer risikoneutral sein und zum anderen müssen sie ihre Erwartungen (vollkommen) rational bilden. Rationale Erwartungsbildung bedeutet, dass der von den Akteuren subjektiv erwartete zukünftige Wechselkurs (ee) dem ma­thematischen Erwartungswert (EW) des zukünftigen Devisenkassakurses auf Basis aller gegenwärtig verfügbaren kursrelevanten Informationen (I) entsprechen muss. Dies erfordert nicht nur, dass die Wirtschaftssubjekte ihren Erwartungen alle verfügbaren relevanten Informationen zugrunde legen, sondern auch, dass sie den (modellmäßigen) Zusammenhang zwischen diesen Informationen und dem Wechselkurs kennen. In logarithmischer Form ausgedrückt bedeutet das:

ln(eet;t+1 )= EWt[ln(e t+1 )|It ]= EWt[ln(e t+1 )]. (48) Die Annahme rationaler Erwartungen führt ferner dazu, dass sich der für die Periode t+1 erwartete Wechselkurs nur um einen zufälligen Erwartungsfehler (u) vom tatsächlichen Wechselkurs dieser Periode unterscheidet. Der Erwartungsfehler ist dabei zufällig verteilt, und weist einen Erwartungswert von Null auf. Die Zufallsverteilung impliziert, dass der Erwartungsfehler seriell unkorreliert ist. ln(et+1) = EWt[ln(et+1)] + ut+1

(49)

Geht man ferner für Kassa- und Terminmärkte von (zunächst) risikoneutralen Marktteilnehmern sowie der Abwesenheit von administrativen Hemmnissen (Kapitalverkehrsbeschränkungen) aus und abstrahiert von Transaktionskosten, so erhält man die bereits bekannten Gleichgewichtsbedingungen in Form der gedeckten und ungedeckten Zinsparität, hier in Logarithmen spezifiziert:

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

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i – iA = ln(eT[€/$]) – ln(e[€/$])

(50)

i – iA = ln(ee[€/$]) – ln(e[€/$])

(51)

Aus diesen beiden Bedingungen und unter der weiteren Annahme rationaler Erwartungsbildung [siehe (49)] ergibt sich dann: EWt[ln(et+1)] = ln(e Tt;t+1)

(52)

Durch Subtraktion von ln(et+1) auf beiden Seiten ergibt sich weiter: ln(e 1t) – ln(et+1) = [EWt[ln(et+1)] – ln(et+1)] = ut+1 (53) Die eckige Klammer auf der rechten Seite der Gleichung spiegelt dabei die Erwartungsirrtümer wider. Bei rationalen Erwartungen ergibt sich dieser Fehler (ut+1) rein zufällig und er weist – wie zuvor bereits erläutert – keine systematische Entwicklung im Zeitablauf auf. Rationale Erwartungsbildung bedeutet dabei aber nicht zugleich auch, dass die Erwartungen immer zutreffend sind. Erwartungsirrtümer können zum Beispiel durch überraschende Informationen ausgelöst werden, die zum Entscheidungszeitpunkt t noch nicht bekannt waren. Da sich weder die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte noch deren Risikoeinstellung direkt überprüfen lassen, ergibt sich nach Umstellung von (53) als empi­risch testbare Hypothese für einen effizienten Devisenmarkt, dass der heutige Termin­kurs ein unverzerrter („unbiased“) Schätzer für den zukünftigen Kassakurs sein muss: ln(et+1) = ln(e 1t,t+1) + ut+1. (54) Der in (54) ausgedrückte Zusammenhang wird daher auch als Unbiasedness-Hypothese bezeichnet. Setzt man die Beziehung in (54) um eine Periode zurück und subtrahiert ln(et-1) auf beiden Seiten, so ergibt sich: ln(et) – ln(et–1) = [ln(e Tt–1) – ln(et–1)] – ut (55) Gleichung (55) sagt aus, dass sich die Veränderungsrate des Wechselkurses aus dem Termin-Deport oder -Report (eckige Klammer) sowie einem Zufallsfehler (u) ergibt. Wenn Gleichung (55) gilt, kann demnach mit Hilfe des heutigen Terminkurses eine optimale Prognose des künftigen Kassakurses erstellt werden. Fehler können nur durch zufällige Abweichungen zustande kommen. Dies bedeutet wiederum, wie zuvor erläutert, dass die Prognose durch kein anderes Verfahren, das die verfügbaren Informationen nutzt, verbessert werden kann. Da ferner davon ausgegangen wird, dass die gedeckte Zinsparität gilt, kann die eckige Klammer in (55) durch die entsprechende Zinsdifferenz ersetzt werden. Die meisten empirischen Untersuchungen gelangen jedoch zu dem Schluss, dass der heutige Terminkurs keinen unverzerrten Schätzwert für den zukünftigen Kassakurs

524

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darstellt – Beziehung (55) also nicht erfüllt ist. Dabei gilt es aller­dings zu beachten, dass (empirische) Überprüfungen der Hypothese effizienter Märkte stets eine Verbundhypothese testen. Während sich die erste Teilhypo­these auf das relevante Erklärungsmodell – also auf das Zustandekommen der gleichgewichtigen Preise – bezieht, prüft man im Rahmen der zweiten Teil­hypothese die Rationalität der Erwartungen, und damit die Informationsverar­beitung. Die daraus abgeleiteten Schlussfolgerungen sind aber keineswegs ein­heitlich. Eine Möglichkeit, dieses Ergebnis – unter Beibehaltung der Annahme rationaler Erwartungen – zu erklären, besteht darin, (vari­able) Risikoprämien zu berücksichtigen und somit die Annahme der Risikoneutralität im Zusammenhang mit der ungedeckten Zinsparität abzulehnen. Sind Spekulanten nämlich risikoavers, so werden sie nur dann bereit sein, Devi­sen am Terminmarkt zu verkaufen, wenn diese um eine MindestRisikomarge (rp) teurer sind als der erwartete Kurs am Kassamarkt. Gleichung (54) erweitert sich dann wie folgt: ln(et+1) = ln(e Tt;t+1) + rp + ut+1.

(56)

Dies zeigt, dass selbst bei rationalen Erwartungen der heutige Ter­minkurs vom zukünftigen Kassakurs abweichen kann. Variable Abweichungen wären dann durch entsprechende variable Risikoprämien zu erklären. Ein weiterer Erklärungsansatz basiert auf den oben bereits erläuterten News. Da sie annahmegemäß erst nach der Festlegung des Terminkurses bekannt werden, können sie hierin nicht enthalten sein und führen zu Abweichungen vom künf­tigen Kassakurs. Ähnlich – allerdings mit umgekehrten Vorzeichen – verhält es sich mit dem sogenannten „Finanzminister-„ oder „Peso-Problem“. Wenn das „richtige“ Modell bekannt ist und ein wechselkursrelevantes Ereignis wie etwa die Ernennung eines neuen Finanzministers oder die Ausweitung des Geldmengenwachstums erwartet wird, kommt es zu Reaktionen des aktuellen Wechselkurses. Wenn das allseits erwartete Ereignis dann allerdings doch nicht eintritt, erscheinen die Wechselkursbewegungen ohne Beziehung zu den relevanten Bestimmungsfaktoren und empirische Tests verwerfen das Modell. Wieder andere Ansätze, auf die im Folgenden näher eingegan­gen wird, schließen von den oben genannten empirischen Ergebnissen auf ineffiziente Märkte und nicht-rationale Erwartungsbildung.

11.4.3 Spekulative Blasen Als spekulative Blase bezeichnet man allgemein eine längerfristig anhaltende Vermögenspreisentwicklung, die nicht durch fundamentale Faktoren erklärt werden kann, so dass ein sukzessives Auseinanderlaufen zwischen Marktpreis und Fundamentalpreis zu beobachten ist. In Bezug auf den Devisenmarkt entfernt sich der Wechselkurs folglich immer weiter von seinem Gleichgewichtswert, bis die Blase möglicherweise platzt. Zu einer solchen Entwicklung kann es insbesondere dann kommen, wenn die Wirt­schaftssubjekte erwarten, dass sich eine Auf- oder Abwertungstendenz in der Zukunft fortsetzt. Durch den Kauf der aufwertenden Währung kommt es dann zu einer sich selbsterfüllenden Erwartung.

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

525

Mit rationalen Erwartungen kann eine solche Entwicklung einher gehen, wenn der Zeitpunkt des Platzens der Blase nicht mehr mit Sicherheit bekannt ist. Den Ausgangspunkt der Überlegungen soll wiederum die ungedeckte Zinsparität bilden, nun allerdings in logarithmischer Form: i – iA = ∆ln(ee [€/$]) mit ∆ln (ee) = ln(ee) – ln(e).

(57)

Die erwartete Wechselkursänderungsrate [∆ln(ee)] setzt sich dabei aus zwei Komponen­ ten zusammen: Mit der Wahrscheinlichkeit α wird erwartet, dass die Blase in der nächsten Periode platzt und damit eine Aufwertung der heimischen Wäh­rung auf den Gleichgewichtswert ln ē stattfindet. Demgegenüber wird mit der Wahrscheinlichkeit 1-α erwartet, dass die heimische Währung eine weitere Abwertung erfährt [∆ln(e)]. Daraus ergibt sich die erwartete Abwertungsrate wie folgt: ∆ln (ee[€/$]) = α [ln(ē) – ln(e)] + (1-α)∆ln(e).

(58)

Fügt man (58) in (57) ein, und löst den Ausdruck zur Wechselkursänderung der Inlandswährung auf, erhält man

Δln(e[€ / $])=

1 α (i−i A )+ [ln(e)−ln(e )]. (59) 1−α 1−α

Bei der sicheren Erwartung einer nie platzenden Blase (α = 0) entspricht die Abwertungsrate der Inlandswährung der Zinsdifferenz. Besteht hingegen Unsi­cherheit darüber, ob und wann die Blase platzt (α > 0), fällt die Abwertung grö­ßer aus und der Wechselkurs entfernt sich immer weiter vom Gleichgewichtskurs weg. Der Prozess findet dann ein Ende, wenn die Blase platzt und der Kurs zum Gleichgewicht zurückfindet. Dieser Zeitpunkt ist zufallsbestimmt und im Voraus nicht bekannt. Ein wesentlicher Kritikpunkt am Konzept der spekulativen Blasen besteht darin, dass weder die Entstehung einer solchen Blase noch deren Platzen erklärt wird. Die auslösenden Faktoren, die zur Initialabweichung vom Fundamentalkurs führen und die Ereignisse, die die plötzliche Rückkehr auf den Gleichgewichts­pfad verursachen, werden als exogen angesehen. Als wenig realitätsnah er­scheint zudem die Tatsache, dass die Wahrscheinlichkeit des Platzens der Blase unabhängig vom Ausmaß der Fehlbewertung ist und als konstant angesehen wird. Selbst die Identifikation einer spekulativen Blase bereitet insofern Proble­me, als sie die Kenntnis des fundamentalen (Gleichgewichts-)Wechselkurses voraussetzt.

11.4.4 Fundamentalisten und Chartisten In Wechselkursmodellen mit vollständiger Voraussicht und vollkommener Kapitalmobilität wird der heutige Kassakurs – wie im letzten Abschnitt erläutert – über die ungedeckte Zinsparität von den Erwartungen (eindeutig) beeinflusst. Geht man hingegen von

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Heinz-Dieter Smeets

unvollständiger Voraussicht der Marktteilnehmer aus, dann erhält man einen Korridor, in dem sich aktuelle und erwartete Wechsel­kurse mit annähernd gleicher Wahrscheinlichkeit einstellen. Die erwartete Wechselkursänderungsrate wird nun jedoch neben den Fundamentalfaktoren, an denen sich die Fundamentalisten orientieren, auch von Gegenwartsund Ver­gangenheitsfaktoren bestimmt, an denen sich zum Beispiel Chartisten in Form von Trendextrapolationen orientieren. Über die Gegenwarts- und Vergangen­heitsfaktoren gehen also nicht-rationale Elemente in die Erwartungsbildung ein. Formal lässt sich die erwartete Wechselkursänderungsrate (gee) wie folgt spezifizie­ren:

⎛ n ⎞ g ee[€ / $]= α⎜⎜⎜∑ c jg et−j ⎟⎟⎟+(1−α)(e −e). (60) ⎟⎠ ⎜⎝ j=0 Der erste Ausdruck auf der rechten Seite von (60) spiegelt den mit α gewichte­ten Einfluss der Gegenwarts- und Vergangenheitsrate wider, während der zweite Ausdruck den mit (1-α) gewichteten Einfluss der Fundamentalfaktoren berücksichtigt. Bei positiven Werten von c werden dabei die gegenwärtigen und vergangenen Änderungsraten in die Zukunft extrapoliert. Im Rahmen der Fun­damentalfaktoren wird jeweils eine Rückkehr zum Gleichgewichtskurs (ē) er­wartet. Der Gewichtungsfaktor α ist in diesem Ansatz wiederum abhängig von der Differenz zwischen aktuellem Wechselkurs und seinem Gleichgewichtswert und stellt damit keine Konstante dar. Befindet sich der Wechselkurs innerhalb des vorher erläuterten Korridors um den jeweiligen Gleichgewichtskurs, domi­nieren die Chartisten die Wechselkursänderungserwartung und nimmt im Ex­trem den Wert 1 an. Verlässt der Wechselkurs hingegen den Korridor, setzen sich die Fundamentalisten durch und α tendiert gegen Null. News haben in die­sem Ansatz nur einen begrenzten Einfluss auf den Wechselkurs, solange sich die Änderungen innerhalb des durch Vergangenheitserfahrungen geprägten Korridors bewegen. Dies kann aber wiederum dazu führen, dass sich der Wech­selkurs für längere Zeit von seinem Gleichgewichtswert entfernt.

11.5

Stabilisierungspolitik bei festen und flexiblen Wechselkursen

Die Wirksamkeit der Geld- und Fiskalpolitik bei unterschiedlichen Wechselkurssystemen lässt sich mit Hilfe des Mundell-Fleming-Modells analysieren, dessen Basis ein für offene Volkswirtschaften erweitertes IS-LM-System bildet. Die Erweiterung erfolgt zunächst in Form einer Geraden des externen Gleichgewichts, das erreicht ist, wenn keine Veränderungen der Währungsreserven auftreten (∆R = 0). Unter dieser Voraussetzung entspricht der Leistungsbilanzsaldo, der hier zur Vereinfachung auf den Handelsbilanzsaldo (HB) reduziert wird, dem Kapitalbilanzsaldo (KB) mit umgekehrtem Vorzeichen: ∆R = HB + KB = 0 oder HB = – KB

(61)

HB = Ex – Im

(62)

11 Währung und Internationale Finanzmärkte

527

Geht man ferner davon aus, dass der Kapitalbilanzsaldo vom Inlandszins (i), vom Auslandszins (iA), dem aktuellen Wechselkurs (e) und den Wechselkurserwartungen (ee) abhängt, während Güterexporte (Ex) und -importe (Im) vom jeweiligen Einkommen im Inland (Y) und im Ausland (YA), den Preisen im In- (P) und Ausland (PA) sowie vom Wechselkurs beeinflusst werden, dann ergibt sich folgende Beziehung: ∆R = Ex (YA, P, PA, e) – Im (Y, P, PA, e) + KB (i, iA, e, ee) = 0

(63)

Handelt es sich bei dem betrachteten Land um ein kleines Land, dann kann es das Ausland mit seinen eigenen Aktionen nicht beeinflussen, so dass YA und iA exogene Faktoren darstellen. Ferner geht man von statischen Wechselkurserwartungen aus (ee = e). Dies entspricht einer erwarteten Wechselkursänderungsrate von Null. Bei einem Festkurssystem bedeutet dies, dass (ungebrochenes) Vertrauen in den aktuellen Wechselkurs herrscht. Der keynesianische Modellrahmen einer unterbeschäftigten Volkswirtschaft führt ferner dazu, dass man die Preisniveaus im In- und Ausland als exogen und konstant betrachtet. Nachfrageänderungen rufen somit keine Preisniveau- sondern ausschließlich Mengen- (Real-Einkommens-) Effekte hervor. Doch selbst wenn man die Unterbeschäftigungsannahme aufgibt, aber von einer kurz- und mittelfristig trägen Reaktion der Güterpreise auf Datenänderungen ausgeht, bleiben die Ergebnisse dieses Modells und die daraus abgeleiteten wirtschaftspolitischen Empfehlungen erhalten. Gleichung (63) reduziert sich unter diesen Annnahmen zu ∆R = Ex – Im(Y) + KB(i) = 0

(64)

LB(Y) mit ImY > 0 , LBY < 0 und KBi > 0 Bei flexiblen Wechselkursen erweitert sich hingegen Gleichung (64) wie folgt: ∆R = Ex(e) – Im(Y;e) + KB(i) = 0

(65)

LB(Y;e) mit ImY > 0 , LBY < 0 , LBe < 0 und KBi > 0 Die Gerade des externen Gleichgewichts (EE: ∆R = 0) lässt sich dann – bei zunächst gegebenen Wechselkursen und Wechselkurserwartungen – in Abhängigkeit von Y und i darstellen, was Abbildung 11.23 verdeutlicht. Ausgehend vom Gleichgewicht im Punkt G zeigt Abbildung 11.23, dass die EE-Gerade normalerweise eine positive Steigung aufweist. Bezogen auf EE bedeutet ein Einkommensanstieg etwa von Y0 auf Y1, dass die Importe steigen und damit Devisenabflüsse zustande kommen (G  A). Dies wird ausgeglichen, wenn ein gestiegener Zins im Inland die

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Abb. 11.23  Die Gerade des externen Gleichgewichts (EE: ∆R = 0)

Kapitalimporte erhöht (A  B). Die Steigung der EE-Geraden ist somit abhängig von der internationalen Kapitalmobilität. Dabei lassen sich zwei extreme Formen unterscheiden: • Vollkommene internationale Kapitalmobilität liegt dann vor, wenn in- sowie ausländische Vermögenstitel vollkommene Substitute sind und keine Kapitalverkehrsbeschränkungen vorhanden sind. Unter diesen Umständen und bei einer erwarteten Wechselkursänderungsrate von Null (wegen ee = e) setzen Anpassungsprozesse sehr schnell und in großem Umfang ein, so dass der Zins des kleinen Inlands nicht vom Auslandszins abweichen kann. • Vollkommene Kapitalimmobilität hingegen resultiert in erster Linie aus Kapitalverkehrsbeschränkungen, die im vorliegenden Extremfall den internationalen Kapitalverkehr ganz unterbinden. • Zu begrenzter internationaler Kapitalmobilität kann es – als Mischform der beiden Extreme – kommen, wenn die in- und ausländischen Vermögenstitel unvollkommene Substitute darstellen oder Kapitalverkehrsbeschränkungen in Kraft sind, die den internationalen Kapitalverkehr allerdings nicht gänzlich zum Erliegen bringen. Je höher die internationale Kapitalmobilität, desto flacher verläuft die EE-Gerade, da bereits marginale Zinsvariationen dazu führen, dass über internationale Kapitalbewegungen jedes Ungleichgewicht in der Handelsbilanz ausgeglichen wird. In diesem Fall verläuft die EE-Gerade horizontal und das inländische Zinsniveau ist streng an das ausländische Zinsniveau gebunden (EE1). Herrscht hingegen vollkommene Kapitalimmobilität, dann entspricht der Leistungsbilanzsaldo der Veränderung der Devisenreserven (∆R = HB) und bei gegebenen Exporten (wegen gegebenem YA) gibt es nur ein inländisches Einkommensniveau (hier: Y0), bei dem die Importe die Leistungsbilanz ausgleichen. In

11  Währung und Internationale Finanzmärkte

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diesem Fall verläuft die EE-Gerade vertikal über dem entsprechenden Inlandseinkommen (EE2). Punkte links (oberhalb) von der EE-Geraden sind mit einem Zufluss an Devisenreserven verbunden, Punkte rechts (unterhalb) der EE-Geraden mit einem Abfluss an Devisenreserven. Kommt es zu Wechselkursanpassungen, so verschiebt sich die EE-Gerade. Und zwar bei einer Abwertung der heimischen Währung nach rechts, bei einer Aufwertung nach links. Für den Fall vollkommener Kapitalimmobilität ist dies leicht nachzuvollziehen. Eine Abwertung der Inlandswährung verbessert – wenn die Marshall-Lerner-Bedingung erfüllt ist – die Handelsbilanz, so dass der Ausgleich ein höheres Einkommen und damit höhere Importe (= Rechtsverschiebung der EE-Geraden) erfordert. Im weiteren Verlauf werden jeweils die beiden Extremsituationen vollkommener Kapitalmobilität und vollkommener Kapitalimmobilität betrachtet. Situationen mehr oder weniger hoher Kapitalmobilität lassen sich dann analog als Zwischenfälle interpretieren. Ferner muss auch die Gerade des güterwirtschaftlichen Gleichgewichts (IS) um außenwirtschaftliche Einflüsse ergänzt werden. Dabei erhöhen die Importe das inländische Angebot, während die Exporte die inländische Nachfrage ausweiten. Deshalb ist die Gleichgewichtsbedingung für den Gütermarkt um den Saldo der Leistungsbilanz zu ergänzen: Y = C (Y – T) + I (i) + G + HB (YA; Y; e).

(66)

Dies setzt aber keineswegs auch voraus, dass die Handelsbilanz ausgeglichen ist. Vielmehr muss – bei ausgeglichenem Staatsbudget – im Gleichgewicht die Differenz zwischen Exporten und Importen gleich sein der Differenz zwischen geplanter Ersparnis und der geplanten Investition: Ex – Im = S – I.

(67)

Wechselkursanpassungen verschieben als neuer Einflussfaktor die Kurve. Und zwar führt eine Abwertung der heimischen Währung zu einer Rechtsverschiebung, weil sich – bei Gültigkeit der Marshall-Lerner-Bedingung – die Handelsbilanz verbessert und damit die Nettonachfrage nach heimischen Produkten erhöht. Eine Aufwertung verschiebt die IS-Kurve hingegen nach links, weil die Nachfrage sinkt. Die Preise im In- und Ausland gelten aus den zuvor genannten Gründen als konstant und bedürfen daher an dieser Stelle keiner Berücksichtigung. Bei der LM-Funktion ist eine Erweiterung nicht notwendig. Es gilt jedoch zu beachten, dass in einem System fester Wechselkurse (bei Erreichen der Bandgrenzen) obligatorische Devisenmarktinterventionen durch die Zentralbank(en) notwendig werden, die sich als Veränderung der Währungsreserven niederschlagen. Da die Währungsreserven wiederum eine Entstehungskomponente der Geldbasis bilden, verändern Interventionen die Geldmenge und verlagern daher die LM-Kurve. In einem System völlig flexibler Wechselkurse sorgt der Wechselkursmechanismus hingegen dafür, dass es zu keinen Veränderungen des Devisenbestandes kommt (∆R = 0) und die LM-Funktion über diesen Kanal nicht beeinflusst wird.

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11.5.1 Geld- und Fiskalpolitik bei festen Wechselkursen In Abbildung 11.24a wird zunächst die Möglichkeit untersucht, bei vollkommener Kapitalmobilität und festen Wechselkursen eine autonome an heimischen Zielen (Vollbeschäftigung) orientierte Geldpolitik zu betreiben. Ausgehend von der Gleichgewichtssituation (G) soll mit Hilfe einer expansiven Geldpolitik das angestrebte (Ziel-)Einkommen (Y*) erreicht werden. Die expansive Geldpolitik kommt zunächst in einer Rechtsverschiebung der LM-Funktion zum Ausdruck (LM  LM1). Die im Inland kurzfristig verfügbare erhöhte Liquidität lässt den Zins auf i1 und damit unter das Auslandsniveau (iA0) sinken. Bei vollkommener Kapitalmobilität führt dies zu erhöhten Kapitalexporten und verminderten Kapitalimporten. Bei festen Wechselkursen folgt daraus ein Nachfrageüberschuss am Devisenmarkt, der dazu führt, dass die heimische Notenbank Devisen verkaufen und heimische Währung ankaufen muss. Hierdurch wird die heimische Geldmenge wieder verringert und die LM-Kurve auf ihr ursprüngliches Niveau (LM) zurück verschoben. Damit verharrt aber auch das Gleichgewicht im Punkt G, so dass die Geldpolitik bereits kurzfristig jegliche Wirkung auf das heimische Einkommen verliert. Der gegenteilige Fall vollkommener Kapitalimmobilität soll nachfolgend mit Hilfe von Abbildung 11.24b erläutert werden. Ausgehend von Punkt G wird erneut versucht, mit Hilfe einer expansiven Geldpolitik ein höheres Einkommen (Y*) im Inland zu erreichen. Auch in diesem Fall lässt der Liquiditätseffekt den Zins im Inland zunächst auf i1 sinken. Da nun definitionsgemäß keine Kapitalabflüsse ins Ausland möglich sind, kommt es zu einem Einkommensanstieg, der zugleich den Zins auf das Niveau i2 steigen lässt. Das nun erreichte interne Gleichgewicht liegt rechts von der EE-Geraden, was ein Handelsbilanzdefizit signalisiert, da das erhöhte Einkommen die Importe steigen lässt. Hierdurch nimmt die Devisennachfrage zu und es kommt erneut zu einer Überschussnachfrage am Devisenmarkt. Genau wie im ersten Fall muss die heimische Notenbank Devisen verkaufen und heimische Währung ankaufen. Dadurch verschiebt sich die LM-Kurve von LM1 zurück auf ihr ursprüngliches Niveau (LM), so dass auch in diesem Fall mittelfristig wieder die Ausgangsposition erreicht wird und damit die Geldpolitik ihre Wirksamkeit auf die heimischen Ziele verliert. Kurzfristig ist sie nun jedoch in der Lage, Wirkungen auf die heimische Volkswirtschaft zu entfalten – und zwar so lange, bis die Anpassungsprozesse über die Handelsbilanz einsetzen. Dies erklärt auch, weshalb man in der Vergangenheit immer wieder auf Kapitalverkehrskontrollen zurückgegriffen hat. Sie unterbinden nämlich die kurzfristig in großem Umfang einsetzenden Anpassungsprozesse, wie sie in Abbildung 11.24a beschrieben wurden. Der Rückgriff auf Kapitalverkehrskontrollen garantiert hingegen zumindest vorübergehende Wirkungen von der Geldpolitik auf die heimische Volkswirtschaft. Versucht man, die interventionsbedingten restriktiven Wirkungen der Geldpolitik zu neutralisieren, indem man eine expansive Offenmarktpolitik betreibt und damit die inländische Komponente der Geldbasis ausweitet, so lässt sich die Volkswirtschaft möglicherweise über längere Zeit im Punkt Q und damit beim Vollbeschäftigungseinkommen halten. Die Dauer einer solchen Politik hängt aber wiederum von der internationalen

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Abb. 11.24  Geldpolitik bei festen Wechselkursen

Kapitalmobilität ab. Mit zunehmender Kapitalmobilität kommt es zu andauernden umfangreichen Interventionsverpflichtungen, die relativ schnell dazu führen, dass sich der Bestand an Devisenreserven vermindert und damit eine solche Politik eingestellt werden muss. Als Ausweg bleibt dann oft nur die Abwertung der heimischen Währung. Abbildung 11.25a veranschaulicht zunächst die Wirkungen der Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität. Versucht man mit Hilfe einer expansiven Fiskalpolitik die Unterbeschäftigung im Inland zu bekämpfen, so kommt dies in einer Rechtsverschiebung der IS-Funktion zum Ausdruck (IS IS1). Der erhöhte Finanzierungsbedarf des Staates führt zu steigenden Zinsen im Inland (i1) über das Auslandszinsniveau hinaus. Bei festen Wechselkursen und vollkommener Kapitalmobilität werden hierdurch erhöhte Kapitalimporte und verminderte Kapitalexporte ausgelöst. Diese Entwicklung ruft zugleich einen Angebotsüberschuss am Devisenmarkt hervor, der durch Interventionen der heimischen Notenbank ausgeglichen werden muss. Es kommt zu einem Verkauf heimischer Währung, der einen expansiven geldpolitischen Impuls im Inland auslöst und sich in einer Rechtsverschiebung der LM-Kurve von LM auf LM1 niederschlägt. Fiskalpolitik und die interventionsbedingte Geldpolitik wirken somit additiv und lösen eine starke Wirkung auf das heimische Einkommen aus. Zugleich macht Abbildung 11.25a deutlich, dass es bei festen Wechselkursen und vollkommener Kapitalmobilität zu keinen zinsbedingten crowding-out-Effekten kommt, da aus dem Ausland zufließendes Geld der Zinssteigerung entgegenwirkt. Damit sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass eine hohe Neuverschuldung über höhere Zinsen eine Disziplinierung erfährt. Abbildung 11.25b erläutert zudem die Wirkung einer expansiven Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalimmobilität. Auch hier kommt es zu einem Zinsanstieg aufgrund der Rechtsverschiebung der IS-Kurve. Dies führt allerdings zunächst nur zu

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Abb. 11.25  Fiskalpolitik bei festen Wechselkursen

Anpassungsprozessen im Inland. Das Einkommen steigt auf Y*. Nun kommt es allerdings zu zinsbedingten crowding-out-Effekten, da kein Geld aus dem Ausland zufließt. Durch den Anstieg des Einkommens entsteht nun jedoch eine ähnliche Situation wie bei der Geldpolitik. Das Handelsbilanzdefizit führt zu interventionsbedingten Reserveabflüssen, so dass sich die LM-Funktion von LM nach LM1 verschiebt. Im neuen Gleichgewicht hat die Fiskalpolitik jeglichen Einfluss auf das heimische Einkommen verloren. Versuche, den positiven Einfluss der Fiskalpolitik durch eine entsprechende Neutralisierungspolitik zu konservieren, sind nach den gleichen Kriterien wie bei der Geldpolitik zu beurteilen.

11.5.2 Geld- und Fiskalpolitik bei flexiblen Wechselkursen Abbildung 11.26a zeigt zunächst die Wirkungen einer expansiven Geldpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität und flexiblen Wechselkursen. Die Ausweitung der Geldmenge kommt in der Rechtsverschiebung der LM-Kurve zum Ausdruck (LMLM1) und führt dazu, dass der Zins im Inland von i0 auf i1 und damit unter das gegebene Auslandsniveau iA0 sinkt. Die hierdurch ausgelösten erhöhten Kapitalexporte und verminderten Kapitalimporte führen zu einer Abwertung der heimischen Währung, die wiederum die Wettbewerbsfähigkeit der inländischen Anbieter verbessert und einen Anstieg der Exporte sowie einen Rückgang der Importe nach sich zieht. Unter den zu Beginn erläuterten Annahmen steigt daraufhin die güterwirtschaftliche Nachfrage und die IS-Kurve verschiebt sich ebenfalls nach rechts. Geldpolitik und wechselkursinduzierte Auslandsnachfrage wirken folglich additiv und sorgen dafür, dass die Geldpolitik unter diesen Umständen einen starken Einfluss auf das heimische Einkommen auszuüben vermag. Bei Wechselkursänderungen „verschiebt“ sich die EE-Gerade „in sich selbst“, bleibt also unverändert, da die wechselkursänderungs- und einkommensbedingten

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Abb. 11.26  Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen

Handels­bilanzungleichgewichte stets unmittelbar durch marginale Zinsänderungen und ein dadurch ausgelöstes Kapitalbilanzungleichgewicht ausgeglichen. Die Punkte G und E in Abbildung 11.26a sind somit – obgleich sie beide auf der unveränderten EE-Geraden liegen – mit unterschiedlichen Situationen der Handelsbilanz verknüpft. War die Handelsbilanz im Punkt G z.B. ausgeglichen, so ist mit dem Punkt E per Saldo ein Handelsbilanzüberschuss verbunden, der jedoch durch entsprechende Netto-Kapitalexporte ausgeglichen wird. Zu dem gleichen Ergebnis gelangt man auch, wenn das Kapital vollkommen immobil ist. Unter diesen Umständen, die Abbildung 11.26b verdeutlicht, führt der Anstieg der Geldmenge zunächst zu sinkenden Zinsen, die dann im weiteren Verlauf das Einkommen ansteigen lassen (Y0  Y1). Hierdurch kommt es wiederum zu einem Handelsbilanzdefizit, das eine Abwertung der heimischen Währung hervorruft. Diese Abwertung führt zum einen zu der bereits vorher erläuterten Rechtsverschiebung der IS-Kurve und zum anderen zu einer Rechtsverschiebung der EE-Geraden. Die Rechtsverschiebung der EEGeraden kommt zustande, weil aufgrund der Abwertung der heimischen Währung das externe Gleichgewicht nun mit einem höheren Einkommen und damit höheren Importen vereinbar ist. Versucht man, die gleichen expansiven Effekte mit Hilfe der Fiskalpolitik auszulösen, so führt dies zu den in Abbildung 11.27 beschriebenen Wirkungen. Die expansive Fiskalpolitik schlägt sich zunächst in einer Rechtsverschiebung der IS-Kurve nieder. Aufgrund der staatlichen Kreditnachfrage steigt der Zins im Inland von io auf i1 an. Die hierdurch induzierten erhöhten Kapitalimporte und verminderten Kapitalexporte führen in diesem Fall zu einer Aufwertung der heimischen Währung und damit zu einer sinkenden Auslandsnachfrage. Dies verschiebt die IS-Kurve zurück auf ihr ursprüngliches Niveau mit der Folge, dass die Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität keinen Einfluss auf die Erreichung heimischer Ziele auszuüben vermag.

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Abb. 11.27  Fiskalpolitik bei flexiblen Wechselkursen

In diesem Fall ergeben sich vor und nach der Datenänderung unterschiedliche Handelsbilanzsituationen im Punkt G. War die Handelsbilanz in der Ausgangssituation zum Beispiel ausgeglichen, führen die zuvor erläuterten Anpassungsprozesse zu einem Handelsbilanzdefizit. Herrscht hingegen vollkommene Kapitalimmobilität, führt die expansive Fiskalpolitik – wie Abbildung 11.27b zeigt – zu einem Nachfrage- und Einkommensanstieg im Inland. Der dadurch ausgelöste Importanstieg ruft eine Abwertung der inländischen Währung hervor, die wiederum zu einer (weiteren) Rechtsverschiebung der IS-Kurve (IS1  IS2) und der EE-Kurve führt. In diesem Fall gelangt man also erneut zu dem Ergebnis, dass die Fiskalpolitik einen wirksamen Einfluss auf das heimische Einkommen auszuüben vermag.

11.5.3 Erweiterungen des Grundmodells Die traditionelle Sichtweise des Mundell-Fleming-Modells stellt – wie zuvor gesehen – die Wirksamkeit der heimischen Geld- und Fiskalpolitik in offenen Volkswirtschaften in den Mittelpunkt. Alternativ dazu lassen sich hingegen statt der wirtschaftspolitischen Aktionen auch wirtschaftspolitische Reaktionsmöglichkeiten auf externe Datenänderungen betrachten. Dabei haben Zinssteigerungen im (großen) Ausland und Wechselkursänderungserwartungen besonderes Interesse erfahren. Geht man von vollkommener Kapitalmobilität aus, dann verschieben - wie in Abbildung 11.28 dargestellt - sowohl eine Zinssteigerung im Ausland als auch eine Abwertungserwartung der heimischen Währung die EE-Gerade nach oben. In beiden Fällen kommt es im Inland zu einem Devisenabfluss. Bei festen Wechselkursen kann das Inland nun auf unterschiedliche Weise reagieren, um diesen Devisenabfluss zu unterbinden und damit Interventionsverpflichtungen und Devisenverluste zu vermeiden: Bei Zinssteigerungen im Ausland aufgrund einer dort durchgeführten restriktiven Geldpolitik (iA0 → iA1) kann das Inland diese Politik nachvollziehen,

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was sich in einer Linksverschiebung der LM-Kurve niederschlägt. Das Gleichgewicht im Punkt B liegt dann auf der neuen EE-Geraden (EE1), was einem außenwirtschaftlichen Gleichgewicht entspricht. Die restriktive Geldpolitik führt aber auch dazu, dass sich die inländische Produktions- und Beschäftigungssituation (weiter) verschlechtert (Y2). Hierin kommen – bei der hier angenommenen Datenänderung – die Kosten des Erhalts eines Festkurssystems zum Ausdruck. Gerät – vor diesem Hintergrund – die heimische Währung (zusätzlich) unter Abwertungsdruck (gee0 → gee1), dann verschiebt sich die EE-Gerade weiter nach oben (EE2). Will man weiter an dem Festkurssystem festhalten, bedarf diese Situation einer noch restriktiveren Geldpolitik (LM2), um ein Gleichgewicht bei unverändertem Wechselkurs zu gewährleisten. Hierdurch steigen jedoch die Kosten in Form eines reduzierten Einkommens, die der Erhalt des Festkurssystems verursacht, nochmals an (Y3). Attraktiver erscheint hingegen die Lösung des Problems mit Hilfe einer expansiven Fiskalpolitik. Diese verschiebt die IS-Kurve nach rechts und führt zu einem neuen Gleichgewicht – bei sogar noch zunehmender inländischer Produktion (Y1) – im Punkt C. Dabei wird allerdings übersehen, dass die Fiskalpolitik in aller Regel nicht flexibel genug ist, um in einer solchen Situation kurzfristig zu reagieren. Damit bleibt aber häufig nur eine einmalige Anpassung oder dauerhafte Flexibilisierung des Wechselkurses als Ausweg, die bei Abwertungserwartungen durch eine spekulative Attacke erzwungen werden kann. Denn eine Abwertung des heimischen Wechselkurses verschiebt ebenfalls die IS-Kurve nach rechts und ist zudem hinreichend flexibel im Einsatz. Will man auch diesen Weg nicht gehen, bleibt als wenig marktliche Lösung die Einführung von Kapitalverkehrsbeschränkungen zur (vollständigen) Reduktion der Kapitalmobilität, um einen – in der Regel aber auch nur begrenzten – Anpassungsaufschub zu erlangen.

Abb. 11.28  Wirtschaftspolitische Konfliktsituationen

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In den zuvor erläuterten Fällen, in denen es zu einer positiven Einschätzung der Geldund Fiskalpolitik als wirtschaftspolitische Instrumente in offenen Volkswirtschaften kam, ist dies in erster Linie bedingt durch die kurz- bis mittelfristige (Unterbeschäftigungs-) Betrachtung im zugrunde liegenden keynesianischen Modell. Die Ergebnisse ändern sich jedoch, wenn man den Analysezeitraum ausdehnt bzw. zusätzliche Annahmen einführt. Dies soll mit Hilfe von Abbildung 11.29 verdeutlicht werden. Den Ausgangspunkt bildet erneut der Fall einer expansiven Geldpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität nun allerdings bei flexiblen Wechselkursen. Neben dem bereits bekannten oberen Teil der Abbildung 11.29 tritt nun im unteren Teil die Preis-Analyse vor dem Hintergrund des gesamtwirtschaftlichen Angebots (AS) und der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage (AD). Die expansive Geldpolitik (LM  LM1) und der abwertungsbedingte Anstieg der Auslandsnachfrage (IS  IS1) führen gemeinsam dazu, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ansteigt (AD  AD1). Unterstellt man nur vorübergehend vollkommen rigide Preise, so kann man zwischen zwei extremen Verlaufsformen der Angebotskurve unterscheiden. Die kurzfristige, horizontal verlaufende Angebotskurve (ASSR), die die bisherige Analyse widerspiegelt, und die langfristige, vertikal verlaufende Angebotskurve (ASLR). Kurzfristig führt dann eine expansive Geldpolitik zunächst zu dem vorher bereits erläuterten realwirtschaftlichen Expansionsprozess (Y0  Y1). In dem Maße, wie im Laufe der Zeit die Inflation zu steigen beginnt, reduziert sich auf der einen Seite der Realwert der Geldmenge, so dass sich die LM-Kurve wieder zurück verschiebt (LM1  LM). Auf der anderen Seite

Abb. 11.29  Preiswirkungen

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führen die Preissteigerungen im Inland zu einer Minderung der zunächst abwertungsbedingt hervorgerufenen höheren internationalen Wettbewerbsfähigkeit, was die Auslandsnachfrage senkt und die IS1-Funktion zurück auf IS verschiebt. Langfristig kommt man also auch in diesem Fall zu dem neoklassischen Ergebnis, dass die Geldpolitik nur auf die nominalen Größen (hier die Preise) wirkt, nicht jedoch auf die realen Größen, also nicht auf Produktion und Beschäftigung. Dieses Ergebnis kann sich dann bereits kurzfristig einstellen, wenn die Wirtschaftssubjekte nicht adaptive sondern rationale Erwartungen bilden oder bei Vollbeschäftigung. In diesen Fällen verläuft die Funktion des gesamtwirtschaftlichen Angebots vertikal (AS1). Der Anpassungsprozess würde dann statt von E über E1 nach E2 unmittelbar von E nach E2 verlaufen und somit zu keinem Zeitpunkt reale Effekte hervorrufen. Die langfristige Wirkungslosigkeit der Geldpolitik gilt auch für den Fall der vollkommenen Kapitalimmobilität. Kurzfristig verschieben sich die IS-, LM- und EE-Gerade wie in Abbildung 11.26b. Es treten positive reale Effekte auf. Sobald die Preise zu steigen beginnen, kommt es jedoch zu Rückverlagerungen der Kurven. So sinkt zunächst auch hier die reale Geldmenge. Ferner wird der abwertungsbedingte Wettbewerbsvorteil mit zunehmender Inflation wieder abgebaut, so dass sich die güterwirtschaftliche Nachfrage (IS-Kurve) und die Gerade des externen Gleichgewichts (EE-Gerade) letztlich auf ihre ursprüngliche Position zurückverlagern und kein positiver realer Effekt mehr verbleibt. Nicht weiter eingegangen werden soll an dieser Stelle auf eine weitere Variante des Mundell-Fleming-Modells, die nicht von Gleichgewichtssituationen im Inland, sondern von Ungleichgewichtssituationen ausgeht. Der Einsatz von Geld- und Fiskalpolitik führt dann ohne Probleme dazu, dass internes (Güter- und Geldmarktgleichgewicht bei Vollbeschäftigung) und externes Gleichgewicht stets simultan realisiert werden können. Dabei wird die Fiskalpolitik der Erreichung des internen, die Geldpolitik der Erreichung des externen Gleichgewichts zugeordnet. Die positive Einschätzung einer solchen koordinierten Politik hängt jedoch insbesondere von den folgenden – unrealistischen – Annahmen ab: • Geld- und Fiskalpolitik können vollkommen unabhängig voneinander eingesetzt werden. • Die Fiskalpolitik ist hinreichend flexibel, um – auch kurzfristig – auf interne Ungleichgewichte reagieren zu können. • Die Arbeitslosigkeit ist hier ausschließlich konjunkturelle Arbeitslosigkeit. Die wirtschaftspolitische Aussagekraft dieser Modell-Variante ist daher auf ein Minimum beschränkt. • Datenänderungen führen ausschließlich zu Einkommensänderungen, während das Preisniveau unverändert bleibt. Ist Preisniveaustabilität hingegen nicht automatisch gegeben, müsste die Geldpolitik diesem (internen) Ziel zugeordnet werden, weil sie dort den höchsten Zielerreichungsgrad besitzt.

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11.6

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Währungskrisen

Mit der Mexiko-Krise im Jahre 1995 und weiter über Thailand, Indonesien, Korea, Russland, Brasilien, Argentinien und die Türkei haben die zurückliegenden Jahre zahlreiche Währungskrisen hervorgebracht, die hier näher untersucht werden sollen. Von einer Währungskrise spricht man in erster Linie dann, wenn ein Glaubwürdigkeitsverlust in einem Festkurssystem zu einem weitgehenden oder vollständigen Verlust der Währungsreserven eines Landes führt. Die Notenbank ist in der Regel nicht mehr imstande, den fixierten Wechselkurs zu verteidigen und muss ihn (einmalig) anpassen oder (dauerhaft) freigeben. Unterscheiden lassen sich die Modelle der Währungskrisen nach den Ursachen, die die spekulativen Attacken auslösen. • In den Modellen der ersten Generation steht eine ungünstige Entwicklung der Fundamentalfaktoren im Mittelpunkt, die in aller Regel durch eine zu expansive Geldpolitik zum Ausdruck kommt und ihren Niederschlag zumeist in Inflationsdifferenzen und damit verbundenen Leistungsbilanz-ungleichgewichten findet. Die aktuelle Wirtschaftspolitik ist folglich mit einem festen Wechselkurs nicht vereinbar. • In den Modellen der zweiten Generation ist es hingegen nicht die tatsächliche (undisziplinierte) Wirtschaftspolitik, sondern es sind die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte (Spekulanten) hinsichtlich der zukünftigen Wirtschaftspolitik und die dadurch entstehenden Interaktionen, die zur Krise führen. Die wirtschaftspolitischen Instanzen halten nicht – wie bei den Modellen der ersten Generation – unbeirrt an ihrer falschen Wirtschaftspolitik fest, sondern sehen sich von vornherein verschiedenen Alternativen gegenüber, die mit Kosten und Nutzen einhergehen und auch den Spekulanten bekannt sind. • In den Modellen der dritten Generation wird die Krise durch anfängliche Kapitalzuströme im Zusammenwirken mit ineffizienten heimischen Finanzmärkten ausgelöst. Hier fallen also internationale Währungs- und nationale Finanzkrise zusammen und bedingen sich möglicherweise gegenseitig. Ferner hat man in diesem Zusammenhang das Problem der Ansteckungseffekte aufgegriffen.

11.6.1 Krisenmodelle der ersten Generation Das hier vorgestellte Krisenmodell der ersten Generation geht zurück auf ein monetäres Modell mit flexiblen Preisen (siehe 11.3.3 und 11.4.2.1) von Krugman (1979) sowie Flood und Garber (1984). Betrachtet wird ein kleines Inland, das seine Währung an diejenige eines großen Auslands gebunden hat. Die heimische Geldmenge M setzt sich in diesem Modell ausschließlich aus den Reserven der Zentralbank (R) und der heimischen Komponente der Geldbasis (DC) zusammen. Dabei reduziert sich die heimische Komponente weiter auf die fiskalische Komponente. Dies bedeutet, dass DC ausschließlich aus

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staatlichen Wertpapieren im Besitz der Notenbank besteht. Der Geldschöpfungsmultiplikator wird aus Vereinfachungsgründen gleich Eins gesetzt. M = R + DC

(68)

Ferner wird angenommen, dass die privaten Wirtschaftssubjekte rationale Erwartungen bilden und keine internationalen Kapitalverkehrsbeschränkungen vorliegen, sodass Kaufkraft- und Zinsparität gelten und die ausländischen Variablen exogen sind. Unter diesen Voraussetzungen lässt sich ein fester Wechselkurs nur dann aufrechterhalten, wenn die Veränderungsrate der Geldmenge im Inland gleich Null ist. Weicht nun die heimische Notenbank von dieser „Regel“ ab und betreibt zum Beispiel eine expansive Geldpolitik, indem sie staatliche Wertpapiere ankauft, so führt der Angebotsüberschuss an Geld zu einem Defizit in der Handels- oder Kapitalbilanz und damit – bedingt durch die notwendig werdenden Devisenmarktinterventionen – zu einem Abfluss an Devisenreserven im gleichen Umfang. Dadurch bleibt die inländische Geldmenge M insgesamt unverändert. Diese Entwicklung wird im oberen Teil der Abbildung 11.29 veranschaulicht. Entscheidend ist dabei allerdings die unmittelbare Finanzierung des Haushaltsdefizits durch die Zentralbank – es handelt sich also im Kern um eine expansive Geldpolitik, das Haushaltsdefizit und die damit implizierte Fiskalpolitik ist nur von untergeordnetem Interesse für die weiteren Überlegungen und Ergebnisse. In diesem Modell geht man ferner davon aus, dass die betrachtete Volkswirtschaft nach der Krise, die mit dem Verlust aller Währungsreserven verknüpft ist, zu einem System flexibler Wechselkurse übergeht. Dieser Wechselkurs wird wiederum – wie in Abschnitt 11.4.2.1. – durch die Fundamentalfaktoren (des monetären Modells) bestimmt und als „Schattenwechselkurs“ eS – hier in der Preisnotierung – bezeichnet. Die Annahme einer (übermäßig) expansiven Geldpolitik impliziert dabei eine ständige Abwertung der heimischen Währung. Diese Zusammenhänge veranschaulicht der untere Teil der Abbildung 11.30, in der ē den fixierten Wechselkurs im Rahmen des Festkurssystems darstellt. Der Zeitpunkt des Zusammenbruchs eines Festkurssystems steht nun im Mittelpunkt der weiteren Überlegungen. Die rationale Erwartungsbildung der privaten Wirtschaftssubjekte führt dazu, dass vor dem Zusammenbruch keine Abwertungserwartungen auftreten, nach dem Zusammenbruch jedoch mit einer Abwertung in Höhe der Geldmengenänderungsrate gerechnet wird. Der obere Teil der Abbildung 11.30 zeigt nun, dass zum Zeitpunkt t1 die Währungsreserven des Inlands erschöpft sind und spätestens zu diesem Zeitpunkt der Wechselkurs freigegeben werden muss, weil keine Interventionen zugunsten der heimischen Währung mehr durchgeführt werden können. Die zentrale Botschaft dieses Modells besteht jedoch darin zu zeigen, dass der Zusammenbruch des Fixkurssystems als Folge einer spekulativen Attacke bereits früher erfolgen wird – nämlich zum Zeitpunkt to, zu dem der Schattenwechselkurs dem fixierten Wechselkurs in der Preisnotierung ē entspricht. Dieser Zeitpunkt lässt sich wie folgt erklären: Erfolgt die Attacke etwa zum Zeitpunkt t2, würde die Freigabe des Wechselkurses zu einer Abwertung der heimischen Währung e

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Abb. 11.30  Zeitpunkt der spekulativen Attacke

auf e1 führen und entsprechende Gewinne versprechen. Da zu diesem Zeitpunkt jedoch der Reservenbestand auf Null sinkt, lassen sich diese Gewinne nicht mehr realisieren. Da aufgrund der vollkommenen Voraussicht alle Wirtschaftssubjekte diese Entwicklung antizipieren, muss die spekulative Attacke früher erfolgen. Im umgekehrten Fall (zum Beispiel t3) käme es aufgrund des Reservenverkaufs und der damit verbundenen Reduktion der Geldmenge zu einer Aufwertung der heimischen Währung und die Wirtschaftssubjekte würden einen Verlust erleiden. Die einzige Situation, in der eine spekulative Attacke daher sinnvoll ist, bildet der Zeitpunkt t0, bei dem es zu keiner stufenweisen Veränderung des Wechselkurses bei der Freigabe kommt. Gleichzeitig steigt der inländische Zinssatz aufgrund der Geldmengenreduktion und bringt die ungedeckte Zinsparität wieder ins Gleichgewicht (i > iA), da die Wirtschaftssubjekte nun eine (stetige) Abwertung der heimischen Währung erwarten. Die vorstehenden Überlegungen zeigen somit, dass in einem Festkurssystem eine spekulative Attacke bereits vor dem Zeitpunkt erfolgt, zu dem die Währungsreserven komplett erschöpft sind (t1). Die spekulative Attacke erfolgt dabei umso früher: • je schneller die inländischen Kredite wachsen (D im Zeitablauf steigt), • je geringer der Reservenbestand in der Ausgangssituation war und

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• je kleiner die Unterbewertung der heimischen Währung in der Ausgangssituation ausfällt, je niedriger also e festgelegt wird. Ohne eine anfängliche Unterbewertung (eS = e) käme es nämlich unmittelbar nach der Einführung der Wechselkursbindung zur Währungskrise. Trotz der internen Stringenz des Modells sind insbesondere folgende Probleme herauszustellen: • Die Dynamik des Modells basiert in erheblichem Maße auf der nicht weiter begründeten Annahme, dass die heimische Währung in der Ausgangssituation (deutlich) unterbewertet ist. • Es wird davon ausgegangen, dass bis zum Zeitpunkt to keine Wechselkursänderungserwartungen auftreten, obgleich klar ist, dass die (übermäßig) expansive Geldpolitik auf Dauer mit einem festen Wechselkurs unvereinbar ist. Empirische Untersuchungen haben hingegen gezeigt, dass weiche Währungen bereits vor der abschließenden spekulativen Attacke durch Abwertungserwartungen gekennzeichnet waren. • Im vorliegenden Modell bilden alle privaten Wirtschaftssubjekte rationale Erwartungen. Nur der Staat betreibt eine fortdauernd expansive Geldpolitik – wohl wissend, dass diese Politik letztlich zu einem Kollaps des Festkurssystems führen muss, dass er eingeführt hat und annahmegemäß beibehalten will.

11.6.2 Krisenmodelle der zweiten Generation Genau an der zuletzt genannten Schwäche der ersten Modellgeneration, nämlich der fehlenden ökonomischen Erklärung des Verhaltens der geldpolitischen Entscheidungsträger, setzen die Modelle der zweiten Generation an. Als Folge der Krise im Europäischen Währungssystem (EWS) während der Jahre 1992/93 entstand diese Modellgeneration, in deren Mittelpunkt das Auftreten multipler Gleichgewichte steht. Als ein sehr einfaches Modell dieser Art lässt sich bereits die Abbildung 11.28 in Abschnitt 11.5.3 interpretieren. Ausgehend von der Gleichgewichtssituation G gibt es – wie zuvor erläutert – als Folge einer Zinssteigerung im (großen) Ausland sowie möglichen Abwertungserwartungen für die heimische Währung zwei alternative Gleichgewichte (B bzw. E oder C), und zwar abhängig davon, ob das Inland den heimischen Zinssatz mit Hilfe einer restriktiven Geldpolitik bei weiterhin festen Wechselkursen anhebt, um die ungedeckte Zinsparität ins Gleichgewicht zu bringen und damit Geldabflüsse sowie Devisenverluste zu vermeiden, oder ob man das Festkurssystem aufgibt und die inländischen Ziele in den Vordergrund rückt (Gleichgewicht C). Es wurde ferner deutlich, dass Abwertungserwartungen die Kosten der Verteidigung eines Festkurssystems zusätzlich steigen lassen. Im Rahmen der Krisenmodelle der zweiten Generation werden nun die Erwartungen hinsichtlich des Verhaltens des Staates einschließlich der Zentralbank explizit modelliert.

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Der Staat sieht sich dabei einer Kosten-Nutzen-Analyse gegenüber, in die folgende Überlegungen eingehen: • Die Ausgangssituation im Inland entspricht nicht der Wunschsituation des Staates. Typischerweise bedeutet dies eine zu geringe gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Aus diesem Grunde kann der Staat ein Interesse daran haben, das Festkurssystem aufzugeben und die heimische Währung abzuwerten, um auf diese Weise zum Beispiel (zunehmende) Arbeitslosigkeit zu reduzieren. Der mit einem solchen Ziel kompatible Wechselkurs, der von den wirtschaftspolitischen Instanzen ohne die Fixierung angestrebt würde, wird im Folgenden als „Wunsch“-Wechselkurs (e*) bezeichnet. Alle Wechselkurse sind dabei weiterhin in der Preisnotierung angegeben. Verteidigt der Staat hingegen den festen Wechselkurs (ē), kommt es aus den oben genannten Gründen zu Wohlfahrtsverlusten im Inland. • Wohlfahrtsverluste können aber auch dann auftreten, wenn das Festkurssystem aufgegeben wird. Dadurch kann nämlich über Jahre hart erarbeitetes Vertrauen und damit verbundene importierte Stabilität wieder verloren gehen. Hinzu kommt, dass im internationalen Kontext höhere Zinsen zu zahlen sein werden, weil Investoren eine höhere Risikoprämie fordern. Diese Kosten werden im Folgenden mit K(ge) bezeichnet. Der Staat sieht sich ferner dem Problem gegenüber, dass Abwertungserwartungen (gee) – vor dem Hintergrund der ungedeckten Zinsparität – die Kosten der Verteidigung des Festkurssystems erhöhen, weil die inländischen Zinsen angehoben werden müssen. Diese Überlegungen lassen sich zu der folgenden Verlustfunktion des Staates zusammenfassen, die es letztlich zu minimieren gilt: L = [α ∙ (e* – e) + β ∙ gee]2 + K(ge)

(69)

α,β>0 Die beiden Ausdrücke in der eckigen Klammer spiegeln die Wohlfahrtsverluste wider, die durch die Verteidigung des Festkurssystems entstehen. (e* – e) zeigt die Überbewertung der heimischen Währung und – multipliziert mit α – den dadurch im Inland entstehenden Wohlfahrtsverlust. Der zweite Ausdruck erfasst die durch Abwertungserwartungen (gee) notwendigen Zinssteigerungen, um den festen Wechselkurs zu verteidigen. Diese beiden Faktoren gehen mit ihrem quadrierten Wert in die Verlustfunktion ein. Der Wohlfahrtsverlust K(ge) kann hingegen nur zwei Werte annehmen: Null, wenn das Festkurssystem (erfolgreich) verteidigt wird und einen konstanten positiven Wert Q, wenn das Festkurssystem zerbricht. Wird die Währung auf e* abgewertet, so besteht kein (weiterer) Anreiz für Wechselkursänderungen. Da in diesem Fall e* = e und gee = 0, entsprechen die Kosten der Abwertung gemäß (2) genau dem Wert Q.

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Vor diesem Hintergrund sieht sich der Staat vor folgenden Überlegungen: • Die Wirtschaftssubjekte vertrauen der Festkurs-„Garantie“ des Staates. Dadurch ist die erwartete Wechselkursänderungsrate (gee) gleich Null und der Wohlfahrtsverlust der Verteidigung beträgt L1 = [α ∙ (e* – e)]2

(70)

Dieser Wohlfahrtsverlust entspricht der Parabel L1 in Abbildung 11.31. Er wird nun den Kosten einer Aufgabe des Festkurssystems in Höhe von Q gegenübergestellt. So lange L1 < Q ist, wird der Staat das Festkurssystem verteidigen – so wie es der Markt von ihm erwartet. Diese Bedingung ist für alle Werte von e* erfüllt, die zwischen den Punkten A und D liegen. • Die Wirtschaftssubjekte erwarten eine Abwertung der heimischen Währung vom aktuellen Wechselkurs ē auf den gewünschten Wert e*. Der Wohlfahrtsverlust der Verteidigung erhöht sich in diesem Fall auf L2 = [α ∙ (e* – e) + β ∙ (e* – e)]2

(71)

L2 = [(α + β) ∙ (e* – e)]2

(72)



Abb. 11.31  Verlustfunktionen und multiple Gleichgewichte

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Dieser Wohlfahrtsverlust entspricht der Parabel L2 in Abbildung 11.31. Die Erwartung der Marktteilnehmer wird sich nun als falsch herausstellen, bis der Staat wirklich abwertet. Dies wird er in allen Fällen machen, für die L2 > Q gilt. Dies entspricht einem gewünschten Wechselkurs von kleiner als B und größer als C. In diesen Fällen liegt der gewünschte Wechselkurs weit entfernt vom fixierten Wechselkurs und die Kosten der Verteidigung sind größer als der Vertrauensverlust. Abbildung 11.31 verdeutlicht den Fall multipler Gleichgewichte, die in den Bereichen AB und CD auftreten. Ein Land, dessen „Wunsch“-Wechselkurs in einen dieser Unbestimmtheitsbereiche fällt, kann die Verteidigung des Festkurssystems entweder als vollkommen unproblematisch empfinden, wenn die Wirtschaftssubjekte dem Festkurssystem vertrauen, oder aber als unmöglich ansehen, wenn eine Abwertung erwartet wird. In den Unbestimmtheitsbereichen kann eine Abwertungserwartung somit selbsterfüllend wirken. Der Erfolg hängt lediglich davon ab, ob die Abwertung erwartet wird, nicht jedoch von den Fundamentalfaktoren. Dies führt häufig dazu, dass den Spekulanten die alleinige Verantwortung für den Zusammenbruch eines Festkurssystems zugewiesen wird und – in engem Zusammenhang damit – Einschränkungen internationaler Kapitalbewegungen zur Vermeidung der Spekulation gefordert werden.

Doch selbst wenn man die grundsätzliche Modellstruktur akzeptiert, gilt es folgendes zu beachten: • Je kleiner die Differenz zwischen dem fixierten und dem gewünschten Wechselkurs ist, je eher also der gewünschte Wechselkurs in den Bereich BC fällt, desto einfacher ist es, das Festkurssystem zu verteidigen, weil die Spekulanten an den Erfolg des Staates glauben. • Je höher Q ausfällt, desto höher sind die Vertrauensverluste und damit verbunden der Bereich BC. Auf der anderen Seite zeigt Abbildung L-27 aber auch, dass in diesem Fall die Unbestimmtheitsbereiche AB und CD größer werden. • Das Ergebnis der zuvor angestellten Analyse wird durch eine exogene zufällige Erwartungs(um)bildung („sunspot expectation“) eines repräsentativen Spekulanten bestimmt. In der Praxis sind Spekulanten jedoch häufig eine Gruppe mit heterogenen Einschätzungen bezüglich bestimmter (Sunspot-) Ereignisse, deren Erwartungen es dann zu koordinieren gilt. Wenn die einzelnen Marktteilnehmer ein an den gesamten Spekulationsbeträgen geringes Gewicht haben, werden sie mit einer spekulativen Attacke warten, bis sie davon überzeugt sind, dass die anderen Marktteilnehmer wahrscheinlich ihre Einschätzung teilen und ebenfalls eine Abwertung erwarten. So lange sich diese Überzeugung nicht durchsetzt, kann ein Festkurssystem erfolgreich verteidigt werden. Sind hingegen alle von der Abwertung überzeugt, wird dies – wie vorher gezeigt – zu einer tatsächlichen Abwertung führen. In einem heterogenen Markt kann diese Situation möglicherweise auch durch einen bedeutenden Marktteilnehmer

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– wie etwa George Soros während der EWS-Krise – herbeigeführt werden. Dies ist aber sicherlich nicht der Normalfall. Die Koordination der Marktteilnehmer lässt sich auch in einem spieltheoretischen Zusammenhang analysieren (Obstfeld, 1996), in dem die Nettogewinne der Spekulanten und damit deren eigenes Handeln von den (Re-) Aktionen der anderen Händler sowie von den Devisenreserven der Zentralbank(en) abhängen. • Sieht man einmal von den „technischen“ Details ab, dann wird aber auch deutlich, dass die Unbestimmtheit des Ergebnisses, die in den multiplen Gleichgewichten zum Ausdruck kommt, weder durch ein Versagen der Märkte, noch durch die Spekulanten ausgelöst wird. Vielmehr ist es das (deutliche) Auseinanderfallen von gewünschtem und tatsächlich fixiertem Wechselkurs, das als exogener Faktor in das Modell eingeführt wird. Der tatsächliche Wechselkurs ist somit eventuell inkompatibel mit den anderen wirtschaftspolitischen Zielen. Ausgehend von dieser Situation können die Spekulanten sogar einen positiven Beitrag leisten, indem sie den Staat „zwingen“, einen mit hohen Wohlfahrtsverlusten verbundenen fixierten Wechselkurs aufzugeben. • Neben der Berücksichtigung multipler Gleichgewichte ergänzen die Krisenmodelle der zweiten Generation diejenigen der ersten Generation somit insbesondere um eine Erklärung dafür, warum Marktteilnehmer den Zusammenbruch eines Festkurssystems erwarten. Über die aktuelle Geldpolitik hinaus muss demnach auch die künftig erwartete Geldpolitik mit dem fixierten Wechselkurs kompatibel sein und darf nicht sonstigen wirtschaftspolitischen Zielen zuwider laufen.

11.6.3 Krisenmodelle der dritten Generation Die neueste Gruppe von Krisenmodellen – die dritte Generation – entstand vor allem als Reaktion auf die Asien-Krise, die sich durch die Modelle der ersten und zweiten Generation nicht (hinreichend) erklären ließ. Sie ist durch eine Kombination von internationaler Währungskrise und Krise des heimischen Finanzsektors gekennzeichnet. Aufgrund der Vielzahl und Heterogenität soll an dieser Stelle kein spezielles Modell, sondern nur die grundsätzlichen Zusammenhänge erläutert werden (zu einem Beispiel aus dieser Modellklasse siehe Beitrag Vollmer). Auch in diesem Fall steht der fixierte Wechselkurs als Ursache der Währungskrise im Mittelpunkt der Analyse. Dies beginnt bereits bei den anfänglichen Kapitalzuflüssen. Eine Wechselkursbindung spiegelt häufig die Abwesenheit eines Wechselkursrisikos vor, so dass bei (inflationserwartungsbedingt) höheren Zinsen im Vergleich zum Ausland der Zufluss ausländischen Portfoliokapitals und die Aufnahme von (auf ausländische Währung lautenden) Krediten im Ausland angeregt werden. Der so initiierte Kapitalzufluss führt über die Interventionsverpflichtungen der Zentralbank zu einem Anstieg der Inflationsrate, der wiederum Handelsbilanzdefizite verursacht. Diese Defizite könnten bereits eine erste Ursache für negative Erwartungen hinsichtlich der heimischen Währung bilden. Verstärkt werden könnten diese Zweifel durch einen ineffizienten inländischen Finanzsektor. Kommt es etwa zu einer Fehleinschätzung oder bewussten

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Vernachlässigung der Risiken, weil im großen Umfang Kredite zur Verfügung stehen, eine nur unzureichende Bankenaufsicht existiert oder weil man im Krisenfall auf Finanzhilfen internationaler Institutionen – wie z.B. des Internationalen Währungsfonds – hofft, so wird das Vertrauen in die heimische Währung schwinden. Ähnliche Effekte sind zu erwarten, wenn aufgrund der ineffizienten (konsumtiven) Verwendung der zufließenden Kredite Zweifel an der Bedienung des Schuldendienstes aufkommen. In der Summe mag dies der Ausgangspunkt für eine spekulative Attacke sein. Wird das vorher bereitwillig zufließende Kapital nun im großen Stile abgezogen, schlägt sich das als Nettokapitalexport in der Kapitalbilanz nieder. Der Kapitalabfluss ist aber keineswegs die Krisenursache, sondern spiegelt nur die vorausgegangenen Fehlentwicklungen wider, zu denen insbesondere auch die Wechselkursfixierung gehört. Ähnlich verhält es sich mit den anfänglichen Kapitalzuflüssen, die man nicht – wie häufig gefordert – durch Kapitalverkehrsbeschränkungen ganz oder teilweise beschränken sollte, da hierdurch die positiven Wirkungen des internationalen Kapitalverkehrs unterbunden würden. Vor diesem Hintergrund versucht man häufig auch zwischen stabilen Kapitalbewegungen, die eine längerfristige Bindung beinhalten, und den kurzfristigen (spekulativen) Kapitalbewegungen („hot money“) zu unterscheiden. Zur ersten Gruppe werden dabei in aller Regel die Direktinvestitionen gezählt, während Portfolioinvestitionen und Bankkredite der zweiten Gruppe zugeordnet werden. Die Überlegungen zu den Finanzderivativen haben jedoch gezeigt, dass eine solche Abgrenzung zunehmend problematischer wird. Als einen weiteren neuen Aspekt hat die Asien-Krise Überlegungen zu Ansteckungseffekten („contagion“) mit sich gebracht. Hierdurch soll erklärt werden, wie Währungskrisen in einem Land auf Nachbar- oder auch weiter entfernte Länder übergreifen können. Effekte, die im Rahmen der Asienkrise aber auch im Zusammenhang mit der Russlandkrise 1998 und deren Übergreifen nach Südamerika zu beobachten waren. Grundsätzlich werden folgende Ansteckungskanäle diskutiert: • Beim Handelskanal geht man davon aus, dass – bei intensiven Handelsbeziehungen zwischen Ländern – eine Abwertung der Währung eines Landes die anderen Länder ebenfalls zu Abwertungen zwingt, um die internationale Wettbewerbsposition zu erhalten. Im Allgemeinen geht man jedoch davon aus, dass dieser Effekt nicht ausreichend groß ist, um den primären Ansteckungskanal zu bilden. • Ansteckungseffekte über die Kapitalbilanz werden dadurch ausgelöst, dass bei Liquiditätsengpässen in einem Land ausländische Investoren nicht nur ihr Kapital aus diesem, sondern parallel auch aus anderen Ländern abziehen und dadurch letztlich die Krise (auf breiter Front) auslösen. • Die Ursache für Ansteckungseffekte kann auch in wirtschaftspolitischen Entwicklungen in Industrieländern gesehen werden, die zu gleichen Wirkungen in Schwellenländern führen.

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• Drazen (1999) betont Informationseffekte („informational spillovers“) als Hauptansteckungskanal. Wenn zum Beispiel Länder gleiche Regulierungssysteme des Bankensystems aufweisen und in einem dieser Länder eine Finanzkrise auftritt, mag dies auch zu einer Neueinschätzung des Bankensystems in den anderen Ländern und zu einem entsprechenden Kapitalabzug führen. Solche Bedingungen sind oft schwer zu quantifizieren und werden daher auch als „weiche“ Fundamentalfaktoren bezeichnet. Eine verwandte Überlegung geht auf Goldstein (1998) zurück, der von einem Weckruf („wake up call“) spricht. Hier sind die Bedingungen in einem Land bereits schlecht, die Investoren erkennen die Misere allerdings erst dann, wenn eine Krise in einem vergleichbaren Land entsteht und ihnen die Augen öffnet. Beide Effekte wirken letztlich auch durch den Abzug von Kapital und damit über die Kapitalbilanz. • Eine Ansteckung zwischen Ländern mit voneinander abweichenden weichen Fundamentalfaktoren ist über die zuvor erläuterten Kanäle jedoch nicht möglich. Um eine solche Entwicklung zu erklären, greift man vielfach wieder auf die multiplen Gleichgewichtsmodelle der zweiten Generation zurück und geht davon aus, dass die krisenverursachenden Zufallsvariablen – häufig als Sunspots bezeichnet – zwischen den beteiligten Ländern positiv korreliert sind und so (in den Unbestimmtheitsbereichen der Abbildung 11.31) eine gleichzeitige Krise mehrerer Länder auslösen.

11.7

Währungssysteme und Währungspolitik

Aufgabe der internationalen Währungsordnung ist es, die aus dem internatio­nalen Handels- und Kapitalverkehr resultierenden Zahlungsströme zu sichern. Hierzu ist es erforderlich, dass kein Land längerfristig mehr Zahlungen an das Ausland leisten muss, als es Zahlungen vom Ausland empfängt. Die Grundele­mente der internationalen Währungsordnung umfassen dabei das Wechselkurs­system, die Reserveversorgung, die Konvertibilitätsregeln sowie die Anpas­sungsregeln bzw. -wirkungen. Vor diesem Hintergrund sollen im folgenden Ausgestaltung, Funktionsweise und Mängel der real praktizierten Währungs­ systeme nach dem Zweiten Weltkrieg diskutiert werden. Zugleich gilt es aber auch, die währungspolitischen Möglichkeiten und Grenzen der beteiligten Län­der – in der Regel aus der Sicht der Bundesrepublik Deutschland – mit Hilfe des Dreiecks währungspolitischer Inkonsistenz (Abbildung 11.32) zu erläutern, bei dem nach herrschender Meinung bestenfalls zwei der drei Ziele gleichzeitig re­alisiert werden können. Die Zielkonkurrenz resultiert dabei aus der Annahme, dass den drei Zielen lediglich zwei (wirksame) Instrumente gegenüberstehen, nämlich: die nationale Geldpolitik sowie administrative Beschränkungen des Kapitalverkehrs. In Abhängigkeit vom Währungssystem und dem betrachteten Zeithorizont standen den beteiligten Ländern unterschiedliche Zweier-Kombinationen zur Verfügung bei gleichzeitigem Verzicht auf das jeweils dritte Ziel.

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Abb. 11.32  Dreieck währungspolitischer Inkonsistenz

11.7.1 System von Bretton Woods Das 1944 geschlossene Abkommen über die Errichtung des Internationalen Währungsfonds (IWF) war Teil eines umfassenden Versuchs zur Wiederher­stellung geordneter Wirtschaftsbeziehungen in der Welt. Dieses Ab­kommen und das darauf basierende Währungssystem von Bretton Woods bil­dete eine Synthese aus Gold- und Devisenstandard. Die Paritäten der einzelnen Währungen wurden entweder direkt in Goldeinheiten oder indirekt über das Verhältnis zum Dollar festgelegt. Um die vereinbarte Parität wurde eine Schwankungsbreite für die Wechselkurse von ± 1 v.H. zugelassen. Davon zu trennen ist die Goldeinlösepflicht, für die sich – bis 1971 – nur die USA entschieden. Diese Goldkonvertibilität des Dollars bestand al­lerdings nur gegenüber anderen Notenbanken, nicht jedoch gegenüber privaten Banken und Nichtbanken. Hinzu kam, dass die Goldeinlö­sepflicht nicht automatisch vorgenom­men wurde, sondern nur auf Initiative der Dollarbesitzer – also der Überschussländer. Gleichwohl bedeutete die Goldein­löse­verpflichtung einen entsprechenden Anreiz für die USA, eine stabilitätsori­entierte Geld­politik zu betreiben, um auf diese Art und Weise einen drohenden Goldabfluss zu ver­meiden. Alle anderen Länder, die sich nicht für die Goldein­lösepflicht entschieden hat­ten, mussten “durch geeignete Maßnahmen im Rah­men dieses Abkommens” dafür sor­gen, dass die Wechselkurse ihrer Währungen innerhalb der vorgegebenen Bandbreiten blieben. In Situationen eines „funda­mentalen Ungleichgewichts“ konnte die Parität angepasst werden. Soweit diese Anpassung einen Wert von 10 v.H. nicht überstieg, bedurfte es nur der Konsultation, nicht jedoch der Zustimmung des IWF. Da alle anderen Länder ihre Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar fixierten, kam ihm die Leitwährungsfunktion zu.

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Obgleich die amerikanische Leistungsbilanz bis 1970 durchweg einen Überschuss aufwies, traten bereits seit den frühen fünfziger Jahren Devisenabflüsse auf, weil die Überschüsse in der Leistungsbilanz nicht ausreich­ten, um den Kapitalabfluss zu decken. Dieser Abfluss an Gold- und Devisenre­serven schlug sich jedoch in den Nicht-Leit­ währungsländern als entsprechender Zustrom und damit als latentes Inflationspotential nieder. Nachdem die Deutsche Bundesbank erfolglos versucht hatte, den Inflationsgefahren durch eine restriktive Geldpolitik zu begegnen, kam es am 9. März 1961 zur Aufwertung der DEM um 5 v.H. gegenüber dem USD und damit zugleich gegenüber allen anderen Ländern. Die Zeit ab 1965 war hingegen durch eine Abkehr der USA von der bis dahin reali­sierten Stabilitätspolitik gekennzeichnet. Um einem damit einhergehenden massiven Abfluss von Gold zu begegnen, kam es im März 1967 zunächst zu einer bilateralen Ver­einbarung zwischen den USA und der Bundesrepublik Deutschland, in der ein Verzicht auf die Goldeinlösung von Dollarre­serven vereinbart wurde. Diesem Schritt folgte am 15. August 1971 die offizielle Rücknahme der Goldeinlöseverpflichtung durch die USA. Damit war zugleich aber auch jegliche Inflationsbegrenzung im Leitwährungsland entfallen. Er­neut stand die Bundesrepublik vor dem Problem der (importierten) An­pas­sungsinflation, die dem heimischen Ziel der Preisniveaustabilität entgegenstand. Begonnen hatte dieses letzte Kapitel des Systems von Bretton Woods mit der Abwertung des britischen Pfunds im November 1967. Bis dahin hatte man ge­glaubt, Abwertungen kämen für die beiden großen Reservewährungen – US-Dollar und britisches Pfund – auf keinen Fall in Frage. Nun allerdings reagierten die Finanzmärkte mit Misstrauen auch gegenüber dem US-Dollar. Es kam zu den Währungskrisen der Jahre 1968/69, die für die Bundesrepublik in eine Aufwertung der DEM endeten, nachdem der Wechselkurs im Oktober 1969 frei schwankte. Gleichwohl kam es zu immer größeren Devisenzuflüssen und einer damit – verzögert – einhergehenden Anpassungsinflation, da sich der zuneh­mende Anstieg der Geldbasis immer weniger sterilisieren ließ. Um wei­tere De­visenzuflüsse zu unterbin­den, hob die Bundesregierung am 5. Mai 1971 die In­terventionspflicht der Deutschen Bun­desbank auf. Am 18. Dezember 1971 ei­nigte man sich dann im Rahmen des Smithsonian Agreement auf neue Leit­kurse. Zugleich wur­den die Bandbreiten gegen­über dem Dollar von ± 1 v.H. auf ± 2,25 v.H. ausge­weitet. Damit konnten zum Beispiel die europäischen Währungen gegeneinander um ± 4,5 v.H. schwanken. Letztlich kehrte man aber zu dem System grundsätzlich fester Wechselkurse zu­rück, das durch die Aufgabe der Goldkon­vertibilität durch die USA am 15. August 1971 lediglich von einem Gold-Devi­ sen-Standard zu einem reinen Devisen-Standard wurde. Die nächste Krise ließ jedoch nicht lange auf sich warten. Bereits 1972 führte man in der Bundesrepublik weitreichende Beschränkungen des Kapitalverkehrs zur Abwehr erneuter Devisenzuflüsse ein. Gleichwohl kam es zu einem fortlau­fenden Anstieg der Geld­menge. Im Januar 1973 wurde dann der Wechselkurs des Schwei­zer Frankens freigege­ben. Als im Februar die deutschen Kapitalver­kehrskontrollen noch verschärft wurden, floss das Kapital zunehmend nach Japan, so dass auch der Yen am 10. Februar freigege­ben wurde. Am 12. Februar versuchten die fünf größ­ten Industrieländer durch ein er­neutes Realignment,

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in dessen Rahmen der US-Dollar weiter abgewertet wurde, die Lage zu bereinigen. Doch bereits am 2. März 1973 spitzte sich die Situation erneut krisenhaft zu, so dass man sich am 19. März 1973 allgemein zur Aufgabe der festen Wechsel­kurse entschloss.

11.7.2 Flexible Wechselkurse Der Übergang zum (Block-)Floating im März 1973 war zunächst von vielen nur als eine Übergangslösung angesehen worden, da im Reform-Ausschuss des IWF die Diskus­sion über das künftige Wechselkurssystem zu diesem Zeitpunkt in vollem Gang war. Es dauerte immerhin bis zum Januar 1976, bis das neue System offiziell legalisiert wurde. Für die Deutsche Bundesbank begann damit die Möglichkeit, ihre Geldpolitik stärker an nationalen wirtschaftspolitischen Gesichtspunkten zu orientieren. Dies bedeutet aber nicht zugleich auch, dass man auf diese Art und Weise die Binnenwirt­schaft komplett von außenwirtschaftli­chen Einflüssen isolieren kann. Eng damit zusammen hing die Vorstellung, flexible Wech­selkurse würden automatisch die als störend empfundenen Situa­tionen der Über- oder Unterbewertung von Währungen verhindern. Diese Er­wartung muss man wohl auch vor dem Hintergrund sich wandelnder Rahmen­bedingungen sehen. Geht man nämlich davon aus, dass die Über- oder Unterbe­wertung einer Währung gewöhnlich an der Kaufkraftpa­rität gemessen wird, so sind es insbesondere die Waren- und Dienstleistungsströme, die diesen Refe­renzmaßstab beeinflussen. Geht man von einer geringen internationalen Ka­pitalmobilität aus, wie sie – zumindest in weiten Teilen – während der sechziger Jahre noch bestand, so führen flexible Wechselkurse idealtypischerweise zum Ausgleich der Leistungsbilanz und zur längerfristigen Gültigkeit der Kaufkraft­parität. Mit zunehmen­der Bedeutung der inter­nationalen Kapitalbewegungen verhindern flexible Wechselkurse aber ‘nur’ noch Devisenzu- oder Devisenab­flüsse, die nun jedoch mit verschiedenen Ungleichgewichten in den sonstigen Teilbilanzen einhergehen können. Die von internationalen Kapitalbewe­gungen ausgehenden kurz- und längerfristigen Wirkungen auf die heimische Volkswirt­schaft waren wiederum der Anlass, ‘ungeordneten Marktverhältnissen’ mit freiwilligen Devi­senmarktinterventionen zu begegnen. Entgegen einigen Er­wartungen hatte dies zu­gleich wieder zur Folge, dass ein solches ‘schmutziges’ Floating Währungsreserven kei­nes­wegs entbehrlich machte. In der Praxis des Floating führte die stark vorangeschrittene Integration der Weltwirt­ schaft und der Finanzmärkte im Besonderen zu einem starken Anwach­sen der nominalen und realen Wechselkursschwankungen. Dabei unterscheidet man zwischen kurzfristigen (Volatility) sowie längerfristigen Schwankungen (Misalignment) und befürchtet hierdurch entstehende Kosten. „Versichert“ sich ein Unternehmen gegen das Risiko kurzfristiger nominaler Wechselkurs­schwankungen zum Beispiel am Devisenterminmarkt, dann werden die hier­durch entstehenden zusätzlichen Kosten zu höheren Preisen oder sinkenden Gewinnen führen. Dass dies aber auch eine Verminderung des internationalen Handels und damit volkswirtschaftliche Kosten nach sich zieht, ließ sich bisher empirisch nicht eindeutig nachweisen. Als Folge längerfristiger Schwankungen insbesondere des realen

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Wechselkurses befürchtet man hingegen Fehlallokatio­nen der Ressourcen, weil sich Produktions- und Investitionsentscheidungen längerfristig als falsch herausstellen. Soweit ein kurzfristiges Überschießen der Wechselkurse nach oben oder unten zustandekommt, könnte man eine solche Ent­wicklung aber auch als „Aufpasserfunktion“ internationaler Kapitalströme bei flexiblen Wechselkursen interpretieren. Gegenwärtige Fehler in der Politik wirken sich nämlich schneller und deutlich negativer auf die Wirtschaft aus als früher – der internationale Ka­pitalmarkt und der Wechselkurs reagieren sofort. Es kommt folglich zu einer – frühzeiti­gen – Disziplinierung der heimischen Volkswirt­schaft über die Erwartungen der Wirt­schaftssubjekte. Um diese Kosten zu mindern oder ganz auszuschließen, wurden verschiedene Maßnahmen vorgeschlagen und praktiziert. Ein Teil dieser Maß­nahmen orientiert sich dabei an den vermeintlichen Ursachen für Wechselkurs­schwankungen. Als solche werden zum einen die hohe internationale Kapital­mobilität und zum anderen divergierende nationale Wirtschaftspolitiken gesehen. Der andere Teil empfiehlt hingegen ein Kurieren an den Symptomen – also eine Beeinflussung der Wechselkurse selbst.

Einschränkungen der internationalen Kapitalmobilität Führt man die (kurzfristigen) Wechselkursschwankungen in erster Linie auf in­ternationale Kapitalbewegungen zurück, so scheint es naheliegend, Sand in das Getriebe des internationalen Kapitalverkehrs zu streuen. Tobin hat in diesem Zusammenhang eine Besteuerung vorgeschlagen, die insbesondere den Anreiz zu kurzfristigen – von ihm als spekulativ angesehenen – Kapitalbewegungen unterbinden soll. Geht man wiederum von der ungedeckten Zinsparität aus und fasst den – auf ein Jahr bezogenen – Zinsertrag im Ausland und die erwartete Wechselkursrate zu i Asum, dem (erwarteten) Gesamtertrag der Auslandsanlage, zusammen, dann zeigen die Ausdrücke (73) und (74) den Einfluss der Steuer. Wenn die Steuer sowohl beim Kauf als auch beim Verkauf der Devisen anfällt, so ist sie in den folgenden Ausdrücken zweimal zu berücksichtigen. i Asum

n n =i + 2⋅tax. (73) 360 360

mit

i Asum = i A + i Asum = i +

ee[€ / $]−e[€ / $] e[€ / $]

2⋅tax ⋅360 (74) n

tax = Steuersatz n = Anlagezeitraum in Tagen Je kürzer der Anlagezeitraum (n), desto höher müsste der Zins im Ausland ausfal­len, um bei gegebenem Steuersatz eine Auslandsanlage weiterhin lohnenswert erscheinen zu

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lassen. Geht man zum Beispiel von einem Anlagezeitraum von einem Jahr und einem Steuersatz von 0,5 Prozent aus, so müsste die Ertragsrate im Ausland gemäß (74) „nur“ um einen Prozentpunkt höher liegen als im Inland, um die ungedeckte Zinsparität zu garantieren und danach Kapitalabflüsse zu verursachen. Verkürzt sich der Anlagezeitraum hingegen auf einen Monat (30 Tage), so muss die Ertragsrate im Ausland um 12 Prozentpunkte über dem Zinssatz des Inlands liegen, um Auslandsanlagen lohnenswert zu machen. Die grundsätzlichen Kritikpunkte an dieser Tobin-Steuer sind zum einen, dass sich die Kapitaltransaktionen aus Güterbewegungen und dem „Spekulati­onsmotiv“ nicht trennen lassen. Zum anderen führt eine solche Steuer zu einer Desintegration der Finanzmärkte, mit der Folge, dass sich die internationale Kapitalallokation verschlechtert und negative Wohlfahrtseffekte entstehen. Nicht zu vergessen sind bei diesem Vorschlag die Kosten der Kontrolle, die eine Umgehung der progressiven Steuerwirkung unterbinden müsste. Der bedeutendste Kritikpunkt ist aber, dass eine solche Steuer nur dann wirken kann, wenn sie weltweit eingeführt würde. Es sei ferner darauf hingewiesen, dass bei der Tobin-Steuer nicht der Einnahmeeffekt im Vordergrund steht, sondern der Steuerungseffekt. Es geht darum, kurzfristige internationale Kapitalbewegungen weitgehend zu reduzieren. Wenn dies gelingt, wird dieses Segment gerade keine Steuereinnahmen erbringen, da die Besteuerungsgrundlage gegen Null geht. Steuereinnahmen resultieren hingegen aus den mittel- und längerfristigen Anlagen, die eigentlich gar nicht getroffen werden sollen.

Koordination der nationalen Geldpolitiken Der Vorschlag, die nationalen Geldpolitiken zu koordinieren, geht insbesondere auf McKinnon (1984) zurück. Die Kernpunkte lassen sich vor dem Hintergrund des realen Wechselkurses verdeutlichen: gereal = ge – gPA + gP .

(75).

Unter der vereinfachenden Annahme gleicher Inflationsraten im In- und Aus­land (gpa= gp) bleibt der reale Wechselkurs dann konstant (ge real = 0), wenn der nominale Wechselkurs eine stabile Entwicklung aufweist (ge= 0). Löst man fer­ner die Quantitätsgleichung zur jeweiligen Inflationsrate auf (Inland:gp= gM + gV – gy) und setzt die beiden Ausdrücke in die Kaufkraftparität ein, so erhält man folgende Beziehungen: ge = (gMA – gM) – (gV – gVA)

(76)

bzw. ge = 0 

(gMA – gM) = (gV – gVA). (77)

Ausdruck (77) verdeutlicht wiederum, unter welchen Bedingungen der nomi­nale Wechselkurs (im Extremfall) konstant bzw. die Veränderungsrate gleich Null ist.

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McKinnon geht nun davon aus, dass es zu Umschichtungen in der Geldhaltung zugunsten des Auslands und zulasten des Inlands kommt. Bei gegebenen Geld­ angebotsbedingungen in beiden Ländern würde der Zins im Inland sinken und derjenige im Ausland steigen. Die Folge wären eine Abwertung der heimischen Währung und damit ein Abweichen vom realen Wechselkurs. Soll die Welt­geldmenge konstant bleiben, muss das Geldangebot im Inland sinken und im Ausland steigen. Ist eine solche Koordination nicht möglich, lässt sich eine no­minale Konstanz des Wechselkurses nur dann realisieren, wenn das Ausland sein Geldangebot so lange ausweitet, bis der Zins auf das niedrige Niveau des Inlands sinkt. Langfristig führt dies jedoch zu einem Anstieg der Inflationsrate im Ausland. Ist die Geldnachfrage hingegen gegeben, so erfordert eine Kon­stanz des nominalen Wechselkurses, dass die Koordination zu einer parallelen Geldangebotspolitik in beiden Ländern führt. Bei der währungspolitischen Kooperation im Sinne McKinnons stellt sich zu­nächst einmal die Frage, ob Geldnachfrageverlagerungen die dominierende Datenänderung widerspiegeln. Obwohl solche Währungs-Substitutionsbewe­gungen insbesondere nach dem Zusammenbruch des Festkurssystems von Bretton Woods zu beobachten waren, dürften insgesamt eher Geldangebotsdif­ferenzen die dominierende Ursache für Geldmarktungleichgewichte darstellen. Unabhängig davon lassen die zurückliegenden Erfahrungen aber kaum vermu­ten, dass die beteiligten Staaten auf eine an nationalen Zielen orientierte Geld­politik zugunsten einer stabileren Wechselkursentwicklung verzichten werden.

Wechselkursziele und Devisenmarktinterventionen Wechselkursziele und die zu ihrer Erreichung durchgeführten Devisenmarktin­ terventionen können sowohl Ausdruck einer kooperativen Strategie – vereinbart etwa im Rahmen von G-7 Treffen – sein, als auch auf die Initiative einzelner Länder zurückgehen. Hierbei werden (informelle) Grenzen für die Wechsel­kursentwicklung festgelegt, bei deren Erreichen es zu (freiwilligen) Interventio­nen kommt. Das Motiv der „Kurspflege“ führt somit zu einem System des „Ma­naged Floating“. Das Kernproblem bei einem solchen Vorgehen ist die Ermittlung und Festlegung des realen Wechselkurses, an dem sich die Ziele ori­entieren. Die beiden wichtigsten und bekanntesten Beispiele für kooperativ festgelegte Wechselkursziele sind das Plaza Agreement und der Louvre Accord. Im Sep­tember 1985 trafen sich die Finanzminister der G-7 Staaten in New York und kamen überein, durch gemeinsame Devisenmarktinterventionen den Wert des Dollars zu drücken und ihn damit der Kaufkraftparität wieder näherzubringen. Als der Dollar jedoch unentwegt (weiter) fiel, erblickte man schon bald Hand­lungsbedarf in umgekehrter Richtung. Im Februar 1987 vereinbarte man daher im Rahmen eines Treffens der G-7 in Paris, den Dollar innerhalb bestimmter Bandbreiten zu stabilisieren. Die genauen Vereinbarungen wurden allerdings nicht veröffentlicht. Im Ergebnis führte dies zunächst zu den umfangreichsten Interventionen zugunsten des Dollars seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems. Doch bereits im Herbst 1987 kam es zum Bruch dieses mehr oder weniger formalen Agreements

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und der Dollar fiel zunächst weiter, um dann aber vergleichsweise regelmäßig um die Kaufkraftparität zu schwanken. Für die Beurteilung von Devisenmarktinterventionen sind folgende Überlegungen von besonderer Bedeutung, die im weiteren Verlauf näher erläutert werden: • Der Wechselkurs beeinflusst die Währungsgebiete unterschiedlich stark. • Die Notenbank muss in der Lage sein, allein oder zusammen mit ande­ren Notenbanken ein Wechselkursziel gegenüber den privaten Wirtschafts­subjekten am Devisenmarkt durchzusetzen. • Wechselkursziele stehen möglicherweise mit dem Ziel der Preisniveausta­bilität in Konflikt. Blickt man auf das Euro-Währungsgebiet, so ist einer der Hauptvorteile darin zu sehen, dass sich die Bedeutung von Wechselkursschwankungen erheblich reduziert hat. Der Anteil des Güterhandels am BIP gegenüber Drittländern beläuft sich gegenwär­tig auf etwa 16 v.H.. Dieses Verhältnis ist vergleichbar mit den Zahlen für die USA (ca. 12 v.H.) und für Japan (ca. 8,5 v.H.). Bei einem Beitritt der verbleibenden EU-Länder (Großbritannien, Schweden und Dänemark) zur Währungsunion wird sich der Anteil für Euroland weiter auf etwa 10 v.H. senken. Speziell unter diesen neuen Bedingungen erscheint es aber wenig sinnvoll, externe Sta­bilität (Wechselkursstabilität) statt – und möglicherweise zu Lasten – interner Stabilität (Preisniveaustabilität) anzustreben. Dies gilt so lange, bis nicht zwei­ felsfrei belegt werden kann, dass externe Instabilität den Grund für signifikante interne Instabilität bildet. Für viele Beobachter ist es bereits die Größe der Finanzmärkte, die ein syste­matisches Management der Wechselkurse unmöglich erscheinen lässt – selbst für die Zentralbanken großer Währungsgebiete. Nach Berechnungen der BIZ lag der durchschnittliche tägliche Umsatz an den Devisenmärkten 1998 bei etwa 1740 Mrd. US-Dollar. Selbst wenn man mögliche Doppelzählungen berück­sichtigt, handelt es sich um eine beeindruckende Zahl. Vergleicht man sie mit den gesamten Gold- und Devisenreserven des Euro-Systems in Höhe von etwa 350 Mrd. EUR, so scheint die Einflussmöglichkeit der EZB sehr begrenzt. Können Devisenmarktinterventionen gleichwohl erfolgreich sein? Vor dem Hintergrund der monetären Theorieansätze zur Wechselkursentwicklung haben Interventionen nur dann eine nachhaltige Wirkung, wenn sie einen Wechsel der Geldpolitik implizieren. In diesem Fall sind Devisenmarktinterventionen nichts anderes als eine spezielle Form der Geldpolitik. Neutralisierte Interventionen bleiben mithin ohne Wirkung auf den Wechselkurs. Davon abweichende Ergebnisse liefert zum einen der Portfolioansatz, bei dem selbst neutralisierte Interventionen über den „portfolio-balance-effect“ eine (be­grenzte) NettoWirkung auf den Wechselkurs ausüben. Diese Wirkung steigt mit abnehmender Substituierbarkeit in- und ausländischer Wertpapiere – also mit sinkender internationaler Kapitalmobilität. Zum anderen wird argumentiert, dass es entscheidend darauf ankomme, ob Devisenhändler angesichts der Inter­ventionen ihre Wechselkurserwartungen revidieren.

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Ist dies der Fall, werden die dadurch ausgelösten privaten Transaktionen den Wechselkurs nachhaltig beein­flussen. Bleiben die Erwartungen unverändert, sind signifikante Wirkungen auf den Wechselkurs unwahrscheinlich – und zwar unabhängig davon, ob die Inter­ventionen neutralisiert werden oder nicht. Diese Hypothese bezeichnet man als „signaling-effect“. Betrachtet man vor diesem Hintergrund insbesondere die Interventionserfah­rungen der EZB in der jüngeren Vergangenheit, so erscheint der davon auf den Wechselkurs ausgegangene Einfluss äußerst begrenzt. Gründe für eine solche eingeschränkte Wirkung sind ins­besondere in folgenden Argumenten zu sehen: • Im Rahmen der zunehmenden Finanzmarktintegration stellen inländische und ausländische Wertpapiere immer weiter zunehmende Substitute dar, so dass Portfolioeffekte kleiner werden und man sich dem monetären Wech­selkursmodell nähert. • Signal-Effekte können nur dann auf den Wechselkurs wirken, wenn Inter­ventionen als neue Information über den zukünftigen Kurs der Geldpolitik interpretiert werden können. Man findet allerdings kaum Belege dafür, dass Zentralbanken ihre Geldpolitik durch Devisenmarktinterventionen „verkaufen“. Dies gilt insbesondere dann, wenn diese Interventionen neutra­lisiert werden, was in der Praxis den Regelfall darstellt. Denn dieses Verhalten signalisiert unzweideutig, dass die Geldpolitik gerade am alten Kurs festhalten will. Mit dem Übergang zum Floating bestand somit die grundsätzliche Möglichkeit für die Deutsche Bundesbank, Interventionen insbesondere gegenüber dem Dollar auszuschlie­ ßen und somit die Geldbasisentwicklung – mit Ausnahme der Rückwirkungen aus dem Europäischen Währungsverbund – weitgehend auto­nom am nationalen Ziel der Preisni­ veaustabilität auszurichten. Starke Abwei­chungen von der Kaufkraftparität ließen die Deutsche Bundesbank jedoch zu­mindest zeitweise Wechselkursziele gegenüber dem Dollar verfolgen, was wiederum freiwillige Beeinträchtigungen bei der Geldbasisent­wicklung mit sich brachte. Insgesamt hat die Freigabe der Wechselkurse jedoch zu einer wesent­lich größeren Anpassungsflexibilität geführt. Ansonsten hätten Schocks wie die beiden Ölpreiskrisen und die starke Divergenz zwischen dem Policy-mix in den USA und Deutschland während der ersten Hälfte der achtziger Jahre kaum be­wältigt werden kön­nen. Wäre nämlich der Wechselkurs weiterhin fixiert wor­den, hätte die Anpassung über nationale Preise oder Mengen vollzogen werden müssen, was sicherlich zur Spren­gung des Systems geführt hätte.

11.7.3 Europäischer Währungsverbund Bereits im April 1972 hatten die Mitgliedsländer der EG im Gegensatz zu den son­stigen Entwicklungen ihre Bandbreiten untereinander auf ± 2,25 v.H. vermindert. Sowohl die Schlange als auch das hierauf ab 1979 aufbauende europäische Währungssystem (EWS)

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krankten allerdings daran, dass ungeach­tet der Erfahrungen mit dem Bretton-Woods-System die beteiligten Länder ver­suchten, eine eigenständige an nationalen Zielen orientierte Wirtschaftspoli­tik zu betreiben. Möglicherweise wurden sie hierzu durch die formale Symmetrie beider Währungssysteme ermuntert. In der Praxis entwic­kelten sich jedoch ‘Schlange’ und EWS weitgehend zu asymmetrisch wirkenden DEM-Blöcken, in denen der Bundesrepu­blik die Rolle des n-ten Landes zufiel. Die Rolle der Ankerwährung fiel der DEM jedoch nicht auf­grund vertraglicher Vereinbarun­gen zu, sondern vielmehr aufgrund des Ver­trauens der Märkte in die Stabilitätspolitik der Deutschen Bundesbank. In der Rolle des n-ten Landes hatte es die Deutsche Bundesbank nun in der Hand, eine an nationalen Zielen orientierte Geldpolitik zu betreiben, an die sich bei festen Wechselkursen alle anderen Mitgliedsländer hätten an­passen müssen. Da man sich die­sem Zwang aber – wie zuvor ausgeführt – lange Zeit nicht un­terwerfen wollte, blieb neben Konvertibilitätsbeschränkungen in Form von Ka­pitalverkehrskontrollen nur der Wechselkurs als Anpassungsin­strument. So betrug die durch­schnitt­liche nomi­nale Aufwertungs­rate der DEM gegenüber allen Mitgliedsländern in der Zeit von März 1979 bis einschließ­lich März 1983 insgesamt 23 v.H.. Nachfol­gend sank dann sowohl die Zahl, als auch das Ausmaß der Realignments. Die durch­schnittliche nomi­nale Auf­wertungsrate der DEM verminderte sich in der Zeit von April 1983 bis ein­schließlich Januar 1987 auf ins­gesamt 7,7 v.H.. In der Zeit von Februar 1987 bis einschließlich August 1992 wurde kein Realignment mehr durchgeführt. Man muss in diesem Zusammenhang sicherlich auch darauf hinweisen, dass die Wechselkursanpassungen nicht nur im Interesse, sondern wohl – zumindest teilweise – auch auf Druck der Deutschen Bundesbank zustande kamen. Die asymmetrische Wir­kung und damit die Unabhängigkeitsposition der Deutschen Bundesbank hing im star­ken Maße von den Neutralisierungsmöglichkeiten interventionsbedingter Liquiditäts­zu­flüsse ab. In diesem Zusammenhang haben selbst die Kapitalverkehrskontrollen an­de­rer Mitgliedsländer zugunsten der Bundesrepublik gewirkt. Gelder, die dort administra­tiv be­dingt nicht abflossen, konnten somit auch nicht in die Bundesrepublik hin­ein­fließen, wodurch der Sterilisationsspielraum erhöht wurde. Die umgekehrte Wirkung lässt sich hingegen idealtypisch an der EWS-Krise 1992/93 veranschaulichen. Vor dem Hintergrund des gemeinsamen Bankenbin­nenmarktes waren zu diesem Zeitpunkt Kapitalverkehrskontrollen weitge­ hend abgeschafft, so dass eine nahezu vollkommene Kapitalmobilität herrschte. Zu dem längerfristigen Gleichschritt der Inflationsraten vor dem Hintergrund der Kaufkraftparität ge = 0  gP = gPA

(78)

kam nun auch das kurzfristige Erfordernis einheitlicher Zinssätze vor dem Hin­ tergrund der ungedeckten Zinsparität hinzu:

ee[€ / $]−e[€ / $] =0  e[€ / $]

i = iA. (79)

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Ur­sache der Septemberkrise 1992 war primär ein Wechselkursänderungsbedarf als Folge divergierender Inflation­sentwicklungen in den Ländern Portugal, Spa­nien, Italien und Großbritannien gegen­über der Bundesrepublik Deutschland, die zu einer eklatanten Verschlechterung der in­ternationalen (Preis-)Wettbe­werbsfähigkeit dieser Länder führte. Insofern war das von den Finanzmärkten herbeigeführte Rea­lign­ment kein Ausdruck eines Marktversagens, sondern die zu Recht erzwungene Durch­führung eines längst überfälligen Realignments – also vielmehr Ausdruck eines Politik­versagens. Diese Ursache entspricht den Modellen der ersten Generation zur Erklärung von Währungskrisen. Danach kommt es gemäß Krugman (1979) immer dann zu spekulativen Attacken in einem Festkurssystem, wenn die zuvor erläuterte makro­ökonomische Disziplin nicht gewahrt wird. Der Abfluss von Devisenre­serven führt nämlich dazu, dass deren Bestand stetig sinkt, bis die verbliebenen Reserven durch einen massiven schlagartigen (spekulativen) Kapitalabfluss aufgebraucht werden. Nicht mit auseinanderdriftenden Preisniveauentwicklungen lässt sich jedoch die Spe­ kulation gegen den französischen Franc erklären, die schließlich im August 1993 zur faktischen Aufgabe fester Wechselkurse im EWS führte. In der Zeit­punktbetrachtung lag die Inflationsrate Frankreichs sogar unterhalb der deut­schen Inflationsrate. Doch auch die kumulierte Preisniveauentwicklung – die der längerfristigen Interpretation der Kaufkraftparität eher entspricht – stimmte im Herbst 1992 etwa mit derjenigen Deutschlands überein. Dabei übersieht man allerdings, dass das EWS als Ganzes von einem asymmetrischen realen Schock in Form der deutschen Wiederverei­nigung ge­troffen wurde, der den gleichge­wichtigen realen Wechselkurs der DEM gegenüber den anderen Mitgliedsländern sinken ließ. In dieser Situation standen grundsätzlich drei Anpassungsmöglich­keiten zur Verfügung: Die Bundesrepublik alimentiert die zusätzli­che Nach­frage monetär, so dass über ein höheres Preisniveau im Inland die reale Auf­wertung zustandekommt; das Ausland betreibt eine restriktive Geldpolitik, um sein Preisniveau zu senken; oder der nominale Wechselkurs der DEM wird ent­sprechend angepasst, die DEM also aufgewer­tet. Da die Partnerländer jedoch eine Aufwertung der DEM ablehnten, während gleichzeitig die Deutsche Bundesbank an ihrer restriktiven Geldpolitik festhielt, hing die Stabilität des Franc-Kur­ses entscheidend vom Vertrauen der Finanzmärkte in eine weiterhin – ja sogar zunehmend – restriktive Geldpolitik in Frankreich ab. Vor dem Hintergrund steigender Arbeitslosigkeit in Frankreich und unver­ändert hoher Zinsen in Deutschland schwand dann allerdings das Vertrauen in eine weiterhin auf Stabilität ausgerichtete Geldpolitik in Frankreich. Somit existierte nach wie vor eine Vertrauensasymmetrie zu Lasten des französischen Franc, die durch die Entscheidung der Fran­zosen, die Unabhängigkeit ihrer Notenbank zunächst aufzuschieben, nicht gerade gerin­ger geworden war. Die damit verbundenen Abwertungserwartungen für den Franc führ­ten zu massiven Geldzuflüssen in die Bundesrepublik, so dass die bereits im Vorjahr stattgefun­denen Devisenzuflüsse nochmals übertroffen wurden. Die damit drohende An­passungsinflation in der Bundesrepublik führte dann im August 1993 zur fakti­schen Aufgabe des Festkurssystems, indem die Bandbreiten – bei formal unveränderten Leit­kursen – auf ± 15 v.H. ausgeweitet wurden.

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Diese Situation lässt sich als Beispiel für Krisenmodelle der zweiten Generation interpretieren. Eine Regierung bzw. Zentralbank, die den internationalen Fi­nanzmärkten glaubwürdig vermitteln kann, dass sie den festen Wechselkurs aufrechterhalten wird, wird nur geringe Schwierigkeiten haben, diese Ankün­digung auch tatsächlich zu erfüllen. So überstand zum Beispiel der österreichi­sche Schilling, der ebenfalls fest an die DEM gebunden war, die gesamte Krise unbeschadet. Erwarten die Wirtschaftssubjekte hingegen – etwa vor dem Hin­tergrund inkonsistenter Politikziele – eine Aufgabe der Wechselkursfixierung, so kann es auch bei (noch) soliden Fundamentaldaten zu spekulativen Attacken kommen, die dann möglicherweise den Poli­tikwechsel tatsächlich erzwingen.

11.7.4 Wechselkursbindung und Currency Boards Im Gegensatz zum europäischen Währungssystem, bei dem es sich – zumindest formal – um ein kooperatives System handelt(e), wurden einseitige Wechsel­kursbindungen an die DEM, bzw. jetzt faktisch an den EUR, den französischen Franc oder den US-Dollar in der Vergangenheit von solchen Ländern eingegan­gen, die entweder Preisniveaustabilität sowie Vertrauen aus einem Ankerwäh­rungsland importieren oder eine sichere Kalkulationsgrundlage gegenüber einem dominierenden Handelspartner schaffen wollten. Als Beispiele hierfür mögen die Wechselkursbindung des jugoslawischen Dinars an die DEM im Jahre 1990 oder die aktuellen Bindungen Estlands, Bulgariens und Bosnien-Herze­gowinas an die DEM bzw. den EUR dienen. Hierzu zählen aber auch die Franc-Zonen in Westund Zentralafrika und die südostasiatischen Krisenländer, die ihre Währungen an den US-Dollar gebunden hatten bzw. noch haben. Das Prin­zip des Stabilitätsimports (nominaler Anker) bei gleichzeitiger Vertrauensbil­dung durch eine Wechselkursbindung lässt sich als eine Selbstentmachtung der nationalen wirtschaftspolitischen Instanzen (tying one’s hands) verstehen, die sich mit Hilfe der Kaufkraftparität veranschaulichen lässt. Die Änderungsrate des Wechselkurses ergibt sich demnach aus der Differenz zwischen der heimi­schen und der ausländischen Inflationsrate (der handelsfähigen Güter). Fixiert man nun den Wechselkurs absolut (ge=0), so ergibt sich daraus unzweideutig, dass zumindest längerfristig automatisch ein Inflationsausgleich zwischen In- und Ausland erfolgen muss: ge = 0  gP = gPA

(80)

Damit steht aber nicht zugleich auch fest, auf welchem Inflationsniveau dieser Gleichschritt erfolgt. Bei einer freiwilligen Bindung wird die einseitige Anpassung an das ausländische Stabilitätsniveau hingegen aufgrund der An­nahme erwartet, bei dem sich bindenden Land handele es sich um eine kleine offene Volkswirtschaft, die sich als „price-taker“ verhält. Dies führt letztlich dazu, dass bei uneingeschränktem Wirken der Anpassungsmechanismen die na­tionale Inflationsrate automatisch auf das Niveau des Ankerwährungslandes sinken muss. Wenn die Wirtschaftssubjekte ihre Inflationserwartungen auf der Grundlage dieser Zusammenhänge bilden, wird zugleich das notwendige Ver­trauen in eine solche Politik erzeugt und die Antiinflationspolitik vollzieht sich im Idealfall ohne begleitende Stabilisierungskrise.

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Um die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik noch zu erhöhen, haben einige Länder neben der Wechselkursbindung noch ein sogenanntes Currency Board einge­führt. Im Extremfall entspricht dies einer Abschaffung der Zentralbank. Hierbei verkürzt sich die Geldbasis auf deren internationale Komponente, so dass den nationalen wirtschaftspolitischen Instanzen keine Möglichkeit für eine eigen­ständige Geldpolitik verbleibt. Damit ist insbesondere auch eine Kreditvergabe an den Staat ausgeschlossen. Hinzu kommt sowohl die unlimitierte Konvertibi­lität des inländischen Bargelds in Fremdwährung zu einem vorbestimmten Kurs als auch die unlimitierte Konvertibilität von inländischen Depositen in Bargeld. Die Funktionstüchtigkeit eines solchen Systems hängt im Wesentlichen vom Vertrauen in diese doppelte Konvertibilität ab. Der erste Teilaspekt kann dabei insbesondere durch eine möglichst vollständige Deckung der Bargeldbestände durch entsprechende Währungsreserven erreicht werden. Das fixierte Deckungs­verhältnis kann mit dem Geldschöpfungsmultiplikator verglichen werden. Ein Currency Board lässt sich also als besondere Form einer geldpoliti­schen Regel auffassen, die sich – vergleichbar dem Goldstandard – an den Wäh­rungsreserven und damit an einem Medium orientiert, das man nicht selbst schaffen kann. Im Unterschied zu einer Zentralbank interveniert das Currency Board aber nicht aktiv an den Devisenmärkten, um die Parität gegenüber der Ankerwährung zu gewährleisten. Stattdessen sorgt Arbitrage dafür, dass die Abweichung des Marktkurses vom offiziellen Wechselkurs die Transaktions­kosten nicht übersteigt. Doch auch Currency Boards gelten nicht als vollständig immun gegenüber wirt­ schaftspolitischer Einflussnahme. Der Haupt-„Angriffspunkt“ ist dabei das Deckungsverhältnis. Wird es nämlich (heimlich) gelockert, dann bedeutet dies nichts anderes als eine Umgehung der Regel und die Möglichkeit, wieder eine eigenständige Geldpolitik zu betreiben. Über kurz oder lang hätte dies eine Aufgabe der Wechselkursbindung zur Folge. Lassen sich diese Freiräume hin­gegen wirkungsvoll ausschließen, dann sorgt ein Currency Board automatisch dafür, dass eine interne Anpassung sowohl an monetäre als auch an reale Da­tenänderungen erfolgt. Wird der Anpassungsdruck etwa in Form von Unterbe­ schäftigung zu groß, besteht auch hier die Gefahr, dass die Fixierung des Wech­selkurses und damit letztlich das gesamte Currency Board System zerbricht. Die zuvor angestellten Überlegungen zu Währungskrisen gelten hier analog. Wird die makroökonomische Disziplin nicht gewahrt (Abfluss von Währungs­reserven über die Leistungs- oder Kapitalbilanz) oder erwartet man vor dem Hintergrund inkonsistenter wirtschaftspolitischer Zielsysteme eine Aufgabe der Wechselkursfixierung, wird es zu spekulativen Attacken kommen, die dann aufgrund des Reservenverlusts eine Abwertung erzwingen. Insbesondere diese beiden Ursachen für Währungskrisen versucht man mit Hilfe eines Currency-Boards auszuschließen. Vor dem Hintergrund der Währungskrisen in Asien im Jahre 1997 hat man jedoch eine dritte Modellgeneration entwickelt, die von so­genannten Zwillings-Krisen ausgeht. Zu der Währungskrise tritt in diesen Fäl­len noch eine Krise des Bankensektors hinzu. Die Ursachen für die Bankenkrise können dabei struktureller Natur sein (unzureichende Bankenaufsicht, unzurei­chende Risikovorsorge) oder auf die Währungsprobleme selbst zurückge­hen (Anstieg der Auslandsverschuldung in heimischer Währung nach einer Abwertung). Auf eine solche Bankenkrise hat ein

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Currency-Board jedoch kei­nen unmittelbaren Einfluss. Es gehen vielmehr negative Wirkungen auf das Cur­rency-Board aus, wenn eine Bankenkrise das Vertrauen in die Konvertibilität der Depositen untergräbt.

11.7.5 Währungspolitische Institutionen Nach dem Zusammenbruch des Systems von Bretton-Woods hat der IWF seinen Mitgliedsländern seit 1978 die Wahl des Währungssystems freigestellt. Jedes Land muss sich allerdings für ein bestimm­tes System verbindlich entscheiden und dies dem IWF anzeigen. Das primäre Unterscheidungskriterium alternativer Währungssysteme bildet gewöhnlich das Wechselkurssystem. Dabei unterscheidet der IWF (2014) zwischen Ländern ohne eigenes gesetzliches Zahlungsmittel, Ländern mit festen, festen aber an­passungsfähigen, sowie weitgehend flexiblen Wechselkursen. Abbildung 11.33 zeigt, in welchem Maße sich die Mitgliedsländer des IWF für diese Alternativen entschieden haben. Mit dem Übergang zum (Block-)Floating im Jahre 1973 haben sich zugleich auch die Aufgaben des IMF gewandelt. Während er im System fester Wechsel­kurse von Bretton Woods insbesondere die Aufgabe hatte, konkurrierende Wechselkursänderungen (Abwertungen) zu vermeiden und Mitgliederkjn, die in Zahlungsbilanzschwierigkeiten gerieten, Kredite bereitzustellen, galt es hier­nach, neue Tätigkeitsfelder zu finden, um – nicht zuletzt aus Eigeninteresse des Fonds-Managements – die Daseinsberechtigung des IMF zu untermauern. So engagierte er sich im Bereich der Entwicklungspolitik, entwickelte sich zum zentralen Akteur auf den internationalen Kapitalmärkten – etwa im Rahmen di­verser Verschuldungskrisen – und widmete sich seit 1991 auch den Problemen der Transformation

Abb. 11.33  Wechselkurssysteme nach IWF

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ehemals sozialistischer Volkswirtschaften. Mit der Vergabe von Krediten verbindet der IMF Auflagen (Konditionalität), die die Empfänger ver­pflichten, wirtschaftliche Reformen und Stabilisierungsprogramme in Angriff zu nehmen, so dass man die institutionellen Regelungen des IMF als eine Art „Verfassung“ des Internationalen Währungssystems bezeichnen kann. Im Mittelpunkt der gegenwärtigen Diskussion steht die Rolle des IMF bei der Stabilisierung der internationalen Finanzmärkte. Das Spektrum der Vorschläge reicht dabei von der Abschaffung des IMF bis hin zu seinem Ausbau zum „Lender of last resort“, was einer Stellung als Weltzentralbank gleichkäme. Die Reformvorschläge sollen dabei vor dem Hintergrund entsprechender Regulierungsargrumente eingeordnet werden. Diese Regulierungsargumente bilden die theoretische Basis, mit deren Hilfe sowohl die Notwendigkeit als auch die Art supranationaler Maßnahmen beurteilt werden kann. Die beiden wichtigsten Begründungen für eine Regulierung der Finanzmärkte und insbesondere des Bankenbereichs sind in einer asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Einlegern und der Bank sowie dem Run-Argument zu sehen. Diese aus dem nationalen Zusammenhang bekannten Argumente gilt es nun – aufgrund der Internationalisierung der Finanzmärkte – auf die weltwirtschaftliche Ebene zu übertragen. Bei asymmetrischer Informationsverteilung sieht man die Gefahr ruinöser Konkurrenz, wenn z.B. Banken (in bestimmten Ländern) ihre Ertrags- und Liquiditätslage ungerechtfertigt positiv einschätzen und dadurch ihren Kunden günstigere Konditionen bieten als andere Institute. Das Argument zielt also darauf ab, dass der Kunde zu spät – nämlich erst dann, wenn er die Gegenleistung nicht erhält – den Unterschied zwischen soliden und weniger soliden Finanzinstitutionen erkennt. Die asymmetrische Informationsverteilung führt zu einer Negativauslese (adverse selection) an deren Ende nur solche Banken bzw. Bankprodukte am Markt verbleiben, die eine relativ schlechte Qualität repräsentieren. Es gibt eine Reihe von marktlichen Lösungen, bei denen die relativ schlecht informierte Marktseite versucht, zusätzliche Informationen zu gewinnen (Screening) oder die relativ gut informierte Marktseite sich bemüht, glaubwürdige Informationen über ihre angebotene hohe Qualität zu verbreiten (Signaling). Screening kann dabei von der benachteiligten Marktseite selbst oder von spezialisierten Dritten (z.B. Rating Agenturen) vorgenommen werden. Es stößt jedoch an Grenzen, wenn die besser informierte Marktseite für sie negative Merkmale verschweigen kann oder die Einschaltung eines spezialisierten Dritten ausscheidet, weil sie zum Beispiel aufgrund von Externalitäten vom Markt fernbleiben. Die Rolle des „spezialisierten Dritten“ könnte nun – unabhängig von Externalitäten – vom IWF wahrgenommen werden. Er könnte durch eine erhöhte und verbesserte Informationsbereitstellung einzelwirtschaftliche und länderbezogene Risiken rechtzeitig deutlich machen. Bisher ist es allerdings nicht gelungen, verlässliche Frühwarnindikatoren für Währungs- und Bankenkrisen zu entwickeln. Die Prognosequalität solcher Indikatoren ist äußerst schlecht, so dass sich der IWF darauf beschränken sollte, möglichst zeitnah eine Vielzahl mikro- und makroökonomischer Variablen zu beobachten, die dann jeweils situationsbezogen ausgewertet werden können.

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Häufig tritt in den hier erläuterten Situationen neben die Informationsasymmerie noch das Problem des moralischen Risikos (moral hazard). So mag ein Autofahrer nach Abschluss einer Vollkaskoversicherung weniger vorsichtig fahren, als wenn er jeden Schaden selbst zu bezahlen hätte. Im Zusammenhang mit internationalen Finanzkrisen hat der IWF zum Teil die Funktion des „Versicherers“ übernommen. Gehen Anleger nämlich – zu Recht oder Unrecht – davon aus, dass sie keinen Ausfall ihrer Einlagen zu befürchten haben, weil der IWF im Fall des Zusammenbruchs die Verpflichtungen der Banken ganz oder teilweise übernimmt (bail-out), dann ist es nur rational, Anlagen in solchen Ländern zu tätigen, die hohe Zinsen versprechen bei gleichzeitig minimalem Risiko. Auf der anderen Seite bestehen wenige Anreize, die Kredite produktiv einzusetzen, da die Rückzahlung auf jeden Fall gewährleistet ist. Dadurch wird aber gerade die Negativauswahl unter den Banken gefördert. Extreme Ausmaße würde diese Fehlentwicklung dann annehmen, wenn sich der IWF zum „International lender of last resort“, zur Weltzentralbank, entwickeln würde. Eine solche Umwandlung ist daher unter allen Umständen abzulehnen. Typische Reaktionen auf Moral-hazard sind die Berücksichtigung von Selbstbehalten sowie die Begrenzung des angebotenen „Versicherungs“-Umfangs. Im vorliegenden Fall ließe sich das Moral-hazard-Verhalten von Regierungen am einfachsten dadurch einschränken, dass die Länderkontingente für IWF-Kredite möglichst knapp bemessen werden. Bei privaten Investoren kann das Moral-hazard-Verhalten verringert werden, indem man in die Kreditverträge Klauseln einbaut, die im Krisenfall eine Prolongation kurzfristiger Kredite oder eine Beteiligung am Ausfallrisiko vorsehen (bail-in). Erst wenn diese (marktlichen) Lösungen nicht greifen und ein Marktversagen aufgrund von Qualitätsunkenntnis vorliegt, stellt sich die Frage nach adäquaten wirtschaftspolitischen Eingriffsmöglichkeiten. Hierzu zählen im Finanzsektor insbesondere die Einführung einer Pflichtversicherung oder der Erlass von Mindeststandards bzw. Zulassungsbeschränkungen. Im Gegensatz zu den nationalstaatlichen Regelungen ergibt sich im Rahmen der internationalen Finanzordnung allerdings zusätzlich das Problem der Durchsetzung. Dabei wird erneut der IWF als eine Möglichkeit angesehen. Er könnte – so das Argument – im Rahmen seiner Konditionalität für die Einführung entsprechender nationaler Regulierungssysteme sorgen. Dabei wird allerdings vernachlässigt, dass eine konditionierte Kreditvergabe durch den IWF in der Regel erst während oder nach einer Krise einsetzt und zudem nur einen begrenzten Teil der potenziellen Länder erfasst. Weitergehende Reformvorschläge, wie die Einführung einer globalen Banken- oder Finanzaufsicht – möglicherweise unter dem Dach des IWF oder der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) – zur Überwachung entsprechender Regulierungen erscheinen hingegen unrealistisch, weil sie sich politisch kaum durchsetzen lassen. Zunächst sollte aber auf jeden Fall die Notwenigkeit (supra-) nationaler Regulierungen zweifelsfrei belegt werden. Ein weiteres Argument für eine Reglementierung des Finanzsystems besagt, dass Banken besonders vertrauensanfällig sind. Es geht also nicht mehr darum, Nichtbanken alle verfügbaren Informationen bereitzustellen, sondern es gilt nun, Vertrauenskrisen und Kettenreaktionen zu vermeiden, damit nicht Zusammenbrüche einzelner Institute oder

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nationaler Finanzsysteme das internationale Finanzsystem als Ganzes in Gefahr bringen. Selbst wenn man das Regulierungsargument als stichhaltig ansieht, bleibt die Frage nach der wirtschaftspolitischen Reaktion. Dabei ist entscheidend, dass die Vertrauenskrise, der „Run“, den Kern des Regulierungsarguments bildet und nicht der Bankenzusammenbruch. Bankpolitisch orientierte Mindeststandards (wie z.B. Eigenkapitalrichtlinien) stellen daher kein ursachenadäquates Regulierungsinstrument dar. Empfehlenswerter wäre in diesem Fall ein System der Einlagensicherung, das genügend Schutz bietet, um nationale und internationale Vertrauenskrisen gar nicht erst aufkommen zu lassen. Unabhängig von der Art der Regulierung ergibt sich jedoch auch hier die zentrale Frage, wie entsprechende Regelungen auf nationaler Ebene durchgesetzt werden können. Zusammenfassend lässt sich daraus schließen, dass der IWF auch in Zukunft eine Daseinsberechtigung besitzt, und zwar insbesondere durch die Bereitstellung von Informationen zur Reduktion oder zum Abbau asymmetrischer Informationsverteilung. Die Kreditvergabe sollte hingegen länderweise begrenzt sein und (primär) nach ökonomischen und nicht nach politischen Gesichtspunkten erfolgen. Ein Ausbau des IWF zu einer Weltzentralbank ist auf der anderen Seite unter allen Umständen zu vermeiden, da hierdurch das moralische Risiko beträchtlich gesteigert und die Negativauslese geradezu herausgefordert wird. Insofern ist die Entscheidung über die Kompetenzen des IWF auch eine Gratwanderung zwischen den Nutzen der Kreditvergabe und den Kosten des moralischen Risikos. Unabhängig von der politischen Durchsetzbarkeit wäre vor der Forderung einer neuen Behörde zur internationalen Finanzmarktregulierung – etwa unter dem Dach des IWF – zunächst deren Notwendigkeit zweifelsfrei nachzuweisen. Die zweite zentrale Institution des internationalen Währungs- und Finanz­systems, die Weltbank, wurde 1944 auf der Konferenz von Bretton Woods ins Leben gerufen und hatte zunächst die Aufgabe, den Wiederaufbau nach dem 2. Weltkrieg zu unterstützen. Heute geht es ihr in erster Linie darum, das wirt­schaftliche Wachstum in Entwicklungs- und Transformationsländern durch die Unterstützung von Investitionen über zinsgünstige oder zinslose Kredite zu för­dern. Darüber hinaus berät die Weltbank die oben genannte Ländergruppe in wirtschaftlichen, technischen und organisatorischen Fragen und fördert private Auslandsinvestitionen in diesen Ländern.

11.8

Kommentierte Literaturhinweise

Ein Teil der in diesem Beitrag dargestellten Analyse wird auch in Büchern zur Außenwirtschaftslehre unter dem Titel „Monetäre Außenwirtschaftstheorie“ behandelt. Ein diesbezüglicher „Klassiker“ ist das Buch von Klaus Rose und Karlhans Sauernheimer (1964, 14. A. 2006). Ebenfalls zu nennen sind hier Horst Siebert (1973, 9. A. 2014) und Gustav Dieckheuer (1990, 5. A. 2001). Beiträge, die sich speziell der monetären Seite der außenwirtschaftlichen Ana­lyse widmen, wurden veröffentlicht von Hans-Joachim Jarchow und Peter Rühmann (1982, 4. A. 1994) sowie von Ernst Baltensperger (1992). Hierzu gehört auch das Buch von

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Manfred Willms (1992, 2. A. 1995), in dem insbesondere auch eingegangen wird auf Fragen zur Funktionsweise des EWS, zur Wechselkursstabilisierung, zum Funktionswandel des IWF und zur Bedeutung der internationalen Kapital­märkte. Fundierte und umfassende Aufbereitungen der Wechselkurstheorien einschließ­lich ihrer empirischen Überprüfung findet man in Paul de Grauwe (1989), Manfred Gärtner (1990, 4. A. 2009) und Peter Isard (1995). Probleme der internationalen Währungspolitik in unterschiedlichen Währungs­ systemen werden lehrbuchmäßig dargestellt von Hans-Joachim Jarchow und Peter Rühmann (1984, 4. A. 1997). Zur Funktionsweise des Systems von Bretton Woods sei besonders auf Franz E. Aschinger (1971, 2. A. 1973) verwiesen. Die währungspolitischen Probleme der Bundesrepublik Deutschland in der Nachkriegszeit werden anschaulich erläutert und diskutiert in Otmar Emminger (1986). Zentrale Aspekte der Wirtschafts- und Wäh­rungskooperation werden aufgegriffen von John Williamson (1983), Ronald Mckinnon (1984), Manfred Willms (1988 und 1990), Dieter Bender (1988) und Manfred J. M. Neumann (1991 und 1994). Die Wirkung von Zentralbankinterventionen auf den Wechselkurs unter­suchen Kathryn M. Dominguez und Jeffry A. Frankel (1993). Theoretisch anspruchsvolle Übersichtsartikel zur Währungstheorie und –politik enthalten die von Ronald W. Jones und Peter B. Keen (1985), von Frederick Van Der Ploeg (1994) und von Gene M. Grossman und Kenneth Rogoff (1995) herausgegebenen Sammelbände.

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Stichwortverzeichnis

A Abschreibungen 8, 20 AD-Kurve 126, 141 AK-Modell 174 Akzelerator 197 Angebotsdruckt 158 Angebotsschock 119, 127 Ansteckungseffekte 213, 232, 265 Äquivalenz 70 Arbeitsangebot 113, 138 Arbeitslosigkeit 169 –– natürliche 168, 169 Arbeitsmarkt 43, 112, 115, 131, 138 Arbeitsnachfrage 114, 131, 132, 138 AS-Kurve 112, 115, 121, 131 Auflenbeitrag 30, 31 Auslandsverbindlichkeiten 228, 229, 230 Auslandsverschuldung 353 Außenbeitrag 70, 118, 125, 126

B Bank 265 Banken –– aufsicht 262, 264, 269 –– krise 262, 270

–– regulierung 269, 270 Bankenaufsicht 249 Bankenkrise 201, 203 Bankenpanik 417, 458 Bankenregulierung 249 Bankrun 417, 420 Bank-Run –– fundamentaler 203, 207 –– spekulativer 203, 207 Barro 70 Bestandsgröße 5, 9 Bevölkerungsfalle 320 BIP 34, 68 BIP-Wachstumsrate 282 Boom 122 Bruttoinlandsprodukt 31, 45, 50 Bruttonationaleinkommen 31 Budgetdefizit 11, 28, 63, 68, 75

C Capital-Asset-Pricing-Modell 443 Contagion –– s. Ansteckungseffekte 208, 213, 232, 236, 271 Crowding-out 69, 141

© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 T. Apolte et al. (Hrsg.), Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik II, https://doi.org/10.1007/978-3-658-21532-3

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570 Stichwortverzeichnis

D Doppeldefizit 14 Doppeldefizit (twin deficit) 76 Drillingskrise 201 Dualismus 321

E EAS 133 Einkommensentstehung 23, 24 Einkommensmultiplikator 47 Einkommensverteilung 23, 24, 25, 26 Einkommensverwendung 24, 25 Einlagefazilität 393, 395, 430, 438 Einlagenversicherung 262, 263, 264, 265, 268 Endogenes Wachstum 312 Entstehungsrechnung 31, 33 Entwicklung 283 Entwicklungsländer 281 Entwicklungspolitik 341, 367 Ersparnislücke 330 Erwartungsbildung –– adaptive 176, 177 –– rationale 176, 177 Erwerbsquote 283 ESVG 15, 18 Europäisches System Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen 15 Eurosystem 249, 255, 260, 270, 394, 412, 423, 428, 464 Exportwert 71 Ex-post 9 Ex-post-Analyse 3

F Faktoreinkommen 6, 7 Faszilitäten –– Spitzenrefinanzierungsfaszilität 260

Fazilitäten –– Einlagefazilität 260 –– ständige 260 Finanzkrise 249, 262, 270 Finanzkrisen 153, 154 Fisher-Effekt 164, 194 Fiskalpolitik 66, 69, 125 Forward Guidance 261, 272

G Geld –– Bargeld 392, 395, 396, 426 –– Bargeldhaltungskoeffizient 426, 427 –– Buchgeld 392 –– Prim‰rgeld 392, 459 –– Sekund‰rgeld 392, 425, 458 –– Warengeld 392 –– Zeichengeld 392 –– Zentralbankgeldmenge 463 Geldangebot 82 –– Geldangebotsmultiplikator 427, 428, 430, 432 –– Geldangebotsprozess 462 –– mechanistische Geldangebotstheorie 427 Geldbasis 83, 258, 394, 426, 427, 433 –– Geldbasissteuerung 257 Geldfunktion 395 Geldfunktionen 381, 392 Geldmarkt 43, 82, 126, 160, 163, 193, 194, 195, 196, 197 Geldmenge 82, 145, 159, 163, 177, 189, 196, 216, 253, 257, 259 –– Geldmengenziel 250 Geldmengen –– Monet‰re DIVISIA-Indizes 397 Geldnachfrage –– kurzfristige 410 –– Portfoliotheorie 404 –– Portfoliotheorie der 401

Stichwortverzeichnis

–– Spekulationskasse 398, 403 –– Transaktionskasse 400, 401 Geldpolitik 125, 144, 163, 182, 186, 187, 222, 223, 225, 228, 231, 233, 238, 249, 250, 257, 261, 270, 274, 278, 457 –– Diskretion 182, 184, 250, 252, 255 –– diskretionäre 224, 225, 252, 254 –– Regelbindung 250, 252 –– regelgebundene 252 –– Time lags in der 461 gesamtwirtschaftliche Nachfrage 48, 50, 60, 64, 70 gesamtwirtschaftliches Angebot 112, 115 gesamtwirtschaftliches Güterkonto 29 gesamtwirtschaftliches Rechnungswesen 3 Giralgeld 84 Glaubwürdigkeit 182, 243, 261 Gleichgewichte –– multiple 227, 228, 232, 237, 242 Globale Spiele 244, 270 Goldene Regel der Kapitalakkumulation 307 Gross Domestic Product 31 Gross National Income 31 Gütermarkt 193, 197, 198

H HARROD-DOMAR-Modell 293 heimische Absorption 72, 125 Hocheinkommensländer 289 Horten der Arbeitskräfte 123 Human Development Index 35 Humankapital 305 Humankapitalbildung 333

I Importfunktion 71 Importwert 71, 125

571

Inflation 109, 111, 388, 442 –– Inflationsbias 182, 183, 186, 187, 188, 225, 252, 253, 257 –– Inflationserwartung 164, 168, 169, 176, 177, 182, 183, 184, 185, 186, 187, 193, 194, 222, 224, 226, 232, 233, 235, 239, 241, 256 –– Inflationsphase 154 –– Inflationsrate 224 –– Inflationssteuer 167, 173 –– Inflationstempo 154 –– Inflationswahrnehmung 158 –– Inflationsziel 183, 223, 233, 250, 255, 256, 257 Inflations –– Inflationserwartung 176 Inflationsmodell –– neu-keynesianisches 161 Inlandsprodukt 3, 7, 17, 31, 34 Interbanken –– -markt 435, 436 Interbankenmarkt 208, 210, 211, 213, 259, 260, 261, 264 –– unvollständiger 209, 211 –– vollständiger 209 investitionen 9 Investitionen 8, 10, 28, 29, 31, 35, 50, 64, 68, 77, 114 IS-Gleichgewicht 51, 54, 78, 81 IS-Identität 9, 12, 13, 51, 54, 68, 75 IS-Kurve 78, 80, 81

K Kapitalintensität 289 Kassenhaltungsinflation 155 Keynesianismus 47, 250, 278 Konjunktur –– verlauf 188, 189 Konjunkturerwartungen 125 Konjunkturprogramm 66

572 Stichwortverzeichnis

Konjunkturtheorie 270 –– monetaristische 193 –– neu-klassische 195 Konjunkturtheorien 191, 193 –– monetäre 193 –– realwirtschaftliche 197 Konjunkturübertragung 125 Konkurrenz –– monopolistische 161, 177, 180 Konsum 7, 22, 25, 29, 31, 48, 62, 77 Konsumfunktion 48, 52, 65, 77 Kostendruckt 159 Kredit –– -angebotsmultiplikator 430, 432 –– Kreditmarktmodell 433, 434 Kreislaufanalyse 5 Krugman-Modell 214, 221

L Längerfristige Refinanzierungskredite 424 LAS 120, 134, 138, 141 Laspeyres-Index 155 Leistungsbilanz 12, 13, 30, 75, 215, 222 Leistungsbilanzsaldo 70 Lender of last resort 213, 262, 264 Lenders of Last Resort 249 Liquiditätsreserve 417, 421 Liquiditätsschock 211, 265, 267, 268, 269 LM-Kurve 109 Lohn-Preis-Spirale 142 Lohnstückkosten 121, 128, 131 Lucas-Angebotsfunktion 131, 141, 167, 169, 172, 183, 187, 195, 223, 224, 225, 226, 230, 231, 233, 234, 235, 239, 253, 256 Lucas-Angebotsfunktion: 239 Lundberg-Lag 58

M Mark-up 121 Mark-up-Preissetzung 121 Mindesteigenkapitalquote 262, 263, 264, 269 Mindestreserve 250 Monetarismus 250, 278 Multiplikator 197, 251 Multiplikator-Akzelerator-Modell 197, 198 Multiplikator-Gleichgewicht 51, 65, 78, 81

N Nachfragesog 158, 159, 160 Nachfragestörung 124, 141 Nationaleinkommen 3, 7, 31 natürliche Wachstumsrate 293 Neoklassik 46, 112 neoklassisches Wachstumsmodell 294 Neoklassische Synthese 47 Neue Keynesianische Makroökonomik 131 Neue Klassische Makroökonomik 137 New Monetary Economics 459

O Offenmarktgeschäfte 250, 260 optimales Wachstum 306

P Paasche-Index 156 Paradoxon der Sparsamkeit 60 Peak-to-peak-Methode 190 Phillips-Kurve 162, 167, 168, 169, 180 Postkeynesianische Wachstumstheorie 291

Stichwortverzeichnis

Preis –– anpassungskosten 179 –– erwartungseffekt 162, 164, 194 –– index 155 –– rigiditäten 177, 178 Prinzipal-Agent-Beziehung 412 Produktionskonto 20, 21 Produktionspotenzial 122, 124, 189, 190, 191, 199 Pro-Kopf-Einkommen 282

Q Quantitäts –– gleichung 159 –– theorie 163 Quantitätsgleichung 411 Quantitätstheorie 193, 195

R rationale Erwartungen 133, 140 Real Business Cycles 197, 198 Regelbindung 249 –– aktive 252, 253, 254 –– passive 252, 253, 254 Renditestrukturkurve 438 Reserve –– ‹berschuss- 424 –– Mindest- 425, 430 Reserven –– Mindest- 424 Rezession 123 Ricardo 70

S Sachkapitalakkumulation 297 Seigniorage 392 Sektoren 4, 6, 15, 17 Selbstbindungsfähigkeit 225, 228, 238,

573

239, 240, 242 Sichteinlagen 83, 84 soziales Indikatorsystem 284 Sozialtransfer 63, 64, 66 Sparen 8, 9, 10, 13, 25, 48, 49, 54, 57, 60, 63, 65, 69, 77 Sparfunktion 49, 52, 78 Spekulative Attacke 222, 225, 227 Spitzenrefinanzierungsfazilität 424, 431, 436 Staatsausgaben 62, 63, 64 Staatsschuldenkrise 201, 244, 247 –– fundamentale 247 –– spekulative 247, 248 Stabilisierungspolitik 248, 249 Stabilitätspolitik 153, 248, 250, 251, 262 Standardkreditvertrag 414, 415 Steady state 160, 161, 163 Steady-state 162, 163, 181, 192, 193, 198, 199 Steady-state- 195 Steady-State-Wachstum 298 Steuern und Abgaben 63, 64 Strafkosten 255 Stromgrößen 5, 9 Strukturwandel 321 Summenaggregate 396, 397 System of National Accounts, SNA 15

T Tariflohn 133, 141 Tarif-Nominallohn 132 Tarifvertrag 121, 130, 132 tatsächliche Wachstumsrate 293 technische Fortschrittsrate 302 technischer Fortschritt 301 Tenderverfahren 464 Transaktionsexternalit‰ten 389 Transmission 444, 449

U Übergangswachstum 296 unvollständige Informationen 137

V verfügbares Einkommen 24, 27, 32, 48, 64 Vermögensbildung 8 Verteilungsrechnung 31 Verwendungsrechnung 31, 33 Verwendungsseite 50, 51, 68, 71, 75, 84 Volkseinkommen 32, 45, 48 volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen 3

W Wachstumsgleichgewicht 293 Wachstumspolitik 350 Wachstumsrechnung 304 Wage-lag-Hypothese 165, 168 Währungskrise 153, 201, 203, 213, 214, 220, 221, 222, 228, 232, 233, 244 Währungswettbewerb 458 Walras` Gesetz für Vermögensmärkte 447, 455 Wechselkurs 118, 122, 153, 203, 216, 217, 221, 224, 225, 229, 231, 233, 234, 243 –– fester 153, 201, 213, 214, 216, 217, 218, 222, 223, 225, 226, 228, 230, 232, 235, 236, 237, 238, 241

–– fixer 235 –– flexibler 223, 224, 225, 239 Wertpapierkurs –– normaler 402 Wirtschaftskreislauf 5 Wohlfahrtsmessung 34 Wohlstandsmaß 34

Z Zahlungsbilanzkrise 201, 214, 221, 270 Zeitinkonsistenz 224 Zentralbankgeld 83 Zentralnotenbank –– als lender of last resort 457 –– Unabh‰ngigkeit 460 Zins –– Zinssteuerung 163, 258, 259 Zinsniveau –– Einkommenseffekt 462 –– Preiserwartungseffekt 462, 463 Zinssatz –– kritischer 403 –– normaler 402 Zinsstruktur –– Erwartungstheorie der 439 –– Liquidit‰tspr‰ferenztheorie 440, 441 –– Marktsegmentationstheorie der 440 Zwillingskrise 201