Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht [1 ed.] 9783428532056, 9783428132058

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Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 231

Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht Von Felix Ebbinghaus

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

FELIX EBBINGHAUS

Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 231

Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht

Von Felix Ebbinghaus

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Westfälischen Wilhelms-Universität Münster hat diese Arbeit im Wintersemester 2008 / 2009 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

D6 Alle Rechte vorbehalten # 2010 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0582-026X ISBN 978-3-428-13205-8 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2008/2009 von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Westfälischen Wilhelms-Universität Münster als Dissertation angenommen. Danken möchte ich an dieser Stelle meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Ingo Saenger für die Begleitung der Dissertation und Herrn Prof. Dr. Matthias Casper für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Ebenso gilt mein Dank dem Arbeitskreis Wirtschaft und Recht des Stifterverbandes für die Deutsche Wirtschaft für die finanzielle Förderung der Drucklegung der Arbeit. Herzlich danken möchte ich auch meiner Großmutter Ursula Reinhardt für die Übernahme der Aufgabe des Korrekturlesens. Für verbleibende Fehler übernehme ich selbstverständlich die alleinige Verantwortung. Außerdem danke ich meiner Freundin Kirstin, die mir jederzeit geduldig zur Seite stand und stets für mein emotionales Gleichgewicht sorgte. Mein größter Dank jedoch gilt meinen Eltern, ohne deren jederzeitige und in jeglicher Hinsicht weit über das zu erwartende Maß hinausgehende Unterstützung diese Arbeit nicht hätte entstehen können und denen diese Arbeit in Liebe und Dankbarkeit gewidmet sein soll. Köln, im September 2009

Felix Ebbinghaus

Inhaltsübersicht 1. Kapitel Einleitung

27

A. Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

27

B. Ziel der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

34

C. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35

2. Kapitel Der Sell-out

37

A. Vorgaben für den Sell-out durch Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG . .

37

B. Entstehungsgeschichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

38

C. Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Funktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Rechtssystematische Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

42 42 46 47 48

D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht . . . . . . . . . . . . I. Kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Vergleich des Sell-outs mit den vorhandenen Austrittsrechten . . . . . . . .

59 59 65 87

3. Kapitel Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

89

A. Legitimes Ziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

B. Geeignetheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

8

Inhaltsübersicht

C. Erforderlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Freihändige Veräußerung der Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ordentliches Austrittsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Austritt aus wichtigem Grund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Austritt infolge eines Delistings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Austritt nach den Grundsätzen des Macrotron-Urteils . . . . . . . . . . . . . . . VI. Austritt gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Austritt aufgrund einer Analogie zu den übrigen Austrittsrechten . . . . . VIII. Austritt wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht . . . IX. Zahlung eines Liquiditätsausgleichs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

90 91 94 95 99 103 107 108 109 121 123

D. Angemessenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erforderlichkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Auswirkungen des Sell-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Abwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

123 123 227 243 272

E. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335

4. Kapitel Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs A. Parameter der zukünftigen Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ort der Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Schwellenwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Trennung nach Aktiengattungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Erfordernis schädigenden Verhaltens des Mehrheitsaktionärs . . . . . . . . . VI. Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Ausübung des Andienungsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Ausübungsfrist . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Sachliche Rechtfertigung des Sell-out-Antrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI. Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII. Freigabeverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIII. Gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung . . . . XIV. Rechtsschutz gegen den Zwangserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV. Verfahrensbündelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVI. Behandlung eigener Aktien der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

337 337 337 345 347 357 359 359 360 368 369 370 373 389 390 392 392 393

Inhaltsübersicht

9

XVII. Behandlung von Bezugsrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395 XVIII. Das Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zu anderen Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395 XIX. Übergangsregelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 B. Gesetzesvorschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 I. Artikel 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 II. Artikel 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401

5. Kapitel Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung

402

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 405 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459

Inhaltsverzeichnis 1. Kapitel Einleitung

27

A. Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

27

B. Ziel der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

34

C. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35

2. Kapitel Der Sell-out

37

A. Vorgaben für den Sell-out durch Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG . .

37

B. Entstehungsgeschichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

38

C. Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Begriff des Sell-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Ausschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kündigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Funktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Allgemeine Funktion von Austrittsrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Spezifische Funktion des Sell-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Rechtssystematische Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht . . . . . 2. Gesellschaftsrechtliche Sicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Kapitalmarktrechtliche Sicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

42 42 42 45 45 45 46 47 47 47 48 48 53 54 56

D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht . . . . . . . . . . . . I. Kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59 59

12

Inhaltsverzeichnis

II.

III.

1. § 39c S. 1 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Merkmale kapitalmarktrechtlicher Austrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. § 305 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. § 320b Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) . . . . . 5. Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Reguläres Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kaltes Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Infolge einer Strukturmaßnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Sonderfälle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Mehrheitseingliederung einer börsennotierten in eine unabhängige, nichtbörsennotierte AG . . . . . . . . . (b) Verschmelzung sowie Auf- und Abspaltung einer börsennotierten AG auf bzw. in eine nichtbörsennotierte AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Übertragende Auflösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Ohne vorangegangene Strukturmaßnahme . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Wichtiger Grund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Merkmale gesellschaftsrechtlicher Austrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . Vergleich des Sell-outs mit den vorhandenen Austrittsrechten . . . . . . . .

60 61 62 64 65 65 66 66 68 70 71 73 74 74 74 74

75 77 77 78 79 79 86 86 87

3. Kapitel Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

89

A. Legitimes Ziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

B. Geeignetheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

C. Erforderlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Freihändige Veräußerung der Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Außerhalb der Börse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. An der Börse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

90 91 91 92 92

Inhaltsverzeichnis

II. III. IV. V. VI. VII. VIII.

IX. X.

4. Freiwilliger Erwerb durch den Mehrheitsaktionär . . . . . . . . . . . . . . . . Ordentliches Austrittsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Austritt aus wichtigem Grund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Austritt infolge eines Delistings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Austritt nach den Grundsätzen des Macrotron-Urteils . . . . . . . . . . . . . . . Austritt gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Austritt aufgrund einer Analogie zu den übrigen Austrittsrechten . . . . . Austritt wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht . . . 1. Erstreckung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlichen Außenbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Geltungsgrund und Zweck der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Konsequenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verletzung der Treuepflicht aufgrund der Höhe der Beteiligung . . . 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zahlung eines Liquiditätsausgleichs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

D. Angemessenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Negative Auswirkungen des Vorhandenseins des Mehrheitsaktionärs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Auswirkungen auf den Minderheitsaktionär . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Einschluss in der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Liquiditätsverlust . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Preisverfall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (aa) Aufgrund der Verlängerung der für eine Transaktion benötigten Zeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (bb) Aufgrund der Minderheitsposition . . . . . . . . . . . (cc) Aufgrund von Informationsasymmetrie . . . . . . . (dd) Aufgrund von Unsicherheit über das Verhältnis von Börsenkurs zum inneren Wert der Aktie . . (ee) Verringerung der Wahrscheinlichkeit von Übernahmeangeboten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Wert der Aktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Börsenkurs als maßgeblicher Wert . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Tatsächlicher Wert als maßgeblicher Wert . . . . . . . . .

13 93 94 95 99 103 107 108 109 111 112 113 118 121 121 123 123 123 123 123 123 124 126 127 127 129 129 130 130 131 131 133 133

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Inhaltsverzeichnis (aa) Berechnung des tatsächlichen Wertes der Aktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (bb) Efficient Capital Market Hypothesis . . . . . . . . . (cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Vertrauen des Anlegers in das Funktionieren des Kapitalmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Rechtfertigung eines Schutzes vor dem Liquiditätsverlust der Aktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Missbrauchsgefahr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Wegfall des Marktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Disziplinierungseffekt des Marktes . . . . . . . . . . . . . . . (b) Bewertungsfunktion des Marktes . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft . . (3) Beispiele missbräuchlichen Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Sondervorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Einstellung der Dividendenzahlungen . . . . . . . . . . . . . (c) Änderung der Unternehmensziele oder -politik, Satzungsänderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (d) Wahl des Zeitpunkts eines späteren Herausdrängens der Minderheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (e) Im Falle des Verlusts der Börsenzulassung . . . . . . . . (4) Rechtfertigung eines Schutzes vor der Missbrauchsgefahr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Möglichkeiten des Selbstschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Effektivität des bestehenden Minderheitenschutzes . . . . . . . . . . . . . . . a) Überwachungsineffizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Rationale Apathie der Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . bb) „Bißsperre“ zwischen Vorstand und Aufsichtsrat . . . . . . . . . . cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Konzernrechtlicher Minderheitenschutz, §§ 311 ff. AktG . . . . . . . aa) Anwendbarkeit des konzernrechtlichen Schutzsystems . . . . . bb) Wirkungsweise der §§ 311 ff. AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Grundsätzliche Kritik an den §§ 311 ff. AktG . . . . . . . . . . . . dd) Schutzlücken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Vom herrschenden Unternehmen veranlasste Rechtsgeschäfte und Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Höhe des Nachteils . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

134 137 140 141 142 143 143 144 144 146 147 148 151 151 154 156 158 161 162 162 163 164 165 167 167 169 170 170 171 173 176 178 178 180

Inhaltsverzeichnis (a) Fehlender Vergleichsmaßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Waschkorblage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Abhängigkeit der für den Abhängigkeitsbericht Verantwortlichen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Sanktion bei Pflichtverletzung in Bezug auf die Erstellung und Prüfung des Abschlussberichts . . . . . . . . . . . . . . (5) Feststellung des Vorliegens eines qualifizierten faktischen Konzerns . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Effektivität des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes . . . c) Außerkonzernrechtlicher Minderheitenschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Fälle fehlenden Abhängigkeitsverhältnisses . . . . . . . . . . . . . . . (1) Satzungsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Vertragliche Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Risiken für die Minderheitsaktionäre einer kontrollierten, nichtabhängigen Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Verbote der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs . . . . . (1) Gleichbehandlungsgrundsatz, § 53a AktG . . . . . . . . . . . . (2) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Rückzahlungsverbot, § 57 Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . dd) Möglichkeiten der Entdeckung von Verstößen . . . . . . . . . . . . . (1) § 131 Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Überwachung durch den Aufsichtsrat, § 111 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Sonderprüfung, § 142 Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . (4) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Sanktionsmöglichkeiten der Minderheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Anfechtbarkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen . . . . (a) § 243 Abs. 2 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) § 243 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Wahrscheinlichkeit der Ziehung von Sondervorteilen durch die Ausübung des Stimmrechts . . . . . . . . . (d) § 254 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Schadensersatz- und Rückgewährsansprüche . . . . . . . . . . (a) § 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG . . . . . . . . . . . (b) Treuepflichtverletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, ggf. i.V. m. § 116 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (d) § 62 Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15 180 182 183 187 188 190 192 192 193 193 194 194 197 198 198 199 200 201 202 205 207 207 207 208 209 210 211 214 214 215 217 217 219

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Inhaltsverzeichnis

II.

III.

(e) § 823 Abs. 1 BGB wegen Verletzung des Mitgliedschaftsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (f) § 823 Abs. 2 BGB wegen Verletzung eines Schutzgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (aa) § 53a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (bb) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, § 116 S. 1 AktG . . . . . (cc) § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (g) § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (h) § 812 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ff) Effektivität außerkonzernrechtlichen Minderheitenschutzes . . d) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Erforderlichkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Bindungswirkung der Grundrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Schutzpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Art. 14 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Missbrauch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Einschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Börsenkurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Verkehrsfähigkeit der Aktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Verfassungsrechtlich geschütztes Eigentum . . . . . . . . (b) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (aa) Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts . . . . . (bb) Verkehrsfähigkeit der Aktie . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Art. 12 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Art. 9 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Art. 2 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Auswirkungen des Sell-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Zusätzlicher Minderheitenschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Schutz vor dem Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft . . aa) Liquiditätserhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Schutz vor dem Verfall des Börsenkurses . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Erhalt der Börsennotierung und -zulassung . . . . . . . . . . . . . . . dd) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Missbrauchsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Übernahmebezogener Minderheitenschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

220 221 221 222 222 222 223 224 224 226 227 227 228 230 231 232 232 233 233 236 236 236 237 239 240 241 242 242 243 244 244 244 245 246 246 247 250 252

Inhaltsverzeichnis

IV.

2. Stärkung des Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Belastung des Mehrheitsaktionärs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zwangserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Kosten des Andienungsprozesses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Sachverständigenkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Erfordernis eines Sachverständigengutachtens . . . . . . (b) Kostentragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Gerichtskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Bildung von Rückstellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Gefahr des unfreiwilligen Delistings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Gefahr der Kursmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Ausschluss der Minderheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Belastung der Gerichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Übernahmerechtliche Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Argumente gegen den Sell-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundrechtsrelevanz des Sell-outs für den Mehrheitsaktionär . . . aa) Verhältnis europäischer Richtlinien zu deutschem Verfassungsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Eigentumserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Vermögensverfügungsbefugnis, Vermögensbestand . . . . . (3) Kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Änderung der Zusammensetzung des Vermögens . . . . . . (5) Eingeschränkte Veräußerbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (6) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Art. 12 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Art. 9 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Art. 2 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Eingriff in den Schutzbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Vertragsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Vermögensverfügungsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17 252 258 258 259 259 260 261 261 262 263 264 266 266 267 269 269 269 270 270 271 271 272 272 272 273 274 274 277 279 279 279 281 281 283 284 285 285 285

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Inhaltsverzeichnis (2) Rechtfertigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ff) Art. 3 Abs. 1 GG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . gg) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Missbräuchliche Ausübung des Andienungsrechts . . . . . . . . . . . . . d) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Überregulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Argumente für den Sell-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Schutz der Minderheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Gesellschaftsrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Kapitalmarktrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Interessensgerechter Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Effektives Konfliktlösungsmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Konsequenz aus der Macrotron-Entscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Abwälzung des Marktrisikos auf den Verantwortlichen . . . . . . . . . f) Wahl des Zeitpunktes für den Austritt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Konzernierungsstufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Abfindungshöhe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . g) Einschränkung der Möglichkeiten räuberischer Aktionäre . . . . . . h) Missbräuchliche Pyramidenstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i) Waffengleichheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Identität der Mittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Symmetrie der Eingriffsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Wahl des für die Berechnung der Abfindungshöhe maßgeblichen Zeitpunkts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . j) Systemkonformität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Modelle der Unternehmenskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Der Aktionär als Verbandsmitglied oder als Kapitalanleger? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Auslöser des Sell-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Beteiligungshöhe von 90% bis 95% als Strukturveränderung der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) § 305 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) § 39c S. 1 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (5) Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (6) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Folgeschutz durch Austrittsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

286 288 289 289 291 292 293 294 296 296 296 297 299 301 302 303 304 304 306 307 310 310 310 311 312 312 313 314 315 323 323 324 325 326 326 327 327

Inhaltsverzeichnis

19

ee) Vereinbarkeit von Bestandsschutz und Austrittsrecht . . . . . . . 328 ff) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 3. Zusammenfassende Wertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 E. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335

4. Kapitel Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs A. Parameter der zukünftigen Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Änderung der Aktionärsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Minderheitenschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Gegengewicht zum Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Wertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ort der Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Schwellenwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einheitlichkeit der Schwellenwerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Quorengebundene Minderheitenschutzrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Nichtigkeit von Abfindungsklauseln in Personengesellschaften . . . . 5. Grad der Illiquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) § 39c S. 1 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) § 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Trennung nach Aktiengattungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Erfordernis schädigenden Verhaltens des Mehrheitsaktionärs . . . . . . . . . VI. Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Ausübung des Andienungsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einzeln oder gemeinsam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Einzelne Ausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gemeinsame Ausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Art der Kollektiventscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Hauptversammlungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre . . . . . . . . 3. Erforderliche Mehrheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

337 337 337 337 342 343 344 345 345 345 347 348 349 349 350 353 354 355 357 357 357 357 359 359 360 360 360 362 363 363 364 365

20

Inhaltsverzeichnis 4. Verfassungsrechtliche Zulässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausübungsfrist . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sachliche Rechtfertigung des Sell-out-Antrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Auskunftsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI. Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gerichtliche Festlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Art der Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Höhe der Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot . . . . . . . . bb) Börsenkurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Zu geringe Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Marktenge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Manipulationsmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs (3) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Vorerwerbe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Sachverständigengutachten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Sicherung und Verzinsung der Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII. Freigabeverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIII. Gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung . . . . 1. Einigung über die Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Den Sell-out beantragende Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . b) Den Sell-out ablehnende Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gerichtliche Festlegung der Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIV. Rechtsschutz gegen den Zwangserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV. Verfahrensbündelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVI. Behandlung eigener Aktien der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Berechnung der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs . . . . . . . . . 2. Auswirkungen eines wirksamen Sell-out-Beschlusses . . . . . . . . . . . . . XVII. Behandlung von Bezugsrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVIII. Das Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zu anderen Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum übernahmerechtlichen Sell-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum aktienrechtlichen Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. IX. X.

366 368 369 370 370 372 373 373 374 374 374 375 376 376 376 377 377 379 381 382 382 384 388 389 390 390 390 390 392 392 392 393 393 395 395 395 395 396

Inhaltsverzeichnis

21

XIX. Übergangsregelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 B. Gesetzesvorschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Artikel 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Änderung des Aktiengesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Änderung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes . . . . . . . 3. Änderung des Spruchverfahrensgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Artikel 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

397 397 397 399 400 401

5. Kapitel Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung

402

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 405 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459

Abkürzungsverzeichnis A.2d a. A. Abs. a. F. AG AktG Alt. Änderungsvorschlag 77/91/EWG

Atlantic Reporter 2nd Series anderer Ansicht Absatz alte Fassung Die Aktiengesellschaft Aktiengesetz Alternative Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.09.2004 zur Änderung der Richtlinie 77/91/ EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, 2004/ 0256 (COD) = KOM (2004) 730 AngebotsVO Angebots-Verordnung Anh. Anhang Ariz. Rev. Stat. Ann. Arizona Revised Statutes Annotated Art. Artikel Aufl. Auflage BB Betriebs-Berater Begr. Begründer BegrRegE Regierungsbegründung zum Gesetzesentwurf BewG Bewertungsgesetz BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGH Bundesgerichtshof BGHZ Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen BörsG Börsengesetz BörsO Börsenordnung BörsZulVO Verordnung über die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt einer Wertpapierbörse (Börsenzulassungs-Verordnung) BVerfG Bundesverfassungsgericht BVerfGE Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts Cal 3d California Reports, 3rd Series CAPM Capital Asset Pricing Model ch. chapter Co. Company DB Der Betrieb DBW Die Betriebswirtschaft

24 DCGK Del. Ch. Del. Supr. d. h. DJT Drs. DStR DtZ DVBl. DZWiR EGV EMRK endg. etc. EU EuGH EUV EuZW EWG EWiR EWS f. FamFG FAZ FB ff. FS FWB GG ggf. GK GmbHG GmbHR Hdb. HFA HGB Hrsg. IDW Ill. Rev. Stat. IMA Inc.

Abkürzungsverzeichnis Deutscher Corporate Governance Kodex Delaware Court of Chancery Delaware Supreme Court das heißt Deutscher Juristentag Drucksache Deutsches Steuerrecht Deutsch-deutsche Rechtszeitschrift Deutsches Verwaltungsblatt Deutsche Zeitschrift für Wirtschafts- und Insolvenzrecht Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft Europäische Konvention zum Schutze der Menschenrechte und Grundfreiheiten endgültig et cetera Europäische Union Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften Vertrag über die Europäische Union Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Europäische Wirtschaftsgemeinschaft Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht Europäisches Wirtschafts- und Steuerrecht folgende(r) (Singular) Gesetz über das Verfahren in Familiensachen und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit Frankfurter Allgemeine Zeitung Finanz-Betrieb folgende (Plural) Festschrift Frankfurter Wertpapierbörse Grundgesetz gegebenenfalls Grundkapital Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbH-Rundschau Handbuch Hauptfachausschuss Handelsgesetzbuch Herausgeber Institut der Wirtschaftsprüfer Illinois Revised Statutes Institute for Mergers and Acquisitions Incorporated

Abkürzungsverzeichnis i. S. v. i.V. m. JZ KGaA KonTraG Lfg. M&A Me. Rev. Stat. Ann. Minn. Stat. Mo. Ct. App. Model Stat. Close Corp. Supp. Mont. Mont. Code Ann. m.w. N. N.C. Gen. Stat. N.D. N.D. Cent. Code NE2d n. F. NJOZ N.J. Rev. Stat. N.J. Super. Ct. App. Div.

25

im Sinne von in Verbindung mit Juristenzeitung Kommanditgesellschaft auf Aktien Gesetz zur Kontrolle- und Transparenz im Unternehmensbereich Lieferung Mergers and Acquisitions Maine Revised Statutes Annotated Minnesota Statutes Missouri Court of Appeals Model Statutory Close Corporation Supplement Montana Montana Code Annotated mit weiteren Nachweisen General Statutes of North Carolina North Dakota North Dakota Century Code North Eastern Reporter, 2nd Series neue Fassung Neue Juristische Online Zeitschrift New Jersey Revised Statutes New Jersey Superior Court, Appellate Division

NJW Neue Juristische Wochenschrift N.M. New Mexico Nr. Nummer NW2d North Western Reporter, Second Series N.Y. Bus. Corp. Law New York Business Corporations Law NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht Ohio St. Ohio State Reports Or. Oregon P.2d Pacific Reporter, 2nd Series para. paragraph RabelsZ Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht RIW Recht der internationalen Wirtschaft RL Richtlinie Rn. Randnummer(n) S. Seite S.C. Code Ann. Code of the Law of Southern Carolina 1976 Annotated SE2d South Eastern Reporter, Second Series

26 Sec. SLIM sog. SpruchG St. str. SW2d tit. u. a. UMAG UmwG U.S. U.S.A. u. U. v. VwVfG wbl W.D. Pa WiSt WM WPg WP-Hdb. WpHG WpÜG z. B. ZBB ZfB zfbf ZGR ZHR ZIP ZPO

Abkürzungsverzeichnis Section Simpler Legislation for the Internal Market sogenannte(r) Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren State streitig South Western Reporter, Second Series title unter anderem Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts Umwandlungsgesetz United States United States of America unter Umständen versus Verwaltungsverfahrensgesetz Wirtschaftsrechtliche Blätter, Zeitschrift für österreichisches und europäisches Wirtschaftsrecht Western District of Pennsylvania Wirtschaftswissenschaftliches Studium Wertpapier-Mitteilungen Die Wirtschaftsprüfung Wirtschaftsprüfer-Handbuch Wertpapierhandelsgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zivilprozessordnung

1. Kapitel

Einleitung A. Problemstellung Im Gegensatz zu britischen und amerikanischen Aktiengesellschaften, deren Aktien in der Regel breit gestreut sind,1 werden kontinentaleuropäische Aktiengesellschaften zum überwiegenden Teil2 von einem Aktionär kontrolliert, der weit über die Mehrheit der Aktien hält.3 Der von der Minderheit gehaltene An-

1

Becht/Röell, European Economic Review 1999, 1049, 1051; Bebchuk/Roe, Stanford Law Review 1999, 127, 133; Hopt, ZHR 2007, 199, 211; Michalski, AG 1997, 152, 152; Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 186; Wymeersch, AG 1995, 299, 308, 310; Cheffins, Corporate Law and Ownership Structure, S. 1; Cheffins, Law as Bedrock, S. 2; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, The Journal of Finance 1999, 471, 471; Gilson, Harvard Law Review 2006, 1641, 1643, 1645; Bolton/von Thadden, The Journal of Finance 1998, 1, 2. Zur Eigentümerstruktur US-amerikanischer Aktiengesellschaften siehe Barclay/Holderness, Journal of Financial Economics 1989, 371, 371 f. und Larner, American Economic Review 1966, 777, 781, 785, nach dem in 169 von 200 untersuchten Aktiengesellschaften kein Aktionär zu mehr als 10% beteiligt war. Die Streuung der Aktien wird auch als Free Float bezeichnet. Zur Definition des Free Floats siehe Deutsche Börse, S. 12. 2 In Deutschland sind ca. 75% der Aktiengesellschaften mit über 90% des Kapitals in Unternehmensverbindungen eingebunden. Bei den meisten davon handelt es sich um faktische Konzerne. Siehe Altmeppen, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Einl. zu §§ 291 ff. Rn. 5, 19 und Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 291 Rn. 5. Kalss, ZHR 2007, 146, 150 geht davon aus, dass an mindestens 80% der börsennotierten Gesellschaften ein Gesellschafter eine Kontrollmehrheit hält. Darüber hinaus ist an 54% der deutschen Kapitalgesellschaften ein Mehrheitsaktionär zu mindestens 99% beteiligt, bei 85% der Kapitalgesellschaften hält ein Gesellschafter mindestens 50% der Anteile. Nach Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 691 ist an 75% bis 85% deutscher Aktiengesellschaften ein Aktionär zu mindestens 25% beteiligt und an 22% bis 40% sogar zu 75%. Zur Konzentration großer Aktienbeteiligungen in den Händen einiger weniger Aktionäre siehe auch Bebchuk/Roe, Stanford Law Review 1999, 127, 133 f.; Vetter, ZIP 2000, 1817, 1817; Hommelhoff, Gutachten G für den 59. DJT, S. G 11; Kraft/Kreutz, S. 66 f.; Faccio/Lang, Journal of Financial Economics 2002, 365, 378 ff.; Becht/Böhmer, Ownership, S. 130 ff.; Köker, Kredit und Kapital 2001, 257, 268 ff.; Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 594; Theisen, Der Konzern, S. 1 ff.; Noack, Entwicklungen, S. 25; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 2 ff.; Görling, AG 1993, 538, 542 ff. Siehe auch Windbichler, in: FS Röhricht, 2005, S. 702 und 704, die den Konzern als „Normalfall im Wirtschaftsleben“ bezeichnet und vom „Konzernrechtsland Deutschland“ spricht. 3 Wymeersch, ZGR 2002, 520, 540; Vetter, AG 2002, 176, 177; Götz, DB 1996, 259, 261; Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 21, 22; Bebchuk/Roe,

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1. Kap.: Einleitung

teil ist insbesondere in deutschen Aktiengesellschaften entsprechend niedrig.4 Bei einer derartigen Eigentümerstruktur besteht die Gefahr, dass der Mehrheitsaktionär seine Machtstellung in der Gesellschaft auf Kosten der weitgehend wehrlosen5 Minderheit missbraucht,6 indem er Strategien verfolgt und die Geschicke der Gesellschaft in einer Weise lenkt, die die Interessen der Minderheit missachtet7 oder ihren Interessen gar schadet.8 Ausbeutungsrisiken bestehen im Stanford Law Review 1999, 127, 133 f.; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, The Journal of Finance 1999, 471, 511; Becht/Röell, European Economic Review 1999, 1049, 1055; Becht/Mayer, Introduction, S. 2; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 562; Gilson, Harvard Law Review 2006, 1641, 1643, 1645; Becht/Boehmer, International Review of Law and Economics 2003, 1, 10; Bolton/von Thadden, The Journal of Finance 1998, 1, 2; Hopt, ZHR 2007, 199, 211; Hopt, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1015 f.; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 691 f.; Baums/Scott, Arbeitspapier Nr. 119, S. 13, 32. 4 Häufig liegt der Anteil der von der Minderheit gehaltenen Beteiligung unter 5%, nicht selten sogar unter 1% des Grundkapitals der Gesellschaft. Siehe Vetter, ZIP 2000, 1817, 1817. Dies gilt auch für Gesellschaften, deren Aktien an einem geregelten Markt gehandelt werden. Der Median der größten Beteiligung an deutschen Aktiengesellschaften insgesamt liegt bei 52,1%. Bei Aktiengesellschaften des DAX30 ist der Median 11%. Siehe Becht/Röell, European Economic Review 1999, 1049, 1052. Lediglich bei 1,6% der deutschen Aktiengesellschaften ist kein Aktionär mit mehr als 5% beteiligt. Siehe Becht/Boehmer, International Review of Law and Economics 2003, 1, 7 f., 26. Bei 75–85% der Gesellschaften hält ein Aktionär mehr als 25% der Stimmrechte. Ein Einzelaktionär mit über 75%iger Beteiligung ist bei 22–40% deutscher Aktiengesellschaften vorhanden. Siehe Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 6; Gerke/Mager, Die Rolle von Banken, S. 551; Becht/Böhmer, International Review of Law and Economics 2003, 1, 8; Franks/Mayer, The Review of Financial Studies 2001, 943, 947. 5 Zur „Hilflosigkeit und Hilfsbedürftigkeit der Kleinaktionäre“ siehe Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 4. 6 Teichmann, AG 2004, 67, 72; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 688; Rau-Bredow, DBW 1999, 763, 764. Beispiele für den Missbrauch sind die Beendigung eines Beschäftigungsverhältnisses zwischen der Gesellschaft und Minderheitsaktionären, die Zurückhaltung von Dividendenzahlungen, die Entlassung von Minderheitsaktionären aus Managementpositionen und das Abschöpfen von Gesellschaftsgewinnen durch hohe Vergütungen für Leistungen des Hauptaktionärs. Siehe Moll, Washington and Lee Law Review 2003, 841, 858 ff. Siehe auch Donahue v. Rodd Electrotype Co. of New England, Inc., 328 NE2d 505, 513 (1975). Hat der Missbrauch das Hinausdrängen der Minderheitsaktionäre zum Ziel, wird dies in der anglo-amerikanischen Literatur auch als freeze-out oder squeeze-out bezeichnet. Siehe Moll, Boston College Law Review 2001, 989, 997 f.; O’Neal/Thompson, §§ 1:01, 3:04, 3:06, 3:07; Mantese/Williamson, Michigan Bar Journal 2005, 16, 16. 7 Siehe dazu Bostock v. High Tech Elevator Ind., 616 A.2d 1314, 1320 (N.J. Super. Ct. App. Div. 1992); Meiselman v. Meiselman, 307 S.E.2d 551, 558 (N.C. 1983); Kiriakides v. Atlas Food Sys. & Servs., Inc., 541 S.E.2d 257, 267 (S.C. 2001); Fix v. Fix Material Co., 538 SW2d 351, 358 (Mo. Ct. App. 1976); Stecher/de Jong/de Wachter/ Grayston, S. 4; Lamoreaux/Rosenthal, S. 7; Moll, Texas Bar Journal 2000, 434, 436; Moll, Boston College Law Review 2001, 989, 997; O’Neal/Thompson, § 1:02. 8 Der Mehrheitsaktionär hat grundsätzlich die Möglichkeit, die Minderheit aus der Gesellschaft zu drängen. Dies ließe sich durch einen Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, die übertragende Auflösung oder ein Delisting, § 38 Abs. 4 S. 1 BörsG, erreichen. Dieses Vorgehen hat jedoch den Nachteil, dass der Mehrheitsaktionär die Aktien der

A. Problemstellung

29

Wesentlichen darin, dass sich der Mehrheitsaktionär Sondervorteile sichert und so den Unternehmenswert, und damit auch den Wert der Aktien der Minderheit, schmälert.9 Zwar ist der Vorstand einer Aktiengesellschaft an Weisungen der Hauptversammlung nicht gebunden, §§ 76 Abs. 1, 23 Abs. 5, 119 Abs. 2 AktG,10 so dass es abseits vertraglicher Unternehmensverbindungen, in denen Weisungen des herrschenden Unternehmens aufgrund § 308 Abs. 1 und 2 AktG zulässig sind, keine rechtlich begründete Weisungsmacht des Mehrheitsaktionärs gibt.11 Gleichwohl kann der Mehrheitsgesellschafter über die Besetzung des Aufsichtsrates, §§ 119 Abs. 1 Nr. 1, 101 Abs. 1 S. 1 AktG, mittelbar die Geschäftsleitung bestimmen, §§ 84 Abs. 1 S. 1, 76 Abs. 1, 78 Abs. 1 AktG, oder darauf hinwirken, selbst in den Aufsichtsrat oder Vorstand berufen zu werden,12 und somit maßgeblichen Einfluss auf die Gesellschaft ausüben.13

Minderheit zu einem angemessenen Preis erwerben muss, was hohe Kosten verursachen kann. Es ist für den Mehrheitsaktionär somit in der Regel günstiger, die Gesellschaft in einer Weise zu lenken, welche die Interessen der Minderheit außer Acht lässt und sich ausschließlich an den Interessen der Mehrheit orientiert. Zu Maßnahmen zur Beseitigung des Streubesitzes siehe Krolop, Delisting, S. 36 ff.; Kruse, Delisting, S. 19; Land/Hasselbach, DB 2000, 557 ff.; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613 ff. Zur Gefahrenlage, die ein beherrschender Kapitalgeber für die Position der kleineren Investoren begründet, aus ökonomischer Sicht Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 737, 758 ff. 9 Rau-Bredow, DBW 1999, 763, 764; Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 520. Zur Gefahrenlage, die ein beherrschender Kapitalgeber für die Position der kleineren Investoren begründet, aus ökonomischer Sicht siehe Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 737, 758 ff.; Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law, 1987, 911, 919 ff.; Houben, WM 2000, 1873, 1873; Jensen/Meckling, The Journal of Financial Economics 1976, 305, 312. 10 Anders bei der GmbH, bei der die Gesellschafterversammlung den Geschäftsführern Weisungen erteilen kann, §§ 46 Nr. 5, 37 Abs. 1, 46 Nr. 6 GmbHG. Siehe auch Munschek, RIW 1995, 388, 393; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 18; Henn, Hdb. AktR, Rn. 259 ff.; Kallmeyer, DB 1989, 2009, 2009; Lieb, in: FS Lutter, 2000, S. 1153. 11 Bälz, AG 1992, 277, 291; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 555. 12 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 520, Fn. 40; Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 614. Siehe auch Holderness/Sheehan, The Journal of Financial Economics 1988, 317, 318, 324, 326, nach denen Mehrheitsaktionäre in über 90% aller Fälle die Position des Executive Officers (vergleichbar dem Vorstandsvorsitzenden einer deutschen AG) oder eines Directors (vergleichbar einem Aufsichtsratsmitglied) innehaben, um so direkten Einfluss auf die Gesellschaft ausüben zu können. 13 Aus diesem Grund knüpft § 17 Abs. 2 AktG an den Mehrheitsbesitz die widerlegbare Vermutung der Abhängigkeit. Siehe auch Fillmann, S. 14 f.; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 345; Hüffer, GesR, S. 354; Emmerich, Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 17 Rn. 5 ff.; Meierjohann, S. 44 ff. Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 17 Rn. 77; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 234; Henze, BB 1996, 489, 497; Decher, DB 1990, 2005, 2008: „Widerspenstigen Vorstandsmitgliedern bleibt [. . .] am Ende nur der Ausstieg mit goldenem Fallschirm.“

30

1. Kap.: Einleitung

Die Minderheit bedarf daher besonderen Schutzes,14 der im deutschen Aktienrecht im Wesentlichen durch das Konzernrecht, §§ 291 ff., 311 ff. AktG, erreicht werden soll,15 indem verhindert wird, dass das herrschende Unternehmen der Gesellschaft durch Unternehmensverträge, §§ 291 Abs. 1 S. 1, 292 Abs. 1 AktG, Vermögen entzieht oder in faktischen Konzernverhältnissen seinen Einfluss benutzt, um die abhängige Aktiengesellschaft ohne Nachteilsausgleich zu für sie nachteiligem Verhalten zu veranlassen, § 311 Abs. 1 AktG.16 Die abhängige Gesellschaft soll dadurch so gestellt werden, als sei sie unabhängig.17 Der gesetzliche Minderheitenschutz sieht dabei keine allgemeine Austrittsmöglichkeit18 für die Minderheitsaktionäre vor.19 Austritt und Abfindung der Minderheit sind im Konzernrecht lediglich bei Erreichen einer qualifizierten Stufe der Abhängigkeit bzw. Konzernierung, wie dem Abschluss eines Unternehmensvertrages, § 305 Abs. 1 AktG, oder der Eingliederung, § 320b Abs. 1 S. 1 und 3 AktG, möglich.20 In den übrigen Fällen ist die Minderheit auf die von ihr selbst betriebene Veräußerung ihrer Aktien angewiesen, sofern sie von dem zu ihrem Schutz vorgesehenen Instrumentarium keinen Gebrauch machen kann oder will.21 Üblicherweise ist eine Veräußerung der Aktien auch wenig

14 Angesichts der vorherrschenden Eigentümerstruktur deutscher Aktiengesellschaften mit einem Großaktionär und den damit verbundenen Gefahren erstaunt es, dass sich die bisherige Corporate Governance-Diskussion bisher fast nicht mit dem Thema des Minderheitenschutzes befasst hat. Siehe dazu Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 17 f. m.w. N. Zur „Hilflosigkeit und Hilfsbedürftigkeit der Kleinaktionäre“ siehe Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 4. 15 Hüffer, GesR, S. 348; Teichmann, AG 2004, 67, 73. 16 Die §§ 311 ff. AktG regeln die Beziehung zwischen herrschendem und abhängigem Unternehmen, § 17 Abs. 1 AktG, in vertragslosen Unternehmensverbindungen. Solche Verbindungen werden gemeinhin als „faktische Konzerne“ bezeichnet, auch wenn sie nicht stets die Voraussetzungen des § 18 AktG für das Vorliegen eines Konzerns erfüllen. Siehe auch Schmidt, JZ 1992, 856, 857. 17 Teichmann, AG 2004, 67, 72, 73; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 555. 18 Der Austritt, auch Exit, ist das freiwillige Ausscheiden aus der Gesellschaft. Der zwangsweise Verlust der Mitgliedschaft wird demgegenüber als Ausschluss bezeichnet. Siehe dazu auch unten 2. Kapitel: C. I. 2., S. 45 f. 19 Krause, BB 2002, 2341, 2346; Krause, BB 2004, 113, 119; Maul/Muffat-Jeandet, AG 2004, 306, 317; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 68 Rn. 34. A. A. Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 111 ff., 114. Das Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre „stellt für den deutschen Gesetzgeber noch weitgehend ,terra incognita‘ dar.“ Hasselbach, ZGR 2005, 387, 388. 20 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 555; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Vor § 311 Rn. 1; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 200 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 456 f.; Schindler, S. 188 ff.; Seydel, S. 55 ff. Ein Austrittsrecht schon bei einfacher faktischer Konzernierung befürworten indes Lieb, in: FS Lutter, 2000, S. 1156 ff.; Wiedemann, Unternehmensgruppe, S. 68 ff. 21 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f.

A. Problemstellung

31

problematisch. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Aktien der Gesellschaft an der Börse gehandelt werden, da dann grundsätzlich ein liquider Markt für die Aktien zur Verfügung steht, der die Veräußerung der Aktie innerhalb kurzer Zeit zu einem angemessenen Preis ermöglicht. Dies gilt jedoch nicht, wenn die Aktie nicht ausreichend liquide ist, wie z. B. im Fall geringen Streubesitzes.22 Hierbei kann die Liquidität der Aktien der Gesellschaft soweit sinken, dass die Veräußerung der Aktien entweder nicht mehr möglich ist, weil schon kein Käufer gefunden werden kann oder der illiquiditätsbedingte Preisnachlass so groß wird,23 dass von dem austrittswilligen Minderheitsaktionär die Veräußerung der Aktie unter Hinnahme des damit verbundenen Verlustes nicht erwartet werden kann.24 In diesem Fall ist die Minderheit in der Gesellschaft eingeschlossen, so dass ihr keine andere Wahl bleibt, als sich dem Treiben der Mehrheit zu ergeben. Neben den damit verbundenen Ausbeutungsrisiken ergibt sich das Problem, dass die einmal getroffene Investitionsentscheidung nicht mehr rückgängig gemacht werden kann. Unabhängig von einem Missbrauch durch die Mehrheit lässt sich das investierte Kapital wegen des Einschlusses nicht mehr abziehen und anderweitig investieren. Einerseits ist dies aus Sicht des Anlegers unbefriedigend, da er die inadäquate Verzinsung seiner Investition ausgleichslos hinzunehmen hat. Andererseits hat der Einschluss der Investition negative Auswirkungen auf den Kapitalmarkt, weil das so entstandene Allokationsproblem einen Zufluss des Kapitals zu seinem größten Nutzen verhindert und zusätzlich das Vertrauen kleinerer Kapitalanleger in den Kapitalmarkt erschüttert.25 Eine Lösung dieses Problems wäre die Eröffnung einer Austrittsmöglichkeit für Fälle, in denen eine Veräußerung der Aktien auf dem Markt nicht möglich ist. Die vereinzelt vorhandenen Austrittsrechte der Minderheit26 orientieren sich 22

Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Der beobachtete Preisnachlass kann bis zu 50% betragen. So Emory, Wisconsin Law Review 1995, 1155, 1161; Pratt/Reilly/Schweihs, S. 334. Siehe auch Haynsworth, Mercer Law Review. 1982, 457, 490, nach dem sogar Preisnachlässe bis zu 75% hingenommen werden müssen. Siehe auch Loderer/Roth, Journal of Empirical Finance 2005, 239, 268, die einen mittleren Preisnachlass von 30% feststellen; Hertzel/Smith, The Journal of Finance 1993, 459, 480 mit einem festgestellten Preisnachlass von 13.5%; sowie Feldman, S. 2, mit einem Preisnachlass von über 40%; und Damodaran, S. 29, mit einem Preisnachlass von lediglich 7.23%. 24 „[T]he meaning of liquidity must incorporate the idea that the price demanded be ,reasonable.‘“ Lippman/McCall, American Economic Review 1986, 43, 44. 25 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. b), S. 163 f. 26 So sieht § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG vor, dass ein Aktionär, der eine Kontrollmehrheit, § 29 Abs. 2 WpÜG, erlangt, den verbleibenden Aktionären ein auf den Erwerb der Aktien gerichtetes Angebot zu unterbreiten hat. Auch § 39c WpÜG und § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG ermöglichen es dem Minderheitsaktionär, seine Aktien durch die Annahme eines bereits abgelaufenen Übernahmeangebots auf den Mehrheitsaktionär zu übertragen. In den drei genannten Fällen sollen die Minderheitsaktionäre davor ge23

32

1. Kap.: Einleitung

allerdings nicht an der Marktliquidität der Aktie. Stattdessen gewähren sie einen Austritt nur punktuell bei Eintritt der Gesellschaft in eine für den Minderheitsaktionär potentiell nachteilige Situation. Entscheidet sich dieser gegen den Austritt, wird ihm nicht erneut die Möglichkeit eröffnet, die Gesellschaft anders als durch die freihändige Veräußerung seiner Aktie zu verlassen. Zum Schutz der Minderheit vor Missbrauch beschränken sich sowohl der außerkonzernrechtliche Schutz der Aktionäre als auch der Konzernfolgeschutz im Wesentlichen darauf, der Minderheit Kontroll- und Schadensersatzansprüche zur Verfügung zu stellen. Die Sanktionierung missbräuchlichen Verhaltens der Mehrheit ist daher nur unter Aufrechterhaltung der Mitgliedschaft möglich.27 Ob dieses Schutzkonzept dem Interesse der Kleinaktionäre, die die Aktie lediglich als Kapitalanlage betrachten, gerecht wird, ist allerdings fraglich, denn abgesehen von den grundsätzlichen Schwierigkeiten, die der Wahrnehmung ihrer Rechte entgegenstehen,28 hat der einzelne Minderheitsaktionär aufgrund seiner geringen Beteiligung ein nur geringes Interesse an einer Inanspruchnahme der Gerichte, da das mit einer Klage verbundene Kostenrisiko im Vergleich zu seinem geringen wirtschaftlichen Interesse regelmäßig unverhältnismäßig hoch ist.29 Selbst bei hohen Erfolgsaussichten einer Klage bleibt der Nachteil, dass der Weg über die Gerichte sehr zeitaufwendig und nervenaufreibend ist und in der Regel außer Verhältnis zum Nutzen für den einzelnen Aktionär steht. Es besteht somit die Gefahr, dass Fehlverhalten der Mehrheit von der Minderheit nicht sanktioniert wird,30 die Minderheit sich der Situation mangels Austrittsmöglichkeit aber auch nicht durch die Veräußerung ihrer Aktien entziehen kann. Um diese Zwangslage der Minderheit zu vermeiden, hat die Hochrangige Gruppe von Experten des Gesellschaftsrechts31 auf europäischer Ebene die Einschützt werden, ungewollt in einer von einem übermächtigen Aktionär kontrollierten Gesellschaft verbleiben zu müssen und dadurch das Risiko einzugehen, von dem kontrollierenden Aktionär ausgebeutet zu werden. Gleichzeitig soll ihnen ein Wertverlust ihrer Investition erspart bleiben. Dieselbe Überlegung steht hinter der bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags zu gewährenden Austrittsmöglichkeit für die außenstehenden Aktionäre, § 305 Abs. 1 AktG. 27 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. b) und 3. Kapitel: D. I. 3. c), S. 170 ff. 28 Siehe unten 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. Siehe auch BGHZ 89, 162, 167 = NJW 1984, 1351, 1352. 29 Krolop, Börsennotierung, S. 16; Baums, in: FS Lutter, S. 283, 287. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. 30 Baums, in: FS Lutter, S. 287. Zu den Schwierigkeiten des Kleinaktionärs die Einhaltung gesetzlicher Vorschriften durch den Mehrheitsaktionär zu erzwingen, siehe Krolop, Börsennotierung, S. 16. 31 Die Hochrangige Gruppe von Experten des Gesellschaftsrechts wurde im September 2001 von der Europäischen Kommission eingesetzt, um Vorschläge für die weitere Entwicklung des Gesellschaftsrechts in der Europäischen Union und die Richtlinie für Übernahmeangebote zu unterbreiten. Mitglieder der Gruppe sind der Vorsitzende Jaap Winter, sowie José Maria Garrido Garcia, Klaus J. Hopt, Jonathan Rickford, Guido Rossi, Jan Christensen und Joëlle Simon. Siehe den Pressebericht der Eu-

A. Problemstellung

33

führung einer allgemeinen Austrittsmöglichkeit, den sog. Sell-out, empfohlen.32 Diese Anregung wurde in Art. 39b Abs. 1 des Vorschlags für eine Richtlinie zur Änderung der zweiten Kapitalrichtlinie 33 aufgenommen. Danach sollen die Minderheitsaktionäre einer börsennotierten Gesellschaft gemeinsam oder einzeln vom Mehrheitsaktionär, der zu mindestens 90% bis 95% an der Gesellschaft beteiligt ist, verlangen können, dass er ihre Aktien zu einem angemessenen Preis erwirbt. Zwar ließ sich dieses allgemeine Austrittsrecht nicht durchsetzen, so dass die Änderungsrichtlinie mittlerweile ohne Art. 39b Abs. 1 erlassen worden ist.34 Insbesondere Deutschland stellte sich auf den Standpunkt, das deutsche Konzernrecht trage dem Minderheitenschutz ausreichend Rechnung,35 ein zusätzliches Austrittsrecht der Minderheit sei daher unverhältnismäßig.36 Da die Einführung einer solchen Austrittsmöglichkeit in Form eines An-

ropäischen Kommission vom 04.09.2001 (Company Law: Commission creates High Level Group of Experts), abrufbar unter http://europa.eu/rapid/ (zuletzt eingesehen am 29.10.2007) sowie Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 1 f. und Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 1 f. Nach dem Vorsitzenden wird die Gruppe auch WinterGruppe genannt. 32 Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 13, 19, 21, 119 f. 33 Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.09.2004 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, 2004/ 0256 (COD) = KOM (2004) 730, abrufbar unter http://ec.europa.eu/internal_market/ company/capital/index_de.htm (zuletzt eingesehen am 23.04.2007). Im Folgenden als Änderungsvorschlag 77/91/EWG bezeichnet. 34 Siehe Richtlinie 2006/68/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. September 2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, abrufbar unter http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX: 32006L0068:DE:NOT (zuletzt eingesehen am 17.08.2007). 35 Kaum ein europäisches Land verfügt über ein derart detailliertes Konzernrecht und ausgeprägten Minderheitenschutz wie Deutschland. Siehe Börsensachverständigenkommission, Standpunkte der Börsensachverständigenkommission zur künftigen Regelung von Unternehmensübernahmen, 1999, S. 11; Pietzke, FS Fikentscher, 1998, S. 604. Die deutsche Besonderheit des Konzernrechts der §§ 304 ff. AktG hatte schon Anfang der 90er Jahre dazu geführt, dass Deutschland den Vorschlag einer Übernahmerichtlinie ablehnte. Siehe Neye, DB 1996, 1121, 1121. Der daraufhin 1996 getroffene Vorschlag, das Pflichtangebot könne durch gleichwertige Regelungen ersetzt werden, Art. 3 I des Richtlinienvorschlags v. 07.02.1996, wurde aufgrund der Kritik nahezu aller Mitgliedsstaaten wieder fallen gelassen und taucht im gemeinsamen Entwurf vom 06.06.2001 und der endgültigen Fassung vom 21.04.2004 nicht mehr auf. Der einzigartige deutsche konzernrechtliche Minderheitenschutz der §§ 304 ff. AktG war letztlich den anderen Mitgliedsstaaten nicht zu vermitteln. Siehe Zinser, EuZW 2003, 10, 12. Zur Frage, ob das konzernrechtliche Schutzsystem gleichwertig i. S. des Art. 3 I der Richtlinienvorschläge von 1996 und 1997 ist, siehe Habersack/Mayer, ZIP 1997, 2141, 2143 f.; Krause, AG 1996, 209, 211 ff.; Hopt, ZHR 1997, 368, 387 f.; Weber, M., EuZW 1998, 464, 468; Pietzke, Rudolf, FS Fikentscher, S. 604. 36 Maul, BB 2005, Beilage 19, S. 15. Ebenso Liekefett, RIW 2004, 824, 831; Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2.

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1. Kap.: Einleitung

dienungsrechts jedoch erklärtes Ziel der Europäischen Kommission ist37 und ein europäisches Konzernrecht wegen des Scheiterns der neunten Konzernrechtsrichtlinie38 nicht in Sicht ist,39 wird es auf europäischer Ebene voraussichtlich erneut zu einer Diskussion über die Erweiterung der europäischen Vorgaben zum Minderheitenschutz kommen, in dessen Rahmen auch das allgemeine Andienungsrecht eine Rolle spielen wird. Sollte dieses dann doch in eine Richtlinie aufgenommen werden, wäre auch Deutschland gezwungen, den Sell-out in deutsches Recht umzusetzen, Art. 249 Abs. 3 EGV i.V. m. Art. 10 Abs. 1 S. 1 EGV.40

B. Ziel der Arbeit Für die Positionierung Deutschlands in der anstehenden Diskussion erscheint es daher unverzichtbar, zunächst zu klären, wie sich der übernahmeunabhängige Sell-out in das deutsche Recht unter besonderer Berücksichtigung der bestehenden Minderheitenschutzrechte einfügt. Dabei ergibt sich die Schwierigkeit, dass bereits die Kombination von Konzerneingangs- und Konzernfolgeschutz als überschießender Minderheitenschutz bezeichnet wird,41 den sich wegen der ökonomischen Kosten außer Deutschland nahezu kein anderes Land leiste.42 Ein noch stärkerer Schutz der Minderheit führe zu Einbußen in der Attraktivität deutscher Kapitalmärkte und liefe damit dem Ziel der Einführung des Sell-outs, der Förderung der Liquidität der Finanzmärkte,43 zuwider. Hinzu kommt, dass in Deutschland die überwiegende Zahl der Aktiengesellschaften in einen Konzern integriert44 und der Anteil der Minderheitsaktionäre an der abhängigen Gesellschaft in der Regel äußerst gering45 ist.46 Die Einführung des Sell-outs hätte entsprechend weitreichende Folgen, so dass die Auswirkungen seiner Einfüh37

Kommission der EG, Aktionsplan, S. 24, 25. KOM-DOK Nr. III/1639/84, ABl. Nr. L 126 vom 12.05.1984, S. 20 ff. Der erste Entwurf der Richtlinie aus den Jahren 1974/75 ist abgedruckt bei Lutter, Europäisches Gesellschaftsrecht, S. 192 ff. Der überarbeitete Entwurf ist abgedruckt in ZGR 1985, 446 ff. 39 Hopt, ZHR 2007, 199, 232. Zum Scheitern der Richtlinie siehe Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 18. Zum Inhalt des Richtlinienvorschlags siehe auch Habersack, in: Kropff/Semler/Goette/Habersack, MüKo-AktG, Bd. 9/2, C. Die Richtlinien zum Gesellschaftsrecht, Rn. 22. 40 Siehe auch Herdegen, § 9 Rn. 35; Streinz, Rn. 437. 41 Liekefett, RIW 2004, 824, 831; Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 42 Baum, RIW 2003, 421, 432; Assmann, AG 1995, 563, 571. 43 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 74; Kommission der EG, Aktionsplan, S. 8. 44 Siehe oben Fn. 2. 45 Nicht selten liegt er unter 5%. Mitunter sind es sogar nur einige wenige Minderheitsaktionäre, die zusammen weniger als 1% des Grundkapitals der Gesellschaft halten. Siehe Vetter, ZIP 2000, 1817, 1817. 38

C. Gang der Untersuchung

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rung einer eingehenden Untersuchung bedürfen. Von besonderem Interesse ist dabei die Herausarbeitung einer Regelung für den übernahmeunabhängigen Sell-out, die einen angemessenen Interessensausgleich zwischen der Minderheit und dem Mehrheitsaktionär herbeiführt. Ziel dieser Arbeit ist daher die Unterbreitung eines Regelungsvorschlags für die Umsetzung des ursprünglich in Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG vorgesehenen Andienungsrechts in das deutsche Recht.47

C. Gang der Untersuchung Die Arbeit gliedert sich in drei Teile. Der erste Teil48 enthält eine allgemeine Einführung in das Rechtsinstitut des Sell-outs, seine Definition, Entstehungsgeschichte und einen Überblick über vergleichbare Regelungen sowohl im deutschen Recht als auch in anderen Rechtsordnungen. Im zweiten Teil49 wird untersucht, ob der übernahmeunabhängige Sell-out, wie er im Änderungsvorschlag 77/91/EWG enthalten war, neben dem bereits bestehenden Minderheitenschutz, insbesondere durch das Konzernrecht, eine Daseinsberechtigung hat oder ob die Einführung des Sell-outs zu einem überhöhten Schutz der Minderheit führt. Der Schwerpunkt dieses Abschnitts liegt auf der Herausarbeitung der bereits bestehenden Schutzmechanismen für Minderheitsaktionäre und des zusätzlichen Schutzes, den der Sell-out bieten würde. Diese Vorteile sind dann mit den durch den Sell-out verbundenen Belastungen für den Mehrheitsaktionär abzuwägen. Dieser zweite Teil wird den Sell-out eingehend auf seine Vor- und Nachteile im Lichte des geltenden Rechts untersuchen und bildet somit einen Schwerpunkt der Arbeit. Schließlich wird in einem dritten Teil50 ein Gesetzesvorschlag für eine Regelung des übernahmeunabhängigen Sell-outs herausgearbeitet. Der Gesetzesvor46 Vetter, AG 2002, 176, 177; Hopt, Common Principles, S. 180; Wymeersch, The Mandatory Bid, S. 361. 47 Daneben ist die effektive Lösung des Interessenskonflikts zwischen dem Mehrheitsaktionär und der Minderheit Teil guter Corporate Governance. Gerade dieser Konflikt zwischen Mehrheit und Minderheit wird aber in der derzeit geführten deutschen Corporate Governance-Diskussion vernachlässigt, was angesichts seiner Bedeutung aufgrund der vorherrschenden Eigentümerstruktur deutscher Aktiengesellschaften unverständlich ist. Die Untersuchung der Effektivität eines Andienungsrechts der Minderheit trägt somit gleichzeitig zur aktuellen Corporate Governance-Diskussion bei. Primäres Ziel bleibt jedoch die Herausarbeitung eines Vorschlags für die Umsetzung eines Andienungsrechts in deutsches Recht. Zum Mehrheits-Minderheitskonflikt im Rahmen der Corporate Governance-Diskussion siehe Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 706 ff., 708; Albach, S. 373; Coffee, Columbia Law Review 2002, 1757, 1826 Fn. 286. 48 Siehe unten 2. Kapitel: Der Sell-out, S. 37 ff. 49 Siehe unten 3. Kapitel: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs, S. 89 ff. 50 Siehe unten 4. Kapitel: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs, S. 337 ff.

36

1. Kap.: Einleitung

schlag soll den beteiligten Interessen weitestmöglich entgegenkommen und sich innerhalb der von der Verfassung vorgegebenen Grenzen bewegen. Ein konkreter Gesetzesvorschlag erleichtert zudem die Diskussion auf europäischer Ebene darüber, wie die europäische Vorgabe des Sell-outs aussehen sollte.

2. Kapitel

Der Sell-out A. Vorgaben für den Sell-out durch Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG Die Vorgabe für einen übernahmeunabhängigen Sell-out aus Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG sah wie folgt aus:51 Artikel 39b 1. Die Mitgliedstaaten sorgen dafür, dass die Minderheitsaktionäre[52] einer börsennotierten Gesellschaft gemeinsam oder einzeln vom Mehrheitsaktionär[53] verlangen können, dass er ihre Aktien zu einem angemessenen Preis erwirbt. 2. Die Mitgliedstaaten sorgen dafür, dass in Fällen, in denen sich die Parteien eines Geschäftsvorhabens gemäß Absatz 1 nicht auf einen angemessenen Preis einigen können, der Preis von einer unabhängigen Verwaltungsbehörde, einem Gericht oder einem von einer solchen Stelle bestellten oder zugelassenen Sachverständigen geprüft wird. Sachverständige können nach den Vorschriften jedes Mitgliedstaats natürliche Personen, juristische Personen oder Gesellschaften sein. 3. Artikel 39a Absatz 1 Sätze 2 und 3 und Absätze 2 und 3[54] gelten entsprechend. 51 Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG wurde schließlich nicht in die Richtlinie aufgenommen. Siehe Richtlinie 2006/68/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 06.09.2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, zu finden unter http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CE LEX:32006L0068:DE:NOT (zuletzt eingesehen am 17.08.2007). 52 Siehe Art. 39a Abs. 1 S. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG, unten Fn. 54. 53 Siehe Art. 39a Abs. 1 S. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG, unten Fn. 54. 54 Artikel 39a 1. Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass ein Aktionär, der mindestens 90% des gezeichneten Kapitals einer börsennotierten Gesellschaft hält (nachstehend der „Mehrheitsaktionär“ genannt), die Inhaber der übrigen Aktien (nachstehend „Minderheitsaktionäre“ genannt) auffordern kann, ihm ihre Aktien zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. Die Mitgliedstaaten können diese Schwelle heraufsetzen, dürfen dabei aber nicht über 95% des gezeichneten Kapitals der Gesellschaft hinausgehen. Eine Gesellschaft gilt als „börsennotierte Gesellschaft“ im Sinne dieses Artikels, wenn ihre Aktien an einem „geregelten Markt“ im Sinne von Artikel 4 Absatz 1 Nummer 14 der Richtlinie 2004/39/EG gehandelt werden. 2. Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass festgestellt werden kann, wann diese Schwelle erreicht ist.

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2. Kap.: Der Sell-out

4. Die Mitgliedstaaten sorgen für ein angemessenes Verfahren, das eine gerechte Behandlung aller Minderheitsaktionäre gewährleistet. 5. Artikel 16 der Richtlinie 2004/25/EG bleibt von diesem Artikel unberührt.

B. Entstehungsgeschichte Der Sell-out hat seinen Ursprung in Skandinavien,55 fand aber bis 1984 auf europäischer Ebene keine Beachtung.56 Der Entwurf für eine Neunte Richtlinie über die Transparenz der Beziehungen zwischen miteinander verbundenen Unternehmen vom Dezember 198457, sog. Konzernrechtsrichtlinie58, enthielt erstmalig in Art. 39 das Recht der Minderheitsaktionäre, von einem Unternehmen, das direkt oder indirekt mindestens 90% des Aktienkapitals hält, zu fordern, dass es ihre Aktien übernimmt.59 Die Überlegungen zur Einführung eines Rechts der Minderheitsaktionäre, ihre Beteiligungen an einer AG oder KGaA an das herrschende Unternehmen zu veräußern, wurden auch in den Bericht des Forum Europaeum Konzernrecht 60 aufgenommen, der ein solches Andienungs3. Hat die Gesellschaft mehr als eine Aktiengattung ausgegeben, so können die Mitgliedstaaten vorsehen, dass das in Absatz 1 gewährte Recht, von den Minderheitsaktionären den Verkauf der Aktien zu verlangen, nur für die Gattung gilt, bei der die dort angegebene Schwelle erreicht ist. [. . .] 55 Maul, NZG 2005, 151, 157. 56 Zwar erlaubte schon 1978 die Dritte Richtlinie 78/855/EWG des Rates vom 9. Oktober 1978 betreffend die Verschmelzung von Aktiengesellschaften in Art. 27 und 28 den Mitgliedsstaaten, eine Verschmelzung durch eine Gesellschaft, der mindestens 90%, nicht aber alle Aktien einer anderen Gesellschaft gehören, von bestimmten Anforderungen der Richtlinie auszunehmen, wenn die Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft ihre Aktien auf die übernehmende Gesellschaft gegen eine dem Wert ihrer Aktien entsprechende Abfindung übertragen können. Allerdings unterscheidet sich diese Regelung vom Sell-out insofern, als sie eine Entscheidung der übernehmenden Gesellschaft zur Durchführung einer Verschmelzung im vereinfachten Verfahren voraussetzt. Im Übrigen hat der deutsche Gesetzgeber bei Umsetzung der Richtlinie durch das UmwG von der Regelung keinen Gebrauch gemacht. Siehe auch Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 67, 68. 57 Vorschlag für eine neunte Richtlinie zur Angleichung des Konzernrechts, abgedruckt in ZGR 1985, 446, 446 ff. 58 Zur Konzernrechtsrichtlinie siehe Habersack, NZG 2004, 1, 7 f. 59 Nach dem Wortlaut kann jeder Minderheitsaktionär einzeln die Übernahme seiner Aktien verlangen, Art. 39 S. 1, wobei der Antrag auf Übernahme an die Gesellschaft zu richten ist, die ihrerseits den Antrag an den Hauptaktionär übermittelt, Art. 39 S. 2. Das herrschende Unternehmen ist dann verpflichtet, innerhalb einer angemessenen Frist ein Angebot zu unterbreiten, Art. 39 S. 3, und mitzuteilen, ob und zu welchen Konditionen es im vorangegangenen Jahr Aktien nach Art. 39 von anderen Minderheitsaktionären übernommen hat, Art. 39 S. 4. Lehnt der Minderheitsaktionär das Angebot ab, kann er die gerichtliche Festsetzung der Höhe der Entschädigung für die Übernahme verlangen, Art. 39 S. 5. 60 Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 736 f., 739.

B. Entstehungsgeschichte

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recht bei Beteiligungen von 90% bis 95%, ein faires Verfahren, einen angemessenen Preis und wirksame Überwachung empfahl.61 Ein so umfassender rechtlicher Rahmen für Unternehmensgruppen wie in dem Entwurf vorgesehen stieß jedoch auf äußerst geringe Zustimmung.62 Die Kommission hat dem Entwurf daher keinen offiziellen Vorschlag folgen lassen63 und das Projekt einer Neunten Richtlinie in ihrem Aktionsplan Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in Europa vom 21.05.200364 für gescheitert erklärt.65 Gleichzeitig wurde die Absicht bekannt gegeben, im Rahmen einer Änderung der zweiten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie von 197666, sog. Kapitalrichtlinie, ein gesellschaftsrechtliches Andienungsrecht einzuführen.67 Da jedoch die meisten Mitgliedsstaaten, die einen Sell-out bereits kannten, diesen lediglich übernahmerechtlich ausgestaltet hatten, verlagerte sich die Diskussion zunächst auf die Aufnahme eines übernahmerechtlichen Sell-outs in die Übernahmerichtlinie. 68 Der übernahmerechtliche Sell-out fand auf diese Weise seinen Weg in den ersten Bericht der Winter-Gruppe69 und wurde daraufhin in Art. 16 der Übernahmerichtlinie 70 aufgenommen.71

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Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 737. Kommission der EG, Aktionsplan, S. 22 Fn. 21. 63 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 65; Kommission der EG, Aktionsplan, S. 22 Fn. 21. Siehe auch Wiesner, BB 2001, Beilage 8, S. 1 ff. 64 Kommission der EG, Aktionsplan. Zum Aktionsplan siehe auch Wiesner, ZIP 2003, 977, 977 ff.; Maul/Lanfermann/Eggenhofer, BB 2003, 1289, 1289 ff.; Habersack, NZG 2004, 1, 1 ff. 65 Kommission der EG, Aktionsplan, S. 21 f. 66 Zweite Richtlinie 77/91/EWG des Rates vom 13. Dezember 1976 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 58 Absatz 2 des Vertrages im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten, Amtsblatt Nr. L 026 vom 31.01.1977, S. 0001–0013. Zur Kapitalrichtlinie siehe Lutter, Europäisches Gesellschaftsrecht, S. 17 ff. und Lutter, Europäisches Unternehmensrecht, S. 109 ff. 67 Kommission der EG, Aktionsplan; Maul/Lanfermann/Eggenhofer, BB 2003, 1289, 1295. 68 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 388, 389. 69 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 63, 67 ff. Zum Inhalt der Vorschläge siehe Maul, DB 2003, 27, 27 ff.; Group of German Experts on Corporate Law, ZIP 2002, 1310, 1310 ff. Zum Auftrag der Hochrangigen Gruppe von Experten des Gesellschaftsrechts siehe Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 1. 70 Zur Geschichte und dem Inhalt der Richtlinie siehe Wiesner, ZIP 2004, 343, 343 ff.; Maul/Muffat-Jeandet, AG 2004, 221, 223 ff.; Maul/Muffat-Jeandet, AG 2004, 306, 306 ff.; Hopt, ZHR 1997, 368, 373 f.; Krause, NJW 2002, 705, 705; Kindler/ Horstmann, DStR 2004, 866, 866 ff.; Zinser, EuZW 2003, 10, 10. 71 Der Rat der Europäischen Union bestätigte am 30.3.2004 in erster Lesung die vom Europäischen Parlament am 16.12.2003 vorgeschlagenen Änderungen und verabschiedete so die Übernahmerichtlinie, die im Mai 2004 in Kraft trat. Zur Entstehungs62

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2. Kap.: Der Sell-out

Der übernahmeunabhängige Sell-out war damit allerdings noch nicht gescheitert. Zuvor bereits hatte die Winter-Gruppe die Mitgliedsstaaten bezüglich der Einführung eines übernahmeunabhängigen Andienungsrechts der Minderheitsaktionäre konsultiert.72 Aufgrund der nahezu ausschließlich positiven Antworten aus den Mitgliedsstaaten,73 nahm die Winter-Gruppe die Idee vom übernahmeunabhängigen Sell-out in ihren zweiten Bericht auf.74 Darin schlägt sie die Einführung eines Sell-outs für börsennotierte und offene75 Gesellschaften vor, wenn der Mehrheitsaktionär mindestens 90% bis 95% des Kapitals hält.76 Für nichtbörsennotierte bzw. geschlossene77 Gesellschaften sei eine eingehende Untersuchung erforderlich, ob die besonderen vertraglichen Vorkehrungen zum Schutz der Minderheitsaktionäre, die in der Regel bei diesen Gesellschaften getroffen würden, nicht bereits ausreichend seien.78 Die EU-Kommission hat daraufhin in ihrem am 21.05.2003 verabschiedeten Aktionsplan79, der u. a. der Umsetzung der SLIM-Initiative80 dient, bekannt gegeben, die kurzfristige Umsetzung des geschichte des übernahmerechtlichen Sell-outs siehe Hasselbach, ZGR 2005, 387, 388–390; Krause, BB 2004, 113, 113. 72 Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, Frage 28 b, S. 44. Die Bundesregierung hat zum Vorschlag des Sell-outs überhaupt nicht Stellung genommen: siehe http://www.rws-verlag.de/volltext-2002/02lutter3.htm (zuletzt eingesehen am 18.08. 2007), Antwort auf Frage 28. 73 Ausnahmen waren Belgien, Deutschland, Niederlande und Großbritannien, wobei nur bei Deutschland die Anzahl der negativen Antworten die der positiven weit übertrifft. Siehe Wezeman/Bras/Klaassen/Reumers/Verbrugh, Antwort zu Frage 28 b. 74 Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 119. 75 Die Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 8 unterscheidet zwischen drei Arten von Gesellschaften: 1. börsennotierte (Aktien werden an einer oder mehrerer Börsen gehandelt), 2. offene (Aktien werden nicht an der Börse gehandelt, aber die internen Strukturen erlauben die freie Übertragbarkeit der Aktien und eine breite Eigentumsstreuung außerhalb eines Wertpapiermarktes), 3. geschlossene (Anteile sind nicht frei übertragbar und können daher nicht zum Handel an einer Börse zugelassen werden; eine breite Eigentumsstreuung außerhalb eines Wertpapiermarktes ist nicht vorstellbar). Die Unterscheidung zwischen 2. und 3. ist häufig marginal. Siehe auch Bachmann, ZGR 2001, 351, 353. 76 Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 119 ff. Ein solches Andienungsrecht hätten „beinahe alle Befragten“ befürwortet. Siehe Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 120. 77 Zur Einteilung der Gesellschaften in börsennotierte, offene und geschlossene siehe oben Fn. 75. 78 Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 120. 79 Kommission der EG, Aktionsplan. 80 Simpler Legislation for the Internal Market. Die SLIM-Initiative wurde im Mai 1996 von der Kommission gestartet und sowohl vom Europäischen Rat, dem Rat „Binnenmarkt“ sowie dem Europäischen Parlament nachdrücklich unterstützt. Mittlerweile befindet sich die SLIM-Initiative in der fünften Phase. Zur fünften Phase der SLIM-Initiative siehe http://ec.europa.eu/internal_market/simplification/slim/2001phase5_de.htm#documents (zuletzt eingesehen am 18.08.2007). Zu den Ergebnissen der vierten Phase der SLIM-Initiative siehe KOM (2000), 56 endg. v. 04.02.2000, abrufbar unter http://ec.europa.eu/internal_market/simplification/docs/com2000-56/ com2000-56_de.pdf (zuletzt eingesehen am 18.08.2007). Zu den die Kapitalrichtlinie

B. Entstehungsgeschichte

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Sell-outs im Rahmen der Modernisierung der zweiten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie zu prüfen.81 Aufgrund des Aktionsplans zur Umsetzung der SLIM-Initiative und der Empfehlung der Winter-Gruppe, deren Empfehlung schon maßgeblich für die Aufnahme des übernahmerechtlichen Sell-outs in die Übernahmerichtlinie war,82 wurde der übernahmeunabhängige Sell-out dann in Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG aufgenommen. Dies wurde auch zunächst vom Ausschuss für Wirtschaft und Währung unterstützt.83 Das Andienungsrecht sei erforderlich, um die Minderheitsaktionäre vor der mit dem Halten einer 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs verbundenen Illiquidität der Aktien und dem daraus resultierenden Preisnachlass zu schützen.84 Daraufhin begann auch die Literatur, sich des Themas anzunehmen85 und reagierte unterschiedlich auf Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG, allerdings durchaus nicht nur negativ.86 Kurz darauf aber vertrat der Europäische Wirtschafts- und Sozialausschuss die Ansicht, die Regelung trage nicht zur Vereinfachung und Konsolidierung der geltenden Vorschriften im Sinne der SLIM-Initiative bei, da ein Andienungsrecht bisher nur in einigen wenigen Mitgliedsstaaten existiere.87 Außerdem solle das Andienungsrecht nur bei Notwendigkeit von den zuständigen Behörden gewährt werden, nicht aber lediglich aufgrund der Erwartung einer schlechten Entwicklung der Gesellschaft ohne behördliche Kontrolle ausgeübt werden können.88 Dies geböten die Fairness und rechtliche Grundsätze89. Daraufhin verzichtete auch das Europäische Parlament auf die Aufnahme des Andienungsrechts mit der Begründung, es bestehe keine Notwendigkeit zur Regulierung eines Andienungsrechts,90 da es eine Hürde auf dem Weg zur Harmobetreffenden Vorschlägen der SLIM-Arbeitsgruppe siehe Drygala, AG 2001, 291, 292 ff. 81 Kommission der EG, Aktionsplan, S. 24, 25. 82 Siehe Art. 16 Übernahmerichtlinie. Siehe auch Becker, P., GmbHR 2003, R185, R 185. 83 Ausschuss für Wirtschaft und Währung, S. 28. 84 Ausschuss für Wirtschaft und Währung, S. 28. 85 Siehe Hasselbach, ZGR 2005, 387, 397 ff.; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 873; Deutscher Anwaltsverein, NZG 2005, 426, 430; Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 86 Positiv wurde der gesellschaftsrechtliche Sell-out z. B. gesehen vom Deutschen Anwaltsverein in NZG 2005, 426, 430. Ebenso wohl Hasselbach, ZGR 2005, 387, 387 ff. Negativ wurde der Sell-out gesehen von Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 87 Europäischer Wirtschafts- und Sozialausschuss, EU-ABl. 2005, C 294/1, C 294/ 3 f. 88 Europäischer Wirtschafts- und Sozialausschuss, EU-ABl. 2005, C 294/1, C 294/4. 89 General legal principles. 90 Rechtsausschuss des Europäischen Parlaments, S. 20.

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2. Kap.: Der Sell-out

nisierung des Gesellschaftsrechts in den Mitgliedsstaaten der EU darstelle und über den Zuständigkeitsbereich des EU-Rechts hinausgehe.91 Außerdem solle der Verzicht auf die Aufnahme des Andienungsrechts in die Änderungsrichtlinie eine Einigung mit dem Rat erleichtern,92 in dem sich mittlerweile eine qualifizierte Mehrheit der Länder gegen den Sell-out ausgesprochen hatte.93 Die Aufnahme des Sell-outs in die Änderungsrichtlinie94 war damit gescheitert.95 Das Andienungsrecht wurde seither nicht weiter diskutiert.

C. Definition Im Folgenden soll der Begriff des Sell-outs definiert werden. Mangels existierender nationaler Regelung kann sich eine Definition nur an dem bisher einzigen konkreten Vorschlag des Sell-outs in Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/ EWG orientieren.

I. Begriffsbestimmung 1. Begriff des Sell-outs Mit dem Begriff des Sell-outs wird das Recht eines Minderheitsaktionärs bezeichnet, seine Aktien, vergleichbar einer Put-Option, zwangsweise auf den Mehrheitsaktionär zu übertragen.96 Als Synonym gebräuchlich ist auch die Bezeichnung als Andienungsrecht.97 Der Begriff des Sell-outs wurde, soweit ersichtlich, erstmalig von der Winter-Gruppe in ihrem ersten Bericht vom 10.01. 2002 für das dort vorgeschlagene Andienungsrecht der Minderheitsaktionäre im 91

Rechtsausschuss des Europäischen Parlaments, S. 22. Rechtsausschuss des Europäischen Parlaments, S. 7, 20. 93 Maul, BB 2005, Beilage 19, S. 15. 94 Richtlinie 2006/68/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. September 2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, ABl. EU, L 264/32, abrufbar unter http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/de/oj/ 2006/l_264/l_26420060925de00320036.pdf (zuletzt eingesehen am 18.08.2007). 95 Siehe Richtlinie 2006/68/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. September 2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, Amtsblatt der Europäischen Union vom 25.9.2006 L 264/32–L 264/36, abrufbar unter http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/de/oj/2006/l_264/l_26420060925de00320036. pdf (zuletzt eingesehen am 18.08.2007). Zur Entstehung der Richtlinie 2006/68/EG siehe http://ec.europa.eu/prelex/detail_dossier_real.cfm?CL=de&DosId=191922 (zuletzt eingesehen am 18.08.2007). 96 Siehe Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 63. 97 Siehe auch § 39c WpÜG. 92

C. Definition

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Rahmen von Übernahmen benutzt98 und von ihr entsprechend geprägt.99 Dabei wird die Bezeichnung des Sell-outs sowohl für das in Art. 16 der Übernahmerichtlinie100 aufgenommene übernahmeabhängige Andienungsrecht als auch für das in Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG vorgesehene übernahmeunabhängige Andienungsrecht verwendet. Zur Unterscheidung der beiden wird ersteres als übernahmerechtlicher Sell-out und letzteres als gesellschaftsrechtlicher oder übernahmeunabhängiger Sell-out bezeichnet. Dem deutschen Recht ist der Begriff des Sell-outs bisher fremd. Der übernahmerechtliche Sell-out aus Art. 16 Übernahmerechtlinie wurde in § 39c WpÜG in deutsches Recht umgesetzt und wird dort als Andienungsrecht bezeichnet. Auf andere bereits bestehende Möglichkeiten der Minderheits- oder außenstehenden Aktionäre, sich von ihrer Aktionärsstellung zu lösen, wird ebenfalls nicht mit dem Begriff des Sell-outs Bezug genommen. So wird § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG, der dem übernahmerechtlichen Sell-out sehr ähnlich ist,101 als Zaunkönigsregelung bezeichnet.102 Ebenso wenig werden das Pflichtangebot des Bieters bei Kontrollerlangung, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, die Erwerbspflicht des anderen Vertragsteils bei Abschluss eines Unternehmensvertrages, § 305 Abs. 1 AktG, oder die Verpflichtung zur Zahlung einer Barabfindung bei der Eingliederung, wenn die Hauptgesellschaft eine abhängige Gesellschaft ist, § 320b Abs. 1 S. 3 AktG, als Sell-out bezeichnet. Fraglich ist daher, welches Merkmal für die Bezeichnung als Sell-out maßgeblich ist. Aufgrund der unterschiedlichen Bezeichnungen für die genannten Austrittsmöglichkeiten scheidet die Lösungsmöglichkeit von der Mitgliedschaft als entscheidendes Kriterium jedenfalls aus. Auf die Identität desjenigen, der zum Erwerb der Aktien verpflichtet ist, kann es ebenfalls nicht ankommen. Zwar ist bemerkenswert, dass die Aktien beim 98

Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 63. Das U.S.-amerikanische Konzept eines Andienungsrechts der Minderheitsaktionäre wird als Buyout bezeichnet, weist allerdings erhebliche Unterschiede zum Sellout auf. So steht der Buyout nur Minderheitsaktionären von Closely Held Corporations, also nichtbörsennotierten Aktiengesellschaften mit wenigen Aktionären, zur Verfügung. Siehe dazu Moll, Boston College Law Review 2001, 989, 991. 100 Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.04.2004 betreffend Übernahmeangebote, EU-ABl. L 142 S. 12 ff. Zur Übernahmerichtlinie siehe Austmann/Mennicke, NZG 2004, 846, 846 ff.; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 866 ff.; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 866 ff.; Krause, BB 2004, 113, 113 ff.; Maul, NZG 2005, 151, 151 ff.; Maul/Muffat-Jeandet, AG 2004, 221, 221 ff. und AG 2004, 306, 306 ff. 101 Zu den Unterschieden zwischen dem in § 39c S. 1 WpÜG geregelten übernahmerechtlichen Sell-out und der in § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG geregelten Zaunkönigsregelung siehe Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2203; Krause, BB 2002, 2341, 2346 (beide zu Art. 16 Übernahmerichtlinie). 102 Siehe nur Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 16 Rn. 18; Noack, in: Schwark, KMR-Komm., WpÜG § 16 Rn. 14. 99

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2. Kap.: Der Sell-out

Sell-out auf den Mehrheitsaktionär und nicht etwa auf die Gesellschaft übertragen werden, doch ist auch bei § 305 Abs. 1 AktG und § 320b Abs. 1 S. 3 AktG der Verpflichtete nicht die Gesellschaft, sondern das herrschende Unternehmen, das im Falle des § 320b Abs. 1 S. 3 AktG immer und bei § 305 Abs. 1 AktG zumindest in aller Regel103 mehrheitlich an der Untergesellschaft beteiligt ist. Gleiches gilt für §§ 16 Abs. 2 S. 1, 39c WpÜG, bei denen die Aktien auf den Bieter und damit ebenfalls auf einen anderen Aktionär und nicht auf die Gesellschaft übertragen werden. Als mögliches Kriterium für die Bezeichnung als Sell-out käme noch die rechtliche Ausgestaltung des Übertragungsrechts in Betracht. Die Texte der Übernahmerichtlinie und des Änderungsvorschlags 77/91/EWG schreiben die Ausgestaltung der vorzusehenden Übertragungsmöglichkeit jedoch nicht vor. Die Mitgliedsstaaten haben lediglich sicherzustellen, dass ein Inhaber verbleibender Wertpapiere bzw. ein Minderheitsaktionär verlangen kann, dass der Bieter bzw. der Mehrheitsaktionär seine Aktien zu einem angemessenen Preis erwirbt.104 Wie die Übertragung dann technisch erfolgt, bleibt aber, entsprechend der Natur von Richtlinien als Rahmenregelungen, den Mitgliedsstaaten überlassen.105 Der deutsche Gesetzgeber hat den übernahmerechtlichen Sell-out in § 39c S. 1 WpÜG als Fiktion des Fortbestehens eines bereits abgelaufenen Übernahme- oder Pflichtangebots ausgestaltet. Die Andienung erfolgt in diesem Fall dadurch, dass der verbleibende Aktionär das eigentlich abgelaufene Angebot des Bieters annimmt, wodurch ein Aktienübernahmevertrag zwischen den Parteien zustande kommt. Da der übernahmeunabhängige Sell-out kein vorangegangenes Übernahmeangebot voraussetzt, ist eine Ausgestaltung des Andienungsrechts durch die Annahme eines bereits existierenden Angebots des Mehrheitsaktionärs auf Übernahme der Aktien der Minderheit nicht möglich. Der übernahmeunabhängige Sell-out müsste folglich anders ausgestaltet werden. Ob die Lösung dabei in einem fingierten Angebot des Mehrheitsaktionärs zu finden ist, das der Annahme durch den Minderheitsaktionär bedarf, oder das Andienungsrecht andersartig ausgestaltet wird, kann an dieser Stelle offen bleiben.106 Entscheidend ist, dass der Begriff des Sell-outs die rechtstechnische Ausgestaltung des Rechtsinstituts nicht vorgibt, so dass diese ebenfalls kein Kriterium für die Bezeichnung als Sell-out sein kann.

103 Die beherrschende Stellung kann auch auf andere Weise als über eine bloße Mehrheitsbeteiligung erlangt werden. Siehe Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 28 ff.; Hüffer, AktG, § 17 Rn. 8 ff. 104 Siehe Art. 16 Abs. 2 Übernahmerichtlinie und Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Dies bedeutet freilich nicht, dass nur die Äußerung des Verlangens sicherzustellen ist, sondern darüber hinaus auch die Sicherstellung der Übertragung. 105 Siehe dazu Streinz, Rn. 433; Herdegen, § 9 Rn. 36. 106 Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. VII., S. 360 ff.

C. Definition

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Letztlich bestimmend für die Verwendung des Begriffes des Sell-outs kann folglich nur die Bezeichnung durch die Winter-Gruppe in ihren Berichten vom 10.01.2002107 und vom 04.11.2002108 sein. Der Begriff des Sell-outs bezieht sich somit auf die dort beschriebenen Möglichkeiten von Minderheitsaktionären, ihre Aktien zwangsweise auf den Mehrheitsaktionär zu übertragen. Dabei ist zwischen einem übernahmerechtlichen und einem übernahmeunabhängigen Sell-out zu differenzieren. Soweit der Begriff des Sell-outs im Folgenden ohne nähere Bezeichnung verwendet wird, ist ausschließlich der übernahmeunabhängige Sell-out, wie in Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG enthalten, gemeint. Der Begriff des Andienungsrechts wird, sofern nicht eindeutig auf § 39c WpÜG bezogen, synonym verwendet. 2. Abgrenzung Der Sell-out ist zur näheren Präzisierung vom Ausschluss und der Kündigung abzugrenzen. a) Ausschluss Der Verlust der Mitgliedschaft durch die Übertragung der Aktien von der Minderheit auf den Mehrheitsaktionär erfolgt beim Sell-out aus Sicht der Minderheit freiwillig. Die Minderheitsaktionäre entscheiden selbst, ob und wann sie ihre Aktien übertragen. Der Ausschluss ist demgegenüber der unfreiwillige Verlust der Mitgliedschaft aufgrund des Betreibens eines anderen109.110 Beispiele für einen Ausschluss sind die Mehrheitseingliederung, §§ 320 Abs. 1 S. 1, 320a S. 1 AktG, und der Squeeze-out, § 327a Abs. 1 S. 1, 327e Abs. 3 S. 1 AktG. b) Kündigung Abzugrenzen ist der Sell-out außerdem von der Kündigung. Zwar ist eine ordentliche Kündigung der Mitgliedschaft in der Aktiengesellschaft wegen des entgegenstehenden Kapitalerhaltungsgrundsatzes aus §§ 57 Abs. 1 S. 1, 71 AktG nicht möglich,111 unter einer Kündigung wird aber generell die freiwillige 107

Hochrangige Gruppe, Bericht I. Hochrangige Gruppe, Bericht II. 109 Ausschließender kann die Gesellschaft oder ein Mitgesellschafter sein. Der Ausschluss kann durch rechtsgestaltende Willenserklärung oder richterliches Urteil erfolgen. Siehe Schindler, S. 9; Baums, P., Ausschluss, S. 5. 110 Siehe Schindler, S. 9; Baums, P., Ausschluss, S. 5; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103. 111 Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103; Wiedemann, GesR I, S. 396, 400. Anderes gilt nach einer Mindermeinung zumindest für die außerordentliche Kündigung aus wichtigem Grund. Siehe dazu unten 2. Kapitel: E. II. 6., S. 79 ff. und 3. Kapitel: C. III., S. 95 ff. 108

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2. Kap.: Der Sell-out

Aufgabe der Mitgliedschaft durch das Mitglied ohne sachlichen Grund verstanden, infolge dessen die Mitgliedschaft untergeht.112 Dadurch erlischt die Beteiligung, und Kapital fließt von der Gesellschaft an den Ausscheidenden.113 Beim Sell-out verliert der Minderheitsaktionär seine Mitgliedschaft zwar ebenfalls freiwillig, hingegen geht die Mitgliedschaft nicht unter, sondern bleibt bestehen und wird lediglich auf den Mehrheitsaktionär übertragen. Somit hat der Ausscheidende auch keinen Zahlungsanspruch gegen die Gesellschaft.114 Anders als durch die Kündigung, ist die Gesellschaft vom Sell-out folglich weder betroffen noch an ihm beteiligt. Da mit dem Begriff des Austrittsrechts überwiegend die Kündigung der Mitgliedschaft und nicht ihre Übertragung bezeichnet wird, ist die synonyme Verwendung des Begriffes des Andienungsrechts für den Sell-out somit zumindest unscharf.115 Treffender ist daher der Begriff des Übertragungs- oder Andienungsrechts. Allerdings ist die Differenzierung zwischen Übertragungs- und Austrittsrechten unüblich und aus Sicht des austrittswilligen Gesellschafters auch irrelevant, da er in jedem Fall seine Mitgliedschaft verliert.116 Der Begriff des Austritts bzw. des Austrittsrechts soll daher im Folgenden das freiwillige Ausscheiden des Gesellschafters aus der Gesellschaft bezeichnen, unabhängig davon, ob ein Dritter zur Übernahme der Mitgliedschaft verpflichtet wird oder diese erlischt.

II. Voraussetzungen Anders als die bereits vorhandenen Austrittsrechte setzt der Sell-out lediglich die Existenz eines Mehrheitsaktionärs mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung sowie die Äußerung des Verlangens der Übertragung der Aktien durch den Minderheitsaktionär voraus. Der Änderungsvorschlag 77/91/EWG lässt den Mitgliedsstaaten darüber hinaus die Wahl zwischen der Ausübung des Sell-outs durch den einzelnen Minderheitsaktionär oder der nur gemeinsamen Ausübung. Ein Grund ist für die Ausübung des Sell-outs nicht erforderlich. 112 Wiedemann, GesR I, S. 396 f.; Schindler, S. 5; Schmidt, GesR, S. 551 f. Ob mit der Kündigung auch der Verband aufgelöst wird, ist im Gesetz unterschiedlich geregelt. Siehe §§ 39 Abs. 1, 723 Abs. 1 S. 1 BGB, § 131 Abs. 3 S. 1 Nr. 3 HGB, §§ 65 Abs. 1, 67a GenG. Die Aufgabe der Mitgliedschaft mit der Folge, dass diese untergeht, bezeichnet Roitzsch, S. 85 als Austritt. Die Kündigung hat danach die Auflösung des Verbandes zur Folge. 113 Siehe dazu Kalss, wbl 2001, 366, 367; Schindler, S. 2 f.; Roitzsch, S. 85. 114 Siehe dazu Kalss, wbl 2001, 366, 367; Schindler, S. 2 f.; Roitzsch, S. 85. 115 Aus demselben Grund sind auch die Lösungsmöglichkeiten der Aktionäre aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, § 29 UmwG und § 305 AktG keine Austritts-, sondern Übertragungsrechte, wenngleich sie häufig als Austrittsrecht bezeichnet werden. Siehe dazu Schindler, S. 6. 116 Siehe auch Baums, P., Ausschluss, S. 5; Schindler, S. 5.

C. Definition

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III. Funktion Die genaue Funktion des Sell-outs wird im weiteren Verlauf der Arbeit näher zu untersuchen sein.117 An dieser Stelle soll daher nur ein kurzer Überblick über die Funktion von Austrittsrechten im Allgemeinen und der von der WinterGruppe angegeben Funktion des Sell-outs im Besonderen gegeben werden. 1. Allgemeine Funktion von Austrittsrechten Grundsätzlich lassen sich die Funktionen von Austrittsrechten in Individualschutz und Minderheitenschutz einteilen.118 Der Individualschutz besteht darin, dem Einzelnen die Lösung von der rechtlichen Bindung an die Gesellschaft zu ermöglichen, um dadurch seine wirtschaftliche Bewegungsfreiheit wiederzuerlangen119 und nicht bedingungslos dem Willen der Mehrheit unterworfen zu sein.120 Gerade das in der Aktiengesellschaft herrschende Mehrheitsprinzip führt häufig zu einer Zwangslage der Minderheitsgesellschafter.121 Austrittsrechte werden demgemäß als notwendiges Zugeständnis für die Aufgabe des Einstimmigkeitsprinzips aufgefasst.122 Die minderheitenschützende Funktion soll darüber hinaus die Minderheit dazu befähigen, sich dem Missbrauch der Mehrheit zu entziehen bzw. Druck auf die Mehrheit auszuüben, Missbrauch zu unterlassen.123 Gleichzeitig wird die Kontrolle der Mehrheit über die Investition der Minderheit aufgehoben und an die Minderheit zurückgegeben, wodurch das Vermögen der Minderheit geschützt wird, die sich gegen Mehrheitsentscheidungen nicht wehren kann und deren wirtschaftlichen Folgen ausgeliefert ist.124 2. Spezifische Funktion des Sell-outs Die von der Winter-Gruppe angegebenen Funktionen des Sell-outs entsprechen im Wesentlichen den soeben genannten Funktionen von Austrittsrechten.

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Siehe unten 3. Kapitel: D. I., S. 123 ff., und 3. Kapitel: D. III., S. 243 ff. Siehe dazu Schindler, S. 12 f. 119 Schindler, S. 12 f. 120 Siehe Kalss, wbl 2001, 366, 368 f.; Clark, S. 443 f. 121 Ebenso Moll, Wake Forest Law Review 2005, 883, 956. Siehe auch unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3) (c), S. 156 f. 122 Kalss, wbl 2001, 366, 368 f.; Clark, S. 443 f. 123 Sog. Exit. 124 Schindler, S. 12 f. Diesem auch als Exit oder Abwanderung bezeichneten Konzept steht das Konzept von Voice oder Widerspruch gegenüber. Ausführlich zu den Konzepten und der Terminologie von Voice und Exit bzw. Abwanderung und Widerspruch Hirschmann, S. 1 ff. 118

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2. Kap.: Der Sell-out

So soll der Sell-out Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär verhindern und die Minderheit dazu befähigen, ihre Investitionsentscheidung bei Bedarf rückgängig machen zu können.125 Dadurch sollen einerseits die Minderheitsaktionäre geschützt, gleichzeitig aber auch die Attraktivität des Kapitalmarkts gesteigert werden. Darüber hinaus soll der Sell-out ein gerechter Ausgleich für das Squeeze-out-Recht des Hauptaktionärs sein126 und in Übernahmefällen den auf den Minderheitsaktionären lastenden Verkaufsdruck mindern.127

IV. Rechtssystematische Einordnung Aufgrund der verschiedenen Funktionen des Sell-outs ist eine eindeutige Zuordnung des Sell-outs zu einem Rechtsgebiet nicht erkennbar. In Betracht kommen das Gesellschaftsrecht, dort insbesondere das Konzernrecht, und das Kapitalmarktrecht. 1. Das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht verfolgen unterschiedliche Ziele.128 Gesellschaftsrecht ist privatrechtliches Kooperationsrecht,129 das die Organisation der Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks zum Gegenstand hat.130 Es regelt die Rechte und Pflichten der Gesellschafter und damit ihre Beziehungen zueinander131 und versucht, einen Ausgleich der widerstreitenden Interessen herbeizuführen.132 Es knüpft an die Mitgliedschaft in einem Verband an133 und 125 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72 f. Die in dem Bericht vom 10.01.2002 angeführten Begründungen für das Andienungsrecht der Minderheitsaktionäre gelten zwar nur für den übernahmerechtlichen Sell-out, allerdings beziehen sich die Ausführungen zum übernahmeunabhängigen Sell-out im Bericht vom 04.11.2002 auf den früheren Bericht, so dass die Begründung auch für den übernahmeunabhängigen Sell-out gilt. 126 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 73. 127 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72. Die Verringerung des Verkaufsdrucks bei einer Übernahme ist primär das Ziel des übernahmerechtlichen Sell-outs, der durch Art. 16 Übernahmerichtlinie eingeführt und in § 39c S. 1 WpÜG umgesetzt wurde. Da der übernahmeunabhängige Sell-out aber ebenfalls einen jederzeitigen Austritt aus der Gesellschaft ermöglicht, wird auch durch ihn der Verkaufsdruck gesenkt, obgleich dies nicht sein vorrangiges Ziel ist. 128 Siehe Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558 f., 568 f. 129 Schmidt, GesR, S. 3; von Hein, AG 2001, 213, 219. 130 Krolop, Börsennotierung, S. 4. 131 Hopt, ZHR 1977, 389, 390; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1090; Semler/ Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 203. 132 Teichmann, AG 2004, 67, 75; Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 477. 133 Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1090; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.392; von Hein, AG 2001, 213, 219; Möllers, ZGR 1997, 334, 334; Semler/

C. Definition

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ist auf die Wahrung der Interessen des Einzelnen innerhalb des Verbands ausgerichtet.134 Das Ziel des Interessensausgleichs kommt besonders deutlich im Konzernrecht zum Vorschein, das die Interessen der Aktionäre der abhängigen Gesellschaft vor den Eingriffen des herrschenden Unternehmens zu wahren versucht.135 Vorrangig eingesetzte Mittel zur Herstellung eines Interessensausgleiches sind informierte Teilhabe an der Beschlussfassung, in Einzelfällen Inhaltskontrolle der Beschlüsse durch die Gerichte und Vermögensschutz.136 Ein Austritt kann aus dieser Sicht nur das letzte Mittel sein, wenn sich ein Konflikt nicht anders lösen lässt.137 Eben deshalb sieht das Gesellschaftsrecht auch nur vereinzelt Austrittsrechte der Minderheit vor.138 Primäres Ziel des Gesellschaftsrechts ist daher die Konfliktlösung unter der Bewahrung der Mitgliedschaft.139 Das Kapitalmarktrecht auf der anderen Seite regelt nicht die Verhältnisse der Gesellschafter untereinander, sondern es befasst sich mit dem Vertrieb und Umlauf von Wertpapieren.140 Es dient vorrangig der Erhaltung und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes,141 indem es Vertrauen in die Ka-

Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 203; Berding, WM 2002, 1149, 1150; Assmann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Erster Band, Einl. Rn. 353; Hopt, ZHR 1977, 389, 390. 134 Krolop, Börsennotierung, S. 4; Grupp, A., Börseneintritt und Börsenaustritt, S. 126; Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 477; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1090; Semler/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 203; Berding, WM 2002, 1149, 1150. 135 Altmeppen, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Einl. zu §§ 291 ff. Rn. 3. 136 Wiedemann, GesR I, S. 366, 420 ff. Ausführlich zum Minderheitenschutz auch Schmidt, GesR, S. 466 ff. 137 Kalss, Anlegerinteressen, S. 495; Kalss, wbl 2001, 366, 370; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 150 f.; Wiedemann, GesR I, S. 469 f. spricht von einem „Notbehelf“; Wiedemann, ZGR 1978, 477, 484: Abfindungsrechte tragen einer „veränderten Geschäftsgrundlage“ Rechnung; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 560 spricht vom Austritt als „ultima ratio“. 138 Siehe unten 2. Kapitel: E. II., S. 65 ff. 139 Teichmann, AG 2004, 67, 75; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 560. 140 Hopt, ZHR 1977, 389, 431; Krolop, Börsennotierung, S. 4; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1091; Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 1; Assmann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Erster Band, Einl. Rn. 354 ff.; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.390; Semler/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 178; Claussen, § 9 Rn. 1a f. 141 Zimmer, S. 40; Krolop, Börsennotierung, S. 4; Hopt, ZHR 1977, 389, 431; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1091; Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 23; Assmann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Erster Band, Einl. Rn. 356; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.390 ff., 8393 ff.; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 755; Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 477; von Hein, AG 2001, 213, 219; Kirchner, WM 2000, 1821, 1823; Semler/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 178, 203; Berding, WM 2002, 1149, 1154; Hopt, in: FS Heinsius, 1991, S. 303 f.

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2. Kap.: Der Sell-out

pitalmärkte zu vermitteln versucht.142 Dies umfasst die Gewährleistung des Marktmechanismus‘, sog. institutionelle Effizienz, die Reduzierung von Transaktionshindernissen, sog. operationale Effizienz, sowie die Gestaltung des Marktes in einer Weise, dass das verfügbare Kapital ungehindert seinem größtmöglichen Nutzen zugeführt werden kann, sog. Allokationseffizienz.143 Demgemäß betrachtet es die Aktie nicht als ein die Mitgliedschaft in einem Verband vermittelndes Wertpapier, sondern als eine am Kapitalmarkt getätigte und handelbare Investition eines Anlegers.144 Es beschäftigt sich daher nicht mit den Interessen Einzelner.145 Im Vordergrund steht der Schutz der Marktteilnehmer in ihrer Gesamtheit.146 Zwar schützt es auch den einzelnen Anleger147 und damit auch den einzelnen Aktionär,148 der Schutz individueller Interessen ist aus kapitalmarktrechtlicher Sicht aber lediglich ein Reflex des Publikumsschutzes,149 da ein Publikumsschutz ohne den Schutz des einzelnen nicht möglich ist.150 Insbesondere lässt sich die vom Kapitalmarktrecht verfolgte Herstellung und Erhal142 Möllers, AG 1999, 433, 434; Möllers, ZGR 1997, 334, 337; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Semler/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 203. 143 Siehe dazu Zimmer, S. 42 f.; Wurgler, Journal of Financial Economics 2000, 187, 188; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1091; Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 31 ff., 35 ff., 50 ff., 57 f.; Möllers, ZGR 1997, 334, 337; Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 23 ff.; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.400 ff., 8.412 ff., 8.417 f.; Berding, WM 2002, 1149, 1154; Assmann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Erster Band, Einl. Rn. 357 ff.; Kübler, AG 1977, 85, 89; von Rosen, in: Gerke/Steiner, Handwörterbuch des Bankund Finanzwesens, Sp. 356 f.; Hopt, Gutachten G für den 51. DJT, S. G 48. 144 Teichmann, AG 2004, 67, 75; Krolop, Börsennotierung, S. 4. 145 Assmann, ZBB 1989, 49, 61; Dimke/Heiser, NZG 2001, 241, 242; Schäfer, in: Schäfer, WpHG, Vor § 12 WpHG Rn. 17; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.388 ff.; Lenenbach, Rn. 1.37, 8.2; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Wiedemann, GesR I, S. 476. Dementsprechend nehmen die Börsenaufsichtsbehörde, der Börsenrat und die Zulassungsstelle die ihnen nach dem BörsG zugewiesenen Aufgaben nur im öffentlichen Interesse wahr. Siehe §§ 1 Abs. 6, 9 Abs. 6, 31 Abs. 5 BörsG. 146 Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 62. 147 Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 755 f.; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Hopt, ZHR 1977, 389, 431; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 770 ff.; Semler/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 178; Berding, WM 2002, 1149, 1154; Hopt, ZHR 1997, 368, 374; Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 29 f. 148 Aus diesem Grund ist das WpÜG trotz seines erklärten Zieles des Minderheitenschutzes, siehe BegrRegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 28, als kapitalmarktrechtliches Regelungswerk zu qualifizieren. 149 Krolop, Börsennotierung, S. 8; Assmann, ZBB 1989, 49, 60; Möllers, ZGR 1997, 334, 337; Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 63; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.420; Lenenbach, Rn. 8.2 f. Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092 bezeichnet den Individualschutz durch das Kapitalmarktrecht als „Mittel zum Zweck.“ Nach Schäfer, in: Schäfer, WpHG, Vor § 12 WpHG Rn. 17 ist es irrelevant, ob der Schutz des Einzelnen durch das Kapitalmarktrecht unmittelbar oder mittelbar erfolgt.

C. Definition

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tung der Effizienz des Kapitalmarktes nur erreichen, wenn der einzelne Anleger durch ausreichenden Individualschutz Vertrauen in die Schutzmechanismen des Kapitalmarktrechts hat und nicht vor Investitionen wegen zu hohen Risikos der Beeinträchtigung seiner Interessen zurückschreckt.151 Daher wird auch der einzelne Anleger als Schutzobjekt des Kapitalmarktrechts betrachtet,152 sofern am Schutz des jeweiligen individuellen Interesses zumindest auch ein öffentliches Interesse besteht.153 Insofern überlagern sich Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht insbesondere bei der börsennotierten AG immer häufiger.154 Entsprechend dem vorrangigen Ziel des Publikumsschutzes schützt das Kapitalmarktrecht den einzelnen Anleger hauptsächlich durch die Sicherstellung, dass den Anlegern ausreichende Informationen über die Emittenten zur Verfügung stehen, damit der Anleger sich selbst schützen kann.155 Ebenso räumt es ihm die Möglichkeit der Neuvornahme seiner Investitionsentscheidung ein, wenn sich die Grundlagen seiner zunächst getroffenen Investitionsentscheidung ändern.156 Aus diesem Grund gewährt z. B. das Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, den Aktionären bei Auftreten eines neuen Kontrollaktionärs die Möglichkeit, die Gesellschaft zu verlassen, ohne dass sich durch den neuen Kontrollaktionär für die Aktionäre unmittelbar ein Nachteil ergeben müsste.157 Folglich wird nicht der Aktionär vor der Beeinträchtigung seiner mitgliedschaftlichen Mitbestimmungsrechte geschützt, sondern die Investition des Kapitalanlegers vor einem Wertverlust. Dadurch wird die Attraktivität des Kapitalmarktes gefördert, was letztlich im Interesse aller liegt.158 150 Krolop, Börsennotierung, S. 8; Assmann, ZBB 1989, 49, 61; Hopt, in: FS Heinsius, 1991, S. 303 f.; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 771 f.; Schäfer, in: Schäfer, WpHG, Vor § 12 WpHG Rn. 17. 151 Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 771; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Lenenbach, Rn. 8.2. 152 Krolop, Börsennotierung, S. 8; Schäfer, in: Schäfer, WpHG, Vor § 12 WpHG Rn. 17; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 771 f.; Hopt, ZHR 1977, 389, 431; Lenenbach, Rn. 8.2 f.; Assmann, ZBB 1989, 49, 61 ff.; Fleischer, NZG 2002, 545, 546; Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, S. 6; Kümpel, WM 1992, 381, 383; Kümpel, WM 1993, 2025, 2025; Berding, WM 2002, 1149, 1154; Hopt, ZHR 1997, 368, 374; Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 29 f., 59 ff. 153 Krolop, Börsennotierung, S. 8; Assmann, ZBB 1989, 49, 61; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Lenenbach, Rn. 8.2. 154 Fleischer, NZG 2002, 545, 548; Krolop, Börsennotierung, S. 10; Ekkenga, ZGR 1999, 165, 200; Lutter, in: FS Zöllner, 1998, 364 ff.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 120 ff.; Seibt, Kapitalmarktrechtliche Überlagerung, S. 38 ff.; Möllers, ZGR 1997, 334 ff. 155 Zimmer, S. 41. 156 Teichmann, AG 2004, 67, 75. Zur Zielsetzung des WpÜG siehe Schüppen, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Einl. Rn. 26 ff. 157 Teichmann, AG 2004, 67, 75. Siehe auch Heiser, S. 58 f. Zu den unterschiedlichen Wirkungen von Voice und Exit siehe Kleindiek, ZGR 2002, 546, 568 f.; Kalss, Anlegerinteressen, S. 339 ff., 383 ff., 451 ff. 158 Teichmann, AG 2004, 67, 75.

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2. Kap.: Der Sell-out

Demzufolge haben zwar beide Rechtsgebiete den Schutz des Einzelnen im Blick, das Gesellschaftsrecht aber wegen der damit verbundenen Funktionsfähigkeit des Verbandes, das Kapitalmarktrecht hingegen wegen der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes. Ersteres betrachtet den Aktionär als Verbandsmitglied, Letzteres als Marktteilnehmer. Beeinträchtigungen der Mitgliedschaft werden im Gesellschaftsrecht in aller Regel durch die Mitgliedschaft erhaltende Mechanismen sanktioniert, wohingegen das Kapitalmarktrecht den Schutz der Anleger durch die Sicherstellung ausreichender Information und die Bereitstellung von Austrittsmöglichkeiten aus der Gesellschaft und damit der Ermöglichung der Neuvornahme der Investitionsentscheidung betreibt.159 Die unterschiedlichen Konzepte der beiden Rechtsgebiete des Gesellschaftsund des Kapitalmarktrechts lassen sich auch durch die gegensätzlichen Konzepte von Voice und Exit ausdrücken.160 Mit den Begriffen Voice und Exit bzw. Abwanderung und Widerspruch werden unterschiedliche Möglichkeiten des Schutzes von Aktionären161 zusammengefasst. Unter Voice werden alle Einwirkungsmöglichkeiten des Aktionärs auf die Gesellschaft unter Beibehaltung seiner Mitgliedschaft verstanden.162 Dazu gehören z. B. die Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen, das Verlangen einer Sonderprüfung und die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen.163 Exit hingegen bezeichnet die Möglichkeit des Aktionärs, seine Mitgliedschaft durch den Austritt aus der Gesellschaft zu lösen.164 Exit und Voice tragen somit unterschiedlichen Interessen Rechnung165 und lassen sich grob als kapitalmarkt- bzw. gesellschaftsrechtliche Instrumente einordnen.166 159 Allerdings verwischen die Grenzen zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht immer mehr. Siehe Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 154 ff.; Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 433, 433 ff.; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092 f., 1094 ff. Zu den Schnittmengen von Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht siehe auch Möllers, ZGR 1997, 334 ff.; Lutter, in: FS Zöllner, 1998, S. 364 ff. Für eine kapitalmarktrechtliche Interpretation der gesellschaftsrechtlichen Auskunftsrechte des Aktionärs siehe Hirte, ZHR 2003, 8, 16 ff. Allgemein zum Verhältnis von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht siehe Wiedemann, GesR I, S. 476 f. 160 Siehe dazu Hirschmann, S. 3 f., 13 ff., 17 ff., 25 ff.; Kalss, Anlegerinteressen, S. 339 ff., 383 ff., 451 ff.; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 568 f.; Heiser, S. 58 ff. 161 Die Konzepte von Voice und Exit sind nicht spezifisch aktienrechtlicher Natur, sondern sind auf alle Arten von Verbänden anwendbar. Siehe dazu Hirschmann, S. 1 ff. 162 Kalss, Anlegerinteressen, S. 339, 383, 543. 163 Siehe Kalss, Anlegerinteressen, S. 339, 383, 543. 164 Kalss, Anlegerinteressen, S. 339, 451, 545. Zu den verschiedenen Arten des Exits durch Kündigung oder Übertragung der Mitgliedschaft siehe Kalss, Anlegerinteressen, S. 455 ff. 165 Schmidt, R., Working Paper No. 162, S. 6 f. 166 Im angloamerikanischen Rechtskreis ist nicht zuletzt aufgrund der besseren Verfassung der Kapitalmärkte das Konzept des Exits der Regelfall. Siehe die Wall-StreetRule, nach der ein Aktionär, der mit der Unternehmenspolitik nicht übereinstimmt, seine Aktien einfach veräußert, statt sich intern um eine Änderung der Unternehmens-

C. Definition

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2. Gesellschaftsrechtliche Sicht Für die Qualifizierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs als gesellschaftsrechtliche Regelung spricht zunächst, dass der Sell-out u. a. den Schutz der Minderheit zum Ziel hat,167 der vorrangig die Aufgabe des Gesellschaftsrechts ist und seine besondere Ausprägung im deutschen Konzernrecht findet.168 Zwar orientiert sich der Sell-out nicht an konzernrechtlichen Tatbeständen und ist daher unabhängig von dem Vorliegen einer Unternehmensverbindung. Der Sell-out setzt aber eine Mindestbeteiligung des Mehrheitsaktionärs von 90% bis 95% voraus, bei der nach deutschem Recht nahezu immer eine Unternehmensverbindung besteht.169 Folglich wird er fast ausschließlich bei bereits bestehendem Abhängigkeits- oder Konzernverhältnis zur Anwendung kommen170 und ließe sich demnach funktionell als Konzernrecht einordnen.171 Im deutschen Schrifttum wird der übernahmeunabhängige Sell-out daher zum Teil als gesellschaftsrechtlicher Sell-out bezeichnet.172 Auch der Versuch der Aufnahme des Sell-outs in die Kapitalrichtlinie, 173 die die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals regelt und sich somit grundsätzlich dem Gesellschaftsrecht zuordnen lässt, spricht für eine gesellschaftsrechtliche Einordnung auch des Sell-outs. Darüber hinaus treffen die Gründe, die für seine Einführung genannt werden, überwiegend auf die Situation von Minderheitsgesellschaftern generell zu und hängen nicht von einer Börsennotierung der Gesellschaft oder einem erfolgten Übernahmeangebot ab,174 was insbesondere für das Risiko eines Missbrauchs der beherrschenden Stellung des Mehrheitsaktionärs gilt.175 politik zu bemühen. Siehe dazu Hopt, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1026; Hirschmann, S. 39; Schmidt, R., Working Paper No. 162, S. 7; Bainbridge, Corporation Law and Economics, S. 203; Ruffner, S. 445 Fn. 45; Kalss, Anlegerinteressen, S. 343 Fn. 32. 167 Kommission der Europäischen Gemeinschaften, Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, 21.09.2004, KOM(2004) endg., S. 2. 168 Siehe Altmeppen, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Einl. zu §§ 291 ff. Rn. 3. 169 Ausnahmsweise liegt keine Unternehmensverbindung vor, wenn der Mehrheitsaktionär kein Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG ist, was häufig bei Familiengesellschaften der Fall ist. Siehe Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 170 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 171 Ebenso Fleischer, ZGR 2002, 757, 773. Siehe auch schon Hommelhoff/Kleindiek, AG 1990, 106, 108 zu den Überlegungen der Einführung eines Pflichtangebots, das sie als konzernrechtliche Regelung auffassen, weil es nahezu ausschließlich in Konzernverhältnissen zur Anwendung komme. 172 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 387 ff. 173 Siehe dazu oben 2. Kapitel: B., S. 38 ff. 174 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 398. 175 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 398, 399.

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2. Kap.: Der Sell-out

Außerdem lässt sich der Sell-out möglicherweise als Gegenstück zum Squeeze-out nach §§ 327a ff. AktG betrachten.176 Konsequenterweise würde der Sell-out dann die Rechtsnatur des Squeeze-outs teilen,177 die nicht zuletzt wegen des Regelungsortes im Aktiengesetz, der Erstreckung auf nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften und der Art der Ausübung durch Hauptversammlungsbeschluss zum Teil als gesellschaftsrechtlich eingestuft wird.178 3. Kapitalmarktrechtliche Sicht Diese Sichtweise lässt allerdings die weiteren Ziele des Sell-outs außer Acht, denn der Sell-out dient ebenso der Verfolgung des von der Winter-Gruppe wiederholt erklärten Zieles, die Kapitalmärkte für Anleger attraktiver zu machen.179 Hiernach ist insbesondere der Kleinaktionär als Investor anzusehen, der sein Kapital der Gesellschaft in erster Linie zur Verfügung stellt, um an ihren Erträgen zu partizipieren.180 Um das Risiko dieser Investitionsentscheidung zu minimieren, ist der Aktionär daran interessiert, seine Investitionsentscheidung ohne Verlust wieder rückgängig machen und neu vornehmen zu können, wenn sie sich als nachteilig erweist.181 Dies soll durch die Sicherstellung einer Veräußerungsmöglichkeit zu einem angemessenen Preis erreicht werden.182 Die gleichzeitige Erlangung der Mitgliedschaft der Gesellschaft spielt danach für ihn nur eine untergeordnete Rolle.183 Das vorrangige Interesse an einem Recht auf Austritt aus der Gesellschaft184 zur Neuvornahme der Investitionsentscheidung ist aber ein zentrales Anliegen des Anlegerschutzes185 und würde daher für eine Einordnung des Sell-outs als kapitalmarktrechtliche Regelung sprechen.186 176 So Hasselbach, ZGR 2005, 387, 391; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 739; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 13; Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 20; Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2202; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 871; Koppensteiner, in: KölnerKomm-AktG, 3. Aufl., Vorb. § 327a Rn. 8; Fleischer, ZGR 2002, 757, 773. 177 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 399. 178 A. A. allerdings Hüffer, AktG, § 327a Rn. 4a; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Vor § 327a Rn. 3, 8. Siehe aber auch Fleischer, ZGR 2002, 757, 759 f., nach dem sich der Squeeze-out weder als Konzernrecht noch als Kapitalmarktrecht einordnen lässt. Ebenso wohl Merkt, AG 2003, 126, 133. Zur Rechtsnatur des Squeeze-outs siehe Vetter, AG 2002, 176, 185 f. 179 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47 f. Dies setzt wiederum einen wirksamen Minderheitenschutz voraus. Siehe Rau-Bredow, DBW 1999, 763, 777. 180 Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558; Heiser, S. 29 f.; Houben, WM 2000, 1873, 1877; Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 5, 9; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1536. 181 Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558. 182 Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1536. 183 Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1536. 184 Sog. Exit. Zur Unterscheidung von Exit und Voice siehe Hirschmann, S. 3 f., 13 ff., 17 ff., 25 ff. und Kalss, Anlegerinteressen, S. 339 ff., 383 ff., 451 ff.

C. Definition

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Hinzu kommt, dass Austrittsrechte allein aufgrund der Höhe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs, wie z. B. das überwiegend in das Kapitalmarktrecht eingeordnete187 Pflichtangebot des § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, dem Gesellschaftsrecht fremd sind.188 Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte werden i. d. R. durch bestimmte Strukturveränderungen der Gesellschaft ausgelöst,189 die von Beteiligungshöhen der Aktionäre unabhängig sind.190 Das Erreichen der für den Sellout maßgeblichen Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs bedeutet aber wegen der bereits bei einer wesentlich niedrigeren Beteiligung erlangten Kontrolle191 keine Strukturveränderung der Gesellschaft, da sich durch die Beteiligungshöhe 185

Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 117, 150 f. Ebenso schon zum Pflichtangebot aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG: Houben, WM 2000, 1873, 1877; Heiser, S. 343 ff., 349 f., 376 f.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Vor § 311 Rn. 25; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558 ff.; Wackerbarth, WM 2001, 1741, 1746; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/ Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 5; Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 35 WpÜG Rn. 8. A. A. Reul, Gleichbehandlung, S. 304; Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2304; Teichmann, AG 2004, 67, 75; Hopt, ZHR 2002, 383, 386; Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 768, 771; Tröger, DZWiR 2002, 397, 404 f.; Letzel, BKR 2002, 293, 299. Danach ist die Verbesserung des Kapitalmarktes kein rein kapitalmarktrechtliches Ziel. Auch das Aktiengesetz schütze nicht den Aktionär um seiner selbst Willen, sondern verfolge das übergeordnete Ziel, die Aktiengesellschaft als möglichst effektives Kapitalsammelbecken auszugestalten. 187 Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 8; Heiser, S. 343 ff., 349 f., 376 f.; Houben WM 2000, 1873, 1877; Kleindiek ZGR 2002, 546, 558 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Vor § 311 Rn. 25; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 5; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 727 f.; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 8 f.; Hommelhoff/Witt, in: Frankfurter Komm. WpÜG, 2. Aufl., 2005, § 35 Rn. 5; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 31 ff.; Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 7 ff.; Wackerbarth, WM 2001, 1741, 1746. Nach anderer Ansicht ist das Pflichtangebot konzernrechtliche Eingangskontrolle und wird somit als gesellschaftsrechtliches Institut eingeordnet. Siehe Hopt, in: FS Rittner, 1991, S. 201; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1222, 1226 f.; Letzel, BKR 2002, 293, 299; Harbarth, ZIP 2002, 321, 322; Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2304; Fleischer, NZG 2002, 545, 547; Ihrig, ZHR 2003, 315, 342; Hommelhoff/ Kleindiek, AG 1990, 106, 108; Hopt, ZHR 2002, 383, 386; Baums/Hecker, in: Baums/ Thoma, WpÜG, Vor § 35 Rn. 89. Unklar Fleischer/Kalss, WpÜG, S. 131 f. Hopt, ZHR 2007, 199, 231 bezeichnet das Pflichtangebot als „kapitalmarktrechtliche Form eines frühen Konzerneingangsschutzes“. 188 Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 5; Hopt, ZHR 2007, 199, 231 f. 189 Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 765; Sonnenberg, S. 152. 190 Das gilt auch für die Mehrheitseingliederung, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG. Zwar ist das Halten von mindestens 95% des Grundkapitals der AG durch die Hauptgesellschaft eine Voraussetzung der Mehrheitseingliederung. Das Abfindungsrecht der außenstehenden Aktionäre knüpft aber nicht an die Höhe der Beteiligung der Hauptgesellschaft, sondern an die Durchführung der Maßnahme und damit an die Strukturveränderung an. 191 Siehe dazu § 29 Abs. 2 WpÜG. Zur Strukturveränderung der Gesellschaft durch die Erlangung der Kontrolle eines Aktionärs siehe Lutter, JZ 1976, 225, 227 Fn. 20. 186

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2. Kap.: Der Sell-out

des Mehrheitsaktionärs weder die Rechte und Pflichten der Aktionäre ändern noch eine nennenswerte Steigerung der Kontrollmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs erfolgt. Folglich ist auch die Rechtsfolge des Sell-outs, der Austritt aus der Aktiengesellschaft ohne vorangegangene Strukturmaßnahme, eher in das Kapitalmarktrecht einzuordnen. Ein weiteres Indiz dafür, dass auch das Europäische Parlament und der Rat eine eher kapitalmarktrechtliche Regelung im Sinn hatten, ist die Beschränkung des Sell-outs auf börsennotierte Gesellschaften, Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Ginge es ihnen primär um den Schutz des Minderheitsaktionärs als Verbandsmitglied, wäre der Sell-out auch auf nichtbörsennotierte Gesellschaften auszudehnen gewesen, da Minderheitsaktionäre nichtbörsennotierter Gesellschaften den Gefahren eines seine Machtstellung missbrauchenden Mehrheitsaktionärs mindestens ebenso stark ausgesetzt sind wie Minderheitsaktionäre börsennotierter Gesellschaften.192 Im Übrigen mag es zwar sein, dass der Sell-out überwiegend in Unternehmensverbindungen zur Anwendung kommen wird, gleichwohl ist das Bestehen einer Unternehmensverbindung keine Voraussetzung. Maßgeblich ist allein eine mindestens 90%ige bis 95%ige Beteiligung des Mehrheitsaktionärs. Ob er Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG oder private Person ist, ist irrelevant. Hierin ist eine Parallele zum kapitalmarktrechtlichen Begriff des Bieters in § 2 Abs. 4 WpÜG zu sehen,193 bei dem der entscheidende konzernspezifische Regelungsansatz ebenfalls fehlt.194 Schließlich ist der primäre Grund für den Sell-out die Marktwirkung, die von der Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs ausgeht.195 Das Marktgeschehen spielt sich aber ausschließlich außerhalb der unmittelbaren Sphäre der Gesellschaft ab. Der Sell-out betrifft somit das Verhältnis zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionär in ihrer Eigenschaft als Marktteilnehmer, nicht aber als Verbandsmitglieder. Insofern ist der Sell-out eher als kapitalmarktrechtliche Regelung einzuordnen. 4. Stellungnahme Der Sell-out weist sowohl Elemente gesellschaftsrechtlicher als auch kapitalmarktrechtlicher Regelungen auf und lässt sich keinem der Rechtsgebiete eindeutig zuordnen. Er überschreitet in viererlei Hinsicht den Rahmen gewöhnlicher gesellschaftsrechtlicher Regelungen, indem er auf börsennotierte Gesellschaften beschränkt ist, die Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs vorausset192 193 194 195

Siehe unten 3. Kapitel: D. I. 3. c) bb), S. 194 ff. So schon Fleischer, ZGR 2002, 757, 760 zum Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG. Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 5. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff.

D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen

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zungslos ausübbar ist, also nicht von einer sonst für gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte notwendigen Strukturveränderung der Gesellschaft abhängt, der Mehrheitsaktionär nicht Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG sein muss und der Sell-out der Stärkung des Kapitalmarktes und damit einem spezifisch kapitalmarktrechtlichen Ziel dient. Der durch den Sell-out gleichzeitig erfolgende Individualschutz, der üblicherweise Kennzeichen einer gesellschaftsrechtlichen Regelung ist, erfolgt somit nicht als Selbstzweck, sondern ist vielmehr als Mittel zur Erreichung des weiterreichenden Zieles der Stärkung und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zu verstehen.196 Dass der Schutz des einzelnen Aktionärs der Einordnung als kapitalmarktrechtlicher Regelung nicht entgegensteht, zeigt sich am Beispiel des Börsengesetzes, dessen Vorschriften ebenfalls dem Schutz der einzelnen Aktionäre dienen,197 das aber ein kapitalmarktrechtliches und kein gesellschaftsrechtliches Regelungswerk ist.198 Der Sell-out befindet sich folglich im Spannungsfeld zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht,199 insbesondere dem Aktienkonzernrecht, wobei die kapitalmarktrechtlichen Elemente überwiegen. Die Bezeichnung als gesellschaftsrechtlicher Sell-out200 ist somit verfehlt, weshalb der Sell-out im Folgenden als übernahmeunabhängiger Sell-out bezeichnet wird.

D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen Nach dem ersten Bericht der Winter-Gruppe sehen die Rechtsordnungen von etwa der Hälfte der Mitgliedsstaaten von 2002 ein Andienungsrecht des Minderheitsaktionärs gegenüber dem Mehrheitsaktionär vor, wobei nur diejenigen Andienungsrechte berücksichtigt wurden, die ohne Grund, wie z. B. den Machtmissbrauch durch den Mehrheitsaktionär, ausgeübt werden können.201 Überwie196 So schon Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 4 und Kleindiek, ZGR 2002, 546, 560 zum Pflichtangebot. 197 Richard/Weinheimer, BB 1613, 1619; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 469. 198 Claussen, § 9 Rn. 1c; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 469 f. 199 Siehe auch Wiedemann, ZGR 1978, 477, 484, demzufolge der Abfindungsanspruch ein „typisches Rechtsinstitut des Minderheits- und Anlegerschutzrechts“ sei. 200 So Hasselbach, ZGR 2005, 387, 397. 201 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 68. Zu den einzelnen Andienungsrechten: (1.) Frankreich: geregelt in Art. 236-1 und Art. 236-2 Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers; zur Vorgängerregelung des Art. 5-6-1 des Règlement général der Finanzmarktaufsichtsbehörde Autorité des marchés financiers siehe Sieger/ Hasselbach, NZG 2001, 926, 927; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 736 Fn. 297; Helms, in: Hommelhoff/Hopt/Lutter, Konzernrecht und Kapitalmarktrecht, S. 93. (2.) Italien: geregelt in Art. 108 des Testo Unico della Finanza, siehe Diemer/Hasselbach, NZG 2000, 824, 830; Kindler, in: Hommelhoff/Hopt/Lutter, Konzernrecht und Kapitalmarktrecht, S. 153 f. (3.) Belgien: Trotz der Verweise in Herring, RIW 1996, 644, 644 ff.; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 737 Fn. 301 und Wymeersch, in: Hommelhoff/Hopt/Lutter, Konzernrecht und Kapital-

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2. Kap.: Der Sell-out

gend bestehen die Andienungsrechte allerdings nur im Anschluss an eine Übernahme.202 Länder, deren Rechtsordnungen übernahmeunabhängige Andienungsrechte vorsehen, sind Frankreich203, Dänemark204, Schweden205 und Finnland 206. Der relevante Schwellenwert für die Ausübung der Andienungsrechte liegt bei 90% oder 95% und bezieht sich entweder auf das gehaltene Kapital, die gehaltenen Stimmrechte oder auf beides.207 In Belgien208 und der Schweiz209 ist ein Austrittsrecht aus angemessenen Gründen aufgrund Richterspruchs vorgesehen. Italien nimmt eine gewisse Sonderstellung ein, da es dort zwar keinen übernahmeunabhängigen Sell-out in o. g. Sinne gibt, Art. 108 des Testo Unico della Finanza aber den Mehrheitsaktionär zur Abgabe eines Angebots für die restlichen Aktien verpflichtet, sobald er mindestens 90% der Aktien erworben hat. Die Minderheitsaktionäre erhalten dadurch ebenfalls eine Austrittsmöglichkeit, allerdings ist diese einmalig im Anschluss an das Überschreiten des Schwellenwertes und besteht nach Ablauf der Angebotsfrist nicht fort.210 Ähnlich der belgischen und der Schweizer Regelung sehen in den U.S.A. die meisten Staaten211 ein Austrittsrecht für Minderheitsaktionäre im Wege des zwangsweisen Erwerbs ihrer Aktien durch den Mehrheitsaktionär zu einem an-

marktrecht, S. 25 auf ein Sell-out-Recht der Minderheitsaktionäre lässt sich ein solches im belgischen Code des Sociétés nicht finden. Dass es einen Sell-out im belgischen Recht nicht gebe, behaupten auch van der Elst/van den Steen, S. 17. (4.) Großbritannien: geregelt in Section 983 (2) Companies Act 2006; zur Vorgängerregelung der Section 430 (A) und Section 459 des Companies Acts 1985 siehe Than, in: FS Claussen, 1997, S. 413 ff.; Hasselbach, ZGR 2005, 387, 391; Sieger/Hasselbach, NZG 2001, 926, 926; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 736 Fn. 296. (5.) Schweiz: geregelt in Art. 736 Nr. 4 des Schweizer Obligationenrechts, siehe Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 736 f., Fn. 298. 202 Z. B. Section 983 (2) Companies Act 2006 (Großbritannien). 203 Art. 236-1 und Art. 236-2 Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), abrufbar unter www.amf-france.org. Zur Vorgängerregelung in Art. 5-6-1 Règlement Général du Conseil des Marchés Financiers (CMF) siehe Sieger/Hasselbach, NZG 2001, 926, 927; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 736 Fn. 297; Helms, in: Hommelhoff/Hopt/Lutter, Konzernrecht und Kapitalmarktrecht, S. 93. 204 § 20 d Aktieselskabsloven, Gesetz Nr. 324 vom 07.05.2000. Siehe auch The Company Law Research Group of the Aarhus School of Business, S. 11. 205 Kapitel 22, § 1 Abs. 1 S. 2 Aktiebolagslag, 2005:551. 206 Kapitel 18, § 1 Abs. 1 S. 2 Osakeyhtiölaki, 21.7.2006/624. 207 Dänemark: 90% der Stimmrechte oder des Grundkapitals. Finnland: 90% der Aktien und Stimmrechte. Frankreich: 95% der Stimmrechte. Schweden: 90% des Grundkapitals. 208 Siehe dazu van der Elst/van den Steen, S. 17. 209 Art. 736 Nr. 4 Obligationenrecht. 210 Siehe dazu auch Diemer/Hasselbach, NZG 2000, 824, 830. 211 Das U.S.-amerikanische Gesellschaftsrecht ist Recht der Einzelstaaten. Siehe Merkt/Göthel, Rn. 182.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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gemessenen Preis vor, sog. Buyout.212 Das Austrittsrecht gilt jedoch nur für Aktiengesellschaften, deren Aktien nicht an einer Börse gehandelt werden und deren Aktionärskreis sehr klein ist.213 Weitere Voraussetzung für die Ausübung des Buyouts ist eine Klage der Minderheit wegen Machtmissbrauchs des Mehrheitsaktionärs.214 Ein übernahmeunabhängiger Sell-out, der lediglich eine bestimmte Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs und keinen Grund für seine Ausübung voraussetzt, wie in Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG vorgesehen, ist somit in den meisten anderen Rechtsordnungen die Ausnahme.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht Auch für das deutsche Recht wird der übernahmeunabhängige Sell-out als Novum bezeichnet.215 Im Folgenden soll dies anhand eines kurzen Überblicks über die bereits bestehenden Austrittsrechte von Aktionären überprüft werden. Zu unterscheiden ist zwischen kapitalmarktrechtlichen und gesellschaftsrechtlichen Regelungen.

I. Kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte Als kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte sind §§ 39c S. 1, 16 Abs. 2 S. 1, 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG zu nennen.

212 Der buyout ist entweder kodifiziert, siehe Ariz. Rev. Stat. Ann. § 10-216(A)(3) (1977); Ill. Rev. Stat. ch. 32, para. 12.55(f) (1987); Me. Rev. Stat. Ann. tit. 13Aa, § 1123(A)–(F) (1981); Minn. Stat. § 302Aa.751(2); Model Stat. Close Corp. Supp. §§ 41, 42 (1993); Mont. Code Ann. § 35-9-503 (1987); N.C. Gen. Stat. § 55125.1(a)(4) (1982); N.D. Cent. Code § 10-19.1-115; N.J. Rev. Stat. § 14Aa:12-7(1)(c); S.C. Code Ann. § 33-14-300, oder folgt aus Richterrecht, siehe Balvik v. Sylvester, 411 NW2d 383, 388 (N.D. 1987); McCauley v. Tom McCauley & Son, Inc., 724 P.2d 232, 235–36 (N.M. 1986); Stefano v. Coppock, 705 P.2d 443, 446 (Alaska 1985); Sauer v. Moffitt, 363 NW2d 269, 275 (Iowa 1984); Maddox v. Norman, 669 P.2d 230, 237–38 (Mont. 1983); Baker v. Commercial Body Builders, Inc., 507 P.2d 387, 393, 396 (Or. 1973); Davis v. Sheerin, 754 SW2d 375, 380, 382–83 (Tex. Ct. App. 1988); Orchard v. Covelli, 590 F Supp 1548, 1560 (W.D. Pa 1984); Taxy v. Worden, 181 Ill App 3d 97, 536 NE2d 901 (1989); Alaska Plastics, Inc. v. Coppock, 621 P.2d 270, 274–75 (Alaska 1980); Fix v. Fix Material Co., 538 SW2d 351, 357 (Mo. Ct. App. 1976). 213 Sog. closely held corporations. 214 Sog. shareholder oppression. 215 Siehe nur Than, in: FS Claussen, 1997, S. 419; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 873.

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2. Kap.: Der Sell-out

1. § 39c S. 1 WpÜG § 39c S. 1 WpÜG wurde zur Umsetzung von Art. 16 ÜbernahmeRL eingeführt.216 Diese als übernahmerechtlicher Sell-out bezeichnete Regelung217 ermöglicht es den verbleibenden Aktionären nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot, §§ 29 Abs. 1, 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, das sie bis zum Ablauf der Annahmefrist nicht angenommen haben, dieses Angebot noch innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Frist anzunehmen, sofern der Bieter mindestens 95% des stimmberechtigten Grundkapitals hält. Die Regelung soll das Gefangenendilemma218 verringern, in dem sich die Adressaten eines Übernahme- oder Pflichtangebots wegen mangelnder Koordinationsmöglichkeiten untereinander und ihrer nur unzureichenden Informationsmöglichkeiten über das Verhalten der übrigen Aktionäre befinden,219 indem die Angebotsempfänger eine Austrittsmöglichkeit erhalten, die bei einer Veräußerung ihrer Anteile an der Börse wegen des auf die Übernahme folgenden Absinkens des Börsenkurses keinen angemessenen Preis mehr für ihre Aktien erzielen können.220 Schließlich soll die Minderheit davor geschützt werden, durch einen nachfolgenden Squeeze-out nach den §§ 327a ff. AktG zu einem unter dem Übernahmeangebot liegenden Preis aus der Gesellschaft gedrängt zu werden.221 § 39c S. 1 WpÜG hat mit dem übernahmeunabhängigen Sell-out gemeinsam, dass das Austrittsrecht durch das Erreichen einer bestimmten Beteiligungshöhe durch den Bieter ausgelöst wird. Im Unterschied zum übernahmeunabhängigen Sell-out, der solange ausübbar sein soll, wie die Beteiligung oberhalb der Schwelle liegt, kann das Andienungsrecht aus § 39c S. 1 WpÜG aber nur innerhalb einer Frist von drei Monaten nach Ablauf des Übernahme- oder Pflichtangebots ausgeübt werden.

216 Eingeführt durch das Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote (Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz) vom 08.07.2006, in Kraft getreten am 14.07.2006, BGBl. 2006 I S. 1426 ff. v. 13.07.2006. 217 Siehe Hasselbach, ZGR 2005, 387, 388 ff. 218 Zum Gefangenendilemma siehe BegrRegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034 S. 46; Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 16 WpÜG Rn. 4, 18; Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 878 f.; Möllers, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 23 Rn. 2 ff.; Krause, NJW 2002, 705, 708; Locher, WiSt 1991, 19, 19 ff.; Witt, NZG 2000, 809, 811 f.; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 109 ff.; Assmann/Bozenhardt, Übernahmeangebote, S. 11 f.; Weimar/Breuer, BB 1991, 2309, 2310 Fn. 7; Sandberger, DZWiR 1993, 319, 321; Herkenroth, S. 336 ff.; Hahn, ZBB 1990, 10, 14; Lüttmann, S. 38 ff., 73 ff.; Reul, Übernahmeangebote, S. 26 f. 219 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 390; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72. 220 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 390; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72; Schanz, § 19 Rn. 144. 221 Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 16 WpÜG Rn. 4, 18.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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2. § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG Ein ähnlich ausgestaltetes Austrittsrecht222 ist die sog. Zaunkönigsregelung des § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG, nach der Aktionäre einer Gesellschaft, für deren Aktien ein Übernahmeangebot i. S. d. § 29 Abs. 1 WpÜG gemacht wurde,223 das Angebot noch innerhalb von zwei Wochen nach Ablauf der Annahmefrist annehmen und den Bieter so zur Übernahme ihrer Aktien zwingen können.224 Auch die Zaunkönigsregelung dient dem Schutz der Kleinaktionäre, die sich bei Übernahmeangeboten, anders als Großaktionäre und institutionelle Anleger, kaum auf ein einheitliches Verhalten verständigen oder auch nur Informationen über das Verhalten der übrigen Aktionäre erhalten können225 und sich somit wiederum in der Situation des sog. Gefangenendilemmas226 befinden.227 Der Aktionär soll durch § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG davor geschützt werden, das Angebot wegen seiner Unkenntnis über das Verhalten der übrigen Aktionäre vorsorglich anzunehmen, um sich nicht in der Position als Minderheitsaktionär in einer kontrollierten Gesellschaft wiederzufinden228 oder durch einen nachfolgenden 222 Zu den Unterschieden zwischen § 39c S. 1 WpÜG und § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG siehe Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2203 und Krause, BB 2002, 2341, 2346 (beide zu Art. 16 Übernahmerichtlinie). 223 Ausweislich des eindeutigen Wortlauts von § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG sowie gem. § 39 WpÜG ist § 16 Abs. 2 WpÜG nicht auf Pflichtangebote i. S. d. § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG anwendbar. Seine Anwendung bleibt somit auf freiwillige Übernahmeangebote i. S. d. § 29 Abs. 1 WpÜG beschränkt. Siehe dazu Hasselbach, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 16 Rn. 33. 224 Nach Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 873; Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2203; Krause, BB 2004, 113, 119 und Krause, BB 2002, 2341, 2346 ist § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG die einzige andienungsähnliche Regelung im deutschen Recht. 225 BegrRegE zu § 16 Abs. 2 WpÜG, BT-Drs. 14/7034 S. 46; Hasselbach, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 16 Rn. 31. Zum Gefangenendilemma siehe auch Möllers, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 23 Rn. 2 ff.; Krause, NJW 2002, 705, 708; Locher, WiSt 1991, 19, 19 ff.; Witt, NZG 2000, 809, 811 f.; Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 16 WpÜG Rn. 4, 18; Pötzsch/Möller, WM, Sonderbeilage 2/2000, S. 17; Brudney/Chirelstein, Harvard Law Review 1974, 297, 336 f. Das Problem des Gefangenendilemmas bleibt allerdings weitgehend bestehen, sofern das Übernahmeangebot keine Mindestschwelle vorsieht. Siehe dazu Möllers, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 23 Rn. 14 f.; Hasselbach, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 16 Rn. 32; Assmann/Bozenhardt, Übernahmeangebote, S. 11 f.; Sandberger, DZWiR 1993, 319, 321; Herkenroth, S. 336 ff.; Hahn, ZBB 1990, 10, 14; Lüttmann, S. 38 ff., 73 ff.; Reul, Übernahmeangebote, S. 26 f. 226 Zum Gefangenendilemma siehe oben Fn. 218. 227 Geibel, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 16 Rn. 25; Hasselbach, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 16 Rn. 31 f. 228 BegrRegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034 S. 46; Hopt, ZHR 2002, 383, 404; Krause, NJW 2002, 705, 708; Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 16 WpÜG Rn. 4, 18. Zusätzlich muss der Bieter bis zum Ablauf der weiteren Annahmefrist laufend Angaben über den jeweiligen Stand der Übernahme veröffentlichen, § 23 WpÜG, sog. Wasserstandsmeldungen. Siehe dazu Witt, NZG 2000, 809, 816 ff.;

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2. Kap.: Der Sell-out

Squeeze-out nach den §§ 327a ff. AktG zu einem unter dem Übernahmeangebot liegenden Preis aus der Gesellschaft gedrängt zu werden.229 Die Entscheidung über die Annahme des Angebots soll nicht von dem angenommenen Verhalten der anderen beeinflusst werden, sondern allein von der Beurteilung des Angebots abhängen.230 Das Überschreiten eines bestimmten Schwellenwertes durch den Bieter ist allerdings nicht erforderlich. Auslöser ist allein der Ablauf eines Übernahmeangebots und, sofern dies unter der Bedingung des Erwerbs eines Mindestanteils stand, das Erreichen dieses Mindestanteils, § 16 Abs. 2 S. 2 WpÜG. Auch ist der Austritt im Rahmen des § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG, anders als der Sell-out, auf zwei Wochen befristet. Wichtigste Unterschiede zu § 39c S. 1 WpÜG231 sind daneben die kürzere Frist und die Nichtanwendbarkeit auf Pflichtangebote.232 3. § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG Als weiteres Austrittsrecht ist das Pflichtangebot des § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG zu nennen,233 das den Aktionär, der die Kontrollschwelle von 30%, § 29 Abs. 2 WpÜG, anders als durch ein Übernahmeangebot, § 35 Abs. 3 WpÜG, überschritten hat, dazu verpflichtet, den übrigen Aktionären ein Angebot zum Erwerb ihrer Aktien zu unterbreiten. Im Ergebnis wird den Minderheitsaktionären dadurch i.V. m. den Mindestpreisregeln der § 31 WpÜG, §§ 3 ff. WpÜG-AngebotsVO ebenfalls die Möglichkeit des Austritts aus der Gesellschaft durch die Veräußerung ihrer Aktien zu einem angemessenen Preis ermöglicht.234 Sie sollen so davor geschützt werden, ungewollt in einer von einem Mehrheitsaktionär kontrollierten Gesellschaft verbleiben zu müssen,235 in der sie aufgrund der Mehrheitsverhältnisse keinen Einfluss auf die Unternehmenspolitik nehmen können.236 Gleichzeitig schützt das Pflichtangebot vor einem Wertverlust der Aktien, deren Kurs i. d. R. nach einer Kontrollübernahme sinkt,237 weil die MögWackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 16 WpÜG Rn. 4, 18; Deutsches Aktienistitut, Stellungnahme, S. 7. 229 Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 16 WpÜG Rn. 4, 18. 230 Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 16 WpÜG Rn. 4. 231 Zum Nebeneinander von § 16 Abs. 2 WpÜG und Art. 16 Übernahmerichtlinie siehe Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2203; Krause, BB 2002, 2341, 2346. 232 Zu den Unterschieden zwischen § 39c S. 1 WpÜG und § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG siehe oben Fn. 222. 233 Zur Entstehungsgeschichte des Pflichtangebots siehe Kleindiek, ZGR 2002, 546, 548 ff. 234 BegrRegE, BT-Drs. 14/7034, S. 30; von Bülow, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 4; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 3; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 7; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 8. 235 Von Bülow, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 4; Ekkenga/ Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 3.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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lichkeit der Kontrolle über die Gesellschaft einen eigenständigen Wert hat, der sich bei breiter Streuung der Aktien ohne Vorhandensein eines Kontrollaktionärs auf sämtliche Aktien verteilt,238 sich nach dem Erwerb einer Kontrollbeteiligung durch einen Aktionär aber auf diese Beteiligung konzentriert, wodurch sich der Wert der übrigen Aktien entsprechend mindert.239 Obwohl das Pflichtangebot vielfach als Austrittsrecht des Aktionärs anlässlich des Eintritts der Abhängigkeit der Gesellschaft bezeichnet wird,240 ist bei 30%iger Beteiligung des Bieters noch nicht die für Konzernverhältnisse grundsätzlich maßgebliche 50%-Schwelle der §§ 15, 16 Abs. 1, 17 Abs. 2, 18 Abs. 1 S. 3 AktG241 erreicht.242 Zwar genügt für das Bestehen einer Unternehmensverbindung bereits die Möglichkeit beherrschenden Einflusses, die schon bei einer geringeren als einer 50%igen Beteiligung gegeben sein kann.243 Gleichwohl wird das Pflichtangebot auch dann ausgelöst, wenn der Bieter nicht Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG ist. Insofern ist das Pflichtangebot, wenn es überhaupt in konzernrechtlichen Kategorien erfasst werden kann, der Konzernschwelle vorgelagert244 und wirkt ähnlich wie eine Konzerneingangskontrolle. Das primäre Regelungsziel liegt jedoch auf der Erhaltung und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts, weshalb es sich um ein kapitalmarkt236 So zum 1995 eingeführten Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission beim Bundesfinanzministerium Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 108. Der Übernahmekodex, abgedruckt in AG 1995, 527 ff., sah ein Pflichtangebot bei Übertreten der 50%-Schwelle vor. Siehe dazu auch Assmann, AG 1995, 563, 563 ff. und Neye, ZIP 1995, 1464. 237 Burkart/Panunzi, Law Working Paper No. 10/2003, S. 21; Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 32; Schenk, Konzernbildung, S. 203 f. 238 Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 32; Houben, WM 2000, 1873, 1874; Schneider/Burgard, DB 2001, 963, 965. A. A. Letzel, NZG 2001, 260, 262. 239 Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 32; Houben, WM 2000, 1873, 1874; Schneider/Burgard, DB 2001, 963, 965. A. A. Letzel, NZG 2001, 260, 262. 240 Fleischer, NZG 2002, 545, 547 ff.; Schneider, AG 2002, 125, 127; Wymeersch, ZGR 2002, 520, 540 f.; Hopt, in: Hommelhoff/Hopt/Lutter, Konzernrecht und Kapitalmarktrecht, S. 287; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1226; Seibt/Heiser, ZHR 2001, 467, 480. 241 Die Möglichkeit beherrschenden Einflusses kann im Einzelfall auch schon unterhalb der 30%-Schwelle gegeben sein. Siehe Kleindiek, ZGR 2002, 546, 555; BGHZ 135, 107, 114 f. = NJW 1997, 1855, 1856; BGHZ 69, 334, 347 = NJW 1978, 104, 107; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 17 Rn. 19. 242 An der Schwelle von 50% orientierte sich das Pflichtangebot des Übernahmekodex’ von 1995. Siehe oben Fn. 236. 243 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 35. 244 Von Bülow, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 4; Hommelhoff/ Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 35 ff.

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2. Kap.: Der Sell-out

rechtliches Austrittsrecht handelt.245 Die Schutzrichtung ist daher mit derjenigen der §§ 39c S. 1, 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG vergleichbar. Wie beim Sell-out wird das Pflichtangebot durch das Erreichen einer bestimmten Beteiligungsschwelle ausgelöst, die bei § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG mit 30% allerdings wesentlich niedriger liegt als beim Sell-out mit 90% bis 95%. Beide Austrittsrechte dienen dem Schutz des einzelnen Aktionärs vor einem Verlust des Wertes seiner Aktie.246 Als Unterschied ist wiederum die Befristung des Pflichtangebots zu nennen, §§ 39, 16 Abs. 1 S. 1 WpÜG. 4. Merkmale kapitalmarktrechtlicher Austrittsrechte Die kapitalmarktrechtlichen Austrittsrechte knüpfen mit Ausnahme von § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG an das Überschreiten einer bestimmten Beteiligungshöhe durch einen Aktionär an und stehen ausnahmslos im Zusammenhang mit Pflicht- und Übernahmeangeboten. Durch die Austrittsrechte soll den Aktionären der Zielgesellschaft einerseits die Möglichkeit gegeben werden, ihre Investition zu angemessenen Konditionen rückgängig zu machen. Dies gilt bei § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, weil sich aufgrund der Übernahme der Kontrolle durch den Bieter die Grundlagen der ursprünglichen Investitionsentscheidung ändern.247 Bei § 39c S. 1 WpÜG tritt der Gedanke in den Vordergrund, dass eine Veräußerung der Aktien aufgrund der hohen Beteiligung des Bieters und der damit verbundenen Illiquidität der Aktie in der Zukunft nicht mehr problemlos möglich sein wird. Auch hier soll somit die Investition des einzelnen Aktionärs der Zielgesellschaft geschützt werden. Andererseits soll den Aktionären der Zielgesellschaft durch §§ 16 Abs. 2 S. 1, 39c S. 1 WpÜG eine möglichst freie Entscheidung über die Annahme des Übernahme- oder Pflichtangebots ermöglicht werden. Festzuhalten ist somit, dass die Austrittsrechte die Aktionäre der Zielgesellschaft vor der für sie i. d. R. nachteiligen Reaktion des Marktes auf das jeweilige das Austrittsrecht auslösende Ereignis schützen. Im Gegensatz zum über245 Ebenso Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 7 ff.; Heiser, S. 352 ff., 369 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Vor § 311 Rn. 25; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558 ff.; Wackerbarth, WM 2001, 1741, 1746; Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 8; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 8 f. A. A., nach der § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG präventiv wirkender Konzerneingangsschutz ist: Kallmeyer, ZHR 1997, 435, 440; Letzel, BKR 2002, 293, 299; Hopt, ZHR 2002, 383, 386; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1226 f.; Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 768, 771. Zur vermittelnden Ansicht, das Pflichtangebot sei sowohl dem Kapitalmarkt- als auch dem Konzernrecht zuzuordnen, siehe von Bülow, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 4; Krolop, Börsennotierung, S. 26. 246 Siehe auch Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 6. 247 Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 6.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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nahmeunabhängigen Sell-out können die Austrittsrechte allerdings nur innerhalb bestimmter Fristen nach Überschreiten der maßgeblichen Schwelle bzw. nach Ablauf des Angebots ausgeübt werden. Eine Möglichkeit zur Korrektur der ursprünglichen Investitionsentscheidung außerhalb des Marktes besteht somit nur für eine begrenzte Zeit nach Eintritt des auslösenden Ereignisses. Anschließend sind die Aktionäre für eine Desinvestition248 wieder auf den Markt angewiesen.

II. Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte Daneben besteht eine Reihe gesellschaftsrechtlicher Austrittsrechte. Anders als im Verein, § 39 Abs. 1 BGB, gehört ein ordentliches Austrittsrecht aus der Aktiengesellschaft allerdings nicht dazu.249 1. § 305 Abs. 1 AktG Als gesellschaftsrechtliches Austrittsrecht ist zunächst § 305 Abs. 1 AktG zu nennen, der den anderen Vertragsteil beim Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages dazu verpflichtet, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben.250 Auf eine bestimmte Beteiligungshöhe des Hauptaktionärs kommt es nicht an.251 Die Verpflichtung kann auf zwei Monate nach der Eintragung des Bestehens des Vertrages im Handelsregister beschränkt werden, § 305 Abs. 4 S. 1 und 2 AktG, und soll die außenstehenden Aktionäre vor der Beeinträchtigung ihrer aus der Mitgliedschaft folgenden Herrschaftsrechte schützen.252 Aus eben diesem Grund darf die Abfindung nicht in Aktien einer abhängigen oder in Mehrheitsbesitz stehenden Gesellschaft bestehen, § 305 Abs. 2 AktG. Zulässig sind demnach nur eine Barabfindung oder die Gewäh-

248 Desinvestition bezeichnet den Vorgang, durch den investiertes Kapital liquide gemacht wird, um es für andere Verwendungen freizustellen. Siehe BGHZ 103, 184, 191 = NJW 1988, 1579, 1581. 249 Schindler, S. 36 ff., 43. 250 Da die Erwerbspflicht in dem Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag vorgesehen werden muss und der Minderheitsaktionär nach Ablauf der Annahmefrist kein Recht mehr hat, seine Aktien auf das herrschende Unternehmen zu übertragen, ist nach Than, in: FS Claussen, 1997, S. 419 „[e]in zwangsweiser Erwerb der Aktien von Minderheitsaktionären [. . .] für das herrschende Unternehmen nach den Vorschriften für Unternehmensverträge nicht möglich.“ Diese Einschätzung lässt allerdings unberücksichtigt, dass bereits das Erwerbsangebot nicht freiwillig in den Unternehmensvertrag aufgenommen wird. 251 Than, in: FS Claussen, 1997, S. 419. 252 BGHZ 135, 374, 378 f. = NJW 1997, 2242, 2243; BGHZ 138, 136, 139 = NJW 1998, 1866, 1867; Hüffer, AktG, § 305 Rn. 1; Kropff, AktG, S. 397; Röhricht, ZHR 1998, 249, 253 f.

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2. Kap.: Der Sell-out

rung von Aktien einer nicht abhängigen und nicht in Mehrheitsbesitz stehenden Gesellschaft. Unterschiede zum Sell-out sind die Unabhängigkeit des Austrittsrechts von der Höhe der Beteiligung des herrschenden Unternehmens und die Möglichkeit der Befristung des Austrittsrechts. 2. § 320b Abs. 1 S. 1 AktG § 320b Abs. 1 S. 1 AktG sieht für den Fall der Mehrheitseingliederung eine Abfindung der ausgeschiedenen Aktionäre vor, die grundsätzlich in eigenen Aktien der Hauptgesellschaft besteht, § 320b Abs. 1 S. 2 AktG, bei deren Abhängigkeit aber wahlweise eine Abfindung in bar anzubieten ist, § 320b Abs. 1 S. 3 AktG. Da mit der Eingliederung alle Aktien auf die Hauptgesellschaft übergehen, § 320a S. 1 AktG, handelt es sich bei der Abfindung im Rahmen der Eingliederung strenggenommen nicht um ein Austrittsrecht der außenstehenden Aktionäre, da sie ihre Mitgliedschaft an der einzugliedernden Gesellschaft ohnehin verlieren.253 Allerdings erlangen die außenstehenden Aktionäre ohne die Abfindungsalternative in bar zwangsläufig die Mitgliedschaft in der Hauptgesellschaft, wodurch der Aktionär wieder in eine Minderheitsposition gedrängt wird, wenn diese ihrerseits eine abhängige Gesellschaft ist. Davor soll ihn die Wahlmöglichkeit schützen.254 Insofern kann der außenstehende Aktionär verhindern, dass er in eine Minderheitsposition in der Hauptgesellschaft gelangt, so dass dieser Fall einem Austrittsrecht zumindest sehr ähnlich ist. Im Unterschied zum Sell-out ist auch hier die Höhe der Beteiligung der Hauptgesellschaft irrelevant. Zwar muss diese zu mindestens 95% am Grundkapital der einzugliedernden Gesellschaft beteiligt sein, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG, Auslöser des Abfindungsanspruchs ist aber allein die Vornahme der Eingliederung. 3. § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG Auch für die Verschmelzung sieht § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG, ggf. i.V. m. § 36 Abs. 1 S. 1 UmwG, ein Austrittsrecht der Aktionäre aus dem übernehmenden Rechtsträger nach der Verschmelzung vor, sofern der übernehmende Rechtsträger keine Aktiengesellschaft ist.255 Danach wird der übernehmende Rechtsträger 253 Siehe auch Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 106; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 201 Fn. 35. 254 Kropff, AktG, S. 425; Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 320b Rn. 7. 255 Nach § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG muss es sich um einen Rechtsträger anderer Rechtsform handeln. Ist der übertragene Rechtsträger eine AG, gilt § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG folglich nur für den Fall, dass der übernehmende Rechtsträger keine AG ist.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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dazu verpflichtet, jedem der Verschmelzung widersprechenden Aktionär eine angemessene Barabfindung anzubieten. Dieses Angebot kann binnen zwei Monaten nach Eintragung oder Bekanntmachung der Verschmelzung angenommen werden, § 31 S. 1 und 2 UmwG. Auf diese Weise soll verhindert werden, dass Anteilsinhaber durch eine Umwandlung gegen ihren Willen Mitglied in einem Rechtsträger anderer Rechtsform mit veränderter Rechten- und Pflichtenstellung werden.256 Nennenswerter Unterschied zu § 320b Abs. 1 S. 1 AktG ist, dass bei der Mischverschmelzung eine Abfindung nicht nur dann anzubieten ist, wenn der aufnehmende Rechtsträger eine abhängige Gesellschaft ist, sondern den widersprechenden Anteilsinhabern stets ein Austrittsrecht eingeräumt wird. Wie bei § 320b Abs. 1 S. 1 AktG ist ein Verbleib in der übertragenden Aktiengesellschaft wegen deren Erlöschens, § 20 Abs. 1 Nr. 2 S. 1 UmwG, und des automatischen Erwerbs eines Anteils an dem übernehmenden Rechtsträger, § 20 Abs. 1 Nr. 3 S. 1 UmwG, nicht möglich. § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG eröffnet dem ehemaligen Aktionär, dessen Aktien mit dem Erlöschen der übertragenden Aktiengesellschaft untergegangen sind, daher ebenfalls die Wahl zwischen dem Verbleib in dem übernehmenden Rechtsträger und einem Austritt mit Barabfindung. Somit handelt es sich auch hier genaugenommen nicht um ein Austrittsrecht aus dem untergehenden Rechtsträger. Bei der Verschmelzung von Rechtsträgern derselben Rechtsform gewährt § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG ein Austrittsrecht nur dann, wenn die Anteile an dem übernehmenden Rechtsträger Verfügungsbeschränkungen unterworfen sind. Verfügungsbeschränkungen i. S. d. § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG sind nur rechtliche Beschränkungen der Übertragbarkeit,257 bei der Aktiengesellschaft insbesondere Vinkulierungen.258 Erwogen wird darüber hinaus eine analoge Anwendung des § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG auf die Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nichtbörsennotierte Gesellschaft.259 Zwar ist mit dem Verlust der Börsennotierung keine Verfügungsbeschränkung i. S. d. § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG verbunden. Nach der Rechtsprechung zum Delisting ist den Minderheitsaktionären wegen des Verlusts der Börsennotierung aber ein Austrittsrecht einzuräumen,260 so dass ein solches Austritts- und Abfindungsrecht bei der Verschmelzung auf eine nichtbörsennotierte Gesellschaft nur konsequent wäre, da kein Grund ersichtlich 256 BegrRegE zur Änderung des UmwG, BT-Drs. 12/6699, S. 94, 117; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 107; Teichmann, AG 2004, 67, 68; Grunewald, in: Lutter/ Winter, UmwG, Bd. I, § 29 Rn. 2; Kalss, Anlegerinteressen, S. 496; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, § 29 Rn. 2; Schindler, S. 115. 257 Grunewald, in: Lutter/Winter, UmwG, Bd. I, § 29 Rn. 3; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, § 29 Rn. 8. 258 Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 107. Siehe außerdem Grunewald, in: FS Boujong, 1996, S. 177 ff.; Reichert, GmbHR 1995, 176, 187. 259 Siehe Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Hüffer, AktG, § 119, Rn. 26; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 89; Pluskat, WM 2002, 833, 835. 260 Siehe unten 2. Kapitel: E. II. 5., S. 70 ff.

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2. Kap.: Der Sell-out

ist, warum der Verlust der Börsennotierung durch ein Delisting anders behandelt werden sollte als der Verlust der Börsennotierung durch eine Verschmelzung.261 § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG sind gemäß § 125 S. 1 UmwG auch auf die Aufspaltung, § 123 Abs. 1 UmwG, und die Abspaltung, § 123 Abs. 2 UmwG, entsprechend anzuwenden. Dahinter steht ebenfalls der Gedanke, dass Anteilsinhaber einer AG nicht zur Mitgliedschaft in einer anderen Rechtsform gezwungen werden sollen.262 Gleiches gilt für § 207 Abs. 1 S. 1 UmwG beim Formwechsel.263 4. § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) Ein Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre wird außerdem nach der Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog erwogen. Als qualifizierter faktischer Konzern werden allgemein vertragslose Unternehmensverbindungen bezeichnet, in denen die abhängige Gesellschaft der Leitung des herrschenden Unternehmens untersteht, § 18 Abs. 1 S. 1 AktG, das herrschende Unternehmen seine Leitungsmacht in einer Weise ausübt, die keine angemessene Rücksicht auf die Belange der abhängigen Gesellschaft nimmt, und die Beziehungen zwischen herrschendem und abhängigem Unternehmen infolge ihrer Dichte so unübersichtlich geworden sind, dass ein Einzelausgleich nach den §§ 311 ff. AktG unmöglich ist.264 In derartigen Konstellationen mit abhängiger GmbH wurden die §§ 302 ff. AktG ursprünglich für anwendbar erklärt,265 was konsequenterweise ein Austrittsrecht der Minderheit der Tochter-GmbH analog § 305 Abs. 1 AktG einschloss.266 Zum Teil wurde ein Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre auch bei der Begründung eines qualifi261 Ebenso Hofmann/Krolop, AG 2005, 866, 868 Fn. 6. Siehe auch Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, § 29 Rn. 16; Krolop, Delisting, S. 374. 262 Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 107. 263 Decher, in: Lutter/Winter, UmwG, Bd. II, § 207 Rn. 3; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, § 207 Rn. 1. 264 BGHZ 95, 330, 334 f., 342 ff. = NJW 1986, 188, 191; BGHZ 107, 7, 17 f. = NJW 1989, 1800, 1802; OLG Düsseldorf, AG 2000, 567, 568; OLG Zweibrücken, NZG 2005, 935, 937; Lutter, AG 1990, 179, 182; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 404; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Anh. zu § 317 Rn. 40; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 18 Rn. 11; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Aufl., 2006, § 105 Rn. 104; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 11. Zu den Versuchen einer genaueren Definition siehe die Versuche beim Kieler Symposium 1989: Scheffler, AG 1990, 173, 176 ff.; Lutter, AG 1990, 179, 182; Gäbelein, AG 1990, 185 ff.; Ebenroth, AG 1990, 188, 188 ff.; Decher, DB 1990, 2005, 2005 ff. 265 BGHZ 95, 330, 334 f., 345 = NJW 1986, 188, 191; BGHZ 122, 123, 125 ff. = NJW 1993, 1200, 1202; BGH, NJW 1994, 446, 446; BGH, NJW 1997, 943, 943; BGH, NJW 1996, 1283, 1283. 266 Munschek, RIW 1995, 388, 390; Lutter, AG 1990, 179, 181; Timm, NJW 1987, 977, 983 f.; Wiedemann, ZGR 1978, 478, 492; Decher, DB 1990, 2005, 2007; Geuting, BB 1994, 365, 369; Lutter/Timm, NJW 1982, 409, 414 f.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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zierten faktischen Konzerns mit abhängiger Aktiengesellschaft gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog befürwortet.267 Die Analogie wurde damit begründet, dass die §§ 311 ff. AktG in der qualifizierten faktischen Unternehmensverbindung versagten und somit ein Zustand herbeigeführt werde, der einer vertraglichen Unternehmensverbindung gleiche, ohne dass die dafür vorgesehenen Schutzmechanismen mangels Abschlusses eines Unternehmensvertrages griffen.268 Hat das herrschende Unternehmen im qualifizierten faktischen Konzern aber letztlich dieselben Einwirkungsmöglichkeiten auf die beherrschte Gesellschaft wie in der vertraglichen Unternehmensverbindung, dürften die Aktionäre nicht schlechter gestellt sein als beim Abschluss eines Beherrschungsvertrages. Die Aktionäre seien daher analog § 305 Abs. 1 AktG zu Austritt und Abfindung berechtigt.269 Allerdings ist schon zweifelhaft, ob angesichts der eindeutigen Trennung zwischen faktischen und vertraglichen Unternehmensverbindungen überhaupt eine planwidrige Regelungslücke besteht, die Voraussetzung für eine analoge Anwendung des § 305 Abs. 1 AktG ist.270 Hinzu kommt, dass sich die Einräumung eines Austrittsrechts für die Minderheit einer abhängigen Aktiengesellschaft im Gegensatz zu derselben Konstellation mit abhängiger GmbH271 nicht durchgesetzt hat.272 Darüber hinaus ist die Rechtsprechung zum qualifizierten faktischen Konzern mit abhängiger GmbH zugunsten einer Durchgriffshaftung bereits wieder aufgegeben worden,273 so dass die §§ 302 ff. AktG nicht 267 Munschek, RIW 1995, 388, 391; Lutter, AG 1990, 179, 181; Decher, DB 1990, 2005, 2007; Ebenroth, AG 1990, 188, 193; Timm, NJW 1987, 977, 983 f.; Wiedemann, ZGR 1986, 656, 669; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 109; Hommelhoff, in: FS Semler, 1993, S. 458; Wiedemann, ZGR 1978, 477, 492; Zöllner, in: GS Knobbe-Keuk, 1997, S. 379 f.; Otto, AG 1994, 167, 169; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 206; Kübler/Assmann, GesR, S. 448; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 53 Rn. 59; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Anh. § 317 Rn. 29. Ablehnend: Koppensteiner, in: FS Schilling, 1989, S. 90 ff.; Schwörer, NZG 2001, 550, 552; Sonnenberg, S. 153. 268 Lieb, in: FS Lutter, 2000, S. 1152; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Anh. zu § 317 Rn. 40; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 18 Rn. 11; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Aufl., 2006, § 105 Rn. 104; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 11. 269 OLG Zweibrücken, NZG 2005, 935, 937; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Anh. § 317 Rn. 29. 270 Sonnenberg, S. 153. 271 Siehe oben Fn. 265. 272 OLG Düsseldorf, AG 2000, 567, 569; Pietzke, in: FS Fikentscher, 1998, S. 604 ff.; Decher, ZHR 2007, 126, 137. Siehe auch OLG Hamm, NJW 1987, 1030, 1030 ff., das zwar von der Unzulässigkeit des qualifizierten faktischen Konzerns ausgeht, aber nicht auf eine analoge Anwendung der §§ 302 ff. AktG eingeht. 273 BGHZ 149, 10, 16 = NJW 2001, 3622, 3623; BGHZ 151, 181, 186 = NJW 2002, 3024, 3025; BGH, NJW 2005, 145, 145 ff. (allerdings mit Haftung aus § 826 BGB wegen sittenwidriger Schädigung); BGH, NZG 2005, 214, 214 f. Inwieweit die Durchgriffshaftung auch auf den qualifizierten faktischen Konzern mit abhängiger AG angewandt werden sollte, ist noch nicht geklärt. Für eine Übernahme der Durchgriffshaftung für die AG: Maul, Konzernrecht, S. 501. Dagegen: Habersack, in: Emmerich/

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2. Kap.: Der Sell-out

mehr auf den qualifizierten faktischen Konzern mit abhängiger GmbH angewandt werden.274 Es ist daher sehr unwahrscheinlich, dass sich die Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns noch zur Begründung eines Austrittsrechts aus einer abhängigen Aktiengesellschaft heranziehen lässt.275 In einem obiter dictum hat sich dementsprechend bereits das OLG Stuttgart gegen die Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns mit abhängiger Aktiengesellschaft ausgesprochen.276 5. Delisting Ein Austrittsrecht besteht nach neuerer Rechtsprechung277 außerdem beim Delisting. Das Delisting ist die Beendigung der Zulassung278 der Wertpapiere der Gesellschaft zum amtlichen Handel und dem geregelten Markt an allen Börsen,279 auch als Going Private280 oder Börsenaustritt281 bezeichnet, unabhängig davon, ob sie auf Antrag des Emittenten oder auf andere Weise erfolgt.282 Zu unterscheiden ist zwischen dem regulären und dem kalten Delisting.283 Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Anh. § 317 Rn. 5; Veil, in: Jannott/Frodermann, Hdb. Europäische AG, § 11 Rn. 44. 274 Siehe dazu Maul, Konzernrecht, S. 500; Altmeppen, ZIP 2001, 1837, 1837 ff.; Bitter, WM 2001, 2133, 2133 ff.; Mülbert, DStR 2001, 1937, 1937; Schmidt, NJW 2001, 3577, 3578; Ulmer, ZIP 2001, 2021, 2021 ff. Kritisch: Zöllner, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, Schlussanhang Rn. 133. 275 Ebenso Hüffer, AktG, § 1 Rn. 25 f.; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Anh. zu § 317 Rn. 19 ff.; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 50. A. A. Cahn, ZIP 2001, 2159, 2160; Eberl-Borges, WM 2003, 105, 105. 276 OLG Stuttgart, ZIP 2007, 1210, 1213. Das Gericht lässt zwar offen, ob die Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns bei abhängiger AG nach der Entwicklung der Rechtsprechung zu der Rechtsfigur mit abhängiger GmbH noch Anwendung finden kann, bezweifelt dies aber ausdrücklich. 277 Siehe BGHZ 153, 47, 57 = NJW 2003, 1032, 1034 f.; LG München I, AG 2004, 393, 394; BayObLG, NZG 2004, 1111, 1112. 278 Nicht ausreichend ist die Beendigung der Börsennotierung. Diese entfällt automatisch bei Beendigung der Zulassung. Siehe dazu Groß, ZHR 2001, 141, 145; Gesetzesbegründung zum Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drs. 13/8933, S. 74. 279 BGHZ 153, 47, 53 = NJW 2003, 1032, 1034; Steck, AG 1998, 460, 460; Groß, Kapitalmarktrecht, BörsG § 38 Rn. 17; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 459; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 739; Harrer/Wilsing, DZWiR 2002, 485, 485; Kirmse, S. 6; Groß, ZHR 2001, 141, 145. 280 Steck, AG 1998, 460, 460; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 557; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, 1613; Pluskat, WM 2002, 833, 833; Harrer/Wilsing, DZWiR 2002, 485, 485; Mülbert, ZHR 2001, 104, 105; Groß, ZHR 2001, 141, 143; Even/ Vera, DStR 2002, 1315, 1315. 281 Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 471; Harrer/Wilsing, DZWiR 2002, 485, 485; Groß, ZHR 2001, 141, 143. 282 Groß, Kapitalmarktrecht, BörsG § 38 Rn. 17; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 742; Groß, ZHR 2001, 141, 145. A. A. Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 111, die nur die

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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a) Reguläres Delisting Das reguläre Delisting ist der freiwillige Rückzug aus dem amtlichen Handel und dem geregelten Markt an allen Börsen.284 Dabei stellt der Emittent gemäß § 38 Abs. 4 S. 1 BörsG, ggf. i.V. m. § 53 Abs. 2 BörsG, einen Antrag bei der Zulassungsstelle, die die Zulassung dann widerrufen kann, sofern dem Widerruf nicht der Schutz der Anleger entgegensteht, § 38 Abs. 4 S. 2 BörsG.285 Die nähere Ausgestaltung des Widerrufs ist den Börsenordnungen der jeweiligen Wertpapierbörsen überlassen, § 38 Abs. 4 S. 5 BörsG.286 § 54a BörsO FWB in der Fassung vom 05.08.1998 sah danach vor, dass den Inhabern der Wertpapiere ein Kaufangebot zu unterbreiten war, sofern nach dem Widerruf der Handel des Wertpapiers an einem inländischen oder ausländischen organisierten Markt i. S. v. § 2 Abs. 5 WpHG nicht gewährleistet erschien. Der Preis des Angebots musste in einem angemessenen Verhältnis zum höchsten Börsenpreis der letzten sechs Monate vor Antragstellung stehen.287 Entsprechende Regelungen enthielten auch die Börsenordnungen der meisten anderen Wertpapierbörsen.288 Seit der Fassung der BörsO FWB vom 26.03.2003 ist das Erfordernis eines Kaufangebots allerdings nicht mehr enthalten.289 Stattdessen sieht § 58 Abs. 1 Nr. 2 BörsO FWB290 nun vor, dass den Anlegern ausreichend Zeit zu geben ist, die betroffenen Wertpapiere über die Börse zu veräußern, bevor der Widerruf erfolgen kann. Inwiefern bei der Veräußerung der Aktien über die Börse nach erfolgter Widerrufsentscheidung noch ein angemessener Preis erzielt werden

Beendigung der Zulassung zu einzelnen Börsen auf Antrag des Emittenten als Delisting bezeichnen. 283 Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, BoersG § 38 Rn. 4; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 742. 284 BGHZ 153, 47, 53 = NJW 2003, 1032, 1034; Streit, ZIP 2002, 1279, 1280; Pluskat, WM 2002, 833, 834; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 459; Kirmse, S. 7; Schanz, § 18 Rn. 1. Even/Vera, DStR 2002, 1315, 1316 bezeichnen den Rückzug von einzelnen Börsen oder Börsensegmenten als Delisting, den Rückzug von allen Börsenplätzen hingegen als Going Private. 285 Zum Ablauf des regulären Delistings siehe Wilsing/Kruse, NZG 2002, 807, 808 f.; Grunewald, ZIP 2004, 542, 542; Schlitt, ZIP 2004, 533, 533 ff. 286 Die Regelungen finden sich in § 82 BörsO Berlin (Stand: 07.05.2007), §§ 74, 75, 86 BörsO Düsseldorf (Stand: 15.06.2007), §§ 58, 73 BörsO Frankfurt a. M. (Stand: 15.08.2007), § 63 BörsO Hamburg (Stand: 11.06.2007), § 63 BörsO Hannover (Stand: 20.06.2003), § 54 BörsO München (Stand: 20.04.2007), §§ 97, 107 BörsO Stuttgart (Stand: 01.07.2007). Siehe dazu Bungert, BB 2000, 53, 53; Pötzsch, WM 1998, 949, 952; Meixner, NJW 1998, 1896, 1901. 287 Siehe dazu auch Bungert, BB 2000, 53, 54. 288 Siehe Streit, ZIP 2002, 392, 394; de Vries, S. 54, 149 ff.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 231; Wilsing/Kruse, NZG 2002, 807, 808. 289 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 231. 290 In der Fassung vom 26.03.2007.

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2. Kap.: Der Sell-out

kann, ist allerdings fraglich.291 In der Regel werden sich nach der Widerrufsentscheidung kaum noch Kaufinteressenten für die Aktie finden lassen, so dass der Verkauf zu einem angemessenen Preis im Regelfall nicht möglich sein wird.292 Ein Austrittsrecht der Aktionäre eines von einem Delisting betroffenen Wertpapiers sehen BörsG und BörsO jedenfalls nicht vor. Aus diesem Grund ist den Aktionären einer von einem Delisting betroffenen AG nach neuerer Rechtsprechung der Austritt aus der Gesellschaft zu ermöglichen.293 Den Aktionären werde mit dem Rückzug von der Börse die Möglichkeit genommen, den Wert der Aktie jederzeit durch Verkauf auf dem Markt zu realisieren.294 Der Freiverkehr stelle insoweit keine gleichwertige Alternative zum amtlichen und zum geregelten Markt dar.295 Zwar werde die Struktur der Gesellschaft durch den Verlust der Börsenzulassung nicht verändert,296 die Verkehrsfähigkeit der Aktie und die jederzeitige Realisierung ihres Verkehrswertes seien aber Eigenschaften des Aktieneigentums und daher verfassungsrechtlich von Art. 14 Abs. 1 GG geschützt,297 so dass den Minderheitsaktionären als Ausgleich ein Pflichtangebot298 zum vollen Wert der Beteiligung unterbreitet werden müsse, um einen angemessenen Schutz der Minderheit zu gewährleis291 Zur Ansicht, dass sich ein angemessener Preis auch nach erfolgter Widerrufsentscheidung erzielen lässt, siehe Hamann, in: Schäfer, WpHG, § 43 BörsG Rn. 28; Groß, ZHR 2001, 141, 166; Streit/Lober, FAZ v. 17.04.2002, S. 27. A. A. Lutter, in: FS Zöllner, 1998, S. 381; Kleppe, S. 112; de Vries, S. 47; Kleindiek, in: FS Bezzenberger, 2000, S. 665; Wilsing/Kruse, NZG 2002, 807, 809. 292 Wilsing/Kruse, NZG 2002, 807, 809; Lutter, in: FS Zöllner, 1998, S. 381; Kleppe, S. 112; de Vries, S. 47; Kleindiek, in: FS Bezzenberger, 2000, S. 665. 293 BGHZ 153, 47, 57 = NJW 2003, 1032, 1034 f.; LG München I, AG 2004, 393, 394; BayObLG, NZG 2004, 1111, 1112. Siehe dazu Krolop, NZG 2005, 546 f. Zur Kritik am sog. Pflichtangebot beim Delisting siehe Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 240. 294 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. 295 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. Nach überwiegender Ansicht ist der geregelte Markt aber eine ausreichende Alternative zum amtlichen Markt. Siehe Groß, Kapitalmarktrecht, BörsG § 38 Rn. 22; Streit, ZIP 2003, 392, 393; Eßers/Weisner/Schlienkamp, DStR 2003, 985, 986. A. A. Heidel, DB 2003, 548, 548. 296 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. 297 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034; LG München I, NZG 2004, 193, 194; Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 471 ff.; Kruse, NZG 2000, 1112, 1113; Kruse, BB 2000, 2271, 2272; Zetzsche, NZG 2002, 1065, 1066, 1068; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Aufl. 2006, § 38 BörsG Rn. 5; Streit, ZIP 2002, 392, 394; Schwichtenberg, AG 2005, 911, 911. Anders noch OLG München, DB 2001, 747, 749 und LG München I, NZG 2000, 273, 273 ff., nach denen ein Delisting den Kern des Eigentums nicht berühre. Ebenso Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 230; Bungert, BB 2000, 53, 57; Martinius/Schiffer, DB 1999, 2460, 2462; Mülbert, ZHR 2001, 104, 115; Beck/Hedtmann, BKR 2003, 190, 191; Halasz/Kloster, ZBB 2001, 474, 482; Holzborn/Schlösser, BKR 2002, 486, 487. 298 Der Begriff des Pflichtangebots bezieht sich nicht auf § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, sondern soll lediglich die Verpflichtung der Gesellschaft oder des Großaktionärs umschreiben, den Minderheitsaktionären bei einem Delisting ein Kaufangebot zu unterbreiten. Siehe Eßers/Weisner/Schlienkamp, DStR 2003, 985, 986; Adolff/Tieves, BB

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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ten.299 Die Bestimmungen der Börsenordnungen, die weder ein Pflichtangebot noch eine volle Entschädigung vorsehen, gewährten insoweit keinen ausreichenden Minderheitenschutz und seien entsprechend zu ergänzen.300 Ein Austrittsrecht besteht somit auch im Fall des regulären Delistings einer Gesellschaft, allerdings wiederum unabhängig von der Höhe der Beteiligung eines möglicherweise vorhandenen Mehrheitsaktionärs. Ebenfalls ist der Austritt im Unterschied zum Sell-out nur im Anschluss an den Verlust der Börsenzulassung möglich, später hingegen nicht mehr. b) Kaltes Delisting Fraglich ist, ob die Minderheitsaktionäre darüber hinaus auch beim kalten Delisting ein Austritts- und Abfindungsrecht haben. Unter kaltem Delisting werden eine Reihe von Strukturmaßnahmen oder sonstige Umstände verstanden, die direkt oder indirekt zu einem Verlust der Zulassung zum Börsenhandel führen,301 wie der Squeeze-out, § 327a Abs. 1 S. 1 AktG, die Eingliederung, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG, die Verschmelzung, § 2 UmwG, der Formwechsel, § 190 Abs. 1 UmwG, die Spaltung, § 123 UmwG, und die übertragende Auflösung, § 179a Abs. 1 S. 1 AktG.302 Hinzu kommen die in § 38 Abs. 3 BörsG genannten Möglichkeiten der unfreiwilligen Beendigung der Börsenzulassung wegen Widerrufs nach den Vorschriften des VwVfGs, wegen Nichterfüllung der Emittentenpflichten trotz Fristsetzung, § 43 S. 2 BörsG, oder weil ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Geschäftsführung die Notierung im amtlichen Markt eingestellt hat. 2003, 797, 804; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 239; Süßmann, BKR 2003, 257, 258; Land/Behnke, DB 2003, 2531, 2531. 299 BGHZ 153, 47, 57 = NJW 2003, 1032, 1035. Siehe auch Schwichtenberg, AG 2005, 911, 911, Bürgers, NJW 2003, 1642, 1643 ff. Kritisch: Wilsing/Kruse, WM 2003, 1110, 1112; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 800 ff.; Geyrhalter/Zirngibl, DStR 2004, 1048, 1050 f.; Schlitt, ZIP 2004, 533, 536; Land/Behnke, DB 2003, 2531, 2533; Eßers/Weisner, DStR 2003, 985, 987 ff. 300 BGHZ 153, 47, 56 f. = NJW 2003, 1032, 1034 f.; BayObLG, AG 2005, 288, 292. A. A. Streit, ZIP 2002, 392, 394; Bungert, BB 2000, 53, 57; Mülbert, ZHR 2001, 104, 137; Halasz/Kloster, ZBB 2001, 474, 482, nach denen die Börsenordnungen durch das Vorsehen eines Kaufangebots, dessen Höhe den höchsten Börsenpreis der letzten sechs Monate vor Stellung des Widerrufsantrags zu berücksichtigen hat, dem Regelungsauftrag des § 38 Abs. 4 BörsG entsprechen und einen ausreichenden Schutz der Anleger sicherstellen. 301 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Streit, ZIP 2002, 1279, 1280; Steck, AG 1998, 460, 462 ff.; Schwichtenberg, DStR 2001, 2075, 2076 ff.; Even/Vera, DStR 2002, 1315, 1317 ff.; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 462; Kirmse, S. 7; Mülbert, ZHR 2001, 104, 105; Heidelbach, in: Schwark, KMR-Komm., BörsG § 38 Rn. 49. 302 Grunewald, ZIP 2004, 542, 542; Streit, ZIP 2002, 1279, 1280; Steck, AG 1998, 460, 462 ff.; Schwichtenberg, DStR 2001, 2075, 2076 ff.; Even/Vera, DStR 2002, 1315, 1317 ff.; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 462.

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2. Kap.: Der Sell-out

aa) Infolge einer Strukturmaßnahme (1) Grundsätzliches Das Gesetz sieht bereits für nahezu alle Strukturmaßnahmen, die den Verlust der Börsenzulassung nach sich ziehen, ein Austrittsrecht oder den zwangsweisen Austritt zu einer angemessenen Abfindung der Minderheit vor.303 Die Abfindungen sind für den Squeeze-out nach § 327a Abs. 1 S. 1 AktG in § 327a Abs. 1 S. 1 AktG,304 für die Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss nach § 320 Abs. 1 S. 1 AktG in § 320b Abs. 1 S. 1 AktG, für Umwandlungen wie die Verschmelzung der Aktiengesellschaft auf eine Gesellschaft anderer Rechtsform nach § 2 UmwG in § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG, für die Auf- und Abspaltung auf eine Gesellschaft anderer Rechtsform nach § 123 Abs. 1 und 2 UmwG in § 125 S. 1 UmwG i.V. m. § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG sowie für den Formwechsel nach § 190 Abs. 1 UmwG in eine andere Gesellschaftsform als die KGaA, § 250 UmwG, in § 207 Abs. 1 S. 1 UmwG geregelt.305 Die Abfindungen sind dabei zwar nicht für den Verlust der Börsenzulassung, sondern für den Verlust der Mitgliedschaft zu gewähren. Gleichwohl ist in diesen Fällen ein Delisting nicht ohne die Zahlung einer angemessenen Abfindung möglich. (2) Sonderfälle In einigen Fällen ist im Zuge der Strukturmaßnahme hingegen kein Austrittsrecht der Aktionäre vorgesehen. Fraglich ist, ob den Aktionären in diesen Fällen gleichwohl ein Austrittsrecht einzuräumen ist. (a) Mehrheitseingliederung einer börsennotierten in eine unabhängige, nichtbörsennotierte AG Bei der Mehrheitseingliederung besteht die Abfindung in Aktien der Hauptgesellschaft, § 320b Abs. 1 S. 2 AktG, sofern die Hauptgesellschaft nicht abhängig ist, § 320b Abs. 1 S. 3 AktG. Ist die Hauptgesellschaft nicht börsennotiert, erhalten die außenstehenden Aktionäre für ihre börsennotierten Aktien der einzugliedernden Gesellschaft also nichtbörsennotierte Aktien der Hauptgesellschaft. Da für den Kleinanleger die Börsennotierung aufgrund der mit ihr verbundenen theoretischen Möglichkeit, den Wert der Aktie durch Veräußerung 303 Zu den Arten des kalten Delistings siehe Grunewald, ZIP 2004, 542, 542; Zetzsche, NZG 2000, 1065, 1065; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 557 ff. 304 Ob das Delisting nach einem Squeeze-out einen Widerruf der Zulassungsstelle erfordert oder ipso iure erfolgt, ist umstritten. Für das Erfordernis eines Widerrufs: Heidelbach, in: Schwark, KMR-Komm., BörsG § 38 Rn. 51; Grunewald, ZIP 2004, 542, 542. Für das Erlöschen der Börsenzulassung ipso iure: Groß, ZHR 2001, 141, 149 ff.; Pluskat, FB 2002, 592, 593. 305 Siehe auch Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Grunewald, ZIP 2004, 542, 542.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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jederzeit zu realisieren, eine hohe Bedeutung hat,306 wird auch bei der Eingliederung einer börsennotierten in eine nichtbörsennotierte und nichtabhängige Gesellschaft eine Barabfindung der außenstehenden Aktionäre nach den Grundsätzen des Macrotron-Urteils befürwortet,307 denn wenn es sich bei dem Verlust der Verkehrsfähigkeit der Aktie um einen Eingriff in das von Art. 14 GG geschützte Eigentum handele, könne es keinen Unterschied machen, auf welche Weise die Börsennotierung verloren gehe. Dem stehe auch nicht § 320b Abs. 1 S. 3 AktG entgegen, der eine Barabfindung lediglich für den Fall vorsieht, dass die Hauptgesellschaft eine abhängige Gesellschaft ist, denn zum einen sollen die im Macrotron-Urteil aufgestellten Grundsätze gerade gesetzgeberische Defizite ausgleichen und zum anderen zeige § 320b Abs. 1 S. 3 AktG, dass ein Austritts- und Abfindungsrecht bei der Eingliederung keinen Fremdkörper darstelle.308 In konsequenter Anwendung der zum regulären Delisting aufgestellten Grundsätze ist für einen ausreichenden Schutz der außenstehenden Aktionäre folglich auch bei der Mehrheitseingliederung einer börsennotierten in eine unabhängige, nichtbörsennotierte AG eine Barabfindung anzubieten. Im Gegensatz zum Sell-out spielt die Höhe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs wiederum keine Rolle. Ebenso ist die Ausübung des Austrittsrechts zeitlich begrenzt. (b) Verschmelzung sowie Auf- und Abspaltung einer börsennotierten AG auf bzw. in eine nichtbörsennotierte AG Auch für den Fall der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft sowie der Auf- bzw. Abspaltung einer börsennotierten in eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft ist ein Austrittsrecht der außenstehenden Aktionäre nicht vorgesehen. Zum einen ist § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG mangels Verschmelzung auf einen Rechtsträger anderer Rechtsform hier nicht anwendbar.309 Zum anderen handelt es sich nur dann um Verfügungsbeschränkungen i. S. d. § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG, wenn das dingliche Rechtsgeschäft bei einem Verstoß gegen die Beschränkung nichtig ist.310 Auf nichtbörsennotierte Aktien trifft dies aber nicht zu, da zwar die Möglichkeiten der Über306

Siehe nur BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. Grunewald, ZIP 2004, 542, 544; Kruse, Delisting, S. 139 ff., 145. 308 Grunewald, ZIP 2004, 542, 544. 309 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805. Eine extensive Auslegung des § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG oder eine Analogie scheitert an § 250 UmwG. Siehe dazu Mülbert, ZHR 2001, 104, 137; Steck, AG 1998, 460, 465. Für eine Analogie des § 29 Abs. 1 S. 1 oder S. 2 UmwG fehle es wegen §§ 29, 207 UmwG und § 38 Abs. 4 BörsG außerdem an der für eine Analogie notwendigen planwidrigen Regelungslücke. Siehe Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Seibt/Heiser, ZHR 2001, 466, 487 f.; Steck, AG 1998, 460, 465. 310 Grunewald, in: Lutter/Winter, UmwG, Bd. I, § 29 Rn. 3; Grunewald, ZIP 2004, 542, 544; Groß, ZHR 2001, 141, 160 f. 307

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2. Kap.: Der Sell-out

tragung faktisch eingeschränkt werden, das dingliche Rechtsgeschäft im Falle einer Übertragung aber nicht nichtig ist. § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG kann hierauf daher nicht direkt angewandt werden.311 Umstritten ist allerdings, ob § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG analog angewandt werden kann.312 Dafür spricht, dass § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG verhindern soll, dass die Veräußerung der Anteile nach der Umwandlung erheblich erschwert ist.313 Insofern kann es nicht entscheidend darauf ankommen, ob es sich um eine rechtliche oder eine faktische Einschränkung der Veräußerbarkeit handelt, so dass nach dem Zweck der Regelung die fehlende Börsennotierung mit einer rechtlichen Verfügungsbeschränkung vergleichbar sein kann.314 Entsprechend wird die analoge Anwendung des § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG auf die genannten Fälle zum Teil befürwortet,315 obwohl das Vorliegen einer planwidrigen Regelungslücke angesichts der relativ detaillierten Regelungen, die ausdrücklich eine Barabfindung nur in Fällen des Rechtsformwechsels und rechtlicher Verfügungsbeschränkungen vorsehen, bezweifelt wird.316 Allerdings wird auch bei der Verschmelzung und der Auf- und Abspaltung in den genannten Fällen den Minderheitsaktionären, wie beim regulären Delisting, der Markt für ihre Aktien entzogen und ihnen so die Möglichkeit genommen, den Wert ihrer Aktien jederzeit durch deren Veräußerung zu realisieren. Es kann daher auch hier keinen Unterschied machen, dass die Börsennotierung im Wege der Verschmelzung oder der Auf- bzw. Abspaltung verloren geht. Nach den zum regulären Delisting aufgestellten Grundsätzen sind den Minderheitsaktionären somit auch in diesen Fällen ein Austrittsrecht und eine angemessene Abfindung zu gewähren.317 Auf welcher Rechtsgrundlage dies letztlich erfolgt, ist zweitrangig.318 Unterstützt wird dies durch die Rechtsprechung, die in eben diesem Sinne bereits bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nichtbörsen311 Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, § 29 Rn. 6; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 240. 312 Dafür: Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Hüffer, AktG, § 119, Rn. 26; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 89; Pluskat, WM 2002, 833, 835. Dagegen: Groß, ZHR 2001, 141, 160 f.; Seibt/Heiser, ZHR 2001, 466, 487 f.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 137 f. Unklar: Schlitt, ZIP 2004, 533, 540. 313 Anderenfalls wäre die Gewährung eines Austrittsrechts sinnlos. 314 A. A. Groß, ZHR 2001, 141, 160 f. 315 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Hüffer, AktG, § 119, Rn. 26; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 89; Pluskat, WM 2002, 833, 835. 316 Seibt/Heiser, ZHR 2001, 466, 487 f.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 137 f. 317 Ebenso OLG Düsseldorf, NZG 2005, 317, 318; LG Köln, ZIP 2004, 220, 221 f.; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Grunewald, ZIP 2004, 542, 544; Hüffer, AktG, § 119 Rn. 25; Pluskat, WM 2002, 833, 835; Pluskat, EWiR 2005, 275, 276; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 89. A. A. Groß, ZHR 2001, 141, 160 f.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 137 f.; Steck, AG 1998, 460, 464 f.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 240. 318 Siehe auch Grunewald, ZIP 2004, 542, 544.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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notierte AG den Verschmelzungsbeschluss der börsennotierten AG, der keine angemessene Abfindung vorsah, als Schaden i. S. d. § 243 Abs. 2 AktG und damit als anfechtbar eingestuft hat.319 Das OLG Düsseldorf hat darüber hinaus entschieden, dass bei der Aufspaltung einer börsennotierten AG in zwei nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften ein Austrittsrecht aufgrund der zum regulären Delisting aufgestellten Grundsätze einzuräumen sei.320 Dies gelte im Übrigen für alle Fälle des kalten Delistings.321 (c) Übertragende Auflösung Nichts anderes kann für die übertragende Auflösung gelten, bei der das gesamte Vermögen der Aktiengesellschaft auf den Mehrheitsgesellschafter oder eine Tochtergesellschaft des Mehrheitsgesellschafters auf Grund eines Vertrages nach § 179a Abs. 1 S. 1 AktG, dem eine qualifizierte Mehrheit zugestimmt hat, § 179 Abs. 2 S. 1 AktG, übertragen wird, um dann in einem zweiten Schritt die Gesellschaft, wiederum mit den Stimmen des Mehrheitsaktionärs, aufzulösen, § 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG, und abzuwickeln, § 264 Abs. 1 AktG.322 Zwar fehlt es hier an einem Austrittsrecht, da die Aktionäre mit der Auflösung der Gesellschaft automatisch ihre Mitgliedschaft verlieren, mit der Löschung der Aktiengesellschaft aus dem Handelsregister, § 273 Abs. 1 S. 2 AktG, geht allerdings zugleich die Börsenzulassung verloren.323 Da jedoch nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts bei der übertragenden Auflösung die gegen ihren Willen aus der Gesellschaft gedrängten Minderheitsaktionäre wirtschaftlich voll zu entschädigen sind,324 haben die Gerichte zu überprüfen, ob die Gegenleistung für die Übertragung des Vermögens der Aktiengesellschaft dem Wert der Unternehmensbeteiligung der Aktionäre entspricht.325 Somit ist auch im Fall der übertragenden Auflösung ein Verlust der Börsenzulassung nicht ohne eine angemessene Abfindung möglich. (d) Zwischenergebnis Auch im Rahmen eines kalten Delistings infolge einer Strukturmaßnahme ist dissentierenden Aktionären somit ein Austrittsrecht einzuräumen. 319 320

LG Hanau, AG 2003, 534, 534. OLG Düsseldorf, NZG 2005, 317, 318. Siehe dazu Pluskat, EWiR 2005, 275,

275 f. 321

OLG Düsseldorf, NZG 2005, 317, 318. Grunewald, ZIP 2004, 542, 542; Hüffer, AktG, § 179a Rn. 20 f.; OLG Zweibrücken, NZG 2005, 935, 936. 323 Groß, ZHR 2001, 141, 150 f. 324 BVerfG, NJW 2000, 279, 280 f. 325 OLG Zweibrücken, NZG 2005, 935, 936. 322

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2. Kap.: Der Sell-out

bb) Ohne vorangegangene Strukturmaßnahme Schließlich ist auch ein Widerruf der Börsenzulassung von Amts wegen gemäß § 38 Abs. 3 BörsG möglich, wenn die Voraussetzungen für einen Widerruf nach dem VwVfG erfüllt sind, der Emittent auch nach Fristsetzung gegen die börsenspezifischen Emittentenpflichten verstößt oder ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Geschäftsführung die Notierung im amtlichen Markt eingestellt hat. Ein Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre ist für diese Fälle gesetzlich ebenfalls nicht vorgesehen. Da aber auch in diesen Fällen mit der Börsenzulassung der organisierte Markt für die Aktien verloren geht und spätestens hierdurch die Veräußerbarkeit der Aktien faktisch eingeschränkt wird, ist den Aktionären nach den Grundsätzen des Macrotron-Urteils auch hier ein Austrittsrecht zumindest dann einzuräumen, wenn der Emittent die Voraussetzungen, die zum Widerruf führen, beeinflussen kann. Dies ist insbesondere beim Verstoß gegen börsenspezifische Emittentenpflichten und zu einem gewissen Grad auch bezüglich des ordnungsgemäßen Börsenhandels der Fall. Da die Ordnungsgemäßheit des Börsenhandels u. a. von der Höhe des Streubesitzes abhängt,326 kann der Emittent die Voraussetzungen für den Widerruf nach § 38 Abs. 3 BörsG dadurch herbeiführen, dass er durch die Erhöhung seiner Beteiligung den Streubesitz so weit verringert, dass der Börsenhandel nicht mehr ordnungsgemäß ist. Hierdurch könnte er aber die für das reguläre Delisting aufgestellten Schutzmechanismen für die übrigen Aktionäre327 umgehen, so dass weder die Hauptversammlung an der Entscheidung beteiligt noch den übrigen Aktionären ein Angebot auf Erwerb ihrer Aktien unterbreitet werden müsste. Um diese Möglichkeit der Umgehung zu verhindern, ist hier allenfalls ein Erwerbsangebot zu unterbreiten. Der mögliche Einwand, die Liquidität der Aktie gehe nicht erst durch den Widerruf der Zulassung verloren, sondern sei bereits bei bestehender Börsenzulassung so niedrig, dass der Widerruf nach § 38 Abs. 3 BörsG erfolge, so dass der Verlust der Börsenzulassung keine Auswirkungen mehr auf die Liquidität der Aktie haben könne, trägt nicht, da auch in den Fällen des regulären Delistings, also auf Antrag des Emittenten, die Liquidität der Aktie in vielen Fällen bereits vor dem Delistingantrag sehr niedrig ist und den Delistingantrag überhaupt erst auslöst. Dennoch ist den Aktionären erst bei dem Verlust der Börsenzulassung ein Angebot auf Übernahme ihrer Aktien einzuräumen und nicht schon vorher. Im Übrigen ließe sich mit diesem Einwand allenfalls die Vorverlegung des Zeitpunkts für das Angebot auf den Zeitpunkt des tatsächlichen Liquiditätsverlusts begründen, nicht aber die Entbehrlichkeit des Angebots.

326

Siehe unten 3. Kapitel: C. IV., S. 99 ff. Siehe BGHZ 153, 47, 53 ff. = NJW 2003, 1032, 1034 f. Siehe auch oben 2. Kapitel: E. II. 5. a), S. 71 ff. 327

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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c) Zwischenergebnis Sofern die Maßnahme, die zum Verlust der Börsenzulassung führt also nicht ohnehin schon eine angemessene Abfindung der ausscheidenden Aktionäre vorsieht, ist den Minderheitsaktionären die Möglichkeit zum Austritt gegen eine angemessene Abfindung einzuräumen.328 6. Wichtiger Grund Des Weiteren kommt ein Austrittsrecht der Minderheit aus wichtigem Grund in Betracht. Zwar ist dieses gesetzlich ebenfalls nicht geregelt und wurde ursprünglich ausdrücklich von der Rechtsprechung abgelehnt,329 gleichwohl ist umstritten, ob ein solches außerordentliches Austrittsrecht in der Aktiengesellschaft existiert.330 Das Austrittsrecht aus wichtigem Grund ist in der GmbH anerkannt.331 Ihm liegt der aus §§ 723 BGB, 132, 134 HGB folgende Gedanke zugrunde, dass niemand gegen seinen Willen auf unbegrenzte Zeit an seiner Beitrittsentscheidung festgehalten werden soll, wenn ein wichtiger Grund dagegen spricht.332 Voraussetzung für seine Ausübung ist daher, dass es dem austrittswilligen Gesellschafter unter Berücksichtigung der berechtigten Interessen der Gesellschaft und der übrigen Gesellschafter unzumutbar ist, in der Gesellschaft zu verbleiben,333 und der Austritt das einzige Mittel zur Bewältigung der entstandenen 328 Ebenso Grunewald, ZIP 2004, 542, 543. Das Delisting wird deshalb z. T. als Beispielsfall für das sog. allgemeine Austrittsrecht betrachtet. Siehe dazu Grunewald, ZIP 2004, 542, 543; Schindler, S. 80 ff. 329 BGHZ 9, 157, 163 = NJW 1953, 780, 781. 330 Bejahend: Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 114; Grunewald, ZIP 2004, 542, 543; Schindler, S. 82 ff.; Wiedemann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Sechster Band, § 179 Rn. 56; Wiedemann, GesR I, S. 396 f., 401; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 765; Papadimopoulos, S. 47 ff.; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Anh. § 318 Rn. 105, 109; Funke, S. 142 ff., 156. Verneinend: Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 68 Rn. 34; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 201 ff., 203; Krolop, Börsennotierung, S. 38; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 68 Rn. 23; Sonnenberg, S. 153. 331 H. M. BGHZ 9, 157, 159, 162 f. = NJW 1953, 780, 780; BGH, NJW 1999, 3779, 3779; Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachenburg, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 44; Winter/Seibt, in: Scholz, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 7; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, § 34 Rn. 43; Altmeppen, in: Altmeppen/Roth, GmbHG, § 60 Rn. 60, 100; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 18; Wiedemann, ZGR 1978, 477, 495 ff.; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 202. 332 Wiedemann, GesR I, S. 396, 401; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 111; Müller, S. 39 f. 333 BGHZ 9, 157, 159 = NJW 1953, 780, 780; BGHZ 116, 359, 369 = NJW 1992, 892, 895; Hülsmann, GmbHR 2003, 198, 198; Winter/Seibt, in: Scholz, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 8 f.; Grunewald, GesR, 2. F. Rn. 180 f.; Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachen-

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2. Kap.: Der Sell-out

Konfliktsituation ist.334 Unzumutbarkeit soll u. a. bei einer einseitigen und zulasten des austrittswilligen Gesellschafters gehenden Thesaurierungspolitik vorliegen.335 Da der Austritt aus wichtigem Grund ultima ratio zur Lösung eines Konfliktes ist,336 muss der austrittswillige Gesellschafter zunächst versuchen, seinen Geschäftsanteil zu veräußern und dabei unter Umständen auch finanzielle Einbußen bis zu einem gewissen Grad hinnehmen.337 Bei der Möglichkeit des Austritts handelt es sich um ein „Grundprinzip des Verbandsrechts“338, das „zu den zwingenden [und] unverzichtbaren Mitgliedschaftsrechten“339 gehört.340 Dieses kommt u. a. in § 39 Abs. 1 BGB zum Ausdruck, nach dem Mitglieder eines Vereins, der die Grundform aller Kapitalgesellschaften und damit auch der Aktiengesellschaft ist,341 aufgrund der Gefahr eines strukturellen Ungleichgewichts unter den Gesellschaftern, die einem sich in der Minderheit befindenden Gesellschafter eine Mitbestimmung der in der Gesellschaft getroffenen Entscheidungen unmöglich macht, als ultima ratio der Austritt möglich bleiben muss.342 Daraus lässt sich ein allgemeines Prinzip abburg, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 49; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 19; Geuting, BB 1994, 365, 366. 334 Geuting, BB 1994, 365, 366; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 22; Grunewald, GesR, 2. F. Rn. 181. 335 Siehe BGH, DStR 1997, 1336, 1336; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 20. Nach Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 20 gilt dies allerdings nur im Fall des „krass treuwidrige[n] ,Aushungerns,‘“ da im Übrigen die Anfechtung der Gesellschafterbeschlüsse das mildere Mittel sei. Siehe auch OLG München, DB 1990, 473, 473 f.; Röhricht, in: FS Kellermann, 1991, S. 382 f.; Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachenburg, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 52 f.; Sosnitza, in: Michalski, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 51. Zu weiteren wichtigen Gründen siehe Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, § 34 Rn. 44 f.; Rowedder/Bergmann, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, § 34 Rn. 76. 336 Hülsmann, GmbHR 2003, 198, 207; Altmeppen, in: Altmeppen/Roth, GmbHG, § 60 Rn. 100; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 18, 22. 337 Müller, S. 79 f.; Geuting, BB 1994, 365, 366; Altmeppen, in: Altmeppen/Roth, GmbHG, § 60 Rn. 104; Rowedder/Bergmann, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, § 34 Rn. 47; Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachenburg, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 53; Winter/Seibt, in: Scholz, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 11; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 22; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 204. Nach Wiedemann, GesR I, S. 400 f. müssen Gesellschafter ein Austrittsrecht immer dann haben, wenn die Übertragbarkeit ihrer Anteile rechtlich oder faktisch ausgeschlossen ist. Ebenso Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 203. 338 BGHZ 116, 359, 369 = NJW 1992, 892, 895. 339 BGHZ 116, 359, 369 = NJW 1992, 892, 895. 340 Ulmer, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, Bd. II, Anh. § 34 Rn. 46; Winter/ Seibt, in: Scholz, GmbHG, § 14 Rn. 32; Schmidt, GesR, S. 478; Wiedemann, GesR, S. 396, 400 f.; Schindler, S. 1. Ebenso zur AG BGH, NJW 1987, 1019, 1020. 341 Hüffer, GesR, S. 10. 342 BGHZ 48, 207, 210 = NJW 1967, 2303, 2303; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 150; Reul, DNotZ 2007, 184, 203; Jauernig, in: Jauernig, BGB, § 39 Rn. 3; Reuter, in: Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 1/1, § 39 Rn. 1.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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leiten, nach dem zwar die Notwendigkeit von Mehrheitsentscheidungen anerkannt wird, wenn die verschiedenen Positionen einer Vielzahl von an der Entscheidung beteiligten Personen zu einer allgemeinverbindlichen Position verdichtet werden müssen. Die Minderheit muss sich insofern der Mehrheitsentscheidung beugen, da die gemeinsame Zielverfolgung in einer Gesellschaft anderenfalls nicht möglich ist. Dies kann aber nicht dazu führen, dass die sich in der Minderheit befindenden Gesellschafter die Mehrheitsentscheidungen stets mitzutragen hätten. Als Grundregel des Verbandsrechts343 führt die Unzumutbarkeit des Fortbestands der Mitgliedschaft daher zu einem Austrittsrecht des betroffenen Gesellschafters.344 Für die Legitimation der Mehrheitsmacht, § 32 Abs. 1 S. 3 BGB, wird somit im Gegenzug die Möglichkeit des Austritts eingeräumt, um die mit dem Prinzip der Mehrheitsentscheidung verbundene Unterlegenheit des einzelnen Mitglieds gegenüber der Mehrheit auszugleichen.345 Hinzu kommt, dass die Möglichkeit der Übertragung der Mitgliedschaft und die gewährten Kündigungsmöglichkeiten in allen Gesellschaftsformen im Verhältnis zueinander stehen.346 Dabei gilt der Grundsatz, je eingeschränkter die Übertragungsmöglichkeiten, desto umfangreicher die Kündigungsmöglichkeiten. So ist die Übertragung der Mitgliedschaft in den Personengesellschaften grundsätzlich347 ausgeschlossen,348 gleichzeitig besteht aber das Recht jederzeitiger Kündigung, § 723 Abs. 1 S. 1 BGB, bzw. die Möglichkeit der Kündigung für den Schluss des Geschäftsjahres, § 132 HGB. Gleiches gilt für den Verein, bei dem die Mitgliedschaft nach § 38 S. 1 BGB nicht übertragen werden kann, dem Mitglied dafür aber ein jederzeitiges und unausschließbares Austrittsrecht eingeräumt wird, § 39 Abs. 1 BGB. Bei der GmbH hingegen sind die Geschäftsanteile veräußerlich, § 15 Abs. 1 HGB, dafür ist ein Austrittsrecht der GmbHGesellschafter gesetzlich nicht geregelt. Gleichwohl wird ein Austritt aus wichtigem Grund wegen der dennoch häufig bestehenden Schwierigkeiten, einen GmbH-Geschäftsanteil zu übertragen, eingeräumt.349 Die Mitgliedschaft an einer Aktiengesellschaft ist wiederum frei übertragbar,350 ein gesetzlich geregeltes

343

BGHZ 116, 359, 369 = NJW 1992, 892, 895; Wiedemann, GesR I, S. 396. BGHZ 116, 359, 369 = NJW 1992, 892, 895; Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachenburg, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 49; Schmidt, GesR, S. 471; Flume, BGB AT, Bd. 1, Teil 2, S. 280 ff.; Wiedemann, GesR I, S. 396 f.; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 112. 345 Reuter, in: Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 1/1, § 39 Rn. 1. 346 Siehe auch Kalss, Anlegerinteressen, S. 479 ff. 347 Die Übertragung ist mit Zustimmung aller Gesellschafter möglich. Siehe Stuerner, in: Jauernig, BGB, Rn. 7; Habermeier, in: v. Staudinger, BGB, § 719 Rn. 3. 348 Stuerner, in: Jauernig, BGB, Rn. 7; Habermeier, in: v. Staudinger, BGB, § 719 Rn. 2 f. 349 Siehe oben Fn. 331. 350 Ausnahme ist die Vinkulierung, § 68 Abs. 2 AktG, bei der die Übertragung der Aktie rechtlich eingeschränkt ist. 344

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2. Kap.: Der Sell-out

Recht zum Austritt fehlt ebenso wie bei der GmbH.351 Der vollständige Ausschluss eines Austrittsrechts kann aber nach der gesetzlichen Wertung, die einen Zusammenhang zwischen der Möglichkeit der Übertragung der Mitgliedschaft und ihrer Kündigung herstellt, nur erfolgen, wenn dem einzelnen Anleger die Möglichkeit der Lösung von seiner Mitgliedschaft im Wege der Übertragung stets möglich wäre.352 Doch sind auch in der AG Fälle denkbar, in denen die Übertragung der Aktie unmöglich ist. Folglich muss auch für diesen Fall grundsätzlich die Möglichkeit bestehen, sich von der Mitgliedschaft zu lösen. Dass dafür u. U. weitere Voraussetzungen erforderlich sind, wie die Unzumutbarkeit des weiteren Verbleibs in der Gesellschaft, steht dem nicht entgegen. Für eine Anwendung auf die AG spricht auch der in §§ 314 Abs. 1, 623 Abs. 1 BGB zum Ausdruck kommende Grundsatz, dass Parteien eines Dauerschuldverhältnisses bei Unzumutbarkeit des Fortbestehens des Rechtsverhältnisses eine Lösungsmöglichkeit aus wichtigem Grund haben müssen.353 Das vollständige Fehlen einer Lösungsmöglichkeit verstieße gegen die Privatautonomie, weil eine Selbstbestimmung nach Eingehung des Rechtsverhältnisses nicht mehr möglich wäre.354 Ein Grund dafür, dass das erstgenannte Prinzip rechtsformabhängig sein und einzig im Verband der Aktiengesellschaft nicht gelten bzw. dass das letztgenannte Prinzip nicht auch auf das Rechtsverhältnis zwischen AG und Aktionär anwendbar sein soll,355 ist nicht ersichtlich. Entsprechend hat die Rechtsprechung ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund, wenn auch nur in einem Einzelfall,356 in der AG anerkannt.357 In welchen konkreten Fällen das Austrittsrecht aus wichtigem Grund tatsächlich anwendbar ist und nicht von der freihändigen Veräußerung der Aktien verdrängt wird, ist für die Frage der 351

Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 12 Rn. 62. Ebenso Kalss, Anlegerinteressen, S. 479. 353 Schindler, S. 1, 17; Sonnenberg, S. 154. 354 Schindler, S. 1; Larenz, S. 30. 355 Das Argument, auch ein Dauerrechtsverhältnis müsse bei Bestehen eines wichtigen Grundes gelöst werden können, wirkt hingegen nicht in der Beziehung zwischen den Aktionären, sondern nur in der Beziehung zwischen Gesellschaft und Aktionär, da das Dauerrechtsverhältnis nur zwischen Aktionär und Gesellschaft besteht, nicht aber zwischen den Aktionären. Siehe auch Roitzsch, S. 37. 356 Dass nur ein einzelner Fall der Anerkennung eines Austrittsrechts aus wichtigem in der AG durch die Rechtsprechung bekannt geworden ist, zeigt lediglich, dass die freihändige Veräußerung in nahezu allen in Betracht kommenden Fällen vorrangig ist. Gleichwohl ist diese einzelne Anerkennung der Beleg dafür, dass trotz seines verschwindend geringen Anwendungsbereichs das Austrittsrecht aus wichtigem Grund auch in der AG existiert. 357 BGH, NJW 1987, 1019, 1020. Danach seien die Aktionäre einer Familiengesellschaft mit vinkulierten Aktien verpflichtet, ihre Zustimmung zur Übertragung der Aktien der austrittswilligen und auf den Veräußerungserlös angewiesenen Aktionärin zu erteilen, wenn sie selbst kein angemessenes Angebot zum Erwerb der Aktien unterbreiten, da die Verweigerung der Zustimmung sonst gegen den Grundsatz verstoße, dass „niemand auf Dauer in einer AG festgehalten“ werden könne. 352

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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grundsätzlichen Anerkennung eines Austritts aus wichtigem Grund unerheblich. Der Gedanke, dass niemand bei Vorliegen eines wichtigen Grundes dauerhaft an seine Beitrittsentscheidung gebunden sein kann, gilt grundsätzlich auch für die Aktiengesellschaft.358 Dennoch wird ein Austrittsrecht aus der Aktiengesellschaft aus wichtigem Grund überwiegend abgelehnt.359 Die Ablehnung wird teilweise mit dem Konflikt der beim Austritt von der Gesellschaft zu zahlenden Abfindung mit den Kapitalerhaltungsvorschriften der §§ 57 Abs. 1 S. 1, 71 AktG begründet,360 die einer Zahlung der Gesellschaft an die Aktionäre grundsätzlich entgegenstünden.361 Eine Rückzahlung könne allenfalls im Wege des Erwerbs eigener Aktien im Rahmen des § 71 AktG erfolgen.362 Für den Erwerb im Wege einer Kapitalherabsetzung, § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG fehle es beim Austritt aus wichtigem Grund aber im Regelfall an der Einhaltung des dafür erforderlichen Verfahrens, §§ 222 ff. AktG. Auch enthalte § 71 Abs. 1 Nr. 3 AktG, der einen Erwerb eigener Aktien zur Abfindung der im Gesetz genannten Abfindungsansprüche ermöglicht, gerade keinen Hinweis auf den Austritt aus wichtigem Grund. Des Weiteren sei ein Rückerwerb von Aktien mit Ausnahme des Rückerwerbs infolge der Kapitalherabsetzung nur i. H. v. zehn Prozent des Grundkapitals möglich, § 71 Abs. 2 S. 1 AktG. Schließlich stehe dem Austritt aus wichtigem Grund die jederzeit bestehende Veräußerungsmöglichkeit der Aktien entgegen.363 Da der austrittswillige Aktionär zunächst versuchen müsse, seine Aktien in eigener Regie, auch unter Hinnahme finanzieller Einbußen, zu veräußern,364 könne es, nimmt man die jederzeitige Veräußerungsmöglichkeit der

358 BGH, NJW 1987, 1019, 1020; Wiedemann, GesR I, S. 401; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 111; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. I, 1988, § 68 Rn. 30. 359 Müller, S. 39 ff.; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. I, 1988, § 68 Rn. 23; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 12 Rn. 62; Baums, P., Ausschluss, S. 6; Papamidopolous, S. 34. Für ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund auch in der AG: Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 765; Wiedemann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Sechster Band, § 179 Rn. 56; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 111 ff.; Sonnenberg, S. 153. 360 Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 456 f.; Würdinger, S. 47; Papamidopolous, S. 34; Baums, P., Ausschluss, S. 6; Funke, S. 151 ff. 361 Papamidopolous, S. 34. 362 Baums, P., Ausschluss, S. 6. 363 Siehe BGHZ 9, 157, 163 = NJW 1953, 780, 781; Basten, S. 56, 58; Müller, S. 39 ff.; Wiedemann, GesR I, S. 400 f.; Wiedemann, ZGR 1978, 477, 493 f.; Krömker, NZG 2003, 418, 421; de Vries, S. 120; Krolop, Börsennotierung, S. 38; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 201; Schindler, S. 19. Siehe auch Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 1, nach denen ein Austrittsrecht aus der GmbH wegen der geringeren Liquidität der Gesellschaftsanteile im Vergleich zur AG erforderlich sei. 364 Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 113.

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2. Kap.: Der Sell-out

Aktien insbesondere börsennotierter Aktien an,365 nie zu einem Austritt aus wichtigem Grund kommen,366 so dass ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund in der Aktiengesellschaft nicht existiere. Dem ersten Einwand des Verstoßes gegen die Kapitalerhaltungsvorschriften ist entgegenzuhalten, dass § 71 AktG die Zahlung einer Abfindung durch die Gesellschaft gerade ermöglicht, § 57 Abs. 1 S. 1 AktG dem folglich nicht entgegenstehen kann. Zwar ist eine Rückzahlung der Gesellschaft an die Aktionäre nach § 57 Abs. 1 S. 1 AktG grundsätzlich verboten, ausdrücklich ausgenommen von diesem Verbot ist aber der nach § 71 AktG zulässige Erwerb eigener Aktien, § 57 Abs. 1 S. 2 AktG. Das Rückzahlungsverbot steht einem Austritt aus wichtigem Grund somit nur dann entgegen, wenn der Erwerb eigener Aktien nicht im Rahmen des § 71 AktG erfolgt. Folglich stellt sich die Frage, wie der Rückerwerb beim Austritt aus wichtigem Grund im Wege des § 71 AktG erfolgen könnte. Ausdrücklich ist der Rückerwerb aufgrund eines Austritts aus wichtigem Grund nicht geregelt. Ein Kapitalherabsetzungsbeschluss, §§ 71 Abs. 1 Nr. 6, 222 Abs. 1 S. 1 AktG, wird in den seltensten Fällen vorliegen. Auch kann nicht davon ausgegangen werden, dass die Gesellschaft stets über eine Ermächtigung zum Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG verfügt. Und schließlich ist die beim Austritt aus wichtigem Grund zu zahlende Abfindung nicht als Rückerwerbsgrund in § 71 Abs. 1 Nr. 3 AktG aufgeführt und wäre überdies nur i. H. v. zehn Prozent des Grundkapitals möglich, § 71 Abs. 2 S. 1 AktG. Bezüglich des Rückerwerbsgrundes aus § 71 Abs. 1 Nr. 3 AktG ist allerdings eine Analogie in Erwägung zu ziehen, wie sie auch für den Rückerwerb der Aktien im Rahmen des Delistings befürwortet wird.367 Unabhängig von den genannten Schwierigkeiten mit der Abwicklung des Austritts aus wichtigem Grund, können diese jedoch nicht als Argument herangezogen werden, die Möglichkeit eines Austritts aus wichtigem Grund von vornherein abzulehnen, denn einerseits kann die Gesellschaft im Einzelfall zum Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ermächtigt sein, so dass sich ein Konflikt mit den Kapitalerhaltungsvorschriften nicht ergibt, und zum anderen ließe sich der Austritt auch dadurch abwickeln, dass ein anderer Aktionär zur Übernahme der Aktien und zur Abfindung des austrittswilligen Aktionärs verpflichtet wird, sofern dieser Aktionär der wichtige Grund für den Austritt ist.368 In diesen Fällen kann dem Aus365 Die jederzeitige Veräußerbarkeit auch börsennotierter Aktien wird bezweifelt von Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103. Siehe auch unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 366 Siehe auch de Vries, S. 120, nach der es zwar Situationen gibt, in der die Veräußerungsmöglichkeiten der Aktie faktisch erheblich eingeschränkt sein können, die Aktie aber rechtlich weiterhin problemlos übertragbar sei. Ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund sei daher, anders als bei der GmbH, nicht erforderlich. 367 Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 88. 368 Siehe auch Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 113.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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tritt aus wichtigem Grund somit nicht die Unmöglichkeit der Abwicklung des Austritts entgegengehalten werden, so dass es sich bei der Frage nach der Existenz eines Austrittsrechts aus wichtigem Grund und seiner Abwicklung um verschiedene und damit voneinander zu trennende Ebenen handelt. Der zweite Einwand des fehlenden Bedürfnisses eines Austritts aus wichtigem Grund, weil der austrittswillige Aktionär zunächst die freihändige Veräußerung seiner Aktie betreiben und dabei auch Verluste hinnehmen muss, spricht daher ebenfalls nicht gegen die Anerkennung eines Austrittsrechts aus wichtigem Grund. Zwar ist die Aktie im Verhältnis zu GmbH-Gesellschaftsanteilen wesentlich liquider, so dass eine freihändige Veräußerung in vielen Fällen einem Austritt aus wichtigem Grund vorginge, doch lassen sich auch hier Fälle denken, in denen eine freihändige Veräußerung der Aktien faktisch ausgeschlossen ist.369 Dies gilt nicht zuletzt für Fälle der Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG. Wäre in diesen Fällen ebenfalls kein Austritt aus wichtigem Grund möglich, bestünde ein Wertungswiderspruch zur GmbH. Abgesehen von der zweifelhaften Prämisse, die Veräußerung einer Aktie sei stets möglich,370 lässt sich somit auch hier nicht von der Vorrangigkeit der freihändigen Veräußerung auf das Fehlen eines Austritts aus wichtigem Grund schließen, denn selbst wenn sich kein Fall denken ließe, in dem eine freihändige Veräußerung nicht möglich wäre, sagte dies noch nichts über die grundsätzliche Anerkennung der Möglichkeit des Austritts aus wichtigem Grund aus. Die Vorrangigkeit der Veräußerung besagt gerade, dass nachrangig ein Austritt aus wichtigem Grund möglich ist. Die grundsätzliche Anerkennung des Austritts aus wichtigem Grund betrifft somit wiederum eine andere Ebene als dessen Nachrangigkeit gegenüber der Veräußerung der Anteile. Ein Argument gegen den Austritt aus wichtigem Grund lässt sich daraus folglich nicht herleiten. Im Gegenteil muss der Gedanke, dass eine Beitrittsentscheidung bei Vorliegen eines wichtigen Grundes rückgängig gemacht werden kann, gerade in der Aktiengesellschaft gelten, da die AG viel stärker auf den Wechsel ihrer Gesellschafter angelegt ist als die GmbH, die Aktionäre also stärker von einem Liquiditätsverlust ihrer Mitgliedschaft betroffen sind als GmbH-Gesellschafter.371 Ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund ist in der Aktiengesellschaft somit grundsätzlich anzuerkennen, kann wegen der Pflicht zum Veräußerungsversuch aber nur äußerst selten zur Anwendung kommen. 369

Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Zweifelnd Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103. Siehe auch unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 371 Siehe auch Funke, S. 147 f. Dass ein Einschluss des Aktionärs in die Gesellschaft besonders schwer wiegt, zeigt sich auch daran, dass der Verkehrsfähigkeit der Aktie sogar verfassungsrechtlicher Schutz zuteil wird. Siehe dazu BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034. 370

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2. Kap.: Der Sell-out

7. Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht Schließlich ist an ein Austrittsrecht wegen der Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht durch den Mehrheitsaktionär zu denken.372 Treuepflichten sind mittlerweile in der Aktiengesellschaft anerkannt und bestehen auch zwischen den Aktionären.373 Die Rechtsfolgen von Verletzungen der Treuepflicht richten sich grundsätzlich nach der Art der Verletzung374 und bestehen in der Regel in der Nichtigkeit abgegebener Stimmen bzw. der Anfechtbarkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses sowie in der Entstehung von Unterlassungs- und Schadensersatzansprüchen.375 Da die Treuepflicht aber nicht nur negative Pflichten begründet, bestimmte Handlungen zu unterlassen, sondern aus ihr auch positive Pflichten, aktiv tätig zu werden, abgeleitet werden,376 kommt auch eine Erwerbspflicht aufgrund der Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht in Betracht.377 Die Gewährung eines Austrittsrechts als Rechtsfolge einer Verletzung der Treuepflicht ist entsprechend auch im Zusammenhang mit der Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns und des Pflichtangebots aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG diskutiert worden.378 8. Merkmale gesellschaftsrechtlicher Austrittsrechte Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte werden überwiegend dann gewährt, wenn die Veränderungen der Gesellschaft von grundsätzlicher Bedeutung sind379 und sich die Stellung des Aktionärs innerhalb der AG, seine Rechte und 372 A. A. Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 113, nach der als Folge der Verletzung der Treuepflicht lediglich Schadensersatzansprüche in Betracht kommen, aber gerade kein Austrittsrecht. 373 Schmidt, GesR, S. 592; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, vor § 53a Rn. 18; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 7. 374 Lutter, ZHR 1989, 446, 455 f.; Jilg, S. 86; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 12 Rn. 53. 375 Piepenburg, S. 163 ff.; Berding, WM 2002, 1149, 1151; Lutter, ZHR 1989, 446, 455 ff.; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 32 f.; Henze/ Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 128 ff.; BGHZ 129, 136, 149 = NJW 1995, 1739, 1745; Henze, AktR, Rn. 1054; Wallenhorst, S. 107 f.; Winter, S. 36 ff.; Timm, WM 1991, 481, 485 ff.; Schmidt, GesR, S. 595; Jilg, S. 86 ff. 376 Zu nennen sind insbesondere Informationspflichten und Pflichten zur Stimmabgabe. Siehe Timm, WM 1991, 481, 483 f.; Winter, S. 167 ff.; Lutter, AcP 1980, 84, 108 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 465; Piepenburg, S. 163; Lutter, JZ 1976, 225, 230; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 81 f.; Röhricht, Treupflichten, S. 541. 377 Siehe Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 124 f.; Lutter, JZ 1976, 225, 231. 378 Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 455 ff., 458, 463 ff., 465. Siehe auch Lutter, JZ 1976, 225, 227 Fn. 20, 231 Fn. 67. 379 Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 110.

E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht

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Pflichten grundlegend ändern. Dies gilt sowohl für den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages als auch für alle im UmwG geregelten Austrittsrechte. Die Austrittsrechte können allesamt nur innerhalb einer bestimmten Frist nach Eintritt des auslösenden Ereignisses ausgeübt werden und hängen nicht von der Höhe der Beteiligung eines anderen Aktionärs ab. Zur Übernahme der Aktien der austretenden Aktionäre ist überwiegend der Hauptaktionär verpflichtet, der die jeweilige Strukturveränderung betreibt. Lediglich beim Austritt aus wichtigem Grund kommt als Verpflichteter auch die Gesellschaft in Betracht. Das Delisting weist demgegenüber die Besonderheit auf, dass sich die Struktur der Gesellschaft allein durch den Verlust der Börsenzulassung nicht verändert.380 Die Stellung der Aktionäre innerhalb der Gesellschaft bleibt von dem Verlust der Börsenzulassung somit unberührt. Dennoch ist dissentierenden Aktionären für jede Form des Delistings der Austritt zu ermöglichen. Grund dafür ist der durch den Wegfall des Marktes für die Aktie hervorgerufene Einschluss der Aktionäre in die Gesellschaft und die damit verbundenen Beeinträchtigungen der von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Veräußerbarkeit der Aktie. Auch hier ist das Austrittsrecht ereignisbezogen und nur befristet nach Verlust der Börsenzulassung durch die Annahme des von der Gesellschaft oder dem Großaktionär zu unterbreitenden Angebots ausübbar.

III. Vergleich des Sell-outs mit den vorhandenen Austrittsrechten Ein Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre einer Aktiengesellschaft ist keine Neuheit. Die Motive für die Gewährung eines Austritts- und Abfindungsrechts sind allerdings vielgestaltig. Gemein ist allen Austrittsrechten, dass sie nur punktuell gewährt werden. Auslöser ist stets ein bestimmtes Ereignis, wie das Erreichen einer bestimmten Beteiligungshöhe oder die Umstrukturierung der Gesellschaft, in deren Folge die mit dem Ereignis verbundene Veränderung dem einzelnen Aktionär nicht ohne weiteres zugemutet werden kann.381 Stattdessen soll der Aktionär selbst entscheiden, ob er die Veränderung durch den Verbleib in der Gesellschaft mitträgt. Dabei besteht das Austrittsrecht stets nur innerhalb einer relativ kurzen Frist nach Eintritt des jeweils auslösenden Ereignisses. Die Austrittsrechte wirken somit sämtlich präventiv. Ist die Veränderung erst eingetreten, ohne dass der austrittsberechtigte Aktionär von seinem Austrittsrecht Ge-

380 Ebenso BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034; de Vries, S. 119 f.; Bungert, BB 2000, 53, 56 f.; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 764 f.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 137; Groß, ZHR 2001, 141, 164; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 240; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 114 f.; Streit, ZIP 2002, 1279, 1287. 381 Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 765; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 110.

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2. Kap.: Der Sell-out

brauch gemacht hat, ist er im Folgenden an diese Entscheidung gebunden. Eine erneute Austrittsmöglichkeit erhält er nicht. Der Sell-out ist hingegen nicht auf eine bestimmte Frist nach dem Überschreiten der maßgeblichen Schwelle durch den Mehrheitsaktionär beschränkt. Stattdessen ist der Austritt solange möglich, wie der Mehrheitsaktionär eine Beteiligung von mindestens 90% bis 95% hält. Es handelt sich folglich nicht um Präventiv-, sondern um Folgeschutz.382 Folgeschutz wird aber bisher allein unter der Wahrung der Mitgliedschaft geleistet, im Wesentlichen durch Schadensersatzansprüche, Kontroll- und Anfechtungsrechte.383 Eine nichtpräventive Austrittsmöglichkeit ist dem deutschen Recht somit unbekannt. Insofern ist der Sell-out als Folgeschutz im Wege eines Austrittsrechts eine Neuheit im deutschen Recht.

382

Ebenso Fleischer, ZGR 2002, 757, 773. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff., und 3. Kapitel: D. I. 3. c), S. 192 ff. 383

3. Kapitel

Verhältnismäßigkeit des Sell-outs Die Integration des Sell-outs in das deutsche Recht setzt voraus, dass eine verhältnismäßige Regelung für den Sell-out gefunden werden kann, die die Interessen aller beteiligten Parteien angemessen berücksichtigt. Verhältnismäßig ist der Sell-out, wenn er ein legitimes Ziel verfolgt und die von ihm eingesetzten Mittel geeignet, erforderlich und angemessen sind.384

A. Legitimes Ziel Die vom Sell-out verfolgten Ziele sind einerseits gesellschaftsrechtlicher Minderheitenschutz, der durch die Verhinderung von Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär und die Schaffung eines gerechten Ausgleichs für das Squeeze-out-Recht des Mehrheitsaktionärs erreicht werden soll.385 Neben diesen innerverbandlichen Schutzzweck tritt ein darüber hinausgehender kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutzgedanke, nach dem der Sell-out die Attraktivität der Kapitalmärkte für Anleger steigern soll, indem ihnen jederzeit der Austritt aus der Gesellschaft zu einem angemessenen Preis und damit die Neuvornahme ihrer Investitionsentscheidung ermöglicht wird.386 Hinzu kommt das Ziel, den während einer Übernahme auf dem Minderheitsaktionär lastendenden Verkaufsdruck zu mindern.387 Sowohl gesellschaftsrechtlicher Minderheitenschutz als auch kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz sind als rechtspolitische Ziele anerkannt.388

B. Geeignetheit Das eingesetzte Mittel muss zur Zielerreichung geeignet sein. Geeignet ist es, wenn sein Einsatz grundsätzlich zur Erreichung des festgelegten Zieles führen 384 Zum Verhältnismäßigkeitsgrundsatz siehe Stern, Bd. III/2, S. 775 ff.; Pieroth/ Schlink, GR, Rn. 279 ff. 385 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47 f. 386 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47 f. 387 Siehe hierzu schon Fn. 127. 388 Zum Minderheitenschutz siehe Wiedemann, GesR I, S. 404 ff. Zum Anlegerschutz siehe Wiedemann, GesR I, S. 477 ff.; Wiedemann, BB 1975, 1591, 1594.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

kann.389 Das vom Sell-out zur Erreichung der genannten Ziele eingesetzte Mittel ist ein Austritts- und Abfindungsrecht. Die Minderheitsaktionäre können im Rahmen des Sell-outs ihre Aktien auf den Mehrheitsaktionär übertragen und erhalten von ihm im Gegenzug eine angemessene Abfindung.390 Durch einen Austritt können sie sich missbräuchlichem Verhalten des Mehrheitsaktionärs entziehen. Gleichzeitig wird allein durch den drohenden Austritt der Minderheit Druck auf den Mehrheitsaktionär ausgeübt, Missbrauch zu unterlassen.391 Darüber hinaus ist der Sell-out auch im Anschluss an ein Übernahmeangebot anwendbar, so dass die Minderheitsaktionäre auch nach Ablauf des Angebots in Kenntnis seines Ausgangs von ihrem Austrittsrecht Gebrauch machen können, was wiederum den während des Übernahmeangebots auf den Minderheitsaktionären lastenden Verkaufsdruck mindert. Schließlich ermöglicht es der Sell-out den Minderheitsaktionären durch den Austritt, ihre Investitionsentscheidung jederzeit rückgängig zu machen und das eingesetzte Kapital zurückzuerhalten, um es anderweitig zu verwenden. Dadurch wird dem Einschluss der Investition vorgebeugt, was sowohl das Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt als auch die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes erhöht. Ein Austrittsrecht ermöglicht somit die Erreichung der genannten Ziele des Minderheitenschutzes und der Förderung des Kapitalmarkts. Das im Rahmen des Sell-outs gewährte Austrittsrecht ist mithin ein geeignetes Mittel.

C. Erforderlichkeit Das Austrittsrecht müsste auch erforderlich sein. Erforderlich ist es, wenn es unter verschiedenen gleich geeigneten Mitteln das mildeste wäre, also dasjenige, das den Mehrheitsaktionär am wenigsten belastet.392 Dies ist bezüglich des Schutzes der Minderheit vor Machtmissbrauch zumindest zweifelhaft, weil das Konzernrecht möglicherweise bereits effektiven Minderheitenschutz bietet.393 Der Sell-out verfolgt den Minderheitenschutz allerdings durch das Instrument des Austrittsrechts, wodurch gleichzeitig das weitere Ziel der Förderung des Kapitalmarkts verfolgt wird. Dieses Ziel wird im Wesentlichen durch die Verhinderung des Einschlusses der Investition erreicht und vom Konzernrecht mangels eines allgemeinen Austrittsrechts nicht bzw. nur punktuell infolge bestimmter Strukturmaßnahmen geleistet. Fraglich ist daher, ob die bestehenden

389

Stern, Bd. III/2, S. 776; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 283. Siehe § 39c Änderungsvorschlag 77/91/EWG. 391 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (a), S. 144 ff. 392 Stern, Bd. III/2, S. 779; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 285. 393 Die Effektivität des Konzernrechts wird zum Teil bezweifelt. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff. 390

C. Erforderlichkeit

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Möglichkeiten der Aktionäre, sich von ihrer Mitgliedschaft unter Zurückerhaltung ihrer Investition zu trennen, in demselben Maße minderheitenschützend und kapitalmarktfördernd wirken wie der Sell-out. Anders gewendet ist der Sell-out dann nicht erforderlich, wenn die Minderheitsaktionäre in der Situation, in der der Sell-out anwendbar ist, also der mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs, bereits eine Möglichkeit haben, sich von ihrer Mitgliedschaft zu lösen und den Wert ihrer Investition zurückzuerhalten.

I. Freihändige Veräußerung der Aktien Als nächstliegende Lösungsmöglichkeit von der Mitgliedschaft kommt die freihändige Veräußerung der Aktien durch den austrittswilligen Minderheitsaktionär in Betracht. Dadurch würde der Mehrheitsaktionär nicht mit der Verpflichtung belastet, die Aktien der verkaufswilligen Minderheit zu erwerben, das Ziel, der Austritt der Minderheit aus der Gesellschaft, wäre aber ebenfalls erreicht. Die freihändige Veräußerung der Aktien durch die Minderheit ist aber nur dann ein gleich geeignetes Mittel, wenn die Aktie jederzeit zu einem angemessenen Preis394 veräußert werden kann. 1. Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG Grundsätzlich sind die Aktien einer Aktiengesellschaft frei übertragbar.395 Anderes gilt nur für die Vinkulierung von Namensaktien, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG, bei der die Übertragung der Aktien an die Zustimmung der Gesellschaft gebunden ist. Da ein allgemeines Austrittsrecht aus der Aktiengesellschaft nicht besteht,396 wird der Aktionär durch die Vinkulierung in besonderer Weise an die Gesellschaft gebunden.397 Eine Übertragung der Aktien ist ihm jedenfalls nicht mehr problemlos möglich, so dass die Veräußerung vinkulierter Aktien den veräußerungswilligen Aktionär u. U. vor erhebliche Probleme stellt und somit zumindest im Falle vinkulierter Aktien kein gleich geeignetes Mittel zu dem vom Sell-out eingeräumten Austrittsrecht ist.

394 Siehe Lippman/McCall, American Economic Review 1986, 43, 44: „[T]he meaning of liquidity must incorporate the idea that the price demanded be ,reasonable‘.“ 395 BayObLG, NJW-RR 1989, 687, 688; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 68 Rn. 34; Hüffer, AktG, § 68 Rn. 10; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 68 Rn. 23. 396 A. A. bei Vorliegen eines wichtigen Grundes: Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103, 111 f.; Schindler, S. 82 ff.; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 203. Für ein Austrittsrecht bei allen Grundlagenbeschlüssen: Wiedemann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Sechster Band, § 179 Rn. 180; Wiedemann, GesR I, S. 400 f. 397 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 68 Rn. 34.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

2. Außerhalb der Börse Doch selbst nicht vinkulierte Aktien lassen sich nicht jederzeit veräußern. Die Veräußerbarkeit eines Gegenstandes wird auch als Liquidität bezeichnet. Diese ist ein Maß dafür, wie leicht ein Wertpapier ohne nennenswerten Verlust in Geld umgewandelt werden kann.398 Die Liquidität eines Wertpapiers hängt wiederum von verschiedenen Faktoren ab, unter anderem davon, ob das Papier an einer Börse gehandelt wird,399 da die Informations- und Transaktionskosten außerhalb eines solchen organisierten Marktes für die Aktien erheblich steigen und eine Veräußerung unter Umständen unmöglich machen.400 Die Veräußerbarkeit von Aktien nichtbörsennotierter Gesellschaften ist somit erheblich eingeschränkt. Von der jederzeitigen Veräußerbarkeit zu einem angemessenen Preis kann jedenfalls nicht ausgegangen werden, so dass auch in diesem Fall die freihändige Veräußerung kein gleich geeignetes Mittel ist. 3. An der Börse Allein die Zulassung der Aktien zum Handel an der Börse ist aber ebenfalls kein Garant für hohe Liquidität und damit die jederzeitige Möglichkeit, die Aktie zu einem angemessenen Preis zu veräußern.401 Selbst im geregelten Markt kommt es bei etwa der Hälfte der notierten Wertpapiere an einzelnen Tagen zu keinem Umsatz.402 Lediglich im amtlichen Markt, in dem der überwiegende Teil des Umsatzes erzielt wird,403 kann davon ausgegangen werden, dass die Aktien häufig problemlos und zu einem angemessenen Preis veräußert werden können.404 Auf diesen entfällt aber nur ein geringer Teil der deutschen Aktiengesellschaften. Von den 15.176 im Jahr 2003 existierenden deutschen Aktiengesellschaften waren nur 1.011 börsennotiert.405 Auf den amtlichen Markt entfielen dabei lediglich 333 Aktiengesellschaften.406

398

Garner, Black’s Law Dictionary: Liquidity. Siehe Schanz, § 18 Rn. 8. 400 Baums, Unternehmen und Börse, S. 3; Harrer/Wilsing, DZWiR 2002, 485, 486. 401 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Siehe auch Miller, Financial Innovations: „Liquidity, according to Keynes, offers a classic example of the fallacy of composition: what is true for a part is not necessarily true for the whole,“ zitiert aus Fernando/Herring/Subrahmanyam, S. 3. 402 Baums, Unternehmen und Börse, S. 6; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103; Rasch, Die Bank 1994, 512, 514. 403 Baums, Unternehmen und Börse, S. 6. 404 Ebenso Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103. 405 Dies schließt den amtlichen Markt, § 30 Abs. 1 BörsG, den geregelten Markt, § 49 Abs. 1 S. 1 BörsG, und den Freiverkehr, § 57 Abs. 1 AktG, ein. Siehe Deutsches Aktieninstitut, DAI-Factbook 2003, S. 01-1, 02-1-a. 406 Deutsches Aktieninstitut, DAI-Factbook 2003, S. 01-1, 02-1-a. 399

C. Erforderlichkeit

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Darüber hinaus ist auch im amtlichen Markt die Veräußerbarkeit einer Aktie keineswegs garantiert, denn neben der Börsennotierung hat die Aktionärsstruktur maßgeblichen Einfluss auf die Liquidität einer Aktie in der Weise, dass die Liquidität mit steigender Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs sinkt.407 Folglich verhalten sich die Größe des Mehrheitsaktionärs und die Liquidität der Aktie umgekehrt zueinander.408 Gesellschaften mit liquiden Aktien haben demgemäß eine große Anzahl von kleinen Aktionären bei gleichzeitigem Fehlen eines Aktionärs mit großer Beteiligung,409 wohingegen das Vorhandensein eines großen Mehrheitsaktionärs eine Gesellschaft mit illiquiden Aktien auszeichnet.410 In der hier allein interessierenden Situation des Sell-outs hält der Mehrheitsaktionär eine Beteiligung von mindestens 90% bis 95%. Diese Beteiligungshöhe ist in aller Regel groß genug, um die Liquidität der Aktie spürbar zu verringern.411 Eine Veräußerung der Aktien ist dann auch im amtlichen Markt nur noch eingeschränkt möglich. Noch schlechter ist die Situation entsprechend im geregelten Markt und im Freiverkehr. Folglich kann selbst bei an der Börse gehandelten Aktien nicht davon ausgegangen werden, dass eine Veräußerung zu einem angemessenen Preis gerade bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur jederzeit möglich wäre.412 Die Veräußerung der Aktien durch die Minderheitsaktionäre in Eigeninitiative ist daher kein gleich geeignetes Mittel zu dem vom Sell-out gewährten Austrittsrecht. 4. Freiwilliger Erwerb durch den Mehrheitsaktionär Schließlich ist für die Fälle, in denen eine freihändige Veräußerung an Dritte scheitert, daran zu denken, dass der Mehrheitsaktionär die Aktien der Minderheit freiwillig erwirbt. Verhandlungen können allerdings nur dann zum Erfolg führen, wenn der Mehrheitsaktionär durch den Erwerb der Aktien der Minderheit einen Vorteil erlangt. Ausweislich der Begründung für den Squeeze-out dürfte das der Fall sein, wenn er alle sich in Streubesitz befindenden Aktien 407 Stecher/de Jong/de Wachter/Grayston, S. 4; Thomsen, S. 4. Siehe dazu auch unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 408 Comerton-Forde/Rydge, S. 23; Kothare, Journal of Financial Economics 1997, 131, 140; Heflin/Shaw, Journal of Financial and Quantitative Analysis 2000, 621, 632. 409 Eleswarapu/Krishnamurti, S. 15. 410 Fernando/Herring/Subrahmanyam, S. 3; Thomsen, S. 4. 411 Zur näheren Erläuterung der Auswirkungen des Vorhandenseins eines Mehrheitsaktionärs siehe unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 412 Börsennotierte Aktiengesellschaften, für deren Aktien kein Markt vorhanden ist, werden in der englischsprachigen Literatur auch als quasi-public bezeichnet, um zu verdeutlichen, dass trotz der Börsennotierung die Aktie nicht handelbar ist. Treffender wäre allerdings die Bezeichnung der Gesellschaft als quasi-close. Siehe dazu Knauss, Michigan Law Review 1981, 478, 481.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

erwirbt, weil dadurch die durch den Streubesitz entstehenden Kosten entfallen,413 wie die Einhaltung zwingender minderheitsschützender Normen, die Pflicht zur Einhaltung der Versammlungsformalien aus den §§ 121 bis 128 AktG, § 121 Abs. 6 AktG, oder die mit der Börsenzulassung verbundenen Kosten. Des Weiteren lässt sich die Gesellschaft bei 100%iger Beteiligung des Mehrheitsaktionärs einfacher führen, das Risiko einer Klage durch einen Minderheitsaktionär entfällt, Geschäftsgeheimnisse lassen sich leichter wahren und Interessenskonflikte zwischen der Mehr- und der Minderheit sind ausgeschlossen.414 Problematisch ist allerdings, dass diese Vorteile nur entstehen, wenn der Mehrheitsaktionär sämtliche restlichen Aktien erwirbt. Das erfordert aber ein koordiniertes Vorgehen der Minderheitsaktionäre, das in der Regel schon deshalb unmöglich ist, weil die Aktionäre sich untereinander nicht kennen und ein geschlossenes Auftreten einer Vielzahl von Aktionären wegen der unterschiedlichen Interessen415 und wegen des möglichen strategischen Verhaltens einzelner416 praktisch nicht vorkommen wird. Darüber hinaus steht ihm mit den Einlagen der Minderheitsaktionäre billiges Kapital zur Verfügung,417 das er in der Regel anderweitig nicht billiger oder auch nur zu gleichen Konditionen erhalten kann.418 Im Übrigen wird ein Mehrheitsaktionär, der sich von einer 100%igen Beteiligung Vorteile verspricht, von sich aus entweder Verhandlungen zum Erwerb der verstreuten Aktien initiieren419 oder, sofern er die Schwelle von 95% überschritten hat, von seinem Squeeze-out-Recht aus § 327a Abs. 1 S. 1 AktG Gebrauch machen. Bleibt der Mehrheitsaktionär hingegen inaktiv, ist dies bereits ein Indiz dafür, dass er an einer 100%igen Beteiligung nicht interessiert ist. Eine Verhandlungslösung ist daher unrealistisch und nicht ebenso geeignet wie der Sell-out.

II. Ordentliches Austrittsrecht Ein ordentliches Austrittsrecht aus der Aktiengesellschaft besteht nicht.420 413

BegrRegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 31 f.; Fleischer, ZGR 2002, 757, 761. Fleischer, ZGR 2002, 757, 761; BegrRegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 31 f. Zur Principal-Agent-Problematik siehe Clark, S. 510 f.; Easterbrook/Fischel, Economic Structure, S. 134. 415 Siehe dazu Heiser, S. 91 f. 416 Sog. Holdout-Problem. Siehe dazu Posner, S. 69, 72 ff., 458; Easterbrook/Fischel, Economic Structure, S. 159, 179 f.; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 70 f. 417 Die Beteiligung der Minderheitsaktionäre ist aus Sicht des Mehrheitsaktionärs ein billiges Darlehen mit unbegrenzter Laufzeit und von ihm bestimmbaren Zinssatz. Siehe dazu Hetherington/Dooley, Virginia Law Review 1977, 1, 5 f. 418 Siehe Hetherington/Dooley, Virginia Law Review 1977, 1, 5 f. 419 Siehe auch Fleischer, ZGR 2002, 757, 761, 762. 420 Schindler, S. 36 ff., 43; Baums, P., Ausschluss, S. 5 f.; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 68 Rn. 34; Hommelhoff/Kleindiek, AG 1990, 106, 108 ff.; Mertens, AG 1990, 252, 257. 414

C. Erforderlichkeit

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III. Austritt aus wichtigem Grund Möglicherweise ist der Sell-out nicht erforderlich, weil die Aktionäre in der für den Sell-out maßgeblichen Situation des Vorhandenseins eines Mehrheitsaktionärs mit 90%iger bis 95%iger Beteiligung ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund haben. Dass ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund auch in der Aktiengesellschaft anzuerkennen ist, ist bereits dargelegt worden.421 Folglich kommt es allein darauf an, ob die durch die Eigentümerstruktur bedingte Illiquidität der Aktie422 ein wichtiger Grund ist, ob also allein die fehlende faktische Möglichkeit der Veräußerung der Aktie den Aktionär zum Austritt aus der Gesellschaft berechtigt. Dazu ist zunächst zu klären, ob der lediglich faktische Ausschluss einer Veräußerungsmöglichkeit überhaupt zu einem Austritt aus wichtigem Grund führen kann. Dies wird bei der GmbH verschiedentlich mit dem Argument bestritten, der faktische Ausschluss der Veräußerungsmöglichkeit des Gesellschaftsanteils sei Teil des allgemeinen Marktrisikos und falle somit in den Verantwortungsbereich des austrittswilligen Gesellschafters.423 Lediglich rechtliche Veräußerungshindernisse, wie die Vinkulierung, könnten ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund nach sich ziehen.424 Dem ist jedoch entgegenzuhalten, dass der Zweck des Austrittsrechts der Schutz des Gesellschafters vor einer für ihn unzumutbaren Situation ist.425 Würden nur rechtliche Veräußerungshindernisse zu einem Austrittsrecht führen, hätte es der Mehrheitsaktionär in der Hand, die Minderheit durch seine Marktmacht in der Gesellschaft einzuschließen und auszubeuten. Nach dem Schutzzweck des Austritts aus wichtigem Grund kann es aber keinen Unterschied machen, ob die Veräußerung des Gesellschaftsanteils faktisch oder rechtlich ausgeschlossen ist.426 Der faktische Ausschluss der Veräußerbarkeit ist folglich ausreichend.427

421

Siehe oben S. 79 ff. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 423 Altmeppen, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, § 60 Rn. 103; Ulmer, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, Bd. II, Anh. § 34 Rn. 53; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/ Hommelhoff, GmbHG, § 34 Rn. 45. Differenzierend Hueck/Fastrich, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 22, nach denen der austrittswillige Gesellschafter nur dann das Marktrisiko tragen muss, wenn der Grund für den Austritt aus seiner Sphäre stammt. 424 Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachenburg, GmbHG, § 34 Anh. Rn. 44, 49; Winter/ Seibt, in: Scholz, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 4, 7; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, § 34 Rn. 45. 425 Schindler, S. 61. 426 Ebenso Schindler, S. 61; Sonnenberg, S. 154. 427 Siehe auch Schindler, S. 61; Altmeppen, in: Altmeppen/Roth, GmbHG, § 60 Rn. 104. Zum Teil wird sogar ein Austrittsrecht ohne Grund befürwortet. Siehe Reuter, Schranken, S. 390 ff.; Roitzsch, S. 92. 422

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Sodann stellt sich allerdings das Problem, dass der Ausschluss der Veräußerbarkeit und die damit verbundene Bindung des Gesellschafters an die Mitgliedschaft allein nicht auch gleichzeitig der wichtige Grund für den Austritt sein können.428 Hinzu kommen muss die Unzumutbarkeit des Verbleibs in der Gesellschaft.429 Wann der Verbleib unzumutbar ist, lässt sich freilich nur im Einzelfall klären. Anhand der gesetzlich geregelten Austrittsrechte in den §§ 305 Abs. 1, 320b Abs. 1 S. 1 AktG und §§ 29 Abs. 1 S. 1 und 2, 207 Abs. 1 S. 1 UmwG wird der Verbleib aber zumindest immer dann unzumutbar sein, wenn die Gesellschaft eine Strukturveränderung erfährt, die von grundsätzlicher Bedeutung für die Mitgliedschaft ist,430 und sich die wirtschaftlichen Verhältnisse in der Gesellschaft so ändern, dass ein Verbleiben in der Gesellschaft als unangemessene Härte oder als schlechthin unerträglich erschiene.431 Folglich müsste der Erwerb einer 90%igen bis 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs die Struktur der Gesellschaft verändern. Der Beteiligungserwerb spielt sich allerdings außerhalb des unmittelbaren korporativen Bereichs am Markt ab, so dass Auswirkungen auf die Gesellschaft durch einen Beteiligungserwerb nicht unmittelbar zu erkennen sind. Dass sich ein Beteiligungserwerb auf die Struktur der Gesellschaft auswirken kann, zeigt jedoch das Pflichtangebot beim Kontrollerwerb eines Aktionärs, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, denn durch den Erwerb der Kontrolle durch einen Aktionär wird das Mehrheitsprinzip in der Aktiengesellschaft außer Kraft gesetzt.432 Das Mehrheitsprinzip dient aber dazu, dass sich für jede einzelne anstehende Entscheidung eine aus vielen Kleinaktionären bestehende Mehrheit findet, wobei keiner der einzelnen an der Mehrheit beteiligten Aktionäre eine mehrheitliche Beteiligung hält und folglich auf die Mitwirkung der übrigen Aktionäre angewiesen ist. Dadurch hat grundsätzlich jeder Aktionär in gleichem Maße die Möglichkeit, sich an der Mehrheitsbildung zu 428 Entsprechend ist die Vinkulierung von Gesellschaftsanteilen allein kein Grund für einen Austritt aus wichtigem Grund. Siehe OLG Hamm, GmbHR 1993, 656, 657; Wiedemann, GesR I, S. 401; Altmeppen, in: Altmeppen/Roth, GmbHG, § 60 Rn. 103; Schmidt, GesR, S. 1064 f. 429 Geuting, BB 1994, 365, 366; Rowedder/Bergmann, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, § 34 Rn. 75; Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachenburg, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 49. 430 Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 110; Funke, S. 149; Schindler, Austrittsrecht, S. 61 f. 431 So für die GmbH BGHZ 116, 359, 369 = NJW 1992, 892, 895; Winter/Seibt, in: Scholz, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 9; Ulmer, in: Ulmer (Hrsg.), Hachenburg, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 49; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. nach § 34 Rn. 19; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, § 34 Rn. 44; Lutter/Timm, NJW 1982, 409, 414; Schindler, S. 1; Altmeppen, in: Altmeppen/Roth, GmbHG, § 60 Rn. 100 ff.: Das Austrittsrecht gehört als „Grundprinzip des Verbandsrechts zu den zwingenden unverzichtbaren Mitgliedschaftsrechten.“ Siehe auch Wiedemann, GesR I, S. 401, nach dem der austrittswillige Aktionär „eine auf andere Weise nicht zu behebende Notsituation nachweisen muß“. 432 Siehe dazu Lutter, JZ 1976, 225, 227 Fn. 20.

C. Erforderlichkeit

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beteiligen und für diese ausschlaggebend zu sein. Erwirbt ein Aktionär hingegen eine Kontrollmehrheit, findet diese Art der Mehrheitsbildung nicht mehr statt, da der Kontrollaktionär stets die Mehrheit stellt.433 Durch den Kontrollerwerb werden die Minderheitsaktionäre also von der Möglichkeit, eine Mehrheit zu bilden, ausgeschlossen und verlieren somit die Kontrolle über die Gesellschaft.434 Dies bedeutet eine Strukturveränderung für die Gesellschaft,435 die es notwendig macht, den übrigen Aktionären die Möglichkeit des Austritts aus der Gesellschaft einzuräumen. Aus gesellschaftsrechtlicher Sicht lässt sich das Pflichtangebot somit als ein gesetzlich geregelter wichtiger Grund für den Austritt aus der AG verstehen. Eine Strukturveränderung müsste dann aber auch durch den Erwerb einer 90%igen bis 95%igen Beteiligung erfolgen. Dafür müsste sich die weitere Erhöhung der bereits erlangten Kontrollbeteiligung auf die Rechte und Pflichten der Minderheit auswirken. Eine weitere Beeinträchtigung des Mehrheitsprinzips kommt dabei nicht in Betracht, da dieses bereits durch die zeitlich vorausgehende Erlangung der Kontrolle außer Kraft gesetzt wird. Eine Beteiligung an den zu treffenden Entscheidungen ist daher ohnehin nicht mehr möglich. Allerdings steht den Minderheitsaktionären auch nach der Erlangung der Kontrolle eine Reihe von Minderheitenschutzrechten zur Verfügung, mit denen das Verhalten des Kontrollaktionärs überprüft und gegebenenfalls korrigiert werden kann. Zu nennen sind neben dem von jedem einzelnen Aktionär ausübbaren Anfechtungsrecht aus §§ 243, 245 AktG insbesondere die quorengebundenen Möglichkeiten der Bestellung von Sonderprüfern, § 142 Abs. 2 S. 1 AktG, sowie der Geltendmachung der in § 147 Abs. 1 S. 1 AktG genannten Ersatzansprüche im eigenen Namen, § 148 Abs. 1 S. 1 AktG. In beiden Fällen ist ein Quorum i. H. v. 1% des Grundkapitals oder ein anteiliger Betrag von 100.000 Euro erforderlich. Durch diese Minderheitenschutzrechte wird die Macht des Mehrheitsaktionärs begrenzt, indem der Minderheit die Möglichkeit gegeben wird, sich auch gegen den Willen des Mehrheitsaktionärs durchzusetzen, der sowohl die Geltendmachung der Ersatzansprüche als auch die Bestellung der Sonderprüfer in der Hauptversammlung aufgrund seiner Stimmenmehrheit blockieren kann. Insofern ließe sich in Erwägung ziehen, dass der Wegfall dieser Minderheitenschutzrechte die Macht des Mehrheitsaktionärs derart erhöht, dass diese Intensivierung seiner Kontrollstellung durch die vollständige Entmachtung der Minderheit wiederum eine Strukturänderung der Gesellschaft bedeutet, die wegen des hohen Risikos der Ausbeutung einen weiteren Verbleib der Minderheitsaktionäre in der Gesellschaft unzumutbar macht und einen Austritt aus 433 „[E]ine Mehrheitsbildung [findet] nicht mehr statt: sie hat stattgefunden.“ Lutter, JZ 1976, 225, 227 Fn. 20. 434 Lutter, JZ 1976, 225, 227 Fn. 20. 435 Lutter, JZ 1976, 225, 227 Fn. 20.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

wichtigem Grund rechtfertigt. Allerdings wäre dies erst beim Erwerb einer mindestens 99%igen Beteiligung der Fall. Die Schwelle für den Sell-out ist aber auf höchstens 95% begrenzt, Art. 39b Abs. 3, 39a Abs. 1 S. 2 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Bei einer 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs bestehen die beschriebenen Minderheitenschutzrechte aber noch, so dass in dieser Hinsicht die Struktur der Gesellschaft seit der erstmaligen Kontrollerlangung gleich geblieben ist. Eine erneute Strukturveränderung lässt sich bei der Schwelle von 90% bis 95% somit nicht erkennen. Möglicherweise lässt sich ein wichtiger Grund aber mit dem Verlust der Liquidität der Aktie begründen, die mit dem Erwerb einer 90%igen bis 95%igen Beteiligung einhergeht.436 Die Situation ließe sich insofern mit dem Verlust der Börsenzulassung vergleichen, in deren Folge die Aktie ebenfalls unveräußerbar wird. So wurde der Wegfall des organisierten Marktes vereinzelt als Strukturänderung der Gesellschaft angesehen.437 Allerdings ist der Grund für diese Sichtweise nicht allein der Liquiditätsverlust der Aktie, durch den die Aktionäre „auf Gedeih und Verderb“438 an die Gesellschaft gebunden werden, sondern zusätzlich der mit der Börsenzulassung einhergehende Verlust von Verhaltens- und Publizitätspflichten, 439 da die Gesellschaft durch den Verlust der Börsenzulassung ihren Status als „gläserne Gesellschaft“440 verliere, so dass eine effektive Unternehmenskontrolle durch die Aktionäre nicht mehr möglich sei.441 Der Erwerb einer 90%igen bis 95%igen Beteiligung hat hingegen keine Auswirkungen auf die Verhaltens- und Publizitätspflichten der Gesellschaft. Der bloße Verlust der Liquidität infolge der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs kann folglich kein wichtiger Grund sein.442 Da der bloße Beteiligungserwerb i. H. v. 90% bis 95% somit keinen wichtigen Grund für einen Austritt darstellt, müssen Umstände hinzutreten, die den Verbleib in der Gesellschaft unzumutbar machen. Für die Frage, wann dies der Fall ist, bieten die zur GmbH entwickelten Fallgruppen eine Orientierungshilfe.443 436

Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 472. Nach überwiegender Ansicht verändert sich die Struktur der Gesellschaft durch den Verlust der Börsenzulassung allerdings nicht. Siehe BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034; Streit, ZIP 2003, 392, 393 f.; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 464; Mülbert, ZHR 2001, 104, 129. 438 Steck, AG 1998, 460, 461. 439 Zu nennen sind insbesondere das Verbot von Insidergeschäften aus § 14 WpHG, die Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG sowie die sonstigen kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten u. a. aus den §§ 15a, 21, 25 WpHG. 440 Steck, AG 1998, 460, 461. 441 Steck, AG 1998, 460, 461. 442 Siehe auch Wiedemann, GesR I, S. 401. 443 Siehe dazu Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34 Rn. 16; Lutter/Hommelhoff, GmbHG, § 34 Rn. 44 f.; Rowedder/Bergmann, in: Rowedder/ Schmidt-Leithoff, GmbHG, § 34 Rn. 76; Altmeppen, in: Altmeppen/Roth, GmbHG, 437

C. Erforderlichkeit

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Ist der Austritt aber nur unter diesen weiteren Voraussetzungen möglich, reicht der Schutz der Minderheit durch den Austritt aus wichtigem Grund weniger weit als der durch den Sell-out gewährte Schutz, der ohne weitere Voraussetzungen ausübbar ist. Hinzu kommt, dass der Aktionär beim Austritt aus wichtigem Grund zunächst die freihändige Veräußerung unter Hinnahme finanzieller Einbußen versuchen muss. Der Sell-out hingegen gewährt in jeder Situation eine angemessene Abfindung. Dann aber ist der Austritt aus wichtigem Grund kein gleich geeignetes Mittel und kann der Erforderlichkeit des Sell-outs somit nicht entgegenstehen.

IV. Austritt infolge eines Delistings In Betracht kommt außerdem ein Austritt im Rahmen eines Delistings der Gesellschaft.444 Dies wäre allerdings nur dann ein gleich geeignetes Mittel, wenn bei der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation stets ein Delisting erfolgte. Auf einen freiwilligen Rückzug von der Börse kann dabei nicht abgestellt werden, denn unabhängig davon, in wie vielen Fällen der Mehrheitsaktionär in der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation einem Antrag des Mehrheitsaktionärs auf Widerruf der Börsenzulassung nach § 38 Abs. 1 S. 4 BörsG stattgegeben wird, ist das Delisting auf Antrag von der freiwilligen Entscheidung des Mehrheitsaktionärs abhängig. Bei einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs erfolgt somit nicht stets ein freiwilliges Delisting. Möglicherweise erfolgt bei der für den Sell-out maßgeblichen Aktionärsstruktur aber wegen der damit verbundenen Illiquidität der Aktie445 stets ein Widerruf der Börsenzulassung von Amts wegen gemäß § 38 Abs. 3 BörsG, bei der den Minderheitsaktionären ebenfalls ein Austrittsrecht einzuräumen ist.446 Nach § 38 Abs. 3 BörsG hat die Zulassungsstelle die Zulassung zum amtlichen Markt zu widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Geschäftsführung die Notierung im amtlichen Markt eingestellt hat.447 Zunächst müsste also der ordnungsgemäße Börsenhandel durch die mindestens 90%ige bis 95%ige Beteiligung des Mehrheitsaktionärs gefährdet sein. Ordnungsgemäßer Börsenhandel setzt voraus, dass die Preisbil§ 60 Rn. 100 ff.; BGH, NJW 1987, 1019, 1020; OLG Köln, NZG 1999, 1222, 1223. Beispiele für einen wichtigen Grund sind u. a. der Machtmissbrauch des Mehrheitsgesellschafters, eine gegen die Interessen der Minderheit gerichtete Thesaurierungspolitik oder die Abhängigkeit des Gesellschafters vom Veräußerungserlös, um keine Sozialhilfe beanspruchen zu müssen. 444 Zum Austrittsrecht im Rahmen eines Delistings siehe oben S. 70 ff. 445 Siehe unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 446 Siehe oben 2. Kapitel: E. II. 5. b) bb), S. 78. 447 Entsprechendes gilt gemäß § 53 Abs. 2 BörsG für den geregelten Markt.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

dung geordnet und ausgeglichen und ohne den Einfluss verzerrender Sonderfaktoren erfolgt.448 Der Börsenhandel ist nicht ordnungsgemäß, wenn sich inadäquate Marktpreise bilden449 bzw. ein Marktpreis nicht mehr feststellbar ist450 oder starke Kursschwankungen ohne sachlichen Grund auftreten451 und dadurch die Gefahr eines Schadens für die Erwerber oder Veräußerer der Aktien besteht.452 Gefährdet ist der ordnungsgemäße Börsenhandel daher zum Beispiel, wenn die Aktie wegen geringen Streubesitzes nicht mehr hinreichend liquide ist.453 Da die Liquidität unter anderem durch das Vorhandensein eines Aktionärs mit sehr hoher Beteiligung verloren geht,454 ist ab einer gewissen Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs ein ordnungsgemäßer Börsenhandel nicht mehr möglich, so dass die Voraussetzungen für einen Widerruf nach § 38 Abs. 3 BörsG erfüllt sind. Ein bestimmter Schwellenwert für die Höhe des Streubesitzes, ab dem diese Voraussetzung erfüllt ist, ist allerdings weder gesetzlich geregelt noch lässt er sich den einschlägigen Kommentaren entnehmen.455 Auch ist keine Rechtsprechung hierzu bekannt geworden. Fraglich ist, ob sich dennoch ein Wert für die Höhe des Streubesitzes bestimmen lässt, bei dessen Unterschreiten die Börsenzulassung nach § 38 Abs. 3 BörsG widerrufen werden kann. Einen Anhaltspunkt für die noch zulässige Höhe des Streubesitzes könnte § 9 Abs. 1 BörsZulVO bieten, der die für die Zulassung zum amtlichen Markt erforderliche Höhe des Streubesitzes456 festlegt. Nach § 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO muss die Streuung der Aktien für die Zulassung ausreichend sein. Eine ausreichende Streuung ist gemäß § 9 Abs. 1 S. 2 BörsZulVO bei mindestens 25% Streubesitz anzunehmen. Hieraus ließe sich eine Wertung des Gesetzgebers ableiten, nach der ein Streubesitz von weniger als 25% für einen ordnungsgemäßen Börsenhandel unzureichend ist. Dem steht aber einerseits entgegen, dass sich § 9 Abs. 1 BörsZulVO lediglich auf die Zulassung bezieht, nicht aber auch auf die Aufrechterhaltung der Börsenzulassung.457 Demgemäß wird die Einhal448

Heidelbach, in: Schwark, KMR-Komm., BörsG § 38 Rn. 5. Heidelbach, in: Schwark, KMR-Komm., BörsG § 38 Rn. 5; Kümpel/Hammen, BörsenR, S. 245 f.; Holzborn, WM 2003, 1105, 1108. 450 LG Hamburg, WM 1989, 336, 337; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 233. 451 Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Aufl. 2006, BoersG § 38 Rn. 1. 452 Heidelbach, in: Schwark, KMR-Komm., BörsG § 38 Rn. 5; Groß, Kapitalmarktrecht, BörsG § 38 Rn. 5; Kümpel/Hammen, BörsenR, S. 245 f. 453 Heidelbach, in: Schwark, KMR-Komm., BörsG § 38 Rn. 5; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, 1619. 454 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 455 Die für deutsche Börsen unerhebliche Rule 4310 (c) (6) des Nasdaq Stock Market verlangt für die Aufrechterhaltung der Börsenzulassung, dass mindestens 300 Aktionäre jeweils mindestens 100 Aktien halten. Siehe Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, 1619 Fn. 48. 456 Zur Definition des Streubesitzes siehe Deutsche Börse, S. 12. 457 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 234. 449

C. Erforderlichkeit

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tung dieser Voraussetzung nach der Zulassung der Aktien von den Börsen auch nicht weiter überprüft und häufig unterschritten, ohne dass dies zu einem Delisting führen würde.458 Andererseits ist die Zulassung zum amtlichen Handel auch unterhalb dieser Schwelle möglich, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel dennoch gewährleistet ist, § 9 Abs. 1 S. 2 BörsZulVO. So ist bei einem Emissionsvolumen von mindestens 100 Mio. Euro in der Regel ein Streubesitz von 10% für die Zulassung ausreichend.459 § 9 Abs. 1 BörsZulVO lässt sich somit lediglich der Hinweis entnehmen, wann der Streubesitzanteil für einen ordnungsgemäßen Börsenhandel ausreichend ist, nicht aber, wann er es nicht mehr ist.460 Ein allgemeingültiger Wert für den Streubesitz, bei dessen Unterschreiten ein Widerruf zu erfolgen hätte, ist daraus also nicht zu entnehmen. Folglich ist auf andere Kriterien abzustellen. So weist die Aktie zu geringe Liquidität auf, wenn ein Marktwert der Aktien aufgrund zu geringer Umsätze nicht mehr festgestellt werden kann,461 z. B. wenn für die Ausführung einer Verkaufsorder durchschnittlich mehr als zwei Tage benötigt werden und die Ausführung einzelner Orders zu neuen Kursen führt.462 Unter Anlehnung an § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO, der die Voraussetzungen für die Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Berechnung der Gegenleistung eines Übernahme- oder Pflichtangebots aufstellt, findet ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auch dann nicht mehr statt, wenn an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt worden sind und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5% voneinander abweichen.463 Diese Kriterien sind für die Entscheidung der Zulassungsstelle über den Widerruf allerdings nicht verbindlich. Selbst wenn sie für die Entscheidung, ob ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist, herangezogen würden, handelt es sich bei der Widerrufsentscheidung dennoch um eine Ermessensentscheidung, § 38 Abs. 3 BörsG.464 Dies bedeutet aber, dass nicht zwangsläufig bei einer Eigentümerstruktur, wie sie für den Sell-out maßgeblich ist, ein Delisting erfolgen muss. 458 Siehe Funke, S. 182; Die Aktienkultur und das Squeeze-out, AG-Report 2001, R274, R274. 459 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 234. 460 Ebenso Funke, S. 182. 461 So LG Hamburg, WM 1989, 336, 337, in der die Notierung mangels Nachfrage ausgesetzt wurde. Siehe auch Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 233. 462 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 233. 463 Siehe Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 233. Siehe auch VG Frankfurt a. M., NJOZ 2002, 1907, 1913 f., nach dem ein „normales Marktgeschehen“ grundsätzlich nur vorliegt, wenn die Voraussetzungen für die Zulassung der Aktie zum Börsenhandel aus § 9 Abs. 1 BörsZulVO vorliegen. Dazu gehört eine ausreichende Streuung der Aktien, § 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO, die bei einem Streubesitz von mindestens 25% vermutet wird, § 9 Abs. 1 S. 2 BörsZulVO. 464 „Die Zulassungsstelle kann die Zulassung [. . .] widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist [. . .].“

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Als weiterer Anhaltspunkt lässt sich der Ausschluss aus einem Auswahlindex der verschiedenen Börsen heranziehen. Stellvertretend seien hier die Auswahlindizes der Deutschen Börse, DAX, MDAX, SDAX und TecDAX, genannt, die sowohl für die Aufnahme als auch den Verbleib eines Wertpapiers in dem jeweiligen Index einen Streubesitz von mindestens 5% vorsehen.465 Der Ausschluss aus dem Index mangels ausreichenden Streubesitzanteils lässt zwar nicht darauf schließen, dass auch ein Widerruf der Börsenzulassung erfolgt.466 Aus der Schwelle eines Mindeststreubesitzanteils von 5% für die Aufnahme und den Verbleib in einem der Indizes lässt sich allerdings entnehmen, dass ein Widerruf der Börsenzulassung auch bei 95%iger Beteiligung des Mehrheitsaktionärs in der Regel noch nicht erfolgt, denn anderenfalls würde die Börsenzulassung bei einem Streubesitzanteil von höchstens 5% widerrufen, so dass die Voraussetzung eines Mindeststreubesitzanteils von 5% für die Aufnahme in die Indizes überflüssig wäre. Dass auch ein sehr viel geringerer Streubesitz als 5% nicht zwangsläufig zum Widerruf der Börsenzulassung führt, wird auch anhand der Praxis der Börsen deutlich, die beim Widerruf der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten gemäß § 38 Abs. 4 S. 1 BörsG dem Widerrufsantrag des Emittenten in aller Regel nur entsprechen, wenn der Streubesitz nicht größer als 5% des Grundkapitals der Aktiengesellschaft ist.467 Dies lässt zumindest darauf schließen, dass ein Widerruf von Amts wegen nach § 38 Abs. 3 BörsG regelmäßig nicht bei einem Streubesitz von mehr als 5% erfolgt, da es sonst in keinem Fall mehr zu einem Widerrufsantrag bei 5%igem Streubesitz kommen könnte, weil die Börsenzulassung schon vorher von Amts wegen widerrufen worden wäre. Es ist daher davon auszugehen, dass ein ordnungsgemäßer Börsenhandel i. S. d. § 38 Abs. 3 BörsG in der Regel auch bei einem Streubesitz von weniger als 5% gewährleistet ist. Diese Annahme wird dadurch gestützt, dass nicht einmal das Halten einer 99%igen Beteiligung zwangsläufig zu einem Widerruf führt. So wurde der Antrag der Alcatel SEL AG auf Widerruf der Zulassung zum amtlichen Markt abgelehnt, obwohl der Mehrheitsaktionär 99% der Aktien hielt.468 Zwar sind die Voraussetzungen für einen Widerruf auf Antrag des Emittenten andere als diejenigen für einen Widerruf von Amts wegen. Aus dem Beispiel ergibt sich aber, dass die Zulassung trotz der Größe des Mehrheitsaktionärs von 99% und damit einem Streubesitzanteil von nur 1% bestehen blieb. Ähnliches 465

Deutsche Börse AG, S. 17. Siehe aber Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2, die dem Ausschluss aus einem Index wegen zu geringen Streubesitzes wohl indizielle Bedeutung für den Widerruf der Börsenzulassung beimessen. 467 Wilsing/Kruse, NZG 2002, 807, 808 Fn. 5. 468 Siehe Bungert, BB 2000, 53, 54 und FAZ v. 24.01.1995, S. 17. Allerdings war nicht das gesamte Grundkapital der Alcatel SEL zum Börsenhandel zugelassen, so dass der Streubesitz einen größeren Anteil am zum Börsenhandel zugelassenen Grundkapital als 1% hatte. 466

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gilt für die Scheidmandel AG, deren Antrag auf Widerruf der Zulassung zum amtlichen Markt stattgegeben wurde.469 Der Mehrheitsaktionär hielt in diesem Fall sogar 99,5% der Aktien.470 Auch bei der Macrotron AG befanden sich nur 1% der Aktien in Streubesitz,471 ohne dass ein Widerruf der Zulassung von Amts wegen nach § 38 Abs. 3 BörsG erfolgt wäre. Ein Streubesitzanteil von 1% oder 0,5% führt somit nicht automatisch zum Widerruf nach § 38 Abs. 3 BörsG. Folglich ist davon auszugehen, dass bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur mit 5% bis 10% Streubesitz nicht zwangsläufig ein Widerruf der Börsenzulassung nach § 38 Abs. 3 BörsG erfolgt. Dann aber ist das im Rahmen des Delistings zu gewährende Austrittsrecht kein gleich geeignetes Mittel. Dies ergibt sich außerdem daraus, dass die Minderheitsaktionäre keinen Einfluss auf die Auslösung des Austrittsrechts haben. Missbrauchsschutz wird durch das Austrittsrecht im Rahmen des Delistings daher nicht erreicht, so dass der Sell-out insofern ohnehin einen größeren Schutz bietet.

V. Austritt nach den Grundsätzen des Macrotron-Urteils Es könnte allerdings sein, dass nach den im Macrotron-Urteil472 aufgestellten Grundsätzen die Minderheitsaktionäre ein Austritts- und Abfindungsrecht auch dann haben, wenn die Verkehrsfähigkeit der Aktie unter eine bestimmte Schwelle sinkt, ohne dass ein Delisting stattgefunden hat. Der Bundesgerichtshof schreibt für die Minderheitsaktionäre einer börsennotierten Aktiengesellschaft im Falle eines regulären Delistings ein Austritts- und Abfindungsrecht vor,473 weil der Verkehrswert der Aktie und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung Teil des von Art. 14 GG geschützten Aktieneigentums seien.474 Die Börsenzulassung schaffe grundsätzlich die Möglichkeit, die Aktien zu einem ihrem Wert entsprechenden Preis zu veräußern.475 Sie sei somit maßgeblich für die Verkehrsfähigkeit der Aktie und damit von erheblicher Bedeutung für die allein Anlageinteressen verfolgenden Minderheitsaktionäre.476 Durch das Delisting gehe mit der Börsenzulassung die Verkehrsfähigkeit der Aktie verloren, so dass hierin der die Verkehrsfähigkeit einschränkende und 469

Bungert, BB 2000, 53, 54. Bungert, BB 2000, 53, 54. 471 Holzborn, WM 2003, 1105, 1107. 472 BGHZ 153, 47, 53 ff. = NJW 2003, 1032, 1034 f. 473 BGHZ 153, 47, 57 = NJW 2003, 1032, 1035. 474 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034. Siehe auch Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 473 ff. A. A. Wirth/ Arnold, ZIP 2000, 111, 115. 475 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. 476 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. 470

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den Wert der Aktie mindernde maßgebliche Schritt liege, der das verfassungsrechtlich geschützte Aktieneigentum beeinträchtige und als Kompensation ein Austritts- und Abfindungsrecht der Minderheit nach sich ziehe.477 Dazu stellt der Bundesgerichtshof ausdrücklich fest, dass durch das Delisting nicht in die Innenstruktur der Aktiengesellschaft eingegriffen werde.478 Auch komme es weder zu einem vollständigen Entzug des Aktieneigentums, wie beim Squeeze-out, § 327a Abs. 1 AktG, oder der Mehrheitseingliederung, § 320 Abs. 1 AktG, noch bedeute das Delisting eine rechtliche Beeinträchtigung des Aktieneigentums wie im Falle des Abschlusses eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages, § 291 Abs. 1 S. 1 AktG, die einem Verlust des Aktieneigentums zumindest wirtschaftlich gleichzustellen ist.479 Auslöser des Austrittsrechts ist somit keine Strukturveränderung, sondern der bloße Verlust der Verkehrsfähigkeit der Aktie, der sich im Verlust der Börsenzulassung manifestiert. Allerdings kann der Verlust der Börsenzulassung nur dann der maßgebliche Zeitpunkt für das Austrittsrecht sein, wenn die Zulassung zum amtlichen oder geregelten Markt jederzeit die Veräußerung der Aktie zu einem angemessenen Preis ermöglicht, da das Delisting nur dann zu einer derartigen Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie führt, denn nur dann ist der Verlust der Börsenzulassung das für den Liquiditätsverlust der Aktie entscheidende Ereignis, an das die Erwerbspflicht der Gesellschaft bzw. des Großaktionärs geknüpft werden kann. Die Liquidität einer Aktie hängt allerdings neben der Börsenzulassung von einer Vielzahl weiterer Umstände ab, wie z. B. der Aufnahme der Aktie in einen Index, der Höhe der Beteiligung des verkaufswilligen Minderheitsaktionärs im Verhältnis zur Höhe des Streubesitzes480 sowie der Größe des Mehrheitsaktionärs.481 So ist durchaus denkbar, dass eine Aktie trotz Börsenzulassung und -notierung aufgrund der großen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs und des daraus folgenden geringen Streubesitzes eine wesentlich geringere Liquidität aufweist als die Aktie einer nichtbörsennotierten AG mit breit gestreuten Aktien.482 Dies gilt insbesondere dann, wenn zwar die Börsenzulassung wei477 BGHZ 153, 47, 57 = NJW 2003, 1032, 1034 f. Siehe hierzu Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 798 ff., die darlegen, dass die Argumentation des BGH die Annahme, die Möglichkeit der Veräußerung der Aktie über die Börse gehöre zu den rechtlich geschützten Interessen der Aktionäre, nicht stützt. 478 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. Zustimmend Krolop, Börsennotierung, S. 29 ff. Zu den Bestrebungen in der Literatur ein Austritts- und Abfindungsrecht im Falle des regulären Delistings auf eine Analogie zu § 207 UmwG bzw. § 320 Abs. 5 S. 5 AktG zu stützen siehe Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 240, 241. 479 BVerfGE 100, 289, 303 = NJW 1999, 3769, 3770. 480 Siehe dazu das Beispiel bei Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799. 481 Siehe unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 482 Krolop, Börsennotierung, S. 39; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 230. Zu organisierten Handelsmöglichkeiten trotz vollständigen Delistings siehe Mülbert, ZHR 2001, 104, 107 und LG München I, NZG 2000, 273, 275 mit Verweis auf außerbörsliche Handelsmöglichkeiten im Internet. Dass die Verkehrsfähigkeit einer Aktie die Ver-

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terbesteht, die Börsennotierung aber nach § 38 Abs. 1 BörsG ausgesetzt oder eingestellt ist. Gerade in diesen Fällen findet ein Handel mit der Aktie trotz bestehender Börsenzulassung nicht statt, so dass ein späterer Verlust der Börsenzulassung wiederum keine Auswirkungen auf die Verkehrsfähigkeit der Aktie mehr hat. Grundsätzlich beeinflusst die Börsenzulassung die Liquidität der Aktie zwar nicht unerheblich, sie kann aber nicht isoliert betrachtet werden.483 Auf den Verlust der Börsenzulassung allein kann somit nicht abgestellt werden.484 Nach der Argumentation des Bundesgerichtshofs müsste den Aktionären folglich auch dann ein Austrittsrecht eingeräumt werden, wenn die Verkehrsfähigkeit der Aktie trotz Börsenzulassung eingeschränkt ist, da das Austrittsrecht nicht aus einer Strukturveränderung resultiert, sondern allein aus dem Verlust der Verkehrsfähigkeit.485 Die Beschränkung des Austrittsrechts auf das Ereignis des Verlusts der Börsenzulassung ließe sich allenfalls aufrechterhalten, wenn in Fällen geringer Aktienliquidität ohnehin ein Widerruf der Börsenzulassung erfolgte. Das dafür erforderliche Instrumentarium steht den Zulassungsstellen in § 38 Abs. 3 BörsG zur Verfügung, von dieser Möglichkeit wird jedoch in aller Regel kein Gebrauch gemacht.486 Demnach besteht die Möglichkeit, dass die Börsenzulassung trotz fehlender Liquidität bestehen bleibt. Konsequenterweise ist den Minderheitsaktionären nach der Argumentation des Bundesgerichtshofs daher auch bei bestehender Börsenzulassung ein Austrittsrecht einzuräumen, wenn die Verkehrsfähigkeit der Aktie eingeschränkt wird.487 Die Plausibilität dieses Ergebnisses wird dadurch bestätigt, dass ein Delistingantrag und das folgende Delisting häufig die Folge einer bereits bestehenden Marktenge sind, aufgrund derer ein Handel mit der Aktie praktisch nicht mehr stattfindet, nicht aber deren Ursache.488 Besteht eine Marktenge aber bereits, ist es für die Verkehrsfähigkeit der Aktie unerheblich, ob eine Börsenzulassung noch besteht oder nicht. Eine Veräußerung der Aktie ist in beiden Fällen nicht möglich. Der Verlust der Börsenzulassung kann dann aber keinen entscheidenden, d. h. den das Austrittsrecht auslösenden, Unterschied machen. kehrsfähigkeit andersartiger Gesellschaftsanteile auch ohne eine Börsennotierung übersteigt, ist dabei unerheblich, weil nicht die Verkehrsfähigkeit der Aktie im Vergleich zu anderen Gesellschaftsanteilen maßgeblich ist, sondern der Vergleich zwischen der Verkehrsfähigkeit der Aktie mit und ohne Börsennotierung. Siehe dazu Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 483 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799; Krolop, Börsennotierung, S. 39. 484 Ebenso Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 485 Siehe auch Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 486 Siehe dazu oben 3. Kapitel: C. IV., S. 99 ff. 487 Diese Konsequenz der Macrotron-Entscheidung sehen auch Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 488 OLG München, DB 2001, 747, 749; VG Frankfurt a. M., NJOZ 2002, 1907, 1914; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 233; Funke, S. 140.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Dies wird auch deutlich durch die Feststellung des Gerichts, der Einbezug der Aktien in den Freihandel könne die durch den Rückzug vom amtlichen und geregelten Markt verursachten wirtschaftlichen Nachteile der Minderheitsaktionäre nicht ausgleichen.489 Danach wäre beim Verlust der Börsenzulassung kein Austrittsrecht zu gewähren, wenn der Freihandel dem amtlichen und dem geregelten Markt vergleichbare Veräußerungsmöglichkeiten böte. Der Verlust der Börsenzulassung würde dann das Aktieneigentum nicht beeinträchtigen und folglich kein Austrittsrecht rechtfertigen. Dies ist wiederum die Konsequenz aus dem Argument, nicht die Börsenzulassung, sondern allein die Verkehrsfähigkeit der Aktie sei für die Gewährung des Austrittsrechts maßgeblich. Der Verlust der Börsenzulassung ist demnach irrelevant. Berücksichtigt man das Ziel des Sell-outs, einen Einschluss der Minderheit in die Gesellschaft wegen geringer Liquidität der Aktie zu verhindern,490 gibt der Bundesgerichtshof hier also schon eine sell-out-ähnliche Regelung vor, freilich ohne sich dabei auf ein generelles Andienungsrecht zu beziehen. Konsequenterweise bedeutet dies, dass bereits nach geltendem Recht ein Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre besteht, sofern die Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie groß genug ist. Das Austrittsrecht nach Macrotron erfüllt somit bereits den vom Sell-out verfolgten Zweck, ohne sich dabei an der Höhe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs zu orientieren. Für die Feststellung, ob die Verkehrsfähigkeit der Aktie ein Austrittsrecht rechtfertigt, ist jedoch eine am jeweiligen Einzelfall orientierte Entscheidung erforderlich.491 Bietet eine derartige Einzelfallentscheidung den Vorteil individueller Gerechtigkeit, bringt sie gleichzeitig erhebliche Rechtsunsicherheit mit sich, da die Frage, ob die Verkehrsfähigkeit der Aktie schon ein Austrittsrecht rechtfertigt oder noch nicht, von der subjektiven Einschätzung des Wertenden abhängt. Letztlich wird gerade in Grenzfällen nur ein Gerichtsurteil Klarheit schaffen. Dies setzt aber voraus, dass austrittswillige Aktionäre die Initiative ergreifen und versuchen, ihr Austrittsrecht klageweise durchzusetzen. Die Bereitschaft von Minderheitsaktionären, die Gerichte anzurufen, ist aber wegen der hohen Prozesskosten im Vergleich zu ihrem verhältnismäßig geringen wirtschaftlichen Interesse an der Entscheidung in der Regel sehr begrenzt.492 Im Zweifel werden sie eine Klage wegen der damit verbundenen Kosten scheuen. Das theoretisch bestehende Austrittsrecht bliebe daher in den meisten Fällen ungenutzt. Der durch eine solche Einzelfalllösung erreichbare Schutz ist daher nicht vergleichbar mit dem Schutz durch ein Austrittsrecht, das sich anhand eindeutig bestimmbarer Kriterien orientiert, wie z. B. der Höhe der Beteiligung des 489 490 491 492

BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 1., S. 47. Ebenso Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f.

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Mehrheitsaktionärs. Zwar ist die genaue Höhe der Beteiligung einzelner Aktionäre nicht allgemein bekannt. Insbesondere die Veröffentlichungspflichten nach § 21 Abs. 1 S. 1 WpHG, § 20 Abs. 1 S. 1, Abs. 4 AktG erfassen nicht das Übertreten der Schwelle von 90% bis 95% und gelten zum Teil ohnehin nicht für börsennotierte Gesellschaften, § 20 Abs. 8 AktG, § 21 Abs. 2 WpHG. Gleichwohl ließe sich eine Veröffentlichungspflicht bei Übertreten dieser Schwelle einführen, so dass die Minderheitsaktionäre auf einfache Weise feststellen könnten, ob ihnen das Sell-out-Recht zur Verfügung steht.493 Dass die Minderheitsaktionäre gegebenenfalls im Anschluss an die Ausübung ihres Andienungsrechts die Angemessenheit der vom Mehrheitsaktionär gezahlten Abfindung gerichtlich überprüfen lassen müssen, ist eine wesentlich kleinere Hürde als die des Erfordernisses der gerichtlichen Entscheidung darüber, ob überhaupt ein Andienungsrecht besteht. Ein Austrittsrecht nach den im Macrotron-Urteil aufgestellten Grundsätzen im Wege von Einzelfallentscheidungen wäre demnach zwar gegeben, bietet aber keinen dem Sell-out vergleichbaren Schutz. Folglich ist auch dieses Austrittsrecht kein gleich geeignetes Mittel zur Erreichung der mit dem Sell-out verfolgten Ziele.

VI. Austritt gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) Es ist bereits dargelegt worden, dass die Anerkennung eines Austrittsrechts bei Bestehen eines qualifizierten faktischen Konzerns gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog in der Aktiengesellschaft aufgrund der Rechtsprechungsänderung zum qualifizierten faktischen Konzern mit abhängiger GmbH unwahrscheinlich ist.494 Doch selbst unter der Annahme des Bestehens eines solchen Austrittsrechts verbietet sich dessen analoge Anwendung auf Fälle, in denen der Mehrheitsaktionär kein Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG ist, da die vom Aktiengesetz bewusst vorgenommene Unterscheidung zwischen Unternehmen und Nichtunternehmen, die für das deutsche Konzernrecht von fundamentaler Bedeutung ist, sonst umgangen würde. Eine planwidrige Regelungslücke lässt sich in Bezug auf Nichtunternehmen jedenfalls nicht erkennen. Der Sell-out unterscheidet aber gerade nicht zwischen Unternehmen und Nichtunternehmen. Maßgeblich ist allein die Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs. Da eine analoge Anwendung des § 305 Abs. 1 AktG auf Fälle beschränkt wäre, in denen der Mehrheitsaktionär ein Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG ist, bleibt der Schutz also hinter dem durch den Sell-out erreichten Schutz zurück.

493 494

Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. X., S. 370 ff. Siehe oben 2. Kapitel: E. II. 4., S. 68 f.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Des Weiteren bestünde das Austrittsrecht aufgrund einer Analogie zu § 305 Abs. 1 AktG nur punktuell als Eingangsschutz bei der Entstehung eines qualifizierten faktischen Konzerns, nicht aber in der Folge. Auch aus diesem Grund bliebe der Schutz eines Austrittsrechts gemäß § 305 AktG analog hinter dem Schutz des Sell-outs zurück, da dieser den Minderheitsaktionären ein Austrittsrecht gewährt, solange die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs oberhalb der Schwelle liegt. Außerdem verlangt die für eine Analogie erforderliche Vergleichbarkeit der Interessenlagen im Fall des § 305 Abs. 1 AktG eine sonst mit dem Abschluss des Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags einhergehende Strukturveränderung der Gesellschaft, die allein aufgrund einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs gerade nicht eintritt, denn weder ändern sich die Rechte und Pflichten der Aktionäre noch erhöht sich die Kontrolle des Mehrheitsaktionärs in signifikantem Umfang.495 Schließlich wären die austrittswilligen Aktionäre i. d. R. wiederum auf eine Gerichtsentscheidung angewiesen, die die qualifizierte faktische Beherrschung feststellt.496 Die damit einhergehende Rechtsunsicherheit und das langwierige und kostenintensive Gerichtsverfahren sprechen aber auch hier gegen einen mit dem Sell-out vergleichbaren Schutz. Sofern ein Austrittsrecht gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog überhaupt angenommen werden kann, ist dies daher ebenfalls kein gleich geeignetes Mittel.

VII. Austritt aufgrund einer Analogie zu den übrigen Austrittsrechten Eine Analogie zu den übrigen gesellschaftsrechtlichen Austrittsrechten scheitert ebenfalls an der Vergleichbarkeit der Interessenlagen. Da alle Austrittsrechte eine Strukturveränderung der Gesellschaft voraussetzen, wäre eine Strukturveränderung auch für ihre analoge Anwendung erforderlich.497 Die Struktur

495

Siehe schon oben S. 97 f. Siehe auch OLG Stuttgart, DB 2000, 709, 710; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Anh. § 317 Rn. 29; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Anh. § 317 Rn. 129; Ebenroth, AG 1990, 188, 193 Fn. 65; Geßler, in: FS Flume, Bd. II, 1978, S. 64; Munschek, RIW 1995, 388, 391. A. A. Lieb, in: FS Lutter, 2000, S. 1160, der die analoge Anwendung des § 305 Abs. 1 AktG auch auf einfache faktische Konzerne befürwortet, so dass eine das Bestehen eines qualifizierten faktischen Konzerns bestätigende Gerichtsentscheidung nicht erforderlich sei. Stattdessen könnte der austrittswillige Aktionär die Konzernvermutung des § 18 Abs. 1 S. 3 AktG heranziehen. 497 Wiedemann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Sechster Band, § 179 Rn. 180. 496

C. Erforderlichkeit

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der Gesellschaft ändert sich durch das Überschreiten der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle aber nicht.498 Im Übrigen hätten die Minderheitsaktionäre auch bei einer solchen Analogie ein Austrittsrecht nur unmittelbar im Anschluss an das Überschreiten der Schwelle durch den Mehrheitsaktionär, nicht aber in der Folge bei Aufrechterhaltung der Beteiligung. Sofern ein Austrittsrecht aufgrund einer Analogie zu den übrigen gesellschaftsrechtlichen Austrittsrechten nicht ohnehin abzulehnen ist, wäre dies zumindest kein gleich geeignetes Mittel.

VIII. Austritt wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht Ein Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre kommt außerdem aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht499 der Aktionäre untereinander in Betracht.500 Diese ist mittlerweile anerkannt,501 so dass nicht näher auf die Frage ihres Bestehens einzugehen ist. Problematisch ist hingegen die Reichweite der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht, insbesondere bezogen auf den Mehrheitsaktionär, denn dieser nimmt, im Gegensatz zum Vorstand und Aufsichtsrat der AG, keine fremden Interessen wahr, sondern verfolgt primär eigene Interessen, wozu er grundsätzlich auch berechtigt ist.502 Allerdings berührt das Verhalten des Mehrheitsaktionärs aufgrund seiner hervorgehobenen Stellung sowohl innerhalb der Gesellschaft durch entsprechende Stimmrechtsmacht als auch außerhalb der Gesellschaft aufgrund entsprechender Marktmacht nahezu stets zugleich die Belange der übrigen Aktionäre.503 Fraglich ist demnach, in welchen Fällen der Mehrheitsaktionär bei der Verfolgung seiner eigenen Interessen ausnahmsweise die Interessen der übrigen Aktionäre zu berücksichtigen hat. 498

Siehe oben S. 97 f. Zur Entwicklung und zum aktuellen Stand der Diskussionen über die aktienrechtliche Treuepflicht Fillmann, S. 24 ff.; Lutter, ZHR 1998, 164, 164 ff.; Lutter, ZHR 1989, 446, 446 ff.; Lutter, AcP 1980, 84, 110 ff., 120 ff.; Lutter, JZ 1976, 225, 225 ff.; Henze, in: FS Kellermann, 1991, S. 141 ff.; Henze, ZHR 1998, 186, 186 ff.; Henze, BB 1996, 489 ff.; Weber, M., Treubindungen, S. 53 ff.; Reul, Gleichbehandlung, S. 252; Röhricht, Treupflichten, S. 521 ff. 500 Dazu allgemein BGHZ 103, 184, 189 ff. = NJW 1988, 1579, 1581 f.; Grunewald, GesR, 2. C. Rn. 37 ff.; Brändel, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 2. Lfg., § 1 Rn. 30; Flume, BGB AT, Bd. 1, Teil 2, S. 269 ff.; Henze, BB 1996, 489 ff.; Lutter, ZHR 1989, 446, 446 ff.; Deilmann, S. 131 ff.; Hüffer, AktG, § 53a Rn. 13 ff.; Kort, ZIP 1990, 294, 294 ff.; Fillmann, S. 59 ff., 95 ff. 501 Schmidt, GesR, S. 592; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, vor § 53a Rn. 18; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 7. 502 Siehe auch Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 7. 503 Siehe Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 7 f. zur Doppelrolle des Mehrheitsaktionärs als „Eigentümer und Treuhänder, Eigenverwalter und Fremdverwalter.“ 499

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht verpflichtet die Aktionäre bezüglich der Ausübung ihrer mitgliedschaftlichen Rechte und Pflichten504 zu gegenseitiger Rücksichtnahme auf die Interessen der Mitaktionäre,505 woraus sich bestimmte Handlungs- und Unterlassungspflichten, insbesondere in Bezug auf das Stimmverhalten in der Hauptversammlung ergeben.506 Hat ein Aktionär die Möglichkeit, die gesellschaftsbezogenen Interessen der übrigen Aktionäre zu beeinträchtigen, hat er die Pflicht, auf diese Interessen Rücksicht zu nehmen.507 Danach ist es dem Mehrheitsaktionär untersagt, seine Machtstellung einseitig zu seinen Gunsten und zu Lasten der Gesellschaft oder der Minderheitsaktionäre zu gebrauchen, um sich unter Beeinträchtigung der Interessen der Minderheit Vorteile zu verschaffen.508 Der Grad und Inhalt der aus der Treuepflicht folgenden Pflicht zur Rücksichtnahme hängt von der Möglichkeit des verpflichteten Aktionärs ab, auf die Belange der übrigen Aktionäre zu deren Nachteil einzuwirken,509 wobei gilt, je größer die Einwirkungsmöglichkeiten, desto weiter reicht die Treuepflicht.510 Konkret stellt sich hier die Frage, ob in der Situation des Sell-outs, also bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von mindestens 90% bis 95%, der Mehrheitsaktionär allein durch die Höhe seiner Beteiligung seine den übrigen Aktionären gegenüber bestehende Treuepflicht verletzt, so dass diese ein Recht zum Austritt haben. Da der Mehrheitsaktionär durch das Halten der Beteiligung keine mitgliedschaftsspezifischen Rechte ausübt, kommt als Ansatzpunkt für eine Treuepflichtverletzung nur die Marktwirkung seiner Beteiligung auf die übrigen Aktien in Betracht.511 Dies wirft wiederum die Frage auf, ob die gesell504 BGH, NJW 1992, 3167, 3171; BGH, NJW 1962, 859, 859; Berding, WM 2002, 1149, 1151; Ulmer, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 705 Rn. 229; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 81 f.; Hüffer, in: FS Steindorff, 1990, S. 69. 505 BGHZ 129, 136, 142 ff. = NJW 1995, 1739, 1741; Henze, BB 1996, 489, 490; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53 Rn. 52; Lutter, JZ 1976, 225, 231; Röhricht, Treupflichten, S. 524 f. 506 Henze, BB 1996, 489, 493; Schmidt, GesR, S. 595. 507 BGHZ 129, 136, 142 ff. = NJW 1995, 1739, 1741; BGHZ 103, 184, 194 f. = NJW 1988, 1579, 1582 f.; Henze, BB 1996, 489, 490; Röhricht, Treupflichten, S. 524 f.; Hüffer, in: FS Steindorff, 1990, S. 69. 508 BGHZ 103, 184, 193 = NJW 1988, 1579, 1581 f.; BGHZ 142, 167, 170 = NJW 1999, 3197, 3197 f.; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 22; Steck, AG 1998, 460, 463; Friedrich, BB 1994, 89, 92; Hofmann/Krolop, AG 2005, 866, 873; Wiedemann, in: FS Heinsius, 1991, S. 950; Lutter, AcP 1980, 84, 120 ff., 124; Wiedemann, DB 1993, 141, 143 f.; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 24; Röhricht, Treupflichten, S. 523. 509 BGHZ 129, 136, 143 f. = NJW 1995, 1739, 1741; Lutter, ZHR 1989, 446, 453 ff. 510 Zöllner, Schranken, S. 343; Schmidt, GesR, S. 800. Reul, Gleichbehandlung, S. 259 f.: „Dem Maß des Einflusses des [. . .A]ktionärs entspricht das Maß seiner Verantwortung, d. h. der Umfang der von ihm zu beobachtenden Rücksichtspflicht.“ 511 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff.

C. Erforderlichkeit

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schaftsrechtliche Treuepflicht nur Wirkungen auf die Ausübung von mitgliedschaftlichen Rechten entfaltet, also insbesondere das Stimmrecht der Aktionäre, oder ob die Treuepflicht die Aktionäre auch außerhalb dieses sogenannten mitgliedschaftlich vermittelten Innenbereichs512 der Gesellschaft bindet und sie somit auch beim Aktienhandel zur Rücksichtnahme auf die Interessen der Mitaktionäre verpflichtet sind. 1. Erstreckung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlichen Außenbereich Überwiegend wird angenommen, dass die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht nur im mitgliedschaftlichen Innenbereich wirkt, sich also nur auf die Ausübung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre bezieht.513 Einschränkungen beim Aktienhandel, der kein spezifisches Mitgliedschaftsrecht ist, werden demgegenüber überwiegend abgelehnt,514 da eine negative Entwicklung des Börsenkurses Teil des allgemeinen Marktrisikos sei, mit dem die Aktionäre jederzeit rechnen müssten.515 Dem wird vereinzelt widersprochen.516 Die Treuepflicht wirke auch im mitgliedschaftlichen Außenbereich, z. B. wenn der Markt für die Aktien betroffen ist, sofern die Mitgliedschaft in irgendeiner Form eine für diesen Vorgang relevante konfliktträchtige Verbindung herstellt,517 so dass ein Aktionär aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht bei der Veräußerung seiner Beteiligung verpflichtet sein soll, einen Kursverfall möglichst zu verhindern.518 512 Zur Terminologie des mitgliedschaftlich vermittelten Innen- und Außenbereichs siehe Lutter, ZHR 1998, 164, 173. Siehe auch Heiser, S. 304 f., 319 ff. 513 BGH, WM 1976, 449, 450; BGH, NJW 1992, 3167, 3171; BGH, NJW 1962, 859, 859; Ulmer, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 705 Rn. 229; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 81 f.; Schindler, S. 383; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53 Rn. 113 ff., 122; Röhricht, Treupflichten, S. 525. 514 Siehe nur Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53 Rn. 122; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, vor § 311 Rn. 9. 515 Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 30. 516 Lutter, ZHR 1998, 164, 173; Lutter, JZ 1976, 225, 231 f.; Fillmann, S. 188 f.; Reul, Gleichbehandlung, S. 262. 517 Lutter, ZHR 1998, 164, 173; Lutter, JZ 1976, 225, 231 f.; Fillmann, S. 188 f.; Reul, Gleichbehandlung, S. 262. Siehe auch Heiser, S. 304 f., der als Beispiel für die Irrelevanz der Mitgliedschaft in derselben AG die Gewährung eines Darlehens vom Mehrheits- an den Minderheitsaktionär zu einem sittenwidrigen Zinssatz, § 138 BGB, nennt. 518 Wiedemann, DB 1993, 141, 144; Ziemons/Jaeger, AG 1996, 358, 360 ff.; Reul, Gleichbehandlung, S. 261 ff.; Wastl, NZG 2005, 17, 21. A. A. Bungeroth, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 30; Lutter, ZHR 1989, 446, 460; Lutter, ZHR 1998, 164, 171 ff., 175.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

a) Geltungsgrund und Zweck der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht Eine Treuepflicht der Gesellschafter untereinander war zunächst nur für die personalistisch konzipierte Personengesellschaft entwickelt worden.519 Grundlage dafür war der auf dem besonderen persönlichen Vertrauen der Gesellschafter basierende Gesellschaftsvertrag.520 Mangels einer derartigen engen persönlichen Bindung der Aktionäre wurden Treuepflichten in der Aktiengesellschaft als anonymer Publikumsgesellschaft hingegen lediglich zwischen den Aktionären und der Gesellschaft anerkannt.521 Durch den Bezug auf die persönlichen Bindungen wurde die Anerkennung von Treuepflichten der Gesellschafter untereinander jedoch abhängig von der jeweiligen Rechtsform, was insbesondere beim Formwechsel einer Personen- in eine Kapitalgesellschaft zu dem wenig befriedigenden Ergebnis führte, dass die Treuepflichten vor dem Formwechsel bestanden, unmittelbar danach aber nicht mehr, obwohl sich lediglich die Rechtsform, nicht aber das Verhältnis der Gesellschafter untereinander geändert hatte.522 Darüber hinaus erwies sich die Annahme eines engen persönlichen Verhältnisses innerhalb von Personengesellschaften nicht selten als falsch, so wie umgekehrt in Kapitalgesellschaften enge persönliche Bindungen der Gesellschafter untereinander bestehen konnten, ohne dass dies zu einer Anerkennung von Treuepflichten geführt hätte.523 Das persönliche Vertrauensverhältnis als Begründung für eine Treuepflicht der Gesellschafter untereinander wurde daher aufgegeben. Stattdessen wird heute überwiegend auf die Einwirkungsmöglichkeiten des einzelnen auf die Belange und Interessen der übrigen Gesellschafter abgestellt.524 Die Treuepflicht soll danach das Vertrauen der Aktionäre schützen, dass kein Aktionär den durch die Mitgliedschaft in der Gesellschaft begründeten Einfluss auf die Interessen der übrigen Mitglieder zu deren Nachteil ausnutzt.525 Dabei gilt, je mehr Einfluss ein Gesellschafter hat, desto stärker 519 BGHZ 9, 157, 162 f. = NJW 1953, 780, 781; BGHZ 18, 350, 365 = NJW 1955, 1919, 1921; Bälz, AG 1992, 277, 281; Henze, BB 1996, 489, 489; Hueck, A., Treuegedanke, S. 14 f.; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1533; Reul, Gleichbehandlung, S. 254; Fillmann, S. 46. 520 Reul, Gleichbehandlung, S. 254. 521 BGHZ 18, 350, 365 = NJW 1955, 1919, 1921; Henze, BB 1996, 489, 490. 522 Siehe dazu Reul, Gleichbehandlung, S. 254; Wiedemann, in: FS Barz, 1974, S. 569: „. . . der Mehrheitsgesellschafter kann seine vielfach betonte Pflichtenstellung nicht beim Eintritt in die Kapitalgesellschaft in der Garderobe abgeben.“ 523 Wiedemann, GesR I, S. 433 ff.; Wiedemann, in: FS Barz, 1974, S. 569; Reul, Gleichbehandlung, S. 254 f.; Winter, S. 16. 524 Zöllner, Schranken, S. 343; Schmidt, GesR, S. 800; Dreher, ZHR 1993, 150, 152, 154; Marsch-Barner, ZHR 1993, 172, 184; Lutter, ZHR 1989, 446, 454 f.; Timm, WM 1991, 481, 482 f.; Röhricht, Treupflichten, S. 519; Schmidt, GesR, S. 800; Wallenhorst, S. 105; Winter, S. 16 f.; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 8. 525 Hüffer, in: FS Steindorff, 1990, S. 73 f.; Lutter, ZHR 1998, 164, 167.

C. Erforderlichkeit

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wirkt auf ihn die Treuepflicht.526 Hieraus erklärt sich auch, dass nicht nur der Mehrheitsaktionär eine Treuepflicht gegenüber den Minderheitsaktionären hat, sondern umgekehrt auch die Minderheitsaktionäre der Treuepflicht unterliegen, sofern sie die Möglichkeit haben, auf die Belange und Interessen der übrigen Gesellschafter einzuwirken, wie z. B. im Fall des Innehabens einer Sperrminorität.527 Folglich ist mittlerweile anerkannt, dass auch Aktionäre, unabhängig von der Ausgestaltung der Aktiengesellschaft als personalistisch strukturiert mit geschlossenem Gesellschafterkreis oder als Publikumsgesellschaft mit breit gestreuten Aktien, einander zur Treue verpflichtet sind.528 b) Konsequenz Die Treuepflicht soll also verhindern, dass eine Interessendivergenz verschiedener Aktionäre dazu führt, dass ein Aktionär seinen Interessen zum Schaden der übrigen Aktionäre den Vorrang einräumt.529 Wenn der Zweck aber darin liegt, die Einwirkungsmöglichkeiten des einzelnen zum Schutz der übrigen Aktionäre zu begrenzen, muss dies für alle Fälle gelten, in denen die Einwirkungsmöglichkeiten aus der Verbundenheit der Aktionäre durch die Mitgliedschaft resultieren.530 Dann kann es aber nicht darauf ankommen, ob die Beeinträchtigung durch die Ausübung spezifisch mitgliedschaftlicher Rechte erfolgt oder die Folge einer Marktreaktion ist, die die übrigen Aktionäre wegen ihrer Mitgliedschaft in derselben Gesellschaft trifft.531 Die Aktionäre haben demnach al526

Reul, Gleichbehandlung, S. 259 f. BGHZ 129, 136, 145 = NJW 1995, 1739, 1742; Lutter, JZ 1976, 225, 232; Wiedemann, GesR I, S. 431, 437 ff.; Kort, ZIP 1990, 294, 296; Wallenhorst, S. 105; Timm, WM 1991, 481, 483; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 71. Da das Anfechtungsrecht jedem einzelnen Aktionär zusteht, ist die Einwirkungsmöglichkeit durch die Anfechtungsklage auch durch einen einzelnen Aktionär sehr groß, weshalb für diesen Fall konsequenterweise ebenfalls Treuepflichten auch für Aktionäre mit nur einer einzelnen Aktie angenommen werden. Siehe auch Wallenhorst, S. 107; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 75 f. 528 BGHZ 129, 136, 142 = NJW 1995, 1739, 1741; BGHZ 103, 184, 194 f. = NJW 1988, 1579, 1581 f.; Timm, NJW 1988, 1582, 1582 f.; BGH, NJW 1992, 3167, 3171; BGHZ 142, 167, 170 = NJW 1999, 3197, 3197; Brändel, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 2. Lfg., § 1 Rn. 30; Henze, BB 1996, 489, 490 f.; Flume, BGB AT, Bd. 1, Teil 2, S. 269 ff.; Lutter, ZHR 1998, 164, 166; Lutter, ZHR 1989, 446, 448, 453 ff.; Hüffer, in: FS Steindorff, 1990, S. 73 f.; Lutter, ZHR 1998, 164, 167; Berding, WM 2002, 1149, 1151; Hüffer, AktG, § 53a Rn. 14, 20; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 18; Dreher, ZHR 1993, 150, 151 ff.; Hennrichs, AcP 1995, 221, 242; Henze, in: FS Kellermann, 1991, S. 143 ff.; Kort, ZIP 1990, 294, 295; Timm, WM 1991, 481, 482 f.; Röhricht, Treupflichten, S. 524 f. 529 Jilg, S. 82; Lutter, JZ 1976, 225, 230; Röhricht, Treupflichten, S. 523. 530 Reul, Gleichbehandlung, S. 262; Hüffer, GesR, S. 82. 531 Lutter, JZ 1976, 225, 231; Reul, Gleichbehandlung, S. 262 spricht insoweit vom „mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich.“ Siehe auch Lutter, JZ 1976, 225, 231. 527

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

les zu unterlassen, was die übrigen Aktionäre in Bezug auf die Gesellschaft beeinträchtigt. Das schließt auch das Handeln mit den die Mitgliedschaft verbriefenden Aktien und die damit verbundenen Auswirkungen auf den Markt für die Aktien ein. Kann der Mehrheitsaktionär beispielsweise aufgrund seiner großen Beteiligung den Wert der übrigen Aktien bestimmen, weil er die für den Markt entscheidenden Daten vorgibt, indem er z. B. die Dividendenpolitik der Gesellschaft beeinflusst oder das Angebot für bzw. die Nachfrage nach den Aktien am Markt reguliert, muss die Beeinträchtigung des Aktienwertes durch eine Marktmanipulation genauso behandelt werden wie der Wertverlust der Aktie infolge eines sich im Innenbereich abspielenden Vorgangs, denn das Ergebnis, der Wertverlust der Aktie, ist derselbe. Auf welchem Wege die Beeinträchtigung erfolgt, ist unerheblich, da es darum geht, Schaden von den übrigen Gesellschaftern abzuwenden, der aufgrund ihrer Verbundenheit durch die Mitgliedschaft entsteht.532 Durch die Erstreckung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich wird den Aktionären auch nicht das allgemeine Marktrisiko abgenommen, denn einerseits lässt der Einwand, die Aktionäre müssten mit einem Verfall des Börsenkurses rechnen, dieser sei daher als Teil des Marktrisikos nicht schützenswert, außer Acht, dass dies auch für alle anderen Vorgänge, Maßnahmen und Auswirkungen gilt, die im Zusammenhang mit der Mitgliedschaft stehen. So muss prinzipiell beim Aktienerwerb auch damit gerechnet werden, dass die Gesellschaft in qualifizierte Abhängigkeit gerät, die Aktiengesellschaft einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag abschließt, umgewandelt wird oder sich von der Börse zurückzieht. Gleichwohl sind mit Ausnahme des erstgenannten Falles Austritts- und Abfindungsrechte gesetzlich geregelt oder von der Rechtsprechung anerkannt. Und auch im Fall der qualifizierten Abhängigkeit wurde lange über ein Austrittsrecht der Minderheit analog § 305 Abs. 1 AktG diskutiert, ohne dass darauf verwiesen worden wäre, dass das Entstehen einer qualifizierten Abhängigkeit der Gesellschaft mit den entsprechenden Nachteilen für die außenstehenden Aktionäre ein der Aktie innewohnendes Risiko sei. Folglich werden verschiedentlich Austrittsrechte für Risiken gewährt, mit denen beim Erwerb der Aktie gerechnet werden muss. Dies kann folglich kein relevantes Abgrenzungskriterium sein.533 Darüber hinaus handelt es sich bei dem Verfall des Börsenkurses infolge des Vorhandenseins eines Mehrheitsaktionärs nicht um das allgemeine Marktrisiko, denn dieses bezieht sich lediglich auf eine unbeeinflusste Markttätigkeit. Diese ist aber gerade dann nicht mehr gewährleistet, wenn ein Aktionär die für den 532 Ebenso Reul, Gleichbehandlung, S. 262. Siehe auch Lutter, JZ 1976, 225, 231. Maßgeblich ist danach nicht die Unterscheidung zwischen Innen- und Außenbereich, sondern zwischen mitgliedschaftlichem und privatem Bereich. Siehe Reul, Gleichbehandlung, S. 262. Ebenso Heiser, S. 321. 533 Siehe auch Kruse, Delisting, S. 40.

C. Erforderlichkeit

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Markt entscheidenden Daten vorgibt und somit den Markt und dessen Preisbildung steuern kann. Der Mehrheitsaktionär herrscht dann nicht nur über die gesellschaftsinternen Vorgänge, sondern auch über den Markt. Hierdurch realisiert sich dann aber nicht mehr ein allgemeines Marktrisiko, sondern das spezifische Marktrisiko, das auf der Machtstellung des Mehrheitsaktionärs beruht, auch außerhalb des unmittelbar die Gesellschaft betreffenden Bereichs in die Interessen der Minderheit einzugreifen.534 Folglich muss der Mehrheitsaktionär in einem solchen Fall auf die Interessen der Minderheit ausreichend Rücksicht nehmen.535 Dass eine unterschiedliche Behandlung von Beeinträchtigungen durch die Art des vom Mehrheitsaktionär gewählten Mittels nicht gerechtfertigt ist, lässt sich an einem Beispiel verdeutlichen. Angenommen, der Mehrheitsaktionär einer AG mit 100 Aktien steigert den Wert der AG um 100 GE, dann entfällt theoretisch auf jede Aktie eine Wertsteigerung von 1 GE. Zieht der Mehrheitsaktionär aber gleichzeitig Sondervorteile in Höhe von 100 GE aus der Gesellschaft, unterbleibt die Wertsteigerung, weil sie durch den Verlust von 100 GE, die an den Mehrheitsaktionär fließen, wieder aufgehoben wird. Weil der Mehrheitsaktionär durch die Ziehung von Sondervorteilen seine Macht innerhalb der Gesellschaft zum Schaden der Minderheit einsetzt, verstößt dieses Vorgehen nach allgemeiner Ansicht gegen die Treuepflicht. Dies zeigt sich nicht zuletzt an § 243 Abs. 2 S. 1 AktG, der als Ausdruck der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht die Gewährung von Sondervorteilen grundsätzlich verbietet.536 Zieht der Mehrheitsaktionär hingegen keine Sondervorteile, sorgt er aber durch seine Marktmacht z. B. durch eine entsprechende Informationspolitik oder die Herbeiführung der Illiquidität der Aktien der Minderheit dafür, dass deren Aktien an der Wertsteigerung nicht teilnehmen,537 erhöht sich nur der Wert der vom Mehrheitsaktionär gehaltenen Aktien um die vollen 100 GE. Die Minderheitsaktionäre gehen in diesem Fall ebenfalls leer aus, wohingegen der Mehrheitsaktionär wiederum 100 GE hinzuerwirbt. Im Gegensatz zur ersten Variante spielt sich das Verhalten des Mehrheitsaktionärs bei der Marktmanipulation aber im mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich ab. Dafür, dass im ersten Fall eine Treuepflichtverletzung anzunehmen, im zweiten Fall hingegen abzulehnen ist, ist jedoch ein Grund erforderlich. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre, deren Schutz die Treuepflicht gerade bezweckt, spielt 534

Siehe auch Lutter, JZ 1976, 225, 232 f. Ebenso Lutter, JZ 1976, 225, 232. Siehe auch Wiedemann, BB 1975, 1591, 1594; Ziemons/Jaeger, AG 1996, 358, 362 f. 536 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 72 f.; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 31; Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 72. 537 Siehe dazu unten S. 155 ff. 535

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

es keine Rolle, ob die Beeinträchtigung im Innen- oder im Außenbereich erfolgt. Sie sind in beiden Fällen gleichermaßen betroffen. Auch übt der Mehrheitsaktionär in beiden Varianten die ihm erst und allein durch seine Mehrheitsbeteiligung eingeräumten Einflussmöglichkeiten aus. Die Fälle unterscheiden sich allenfalls dadurch, dass der Mehrheitsaktionär im ersten Fall das Vermögen der Gesellschaft schädigt, die Aktionäre also nur mittelbar betroffen sind, im zweiten Fall hingegen eine Schädigung der Gesellschaft unterbleibt und die Aktionäre direkt geschädigt werden. Dies kann allerdings kein relevanter Unterschied sein, denn zum einen erfolgt der Schutz der Vermögensintegrität der Gesellschaft, da es sich dabei nur um ein juristisches Gedankengebilde handelt, letztlich nur zum Schutz der an ihr beteiligten Personen, in diesem Fall also der Aktionäre.538 Ob die Aktionäre mittelbar oder unmittelbar betroffen sind, ist somit kein brauchbares Abgrenzungskriterium. Zum anderen wäre die Anerkennung einer Treuepflicht der Aktionäre untereinander überflüssig, wenn sich die Treuepflicht auf den Schutz der Gesellschaft beschränken würde. Einen Unterschied, der die Anwendung der Treuepflicht auf den ersten Fall und ihre Nichtanwendung auf den zweiten Fall rechtfertigen würde, ist somit nicht ersichtlich. Gerade Kleinaktionäre betrachten ihre Beteiligung häufig lediglich als Kapitalanlage,539 so dass ihr Interesse darin besteht, keine Werteinbußen zu erleiden. Wertbeeinträchtigende Maßnahmen kann der Mehrheitsaktionär aber, wie gesehen, sowohl im mitgliedschaftlich vermittelten Innenbereich als auch im mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich treffen. Sie wären in diesem Bereich, in dem der Mehrheitsaktionär aufgrund seiner Marktmacht einen ebenso großen Einfluss auf die Interessen der Minderheit hat, schutzlos. Erfolgt die Beteiligung an der Gesellschaft als Kapitalanlage, ist dieses Interesse auch durch die Treuepflicht umfänglich zu schützen, denn durch die Beschränkung der Treuepflicht auf den Innenbereich würde das Interesse der Kleinaktionäre an der Erhaltung des Wertes ihrer Beteiligung, sofern der Außenbereich betroffen ist, grundlos ignoriert. Bestehen also Treuepflichten dergestalt, dass ein Aktionär nicht zum Schaden der übrigen Aktionäre handeln darf, kann sich dies nur auf sein gesamtes Verhalten beziehen, das aufgrund der gemeinsamen Beteiligung an der Gesellschaft Auswirkungen auf die übrigen Aktionäre hat. Dann aber ist auch der mitgliedschaftlich vermittelte Außenbereich, also jedwede Markttätigkeit des Mehrheitsaktionärs, einzubeziehen, so dass der Mehrheitsaktionär auch hier zur Rücksichtnahme auf die Belange der Minderheitsaktionäre verpflichtet ist. Anders lässt sich auch nicht erklären, dass der Kontrollaktionär aufgrund der Treuepflicht verpflichtet sein soll, die Veräußerung seiner Beteiligung an einen unter538 Siehe auch Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 43 ff. 539 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034.

C. Erforderlichkeit

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nehmensgefährdenden Erwerber zu unterlassen.540 Folglich erfasst die Treuepflicht alle Fälle, in denen ein Aktionär die Interessen der übrigen Aktionäre wegen ihrer Verbundenheit durch die Mitgliedschaft beeinträchtigen kann. Hiergegen wird eingewandt, dass dann jedes Rechtsgeschäft eines Aktionärs auf einen Verstoß gegen die Treuepflicht überprüft werden müsste, was erhebliche Rechtsunsicherheiten mit sich brächte.541 Richtig ist daran, dass theoretisch jedes Rechtsgeschäft eines Aktionärs auf die Einhaltung der Treuepflicht überprüfbar wäre. Es erscheint aber nicht unbillig, einem Rechtssubjekt die Pflicht aufzuerlegen, sein Verhalten darauf zu überprüfen, ob es anderen schadet. Da die Treuepflicht auch nur in Fällen greift, in denen sich Rechtsgeschäfte aufgrund der Verbindung durch die Gesellschaft nachteilig auf die übrigen Aktionäre auswirken und dies bei Rechtsgeschäften im mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich im Regelfall schon mangels Marktmacht eines einzelnen Aktionärs nicht der Fall ist, ist der Kreis möglicher Anwendungsfälle im mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich sehr begrenzt. Dennoch sich ergebende Rechtsunsicherheiten folgen aus der Eigenschaft der Treuepflicht als richterrechtlicher Generalklausel,542 die eine sichere Vorhersage über ihre Anwendung unmöglich macht.543 Ein gewisses Maß an Rechtsunsicherheit ist der Treuepflicht somit inhärent, gleichwohl wird sie im mitgliedschaftlich vermittelten Innenbereich akzeptiert. Die Tatsache der Rechtsunsicherheit allein spricht daher nicht gegen die Anwendung der Treuepflicht im mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich. Für die verbleibende Grauzone kann darauf vertraut werden, dass auch im mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich durch die Bildung von Fallgruppen eine dem mitgliedschaftlich vermittelten Innenbereich entsprechende Rechtssicherheit hergestellt werden wird. Ebenso wenig steht der Erstreckung der Treuepflicht auf den Aktienhandel der Grundsatz der freien Übertragbarkeit der Aktie entgegen.544 Zwar mag diese das Gegenstück zum Fehlen einer Austritts- oder Kündigungsmöglichkeit 540 Für einen Treuepflichtverstoß in diesem Fall Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 69 Rn. 21; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, vor § 311 Rn. 61; Wiedemann, GesR I, § 8 III 3a, S. 451; Wiedemann, Unternehmensgruppe, S. 67. A. A. Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 119; Lutter, ZHR 1989, 446, 461; Würdinger, S. 53; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, vor § 311 Rn. 9; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Anh. § 318 Rn. 7 ff. 541 Schindler, S. 383. 542 Hüffer, AktG, § 53a Rn. 15; Wastl, NZG 2005, 17, 19; Röhricht, Treupflichten, S. 515; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, vor § 53a Rn. 18; Henze/ Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 19, 97. 543 Siehe auch Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 97. 544 So aber Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, vor § 53a Rn. 30; Lutter, ZHR 1989, 446, 460; Lutter, ZHR 1998, 164, 173; Würdinger, S. 52. A. A. Wiedemann, GesR I, S. 450 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

sein545 und grundsätzlich nur im Wege der Vinkulierung, § 68 Abs. 2 AktG, eingeschränkt werden können.546 Da die Treuepflicht aber gerade dazu dient, gesetzliche Schutzlücken zu schließen, können durch sie nur solche Rechte eingeschränkt werden, deren Ausübung anderenfalls zulässig wäre.547 Aus der grundsätzlichen Zulässigkeit der Anteilsveräußerung kann demnach kein Argument gegen die Erstreckung der Treuepflicht auf die Anteilsveräußerung hergeleitet werden, da anderenfalls auch im Bereich der Stimmrechtsausübung, die ebenfalls grundsätzlich keinen Schranken unterliegt, die Treuepflicht nicht anwendbar wäre. Somit wirkt die Treuepflicht auch im mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich und ist damit grundsätzlich auf den Fall anwendbar, in dem der Mehrheitsaktionär durch seine Marktmacht auf die Interessen der Minderheitsaktionäre einwirkt. 2. Verletzung der Treuepflicht aufgrund der Höhe der Beteiligung Erfasst die Treuepflicht somit grundsätzlich auch das Marktverhalten der Aktionäre, stellt sich die Frage, ob allein das Halten einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung gegen die Treuepflicht verstößt. Die Möglichkeit eines Treuepflichtverstoßes ergibt sich daraus, dass bei einer derart hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs die Liquidität der Aktie i. d. R. stark abnimmt, so dass den Minderheitsaktionären eine Veräußerung ihrer Aktien zu einem angemessenen Preis nicht mehr möglich ist.548 Die Rechtsstellung der Minderheitsaktionäre wird dann einerseits durch den Einschluss und andererseits durch die damit verbundenen Missbrauchsrisiken beeinträchtigt.549 Dass allein der Einschluss der Aktionäre in die Gesellschaft von den Befürwortern der Ausdehnung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlich vermittelten Außenbereich grundsätzlich als Grund für einen Verstoß gegen die Treuepflicht gewertet wird, zeigt ein amerikanischer Fall550, in dem die Aktien einer Aktiengesellschaft aufgrund ihres hohen Preises und mangels Börsennotierung nur schwer veräußerlich waren. Aktionäre, die zusammen die Mehrheit der Aktien an der AG hielten, brachten ihre Aktien daraufhin in eine neugegründete 545

Zum Austritt aus wichtigem Grund siehe allerdings oben S. 79 ff. So Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, vor § 53a Rn. 30. 547 Siehe auch Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 9. 548 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 549 Siehe unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 550 Jones v. Ahmanson & Co., 1 Cal 3d 93 (1969). Siehe auch Notes, Columbia Law Review 1970, 1079, 1079 ff.; Lutter, JZ 1976, 225, 225 ff.; Großmann, AG 1975, 158, 158 ff.; Ziemons/Jaeger, AG 1996, 358, 361; Martens, Treupflicht, S. 263 ff. 546

C. Erforderlichkeit

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Gesellschaft ein, deren Anteile zu einem wesentlich niedrigeren Preis an der Börse gehandelt wurden. Dies führte einerseits dazu, dass die Aktien der Holding aufgrund ihres geringen Preises und der Börsennotierung sehr liquide waren und somit, im Gegensatz zu den Aktien der AG, gut gehandelt werden konnten. Andererseits hielt die Holdinggesellschaft die Mehrheit der Aktien und repräsentierte somit faktisch die gesamte Aktiengesellschaft, wodurch der Wert der Holdinggesellschaft letztlich dem Wert der AG entsprach. Die noch nicht in die Holdinggesellschaft eingebrachten Aktien wurden dadurch vollständig uninteressant für potentielle Erwerber und damit wertlos. Der U.S. Supreme Court entschied, die verbleibenden Aktionäre seien wegen einer Treuepflichtverletzung derjenigen Aktionäre, die ihre Aktien in die Holding eingebracht hatten, im Wege des Schadensersatzes so zu stellen als seien sie an der Holding beteiligt.551 Auch die deutschen Beurteilungen erkannten an, dass der Mehrheitsaktionär aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht mit seiner Beteiligung am Kapitalmarkt nicht ohne Rücksicht auf die Minderheit nach Belieben verfahren dürfe552 und dazu verpflichtet sei, den Börsenkurs beeinträchtigende Maßnahmen zum Nachteil der Minderheit zu unterlassen.553 Grund dafür sei, dass der Markt für die übrigen Aktien durch die Maßnahmen des Mehrheitsaktionärs so sehr eingeschränkt werde, dass die Minderheitsaktionäre in der Gesellschaft „eingemauert“554 und dem Mehrheitsaktionär damit in ihren Rechten und Interessen weitestgehend ausgeliefert seien.555 Eine solche Situation entspreche „nicht mehr einem regulären Bild des Verhältnisses von Mehrheit und Minderheit am Markt,“556 sie verändere die Struktur der Gesellschaft und überschreite „immanente Schranken einer rechtlichen Ordnung“ 557. Ihre Herbeiführung durch den Mehrheitsaktionär sei daher treuepflichtwidrig.558 Der Treuepflichtverstoß wird somit darin gesehen, dass die Mehrheitsaktionäre aufgrund ihrer Marktmacht bewusst eine Situation herbeigeführt haben, aus der sie auf Kosten der Minderheit einen Vorteil ziehen konnten. Ob in der Reorganisation der Aktien der Mehrheitsaktionäre eine Strukturveränderung der AG zu sehen ist, lässt sich zwar bezweifeln,559 maßgeblich ist aber, dass die 551 Lutter, JZ 1976, 225, 227; Ziemons/Jaeger, AG 1996, 358, 361; Großmann, AG 1975, 158, 162. 552 Lutter, JZ 1976, 225, 232 f.; Ziemons/Jaeger, AG 1996, 358, 361. A. A. Martens, Treupflicht, S. 265 f. 553 Fillmann, S. 188; Ziemons/Jaeger, AG 1996, 358, 361. 554 Lutter, JZ 1976, 225, 231. 555 Lutter, JZ 1976, 225, 231. 556 Lutter, JZ 1976, 225, 231 f. 557 Lutter, JZ 1976, 225, 232. 558 Lutter, JZ 1976, 225, 232. Ebenso Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 124. 559 Ablehnend wohl auch Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 124.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Aktien der Minderheit durch die Reorganisation ihre Handelbarkeit verloren.560 Die Mehrheitsaktionäre haben somit ihre durch die Mitgliedschaft an der AG vermittelte Marktmacht über die übrigen Gesellschafter zu deren Nachteil ausgenutzt. Die Ausnutzung einer beherrschenden Stellung zu verhindern, ist aber gerade der Zweck der Treuepflicht,561 so dass der Einschätzung eines Verstoßes gegen die Treuepflicht in Fällen des bewussten Ausnutzens der Marktmacht zuzustimmen ist.562 Beim Beteiligungserwerb ist eine Treuepflichtverletzung daher anzunehmen, wenn der Erwerb mit dem Ziel erfolgt, die Minderheitsaktionäre in der Gesellschaft einzumauern, um von dem Einschluss zu profitieren.563 Verlangt man allerdings eine Schädigungsabsicht, hat ein Austritt wegen eines Treuepflichtverstoßes neben dem Problem des Nachweises einer derartigen Absicht den Nachteil, dass eine Schädigungsabsicht nicht in allen Fällen eines mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligungserwerbs vorhanden sein wird. Dann aber haben die Minderheitsaktionäre nicht in allen Fällen, in denen ihnen durch den Sell-out der Austritt ermöglicht würde, ein Austrittsrecht aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht, so dass deren Schutz hinter dem durch den Sell-out gewährten Schutz zurückbliebe. Der Annahme einer Treuepflichtverletzung auch ohne diese Absicht stehen hingegen die gesetzlich geregelten Möglichkeiten des Squeeze-outs, §§ 327a ff. AktG, und der Mehrheitseingliederung, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG, entgegen. Die Ausübung dieser beiden Rechte setzt eine Mindestbeteiligung des Mehrheitsaktionärs von 95% voraus. Würde aber der Erwerb einer mindestens 95%igen Beteiligung gleichzeitig gegen die Treuepflicht verstoßen, könnte der Mehrheitsaktionär keine derartige Beteiligung aufbauen, die Ausübung eines Squeezeouts und die Vornahme einer Mehrheitseingliederung wären für ihn somit ausgeschlossen. Dies widerspräche aber der Wertung des Gesetzgebers, der dem Mehrheitsaktionär diese Rechte explizit einräumt. Da der gesetzgeberischen 560 Hierauf stellen auch Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 124 ab. 561 Siehe Fn. 524 und 525. 562 Ebenso Hofmann/Krolop, AG 2005, 866, 874 f., nach denen die Ausnutzung der kapitalmarktrechtlichen Eigenheiten zum Nachteil der Minderheit gegen die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht verstoßen könne, weil dadurch gegen das kapitalmarktrechtliche Gebot von Fairness und Seriosität verstoßen werde, was wiederum das Vertrauen der Anleger in die Fairness und Integrität des Kapitalmarkts erschüttere. Dieses Vertrauen aber sei schützenswert und werde wegen seiner Bedeutung für die Eigenschaft der Aktie als Finanzierungsinstrument zunehmend auch im Binnenrecht der Aktiengesellschaft berücksichtigt. Siehe dazu auch Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 116 ff.; Ekkenga, ZGR 1999, 165, 200; Seibt, Kapitalmarktrechtliche Überlagerung, S. 40 f.; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1096 ff.; Böcking, DB 2000, 1185, 1186; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 753 f., 758 f.; Zöllner, AG 1994, 336, 336 ff.; Seibert, AG 2002, 417, 418; Grundmann, ZIP 2004, 2401, 2410 f.; Großfeld, NZG 2005, 1, 2. 563 Erfolgt die Reorganisation der Aktien mit dem Ziel der Schädigung der Minderheitsaktionäre, dürfte häufig auch der Tatbestand des § 826 BGB erfüllt sein.

C. Erforderlichkeit

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Entscheidung Vorrang vor der Treuepflicht einzuräumen ist,564 folgt daraus, dass der bloße Erwerb einer derartigen Beteiligung zulässig sein muss. Die Beteiligungshöhe allein, ohne eine weitergehende Schädigungsabsicht, kann demnach nicht als Treuepflichtverletzung qualifiziert werden. Dies ergibt sich auch aus der weitergehenden Überlegung, dass die Treuepflicht nicht das Vertrauen der Aktionäre schützt, die Eigentümerstruktur der Gesellschaft werde sich nicht in nachteiliger Weise für den Börsenkurs ändern.565 Lediglich die gezielte Einflussnahme des Mehrheitsaktionärs zum Schaden der Minderheit soll verhindert werden.566 Das bedeutet, dass das bloße Auftreten einer Marktenge in die Risikosphäre der Minderheitsaktionäre fällt, wohingegen die gezielte Herbeiführung einer Marktenge unter Ausnutzung der Marktmechanismen gegen die Treuepflicht verstößt.567 3. Stellungnahme Ein aus der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht abgeleitetes Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre ist daher zwar grundsätzlich denkbar, da die Treuepflicht aber nicht allein durch die Höhe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs verletzt ist, bleibt der Schutz durch die Treuepflicht hinter dem vom Sell-out erreichten Schutz zurück. Hinzu kommt, dass die Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht im Einzelfall festgestellt werden muss,568 was wiederum zu einer erheblichen Verminderung des Schutzniveaus im Vergleich zum Sell-out führt, dessen Voraussetzungen eindeutig sind und von den Minderheitsaktionären ohne großen Aufwand festgestellt werden können.569 Ein Austrittsrecht wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht ist somit ebenfalls kein gleich geeignetes Mittel.

IX. Zahlung eines Liquiditätsausgleichs Schließlich kommt als milderes Mittel die Zahlung eines Ausgleichs für den Verlust der Liquidität und für den damit verbundenen Preisnachlass570 in Betracht. Die Minderheitsaktionäre hätten danach einen Anspruch gegen den Mehrheitsaktionär auf Ausgleich des durch die Illiquidität eingetretenen Wert564 Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, vor § 53a Rn. 27; Henze/ Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 97. 565 Henze/Notz, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 22. Lfg., Anh. § 53a Rn. 123. 566 Lutter, JZ 1976, 225, 233. 567 Siehe auch Lutter, JZ 1976, 225, 233. 568 Schmidt, GesR, S. 592. 569 Siehe schon oben bei Fn. 492. 570 Dazu siehe unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

verlusts der Aktie durch Zahlung der Differenz zwischen dem tatsächlichen Wert und dem Börsenkurs.571 Die dadurch entstehenden Kosten wären geringer als eine Abfindung zum vollen Wert, so dass die Zahlung eines Liquiditätsausgleichs den Mehrheitsaktionär weniger stark belasten würde. Die Minderheitsaktionäre erhielten dann zwar keine Möglichkeit, sich von der Mitgliedschaft zu lösen, sie würden aber zumindest wirtschaftlich entschädigt. Dem Liquiditätsausgleich steht jedoch schon das Problem entgegen, dass die Höhe des illiquiditätsbedingten Preisnachlasses auf den Börsenkurs der Aktie nicht annähernd genau berechnet werden kann.572 Zwar können die Schwierigkeiten der Berechnung der Höhe eines Anspruchs nicht zur Verneinung des Anspruchs führen,573 ein Anspruch auf Liquiditätsausgleich wäre aber nur dann mit dem jederzeitigen Austrittsrecht des Sell-outs gleichwertig, wenn er nach Überschreiten der maßgeblichen Beteiligungshöhe durch den Mehrheitsaktionär solange bestünde, bis der Mehrheitsaktionär seine Beteiligung wieder reduziert hat. Dies bedeutet aber, dass die Minderheitsaktionäre den Liquiditätsausgleich jederzeit verlangen könnten. Da sie durch den Ausgleich aber nicht aus der Gesellschaft ausscheiden, ergäbe sich das Problem, ob sie zu einem späteren Zeitpunkt erneut einen Liquiditätsausgleich verlangen könnten oder ob der Anspruch mit der einmaligen Zahlung erlischt. Durch die Möglichkeit, einen Liquiditätsausgleich in regelmäßigen Abständen zu erhalten, wird aber der Mehrheitsaktionär wiederum erheblich belastet. Kann der Liquiditätsausgleich nur einmal verlangt werden, ergibt sich das Problem, zu welchem Zeitpunkt der Ausgleich verlangt werden kann. Hinzu kommt, dass die Minderheitsaktionäre aufgrund der Illiquidität nicht notwendigerweise einen Käufer für ihre Aktie finden574 und sie daher u. U. in der Gesellschaft „eingemauert“ sind. Bleibt ihre Mitgliedschaft somit erhalten, muss die Höhe der Ausgleichszahlung aber permanent an die illiquiditätsbedingte Wertentwicklung der Aktie angepasst werden, wodurch ein erheblicher Aufwand verursacht wird, der schnell außer Verhältnis zum wirtschaftlichen Interesse der Minderheitsaktionäre an der Ausgleichszahlung stehen kann. Darüber hinaus lässt sich das Ziel des Missbrauchsschutzes durch eine Ausgleichszahlung für mangelnde Liquidität ohnehin nicht erreichen. Eine Ausgleichszahlung für den illiquiditätsbedingten Preisnachlass auf den Börsenkurs der Aktie aufgrund der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs ist somit 571 Zur Zahlung eines Fungibilitätsausgleichs beim regulären Delisting anstelle eines Angebots der Gesellschaft bzw. des Mehrheitsaktionärs an die Minderheitsaktionäre auf Übernahme ihrer Aktien siehe Wilsing/Kruse, WM 2003, 1110, 1112; Steck, AG 1998, 460, 464; Kruse, Delisting, S. 37 ff., 44. 572 Siehe unten S. 128 f. Siehe aber auch das von Steck, AG 1998, 460, 465 vorgeschlagene Bewertungsverfahren für einen Liquiditätsausgleich. 573 Siehe Kruse, Delisting, S. 43 f. 574 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff.

D. Angemessenheit

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zwar möglicherweise ein den Mehrheitsaktionär weniger belastendes, aber kein zur Zielerreichung gleich geeignetes Mittel.

X. Zwischenergebnis Es ist kein Mittel ersichtlich, das zur Erreichung der Ziele des Sell-outs ebenso geeignet wäre wie der Sell-out, ohne den Mehrheitsaktionär stärker zu belasten. Der Sell-out ist mithin erforderlich.

D. Angemessenheit Der Sell-out müsste außerdem angemessen sein. Angemessen ist er, wenn eine Abwägung der Vor- und Nachteile ergibt, dass die eingesetzten Mittel nicht außer Verhältnis zu den mit ihnen verfolgten Zwecken stehen.575

I. Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre Dazu müssten die Minderheitsaktionäre zunächst überhaupt schutzwürdig sein. Das sind sie, wenn die für den Sell-out maßgebliche Situation des Vorhandenseins eines Mehrheitsaktionärs mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung für die Minderheitsaktionäre nachteilig ist und de lege lata kein ausreichender Schutz besteht. Im Folgenden sind daher zum einen die negativen Auswirkungen der Situation auf die Minderheitsaktionäre und zum anderen die bestehenden Schutzmechanismen zu untersuchen. Die Einführung des Sell-outs lässt sich dabei nur dann rechtfertigen, wenn nach bestehendem Recht nicht alle Beeinträchtigungen verhindert oder sanktioniert werden können, wenn also eine Schutzlücke besteht. 1. Negative Auswirkungen des Vorhandenseins des Mehrheitsaktionärs Das Vorhandensein eines Mehrheitsaktionärs wirkt sich sowohl auf den einzelnen Minderheitsaktionär als auch gesamtwirtschaftlich negativ aus. a) Auswirkungen auf den Minderheitsaktionär aa) Einschluss in der Gesellschaft Das Grundproblem, dem Minderheitsaktionäre einer Aktiengesellschaft ausgesetzt sind, bei der der Mehrheitsaktionär eine sehr große Beteiligung hält, ist der Einschluss ihrer Investition in der Gesellschaft. Zwar ist mangels rechtlicher 575

Stern, Bd. III/2, S. 782; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 289.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Verfügungsbeschränkungen grundsätzlich von der jederzeit möglichen Veräußerbarkeit der Aktie, insbesondere börsennotierter Aktiengesellschaften, auszugehen,576 tatsächlich kann es aber auch in Aktiengesellschaften zu Konstellationen kommen, in denen die Aktie sich nicht oder nur zu einem erheblich unter dem inneren Wert der Aktie liegenden Preis veräußern lässt.577 Dies liegt im Fall des Sell-outs an dem mit der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs verbundenen geringen Streubesitz, der zu einem Liquiditätsverlust der Aktie führt, aus dem wiederum ein Preisnachlass resultiert. Dies gilt in besonderem Maße für nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften, der Effekt tritt aber ebenso in börsennotierten Aktiengesellschaften auf.578 (1) Liquiditätsverlust Die Veräußerbarkeit eines Gegenstandes wird als Liquidität bezeichnet.579 Mangels direkter Messbarkeit haben sich in der ökonomischen Literatur verschiedene Liquiditätsmaße herausgebildet.580 Indikatoren für die Liquidität ei576 Krolop, Börsennotierung, S. 38; Schindler, S. 19. Die freie Veräußerbarkeit ist Teil des verfassungsrechtlich geschützten Aktieneigentums. Siehe BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034. Das OLG München, NZG 2001, 519, 520 f. bezeichnet die Handelbarkeit sowie die Möglichkeit, die Aktien praktisch jederzeit zu marktgerechten, ordnungsgemäß zu Stande gekommenen und staatlich überwachten Preisen veräußern zu können, als Wesensmerkmale der Aktie. Die tatsächliche Veräußerbarkeit der Aktie ist zu unterscheiden von der grundsätzlichen Möglichkeit des Austritts aus der Aktiengesellschaft durch die Veräußerung der Aktie, die die Aktiengesellschaft vom Verein und den Personengesellschaften unterscheidet, denen eine solche Austrittsmöglichkeit fehlt. Siehe Steck, AG 1998, 460, 461. Dass auch der Gesetzgeber grundsätzlich von der jederzeitigen Veräußerbarkeit der Aktien ausgeht, ergibt sich aus der Wertung des § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG, der bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft ein Barabfindungsgebot nur vorschreibt, wenn die Anteile des übernehmenden Rechtsträgers rechtlichen Verfügungsbeschränkungen unterliegen. Wäre der Gesetzgeber davon ausgegangen, dass die Anteile einer nichtbörsennotierten Aktiengesellschaft faktisch unveräußerlich sind, hätte er wohl in jedem Fall ein Barabfindungsangebot vorgeschrieben. Ebenso Krolop, Börsennotierung, S. 40. Von einer jederzeitigen Veräußerungsmöglichkeit gehen ebenfalls aus Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 11; Bainbridge, Corporation Law and Economics, S. 203; Roth, ZIP 2003, 369, 376; Ruffner, S. 176; Spindler, Stimmrecht, S. 35. 577 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72, 73; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103. 578 Siehe Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 103, nach der nur bei den im amtlichen Handel notierten Gesellschaften eine Veräußerung der Aktie wirklich problemlos möglich sei. Dies gelte schon nicht mehr für den geregelten Markt, bei dem es an manchen Börsentagen bei fast der Hälfte aller am geregelten Markt gehandelten Werte zu keinem Umsatz komme. Siehe dazu auch Baums, Unternehmen und Börse, S. 6 und Rasch, Die Bank 1994, 512, 514. 579 Betsch/Groh/Lohmann, S. 14. 580 Longstaff, The Review of Financial Studies 2001, 407, 410; Betsch/Groh/Lohmann, S. 14. Zu einer Übersicht der verschiedenen Liquiditätsmaße siehe Kempf, DBW 1998, 299, 300 ff.; Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 9 ff., 21 ff.

D. Angemessenheit

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ner Aktie sind u. a. das gehandelte Volumen der Aktie, die Anzahl der Aktionäre der Gesellschaft, mit deren Aktien gehandelt wird,581 die Anzahl der designated sponsors582, die mit der Aktie handeln, die Kontinuität des Börsenkursverlaufs der Aktie,583 Tiefe, Breite und Elastizität des Marktes584 oder die Größe der Spanne zwischen Geld- und Briefkursen585.586 Ein weiteres gebräuchliches Liquiditätsmaß ist die Zeit, die für das Zustandekommen einer Transaktion ohne nennenswerten Preisnachlass benötigt wird.587 Als generelle Regel gilt danach, je schneller ein Gegenstand veräußert werden kann und je geringer dabei der Preisnachlass auf den tatsächlichen Wert des Gegenstandes ist, desto liquider ist er.588 Der höchste Grad der Liquidität ist folglich erreicht, wenn der zu veräußernde Gegenstand sofort zu einem seinem Wert entsprechenden Preis veräußert werden kann.589 Illiquidität zeichnet sich hiernach also einerseits durch eine Verlängerung der für eine Transaktion benötigte Zeit und andererseits durch eine Verringerung des Aktienkurses aus. Die Entwicklung der 581

Siehe Benston/Hagerman, Journal of Financial Economics 1974, 353, 363. Zum Begriff des designated sponsors siehe Schanz, § 10 Rn. 194 ff. 583 Amihud/Mendelson, Journal of Financial Economics 1986, 223, 224. 584 Tiefe ist dabei die Menge von Kauf- und Verkaufsorders in der Nähe des derzeitigen Marktpreises, Breite ist das Volumen solcher Orders und Elastizität ist die Empfindlichkeit des Aktienkurses auf neue Orders. Außerdem wird Liquidität als die Größe der Spanne zwischen Angebots- und Nachfragepreisen und/oder als die Höhe der beim Transfer einer Aktie entstehenden Transaktionskosten definiert. Nach dieser Definition ist eine Aktie umso weniger liquide, je größer die Transaktionskosten sind. Eine Aktie ist demnach liquide, wenn sie direkt nach dem Kauf zu sehr niedrigen oder gar keinen Kosten direkt wieder verkauft werden kann. Je größer der Verlust für einen derartigen sofortigen Wiederverkauf, desto weniger liquide ist die Aktie. 585 Sog. Bid-Ask-Spread. Der Geldkurs ist der Kurs, zu dem ein Marktteilnehmer bereit ist, das Wertpapier zu erwerben. Der Briefkurs ist der Kurs, zu dem ein Marktteilnehmer bereit ist, das Wertpapier zu veräußern. Siehe dazu Grossmann/Miller, The Journal of Finance 1988, 617, 628 ff. 586 Zu den verschiedenen Liquiditätsmaßen siehe Bernstein, Financial Management 1987, 54, 55 ff.; Fernando/Herring/Subrahmanyam, S. 8; Damodaran, S. 3; Whitcomb, The Journal of Finance 1988, 634, 634. Siehe außerdem Hasbrouck/Schwartz, Journal of Portfolio Management 1988, 10, 10 ff.; Amihud/Mendelson, Journal of Financial Economics 1986, 223, 223 ff.; Kadlec/McConnell, The Journal of Finance 1994, 611, 612; Sanger/McConnell, Journal of Financial and Quantitative Analysis 1986, 1, 5; Betsch/Groh/Lohmann, S. 14; Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 9 ff., 21 ff.; Longstaff, The Review of Financial Studies 2001, 407, 410. 587 Lippman/McCall, American Economic Review 1986, 43, 44; Grossmann/Miller, The Journal of Finance 1988, 617, 617 ff.; Kempf, DBW 1998, 299, 299 f.; Sanger/ McConnell, Journal of Financial and Quantitative Analysis 1986, 1, 5; Sharma, Tapmi Working Paper 2005/10, S. 1. 588 Amihud/Mendelson, Journal of Financial Economics 1986, 223, 223; Bernstein, Financial Management 1987, 54, 54; Kempf, DBW 1998, 299, 299; Rudolph/Röhrl, S. 177; Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 9. 589 Fernando/Herring/Subrahmanyam, S. 7 f.; Damodaran, S. 3; Whitcomb, The Journal of Finance 1988, 634, 634; Amihud/Mendelson, Journal of Financial Economics 1986, 223, 224; Betsch/Groh/Lohmann, S. 14; Kempf, DBW 1998, 299, 299. 582

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Liquidität eines Wertpapiers im Verhältnis zur Größe des Mehrheitsaktionärs soll im Folgenden am Beispiel dieses Liquiditätsmaßes erläutert werden.590 (a) Für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit Die Zeit, die für das Zustandekommen einer Transaktion benötigt wird, hängt von der Anzahl potentieller Käufer ab, die wiederum im Verhältnis zu der Anzahl der derzeitigen Aktionäre der Gesellschaft steigt.591 Da eine hohe Konzentration von Aktien bei einer Person die Anzahl der Aktionäre und damit die Anzahl potentieller Käufer verringert, verlängert sich dadurch die für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit, was eine Reduktion der Handelsaktivitäten und damit der Handelbarkeit bzw. Liquidität einer bestimmten Aktie bedeutet.592 Gleichzeitig wird die für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit von dem gehandelten Volumen dergestalt beeinflusst,593 dass ein größeres Handelsvolumen ein Indikator für größere Liquidität ist.594 Da mit steigender Anzahl von Transaktionen pro Zeiteinheit auch das gehandelte Volumen steigt, kann die Anzahl der Aktionäre, die bestimmt, wie schnell eine Kauf- oder Verkaufsorder ausgeführt werden kann, somit auch als Indikator für das gehandelte Volumen dienen.595 Eine Konzentration von Aktien in einer Hand verlängert aber die zur Ausführung einer Transaktion benötigte Zeit,596 so dass dadurch folglich auch das gehandelte Volumen sinkt.597 590 Obwohl die Beschränkung auf nur eine Definition die Gefahr von Ungenauigkeiten birgt, wird nur diese Definition von Illiquidität berücksichtigt, da die anderen Liquiditätsmaße in aller Regel zu denselben Ergebnissen führen. Für Zwecke der Argumentation ist es ausreichend zu zeigen, welche Auswirkungen die Größe des Hauptaktionärs auf die Liquidität der Aktien haben kann. Zu den Problemen der Benutzung nur eines Liquiditätsmaßes siehe Bernstein, Financial Management 1987, 54, 54 ff., 61. 591 Demsetz, The Quarterly Journal of Economics 1968, 33, 46; Eleswarapu/Krishnamurti, S. 2, 9; Comerton-Forde/Rydge, S. 3; Holmström/Tirole, Journal of Political Economy 1993, 678, 679 f.; Sharma, Tapmi Working Paper 2005/10, S. 3; Karpoff, The Journal of Finance 1986, 1069, 1084. 592 Comerton-Forde/Rydge, S. 8, 29; Becht, European Economic Review 1999, 1071, 1077. 593 Demsetz, The Quarterly Journal of Economics 1968, 33, 49; Eleswarapu/Krishnamurti, S. 9. 594 McInish/Wood, The Journal of Finance 1992, 753, 753; Ahn/Cao/Choe, Journal of Financial Intermediation 1996, 2, 5, 15; Barclay/Holderness/Pontiff, Journal of Financial Economics 1993, 263, 272; Kempf, DBW 1998, 299, 307. 595 Eleswarapu/Krishnamurti, S. 9; Bhide, Journal of Financial Economics 1993, 31, 45; Comerton-Forde/Rydge, S. 3; Demsetz, The Quarterly Journal of Economics 1968, 33, 46; Benston/Hagerman, Journal of Financial Economics 1974, 353, 363. 596 Comerton-Forde/Rydge, S. 3; Kothare, Journal of Financial Economics 1997, 131, 140. 597 Barclay/Holderness/Pontiff, Journal of Financial Economics 1993, 263, 272; Baums/von Randow, AG 1995, 145, 147.

D. Angemessenheit

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Die hohe Beteiligung eines Aktionärs verlängert somit die für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit. (b) Preisverfall Hinzu kommt ein Absinken des Aktienkurses, das verschiedene Ursachen hat. (aa) Aufgrund der Verlängerung der für eine Transaktion benötigten Zeit Die Vergrößerung der Zeitspanne bedeutet grundsätzlich einen Nachteil für den Handel mit der Aktie, da ein sofortiger Erwerb oder eine sofortige Veräußerung nicht mehr möglich ist. Dieser Nachteil führt dazu, dass der Kurs der Aktie sinkt,598 deren Börsenkurs auf einem liquiden Markt ihren tatsächlichen Wert sehr genau widerspiegelt.599 Durch den Preisnachlass werden die mit der Verschlechterung der Handelbarkeit einhergehenden erhöhten Transaktionskosten600 kompensiert.601 Da diese Kosten mit der Verschlechterung der Handelbarkeit der Aktie steigen,602 wird auch der Preisnachlass mit sinkender Handelbarkeit immer größer. Der Aktienkurs kann dabei so weit fallen, dass es für den Minderheitsaktionär unmöglich603 oder zumindest unakzeptabel604 wird, seine Aktien auf dem Markt zu veräußern.605 Zwar ist für den deutschen Aktienmarkt mangels entsprechender Studien noch nicht nachgewiesen, dass die Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs einen 598 Steck, AG 1998, 460, 464; Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523; Kadlec/ McConnell, The Journal of Finance 1994, 611, 612; Schanz, § 11 Rn. 37; Betsch/ Groh/Lohmann, S. 14; Kemper, IMA Arbeitsbericht 02/01, S. 9. Zu den Auswirkungen geringer Liquidität, insbesondere durch hohen Festbesitzanteil, siehe auch Baums, Unternehmen und Börse, S. 6 f. 599 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 396; Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 890; Schanz, § 11 Rn. 38. 600 Ruffner, S. 396; Rasch, Die Bank 1994, 512, 516. 601 Feldman, S. 3, 20; Amihud/Mendelson, The Journal of Finance 1991, 1411, 1411. Siehe dazu auch das Beispiel bei Steck, AG 1998, 460, 464. 602 Baums, Unternehmen und Börse, S. 6 f.; Mai, AG 2003, R108, R108; Steck, AG 1998, 460, 464; Karpoff, The Journal of Finance 1986, 1069, 1070. 603 Stecher/de Jong/de Wachter/Grayston, S. 4; Thomsen, S. 4; Knauss, Michigan Law Review 1981, 478, 481. 604 „[T]he meaning of liquidity must incorporate the idea that the price demanded be ,reasonable‘.“ Lippman/McCall, American Economic Review 1986, 43, 44. Es ist davon auszugehen, dass eine Aktie immer handelbar ist, wenn auch zu einem im Verhältnis zur steigenden Illiquidität sinkenden Preis. Siehe Damodaran, S. 3. 605 Maul, NZG 2005, 151, 157; Fleischer, ZGR 2002, 757, 773; Skog, S. 18; Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 20. Nach Schneider, BB 1986, 1993, 1996 ist der Anteil eines Minderheitsgesellschafters einer GmbH unter Umständen nicht mehr Wert als die „Niete in einer Lotterie“.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

nachteiligen Einfluss auf den Börsenkurs hat,606 verschiedene Studien haben aber grundsätzlich den Zusammenhang zwischen der Reduzierung der Handelbarkeit einer Aktie und dem damit einhergehenden Preisnachlass untersucht607 und sind zu dem übereinstimmenden Ergebnis gelangt, dass für liquide Aktien ein höherer Preis gezahlt wird als für illiquide Aktien.608 Die Höhe des beobachteten Preisnachlasses variiert dabei zwischen 3%609 und 75%610 und lässt sich nicht allgemeingültig feststellen,611 da sie vom jeweiligen Grad der Handelbarkeit abhängt.612 Jedenfalls lässt sich den Studien entnehmen, dass der Preisnachlass zum Teil erheblich ist.613

606 Eine negative Entwicklung des Börsenkurses allein aufgrund des Vorhandenseins eines Mehrheitsaktionärs wird von Letzel, NZG 2001, 260, 262 und Pietzke, FS Fikentscher, 1998, S. 601, 612 f. u. a. mit dem Hinweis darauf bezweifelt, dass auch der Mehrheitsaktionär wegen der Wichtigkeit eines hohen Börsenkurses für die Refinanzierungs- und Expansionsfähigkeit der Gesellschaft an einem niedrigen Börsenkurs kein Interesse habe. 607 Loderer/Roth, Journal of Empirical Finance 2005, 239, 239; Fernando/Herring/ Subrahamanyam, S. 29; Eleswarapu/Krishnamurti, S. 3; Amihud/Mendelson, The Journal of Finance 1991, 1411, 1411 ff.; Comerton-Forde/Rydge, S. 3; Barclay/Holderness/Pontiff, Journal of Financial Economics 1993, 263, 266 ff.; Damodaran, S. 17; Feldman, S. 2. Zu einer ausführlichen Analyse der Beziehung zwischen Liquidität und Aktienkurs, siehe Roth, Marktliquidität von Aktien. 608 Loderer/Roth, Journal of Empirical Finance 2005, 239, 240; Fernando/Herring/ Subrahamanyam, S. 29; Eleswarapu/Krishnamurti, S. 3; Amihud/Mendelson, The Journal of Finance 1991, 1411, 1425; Comerton-Forde/Rydge, S. 3; Moll, Wake Forest Law Review 2005, 883, 937; Damodaran, S. 17; Feldman, S. 2; Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 2. 609 Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 6, 78. 610 Haynsworth, Mercer Law Review 1982, 457, 490. 611 Siehe auch Kleppe, S. 174; Groß, ZHR 2001, 141, 161; de Vries, S. 129; Betsch/Groh/Lohmann, S. 14. Zu den Schwierigkeiten der Messung von Liquidität siehe auch Funke, S. 178 und Wilm, NZG 2000, 235, 238. 612 Siehe auch Loderer/Roth, Journal of Empirical Finance 2005, 239, 240, die einen durchschnittlichen Preisnachlass von 30% angeben, Hertzel/Smith, The Journal of Finance 1993, 459, 480 mit einem durchschnittlichen Preisnachlass von 13,5%, Feldman, S. 2 mit einem Preisnachlass von 40%, Damodaran, S. 29 mit einem durchschnittlichen Preisnachlass von 7,23%, Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 6 mit einem durchschnittlichen Preisnachlass von 3% bis 25%, Barclay/Holderness/Pontiff, Journal of Financial Economics 1993, 263, 268 mit einem durchschnittlichen Preisnachlass von 14,2% bzw. 15,2% bei Anwesenheit eines Großaktionärs und Emory, Wisconsin Law Review 1995, 1155, 1161 sowie Pratt/Reilly/Schweihs, S. 334 mit einem durchschnittlichen Preisnachlass von 50%. Siehe auch Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 762, die für den Fall des Verlustes der Börsennotierung von einem Preisnachlass von 50% ausgehen. Für Unternehmen der Deutschen Börse hat Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 6 höchste Median-Liquiditätsabschläge von etwa 16% errechnet. 613 Siehe auch Feldman, S. 2: „Illiquidity does matter.“; Damodaran, S. 60; Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 480.

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(bb) Aufgrund der Minderheitsposition Außerdem gerät der Börsenkurs unter Druck, weil der Markt davon ausgeht, dass sich ein Aktionär mit Kontrollmehrheit Sondervorteile sichert oder ein späteres Herausdrängen der Minderheit aus der Gesellschaft zu einem möglichst niedrigen Preis vorbereitet.614 Diese zukünftigen Nachteile werden bei der Berechnung des aktuellen Börsenkurses berücksichtigt, wodurch der Marktpreis der Aktien weiter absinkt.615 Dieser Effekt ist anhand der Entwicklung des Börsenkurses der Aktie einer Zielgesellschaft nach der Übernahme der Gesellschaft zu beobachten. Da das zukünftige Verhalten des Bieters nicht bekannt ist, steigt mit dessen Kontrollübernahme das Risiko späterer Nachteile, so dass der Börsenkurs der Zielgesellschaft infolge der Übernahme zunächst sinkt.616 Der Börsenkurs fällt dabei regelmäßig unter den Preis, den der Bieter bei einem direkt im Anschluss an die Übernahme erfolgenden Herausdrängen der Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft als Abfindung zu zahlen hätte,617 weil davon auszugehen ist, dass der Bieter die Minderheit nur dann in der Gesellschaft duldet, wenn das sofortige Herausdrängen der Minderheit aus der Gesellschaft teurer ist als deren vorläufiger Verbleib. Aufgrund der Kosten, die die Minderheit verursacht, wird der Bieter von einem sofortigen Herausdrängen der Minderheit daher nur dann absehen, wenn er die Abfindung weiter senken oder sich weitere Sondervorteile sichern kann.618 Ist der Bieter nach einer Kontrollübernahme zunächst nicht an einem Herausdrängen der Minderheit interessiert, muss sie folglich mit Nachteilen rechnen, was sich entsprechend im Börsenkurs niederschlägt. (cc) Aufgrund von Informationsasymmetrie Hinzu kommt in der Regel ein vom Mehrheitsaktionär aufgrund seiner Kontrollstellung im Rahmen der gesetzlichen Publikationspflichten weitgehend steuerbares Informationsdefizit des Kapitalmarktes über die wertbildenden Faktoren der Gesellschaft.619 Dadurch kann der Mehrheitsaktionär den Börsenkurs sen614 Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 919; Rühland, NZG 2001, 448, 451; Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 16 Rn. 8. 615 Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 919; Rühland, NZG 2001, 448, 451; Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 16 Rn. 8. Siehe auch Ernst/Gassen/Pellens, S. 30, nach denen die Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs überwiegend als nachteilig für den Wert der Aktie gesehen wird. 616 Hommelhoff, in: FS Semler, 1993, S. 457; Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 16 Rn. 8; Hopt, in: FS Rittner, 1991, S. 201. 617 Hommelhoff, in: FS Semler, 1993, S. 457; Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 16 Rn. 8; Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 917, 920. 618 Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 917 ff. 619 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

ken, um z. B. ein späteres Herausdrängen der Minderheit aus der Gesellschaft, beispielsweise durch einen Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, vorzubereiten,620 bei dem der Börsenkurs in der Regel die Untergrenze der Abfindung darstellt.621 Aus diesem Grund berücksichtigt der Kapitalmarkt bei Aktiengesellschaften, in denen ein Squeeze-out droht, regelmäßig bereits die Möglichkeit, durch einen Squeeze-out zu einer im Vergleich zum tatsächlichen Wert der Aktie zu geringen Abfindung aus der Gesellschaft gedrängt zu werden, was zu einer systematischen Unterbewertung der Aktie führt.622 (dd) Aufgrund von Unsicherheit über das Verhältnis von Börsenkurs zum inneren Wert der Aktie Des Weiteren führt die Illiquidität der Aktie zu einem negativen Abweichen des Börsenkurses von ihrem inneren Wert.623 Ob eine solche Abweichung überhaupt erkennbar ist, hängt von der Erkennbarkeit der Liquidität der Aktie ab, die ihrerseits nicht unmittelbar ersichtlich ist, allerdings bei Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs zu vermuten ist. Die Höhe der Abweichung jedoch lässt sich nicht unmittelbar erkennen und nur mit erheblicher Unsicherheit errechnen.624 Dies verursacht eine erhebliche Unsicherheit über das Verhältnis des Börsenkurses zum inneren Wert der Aktie, die zu einem Risikoabschlag auf den Preis der Aktie führt.625 (ee) Verringerung der Wahrscheinlichkeit von Übernahmeangeboten Schließlich werden Gesellschaften mit einem Mehrheitsaktionär mit geringerer Wahrscheinlichkeit Ziel eines Übernahmeversuchs,626 da potentielle Bieter keine Kontrolle über die Gesellschaft durch das Aufkaufen des Streubesitzes erlangen können.627 Versucht der Bieter hingegen, sich mit dem Mehrheitsaktionär auf eine Kontrollübernahme zu einigen, muss er berücksichtigen, dass der 620 Siehe dazu Bebchuk/Kahan, Adverse Selection, S. 250 f.; Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523; Wenger/Hecker, ifo Studien 1995, 51, 71. 621 BVerfGE 100, 289, 305, 307 ff. = NJW 1999, 3769, 3772; LG Dortmund, Der Konzern 2003, 560, 563; LG Frankfurt, AG 2006, 757, 758; Grunewald, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 327b Rn. 9; Hüffer, AktG, § 327b Rn. 5. A. A. aber wohl Grunewald, ZIP 2002, 18, 20; Vetter, AG 2002, 176, 188; Zinser, M&A Review 2002, 17, 18. 622 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 524 ff.; Bebchuk/Kahan, Adverse Selection, S. 250 f. 623 Siehe unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2), S. 131 ff. 624 Siehe oben S. 128. 625 Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 5, 8, 12. 626 Comerton-Forde/Rydge, S. 8; Wolf, AG 1998, 212, 213. 627 Comerton-Forde/Rydge, S. 8.

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Mehrheitsaktionär aufgrund seiner Kontrollmöglichkeiten besser über den Wert der Gesellschaft informiert ist und diese Informationsasymmetrie ein weiteres Risiko für den Bieter bedeutet.628 Die Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs schreckt somit potentielle Bieter ab, was die Liquidität der Aktie weiter verringert.629 (c) Zwischenergebnis Hohe Aktienkonzentrationen bei einer Person, wie bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur, wirken sich nachteilig auf die Liquidität der Aktie aus.630 Folglich entwickeln sich die Größe des Mehrheitsaktionärs und die Liquidität der Aktie umgekehrt zueinander,631 d. h. je größer die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs, desto geringer ist die Liquidität der Aktie. Gesellschaften mit liquiden Aktien haben demgemäß in aller Regel eine große Anzahl von kleinen Aktionären bei gleichzeitigem Fehlen eines Aktionärs mit großer Beteiligung,632 wohingegen die Beteiligung eines großen Mehrheitsaktionärs typisch für eine Gesellschaft mit illiquiden Aktien ist.633 Zwar sind hier, wie von jeder Regel, Ausnahmen möglich, die Aktionärsstruktur lässt aber regelmäßig auf den Umfang des Handels mit den Aktien und damit auf deren Liquidität schließen.634 Es ist somit grundsätzlich davon auszugehen, dass die Aktien einer Gesellschaft, an der ein Mehrheitsaktionär zu mindestens 90% bis 95% beteiligt ist, wesentlich weniger liquide sind als Aktien einer Gesellschaft mit breitgestreuten Aktien. (2) Wert der Aktie Nicht unmittelbar ersichtlich ist jedoch, weshalb die Minderheit vor dem Absinken des Börsenkurses infolge der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs zu schützen ist, denn das Absinken von Aktienkursen ist an den Börsen täglich 628

Comerton-Forde/Rydge, S. 29. Sog. winner’s curse. Comerton-Forde/Rydge, S. 29. 630 Comerton-Forde/Rydge, S. 3 f.; Eleswarapu/Krishnamurti, S. 9; Kothare, Journal of Financial Economics 1997, 131, 140; Bolton/von Thadden, The Journal of Finance 1998, 1, 3; Kadlec/McConnell, The Journal of Finance 1994, 611, 613; Heflin/ Shaw, Journal of Financial and Quantitative Analysis 2000, 621, 632; Becht, Strong Blockholders, S. 23; Holmström/Tirole, Journal of Political Economy 1993, 678, 679; Sharma, Tapmi Working Paper 2005/10, S. 2 f.; Sarin/Shastri/Shastri, S. 20; Baums/ von Randow, AG 1995, 145, 147. 631 Comerton-Forde/Rydge, S. 23; Kothare, Journal of Financial Economics 1997, 131, 140; Heflin/Shaw, Journal of Financial and Quantitative Analysis 2000, 621, 632; Holmström/Tirole, Journal of Political Economy 1993, 678, 679 Fn. 2. 632 Eleswarapu/Krishnamurti, S. 15. 633 Fernando/Herring/Subrahmanyam, S. 3; Thomsen, S. 4. 634 Siehe auch Wilm, NZG 2000, 234, 238. 629

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

zu beobachten, ohne dass ein Austrittsrecht der Aktionäre zum Schutz vor den damit verbundenen Verlusten verlangt würde. Hier kommt es darauf an, welcher Wert einer Aktie beigemessen wird. Dabei ist zu berücksichtigen, dass es bei der Berechnung des Wertes eines Gegenstandes stets auf die konkrete Verwendungsabsicht ankommt, so dass ein Gegenstand je nach Verwendungsabsicht gleichzeitig verschiedene Werte haben kann.635 Der für den Gegenstand auf einem Markt gezahlte Preis gibt dementsprechend lediglich den Wert für die Verwendungsalternative des Verkaufs wider.636 Daneben kann die weitere Nutzung des Gegenstandes einen anderen Wert haben, so dass die Entscheidung der zu wählenden Verwendungsalternative, zumindest bei einer rational ökonomisch handelnden Person, davon abhängt, welcher Wert größer ist. Für die Aktie sollen im Folgenden die beiden Handlungsalternativen der Veräußerung und des Haltens der Aktie untersucht werden. Der Veräußerungswert einer börsennotierten Aktie lässt sich relativ einfach durch ihren Börsenkurs bestimmen.637 Daneben wird häufig ein tatsächlicher oder innerer Wert der Aktie angenommen,638 bei dem es sich um die auf die Gegenwart abgezinste Summe aller zukünftigen Erträge der Aktie handelt.639 Dieser Wert gibt den Wert der Handlungsalternative des Haltens der Aktie an. Grundsätzlich entsprechen sich dieser tatsächliche Wert der Aktie und ihr aktueller Börsenkurs,640 so dass eine Veränderung des tatsächlichen Wertes eine entsprechende Veränderung des Börsenkurses auslöst. Solange beide Handlungsalternativen denselben Wert haben, kommt es auf eine Unterscheidung der beiden Werte nicht an. Dies ändert sich allerdings, wenn der Börsenkurs und der tatsächliche Wert der Aktie auseinanderfallen. In diesen Fällen stellt sich die Frage, welcher der beiden Werte als maßgeblicher Wert der Aktie zugrunde gelegt werden sollte und ob die Aktionäre vor einer Wertdifferenz zu schützen sind. Vor einem Absinken des Börsenkurses sind die Aktionäre somit allenfalls dann zu schützen, wenn auf den tatsächlichen Wert der Aktie abzustellen wäre und der Börsenkurs negativ vom tatsächlichen Wert abwiche.

635

Siehe IDW, WP-Hdb. 2002, A Rn. 11, 75 f.; Komp, S. 44 ff. Komp, S. 44 f. 637 Zwar gibt der aktuelle Börsenkurs immer nur den Preis wider, der bei der letzten Transaktion für die Aktie gezahlt wurde, ohne dass damit eine Preisgarantie für die nächste Transaktion verbunden wäre. Allerdings weichen die Preise aufeinanderfolgender Transaktionen im Normalfall nicht wesentlich voneinander ab, so dass der aktuelle Börsenkurs ein Indiz für den bei der nächsten Transaktion zu zahlenden Preis ist. 638 Der tatsächliche Wert wird auch als wahrer, innerer oder objektiver Wert bezeichnet. Siehe Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1056. 639 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b), S. 133 ff. 640 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 636

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(a) Börsenkurs als maßgeblicher Wert Der Ansicht, es gebe für an der Börse gehandelte Aktien neben dem Börsenwert noch einen weiteren relevanten Wert, wird zum Teil mit der Begründung widersprochen, dass der Wert der Aktie nur dasjenige sein könne, was sich bei der Veräußerung der Aktie als Preis erzielen lasse.641 Für den Wert eines Gegenstandes sei stets die subjektive Einschätzung des Wertenden maßgeblich, einen objektiven Wert eines Gegenstandes könne es wegen der mit der Wertschätzung notwendigerweise verbundenen Prognosen nicht geben.642 Von einer Objektivierung des Wertes könne lediglich dann gesprochen werden, wenn eine Transaktion zustande gekommen sei, weil sich darin das Übereinstimmen zweier subjektiver Werte manifestiere.643 Alle übrigen subjektiven Werte seien demgemäß irrelevant, weil sie sich nicht realisieren ließen.644 Einen anderen Maßstab als den des Börsenkurses könne es für die Ermittlung des Wertes einer Aktie folglich nicht geben. Richtig an dieser Ansicht ist, dass schon die der Wertbildung zugrunde gelegten Faktoren von Wertendem zu Wertendem variieren können, so dass der Wert zwangsläufig subjektiv sein muss. Selbst wenn eine Einigung über die wertbildenden Faktoren getroffen werden kann, hängt deren Bewertung und Gewichtung wiederum von dem jeweils Wertenden ab, so dass sich zwar ein objektivierter Wert innerhalb einer gewissen Spanne ermitteln lässt, nicht aber ein allgemeingültiger, objektiver Wert. Auch kann ein subjektiver Wert, der sich nicht realisieren lässt, dem also kein anderer subjektiver Wert entspricht, schlechterdings nicht als objektiver Wert gelten. Soll der Wert, der sich in dem Zustandekommen von Transaktionen manifestiert, nicht maßgeblich sein, ergibt sich außerdem das Problem, welcher subjektive Wert dann der tatsächliche Wert eines Gegenstandes sein soll. Dies spricht mit einigem Gewicht für die Anerkennung des Börsenwerts als maßgeblichem Wert für die Bewertung einer Aktie. (b) Tatsächlicher Wert als maßgeblicher Wert Dass der Börsenwert der Aktie aber nach der Wertung des Gesetzgebers nicht stets der maßgebliche Wert der Aktie ist, zeigt sich schon anhand der Abfindungsregeln, die dem Abfindungsberechtigten einen Wert zusprechen, der gerade nicht mit dem Börsenwert der Aktie übereinstimmt. So wird bei §§ 305 641 Piltz, ZGR 2001, 185, 196; Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1056; Götz, DB 1996, 259, 260 f.; Wenger, ZIP 1993, 321, 327, 329; Kraus-Grünewald, BB 1995, 1839, 1839. 642 Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1056; Kraus-Grünewald, BB 1995, 1839, 1840 f. 643 Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1056. 644 Piltz, ZGR 2001, 185, 193; Götz, DB 1996, 259, 261.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Abs. 1, 320b Abs. 1 S. 1, 327a Abs. 1 S. 1 AktG und § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG ein möglicher Börsenkurs zwar nicht vollständig außer Acht gelassen,645 maßgeblich ist er jedoch nicht.646 Überhaupt lässt sich die Existenz von Abfindungsregelungen für das Ausscheiden aus börsennotierten Gesellschaften nur dadurch erklären, dass der Gesetzgeber davon ausgeht, dass der Börsenkurs nicht dem tatsächlichen Wert der Aktie entspricht und letzterer der maßgebliche Wert sein soll. Anderenfalls wären Abfindungsregelungen überflüssig, da die Aktionäre den Börsenwert durch die Veräußerung ihrer Aktie an der Börse erzielen könnten.647 Folglich gehen Rechtsprechung und Gesetzgeber davon aus, dass zumindest in den genannten Abfindungsfällen nicht der Börsenwert der Aktie, sondern ihr tatsächlicher Wert maßgeblich ist, der sich in den gesetzlich geregelten Abfindungsfällen in der Regel auch nicht im Börsenkurs widerspiegelt. (aa) Berechnung des tatsächlichen Wertes der Aktie Ist somit in bestimmten Fällen der tatsächliche Wert der Aktie maßgeblich, stellt sich die Frage, wie dieser zu berechnen ist. Der tatsächliche Wert der Aktie ergibt sich üblicherweise aus der Summe aller aus der Aktie fließenden zukünftigen Erträge diskontiert auf die Gegenwart.648 Die Erträge einer Aktie sind sowohl die zukünftig zu zahlenden Dividenden als auch ein im Falle einer späteren Veräußerung erzielbarer Erlös.649 Da bei der Berechnung des Wertes der Aktie davon auszugehen ist, dass die Aktie unendlich lange gehalten wird, ist der mögliche Veräußerungserlös zu vernachlässigen.650 Der Wert der Aktie lässt sich somit auf relativ einfachem Wege durch die Summierung der zukünftigen 645 Der Börsenkurs ist grundsätzlich als Untergrenze der Abfindung zu berücksichtigen. Siehe BVerfGE 100, 289, 305, 307 ff. = NJW 1999, 3769, 3772. 646 Krolop, Börsennotierung, S. 42. Lediglich bei § 31 Abs. 1 WpÜG i.V. m. §§ 3 ff. WpÜG-AngebotsVO orientiert sich die anzubietende Gegenleistung wesentlich am Börsenkurs. 647 Siehe dazu auch Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 479; Maier-Reimer/Kolb, in: FS Müller, 2001, S. 96 f. 648 Dies ist die direkte Methode zur Berechnung des Aktienwertes. Alternativ lässt sich der Aktienwert auch nach der indirekten Methode berechnen, nach der zunächst der Unternehmenswert berechnet und anschließend durch die Anzahl der Aktien geteilt wird. Nach der indirekten Methode ist die Aktie also der anteilige Unternehmenswert, wohingegen ihr nach der direkten Methode ein eigenständiger Wert zukommt. Siehe dazu Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 31 f., 227; Komp, S. 53; Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 136; Ross/Westerfield/Jaffe, S. 115; Roth, Marktliquidität von Aktien, S. 7 ff. mit Beispielen. 649 Ross/Westerfield/Jaffe, S. 115. 650 Ross/Westerfield/Jaffe, S. 115 f. Im Übrigen reflektiert der Veräußerungserlös zu einem gegebenen Zeitpunkt den Wert der auf diesen Zeitpunkt abgezinsten zukünftigen Dividenden, so dass er keinen eigenständigen Wert neben den abgezinsten Dividendenzahlungen hat.

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Dividendenzahlungen diskontiert auf die Gegenwart berechnen.651 Die Rechenoperation selbst stellt dabei kein Problem dar. Problematisch hingegen ist die Ermittlung der dafür erforderlichen Parameter, namentlich der Höhe des Diskontierungszinssatzes sowie der Höhe der Dividendenzahlungen. Der Diskontierungszinssatz lässt sich auf zwei verschiedene Arten ermitteln. Nach der herkömmlichen Methode wird ein Basiszinssatz zugrunde gelegt, der durch einen Inflationsabschlag und einen Risikozuschlag entsprechend modifiziert wird.652 Als Basiszinssatz dient in der Regel die Verzinsung einer alternativen Kapitalanlage, typischerweise die Verzinsung risikoloser öffentlicher Anleihen.653 Inflationsabschlag und Risikozuschlag werden anhand verschiedener Parameter, wie dem Standort, der Branche, dem Produkt, den Kundenbeziehungen, der Kapitalausstattung etc., geschätzt.654 Diese subjektiven Schätzungen sind zugleich der größte Nachteil dieser Methode, weil sie sich einer allgemeingültigen Feststellung entziehen.655 Eine alternative Methode zur Bestimmung des Diskontierungszinssatzes unter Zugrundelegung objektiver Kriterien ist das Capital Asset Pricing Model 656, nach dem die Eigenkapitalkosten des zu untersuchenden Unternehmens unter Umgehung subjektiver Einschätzungen nach Marktkriterien und damit nach objektiven Kriterien beurteilt werden.657 Dafür wird die dem Risiko der Kapitalanlage angepasste Rendite ermittelt, die erzielt werden muss, um einen Anleger dazu zu bewegen, die Kapitalanlage der öffentlichen Anleihe als Kapitalanlage vorzuziehen.658 Grundlage dafür ist die empi651

P0 ˆ

1 P tˆ1

Divt , …1‡ri †t

wobei P0: Gegenwartswert der Aktie; Divt: Dividende im Zeit-

punkt t; ri: Diskontierungszinssatz. Siehe dazu Steinhauer, AG 1999, 299, 303. 652 Siehe dazu Aha, AG 1997, 26, 32 ff.; Seetzen, WM 1994, 45, 48 f. 653 Aha, AG 1997, 26, 32; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 117, 122. 654 Siehe Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 127 ff. 655 Siehe auch Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 124: „[D]ie Annahmen [sind] eher ,gefühlsmäßig‘.“ S. 128: „Der Risikozuschlag ist ein Manipulationsinstrument erster Ordnung. Die Höhe des Zuschlags [. . .] lässt sich nicht pauschal angeben. [. . .] Die Vergleichbarkeit ist [. . .] oft Glaubenssache, lässt sich ,wissenschaftlich‘ nicht klären.“ 656 Zum Capital Asset Pricing Model (CAPM) siehe Copeland/Koller/Murrin, Valuation, S. 190 ff.; Lintner, The Review of Economics and Statistics 1965, 13, 13 ff.; Lintner, The Journal of Finance 1965, 587, 587 ff.; Sharpe, The Journal of Finance 1964, 425, 425 ff.; Mossin, Econometrica 1966, 768, 768 ff.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 57 ff.; Hüffer/Schmidt-Aßmann/Weber, S. 153 f.; Markowitz, The Journal of Finance 1952, 77, 77 ff.; French, Journal of Investment Management 2003, 60, 60 ff.; Bilstein, S. 239. Ein alternatives Kapitalmarktgleichgewichtsmodell ist die Arbitrage Pricing Theory (APT). Siehe dazu Copeland/Koller/Murrin, Valuation, S. 197 ff.; Ross, Journal of Economic Theory 1976, 341, 360 ff.; Steiner/Nowak, DBW 1994, 347, 348 f. 657 Aha, AG 1997, 26, 34; Ballwieser, WPg 1995, 119, 122 f. 658 Aha, AG 1997, 26, 34; Börsig, zfbf 1993, 79, 87.

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risch messbare Mehrrendite des gesamten Aktienmarktes auf den Zinssatz öffentlicher Anleihen.659 Hinzu kommt ein Zu- oder Abschlag für das unternehmensspezifische Risiko,660 der sich anhand eines Vergleichs der Entwicklung des Unternehmens in der Vergangenheit mit der Entwicklung eines Index’, wie z. B. des DAX’, ergibt.661 Abgestellt wird dabei auf die Schwankungen der unternehmensspezifischen Rendite im Vergleich zur Schwankung des Index’.662 Die Differenz wird im sog. Betafaktor663 ausgedrückt,664 der dann mit der Mehrrendite multipliziert wird.665 Mit dem so ermittelten Risikozuschlag auf die Rendite für öffentliche Anleihen werden dann die erwarteten zukünftigen Unternehmenserträge auf den Stichtag abgezinst.666 Lässt sich der anzuwendende Diskontierungszinssatz somit anhand objektiver Kriterien ermitteln, erweist sich die Ermittlung der Höhe der zukünftigen Dividendenzahlungen der Gesellschaft als wesentlich schwieriger. Ebenso wie der Diskontierungszinssatz muss die Höhe der zukünftigen Dividendenzahlungen geschätzt werden. Abhängig ist die Höhe einer Dividende allerdings von Faktoren wie der Ausschüttungspolitik der Gesellschaft, den ausschüttungsfähigen Gewinnen und der allgemeinen Ertragslage der Gesellschaft, die wiederum von der allgemeinen ökonomischen Entwicklung beeinflusst wird. Diese Faktoren sind nicht in gleicher Weise objektivierbar wie die Berechnung des Diskontierungszinssatzes. Zwar bieten die vorhandenen Informationen über die bisherige Dividendenpolitik der Gesellschaft, die Entwicklung ihrer Ertragslage sowie die gesamtwirtschaftliche Entwicklung gewisse Anhaltspunkte für die zukünftige Entwicklung der Dividenden, der subjektive Einfluss des Schätzenden auf das Ergebnis ist aber dennoch sehr groß. So wird ein grundsätzlich pessimistisch eingestellter Sachverständiger bei der Schätzung geneigt sein, pessimistische Vorhersagen über die Entwicklung der Gesellschaft und des Marktes zu treffen, 659 Aha, AG 1997, 26, 34. Dieser betrug für den Zeitraum von 1954 bis 1988 ungefähr 5 Prozentpunkte. Siehe Aha, AG 1997, 26, 34; Stehle/Hartmond, Kredit und Kapital 1991, 371, 371 ff.; Baetge/Krause, BFuP 1994, 433, 452; Ballwieser, WPg 1998, 81, 82. 660 Aha, AG 1997, 26, 34. 661 Aha, AG 1997, 26, 34; Ballwieser, WPg 1995, 119, 123. 662 Aha, AG 1997, 26, 34; Bilstein, S. 239. 663 Bei einem Betafaktor von 1 weicht die Rendite des Unternehmens nicht von der des Index’ ab. Ist der Betafaktor größer als 1, schwankt die Rendite des Unternehmens stärker als die des Index’, ist sie kleiner als 1, schwankt sie weniger stark. Siehe Bilstein, S. 239; Großfeld, NZG 2002, 353, 357. 664 Bilstein, S. 239; Aha, AG 1997, 26, 34; Ballwieser, WPg 1995, 119, 123; Börsig, zfbf 1993, 79, 88. 665 Aha, AG 1997, 26, 34. Der Diskontierungszinssatz ergibt sich nach dem CAPM also wie folgt: r ˆ rrf ‡ …R
†, wobei r: Diskontierungszinssatz; rrf : Zinssatz risikofreier Anlagen; R: Mehrrendite; : Betafaktor. Siehe auch das Beispiel bei Aha, AG 1997, 26, 34. 666 Aha, AG 1997, 26, 34.

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so wie Umgekehrtes für einen optimistisch veranlagten Sachverständigen gilt. Aufgrund der vielen für die Berechnung zu berücksichtigenden Faktoren kann die pessimistische Schätzung des Wertes der Aktie daher erheblich von der optimistischen Schätzung abweichen. Aus diesem Grund wird das Ergebnis derartiger Wertberechnungen als Bandbreite angegeben, innerhalb derer der Wert mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit liegt.667 Um die Schätzung von subjektiven Einflüssen des Schätzenden zu befreien, bietet sich als Alternative zur Schätzung eines Sachverständigen die Schätzung einer Vielzahl von Personen an. Die einzelnen subjektiven Einflüsse heben sich dabei gegenseitig auf, so dass das Ergebnis frei von subjektiven Einflüssen einzelner und damit in gewisser Weise objektiviert ist. Genau dies geschieht durch die Marktteilnehmer an einer Börse.668 Da jeder Marktteilnehmer seine eigene subjektive Einschätzung der zukünftigen Dividenden der Gesellschaft und damit des Wertes der Aktie vornimmt, ergeben sich im Prinzip ebenso viele verschiedene Werte wie Schätzungen vorgenommen werden. Ein Handel mit der Aktie kommt aber nur dann zustande, wenn sich zwei Marktteilnehmer bezüglich des Wertes der Aktie einig sind, so dass Veräußerer und Erwerber bereit sind, die Aktie zu einem bestimmten Preis zu handeln. Der gezahlte Preis drückt als Börsenkurs somit den Konsens der Marktteilnehmer über den Wert der Aktie aus. Der tatsächliche Wert der Aktie, berechnet durch die prognostizierten, abgezinsten Erträge aus der Aktie, und der Börsenkurs stimmen in diesem Fall überein. Bietet der Börsenkurs somit grundsätzlich eine objektivierte Grundlage für den Wert der Aktie, spricht dies wiederum für den Börsenkurs als maßgeblichem Wert der Aktie. Dies erklärt daher nicht, warum in bestimmten Fällen der Gesetzgeber nicht den Börsenkurs, sondern den tatsächlichen Wert zugrunde legt. Hier kommt es auf die Preisbildung an der Börse an, die im Folgenden erläutert werden soll. (bb) Efficient Capital Market Hypothesis Das Modell, nach dem sich an der Börse aus dem Zusammenspiel der Marktteilnehmer ein dem Wert der Aktie entsprechender Preis ergibt, ist die Efficient Capital Market Hypothesis.669 Nach der Efficient Capital Market Hypothesis 667 LG München I, DB 2000, 1016, 1017; OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 8 f.; Puszkajler, ZIP 2003, 518, 519; BayObLG, AG 2006, 41, 43; OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 45; LG München I, Der Konzern 2007, 137, 138; Bungert, BB 2003, 699, 700 f.; Stilz, ZGR 2001, 875, 886; Dörfler/Gahler/Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156, 157; Decher, ZHR 2007, 126, 140 f. 668 Zur Überlegenheit des Marktes gegenüber einzelner Sachverständiger bzgl. der Einschätzung zukünftiger Chancen und Risiken siehe Wenger, ZIP 1993, 321, 329. 669 Grundlegend Fama, The Journal of Finance 1970, 383, 383 ff. Siehe außerdem Trautmann, S. 311 ff., 325; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 62 ff.; Ruffner, S. 359 f.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

fließen in die Preisfindung von Wertpapieren je nach Spielart670 alle oder zumindest alle öffentlich bekannten Informationen über das Unternehmen ein, so dass der Börsenkurs als das Resultat der Prognosen aller Marktteilnehmer über die zukünftige Entwicklung des betreffenden Unternehmens671 stets den auf den verfügbaren Informationen basierenden, tatsächlichen Wert des Wertpapiers widerspiegelt.672 Eine Abweichung des Börsenkurses vom tatsächlichen Wert der Aktie ist danach nicht möglich.673 Voraussetzungen für diese Annahme sind das Fehlen von Transaktionskosten und die unendlich schnelle Verbreitung von Informationen.674 Da diese Voraussetzungen praktisch nicht vorliegen und empiri670 Zu unterscheiden ist zwischen drei Erscheinungsformen der Efficient Capital Market Hypothesis: 1. Die schwache Form, nach der vergangene Börsenkurse, Finanzdaten und Informationen im aktuellen Börsenkurs verarbeitet sind, so dass daraus keine Rückschlüsse mehr auf die zukünftige Preisentwicklung gezogen werden können. 2. Die mittelstarke Form, nach der Marktpreise stets alle öffentlich verfügbaren Informationen über das betreffende Unternehmen enthalten. 3. Die starke Form, nach der Marktpreise stets alle Informationen, ob öffentlich oder nichtöffentlich, über das betreffende Unternehmen enthalten. Siehe dazu Fama, The Journal of Finance 1970, 383, 383, 389 ff., 404 ff., 409 ff.; Kasperzak/Koch, Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik 1996, 732, 733 f.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 62 f.; Steinhauer, AG 1999, 299, 304; Rudolph/Röhrl, S. 181 f. Nach allgemeiner Ansicht trifft lediglich die semi-starke Form der Efficient Capital Market Hypothesis zu. Siehe Steinhauer, AG 1999, 299, 305; Ruffner, S. 360. Für die schwache Form Rudolph/Röhrl, S. 182. Für die mittelstarke Form Steinhauer, AG 1999, 304 f.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 63, 65; Krämer, in: Gerke/Steiner, Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1274. 671 Schiffer/Goetz, BB 2005, 453, 456; Bainbridge, M&A, S. 41; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1538. Zur Effizienz der Kapitalmärkte siehe auch Steinhauer, AG 1999, 299, 304 ff.; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1537 ff. Ablehnend gegenüber der Efficient Capital Market Hypothesis z. B. BGH, NJW 1967, 1464, wonach sich der Börsenkurs „aus dem im Augenblick der Kursbildung vorhandenen Verhältnis von Angebot und Nachfrage, das von der Größe oder Enge des Marktes, von zufallsbedingten Umsätzen, von spekulativen Einflüssen und sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren wie politischen Ereignissen, Gerüchten, Informationen, psychologischen Momenten oder einer allgemeinen Tendenz abhängt [. . .und] unberechenbaren Schwankungen und Entwicklungen [unterliegt].“ Zur Kapitalmarkteffizienz aus amerikanischer Sicht siehe Copeland/Weston, Financial Theory, S. 330 ff.; Fama, Foundations of Finance, S. 133 ff.; Bainbridge, M&A, S. 41. 672 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 396; Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 890; Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 479; Steinhauer, AG 1999, 299, 304 f.; Brealey/Myers, S. 323 f., 327 f.; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1538; Fama, The Journal of Finance 1970, 383, 384. 673 Bainbridge, M&A, S. 41. 674 Steinhauer, AG 1999, 299, 305. Siehe auch Rudolph/Röhrl, S. 169 ff.; Steinhauer, AG 1999, 299, 304 ff., 306 f.; Aha, AG 1997, 26, 28; Luttermann, ZIP 1999, 45, 51; Götz, DB 1996, 259, 265; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1539. Keine Voraussetzung ist die Rationalität der Marktteilnehmer. Dass der Kapitalmarkt auch bei Irrationalität zumindest eines Teils der Marktteilnehmer effizient sein kann, liegt daran, dass sich die irrationalen Entscheidungen gegenseitig weitestgehend aufheben, so dass der Preis letztlich von den rationalen Marktteilnehmern bestimmt wird. Kommt es dennoch zu einem Abweichen des Börsenkurses vom tatsächlichen Wert aufgrund irrationalen Verhaltens einiger Marktteilnehmer, nutzen Arbitrageure diese Differenz

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sche Studien zumindest die starke Form der Efficient Capital Market Hypothesis weitestgehend widerlegt haben,675 sind vermehrt Zweifel an der Praktikabilität des Modells erhoben worden.676 Gleichwohl wird die Hypothese informationseffizienter Kapitalmärkte, zumindest in der mittelstarken Form, immer noch als sinnvolles Modell für die Analyse der Kapitalmärkte erachtet677 und den folgenden Überlegungen zugrunde gelegt. Spiegelt der Börsenkurs danach stets den tatsächlichen Wert der Aktie wider, zeigt sich in dem Absinken des Börsenkurses lediglich ein Absinken des tatsächlichen Wertes der Aktie. Bei einer Veräußerung der Aktie zum niedrigeren Börsenkurs erhielte der veräußernde Aktionär somit einen dem tatsächlichen Wert der Aktie entsprechenden Preis. Dieser mag zwar unter dem Preis liegen, den er für den Erwerb der Aktie gezahlt hat, so dass er insofern einen Verlust erleidet. Der Verlust entsteht aber nicht dadurch, dass sich der tatsächliche Wert nicht realisieren lässt, sondern dadurch, dass der tatsächliche Wert, und damit der Börsenkurs, bei der Veräußerung niedriger sind als beim Erwerb der Aktie. Darin manifestiert sich aber lediglich das jeder Kapitalanlage inhärente Investitionsrisiko. Zu den Voraussetzungen eines effizienten Kapitalmarktes678 gehört allerdings u. a. ein gewisser Mindestumfang von Umsätzen und ausreichender Streubesitz sowie eine zur Verarbeitung der Informationen ausreichende Anzahl von Marktteilnehmern, die an Transaktionen mit der Aktie teilnimmt.679 Bei einer Eigentümerstruktur mit einem Mehrheitsaktionär nehmen jedoch infolge des geringen Streubesitzes sowohl die Anzahl als auch das Volumen der Transaktionen ab.680 Die reduzierte Handelbarkeit hat zur Folge, dass nicht sämtliche verfügbaren solange zu ihrem eigenen Vorteil aus, bis die Differenz beseitigt ist und der Börsenkurs somit wieder dem tatsächlichen Wert der Aktie entspricht. Siehe dazu Damrau, S. 196 f. 675 Finnerty, The Journal of Finance 1976, 1141, 1148; Grinblatt/Titman, The Journal of Business 1989, 393, 415; Lee/Rahman, The Journal of Business 1990, 261, 273; Lerbinger, zfbf 1984, 60, 70; Seyhun, Journal of Financial Economics 1986, 189, 210; Seyhun, The Journal of Law and Economics 1992, 149, 176; Ho/Michaely, Journal of Financial and Quantitative Analysis 1988, 53, 69 f. Siehe aber auch Sharpe, The Journal of Business 1966, 119, 138; Malkiel, The Journal of Finance 1995, 549, 571. 676 Fama, The Journal of Finance 1991, 1575, 1575: „[T]he extreme version of the market efficiency hypothesis is surely false.“; Steinhauer, AG 1999, 299, 304 ff.; Assmann/Bozenhardt, Übernahmeangebote, S. 46; Immenga/Noll, S. 156. 677 Damrau, S. 205. 678 Siehe dazu oben bei Fn. 674. 679 Betsch/Groh/Lohmann, S. 187 f.; Krolop, Börsennotierung, S. 42; Wilm, NZG 2000, 234, 238; BayObLG, NZG 1998, 946, 948; Steinhauer, AG 1999, 306 f.; Aha, AG 1997, 26, 28; Luttermann, ZIP 1999, 45, 51; Hüttemann, ZGR 2001, 454, 469; Stilz, ZGR 2001, 875, 892; Hasselbach, ZGR 2005, 387, 396; Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 890; Schiessl, AG 1999, 442, 447. 680 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (a), S. 126.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Informationen zur Bestimmung des Börsenkurses vom Markt verarbeitet werden können.681 Die unzureichende Informationsverarbeitung äußert sich in erheblich voneinander abweichenden Kursen für aufeinander folgende Transaktionen, wie sie für illiquide Aktien typisch sind.682 Der Börsenkurs bildet den tatsächlichen Aktienwert dann nicht mehr korrekt ab und ist zu dessen Bestimmung unbrauchbar.683 Die Preisfindung durch den Markt ist dann ineffizient, so dass die Efficient Capital Market Hypothesis zumindest in diesen Fällen nicht aufrecht erhalten werden kann. Ob die Kapitalmärkte im Übrigen effizient sind,684 ist folglich irrelevant,685 da jedenfalls in den Fällen, in denen der Sell-out anwendbar sein soll, mangels Liquidität der Aktie eine effiziente Preisbildung nicht stattfindet. Börsenkurs und tatsächlicher Aktienwert weichen somit bei Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs aufgrund dessen hoher Beteiligung und der daraus folgenden geringen Liquidität der Aktie voneinander ab, wobei der Börsenkurs grundsätzlich niedriger ist als der tatsächliche Wert der Aktie.686 Der Börsenkurs kann daher in diesem Fall nicht mehr für die Bestimmung des Wertes der Aktie herangezogen werden. (cc) Zwischenergebnis Zumindest bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur lässt sich die Efficient Capital Market Hypothesis in der Regel nicht aufrecht erhalten, so dass der Börsenkurs keine tragfähige Grundlage für die Bestimmung des Wertes der Aktie bietet. In diesen Fällen weicht der Börsenkurs regelmäßig negativ vom tatsächlichen Wert der Aktie ab. 681 Steck, AG 1998, 460, 461. Götz, DB 1996, 259, 265 geht außerdem davon aus, dass der Großaktionär dem Markt gegenüber stets einen Informationsvorsprung hat. 682 Siehe Schanz, § 18 Rn. 3. 683 Steinhauer, AG 1999, 299, 306 f. Der Börsenkurs wird häufig nicht als Indikator des tatsächlichen Aktienwertes angesehen, weshalb die Höhe von Abfindungen i. d. R. durch Unternehmensbewertungen festgestellt werden und der Börsenkurs lediglich als Plausibilitätskontrolle oder Untergrenze dient. Siehe Krolop, Börsennotierung, S. 42. 684 Auch der deutsche Gesetzgeber geht nicht von einem durchweg effizienten Kapitalmarkt aus, denn die Möglichkeit der Barabfindung für aus börsennotierten Aktiengesellschaften ausscheidende Aktionäre ist nur dann sinnvoll, wenn sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung durch die Veräußerung ihrer Aktien auf dem Kapitalmarkt nicht den tatsächlichen Wert der Aktie erhielten. Siehe dazu auch Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 479; Maier-Reimer/Kolb, in: FS Müller, 2001, S. 96 f. 685 Kapitalmärkte sind aber auch unter idealen Bedingungen nicht vollständig effizient, da dies u. a. voraussetzen würde, dass die Transaktionskosten, also die Kosten für die Beschaffung der erforderlichen Informationen und der Tätigung der Umsatzgeschäfte, gleich null sind und alle Kapitalmarktteilnehmer unendlich schnellen Zugang zu allen Informationen haben. Diese Voraussetzungen sind in der Realität nicht gegeben. Siehe dazu Fama, The Journal of Finance 1991, 1575, 1575; Steinhauer, AG 1999, 299, 305; Kasperzak/Koch, Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik 1996, 732, 734; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, S. 66. 686 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff.

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(c) Vertrauen des Anlegers in das Funktionieren des Kapitalmarktes Das Abweichen von Börsenkurs und tatsächlichem Wert allein rechtfertigt einen Schutz vor dem Absinken des Börsenkurses aber noch nicht. Der einzelne Anleger muss auch ein berechtigtes Vertrauen darin haben, den tatsächlichen Wert der Aktie stets realisieren zu können. Die Übereinstimmung von Börsenkurs und tatsächlichem Wert bei effizientem Kapitalmarkt ist, wie gezeigt,687 nicht zufällig, sondern resultiert daraus, dass sich die Anleger bei der Preisfindung für die Aktie am tatsächlichen Wert der Aktie orientieren und bestrebt sind, nicht mehr zu zahlen bzw. nicht weniger zu erhalten, als die Aktie tatsächlich wert ist. Der tatsächliche Wert ist bei funktionierendem Kapitalmarkt somit maßgeblich für den Börsenkurs. Folglich ist es der tatsächliche Wert der Aktie, den die Marktteilnehmer berechnen und den sie ihren Handlungsentscheidungen zugrunde legen.688 Fehlte dieser Zusammenhang zwischen tatsächlichem Wert und Börsenkurs, wäre die Übereinstimmung der beiden Werte rein zufällig. Dann aber wären der tatsächliche Wert der Aktie und mit ihm sämtliche Informationen über den Emittenten irrelevant. Der Handel mit Aktien wäre dann ein reines Glücksspiel. Diese Behauptung lässt sich aber angesichts der empirisch belegten Korrelation zwischen Börsenkurs und tatsächlichem Wert der Aktie nicht aufrechterhalten. Ein Anleger erwirbt also eine Aktie in dem Vertrauen darauf, dass sich der Börsenkurs und damit der zu zahlende Preis für die Aktie am tatsächlichen Wert der Aktie orientiert. Er spekuliert beim Erwerb der Aktie auf einen steigenden tatsächlichen Aktienwert aufgrund einer positiven Prognose über die Entwicklung des Emittenten.689 Dem tatsächlichen Aktienwert folgt dann der Börsenkurs. Der Anleger vertraut somit darauf, dass er auch bei der Veräußerung der Aktie eine Gegenleistung erhält, die dem tatsächlichen Wert der Aktie entspricht, was bei funktionierendem Kapitalmarkt auch der Fall ist.690 Solange also der Börsenkurs dem tatsächlichen Wert der Aktie entspricht, lässt sich auch bei Absinken von tatsächlichem Wert und Börsenkurs die Zugrundelegung eines anderen Wertes als des Börsenkurses nicht begründen, denn dann hat sich lediglich die Prognose des Anlegers über einen steigenden tatsächlichen Aktienwert und damit einen steigenden Börsenkurs als falsch erwiesen. Darin manifestiert sich aber das jeder Investition inhärente Investitionsrisiko und ist kein Grund 687

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 689 Dies dürfte der Regelfall sein. Daneben gibt es den Ausnahmefall, dass die Aktie als Spekulationsobjekt wegen kurzfristiger Preisänderungen, die nicht aus dem tatsächlichen Aktienwert resultieren, gehandelt wird. 690 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 688

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für eine andere Beurteilung.691 Anders verhält es sich, wenn sich der Börsenkurs von dem tatsächlichen Wert der Aktie abkoppelt und somit von berechenbaren wertbildenden Faktoren unabhängig wird. Das Vertrauen des Anlegers in eine ordnungsgemäße Preisbildung des Kapitalmarktes wird dadurch enttäuscht, der Handel mit der Aktie wird zum Glücksspiel. Die Forderung, den Börsenkurs auch in diesem Fall als allein maßgeblichen Wert zu behandeln, lässt sich angesichts der Fülle kapitalmarktrechtlicher Regelungen, die die Sicherstellung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zum Ziel haben692 und damit gerade verhindern sollen, dass die erfolgreiche Teilnahme am Kapitalmarkt von Zufälligkeiten abhängt, nicht aufrechterhalten. Dies zeigt sich besonders deutlich an § 38 Abs. 1 und 3 BörsG, nach denen die Börsennotierung ausgesetzt oder eingestellt bzw. sogar die Börsenzulassung widerrufen werden kann, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel nicht gewährleistet ist. Ziel dieser Regelung ist es gerade, Zufallskurse zu verhindern.693 Der Anleger hat folglich ein begründetes Vertrauen, dass der Börsenkurs und damit die mit der Aktie bei der Veräußerung erzielbare Gegenleistung nicht rein zufällig ist. In Situationen, in denen eine ordnungsgemäße Preisbildung nicht mehr erfolgt, ist es somit gerechtfertigt, nicht mehr den Börsenkurs, sondern den tatsächlichen Wert der Aktie als maßgeblichen Wert zu betrachten. (d) Zwischenergebnis Maßgeblicher Wert der Aktie ist somit ihr tatsächlicher Wert. Dieser stimmt in der Regel zwar mit dem Börsenkurs überein, so dass der Börsenkurs als Grundlage für den Wert der Aktie grundsätzlich herangezogen werden kann. In Einzelfällen kann der Börsenwert aber vom tatsächlichen Wert abweichen. Dies ist insbesondere bei der mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung eines 691 Würde den Aktionären das der Aktie inhärente Risiko eines Wertverlustes abgenommen, würden risikoreiche Investitionsmöglichkeiten zum Nachteil der Volkswirtschaft nicht mehr angeboten. Siehe dazu Fleischer, Gutachten F für den 64. DJT, S. F 29; Engels, S. 30. Siehe auch Loss, ZHR 1967, 197, 208 f.; Hopt, Gutachten G für den 51. DJT, S. G 54. 692 Grundsätzlich haben alle kapitalmarktrechtlichen Regelungen zum Ziel, die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sicherzustellen. Siehe Kümpel, in: Kümpel/ Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 7, 29. 693 Jaskulla, WM 2002, 1093, 1095. Siehe aber auch Jaskulla, WM 2002, 1093, 1096 f., der gleichzeitig davon ausgeht, dass dadurch nicht gewährleistet werden soll, dass der Börsenkurs dem tatsächlichen Wert der Aktie entspricht. Es komme lediglich auf eine der Marktlage entsprechende Preisbildung an. Dies ist aber insofern widersprüchlich als der Preis stets, also auch bei Marktineffizienz, von der Marktlage abhängt. Die Preisbildung soll der aktuellen Marktlage gerade nur entsprechen, wenn dadurch gewährleistet ist, dass die Preise nicht vollkommen zufällig sind, was bei Marktineffizienzen aber der Fall ist. Folglich sollen § 38 Abs. 1 und 3 BörsG den Anleger davor schützen, dass der Börsenkurs sich vom tatsächlichen Wert der Aktie abkoppelt.

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Mehrheitsaktionärs aufgrund des damit verbundenen geringen Streubesitzes und der verminderten Handelsaktivitäten der Fall. Da das Vertrauen der Anleger in die effiziente Preisbildung am Markt schützenswert ist, rechtfertigt das ineffizienzbedingte Auseinanderfallen von Börsenkurs und tatsächlichem Aktienwert grundsätzlich einen Schutz der Aktionäre. (3) Rechtfertigung eines Schutzes vor dem Liquiditätsverlust der Aktie Aus der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs und dem damit verbundenen geringen Streubesitz resultiert ein Liquiditätsverlust der Aktie, die einen nicht näher bestimmbaren Preisnachlass zur Folge hat. Der so entstehende niedrige Börsenkurs spiegelt aufgrund der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs nicht mehr den tatsächlichen Wert der Aktie wider, so dass ein veräußerungswilliger Aktionär keine dem Wert der Aktie entsprechende Gegenleistung mehr erzielen kann. Das Missverhältnis kann dabei so groß werden, dass es geeignet ist, einen vernünftigen Aktionär von der Veräußerung und damit vom Austritt aus der Gesellschaft abzuhalten.694 Veräußerungswillige Minderheitsaktionäre sind bei Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung daher „auf Gedeih und Verderb“ 695 an die Gesellschaft gebunden bzw. in ihr „eingemauert“ 696.697 Dieser Einschluss in der Gesellschaft ist dabei nicht als Investitionsrisiko einzuordnen, sondern ist das Ergebnis einer Kapitalmarktineffizienz, die bei großen Beteiligungen einzelner Aktionäre auftritt. Das Vertrauen der Anleger in die Effizienz des Kapitalmarkts ist aber grundsätzlich schützenswert, so dass ein Schutz vor dem ineffizienzbedingten Auseinanderfallen von Börsenkurs und tatsächlichem Wert und dem damit verbundenen Einschluss der Minderheitsaktionäre grundsätzlich gerechtfertigt ist. bb) Missbrauchsgefahr Die Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung birgt außerdem erhebliche Missbrauchsrisiken für die Minderheit.698 Als Missbrauch soll im Folgenden die ungerechtfertigte Bevorzugung 694 „[T]he meaning of liquidity must incorporate the idea that the price demanded be ,reasonable.‘“ Lippman/McCall, American Economic Review 1986, 43, 44. 695 Steck, AG 1998, 460, 461. 696 Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 475. 697 Krömker, NZG 2003, 418, 420 spricht insoweit von faktischer Vinkulierung. Zu den erheblichen Beeinträchtigung der Interessen von Kleinanlegern durch den Verlust der Liquidität siehe auch Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 474. 698 Der Mehrheitsaktionär hat zwar grundsätzlich die Möglichkeit, die Minderheit aus der Gesellschaft zu drängen. Dies ließe sich durch einen Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, die übertragende Auflösung, § 179a AktG, die Eingliederung, §§ 320 Abs. 1

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des Mehrheitsaktionärs in jeglicher Hinsicht unter Missachtung der Interessen der Minderheitsaktionäre verstanden werden.699 Die Missbrauchsrisiken ergeben sich einerseits aus dem Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft700 und andererseits aus der Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft. (1) Wegfall des Marktes (a) Disziplinierungseffekt des Marktes Das Fehlen eines liquiden Marktes für die Aktien der Gesellschaft bedeutet für die Minderheitsaktionäre ein Missbrauchsrisiko. Dieses entsteht dadurch, dass die Existenz eines liquiden Marktes Druck auf die Verwaltung und den kontrollierenden Aktionär ausübt, Missbrauch zu unterlassen, sog. externer Disziplinierungseffekt des Marktes.701 Dieser Disziplinierungseffekt resultiert daraus, dass den vom Mehrheitsaktionär gezogenen Vorteilen notwendigerweise als Kehrseite Nachteile der Minderheitsaktionäre entsprechen. Sofern diese Nachteile nicht schon dem aktienrechtlichen Gleichheitsgebot des § 53a AktG bzw. dem zumindest teilweise auch für das Kapitalmarktrecht geltenden Gleichheitsgebot des § 3 Abs. 1 WpÜG widersprechen und insoweit sanktionierbar sind, widerspricht die ungerechtfertigte Bevorzugung einer Person zumindest dem allgemeinen Gerechtigkeitsempfinden, so dass die Minderheitsaktionäre bestrebt sein werden, die Bevorzugung des Mehrheitsaktionärs abzustellen. Ist ihnen dies nicht möglich oder aufgrund anderer Umstände, z. B. wegen zu hoher Kosten,702 nicht zumutbar, werden sie sich dem als untragbar empfundenen Zustand durch die Veräußerung ihrer Aktie zu entziehen versuchen. Da die Austrittswilligkeit der Minderheitsaktionäre mit dem Grad des Missbrauchs korreliert, zieht ein höherer Grad von Missbrauch größere Veräußerungsaktivitäten nach sich. Folgt eine ausreichend große Anzahl von Minderheitsaktionären dieser Exit-

S. 1, 320a S. 1 AktG, oder die Vermögensübertragung, § 174 Abs. 1 UmwG, erreichen. Dieses Vorgehen hat jedoch den Nachteil, dass der Mehrheitsaktionär die Aktien der Minderheit zu einem angemessenen Preis erwerben muss, was hohe Kosten verursachen kann. Es kann daher für den Mehrheitsaktionär günstiger sein, die Gesellschaft in einer Weise zu lenken, welche die Interessen der Minderheit außer Acht lässt und sich ausschließlich an den Interessen des Mehrheitsaktionärs orientiert. Zu Maßnahmen zur Beseitigung des Streubesitzes siehe Krolop, Delisting, S. 36 ff.; Kruse, Delisting, S. 19; Land/Hasselbach, DB 2000, 557 ff.; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613 ff. 699 Zu Beispielen missbräuchlichen Verhaltens siehe unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3), S. 151 ff. 700 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 701 Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 8. 702 Insbesondere durch Sachverständigengutachten, mit denen der Missbrauch u. U. erst aufgedeckt werden kann. Siehe BayObLG, NZG 1998, 946, 948.

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Strategie, kommt es zu einem Überangebot an Aktien, wodurch der Börsenkurs der Aktie sinkt.703 Der Börsenkurs wiederum ist für die Gesellschaft von großer Bedeutung, denn neben Repräsentationszwecken dient die Börsenzulassung der vereinfachten Aufnahme von Eigenkapital durch die Emission weiterer Aktien.704 Da sich der im Rahmen einer Emission erzielbare Preis der neuen Aktien aber an dem für die bereits emittierten Aktien festgestellten Börsenkurs orientiert,705 wirkt sich der Börsenkurs unmittelbar auf den Emissionserlös aus. Anders gewendet verteuert ein niedriger Börsenkurs die Aufnahme weiteren Eigenkapitals und ist damit nachteilig für die Refinanzierung und Expansion der Gesellschaft.706 Kapitalbeschaffungsmaßnahmen werden bei niedrigen Börsenkursen wegen der daraus resultierenden niedrigen Emissionserlöse folglich unattraktiv.707 Auf den Mehrheitsaktionär selbst wirkt sich ein niedriger Börsenkurs nicht unmittelbar aus. Zwar vermindert sich durch den sinkenden Börsenkurs der Börsenwert der vom Mehrheitsaktionär gehaltenen Beteiligung, was dem Interesse des Mehrheitsaktionärs grundsätzlich zuwiderläuft. Sofern der Wertverlust allerdings darauf beruht, dass der Mehrheitsaktionär Sondervorteile aus seiner Machtstellung zieht, werden der Börsenwertminderung seines Anteils entsprechende Vorteile gegenüberstehen, die die Minderung kompensieren. Darüber hinaus ist der Mehrheitsaktionär bei einer Veräußerung seiner Beteiligung nicht auf die Börse angewiesen. Die Veräußerung außerhalb der Börse ist in der Regel sogar die einzige Möglichkeit, derart große Beteiligungen zu veräußern, denn einerseits gerät der Börsenkurs durch die Veräußerung einer solch großen Beteiligung an der Börse erheblich unter Druck und schmälert damit den Erlös, und andererseits wird sich eine Kontrollprämie für die Beteiligung häufig nur bei der Veräußerung als Paket außerhalb der Börse erzielen lassen. Unmittelbare Auswirkungen auf die finanzielle Situation des Mehrheitsaktionärs hat die Börsenwertminderung seiner Beteiligung somit nicht. Der niedrige Börsenkurs macht sich daher nicht unmittelbar, sondern erst bei dem Versuch weiterer Kapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt bemerkbar.708 Dennoch wird der Mehrheitsaktionär an weitverbreiteten Aktienverkäufen der Minderheit in der Regel kein Interesse haben, da nicht sicher ist, ob und in welchem Umfang sich der Börsenkurs wieder erholt. Unbeachtlich ist der niedrige Börsenkurs für ihn nur, wenn er ohnehin keine weitere Kapitalaufnahme 703

Ruffner, S. 198, 490. Kalss, Anlegerinteressen, S. 375. 705 Pfeifer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 6, § 182 Rn. 46, 54. 706 Letzel, NZG 2001, 260, 262; Letzel, BKR 2002, 293, 297; Kalss, Anlegerinteressen, S. 375. 707 Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 460. 708 Kalss, Anlegerinteressen, S. 375. 704

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plant. Dann allerdings wird er von allein die Börsenzulassung beenden, da deren Kosten dann kein Nutzen mehr gegenübersteht. Solange die Börsenzulassung also besteht, ist davon auszugehen, dass diese für ihn noch einen Nutzen hat und er folglich versuchen wird, niedrige Börsenkurse zu verhindern. Missbräuchliches Verhalten oder solches Verhalten, das als Missbrauch interpretiert werden und vermehrte Veräußerungsaktivitäten auslösen kann, wird er daher vermeiden. Ein funktionierender Markt wirkt missbräuchlichem Verhalten somit entgegen. Aufgrund der Illiquidität der Aktie und der damit fehlenden Austrittsmöglichkeit der Minderheitsaktionäre versagt dieser Disziplinierungsmechanismus jedoch,709 denn ohne Austrittsmöglichkeit können die Minderheitsaktionäre ihre Aktien nicht veräußern. Die Veräußerung der Aktien ist aber für die Disziplinierung des Mehrheitsaktionärs durch den Markt von entscheidender Bedeutung. Ohne Veräußerungsmöglichkeit kann der Börsenkurs nicht unter Druck geraten, so dass der Mehrheitsaktionär zumindest bezüglich zukünftiger Kapitalbeschaffungsmaßnahmen keine Konsequenzen für missbräuchliches Verhalten zu befürchten hat. Dementsprechend wird der Missbrauch nicht mehr vom Markt sanktioniert. Die Minderheitsaktionäre sind in der Folge darauf angewiesen, gegen den Mehrheitsaktionär von innen heraus mit dem vom Gesetz zur Verfügung gestellten Instrumentarium vorzugehen.710 Der vom Markt ausgehende Anreiz für den Mehrheitsaktionär, missbräuchliches Verhalten zu vermeiden, geht mit dem Wegfall des Marktes aber verloren. (b) Bewertungsfunktion des Marktes Außerdem geht mit dem Verlust des Marktes eine wichtige Informationsquelle für die Aktionäre über den Wert der Gesellschaft verloren. Da die Minderheitsaktionäre in aller Regel von der Verwaltung der Aktiengesellschaft ausgeschlossen sind und somit keinen Einblick in die internen Vorgänge haben, sind die vom Markt verarbeiteten Informationen bezüglich der Preisermittlung für die Aktie711 von entscheidender Bedeutung. Der Börsenkurs bietet insbesondere Kleinaktionären häufig den einzigen Anhaltspunkt über den Wert ihrer Beteiligung. Mit dem Verlust des Marktes geht diese Informationsquelle aber verloren.712 Eine Bewertung seiner Beteiligung ist dem einzelnen Minderheitsaktionär mit vertretbarem Aufwand dann kaum noch möglich. Der Wert der 709

Siehe auch Schenk, Konzernbildung, S. 204. Zur Effektivität des bestehenden Minderheitenschutzes siehe unten 3. Kapitel: D. I. 3., S. 165 ff. 711 Sog. Bewertungsfunktion des Marktes. Siehe dazu Grupp, K., Going Private Transaktionen, S. 18. 712 Siehe auch Grupp, K., Going Private Transaktionen, S. 18; Kemper, IMA Arbeitsbericht 02/01, S. 9. 710

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Beteiligung und dessen Entwicklung sind aber für die weitere Investitions- oder Desinvestitionsstrategie des Aktionärs von Bedeutung, denn ohne deren Kenntnis kann eine sinnvolle Investitions- oder Desinvestitionsentscheidung nicht getroffen werden. Schwerer wiegt indes, dass die fehlende Bewertung durch den Markt dem Mehrheitsaktionär die Möglichkeit eröffnet, den Minderheitsaktionären in Fällen gesetzlich vorgeschriebener Abfindungen relativ zu niedrige Abfindungen anzubieten. Zwar können die Minderheitsaktionäre diese grundsätzlich von den Gerichten korrigieren lassen, dazu benötigen sie aber zumindest einen begründeten Verdacht, dass die Abfindung zu niedrig ist. Ohne einen aussagekräftigen Börsenkurs sind sie diesbezüglich auf ein unabhängiges Sachverständigengutachten angewiesen,713 dessen Kosten den Wert ihrer Minderheitsbeteiligung in der Regel bei Weitem übersteigt. Die fundierte Feststellung einer unangemessenen Abfindung ist für die Minderheitsaktionäre ohne einen funktionierenden Markt somit mit erheblichen Schwierigkeiten belastet. Dies eröffnet dem Mehrheitsaktionär wiederum erhebliche Missbrauchsmöglichkeiten. (c) Zwischenergebnis Missbräuchlichem Verhalten eines die Gesellschaft kontrollierenden Aktionärs beugt bei Liquidität der Aktie in der Regel bereits die Existenz eines Marktes vor, indem der Missbrauch durch den Kontrollaktionär die Refinanzierung und Expansion der Gesellschaft aufgrund des mit verbreiteten Veräußerungsaktivitäten der Minderheitsaktionäre verbundenen Absinkens des Börsenkurses erheblich verteuert.714 Der Mehrheitsaktionär meidet folglich missbräuchliches Verhalten in aller Regel, um das von ihm kontrollierte Unternehmen nicht zu gefährden oder zu behindern. Der Verlust des Marktes hat aber zur Folge, dass den Aktionären eine Veräußerung ihrer Aktien nicht mehr möglich ist, so dass missbräuchliches Verhalten des Mehrheitsaktionärs nicht mehr durch den Markt sanktioniert wird und der Disziplinierungseffekt des Marktes entfällt. Gleichzeitig entfallen mit dem Verlust des Marktes wichtige Informationen über den Wert der Aktie, auf die die Minderheitsaktionäre wegen des verhältnismäßig geringen wirtschaftlichen Wertes ihrer Beteiligung häufig angewiesen sind. Dies eröffnet dem Mehrheitsaktionär die Möglichkeit, in Abfindungsfällen unangemessen niedrige Abfindungen anzubieten.

713 Bei dem vom Mehrheitsaktionär vorgelegten Gutachten besteht stets die Gefahr, dass es einseitig zu seinen Gunsten ausfällt. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (3), S. 183 ff. und Fn. 786. 714 Fleischer, NZG 2002, 545, 548; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 713; Kalss, Anlegerinteressen, S. 375.

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(2) Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft Der durch den Wegfall des Marktes begünstigte Missbrauch wird allerdings erst durch die umfassende Kontrolle über die Gesellschaft ermöglicht, die der Mehrheitsaktionär aufgrund seiner hohen Beteiligung hat. Bei einer Beteiligung von mindestens 90% bis 95% hat der Mehrheitsaktionär nach der Definition des § 29 Abs. 2 WpÜG die Kontrolle über die Gesellschaft. Dies stimmt aber nicht zwangsläufig mit der tatsächlichen Kontrolle überein. Diese besteht spätestens bei einer Beteiligung von mehr als 50% der Stimmen, da der Mehrheitsaktionär dann die Stimmenmehrheit in der Hauptversammlung hat, § 118 Abs. 1 AktG,715 was ihn dazu befähigt, sämtliche Hauptversammlungsbeschlüsse in seinem Sinne zu fassen. Gleichzeitig kann er jederzeit eine Hauptversammlung einberufen und deren Tagesordnung bestimmen, § 122 Abs. 1 S. 1 AktG, womit er gleichzeitig die Beschlussgegenstände vorgeben kann.716 Gegen den Willen des Mehrheitsaktionärs lässt sich somit kein Beschluss mehr durchsetzen. Der Mehrheitsaktionär kontrolliert dann das Organ Hauptversammlung. Allerdings wird die Aktiengesellschaft nicht von der Hauptversammlung, sondern vom Vorstand geleitet, § 76 Abs. 1 AktG, der nicht einmal von der Hauptversammlung gewählt, sondern lediglich vom Aufsichtsrat ernannt wird, § 84 Abs. 1 S. 1 AktG. Darüber hinaus ist der Vorstand einer Aktiengesellschaft an Weisungen der Hauptversammlung nicht gebunden, §§ 76 Abs. 1, 23 Abs. 5, 119 Abs. 2 AktG,717 so dass es abseits vertraglicher Unternehmensverbindungen, in denen § 308 Abs. 1 und 2 AktG gilt, keine rechtlich begründete Weisungsmacht des Mehrheitsaktionärs gibt.718 Gleichwohl hat der Mehrheitsgesellschafter über die Besetzung des Aufsichtsrates, §§ 119 Abs. 1 Nr. 1, 101 Abs. 1 S. 1 AktG, Einfluss darauf, wer vom Aufsichtsrat zum Vorstandsmitglied bestellt wird, §§ 84 Abs. 1 S. 1, 76 Abs. 1, 78 Abs. 1 AktG, insbesondere wenn er sich selbst in den Aufsichtsrat wählt.719 Durch die Wahl des Aufsichtsrates, dessen Wiederwahl zudem von den Stimmen des Mehrheitsaktionärs abhängt, kann der Mehr715 Aufgrund der niedrigen Hauptversammlungspräsenzen in deutschen Aktiengesellschaften geht § 29 Abs. 2 WpÜG davon aus, dass ein Aktionär schon dann die Kontrolle über die Gesellschaft hat, wenn er mindestens 30% der Stimmrechte hält. Siehe RegBegr WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 53; Noack, in: Schwark, KMR-Komm., WpÜG § 29 Rn. 17; Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 29 Rn. 7, 43. 716 Siehe auch Pahlke, S. 34 f. 717 Anders bei der GmbH, bei der die Gesellschafterversammlung den Geschäftsführern Weisungen erteilen kann, §§ 46 Nr. 5, 37 Abs. 1, 46 Nr. 6 GmbHG. Siehe auch Munschek, RIW 1995, 388, 393; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 18; Henn, Hdb. AktR, Rn. 259 ff.; Lieb, in: FS Lutter, 2000, S. 1153. 718 Bälz, AG 1992, 277, 291; Volhard, in: Semler/Volhard, ArbeitsHdb. HV, § 13 Rn. 25. 719 Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 614. Siehe auch Meierjohann, S. 44 ff.; Pahlke, S. 37 f.

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heitsaktionär somit zumindest mittelbar die Geschäftsleitung bestimmen. Außerdem kann er über die Besetzung des Aufsichtsrates dafür sorgen, dass er selbst als Vorstandsmitglied bestellt oder sogar als Vorstandsvorsitzender ernannt wird,720 um dadurch unmittelbaren Einfluss auf die Gesellschaft auszuüben.721 Da auf diese Weise der Aufsichtsrat unmittelbar und der Vorstand zumindest mittelbar vom Mehrheitsaktionär bestimmt werden, kann er dafür sorgen, dass nur solche Personen Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder werden, die die Gesellschaft in seinem Sinne leiten und kontrollieren werden und auf von ihm geäußerte Vorschläge bezüglich der Leitung der Aktiengesellschaft eingehen.722 Darüber hinaus ist nicht nur die Wiederwahl bzw. Wiederbestellung der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder abhängig von der Zustimmung des Mehrheitsaktionärs. Der Mehrheitsaktionär kann zumindest Aufsichtsratsmitglieder jederzeit vorzeitig und ohne Grund abberufen, § 103 Abs. 1 S. 1 AktG. Die dafür erforderliche Dreiviertelmehrheit, § 103 Abs. 1 S. 2 AktG, ist dabei aufgrund der mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs keine Hürde. Die Aufsichtsratsmitglieder werden daher bestrebt sein, im Sinne des Mehrheitsaktionärs zu handeln.723 Für die Abberufung eines Vorstandsmitglieds durch den Aufsichtsrat ist zwar ein wichtiger Grund erforderlich, § 84 Abs. 3 S. 1 AktG, als solcher genügt aber der Entzug des Vertrauens der Hauptversammlung, in der der Mehrheitsaktionär die Stimmenmehrheit hat.724 Dass der Entzug des Vertrauens nicht aus tatsächlich unsachlichen Gründen erfolgen darf, § 84 Abs. 3 S. 2 AktG, wiegt dabei nicht schwer. Zwar ist Unsachlichkeit gegeben, wenn der Vertrauensentzug willkürlich erfolgt, nur als Vorwand dient oder in anderer Weise gegen Treu und Glauben verstößt.725 Die Nichtbefolgung von Weisungen durch den weisungsungebundenen Vorstand ist somit kein trag720 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 520, Fn. 40. Siehe auch Holderness/Sheehan, The Journal of Financial Economics 1988, 317, 318, 324, 326, nach denen in den U.S.A. Hauptaktionäre mit mindestens 50% der Stimmrechte in über 90% aller Fälle die Position eines Executive Officers (vergleichbar einem Vorstandsmitglied einer deutschen AG) oder eines Directors (vergleichbar einem Aufsichtsratsmitglied) innehaben, um so direkten Einfluss auf die Gesellschaft ausüben zu können. 721 Aus diesem Grund knüpft § 17 Abs. 2 AktG an den Mehrheitsbesitz die widerlegbare Vermutung der Abhängigkeit. Siehe auch Fillmann, S. 14 f.; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 345; Hüffer, GesR, S. 354; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 17 Rn. 5 ff.; Meierjohann, S. 44; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 17 Rn. 34 ff.; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 2 f. 722 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 26; Kropff, AktG, S. 373; Koppensteiner, in: FS Steindorff, 1990, S. 79. 723 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 27. 724 Siehe auch Meierjohann, S. 55 ff. 725 BGHZ 13, 188, 193 = NJW 1954, 998, 999; Hüffer, AktG, § 84 Rn. 26; Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 84 Rn. 106; Henze, AktR, Rn. 330; Mertens, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1996, § 84 Rn. 105; Thüsing, in: Fleischer, Hdb. VorstR, § 5 Rn. 27.

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fähiger Grund für eine Abberufung. Gleichwohl ist der Widerruf bis zur rechtskräftigen Feststellung seiner Unwirksamkeit wirksam, § 84 Abs. 3 S. 4 AktG. Bis das rechtswidrig abberufene Vorstandsmitglied eine derartige Entscheidung erwirkt hat,726 ist dessen Amtszeit in der Regel abgelaufen, so dass es lediglich Schadensersatzansprüche gegen die Gesellschaft und möglicherweise den Mehrheitsaktionär hat, nicht aber Anspruch auf die erneute Bestellung zum Vorstandsmitglied.727 Darüber hinaus könnte der Mehrheitsaktionär durch den sofortigen erneuten Entzug des Vertrauens der Hauptversammlung die erneute Abberufung des betroffenen Vorstandsmitglieds erwirken, sofern dieses Vorgehen nicht offensichtlich rechtsmissbräuchlich ist.728 Gegen die Abberufung muss das betroffene Vorstandsmitglied erneut eine Entscheidung bezüglich der Unwirksamkeit des Vertrauensentzuges erwirken. Aus diesen Gründen werden auch die bestellten Vorstandsmitglieder bestrebt sein, die Aktiengesellschaft im Interesse des Mehrheitsaktionärs zu leiten729 und degenerieren zu „Marionetten des Mehrheitsaktionärs.“730 Folglich sind die Organe der Gesellschaft, die eigentlich eine an den Interessen der Aktiengesellschaft ausgerichtete Geschäftsführung sicherstellen sollen, aufgrund eines Interessenskonflikts nicht in der Lage, diese Funktion sachgerecht auszuüben.731 Problematisch ist für den Mehrheitsaktionär lediglich, dass er für die effektive Leitung der Gesellschaft auf ausreichende Informationen über die Gesellschaft und ihre Geschäfte angewiesen ist. Einen Anspruch auf Auskunft über die Belange der Gesellschaft außerhalb der Hauptversammlung und ohne vertragliche Unternehmensverbindung hat aber auch der Mehrheitsaktionär nicht,732 arg. ex §§ 131 Abs. 1 S. 1, 308 Abs. 1 S. 1 AktG. Dieses Problem lässt sich allerdings dadurch umgehen, dass der Mehrheitsaktionär sich selbst in den Auf726 Ein einstweiliges Verfügungsverfahren, in dem lediglich eine summarische Prüfung der Frage, ob ein wichtiger Grund vorgelegen hat, erfolgt, genügt dafür jedenfalls nicht. Siehe Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 84 Rn. 108; OLG Stuttgart, AG 1985, 193, 193; Bauer, BB 1994, 855, 855; Littbarski, S. 147 ff.; Hüffer, AktG, § 84 Rn. 32; Mertens, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1996, § 84 Rn. 97. A. A. Wiesner, G., EWiR 1985, 241, 241 f. 727 Siehe auch Meierjohann, S. 55 ff. mit Beispielen. 728 An die Rechtsmissbräuchlichkeit sind angesichts des Ziels des § 84 Abs. 3 S. 4 AktG der Beseitigung von Rechtsunsicherheit hohe Anforderungen zu stellen. Siehe Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 84 Rn. 107; Thüsing, in: Fleischer, Hdb. VorstR, § 5 Rn. 31 f. 729 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 27. 730 Hopt, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1016. Siehe auch Decher, DB 1990, 2005, 2008: „Widerspenstigen Vorstandsmitgliedern bleibt [. . .] am Ende nur der Ausstieg mit goldenem Fallschirm.“ 731 Meierjohann, S. 44 ff., 49, 55 ff., 59 f.; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 27; Adler/Düring/Schmaltz, § 17 Rn. 26; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 10 f.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 311 Rn. 5 f.; Krieger, in: FS Semler, 1993, S. 505. 732 Volhard, in: Semler/Volhard, ArbeitsHdb. HV, § 13 Rn. 25.

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sichtsrat wählt oder als Vorstandsmitglied bestellen lässt, um so die erforderlichen Informationen zu erhalten. Darüber hinaus dürfte es ihm aufgrund der Abhängigkeit von Vorstand und Aufsichtsrat in aller Regel möglich sein, diese dazu zu bewegen, ihn mit den notwendigen Informationen zu versorgen, dies entweder inoffiziell oder offiziell, z. B. indem mit ihm ein Beratervertrag geschlossen wird, für dessen ordnungsgemäße Erfüllung er Informationen über den Zustand und die Vorgänge der Gesellschaft erhält. Das Informationsdefizit des Mehrheitsaktionärs, das einer effektiven Steuerung der Gesellschaft entgegensteht, lässt sich somit relativ leicht beheben. Die hohe Beteiligung des Mehrheitsaktionärs ermöglicht ihm somit die effektive Kontrolle über die Aktiengesellschaft.733 Die üblichen auch dem Schutz der Minderheit dienenden Kontrollmechanismen sind aufgrund der Abhängigkeit des Vorstandes und insbesondere des Aufsichtsrates vom Mehrheitsaktionär ausgehebelt.734 Für Aktionäre mit entsprechend großer Beteiligung besteht daher ein nicht unerheblicher Anreiz, aus ihrem nahezu uneingeschränkten Einfluss auf die Gesellschaft einen Sondernutzen zu ziehen.735 Dabei besteht die Vermutung, dass von den Einfluss- und Kontrollmöglichkeiten tatsächlich auch Gebrauch gemacht wird.736 (3) Beispiele missbräuchlichen Verhaltens Im Folgenden sollen einige Möglichkeiten des Mehrheitsaktionärs, sich der Minderheit gegenüber missbräuchlich zu verhalten, genannt werden. (a) Sondervorteile Zunächst besteht die Gefahr, dass der Mehrheitsaktionär durch seine Machtstellung Sondervorteile737 erlangt, ohne diese Vorteile mit den übrigen Aktio733

Kropff, AktG, S. 373; Koppensteiner, in: FS Steindorff, 1990, S. 79. Zu den Schutzmechanismen siehe unten 3. Kapitel: D. I. 3. b) und 3. Kapitel: D. I. 3. c), S. 170 ff. 735 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 520; Rau-Bredow, DBW 1999, 763, 764. Zur Gefahrenlage, die ein beherrschender Kapitalgeber für die Position der kleineren Investoren begründet, aus ökonomischer Sicht siehe Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 737, 758 ff.; Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 917 ff.; Houben, WM 2000, 1873, 1873; Jensen/Meckling, The Journal of Financial Economics 1976, 305, 312 f. Zur Diskussion über die ökonomische Effizienz von Ungleichbehandlung siehe Reul, Gleichbehandlung, S. 127 ff. und Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 459 ff. 736 BGHZ 89, 162, 167 = NJW 1984, 1351, 1352; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72; Hommelhoff/Kleindiek, AG 1990, 106, 108; Immenga, ZGR 1978, 269, 275; Behrens, ZGR 1975, 433, 441 f.; Teichmann, AG 2004, 67, 72; Grupp, K., Going Private Transaktionen, S. 58. 737 In der englischsprachigen Literatur als self-dealing, tunneling oder private benefits of control bezeichnet. Zum Begriff der private benefits of control siehe Bebchuk/ 734

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nären zu teilen.738 Als Sondervorteil soll im Folgenden gemäß dem in § 243 Abs. 2 S. 1 AktG verwendeten Begriff des Sondervorteils jeder Vorteil verstanden werden, der bei einer Gesamtwürdigung der Umstände als sachwidrige Bevorzugung erscheint739 und nicht allen Aktionären oder Dritten zufließt, die sich gegenüber der Aktiengesellschaft in der gleichen Lage befinden.740 Dazu gehören die Möglichkeiten, die Gesellschaft zu veranlassen, Geschäfte mit sich selbst oder mit einem von ihm kontrollierten Unternehmen zu Vorzugskonditionen abzuschließen,741 Geschäftsgelegenheiten und Ressourcen der Gesellschaft für sich selbst oder für andere von ihm kontrollierte Unternehmen zu verwerten sowie überhöhte Gehälter für Aufsichtsrats- oder Vorstandsmitglieder.742 Hinzu kommen persönliche Sondervorteile wie der Abschluss eines Beratungsvertrages mit der Gesellschaft743 zu überhöhter Vergütung744 oder, bei gleichzeitiger PosiKahan, California Law Review 1990, 1073, 1090. Zum Begriff des Sondervorteils i. S. d. § 243 Abs. 2 S. 1 AktG siehe Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 75 ff.; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 35 f.; Abrell, BB 1974, 1463, 1464 ff. 738 Coffee, Columbia Law and Economics Working Paper No. 183, S. 9; Bebchuk/ Kahan, California Law Review 1990, 1073, 1090; Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 737, 758 ff.; Barclay/Holderness/Pontiff, Journal of Financial Economics 1993, 263, 264, 275 ff.; Djankov/La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, NBER Working Paper No. 1183, S. 1. Diese Sondervorteile sind häufig zugleich eine gegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG verstoßende verdeckte Einlagenrückgewähr. 739 BGHZ 138, 71, 81 = NJW 1998, 2054, 2056; LG Hamburg, AG 1996, 233, 234; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 75; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 35; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 54 f.; Semler, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 41 Rn. 31. 740 Lutter, ZHR 1989, 446, 457; Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1985, § 243 Rn. 207 ff.; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 AktG Rn. 55; Semler, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 41 Rn. 31. Siehe auch Hetherington/Dooley, Virginia Law Review 1977, 1, 3 f.; Frhr. von Falkenhausen, S. 56 f. 741 Siehe dazu OLG Frankfurt, AG 1973, 136, 137; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72, 73; Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 918 f. 742 Johnson/La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, American Economic Review 2000, 22, 22 f.; Burkart/Gromb/Panunzi, Journal of Political Economy 1998, 172, 177; Modigliani/Perotti, FEEM Working Paper No. 37.99, S. 9; Djankov/La Porta/Lopez-deSilanes/Shleifer, NBER Working Paper No. 1183, S. 1; Hanouna/Sarin/Shapiro, USC Finance & Business Econ. Working Paper No. 01-4, S. 8; Bebchuk/Kahan, California Law Review 1990, 1073, 1090; Grossman/Hart, Journal of Financial Economics 1988, 175, 177; Coffee, Columbia Law and Economics Working Paper No. 183, S. 9; Holderness/Sheehan, The Journal of Financial Economics 1988, 317, 318; Adams, AG 1990, 63, 67; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 77, 82; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72; Frhr. von Falkenhausen, S. 56 f. 743 Ist der Mehrheitsaktionär gleichzeitig Mitglied des Aufsichtsrats, verstößt ein Vertrag zwischen ihm und der Aktiengesellschaft, nach dem der Mehrheitsaktionär die Aktiengesellschaft in wirtschaftlichen und steuerrechtlichen Fragen beraten soll, wegen mangelnder Abgrenzung zu seiner als Aufsichtsrat ohnehin geschuldeten Tätigkeit gegen § 113 AktG. Siehe BGHZ 168, 188, 192 ff. = NZG 2006, 712, 715; BGHZ 114, 127, 129 = NJW 1991, 1830, 1831; BGHZ 126, 340, 344 = NJW 1994, 2484, 2485.

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tion im Aufsichtsrat oder Vorstand, die Nutzung unnötig teurer Annehmlichkeiten am Arbeitsplatz wie z. B. eines Hubschraubers oder Privatjets, teurer Hotels und Limousinen, der Bau großer und teurer Bürogebäude, üppig ausgestatteter Büroräume oder einfach nur sozialer Status, Macht und Prestige.745 Zu nennen sind außerdem der Transfer von Goodwill und stillen Reserven zum Vorteil des Mehrheitsaktionärs und zum Nachteil der Gesellschaft.746 Die Liste lässt sich beliebig fortsetzen.747 Da sich durch den Abfluss der Sondervorteile der Restgewinn mindert, werden die Kosten der Sondervorteile allein von den Eigenkapitalgebern getragen.748 Zwar trifft den Mehrheitsaktionär aufgrund seiner großen Beteiligung der größte Teil der so verursachten Kosten, allerdings kommen ihm gleichzeitig die Vorteile in voller Höhe zugute. Solange der Mehrheitsaktionär somit nicht 100% der Aktien hält, trägt er nur einen Teil der durch die Sondervorteile verursachten Kosten bei vollständiger Vereinnahmung des Vorteils.749 Die Minderheitsaktionäre hingegen zahlen lediglich für die Sondervorteile des Mehrheitsaktionärs, ohne daraus einen Vorteil zu ziehen. Folglich tragen die Kosten für die Sondervorteile letztlich die Minderheitsaktionäre, deren Beteiligung sich für den Mehrheitsaktionär somit als ein kostenloses Darlehen zu einem variablen, von der Gesellschaft bestimmbaren Zinssatz ohne Fälligkeitstermin und ohne Sicherheiten darstellt.750 Dies führt zu einem Anreiz für den Mehrheitsaktionär, sich Sondervorteile zu verschaffen.751

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Lutter, ZHR 1989, 446, 464. Ehrhardt/Nowak, CFS Working Paper No. 2001/10, S. 2 ff., 5. 746 Otto, AG 1994, 167, 167. 747 Für weitere Beispiele monetärer und nicht-monetärer Sondervorteile siehe La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 2000, 1, 3; Ehrhardt/ Nowak, CFS Working Paper No. 2001/10, S. 2 ff., 5; Adams, AG 1990, 63, 64; Jensen/Meckling, The Journal of Financial Economics 1976, 305, 312; Demsetz/Lehn, Journal of Political Economy 1985, 1155, 1161; Grossman/Hart, Journal of Financial Economics 1988, 175, 177; Barclay/Holderness/Pontiff, Journal of Financial Economics 1993, 263, 264, 275 ff.; Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 737, 742; Burkart/Gromb/Panunzi, Journal of Political Economy 1998, 172, 177; Holderness/ Sheehan, The Journal of Financial Economics 1988, 317, 318; Johnson/La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, American Economic Review 2000, 22, 23; Hüffer, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 81 f.; Gilson, Harvard Law Review 2006, 1641, 1663 f. 748 Adams, AG 1990, 63, 64. 749 Diese Problematik ist als non-linear-sharing bekannt und bezeichnet den Umstand, dass die Quote der Beteiligung am Gewinn nicht mit der Beteiligungsquote des jeweiligen Investors übereinstimmt, so dass ein Investor eine im Verhältnis zu seiner Beteiligung zu hohe Quote am Gewinn erhält und ein anderer eine zu niedrigere. Siehe Schenk, zfbf 1997, 652, 653. 750 Hetherington/Dooley, Virginia Law Review 1977, 1, 5 f.; Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 4. 751 Ruffner, S. 467. 745

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Dass das Risiko der Ziehung von Sondervorteilen nicht ganz unbegründet ist, zeigen empirische Studien, nach denen die durchschnittliche Höhe der Sondervorteile im Jahr 1997 in Deutschland bei etwa 16,2% im Vergleich zum Marktwert der jeweiligen Gesellschaft lag.752 Nach einer neueren Studie, die die Effektivität verschiedener Rechtsordnungen misst, Sondervorteile der Gesellschaft an den Mehrheitsaktionär zu verhindern, liegt Deutschland mit 0,28 auf dem Anti-Self-Dealing-Index 753 deutlich unter dem Durchschnitt der Länder des deutschen Rechtskreises, der bei 0,38 liegt, und ist weit abgeschlagen von Ländern des angloamerikanischen Rechtskreises mit einem Durchschnitt von 0,66.754 (b) Einstellung der Dividendenzahlungen Ein weiterer Bereich, in dem der Mehrheitsaktionär eine eigensüchtige Strategie auf Kosten der Minderheit verfolgen kann, ist die Verwendung der Gesellschaftsgewinne. Hier besteht zwischen der Mehrheit und der Minderheit häufig ein Interessenskonflikt,755 den der Mehrheitsaktionär durch die Einstellung von Dividendenzahlungen zu seinen Gunsten entscheiden kann.756 Die Minderheitsaktionäre, die regelmäßig kein Beschäftigungsverhältnis mit der Gesellschaft eingehen und auch sonst keine Geschäftsbeziehungen zur Gesellschaft unterhalten, nehmen allein durch die Dividenden am Gewinn der Gesellschaft teil. Sie sind daher an möglichst hohen Ausschüttungen interessiert,757 wohingegen der Mehrheitsaktionär auch auf andere Weise Zahlungen aus Mitteln der Gesellschaft erhalten kann.758 Auf legale Weise ist ihm dies durch seine Wahl in den Aufsichtsrat möglich, die er aufgrund seiner Stimmenmehrheit in der Hauptversammlung steuern kann, §§ 101 Abs. 1 S. 1, 133 Abs. 1 AktG, und die damit verbundene Vergütung, § 113 Abs. 1 S. 1 AktG.759 Daneben bieten sich ihm diverse Möglichkeiten, anderweitig Sondervorteile aus der Gesellschaft zu zie752

Coffee, Columbia Law and Economics Working Paper No. 183, S. 11. Im Vergleich dazu liegen die durchschnittlichen Sondervorteile in den skandinavischen Ländern bei 0,5% der Marktkapitalisierung der jeweiligen Gesellschaft, in anglo-amerikanischen Ländern bei 4,5%, in Frankreich bei 25,4% und in Ländern wie Brasilien, Chile, Italien, Mexiko und Süd-Korea sogar bei bis zu 50% der Marktkapitalisierung der jeweiligen Gesellschaft. Siehe Coffee, Columbia Law and Economics Working Paper No. 183, S. 10, 11; Nenova, S. 4 ff. 753 Höchster erreichbarer Wert ist 1. 754 Djankov/La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, NBER Working Paper No. 1183, Annex Table III; Kalss, ZHR 2007, 146, 170. 755 Siehe dazu Bork/Oepen, ZGR 2002, 241, 241 ff. 756 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72 f.; Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 918 f. 757 Bork/Oepen, ZGR 2002, 241, 241 f. 758 Siehe oben S. 151 ff. 759 Zu derselben Situation in der GmbH siehe auch Bork/Oepen, ZGR 2002, 241, 242; Hommelhoff, in: FS Rowedder, 1994, S. 171 f.; Arnold, S. 3 ff.

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hen.760 Da der Mehrheitsaktionär auf diese Weise bereits Mittel aus dem Gesellschaftsvermögen erhält, ist er häufig an einer restriktiven Dividendenpolitik interessiert, um die Gewinne nicht an die Minderheit zu verlieren.761 Die Thesaurierung der Gesellschaftsgewinne dürfte nach der irrelevance proposition762 allerdings keine finanziellen Auswirkungen auf den einzelnen Aktionär haben. Danach spielt es auf einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt763 keine Rolle, ob die Gesellschaft Dividenden ausschüttet oder Gewinne thesauriert, da die Thesaurierung das Vermögen des Unternehmens erhöht, was grundsätzlich zu einem Anstieg des Aktienwertes in Höhe der Thesaurierung führt.764 Werden die einbehaltenen Dividenden zu den Kapitalkosten der Gesellschaft reinvestiert, steht der Steigerung des Unternehmenswertes um einen Euro pro Aktie demnach eine Steigerung des Wertes jeder Aktie um einen Euro gegenüber.765 Diese Wertsteigerung kann ein Aktionär dann durch die Veräußerung der Aktie realisieren,766 so dass die Dividendenpolitik der Gesellschaft grundsätzlich für den Wert der von ihm gehaltenen Beteiligung, der sich aus dem Wert der Aktie und dem Wert der Dividendenzahlungen zusammensetzt, keine Rolle spielt.767 760

Siehe oben S. 151 ff. Bork/Oepen, ZGR 2002, 241, 242. 762 Grundlegend Miller/Modigliani, The Journal of Business 1961, 411, 411 ff., 418, 420. Siehe auch Jose/Stevens, The Journal of Business Finance and Accounting 1989, 651, 659. Die irrelevance proposition ist heute allgemein anerkannt. Sie gilt allerdings nur unter der Voraussetzung fehlender Besteuerung. Die Besteuerung von Unternehmen und Kapitalerträgen oder Ineffizienzen des Marktes können demnach zur Ungleichwertigkeit der beiden Varianten führen, so dass der einzelne Anleger die Ausschüttung der Thesaurierung vorzieht und umgekehrt. Siehe dazu Steinhauer, AG 1999, 299, 304 Fn. 50; Brealey/Myers, S. 426, 427 ff., 430 f.; Miller/Scholes, Journal of Political Economy 1982, 1118, 1138 ff.; Black/Scholes, Journal of Financial Economics 1974, 1, 2 f.; Ragazzo, Washington University Law Quarterly 1999, 1099, 1112 Fn. 62; Brudney, Virginia Law Review 1980, 85, 86 f. 763 Dieser setzt vollständige Markttransparenz, keine Transaktionskosten, keine diskriminierende Besteuerung etc. voraus. Siehe Brudney, Virginia Law Review 1980, 85, 86 f. 764 Moll, Washington and Lee Law Review 2003, 841, 858; Steinhauer, AG 1999, 299, 304. 765 Moll, Washington and Lee Law Review 2003, 841, 858 f.; Ragazzo, Washington University Law Quarterly 1999, 1099, 1112. Tatsächlich steigt der Börsenkurs bei Nichtausschüttung der Dividende i. d. R. um weniger als einen Euro, weil die Ausschüttung dem Markt positive Ertragsaussichten signalisiert, die Thesaurierung der Geschäftsführung hingegen die Verfolgung egoistischer Motive ermöglicht, die aus Sicht der Gesellschaft nicht zu optimalen Erträgen führen. Siehe dazu Ragazzo, Washington University Law Quarterly 1999, 1099, 1112 Fn. 62; Raaballe/Bechmann, Working Paper Series No. 139, S. 37 f. 766 Moll, Washington and Lee Law Review 2003, 841, 858. 767 Brudney, Virginia Law Review 1980, 85, 86 f.; Fischel, Virginia Law Review 1981, 699, 702 f.; Moll, Washington and Lee Law Review 2003, 841, 858; Steinhauer, AG 1999, 299, 304; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Fi761

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Dies setzt allerdings einen funktionierenden Kapitalmarkt voraus, der die Wertsteigerung des Unternehmens infolge der Thesaurierung durch eine entsprechende Erhöhung des Börsenkurses ausdrückt und auf dem die Veräußerung der Aktie jederzeit möglich ist. Fehlt es an einem solchen Markt, erhöht sich der Börsenkurs mangels adäquater Informationsverarbeitung nicht im Verhältnis zur Wertsteigerung des Unternehmens. Dann aber kann der Aktionär die Wertsteigerung des Unternehmens nicht durch die Veräußerung seiner Aktie realisieren, so dass er für eine adäquate Verzinsung seiner Investition auf die Zahlung einer Dividende angewiesen ist. Bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur verliert die Aktie erheblich an Liquidität,768 so dass die irrelevance proposition in dieser Situation nicht gilt. Mit der Einstellung der Dividendenzahlungen hat der Mehrheitsaktionär somit die Möglichkeit, die Minderheitsaktionäre nicht in vollem Umfang an den Gewinnen der Gesellschaft partizipieren zu lassen, da sie weder eine Dividende erhalten noch an der Wertsteigerung der Aktie teilhaben. Da der Mehrheitsaktionär die Möglichkeit hat, den Unternehmensgewinn in anderer Form als durch die Veräußerung seiner Aktien abzuschöpfen,769 ist er von der Einstellung der Dividendenzahlungen nicht betroffen.770 Die Dividendenpolitik der Gesellschaft ist bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs daher für den Wert der Investition der Anleger von erheblicher Bedeutung. Dass das Halten großer Beteiligungen negative Auswirkungen auf die Höhe der Dividendenzahlungen hat, ist auch empirisch nachgewiesen.771 Der Minderheitsaktionär verliert in der Eigentümerstruktur des Sellouts also nicht nur den Ausweg über den Markt, sondern gleichzeitig seine Rendite in Form von Dividendenzahlungen. (c) Änderung der Unternehmensziele oder -politik, Satzungsänderungen Hinzu kommt die Möglichkeit der Änderung der Unternehmensziele oder -politik, z. B. zur Anpassung an die Ziele des Mehrheitsaktionärs oder des von ihm kontrollierten Konzerns.772 Dabei besteht auch die Gefahr von Satzungsännance 2000, 1, 1. Deutschen Anlegern ist die Dividendenpolitik der Gesellschaften, deren Aktien sie halten, allerdings überwiegend nicht gleichgültig. Siehe Ernst/Gassen/Pellens, S. 25. 768 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 769 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3) (a), S. 151 ff. 770 Aus diesem Grund wird die Nichtausschüttung von Dividenden in Closely Held Corporations nach US-amerikanischem Recht als Verletzung gesellschaftlicher Treuepflichten gesehen. Siehe dazu Ragazzo, Washington University Law Quarterly 1999, 1099, 1113 und die Nachweise in Fn. 69. 771 Thomsen, S. 3. Dieser Effekt ist in kontinentaleuropäischen Gesellschaften allerdings nicht so stark ausgeprägt wie in den U.S.A. oder Großbritannien. Siehe Thomsen, S. 11, 15. 772 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72, 73; Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 918 f.

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derungen, § 179 Abs. 1 S. 1 AktG, für die lediglich ein vom Mehrheitsaktionär jederzeit allein herbeiführbarer Beschluss mit qualifizierter Mehrheit erforderlich ist, § 179 Abs. 2 S. 1 AktG, und mittels derer der Mehrheitsaktionär die Identität und Ausrichtung der Gesellschaft, beispielsweise durch die Änderung des Unternehmensgegenstandes773, § 179 Abs. 2 S. 2 AktG, erheblich ändern kann.774 Diese wirtschaftliche Neuausrichtung der Gesellschaft kann sich sehr schnell auf die Ertragslage und das Risiko des Unternehmens auswirken.775 Grund für das mit einer solchen Neuausrichtung verbundene wirtschaftliche Risiko ist, dass der Mehrheitsaktionär sein Verhalten aufgrund des Marktverlustes wegen seiner hohen Beteiligung nicht mehr am Markt ausrichten muss. So lässt sich der Erwerb einer Aktie wirtschaftlich auch als Darlehen des Anlegers an die Gesellschaft betrachten,776 mit dem die Gesellschaft so wirtschaften soll, dass der Anleger Zinsen in Form von Dividenden oder einer Wertsteigerung der Aktie erhält.777 Wie jede andere Kapitalanlage ist die Aktie als Kapitalanlage nur dann von Interesse, wenn die Verzinsung in Relation zu ihrem spezifischen Risiko ausreichend hoch ist. Anderenfalls wird ein Anleger bestrebt sein, seine Investition abzuziehen und sein Kapital anderweitig zu investieren. Die Abwanderung der Anleger lässt sich somit nur vermeiden, wenn die Verzinsung der Investition in dem vom Markt vorgegebenen Verhältnis zu seinem Risiko steht. In der Situation des Sell-outs fehlt den Minderheitsaktionären eine solche Abwanderungsmöglichkeit aber gerade,778 so dass ein nicht dem Markt entsprechendes Verhältnis von Risiko und Verzinsung wegen des Einschlusses der Minderheit in der Gesellschaft keine Konsequenzen bezüglich des Börsenkurses hat. Der Mehrheitsaktionär, der aufgrund seines Stimmenübergewichts und der Abhängigkeit sämtlicher Organe der Aktiengesellschaft779 das Gesellschaftsvermögen und damit auch die Einlagen der Minderheit kontrolliert und verwaltet, hat 773 Unternehmensgegenstand ist die Art der Tätigkeit, welche die Gesellschaft betreibt, auch als das Mittel zur Erreichung des Gesellschaftszwecks bezeichnet. Siehe BGHZ 102, 209, 213 = NJW 1988, 1087, 1088; Stein, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 6, § 179 Rn. 101; Pentz, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 23 Rn. 69. 774 Eine Änderung des Gesellschaftszwecks, unter dem das Ziel des Zusammenschlusses der Aktionäre in der Gesellschaft verstanden wird, ob die Gesellschaft also einen karitativen, ideellen, erwerbswirtschaftlichen oder nur dienenden Zweck verfolgt, ist nach herrschender Meinung nicht durch einen Beschluss mit Dreiviertelmehrheit möglich, sondern nur mit Zustimmung aller Gesellschafter, § 33 Abs. 1 S. 2 BGB. Siehe Pentz, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 23 Rn. 70; Brandner, in: FS Rowedder, 1994, S. 43; Schmidt, GesR, S. 65. 775 Munschek, RIW 1995, 388, 389. 776 Siehe Hetherington/Dooley, Virginia Law Review 1977, 1, 5; Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 4. 777 Munschek, RIW 1995, 388, 389; Krause, WM 1996, 893, 897. 778 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 779 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

somit keine Sanktionen zu befürchten, wenn die Verzinsung der Einlagen der Minderheit nicht risikoadäquat ist. Weder stellt die Minderheit in der Hauptversammlung durch die Ausübung ihrer Stimmrechte eine Gefahr dar noch kann sie den Börsenkurs durch die Veräußerung ihrer Aktien unter Druck bringen. Dies eröffnet dem Mehrheitsaktionär die Möglichkeit, mit dem Kapital nach Belieben zu verfahren. Da der unter Marktbedingungen geltende Zusammenhang zwischen Risiko und Verzinsung somit aufgehoben ist und damit der marktbedingte Druck zu einer adäquaten Verzinsung der Einlagen der Minderheit fehlt, steht dem Mehrheitsaktionär das Kapital der Minderheit folglich kostenlos zur Verfügung.780 Zur bestmöglichen Nutzung dieses kostenlosen Darlehens wird der Mehrheitsaktionär erhöhte Risiken eingehen, da dies höhere Renditen ermöglicht, ohne die sonst unter Marktbedingungen höheren Kosten nach sich zu ziehen. Ein erhöhtes Risiko bedeutet aber auch die größere Wahrscheinlichkeit eines Verlustes, für die die Minderheitsaktionäre nicht mehr ausreichend kompensiert werden. Die fehlenden Sanktionsmöglichkeiten der Minderheit verleiten den Mehrheitsaktionär daher zu nicht marktgerechtem Verhalten781 und steigern dadurch das wirtschaftliche Risiko der Minderheitsaktionäre. Die Änderung der Unternehmenspolitik ist für die Minderheitsaktionäre somit nicht nur deshalb von Nachteil, weil sie die Änderung mangels Stimmmacht und Austrittsmöglichkeit nicht verhindern können, sondern auch wegen der Verschlechterung ihrer wirtschaftlichen Situation.782 (d) Wahl des Zeitpunkts eines späteren Herausdrängens der Minderheit Eine weitere Missbrauchsgefahr besteht darin, dass der Mehrheitsaktionär einseitig den Zeitpunkt eines späteren Herausdrängens der Minderheit aus der Gesellschaft bestimmen und damit die Höhe der Abfindung beeinflussen kann.783 Das Herausdrängen erfolgt bei einer für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur primär im Wege des Squeeze-outs, §§ 327a ff. AktG, aber auch für andere Wege des Herausdrängens der Minderheit aus der Gesellschaft784 ist es für den Mehrheitsaktionär von Vorteil, den Zeitpunkt der jeweiligen Maßnahme bestimmen zu können, zu dem die Abfindung möglichst nied780 Siehe auch Kirchner, ZGR 1985, 214, 232 sowie Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 4, der von der „Hilflosigkeit und Hilfsbedürftigkeit der Kleinaktionäre“ spricht. 781 Kirchner, ZGR 1985, 214, 232. 782 Munschek, RIW 1995, 388, 389. Siehe auch das Beispiel bei Munschek, RIW 1995, 388, 389. Siehe außerdem Bebchuk, Harvard Law Review 1985, 1693, 1710 ff.; Reul, Gleichbehandlung, S. 239. 783 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523. Siehe auch Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 918 f.; Goshen/Wiener, Columbia Law and Economics Working Paper No. 260, S. 10.

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rig bzw. das Umtauschverhältnis für die Minderheitsaktionäre möglichst ungünstig ist.785 Zwar wird die Höhe der Abfindung i. d. R. durch Sachverständigengutachten ermittelt, die ein solches Taktieren zumindest theoretisch nicht zulassen.786 Allerdings dient der Börsenkurs bei der Ermittlung der Abfindung zumindest als Vergleichswert und bildet in den meisten Fällen die Untergrenze für die Abfindung.787 Orientiert sich die Abfindung aber auch am Börsenkurs, lässt sich eine Abfindung durch die geschickte Wahl des Zeitpunktes für die Berechnung der Abfindung niedrig halten. Zu diesem Vorgehen ist der Mehrheitsaktionär einerseits aufgrund asymmetrischer Informationsverteilung in der Lage, da er als Insider die Verhältnisse der Gesellschaft besser kennt als die Minderheitsaktionäre oder der Markt.788 Er kann den wahren Unternehmenswert daher besser einschätzen und somit einen Zeitpunkt für das Herausdrängen der Minderheit aus der Gesellschaft wählen, in der die Gesellschaft vom Markt unterbewertet ist.789 Möglich gemacht wird ein solches Vorgehen dadurch, dass schon die Börsenkurse liquider Aktien relativ stark schwanken,790 ohne dass mit den Schwankungen zwangsläufig weitreichende Änderungen der Ertragsaussichten verbunden wären.791 784 Weitere Möglichkeiten zum Herausdrängen der Minderheit aus der Gesellschaft sind die Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG, die übertragende Auflösung, § 179a Abs. 1 S. 1 AktG, die Verschmelzung, § 2 UmwG ggf. i.V. m. § 36 Abs. 1 UmwG, die Aufspaltung, § 123 Abs. 1 UmwG, und die Abspaltung, § 123 Abs. 2 UmwG. 785 Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 918 f.; Bebchuk/Kahan, Adverse Selection, S. 251. 786 Siehe aber Meilicke, AG 2007, 261, 265 zur Frage der Neutralität von Sachverständigengutachten: „Wer die Musik bezahlt, wählt sie auch aus.“ Ebenso Wenger, ZIP 1993, 321, 329. Siehe dazu auch unten S. 184 f. 787 BVerfGE 100, 289, 305, 307 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 f.; BVerfG, NZG 2000, 28, 29; BGHZ 147, 108, 116 f. = NJW 2001, 2080, 2081; OLG Düsseldorf, NZG 2000, 1075, 1075; OLG Hamburg, AG 2001, 479, 480; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744, 745; OLG Stuttgart, OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 7; LG Mannheim, AG 2003, 216, 217; OLG Düsseldorf, AG 2003, 329, 330. Siehe auch Piltz, ZGR 2001, 185, 194 ff.; Teichmann, AG 2004, 67, 80; Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 305 Rn. 66; Hüttemann, ZGR 2001, 454, 458; Rodloff, DB 1999, 1149, 1151; Institut der Wirtschaftsprüfer, WPg 2000, 825, 828. 788 Fleischer, ZGR 2002, 757, 779; Clark, S. 507, 513; Goshen/Wiener, Columbia Law and Economics Working Paper No. 260, S. 10. 789 Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 919; Fleischer, ZGR 2002, 757, 779; Clark, S. 507, 513; Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 636 f., 638; Goshen/Wiener, Columbia Law and Economics Working Paper No. 260, S. 3. 790 Siehe Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 635 Fn. 117, nach dem die Höchst- und Tiefstwerte der alphabetisch ersten zehn Werte des Dow Jones Industrial Index im Einjahreszeitraum vor dem 11. Juli 1997 folgende Werte aufwiesen (alle Werte 7 1 3 1 in US-Dollar): 42 58 – 30 34, 89 – 52 34, 80 16 – 55 18, 83 12 – 39 38, 58 – 39 15 16, 112 4 – 62 4, 77 4 – 7 55 78, 72 58 – 44 14, 85 18 – 53 14, 66 – 36 16 . 791 Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 635 f.

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Andererseits kann der Mehrheitsaktionär aufgrund seines Informationsvorsprungs und seiner Nähe zur Geschäftsleitung792 dafür sorgen, dass die Gesellschaft in einer Form geleitet wird, die die für die Abfindungshöhe maßgeblichen Parameter weiter absenkt, ohne dass dies notwendigerweise für die Minderheitsaktionäre oder den Markt erkennbar wäre, sog. hidden actions.793 Ein solches Vorgehen ist z. B. durch eine gezielte Verringerung der Erträge in der maßgeblichen Periode oder die absichtliche Verringerung des Börsenkurses durch Einwirkungen auf die Dividenden- und Informationspolitik der Gesellschaft möglich.794 So kann der Mehrheitsaktionär im Rahmen der gesetzlichen Publikationspflichten und insbesondere im Rahmen der §§ 14 ff., 20a WpHG entscheiden, welche Informationen dem Markt zur Preisbildung zur Verfügung stehen.795 Auf diese Weise hat er die Möglichkeit, den Börsenkurs der Aktie vor dem Herausdrängen der Minderheit aus der Gesellschaft nach unten zu treiben, um eine möglichst geringe Abfindung zahlen zu müssen.796 Der Mehrheitsaktionär wird dabei erst dann die Minderheit aus der Gesellschaft drängen, wenn die Abfindung der Minderheit ihn weniger kostet als der Verbleib der Minderheit in der Gesellschaft abzüglich seiner Sondervorteile. Solange der Mehrheitsaktionär also davon ausgeht, sich Sondervorteile zu sichern oder die Abfindung weiter senken zu können, wird er sich nicht zum Herausdrängen der Minderheit entschließen.797 Die Minderheit ist somit gezwungen, bei nur geringen oder keinen Dividendenzahlungen798 bis zu dem Zeitpunkt in der Gesellschaft zu verbleiben, zu dem die Abfindung am niedrigsten ist, um dann zu der niedrigst möglichen Abfindung aus der Gesellschaft gedrängt zu werden. Die Minderheitsaktionäre können somit nicht einmal bei ihrem Ausschluss damit rechnen, angemessen für ihre Beteiligung kompensiert zu werden. Dies führt zu einer systematischen Unterbewertung der Aktie durch den Kapitalmarkt,799 weil in dem aktuellen Börsenkurs die Möglichkeit des Herausdrän792

Siehe dazu auch oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. Zu sog. hidden actions siehe Ripperger, S. 66; Spremann, ZfB 1990, 561, 581 ff.; Caillaud/Hermalin, S. 1 ff. 794 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523; Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 918 f.; Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 638; Lutter, JZ 1976, 225, 229, 231. 795 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523. Siehe auch Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72. 796 Ruffner, S. 201; Fleischer, ZGR 2002, 757, 780; Easterbrook/Fischel, Economic Structure, S. 138. 797 Bebchuk, Delaware Journal of Corporate Law 1987, 911, 918 f. 798 Gegen das Ausbleiben von Dividendenzahlungen können sich die Aktionäre deutscher Aktiengesellschaften allerdings mit einer Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses nach § 254 Abs. 1 AktG wehren. Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. c) ee) (1) (d), S. 211 ff. 799 Bebchuk/Kahan, Adverse Selection, S. 250 f. Siehe dazu auch Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 524 ff. 793

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gens zu einer im Verhältnis zum tatsächlichen Wert der Aktie zu niedrigen Abfindung berücksichtigt wird. (e) Im Falle des Verlusts der Börsenzulassung Sollte darüber hinaus gemäß § 38 Abs. 3 BörsG die Börsenzulassung wegen nicht ordnungsgemäßen Börsenhandels verloren gehen,800 kommen noch die üblichen Besonderheiten für nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften hinzu. So gelten für nichtbörsennotierte Gesellschaften aktienrechtliche Sondervorschriften zur Zahl der Aufsichtsratssitzungen, § 110 Abs. 3 S. 2 AktG, zu den Vorschlägen zur Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern, § 125 Abs. 1 S. 3 AktG, zur Form der Niederschrift der Hauptversammlung, § 130 Abs. 1 S. 3 AktG, zur Zulässigkeit von Höchststimmrechten, § 134 Abs. 1 S. 2 AktG, zur Erklärung über den Corporate Governance Kodex, § 161 S. 1 AktG, zu den Anforderungen an den Jahresabschluss, § 171 Abs. 2 S. 2 Hs. 2 AktG, zur Ausübung der Stimmrechte in der Hauptversammlung bei wechselseitiger Beteiligung, § 328 Abs. 1 AktG, und zum Strafmaß wegen Verletzung der Geheimhaltungspflicht, § 404 Abs. 1 und 2 AktG.801 Außerdem ändert sich nach § 11 Abs. 1 und 2 BewG die Vermögensbewertung.802 Viel schwerer dürfte allerdings wiegen, dass mit dem Verlust der Börsenzulassung auch das Kapitalmarktrecht nicht mehr angewandt wird,803 was ein Entfallen vieler Publizitätspflichten, insbesondere der Pflicht zur Erstellung von Zwischen-, § 53 BörsZulVO, und Quartalsberichten, z. B. §§ 63 Abs. 1, 78 BörsO FWB804, ebenso zur Folge hat wie den Verlust des Verbots von Insiderhandel, §§ 12 ff. WpHG,805 oder den Wegfall der Mitteilungspflichten des § 21 WpHG. Darüber hinaus prüft der Abschlussprüfer das nach § 91 Abs. 2 AktG vom Vorstand einzurichtende Frühwarnsystem nicht mehr, § 317 Abs. 4 HGB.806 Auch gilt das gesamte WpÜG nur für börsennotierte Gesellschaften, § 1 Abs. 1 WpÜG, so dass bei Verlust der Börsennotierung u. a. auch keine Pflicht mehr für einen Bieter bei Erwerb einer Kontrollbeteiligung, § 29 Abs. 2 WpÜG, besteht, ein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG abzugeben. 800

Siehe dazu oben 3. Kapitel: C. IV., S. 99 ff. Siehe auch Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 480; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 114 f.; Heider, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 3 Rn. 42; Semler/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, vor § 76 Rn. 182 Fn. 226, Rn. 182 ff.; Hüffer, AktG, § 3 Rn. 5. 802 Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 480. 803 Siehe dazu Lutter, FS Zöllner, 1998, S. 363 ff.; Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 480. 804 Die Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalsberichten entsteht nur bei Zulassung der Aktien zum Prime Standard des amtlichen oder des geregelten Marktes. 805 Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 480. 806 Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 480. 801

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Mit der Börsenzulassung entfallen somit eine Reihe von Verhaltenspflichten und Formalismen, die in der börsennotierten Aktiengesellschaft dem Anlegerschutz dienen.807 (4) Rechtfertigung eines Schutzes vor der Missbrauchsgefahr Für den Mehrheitsaktionär ergeben sich verschiedene Missbrauchsmöglichkeiten, von denen er zwar nicht zwangsläufig Gebrauch macht,808 es besteht aber eine tatsächliche Vermutung, dass der Mehrheitsaktionär die sich ihm bietenden Möglichkeiten nicht gänzlich ungenutzt verstreichen lässt.809 Mit dem Risiko des Machtmissbrauchs wurde daher schon die Einführung des übernahmerechtlichen Sell-outs begründet, der folglich zu einem großen Teil dazu dient, die Minderheit vor dem Missbrauch der beherrschenden Stellung des Bieters zu schützen.810 Es ist daher gerechtfertigt, auch in der dem Sell-out zugrunde liegenden Situation die Minderheitsaktionäre vor der Gefahr missbräuchlichen Verhaltens des Mehrheitsaktionärs zu schützen. cc) Zwischenergebnis Die mindestens 90%ige bis 95%ige Beteiligung des Mehrheitsaktionärs wirkt sich in zweierlei Hinsicht nachteilig auf die verbleibenden Minderheitsaktionäre aus. Zum einen sinkt aufgrund des geringen Streubesitzes die Liquidität der Aktie und damit ihr Börsenkurs so weit, dass er in keinem angemessenen Verhältnis mehr zum tatsächlichen Wert der Aktie steht. Eine Veräußerung der Aktie wird damit unmöglich, der Minderheitsaktionär wird in der Gesellschaft eingeschlossen. Dies ist aus Anlegersicht ein erheblicher Nachteil, weil damit die Möglichkeit verloren geht, die Investitionsentscheidung rückgängig zu machen, wenn sie sich als nachteilig erweist. Zum anderen hat der Mehrheitsaktionär aufgrund seiner großen Beteiligung umfassende Kontrolle über die Gesellschaft, was ihm eine ganze Reihe von Möglichkeiten eröffnet, sich am Gesellschafts807

Heider, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 3 Rn. 43; Hüffer, AktG, § 3

Rn. 5. 808 Siehe dazu auch Holderness/Sheehan, The Journal of Financial Economics 1988, 317, 319, 334 ff., 338 ff., 342 ff., 345, nach denen zwischen Gesellschaften mit einem Mehrheitsaktionär und Gesellschaften mit breit gestreuten Aktien kein signifikanter Unterschied in Bezug auf die Vergütung des Mehrheitsaktionärs für die Wahrnehmung von Leitungsfunktionen und sonstige Zahlungen an den Mehrheitsaktionär, die Investitionspolitik und die Rendite der Gesellschaft bestehe, woraus sie die Schlussfolgerung ziehen, Mehrheitsaktionäre hielten ihre Beteiligung nicht allein, um von den daraus resultierenden Missbrauchsmöglichkeiten Gebrauch zu machen. 809 BGHZ 89, 162, 167 = NJW 1984, 1351, 1352; Hommelhoff/Kleindiek, AG 1990, 106, 108; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 18 Rn. 9. 810 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72; Hasselbach, ZGR 2005, 387, 390.

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vermögen auf Kosten der Minderheit zu bereichern oder die Gesellschaft unter Missachtung der Interessen der Minderheit allein an seinen Interessen auszurichten. Der Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft verschärft die Situation der Minderheit außerdem, weil sie dem Missbrauch nicht durch die Veräußerung ihrer Beteiligung entgehen kann. Darüber hinaus führt die fehlende ExitMöglichkeit der Minderheitsaktionäre dazu, dass der Mehrheitsaktionär für seinen Missbrauch keine Konsequenzen in Form vermehrter Austritte durch die Minderheit zu befürchten hat. Der sonst vom Markt ausgehende Druck, die Investition der Minderheitsaktionäre adäquat zu verzinsen und Missbrauch zu unterlassen, entfällt damit. Dies zementiert die Machtstellung des Mehrheitsaktionärs in der Gesellschaft und erhöht für die Minderheit das Risiko, ausgebeutet zu werden.811 b) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen Neben den Nachteilen für den einzelnen Minderheitsaktionär hat die für den Sell-out maßgebliche Eigentümerstruktur auch negative gesamtwirtschaftliche Auswirkungen.812 Diese entstehen zum einen dadurch, dass bei Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär die Minderheitsaktionäre anteilig für die Kosten der Sondervorteile in Form einer Minderung des Unternehmenswertes und damit ihrer Aktien aufzukommen haben,813 wobei davon auszugehen ist, dass die Erzielung dieser Sondervorteile gesamtwirtschaftlich ineffizient ist, weil die dadurch erzielten Nutzengewinne des Mehrheitsaktionärs niedriger sind als die Nutzenverluste der Minderheit.814 Außerdem wird durch den Einschluss des Kapitals der Minderheit in der Aktiengesellschaft eine effektive Allokation des Kapitals, die durch den Markt gerade erreicht werden soll,815 verhindert.816

811 Dennoch ist der Interessenskonflikt zwischen Mehrheit und Minderheit in der bisherigen Corporate Governance-Diskussion, die sich im Wesentlichen mit den Verhaltenspflichten des Vorstands und des Aufsichtsrats befasst, kaum in Erscheinung getreten. Dies muss angesichts der vorherrschenden Eigentümerstruktur deutscher Aktiengesellschaften, in denen regelmäßig ein Großaktionär vorhanden ist, verwundern. Siehe dazu auch Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 18 f. 812 Siehe dazu Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 520 ff. 813 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 520. 814 Burkart/Gromb/Panunzi, Journal of Political Economy 1998, 172, 173, 176 f.; Burkart/Gromb/Panunzi, The Journal of Finance 2000, 647, 649, 652; Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 520; Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 737, 758; Grupp, K., Going Private Transaktionen, S. 58 f. 815 Siehe oben S. 50. 816 Kirchner, ZGR 1985, 214, 232. Siehe auch Bergman/Nicolaievsky, Journal of Financial Economics 2007, 738, 764.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Schließlich verringern der Einschluss in die Gesellschaft und das Missbrauchsrisiko die Attraktivität der Aktie als Kapitalanlage für Investoren, die nur eine Minderheitsbeteiligung erwerben können oder wollen.817 Ist dies bei Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär wegen des sinkenden Werts der Aktie und der damit verbundenen Beeinträchtigung der Investition der Minderheit evident, ergibt sich ein Attraktivitätsverlust der Aktie als Kapitalanlage aufgrund des Einschlusses der Minderheit in der Gesellschaft daraus, dass ein Austritt und damit eine Desinvestition nicht möglich ist. Die Möglichkeit, die Investitionsentscheidung zu revidieren, wenn sich die Minderwertigkeit der Kapitalanlage herausstellt, ist aber maßgeblich für die Bereitschaft, die Investition überhaupt zu tätigen. Durch den möglichen Einschluss sinkt folglich die Bereitschaft der Anleger, Unternehmen am Kapitalmarkt durch den Erwerb von Aktien Eigenkapital zur Verfügung zu stellen.818 Dadurch wird die Bedeutung des Kapitalmarkts als Finanzierungsquelle für Aktiengesellschaften reduziert,819 was auf „einem ohnehin fremdkapitalorientierten Kapitalmarkt, wie dem deutschen, besonders schwer“820 wiegt.821 Nicht ausreichender Schutz der Minderheitsaktionäre sowohl in Bezug auf den Einschluss als auch auf die Missbrauchsgefahren bringt mithin auch gesamtwirtschaftliche Nachteile mit sich. 2. Möglichkeiten des Selbstschutzes Schutzbedürftig sind die Minderheitsaktionäre aufgrund der beschriebenen negativen Auswirkungen indes nur, wenn sie sich nicht selbst vor den Nachteilen effektiv schützen können. Ein derartiger Schutz vor der Beeinträchtigung ihrer Investition ließe sich möglicherweise durch Verträge zwischen der Minderheit und der Gesellschaft oder dem Mehrheitsaktionär erreichen.822 Dies würde allerdings voraussetzen, dass der Anleger bei dem Erwerb der Aktie bereits alle denkbaren Risiken einkalkuliert und für den Fall ihres Eintritts eine entsprechende vertragliche Regelung trifft. Die Berücksichtigung sämtlicher Risiken scheitert aber zum einen daran, dass dafür vollkommene Information über die Zukunft823 und streng rationales Handeln erforderlich ist.824 Doch schon die 817 Siehe auch die Aussage eines amerikanischen Investors zum deutschen Minderheitenschutz: „Wir werden es uns künftig zweimal überlegen, in Deutschland zu investieren, wenn hier die Rechte von Minderheitsaktionären nicht geschützt werden.“ FAZ v. 08.12.2003, S. 13. 818 Siehe auch Schenk, zfbf 1997, 652, 653 f. 819 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 526; Schenk, zfbf 1997, 652, 654. 820 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 526. 821 Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, 1613; Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 526. 822 Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 117.

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erste Bedingung der vollkommenen Information über die Zukunft lässt sich nicht erreichen. Zum anderen sind die Möglichkeiten individueller vertraglicher Gestaltung dadurch stark eingeschränkt, dass ein umfangreicher Handel mit Aktien, wie er an den Börsen erfolgt, nur möglich ist, wenn die Bedingungen feststehen und nicht individuell ausgehandelt werden können.825 Hinzu kommt, dass die Aktie nur bei der Emission unmittelbar von der Gesellschaft erworben wird und nur zu diesem Zeitpunkt eine individuelle vertragliche Gestaltung möglich wäre. Beim späteren Erwerb der Aktie auf dem Sekundärmarkt sind weder die Gesellschaft noch der Mehrheitsaktionär notwendigerweise beteiligt, so dass mit diesen Parteien beim Erwerb der Aktien keine Vertragsbedingungen ausgehandelt werden können. Ohnehin ist zu bezweifeln, dass der Kleinaktionär der Gesellschaft oder dem Mehrheitsaktionär vertragliche Regelungen abringen könnte, die ihn vor den genannten Risiken schützen, die für die Gesellschaft und den Mehrheitsaktionär aber entsprechend belastend sind. Doch selbst unter der Prämisse, dass die zukünftigen Risiken hinreichend genau abschätzbar wären und auch eine vertragliche Gestaltung unter Berücksichtigung der antizipierten Risiken grundsätzlich möglich wäre, sind mit dem so erreichbaren Selbstschutz des Anlegers hohe Kosten verbunden. Für die Erkennung der Risiken muss eine Menge an Informationen ausgewertet werden, wozu in der Regel Expertenwissen erforderlich ist, über das der Anleger nur in den seltensten Fällen selbst verfügen wird. Die sich anschließenden Vertragsverhandlungen sind ebenfalls kostspielig. Die dadurch entstehenden Transaktionskosten dürften bei Investitionsvorhaben im Promille- und auch noch im einstelligen Prozentbereich der Aktien einer Gesellschaft den Wert der Investition in der Regel deutlich übersteigen. Wenn die Kosten der Risikovermeidung aber größer sind als der daraus erzielbare Nutzen, wird ein rationaler Anleger auf die Risikovorsorge verzichten. Der einzelne Aktionär kann sich somit nicht vertraglich vor sämtlichen zukünftigen Risiken schützen.826 3. Effektivität des bestehenden Minderheitenschutzes Aus diesem Grund existieren bereits verschiedene gesetzliche Regelungen zum Schutz der Minderheitsaktionäre. Diese würden den zusätzlichen Schutz 823 Diese beinhaltet die „Kenntnis der möglichen Zukunftszustände, [die] Abschätzung ihrer jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeit und [die] Kenntnis des mit jedem Zustand [. . .] verbundenen Ertrags der Investition.“ Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 118. 824 Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 118. 825 Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, S. 11. 826 Assmann, ZBB 1989, 49, 62; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 118 f.; Kalss, ZHR 2007, 146, 166 für börsennotierte Gesellschaften und nichtbörsennotierte Publikumsgesellschaften.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

durch den Sell-out entbehrlich machen, wenn sie einen effektiven Schutz vor den genannten Risiken böten.827 Bei der Untersuchung der bestehenden Regelungen zum Schutz der Minderheit ist grundsätzlich zwischen solchen Regelungen zu unterscheiden, die einem Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär entgegenwirken, und solchen, die einen Einschluss der Minderheit in die Gesellschaft verhindern sollen. Dem Problem des Einschlusses wird in gewisser Weise durch die vorhandenen Austrittsrechte Rechnung getragen, allerdings dienen diese nicht primär der Vorbeugung des Einschlusses der Aktionäre, sondern basieren auf der vorangegangenen Strukturveränderung der Gesellschaft. Austrittsrechte allein zur Erhaltung einer jederzeitigen Austrittsmöglichkeit existieren nicht. Anderes gilt für das Problem des Missbrauchs durch den Mehrheitsaktionär. Zur Lösung der in Aktiengesellschaften zwischen der Mehrheit und der Minderheit herrschenden Interessenskonflikte findet sich im Aktiengesetz eine Fülle von Regelungen, die gerade den Schutz der Minderheit vor der ungehemmten und für die Minderheit schädlichen Ausübung der Mehrheitsmacht bezweckt. Unter Berücksichtigung der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur zählt hierzu insbesondere das Recht der verbundenen Unternehmen der §§ 291 ff. AktG. Das Konzernrecht behandelt den Fall, dass ein Aktionär mit maßgeblichem Einfluss auf die Aktiengesellschaft ein Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG ist. Das ist der Fall, wenn der Aktionär neben seiner Beteiligung an der Aktiengesellschaft anderweitige wirtschaftliche Interessenbindungen hat.828 Das Gesetz geht davon aus, dass die Unternehmenseigenschaft des Aktionärs einen Interessenskonflikt zwischen den anderweitigen unternehmerischen Tätigkeiten des Aktionärs und den Interessen der von ihm beherrschten Aktiengesellschaft begründet und damit eine besondere Gefahr für die Gesellschaft und die Minderheitsaktionäre bedeutet.829 Ungeachtet der Unrichtigkeit dieser Einschätzung830 wird der Unterteilung des Minderheitenschutzes in konzernrechtliche und nichtkonzernrechtliche Regelungen in der weiteren Untersuchung gefolgt. Dies erscheint schon deshalb sachgerecht, weil Unternehmensverbindungen in Deutschland sehr häufig sind831 und der Schutz der Aktionäre somit vorrangig über das 827 Zur Entbehrlichkeit des Pflichtangebots wegen ausreichenden Schutzes durch das bestehende Gesellschafts- und Konzernrecht siehe Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1082 f.; Assmann, AG 1995, 563, 570 f.; Kallmeyer, ZHR 1997, 435, 437 ff. 828 BGHZ 148, 123, 125 = NJW 2001, 2973, 2974; BGHZ 135, 107, 113 = NJW 1997, 1855, 1856; BGHZ 95, 330, 334 f., 337 = NJW 1986, 188, 189; BGHZ 80, 69, 72 = NJW 1981, 1512, 1513; BGHZ 74, 359, 365 = NJW 1979, 2401, 2402; BGHZ 69, 334, 337 f. = NJW 1978, 104, 104; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 13; Hüffer, AktG, § 15 Rn. 8. 829 Reiner, S. 2; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 7. 830 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 3. c) bb), S. 194 ff. 831 Siehe oben Fn. 2.

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Konzernrecht erfolgt. Dabei ist innerhalb des Konzernrechts zwischen vertraglichen und vertragslosen Unternehmensverbindungen zu unterscheiden.832 Für erstere gelten die §§ 291 ff. AktG, für letztere die §§ 311 ff. AktG. Die §§ 291 ff. AktG schützen die Vermögensinteressen der außenstehenden Aktionäre durch eine angemessene Ausgleichszahlung in Form einer Garantiedividende, § 304 Abs. 1 S. 1 und 2 AktG, und ermöglichen den außenstehenden Aktionären den Austritt gegen eine angemessene Abfindung, § 305 Abs. 1 AktG. Für diese Art der Konzernierung erhalten die Minderheitsaktionäre somit bereits eine Austrittsmöglichkeit, so dass im Folgenden nicht näher auf die §§ 291 ff. AktG eingegangen wird.833 Gleiches gilt für die §§ 319 ff. AktG, die für die Eingliederung in § 320b Abs. 1 S. 1 AktG eine Abfindungsregelung enthalten. Darüber hinaus wird der faktische Konzern als Organisationsform dem Vertragskonzern und der Eingliederung in der Mehrheit der Fälle vorgezogen.834 Die folgende Untersuchung beschränkt sich daher auf die den faktischen Konzern betreffenden Regeln der §§ 311 ff. AktG. a) Überwachungsineffizienz Bevor der gesetzliche Minderheitenschutz im einzelnen auf seine Effektivität überprüft werden kann, ist jedoch ein grundsätzliches Problem zu erläutern, das stets bei der Ausübung gesetzlicher Schutzrechte auftritt. Die Effektivität jeder Regelung setzt deren Durchsetzbarkeit voraus. Wird derjenige, der die Einhaltung einer statuierten Pflicht überwachen soll, nicht zur Durchsetzung der einen Pflichtverstoß sanktionierenden Regelung tätig, ist die Regelung wertlos. In der Aktiengesellschaft hängt die Zuständigkeit für die Überwachung der Gesellschaftsorgane von der Art des Pflichtverstoßes und der Person des gegen die Pflicht Verstoßenden ab. Zu unterscheiden ist zwischen der Überwachung durch die Aktionäre und der Überwachung durch den Vorstand bzw. den Aufsichtsrat. aa) Rationale Apathie der Minderheitsaktionäre Fällt die Überwachung regelkonformen Handelns der Gesellschaft bzw. des Mehrheitsaktionärs und die Ausübung der Schutzrechte in den Verantwortungsbereich der Aktionäre, setzt die effektive Wahrnehmung des vorhandenen Schutzes voraus, dass von den Schutzrechten faktisch auch Gebrauch gemacht werden kann. Die Gefahr, dass dem nicht so ist, wird immer besonders groß, wenn die wirtschaftlichen Interessen, die geschützt werden sollen, relativ gering sind, denn die Einhaltung gesetzlicher Vorschriften zu überwachen und erforderlichen832 833

Krause, AG 1996, 209, 211; Pietzke, in: FS Fikentscher, 1998, S. 604 ff. Zu den Schwächen der §§ 291 ff. AktG siehe Rau-Bredow, DBW 1999, 763,

773 f. 834

Kirchner, ZGR 1985, 214, 230.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

falls zu erzwingen, ist mit Aufwand und Kosten verbunden, die sich stets an den damit erreichbaren Vorteilen messen lassen müssen. Im Falle des Schutzes der Minderheit vor der Mehrheitsmacht muss der Minderheitsaktionär Arbeit, Geld und Zeit investieren, um den Mehrheitsaktionär in seine Schranken zu verweisen. So muss der Minderheitsaktionär zur Überwachung der Tätigkeit des Mehrheitsaktionärs laufend die verfügbaren Informationen sammeln und auswerten. Dafür wird nicht selten Spezialwissen, z. B. zur Auswertung von Bilanzen oder zur rechtlichen Bewertung von Vorgängen, erforderlich sein, das nur durch die kostenträchtige Inanspruchnahme von Experten erworben werden kann. Gleiches gilt für die Erzwingung der Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften oder die Sanktionierung von Verletzungen, z. B. durch Schadensersatzklagen. Durch diese Überwachungstätigkeit entsteht ein erheblicher finanzieller und zeitlicher Aufwand, wobei grundsätzlich davon auszugehen ist, dass der Aufwand im Verhältnis zur Qualität der Überwachung steigt. Eine solche Überwachungstätigkeit ist daher nur dann sinnvoll, wenn die mit der Entdeckung und Ahndung von Verstößen einhergehenden Vorteile größer sind als die Kosten für die Überwachung.835 Die Vorteile hängen aber wiederum vom Wert der Beteiligung des Überwachenden ab. Je geringer also die Beteiligung eines Aktionärs, desto geringer sind auch die Vorteile, die er aus der Überwachungstätigkeit zieht. Gerade bei der Eigentümerstruktur des Sellouts, in der auf alle Minderheitsaktionäre höchstens 10% bis 5% der Aktien entfallen und die durchschnittliche Beteiligung des einzelnen Minderheitsaktionärs entsprechend gering ist, wird in der Regel der Aufwand der Überwachungstätigkeit den Wert der Beteiligung um ein Vielfaches übersteigen. Der erzielbare Nutzen des einzelnen Minderheitsaktionärs ist entsprechend gering, so dass die Minderheitsaktionäre von vornherein nicht an einer effektiven Überwachung des Mehrheitsaktionärs interessiert sind.836 Dieses Verhalten der Minderheitsaktionäre, bei dem sie aufgrund zu hoher Kosten auf eine Überwachung des Mehrheitsaktionärs verzichten wird als rationale Apathie bezeichnet837 und hat zur Folge, dass bestehende Schutzrechte der Minderheit nicht ausgeübt werden.838 835

Roth, ZIP 2003, 369, 376. Krolop, Börsennotierung, S. 16; Hecker, S. 80, 502 f.; Baums, in: FS Lutter, S. 287. 837 Bainbridge, Corporation Law and Economics, S. 202 f.; Roth, ZIP 2003, 369, 376; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 687; Adams, AG 1990, 63, 75; Ruffner, S. 176; Bundesministerium der Justiz, NZG 2004, 948, 950; Clark, S. 390 ff.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 2; Baums/von Randow, AG 1995, 145, 147; Easterbrook/Fischel, Columbia Law Review 1989, 1416, 1443; Gordon, California Law Review 1988, 3, 43 ff.; Hopt, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1026. 838 Unverhältnismäßige Kosten dürfen nicht dazu führen, dass den Betroffenen die Rechtsverfolgung unmöglich gemacht wird. Siehe BayObLG, NZG 1998, 946, 948. 836

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Verstärkt wird das Phänomen der rationalen Apathie dadurch, dass der die Initiative ergreifende Minderheitsaktionär die Lasten der Überwachung, Kontrolle und Durchsetzung der gesetzlichen Regelungen zunächst allein trägt, ihm der Nutzen daraus aber nur teilweise zugute kommt.839 Da letztlich alle Minderheitsaktionäre von der Überwachung durch einen Aktionär profitieren, hat jeder einzelne Minderheitsaktionär einen Anreiz, die Überwachung des Mehrheitsaktionärs den übrigen Aktionären zu überlassen und selbst untätig zu bleiben, um so sein individuelles Kosten-Nutzen-Verhältnis zu optimieren.840 Die Hoffnung, einer der anderen Aktionäre werde die Mühen der Überwachung zum Nutzen aller schon auf sich nehmen, senkt folglich die ohnehin geringe Bereitschaft zur Überwachung des Mehrheitsaktionärs noch weiter. In diesen Fällen ist es daher unerheblich, ob der Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs durch die Ausübung der bestehenden Schutzrechte unterbunden werden kann, da sie aufgrund der unverhältnismäßig hohen Kosten nicht in Anspruch genommen werden. Eine effektive Überwachung des Mehrheitsaktionärs bzw. der vom Mehrheitsaktionär kontrollierten Verwaltung841 durch die Minderheitsaktionäre findet dementsprechend nicht statt, sog. Kontrollversagen.842 bb) „Bißsperre“ 843 zwischen Vorstand und Aufsichtsrat Diesem Problem versucht das Gesetz dadurch zu begegnen, dass sich der Vorstand und der Aufsichtsrat gegenseitig kontrollieren.844 Einer effektiven gegenseitigen Überwachung steht aber entgegen, dass der Aufsichtsrat, der für die Überwachung und die Sanktionierung von Pflichtverstößen des Vorstandes zuständig ist, §§ 111 Abs. 1, 112 AktG, den Vorstand bestellt hat, § 84 Abs. 1 S. 1 AktG, und die Pflichtverletzung des Vorstandes somit negativ auf den Aufsichtsrat rückwirkt.845 Umgekehrt wird der Vorstand eine gewisse Loyalität zum Aufsichtsrat empfinden, weil er von diesem erst in sein Amt gehoben wurde, § 84 Abs. 1 S. 1 AktG,846 was wiederum einer effektiven Kontrolle des Auf839

Hecker, S. 502 f.; Grossman/Hart, The Bell Journal of Economics 1980, 42, 42,

59. 840 Sog. free-rider-Problem. Siehe Grossman/Hart, The Bell Journal of Economics 1980, 42, 42, 59; Adams, AG 1990, 63, 74 f.; Roth, ZIP 2003, 369, 376; Hecker, S. 502 f. 841 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 f. 842 Ebenso Hopt, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1026; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 722; Hecker, S. 80 f.; Baums, in: FS Lutter, 2000, S. 287. Siehe auch Roth, ZIP 2003, 369, 376 zum Principal-Agent-Problem. 843 Peltzer, WM 1981, 346, 348. 844 Zu den Überwachungspflichten des Aufsichtsrats siehe unten 3. Kapitel: D. I. 3. c) dd) (2), S. 202 ff. 845 Weber, S., S. 123. 846 Weber, S., S. 123.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

sichtsrates durch den Vorstand entgegensteht. Zudem laufen beide Organe bei der Aufdeckung von Pflichtverletzungen Gefahr, sich selbst der Haftung aus §§ 93 Abs. 2 S. 1, 116 S. 1 AktG auszusetzen.847 Für die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen der Gesellschaft gegen Mitglieder des Aufsichtsrates ist dies eine nicht zu unterschätzende Hürde.848 Gerade der den Akteuren zukommende Spielraum bezüglich der eigenen Handlungsoptionen, § 93 Abs. 1 S. 2 AktG, der Beurteilung des Vorliegens einer Pflichtverletzung und der Entscheidung, eine Pflichtverletzung geltend zu machen,849 wird überwiegend als ein großes Hindernis gesehen.850 Diese als „Bißsperre“851 oder „Schweigekartell“ 852 bezeichnete Problematik853 steht einer effektiven gegenseitigen Überwachung von Vorstand und Aufsichtsrat somit entgegen. Dies gilt umso mehr bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs, als die Positionen des Vorstandes und des Aufsichtsrates allein von der Gunst des Mehrheitsaktionärs abhängen, dessen Interesse also allein maßgeblich für ihr Handeln ist. cc) Zwischenergebnis Bei jeglicher Überwachungstätigkeit ergibt sich somit das Problem, dass die jeweils für die Überwachung Verantwortlichen Anreize haben, die zur Verhinderung von Missbrauch erforderliche Überwachung zu unterlassen. b) Konzernrechtlicher Minderheitenschutz, §§ 311 ff. AktG Gleichwohl ist im Folgenden der konzernrechtliche Minderheitenschutz der §§ 311 ff. AktG auf seine, zumindest theoretische, Effektivität zu untersuchen. Dazu ist zunächst festzustellen, in welchen Fällen das Konzernrecht anwendbar ist und wie der Schutz der Minderheit erfolgt. Danach soll kurz auf die grundsätzliche Kritik an den §§ 311 ff. AktG eingegangen werden, um schließlich die Schutzlücken des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes aufzuzeigen.

847

Siehe auch Weber, S., S. 125 f. Siehe dazu auch Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 565 ff. 849 Zum Entscheidungsermessen bei der Geltendmachung von Pflichtverletzungen siehe BGHZ 135, 244, 253 = NJW 1997, 1926, 1927 f. 850 Baums, Gutachten F für den 63. DJT, S. F 242; Ulmer, ZHR 1999, 290, 296 f.; Bayer, NJW 2000, 2609, 2614 f.; Götz, NJW 1997, 3275, 3278; Altmeppen, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 309 Rn. 120; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 309 Rn. 43; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 317 Rn. 46; Lutter, ZGR 1982, 244, 268 f. A. A. Sünner, ZHR 1999, 364, 368 f.; Thümmel, DB 1997, 1117, 1120. 851 Peltzer, WM 1981, 346, 348. 852 Bayer, NJW 2000, 2609, 2614. 853 Siehe dazu auch Lutter, ZHR 1995, 287, 304 f. 848

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aa) Anwendbarkeit des konzernrechtlichen Schutzsystems Die Anwendung der §§ 311 ff. AktG setzt ein Abhängigkeitsverhältnis i. S. d. § 17 Abs. 1 AktG voraus, das nicht durch einen Beherrschungsvertrag begründet ist.854 Eine solche Konstellation wird auch als faktischer Konzern bezeichnet,855 wenngleich die für eine Konzernierung erforderliche einheitliche Leitung, § 18 Abs. 1 S. 1 AktG, nicht erfüllt sein muss.856 Allerdings wird gemäß § 18 Abs. 1 S. 3 AktG von einem abhängigen Unternehmen vermutet, dass es mit dem herrschenden Unternehmen einen Konzern bildet.857 Der Begriff des faktischen Konzerns ist somit unscharf. Gleichwohl ist er der gebräuchliche Begriff für die Konstellation, auf die die §§ 311 ff. AktG Anwendung finden, und wird deshalb auch hier in diesem Sinn verwendet. Ein derartiges Abhängigkeitsverhältnis wird bei der für die Anwendung des Sell-outs maßgeblichen Konstellation der Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung gemäß § 17 Abs. 2 AktG wegen der Mehrheitsbeteiligung des Mehrheitsaktionärs, § 16 Abs. 1 AktG, widerlegbar vermutet, sofern der Mehrheitsaktionär Unternehmen i. S. d. § 17 AktG ist. Grund für die Vermutung ist, dass das herrschende Unternehmen wegen seiner Mehrheit in der Hauptversammlung den Aufsichtsrat besetzen, §§ 119 Abs. 1 Nr. 1, 101 Abs. 1 S. 1 AktG, und dadurch wegen der Möglichkeit, mittelbar den Vorstand zu bestimmen, §§ 84 Abs. 1 S. 1, 76 Abs. 1, 78 Abs. 1 AktG, indirekt Einfluss auf die Geschäftsführung ausüben kann, um auf diese Weise bei der abhängigen Gesellschaft eine an den Interessen des herrschenden Unternehmens ausgerichtete Unternehmenspolitik durchzusetzen.858 Eine eigene und an den Interessen ihrer eigenen Aktionäre ausgerichtete Geschäftspolitik ist der abhängigen Gesellschaft dann nicht mehr möglich.859 Der Begriff des Unternehmens i. S. d. § 17 AktG ist rechtsformneutral860 und zweckbezogen zu definieren.861 Für die Bestimmung dessen, was herrschendes 854

Krause, AG 1996, 209, 211; Hüffer, AktG, § 18 Rn. 3. Krause, AG 1996, 209, 211; Hüffer, AktG, § 18 Rn. 3; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 4. 856 Hommelhoff, ZGR 1994, 395, 400; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 4. 857 Siehe auch Hüffer, GesR, S. 347; Munschek, RIW 1995, 388, 388. 858 Theisen, Der Konzern, S. 52; Sura, Fremdeinfluß, S. 52 ff.; Bayer, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 12, 26. 859 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 297 Nr. 835; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 26. 860 Hüffer, GesR, S. 350; Kropff, AktG, S. 27; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 1, § 15 Rn. 13. 861 BGHZ 69, 334, 336 = NJW 1978, 104, 104; BGHZ 74, 359, 364 = NJW 1979, 2401, 2401; Hüffer, GesR, S. 351; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 10; Schmidt, ZGR 1980, 277, 280. 855

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Unternehmen ist, kommt es auf die Abwehr der von ihm ausgehenden konzernspezifischen Gefahren an.862 Demnach ist herrschendes Unternehmen jeder Gesellschafter, der neben seiner Beteiligung an der abhängigen Gesellschaft anderweitige wirtschaftliche Interessenbindungen aufweist, die nach Art und Intensität die ernsthafte Sorge begründen, er könne wegen dieser Bindungen seinen aus der Mitgliedschaft folgenden Einfluss auf die Gesellschaft nachteilig ausüben.863 Diese Bedingung erfüllt ein Aktionär, wenn er unabhängig von der Beteiligung an der abhängigen Gesellschaft Kaufmann i. S. d. § 1 HGB ist864 oder eine maßgebliche Beteiligung an mindestens einer anderen Gesellschaft hält.865 Auch eine freiberufliche Tätigkeit kommt in Betracht.866 Kein Unternehmen in diesem Sinne ist somit eine Privatsperson, die weder ein Handelsgewerbe betreibt, noch maßgeblich an anderen Gesellschaften beteiligt oder freiberuflich tätig ist und einem Interessenskonflikt mit einer anderen unternehmerischen Tätigkeit somit nicht ausgesetzt ist.867 Da dieser Fall in der maßgeblichen Konstellation nicht häufig vorkommt,868 wird die große Zahl der Konstellationen, auf die der Sell-out anwendbar ist, von den §§ 311 ff. AktG erfasst. 862

Hüffer, GesR, S. 351. Sog. konzerntypische Gefährdungslage. Siehe Hüffer, GesR, S. 351; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 13; BGHZ 95, 330, 334 f., 337 = NJW 1986, 188, 189; Fleck, WM 1986, 1205, 1206; Schwark, JuS 1987, 443, 446 f.; Houben, WM 2000, 1873, 1875; Timm, NJW 1992, 2185, 2188; Lutter, in: FS Steindorff, 1990, S. 129. 864 BGHZ 69, 334, 337 f. = NJW 1978, 104, 104; BGHZ 115, 187, 189, 191 = NJW 1991, 3142, 3143; Kropff, AktG, S. 27; Timm, NJW 1992, 2185, 2188; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 24. Ob jeder, der nach handelsrechtlichen Vorschriften Kaufmann ist, auch Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG ist, ist umstritten. Nach h. M. ist der handelsrechtliche Kaufmannsbegriff für den konzernrechtlichen Unternehmensbegriff nicht maßgeblich, weil z. B. der Begriff des Formkaufmanns, § 6 Abs. 2 HGB, kein Handelsgewerbe voraussetzt und eine konzernspezifische Gefahrenlage daher nicht bestehen muss. Ebenso Hüffer, AktG, § 15 Rn. 11; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 16; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 15 Rn. 60; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 68 Rn. 10. A. A. Hefermehl, in: FS Geßler, 1971, S. 216; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 15 Rn. 22. 865 BGHZ 135, 107, 113 = NJW 1997, 1855, 1856; BGH, NJW 1994, 446, 446; BGHZ 95, 330, 334 f., 337 = NJW 1986, 188, 190; BGH, NJW 1997, 943, 943; BGHZ 69, 334, 338 = NJW 1978, 104, 106; BGHZ 115, 187, 189 f. = NJW 1991, 3142, 3143; Hüffer, AktG, § 15 Rn. 9; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 18, 21 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 15 Rn. 12, 14; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 15 Rn. 22, 30, 37; Timm, NJW 1992, 2185, 2188; Krieger, in: HoffmannBecking, MüHdb. GesR, § 68 Rn. 7. A. A. Kort, DB 1986, 1909, 1911, der die tatsächliche Einflussnahme auf die andere Gesellschaft verlangt. 866 BGH, NJW 1994, 3288, 3290; BGH, NJW 1995, 1544, 1545; Hüffer, AktG, § 15 Rn. 11. 867 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 14 ff.; Lutter, in: FS Steindorff, 1990, S. 129. 868 Hommelhoff/Kleindiek, AG 1990, 106, 108. 863

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bb) Wirkungsweise der §§ 311 ff. AktG Im Gegensatz zum Schutz der außenstehenden Aktionäre vor dem Entstehen einer faktischen Unternehmensverbindung, insbesondere durch deren Austrittsmöglichkeit durch das Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG,869 ist der Konzernfolgeschutz der §§ 311 ff. AktG vergleichsweise schwach ausgeprägt.870 Ziel der §§ 311 ff. AktG ist die Beschränkung des Einflusses des herrschenden Unternehmens,871 das zwar keine rechtliche Weisungsbefugnis gegenüber der abhängigen Gesellschaft hat,872 diesem aber aufgrund seines wirtschaftlichen Einflusses erhebliche Nachteile zufügen kann.873 Die abhängige Gesellschaft soll dadurch wirtschaftlich so gestellt werden, als ob das Abhängigkeitsverhältnis nicht bestünde.874 Erreicht werden soll dies durch das nach § 317 AktG schadensersatzbewehrte Verbot, der abhängigen Gesellschaft ohne Ausgleich Nachteile zuzufügen, § 311 Abs. 1 AktG.875 § 317 Abs. 1 S. 1 AktG ordnet dabei die persönliche Haftung des herrschenden Unternehmens sowohl der beherrschten Gesellschaft als auch den Aktionären der beherrschten Gesellschaft gegenüber an, sofern ihnen ein Schaden entstanden ist, der über die Einbußen hinausgeht, die ihnen durch die Schädigung der Gesellschaft entstanden sind, § 317 Abs. 1 S. 1 und 2 AktG. Daneben sind die gesetzlichen Vertreter des herrschenden Unternehmens, die die Gesellschaft zu dem Rechtsgeschäft oder der Maßnahme veranlasst haben, schadensersatzpflichtig, § 317 Abs. 3 AktG. Eine Schlechterstellung der beherrschten Gesellschaft durch die Begründung des Abhängigkeitsverhältnisses soll auf diese Weise verhindert werden.876

869 Da das WpÜG nur auf börsennotierte Aktiengesellschaften anwendbar ist, § 1 Abs. 1 WpÜG, existiert in nichtbörsennotierten Aktiengesellschaften keine Pflicht für den Bieter zur Abgabe eines Angebots i. S. d. § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG. Darüber hinaus besteht die Pflicht aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG unabhängig von der Unternehmenseigenschaft des Bieters. 870 Auch das Austrittsrecht beim Abschluss eines Beherrschungsvertrags, § 305 Abs. 1 AktG, und in ähnlicher Weise die Abfindungsmöglichkeit bei der Eingliederung, § 320b Abs. 1 S. 1 und 3 AktG, stellen in gewisser Weise eine Konzerneingangskontrolle dar, da sowohl Beherrschungsvertrag als auch Eingliederung neue Konzernierungsstufen sind, vor deren Erreichen die Minderheit die Möglichkeit zum Austritt aus der Gesellschaft erhält. 871 Kirchner, ZGR 1985, 214, 230. 872 Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 374. 873 Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 36. 874 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 297 Nr. 836 und S. 299 Nr. 842. Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 4. 875 BGHZ 141, 80, 84 = NJW 1999, 1706, 1707; Krause, AG 1996, 209, 212; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 364, 374. 876 Munschek, RIW 1995, 388, 389; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 399 f.; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 317 Rn. 2.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Um die Feststellung zu ermöglichen, welche nachteiligen Maßnahmen das herrschende Unternehmen vorgenommen oder veranlasst hat und ob diese ausgeglichen wurden, hat der Vorstand der abhängigen Gesellschaft einen Bericht über die Beziehungen der Gesellschaft zu verbundenen Unternehmen aufzustellen, der alle Rechtsgeschäfte mit dem herrschenden Unternehmen oder einem mit dem herrschenden Unternehmen verbundenen Unternehmen oder im Interesse des herrschenden Unternehmens vorgenommene oder unterlassene Rechtsgeschäfte enthält, § 312 Abs. 1 AktG. Zusätzlich hat der Vorstand zu erklären, ob die abhängige Gesellschaft durch diese Rechtsgeschäfte geschädigt wurde, § 312 Abs. 3 AktG. Durch den Bericht sollen die Einflussnahmen durch das herrschende Unternehmen transparent gemacht und Abschlussprüfer877 und Aufsichtsrat in die Lage versetzt werden, die Angemessenheit der Rechtsgeschäfte zu überprüfen,878 §§ 313, 314 AktG. Eine Verletzung der Berichtspflicht führt zu Schadensersatzansprüchen der abhängigen Gesellschaft und ggf. ihrer Aktionäre gegen den Vorstand der abhängigen Gesellschaft, § 318 Abs. 1 S. 1 AktG, und dessen Aufsichtsrat, § 318 Abs. 2 AktG.879 Zudem ist der Abhängigkeitsbericht gleichzeitig eine ständige Mahnung an Vorstand und Aufsichtsrat der abhängigen Gesellschaft, die Unabhängigkeit der Gesellschaft gegenüber dem herrschenden Unternehmen zu wahren,880 um so eine Beeinträchtigung der Interessen der abhängigen Gesellschaft im Vorfeld zu verhindern.881 Gleiches gilt für die Schlusserklärung, § 312 Abs. 3 S. 1 AktG, in der der Vorstand zu erklären hat, ob die abhängige Gesellschaft vom herrschenden Unternehmen benachteiligt wurde.882 Der Abhängigkeitsbericht wird daher auch als „Eckpfeiler des Kontrollsystems der §§ 311 ff. AktG“ 883 bezeichnet.

877 Dies gilt nur für prüfungspflichtige Gesellschaften, also solche Aktiengesellschaften, die nicht kleine Kapitalgesellschaften i. S. d. § 267 Abs. 1 HGB sind, § 316 Abs. 1 S. 1 HGB. 878 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 312, Rn. 3, 15; Deilmann, S. 49 f.; Richardt, S. 23; Maul, Konzernrecht, S. 471; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 391; Maul, ZGR 2003, 743, 752; Semler, Die Überwachungsaufgabe des Aufsichtsrats, S. 189. 879 Dasselbe würde sich für den Vorstand allerdings bereits aus § 93 Abs. 2 S. 1 AktG und für den Aufsichtsrat aus 116 S. 1 i.V. m. § 93 Abs. 2 S. 1 AktG ergeben. Siehe auch Hüffer, AktG, § 318 Rn. 1. 880 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 312, Rn. 4; Hommelhoff, Gutachten G für den 59. DJT, S. G 23. Siehe auch die Befragung von Hommelhoff ZHR 1992, 295, 313, nach der die präventive Wirkung des Abhängigkeitsberichts entscheidend sei. 881 Maul, Konzernrecht, S. 471; Hommelhoff, Gutachten G für den 59. DJT, S. G 23; Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 313. 882 Flume, DB 1959, 190, 191; Geßler, DB 1973, 48, 52; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 312 Rn. 140; Hüffer, AktG, § 312 Rn. 35. 883 Maul, Konzernrecht, S. 471.

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Wenngleich der Abhängigkeitsbericht wegen der Geheimhaltungsinteressen der Gesellschaft nicht von den außenstehenden Aktionären eingesehen werden kann,884 erhalten sie zumindest durch den nach § 325 Abs. 1 HGB offenzulegenden Bericht des Aufsichtsrates an die Hauptversammlung Kenntnis von der Schlusserklärung des Vorstandes, § 312 Abs. 3 S. 1 AktG, vom Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers, § 313 Abs. 5 S. 2 AktG, und von den Ergebnissen, zu denen der Aufsichtsrat selbst bei seiner Prüfung gelangt ist, §§ 314 Abs. 2 S. 1, 171 Abs. 2 AktG.885 Im Falle von Unregelmäßigkeiten beim Bestätigungsvermerk oder einer Erklärung des Aufsichtsrates oder Vorstandes, dass Unregelmäßigkeiten aufgetreten sind, § 315 Abs. 1 S. 1 Nrn. 1 bis 3 AktG, kann jeder Aktionär eine Sonderprüfung bezüglich der geschäftlichen Beziehungen der abhängigen Gesellschaft zu dem herrschenden Unternehmen beantragen, § 315 S. 1 AktG. Eine Sonderprüfung ist auch unabhängig davon beim Verdacht pflichtwidriger Nachteilszufügung möglich, sofern der Schwellenwert des § 142 Abs. 2 AktG886 erreicht ist, § 315 S. 2 AktG. Der ordnungsgemäße Ablauf von der Erstellung des Abhängigkeitsberichts bis zum Bericht des Aufsichtsrates an die Hauptversammlung soll durch die persönliche Haftung des Vorstandes und Aufsichtsrates der abhängigen Gesellschaft für Pflichtverletzungen bei der Erstellung oder Prüfung des Abhängigkeitsberichts oder dem Bericht über die Prüfung erreicht werden, §§ 318 Abs. 1 S. 1, 318 Abs. 2 AktG. Die beschriebenen Maßnahmen dienen vornehmlich dazu, das Schädigungsverbot aus § 311 Abs. 1 AktG zu sichern. Das Schädigungsverbot selbst soll verhindern, dass die abhängige Gesellschaft wirtschaftlich schlechter gestellt ist als vor Entstehung der Abhängigkeit.887 Eine Austrittsmöglichkeit erhalten die außenstehenden Aktionäre einer konzernierten Gesellschaft erst mit Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages, § 305 Abs. 1 AktG.888 Dadurch wird dann der Bereich des von den §§ 311 ff. AktG geregelten faktischen Konzerns verlassen. Statt-

884 Schneider, in: FS Lutter, 2000, S. 1198; Hüffer, AktG, § 312 Rn. 38; Emmerich/ Habersack, Konzernrecht, S. 389; Schiessl, ZGR 1998, 871, 873; Maul, Konzernrecht, S. 471. 885 Maul, Konzernrecht, S. 471. 886 Der Schwellenwert ist erreicht, wenn die Anteile der antragsstellenden Aktionäre zusammen den hundertsten Teil des Grundkapitals oder einen anteiligen Betrag von 100.000 Euro erreichen, § 142 Abs. 2 S. 1 AktG. 887 Munschek, RIW 1995, 388, 390; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 367; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Vorb. § 311 Rn. 6; Kropff, AktG, S. 407; Martens, AG 1974, 9, 10; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 1; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 4. 888 Zwar wird der Bereich der §§ 311 ff. AktG auch durch die Eingliederung, § 319 ff. AktG, verlassen, die Eingliederung hat aber den Ausschluss der Minderheitsaktionäre zur Folge, so dass den Minderheitsaktionären der Austritt nicht freisteht. Insofern haben die Minderheitsaktionäre bei der Eingliederung kein Austrittsrecht.

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dessen kommen die §§ 291 ff. AktG zum Zuge. Die Bedeutung der §§ 311 ff. AktG wird durch die große Zahl deutscher Aktiengesellschaften, die sich in einem Abhängigkeitsverhältnis befinden, deutlich.889 Von der Wirksamkeit der §§ 311 ff. AktG hängt somit in der Mehrzahl der Aktiengesellschaften ab, ob die Minderheit wirksam vor der Ausbeutung durch den Mehrheitsaktionär geschützt wird.890 cc) Grundsätzliche Kritik an den §§ 311 ff. AktG Die Regelungen der §§ 311 ff. AktG sind vielfacher Kritik ausgesetzt.891 Das System sei ineffektiv, weil sich das Schädigungsverbot aus § 311 Abs. 1 AktG als zentraler Regelung der §§ 311 ff. AktG nicht effektiv durchsetzen lasse und sich eine schleichende Ausbeutung der abhängigen Gesellschaft daher nicht vermeiden lasse.892 Dies habe darüber hinaus die gesamtwirtschaftlich nachteilige Folge, dass eine effektive Allokation des Kapitals der Minderheitsaktionäre verhindert werde.893 Problematisch sei außerdem der fehlende Zwang bzw. der zu geringe Druck zum Abschluss eines Unternehmensvertrages.894 889 In Deutschland sind ca. 75% der Aktiengesellschaften mit über 90% des Kapitals in Unternehmensverbindungen eingebunden. Bei den meisten davon handelt es sich um faktische Konzerne. Siehe Altmeppen, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Einleitung §§ 291 ff. Rn. 19; Kraft/Kreutz, S. 66 f.; Theisen, Der Konzern, S. 1 ff.; Noack, Entwicklungen, S. 25; Görling, AG 1993, 538, 542 ff. Zur Konzentration großer Aktienbeteiligungen in den Händen einiger weniger Aktionäre siehe auch Köker, Kredit und Kapital 2001, 257, 268 ff. 890 Siehe auch Bälz, AG 1992, 277, 283, der die Effektivität der §§ 311 ff. AktG als die „Schlüsselfrage der gesamten Konzerngesetzgebung“ bezeichnet. 891 Zur Kritik an der generellen Funktionsfähigkeit und Effektivität der §§ 311 ff. AktG siehe Emmerich, AG 1987, 1, 3; Geßler, in: FS Flume, Bd. II, 1978, S. 57 ff.; Geßler, ZHR 1981, 457, 459 f., 461 ff.; Immenga, ZGR 1978, 269, 275 f.; Habersack/ Mayer, ZIP 1997, 2141, 2143 f.; Schmidt, ZGR 1981, 455, 460 f.; Krause, AG 1996, 209, 211 ff.; Hopt, in: FS Zöllner, 1998, S. 258; Sura, ZHR 1981, 432, 436 ff.; Lutter, AG 1990, 179, 180; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 53 Rn. 1 ff.; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 365; Reul, Gleichbehandlung, S. 278 ff.; Krause/ Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 44; Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, Nrn. 840 ff.; Teubner, in: FS Steindorff, 1990, S. 268; Houben, WM 2000, 1873, 1875 f.; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Vorb. § 311 Rn. 21. Zu den zahlreichen Reformplänen Koppensteiner, in: FS Steindorff, 1990, S. 86 ff.; Hoffmann-Becking, in: Ständige Deputation des DJT, Verhandlungen des 59. DJT, S. R 9 ff.; Zöllner, in: Ständige Deputation des DJT, Verhandlungen des 59. DJT, S. R 41 ff.; Munschek, RIW 1995, 388, 388; Kallmeyer, ZHR 1997, 435, 441 ff.; Decher, DB 1990, 2005, 2006 f.; Henze, BB 1996, 489, 498 f. Siehe aber auch Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1082 f. und Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 28 f., nach denen das deutsche Konzernrecht keine gravierenden Mängel aufweise. Liekefett, RIW 2004, 824, 831 weist darauf hin, dass das Konzernrecht zwar nicht lückenlos sei, dass die Gefahr für die Minderheit aber überbewertet werde. 892 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 31; Hommelhoff, in: FS Semler, 1993, S. 458.

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Zwar ist die Diskussion in den letzten Jahren abgeebbt und die Kritik zurückgegangen,895 mangels Änderungen an dem System der §§ 311 ff. AktG kann dies jedoch nur bedeuten, dass die Mängel nunmehr stillschweigend hingenommen werden, nicht aber, dass sie abgestellt worden wären. Dies lässt auch der Umstand vermuten, dass die Diskussion bei der Einführung des Pflichtangebots durch § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG erneut aufbrach und sich an der Frage entzündete, ob das deutsche Konzernrecht dem Pflichtangebot gleichwertig und letzteres damit überflüssig sei.896 Überwiegend wurde das Pflichtangebot wegen der Mängel des konzernrechtlichen Schutzkonzepts nicht für überflüssig gehalten.897 Die im Laufe der Zeit gemachten Vorschläge zur Verbesserung der §§ 311 ff. AktG beinhalteten eine Beschränkung des Stimmrechts des herrschenden Unternehmens,898 die Pflicht einer zu publizierenden Erklärung durch das herrschende Unternehmen vor der Ausübung faktischer Konzernleitungsmacht, deren Abgabe eine Verlustübernahmepflicht und eine Dividendengarantie durch das herrschende Unternehmen zur Folge hätte,899 sowie das Recht der Minderheit auf Ausgleich und Abfindung, sobald das herrschende Unternehmen seinen Einfluss über die Grenzen der §§ 311 ff. AktG ausdehnt.900 Außerdem wurden weniger weitreichende Änderungsvorschläge gemacht, wie der eines sofortigen Nachteilsausgleichs statt eines Ausgleichs erst zum Geschäftsjahresende.901 Letztlich 893

Kirchner, ZGR 1985, 214, 232. Lutter, AG 1990, 179, 180; Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842. 895 Zu den mittlerweile positiveren Einschätzungen der Effektivität der §§ 311 ff. AktG siehe Hüffer, AktG, § 311 Rn. 9; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, § 311 Rn. 12; Hommelhoff, Gutachten G zum 59. DJT, S. G 19 ff., 24 f.; Schmidt, JZ 1992, 856, 859; Lutter, ZHR 1987, 444, 459 f.; Lutter, DB 1992, 2429, 2429; Altmeppen, ZIP 1996, 693, 698; Neye, DB 1996, 1121, 1125. 896 Siehe Fleischer, NZG 2002, 545, 548; Habersack/Mayer, ZIP 1997, 2141, 2143 ff.; Hopt, ZHR 1997, 368, 387 f. 897 Krause, NZG 2000, 905, 910; Hopt, ZHR 1997, 368, 387 f.; Weber, M., EuZW 1998, 464, 468; Hopt, in: FS Zöllner, 1998, S. 258; Houben, WM 2000, 1873, 1875 f.; Krause, AG 1996, 209, 212; Schuster, EuZW 1997, 237, 239; Wolf, AG 1998, 212, 219 f.; Timm, NJW 1992, 2185, 2192; Munschek, RIW 1995, 388, 389, 391; Krause, WM 1996, 893, 897 f.; Krause, NZG 2000, 905, 910; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 556; Fleischer, NZG 2002, 545, 548; Benner-Heinacher, DB 1997, 2521, 2521; Habersack/Mayer, ZIP 1997, 2141, 2143 f.; Hopt, ZHR 1997, 368, 387 f.; Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 6. A. A. Peltzer, AG 1997, 145, 150 f.; Kallmeyer, ZHR 1997, 435, 444 f.; Neye, DB 1996, 1121, 1125; Schindler, S. 384 ff., 387. 898 Immenga, ZGR 1978, 269, 281 ff. 899 Bundesministerium der Justiz, Bericht, Rn. 1418. 900 Faß, S. 177 f.; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 40 ff.; Binnewies, S. 366; Teichmann, AG 2004, 67, 72; Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 206 f.; Reul, Gleichbehandlung, S. 285 ff.; Timm, NJW 1987, 977, 984; Decher, DB 1990, 2005, 2007; Pietzke, FS Fikentscher, 1998, S. 604 ff. 901 Kropff, in: FS Kastner, 1992, S. 291. 894

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konnte sich jedoch keiner dieser Vorschläge durchsetzen. Die §§ 311 ff. AktG sind somit seit ihrer Einführung 1965902 weitgehend unverändert geblieben. dd) Schutzlücken Die §§ 311 ff. AktG weisen im einzelnen folgende Schutzlücken auf. (1) Vom herrschenden Unternehmen veranlasste Rechtsgeschäfte und Maßnahmen Das Schädigungsverbot des § 311 Abs. 1 AktG verbietet es dem herrschenden Unternehmen, seinen Einfluss dazu zu benutzen, die abhängige Aktiengesellschaft zu veranlassen, ein für sie nachteiliges Rechtsgeschäft vorzunehmen oder Maßnahmen zu treffen oder zu unterlassen, die ihr zum Nachteil gereichen. Bereits an dieser für das Funktionieren der §§ 311 ff. AktG zentralen Norm ist die Feststellung problematisch, welche Rechtsgeschäfte und Maßnahmen des abhängigen Unternehmens vom herrschenden Unternehmen veranlasst wurden oder in dessen Interesse erfolgten. Die Identifizierung einzelner Rechtsgeschäfte und Maßnahmen setzt zunächst voraus, dass sich diese voneinander isolieren lassen, was bei nur wenigen Geschäftsvorfällen noch möglich sein mag. Bei einer Intensivierung des Abhängigkeitsverhältnisses durch eine immer stärkere Einbindung des abhängigen Unternehmens gestaltet sich die Trennung zwischen einzelnen Rechtsgeschäften und Maßnahmen aber zunehmend schwieriger.903 Die allgemeine Feststellung, der gesamte Einfluss des herrschenden Unternehmens habe negative Auswirkungen auf die beherrschte Gesellschaft, genügt jedenfalls nicht, um vom Schädigungsverbot des § 311 Abs. 1 AktG erfasst zu werden.904 Doch auch bei nur einzelnen zu beurteilenden Geschäftsvorfällen bereitet die Abgrenzung Probleme. Regelmäßig fehlt es an einer Anordnung der nachteiligen Maßnahme durch das herrschende Unternehmen.905 Stattdessen machen es die zwischen herrschendem Unternehmen und abhängiger Gesellschaft üblicherweise bestehenden verschiedenen Formen der Zusammenarbeit, wie z. B. die Abstimmung auf gemeinsame Ziele, Unterstützung durch das herrschende Un902 Eingeführt durch das Bundesgesetz über Aktiengesellschaften vom 31. März 1965, BGBl. I 1965, 1089. 903 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, Nr. 842; Koppensteiner, in: Zöllner/ Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 9, 22; Munschek, RIW 1995, 388, 390. 904 Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 34; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 26; Strohn, S. 81; Kiehne, DB 1974, 321, 323; Kropff, in: FS Lutter, 2000, S. 1143. 905 Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 297.

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ternehmen in verschiedenen Bereichen sowie gemeinsame Richtlinien und Tagungen,906 nahezu unmöglich festzustellen, ob eine Maßnahme vom herrschenden Unternehmen veranlasst wurde oder in eigener Initiative des Vorstandes der abhängigen Gesellschaft erfolgt.907 Ebenso wenig lassen sich Empfehlungen und Ratschläge durch das herrschende Unternehmen eindeutig einordnen.908 Auch das Verhalten der abhängigen Gesellschaft im Anschluss an gemeinsame Planungen und Diskussionen mit dem herrschenden Unternehmen machen eine Subsumtion unter den Begriff der Veranlassung in der Regel unmöglich.909 Problematisch sind auch Fälle wie das ungenutzte Verstreichenlassen einer Geschäftschance durch die abhängige Gesellschaft und deren Wahrnehmung durch das herrschende Unternehmen.910 Hier den Beweis einer nachteiligen Maßnahme durch das herrschende Unternehmen zu führen, dürfte in aller Regel scheitern.911 Darüber hinaus kann das Verhalten oder die Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs auch außerhalb einer nachteiligen Weisung im konzernrechtlichen Sinn nachteilige Auswirkungen auf die Minderheitsaktionäre haben.912 So kann schon die bloße Begründung der Abhängigkeit Auswirkungen auf die Vermögens- und Ertragslage der abhängigen Gesellschaft haben.913 Solche Nachteile werden auch als passive Konzernwirkungen bezeichnet914 und werden von den §§ 311 ff. AktG von vornherein nicht erfasst.915 Die Vollständigkeit des Abhängigkeitsberichts kann somit nicht sichergestellt werden.916 Diese ist aber wiederum Voraussetzung für die wirksame Durchsetzung des Schädigungsverbots, da sich nur einem vollständigen Bericht die notwendigen Informationen entnehmen lassen.

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Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 24. Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 297 Nr. 840; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 24. 908 Druey, Gutachten H für den 59. DJT, S. H 43; Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 297; Richardt, S. 45 f. 909 Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 297; Geßler, in: FS Flume, Bd. II, 1978, S. 60; Pleyer/Westermann/Lieser, AG 1971, 97, 97. 910 Wolf, AG 1998, 212, 215. Siehe auch Liebscher, Konzernbildungskontrolle, S. 193 f. 911 Wolf, AG 1998, 212, 215; Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 297 f. 912 Hopt, ZHR 1997, 368, 388. 913 Kropff, in: FS Lutter, 2000, S. 1134. 914 Kropff, in: FS Lutter, 2000, S. 1134; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 26; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 116; Moxter, zfbf 1961, 641, 646. 915 Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 34; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 26; Strohn, S. 81; Kiehne, DB 1974, 321, 323; Kropff, in: FS Lutter, 2000, S. 1143. 916 Munschek, RIW 1995, 388, 390. 907

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(2) Höhe des Nachteils Sind einzelne Rechtsgeschäfte oder Maßnahmen isoliert worden, ergibt sich ein weiteres Problem bei der Ermittlung der Höhe der zugefügten Nachteile.917 (a) Fehlender Vergleichsmaßstab Um diese feststellen zu können, ist ein Vergleichsmaßstab erforderlich.918 Da das abhängige Unternehmen nicht wegen seiner Abhängigkeit schlechter gestellt sein soll als ein unabhängiges Unternehmen,919 bietet sich als Vergleichsmaßstab das Vorgehen einer nicht in einem Abhängigkeitsverhältnis stehenden Gesellschaft an.920 Ist die Produktion des abhängigen Unternehmens aber speziell auf die Bedürfnisse des herrschenden Unternehmens eingestellt und ist nur letzteres Abnehmer der Produkte, gibt es keinen Vergleichspreis eines unabhängigen Dritten,921 so dass schon die Feststellung eines Nachteils schwierig und die Bezifferung der Höhe des Nachteils nahezu nicht möglich ist. Auf die Kosten- und Leistungsrechnungen der verbundenen Unternehmen, die zumindest Klärung darüber bringen können, in welchem Verhältnis die in Rechnung gestellte Gegenleistung zu den Kosten für die Erbringung der Leistung stehen, kann wegen der nicht unerheblichen Manipulationsgefahr, der weit-

917 Siehe dazu das Beispiel von Munschek, RIW 1995, 388, 389. Danach veranlasst das herrschende Unternehmen die abhängige Gesellschaft dazu, eintausend Bauteile an das herrschende Unternehmen für 9 Geldeinheiten (GE) statt wie bisher 10 GE zu liefern. Um der Transaktion den Vergleichsmaßstab zu nehmen, werden die Bauteile vorher konstruktiv verändert. Gleichzeitig führen neue Vorgaben für die Kostenrechnung dazu, dass die Kosten der beherrschten Gesellschaft für die Fertigung der Bauteile unter 9 GE liegen. Rein formal betrachtet liegt somit kein Nachteil für die beherrschte Gesellschaft vor. Gleichwohl ist der Umsatz um 1000 GE zurückgegangen. Die Minderheitsaktionäre tragen diese 1000 GE im Verhältnis ihrer Beteiligung. Der weit größere Verlust des Hauptaktionärs wird hingegen durch die mit der Transaktion verbundenen Vorteile für das herrschende Unternehmen aufgewogen. Trotz der Schädigung der beherrschten Gesellschaft wird es regelmäßig äußerst schwierig sein, diese Schädigung zu beweisen und einen Ausgleich im Wege des § 311 Abs. 2 AktG herbeizuführen. Auf dieselbe Weise lässt sich der Verkauf von Gütern des herrschenden Unternehmens an die abhängige Gesellschaft zu überhöhten Preisen verschleiern. Siehe auch Kübler/Schmidt, Gesellschaftsrecht und Konzentration, S. 89 f.; Schildbach, S. 21 f.; Reul, Gleichbehandlung, S. 280 f. 918 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 57, 60 ff.; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 311 Rn. 150 f.; Munschek, RIW 1995, 388, 390. 919 Munschek, RIW 1995, 388, 390; Hecker, S. 77 f. 920 BGHZ 141, 80, 84 = NJW 1999, 1706, 1707; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 8, § 311 Rn. 150, 164 ff., 169; Munschek, RIW 1995, 388, 390; Vetter, ZHR 2007, 342, 354; Kleindiek, DStR 2000, 559, 559; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 69 Rn. 78; Lutter, in: FS Peltzer, 2001, S. 246. 921 Munschek, RIW 1995, 388, 390.

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gehenden Handlungs- und Bewertungsspielräume und der fehlenden Aussagekraft des Kosten-Gegenleistungsverhältnisses für die Angemessenheit des Rechtsgeschäfts und für die Berechnung der Höhe des Nachteils ebenfalls nicht zurückgegriffen werden.922 Alternativ ist darauf abzustellen, wie die abhängige Gesellschaft bei Unabhängigkeit gehandelt hätte.923 Allerdings ist die Situation einer abhängigen Gesellschaft grundlegend verschieden von der einer unabhängigen Gesellschaft.924 Die Feststellung eines Nachteils setzt ein Eigeninteresse der geschädigten Gesellschaft voraus, das gerade durch das Abhängigkeitsverhältnis verloren geht.925 Insbesondere bei einer Verstärkung der Konzerneinbindung der abhängigen Gesellschaft durch sog. konzernintegrative Maßnahmen, wie z. B. der Auslagerung bestimmter Teilfunktionen der Gesellschaft, wie Vertrieb und EDV, auf ein anderes Konzernunternehmen,926 ist ein Vergleich mit der hypothetischen Handlungsweise einer unabhängigen Gesellschaft mit erheblichen Unsicherheiten belastet.927 Zu nennen sind außerdem strukturverändernde Rechtsgeschäfte und Maßnahmen, deren Nachteilhaftigkeit sich nicht unmittelbar ermitteln lässt, sondern sich erst durch die zukünftige Entwicklung ergibt.928 Die getroffene Maßnahme bzw. das Rechtsgeschäft kann aber nicht nachträglich nachteilig werden, sondern ist im Zeitpunkt seiner Vornahme zu beurteilen.929 Insofern ergibt sich das Problem, dass sich die zukünftige Entwicklung der Gesellschaft und der Umweltbedingungen, wie z. B. des Marktes, nur mit erheblicher Unsicherheit vorhergesagt werden können. Der Geschäftsführung ist insofern ein Ermessensspielraum bezüglich der Prognose über die Zukunft einzuräumen, der nunmehr gesetzlich in § 93 Abs. 1 S. 2 AktG geregelt ist. Das bedeutet aber auch, dass

922 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842; Munschek, RIW 1995, 388, 390; Moxter, zfbf 1961, 641, 649 f.; Klein/Nohl/Zschiegner/Klein, Konzernrechnungslegung, S. 107; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 25, § 311 Rn. 152 f.; Vetter, ZHR 2007, 342, 354. Zur Aussagekraft des Kosten-Gegenleistungsverhältnisses siehe Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 311 Rn. 170 ff. 923 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 25; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 377. 924 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 25, § 311 Rn. 151; Roitzsch, S. 152. 925 Roitzsch, S. 152. 926 Stein, ZGR 1988, 163, 182; Mülbert, DStR 2001, 1938, 1945. 927 Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 57 ff.; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 311 Rn. 152 f.; Teichmann, AG 2004, 67, 73; Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842; Vetter, ZHR 2007, 342, 354. 928 Koppensteiner, in: FS Schilling, 1989, S. 89. 929 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 311 Rn. 141.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

eine Maßnahme oder ein Rechtsgeschäft nur in den seltensten Fällen im Zeitpunkt seiner Vornahme als nachteilig qualifiziert werden kann.930 Auch ist die Quantifizierung von Nachteilen, wie z. B. die Übernahme eines Risikos durch die abhängige Gesellschaft ohne entsprechende Gewinnerwartung, die Ausrichtung der abhängigen Gesellschaft auf das herrschende Unternehmen dergestalt, dass es ohne die Unternehmensverbindung keine Überlebenschance hätte,931 oder die Aufnahme oder Zurückstellung von Forschungs- und Entwicklungsprojekten,932 nahezu nicht möglich.933 Gleiches gilt für Strukturveränderungen.934 Solcherlei Maßnahmen lassen sich aufgrund der langfristigen Auswirkungen und der erforderlichen Prognosen nur sehr schwer überhaupt als Nachteil qualifizieren, umso schwerer fällt die Feststellung der Höhe des Nachteils.935 Je enger das herrschende Unternehmen die Leitung der abhängigen Gesellschaft übernimmt, je intensiver also die Konzernierung ist, desto schwieriger lassen sich schädigende Einzelmaßnahmen isolieren, die nach den §§ 311 ff. AktG ausgeglichen werden könnten.936 Die Folge ist, dass die Effektivität der §§ 311 ff. AktG mit steigender Intensivierung der Konzernierung abnimmt. (b) Waschkorblage Hinzu kommt, dass der Mehrheitsaktionär aufgrund seiner Einflussmöglichkeiten dazu in der Lage ist, eine lückenhafte Dokumentation der Gesellschaftstätigkeit herbeizuführen, sog. Waschkorblage,937 aufgrund derer sich einzelne schädigende Maßnahmen entweder gar nicht erst feststellen lassen oder einer schädigenden Maßnahme keine konkreten Nachteile mehr zugeordnet werden können.938 Zwar kann der Nachteilsausgleich bei lückenhafter Dokumentation 930

Koppensteiner, in: FS Schilling, 1989, S. 89. Munschek, RIW 1995, 388, 390; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 54. 932 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842. 933 Munschek, RIW 1995, 388, 390; Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, Nr. 842; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 54; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 377 ff.; Scheffler, AG 1990, 173, 176; Krause, AG 1996, 209, 212. 934 Koppensteiner, in: FS Schilling, 1989, S. 89. 935 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842; Decher, ZHR 2007, 126, 135. Siehe auch Hecker, S. 77 f. 936 Decher, DB 1990, 2005, 2006; Bälz, AG 1992, 277, 283; Lutter, ZGR 1982, 244, 265; Wiedemann, Unternehmensgruppe, S. 46; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 69 Rn. 138; Reuter, ZHR 1982, 1, 11 f.; Krause, AG 1996, 209, 212. 937 Mülbert, DStR 2001, 1938, 1944; Röhricht, in: FS BGH, 2000, S. 89 f.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Anh. § 317 Rn. 18; Krieger, ZGR 1994, 375, 385; Drygala, GmbHR 1993, 317, 320. 931

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im Wege der Schätzung nach § 287 ZPO erfolgen,939 allerdings benötigt das Gericht für die Schätzung der Höhe des Nachteils gewisse Anhaltspunkte,940 die bei stark lückenhafter Dokumentation gerade fehlen.941 Ein Nachteilsausgleich nach den §§ 311 ff. AktG ist in einem solchen Fall daher ebenfalls nicht möglich.942 (3) Abhängigkeit der für den Abhängigkeitsbericht Verantwortlichen Ein weiteres Problem ergibt sich daraus, dass der Abhängigkeitsbericht vom Vorstand der abhängigen Gesellschaft zu erstellen ist, § 312 Abs. 1 S. 1 AktG. Zwar muss dieser, anders als im Vertragskonzern nach § 308 Abs. 1 S. 1 AktG, nicht den Weisungen des herrschenden Unternehmens Folge leisten.943 Ebenso ist er formell unabhängig von Weisungen der vom herrschenden Unternehmen kontrollierten Hauptversammlung, §§ 76 Abs. 1, 23 Abs. 5, 119 Abs. 2 AktG.944 Gerade auf der Unabhängigkeit des Vorstandes der abhängigen Gesellschaft basiert das System der §§ 311 ff. AktG, denn es geht davon aus, dass der eigenverantwortlich handelnde Vorstand dazu in der Lage ist, die Interessen der abhängigen Gesellschaft zu definieren, zu wahren und gegen das herrschende Unternehmen durchzusetzen.945 Gleichwohl kann der Mehrheitsaktionär über die Besetzung des Aufsichtsrates, §§ 119 Abs. 1 Nr. 1, 101 Abs. 1 S. 1 AktG, mittelbar die Geschäftsleitung bestimmen, §§ 84 Abs. 1 S. 1, 76 Abs. 1, 78 Abs. 1 AktG. Dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft droht somit die Gefahr, nicht erneut in den Vorstand gewählt zu werden, wenn er die Interessen des herrschenden Unternehmens zu wenig berücksichtigt.946 Der Vorstand wird daher 938 Mülbert, DStR 2001, 1938, 1944; Krieger, ZGR 1994, 375, 385; Hommelhoff, Vorkehr, S. 252 f.; Drygala, GmbHR 1993, 317, 320; Kropff, AG 1993, 485, 493. 939 Koppensteiner, in: FS Schilling, 1989, S. 99. 940 BGH, NJW 1987, 909, 910; Greger, in: Zöller, ZPO, § 287 Rn. 4; Reichold, in: Thomas/Putzo, ZPO, § 287 Rn, 9, 11; Musielak, ZPO, § 287 Rn. 7 f. 941 Mülbert, DStR 2001, 1938, 1944. 942 Ebenso Mülbert, DStR 2001, 1938, 1944 f.; Zöllner, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. GmbH-KonzernR, Rn. 89; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, Anh. § 317 Rn. 18. 943 Vetter, ZHR 2007, 342, 345; Geßler, in: FS Westermann, 1974, S. 147; Hüffer, AktG, § 311 Rn. 8; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 311 Rn. 139; Rau-Bredow, DBW 1999, 763, 773. A. A. Luchterhandt, ZHR 1970, 1, 13. 944 Anders bei der GmbH, bei der die Gesellschafterversammlung den Geschäftsführern Weisungen erteilen kann, §§ 46 Nr. 5, 37 Abs. 1, 46 Nr. 6 GmbHG. Siehe auch Munschek, RIW 1995, 388, 393; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 18; Henn, Hdb. AktR, Rn. 259 ff.; Kallmeyer, DB 1989, 2009, 2009. 945 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 26; Maul, Konzernrecht, S. 473; Kropff, AktG, S. 412; Hommelhoff, Konzernleitungspflicht, S. 113 ff. 946 Munschek, RIW 1995, 388, 390; Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 33; Vetter, ZHR 2007, 342, 344 f.; Sura, ZHR 1981, 432, 436 f.; Kropff, in: Kropff/

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versucht sein, Weisungen des herrschenden Unternehmens zu berücksichtigen und sie als eigene auszugeben947 oder sich den Konzerninteressen auch ohne Weisung zu unterwerfen.948 Jedenfalls befindet sich der Vorstand bei der Erstellung des Abhängigkeitsberichts in einem Interessenskonflikt, der starke Zweifel an seiner Eignung zur Erstellung eines objektiven Berichts begründet.949 Da der Vorstand somit bestrebt ist, möglichst wenige Rechtsgeschäfte und Maßnahmen als berichtspflichtig einzustufen, ergibt sich zusätzlich die Schwierigkeit, solche Rechtsgeschäfte und Maßnahmen zu identifizieren, die trotz anderslautender Begründung des Vorstandes vom herrschenden Unternehmen veranlasst wurden. So lassen sich beispielsweise kurzfristig nachteilige Maßnahmen mit langfristigen Interessen und Vorteilen der abhängigen Gesellschaft begründen.950 Die Beurteilung, ob eine solche Maßnahme im eigenen Interesse der abhängigen Gesellschaft erfolgt ist oder vom herrschenden Unternehmen veranlasst wurde, gestaltet sich äußerst schwierig951 und dürfte in vielen Fällen unmöglich sein. Diesem Problem versucht das Gesetz dadurch zu begegnen, dass der Abhängigkeitsbericht zusammen mit dem Jahresabschluss vom Abschlussprüfer zu prüfen ist, § 313 Abs. 1 S. 1 AktG. Einerseits bezieht sich die Prüfungspflicht jedoch nur auf Berichte von Gesellschaften, deren Jahresabschlüsse vom Abschlussprüfer zu prüfen sind. Kleine Kapitalgesellschaften i. S. d. § 267 Abs. 1 HGB sind demnach nicht erfasst, § 316 Abs. 1 S. 1 HGB.952 Zum anderen bestehen Zweifel an der Objektivität der Abschlussprüfer.953 Der Abschlussprüfer wird vom Aufsichtsrat der abhängigen Gesellschaft, der seinerseits vom herr-

Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 26; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 27. Siehe aber auch Hommelhoff, Gutachten G für den 59. DJT, S. G 23, nach dem gute Vorstandsmitglieder selten seien und die Gefahr, einen nicht im Interesse des herrschenden Unternehmens handelnden Vorstand einer abhängigen Gesellschaft nicht wiederzubestellen oder abzuberufen, daher „reine Theorie“ sei. 947 Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 297. 948 Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 33. 949 Ebenso Munschek, RIW 1995, 388, 390; Schildbach, S. 23 f.; Kropff, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 26; Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 300 ff.; Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 564 f.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 32; Ehreiser, S. 129; Pahlke, S. 43 f.; Hecker, S. 78 f.; Weber, S., S. 125. Siehe auch Coffee, Columbia Law Review 2002, 1757, 1826 Fn. 286. 950 Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 33. 951 Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 33. 952 Der Sell-out soll allerdings nur auf börsennotierte Aktiengesellschaften Anwendung finden, Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG, börsennotierte AGs sind aber stets große Kapitalgesellschaften i. S. d. § 267 Abs. 3 S. 1 HGB, § 267 Abs. 3 S. 2 HGB. 953 Siehe generell Marx, ZGR 2002, 292, 292 ff.

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schenden Unternehmen gewählt wurde, §§ 101 Abs. 1 S. 1, 119 Abs. 1 Nr. 1, 133 Abs. 1 AktG, vorgeschlagen, § 124 Abs. 3 S. 1 AktG. Gewählt wird der Abschlussprüfer dann von den Aktionären, § 318 Abs. 1 S. 1 HGB, § 119 Abs. 1 Nr. 4 AktG, wobei im Falle des Sell-outs der Mehrheitsaktionär als herrschendes Unternehmen aufgrund seiner Stimmenmehrheit wiederum den Ausgang der Wahl bestimmt, § 133 Abs. 1 AktG. Das herrschende Unternehmen kann somit den Abschlussprüfer nach Belieben bestimmen. Darüber hinaus ist der Abschlussprüfer der abhängigen Gesellschaft häufig zugleich der Abschlussprüfer des herrschenden Unternehmens.954 Zwar sind die Abschlussprüfer als Gesellschaftsexterne in der Theorie unabhängig,955 jedoch sind sie bestrebt, erneut von der Gesellschaft beauftragt zu werden und befinden sich somit in einem Interessenskonflikt zwischen objektiver Prüfung und Begünstigung der auftraggebenden Gesellschaft,956 der, wie die Fälle Enron, Worldcom, Ahold und Parmalat gezeigt haben, durchaus im Sinne letzterer entschieden werden kann.957 Darüber hinaus ergeben sich auch für einen unabhängigen Abschlussprüfer die oben genannten Probleme bei der Qualifizierung eines Vorgangs als Nachteil und die Quantifizierung dieses Nachteils.958 Entsprechend hat der Abschlussprüfer nur zu prüfen, ob die Leistung der Gesellschaft für die im Bericht aufgeführten Rechtsgeschäfte nicht unangemessen hoch war, § 313 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 AktG, und ob diese nicht einer wesentlich anderen Beurteilung bedürfen, § 313 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 AktG. Eine genauere Prüfung wird dem Abschlussprüfer aufgrund der genannten Schwierigkeiten in der Regel auch nicht möglich sein.959 Hinzu kommt, dass der Abschlussprüfer die Gesellschaft niemals so gut kennen kann wie der Vorstand der Gesellschaft.960 Er ist folglich darauf ange-

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Regierungskommission Corporate Governance, Bericht, Rn. 179. Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 313 Rn. 5; Hüffer, AktG, § 313 Rn. 313. 956 Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 302 f.; Krause, AG 1996, 209, 212; Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 564 f.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 32; Hecker, S. 78 f.; Ehreiser, S. 148 ff.; Großfeld, Aktiengesellschaft, S. 218 f.; Meierjohann, S. 111 ff.; Hönle, S. 165; Immenga, ZGR 1978, 269, 276; Koppensteiner, ZGR 1973, 1, 12; Wedell, S. 251; Wilcke, S. 210 f.; Marx, ZGR 2002, 292, 295. 957 Meierjohann, S. 110 ff. Siehe insbesondere Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 303: „Hierzu räumen die Abschlußprüfer ein, es sei in der Tat vorgekommen, daß dem Berichtsprüfer das Mandat versagt worden sei, weil er früher Widerstand gegen eine vom herrschenden Unternehmen beabsichtigte Maßnahme geleistet habe.“ Zu demselben Interessenskonflikt der Sachverständigen beim Squeeze-out siehe Meilicke, AG 2007, 261, 265: „Wer die Musik bezahlt, wählt sie auch aus.“ Siehe auch Hecker, S. 418 ff.; Hanau, NZG 2002, 1040, 1043; Wenger, ZIP 1993, 321, 329. 958 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (2), S. 180 ff. 959 Siehe auch Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842. 960 Meilicke, AG 2007, 261, 269. 955

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wiesen, dass er vom Vorstand über die bewertungsrelevanten Umstände entsprechend informiert wird.961 Einer wahrheitsgemäßen und vollständigen Auskunft durch den Vorstand steht aber dessen Interessenskonflikt zwischen der Verfolgung der Interessen der Gesellschaft einerseits und der des Mehrheitsaktionärs andererseits entgegen. Im Übrigen wird die Vollständigkeit des Berichts nicht überprüft, so dass die Nichtaufnahme von veranlassten Geschäften in den Bericht für den Vorstand in aller Regel sanktionslos bleibt.962 Auch die Prüfung des Abhängigkeitsberichtes durch den Aufsichtsrat, § 111 Abs. 1 und 2 AktG, hilft nicht viel weiter, denn einerseits hängt die Wiederwahl der Aufsichtsratsmitglieder von den Stimmen des herrschenden Unternehmens ab, so dass sie demselben Interessenskonflikt ausgesetzt sind wie der Vorstand und der Abschlussprüfer.963 Andererseits ist zu vermuten, dass schon die Angaben im Abhängigkeitsbericht, wie dargelegt, lückenhaft und wenig objektiv sind. Entsprechend verläuft die Prüfung des Abhängigkeitsberichts durch den Aufsichtsrat in der Regel nur sehr oberflächlich oder entfällt ganz.964 Als wichtigste Wirkung des Abhängigkeitsberichts wird daher auch nicht seine Funktion zur Ermittlung von Nachteilszufügungen im Einzelfall, sondern die durch ihn vermeintlich erreichte Abschreckung eingestuft.965 Die einzig unabhängige und damit wirksame Kontrollinstanz wären die Minderheitsaktionäre.966 Diese erhalten aber aufgrund der Geheimhaltungsinteressen des herrschenden Unternehmens keinen Einblick in den Abhängigkeitsbericht.967 Die Behauptung, die abhängige Gesellschaft werde durch die §§ 311 ff. AktG faktisch so gestellt, als sei sie unabhängig, lässt sich somit nicht aufrechterhalten.968 961

Siehe auch Meilicke, AG 2007, 261, 269. Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 304; Richardt, S. 61; Semler, WPg 1960, 485, 554; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 313 Rn. 56; Hüffer, AktG, § 313 Rn. 11. 963 Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 564 f.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 32; Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 579; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 314 Rn. 3, § 317 Rn. 46; Altmeppen, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 309 Rn. 120. 964 Siehe die Diskussionsbeiträge auf dem 59. Deutschen Juristentag von Jochmann, S. R 93 f., und Hoffmann-Becking, S. R 102 f., in: Ständige Deputation des DJT, Verhandlungen des 59. DJT; Krause, AG 1996, 209, 212. Siehe auch Ehreiser, S. 153: „[. . .] der Aufsichtsrat [muss], sofern eine konzentrierte Kapitalbeteiligung besteht, mehr als verlängerter Arm des Großaktionärs und keineswegs als Beauftragter aller Aktionäre angesehen werden, [. . .].“ 965 Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 313; Walther, ZGR 1974, 208, 217 f.; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor § 311 Rn. 29. 966 Coffee, Journal of Corporation Law 1999, 1, 24 f.; Vetter, ZHR 2007, 342, 365. 967 Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 299 Nr. 842; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 389. 968 Siehe auch Teichmann, AG 2004, 67, 73. 962

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(4) Sanktion bei Pflichtverletzung in Bezug auf die Erstellung und Prüfung des Abschlussberichts Wegen der genannten Schwierigkeiten, Schädigungen auszumachen, und aufgrund der fehlenden Unabhängigkeit der Beteiligten laufen auch die Sanktionen der §§ 317 Abs. 1 S. 1 und 2, 317 Abs. 3, 318 Abs. 1 S. 1, 318 Abs. 2 AktG weitgehend ins Leere, aus denen sich Schadensersatzansprüche der Gesellschaft sowie der Minderheitsaktionäre für den nicht erfolgten Nachteilsausgleich durch das herrschende Unternehmen, die Nichtaufnahme einer nachteiligen Maßnahme in den Abhängigkeitsbericht durch den Vorstand oder die nicht ordnungsgemäße Prüfung des Abhängigkeitsberichts bzw. der nicht ordnungsgemäße Bericht an die Hauptversammlung durch den Aufsichtsrat ergeben.969 Die fehlende Wirkung der §§ 317, 318 AktG lässt sich auch an ihrer geringen praktischen Bedeutung erkennen.970 Allerdings bleiben neben §§ 318 Abs. 1, 318 Abs. 2 S. 1 AktG die Schadensersatzansprüche der §§ 93, 116 AktG bestehen.971 Die Durchsetzung dieser Ansprüche ist aber wegen der genannten Schwierigkeiten ebenso wenig erfolgversprechend wie die Durchsetzung der Ansprüche aus §§ 317, 318 AktG.972 Abstimmungen des Vorstandes mit dem Mehrheitsaktionär werden von außen in der Regel nicht zu erkennen, zumindest aber nicht beweisbar sein.973 Gerade wenn der Vorstand mit dem herrschenden Unternehmen kooperiert, um Nachteile von sich selbst abzuwenden, wird er dafür sorgen, dass Weisungen des herrschenden Unternehmens und deren Befolgung geheim bleiben.974 Theoretisch kann hier zwar die Sonderprüfung gemäß § 315 AktG Abhilfe schaffen. Wie sehr die Gefahr einer Sonderprüfung nach § 315 AktG geeignet 969 Der Haftungsausschluss in § 318 Abs. 3 AktG im Falle eines gesetzmäßigen Beschlusses der Hauptversammlung würde aufgrund der Stimmenmehrheit des Mehrheitsaktionärs darüber hinaus stets eingreifen, so dass noch weniger Raum für die Sanktionen aus § 318 Abs. 1 und 2 AktG bliebe. Allerdings wird in der Hauptversammlung nicht über die Aufstellung oder Prüfung des Abhängigkeitsberichts beschlossen, so dass der Haftungsausschluss aus § 318 Abs. 3 AktG keine Bedeutung mehr hat. Siehe dazu Hüffer, AktG, § 318 Rn. 7; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 8, § 318 Rn. 22; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 318 Rn. 7 f.; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 69 Rn. 131. 970 Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 399; Ekkenga/Weinbrenner/Schütz, Der Konzern 2005, 261, 261. Beispiele für die Anwendung der §§ 317, 318 AktG sind OLG Frankfurt, AG 1977, 78, 79 und OLG Köln, AG 1978, 17, 24. 971 H. M. Hüffer, AktG, § 318 Rn. 9; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 318 Rn. 10; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 318 Rn. 22; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 69 Rn. 132; Geßler, in: FS Westermann, 1974, S. 145, 159. A. A. Luchterhandt, ZHR 1970, 1, 42 ff., 45. 972 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 3. a), S. 167 ff. 973 Altmeppen, ZIP 1996, 693, 694; Ekkenga/Weinbrenner/Schütz, Der Konzern 2005, 261, 261. 974 Altmeppen, ZIP 1996, 693, 694.

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ist, das herrschende Unternehmen von schädigenden Maßnahmen abzuhalten, ist allerdings fraglich, denn da der Abhängigkeitsbericht vertraulich ist975 und den Aktionären somit nicht zur Einsichtnahme zur Verfügung steht, wird einer der formalisierten Prüfungsanlässe der § 315 S. 1 Nrn. 1 bis 3 AktG aufgrund der Abhängigkeit von Abschlussprüfer, Aufsichtsrat und Vorstand der abhängigen Gesellschaft976 nur selten vorliegen.977 Demgegenüber genügt für einen Sonderprüfungsantrag nach § 315 S. 2 AktG bereits die bloße Behauptung von Tatsachen, die den Verdacht einer pflichtwidrigen Nachteilszufügung rechtfertigen.978 Ein allgemeiner Verdacht genügt dafür zwar nicht,979 ein Beweis oder die Glaubhaftmachung der Behauptung sind aber andererseits ebenso wenig erforderlich.980 Die Stellung des Antrags ist nunmehr möglich, wenn sie durch Aktionäre erfolgt, deren Anteile zusammen 1% des Grundkapitals oder einen anteiligen Betrag von 100.000 Euro erreichen, § 315 S. 2 AktG i.V. m. § 142 Abs. 2 S. 1 AktG. Im Gegensatz zur früheren Schwelle981 von 5% oder 500.000 Euro ist diese Hürde bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur zumindest erreichbar, so dass ein gewisser Druck auf den Mehrheitsaktionär, der abhängigen Gesellschaft keine Nachteile zuzufügen, durch das Risiko einer Sonderprüfung bei Unregelmäßigkeiten erheblich gestiegen ist.982 Zu berücksichtigen ist aber auch hier wieder das Problem der rationalen Apathie der Minderheitsaktionäre,983 das der Beantragung einer Sonderprüfung grundsätzlich entgegensteht. (5) Feststellung des Vorliegens eines qualifizierten faktischen Konzerns Aufgrund der genannten Schwächen des Rechts des faktischen Konzerns wurde die Figur des qualifizierten faktischen Konzerns entwickelt, die einen weiterreichenden Schutz der abhängigen Gesellschaft und der außenstehenden 975 Hüffer, AktG, § 312 Rn. 38; Kropff, AktG, S. 411; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 389. 976 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 977 Ebenso Hüffer, AktG, § 315 Rn. 3, nach dem die formalisierten Prüfungsanlässe nicht zur praktischen Bedeutung des Verfahrens beitragen. 978 Hüffer, AktG, § 142 Rn. 20, § 315 Rn. 3c; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 8, § 315 Rn. 18. 979 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 315 Rn. 18. 980 Hüffer, AktG, § 142 Rn. 20, § 315 Rn. 3c; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 8, § 315 Rn. 18. 981 Die Absenkung der Schwelle ist mit Wirkung zum 01.11.2005 durch Art. 1 Nr. 11a UMAG erfolgt. Siehe BGBl. I 2005/2802, 2803, 2808. 982 Ebenso Döser, AG 2003, 406, 408. Zum bedenklich niedrigen Schwellenwert siehe DAV-Handelsrechtsausschuss, NZG 2004, 555, 559; DAV-Handelsrechtsausschuss, NZG 2005, 388, 390. 983 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f.

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Aktionäre vor Nachteilszufügungen durch das herrschende Unternehmen bietet. Ein qualifizierter faktischer Konzern liegt vor, wenn die wirtschaftlichen und finanziellen Eigeninteressen der abhängigen Gesellschaft in einer Weise beeinträchtigt werden und die Beziehungen zwischen Obergesellschaft und Untergesellschaft infolge ihrer Dichte so unübersichtlich geworden sind, dass der Einzelausgleich nach §§ 311 ff. AktG unmöglich ist.984 Da in diesen Fällen das herrschende Unternehmen aufgrund der Unzulänglichkeiten der §§ 311 ff. AktG eine ähnliche Kontrolle über die abhängige Gesellschaft hat wie im Vertragskonzern,985 wurde die analoge Anwendung der §§ 302 ff. AktG vorgeschlagen,986 um eine Ausbeutung der abhängigen Gesellschaft zu verhindern.987 Insbesondere sollte ein Abfindungsrecht analog § 305 AktG den außenstehenden Aktionären als Konzerneingangskontrolle den Austritt bei Begründung eines qualifizierten faktischen Konzerns ermöglichen.988 Ursprünglich ist die Figur des qualifizierten faktischen Konzerns an der Gesellschaftsform der GmbH entwickelt worden, deren herrschendes Unternehmen einer Verlustausgleichspflicht unterlag, wenn der Einfluss auf die abhängige GmbH ein gewisses Maß erreichte.989 Diese Verlustausgleichspflicht wurde dann auf die abhängige Aktiengesellschaft übertragen.990 Das Haftungsmodell 984 Lutter, AG 1990, 179, 182. Siehe auch BGHZ 95, 330, 334 f., 340 ff. = NJW 1986, 188, 191; BGHZ 107, 7, 17 f. = NJW 1989, 1800, 1802; BGHZ 122, 123, 127 = NJW 1993, 1200, 1203; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 18 Rn. 11; Schmidt, GesR, S. 964; Zöllner, in: GS Knobbe-Keuk, 1997, S. 371; Hüffer, AktG, § 302 Rn. 7. 985 BGHZ 107, 7, 17 f. = NJW 1989, 1800, 1802; Peltzer, AG 1997, 145, 151. 986 BGHZ 95, 330, 345 f. = NJW 1986, 188, 191 f.; BGHZ 107, 7, 15 ff. = NJW 1989, 1800, 1802 f.; Lutter, ZGR 1982, 244, 263 ff.; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 407; Decher, DB 1989, 965, 967; Timm, NJW 1987, 977, 981; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 69 Rn. 142; Kropff, in: FS Goerdeler, 1987, S. 266; Säcker, ZHR 1987, 59, 69 f.; Ulmer, ZHR 1984, 391, 424. A. A. Schiessl, AG 1985, 184, 186. 987 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 18 Rn. 14. 988 H. M. Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 69 Rn. 147; Wiedemann, ZGR 1978, 477, 491 f.; Timm, NJW 1987, 977, 983 f.; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 53 Rn. 59; Zöllner, in: GS Knobbe-Keuk, 1997, S. 379 f.; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 18 Rn. 14; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 412; Lutter/Timm, NJW 1982, 409, 414; Lieb, in: FS Lutter, 2000, S. 1154 f.; Kallmeyer, ZHR 1997, 435, 437; Geuting, BB 1994, 365, 367 ff. A. A. Schwörer, NZG 2001, 550, 550 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 494 f. 989 BGHZ 95, 330, 334 f., 340 ff. = NJW 1986, 188, 190; BGHZ 107, 7, 15 ff. = NJW 1989, 1800, 1802 f.; BGHZ 115, 187, 189 ff. = NJW 1991, 3142, 3143. 990 Munschek, RIW 1995, 388, 391; Lutter, AG 1990, 179, 181; Decher, DB 1990, 2005, 2007 f.; Faß, S. 177 f.; Ebenroth, AG 1990, 188, 189 ff.; Timm, NJW 1987, 977, 981 ff.; Decher, Personelle Verflechtungen, S. 119 ff.; Geßler, in: FS Flume, Bd. II, 1978, S. 64 ff.; Hommelhoff, Gutachten G für den 59. DJT, S. G 14, 32 ff.; Lutter, ZGR 1982, 244, 263 ff.; Wiedemann, ZGR 1986, 656, 669. Ablehnend: Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Anh. § 318 Rn. 103 ff.; Koppensteiner, in: FS Schilling, 1989, S. 90.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

des qualifizierten faktischen Konzerns bei abhängiger GmbH ist allerdings zugunsten einer Durchgriffshaftung mittlerweile wieder aufgegeben worden991 und wird auch für die Konstellation mit abhängiger AG allgemein als für nicht mehr anwendbar gehalten.992 Unterstellt, die Rechtsfigur sei zulässig, liegt ihr entscheidender Nachteil darin, dass das Vorliegen seiner Voraussetzungen erst von einem Gericht in einem u. U. langwierigen Verfahren festgestellt werden muss.993 Gleichzeitig hängt das Bestehen eines qualifizierten faktischen Konzerns vom Grad der Beherrschung ab.994 Für diese gibt es jedoch kein eindeutiges Maß, so dass der klagende Aktionär obendrein ein nicht unerhebliches Prozessrisiko eingeht. Versuche der Literatur, objektiv nachprüfbare Kriterien aufzustellen,995 sind gescheitert. Diese Rechtsunsicherheit ist wiederum mit erhöhten Kosten für die Prozessführung verbunden und wird außenstehende Aktionäre gerade im Falle des Sell-outs aufgrund ihres sehr niedrigen wirtschaftlichen Interesses in vielen Fällen davon abhalten, überhaupt Klage zu erheben. Sofern die Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns noch für anwendbar gehalten wird, bietet eine Haftung aus §§ 302 ff. AktG analog daher ebenfalls keinen nennenswerten Schutz. ee) Effektivität des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes Das System der §§ 311 ff. AktG weist erhebliche Schwächen auf.996 Der angestrebte Ausgleich von Nachteilszufügungen durch das herrschende Unternehmen ist wegen der mit der Feststellung solcher Nachteilszufügungen verbundenen Nachweis- und Beurteilungsprobleme ineffektiv.997 Die Aufdeckung von Nachteilen scheitert zum einen daran, dass es schon sehr schwierig ist, einzelne Maßnahmen zu isolieren, und eine Bezifferung der Höhe des Nachteils in der Regel an dem Fehlen eines Vergleichsmaßstabs scheitert. Zum anderen sind die zuständigen Personen für die Auflistung der Nachteile im Abhängigkeitsbericht

991 BGHZ 149, 10, 16 = NJW 2001, 3622, 3623; Hüffer, AktG, § 302 Rn. 7. Stattdessen erfolgt die Haftung im Wege des Haftungsdurchgriffs. Siehe BGHZ 151, 181, 186 = NJW 2002, 3024, 3024 ff.; Hüffer, AktG, § 1 Rn. 22, 23. Siehe auch oben S. 69. 992 OLG Stuttgart, ZIP 2007, 1210, 1213. 993 Munschek, RIW 1995, 388, 391. 994 Siehe die Definition des qualifizierten faktischen Konzerns. Zu den Schwierigkeiten der Abgrenzung des normalen vom qualifizierten faktischen Konzern siehe Lutter, AG 1990, 179, 180 ff. 995 Munschek, RIW 1995, 388, 391; Hüffer, AktG, § 302 Rn. 9. Zu den Versuchen, objektive Kriterien herauszuarbeiten, siehe Schmidt, JZ 1992, 856, 860. 996 A. A. Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1082, 1083; Altmeppen, ZIP 1996, 693, 698; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, vor § 311 Rn. 21 ff., 28 ff., insb. 29. 997 Ebenso Houben, WM 2000, 1873, 1873 f., 1875.

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und für dessen Kontrolle erheblichen Interessenskonflikten ausgesetzt, weshalb davon auszugehen ist, dass der Abhängigkeitsbericht häufig unvollständig ist, ohne dass dies von den Prüfern entdeckt bzw. vermerkt würde. Gleichzeitig stellen die Sanktionen für derartige Pflichtverletzungen kein hohes Risiko für die Beteiligten dar. Der Druck zur ordnungsgemäßen Pflichterfüllung ist dementsprechend gering. Für die außenstehenden Aktionäre bedeutet dies in aller Regel den Ausfall der Schutzmechanismen der §§ 311 ff. AktG. Auch die mittlerweile positiveren Einschätzungen zur Wirkung der §§ 311 ff. AktG998 wenden sich im Wesentlichen nicht gegen die aufgezeigten Schwächen, sondern resultieren daraus, dass die Reformdiskussion keine überzeugenden Alternativen für den Schutz der außenstehenden Aktionäre hervorgebracht hat999 und Entscheidungen zur Haftung aus §§ 317, 318 AktG selten sind.1000 Ob dies jedoch auf das grundsätzliche Funktionieren der §§ 311 ff. AktG hindeutet, ist zweifelhaft.1001 Einer Studie zufolge nimmt eine Vielzahl herrschender Unternehmen den nach § 311 Abs. 1 AktG erforderlichen Nachteilsausgleich nicht vor.1002 Die Konsequenz daraus müsste eine Häufung von Klagen zur Durchsetzung der Ansprüche aus §§ 317, 318 AktG sein, die sich aber gerade nicht feststellen lässt.1003 Hieraus lässt sich nur der Schluss ziehen, dass Klagen aufgrund der Nachweis- und Beweisschwierigkeiten keine Erfolgsaussichten versprechen1004 bzw. außenstehende Aktionäre aufgrund ihres relativ geringen wirt998 Siehe Hüffer, AktG, § 311 Rn. 9; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, § 311 Rn. 12; Hommelhoff, Gutachten G zum 59. DJT, S. G 19 ff., 24 f.; Schmidt, JZ 1992, 856, 859; Lutter, ZHR 1987, 444, 459 f.; Lutter, DB 1992, 2429, 2429; Altmeppen, ZIP 1996, 693, 698; Neye, DB 1996, 1121, 1125. 999 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 28. 1000 Siehe z. B. BGHZ 124, 111, 119 = NJW 1994, 520, 522; BGHZ 141, 80, 83 = NJW 1999, 1706, 1707; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 29; Hüffer, AktG, § 317 Rn. 1. 1001 So zuletzt aber Decher, ZHR 2007, 126, 131. Für die Wirksamkeit der §§ 311 ff. AktG ebenfalls Hommelhoff, ZHR 1992, 295, 312 f.; Walther, ZGR 1974, 208, 215 ff.; Küting ZfB 1975, 473, 492; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 29. 1002 Ekkenga/Weinbrenner/Schütz, Der Konzern 2005, 261, 272. Zwar schwanken die Zahlen der Durchführung des Nachteilsausgleichs zwischen 100% und 0% der von den Befragten beratenen abhängigen Gesellschaften, allerdings gab die Mehrheit der Befragten an, dass der Nachteilsausgleich überwiegend nicht durchgeführt werde. Im Ergebnis wird daher festgestellt, dass weniger als 25% der zum Ausgleich verpflichteten herrschenden Unternehmen den Ausgleich auch tatsächlich durchführen. Siehe Ekkenga/Weinbrenner/Schütz, Der Konzern 2005, 261, 274. 1003 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 29; Ekkenga/Weinbrenner/Schütz, Der Konzern 2005, 261, 261. 1004 Ebenso Krause, AG 1996, 209, 212; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 33; Hertig/Kanda, in: Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law, S. 125. A. A. Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 29. Siehe auch Kropff, in: FS Bezzenberger, 2000, S. 235 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

schaftlichen Interesses das mit einer Klage verbundene Kostenrisiko scheuen.1005 Das Risiko von Konsequenzen für die Nichtbefolgung des § 311 Abs. 1 AktG ist entsprechend gering, so dass Sanktionen nicht ernsthaft befürchtet werden. Fehlende Klagen lassen daher nicht den Schluss zu, die §§ 311 ff. AktG böten einen effektiven Schutz der außenstehenden Aktionäre. Schließlich ist zu berücksichtigen, dass es erfahrungsgemäß auch unterhalb der Schwelle der §§ 311 ff. AktG zu nachteiligen Auswirkungen auf die Minderheitsaktionäre kommt.1006 Die §§ 311 ff. AktG erfassen somit schon gar nicht alle potentiellen Schädigungen. Trotz des Streits bezüglich der Effektivität der §§ 311 ff. AktG besteht daher Einigkeit, dass ein vollkommener Schutz der außenstehenden Aktionäre in bestehenden Abhängigkeitsverhältnissen nicht zu erreichen ist.1007 c) Außerkonzernrechtlicher Minderheitenschutz Diese Lücke könnte jedoch durch die allgemeinen Regeln geschlossen werden, die überwiegend neben den §§ 311 ff. AktG Anwendung finden und somit der Minderheit in Abhängigkeitsverhältnissen zusätzlichen Schutz bieten. Außerhalb von Abhängigkeitsverhältnissen erfolgt der Minderheitenschutz ausschließlich durch die allgemeinen Regeln. Vorwegzuschicken ist wiederum, dass auch der Schutz durch die allgemeinen Regeln mit dem Problem behaftet ist, dass die Überwachung und Erzwingung der Einhaltung der gesetzlichen Regelungen die Minderheitsaktionäre in der Regel mit unangemessen hohen Kosten belastet, so dass sie ihre Rechte häufig nicht wahrnehmen werden.1008 aa) Fälle fehlenden Abhängigkeitsverhältnisses In der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation bei Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs, der mindestens 90% bis 95% der Aktien hält, liegt ein Abhängigkeitsverhältnis nur dann nicht vor, wenn der Mehrheitsaktionär entweder kein Unternehmen i. S. d. § 17 AktG ist oder er zwar Unternehmen i. S. d. § 17 AktG ist, er aber die aufgrund seiner Mehrheitsbeteiligung, § 16 Abs. 1 AktG, geltende Abhängigkeitsvermutung des § 17 Abs. 2 AktG entkräften kann. Das 1005

Kropff, in: FS Bezzenberger, 2000, S. 240 ff., 252. Hopt, in: FS Zöllner, 1998, S. 258. 1007 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 42; Wolf, AG 1998, 212, 215; Binnewies, S. 8 ff.; Kallmeyer, ZHR 1997, 435, 437; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Vorb. § 291 Rn. 143; Schmidt, GesR, S. 963; Hommelhoff, Gutachten G für den 59. DJT, S. G 43 f. 1008 Hecker, S. 82; Krolop, Börsennotierung, S. 16. Siehe auch schon oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 ff. 1006

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ist z. B. durch den Nachweis möglich, dass der Mehrheitsaktionär trotz seiner Stimmenmehrheit wegen der Satzung oder wegen Vertrages keinen beherrschenden Einfluss auf die Gesellschaft ausüben kann.1009 Allein die Nichtausübung möglichen Einflusses oder tatsächliche Gründe, die ihn an der Ausübung seines Einflusses hindern, genügen nicht.1010 (1) Satzungsregelungen Als Beschränkungen durch die Satzung kommen Stimmrechtsbeschränkungen, § 12 Abs. 1 AktG, und die Festlegung bestimmter Beschlussmehrheiten, § 133 AktG, zumindest für die Wahl des Aufsichtsrates in Betracht.1011 Um die Vermutung beherrschenden Einflusses zu widerlegen, müsste der Mehrheitsaktionär allerdings im ersten Fall auf die Ausübung von Stimmrechten beschränkt werden, die niedriger als der verbleibende Streubesitz sind, wobei zusätzlich die regelmäßige Hauptversammlungspräsenz des Streubesitzes zu berücksichtigen ist, die gleichzeitig die Obergrenze für die Ausübung der Stimmrechte des Mehrheitsaktionärs vorgäbe.1012 Im zweiten Fall müssten Beschlussmehrheiten von mehr als der vom Mehrheitsaktionär gehaltenen Beteiligung erforderlich sein.1013 Das Erfordernis einer Beschlussmehrheit von über 90% bis 95% ist aber insbesondere bei börsennotierten Aktiengesellschaften unüblich.1014 Ebenso selten dürften Stimmrechtsbeschränkungen auf höchstens 10% bis 5% sein.1015 (2) Vertragliche Regelungen Als vertragliche Beschränkungen kommen Stimmbindungs- und Entherrschungsverträge in Betracht.1016 Ein Stimmbindungsvertrag ist ein Vertrag, 1009 OLG München, NZG 2004, 781, 782; Hüffer, AktG, § 17 Rn. 21; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 93 f.; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 17 Rn. 101; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 45. 1010 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 93 f.; Hüffer, AktG, § 17 Rn. 22; Möhring, in: FS Westermann, 1974, 1974, S. 432. 1011 Hüffer, AktG, § 17 Rn. 21; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 98. 1012 Ebenso für Stimmbindungs- und Entherrschungsverträge Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 100. 1013 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 98. 1014 Einstimmigkeitserfordernisse gibt es lediglich in kleinen Familiengesellschaften. Für Publikumsaktiengesellschaften wirken sie beschlusshemmend, sind unpraktikabel und kommen daher nicht vor. Siehe Volhard, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 133 Rn. 58. 1015 Im Übrigen würden derartige Satzungsbestimmungen wohl gegen die Kapitalfreiheit aus Art. 56 Abs. 1 EGV verstoßen. Siehe EuGH, WM 2007, 2060, 2060 ff. 1016 Gegen die Zulässigkeit von Entherrschungsverträgen: Hüttemann, ZHR 1992, 314, 329.

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durch den sich ein Aktionär verpflichtet, sein Stimmrecht nicht oder nur in bestimmter Art und Weise auszuüben.1017 Wird die Art und Weise der Stimmrechtsausübung von dem vom Mehrheitsaktionär unabhängigen Vertragspartner vorgegeben, ist zumindest für den Mehrheitsaktionär die Vermutung des § 17 Abs. 2 AktG widerlegt. Ein Entherrschungsvertrag ist ein Vertrag zwischen der abhängigen Gesellschaft und dem herrschenden Unternehmen, in dem sich Letzteres dazu verpflichtet, einen Teil seiner Stimmrechte nicht auszuüben.1018 Auch für die vertraglichen Beschränkungen des Stimmrechts gilt, dass dem Mehrheitsaktionär bei der Wahl des Aufsichtsrates, § 101 Abs. 1 S. 1 AktG, lediglich die Ausübung von weniger als der Hälfte der in der Hauptversammlung vertretenen Stimmen möglich sein darf, § 133 Abs. 1 AktG.1019 Für die Abberufung des Aufsichtsrates genügt, vorbehaltlich einer abweichenden Regelung in der Satzung, § 103 Abs. 1 S. 3 AktG, eine Beschränkung auf weniger als drei Viertel der in der Hauptversammlung vertretenen Stimmen, § 103 Abs. 1 S. 2 AktG. Stimmbindungs- und Entherrschungsverträge können somit zwar dazu führen, dass der Mehrheitsaktionär keinen beherrschenden Einfluss auf die Gesellschaft ausüben kann und dadurch die Vermutung des § 17 Abs. 2 AktG widerlegt ist, es dürfte aber äußerst selten vorkommen, dass der Mehrheitsaktionär, der eine 90%ige bis 95%ige Beteiligung aufgebaut hat, die damit verbundene Kontrolle freiwillig aufgibt. (3) Zwischenergebnis Wenn der Mehrheitsaktionär ein Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG ist, wird das Bestehen eines Abhängigkeitsverhältnisses gemäß §§ 17 Abs. 2, 16 Abs. 1 AktG vermutet. Die Widerlegung der Vermutung im Wege von Satzungsregelungen oder vertraglichen Beschränkungen ist sehr unwahrscheinlich. Fälle, in denen der Mehrheitsaktionär kein Unternehmen ist, dürften aufgrund des für den Erwerb einer Beteiligung von 90% bis 95% erforderlichen Kapitals ebenfalls selten sein. In den meisten Fällen1020 sind somit primär die §§ 311 ff. AktG zum Schutz der Minderheit anwendbar. bb) Risiken für die Minderheitsaktionäre einer kontrollierten, nichtabhängigen Gesellschaft Minderheitsaktionäre einer kontrollierten Gesellschaft, die nicht in einem Abhängigkeitsverhältnis i. S. d. § 17 Abs. 1 AktG steht, sind, zumindest nach der 1017

Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 99. Emmerich/Habersack, Konzernrecht, S. 46; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 1, § 17 Rn. 99; Hüttemann, ZHR 1992, 314, 315. 1019 Hüttemann, ZHR 1992, 314, 315; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 17 Rn. 100. 1020 Siehe oben Fn. 2. 1018

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gesetzlichen Wertung, nicht denselben Gefahren ausgesetzt wie die Minderheit einer abhängigen Gesellschaft. Nach § 17 AktG ist ein Abhängigkeitsverhältnis mit der Folge der Anwendbarkeit der §§ 311 ff. AktG nur dann gegeben, wenn der auf die Gesellschaft herrschenden Einfluss ausübende Aktionär ein Unternehmen ist.1021 Unternehmen sind Aktionäre, die aufgrund außerhalb der Gesellschaft liegender wirtschaftlicher Interessen die Gefahr begründen, ihren Einfluss auf die AG nachteilig auszuüben.1022 Dahinter steht der Gedanke, dass ein Aktionär, der anderweitige unternehmerische Interessen verfolgt, ein besonderes Risiko für die Gesellschaft, und damit mittelbar für die Minderheitsaktionäre, begründet, indem er seinen Einfluss zum Nachteil der Gesellschaft und zum Vorteil seiner anderweitigen unternehmerischen Interessen einsetzt, sog. Konzernkonflikt.1023 Eine solche Gefahr besteht nach der gesetzlichen Wertung bei Nichtunternehmeraktionären nicht. Zwar ist nicht davon auszugehen, dass der Nichtunternehmeraktionär stets zum Besten der von ihm kontrollierten Gesellschaft handelt,1024 das Risiko eines Interessenskonflikts wird aber als geringer eingeschätzt, weshalb das Konzernrecht wegen der damit verbundenen Belastungen des kontrollierenden Aktionärs dann nicht anwendbar sein soll.1025 Gegen die gesetzliche Wertung spricht allerdings, dass sich auch in nichtabhängigen Gesellschaften Gefahren für die Minderheit ausmachen lassen, die allein auf dem Bestehen einer Mehrheitsbeteiligung eines Aktionärs beruhen.1026 Zu diesen von einem Abhängigkeitsverhältnis unabhängigen Risiken für die

1021 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 7; Kropff, AktG, S. 41 f. Dies ist zurecht kritisiert worden. Siehe Studienkommission des DJT, Rn. 331, 416; Altmeppen, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 291 Rn. 6; Flume, Gesammelte Schriften, Bd. II, S. 150 f. Aus kapitalmarktrechtlicher Sicht kommt es allein auf den Erwerb einer Kontrollmehrheit an, weshalb § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG die Abgabe eines Pflichtangebots bei Überschreiten der Kontrollschwelle von 30%, § 29 Abs. 2 WpÜG, unabhängig von der Unternehmereigenschaft des Bieters vorsieht. 1022 BGHZ 69, 334, 337 = NJW 1978, 104, 104; BGHZ 74, 359, 365 = NJW 1979, 2401, 2402; BGHZ 80, 69, 72 = NJW 1981, 1512, 1513; BGHZ 95, 330, 334 f., 337 = NJW 1986, 188, 189; BGHZ 135, 107, 113 = NJW 1997, 1855, 1856; BGHZ 148, 123, 125 = NJW 2001, 2973, 2974; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 13; Hüffer, AktG, § 15 Rn. 8; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, § 15 Rn. 10; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 15 Rn. 20, 30. 1023 Reiner, S. 2; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 15 Rn. 7. 1024 Siehe BGHZ 115, 187, 190 = NJW 1991, 3142, 3143, wonach der Großaktionär, der nicht Unternehmen ist, „im Regelfall“ die Interessen der Gesellschaft verfolgt. Die Unternehmereigenschaft des Mehrheitsaktionärs begründet die Gefahren für die Gesellschaft somit nicht, sondern erhöht sie lediglich. A. A. Würdinger, S. 262 f., nach dem die Interessen des Mehrheitsgesellschafters, der nicht Unternehmen ist, stets mit denen der Gesellschaft übereinstimmen. 1025 BGHZ 69, 334, 337 = NJW 1978, 104, 104; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 1, § 15 Rn. 7 Fn. 13; Koppensteiner, ZHR 1968, 289, 306. 1026 Ebenso Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 562 f.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Minderheit gehört zunächst die Gefahr des Einschlusses in die Gesellschaft.1027 Mit steigender Beteiligung des Mehrheitsaktionärs sinkt die Liquidität der Aktie und damit zugleich ihr Börsenwert. Dies führt dazu, dass ein Verkauf der Aktie gar nicht mehr oder nicht mehr zu einem angemessenen Preis möglich ist.1028 Grund für diese Entwicklung ist im Wesentlichen der sinkende Streubesitz, so dass die Unternehmenseigenschaft des Mehrheitsaktionärs darauf keinen Einfluss hat. Somit laufen die Minderheitsaktionäre auch in einer nichtabhängigen Gesellschaft Gefahr, diese nicht zu einem angemessenen Preis verlassen zu können. Ebenso sind die Minderheitsaktionäre einer nicht abhängigen Gesellschaft der Gefahr missbräuchlichen Verhaltens des Mehrheitsaktionärs ausgesetzt. So kann der Mehrheitsaktionär aufgrund seiner Stimmenmehrheit einseitig die Unternehmensziele und -politik ändern, die Dividendenzahlungen einstellen, auf den von ihm frei wählbaren Zeitpunkt eines späteren Herausdrängens der Minderheit aus der Gesellschaft hinarbeiten und Sondervorteile aus seiner Position ziehen,1029 insbesondere wenn er sich selbst einen Platz im Aufsichtsrat oder Vorstand der Gesellschaft verschafft. Warum diese Gefahr von der Unternehmenseigenschaft des Aktionärs abhängen soll, ist nicht ersichtlich,1030 denn immer dann, wenn für einen Aktionär die Möglichkeit besteht, aus der Gesellschaft Vermögenswerte für sich zu vereinnahmen, ohne dass er die Kosten dafür mangels 100%iger Beteiligung auch in vollem Umfang tragen muss, besteht für diesen Aktionär ein Anreiz, sich auf diese Weise auf Kosten der übrigen Aktionäre zu bereichern.1031 Dies lässt sich anhand des folgenden Beispiels veranschaulichen:1032 Kann ein Aktionär, der 50% der Aktien der Gesellschaft hält, der Gesellschaft 1.000.000 Euro entwenden, verliert er aufgrund seiner 50%igen Beteiligung 500.000 Euro auf Seiten der Gesellschaft, erwirbt aber durch die Entwendung 1.000.000 Euro und macht somit einen Gewinn von 500.000 Euro. Diesen Gewinn macht er unabhängig davon, ob er ein Unternehmen i. S. d. §§ 17 ff. AktG ist, so dass der vermeintliche Konzernkonflikt kein Sonderkonflikt ist, sondern immer dann besteht, wenn ein Aktionär Einfluss auf die Gesellschaft hat, ohne zu 100% beteiligt zu sein.1033 Die Attraktivität der Ziehung von Sondervorteilen für den Nichtunternehmer zeigt auch das Beispiel der Hohner AG.1034 Der Mehrheitsaktionär der Hohner 1027

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. 1029 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3), S. 151 ff. 1030 Ebenso Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 30 f. 1031 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 30 f.; Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 563. 1032 Zu dem Beispiel siehe Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 563. 1033 Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 563. 1028

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AG, Matthias Hohner, wurde aufgrund des Spendenverhaltens der Hohner AG zu einem der wichtigsten Bürger der Stadt Trossingen, in der die Hohner AG ihren Sitz hatte. So erhielt er u. a. die Ehrendoktorwürde, wurde zum Ehrensenator und zum außerordentlichen Professor der Universität Tübingen ernannt. Der damit verbundene gute Ruf und die soziale Achtung gründeten sich im Wesentlichen auf die umfangreichen Spenden der Hohner AG, die sich zwischen 1949 und 1961 auf 11,7 Millionen DM beliefen, während im selben Zeitraum Dividenden in Höhe von nur 7,2 Millionen DM ausgeschüttet wurden. Die Beispiele zeigen, dass auch außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses die Gefahr der Ziehung von Sondervorteilen durch den Mehrheitsaktionär besteht und dass es nicht entscheidend auf die Unternehmenseigenschaft des herrschenden Aktionärs ankommen kann.1035 Wie sich außerdem aus der Aufgabe der Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns mit abhängiger GmbH zugunsten der Durchgriffshaftung wegen existenzvernichtenden Eingriffs1036 zeigt, geht auch die Rechtsprechung davon aus, dass die von privaten und unternehmerischen Mehrheitsgesellschaftern ausgehenden Risiken gleich groß sind,1037 denn bei der Haftung wegen existenzvernichtenden Eingriffs wird, im Unterschied zur Haftung aus der Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns, nicht zwischen privaten und unternehmerischen Mehrheitsgesellschaftern unterschieden. Gleichwohl ist die gesetzgeberische Entscheidung hinzunehmen. Die Instrumente, mittels derer sich Minderheitsgesellschafter außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses i. S. d. § 17 Abs. 1 AktG gegen den Mehrheitsaktionär wehren können, sollen daher im Folgenden erläutert werden. cc) Verbote der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs Nach den allgemeinen Regeln ist der Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs nach dem Gleichbehandlungsgrundsatz des § 53a AktG, der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht und dem Rückzahlungsverbot des § 57 Abs. 1 S. 1 AktG untersagt. 1034

Siehe dazu Ehrhardt/Nowak, CFS Working Paper No. 2001/10, S. 18. Aus diesem Grund ist, bisher erfolglos, vorgeschlagen worden, den Anwendungsbereich der §§ 311 ff. AktG auch auf andere herrschende Personen unabhängig von deren Unternehmenseigenschaft auszuweiten. Siehe dazu Altmeppen, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 291 Rn. 6; Studienkommission des DJT, Rn. 331, 416; Flume, Gesammelte Schriften, Bd. II, S. 150 f. Siehe auch Wiedemann, JZ 1976, 392, 394. 1036 BGHZ 149, 10, 16 = NJW 2001, 3622, 3623; BGHZ 151, 181, 186 = NJW 2002, 3024, 3024 ff. Zur möglichen Übertragung der Rechtsfigur auf die AG siehe Henze, AG 2004, 405, 414 f. Siehe auch oben S. 69. 1037 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 36. 1035

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(1) Gleichbehandlungsgrundsatz, § 53a AktG Der Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 53a AktG verlangt, dass Aktionäre unter gleichen Voraussetzungen gleich zu behandeln sind. Adressat des Gleichbehandlungsgrundsatzes ist nur die Aktiengesellschaft, gebunden sind also Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung.1038 Eine Bevorzugung des Mehrheitsaktionärs bei der Ausschüttung von Vermögen der Gesellschaft ist danach verboten. Stattdessen sind die Aktionäre bei der Verteilung von Vermögen der Gesellschaft gemäß ihrer Kapitalbeteiligung zu berücksichtigen.1039 Da der Machtmissbrauch, insbesondere durch die Ziehung von Sondervorteilen, zugleich bedeutet, dass der Mehrheitsaktionär einen, gemessen an seinem Kapitalanteil, überproportional hohen Anteil des Vermögens der Gesellschaft erhält, verstößt sowohl die Ausübung der Stimmmacht in der Hauptversammlung als auch die Ausübung des Einflusses des Mehrheitsaktionärs auf den Aufsichtsrat und den Vorstand zwecks einer Sonderbehandlung gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 53a AktG.1040 (2) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht Gleichbehandlungspflichten des Mehrheitsaktionärs gegenüber der Minderheit ergeben sich aus der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht.1041 Danach hat der Mehrheitsaktionär neben den Interessen der Gesellschaft stets auch auf die Interessen der Minderheitsaktionäre Rücksicht zu nehmen1042 und seine Aktionärsstellung nicht zum Schaden der Gesellschaft oder der Mitaktionäre auszuüben.1043 Dies gilt insbesondere für die Ausübung des Stimmrechts in einer Weise, die dem Mehrheitsaktionär Vorteile zulasten der Gesellschaft oder der Minderheitsaktionäre verschafft,1044 aber auch für alle sonstigen Beeinträchtigungen ihrer gesellschaftsbezogenen Interessen.1045 Ein offensichtlicher Verstoß 1038 Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 53a Rn. 4; Lutter/Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 53a Rn. 25. 1039 BGHZ 70, 117, 121 = NJW 1978, 540, 541; Hueck, G., Gleichmäßige Behandlung, S. 202; Henn, AG 1985, 240, 243; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 53a Rn. 9. 1040 Zu den Sanktionen bei Verstößen gegen § 53a AktG siehe unten 3. Kapitel: D. I. 3. c) ee), S. 207 ff. 1041 Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 53a Rn. 4. 1042 BGHZ 103, 184, 194 = NJW 1988, 1579, 1582; BGHZ 129, 136, 142 f. = NJW 1995, 1739, 1741; BGHZ 142, 167, 170 = NJW 1999, 3197, 3197; Lutter, ZHR 1989, 446, 453 ff.; Henze, in: FS Kellermann, 1991, S. 147; Vetter, J., AG 2000, 193, 201 f.; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 19. 1043 BGHZ 103, 184, 193 f. = NJW 1988, 1579, 1582; BGHZ 142, 167, 170 = NJW 1999, 3197, 3197; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, vor § 53a Rn. 20, 22; Steck, AG 1998, 460, 463; Friedrich, BB 1994, 89, 92; Hofmann/Krolop, AG 2005, 866, 873; Lutter, AcP 1980, 84, 120 ff., 124; Wiedemann, DB 1993, 141, 143 f.; Martens, GmbHR 1984, 265, 267.

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gegen die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht bei Ausübung des Stimmrechts in der Hauptversammlung hat die Nichtigkeit der Stimmabgabe zur Folge,1046 im Übrigen sind Beschlüsse der Hauptversammlung, die auf der treuepflichtwidrigen Ausübung des Stimmrechts des Mehrheitsaktionärs beruhen, anfechtbar.1047 (3) Rückzahlungsverbot, § 57 Abs. 1 S. 1 AktG Die Ziehung von Sondervorteilen durch den Mehrheitsaktionär wird außerdem durch die Kapitalerhaltungsvorschrift des § 57 Abs. 1 S. 1 AktG erschwert, nach dem Einlagen an die Aktionäre nicht zurückgewährt werden dürfen. Ein Verstoß gegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG hat die Nichtigkeit zumindest des zugrunde liegenden Verpflichtungsgeschäfts zur Folge, § 134 BGB.1048 Ziel des Verbots ist die Kapitalerhaltung der Aktiengesellschaft.1049 Das Rückzahlungsverbot bezieht sich entgegen dem Wortlaut nicht allein auf die von den Aktionären erbrachten Einlagen, sondern umfasst jegliche Übertragung von Vermögen der Gesellschaft auf die Aktionäre, die nicht von einem Gewinnverwendungsbeschluss der Hauptversammlung angeordnet wurde oder anderweitig gesetzlich erlaubt ist.1050 Einzige Ausnahme dieses Rückzahlungsverbots ist 1044 BGHZ 103, 184, 193 = NJW 1988, 1579, 1581; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 22. 1045 BGHZ 142, 167, 170 = NJW 1999, 3197, 3197; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 22. 1046 Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 32; Hüffer, AktG, § 53a Rn. 22; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 38, 47; Timm, WM 1991, 481, 486; Marsch-Barner, ZHR 1993, 172, 173. A. A. Koppensteiner, ZIP 1994, 1325, 1329. 1047 BGHZ 103, 184, 193 = NJW 1988, 1579, 1581; BGHZ 142, 167, 169 = NJW 1999, 3197, 3197. In der Regel wird ein Verstoß aber nicht in einer Weise offensichtlich sein, dass der Leiter der Hauptversammlung unmittelbar ein derartiges Urteil über die Stimmabgabe fällen kann, um die Stimmen bei der Abstimmung nicht zu berücksichtigen. Die abgegebenen Stimmen sind somit trotz Verstoßes gegen die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht grundsätzlich wirksam. Siehe Bungeroth, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 32; Timm, WM 1991, 481, 486; MarschBarner, ZHR 1993, 172, 189. 1048 OLG Koblenz, AG 1977, 231, 232; OLG München, AG 1980, 272, 273; OLG Düsseldorf, AG 1980, 273, 274; OLG Hamburg, AG 1980, 275, 279; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 137; Horn, ZIP 1987, 1225, 1227; Henze, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 15. Lfg., § 57 Rn. 200; Hüffer, AktG, § 57, Rn. 23; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 57, Rn. 61 f. Ob die Folge der Nichtigkeit auch für das Verfügungsgeschäft gilt, ist umstritten. Siehe dazu Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 140 ff.; Hüffer, AktG, § 57 Rn. 23. 1049 Horn, ZIP 1987, 1225, 1226; Würdinger, S. 37; Hüffer, AktG, § 57 Rn. 1. 1050 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 2, 7 ff., 25; Horn, ZIP 1987, 1225, 1226; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 57 Rn. 5; Würdinger, S. 37; Henze, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 15. Lfg., § 57 Rn. 4.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

eine Vermögensübertragung in Form eines marktüblichen Rechtsgeschäfts, sog. drittgleiches Rechtsgeschäft oder neutrales Drittgeschäft.1051 Marktüblich ist das Rechtsgeschäft, wenn nicht die Aktionärseigenschaft des Vertragspartners für die Konditionen des Rechtsgeschäfts ausschlaggebend war.1052 Das ist der Fall, wenn das Rechtsgeschäft unter sonst gleichen Umständen zu den gleichen Bedingungen auch mit einem Nichtaktionär abgeschlossen worden wäre.1053 Verboten sind danach alle Rechtsgeschäfte zwischen der Gesellschaft und dem Mehrheitsaktionär, bei dem die gegenseitigen Leistungen objektiv in einem für die Gesellschaft nachteiligen Missverhältnis stehen.1054 Dazu gehört auch die sog. verdeckte Rückgewähr, bei der nach § 57 Abs. 1 S. 1 AktG verbotene Leistungen der Aktiengesellschaft in Form eines grundsätzlich erlaubten Umsatzgeschäftes erbracht werden,1055 wie z. B. der Verkauf eines Vermögensgegenstandes der Aktiengesellschaft an einen Aktionär zu einem unangemessen niedrigen Preis.1056 Ein Missbrauch der Stellung des Mehrheitsaktionärs setzt voraus, dass er Leistungen von der Gesellschaft erhält, für die er keine objektiv gleichwertige Gegenleistung zu erbringen hat, da das Rechtsgeschäft anderenfalls für ihn ein Nullsummenspiel wäre. Der Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs verstößt somit gegen das Rückzahlungsverbot des § 57 Abs. 1 S. 1 AktG.1057 dd) Möglichkeiten der Entdeckung von Verstößen Die genannten Verbote einer Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs müssten sich aber auch wirksam durchsetzen lassen. Dafür müssen Rechtsgeschäfte und Maßnahmen, durch die der Mehrheitsaktionär einen Vorteil erhält, von der Minderheit entdeckt und sanktioniert werden können.1058 Dies ist den Minder1051 OLG Koblenz, AG 1977, 231, 231; Hüffer, AktG, § 57 Rn. 9; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 57 Rn. 15; Henze, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 15. Lfg., § 57 Rn. 35; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 26. 1052 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 26. 1053 BGH, NJW 1996, 589, 590; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 26. Sog. Rechtsgeschäfte at arm’s length. 1054 Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 57 Rn. 16; Henze, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 15. Lfg., § 57 Rn. 40; Hüffer, AktG, § 57 Rn. 8; Horn, ZIP 1987, 1225, 1226 f.; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 32. 1055 Mülbert, in: FS Lutter, 2000, S. 536; Horn, ZIP 1987, 1225, 1227; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 57 Rn. 8, 15. 1056 Horn, ZIP 1987, 1225, 1227; Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 57 Rn. 28; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 57 Rn. 74. 1057 Zu den Sanktionen bei der gegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG verstoßenden Übertragung von Vermögen der Aktiengesellschaft auf den Mehrheitsaktionär siehe unten 3. Kapitel: D. I. 3. c) ee), S. 207 ff.

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heitsaktionären bei einer Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs durch die Hauptversammlung, in der der Mehrheitsaktionär sein Stimmrecht eigennützig zu seinem Vorteil ausnutzt, allein durch ihre Anwesenheit in der Hauptversammlung möglich. Schwieriger ist die Kenntnisnahme jedoch, wenn die Sonderbehandlung außerhalb der Hauptversammlung, also z. B. durch den Vorstand im Rahmen seiner allgemeinen Geschäftsführungstätigkeit, erfolgt. (1) § 131 Abs. 1 S. 1 AktG Kenntnis von einer derartigen Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs könnten die Minderheitsaktionäre dadurch erlangen, dass der Vorstand sie über derartige Rechtsgeschäfte und Maßnahmen informiert. Ein allgemeines Auskunftsrecht der Aktionäre gegenüber dem Vorstand oder Aufsichtsrat existiert allerdings nicht.1059 Die Minderheitsaktionäre sind insoweit auf das in § 131 Abs. 1 S. 1 AktG geregelte Auskunftsrecht angewiesen, das sich auf Auskünfte des Vorstandes in der Hauptversammlung bezieht und auf solche Auskünfte beschränkt ist, die zur sachgemäßen Beurteilung des Gegenstandes der Tagesordnung erforderlich ist. Obwohl dies im Regelfall eine wirksame Kontrolle des Vorstandes durch die Aktionäre in der Hauptversammlung ermöglicht,1060 ist der Auskunftsanspruch zur Aufdeckung einer Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs nur bedingt geeignet, denn zur Umgehung von Anfechtungsmöglichkeiten wird die Sonderbehandlung nicht durch die Ausübung des Stimmrechts des Mehrheitsaktionärs in der Hauptversammlung erfolgen. Dann aber wird es diesbezüglich auch keinen Tagesordnungspunkt geben, der entsprechende Fragen zulässt. Darüber hinaus wird die Tagesordnung vom Vorstand festgelegt, §§ 121 Abs. 2 S. 1, 124 Abs. 1 S. 1 AktG.1061 Hierbei besteht die Gefahr, dass die Tagesordnungspunkte vom Vorstand aufgrund seines auch außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses bestehenden Konflikts zwischen den Interessen der Gesellschaft und denen des Mehrheitsaktionärs1062 so gewählt werden, dass eine möglicherweise erfolgte Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs für keinen der Tagesordnungspunkte relevant und der Vorstand somit nicht nach § 131 Abs. 1 S. 1 AktG zur Auskunft verpflichtet ist. Zur Vermeidung eines solchen Vorgehens, kann die Minderheit gemäß § 124 Abs. 1 S. 2 AktG selbst Gegenstände auf die Tagesordnung setzen lassen, über die von der Hauptversammlung Beschluss gefasst werden soll. Zum Aufspüren 1058 Zu den Problemen der Entdeckung und konkreten Bezifferung von Nachteilen im Abhängigkeitsverhältnis siehe oben S. 167 ff. und S. 178 ff. 1059 Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 131 Rn. 5; Hüffer, AktG, § 131 Rn. 2. 1060 Ebenroth/Koos, BB 1995, Beil. 8, S. 2; Henn, Hdb. AktR, Rn. 869. 1061 Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 121 Rn. 13. 1062 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

einer Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs ist dieses Vorgehen jedoch ebenfalls nur bedingt geeignet, denn einerseits setzt dies bereits einen Anfangsverdacht der Minderheit voraus, ohne den sie schlechterdings keinen präzisen Beschlussgegenstand formulieren kann. Ohne nähere Kenntnis der internen Vorgänge der Gesellschaft werden hierfür aber die notwendigen Informationen fehlen.1063 Andererseits muss der in die Tagesordnung aufzunehmende Gegenstand eine Beschlussfassung der Hauptversammlung ermöglichen.1064 Ein Gegenstand, der nur der Information der Minderheit durch den Vorstand dient, ist demnach nicht zulässig.1065 Selbst wenn die Möglichkeit besteht, entsprechende Fragen in der Hauptversammlung zu stellen, ist zu berücksichtigen, dass die Auskunft durch den Vorstand erteilt wird1066 und dieser sich durch eine Auskunft über eine Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs zugleich der persönlichen Haftung, §§ 93 Abs. 2 S. 1, 117 Abs. 2 S. 1, 318 Abs. 1 S. 1 AktG, aussetzt. Brauchbare Informationen, durch die die Minderheitsaktionäre Verstöße aufdecken könnten, sind daher in aller Regel nicht zu erwarten.1067 Hinzu kommt erneut das Problem der rationalen Apathie.1068 Die Minderheitsaktionäre haben aufgrund ihrer geringen Beteiligung nur ein sehr geringes wirtschaftliches Interesse an der Kontrolle des Vorstandes. Das Aufspüren von Unregelmäßigkeiten, das Verlangen von Auskünften und überhaupt die Teilnahme an der Hauptversammlung sind aber zeit- und kostenintensiv und stehen bei Minderheitsbeteiligungen in der Regel außer Verhältnis zu dem durch die Kontrolle erzielten Nutzen.1069 Das Auskunftsrecht der Aktionäre aus § 131 Abs. 1 S. 1 AktG ist somit wenig geeignet, um den Minderheitsaktionären die Aufdeckung der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs durch den Vorstand zu ermöglichen. (2) Überwachung durch den Aufsichtsrat, § 111 Abs. 1 AktG Aus diesem Grunde ist der Aufsichtsrat zur Überwachung und Kontrolle des Vorstandes verpflichtet, § 111 Abs. 1 AktG.1070 Er hat zu diesem Zweck umfas1063

Weber, S., S. 162. Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 124 Rn. 21, § 122 Rn. 16, 31. 1065 Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 124 Rn. 21, § 122 Rn. 16. 1066 Decher, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 16. Lfg., § 131 Rn. 90; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 131 Rn. 17. 1067 Weber, S., S. 162. 1068 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. 1069 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. 1070 Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 111 Rn. 105; Hüffer, AktG, § 111 Rn. 2. 1064

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sende Informations- und Prüfungsrechte, § 111 Abs. 2 S. 1 AktG, um sicherzustellen, dass die Geschäftsführung rechtmäßig, ordnungsmäßig und zweckmäßig handelt.1071 Grundsätzlich kann und soll dadurch die Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs durch den Vorstand aufgedeckt und verhindert oder entsprechend sanktioniert werden. Allerdings ist der Aufsichtsrat, der von der vom Mehrheitsaktionär bestimmten Hauptversammlung gewählt wird, § 101 Abs. 1 S. 1 AktG, ebenfalls einem Interessenskonflikt ausgesetzt.1072 Einerseits hat er die Geschäftsführung zu überwachen, § 111 Abs. 1 AktG, andererseits hängt seine Wiederwahl maßgeblich von den Stimmen des Mehrheitsaktionärs ab. Ist er an einer Wiederwahl interessiert, wird er geneigt sein, eine mögliche Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs zu übersehen, da er anderenfalls möglicherweise seine eigene Wiederwahl verhindert.1073 In der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation der Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung besteht somit das Risiko, dass eine effektive Kontrolle des Vorstandes durch den Aufsichtsrat nicht erfolgt. Darüber hinaus ist zu vermuten, dass der Mehrheitsaktionär, der gewillt ist, aus der Gesellschaft Sondervorteile zu ziehen, von vornherein nur solche Personen in den Aufsichtsrat wählen wird, die den Vorstand nicht sehr genau überwachen werden. Dabei kann er sich nach der derzeitigen Rechtslage sogar selbst in den Aufsichtsrat wählen,1074 um auf diese Weise Informationen über die Gesellschaft auf direktem Wege zu erhalten und sowohl den Aufsichtsrat als auch den Vorstand noch effektiver kontrollieren zu können. Zwar sieht der Deutsche Corporate Governance Kodex vor, dass eine unabhängige Beratung und Überwachung durch den Aufsichtsrat gewährleistet sein muss,1075 indem der Kodex zur Verfolgung des Unternehmensinteresses verpflichtet und die Verfolgung persönlicher Vorteile untersagt.1076 Allerdings hat der Aufsichtsrat selbst darüber zu wachen, dass ihm „eine nach seiner Einschätzung ausreichende Anzahl unabhängiger Mitglieder angehören.“1077 Als unabhängig gilt ein Mitglied, wenn es keine geschäftlichen oder persönlichen Beziehungen zur Gesellschaft oder zum Vorstand hat, die das Risiko von Interessenskonflikten bergen.1078 Der Wahl des Mehrheitsaktionärs in den Aufsichtsrat, der aufgrund seiner persönlichen Bezie1071 Hüffer, AktG, § 111 Rn. 6; Lutter/Krieger, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats, § 3 Rn. 71 ff. 1072 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1073 Siehe schon oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1074 Siehe auch Wilsing, Börsen-Zeitung vom 09.05.2007. 1075 Regierungskommission DCGK, DCGK, 5.4.2, S. 10. 1076 Regierungskommission DCGK, DCGK, 5.5.1, S. 11. 1077 Regierungskommission DCGK, DCGK, 5.4.2, S. 10. 1078 Regierungskommission DCGK, DCGK, 5.4.2, S. 10.

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hung zur Gesellschaft einem Interessenskonflikt zwischen wirksamer Kontrolle des Vorstandes und der Verfolgung eigener Vorteile ausgesetzt ist,1079 steht dies nicht entgegen, sofern die anderen beiden der insgesamt grundsätzlich drei Aufsichtsratsmitglieder, § 95 S. 1 AktG, unabhängig sind. Allerdings ist zu bezweifeln, dass sich die theoretisch unabhängigen Aufsichtsratsmitglieder bei ihrer Überwachungstätigkeit nicht vom Mehrheitsaktionär beeinflussen lassen, denn einerseits hängt von den Stimmen des Mehrheitsaktionärs ihre Wiederwahl ab und andererseits kann der Mehrheitsaktionär ihre Tätigkeit aufgrund seiner Wahl in den Aufsichtsrat jederzeit genauestens überwachen. Darüber hinaus ist der Corporate Governance Kodex nicht bindend, so dass die Wahl des Mehrheitsaktionärs in den Aufsichtsrat ohnehin nicht verhindert werden kann. Eine gewisse Kontrolle über die Beziehungen zwischen Mehrheitsaktionär und Gesellschaft haben die Minderheitsaktionäre allerdings durch den vom Aufsichtsrat der Hauptversammlung zu erstattenden Bericht bezüglich der Prüfung des Jahresabschlusses, des Lageberichts und des Bilanzgewinnverwendungsvorschlags, § 171 Abs. 2 S. 1, Abs. 1 S. 2 AktG. In dem Bericht sind u. a. anzugeben, wie und in welchem Umfang der Aufsichtsrat den Vorstand kontrolliert hat, § 171 Abs. 2 S. 2 AktG, wozu auch die Erläuterung des vom Aufsichtsrat installierten Risikoerfassungssystems gehört.1080 Darüber hinaus soll der Vorsitzende des Aufsichtsrats der Hauptversammlung den Bericht des Aufsichtsrats zu Beginn der Verhandlung mündlich erläutern, § 176 Abs. 1 S. 2 AktG. Ein gewisses Maß an Rechenschaft, das der Aufsichtsrat der Hauptversammlung gegenüber abzulegen hat und das die Manipulationsmöglichkeiten des Aufsichtsrats einschränkt, ist daher nicht zu leugnen. Insbesondere ist mit einem unrichtigen Bericht des Aufsichtsrats das Risiko einer Freiheitsstrafe verbunden, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG, was einen erheblichen Druck auf den Aufsichtsrat ausüben dürfte, wahrheitsgemäß zu berichten. Allerdings ist die mündliche Erläuterung des Vorstandsvorsitzenden nicht zwingend vorgeschrieben und kann daher unterbleiben, so dass die Minderheitsaktionäre dann auf den schriftlichen Bericht des Aufsichtsrats angewiesen sind. Dabei ergibt sich aber erneut das Problem der rationalen Apathie aufgrund des mit der Auswertung des Berichts verbundenen Aufwands.1081 Des Weiteren hat der Vorstand bei Nichtanwendung der §§ 311 ff. AktG auch keinen Abhängigkeitsbericht, § 312 AktG, zu erstellen, so dass der Aufsichtsrat keinen Überblick über die Geschäfte und Beziehungen der Gesellschaft zum Mehrheitsaktionär erhält. Die Beziehungen zum Mehrheitsaktionär sind jedenfalls nicht zwangsläufig von den Berichtspflichten nach § 90 Abs. 1 S. 1 AktG erfasst. Darüber hinaus besteht aufgrund des Interessenskonflikts des

1079 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. A. A. Wilsing, Börsen-Zeitung vom 09.05.2007. 1080 Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 483. 1081 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f.

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Vorstandes1082 die Gefahr, dass der Vorstand gemäß § 90 Abs. 1 S. 1 AktG berichtspflichtige Beziehungen zum Mehrheitsaktionär nicht in seinen Bericht an den Aufsichtsrat aufnimmt. Die Kontrolle des Vorstandes und seines Verhaltens dem Mehrheitsaktionär gegenüber wird dadurch auch dem Aufsichtsrat erheblich erschwert, der seine Kontrolltätigkeit gewissenhaft ausübt. Folglich ist auch der Aufsichtsrat bei Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs nur eingeschränkt zur Kontrolle des Vorstandes geeignet. (3) Sonderprüfung, § 142 Abs. 1 S. 1 AktG Das wirksamste Mittel der Minderheitsaktionäre zur Kontrolle des Vorstandes ist daher die Sonderprüfung, § 142 Abs. 1 S. 1 AktG, mittels derer die Minderheitsaktionäre Vorgänge der Geschäftsführung überprüfen lassen können, um so missbräuchliches Verhalten des Mehrheitsaktionärs aufzudecken und die notwendigen Kenntnisse für mögliche Schadensersatzansprüche der Gesellschaft gegen ihre Verwaltungsmitglieder zu erhalten.1083 Für die Bestellung der Sonderprüfer ist zwar grundsätzlich ein mit einfacher Mehrheit der Hauptversammlung gefasster Beschluss notwendig, § 142 Abs. 1 S. 1 AktG, der gegen den Willen des Mehrheitsaktionärs nicht zustande kommen kann.1084 Allerdings kann bei Ablehnung des Antrags auf Bestellung von Sonderprüfern durch die Hauptversammlung eine Minderheit, deren Anteile zusammen 1% des Grundkapitals oder den anteiligen Betrag von 100.000 Euro erreichen, die gerichtliche Bestellung von Sonderprüfern auch gegen den Willen der Hauptversammlung beantragen, § 142 Abs. 2 S. 1 AktG. Dem Antrag ist stattzugeben, sofern Tatsachen vorliegen, die den Verdacht rechtfertigen, dass bei bestimmten Vorgängen Unredlichkeiten oder grobe Verletzungen des Gesetzes oder der Satzung vorgekommen sind, § 142 Abs. 2 S. 1 AktG. Als Unredlichkeiten kommen Treuepflichtverletzungen, wie das Erstreben persönlicher Vorteile auf Kosten der Gesellschaft, in Betracht.1085 Darüber hinaus kann die Minderheit bei einer Bestellung der Sonderprüfer durch die Hauptversammlung wiederum mit mindestens 1% des Grundkapitals oder 100.000 Euro der Anteile die Bestellung eines anderen Sonderprüfers erzwingen, § 142 Abs. 4 S. 1 AktG, um so nicht der Wahl des an der Sonderprü1082

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 1, 4, 12; Hüffer, AktG, § 142 Rn. 1 f.; Kronstein/Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1985, § 142 Rn. 2; Habersack, in: FS Wiedemann, 2002, S. 892 ff. 1084 Der Mehrheitsaktionär ist nicht gemäß § 136 Abs. 1 S. 1 AktG an der Ausübung seiner Stimmrechte gehindert, es sei denn, er ist gleichzeitig Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglied, § 142 Abs. 1 S. 2 AktG. Siehe Hüffer, AktG, § 142 Rn. 15. 1085 Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 67; Bezzenberger, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 13. Lfg., § 142 Rn. 60. 1083

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fung nicht interessierten Mehrheitsaktionärs und damit unter Umständen einem voreingenommenen Sonderprüfer ausgeliefert zu sein.1086 Als wichtigste Wirkung des § 142 Abs. 2 S. 1 AktG wird allerdings, wie beim Abhängigkeitsbericht,1087 mehr die präventive Wirkung der Regelung als deren tatsächliche Inanspruchnahme im Einzelfall gesehen,1088 was wohl auch der hohen Hürde von 10% oder einer Million Euro anteiligen Betrages des § 142 Abs. 1 S. 1 AktG a. F. geschuldet war. Jedenfalls sind Fälle von tatsächlich durchgeführten Sonderprüfungen selten.1089 Aufgrund der Absenkung der Antragsschwelle auf 1% oder 100.000 Euro ist es nunmehr aber auch für Minderheitsaktionäre nicht mehr unmöglich, eine Sonderprüfung zu beantragen. Zwar muss sich die Sonderprüfung auf bestimmte Vorgänge beziehen und kann nicht summarisch die gesamte Tätigkeit der Gesellschaft erfassen.1090 Daraus ergibt sich aber wiederum das Problem, dass die Aktionäre, die eine Sonderprüfung beantragen, bereits konkrete Anhaltspunkte haben müssen, bei welchen Vorgängen Unregelmäßigkeiten aufgetreten sein könnten. Die Möglichkeiten subtilen und eher breitflächigen Vorgehens bei der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs sind aber vielfältig und erschweren die Bezeichnung eines bestimmten Vorgangs durch die Minderheit, auf den sich die Sonderprüfung beziehen soll.1091 Allerdings ist der zu untersuchende Vorgang auch dann hinreichend konkretisiert, wenn die Geschäftsbeziehung zu einer bestimmten Person, z. B. zum Mehrheitsaktionär, untersucht werden soll,1092 so dass die Sonderprüfung das wirksamste Mittel für die Minderheitsaktionäre ist, eine Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs durch die Geschäftsführung aufzudecken.

1086 Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 1, 78; Bezzenberger, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 13. Lfg., § 142 Rn. 73. § 142 AktG ist außerdem neben § 315 AktG auch im faktischen Konzern anwendbar. Siehe Hüffer, AktG, § 142 Rn. 1; Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 2. 1087 Siehe oben Fn. 965. 1088 Hüffer, AktG, § 142 Rn. 1; Adler/Düring/Schmaltz, §§ 142–146 Rn. 3; Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 4. 1089 Siehe die Übersicht bei Adler/Düring/Schmaltz, §§ 142–146 Rn. 3 und Forster, AG 1962, 233, 233 Fn. 2. Weitere Beispiele sind Fränkisches Überlandwerk AG, AGReport 1996, R 418, R 438, R 506, R 518 f., Einbecker Brauhaus AG, AG-Report 1998, R 206, R 236, Matth. Hohner AG, AG-Report 1998, R 326, R 364, Hypovereinsbank AG, AG-Report 1999, R 278, R 506 f. und Biodata AG, AG-Report 2001, R422, R439. 1090 OLG Düsseldorf, WM 1992, 14, 22; Hüffer, AktG, § 142 Rn. 2; Adler/Düring/ Schmaltz, §§ 142–146 Rn. 7; Kronstein/Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1985, § 142 Rn. 6; Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 14. 1091 Ebenso Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 14. 1092 Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 142 Rn. 15; Noack, WPg 1994, 225, 228.

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Gleichwohl ist auch hier wiederum auf das Problem der rationalen Apathie der Minderheit hinzuweisen, wegen der die Minderheitsaktionäre die mit einer Sonderprüfung verbundenen Kosten und Mühen aufgrund ihres geringen wirtschaftlichen Interesses in der Regel meiden werden. (4) Zwischenergebnis Die Überwachung der Geschäftsführung ist in einer von einem Mehrheitsaktionär kontrollierten Aktiengesellschaft auch außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses unvollkommen. Es besteht die Gefahr, dass der Aufsichtsrat, der für eine wirksame Überwachung des Vorstandes eigentlich zuständig ist, aufgrund eines Interessenskonflikts seine Aufgabe nur unzureichend wahrnimmt. Der Minderheit steht mit der Sonderprüfung zwar ein relativ wirksames Mittel zur Aufdeckung einer Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs durch die Geschäftsführung zur Verfügung, die Beantragung einer Sonderprüfung setzt aber ein Aktivwerden der Minderheitsaktionäre voraus, dem ihr geringes wirtschaftliches Interesse an der Gesellschaft entgegensteht. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Minderheit von ihren Überwachungsmöglichkeiten keinen Gebrauch macht, ist daher relativ groß. Dann aber wird die Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs nicht aufgedeckt und kann demzufolge nicht sanktioniert werden. ee) Sanktionsmöglichkeiten der Minderheit Hat die Minderheit dennoch Kenntnis von der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs erlangt, kann sie dies auf verschiedene Arten sanktionieren. (1) Anfechtbarkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen Gegen die missbräuchliche Ausübung des Stimmrechts durch den Mehrheitsaktionär1093 können sich die Minderheitsaktionäre mit der Anfechtungsklage, § 243 Abs. 1 und 2 AktG, wehren. Die Anfechtungsbefugnis ist zwar strenggenommen kein Minderheitenrecht,1094 gleichwohl dient sie dem Schutz der Minderheit vor Entscheidungen der Mehrheit in der Hauptversammlung1095 und hilft dadurch, die Ausbeutung der Minderheit durch den Mehrheitsaktionär zu verhindern. 1093 Zu Beispielen für die missbräuchliche Ausübung des Stimmrechts durch den Mehrheitsaktionär in der Hauptversammlung siehe RGZ 107, 72, 75; RGZ 107, 202, 204; RGZ 112, 14, 18 f.; RGZ 113, 188, 193; RGZ 146, 385, 395 f. Siehe auch Lutter, ZHR 1989, 446, 449. Allgemein zum Rechtsmissbrauch bei zweckwidriger Rechtsausübung Teichmann, in: Soergel, BGB, Bd. 2, § 242 Rn. 302 ff.; Looschelders, in: Staudinger, BGB, § 242 Rn. 214 ff. 1094 Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 59. 1095 Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 60.

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(a) § 243 Abs. 2 S. 1 AktG Als Anfechtungsgrund bei missbräuchlicher Stimmrechtsausübung durch den Mehrheitsaktionär kommt zunächst § 243 Abs. 2 S. 1 AktG in Betracht, der es Minderheitsaktionären ermöglicht, Hauptversammlungsbeschlüsse anzufechten, die darauf abzielen, einem Aktionär einen Sondervorteil zum Schaden der Gesellschaft oder der anderen Aktionäre zu verschaffen.1096 Sondervorteil ist jeder Vorteil, der bei einer Gesamtwürdigung der Umstände als sachwidrige Bevorzugung erscheint1097 und nicht allen Aktionären oder Dritten zufließt, die sich gegenüber der Aktiengesellschaft in der gleichen Lage befinden.1098 Dazu gehören Zuwendungen der Gesellschaft, der Verzicht der Gesellschaft auf die Wahrnehmung eigener Erwerbschancen oder die Hinnahme von Selbstbegünstigungen.1099 Die Minderheitsaktionäre können den Mehrheitsaktionär somit durch eine Anfechtungsklage grundsätzlich daran hindern, sich durch die Ausnutzung seines Stimmenübergewichts in der Hauptversammlung Sondervorteile zu verschaffen. Da für die Anfechtungsbefugnis nicht einmal die Anwesenheit in der Hauptversammlung erforderlich ist, § 245 Nr. 3 AktG, steht die Anfechtung nach § 243 Abs. 2 S. 1 AktG auch Minderheitsaktionären mit Kleinstbeteiligungen offen, für die sich wegen ihres geringen wirtschaftlichen Interesses die Teilnahme an der Hauptversammlung nicht lohnt. Die Anfechtungsmöglichkeit des § 243 Abs. 2 S. 1 AktG ermöglicht somit eine weitestgehende Beschlusskontrolle. Die Wahrscheinlichkeit des sanktionslosen Missbrauchs des Stimmrechts durch den Mehrheitsaktionär erscheint daher relativ gering. Allerdings kann der Mehrheitsaktionär eine Anfechtung nach § 243 Abs. 2 S. 1 AktG verhindern, indem er den Minderheitsaktionären einen angemessenen Ausgleich für den Schaden, der ihnen aus dem Beschluss erwächst, gewährt, § 243 Abs. 2 S. 2 AktG. Demnach erlaubt das Gesetz dem Mehrheitsaktionär, sich Sondervorteile zu verschaffen, solange er den Schaden der Minderheitsaktionäre ausgleicht. Kritisiert wird daran, dass hierdurch lediglich das Interesse

1096 Siehe BGH, WM 1976, 1226, 1227; BGH, WM 1977, 361, 363; BGHZ 103, 184, 193 = NJW 1988, 1579, 1581 f.; OLG Bremen, AG 1992, 268, 270; OLG Stuttgart, AG 1996, 35, 35; OLG Frankfurt, AG 1973, 136, 137. 1097 BGHZ 138, 71, 81 = NJW 1998, 2054, 2056 f.; LG Hamburg, AG 1996, 233, 234; LG Stuttgart, AG 1994, 567, 567; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 75; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 35; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 54 f.; Semler, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 41 Rn. 31. 1098 Lutter, ZHR 1989, 446, 457; Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1985, § 243 Rn. 207 ff.; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 AktG Rn. 55; Semler, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 41 Rn. 31. 1099 Hüffer, AktG, § 243 Rn. 35. Siehe auch oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3) (a), S. 151 f.

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der Minderheitsaktionäre an der Erhaltung ihres Vermögens geschützt wird,1100 ihre übrigen Interessen aber unberücksichtigt bleiben.1101 Den offensichtlichen Missbrauch des Stimmrechts des Mehrheitsaktionärs kann dieser somit durch den Ausgleich der damit verbundenen Nachteile selbst legitimieren. Eine effektive Beschlusskontrolle lässt sich dadurch folglich nicht erreichen.1102 Dessen ungeachtet wird durch § 243 Abs. 2 S. 2 AktG aber Schaden von den Minderheitsaktionären abgewehrt. Geht man davon aus, dass diese an der Aktie ohnehin nur als Kapitalanlage interessiert sind, werden ihre Interessen durch den Ausgleich auch bei eigennütziger Stimmrechtsausübung durch den Mehrheitsaktionär nicht beeinträchtigt. Die Anfechtung nach § 243 Abs. 2 S. 1 AktG bzw. der Ausgleich nach § 243 Abs. 2 S. 2 AktG bieten somit einen effektiven Schutz der Minderheit vor dem Missbrauch des Stimmenübergewichts des Mehrheitsaktionärs in der Hauptversammlung. (b) § 243 Abs. 1 AktG Daneben ist die Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen gemäß § 243 Abs. 1 AktG wegen Verstoßes gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz, § 53a AktG,1103 sowie wegen Treuepflichtverletzungen möglich.1104 Die Anfechtung erfolgt in diesen Fällen wegen willkürlicher Benachteiligung der Minderheit bzw. der Missachtung ihrer Interessen.1105 Beides dürfte bei der missbräuchlichen Ausübung des Stimmrechts durch den Mehrheitsaktionär stets gegeben sein, wobei der Mehrheitsaktionär die Anfechtung nach § 243 Abs. 1

1100 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 88 ff.; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 37; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 59; Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1985, § 243 Rn. 236; Flume, BGB AT, Bd. 1, Teil 2, S. 211 Fn. 86; Nirk, in: Nirk/Ziemons/Binnewies, Hdb. AG, Rz. I 1667 f.; Bachelin, S. 67 f.; Winter, S. 301 ff.; Martens, AG 1974, 9, 10; Schilling, in: FG Hengeler, 1972, S. 233 f. 1101 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 88 ff. 1102 Siehe dazu Hüffer, AktG, § 243 Rn. 31; Winter, S. 300 f.; Bachelin, S. 67 f.; Martens, AG 1974, 9, 12; Schilling, in: FG Hengeler, 1972, S. 233 f.; Hüffer, in: FS Kropff, 1997, S. 139 f.; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 52, 59. Siehe auch Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 347 ff., der die Ausgleichsklausel auf solche Fälle beschränken will, in denen der Beschluss einer Kapitalmehrheit von 75% bedarf. 1103 LG Köln, AG 1981, 81, 82; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 53a Rn. 26; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 243 Rn. 45, 66 f. 1104 Hüffer, AktG, § 243 Rn. 24; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 243 Rn. 44. 1105 BGH, NJW 1987, 1019, 1020; BGHZ 85, 350 = NJW 1983, 1056, 1058 f.; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 243 Rn. 66.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

AktG auch nicht durch die Ausgleichszahlung nach § 243 Abs. 2 S. 2 AktG abwenden kann.1106 (c) Wahrscheinlichkeit der Ziehung von Sondervorteilen durch die Ausübung des Stimmrechts Können die Minderheitsaktionäre somit Hauptversammlungsbeschlüsse, durch die sich der Mehrheitsaktionär Sondervorteile verschaffen will, relativ einfach unterbinden bzw. werden sie für eventuelle Sondervorteile durch die Ausgleichszahlung nach § 243 Abs. 2 S. 2 AktG entschädigt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass der Mehrheitsaktionär auf diesem Weg seine Machtstellung missbraucht, gering, denn der begrenzte Katalog der Hauptversammlungszuständigkeiten des § 119 Abs. 1 AktG ermöglicht dem Mehrheitsaktionär im Wesentlichen nur einen Beschluss über die Verwendung des Bilanzgewinns, § 119 Abs. 1 Nr. 2 AktG, um aus seiner Stellung zum Nachteil der Minderheitsaktionäre einen Vorteil zu ziehen. Hierzu besteht aber keine Notwendigkeit, da er sich Sondervorteile durch Geschäftsführungsmaßnahmen ohne die Beteiligung der Hauptversammlung sichern kann. Eine Zustimmung der Hauptversammlung ist bei Maßnahmen der Geschäftsführung wegen des eigentlich eigenverantwortlich handelnden Vorstandes, § 76 Abs. 1 AktG, aber nur ausnahmsweise erforderlich, § 119 Abs. 2 AktG.1107 Eine Vorlagepflicht des Vorstandes besteht jedenfalls grundsätzlich nicht.1108 Anderes gilt nur für Grundlagenentscheidungen, die „so tief in die Mitgliedsrechte der Aktionäre und deren im Anteilseigentum verkörpertes Vermögensinteresse eingreifen,“1109 dass der Vorstand ausnahmsweise doch zur Vorlage verpflichtet ist.1110 Solche Grundlagenentscheidungen sind z. B. die Veräußerung von für die Verfolgung des Unternehmensgegenstandes wesentlichen Vermögensgegenständen oder der Rückzug von der Börse.1111 Bei den vielen verschiedenen Möglichkeiten, dem Mehrheitsaktionär Sondervorteile zu gewähren,1112 handelt es sich aber in den meisten Fällen nicht um tief in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre und deren im 1106 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 243 Rn. 56, 92, 100; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 39; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 52, 59; Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1985, § 243 Rn. 241; Hüffer, in: FS Kropff, 1997, S. 139 ff.; Schilling, in: FG Hengeler, 1972, S. 229. A. A. Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 349, der eine analoge Anwendung des § 243 Abs. 2 S. 2 AktG auf § 243 Abs. 1 AktG vorschlägt. 1107 Hüffer, AktG, § 243 Rn. 43; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 243 Rn. 93, 105; Hüffer, in: FS Kropff, 1997, S. 138. 1108 Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 22. 1109 BGHZ 83, 122, 131 = NJW 1982, 1703, 1705. 1110 Siehe BGHZ 83, 122, 131 = NJW 1982, 1703, 1705. 1111 BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 4, § 119 Rn. 61, 65, 84. 1112 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3) (a), S. 151 ff.

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Anteilseigentum verkörpertes Vermögensinteresse eingreifende Entscheidungen. Eine Vorlagepflicht des Vorstandes besteht daher in aller Regel nicht. Freiwillig wird der Vorstand der vom Mehrheitsaktionär kontrollierten Gesellschaft die Hauptversammlung ebenso wenig über eine Geschäftsführungsmaßnahme entscheiden lassen, da er sich dadurch unnötigerweise dem Risiko einer Anfechtungsklage aussetzt. Darüber hinaus soll die Anrufung der Hauptversammlung ohnehin unzulässig sein, wenn die zu treffende Entscheidung auf eine Ungleichbehandlung der Aktionäre hinausliefe,1113 was bei einer Entscheidung über einen Sondervorteil stets der Fall ist.1114 Somit wird die Hauptversammlung in der Regel nicht über die Gewährung von Sondervorteilen an den Mehrheitsaktionär entscheiden, so dass es nur sehr selten zu Anfechtungen nach § 243 Abs. 1 und Abs. 2 S. 1 AktG kommt.1115 (d) § 254 Abs. 1 AktG Schließlich kommt eine Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses gemäß § 254 Abs. 1 AktG in Betracht. Durch § 254 Abs. 1 AktG soll verhindert werden, dass der Mehrheitsaktionär die Minderheit von der Partizipation an den Gewinnen der Gesellschaft ausschließt.1116 Ermöglicht wird ihm dies, weil die Hauptversammlung für die Entscheidung zuständig ist, wie der Bilanzgewinn der Gesellschaft zu verwenden ist, §§ 58 Abs. 3 S. 1, 174 Abs. 1 S. 1 AktG. Mittels seines Stimmenübergewichts kann der Mehrheitsaktionär dann eine Ausschüttung des Bilanzgewinns verhindern.1117 Die Gründe für die Thesaurierung können verschiedener Art sein. Zum einen sind legitime Gründe wie die Stärkung der Kapitalausstattung der Gesellschaft denkbar,1118 zum anderen kann der Mehrheitsaktionär aber ein Interesse an der 1113 Mülbert, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 14. Lfg., § 119 Rn. 47; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 22. Zum Beispiel ist die Vorlage bezüglich einer Entscheidung über die Veräußerung eines Gesellschaftsgrundstücks unter dessen Verkehrswert an den Mehrheitsaktionär unzulässig. Siehe Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 22. 1114 Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 22. 1115 Zu Beispielen für Anfechtungen nach § 243 Abs. 2 S. 1 AktG siehe BGH, WM 1977, 361, 363; BGHZ 76, 352, 352 ff. = NJW 1980, 1278, 1278 f.; BGHZ 103, 184, 193 = NJW 1988, 1579, 1581; OLG Frankfurt, AG 1973, 136, 137; OLG Stuttgart, AG 1996, 35, 35; LG Frankfurt, AG 2005, 545, 546 f. Siehe auch Zschocke/Rahlf, DB 2004, 2745, 2745; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 82. 1116 Die Effektivität des Minderheitenschutzes wirkt sich auf dieses Risiko nicht aus, so dass die Minderheit auch dann von der Partizipation an den Gesellschaftsgewinnen ausgeschlossen werden kann, wenn der Mehrheitsaktionär keine Sonderbehandlung erfährt. 1117 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 58 Rn. 13. 1118 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 4.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Thesaurierung haben, weil er dadurch in die Lage versetzt wird, die Gewinne durch Sondervorteile vollständig auf sich überzuleiten und die Minderheitsaktionäre so von der Teilnahme am Gewinn auszuschließen. Die Minderheit hingegen ist bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs an der Ausschüttung der Gesellschaftsgewinne interessiert, da sich der Wert der Aktie durch die Thesaurierungen nicht steigert1119 und Dividenden somit die einzige Möglichkeit für die Minderheitsaktionäre sind, am Gewinn zu partizipieren. Durch die Thesaurierung kann der Mehrheitsaktionär folglich eine Verzinsung der Investition der Minderheit verhindern und die Investition dadurch entwerten. Dem Interesse der Aktionäre an der Ausschüttung des Bilanzgewinns1120 trägt § 58 Abs. 4 AktG Rechnung, indem er den Aktionären einen Anspruch auf die Verteilung des Bilanzgewinns einräumt.1121 Der Anspruch steht aber u. a. unter dem Vorbehalt eines gegenteiligen Beschlusses der Hauptversammlung nach § 58 Abs. 3 S. 1 AktG.1122 Darüber hinaus hängt die Höhe des Bilanzgewinns bereits von der Höhe des von Vorstand und Aufsichtsrat bei der Feststellung des Jahresabschlusses in andere Gewinnrücklagen eingestellten Jahresüberschusses ab, § 172 Abs. 1 S. 1, 78 Abs. 1, 170 Abs. 1 AktG i.V. m. § 264 Abs. 1 HGB. Die Einstellung in andere Gewinnrücklagen kann dabei bis zur Hälfte des Jahresüberschusses erfolgen, § 58 Abs. 2 S. 1 AktG. Aufgrund der Abhängigkeit von Vorstand und Aufsichtsrat vom Mehrheitsaktionär1123 ist zu erwarten, dass sie von den Möglichkeiten, Rückstellungen zu bilden, im Sinne des Mehrheitsaktionärs weitestmöglich Gebrauch machen. Über die Verwendung des so festgestellten Bilanzgewinns entscheidet dann die Hauptversammlung und damit faktisch der Mehrheitsaktionär. Der vollständigen Unterbindung von Ausschüttungen durch einen entsprechenden Beschluss steht lediglich § 254 Abs. 1 AktG entgegen. Danach kann der Gewinnverwendungsbeschluss angefochten werden, wenn dieser eine Ausschüttung des Bilanzgewinns nicht mindestens in Höhe von 4% des Grundkapitals vorsieht, es sei denn, eine darüber hinausgehende Thesaurierung des Gewinns ist erforderlich, um die Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft zu sichern. Dies soll eine Aushungerung der Minderheit durch die Mehrheit in oben genanntem Sinn verhindern,1124 indem die Mehrheit zur Ausschüttung gezwungen wird, wenn die Thesaurierung nicht 1119

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3) (b), S. 154 ff. Siehe Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 58 Rn. 96. 1121 Dieser Anspruch wird auch als das wichtigste mitgliedschaftliche Vermögensrecht der Aktionäre bezeichnet. Siehe Lutter, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 53a Rn. 42, § 58 Rn. 79; Henze, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 15. Lfg., § 58 Rn. 85; Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 58 Rn. 96. 1122 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 58 Rn. 97. 1123 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1124 Kropff, AktG, S. 340; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 2. 1120

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gerechtfertigt ist und dem Renditeinteresse der Minderheit auch nicht anderweitig1125 Rechnung getragen wird.1126 Der Minderheit soll dadurch eine Verzinsung ihrer anteiligen Beteiligung am Grundkapital der Gesellschaft i. H. v. mindestens 4% gesichert werden. Scheint dies zunächst den Renditeinteressen der Minderheit Rechnung zu tragen, steht der Effektivität der Regelung entgegen, dass die Kriterien für einen Ausschluss der Anfechtung bei einer geringeren Ausschüttung wenig greifbar sind. So muss die Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft für einen hinsichtlich der wirtschaftlichen und finanziellen Notwendigkeiten übersehbaren Zeitraum nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung erforderlich sein. Zwar ist ein objektiver Maßstab anzulegen, der der richterlichen Prüfung zugänglich ist.1127 Eine Konkretisierung dieses Maßstabs erweist sich jedoch als schwierig1128 und lässt dem Mehrheitsaktionär somit einen entsprechend weiten Spielraum, die Ausschüttungen möglichst gering zu halten. Darüber hinaus wird schon die Schwelle von 4% als sehr gering empfunden1129 und führt bei nicht ausreichender Liquidität der Aktien der Minderheit, z. B. mangels Börsennotierung oder wegen einer Marktenge,1130 zu dem aus dem GmbH-Recht bekannten Problem des Aushungerns der Minderheit.1131 Es ist daher zweifelhaft, ob das Renditeinteresse der Minderheitsaktionäre durch eine Ausschüttung i. H. v. 4% des Grundkapitals ausreichend berücksichtigt ist. Doch selbst die Durchsetzung der Mindestausschüttungshöhe ist bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs mit erheblichen Problemen belastet, denn die Anfechtung nach § 254 Abs. 1 AktG setzt ein Quorum von 5% des Grundkapitals oder einen anteiligen Betrag von 500.000 Euro voraus, § 254 Abs. 2 S. 2 AktG. Sieht der Sell-out eine Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von mindestens 95% vor, ist das Erreichen des Quorums von 5% durch die Minderheit faktisch ausgeschlossen, da nur der unwahrscheinliche Fall in Betracht kommt, dass der Mehrheitsaktionär exakt 95% des Grundkapitals hält und alle Minderheitsaktionäre den Gewinnverwendungsbeschluss anfechten. Auch dürfte ein an1125

Z. B. durch eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln, §§ 207 ff. AktG. Kropff, AktG, S. 340; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 2; Schön, in: FS Ulmer, 2003, S. 1380. 1127 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 14. 1128 Zu den Schwierigkeiten der näheren Bestimmung dessen, wann die Thesaurierung nach kaufmännischer Beurteilung notwendig ist, siehe Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 15 f. 1129 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 3; Schmidt, in: Hopt/ Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 254 Rn. 1; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 209 f. 1130 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 3. 1131 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 3; Bayer, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 58 Rn. 19. Zum GmbH-Recht siehe Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 29 Rn. 29, Anh. § 47 Rn. 29; Winter, S. 290 f. 1126

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

teiliger Betrag von 500.000 Euro von den Minderheitsaktionären nur in wenigen Fällen erreicht werden. Bei einer Schwelle des Sell-outs von 90% und einer ebenso großen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs ist das Erreichen des Quorums von 5% zwar nicht unmöglich, stellt aber immer noch ein großes Hindernis dar. Eine Anfechtung nach § 254 Abs. 1 AktG wird demzufolge bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs selten sein. Eine Anfechtung nach § 243 Abs. 1 oder Abs. 2 AktG aufgrund einer Gewinnausschüttung von weniger als 4% des Grundkapitals kommt daneben grundsätzlich nicht in Betracht, es sei denn, der Gewinnverwendungsbeschluss dient der Verfolgung von Sondervorteilen.1132 (e) Zwischenergebnis Zwar bieten die Anfechtungsmöglichkeiten der § 243 Abs. 2 S. 1 AktG und § 243 Abs. 1 AktG der Minderheit in der für den Sell-out maßgeblichen Aktionärsstruktur einen gewissen Schutz vor missbräuchlichen Hauptversammlungsbeschlüssen, die Hauptversammlung wird aber nur in den seltensten Fällen über die Gewährung von Sondervorteilen an den Mehrheitsaktionär entscheiden, so dass die Bedeutung der Anfechtung zur Verhinderung missbräuchlichen Verhaltens des Mehrheitsaktionärs gering ist. Gegen niedrige Ausschüttungen können sich die Minderheitsaktionäre theoretisch durch die Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses nach § 254 Abs. 1 AktG wehren. Da der Mehrheitsaktionär aber einen gewissen Spielraum zur Rechtfertigung einer Unterschreitung des ohnehin niedrigen Mindestausschüttungsbetrages von 4% des Grundkapitals hat und das Quorum des § 254 Abs. 2 S. 2 AktG für die Minderheitsaktionäre in der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation in der Regel nicht zu erreichen ist, können sie sich praktisch nicht effektiv gegen die vollständige Einstellung der Dividendenzahlungen oder unangemessen niedrige Ausschüttungen wehren. (2) Schadensersatz- und Rückgewährsansprüche Weitere Möglichkeiten der Sanktionierung der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs durch die Geschäftsführung stehen der Minderheit in Form von Schadensersatz- und Rückgewährsansprüchen zur Verfügung.

1132 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 9; Schmidt, in: Hopt/ Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 254 Rn. 5; Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, § 254 Rn. 11. A. A. Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 210, nach dem die Anfechtung des Bilanzverwendungsbeschlusses stets ausgeschlossen ist, wenn die Bedingungen des § 254 Abs. 1 AktG erfüllt sind. Für Beispiele siehe Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 254 Rn. 9.

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(a) § 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG Bei Handlungen, die die Gesellschaft schädigen, kommt zunächst eine Schadensersatzpflicht desjenigen in Betracht, der seinen Einfluss auf die Gesellschaft vorsätzlich dazu benutzt, ein Mitglied des Vorstandes oder des Aufsichtsrats, einen Prokuristen oder einen Handlungsbevollmächtigten zu bestimmen, zum Schaden der Gesellschaft oder ihrer Aktionäre zu handeln, § 117 Abs. 1 S. 1 AktG. Die Schadensersatzpflicht besteht sowohl gegenüber der Gesellschaft, § 117 Abs. 1 S. 1 AktG, als auch den Aktionären gegenüber, sofern ihnen ein Schaden entstanden ist, der nicht in der Schädigung der Gesellschaft besteht, § 117 Abs. 1 S. 2 AktG. Ein nur mittelbarer Schaden1133 der Aktionäre, wie die Wertminderung der Aktien infolge der Schädigung der Gesellschaft, kann danach nicht geltend gemacht werden.1134 Die Regelung dient dazu, Machtmissbrauch durch den Mehrheitsaktionär zu verhindern.1135 § 117 AktG ist dabei nach überwiegender Ansicht auch auf den faktischen Konzern anwendbar, sofern der Ausgleich für die Nachteilszufügung am Geschäftsjahresende gemäß § 311 Abs. 2 AktG nicht erfolgt ist.1136 Der Mehrheitsaktionär kontrolliert aufgrund seiner mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung die Hauptversammlung und kann dadurch die Aufsichtsratsmitglieder bestimmen, § 101 Abs. 1 S. 1 AktG. Damit hat er außerdem indirekt Einfluss darauf, wer in den Vorstand gewählt wird, § 84 Abs. 1 S. 1 AktG, und hat so maßgeblichen Einfluss auf die Gesellschaft.1137 Veranlasst er eine der genannten Personen zur Gewährung von Sondervorteilen an sich selbst, macht er sich somit sowohl der Gesellschaft als auch den Aktionären gegenüber schadensersatzpflichtig, § 117 Abs. 1 S. 1 und 2 AktG. Da er der Nutznießer der schädigenden Handlung ist, ist er gleichzeitig nach § 117 Abs. 3 AktG zum Schadensersatz verpflichtet. Ebenso haftet die Person, die die schädigende Handlung vorgenommen hat, wenn sie dabei ihre Pflichten verletzt hat, § 117 Abs. 2 S. 1 AktG. 1133 Sog. Reflexschaden. Siehe Hüffer, AktG, § 117 Rn. 9; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 117 Rn. 45, 47. 1134 BGHZ 94, 55, 58 = NJW 1985, 1777, 1778; BGHZ 129, 136, 165 f. = NJW 1995, 1739, 1746 f.; Mertens, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1996, § 117 Rn. 20; Hüffer, AktG, § 117 Rn. 9; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 117 Rn. 45, 47. Zu Beispielen für Schäden des Aktionärs, die nicht mittelbar auf dem Schaden der Gesellschaft beruhen, siehe Hüffer, AktG, § 117 Rn. 9. 1135 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 117 Rn. 3; Bergmann, ZHR 1938, 1, 1. 1136 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 317 Rn. 106; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 117 Rn. 80 ff.; Hüffer, AktG, § 117 Rn. 1, 14; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 317 Rn. 52; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 311 Rn. 88; Mertens, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1996, § 117 Rn. 46. A. A. Brüggemeier, AG 1988, 93, 101 f. 1137 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Kann die Einflussnahme des Mehrheitsaktionärs auf den Vorstand und den Aufsichtsrat von den Minderheitsaktionären somit sanktioniert werden, wirft die Geltendmachung der Ansprüche erhebliche Probleme auf.1138 Der Geltendmachung steht zunächst entgegen, dass die Ersatzansprüche der Gesellschaft vom Vorstand geltend zu machen sind, § 78 Abs. 1 AktG.1139 Dieser wird aber aufgrund seiner Abhängigkeit vom Mehrheitsaktionär1140 in der Regel bestrebt sein, von einer Geltendmachung abzusehen, um seine Wiederwahl nicht zu gefährden. Gleiches gilt für den Aufsichtsrat, der Ersatzansprüche gegen Vorstandsmitglieder geltend zu machen hat, § 112 AktG.1141 Geht die Initiative für die schädigenden Handlungen also vom Mehrheitsaktionär aus, ist die Geltendmachung der Schadensersatzansprüche durch Vorstand oder Aufsichtsrat unwahrscheinlich.1142 Aus diesem Grund kann auch die Hauptversammlung mit einfacher Stimmenmehrheit beschließen, die aus § 117 AktG folgenden Schadensersatzansprüche der Gesellschaft geltend zu machen, § 147 Abs. 1 S. 1 AktG. Dies wiederum kann der Mehrheitsaktionär, der nicht für die Geltendmachung eines Ersatzanspruchs aufgrund einer von ihm veranlassten schädigenden Handlung stimmen wird, aufgrund seiner Stimmenmehrheit grundsätzlich verhindern. Vorstand und Aufsichtsrat sind somit weitestgehend von der Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen durch die Hauptversammlung abgeschirmt. Bei Schadensersatzansprüchen gegen den Mehrheitsaktionär, der einen Sondervorteil erhalten hat, kann dieser sein Stimmrecht allerdings gemäß § 136 Abs. 1 S. 1 Alt. 3 AktG nicht ausüben,1143 so dass die Minderheit trotz ihrer Stimmenunterlegenheit den Beschluss herbeiführen kann, den Anspruch der Gesellschaft gegen den Mehrheitsaktionär geltend zu machen. Aufgrund der Abhängigkeit von Vorstand und Aufsichtsrat vom Mehrheitsaktionär empfiehlt sich in diesen Fällen die Bestellung besonderer Vertreter, um die ordnungsgemäße Verfolgung des Anspruchs der Gesellschaft sicherzustellen.1144 Darüber hinaus können Aktionäre, deren Anteile zusammen mindestens 1% des Grundkapitals oder 100.000 Euro erreichen, die Ersatzansprüche der Gesellschaft unter den Voraussetzungen des § 148 Abs. 1 S. 2 AktG im eigenen Namen geltend machen, § 148 Abs. 1 S. 1 AktG. Da sich die von der Minderheit insgesamt gehaltene Beteiligung von höchstens 10% bis 5% i. d. R. auf eine 1138 Zur Durchsetzbarkeit der Schadensersatzansprüche siehe Meierjohann, S. 67 ff.; Paal, DStR 2005, 382, 384 f. 1139 Hüffer, AktG, § 117 Rn. 8. 1140 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1141 Hüffer, AktG, § 117 Rn. 8. 1142 Siehe dazu schon oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1143 Siehe Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 147 Rn. 49; Hüffer, AktG, § 147 Rn. 6. 1144 Siehe auch Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 147 Rn. 40.

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Vielzahl von Kleinaktionären verteilt, deren einzelne Beteiligung häufig weit unterhalb der genannten Schwelle liegt und sich eine Mitwirkung an der Geltendmachung der Ansprüche aufgrund ihres geringen wirtschaftlichen Interesses in der Regel nicht lohnen wird,1145 ist die Hürde von 1% des Grundkapitals oder 100.000 Euro zwar nicht unüberwindbar, aber doch ein nicht zu unterschätzendes Hindernis. Gleichwohl steht der Minderheit hiermit ein Weg offen, die Geltendmachung der Schadensersatzansprüche der Gesellschaft gegen den Mehrheitsaktionär zu erzwingen. Grundsätzlich müssten diese weitreichenden Ersatzpflichten daher dazu geeignet sein, ein die Gesellschaft schädigendes Verhalten zu unterbinden, da keine der an der schädigenden Handlung beteiligten Personen, vom Bestimmenden über den die Handlung Ausführenden bis zum Vorteilsempfänger, von der Ersatzpflicht ausgenommen sind. Allerdings ergeben sich bei § 117 AktG bezüglich der Erkennung und des Beweises schädigender Handlungen dieselben Probleme wie bei den §§ 311 ff. AktG.1146 Ob ein Nachteil entstanden ist, lässt sich für die Minderheit nur sehr schwer feststellen, den Nachteil zu quantifizieren ist noch komplizierter. Dies gilt umso mehr, wenn ein Bericht, der die Geschäfte zwischen der Gesellschaft und dem Mehrheitsaktionär aufführt, mangels der Anwendbarkeit des § 312 AktG nicht vorhanden ist. (b) Treuepflichtverletzung Neben die Ansprüche aus § 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG kann ein Anspruch auf Schadensersatz aus Verletzung der unter den Aktionären bestehenden Treuepflicht treten, der allerdings von geringer Bedeutung ist, da er nicht weiter geht, als die Ansprüche aus § 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG.1147 (c) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, ggf. i.V. m. § 116 S. 1 AktG Des Weiteren kommt ein Schadensersatzanspruch der Gesellschaft gegen den Vorstand gemäß § 93 Abs. 2 S. 1 AktG oder den Aufsichtsrat gemäß § 116 S. 1 AktG i.V. m. § 93 Abs. 2 S. 1 AktG wegen schuldhafter Pflichtverletzung in Betracht, dessen Geltendmachung durch die Gesellschaft die Minderheitsaktionäre wiederum durch § 147 Abs. 1 S. 1 AktG erzwingen oder den sie selbst im Wege des § 148 Abs. 1 S. 1 AktG für die Gesellschaft geltend machen können. 1145 Siehe dazu das Problem der rationalen Apathie, oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. 1146 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (1) und 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (2), S. 178 ff. 1147 Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 117 Rn. 77.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Nach § 93 Abs. 1 S. 1 AktG ist der Vorstand dazu verpflichtet, Schaden von der Aktiengesellschaft abzuwenden und ihre Vorteile zu wahren.1148 Insbesondere soll eine gesetzeswidrige Verminderung des Gesellschaftsvermögens verhindert werden.1149 Als Pflichtverstöße des Vorstandes kommen somit u. a. die Zuwendung von Sondervorteilen an einzelne Aktionäre,1150 die Veräußerung von Vermögensgegenständen ohne angemessene Gegenleistung1151 sowie die Rückgewähr von Einlagen an die Aktionäre entgegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG in Betracht, § 93 Abs. 3 Nr. 1 AktG. Relevanter Pflichtverstoß des Aufsichtsrats ist die fehlende oder mangelhafte Überwachung der Geschäftsführung, § 111 Abs. 1 AktG. Allerdings sind auch hier wieder die Erkennung und Beweisbarkeit einer Pflichtverletzung sowie die Quantifizierung eines Schadens problematisch.1152 Aufgrund des Interessenskonflikts, dem Vorstand und Aufsichtsrat ausgesetzt sind,1153 besteht die Gefahr, dass die Ansprüche der Gesellschaft von den beiden Organen nicht geltend gemacht werden. Gleichzeitig ist es unwahrscheinlich, dass der Vorstand seiner Berichtspflicht an den Aufsichtsrat aus § 90 AktG pflichtgemäß nachkommt. Darüber hinaus sind diese Berichte, die Hinweise auf eine Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs enthalten könnten, den Aktionären nicht zugänglich.1154 Gegenüber der Hauptversammlung ist der Aufsichtsrat lediglich dazu verpflichtet, über das Ergebnis seiner Prüfung des Jahresabschlusses, des Lageberichts und des Vorschlags für die Verwendung des Bilanzgewinns, § 171 Abs. 1 S. 1 AktG, zu berichten, § 171 Abs. 2 S. 1 AktG. Gleichzeitig hat er der Hauptversammlung mitzuteilen, wie und in welchem Umfang er den Vorstand überprüft hat, § 171 Abs. 2 S. 2 AktG, wozu insbesondere auch die Erläuterung des vom Aufsichtsrat eingerichteten Risikoerfassungssystems gehört.1155 Darüber hinaus soll der Vorsitzende des Aufsichtsrats vor Beginn der Verhandlung der Hauptversammlung den Bericht des Aufsichtsrats erläutern, § 176 Abs. 1 S. 2 AktG. Dies ist allerdings nicht zwingend.1156 1148

Horn, ZIP 1987, 1225, 1229; Hüffer, AktG, § 93 Rn. 1. Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 519; Hopt, in: Hopt/ Wiedemann, Großkomm. AktG, 11. Lfg., § 93 Rn. 234. 1150 BGHZ 21, 354, 357 f. = NJW 1956, 1753, 1754; BGH, ZIP 1998, 23, 24 f. 1151 Horn, ZIP 1987, 1225, 1229. 1152 Siehe schon oben 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (1) und 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (2), S. 178 ff. 1153 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1154 Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 90 Rn. 51. 1155 Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 482. 1156 H. M. Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 5/1, § 176 Rn. 20 f.; Hüffer, AktG, § 176 Rn. 6; Adler/Düring/Schmaltz, § 176 Rn. 25; Brönner, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Sechster Band, § 176 Rn. 6. A. A. Claussen/Korth, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, § 176 Rn. 12; Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, § 243 Rn. 64. 1149

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Da die Aktionäre außerhalb des § 131 Abs. 1 S. 1 AktG keinen Auskunftsanspruch gegen den Vorstand haben,1157 bestehen für die Minderheitsaktionäre mangels Zugriffs auf die internen Unterlagen der Gesellschaft somit kaum Möglichkeiten, von einer Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs zu erfahren oder diese zu beweisen, so dass sich ein Schadensersatzanspruch aus § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, ggf. i.V. m. § 116 S. 1 AktG, in der Regel ebenfalls nicht durchsetzen lassen wird.1158 (d) § 62 Abs. 1 S. 1 AktG Weiterhin hat die Gesellschaft einen Anspruch gegen den Mehrheitsaktionär auf Rückgewähr des entgegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG an ihn ausgezahlten Vermögens, § 62 Abs. 1 S. 1 AktG. Problematisch daran ist, dass der Vorstand, der mit dem Mehrheitsaktionär das gegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG verstoßende Rechtsgeschäft getätigt hat, die Leistung nach § 62 Abs. 1 S. 1 AktG zurückfordern müsste. Der Vorstand wird aber aufgrund seines Interessenskonflikts1159 wenig geneigt sein, den Anspruch freiwillig geltend zu machen, insbesondere da er dadurch das eigene Fehlverhalten eingestehen und sich persönlicher Haftung aussetzen würde.1160 Die Abhilfe schaffende Geltendmachung des Anspruchs durch die Aktionäre ist für diesen Fall nicht vorgesehen.1161 Dem steht der Wortlaut des § 62 Abs. 2 S. 1 AktG entgegen, der ausdrücklich die Gläubiger der Gesellschaft zur Geltendmachung des Anspruchs ermächtigt, nicht aber die Aktionäre. Auch ergibt sich aus §§ 147, 148 AktG nichts anderes, da diese sich auf Ersatzansprüche der Gesellschaft beziehen. Der Anspruch aus § 62 Abs. 1 S. 1 AktG ist aber ein Anspruch auf Rückgewähr der erhaltenen Leistungen, nicht auf Ersatz des dadurch entstandenen Schadens.1162 Somit kann dieser Anspruch der Gesellschaft nur vom Vorstand geltend gemacht werden. Unterlässt der Vorstand die Geltendmachung, verstößt er zwar gegen seine Pflichten aus § 93 Abs. 1 S. 1 AktG, so dass die Gesellschaft dann einen Anspruch gegen den Vorstand gemäß § 93 Abs. 2 S. 1 AktG hat. Die Geltendmachung dieses Anspruchs durch den Aufsichtsrat ist aber aufgrund desselben Interessenskonflikts1163 ebenfalls nicht zu erwarten.1164 Die auf diesen Fall an-

1157

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. c) dd) (1), S. 201 f. Siehe auch Meilicke, AG 2007, 261, 270. 1159 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1160 Die Kapitalrückgewähr ist eine Pflichtverletzung i. S. d. § 93 Abs. 3 Nrn. 1 und 5 AktG. Siehe Horn, ZIP 1987, 1225, 1231. 1161 Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 53a Rn. 30. 1162 Bayer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 62 Rn. 42 ff. 1163 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1164 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. c) ee) (2) (c), S. 217 f. 1158

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

wendbaren §§ 147, 148 AktG1165 helfen nicht weiter, weil sich dabei wiederum die mit der Kenntniserlangung und dem Tätigwerden der Minderheitsaktionäre verbundenen Schwierigkeiten ergeben.1166 (e) § 823 Abs. 1 BGB wegen Verletzung des Mitgliedschaftsrechts Möglich ist außerdem ein Schadensersatzanspruch der Minderheitsaktionäre gegen den Mehrheitsaktionär aus § 823 Abs. 1 BGB. Dabei scheidet das Vermögen der Aktionäre als verletztes Rechtsgut aus, weil das Vermögen nicht zu den von § 823 Abs. 1 BGB geschützten absoluten Rechten gehört.1167 Auch fehlt es bei der Ziehung von Sondervorteilen an einer Verletzung des Rechts am eingerichteten und ausgeübten Gewerbebetrieb. Zwar ist dieser grundsätzlich von § 823 Abs. 1 BGB geschützt,1168 allerdings steht das Recht allein der Gesellschaft als dem Inhaber des Betriebs und nicht den einzelnen Aktionären zu.1169 Der Geltendmachung der Ansprüche durch den Vorstand stehen die bereits genannten Probleme entgegen. Verletztes absolutes Recht könnte jedoch das durch die Aktie verkörperte Mitgliedschaftsrecht sein.1170 Allerdings ist der Wert der Aktie vor einer Beeinträchtigung durch eine Schädigung der Gesellschaft nicht geschützt.1171 Stattdessen muss das Mitgliedschaftsrecht an sich verletzt sein.1172 Die Ziehung von Sondervorteilen durch den Mehrheitsaktionär richtet sich jedoch nicht gegen die 1165

Horn, ZIP 1987, 1225, 1231. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. c) dd) (2), S. 202 ff. 1167 BGHZ 27, 137, 140 = NJW 1958, 1041, 1042; BGHZ 86, 152, 155 = NJW 1983, 2313, 2313 f.; Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 704; Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 176. 1168 BGH, NJW 1992, 41, 42; Teichmann, in: Jauernig, BGB, § 823 Rn. 95 ff.; Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 184 ff.; Habersack, Mitgliedschaft, S. 134. 1169 Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 704; Hopt, in: Hopt/ Wiedemann, Großkomm. AktG, 11. Lfg., § 93 Rn. 470. 1170 BGHZ 110, 323, 327 f. = NJW 1990, 2877, 2878; Wagner, in: Rebmann/Säcker/ Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 164; Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 93 Rn. 169; Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 705; Sprau, in: Palandt, BGB, § 823 Rn. 21; Lutter, AcP 1980, 84, 130 f.; Schmidt, JZ 1991, 157, 158 f. A. A. Hadding, in: FS Kellermann, 1991, S. 102 ff. Ausführlich zur Mitgliedschaft als sonstigem Recht i. S. d. § 823 Abs. 1 BGB: Habersack, Mitgliedschaft, S. 117 ff. 1171 Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 165; Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 93 Rn. 170; Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 705; Hopt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 11. Lfg., § 93 Rn. 471; Spickhoff, in: Soergel, BGB, Bd. 12, § 823 Rn. 100; Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 165; Schmidt, JZ 1991, 157, 159. 1172 Habersack, Mitgliedschaft, S. 157 f. 1166

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Mitgliedschaft der Minderheitsaktionäre, sondern schädigt das Vermögen der Gesellschaft, was nur mittelbar zu einer Wertminderung der Aktie führt. Ein Anspruch der Minderheitsaktionäre gegen den Mehrheitsaktionär aus § 823 Abs. 1 BGB besteht daher ebenfalls nicht. (f) § 823 Abs. 2 BGB wegen Verletzung eines Schutzgesetzes Möglich ist aber ein Schadensersatzanspruch aus § 823 Abs. 2 BGB wegen der Verletzung eines Schutzgesetzes. Schutzgesetz ist jede Rechtsnorm i. S. d. Art. 2 EGBGB,1173 die den Schutz des Einzelnen und seiner Rechtsgüter bezweckt1174 und ein bestimmtes Ge- oder Verbot enthält.1175 (aa) § 53a AktG Als Schutzgesetz der Minderheitsaktionäre kommt zunächst der Gleichbehandlungsgrundsatz des § 53a AktG in Betracht. Ob es sich dabei um ein Schutzgesetz i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB handelt, ist umstritten.1176 Keine Bedeutung hat die Frage, sofern der Mehrheitsaktionär Anspruchsgegner ist, denn das Gleichbehandlungsgebot richtet sich nur an die Gesellschaft, nicht aber an den Mehrheitsaktionär.1177 Folglich kommt ein Schadensersatzanspruch gemäß § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 53a AktG gegen den Mehrheitsaktionär ohnehin nicht in Betracht. Anders sieht es aus bei einem Anspruch der Minderheitsaktionäre gegen die Gesellschaft. Als Adressatin des Gleichbehandlungsgebots aus § 53a AktG ist sie bei einer Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs den Minderheitsaktionären gemäß § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 53a AktG zum Schadensersatz verpflichtet, sofern § 53a AktG Schutzgesetz i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB ist. Dies würde jedoch bedeuten, dass die Minderheitsaktionäre einen Ausgleich für die 1173 Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 322; Teichmann, in: Jauernig, BGB, § 823 Rn. 43; Schiemann, in: Erman, BGB, § 823 Rn. 154; Hager, in: Staudinger, BGB, § 823 Rn. G 9. 1174 Teichmann, in: Jauernig, BGB, § 823 Rn. 44; Wagner, in: Rebmann/Säcker/ Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 340; Hager, in: Staudinger, BGB, § 823 Rn. G 19; Steffen, in: Mitglieder des BGH, RGRK-BGB, § 823 Rn. 541. 1175 Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 823 Rn. 329; Teichmann, in: Jauernig, BGB, § 823 Rn. 45. 1176 Dafür: Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 53a Rn. 35; Henn, AG 1985, 240, 248. Dagegen: Raiser, ZHR 1948, 75, 96 Fn. 64; Hueck, G., Gleichmäßige Behandlung, S. 295, 342; Lutter/Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 53a Rn. 42; Hüffer, AktG, § 53a Rn. 12. 1177 OLG Celle, WM 1974, 1013, 1014; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 2, § 53a Rn. 4; Lutter/Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 1, 1988, § 53a Rn. 42, § 53a Rn. 18, 25, 79; Hüffer, AktG, § 53a Rn. 4. A. A. Reul, Gleichbehandlung, S. 270 f.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Wertminderung ihrer Aktien erhielten. Eine solche Leistung der Gesellschaft an die Minderheitsaktionäre würde aber außerhalb der gesetzlich zulässigen Ausschüttungen erfolgen und wäre daher eine gegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG verstoßende Einlagenrückgewähr. Ein Schadensersatzanspruch der Minderheitsaktionäre gegen die Gesellschaft ist daher ausgeschlossen.1178 Folglich haben die Minderheitsaktionäre weder gegen den Mehrheitsaktionär noch gegen die Gesellschaft einen Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 53a AktG. (bb) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, § 116 S. 1 AktG Eine Vorstandshaftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 93 Abs. 2 S. 1 AktG scheidet ebenfalls aus, da § 93 Abs. 2 S. 1 AktG kein Schutzgesetz i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB ist.1179 Gleiches gilt für § 116 S. 1 AktG und die Haftung des Aufsichtsrats aus § 823 Abs. 2 BGB.1180 (cc) § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB Dagegen besteht die Möglichkeit, dass Vorstand und Aufsichtsrat durch eine bevorzugte Behandlung des Mehrheitsaktionärs den Tatbestand der Untreue in der Treuebruchvariante, § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB, erfüllen.1181 Das Delikt bezweckt den Schutz des Vermögens des Aktionärs,1182 so dass § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB Schutzgesetz zugunsten der Aktionäre i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB ist.1183 (g) § 826 BGB Ein Schadensersatzanspruch kann sich außerdem aus § 826 BGB ergeben. § 826 BGB gewährt einen Schadensersatzanspruch bei sittenwidriger vorsätzlicher Schädigung. Dieser schützt auch das Vermögen als solches, so dass die 1178

Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, § 53a Rn. 36. BGHZ 110, 342, 359 f. = NJW 1990, 1725, 1730; LG Bonn, AG 2001, 484, 486; LG Düsseldorf, AG 1991, 70, 71; Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKoAktG, Bd. 3, § 93 Rn. 175; Hüffer, AktG, § 93 Rn. 19; Mertens, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1996, § 93 Rn. 169; Hopt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 11. Lfg., § 93 Rn. 467. 1180 Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 93 Rn. 175. 1181 Siehe dazu Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 712 ff.; Altmeppen, ZIP 1996, 693, 695. 1182 Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 93 Rn. 177. 1183 Hefermehl/Spindler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 93 Rn. 177; Hüffer, AktG, § 93 Rn. 19; Doralt, in: Semler/v. Schenck, ArbeitsHdb. für AR-Mitglieder, § 13 Rn. 139. A. A. Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 715. Siehe auch Mertens, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1996, § 93 Rn. 170 und Hopt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 11. Lfg., § 93 Rn. 475 ff., nach denen die Aktionäre lediglich Zahlung an die Gesellschaft verlangen können. 1179

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Verletzung eines bestimmten Rechtsguts nicht erforderlich ist.1184 Als Anspruchsgegner kommen der Vorstand, wegen § 31 BGB auch die Gesellschaft, der Aufsichtsrat und der Mehrheitsaktionär in Betracht. Bezüglich eines Anspruchs gegen den Mehrheitsaktionär genügt die Ausübung von Herrschaftsmacht allein allerdings nicht, da diese, auch wenn sie zum Schaden der Gesellschaft oder der Minderheitsaktionäre erfolgt, grundsätzlich nicht sittenwidrig ist.1185 Hinzutreten müssen weitere die Sittenwidrigkeit begründende Umstände, wie z. B. eigensüchtiges Abstimmungsverhalten,1186 der Missbrauch der Machtstellung1187 oder der bewusste Verstoß gegen Treuepflichten.1188 Durch die Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs werden sowohl der Mehrheitsaktionär als auch der die Sonderbehandlung gewährende Vorstand regelmäßig gegen die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht verstoßen, so dass bei derartigem Verhalten gegen beide Schadensersatzansprüche gemäß § 826 BGB in Betracht kommen.1189 Kontrolliert der Aufsichtsrat den Vorstand dabei nur unzureichend, um ihm solcherlei Pflichtverstöße zu ermöglichen, oder unterlässt er es, Schadensersatzansprüche der Gesellschaft gegen die Vorstandsmitglieder geltend zu machen, kommen auch Schadensersatzansprüche der Minderheitsaktionäre gegen den Aufsichtsrat gemäß § 826 BGB in Betracht.1190 Da auch hier die Grundsätze der Kapitalerhaltung und der Zweckbindung des Gesellschaftsvermögens zu beachten sind,1191 werden Schadensersatzansprüche gegen die Gesellschaft, § 31 BGB, regelmäßig daran scheitern, dass die Durchsetzung des Ansprüche einen Verstoß gegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG bedeuten würde.1192 Das Verbot der Einlagenrückgewähr steht einem Anspruch gegen den Mehrheitsaktionär hingegen nicht im Wege. (h) § 812 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 BGB Schließlich ist an einen Anspruch der Gesellschaft gegen den Mehrheitsaktionär auf Rückgewähr des von der Gesellschaft erhaltenen Sondervorteils gemäß 1184

Teichmann, in: Jauernig, BGB, § 826 Rn. 5. Schiemann, in: Erman, BGB, § 826 Rn. 58; Steffen, in: Mitglieder des BGH, RGRK-BGB, § 826 Rn. 124. Siehe auch Mertens, AcP 1978, 227, 232 f. 1186 RGZ 113, 188, 193; Schiemann, in: Erman, BGB, § 826 Rn. 58. 1187 Teichmann, in: Jauernig, BGB, § 826 Rn. 21. 1188 BGHZ 12, 308, 319 = NJW 1954, 1159, 1160; Teichmann, in: Jauernig, BGB, § 826 Rn. 17 f. 1189 Zu Beispielen für Ansprüche aus § 826 BGB gegen den Mehrheitsaktionär oder den Vorstand siehe Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 826 Rn. 102. 1190 Semler, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 3, § 116 Rn. 711. 1191 BGHZ 129, 136, 166 = NJW 1995, 1739, 1747; BGH, NJW 1987, 1077, 1079. 1192 Siehe BGHZ 129, 136, 166 = NJW 1995, 1739, 1747; BGH, NJW 1987, 1077, 1079; Wagner, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 826 Rn. 94. 1185

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§ 812 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 BGB zu denken,1193 da das der Übertragung von Vermögen auf den Mehrheitsaktionär zugrunde liegende Verpflichtungsgeschäft wegen Verstoßes gegen § 57 Abs. 1 S. 1 AktG in aller Regel nichtig sein wird. ff) Effektivität außerkonzernrechtlichen Minderheitenschutzes Die Minderheit ist der Gefahr der Ausbeutung und des Missbrauchs durch den Mehrheitsaktionär auch dann ausgesetzt, wenn der Mehrheitsaktionär kein Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG mit der Folge der Unanwendbarkeit der §§ 311 ff. AktG ist. Größtes Problem ist auch hier, dass die Minderheit wegen des Interessenskonflikts von Vorstand und Aufsichtsrat zu ihrem eigenen Schutz aktiv werden muss, um missbräuchliches Verhalten des Mehrheitsaktionärs zu sanktionieren oder zu unterbinden. Dies setzt aber Kenntnis von der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs bzw. Kenntnis von den Pflichtverletzungen der Beteiligten Organe voraus, die die Minderheitsaktionäre in der Regel nicht haben werden und die mangels der Anwendbarkeit des § 312 AktG und damit des Fehlens eines Abhängigkeitsberichts noch schwieriger zu erlangen ist als in Abhängigkeitsverhältnissen. Der Geltendmachung steht außerdem der unverhältnismäßig hohe Aufwand entgegen, der mit der Kenntniserlangung und der Geltendmachung der Rechte verbunden ist. Schließlich ergibt sich, wie bei den §§ 311 ff. AktG, das Problem der Isolierung einzelner nachteiliger Maßnahmen und ihrer Quantifizierung. Diese ist trotz des Abhängigkeitsberichts, § 312 AktG, schon nach den §§ 311 ff. AktG fast nicht möglich. Außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses werden die Schwierigkeiten der Feststellung und Quantifizierung mangels Abhängigkeitsberichts noch größer. Es ist daher zu bezweifeln, dass das Risiko eines seine Machtstellung missbrauchenden Mehrheitsaktionärs geringer ist, wenn dieser kein Unternehmen ist. Die Minderheit kann sich jedenfalls auch mit den allgemeinen Regeln weder vor dem Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär noch vor einer Entwertung ihrer Aktien durch die Einstellung von Gewinnausschüttungen schützen. d) Stellungnahme Ein Schutz vor dem Einschluss der Minderheit in die Gesellschaft bei einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung besteht nicht. Haben die Minderheitsaktionäre ihre Aktien nicht veräußert, bevor der Mehrheitsaktionär eine solche Beteiligungshöhe erreicht, besteht für sie bei Illiquidität der Aktie keine Möglichkeit zum Austritt aus der Gesellschaft.

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Altmeppen, ZIP 1996, 693, 695.

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In dieser ohnehin schon nachteiligen Situation ist die Minderheit weder im Abhängigkeitsverhältnis noch außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses ausreichend vor dem Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär geschützt. Zwar hat der Gesetzgeber die mit der Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs auftretenden Probleme erkannt und mit den §§ 311 ff. AktG ein auf diesen Fall zugeschnittenes Schutzsystem zur Verfügung gestellt. Aufgrund der umfangreichen Kontrolle des Mehrheitsaktionärs und der Interessenskonflikte, denen der Vorstand und der Aufsichtsrat ausgesetzt sind, ist aber insbesondere der Abhängigkeitsbericht, von dessen Wirksamkeit das Funktionieren der §§ 311 ff. AktG abhängt, nicht geeignet, die Minderheit vor Übergriffen des Mehrheitsaktionärs zu schützen. Dies gilt aufgrund des niedrigeren Schutzniveaus umso mehr für die Situation der Minderheit außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses. Das wesentliche Problem des geltenden Minderheitenschutzes sowohl innerhalb als auch außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses liegt darin, dass Missbrauch nur dann wirksam verhindert oder sanktioniert werden kann, wenn die Minderheitsaktionäre die Initiative ergreifen, um den Mehrheitsaktionär zu überwachen. Sie müssen dazu Arbeit, Geld und Zeit investieren, um die notwendigen Informationen zu beschaffen und den Mehrheitsaktionär in seine Schranken zu verweisen. Für die Minderheitsaktionäre ist es jedoch ökonomisch sinnvoll, ihre Überwachungsaktivitäten auf ein Maß zu beschränken, bei dem die Kosten für die Überwachung den damit verbundenen Nutzen nicht übersteigen.1194 Aufgrund der geringen Beteiligung des einzelnen Minderheitsaktionärs ist der erzielbare Nutzen aber sehr gering,1195 so dass er nur entsprechend wenig Überwachungsaufwand betreiben wird. Eine effektive Kontrolle hingegen ist teuer und lässt sich mit geringem Aufwand nicht gewährleisten. Darüber hinaus trägt der die Initiative ergreifende Minderheitsaktionär die Lasten der Überwachung, Kontrolle und Zurechtweisung zunächst allein, der Nutzen daraus kommt aber allen Minderheitsaktionären zugute. Jeder einzelne Minderheitsaktionär hat somit einen Anreiz, die Kontrolle den übrigen Aktionären zu überlassen und selbst untätig zu bleiben. Dies führt dazu, dass die Schutzrechte der Minderheit nicht ausgeübt werden,1196 weil die für deren Ausübung notwendigen Informationen fehlen oder ihre Ausübung dem einzelnen Minderheitsaktionär schlicht zu teuer ist. Eine effektive Kontrolle des Mehrheitsaktionärs findet dementsprechend nicht statt, sog. Kontrollversagen1197.1198 Festzuhalten ist daher, dass der Schutz der Minderheit sowohl im als auch außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses einen Mehrheitsaktionär nicht daran 1194 1195 1196 1197 1198

Roth, ZIP 2003, 369, 376. Baums, in: FS Lutter, 2000, S. 287. Baums, in: FS Lutter, 2000, S. 287. Baums, in: FS Lutter, 2000, S. 287. Ebenso Roth, ZIP 2003, 369, 376 zum Principal-Agent-Problem.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

hindern kann, aus seiner Position zum Nachteil der Gesellschaft und der Minderheit Vorteile zu ziehen.1199 Die Minderheit ist bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs somit nicht ausreichend vor Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär geschützt, hat aber gleichzeitig keine Möglichkeit, die Gesellschaft zu verlassen. Sie ist dem Mehrheitsaktionär folglich weitgehend schutzlos ausgeliefert.1200 4. Zwischenergebnis Hält ein Mehrheitsaktionär eine Beteiligung von mindestens 90% bis 95%, sind die Minderheitsaktionäre erheblichen Nachteilen ausgesetzt. Durch den geringen Streubesitz verringert sich die Liquidität der Aktie, was wiederum zu einem Absinken des Börsenkurses führt. Eine Veräußerung der Aktie zu einem angemessenen Preis wird dadurch unmöglich. Der Minderheitsaktionär wird auf diese Weise in der Gesellschaft eingeschlossen. Das Stimmenübergewicht des Mehrheitsaktionärs birgt darüber hinaus große Missbrauchsrisiken, die erhebliche wirtschaftliche Nachteile für den Minderheitsaktionär nach sich ziehen und die Aktien der Minderheitsaktionäre entwerten.1201 Die Minderheitsaktionäre sind dem Liquiditätsverlust der Aktie und dem damit verbundenen Einschluss in die Gesellschaft nach derzeitigem Recht schutzlos ausgeliefert. Retten sie sich nicht vor dem nicht ohne Weiteres im Vorhinein erkennbaren Einschluss durch die rechtzeitige Veräußerung ihrer Aktien, haben sie keine Möglichkeit, sich gegen den Einschluss zur Wehr zu setzen. Inwieweit die Minderheitsaktionäre dem Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär ausgeliefert sind, ist insbesondere angesichts der nach wie vor umstrittenen Effektivität der §§ 311 ff. AktG eine offene Frage. Zwar hat der Gesetzgeber die mit der Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs auftretenden Probleme erkannt und mit den §§ 311 ff. AktG ein auf diesen Fall zugeschnittenes Schutzsystem zur Verfügung gestellt. Aufgrund der umfangreichen Kontrolle des Mehrheitsaktionärs und der Interessenskonflikte, denen der Vorstand und der Aufsichtsrat ausgeliefert sind, ist aber insbesondere der Abhängigkeitsbericht, von dessen Wirksamkeit das Funktionieren der §§ 311 ff. AktG abhängt, nicht geeignet, die Minderheit vor Übergriffen des Mehrheitsaktionärs zu schützen. Insbesondere steht dem effektiven Schutz der Minderheit die Notwendigkeit ihres eigenen Tätigwerdens entgegen. Die besseren Gründe sprechen daher gegen 1199

Ebenso Kalss, ZHR 2007, 146, 173. Ebenso Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72, 73. 1201 „The old story, so often told, of a prominent eastern newspaperman’s reply to the question of what the shares in his company were worth, is very apt: ,There are 51 shares that are worth $ 250,000. There are 49 shares that are not worth a . . .‘.“ Humphrys v. Winous Co., 165 Ohio St. 45, 50, 133 NE2d 780, 783 (1956). 1200

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einen ausreichenden Schutz durch das Konzernrecht. Dies gilt aufgrund des niedrigeren Schutzniveaus umso mehr für die Situation der Minderheit außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses. Die Minderheitsaktionäre sind in der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur somit in zweifacher Weise erheblich benachteiligt. Zum einen wird der Mehrheitsaktionär sowohl im als auch außerhalb eines Abhängigkeitsverhältnisses nicht daran gehindert, aus seiner Position zum Nachteil der Gesellschaft und der Minderheit Vorteile zu ziehen.1202 Gleichzeitig haben die Minderheitsaktionäre wegen des Liquiditätsverlustes der Aktie infolge des geringen Streubesitzes keine Möglichkeit, die Gesellschaft zu verlassen. Sie sind dem Mehrheitsaktionär folglich schutzlos ausgeliefert1203 und damit schutzwürdig.

II. Erforderlichkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens Aufgrund der Schutzwürdigkeit der Minderheit in der für den Sell-out maßgeblichen Situation stellt sich die Frage, ob eine Verbesserung des Minderheitenschutzes lediglich wünschenswert wäre oder ob sich für den Gesetzgeber eine verfassungsrechtliche Pflicht zum Tätigwerden ergibt. Diese könnte aus den betroffenen Grundrechten der Minderheitsaktionäre folgen. 1. Bindungswirkung der Grundrechte Ein Tätigwerden des Gesetzgebers wäre dann nicht erforderlich, wenn der Mehrheitsaktionär zur Beachtung der Grundrechte verpflichtet wäre und dessen Übergriffe1204 die Grundrechte der Minderheit verletzten. Dazu müssten die Grundrechte unmittelbar zwischen Privaten wirken.1205 Wie sich allerdings bereits aus Art. 1 Abs. 1 S. 2, Abs. 3 GG ergibt, binden die Grundrechte unmittelbar nur die drei staatlichen Gewalten der Legislative, Exekutive und Judikative.1206 Eine Ausnahme ergibt sich lediglich aus Art. 9 Abs. 3 S. 2 GG, nach dem für die in Art. 9 Abs. 3 S. 1 GG geregelte Koalitionsfreiheit dieses Recht einschränkende oder behindernde Abreden auch unter Privaten nichtig sind.1207 Gleiches gilt für die grundrechtsgleichen Rechte der Art. 20 Abs. 4 GG und 1202

Ebenso Kalss, ZHR 2007, 146, 173. Ebenso Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72, 73. 1204 Zum Begriff des Übergriffs als Eingriff eines Privaten in Abgrenzung zum staatlichen Eingriff siehe Callies, JZ 2006, 321, 326; Isensee, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. V, § 111 Rn. 5, 84. 1205 Ausführlich zur Drittwirkung der Grundrechte siehe Ruffert, S. 7 ff., 12 ff. 1206 Canaris, AcP 1984, 201, 203 f. 1207 BVerfGE 57, 220, 245 = NJW 1981, 1829, 1830; Höfling, in: Sachs, GG, Art. 9 Rn. 124; Bauer, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 9 Rn. 88; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 9 Rn. 31. 1203

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Art. 38 Abs. 1 S. 1 i.V. m. Art. 48 Abs. 2 GG, die sich ebenfalls ausdrücklich auf Private beziehen und somit diesen gegenüber unmittelbare Wirkung entfalten. Dies wird teilweise als Ausdruck eines allgemeinen Prinzips verstanden, nach dem die Grundrechte einen Ordnungsrahmen für das soziale Leben vorgäben und damit unmittelbare Bedeutung für den Rechtsverkehr der Bürger untereinander hätten, indem die Grundrechte unmittelbar auch Private bänden.1208 Danach ließe sich das Verhalten des Mehrheitsaktionärs möglicherweise als direkter Verstoß gegen die Grundrechte der Minderheit qualifizieren, gegen den sie sich unmittelbar zur Wehr setzen könnte. Der Auffassung einer unmittelbaren Drittwirkung der Grundrechte wird aber entgegengehalten, dass sich die Anordnung in Art. 1 Abs. 3 GG ausdrücklich nur auf die staatliche Gewalt beziehe1209 und die ausdrückliche Erfassung Privater in Art. 9 Abs. 3 S. 2, 20 Abs. 4, 38 Abs. 1 S. 1, 48 Abs. 2 GG im Umkehrschluss nur so verstanden werden könne, dass Private grundsätzlich nicht Adressaten der Grundrechte seien, sondern die Grundrechte lediglich die staatliche Gewalt bänden, weshalb die Erfassung Privater an einigen wenigen Stellen ausdrücklich angeordnet sei.1210 Zwar schaffen die Grundrechte eine objektive Werteordnung,1211 auf Private wirken sie allerdings lediglich mittelbar im Wege der Auslegung und Anwendung der Gesetze durch die staatliche Gewalt.1212 Folglich kann der Mehrheitsaktionär weder durch Missbrauch noch durch den Einschluss der Minderheit in die Gesellschaft gegen die Grundrechte der Minderheit verstoßen, da sie nicht das Resultat staatlicher Gewalt sind. 2. Schutzpflichten Gleichwohl könnte der Gesetzgeber verpflichtet sein, derlei Beeinträchtigungen der Minderheit durch adäquate Gesetze zu unterbinden. Aus der Bindung des Gesetzgebers an die verfassungsmäßige Ordnung aus Art. 1 Abs. 3, 20 Abs. 3 S. 1 GG und dem Auftrag an den Staat, die Menschenwürde zu schützen und nicht lediglich zu achten, Art. 1 Abs. 1 S. 2 GG, folgt eine Verpflich1208 BAG, NJW 1955, 606, 607; Nipperdey, DVBl. 1958, 445, 446 ff.; Leisner, Grundrechte und Privatrecht, S. 383 ff., 403; Gamillscheg, AcP 1964, 385, 419. 1209 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 175; Canaris, JuS 1989, 161, 162. 1210 Dürig, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. I, Art. 1 Abs. 3 Rn. 99; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 175; Canaris, AcP 1984, 203 f. 1211 BVerfGE 7, 198, 205 = NJW 1958, 257, 257; BVerfGE 35, 79, 114 = NJW 1973, 1176, 1177; BVerfGE 81, 242, 254 = NJW 1990, 1469, 1470; Di Fabio, JZ 2004, 1, 1 ff.; Reul, DNotZ 2007, 184, 190. 1212 BVerfGE 7, 198, 205 f. = NJW 1958, 257, 257; BVerfGE 81, 242, 254 f. = NJW 1990, 1469, 1470; BVerfGE 89, 214, 233 f. = NJW 1994, 36, 38; Callies, JZ 2006, 321, 326; Rüfner, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. V, § 117 Rn. 58; Reul, DNotZ 2007, 184, 191; Jung, JZ 2001, 1004, 1007; Calliess, DVBl. 2003, 1096, 1102; Canaris, AcP 1984, 202 ff.

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tung der Legislative zur Beachtung der objektiven Werteordnung des Grundgesetzes.1213 Danach ist der Gesetzgeber dazu verpflichtet, auf Gesetzesebene grundrechtlich gebotene Mindeststandards zu schaffen, die einen effektiven Schutz der Grundrechtsträger auch vor nicht hoheitlichen Gefahren gewährleisten,1214 sog. Untermaßverbot.1215 Eine solche Schutzpflicht des Staates ergibt sich u. a. auch in privatrechtlichen Konflikten, bei denen die Machtverhältnisse derart ungleich verteilt sind, dass der unterlegenen Seite eine Durchsetzung ihrer grundrechtlichen Interessen1216 gegenüber der überlegenen Seite unmöglich ist.1217 Bezüglich der Art und des Umfangs eines solchen Mindeststandards hat der Gesetzgeber allerdings einen großen Ermessensspielraum.1218 Zu einem Tätigwerden ist er daher lediglich dann verpflichtet, wenn Schutzvorkehrungen entweder überhaupt nicht getroffen wurden oder bereits getroffene Schutzvorkehrungen „gänzlich ungeeignet oder völlig unzulänglich sind, das gebotene Schutzziel zu erreichen, oder erheblich dahinter zurückbleiben“.1219 Die Verlet1213 BVerfGE 7, 198, 206 f. = NJW 1958, 257, 257; BVerfGE 73, 261, 269 = NJW 1987, 827, 827; Klein, DVBl. 1994, 489, 490 f.; Götz, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. III, § 79 Rn. 10 ff.; Calliess, JZ 2006, 321, 322, 327; Canaris, AcP 1984, 201, 226; Klein, JuS 2006, 960, 960. 1214 BVerfGE 88, 203, 251 = NJW 1993, 1751, 1753; BVerfG, NJW 1996, 651, 651; BVerfGE 39, 1, 42 = NJW 1975, 573, 575; BVerfGE 46, 160, 164 = NJW 1977, 2255, 2255; BVerfGE 56, 54, 73 = NJW 1981, 1655, 1656; Canaris, JuS 1989, 161, 163; Calliess, JZ 2006, 321, 321, 323, 326, 328; Starck, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 1 Abs. 3, Rn. 195 f.; Klein, JuS 2006, 960, 960; Canaris, AcP 1984, 201, 225 f.; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 94; Stern, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. V, § 109 Rn. 59; Stern, Bd. III/1, S. 931 ff.; Klein, NJW 1989, 1633, 1633 f.; Klein, DVBl. 1994, 489, 490; Unruh, S. 20 f. Auch als grundrechtliche Schutzpflichten bezeichnet: Callies, JZ 2006, 321, 322; Isensee, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. V, § 111 Rn. 4. 1215 BVerfGE 88, 203, 254 = NJW 1993, 1751, 1754; Isensee, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. V, § 111 Rn. 165 f.; Canaris, AcP 1984, 201, 228; Canaris, JuS 1989, 161, 163; Callies, JZ 2006, 321, 328; Jung, JZ 2001, 1004, 1005; Calliess, DVBl. 2003, 1096, 1102. 1216 Als geschützte Interessen kommt nicht nur das Recht auf Leben und körperliche Unversehrtheit aus Art. 2 Abs. 2 GG in Betracht, sondern jedes andere grundrechtlich geschützte Interesse, wie z. B. das aus Art. 14 GG folgende Recht auf Eigentum. Siehe dazu BVerfG, NJW 1998, 3264, 3265 f.; Calliess, JZ 2006, 321, 322; Klein, NJW 1989, 1633, 1633. 1217 BVerfGE 81, 242, 255 = NJW 1990, 1469, 1470; BVerfGE 89, 214, 232 = NJW 1994, 36, 38 f.; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 94; Jung, JZ 2001, 1004, 1014; Canaris, AcP 1984, 201, 225. Die Schutzpflicht kann sich nur auf privatrechtliche Konflikte beziehen, da Grundrechtsverletzungen durch den Staat bereits die Grundrechte in ihrer Funktion als Eingriffsverbote entgegenstehen. Siehe dazu Canaris, AcP 1984, 201, 225 f. 1218 BVerfGE 39, 1, 44 = NJW 1975, 573, 578; BVerfGE 56, 54, 81 = NJW 1981, 1655, 1658; BVerfGE 46, 160, 164 = NJW 1977, 2255, 2255; BVerfG, NJW 1996, 651, 651; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 97; Calliess, JZ 2006, 321, 323, 328. 1219 BVerfGE 92, 26, 46 = NJW 1995, 2339, 2341. Siehe auch BVerfGE 77, 170, 215 = NJW 1988, 1651, 1653; Möstl, DÖV 1998, 1029, 1038 f.; Calliess, JZ 2006, 321, 323; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 97.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

zung der Schutzpflicht wird als Verletzung des Grundrechts angesehen,1220 so dass aus einer Verletzung der Schutzpflicht des Staates ein subjektives Recht des Betroffenen auf Abhilfe resultiert.1221 Im Folgenden ist daher zu untersuchen, aus welchen Grundrechten der Minderheitsaktionäre ein derartiger Gesetzgebungsauftrag folgen könnte.1222 In Betracht kommen Art. 14 Abs. 1, 12 Abs. 1, 9 Abs. 1, 2 Abs. 1 GG. a) Art. 14 Abs. 1 GG Art. 14 Abs. 1 GG soll dem Grundrechtsträger, zu denen sowohl natürliche als auch inländische juristische Personen gehören, Art. 19 Abs. 3 GG,1223 einen Freiheitsraum im vermögensrechtlichen Bereich sichern1224 und schützt daher alle privatrechtlichen vermögenswerten Rechte.1225 Dazu gehört auch die Aktie,1226 bei der es sich um gesellschaftsrechtlich vermitteltes Eigentum und nicht um Sacheigentum an den Vermögensgegenständen der Gesellschaft handelt.1227 Eigentumskomponenten der Aktie sind die durch die Mitgliedschaft 1220 BVerfGE 77, 170, 214 = NJW 1988, 1651, 1653; BVerfGE 79, 174, 201 f. = NJW 1989, 1271, 1274 f.; Callies, JZ 2006, 321, 323; Klein, NJW 1989, 1633, 1637, 1639; Klein, DVBl. 1994, 489, 493; Erichsen, Jura 1997, 85, 89; Murswiek, in: Sachs, GG, Art. 2 Rn. 24; Möstl, DÖV 1998, 1029, 1032; Unruh, S. 58 ff.; Szczekalla, S. 218. 1221 BVerfGE 77, 170, 214 = NJW 1988, 1651, 1653; BVerfGE 79, 174, 201 f. = NJW 1989, 1271, 1274; Klein, NJW 1989, 1633, 1637 f.; Klein, DVBl. 1994, 489, 493, 495; Erichsen, Jura 1997, 85, 89; Murswiek, in: Sachs, GG, Art. 2 Rn. 24; Canaris, AcP 1984, 201, 227; Unruh, S. 58 ff., 64 f.; Klein, JuS 2006, 960, 961; Isensee, Das Grundrecht auf Sicherheit, S. 49 ff.; Isensee, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. V, § 111 Rn. 8; Möstl, DÖV 1998, 1029, 1032; Szczekalla, S. 218; Calliess, JZ 2006, 321, 323, 328. Zur Geltendmachung des Anspruchs auf Rechtsetzung siehe Sodan, NVwZ 2000, 601, 607 ff. 1222 Zu den durch den Sell-out betroffenen Grundrechten des Mehrheitsaktionärs siehe unten 3. Kapitel: D. IV. 1. a), S. 272 ff. 1223 BVerfGE 50, 290, 321 f., 352 = NJW 1979, 699, 705; Stumpf, NJW 2003, 9, 10. 1224 BVerfGE 50, 290, 339 = NJW 1979, 699, 702; BVerfGE 24, 367, 389 = NJW 1969, 309, 309; BVerfGE 31, 229, 239 = NJW 1971, 2163, 2163; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 46; Burghart, in: Leibholz/Rinck/Hesselberger, GG, Stand 2000, Art. 14 Rn. 155. 1225 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 903; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 46. 1226 BVerfGE 14, 263, 277 = NJW 1962, 1667, 1667; BVerfGE 25, 371, 407 = NJW 1969, 1203, 1205; BVerfGE 50, 290, 341 = NJW 1979, 699, 703; BGH, NJW 1990, 322, 322; BVerfGE 100, 289, 302 = NJW 1999, 3769, 3770; BVerfG, NJW 2000, 349, 350; Papier, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 14 Rn. 195; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 49; Burghart, in: Leibholz/Rinck/Hesselberger, GG, Stand 2000, Art. 14 Rn. 154; Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 709; Jung, JZ 2001, 1004, 1010. Siehe aber auch Mülbert/Leuschner, ZHR 2006, 615, 617 ff. 1227 BVerfGE 14, 263, 278 = NJW 1962, 1667, 1667; BVerfGE 25, 371, 407 = NJW 1969, 1203, 1205; BVerfGE 50, 290, 342 = NJW 1979, 699, 703; BVerfGE 100, 289, 301 = NJW 1999, 3769, 3770; Papier, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 14

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vermittelten Verwaltungs- und Vermögensrechte.1228 Das Vermögensrecht umfasst dabei im Wesentlichen die Teilnahme am Bilanzgewinn, § 58 Abs. 4 AktG, und am Liquidationserlös, § 271 Abs. 1 AktG.1229 Die Aktie wird jedoch nicht nur als Miteigentum an der Gesellschaft, sondern auch als eigenständiges Investitionsobjekt geschützt,1230 das den Aktionären eine Betätigung ihrer von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten vermögensrechtlichen Freiheit ermöglicht,1231 indem der Erwerb und die Veräußerung der Aktie aufgrund ihrer großen Verkehrsfähigkeit grundsätzlich jederzeit möglich ist.1232 aa) Missbrauch Missbraucht der Mehrheitsaktionär seine Stellung, um sich zulasten der Gesellschaft und der Minderheit Sondervorteile zu verschaffen, hat dies eine Minderung des Bilanzgewinns oder des Liquidationserlöses zur Folge. Durch den Missbrauch beeinträchtigt der Mehrheitsaktionär somit die aus der Aktie fließenden Vermögensrechte der Minderheit, so dass darin eine Beeinträchtigung des durch Art. 14 Abs. 1 AktG geschützten Eigentums zu sehen ist.1233 Eine Gesetzgebung, die dem Mehrheitsaktionär die Möglichkeit systematischen Missbrauchs und damit die systematische Beeinträchtigung des Eigentumsrechts der Minderheit ermöglichen würde, verfehlte somit den grundrechtlich gebotenen Mindeststandard. Der Gesetzgeber wäre dann allein aus diesem Grund zum Tätigwerden gezwungen. Ob die derzeitige Gesetzeslage unter besonderer Berücksichtigung des Konzernrechts die Minderheitsaktionäre einer abhängigen Gesellschaft ausreichend vor den Zugriffsmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs schützt, ist sehr fraglich.1234 Allerdings ist der Gesetzgeber mit dem Konzernrecht und den allgemeinen Regeln zum Schutz der Minderheit bereits tätig geworden. Die ausgieRn. 195; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 49; Burghart, in: Leibholz/ Rinck/Hesselberger, GG, Stand 2000, Art. 14 Rn. 154; Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 709; Krolop, Börsennotierung, S. 36; Ebenroth/Koos, BB 1995, Beil. 8, S. 3. 1228 BVerfG, NJW 2000, 349, 350; BVerfGE 100, 289, 302, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BVerfGE 14, 263, 276 = NJW 1962, 1667, 1667; Schön, in: FS Ulmer, 2003, S. 1371; Wiesner, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 17 Rn. 3 f. 1229 BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034; BVerfGE 100, 289, 302 = NJW 1999, 3769, 3770; Krolop, Börsennotierung, S. 41, 42; Mülbert, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 14. Lfg., Vor §§ 118–147 Rn. 226; Mülbert, ZHR 2001, 104, 114; Schmidt, GesR, S. 558; Schön, in: FS Ulmer, 2003, S. 1379; Stumpf, NJW 2003, 9, 11; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 115. 1230 Schön, in: FS Ulmer, 2003, S. 1381 f.; Jung, JZ 2001, 1004, 1012. 1231 Jung, JZ 2001, 1004, 1012; Martens, ZGR 1979, 493, 504 f. 1232 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. 1233 BVerfGE 14, 263, 283 = NJW 1962, 1667, 1668 f.; BVerfGE 100, 289, 303 = NJW 1999, 3769, 3770. 1234 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3., S. 165 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

bige und ohne Ergebnis gebliebene Diskussion bezüglich einer Reform des Konzernrechts1235 hat dabei nicht zu einer Verschärfung der Regeln geführt. Darüber hinaus betrachtet das Bundesverfassungsgericht u. a. die Möglichkeit der Nichtigkeits- und Anfechtungsklage nach §§ 243 ff., 249 AktG als ausreichenden Schutz der Minderheit vor der missbräuchlichen Ausübung wirtschaftlicher Macht durch den Mehrheitsaktionär.1236 Es ist somit davon auszugehen, dass die vorhandenen Regeln des Aktiengesetzes zum Schutz der Minderheit trotz ihrer Lückenhaftigkeit zumindest einen Mindeststandard bieten, der aus verfassungsrechtlicher Sicht ausreichend ist und ein Tätigwerden des Gesetzgebers, sei es auch wünschenswert, nicht erforderlich ist. bb) Einschluss Daneben stellt sich die Frage, ob ein Tätigwerden des Gesetzgebers, wegen der derzeit vollständig fehlenden Sicherung der Minderheitsaktionäre vor einem Einschluss in der Gesellschaft, bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur erforderlich ist. Der Einschluss des Minderheitsaktionärs in die Gesellschaft ist das Resultat der Verringerung der Liquidität der Aktie aufgrund der großen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs und des damit verbundenen geringen Streubesitzes.1237 Die Illiquidität der Aktie führt wiederum zu einem Absinken des Börsenkurses, ohne dass dem eine Verringerung des tatsächlichen Wertes der Aktie entsprechen würde.1238 Das dadurch verursachte Missverhältnis zwischen Börsenkurs und tatsächlichem Wert der Aktie würde bei der Veräußerung der Aktie zu einem unangemessen hohen Verlust führen, so dass der verkaufswillige Aktionär faktisch in die Gesellschaft eingeschlossen wird.1239 Fraglich ist somit, ob die Möglichkeit, die Aktie zu einem angemessenen Preis über die Börse zu veräußern, verfassungsrechtlich geschützt ist. (1) Börsenkurs Da der Rückgang des Börsenkurses der Aktie letztlich für die missliche Situation des Minderheitsaktionärs verantwortlich ist, indem er zum Einschluss des Minderheitsaktionärs in die Gesellschaft führt1240 und dies zur Konsequenz 1235 Siehe dazu Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, Vor §§ 311 bis 318 Rn. 31 ff. 1236 BVerfGE 14, 263, 283 = NJW 1962, 1667, 1669; BVerfGE 100, 289, 304 = NJW 1999, 3769, 3770. 1237 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 1238 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. 1239 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. 1240 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff.

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hat, dass der Minderheitsaktionär dem Missbrauch des Mehrheitsaktionärs weitgehend hilflos ausgeliefert ist,1241 ließe sich das Problem des Einschlusses durch die Erhaltung des Börsenkurses beheben. Der aktuelle Börsenkurs gibt jedoch nur den Preis wider, zu dem die letzte Transaktion erfolgt ist, bedeutet aber keine Garantie, dass derselbe Preis bei der nächsten Transaktion ebenfalls erzielt werden kann. Insofern ist der Börsenkurs nur die Möglichkeit, die Aktien zu einem bestimmten Preis veräußern zu können, aber noch kein konkreter Vermögenswert. Bloße Aussichten und Möglichkeiten werden von Art. 14 Abs. 1 GG jedoch nicht geschützt.1242 Als bloße Bestandsgarantie1243 schützt Art. 14 Abs. 1 GG auch nicht vor Wertbeeinträchtigungen des Gesellschaftsvermögens.1244 Anderenfalls bedeutete jede Maßnahme der Geschäftsleitung, die zu einem Sinken des Börsenkurses führt, einen Eingriff in die Eigentumsfreiheit.1245 Stattdessen schlägt sich in solchen Maßnahmen grundsätzlich das Investitionsrisiko nieder, vor dem der einzelne Aktionär nicht durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützt wird.1246 Art. 14 Abs. 1 GG schützt somit lediglich bereits konkretisierte, vermögensrechtliche Ansprüche, die aus der Mitgliedschaft folgen.1247 Die Erhaltung des Börsenkurses um seiner selbst Willen ist folglich nicht von Art. 14 Abs. 1 GG geschützt. (2) Verkehrsfähigkeit der Aktie Anders verhält es sich mit der Verkehrsfähigkeit1248 der Aktie. (a) Verfassungsrechtlich geschütztes Eigentum Die Verkehrsfähigkeit der Aktie hat jüngst eine höchstrichterliche Aufwertung erfahren, indem ihr als Teil des von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums verfassungsrechtlicher Schutz zuteil geworden ist.1249 Mit der Ver1241

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3., S. 165 ff. BVerfGE 78, 205, 211 = NJW 1988, 2593, 2593; Bryde, in: v. Münch/Kunig, GG, Art. 14 Rn. 21; Krolop, Börsennotierung, S. 41; Martinius/Schiffer, DB 1999, 2460, 2462; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 115; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 912. 1243 Im Gegensatz zur Wertgarantie. 1244 Wiedemann, GesR I, S. 704. 1245 Krolop, Börsennotierung, S. 41. 1246 Wiedemann, GesR I, S. 704. 1247 Martinius/Schiffer, DB 1999, 2460, 2462; Mülbert, ZHR 2001, 104, 115; Wirth/ Arnold, ZIP 2000, 111, 115; Krolop, Börsennotierung, S. 41. 1248 Oben unter 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff., als Liquidität bezeichnet. 1249 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034. A. A. noch LG München I, NZG 2000, 273, 275 f. Siehe auch BayObLG, AG 2005, 288, 291; LG München I, AG 2004, 393, 393; Hellwig/Bor1242

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

kehrsfähigkeit ist die Möglichkeit der jederzeitigen Realisierbarkeit des Verkehrswertes der Aktie gemeint,1250 die auch als Liquidität bezeichnet wird.1251 Für den Kleinaktionär sei die Aktie gerade wegen ihrer Verkehrsfähigkeit eine sehr attraktive Anlageform, da das Kapital aufgrund der nahezu jederzeitigen Veräußerbarkeit nicht gebunden sei.1252 Dies sichere dem Aktionär eine „Sphäre individueller Freiheit in finanzieller Hinsicht,“1253 weil er Investitionsund Desinvestitionsentscheidungen frei treffen könne.1254 Die Verkehrsfähigkeit präge daher das Aktieneigentum, so dass sie von dem von Art. 14 Abs. 1 GG gewährten Schutz erfasst sei.1255 Auf die Beeinträchtigung dieses von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Freiheitsraums wird das den Minderheitsaktionären im Fall des Delistings zu gewährende Austritts- und Abfindungsrecht gestützt, da mit der Börsenzulassung ein liquider Markt für die Aktie verlorengehe, auf dem der Aktionär sich durch die jederzeitige Möglichkeit der Veräußerung seiner Aktie im Sinne von Art. 14 Abs. 1 GG freiheitlich betätigen könne.1256 Der Verlust der Börsennotierung beeinträchtige somit die Verkehrsfähigkeit der Aktie, woraus konsequenterweise die Einbeziehung der Börsenzulassung in den Schutz von Art. 14 Abs. 1 GG resultiert.1257 Da der Verlust der Börsennotierung bzw. -zulassung aber häufig nur die Folge der bereits stark beeinträchtigten Verkehrsfähigkeit der Aktie ist und nicht deren Ursache,1258 kann es letztlich nicht auf die Börsenzulassung ankommen, sondern allein auf die Verkehrsfähigkeit der Aktie,1259 die auch in anderer Weise als durch den Verlust der Börsenzulassung beeinträchtigt werden kann.1260 Demnach bedeutet jede Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der

mann, ZGR 2002, 465, 473 ff.; Schön, in: FS Ulmer, 2003, S. 1381 ff.; Zetzsche, NZG 2000, 1065, 1066; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Aufl., 2006, § 38 BörsG Rn. 6. 1250 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 153, 47, 54 f. = NJW 2003, 1032, 1034; Krolop, Börsennotierung, S. 37. 1251 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1252 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. Siehe auch Kruse, Delisting, S. 33. 1253 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. 1254 BVerfG, NJW 2001, 279, 280; Schön, in: FS Ulmer, 2003, S. 1381. 1255 BVerfGE 100, 289, 307 f. = NJW 1999, 3769, 3771. Zustimmend: Kruse, NZG 2000, 1112, 1113; Böttcher/Blasche, NZG 2006, 569, 571; Geyrhalter/Gänßler, NZG 2003, 313, 314. 1256 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. 1257 Siehe dazu den anschaulichen Dreisatz bei Krolop, Börsennotierung, S. 37: „[1.] Das von Art. 14 GG geschützte Aktieneigentum ist durch die Verkehrsfähigkeit geprägt, [2.] der Wegfall der Börsennotierung beeinträchtigt die Verkehrsfähigkeit, [3.] also erstreckt sich der durch Art. 14 GG gewährte Schutz auf die Börsennotierung.“ Siehe dazu auch Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1258 Holzborn, WM 2003, 1105, 1107; Krolop, Börsennotierung, S. 42; Funke, S. 140. Siehe auch Mülbert, ZHR 2001, 104, 115; Schanz, § 18 Rn. 10. 1259 Mülbert, ZHR 2001, 104, 115; Krolop, Börsennotierung, S. 42.

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Aktie eine Beeinträchtigung von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG.1261 Erfasst wäre demnach auch die Einschränkung der Verkehrsfähigkeit der Aktie aufgrund einer Marktenge wie sie in der Regel bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von 90% bis 95% auftritt, denn es kann keinen Unterschied machen, ob die Verkehrsfähigkeit der Aktie aufgrund des Verlustes der Börsenzulassung beeinträchtigt wird oder weil der Markt für die Aktie durch die Eigentümerstruktur der Gesellschaft verloren geht. Zwar bleibt im zweiten Fall die Börsenzulassung zunächst bestehen,1262 in beiden Fällen verlieren die Aktionäre aber die Möglichkeit, den Wert ihrer Aktien durch Veräußerung jederzeit zu realisieren, so dass der Marktverlust in beiden Fällen eine Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie bedeutet. Nach der Rechtsprechung erfordert die Einschränkung der Verkehrsfähigkeit die Bereitstellung einer Möglichkeit für die Minderheitsaktionäre, sich der Beeinträchtigung durch die Veräußerung ihrer Aktien im Gegenzug gegen eine volle Entschädigung zu entziehen.1263 Hierin kommt der Gedanke zum Ausdruck, dass die Aktie eben nicht nur als Miteigentum an der Gesellschaft zu sehen ist, sondern als eigenständiges Investitionsobjekt vom Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG erfasst ist. Da sich dieser grundsätzlich nicht auf den Wert der Sache selbst, sondern nur auf die wertbildenden Faktoren bezieht,1264 sind auch die wertbildenden Faktoren der Aktie verfassungsrechtlich geschützt.1265 Dafür, dass die Verkehrsfähigkeit der Aktie ein solcher wertbildender Faktor ist, spricht, dass für börsennotierte Aktien regelmäßig höhere Preise bezahlt werden als für nichtbörsennotierte.1266 Ebenso ergibt sich dies unabhängig von der Börsenzulassung aufgrund des Preisnachlasses für illiquide Aktien.1267 Somit handelt es sich bei der Verkehrsfähigkeit um einen wertbildenden Faktor der Aktie, deren Verlust oder Einschränkung einen Eingriff in Art. 14 Abs. 1 GG bedeutet.1268

1260

Siehe dazu schon oben 3. Kapitel: C. V., S. 103 ff. Ebenso Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799; Ekkenga, ZGR 2003, 787, 886. 1262 Gemäß § 38 Abs. 3 BörsG kann die Zulassungsstelle die Börsenzulassung allerdings widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Notierung von der Geschäftsstelle nach § 38 Abs. 1 S. 1 BörsG eingestellt wurde. Siehe oben 2. Kapitel: E. II. 5. b) bb), S. 78 f. 1263 BVerfGE 100, 289, 303 = NJW 1999, 3769, 3770 ff.; BVerfG, NJW 2001, 279, 281; BayObLG, AG 2005, 288, 292. Siehe auch BVerfGE 14, 263, 283 = NJW 1962, 1667, 1667 f.; BGHZ 135, 374, 378 f. = NJW 1997, 2242, 2243; Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 472; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 800; Mülbert, ZHR 2001, 104, 112. 1264 Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 53. 1265 Ebenso Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 476. 1266 Siehe Kruse, Delisting, S. 33. 1267 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. 1268 Siehe auch Kruse, Delisting, S. 38 f. 1261

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

(b) Einwände Die Einordnung der Verkehrsfähigkeit der Aktie als Teil des von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG geschützten Eigentums ist allerdings nicht unwidersprochen.1269 (aa) Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts Zunächst wird eingewendet, die Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts, auf die der Bundesgerichtshof die Verpflichtung der Gesellschaft oder des Mehrheitsaktionärs stützt, der Minderheit beim Delisting ein sog. Pflichtangebot zu unterbreiten, lasse die Schlussfolgerung, die Verkehrsfähigkeit der Aktie sei von Art. 14 Abs. 1 GG geschützt, nicht zu.1270 In der maßgeblichen Entscheidung1271 gehe es nicht um eine Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie, sondern um eine Verkürzung der mitgliedschaftlichen Mitwirkungs- und Vermögensrechte der Aktionäre.1272 Die Verkehrsfähigkeit werde lediglich zur Begründung der Höhe der zu leistenden Abfindung herangezogen, die, sofern ein Eingriff in die mitgliedschaftlichen Rechte erfolgt sei, nicht unter dem Börsenkurs der Aktie liegen dürfe.1273 Wird die Verkehrsfähigkeit der Aktie als von Art. 14 Abs. 1 GG geschütztes Gut angesehen, würden dadurch die beiden Ebenen des Schutzgutes und der Höhe der Abfindung vermischt.1274 Als Schutzgut des Art. 14 Abs. 1 GG komme die Verkehrsfähigkeit nicht in Betracht, sie müsse lediglich für den Schutzmaßstab, nach dem sich die Höhe der Abfindung richtet, berücksichtigt werden.1275 (bb) Verkehrsfähigkeit der Aktie Des Weiteren wird eingewendet, bezüglich der Verkehrsfähigkeit der Aktie müsse zwischen der rechtlichen und der tatsächlichen Möglichkeit der Übertragung unterschieden werden.1276 Ein Beispiel für die Beeinträchtigung der recht1269 Siehe Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799 f.; Krolop, Börsennotierung, S. 37 ff.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 115; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229 f.; Beck/Hedtmann, BKR 2003, 190, 191; Bürgers, NJW 2003, 1642, 1643; Martinius/Schiffer, DB 1999, 2460, 2462; Holzborn/Schlößer, BKR 2002, 486, 487; Ekkenga, ZGR 2003, 878, 883 ff. Vorher schon LG München I, NZG 2000, 273, 275; OLG München, NZG 2001, 519, 522. 1270 Ekkenga, ZGR 2003, 878, 883. 1271 BVerfGE 100, 289, 289 ff. = NJW 1999, 3769, 3769 ff. 1272 Ekkenga, ZGR 2003, 878, 883. 1273 Ekkenga, ZGR 2003, 878, 883. Siehe dazu BVerfGE 100, 289, 305, 307 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 f. 1274 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799 f.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229 f.; Ekkenga, ZGR 2003, 878, 884. 1275 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799 f.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229 f.; Ekkenga, ZGR 2003, 878, 884.

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lichen Übertragungsmöglichkeit sei die Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG, die tatsächliche Möglichkeit der Übertragung hingegen werde durch niedrige Umsätze an der Börse oder den Verlust der Börse als Marktplatz für die Aktie beeinträchtigt. Als Eingriff in Art. 14 Abs. 1 GG könne aber nur eine Beeinträchtigung der rechtlichen Übertragungsmöglichkeit gewertet werden, da die Verkehrsfähigkeit der Aktie als deren Wesensmerkmal die Aktie von anderen Gesellschaftsanteilen zwar auch in faktischer, in erster Linie aber in rechtlicher Hinsicht unterscheide.1277 So seien GmbH-Anteile aufgrund rechtlicher Einschränkungen der Übertragungsmöglichkeiten durch § 15 Abs. 3 und 5 GmbHG weniger verkehrsfähig als die Aktie, bei der derartige Beschränkungen nicht möglich seien.1278 Die Aktie habe darüber hinaus den Vorteil der einfacheren Übertragbarkeit durch die Möglichkeit der Abtretung und ihrer Standardisierung infolge der Satzungsstrenge, § 23 Abs. 5 AktG.1279 Diese Merkmale führten zu einer höheren Verkehrsfähigkeit der Aktie in rechtlicher Hinsicht und zeichneten die Aktie als leicht übertragbaren Gesellschaftsanteil gegenüber anderen Gesellschaftsanteilen aus.1280 Die faktischen Übertragungsmöglichkeiten könnten jedoch nicht maßgeblich sein, da diese bei Aktien verschiedener Gesellschaften erheblich unterschiedlich sein könnten1281 und letztlich nur das Vermögensinteresse des Aktionärs an der Erzielung eines angemessenen Preises im Falle der Veräußerung widerspiegelten.1282 Der Wert eines Gegenstandes in Form des für ihn erzielbaren Erlöses sei aber von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG grundsätzlich nicht geschützt, so dass es für den verfassungsrechtlichen Schutz nicht auf die faktische Übertragungsmöglichkeit ankommen könne.1283 (c) Stellungnahme Da in der Situation des Sell-outs lediglich eine faktische Beeinträchtigung der Übertragungsmöglichkeiten der Aktie erfolgt, würde dies nach der Ansicht, die nur rechtliche Beeinträchtigungen als Eingriff in die Eigentumsfreiheit gelten lässt, für einen Verstoß gegen Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG grundsätzlich nicht ausreichen. Dies entspricht allerdings dem überkommenen Verständnis des klassischen Grundrechtseingriffs, nach dem ein Eingriff final sein muss und nicht 1276 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 799 f.; Krolop, Börsennotierung, S. 37 f.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 115; Ekkenga, ZGR 2003, 787, 886. 1277 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1278 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1279 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1280 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1281 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229 f.; Mülbert, ZHR 2001, 104, 107; Adolff/ Tieves, BB 2003, 797, 799. 1282 Krolop, Börsennotierung, S. 38. 1283 Krolop, Börsennotierung, S. 38.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

die unbeabsichtigte Folge eines auf ein anderes Ziel gerichteten Verhaltens sein kann.1284 Es kommt aber nicht auf die Finalität des Eingriffs an, sondern allein darauf, ob dem Einzelnen ein Verhalten, das in den Schutzbereich eines Grundrechts fällt, ganz oder teilweise unmöglich gemacht wird.1285 So wird auch von denjenigen, die grundsätzlich nur eine rechtliche Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit als Beeinträchtigung der Eigentumsfreiheit gelten lassen, eingeräumt, dass die faktische Übertragungsmöglichkeit ausnahmsweise von Bedeutung sei, wenn sie soweit eingeschränkt werde, dass die Beeinträchtigung einem Entzug des Eigentums gleichkomme, weil eine Veräußerung faktisch ausgeschlossen sei.1286 Gerade dies ist aber beim Sell-out der Fall.1287 Aufgrund der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs sinkt die Liquidität der Aktie so weit, dass von den Minderheitsaktionären eine Veräußerung ihrer Aktien angemessenerweise nicht mehr verlangt werden kann.1288 Dies ist mit dem faktischen Ausschluss der Veräußerungsmöglichkeit gleichzusetzen, da die Veräußerung eines Gegenstandes zu einem entsprechend niedrigen Preis stets möglich ist.1289 Somit ist eine Beeinträchtigung von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG in der Situation des Sell-outs auch nach dieser Ansicht anzunehmen. Dem Einwand, die Prämisse der Einbeziehung der Verkehrsfähigkeit in den Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG, sei falsch, da das Bundesverfassungsgericht die Verkehrsfähigkeit nicht als Schutzgut, sondern lediglich als Maßstab für die Abfindung infolge einer Beeinträchtigung des Aktieneigentums betrachte, ist zu entgegnen, dass nach dem Bundesverfassungsgericht eine volle Entschädigung i. S. d. Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG „die grundrechtlich relevante Einbuße vollständig kompensier[en]“1290 müsse. Demnach sei das auszugleichen, „was dem Minderheitsaktionär an Eigentum im Sinn von Art. 14 Abs. 1 GG verloren geht.“1291 Dem Bundesverfassungsgericht zufolge richtet sich der Aus1284

Siehe Pieroth/Schlink, GR, Rn. 238. Pieroth/Schlink, GR, Rn. 240. Siehe dazu Stern, Bd. III/1, S. 1205 ff.; Sachs, in: Sachs, GG, Vor Art. 1 Rn. 83 ff.; Depenheuer, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 14 Rn. 372 f. 1286 Krolop, Börsennotierung, S. 38. Siehe dazu BVerfGE 52, 1, 31 f. = NJW 1980, 985, 987 f.; BVerfGE 100, 226, 241, 243 = NJW 1999, 2877, 2878. 1287 Die starre Grenze von 90% bis 95% markiert freilich nicht die für alle Fälle verbindliche Grenze, ab der die Aktie faktisch nicht mehr veräußerbar ist. Aufgrund der verschiedenen Faktoren, die auf die Veräußerungsmöglichkeit einwirken, lässt sich eine starre Grenze für alle Fälle nicht finden. Aus Gründen der Rechtssicherheit ist es allerdings sinnvoll, eine starre Grenze zu wählen, ab der mit hoher Wahrscheinlichkeit von der Unveräußerbarkeit der Aktie auszugehen ist. Zur Bestimmung dieser Schwelle siehe unten 4. Kapitel: A. III., S. 347 ff. 1288 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1289 Siehe dazu Lippman/McCall, American Economic Review 1986, 43, 44: „[T]he meaning of liquidity must incorporate the idea that the price demanded be ,reasonable‘.“ 1290 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. 1285

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gleich also nach der für Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG relevanten Beeinträchtigung. Diese Beeinträchtigung bestehe insbesondere für Kleinaktionäre, „die auf die Unternehmenspolitik regelmäßig keinen relevanten Einfluß nehmen können und die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage betrachten,“1292 in dem Verlust der Verkehrsfähigkeit, da diese eine Eigenschaft des Aktieneigentums sei und mit ihrem Verlust die durch die Aktie vermittelte „Sphäre individueller Freiheit in finanzieller Hinsicht“1293 verloren gehe.1294 Die Minderheitsaktionäre müssten folglich einen Ausgleich für den Verlust der Verkehrsfähigkeit erhalten.1295 Ist aber der Verlust der Verkehrsfähigkeit zu kompensieren und soll nur das kompensiert werden, „was dem Minderheitsaktionär an Eigentum im Sinn von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG verloren geht,“1296 muss dies bedeuten, dass das Bundesverfassungsgericht die Verkehrsfähigkeit als von Art. 14 Abs. 1 Abs. 1 GG erfasstes Schutzgut betrachtet. Die Verkehrsfähigkeit wird somit nicht lediglich zur Berechnung der Höhe der Abfindung herangezogen, sondern bereits für die Feststellung der Beeinträchtigung der Eigentumsfreiheit. Als Maßstab für die Höhe des Ausgleichs wird sodann auch nicht die Verkehrsfähigkeit, sondern der Verkehrswert, der sich im Börsenkurs ausdrückt, statuiert.1297 Durch die Festlegung des Verkehrswertes als Untergrenze der Abfindung soll der Minderheitsaktionär als Abfindung mindestens den Wert erhalten, den er bei bestehender Verkehrsfähigkeit durch die Veräußerung der Aktie erzielt hätte.1298 Folglich ist zwischen der Verkehrsfähigkeit und dem Verkehrswert zu unterscheiden. Entgegen der genannten Ansicht ist die Verkehrsfähigkeit nach der Wertung des Bundesverfassungsgerichts vom Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG erfasst, wohingegen der Verkehrswert der Maßstab für die Höhe der Abfindung ist. Der Bundesgerichtshof geht somit zurecht davon aus, dass die Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts, auf die er sich im Macrotron-Urteil1299 stützt, von der Verkehrsfähigkeit der Aktie als Teil der von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG geschützten Eigentumsfreiheit ausgehen. (3) Zwischenergebnis Die Verkehrsfähigkeit der Aktie ist Teil des von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG geschützten Eigentums. Der Minderheitsaktionär hat also grundsätzlich einen An1291 1292 1293 1294 1295 1296 1297 1298 1299

BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. BVerfGE 100, 289, 305 f. = NJW 1999, 3769, 3771. BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. BVerfGE 100, 289, 305, 307 = NJW 1999, 3769, 3771. BVerfGE 100, 289, 306 = NJW 1999, 3769, 3771. BGHZ 153, 47, 53 ff. = NJW 2003, 1032, 1032 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

spruch gegen den Gesetzgeber auf ausreichenden Schutz vor der Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit. Das Gesetz sieht den verfassungsrechtlich erforderlichen Ausgleich für den Fall, dass der Mehrheitsaktionär eine Beteiligung von 90% bis 95% erwirbt und dadurch der Markt für die Aktie verloren geht, allerdings nicht vor. Die Regelungen zum Schutz der Minderheit vor Missbrauch, insbesondere die §§ 311 ff. AktG, wirken sich auf die Verkehrsfähigkeit der Aktie nicht aus. Der Gesetzgeber hat folglich keine Vorkehrungen zum Schutz der Minderheit vor einer Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie aufgrund der Eigentümerstruktur getroffen. Dadurch verletzt er seine den Minderheitsaktionären gegenüber aus Art. 14 Abs. 1 S. 1 AktG folgende Schutzpflicht, so dass ein Tätigwerden des Gesetzgebers in dieser Hinsicht erforderlich ist. b) Art. 12 Abs. 1 GG Außerdem kann sich ein Anspruch der Minderheitsaktionäre auf gesetzgeberisches Tätigwerden aus Art. 12 Abs. 1 GG ergeben. Dieser schützt die Berufsfreiheit in ihren Ausprägungen der Berufswahl und der Berufsausübung.1300 Da die hohe Beteiligung des Mehrheitsaktionärs zur Illiquidität der Aktie führt und ihm dadurch der Handel mit der Aktie erschwert oder unmöglich gemacht wird, müsste der Handel mit Aktien Beruf i. S. d. Art. 12 Abs. 1 GG sein. Dafür müsste es sich dabei um eine Tätigkeit zur Schaffung und Erhaltung einer Lebensgrundlage handeln, die der Betroffene auf Dauer ausübt und die nicht schlechthin gemeinschädlich1301 ist.1302 Ob es sich beim Erwerb der Aktie als bloße Kapitalanlage um eine auf Dauer angelegte Tätigkeit handelt, ist zweifelhaft.1303 Hingegen dient der Handel mit Aktien regelmäßig der Erzielung von Gewinnen und kann daher der Schaffung und Erhaltung einer Lebensgrundlage dienen. Der Handel mit Aktien zur Gewinnerzielung kann folglich Beruf i. S. d. Art. 12 Abs. 1 GG sein. Durch den Einschluss der Minderheit bei hoher Beteiligung des Mehrheitsaktionärs1304 wird ein Handel mit den Aktien der betroffenen Gesellschaft aber 1300 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 825; Gubelt, in: v. Münch/Kunig, GG, Art. 12 Rn. 1. Art. 12 Abs. 1 GG wird nicht von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG verdrängt. Zwar decken sich die Schutzbereiche der beiden Grundrechte teilweise, ihnen kommt aber jeweils eine selbständige Bedeutung zu. Zum Konkurrenzverhältnis von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG und Art. 12 Abs. 1 GG siehe BVerfGE 50, 290, 361 f. = NJW 1979, 699, 707; Bryde, in: v. Münch/Kunig, GG, Art. 14 Rn. 109. 1301 Das Merkmal der Gemeinschädlichkeit ist umstritten. Siehe Tettinger/Mann, in: Sachs, GG, Art. 12 Rn. 37 f.; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 12 Rn. 7. 1302 Tettinger/Mann, in: Sachs, GG, Art. 12 Rn. 29; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 12 Rn. 4. 1303 Siehe BVerfGE 97, 228, 253 = NJW 1998, 1627, 1627: „Beruf ist [. . .] jede auf Erwerb gerichtete Beschäftigung, die sich nicht in einem einmaligen Erwerbsakt erschöpft.“

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erheblich erschwert oder unmöglich gemacht. Dadurch sind die betroffenen Händler in ihrer Berufsausübungsfreiheit betroffen. Zum Tätigwerden wäre der Gesetzgeber allerdings nur dann verpflichtet, wenn ein Handel mit der Aktie schlechthin unmöglich wäre.1305 Von dem Problem des Einschlusses sind jedoch längst nicht alle Aktiengesellschaften betroffen. Die vorherrschende Eigentümerstruktur börsennotierter Aktiengesellschaften zeichnet sich durch einen Grad an Streuung aus, bei dem ein Einschluss nicht zu befürchten ist. Da ein Aktienhändler aber nicht auf den Handel mit Aktien nur einer Gesellschaft beschränkt ist, ist die Tätigkeit des Aktienhandels durch den Einschluss in einzelnen Gesellschaften nicht gefährdet. Insofern ist die Berufsfreiheit nicht so nachhaltig betroffen, dass ein Tätigwerden des Gesetzgebers erforderlich wäre. c) Art. 9 Abs. 1 GG Ein weiteres betroffenes Grundrecht der Minderheitsaktionäre könnte die Vereinigungsfreiheit aus Art. 9 Abs. 1 GG sein. Die Vereinigungsfreiheit garantiert das Recht, sich mit anderen zu privatrechtlichen Vereinigungen zusammenzuschließen, Vereinigungen beizutreten und, als negative Freiheit, Vereinigungen auch wieder zu verlassen.1306 Es ist folglich zu gewährleisten, dass ein Austritt aus einer privatrechtlichen Vereinigung grundsätzlich möglich ist. Im Falle der Aktiengesellschaft als Vereinigung bedeutet dies die Möglichkeit der Veräußerung der Aktie.1307 Diese unterliegt zwar außer im Fall der Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG, keinen rechtlichen Beschränkungen, ist bei Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs, der zu mindestens 90% bis 95% beteiligt ist, aber faktisch erheblich eingeschränkt oder ausgeschlossen.1308 Lehnt man mit der wohl herrschenden Meinung ein Recht auf Austritt aus der Aktiengesellschaft aus wichtigem Grund ab,1309 ist den Minderheitsaktionären die Ausübung ihrer grundrechtlich garantierten Freiheit in dieser Situation wegen des Einschlusses auch bei entgegenstehendem wichtigen Grund verwehrt. Anders als bei satzungsmäßigen oder gesellschaftsvertraglichen Beschränkungen der Austrittsmöglichkeiten hat der Minderheitsaktionär durch seinen Beitritt auch nicht freiwillig auf den Schutz von Art. 9 Abs. 1 GG bezüglich der Unveräußerlichkeit

1304

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Siehe BVerfGE 77, 170, 215 f. = NJW 1988, 1651, 1653 f.; BVerfGE 92, 26, 46 = NJW 1995, 2339, 2341; BVerfG, NJW 1996, 651, 651; Calliess, JZ 2006, 321, 323; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 98. 1306 BVerfGE 38, 281, 298 = NJW 1975, 1265, 1265; Scholz, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 9 Rn. 88; Bauer, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 9 Rn. 44 ff.; Jung, JZ 2001, 1004, 1014; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 727. 1307 Jung, JZ 2001, 1004, 1014. 1308 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 1309 Siehe dazu oben 2. Kapitel: E. II. 6., S. 79 ff. 1305

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

der Aktie wegen zu geringer Liquidität verzichtet.1310 Insofern besteht bezüglich Art. 9 Abs. 1 GG ebenfalls ein Missverhältnis im privatrechtlichen Bereich, das der Minderheit die Durchsetzung ihrer grundrechtlichen Interessen gegenüber dem überlegenen Mehrheitsaktionär unmöglich macht. d) Art. 2 Abs. 1 GG In der Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit liegt zugleich eine Beeinträchtigung der allgemeinen Handlungsfreiheit der Minderheitsaktionäre aus Art. 2 Abs. 1 GG, da eine Veräußerung der Aktie nicht mehr möglich ist. Insofern hat Art. 2 Abs. 1 GG neben Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG allerdings keine eigenständige Bedeutung, so dass Art. 2 Abs. 1 GG hinter Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG zurücktritt.1311 e) Stellungnahme Folglich ergibt sich für den Gesetzgeber grundsätzlich eine Schutzpflicht gegenüber den Minderheitsaktionären bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur mit einem Mehrheitsaktionär mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung. Dabei ist zwischen einer Schutzpflicht bezüglich des Missbrauchs durch den Mehrheitsaktionär einerseits und bezüglich des Einschlusses der Minderheit in der Gesellschaft andererseits zu unterscheiden. Sowohl die allgemeinen Regeln als auch insbesondere das Konzernrecht versuchen bereits, dem Problem des Missbrauchs durch den Mehrheitsaktionär Rechnung zu tragen. Sehr fraglich ist allerdings die Effektivität des dadurch erreichten Minderheitenschutzes.1312 Angesichts der ausgiebigen Diskussion bezüglich der Effektivität des Konzernrechts, die zwar kein eindeutiges Ergebnis hatte, in deren Folge ein Tätigwerden des Gesetzgebers aber allgemein nicht für notwendig erachtet wurde, ist bei allen Unzulänglichkeiten des Konzernrechts zumindest nicht davon auszugehen, dass die dem Minderheitenschutz dienenden Regelungen „gänzlich ungeeignet oder völlig unzulänglich sind.“1313 Es ist da1310 Zum Verzicht des Gesellschafters auf den Schutz von Art. 9 Abs. 1 GG durch den freiwilligen Beitritt im Falle gesellschaftsvertraglicher Austrittsbeschränkungen siehe Jung, JZ 2001, 1004, 1016 und Merten, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VI, § 144 Rn. 47. 1311 Zur Subsidiarität der allgemeinen Handlungsfreiheit gegenüber den speziellen Grundrechten siehe BVerfGE 6, 32, 37 = NJW 1957, 297, 297; BVerfGE 19, 206, 225 = NJW 1966, 147, 149; BVerfGE 10, 55, 58 = NJW 1959, 1627, 1627; BVerfGE 50, 290, 362 = NJW 1979, 699, 707; BVerfGE 30, 292, 336 = NJW 1971, 1255, 1261; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 369, 339; Jung, JZ 2001, 1004, 1016; Scholz, AöR 1975, 80, 127 ff., 129 f. 1312 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3., S. 165 ff. 1313 BVerfGE 92, 26, 46 = NJW 1995, 2339, 2341.

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her anzunehmen, dass dem Erfordernis eines grundrechtlich gebotenen Mindeststandards genüge getan ist. Eine Pflicht zu weiterem Tätigwerden des Gesetzgebers, so dies auch wünschenswert wäre, besteht daher nicht. Bezüglich des Problems des Einschlusses der Minderheit in der Gesellschaft stellt sich die Situation jedoch anders dar. Maßnahmen und Regelungen zur Verhinderung des Einschlusses der Minderheit in der Gesellschaft hat der Gesetzgeber bisher nicht getroffen. Hier fehlt es somit vollständig an einem Schutz der Minderheit, so dass ein nach Art. 14 Abs. 1, 9 Abs. 1 GG gebotenes Mindestmaß an Schutz nicht gewährleistet wird. Folglich ist der Gesetzgeber zumindest diesbezüglich zur Schaffung eines Schutzes der Minderheit vor dem Einschluss in der Gesellschaft verpflichtet. Bei der Wahl der Art des Schutzes hat der Gesetzgeber einen großen Spielraum,1314 wobei die Art der zu treffenden Maßnahmen unter anderem von der Art und dem Ausmaß der drohenden Gefahr abhängt.1315 Die Möglichkeiten des Vorgehens sind daher vielfältig. Zur Lösung des Problems des Einschlusses der Minderheit in der Aktiengesellschaft kommen grundsätzlich zwei Möglichkeiten in Betracht. Einerseits könnte es dem Mehrheitsaktionär untersagt werden, eine Beteiligung zu erwerben, die zum Einschluss der Minderheit führt, andererseits könnte den Minderheitsaktionären beim Einschluss in die Gesellschaft ein Austrittsrecht gewährt werden. Der Schutzpflicht des Staates würden vorbehaltlich einer Abwägung mit den grundrechtlichen Interessen des Mehrheitsaktionärs1316 grundsätzlich beide Maßnahmen genügen. Welche Maßnahme der Gesetzgeber letztlich trifft, bleibt ihm überlassen. Festzuhalten bleibt jedenfalls, dass ein Tätigwerden des Gesetzgebers erforderlich ist, um Vorkehrungen zum Schutz der Minderheit vor einem Ausschluss sämtlicher Austrittsmöglichkeiten und der daraus folgenden Bindung an die Gesellschaft erforderlich ist.

III. Auswirkungen des Sell-outs Nachdem zuvor die Situation der Minderheitsaktionäre bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von mindestens 90% bis 95% dargelegt wurde, wird im Folgenden untersucht, wie sich die Einführung des Sell-outs insgesamt und insbesondere auf die Beziehung zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionär aus1314 BVerfGE 39, 1, 44 = NJW 1975, 573, 578; BVerfGE 56, 54, 81 = NJW 1981, 1655, 1658; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 97; Callies, JZ 2006, 321, 323, 328. 1315 BVerfGE 56, 54, 81 = NJW 1981, 1655, 1658; BVerfGE 39, 1, 44 = NJW 1975, 573, 578; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 97. 1316 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. IV. 1. a), S. 272 ff. Die Schutzpflicht des Staates gegenüber dem Minderheitsaktionär reicht nur so weit, wie der Mehrheitsaktionär dadurch nicht unverhältnismäßig in der Ausübung seiner Grundrechte beeinträchtigt wird. Siehe dazu Callies, JZ 2006, 321, 329; Calliess, Rechtsstaat und Umweltstaat, S. 451 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

wirken würde. Dabei sind auf der einen Seite die Vorteile für die Minderheit und auf der anderen Seite die Belastungen für den Mehrheitsaktionär zu berücksichtigen. Darüber hinaus sind die Auswirkungen auf die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts und sonstige Auswirkungen des Sell-outs zu betrachten. 1. Zusätzlicher Minderheitenschutz Das durch den Sell-out gewährte Austrittsrecht für die Minderheit schützt diese in verschiedener Hinsicht. a) Schutz vor dem Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft Zunächst verhindert der Sell-out den Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft, indem er ihnen ein jederzeitiges Austrittsrecht gewährt. Dies gilt zumindest dann, wenn jeder Aktionär einzeln zur Ausübung des Sell-outs berechtigt ist, Art. 39b Abs. 1 Alt. 2 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Kann der Sell-out nur von allen Minderheitsaktionären gemeinsam ausgeübt werden, Art. 39b Abs. 1 Alt. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG, ist der Schutz weniger effektiv, da sich die Minderheitsaktionäre über die Ausübung des Sell-outs einig sein müssen.1317 Der Schutz vor dem Einschluss besteht grundsätzlich aber auch in diesem Fall. aa) Liquiditätserhalt Das jederzeitige Austrittsrecht bedeutet zunächst einen Schutz vor dem mit der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs verbundenen Liquiditätsverlust der Aktie, der zu einer schlechteren Handelbarkeit der Aktie führt oder diese sogar ausschließt.1318 Indem der Sell-out den Minderheitsaktionären die Möglichkeit eröffnet, ihre Aktien auch dann zu einem angemessenen Preis auf den Mehrheitsaktionär zu übertragen, wenn der Handel mit der Aktie im Übrigen zum Erliegen gekommen ist, behält die Aktie aus Sicht der Minderheitsaktionäre ihre Liquidität, da sie sie jederzeit zu einem angemessenen Preis veräußern können. Dass der Erwerber in diesem Fall der Mehrheitsaktionär und nicht ein anderer Börsenteilnehmer ist, spielt für die Liquidität der Aktie keine Rolle. Die so künstlich erzeugte Liquidität kann sich wiederum positiv auf die Handelbarkeit der Aktie auch an der Börse auswirken, denn der wesentliche Grund, der in diesem Fall gegen eine Erwerbsentscheidung spricht, ist die Befürchtung, dass die Aktie aufgrund ihrer Illiquidität nicht wieder veräußert werden kann. Dieser Grund entfällt aber mit dem Sell-out gerade. Folglich gewinnt die Aktie auch an der Börse an Liquidität. 1317 1318

Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. VII., S. 360 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff.

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bb) Schutz vor dem Verfall des Börsenkurses Die Übertragung der Aktie auf den Mehrheitsaktionär soll zudem zu einem angemessenen Preis erfolgen, Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Die Möglichkeit der Andienung zu einem angemessenen Preis hat zwei Auswirkungen. Zum einen wird der Minderheitsaktionär vor einem Wertverlust seiner Aktie, der mit dem sonst bei großer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs auftretenden Liquiditätsverlust einhergeht,1319 geschützt, da er jederzeit einen angemessenen Preis für die Aktie erzielen kann, indem er diese dem Mehrheitsaktionär andient. Dies schützt zum anderen bereits vor einem Verfall des Börsenkurses der Aktie, dies wiederum auf zweierlei Weise. Erstens erhöht der Sell-out die Liquidität der Aktie, da sie stets an den Mehrheitsaktionär veräußerbar ist.1320 Damit verringert sich gleichzeitig der illiquiditätsbedingte Preisnachlass, der auf dem Börsenkurs der Aktie lastet.1321 Zweitens liegt der an der Börse gebildete Preis bei Illiquidität der Aktie unter ihrem wahren Wert1322 und damit unterhalb dessen, was der Mehrheitsaktionär beim Erwerb der Aktie als angemessene Abfindung zu zahlen hat. Diese gleichzeitig bestehenden unterschiedlichen Preise für die Aktie machen Arbitragegewinne möglich. Arbitrage ist die Möglichkeit, auf verschiedenen Märkten gleichzeitig bestehende unterschiedliche Preise für denselben Handelsgegenstand dadurch auszunutzen, dass der Gegenstand auf dem einen Markt zu dem niedrigeren Preis erworben wird, um ihn umgehend auf dem anderen Markt zu dem dort zu erzielenden höheren Preis zu veräußern.1323 Die Differenz zwischen dem Erwerbs- und dem Veräußerungspreis abzüglich der für den Erwerb und die Veräußerung anfallenden Transaktionskosten ist der Arbitragegewinn.1324 Da der Börsenkurs in der Situation des Sell-outs grundsätzlich niedriger ist als die Gegenleistung, die der Mehrheitsaktionär im Falle der Andienung als angemessene Abfindung zu zahlen hätte, wäre es also möglich, die Aktie zum niedrigeren Börsenpreis zu erwerben und sie umgehend durch die Ausübung des Sell-outs dem Mehrheitsaktionär zum höheren angemessenen Preis anzudienen. Diese Möglichkeit der Erzielung von Arbitragegewinnen wird solange von Arbitrageuren ausgenutzt, bis sich die unterschiedlichen Marktpreise angepasst haben,1325 indem die erhöhte Nachfrage auf dem niedrigpreisigen Markt zu einem Anstieg des Preises geführt hat, wohingegen 1319 1320 1321 1322 1323 1324 1325

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 1. a) aa), S. 244. Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. Dichtl/Issing, S. 114 f.; Franke/Hax, S. 358. Franke/Hax, S. 358. Ruffner, S. 372.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

das erhöhte Angebot auf dem hochpreisigen Markt den Preis hat sinken lassen.1326 Arbitrageure würden die Differenz zwischen dem Börsenpreis und der vom Mehrheitsaktionär zu zahlenden Abfindung somit solange ausnutzen, bis der Börsenpreis sich auf dem Niveau der angemessenen Abfindung befindet, ein Arbitragegewinn also nicht mehr möglich ist. Die Anpassung der Preise erfolgt i. d. R. innerhalb kurzer Zeit, so dass der Sell-out einem Verfall des Börsenkurses und einer systematischen Unterbewertung der Aktie durch den Kapitalmarkt entgegenwirkt.1327 Der Sell-out schützt den Minderheitsaktionär somit vor einem Absinken des Börsenkurses der Aktie infolge des Erwerbs einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs. cc) Erhalt der Börsennotierung und -zulassung Ob der Verlust der Börsennotierung oder -zulassung durch den Sell-out verhindert werden kann, hängt davon ab, ob ein ordnungsgemäßer Börsenhandel i. S. d. § 38 Abs. 3, Abs. 1 S. 1 BörsG wieder stattfindet, weil die Aktie aufgrund der höheren Liquidität1328 wieder in ausreichendem Maße gehandelt wird. Ebenso wenig wie der Verlust der Börsennotierung bzw. -zulassung bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von mindestens 90% bis 95% zwangsläufig ist, lässt sich mit Sicherheit sagen, dass der Verlust der Börsennotierung und -zulassung durch den Sell-out verhindert werden kann. Aufgrund der durch den Sell-out erhöhten Liquidität der Aktie1329 wird der Verlust der Börsennotierung und -zulassung allerdings unwahrscheinlicher. dd) Zwischenergebnis Der Sell-out erhöht die Liquidität der Aktie sowohl bezogen auf ihre Handelbarkeit an der Börse als auch außerhalb. Gleichzeitig wirkt er dadurch dem 1326 Dichtl/Issing, S. 114 f. Da die Höhe der vom Mehrheitsaktionär im Falle der Ausübung des Sell-outs zu zahlenden Gegenleistung von der Arbitragetätigkeit nicht beeinflusst wird, wirkt sich die Arbitrageaktivität allein auf den Börsenkurs aus, der so lange steigt, bis er dem Wert der vom Mehrheitsaktionär zu erbringenden Gegenleistung entspricht. Der Börsenkurs wird allerdings nie die Höhe der Gegenleistung erreichen, da die Arbitrageure die Transaktionskosten, die Unsicherheit über die Höhe der Gegenleistung, das Risiko, die Gegenleistung durch eine Klage erzwingen zu müssen, und eines eventuell erforderlichen Spruchverfahrens bei den an der Börse gezahlten Preisen berücksichtigen werden. Die genannten Risiken führen wiederum zu einem Preisnachlass. 1327 Siehe auch Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 901, 902, nach dem die Existenz der Appraisal Remedy, nach der Aktionäre ihre Aktien zu einem angemessenen Preis an die Gesellschaft oder den Mehrheitsaktionär veräußern können, den Wert aller Aktien erhöht. 1328 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 1. a) aa), S. 244. 1329 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 1. a) aa), S. 244.

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Wertverlust der Aktie entgegen, indem der Minderheitsaktionär durch die Andienung stets einen angemessenen Preis für die Aktie erzielen kann. Aufgrund der anzunehmenden Arbitragetätigkeit infolge der unterschiedlichen Preise für die Andienung und die Veräußerung der Aktie an der Börse beugt der Sell-out gleichzeitig einem Verfall des Börsenkurses vor. Darüber hinaus ist es wahrscheinlich, dass durch die Verbesserung der börslichen Liquidität ein unfreiwilliger Verlust der Börsennotierung und -zulassung gem. § 38 Abs. 1 S. 1, Abs. 3 BörsG verhindert wird. Der Sell-out wirkt dem Einschluss der Minderheitsaktionäre in der Gesellschaft somit effektiv entgegen. b) Missbrauchsschutz Zusätzlich gewährt der Sell-out einen Missbrauchsschutz durch die Möglichkeit, missbräuchlichem Verhalten des Mehrheitsaktionärs durch die Übertragung ihrer Aktien auf den Mehrheitsaktionär zu entgehen. Zwar wird missbräuchliches Verhalten des Mehrheitsaktionärs dadurch zunächst nicht verhindert, insofern weicht die Möglichkeit des Exits als Missbrauchsschutz von dem bisher geltenden Schutzkonzept ab, nach dem der Missbrauch theoretisch unterbunden werden kann, der Bestand der Mitgliedschaft der Minderheit jedoch nicht angetastet wird.1330 Allerdings kann durch das jederzeit ausübbare Andienungsrecht das Verhalten des Mehrheitsaktionärs, das den Interessen der Minderheit zuwiderläuft oder deren Interessen missachtet, von der Minderheit mit der Übertragung ihrer Aktien auf den Mehrheitsaktionär sanktioniert werden.1331 Nutzt der Mehrheitsaktionär seine Machtstellung zum Nachteil der Minderheit aus, führt dies dazu, dass die Minderheitsaktionäre verstärkt von ihrem Andienungsrecht Gebrauch machen, um dem Missbrauch zu entkommen. Wegen der mit der Andienung für den Mehrheitsaktionär verbundenen Kosten für Abfindungszahlungen und Unternehmensbewertungen,1332 wird der Mehrheitsaktionär bestrebt sein, die Ausübung des Andienungsrechts zu verhindern,1333 wozu zumindest die Einstellung jeglichen Missbrauchs erforderlich ist. Außerdem könnten Minderheitsaktionäre versuchen, ihre Aktien an der Börse zu veräußern, statt von ihrem Andienungsrecht Gebrauch zu machen. Die Ver1330 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff., und 3. Kapitel: D. I. 3. c), S. 192 ff. 1331 Sog. Bestrafungsfunktion des Exits. Siehe dazu Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 688. 1332 Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. III. 3. b), S. 259 ff. 1333 Dies gilt unter der Prämisse, dass der Mehrheitsaktionär an einer 100%igen Beteiligung nicht interessiert ist. Anderenfalls wäre es für ihn sicherer, eine Beteiligung von mindestens 95% zu erwerben, um dann einen Squeeze-out, § 327a S. 1 AktG, durchzuführen. Auf diese Weise kann der Mehrheitsaktionär sicherstellen, dass er sämtliche Aktien der Minderheit erhält, und hat den Vorteil der Bestimmung des für die Berechnung der Abfindungshöhe maßgeblichen Zeitpunkts auf seiner Seite.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

äußerung an der Börse ist bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs überhaupt nur deshalb möglich, weil die Existenz des Sell-outs dem Verfall der Liquidität und des Börsenkurses entgegenwirkt,1334 so dass an der Börse auch ein angemessener Preis für die Aktie erzielt werden kann. Gegenüber der Andienung hat die Veräußerung an der Börse den Vorteil, dass die ihre Aktien veräußernden Minderheitsaktionäre den Veräußerungserlös sofort erhalten und nicht erst eine Unternehmensbewertung zur Bemessung der Abfindungshöhe und möglicherweise ein langwieriges Gerichtsverfahren abwarten müssen. Zwar dürften gerade diese Umstände vom Markt diskontiert werden und somit zu einem Preisnachlass führen. Da die Abfindung aber letztlich sicher ist, wird der Preisnachlass nicht besonders hoch ausfallen. Es kann daher wegen des ohne Zeitverzögerung zu zahlenden Veräußerungserlöses für den Minderheitsaktionär von Vorteil sein, die Aktie nicht anzudienen, sondern an der Börse unter Hinnahme eines geringen Preisnachlasses zu veräußern. Wählen viele Minderheitsaktionäre diese Strategie, kommt es zu einem Überangebot an Aktien, das sich in einem Absinken des Börsenkurses äußert, sofern nicht gleichzeitig die Arbitrageaktivitäten zunehmen. Mit der Verlagerung der Austrittsversuche auf die Börse sinkt somit zwar die Belastung für den Mehrheitsaktionär, Abfindungen zahlen zu müssen, allerdings ist auch ein sinkender Börsenkurs für den Mehrheitsaktionär von Nachteil, da bei niedrigem Börsenkurs im Falle von Kapitalbeschaffungsmaßnahmen die Emissionserlöse gering ausfallen und somit die Kapitalkosten der Gesellschaft steigen.1335 An diesen nachteiligen Auswirkungen auf die Refinanzierungs- und Expansionsmöglichkeiten der Gesellschaft hat der Mehrheitsaktionär grundsätzlich kein Interesse.1336 Um die Nachteile gesteigerter Veräußerungsaktivitäten der Minderheit zu vermeiden, wird der Mehrheitsaktionär die Folgen seiner Entscheidungen auf den Börsenkurs der Aktie bei seinem Vorgehen folglich berücksichtigen.1337 Da sich ein höherer Börsenkurs nur durch niedrigere Veräußerungsaktivitäten erreichen lässt, wirkt der Markt somit sowohl dem Missbrauch als auch der inadäquaten Verzinsung der Investition der Minderheit entgegen.1338 1334

Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 1. a), S. 244 ff. Fleischer, NZG 2002, 545, 548; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 713; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 460; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 3; Fleischer, NZG 2002, 545, 548. 1336 Letzel, NZG 2001, 260, 262; Letzel, BKR 2002, 293, 297. Siehe auch schon oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (a), S. 144 ff. Die bei einem niedrigen Börsenkurs bei breiter Streuung der Aktien sonst gegebene Gefahr einer Übernahme besteht bei Vorhandensein eines Aktionärs mit mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung nicht, weil eine Übernahme nur gelingen könnte, wenn der Mehrheitsaktionär einen Teil seiner Aktien veräußert. Siehe dazu Roth, ZIP 2003, 369, 377; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 688, 713; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 3. 1337 Sog. Präventivfunktion des Exits. Siehe dazu Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 3; Ekkenga, Anlegerschutz, S. 65 f. 1335

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Anzumerken ist allerdings, dass der vom Markt ausgehende Druck auf den Mehrheitsaktionär und die Verwaltung bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur eher gering ist. Die sonst bei niedrigem Börsenkurs für den Vorstand bestehende Gefahr einer Übernahme scheidet aus, weil der Mehrheitsaktionär die Kontrolle bereits innehat und diese nicht durch die Vereinigung des Streubesitzes in einer Hand gefährdet werden kann. Eine Übernahme würde nur bei breit gestreutem Aktienbesitz eine Gefahr für den Vorstand darstellen. Der Vorstand ist vielmehr dadurch gefährdet, dass er sein Verhalten nicht an den Wünschen und Interessen des Kontrollaktionärs ausrichtet. Aufgrund seiner hohen Beteiligung ist der Börsenkurs auch für den Mehrheitsaktionär von eher geringer Bedeutung. Zwar verliert das von ihm gehaltene Aktienpaket bei sinkendem Börsenkurs erheblich an Wert. Da eine Veräußerung des Pakets aber in aller Regel wegen des dabei eintretenden Kursrutsches ohnehin nicht über die Börse erfolgen würde, ist der Börsenkurs für die Veräußerung nicht maßgeblich. Im Übrigen dient der Aufbau einer derart hohen Beteiligung in der Regel unternehmerischen Zwecken, so dass der Mehrheitsaktionär häufig nicht an einer Veräußerung der Beteiligung interessiert sein wird. Ein niedriger Börsenkurs kann nur dann ein ernsthaftes Problem darstellen, wenn die Gesellschaft sich überwiegend über die Ausgabe von Aktien finanziert.1339 Dies ist aber bei deutschen Aktiengesellschaften grundsätzlich selten der Fall1340 und dürfte bei einer für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur ebenfalls nicht häufig vorkommen, da die Ausgabe neuer Aktien den Mehrheitsaktionär zum Erwerb des größten Teils der Aktien zwingt, sofern er seine quotale Beteiligungshöhe aufrechterhalten will. Dadurch wird die Aufnahme von Eigenkapital aber unattraktiv. Der Druck des Marktes auf den Mehrheitsaktionär und den Vorstand, sich der Minderheit gegenüber korrekt zu verhalten, ist somit gering. Des Weiteren ist darauf hinzuweisen, dass etwaige Nachteile eines niedrigeren Börsenkurses durch die Vorteile des Mehrheitsaktionärs aus der Ausbeutung der Gesellschaft bzw. der Minderheit aufgewogen werden können. Übersteigen die Vorteile die Nachteile, wird ein sinkender Börsenkurs den Mehrheitsaktionär nicht von der weiteren Ausbeutung der Gesellschaft abhalten. Ist der vom Markt auf den Mehrheitsaktionär infolge erhöhter Veräußerungsaktivitäten und eines sinkenden Börsenkurses ausgehende Druck somit eher zu vernachlässigen, wirkt sich zumindest die vermehrte Ausübung des Andienungsrechts durch die Minderheitsaktionäre unmittelbar auf den Mehrheitsaktio-

1338 Siehe auch Hetherington/Dooley, Virginia Law Review 1977, 1, 47 f.; Thompson, Georgetown Law Journal 1995, 1, 6 f. 1339 Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 688. 1340 Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 688 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

när aus, da die Andienung mit Kosten für den Mehrheitsaktionär verbunden ist. Zumindest in dieser Hinsicht schafft der Sell-out einen Anreiz für den Mehrheitsaktionär, Missbrauch zu unterlassen. Gleichzeitig kann die Minderheit dennoch auftretendem Missbrauch durch die Übertragung ihrer Aktien auf den Mehrheitsaktionär entfliehen. Der Sell-out schützt sie daher vor dem Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs.1341 c) Übernahmebezogener Minderheitenschutz Da der übernahmeunabhängige Sell-out auch nach Übernahmen anwendbar wäre,1342 bietet er außerdem einen Schutz der Minderheit in Übernahmesituationen. Dieser wird in nahezu identischer Weise von § 39c S. 1 WpÜG gewährt, so dass im Folgenden nur überblicksweise die Auswirkungen des übernahmeunabhängigen Sell-outs auf Übernahmen dargestellt werden.1343 Bei einem Übernahmeangebot, § 29 Abs. 1 WpÜG, befinden sich Minderheitsaktionäre in der ungünstigen Situation, eine Entscheidung über die Annahme des Angebots treffen zu müssen, ohne zu wissen, wie sich die übrigen Aktionäre verhalten, insbesondere ob das Übernahmeangebot insgesamt erfolgreich ist und, falls es erfolgreich ist, in welchem Umfang. Diese Informationen sind aber maßgeblich für die Entscheidung des Minderheitsaktionärs, der verhindern will, in einer Gesellschaft verbleiben zu müssen, die von einem übermächtigen Mehrheitsaktionär kontrolliert wird. Zugleich kann der Minderheitsaktionär sich nicht mit den übrigen Aktionären auf eine bestimmte Verhaltensweise einigen. Dies wäre zwar für das Kollektiv das Beste, allerdings lässt sich eine Koordinierung der Verhaltensweisen aufgrund der damit verbundenen hohen Kosten wegen der Vielzahl und der Anonymität der Aktionäre nicht durchführen, sog. Collective-Action-Problem.1344 Selbst wenn eine Koordination statt1341 Siehe auch Fleischer, ZGR 2002, 757, 773. Gleichzeitig bedeutet dies, dass der Sell-out einer Konzentration von Aktien in der Hand des Mehrheitsaktionärs in einer Höhe, die nur bei Ausbeutung der Minderheit für den Mehrheitsaktionär ökonomisch sinnvoll ist, entgegenwirkt. Beteiligungshöhen, die für den Sell-out relevant sind, werden demzufolge nur dann erworben, wenn sie ökonomisch effizient sind, ohne auf eine Ausbeutung der Minderheit angewiesen zu sein. 1342 Aufgrund des übernahmerechtlichen Sell-outs in § 39c WpÜG und des Vorrangs des übernahmerechtlichen Squeeze-outs vor dem aktienrechtlichen Squeeze-out, § 39a Abs. 6 WpÜG, ist davon auszugehen, dass auch bei einer Kodifizierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs der übernahmerechtliche Sell-out Vorrang hätte, so dass der übernahmeunabhängige Sell-out erst nach Ablauf der für den übernahmerechtlichen Sell-out maßgeblichen Ausübungsfrist von drei Monaten, § 39c S. 1 WpÜG, anwendbar wäre. Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. XVIII. 1., S. 395. 1343 Im Übrigen ist auf die Literatur zu den Schutzwirkungen des § 39c S. 1 WpÜG zu verweisen. 1344 Siehe dazu Schneider/Pommerehne, The Quarterly Journal of Economics 1981, 689, 689 ff.

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fände, ist es für den einzelnen Aktionär wegen der damit verbundenen Kosten nicht möglich, die Einhaltung der Vereinbarung zu überwachen, so dass sich folglich kein Aktionär auf die Einhaltung der Vereinbarung verlassen könnte. So entsteht ein Druck auf die Aktionäre, das Übernahmeangebot anzunehmen, um der Gefahr zu entgehen, in einer kontrollierten Gesellschaft eingeschlossen zu werden, sog. Prisoner’s Dilemma.1345 Diesem Dilemma begegnen bereits § 16 Abs. 2 WpÜG und § 39c S. 1 WpÜG, indem sie den Aktionären innerhalb einer bestimmten Frist nach Ablauf eines Übernahmeangebots1346 ermöglichen, das Angebot in Kenntnis der Höhe der vom Bieter gehaltenen Wertpapier- und Stimmrechtsanteile, § 23 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpÜG, noch anzunehmen. Die Aktionäre können sich dann auf Basis dieser Information entscheiden und sind so während der regulären Annahmefrist einem geringeren Verkaufsdruck ausgesetzt. Folglich verringert auch der übernahmeunabhängige Sell-out sehr effektiv den auf den Aktionären lastenden Verkaufsdruck1347 und löst damit gleichzeitig das Collective-Action-Problem und das Prisoner’s Dilemma.1348 Dies gilt beim Sell-out allerdings nur, wenn hinreichend sicher ist, dass der für den Sell-out maßgebliche Schwellenwert von 90% bis 95% durch das Angebot erreicht wird.1349 Dann aber hat der übernahmeunabhängige Sell-out gegenüber dem übernahmerechtlichen Sell-out den Vorteil, dass er nicht nur innerhalb einer Frist von drei Monaten nach Ablauf des Angebots ausgeübt werden kann, § 39c S. 1 WpÜG, sondern solange die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs über der maßgeblichen Schwelle liegt. Der übernahmeunabhängige Sell-out sorgt somit für die nötige Entlastung, um den Aktionären im Rahmen eines Übernahme- oder Pflichtangebots eine freie Entscheidung zu ermöglichen und sie nicht zur Vermeidung des Risikos eines Einschlusses in die Gesellschaft das Angebot vorsorglich annehmen.

1345

Siehe oben Fn. 218. § 16 Abs. 2 WpÜG ist nur bei Übernahmeangeboten anwendbar, §§ 16 Abs. 2, 39 WpÜG, § 39c S. 1 WpÜG hingegen findet auf Übernahme- und Pflichtangebote Anwendung. 1347 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72, 73; Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 20. 1348 Burkart/Panunzi, Law Working Paper No. 10/2003, S. 1, 6, 26. 1349 Burkart/Panunzi, Law Working Paper No. 10/2003, S. 21, 22. Ein Restdruck bleibt somit zumindest bei Pflichtangeboten, auf die § 16 Abs. 2 WpÜG nicht anwendbar ist, §§ 16 Abs. 2, 39 WpÜG, bestehen, weil die Minderheitsaktionäre befürchten müssen, dass trotz des Erfolges des Pflichtangebots die Schwelle für den Sell-out nicht erreicht wird und eine Veräußerung der Aktien an der Börse nicht mehr möglich ist. Restlos ließe sich der Verkaufsdruck während des Übernahme- oder Pflichtangebots daher nur eliminieren, indem für das Pflichtangebot und den Sell-out identische Schwellenwerte vorgesehen würden. Siehe dazu Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 21. 1346

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

d) Zwischenergebnis Der Sell-out schützt die Minderheit durch den Erhalt der Liquidität der Aktie und ihres Wertes vor dem Einschluss in der Gesellschaft und ermöglicht ihnen bei Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär gleichzeitig die Flucht aus der Gesellschaft. Dieser Schutz geht über die bestehenden Minderheitenschutzrechte insofern hinaus, als diese einen Austritt aus der Gesellschaft nicht vorsehen, sondern die Aufrechterhaltung der Mitgliedschaft voraussetzen. Außerdem wirkt der Sell-out durch die mit dem Austritt der Minderheit verbundenen Nachteile für den Mehrheitsaktionär missbräuchlichem Verhalten von vornherein entgegen. Eine derartige präventive Wirkung wird zwar auch dem Abhängigkeitsbericht, § 312 AktG, nachgesagt,1350 aufgrund der vielen Manipulationsmöglichkeiten für den Mehrheitsaktionär1351 dürfte die präventive Wirkung des Abhängigkeitsberichts im Vergleich zu der des Sell-outs aber ungleich geringer sein. Überdies ist der Abhängigkeitsbericht nur in Abhängigkeitsverhältnissen zu erstellen und kann somit keinen Schutz für Minderheitsaktionäre nichtabhängiger Aktiengesellschaften entfalten. Der Sell-out ist aus der Sicht der Minderheit folglich eine effektive Ergänzung des derzeitigen Schutzsystems. 2. Stärkung des Kapitalmarkts Primäres Ziel des Sell-outs ist jedoch nicht der Minderheitenschutz, sondern die Stärkung des Kapitalmarktes,1352 der für das Wachstum einer Volkswirtschaft von hoher Bedeutung ist.1353 Im Vergleich zum U.S.-amerikanischen Kapitalmarkt ist der deutsche noch unterentwickelt.1354 Unterentwickelte Kapital1350

Siehe oben Fn. 965. Siehe insbesondere oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3), S. 151 ff. 1352 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47. 1353 Rühland, NZG 2001, 448, 450; Wolf, WM 2001, 557, 557; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 782; Levine/Zervos, American Economic Review 1998, 537, 538 f.; Bergman/Nicolaievsky, Journal of Financial Economics 2007, 738, 764; Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 33; Caspari, ZGR 1994, 530, 532; Berding, WM 2002, 1149, 1154; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.393 ff.; Hopt, Gutachten G für den 51. DJT, S. G 47 f. Dabei ist nicht davon auszugehen, dass die im anglo-amerikanischen Raum vorherrschende Eigenkapitalfinanzierung der Unternehmen über Wertpapiermärkte und die in Kontinentaleuropa vorherrschende Fremdkapitalfinanzierung durch Banken einander ausschließen, sondern dass sie sich gegenseitig ergänzen und jedes System für sich ökonomisches Wachstum fördert. Siehe dazu Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 696 ff., 700 f.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 10; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 836 ff.; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, Journal of Financial Economics 2000, 3, 17 f.; Levine/Zervos, American Economic Review 1998, 537, 543 ff. 1354 La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 1131, 1131; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 688; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 3 f.; Schiessl, AG 1999, 442, 443; Merkt, Gut1351

D. Angemessenheit

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märkte weisen einen erheblich geringeren Grad von Allokationseffizienz auf,1355 was mit erhöhten Transaktionskosten einhergeht1356 und damit Transaktionen auf dem Kapitalmarkt unattraktiv macht.1357 Darüber hinaus bietet ein entwickelter Kapitalmarkt jedem Investor das passende Investitionsobjekt und stellt so jederzeit eine Transaktionsmöglichkeit sicher.1358 Zeichen eines entwickelten Kapitalmarktes ist folglich Liquidität,1359 d. h. Marktteilnehmer der auf dem Markt gehandelten Wertpapiere können diese zu geringen Kosten innerhalb kurzer Zeit erwerben oder veräußern.1360 Ein liquider Kapitalmarkt wiederum setzt die Teilnahme nicht nur großer institutioneller Anleger, sondern auch vieler Investoren, die nur an Kleinstbeteiligungen interessiert sind, voraus. Dies schlägt sich in der Aktionärsstruktur dergestalt nieder, dass Aktiengesellschaften in der Regel eine sehr breite Streuung ihrer Aktien aufweisen,1361 wie es beispielsweise in den U.S.A. der Fall ist.1362 Um den Markt für möglichst viele Kleinanleger attraktiv zu machen, müssen achten G für den 64. DJT, S. G 37; Gerke et al., Probleme deutscher mittelständischer Unternehmen beim Zugang zum Kapitalmarkt, 1995, S. 95. 1355 Black, UCLA Law Review 2001, 781, 836; Wurgler, Journal of Financial Economics 2000, 187, 203; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 2000, 1, 4; Levine/Zervos, American Economic Review 1998, 537, 538. 1356 Wurgler, Journal of Financial Economics 2000, 187, 189. Siehe auch Ruffner, S. 396. 1357 Empirische Studien haben gezeigt, dass hohe Transaktionskosten die Transaktionsrate verlangsamen und damit das gesamte Transaktionsvolumen eines Marktes verringern. Siehe Atkins/Dyl, The Journal of Finance 1997, 309, 310; Bhide, Journal of Financial Economics 1993, 31, 32; Umlauf, Journal of Financial Economics 1993, 227, 228 f.; Wang/Yau/Baptiste, The Journal of Futures Markets 1997, 757, 759, 777; Wang/Yau, The Journal of Futures Markets 2000, 943, 966; Demsetz, The Quarterly Journal of Economics 1968, 33, 50; Benston/Hagerman, Journal of Financial Economics 1974, 353–363. 1358 Mai, AG 2003, R108, R110; Bernstein, Financial Management 1987, 54, 54. 1359 Bernstein, Financial Management 1987, 54, 54; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 834. Weiteres Kennzeichen eines entwickelten Kapitalmarktes ist Effizienz. Ein Kapitalmarkt ist effizient, wenn die Preise sich innerhalb kurzer Zeit an neu gewonnene Informationen anpassen. Siehe Bernstein, Financial Management 1987, 54, 54. 1360 Bernstein, Financial Management 1987, 54, 54. 1361 Becht, European Economic Review 1999, 1071, 1072; Bernstein, Financial Management 1987, 54, 54 f.; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 1131, 1132, 1149; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, The Journal of Finance 1999, 471, 473. 1362 Cheffins, Corporate Law and Ownership Structure, S. 5; Cheffins, Law as Bedrock, S. 2; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, The Journal of Finance 1999, 471, 471; Hopt, ZHR 2007, 199, 211; Becht/Röell, European Economic Review 1999, 1049, 1051; Bebchuk/Roe, Stanford Law Review 1999, 127, 133; Hopt, ZHR 2007, 199, 211; Michalski, AG 1997, 152, 152; Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 186; Wymeersch, AG 1995, 299, 308, 310. Zur Eigentümerstruktur US-amerikanischer Aktiengesellschaften siehe Barclay/Holderness, Journal of Financial Economics 1989, 371, 371 f. und Larner, American Economic Review 1966, 777, 781, 785, nach dem in 169 von 200 untersuchten Aktiengesellschaften kein Aktionär zu mehr als 10% beteiligt war.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

somit Voraussetzungen geschaffen werden, die die Bereitschaft von Kleinanlegern erhöhen, ihr Kapital in Aktien zu investieren. Dies setzt grundsätzlich das Vertrauen der Investoren voraus, fair behandelt zu werden und keine Vermögenseinbußen zu erleiden.1363 Das mit der jeweiligen Aktie verbundene unternehmerische Risiko ist für die Investitionsentscheidung bei risikoadäquater Verzinsung somit, abgesehen von der individuellen Risikoaversion, irrelevant. Das darüber hinausgehende Risiko der Ausbeutung durch den Mehrheitsaktionär hingegen verursacht zwei Probleme. Zum einen erschwert es einem Anleger die Entscheidung für die Aktie als Kapitalanlage,1364 da seine Investition durch die Ausbeutung entwertet wird. Dieses zunächst nur individuell für den einzelnen Anleger bestehende Problem wirkt sich dann aber auf den gesamten Markt aus. Grund dafür ist, dass der Anleger bei seiner Investitionsentscheidung die Realisierung von Risiken einkalkulieren muss, die er bei seiner Anlageentscheidung nicht vorhersehen konnte oder die sich zwar vorhersehen, aber nicht verhindern lassen, wie z. B. das Risiko der Ausbeutung durch den Mehrheitsaktionär. Ein rational handelnder Anleger wird zur Investition folglich nur unter Vornahme eines Preisnachlasses bereit sein.1365 Da das Ausbeutungsrisiko aufgrund des mangelhaften gesetzlichen Schutzsystems1366 bei sämtlichen Aktiengesellschaften besteht, wird der Preisnachlass bei sämtlichen Aktien vorgenommen,1367 um auf diese Weise den erwarteten Verlust durch Ausbeutung, die tatsächlich nur in einigen Gesellschaften erfolgt, zu kompensieren.1368 Aufgrund des Preisnachlasses ist es Gesellschaften, in denen keine Ausbeutung erfolgt, allerdings nicht möglich, einen adäquaten Preis für ihre Aktien zu erzielen.1369 Sie werden deshalb den Kapitalmarkt nicht als Finanzierungsquelle nutzen.1370 Dies hat zur Folge, dass nur diejenigen Gesellschaften im Markt bleiben, für die sich die

1363 Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 33; Lenenbach, Rn. 8.2; Houben, WM 2000, 1873, 1883; Reul, Übernahmeangebote, S. 24 f.; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 724 f.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 33. 1364 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 15; Paredes, William and Mary Law Review 2004, 1055, 1149; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 98. 1365 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 35. 1366 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3., S. 165 ff. 1367 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 33. 1368 Siehe hierzu Akerlof, Quarterly Journal of Economics 1970, 488, 489 ff. und sein Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes (market for lemons). 1369 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 33; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 804 f.; Prentice, Duke Law Journal 2002, 1397, 1504 f., 1504 Fn. 515. 1370 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 33; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 804 f.; Prentice, Duke Law Journal 2002, 1397, 1504 f., 1504 Fn. 515.

D. Angemessenheit

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Aufnahme von Eigenkapital auf dem Kapitalmarkt trotz der Preisnachlässe wegen der Ausbeutung der Investitionen lohnt.1371 Da auch die Anleger eine derartige Entwicklung antizipieren, führt dies letztlich zu einem völligen Marktversagen.1372 Das Vertrauen der Kapitalanleger ist somit von grundlegender Bedeutung für die Entwicklung und das Funktionieren des Marktes.1373 Da sich die Höhe des Vertrauens umgekehrt zur Höhe des Ausbeutungsrisikos verhält, sind folglich die Möglichkeiten des Mehrheitsaktionärs, seine Machtstellung zu missbrauchen, zu minimieren.1374 Ein hoher Grad an Investorschutz, insbesondere in Form von Minderheitenschutz, führt daher zu größerem Vertrauen1375 der Anleger, die im Gegenzug eher bereit sind, in Eigenkapital zu investieren.1376 Der Grad des Investorschutzes ist daher maßgeblich für die Entwicklung eines gut entwickelten, breiten und liquiden Kapitalmarktes.1377

1371 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 33; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 805. 1372 Siehe dazu Akerlof, Quarterly Journal of Economics 1970, 488, 489, 492 f., 495; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 11 ff.; Baums, ZHR 2003, 139, 144; Goshen/Wiener, Columbia Law and Economics Working Paper No. 260, S. 4. 1373 Berding, WM 2002, 1149, 1155; Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 62; Hopt, in: FS Heinsius, 1991, S. 304; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Lenenbach, Rn. 8.2; Kübler, NJW 1984, 1857, 1861; Assmann, ZBB 1989, 49, 61 f.; Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 724 f.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 33. 1374 Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 15. 1375 Die Anleger müssen sich bei der Wahl der Aktie als Kapitalanlage „wohlfühlen“ (minority shareholders must feel „comfortable“). Siehe Roe, Stanford Law Review 2000, 539, 586; Cheffins, Corporate Law and Ownership Structure, S. 6; Cheffins, Law as Bedrock, S. 1 f., 13. 1376 La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 1131, 1149; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 783, 835; Cheffins, Corporate Law and Ownership Structure, S. 6; Cheffins, Law as Bedrock, S. 11; Rau-Bredow, DBW 1999, 763, 773; Fleischer, NZG 2002, 545, 548; Berding, WM 2002, 1149, 1155; Caspari, ZGR 1994, 530, 533; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Assmann, ZBB 1989, 49, 58, 60; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 98; Kübler, NJW 1984, 1857, 1861; Kalss, ZHR 2007, 146, 170. 1377 Coffee, Columbia Law and Economics Working Paper No. 183, S. 4; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 782 f.; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, Journal of Political Economy 1998, 1113, 1152; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 834; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 1131, 1149; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, The Journal of Finance 1999, 471, 497, 511; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 2000, 1, 4; Nenova, S. 2; Fleischer, ZGR 2002, 757, 773; Cheffins, Corporate Law and Ownership Structure, S. 6; Fleischer, ZGR 2002, 757, 763; Krause/Pötzsch, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 35; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1092; Assmann, ZBB 1989, 49, 60; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 98; Kübler, NJW 1984, 1857, 1861.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Aus diesem Grund steht den Kapitalmärkten von Ländern mit ausgeprägtem Minderheitenschutz mehr Kapital zur Verfügung als in Ländern mit weniger ausgeprägtem Minderheitenschutz.1378 Aufgrund größerer Zahlen von Marktteilnehmern und größeren Mengen zur Verfügung stehenden Kapitals wird gleichzeitig für Gesellschaften die Aufnahme von Kapital am Kapitalmarkt durch die Ausgabe von Aktien attraktiver,1379 was die Zahl der am Markt zu erwerbenden Investitionsobjekte erhöht und damit die Attraktivität des Kapitalmarktes für Anleger weiter steigert. Letztlich führt besserer Minderheitenschutz somit zu einer Verbesserung der Allokationseffizienz des Kapitalmarktes.1380 Folglich setzt die Steigerung der Attraktivität des Kapitalmarktes und die Verbesserung seiner Funktionen die Verbesserung der Bedingungen für die Teilnahme von Kleinanlegern durch wirksamen Minderheitenschutz voraus,1381 die mit dem Sell-out, wie gezeigt, erreicht werden kann. Darüber hinaus ist für ausreichendes Vertrauen von Kleinanlegern in den Kapitalmarkt die jederzeitige Möglichkeit unabdingbar, ihre Investition durch die Veräußerung der Aktie zu einem angemessenen Preis wieder rückgängig zu machen.1382 Je einfacher also die Desinvestitionsentscheidung ist, desto attraktiver wird die Aktie als Kapitalanlage.1383 Grund dafür ist, dass die Kosten für die Beschaffung der für eine rationale Investitionsentscheidung erforderlichen Informationen insbesondere für Kleinanleger relativ hoch sind, so dass sich für sie die Güte einer Investition häufig erst im Nachhinein herausstellt. Darüber hinaus werden Kleinanleger sämtliche für die Investition relevanten Informationen, selbst wenn sie ihnen zur Verfügung stünden, i. d. R. nicht verarbeiten können.1384 Sie treffen somit letztlich eine zumindest teilweise uninformierte Investitionsentscheidung. Können sie dann aber ihre Investitionsentscheidung nicht

1378 La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 1131, 1149; Black, UCLA Law Review 2001, 781, 835; Fleischer, ZGR 2002, 757, 762 f. 1379 Cheffins, Corporate Law and Ownership Structure, S. 6; Cheffins, Law as Bedrock, S. 11 f. 1380 Wurgler, Journal of Financial Economics 2000, 187, 189 f.; Möllers, ZGR 1997, 334, 340; Berding, WM 2002, 1149, 1155; Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 58. 1381 Rau-Bredow, DBW 1999, 763, 777; La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, The Journal of Finance 1997, 1131, 1149; Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 33; Coffee, The Journal of Corporation Law 1999, 1, 2; Berding, WM 2002, 1149, 1155; Kümpel, in: Kümpel/Hammen/ Ekkenga, KapitalmarktR, 050 Rn. 59 ff. Siehe auch die Aussage eines amerikanischen Investors zum deutschen Minderheitenschutz: „Wir werden es uns künftig zweimal überlegen, in Deutschland zu investieren, wenn hier die Rechte von Minderheitsaktionären nicht geschützt werden.“ FAZ v. 08.12.2003, S. 13. 1382 Bernstein, Financial Management 1987, 54, 55. 1383 Bernstein, Financial Management 1987, 54, 55. 1384 Möllers, ZGR 1997, 334, 345.

D. Angemessenheit

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mehr rückgängig machen, wenn sich die Minderwertigkeit der Investition herausstellt, sinkt ihre Bereitschaft, überhaupt eine Investition zu tätigen. Nach geltendem Recht sind Kleinanleger der permanenten Gefahr ausgesetzt, in einer Gesellschaft eingeschlossen zu werden, weil der Mehrheitsaktionär eine Beteiligung erwirbt, die zur Illiquidität der Aktie führt.1385 Unabhängig davon, ob sich der Mehrheitsaktionär im Folgenden der Minderheit gegenüber korrekt verhält, ist allein die Beeinträchtigung der Veräußerungsmöglichkeit der Aktie ein Risiko für den Investoraktionär,1386 denn der Anleger ist gezwungen, sich vor dem Erwerb einer Aktie über deren Liquidität und die voraussichtliche Entwicklung der Liquidität zu informieren. Zusätzlich muss er seine Investition permanent überwachen, um einen möglichen Liquiditätsverlust rechtzeitig vorauszusehen und seine Investition abzuziehen. Dies ist aufgrund der Mitteilungspflichten der §§ 21 ff. WpHG auch grundsätzlich möglich. Die Kosten dieser Informationstätigkeit sind aber, gemessen an der jeweils nur geringen Beteiligung des Anlegers und der wegen der Vorteilhaftigkeit der Diversifikation seines zu investierenden Kapitals1387 potentiell sehr großen Zahl von zu überwachenden Gesellschaften, relativ hoch, so dass der Erwerb einer Aktie als Kapitalanlage unattraktiv wird. Muss der Anleger hingegen nicht befürchten, in die Gesellschaft eingeschlossen zu werden, kann er sich also sicher sein, seine Investitionsentscheidung jederzeit rückgängig machen zu können, entfallen diese Informations- und Überwachungskosten. Eine Anlage in Aktien wird dadurch insbesondere für Kleinanleger attraktiver. Entsprechend hoch ist die Bedeutung der Liquidität der Aktie für die ursprüngliche Investitionsentscheidung.1388 Zugleich wirkt jedes Hindernis, die einmal getroffene Investitionsentscheidung rückgängig zu machen, einer effizienten Allokation der Finanzmittel zur jeweils attraktivsten Anlage, sog. Allokationseffizienz,1389 entgegen1390 und betrifft somit nicht nur den einzelnen Anleger, sondern beeinträchtigt die Funktionsfähigkeit des Marktes insgesamt. Eine effektive Ressourcenallokation kann dann nicht stattfinden. Mit dem Grad der Allokationseffizienz hingegen steigt wiederum die Attraktivität des Kapitalmarktes für alle Beteiligten. Dies fördert die Bereitschaft von Investoren, Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, was wiederum die Bedeutung des Kapitalmarkts als Finanzierungsquelle für Aktien1385

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Kalss, Anlegerinteressen, S. 451; Teichmann, AG 2004, 67, 76. 1387 Zu den Auswirkungen und der Vorteilhaftigkeit der Diversifikation eines Investments siehe Ross/Westerfield/Jaffe, S. 266 ff. 1388 Mai, AG 2003, R108, R110. 1389 Siehe dazu Mai, AG 2003, R108, R110; Wurgler, Journal of Financial Economics 2000, 187, 188; Berding, WM 2002, 1149, 1154; Heiser, S. 58 ff. Die Funktion der Kapitalallokation wird auch als die Kapitallenkungs- und Kapitalsammelfunktion des Marktes bezeichnet. Siehe Berding, WM 2002, 1149, 1154. 1390 Teichmann, AG 2004, 67, 76. 1386

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

gesellschaften erhöht.1391 Dies fällt auf dem „fremdkapitalorientierten Kapitalmarkt, wie dem deutschen“1392 besonders ins Gewicht. Der Sell-out fördert also das Vertrauen der Anleger in den Markt1393 und schafft damit Anreize für eine höhere Investitionstätigkeit,1394 wodurch die Liquidität der Finanzmärkte erhöht wird.1395 Dadurch werden die Transaktionskosten gesenkt, was wiederum auch den Unternehmen zugute kommt, da die Aufnahme von Eigenkapital auf dem Kapitalmarkt für sie billiger wird.1396 Die Steigerung der Funktionsfähigkeit und Attraktivität des Kapitalmarktes, die sich durch den Sell-out erreichen lässt,1397 kommt folglich allen Marktteilnehmern zugute.1398 3. Belastung des Mehrheitsaktionärs Sind die Auswirkungen des Sell-outs für die Minderheitsaktionäre durchweg und für den Mehrheitsaktionär zumindest bezüglich der Stärkung des Kapitalmarktes positiv,1399 bedeutet er für den Mehrheitsaktionär gleichzeitig eine erhebliche Belastung.1400 a) Zwangserwerb Dies liegt zunächst daran, dass der Sell-out als Andienungsrecht der Minderheit aus Sicht des Mehrheitsaktionärs ein Zwangserwerb ist.1401 Dieser Zwangs1391

Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 35. Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 526. 1393 Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 74. Ebenso Kleindiek, ZGR 2002, 546, 560 zum Pflichtangebot. 1394 Fleischer, ZGR 2002, 757, 773. 1395 Mai, AG 2003, R108, R110. 1396 Mai, AG 2003, R108, R110; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 560; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 35; Ruffner, S. 396. 1397 Ob dies auch einen Wettbewerbsvorteil des Standorts Deutschland gegenüber anderen Rechtsordnungen bedeutet, hängt im Wesentlichen davon ab, ob der Sell-out erst in Folge einer europäischen Richtlinie umgesetzt wird oder Deutschland den Sellout vorher normiert. Nur im letzten Fall kann sich ein Wettbewerbsvorteil ergeben, da im ersten Fall alle Mitgliedsstaaten der EU den Sell-out umzusetzen haben. Das wettbewerbliche Verhältnis zu anderen Rechtsordnungen ist hier allerdings nicht von Interesse und wird daher nicht näher untersucht. Zum Wettbewerbsvorteil einer Rechtsordnung und dem sich daran anschließenden Delaware-Effekt, siehe Wenzel, A., Rechtsprechungsregeln, S. 186; Kersting, NZG 2003, 9, 10; Meilicke, GmbHR 2003, 793, 807. 1398 Zu den Aspekten allokativer Effizienz obligatorischer Übernahmeangebote siehe Heiser, S. 355 ff., 362 ff.; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, 1996, S. 156 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 459 ff.; Reul, Gleichbehandlung, S. 241 ff.; Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 320 ff. 1399 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 2., S. 252. 1400 Siehe auch Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 739; Skog, S. 18. 1401 Maul, BB 2005, Beilage 19, S. 15. 1392

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erwerb beeinträchtigt die Privatautonomie des Mehrheitsaktionärs1402 als das Recht, seine Rechtsbeziehungen eigenverantwortlich und nach den eigenen Vorstellungen zu gestalten.1403 Teil der Privatautonomie ist die Vertragsfreiheit, die ihrerseits die Abschluss- und die Gestaltungsfreiheit umfasst.1404 Nach ersterer kann jeder frei entscheiden, ob und mit wem er Verträge schließt, letztere bezieht sich auf die Freiheit, die Verträge inhaltlich auszugestalten.1405 Durch den Sell-out wird die Vertragsfreiheit sowohl in ihrer Ausprägung der Abschluss- als auch der Gestaltungsfreiheit eingeschränkt, da der Mehrheitsaktionär im Falle der Andienung gezwungen ist, die Aktien der andienenden Minderheitsaktionäre zu erwerben und dafür eine angemessene Gegenleistung zu erbringen. Allein diese Beeinträchtigung der Privatautonomie ist eine schwerwiegende Belastung für den Mehrheitsaktionär.1406 b) Kosten Neben der Einschränkung der Privatautonomie des Mehrheitsaktionärs verursacht der Sell-out erhebliche Kosten, die sich einerseits als Folgen des eigentlichen Andienungsprozesses ergeben und andererseits schon im Vorfeld aufgrund der bloßen Möglichkeit der Andienung entstehen, indem der Mehrheitsaktionär für den Fall der Andienung Rückstellungen in ausreichender Höhe zu bilden hat. aa) Kosten des Andienungsprozesses Im Falle der Andienung ist der Mehrheitsaktionär verpflichtet, für die angedienten Aktien eine angemessene Gegenleistung zu erbringen, deren Höhe in aller Regel nur mit Hilfe von Sachverständigen festgestellt werden kann, da der Börsenkurs gerade keinen Anhaltspunkt über den tatsächlichen Wert der Aktie mehr bietet.1407 Darüber hinaus besteht die Gefahr, dass ein oder mehrere Minderheitsaktionäre die Gegenleistung für unangemessen niedrig halten und deren Angemessenheit gerichtlich überprüfen lassen.

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Siehe dazu unten 3. Kapitel: D. IV. 1. a) ee), S. 284 ff. BVerfGE 89, 214, 231 = NJW 1994, 36, 38; Flume, BGB AT, Bd. 2, S. 1; Jauernig, in: Jauernig, BGB, vor § 145 Rn. 8; Stadler, in: Jauernig, BGB, § 311 Rn. 3; Erichsen, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VI, § 152 Rn. 56, 58. 1404 Stadler, in: Jauernig, BGB, § 311 Rn. 4 f.; Emmerich, in: Rebmann/Säcker/ Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 2, § 311 Rn. 1. 1405 Stadler, in: Jauernig, BGB, § 311 Rn. 4 f.; Emmerich, in: Rebmann/Säcker/ Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 2, § 311 Rn. 3. 1406 Siehe auch Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 1407 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 1403

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

(1) Gegenleistung Primär wird der Mehrheitsaktionär durch die Erbringung der Gegenleistung für den Erwerb der angedienten Aktien in Höhe der angemessenen Gegenleistung belastet.1408 Fraglich ist allerdings, worin die Belastung besteht, denn für die Zahlung der Gegenleistung erhält er einen gleichwertigen Ausgleich in Form der angedienten Aktien, deren Wert theoretisch dem Wert der Gegenleistung entspricht. Sein Vermögen verliert somit insgesamt nicht an Wert, es ändert sich lediglich die Zusammensetzung seines Vermögens, indem er für liquide Barmittel Aktien erhält, deren Liquidität in der Situation des Sell-outs beeinträchtigt ist.1409 In aller Regel wird er die angedienten Aktien wegen deren Illiquidität nicht problemlos an der Börse wieder veräußern können. Insbesondere wird er eine Veräußerung zum Börsenkurs vermeiden, wenn dieser nicht der Höhe der von ihm erbrachten Gegenleistung entspricht, da er anderenfalls unmittelbar einen Verlust in Höhe der Differenz zwischen erzielbarem Börsenkurs und gezahlter angemessener Gegenleistung erleidet. Zudem muss der Mehrheitsaktionär befürchten, dass der Erwerber der Aktie umgehend von seinem Sell-out-Recht Gebrauch macht und der Mehrheitsaktionär dann erneut eine angemessene Gegenleistung zu erbringen hätte, die wiederum über dem Börsenkurs läge.1410 Dadurch aber würde der Mehrheitsaktionär erneut einen Verlust in Höhe der Differenz zwischen Börsenkurs und angemessener Gegenleistung erleiden. Eine Veräußerung kommt somit nur in Betracht, wenn der Börsenkurs der Höhe der Gegenleistung entspricht. Ein solcher Preis ist aber an der Börse in der Regel in der Situation des Sell-outs nicht zu erzielen,1411 so dass die angedienten Aktien für den Mehrheitsaktionär praktisch unveräußerlich sind. Etwas anderes würde nur dann gelten, wenn der Mehrheitsaktionär so viele Aktien veräußert, dass seine Beteiligung unter die für den Sell-out maßgebliche Schwelle sinkt. Erstens dürfte dies aufgrund der Menge der zu veräußernden Aktien und des damit verbundenen Überangebots an Aktien aber ebenfalls ein Absinken des Börsenkurses und damit einen Verlust des Mehrheitsaktionärs zur Folge haben. Zweitens ist davon auszugehen, dass der Mehrheitsaktionär seine Beteiligung nicht ohne Grund über die für den Sell-out maßgebliche Schwelle ausgebaut hat. Dann aber wird er die Beteiligung nicht unmittelbar wieder senken wollen. 1408 Sofern Rückstellungen in ausreichender Höhe gebildet worden sind, können die Kosten für die Gegenleistung aus den Rückstellungen bestritten werden, anderenfalls fällt die Belastung im Zeitpunkt der Andienung an. Zu den Kosten der Rückstellungen siehe unten 3. Kapitel: D. III. 3. b) bb), S. 264 f. 1409 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1410 Der Börsenkurs nähert sich aufgrund der Arbitragetätigkeit zwar der Höhe der vom Mehrheitsaktionär zu erbringenden Gegenleistung an, wird diese aber nie erreichen. Siehe dazu oben Fn. 1326. 1411 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff.

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Die geänderte Zusammensetzung seines Vermögens, insbesondere der Verlust liquider Mittel, kann dazu führen, dass der Mehrheitsaktionär gezwungen ist, sich kurzfristig neue liquide Mittel zu beschaffen, die in der Regel nur zu höheren Kosten als das zu haben sind, was er durch die Erbringung der Gegenleistung verloren hat.1412 Hinzu kommen Opportunitätskosten, die dadurch entstehen, dass der Mehrheitsaktionär mit den verlorenen Mitteln keine sinnvolleren Investitionen tätigen kann.1413 Die Belastung besteht somit darin, liquide Barmittel gegen illiquide Aktien eintauschen zu müssen, deren Wert er nicht zu liquidem und damit investierbarem Kapital umwandeln kann. (2) Sachverständigenkosten Darüber hinaus verursacht die Abwicklung des Sell-outs Kosten, denn der Mehrheitsaktionär ist in aller Regel auf die Dienste von Anwälten und anderen Experten angewiesen, die nicht kostenlos zu haben sind.1414 Hinzu kommen Sachverständigenkosten für die Berechnung der Höhe der Gegenleistung.1415 Ob diese allerdings dem Mehrheitsaktionär aufzuerlegen sind, ist fraglich. (a) Erfordernis eines Sachverständigengutachtens Die Höhe der Abfindung soll nach Art. 39b Abs. 2 Änderungsvorschlag 77/ 91/EWG von den Parteien ausgehandelt werden. Aufgrund des Informationsvorsprungs des Mehrheitsaktionärs kann dieser die Angemessenheit der Gegenleistung besser einschätzen als der Minderheitsaktionär und ist diesem in einer Verhandlungssituation somit stets überlegen. Eine Einigung wird dadurch erschwert, weil der Minderheitsaktionär bei jedem Angebot des Mehrheitsaktionärs damit rechnen muss, dass die Gegenleistung zu niedrig ist. Selbst wenn der Minderheitsaktionär Zugang zu allen erforderlichen Informationen hätte, könnte er die Berechnung der Abfindungshöhe nicht selbst vornehmen, sondern müsste dies einem Sachverständigen überlassen. Eine Unternehmensbewertung ist aber sehr teuer1416 und dürfte den Wert der vom andienenden Minderheitsaktionär gehaltenen Aktien häufig bei Weitem übersteigen.1417 Die Beauftragung eines Sachverständigen kommt für ihn somit nicht in Frage. Der Mehrheitsaktionär wird aber ebenfalls kein Interesse an der Beauftragung eines Sachverständigen haben, da eine Unternehmensbewertung aufgrund seines Informationsvorsprungs 1412

Siehe auch Ekkenga, ZGR 2003, 878, 880. Siehe auch Ekkenga, ZGR 2003, 878, 881. 1414 So Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 881, 882 zu appraisal rights. 1415 Siehe auch Kalss, ZGR 2003, 593, 599. 1416 BayObLG, NZG 1998, 946, 948; Decher, ZHR 2007, 126, 140. 1417 Siehe auch BayObLG, NZG 1998, 946, 948. 1413

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

für ihn keinen Nutzen bringt, der die damit verbundenen Kosten aufwiegt. In dieser Situation wird eine Einigung auf eine angemessene Abfindung aber kaum möglich sein. Es wird in diesen Fällen also nahezu immer zu einer Überprüfung oder Festlegung der Abfindung durch eine der in Art. 39b Abs. 2 Änderungsvorschlag 77/91/EWG genannten neutralen Stellen kommen. Um dies wegen der damit verbundenen zusätzlichen Kosten zu vermeiden und eine Einigung der Parteien im Vorhinein zu ermöglichen, wäre es daher notwendig, im Falle der Andienung eine Unternehmensbewertung vorzuschreiben, deren Ergebnis beiden Parteien mitgeteilt wird und das dann die Basis für eine Einigung sein kann. (b) Kostentragung Fraglich ist allerdings, wer die Kosten der Unternehmensbewertung zu tragen hat. Beim Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, hat der Hauptaktionär die Barabfindung festzulegen, § 327b Abs. 1 S. 1 AktG, und deren Angemessenheit durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer prüfen zu lassen, § 327c Abs. 2 S. 3 AktG. Die Kosten dafür hat er folglich selbst zu tragen.1418 Da der Hauptaktionär der Initiator des Squeeze-outs ist und er allein dessen Vorteile erhält, ist es auch nicht unbillig, ihm die Kosten für die Abwicklung des Squeeze-outs aufzuerlegen, inklusive der Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung. Beim Sell-out hingegen ist davon auszugehen, dass der Mehrheitsaktionär an dem Erwerb der Aktien der Minderheit nicht interessiert ist.1419 Ob ihm dann die Kosten für die Feststellung und Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung auferlegt werden können, ist zumindest fraglich. Hinzu kommt das Problem, dass unter Umständen Unternehmensbewertungen in relativ kurzen Abständen erforderlich sind, wenn der Sell-out dergestalt umgesetzt wird, dass jeder Minderheitsaktionär seine Aktien einzeln andienen kann.1420 Dies würde zu ausufernden Kosten führen, die in keinem Verhältnis mehr zum Nutzen der Minderheit stünden. Andererseits würde es dem Sinn des hinter dem Sell-out-Recht stehenden Gedanken des Minderheitenschutzes zuwiderlaufen, den Minderheitsaktionären die Kosten der Unternehmensbewertung aufzuerlegen, da dies wegen der prohibitiven Kosten1421 wohl einen faktischen Ausschluss ihres Andienungsrechts bedeuten würde. Die Alternative einer Kostentragungspflicht der Gesellschaft führt ebenfalls nicht weiter, da die Gesellschaft an der Auseinandersetzung zwischen dem 1418 Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 327c Rn. 12; Sieger/ Hasselbach, ZGR 2002, 120, 154. 1419 Anderenfalls hätte er bereits Schritte eingeleitet, um die Minderheit aus der Gesellschaft zu drängen, z. B. im Wege des Squeeze-outs. 1420 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 1421 Siehe auch schon oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f.

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Mehrheitsaktionär und der Minderheit nicht beteiligt ist. Selbst beim Squeezeout, bei dem der Hauptaktionär für den Ausschluss der Minderheit einen Hauptversammlungsbeschluss benötigt, § 327a Abs. 1 S. 1 AktG, die Gesellschaft also formell den Squeeze-out beschließt,1422 hat nicht sie, sondern der Hauptaktionär die Kosten der Unternehmensbewertung zu tragen.1423 Ist jeder einzelne Minderheitsaktionär zur Ausübung des Sell-out-Rechts berechtigt, kann die Ausübung aber nicht von einem Hauptversammlungsbeschluss abhängen. Die Gesellschaft ist also zumindest in diesem Fall nicht einmal formell an dem Verfahren beteiligt. Dann aber können ihr auch nicht die Kosten für eine Unternehmensbewertung auferlegt werden. Etwas anderes kann sich nur ergeben, wenn der Sell-out von allen Minderheitsaktionären gemeinsam ausgeübt werden muss. Dann wäre es möglich, die Ausübung des Sell-outs von einem Hauptversammlungsbeschluss abhängig zu machen, sofern der Mehrheitsaktionär bei der Entscheidung über den Sell-out seine Stimmrechte nicht ausüben dürfte. In diesem Fall ließe sich über eine Kostentragungspflicht der Gesellschaft nachdenken. Allerdings ist auch hier zu berücksichtigen, dass die mit den Kosten verbundene Beeinträchtigung des Unternehmenswertes der Gesellschaft aufgrund seiner hohen Beteiligung wiederum hauptsächlich den Mehrheitsaktionär treffen würde. Diese Kosten sind somit entweder unmittelbar in voller Höhe oder mittelbar zum größten Teil vom Mehrheitsaktionär zu tragen und belasten den Mehrheitsaktionär demgemäß in jedem Fall. (3) Gerichtskosten Des Weiteren fallen Kosten für möglicherweise folgende Verfahren zur Überprüfung oder Festlegung der angemessenen Abfindung durch eine neutrale Stelle an, Art. 39b Abs. 2 S. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Nach dem Vorbild der übrigen Verfahren, bei denen eine gerichtliche Überprüfung einer Abfindung oder Ausgleichszahlung im Wege des Spruchverfahrens erfolgt, § 1 SpruchG1424, wird auch für den Sell-out das Spruchverfahren oder ein ähnliches Verfahren vorgesehen werden müssen. Beim Spruchverfahren trägt im Normalfall der Antragsgegner die Gerichtskosten, § 15 Abs. 2 S. 1 SpruchG. Dies wäre beim Sell-out nach dem Schema des Spruchgesetzes der Mehrheitsaktionär. Somit wird der Mehrheitsaktionär voraussichtlich auch mit den Gerichtskosten belastet, sofern es zu einer gerichtlichen Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung kommt. Dies wäre im Hinblick auf das geringe wirtschaftliche Inte1422 Es handelt sich um eine nur formelle Beteiligung, weil der Hauptversammlungsbeschluss aufgrund des Stimmenübergewichts des Hauptaktionärs nicht zu verhindern ist. 1423 Siehe oben Fn. 1418. 1424 Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren vom 12.07.2003, BGBl. I 2003, 838.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

resse der Minderheitsaktionäre und der im Verhältnis dazu sehr hohen Gerichtskosten wohl auch der einzige gangbare Weg, um ihnen die Überprüfung der Gegenleistung nicht nur theoretisch, sondern auch praktisch zu ermöglichen.1425 Im Hinblick auf die durch den Sell-out permanent bestehende Gefahr, unzählige verschiedene Rechtsstreitigkeiten zur Angemessenheit einer gezahlten oder angebotenen Abfindung führen zu müssen,1426 können allein die Gerichtskosten zu einer erheblichen Belastung für den Mehrheitsaktionär werden. bb) Bildung von Rückstellungen Üben die Minderheitsaktionäre ihr Andienungsrecht aus, hat der Mehrheitsaktionär eine angemessene Gegenleistung für die angedienten Aktien zu zahlen, Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Um dieser Verpflichtung nachkommen zu können, ist es sinnvoll, kurzfristig auflösbare Rückstellungen zu bilden, um sich die notwendige Liquidität innerhalb kurzer Zeit verschaffen zu können.1427 Da potentiell alle Minderheitsaktionäre ihre Aktien zur selben Zeit andienen können, hat die Höhe der Rückstellungen dem Wert aller sich in der Hand von Minderheitsaktionären befindenden Aktien zu entsprechen. Bei dem für die Gegenleistung maßgeblichen Wert kann es sich dabei nicht um den Börsenwert handeln, da dieser regelmäßig unterhalb des für die Gegenleistung maßgeblichen tatsächlichen Wertes der Aktien liegen wird1428 und eine Abfindung zum Börsenkurs die Schutzwirkungen des Sell-outs für die Minderheitsaktionäre entfallen ließe. Stattdessen ist auf den Wert abzustellen, der sich bei Umlage des gesamten Unternehmenswertes auf die einzelnen Aktien anteilig ergibt.1429 Liegt die Schwelle für den Sell-out bei 90%, besteht somit die Möglichkeit, dass der Mehrheitsaktionär Rückstellungen in Höhe von 10% des Unternehmenswertes zu bilden hat. Schon bei einem Unternehmenswert von lediglich 10 Mio. Euro würde dadurch Kapital i. H. v. 1 Mio. Euro gebunden, das anderweitig möglicherweise effektiver einsetzbar wäre. Bei großen DAX-Gesellschaften, wie z. B. der Bayer AG mit einer Marktkapitalisierung von 25,8 Mrd. Euro (2005)1430, würde die angemessene Abfindung für 10% der Aktien 2,58 Mrd. Euro betragen.1431 Wenngleich aufgrund der regelmäßig breiten Streuung der Ak1425 In jedem Fall trägt der Mehrheitsaktionär seine außergerichtlichen Kosten grundsätzlich selbst, da § 15 Abs. 2 S. 1 SpruchG nur die Gerichtskosten erfasst. Siehe Harmann, Kostengesetze, 36. Aufl. 2006, SpruchG § 15 Rn. 7. 1426 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 1427 Maul/Eggenhofer/Lanfermann, BB 2004, Beilage 16, S. 8. Ob nach § 249 Abs. 1 S. 1 HGB eine Verpflichtung zur Bildung solcher Rückstellungen besteht, ist fraglich, ist an dieser Stelle aber nicht näher zu erläutern. 1428 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. 1429 Siehe dazu auch unten 4. Kapitel: A. XI. 2. c), S. 375 ff. 1430 Siehe http://www.archiv.bayer.de/geschaeftsbericht_2005_id0602/aktie/index. php (zuletzt eingesehen am 29.08.2007).

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tien von DAX-Unternehmen die Wahrscheinlichkeit, dass ein Aktionär an einem DAX-Unternehmen eine mindestens 90%ige bis 95%ige Beteiligung erlangt, sehr gering ist, so zeigt der Vergleich, dass es aus wirtschaftlicher Sicht nicht nur problematisch, sondern häufig praktisch nicht möglich ist, eine solche Summe nicht langfristig einplanen und investieren zu können. Mag es für einen finanzkräftigen Mehrheitsaktionär noch tragbar sein, Rückstellungen i. H. v. 1 Mio. Euro zu bilden, sind Rückstellungen i. H. v. einigen Milliarden Euro wirtschaftlich und praktisch nicht möglich. Mit steigendem Unternehmenswert schränkt der Sell-out somit zunehmend die Möglichkeit ein, eine Beteiligung von mindestens 90% bis 95% zu erwerben, sofern der Mehrheitsaktionär nicht ohnehin das Herausdrängen der Minderheit aus der Gesellschaft beabsichtigt und die Finanzierung der dabei anfallenden Abfindungen bereits sichergestellt hat. Bezüglich der Zumutbarkeit einer derartigen Belastung ließe sich prinzipiell auf den übernahmerechtlichen Sell-out, § 39c S. 1 WpÜG, oder das Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, verweisen, bei denen sich das Problem der Finanzierung der Gegenleistung ebenfalls stellt. Gerade beim Pflichtangebot muss sogar die Finanzierung der Abfindung von 70% der Aktien sichergestellt werden. In beiden Fällen besteht die Möglichkeit der Andienung jedoch nur innerhalb relativ kurzer Fristen. Beim übernahmerechtlichen Sell-out sind es drei Monate, § 39c S. 1 WpÜG, beim Pflichtangebot sind es maximal zehn Wochen ab Veröffentlichung des Angebots, § 16 Abs. 1 WpÜG. Somit muss die Finanzierung nur für einen kurzen Zeitraum sichergestellt sein, was auch bei der Möglichkeit des Erwerbs von 70% der Aktien nur eine punktuelle Belastung bedeutet. Hingegen muss der Mehrheitsaktionär beim übernahmeunabhängigen Sell-out über einen langen Zeitraum kurzfristig Mittel zur Verfügung haben. Mindestens so schwer wie die im Falle der Andienung entstehenden tatsächlichen Abfindungsverpflichtungen wiegt hier also die Absicherung der Möglichkeit des Entstehens der Verpflichtung zur Erbringung der Gegenleistung. Diese Möglichkeit lässt sich auch nicht mit einem Bankkredit oder einer Bankbürgschaft absichern, da die Zusicherung einer Bank, im Fall der Andienung einen Kredit zu erhalten, immer schwieriger zu erhalten ist, je länger der Zeitraum der potentiellen Kreditinanspruchnahme ist. Die mit dem übernahmeunabhängigen Sell-out verbundene dauerhafte Belastung des Mehrheitsaktionärs ist folglich nicht mit der nur punktuellen Belastung beim übernahmerechtlichen Sell-out und beim Pflichtangebot vergleichbar.1432 1431 Die Abfindung wird hier anhand des Börsenwerts errechnet, weil ein illiquiditätsbedingter Preisnachlass bei der Bayer AG aufgrund der großen Streuung ihrer Aktien derzeit wohl nicht besteht. Unter der Prämisse effizienter Preisbildung an der Börse ist somit davon auszugehen, dass der tatsächliche Wert hier dem Börsenwert entspricht. 1432 Aus diesem Grund schlägt Hasselbach, ZGR 2005, 387, 403 vor, die Ausübung des Sell-out-Rechts auf drei Monate nach Überschreiten der 95%-Schwelle zu beschränken.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

cc) Zwischenergebnis Der Mehrheitsaktionär wird durch den Sell-out mit nicht unerheblichen Kosten belastet. Diese ergeben sich einerseits aus den unmittelbar im Zusammenhang mit dem Andienungsprozess entstehenden Kosten für die Gegenleistung selbst, für die Inanspruchnahme von Rechtsanwälten, Steuerberatern, Wirtschaftsprüfern und sonstigen Sachverständigen zur Abwicklung des Sell-outs und zur Bestimmung der Höhe der Gegenleistung, sowie für Gerichtskosten. Belastend sind außerdem die im Zusammenhang mit der Bildung von Rückstellung anfallenden Kosten, um die Zahlungsfähigkeit des Mehrheitsaktionärs im Falle der Andienung sicherzustellen. c) Gefahr des unfreiwilligen Delistings Ein weiteres Problem stellt die Gefahr des unfreiwilligen Delistings dar. Wie bereits dargelegt,1433 lässt sich mit Sicherheit nur sagen, dass ein Widerruf nach § 38 Abs. 3 BörsG zu erfolgen hat, wenn alle Aktien auf den Mehrheitsaktionär übergegangen sind. Wenn auch nur ein geringer Streubesitzanteil besteht, ist schon nicht mehr vorherzusagen, ob ein ordnungsgemäßer Börsenhandel noch gewährleistet ist. Entsprechend schwierig ist eine Prognose über die Entscheidung der Zulassungsstelle. Gleichwohl besteht bei sehr niedrigem Streubesitz stets die Gefahr des Verlusts der Börsenzulassung. Der Verlust der Börsenzulassung ist, unabhängig von anderen Auswirkungen, schon deshalb nachteilig, weil der Mehrheitsaktionär an einem Delisting regelmäßig nicht interessiert sein wird. Zwar bringt ein Delisting die Vorteile der Einsparung hoher Kosten, insbesondere der sog. Shareholder Serving Costs, mit sich. Dies sind Kosten für die Erfüllung der Emittentenpflichten, wie z. B. für die Beauftragung von designated sponsors1434, für die Einhaltung von Aktionärsschutzregeln sowie für Investor Relations,1435 jedoch kann ein Mehrheitsaktionär, der einen Börsenrückzug für sinnvoll hält, diesen selbst einleiten, § 38 Abs. 4 S. 1 BörsG. Sieht er von einem Widerrufsantrag ab, ist also davon auszugehen, dass er die Börsenzulassung und -notierung erhalten möchte und er an den mit dem Delisting verbundenen Vorteilen gerade nicht interessiert ist. Nachteilig an dem Verlust der Börsenzulassung ist, dass mit ihr neben dem mit der Zulassung verbundenen positiven Image auf die Gesellschaft weitgehend auch das Interesse von Analysten und Investoren an der Gesellschaft und damit ihr Bekanntheitsgrad verlorengeht,1436 der wiederum wichtig für die mit 1433

Siehe oben 3. Kapitel: C. IV., S. 99 ff. Siehe dazu Schanz, § 10 Rn. 194 ff. 1435 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 521; Schanz, § 10 Rn. 242 f. 1436 Siehe Grupp, K., Going Private Transaktionen, S. 19. Die mit der Börsenzulassung verfolgten Ziele sind die Kapitalbeschaffung zur Wachstumsfinanzierung, die Di1434

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der Börsenzulassung bezweckte erleichterte Aufnahme von Eigenkapital ist.1437 Das Delisting erschwert somit die Refinanzierung der Gesellschaft. Darüber hinaus ist die Börsenzulassung für die Gesellschaft mit erheblichem Aufwand und Kosten verbunden,1438 die zwar unmittelbar nur die Gesellschaft, mittelbar aber wegen der Minderung des Wertes der Gesellschaft hauptsächlich den Mehrheitsaktionär treffen. Ist dieser an dem Erhalt der Börsenzulassung interessiert, zwingt ihn ein unfreiwilliges Delisting dazu, erneut eine Börsenzulassung herbeizuführen, wodurch wiederum die mit der Zulassung verbundenen Kosten entstehen. Als weiterer Nachteil kommt die durch das Delisting erfolgende Verminderung des Verkehrswerts der Aktie in Betracht, deren Liquidität aufgrund der schlechteren Handelbarkeit nach dem Delisting sinkt.1439 Anders als für den Kleinaktionär ist dieser Wertverlust der Aktie für den Mehrheitsaktionär, der mit seiner Beteiligung unternehmerische Interessen und nicht lediglich Anlageinteressen verfolgt, nur von sehr geringer Bedeutung,1440 da er in der Regel nicht an einem Handel mit seinen Aktien interessiert ist.1441 Sollte ihm ausnahmsweise an einer Veräußerung gelegen sein, ist die Börse ohnehin nicht der Ort zum Verkauf einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung. Eine solch hohe Beteiligung lässt sich gewinnbringender als kontrollpositionsvermittelndes Paket mit entsprechender Kontrollprämie außerhalb der Börse veräußern.1442 Für die Veräußerung seiner Aktien ist der Mehrheitsaktionär somit nicht auf die Börse angewiesen, so dass der Verlust der Börse als Handelsmöglichkeit für die Aktien den Mehrheitsaktionär nicht nennenswert belastet. d) Gefahr der Kursmanipulation Des Weiteren wird befürchtet, dass die Minderheitsaktionäre für die Andienung ihrer Aktien eine Gegenleistung erhalten, die über dem tatsächlichen Wert der Aktie liegt,1443 der Mehrheitsaktionär also durch die Andienung eine Vermögenseinbuße erleidet. Die Gefahr der Überkompensation bestehe, weil die versifizierung der Eigentümerstruktur sowie die Steigerung des Bekanntheitsgrades und die Verbesserung des Images. Siehe dazu Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 513, Fn. 3. 1437 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 234. 1438 Fuhrmann/Simon, WM 2002, 1211, 1217; Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 1439 Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 115; Streit, ZIP 2002, 1279, 1288. 1440 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 798; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 474. 1441 Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 474. 1442 Siehe auch Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 474. 1443 So Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 881, 882 zu appraisal rights.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Minderheitsaktionäre den Börsenkurs vor der Ausübung des Andienungsrechts in die Höhe treiben könnten, um so eine möglichst hohe, dem tatsächlichen Wert der Aktie nicht entsprechende Abfindung zu erhalten.1444 Es stellt sich allerdings die Frage, wie die Minderheitsaktionäre den Börsenkurs der Aktie in die Höhe treiben könnten, denn in der Regel werden sie nicht über eine ausreichende Anzahl an Aktien verfügen, um durch Transaktionen den Börsenkurs steuern zu können. Sollten sie ausnahmsweise doch dazu in der Lage sein, ließe sich dies vom Mehrheitsaktionär durch gezielte Transaktionen mit seinem wesentlich höheren Anteil wirksam und problemlos bekämpfen. Im Übrigen ist der Börsenkurs aufgrund der regelmäßig bei einer derart hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs auftretenden Illiquidität der Aktie und der damit verbundenen fehlerhaften Marktpreisbildung1445 ohnehin kein Maßstab für den tatsächlichen Wert der Aktie.1446 Es ist daher zweifelhaft, ob er bei der Berechnung der Höhe der Gegenleistung zu berücksichtigen ist.1447 Auf das Ergebnis einer Unternehmensbewertung durch einen Sachverständigen können die Minderheitsaktionäre aber kaum Einfluss ausüben. Im Gegenteil hat gerade der Mehrheitsaktionär durch die Wahl des Sachverständigen die Möglichkeit, das Ergebnis der Bewertung zu beeinflussen.1448 Darüber hinaus befindet sich der Mehrheitsaktionär in der günstigen Position, den Minderheitsaktionären und dem Kapitalmarkt gegenüber einen Informationsvorsprung über den tatsächlichen Wert der Gesellschaft zu haben. Durch die gezielte Freigabe und Zurückhaltung von Informationen ist es ihm daher viel eher möglich, eine Überbewertung der Gesellschaft durch die Börse zu verhindern. Es besteht deshalb vielmehr die Gefahr, dass der Mehrheitsaktionär eine Unterbewertung der Aktie herbeiführt, um die Minderheit zu einer möglichst niedrigen Abfindung aus der Gesellschaft zu drängen. Die Gefahr der Kursmanipulation durch die Minderheitsaktionäre ist jedenfalls als gering einzustufen. Wahrscheinlicher ist, dass der Mehrheitsaktionär jegliche Versuche der Minderheit, den Kurs zu manipulieren, wirksam und problemlos vereiteln kann und darüber hinaus in der Lage ist, den Börsenkurs zu seinen Gunsten zu manipulieren.

1444 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2; Maul, BB 2005, Beilage 19, S. 15. 1445 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 1446 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. 1447 Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. XI. 2. c) bb), S. 375 ff. 1448 Siehe BayObLG, NZG 1998, 946, 947 f.; Luttermann, ZIP 1999, 45, 47; Luttermann, EWiR 1998, 965, 966; Wenger, ZIP 1993, 321, 329. Siehe auch Meilicke, AG 2007, 261, 265: „Wer die Musik bezahlt, wählt sie auch aus.“

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e) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen Schließlich wird es durch den Sell-out schwieriger werden, Beteiligungen von mindestens 90% bis 95% zu veräußern, da der Erwerber damit gleichzeitig die mit dem Sell-out verbundenen Belastungen für den Mehrheitsaktionär erwirbt.1449 Allerdings kann der Mehrheitsaktionär dieses Problem durch die Partitionierung seiner Beteiligung umgehen, so dass das größte zu veräußernde Aktienpaket unterhalb der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle liegt. Die Belastung hierdurch ist somit minimal. f) Zwischenergebnis Die Auswirkungen des Sell-outs belasten den Mehrheitsaktionär nicht unerheblich. Dies gilt insbesondere für die hohen Kosten, die schon durch die drohende Andienung als auch durch die Andienung selbst und ihre Abwicklung verursacht werden, insbesondere durch die Festlegung und Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung. Die Belastungen durch ein unfreiwilliges Delisting und Kursmanipulationen sind hingegen als gering einzuschätzen. Ebenso lässt sich die Einschränkung der Veräußerbarkeit der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs problemlos umgehen. 4. Ausschluss der Minderheit Aufgrund der genannten Belastungen1450 ist als weitere Auswirkung des Sellouts damit zu rechnen, dass der Mehrheitsaktionär zur Vermeidung der Belastungen bei Überschreiten der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle bestrebt sein wird, die Minderheit möglichst schnell aus der Gesellschaft zu drängen.1451 Dadurch vermeidet er die Kosten für die Vorhaltung ausreichender liquider Mittel für den Fall, dass die Minderheitsaktionäre ihr Andienungsrecht ausüben. Darüber hinaus kann er auf diese Weise den Zeitpunkt für den Austritt der Minderheit bestimmen und somit sowohl die Höhe der Gegenleistung steuern als auch verhindern, dass die Andienung zu einem Zeitpunkt erfolgt, in dem die mit der Gegenleistung verbundene Belastung für ihn ein ernsthaftes Problem bedeuten würde. Die Zahl der Gesellschaften mit einer für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur wird folglich zurückgehen. 1449 So schon zum Pflichtangebot aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG und der Veräußerbarkeit von Aktienpaketen von mindestens 30%: Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 10, 13; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 12. 1450 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. III. 3., S. 258 ff. 1451 Die Erfahrung aus Dänemark zeigt, dass der Mehrheitsaktionär dem Sell-out in der Regel mit einem Squeeze-out zuvorkommt. Siehe Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

5. Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen Des Weiteren könnten die ohnehin schon als zu niedrig empfundenen Hauptversammlungspräsenzen1452 durch den Sell-out weiter zurückgehen. Minderheitsaktionäre nehmen häufig nicht an der Hauptversammlung teil, weil die Kosten der Teilnahme und Information im Verhältnis zum Nutzen der Teilnahme durch eine Kontrolle der Geschäftsführung und des Mehrheitsaktionärs zu hoch sind.1453 So muss jeder Aktionär nicht nur die umfangreichen Erläuterungen der Geschäftsführung lesen, sondern diese auch verstehen, was in der Regel nicht ohne die kostenträchtige Hinzuziehung von Experten möglich ist.1454 Hinzu kommen Reisekosten, die einer Teilnahme bei niedriger Beteiligung ebenfalls entgegenstehen. Insbesondere die Ausübung ihres Stimmrechts hat wegen des Stimmenübergewichts des Mehrheitsaktionärs keine Auswirkungen, so dass die Anwesenheit in der Hauptversammlung letztlich nur noch dazu dient, sich über die Zustände und Vorgänge in der Gesellschaft und die zukünftige Strategie zu informieren und sich die Anfechtungsbefugnis nach § 245 Nr. 1 AktG zu verschaffen, um dem Mehrheitsaktionär und der Verwaltung nicht vollkommen schutzlos ausgeliefert zu sein. Steht den Minderheitsaktionären aber ein Austrittsrecht zur Verfügung, können sie die Gesellschaft durch die Veräußerung ihrer Aktien verlassen, wenn sie mit der Entwicklung der Gesellschaft nicht einverstanden sind. Da dies der einfachere und kostengünstigere Weg bei einer ihren Interessen zuwiderlaufenden Entwicklung der Gesellschaft ist, werden die Minderheitsaktionäre nicht mehr an den Hauptversammlungen der Gesellschaft teilnehmen. Die Hauptversammlungspräsenzen werden durch den Sell-out in den betroffenen Gesellschaften somit sinken. 6. Belastung der Gerichte Da davon auszugehen ist, dass in einer Vielzahl der Fälle eine Einigung der Parteien auf einen angemessenen Preis nicht zustande kommen und deshalb eine gerichtliche Überprüfung bzw. Festsetzung der Angemessenheit der Abfindung verlangt werden wird, ist mit dem Sell-out auch eine weitere Belastung der Gerichte verbunden. Die Höhe der Belastung hängt dann wiederum davon ab, ob der Sell-out nur von allen Minderheitsaktionären gemeinsam oder von jedem Aktionär einzeln ausgeübt werden kann. Im ersten Fall kann es nur zu einem Verfahren kommen, im letzten Fall käme es zu einer Vielzahl von Anträgen, deren Bündelung für eine sinnvolle Behandlung erforderlich wäre.1455 Al1452 Siehe dazu Lenz, NZG 2006, 534, 534 ff.; Bundesministerium der Justiz, NZG 2004, 948, 948. 1453 Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 11; Adams, AG 1990, 63, 75; Meierjohann, S. 4 f. 1454 Adams, AG 1990, 63, 75. 1455 Ebenso Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2.

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lerdings kommt eine Bündelung nur von zeitlich eng aufeinander folgenden Anträgen in Betracht, da sich der Wert der Gesellschaft laufend ändert. Bei der einzelnen Ausübung des Sell-out-Rechts ist daher mit ständig wiederkehrenden Verfahren zu rechnen.1456 7. Übernahmerechtliche Betrachtung Schließlich hat auch der übernahmeunabhängige Sell-out Auswirkungen auf den Ausgang von Übernahmeangeboten. Neben der Linderung des Verkaufsdrucks, der während eines Übernahmeangebotes auf der Minderheit lastet,1457 hat der Sell-out den gesamtwirtschaftlichen Vorteil, dass nur werterhöhende Übernahmeangebote erfolgreich sind.1458 Dies gilt zumindest dann, wenn feststeht, dass der Bieter die für den Sell-out maßgebliche Schwelle erreicht.1459 In diesem Fall werden die Aktionäre der Zielgesellschaft wertmindernde Übernahmeangebote ablehnen, da sie nicht befürchten müssen, anschließend in der Gesellschaft eingeschlossen zu sein. Folglich scheitern solche Übernahmeangebote, wohingegen werterhöhende Übernahmeangebote in Fällen, in denen infolge des Übernahmeangebots die Schwelle des Sell-outs erreicht werden wird, erfolgreich sind.1460 Dies bedeutet zwar, dass Übernahmeangebote insgesamt seltener zum Erfolg führen,1461 da aber nur den wertmindernden Übernahmeangeboten kein Erfolg beschieden ist, die werterhöhenden Übernahmeangebote hingegen nach wie vor erfolgreich sein werden, ist dies unproblematisch. Allerdings dürfte bei einem Übernahmeangebot nur in seltenen Fällen mit Sicherheit vorherzusagen sein, dass der Bieter eine Beteiligung von 90% bis 95% erreichen wird, so dass die Auswirkungen auf Übernahmeangebote durch den Sell-out als gering einzustufen sind. 8. Zwischenergebnis Der Sell-out hat verschiedene Auswirkungen. Er schützt die Minderheit sowohl vor dem Einschluss in der Gesellschaft, als auch vor Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär. Dadurch steigt gleichzeitig das Vertrauen von Anlegern 1456

Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 1. c), S. 250 ff. 1458 Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 21, 22. 1459 Aus diesem Grund schlagen Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 21, 22 für den Sell-out dieselbe Schwelle wie für das Pflichtangebot, also die Schwelle der Kontrollübernahme vor. Als Kontrollschwelle setzen sie allerdings 50% an. Auf Deutschland bezogen müsste dies eine Schwelle von 30% bedeuten, siehe § 29 Abs. 2 WpÜG. 1460 Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 21, 22. 1461 So die Bedenken zum übernahmerechtlichen Sell-out bei Wagner, Deutsche Bank Research, EU-Monitor 2/2003, S. 11. 1457

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

in die Aktie als Kapitalanlage, so dass der Sell-out eine Stärkung des Kapitalmarkts zur Folge hat. Diese positiven Auswirkungen gehen im Fall des Sell-outs allerdings zulasten des Mehrheitsaktionärs, insbesondere durch die mit dem Sell-out verbundenen Kosten. Die Kosten können dabei so hoch sein, dass die Aufrechterhaltung einer Beteiligung, bei der die Minderheitsaktionäre die Möglichkeit der Andienung haben, nicht möglich ist, so dass er entweder seine Beteiligung unter die für den Sell-out maßgebliche Schwelle absenken oder die Minderheit aus der Gesellschaft drängen wird. Entsprechend wird die Zahl der Gesellschaften mit einer für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur sinken. Als Auswirkungen sind außerdem der weitere Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen, die Linderung des Verkaufsdrucks auf die Minderheitsaktionäre in Übernahmesituationen sowie die positiven Auswirkungen auf werterhöhende Übernahmen und die Belastung der Gerichte mit Verfahren zur Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung zu nennen.

IV. Abwägung Nachdem die Gründe für den Sell-out und seine Auswirkungen dargelegt worden sind, sind im Folgenden die Argumente für und gegen den Sell-out abzuwägen, um eine Entscheidung über die Einführung des Sell-outs zu treffen. Dafür werden zunächst die tatsächlich oder vermeintlich gegen den Sell-out sprechenden Argumente aufgeführt und jeweils kritisch geprüft, um anschließend die für den Sell-out sprechenden Argumente darzulegen. Abschließend soll im Rahmen einer zusammenfassenden Wertung ein Ergebnis erreicht werden. 1. Argumente gegen den Sell-out Gegen den Sell-out sprechen folgende Argumente. a) Grundrechtsrelevanz des Sell-outs für den Mehrheitsaktionär Für die Beurteilung des Sell-outs ist zunächst von Bedeutung, inwieweit der Mehrheitsaktionär durch den Sell-out in seinen Grundrechten betroffen ist. Die Einführung des Sell-outs kann dann nicht befürwortet werden, wenn er die widerstreitenden Interessen des Mehrheitsaktionärs und der Minderheitsaktionäre nicht verhältniswahrend ausgleicht und der Sell-out den Mehrheitsaktionär in seinen Grundrechten verletzt. Wurde bereits die Grundrechtsrelevanz der für den Sell-out maßgeblichen Situation in Bezug auf die Minderheitsaktionäre untersucht,1462 ist im Folgenden zu untersuchen, welche Grundrechte des Mehr1462

Siehe oben 3. Kapitel: D. II. 2., S. 228 ff.

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heitsaktionärs betroffen sind. Da die Andienung der Aktien durch die Minderheit für den Mehrheitsaktionär einen Zwangserwerb bedeutet, kommen die negative Eigentumsfreiheit des Mehrheitsaktionärs aus Art. 14 Abs. 1 GG und die allgemeine Handlungsfreiheit in Form der Vertragsfreiheit aus Art. 2 Abs. 1 GG in Betracht. Außerdem sind möglicherweise Art. 12 Abs. 1, 9 Abs. 1 GG und Art. 3 Abs. 1 GG betroffen. aa) Verhältnis europäischer Richtlinien zu deutschem Verfassungsrecht Zunächst ist jedoch darauf hinzuweisen, dass der Sell-out, wenn er in eine europäische Richtlinie aufgenommen würde, zwingend in nationales Recht umzusetzen wäre, Art. 249 Abs. 3 EGV i.V. m. Art. 10 Abs. 1 S. 1 EGV.1463 Das daraus resultierende Gesetz wäre nach der Umsetzung grundsätzlich1464 nicht am deutschen Grundgesetz zu messen.1465 Die Zulässigkeit des Sell-outs richtet sich in diesem Fall vielmehr nach Europarecht und ist nicht vom Bundesverfassungsgericht, sondern vom Europäischen Gerichtshof zu beurteilen.1466 Um eine nach nationalen Maßstäben verfassungswidrige Regelung infolge der Umsetzung einer Richtlinie zu verhindern, müssen die einzelnen Staaten folglich bereits vor Erlass der Richtlinie im Stadium der Beratungen des Richtlinienvorschlags tätig werden und die Aufnahme der entsprechenden Regelung in die Richtlinie verhindern oder deren Inhalt entsprechend den Vorgaben ihres jeweiligen Verfassungsrechts ändern. Dementsprechend ist von großer Bedeutung, dass eine Regelung schon vor ihrer Aufnahme in eine Richtlinie auf ihre Verfassungsmäßigkeit überprüft wird.1467 1463 BVerfGE 75, 223, 237 = NJW 1988, 1459, 1460; EuGH, NJW 1982, 499, 500; Herdegen, § 9 Rn. 35; Streinz, Rn. 437. 1464 Lediglich wenn die Richtlinie Umsetzungsspielräume lässt, kann die deutsche Umsetzung der Richtlinie an den Grundrechten überprüft werden, anderenfalls sind die Vorgaben der Richtlinie abschließend. Siehe BVerfG, NJW 2001, 1267, 1267 f.; BVerfG, NVwZ 2004, 1346, 1346 f.; Masing, NJW 2006, 264, 265. 1465 BVerfGE 73, 339, 387 = NJW 1987, 577, 582; BVerfG, NJW 1990, 974, 974; BVerfGE 89, 155, 174 f. = NJW 1993, 3047, 3049; BVerfGE 102, 147, 161, 162 ff. = NJW 2000, 3124, 3124; BVerfG, NJW 2001, 1267, 1267 f.; BVerfG, NVwZ 2004, 1346, 1346; Starck, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 1 Abs. 3 Rn. 225, 237; Classen, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 2, Art. 23 Rn. 52 ff.; Pernice, in: Dreier, GG, Bd. II, Art. 23 Rn. 30 ff.; Streinz, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VII, § 182 Rn. 33, 67, 75; Masing, NJW 2006, 264, 265; Limbach, NJW 2001, 2913, 2917; Hasselbach, ZGR 2005, 387, 407 f. Anders noch BVerfGE 30, 292, 310 = NJW 1971, 1255, 1255. 1466 BVerfG, NJW 1990, 974, 974; BVerfGE 89, 155, 174 f. = NJW 1993, 3047, 3049; BVerfGE 102, 147, 163, 165 = NJW 2000, 3124, 3125; BVerfG, NVwZ 2004, 1346, 1346 f.; Scholz, NJW 1990, 941, 943; Limbach, NJW 2001, 2913, 2917; Pernice, in: Dreier, GG, Bd. II, Art. 23 Rn. 30 ff.; Krause, BB 2004, 113, 118. A. A. Weidemann, NVwZ 2006, 623, 624 f.; DiFabio, NJW 1990, 947, 952. 1467 Ebenso Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 712. Im Übrigen kann sich die Verhältnismäßigkeit einer Regelung aus deutscher Sicht nur an den Gewährleistungen des

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

bb) Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG (1) Eigentumserwerb Die Frage nach der Anwendbarkeit des Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG ergibt sich zunächst im Hinblick auf den mit dem Sell-out verbundenen Zwang zum Erwerb der angedienten Aktien. Ob Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG auch die Freiheit des einzelnen schützt, Eigentum nicht erwerben zu müssen, ist allerdings fraglich.1468 Gemeinhin wird der Schutz von Art. 14 Abs. 1 GG nur auf das bereits vorhandene Eigentum, nicht aber auf dessen Erwerb bezogen.1469 Ein Eigentumserwerbszwang wird daher überwiegend nur als Eingriff in die allgemeine Handlungsfreiheit, Art. 2 Abs. 1 GG, gesehen.1470 Sofern vertreten wird, Art. 14 Abs. 1 GG schütze vor einem Eigentumserwerbszwang, wird dies entweder nicht näher begründet1471 oder auf die erhebdeutschen Grundgesetzes orientieren. Es ist daher nicht näher darauf einzugehen, ob die in der Richtlinie vorgesehene Regelung des Sell-outs gegen europäische Vorgaben, insbesondere gegen die in Art. 17 Abs. 1 der EU-Grundrechte-Charta (Charta der Grundrechte der Europäischen Union vom 07.12.2000, Amtsbl. EG C 364/01-C 364/ 22) sowie in Art. 1 des Zusatzprotokolls zur EMRK (Zusatzprotokoll zur Konvention zum Schutz der Menschenrechte und Grundfreiheiten vom 20. März 1952, BGBl. 1958/210) garantierte Eigentumsfreiheit, verstößt. Zum Eigentumsrecht in der EU siehe Pernice/Mayer, in: Grabitz/Hilf, Das Recht der Europäischen Union, nach Art. 6 EUV Rn. 142 ff. 1468 Bejahend: Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 719; Thoma, ZIP 1996, 1725, 1732; Stumpf, NJW 2003, 9, 12; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 11; Kimminich, in: Dolzer/Vogel/Graßhof, Bonner Kommentar GG, Art. 14 Rn. 104; Thoma, ZIP 1996, 1725, 1732. Verneinend: BVerfGE 30, 292, 335 = NJW 1971, 1255, 1260; Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 18; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, 1996, S. 170 ff.; Depenheuer, in: v. Mangoldt/Klein/ Starck, GG, Bd. 1, Art. 14 Rn. 101; Wendt, in: Sachs, GG, Art. 14 Rn. 43; Hecker, Arbeitspapiere des Instituts für Bankrecht der Universität Frankfurt, Nr. 116, S. 16 f.; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 19; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 182; Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2315; Papier, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 14 Rn. 224; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 11; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, WpÜG, Vor § 35 Rn. 119; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 38. Ausdrücklich offengelassen von BVerfG, NVwZ 2000, 428, 428. 1469 BVerfGE 30, 292, 334 f. = NJW 1971, 1255, 1260; BVerfGE 20, 31, 34 = NJW 1966, 1211, 1211; BVerfGE 31, 212, 221 = NJW 1971, 1837, 1837; BVerfGE 45, 272, 296 = NJW 1977, 1629, 1631; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 19; Papier, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 14 Rn. 222, 224; Wernsmann, NJW 2006, 1169, 1170; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 11. A. A. Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 717 ff.; Stumpf, NJW 2003, 9, 12; Thoma, ZIP 1996, 1725, 1732. 1470 BVerfGE 4, 7, 15 f., 17 = NJW 1954, 1235, 1235 f.; Steinmeyer, in: Steinmeyer/ Häger, WpÜG, § 35 Rn. 11. BVerfGE 4, 7, 25 f. hat den zwangsweisen Erwerb von Aktien außerdem an Art. 9 Abs. 1 GG geprüft, der hier allerdings nicht weiter interessiert, weil der Mehrheitsaktionär bereits Gesellschafter ist und somit durch die angedienten Aktien nicht in seiner negativen Vereinigungsfreiheit betroffen sein kann. 1471 Stumpf, NJW 2003, 9, 12; Thoma, ZIP 1996, 1725, 1732.

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liche Belastung des Pflichtangebots aus §§ 35 ff. WpÜG gestützt, nach dem das Risiko eines Zwangserwerbs von 70% der Aktien besteht. Als Argument wird angeführt, Art. 14 Abs. 1 GG könne bei einer derartigen Belastung nicht unanwendbar sein,1472 insbesondere da der Bieter auf diese Weise nicht nur das Eigentum, sondern gleichzeitig eine mit einer derart hohen Beteiligung verbundene Unternehmerposition aufgedrängt bekomme, aus der sich weitergehende Pflichten als die eines Anlageaktionärs ergäben.1473 Darüber hinaus schütze Art. 14 Abs. 1 GG vor dem Entzug des Eigentums und müsse daher im Umkehrschluss auch vor seinem zwangsweisen Erwerb schützen.1474 Die Schwere der Belastung trägt als Argument für die Einschlägigkeit eines Grundrechts hingegen nicht, sie kann sich allenfalls im Rahmen der Abwägung auswirken, ob eine Grundrechtsbeeinträchtigung verhältnismäßig ist. Auf die Eröffnung des Schutzbereichs eines Grundrechts hat sie hingegen keinen Einfluss. Folglich bietet lediglich das letztgenannte Argument des spiegelbildlichen Schutzes der positiven und negativen Freiheit des Grundrechts einen brauchbaren Ansatzpunkt für die Anwendbarkeit des Art. 14 Abs. 1 GG in Fällen des Zwangserwerbs. Mit der positiven Freiheit eines Grundrechts ist grundsätzlich eine negative Freiheit korreliert, die den Grundrechtsträger vor einem Zwang zum Gebrauch des vom jeweiligen Grundrecht geschützten Bereichs schützt. Dabei besteht in der Regel ein Gleichlauf zwischen der von einem Grundrecht geschützten positiven und negativen Freiheit. So umfasst der Schutz des Art. 2 Abs. 1 GG in seiner Ausprägung der Vertragsfreiheit neben der Freiheit, Verträge zu schließen, auch die Freiheit, einen Vertrag nicht abzuschließen,1475 Art. 4 GG umfasst die Freiheit, zu glauben oder nicht zu glauben,1476 Art. 5 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 GG umfasst die Freiheit, eine Meinung zu äußern oder sie nicht zu äußern,1477 1472

Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 718. Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 718. Die Argumentation ist allerdings unklar, da der unfreiwillige Erwerb von lediglich 5% der Aktien bei bereits bestehender 95%iger Beteiligung des Mehrheitsaktionärs im Rahmen der Eingliederung, § 320a S. 1 AktG, als minderschwere Belastung von der Sozialpflichtigkeit des Eigentums, Art. 14 Abs. 2 GG, und dem mit der Eingliederung verfolgten Ziel des Minderheitenschutzes als Inhalts- und Schrankenbestimmung, Art. 14 Abs. 1 S. 2 GG, aufgewogen werden soll. Diese Argumentation setzt allerdings voraus, dass auch die vergleichsweise geringe Belastung durch § 320a S. 1 AktG bereits von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG erfasst ist. Dann aber kann die Schwere der Belastung im Rahmen des Pflichtangebots, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, nicht maßgeblich für die Anwendbarkeit von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG sein. 1474 Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 719. 1475 Emmerich, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 2, § 311 Rn. 4. 1476 BVerfGE 49, 375, 376 = NJW 1979, 209, 209; BVerfGE 52, 223, 241 = NJW 1980, 575, 576; BVerfGE 65, 1, 39 = NJW 1984, 419, 421; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 516. 1477 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 559. 1473

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Art. 5 Abs. 1 S. 1 Hs. 2 GG schützt neben der Freiheit, sich Informationen zu verschaffen, die Freiheit, Informationen nicht aufgedrängt zu bekommen,1478 Art. 6 Abs. 1 GG umfasst neben der Eheschließungsfreiheit die Freiheit, keine Ehe einzugehen,1479 Art. 8 Abs. 1 GG schützt die Freiheit, an Versammlungen teilzunehmen oder ihnen fernzubleiben,1480 Art. 9 Abs. 1 GG umfasst die Freiheit, einem Verein beizutreten oder nicht beizutreten,1481 Art. 11 GG umfasst die Freiheit, einen Ortswechsel vorzunehmen oder nicht vorzunehmen,1482 und Art. 12 Abs. 1 GG schützt neben der Freiheit, einen Beruf zu ergreifen, auch die Freiheit, einen Beruf nicht zu ergreifen.1483 Dieser Gleichlauf von positiver und negativer Freiheit lässt sich am Beispiel von Art. 9 Abs. 1 GG und der Frage, ob Art. 9 Abs. 1 GG vor der Zwangsmitgliedschaft in einer öffentlichrechtlichen Vereinigung schützt,1484 besonders deutlich erkennen. Nach der Rechtsprechung schützt Art. 9 Abs. 1 GG nicht vor der Zwangsmitgliedschaft in einer öffentlichrechtlichen Vereinigung.1485 Grund dafür ist, dass sich Art. 9 Abs. 1 GG lediglich auf privatrechtliche Vereinigungen beziehe und demgemäß nur die Freiheit gewähre, privatrechtliche Vereinigungen zu bilden und diesen beizutreten.1486 Nach Art. 9 Abs. 1 GG gebe es keine Freiheit, öffentlichrechtliche Vereinigungen zu bilden oder ihnen beizutreten.1487 Im Umkehrschluss bedeute dies, dass Art. 9 Abs. 1 GG auch nicht davor schütze, öffentlichrechtlichen Vereinigungen beitreten zu müssen.1488 Die Ablehnung des Schutzes von Art. 9 Abs. 1 GG für den Beitrittszwang zu einer öffentlichrechtlichen Vereinigung wird also mit dem Gleichlauf von positiver und negativer Freiheit des Grundrechts begründet. 1478 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 566; Fikentscher/Möllers, NJW 1998, 1337, 1340; Degenhart, in: Dolzer/Vogel/Graßhof, Bonner Kommentar GG, Art. 5 Abs. 1 und 2 Rn. 310. 1479 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 641; Kingreen, Jura 1997, 401, 402; Robbers, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 6 Rn. 57. 1480 BVerfGE 69, 315, 343 = NJW 1985, 2395, 2396; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 705. A. A. Gusy, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 8 Rn. 33. 1481 BVerfGE 50, 290, 354 = NJW 1979, 699, 706; BVerfGE 10, 89, 102 = NJW 1959, 1675, 1676; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 727. 1482 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 800. 1483 BVerfGE 58, 358, 364 = NJW 1982, 323, 323; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 813. 1484 Siehe dazu Merten, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VI, § 144 Rn. 58 ff. 1485 BVerfGE 10, 89, 102 = NJW 1959, 1675, 1676; BVerfGE 10, 354, 361 = NJW 1960, 619, 619; BVerfGE 15, 235, 239 = NJW 1963, 195, 195; BVerfGE 38, 281, 298 = NJW 1975, 1265, 1265. So aber Pieroth/Schlink, GR, Rn. 730; Bauer, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 9 Rn. 47. 1486 BVerfGE 10, 89, 102 = NJW 1959, 1675, 1676; BVerfGE 38, 281, 298 = NJW 1975, 1265, 1265; Merten, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VI, § 144 Rn. 59; Kemper, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 9 Abs. 1 Rn. 58 f. 1487 BVerfGE 10, 89, 102 = NJW 1959, 1675, 1676; BVerfGE 38, 281, 298 = NJW 1975, 1265, 1265; Merten, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VI, § 144 Rn. 59; Kemper, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 9 Abs. 1 Rn. 58 f.

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Deutlich wird der Gleichlauf auch an Art. 5 Abs. 1 S. 1 Hs. 2 GG, der vor aufgedrängten Informationen schützt und insofern mit dem vorliegenden Problem aufgedrängten Eigentums vergleichbar ist. Die negative Freiheit, Informationen nicht aufgedrängt zu bekommen, korreliert mit der Freiheit, sich Informationen zu verschaffen.1489 Insofern entspricht auch hier die negative Freiheit der positiven Freiheit. Sofern also behauptet wird, Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG gewährleiste auch die Freiheit, Eigentum nicht zu erwerben, würde dies als Gegenstück die positive Freiheit voraussetzen, Eigentum zu erwerben. Gerade der Erwerbsvorgang ist von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG aber nicht geschützt.1490 Art. 14 Abs. 1 GG schützt lediglich die Nutzung und Erhaltung bereits erworbenen Eigentums.1491 Ins Gegenteil verkehrt bedeutet dies die negative Freiheit, sein Eigentum nicht zu nutzen und aufgeben zu können.1492 Mit dem Erwerb, weder freiwillig in positiver Hinsicht noch zwangsweise in negativer Hinsicht, befasst sich Art. 14 Abs. 1 GG hingegen nicht. Da der freiwillige Erwerb von Eigentum somit nicht von Art. 14 Abs. 1 GG erfasst ist, schützt Art. 14 Abs. 1 GG auch nicht vor der Verpflichtung, Eigentum erwerben zu müssen.1493 (2) Vermögensverfügungsbefugnis, Vermögensbestand Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG wird zum Teil dennoch für anwendbar gehalten, weil der Erwerber für den Erwerb eine Gegenleistung zu erbringen habe und er daher mit dem Erwerb der Aktien die Möglichkeit verliere, nach Belieben über

1488 BVerfGE 10, 89, 102 = NJW 1959, 1675, 1676; BVerfGE 38, 281, 298 = NJW 1975, 1265, 1265; Merten, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VI, § 144 Rn. 59; Kemper, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 9 Abs. 1 Rn. 58 f. 1489 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 566; Fikentscher/Möllers, NJW 1998, 1337, 1340; Degenhart, in: Dolzer/Vogel/Graßhof, Bonner Kommentar GG, Art. 5 Abs. 1 und 2 Rn. 310. 1490 BVerfGE 20, 31, 34 = NJW 1966, 1211, 1211; BVerfGE 28, 119, 141 f.; BVerfGE 30, 292, 334 f. = NJW 1971, 1255, 1260; BVerfGE 45, 272, 296 = NJW 1977, 1629, 1631; BVerfGE 68, 193, 222 = NJW 1985, 1385, 1389; BVerfGE 115, 97, 112 = NJW 2006, 1191, 1193; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 6, 19; Wendt, in: Sachs, GG, Art. 14 Rn. 43. 1491 BVerfGE 20, 31, 34 = NJW 1966, 1211, 1211; BVerfGE 28, 119, 141 f.; BVerfGE 30, 292, 334 f. = NJW 1971, 1255, 1260; BVerfGE 45, 272, 296 = NJW 1977, 1629, 1631; BVerfGE 68, 193, 222 = NJW 1985, 1385, 1389; BVerfGE 115, 97, 112 = NJW 2006, 1191, 1193; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 6, 19; Wendt, in: Sachs, GG, Art. 14 Rn. 41 f. 1492 BVerfGE 101, 54, 75 = NJW 2000, 1471, 1472. 1493 Ebenso Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 18; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, 1996, S. 170 ff.; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 38. A. A. Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 718 f.; Thoma, ZIP 1996, 1725, 1732.

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sein Vermögen zu verfügen.1494 Im Übrigen müsse Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG anwendbar sein, wenn die vom Erwerber zu erbringende Gegenleistung wertvoller sei als das aufgedrängte Eigentum, weil dadurch das Vermögen des Erwerbers geschmälert werde.1495 Dem ist jedoch entgegenzuhalten, dass das Vermögen an sich gerade nicht von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG geschützt ist.1496 Geschützt sind lediglich vermögenswerte Rechte.1497 Dass für den zwangsweisen Eigentumserwerb eine über dem Wert des erworbenen Eigentums liegende Gegenleistung zu erbringen ist, ist daher für die Anwendbarkeit von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG irrelevant. Auch bezieht sich die Verpflichtung zur Erbringung der Gegenleistung nicht auf bestimmte Vermögensgegenstände, sondern ist aus dem Vermögen als Ganzem zu erbringen. Insofern ist die Situation mit der Auferlegung einer Steuer vergleichbar, die sich ebenfalls nicht auf die Übereignung bestimmter Vermögensgegenstände bezieht, sondern das Vermögen als Ganzes belastet. Als generelle Belastung des Vermögens ist die Steuer als Geldleistungspflicht aber grundsätzlich nicht von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG erfasst.1498 Gleiches muss dann für die Verpflichtung zur Erbringung einer wertvolleren Gegenleistung gelten. Auch kommt der Belastung keine „erdrosselnde Wirkung“1499 zu, die ausnahmsweise zu einer Anwendung von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG führen würde.1500

1494 So Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 11 zum Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG. 1495 So Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 11 zum Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG. 1496 Allg. Meinung: BVerfGE 91, 207, 220 = NVwZ 1995, 368, 368; BVerfGE 81, 108, 122 = NJW 1990, 2053, 2055; BVerfGE 96, 375 = NJW 1998, 519, 520; BVerfGE 4, 7, 17 = NJW 1954, 1235, 1236; BVerfGE 78, 232, 243 = NJW 1988, 3258, 3258; BVerfGE 105, 17, 30 f. = NJW 2002, 3009, 3009; BVerfGE 63, 312, 327 = NJW 1983, 1841, 1842; BVerfGE 95, 267, 300 = NJW 1997, 1975, 1975; Bryde, in: v. Münch/Kunig, GG, Art. 14 Rn. 23; Scholz, NVwZ 1982, 337, 340, 347; Pieroth/ Schlink, GR, Rn. 907; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 53 ff.; Depenheuer, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Bd. 1, Art. 14 Rn. 160. A. A. Kimminich, in: Dolzer/Vogel/Graßhof, Bonner Kommentar GG, Art. 14 Rn. 50 ff. 1497 BVerfGE 91, 207, 220 = NVwZ 1995, 368, 368; BVerfGE 95, 267, 300 = NJW 1997, 1975, 1975; BVerfGE 105, 17, 30 f. = NJW 2002, 3009, 3009; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 907; Scholz, NVwZ 1982, 337, 340. 1498 BVerfGE 4, 7, 17 = NJW 1954, 1235, 1236; BVerfGE 63, 312, 327 = NJW 1983, 1841, 1842; BVerfGE 95, 267, 300 = NJW 1997, 1975, 1975; BVerfGE 96, 375, 397 = NJW 1998, 519, 520; BVerfGE 105, 17, 30 f. = NJW 2002, 3009, 3010; BVerfGE 78, 232, 243 = NJW 1988, 3258, 3258. Möglicherweise jetzt anders: BVerfGE 115, 97, 111 = NJW 2006, 1191, 1192 f., nach dem eine Steuer, die an den Erwerb von Eigentum anknüpft, in den Schutzbereich von Art. 14 GG falle. Ebenso Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 17; Papier, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 14 Rn. 169 f. 1499 BVerfGE 95, 267, 300 = NJW 1997, 1975, 1975; BVerfGE 78, 232, 243 = NJW 1988, 3258, 3258.

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Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG ist somit auch unter diesem Gesichtspunkt nicht einschlägig. (3) Kosten Auch die mit dem Sell-out verbundenen Kosten1501 belasten das Vermögen des Mehrheitsaktionärs als Ganzes. Da das Vermögen an sich aber nicht von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG geschützt ist,1502 scheidet auch insofern die Anwendung von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG aus. (4) Änderung der Zusammensetzung des Vermögens Gleiches gilt für die durch die Erwerbspflicht verursachte Veränderung der Zusammensetzung des Vermögens des Mehrheitsaktionärs. Dieser verliert durch die Erbringung der Gegenleistung liquide Barmittel und erhält stattdessen in ihrer Liquidität eingeschränkte Aktien.1503 Ebenso wenig wie das Vermögen als solches von Art. 14 Abs. 1 GG geschützt ist,1504 erfasst Art. 14 Abs. 1 GG die Liquidität des Vermögens.1505 Somit wird auch hierdurch nicht in das Eigentumsrecht des Mehrheitsaktionärs eingegriffen. (5) Eingeschränkte Veräußerbarkeit Schließlich bedeutet der Sell-out für Beteiligungen über 90% bis 95%, dass deren Veräußerbarkeit als Paket eingeschränkt wird, weil der Erwerber eines solchen Pakets gleichzeitig die mit dem Sell-out verbundenen Belastungen erwirbt.1506 Folglich wird die Zahl der potentiellen Erwerber eines solchen Pakets sinken. Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG umfasst aber auch die Freiheit, eine vermögenswerte Position zu veräußern.1507 Die Veräußerbarkeit eines Gegenstandes ist 1500 BVerfGE 93, 121, 157 = NJW 1995, 2615, 2622; BVerfGE 95, 267, 300 = NJW 1997, 1975, 1975; BVerfGE 78, 232, 243 = NJW 1988, 3258, 3258; BVerfGE 19, 119, 129 = NJW 1965, 2247, 2248; BVerfGE 23, 12, 30 = NJW 1968, 739, 742; BVerfGE 30, 250, 272 = NJW 1971, 1603, 1605; BVerfGE 105, 17, 31 = NJW 2002, 3009, 3010; Wernsmann, NJW 2006, 1169, 1172 f. 1501 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3. b), S. 259 ff. 1502 BVerfGE 78, 232, 243 = NJW 1988, 3258, 3258; BVerfGE 4, 7, 17 = NJW 1954, 1235, 1236; BVerfGE 75, 108, 154 = NJW 1987, 3115, 3117; BGHZ 83, 190, 191 f. = NJW 1982, 2813, 2813; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 15; Bryde, in: v. Münch/Kunig, GG, Art. 14 Rn. 23. 1503 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1504 Siehe oben Fn. 1502. 1505 BVerfGE 4, 7, 17 = NJW 1954, 1235, 1236. 1506 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. III. 3., S. 258 ff. 1507 BVerfGE 52, 1, 31 = NJW 1980, 985, 988; BVerfGE 26, 215, 222 = NJW 1969, 1475, 1475; BVerfGE 42, 263, 294 = NJW 1976, 1783, 1786; Schlitt, in:

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

„elementarer Bestandteil der Handlungsfreiheit im Bereich der Eigentumsordnung.“1508 Dies gilt insbesondere für die Aktie.1509 Nicht erforderlich ist, dass die Veräußerbarkeit unmittelbar durch ein Gesetz eingeschränkt oder verboten wird.1510 Es genügt insoweit die faktische Beeinträchtigung der Veräußerbarkeit infolge einer gesetzlichen Regelung.1511 Der Sell-out schränkt die Möglichkeit der Veräußerung einer über der Schwelle des Sell-outs liegenden Beteiligung faktisch ein. Der Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG ist diesbezüglich also eröffnet.1512 Allerdings kann der Mehrheitsaktionär seine Beteiligung problemlos in Teilen veräußern.1513 Dadurch umgeht er einerseits die Veräußerungsbeschränkung, da diese nur für Beteiligungen in Höhe von mindestens 90% bis 95% besteht, und andererseits kann er den mit der Veräußerungsbeschränkung verbundenen Wertverlust der gesamten Beteiligung auf diese Weise vollständig kompensieren.1514 Darüber hinaus ist der Mehrheitsaktionär an seiner Beteiligung primär unternehmerisch interessiert, so dass sein Interesse an der Veräußerbarkeit seiner Beteiligung nur gering ist. Insofern ist die Belastung durch die Erschwerung der Veräußerbarkeit des Pakets als Ganzem sehr gering und daher im Vergleich zu den mit ihr verfolgten Zielen1515 verhältnismäßig. Der Sell-out ist somit eine zulässige Inhaltsund Schrankenbestimmung i. S. d. Art. 14 Abs. 1 S. 2 GG.1516 Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 33; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 13; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 45; Wendt, in: Sachs, GG, Art. 14 Rn. 42. 1508 BVerfGE 26, 215, 222 = NJW 1969, 1475, 1475; BVerfGE 50, 290, 340 = NJW 1979, 699, 703. Siehe auch Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 209. 1509 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3770. 1510 BVerfGE 52, 1, 31 f. = NJW 1980, 985, 988. 1511 BVerfGE 52, 1, 31 f. = NJW 1980, 985, 988. 1512 In Bezug auf § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG ebenso Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 33; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 13; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga, Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 12; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, 1996, S. 173 f. Unklar Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 13. 1513 Siehe auch schon zum Pflichtangebot Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 13; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, 1996, S. 173 f. 1514 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3. e), S. 269. So schon zum Pflichtangebot aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG: Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 13; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 12; Schlitt, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 33; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 209. 1515 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47 f. 1516 So schon zum Pflichtangebot Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 13; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 12; Krause/ Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 41; Schlitt, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 33; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, 1996, S. 173 f.

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(6) Zwischenergebnis Die mit dem Sell-out verbundene Belastung des Mehrheitsaktionärs berührt den Schutzbereich von Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG nur bezüglich der Beeinträchtigung der Veräußerbarkeit einer für den Sell-out maßgeblichen Beteiligung. Aufgrund der verschwindend geringen Belastung in dieser Hinsicht und des großen Interesses der Minderheitsaktionäre am Sell-out handelt es sich diesbezüglich aber um eine zulässige Inhalts- und Schrankenbestimmung. Der Sell-out verletzt den Mehrheitsaktionär somit nicht in seinen Rechten aus Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG. cc) Art. 12 Abs. 1 GG Außerdem kann die Berufsfreiheit des Mehrheitsaktionärs aus Art. 12 Abs. 1 GG betroffen sein. Beruf ist jede auf Dauer angelegte Tätigkeit zur Schaffung und Erhaltung einer Lebensgrundlage.1517 Zu unterscheiden ist zwischen dem Beruf der Aktiengesellschaft, deren Tätigkeit selbst von Art. 12 Abs. 1 GG geschützt wird, Art. 19 Abs. 3 GG,1518 und dem Beruf des Mehrheitsaktionärs.1519 Die unternehmerische Tätigkeit der Aktiengesellschaft kann somit nicht der Beruf des Mehrheitsaktionärs i. S. d. Art. 12 Abs. 1 GG sein.1520 Dessen Tätigkeit in Bezug auf das Halten der Beteiligung muss sich folglich selbständig als Beruf im Sinne des Art. 12 Abs. 1 GG qualifizieren. Die einfache Kapitalanlage als Vermögensverwaltung, ohne die Absicht, unternehmerisch tätig zu werden, genügt dafür allerdings nicht.1521 Hingegen ist die unternehmerische Tätigkeit eines Gesellschafters, z. B. durch die Ausübung von Einfluss auf die Aktiengesellschaft oder den Auf- oder Ausbau eines Konzerns, Teil der von Art. 12 Abs. 1 GG geschützten Berufsfreiheit.1522 Die Absicht unternehmerischer Tätigkeit wird man bei der umfassenden Kontrolle, die eine mindestens 90%ige bis 95%ige Beteiligung über die Aktiengesellschaft ermöglicht, zumindest vermuten müssen. Zwar soll eine Kontrollbeteiligung allein nicht notwendigerweise 1517 BVerfGE 50, 290, 362 f. = NJW 1979, 699, 707; Scholz, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 12 Rn. 29; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, § 12 Rn. 4; Stumpf, NJW 2003, 9, 13; Jung, JZ 2001, 1004, 1010. 1518 Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 12 Rn. 70; Tettinger/Mann, in: Sachs, GG, Art. 12 Rn. 22. 1519 Stumpf, NJW 2003, 9, 13. 1520 Stumpf, NJW 2003, 9, 13 Fn. 53. Eine Ausnahme gilt i. d. R. für Ein-Mann-Aktiengesellschaften. 1521 BVerfGE 50, 290, 363 = NJW 1979, 699, 708; Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 36; Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 20; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 167; Stumpf, NJW 2003, 9, 13; Jung, JZ 2001, 1004, 1010. 1522 BVerfGE 50, 290, 363 = NJW 1979, 699, 708; Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 709; Jung, JZ 2001, 1004, 1010. Siehe auch Leisner, JZ 1972, 33, 33 ff.

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mit der Schaffung oder Erhaltung einer Lebensgrundlage verbunden sein,1523 so dass auch eine Kontrollbeteiligung als bloße Kapitalanlage denkbar ist.1524 Bei einer derart hohen Beteiligung wie im Falle des Sell-outs ist das wirtschaftliche Interesse des Mehrheitsaktionärs an einer positiven Entwicklung der Gesellschaft aber so groß, dass sich der Mehrheitsaktionär in aller Regel maßgeblich an der Steuerung der Aktiengesellschaft beteiligen wird, um das Risiko finanzieller Verluste zu minimieren. Als bloße Kapitalanlage kommt eine solche Beteiligung demnach regelmäßig nicht in Betracht.1525 Die unternehmerische Betätigung, die durch das Halten einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung erforderlich ist, ist somit in aller Regel Beruf i. S. d. Art. 12 Abs. 1 GG. Die Berufswahl wäre allerdings nur dann betroffen, wenn der Erwerb einer derartigen Beteiligung durch den Sell-out unmöglich gemacht würde und eine solche Beteiligungshöhe für die unternehmerische Tätigkeit erforderlich wäre. Sofern es aber um die Kontrolle über eine Aktiengesellschaft geht, genügt schon eine einfache Kontrollbeteiligung, die i. d. R. bei 30%, § 29 Abs. 2 WpÜG, spätestens aber bei 50% plus einer Aktie erreicht ist. Mit der Kontrolle über die Gesellschaft kann der Erwerber der Aktien vollumfänglich unternehmerisch tätig werden. Der Erwerb einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung ist für die unternehmerische Tätigkeit und damit die Berufswahl somit nicht erforderlich. Ohnehin wäre die Berufswahl nur dann betroffen, wenn die Kontrolle über ein Unternehmen nicht auch auf andere Weise erlangt werden könnte.1526 Zur Kontrollerlangung über ein Unternehmen durch den Erwerb von Aktien gibt es aber verschiedene Alternativen, wie z. B. die Wahl einer anderen Rechtsform für die unternehmerische Tätigkeit.1527 Folglich handelt es sich nicht um eine Berufswahlregelung.1528 Der Sell-out ist somit eine Berufsausübungsregelung.1529 Berufsausübungsregelungen sind zulässig, wenn vernünftige Erwägungen des Gemeinwohls sie 1523

BVerfGE 50, 290, 363 = NJW 1979, 699, 708. Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 720; Stumpf, NJW 2003, 9, 14. 1525 Zu denken wäre möglicherweise noch an eine Beeinträchtigung der negativen Berufsfreiheit, wenn ein bloßer Anlegeraktionär infolge des Haltens einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung durch die Andienung weiterer Aktien gezwungen würde, nunmehr unternehmerisch tätig zu werden. Da jedoch davon auszugehen ist, dass schon das Halten einer mindestens 90%igen bis 95%igen Beteiligung unternehmerische Betätigung erfordert und nicht erst die zusätzlich im Wege der Andienung erworbenen Aktien, geht vom Sell-out kein Zwang aus, sich unternehmerisch zu betätigen. Die negative Berufsfreiheit ist somit nicht betroffen. Siehe dazu auch Stumpf, NJW 2003, 9, 14. 1526 Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 721. 1527 Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 21; Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 721. 1528 Ebenso Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 21; Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 721; Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 36; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 168 f. 1524

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zweckmäßig erscheinen lassen,1530 wenn also die gewählten Mittel zur Erreichung des verfolgten Zweckes geeignet, erforderlich und bei einer Gesamtabwägung zwischen der Schwere des Eingriffs und dem Gewicht der ihn rechtfertigenden Gründe auch zumutbar sind.1531 Die Berufsausübung ist durch den Sell-out nur marginal betroffen. Zwar können die mit dem Sell-out verbundenen Kosten aufgrund der Andienung der Aktien der Minderheit und der Bildung von Rücklagen1532 u. U. dazu führen, dass ein Mehrheitsaktionär mangels finanzieller Mittel davon absieht, seine Beteiligung auf über 90% bis 95% auszubauen, allerdings hat er die Möglichkeit, eine Beteiligung knapp unterhalb der 90%- bis 95%-Grenze zu erwerben, ohne dass dies für ihn einen großen Nachteil bedeuten würde, da er in beiden Fällen die Kontrolle über die Gesellschaft hat. Zwar kann er durch eine 90%ige bis 95%ige Beteiligung die Minderheit an der Ausübung bestimmter quorenabhängiger Minderheitenschutzrechte hindern, seine unternehmerische Tätigkeit wird dadurch aber nur in geringem Maße beeinträchtigt. Im Übrigen hat er die Möglichkeit, durch den Erwerb einer mindestens 95%igen Beteiligung und dem anschließenden Beschluss eines Squeeze-outs, §§ 327a ff. AktG, die Minderheit vollständig auszuschließen. Die Intensität der Beeinträchtigung ist somit sehr gering. Dem stehen die Vorteile des Minderheitenschutzes sowie der Erhaltung und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts entgegen. Aus dem Vergleich ergibt sich, dass die Belastung durch den Sell-out zweckmäßig und damit verhältnismäßig i. S. d. ersten Stufe der Dreistufentheorie ist.1533 Der Sellout verletzt den Mehrheitsaktionär somit nicht in seinen Rechten aus Art. 12 Abs. 1 GG. dd) Art. 9 Abs. 1 GG Grundsätzlich ist beim zwangsweisen Erwerb von Aktien auch an die Vereinigungsfreiheit aus Art. 9 Abs. 1 GG zu denken.1534 Diese schützt in Form der 1529 Ebenso zum Pflichtangebot Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 36; Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 721. 1530 BVerfGE 7, 377, 405 = NJW 1958, 1035, 1038; Stumpf, NJW 2003, 9, 14. 1531 BVerfGE 68, 155, 171 = NJW 1985, 963, 963; BVerfGE 68, 193, 218 = NJW 1985, 1385, 1388; BVerfGE 68, 272, 282 = NJW 1985, 964, 966; BVerfGE 71, 183, 196 f. = NJW 1986, 1536, 1537. 1532 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3. b), S. 259 ff. 1533 Zur Dreistufentheorie siehe BVerfGE 7, 377, 397 ff., 405 f. = NJW 1958, 1035, 1035 ff., 1038. 1534 Siehe Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 718; Stumpf, NJW 2003, 9, 14 f. Siehe aber auch BVerfGE 4, 7, 26, nach dem die negative Vereinigungsfreiheit durch die „Zwangszuteilung von Aktien nicht verletzt“ werde, weil die Aktie überwiegend als bloßes Vermögensrecht angesehen werde und sich mitgliedschaftliche Pflichten aus ihr in der Regel nicht ergäben.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Gründungs-, Beitritts- und Organisationsfreiheit1535 den Zusammenschluss verschiedener Personen zur Verfolgung gemeinsamer Zwecke, den Beitritt zu Vereinigungen und die Ausgestaltung der inneren Verfassung von Vereinigungen.1536 Als negative Entsprechung schützt Art. 9 Abs. 1 GG außerdem die Freiheit, Vereinigungen nicht zu gründen, ihnen nicht beizutreten und aus ihnen auszutreten.1537 Demnach kann es für Art. 9 Abs. 1 GG nicht auf die Höhe der Beteiligung, sondern nur darauf ankommen, ob eine Mitgliedschaft begründet wird. Da der Mehrheitsaktionär aber bereits Gesellschafter ist und diese Stellung nicht erst durch die angedienten Aktien zwangsweise erlangt, ist er folglich auch nicht in seiner Vereinigungsfreiheit beeinträchtigt. Darüber hinaus verneint die Rechtsprechung eine Anwendbarkeit von Art. 9 Abs. 1 GG bei der Zwangszuteilung von Aktien, weil diese im Verkehr überwiegend als bloße Vermögensrechte angesehen würden, aus denen in der Regel keine mitgliedschaftlichen Pflichten resultierten.1538 ee) Art. 2 Abs. 1 GG Schließlich kommt eine Beeinträchtigung der allgemeinen Handlungsfreiheit aus Art. 2 Abs. 1 GG in Betracht. Die allgemeine Handlungsfreiheit erfasst alle Betätigungen, die nicht schon von einem spezielleren Grundrecht erfasst sind.1539 Sie schützt daher auch die Privatautonomie1540 als das Recht des einzelnen, seine Rechtsverhältnisse nach eigenem Willen zu gestalten.1541 Die Privatautonomie lässt sich wiederum in die Vertragsfreiheit und die Vermögensverfügungsfreiheit untergliedern,1542 die hier beide betroffen sein können.

1535

BVerfGE 38, 281, 298 = NJW 1975, 1265, 1265; Scholz, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 9 Rn. 78 ff.; Stumpf, NJW 2003, 9, 14; Jung, JZ 2001, 1004, 1014. 1536 Scholz, in: Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 9 Rn. 78 ff.; Jung, JZ 2001, 1004, 1014; Stumpf, NJW 2003, 9, 14; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 726 f. 1537 BVerfGE 50, 290, 354 = NJW 1979, 699, 706; BVerfGE 10, 89, 102 = NJW 1959, 1675, 1676; Jung, JZ 2001, 1004, 1014; Stumpf, NJW 2003, 9, 14; Pieroth/ Schlink, GR, Rn. 727. 1538 BVerfGE 4, 7, 26. 1539 BVerfGE 6, 32, 37 = NJW 1957, 297, 297 f.; BVerfG, NJW 1987, 180, 180; Degenhart, JuS 1990, 161, 161, 163 f.; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 368 f. 1540 Zum Begriff der Privatautonomie siehe Flume, BGB AT, Bd. 2, 1979, S. 7 f., 12 ff.; Merz, S. 1 ff.; Raiser, JZ 1958, 1, 1 ff. 1541 BVerfGE 114, 1, 34 = NJW 2005, 2363, 2365; BVerfGE 89, 214, 231 = NJW 1994, 36, 38; Erichsen, in: Isensee/Kirchhof, Hdb. StR, Bd. VI, § 152 Rn. 58; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 2 Rn. 4. 1542 BVerfGE 8, 274, 328; BVerfGE 95, 267, 303 = NJW 1997, 1975, 1976; BVerfGE 60, 329, 339 = NJW 1982, 2365, 2365; von Wilmowsky, JZ 1996, 590, 593.

D. Angemessenheit

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(1) Eingriff in den Schutzbereich (a) Vertragsfreiheit Die Vertragsfreiheit, als die wichtigste Ausprägung der Privatautonomie,1543 umfasst wiederum die Vertragsabschluss- und die Vertragsgestaltungsfreiheit.1544 Danach ist jeder frei darin, ob er Verträge schließt, mit wem er dies tut und wie er die Verträge inhaltlich ausgestaltet.1545 In diese Freiheit wird durch den Sell-out insofern eingegriffen, als der Mehrheitsaktionär nach Überschreiten der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle Verträge mit andienungswilligen Minderheitsaktionären abschließen muss, die ihn dazu verpflichten, die Aktien der andienenden Minderheitsaktionäre gegen eine angemessene Abfindung zu erwerben. Der Sell-out beeinträchtigt den Mehrheitsaktionär somit in seiner Vertragsfreiheit.1546 (b) Vermögensverfügungsfreiheit Außerdem kommt ein Eingriff in die Vermögensverfügungsfreiheit in Betracht, nach der jeder frei darin ist, über die Verwendung seines Vermögens selbst zu bestimmen. Die Freiheit, über sein Vermögen frei zu verfügen, wird durch den Zwang zum Erwerb von Aktien im Gegenzug gegen die Zahlung einer angemessenen Abfindung insofern beeinträchtigt, als der Mehrheitsaktionär gezwungen ist, eine bestimmte Vermögensart, i. d. R. wird es sich um Barmittel handeln, gegen Aktien einzutauschen. Die damit verbundene Belastung wäre verschwindend gering, wenn es sich bei den angedienten Aktien um liquide Aktien handelte, die umgehend wieder in Barmittel getauscht werden könnten. In der Konstellation des Sell-outs ist eine umgehende Veräußerung der Aktien aufgrund ihrer Illiquidität aber gerade nicht möglich bzw. würde zu einer Vermögenseinbuße führen.1547 Hinzu kommt die Bindung von Vermögen schon im Vorfeld der Andienung durch die Bildung von Rückstellungen.1548 Auch hierdurch wird die Freiheit des Mehrheitsaktionärs, über sein Vermögen frei zu verfügen, eingeschränkt.

1543

Flume, BGB AT, Bd. 2, S. 7 f., 12 ff.; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 2

Rn. 4. 1544 Stadler, in: Jauernig, BGB, § 311 Rn. 4 f.; Emmerich, in: Rebmann/Säcker/ Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 2, § 311 Rn. 1. 1545 Stadler, in: Jauernig, BGB, § 311 Rn. 4 f.; Emmerich, in: Rebmann/Säcker/ Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 2, § 311 Rn. 3. 1546 Ebenso für das Pflichtangebot aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG: Meyer, in: Geibel/ Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 23; Thoma, ZIP 1996, 1725, 1732; Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1081; Mertens, AG 1990, 252, 257. 1547 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1548 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3. b) bb), S. 264 f.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

(2) Rechtfertigung Die Eingriffe in den Schutzbereich des Art. 2 Abs. 1 GG könnten jedoch gerechtfertigt sein. Als Schranke kommt die gesamte verfassungsgemäße Rechtsordnung in Betracht, die alle Normen umfasst, die formell und materiell mit der Verfassung übereinstimmen.1549 Unterstellt, der Sell-out wäre bereits formell verfassungsgemäß in deutsches Recht umgesetzt und daher Teil der Rechtsordnung, käme es auf seine materielle Verfassungsmäßigkeit und damit maßgeblich darauf an, ob die Regelung verhältnismäßig wäre. Der Sell-out ist zur Erreichung der mit ihm verfolgten Ziele geeignet und erforderlich.1550 Im Rahmen der Angemessenheitsprüfung sind die Interessen der Allgemeinheit an der Schaffung und Unterhaltung eines funktionsfähigen Kapitalmarktes, das Interesse der Minderheitsaktionäre sowohl an ausreichendem Schutz vor Ausbeutung als auch dem Verlust des Wertes ihrer Beteiligung sowie das Interesse des Mehrheitsaktionärs, die Belastung durch den Sell-out zu vermeiden, abzuwägen. Dabei ist dem Gesetzgeber bei der Einschränkung der allgemeinen Handlungsfreiheit des Mehrheitsaktionärs ein weiter Handlungsund Gestaltungsspielraum zuzugestehen.1551 Auf Seiten des Mehrheitsaktionärs wiegen insbesondere dessen finanzielle Belastung durch die Bildung von Rückstellungen sowie die Kosten für Sachverständige und Gerichtsverfahren1552 schwer. Das Problem verschärft sich durch die Fristlosigkeit des Sell-outs und damit der prinzipiell unbegrenzten Dauer der Möglichkeit der Andienung. Allerdings kann der Mehrheitsaktionär selbst steuern, ob er sich der Belastung aussetzt, da er selbst bestimmen kann, ob seine Beteiligung über der Schwelle des Sell-outs liegt. Ausnahmefälle, die nicht vom Mehrheitsaktionär steuerbar sind, wie der Erwerb von Aktien durch den Anfall einer Erbschaft, fallen nicht schwer ins Gewicht, denn anders als beim Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, muss der Mehrheitsaktionär bei Überschreiten der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle kein Angebot an alle Minderheitsaktionäre abgeben, das diese innerhalb einer bestimmten Frist auch dann noch annehmen können, wenn der Mehrheitsaktionär seine Beteiligung umgehend wieder auf unter 90% bis 95% reduziert.1553 Stattdessen können die Minderheitsaktionäre ihre Aktien nur andienen, solange die Beteiligung des 1549 BVerfGE 6, 32, 38 = NJW 1957, 297, 297; BVerfGE 80, 137, 153 = NJW 1989, 2525, 2525; Hofmann, in: Schmidt-Bleibtreu/Klein, GG, Art. 2 Rn. 8. 1550 Siehe oben 3. Kapitel: B. und 3. Kapitel: C., S. 89 ff. 1551 BVerfGE 4, 7, 16 = NJW 1954, 1235, 1236; BVerfGE 12, 341, 347 = NJW 1961, 1395, 1395; Loritz/Wagner, WM 1991, 709, 722; Meyer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 23. 1552 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. III. 3. b), S. 259 ff. 1553 Im Falle des Pflichtangebots sind außerdem die Ausnahmen der §§ 36, 37 WpÜG zu berücksichtigen, bei denen die Angebotspflicht entfällt.

D. Angemessenheit

287

Mehrheitsaktionärs oberhalb der maßgeblichen Schwelle liegt. Mit der Kenntnis vom unfreiwilligen Erwerb der zusätzlichen Aktien wird zwar auch die Verpflichtung einhergehen müssen, das Übertreten der Schwelle unverzüglich zu veröffentlichen,1554 allerdings kann der Mehrheitsaktionär seine Beteiligung gleichzeitig durch die Veräußerung der unfreiwillig erworbenen Aktien wieder senken und auch dies zeitgleich veröffentlichen, so dass eine Möglichkeit der Andienung in diesen Fällen letztlich nicht besteht. Das Risiko, unfreiwillig in den Bereich des Sell-outs zu gelangen und mit den finanziellen Folgen belastet zu werden, ist somit ebenfalls vom Mehrheitsaktionär steuerbar. Hinzu kommt, dass das dauerhafte Halten einer Beteiligung oberhalb des Schwellenwerts dem Mehrheitsaktionär nur den Vorteil bringt, bestimmte quorengebundene Rechte der Minderheit außer Kraft zu setzen. Bezüglich der Kontrolle über die Gesellschaft unterscheidet sich eine oberhalb des Schwellenwerts liegende Beteiligung nicht von einer solchen knapp unterhalb des Schwellenwerts. Auf der anderen Seite jedoch werden die Minderheitsaktionäre durch die Beteiligung eines Mehrheitsaktionärs von mindestens 90% bis 95% erheblich beeinträchtigt, indem sie einerseits die Möglichkeit verlieren, sich von ihrer Beteiligung durch Veräußerung zu trennen, und andererseits erhöhten Ausbeutungsund Missbrauchsrisiken ausgesetzt sind.1555 Die Beeinträchtigung der Minderheitsaktionäre ist dabei so groß, dass sich aus Art. 14 Abs. 1 GG ein subjektives Recht auf gesetzgeberisches Tätigwerden zum Schutz vor dem in der Konstellation des Sell-outs auftretenden Liquiditätsverlust ergibt.1556 Darüber hinaus besteht ein gesamtwirtschaftliches Interesse an der Vermeidung derartiger Eigentümerstrukturen, weil diese aufgrund des Einschlusses von Aktionären in der Gesellschaft zur Ineffizienz des Marktes führen.1557 Die Nachteile des Mehrheitsaktionärs durch die Erschwerung des Haltens einer oberhalb des Schwellenwertes liegenden Beteiligung sind somit vergleichsweise gering. Diese Beeinträchtigung wird von den erheblichen Vorteilen für die Minderheitsaktionäre in Bezug auf die Veräußerbarkeit ihrer Beteiligungen und den erreichten Missbrauchsschutz sowie die Steigerung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts aufgewogen. Bei einer Gesamtschau der Vor- und Nachteile überwiegen somit die Vorteile, so dass der Sell-out verhältnismäßig und damit materiell verfassungsgemäß ist. Dieses Ergebnis deckt sich auch mit der Rechtsprechung, nach der in einem ähnlichen Fall, in dem der Beschwerdeführer zu einer Investitionshilfezahlung verpflichtet war, in deren Gegenzug er Aktien erhalten sollte, ein Eingriff in Art. 2 Abs. 1 GG verneint wurde, weil ein ausreichend großer Spielraum zur 1554 1555 1556 1557

Siehe Siehe Siehe Siehe

dazu unten 4. Kapitel: A. X., S. 370 ff. dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a), S. 123 ff. oben 3. Kapitel: D. II. 2. a), S. 230 ff. oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Entfaltung der Unternehmerinitiative verblieb.1558 Dass der Beschwerdeführer u. U. zur Aufnahme eines Kredites gezwungen war, stand dieser Einschätzung nicht im Wege.1559 Somit ist der Sell-out angemessen und beschränkt in zulässiger Weise die aus Art. 2 Abs. 1 GG folgende Vertrags- und Vermögensverfügungsfreiheit des Mehrheitsaktionärs.1560 ff) Art. 3 Abs. 1 GG Der Sell-out kann außerdem gegen das Gleichbehandlungsgebot aus Art. 3 Abs. 1 GG verstoßen, denn es behandelt Mehrheitsaktionäre mit Beteiligungen von mindestens 90% bis 95% anders als Aktionäre mit niedrigeren Beteiligungen. Nach Art. 3 Abs. 1 GG ist wesentlich Gleiches nicht willkürlich ungleich zu behandeln.1561 Ein wesentlicher Unterschied zwischen Beteiligungen über 90% bis 95% und den wesentlich niedrigeren Beteiligungen der Minderheitsaktionäre besteht schon darin, dass sich die Gruppe der Minderheitsaktionäre von der des Mehrheitsaktionärs im Hinblick auf die verfolgten Interessen und Ziele und ihre Schutzmöglichkeiten und Schutzwürdigkeit unterscheidet. Der Mehrheitsaktionär verfolgt primär unternehmerische Ziele, wohingegen die Minderheitsaktionäre keinen Einfluss auf die unternehmerische Gestaltung der Gesellschaft haben und daher an der Beteiligung nur als Kapitalanlage interessiert sind. Darüber hinaus bestehen wesentliche Unterschiede auch gegenüber knapp unterhalb der Sell-out-Schwelle liegenden Beteiligungen, denn aufgrund des Einschlusses der Minderheit bei einer für den Sell-out relevanten Beteiligung hat der Mehrheitsaktionär die Möglichkeit, durch sein Verhalten den Wert der Beteiligung der Minderheitsaktionäre nachhaltig zu beeinflussen, indem er seine Machtstellung innerhalb der Gesellschaft missbraucht oder seine Marktmacht am Kapitalmarkt zum Nachteil der Minderheitsaktionäre einsetzt. Beiden Verhaltensweisen des Mehrheitsaktionärs haben die Minderheitsaktionäre wegen der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs wenig entgegenzusetzen.1562 Insofern unterscheidet sich die Stellung des Mehrheitsaktionärs qualitativ von der Stellung von Kontrollaktionären, deren Beteiligung unterhalb der Sell-out1558 BVerfGE 4, 7, 16 = NJW 1954, 1235, 1235 f. Siehe auch BVerfGE 12, 341, 347 f. = NJW 1961, 1395, 1395; BVerfGE 29, 260, 266 f. = NJW 1971, 368, 369; BVerfGE 50, 290, 366 = NJW 1979, 699, 708. 1559 BVerfGE 4, 7, 16 = NJW 1954, 1235, 1235 f. 1560 Siehe aber auch Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1083, nach dem der mit dem Pflichtangebot verbundene Zwangserwerb von Aktien „einen ungeheuerlichen Eingriff in die Privatautonomie der Aktionäre darstellt und damit das Fundamentalprinzip unserer freiheitlichen Rechtsordnung ohne Sinn und Nutzen zurückdrängt“. 1561 BVerfGE 4, 144, 155 = NJW 1955, 625, 625; BVerfG, NJW 1951, 877, 878 f.; Heun, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 3 Rn. 19. 1562 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3., S. 165 ff.

D. Angemessenheit

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Schwelle liegt. Dass gerade die Schwelle von 95% eine unterschiedliche Behandlung rechtfertigt, zeigt auch die Existenz verschiedener Eingriffsmöglichkeiten, die allein dem Mehrheitsaktionär ab dieser Beteiligungshöhe zur Verfügung stehen, wie z. B. der Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, oder die Mehrheitseingliederung, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG.1563 Die Rechtsordnung differenziert somit bereits anhand der Beteiligungshöhe zwischen verschiedenen Arten von Aktionären. Die unterschiedliche Behandlung der verschiedenen Beteiligungshöhen ist somit sachlich gerechtfertigt. Ein Verstoß gegen Art. 3 Abs. 1 GG liegt daher nicht vor. gg) Zwischenergebnis Sofern der Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG durch die Belastung des Mehrheitsaktionärs überhaupt eröffnet ist, wiegen die durch den Sell-out erreichten Vorteile dessen Nachteile für den Mehrheitsaktionär auf, so dass der Sell-out eine zulässige Inhalts- und Schrankenbestimmung i. S. d. Art. 14 Abs. 1 S. 2 GG ist. Die Einschränkung der ebenfalls betroffenen Berufsausübungsfreiheit des Mehrheitsaktionärs aus Art. 12 Abs. 1 GG und der allgemeinen Handlungsfreiheit aus Art. 2 Abs. 1 GG ist ebenfalls gerechtfertigt. Daneben ist schon der Schutzbereich von Art. 9 Abs. 1 GG nicht eröffnet. Darüber hinaus ist eine Verletzung des Gleichheitsgrundsatzes aus Art. 3 Abs. 1 GG wegen einer Ungleichbehandlung von Mehrheitsaktionär und Minderheitsaktionären nicht festzustellen, da die Unterschiede der beiden Gruppen eine Ungleichbehandlung rechtfertigen. Der Mehrheitsaktionär ist somit durch den Sell-out nicht in seinen Grundrechten verletzt. b) Finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs Die grundsätzliche Verfassungsmäßigkeit bedeutet allerdings nicht, dass die Einführung des Sell-outs auch uneingeschränkt zu empfehlen wäre. Das maßgebliche Problem des Sell-outs ist die finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs einerseits durch die Erbringung der Gegenleistung und andererseits durch die mit der Andienung verbundenen Kosten, insbesondere der Ermittlung der Höhe der Gegenleistung. Gerade hierdurch wird der Mehrheitsaktionär einer erheblichen Belastung ausgesetzt, sofern jeder Minderheitsaktionär seine Aktien einzeln andienen kann,1564 denn dann besteht die Gefahr, dass es in kurzen Ab1563

Siehe dazu auch BVerfGE 14, 263, 285 = NJW 1962, 1667, 1669. Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. Schon das diskutierte Austrittsrecht im Rahmen der Gründung einer SE wurde von Vertretern der Wirtschaft wegen der damit verbundenen hohen Kosten zur Bestimmung der Höhe einer angemessenen Abfindung kritisiert. Siehe Gemeinsame Stellungnahme der Spitzenverbände der deutschen Wirtschaft vom 11.6.2003, S. 1, abrufbar unter www.bdi-online.de (zuletzt eingesehen am 10.01.2007). 1564

290

3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

ständen immer wieder zu Andienungen kommt, für die eine bereits durchgeführte Wertermittlung der Aktie nur dann herangezogen werden kann, wenn sie in unmittelbarer zeitlicher Nähe zur Andienung erfolgt ist. Liegt die Wertermittlung zu lange zurück, ist der aktuelle Wert neu zu ermitteln, so dass neue Kosten für die Ermittlung entstehen. Als Anhaltspunkt für die Zeitspanne, innerhalb derer eine Unternehmensbewertung maßgeblich für Andienungen sein kann, bietet sich § 39c S. 1 WpÜG an. Danach haben Minderheitsaktionäre nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot die Möglichkeit, das Angebot innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der ursprünglichen Annahmefrist noch anzunehmen, wenn der Bieter eine Beteiligung von mindestens 95% erworben hat. Zu dieser Dreimonatsfrist ist noch die Annahmefrist für das ursprüngliche Übernahme- oder Pflichtangebot von maximal zehn Wochen, § 16 Abs. 1 S. 1 WpÜG, zu addieren, so dass dies einen Zeitraum von ca. 22 Wochen oder viereinhalb Monaten bedeutet. Legt man diesen Zeitraum auch für den übernahmeunabhängigen Sell-out zugrunde, wäre eine Unternehmensbewertung für die Berechnung der Höhe der Gegenleistung also etwa 22 Wochen lang maßgeblich. Ein längerer Zeitraum birgt aufgrund der dann möglichen erheblichen Abweichung des tatsächlichen Wertes der angedienten Aktien von der zu erbringenden Gegenleistung die Gefahr zu großer Ungenauigkeit, denn entweder würden dadurch weitere Andienungen verhindert, weil die Gegenleistung verhältnismäßig zu niedrig wäre, oder es entstünde ein Anreiz für die Minderheitsaktionäre, ihre Aktien bei einer verhältnismäßig zu hohen Gegenleistung anzudienen. Im ersten Fall ergäbe sich aber wiederum das Problem des Einschlusses der Minderheit in der Gesellschaft, das der Sell-out gerade lösen soll, und im zweiten Fall würde den Minderheitsaktionären die Möglichkeit eröffnet, auf Kosten des Mehrheitsaktionärs einen Gewinn zu erzielen, was ebenfalls nicht Ziel des Sell-outs ist. Somit wären etwa zweieinhalb Unternehmensbewertungen pro Jahr erforderlich, die die Kosten für den Wert der angedienten Aktien in der Regel weit übersteigen werden. Dem Mehrheitsaktionär ist es daher nicht zuzumuten, mehrere Unternehmensbewertungen pro Jahr durchführen zu müssen.1565 Für eine angemessene Lösung ist somit eine Verringerung der Kostenbelastung des Mehrheitsaktionärs erforderlich. Da die Kosten im Wesentlichen dadurch entstehen, dass die Minderheitsaktionäre ihre Aktien jederzeit einzeln andienen können und dadurch mehrere Andienungsverfahren mit entsprechenden Unternehmensbewertungen in Gang gesetzt werden, bietet sich zur Verringerung der Kosten die Alternative der gemeinsamen Ausübung des Sell-outs an.1566 Dadurch würde die positive Entscheidung über die Andienung nur ein1565 Ebenso Maul/Muffat-Jeandet, AG 2004, 306, 317; Austmann/Mennicke, NZG 846, 855; Hasselbach, ZGR 2005, 387, 403. 1566 Ebenso Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2.

D. Angemessenheit

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mal getroffen, so dass sowohl die Kosten für die Unternehmensbewertung als auch die sonst mit der Abwicklung entstehenden Kosten für die Inanspruchnahme von Experten und mögliche Gerichtskosten für die Festlegung oder Überprüfung der Gegenleistung nur einmal anfielen. Zwar werden die Vorteile der einzelnen Andienung, bei der die Minderheitsaktionäre individuell über ihren Verbleib in der Gesellschaft bestimmen können, durch die nur kollektive Ausübbarkeit des Sell-outs abgeschwächt, da austrittswillige Minderheitsaktionäre dann von der Entscheidung der übrigen Minderheitsaktionäre über die Andienung abhängig sind und nicht mehr individuell über ihren Verbleib in der Gesellschaft entscheiden können. Die Möglichkeit der Andienung bleibt aber bestehen, so dass die wesentlichen Vorzüge des Sell-outs als Investitionsschutz durch die Bereitstellung einer Austrittsmöglichkeit bei Illiquidität der Aktie und als Missbrauchsschutz davon nicht berührt werden. Durch die gemeinsame Ausübbarkeit des Sell-outs kann folglich die hohe Belastung des Mehrheitsaktionärs durch permanente Unternehmensbewertungen ohne wesentliche Beeinträchtigungen der Ziele des Sell-outs vermieden werden. Darüber hinaus werden auf diese Weise übermäßige Anreize für den Mehrheitsaktionär vermieden, der Andienung der Minderheitsaktionäre durch deren Ausschluss zuvorzukommen. c) Missbräuchliche Ausübung des Andienungsrechts Auch ist das Risiko der missbräuchlichen Ausübung des Andienungsrechts durch einzelne Aktionäre zu berücksichtigen, das möglicherweise verbunden ist mit der Einleitung von für den Mehrheitsaktionär kostspieligen und daher aus seiner Sicht zu vermeidenden Spruchverfahren. Allerdings besteht auch dieses Risiko überwiegend bei der Möglichkeit einzelner Ausübung des Sell-outs. Da in diesem Fall die Höhe der Gegenleistung theoretisch für jeden Andienungsfall neu ermittelt werden muss, ergeben sich für die Minderheitsaktionäre Missbrauchsmöglichkeiten, vom Mehrheitsaktionär eine unangemessen hohe Gegenleistung zu verlangen und im Gegenzug auf den Nachweis der Angemessenheit der Höhe der Gegenleistung durch eine Unternehmensbewertung zu verzichten. Bei nur wenigen angedienten Aktien ist es für den Mehrheitsaktionär aufgrund des dann bestehenden erheblichen Missverhältnisses zwischen dem Wert der angedienten Aktien und den durch die Unternehmensbewertung verursachten Kosten stets sinnvoller, derartigem Druck der Minderheitsaktionäre nachzugeben. Hinzu kommt, dass die Minderheitsaktionäre für die Zahlung einer unangemessen hohen Gegenleistung auf die Einleitung eines Spruchverfahrens verzichten könnten. Ein Spruchverfahren ist aufgrund der Kostenregelung des Spruchgesetzes, sofern dieses auch beim Sell-out anwendbar wäre,1567 ebenfalls sehr 1567

Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. XIII., S. 390 ff.

292

3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

kostspielig, denn dann wäre der Mehrheitsaktionär im Regelfall Schuldner der Gerichtskosten, § 15 Abs. 2 S. 1 SpruchG, und müsste unter Umständen auch die Kosten der antragsstellenden Minderheitsaktionäre übernehmen, § 15 Abs. 4 SpruchG. Seine eigenen Kosten trägt er ohnehin in der Regel selbst und darüber hinaus möglicherweise auch die außergerichtlichen Kosten der Antragssteller, § 15 Abs. 4 SpruchG.1568 Insofern ist die Belastung durch ein Spruchverfahren nicht unerheblich. Den antragsstellenden Minderheitsaktionären können die Gerichtskosten ganz oder zum Teil auferlegt werden, sofern dies der Billigkeit entspricht, § 15 Abs. 2 S. 2 SpruchG. Der Mehrheitsaktionär kann in Missbrauchsfällen so zumindest theoretisch wirksam entlastet werden. Dies kommt jedoch nur ausnahmsweise bei offensichtlich rechtsmissbräuchlichen Anträgen in Betracht1569 und dürfte daher nur wenig dazu geeignet sein, den Druck auf den Mehrheitsaktionär zu lindern. Gibt der Mehrheitsaktionär dem Druck der Minderheitsaktionäre nach und zahlt er die unangemessen hohe Abfindung, verhält er sich somit in aller Regel wirtschaftlich rational. Das Risiko einer Vielzahl von Spruchverfahren, die sich auf verschiedene Abfindungszeitpunkte beziehen und somit nicht gebündelt werden können, ist daher ebenfalls nicht zu unterschätzen. Die Entwicklung missbräuchlicher Anfechtungsklagen1570 lässt befürchten, dass räuberische Aktionäre auch die im Rahmen des Sell-outs bestehenden Missbrauchsmöglichkeiten für sich entdecken werden. Sofern diese Missbrauchsmöglichkeiten nicht anderweitig effektiv eingedämmt werden können, ist folglich auch diesbezüglich auf die Möglichkeit der einzelnen Ausübung des Andienungsrechts zu verzichten und stattdessen nur die gemeinsame Ausübung des Andienungsrechts zuzulassen. d) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen Ein weiterer Nachteil für den Mehrheitsaktionär ist die Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen, d. h. von Beteiligungen, die oberhalb der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle von 90% bis 95% liegen.1571 Gleichwohl fällt dieser Nachteil nicht sehr stark ins Gewicht, denn einerseits werden Veräußerungen derartiger Beteiligungen nicht häufig vorkommen, so dass das Problem ohnehin nur selten konkret werden wird. Andererseits hat der Erwerber stets die Möglichkeit, unmittelbar nach Erwerb der

1568

Siehe auch Volhard, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, SpruchG § 15

Rn. 9. 1569 1570 1571

Volhard, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, SpruchG § 15 Rn. 9. Siehe Baums/Keinath/Gajek, Working Paper Series No. 65, S. 11 ff., 50. Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3. e), S. 269.

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Beteiligung diese auf unter 90% bis 95% abzubauen oder aber, bei Erwerb von mindestens 95% des Grundkapitals, einen Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, durchzuführen, um den Minderheitsaktionären die Möglichkeit der Andienung zu nehmen. Darüber hinaus bleibt es dem Mehrheitsaktionär unbenommen, seine Beteiligung zu teilen, so dass die zu veräußernden Anteile unterhalb des Schwellenwertes liegen. Dadurch würde die Auslösung des Sell-out-Rechts der Minderheitsaktionäre vermieden, so dass die Veräußerung durch den Sell-out nicht beeinträchtigt werden kann. e) Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen Darüber hinaus besteht durch den Sell-out die Gefahr des weiteren Rückgangs der Hauptversammlungspräsenzen.1572 Da die Minderheitsaktionäre von ihrem Austrittsrecht Gebrauch machen können, wenn ihnen die Unternehmenspolitik oder das Verhalten des Mehrheitsaktionärs missfällt, besteht für sie keine Notwendigkeit, durch die Teilnahme an der Hauptversammlung, die zeit- und kostenintensiv ist, aktiv in der Gesellschaft mitzuwirken.1573 Niedrige Hauptversammlungspräsenzen werden aber gemeinhin als ein Problem wahrgenommen, insbesondere weil die in der Hauptversammlung getroffenen Entscheidungen nicht das gesamte Kapital repräsentieren und die Gefahr von Zufallsmehrheiten steigt.1574 Gleichzeitig gewinnen Paketbesitzer mit relativ geringen Beteiligungen und die Verwaltung an Macht.1575 In einer Gesellschaft, an der ein Mehrheitsaktionär zu 90% bis 95% beteiligt ist, spielt es aber für die Willensbildung der Gesellschaft keine Rolle, ob die Minderheit von höchstens 10% bis 5% anwesend ist, da sich der Mehrheitsaktionär in jedem Fall problemlos durchsetzen kann. Auf die Willensbildung wirkt sich die Abwesenheit der Minderheit somit ebenso wenig aus wie auf den Einfluss des Mehrheitsaktionärs auf die Verwaltung.1576 Die Nichtteilnahme der Minderheitsaktionäre an der Hauptversammlung der Gesellschaft ist deshalb problematisch, weil die Minderheitsaktionäre die einzige unabhängige Instanz sind, die noch eine Kontrolle der Geschäftsführung und des Mehrheitsaktionärs im Wege von Schadensersatz- und Anfechtungsklagen leisten können. Zur Anfechtung befugt ist aber nur derjenige Aktionär, der in der Hauptversammlung erschienen ist und gegen den anzufechtenden Beschluss Widerspruch zur Niederschrift erklärt hat, § 245 Nr. 1 AktG. Dementsprechend setzt die effektive Kontrolle im Wege der Anfechtung die Teilnahme 1572

Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 5., S. 270 f. Dies setzt voraus, dass die Ausübung des Sell-outs nicht an die Teilnahme an der Hauptversammlung gebunden ist. 1574 Lenz, NZG 2006, 534, 534. 1575 Lenz, NZG 2006, 534, 534. 1576 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1573

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

an der Hauptversammlung voraus.1577 Nimmt die Minderheit nicht an der Hauptversammlung teil, fehlt diese Kontrolle. So gesehen ist jeder Anreiz für Minderheitsaktionäre, ihre Kontrollrechte nicht wahrzunehmen, problematisch. Allerdings behebt auch die Teilnahme an der Hauptversammlung nicht das Problem der Minderheit, die für die Kontrolle erforderlichen Informationen zu erhalten und auszuwerten. Ohne diese Informationen ist die Möglichkeit der Anfechtung aber wertlos. Da die Kosten der Informationsbeschaffung und -verarbeitung aber regelmäßig außer Verhältnis zur Beteiligung der Minderheitsaktionäre stehen, bleiben sie letztlich weitgehend uninformiert,1578 so dass sie auch von ihrer Anfechtungsmöglichkeit nicht sinnvoll Gebrauch machen können. Die Nichtteilnahme der Minderheitsaktionäre an der Hauptversammlung ist somit wenig problematisch. f) Überregulierung Des Weiteren wird kritisiert, dass durch den Sell-out die Minderheitenbelange doppelt und damit überreguliert seien.1579 Grund für die Überregulierung sei ein „Überschutz“1580 der Minderheit, weil der Minderheitenschutz bereits durch das geschlossene System des Konzernrechts erfolge, das einen Schutz der Minderheit durch einen präventiven Schutz der beherrschten Gesellschaft erreiche.1581 Das Argument des Überschutzes ist jedoch in zweierlei Hinsicht verfehlt. Zum einen wurde bereits festgestellt, dass der Schutz durch das Konzernrecht, insbesondere der §§ 311 ff. AktG, einerseits nicht alle Sachverhalte erfasst, in denen der Sell-out anwendbar ist, weil der Mehrheitsaktionär beim Sell-out, anders als bei den §§ 311 ff. AktG, kein Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG sein muss. Andererseits bestehen auch in den Fällen, in denen die §§ 311 ff. AktG anwendbar sind, erhebliche Zweifel daran, dass das Konzernrecht die Minderheitsaktionäre lückenlos vor dem Missbrauch der Machtstellung des Mehrheitsaktionärs schützt.1582 Insofern schließt der Sell-out allenfalls die verbleibenden 1577 Die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen aus den in § 147 Abs. 1 S. 1 AktG genannten Gründen aufgrund eines Minderheitsverlangens setzt hingegen nicht mehr die Teilnahme der verlangenden Minderheit an der Hauptversammlung voraus. So noch zur alten Rechtslage Schröer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 147 Rn. 32. Stattdessen genügt ein außerhalb der Hauptversammlung gestellter Antrag an das zuständige Gericht einer Minderheit von mindestens 1% des Grundkapitals oder 100.000 Euro, § 148 Abs. 1 AktG. 1578 Zur Strategie der rationalen Apathie siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. 1579 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 1580 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 1581 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. 1582 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff.

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Schutzlücken. Zum anderen verfolgt der Sell-out primär andere Ziele als das Konzernrecht. Während letzteres den Schutz der abhängigen Gesellschaft vor Ausbeutung durch das herrschende Unternehmen und damit auch den Schutz der mitgliedschaftlichen Interessen der Minderheitsaktionäre unter der Erhaltung der Mitgliedschaft bezweckt, zielt der Sell-out auf die Erhaltung und Förderung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts und gewährt der Minderheit primär aus diesem Grund Schutz durch die Zurverfügungstellung eines Austrittsrechts.1583 Gleichzeitig wird so die Investition der Minderheitsaktionäre unter Aufgabe der Mitgliedschaft vor einem Wertverlust geschützt. Der gleichzeitig erreichte Schutz der Minderheit vor Ausbeutung durch den Mehrheitsaktionär erfolgt dabei auf anderem Weg als beim Konzernrecht, indem der Sell-out der Minderheit lediglich ermöglicht, sich dem Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär durch den Austritt zu entziehen. Aufgrund der Erwerbsverpflichtung wird gleichzeitig ein Druck auf den Mehrheitsaktionär ausgeübt, die Interessen der Minderheit zu berücksichtigen, was die Minderheit wiederum vor Ausbeutung schützt. Diese Art des Minderheitenschutzes erfolgt aber nur mittelbar und wirkt wesentlich schwächer als das Konzernrecht, denn es setzt voraus, dass der Mehrheitsaktionär die Ausbeutung der Minderheit aus eigenem Interesse unterlässt. Nimmt er hingegen die mit den Andienungen verbundenen Belastungen in Kauf, versagt der Sell-out als minderheitenschützende Regelung. Die Wirksamkeit des Konzernrechts hängt hingegen nicht vom Willen des Mehrheitsaktionärs ab. Der vom Sell-out bezweckte und erreichte Schutz ist somit ein anderer als der des Konzernrechts. Beide Schutzkonzepte stehen nebeneinander und ergänzen sich gegenseitig. Von einem Überschutz durch den Sell-out kann daher nicht gesprochen werden.1584

1583

Siehe oben 2. Kapitel: C. III., S. 47 f. Darüber hinaus ist festzustellen, dass das Kapitalmarktrecht zulasten des Gesellschaftsrechts immer mehr an Bedeutung gewinnt. Zwar hat das Kapitalmarktrecht nicht generell Vorrang vor dem Gesellschaftsrecht, dennoch hat dies zur Folge, dass nicht mehr kapitalmarktrechtliche Regelungen wegen bereits vorhandener gesellschaftsrechtlicher Regelungen in Frage gestellt werden, sondern umgekehrt der Abbau gesellschaftsrechtlicher Regelungen gefordert wird, sofern der kapitalmarktrechtliche Schutz ausreichend ist. So gesehen lautet die Frage nicht, ob das Konzernrecht bereits einen ausreichenden Minderheitenschutz bietet, so dass die kapitalmarktrechtliche Regelung des Sell-outs überflüssig ist, sondern ob das Konzernrecht neben dem Sell-out noch eine Existenzberechtigung hat. Dieser Frage wird hier nicht weiter nachgegangen. Zur Existenzberechtigung des Konzernrechts siehe aber Wackerbarth, Der Konzern 2005, 562, 562 ff.; Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 30 ff. Siehe außerdem Krolop, Börsennotierung, S. 10, 12; Ekkenga, ZGR 1999, 165, 200; Mülbert, ZHR 2001, 104, 124 („Selbstbeschränkung des Gesellschaftsrechts“); Spindler, AG 1998, 53, 65 f.; Lutter, in: FS Zöllner, 1998, S. 374 f.; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1228; Seibt, Kapitalmarktrechtliche Überlagerung, S. 37 ff.; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1536 f. Zu den Vorteilen des kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzes gegenüber dem gesellschaftsrechtlichen Aktionärsschutz siehe Krolop, Börsennotierung, S. 16; Schwark, in: FS Stimpel, 1985, S. 1095 f. 1584

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

2. Argumente für den Sell-out Für die Einführung des Sell-outs sprechen hingegen die folgenden Gründe. a) Schutz der Minderheit aa) Gesellschaftsrechtlicher Schutz Zunächst bietet der Sell-out der Minderheit in einer Aktiengesellschaft Schutz in verschiedener Hinsicht. Aus gesellschaftsrechtlicher Sicht ist der Schutz vor dem Missbrauch der Minderheit durch den Mehrheitsaktionär von Bedeutung. Das derzeitige Konzernrecht bietet jedoch keinen umfassenden Schutz der Minderheit,1585 da sich die der Minderheit zur Verfügung stehenden Kontrollinstrumente theoretisch umgehen lassen. Ob dies auch praktisch geschieht, lässt sich nicht mit Sicherheit feststellen, auffällig ist allerdings die geringe Zahl von auf die §§ 311 ff. AktG gestützten Klagen. Dieser Befund lässt sich entweder so interpretieren, dass Mehrheitsaktionäre ihren der Minderheit schadenden Interessen nicht nachgeben und die Minderheit stets angemessen behandeln, oder dahingehend, dass die Schutzmechanismen nicht greifen und eine effektive Kontrolle durch die Minderheit nicht erfolgt.1586 Aufgrund des permanent bestehenden Interessenskonfliktes zwischen der Minderheit und dem Mehrheitsaktionär und der dadurch zu erwartenden höheren Zahl von Klagen ist letztere Deutung eher plausibel. Folglich ist davon auszugehen, dass die §§ 311 ff. AktG zumindest teilweise versagen. Der Sell-out erzeugt hier durch die künstliche Bereitstellung eines Marktes für die Aktien der Minderheit den Disziplinierungsdruck auf den Mehrheitsaktionär und die Geschäftsführung, der mit dem eigentlichen Markt für die Aktien untergegangen ist.1587 Die Kontrolle erfolgt danach nicht mehr unmittelbar durch den einzelnen Minderheitsaktionär im Wege von Schadensersatz- und Anfechtungsklagen, sondern mittelbar durch den Markt. Da ein völliger Ausschluss von Missbrauch außerdem auch bei einer positiveren Einschätzung der Wirkung der §§ 311 ff. AktG nicht gewährleistet ist, kann sich der Minderheitsaktionär auf diese Weise zumindest unter Wahrung des Wertes seiner Investition dem Zugriff des Mehrheitsaktionärs entziehen. Dieser Schutzaspekt wird vom Konzernrecht nicht verfolgt, so dass diese Art des Schutzes eine Ergänzung des derzeitigen Schutzes bedeutet. Auch die konzernrechtlichen Austrittsrechte bei Umstrukturierungen sind mit dem übernahmeunabhängigen Sell-out nicht vergleichbar, da sie jeweils nur als Eingangsschutz in eine neue Konzernierungsstufe fungieren. Sie zielen darauf 1585

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff. 1587 Zur Bestrafungsfunktion des Marktes siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (a), S. 144 ff. 1586

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ab, dem Minderheitsaktionär einen Ausweg zu eröffnen, wenn sich die Grundlage seiner Investition durch eine stärkere Einbindung der abhängigen Gesellschaft in den Konzern ändert.1588 Ein Folgeschutz durch das Recht zum Austritt besteht dadurch nicht. Missbrauchsschutz kann aber nur durch wirksamen Folgeschutz erreicht werden, denn ein Mehrheitsaktionär, der sich zunächst korrekt verhält und die Minderheit so zum Verbleiben in der Gesellschaft bewegt hat, ist nicht daran gehindert, mit der Ausbeutung der Minderheit zu beginnen, sobald die Fristen der nach der derzeitigen Rechtslage bestehenden Austrittsrechte abgelaufen sind. Da der Sell-out nicht fristgebunden ist, bietet er folglich den Missbrauchsschutz, der mit den §§ 311 ff. AktG nur unzureichend verfolgt wird. bb) Kapitalmarktrechtlicher Schutz Doch auch aus kapitalmarktrechtlicher Sicht ist der Sell-out zu begrüßen, denn er verschafft der Aktie wieder Liquidität, die ihr wegen der großen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs und des geringen Streubesitzes verloren gegangen ist. Der Liquiditätsverlust ist mit einem Formwechsel in eine Rechtsform mit geringerer Liquidität der Anteile1589 oder zumindest mit einem Delisting vergleichbar und führt zum Einschluss der Aktionäre. Durch die Wiedererlangung der Liquidität durch den Sell-out hingegen kann der Aktionär seine Investition jederzeit beenden, wenn sich eine bessere Investitionsmöglichkeit ergibt oder er mit der Entwicklung der Gesellschaft nicht mehr einverstanden ist. Wegen des Grundsatzes der Mehrheitsentscheidung, § 133 Abs. 1 AktG, haben die Minderheitsaktionäre keinen Einfluss auf die Verwendung der Gesellschaftsmittel. Diese wird allein vom Mehrheitsaktionär bestimmt. Die Minderheitsaktionäre können beispielsweise im Wege der Anfechtung allenfalls die rechtswidrige Verwendung des Kapitals unterbinden. Die Palette rechtmäßiger Anwendungsmöglichkeiten ist aber breit. Auf die konkrete Art rechtmäßiger Kapitalverwendung hat die Minderheit somit keinen Einfluss. Die absolute Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft steht aber im Widerspruch dazu, dass die Gesellschaft nicht nur mit dem Kapital des Mehrheitsaktionärs, sondern ebenso mit dem Kapital der Minderheit arbeitet. Wenn die Minderheit aber schon nicht verhindern kann, dass ihre Investition nicht ihrem Interesse gemäß eingesetzt wird, sollte ihr zumindest die Möglichkeit gegeben werden, den Wert ihrer Investition im Wege des Austritts zurückzuerhalten, um ihr die Möglichkeit zu eröffnen, eine Kapitalanlage zu wählen, bei der ihre Interessen

1588

Siehe nur Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, § 305 Rn. 2 f. Ebenso Hellwig, ZGR 1999, 781, 799 f. und Zetzsche, NZG 2000, 1065, 1068 für die mit einem Formwechsel in die GmbH vergleichbare Wirkung des Delistings für den an der Aktie als Kapitalanlage interessierten Kleinaktionär. 1589

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

berücksichtigt werden.1590 Der Sell-out schützt somit effektiv die Interessen der Minderheitsaktionäre an dem Erhalt des Wertes ihrer Investition. Gleichzeitig trägt die Austrittsmöglichkeit im Rahmen des Sell-outs dem Umstand Rechnung, dass die Aktionäre bei ihrer Anlageentscheidung keine vollständig informierte Prognose über die weitere Entwicklung ihrer Investition treffen können. Daran sind sie schon aufgrund der notwendigen Unsicherheit von Voraussagen über die Zukunft gehindert. Außerdem hat der Anleger bei seiner Anlageentscheidung weder umfassende Informationen über sämtliche gegenwärtige und zukünftige Risiken noch könnte er sich wegen der damit verbundenen enormen Transaktionskosten gegen diese Risiken vertraglich absichern.1591 Die Bedingungen, zu denen der Aktionär seine Anlageentscheidung trifft, können sich somit jederzeit ändern. Da die Minderheit aber im Gegensatz zum Mehrheitsaktionär keinen Einfluss auf die weitere Verwendung ihrer Investition hat, wäre es unbillig, ihr das Risiko einer Veränderung dieser Bedingungen durch den Mehrheitsaktionär zuzuweisen. Stattdessen verlagert der Sell-out dieses Risiko auf den Mehrheitsaktionär als dem Verursacher der Veränderung. Darüber hinaus fördert die Austrittsmöglichkeit insgesamt das Vertrauen der Anleger in die Aktie als Kapitalanlageform. Dies ist nicht zuletzt deshalb von Bedeutung, weil die Bevölkerung verstärkt dazu angehalten wird, private Altersvorsorge zu betreiben, was u. a. durch den Erwerb von Aktien erfolgt. Hierbei werden die durchschnittlich gehaltenen Beteiligungen schon wegen der regelmäßig niedrigen Investitionssummen und der risikomindernden Diversifikation des Portfolios sehr gering sein. Dadurch aber steigt die Gefahr, Aktien einer Gesellschaft zu erwerben, in denen ein Mehrheitsaktionär früher oder später eine Beteiligung von 90% bis 95% erwirbt, ohne dass der einzelne Anleger dies hätte erkennen können.1592 In diesem Fall wird es für den Kleinanleger unmöglich, seine Aktie zu einem angemessenen Preis zu veräußern. Da es sich hierbei um seine Altersvorsorge handelt, kann der Minderheitsaktionär von dem so verursachten Vermögensverlust aber existentiell betroffen sein.1593 Es ist daher widersprüchlich, die private Altersvorsorge über den Kapitalmarkt zu fordern, ohne gleichzeitig die dort bestehenden Risiken für diese Art von Anlegern zu minimieren.

1590 Hommelhoff/Kleindiek, AG 1990, 106, 108. Siehe auch Baums, Gutachten F für den 63. DJT, S. F 117; Papadimopoulos, S. 30. 1591 Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 118. Ein vertraglicher Ausschluss sämtlicher Risiken ist auch deshalb unmöglich, weil die Effizienz des Marktes erheblich leiden würde, wenn statt vorgefertigter vertraglicher Bedingungen des Eintritts in die Gesellschaft, die Bedingungen in jedem Einzelfall verhandelbar wären. Siehe Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, S. 11. 1592 Gerade die Überwachung der einzelnen Gesellschaften ist dem Altersvorsorge betreibenden Kleinstanleger nicht möglich und nicht zuzumuten. 1593 Siehe auch Martens, ZGR 1979, 493, 504 f.

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Schließlich kommt eine Erhöhung des Vertrauens in die Aktie als Kapitalanlage auch den Emittenten zugute, da ihnen die Aufnahme von Kapital durch die Ausgabe von Aktien dadurch erleichtert wird. b) Interessensgerechter Schutz Für den Sell-out spricht außerdem, dass der durch das Austrittsrecht erreichte Schutz der Minderheit ihrem Interesse entspricht. Dies liegt einerseits daran, dass der konzernrechtliche Schutz Lücken lässt,1594 die durch den Sell-out geschlossen werden.1595 Doch selbst wenn das Konzernrecht die Minderheit lückenlos vor Übergriffen des Mehrheitsaktionärs schützen würde,1596 bliebe das Problem des Einschlusses. Da die Minderheitsaktionäre primär an einer Wertsteigerung ihrer Investition durch die Steigerung des Aktienkurses und die jederzeitige Realisierungsmöglichkeit durch Veräußerung interessiert sind,1597 helfen die vom Konzernrecht zur Verfügung gestellten Instrumente, bei denen es sich im Wesentlichen um Kontrollrechte, Schadensersatz- und Informationsansprüche handelt, nicht weiter. Aus diesem Grund wurde auch das Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG eingeführt, denn obwohl die Minderheitsaktionäre aus gesellschaftsrechtlicher Sicht bei Erlangung einer Kontrollmehrheit durch einen anderen Aktionär wegen der §§ 311 ff. AktG eigentlich keine Nachteile zu befürchten haben, wird ihnen eine Gelegenheit zum Austritt gegeben. Der Grund dafür ist, dass sie, selbst wenn sie durch die Anwesenheit des Kontrollaktionärs keinen unmittelbaren Nachteil erleiden, dennoch das Recht haben sollen, ihre Investitionsentscheidung zu überdenken.1598 Darüber hinaus zielt gesellschaftsrechtlicher Minderheitenschutz darauf ab, der Minderheit durch die Begrenzung der Mehrheitsherrschaft eine Einflussmöglichkeit auf den unternehmerischen Entscheidungsprozess zu erhalten,1599 wodurch die Mitgliedschaft erhalten und erträglich bleiben soll.1600 Bei der gesellschaftsrechtlichen Regelung der §§ 311 ff. AktG hat sich der Gesetzgeber 1594

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 1., S. 244 ff. 1596 Ein vollständiger Schutz lässt sich praktisch nicht erreichen, weil er eine absolute Kontrolle des Vorstands und des Kontrollaktionärs voraussetzen würde, was einerseits an dem damit verbundenen Aufwand und andererseits an den negativen Auswirkungen auf den Kapitalmarkt scheitert. Siehe dazu Wackerbarth, ZGR 2005, 686, 710 f. 1597 So die Begründung zum Squeeze-out, BegrRegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 32. Ebenso BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771. 1598 Heiser, S. 58 f.; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558, 568. 1599 Krolop, Börsennotierung, S. 17; Würdinger, S. 145 f.; Wiedemann, GesR I, S. 405 ff., 421 f. Siehe auch Kalss, Anlegerinteressen, S. 383. 1600 Krolop, Börsennotierung, S. 17; Berding, WM 2002, 1149, 1153; Wiedemann, GesR I, S. 357 f. 1595

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

aber auf einen reinen Vermögensschutz der Minderheit beschränkt. Zwar ist dies konsequent, da die Minderheit aufgrund des Vorhandenseins eines herrschenden Unternehmens ohnehin keine Einflussmöglichkeiten auf die Gesellschaftsleitung mehr hat. Wird aber in dieser Situation sowieso nur das Vermögen der Minderheit geschützt, wäre ein Vermögensschutz durch eine Austrittsmöglichkeit zu einem angemessenen Preis aus Sicht des Minderheitsaktionärs vorzugswürdig und in Anbetracht der nur sehr losen Bindung des Minderheitsaktionärs an seine Mitgliedschaft und die Gesellschaft der logische Schritt. Das Vermögen der Minderheit wäre in gleicher Weise, wenn nicht sogar effektiver geschützt, weil mit geringerem Aufwand auf Seiten der Minderheitsaktionäre verbunden. Die Minderheit an die Gesellschaft zu binden ist somit aus kapitalmarktrechtlicher Sicht zu verhindern und aus gesellschaftsrechtlicher Sicht zumindest nicht notwendig, da es in diesem Fall nur um Vermögensschutz geht. Dies hat darüber hinaus den Vorteil, dass die austretenden Minderheitsaktionäre durch die Gegenleistung für die Übertragung ihrer Aktien auf den Mehrheitsaktionär in die Lage versetzt werden, eine neue Investitionsentscheidung zu treffen, was beim Schutz durch die §§ 311 ff. AktG nicht der Fall ist. Die Aufrechterhaltung der Möglichkeit jederzeitiger Investitions- und Desinvestitionsentscheidungen ist aber aus kapitalmarktrechtlicher Sicht der gesellschaftsrechtlichen Lösung überlegen. Selbst wenn man also von einem ausreichenden Schutz der Minderheit vor Missbrauch durch das geltende Recht ausgeht, ist damit nur dem Aktionär geholfen, der einen Verbleib in der Gesellschaft anstrebt. Der an der Aktie als Kapitalanlage orientierte Aktionär hingegen erhält mangels Austrittsmöglichkeit keinen seinen Interessen entsprechenden Schutz.1601 Statt einer einfachen Desinvestitionsentscheidung ist er gezwungen, den nicht nur zeit- und kostenintensiven, sondern auch unsicheren Schutz insbesondere des Konzernrechts in Anspruch zu nehmen.1602 Eine Austrittsmöglichkeit wird der anlageorientierte Aktionär diesem Vorgehen aber vorziehen. Unabhängig von der Frage, ob der bestehende Minderheitenschutz effektiv ist, fügt ein Austrittsrecht dem bestehenden Recht somit einen Schutzmechanismus hinzu, der den Aspekt des Anlageschutzes abdeckt und sich an den Interessen des Minderheitsaktionärs orientiert. Der Sell-out ist jedenfalls mit Blick auf die zunehmende Wichtigkeit des Kapitalmarktes ein interessens- und funktionsadäquater Schutz für die Marktteilnehmer, der vom Konzernrecht aufgrund seiner anderen Zielrichtung nicht geleistet wird.

1601 Ebenso Hopt, ZHR 1997, 368, 388 zum Pflichtangebot. Siehe auch Krause, WM 1996, 893, 898. 1602 Hopt, ZHR 1997, 368, 388.

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c) Effektives Konfliktlösungsmittel Nicht zu unterschätzen ist außerdem die Wirkung des Sell-outs zur Lösung von zwangsläufig zwischen der Mehrheit und der Minderheit auftretenden Konflikten. Solche Konflikte entstehen aus einfachen Interessensgegensätzen, die u. a. auf den unterschiedlich großen Beteiligungen von Mehrheit und Minderheit und den unterschiedlichen Anlagestrategien beruhen. So ist der Mehrheitsaktionär aufgrund seiner großen Beteiligung einem wesentlich größeren Verlustrisiko ausgesetzt als die Minderheitsaktionäre. Er wird somit eine risikoarme Strategie bei der Lenkung der Gesellschaft favorisieren. Die Minderheit hingegen kann durch die Diversifikation ihres Anlagekapitals das Risiko der einzelnen Anlage kompensieren1603 und wird daher eine risikoreiche Strategie bevorzugen. Ebenso bestehen häufig Unterschiede in der Ansicht über die Thesaurierungspolitik. Für den Mehrheitsaktionär, dessen Engagement langfristig angelegt ist, ist die Thesaurierung der Gesellschaftsgewinne vorteilhaft, um ein möglichst schnelles Wachstum der Gesellschaft zu gewährleisten. Auf Dividenden ist er in weit geringerem Maße angewiesen als die Minderheitsaktionäre, da er andere Möglichkeiten hat, aus der Gesellschaft Gewinne abzuschöpfen.1604 Der Minderheit hingegen nützt die mit der Thesaurierung verbundene Wertsteigerung der Gesellschaft i. d. R. nicht, da sie den gestiegenen Wert mangels Liquidität der Aktie nicht realisieren kann.1605 Sie ist folglich auf Dividenden angewiesen. Je nach Art des Aktionärs, ob institutioneller Anleger, privater Aktionär, Kleinoder Großaktionär, je nach Art der Risikobereitschaft und dem Anlagehorizont, ob kurz-, mittel- oder langfristig, weichen die Interessen der verschiedenen Aktionäre daher zum Teil erheblich voneinander ab.1606 Die Vorstellungen darüber, ob ein Verbleib in der Gesellschaft sinnvoll ist, werden folglich in der Regel weit auseinanderliegen.1607 Durch Austritt und Abfindung bietet der Sell-out eine einfache Möglichkeit zur Lösung des Konflikts, indem die Minderheit die Möglichkeit erhält, unter Wahrung des Wertes ihrer Investition aus der Gesellschaft auszutreten. Sind die Minderheitsaktionäre hingegen an der Wahrung ihrer Mitgliedschaft interessiert, bleibt es den Minderheitsaktionären unbenommen, den Konflikt über die vorhandenen gesetzlichen Regelungen auszutragen. Der Sell-out bietet sich somit als effektiver Mechanismus zur Lösung der in der Aktiengesellschaft zwischen Mehrheit und Minderheit entstehenden Konflikte an. 1603

Siehe Ross/Westerfield/Jaffe, S. 266 ff. Siehe insbesondere oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3) (a), S. 151 ff. 1605 Siehe oben S. 155 ff. 1606 Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 12; Mülbert, Gutachten E für den 61. DJT, S. E 88; Raisch, in: FS Hefermehl, 1976, S. 348 f. 1607 Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 12. Zu den Schwierigkeiten der Konkretisierung des Aktionärsinteresses aus § 128 Abs. 2 S. 3 AktG siehe Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 128 Rn. 25. 1604

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

d) Konsequenz aus der Macrotron-Entscheidung Durch den Sell-out würde außerdem die Macrotron-Entscheidung des Bundesgerichtshofs1608 konsequent umgesetzt. Danach ist den Aktionären für die Einschränkung der Verkehrsfähigkeit einer Aktie ein Austrittsrecht zu gewähren, weil die Verkehrsfähigkeit Teil des von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Eigentums sei.1609 Das Delisting beschränke die Verkehrsfähigkeit der Aktie, weil der Markt für die Aktie mit dem Rückzug von der Börse verloren gehe, so dass der Anleger den Wert seiner Beteiligung nicht durch Veräußerung realisieren könne.1610 Zur Gewährleistung eines angemessenen Schutzes der Minderheit müsse ihr daher ein Austrittsrecht gewährt werden.1611 Grund für das Austrittsrecht ist also die mit dem Verlust des Marktes verbundene Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie,1612 wobei das Listing lediglich als Indikator für das Vorhandensein eines Marktes und damit für ausreichende Liquidität gesehen wird.1613 Maßgeblich für das Austrittsrecht ist aber letztlich nicht das Delisting, sondern allein die Einschränkung der Verkehrsfähigkeit der Aktie.1614 Die Verkehrsfähigkeit kann allerdings auch durch andere Umstände eingeschränkt werden, z. B. durch geringen Streubesitz infolge einer hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs.1615 Zieht die Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie ein Austrittsrecht der Minderheit nach sich, muss dies für jeden Fall, in dem eine Veräußerung überhaupt nicht mehr oder nicht mehr zu einem angemessenen Preis möglich ist, gelten und nicht nur für den Verlust der Börsennotierung bzw. -zulassung.1616 Demnach ist es konsequent, den Minderheitsaktionären ein Austrittsrecht auch dann einzuräumen, wenn sie für die Veräußerung ihrer Aktie aufgrund der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs keinen angemessenen Preis mehr erzielen können, denn die Verkehrsfähigkeit der Aktie ist dann faktisch ebenso beeinträchtigt wie durch ein Delisting. Dass die Börsenzulassung in der Situation des Sell-outs zunächst bestehen bleibt,1617 wirkt sich auf die Veräußerbarkeit der Aktie nicht aus und kann da1608

BGHZ 153, 47, 53 ff. = NJW 2003, 1032, 1032 ff. BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034 mit Verweis auf BVerfGE 100, 289, 305 f. = NJW 1999, 3769, 3771. 1610 BGHZ 153, 47, 55 = NJW 2003, 1032, 1034. 1611 BGHZ 153, 47, 57 = NJW 2003, 1032, 1034. 1612 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. 1613 Das Delisting selbst muss nicht zwangsläufig Grund für die Einschränkung der Verkehrsfähigkeit sein, da es häufig erst infolge zu geringer Verkehrsfähigkeit der Aktie vorgenommen wird. Siehe Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1614 Siehe schon oben 3. Kapitel: C. V., S. 103 ff. 1615 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. Siehe auch Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1616 Ebenso Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229. 1617 Siehe dazu oben 3. Kapitel: C. IV., S. 99 ff. 1609

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her eine unterschiedliche Bewertung nicht rechtfertigen. Führt man die Rechtsprechung zur Verkehrsfähigkeit der Aktie konsequent fort, ist den Minderheitsaktionären bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur der Gesellschaft somit ein Austrittsrecht gegen Gewährung einer angemessenen Gegenleistung zu gewähren. e) Abwälzung des Marktrisikos auf den Verantwortlichen Ein weiteres Argument für den Sell-out ist die Abwälzung des Marktrisikos von den Minderheitsaktionären auf den für die negative Preisentwicklung Verantwortlichen. Unter Marktrisiko soll hier das Risiko finanzieller Verluste aufgrund der Änderung von Marktpreisen verstanden werden. Dabei gilt der Grundsatz, dass jeder Aktionär das Risiko eines Rückgangs des Börsenkurses selbst zu tragen hat.1618 Dies hat in der für den Sell-out maßgeblichen Situation zur Folge, dass der einzelne Minderheitsaktionär die Belastung durch den aufgrund der steigenden Beteiligung des Mehrheitsaktionärs sinkenden Börsenkurs grundsätzlich nicht abwälzen kann. Dieses Ergebnis erscheint auch richtig, solange der Börsenkurs nicht von einem der Beteiligten gezielt beeinflusst wird, sondern nur dem freien Spiel der Marktkräfte ausgesetzt ist. Hat einer der Beteiligten aber durch sein Verhalten maßgeblichen Einfluss auf den Börsenkurs, erscheint es unbillig, die übrigen Aktionäre weiterhin mit dem Risiko einer nachteiligen Entwicklung des Börsenkurses zu belasten,1619 denn dann ist der Börsenkurs gerade kein Marktpreis mehr in dem Sinne, dass der Preis vom Markt ohne marktfremde Einflüsse gebildet worden wäre. Stattdessen ist der Preis in gewisser Weise vom Mehrheitsaktionär manipuliert. Zwar ist die Manipulation durch die Beteiligungshöhe nicht verboten, durch die Beteiligungshöhe kann der Mehrheitsaktionär aber den Börsenkurs steuern. Es erscheint daher sinnvoll, dass derjenige, der letztlich für den Börsenkurs verantwortlich ist, auch die mit seinem Einfluss verbundenen Konsequenzen trägt, indem die übrigen Aktionäre das Risiko einer ungünstigen Kursentwicklung auf ihn abwälzen können. Dies lässt sich durch das Recht der Minderheitsaktionäre zur Übertragung ihrer Aktien auf den Mehrheitsaktionär zu einem angemessenen Preis erreichen.1620 1618 Lutter, JZ 1976, 225, 229; Bungeroth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 2, Vor § 53a Rn. 30. 1619 Lutter, JZ 1976, 225, 231 Fn. 67. 1620 Ebenso Lutter, JZ 1976, 225, 231 Fn. 67. Aus demselben Grund war ein solches Austrittsrecht in Art. 228 i.V. m. Art. 6 und 223 des geänderten Vorschlags einer Verordnung des Ministerrates über das Statut für Europäische Aktiengesellschaften vorgesehen. Siehe Vorschlag einer Verordnung des Rates über das Statut für Europäische Aktiengesellschaften, Bulletin der Europäischen Gemeinschaften, Beilage 4/1975. In der letztlich erlassenen Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 08.10.2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE), EG-Amtsbl. 2001, L294/1–L294/ 21, fehlt eine solche Bestimmung allerdings.

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Hierin kommt der auch in § 1004 Abs. 1 S. 1 BGB zu findende allgemeine Gedanke der Störerhaftung zum Ausdruck. Störer ist grundsätzlich, wer durch sein Verhalten unmittelbar oder mittelbar eine Eigentumsbeeinträchtigung adäquat verursacht.1621 Für die mittelbare Störerschaft kommen auch unmittelbar durch Naturkräfte hervorgerufene Störungen in Betracht,1622 sofern der Störer eine objektive Gefahrenlage geschaffen hat, die sich später realisiert.1623 Als Vergleich mit den Naturkräften bieten sich hier die Marktkräfte an. Erwirbt der Mehrheitsaktionär eine Beteiligung von mindestens 90% bis 95%, birgt dies aufgrund der Auswirkungen auf den Markt objektiv die Gefahr, dass die Aktie erheblich an Liquidität verliert1624 und die Minderheitsaktionäre durch die damit verbundene Einschränkung der Veräußerbarkeit der Aktie in ihrem Eigentumsgrundrecht beeinträchtigt werden.1625 Demnach hätte der Mehrheitsaktionär mittelbar die Eigentumsbeeinträchtigung der Minderheitsaktionäre adäquat verursacht. Nach dem Prinzip des § 1004 Abs. 1 S. 1 BGB müsste er die Störung folglich beheben, was nur im Wege der Veräußerung eines Teils seiner Beteiligung möglich wäre, um einen für einen ordnungsgemäßen Börsenhandel ausreichend hohen Streubesitzanteil wiederherzustellen. Hält er die Störung durch die Beibehaltung seiner Beteiligung aufrecht, ist es daher konsequent, ihm die Lasten der Störung aufzuerlegen, indem er zum Erwerb der Aktien der Minderheit verpflichtet wird. Derselbe Gedanke findet sich in § 906 Abs. 2 S. 2 BGB, nach dem der Störer für wesentliche Beeinträchtigungen sogar verschuldensunabhängig haftet, indem er für die – zulässigen – Beeinträchtigungen vollen Schadensausgleich zu leisten hat.1626 Übertragen bedeutet dies, dass die Minderheitsaktionäre die wesentliche Beeinträchtigung der Veräußerbarkeit der Aktie infolge ihrer Illiquidität trotz der grundsätzlich zulässigen Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs nicht ausgleichslos hinzunehmen haben. f) Wahl des Zeitpunktes für den Austritt aa) Konzernierungsstufe Aus konzernrechtlicher Sicht besteht ein weiterer Vorteil des Sell-outs darin, dass der Sell-out als Konzernfolgeschutz dem Minderheitsaktionär die Wahl über den Zeitpunkt des Austritts bezüglich der Ebene der Konzernierung er1621 BGHZ 49, 340, 347 = NJW 1968, 1281, 1283; BGHZ 144, 200, 203 = NJW 2000, 2901, 2902; Wenzel, J., NJW 2005, 241, 241; Gursky, in: Staudinger, BGB, § 1004 Rn. 93. 1622 Wenzel, J., NJW 2005, 241, 241. 1623 BGHZ 90, 255, 266 = NJW 1984, 2207, 2209; BGHZ 160, 232, 236 = NJW 2004, 3701, 3702; Wenzel, J., NJW 2005, 241, 242. 1624 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1625 Siehe oben 3. Kapitel: D. II. 2. a), S. 230 ff. 1626 Jauernig, in: Jauernig, BGB, § 906 Rn. 8; Wenzel, J., NJW 2005, 241, 243.

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möglicht. Die Konzernbildung ist als ein Prozess aufzufassen,1627 der sich von der einfachen Abhängigkeit über den Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages bis zur Verschmelzung erstreckt.1628 Innerhalb dieser immer stärkeren Konzernierung gewährt das Gesetz der Minderheit Austrittsrechte auf den Stufen der Verschmelzung, § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG, und dem Abschluss eines Beherrschungsvertrages, § 305 Abs. 1 AktG. Diese Punkte markieren das Erreichen einer neuen Konzernierungsstufe, auf der die hinzugewonnene Weisungsbefugnis und Macht des Mehrheitsaktionärs eine andere Qualität erreicht und insofern von einer Strukturveränderung gesprochen werden kann.1629 Allerdings ist auch schon vor dem Abschluss eines Beherrschungsvertrages, also bei bloßer Abhängigkeit, die abhängige Gesellschaft den Interessen des herrschenden Unternehmens unterstellt, wobei die Abhängigkeit nahezu ebenso stark sein kann wie nach Abschluss eines Beherrschungsvertrages.1630 Zwar ist die bloß abhängige Gesellschaft rechtlich so zu stellen, als wäre sie unabhängig,1631 aufgrund der mit den §§ 311 ff. AktG verbundenen Schwierigkeiten1632 stehen tatsächlich aber in der Regel die Interessen des herrschenden Unternehmens im Vordergrund. Die abhängige Gesellschaft ist somit schon im Stadium der nur faktischen Konzernierung der Gefahr „sanft schleichender Ausbeutung“1633 ausgesetzt, so dass ein Austrittsrecht bereits bei Begründung der Abhängigkeit sinnvoller wäre.1634 Diese Lösung ist, außerhalb des Gesellschaftsrechts, für börsennotierte Aktiengesellschaften in § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG gefunden worden,1635 indem Minderheitsaktionären eine Austrittsmöglichkeit eröffnet wird, wenn ein Aktionär die Kontrolle über die Gesellschaft, d. h. mindestens 30% der Stimmrechte, § 29 Abs. 2 WpÜG, erlangt und das, obwohl ihnen wegen §§ 311 ff. AktG eigentlich kein Nachteil drohen dürfte. Dies zeigt, dass schon das Erreichen einer Kontrollmehrheit durch einen Aktionär ein austrittswürdiges Ereignis für die 1627 Lutter/Timm, NJW 1982, 409, 412; Seydel, S. 87; Teichmann, AG 2004, 67, 73; Baumann/Reiss, ZGR 1989, 157, 208 f.; Schindler, S. 184 f.; Monopolkommission, BT-Drs. 11/2677, S. 291 Nr. 815; Behrens, ZGR 1975, 433, 441; Sura, ZHR 1981, 432, 438; Sura, Fremdeinfluß, S. 43 f.; Binnewies, S. 11 f. 1628 Teichmann, AG 2004, 67, 73. 1629 Siehe Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 305 Rn. 2; Grunewald, in: Lutter/Winter, UmwG, Bd. I, § 29 Rn. 2; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, § 29 Rn. 2. 1630 Teichmann, AG 2004, 67, 73. 1631 Teichmann, AG 2004, 67, 72, 73; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 555. 1632 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff. 1633 Hommelhoff, in: FS Semler, 1993, S. 458. 1634 Ebenso Teichmann, AG 2004, 67, 73; Kropff, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, vor § 311 Rn. 41. 1635 Überwiegend wird § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG als kapitalmarktrechtliche Regelung verstanden. Siehe oben Fn. 187.

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Minderheit ist, ohne dass der Kontrollaktionär von seinen Kontrollmöglichkeiten Gebrauch gemacht haben muss. Doch auch dieses singuläre Austrittsrecht wird dem Prozess der Konzernbildung zwischen Begründung der Abhängigkeit und Abschluss eines Beherrschungsvertrages nicht gerecht, denn es zwingt den Minderheitsaktionär dazu, vorsichtshalber bei Begründung der Abhängigkeit aus der Gesellschaft auszutreten, da er eine erneute Austrittsmöglichkeit erst beim Abschluss eines Beherrschungsvertrages erhält, obwohl er möglicherweise eine einfache Mehrheitsbeteiligung des herrschenden Unternehmens bis zu einem gewissen Grad der Intensität der Abhängigkeit hinnähme. Aufgrund der Auswirkungen einer Kontrollbeteiligung auf den Börsenkurs und die Liquidität der Aktie1636 ist ihm ein Austritt zwischen dem Erwerb der Kontrollbeteiligung und dem Abschluss eines Beherrschungsvertrages aber unter Umständen nicht mehr möglich. Darüber hinaus kommt es häufig wegen der weitreichenden Möglichkeiten, eine intensive Abhängigkeit der abhängigen Gesellschaft auch ohne Beherrschungsvertrag zu etablieren, gar nicht mehr zum Abschluss eines Beherrschungsvertrags, da das herrschende Unternehmen in aller Regel auch ohne Vertrag einen für das Unternehmen zufriedenstellenden Grad an Abhängigkeit erreicht. Der Sell-out räumt dem Minderheitsaktionär die Möglichkeit ein, solange in der Gesellschaft zu verbleiben, bis das Maß an Abhängigkeit erreicht ist, das für ihn nicht mehr erträglich ist. Auf diese Weise ist er nicht gezwungen, die Gesellschaft zur Risikovermeidung zu früh zu verlassen, da er nicht Gefahr läuft, in die Gesellschaft eingeschlossen zu sein. Dies erhöht die Flexibilität der Minderheit und senkt den Druck zum vorzeitigen Austritt. bb) Abfindungshöhe Darüber hinaus kann der Minderheitsaktionär mittels des Sell-outs durch die Wahl des Zeitpunkts für den Austritt die Abfindungshöhe zumindest in gewissen Grenzen beeinflussen und ist nicht der alleinigen Ausschlussmöglichkeit des Hauptaktionärs durch den Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, ausgesetzt, bei der der Hauptaktionär durch die Wahl des Zeitpunktes des Squeeze-outs allein die Abfindungshöhe bestimmt.1637 Dies ist für die Erzielung einer angemessenen Gegenleistung für die Übertragung der Aktie auf den Mehrheitsaktionär nicht ohne Bedeutung, denn der Mehrheitsaktionär wird einen Squeeze-out nur dann durchführen, wenn er aufgrund einer Unterbewertung der Gesellschaft damit rechnen kann, dass die zu erbringende Abfindung niedriger als der tatsächliche Wert der Beteiligung ist.1638 Ist die Gesellschaft hingegen überbewertet, wird 1636 1637 1638

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Siehe dazu auch Hanau, NZG 2002, 1040, 1047. Fleischer, ZGR 2002, 757, 779.

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der Hauptaktionär von der Ausübung des Squeeze-outs absehen.1639 Ohne die jederzeitige Austrittsmöglichkeit durch den Sell-out können die Minderheitsaktionäre also nur darauf warten, zu einem späteren Zeitpunkt zu einer unangemessen niedrigen Abfindung aus der Gesellschaft ausgeschlossen zu werden.1640 Zwar haben sie dann die Möglichkeit der Einleitung eines Spruchverfahrens, § 327 f S. 2 AktG, in der die Angemessenheit der Abfindung überprüft wird, so dass das Risiko einer zu niedrigen Abfindung relativ gering ist. Gleichwohl können die Minderheitsaktionäre dem Problem zuvorkommen, indem sie den Zeitpunkt ihres Austritts selbst bestimmen können und zu einem Zeitpunkt austreten, in dem die Aktie nicht unterbewertet ist. g) Einschränkung der Möglichkeiten räuberischer Aktionäre Ein weiterer positiver Effekt des Sell-outs liegt darin, dass er eine Einschränkung der Anfechtungsmöglichkeiten der Aktionäre ermöglicht. Derartiges wird aufgrund der großen Zahl von missbräuchlichen Anfechtungsklagen durch sog. räuberische Aktionäre1641 diskutiert.1642 Dabei geht es darum, dass einzelne Aktionäre häufig insbesondere Beschlussmängelklagen erheben, die in der Regel allein dazu dienen, die Eintragung eines Hauptversammlungsbeschlusses ins Handelsregister, die Wirksamkeitsvoraussetzung ist und zu der es einer sog. Negativerklärung des Vorstandes bedarf, nach der eine Anfechtungsklage gegen den Beschluss nicht fristgerecht erhoben wurde oder eine fristgerecht erhobene Anfechtungsklage rechtskräftig abgewiesen worden ist,1643 zu verzögern und dadurch ggf. durch Zeitablauf zu verhindern.1644 Negativerklärungen sind bei der 1639 Siehe auch Fleischer, ZGR 2002, 757, 780; Easterbrook/Fischel, Economic Structure, S. 138. 1640 Fleischer, ZGR 2002, 757, 779 f. 1641 Siehe dazu Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 10; Hüffer, AktG, § 245 Rn. 22; Bayer, NJW 2000, 2609, 2613; Decher, ZHR 2007, 126, 130. Zur Entwicklung missbräuchlicher Anfechtungsklagen siehe auch die empirischen Untersuchungen bei Baums, Gutachten F für den 63. DJT, S. F 53; Baums/Keinath/Gajek, Working Paper Series No. 65, S. 11 ff. 1642 Siehe Saenger, AG 2002, 536, 541 f.; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 12; Hüffer, AktG, § 245 Rn. 27; Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 57, 67 f.; Krieger, ZHR 1999, 343, 361; Boujong, in: FS Kellermann, 1991, S. 14; Grunewald, in: IDW, Reform des Umwandlungsrechts, S. 88 f.; Hirte, BB 1988, 1469, 1476; Schlaus, AG 1988, 113, 117; Schiessl, AG 1999, 442, 446; Schiessl, Kontrollfunktion, S. 72 ff.; Mertens, AG 1990, 49, 55. Gegen eine Einführung einer Mindestbeteiligung als Anfechtungsvoraussetzung: Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 245 Rn. 11; Bayer, NJW 2000, 2609, 2617; Hommelhoff, ZGR 1990, 447, 452 ff.; Bork, ZGR 1993, 343, 360; Zöllner, AG 2000, 145, 147 f.; Lutter, JZ 2000, 837, 838. Kritisch: Wiedemann, GesR I, S. 419. 1643 Siehe Hüffer, AktG, § 319 Rn. 14; Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 319 Rn. 30. 1644 Saenger, AG 2002, 536, 536; Lutter, JZ 2000, 837, 837.

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Eingliederung, §§ 319 Abs. 5, 320 Abs. 1 S. 3 AktG, beim Squeeze-out, § 327e Abs. 2 AktG i.V. m. § 319 Abs. 5 AktG, und bei der Verschmelzung, § 16 Abs. 2 UmwG, ggf. i.V. m. § 176 Abs. 1 UmwG, erforderlich1645 und sind nur ausnahmsweise durch gerichtlichen Beschluss entbehrlich, wenn die Anfechtungsklage unzulässig oder offensichtlich unbegründet ist oder wenn das Interesse der Gesellschaft an der baldigen Eintragung des Beschlusses höher zu bewerten ist als das Interesse des Klägers am Aufschub,1646 § 319 Abs. 6 S. 2 AktG, § 16 Abs. 3 S. 1 und 2 UmwG. Wegen des Erfordernisses der Negativerklärung können einzelne Aktionäre durch die Erhebung einer Anfechtungsklage Druck auf die Gesellschaft oder den Hauptaktionär ausüben, den Aktionären monetäre Zugeständnisse zu machen, in deren Gegenzug die Klage eingestellt wird.1647 Ein solches Vorgehen wird durch geringe Anforderungen an die Anfechtungsbefugnis, § 245 AktG, ein relativ geringes Kostenrisiko für den Anfechtungskläger, insb. wegen § 247 Abs. 2 AktG,1648 und hohe Anforderungen an die Vorbereitung und Durchführung von Hauptversammlungen, begünstigt.1649 Bereits das UMAG1650 versucht durch das Erfordernis des Vorbesitzes, § 245 Nrn. 1 und 3 AktG, die Beschränkung auf ein vorgesehenes Spruchverfahren,1651 § 243 Abs. 4 S. 2 AktG, das Freigabeverfahren, § 246a Abs. 1 und 2 AktG, sowie die Bekanntmachungspflichten aus § 149 Abs. 2 und 3 AktG i.V. m. § 248a AktG, des Problems Herr zu werden. Die gewünschte Wirkung des drastischen Rückgangs missbräuchlicher Anfechtungsklagen ist aber nicht eingetreten.1652 Es bleibt daher fraglich, ob die Anfechtungsberechtigung jedes einzelnen Aktionärs aus § 245 Nrn. 1 bis 3 AktG beibehalten werden sollte.1653 Erhalten die Aktionäre mit dem Sell-out ein Austrittsrecht zu einem angemessenen Preis, wäre es zumindest überlegenswert, die Anforderungen an eine 1645

Saenger, AG 2002, 536, 536; Hüffer, AktG, § 243 Rn. 57. Saenger, AG 2002, 536, 536; Bork, in: Lutter/Winter, UmwG, Bd. I, § 16 Rn. 9; Hirte, BB 1988, 1469, 1476. 1647 Siehe dazu auch Mertens, AG 1990, 49, 50; Timm, Mißbräuchliche Aktionärsklagen, S. 2; Lutter, in: FS Der Betrieb, 1988, S. 194; Diekgräf, S. 14 ff. 1648 Saenger, AG 2002, 536, 536 ff. 1649 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 47. 1650 Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts vom 22.09.2005, BGBl. I 2005, 2802. 1651 Siehe dazu auch BGHZ 146, 179, 182 = NJW 2001, 1425, 1425; BGH, NJW 2001, 1428, 1428, nach denen sämtliche im Zusammenhang mit einer Abfindung stehenden Fragen im Spruchverfahren zu klären sind. 1652 Baums/Keinath/Gajek, Working Paper Series No. 65, S. 9 ff. 1653 Siehe schon Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 58 f.; Zöllner, AG 1994, 336, 339; Zöllner, Kontrollrechte, S. 148 f., 164; Boujong, in: FS Kellermann, 1991, S. 14; Schlaus, AG 1988, 113, 117; Hommelhoff, ZGR 1990, 447, 452; Hüffer, in: Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 10, 49. 1646

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erfolgreiche Beschlussanfechtung zu erhöhen.1654 Hierfür kommt insbesondere die Einführung einer Mindestbeteiligung in Betracht.1655 Auf diese Weise würde räuberischen Aktionären, die häufig nur sehr wenige Aktien halten,1656 der Boden für missbräuchliche Klagen entzogen. Für tatsächlich begründete Fälle von Anfechtungen dürften sich in der Regel aber noch genügend Aktionäre zur Erreichung des Quorums finden lassen. In jedem Fall wäre gewährleistet, dass auch bei Nichterreichen des Quorums der Minderheitsaktionär die Gesellschaft durch den Sell-out zu einer angemessenen Abfindung verlassen und sein Kapital anderweitig investieren kann.1657 Somit bleibt zumindest der Wert seiner Investition erhalten, an der Investoraktionäre ausweislich der Begründung zum Squeeze-out1658 und nach dem MotoMeter-Beschluss des Bundesverfassungsgerichts1659 ohnehin ausschließlich interessiert sind,1660 so dass sie an der Verhinderung bestimmter Maßnahmen kein schutzwürdiges Interesse haben.1661 Demnach kommt eine Mindestbeteiligung als Voraussetzung für eine Anfechtungsklage zumindest bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur in Betracht.1662 Das Ergebnis wären weniger Anfechtungsklagen, was eine einfachere und konsequentere Leitung der Gesellschaft ermöglicht. Insbesondere Strukturmaßnahmen lassen sich leichter durchführen, wenn nicht mit einer die Wirksamkeit der Maßnahme aufschiebenden Anfechtungsklage zu rechnen ist. Eine Beschränkung der Anfechtungsmöglichkeiten würde durch die Einführung des Sell-outs folglich erheblich erleichtert.1663 1654 Ebenso Teichmann, AG 2004, 67, 72. Die bisherigen Vorschläge, eine Beschlussanfechtung zu erschweren, bestanden u. a. in der Einführung eines summarischen Vorprüfungsverfahrens, einer Beweislastlösung und der Beschränkung auf eine reine Missbrauchskontrolle. Siehe dazu Baums, in: FS Lutter, S. 283, 289 ff.; Saenger, AG 2002, 536, 540; Schindler, S. 174 ff.; Lutter, ZGR 1981, 171, 176 ff. 1655 Für ein Quorum von 5% oder 500.000 Euro: Schiessl, AG 1999, 442, 446; Schiessl, Kontrollfunktion, S. 73. Für 2% bis 5%: Boujong, in: FS Kellermann, 1991, S. 14. Für 1%: Saenger, AG 2002, 536, 541 f. Für 2% oder 500.000 DM: Schlaus, AG 1988, 113, 117. Für 25%: Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 300, 357. Für 5% oder 1.000.000 DM: Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 58. Für 50.000 Euro bis 100.000 Euro: Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 12. Für 5% oder eine Million DM: Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 58, 67 f., daneben soll in der Satzung ein Nennbetrag von 100.000 DM vorgesehen werden können. 1656 In den von Baums/Keinath/Gajek ausgewerteten Anfechtungsprozessen betrug der Anteilsbesitz der Anfechtungskläger durchschnittlich nur 0,01%. Siehe Baums/ Keinath/Gajek, Working Paper Series No. 65, S. 50. 1657 Siehe auch Baums, Gutachten F für den 63. DJT, S. F 117. 1658 RegBegrE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 32. 1659 BVerfG, NJW 2001, 279, 280. 1660 Siehe auch Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 11, 12. 1661 Saenger, AG 2002, 536, 541. 1662 Siehe auch Saenger, AG 2002, 536, 541. 1663 Allerdings hat die Diskussion zur Gründung einer Holding-SE gezeigt, dass die Wirtschaft eher bereit wäre, das Risiko von Anfechtungsklagen hinzunehmen als die Kosten für den Austritt der Minderheit tragen zu müssen. Siehe Gemeinsame Stellung-

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h) Missbräuchliche Pyramidenstrukturen Ebenso wird es durch den Sell-out schwieriger, missbräuchliche Pyramidenstrukturen aufrechtzuerhalten. Unternehmenspyramiden sind Ketten von Gesellschaften, die jeweils Kontrollbeteiligungen an den unmittelbar von ihnen abhängigen Gesellschaften halten und sich der Rest der Aktien der abhängigen Gesellschaften in Streubesitz befindet.1664 Auf diese Weise lässt sich die gesamte Unternehmenskette mit einer Kontrollbeteiligung an der obersten Gesellschaft und damit mit einem im Vergleich zum gesamten Wert der Unternehmenskette relativ geringen Kapitaleinsatz steuern.1665 Die Bekämpfung missbräuchlicher Pyramidenstrukturen zum Schutz der beteiligten Minderheitsaktionäre ist erklärtes Ziel der Europäischen Kommission1666 und ließe sich erreichen, indem den Minderheitsaktionären mit dem Sell-out selbst die Entscheidung überlassen würde, ob sie in der Gesellschaft verbleiben wollen. Bei einer missbräuchlichen Pyramidenstruktur werden die Minderheitsaktionäre den Missbrauch bemerken und die Gesellschaft verlassen. Das dafür erforderliche Austrittsrecht wird ihnen durch den Sell-out zur Verfügung gestellt. i) Waffengleichheit Als Argument für den Sell-out wird außerdem angeführt, dass der Sell-out Waffengleichheit zwischen dem Mehrheitsaktionär und den Minderheitsaktionären herstelle,1667 indem er das dem Mehrheitsaktionär ab einer Beteiligung von 95% zur Verfügung stehende Squeeze-out-Recht, §§ 327a ff. AktG, ausgleiche, mittels dessen die Minderheit zu einer angemessenen Abfindung aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden kann. Ob der Sell-out tatsächlich zur Waffengleichheit zwischen Mehrheitsaktionär und Minderheitsaktionären führt, ist allerdings fraglich. aa) Identität der Mittel Dazu wäre zunächst zu überlegen, was ausgeglichen werden soll. Im Wesentlichen wird darauf abgestellt, dass den Minderheitsaktionären mit dem Sell-out als Gegenstück zur Ausschlussmöglichkeit des Squeeze-outs1668 dasselbe Mittel nahme der Spitzenverbände der deutschen Wirtschaft vom 11.06.2003, S. 1, 2, abrufbar unter http://www.bdi-online.de/sbrecherche/infostartpage.asp?InfoID={94711373250E-4562-AA8E-F310F0767B39} (zuletzt eingesehen am 29.08.2007); Teichmann, AG 2004, 67, 70. 1664 Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 107; Kommission der EG, Aktionsplan, S. 23. 1665 Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 107; Kommission der EG, Aktionsplan, S. 23. 1666 Kommission der EG, Aktionsplan, S. 23. 1667 Küting, DStR 2003, 838, 843; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 13, 72, 73; Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 20.

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an die Hand gegeben wird wie dem Hauptaktionär beim Squeeze-out.1669 Das Gegenstück zu einem Ausschlussrecht ist aber nicht der freiwillige Austritt der Minderheit, sondern die Möglichkeit der Minderheit, ihrerseits den Mehrheitsaktionär auszuschließen. Diese Möglichkeit räumt der Sell-out der Minderheit indes nicht ein. Die den beiden Parteien zur Verfügung gestellten Mittel sind beim Squeeze-out der Ausschluss der anderen Partei und beim Sell-out der eigene Austritt. Die Mittel sind folglich unterschiedlich. Auch wäre es wenig sinnvoll, den Minderheitsaktionären den Sell-out als Ausgleich oder Gegenstück für das Squeeze-out-Recht des Mehrheitsaktionärs einzuräumen, denn entweder sind die Minderheitsaktionäre an einem Austritt aus der Gesellschaft interessiert, dann kommt ihnen der Ausschluss im Wege des Squeeze-outs gelegen, oder sie wollen einen Ausschluss aus der Gesellschaft vermeiden, was sich mit dem Sell-out jedenfalls nicht verhindern lässt. Die einzige Übereinstimmung von Sell-out und Squeeze-out liegt allein im Ergebnis, bei dem in beiden Fällen der Mehrheits- bzw. Hauptaktionär sämtliche Aktien der Gesellschaft erwirbt. Die Möglichkeit, dasselbe Ergebnis mit unterschiedlichen Mitteln herbeiführen zu können, kann aber nicht als Waffengleichheit bezeichnet werden. bb) Symmetrie der Eingriffsmöglichkeiten Allerdings ermöglicht der Sell-out den Minderheitsaktionären, in die Rechte des Mehrheitsaktionärs einzugreifen, ebenso wie der Hauptaktionär mittels des Squeeze-outs in die Rechte der Minderheit eingreifen kann. Die gegenseitigen Eingriffsmöglichkeiten in die Rechte des jeweils anderen sollen sich gegenseitig aufwiegen,1670 so dass insoweit von Waffengleichheit gesprochen werden könnte. Doch geht auch dieses Argument fehl. Richtig ist zwar, dass zwischen den beiden Regelungen des Squeeze-outs und des Sell-outs eine Symmetrie dahingehend besteht, dass beim Squeeze-out der Hauptaktionär der Begünstigte und die Minderheitsaktionäre die Betroffenen sind, wohingegen beim Sell-out die Minderheitsaktionäre die Begünstigten und der Mehrheitsaktionär der Betrof1668 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 391; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 739; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 13; Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 20; Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2202; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 871; Koppensteiner, in: KölnerKomm-AktG, 3. Aufl., Vorb. § 327a Rn. 8; Fleischer, ZGR 2002, 757, 773. 1669 Küting, DStR 2003, 838, 843; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 13, 72, 73. 1670 Deutsches Aktienistitut, Stellungnahme, S. 7; Küting, DStR 2003, 838, 843; Hasselbach, ZGR 2005, 387, 391; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 738 f.; Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2202; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 871; Burkart/Panunzi, Law Working Paper No. 10/2003, S. 20; EU-Kommission, ZIP 2002, 1863, 1872. Zu dem zugrunde liegenden britischen Sell-out-Recht, Sec. 430Aa und 430B Companies Act: Davies, S. 744.

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fene ist. Allein das Bestehen einer Eingriffsmöglichkeit in die Rechte des anderen kann aber eine Eingriffsmöglichkeit in umgekehrter Richtung nicht rechtfertigen. Ein Eingriff muss vielmehr aus sich selbst heraus gerechtfertigt sein. Anderenfalls ließe sich in Erwiderung auf die Eingriffsmöglichkeit der einen Partei jedwede Art von Eingriffsmöglichkeit der anderen Partei begründen, da es nur darauf ankäme, eine Möglichkeit des Eingriffs in die Rechte der ersten Partei zu schaffen, um eine vermeintliche Symmetrie herbeizuführen. Dieses Ergebnis kann aber ersichtlich nicht richtig sein. Auf die Möglichkeit eines Eingriffes in die Rechte eines anderen kann somit ebenfalls nicht abgestellt werden. cc) Wahl des für die Berechnung der Abfindungshöhe maßgeblichen Zeitpunkts Das Argument der Waffengleichheit wäre allenfalls dann stichhaltig, wenn es sich auf die Möglichkeit, den Zeitpunkt für die Berechnung der Höhe der Abfindung bzw. Gegenleistung zu wählen, bezöge, denn aufgrund des Einschlusses der Minderheit in der Gesellschaft1671 kann der Hauptaktionär mittels des Squeeze-outs diesen Zeitpunkt allein bestimmen und hat somit Einfluss auf die Höhe der Abfindung. Voraussetzung für diese Sichtweise wäre jedoch, dass eine Übertragung der Aktien der Minderheit auf den Haupt- bzw. Mehrheitsaktionär unabwendbar wäre und es allein um die Wahl des Zeitpunkts für die Berechnung der Höhe der Abfindung bzw. Gegenleistung ginge. Um den Zeitpunkt bestimmen zu können, muss aber die Entscheidung über die Ausübung des Squeeze-outs bzw. des Sell-outs bereits gefallen sein. Ob der Hauptaktionär von seinem Squeeze-out-Recht Gebrauch macht, ist aber bis zu dessen Ausübung unsicher. Squeeze-out und Sell-out ermöglichen somit nicht lediglich die Wahl des Zeitpunktes, auf den sich die Berechnung der Abfindung bzw. Gegenleistung zieht, wenn der Ausschluss bzw. Austritt der Minderheit unabwendbar ist, sondern lösen den Ausschluss bzw. Austritt erst aus. Allein die Möglichkeit des Ausschlusses der Minderheit ist aber gerade kein Grund für das Recht der Minderheit, aus der AG auszutreten.1672 Somit lässt sich der Sell-out auch nicht dadurch rechtfertigen, dass durch ihn beide Parteien die Möglichkeit haben, den für die Berechnung der Höhe der Abfindung bzw. Gegenleistung maßgeblichen Zeitpunkt zu bestimmen. dd) Stellungnahme Das Argument der Waffengleichheit trägt als Begründung für die Einführung des Sell-outs folglich nicht. Weder sind die durch den Squeeze-out und den 1671 1672

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. IV. 2. i), S. 310 ff.

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Sell-out zur Verfügung gestellten Mittel identisch noch kann die bloße Möglichkeit, in die Rechte der anderen Partei eingreifen zu können, als Rechtfertigung für die Einführung des Sell-outs dienen. Da Squeeze-out und Sell-out außerdem nicht lediglich für die Bestimmung des Zeitpunktes der Berechnung der Höhe der Gegenleistung maßgeblich sind, sondern die Übertragung der Aktien der Minderheit auf den Mehrheitsaktionär erst auslösen, kann auch dies nicht als Begründung für den Sell-out herangezogen werden. Die allein bestehende Symmetrie im Ergebnis, das sowohl beim Squeeze-out als auch beim Sell-out in der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Haupt- bzw. Mehrheitsaktionär besteht, genügt ebenfalls nicht. Anzumerken ist außerdem, dass die beiden Regelungen vollkommen unterschiedliche Ziele verfolgen.1673 Der Squeeze-out dient dem Hauptaktionär zur Verringerung der Verwaltungskosten der Gesellschaft,1674 der Sell-out hingegen soll im Wesentlichen die Attraktivität des Kapitalmarktes fördern und die Minderheit vor Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär schützen.1675 Darüber hinaus wird die Minderheit durch den Sell-out nicht in die Lage versetzt, sich gegen einen Squeeze-out zu wehren, ebenso wenig wie der Hauptaktionär durch den Squeeze-out die Ausübung der Sell-out-Rechte durch die Minderheit verhindern kann. Der Wahrnehmung des Ausschluss- bzw. Austrittsrechts kann die andere Partei jeweils nur durch die vorherige Ausübung ihres Sell-out- bzw. Squeeze-out-Rechts zuvorkommen. Die beiden Rechte stehen somit in keiner Beziehung zueinander. Da Squeeze-out und Sell-out unterschiedliche Ziele verfolgen und sich nicht gegenseitig bedingen, sind sie auch unabhängig voneinander zu bewerten.1676 Es wäre daher verfehlt, die Einführung des einen mit der Existenz des anderen zu legitimieren. j) Systemkonformität Des Weiteren ist fraglich, wie sich der Sell-out in das derzeitige Schutzsystem einfügt. Es wurde bereits dargelegt, dass der Sell-out im deutschen Recht eine Neuheit ist.1677 Da er nicht, wie andere gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte, von einer Strukturveränderung der Gesellschaft abhängt, ist der Sell-out aus gesellschaftsrechtlicher Sicht ein Fremdkörper.1678 Ungeachtet der Wichtig1673

Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. Hüffer, AktG, § 327a Rn. 1. 1675 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47 f. 1676 Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. Ebenso Hopt, ZHR 1997, 368, 390 zur nur vordergründig bestehenden Parallelität eines Austrittsrechts der Minderheit und eines Ausschlussrechts der Mehrheit. 1677 Siehe oben 2. Kapitel: E. III., S. 87 f. 1678 Zur Einordnung des Sell-outs als kapitalmarktrechtliche Regelung siehe oben 2. Kapitel: C. IV., S. 48 ff. 1674

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keit und Notwendigkeit der Einführung von Neuheiten zur Weiterentwicklung des Rechts1679 ist daher im Folgenden darauf einzugehen, ob der Sell-out sich nicht möglicherweise als konsequente Weiterführung bestimmter Entwicklungen im deutschen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht erweist und sich somit in das bestehende System einfügt. aa) Modelle der Unternehmenskontrolle Fraglich ist schon, ob sich der Sell-out in das im deutschen Recht herrschende Modell der Unternehmenskontrolle einfügt. Grundsätzlich ist zwischen dem gesellschaftsorientierten und dem unternehmensorientierten Modell zu unterscheiden.1680 Bei ersterem, insbesondere in den anglo-amerikanischen Ländern vorherrschenden Modell,1681 erfolgt die Kontrolle der Geschäftsführung über den Markt,1682 indem schlechtes Management vermehrte Verkaufsaktivitäten auslöst, was zunächst zu einem niedrigeren Aktienkurs führt. Dieser bedeutet wiederum ein Risiko für das Management wegen der möglichen Absetzung durch unzufriedene Aktionäre oder eine Übernahme.1683 Mit der Ausübung der Kontrolle ist für den einzelnen Aktionär nach diesem Modell stets der Verlust der Mitgliedschaft verbunden, da er seinem Unmut hiernach durch die Veräußerung seiner Aktie äußert.1684 Im deutschen Recht dominiert hingegen das unternehmensorientierte Modell der Unternehmenskontrolle, bei dem die Kontrolle weniger durch den Markt als vielmehr durch Schadensersatz-, Anfechtungs- und in bestimmten Fällen auch durch Austrittsrechte erfolgt.1685 Insbesondere dem Konzernrecht, das gleichzeitig als Beispiel dafür dient, wie wenig das deutsche Recht auf den Markt als Kontrollinstanz vertraut, kommt diesbezüglich weitreichende Bedeutung zu.1686 Deutlich wird dies z. B. anhand des ausdifferenzierten Schutzsystems der abhängigen Gesellschaft in einem einfachen Abhängigkeitsverhältnis.1687 Das unter1679

Siehe auch Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 44. Siehe dazu Hopt, ZHR 1997, 368, 370. 1681 Hopt, ZHR 1997, 368, 370. 1682 Hopt, ZHR 1997, 368, 370. 1683 Siehe dazu schon oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (a), S. 144 ff. 1684 Siehe auch die Wall-Street-Rule, nach der ein Aktionär, der mit der Unternehmenspolitik nicht übereinstimmt, seine Aktien einfach veräußert, statt sich intern um eine Änderung der Unternehmenspolitik zu bemühen. Siehe dazu Hopt, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1026; Hirschmann, S. 39; Schmidt, R., Working Paper No. 162, S. 7; Bainbridge, Corporation Law and Economics, S. 203; Ruffner, S. 445 Fn. 45; Kalss, Anlegerinteressen, S. 343 Fn. 32. 1685 Hopt, ZHR 1997, 368, 370. Siehe auch Kübler, Institutional Investors, S. 565 ff.; Roe, Differences, S. 23 ff. 1686 Hopt, ZHR 1997, 368, 370. 1687 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 3. b), S. 170 ff. 1680

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nehmensorientierte Modell der Unternehmenskontrolle hat zum Ziel, dem einzelnen Aktionär die Kontrolle unter Aufrechterhaltung seiner Mitgliedschaft zu ermöglichen. Entsprechend selten werden Austrittsrechte gewährt, die dann ohnehin primär nicht der Kontrolle der Geschäftsführung dienen, da die nur punktuelle Gewährung von Austrittsrechten eine effektive Kontrolle nicht ermöglicht.1688 Vielmehr sollen die Minderheitsaktionäre die Möglichkeit erhalten, eine die Gesellschaft in ihrer Struktur verändernde Entscheidung nicht mittragen zu müssen. Die Funktionsweise des Sell-outs, der aufgrund der Andienungsmöglichkeit der Minderheit einen Druck auf die Geschäftsführung und den Mehrheitsaktionär ausübt, die Interessen der Minderheit nicht unberücksichtigt zu lassen,1689 liegt dementsprechend auf der Linie des gesellschaftsorientierten Modells der Unternehmenskontrolle, indem es nicht nur punktuell aufgrund einer Strukturveränderung gewährt wird, sondern dauerhaft nach Erreichen der maßgeblichen Beteiligung durch den Mehrheitsaktionär besteht. Auf diese Weise erzeugt es künstlich einen Markt für die Aktien der Minderheit, um so die Kontrolle zu gewährleisten. Die Kontrolle erfolgt somit nicht mehr unmittelbar durch den einzelnen Minderheitsaktionär durch Schadensersatz- und Anfechtungsklagen, sondern mittelbar durch das Kollektiv der Minderheit und ihr Verhalten auf dem so bereitgestellten Markt. Insofern ist ein jederzeit ausübbares Austrittsrecht nicht nur ein Novum im deutschen Recht,1690 sondern es bedeutet auch eine Abkehr vom bisherigen System der Unternehmenskontrolle. Dies allein spricht zwar noch nicht gegen den Sell-out, insbesondere wenn die gesellschaftsorientierte Kontrolle u. U. effektiver ist als die unternehmensorientierte, deren Nachteil insbesondere die z. T. prohibitiven Kosten für eine effektive Kontrolle sind.1691 An dieser Stelle soll aber lediglich festgehalten werden, dass der Sell-out nicht dem in Deutschland vorherrschenden Modell der Unternehmenskontrolle entspricht. bb) Der Aktionär als Verbandsmitglied oder als Kapitalanleger? Möglicherweise ist der Sell-out aber die konsequente Fortführung einer das gesetzliche Verständnis der Interessen der Aktionäre betreffenden Entwicklung. Diese Überlegung ergibt sich aus der Diskrepanz zwischen dem deutschen System der Unternehmenskontrolle, nach dem der Schutz des Aktionärs in der Regel unter der Aufrechterhaltung seiner Mitgliedschaft erfolgt, und dem vom Sell-out gewährten Schutz durch die Gewährung eines Austrittsrechts, durch 1688 1689 1690 1691

Siehe Siehe Siehe Siehe

dazu auch oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (a), S. 144 f. oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (a), S. 144 ff. oben 2. Kapitel: E. III., S. 87 f. oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

das der Aktionär seine Mitgliedschaft verliert. Da der Sell-out durch die Bereitstellung eines Austrittsrechts lediglich den Wert der Investition des Minderheitsaktionärs, also die Vermögenskomponente der Mitgliedschaft, schützt, kann er nur dann wirkungsvoll sein, wenn dem Aktionär mit der Sicherung des Wertes seiner Investition unter dem Verlust seiner Aktionärsstellung gedient ist. Das hängt wiederum stark von dem Selbstverständnis des Minderheitsaktionärs, von seinen Interessen und der Rolle ab, die er als Aktionär ausfüllt. Das Aktienrecht zeichnet im Wesentlichen das Bild eines Aktionärs, der sich als Mitglied aktiv an den Vorgängen in der Gesellschaft und ihrer Lenkung beteiligt.1692 Der Einwand, der konzernrechtliche Minderheitenschutz sei ausreichend, ein weiterer Schutz durch ein Austrittsrecht daher überflüssig,1693 ist Ausdruck dieses Denkens. Ebenso die Aussage, die „wirksamste Waffe“1694 des Aktionärs sei das Anfechtungsrecht, weil es die Verwirklichung der Mitspracheund Kontrollrechte des Aktionärs sichere.1695 Insbesondere sieht das Aktienrecht nur in Ausnahmefällen Austrittsrechte der Minderheitsaktionäre vor.1696 Die wenigen vorhandenen Austrittsrechte werden bei Eintritt in eine höhere Konzernierungsstufe gewährt. Maßgeblicher Grund für die Austrittsmöglichkeiten ist in diesen Fällen stets ein weiterer Verlust der mitgliedschaftlichen Rechte, insbesondere ein Verlust der in der konzernierten Gesellschaft ohnehin schon stark eingeschränkten Einflussmöglichkeiten der Minderheitsaktionäre.1697 Die weitere Beschränkung der Mitgliedschaft soll nicht vom Aktionär hingenommen werden müssen. Da er sich aber gegen die Maßnahme selbst nicht wehren kann, soll ihm wenigstens die Möglichkeit des Austritts eröffnet werden, die ihn dazu befähigt, eine andere, gleichwertige Mitgliedschaft zu erwerben. Die bestehenden Austrittsrechte haben somit nicht in erster Linie die Wertsicherung der Beteiligung zum Ziel, sondern sind die Konsequenz aus der Strukturveränderung der Gesellschaft infolge der weiteren Beschränkung der Mitbestimmungsrechte der Minderheit. Möglicherweise geht diese Art des Schutzes aber an den Interessen der Minderheitsaktionäre vorbei, denn wegen des Grundsatzes der Aufrechterhaltung 1692 Krause, WM 1996, 893, 897; Assmann, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, Erster Band, Einl. Rn. 379; Wiedemann, GesR I, S. 478; Schiessl, AG 1999, 442, 445. Zum Aktionärsbild des historischen Gesetzgebers siehe auch Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 62. Siehe auch Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, S. 153 ff. 1693 So Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung v. 20.04.2005, S. 2. Siehe auch schon zur Debatte zu § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG Fleischer, NZG 2002, 545, 548; Habersack/ Mayer, ZIP 1997, 2141, 2143 ff.; Hopt, ZHR 1997, 368, 387 f. 1694 Kropff, AktG, S. 332. 1695 Siehe Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1532. 1696 Siehe oben 2. Kapitel: E., S. 59 ff. 1697 Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, § 305 Rn. 2.

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der Mitgliedschaft müssen sie erhebliche Anstrengungen unternehmen, um ihre Rechte durchzusetzen. Unter Umständen sind sie gezwungen, sich immer wieder mit dem Mehrheitsaktionär auseinanderzusetzen, weil dieser sich auch durch Sonderprüfungen und Anfechtungsklagen nicht von seinem Kurs abbringen lässt. Schon der damit verbundene Aufwand übersteigt das wirtschaftliche Interesse der Minderheit an einer fairen Behandlung in der Regel deutlich. Einfacher wäre es für sie daher, ihre Investition zurückzuerhalten und eine neue Investitionsentscheidung vornehmen zu können. Dafür müsste der Aktionär seine Beteiligung allerdings mehr als passive Investition denn als aktiv auszugestaltende Mitgliedschaft betrachten.1698 Ein Hinweis darauf, dass genau dies der Fall ist, ist der Umstand, dass die Mehrheit der Aktionäre der Hauptversammlung fern bleibt.1699 Darüber hinaus wird von der Möglichkeit der Vertretung nur selten Gebrauch gemacht,1700 §§ 134 Abs. 3 S. 1, 135 AktG i.V. m. § 164 Abs. 1 S. 1 BGB, mit der die Ausübung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre sichergestellt und das Problem der Unwirtschaftlichkeit ihrer persönlichen Teilnahme an der Hauptversammlung umgangen werden könnte.1701 Das Desinteresse der Aktionäre erklärt auch den Erfolg vieler Börsengänge, bei denen von Beginn an mit der Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs gerechnet werden musste,1702 bei denen die Aktionäre also von vornherein keine Möglichkeit hatten, auf die Geschicke der Gesellschaft Einfluss zu nehmen. Gerade Minderheitsaktionäre, deren Einflussmöglichkeiten in Anwesenheit eines Mehrheitsaktionärs ohnehin auf null schrumpfen, sind daher im Wesentlichen an der Aktie als Investition interessiert,1703 mittels derer sie einem Unternehmen Kapital zur Verfügung stellen können, um an dessen Erträgen zu partizipieren, ohne aktiv im Unternehmen mitwirken zu müssen.1704 Diese Einschätzung wird auch dadurch gestützt, dass der Handel von Aktien sich nicht von dem anderer Finanzierungsinstrumente unterscheidet und die hohe Frequenz, mit der Aktien in der Regel gehandelt werden, nur dadurch zu erklären ist, dass die Marktteilnehmer die Aktie nicht als Gesellschafterstellung betrachten, sondern allein als Investitionsobjekt.1705 1698

Siehe dazu Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 54 ff., 154 ff. Nach einer Statistik aus dem Jahr 1982 erschienen nur 10,2% der Aktionäre großer Unternehmen mit über 2000 Arbeitnehmern persönlich in der Hauptversammlung. Siehe Henn, BB 1982, 1185, 1192. 1700 Siehe Henn, BB 1982, 1185, 1192; Benner-Heinacher, DB 1997, 2521, 2522. 1701 Houben, WM 2000, 1873, 1877; Letzel, NZG 2001, 260, 261. Siehe auch die Statistiken bei Baums/Fraune, AG 1995, 97, 102, 105. 1702 Letzel, BKR 2002, 293, 296 f.; Pietzke, in: FS Fikentscher, 1998, S. 613. 1703 BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BVerfG, NJW 2001, 279, 280; Pötzsch/Möller, WM, Sonderbeilage 2/2000, S. 30; Götz, DB 1996, 259, 261; Schiessl, AG 1999, 442, 446. 1704 Krause, WM 1996, 893, 897; Letzel, NZG 2001, 260, 261. 1705 Mertens, AG 1990, 49, 52. 1699

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Dass auch der Gesetzgeber diese Entwicklung nachvollzieht, wird durch die Einführung des Squeeze-outs, §§ 327a ff. AktG, bestätigt, dessen Eingriff in das Eigentumsrecht der Minderheitsaktionäre sowohl vom Gesetzgeber als auch vom Bundesverfassungsgericht damit gerechtfertigt wird, dass durch den Ausschluss zwar die Mitgliedschaft verloren gehe, der Minderheitsaktionär aber aufgrund seiner fehlenden Einflussmöglichkeiten in der Regel ohnehin kein Interesse daran habe, weil er wirtschaftlich voll kompensiert werde.1706 Dieselbe Überlegung liegt der Zulässigkeit des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre im Wege der übertragenden Auflösung,1707 als auch dem Austritt der Minderheit durch das Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, zugrunde.1708 Dies wird zunehmend als eine Gesamtentwicklung betrachtet, in der sich die Prinzipien des „dulde und liquidiere“ bzw. „exit statt voice“ durchsetzen und der Bestandsschutz zugunsten anlassunabhängiger Bestandsvernichtung der Mitgliedschaft an Bedeutung verliert.1709 Ein weiteres Indiz für die sich wandelnde Sicht auch des Gesetzgebers vom Aktionär als Verbandsmitglied zum Aktionär als Investor ist der Mindestnennbetrag von einem Euro, § 8 Abs. 2 S. 1 AktG, der die Rechtfertigung der Ausstattung der Aktie als Mitgliedschaft mit personenbezogenen Verwaltungsrechten erschwert.1710 Jedenfalls entspricht dies nicht mehr der Vorstellung des historischen Gesetzgebers, der die mitgliedschaftlichen Rechte im Hinblick auf eine wesentlich höhere Beteiligung1711 gewährt hat.1712 Das niedrige Mindestkapital von einem Euro ermöglicht eine Mitgliedschaft in der Aktiengesellschaft zu einem so geringen Betrag, dass der Aktionär schon wegen der im Vergleich zu diesem Betrag sehr hohen Informations- und Mitwirkungskosten kein Interesse an seinen mitgliedschaftlichen Rechten haben kann.1713 Besonders deutlich zum Vorschein kommt diese Entwicklung schließlich in § 243 Abs. 2 AktG, nach dem die Anfechtung eines Hauptversammlungsbe1706

BVerfGE 100, 289, 305 = NJW 1999, 3769, 3771; BVerfG, NJW 2007, 3268, 3270; Pötzsch/Möller, WM, Sonderbeilage 2/2000, S. 30; Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 439; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Vorb. § 327a Rn. 8. Die Gesetzesbegründung betont ausdrücklich, dass „Kleinaktionäre Aktien vorwiegend als Kapitalanlage betrachten,“ BegrRegE, BT-Drs. 14/7034, S. 32. 1707 BVerfG, NJW 2001, 279, 281. 1708 Krolop, Börsennotierung, S. 14, 15 mit weiteren Beispielen. Siehe auch Krause, WM 1996, 893, 897. 1709 Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 435 ff. 1710 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 12; Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 62 ff.; Zöllner, Kontrollrechte, S. 148 f., 164; Wallenhorst, S. 132 ff. 1711 Im Jahr 1937 lag die Mindestbeteiligung bei 1000 Reichsmark. Siehe Hüffer, AktG, § 245 Rn. 27; Wallenhorst, S. 133. 1712 Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 12; Hüffer, in: FS Brandner, 1996, S. 60 ff. 1713 Hüffer, AktG, § 245 Rn. 27 spricht insoweit von einem „asset hopper.“ Siehe auch Zöllner, Kontrollrechte, S. 148 f., 164; Wallenhorst, S. 134 f.

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schlusses nur dann darauf gestützt werden kann, dass ein Aktionär mit der Ausübung seines Stimmrechts Sondervorteile zum Schaden der Gesellschaft oder der anderen Aktionäre zu erlangen versuchte, wenn der Beschluss den anderen Aktionären keinen angemessenen Ausgleich für ihren Schaden gewährt, § 243 Abs. 2 S. 2 AktG. Hiernach kann der Mehrheitsaktionär die Interessen der Gesellschaft ausgleichslos beeinträchtigen,1714 sofern die Aktionäre für den anteiligen Wertverlust ihrer Beteiligung durch die Schädigung der Gesellschaft kompensiert werden. Der Schutz der Aktionäre reduziert sich folglich auf die Vermögenskomponente der Mitgliedschaft.1715 Durch die Ausgleichszahlung sollen sie in die Lage versetzt werden, eine vergleichbare Investition am Kapitalmarkt zu tätigen. Zwar ist dies an einem funktionierenden Kapitalmarkt in der Regel kein Problem, kann aber nur dann eine ausreichende Kompensation für die Schädigung der Gesellschaft und damit für die Beeinträchtigung der Mitgliedschaft der Minderheitsaktionäre sein, wenn die Aktionäre kein Interesse an der Mitgliedschaft und den damit verbundenen Rechten haben. Ähnlich wie beim Squeeze-out bringt der Gesetzgeber in § 243 Abs. 2 S. 2 AktG somit zum Ausdruck, dass zumindest die Minderheitsaktionäre ein schützenswertes Interesse nur an dem Wert der von ihnen getätigten Investitionen haben, nicht aber an dem Bestand und der Werterhaltung der damit erworbenen Mitgliedschaft. Auch die Ersetzung der Anfechtungsklage durch das Spruchverfahren für materielle Mängel von Ausgleichs- und Abfindungsangeboten sowie bewertungsbezogener Informationsmängel deutet die Entwicklung in diese Richtung an.1716 So ist eine Anfechtung bezüglich bewertungsbezogener Mängel z. B. weder bei der Verschmelzung, § 32 UmwG, der Spaltung, §§ 125, 32 UmwG, der Vermögensübertragung, §§ 176, 32 UmwG bzw. §§ 177, 125, 32 UmwG, noch beim Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags, § 305 Abs. 5 S. 1 AktG, oder beim Squeeze-out, § 327 f S. 1 AktG, möglich.1717 Des Weiteren ist bei mindestens 90%iger bis 95%iger Beteiligung des Mehrheitsaktionärs die Verfolgung eigener unternehmerischer Ziele durch die Minderheit ebenso wenig möglich wie die Einflussnahme auf die Verwaltung. Auch stehen viele Minderheitenrechte, die eine Teilnahme an den innergesellschaftlichen Entscheidungsprozessen sichern, für die Minderheit wegen der Nichter-

1714 Geßler, in: FS Barz, 1974, S. 99 f. Kritisch zu der Regelung: Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 95; Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 60; Zöllner, in: Zöllner, Kölner Komm. AktG, Bd. 2, 1985, § 243 Rn. 246, 242; Bachelin, S. 67 f. 1715 Hüffer, AktG, § 243 Rn. 37; Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 243 Rn. 90; Martens, AG 1974, 9, 10. 1716 Siehe dazu Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 439 ff., 443 ff. 1717 Siehe Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 444. Siehe auch BGHZ 146, 179, 182 = NJW 2001, 1425, 1425 f.; BGH, NJW 2001, 1428, 1428 f.; Hirte, ZHR 2003, 8, 8 ff.; Teichmann, AG 2004, 67, 80; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 354 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

reichbarkeit der dafür erforderlichen Quoren nicht mehr zur Verfügung.1718 Zu nennen sind beispielhaft die Möglichkeit, eine Hauptversammlung einzuberufen, § 122 Abs. 1 S. 1 AktG, dem Verzicht oder Vergleich bezüglich Ersatzansprüchen gegen Organmitglieder zu widersprechen, § 93 Abs. 4 S. 3 AktG, über eigene Vorschläge zur Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern vor dem Vorschlag des Aufsichtsrats abstimmen zu lassen, § 137 AktG, und die Möglichkeit, einen anderen Abschlussprüfer zu bestellen, § 318 Abs. 3 S. 1 HGB.1719 Die Ausübung dieser Rechte setzt ein Quorum voraus, das bei 5%1720 oder 10%1721 des Grundkapitals liegt.1722 Die Hürde von 10% ist in der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation nicht zu erreichen, da der Mehrheitsaktionär selbst bei Wahl der Schwelle von 90% exakt 90% des Grundkapitals halten und die Minderheit geschlossen hinter dem jeweiligen Vorhaben stehen müsste. Dieser Fall dürfte praktisch nicht eintreten. Ein Quorum von 5% zu erreichen ist zwar grundsätzlich möglich, stellt aber in der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation eine hohe Hürde für die Minderheit dar, insbesondere bei ansonsten breit gestreuten und möglicherweise zum Teil unauffindbaren Aktien oder einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs nahe der 95%. Ist der Mehrheitsaktionär zu über 95% beteiligt oder wird für den Sell-out die Schwelle von 95% gewählt, entfallen auch diese Rechte. Im Übrigen nimmt ein Großteil der Minderheit in derartigen Konstellationen an den Hauptversammlungen wegen ihrer mangelnden Einflussmöglichkeiten in der Regel gar nicht erst teil,1723 so dass die Ausübung dieser Rechte der Minderheit häufig ohnehin nicht möglich sein wird. Einzig die Bestellung von Sonderprüfern, § 142 Abs. 2 S. 1 AktG, die Bestellung eines anderen Sonderprüfers, § 142 Abs. 4 S. 1 AktG, und die Geltendmachung von Ersatzansprüchen der Gesellschaft gegen Mitglieder des Vorstandes oder Aufsichtsrates oder aus § 117 AktG gemäß § 148 Abs. 1 S. 1 AktG setzen nur eine 1%ige Beteiligung oder einen anteiligen Betrag von 100.000 Euro voraus. Diese Schwelle stellt die Minderheit auch in der für den Sell-out maßgeblichen Konstellation nicht vor unüberwindbare Probleme. Nicht übersehen werden darf außerdem, dass eine Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen stets auch mit nur einer Aktie möglich ist, § 145 Nrn. 1 bis 3 AktG. 1718

Vetter, AG 2002, 176, 182. Siehe die vollständige Liste bei Henn, Hdb. AktR, Rn. 743 ff. und Semler, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 42 Rn. 32 ff. Siehe auch Vetter, AG 2002, 176, 182. 1720 Für § 122 Abs. 1 S. 1 AktG und § 318 Abs. 3 S. 1 HGB. Alternativ genügt bei § 318 Abs. 3 S. 1 HGB das Halten von Anteilen, die einen Börsenwert von 500.000 Euro erreichen. 1721 Für §§ 93 Abs. 4 S. 3, 137 AktG. 1722 Zu den verschiedenen Mehrheitserfordernissen siehe Semler, in: HoffmannBecking, MüHdb. GesR, § 42 Rn. 32 ff.; Henn, Hdb. AktR, Rn. 745; Lehmann, AG 1983, 113, 117 ff. 1723 Vetter, AG 2002, 176, 182. 1719

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Somit geht die Minderheit nicht all ihrer Rechte verlustig. Gleichwohl ist festzustellen, dass ihr nur die Ausübung solcher Rechte möglich ist, die erst im Nachhinein fehlerhaftes Verhalten der Organe oder des Mehrheitsaktionärs sanktionieren können. Eine Mitwirkung im Vorhinein ist ihnen bei einer derart hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs in aller Regel verwehrt. Die Sanktionen haben demgemäß nur die Funktion, die Minderheitsaktionäre in die Lage zu versetzen, den Wert ihrer Beteiligung zu schützen. Der Minderheitsaktionär hat in dem Fall also nur noch die Funktion eines reinen Kapitalanlegers. Dies ergibt sich auch noch aus einer anderen Überlegung. In Aktiengesellschaften, die von einem Aktionär mit Kontrollmehrheit beherrscht wird, hat der Minderheitsaktionär bereits sämtliche Einflussmöglichkeiten auf die Gesellschaft eingebüßt, da die Stimmen des Kontrollaktionärs stets maßgeblich für den Ausgang jeglicher Entscheidungen sind. Geht man davon aus, dass der Aktionär im Wesentlichen als ein an seinen Herrschaftsrechten interessiertes aktives Verbandsmitglied zu betrachten ist, stellt sich die Frage, wieso das durch den Erwerb einer Kontrollmehrheit ausgelöste Pflichtangebot aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG nicht stets von allen Aktionären angenommen wird und somit zu 100% erfolgreich ist. Ginge es dem Aktionär primär um die Möglichkeit, sich aktiv an der Führung und Gestaltung der Gesellschaft zu beteiligen, würde die Beteiligung für ihn bei Auftreten eines Kontrollaktionärs wertlos. Folglich müsste der Minderheitsaktionär dann die sich ihm bietende Ausstiegsmöglichkeit durch das Pflichtangebot annehmen. Tatsächlich sind Pflichtangebote aber in den wenigsten Fällen zu 100% erfolgreich. Dies ließe sich mit einem zu geringen Preis erklären, allerdings existieren mit dem § 31 Abs. 1 und 7 WpÜG und den §§ 3 ff. WpÜG-AngebotsVO verschiedene Mechanismen, um einen angemessenen Preis zu gewährleisten. Es ist daher davon auszugehen, dass der Preis des Pflichtangebots in der Regel angemessen ist. Dann aber kann die Ablehnung des Pflichtangebots durch die Minderheitsaktionäre nur dadurch erklärt werden, dass der Verlust ihrer Einflussmöglichkeit auf die Gesellschaft keine so große Rolle spielt, als dass sie in jedem Fall eine Austrittsmöglichkeit zu einem angemessenen Preis wahrnehmen würden. Folglich lässt sich das Verbleiben der Minderheit in der Gesellschaft trotz Kontrollverlustes nur mit ihren Erwartungen bezüglich der Verzinsung ihrer Investition erklären. Zumindest Kleinaktionäre beteiligen sich somit an einer Aktiengesellschaft primär wegen der Verzinsung ihrer Investition.1724 Gilt dies für die Kleinaktionäre in einer kontrollierten Gesellschaft, trifft es auch auf die Minderheitsaktionäre bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs zu. Dies alles spricht dafür, die Rechtsposition von Klein- und Minderheitsaktionären weniger an den von der Mitgliedschaft vermittelten Herrschaftsrechten, 1724

Vetter, AG 2002, 176, 182.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

als vielmehr an ihrer Vermögenskomponente auszurichten.1725 Der Aktionär ist danach nicht mehr als reines Verbandsmitglied, sondern gleichzeitig als Kapitalanleger zu sehen,1726 wobei die Eigenschaft als Kapitalanleger immer stärker in den Vordergrund rückt, je weniger Einflussmöglichkeiten seine Beteiligung bietet.1727 Aktionäre mit Kleinstbeteiligungen ohne jegliche Einflussmöglichkeit sind demnach im Wesentlichen an der Aktie als Investition interessiert.1728 Die Einordnung des Aktionärs als Kapitalanleger ist allerdings immer noch umstritten.1729 Das Aktiengesetz unterscheide eindeutig zwischen mitgliedschaftlicher und damit durch Teilhaberechte geprägter Beteiligung und schuldrechtlicher Gläubigerstellung,1730 nach der Wertung des Gesetzes sei der Aktionär gerade nicht als Investor anzusehen.1731 Dies ergebe sich aus der Absenkung des Quorums für das Klagezulassungsverfahren auf Antrag von Aktionären aus § 148 Abs. 1 AktG auf 1% des Grundkapitals oder einen Börsenwert von 100.000 Euro durch das UMAG, die Einführung eines Aktionärsforums in § 127a AktG zur Erleichterung der Kommunikation zwischen Minderheitsaktionären und die Überlegungen auf europäischer Ebene, wie Aktionäre zur Ausübung ihrer Stimmrechte motiviert werden können. Diese Maßnahmen zeigten, dass der Gesetzgeber den Aktionär durchaus als an seinen Herrschaftsrechten interessiertes Verbandsmitglied sehe und eine Politik des „dulde und liquidiere“ nicht im Sinn habe.1732 Ist diesen Einwänden zuzugestehen, dass die pauschale Einordnung von Aktionären als reine Kapitalanleger nach dem gesetzlichen Leitbild nicht gewollt ist, wird auch nach dieser Ansicht zugestanden, dass in Ausnahmesituationen wie der Anwesenheit eines Aktionärs mit mindestens 95%iger Beteiligung, wie beim Squeeze-out, die Investition des Minderheitsak-

1725 Koppensteiner, in: KölnerKomm-AktG, 3. Aufl., Vorb. § 327a Rn. 8; Schiessl, AG 1999, 442, 446. 1726 Fleischer, ZGR 2002, 757, 766; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 54 ff., 154 ff.; Mülbert, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 14. Lfg., Vor §§ 118–147 Rn. 196; Mülbert, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 14. Lfg., § 119 Rn. 33; Koppensteiner, in: KölnerKomm-AktG, 3. Aufl., Vorb. § 327a Rn. 8; Schiessl, AG 1999, 442, 446; Mertens, AG 1990, 49, 52; Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 433 ff.; Pötzsch/Möller, WM, Sonderbeilage 2/2000, S. 30; Servatius, S. 165; Teichmann, AG 2004, 67, 75 f.; Krolop, Börsennotierung, S. 14. 1727 Teichmann, AG 2004, 67, 75. 1728 So schon zum Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, BVerfG, NJW 2007, 3268, 3270. Siehe dazu auch BVerfGE 14, 263, 283 = NJW 1962, 1667, 1668. Mertens, AG 1990, 49, 52. 1729 Gegen die Einstufung von Kleinaktionären als reine Investoraktionäre: Habersack, AG 2005, 137, 139, 140; Habersack, Mitgliedschaft, S. 326 ff.; Hüffer, in: FS Kropff, 1997, S. 132 ff.; Tröger, NZG 2002, 211, 213. 1730 Habersack, AG 2005, 137, 139. 1731 Habersack, AG 2005, 137, 139, 140. 1732 Habersack, AG 2005, 137, 140.

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tionärs im Vordergrund stehe.1733 Der Sell-out betrifft aber gerade nur die Fälle, in denen ein Mehrheitsaktionär mindestens 90% bis 95% der Aktien auf sich vereinigt. Die Situation ist also mit der beim Squeeze-out vergleichbar. Aufgrund der fehlenden Einflussmöglichkeiten können die Minderheitsaktionäre zumindest in dieser Situation auch nach dieser Ansicht nur an der Aktie als Investition interessiert sein. Ob dies darüber hinaus grundsätzlich dem gesetzlichen Leitbild entspricht, ist hier nicht zu entscheiden. cc) Auslöser des Sell-outs Der Sell-out wird außerdem als Systembruch bezeichnet,1734 weil er nicht durch strukturelle und wirtschaftliche Veränderungen der Gesellschaft ausgelöst wird, die sonst Auslöser eines Austrittsrechts seien.1735 (1) Beteiligungshöhe von 90% bis 95% als Strukturveränderung der Gesellschaft Fraglich ist daher zunächst, ob sich durch den Erwerb einer 90%igen bis 95%igen Beteiligung eines Aktionärs die Struktur der Gesellschaft verändert. Im Gegensatz zu den gesellschaftsrechtlichen Andienungsrechten ist dies allein aufgrund der Beteiligungshöhe mangels einer Änderung der Mitwirkungs- und Leitungsbefugnisse, wie sie z. B. durch den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags, § 305 Abs. 1 AktG, eintritt, nicht unmittelbar ersichtlich. Sofern überhaupt von einer Strukturveränderung gesprochen werden kann, beschränkt sich diese auf eine sich weiter verfestigende Kontrollposition des Mehrheitsaktionärs, der durch die steigende Beteiligung auch den Aufsichtsrat und den Vorstand besser kontrollieren kann. Allerdings hat er die Möglichkeit dazu auch bereits bei einer Beteiligung unterhalb der Sell-out-Schwelle, so dass der Kontrollunterschied einer beispielsweise 85%igen zu einer 90%igen bis 95%igen Beteiligung zu vernachlässigen ist. Auch führt der mit der Beteiligungserhöhung einhergehende Verlust quorengebundener Minderheitenschutzrechte nicht zu einer Strukturveränderung der Gesellschaft. Der Verlust mag für die Minderheit mit Nachteilen verbunden sein, die Rechte und Pflichten der Gesellschafter untereinander und zur Gesellschaft ändern sich dadurch jedoch nicht. Gleiches gilt für die mit der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs steigende Illiquidität der Aktien.1736 Dies zeigt deutlich das Beispiel des Widerrufs der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten gemäß § 38 Abs. 4 S. 1 BörsG. Dabei werden die Minderheitsaktionäre aufgrund des Verlustes der 1733 1734 1735 1736

Habersack, AG 2005, 137, 140. So Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. So Wilsing/Maul, Börsen-Zeitung vom 20.04.2005, S. 2. Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

Börse als Marktplatz für die Aktien einer Gesellschaft in der Gesellschaft eingeschlossen, was gerade nicht als Strukturveränderung gewertet wird.1737 Das muss dann aber für den Fall der Illiquidität infolge der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs ebenfalls gelten. Eine Strukturveränderung der Gesellschaft kann in dem Erwerb einer für den Sell-out relevanten Beteiligung daher nicht gesehen werden. (2) § 305 Abs. 1 AktG Wie sich aus einem Vergleich zu § 305 Abs. 1 AktG ergibt, kann aber dennoch nicht von einem Systembruch durch den Sell-out gesprochen werden. Grund für das Austrittsrecht in § 305 Abs. 1 AktG, der außenstehenden Aktionären bei Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ein Austrittsrecht einräumt, ist die Beeinträchtigung der Herrschaftsrechte der Minderheitsaktionäre, durch die dem Großaktionär durch den Vertrag rechtlich eingeräumte Möglichkeit, die Rechtsposition der Minderheitsaktionäre durch das Recht zu nachteiligen Weisungen, § 308 Abs. 1 S. 2 AktG, oder die Möglichkeit des Entzugs des gesamten Gewinns in den von § 301 AktG vorgegebenen Grenzen1738 zu beeinträchtigen.1739 Die Befugnis zur einseitigen Beeinträchtigung der Rechtsposition der Minderheitsaktionäre ist also mit einem Austrittsrecht verbunden, in dessen Rahmen eine volle Entschädigung zu gewähren ist.1740 Die Möglichkeit der einseitigen Beeinträchtigung der Rechtsposition der Minderheitsaktionäre besteht faktisch aber auch in der für den Sell-out maßgeblichen Situation. Gerade durch die umfassende Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über alle Organe der Gesellschaft, den Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft, den Verlust quorengebundener Minderheitenschutzrechte und das in dieser Situation ohnehin nicht effektive Minderheitenschutzsystem1741 kann der Mehrheitsaktionär durch seine Machtstellung die Rechtsposition der Minderheit bis zu deren völliger Entwertung beeinträchtigen.1742 Aus Sicht der Minderheitsaktionäre macht es daher keinen Unterschied, ob der Mehrheitsaktionär zur Beeinträchtigung ihrer Rechtsposition rechtlich befugt oder nur tatsächlich befähigt ist. In beiden Fällen haben sie die Beeinträchtigungen hinzunehmen. Dann 1737 BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 114 f.; Streit, ZIP 2002, 1279, 1287; Hopt, in: FS Drobnig, 1998, S. 536 f.; Schwark/ Geiser, ZHR 1997, 739, 765. 1738 Siehe BGHZ 135, 374, 378 = NJW 1997, 2242, 2243. 1739 BGHZ 138, 136, 138 f. = NJW 1998, 1866, 1867; BGHZ 135, 374, 377 f. = NJW 1997, 2242, 2243; Teichmann, AG 2004, 67, 73; Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 305 Rn. 2; Kropff, AktG, S. 397; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 305 Rn. 1; Hüffer, AktG, § 305 Rn. 1. 1740 BVerfGE 100, 289, 303 = NJW 1999, 3769, 3770; BVerfG, NZG 2000, 28, 29. 1741 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3., S. 165 ff. 1742 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb), S. 143 ff.

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aber ist es nur konsequent, ihnen auch in beiden Fällen denselben Schutzmechanismus zukommen zu lassen, der hier in einem Austrittsrecht besteht. (3) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG Des Weiteren ist zu bedenken, dass auch außerhalb des Gesellschaftsrechts Austrittsrechte bestehen, ohne dass diese notwendigerweise durch eine Strukturveränderung der Gesellschaft ausgelöst würden. Dies trifft zum Beispiel auf das Pflichtangebot aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG zu, nach dem die Minderheitsaktionäre die Möglichkeit haben, ihre Aktien zu einem angemessenen Preis an den Bieter zu veräußern, sobald dessen Beteiligung die Schwelle von 30% überschritten hat. Lässt sich in dieser Beteiligungshöhe wegen der damit verbundenen Kontrolle über die Gesellschaft, § 29 Abs. 2 WpÜG,1743 noch eine Strukturveränderung erblicken, weil nunmehr die Entscheidungen in der Hauptversammlung von einem einzelnen Aktionär diktiert werden statt durch den Konsens vieler Aktionäre zustande zu kommen, gilt dies nicht für den Fall, dass ein Kontrollaktionär seine mindestens 30%ige Beteiligung auf eine andere Person überträgt, denn dann hat die Strukturveränderung bereits mit dem ersten Kontrollerwerb stattgefunden. Durch die Übertragung der Kontrollbeteiligung wird die Struktur der Gesellschaft nicht erneut verändert, sondern lediglich die Person des Kontrollaktionärs ausgetauscht. Nach überwiegender Ansicht wird aber auch durch diese Übertragung das Pflichtangebot ausgelöst.1744 Da eine Strukturveränderung hier nicht der Auslöser sein kann, tritt in diesem Fall der Investitionsschutzgedanke in den Vordergrund, nach dem die Aktionäre vor einem sinkenden Börsenkurs geschützt werden sollen, der die negativen Erwartungen des Kapitalmarkts bezüglich der Entwicklung der Gesellschaft unter der Leitung des neuen Kontrollaktionärs widerspiegelt.1745 Gleichzeitig soll die Minderheit durch die Möglichkeit des Austritts davor geschützt werden, dass der neue Kontrollaktionär seine Machtstellung missbraucht und auf diese Weise die Rechtsposition der Minderheit beeinträchtigt. 1746 Hierin zeigt sich, dass die Gewährung eines Austrittsrechts nicht allein von der rechtlichen Befugnis zur Beeinträchtigung der Rechtsposition der Minderheit abhängt, sondern die nur 1743 Siehe dazu BegrRegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 53; Wackerbarth, Kropff/ Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 29 Rn. 43. 1744 H. M. Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 28; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 72; von Bülow, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 87; Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 56; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 547. A. A. Noack, in: Schwark, KMR-Komm., WpÜG § 35 Rn. 7 ff. 1745 Schlitt, Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 5; Liebscher, ZIP 2001, 853, 866; Fleischer/Kalss, WpÜG, S. 131 f.; Cahn/Senger, Finanz Betrieb 2002, 277, 290 f. 1746 Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 7; von Bülow, in: Hirte/ v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 4.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

faktische Möglichkeit der Beeinträchtigung genügt. Insofern liegt der Fall hier nicht anders als beim Sell-out. (4) § 39c S. 1 WpÜG Ähnliches gilt für das Austrittsrecht des § 39c S. 1 WpÜG, dem ebenfalls keine Strukturveränderung zugrunde liegt, sondern das dem Schutz der Minderheit vor einem Einschluss in der Gesellschaft und der damit verbundenen Entwertung ihrer Investition dient.1747 (5) Delisting Die Wertung des Sell-outs als Systembruch im Hinblick auf den Auslöser des jeweiligen Austrittsrechts lässt sich schließlich beim Blick auf das im Falle des Delistings gewährte Austrittsrecht1748 vollends nicht mehr nachvollziehen. Beim Widerruf der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten gemäß § 38 Abs. 4 S. 1 BörsG ist den Minderheitsaktionären aufgrund der mit dem Verlust des Marktes verbundenen Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie eine angemessene Abfindung anzubieten.1749 Der Verlust der Börse als Handelsplatz für die Aktie sei für den an der Aktie als Kapitalanlage interessierten Aktionär mit einem Formwechsel in eine Rechtsform mit geringerer Liquidität der Anteile1750 vergleichbar.1751 Mit dem Rückzug nicht einverstandene Aktionäre sollen demgemäß davor geschützt werden, ihre Aktien nach dem Delisting nicht mehr zu einem angemessenen Preis veräußern zu können, weil ihnen dafür mit der Börse ein liquider Markt genommen wurde.1752 Der Verlust der Börsenzulassung soll dabei ausdrücklich keine Strukturveränderung der Gesellschaft bedeuten.1753 Der Liquiditätsverlust infolge des Delistings ist mit dem Sell-out vergleichbar, da auch in der für den Sell-out maßgeblichen Situation die Aktie stark an Liquidität verliert, so dass eine Veräußerung nicht mehr ohne weiteres möglich ist.1754 In beiden Fällen werden die Minderheitsaktionäre durch die Austrittsmöglichkeit vor einem Liquiditätsverlust ihrer Aktien und den damit verbundenen Nachteilen1755 geschützt, ohne dass es einer Strukturveränderung der Gesellschaft bedürfte. 1747 1748 1749 1750 1751 1752 1753 1754 1755

Schanz, § 19 Rn. 144. Siehe dazu oben 2. Kapitel: E. II. 5., S. 70 ff. BGHZ 153, 47, 57 = NJW 2003, 1032, 1034 f. Z. B. die GmbH. Zetzsche, NZG 2000, 1065, 1068; Hellwig, ZGR 1999, 781, 799 f. BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1035. BGHZ 153, 47, 54 = NJW 2003, 1032, 1034. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1., S. 123 ff.

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(6) Zwischenergebnis Der Sell-out weist somit Parallelen zu den bereits bestehenden Austrittsrechten auf, zumindest zu den kapitalmarktrechtlichen. So ist zwar eine Strukturveränderung als Auslöser für die gesellschaftsrechtlichen Austrittsrechte typisch, lässt sich aber bei den kapitalmarktrechtlichen Austrittsrechten nicht finden. Auch ist die nur faktische Möglichkeit der Beeinträchtigung der Rechtsposition der Minderheitsaktionäre als Begründung für das Austrittsrecht keine Besonderheit des Sell-outs. Da der Sell-out ohnehin eher in das Kapitalmarktrecht als in das Gesellschaftsrecht einzuordnen ist,1756 ist ein Systembruch durch den Sellout zumindest bezüglich des Auslösers des Austrittsrechts nicht erkennbar. dd) Folgeschutz durch Austrittsrecht Ein wesentlicher Unterschied zu den sonstigen Austrittsrechten besteht allerdings im Hinblick auf die Dauer, für die das Austrittsrecht besteht. Die bereits existierenden Austrittsrechte bestehen sämtlich nur für kurze Zeit infolge des Eintritts eines bestimmten Ereignisses, gewissermaßen als Eingangsschutz für die neue Situation.1757 So kann die Verpflichtung zum Erwerb der Aktien außenstehender Aktionäre bei Abschluss eines Beherrschungs- oder eines Gewinnabführungsvertrags nach § 305 Abs. 4 S. 1 AktG befristet werden, wobei die Frist frühestens zwei Monate nach Bekanntmachung des Handelsregistereintrags ablaufen darf, § 305 Abs. 4 S. 2 AktG. Es ist davon auszugehen, dass der andere Vertragsteil von dieser Möglichkeit in aller Regel Gebrauch macht, um die mit den Abfindungszahlungen verbundenen Belastungen einzugrenzen.1758 Ebenso ist die Annahme des Pflichtangebots aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG auf zehn Wochen nach seiner Veröffentlichung befristet, §§ 16 Abs. 1 S. 1, 39 WpÜG. Für den übernahmerechtlichen Sell-out aus § 39c S. 1 WpÜG beträgt die Ausübungsfrist drei Monate nach Ablauf der Annahmefrist, § 39c S. 1 WpÜG. Der übernahmeunabhängige Sell-out hingegen gewährt den Minderheitsaktionären ein Austrittsrecht, solange die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs über 90% bis 95% liegt. Die Möglichkeit einer Befristung des Andienungsrechts ist nicht vorgesehen,1759 die Dauer des Andienungsrechts ist somit potentiell unbegrenzt. Folglich handelt es sich beim Sell-out weniger um einen Eingangsschutz als vielmehr um einen Folgeschutz, nach dem die Minderheitsaktionäre für die gesamte Zeit, in der die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs oberhalb der Sellout-Schwelle liegt, ihre Aktien andienen können. Folgeschutz erfolgt im deut1756 1757 1758 1759

Siehe oben 2. Kapitel: C. IV. 4., S. 56 f. Kleindiek, ZGR 2002, 546, 560. Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 305 Rn. 102. Siehe dazu aber auch unten 4. Kapitel: A. VIII., S. 368.

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

schen Aktienrecht bislang allerdings in keinem Fall durch die Gewährung eines Austrittsrechts. Stattdessen sieht das Gesetz als Folgeschutz nach Eintritt einer bestimmten Situation im Wesentlichen Schadensersatzansprüche und Anfechtungsmöglichkeiten der Minderheitsaktionäre vor, die sich vom Sell-out durch die Aufrechterhaltung der Mitgliedschaft unterscheiden.1760 Insofern verknüpft der Sell-out im Aktienrecht erstmalig den Folgeschutz mit einem Austrittsrecht. Außerhalb des Aktienrechts ist diese Art des Folgeschutzes hingegen bekannt. So haben Mitglieder eines Vereins, der die Grundform aller Kapitalgesellschaften und damit auch der Aktiengesellschaft ist,1761 nach § 39 Abs. 1 BGB ein Austrittsrecht. In der Regelung des § 39 Abs. 1 BGB kommt zum Ausdruck, dass dem Gesellschafter eines Verbandes aufgrund der Gefahr eines strukturellen Ungleichgewichts unter den Gesellschaftern, die einem sich in der Minderheit befindenden Gesellschafter eine Mitbestimmung der in der Gesellschaft getroffenen Entscheidungen unmöglich macht, als ultima ratio der Austritt möglich bleiben muss.1762 Für die Legitimation der Mehrheitsmacht, § 32 Abs. 1 S. 3 BGB, wird somit im Gegenzug die Möglichkeit des Austritts nicht nur punktuell, sondern dauerhaft eingeräumt, um die mit dem Prinzip der Mehrheitsentscheidung verbundene Unterlegenheit des einzelnen Mitglieds gegenüber der Mehrheit auszugleichen.1763 Insofern ist die Konzeption von Folgeschutz in Form eines Austrittsrechts auch keine Neuheit im deutschen Gesellschaftsrecht und aufgrund der engen Verwandtschaft des Vereins mit der Aktiengesellschaft auch nicht systemfremd. ee) Vereinbarkeit von Bestandsschutz und Austrittsrecht Da der Sell-out keine Pflicht zum Austritt begründet, sondern lediglich ein Austrittsrecht gewährt, macht er den bereits bestehenden gesellschaftsrechtlichen und insbesondere konzernrechtlichen Minderheitenschutz auch nicht überflüssig.1764 Dies ergibt sich aus den unterschiedlichen Zielsetzungen des gesell1760 Zu nennen sind einerseits die §§ 311 ff. AktG und andererseits die allgemeinen Regeln, u. a. §§ 243, 117, 93, 62 AktG. 1761 Hüffer, GesR, S. 10. 1762 BGHZ 48, 207, 210 = NJW 1967, 2303, 2303; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 150; Reul, DNotZ 2007, 184, 203; Jauernig, in: Jauernig, BGB, § 39 Rn. 3; Reuter, in: Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 1/1, § 39 Rn. 1. 1763 Reuter, in: Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 1/1, § 39 Rn. 1. 1764 Siehe schon zur kumulativen Anwendung von Gesellschaftsrecht und Übernahmerecht von Bülow, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 WpÜG Rn. 75; Hirte, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, Einl. Rn. 79; Fleischer/Kalss, WpÜG, S. 67 ff.; Fleischer, NZG 2002, 545, 549 f.; Fleischer/Körber, BB 2001, 2589, 2589 f., 2591 ff.; Hopt, ZHR 2002, 383, 396 f.; Kleindiek, ZGR 2002, 546, 546 ff.; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 2; Technau, AG 2002, 260, 261; Weber-Rey/Schütz, AG 2001, 325, 328 f.; Schön, in: FS Ulmer, 2003, S. 1392.

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schaftsrechtlichen und des kapitalmarktrechtlichen Minderheitenschutzes.1765 Zwar sind beide auf die Förderung der Attraktivität der Aktie als Kapitalanlage ausgerichtet.1766 Der konzeptionelle Unterschied liegt aber darin, dass das Gesellschaftsrecht auf die Erhaltung der Mitgliedschaft gerichtet ist, wohingegen das Kapitalmarktrecht bei identischer Zielrichtung den Schutz der Minderheit und die Attraktivität der Aktie als Kapitalanlage gerade durch die Eröffnung einer Austrittsmöglichkeit verfolgt.1767 Es schließt insoweit auch eine Schutzlücke, die das Gesellschaftsrecht durch die Konzentration auf Schutzmechanismen unter Beibehaltung der Mitgliedschaft lässt. Kapitalanlageorientierte Minderheitsaktionäre ziehen es vor, bei der Enttäuschung ihrer Renditeerwartungen ihre Investition abzuziehen und sich ein neues Investitionsobjekt zu suchen statt die mit der Einflussnahme auf die Gesellschaft verbundenen zeitlichen und monetären Belastungen auf sich zu nehmen, um eine Änderung zu bewirken.1768 Die Sanktionsmöglichkeiten der §§ 311 ff. AktG sowie die Anfechtungsmöglichkeiten aus § 243 Abs. 1 und 2 AktG sind für sie daher wenig hilfreich. Insbesondere mit Blick auf die mit den §§ 311 ff. AktG verbundenen Unsicherheiten und des zu ihrer Durchsetzung erforderlichen Aufwands ist ein Festhalten an der Mitgliedschaft für Minderheitsaktionäre in der Regel keine befriedigende Lösung.1769 Ein an ihren Interessen ausgerichtetes Instrument ist daher das Austrittsrecht, das ein im Fall des Sell-outs in der Regel auftretendes Marktversagen kompensiert.1770 Es handelt sich beim Sell-out somit um einen eigenständigen kapitalmarktrechtlichen Schutz, der keine gesellschaftsrechtliche Entsprechung findet und somit auch nicht vom Gesellschaftsrecht verdrängt werden kann.1771 Gleichzeitig würde der Schutz allein durch eine Austrittsmöglichkeit denjenigen Minderheitsaktionären ein Verbleiben in der Gesellschaft verwehren, die an der Mitgliedschaft interessiert sind, denn durch den Sell-out könnte der Mehrheitsaktionär sie in ähnlicher Form gegen ihren Willen aus der Gesellschaft drängen wie durch den Squeeze-out, indem er den Verbleib in der Gesellschaft für die Minderheit wirtschaftlich unmöglich macht. Sind die Minderheitsaktio1765

Siehe dazu oben 2. Kapitel: C. IV. 1., S. 48 ff. Zur Frage, ob das Gesellschaftsrecht der Förderung der Attraktivität der Aktie als Kapitalanlage dient, siehe Teichmann, AG 2004, 67, 75 f., 78 f. 1767 Teichmann, AG 2004, 67, 79. 1768 Sog. Wall-Street-Rule. Siehe Hopt, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1026; Hirschmann, S. 39; Schmidt, R., Working Paper No. 162, März 2006, S. 7; Bainbridge, Corporation Law and Economics, S. 203; Ruffner, S. 445 Fn. 45; Kalss, Anlegerinteressen, S. 343 Fn. 32. 1769 Ebenso zum Pflichtangebot Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 44. 1770 Ähnliche Überlegungen auch bei Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 11. 1771 So schon zum Verhältnis des Pflichtangebots zum Gesellschaftsrecht Teichmann, AG 2004, 67, 79. 1766

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

näre aber ausnahmsweise am Bestand der Mitgliedschaft interessiert, muss es der Minderheit gerade in diesen Fällen möglich sein, in der Gesellschaft zu verbleiben und ihre Mitgliedschaftsrechte durch das vorhandene Instrumentarium zu schützen. In dieser Hinsicht greift die Beschränkung auf einen kapitalmarktrechtlichen Schutz zu kurz und wäre allein ebenfalls nicht ausreichend.1772 Während der Sell-out also ein mögliches Interesse der Minderheitsaktionäre an einem Erhalt ihrer Mitgliedschaft unberücksichtigt lässt, wird dieses Interesse vom Konzernrecht geschützt, das seinerseits das mögliche Interesse des Minderheitsaktionärs, aus der Gesellschaft auszutreten, außer Acht lässt. Sell-out und Konzernrecht schließen sich somit nicht aus, sondern ergänzen sich und bieten dem Minderheitsaktionär das jeweilige Mittel, das seinem Interesse entspricht.1773 Sind beide gleichzeitig anwendbar, ergeben sich insofern auch keine Schwierigkeiten bezüglich der Abgrenzung, ob einem Aktionär das Sell-outRecht oder die Sanktionsmöglichkeiten der §§ 311 ff. AktG zur Verfügung stehen sollten.1774 Handelt es sich um einen Investoraktionär, der die Aktie allein als Kapitalanlage hält, kann er mit dem Sell-out den Wert der Aktie realisieren und sich ein neues Investitionsobjekt suchen. Ist er hingegen an der Mitgliedschaft gerade in dieser Aktiengesellschaft interessiert, kann er diese durch die Inanspruchnahme des Schutzes der §§ 311 ff. AktG und der allgemeinen Regeln aufrechterhalten. Überlässt man die Wahl des geeigneten Instruments dem betroffenen Aktionär, wird er anhand seiner Interessen das für ihn geeignete Instrument wählen. Für den Minderheitsaktionär ist das Nebeneinander von Bestandsschutz und Austrittsrecht folglich optimal. Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht ergänzen sich somit, um einen größtmöglichen Schutz der Anleger bzw. Aktionäre zu erreichen,1775 und sind daher miteinander vereinbar.1776 1772 Siehe dazu Schmidt, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 6. Lfg., § 243 Rn. 59; Habersack, Mitgliedschaft, S. 326 ff.; Krolop, Börsennotierung, S. 18; Hopt, ZHR 1997, 368, 387 (zum Nebeneinander von Pflichtangebot und Konzernrecht); Ebke, in: FS Lutter, 2000, S. 29. Allgemein zum Nebeneinander von Kapitalmarktund Gesellschaftsrecht: Becker, M., Verwaltungskontrolle, S. 780 ff.; Kalss, ZHR 2007, 146, 161. 1773 Ebenso Wackerbarth, WM 2001, 1741, 1745 zum Verhältnis von Pflichtangebot und Konzernrecht. Allgemein zum Verhältnis von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Wiedemann, GesR I, S. 476 f.; Fleischer, NZG 2002, 545, 548. 1774 Siehe aber Hüffer, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 7, § 245 Rn. 11, der die Idee, die Anfechtungsbefugnis zugunsten eines Austrittsrechts einzuschränken, mit dem Argument zurückweist, es könne nicht hinreichend genau zwischen Aktionären, die anfechtungsbefugt, und solchen, die zum Austritt berechtigt sein sollen, abgegrenzt werden. Er geht insofern von der Ausschließlichkeit des jeweiligen Rechts und nicht von einem Nebeneinander aus. 1775 Ebenso Krolop, Börsennotierung, S. 18. 1776 Siehe auch Wiedemann, GesR I, S. 476 f.; Kalss, Anlegerinteressen, S. 341, 542; Fleischer, NZG 2002, 545, 548. Zum Nebeneinander von Pflichtangebot und Konzernrecht siehe Kleindiek, ZGR 2002, 546, 561, 562; Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Komm. WpÜG, Vor §§ 35 bis 39 Rn. 35.

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Der Bestandsschutz ist neben dem Austrittsrecht sogar wichtig, um die Attraktivität des Kapitalmarkts zu erhalten und zu stärken, denn für die Stärkung des Kapitalmarkts ist das Vertrauen der Anleger, dass ihre Kapitalanlage sicher ist, von maßgeblicher Bedeutung.1777 Dies lässt sich aber nicht allein durch Austrittsmöglichkeiten erreichen, denn wenn der Bestandsschutz entfiele, müssten Anleger davon ausgehen, dass der Mehrheitsaktionär aufgrund der fehlenden Sanktionen von seinen Missbrauchsmöglichkeiten Gebrauch macht. Das macht die Aktie als Kapitalanlage aber von vornherein unattraktiv, so dass weniger Anleger bereit wären, in Aktien zu investieren. Dadurch wiederum stünde dem Kapitalmarkt weniger Kapital zur Verfügung. Fehlt es an gesellschaftsrechtlichen Schutzmechanismen, wird sich folglich kein Anlegervertrauen bilden, so dass es letztlich nicht darauf ankommt, welcher Schutz ausschließlich anzuwenden ist. Wichtig ist ein ausgewogenes Gleichgewicht zwischen Missbrauchsschutz bei Erhaltung der Mitgliedschaft und Austrittsmöglichkeiten.1778 Das Nebeneinander von Bestandsschutz und Austrittsrecht ist noch unter einem anderen Gesichtspunkt vorteilhaft. Jede Regelung zur Verhinderung von Missbrauch, verursacht Kosten, die sich durch den erzielten Nutzen aus verhindertem Missbrauch rechtfertigen. Zwischen den Kosten und dem Nutzen muss aber ein angemessenes Verhältnis bestehen. Bei bereits relativ effektivem Missbrauchsschutz verursachen weitere Regelungen aber erheblich mehr Kosten als dass sie Nutzen stiften. Dann aber wird es immer schwieriger, weitere Regelungen für einen noch effektiveren Missbrauchsschutz zu erlassen. Ein absoluter Schutz vor Missbrauch kann daher nie erreicht werden.1779 An welchem Punkt das Grenzverhältnis zwischen Kosten und Nutzen den Erlass weiterer Schutzrechte nicht mehr rechtfertigt, steht überwiegend im Ermessen des Gesetzgebers, so dass dieser das gesetzliche Schutzniveau vorgibt. Die Toleranzschwelle des einzelnen Minderheitsaktionärs bezüglich des Ausbeutungsrisikos kann aber im Einzelfall von der gesetzgeberischen Wertung erheblich abweichen. Liegt die Toleranzschwelle niedriger, würde der Minderheitsaktionär ein höheres Schutzniveau vorziehen bzw. schon bei einem geringeren Missbrauchsrisiko, das nach den gesetzlichen Vorgaben hinzunehmen ist, die Gesellschaft verlassen wollen. Da der einzelne Aktionär selbst am besten weiß, wie viel Risiko tolerierbar ist,1780 ist es sinnvoll, ihm eine solche, von den gesetzgeberischen Vorgaben abweichende Entscheidung zu ermöglichen. Dafür bietet sich neben den bestandsschützenden Regelungen ein Austrittsrecht an.

1777

Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 2., S. 252 ff. Wackerbarth, German Working Papers in Law and Economics 2005, Paper 5, S. 21 f. 1779 Kalss, ZHR 2007, 146, 159: „Ein bestimmtes Maß an Ausbeutung muss hingenommen werden.“ 1780 Kalss, ZHR 2007, 146, 159. 1778

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

ff) Stellungnahme Der Sell-out ist in seiner Ausgestaltung als unbefristetes Austrittsrecht im Aktien- und Kapitalmarktrecht eine Neuheit. Gleichwohl weist er Parallelen zu den bereits bestehenden Austrittsrechten auf. Dabei sind die Gemeinsamkeiten mit den kapitalmarktrechtlichen Austrittsrechten größer als mit den aktienrechtlichen Austrittsrechten. Dies entspricht seiner Natur als kapitalmarktrechtlicher Regelung.1781 Der Sell-out fügt sich daher in das vorhandene System ein. Einerseits wirkt er sich auf das bestehende Minderheitenschutzsystem nicht aus, sondern ergänzt es lediglich, so dass es als in sich geschlossenes System fortbestehen kann, auch macht er das bestehende Minderheitenschutzsystem nicht überflüssig. Andererseits bietet der Sell-out einen an den Interessen von Investoraktionären ausgerichteten Schutz und lässt sich als konsequente Fortführung der Entwicklung von der Sicht des Aktionärs als Verbandsmitglied zum Kapitalanleger verstehen. Insofern schließt der Sell-out eine Lücke des derzeitigen auf die Erhaltung der Mitgliedschaft fixierten Schutzsystems. Der Sell-out ließe sich demnach in das bestehende Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht einfügen, ohne dass dies einen Systembruch bedeuten würde. 3. Zusammenfassende Wertung Der Sell-out wirkt sich auf verschiedene Weise positiv auf die Rechtsstellung der Minderheitsaktionäre aus. Zunächst schützt das Andienungsrecht sie vor einem Einschluss in der Gesellschaft, indem sie ihre Investition durch die Übertragung ihrer Aktien auf den Mehrheitsaktionär zu einer angemessenen Gegenleistung jederzeit rückgängig machen können. Dieser Investitionsschutz schützt die Minderheitsaktionäre vor einer Entwertung ihrer Investition und ist gerade für die im Regelfall anlageorientierten Minderheitsaktionäre von erheblicher Bedeutung, da hierdurch die Notwendigkeit für die Minderheitsaktionäre entfällt, die Entwicklung der Eigentümerstruktur zu antizipieren und sich bei der Desinvestitionsentscheidung taktisch zu verhalten. Stattdessen kann sich die Entscheidung allein an den wirtschaftlichen Daten der Investition ausrichten. Durch das Austrittsrecht ist es nicht mehr erforderlich, die Ursache für eine minderwertige Rendite herauszufinden und zu versuchen, die Ursache abzustellen. Stattdessen genügt die Feststellung, dass die Rendite unterdurchschnittlich ist, um die Investition vor einem weiteren Wertverlust zu schützen und gewinnbringender einzusetzen. Gleichzeitig stärkt der Sell-out durch die Verhinderung des Einschlusses der Investition der Minderheit die Allokationsfunktion des Kapitalmarkts, indem das Kapital der Minderheit anderweitig investiert werden kann, wenn sich die Min1781

Siehe oben 2. Kapitel: C. IV., S. 48 ff.

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derwertigkeit der Investition herausstellt. Dadurch erhält der Sell-out eine volkswirtschaftliche Dimension, deren Bedeutung von der Zahl der Aktiengesellschaften mit einer für den Sell-out relevanten Eigentümerstruktur abhängt. Hinzu kommt der Aspekt des Schutzes der Minderheit vor dem Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs. Der Missbrauchsschutz wird im Wesentlichen dadurch erreicht, dass sich die Minderheitsaktionäre durch den Austritt aus der Gesellschaft dem Missbrauch des Mehrheitsaktionärs entziehen können, wenn sie von dem bereits vorhandenen bestandserhaltenden Schutzinstrumentarium keinen Gebrauch machen können oder wollen. Wirkt diese Möglichkeit, sich dem Einflussbereich des Mehrheitsaktionärs zu entziehen, dem missbräuchlichen Verhalten nicht unmittelbar entgegen, wird dadurch wegen der mit den Austritten verbundenen Kosten für den Mehrheitsaktionär mittelbar Druck auf den Mehrheitsaktionär ausgeübt, sich der Minderheit gegenüber korrekt zu verhalten und ihre Interessen zu berücksichtigen. Der Missbrauchsschutz im Wege eines Austrittsrechts entlastet die Minderheit dabei von der zeit- und kostenintensiven Kontrolle des Mehrheitsaktionärs und der Verwaltung, die ohne das Austrittsrecht notwendig ist, um Missbrauch zu erkennen und abzustellen. Aufgrund des verhältnismäßig geringen wirtschaftlichen Interesses der Minderheit und der hohen Kosten der Kontrolle fehlen Anreize für eine effektive Kontrolle, so dass die bestehenden Schutzmöglichkeiten wenig effektiv sind. Da die Minderheitsaktionäre die Aktie überwiegend ohnehin als Investition betrachten und weniger an der Mitgliedschaft interessiert sind, entspricht der Missbrauchsschutz im Wege eines Austrittsrechts ihrem Interesse, den Aufwand für die Überwachung ihrer Investition möglichst gering zu halten. Der Sell-out ist somit ideal auf das Schutzbedürfnis der Minderheit zugeschnitten. Darüber hinaus werden Konflikte der Minderheit mit dem Mehrheitsaktionär durch die Möglichkeit des Austritts der opponierenden Minderheitsaktionäre entschärft. Dies kommt beiden Parteien zugute. Die ohnehin nicht unternehmerisch agierenden Minderheitsaktionäre ersparen sich durch den Austritt aufreibende Gefechte mit dem wirtschaftlich überlegenen Mehrheitsaktionär, der Mehrheitsaktionär wird regelmäßig auf geringeren Widerstand stoßen und Maßnahmen so einfacher und schneller umsetzen können. Erreicht werden die positiven Wirkungen aber durch die Belastung des Mehrheitsaktionärs, für den der Sell-out überwiegend nachteilig ist. So hat der Mehrheitsaktionär die mit der Andienung verbundene Gegenleistung zu erbringen, die durch den Erwerb der angedienten Aktien nicht vollständig kompensiert wird. Im Zusammenhang mit der Gegenleistung entstehen Kosten durch die Bildung von Rückstellungen, um die Gegenleistung erbringen zu können. Die Rückstellungen sind erforderlich, weil der Mehrheitsaktionär den Zeitpunkt der Entstehung und Fälligkeit der Verpflichtung beim Sell-out nicht steuern und

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

nicht vorhersehen kann. Durch die Rückstellungen entstehen Opportunitätskosten, die je nach ihrer Höhe erheblich ins Gewicht fallen können. Zusätzlich wird der Mehrheitsaktionär die Kosten für die Bestimmung der Höhe der Gegenleistung durch die Einholung eines Sachverständigengutachtens ebenso zu tragen haben wie die Kosten für ein die Angemessenheit der Gegenleistung überprüfendes Verfahren. Diese Kosten können der Minderheit aufgrund ihrer geringen wirtschaftlichen Beteiligung nicht auferlegt werden, weil sie das Austrittsrecht dadurch mit prohibitiv hohen Kosten belasten und dadurch die Möglichkeit des Austritts faktisch ausschließen würden. Daneben bietet der Sell-out, zumindest bei einzelner Ausübbarkeit, den Minderheitsaktionären Missbrauchsmöglichkeiten, indem sie den Mehrheitsaktionär zu finanziellen Zugeständnissen zwingen können, um die Kosten für die Bewertung der angedienten Aktien und eine spätere Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung zu umgehen. Die weitere Belastung des Mehrheitsaktionärs durch die Erschwerung der Veräußerbarkeit seiner Beteiligung als Paket ist hingegen zu vernachlässigen, weil zumindest die Veräußerung eines knapp unterhalb der Schwelle liegenden Pakets nicht eingeschränkt ist und finanzielle Einbußen durch die Partitionierung der Beteiligung und Veräußerung der einzelnen Teile als Pakete aufgefangen werden können. Den finanziellen Belastungen des Mehrheitsaktionärs stehen somit die Vorteile des Investitions- und Missbrauchsschutzes der Minderheit gegenüber. Ist bezüglich des Missbrauchsschutzes nicht klar, ob und wie effektiv dieser bereits nach geltendem Recht ist, hat zumindest die Funktion des Investitionsschutzes erhebliches Gewicht, da ein Schutz der Minderheit vor einem Einschluss nach derzeitigem Recht nicht besteht, die Minderheit bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur dem Mehrheitsaktionär somit ausgeliefert ist. Aufgrund dieses Ungleichgewichts zwischen den Positionen der Minderheit und des Mehrheitsaktionärs folgt aus den Grundrechten ein subjektives Recht der Minderheitsaktionäre auf ein Mindestmaß an Schutz vor dem Einschluss ihrer Investition. Dem steht keine Betroffenheit des Mehrheitsaktionärs in gleichem Maße entgegen. Zwar ist der Mehrheitsaktionär durch den Sell-out in seinen Grundrechten betroffen, eine Grundrechtsverletzung lässt sich aber nicht feststellen. In seiner unternehmerischen Freiheit wird der Mehrheitsaktionär durch den Sell-out kaum eingeschränkt. Die finanziellen Belastungen lassen sich darüber hinaus bei entsprechender Berücksichtigung der Interessen der Minderheit oder dem Absenken der Beteiligung unter die für den Sell-out maßgebliche Schwelle gering halten bzw. vermeiden. Auch ist der Sell-out die konsequente Weiterführung der Rechtsprechung zur Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit von Aktien, nach der die Minderheitsak-

E. Ergebnis

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tionäre bei derartigen Beeinträchtigungen eine Austrittsmöglichkeit zu erhalten haben. Darüber hinaus bietet der Sell-out erstmalig ein Mindestmaß an Schutz vor dem Einschluss der Investition der Minderheit und einen zusätzlichen, dem Interesse der Minderheit entsprechenden Schutz vor dem Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs. Des Weiteren erscheint es sinnvoll, das Risiko des Einschlusses auf den Mehrheitsaktionär überzuleiten, da dessen Beteiligungshöhe für den Einschluss der Minderheit verantwortlich ist. Zwar fallen die finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs und die Missbrauchsmöglichkeiten der Minderheitsaktionäre bei der einzelnen Ausübbarkeit des Sell-outs auf Seiten des Mehrheitsaktionärs nicht unerheblich ins Gewicht, diese Nachteile lassen sich allerdings durch die nur gemeinsame Ausübbarkeit des Sell-outs beheben. Die erheblichen Vorteile des Sell-outs sowohl für die Minderheitsaktionäre als auch für den Kapitalmarkt wiegen die nur geringen Nachteile für den Mehrheitsaktionär in diesem Fall jedenfalls auf, ohne den Mehrheitsaktionär unangemessen zu belasten.

E. Ergebnis Die Untersuchung hat gezeigt, dass die Minderheitsaktionäre bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs erheblichen Nachteilen sowohl in Bezug auf den Wert ihrer Investition als auch auf die Risiken des Machtmissbrauchs durch den Mehrheitsaktionär ausgesetzt sind. Aufgrund ihrer unterlegenen Verhandlungsposition kann ihnen nicht zugemutet werden, sich vertraglich abzusichern. Ein gesetzlicher Schutz der Minderheit vor dem Einschluss existiert nach geltendem Recht jedoch nicht, was sich auch nachteilig auf den Kapitalmarkt auswirkt. Inwieweit Machtmissbrauch durch den bestehenden Missbrauchsschutz verhindert wird, ist sehr fraglich. Die Minderheitsaktionäre sind jedenfalls im Hinblick auf den Einschluss schutzwürdig, da der Minderheit diesbezüglich eine Durchsetzung ihrer grundrechtlich geschützten Interessen wegen der fehlenden gesetzlichen Sicherung unmöglich ist. Hieraus resultiert ein subjektives Recht der Minderheitsaktionäre auf Schaffung eines Mindestmaßes an Schutz. Es hat sich herausgestellt, dass das im Rahmen des Sell-outs gewährte Austrittsrecht dazu geeignet ist, die genannten Nachteile zu beseitigen und es sowohl den Schutz der Minderheit vor einem Einschluss ihrer Investition als auch den Schutz vor dem Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs fördert. Gleichzeitig wirkt sich das Austrittsrecht positiv auf die Funktionsfähigkeit, insbesondere die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes aus. Zwar ist der Sell-out mit Belastungen für den Mehrheitsaktionär verbunden, eine Regelung, die die Ziele des Sell-outs ebenso effizient bei geringerer Belastung des Mehrheitsaktionärs erreicht, ist allerdings nicht ersichtlich. Die Abwägung der Belastungen mit den

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3. Kap.: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs

genannten Vorteilen hat zudem ergeben, dass die Vorteile des Sell-outs die mit ihm verbundenen Nachteile überwiegen und mithin angemessen sind. Die Einführung des Sell-outs ist folglich zu befürworten.

4. Kapitel

Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs Ist die Einführung des übernahmeunabhängigen Sell-outs somit zu empfehlen, stellt sich die Frage nach seiner konkreten Ausgestaltung. Im Folgenden soll daher eine Regelung für den Sell-out zur Umsetzung in deutsches Recht gefunden und ein konkreter Gesetzesvorschlag unterbreitet werden.

A. Parameter der zukünftigen Regelung I. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften? Gemäß Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG ist der Sell-out auf börsennotierte Gesellschaften anzuwenden. Fraglich ist, ob darüber hinaus die Anwendung auch auf nichtbörsennotierte Gesellschaften in Betracht kommt. 1. Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts Für eine Beschränkung auf börsennotierte Aktiengesellschaften spricht zunächst der kapitalmarktrechtliche Charakter der Regelung.1782 Verfolgt der Sellout primär das Ziel, die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts als organisiertem Handelsplatz zur Tätigung von Investitionen zu erhalten und zu verbessern, ist die Beschränkung auf Gesellschaften, deren Anteile am Kapitalmarkt gehandelt werden, konsequent. Eine vergleichbare Wirkung kann bei der Anwendung des Sell-outs auf nichtbörsennotierte Gesellschaften nicht eintreten, da es für deren Aktien gerade an einem organisierten Markt fehlt. Dem wird entgegengehalten, dass die Attraktivität des Kapitalmarkts letztlich dadurch erreicht werde, dass die Attraktivität der Aktie als Kapitalanlage gefördert werde.1783 Die Aktie als möglichst attraktive Kapitalanlage auszugestalten sei aber auch das Ziel des Gesellschaftsrechts,1784 das sich gerade nicht nur auf 1782

Siehe oben 2. Kapitel: C. IV., S. 48 ff. Teichmann, AG 2004, 67, 75. 1784 Röhricht, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 7. Lfg., § 23 Rn. 167; Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 433, 434; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 97; Teichmann, AG 2004, 67, 75 spricht von dem Ziel des Aktiengesetzes, die Aktiengesellschaft als „möglichst leistungsfähiges Kapitalsammelbecken“ auszugestalten. 1783

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

börsennotierte, sondern auch auf nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften beziehe.1785 Da außerdem die volkswirtschaftliche Bedeutung nichtbörsennotierter Aktiengesellschaften aufgrund ihrer weit größeren Anzahl1786 größer als die börsennotierter Aktiengesellschaften sei,1787 bestehe ein Interesse daran, die Attraktivität einer Kapitalanlage in der nichtbörsennotierten Aktiengesellschaft ebenso zu erhöhen wie in der börsennotierten Aktiengesellschaft.1788 Demnach müssten Regelungen, die auf die Förderung der Attraktivität der Aktie als Kapitalanlage abzielen, unterschiedslos auch auf nichtbörsennotierte Gesellschaften Anwendung finden. Dem ist zuzugeben, dass der Begriff des Kapitalmarkts grundsätzlich nicht im Sinne eines organisierten Handelsplatzes verstanden wird, sondern alle Transaktionen umfasst, die der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage nach Kapital dienen.1789 Als Teilbereich des Kapitalmarkts umfasst der Aktienmarkt somit neben den börslichen Transaktionen auch solche, die außerhalb der Börse getätigt werden.1790 Da der Sell-out durch die Möglichkeit der Desinvestition auch die Attraktivität der Aktien nichtbörsennotierter Gesellschaften steigert, würde dies folglich ebenfalls eine Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts bedeuten, weshalb der Sell-out auch auf nichtbörsennotierte Gesellschaften anzuwenden wäre. Dagegen spricht jedoch, dass die Aktie zwar grundsätzlich unabhängig von der Börsenzulassung der Gesellschaft als Anlageform attraktiv ausgestaltet werden soll und dieses Ziel auch vom Aktiengesetz verfolgt wird. Allerdings sind die Aktien börsennotierter und nichtbörsennotierter Aktiengesellschaften mittlerweile derart unterschiedlichen Regelungen unterworfen, dass von einem einheitlich für alle Aktien geltenden Kapitalmarktrecht nicht mehr gesprochen werden kann. Zu nennen ist zunächst das Aktiengesetz, das seit dem Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts1791 durch die Erhöhung verschiedener Anforderungen an börsennotierte Gesellschaften klar zwischen börsennotierten und nichtbörsennotierten Aktiengesellschaften differenziert.1792 Durch das KonTraG1793 wurden weitere Vorschriften für börsennotierte Gesell1785

Teichmann, AG 2004, 67, 76. Im November 2003 waren an deutschen Börsen 1.011 inländische Aktiengesellschaften notiert. Siehe Deutsches Aktieninstitut, DAI-Factbook 2003, S. 02-1-a. 1787 Teichmann, AG 2004, 67, 76. 1788 Teichmann, AG 2004, 67, 76. 1789 Grunewald/Schlitt, S. 1; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.125 ff., 8.154 ff., 8.208 ff. 1790 Grunewald/Schlitt, S. 1; Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.218 f., 8.220 ff., 8.223 f. 1791 Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts vom 02.08.1994, BGBl. I, S. 1961. 1792 Siehe dazu Heider, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 3 Rn. 41 ff. 1786

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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schaften anders geregelt als für nichtbörsennotierte Gesellschaften und die Trennung anhand der Börsennotierung somit vertieft.1794 Die nur für das Aktiengesetz geltende1795 Legaldefinition des Begriffes der Börsennotierung in § 3 Abs. 2 AktG bezieht sich lediglich auf einige wenige Sondervorschriften für börsennotierte Gesellschaften, wie z. B. §§ 67 Abs. 6 S. 2, 110 Abs. 3, 120 Abs. 3 S. 2, 123 Abs. 3 S. 2 und 3, 125 Abs. 1 S. 3, 130 Abs. 1 S. 3, 134 Abs. 1 S. 2, 149 Abs. 1, 161 S. 1, 171 Abs. 2 S. 2 Hs. 2, 175 Abs. 2 S. 1, 248a S. 1, 328 Abs. 3 sowie 404 Abs. 1 und Abs. 2 S. 1 AktG.1796 Bei den Sonderregelungen für börsennotierte Gesellschaften handelt es sich allerdings in der Regel um die Verschärfung einzelner Pflichten, die im Grunde auch für nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften gelten.1797 Zu nennen sind außerdem §§ 20 Abs. 8, 21 Abs. 5 AktG, die börsennotierte Gesellschaften i. S. d. § 21 Abs. 2 WpHG von den Mitteilungspflichten bezüglich der Beteiligungshöhe aus §§ 20 Abs. 1 bis 7, 21 Abs. 1 bis 4 AktG ausnehmen. Auch das Gesetz über den Wertpapierhandel1798 differenziert an verschiedenen Stellen anhand der Börsennotierung der Gesellschaft,1799 ist aber aufgrund der ausdrücklichen Einbeziehung des außerbörslichen Handels mit Finanzinstrumenten in § 1 Abs. 1 WpHG, zu denen auch Aktien gehören, § 2 Abs. 2b WpHG i.V. m. § 2 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG, grundsätzlich sowohl auf börsennotierte als auch auf nichtbörsennotierte Gesellschaften anwendbar.1800 Bedeutende Unterschiede in der Behandlung der Aktien börsennotierter und nichtbörsennotierter Gesellschaften lassen sich jedoch anhand des WpÜG1801 feststellen, das nur auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren Anwendung findet, die an einem organisierten Markt zugelassen sind, § 1 Abs. 1 WpÜG. Mit dem WpÜG ist somit ein Regelwerk geschaffen, das allein börsennotierte Gesellschaften betrifft1802 und damit die Einschätzung des Gesetzgebers widerspiegelt, börsennotierte Aktiengesellschaften und deren Aktien seien anders zu behandeln als nichtbörsennotierte, denn der Regelungsgegenstand des WpÜGs beschränkt sich nicht von der Natur der Sache auf börsennotierte Gesellschaf1793 Gesetz zur Kontrolle- und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.04. 1998, BGBl. I, S. 786–794. 1794 Heider, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 3 Rn. 42. 1795 Heider, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 3 Rn. 40. 1796 Siehe auch Hüffer, AktG, § 3 Rn. 5. 1797 Heider, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 1, § 3 Rn. 41. 1798 Gesetz über den Wertpapierhandel vom 26.07.1994, BGBl. I, S. 1749. 1799 Siehe insbesondere die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Veränderungen des Stimmrechtsanteils nach den §§ 21 ff. WpHG, die nur für börsennotierte Gesellschaften gelten, § 21 Abs. 1 S. 1 WpHG. 1800 Beck, in: Schwark, KMR-Komm., WpHG § 1 Rn. 5. 1801 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz vom 20.12.2001, BGBl. I, S. 3822. 1802 Siehe Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 1 Rn. 20.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

ten, wie es z. B. beim BörsG1803 der Fall ist. Stattdessen sind auch nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften Angeboten zum Erwerb ihrer Wertpapiere ausgesetzt. Nach dem Willen des Gesetzgebers sollen die weitreichenden Schutz- und Transparenzregeln des WpÜG aber nur auf börsennotierte Zielgesellschaften angewandt werden. Hierin zeigt sich, dass der Gesetzgeber längst nicht mehr nur vereinzelte Verhaltenspflichten für börsennotierte Gesellschaften gesondert regelt, indem er lediglich bestimmte Anforderungen gegenüber nichtbörsennotierten Gesellschaften erhöht, die Pflichten im Grunde aber für beide Gesellschaftstypen gleich bleiben. Stattdessen werden ganze Regelungswerke nur für börsennotierte Gesellschaften erlassen, die Pflichten begründen, von denen nichtbörsennotierte Gesellschaften nicht betroffen sind. So fördert der Gesetzgeber mit dem WpÜG gezielt die Attraktivität börsennotierter Aktien. Dass diese Unterscheidung anhand der Börsenzulassung1804 der Gesellschaft zunehmend an Bedeutung gewinnt1805 zeigt sich auch daran, dass das Delisting zum Teil wegen des Wegfalls der Börse als Markt für die Aktien der Gesellschaft mit einem Formwechsel in eine Gesellschaftsform mit illiquiden Anteilen, insbesondere dem in eine GmbH, verglichen wird1806 und, danach konsequent, der Gang an die Börse eine grundlegende Strukturänderung darstelle.1807 Zwar wird eine derartige Trennung im Sinne unterschiedlicher Rechtsformen weitgehend abgelehnt,1808 es erscheint aber zunehmend begründungsbedürftig, 1803

Börsengesetz vom 21.06.2002, BGBl. I, S. 2010. Danach werden Kapitalgesellschaften in drei verschiedene Gruppen eingeteilt. Die erste Gruppe ist die der börsennotierten Gesellschaften, deren Aktien an einer oder mehreren Börsen gehandelt werden. Die zweite ist die der offenen Gesellschaften, deren Aktien zwar nicht an einer Börse gehandelt werden, deren interne Strukturen aber die freie Übertragbarkeit der Aktien und eine breite Streuung der Aktien erlauben. Schließlich umfasst die Gruppe der geschlossenen Gesellschaften die Gesellschaften, deren Anteile nicht frei übertragbar sind und demnach nicht zum Handel an einer Börse zugelassen werden können. Die Unterschiede zwischen der zweiten und der dritten Gruppe sind dabei häufig marginal, die entscheidende Trennung erfolgt somit zwischen börsennotierten und nichtbörsennotierten Gesellschaften. Siehe dazu Hochrangige Gruppe, Konsultationspapier, S. 8; Krolop, Börsennotierung, S. 19 ff. 1805 Ebenso Krolop, Börsennotierung, S. 19, 20; Lutter, in: FS Zöllner, 1998, S. 375; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 768. Gegen eine unterschiedliche Behandlung von geschlossenen und börsennotierten Gesellschaften: Reul, Gleichbehandlung, S. 293 f.; Sonnenberg, S. 155 f.; Teichmann, AG 2004, 67, 76. 1806 BayObLG, NZG 2005, 312, 315 f.; Hellwig, ZGR 1999, 781, 799 f.; Hellwig/ Bormann, ZGR 2002, 465, 487 f.; Kleindiek, in: FS Bezzenberger, 2000, S. 665 f.; Lutter, in: FS Zöllner, 1998, S. 378, 380 f.; Schindler, S. 216; Seibt/Heiser, ZHR 2001, 466, 487; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 476; Zetzsche, NZG 2000, 1065, 1068; Pluskat, WM 2002, 833, 835. 1807 Grupp, A., Börseneintritt und Börsenaustritt, S. 149 ff., 163 f.; Picot/Land, DB 1999, 570, 571; Schanz, § 6 Rn. 39 ff.; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 466 ff.; Krolop, Börsennotierung, S. 20. 1808 Bungert, BB 2000, 53, 55; Groß, ZHR 2001, 141, 163 ff.; Hopt, in: FS Drobnig, 1998, S. 536 f.; Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 119 Rn. 84; 1804

A. Parameter der zukünftigen Regelung

341

Regelungen unterschiedslos auf börsen- und nichtbörsennotierte Gesellschaften anzuwenden. Gegen die Einbeziehung nichtbörsennotierter Gesellschaften im Falle des Sell-outs spricht außerdem, dass für die Aktien einer nichtbörsennotierten Gesellschaft von vornherein kein organisierter Markt zur Verfügung steht1809 und der Minderheitsaktionär daher schon bei dem Erwerb der Aktien nicht damit rechnen kann, seine Aktie jederzeit zu einem angemessenen Preis veräußern zu können.1810 Zwar ist damit die Gefahr des Einschlusses wesentlich größer als in der börsennotierten Gesellschaft, die Gefahr wird allerdings nicht erst durch die hohe Beteiligung des Mehrheitsaktionärs verursacht, sondern besteht bei nichtbörsennotierten Gesellschaften aufgrund des fehlenden Marktzugangs grundsätzlich, also auch bei großem Streubesitz. Die geringe Liquidität ist somit kennzeichnend für die Aktien nichtbörsennotierter Gesellschaften. Insofern hat sich der Aktionär einer nichtbörsennotierten Gesellschaft bei der Tätigung seiner Investition auf die geringe Liquidität der Aktie bei ihrem Erwerb eingelassen. Damit geht einher, dass kurzfristige Austrittsmöglichkeiten zu angemessenen Preisen, vergleichbar einer Beteiligung an einer GmbH, grundsätzlich nicht bestehen. Der Aktionär einer nichtbörsennotierten Aktiengesellschaft ist daher in der Regel viel stärker an einem langfristigen Engagement interessiert,1811 in dessen Rahmen er als aktives Verbandsmitglied die Gesellschaft mitgestalten kann.1812 Das Verhältnis des Minderheitsaktionärs zur Gesellschaft ist in der nichtbörsennotierten Aktiengesellschaft somit insgesamt weniger an der Aktie als Kapitalanlage ausgerichtet, als vielmehr gesellschaftsrechtlich geprägt.1813 Die durch den Sell-out zur Verfügung gestellte jederzeitige Austrittsmöglichkeit würde hingegen zu einer Liquidität der Aktie führen, die ohne den Sell-out Martinus/Schiffer, DB 1999, 2460, 2461; Mülbert, ZHR 2001, 104, 138; Schiessl, AG 1999, 442, 452; de Vries, S. 97 f.; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 114 f.; Krolop, Börsennotierung, S. 34 f. 1809 Baums, ZIP 1989, 1376, 1381; Hopt, European Takeover Regulation, S. 182; Kalss, wbl 2001, 366, 376; Kalss, Anlegerinteressen, S. 501; Reul, Gleichbehandlung, S. 304; Teichmann, AG 2004, 67, 76; Hanau, NZG 2002, 1040, 1043. 1810 Siehe auch Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 500. Der früher diskutierte Sonderfall des Delistings, nach der Minderheitsaktionäre ein gesteigertes Bedürfnis daran haben, die Gesellschaft zu einem angemessenen Preis verlassen zu können, lässt sich angesichts der Rechtsprechung zum Delisting, nach der den Minderheitsaktionären bei einem Delisting nunmehr ein Austritt gegen eine volle Abfindung anzubieten ist, nicht aufrecht halten. Siehe dazu Hasselbach, ZGR 2005, 387, 398, 399; Merkt, AG 2003, 126, 133. 1811 Hanau, NZG 2002, 1040, 1043; Drygala, AG 2002, 291, 298. 1812 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1234 f.; Bolte, DB 2001, 2587, 2588; Grunewald, ZIP 2002, 18, 21 f. A. A. Teichmann, AG 2004, 67, 75, 83, der davon ausgeht, dass auch Minderheitsaktionäre in nichtbörsennotierten Aktiengesellschaften überwiegend als Kapitalanleger zu betrachten sind. 1813 Hanau, NZG 2002, 1040, 1043; Bolte, DB 2001, 2587, 2588; Habersack, ZIP 2001, 1230, 1235.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

in einer nichtbörsennotierten Aktiengesellschaft sonst nicht erreicht werden könnte. Durch den Sell-out soll aber lediglich sichergestellt werden, dass die bei geringerer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs bestehende jederzeitige Veräußerungsmöglichkeit auch bei einer hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs aufrecht erhalten bleibt. Können die Minderheitsaktionäre ihre Aktien von vornherein, also auch bei großem Streubesitz, nicht jederzeit veräußern, weil ein Zugang zu einem organisierten Markt fehlt, kann eine jederzeitige Veräußerungsmöglichkeit nicht durch den Sell-out bereitgestellt werden. Insofern schützt der Sell-out das Vertrauen der Aktionäre börsennotierter Gesellschaften in die durch den Zugang zum Markt bestehende hohe Liquidität der Aktie, deren Wegfall gerade wegen der Anlageorientierung der Minderheitsaktionäre in gewisser Weise die Geschäftsgrundlage für den Erwerb der Aktie entfallen lässt. Die wirtschaftliche Bedeutung nichtbörsennotierter Aktiengesellschaften allein rechtfertigt eine Erstreckung des Sell-outs auf nichtbörsennotierte Gesellschaften ebenfalls nicht, denn danach müsste er aufgrund der noch erheblich größeren Zahl von GmbHs1814 und ihrer damit noch größeren volkswirtschaftlichen Bedeutung auch auf diese angewandt werden. Die Anwendung des Sell-outs auf nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften ist unter dem Gesichtspunkt der Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts demzufolge nicht sachgerecht. 2. Änderung der Aktionärsstruktur Gegen die Erstreckung des Sell-outs auf nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften wird außerdem angeführt, dass sich die Aktionärsstruktur einer börsennotierten Gesellschaft aufgrund einfacher und schneller ausführbarer Transaktionen an der Börse kurzfristig und unvorhergesehen ändern könne,1815 so dass die Minderheitsaktionäre ungewollt in die Situation der Minderheit geraten, der sie mangels ausreichender Reaktionszeit nicht durch ihren rechtzeitigen Austritt zuvorkommen können. Dieses Risiko sei bei einer nichtbörsennotierten Gesellschaft aufgrund der Illiquidität ihrer Aktien und geringerer Transaktionsraten wesentlich kleiner.1816 Aufgrund der erhöhten Transparenz börslicher Vorgänge im Vergleich zu den Erwerbs- und Veräußerungsvorgängen mit Aktien nichtbörsennotierter Gesellschaften ist allerdings zweifelhaft, ob der Aktionär einer börsennotierten Gesellschaft eher von Veränderungen der Aktionärsstruktur überrascht werden kann, 1814 Im Dezember 1999 gab es insgesamt 4.030 Aktiengesellschaften, davon 931 börsennotierte, hingegen 530.208 Gesellschaften mit beschränkter Haftung. Siehe Deutsches Aktieninstitut, Factbook 2003, S. 01-2, 02-1-a. 1815 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 397 f. 1816 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 397 f.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

343

als Aktionäre einer nichtbörsennotierten Gesellschaft. Nichtbörsennotierte Gesellschaften müssen nur Beteiligungen von Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG melden und dies auch nur bei Über- oder Unterschreiten der Schwellen von 25% der Aktien, § 20 Abs. 1 S. 1 AktG, oder 50% der Stimmrechte, § 20 Abs. 4 AktG, in den Gesellschaftsblättern bekannt machen, § 20 Abs. 6 AktG. Die Abstände der Meldepflichten sind somit sehr groß, eine Überwachung der Transaktionen somit nahezu nicht möglich, jedenfalls nicht oberhalb von 50% der Stimmrechte. Börsennotierte Aktiengesellschaften hingegen sind zur Veröffentlichung aller an ihnen gehaltenen Beteiligungen unabhängig von der Unternehmenseigenschaft des betreffenden Aktionärs verpflichtet, sofern die Schwellen von 5%, 10%, 25%, 50% oder 75% der Stimmrechte über- oder unterschritten werden, §§ 21 Abs. 1 S. 1, 25 Abs. 1 S. 1 WpHG. Hinzu kommt bei börsennotierten Aktiengesellschaften, dass unvorhergesehene und innerhalb eines kurzen Zeitraums erfolgende wesentliche Änderungen der Aktionärsstruktur aufgrund des größeren öffentlichen Interesses i. d. R. nicht unbemerkt bleiben und eine mehr oder weniger ausführliche Berichterstattung auslösen. Diese fehlt bei nichtbörsennotierten Gesellschaften mangels eines entsprechenden Interesses der Öffentlichkeit. Die Gefahr einer unbemerkten Änderung der Aktionärsstruktur erscheint somit gerade ein Risiko der Aktionäre nichtbörsennotierter Aktiengesellschaften zu sein, so dass dies für die Erstreckung des Sell-outs auf nichtbörsennotierte Gesellschaften spricht. 3. Minderheitenschutz Der Sell-out dient darüber hinaus dem Schutz der Minderheit.1817 Der Missbrauchsschutz wird dadurch erreicht, dass die Erhöhung der Andienungsaktivitäten der Minderheitsaktionäre infolge von Missbrauch den Mehrheitsaktionär durch die zu leistenden Abfindungszahlungen belastet und so weiterem Missbrauch entgegenwirkt.1818 Gleichzeitig ermöglicht der Sell-out den Minderheitsaktionären die Flucht vor weiterem Missbrauch. Der so erreichte Missbrauchsschutz der Minderheit spricht gegen eine Beschränkung auf börsennotierte Aktiengesellschaften, denn auch in nichtbörsennotierten Gesellschaften besteht das Risiko des Missbrauchs durch den Mehrheitsaktionär. Dieses wird in nichtbörsennotierten Gesellschaften durch die größere Illiquidität der Aktien wegen des Fehlens eines organisierten Marktes sogar noch verschärft.1819 Die Minderheitsaktionäre nichtbörsennotierter Aktiengesellschaften sind folglich einem höheren Missbrauchsrisiko ausgesetzt als Minder1817 1818 1819

Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (a), S. 144 ff. Hasselbach, ZGR 2005, 387, 398.

344

4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

heitsaktionäre börsennotierter Gesellschaften. Dann aber bedürfen sie auch größeren Schutzes, so dass dies ebenfalls eine Anwendung des Sell-outs auch auf nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften nahe legt.1820 Andererseits ist es Aktionären nichtbörsennotierter Gesellschaften mit nur wenigen Aktionären, sog. geschlossenen Gesellschaften, eher möglich, sich vertraglich gegen Missbrauch abzusichern.1821 Unter diesem Gesichtspunkt wäre es nicht erforderlich, der Minderheit ein Austrittsrecht zulasten des Mehrheitsaktionärs einzuräumen.1822 Allerdings ist zu bezweifeln, dass in einer geschlossenen Gesellschaft mit einer für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur, die Minderheitsaktionäre ein Verhandlungsgewicht haben, das es ihnen ermöglicht, sich entsprechende Vereinbarungen auszubedingen. Erwerben sie ihre Aktien erst nach der Gründung, haben sie aufgrund ihrer geringen Beteiligung schon keinen Einfluss mehr auf die Satzung und können die Aktie regelmäßig nur zu den angebotenen Bedingungen erwerben oder eben nicht. Doch auch, wenn sie schon an der Gründung der Gesellschaft beteiligt sind und somit theoretisch Einfluss auf die Satzung haben, kann nicht erwartet werden, dass sie sich gegen einen Aktionär durchsetzen können, der mindestens 90% bis 95% des Grundkapitals der Gesellschaft zur Verfügung stellt. Letztlich wird der Mehrheitsaktionär auch in der geschlossenen Gesellschaft die Bedingungen diktieren, zu denen die Mitgliedschaft möglich ist. Ein vertraglicher Selbstschutz der Minderheitsaktionäre dürfte somit auch in nichtbörsennotierten Gesellschaften nur in seltenen Fällen möglich sein. Das Ziel des Minderheitenschutzes spricht somit ebenfalls für die Anwendung des Sell-outs auch auf nichtbörsennotierte Gesellschaften. 4. Gegengewicht zum Squeeze-out Gleiches gilt, wenn man den Sell-out als Gegengewicht zum Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, betrachtet, da er dann entsprechend dem Anwendungsbereich des Squeeze-outs1823 auch auf nichtbörsennotierte Gesellschaften anzuwenden ist. Der vermeintlichen Symmetrie zwischen Sell-out und Squeeze-out ist jedoch bereits widersprochen worden.1824 Aufgrund der unterschiedlichen Gründe für Squeeze-out und Sell-out sind diese unabhängig voneinander zu bewerten

1820 Ebenso zum Pflichtangebot Wymeersch, in: Hopt/Wymeersch, European Takeovers, S. 365. Siehe auch Hopt, in: Hopt/Wymeersch, European Takeovers, S. 182. 1821 Kalss, ZHR 2007, 146, 167. 1822 Ebenso Kalss, ZHR 2007, 146, 167. 1823 Zu den Gründen der Erstreckung des Squeeze-outs auf nichtbörsennotierte Gesellschaften siehe Vetter, AG 2002, 176, 184; Drygala, AG 2001, 291, 298. 1824 Siehe oben 3. Kapitel: D. IV. 2. i), S. 310 ff.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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und zu gestalten. Ein Argument für die Anwendung des Sell-outs auf nichtbörsennotierte Gesellschaften kann daraus folglich nicht abgeleitet werden. 5. Wertung Die Argumente der plötzlichen Änderung der Aktionärsstruktur und des Minderheitenschutzes sprechen für eine Anwendung des Sell-outs auch auf nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass der Sell-out nicht primär dem Schutz der Minderheitsaktionäre vor Ausbeutung durch den Mehrheitsaktionär dient, sondern vorrangig zum Ziel hat, die Attraktivität des Kapitalmarkts zu fördern. Dabei soll er den Minderheitsaktionären die Liquidität ihrer Aktien erhalten, wie sie zuvor bei einer breiten Streuung der Aktien bestanden hat. Diese Funktion erfüllt der Sell-out aber nur in börsennotierten Gesellschaften, denn in nichtbörsennotierten Gesellschaften besteht in aller Regel von vornherein kein Markt, der eine jederzeitige Veräußerung der Aktie zu einem angemessenen Preis ermöglicht. Zwar mögen die Minderheitsaktionäre nichtbörsennotierter Gesellschaften ebenso ein Interesse an einer Veräußerungsmöglichkeit haben, beim Erwerb der Aktien gehen sie aber bewusst die mit geringer Liquidität einhergehenden Risiken ein. Der Sell-out ist daher auf börsennotierte Gesellschaften zugeschnitten, seine Anwendung auf nichtbörsennotierte Gesellschaften wäre aus diesem Grunde nicht sachgerecht. 6. Zwischenergebnis Der Sell-out ist seinem kapitalmarktrechtlichen Charakter entsprechend auf börsennotierte Aktiengesellschaften zu beschränken.1825 Der Schutz der Minderheit nichtbörsennotierter Aktiengesellschaften hat hingegen vorrangig durch das Gesellschaftsrecht zu erfolgen.

II. Ort der Regelung Mit der Frage nach der Anwendbarkeit des Sell-outs auf nichtbörsennotierte Aktiengesellschaften ist auch die Frage nach dem Ort der Regelung verknüpft. In Betracht kommen das AktG, das bereits den aktienrechtlichen Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, enthält, sowie das WpÜG, in dem sowohl das Pflichtangebot, § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, als auch der übernahmerechtliche Sell-out, § 39c WpÜG, normiert sind. Zum Teil wird der Sell-out als Gegenstück zum Squeeze-out betrachtet, der die mit dem Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, verbundene Eingriffsmöglichkeit 1825

Ebenso Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 120.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

des Hauptaktionärs in die Rechtssphäre der Minderheitsaktionäre kompensieren soll.1826 Wie bereits festgestellt, ist der übernahmeunabhängige Sell-out aber unabhängig vom aktienrechtlichen Squeeze-out zu beurteilen1827 und ist demzufolge nicht an dessen Regelungsort gebunden. Der Regelungsort sollte sich zweckmäßigerweise nach dem Charakter der Regelung richten. Zwar weist der übernahmeunabhängige Sell-out sowohl gesellschaftsrechtliche als auch kapitalmarktrechtliche Elemente auf,1828 gleichwohl überwiegen die kapitalmarktrechtlichen Elemente,1829 so dass dementsprechend an eine Regelung im WpÜG, einem spezifisch kapitalmarktrechtlichen Regelungswerk,1830 zu denken wäre. Allerdings ist der Anwendungsbereich des WpÜGs auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren beschränkt, § 1 Abs. 1 WpÜG. Der Sell-out müsste dann als Angebot des Mehrheitsaktionärs auf Erwerb der Aktien der Minderheitsaktionäre ausgestaltet werden. Vorbehaltlich einer genaueren Untersuchung der konkreten rechtstechnischen Ausgestaltung des Sell-outs1831 erscheint es jedoch unzweckmäßig, den Mehrheitsaktionär zur Abgabe eines verbindlichen Angebots auf Erwerb der Aktien der Minderheitsaktionäre zu verpflichten. Problematisch wäre daran, dass das Angebot laufend aktualisiert werden müsste, um die Gegenleistung an den sich ändernden Wert der Gesellschaft und damit der Aktien anzupassen. Dies wäre mit einem enormen Aufwand für den Mehrheitsaktionär verbunden und würde ihn laufend zu neuen Unternehmensbewertungen zwingen, was gerade verhindert werden soll. Insofern liegt der Fall anders als beim übernahmeabhängigen Sell-out, § 39c WpÜG, der an ein vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot anknüpft. Der übernahmeabhängige Sell-out ist aber befristet, so dass eine Notwendigkeit für eine Anpassung der Erwerbskonditionen an geänderte Umstände nicht besteht. Näher liegt daher die Aufnahme des Sell-outs in das Aktiengesetz. Die Beschränkung des Sell-outs auf börsennotierte Aktiengesellschaften steht dem nicht entgegen, da auch jetzt schon innerhalb des Aktiengesetzes zwischen börsennotierten und nichtbörsennotierten Gesellschaften unterschieden wird.1832

1826 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 391; Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 739; Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 13; Burkart/Panunzi, Law Working Paper 10/2003, S. 20; Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193, 2202; Kindler/Horstmann, DStR 2004, 866, 871; Koppensteiner, in: KölnerKomm-AktG, 3. Aufl., Vorb. § 327a Rn. 8; Fleischer, ZGR 2002, 757, 773. 1827 Siehe oben 3. Kapitel: D. IV. 2. i), S. 310 ff. 1828 Siehe oben 2. Kapitel: C. IV., S. 48 ff. 1829 A. A. Hasselbach, ZGR 2005, 387, 399. Siehe oben 2. Kapitel: C. IV., S. 48 ff. 1830 Noack, in: Schwark, KMR-Komm., WpÜG Einl. Rn. 10. 1831 Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. VII., S. 360 ff. 1832 Siehe nur § 3 Abs. 2 AktG sowie die auf S. 339 aufgezählten Sondervorschriften für börsennotierte Gesellschaften.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

347

Dabei bietet sich die Regelung des Sell-outs im Anschluss an die Regeln zum Squeeze-out, §§ 327a bis f AktG, als §§ 327g ff. AktG an.1833 Zwar würde dies eine Regelung im dritten Buch über verbundene Unternehmen bedeuten, obwohl der Sell-out gerade keine Unternehmensverbindung voraussetzt und dort insofern, ebenso wie der Squeeze-out,1834 sachfremd geregelt wäre. Allerdings ist trotz der Unabhängigkeit des Sell-outs vom Squeeze-out1835 eine zumindest vordergründige Ähnlichkeit der beiden Rechtsinstitute nicht zu leugnen, insbesondere wegen des identischen Ergebnisses der 100%igen Beteiligung des Haupt- bzw. Mehrheitsaktionärs. Um die Rechtsanwendung zu erleichtern und einer Zersplitterung ähnlicher Regelungen vorzubeugen, ist eine Regelung des Sell-outs im Anschluss an den Squeeze-out als §§ 327g ff. AktG daher zu befürworten.

III. Schwellenwert Von größerer Bedeutung als der Regelungsort ist die Frage nach dem Schwellenwert, ab dessen Erreichen der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs der Sellout anwendbar sein soll. Nach Art. 39b Abs. 1 und 3 i.V. m. Art. 39a Abs. 1 S. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG ist ein Schwellenwert von 90% des gezeichneten Kapitals vorgesehen, der von den Mitgliedsstaaten auf bis zu 95% angehoben werden kann, Art. 39b Abs. 1 und 3 i.V. m. Art. 39a Abs. 1 S. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG. Da der Sell-out jedoch nicht in die endgültige Richtlinie aufgenommen wurde,1836 ist die Vorgabe nicht zwingend, so dass auch ein anderer Schwellenwert gewählt werden könnte. Darüber hinaus wäre selbst bei Erlass einer Richtlinie mit einer Vorgabe von 90% bis 95% die Umsetzung in nationales Recht mit einem niedrigeren Schwellenwert möglich, weil dadurch ein größerer Minderheitenschutz erreicht würde.1837 Problematisch an einem allgemeingültigen Schwellenwert ist die damit verbundene Generalisierung, die naturgemäß nicht in allen Fällen zu angemessenen Ergebnissen führen kann.1838 Ein fester Schwellenwert ist folglich grundsätzlich dem Vorwurf der Willkür ausgesetzt,1839 hat allerdings den Vorteil der Eindeu-

1833

Ebenso Hasselbach, ZGR 2005, 387, 399. Zur Kritik am Regelungsort des Squeeze-outs im dritten Buch über verbundene Unternehmen: Hüffer, AktG, § 327a Rn. 3; Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, Vor § 327a Rn. 3. 1835 Siehe oben 3. Kapitel: D. IV. 2. i), S. 310 ff. 1836 Siehe Fn. 34. 1837 Siehe Hasselbach, ZGR 2005, 387, 392 zum übernahmerechtlichen Sell-out. 1838 Krause, WM 1996, 893, 899. 1839 Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, 1996, S. 206; Saenger, AG 2002, 536, 542. 1834

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

tigkeit und damit der Rechtssicherheit auf seiner Seite.1840 Gerade beim Sell-out wäre der Minderheit der Austritt faktisch verwehrt, wenn sie zunächst gerichtlich feststellen lassen müsste, ob die Voraussetzungen zur Ausübung des Sellouts vorliegen.1841 Der Schwellenwert des Sell-outs ist somit so zu wählen, dass bei generalisierender Betrachtung das Interesse der Allgemeinheit, die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zu erhalten und zu fördern, sowie das Interesse der Minderheitsaktionäre, nicht in der Gesellschaft eingeschlossen und vor Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär geschützt zu werden, das Interesse des Mehrheitsaktionärs, kein Aktieneigentum aufgedrängt zu bekommen und nicht mit den Kosten der Andienung belastet zu werden, überwiegt. Für den zu wählenden Schwellenwert können bereits bestehende Quoren und Schwellenwerte als Anhaltspunkt dienen. 1. Einheitlichkeit der Schwellenwerte Möglicherweise kommt als Kriterium für die Wahl des Schwellenwertes ein überwiegend vom Gesetzgeber für den Ausschluss oder den Austritt von Minderheitsaktionären gewählter Wert in Betracht. Für die bereits bestehenden Squeeze-out- und Sell-out-Regelungen wurde jeweils ein Wert von 95% des Grundkapitals, § 327a Abs. 1 S. 1 AktG, bzw. des stimmberechtigten Kapitals, § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG, ggf. i.V. m. § 39c S. 1 WpÜG, gewählt. Gleiches gilt für die Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG, bei der der Schwellenwert bei 95% des Grundkapitals liegt. Der Schwellenwert für das Pflichtangebot aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG, das den Aktionären der Zielgesellschaft ebenfalls die Möglichkeit zum Austritt bietet, liegt hingegen bei lediglich 30% der Stimmrechte. Für die übertragende Auflösung, § 179a Abs. 3 AktG, die ebenfalls den Ausschluss der Minderheit ermöglicht, sieht das Gesetz eine Kapitalmehrheit von drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Kapitals vor, § 179 Abs. 2 S. 1 AktG.1842 Ein einheitlicher Schwellenwert für die Möglichkeit des Ausschlusses der Minderheit bzw. ihres Austritts aus der Gesellschaft besteht somit nicht.

1840

Krause, WM 1996, 893, 899. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. 1842 Eine Mindermeinung hält die übertragende Auflösung nur dann für zulässig, wenn der Mehrheitsaktionär eine Beteiligung von mindestens 95% hält. Siehe dazu Lutter/Drygala, in: FS Kropff, 1997, S. 220; Lutter/Leinekugel, ZIP 1999, 261, 263; Rühland, WM 2002, 1957, 1962 f.; von Morgen, WM 2003, 1553, 1555 f. Nach überwiegender Ansicht bleibt es aber bei dem vom Gesetz aufgestellten Beschlusserfordernis von drei Vierteln des vertretenen Kapitals: Stein, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 6, § 179a Rn. 75; Friedrich, BB 1994, 89, 93 f.; Henze, in: FS Wiedemann, 2002, S. 952 f.; Mülbert, in: FS Ulmer, 2003, S. 437; Roth, NZG 2003, 998, 1000; Wolf, ZIP 2002, 153, 156 f.; Schwichtenberg, DStR 2001, 2075, 2078; Fleischer, ZGR 2002, 757, 789; Even/Vera, DStR 2002, 1315, 1319. 1841

A. Parameter der zukünftigen Regelung

349

2. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG Von denjenigen, die im übernahmeunabhängigen Sell-out das Gegenstück zum aktienrechtlichen Squeeze-out sehen, wird konsequenterweise auch für den Sell-out ein Schwellenwert von 95% des Grundkapitals befürwortet.1843 Da der Sell-out aber vom Squeeze-out unabhängig ist, weil die Gründe für die beiden Rechtsinstitute und ihre Ziele voneinander unabhängig sind,1844 kann der Schwellenwert des Squeeze-outs jedenfalls aus diesem Grund nicht maßgeblich für den übernahmeunabhängigen Sell-out sein. 3. Quorengebundene Minderheitenschutzrechte In seiner minderheitenschützenden Funktion weist der Sell-out allerdings einen Bezug zu den quorengebundenen Minderheitenschutzrechten auf, denn wenn die Minderheit groß genug ist, dass sie die Quoren minderheitenschützender Normen erreichen kann, haben die Minderheitsaktionäre möglicherweise ausreichend Möglichkeiten der Einflussnahme auf die Beschlussfassung der Hauptversammlung, so dass ein den Mehrheitsaktionär belastendes Austrittsrecht der Minderheit dann nicht erforderlich wäre. Der Schwellenwert für den Sell-out sollte sich danach an den Schwellenwerten quorengebundener Minderheitenschutzrechte orientieren, so dass der Sell-out nur dann zur Anwendung kommt, wenn die von der Minderheit insgesamt gehaltenen Beteiligungen so niedrig sind, dass sie die Quoren nicht mehr erreichen können.1845 Hierbei soll das Quorum in direktem Zusammenhang mit dem Recht der Aktionäre zusammenhängen, die Tagesordnung der Hauptversammlung mit eigenen Beschlussgegenständen zu ergänzen.1846 Das für die Einberufung einer Hauptversammlung oder die Ergänzung der Tagesordnung erforderliche Quorum liegt bei 5% des Grundkapitals, § 122 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 AktG.1847 Danach wäre für den Sell-out ein Schwellenwert von 95% des Grundkapitals zu wählen. Fraglich ist allerdings, warum die Schwelle für den Sell-out vom Antragsrecht für Beschlüsse der Hauptversammlung abhängen soll, denn selbst wenn jeder einzelne Minderheitsaktionär die Tagesordnung der Hauptversammlung ergänzen könnte, änderte dies nichts daran, dass die Beschlüsse stets im Sinne des Mehrheitsaktionärs gefasst würden, da er mit seiner Stimmenübermacht allein 1843

So Hasselbach, ZGR 2005, 387, 401. Siehe auch Seibt/Heiser, ZIP 2002, 2193,

2202. 1844

Siehe oben 3. Kapitel: D. IV. 2. i), S. 310 ff. Siehe auch Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 55. Ist für die Ergänzung der Tagesordnung ein Quorum von 5% erforderlich, sollte der Schwellenwert für den Sellout somit bei höchstens 95% liegen. 1846 Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 55, 80. 1847 Für die Ergänzung der Tagesordnung genügt auch ein anteiliger Betrag von 500.000 Euro. 1845

350

4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

den Ausgang aller Beschlüsse bestimmt. Dies gilt im Übrigen bereits ab einer Beteiligung, die ihm die Mehrheit in der Hauptversammlung verschafft, die in deutschen Aktiengesellschaften bei ca. 30% liegt.1848 Die Möglichkeit, die Tagesordnung zu ergänzen oder sogar eine Hauptversammlung einzuberufen, bietet somit keinen nennenswerten Minderheitenschutz, so dass das Quorum für die Ausübung dieses Rechts folglich auch nicht maßgeblich für den Schwellenwert des Sell-outs sein kann. Die Quoren der übrigen Minderheitenschutzrechte sind nicht einheitlich. So kann nur eine Minderheit von 5% des Grundkapitals1849 einen Antrag auf gerichtliche Entscheidung über die abschließenden Feststellungen der Sonderprüfer stellen, § 260 Abs. 1 S. 1 AktG, und die gerichtliche Bestellung der Abwickler im Falle der Auflösung der Gesellschaft erzwingen, § 265 Abs. 3 S. 1 AktG. Eine Sonderprüfung kann hingegen bereits eine Minderheit von 1% des Grundkapitals1850 verlangen, § 142 Abs. 2 S. 1 AktG. Gleiches gilt für die Bestellung eines anderen Sonderprüfers als des bestellten, § 142 Abs. 4 S. 1 AktG, und die Beantragung der Zulassung, die in § 147 Abs. 1 AktG bezeichneten Ersatzansprüche der Gesellschaft im eigenen Namen geltend zu machen, § 148 Abs. 1 S. 1 AktG. Andererseits können Aktionäre, deren Aktien zusammen 10% des Grundkapitals1851 erreichen, die Bestellung eines anderen als des bestellten Vertreters zur Geltendmachung von den in § 147 Abs. 1 AktG bezeichneten Schadensersatzansprüchen der Gesellschaft erzwingen, § 147 Abs. 2 S. 1 AktG. Gegenanträge zu den von der Verwaltung nach § 124 AktG bekannt gemachten Beschlussvorschlägen kann gemäß § 126 Abs. 1 AktG wiederum jeder einzelne Aktionär stellen.1852 Ebenso ist für die Erhebung einer Anfechtungsoder Nichtigkeitsklage gemäß §§ 245 Nrn. 1 bis 3, 249 Abs. 1 S. 1 AktG kein Quorum erforderlich. Ein einheitliches Quorum für die genannten Minderheitenrechte besteht demnach nicht, so dass sich daraus ebenfalls kein Anhaltspunkt für die Wahl des Schwellenwertes des Sell-outs ergibt. 4. Nichtigkeit von Abfindungsklauseln in Personengesellschaften Da der Sell-out einen Einschluss der Minderheitsaktionäre in die Gesellschaft verhindern soll, bietet sich ein Vergleich mit der Zulässigkeit von Abfindungs1848 Daher definiert § 29 Abs. 2 WpÜG eine Beteiligung von 30% als Kontrollmehrheit. 1849 Alternativ genügt ein anteiliger Betrag von 500.000 Euro. 1850 Alternativ genügt ein anteiliger Betrag von 100.000 Euro. 1851 Alternativ genügt ein anteiliger Betrag von 1.000.000 Euro. 1852 Kubis, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 4, § 126 Rn. 3; Werner, in: Hopt/ Wiedemann, Großkomm. AktG, 4. Lfg., § 126 Rn. 2. Siehe auch BegrRegE TransPuG, NZG 2002, 213, 224.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

351

klauseln in Personengesellschaften an. Abfindungsklauseln sind nach § 723 Abs. 3 BGB bzw. § 138 BGB nichtig, wenn die Differenz zwischen dem von ihnen festgelegten Abfindungswert und dem tatsächlichen Wert des Anteils bereits bei Vertragsschluss unangemessen groß ist,1853 weil ein grobes Missverhältnis zwischen erzielbarem Verkaufspreis und tatsächlichem Anteilswert geeignet ist, einen vernünftigen Gesellschafter von der Kündigung abzuhalten.1854 Bei erst nachträglich eingetretenem grobem Missverhältnis sind die verbleibenden Gesellschafter zumindest aus § 242 BGB daran gehindert, dem ausscheidungswilligen Gesellschafter die Abfindungsklausel entgegenzuhalten.1855 Dadurch soll verhindert werden, dass die Kündigung wegen einer zu großen Differenz zwischen Abfindung und tatsächlichem Wert des Anteils faktisch ausgeschlossen ist. Damit ist die Situation der Gesellschafter mit derjenigen der Minderheitsaktionäre vergleichbar, denen die Veräußerung der Aktie und damit der Austritt aus der Gesellschaft wegen eines zu großen Missverhältnisses zwischen dem erzielbaren Veräußerungspreis und dem tatsächlichen Wert der Aktie faktisch nicht möglich ist.1856 Ein eindeutiges Verhältnis, das unweigerlich zur Nichtigkeit der Klausel führt, existiert jedoch nicht, vielmehr ist auf den jeweiligen Einzelfall abzustellen. Nach der Rechtsprechung besteht bei Abfindungsklauseln zum halben Buchwert,1857 einem Fünftel des wahren Wertes1858 bzw. einem Drittel des Verkehrswertes1859 der Beteiligung ein grobes Missverhältnis zwischen Abfindung und tatsächlichem Wert. In der Literatur wird ein solches grobes Missverhältnis angenommen, wenn die Abfindung kleiner ist als die Hälfte des Verkehrswertes1860 oder wenn der tatsächliche Anteilswert die vorgesehene Abfindungshöhe um mehr als 70% bis 80% überschreitet,1861 die vorgesehene Abfindung also mindestens 41% bis 44% unter dem tatsächlichen Wert des Gesellschaftsanteils liegt. Auch für die GmbH gilt, dass Abfindungsregelungen bei krassem Missverhältnis zwischen der vorgesehenen Abfindung und dem tatsächlichen Wert des

1853 BGH, NJW 1993, 2101, 2102; BGH, NJW 1985, 192, 193; BGH, NJW 1989, 3272, 3272; Henze, in: FS Lutter, 2000, S. 1105. Für die GmbH: BGHZ 116, 359, 368 f. = NJW 1992, 892, 895. 1854 BGH, NJW 1989, 3272, 3272; BGH, NJW 1985, 192, 193; BGHZ 116, 359, 369 = NJW 1992, 892, 895; Ulmer, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 723 Rn. 76, § 738 Rn. 51. 1855 Ulmer, in: Rebmann/Säcker/Rixecker, MüKo-BGB, Bd. 5, § 723 Rn. 76. 1856 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa), S. 123 ff. 1857 BGH, NJW 1989, 2685, 2686. 1858 BGH, NJW 1973, 651, 652. 1859 OLG Hamm, DStR 2003, 1178, 1178. 1860 Wälzholz, DStR 2003, 1179, 1179. 1861 Karakaya/Prüßner, MDR 2002, 804, 806.

352

4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

Geschäftsanteils nichtig sind,1862 wobei auch hier stets auf den Einzelfall abzustellen ist und konkrete Grenzen insofern ebenfalls nicht existieren.1863 Die Übertragung der für Personengesellschaften geltenden Grenzwerte auf den Sell-out scheitert somit daran, dass es einen einheitlichen Grenzwert nicht gibt. Darüber hinaus ist die Vergleichbarkeit von Personengesellschaftsanteilen mit der Aktie aufgrund der grundsätzlich wesentlich geringeren Liquidität der Personengesellschaftsanteile ohnehin zweifelhaft, denn grundsätzlich sind Aktien, zumindest solche von börsennotierten Gesellschaften, jederzeit veräußerbar,1864 was für Personengesellschaftsanteile auch in günstigen Fällen nicht gilt. Aus diesem Grund kann der Erwerber eines Personengesellschaftsanteils von vornherein nicht damit rechnen, seinen Anteil jederzeit veräußern zu können. Stattdessen ist der Eintritt in eine Personengesellschaft auch wegen der wesentlich engeren Bindung der Gesellschafter untereinander mehr von unternehmerischen Motiven geleitet. Dies gilt umso mehr, als die Geschäftsführung nach dem gesetzlichen Leitbild durch die Personengesellschafter gemeinschaftlich erfolgt, § 709 Abs. 1 BGB, die Gesellschafter also als Mitunternehmer an der Gesellschaft mitwirken müssen und sich nicht aus der Führung der Gesellschaft heraushalten können. Der Personengesellschafter betrachtet seinen Anteil an der Gesellschaft somit, anders als der Minderheitsaktionär, nicht als reine Kapitalanlage. Hinzu kommt, dass mit der Nichtigkeit der Abfindungsklauseln der Zulässigkeit vertraglicher Vereinbarungen Grenzen gezogen werden, der Sell-out aber keine vertragliche Regelung zwischen den Parteien ist, sondern eine gesetzliche und damit allgemeinverbindliche Regelung. Vertragliche Regelungen können die Rechte einer Partei aufgrund der Privatautonomie, Art. 2 Abs. 1 GG, aber grundsätzlich viel weiter beeinträchtigen als der Gesetzgeber dies mittels einer gesetzlichen Regelung könnte, denn der Gesetzgeber kann nur an den Grundrechten ausgerichtete, verhältnismäßige Regelungen erlassen,1865 wohingegen vertragliche Vereinbarung zwischen Privatrechtssubjekten dieser Bindung an die Grundrechte grundsätzlich nicht unterliegen.1866 Mangels sonstiger gesetzlicher 1862 BGHZ 116, 359, 368 = NJW 1992, 892, 894 f.; BGHZ 123, 281, 284 = NJW 1993, 3193, 3193 f.; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 34 Rn. 27; Hülsmann, GmbHR 2003, 198, 205. 1863 Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 34 Rn. 27; Rowedder/Bergmann, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, § 34 Rn. 109. 1864 Krolop, Börsennotierung, S. 38. Nach OLG München, NZG 2001, 519, 522 ist die Verkehrsfähigkeit Wesensmerkmal der Aktie. Siehe aber auch oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1865 Pieroth/Schlink, GR, Rn. 269 ff. 1866 Murswiek, in: Sachs, GG, Art. 2 Rn. 37a; Pieroth/Schlink, GR, Rn. 181. Anderes gilt nach der Ansicht der unmittelbaren Drittwirkung der Grundrechte. Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. II. 1., S. 227 f.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

353

Einschränkungen sind vertraglichen Vereinbarungen somit nur die Grenzen der Sittenwidrigkeit, § 138 Abs. 1 BGB, und von Treu und Glauben, § 242 BGB, gesetzt. Schließlich ist bei der Nichtigkeit von Abfindungsklauseln stets auf die Verhältnisse des Einzelfalls abzustellen.1867 Es kommt somit nicht allein auf die Größe der Differenz, sondern auch auf andere Umstände an, wie z. B. den Grund für den Austritt des Gesellschafters.1868 Der Sell-out soll sich aber allein nach der Höhe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs richten und für alle Fälle verbindlich sein, also eine Prüfung im Einzelfall nicht zulassen. Aufgrund der fehlenden Vergleichbarkeit von Personengesellschaftsanteilen und der Aktie erscheint es daher nicht sinnvoll, die für Personengesellschaften geltenden Grenzen der Zulässigkeit von Abfindungsklauseln als Maßstab für den Schwellenwert des Sell-outs heranzuziehen. 5. Grad der Illiquidität Es wäre allerdings sinnvoll, wenn sich der Schwellenwert des Sell-outs an dem eigentlichen Problem orientieren würde, das der Grund für die Einführung des Sell-outs ist, namentlich die mit der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs einhergehende Illiquidität der Aktien.1869 Da der Sell-out dazu beitragen soll, den Minderheitsaktionären bei illiquidem Markt für ihre Aktien den Austritt aus der Gesellschaft zu einem angemessenen Preis zu ermöglichen,1870 sollte der Schwellenwert folglich der Größe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs entsprechen, bei der der Preisnachlass für die Aktien wegen ihrer Illiquidität regelmäßig so groß wird, dass eine Veräußerung der Aktie an der Börse unzumutbar ist. Dem steht allerdings die Unmöglichkeit der genauen Quantifizierung der Höhe des Preisnachlasses in Abhängigkeit von der Größe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs sowie die nicht exakt beantwortbare Frage der Zumutbarkeit entgegen. Bis zu welcher Höhe des Preisnachlasses eine Veräußerung der Aktien zumutbar ist, ist eine nur im Einzelfall zu beantwortende Wertungsfrage und lässt sich daher nicht allgemeingültig festlegen. Doch selbst wenn die Grenze der Zumutbarkeit allgemeingültig definiert werden könnte, ergäbe sich das Problem, dass die Auswirkungen der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs auf die Höhe des Preisnachlasses mangels empirischer Studien nicht hinreichend genau bestimmt werden können. Dies wird anhand der großen Schwankungsbreite der Ergebnisse zur Höhe des Preisnachlasses in Beziehung zur Illiquidität einer Aktie deutlich, bei denen die Höhe der Beteiligung des 1867 1868 1869 1870

Karakaya/Prüßner, MDR 2002, 804, 807. Karakaya/Prüßner, MDR 2002, 804, 807. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 72.

354

4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

Mehrheitsaktionärs noch nicht gesondert berücksichtigt wurde. Diese weisen einen illiquiditätsbedingten Preisnachlass von 7% bis zu 75% aus.1871 Bei einem Streubesitz von weniger als 5% wird ein nicht unerheblicher Preisnachlass zwar allgemein vermutet.1872 Hinzu kommt jedoch, dass die Illiquidität nicht allein von der Größe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs, sondern von verschiedenen Faktoren abhängt, die Liquidität im Einzelfall also auch trotz geringen Streubesitzes relativ hoch sein kann. Einen allgemeingültigen Schwellenwert allein aus der Illiquidität und dem durch die Illiquidität verursachten Preisnachlass zu ziehen, ist folglich nicht möglich. Die Festlegung eines allgemeingültigen, an der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs orientierten Schwellenwertes bereitet somit erhebliche Schwierigkeiten. Aufgrund dieser Schwierigkeiten wäre zu überlegen, ob die Anwendbarkeit des Sell-outs im Einzelfall von den Gerichten bestimmt werden sollte, die dabei die Liquidität der Aktie und den Preisnachlass zu berücksichtigen hätten. Zum einen bedeutete dies jedoch eine erhebliche Belastung der Gerichte, die dann in jedem Einzelfall zu klären hätten, ob die Voraussetzungen zur Durchführung eines Sell-outs vorliegen. Da vor einem entsprechenden Urteil nicht feststünde, ob die Minderheitsaktionäre ihre Aktien dem Mehrheitsaktionär andienen können, entstünde durch diese Einzelfallprüfung eine erhebliche Rechtsunsicherheit, die wiederum Kosten verursacht und in der Regel dazu führen wird, die Minderheitsaktionäre von der Feststellung des Vorliegens der Voraussetzungen des Sell-outs und damit von der Ausübung ihres Andienungsrechts abzuhalten.1873 Dann wäre die Ausübung des Sell-outs aber faktisch ausgeschlossen. Folglich ist ein allgemeingültiger Schwellenwert vorzuziehen. Die damit verbundene Ungenauigkeit wird durch die Vorteile der Kostenersparnis, Beschleunigung des Verfahrens und größere Rechtssicherheit aufgewogen. Bleiben somit der illiquiditätsbedingte Preisnachlass und die Grenze seiner Zumutbarkeit maßgeblich für die Höhe des Schwellenwertes, ist die Einschätzung des Gesetzgebers aus anderen Regelungen als Anhaltspunkt heranzuziehen. a) § 39c S. 1 WpÜG Hierzu ist wiederum auf den übernahmerechtlichen Sell-out aus § 39c S. 1 WpÜG einzugehen. Dieser räumt den Minderheitsaktionären der Zielgesellschaft nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot die Möglichkeit ein, ihre 1871

Siehe oben S. 128. Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1123; Schiessl, AG 1999, 442, 451 f.; Vetter, ZIP 2000, 1817, 1822; Grunewald, ZIP 2002, 18, 20; Habersack, ZIP 2001, 1230, 1238; Kallmeyer, AG 2000, 59, 60; Krieger, BB 2002, 53, 56; Vetter, DB 2001, 1348, 1351; Fleischer, ZGR 2002, 757, 781; Funke, S. 183. Siehe auch OLG Düsseldorf, AG 2000, 421, 422. 1873 Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 3. a) aa), S. 167 f. 1872

A. Parameter der zukünftigen Regelung

355

Entscheidung, das Angebot abzulehnen, zu überdenken, wenn der Bieter eine mindestens 95%ige Beteiligung an der Zielgesellschaft erworben hat. Diese erneute Austrittsmöglichkeit lässt sich nur rechtfertigen, wenn sich die Situation der Minderheitsaktionäre bei einer Beteiligung des Bieters von unter 95% von derjenigen einer Beteiligung über 95% unterscheidet. Hierbei ist zunächst an die Kontrolle des Bieters zu denken. Allerdings liegt die Schwelle einer Kontrollbeteiligung bereits bei 30%, § 29 Abs. 2 WpÜG, so dass die 95%-Schwelle bezüglich des Kontrollerwerbs keinen Unterschied markieren kann. Ein qualitativer Unterschied in den Kontrollmöglichkeiten des Bieters liegt bei einer Beteiligungshöhe von mindestens 95% allenfalls im Wegfall verschiedener quorengebundener Minderheitenschutzrechte. Der damit verbundene Schutzverlust ist aber gering, so dass dies allein für die Rechtfertigung der Bereitstellung eines Austrittsrechts nicht genügt. Hinzu kommt allerdings der bei einer derart hohen Beteiligung des Bieters eintretende Verfall des Börsenkurses.1874 In der Wahl der Schwelle von 95% drückt sich die Ansicht des Gesetzgebers aus, dass den Minderheitsaktionären der Zielgesellschaft die Veräußerung ihrer Aktien an der Börse nach Ablauf des Übernahme- oder Pflichtangebots dann zumutbar ist, wenn der Bieter nicht 95% des stimmberechtigten Grundkapitals hält. Überschreitet er diese Schwelle, sinkt die Liquidität der Aktie so weit, dass den Minderheitsaktionären die Veräußerung an der Börse zu einem angemessenen Preis nicht mehr möglich ist.1875 Die Konsequenz daraus ist die Bereitstellung eines Austrittsrechts. Der Gesetzgeber gibt in §§ 39c S. 1, 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG also die Schwelle vor, ab der er mit einem unzumutbar hohen Preisnachlass für die Illiquidität der Aktie rechnet. Diese liegt bei 95%. Da der illiquiditätsbedingte Preisnachlass auch für den übernahmeunabhängigen Sell-out maßgeblich ist und der Schwellenwert auch dabei an der Grenze der Zumutbarkeit der Veräußerung liegen sollte, lässt sich der Schwellenwert des §§ 39c S. 1, 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG auf den übernahmeunabhängigen Sellout übertragen. Ein höherer Schwellenwert als 95% des Grundkapitals kommt für den Sell-out nach der gesetzlichen Wertung somit nicht in Betracht. Fraglich ist allerdings, ob die Schwelle für einen größeren Schutz der Minderheitsaktionäre niedriger angesetzt werden könnte. b) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG Insoweit kommt möglicherweise der Schwellenwert des Pflichtangebots aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG in Betracht, der bei 30% der Stimmrechte liegt, § 29 Abs. 2 WpÜG. Grund für das Pflichtangebot ist, dass ein Aktionär nicht ge1874

Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. Santelmann, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 39c Rn. 3; Meyer, WM 2006, 1135, 1143. 1875

356

4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

zwungen sein soll, in einer kontrollierten Gesellschaft zu verbleiben,1876 da die Anwesenheit eines Kontrollaktionärs den Verlust der Einflussmöglichkeiten der übrigen Aktionäre sowie die Gefahr der Änderung der Geschäftspolitik und Unternehmensorganisation bedeutet und die Möglichkeiten des Bieters erhöht, die Minderheit auszubeuten.1877 Gleichzeitig hat die Kontrollerlangung in der Regel einen Abfall des Börsenkurses zur Folge.1878 Der Börsenkurs leidet unter der Übernahme einerseits, weil nunmehr ein Kontrollaktionär vorhanden ist, der die Unternehmenspolitik bestimmen kann, und andererseits, weil die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Übernahme mit der Möglichkeit, eine entsprechende Kontrollprämie für die Aktien zu erhalten, sinkt.1879 Zudem kann das Angebot nur dann erfolgreich sein, wenn der Angebotspreis über dem Wert der Aktie liegt, da rational handelnde Anleger das Angebot bei einem niedrigeren Angebotspreis ablehnen werden.1880 Entsprechend ist der Börsenkurs nach Ablauf des Angebots regelmäßig niedriger als der Angebotspreis.1881 Wäre der niedrigere Börsenkurs aber der Grund für das Austrittsrecht, dürfte den Minderheitsaktionären eine Veräußerung ihrer Aktien zu einem angemessenen Preis nach der Kontrollübernahme nicht mehr möglich sein. Dies stünde allerdings im Widerspruch zu der Wertung der §§ 39c S. 1, 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG, nach denen die Unzumutbarkeit der Veräußerung erst bei einer mindestens 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs eintritt und nicht bereits bei 30%.1882 Das Austrittsrecht bei einer Kontrollübernahme wird daher auch nicht ausschließlich wegen des sinkenden Börsenkurses gewährt, sondern trägt allgemein den mit dem Kontrollerwerb einhergehenden Nachteilen Rechnung.1883 Durch die Kontrollerlangung werden die Minderheitsaktionäre jedenfalls in aller Regel nicht in der Gesellschaft eingeschlossen. Wenn auch der Börsenkurs nach Ablauf des Pflichtangebots häufig niedriger ist als der Angebotspreis, bedeutet dies somit nicht, dass eine Veräußerung der Aktien nicht mehr möglich wäre. 1876

Von Bülow, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 4; Noack, in: Schwark, KMR-Komm., WpÜG § 35 Rn. 3; Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 5 f. 1877 Schlitt, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 35 Rn. 5. 1878 Nach Erreichen der Kontrollschwelle von 30% liegt der Börsenkurs der Aktie aller Erfahrung nach erheblich unter dem Preis, den der Bieter zu zahlen bereit war. Siehe Reul, Übernahmeangebote, S. 26; van Alstine, EWS 1993, 8, 14; Bebchuk, Harvard Law Review 1985, 1693, 1713; Bradley, Journal of Business 1980, 345, 352 ff., 361, 364. A. A. Letzel, BKR 2002, 293, 297 und Pietzke, in: FS Fikentscher, 1998, S. 612 f., nach denen ein Absinken des Börsenkurses nach Kontrollerlangung zumindest für den deutschen Markt empirisch nicht belegt sei. 1879 Witt, NZG 2000, 809, 812. 1880 Bradley, Journal of Business 1980, 345, 375. 1881 Siehe oben Fn. 1878. 1882 Siehe oben 4. Kapitel: A. III. 5. a), S. 354 f. 1883 Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 35 Rn. 7; von Bülow, in: Hirte/ v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 35 Rn. 4.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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Die Aktien bleiben liquide, die Aktionäre, die das Angebot nicht angenommen haben, sind nicht in der Gesellschaft eingeschlossen. Der Schwellenwert des Pflichtangebots aus §§ 35 Abs. 2 S. 1, 29 Abs. 2 WpÜG von 30% der Stimmrechte bietet somit keinen Anhaltspunkt für die für den Sell-out zu wählende Schwelle. c) § 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO Ebenso wenig lässt sich von § 9 Abs. 1 BörsZulVO auf die Liquidität der Aktie schließen,1884 so dass sich ein Schwellenwert für den übernahmeunabhängigen Sell-out hieraus nicht ableiten lässt. d) Zwischenergebnis Einziger Anhaltspunkt dafür, ab welcher Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs die Veräußerung der Aktie für den Minderheitsaktionär nicht mehr zumutbar ist, sind somit §§ 39c S. 1, 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG. Danach ist die Liquidität der Aktie ab einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von 95% des Grundkapitals unangemessen niedrig. 6. Stellungnahme Nach der Wertung der §§ 39c S. 1, 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG sinkt die Liquidität der Aktie bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von mindestens 95% des Grundkapitals so weit, dass den Minderheitsaktionären eine Veräußerung ihrer Aktien an der Börse nur zu einem unangemessen niedrigen Preis möglich ist. Da dies für alle börsennotierten Aktiengesellschaften gilt, ist diese Wertung auf den übernahmeunabhängigen Sell-out zu übertragen. Vorbehaltlich genauerer Untersuchungen zum Zusammenhang zwischen der Höhe der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs und der Liquidität der Aktie bzw. dem damit verbundenen Preisnachlass ist für den Sell-out somit ebenfalls eine Schwelle von 95% des Grundkapitals zu wählen.

IV. Trennung nach Aktiengattungen Zum Teil wird dafür plädiert, die Ausübung des Sell-outs nach Aktiengattungen zu trennen, weil dies eine proportionale Anwendung des Sell-outs ermögliche, was im Interesse sowohl der Minderheitsaktionäre als auch des Mehrheitsaktionärs liege.1885 Danach können die Minderheitsaktionäre den Sell-out immer nur dann ausüben, wenn der maßgebliche Schwellenwert in ihrer Aktien1884 1885

Siehe oben S. 100. Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 77; Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 120.

358

4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

gattung erreicht wurde. Der Mehrheitsaktionär hingegen ist nicht gezwungen, alle Aktien der Minderheit zu erwerben, sondern nur die Aktien der jeweiligen Aktiengattung, in der der Sell-out anwendbar ist. Aktien einer Gattung, bei der der Schwellenwert nicht erreicht wurde, können somit nicht angedient werden.1886 Dies wird einerseits den Interessen der Minderheitsaktionäre an einer möglichst früh einsetzenden Austrittsmöglichkeit gerecht, da der Mehrheitsaktionär nicht am gesamten Grundkapital der Gesellschaft zu 95% beteiligt sein muss, sondern nur in der jeweiligen Aktiengattung. Der Austritt aus der Gesellschaft wird ihnen durch die Trennung nach Aktiengattungen somit erleichtert. Andererseits verringert die Trennung nach Gattungen die mit dem Sell-out verbundene Belastung für den Mehrheitsaktionär. Die Trennung nach Aktiengattungen hätte zwar eine unterschiedliche Behandlung der Inhaber verschiedener Aktiengattungen zur Folge, sofern der Mehrheitsaktionär die für den Sell-out maßgebliche Schwelle in einer Aktiengattung überschreitet, in einer anderen aber nicht.1887 Gleichwohl ist diese Ungleichbehandlung dadurch gerechtfertigt, dass die Aktien verschiedener Aktiengattungen auch an der Börse getrennt voneinander und zu unterschiedlichen Konditionen gehandelt werden.1888 Das Illiquiditätsproblem,1889 das der maßgebliche Grund für die Gewährung des Sell-outs ist, kann demnach auch einzeln bei den Aktiengattungen auftreten, je nachdem, wie groß die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs in der jeweiligen Gattung ist. Darüber hinaus belastet der Sell-out den Mehrheitsaktionär nicht unerheblich,1890 so dass die Belastung durch die Trennung nach Aktiengattungen ohne Nachteile für die Minderheitsaktionäre verringert werden kann. Eine Trennung nach Aktiengattungen stünde auch im Einklang mit dem übernahmerechtlichen Sell-out, § 39c WpÜG, der zunächst nur auf das stimmberechtigte Grundkapital abstellt, §§ 39c S. 1, 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG. Stimmrechtslose Aktien sind vom übernahmerechtlichen Sell-out nur dann betroffen, wenn der Bieter nicht nur 95% des stimmberechtigten Grundkapitals, sondern auch 95% des gesamten Grundkapitals hält, §§ 39c S. 1, 39a Abs. 1 S. 2 WpÜG.1891 Dementsprechend erscheint eine Trennung nach Aktiengattungen sinnvoll.

1886

Hochrangige Gruppe, Bericht I, S. 77. Aus diesem Grund ist Hasselbach, ZGR 2005, 387, 401 gegen eine Trennung nach Aktiengattungen. 1888 Siehe Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2312; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 234 f. 1889 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 1890 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3., S. 258 ff. 1891 Eine alleinige Anwendung des übernahmerechtlichen Sell-outs auf stimmrechtslose Aktien erfolgt allerdings nicht, so dass die Trennung nach Aktiengattungen nicht konsequent durchgeführt wurde. Siehe auch Santelmann, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 39c Rn. 6; Hasselbach, ZGR 2005, 387, 394 f. 1887

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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V. Erfordernis schädigenden Verhaltens des Mehrheitsaktionärs Fraglich ist außerdem, ob die Schädigung der Aktiengesellschaft oder der Minderheitsaktionäre Voraussetzung für die Ausübung des Sell-outs sein sollte.1892 Dies würde allerdings dem kapitalmarktrechtlichen Charakter des Sellouts1893 nicht gerecht. Der Sell-out ist gerade kein konzernrechtlicher Schutz, der die Minderheit vor Missbrauch bewahren soll, sondern dient in erster Linie der Erhaltung der Liquidität der Aktie.1894 Diese ist bei geringem Streubesitz aber unabhängig von missbräuchlichem Verhalten des Mehrheitsaktionärs eingeschränkt. Darüber hinaus ergäben sich aus der Voraussetzung der Schädigung dieselben Beweisschwierigkeiten wie sie bereits bei den §§ 311 ff. AktG bestehen.1895 Auch erforderte diese Voraussetzung eine Überprüfung im Einzelfall, die zu Rechtsunsicherheit führt und die Ausübung des Sell-outs wegen der unverhältnismäßig hohen Kosten einer gerichtlichen Überprüfung für die Minderheitsaktionäre faktisch ausschließen würde. Folglich kann eine Schädigung keine Voraussetzung für die Anwendung des Sell-outs sein.

VI. Ausnahmen Es könnte allerdings erforderlich sein, bestimmte Ausnahmefälle vorzusehen, in denen der Sell-out nicht anwendbar ist. Als Ausnahmen kommen im Wesentlichen die in § 36 WpÜG genannten Fälle der Nichtberücksichtigung von Stimmrechten für die Ermittlung der Angebotspflicht aus § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG und die Befreiungstatbestände vom Pflichtangebot aus § 9 WpÜG-AngebotsVO in Betracht. Auf diese Weise könnte das Risiko eliminiert werden, dass der Mehrheitsaktionär infolge kurzfristiger oder unbeabsichtigter Überschreitungen des Schwellenwerts durch den Sell-out belastet wird.1896 Allerdings ist sehr zweifelhaft, ob der Mehrheitsaktionär ein schutzwürdiges Interesse daran hat, dass bestimmte Fälle von der Anwendung des Sell-outs ausgenommen werden, denn anders als beim Pflichtangebot zieht das Überschreiten der Sell-out-Schwelle nicht die Verpflichtung zur Abgabe eines verbindlichen Angebots nach sich,1897 infolge dessen der Mehrheitsaktionär Gefahr läuft, 1892 So Timm, NJW 1987, 977, 983 für die Anwendung der Rechtsfigur des qualifizierten faktischen Konzerns. 1893 Siehe oben 2. Kapitel: C. IV., S. 48 ff. 1894 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47 f. 1895 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (1) und 3. Kapitel: D. I. 3. b) dd) (2), S. 178 ff. 1896 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 402. 1897 Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. VII., S. 360 ff.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

sämtliche Aktien erwerben zu müssen. Stattdessen können die Minderheitsaktionäre ihre Aktien nur so lange andienen, wie die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs oberhalb der Schwelle liegt. Da die Minderheitsaktionäre aber von dem Mehrheitsaktionär durch eine entsprechende Veröffentlichung von dem Überschreiten der Schwelle benachrichtigt werden müssen,1898 kann der Mehrheitsaktionär bis zur Veröffentlichung seine Beteiligung bereits wieder unter die Schwelle abgesenkt haben. Dadurch hat er es selbst in der Hand, ob er sich dem Sell-out aussetzt oder nicht. Ausnahmen, nach denen der Sell-out trotz der mindestens 95%igen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs nicht anwendbar sein soll, sind daher nicht vorzusehen.

VII. Ausübung des Andienungsrechts Des Weiteren ist festzulegen, wie das Andienungsrecht ausgeübt werden kann. 1. Einzeln oder gemeinsam Dazu ist zunächst die Frage zu klären, ob die Minderheitsaktionäre einzeln oder nur gemeinsam zur Ausübung des Sell-outs berechtigt sein sollen. a) Einzelne Ausübung Für die Möglichkeit der einzelnen Ausübung des Andienungsrechts spricht, dass dadurch ein größtmöglicher Schutz der Minderheitsaktionäre erreicht wird, da jeder einzeln den Zeitpunkt seines Ausscheidens bestimmen kann. Gleichzeitig bedeutet diese Lösung aber auch die größte Belastung für den Mehrheitsaktionär, der mit vielen einzelnen Andienungsfällen, möglicherweise in kurzer zeitlicher Abfolge, konfrontiert wird, und der in der Regel die Kosten für die Bemessung der Abfindung zu tragen hat.1899 Allein die Kosten für eine Unternehmensbewertung übersteigen die Höhe der Abfindung für einige wenige Aktien aber in der Regel um ein Vielfaches. Dem Mehrheitsaktionär wiederholt Unternehmensbewertungen für die Abfindung relativ kleiner Aktienpakete aufzuerlegen, würde den Mehrheitsaktionär unangemessen belasten. Hinzu kommen die Kosten für die gerichtliche Überprüfung der Gegenleistung, wobei einzelne Andienungen zu verschiedenen Zeitpunkten auch verschiedene Verfahren nach sich zögen, weil jeweils auf andere Zeitpunkte abzustellen wäre.

1898 1899

Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. X., S. 370 ff. Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3. b) aa) (2) (b), S. 262 f.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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Als Alternative bietet sich einerseits an, Unternehmensbewertungen nur in relativ großen Zeitabständen zu verlangen. Die Höhe der Abfindung bei einer Andienung würde sich dann stets nach dem durch die letzte Unternehmensbewertung ermittelten Wert richten. Dies wäre gleichbedeutend mit der Pflicht des Mehrheitsaktionärs, ein regelmäßig zu erneuerndes Angebot, §§ 145 ff. BGB,1900 auf Erwerb der Aktien der Minderheit abzugeben.1901 Diese Lösung würde den Mehrheitsaktionär weniger belasten. Problematisch ist daran allerdings, dass sich die Höhe der Abfindung dann nicht nach den Verhältnissen im Zeitpunkt der Andienung richtet, sondern der u. U. weit zurückliegende Zeitpunkt der Abgabe des Angebots maßgeblich ist. Dies erhöht das Risiko, dass der Wert der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Andienung erheblich von dem Wert der Gesellschaft zum Zeitpunkt der letzten Unternehmensbewertung abweicht. Dabei kann sich die Abweichung je nach Entwicklung der Gesellschaft zugunsten und zulasten beider Parteien auswirken. Sinkt der Wert der Gesellschaft nach der Unternehmensbewertung, erzeugt dies einen Anreiz für die Minderheitsaktionäre, wegen des höheren Abfindungswertes von ihrem Andienungsrecht Gebrauch zu machen. Dies ermöglicht ihnen spekulatives Verhalten auf Kosten des Mehrheitsaktionärs. Steigt der Wert der Gesellschaft nach der Unternehmensbewertung hingegen, erhalten die Minderheitsaktionäre im Falle einer Andienung eine zu geringe Abfindung. Ist die Differenz sehr groß, führt dies wiederum zu einem faktischen Ausschluss des Andienungsrechts. Das Problem des Abweichens der Abfindung vom tatsächlichen Wert der Aktien lässt sich nur durch kürzere Abstände zwischen den Unternehmensbewertungen lösen, die den Mehrheitsaktionär aber wieder stärker belasten würden. Eine grundsätzlich denkbare Pflicht zur Abgabe einer invitatio ad offerendum, durch die der Mehrheitsaktionär die Minderheitsaktionäre lediglich zur Abgabe verbindlicher Andienungsangebote auffordert, ist unpraktikabel, da der Mehrheitsaktionär die von Minderheitsaktionären gemachten Angebote ablehnen könnte. Auch ergibt sich hier wiederum das Problem, wer die Kosten der Anteilsbewertung zu tragen hätte. Schließlich steht einer derartigen Pflicht zur Abgabe einer invitatio ad offerendum nach geltendem Recht § 17 WpÜG entgegen, nach dem die öffentliche Aufforderung an Inhaber von Wertpapieren, Angebote zur Veräußerung ihrer Wertpapiere zu machen, unzulässig ist. Gegen die einzelne Ausübung spricht zudem, dass sie den Minderheitsaktionären erhebliche Missbrauchsmöglichkeiten einräumt, indem der Mehrheitsaktionär zu finanziellen Zugeständnissen gezwungen werden kann, um die Kosten für eine Unternehmensbewertung und ein anschließendes Verfahren zur Über1900 Selbst, wenn auf dieses Angebot die Regeln des WpÜG anwendbar wären, verdrängten diese das allgemeine Vertragsrecht und damit die §§ 145 ff. BGB nicht. Siehe Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 21 Rn. 9 f. 1901 Siehe auch Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 57; Liebscher, ZIP 2001, 853, 862.

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prüfung der Angemessenheit der Gegenleistung zu vermeiden. Die Möglichkeit der einzelnen Ausübung des Sell-outs scheidet somit aus. b) Gemeinsame Ausübung Als Alternative ließe sich die nur gemeinsame Ausübung des Sell-outs vorsehen. Dadurch würde der Mehrheitsaktionär im Falle der Andienung mit nur einer Unternehmensbewertung belastet, bei der eine Abweichung des Bezugszeitpunkts der Bewertung vom Zeitpunkt der Andienung nicht möglich ist. Diese Lösung kommt dem Interesse des Mehrheitsaktionärs an einer möglichst geringen Anzahl von Andienungen und den mit der Abwicklung und gerichtlichen Überprüfung verbundenen Kosten am weitesten entgegen. Für die gemeinsame Ausübung spricht außerdem, dass sich bei der einzelnen Ausübung des Sell-outs die Zahl der sich in der Hand von Minderheitsaktionären befindenden Aktien bei jeder Ausübung des Sell-outs verringert. Je weniger Aktien aber in Umlauf sind, desto größer wird für den Mehraktionär der Anreiz, einen Squeeze-out durchzuführen, weil der Formalaufwand zur Information der Minderheit und für die Einberufung einer Hauptversammlung mit sinkender Minderheit überproportional steigt. Der Squeeze-out verursacht aber erneut Kosten und Zeitaufwand und wird im Zweifel auch die Gerichte mit weiteren Spruchverfahren belasten. Diese Kosten und dieser Aufwand ließen sich durch die nur gemeinsame Ausübbarkeit des Sell-outs vermeiden. Für die Minderheitsaktionäre geht damit allerdings der Vorteil verloren, einzeln über den Zeitpunkt der Andienung entscheiden zu können. Je nach der erforderlichen Mehrheit innerhalb der Minderheit wird das Andienungsrecht durch die nur gemeinsame Ausübbarkeit auch nicht unerheblich eingeschränkt. Wäre die gemeinsame Ausübung des Andienungsrechts beispielsweise nur bei Einstimmigkeit der Minderheitsaktionäre möglich, wäre das Andienungsrecht faktisch ausgeschlossen, da sich häufig nicht alle Aktien auffinden lassen1902 und weil das Erfordernis der Einstimmigkeit dazu führen wird, dass sich einzelne Minderheitsaktionäre taktisch verhalten, um sich ihre Zustimmung von den übrigen Minderheitsaktionären zu einem möglichst hohen Preis abkaufen zu lassen. Das Erfordernis von Einstimmigkeit würde somit zu einem nahezu völligen Verlust des Schutzes durch den Sell-out führen. Um dies zu vermeiden, bietet sich ein Mehrheitserfordernis an, im angloamerikanischen Rechtskreis als majority of the minority insbesondere bei Übernahmen bekannt,1903 in denen ein oder mehrere Beteiligte Interessenskonflikten 1902

Vetter, AG 2002, 176, 182. Siehe In re Pure Resources, 808 A.2d 421, 435 (Del. Ch. 2002); Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929, 937 (Del. Supr. 1985); Goshen, Theoretical Inquiries in Law 2005, 277, 279, 281; Goshen, Corporate Self-Dealing, S. 11. 1903

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ausgesetzt sind.1904 Danach wird an die Zustimmung einer Mehrheit der außenstehenden Aktionäre zu einer Übernahme die Vermutung geknüpft, dass die Konditionen der Übernahme angemessen1905 sind,1906 so dass der Kläger die Vermutung der Angemessenheit der Übernahme widerlegen muss.1907 Durch das Erfordernis der Zustimmung einer Mehrheit der Minderheit beim Sell-out würde der Mehrheitsaktionär weit weniger belastet als durch die einzelne Ausübung des Sell-outs. Gleichzeitig wäre die Hürde zur Ausübung des Sell-outs für die Minderheitsaktionäre nicht unangemessen hoch. Das Erfordernis der Zustimmung einer Mehrheit der Minderheit gewährleistet außerdem zu einem gewissen Grad, dass die Andienung nicht willkürlich erfolgt, sondern nur dann, wenn der Austritt infolge geringer Renditen oder infolge Missbrauchs objektiv erforderlich ist.1908 Dadurch wird gleichzeitig die missbräuchliche Ausnutzung des Sell-out-Rechts durch einzelne Minderheitsaktionäre verhindert. Die nur gemeinsame Ausübbarkeit des Sell-outs ist somit ein sachgerechter Ausgleich zwischen den Interessen des Mehrheitsaktionärs an einer möglichst geringen Belastung und den Interessen der Minderheitsaktionäre an einer möglichst weitreichenden Austrittsmöglichkeit. 2. Art der Kollektiventscheidung Ist der Sell-out nur gemeinsam ausübbar, ergibt sich die Frage, in welcher Form die Entscheidung der Minderheit erfolgen sollte. a) Hauptversammlungsbeschluss Als beschlussfassendes Organ bietet sich in Parallele zum Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG, zunächst die Hauptversammlung an. Ein Hauptversammlungsbeschluss hätte den Vorteil, dass den in der Regel nicht organisierten Minderheitsaktionären die Diskussion und Koordination ihres Vorgehens ermöglicht würde. Erst dadurch werden sie überhaupt in die Lage versetzt, eine Kollektiventscheidung zu treffen, da sie sich untereinander in aller Regel nicht kennen und nicht in Kontakt zueinander stehen. Allerdings ist die Hauptversammlung grundsätzlich nur für Entscheidungen zuständig, die die Struktur der Aktiengesellschaft berühren, sog. Grundlagenentscheidungen.1909 Der Sell-out betrifft je1904 Sog. interested transactions. Siehe Goshen, Theoretical Inquiries in Law 2005, 277, 278, 280 f. 1905 Der Prüfungsmaßstab ist entire fairness, mit den beiden Komponenten fair price und fair dealing. Siehe Bainbridge, M&A, S. 226 ff. 1906 Bainbridge, M&A, S. 228. 1907 Bainbridge, M&A, S. 228. 1908 Siehe auch Wiedemann, in: FS Heinsius, 1991, S. 961. 1909 Vetter, ZIP 2000, 1817, 1820; Kropff, AktG, S. 165.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

doch nur das Verhältnis zwischen dem Mehrheitsaktionär und den Minderheitsaktionären, die wirtschaftlichen und rechtlichen Grundlagen der Gesellschaft werden vom Sell-out nicht berührt.1910 Zwar ist eine enge sachliche Nähe zu den Belangen der Gesellschaft vorhanden, was auch die Beschlussfassung des Squeeze-outs durch die Hauptversammlung belegt.1911 Ebenso ist der Vorteil der Möglichkeit einer Beschlusskontrolle durch Anfechtung nicht zu leugnen. Gleichwohl passt der Hauptversammlungsbeschluss als spezifisch gesellschaftsrechtliches Instrument nicht zu der überwiegend als kapitalmarktrechtlich zu qualifizierenden Regelung des Sell-outs.1912 b) Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre Statt eines Hauptversammlungsbeschlusses kommt für die Ausübung des Sell-outs ein Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre in Betracht. Dies entspräche der Ausgestaltung des übernahmerechtlichen Squeezeouts, § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG, sowie der Art der Ausübung bestimmter Minderheitenrechte, wie dem Antrag einer Minderheit auf Bestellung von Sonderprüfern, § 142 Abs. 2 S. 1 AktG, oder dem Antrag auf Klagezulassung, § 148 Abs. 2 S. 1 AktG. Das Problem, dass die Minderheitsaktionäre in der Regel wenig organisiert sind und ihnen infolgedessen eine Möglichkeit fehlt, ihr Vorgehen zu diskutieren und zu koordinieren, ist durch die Einführung des Aktionärsforums, § 127a AktG, das den Aktionären eine solche Kommunikationsund Koordinationsmöglichkeit eröffnet,1913 behoben. Die Ausübung des Sell-outs durch Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre würde auch dazu führen, dass der Sell-out jederzeit ausübbar wäre und nicht von einem Hauptversammlungstermin abhinge, denn durch die Wahl des Hauptversammlungstermins könnte der Mehrheitsaktionär aufgrund seines Einflusses über den die Hauptversammlung einberufenden Vorstand einen Sell-out zu einem für ihn ungünstigen Zeitpunkt verhindern. Die Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung nach § 122 Abs. 1 S. 1 AktG, die den Minderheitsaktionären die Wahl des Zeitpunkts der Hauptversammlung 1910

Ebenso für den Squeeze-out Vetter, ZIP 2000, 1817, 1820. Allerdings ist schon die Wahl der Hauptversammlung als beschlussfassendes Organ für den Squeeze-out zweifelhaft. Gegen das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses für den Squeeze-out: Habersack, ZIP 2001, 1230, 1236 ff.; Schiessl, AG 1999, 442, 452; Vetter, ZIP 2000, 1817, 1821; Vetter, DB 2001, 743, 743 ff.; Vetter, AG 2002, 176, 185. Dafür: Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 327a Rn. 18; DAV-Handelsrechtsausschuss, NZG 1999, 850, 851 f.; DAV-Handelsrechtsausschuss, NZG 2001, 420, 431; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1124 f.; Kiem, in: GesR 2001, S. 336; Mülbert, ZHR 2001, 104, 130. 1912 Siehe oben 2. Kapitel: C. IV., S. 48 ff. 1913 Siehe dazu Seibert, WM 2005, 157, 158 f.; Hüffer, AktG, § 127a Rn. 2; Koch, ZGR 2006, 769, 772, 781. 1911

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und damit der Ausübung ihres Andienungsrechts ermöglichte, scheitert an dem dafür vorgesehenen Quorum von 5% des Grundkapitals, das bei einem Schwellenwert des Sell-outs von 95% des Grundkapitals nur in dem unwahrscheinlichen Ausnahmefall erreicht würde, in dem der Mehrheitsaktionär exakt 95% des Grundkapitals hält und die Minderheitsaktionäre geschlossen die Einberufung der Hauptversammlung verlangen. Die Minderheit hätte somit faktisch keine Möglichkeit, einen Sell-out zu einem von ihr bestimmten Zeitpunkt durchzuführen.1914 Somit bietet sich ein Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheit für die Ausübung des Sell-outs an. 3. Erforderliche Mehrheit Fraglich ist, welche Mehrheit unter den Minderheitsaktionären für die Ausübung des Sell-outs erforderlich sein soll. Einstimmigkeit scheidet dabei aus, da dies den faktischen Ausschluss des Sell-outs zur Folge hätte.1915 Die Hälfte des von den Minderheitsaktionären gehaltenen Grundkapitals erscheint hingegen als zu gering, denn zum einen ist zu berücksichtigen, dass der Sell-out für diejenigen Minderheitsaktionäre, die dem Antrag nicht zustimmen, den Ausschluss aus der Gesellschaft bedeutet, in der Wirkung aus ihrer Sicht also wie ein Squeezeout ist. Zum anderen soll keine sachliche Rechtfertigung für die Ausübung des Sell-outs erforderlich sein.1916 Der Mehrheitsaktionär hat aber wegen der mit dem Sell-out verbundenen Belastungen ein berechtigtes Interesse daran, dass der Sell-out nur ausgeübt wird, wenn dies objektiv erforderlich ist. Dabei steigt mit der für die Ausübung erforderlichen Mehrheit die Wahrscheinlichkeit, dass objektive Gründe für die Ausübung des Sell-outs vorliegen.1917 Aufgrund des Vergleichs mit dem Squeeze-out wäre an ein Mehrheitserfordernis von 95% des von der antragsstellenden Minderheit gehaltenen Grundkapitals zu denken, § 327a Abs. 1 S. 1 AktG, allerdings schränkt ein so großes Quorum die Ausübbarkeit des Sell-outs faktisch zu sehr ein. Als Kompromiss bietet sich daher eine Zweidrittel- oder Dreiviertelmehrheit an, um das Interesse der den Sell-out beantragenden Minderheit an einer möglichst weitreichenden Möglichkeit der Ausübung des Sell-outs einerseits und den Interessen des Mehrheitsaktionärs sowie der den Sell-out im konkreten Fall ablehnenden Min1914 Die mögliche Absenkung des für die Einberufung erforderlichen Quorums birgt hingegen, u. a. wegen der Kostentragungspflicht der Gesellschaft, § 122 Abs. 4 AktG, eine nicht unerhebliche Missbrauchsgefahr und ist daher abzulehnen. 1915 Siehe oben S. 362. 1916 Siehe dazu auch unten 4. Kapitel: A. IX., S. 369 f. 1917 Siehe Wiedemann, in: FS Heinsius, 1991, S. 961: Ein Beschluss, der mit qualifizierter Mehrheit gefasst wird, bietet eine „erhöhte Richtigkeitschance“.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

derheit an der weitestmöglichen Einschränkung des Sell-outs andererseits auszugleichen. Aufgrund der nicht geringen Bedeutung des Sell-outs sowohl für den Mehrheitsaktionär als auch für die den Sell-out im konkreten Fall ablehnenden Minderheitsaktionäre sowie der erhöhten Richtigkeitswahrscheinlichkeit erscheint eine Dreiviertelmehrheit des von den Minderheitsaktionären gehaltenen Grundkapitals je Aktiengattung als sachgerechtes Mehrheitserfordernis. 4. Verfassungsrechtliche Zulässigkeit Bedeutet der Sell-out-Beschluss für die Minderheitsaktionäre, die den Sellout beantragt haben, den freiwilligen Austritt aus der Gesellschaft, handelt es sich für die übrigen Minderheitsaktionäre um einen Ausschluss, da sie ihre Gesellschafterstellung gegen ihren Willen verlieren. Diese Ausgestaltung des Sellouts ist somit dem Squeeze-out, bei dem der Mehrheitsaktionär den Ausschluss der Minderheit beschließt, sehr ähnlich. Es stellt sich daher die Frage, ob diese Konstruktion, bei der nicht der Mehrheitsaktionär, sondern ein Teil der Minderheit die übrige Minderheit aus der Gesellschaft ausschließt, verfassungsrechtlich zulässig ist. Die durch den Sell-out aus der Gesellschaft ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre können dabei in ihrem Eigentumsgrundrecht aus Art. 14 Abs. 1 GG betroffen sein. Das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum ist grundsätzlich von Art. 14 Abs. 1 GG geschützt.1918 Der Maßstab für die verfassungsrechtliche Rechtfertigung einer Beeinträchtigung des von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Eigentumsrechts hängt davon ab, ob es sich um eine Enteignung, Art. 14 Abs. 3 GG, oder um eine Inhalts- und Schrankenbestimmung, Art. 14 Abs. 1 S. 2 GG, handelt.1919 Bei einer Enteignung entzieht der Staat konkrete Eigentumspositionen zur Erfüllung hoheitlicher Aufgaben,1920 wohingegen Inhalts- und Schrankenbestimmungen lediglich Reichweite und Inhalt bestimmter eigentumsrechtlicher Positionen generell-abstrakt festlegen.1921 Durch den Sell-out wird nicht der Staat als Hoheitsträger ermächtigt, den Minderheitsaktionären das Anteilseigentum zu entziehen, sondern die Mehrheit der Minderheit wird in die Lage versetzt, den Austritt der Minderheit auch für die den Sell-out nicht befürwortenden Minderheitsaktionäre zu beantragen. Ein staatlicher Zugriff auf das Ak1918 BVerfGE 14, 263, 277 = NJW 1962, 1667, 1667; BVerfGE 25, 371, 407 = NJW 1969, 1203, 1205; BVerfGE 50, 290, 341 = NJW 1979, 699, 703; BVerfGE 100, 289, 302 = NJW 1999, 3769, 3770; BVerfG, NJW 2007, 3268, 3269. 1919 Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 35; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 72 ff. 1920 Wendt, in: Sachs, GG, Art. 14 Rn. 78; Wieland, in: Dreier, GG, Bd. I, Art. 14 Rn. 77. 1921 Wendt, in: Sachs, GG, Art. 14 Rn. 55; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 36.

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tieneigentum liegt darin nicht, so dass es sich beim Sell-out lediglich um eine Inhalts- und Schrankenbestimmung handelt.1922 Diese ist zulässig, wenn sie verhältnismäßig ist, d. h. einen legitimen Zweck verfolgt und geeignet, erforderlich und angemessen ist.1923 Die mit dem Sellout verfolgten Zwecke der Erhaltung und Förderung des Kapitalmarkts, des Schutzes der Minderheit vor einem Einschluss in der Gesellschaft sowie vor Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär wurden bereits dargelegt.1924 Der Sell-out ist zur Erreichung dieser Ziele auch geeignet und erforderlich.1925 Ebenso ist er im Hinblick auf die Beeinträchtigung des Mehrheitsaktionärs angemessen.1926 Fraglich ist aber, ob er auch hinsichtlich der Beeinträchtigung der Minderheit, die den Sell-out in dem konkreten Fall ablehnt und somit gegen ihren Willen aus der Gesellschaft gedrängt wird, angemessen ist. Der Sell-out kann seine Ziele nur erreichen, wenn seine Ausübung nicht von der Einstimmigkeit der Minderheit abhängt. Ein derartiges Erfordernis würde die Ausübung des Sell-outs faktisch unmöglich machen, da es regelmäßig vorkommen wird, dass Aktien nicht auffindbar sind bzw. Aktionäre sich nicht melden. Hinzu kommt, dass bei einem Einstimmigkeitserfordernis einzelne Aktionäre ihre Zustimmung von einer Gegenleistung abhängig machen werden, was die Ausübung des Sell-outs für die antragsstellende Minderheit aufgrund ihres ohnehin relativ geringen wirtschaftlichen Interesses unattraktiv macht. Verlangt man eine gemeinsame Entscheidung für den Sell-out, kann dieser also nur funktionieren, wenn er von einer Mehrheit der Minderheit ausgeübt werden kann. Dem steht das Interesse der Minderheit der Minderheitsaktionäre entgegen, nicht gegen ihren Willen aus der Gesellschaft gedrängt zu werden. Allerdings ist hier, wie bei der Begründung zur verfassungsrechtlichen Zulässigkeit des Squeeze-outs,1927 darauf zu verweisen, dass Art. 14 Abs. 1 GG den Ausschluss einer Minderheit aus der Gesellschaft nicht schlechthin verbietet.1928 Danach ist der Ausschluss einer Minderheit möglich, deren Beteiligung so gering ist, dass sie keine Möglichkeit hat, ihre Beteiligung unternehmerisch zu nutzen, sondern die Aktie lediglich als Kapitalanlage betrachtet, solange sie eine volle Entschädigung für den Verlust ihrer Eigentumsposition erhält.1929 Das Mitgliedschafts1922 Ebenso zum Squeeze-out BVerfG, NJW 2007, 3268, 3269 und zum Pflichtangebot Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 174. 1923 BVerfGE 31, 275, 290 = NJW 1972, 145, 146; BVerfGE 92, 262, 273 = DtZ 1995, 323, 324; Jarass, in: Jarass/Pieroth, GG, Art. 14 Rn. 38. 1924 Siehe oben 2. Kapitel: C. III. 2., S. 47. 1925 Siehe oben 3. Kapitel: B. und 3. Kapitel: C., S. 89 ff. 1926 Siehe oben 3. Kapitel: D., S. 123 ff. 1927 Siehe BVerfG, NJW 2007, 3268, 3269 ff. 1928 BVerfG, NJW 2001, 279, 279; BVerfG, NJW 2007, 3268, 3269. 1929 BVerfGE 100, 289, 302 f. = NJW 1999, 3769, 3770; BVerfG, NJW 2001, 279, 280; BVerfG, NJW 2007, 3268, 3270.

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interesse des einzelnen Aktionärs kann dabei nach der Höhe seiner Beteiligung bewertet werden.1930 Stellt eine Beteiligung des Hauptaktionärs beim Squeezeout von mindestens 95% des Grundkapitals sicher, dass die Minderheitsaktionäre keine unternehmerische Beteiligung mehr an der Gesellschaft halten, sondern reine Kapitalanleger sind,1931 muss dies aufgrund desselben Schwellenwertes ebenso für den Sell-out gelten. Darüber hinaus muss beim Sell-out eine Dreiviertelmehrheit der Minderheit den Sell-out beantragen, so dass die Beteiligung der verbleibenden Minderheit, die gegen ihren Willen aus der Gesellschaft gedrängt wird, noch geringer ist und daher noch viel weniger als unternehmerische Beteiligung qualifiziert werden kann. Der verfassungsrechtliche Schutz dieser Minderheitsaktionäre darf somit auf den vermögensrechtlichen Aspekt ihres Aktieneigentums beschränkt werden.1932 Dieser wird aber dadurch berücksichtigt, dass die Minderheitsaktionäre durch die vom Mehrheitsaktionär zu zahlende Gegenleistung eine volle Entschädigung für den Verlust ihrer Aktien erhalten1933 und sie mit dieser auf dem Kapitalmarkt eine vergleichbare Investition tätigen können. Der Sell-out ist somit auch bezüglich der Beeinträchtigung der den Sell-out ablehnenden Minderheit angemessen und daher verfassungsrechtlich zulässig.

VIII. Ausübungsfrist Eine Ausübungsfrist, die zum Teil für den übernahmeunabhängigen Sell-out vorgeschlagen wird,1934 um den Mehrheitsaktionär nicht unangemessen zu belasten, erübrigt sich, wenn die Minderheitsaktionäre das Andienungsrecht nur gemeinsam ausüben können,1935 da dadurch die Belastung des Mehrheitsaktionärs ohnehin auf ein Minimum gesenkt wird. Darüber hinaus würde eine Ausübungsfrist die Effektivität des Sell-outs erheblich beeinträchtigen, da er gerade darauf angelegt ist, die Minderheitsaktionäre dauerhaft vor einem Einschluss in die Gesellschaft und dem Missbrauch des Mehrheitsaktionärs zu schützen. Eine Ausübungsfrist nach Erreichen der Schwelle durch den Mehrheitsaktionär würde aber einer Situation, in der der Einschluss erst aufgrund einer späteren Veränderung der Liquidität der Aktie erfolgt, nicht Rechnung tragen. Darüber 1930

BVerfG, NJW 2007, 3268, 3270. Siehe BVerfG, NJW 2001, 279, 280; Krömker, NZG 2003, 418, 422 f. 1932 Siehe auch BVerfGE 14, 263, 283 = NJW 1962, 1667, 1667 f.; BVerfG, NJW 2007, 3268, 3270. 1933 Siehe dazu unten 4. Kapitel: A. XI. 2. c), S. 375 ff. Insbesondere haben sie die Möglichkeit, die Angemessenheit der Gegenleistung im Spruchverfahren überprüfen zu lassen. 1934 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 402, 403. 1935 Siehe oben 4. Kapitel: A. VII. 1., S. 360 ff. 1931

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hinaus würde es die Ausübungsfrist dem Mehrheitsaktionär ermöglichen, sein Verhalten erst nach Ablauf der Frist so zu ändern, dass bei der Minderheit ein Bedürfnis nach einem Austritt entsteht.1936 Eine Ausübungsfrist ist für den Sellout somit abzulehnen.

IX. Sachliche Rechtfertigung des Sell-out-Antrags Nach der Vorgabe von Art. 39b Abs. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG soll die Ausübung des Sell-outs allein von einer bestimmten Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs abhängen, ohne dass weitere Voraussetzungen vorliegen müssten. Das Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung des Sell-out-Antrags, wie z. B. die im Einzelfall nachzuweisende geringe Liquidität der Aktie oder Missbrauch durch den Mehrheitsaktionär, würden auch wegen des damit verbundenen Aufwandes durch Beweisschwierigkeiten und Kosten die Möglichkeit der Ausübung des Sell-outs nicht unerheblich einschränken. Gerade Minderheitsaktionäre würden sich aufgrund eines so entstehenden Missverhältnisses zwischen dem erforderlichen Aufwand und ihrem relativ geringen wirtschaftlichen Interesse von der Ausübung des Sell-outs abhalten lassen. Schon die nur gemeinsame Ausübbarkeit des Sell-outs bedeutet aber eine erhebliche Einschränkung für die Minderheitsaktionäre. Der Sell-out wäre dann faktisch nicht ausübbar. Hinzu kommt, dass die Einführung weiterer Voraussetzungen dem überwiegend kapitalmarktrechtlichen Charakter der Regelung entgegenstünde. Der Sellout soll den Kapitalmarktteilnehmern eine einfache Austrittsmöglichkeit eröffnen, wenn sich ihre Investition in irgendeiner Form als nachteilig erweist, ohne die Nachteiligkeit erst nachweisen zu müssen. Im Übrigen erfolgt durch das Mehrheitserfordernis für den zu beantragenden Sell-out-Beschluss bereits eine gewisse sachliche Kontrolle, da sich eine Dreiviertelmehrheit für den Sell-out nur dann finden wird, wenn dessen Ausübung objektiv erforderlich ist. Der Sell-out-Antrag und der darauffolgende Gerichtsbeschluss tragen somit ihre Rechtfertigung bereits in sich.1937 Eine darüber hinausgehende sachliche Rechtfertigung für die Ausübung des Sell-outs ist daher nicht erforderlich.

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Hochrangige Gruppe, Bericht II, S. 120. Gleiches gilt für Squeeze-out- und Liquidationsbeschlüsse. Siehe dazu BGHZ 76, 352, 353 = NJW 1980, 1278, 1278; BGHZ 103, 184, 190 = NJW 1988, 1579, 1580 f.; Krieger, BB 2002, 53, 55; Markwardt, BB 2004, 277, 280. Für den Bezugsrechtsausschluss bei einer Kapitalerhöhung wird hingegen eine sachliche Rechtfertigung verlangt. Siehe BGHZ 71, 40, 44 = NJW 1978, 1316, 1317; BGHZ 120, 141, 145 f. = NJW 1993, 400, 401; BGHZ 125, 239, 241 = NJW 1994, 1410, 1410. 1937

370

4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

X. Informationspflichten 1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht Um den Minderheitsaktionären die Ausübung des Sell-outs überhaupt zu ermöglichen, müssen sie davon in Kenntnis gesetzt werden, dass die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs die den Sell-out auslösende Schwelle von 95% des Grundkapitals erreicht. Das Erreichen der Schwelle ist somit zu veröffentlichen. Eine derartige Veröffentlichungspflicht besteht nach den allgemeinen Regeln der §§ 20, 21 AktG und §§ 21, 25 WpHG allerdings nicht. Lediglich § 23 Abs. 1 Nr. 4 WpÜG verpflichtet den Bieter zur Veröffentlichung des Erreichens der Schwelle von 95% der Stimmrechte bzw. des Grundkapitals. Dies gilt jedoch nur im Rahmen eines Übernahme- oder Pflichtangebots. Eine Pflicht zur Veröffentlichung des Erreichens der Schwelle außerhalb von Übernahmesachverhalten besteht demnach nicht. Eine grundsätzlich denkbare Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG scheitert daran, dass die bestehenden Veröffentlichungspflichten bezüglich der Beteiligungshöhe aus §§ 20, 21 AktG und §§ 21, 25 WpHG sowie § 23 Abs. 1 Nr. 4 WpÜG bereits die gesetzgeberische Wertung beinhalten, bei welchen Schwellenwerten eine Veröffentlichung erforderlich ist. Die Regeln sind bezüglich der Beteiligungshöhe somit als abschließend zu betrachten, so dass kein Raum für eine darüber hinausgehende Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bleibt. Darüber hinaus ist zweifelhaft, ob die Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs den Emittenten, also die Aktiengesellschaft, unmittelbar i. S. d. § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG betrifft. Da sich der Beteiligungserwerb am Kapitalmarkt vollzieht, tritt er jedenfalls nicht in seinem Tätigkeitsbereich ein, § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG.1938 Im Übrigen lässt sich eine allgemeingültige Beteiligungshöhe für eine derartige Veröffentlichungspflicht aufgrund des Erfordernisses des erheblichen Kursbeeinflussungspotentials nicht ermitteln, denn grundsätzlich hat der Hinzuerwerb einiger weniger Prozent der Aktien keinen nennenswerten Einfluss auf den Börsenkurs der Aktie.1939 Dies gilt allerdings nicht bei einer sehr hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs. Hält dieser bereits 94% des Grundkapitals, kann der Hinzuerwerb weiterer 2% des Grundkapitals aufgrund des Liquiditätsverlustes zu einem Einschluss der Minderheit führen.1940 Da Kapitalanleger an einer 1938 Ebenso Kümpel/Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 45 f.; Caspari, Kursbeeinflussung, S. 71; Geibel, in: Schäfer, WpHG, § 15 WpHG Rn. 39. Zweifelnd auch Sieger/Hasselbach, ZGR 2002, 120, 140; Pawlik, in: Hirte/Möllers, Kölner Komm. WpHG, § 13 Rn. 39. 1939 Aus diesem Grund lehnen Sieger/Hasselbach, ZGR 2002, 120, 140 eine Adhoc-Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG ab. 1940 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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jederzeitigen Desinvestitionsmöglichkeit interessiert sind, würde ein verständiger Anleger in einem solchen Fall die Information bezüglich der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen und einen Risikozuschlag verlangen, was sich durch das Absinken des Börsenkurses äußert.1941 Insofern kann das Erreichen der 95%-Schwelle erhebliches Kursbeeinflussungspotential haben, so dass es sich um eine Insiderinformation i. S. d. § 13 Abs. 1 WpHG handelte. Allerdings lässt sich eine allgemeingültige Grenze für den Einschluss aufgrund der verschiedenen Faktoren, die die Liquidität der Aktie beeinflussen, nicht festlegen,1942 so dass das Erreichen der 95%-Schwelle bezüglich der Liquidität der Aktie nicht stets erhebliches Kursbeeinflussungspotential hat. Stattdessen kann der Verlust der Liquidität schon bei einer geringeren oder erst bei einer höheren Beteiligung eintreten. Die Veröffentlichungspflicht wird durch das Erreichen der 95%-Schwelle somit allenfalls zufällig ausgelöst. Selbst wenn man also eine Veröffentlichungspflicht aus § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG annähme, würde diese nicht zwangsläufig mit der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle von 95% des Grundkapitals übereinstimmen. Da eine Veröffentlichungspflicht für den Erwerb einer 95%igen Beteiligung nach geltendem Recht somit nicht besteht, ist eine solche Pflicht einzuführen, um den Minderheitsaktionären die Ausübung des Sell-outs zu ermöglichen. Dies ließe sich auf einfachem Wege durch die Ergänzung bereits bestehender Veröffentlichungspflichten bezüglich bestimmter Beteiligungshöhen wie §§ 20, 21 AktG und §§ 21, 25 WpHG erreichen.1943 §§ 20, 21 AktG scheiden allerdings wegen ihrer Beschränkung auf Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG und auf nichtbörsennotierte Gesellschaften, § 20 Abs. 8 AktG, aus. Die Melde- und Veröffentlichungspflichten aus §§ 21, 25 WpHG beziehen sich hingegen nur auf die Höhe der Stimmrechte, nicht aber des Grundkapitals. Allerdings wäre hier die Ergänzung um eine weitere Schwelle von 95% des Grundkapitals grundsätzlich möglich, da die §§ 21, 25 WpHG nur börsennotierte Gesellschaften erfassen und sich nicht auf Unternehmen i. S. d. §§ 15 ff. AktG beschränken. Als Alternative zur Ergänzung der §§ 21, 25 WpHG kommt eine speziell auf den Sell-out zugeschnittene Veröffentlichungspflicht des Mehrheitsaktionärs in Betracht, die sich am Muster der § 10 Abs. 1 S. 1, Abs. 3 S. 1, Abs. 2 WpÜG und § 15 Abs. 1 S. 1, Abs. 3, Abs. 2 WpHG orientieren könnte.1944 Aufgrund der bereits bestehenden und ausdifferenzierten Regelungen zur Mitteilung und Veröffentlichung des Erreichens, Über- oder Unterschreitens von bestimmten Beteiligungen ist aber als einfache Lösung die Ergänzung des § 21 Abs. 1 WpHG um eine weitere Schwelle von 95% des Grundkapitals innerhalb der jeweiligen 1941 1942 1943 1944

Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. Siehe oben S. 128. Ebenso Vetter, ZIP 2000, 1817, 1819 für den Squeeze-out. Siehe Hasselbach, ZGR 2005, 387, 409.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

Aktiengattung vorzuziehen. Diese Lösung ist auch deshalb vorteilhaft, weil in § 28 WpHG und § 39 Abs. 2 Nr. 2 lit. e, Nr. 5 lit. c WpHG bereits Sanktionen für die Nichterfüllung der Pflichten vorgesehen sind und auch die Zurechnung nach § 22 WpHG, der auf die Zurechnung von Grundkapital entsprechend angewandt werden kann, bereits geregelt ist. Die Ergänzung von § 21 WpHG anstelle der Neuregelung der Veröffentlichungspflicht beugt außerdem der Zersplitterung und Verstreuung sachverwandter Regelungen an verschiedenen Stellen des Gesetzes oder sogar in verschiedenen Gesetzen vor. Folglich sollten Melde- und Veröffentlichungspflichten bezüglich des Erreichens einer Beteiligung von 95% des Grundkapitals durch den Mehrheitsaktionär durch die Ergänzung des § 21 WpHG geregelt werden. 2. Auskunftsanspruch Dies allein genügt allerdings nicht, um den Minderheitsaktionären die Ausübung des Andienungsrechts zu ermöglichen, da sie den Antrag auf Andienung nur mit einer Dreiviertelmehrheit des von der Minderheit gehaltenen Grundkapitals stellen können.1945 Insofern sind sie auf die Kenntnis der genauen Höhe des vom Mehrheitsaktionär gehaltenen Grundkapitals angewiesen, um daraus die für den Antrag erforderliche Höhe des Grundkapitals errechnen zu können. Eine Veröffentlichungspflicht für jede Änderung des vom Mehrheitsaktionär gehaltenen Grundkapitals bietet sich wegen des damit verbundenen Aufwands allerdings nicht an. Stattdessen ist den Minderheitsaktionären ein Anspruch auf Auskunft gegen den Mehrheitsaktionär einzuräumen, solange seine Beteiligung bei mindestens 95% des Grundkapitals liegt. Die Minderheitsaktionäre, die einen Sell-out beantragen möchten, können sich dadurch die Information zur Berechnung der Höhe des für den Antrag erforderlichen Grundkapitals verschaffen, der Mehrheitsaktionär wird hingegen nicht durch umfangreiche Veröffentlichungspflichten auch für kleinste Beteiligungsänderungen belastet. Gegen die Gefahr permanenter Auskunftsersuche der Minderheit bietet die Schranke des Rechtsmissbrauchs ausreichend Schutz. Um nicht ständigen Anfragen der Minderheit ausgesetzt zu sein, könnte der Mehrheitsaktionär seiner Auskunftspflicht außerdem durch die Veröffentlichung der Höhe seiner aktuellen Beteiligung auf der Internetseite der Gesellschaft nachkommen. Dies dürfte einen weit geringeren Aufwand erfordern als die Veröffentlichung in Börsenpflichtblättern. Will er diese Information nicht öffentlich zugänglich machen, kann er es bei einzelnen Auskunftserteilungen auf Anfrage belassen. Im Übrigen sollte eine erteilte Auskunft für einen bestimmten Zeitraum von z. B. einem Monat maßgeblich für die Berechnung der Antragsschwelle sein, um 1945

Siehe oben 4. Kapitel: A. VII. 3., S. 365 f.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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dem Mehrheitsaktionär die Möglichkeit zu nehmen, nach einer erteilten Auskunft und vor der Beantragung des Sell-outs seine Beteiligung zu reduzieren und dadurch die Höhe des für den Antrag erforderlichen Grundkapitals kurzfristig zu erhöhen, um so die Unzulässigkeit des Antrags herbeizuführen.1946

XI. Gegenleistung Des Weiteren ist zu klären, welche Gegenleistung der Mehrheitsaktionär für den Erwerb der Aktien der Minderheit zu leisten hat. Dafür ist zunächst zwischen den verschiedenen Möglichkeiten der Festlegung der Gegenleistung zu unterscheiden. 1. Einigung Gemäß Art. 39b Abs. 2 S. 1 Änderungsvorschlag 77/91/EWG sollen die Parteien zunächst versuchen, eine Einigung über die Art und Höhe der Gegenleistung zu erzielen. Dies könnte in der Weise geschehen, dass die Minderheitsaktionäre mit dem Sell-out-Antrag angeben müssen, welche Gegenleistung sie als angemessen erachten. Akzeptiert der Mehrheitsaktionär den Vorschlag, wäre eine weitergehende Prüfung durch das Gericht entbehrlich. Das Verfahren würde damit sehr kurz und kostengünstig gehalten. Damit die Minderheitsaktionäre und der Mehrheitsaktionär sich auch ohne Prüfung eines Sachverständigen ein Urteil darüber bilden können, was eine angemessene Gegenleistung wäre, sollte der Vorstand, der die Verhältnisse der Gesellschaft am besten kennt, zu der von der Minderheit beantragten Gegenleistung Stellung nehmen.1947 Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass der Vorstand einem Interessenskonflikt ausgesetzt ist,1948 so dass dessen Stellungnahme mit Vorsicht zu behandeln ist. Die Minderheitsaktionäre werden sich somit nicht auf die Stellungnahme verlassen können, haben gleichzeitig aber keine andere Informationsquelle zur Berechnung des Wertes der Gesellschaft.1949 Die Wahrscheinlichkeit einer Einigung ohne ausführliche Prüfung ist daher sehr gering.

1946 Hält der Mehrheitsaktionär z. B. 98% des Grundkapitals und erteilt er eine entsprechende Auskunft, sind danach 1,5% des Grundkapitals (= 3/4 von 2%) für den Sell-out-Antrag erforderlich. Erreichen die Minderheitsaktionäre innerhalb einiger Tage dieses Quorum und stellen den Antrag, kann der Mehrheitsaktionär die Unzulässigkeit des Antrags herbeiführen, indem er zwischenzeitlich seine Beteiligung auf 96% gesenkt hat und die Höhe des für den Antrag erforderlichen Grundkapitals nunmehr bei 3% (= 3/4 von 4%) liegt. 1947 Ebenso Vetter, ZIP 2000, 1817, 1823 zum Squeeze-out. 1948 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff. 1949 Zum Wegfall der Bewertungsfunktion des Marktes infolge der Illiquidität siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (1) (b), S. 146.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

Darüber hinaus werden die Minderheitsaktionäre versucht sein, eine möglichst hohe Gegenleistung vorzuschlagen, der Mehrheitsaktionär möchte die Gegenleistung hingegen so niedrig wie möglich halten. Da eine Bewertung aber nicht auf den Euro genau möglich ist, sondern stets einen relativ weiten Spielraum lässt,1950 werden die Vorstellungen der Minderheit und des Mehrheitsaktionärs zwangsläufig auseinanderfallen, selbst wenn beide sich noch in der als angemessen aufzufassenden Spanne bewegen. Zu einer Einigung wird es daher nur dann kommen, wenn im Einzelfall die Vorteile des Mehrheitsaktionärs überwiegen, auf den Vorschlag der Minderheit einzugehen und damit die mit einer Sachverständigenprüfung anfallenden Kosten zu vermeiden. Trotz der Unwahrscheinlichkeit einer Einigung, verursacht der Versuch einer Einigung keinen nennenswerten Aufwand, so dass die, wenn auch nur geringe, Möglichkeit einer Einigung, vergleichbar der Güteverhandlung im Zivilprozess, § 278 Abs. 2 S. 1 ZPO, ermöglicht werden sollte. 2. Gerichtliche Festlegung Kann keine Einigung erzielt werden, hat nach Art. 39b Abs. 2 Änderungsvorschlag 77/91/EWG eine unabhängige Verwaltungsbehörde, ein Gericht oder ein von einer solchen Stelle bestellter oder zugelassener Sachverständiger eine angemessene Gegenleistung zu ermitteln. Regelungen für die Ermittlung der Gegenleistung existieren mit dem Spruchverfahren bereits, so dass sich dieses auch für die Ermittlung einer angemessenen Gegenleistung für den übernahmeunabhängigen Sell-out anbietet. a) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Bewertung Stichtag für die Bewertung ist der Tag der Antragsstellung. Dies entspricht den in §§ 305 Abs. 3 S. 2, 320b Abs. 1 S. 5, 327b Abs. 1 S. 1 Hs. 2 AktG und § 30 Abs. 1 S. 1 UmwG getroffenen Regelungen, nach denen der maßgebliche Zeitpunkt für die Berechnung der Abfindung der Tag der Beschlussfassung ist. b) Art der Gegenleistung Als Gegenleistung für die Andienung kommen eine Barabfindung sowie eine Abfindung in liquiden Aktien in Betracht. Eine Einigung kann daher beide Arten als Gegenleistung vorsehen. Bei der gerichtlichen Ermittlung der Gegenleistung sollte hingegen lediglich eine Barabfindung vorgesehen werden. Einerseits vermeidet dies Bewertungsprobleme bei den als Gegenleistung zu erbringenden 1950

Siehe dazu unten S. 387 f.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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Aktien1951 und andererseits kann der Mehrheitsaktionär nicht zu einer Sachleistung gezwungen werden, die er sich möglicherweise selbst erst beschaffen muss. c) Höhe der Gegenleistung Die Gegenleistung hat angemessen zu sein, was den Regelungen über die Abfindung beim Squeeze-out, § 327a Abs. 1 S. 1 AktG, bei Beherrschungsund Gewinnabführungsverträgen, § 305 Abs. 1 AktG, bei der Eingliederung, § 320b Abs. 1 S. 1 AktG, und bei Umwandlungsmaßnahmen, §§ 29 Abs. 1 S. 1, 207 Abs. 1 S. 1 UmwG, entspricht. Nach Art. 14 Art. 1 GG ist die Gegenleistung angemessen, wenn sie dem vollen Wert der Beteiligung entspricht.1952 Danach haben die ihre Aktien andienenden Minderheitsaktionäre das zu erhalten, was ihre gesellschaftsrechtliche Beteiligung an dem Unternehmen wert ist.1953 Dies wirft die Frage auf, auf welchen Wert abzustellen ist, denn es kommen grundsätzlich zwei verschiedene Werte bei der Berechnung in Betracht. Zu unterscheiden ist zwischen dem Wert der Aktie als eigenständigem Wirtschaftsgut einerseits und als quotaler Beteiligung am Unternehmen andererseits.1954 Der Wert der Aktie als eigenständiges Wirtschaftsgut kann allerdings nicht maßgeblich für die Gegenleistung sein, da die Minderheitsaktionäre dann den Preis erhielten, den sie auch an der Börse erzielen würden, denn der Börsenkurs spiegelt den Wert der Aktie als Wirtschaftsgut und nicht als quotalen Anteil am Unternehmenswert wider.1955 Dadurch würde die Idee des Sell-outs ad absur1951 Siehe auch Hasselbach, ZGR 2005, 387, 404, nach dem es an konkreten Parametern fehle, nach denen der Wert der Sachleistung bestimmt werden könne, wodurch die Minderheitsaktionäre Gefahr liefen, keine angemessene Gegenleistung zu erhalten. Aus diesem Grund soll als Abfindung lediglich eine Geldleistung in Betracht kommen. 1952 BVerfGE 14, 263, 283 = NJW 1962, 1667, 1669; BVerfG, NJW 2007, 828, 828; BVerfGE 100, 289, 303, 305 ff. = NJW 1999, 3769, 3770 ff.; BGHZ 147, 108, 115 = NJW 2001, 2080, 2081; BGHZ 156, 57, 61 = NJW 2003, 3272, 3273; BayObLG, AG 1996, 176, 177; OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 129; BayOblG, AG 2006, 41, 42; BayObLG, AG 1996, 127, 127; Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 305 Rn. 59; Hüffer, AktG, § 305 Rn. 18. Zur fair value bei appraisal rights im U.S.-amerikanischen Recht siehe Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 886. 1953 BVerfGE 14, 263, 284 = NJW 1962, 1667, 1669; BVerfGE 100, 289, 303 = NJW 1999, 3769, 3770; BVerfG, NJW 2007, 828, 828. 1954 Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2310 unterscheiden zwischen der in der Aktie verkörperten quotalen Beteiligung am Gesamtunternehmen der Aktiengesellschaft (anteilige Gesamtbetrachtung) und der Aktie als selbständigem Wirtschaftsgut (Einzelbetrachtung). Ebenso Hüffer, in: FS Hadding, 2004, S. 464; Hüffer/SchmidtAßmann/Weber, S. 23 ff. A. A. wohl Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 31 ff., der nicht nach verschiedenen Bewertungsobjekten trennt, sondern dies als Frage der Bewertungsmethode behandelt. 1955 Ebenso Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2311; Mülbert, in: FS Röhricht, 2005, S. 429. Freilich entsprechen sich die beiden Werte bei ausreichender Liquidität

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

dum geführt. Maßgeblich kann also nur der Wert der Mitgliedschaft als quotaler Beteiligung am Unternehmen sein. Dies entspricht auch dem Bezugsobjekt aller im Gesellschaftsrecht getroffenen Regelungen zur Anteilsbewertung.1956 Darüber hinaus ist fraglich, ob die Gegenleistung zum vollen Wert verfassungsrechtlich überhaupt geboten ist, da zumindest die den Sell-out beantragenden Minderheitsaktionäre nicht gegen ihren Willen ausgeschlossen werden, sondern freiwillig aus der Gesellschaft austreten. Eine wirtschaftlich volle Entschädigung ist allerdings deshalb erforderlich, weil der Sell-out anderenfalls ins Leere liefe. Sofern sich das Erfordernis einer wirtschaftlich vollen Entschädigung beim Sell-out nicht aus Art. 14 Abs. 1 GG ergibt, ist dies somit zumindest erforderlich, um die Effektivität des Sell-outs zu gewährleisten. Fraglich ist schließlich, wie sich die Höhe der Gegenleistung berechnen lässt. aa) Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot Mangels vorangegangen Übernahme- oder Pflichtangebots kann die Gegenleistung sich nicht an einer im Rahmen eines solchen Angebots gezahlten Abfindung orientieren.1957 Zum einen kann der Mehrheitsaktionär die Schwelle von 95% erst Jahre nach Abgabe eines Pflicht- oder Übernahmeangebots erreichen, so dass der im Rahmen des Angebots gezahlte Preis in keinem Zusammenhang mehr mit dem aktuellen Unternehmenswert steht. Darüber hinaus muss es nicht in allen Fällen zu einem Übernahme- oder Pflichtangebot gekommen sein. bb) Börsenkurs (1) Grundsatz Zur einfachen Feststellung des Unternehmenswertes kommt stattdessen grundsätzlich der Börsenkurs in Betracht, der nach der Efficient Capital Market Hypothesis den tatsächlichen Wert des Unternehmens widerspiegelt.1958 Folgerichtig ist die Rechtsprechung davon abgerückt, bei der Berechnung von Abfindungen den Börsenkurs als Maßstab zu ignorieren,1959 und berücksichtigt nunder Aktie und effizientem Kapitalmarkt. Siehe dazu oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 1956 Siehe dazu mit Beispielen Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2310 f. 1957 Hasselbach, ZGR 2005, 387, 404. Ebenso Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1124 für den Squeeze-out. 1958 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 1959 Der Börsenkurs der Aktie blieb bei der Bemessung der Abfindung regelmäßig unberücksichtigt. Siehe BGH, NJW 1967, 1464, 1464; BGHZ 71, 40, 51 = NJW 1978, 1316, 1318; OLG Düsseldorf, NJW-RR 1988, 1499, 1499; OLG Düsseldorf, AG 1995, 85, 86; BayObLG, AG 1995, 509, 510; OLG Celle, AG 1999, 128, 129. Siehe auch Henze, in: FS Lutter, 2000, S. 1101; Luttermann, ZIP 1999, 45, 46; Decher, in: FS

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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mehr den Börsenkurs zumindest als Untergrenze der Abfindung.1960 Die abzufindenden Aktionäre sollen dadurch nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der Maßnahme erhalten hätten,1961 denn der Börsenkurs entspreche in der Regel dem Verkehrswert der Beteiligung, unter dem die Abfindung nicht liegen dürfe.1962 Von dem Börsenkurs kann somit nur abgewichen werden, wenn besondere Gründe vorliegen, die eine Abweichung rechtfertigen.1963 (2) Einwände (a) Zu geringe Liquidität Geht man aber nicht ohnehin unter Ablehnung der Efficient Capital Market Hypothesis1964 davon aus, dass der Börsenkurs den tatsächlichen Unternehmenswert nicht widerspiegelt, sondern lediglich das Produkt von aktuell bestehendem Angebot und Nachfrage sei,1965 die von irrationalen Entscheidungen der Marktteilnehmer, spekulativen Einflüssen, Zufälligkeiten und Vorgängen gekennzeichWiedemann, 2002, S. 787. Von der Praxis der Rechtsprechung, den Börsenkurs bei der Bestimmung der Abfindung nicht zu berücksichtigen, hat es nur vereinzelte Ausnahmen gegeben: OLG Hamm, AG 1963, 218, 219; OLG Hamm, AG 1964, 41, 43; BayObLG, NZG 1998, 946, 948 f. Dies wurde in der ökonomischen Literatur schon lange kritisiert. Siehe Rieger, JW 1938, 3016, 3016 ff.; Busse von Colbe, AG 1964, 263, 265 ff.; Drukarczyk, AG 1973, 357, 362 ff.; Wenger, ZIP 1993, 321, 327, 329; Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1053. 1960 BVerfGE 100, 289, 305 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 f.; BVerfG, NZG 2000, 28, 29; BGHZ 147, 108, 115 = NJW 2001, 2080, 2081; OLG Düsseldorf, NZG 2000, 1075, 1075; OLG Hamburg, AG 2001, 479, 480; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744, 745; OLG Stuttgart, OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 7; LG Mannheim, AG 2003, 216, 217; OLG Düsseldorf, AG 2003, 329, 330. Siehe auch Piltz, ZGR 2001, 185, 194 ff.; Teichmann, AG 2004, 67, 80; Bilda, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 8, § 305 Rn. 66; Hüttemann, ZGR 2001, 454, 458; Rodloff, DB 1999, 1149, 1151; Institut der Wirtschaftsprüfer, WPg 2000, 825, 828. Für den Börsenkurs als alleinigen Referenzwert Luttermann, ZIP 1999, 45, 47; Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, 1053, 1064 f.; Steinhauer, AG 1999, 299, 304; Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1541 ff., 1547 f. Zur Entwicklung von der Unternehmensbewertung zur Orientierung am Börsenkurs siehe Piltz, ZGR 2001, 185, 186 ff. und Luttermann, ZIP 1999, 45, 45 ff. 1961 BVerfG, NJW 2007, 828, 828; BVerfGE 100, 289, 306 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 147, 108, 115, 119, 121 = NJW 2001, 2080, 2082. 1962 BVerfGE 100, 289, 306, 307 ff. = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 147, 108, 115 f. = NJW 2001, 2080, 2082. Ebenso Mülbert/Schneider, WM 2003, 2301, 2311. 1963 Teichmann, AG 2004, 67, 80; Lutter/Bezzenberger, AG 2000, 433, 438; Decher, ZHR 2007, 126, 142; Aha, AG 1997, 26, 28 f.; Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1065 f.; Luttermann, ZIP 1999, 45, 51; Steinhauer, AG 1999, 299, 306 f.; Stilz, ZGR 2001, 875, 892; Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 479 f. 1964 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 1965 Zur Unsinnigkeit der Ablehnung des Börsenkurses als Maßstab, weil er sich aus Angebot und Nachfrage ergebe, siehe Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1058.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

net seien, die mit dem Wert des Unternehmens nichts zu tun hätten und von politischen Ereignissen, Gerüchten, Informationen, psychologischen Momenten und allgemeinen Tendenzen beeinflusst würden,1966 ist auch nach der Efficient Capital Market Hypothesis ausreichende Liquidität für die korrekte Abbildung des Unternehmenswertes durch den Börsenkurs erforderlich.1967 Bei hoher Illiquidität kommt es wegen des geringen Handels mit der Aktie hingegen häufig zu einer dauerhaften Unterbewertung der Aktie1968 sowie zu erheblichen Preisverzerrungen schon bei geringen Umsätzen.1969 Demnach ist der Kurs der Aktie dann nicht das Ergebnis eines funktionierenden Wechselspiels zwischen Angebot und Nachfrage an der Börse,1970 so dass der Börsenkurs bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von mindestens 95% auch nach der Efficient Capital Market Hypothesis wegen der Illiquidität der Aktie in der Regel keinen Anhaltspunkt für den tatsächlichen Unternehmenswert bietet.1971

1966 BGH, NJW 1967, 1464, 1464; OLG Düsseldorf, NJW-RR 1988, 1499, 1499; OLG Düsseldorf, AG 1995, 85, 86; BayObLG, AG 1995, 509, 510; OLG Celle, AG 1999, 128, 129; Großfeld, BB 2000, 261, 261. Zur Unsinnigkeit dieser Argumentation siehe Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1058; Steinhauer, AG 1999, 299, 302; Wenger, ZIP 1993, 321, 329; Götz, DB 1996, 259, 260; Aha, AG 1997, 26, 28; Kallmeyer, ZHR 1997, 435, 437; Seetzen, WM 1999, 565, 571; Aha, AG 1997, 26, 27 f.; Lutterman, AG 2000, 459, 461 f. 1967 Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 890; Betsch/ Groh/Lohmann, S. 187 f.; BGHZ 147, 108, 116 = NJW 2001, 2080, 2082; Steinhauer, AG 1999, 299, 306; Aha, AG 1997, 26, 28; OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 130; Vetter, DB 2001, 1347, 1351; Wilm, NZG 2000, 234, 238; LG Dortmund, Der Konzern 2003, 560, 563; Maier-Reimer/Kolb, in: FS Müller, 2001, S. 98. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (2) (b) (bb), S. 137 ff. 1968 Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523. Zu den Gründen für die Unterbewertung siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. 1969 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 226; Helmis/Kemper, DBW 2002, 512, 523; Wilm, NZG 2000, 234, 238; LG Dortmund, Der Konzern 2003, 560, 563. 1970 Wilm, NZG 2000, 234, 238. 1971 BVerfGE 100, 289, 309 = NJW 1999, 3769, 3772; OLG Düsseldorf, NZG 2000, 1075, 1076; Vetter, AG 2002, 176, 188; Hanau, NZG 2002, 1040, 1043; Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 327b Rn. 9; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1123; Vetter, ZIP 2000, 1817, 1822; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 226; BayObLG, NZG 1998, 946, 948; Aha, AG 1997, 26, 28; Habersack ZIP 2001, 1230, 1238; Krieger, BB 2002, 53, 56; Schiessl AG 1999, 442, 451 f.; Wilsing/Kruse, NZG 2002, 807, 811, Fn. 32; Vetter DB 2001, 1347, 1351; Wilm, NZG 2000, 234, 238. Siehe auch oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1) (b), S. 127 ff. Grundsätzlich zu den Problemen der Berechnung des Unternehmenswertes anhand des Börsenwertes Helmis, IMA-Arbeitsbericht 01/03, S. 6. Bei der Überprüfung von Barabfindungen stellen U.S.-Gerichte i. d. R. nicht allein auf den Börsenwert ab, sondern betrachten ihn lediglich als einen der relevanten Parameter der Abfindung. Siehe dazu Bebchuk/Kahan, Adverse Selection, S. 250 f.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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(b) Marktenge Davon geht auch die Rechtsprechung aus, nach der der Börsenkurs dann nicht als Untergrenze dienen kann, wenn er ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt.1972 Dies sei der Fall, wenn über längere Zeit praktisch kein Handel mit der Aktie stattgefunden habe, der Börsenpreis manipuliert worden sei, bei allgemein schlechter Verfassung der Kapitalmärkte1973 oder bei einer Marktenge, aufgrund derer ein Aktionär keine Möglichkeit hat, seine Aktie zu dem den Verkehrswert widerspiegelnden Börsenkurs zu veräußern.1974 Eine solche Marktenge könne u. a. bei der Mehrheitseingliederung nach § 320 Abs. 1 S. 1 AktG auftreten, die, wie der Sell-out, eine mindestens 95%ige Beteiligung der zukünftigen Hauptgesellschaft voraussetzt, § 320 Abs. 1 S. 1 AktG.1975 Allerdings werden schematisierende Betrachtungen abgelehnt, wie z. B. die Annahme einer Marktenge bei einem Handelsvolumen von weniger als 5%.1976 Anderenfalls müsste z. B. im Falle des Squeeze-outs nach §§ 327a ff. AktG, für dessen Ausübung dem Hauptaktionär ebenfalls 95% des Grundkapitals gehören müssen, § 327a Abs. 1 S. 1 AktG, stets eine Marktenge angenommen werden.1977 Der Börsenkurs könnte beim Squeeze-out dann nur ausnahmsweise als Verkehrswert herangezogen werden, wenn der Hauptaktionär 1972 BVerfGE 100, 289, 309 = NJW 1999, 3769, 3772; BGHZ 147, 108, 116 = NJW 2001, 2080, 2081 f.; OLG Düsseldorf, NZG 2000, 1074, 1074; OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 590. 1973 Die Kapitalmärkte befinden sich in schlechter Verfassung, wenn der Aktienkurs der Gesellschaft und die Kurse der führenden Indizes im untersuchten Zeitraum signifikant unter dem bisherigen Kursniveau liegen. Siehe BVerfGE 100, 289, 310 = NJW 1999, 3769, 3772; BGHZ 147, 108, 122 = NJW 2001, 2080, 2083; OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 590; Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 479. 1974 BVerfGE 100, 289, 309 = NJW 1999, 3769, 3772. 1975 BVerfGE 100, 289, 309 = NJW 1999, 3769, 3772; BGHZ 147, 108, 122 f. = NJW 2001, 2080, 2082. Siehe auch Wilm, NZG 2000, 234, 238; Bungert, BB 2001, 1163, 1164. 1976 BGHZ 147, 108, 123 = NJW 2001, 2080, 2083; LG Frankfurt, AG 2006, 757, 758; LG Dortmund, Der Konzern 2003, 560, 563; Piltz, ZGR 2001, 2001, 185, 202. Siehe auch OLG München, DNotZ 2006, 946, 947, das bei einem Streubesitzanteil von lediglich 0,45% das Bestehen einer Marktenge verneint hat, weil eine Marktenge ausnahmsweise wegen erheblicher Kaufnachfrage über einen längeren Zeitraum, die den Minderheitsaktionären die Veräußerung ihrer Aktien ermöglicht hatte, nicht bestand. Nach Ansicht des OLG München, DNotZ 2006, 946, 947, genügte hier der Handel mit 7,6% des Streubesitzanteils, also lediglich 0,0342% aller ausgegebenen Aktien, da die Minderheitsaktionäre dadurch tatsächlich die Möglichkeit hätten, ihre Aktien zu veräußern. Ebenso hat das LG Frankfurt, AG 2006, 757, 758 im Fall eines Squeeze-outs bei einem Streubesitzanteil von maximal 5% und einem gehandelten Volumen des Streubesitzanteils von nur 6,8% und damit 0,34% aller ausgegebenen Aktien entschieden. Grundsätzlich ist bei einem derart geringen Streubesitzanteil jedoch von einer Marktenge auszugehen. 1977 So allerdings Grunewald, ZIP 2002, 18, 20; Vetter, AG 2002, 176, 188; Zinser, M&A Review 2002, 17, 18.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

das Übereinstimmen von Börsenkurs und Verkehrswert beweist.1978 Stattdessen ist auch bei der für den Squeeze-out relevanten 95%igen Beteiligung des Hauptaktionärs grundsätzlich von einem ausreichenden Handelsvolumen auszugehen.1979 Fraglich ist allerdings, ob sich dies auf den Sell-out übertragen lässt. Der Börsenkurs ist beim Squeeze-out u. a. deshalb die Untergrenze der Abfindung, weil die Minderheitsaktionäre sich gegen den Ausschluss und damit den Verlust ihrer Beteiligung nicht wehren können. Der Aktionär soll deshalb als Abfindung nicht weniger erhalten, als er bei einer freien Desinvestitionsentscheidung erhielte.1980 Bei der Veräußerung seiner Aktie erhielte der Aktionär aber den Börsenkurs, so dass der Aktionär durch den Verlust der Aktie eine Vermögenseinbuße erfährt, die mindestens dem Börsenkurs entspricht.1981 Beim Sell-out hingegen wird die Minderheit nicht zwangsweise aus der Gesellschaft gedrängt. Hier ist es nicht der Mehrheitsaktionär, der eine Maßnahme gegen den Willen der Minderheit unternimmt, sondern es sind die Minderheitsaktionäre, die freiwillig1982 im Wege des Sell-outs ihre Aktien auf den Mehrheitsaktionär übertragen. Damit handelt es sich bei der Ausübung des Sell-outs bereits um eine freiwillige Desinvestitionsentscheidung, die theoretisch ebenso gut über die Börse erfolgen könnte. Wählen die Minderheitsaktionäre für das Verlassen der Gesellschaft aber nicht den Weg über die Börse, sind sie bei der Ermittlung der Höhe der Gegenleistung nicht in demselben Maße schutzwürdig wie die Minderheitsaktionäre beim Squeeze-out. Hinzu kommt, dass der Mehrheitsaktionär das Risiko einer Überbewertung durch den Markt trägt, da er den zu hohen Börsenkurs auch dann zu zahlen hätte, wenn dieser den tatsächlichen Wert der Gesellschaft übersteigt. Dies ist beim Squeeze-out auch sachgerecht, da er die Ausübung des Squeeze-outs bei einer Überwertung durch den Markt unterlassen kann. Die Ausübung des Sellouts kann er hingegen nicht steuern, so dass ihm nicht das Risiko der Überbewertung aufgebürdet werden kann. Wäre der Börsenkurs stets die Untergrenze der Gegenleistung, würden rational handelnde Minderheitsaktionäre ihre Aktien außerdem in keinem Fall mehr an der Börse veräußern, da ihnen die Andienung stets mindestens den Börsen1978

LG Frankfurt, AG 2006, 757, 758. LG Dortmund, Der Konzern 2003, 560, 563; LG Frankfurt, AG 2006, 757, 758. 1980 BVerfGE 100, 289, 306 = NJW 1999, 3769, 3771; LG Frankfurt, AG 2006, 757, 758. Siehe auch BGHZ 147, 108, 115, 119, 121 = NJW 2001, 2080, 2082. 1981 LG Frankfurt, AG 2006, 757, 758. 1982 Je nach Verhalten des Mehrheitsaktionärs kann die Ausübung des Sell-outs auch eine wirtschaftliche Notwendigkeit darstellen. Mit Freiwilligkeit ist hier gemeint, dass der Minderheitsaktionär tatsächlich die Wahl hat, den Sell-out nicht auszuüben und somit in der Gesellschaft zu verbleiben. 1979

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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kurs einbringt.1983 Ihnen würde somit das Risiko genommen, durch die Wahl des Sell-outs eine angemessene Gegenleistung für ihre Aktien zu erhalten, die aufgrund der Überbewertung durch den Markt unter dem aktuellen Börsenkurs liegt. Ist die Gegenleistung hingegen nicht durch den Börsenkurs nach unten begrenzt, werden die Minderheitsaktionäre nur dann von ihrem Sell-out-Recht Gebrauch machen, wenn sie tatsächlich davon ausgehen, dass der wahre Unternehmenswert über dem Börsenkurs liegt. Anderenfalls werden sie ihre Aktien an der Börse veräußern. Dadurch wird der Sell-out nur in den Fällen ausgeübt, in denen den Minderheitsaktionären eine Austrittsmöglichkeit durch die Veräußerung ihrer Aktien über den Markt versperrt ist, also in solchen Fällen, für die der Sell-out eine Austrittsmöglichkeit neben dem Markt bieten soll. (c) Manipulationsmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs Unabhängig von zu geringer Liquidität für die Bildung eines dem tatsächlichen Unternehmenswert entsprechenden Börsenkurses spricht noch ein weiteres Argument gegen die Heranziehung des Börsenkurses zur Bestimmung der Abfindungshöhe. Selbst beim Fehlen der Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO, also bei grundsätzlich ausreichender Liquidität, ergibt sich aufgrund der Stellung des Mehrheitsaktionärs das Problem, dass dieser nicht nur besser als die Minderheit, sondern auch besser als der Markt über die tatsächlichen Verhältnisse der Gesellschaft informiert ist. Darüber hinaus kann er die Einschätzung des Unternehmenswertes durch den Markt durch die gezielte Freigabe oder Zurückhaltung von Informationen oder eine entsprechende Unternehmenspolitik1984 weitgehend steuern.1985 Unabhängig davon, ob der Mehrheitsaktionär solche Absichten auch tatsächlich verfolgt, wird der Markt allein die Möglichkeit bei der Bildung des Börsenkurses berücksichtigen, was einen entsprechenden Preisnachlass zur Folge hat.1986 Der Börsenkurs spiegelt daher auch bei ansonsten ausreichender Liquidität von vornherein nicht den tatsächlichen Wert des Unternehmens wider.1987 Allein das Vorhandensein eines Marktes gewährleistet demnach nicht, dass der vom Markt gebildete Preis auch dem Wert der Aktie entspricht.1988

1983

Siehe dazu auch Stilz, ZGR 2001, 875, 891 f. Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (3) (c), S. 156 ff. 1985 Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 638 ff. 1986 Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 639 f.; Coffee, Delaware Journal of Corporate Law 1996, 359, 407. 1987 Ebenso Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 645. 1988 Siehe auch Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 705; The American Law Institute, S. 292: „[T]he availability of a market exit falls short of being a satisfactory remedy in many instances.“ 1984

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

(3) Stellungnahme Maßgeblich ist demnach allein der tatsächliche Wert der Aktie, der sich bei der für den Sell-out maßgeblichen Eigentümerstruktur in der Regel nicht im Börsenkurs niederschlägt. In der Situation des Sell-outs ist der Börsenkurs also als Maßstab für die Höhe der Abfindung wenig geeignet.1989 Ausnahmsweise kann eine Orientierung am Börsenwert erfolgen, wenn die Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO1990 nicht erfüllt sind.1991 Da die Vermutung beim Sell-out gegen ausreichende Liquidität spricht, ist das Nichtvorliegen der Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO zu beweisen.1992 cc) Vorerwerbe Fraglich ist außerdem, ob die Höhe der Abfindung sich an den vor Ausübung des Sell-outs im Rahmen von Aktienerwerben des Mehrheitsaktionärs oder seiner Tochtergesellschaften gezahlten Preisen für Aktien der Gesellschaft orientieren sollte, wie es im Übernahmerecht in § 31 Abs. 7 S. 1, Abs. 1 S. 1 WpÜG i.V. m. § 4 WpÜG-AngebotsVO vorgesehen ist. Durch die Pflicht zur Zahlung des Preises, der bei Vorerwerben gezahlt wurde, soll der Bieter dazu gezwungen werden, die Aktionäre der Zielgesellschaft gleich zu behandeln.1993 Primäres 1989 Ebenso Wilsing/Kruse, NZG 2002, 807, 811, Fn. 32 sowie Kallmeyer, AG 2000, 59, 60, nach dem der Börsenkurs für die Abfindung beim Squeeze-out wegen der hohen Beteiligung des Hauptaktionärs in der Regel unbeachtlich sei. Nach Vetter, DB 2001, 1347, 1351 eignet sich der Börsenkurs aufgrund zu geringen Umsatzes bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von 95% in der Regel nicht zur Feststellung des Unternehmenswertes. Anders hingegen Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1123, die zwar ebenfalls auf die Möglichkeit zu geringer Liquidität hinweisen, nach denen aber die Vermutung ausreichender Liquidität gelten sollte. 1990 Die Kriterien sind: 1. Feststellung von Börsenkursen an weniger als einem Drittel der Börsentage. 2. Mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse weichen um mehr als 5% voneinander ab. Damit soll verhindert werden, dass Marktverzerrungen, die sich aus einer Marktenge ergeben können, Einfluss auf die Unternehmensbewertung haben. Siehe dazu Lappe/Stafflage, BB 2002, 2185, 2185 ff. 1991 Ebenso für die Maßgeblichkeit des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO für das Bestimmen des Vorliegens einer Marktenge Fleischer, ZGR 2002, 757, 781; Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 327b Rn. 9; Hasselbach, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, § 327b AktG Rn. 19; Krieger, BB 2002, 53, 56; Teichmann, AG 2004, 67, 80. Gegen die Anwendung der Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜGAngebotsVO außerhalb von Übernahmesachverhalten Wasmann, BB 2007, 680, 682; Angerer, BKR 2002, 260, 264. Siehe auch Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 631 ff., insb. 633 zu sog. market exceptions: Bei der Ausübung von appraisal rights nach U.S.-amerikanischem Recht erfolgt eine Unternehmensbewertung durch Sachverständige nur dann, wenn die Aktie keine ausreichende Liquidität aufweist und der Börsenkurs den tatsächlichen Wert der Aktie deshalb nicht widerspiegelt. 1992 Siehe auch Schwark, in: FS Lutter, 2000, S. 1548. 1993 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, WpÜG-AngVO § 4 Rn. 1; Kremer/Oesterhaus, in: Hirte/v. Bülow, Kölner Komm. WpÜG, Anh. § 31, WpÜG-

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Ziel des § 4 WpÜG-AngebotsVO ist es, die Minderheitsaktionäre an einem über dem Börsenkurs liegenden Erwerbspreis teilhaben zu lassen, weil dieser Zuschlag das Potential reflektiert, das der Bieter in der Gesellschaft vermutet,1994 sei es wegen besserer Leitung durch den Bieter oder wegen Synergieeffekten.1995 Dieser Zuschlag wird letztlich wegen zukünftiger Gewinne gezahlt, die, wie alle Gewinne in der Gesellschaft, allen Gesellschaftern zustehen.1996 Darüber hinaus soll verhindert werden, dass der Bieter einen Zuschlag auf den Börsenkurs allein wegen der mit der Mehrheitsbeteiligung verbundenen Möglichkeit der Ausbeutung der Minderheit zahlt.1997 Für die zu zahlende Gegenleistung beim Sell-out kann der im Rahmen von Vorerwerben vom Mehrheitsaktionär gezahlte Preis einen Hinweis darauf liefern, wie viel die Aktie dem Mehrheitsaktionär wert ist, da sich aus den gezahlten Preisen der Grenznutzen der zusätzlich erworbenen Aktien für den Mehrheitsaktionär ablesen lässt.1998 Dabei kann es sich aber auch um überhöhte Preise handeln, weil der Aktienerwerb dazu dient, Beteiligungsschwellen zu erreichen, die für die Durchführung bestimmter Maßnahmen erforderlich sind,1999 ohne dass diese Preise anschließend noch gezahlt würden.2000 Einen Hinweis auf den wahren Wert der Aktie liefert der im Rahmen von Vorerwerben gezahlte Preis daher nicht.2001 Im Übrigen ist der Maßstab für die Höhe der Gegenleistung beim Sell-out nicht der Wert, den der Mehrheitsaktionär der Aktie beimisst, sondern der objektive Wert der Aktie. Einen Anspruch auf die vom Mehrheitsaktionär im Vorfeld gezahlten Preise haben die Minderheitsaktionäre folglich nicht.2002 Gleichwohl spricht die freiwillige Übertragung einer großen Anzahl von Aktien auf den Mehrheitsaktionär zu einem bestimmten Preis kurz vor Ausübung des Sell-outs für die Angemessenheit dieses Preises.2003 Die Angemessenheit AngVO § 4 Rn. 1; Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 31 Rn. 24 f., 29; Teichmann, AG 2004, 67, 81. 1994 Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 31 Rn. 29. 1995 Siehe dazu auch Piltz, ZGR 2001, 185, 198. 1996 Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 31 Rn. 29; Grundmann, Der Treuhandvertrag, S. 478 ff. 1997 Wackerbarth, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, WpÜG § 31 Rn. 29. 1998 BVerfGE 100, 289, 306 = NJW 1999, 3769, 3771. 1999 Wilm, NZG 2000, 234, 240. 2000 Wilm, NZG 2000, 234, 240. Bei jedem Marktpreis besteht das Problem, dass er zur Wertbestimmung nur in Bezug auf die Vergangenheit brauchbar ist, da sich nicht vorhersehen lässt, wie sich der Marktpreis in Zukunft entwickelt. Siehe dazu Komp, S. 45 f. 2001 Wilm, NZG 2000, 234, 240. 2002 BVerfGE 100, 289, 306 f. = NJW 1999, 3769, 3771. A. A. Behnke, NZG 1999, 934, 934. 2003 Ebenso für den Squeeze-out Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/ 1, § 327b Rn. 9; Fleischer, ZGR 2002, 757, 782 f.

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des gezahlten Preises muss aber sowohl vom Mehrheitsaktionär als auch von den Minderheitsaktionären widerlegt werden können.2004 dd) Sachverständigengutachten Liefern der Börsenkurs und im Rahmen von Vorerwerben gezahlte Preise somit nur bedingt Anhaltspunkte für die Höhe der zu zahlenden Gegenleistung, ist der Unternehmenswert, wie beim aktienrechtlichen Squeeze-out, § 327c Abs. 2 S. 2 AktG, durch unabhängige sachverständige Prüfer zu bestimmen.2005 Maßstab für die Bewertung ist der gegenwärtige Unternehmenswert unter Berücksichtigung der zu erwartenden künftigen Entwicklung.2006 Die Wahl des richtigen Bewertungsverfahrens ist dabei maßgeblich für die Wirksamkeit des Sellouts, denn ohne verlässliche Bewertungsergebnisse ist der Sell-out entweder aufgrund einer zu niedrigen Bewertung faktisch ausgeschlossen, weil die Gegenleistung zu niedrig ist, als dass ein Austritt zu einem angemessenen Preis erfolgen könnte, oder er bietet wegen einer unangemessen hohen Gegenleistung einen ungerechtfertigten Anreiz zur Ausübung des Sell-outs. Eine bestimmte Bewertungsmethode ist in den gesetzlich angeordneten Bewertungsfällen nicht vorgesehen,2007 eine bestimmte Methode zur Wertermittlung ist demnach nicht vorgeschrieben.2008 Da es keinen allgemeingültigen Wert eines Unternehmens gibt2009 und die verschiedenen Bewertungsmethoden2010 je einem eigenen Zweck dienen,2011 ist grundsätzlich diejenige Bewer2004 Ebenso für den Squeeze-out Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/ 1, § 327b Rn. 9; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1123. 2005 A. A. Götz, DB 1996, 259, 260 ff., der eine Partizipation der Minderheitsaktionäre am Unternehmenswert wegen ihrer fehlenden Unternehmereigenschaft ablehnt. 2006 Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 22 f.; Drygala, in: Lutter/ Winter, UmwG, Bd. I, § 5 Rn. 23 ff. 2007 § 305 Abs. 3 S. 2 AktG a. F. stellte bis 1994 noch auf die „Vermögens- und Ertragslage der Gesellschaft“ ab, weshalb zum Teil das Ertragswertverfahren als allein anzuwenden Bewertungsmethode angesehen wurde. Nunmehr kommt es aber nur noch auf die „Verhältnisse der Gesellschaft“ an, § 305 Abs. 3 S. 2 AktG. 2008 OLG Düsseldorf, WM 1984, 732, 733; BayObLG, NJW-RR 1997, 34, 35; Piltz, Unternehmensbewertung, S. 77; Rodloff, DB 1999, 1149, 1149; Steinhauer, AG 1999, 299, 300; Seetzen, WM 1999, 565, 570. 2009 Stilz, ZGR 2001, 875, 882; Hüttemann, ZGR 2001, 454, 467; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 305 Rn. 38; Kraus-Grünewald, BB 1995, 1839, 1839. 2010 Zu den verschiedenen Bewertungsverfahren siehe Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 119 ff.; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 8 ff.; Institut der Wirtschaftsprüfer, WPg 2000, 825, 825 ff.; IDW, WP-Hdb. 2002, Abschnitt A, S. 1 ff.; Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 627 ff. 2011 Stilz, ZGR 2001, 875, 882; Hennrichs, ZHR 2000, 453, 456 f.; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 1.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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tungsmethode zu wählen, die den Bewertungszweck erfüllt.2012 Die anwendbare Bewertungsmethode kann das Gericht unter Würdigung aller Umstände nach freier Überzeugung wählen.2013 Am weitesten verbreitet sind das Ertragswertverfahren und die Discounted-Cash-Flow-Methode.2014 Das Ertragswertverfahren, das als Bewertungsmethode allgemein anerkannt ist2015 und in nahezu allen aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren zur Anwendung kommt,2016 ist eine verfassungsrechtlich unbedenkliche Methode zur Feststellung des wahren Wertes eines Unternehmens.2017 Nach dem Ertragswertverfahren errechnet sich der Unternehmenswert anhand einer Prognose über die zukünftigen Unternehmenserträge und -aufwendungen,2018 die am Stichtag schon in ihrem Kern angelegt2019 und mit dem entsprechenden Kapitalisierungszins2012 Sog. Zweckadäquanzprinzip. Siehe Bilstein, S. 223 f.; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 1; Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 5 f.; IDW, WP-Hdb. 2002, Abschnitt A, S. 3 Rn. 11. Der Bewertungszweck wird in der Regel von der Ertragswertmethode erfüllt, die sich in der betriebswirtschaftlichen Praxis und der Rechtsprechung durchgesetzt hat und in nahezu allen aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren zur Anwendung kommt. Siehe OLG Stuttgart, OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 7; Seetzen, WM 1994, 45, 46; Aha, AG 1997, 26, 27; Pietzke, FS Fikentscher, 1998, S. 605. Siehe aber auch Hecker, S. 418 ff., nach der die Gutachter Anreize haben, dem Interesse des Mehrheitsaktionärs an einer möglichst geringen Abfindung nachzukommen und zu Lasten der Minderheitsaktionäre bewerten. 2013 BGH, NJW 1993, 2101, 2103; BGHZ 116, 359, 371 = NJW 1992, 892, 895; OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 130. 2014 Fleischer, DNotZ 2000, 876, 878; Bilstein, S. 242. Zu den Verfahren siehe IDW, WP-Hdb. 1998, Abschn. A Rn. 222 ff., 288 ff. 2015 BVerfGE 100, 289, 307 = NJW 1999, 3769, 3771; BGHZ 156, 57, 63 = NJW 2003, 3272, 3272 f.; BGH, NJW 1993, 2101, 2103; BGH, NJW 1985, 192, 193; BGHZ 140, 35, 36 = NJW 1999, 283, 283; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744, 745; OLG Düsseldorf, AG 1999, 89, 89; OLG Stuttgart, OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 8; OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 130; BayObLG, AG 2006, 41, 41; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; OLG Celle, NZG 1998, 987, 987; LG München I, Der Konzern 2007, 137, 138; Aha, AG 1997, 26, 27; Piltz, Unternehmensbewertung, S. 136 f.; Seetzen, WM 1994, 45, 46; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 70 Rn. 129; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 305 Rn. 39, 52 b; Hüffer, AktG, § 305 Rn. 19; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 152; Steinhauer, AG 1999, 299, 300; Seetzen, WM 1999, 565, 570; Decher, in: FS Wiedemann, 2002, S. 787 f. 2016 OLG Stuttgart, OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 7; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG, NZG 2003, 483, 484; BayObLG, NZG 2006, 156, 156; Krieger, in: Hoffmann-Becking, MüHdb. GesR, § 70 Rn. 129; Jäger, § 39 Rn. 98. 2017 BVerfGE 100, 289, 307 = NJW 1999, 3769, 3771. 2018 Zu den verschiedenen Methoden für die Feststellung der zukünftigen Unternehmenserträge (pauschale Methode, analytische Methode, Kombinationsmethode) siehe Aha, AG 1997, 26, 29 ff.; Bilstein, S. 242 ff. 2019 BGHZ 138, 136, 140 = NJW 1998, 1866, 1867; BGH, NJW 1973, 509, 511; BayObLG, AG 2002, 390, 391; OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 131; OLG Celle, NZG 1998, 987, 988, 990. Sog. Wurzeltheorie. Die Vorhersehbarkeit der späteren Entwicklung am Stichtag ist nicht erforderlich. Zur Wurzeltheorie siehe Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, § 305 Rn. 56 f.; Hüffer, AktG,

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

satz2020 auf den Stichtag abzuzinsen sind.2021 Hinzu kommt der Substanzwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.2022 Ebenfalls von Bedeutung ist die Discounted-Cash-Flow-Methode2023, die sich vom Ertragswertverfahren nur minimal unterscheidet und bei gleichen Annahmen zu gleichen Unternehmenswerten führt.2024 Danach ergeben nicht die erwarteten Nettoausschüttungen an die Eigentümer, sondern die erwarteten zukünftigen Zahlungsströme des Unternehmens sowohl an die Eigentümer als auch an die Fremdkapitalgeber auf den Stichtag abgezinst abzüglich des Wertes des Fremdkapitals2025 den Unternehmenswert.2026 Auch hier ist wiederum der Substanzwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens hinzuzurechnen.2027 Beide Methoden sind für die Berechnung des Unternehmenswertes geeignet. Weitere Methoden sind das Substanzwertverfahren, die Umsatzmethode, die Buchwertmethode, die Abfindung zum Nominalwert und das Vergleichswert-

§ 305 Rn. 23; Riegger, in: Riegger/Wasmann, Kölner Komm. SpruchG, Anh. § 11 Rn. 11; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 59 ff.; Seetzen, WM 1999, 565, 569. 2020 Zur Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes siehe OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 130 ff.; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 114 ff. 2021 OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 130; Rodloff, DB 1999, 1149, 1151; Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1057; Steinhauer, AG 1999, 299, 300; Aha, AG 1997, 26, 27 f.; Seetzen, WM 1999, 565, 570; Serfling/Pape/Kressin, AG 1999, 289, 292. Ausführlich zum Ertragswertverfahren Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 305 Rn. 76 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, § 305 Rn. 51 ff.; Heurung, DB 1997, 888, 888 f.; Jäger, § 39 Rn. 98; Seetzen, WM 1994, 45, 46 ff.; Decher, in: FS Wiedemann, 2002, S. 788; Bilstein, S. 243. 2022 Rodloff, DB 1999, 1149, 1151; Aha, AG 1997, 26, 28; Seetzen, WM 1994, 45, 46; Lutter/Drygala, AG 1995, 49, 51; Seetzen, WM 1999, 565, 570; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 168 ff.; Aha, AG 1997, 26, 28; Decher, in: FS Wiedemann, 2002, S. 788; Bilstein, S. 227. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird hinzugerechnet, weil es i. d. R. keinen oder nur einen sehr geringen Beitrag zu den Erträgen des Unternehmens leistet und daher durch die Ertragswertermittlung nicht erfasst wird. Siehe dazu Weiss, in: FS Semler, 1993, S. 641 f. 2023 Siehe dazu Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 890; Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 627; Großfeld, NZG 2002, 353, 355 f.; Heurung, DB 1997, 888, 889 ff. 2024 Koller/Goedhart/Wessels, S. 101; Seetzen, WM 1999, 565, 571; Ballwieser, WPg 1998, 81, 82; Bilstein, S. 228, 243; Sieben, in: FS Havermann, 1995, S. 728 ff. 2025 Koller/Goedhart/Wessels, S. 104; Bilstein, S. 245. 2026 Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 890; Aha, AG 1997, 26, 31; Wertheimer, Duke Law Journal 1998, 613, 627; Serfling/Pape/Kressin, AG 1999, 289, 293; Seetzen, WM 1999, 565, 571; Bilstein, S. 245. Diese Art der Berechnung wird als Bruttomethode bezeichnet. Bei der Nettomethode werden nur die Zahlungsströme an die Aktionäre direkt gemessen, also unter Außerachtlassung der Fremdkapitalkosten. Zum Vergleich von Brutto- und Nettomethode siehe Bilstein, S. 242 f., 244 ff. 2027 Bilstein, S. 227, 232.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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verfahren. Diese Verfahren sind zur Bestimmung der hier in Rede stehenden Aktiengesellschaften jedoch ungeeignet. Der Vollständigkeit halber sei anzumerken, dass sowohl das Ertragswertverfahren als auch die Discounted-Cash-Flow-Methode wegen der vielen Prognosen und Schätzungen, die zur Ermittlung des Unternehmenswertes getroffen werden müssen, erheblichen Spielraum für Fehleinschätzungen lassen.2028 So müssen sowohl die zukünftigen Zahlungsströme als auch der dazugehörige Diskontsatz für mehrere Jahre in die Zukunft prognostiziert werden, wobei schon kleine Fehleinschätzungen zu großen Abweichungen führen können.2029 Die Ungenauigkeit der Discounted-Cash-Flow-Methode geht so weit, dass in New York die Schätzung des Unternehmenswertes nicht mehr von Sachverständigen, sondern vom Gericht selbst vorgenommen wird, § 623 (h) (4) S. 4 N.Y. Bus. Corp. Law, weil die Einsparung der Gutachterkosten die Vorteile durch eine genauere Schätzung überwiegen.2030 Demzufolge sind auch die von Sachverständigen angewandten Bewertungsmethoden nicht uneingeschränkt zur Bestimmung des Unternehmenswertes geeignet. Der Unternehmenswert lässt sich aufgrund der genannten Schwächen auch der anerkannten Bewertungsmethoden daher nur näherungsweise innerhalb einer gewissen Bandbreite bestimmen.2031 Ein gewichteter Durchschnitt der anerkannten Bewertungsmethoden, möglicherweise unter Einbeziehung des Börsenkurses, der je nach Liquidität der Aktie ein entsprechendes Gewicht erhält, würde zu einem genaueren Ergebnis führen, sog.

2028 LG München I, Der Konzern 2007, 137, 138; OLG Stuttgart, OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 9; Wenger/Hecker, ifo Studien 1995, 51, 67; Spindler, AG 2006, 677, 679; Schulze-Osterloh, ZGR 1986, 545, 555; Luttermann, ZIP 1999, 45, 51; Luttermann, AG 2000, 459, 462; Rodloff, DB 1999, 1149, 1151; Kraus-Grünewald, BB 1995, 1839, 1839; Aha, AG 1997, 26, 27; Forster, AG 1980, 45, 45; Weißhaupt, Der Konzern 2004, 474, 478; Steinhauer, AG 1999, 299, 301; Kapp, BB 1973, 1514, 1515; Günther, AG 1968, 98, 99, 102; Dielmann/König, AG 1984, 57, 58 f.; Schneider, BB 1985, 1677, 1679 f.; Decher, ZHR 2007, 126, 140. Zu den Unsicherheiten Siehe Komp, S. 59 f. Siehe auch Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 891 zur Discounted-Cash-Flow-Methode: „This process is notoriously uncertain.“ 2029 Siehe dazu BayObLG, AG 1996, 127, 127 ff. Die Vorinstanz hatte einen Kapitalisierungszinssatz von 8,4% festgestellt, das BayObLG kam anschließend auf einen Kapitalisierungszinssatz von nur 5,5%. Statt eines in der Vorinstanz errechneten Ertragswerts von 88,1 Mio. DM betrug der Ertragswert danach fast 135 Mio. DM, was immerhin mehr als 150% des ursprünglich festgestellten Ertragswertes bedeutet. Siehe dazu auch Steinhauer, AG 1999, 299, 301. 2030 Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 891 Fn. 68. 2031 LG München I, DB 2000, 1016, 1017; OLGReport Stuttgart, 2004, 6, 8 f.; Puszkajler, ZIP 2003, 518, 519; BayObLG, AG 2006, 41, 43; OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 45; LG München I, Der Konzern 2007, 137, 138; Bungert, BB 2003, 699, 700 f.; Stilz, ZGR 2001, 875, 886; Dörfler/Gahler/Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156, 157. Als Beispiel führt Decher, ZHR 2007, 126, 140 f. an, dass nach der Ertragswertmethode bei demselben Sachverhalt häufig sowohl ein Wert von 1 Milliarde als auch von 2 Milliarden als angemessen angesehen werden kann.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

Delaware Block Method.2032 Durch dieses Verfahren kann die Ungenauigkeit, die den einzelnen Bewertungsmethoden innewohnt, reduziert werden. Allerdings ist die Delaware Block Method sehr kostenintensiv, da seine Genauigkeit mit der Zahl der Gutachten steigt. Schließlich ist auch der durch die Delaware Block Method ermittelte Wert nicht exakt, so dass zweifelhaft ist, ob der geringe Gewinn an Genauigkeit die mit den zusätzlichen Gutachten einhergehenden Kosten aufwiegt. Trotz der genannten Schwächen der Bestimmung der Abfindungshöhe durch ein Sachverständigengutachten, ist dies dennoch die einzige Möglichkeit, den Unternehmenswert und damit den Wert der einzelnen Aktie zu bestimmen. 3. Sicherung und Verzinsung der Gegenleistung Ob die Gegenleistung z. B. durch eine Bankgarantie wie beim Squeeze-out nach § 327b Abs. 3 AktG zu sichern ist, erscheint im Hinblick auf die Freiwilligkeit des Ausscheidens der Minderheitsaktionäre fraglich. Zu beachten ist allerdings, dass bei der nur gemeinsamen Ausübung des Sell-outs in der Regel auch Minderheitsaktionäre vom Sell-out betroffen sind, die mit der Andienungsentscheidung nicht einverstanden sind. Für diese stellt sich die Situation letztlich wie beim Squeeze-out dar, da sie zwangsweise aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden. Um sie vor einem Verlust ihrer Aktionärsstellung ohne Erhalt der Gegenleistung zu schützen, ist zumindest eine Sicherung der Gegenleistung der nicht für die Andienung stimmenden Minderheitsaktionäre erforderlich. Die Sicherung der Gegenleistung nur eines Teils der Minderheitsaktionäre würde allerdings dazu führen, dass auch den Sell-out befürwortende Aktionäre gegen dessen Ausübung stimmen würden, damit ihre Gegenleistung im Falle der Andienung gesichert ist. Dieser Anreiz zu strategischem Verhalten erhöht wiederum das Risiko, dass ein von einer Mehrheit der Minderheit befürworteter Sell-out wegen des paradoxen Abstimmungsverhaltens vieler Minderheitsaktionäre nicht zustande kommt. Bezüglich der Sicherung der Gegenleistung ist somit nicht zwischen den Sell-out befürwortenden und ihn ablehnenden Minderheitsaktionären zu unterscheiden. Folglich ist die Gegenleistung zu sichern. Dafür kommt einerseits die Pflicht des Mehrheitsaktionärs zur Beibringung einer Bankgarantie i. S. d. § 327b Abs. 3 AktG in Betracht, es sei denn, die Gegenleistung wird sofort erbracht. Zusätzlich kann die Eintragung des Sell-out-Beschlusses im Handelsregister von der Zahlung der Gegenleistung oder der Beibringung einer Bankgarantie abhängig gemacht werden. Auf diese Weise würde verhindert, dass die Minderheitsaktionäre ihre Rechtsstellung ohne Erhalt der Gegenleistung verlieren.2033 2032

Siehe dazu Fischel, American Bar Foundation Research Journal 1983, 875, 890.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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Um dem Mehrheitsaktionär dadurch nicht die Möglichkeit zu eröffnen, die Eintragung des Sell-out-Beschlusses und damit die Übertragung der Aktien der Minderheit erheblich zu verzögern, indem er seinen Pflichten nicht nachkommt, hat er die Voraussetzungen für die Eintragung innerhalb einer Frist zu erfüllen, die ihm eine angemessene Zeit lässt, die Finanzierung der Gegenleistung sicherzustellen. Insofern erscheint eine Frist von drei Monaten, nachdem dem Sellout-Antrag der Minderheitsaktionäre stattgegeben wurde, als angemessen. Diese trägt auch dem Umstand Rechnung, dass der Mehrheitsaktionär die erforderlichen Finanzmittel möglicherweise nicht unmittelbar verfügbar hat, sondern sich diese erst beschaffen muss. Eine längere Frist wäre im Hinblick auf das Interesse der Minderheit an einer möglichst schnellen Abwicklung unangemessen, insbesondere da der Mehrheitsaktionär beim Halten einer Beteiligung von mindestens 95% mit der Ausübung des Sell-outs durch die Minderheit rechnen muss und er folglich entsprechende Rückstellungen zu bilden hat.2034 Darüber hinaus ist die vereinbarte bzw. vom Gericht festgestellte Gegenleistung mit jährlich zwei Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen, wie bereits für die Abfindungen von Squeeze-out, § 327b Abs. 2 AktG, und Eingliederung, § 320b Abs. 1 S. 6 AktG, sowie für den Ausgleich beim Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags, § 305 Abs. 3 S. 3 AktG, vorgesehen. Um die Nichteinhaltung der Dreimonatsfrist zu sanktionieren, ist die Gegenleistung nach Ablauf der Frist nach dem Vorbild der § 288 Abs. 1 S. 2 BGB und § 38 WpÜG mit fünf Prozentpunkten über dem Basiszinssatz zu verzinsen. In beiden Fällen sollte die Geltendmachung eines weitergehenden Schadens möglich sein.

XII. Freigabeverfahren Das Freigabeverfahren gemäß § 246a AktG bzw. § 319 Abs. 6 AktG, ggf. i.V. m. § 327e Abs. 2 AktG, oder § 16 Abs. 3 UmwG ermöglicht der Gesellschaft bzw. dem Hauptaktionär die Eintragung eines Hauptversammlungsbeschlusses ins Handelsregister trotz entgegenstehender Anfechtungsklage, die eine Registersperre bewirkt, § 319 Abs. 5 AktG, § 16 Abs. 2 UmwG.2035 Zwar soll der Sell-out-Beschluss ebenfalls ins Handelsregister eingetragen werden, allerdings kann die Eintragung hierbei nicht durch Anfechtungsklagen blockiert werden, da ein Hauptversammlungsbeschluss für die Ausübung des Andienungs-

2033 Beim Squeeze-out ist die Eintragung des Beschlusses im Handelsregister unabhängig von der Erbringung der Gegenleistung oder der Beibringung einer Bankgarantie. Siehe Grunewald, in: Kropff/Semler, MüKo-AktG, Bd. 9/1, § 327b Rn. 13, 19. 2034 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3. b) bb), S. 264 f. 2035 Hüffer, AktG, § 246a Rn. 1, § 319 Rn. 17 ff., § 327e Rn. 3.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

rechts nicht erforderlich ist.2036 Ein Freigabeverfahren wäre daher zwecklos und ist für den Sell-out folglich nicht vorzusehen.

XIII. Gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung Für die Frage, ob eine gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung erforderlich ist, ist einerseits zwischen den Fällen der Einigung über die Gegenleistung und ihrer gerichtlichen Festsetzung und andererseits zwischen den Minderheitsaktionären, die den Sell-out befürworten, und denen, die ihn ablehnen, zu unterscheiden. 1. Einigung über die Gegenleistung a) Den Sell-out beantragende Minderheitsaktionäre Hat sich die den Sell-out-Beschluss beantragende Mehrheit der Minderheit mit dem Mehrheitsaktionär auf eine bestimmte Höhe der Gegenleistung geeinigt, kann diese im Nachhinein nicht mehr auf ihre Angemessenheit überprüft werden. Sowohl die Minderheitsaktionäre als auch der Mehrheitsaktionär haben die Einigung freiwillig getroffen und sind daher nicht schutzwürdig. Eine Überprüfung der Angemessenheit scheidet in diesem Fall aus. Durch dieses Vorgehen besteht für den Mehrheitsaktionär ein Anreiz, bereits während des Sell-out-Verfahrens einen für die Minderheit akzeptablen Preis anzubieten, um ein späteres Spruchverfahren, dessen Kosten in der Regel vom Mehrheitsaktionär zu tragen sind, § 15 Abs. 2 SpruchG, zu vermeiden. Dadurch werden die Gerichte entlastet, der Mehrheitsaktionär von den mit einem Spruchverfahren verbundenen Kosten und Mühen entlastet und die Minderheitsaktionäre erhalten schnell Klarheit über die Höhe der Gegenleistung. b) Den Sell-out ablehnende Minderheitsaktionäre Die den Sell-out ablehnenden Minderheitsaktionäre hingegen sind an der Einigung bezüglich der Gegenleistung nicht beteiligt. Da sie, anders als beim übernahmerechtlichen Sell-out, über die Andienung ihrer Aktien auch nicht individuell entscheiden können, können sie grundsätzlich nicht darauf verwiesen werden, dass die durch Einigung erzielte Gegenleistung angemessen sei. Anderes kann nach der Wertung des § 39a Abs. 2 S. 3 WpÜG lediglich dann gelten, wenn mindestens 90% der Minderheitsaktionäre die im Rahmen der Einigung 2036

Siehe oben 4. Kapitel: A. VII. 2., S. 363 ff.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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gewährte Gegenleistung für angemessen halten. In dem Fall ist eine gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung nicht zu ermöglichen. Ist die Quote niedriger, ist den Minderheitsaktionären, die der Einigung nicht zugestimmt haben, die Möglichkeit zu eröffnen, die Angemessenheit der Gegenleistung gerichtlich überprüfen zu lassen. Für die Überprüfung bietet sich das für Fälle dieser Art geschaffene Spruchverfahren an, das der Überprüfung der Angemessenheit des Ausgleichs und der Abfindung bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, §§ 304, 305 AktG, bei der Eingliederung, § 320b AktG, beim Squeeze-out, §§ 327a bis f AktG, und bei der Umwandlung, §§ 15, 34, 176 bis 181, 184, 186, 196 oder 212 UmwG, dient, § 1 SpruchG. Somit ist mit dem Spruchverfahren bereits das verfahrensrechtliche Instrumentarium vorhanden, mit dem Abfindungen oder Ausgleichsansprüche der außenstehenden Aktionäre überprüft werden können.2037 Es erscheint daher sinnvoll, das Spruchverfahren auch auf die Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung im Rahmen des Sell-outs vorzusehen. Gemäß § 13 S. 2 SpruchG wirkt die Entscheidung im Spruchverfahren allerdings für und gegen alle Anteilsinhaber, so dass insoweit nicht zwischen Minderheitsaktionären, die sich mit dem Mehrheitsaktionär auf die Höhe der Gegenleistung geeinigt haben, und solchen, mit denen keine Einigung erzielt wurde, unterschieden werden könnte. Dies ist insoweit bedenklich, als es den Minderheitsaktionären die Möglichkeit eröffnete, trotz vorangegangener Einigung im Wege des Spruchverfahrens eine höhere Gegenleistung zu erzielen, wodurch die Einigung hinfällig würde. Erforderlich wäre daher eine Beschränkung der Entscheidung auf diejenigen Minderheitsaktionäre, mit denen der Mehrheitsaktionär keine Einigung erzielen konnte.2038 Dem widerspricht allerdings der kapitalmarktrechtliche Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG und die Verkomplizierung des Verfahrens aufgrund der erforderlichen Feststellungen, wer an der Einigung beteiligt war. Die Beschränkung der Wirkung der Entscheidung auf einen Teil der Minderheitsaktionäre ist daher fragwürdig. Zwar ermöglicht § 13 S. 2 SpruchG durch die Wirkung inter omnes den Minderheitsaktionären, die Einigung mit dem Mehrheitsaktionär nachträglich zu umgehen. Dem kann allerdings durch § 15 SpruchG Rechnung getragen werden. Danach hat zwar grundsätzlich der Mehrheitsaktionär als Antragsgegner die Gerichtskosten und möglicherweise auch die Kosten der Antragssteller zu tragen, § 15 Abs. 2 S. 1, Abs. 4 SpruchG, allerdings können die Kosten gemäß § 15 Abs. 2 S. 2 SpruchG ganz oder teilweise den Antragsstellern auferlegt werden, wenn dies der Billigkeit entspricht. Hier2037

LG München I, AG 2004, 393, 394. Anders Hasselbach, ZGR 2005, 387, 413, der für eine verbindliche Festlegung der Abfindung für alle Minderheitsaktionäre plädiert. 2038

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

mit lassen sich Fälle erfassen, in denen die Minderheitsaktionäre bewusst versuchen, die erzielte Einigung mit dem Mehrheitsaktionär zu umgehen. Folglich bleibt es bei der Regelung des § 13 S. 2 SpruchG, nach der die Entscheidung im Spruchverfahren für und gegen alle Minderheitsaktionäre wirkt.2039 Schließlich ist für Minderheitsaktionäre, die im Spruchverfahren keinen Antrag gestellt haben, ein gemeinsamer Vertreter nach § 6 SpruchG zu bestellen.2040 2. Gerichtliche Festlegung der Gegenleistung Wird die Gegenleistung vom Gericht festgelegt, weil eine Einigung über die Höhe der Gegenleistung nicht erzielt werden konnte, besteht keine Notwendigkeit für die nochmalige Überprüfung im Spruchverfahren.

XIV. Rechtsschutz gegen den Zwangserwerb Fraglich ist, wie sich der Mehrheitsaktionär gegen den Sell-out-Beschluss zur Wehr setzen kann. Eine Anfechtungsklage scheidet als Rechtsschutzmöglichkeit mangels eines Hauptversammlungsbeschlusses aus.2041 Da der Sell-out durch Gerichtsbeschluss wirksam wird, bleibt dem Mehrheitsaktionär daher nur das für den Gerichtsbeschluss vorgesehene Rechtsmittel. Als Rechtsmittel sollte die sofortige Beschwerde, §§ 58 ff. FamFG, vorgesehen werden. Allerdings dürfte die Entscheidung des Gerichts wegen der geringen Voraussetzungen des Sellouts nur dann fehlerhaft sein, wenn die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs unter 95% des Grundkapitals liegt oder die den Sell-out beantragenden Minderheitsaktionäre das erforderliche Quorum von drei Vierteln des von den Minderheitsaktionären gehaltenen Grundkapitals nicht erreicht haben.

XV. Verfahrensbündelung Da die Minderheitsaktionäre ihre Aktien nicht einzeln, sondern nur gemeinsam auf den Mehrheitsaktionär übertragen können, bedarf es keiner Regelung zur Bündelung einzelner Andienungsverfahren. Dem Bedürfnis nach einer Bündelung verschiedener Anträge zur Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung im Spruchverfahren trägt das anzuwendende Spruchverfahrensgesetz bereits Rechnung.

2039 2040 2041

Ebenso Hasselbach, ZGR 2005, 387, 413. Ebenso Hasselbach, ZGR 2005, 387, 413. Siehe oben 4. Kapitel: A. VII. 2., S. 363 ff.

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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XVI. Behandlung eigener Aktien der Gesellschaft Des Weiteren ist zu überlegen, wie eigene Aktien der Gesellschaft beim Sellout behandelt werden sollen. Unklar ist einerseits, inwiefern eigene Aktien der Gesellschaft bei der Berechnung der 95%-Schwelle berücksichtigt werden sollten, und andererseits, ob sie mit den Aktien der Minderheitsaktionäre infolge des Sell-out-Beschlusses auf den Mehrheitsaktionär übergehen. 1. Berechnung der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs Bei der Berechnung der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs zur Ermittlung der für den Sell-out maßgeblichen Schwelle von 95% des Grundkapitals können die eigenen Aktien der Gesellschaft einerseits dem Mehrheitsaktionär oder den Minderheitsaktionären zugerechnet oder nach dem Muster des § 16 Abs. 2 S. 2 AktG vom gesamten Grundkapital abgezogen werden.2042 Einer der wesentlichen Gründe für den Sell-out ist die Illiquidität der Aktien der Minderheitsaktionäre, die aus der hohen Beteiligung des Mehrheitsaktionärs und des dadurch bedingten geringen Streubesitzes resultiert.2043 Aufgrund der umfassenden Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Aktiengesellschaft,2044 kann er in hohem Maße die Zahl der von der Gesellschaft selbst gehaltenen Aktien und deren Verwendung beeinflussen. Dadurch hat er die Möglichkeit, im Rahmen des § 71 AktG die von ihm und der Gesellschaft insgesamt gehaltene Beteiligung auf verschiedene Arten zwischen sich und der Gesellschaft aufzuteilen, ohne dass sich an der Höhe des Streubesitzes etwas änderte, was ihm erhebliche Manipulationsmöglichkeiten bezüglich des Erreichens der Schwelle von 95% des Grundkapitals eröffnet. Hält er beispielsweise 96% des Grundkapitals und hätte damit die Schwelle des Sell-outs erreicht, kann er die Aktiengesellschaft veranlassen, 2% des von ihm gehaltenen Grundkapitals zu erwerben, um dadurch seine Beteiligung auf 94% und damit unter die Schwelle des Sell-outs abzusenken. Die Höhe des Streubesitzes erhöht sich durch die Maßnahme jedoch nicht. Die geringe Liquidität und die damit verbundenen Nachteile der Minderheitsaktionäre bleiben somit bestehen. Die Situation, in der der Mehrheitsaktionär 94% und die Aktiengesellschaft 2% des Grundkapitals hält, kann daher nicht anders behandelt werden als das Halten einer 96%igen Betei2042 Werden die eigenen Aktien der Gesellschaft vom Grundkapital abgesetzt, ist außerdem zu entscheiden, ob sie dennoch einer der Parteien zugerechnet werden oder gänzlich unberücksichtigt bleiben. Siehe dazu bezüglich des Verweises in § 327a Abs. 2 AktG auf § 16 Abs. 2 und 4 AktG, nach dem die eigenen Aktien der Gesellschaft einerseits vom Grundkapital abzusetzen sind, § 16 Abs. 2 S. 2 AktG, andererseits aber dem Hauptaktionär zuzurechnen sind, Riegger, DB 2003, 541, 541 ff. 2043 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) aa) (1), S. 124 ff. 2044 Siehe oben 3. Kapitel: D. I. 1. a) bb) (2), S. 148 ff.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

ligung des Mehrheitsaktionärs. Eine Zurechnung der von der Gesellschaft gehaltenen Aktien zur Minderheit kommt somit nicht in Betracht. Damit verbleiben die Möglichkeiten der Zurechnung der Aktien zum Mehrheitsaktionär oder der Absetzung der eigenen Aktien der Gesellschaft vom Grundkapital. Werden die eigenen Aktien der Gesellschaft stets dem Mehrheitsaktionär zugerechnet,2045 wäre die Schwelle des Sell-outs immer dann erreicht, wenn die Summe des vom Mehrheitsaktionär und der Gesellschaft gehaltenen Grundkapitals mindestens 95% des gesamten Grundkapitals entspricht, die Minderheitsaktionäre also zu höchstens 5% minus einer Aktie am Grundkapital beteiligt sind.2046 Werden die eigenen Aktien der Gesellschaft hingegen vom gesamten Grundkapital abgesetzt,2047 sinkt die Beteiligung der Minderheit, mit der ein Sell-out möglich ist, in dem Maße, in dem der Anteil der eigenen Aktien der Gesellschaft wächst, denn die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs löst den Sell-out in diesem Fall nur dann aus, wenn sie mindestens 95% der Differenz zwischen dem gesamten Grundkapital und den eigenen Aktien der Gesellschaft erreicht.2048 Anders gewendet muss die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs immer mindestens 19 mal so groß sein wie die der Minderheit.2049 Mit steigendem Anteil der eigenen Aktien der Gesellschaft sinkt somit zwar die den Sell-out auslösende Beteiligung des Mehrheitsaktionärs, allerdings steigt dadurch die Summe der vom Mehrheitsaktionär und der Gesellschaft insgesamt gehaltenen Beteiligung, die für das Erreichen der Schwelle erforderlich ist.2050 Die Beteiligung der Minderheit, bei der die Sell-out-Schwelle erreicht wird, sinkt somit. Der Mehrheitsaktionär hat dadurch die Möglichkeit, durch einen möglichst hohen Anteil eigener Aktien der Gesellschaft den Schwellenwert heraufzusetzen. Folglich wird der Anwendungsbereich des Sell-outs durch diese Berechnungsmethode bei sinkender Beteiligung des Mehrheitsaktionärs einge2045

Siehe auch § 16 Abs. 4 AktG. 0; 95  GKges ˆ GKMehrheitsaktionar ‡ GKeigene Aktien . 2047 Siehe § 16 Abs. 2 S. 2 AktG. 2048 GK GKeigene Aktien †. Mehrheitsaktion ar ˆ 0; 95  …GKges 2049 GK Mehrheitsaktion ar ˆ 19  GKMinderheitsaktion are . 2050 Die Anzahl der eigenen Aktien in Abhängigkeit von der Beteiligung des Mehrar 95† . Die Summe aus heitsaktionärs ergibt sich aus: GKeigene Aktien ˆ …GKMehrheitsaktion 0;95 GKeigene Aktien und GKMehrheitsaktionar ergibt sich folglich aus GKMehrheitsaktionar ‡ ar 95† ‡ GKMehrheitsaktionar . Die Funktion lautet somit GKeigene Aktien ˆ …GKMehrheitsaktion 0;95 5  GKMehrheitsaktionar ‡ 100. Daraus folgt, dass f …GKMehrheitsaktionar ‡ GKeigene Aktien † ˆ 95 bei sinkender Beteiligung des Mehrheitsaktionärs pro niedrigerem Prozentpunkt die Summe aus der Beteiligung des Mehrheitsaktionärs und den eigenen Aktien der Ge5 oder ungefähr 0,0526 Prozentpunkte steigt, so dass z. B. bei einer Besellschaft um 95 teiligung des Mehrheitsaktionärs von 93% die Sell-out-Schwelle erst bei einer Summe des Grundkapitals des Mehrheitsaktionärs und der Aktiengesellschaft von 95,105% erreicht wird, bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von 91% erst bei 95,211% und bei einer Beteiligung des Mehrheitsaktionärs von 89% erst bei 95,316%. 2046

A. Parameter der zukünftigen Regelung

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schränkt. Da der Sell-out die Minderheitsaktionäre möglichst weitreichend schützen soll, ist daher der Zurechnung der eigenen Aktien der Gesellschaft zur Beteiligung des Mehrheitsaktionärs der Vorzug zu geben. 2. Auswirkungen eines wirksamen Sell-out-Beschlusses Dementsprechend gehen die eigenen Aktien der Gesellschaft nicht infolge der Eintragung des Sell-out-Beschlusses auf den Mehrheitsaktionär über, denn wenn diese bereits dem Mehrheitsaktionär zugerechnet werden, können sie bei der Übertragung nicht gleichzeitig wie Aktien der Minderheitsaktionäre behandelt werden. Die Gesellschaft ist insoweit auch nicht schützenswert, da sie nicht als Kapitalanleger auftritt, sondern eigene Aktien aus anderen Motiven erwirbt als die Minderheitsaktionäre.2051 Der Übergang auch der eigenen Aktien der Gesellschaft auf den Mehrheitsaktionär entspräche auch nicht dem Sinn der Regelung, die, anders als der Squeeze-out, gerade nicht die 100%ige Beteiligung des Mehrheitsaktionärs zum Ziel hat. Ist der Mehrheitsaktionär dennoch am Erwerb der eigenen Aktien der Gesellschaft interessiert, kann er diese von der Gesellschaft erwerben oder einen Squeeze-out durchführen.

XVII. Behandlung von Bezugsrechten Ebenso wie beim Squeeze-out sollten mit den Aktien auch Bezugsrechte auf den Mehrheitsaktionär übergehen.2052 Nur so kann der Mehrheitsaktionär davor geschützt werden, durch die Ausübung von Bezugsrechten nach erfolgtem Sellout erneut mit Sell-out-Beschlüssen und den damit verbundenen Kosten konfrontiert zu werden.

XVIII. Das Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zu anderen Regelungen 1. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum übernahmerechtlichen Sell-out Neben dem übernahmeunabhängigen Sell-out ist der übernahmerechtliche Sell-out aus § 39c S. 1 WpÜG beizubehalten. Der übernahmerechtliche Sell-out ist für den Bieter weniger belastend, da weder ein Gerichtsbeschluss noch ein Sachverständigengutachten zur Ermittlung der Höhe der Gegenleistung erforderlich sind, weil sich die Gegenleistung nach dem vorangegangenen Übernahme2051

Siehe § 71 Abs. 1 AktG. Zur Behandlung von Bezugsrechten beim Squeeze-out siehe Koppensteiner, in: Zöllner/Noack, Kölner Komm. AktG, Bd. 6, § 327e Rn. 17; Fleischer, in: Großkomm. AktG, 27. Lfg., § 327e Rn. 47. 2052

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

oder Pflichtangebot richtet. Auch können die Minderheitsaktionäre bei § 39c S. 1 WpÜG einzeln von dem Andienungsrecht Gebrauch machen, so dass sie nicht auf das Verhalten der Mehrheit der Minderheitsaktionäre angewiesen sind. Auf der anderen Seite ist der Mehrheitsaktionär nicht gezwungen, sämtliche Aktien der Minderheitsaktionäre zu erwerben, so dass die Belastung für ihn entsprechend geringer ist. Aufgrund der weniger aufwändigen Berechnung der Gegenleistung und des weniger aufwändigen Verfahrens beim übernahmerechtlichen Sell-out, sollte der übernahmerechtliche Sell-out für den Zeitraum seiner Anwendung, also innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist eines Übernahme- oder Pflichtangebotes, § 39c S. 1 WpÜG, somit den übernahmeunabhängigen Sellout verdrängen.2053 2. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum aktienrechtlichen Squeeze-out Fraglich ist, in welchem Verhältnis aktienrechtlicher Squeeze-out und übernahmeunabhängiger Sell-out zueinander stehen sollen. Zwar haben beide Rechtsinstitute die Übertragung der Aktien der Minderheit auf den Haupt- bzw. Mehrheitsaktionär zur Folge, allerdings erwirbt der Hauptaktionär beim Squeeze-out stets eine 100%ige Beteiligung, wohingegen dies beim Sell-out mangels des Übergangs der eigenen Aktien der Gesellschaft auf den Mehrheitsaktionär nicht der Fall ist.2054 Dem Mehrheitsaktionär muss es aber auch im Folgenden möglich sein, die restlichen Aktien im Wege des Squeeze-outs zu erwerben, so dass der Squeeze-out durch die Ausübung des Sell-outs nicht ausgeschlossen wird. Umgekehrt haben die Minderheitsaktionäre nach einem Squeeze-out-Beschluss kein schutzwürdiges Interesse mehr an der Ausübung des Sell-outs. Zwar sind sie bis zur Eintragung des Squeeze-out-Beschlusses noch Aktionäre der Gesellschaft, § 327e Abs. 3 S. 1 AktG, der Verlust der Aktien ist aber, vorbehaltlich einer erfolgreichen Anfechtungsklage, unvermeidlich. Auch besteht beim Squeeze-out die Möglichkeit, die Abfindung gerichtlich auf ihre Angemessenheit überprüfen zu lassen, so dass sie diesbezüglich nicht schlechter gestellt sind. Die Ausübung des Sell-outs nach einem Squeeze-out-Beschluss verursacht somit durch die erneute Inanspruchnahme von Gerichten und Sachverständigen vermeidbare Kosten. Nach einem nicht offensichtlich nichtigen Squeeze-out-Beschluss sollte die Ausübung des Sell-outs daher bis zur Eintragung des Übertragungsbeschlusses oder bis zu der stattgebenden Gerichtsentscheidung bezüglich der Anfechtung ausgeschlossen werden. Nach der Eintra2053 Gleiches gilt bereits für das Verhältnis zwischen übernahmerechtlichem und aktienrechtlichem Squeeze-out. Siehe § 39a Abs. 6 WpÜG. 2054 Siehe oben 4. Kapitel: A. XVI., S. 393 ff.

B. Gesetzesvorschlag

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gung des Übertragungsbeschlusses und damit des Übergangs der Aktien der Minderheit auf den Hauptaktionär muss die Ausübung des Sell-outs wieder möglich sein. Zwar sind unmittelbar im Anschluss daran keine Minderheitsaktionäre mehr vorhanden, die einen Sell-out-Antrag stellen können, allerdings besteht die Möglichkeit, dass der Mehrheitsaktionär einen Teil seiner Aktien wieder veräußert. Die Erwerber müssen dann aber dieselben Rechte haben wie die Minderheitsaktionäre vor Ausübung des Squeeze-outs.2055

XIX. Übergangsregelung Übergangsweise sollten Gesellschaften, deren Grundkapital schon vor Inkrafttreten des Gesetzes zu mindestens 95% von einem Aktionär gehalten wurde, von der Anwendung des Sell-outs ausgenommen werden, um den beteiligten Mehrheitsaktionären die Möglichkeit zu geben, den durch den Sell-out entstehenden Belastungen2056 durch eine Verringerung ihrer Beteiligung oder die Ausübung eines Squeeze-outs zu entgehen. Für beide Fälle sollten sechs Monate ausreichend sein,2057 so dass nach Ablauf von sechs Monaten nach Inkrafttreten des Gesetzes der Sell-out auf alle Aktiengesellschaften anzuwenden ist.

B. Gesetzesvorschlag Der Sell-out ließe sich daher folgendermaßen in das deutsche Recht umsetzen.2058

I. Artikel 1 1. Änderung des Aktiengesetzes Aktiengesetz Fünfter Teil Andienungsrecht von Minderheitsaktionären AktG § 327g Andienungsrecht zur Übertragung von Aktien gegen Barabfindung (1) Gehören einem Aktionär einer börsennotierten Aktiengesellschaft oder einer börsennotierten Kommanditgesellschaft auf Aktien Aktien der Gesellschaft in Höhe 2055 Etwas anders Hasselbach, ZGR 2005, 387, 414 f., der davon ausgeht, dass die Aktionäre den Sell-out einzeln ausüben können und der Squeeze-out daher weiterreicht als der Sell-out. Danach sei eine parallele Anwendung von Squeeze-out und Sell-out vorzusehen, so dass nach beschlossenem Squeeze-out die Minderheitsaktionäre noch bis zur Eintragung des Squeeze-out-Beschlusses ins Handelsregister von ihrem Andienungsrecht Gebrauch machen können. 2056 Siehe oben 3. Kapitel: D. III. 3., S. 258 ff. 2057 Ebenso Hasselbach, ZGR 2005, 387, 416. 2058 Änderungen des Gesetzes sind kursiv hervorgehoben.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs von 95 vom Hundert des Grundkapitals (Mehrheitsaktionär), sind die Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf Antrag von mindestens 75 vom Hundert des von den Minderheitsaktionären gehaltenen Grundkapitals gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung zu übertragen.

(2) 1Der Antrag, die Übertragung der Aktien und die Berechnung der Beteiligungshöhen erfolgt getrennt nach Aktiengattungen. 2Eigene Aktien der Gesellschaft sind bei der Berechnung dem Mehrheitsaktionär zuzurechnen. (3) Der Antrag ist ausgeschlossen, wenn ein Beschluss nach § 327a Absatz 1 Satz 1 gefasst wurde und die Eintragung nach § 327e Absatz 1 Satz 1 noch nicht erfolgt ist oder die Nichtigkeit des Beschlusses noch nicht festgestellt wurde. (4) Über den Antrag entscheidet das Landgericht, in dessen Bezirk die Gesellschaft ihren Sitz hat. AktG § 327h Gegenleistung (1) 1Einigen sich mindestens 90 vom Hundert des von den Minderheitsaktionären gehaltenen Grundkapitals mit dem Mehrheitsaktionär auf eine Barabfindung, ist diese als angemessen anzusehen. 2Kommt eine Einigung nach Satz 1 nicht zustande, leitet das Gericht zur Festlegung der Höhe der Barabfindung ein Spruchverfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz ein, bei dem die Antragssteller nach § 327g Abs. 1 zugleich Antragssteller des Spruchverfahrens sind. (2) 1Die Gegenleistung muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Antragsstellung berücksichtigen. 2Sie ist von der Rechtskraft der Entscheidung an mit jährlich 2 Prozentpunkten, nach Ablauf einer Frist von drei Monaten ab Rechtskraft der Entscheidung mit jährlich 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 des Bürgerlichen Gesetzbuchs zu verzinsen. 3Die Geltendmachung eines weiteren Schadens ist nicht ausgeschlossen. AktG § 327i Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten (1) Die Vorschriften des fünften Abschnitts des Wertpapierhandelsgesetzes gelten für das Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten der in § 327g Abs. 1 genannten Schwelle entsprechend. (2) 1Liegt die Beteiligung des Mehrheitsaktionärs nach dem Stand der Meldungen oder Veröffentlichungen aus Absatz 1 Satz 1 oder 2 oberhalb des in § 327g Abs. 1 genannten Schwellenwertes, können die Minderheitsaktionäre vom Mehrheitsaktionär Auskunft über die aktuell von ihm gehaltene Beteiligung verlangen. 2Der Berechnung des in § 327g Abs. 1 genannten Quorums ist die höchste mitgeteilte oder veröffentlichte Beteiligungshöhe der letzten 30 Tage vor Stellung des Antrags zugrunde zu legen. AktG § 327j Andienungsverfahren (1) Auf das Andienungsverfahren nach § 327g Abs. 1 ist das Gesetz über das Verfahren in Familiensachen und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit anzuwenden, soweit in den Absätzen 2 bis 4 nichts anderes bestimmt ist.

B. Gesetzesvorschlag

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(2) Das Landgericht hat den Antrag auf Übertragung der Aktien nach § 327g in den Gesellschaftsblättern bekannt zu machen. (3) 1Das Landgericht entscheidet durch einen mit Gründen versehenen Beschluss. 2 Die Entscheidung ist unabhängig von einem nach § 327h Abs. 1 eingeleiteten Spruchverfahren. 3Gegen die Entscheidung des Landgerichts findet die sofortige Beschwerde statt. 4Die sofortige Beschwerde hat aufschiebende Wirkung. 5Die weitere Beschwerde ist ausgeschlossen. (4) § 39b Absatz 6 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes gilt entsprechend mit der Maßgabe, dass der Mehrheitsaktionär Schuldner der Gerichtskosten ist und die Kosten der Antragssteller nach § 39b Absatz 6 Satz 8 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes vom Mehrheitsaktionär zu erstatten sind. AktG § 327k Entscheidung über den Antrag (1) 1Das Landgericht hat seine Entscheidung dem Mehrheitsaktionär, der Gesellschaft sowie den Antragsstellern zuzustellen. 2Es hat die Entscheidung ferner ohne Gründe in den Gesellschaftsblättern bekannt zu geben. 3Die Beschwerde steht dem Mehrheitsaktionär und allen Minderheitsaktionären zu. 4Die Beschwerdefrist beginnt mit der Bekanntmachung im elektronischen Bundesanzeiger, für die Beteiligten, denen die Entscheidung zugestellt wurde, jedoch nicht vor Zustellung der Entscheidung. (2) 1Die Entscheidung ist erst mit Rechtskraft wirksam. 2Sie wirkt für und gegen alle Aktionäre. AktG § 327l Eintragung des Gerichtsbeschlusses (1) 1Der Vorstand der Gesellschaft hat die rechtskräftige Entscheidung unverzüglich zum Handelsregister einzureichen. 2Der Anmeldung ist die Erklärung eines im Geltungsbereich dieses Gesetzes zum Geschäftsbetrieb befugten Kreditinstituts beizufügen, durch die das Kreditinstitut die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Mehrheitsaktionärs übernimmt, den Minderheitsaktionären nach Eintragung des Übertragungsbeschlusses unverzüglich die vereinbarte oder festgelegte Barabfindung für die übertragenen Aktien zu zahlen. 3§ 327e Absatz 3 gilt entsprechend.

2. Änderung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes WpÜG § 39c Andienungsrecht 1

Nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot können die Aktionäre einer Zielgesellschaft, die das Angebot nicht angenommen haben, das Angebot innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist annehmen, sofern der Bieter berechtigt ist, einen Antrag nach § 39a zu stellen. 2Erfüllt der Bieter seine Verpflichtungen nach § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 oder Satz 2 nicht, beginnt die in Satz 1 genannte Dreimonatsfrist erst mit der Erfüllung der Verpflichtungen zu laufen. 3Die §§ 327g bis 327l finden während der in Satz 1 genannten Frist keine Anwendung.

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4. Kap.: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs

3. Änderung des Spruchverfahrensgesetzes SpruchG § 1 Anwendungsbereich Dieses Gesetz ist anzuwenden auf das gerichtliche Verfahren für die Bestimmung [. . .] 3a. der Gegenleistung von Minderheitsaktionären, deren Aktien durch Beschluss des Gerichts auf den Mehrheitsaktionär übertragen worden sind oder werden sollen (§ 327g bis § 327l des Aktiengesetzes); [. . .] SpruchG § 3 Antragsberechtigung Antragsberechtigt für das Verfahren nach § 1 ist in den Fällen [. . .] 2. der Nummern 2, 3 und 3a jeder ausgeschiedene Aktionär; [. . .] SpruchG § 4 Antragsfrist und Antragsbegründung (1) 1Der Antrag auf gerichtliche Entscheidung in einem Verfahren nach § 1 kann nur binnen drei Monaten seit dem Tag gestellt werden, an dem in den Fällen [. . .] 3a. der Nummer 3a die Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister nach § 10 des Handelsgesetzbuchs; [. . .] als bekannt gemacht gilt. 2Die Frist wird in den Fällen des § 2 Abs. 1 Satz 2 und 3 durch Einreichung bei jedem zunächst zuständigen Gericht gewahrt. 3Wird im Falle des § 1 Nummer 3a das Verfahren durch das für den Antrag nach § 327g Abs. 1 AktG zuständige Gericht eingeleitet, ist es an die Frist aus Satz 1 nicht gebunden. (2) 1Der Antragsteller muss den Antrag innerhalb der Frist nach Absatz 1 begründen. 2 Im Falle des § 1 Nummer 3a bei Einleitung des Verfahrens durch das für den Antrag nach § 327g Abs. 1 AktG zuständige Gericht beträgt die Frist drei Monate seit dem Tag der Vorlage durch das Gericht. [. . .] SpruchG § 5 Antragsgegner Der Antrag auf gerichtliche Entscheidung in einem Verfahren nach § 1 ist in den Fällen [. . .] 3a. der Nummer 3a gegen den Mehrheitsaktionär; [. . .] zu richten. SpruchG § 6 Gemeinsamer Vertreter 6

(1) [. . .] Wenn in den Fällen des § 1 Nr. 1 bis 3a die Satzung der Gesellschaft, deren außenstehende oder ausgeschiedene Aktionäre oder deren Minderheitsaktionäre antragsberechtigt sind, oder in den Fällen des § 1 Nr. 4 der Gesellschaftsvertrag, der Partnerschaftsvertrag, die Satzung oder das Statut des übertragenden oder formwechselnden Rechtsträgers noch andere Blätter oder elektronische Informa-

B. Gesetzesvorschlag

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tionsmedien für die öffentlichen Bekanntmachungen bestimmt hatte, so hat es die Bestellung auch dort bekannt zu machen.

II. Artikel 2 Übergangsregelung Auf Gesellschaften, an denen ein Mehrheitsaktionär bei Inkrafttreten dieses Gesetzes eine Beteiligung nach § 327 g Absatz 1 des Aktiengesetzes hält, ist dieses Gesetz erst nach einer Frist von sechs Monaten nach Inkrafttreten dieses Gesetzes anzuwenden.

5. Kapitel

Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung 1. Der Begriff des Sell-outs bezeichnet ein fristloses und anlassunabhängiges Austrittsrecht der Minderheitsaktionäre einer börsennotierten Gesellschaft, an der ein Mehrheitsaktionär mindestens 95% des Grundkapitals hält. Da bestehende Austrittsrechte in der Regel an eine vorangegangene Strukturveränderung der Gesellschaft anknüpfen und zusätzlich nur innerhalb einer bestimmten Frist ausgeübt werden können, ist ein derartiges Austrittsrecht dem deutschen Aktienrecht bisher fremd. 2. Der Sell-out verfolgt die Ziele der Erhaltung und Förderung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sowie den Schutz der Minderheitsaktionäre vor einem Einschluss ihrer Investition in der Gesellschaft und vor dem Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs. Obwohl der Sell-out aufgrund der großen Anzahl faktischer Konzerne überwiegend in Abhängigkeitsverhältnissen zur Anwendung kommen wird, ist er aufgrund seiner Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften und dem primären Ziel der Verbesserung des Kapitalmarktes als primär kapitalmarktrechtliche Regelung einzuordnen. Der neben dem Investitionsschutz erreichte Missbrauchsschutz ist insofern von nachrangiger Bedeutung. 3. Bei der Eigentümerstruktur des Sell-outs sinkt die Liquidität der Aktie aufgrund des geringen Streubesitzes. Mit dem Liquiditätsverlust ist ein Absinken des Börsenkurses aufgrund der steigenden Transaktionskosten infolge der schlechteren Handelbarkeit der Aktie verbunden. Durch die geringe Liquidität der Aktie entsteht ein Missverhältnis zwischen dem Börsenkurs und dem tatsächlichen Wert der Aktie, das eine Veräußerung an der Börse wegen des unverhältnismäßig niedrigen Börsenkurses unmöglich macht. Hierdurch werden die Minderheitsaktionäre an die Gesellschaft gebunden, weil sie ihre Investitionsentscheidung weder durch die Veräußerung ihrer Aktien noch durch einen Austritt rückgängig machen können. Gleichzeitig fehlt ihnen ausreichendes Stimmengewicht, um sich intern gegen den Mehrheitsaktionär durchzusetzen, wodurch wiederum die Gefahr von Machtmissbrauch durch den Mehrheitsaktionär steigt. Darüber hinaus beeinträchtigt die Bindung der Minderheitsaktionäre an die Gesellschaft die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, da das Kapital aus minderwertigen Investitionen nicht mehr abgezogen und neu investiert werden kann.

5. Kap.: Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung

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4. Zum Schutz vor dem Einschluss der Minderheitsaktionäre in der Gesellschaft ist der Gesetzgeber bisher nicht tätig geworden, hingegen existieren bereits ausdifferenzierte Regelungen zum Schutz vor dem Machtmissbrauch eines Kontrollaktionärs. Dabei ist im Wesentlichen zwischen dem Konzernrecht und den allgemeinen Regelungen zu unterscheiden, wobei der Schutz des Konzernrechts weiterreicht als derjenige der allgemeinen Regeln. Beide Konzepte kranken in der Situation des Sell-outs allerdings daran, dass die Organe, die sich eigentlich gegenseitig kontrollieren sollen, vom Mehrheitsaktionär abhängig werden und eine Kontrolle untereinander nicht mehr stattfindet. Gleichzeitig können die Minderheitsaktionäre ihre Interessen durch die vorhandenen Sanktionsmöglichkeiten nicht durchsetzen, weil der Aufwand für die Aufdeckung und Ahndung von Verstößen ihr wirtschaftliches Interesse an der Einhaltung der Regeln durch den Mehrheitsaktionär und die von ihm kontrollierten Organe aufgrund ihrer geringen Beteiligung weit übersteigt. Unabhängig von der theoretischen Effektivität der bestehenden Schutzmechanismen ist deren Beanspruchung durch die Minderheitsaktionäre daher zu teuer und deshalb faktisch ausgeschlossen. 5. Den Minderheitsaktionären ist in der Situation des Sell-outs eine Durchsetzung ihrer grundrechtlich geschützten Interessen nicht möglich. Sie sind den Übergriffen des Mehrheitsaktionärs daher schutzlos ausgeliefert. Der Gesetzgeber ist aber dazu verpflichtet, auch vor nichthoheitlichen Gefahren der unterlegenen Partei ein Mindestmaß an Schutz zu gewährleisten, so dass durch das Fehlen jeglichen Schutzes, zumindest in Bezug auf den Einschluss der Investition der Minderheit in der Gesellschaft, das Untermaßverbot verletzt wird. Daher ist der Gesetzgeber verpflichtet, zur Behebung dieses Missstands tätig zu werden. Bezüglich der Missbrauchsgefahr ist trotz der weitgehenden Ineffektivität der geltenden Schutzregelungen davon auszugehen, dass zumindest das erforderliche Mindestmaß an Schutz gewährleistet wird, so dass das Untermaßverbot diesbezüglich nicht verletzt ist. 6. Durch die jederzeitige Austrittsmöglichkeit schützt der Sell-out die Minderheitsaktionäre vor einem Einschluss ihrer Investition in der Gesellschaft. Dadurch wirkt der Sell-out gleichzeitig dem Machtmissbrauch des Mehrheitsaktionärs entgegen und fördert die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes. Auf der anderen Seite belastet der Sell-out den Mehrheitsaktionär mit den Kosten für die Erbringung der Gegenleistung und die Bildung von Rückstellungen, um die Gegenleistung kurzfristig verfügbar zu haben, sowie mit den Kosten der Abwicklung des Austritts der Minderheitsaktionäre. Hierzu gehören Kosten für die Berechnung der Höhe der Gegenleistung, insbesondere Kosten für Sachverständige, Gerichtskosten und sonstige Kosten für andere Experten, die zur ordnungsgemäßen Abwicklung des Austritts regelmäßig hinzugezogen werden müssen.

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5. Kap.: Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung

7. Trotz der Belastungen des Mehrheitsaktionärs überwiegen die Vorteile für den Kapitalmarkt und die Minderheitsaktionäre. Dies folgt einerseits daraus, dass der Mehrheitsaktionär die mit dem Sell-out verbundenen Belastungen durch eine Beteiligung unterhalb des Schwellenwertes vermeiden kann, ohne dadurch wesentliche Nachteile zu erleiden. Erwirbt er eine Beteiligung oberhalb des Schwellenwertes, ist zu berücksichtigen, dass bei der Möglichkeit einzelner Andienung schon allein die finanzielle Belastung durch die Einholung von Sachverständigengutachten zur Berechnung der Höhe einer angemessenen Gegenleistung sowie nachfolgende Gerichtsverfahren zur Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung schwer ins Gewicht gefallen, da diese Kosten mangels wirtschaftlicher Potenz der Minderheitsaktionäre dem Mehrheitsaktionär auferlegt werden müssen. Diese Belastung lässt sich aber durch die nur gemeinsame Ausübbarkeit des Sell-outs auf ein angemessenes Maß reduzieren, ohne dadurch den Schutz der Minderheitsaktionäre zu sehr einzuengen. Auf der anderen Seite verbessert der Sell-out die Situation der Minderheitsaktionäre erheblich und wirkt sich gleichzeitig positiv auf den Kapitalmarkt aus. Den geringen Nachteilen des Sell-outs für den Mehrheitsaktionär stehen somit beträchtliche Vorteile gegenüber, so dass der Sell-out insgesamt verhältnismäßig ist. 8. Der Sell-out ist die Weiterführung einer Entwicklung, die Kleinaktionären ein unternehmerisches Interesse an ihrer Beteiligung abspricht und ihnen lediglich Anlegerinteressen zubilligt. Ihrem Interesse an der Werterhaltung ihrer Investition wird nach geltendem Recht nicht ausreichend Rechnung getragen, da der Schutz von Kleinaktionären überwiegend durch die Sanktionierung rechtswidrigen Verhaltens der Organe der Gesellschaft und der beteiligten Aktionäre unter der Prämisse der Aufrechterhaltung der Mitgliedschaft geleistet wird. Der Wert der Investition der Kleinaktionäre lässt sich danach nur mittelbar durch die Sicherstellung rechtmäßigen Verhaltens der Beteiligten erreichen, was einen entsprechenden Kontrollaufwand erfordert, der gerade von den Kleinaktionären aufgrund ihrer geringen wirtschaftlichen Beteiligung häufig nicht geleistet werden kann. Kleinaktionäre sind daher daran interessiert, für Beeinträchtigungen ihrer Investition unmittelbar entschädigt zu werden und ihre Investitionsentscheidung gegebenenfalls rückgängig machen zu können, um sich eine höherwertige Investitionsmöglichkeit zu suchen. Mit dem Ausschluss der Anfechtung für wertbezogene Informationsmängel in Abfindungsfällen und der Einführung einer Möglichkeit des Ausschlusses der Minderheit durch den Squeeze-out wird zunehmend dieser Status des Kleinaktionärs als Kapitalanleger in den Vordergrund gerückt. Diese Entwicklung wird durch den Sell-out und dessen Fokussierung auf den Erhalt des Wertes und der Liquidität der Investition der Minderheitsaktionäre konsequent fortgeführt.

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Sachwortverzeichnis Abfindungsklauseln 351 Abhängigkeitsbericht 174 Abhängigkeitsverhältnis 171, 193 – Ausschluss – Satzungsregelungen 193 – vertraglich 194 Abschlussprüfer – Unabhängigkeit 184 Aktie – Liquidität 234 – Verkehrsfähigkeit 234 – Wert 132 – Börsenkurs 132, 133 – innerer Wert 132, 133 – Berechnung 134 – Maßstab 132 – tatsächlicher Wert 132, 133 – Berechnung 134 Aktiengattungen 358 Aktienwert siehe Wert der Aktie Aktionär – Kapitalanleger 316, 317 – Verbandsmitglied 316, 317 Aktionsplan „Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in Europa“ 39 allgemeine Handlungsfreiheit 242, 285 – Privatautonomie 285 – Vermögensverfügungsfreiheit 286 – Vertragsfreiheit 285 Allokationseffizienz 50, 258 – Voraussetzungen 256 Andienungsrecht siehe Sell-out Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen 207 Arbitrage 246 Ausbeutungsrisiken 28 Aushungern der Minderheit 214

Ausschluss 45 Austrittsrechte 30, 59 – Auslöser 31 – Eingangsschutz 87 – Folgeschutz 88 – Funktion 47 – Individualschutz 47 – Minderheitenschutz 47 – gesellschaftsrechtlich 65 – Analogie zu übrigen Austrittsrechten 108 – außerordentlich 79, 95 – Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 65 – Delisting 70, 99 – kaltes 73 – reguläres 71, 103 – Eingliederung 66 – Macrotron 103 – Merkmale 86 – ordentliches 94 – qualifizierter faktischer Konzern 68, 107 – Treuepflicht 86, 109 – Verschmelzung 66 – wichtiger Grund 79, 95 – kapitalmarktrechtlich 59 – Merkmale 64 – Pflichtangebot 62 – übernahmerechtlicher Sell-out 60 – Zaunkönigsregelung 61 – Schwellenwerte 349 – Vergleich mit Sell-out 87 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 65 Berufsfreiheit 240, 282

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Sachwortverzeichnis

Bestandsschutz 329 Bewertungsfunktion des Marktes 146 „Bißsperre“ 169 Börse – Marktsegmente – Bedeutung 92 Börsenhandel, ordnungsgemäßer 99, 161 – Liquidität 100 – Streubesitz 100 Börsenkurs – Eigentumsfreiheit 233 – Verfall 127, 245 Börsenzulassung – Liquidität 105 – Verlust aufgrund Aktionärsstruktur 99 – Verlust aufgrund Liquiditätsverlust 99 – Widerruf 78, 99 – Auswirkungen 161 – Liquidität der Aktie 78 Buyout 59 Capital Asset Pricing Model 135 CAPM siehe Capital Asset Pricing Model Collective-Action-Problem 251, 252 Corporate Governance Kodex 203 DCGK siehe Corporate Governance Kodex Delaware Block Method 388 Delisting 70, 99, 235, 266 – kaltes 73 – nach Strukturmaßnahme 74 – Abspaltung 75 – Aufspaltung 75 – Mehrheitseingliederung 74 – übertragende Auflösung 77 – Verschmelzung 75 – ohne Strukturmaßnahme 78 – reguläres 71, 103 Deutscher Corporate Governance Kodex siehe Corporate Governance Kodex Discounted Cash Flow 387 Diskontierungszinssatz 135 Disziplinierungseffekt des Marktes 144, 248 Durchgriffshaftung 69, 190, 197

ECMH siehe Efficient Capital Market Hypothesis Efficient Capital Market Hypothesis 137, 377, 379 Eigentümerstrukturen 27 Eigentumsfreiheit 230, 274 – Aktienerwerb 274 – Börsenkurs 233 – Kosten 279 – Veräußerbarkeit 280 – Vermögen 278 – Vermögenszusammensetzung 280 Eingangsschutz 328 Eingliederung 66 Einschluss 31 Einschluss der Minderheit 244 – Börsenzulassung 247 – Liquidität der Aktie 245 – Verfall des Börsenkurses 245 Entherrschungsvertrag 194 Ertragswertverfahren 386 Existenzvernichtender Eingriff siehe Durchgriffshaftung Exit 248 faktischer Konzern 171 – Schädigungsverbot 173 – Effektivität 176, 178 – Schutzlücken 178 – Höhe des Nachteils 180 – fehlender Vergleichsmaßstab 180 – Waschkorblage 182 – Interessenskonflikt – Abschlussprüfer 184 – Aufsichtsrat 186 – Vorstand 183 – qualifizierter faktischer Konzern 189 – Sanktionen bei Pflichtverletzungen 187 – veranlasstes Rechtsgeschäft 178 Folgeschutz 328 Forum Europaeum Konzernrecht 38

Sachwortverzeichnis free-rider-Problem 169 Freigabeverfahren 390 Gefangenendilemma 60, 61 Gesellschaft – Aktionärsstruktur 27 – börsennotiert 40 – geschlossen 40 – nichtbörsennotiert 40 – offen 40 Gesellschaftsrecht – Definition 48 gesellschaftsrechtliche Treuepflicht siehe Treuepflicht Gleichbehandlungsgrundsatz 198, 221, 289 Going Private siehe Delisting Grundlagenentscheidung 211 Grundrechte – allgemeine Handlungsfreiheit 242, 285 – Privatautonomie 285 – Vermögensverfügungsfreiheit 286 – Vertragsfreiheit 285 – Berufsfreiheit 240, 282 – Bindungswirkung 228 – Drittwirkung 228 – Eigentumsfreiheit 230, 274 – Börsenkurs 233 – Einschluss der Investition 232 – Machtmissbrauch 232 – Verkehrsfähigkeit der Aktie 234 – Gleichbehandlungsgrundsatz 289 – Schutzpflichten 229 – Untermaßverbot 229 – Vereinigungsfreiheit 241, 284 – Verhältnis zu Richtlinien 273 Herausdrängen der Minderheit 158 Hidden Actions 160 hochrangige Gruppe von Experten des Gesellschaftsrechts siehe Winter-Gruppe Holdout-Problem 94

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Illiquidität siehe Liquidität Informationsasymmetrie 129, 159 Interessenskonflikt 169 – Abschlussprüfer 184 – Aufsichtsrat 186, 203, 218 – Vorstand 183, 202, 205, 216, 218 Irrelevance Proposition 155 Kapitalerhaltung 199 Kapitalmarkt – Allokationseffizienz 50 – Attraktivität 256, 338 – Bewertungsfunktion 146 – Disziplinierungseffekt 144, 248 – Effizienz 137 – irrelevance proposition 156 Kapitalmarkteffizienz – Voraussetzungen 139 Kapitalmarkteffizienzhypothese siehe Efficient Capital Market Hypothesis Kapitalmarktrecht – Definition 49 Kapitalrichtlinie 39 Kleinaktionär – Interesse 116 Kontrollbeteiligung – Risiken für die Minderheit 195 Kontrollversagen 169, 226 (siehe auch rationale Apathie) Konzern, qualifizierter faktischer 68, 107 Konzernfolgeschutz 305 Konzernrecht – Abhängigkeitsverhältnis 171, 193 – Ausschluss – Satzungsregelungen 193 – vertraglich 194 – Anwendbarkeit 171, 193 – Effektivität 190 – faktischer Konzern 171 – Schädigungsverbot 173 – Effektivität 176, 178 – Schutzlücken 178 – Höhe des Nachteils 180 – fehlender Vergleichsmaßstab 180

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Sachwortverzeichnis

– Waschkorblage 182 – Interessenskonflikt – Abschlussprüfer 184 – Aufsichtsrat 186 – Vorstand 183 – qualifizierter faktischer Konzern 189 – Sanktionen bei Pflichtverletzungen 187 – veranlasstes Rechtsgeschäft 178 – Unternehmensbegriff 171 – Verhältnis zum Sell-out 329 Konzernrechtsrichtlinie 38 Kündigung 46 Liquidität 124, 131, 234, 245, 254, 354, 379 – an der Börse 92 – außerhalb der Börse 92 – Austrittsrecht 95 – GmbH 95 – Börsenzulassung 99, 105 – Definition 92 – Faktoren 92, 93, 104, 124 – Macrotron 103 – Maße 124 – Mehrheitsbeteiligung 124, 131 – ordnungsgemäßer Börsenhandel 100 – Streubesitz 31 – Strukturveränderung 98 – Voraussetzungen 254 – Widerruf der Börsenzulassung 78 Liquiditätsausgleich 121 Macrotron 103, 302 Majority of the minority 363 Market for Lemons 255 Markt – Disziplinierungseffekt 144, 248 – Funktionen 50 Marktenge 380 Marktrisiko 304 Marktversagen 255

Mehrheitsbeteiligung – Auswirkungen 123, 162 – Einschluss der Minderheit 123 – gesamtwirtschaftliche 163 – Liquiditätsverlust 124, 126, 131 – Missbrauchsgefahr 143, 151 – Änderung der Unternehmenspolitik 156 – Einstellung der Dividendenzahlungen 154 – Herausdrängen der Minderheit 158 – Sondervorteile 151 – Preisverfall 127 – Berechnung 394 – Kontrollmöglichkeiten 148 – Strukturveränderung 96, 324 – Verlust der Börsenzulassung 99 Meldepflichten 344 Minderheit – Ausbeutungsrisiken 28 – Einschluss 31, 244 – Börsenzulassung 247 – Liquidität der Aktie 245 – Verfall des Börsenkurses 245 – Holdout-Problem 94 – Koordinationsproblem 94 – Missbrauch 247 – rationale Apathie 32, 167, 202, 205, 207, 217, 224, 225 – Schutzbedürftigkeit 30 – Schutzwürdigkeit 123, 162, 226 – Grundrechte 227 – allgemeine Handlungsfreiheit 242 – Berufsfreiheit 240 – Eigentumsfreiheit 230 – Einschluss der Investition 232 – Machtmissbrauch 232 – Vereinigungsfreiheit 241 Minderheitenschutz – Abhängigkeitsbericht 174 – außerkonzernrechtlicher – Effektivität 192, 224

Sachwortverzeichnis

– –

– – –

– Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs 198 – Aufdeckung 200 – Aufsichtsrat 202 – Auskunftsanspruch 201 – Sonderprüfung 205 – Gleichbehandlungsgrundsatz 198 – Rückzahlungsverbot 199 – Sanktionen 207 – Anfechtung 207 – Rückgewähr 215 – Schadensersatz 215 – Treuepflicht 198 – Risiken für die Minderheit 195 Austrittsrechte 30 Effektivität 165, 225 – außerkonzernrechtlich 192, 224 – Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs 198 – Aufdeckung 201 – Aufsichtsrat 203 – Auskunftsanspruch 201 – Sonderprüfung 205 – Gleichbehandlungsgrundsatz 198 – Rückzahlungsverbot 199 – Sanktionen 207 – Anfechtung 207 – Rückgewähr 215 – Schadensersatz 215 – Treuepflicht 199 – „Bißsperre“ 169 – Free-Rider-Problem 169 – Interessenskonflikt 169 – Kontrollversagen 169 – konzernrechtlich 170, 190 – rationale Apathie 167 – Schweigekartell 169 – Überwachungsineffizienz 169 konzernrechtlicher, Effektivität 170, 190 Sonderprüfung 205 Überwachungsineffizienz 167

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Minderheitsaktionäre – Möglichkeiten des Selbstschutzes 164 Missbrauch der Minderheit 143, 151 – Änderung der Unternehmenspolitik 156 – Einstellung der Dividendenzahlungen 154 – Herausdrängen der Minderheit 158 – Sondervorteile 151 missbräuchliche Anfechtungsklagen 308 missbräuchliche Pyramidenstrukturen 311 Missbrauchsmöglichkeiten – Selbstschutz der Minderheitsaktionäre 164 passive Konzernwirkungen 179 Pflichtangebot 43, 62, 96, 356 Principal-Agent-Problem 226 Prisoner’s Dilemma 251, 252 (siehe auch Gefangenendilemma) Privatautonomie 285 Qualifizierter faktischer Konzern 68, 107, 189 – Effektivität 190 – Entwicklung 189 rationale Apathie 32, 167, 202, 205, 207, 217, 224, 225 räuberische Aktionäre 308 Rechtsanalogie 108 Richtlinien – Verhältnis zu Verfassungsrecht 273 Rückzahlungsverbot 199 – drittgleiches Rechtsgeschäft 200 – neutrales Drittgeschäft 200 – verdeckte Rückgewähr 200 Schädigungsverbot 173 – Effektivität 176, 178 – Schutzlücken 178 – Höhe des Nachteils 180 – fehlender Vergleichsmaßstab 180 – Waschkorblage 182

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Sachwortverzeichnis

– Interessenskonflikt – Abschlussprüfer 184 – Aufsichtsrat 186 – Vorstand 183 – qualifizierter faktischer Konzern 189 – Sanktionen bei Pflichtverletzungen 187 – veranlasstes Rechtsgeschäft 178 Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre 123, 162, 226 – Grundrechte 227 – allgemeine Handlungsfreiheit 242 – Berufsfreiheit 240 – Eigentumsfreiheit 230 – Einschluss der Investition 232 – Machtmissbrauch 232 – Vereinigungsfreiheit 241 Schweigekartell 169 Sell-out – Abfindung 307 – Abgrenzung – Ausschluss 45 – Kündigung 45 – allgemeine Handlungsfreiheit 285 – andere Austrittsmöglichkeit– freihändige Veräußerung 91 – andere Austrittsrechte 59 – gesellschaftsrechtlich 65 – Analogie zu übrigen Austrittsrechten 108 – außerordentlich 79, 95 – Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 65 – Delisting 70, 99, – kaltes 73 – reguläres 71 – Eingliederung 66 – Macrotron 103 – Merkmale 86 – ordentliches 94 – qualifizierter faktischer Konzern 68, 107 – Treuepflicht 86, 109

– – –

–

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– Verschmelzung 66 – wichtiger Grund 79, 95 – kapitalmarktrechtlich 59 – Merkmale 64 – Pflichtangebot 62 – übernahmerechtlicher Sell-out 60 – Zaunkönigsregelung 61 – Vergleich 87 Änderungsrichtlinie 33 Andienungsrecht 42 Argumente contra 273 – Belastung des Mehrheitsaktionärs 290 – Grundrechtsrelevanz 273 – allgemeine Handlungsfreiheit 285 – Berufsfreiheit 282 – Eigentumsfreiheit 274 – Gleichbehandlungsgrundsatz 289 – Vereinigungsfreiheit 284 – Hauptversammlungspräsenzen 294 – Missbrauch 292 – Überregulierung 295 – Veräußerbarkeit von Mehrheitsbeteiligungen 293 Argumente pro 296 – interessensgerechter Schutz 300 – Konfliktlösungsmittel 301 – Konzernfolgeschutz 305 – Macrotron 302 – Marktrisiko 304 – Minderheitenschutz 297 – missbräuchliche Pyramidenstrukturen 311 – räuberische Aktionäre 308 – Systemkonformität 314 – Waffengleichheit 311 Arten 45 Auslöser 324 Auswirkungen 244 – Ausschluss der Minderheit 270 – Belastung der Gerichte 271 – Belastung des Mehrheitsaktionärs 259 – Delisting 266

Sachwortverzeichnis

– – – – – –

–

– Kosten 260 – Andienungsprozess 260 – Gegenleistung 260 – Gerichtskosten 264 – Sachverständige 261 – Rückstellungen 264 – Kursmanipulation 268 – Unveräußerbarkeit von Beteiligungen 269 – Verlust der Börsenzulassung 266 – Zwangserwerb 259 – Minderheitenschutz 244 – Einschluss 244 – Börsenzulassung 247 – Liquidität der Aktie 245 – Verfall des Börsenkurses 245 – Missbrauch 247 – übernahmebezogen 250 – Rückgang von Hauptversammlungspräsenzen 270 – Stärkung des Kapitalmarkts 253 – übernahmerechtlich 271 Begriff 42, 45 Belastung des Mehrheitsaktionärs 290 Berufsfreiheit 282 Beschluss – Auswirkungen 396 Definition 45 Einordnung 56 – Gesellschaftsrecht 53 – Kapitalmarktrecht 54 Entstehungsgeschichte 38 – Aktionsplan Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in Europa 39 – Änderungsrichtlinie 42 – Europäischer Wirtschafts- und Sozialausschuss 41 – Europäisches Parlament 41 – Forum Europaeum Konzernrecht 38 – Kapitalrichtlinie 39 – Konzernrechtsrichtlinie 38

– – – –

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– SLIM-Initiative 40 – Übernahmerichtlinie 39 – Winter-Gruppe – Bericht 39 Folgeschutz 328 Funktion 47 gesellschaftsrechtlich 43 Gesetzesvorschlag 398 – Änderung AktG 398 – Änderung SpruchG 401 – Änderung WpÜG 400 – Übergangsregelung 402 Gleichbehandlungsgrundsatz 289 Grundrechte 273 – allgemeine Handlungsfreiheit 285 – Berufsfreiheit 282 – Eigentumsfreiheit 274 – Gleichbehandlungsgrundsatz 289 – Vereinigungsfreiheit 284 Hauptversammlungspräsenzen 294 interessensgerechter Schutz 300 Konfliktlösungsmittel 301 Konzernfolgeschutz 305 Kostentragung 262 Liquidität 298 Macrotron 302 Marktrisiko 304 Minderheitenschutz 297 Missbrauch 292 Normierung 338 – Aktiengattungen 358 – Anwendungsbereich 338, 346 – Auskunftsanspruch 373 – Ausnahmen 360 – Ausübung 361 – einzeln 361 – Entscheidungsform 364 – Gerichtsbeschluss 365 – Hauptversammlungsbeschluss 364 – erforderliche Mehrheit 366 – gemeinsam 363 – Ausübungsfrist 369

466 – – – –

– – – – –

Sachwortverzeichnis

Bezugsrechte 396 eigene Aktien 394 Freigabeverfahren 390 Gegenleistung 374 – Art 375 – Bewertungszeitpunkt 375 – Einigung 374 – gerichtliche Festlegung 375 – gerichtliche Überprüfung 391 – Höhe 376 – Berechnung 377 – Sicherung 389 – Verzinsung 389 – Gesetzesvorschlag 398 – Änderung AktG 398 – Änderung SpruchG 401 – Änderung WpÜG 400 – Übergangsregelung 402 – Informationspflichten 371 – Auskunftsanspruch 373 – Veröffentlichungspflichten 371 – Rechtsschutz 393 – Regelungsort 346 – sachliche Rechtfertigung 370 – Schädigungserfordernis 360 – Schwellenwert 348, 358 – Abfindungsklauseln 351 – Liquidität 354 – sonstige Austrittsrechte 349 – sonstige Minderheitenschutzrechte 350 – Squeeze-out 350 – Übergangsregelung 398 – Verfahrensbündelung 393 – Verhältnis zu aktienrechtlichem Squeeze-out 397 – Verhältnis zu übernahmerechtlichem Sell-out 396 räuberische Aktionäre 308 Rechtsschutz 393 rechtssystematische Einordnung 48, 56 Rechtsvergleich 57 Richtlinienvorschlag 37

– Systemkonformität 314 – Modelle der Unternehmenskontrolle 315 – Wesen des Aktionärs 316 – Kapitalanleger 317 – Verbandsmitglied 317 – übernahmerechtlich 43, 45, 60, 355 – übernahmeunabhängig 37, 43, 45, 57 – Überregulierung 295 – Umsetzung 398 – Veräußerbarkeit von Mehrheitsbeteiligungen 293 – Vereinigungsfreiheit 284 – Verfassungsgemäßheit 367 – Verhältnis zum Konzernrecht 329 – Verhältnismäßigkeit 89 – Angemessenheit 123 – Erforderlichkeit 90 – Geeignetheit 89 – Ziel 89 – Verlust der Börsenzulassung 266 – Vertragsfreiheit 285 – Voraussetzungen 46 – Vorgaben 33 – Waffengleichheit 311 – Ziel 89 – Zweck 89 SLIM-Initiative 40 – Aktionsplan 40 Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs 198 – Aufdeckung 201 – Aufsichtsrat 203 – Auskunftsanspruch 201 – Sonderprüfung 205 – Gleichbehandlungsgrundsatz 198 – Rückzahlungsverbot 199 – Sanktionen 207, 215 – Anfechtung 207 – Rückgewähr 215 – Schadensersatz 215 – Treuepflicht 198 Sonderprüfung 188, 205

Sachwortverzeichnis Sondervorteile 151 Stimmbindungsvertrag 194 Streubesitz – Auswirkung 31 – Börsenkurs 31 – Liquidität 31 – fehlender, Vorteile 94 – Nachteile 94 – ordnungsgemäßer Börsenhandel 100 Strukturveränderung – durch Liquiditätsverlust 98 – durch Mehrheitsbeteiligung 96 – durch Verlust der Börsenzulassung 98 Thesaurierung des Gewinns 212 Treuepflicht 86, 109, 198 – Entwicklung 112 – Geltungsgrund 112 – Inhalt 110, 112, 113, 116 – Reichweite 109, 113, 116 – mitgliedschaftlicher Außenbereich 111, 113, 116 – Verletzung – Schadensersatz 218 – Verletzung durch Beteiligungshöhe 118, 121 – Verletzung durch Einschluss der Minderheit 118 – Zweck 112, 113 Übernahmerichtlinie 39 Übertragbarkeit von Aktien 91 Überwachungsineffizienz 167, 169, 225 Untermaßverbot 229 Unternehmenskontrolle, Modelle 315 – gesellschaftsorientiert 315 – unternehmensorientiert 315 Unternehmenswert – Bewertungsmethoden 385 – Delaware Block Method 388 – Discounted Cash Flow 387 – Ertragswert 386 – Bewertungsprobleme 388 – Delaware Block Method 388

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Veräußerung von Aktien 91 – an der Börse 92 – außerhalb der Börse 92 – Vinkulierung 91 Vereinigungsfreiheit 241, 284 Verfahrensbündelung 393 Verkehrsfähigkeit der Aktie siehe Liquidität – Eigentumsfreiheit 234 – Grundrechtsschutz 234 Veröffentlichungspflichten 371 Verschmelzung 66 Vertragsfreiheit 285 Vinkulierung 91 Voice und Exit 52

Waffengleichheit 311 Waschkorblage 182 Wert der Aktie 132 – Bewertungsmethoden 385 – Delaware Block Method 388 – Discounted Cash Flow 387 – Ertragswert 386 – Bewertungsprobleme 388 – Börsenkurs 132, 133 – innerer Wert 132, 133 – Berechnung 134 – Maßstab 132 – tatsächlicher Wert 132, 133 – Berechnung 134 Widerruf der Börsenzulassung 78 – Auswirkungen 161 – Liquidität der Aktie 78 Winter-Gruppe 32 – Bericht 39

Zaunkönigsregelung 43, 61 zweite gesellschaftsrechtliche Richtlinie siehe Kapitalrichtlinie