Die Stellungnahme der Zielgesellschaft zu öffentlichen Angeboten nach dem WpÜG [1 ed.] 9783428520725, 9783428120727

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 3

Die Stellungnahme der Zielgesellschaft zu öffentlichen Angeboten nach dem WpÜG Von

Jörn Kubalek

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

JÖRN KUBALEK

Die Stellungnahme der Zielgesellschaft zu öffentlichen Angeboten nach dem WpÜG

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Bonn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 3

Die Stellungnahme der Zielgesellschaft zu öffentlichen Angeboten nach dem WpÜG

Von

Jörn Kubalek

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Der Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften der Johannes Gutenberg-Universität Mainz hat diese Arbeit im Jahre 2004 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten # 2006 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 3-428-12072-8 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern

Vorwort Die vorliegende Untersuchung wurde vom Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften der Johannes Gutenberg-Universität Mainz im Sommersemester 2004 als Dissertation angenommen. Schrifttum und Rechtsprechung wurden bis Anfang Juli 2005 berücksichtigt. Mein Dank gilt zunächst meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Peter O. Mülbert, der das Thema der Untersuchung anregte und ihren Werdegang stets mit großem Interesse und vielen hilfreichen Anregungen begleitete. Herrn Prof. Dr. Jürgen Oechsler sei für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens gedankt. Weiterer Dank gilt Herrn Dr. Andreas Lohner, M. Jur. (Oxford), Partner der Sozietät Baker & McKenzie, dem ich hilfreiche Einblicke in die Praxis des Übernahmerechts verdanke, sowie Frau Birgit Haertle, Dipl.-Kulturwirtin (Univ.), für Ihre Unterstützung und Geduld während des Entstehungsprozesses der Arbeit. Großen Anteil an dieser Untersuchung haben meine Eltern, Urte und Rüdiger Kubalek. Sie haben mir eine sorgenfreie und unbeschwerte Ausbildung ermöglicht und mir dabei stets uneingeschränktes Vertrauen entgegen gebracht. Ihnen ist die vorliegende Arbeit gewidmet. New York, im Dezember 2005

Jörn Kubalek

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17

1. Teil Die Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme und ihre Stellung im Regelungssystem des WpÜG

21

1. Kapitel Die Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme

21

I. Europäische Regulierungsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

1. Der Pennington-Entwurf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

2. Der erste Kommissionsentwurf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

22

3. Der zweite Kommissionsentwurf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

24

4. Die europäische Übernahmerichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

26

II. Deutsche Regulierungsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

27

1. Die Leitsätze der Börsensachverständigenkommission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

28

2. Der Übernahmekodex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

28

3. Der Entstehungsprozess des WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

29

a) Der Diskussionsentwurf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

30

b) Der Referentenentwurf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

c) Der Regierungsentwurf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

d. Die Endfassung des WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32

III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

33

10

Inhaltsverzeichnis 2. Kapitel Die Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG

33

I. Die Regelungsziele der einzelnen Angebotsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35

1. Übernahmeangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35

2. Pflichtangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

36

3. Einfache Erwerbsangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

39

II. Die Verbindungslinien zwischen den Regelungszielen der einzelnen Angebotsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

40

1. Die Verbindungslinien zwischen den Zielen der Übernahme- und Pflichtangebotsregeln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

41

2. Die Verbindungslinien zwischen den Zielen der einfachen Erwerbs- und Pflichtangebotsregeln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

42

III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

44

2. Teil Die Pflicht zur Stellungnahme im Spannungsfeld unterschiedlicher Interessen

45

1. Kapitel Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten auf die Interessengruppen der Zielgesellschaft

45

I. Übernahmeangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45

1. Die Auswirkungen auf die Interessen des Vorstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

46

2. Die Auswirkungen auf die Interessen des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48

a) Anteilseignervertreter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48

b) Arbeitnehmervertreter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

49

3. Die Auswirkungen auf die Interessen der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

50

a) Die Interessen der Aktionäre in Übernahmeverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

50

(1) Institutionelle Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

50

(2) Privatanleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

52

(3) Inhaber von Mitarbeiteraktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

52

b) Die Situation der Aktionäre als Adressaten des Angebots . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53

4. Die Auswirkungen auf die Interessen der Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57

Inhaltsverzeichnis

11

II. Pflichtangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58

1. Die Auswirkungen auf die Interessen des Vorstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58

2. Die Auswirkungen auf die Interessen des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

60

3. Die Auswirkungen auf die Interessen der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

61

4. Die Auswirkungen auf die Interessen der Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

64

III. Einfache Erwerbsangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

64

1. Die Auswirkungen von Aufstockungsangeboten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

64

2. Die Auswirkungen von Einstiegsangeboten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

65

IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

66

2. Kapitel Die Folgen der Auswirkungen öffentlicher Angebote für die Erfüllung der Pflicht zur Stellungnahme

66

I. Übernahmeangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

66

1. Die Möglichkeiten zur Beeinflussung des Inhalts der Stellungnahme . . . . . . . . . . .

67

2. Die Folgen einer Beeinflussung des Inhalts der Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . .

69

a) Die Folgen für die Interessen der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

69

b) Die Folgen für die Interessen der Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

70

II. Pflichtangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

71

III. Einfache Erwerbsangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

72

IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

3. Teil Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

74

1. Kapitel Struktur und Funktionsanalyse der Informationspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften

74

I. Struktur und Funktion verbandsrechtlicher Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . .

75

1. Strukturanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

75

a) Individuelle Informationsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

75

b) Kollektive Informationsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

77

12

Inhaltsverzeichnis 2. Funktionsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

79

II. Struktur und Funktion kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . .

87

1. Strukturanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

88

2. Funktionsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

a) Gewährleistung effizienter Kapitalmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

b) Schutz individueller Kapitalanleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

92

III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

2. Kapitel Struktur und Funktion des § 27 WpÜG

93

I. Strukturanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

1. Der Informationsadressat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

94

2. Der Informationspflichtige des § 27 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

97

II. Funktionsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

99

1. Die Information der Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 2. Die Information der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

3. Kapitel Der Struktur- und Funktionsvergleich zwischen § 27 WpÜG und den Informationspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften

104

I. Gemeinsamkeiten mit verbandsrechtlichen Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 II. Gemeinsamkeiten mit kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . 106 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

Inhaltsverzeichnis

13

4. Teil Der Inhalt der Stellungnahme

108

1. Kapitel Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

108

I. Die Erörterung unterschiedlicher Inhaltsmaßstäbe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 1. Eigenständige Stellungnahmen des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 2. Stellungnahmen zu einfachen Erwerbsangeboten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 3. Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 II. Die inhaltlichen Vorgaben aus der Funktion des § 27 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 1. Der inhaltliche Bezugspunkt der Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 2. Die Anforderungen an die Präsentation der Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 a) Der Verständlichkeitsmaßstab der Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 b) Die Zulässigkeit werbender Elemente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 III. Die Pflicht zur Prüfung der Angebotsunterlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 2. Kapitel Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

127

I. Der Standpunkt von Vorstand und Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 1. Angaben zu den persönlichen Interessen der Organmitglieder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 a) Angaben zu seitens des Bieters gewährten Vorteilen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 b) Angaben zu Change of Control-Klauseln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 c) Angaben gemäß § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 2. Angaben zu den Konsequenzen des Standpunkts von Vorstand und Aufsichtsrat 133 II. Angaben zur Person des Bieters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 1. Barangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 2. Tauschangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 III. Angaben zur Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 1. Barangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 a) Angaben zum gegenwärtigen Wert der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 b) Angaben zur Wertentwicklung der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 c) Geheimhaltungspflicht von Vorstand und Aufsichtrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144

14

Inhaltsverzeichnis 2. Tauschangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 a) Angaben zur Art der Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 b) Angaben zur Höhe der Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 (1) Die auf den Angebotszeitpunkt bezogene Bewertung des Umtauschverhältnisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 (2) Die Bewertung des Umtauschverhältnisses unter Berücksichtigung der weiteren Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

IV. Angaben zu den Auswirkungen des Angebots auf Zielgesellschaft und Bieter . . . . . . 152 1. Die Auswirkungen auf die Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 2. Die Auswirkungen auf den Bieter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 V. Die abschließende Handlungsempfehlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 1. Die zu berücksichtigenden Interessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 2. Veröffentlichung abweichender Empfehlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 VI. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160

5. Teil Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

161

1. Kapitel Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

162

I. Ansprüche gegen die Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 1. Deliktische Ansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 a) Tatbestand deliktischer Anspruchsgrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 (1) § 823 Abs. 1 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 (2) § 823 Abs. 2 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 (a) § 27 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 (b) § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 (c) § 266 Abs. 1 StGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 (3) § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 b) Haftungsbegründende Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 c) Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 (1) Ablehnung des Angebots . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 (a) Kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 (b) Differenzschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176

Inhaltsverzeichnis

15

(2) Annahme des Angebots . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 (a) Kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 (b) Differenzschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 d) Verschulden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 2. Aktienrechtliche Ansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 3. Kapitalmarktrechtliche Ansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 a) Analogie zu § 12 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 b) Gesamtanalogie zu den Tatbeständen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 c) Allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 4. Der Grundsatz der Kapitalerhaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 5. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 II. Ansprüche gegen Vorstand und Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 1. Unterschiedliche Haftungsmaßstäbe für Vorstand und Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . 192 2. Das Problem des Doppelschadens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 3. Die einzelnen Anspruchsgrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 a) § 823 Abs. 1 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 b) § 117 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 c) Verletzung der verbandsrechtlichen Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 d) Allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199

2. Kapitel Primärrechtliche Rechtsbehelfe gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

200

I. Ansprüche gegen die Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 1. Aktienrechtliche Ansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 2. Deliktische Ansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 a) § 823 Abs. 1 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 b) § 823 Abs. 2 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

16

Inhaltsverzeichnis

II. Ansprüche gegen Vorstand und Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 Rechtsprechungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264

Abkürzungsverzeichnis a. A. a. a. O. abgdr. ABlEG abrufb. AcP a. E. a. F. AG AktG Alt. Anh. Anm. Art. AT Aufl. AuslInvestmG AWD BB BA BaFin BAG BANZ BB BDA BDI Bearb. Begr. Beil. Beschl. BetrVG BetrVG 1952 BFuP BGB BGBl. BGH 2 Kubalek

anderer Ansicht am angegebenen Ort abgedruckt Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaft abrufbar Archiv für die civilistische Praxis am Ende alte Fassung Aktiengesellschaft, Die Aktiengesellschaft Aktiengesetz Alternative Anhang Anmerkung Artikel Allgemeiner Teil Auflage Gesetz über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile und über die Besteuerung der Erträge von ausländischen Investmentanteilen Außenwirtschaftsdienst Betriebsberater Aktie der Bietergesellschaft Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesarbeitsgericht Bundesanzeiger Betriebsberater Bundesvereinigung der deutschen Arbeitgeberverbände Bundesverband der deutschen Industrie Bearbeitung Begründung Beilage Beschluss Betriebsverfassungsgesetz Betriebsverfassungsgesetz 1952 Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof

18 BGHZ BKR BörsG BörsO FWB BörsZ BörsZulVO BR-Drucks. BSK BT BT-Drucks. bzw. DAV DAX DB ders. DGB d. h. dies. DIHT DiskE DM Dok. KOM DStR DSW DZWir EG EGAktG EGV Einl. EU EuGH EuZW EWiR EWS f. FABT FASZ FAZ ff. FFG Fn.

Abkürzungsverzeichnis Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen, Amtliche Sammlung Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Börsengesetz Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse Börsenzeitung Börsenzulassungs-Verordnung Bundesrats-Drucksache Börsensachverständigenkommission beim Bundesfinanzministerium Besonderer Teil Bundestags-Drucksache beziehungsweise Deutscher Anwaltsverein e.V. Deutscher Aktienindex Der Betrieb derselbe Deutscher Gewerkschaftsbund das heißt dieselbe, dieselben Deutscher Industrie- und Handelstag Diskussionsentwurf Deutsche Mark Offizielles Dokument der Europäischen Kommission Deutsches Steuerrecht Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V. Deutsche Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Europäische Gemeinschaft(en) Einführungsgesetz zum Aktiengesetz Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft(en) Einleitung Europäische Union Europäischer Gerichtshof Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht Europäisches Wirtschafts- und Steuerrecht folgende Finanzausschuss des Bundestags Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung Frankfurter Allgemeine Zeitung fortfolgende Finanzmarktförderungsgesetz Fußnote

Abkürzungsverzeichnis FS GDV gem. GG GmbH GmbHR HGB h. M. Hrsg. HS i. d. F. i. E. IGBCE IStR i.V.f. i.V.m. JZ KAGG Kap. KG KGaA KK-AktG KK-WpÜG KonTraG KWG Kz. LG lit. Mill. MitbestG MK-Aktie MK-BGB Montan-MitbestG

Mrd. m. w. N. Neubearb. n. F. NJW Nr. NRW 2*

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Festschrift Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft gemäß Grundgesetz Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbH Rundschau Handelsgesetzbuch herrschende Meinung Herausgeber Halbsatz in der Fassung im Ergebnis Industriegewerkschaft Bergbau Chemie Energie Internationales Steuerrecht in Vertretung für in Verbindung mit Juristenzeitung Gesetz über die Kapitalanlagegesellschaften Kapitel Kammergericht (Berlin) Kommanditgesellschaft auf Aktien Kölner Kommentar zum Aktiengesetz Kölner Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Gesetz über das Kreditwesen Kennzahl Landgericht Buchstabe Million, Millionen Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer (Mitbestimmungsgesetz) Münchener Kommentar zum Aktiengesetz Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer in den Aufsichtsräten und Vorständen der Unternehmen des Bergbaus und der Eisen und Stahl erzeugenden Industrie (Montan-Mitbestimmungsgesetz) Milliarde, Milliarden mit weiteren Nachweisen Neubearbeitung neue(r) Fassung Neue Juristische Wochenschrift Nummer Nordrhein-Westfalen

20 NYSE NZA NZZ OLG OTC plc Rdn. RefE ReGE RIW RWNM SAG SdK SEC sog. Sonderbeil. T. u. a. Urt. USA v. Var. VerkProspG vgl. VGR Vor WM Wpg WpHG WpÜG WpÜG-AngVO WuR ZA ZBB ZfgKW ZGR ZHR Ziff. ZIP ZRP ZSA ZVA

Abkürzungsverzeichnis New York Stock Exchange Neue Zeitschrift für Arbeitsrecht Neue Zürcher Zeitung Oberlandesgericht Over the Counter Public Limited Company Randnummer Referentenentwurf Regierungsentwurf Recht der internationalen Wirtschaft Regelwerk Neuer Markt Die Schweizerische Aktiengesellschaft Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre e.V. Securities and Exchange Commission sogenannte (n, r, s) Sonderbeilage Teil und andere Urteil Vereinigte Staaten von Amerika vom, von Variante Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz vergleiche Gesellschaftsrechtliche Vereinigung Vorbemerkungen Wertpapier-Mitteilungen Die Wirtschaftsprüfung Wertpapierhandelsgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Angebotsverordnung zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Wirtschaft und Recht Aktie der Zielgesellschaft Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Ziffer Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Rechtspolitik Stammaktie der Zielgesellschaft Vorzugsaktie der Zielgesellschaft

Einleitung Während öffentlichen Übernahmeangeboten in anderen Jurisdiktionen bereits seit Jahrzehnten eine wichtige Funktion bei der Akquisition anderer Unternehmen zukommt, betrafen sie bis in die jüngste Zeit lediglich vereinzelt deutsche Aktiengesellschaften.1 Zurückzuführen war dies auf bestimmte nationale Rahmenbedingungen, unter denen der Mangel an potentiellen Übernahmekandidaten und das geringe Interesse deutscher Banken an der Finanzierung derartiger Transaktionen hervorragten.2 Dieser Unterschied in der praktischen Bedeutung offenbarte sich auch in der Intensität, mit der die verschiedenen Staaten um eine Regulierung der Materie bemüht waren. Während die meisten westlichen Industrienationen in den sechziger und siebziger Jahren Übernahmeregeln erließen und die Kommission der Europäischen Gemeinschaft mit den Vorarbeiten für eine entsprechende Richtlinie begann,3 blieb der nationale Gesetzgeber bis zum Ende der neunziger Jahre weitgehend untätig. Dies änderte sich erst, nachdem es der britischen Vodafone Airtouch plc Anfang des Jahres 2000 gelungen war, die Mehrheit an der Mannesmann AG zu erwerben. Die bei diesem Übernahmeverfahren zutage tretenden Probleme verdeutlichten jedermann, dass die mangelnde Regulierung ein für alle Beteiligten unbefriedigendes Maß an Rechtsunsicherheit zur Folge hatte. Mit dem am 1. Januar 2002 in Kraft getretenen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz wurden öffentliche Übernahmeangebote daher auch in Deutschland erstmals einer gesetzlichen Regelung unterworfen.4 Siehe die Übersicht im Anhang. Weitere Gründe waren die restriktive Genehmigungspraxis der nationalen Kartellbehörden, die abschreckende Wirkung der Mitbestimmung auf ausländische Bieter und die mangelnde Transparenz der deutschen Kapitalmärkte. Siehe Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 12 f.; Dietrich, AWD BB (RIW) 1973, 304 f.; Hauschka / Roth, AG 1988, 181, 186; Heinsius in: Schmitthoff / Gore / Heinsius, S. 35, 51 f.; Herkenroth, S. 81 ff.; Hopt, FS Rittner, S. 187, 189 ff.; Mertens, AG 1990, 252, 254 f.; Peltzer, ZIP 1989, 69, 72; Werner, S. 17 ff. 3 USA: Williams Act v. 29. 7. 1968 (Erweiterung des Securities Exchange Act aus dem Jahre 1934 um die Sections 13(d) – (e) und 14(d) – (f)); Großbritannien: City Code on Takeovers and Mergers v. 28. 3. 1968; Frankreich: Ergänzung des Reglement General de la Compagnie des Agents de Change (RG-C.A.C.) um eine Regelung der offres publiques v. 21. 1. 1970 sowie Erlass der Decisions Generales der Commission des Operations de Bourse v. 13. 1. 1970; Europäische Kommission: Report on Takeovers and Other General Bids aus dem Jahre 1974 („Pennington“-Entwurf). 4 Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) befindet sich in Artikel 1 des „Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen“ vom 20. 12. 2001, BGBl. I, Nr. 72 v. 22. 12. 2001, S. 3822. 1 2

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Einleitung

Begleitet wurden die Entstehung des WpÜG und die weitgehend parallel verlaufenden Verhandlungen über eine europäische Übernahmerichtlinie von einer intensiven Diskussion um die Verhaltenspflichten des Managements der Zielgesellschaft. Umstritten war hierbei, ob und unter welchen Umständen das WpÜG dem Management der Zielgesellschaft Abwehrmaßnahmen gegen Übernahmeangebote gestatten sollte.5 Dabei zielten die in diesem Zusammenhang erörterten Maßnahmen in erster Line darauf ab, die Erwerbskonditionen des Bieters zu verschlechtern, um ihn so zu einer Rücknahme seines Angebots zu bewegen.6 Während der im Juli 2001 gescheiterte zweite Richtlinienentwurf und die hiermit in Einklang stehenden ersten Entwürfe des WpÜG noch ein weitgehendes Verbot derartiger Maßnahmen vorsahen, besteht nach § 33 WpÜG nunmehr ein gewisser Spielraum für Abwehrmaßnahmen.7 Im Gegensatz zu der Diskussion um zulässige Abwehrmaßnahmen war man sich jedoch stets darüber einig, dass das Management der Zielgesellschaft zu einer Kommentierung des Angebots verpflichtet werden sollte. § 27 WpÜG bestimmt daher auch, dass Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft eine begründete Stellungnahme zu dem Angebot abzugeben haben. Die mangelnde Aufmerksamkeit, die diese Pflicht im Vergleich zu der heftig umstrittenen Frage nach der Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen erfuhr,8 scheint die Vermutung nahe zu legen, dass ihr in Übernahmeverfahren keine besondere Bedeutung zukommt. Betrachtet man jedoch das von deutschen Zielgesellschaften bisher an den Tag gelegte Abwehrverhalten gegen feindliche Übernahmeangebote, ergibt sich ein anderer Eindruck. Abwehrmaßnahmen von der Art, wie sie im Vorfeld des WpÜG noch lebhaft diskutiert worden waren, kamen bisher noch nirgends zum Einsatz.9 5 Zu dieser Diskussion während des Entstehungsprozesses des WpÜG Altmeppen, ZIP 2001, 1073; Becker, ZHR 165 (2001), 280; Drygala, ZIP 2001, 1861, 1862 ff.; Grunewald, AG 2001, 288; Hopt, FS Lutter, S. 1361; Kallmeyer, AG 2000, 553; Kirchner, WM 2000, 1821; Körner, DB 2001, 367, 368 ff.; Kort, FS Lutter, S. 1421; Krieger in: Henze / HoffmannBecking, S. 289, 302 ff.; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258; Merkt, ZHR 165 (2001), 224; Mülbert / Birke, WM 2001, 705. 6 Zu diesen Maßnahmen zählen vor allem die Ausübung genehmigten Kapitals, der Erwerb eigener Aktien und der Verkauf von Geschäftsbereichen, auf die es dem Bieter besonders ankommt, Hauschka / Roth, AG 1988, 181, 187 ff.; Hopt, WM-Festgabe für Heinsius, S. 22, 24 ff.; Klein, NJW 1997, 2085, 2086 ff.; Knoll, S. 238 ff.; Michalski, AG 1997, 152, 154 ff.; Mülbert, IStR 1999, 83, 87 ff.; Otto, DB Beil. 12 / 1988, S. 1, 6 ff.; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 695 ff.; ders. in: Lüthje, S. 253, 264 ff.; Schanz, NZG 2000, 337, 340 ff.; Schneider / Burgard, DB 2001, 963, 966 ff.; Weimar / Breuer, BB 1991, 2309, 2312 ff. 7 Drygala, ZIP 2001, 1861, 1862 ff.; Ekkenga / Hofschroer, DStR 2002, 724, 731 ff.; Geibel / Süssmann, BKR 2002, 52, 64 ff.; Schneider, AG 2002, 125, 128 ff.; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 33 Rdn. 48 ff.; Schwennicke in: Geibel / Süssmann, § 33 Rdn. 45 ff.; Steinmeyer / Häger, § 33 Rdn. 13 ff.; Thoma, NZG 2002, 106, 110 f.; Winter / Harbarth, ZIP 2002, 1, 3 ff.; Zschocke, DB 2002, 79, 82 ff. 8 Die Stellung des § 27 WpÜG außerhalb der rechtspolitischen Diskussion ebenfalls hervorhebend Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 2. 9 Winter / Harbarth, ZIP 2002, 1, 16. Zur insoweit zu beobachtenden Parallele in der internationalen Praxis Becker, ZHR 165 (2001), 280, 281.

Einleitung

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Soweit sich Vorstände deutscher Aktiengesellschaften gegen Übernahmeangebote bisher zur Wehr setzten, versuchten sie, die eigenen Aktionäre von einer Ablehnung des Angebots zu überzeugen.10 In diesem Zusammenhang organisierten sie Werbekampagnen, veranstalteten so genannte „Road Shows“ für institutionelle Investoren und publizierten Stellungnahmen, in denen sie Stärke und Wachstumspotential der eigenen Gesellschaft hervorhoben.11 Da Übernahmeangebote als Mittel des Kontrollerwerbs nur bei börsennotierten Gesellschaften zur Anwendung kommen, enthält dieser Befund letztlich auch nichts Überraschendes. Vor dem Hintergrund der Börsennotierung stellt sich das bisher gezeigte Abwehrverhalten nämlich nicht als eine von übertriebener Vorsicht geprägte Defensivtaktik, sondern als Zugeständnis an die Erwartungen der Kapitalmärkte dar. Unternehmensführungen, die ihr unternehmerisches Konzept nicht bei den eigenen Aktionären, sondern nur mittels einer gegen den Bieter gerichteten Verhinderungsstrategie durchsetzen können, verlieren auf Dauer das Vertrauen der Investoren und die damit verbundenen Finanzierungsmöglichkeiten.12 Als Beleg für diese These ist auf die negativen Reaktionen zu verweisen, mit denen der Kapitalmarkt Anfang der neunziger Jahre die Einführung von Höchststimmrechten bei deutschen Aktiengesellschaften bedachte.13 Deshalb darf auch die Prognose gewagt werden, dass vielen der im Zusammenhang mit dem Entstehungsprozess des WpÜG so lebhaft diskutierten Abwehrmaßnahmen künftig kaum praktische Bedeutung zukommen wird.14 Zielen Abwehrmaßnahmen deutscher Vorstände demnach primär auf eine informatorische Beeinflussung der eigenen Aktionäre ab, rückt die durch die Diskussion um die Neutralitätspflicht in den Hintergrund geratene Pflicht zur Stellungnahme ins Zentrum möglicher Abwehrmaßnahmen.15 Während Werbemaßnahmen in ihrer Aussagekraft begrenzt sind und primär auf die emotionale Beeinflussung von Kleinanlegern abzielen, lassen sich Analysten, Jour10 So unter Berufung auf das Abwehrverhalten des Vorstands der Mannesmann AG im Übernahmeverfahren Vodafone / Mannesmann Krieger in: Hoffmann-Becking, S. 289, 317 f.; Stellungnahme des Handelrechtsausschusses des DAV Nr. 13 / 2001, S. 31. 11 Siehe die Stellungnahmen der FAG Kugelfischer Georg Schäfer AG zum Übernahmeangebot der INA Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH v. 8. 10. 2001, S. 8 ff. sowie der Mannesmann AG zum Übernahmeangebot der Vodafone Airtouch plc v. 13. 1. 2000, S. 4 ff. 12 Becker, ZHR 165 (2001), 280, 281 f.; Krause, AG 2002, 133, 135. 13 Baums, AG 1990, 221, 226; v. Buddenbrock in: v. Rosen / Seifert, S. 277, 281. Entsprechende Beobachtungen wurden auch in den USA gemacht, siehe Jarrel / Poulsen, Journal of Financial Economics 20 (1988), S. 129 ff. 14 So jedenfalls für einige der unter Fn. 6 aufgeführten Maßnahmen Becker, ZHR 165 (2001), 280, 281 f. 15 Krause, NJW 2002, 705, 711; Krieger in: Henze / Hoffmann-Becking, S. 289, 317; Wackerbarth in MK-AktG, § 27 WpÜG Rdn. 6. Zurückhaltender, aber die Eignung der Stellungnahme als Verteidigungsmittel ebenfalls hervorhebend Körner, DB 2001, 367, 370; Land / Hasselbach, DB 2000, 1747, 1749; Zech, S. 111. Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 109 f. bezeichnet die Pflicht zur Stellungnahme als „eine wichtige – wenn nicht die wichtigste – Abwehrwaffe gegen feindliche Übernahmeangebote“. Ähnlich Hirte in: KKWpÜG, § 27 Rdn. 13.

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Einleitung

nalisten und institutionelle Investoren letztlich nur durch wirtschaftliche und strategische Argumente vom Standpunkt des Managements überzeugen. Zur Darstellung derartiger Argumente ist die Stellungnahme aber das wohl am besten geeignete Medium. Vergegenwärtigt man sich diese Eignung der Pflicht zur Stellungnahme als zentrales Abwehrmittel in Übernahmeauseinandersetzungen, wirft ihre konkrete Ausgestaltung in § 27 WpÜG eine Vielzahl von Fragen auf. Dem Gesetzestext lässt sich schon nicht entnehmen, ob ihre Instrumentalisierung als Abwehrmittel in Übernahmeauseinandersetzungen mit den Regelungszielen des WpÜG überhaupt in Einklang steht. Weitere vom WpÜG unbeantwortet gelassene Fragen betreffen inhaltliche Mindestanforderungen und Schranken, die den Gestaltungsspielraum von Vorstand und Aufsichtsrat bei der Erstellung der Stellungnahme begrenzen. Schließlich ist es angesichts des Einflusses der Stellungnahme auf den Ausgang von Übernahmeverfahren geradezu unverständlich, dass der Gesetzgeber zu den bereits während des Gesetzgebungsverfahrens erörterten Fragen der Haftung für fehlerhafte Stellungnahmen jegliche Aussage unterlassen hat.16 Ziel der weiteren Ausführungen ist es daher, die durch die Pflicht zur Stellungnahme aufgeworfenen und von § 27 WpÜG nicht unmittelbar beantworteten Fragen auch praktisch verwertbaren Lösungsansätzen zuzuführen. Die vorliegende Untersuchung verfolgt diese Zielsetzung in fünf Teilen. Der erste Teil erörtert die Entwicklung des § 27 WpÜG vor dem Hintergrund der verschiedenen europäischen und nationalen Regulierungsansätze und skizziert anschließend die Stellung, die er im Regelungssystem des WpÜG einnimmt. Der zweite Teil beschreibt die Auswirkungen der verschiedenen Formen öffentlicher Angebote auf die Interessen der Verfahrensbeteiligten und erläutert die Folgen dieser Auswirkungen für die Pflicht zur Stellungnahme. Im dritten Teil wird dann anhand einer Struktur- und Funktionsanalyse der Versuch unternommen, die in § 27 WpÜG enthaltene Informationspflicht in das aus verbands- und kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten bestehende Publizitätssystem börsennotierter Aktiengesellschaften einzuordnen. Dabei stellen die im Rahmen dieses Teils gewonnenen Erkenntnisse das theoretische Rüstzeug für die in den letzten beiden Teilen zu behandelnden praktischen Probleme des § 27 WpÜG dar. Während im vierten Teil die Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme konkretisiert werden, beschäftigt sich der fünfte Teil mit den Rechtsschutzmöglichkeiten, die den Aktionären der Zielgesellschaft gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen zustehen.

16 Zu dieser Diskussion während des Gesetzgebungsverfahrens Hopt, FS Lutter, S. 1362, 1399; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 246. Eine diesbezügliche Aussage des Gesetzgebers während des Gesetzgebungsprozesses sogar ausdrücklich anmahnend Hopt, FS Lutter, S. 1362, 1399.

1. Teil

Die Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme und ihre Stellung im Regelungssystem des WpÜG 1. Kapitel

Die Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme Eine dem § 27 WpÜG entsprechende Pflicht zur Stellungnahme war Bestandteil sämtlicher bisheriger Ansätze zur Regulierung öffentlicher Übernahmeangebote. Daher ist die Entwicklungsgeschichte des § 27 WpÜG auch in engem Zusammenhang mit der Entwicklung des gesamten Übernahmerechts zu sehen. Dieses wurde maßgeblich durch die Bemühungen der Europäischen Gemeinschaft um den Erlass einer europäischen Übernahmerichtlinie geprägt.1 Die parallel verlaufenden nationalen Regelungsansätze versuchten dagegen zunächst, die Marktteilnehmer zur Einhaltung unverbindlicher Verhaltensstandards anzuhalten.

I. Europäische Regulierungsansätze Die Organe der Europäischen Gemeinschaft entwarfen auf der Grundlage von Artikel 44 Abs. 2 lit. g) EGV seit Mitte der siebziger Jahre mehrere Vorschläge für eine europäische Übernahmerichtlinie. 2 Zur endgültigen Verabschiedung einer entsprechenden Richtlinie kam es aber erst im Mai 2004.

1. Der Pennington-Entwurf Ausgangspunkt der Bemühungen um eine europäische Übernahmerichtlinie war das Jahr 1974, in dem die Europäische Kommission den britischen Professor 1 Hirte in: KK-WpÜG, Einl. Rdn. 60; Steinmeyer / Häger, Einl. Rdn. 3; Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, Einl. Rdn. 13. 2 Zu Fragen der Regelungskompetenz der Europäischen Gemeinschaft im Bereich des Übernahmerechts Baums in: Rengeling, S. 91, 97 ff.; Hopt, FS Rittner, S. 187, 195; Schwarz, S. 478.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

Robert R. Pennington mit einem Sachverständigengutachten zur Regulierung von öffentlichen Übernahmeangeboten beauftragte. Der von Professor Pennington erstellte „Report on Takeover and Other General Bids“ enthielt einen Entwurf für eine Übernahmerichtlinie, der im weiteren Verlauf unter dem Namen seines Verfassers bekannt wurde.3 Die dem heutigen § 27 WpÜG entsprechende Vorschrift fand sich in Artikel 13 des Entwurfs. Dieser verpflichtete das Leitungsorgan der Zielgesellschaft, binnen zwei Wochen nach Veröffentlichung eines Übernahmeangebots eine mit einer Empfehlung verbundene Stellungnahme zu dem Angebot abzugeben.4 In der Stellungnahme hatte das Leitungsorgan Angaben zur Anzahl der an Bieter und Zielgesellschaft gehaltenen Anteile sowie zu den Auswirkungen eines erfolgreichen Übernahmeangebots auf die eigenen Anstellungsverträge und Bezüge zu machen.5 Ferner wurden die an der Zielgesellschaft persönlich beteiligten Mitglieder des Leitungsorgans verpflichtet, Angaben über das eigene Annahmeverhalten zu machen. Verfahrensmäßig verpflichtete Artikel 13a Abs. 2 des Entwurfs das Leitungsorgan, eine etwaige Stellungnahme der Arbeitnehmer in gleicher Art und Weise zu veröffentlichen wie die eigene Stellungnahme.6 Das Projekt einer europäischen Übernahmerichtlinie stieß zunächst nur auf geringes Interesse, da kontinentaleuropäische Unternehmen in den siebziger und achtziger Jahren von feindlichen Übernahmeangeboten weitgehend verschont blieben.7 Dies hatte zur Folge, dass die Kommission den Pennington-Entwurf nicht weiter verfolgte und ihn auch nicht in den Status eines offiziellen Kommissionsentwurfs erhob. Aus den gleichen Gründen ruhten die Arbeiten an der europäischen Übernahmerichtlinie auch während des gesamten nächsten Jahrzehnts.8

2. Der erste Kommissionsentwurf Die Kommission legte ihren ersten Entwurf für eine europäische Übernahmerichtlinie am 16. Februar 1989 vor.9 Hierzu gaben das Europäische Parlament und 3 Dok. KOM XI / 56 / 74-E. Zum Pennington-Entwurf allgemein Behrens, ZGR 1975, 433, 434 ff.; Bess, AG 1976, 169, 170 ff., 206 ff.; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 13; Heinsius in: Schmitthoff / Gore / Heinsius, S. 35, 58 f.; Herkenroth, S. 280 ff.; Krause, S. 29 ff.; Peltzer in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 179, 180. 4 Dabei hatte die Empfehlung eindeutig positiv oder negativ auszufallen. Siehe v. Aubel, 1996, S. 36. 5 Die Mitglieder des Leitungsorgans waren auch verpflichtet, der Stellungnahme ihre gegenwärtigen Anstellungsverträge hinzuzufügen. Siehe Herkenroth, S. 282. 6 Artikel 13a Abs. 1 verpflichtete das Leitungsorgan sogar, die Auswirkungen des Übernahmeangebots auf die Arbeitnehmer mit deren Vertretung zu erörtern. Siehe v. Aubel, S. 37; Bess, AG 1976, 169, Fn. 5 auf 169. 7 Basaldua in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 157, 158; Beckmann, DB 1995, 2407; Roos, WM 1996, 2177; Schwarz, S. 479; Weisner, ZRP 2000, 520, 524; Zinser, EWS 1999, 133 f. 8 Möller / Pötzsch, WM Sonderbeil. Nr. 2 / 2000, S. 1, 4.

1. Kap.: Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme

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der Europäische Wirtschafts- und Sozialausschuss ihre im EG-Vertrag vorgesehenen Stellungnahmen ab.10 Unter Berücksichtigung der in diesen Stellungnahmen enthaltenen Änderungsvorschläge legte die Kommission am 14. September 1990 eine überarbeitete Fassung ihres Entwurfs vor.11 Die Pflicht zur Abgabe einer Stellungnahme war in Artikel 14 des überarbeiteten Entwurfs enthalten. Diese Vorschrift verpflichtete das Leitungsorgan der Zielgesellschaft, eine begründete Stellungnahme zu dem Angebot und jedem seiner Änderungen abzugeben. Bezüglich der inhaltlichen Anforderungen bestanden zwei Parallelen zum Pennington-Entwurf. Zum einen wurde das Leitungsorgan zu Angaben darüber verpflichtet, ob es sich mit dem Bieter über die Konditionen des Angebots verständigt hat.12 Zum anderen verlangte der überarbeitete Richtlinienentwurf von den persönlich an der Zielgesellschaft beteiligten Mitgliedern des Leitungsorgans Angaben über die eigene Annahmebereitschaft.13 Im Übrigen wies Artikel 14 im Vergleich zu seiner Parallelvorschrift im Pennington-Entwurf eine sehr viel geringere Regulierungsdichte auf.14 Bemerkenswert ist zunächst, dass in Artikel 14 Abs. 2 von einer verbindlichen Veröffentlichungsfrist abgesehen und das Leitungsorgan lediglich auf eine rechtzeitige Veröffentlichung der Stellungnahme vor Ablauf der Angebotsfrist verpflichtet wurde.15 Darüber hinaus entband der Kommissionsentwurf das Leitungsorgan von der Verpflichtung, die Auswirkungen der Übernahme auf die eigenen Anstellungsverträge und Bezüge zu veröffentlichen. Schließlich wurden die Mitglieder des Leitungsorgans auch nicht mehr zur Abgabe einer eindeutigen Handlungsempfehlung an die Aktionäre verpflichtet.16 Neu im Vergleich zum Pennington-Entwurf war, dass das Leistungs9 Der offizielle Titel des Entwurfs lautete „Vorschlag der Kommission für eine 13. Richtlinie des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote“, ABlEG v. 14. 3. 1989, Nr. C 64, S. 8. Zum ersten Kommissionsentwurf allgemein Baums, ZIP 1989, 1376, 1377 ff.; Basaldua in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 157; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 14; Grunewald, WM 1989, 1233; Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rdn. 339; Hahn, ZBB 1990, 10, 13 ff.; Hommelhoff / Kleindiek, AG 1990, 106; Hopt, FS Rittner, S. 187, 193 ff.; Krause, S. 33 ff.; Peltzer in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 179, 185 ff.; Stoll, BB 1989, 1489. 10 Stellungnahme des Europäischen Parlaments v. 17. 1. 1990, ABlEG v. 19. 2. 1990, Nr. C 38, S. 41; Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses v. 27. 9. 1989, ABlEG v. 27. 11. 1989, Nr. C 298, S. 56. 11 Der offizielle Titel des Entwurfs lautete nunmehr „Geänderter Vorschlag der Kommission für eine 13. Richtlinie des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote“, ABlEG v. 26. 9. 1990, Nr. C 240, S. 7. Zur geänderten Fassung allgemein Berger, ZIP 1991, 1644, 1651 ff.; Ebenroth / Rapp, DZWiR 1991, 2, 5 ff.; Grunewald, WM 1991, 1361; Knoll, S. 170 ff.; Lammers, S. 202 ff.; Niessen in: Kreuzer, S. 35, 41 ff.; Röhrich, RIW 1993, 93, 94; v. Alstine, EWS 1993, 8; Weisser, S. 25 ff. 12 Artikel 14 Abs. 1 lit. a). 13 Artikel 14 Abs. 1 lit. b). 14 So auch v. Aubel, S. 36; Peltzer in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 179, 183. 15 Kritisch hierzu Knoll, S. 183; Weisser, S. 6. 16 v. Aubel, S. 39.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

organ seine Stellungnahme auch den Arbeitnehmern der Zielgesellschaft zu übermitteln hatte.17 Umgekehrt enthielt der Entwurf keine Verpflichtung, die Auswirkungen des Übernahmeangebots mit den Vertretungen der Arbeitnehmer zu erörtern. Die im Pennington-Entwurf enthaltene Verpflichtung zur Veröffentlichung einer etwaigen Stellungnahme der Arbeitnehmer fand im Kommissionsentwurf ebenfalls keine Berücksichtigung. Während der Pennington-Entwurf am mangelnden Regulierungsbedarf in den siebziger Jahre gescheitert war, stieß der erste Kommissionsentwurf auf inhaltliche Einwände Großbritanniens und Deutschlands. Die deutsche Kritik richtete sich hauptsächlich gegen die Einführung des in Artikel 4 des Entwurfs vorgesehenen Pflichtangebots.18 Großbritannien fürchtete um die Aufgabe seines traditionellen Selbstregulierungsmodells.19 Diese Einwände erwiesen sich letztlich als unüberwindbar und führten dazu, dass nach dem Pennington-Entwurf auch der erste Kommissionsentwurf scheiterte. 3. Der zweite Kommissionsentwurf Den zweiten Entwurf konnte die Kommission erst am 7. Februar 1996 vorstellen.20 Das in der Zwischenzeit in den EG-Vertrag aufgenommene Subsidiaritätsprinzip und die gegen den ersten Entwurf gerichtete Kritik hatten dazu geführt, dass der neue Vorschlag eine viel geringere Regulierungsdichte aufwies als der erste Entwurf. Nachdem das Europäische Parlament und der Wirtschafts- und Sozialausschuss in ihren Stellungnahmen diverse Änderungen vorgeschlagen hatten,21 präsentierte die Kommission am 10. November 1997 eine überarbeitete Fassung dieses Entwurfs.22 Artikel 19. Hierzu Lammers, S. 223 f.; Peltzer, S. 157, 215. Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 37 f.; Grunewald, WM 1989, 1233, 1238; Hommelhoff, FS Semler, S. 455, 459 ff.; Hommelhoff / Kleindiek, AG 1990, 106, 109; Mertens, AG 1990, 252, 257 ff. Siehe auch die ablehnenden Beschlussempfehlungen und Berichte des Rechtsausschusses des deutschen Bundestages, BT-Drucks. 11 / 6612 u. BT-Drucks. 12 / 1465. Kritisch zu diesem Widerstand jedoch Hopt, FS Rittner, S. 187, 201 f.; Timm, NJW 1992, 2185, 2192. 19 Zum Widerstand der britischen Ratsvertretung Bittner, RIW 1991, 182, 187 ff.; Habersack / Mayer, ZIP 1997, 2141, 2142; Hopt, ZHR 161 (1997), 368, 373; Mülbert, IStR 1999, 83, 93 f.; Schuster, EuZW 1997, 237, 238; Schwarz, S. 479. 20 Der offizielle Titel des Entwurfs lautete „Vorschlag der Kommission für eine 13. Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote“, ABlEG v. 6. 6. 1996, Nr. C 162, S. 5 Zu diesem Entwurf allgemein Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 14; Buck in: Weber, S. 157; Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rdn. 340; Hopt, ZHR 161 (1997), 368, 372 ff.; ders., EuZW 1997, 481; Krause, AG 1996, 209; Monti in: v. Rosen / Seifert, S. 15; Neye, DB 1996, 1121; Peltzer, AG 1997, 145; Roos, WM 1996, 2177; Schuster, EuZW 1997, 237. 21 Stellungnahme des Europäischen Parlaments v. 26. 6. 1997, ABlEG v. 21. 7. 1997, Nr. C 222, S. 20; Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses v. 11. 7. 1996, ABlEG v. 7. 10. 1996, Nr. C 295, S. 1. 17 18

1. Kap.: Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme

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Die geringere Regulierungsintensität des zweiten Entwurfs zeigte sich auch bei der Stellungnahme. Artikel 8 lit. b) des überarbeiteten Entwurfs beschränkte sich darauf, dem Leitungs- oder Verwaltungsorgan die Veröffentlichung einer begründeten Stellungnahme vorzuschreiben. Konkretisierungen inhaltlicher oder verfahrensrechtlicher Art gab es im Vergleich zu den Parallelbestimmungen der vorangegangenen Entwürfe nicht. Da die Kommission in ihrem überarbeiteten Entwurf vom 10. November 1997 nicht sämtliche Änderungswünsche des Europäischen Parlaments berücksichtigt hatte, war die Abgabe eines Gemeinsamen Standpunkts durch den Europäischen Rat erforderlich.23 Über die Grundzüge eines Gemeinsamen Standpunkts einigten sich die Vertreter des Europäischen Rats am 21. Juni 1999.24 Für die Pflicht zur Stellungnahme brachte er eine Rückkehr zu inhaltlichen Mindestanforderungen. Gemäß Artikel 9 Abs. 1 lit. b) hatte die Stellungnahme „auch auf die Auswirkungen der Durchführung (des Angebots) auf sämtliche Interessen der Gesellschaft, einschließlich der Beschäftigung“ einzugehen. Hierdurch wurde die Berücksichtigung von Arbeitnehmerinteressen in der Stellungnahme erstmals ausdrücklich vorgegeben.25 Im Anschluss an die Veröffentlichung des Gemeinsamen Standpunkts unterbreitete das Europäische Parlament zum zweiten Mal weit reichende Änderungsvorschläge.26 Diese Änderungsvorschläge führten zur Einberufung eines Vermitt22 Der offizieller Titel lautete nunmehr „Geänderter Vorschlag der Kommission für eine 13. Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts“ v. 10. 11. 1997, ABlEG v. 13. 12. 1997, Nr. C 378, S. 10. Siehe hierzu allgemein Habersack / Mayer, ZIP 1997, 2141; Hopt, FS Zöllner, S. 253, 255 ff.; Kallmeyer, ZIP 1997, 2147; Mülbert, IStR 1999, 83; Neye, ZIP 1997, 2170; Weber, EuZW 1998, 464; Witt, EWS 1998, 318; Wolf, AG 1998, 212; Zinser, EWS 1999, 133. 23 Artikel 251 Abs. 2 S. 2 Nr. 3 EGV. 24 Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rdn. 341; Kirchner, BB 2000, 105, 106; Krause, NZG 2000, 905; Neye AG 2000, 289, 290 ff. Streitigkeiten zwischen Großbritannien und Spanien über die für Gesellschaften mit Sitz auf Gibraltar zuständigen Aufsichtsbehörden führten allerdings dazu, dass der Gemeinsame Standpunkt des Rats der Öffentlichkeit erst am 19. 6. 2000 vorgestellt werden konnte. Der offizielle Titel des Dokuments lautete „Gemeinsamer Standpunkt des Rates der Europäischen Union im Hinblick auf den Erlass einer Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote“ v. 19. 6. 2000, ABlEG v. 24. 1. 2001, Nr. C 23, S. 1. Hierzu allgemein Grunewald, AG 2001, 288, 289 ff.; Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rdn. 341; Hopt, FS Koppensteiner, S. 61, 65 ff.; Krause, NZG 2000, 905; Möller / Pötzsch, WM Sonderbeil. Nr. 2 / 2000, S. 1, 4 ff.; Neye, AG 2000, 289; v. Hulle, EWS 2000, 521, 524 ff. 25 So auch Horn, ZIP 2000, 473, 481. Artikel 5 Abs. 1 lit. c) der geänderten Richtlinienentwurfs vom 10. 11. 1997 verpflichtete das Leitungsorgan der Zielgesellschaft nur allgemein zu einer Berücksichtigung von Arbeitnehmerinteressen. Kritisch hierzu Mülbert, IStR 1999, 83, 84 ff. 26 „Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments zu dem Gemeinsamen Standpunkt des Rates im Hinblick auf den Erlass der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts betreffend Übernahmeangebote“ v. 13. 12. 2000, AblEG v. 17. 8. 2001, Nr. C 232, S. 168.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

lungsausschusses, der am 6. Juni 2001 einen Gemeinsamen Entwurf im Sinne von Artikel 251 Abs. 5 EGV vorlegte.27 Hierbei wurde auch die in Artikel 9 Abs. 1 lit. d) des Gemeinsamen Entwurfs geregelte Pflicht zur Stellungnahme geändert. Inhaltlich hatte die Stellungnahme neben den Auswirkungen der Übernahme auf die Interessen der Beschäftigten nunmehr auch „auf die strategische Planung des Bieters für die Zielgesellschaft und deren wahrscheinliche Folgewirkung auf Arbeitsplätze und Standorte“ einzugehen. In verfahrensrechtlicher Hinsicht waren ebenfalls zwei Änderungen zu verzeichnen. Zum einen enthielt der Gemeinsame Entwurf die aus Artikel 19 des ersten Kommissionsentwurfs bereits bekannte Verfahrensvorschrift, nach der die Leitungs- und Verwaltungsorgane der Zielgesellschaft ihre Stellungnahme auch den Arbeitnehmern der Zielgesellschaft zu übermitteln haben.28 Zum anderen wurde das Leitungsorgan der Zielgesellschaft in Anlehnung an Artikel 13a Abs. 2 des Pennington-Entwurfs dazu verpflichtet, eine etwaige Stellungnahme der Arbeitnehmervertreter zusammen mit seiner eigenen Stellungnahme zu veröffentlichen.29 Die im Anschluss an die Vorlage des Gemeinsamen Entwurfs anberaumte Abstimmung des Europäischen Parlaments brachte jedoch nicht die erforderliche Mehrheit und führte zum endgültigen Scheitern des zweiten Richtlinienvorschlags.30

4. Die Europäische Übernahmerichtlinie Bereits Anfang September 2001 setzte die Kommission eine internationale Expertengruppe ein, die die Erfahrungen des gescheiterten Richtlinienprojekts aufarbeiten und Vorschläge für einen neuen Richtlinienentwurf unterbreiten sollte. Der Abschlussbericht der Expertengruppe wurde der Kommission am 10. Januar 2002 übergeben.31 Daraufhin legte die Kommission am 2. Oktober 2002 ihren drit27 Die offizielle Bezeichnung dieses Dokuments lautete „Gemeinsamer Entwurf des Vermittlungsausschusses für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote“ v. 6. 6. 2001, abgedr. in ZIP 2001, 1123. Hierzu allgemein Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1074 f.; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 16; Neye, ZIP 2001, 1120; Pluskat, WM 2001, 1937, 1938 ff. 28 Artikel 9 Abs. 1 lit. d) S. 2. Zur Parallelvorschrift des ersten Kommissionsentwurfs siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 2. 29 Artikel 9 Abs. 1 lit. d) S. 3. Zur Parallelvorschrift des Pennington-Entwurfs siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 1. 30 Artikel 251 Abs. 6 EGV. Das Abstimmungsergebnis ergab eine Auszählung von 273 Jazu 273 Neinstimmen. Nach der Geschäftsordnung des Europäischen Parlaments gilt bei einem Stimmenpatt die Zustimmung des Parlaments als verweigert. Hierzu Pluskat, WM 2001, 1937, 1938; Schüppen in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, Einl. Rdn. 17; Wiesner, ZIP 2004, 343, 344 f. Zu den Gründen des Scheiterns Fleischer / Kalss, S. 52; Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rdn. 341; Krause, ZGR 2002, 500, 506 f.; Lehne in: Hirte, S. 33 ff.; Pötzsch, S. 60 f. 31 Der offizielle Titel des Berichts lautete „Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues related to Take-over Bids“ v. 10. 1. 2002. Siehe hierzu Brandi in:

1. Kap.: Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme

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ten Entwurf für eine europäische Übernahmerichtlinie vor.32 Im Vergleich zum Gemeinsamen Entwurf vom 6. Juni 2001 ergaben sich für die Stellungnahme weder inhaltliche noch verfahrensrechtliche Änderungen: Art. 9 Abs. 1 lit. d) des Gemeinsamen Entwurfs wurde wortlautgetreu in Art. 9 Abs. 5 des dritten Kommissionsentwurfs übernommen. Da der dritte Kommissionsentwurf wegen seiner Regelungen zu zulässigen Abwehrmaßnahmen der Zielgesellschaften in einigen Mitgliedstaaten weiterhin auf Kritik stieß, unterbreitete die italienische Ratspräsidentschaft einen Kompromissvorschlag, den der Ministerrat am 27. November 2003 einstimmig beschloss.33 Im Vergleich zum Kommissionsentwurf vom 2. Oktober 2002 enthielt die weiterhin in Art. 9 Abs. 5 geregelte Stellungnahme erneut keine Änderungen.34 Das Europäische Parlament stimmte dem Ratsvorschlag am 16. Dezember 2003 zu. Damit konnte die Richtlinie am 20. Mai 2004 schließlich in Kraft treten.35 Sie ist bis zum 20. Mai 2006 in nationales Recht umzusetzen.36

II. Deutsche Regulierungsansätze Der deutsche Gesetzgeber sah angesichts der europäischen Regulierungsbemühungen und des mangelnden Bedarfs für eine Regulierung im eigenen Land zunächst vom Erlass eines formellen Übernahmegesetzes ab. Eine gewisse Ersatzfunktion nahmen die von der Börsensachverständigenkommission konzipierten Verhaltensstandards wahr, deren Anerkennung und Anwendung auf freiwilliger Grundlage erfolgte.37 Ein Umdenken des Gesetzgebers manifestierte sich erst in Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 17; Hirte in: KK-WpÜG, Rdn. 67; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 387; Schüppen in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, Einl. Rdn. 19 f.; Weber, NJW 2003, 18, 25; Wiesner, ZIP 2002, 208. 32 Der offizielle Titel des Entwurfs lautete „Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend Übernahmeangebote“ v. 2. 10. 2002, AblEG v. 25. 2. 2003, Nr. C 45E, S. 1. Hierzu allgemein Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 18; DaunerLieb / Lamadini, BB 2003, 265; Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rdn. 344; Kallmeyer, DB 2002, 2695; Krause, BB 2002, 2341; Neye, NZG 2002, 1144; Seibt / Heiser, ZIP 2002, 2193; Wiesner, ZIP 2002, 1967; Zinser, EuZW 2003, 10. 33 PE-CONS 3607 / 04, abrufbar unter www.europa.eu. Zu dieser letzten Phase des Entstehungsprozesses der Richtlinie Krause, BB 2004, 113, 113; Seibt / Heiser, ZGR 2005, 200, 201 f.; Wiesner, ZIP 2004, 343, 346. 34 Maul / Muffat-Jeandet, AG 2004, 306, 307; Wiesner, ZIP 2004, 343, 347. 35 ABlEG v. 30. 4. 2004 Nr. L 142, S. 12. Zur Übernahmerichtlinie allgemein Krause, BB 2004, 113; Wiesner, ZIP 2004, 343, 346 ff.; Maul / Muffat-Jeandet, AG 2004, 221 (Teil 1), 306 (Teil 2). 36 Art. 21 f. der Richtlinie 2004 / 25 / EG. Zum hieraus resultierenden Anpassungsbedarf für das WpÜG Mülbert, NZG 2004, 633; Seibt / Heiser, ZGR 2005, 200, 202 ff. 37 Die Börsensachverständigenkommission wurde 1968 beim Bundeswirtschaftsministerium eingerichtet und ist nunmehr dem Bundesministerium der Finanzen angegliedert. Die Kommission besteht aus Vertretern des privaten, genossenschaftlichen und öffentlich-rechtlichen Bankwesen, Emittenten, Versicherern, Anlegern, Wissenschaftlern und der Deutschen

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

den Mitte des Jahres 2000 einsetzenden Arbeiten an einem Übernahmegesetz. Diese führten letztlich dazu, dass Übernahmeangebote durch das am 1. Januar 2002 in Kraft getretene WpÜG auch hierzulande einer gesetzlichen Regelung unterworfen wurden.

1. Die Leitsätze der Börsensachverständigenkommission Mit den Leitsätzen für öffentliche Kauf- und Umtauschangebote versuchte die Börsensachverständigenkommission das erste Mal, die Marktteilnehmer zur freiwilligen Befolgung gewisser Mindeststandards bei öffentlichen Übernahmeangeboten zu bewegen.38 Bei den Leitsätzen handelte es sich nicht um Rechtsnormen, sondern um bloße Empfehlungen.39 Sie sahen kein förmliches Anerkennungsverfahren und keine ihre Einhaltung überwachende Aufsichtsbehörde vor. Eine dem heutigen § 27 WpÜG entsprechende Pflicht zur Stellungnahme war nur in Ansätzen vorhanden: Leitsatz B.2 verpflichtete den Bieter, bei der Vorbereitung seines Angebots die Zielgesellschaft um die Abgabe einer Stellungnahme zu bitten.40 Sollte eine entsprechende Stellungnahme erfolgen, hatte sie der Bieter in seiner Angebotsunterlage zu veröffentlichen.41 Wegen ihrer inhaltlichen Unzulänglichkeit und dem Fehlen aufsichtsrechtlicher Sanktionsmöglichkeiten wurden die Leitsätze allgemein kritisiert.42 Die Börsensachverständigenkommission ersetzte sie daraufhin durch den Übernahmekodex.

2. Der Übernahmekodex Der Übernahmekodex bildete nach den Leitsätzen den zweiten Versuch der Börsensachverständigenkommission, die Marktteilnehmer zur freiwilligen Einhaltung Bundesbank. Ihre Aufgabe ist die Beratung der Bundesregierung in Fragen des Kapitalmarktund Börsenrechts. Siehe Roth / Zinser, EWS 2000, 233; Schuster / Zschocke, S. 16. 38 Die offizielle Bezeichnung lautete „Leitsätze für öffentliche Kauf- und Umtauschangebote bzw. Aufforderungen zur Abgabe derartiger Angebote in amtlich notierten oder im geregelten Freiverkehr gehandelten Aktien bzw. Erwerbsrechten“, abgedr. in BMF-Finanznachrichten 6 / 1979 v. 31. 1. 1979, S. 2 ff. Hierzu allgemein Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 40 ff.; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 3; Daum, S. 49 ff.; Grunewald, WM 1989, 1233, 1235 f.; Hopt in: Hommelhoff / Hopt / Lutter, S. 31, 64; Kuhr, S. 73 ff.; Lammers, S. 107; Schander, NZG 1998, 799, 799 f.; Schuster / Zschocke, S. 17 ff.; Schwark, FS Stimpel, S. 1087, 1108 f. 39 Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 40; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1423; Schander, NZG 1998, 799. 40 Hierzu allgemein Hauschka / Roth, AG 1988, 181, 184; Schuster / Zschocke, S. 19; Weisser, S. 23. 41 Leitsatz C.8. Siehe Lammers, S. 123. 42 Mertens in: KK-AktG, § 76 Rdn. 26; Sandberger, DZWiR 1993, 319, 320; Schuster / Zschocke, S. 19 f.; Weisgerber, ZHR 161 (1997), 421, 422; Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, Einl. Rdn. 2; Zinser, NZG 2001, 391, 392; ders., S. 166.

1. Kap.: Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme

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von Übernahmeregeln zu bewegen.43 Im Gegensatz zu den Leitsätzen enthielt der Kodex ein förmliches Anerkennungsverfahren und ein Aufsichtsorgan, das die Einhaltung seiner Vorschriften in Übernahmeverfahren überwachte.44 Artikel 18 verpflichtete die Zielgesellschaft, unverzüglich, spätestens jedoch zwei Wochen nach Veröffentlichung des Angebots, eine begründete Stellungnahme zu dem Angebot abzugeben. Im Vergleich zu den Parallelbestimmungen der europäischen Regulierungsansätze fällt auf, dass Artikel 18 in Übereinstimmung mit Artikel 13 des Pennington-Entwurfs eine strikte Veröffentlichungsfrist bestimmte und diese ebenfalls auf zwei Wochen begrenzte.45 Ein Unterschied zu den Parallelbestimmungen der europäischen Richtlinienentwürfe bestand jedoch darin, dass Artikel 18 die Gesellschaft und nicht deren Organe zur Abgabe einer Stellungnahme verpflichtete. Weitergehende inhaltliche und verfahrensrechtliche Konkretisierungen enthielt der Kodex nicht. Obwohl auf der Basis des Übernahmekodex zahlreiche Übernahmeverfahren durchgeführt wurden, empfahlen Übernahme- und Börsensachverständigenkommission dem Gesetzgeber Anfang 1999, öffentliche Übernahmeangebote durch ein formelles Gesetz zu regeln.46 Dies lag hauptsächlich an der mangelnden Anerkennungsbereitschaft der Marktteilnehmer und den fehlenden Sanktionsmöglichkeiten der Übernahmekommission.47

3. Der Entstehungsprozess des WpÜG Der Entstehungsprozess des WpÜG durchlief mehrere Abschnitte mit insgesamt drei verschiedenen Gesetzesentwürfen. Den Anfang markierte ein Diskussionsent43 Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen v. 14. 7. 1995, abgedr. in AG 1995, 572. Allgemein zum Kodex Assmann, AG 1995, 563; Baumann, WM 1996, 901; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 4; Diekmann, WM 1997, 897; Groß, DB 1996, 1909; Hopt, ZHR 161 (1997), 368, 393 ff.; Kallmeyer, AG 1996, 169; ders., ZHR 161 (1997), 435; ders., ZIP 1997, 2147; Loehr, WM 1997, 1374; Neye, ZIP 1995, 1464; Thoma, ZIP 1996, 1725; Weisgerber, ZHR 161 (1997), 421. Seit dem 1. 1. 1998 galt der Übernahmekodex in revidierter Form. Zur revidierten Fassung des Kodex allgemein Hopt, FS Zöllner, S. 253, 263 ff.; Kirchner / Ehricke, AG 1998, 105; Loehr in: v. Rosen / Seifert, S. 149; Schander, NZG 1998, 799, 800 f.; Weber, S. 367 ff.; Wirth / Weiler, DB 1998, 117. 44 Diese Funktion wurde von der Übernahmekommission wahrgenommen, deren Mitglieder gemäß Artikel 20 Nr. 2 des Übernahmekodex von der Börsensachverständigenkommission berufen wurden. 45 Bei kleineren Gesellschaften oder Bewertungsschwierigkeiten im Rahmen von Umtauschangeboten gewährte die Übernahmekommission allerdings Fristverlängerungen, siehe BSK, Anmerkungen zum Übernahmekodex, S. 23. 46 Standpunkte der BSK zur künftigen Regelung von Unternehmensübernahmen v. 2. 2. 1999, S. 9 f., abgedr. in AG-Report 1999, R 128; Bericht der Übernahmekommission – Drei Jahre Übernahmekodex, 1999, S. 22 ff. 47 So auch Baumbach / Hopt, 29. Aufl., Nebengesetze Nr. 18, Rdn. 4; Letzel, NZG 2001, 260; Schander, NZG 1998, 799, 800; Thaeter / Barth, NZG 2001, 545; Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, Einl. Rdn. 5.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

wurf vom 29. Juni 2000. Hierauf folgte am 11. März 2001 ein Referentenentwurf. Nach dem vorläufigen Scheitern der europäischen Übernahmerichtlinie wurde am 11. Juli 2001 der Regierungsentwurf veröffentlicht. Der Regierungsentwurf wurde in den parlamentarischen Beratungen vom November 2001 noch einmal nachhaltig verändert und trat mit diesen Nachbesserungen am 1. Januar 2002 in Kraft.

a) Der Diskussionsentwurf Unter dem Eindruck der im Übernahmeverfahren Vodafone / Mannesmann gewonnenen Erkenntnisse setzte die Bundesregierung im März 2000 eine Expertenkommission ein, die mit der Ausarbeitung von Vorschlägen für ein künftiges Übernahmegesetz betraut wurde. Die Kommission fasste ihre Überlegungen in zehn Empfehlungen zusammen und veröffentlichte sie am 18. Mai 2000.48 Auf der Grundlage dieser Empfehlungen erstellte das Bundesministerium der Finanzen einen Diskussionsentwurf für ein Übernahmegesetz, der am 29. Juni 2000 veröffentlicht wurde.49 § 30 Abs. 1 S. 1 DiskE bestimmte, dass der Vorstand der Zielgesellschaft eine begründete Stellungnahme zu dem Angebot und jeder seiner Änderungen abzugeben hat. Im Vergleich zu Artikel 18 des Übernahmekodex fällt auf, dass § 30 DiskE mit der Anfertigung der Stellungnahme nicht mehr die Zielgesellschaft, sondern speziell ihren Vorstand betraute. Außerdem verzichtete der Diskussionsentwurf im Gegensatz zum Übernahmekodex auch auf eine verbindliche Veröffentlichungsfrist. Stattdessen wurde der Vorstand in § 30 Abs. 3 DiskE lediglich verpflichtet, für eine unverzügliche Veröffentlichung der Stellungnahme zu sorgen. Inhaltlich verpflichtete § 30 DiskE den Vorstand, die „Auswirkungen der Übernahme auf die Interessen der Zielgesellschaft, einschließlich derjenigen der Beschäftigten“50 sowie die „vom Bieter mit der Übernahme verfolgten Ziele“ zu schildern.51 Ferner hatten die an der Zielgesellschaft persönlich beteiligten Vor48 Pressemitteilung des Bundespresseamtes Nr. 237 / 2000 v. 18. 5. 2000, abgedr. in WM Sonderbeil. Nr. 2 / 2000, S. 37. Zum Inhalt dieser Empfehlungen Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, Einl. Rdn. 8 f. 49 Der offizielle Titel lautete „Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Regelung von Unternehmensübernahmen“, abgedr. in NZG 2000, 844. Zum Diskussionsentwurf allgemein Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 7; Hopt, FS Koppensteiner, S. 61, 70 ff.; Kiem, ZIP 2000, 1509; Kirchner, WM 2000, 1821, 1829 f.; Krause, NZG 2000, 905; Land / Hasselbach, DB 2000, 1747; Lohrer, S. 126 ff.; Möller / Pötzsch, WM-Sonderbeil. Nr. 2 / 2000, S. 1, 13 ff.; Riehmer / Schröder, NZG 2000, 920; Steinmeyer / Häger, Einl. Rdn. 10; Witt, NZG 2000, 809; Witte, BB 2000, 2161; Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, Einl. Rdn. 10; Gemeinsame Stellungnahme von BDI, DIHT, BDA u. GDV v. 24. 7. 2000, abrufb. unter www.bdi.de (zuletzt besucht am 1. 12. 2003); Stellungnahme des DGB v. 11. 10. 2000, abrufb. unter www.dgb.de (zuletzt besucht am 1. 12. 2003); Stellungnahme der BSK v. 19. 7. 2000. Speziell zu Art. 7 DiskE (§§ 327a ff. AktG n.F.) Halm, NZG 2000, 1162; Vetter, ZIP 2000, 1817. 50 § 30 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 DiskE. 51 § 30 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 DiskE.

1. Kap.: Entwicklungsgeschichte der Pflicht zur Stellungnahme

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standsmitglieder ihre Bereitschaft zur Annahme des Angebots mitzuteilen.52 Neben diesen inhaltlichen Anforderungen sah § 30 Abs. 2 DiskE noch vor, dass der Vorstand seine Stellungnahme um eine etwaige Stellungnahme der Arbeitnehmer zu ergänzen hatte.53

b) Der Referentenentwurf Am 12. März 2001 legte das Bundesministerium der Finanzen mit dem Referentenentwurf eines Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes eine überarbeitete Fassung des Diskussionsentwurfs vor.54 Für die nunmehr in § 27 RefE enthaltene Stellungnahme ergab sich lediglich eine kleine inhaltliche Änderung. Gemäß § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 RefE hatte der Vorstand nun auch zu den Auswirkungen des Angebots auf die „Vertretungen der Arbeitnehmer“ Stellung zu nehmen. Im Übrigen unterschieden sich § 27 RefE und § 30 des DiskE aber nicht.

c) Der Regierungsentwurf Nachdem die europäische Übernahmerichtlinie Anfang Juli 2001 vorerst endgültig gescheitert war, legte die Bundesregierung am 11. Juli 2001 den Regierungsentwurf für ein Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz vor.55 Für die in § 27 RegE enthaltene Pflicht zur Stellungnahme brachte der Regierungsentwurf keine gravierenden Änderungen. Präzisiert wurde lediglich die in § 27 Abs. 1 Nr. 1 RegE § 30 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 DiskE. Nicht geregelt wurde jedoch, ob der Vorstand die Stellungnahme der Arbeitnehmer auch in der für die eigene Stellungnahme geltenden Art und Weise zu veröffentlichen hatte. Hierzu Seibt, DB 2002, 529, 534. 54 Der offizielle Titel des Entwurfs lautete „Referentenentwurf eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen“. Hierzu allgemein Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 7; Liebscher, ZIP 2001, 853; Pluskat, DStR 2001, 897; Riehmer / Schröder, BB-Beil. Nr. 5 / 2001, S. 1; Thaeter / Barth, NZG 2001, 545; Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, Einl. Rdn. 10; Zinser, NZG 2001, 391; Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV Nr. 13 / 2001; Gemeinsame Stellungnahme des BDI, DIHT, BDA v. 30. 3. 2001, abrufb. unter www.bdi.de (zuletzt besucht am 1. 12. 2003). Speziell zu Art. 7 RefE (§§ 327a ff. AktG n. F.) Rühland, NZG 2001, 445; Vetter, DB 2001, 743. 55 Der offizielle Titel des Entwurfs lautete „Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen“, BT-Drucks. 14 / 7034, S. 1. Zum RegE allgemein Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 1, Rdn. 8; Drygala, ZIP 2001, 1861; Land, DB 2001, 1707; Möller / Pötzsch, ZIP 2001, 1256; Mülbert, ZIP 2001, 1121; Oechsler, NZG 2001, 817; Schüppen, Wpg 2001, 958; Seibt / Heiser, ZHR 165 (2001), 466; Thaeter, NZG 2001, 789; Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV Nr. 46 / 2001, abgedr. in ZIP 2001, 1736; Gemeinsame Stellungnahme von BDI, DIHT, BDA und GDV v. 27. 9. 2001, abrufb. unter www.bdi.de (zuletzt besucht am 1. 12. 2003). Speziell zu Art 7 RegE (§§ 327a ff. AktG n. F.) Habersack, ZIP 2001, 1230; Wenger / Kaserer / Hecker, ZBB 2001, 317. 52 53

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

enthaltene Inhaltsbestimmung. Im Gegensatz zum Referentenentwurf hielt man sich jetzt nämlich nicht mehr an die inhaltlichen Vorgaben von Artikel 9 Abs. 1 lit. b) des Gemeinsamen Standpunkts vom 19. Juni 2000, sondern verpflichtete den Vorstand, auf die „voraussichtlichen Folgen eines erfolgreichen Angebots für die Zielgesellschaft, die Arbeitnehmer und ihre Vertretungen, die Beschäftigungsbedingungen und die Standorte der Zielgesellschaft“ einzugehen.56 Darüber hinaus wurde der Vorstand in § 27 Abs. 3. S 2 RegE erstmals verpflichtet, seine Stellungnahme auch den Arbeitnehmern der Zielgesellschaft zu übermitteln. Obwohl das Projekt der Übernahmerichtlinie zum Zeitpunkt des Regierungsentwurfs bereits gescheitert war, griff der Gesetzgeber mit der Einführung dieser Verfahrensregel auf eine Vorgabe des Gemeinsamen Entwurfs vom 6. Juni 2001 zurück.57

d) Die Endfassung des WpÜG Nachdem der Bundesrat eine Stellungnahme zum Regierungsentwurf abgegeben hatte,58 überwies der Bundestag die Gesetzesvorlage nach einer ersten Lesung zur federführenden Beratung an seinen Finanzausschuss. Dieser schlug in seiner Beschlussempfehlung vom 14. November erneut weit reichende Änderungen am Gesetzestext vor, die diesmal auch die Pflicht zur Stellungnahme betrafen.59 Die wichtigste Neuerung bestand darin, dass neben dem Vorstand auch der Aufsichtsrat zur Abgabe einer Stellungnahme verpflichtet wurde.60 Daneben erweiterte § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG die inhaltlichen Mindestanforderungen auf Informationen zu „Art und Höhe der Gegenleistung“.61 Unter Berücksichtigung dieser vom Finanzausschuss vorgeschlagenen Änderungen beschloss der Bundestag das Wertpapier- und Übernahmegesetz am 15. November 2001 in zweiter und dritter Le56 Trotz des Scheiterns der Richtlinie stellte diese Änderung eine Anpassung des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 RegE an Artikel 9 Abs. 1 lit. d) S. 1 des Gemeinsamen Entwurfs v. 6. 6. 2001 dar. Zu dessen Wortlaut siehe bereits oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 3. 57 Zu Artikel 9 Abs. 1 lit. d) S. 2 des Gemeinsamen Entwurfs v. 6. 6. 2001 siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 3. 58 Stellungnahme des Bundesrats zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen v. 17. 9. 2001, BR-Drucks. 574 / 01 v. 27. 9. 2001, abgedr. in ZIP 2001, 1787 ff. Die Änderungsvorschläge des Bundesrats bezogen sich auf die erweiterten Abwehrmaßnahmen des Vorstands (§ 33 RegE) und die Voraussetzungen des Squeeze Out (Art 7 WpÜG). 59 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses des Bundestags (7. Ausschuss) v. 14. 11. 2001, BT-Drucks. 14 / 7477, S. 1. 60 Siehe hierzu Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 14; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 3. Eine entsprechende Regelung hatte bereits der Handelsrechtsausschuss des DAV gefordert, siehe Stellungnahme Nr. 13 / 2001, S. 24 f. 61 Auch diese Änderung ging auf den Handelsrechtsausschuss des DAV zurück, der die Aufnahme einer entsprechenden Inhaltsbestimmung bereits in seinen Stellungnahmen zum RefE und RegE gefordert hatte. Siehe die Stellungnahmen Nr. 13 / 2001, S. 24 sowie Nr. 46 / 2001, S. 12.

2. Kap.: Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG

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sung. Da der Bundesrat keinen Einspruch erhob, trat das WpÜG zum 1. Januar 2002 in der vom Bundestag verabschiedeten Fassung in Kraft.

III. Ergebnis Der Rückblick auf die europäischen und nationalen Bemühungen zur Regulierung des Übernahmerechts zeigt, dass fast sämtliche Bestandteile des § 27 WpÜG auf Bestimmungen in den Regelungsvorschlägen der Europäischen Gemeinschaft zurückgehen. Dies betrifft sowohl die in § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG enthaltenen Inhaltsbestimmungen als auch die in § 27 Abs. 2 und § 27 Abs. 3 WpÜG geregelten Verfahrensvorschriften. Diese Verbindungslinien sind auf den Umstand zurückzuführen, dass die Bundesregierung zum Beginn des Gesetzgebungsprozesses mit einer Umsetzung der Übernahmerichtlinie rechnete und bei ihren ersten beiden Entwürfen noch um größtmögliche Übereinstimmung mit den Richtlinienvorschlägen bemüht war.62 Da die ersten beiden Entwürfe nach dem Scheitern der Richtlinienvorschläge für die endgültige Fassung des WpÜG bestimmend blieben, prägen diese Vorbilder auch noch die heutige Fassung des § 27 WpÜG. Verbindungslinien zwischen § 27 WpÜG und seinen Parallelvorschriften in den Regulierungsansätzen der Börsensachverständigenkommission konnten dagegen nur in sehr geringem Umfang festgestellt werden. Für den weiteren Verlauf der Untersuchung bedeutet dies, dass bei der Auslegung des § 27 WpÜG stets seine europäischen Wurzeln bzw. Artikel 9 Abs. 5 der nunmehr verabschiedeten Übernahmerichtlinie zu berücksichtigen sind. Die Parallelbestimmungen des § 27 WpÜG aus den Regelwerken der Börsensachverständigenkommission lassen sich insoweit hingegen nur sehr beschränkt fruchtbar machen. Anders als die europäischen Richtlinienentwürfe haben sie keinen entscheidenden Einfluss auf Struktur und Wortlaut des heutigen § 27 WpÜG ausgeübt. 2. Kapitel

Die Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG Der Anwendungsbereich des WpÜG umfasst mit Übernahme-, Pflicht- und einfachen Erwerbsangeboten drei verschiedene Angebotstatbestände. Übernahmeangebote sind auf den Erwerb einer Beteiligungshöhe gerichtet, die dem Bieter die Kontrolle über die Zielgesellschaft vermittelt. Bei Pflichtangeboten verfügt der Bieter im Zeitpunkt der Abgabe des Angebots bereits über die Kontrolle an der Zielgesellschaft. Einfache Erwerbsangebote sind Angebote, die auf eine unterhalb der Kontrollschwelle liegende Beteiligung abzielen oder aus einer zum Zeitpunkt 62

So auch Schüppen in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, Einl. Rdn. 15.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

des Inkrafttretens des WpÜG bereits bestehenden Kontrollposition heraus abgegeben werden.63 Bereits diese kurze Beschreibung verdeutlicht, dass sich die Angebotstatbestände des WpÜG auf völlig unterschiedliche Sachverhalte beziehen. Gleichwohl hat sich der Gesetzgeber dafür entschieden, die drei Angebotsformen des WpÜG einheitlichen Verfahrensregeln zu unterwerfen.64 Dies wird dadurch erreicht, dass die Verfahrensregeln der §§ 10 ff. WpÜG für sämtliche Angebotstatbestände gelten. Bezüglich der Pflicht zur Stellungnahme führt die Angleichung der Verfahrensregeln dazu, dass Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft zu allen drei Angebotsarten Stellung nehmen müssen. Denn § 27 WpÜG findet über die Verweisungsregeln der §§ 34, 39 WpÜG auch auf Übernahme- und Pflichtangebote Anwendung. Diese Vorgehensweise des Gesetzgebers wirft eine grundsätzliche Frage zum Verständnis der Pflicht zur Stellungnahme auf. Auf der einen Seite spricht ihre einheitliche Regelung dafür, dass Anwendung und Interpretation des § 27 WpÜG unabhängig von den einzelnen Angebotstatbeständen zu erfolgen haben. Auf der anderen Seite müssen die Verfahrensregeln aber auch den spezifischen Anforderungen der einzelnen Angebotssituationen gerecht werden. Dabei könnten die Unterschiede zwischen den von den Angebotsarten erfassten Sachverhalten einer einheitlichen Interpretation der Vorschrift entgegenstehen. Das soeben skizzierte Spannungsverhältnis würde noch verschärft, wenn der Gesetzgeber mit der Regulierung der drei Angebotstatbestände auch noch unterschiedliche Ziele verfolgen sollte. In diesem Fall wäre eine einheitliche Interpretation der Verfahrensregeln des WpÜG wohl nicht mehr möglich. Für den weiteren Verlauf der vorliegenden Untersuchung würde dies bedeuteten, dass die von § 27 WpÜG aufgeworfenen Fragen nicht einheitlich, sondern für jede der drei Angebotsformen getrennt beantwortet werden müssten. Aus diesem Grund beschäftigt sich das folgende Kapitel detaillierter mit den Regelungszielen, die den einzelnen Angebotsformen des WpÜG zugrunde liegen. In diesem Zusammenhang werden die Regelungsziele der einzelnen Angebotsformen zuerst ermittelt und anschließend auf etwaige Gemeinsamkeiten hin untersucht. Letzteres gibt dann darüber Aufschluss, ob die Unterschiede zwischen den Regelungszielen der einzelnen Angebotsformen so erheblich sind, dass sie einheitlichen Antworten auf die offenen Fragen des § 27 WpÜG entgegenstehen.

63 Die zum 1. 1. 2002 bestehenden Kontrollbeteiligungen nachträglich zum Gegenstand eines Pflichtangebots zu machen hätte gegen das Rückwirkungsverbot verstoßen. Siehe Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1081. 64 Mit diesem Regelungskonzept hat sich das WpÜG von der Übernahmerichtlinie in der Fassung des Gemeinsamen Entwurfs v. 6. 6. 2001 und den Übernahmeregeln der meisten anderen europäischen Staaten entfernt. Siehe Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1222; Rodewald / Siems, ZIP 2001, 926, 927.

2. Kap.: Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG

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I. Die Regelungsziele der einzelnen Angebotsformen 1. Übernahmeangebote Der Regierungsbegründung zufolge soll das WpÜG weder zu einer Förderung noch zu einer Verhinderung von Übernahmeangeboten beitragen.65 Mit dieser Einstellung folgt das WpÜG dem Übernahmekodex, der seine neutrale Haltung gegenüber Übernahmeangeboten sogar in seiner Präambel zum Ausdruck gebracht hatte.66 Auch der Regelungsansatz des europäischen Richtlinienentwurfs wurde dahingehend interpretiert, dass er keine Aussage zur Zweckmäßigkeit von Übernahmeangeboten enthalten hatte.67 Ausweislich der Regierungsbegründung liegt das Ziel der gesetzlichen Regulierung von Übernahmeangeboten zunächst darin, einen verlässlichen Rechtsrahmen für ihre Durchführung zur Verfügung zu stellen.68 Dieses Ziel spiegelt die Forderungen nach einem Übernahmegesetz wieder, die seit Ende der neunziger Jahre an den Gesetzgeber herangetragen wurden.69 Neben einem Zuwachs an Rechtssicherheit strebt der Gesetzgeber allerdings auch materiell-rechtliche Ziele an. In diesem Zusammenhang führt die Regierungsbegründung aus, dass der Regulierung von Übernahmeangeboten das Ziel zugrunde liege, „faire und transparente“ Übernahmeverfahren zu ermöglichen.70 Auf die Frage, warum ein Übernahmegesetz „faire und transparente“ Übernahmeverfahren gewährleisten soll, gibt die Regierungsbegründung allerdings keine eindeutige Antwort. Für eine Antwort auf diese Frage muss man sich vergegenwärtigen, dass ein Übernahmeangebot die Aktionäre der Zielgesellschaft zu Teilnehmern eines Markts werden lässt. Gegenstand dieses Markts ist die Veräußerung ihrer Anteile für eine Gegenleistung, deren Höhe der Bieter einseitig festsetzt.71 Da Übernahme65 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 28. So auch der Standpunkt von Grobys, NZA 2002, 1; Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 35. Bisweilen klingt in der Regierungsbegründung allerdings auch eine positive Bewertung von Übernahmeangeboten an. So wird beispielsweise ausgeführt, dass „Unternehmensübernahmen für eine offene Wirtschaft wie die der Bundesrepublik Deutschland ein wichtiges Instrument zur Stärkung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit sein können“, siehe BT-Drucks. 14 / 7034, S. 27. 66 Siehe Satz 3 der Präambel sowie Assmann, AG 1995, 563, 565; Baumann, WM 1996, 901. 67 Möller / Pötzsch, WM-Sonderbeil. Nr. 2 / 2000, S. 1, 5. 68 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 27. So auch die Interpretation von Hirte in: KK-WpÜG, Einl. Rdn. 84; Schüppen in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, Einl. Rdn. 25. 69 Standpunkte der BSK zur künftigen Regelung von Unternehmensübernahmen v. 2. 2. 1999, S. 9 f., abgedr. in AG Report 1999, R 128; Bericht der Übernahmekommission „Drei Jahre Übernahmekodex“, S. 22 ff.; Bericht der Regierungskommission „Unternehmensübernahmen“ v. 18. 5. 2000, abgedr. in WM Sonderbeil. Nr. 2 / 2000, S. 37 ff. 70 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 28 f. 71 Ähnlich auch Baums, ZIP 1989, 1376, 1377; Krause, S. 27; Sandberger, DZWiR 1993, 319, 321. Anders als von diesen Autoren vertreten lässt das Übernahmeangebot allerdings

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

angebote als Mittel des Kontrollerwerbs nur bei börsennotierten Gesellschaften zur Anwendung kommen, ist dieser Markt zugleich Teil des Kapitalmarkts. Dem Kapitalmarkt ist immanent, dass die Investoren die Erfolgsaussichten einer Anlagemöglichkeit wesentlich schlechter beurteilen können als deren Anbieter.72 Vergleichbare Informationsdefizite bestehen zwar auch an anderen Märkten. Im Gegensatz zu anderen Märkten lässt sich das mit dem Informationsdefizit verbundene Investitionsrisiko am Kapitalmarkt jedoch nicht durch individuelle Vertragsgestaltungen auffangen.73 Um dennoch einen gewissen Ausgleich zu schaffen, erlegt die Rechtsordnung den Anbietern von Kapitalmarkttiteln zahlreiche Informationspflichten auf. Vor diesem Hintergrund erklärt sich, warum der Gesetzgeber mit der Regulierung von Übernahmeangeboten die Verwirklichung „fairer und transparenter“ Übernahmeverfahren anstrebt. Parallel zur allgemeinen Situation am Kapitalmarkt stehen sich bei einem Übernahmeangebot der gut informierte Bieter und die weniger gut informierten Aktionäre der Zielgesellschaft gegenüber. Die Schaffung „fairer und transparenter“ Übernahmeverfahren soll verhindern, dass der Bieter dieses Informationsdefizit zu Lasten der Aktionäre ausnutzt. Dem dienen in erster Linie die zahlreichen und umfangreichen Informationspflichten, die das WpÜG dem Bieter in Übernahmeverfahren auferlegt.74 Unter funktionalen Gesichtspunkten lassen sich die mit der Regulierung von Übernahmeangebote verfolgten Ziele des Gesetzgebers daher dem Kapitalmarktrecht zuordnen.75

2. Pflichtangebote Die Ziele, die der Gesetzgeber mit der Einführung des Pflichtangebots verfolgt, kommen in zwei Passagen der Regierungsbegründung zum Ausdruck. Zum einen soll den Aktionären einer Gesellschaft, bei der die Kontrolle nicht durch ein Übernahmeangebot erworben wurde, eine „Veräußerung ihrer Anteile zu einem angemessenen Preis gewährleistet“ werden.76 Zum anderen soll das Pflichtangebot die außen stehenden Aktionäre vor der Wertminderung schützen, die ihre Beteiligung nach der Kontrollerlangung durch einen Dritten erfährt. Letzteres ergibt sich aus der Begründung zu § 35 Abs. 2 S. 2 WpÜG, der die eigenen Aktien der Zielgesellkeinen neuen Markt zwischen Aktionären und Bieter entstehen. Durch die Abgabe eines Übernahmeangebots werden die Aktionäre vielmehr zu Teilnehmern eines bereits existierenden Markts. 72 Caspari, NZG 2005, 98; ähnlich auch Zimmer, WM 2004, 9, 10. 73 Ausführlich zu dieser Problematik Assmann, S. 20 ff.; ders. in: GK-AktG, Einl. Rdn. 373. 74 Siehe §§ 10, 11, 14, 21 Abs. 2, 23 WpÜG. 75 Baums, ZIP 1989, 1376, 1377; Krause, S. 27; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1222. Zur kapitalmarktrechtlichen Natur des Übernahmerechts allgemein Schüppen in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, Einl. Rdn. 7. Ähnlich auch Hirte in: KK-WpÜG, Einl. Rdn. 79. 76 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 30.

2. Kap.: Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG

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schaft vom Pflichtangebot ausklammert: Bei eigenen Aktien fehle es an einem „Schutzbedürfnis des Minderheitsaktionärs, der sich nach einem Kontrollwechsel einem neuen kontrollierenden Aktionär gegenüber sieht und dem deshalb ein Austritt aus der Gesellschaft ermöglicht“ werden solle.77 In diesen beiden Passagen der Regierungsbegründung hat der Gesetzgeber sich zwei der Argumente zu Eigen gemacht, mit denen Teile des Schrifttums bereits seit geraumer Zeit die Einführung eines Pflichtangebots gefordert hatten.78 Ihre Diskussion erfolgte unter den Stichworten einer Gleichbehandlung der Aktionäre bei der Verteilung der Kontrollprämie79 sowie eines effizienteren Minderheitenschutzes durch Einführung eines Konzerneingangsrechts.80 Dabei liegt dem ersten Argument die Überlegung zugrunde, dass die Kontrolle über ein Unternehmen einen eigenständigen Wert verkörpert, der über dem aggregierten Wert der für die Kontrolle erforderlichen Anteile liegt.81 Als Folge dieses eigenständigen Kontrollwerts ist für eine Kontrollbeteiligung ein zusätzlicher Paketzuschlag zu zahlen.82 Da der Bieter für den Kontrollerwerb aber nicht sämtliche Aktien eines Unternehmens benötigt und daher nur am Erwerb einer Kontrollbeteiligung interessiert ist, kommt nur eine begrenzte Anzahl von Aktionären bzw. ein veräußernder Großaktionär in den Genuss der Kontrollprämie. Die wohl herrschende Ansicht im Schrifttum hielt es dagegen für angemessen, die Kontrollprämie sämtlichen Aktionären der Zielgesellschaft zukommen zu las77 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 60. Diesen Begründungsansatz des Gesetzgebers übersieht Letzel, BKR 2002, 293, 295 bei seiner Kritik an der mangelnden Begründung des Pflichtangebots in der Regierungsbegründung. 78 Weitere Argumente finden sich insbesondere bei Reul, in: Baum u. a., S. 11, 23; Krause, S. 122 f. Beide Autoren sehen die Funktion eines Pflichtangebots unter anderem darin, wirtschaftlich unsinnige Übernahmeangebote zu verhindern. Zustimmend diesbezüglich wohl auch Hopt, ZHR 161 (1997), 368, 385. Der Regierungsbegründung lassen sich jedoch keine derartigen Zielsetzungen entnehmen. 79 Die Einführung eines Pflichtangebots aus diesem Grund befürwortend v. Alstine, EWS 1993, 8, 15; Basaldua in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 157, 172; Behrens, ZGR 1975, 433, 443 ff.; Immenga, SAG 1975, 89, 97; ders. in: Kreuzer, S. 11, 18; a. A. Baums, ZIP 1989, 1376, 1379; Hommelhoff / Kleindiek, AG 1990, 106, 108; Letzel, NZG 2000, 260, 262; ders., BKR 2002, 293, 297; Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 462. 80 Die Einführung eines Pflichtangebots aus diesem Grund befürwortend Adams, AG 1990, 243, 250; Behrens, ZGR 1975, 433, 441 f.; Hopt, FS Rittner, S. 187, 201; Houben, WM 2000, 1873, 1876; Immenga, SAG 1975, 89, 91; ders. in: Kreuzer, S. 11, 18; Reul, S. 285, 302; Timm, NJW 1992, 2185, 2192 f.; a. A. Hommelhoff / Kleindiek, AG 1990, 106, 109 ff.; Hommelhoff, FS Semler, S. 455, 468 ff.; Letzel, NZG 2000, 260, 261 f. 81 v. Alstine, EWS 1993, 8, 15; Basaldua in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 157, 172; Behrens, ZGR 1975, 433, 438; Berger, ZIP 1991, 1644, 1647; Burgard, AG 1992, 41, 48; Hommelhoff / Kleindiek, AG 1990, 106, 107; Hopt, ZGR 1993, 534, 544; Immenga in: Kreuzer, S. 11, 17; Kuhr, S. 17, 30 f.; Lüttmann, S. 33; Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 462; Otto, AG 1994, 167, 167; Mülbert, S. 83; Röhrich, S. 34; Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 72; Witt, S. 80. 82 Hierbei handelt es sich um die so genannte „Kontrollprämie“. Zum Begriff Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 462; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 406.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

sen.83 Daher wurde gefordert, den neuen Mehrheitsaktionär im Anschluss an den Kontrollerwerb zur Abgabe eines Angebots an sämtliche Aktionäre zu verpflichten. Alle Versuche, eine derartige Angebotspflicht als Element der lex lata aus allgemeinen zivil- oder aktienrechtlichen Grundsätzen abzuleiten,84 sahen sich jedoch schwerwiegenden dogmatischen Bedenken ausgesetzt und konnten keine allgemeine Anerkennung gewinnen.85 Das zweite Argument basiert auf der Annahme, dass der Erwerb oder Wechsel der Kontrolle über eine Aktiengesellschaft den Wert des Anteilsbesitzes der Minderheitsaktionäre verringert. Die Ursache hierfür wird im mangelhaften Schutzkonzept der §§ 311 ff. AktG gesehen, das nach einer häufig geäußerten Auffassung nicht in der Lage ist, die abhängige Gesellschaft vor schädigenden Eingriffen des Mehrheitsaktionärs zu schützen.86 Um die damit verbundene Entwertung der Anteile der Minderheitsaktionäre zu verhindern, wurde eine zeitliche Vorverlagerung des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes erörtert. Diese Überlegungen führten ebenfalls zu der Forderung, den neuen Mehrheitsaktionär unmittelbar nach Kontrollerwerb zur Abgabe eines Angebots an sämtliche außen stehenden Aktionäre zu verpflichten.87 Obwohl beide Argumente auch noch in jüngerer Zeit lebhaftem Widerspruch begegneten,88 liegen sie ausweislich der eingangs erwähnten Passagen der Regierungsbegründung der Einführung des Pflichtangebots durch das WpÜG zugrunde. Bezüglich des Arguments von der gleichmäßigen Verteilung der Kontrollprämie kommt dies neben den Ausführungen in der Regierungsbegründung noch in den für Pflichtangebote geltenden Mindestpreisregeln zum Ausdruck: Hat der Bieter 83 v. Alstine, EWS 1993, 8, 15; Basaldua in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 157, 172; Behrens, ZGR 1975, 433, 446; Berger, ZIP 1991, 1644, 1647; Immenga, SAG 1975, 89, 97; ders. in: Kreuzer, S. 11, 18; Kübler / Schmidt, S. 83; Kuhr, S. 29 ff.; Peltzer in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 157, 230; a. A. Hommelhoff / Kleindiek, AG 1990, 106, 108; Lüttmann, S. 208 f.; Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 462; Mertens, AG 1990, 252, 257; Sandberger, DZWiR 1993, 319, 323 f.; Wiedemann, Minderheitenschutz, S. 51 ff.; differenzierend Baums, ZIP 1989, 1376, 1379. 84 Siehe hierzu die Darstellung der verschiedenen Ansätze bei Reul, S. 267 (zur Treuepflicht), 271 (zum Gleichbehandlungsgrundsatz des § 53a AktG), 275 (zum Deliktsrecht). Siehe auch Grundmann, S. 465 ff. 85 Hopt, FS Rittner, S. 187, 199; Immenga in: Kreuzer, S. 11, 18; Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 460. 86 Adams, AG 1990, 243, 249; Behrens, ZGR 1975, 433, 442; Benner-Heinacher, DB 1997, 2521; Hopt, FS Rittner, S. 187, 201; Houben, WM 2000, 1873, 1875; Immenga in: Kreuzer, S. 11, 19; Krause, WM 1996, 893, 897; ders., AG 1996, 209, 211; Peltzer in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 179, 195; Reul, S. 278 ff.; ders. in: Baum u. a., S. 11, 21. 87 Behrens, ZGR 1975, 433, 442; Benner-Heinacher, DB 1997, 2521, 2521. 88 Siehe insbesondere Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1081 ff.; Letzel, NZG 2000, 260, 261 ff.; Liebscher, ZIP 2001, 853, 866; Pietzke, FS Fikentscher, S. 601, 612 f.; Pluskat, WM 2001, 1937, 1941 f. Auch im Anschluss and das Inkrafttreten des WpÜG noch Letzel, BKR 2002, 293, 294 ff. sowie Traugott / Schaefer, NZG 2004, 158, 159.

2. Kap.: Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG

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innerhalb von drei Monaten vor dem Kontrollerwerb bereits Wertpapiere der Zielgesellschaft erworben, hat die Gegenleistung des Pflichtangebots mindestens der für die Vorerwerbe erbrachten Gegenleistung zu entsprechen.89 Im Gegensatz hierzu gestattete der Referentenentwurf des WpÜG, einen Abschlag von bis zu fünfzehn Prozent auf die für Vorerwerbe gezahlte Gegenleistung vorzunehmen.90 Dass das WpÜG eine derartige Abschlagsmöglichkeit nicht mehr gestattet, ist ebenfalls ein Beleg für die Einführung des Pflichtangebots aus Gründen einer gerechten Verteilung der Kontrollprämie. Funktional lassen sich die beiden vorstehend beschriebenen Regelungsziele dem Minderheitenschutz und damit dem Verbandsrecht zuordnen.91 Da das Konzernrecht und damit auch das Konzerneingangsrecht vor allen dem Schutz der Minderheitsaktionäre bezweckt,92 liegt diese Schlussfolgerung für die Schaffung eines Konzereingangsschutzes auf der Hand. Doch auch das Regelungsziel der gerechten Verteilung der Kontrollprämie lässt sich dem übergeordneten Prinzip des Minderheitenschutzes zuordnen. Durch die Verteilung der Kontrollprämie wird verhindert, dass der Mehrheitsaktionär seine beherrschende Stellung zur Wahrnehmung eines Vermögensvorteils ausnutzt, der sämtlichen Aktionären einer Gesellschaft gemeinsam zusteht.93 Im Gegensatz zu Übernahmegeboten liegt der Einführung des Pflichtangebots daher ein verbandsrechtliches Regelungsziel zugrunde.94

3. Einfache Erwerbsangebote Im Hinblick auf die Regelungsziele einfacher Erwerbsangebote enthält die Regierungsbegründung lediglich den Hinweis, dass auch für diesen Angebotstatbestand ein „faires und transparentes“ Verfahren zu schaffen ist.95 Einen ähnlichen Ansatz verfolgt die Begründung, mit der der Handelsrechtsausschuss des Deut§ 39 WpÜG i.V. m. §§ 31 Abs. 1 WpÜG, 4 WpÜG-AngVO. Kritisch zum Fortfall dieser Abschlagsmöglichkeit in der Endfassung des WpÜG Rodewald / Siems, ZIP 2002, 926, 928; Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV Nr. 46 / 2001, S. 13. 91 Zum Minderheitenschutz als „Wertungsprinzip“ des Verbands- bzw. Gesellschaftsrechts ausführlich Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 404 ff. 92 Statt vieler Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 416. 93 Das Problem der gerechten Verteilung der Kontrollprämie ebenfalls als Mehrheits- / Minderheitsproblem diskutierend Behrens, ZGR 1975, 433, 446 f.; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 450 ff.; Fleischer, NZG 2002, 545, 546. 94 Hierzu passt, dass das Schrifttum das Pflichtangebot dogmatisch zumeist dem Aktienkonzernrecht zuordnet. Siehe Bernau, WM 2004, 809, 809; Harbarth, ZIP 2002, 321, 322; Hirte in: KK-WpÜG, Einl. Rdn. 79; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 386; Krause, S. 28; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1222; Mülbert / Schneider, WM 2003, 2301, 2304; Schüppen in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, Einl. Rdn. 7 (Fn. 8). Im Ergebnis wohl auch Habersack, ZHR 166 (2002), 619, 623. 95 BT-Drucks. 14 / 7034 , S. 27. 89 90

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

schen Anwaltsvereins die Aufnahme einfacher Erwerbsangebote in den Anwendungsbereich des WpÜG befürwortet hatte. Neben dem Bedürfnis nach einer „Standardisierung des Verfahrens“ betonte dieser vor allem das auch bei einfachen Erwerbsangeboten bestehende „Interesse der Anleger an Transparenz“.96 Die Formulierung der Regierungsbegründung signalisiert, dass das Regelungsziel einfacher Erwerbsangebote eine deutliche Nähe zum Regelungsziel von Übernahmeangeboten aufweist. Wie bei Übernahmeangeboten können die Aktionäre der Zielgesellschaft die Angemessenheit eines einfachen Erwerbsangebots wesentlich schlechter beurteilen als der Bieter. Mit der Aufnahme einfacher Erwerbsangebote in den Anwendungsbereich des WpÜG verfolgt der Gesetzgeber das Ziel, dieses Informationsdefizit durch die Gewährleistung eines transparenten Angebotsverfahrens zu verringern. Da sich der Anwendungsbereich einfacher Erwerbsangebote auf börsennotierte Aktiengesellschaften beschränkt, ist das Regelungsziel einfacher Erwerbsangebote wie das von Übernahmeangeboten dem Kapitalmarktrecht zuzuordnen.

II. Die Verbindungslinien zwischen den Regelungszielen der einzelnen Angebotsformen Die Ergebnisse der vorangegangenen Abschnitte scheinen die eingangs geäußerte Befürchtung zumindest teilweise zu bestätigen. Während der Regulierung einfacher Erwerbs- und Übernahmeangebote ein kapitalmarktrechtliches Regelungsziel zugrunde liegt, ist die Regulierung von Pflichtangeboten verbandsrechtlichen Zielvorstellungen verhaftet. Auf den ersten Blick scheint dieser Befund ein unauflösliches Spannungsverhältnis bei der Interpretation der einheitlichen Verfahrensvorschriften des WpÜG zur Folge zu haben. Während es dem Gesellschaftsrecht primär um die Abstimmung der an der Verfolgung des Verbandszwecks beteiligten Interessen geht, ist das Kapitalmarktrecht darauf ausgerichtet, die notwendigen rechtlichen Vorkehrungen für das Funktionieren eines Marktes bereitzustellen, auf dem Kapitalanlagen gehandelt werden.97 Sollte es bei diesem ersten Eindruck bleiben, hätte dies für Verfahrensvorschriften des WpÜG schwerwiegende Folgen. Um den unterschiedlichen Regelungszielen des Gesetzgebers gerecht zu werden, müsste bei ihrer Anwendung und Auslegung nach der jeweiligen Angebotsform differenziert werden. Im Zusammenhang mit der vorliegenden Untersuchung 96 Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV Nr. 46 / 2001, S. 4; ähnlich Ekkenga / Hofschroer, DStR 2002, 724, 725. 97 Zu den unterschiedlichen Zielvorstellungen beider Rechtsgebiete Assmann in: GK-AktG, Einl. Rdn. 356; Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 242; Hopt, ZHR 141 (1977), 389, 431 f.; Kübler, AG 1977, 85, 85; Schwark, FS Stimpel, S. 1079, 1090 f.; ders., ZGR 1976, 271, 275. Zur Frage, inwieweit der Anlegerschutz auch ein Regelungsziel des Aktien(verbands-)rechts darstellt Kübler, Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., 1998, S. 386 f.; Schwark, ZGR 1976, 271, 278 ff., 285 ff., 294 ff.; Wiedemann, BB 1975, 1591, 1596 f.; ders., Gesellschaftsrecht, S. 495 ff.

2. Kap.: Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG

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würde dies bedeuteten, dass für die Pflicht zur Stellungnahme trotz der einheitlichen Regelung in § 27 WpÜG angebotsspezifische Anwendungs- und Auslegungskriterien entwickelt werden müssten. Auf der anderen Seite ist zu berücksichtigen, dass die drei Angebotsformen des WpÜG nicht zusammenhangslos nebeneinander stehen. Eine erste Annäherung ergibt sich bereits aus ihrem gemeinsamen Anwendungsbereich. Alle drei Angebotstatbestände des WpÜG beziehen sich ausschließlich auf börsennotierte Zielgesellschaften.98 Daneben bestehen Verknüpfungen materiell-rechtlicher Natur, die zu Verbindungslinien zwischen den Regelungszielen der Angebotstatbestände führen. Zur Darstellung dieser Verbindungslinien ist es erforderlich, die Gemeinsamkeiten zwischen Übernahme- und Pflichtangeboten sowie einfachen Erwerbs- und Pflichtangeboten heraus zu arbeiten.

1. Die Verbindungslinien zwischen den Zielen der Übernahmeund Pflichtangebotsregeln Eine erste Verbindungslinie zwischen den Zielen der Übernahme- und Pflichtangebotsregeln resultiert daraus, dass das WpÜG bei beiden Angebotstatbeständen die Abgabe von Teilangeboten verbietet.99 Diese Regelung untersagt dem Bieter den Einsatz von Angebotstechniken, die die Höhe der Gegenleistung nach dem Zeitpunkt der Annahme staffeln.100 Der Regierungsbegründung zufolge stellt das Verbot von Teilangeboten eine Konkretisierung des in § 3 Abs. 1 WpÜG normierten Gleichbehandlungsgebots dar.101 Unter funktionalen Gesichtspunkten verwirklicht es jedoch sowohl verbands- als auch kapitalmarktrechtliche Regelungsziele. Es gewährleistet zum einen, dass die vom Bieter für den Erwerb der Kontrolle zu zahlende Gegenleistung sämtlichen Aktionären der Zielgesellschaft zugute kommt und erweitert dadurch den verbandsrechtlichen Minderheitenschutz.102 Zum anderen ist im Schrifttum durchgängig anerkannt, dass die Gleichbehandlung der Aktionäre börsennotierter Gesellschaften auch ein kapitalmarktrechtliches Regelungsziel darstellt.103 Die Ausdehnung des Teilangebotsverbots auf Übernahmeangebote 98 Diesen Umstand im Zusammenhang mit den kapitalmarktrechtlichen Funktionsbezügen des Pflichtangebots ebenfalls hervorhebend Mülbert, ZIP 2002, 1221, 1226. 99 Das in § 32 WpÜG enthaltene Verbot von Teilangeboten findet über die Verweisungsregel des § 39 WpÜG auch auf Pflichtangebote Anwendung. Nach den Regelungskonzepten des Übernahmekodex und des europäischen Richtlinienentwurfs galt ein Verbot von Teilangeboten dagegen nur bei Pflichtangeboten. Siehe Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1080; Mülbert, ZIP 2002, 1221, Fn. 21 auf 1224; BSK, Anmerkungen zum Übernahmekodex, S. 14. 100 Zu gestaffelten Angeboten ausführlich Hahn, ZBB 1990, 10, 17 ff.; Liebscher, ZIP 2001, 853, 856; Sandberger, DZWiR 1993, 319, 321. 101 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 35. 102 So im Ergebnis auch Fleischer, NZG 2002, 545, 546. 103 Hopt, ZGR 1993, 534, 546; ders., ZHR 161 (1997), 368, 411; ders., FS Lutter, S. 1361, 1398; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 249; Westermann, AG 1976, 309, 314.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

hat daher zur Folge, dass das Übernahmeangebot nicht nur kapitalmarktrechtlichen Regelungszielen dient, sondern die verbandsrechtlichen Regelungsziele des Pflichtangebots gleichsam mitverwirklicht. Die zweite Verbindungslinie zwischen den Regelungszielen von Übernahmeund Pflichtangeboten ergibt sich daraus, dass das WpÜG Mindestpreisregeln auch für Übernahmeangebote vorsieht.104 Ebenso wie das Verbot von Teilangeboten verfolgt die Mindestpreisregelung das Ziel, die Aktionäre der Zielgesellschaft zu gleichen Teilen an der Kontrollprämie zu beteiligen. Die konkrete Ausgestaltung der Mindestpreisregelung im WpÜG gewährleistet nämlich, dass den Aktionären bei einem öffentlichen Angebot genau die gleiche Gegenleistung zu zahlen ist wie den Aktionären, die ihre Anteile bereits vor Abgabe des Angebots an den Bieter veräußert haben.105 Da das Regelungsziel der gleichmäßigen Verteilung der Kontrollprämie dem Minderheitenschutz und damit dem Verbandsrecht zuzuordnen ist,106 führt die Ausweitung von Mindestpreisregeln auf Übernahmeangebote dazu, dass die Regulierung von Übernahmeangeboten neben kapitalmarktrechtlichen Zielen auch die verbandsrechtlichen Ziele des Pflichtangebots verwirklicht. Angesichts dieser beiden Verbindungslinien ist es nicht mehr gerechtfertigt, die Regelungsziele beim Pflichtangebot einseitig dem Verbandsrecht und diejenigen beim Übernahmeangebot einseitig dem Kapitalmarktrecht zuzuordnen. Vielmehr hat die konkrete Ausgestaltung von Übernahmeangeboten durch das WpÜG dazu geführt, dass Übernahmeangebote neben kapitalmarktrechtlichen nunmehr auch verbandsrechtliche Regelungsziele mit verwirklichen.

2. Die Verbindungslinien zwischen den Zielen der einfachen Erwerbs- und Pflichtangebotsregeln Anders als Übernahmeangebote unterliegen einfache Erwerbsangebote keinen Mindestpreisregeln und sind auch in Form von Teilangeboten zulässig. Von daher existieren zwischen ihnen und Pflichtangeboten nicht dieselben Verbindungslinien wie zwischen Übernahme- und Pflichtangeboten. Letztlich weisen aber auch ein104 Siehe § 31 WpÜG i.V. m. §§ 4 ff. WpÜG-AngVO. Auch in dieser Hinsicht hat das WpÜG regulatorisches Neuland betreten. Nach den Regelungskonzepten des Übernahmekodex und des europäischen Richtlinienentwurfs galten die dort enthaltenen Mindestpreisregeln ebenfalls nur für Pflichtangebote. Siehe Krieger in Henze / Hoffmann-Becking, S. 289, 296 f.; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1224 (Fn. 22). 105 Dies umfasst sowohl Art als auch auf Höhe der Gegenleistung. Gemäß § 33 Abs. 2 Nr. 1 WpÜG ist die Abgabe eines Barangebots zwingend, wenn der Bieter innerhalb der letzten drei Monate vor Entscheidung zur Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe mindestens 5 % der Aktien gegen Barzahlung erworben hat. Hinsichtlich der Höhe der Gegenleistung bestimmt § 4 WpÜG-AngVO, dass den Aktionären der Preis zu zahlen ist, der innerhalb der letzten drei Monate vor Beginn des Angebotverfahrens an andere Wertpapierinhaber gezahlt wurde. 106 Siehe oben, 1. Teil, 2. Kap., I. 2.

2. Kap.: Pflicht zur Stellungnahme im Regelungssystem des WpÜG

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fache Erwerbsangebote gewisse Verbindungen zu Pflichtangeboten auf, die mit Blick auf die Regelungsziele beider Angebotsformen zu einer Annäherung führen. Ausgangspunkt der Verbindungen zwischen einfachen Erwerbs- und Pflichtangeboten ist der Umstand, dass einfache Erwerbsangebote neben Einstiegsangeboten auch Aufstockungsangebote umfassen.107 Aufstockungsangebote weisen deshalb eine gewisse Nähe zu Pflichtangeboten auf, weil beide aus einer bereits bestehenden Kontrollposition heraus abgegeben werden. Doch während das Pflichtangebot unmittelbar auf den Kontrollerwerb folgt und den Schutz sämtlicher außen stehender Aktionäre durch das Erfordernis eines Vollangebots bewirkt, bestehen für ein Aufstockungsangebot keine derartigen Regelungen. Vielmehr steht es dem Bieter beim Aufstockungsangebot frei zu entscheiden, wie viel Prozent der außen stehenden Anteile er erwerben möchte. Dies gestattet ihm, eine bereits bestehende einfache Mehrheit mit einem ersten Aufstockungsangebot zu einer satzungsändernden Mehrheit auszubauen und im Anschluss hieran durch ein zweites Aufstockungsangebot auch noch eine fünfundneunzigprozentige Mehrheit am Grundkapital der Zielgesellschaft zu erwerben.108 Hierbei kann er die in beiden Angebotsverfahren offerierten Gegenleistungen so staffeln, dass er für den Erwerb einer satzungsändernden Mehrheit eine höhere Gegenleistung zahlt als für den anschließenden Erwerb der fünfundneunzigprozentigen Mehrheit. Allerdings werden die Aktionäre in der soeben skizzierten Konstellation dadurch geschützt, dass § 19 WpÜG dem Bieter eine anteilige Berücksichtigung sämtlicher annahmewilliger Aktionäre vorschreibt. Damit gewährleistet die Vorschrift, dass der Bieter bestimmte Aktionärsgruppen nicht ausschließlich im Rahmen des geringer dotierten zweiten Angebots zum Zug kommen lässt. Der Regierungsbegründung zufolge handelt es sich bei der in § 19 WpÜG enthaltenen Regelung zwar um eine Ausprägung des in § 3 Abs. 1 WpÜG normierten Gleichbehandlungsgebots.109 Doch lässt sich das Regelungsziel des § 19 WpÜG bei näherer Betrachtung auch dem verbandsrechtlichen Minderheitenschutz zuordnen. Dieser ist nicht nur darauf gerichtet, die Minderheit allgemein vor Eingriffen der Mehrheit zu schützen. Er soll auch verhindern, dass bestimmte Aktionärsgruppen gezielt benachteiligt werden. Dadurch dass § 19 WpÜG bei Teilangeboten sämtlichen außen stehenden Aktionären eine anteilige Berücksichtigung gewährleistet, wird die Möglichkeit gezielter Benachteiligungen bestimmter Aktionärsgruppen bei Auf107 Einstiegsangebote richten sich auf eine unterhalb der Kontrollschwelle liegende Beteiligungsquote, Aufstockungsangebote werden aus einer bereits bestehenden Kontrollposition heraus abgegeben. Die hier verwendete Terminologie geht auf den Handelsrechtsausschuss des DAV zurück, siehe dessen Stellungnahmen Nr. 13 / 2001, S. 3 sowie Nr. 46 / 2001, S. 4. 108 Der Erwerb einer satzungsändernden Mehrheit ermöglicht die Umstrukturierung der Zielgesellschaft (§§ 179a Abs. 1 S. 1 AktG, 65 Abs. 1, 125, 240 UmwG) sowie den Abschluss eines Beherrschungsvertrags (§ 293 Abs. 1 S. 2 AktG). Der Erwerb einer 95 %igen Mehrheit ermöglicht den Ausschluss der verbliebenen Minderheitsaktionäre (§§ 320 Abs. 1 S. 1, 327a Abs. 1 S. 1 AktG). 109 BT-Drucks. 14 / 7034 , S. 38 u. 45.

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1. Teil: Die Entwicklungsgeschichte des WpÜG

stockungsangeboten verhindert. Insgesamt führt die Regelung des § 19 WpÜG dazu, dass einfache Erwerbsangebote neben kapitalmarktrechtlichen Regulierungszielen auch solche des verbandrechtlichen Minderheitenschutzes verwirklichen. Dadurch bestehen zwischen den Regelungszielen einfacher Erwerbsangebote und denen von Pflichtangeboten ebenfalls Verbindungslinien.

III. Ergebnis Die vorstehend beschriebenen Verbindungslinien führen dazu, dass eine Angebotsart neben ihrem grundsätzlichen Regelungsziel die Regelungsziele der jeweils anderen Angebotsart gleichsam mitverwirklicht. Da dies die ursprünglichen Unterschiede zwischen den einzelnen Angebotskonstellationen weitgehend einebnet, besteht letztlich keine Notwendigkeit, angebotsspezifische Auslegungskriterien für die Verfahrensvorschriften des WpÜG zu entwickeln. Für den Gegenstand der vorliegenden Untersuchung hat diese Erkenntnis zur Folge, dass die Einzelprobleme des § 27 WpÜG unabhängig von einer bestimmten Angebotsart zu erörtern sind.

2. Teil

Die Pflicht zur Stellungnahme im Spannungsfeld unterschiedlicher Interessen Öffentliche Angebote beeinflussen die Interessen von Vorstand, Aufsichtsrat, Aktionären und Arbeitnehmern der Zielgesellschaft auf unterschiedliche Art und Weise. Der folgende Teil skizziert diese Auswirkungen und beschreibt anschließend, welche Konsequenzen sie für die Erfüllung der Pflicht zur Stellungnahme haben. 1. Kapitel

Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten auf die Interessengruppen der Zielgesellschaft Erfolgreiche öffentliche Angebotsverfahren können Ausgangspunkt tief greifender Umstrukturierungen sein, die sich auf sämtliche Interessengruppen der Zielgesellschaft auswirken. Diese Auswirkungen wurden bisher nur bei Übernahmeangeboten diskutiert.1 Teilweise ergeben sich ähnliche Auswirkungen aber auch bei einfachen Erwerbs- und Pflichtangeboten.

I. Übernahmeangebote Nach den bisherigen Erfahrungen mit Übernahmeangeboten können diesen unterschiedliche Motive zugrunde liegen.2 Sämtliche Übernahmemotive dürften 1 Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 14 ff.; Bess, AG 1976, 169, 169 f.; Daum, S. 19 ff.; Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 242; Hauschka / Roth, AG 1988, 181, 185 f.; Martens, FS Beusch, S. 529, 542 ff. Die Regierungsbegründung zum WpÜG erwähnt die Auswirkungen öffentlicher Angebote auf die Interessen der Verfahrensbeteiligten ebenfalls nur im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, BT-Drucks. 14 / 7034, S. 27. 2 Zu den möglichen Motiven eines Bieters Baums, ZIP 1989, 1376; Berger, ZIP 1991, 1644, 1644 f.; Daum, S. 18 ff.; Ebenroth / Daum, DB 1991, 1105, 1105; v. Falkenhausen, FS Stiefel, S. 163, 166; Klein, NJW 1987, 2085; Liebscher, ZIP 2001, 853, 855; Krause, AG 2002, 133, Fn. 19 auf 134; Lüttmann, S. 22 f.; Michalski, AG 1997, 152, 153; Mülbert / Birke, WM 2000, 705, 706 ff.; Peltzer, ZIP 1989, 69, 71; Schanz, NZG 2000, 337, 338 f.; Scheffler, S. 207; Schneider / Burgard, DB 2001, 963, 964; Sünner, AG 1987, 276, 277 f.; Weisner, S. 4 f.; Werner, S. 8.

4 Kubalek

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

allerdings darin übereinstimmen, dass ein Bieter im Anschluss an den Kontrollerwerb Einfluss auf die Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft nehmen will.3 Dies kann zur Veräußerung wesentlicher Geschäftsbereiche, zum Austausch großer Teile des Managements sowie zum Abbau einer Vielzahl von Arbeitsplätzen führen. Im äußersten Fall kann es sogar zum Verlust der rechtlichen Existenz der Zielgesellschaft kommen. Aufgrund dieser möglichen Auswirkungen berühren Übernahmeangebote die Interessen aller, die in irgendeiner Form an der Zielgesellschaft beteiligt sind.

1. Die Auswirkungen auf die Interessen des Vorstands Für die Auswirkungen von Übernahmeangeboten auf die Interessen des Vorstands macht es einen entscheidenden Unterschied, ob es sich bei dem Übernahmeangebot um ein freundliches oder feindliches Angebot handelt.4 Ein freundliches Übernahmeangebot kommt in verschiedenen Konstellationen in Betracht. Zum einen ist es möglich, dass sich Bieter und Zielgesellschaft bereits vor Abgabe eines offiziellen Angebots auf einen Zusammenschluss verständigt haben.5 Zum anderen besteht die Möglichkeit, dass sich im Anschluss an ein feindliches Übernahmeangebot ein konkurrierender Bieter findet, der ein mit dem Management der Zielgesellschaft abgestimmtes Übernahmeangebot abgibt.6 Schließlich kann ein freundliches Übernahmeangebot auch deswegen vorliegen, weil der Bieter zunächst ein feindliches Angebot ankündigte und der Vorstand sich durch den Druck der Öffentlichkeit oder bestimmter Aktionärsgruppen zu einer Zusammenarbeit mit dem Bieter bewegen ließ.7 In diesem Sinne auch Daum, S. 24; Herrmann, S. 77; Peltzer, ZIP 1989, 69, 75. Zu dieser Unterteilung Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 8; Berger, ZIP 1991, 1644, 1646; Heermann, WM 1997, 1689; Hopt, FS Koppensteiner, S. 61, 66; Klein, NJW 1997, 2085; Rümker in: Lüthje, S. 253, 257 f.; ders., FS Heinsius, S. 683, 685 f.; Schander, BB 1997, 1801; Schanz, NZG 2000, 337, 338; Scheffler, S. 207; Wackerbarth, WM 2001, 1741, 1742; Weisser, S. 6. 5 Bei dieser Konstellation handelt es sich um den in der Praxis am häufigsten vorkommenden Fall. Von den seit Inkrafttreten des WpÜG bis zum 25. 3. 2003 veröffentlichten Übernahmeangeboten lag er 26 von 27 freundlichen Übernahmeangeboten zugrunde. Siehe hierzu das Datenmaterial im Anhang. 6 Soweit ersichtlich hat sich ein derartiger Fall seit Inkrafttreten des WpÜG noch nicht ereignet. Da § 33 Abs. 1 S. 2 Var. 2 WpÜG dem Vorstand die Suche nach einem konkurrierenden Bieter ohne Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung bzw. Zustimmung des Aufsichtsrats gestattet, stehen dieser Angebotskonstellation keine besonderen rechtlichen Hindernisse entgegen. Allerdings fiel die Suche nach einem konkurrierenden Bieter (sog. „White Knight“) auch vor Inkrafttreten des WpÜG bereits in die alleinige Kompetenz des Vorstands. Siehe Baums in: v. Rosen / Seifert, S. 165, 178; Hopt, ZGR 1993, 534, 557; ders. in: GK-AktG, § 93 Rdn. 126; Koch, S. 240; Körner, DB 2001, 367, 368; Mülbert, IStR 1997, 83, 89. 7 Das prominenteste Beispiel hierfür ist das Übernahmeangebot der Vodafone AirtTouch plc an die Aktionäre der Mannesmann AG. Zur Einigung zwischen der Vodafone Airtouch plc. und dem Vorstand der Mannesmann AG, die zum verbesserten Angebot an die Mannes3 4

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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In sämtlichen Konstellationen freundlicher Übernahmeangebote wird der Vorstand nur dann zu einer Unterstützung des Angebots bereit sein, wenn die künftige Zusammenarbeit mit dem Bieter für ihn zumindest keine persönlichen Nachteile beinhaltet. Da § 33 Abs. 3 WpÜG die Zulässigkeit von Abfindungszahlungen erheblich einschränkt, werden die Vorstände in den Übernahmeverhandlungen zumeist auf einer Weiterbeschäftigungsgarantie bestehen. Dabei handelt es sich um Zusagen des Bieters, die den Vorstandsmitgliedern den Erhalt ihrer bisherigen Position oder einen ähnlich attraktiven Posten im Unternehmen des Bieters garantieren.8 Haben die Vorstände der Zielgesellschaft entsprechende Zusagen erhalten, werden sie regelmäßig ein persönliches Interesse am Erfolg des Angebots haben. Denn die Zusammenarbeit mit dem Bieter belässt ihnen neben der Möglichkeit zur Verwirklichung ihrer unternehmerischen Vorstellungen die mit ihrer bisherigen Position verbundenen materiellen Vorteile.9 Bei feindlichen Übernahmeangeboten ist eine Abstimmung des Angebots zwischen Bieter und Zielgesellschaft unterblieben oder an unterschiedlichen Vorstellungen gescheitert. Hier wird der Bieter den Vorstand im Anschluss an eine erfolgreiche Übernahme durch Personen seines Vertrauens ersetzen. Andernfalls muss er befürchten, dass sich der Vorstand etwaigen Weisungen zur Umstrukturierung der Zielgesellschaft unter Berufung auf sein Leitungsermessen (§ 76 AktG) widersetzt.10 Zwar bleibt dem Bieter dann noch die Möglichkeit, durch Abschluss eines Beherrschungsvertrags unmittelbaren Einfluss auf den Vorstand der Zielgesellschaft zu nehmen.11 Allerdings wird der Abschluss eines derartigen Vertrags in vielen Fällen nicht in Betracht kommen, etwa wegen der Pflicht zum Ausgleich der Verluste der Zielgesellschaft (§ 302 AktG). Daher stellt die Auswechselung mann-Aktionäre vom 8. 2. 2000 führte, siehe die kritischen Anmerkungen bei Burgard, WM 2000, 611, 612. Eine vergleichbare Konstellation lag auch noch dem Übernahmeangebot der Finba Bakery Europe AG an die Aktionäre der Kamps AG v. 25. 5. 2002 zugrunde. 8 Der Regierungsbegründung zufolge verstoßen derartige Zusagen nicht gegen § 33 Abs. 3 WpÜG, siehe BT-Drucks. 14 / 7034, S. 59. Zustimmend Hamann, ZIP 2001, 2249, 2254; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 33 Rdn. 82; Steinmeyer / Häger, § 33 Rdn. 49; Zschocke, DB 2002, 79, 82. 9 Für persönlich an der Zielgesellschaft beteiligte Vorstände dürfte sich keine abweichende Interessenlage ergeben. Zwar führt ihre Beteiligung an der Zielgesellschaft zu einem Interesse an einer möglichst hohen Übernahmeprämie, das in einem Spannungsverhältnis zum Interesse an einem erfolgreichen Übernahmeangebot steht. In den allermeisten Fällen dürfte das Interesse am Erfolg der Übernahme das Interesse an einer möglichst hohen Übernahmeprämie allerdings übersteigen. Denn der an die Zusammenarbeit mit dem Bieter geknüpfte Erhalt des Vorstandspostens gewährleistet neben materiellen Vorteilen auch weiterhin Einfluss und öffentliches Ansehen. 10 § 76 AktG gilt auch im faktischen Konzern, siehe Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1075; ders., ZIP 1996, 693, 694; Herrmann, S. 78; Hüffer, § 76 Rdn. 19; a. A. Mertens in: KKAktG, § 76 Rdn. 56. 11 Mit Abschluss eines Beherrschungsvertrags erwirbt der Mehrheitsaktionär ein Weisungsrecht (§ 308 AktG), das die durch § 76 AktG gewährleistete Unabhängigkeit des Vorstands der abhängigen Gesellschaft aufhebt. Siehe hierzu Altmeppen in: MK-AktG, § 308 Rdn. 33; Hüffer, § 76 Rdn. 18 u. § 308 Rdn. 7. 4*

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

des Vorstands das sicherste Mittel zur Ausübung eines störungsfreien und dauerhaften Einflusses auf die Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft dar. Durch die Abberufung verlieren die Vorstände die Möglichkeit zur Verwirklichung ihrer unternehmerischen Vorstellungen sowie das mit ihrer bisherigen Position verbundene Ansehen. Aus diesem Grund haben sie ein persönliches Interesse am Misserfolg feindlicher Angebote.12

2. Die Auswirkungen auf die Interessen des Aufsichtsrats Die meisten der börsennotierten inländischen Aktiengesellschaften sind mitbestimmte Gesellschaften, deren Aufsichtsräte sich aus Anteilseigner- und Arbeitnehmervertretern zusammensetzen.13 Diese Unterteilung hat Konsequenzen für die Interessen der Aufsichtsratsmitglieder in Übernahmeverfahren.

a) Anteilseignervertreter Anteilseignervertreter verlieren ihr Mandat anders als Vorstände nicht nur bei feindlichen, sondern auch bei freundlichen Übernahmeangeboten. Während eine Weiterbeschäftigung des Vorstands nicht unbedingt ein Zugeständnis zur Förderung der Kooperationsbereitschaft bedeuten muss, sondern auch den Interessen des Bieters entsprechen kann,14 wird der Bieter auf eine hinreichende Überwachung der Zielgesellschaft nicht verzichten wollen. Dies setzt voraus, dass er die bisherige Anteilseignerbank des Aufsichtsrats abberuft und die frei gewordenen Aufsichtsratsposten mit Personen seines Vertrauens besetzt.15 Ein persönliches Interesse der Anteilseignervertreter am Misserfolg des Angebots resultiert daraus allerdings nicht. Einerseits sind Aufsichtsratsmandate wesentlich niedriger dotiert und vermitteln ein geringeres Maß an Einfluss als Vorstandsposten.16 Zum anderen ist das 12 So auch Daum, S. 25; Hauschka / Roth, AG 1988, 181, 186; Röhrich, S. 36; Schanz, NZG 2000, 337, 338; Witt, S. 77. 13 § 96 Abs. 1 AktG i.V. m. §§ 1 MitBestG, 1 Montan-MitbestG, 76 BetrVG 1952. 14 In den allermeisten Fällen verfügt der Vorstand aufgrund einer langjährigen Tätigkeit für die Zielgesellschaft über ein umfangreiches firmenspezifisches Fachwissen, an dem auch der Bieter interessiert sein kann. Siehe Lohrer, S. 46 f. 15 In der Praxis werden derartige Abberufungen und Neubesetzungen bisweilen sogar in der Angebotsunterlage angekündigt. Siehe z. B. die freundlichen Übernahmeangebote der OgilvyOne Worldwide GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Concept! AG v. 21. 2. 2002, S. 11, der Adecco S.A. an die Aktionäre der Jobpilot AG v. 15. 3. 2002, S. 16, der Finba Bakery Europe AG an die Aktionäre der Kamps AG v. 23. 5. 2002, S. 16 f., der AWD Holding AG an die Aktionäre der tecis Holding AG v. 5. 6. 2002, S. 15, der BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Celanese AG v. 2. 2. 2004, S. 34 sowie der Giesecke & Devrient GmbH an die Aktionäre der secunet AG v. 10. 3. 2004, S. 14. 16 Einer Studie der Beratungsfirma Towers Perrin zufolge erhielten von den dreißig Aufsichtsratsvorsitzenden der DAX-Gesellschaften im Jahre 2001 lediglich siebzehn eine jähr-

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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Ansehen einer Person für die Vergabe eines Aufsichtsratspostens von entscheidender Bedeutung. Sollte im Laufe eines Übernahmeverfahrens der Verdacht entstehen, dass Aufsichtsratsmitglieder Übernahmeangebote aus eigennützigen Motiven ablehnen, disqualifiziert sie ein derartiges Verhalten für vergleichbare Tätigkeiten bei anderen Gesellschaften. Eingedenk dieser Auswirkungen werden sich wohl die wenigsten Anteilseignervertreter von einem drohenden Verlust ihres Mandats zum Widerstand gegen ein zwischen Bieter und Zielgesellschaft ausgehandeltes Übernahmeangebot verleiten lassen. Anteilseignervertreter haben vielmehr ein prinzipielles Interesse am Erfolg freundlicher Übernahmeangebote. Ihre Einbeziehung in die dem Angebot vorangehenden Verhandlungen ermöglicht es ihnen, Einfluss auf die inhaltliche Ausgestaltung des Angebots zu nehmen und die Angebotskonditionen im Sinne der Aktionäre zu gestalten.17 Ihre positive Grundhaltung gegenüber freundlichen Übernahmeangeboten ist aber weniger stark als die des Vorstands. Feindlichen Übernahmeangeboten stehen Anteilseignervertreter grundsätzlich ablehnend gegenüber. Wie bei freundlichen Übernahmeangeboten beruht diese Haltung allerdings nicht auf dem Umstand, dass die mit feindlichen Übernahmeangeboten verbundene Abberufung des Vorstands eine Neubesetzung der Anteilseignerbank voraussetzt. Die grundsätzlich ablehnende Position der Anteilseignervertreter dürfte vielmehr auf der bei deutschen Gesellschaften gemeinhin anzutreffenden Solidarität zwischen Vorstand und Anteilseignervertretern des Aufsichtsrats beruhen.18 b) Arbeitnehmervertreter Die Arbeitnehmervertreter des Aufsichtsrats werden von den Arbeitnehmern der Zielgesellschaft bestellt und abberufen.19 Aus diesem Grund müssen sie nicht beliche Vergütung von mehr als A 100.000. Die stellvertretenden Aufsichtsratsvorsitzenden, die zumeist Gewerkschaftsvertreter sind, erhielten zumeist 75% der Vergütung des Aufsichtsratsvorsitzenden, siehe FASZ Nr. 24 v. 16. 6. 2002, S. 35. 17 Zwar obliegt es letztlich dem Vorstand, den Entschluss über das Zusammengehen von Bieter und Zielgesellschaft zu fassen. In den allermeisten Fällen wird er sich hierbei jedoch der Zustimmung seines Aufsichtsrats vergewissern und entsprechende Schritte nicht im Alleingang entscheiden wollen. In vielen Fällen wird zudem ein Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats in der Satzung oder der Geschäftsordnung des Vorstands enthalten sein (§ 111 Abs. 4 S. 2 AktG). 18 Äußerungen des Schrifttums zufolge wird dieses Verhältnis in Fachkreisen bisweilen sogar mit dem Begriff der „Nibelungentreue“ umschrieben. Siehe Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1381; Götz, NZG 2002, 599, 600. Ist ein Aufsichtsratsmitglied jedoch zugleich ein Vertreter des Bieters oder einer Bank, die der Bieter zur Finanzierung des Angebots eingeschaltet hat, wird es an einer derartigen Solidarität mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit mangeln. Speziell zu dieser Konstellation Heermann, WM 1997, 1689, 1689 ff.; Hopt, ZGR 2002, 333, 365 ff.; Marsch-Barner in: Semler / Schenck, § 12 Rdn. 151 ff.; Schilling, BB 1997, 1909; Semler / Stengel, NZG 2003, 1, 7 ff. 19 §§ 23 MitbestG, 11 Abs. 2 Montan-MitbestG. Zur Bedeutung dieser Vorschriften im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten Michalski, AG 1997, 152, 156.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

fürchten, im Anschluss an ein erfolgreiches Übernahmeverfahren durch Vertrauenspersonen des Bieters ersetzt zu werden. Ihr Mandat können sie nur verlieren, wenn sich durch anschließende Strukturmaßnahmen wie eine Verschmelzung von Bieter und Zielgesellschaft die Zusammensetzung des Aufsichtsrats ändert. Doch selbst dann dürfte der drohende Verlust des Aufsichtsratsmandats allenfalls geringen Einfluss auf ihre Haltung in Übernahmeverfahren haben. Zumeist sind Arbeitnehmervertreter dazu verpflichtet, einen Teil der Vergütung für ihr Mandat an Gewerkschafts- oder Betriebsorganisationen abzuführen.20 Dies führt dazu, dass ihre persönlichen Einbussen beim Verlust eines Aufsichtsratsmandats noch geringer sind als die der Anteilseignervertreter. Übernahmeangebote berühren die Interessen der Arbeitnehmervertreter folglich nur insoweit, als sie an einer hinreichenden Wahrnehmung von Arbeitnehmerbelangen interessiert sind.21 Die Auswirkungen von Übernahmeangeboten auf die Interessen der Arbeitnehmer werden erst noch näher zu behandeln sein.22

3. Die Auswirkungen auf die Interessen der Aktionäre Bei den Auswirkungen von Übernahmeangeboten auf die Interessen der Aktionäre der Zielgesellschaft ist zwischen ihren Interessen in Übernahmeverfahren und ihrer besonderen Situation als Adressaten des Angebots zu differenzieren.

a) Die Interessen der Aktionäre in Übernahmeverfahren Übernahmeangebote richten sich stets gegen Gesellschaften mit breit gestreuter Aktionärsstruktur.23 Hierdurch steigt die Wahrscheinlichkeit, dass an Zielgesellschaften unterschiedliche Aktionärstypen mit unterschiedlichen Interessen beteiligt sind. (1) Institutionelle Anleger Bei institutionellen Anlegern handelt es sich um Investmentgesellschaften, Versicherungen und Pensionsfonds, die das ihnen anvertraute Kapital neben anderen Anlageobjekten auch in Aktiengesellschaften investieren.24 Internationale, aber FASZ Nr. 24 v. 16. 6. 2002, S. 17. Kübler in: Semler / Volhard, Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, S. 102. 22 Siehe unten, 2. Teil, 1. Kap., I. 4. 23 So bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 11; Daum, S. 21; Immenga, SAG 1975, 89, 90; Knoll, S. 78; Schander, BB 1997, 1801, 1801. 24 Dabei verfügen gerade die in den USA beheimateten institutionellen Anleger über erhebliche Anlagevolumina. Als Beispiel seien nur TIAA-CREF („Teachers Insurance and Annuity Association / College Retirement Equities Fund“) mit einem Anlagevermögen von 20 21

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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auch nationale institutionelle Anleger haben in den letzten Jahren starken Einfluss auf deutsche Aktiengesellschaften gewonnen. Ihr Anteil an Publikumsgesellschaften wird hierzulande mittlerweile auf über fünfzig Prozent geschätzt.25 Institutionelle Anleger haben kein Interesse an einer Einflussnahme auf die Geschäftstätigkeit der Gesellschaften, an denen sie sich beteiligen.26 Ihr Interesse richtet sich darauf, den Gesamtertrag des von ihnen gehaltenen Beteiligungsportfolios zu maximieren. Diese ausschließliche Ausrichtung auf finanzielle Interessen könnte vermuten lassen, dass sie in Übernahmeverfahren ein starkes Interesse an der Annahme von Angeboten haben, die sich durch hohe Übernahmeprämien auszeichnen. Doch ließe eine derartige Schlussfolgerung unberücksichtigt, dass die meisten der institutionellen Anleger Anlagestrategien verfolgen, die auf den Erkenntnissen der modernen Finanztheorie beruhen.27 Oberflächlich betrachtet zeichnen sich diese Anlagestrategien dadurch aus, dass aus Gründen der Risikominimierung möglichst umfassend in den gesamten Markt bzw. in einzelne Marktsegmente investiert wird.28 Handelt es sich bei dem Bieter ebenfalls um eine börsennotierte Aktiengesellschaft, werden institutionelle Anleger aufgrund ihrer diversifizierten Anlagestrategien zumeist auch an der Bietergesellschaft beteiligt sein.29 In einem derartigen Fall besteht dann aber kein Interesse an der Annahme von Angeboten mit hohen Übernahmeprämien.30 Denn hohe Übernahmeprämien führen bei Barangeboten zu einem Anstieg der Verschuldung, der die Kursentwicklung des Bieters belasten und im schlimmsten Fall seine Insolvenz bedeuten kann. Der Wertzuwachs, der den Portfolios institutioneller Investoren bei einer Realisierung der Übernahmeprämie zu Teil würde, stünde in keinem Verhältnis zu dem Verlust, den sie bei einer Insolvenz der Bietergesellschaft erlitten. Ihr mangelndes Interesse gegenüber Angeboten mit hohen Übernahmeprämien ist mit ein Grund dafür, dass institutionelle Anleger im Gegensatz zu den bisher behandelten Verfahrensbeteiligten kein allgemeines Interesse am Erfolg oder Misserfolg eines Übernahmeangebots haben. Ihr Interesse als Adressat eines Angebots richtet sich auf die Realisierung der Entscheidungsalternative, die ihnen auch langUS$ 300 Mrd. sowie CalPERS (Çalifornia Public Employees Retirement System“) mit einem Anlagevermögen von US$ 165,2 Mrd. genannt, siehe Schneider / Burgard, DB 2001, 963, 965. 25 Schneider AG 2002, 125, Fn. 17 auf 127; ders., FAZ Nr. 168 v. 23. 7. 2002, S. 10. Im Jahr 1998 betrug ihr Anteil dagegen noch ca. 40 %, siehe v. Buddenbrock in: v. Rosen / Seifert, S. 277, 282. 26 Daum, S. 22; Immenga, S. 28; ders., SAG 1975, 89, 90; Röhrich, S. 39. 27 Mülbert, S. 135. 28 Zu den theoretischen Grundlagen dieser Anlagestrategien Mülbert, S. 125 ff.; ders., ZGR 1997, 129, 135 ff. 29 Besonders deutlich trat dieses Phänomen im Übernahmeverfahren Vodafone / Mannesmann zutage, siehe Schneider, in: FAZ Nr. 168 v. 23. 7. 2002, S. 10. 30 Grundlegend Easterbrook / Fischel, S. 8. Ihnen folgend Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 238; Mülbert / Birke, WM 2001, 705, 711.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

fristig gesehen die höchste Rendite gewährt. Dies bedeutet, dass sie an der Annahme von Tauschangeboten, bei denen die „Equity Story“ eines zukünftigen gemeinsamen Unternehmens höhere Renditen verspricht als die bisherigen „Stand Alone“-Konzepte von Bieter und Zielgesellschaft, grundsätzlich interessiert sein werden. Umgekehrt dürften sie Tauschangeboten ohne überzeugende gemeinsame Strategie generell ablehnend gegenüberstehen. Handelt es sich bei dem Übernahmeangebot dagegen um ein Barangebot, so werden institutionelle Anleger nur dann an einer Annahme des Angebots interessiert sein, wenn sie der Zielgesellschaft auch zukünftig keine Geschäftsentwicklung zutrauen, die einem Aktienkurs in Höhe der gebotenen Übernahmeprämie entspricht. Diese vom Grundsatz her neutrale Haltung institutioneller Investoren gegenüber Übernahmeangeboten führt dazu, dass der Unterschied zwischen feindlichen und freundlichen Übernahmeangeboten auf ihre Interessen keine Auswirkungen hat.

(2) Privatanleger Institutionelle und Privatanleger verbindet zunächst, dass beide Anlegergruppen keinen Einfluss auf die Geschäftspolitik der Zielgesellschaft ausüben wollen und ihre Beteiligung ausschließlich aus dem Blickwinkel eines Investors betrachten.31 Im Gegensatz zu institutionellen Anlegern verfolgen die meisten Privatanleger allerdings keine diversifizierten Anlagestrategien, sondern investieren zumeist nur in einen geringen Teil des Aktienmarkts.32 Da dadurch die Wahrscheinlichkeit einer gleichzeitigen Beteiligung an Bieter und Zielgesellschaft sinkt, werden sie sich von Barangeboten mit hohen Übernahmeprämien eher zu einer Annahme des Angebots verleiten lassen als institutionelle Investoren. Doch rechtfertigt es dieser Unterschied nicht, von grundsätzlich unterschiedlichen Interessenlagen beider Anlegertypen in öffentlichen Übernahmeverfahren auszugehen. Auch Privatanleger haben ein Interesse an der Wahl der langfristig renditeträchtigsten Entscheidungsalternative. Aus diesem Grund hat der Unterschied zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmeangeboten auf ihre Interessen ebenfalls keine Auswirkungen. (3) Inhaber von Mitarbeiteraktien Anders als im Falle institutioneller Investoren und Privatanleger richten sich die Interessen der Inhaber von Mitarbeiteraktien in Übernahmeverfahren nicht auf eine Wertsteigerung ihrer Anteile. Inhaber von Mitarbeiteraktien sind zumeist nur in geringem Umfang an der Zielgesellschaft beteiligt und beziehen den größten Teil ihres Einkommens aus ihrem Gehalt und nicht aus der Rendite ihrer Anteile. Aus diesem Grund richten sich ihre Interessen in Übernahmeverfahren in erster Linie 31 32

Daum, S. 22. Mülbert, S. 135.

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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auf den Erhalt ihrer Arbeitsplätze. Da im Gefolge eines erfolgreichen Übernahmeangebots zumeist Strukturmaßnahmen eingeleitet werden, die den Abbau von Arbeitsplätzen zur Folge haben, werden die Inhaber von Mitarbeiteraktien Übernahmeangeboten in den allermeisten Fällen ablehnend gegenüberstehen. Ob es sich bei dem Übernahmeangebot um ein feindliches oder freundliches Übernahmeangebot handelt, dürfte auf diese ablehnende Haltung nur geringe Auswirkungen haben. Denn arbeitsplatzreduzierende Strukturmaßnahmen erfolgen grundsätzlich ohne Rücksicht darauf, ob die Abgabe eines Übernahmeangebots mit oder ohne Zustimmung des Managements der Zielgesellschaft erfolgte. Die Einschätzung, dass Inhaber von Mitarbeiteraktien Übernahmeangeboten prinzipiell ablehnend gegenüberstehen, entspricht im Übrigen auch der Vorstellung des Gesetzgebers.33

b) Die Situation der Aktionäre als Adressaten des Angebots Die vorstehenden Ausführungen haben ergeben, dass die Aktionäre mit Ausnahme der Inhaber von Mitarbeiteraktien kein allgemeines Interesse an der Annahme oder Ablehnung des Angebots haben. Ihr Interesse in Übernahmeverfahren besteht darin, finanziell lukrative Angebote anzunehmen und Angebote mit geringen Renditeaussichten abzulehnen. Einer Realisierung dieses Interesses steht allerdings entgegen, dass sie regelmäßig wenig oder gar nichts über den wahren Wert ihrer Beteiligung wissen.34 Erschwerend kommt hinzu, dass sie dem Bieter nicht als ein einziger, wohlinformierter Verkäufer gegenübertreten, sondern als eine Vielzahl von Personen, die ihr Verhalten untereinander nicht koordinieren können. Diese beiden Umstände führen dazu, dass sowohl Annahme als auch Ablehnung des Angebots unterschiedliche Risiken für ihre Interessen beinhalten. Entscheidet sich ein Aktionär für die Annahme des Angebots, erhält er eine Gegenleistung, die zumeist erheblich über dem Aktienkurs der Zielgesellschaft vor Bekanntgabe des Angebots liegt.35 Mangels Information über Wert und Wertpoten33 Die Regierungsbegründung rechtfertigte die Verlängerung der Annahmefrist in der „Zaunkönigsregel“ des § 16 Abs. 2 WpÜG unter anderem damit, dass auch den zunächst annahmeunwilligen Inhabern von Mitarbeiteraktien bei einem Erfolg des Angebots noch die Annahme ermöglicht werden soll, BT-Drucks. 14 / 7034, S. 46 34 Baums, v. Rosen / Seifert, S. 165, 166; ders., in: Rengeling, S. 91, 95; Körner, DB 2001, 367. 35 Die Angaben zur durchschnittlichen Höhe der Kontrollprämie variieren. Meier-Schatz, WuR 1987, 16, Fn. 10 auf 19 zitiert eine auf US-amerikanische Marktverhältnisse bezogene Untersuchung, bei der die Angebotspreise in den Jahren 1962 – 1978 durchschnittlich 78 % über dem Börsenkurs vor Abgabe des Angebots lagen. Krause, S. 94 zitiert zwei weitere USamerikanische Untersuchungen von Bradley, Journal of Business 1980 (Bd. 53), S. 345, 346 und Comment / Jarrell, Journal of Financial Economics 1987 (Bd. 19), S. 283, 297 ff., bei der die Kursdifferenzen 49 % und 56 % betrugen. Bei den zwischen dem 1. 1. 2002 und dem 31. 12. 2003 veröffentlichten 26 Übernahmeangeboten betrug die Prämie im Vergleich zu dem nach § 5 Abs. 3 WpÜG-AngVO verbindlichen Mindestpreis durchschnittlich 26,68 %. Siehe hierzu das Datenmaterial im Anhang.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

tial der Zielgesellschaft weiß er allerdings nicht, ob der vom Bieter gebotene Preis dem wirklichen Wert seiner Anteile entspricht.36 Publikumsaktionäre haben keinen Einblick in die Geschäftstätigkeit ihrer Gesellschaft und können vor allem deren weitere Entwicklung nur schwer einschätzen.37 Der Gesetzgeber hat auf dieses Defizit reagiert und zunächst den Bieter zur Veröffentlichung einer detaillierten Angebotsunterlage verpflichtet. Da die Angebotsunterlage die voraussichtlichen Auswirkungen eines erfolgreichen Übernahmeangebots auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Bieters beschreiben und Angaben gemäß § 7 VerkProspG enthalten muss (§§ 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 WpÜG, 2 Nr. 2 WpÜG-AngVO), hilft sie den Aktionären bei der Bewertung von Tauschangeboten. Weniger hilfreich erweist sie sich ihr Inhalt bei der Bewertung der Zielgesellschaft. Denn zur Offenlegung seiner Bewertungsmethoden und -ergebnisse ist der Bieter nur verpflichtet, wenn der Mindestpreis des Angebots nach § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO zu ermitteln ist.38 Ferner ist bei den Angaben der Angebotsunterlage zu berücksichtigen, dass diese nicht zwingend in einer den Interessen der Aktionären entsprechenden Weise formuliert sein müssen. Es liegt in der Natur eines öffentlichen Übernahmeangebots, dass der Bieter die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu einem möglichst geringen Preis erwerben möchte. Zwar beugt die präventive Kontrolle der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht allzu einseitigen Darstellungen vor. Doch ändert dies nichts an dem Umstand, dass ein Bieter geneigt sein wird, die Vorteile eines Angebots herauszustellen und dessen Risiken zurückhaltender zu beschreiben.39 Aufgrund dieser Umstände laufen die Aktionäre Gefahr, ihre Anteile zu einem zu geringen Preis zu veräußern. Dieses bei freundlichen und feindlichen Übernahmeangeboten gleichermaßen bestehende Risiko wird als Preisrisiko bezeichnet.40 36 Dietrich, AWD BB 1973, 304, 306 ff.; Herkenroth, S. 89; Hommelhoff / Witt, RIW 2001, 561, 565; Immenga, FS Böhm, S. 253, 264 ff.; Küting, BB 1978, 1751; Lohrer, S. 48 f.; Schwark, ZGR 1976, 271, 300; Zehetmaier-Müller in: Geibel / Süßmann, Einl. Rdn. 41. 37 Noch schwieriger wird die Bewertung des Angebots bei Tauschangeboten. Hier haben die Aktionäre neben Wert und Wertpotential der eigenen Aktien auch noch Wert und Wertpotential der Aktien des Bieters zu beurteilen. Anschließend müssen sie auf der Grundlage dieser Bewertungen abschätzen, ob das dem Tauschangebot zugrunde liegende Wertverhältnis zwischen den Aktien beider Gesellschaften zutreffend ist. Als besonders schwierig dürfte sich hierbei erweisen, dass die Aktionäre bei der Beurteilung des Wertpotentials der Bietergesellschaft deren zukünftige Mehrheitsbeteiligung an der Zielgesellschaft zu berücksichtigen haben. 38 Obwohl § 2 Nr. 3 WpÜG-AngVO keinen derartigen Hinweis enthält, wird die Vorschrift im Schrifttum entsprechend interpretiert, siehe Geibel in: Geibel / Süßmann, § 11 Rdn. 54 ff.; Harbarth, ZIP 2004, 3, 5 (Fn. 15); Renner in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 11 Rdn. Rdn. 41; Seydel in: KK-WpÜG, § 11 Rdn. 87. Auch die BaFin scheint dieser Ansicht zu sein, da in Fällen des § 5 Abs. 3 WpÜG-AngVO die Angebotsunterlagen durchweg ohne Angaben gemäß § 2 Nr. 3 WpÜG-AngVO genehmigt werden. 39 Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 15; Daum, S. 23; Lohrer, S. 48; Meier-Schatz, WuR 1987, 16, 20; Röhrich, S. 36. 40 Bernau, WM 2004, 809, 809; Bess, AG 1976, 169, 169; Lohrer, S. 48 f.; Röhrich, S. 35; dies., RIW 1993, 93, 94; Steinmeyer / Häger, § 35 Rdn. 22 f.

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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Hält ein Aktionär das Angebot dagegen für unzureichend, bleibt er im Ungewissen darüber, ob auch die Mehrzahl der anderen Aktionäre seine Einschätzung teilt. Hierzu fehlen ihm in einer börsennotierten Gesellschaft mit breiter Streuung des Aktionärskreises die Koordinations- und Kommunikationsmöglichkeiten.41 Entscheidet er sich für eine Ablehnung des Angebots, kann er sich bei einer gleichzeitigen Annahme des Angebots durch die Mehrheit der übrigen Aktionäre in der Situation eines Minderheitsaktionärs wieder finden. Diese Situation birgt verschiedene Gefahren. Hat der Bieter kein Interesse an einer weiteren Inanspruchnahme des Kapitalmarkts, wird er die Börsennotierung der Zielgesellschaft beenden.42 Hierzu stehen ihm das reguläre Delisting gemäß § 38 Abs. 4 S. 1 BörsG sowie das so genannte „kalte“ Delisting zur Verfügung.43 Für die in der Gesellschaft verbliebenen Aktionäre hat die Beendigung der Börsennotierung den Nachteil, dass sie ihre Anteile nicht mehr ohne aufwendige Suche nach Investoren veräußern können.44 Gleichzeitig entzieht sie ihnen den wichtigsten Anhaltspunkt für die Bewertung ihrer Aktien.45 41 Baums in: v. Rosen / Seifert, S. 165, 174; ders., AG 1990, 221, 236; Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 256; Kirchner, AG 1999, 481, 483; Lüttmann, S. 41; Meier-Schatz, WuR 1987, 16, 24 f.; Mülbert / Birke, WM 2001, 705, 713; Reul in: Baum, S. 11, 26; Witt, S. 85; ders., NZG 2000, 809, 812. 42 Die Beendigung der Börsennotierung reduziert die Kosten, die sich aus den erhöhten Publizitätspflichten ergeben, Krämer / Theiß, AG 2003, 225, Fn. 16 auf 226; Pfüller / Anders, NZG 2003, 459, 461; Streit, ZIP 2002, 1279, 1280. Zur Höhe der Kosten einer Börsennotierung Korts / Korts, S. 254 f. Dass die Beendigung der Börsennotierung oftmals den Abschluss des mit einem Übernahmeangebot eingeleiteten Erwerbsvorhabens bildet, beweist die Tatsache, dass viele Bieter einen derartigen Schritt bereits ankündigen. Siehe z. B. die Übernahmeangebote der Finba Bakery Europa AG an die Aktionäre der Kamps AG v. 23. 5. 2001, S. 18, der Laontae Beteiligungs GmbH an die Aktionäre der Felten & Guilleaume AG v. 16. 1. 2004, S. 10 sowie der BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Celanese AG v. 2. 2. 2004, S. 37 43 Bei einem „kalten“ Delisting wird die Gesellschaft auf eine nicht börsenfähige oder nicht börsennotierte Gesellschaft verschmolzen (§§ 2 ff., 60 ff. UmwG). Alternativ kommt auch der Wechsel in eine nicht börsenfähige Rechtsform in Betracht (§§ 190 ff., §§ 226, 228 ff., §§ 238 ff. UmwG). Zum „kalten Delisting“ ausführlich de Vries, S. 125 ff.; Land / Hasselbach, DB 2000, 557, 559 ff.; Steck, AG 1998, 460, 462 ff.; 44 Pfüller / Anders, NZG 2003, 459, 461; Streit, ZIP 2002, 1279, 1280. 45 Durch die Änderung der Börsenordnung der FWB vom 26. 3. 2002 hat sich die Situation der Aktionäre bei einem regulären Delisting sogar noch verschlechtert. Während den Aktionären bei einem regulären Delisting bis dato ein (kapitalmarktrechtliches) Abfindungsangebot zu machen war, dass den Mindestpreisregeln des Übernahmekodex entsprechen musste, ist diese Regelung nunmehr entfallen. Zu den hieraus resultierenden Nachteilen für Minderheitsaktionäre ausführlich Streit, ZIP 2002, 1279, 1284 f.; Holzborn / Schlösser, BKR 2002, 486. Nach einer kürzlich ergangenen Entscheidung des Bundesgerichtshof ist der Mehrheitsaktionär bei einem regulären Delisting allerdings verpflichtet, den Minderheitsaktionären ein (gesellschaftsrechtliches) Abfindungsangebot zu machen, das sich am „vollen Wert“ der Anteile zu orientieren hat und in einem Spruchstellenverfahren analog §§ 306 AktG, 205 ff. UmwG überprüft werden kann, BGH, ZIP 2003, 387, 389 ff. [„Macroton“]. Ob dies – entgegen § 29 Abs. 1 S. 2 UmwG – auch bei einem „kalten“ Delisting in Form der Verschmelzung auf eine nicht-notierte AG gilt, ist derzeit unklar.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

Des Weiteren könnte der Bieter an einem Ausschluss der Minderheitsaktionäre interessiert sein, um die mit ihnen verbundenen Kosten zu reduzieren. Diese resultieren aus einer aufwendigeren Vorbereitung der Hauptversammlung und der Vorsorge, die angesichts einer möglichen Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen zu treffen ist.46 Zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre stehen dem Bieter das zeitgleich mit dem WpÜG eingeführte „Squeeze Out“-Verfahren (§§ 327a ff. AktG) und die Eingliederung (§§ 320 ff. AktG) zur Verfügung.47 Zwar ist der Bieter in beiden Fällen verpflichtet, den Aktionären eine „angemessene Abfindung“ zu gewähren (§§ 320 b Abs. 1 S. 1, 327a Abs. 1 S. 1 AktG). Diese muss eine „volle wirtschaftliche Kompensation“ gewährleisten und darf „nicht unter dem Verkehrswert der gehaltenen Aktien liegen“.48 Sie ist allerdings nicht in der Lage, den Aktionären eine Abfindung in der Höhe des vorangegangenen Übernahmeangebots zu garantieren. Denn der „wahre“ bzw. „innere Wert“ der Aktien kann zum Zeitpunkt des Zwangsausschlusses bereits unterhalb der Gegenleistung des Bieters liegen. Folglich unterliegen die Aktionäre bei einer Ablehnung des Angebots einem Beteiligungsrisiko.49 Zusammenfassend ist festzustellen, dass die Ausgangssituation der Aktionäre für eine effektive Wahrnehmung ihrer Interessen äußerst ungünstig ist. Sie sind – mit Ausnahme der Inhaber von Mitarbeiteraktien – daran interessiert, die finanziell lukrativere Entscheidungsalternative zu wählen; Annahme und Ablehnung des Angebots sind jedoch mit unterschiedlichen Risiken behaftet, die eine Realisierung dieses Interesses gefährden. Habersack, ZIP 2001, 1230, 1231. Beide Ausschlussverfahren lassen sich erst ab einer fünfundneunzigprozentigen Beteiligung am Grundkapital verwirklichen (§§ 320 Abs. 1 S. 1, 327a Abs. 1 S. 1 AktG). Der Blick in die Praxis beweist aber, dass ein Übernahmeangebot durchaus zu einer derartigen Beteiligungsquote führen kann. So wird ein möglicher Squeeze-Out oftmals bereits in der Angebotsunterlage angekündigt, siehe z. B. das Übernahmeangebot der Laontae Beteiligungs GmbH an die Aktionäre der Felten & Guilleaume AG v. 16. 1. 2004, S. 10 sowie das Übernahmeangebot der BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Celanese AG v. 2. 2. 2004, S. 37 f. 48 So die Regierungsbegründung zu § 327a ff. AktG, BT Drucks. 14 / 7034, S. 32 u. 72. Diese Aussage der Regierungsbegründung bezieht sich auf die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts und ihre Konkretisierung durch den Bundesgerichtshof, siehe BVerfGE 100, 289, 303 ff. [„DAT / Altana I“]; BGH, ZIP 2001, 734 [„DAT / Altana II“]. Hiernach ist für die Wertermittlung grundsätzlich der Börsenkurs maßgeblich, der sich aus dem Durchschnittskurs der Zielgesellschaft während eines Referenzzeitraums von drei Monaten ergibt. Der Börsenkurs stellt allerdings nur eine Untergrenze dar. Liegt der „wahre“ bzw. „innere Wert“ der Aktie über dem Börsenkurs, kommt es auf diesen Wert an. 49 Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 16; Behrens, ZGR 1975, 433, 442; Benner-Heinacher, DB 1997, 2521; Daum, S. 23; Herrmann, S. 88; Hopt, FS Rittner, S. 187, 201; Houben, WM 2000, 1873, 1875; Immenga in: Kreutzer, S. 11, 19; ders., FS Böhm, S. 253, 265; Krause, WM 1996, 893, 897; ders., AG 1996, 209, 211; Land, DB 2001, 1707, Fn. 78 auf 1713; Liebscher, ZIP 2001, 853, 856; Reul, S. 278 ff.; ders. in: Baum u. a., S. 11, 21; Schneider / Burgard, DB 2001, 963, 965; Witt, S. 84; ders., NZG 2000, 809, 812. 46 47

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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4. Die Auswirkungen auf die Interessen der Arbeitnehmer Rechtlich gesehen ändert ein erfolgreiches Übernahmeangebot nur die Zusammensetzung der Anteilseigner. Da die Eigentumsverhältnisse an den Produktionsmitteln der Zielgesellschaft unberührt bleiben, ist ein erfolgreiches Übernahmeangebot kein Betriebsübergang im Sinne von § 613a BGB.50 Doch darf dies nicht zu der Annahme verleiten, dass Übernahmeangebote sich nicht auf die Interessen der Arbeitnehmer auswirken würden. Der Einfluss, den der Bieter durch ein erfolgreiches Übernahmeangebot erwirbt, versetzt ihn in die Lage, die Zielgesellschaft nach seinen eigenen unternehmerischen Vorstellungen umzustrukturieren. Da die hiermit verbundenen Maßnahmen tief greifende Konsequenzen für die Arbeitnehmer der Zielgesellschaft haben können, berührt bereits die Abgabe des Angebots ihre Interessen.51 Bei den von einem Übernahmeangebot betroffenen Arbeitnehmerinteressen handelt es sich zunächst um das Interesse am Erhalt des Arbeitsplatzes.52 Insbesondere in den Fällen, in denen der Bieter die Zielgesellschaft im Anschluss an eine erfolgreiche Übernahme in sein eigenes Unternehmen integrieren möchte, wird ein erheblicher Rationalisierungsbedarf bestehen.53 Zwar ließe sich gegen diese Einschätzung einwenden, dass Untersuchungen auf dem US-amerikanischen Arbeitsmarkt keinen Zusammenhang zwischen Übernahmen und dem Abbau von Arbeitsplätzen ergeben haben.54 Doch können diese Ergebnisse angesichts der gravierenden Unterschiede zwischen dem deutschen und dem US-amerikanischen Arbeitsmarkt nicht unbesehen auf die hiesigen Verhältnisse übertragen werden.55 Darüber hinaus enthalten die Ergebnisse dieser Untersuchungen lediglich statistische Erkenntnisse, die nichts daran ändern, dass die Arbeitnehmer einzelner Zielgesellschaften zunächst den Verlust ihres Arbeitsplatzes befürchten müssen. Schließlich berühren Übernahmeangebote die Interessen der Arbeitnehmer noch insofern, als sie zu einer Veränderung der bisherigen Arbeitsbedingungen führen können. In diesem Zusammenhang ist vor allem an die Möglichkeit einer Verlagerung des Arbeitsplatzes an einen anderen Standort, an erhöhte LeistungsSeibt, DB 2002, 529, 530. So auch die Regierungsbegründung zum WpÜG, BT-Drucks. 14 / 7034, S. 27. Ferner Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 16; Behrens, ZGR 1975, 434, 448; Daum, S. 27; Grobys, NZA 2002, 1; Joussen, BB 1992, 1075, 1077; Kirchner, WM 2000, 1821, 1822; Lohrer, S. 49. 52 Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 16; Daum, S. 27; Hopt, FS Zöllner, S. 253, 255; Lüttmann, S. 23. 53 Ebenso Grobys, NZA 2002, 1 f.; Kübler, in: Semler / Volhard, Handbuch der Unternehmensübernahmen, S. 97 f.; Lange, WM 2002, 1737, 1744. 54 Brown / Medoff in: Auerbach, S. 9, 23; Blackwell / Marr / Spivey, Journal of Financial Economics 26 (1990), S. 277, 283. Zu diesen Untersuchungen aus deutscher Sicht Daum, Fn. 13 auf S. 27; Merkt, Rdn. 1189; Paefgen, AG 1991, 41, 58. 55 Merkt, ZHR 165 (2001), 224, Fn. 12 auf 227. 50 51

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

anforderungen durch neu vorgegebene Renditeziele oder an eine Verschlechterung von Qualifikations- und Aufstiegschancen zu denken.56 Vor dem Hintergrund dieser möglichen Auswirkungen überrascht es nicht, dass Arbeitnehmer Übernahmeangeboten grundsätzlich ablehnend gegenüberstehen.57 Hierbei macht es keinen großen Unterschied, ob ein feindliches oder freundliches Angebot vorliegt. Restrukturierungsmaßnahmen, die den Abbau von Arbeitsplätzen oder eine Verschlechterung der bisherigen Arbeitsbedingungen bewirken, können sich auch im Anschluss an freundliche Übernahmeangebote ergeben.58 Zwar dürften die Arbeitnehmer und ihre Vertretungen bei einer Wahl zwischen feindlichen und freundlichen Übernahmeangeboten stets einem freundlichen Angebot den Vorzug geben. Denn in diesem Fall sind sie über ihre Aufsichtsratsvertreter in die dem Angebot vorausgehenden Verhandlungen einbezogen und können über Arbeitsplatzgarantien oder einen sozialverträglichen Arbeitsplatzabbau verhandeln. Abgesehen von Fällen, in denen die Zielgesellschaft am Rande einer Insolvenz steht und ohne das Übernahmeangebot der Verlust sämtlicher Arbeitsplätze droht, dürften sie allerdings auch freundlichen Übernahmeangeboten grundsätzlich ablehnend gegenüberstehen.

II. Pflichtangebote Die Auswirkungen von Pflichtangeboten auf die Interessengruppen der Zielgesellschaft haben das Schrifttum noch nicht in größerem Umfang beschäftigt. Die Ursache hierfür dürfte darin zu sehen sein, dass Pflichtangebote in geringerem Umfang als Übernahmeangebote Konflikte zwischen den Interessen der Verfahrensbeteiligten hervorrufen. Das Fehlen eines entsprechenden Konfliktpotentials ändert allerdings nichts an der Tatsache, dass Pflichtangebote auf die Interessen einzelner Verfahrensbeteiligter nachhaltige Auswirkungen haben.

1. Die Auswirkungen auf die Interessen des Vorstands Die für die Vorstandsinteressen bei Übernahmeangeboten so wichtige Unterteilung zwischen freundlichen und feindlichen Angeboten ist bei Pflichtangeboten ohne Bedeutung. Hier werden die Vorstandsmitglieder zum Zeitpunkt der Angebotsabgabe bereits regelmäßig wissen, ob sie der neue Mehrheitsaktionär in ihren bisherigen Ämtern belässt. Hat der Bieter die Kontrolle über die Zielgesellschaft durch den Kauf eines die Kontrolle vermittelnden Aktienpakets erworben, werden im Rahmen der vorangegangenen Erwerbsverhandlungen bereits Gespräche über 56 Ähnlich Kübler in: Semler / Volhard, Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, S. 97 f. 57 Kübler in: Semler / Volhard, Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, S. 102. 58 Schanz, NZG 2000, 337, Fn. 12 auf 338.

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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die persönliche Zukunft des Vorstands geführt worden sein. Dies ist umso nahe liegender, als der Erwerb einer derartigen Beteiligung nicht am Vorstand vorbei praktiziert werden kann.59 Gleiches gilt für einen Kontrollerwerb durch sukzessive Börsenzukäufe.60 Spätestens im Anschluss an das Erreichen einer zwanzig- oder fünfundzwanzigprozentigen Beteiligung wird es zu Gesprächen zwischen Vorstand und Investor kommen, die sich mit den weiteren Plänen des Investors und der persönlichen Zukunft des Vorstands befassen. Im Rahmen dieser Gespräche wird der Vorstand erfahren, ob der Investor an einer weiteren Zusammenarbeit mit ihm interessiert ist oder eine andere Führungsmannschaft anstrebt. Haben diese Gespräche zu einem Verbleib des Vorstands in seiner bisherigen Position geführt, besteht ein persönliches Interesse des Vorstands am Ausgang des Pflichtangebotsverfahren nur insoweit, als er bemüht sein wird, das in ihn gesetzte Vertrauen durch größtmögliche Loyalität zu rechtfertigen. Ist der Bieter beispielsweise an einer möglichst hohen Annahmequote interessiert, wird der Vorstand sämtliche Handlungen unterlassen, die eine hohe Annahmequote gefährden könnten. Doch ist diese Konstellation nicht mit der Interessenlage des Vorstands bei einem freundlichen Übernahmeangebot vergleichbar: Während die Verwirklichung der persönlichen Vorstandsinteressen bei freundlichen Übernahmeangeboten vom Erfolg des Angebots abhängt, hat der Vorstand seine Ziele bei einem Pflichtangebot bereits vor Beginn des Angebots erreicht. Hat sich der Mehrheitsaktionär gegen einen Verbleib des bisherigen Vorstands entschieden, wird der neue Vorstand zum Zeitpunkt der Angebotsabgabe zumeist schon im Amt sein. In dieser Konstellation ergeben sich keine Unterschiede zu der soeben geschilderten Konstellation. Da es sich bei den neuen Vorständen um Vertrauenspersonen des Bieters handelt, werden auch sie ihr Handeln an den Interessen des Bieters ausrichten. Ein den freundlichen Übernahmeangeboten vergleichbares Eigeninteresse am Ausgang des Angebots besteht damit auch in dieser Konstellation nicht. Sollte der bisherige Vorstand zum Zeitpunkt des Pflichtangebots allerdings noch im Amt sein, fehlt es an einer vergleichbaren Loyalität. Aufgrund seiner bevorstehenden Abberufung ist die Bereitschaft zur Unterstützung von Bie59 Mittlerweile dürfte dem Erwerb der Mehrheit an einer börsennotierten Aktiengesellschaft stets eine Due-Diligence-Prüfung vorangehen, siehe Harrer / Erbacher in: v. Rosen / Seifert (Hrsg.), S. 253; Picot in Picot, S. 61 ff. Hierbei ist der Investor auf die Mitwirkung des amtierenden Vorstands angewiesen. Nur dieser kann aufgrund seines detaillierten Wissens um die Gesellschaftsinterna und unter dem Zeitdruck, der in der Praxis für entsprechende Transaktionen besteht, die benötigten Informationen zügig und umfassend zur Verfügung stellen 60 Dieses Verfahren des Kontrollerwerbs hat durch Einführung und ständige Erweiterung der §§ 21 ff. WpHG allerdings viel von seiner einstigen Attraktivität eingebüsst: Mit der Bekanntgabe der einzelnen Beteiligungserwerbe steigt der Kurs der Zielgesellschaft, da der Markt auf eine vollständige Übernahme spekuliert, siehe Pietzke, FS Fikentscher, S. 601, 602; Schanz, NZG 2000, 337, 339. Übernahmetaktiken, wie sie Ende der achtziger Jahre von den Flick-Erben bei der Feldmühle Nobel AG angewendet wurden, dürften damit der Vergangenheit angehören. Zu diesem Übernahmeverfahren ausführlich Burgard, AG 1992, 41, 41 f.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

terinteressen in aller Regel gering. Doch berechtigt dieser Umstand nicht zu der Annahme, dass der Vorstand die Verwirklichung der Bieterinteressen am Ausgang des Pflichtangebots gefährden wird. Vielmehr wird er die bis zu seinem Ausscheiden anfallenden Pflichten zumeist emotionslos und routinemäßig erfüllen. Insgesamt haben Pflichtangebote damit keine tief greifenden Auswirkungen auf die Interessen des Vorstands.

2. Die Auswirkungen auf die Interessen des Aufsichtsrats Die Untersuchung zu den Interessen des Aufsichtsrats in Übernahmeverfahren hat große Unterschiede zwischen Arbeitnehmer- und Anteilseignervertretern ergeben. Bei Pflichtangeboten existieren keine vergleichbaren Unterschiede. Die Situation beider Aufsichtsratsgruppen zeigt vielmehr Parallelen zur vorstehend geschilderten Situation des Vorstands. Bezüglich der Interessen der Anteilseignervertreter ist dies offensichtlich. Auch sie wissen zum Zeitpunkt der Angebotsabgabe, dass der Ausgang des Pflichtangebots auf ihre persönliche Situation keinen Einfluss mehr hat. Zwar wird dem Mehrheitsaktionär mitunter erst das Pflichtangebot eine Beteiligungsquote verschaffen, die ihm eine vorzeitige Abberufung der Anteilseignervertreter gemäß § 103 Abs. 1 AktG erlaubt.61 Doch bedarf es in der Praxis normalerweise keiner derartigen Beteiligungsquote, um Anteilseignervertreter vorzeitig abzuberufen. Bei den Arbeitnehmervertretern bewirkt der Kontrollwechsel zwar keine Zäsur für ihren Verbleib im Aufsichtsrat. Doch wurde bereits im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten festgestellt, dass selbst ein Verlust des Mandats ihre persönlichen Interessen nicht berühren würde.62 Von daher gilt für Pflichtangebote, dass sie keine Auswirkungen auf die Interessen der Arbeitnehmervertreter haben, die über ihr Interesse an einer bestmöglichen Wahrnehmung der Arbeitnehmerinteressen hinausgehen.63

61 Nach einer Untersuchung der DSW lag die HV-Präsenz bei den 30 DAX-Werten während der Jahre 1995 bis 1997 bei durchschnittlich 63,35 %, siehe Baums in v. Rosen / Seifert, S. 165, 171; Benner-Heinacher, DB 1997, 2521, 2521 f. Dem Bundesverband deutscher Investmentgesellschaften zufolge hat sich dieser Wert in den Jahren 1998 bis 2000 sogar noch einmal auf durchschnittlich 54 % verringert, FAZ Nr. 168 v. 22. 7. 2001, S. 25. Nimmt man diese Zahlen als Maßstab, reichen 30 % der Stimmrechte grundsätzlich noch nicht aus, um die für eine vorzeitige Abberufung von Aufsichtsratsmitgliedern erforderliche 3/4-Mehrheit des § 103 Abs. 1 S. 1 AktG zu erreichen. Hierfür wären durchschnittlich ca. 41 % der Stimmrechte erforderlich. 62 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 4. 63 Siehe unten, 2. Teil, 1. Kap., II. 4.

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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3. Die Auswirkungen auf die Interessen der Aktionäre Während die Auswirkungen von Übernahmeangeboten auf Aktionärsinteressen in den letzten Jahren stark diskutiert wurden, gibt es keine vergleichbare Diskussion zu Pflichtangeboten. Auf den ersten Blick enthält dieser Befund nichts Überraschendes. Bei Abgabe eines Pflichtangebots sind die Aktionäre bereits an einer Gesellschaft beteiligt, auf die der Bieter einen beherrschenden Einfluss ausübt. Das für Übernahmeangebote charakteristische Beteiligungsrisiko scheint sich bereits realisiert zu haben.64 Darüber hinaus verpflichten die Preisregeln des WpÜG den Bieter zur Zahlung der für den Kontrollerwerb aufgewendeten Gegenleistung, so dass das für Übernahmeangebote charakteristische Preisrisiko ebenfalls nicht zu bestehen scheint.65 Dem Erwerb einer Kontrollbeteiligung gehen intensive Kaufpreisverhandlungen voraus, die ihrerseits auf der Grundlage sorgfältig recherchierter Bewertungsgutachten erfolgen.66 Vergegenwärtigt man sich allerdings noch einmal die Ausführungen zu Übernahmeangeboten, so wurde das dort konstatierte Beteiligungsrisiko mit den Gefahren eines Delisting und / oder Zwangsausschlusses begründet. Die erforderliche Beteiligungsquote des Mehrheitsaktionärs für derartige Maßnahmen spielte dabei keine Rolle. Für die Frage, ob den Aktionären der Zielgesellschaft auch bei Ablehnung eines Pflichtangebots ein Beteiligungsrisiko droht, ist dieser Punkt aber von entscheidender Bedeutung. Sind Delisting und / oder Zwangsausschluss erst ab einer höheren Beteiligung als der das Pflichtangebot auslösenden Kontrollschwelle möglich, sind die Aktionäre bei Ablehnung eines Pflichtangebots ebenfalls einem Beteiligungsrisiko ausgesetzt: Sie müssten befürchten, dass eine ausreichende Anzahl anderer Minderheitsaktionäre das Angebot annimmt und dem Bieter die für eine Durchführung von Delisting und / oder Zwangsausschluss erforderlichen Mehrheiten verschafft. Dieses Risiko würde noch dadurch verschärft, dass bei Pflichtangeboten die „Zaunkönigsregel“ des § 16 Abs. 2 WpÜG nicht gilt.67 Da die das Pflichtangebot auslösende Kontrollschwelle bei dreißig Prozent der Stimmrechte liegt (§§ 29 Abs. 2, 39 WpÜG), müssten Squeeze Out und Zwangsausschluss an höhere Beteiligungsquoten geknüpft sein. Für einen Zwangsausschluss mittels Squeeze-Out oder Eingliederung verlangen §§ 320, 327a Abs. 1 AktG übereinstimmend eine Beteiligung von fünfundneunzig Prozent. Anders als § 29 Abs. 2 WpÜG stellen beide Vorschriften nicht auf den Stimmrechtsanteil, sondern auf den Anteil am Grundkapital der Gesellschaft ab. Doch selbst wenn eine Gesellschaft Vorzugsaktien ausgegeben hat und sämtliche Zum Beteiligungsrisiko oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 3. b). Diese Verpflichtung ergibt sich aus § 39 WpÜG i.V. m. §§ 31 Abs. 7 WpÜG, 4 WpÜGAngVO. Zum Preisrisiko oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 3. b). 66 Harrer / Erbacher in: v. Rosen / Seifert, S. 253, 256 f. 67 Zu Sinn und Zweck von § 16 Abs. 2 WpÜG siehe Drygala, ZIP 2001, 1861, Fn. 49 auf 1864; Land, DB 2001, 1707, 1709; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263 f.; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1223. 64 65

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

Vorzugsaktien dem Bieter zustehen sollten, verfügt ein Aktionär mit dreißig Prozent der Stimmrechte niemals über neunundfünfzig Prozent des Grundkapitals.68 Da die für einen Zwangsausschluss erforderliche Mehrheit damit oberhalb der Kontrollschwelle des § 29 Abs. 2 WpÜG liegt, kann die Ablehnung eines Pflichtangebots bereits aufgrund dieses Umstands ein Beteiligungsrisiko enthalten.69 Bei den Mehrheitsverhältnissen für ein Delisting ist zwischen dem Delisting auf Antrag des Emittenten (§ 38 Abs. 4 BörsG) und dem „kalten“ Delisting zu unterscheiden. Für das Delisting auf Antrag des Emittenten hat der Bundesgerichtshof kürzlich entschieden, dass es eines mit einfacher Mehrheit gefassten Hauptversammlungsbeschlusses bedarf.70 Legt man die durchschnittliche Hauptversammlungspräsenz deutscher Aktiengesellschaften mit knapp unter fünfundfünfzig Prozent zugrunde,71 ist ein Delisting auf Antrag des Emittenten bereits bei einer Beteiligungsquote von weniger als dreißig Prozent der Stimmrechte möglich. Ein mögliches Delisting auf Antrag des Emittenten begründet bei Pflichtangeboten somit kein Beteiligungsrisiko. Anders ist die Lage aber beim praktisch bisher viel relevanteren „kalten“ Delisting. Der Formwechsel in eine GmbH und die Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft bedürfen jeweils eines Hauptversammlungsbeschlusses mit einer Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen.72 Bezogen auf die durchschnittliche Hauptversammlungspräsenz von knapp unter fünfundfünfzig Prozent benötigt der Mehrheitsaktionär für ein „kaltes“ Delisting“ somit circa vierzig Prozent der Stimmrechte. Diese Beteiligungsquote liegt oberhalb der Kontrollschwelle des § 29 Abs. 2 WpÜG, so dass die Möglichkeit eines „kalten“ Delisting bei Pflichtangeboten ein Beteiligungsrisiko begründen kann. Diese Erkenntnisse verdeutlichen, dass die Ablehnung eines Pflichtangebots bei einer gleichzeitigen Annahme durch eine Vielzahl anderer Aktionäre die Situa68 § 140 Abs. 2 AktG beschränkt die Ausgabe von Vorzugsaktien auf 50 % des Grundkapitals. Verfügt ein Aktionär über sämtliche Vorzugsaktien und 30 % der Stammaktien, beträgt sein Anteil am Grundkapital der Gesellschaft maximal 65 %. 69 Dies betrifft allerdings nur die Fälle, in denen der Bieter bei Abgabe des Pflichtangebots nicht bereits die für einen Zwangsausschluss erforderliche Mehrheit besitzt. 70 BGH, ZIP 2003, 387, 390 [„Macroton“]. Damit hat sich der BGH in Widerspruch zu großen Teilen des Schrifttums gesetzt, die unter Berufung auf die „Holzmüller“-Rechtsprechung (BGHZ 83, 122) eine 3/4-Mehrheit gefordert hatten, siehe Hellwig, ZGR 1999, 781, 799 f.; Land / Hasselbach, DB 2000, 557, 558; Lutter, FS Zöllner, S. 363, 380; Lutter / Leinekugel, ZIP 1998, 805, 806; Pluskat, WM 2002, 833, 835; Steck, AG 1998, 460, 462; Vollmer / Grupp, ZGR 1995, 459, 480; Zetzsche, NZG 2000, 1065, 1066. Für eine einfache Mehrheit allerdings bereits Schwark / Geiser, ZHR 161 (1997), 739, 763; Semler in: Semler / Volhard, Arbeitshandbuch für die Hauptversammlung, Rdn. I A 182 f. Das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses dagegen gänzlich zurückweisend Bungert, BB 2000, 53, 55; Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 129 ff.; Schiessl, AG 1999, 442, 452; Wirth / Arnold, ZIP 2000, 111, 114 f. 71 Zu diesen Zahlen oben, 2. Teil, 1. Kap., II. 2. 72 Für den Formwechsel in eine GmbH siehe § 240 Abs. 1 S. 1 UmwG. Für die Verschmelzung auf eine GmbH bzw. nicht börsennotierte Aktiengesellschaft siehe § 65 Abs. 1 S. 1 UmwG.

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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tion eines Aktionärs erheblich verschlechtern kann. Steigt die Beteiligungsquote des Bieters erst durch das Pflichtangebot auf vierzig bzw. fünfundsechzig Prozent der Stimmrechte, kann er ein „kaltes Delisting“ bzw. einen Zwangsausschluss mit den für die verbliebenen Aktionäre negativen Folgen initiieren.73 Die mangelnde Auseinandersetzung mit den Auswirkungen von Pflichtangeboten auf Aktionärsinteressen wurde eingangs auch auf die Vermutung gestützt, dass Aktionäre bei einem Pflichtangebot keinem Preisrisiko unterliegen. Als Begründung wurde angeführt, dass die Gegenleistung des Pflichtangebots wertmäßig dem Preis zu entsprechen hat, den der Bieter für den Erwerb seines die Kontrolle vermittelnden Aktienpakets gezahlt hat. Für diese These ließe sich anführen, dass der Bieter über den Preis der Kontrollbeteiligung mit dem bisherigen Mehrheitsaktionär verhandeln muss und dieser regelmäßig besser über den Wert seiner Beteiligung informiert ist als die Aktionäre.74 Auf der anderen Seite ist zu berücksichtigen, dass in der Person des veräußernden Mehrheitsaktionärs Gründe vorliegen können, die den Preis für die Kontrollbeteiligung mindern. Befindet sich der Verkäufer in Liquiditätsschwierigkeiten, drückt dies den Preis der Kontrollbeteiligung, ohne dass dies auf den Wert der Zielgesellschaft zurückzuführen ist. Folglich ist auch bei Pflichtangeboten nicht ausgeschlossen, dass der wahre Wert der Aktien über der Gegenleistung liegt, die der Bieter für seine Kontrollbeteiligung gezahlt hat. Damit unterliegen die Aktionäre auch bei Pflichtangeboten dem Risiko, ihre Anteile für einen zu geringen Preis zu veräußern.75

73 Hierzu passt, dass Bieter bei Pflichtangeboten die mögliche Durchführung eines Zwangsausschlusses in der Form des Squeeze Out sowie eines Börsenrückzugs bereits in der Angebotsunterlage ankündigen. Siehe z. B. die Pflichtangebote der Bayerische Städte- und Wohnungsbau GmbH an die Aktionäre der Monachia Grundstücks AG v. 25. 2. 2002, S. 14, der Harmann Becker Automotive GmbH an die Aktionäre der CAA AG v. 1. 3. 2002, S. 5, der Martin Yale Industries Inc. an die Aktionäre der Schleicher & Co. International AG v. 10. 2. 2003, S. 13, sowie der Siemens AG an die Aktionäre der Cycos AG v. 16. 7. 2003, S. 19 f. 74 Gerade in Zeiten schwacher Kapitalmärkte kann dies dazu führen, dass sich die Gegenleistung für die Kontrollbeteiligung nicht ausschließlich am Börsenkurs, sondern auch an Bewertungsgutachten einer etwaigen Financial Due Diligence orientiert. 75 Dass es sich hierbei nicht um theoretische Überlegungen handelt, beweisen die Vorgänge um den Mehrheitserwerb der EnBW AG an der Salamander AG. Nachdem die EnBW AG durch den Erwerb eines Aktienpakets die Kontrolle über die Salamander AG erlangt hatte, unterbreitete sie den Minderheitsaktionären der Salamander AG am 4. 5. 2000 zunächst ein Pflichtangebot in Höhe von A 14,00 pro Aktie, siehe Bad Homburger Kreis, Übernahmeangebote, Bd. 5 / 1, S. 28, abrufb. unter www.kodex.de. In dem nach Inkrafttreten des WpÜG im September 2002 betriebenen Squeeze-Out-Verfahren lag die den restlichen Aktionären angebotene Abfindung dagegen bei A 22,71, siehe FAZ Nr. 212 v. 12. 9. 2002, S. 26. Aktionären, die das Pflichtangebot im Mai 2000 angenommen hatten, entging somit ein Wert von A 8,72 pro Aktie.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

4. Die Auswirkungen auf die Interessen der Arbeitnehmer Pflichtangebote berühren die Interessen der Arbeitnehmer nur unwesentlich. Ist der Kontrollwechsel mitsamt seinen negativen Folgen für die Arbeitnehmer erst einmal eingetreten, hält ein Ausbau der bereits bestehenden Kontrollbeteiligung keine weiteren Nachteile für sie bereit. Der Abbau von Arbeitsplätzen oder die Veränderung der bisherigen Arbeitsbedingungen lassen sich bereits auf der Grundlage des durch § 29 Abs. 2 WpÜG vermittelten Einflusses verwirklichen. Die mit einem erfolgreichen Pflichtangebot einhergehende Steigerung des gesellschaftsrechtlichen Einflusses verschlechtert ihre Situation nicht zusätzlich. Zwar spielen Strukturmaßnahmen, zu deren Durchführung der Bieter eine satzungsändernde Mehrheit benötigt, im Anschluss an einen Kontrollerwerb oftmals eine gewichtige Rolle. Der im Rahmen derartiger Umstrukturierungsprozesse anfallende Personalabbau ist allerdings nicht die Folge bestimmter gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen, da § 324 UmwG bei Strukturmaßnahmen nach dem UmwG auf die Vorschrift des § 613a BGB verweist.

III. Einfache Erwerbsangebote Bei den Auswirkungen einfacher Erwerbsangebote auf die Interessen der Verfahrensbeteiligten ist zu berücksichtigen, dass die Gruppe einfacher Erwerbsangebote mit Aufstockungs- und Einstiegsangeboten zwei völlig unterschiedliche Angebotsarten umfasst.76 1. Die Auswirkungen von Aufstockungsangeboten Aufstockungsangebote werden aus einer bereits bestehenden Kontrollbeteiligung heraus abgegeben. Folglich weist ihre Ausgangsposition deutliche Parallelen zur derjenigen bei Pflichtangeboten auf. Da der Kontrollwechsel mitsamt seinen einschneidenden Folgen für Vorstand, Aufsichtsrat und Arbeitnehmer bereits eingetreten ist, berühren Aufstockungsangebote die Interessen dieser drei Gruppen ebenso wenig wie Pflichtangebote. Beim Vorstand und bei den Anteilseignervertretern wird die neutrale Haltung noch durch den Umstand verstärkt, dass sie stets aus Personen bestehen dürften, die der Bieter berufen hat.77 Da der Kontrollerwerb hier zumeist einige Zeit zurückliegt, kommt es nicht zu den bei Pflichtangeboten angesprochenen Situationen, in denen die Zeit zwischen Kontrollerwerb und Angebotsverfahren nicht zur Abberufung der bisherigen Organmitglieder ausgereicht hat.78 Siehe oben, 1. Teil, 2. Kap., I. 3. Mit Blick auf eine Neubesetzung des Aufsichtsrats siehe beispielsweise das Aufstockungsangebot der United Internet AG an die Aktionäre der Adlink Internet Media AG v. 19. 3. 2002, S. 12. 78 Zu dieser Konstellation oben, 2. Teil, 1. Kap., II. 2. 76 77

1. Kap.: Die Auswirkungen der einzelnen Angebotsarten

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Als einzige Verfahrensbeteiligte, deren Interessen durch ein Aufstockungsangebot erheblich berührt werden, verbleiben die Aktionäre. Auch hierin liegt eine Parallele zu Pflichtangeboten. Mit Ausnahme des in beiden Angebotsverfahren identischen Beteiligungsrisikos ist ihre Situation bei Aufstockungsangeboten aber eine entschieden andere. Hier gibt es keine Mindestpreisregelung, die den Aktionären eine Gegenleistung in Höhe des für die Kontrollbeteiligung aufgebrachten Betrags sichert. Während diese Regeln das Preisrisiko bei Pflichtangeboten zumindest zu reduzieren vermögen, besteht es bei Aufstockungsangeboten in wesentlich schärferer Form.

2. Die Auswirkungen von Einstiegsangeboten Bei Einstiegsangeboten findet der für Vorstand, Aufsichtsrat und Arbeitnehmer der Zielgesellschaft so folgenschwere Kontrollwechsel nicht statt. Auf den ersten Blick spricht daher viel dafür, dass sie die persönlichen Interessen dieser Verfahrensbeteiligten unberührt lassen. Auf der anderen Seite können zwanzig oder fünfundzwanzig Prozent der Stimmrechte bereits zu einem bedeutenden Einfluss auf die Zielgesellschaft führen. Neben der Fähigkeit zur Verhinderung von Grundlagenentscheidungen (Sperrminorität) gewähren sie zumeist einen Sitz im Aufsichtsrat. Weist die Hauptversammlung der Zielgesellschaft über mehrere Jahre zudem eine niedrige Aktionärspräsenz auf, kann eine Beteiligung von fünfundzwanzig Prozent der Stimmrechte in Einzelfällen sogar bereits die einfache Hauptversammlungsmehrheit verschaffen.79 Vor diesem Hintergrund lässt sich nicht aufrechterhalten, dass einfache Erwerbsangebote die Interessen von Vorstand, Aufsichtsrat und Arbeitnehmern stets genauso wenig berühren wie Aufstockungs- oder Pflichtangebote. Gerade in Fällen, in denen der Bieter das einfache Erwerbsangebot erkennbar als Einstieg für einen in näherer Zeit erfolgenden Übernahmeversuch einsetzt, dürften sich die Auswirkungen eines einfachen Erwerbsangebots den Auswirkungen eines Übernahmeangebots annähern. Stehen die Mitglieder des Vorstands und der Anteilseignervertreter des Aufsichtsrats dem Einstieg des Bieters positiv gegenüber, werden sie am Erfolg eines derartigen Angebots interessiert sein. Lehnen sie den Einstieg ab, werden sie ein Interesse am Misserfolg des Angebots haben. Die Arbeitnehmer und ihre Aufsichtsratsvertreter werden einem derartigen Angebot die gleiche Skepsis entgegenbringen wie Übernahmeangeboten. Diese Auswirkungen bestehen aber nur, wenn die vom Bieter anvisierte Beteiligungsgröße sich der Kontrollschwelle (§ 29 Abs. 2 WpÜG) annähert. Zielt der Bieter mit seinem Einstiegsangebot auf eine wesentlich geringere Beteiligungs79 Dieser Fall demonstriert die Schwächen einer festen Kontrollschwelle, wie sie die der Gesetzgeber in § 29 Abs. 2 WpÜG für das deutsche Übernahmerecht geschaffen hat. Im Gegensatz hierzu hatte die Börsensachverständigenkommission vorgeschlagen, die Kontrollschwelle bei jeder Gesellschaft anhand ihrer durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenz individuell zu bestimmen. Siehe „Standpunkte der Börsensachverständigenkommission zur künftigen Regelung von Übernahmeangeboten“, S. 14 f.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

quote ab, werden sich die Auswirkungen auf Vorstands-, Aufsichtsrats- und Arbeitnehmerinteressen mit denen von Aufstockungs- und Pflichtangeboten decken. Alle drei Verfahrensbeteiligten dürften einem solchen Angebot neutral gegenüberstehen. Auf die Interessen der Aktionäre haben Einstiegsangebote dagegen stets erhebliche Auswirkungen. Da die Mindestpreisregeln des WpÜG auf einfache Erwerbsangebote keine Anwendung finden, unterliegen sie bei einer Annahme des Angebots einem Preisrisiko. Anders als bei Übernahme-, Pflicht- und Aufstockungsangeboten enthält die Ablehnung des Angebots allerdings kein Beteiligungsrisiko. Die für ein Delisting und / oder Zwangsausschluss erforderlichen Mehrheiten werden selbst dann nicht erreicht, wenn sich die avisierte Beteiligung der Kontrollschwelle des § 29 Abs. 2 WpÜG annähert.

IV. Ergebnis Die Aktionäre der Zielgesellschaft sind die einzigen Verfahrensbeteiligten, deren Interessen bei sämtlichen Angebotsformen nachhaltig berührt werden. Ihr Entscheidungsverhalten ist durchgängig Risiken ausgesetzt, deren Realisierung zu Vermögenseinbussen führt. Auf die Interessen der übrigen Verfahrensbeteiligten wirken sich lediglich Übernahmeangebote nachhaltig aus. Dieser Unterschied zwischen den Auswirkungen der einzelnen Angebotsformen führt dazu, dass es lediglich bei Übernahmeangeboten zu einem echten Konflikt zwischen den Interessen der Verfahrensbeteiligten kommt. Dies gilt insbesondere für das Verhältnis zwischen Vorstand und Aktionären: Während der Vorstand stets ein ausgeprägtes Interesse am Erfolg oder Misserfolg eines Angebots hat und ihm dessen finanzielle Attraktivität weitgehend gleichgültig ist, verhält es sich mit den Interessen der Aktionäre genau entgegengesetzt.

2. Kapitel

Die Folgen der Auswirkungen öffentlicher Angebote für die Erfüllung der Pflicht zur Stellungnahme Das vorliegende Kapitel untersucht den Zusammenhang zwischen den Interessenkonstellationen bei öffentlichen Angeboten und der Erfüllung der Pflicht zur Stellungnahme.

I. Übernahmeangebote Nach den Darlegungen im vorstehenden Kapitel rufen Übernahmeangebote im Binnenbereich der Zielgesellschaft Interessenkonflikte hervor. Für die Erfüllung

2. Kap.: Die Auswirkungen öffentlicher Angebote

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der Pflicht zur Stellungnahme sind diese Konflikte von entscheidender Bedeutung. Aufgrund des Einflusses der Stellungnahme auf den Ausgang von Übernahmeverfahren besteht die Gefahr, dass die für ihre Erstellung zuständigen Verfahrensbeteiligten die Stellungnahme zur Durchsetzung ihrer Interessen instrumentalisieren und so die Verwirklichung entgegen gesetzter Interessen erschweren. Im Folgenden ist zu erörtern, ob und inwieweit die für die Erstellung der Stellungnahme zuständigen Verfahrensbeteiligten in der Lage sind, den Inhalt der Stellungnahme in ihrem persönlichen Interesse zu beeinflussen. Anschließend wird untersucht, welche Auswirkungen eine derartige Einflussnahme auf die Interessen der übrigen Verfahrensbeteiligten hätte.

1. Die Möglichkeiten zur Beeinflussung des Inhalts der Stellungnahme Die Anfertigung der Stellungnahme zu einem Übernahmeangebot obliegt Vorstand und Aufsichtsrat gemeinsam. Nach den Erkenntnissen des vorangegangenen Kapitels besteht die Gefahr einer Beeinflussung des Inhalts der Stellungnahme vor allem beim Vorstand. Dieser ist daran interessiert, dass die Aktionäre feindliche Angebote ablehnen und freundliche Angebote annehmen. Folglich wird eine von persönlichen Vorstandsinteressen beeinflusste Stellungnahme bei feindlichen Angeboten positive Aspekte unterdrücken und negative Aspekte überproportional herausstellen. Mit Stellungnahmen zu freundlichen Angeboten verhält es sich genau umgekehrt.80 Diese Gefahr wurde bereits vor Inkrafttreten des WpÜG gesehen.81 Die Ausweitung der Stellungnahmepflicht auf den Aufsichtsrat vermag diese Gefahr nur geringfügig zu mindern.82 Bei getrennten Stellungnahmen gibt es keinen anderen Verfahrensbeteiligten, der die Stellungnahme des Vorstands beeinflussen könnte.83 Insbesondere lässt sich weder aus dem Aktienrecht noch aus dem Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 16. v. Aubel, S. 37 f.; Herrmann, S. 86; Immenga, SAG 1975, 89, 94. 82 Hierzu passt, dass die Erstreckung des § 27 WpÜG auf den Aufsichtsrat nicht mit einer Eindämmung des Einflusses des Vorstands, sondern lediglich mit der „erweiterten Informationsgrundlage für die Aktionäre“ gerechtfertigt wurde, siehe BT-Drucks. 14 / 7477, S. 68. Nach Seibt, DB 2002, 529, 531 soll die Erweiterung des § 27 WpÜG dagegen eingeführt worden sein, um den Einfluss der Arbeitnehmervertreter auf den Inhalt der Stellungnahme zu wahren. Die von ihm als Beleg zitierte Passage der Begründung des Finanzausschusses lässt einen derartigen Schluss allerdings nicht zu. Im Anschluss an Seibt nunmehr aber auch Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 3. 83 Nach der Begründung des Finanzausschusses ermöglicht § 27 WpÜG neben einer gemeinsamen Stellungnahme auch getrennte Stellungnahmen, siehe BT-Drucks. 14 / 7477, S. 53. Zustimmend Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 123; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 120; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 24; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 5; v. Nussbaum, S. 130; Wackerbarth in: MK-AktG § 27 WpÜG Rdn. 2; teilweise a. A. Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 35, nach dem Vorstand und Auf80 81

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

WpÜG eine Zustimmungspflicht des Aufsichtsrats für eine eigenständige Stellungnahme des Vorstands herleiten.84 Mit der Erstreckung der Pflicht zur Stellungnahme auf den Aufsichtsrat hat der Gesetzgeber zu erkennen gegeben, dass die Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats im Zusammenhang mit der Stellungnahme in § 27 WpÜG abschließend geregelt sind. Ordnen die Satzung oder die Geschäftsordnungen für Vorstand und Aufsichtsrat eine derartige Zustimmungspflicht an (§ 111 Abs. 4 S. 2 AktG), sind die entsprechenden Bestimmungen unwirksam.85 Auch bei gemeinsamen Stellungnahmen vermag der Aufsichtsrat den Einfluss des Vorstands allenfalls geringfügig zu beschränken. In der Praxis dürfte der Vorstand in der Regel zunächst einen vollständig ausgearbeiteten Entwurf erstellen und ihn anschließend dem Aufsichtsrat zur Unterschrift vorlegen.86 Ursächlich für diese Praxis ist, dass der Aufsichtsrat nicht über das für die Anfertigung einer Stellungnahme erforderliche Detailwissen verfügt.87 Bei feindlichen Angeboten kommt hinzu, dass die Interessen beider Aufsichtsratsgruppen regelmäßig mit denen des Vorstands übereinstimmen.88 Bei freundlichen Angeboten wird es zwar oftmals zu einer uneinheitlichen Beurteilung zwischen Vorstand und Anteilseignervertretern auf der einen und den Arbeitnehmervertretern auf der anderen Seite kommen. Doch selbst bei paritätisch besetzten Aufsichtsräten entscheidet in umstrittenen Angelegenheiten die Stimme des durchweg der Anteilseignerbank angehörenden Aufsichtsratsvorsitzenden. Mit Unterstützung der Anteilseignerbank kann der Vorstand den Inhalt der Stellungnahme daher auch bei freundlichen Übernahmeangeboten zu seinen Gunsten beeinflussen.89 sichtsrat getrennte Stellungnahmen abgeben müssen, diese aber in einem Dokument zusammenfassen können. In der Praxis fanden sich im Anschluss an das Inkrafttreten des WpÜG zunächst fast ausnahmslos gemeinsame Stellungnahmen. In jüngerer Zeit haben Zielgesellschaften allerdings häufiger getrennte Stellungnahmen veröffentlicht. Siehe z. B. die Stellungnahmen von Vorstand und Aufsichtsrat zum Übernahmeangebot der BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Celanese AG v. 8. 2. 2004 und 9. 2. 2004 sowie zum Übernahmeangebot der Carlsberg Deutschland GmbH and die Aktionäre der HolstenBrauerei AG v. 18. 2. 2004 und 19. 2. 2004. 84 Gegen eine derartige Pflicht bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1382. Nach Inkrafttreten des WpÜG nunmehr auch Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 18; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 32; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 5 („keine Pflicht zur Beteiligung“). 85 Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 28; Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 18. 86 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 114; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 5. 87 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 114; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 8; Maul / Muffat-Jeandet, AG 2004, 306, 307. Zu den Schwierigkeiten des Aufsichtsrats bei der Erstellung einer eigenständigen Stellungnahme auch Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 35; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 5. 88 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 2. b). 89 A. A. wohl Seibt, DB 2002, 529, 531, nach dem die Ausdehnung des § 27 WpÜG auf den Aufsichtsrat den Arbeitnehmervertretern Einfluss auf den Inhalt der Stellungnahme vermittelt. Ähnlich auch Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 14, Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 3.

2. Kap.: Die Auswirkungen öffentlicher Angebote

73

Dass dies dem Gesetzgeber bewusst war, beweist die Regierungsbegründung zu § 11 WpÜG. Die Pflicht zur Offenlegung persönlicher Vorteile in der Angebotsunterlage begründete der Gesetzgeber mit der Pflicht zur Veröffentlichung einer Stellungnahme.90 Hieran zeigt sich, dass der Gesetzgeber die Gefahr einer Instrumentalisierung der Stellungnahme erkannt hat und ihr durch eine Veröffentlichung persönlicher Interessen zu begegnen sucht. Dahinter steht der Gedanke, dass Vorstände, deren persönliche Interessen in Übernahmeverfahren offen zu Tage liegen, von einer Instrumentalisierung der Stellungnahme Abstand nehmen. Diesen Ansatz hat der Gesetzgeber allerdings auf die Vorschrift des § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 3 WpÜG beschränkt. Im Katalog des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG findet sich keine vergleichbare Pflicht. Anders als in Artikel 14 Abs. 1 lit. a) des ersten Richtlinienentwurfs hat der Vorstand auch nicht ausdrücklich mitzuteilen, ob er sich mit dem Bieter über die Konditionen des Angebots verständigt hat.91 Die Aufnahme entsprechender Pflichten hätte es den Aktionären erleichtert, Verbindungen zwischen den in der Stellungnahme enthaltenen Empfehlungen und den persönlichen Interessen des Vorstands zu erkennen. Aufgrund dieser fehlenden Regelungen sowie der geringen Einflussmöglichkeiten des Aufsichtsrats besteht aber die Gefahr, dass der Vorstand den Inhalt der Stellungnahme zugunsten seiner persönlichen Interessen beeinflusst.

2. Die Folgen einer Beeinflussung des Inhalts der Stellungnahme Hinsichtlich der Folgen einer Beeinflussung des Inhalts der Stellungnahme ist zwischen den Interessen der Aktionäre und den Interessen der Arbeitnehmer zu unterscheiden. a) Die Folgen für die Interessen der Aktionäre Mit Ausnahme der Inhaber von Mitarbeiteraktien sind Aktionäre primär an der Annahme finanziell attraktiver Übernahmeangebote interessiert. Mangelndes Wissen um die Werthaltigkeit ihrer Beteiligung erschwert allerdings die Realisierung dieses Interesses.92 Hinzu kommt, dass der Bieter die Attraktivität seines Angebots in der Angebotsunterlage zumeist einseitig hervorhebt. Diese negative Ausgangsposition kann durch die Stellungnahme gemildert werden. Eine informative und ausgewogene Stellungnahme verhilft den Aktionären zu einer besseren Beurteilung des Angebots.93 Sie erhöht das Wissen um Wert- und Wertpotential der Zielgesellschaft und vermag insbesondere bei Tauschangeboten ein differenzierteres BT-Drucks. 14 / 7034, S. 41. Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 2. 92 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 3. b). 93 So bereits v. Aubel, S. 173 f.; Beckmann, S. 86; Röhrich, S. 35; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 686; ders. in: Lüthje, S. 253, 258; Schwark, ZGR 1976, 271, 300. 90 91

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

Bild zu zeichnen.94 Richtet der Vorstand den Inhalt der Stellungnahme aber primär an seinen eigenen Interessen aus, wird die Unterstützungsfunktion der Stellungnahme in ihr Gegenteil verkehrt. Angesichts der gegensätzlichen Interessen von Vorstand und Aufsichtsrat in Übernahmeverfahren wird die Verwirklichung von Aktionärsinteressen nicht erleichtert, sondern zusätzlich erschwert. Dabei ist diese Gefahr bei freundlichen Übernahmeangeboten größer als bei feindlichen: Bei einem freundlichen Angebot werden Stellungnahmen mit einem vom Vorstand beeinflussten Inhalt weitgehend mit der Angebotsunterlage übereinstimmen. Folglich erhalten die Aktionäre keine Anhaltspunkte über verschwiegene oder verharmloste Risiken.95 Im Gegensatz hierzu fallen die Beurteilungen des Angebots bei feindlichen Angeboten in Stellungnahme und Angebotsunterlage konträr aus, so dass die Gefahr verschwiegener oder verharmloster Risiken in dieser Konstellation gering ist. Vertrauen die Aktionäre ihrem bisherigen Vorstand allerdings mehr als dem Bieter und folgt ihr Annahmeverhalten der Stellungnahme, kann eine von Vorstandsinteressen beeinflusste Stellungnahme auch hier zu einem Anlegerinteressen widersprechenden Annahmeverhalten führen.

b) Die Folgen für die Interessen der Arbeitnehmer Handelt es sich um ein feindliches Übernahmeangebot, liegt eine von persönlichen Vorstandsinteressen beeinflusste Stellungnahme im Interesse der Arbeitnehmer. Aufgrund des ablehnenden Tenors derartiger Stellungnahmen steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Mehrheit der Aktionäre das Angebot ablehnt. Liegt den Aktionären dagegen ein freundliches Angebot vor, ist eine die Annahme empfehlende Stellungnahme nicht in ihrem Interesse. Eine derartige Stellungnahme erhöht die Wahrscheinlichkeit eines den Arbeitnehmerinteressen zuwiderlaufenden Kontrollwechsels. Dieser Gefährdung können die Arbeitnehmer aber aktiv entgegenwirken. Zwar stehen die Machtverhältnisse im Aufsichtsrat einem entscheidenden Einfluss auf den Inhalt der von Vorstand und Aufsichtsrat zu verfassenden Stellungnahme entgegen.96 Doch können die Arbeitnehmer und ihre Vertretungen die Aktionäre über ihre Haltung zu einem Übernahmeangebot auch gesondert unterrichten. Gemäß § 27 Abs. 2 WpÜG hat der Vorstand seiner eigenen Stellungnahme eine Stellungnahme des zuständigen Betriebsrats bzw. der Arbeitnehmer hinzuzufügen. Laut Regierungsbegründung soll diese zusätzliche Informationsquelle die Aktionäre auch über die Haltung der Arbeitnehmer informieren.97 Da § 27 94 Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159; Immenga, SAG 1975, 89, 94; Koch, S. 238. Ähnlich auch Witt, S. 94; ders., NZG 2000, 809, 813. 95 Ähnlich Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 16; Wackerbarth in: MK-AktG, § 27 WpÜG Rdn. 6. 96 Siehe oben, 2. Teil, 2. Kap., I. 1. 97 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. In diesem Sinne auch Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 114 f.; Grobys in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 24; ders., NZA 2002, 1, 5; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 51; Seibt, DB 2002, 529, 534.

2. Kap.: Die Auswirkungen öffentlicher Angebote

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Abs. 2 WpÜG keinerlei Vorgaben für den Inhalt einer derartigen Stellungnahme enthält, ist es den Arbeitnehmern gestattet, neben den sie persönlich betreffenden Auswirkungen des Angebots auch zu dessen Angemessenheit Stellung zu nehmen.98 Dies ist insofern von Bedeutung, als sich Aktionäre durch den drohenden Abbau von Arbeitsplätzen oder eine Verschlechterung der bisherigen Arbeitsbedingungen regelmäßig nicht von einer Ablehnung des Angebots überzeugen lassen werden. Insgesamt beeinträchtigt eine an Vorstandsinteressen ausgerichtete Stellungnahme Arbeitnehmerinteressen damit weit weniger stark als Aktionärsinteressen. Zum einen sind die Arbeitnehmer zur Wahrung ihrer Interessen nicht auf die Informationen der Stellungnahme angewiesen. Zum anderen können sie versuchen, den Auswirkungen einer für sie ungünstigen Stellungnahme durch Veröffentlichung einer eigenständigen Stellungnahme entgegenzuwirken.

II. Pflichtangebote Anders als Übernahmeangebote berühren Pflichtangebote hauptsächlich die Interessen der Aktionäre.99 Dementsprechend fehlt es bei ihnen an einem Interesse des Vorstands, den Inhalt der Stellungnahme zu beeinflussen. Hierdurch scheint auch die Gefahr zu entfallen, die den Aktionären aus einer an fremden Interessen ausgerichteten Stellungnahme droht. Wie die Ausführungen zu Übernahmeangeboten gezeigt haben, besteht zwischen beiden Faktoren ein unmittelbarer Zusammenhang. Auf der anderen Seite ist zu berücksichtigen, dass die Leitung der Zielgesellschaft bei Pflichtangeboten bereits der Kontrolle des Bieters unterliegt. Dieser hat den Vorstand und die Anteilseignerbank bei Angebotsabgabe entweder bereits durch Personen seines Vertrauens ersetzt oder sich vor dem Kontrollerwerb der Loyalität der bisherigen Unternehmensführung versichert.100 Folglich vermag der Bieter Einfluss auf den Inhalt der Stellungnahme zu nehmen und – vergleichbar dem Vorstand in Übernahmeverfahren – ihren Inhalt im Sinne seiner persönlichen Interessen zu beeinflussen. Sollten Bieter und Aktionäre in Pflichtangebotsverfahren entgegen gesetzte Interessen verfolgen, ergäbe sich für die Aktionäre eine ähnliche Situation wie bei Übernahmeangeboten: Ihr Preisrisiko ließe sich durch eine von Bieterinteressen geprägte Stellungnahme genauso wenig entschärfen wie durch eine an Vorstandsinteressen ausgerichtete Stellungnahme in Übernahmeverfahren. Unabhängig von der im Einzelfall angestrebten Beteiligungsquote sind Bieter stets an einer möglichst geringen Gegenleistung interessiert. Die Veröffentlichung 98 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 115 scheint sogar von einer entsprechenden Pflicht auszugehen („[ . . . ] sollten sich aber gleichwohl mit dem konkreten Angebotsinhalt und den vom Bieter in der Angebotsunterlage gemachten Angaben auseinandersetzen.“). 99 Siehe oben 2. Teil, 1. Kap., II. 3. 100 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., II. 1.

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2. Teil: Pflicht zur Stellungnahme bei unterschiedlichen Interessen

von Informationen, aus denen die Aktionäre auf einen über dem Angebotspreis liegenden Wert schließen können, liegt nicht in ihrem Interesse. Folglich wird ein Bieter mit Hilfe seines Einflusses auf Vorstand und Anteilseignerbank dafür Sorge zu tragen suchen, dass Stellungnahme und Angebotsunterlage in ihren Kernaussagen übereinstimmen. Dies bestätigt ein Blick auf die seit Inkrafttreten des WpÜG ergangenen Stellungnahmen zu Pflichtangeboten.101 Für die Aktionäre erwachsen hieraus ähnliche Gefahren wie bei Übernahmeangeboten. Mit dem Bieter hat ein Verfahrensbeteiligter Einfluss auf den Inhalt der Stellungnahme, dessen Interessen im Widerspruch zu ihrem Interesse an einer möglichst hohen Gegenleistung stehen. Um zu erkennen, ob die gebotene Gegenleistung dem tatsächlichen Wert ihrer Anteile entspricht, benötigen die Aktionäre umfassende und objektive Informationen zu Wert und Wertpotential der Zielgesellschaft. Stellungnahmen, die lediglich den Wortlaut der Angebotsunterlage wiederholen, befriedigen dieses Bedürfnis nicht. Folglich kann die Stellungnahme auch bei Pflichtangeboten zur Durchsetzung aktionärsfremder Interessen eingesetzt werden kann.

III. Einfache Erwerbsangebote Soweit es sich bei einfachen Erwerbsangeboten um Aufstockungsangebote handelt, ist uneingeschränkt auf die Ausführungen zu Pflichtangeboten zu verwiesen. Von daher besteht bei Aufstockungsangeboten die Gefahr, dass der Einfluss des Bieters zu gleichen Inhalten bei Angebotsunterlagen und Stellungnahmen führt. Handelt es sich bei einem einfachen Erwerbsangebot um ein Einstiegsangebot, ist zu differenzieren. Nähert sich die angestrebte Beteiligung der Kontrollschwelle des § 29 Abs. 2 WpÜG und verursacht das Angebot die im vorangegangenen Kapitel beschriebenen Auswirkungen auf die Interessen von Vorstand, Aufsichtsrat und Arbeitnehmern,102 entspricht die Situation der bei Übernahmeangeboten: Das auch bei Einstiegsangeboten vorhandene Aktionärsbedürfnis nach einer objektiven und informativen Stellungnahme wird durch Eigeninteressen des Vorstands gefährdet. Handelt es sich dagegen um ein Einstiegsangebot, mit dem der Bieter lediglich fünf oder zehn Prozent der Stimmrechte an einer Gesellschaft anstrebt, so sind die Folgen für den Inhalt der Stellungnahme ganz andere. Bei einem solchen Angebote handelt es sich um den einzigen Tatbestand des WpÜG, in dem eine Instrumentalisierung der Stellungnahme zur Verwirklichung aktionärsfremder Interessen ausgeschlossen ist. In diesem Fall können die Aktionäre darauf vertrauen, dass eine Befolgung der in der Stellungnahme ausgesprochenen Annahmeempfehlung ihren Interessen nicht zuwiderläuft.

101 Siehe statt vieler die Angebotsunterlage der Green Holding AG v. 23. 5. 2002 sowie die hierauf bezogene Stellungnahme der Gardena Holding AG v. 3. 6. 2002. 102 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., I.

2. Kap.: Die Auswirkungen öffentlicher Angebote

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IV. Ergebnis Die Ausführungen des vorstehenden Kapitels haben ergeben, dass die Interessen bestimmter Verfahrensbeteiligter in fast sämtlichen Angebotskonstellationen die Gefahr einer Instrumentalisierung der Stellungnahme begründen. Für die Aktionäre ist eine derartige Instrumentalisierung insofern gefährlich, als sie in sämtlichen Angebotskonstellationen auf informative und unabhängige Stellungnahmen angewiesen sind. Für die weiteren Ausführungen der Untersuchung bedeutet diese Erkenntnis, dass die Wechselwirkungen zwischen Verwirklichung und Verhinderung der Interessen bestimmter Verfahrensbeteiligter bei der Entwicklung von Lösungen für die Einzelprobleme des § 27 WpÜG zu berücksichtigen sind.

3. Teil

Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG Bei den Verfahrensvorschriften des WpÜG handelt es sich zunächst um Normen, die regulierend auf Kapitalmarktvorgänge einwirken. Daher liegt es nahe, sie systematisch dem Kapitalmarktrecht zuzuordnen. Die Pflicht zur Stellungnahme gemäß § 27 WpÜG wäre damit eine kapitalmarktrechtliche Informationspflicht. Die Ausführungen im zweiten Teil der Untersuchung haben allerdings ergeben, dass öffentliche Angebote im Binnenbereich der Zielgesellschaft tief greifende Interessenkonflikte auslösen. Da die Verfahrensvorschriften des WpÜG hierauf ebenfalls regulierend einwirken, beeinflussen sie zugleich das innerverbandliche Organisationsrecht der Zielgesellschaft. 1 Aus diesem Grund ist die Frage nach der Rechtsnatur des § 27 WpÜG nicht vorschnell zugunsten des Kapitalmarkt- oder (Aktien-)Verbandsrechts zu beantworten. Für den weiteren Verlauf der Untersuchung ist diese Frage aber von entscheidender Bedeutung. Da Verbands- und Kapitalmarktrecht verschiedene Regelungsziele verfolgen und unterschiedlichen Wertungsprinzipien unterliegen, ist die Rechtsnatur des § 27 WpÜG für die im vierten und fünften Teil zu behandelnden Inhalts- und Haftungsfragen der Vorschrift wegweisend. Der Frage nach der Rechtsnatur des § 27 WpÜG nähert sich der vorliegende Teil in drei Kapiteln. Das erste Kapitel analysiert die Struktur- und Funktionsunterschiede zwischen verbands- und kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten einer börsennotierten Aktiengesellschaft. Das zweite Kapitel arbeitet Struktur und Funktion des § 27 WpÜG heraus. Anhand eines Vergleichs zwischen den Ergebnissen der ersten beiden Kapitel lässt sich die Rechtsnatur des § 27 WpÜG im dritten Kapitel dann abschließend bestimmen.

1. Kapitel

Struktur- und Funktionsanalyse der Informationspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften Die folgende Analyse der verbands- und kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften gliedert sich nach den zwei Dimensionen Struktur und Funktion. Im Rahmen der Strukturanalyse wird untersucht, 1

Ähnlich Hirte in: KK-WpÜG, Einl. Rdn. 79.

1. Kap.: Funktionsanalyse börsennotierter Aktiengesellschaften

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gegen wen sich eine Informationspflicht richtet (Informationspflichtiger) und wem das mit der Informationspflicht korrespondierende Recht auf Information zusteht (Informationsberechtigter). Die Funktionsanalyse einer Informationspflicht widmet sich der Frage, zu welchen Zwecken die jeweilige Information gewährt wird.

I. Struktur und Funktion verbandsrechtlicher Informationspflichten Das innerverbandliche Organisationsrecht einer Aktiengesellschaft kennt eine Vielzahl von Informationspflichten.2 Da § 27 Abs. 1 WpÜG Vorstand und Aufsichtsrat zur Abgabe einer Stellungnahme verpflichtet, interessieren vorliegend aber allein die verbandsrechtlichen Informationspflichten, deren Informationspflichtige entweder der Vorstand, der Aufsichtsrat oder die Gesellschaft selbst sind.

1. Strukturanalyse Mit Blick auf die Struktur verbandsrechtlicher Informationspflichten unterscheidet das Schrifttum gemeinhin zwischen den mit individuellen Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten und den mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten.3 Der sprachlichen Einfachheit halber werden diese Informationspflichten im Folgenden unter der Bezeichnung der mit ihnen korrespondierenden Informationsrechte behandelt.

a) Individuelle Informationsrechte Individuelle Informationsrechte leiten sich aus dem Mitgliedschaftsrecht an einem Verband ab und stehen jedem Verbandsmitglied zu.4 Bei einer Aktiengesellschaft sind dies die einzelnen Aktionäre.5 Um eine Informationspflicht auszulösen, muss ein Aktionär von seinem Informationsrecht allerdings auch tatsächlich Gebrauch machen.6 Adressat der mit einem individuellen Informationsrecht korresDecher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 20; Groß, AG 1997, 97; Merkt, S. 133 ff., 229 ff. Diese Unterscheidung geht zurück auf K. Schmidt, Informationsrechte, S. 15; ders., Gesellschaftsrecht, S. 629. Im Anschluss hieran auch Becker, S. 670; Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 21 f.; Groß, AG 1997, 97, 100; Hüffer, ZIP 1996, 401, 404; ders., § 131 Rdn. 2; Schäfer, S. 8; Wilde, ZGR 1998, 423, 423 f. Letztlich auch Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147, Fn. 400 auf Rdn. 217. 4 Becker, S. 674; Groß, AG 1997, 97, 100; Hüffer, ZIP 1996, 401, 405; K. Schmidt, Informationsrechte, S. 21; Wilde, ZGR 1998, 423, 424. 5 Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 5; Hüffer, § 131 Rdn. 2; Zöllner in: KK-AktG, § 131 Rdn. 8. 6 Becker, S. 674; Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 21; Schäfer, S. 58. 2 3

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

pondierenden Informationspflicht ist im Aktienrecht stets die Gesellschaft.7 Dass das Gesetz in einigen Fällen die Erfüllung der Informationspflicht durch ein bestimmtes Gesellschaftsorgan anordnet, ist unschädlich: Da die Gesellschaft mangels eigener Handlungsfähigkeit nicht selbst ihren Informationspflichten nachkommen kann, dient dies lediglich der Bezeichnung des für die Erfüllung der Gesellschaftspflicht zuständigen Organs.8 Eigenständige Informationspflichten der Gesellschaftsorgane werden dadurch nicht begründet.9 Individuelle Informationsrechte umfassen Auskunfts- und Einsichtsrechte sowie das Recht, Abschriften von bestimmten Dokumenten zu verlangen.10 Im Bereich der Auskunftsrechte ist das in § 131 AktG enthaltene Auskunftsrecht die Zentralvorschrift. Bei Grundlagenentscheidungen wie dem Abschluss eines Unternehmensvertrags, der Eingliederung, der Verschmelzung oder der Spaltung bestehen jeweils spezielle Auskunftsrechte.11 In zeitlicher und gegenständlicher Hinsicht ist die Ausübung sämtlicher Auskunftsrechte auf die Hauptversammlung beschränkt. Sie können lediglich während der Hauptversammlung ausgeübt werden und dies nur insoweit, wie die begehrten Informationen zur sachgemäßen Beurteilung eines Tagesordnungspunktes erforderlich sind.12 Hiermit gehorchen sie dem in § 118 Abs. 1 AktG normierten Prinzip, dass Aktionäre ihre Rechte grundsätzlich in der Hauptversammlung auszuüben haben.13 Einsichtsrechte haben Aktionäre bei Verträgen, die der Zustimmung der Hauptversammlung unterliegen. Hierzu zählen Nachgründungs-, Unternehmens-, Verschmelzungs- und Spaltungsverträge sowie Verträge, in denen sich die Gesellschaft zur Veräußerung ihres gesamten Vermögens verpflichtet.14 Ferner können die Aktionäre Einsicht in den Jahresabschluss und die dazugehörigen Unterlagen, in das Teilnehmerverzeichnis der Hauptversammlung, in den Umwandlungsbericht 7 Allgemein Becker, S. 674; K. Schmidt, Informationsrechte, S. 27 f.; Wilde, ZGR 1998, 423. Speziell zu § 131 AktG BVerfG, ZIP 1999, 1798, 1800 [„Daimler Benz / Wenger“]; Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 90; Eckardt in: Geßler / Hefermehl, § 131 Rdn. 61; Groß, AG 1997, 97, 99; Saenger, DB 1997, 145, 146; Schäfer, S. 9, 50; Zöllner in: KK-AktG, § 131 Rdn. 12. 8 Bekanntestes Beispiel hierfür ist § 131 AktG, der dem Wortlaut nach eine Informationspflicht des Vorstands begründet. 9 Speziell für § 131 AktG Zöllner in: KK-AktG, § 131 Rdn. 12. 10 Becker, S. 672 ff.; Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 21; Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147, Rdn. 218. 11 §§ 293g Abs. 3, 319 Abs. 3 S. 4, 320 Abs. 4 S. 3, 326 AktG und §§ 64 Abs. 2, 73, 125, 135 UmwG. 12 Zu dieser zeitlichen und gegenständlichen Beschränkung Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 8 f.; Saenger, DB 1997, 145, 146; Spitze / Diekmann, ZHR 158 (1994), 447, 458 ff. 13 Hüffer, ZIP 1996, 401, 405; ders., § 131 Rdn. 1; Schäfer, S. 9. 14 §§ 52 Abs. 2 S. 2 u. 4, 179a Abs. 2 S. 1 u. 3, 293 f. Abs. 1, 293g Abs. 1 AktG sowie §§ 63 Abs. 1, 64 Abs. 1 S. 1, 125, 135 UmwG. Gegen die Einordnung der §§ 179a Abs. 2 S. 1 u. 3 AktG, 293 f. Abs. 1 AktG, 293g Abs. 1 AktG als individuelle Informationsrechte Groß, AG 1997, 97, 100. Dagegen mit Recht Mülbert, in GK-AktG, Vor §§ 118 – 147 Rdn. 218.

1. Kap.: Funktionsanalyse börsennotierter Aktiengesellschaften

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anlässlich eines Formwechsels sowie in die in § 319 Abs. 3 S. 1 AktG bezeichneten Dokumente verlangen.15 Ein weiteres Einsichtsrecht besteht hinsichtlich des Berichts, den der Vorstand anlässlich einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss zu erstellen hat.16 Schließlich wurden die Einsichtsrechte von der Rechtsprechung kürzlich sogar auf Verträge ausgedehnt, die unter Berücksichtigung der „Holzmüller“-Doktrin der Hauptversammlung zur Genehmigung vorgelegt werden.17 Damit verfügen auch Einsichtsrechte über einen engen Bezug zur Hauptversammlung. Anders als Auskunftsrechte können sie zwar bereits in deren Vorfeld geltend gemacht werden.18 Inhaltlich beziehen sie sich aber ausschließlich auf Beschlussgegenstände, über die die Aktionäre im Rahmen der Hauptversammlung zu entscheiden haben. Als dritter Form individueller Informationsrechte steht den Aktionären das Recht zu, Abschriften von bestimmten Dokumenten zu verlangen. Diese Rechte beziehen sich auf Dokumente, bei denen den Aktionären bereits ein Recht auf Einsichtnahme zusteht.19 Folglich weisen auch sie einen engen Bezug zu den Beschlussgegenständen der Hauptversammlung auf. b) Kollektive Informationsrechte Inhaberin kollektiver Informationsrechte ist stets die Gesellschaft.20 Dass einige der mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten gegenüber bestimmten Verbandsorganen zu erfüllen sind, ist unerheblich.21 Wie 15 §§ 129 Abs. 4 S. 1, 175 Abs. 2 S. 1, 176 Abs. 1 S. 1, 319 Abs. 3 S. 1 u. 3, 320 Abs. 4 S. 1 u. 3 AktG sowie § 230 Abs. 2 S. 1 UmwG. 16 Hüffer, § 186 Rdn. 23; Lutter in: KK-AktG, § 186 Rdn. 57; Wiedemann in: GK-AktG, § 186 Rdn. 114. Ähnlich auch LG Heidelberg, ZIP 1988, 1257, 1258 [„Rückforth“]. 17 BGH, AG 2001, 261, 263 [„DAT / Altana IV“]. Das Einsichtsrecht wurde in dieser Entscheidung auf eine Analogie zu § 179a Abs. 2 S. 1 AktG gestützt hat. Kritisch zu diesem Analogieschluss Drinkruth, AG 2001, 256, 259. Zustimmend dagegen Schockenhoff, NZG 2001, 921, 923. 18 Sämtliche Einsichtsrechte bestehen bereits ab Einberufung der Hauptversammlung, siehe §§ 52 Abs. 2 S. 2, 175 Abs. 2 S. 1, 179a Abs. 2 S. 1, 293 f. Abs. 1, 319 Abs. 3 S. 3, 320 Abs. 4 S. 1 AktG sowie §§ 63 Abs. 1, 230 Abs. 2 S. 1 UmwG. 19 §§ 52 Abs. 2 S. 4, 175 Abs. 2 S. 2, 179a Abs. 2 S. 2, 293 f. Abs. 2, 319 Abs. 3 S. 2, 320 Abs. 4 S. 3 AktG sowie §§ 63 Abs. 3, 230 Abs. 2 S. 2 UmwG. Abschriften können die Aktionären auch von dem anlässlich einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss zu erstellenden Vorstandsbericht verlangen, siehe Lutter in: KK-AktG, § 186 Rdn. 57; Wiedemann in: GK-AktG, § 186 Rdn. 114. Das gleiche gilt für einen Vertrag, der der Hauptversammlung unter Berücksichtigung der „Holzmüller“-Grundsätze zur Genehmigung vorgelegt wurde, siehe BGH, AG 2001, 261, 263 [„DAT / Altana IV“]; Schockenhoff, NZG 2001, 921, 923. 20 Groß, AG 1997, 97, 100; Hüffer, ZIP 1996, 401, 404; K. Schmidt, Informationsrechte, S. 16; a. A. jedoch Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 22, der die Inhaberschaft an kollektiven Informationsrechten der „Hauptversammlung als Gesamtheit der Aktionäre“ zuweist. 21 So auch K. Schmidt, Informationsrechte, S. 18; Wilde, ZGR 1998, 423, 423. Aus diesem Grund stehen die mit den Informationspflichten der §§ 90, 172 Abs. 2 S. 1 AktG korrespon-

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

bei der Erfüllung individueller Informationsrechte ist zu berücksichtigen, dass die Gesellschaft ihre Rechte als juristische Person nicht selbst ausüben kann. Adressaten der mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten sind bestimmte Organe des Verbands, bei einer Aktiengesellschaft folglich Vorstand und Aufsichtsrat.22 Die mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten lassen sich in Berichts-, Erläuterungs- und Bekanntmachungspflichten unterteilen. Berichtspflichten statuiert das Aktiengesetz für Vorstand und Aufsichtsrat. Berichtspflichten des Vorstands bestehen bei einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss, beim Abschluss eines Unternehmensvertrags sowie anlässlich eines Eingliederungs-, Verschmelzungs- oder Spaltungsbeschlusses.23 Wie die individuellen Informationsrechte der Aktionäre beziehen sich auch diese Berichtspflichten auf Beschlussgegenstände der Hauptversammlung. Anders verhält es sich nur mit der in § 90 AktG geregelten Berichtspflicht. Diese Informationspflicht fällt periodisch oder im Zusammenhang mit außergewöhnlichen Geschäftsvorgängen an und steht in keinerlei Beziehung zur Hauptversammlung.24 Im Vergleich zu den Berichtspflichten des Vorstands sind die Berichtspflichten des Aufsichtsrats weniger zahlreich. Sie umfassen die schriftlichen Prüfungsberichte, die der Aufsichtsrat anlässlich des Jahresabschlusses und anlässlich von Nachgründungsverträgen zu erstellen hat.25 Da die Hauptversammlung sowohl über Nachgründungsverträge als auch über den Jahresabschluss im Rahmen des Gewinnverwendungsbeschlusses abstimmt, stehen auch diese beiden Berichtspflichten in einem engen Bezug zu den Beschlussgegenständen der Hauptversammlung. Die zweite Gruppe der mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten umfasst die Erläuterungspflichten. Soweit sie den Vorstand verpflichten, beziehen sie sich auf Dokumente, bei denen den Aktionären bereits ein individuelles Einsichtsrecht sowie ein Recht auf die Erteilung von Abschriften zustehen. Von daher bestehen Erläuterungspflichten des Vorstands zunächst bei Verträgen, die zu ihrer Wirksamkeit der Zustimmung der Hauptversammlung bedürfen.26 Ferner ist der Vorstand verpflichtet, anlässlich des Beschlusses der dierenden Informationsrechte auch der Gesellschaft und nicht dem Aufsichtsrat bzw. der Hauptversammlung zu. 22 Speziell zu § 293a AktG Altmeppen in: MK-AktG, § 293a Rdn. 28; Emmerich in: Emmerich / Habersack, § 293a Rdn. 14; Hüffer, § 293a Rdn. 8; Koppensteiner in: KK-AktG, § 293a Rdn. 17; speziell zu § 176 Abs. 1 S. 2 AktG Hüffer, § 176 Rdn. 3; ders., ZIP 1996, 401, 405; zu § 8 UmwG Lutter in: Lutter / Winter, § 8 Rdn. 9. 23 §§ 186 Abs. 4 S. 2, 293a, 319 Abs. 3 S. 1 Nr. 3, 320 Abs. 1 S. 3, Abs. 4 S. 2 AktG sowie §§ 8, 125, 192 Abs. 1 S. 1 UmwG. 24 Wilde, ZGR 1998, 423, 427 ff. 25 §§ 52 Abs. 3 S. 1, 171 Abs. 2 S. 1 AktG. 26 Hierbei handelt es sich um Nachgründungs-, Unternehmens-, Verschmelzungs- und Spaltungsverträge sowie um Verträge, in denen sich die Gesellschaft zur Veräußerung ihres gesamten Vermögens verpflichtet (§§ 52 Abs. 2 S. 5, 179a Abs. 2 S. 4, 293g Abs. 2 S. 1 AktG sowie §§ 64 Abs. 1 S. 2, 125 UmwG).

1. Kap.: Funktionsanalyse börsennotierter Aktiengesellschaften

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Hauptversammlung über die Gewinnverwendung den Jahresabschluss, den Lagebericht und seinen Gewinnverwendungsvorschlag zu erläutern.27 In diesem Zusammenhang ist auch der Aufsichtsrat zur Erläuterung seines Prüfungsberichts verpflichtet.28 Insgesamt bezieht sich damit auch die Gruppe der Erläuterungspflichten geschlossen auf Beschlussgegenstände der Hauptversammlung. Anders als die Berichts- und Erläuterungspflichten, von denen sich zumindest manche auch gegen den Aufsichtsrat richten, verpflichtet die Gruppe der aktienrechtlichen Veröffentlichungspflichten ausschließlich den Vorstand. Derartige Veröffentlichungspflichten bestehen vor allem bei der Vorbereitung der Hauptversammlung. Hierbei trifft den Vorstand die Pflicht, die Einberufung der Hauptversammlung und deren Tagesordnung mit den gemäß § 124 Abs. 3 S. 1 AktG erforderlichen Beschlussvorschlägen in den Gesellschaftsblättern bekannt zu machen.29 Daneben hat er bei Verträgen, über deren Wirksamkeit die Hauptversammlung zu entscheiden hat, gemäß § 124 Abs. 2 S. 2 AktG auch den wesentlichen Vertragsinhalt in der Einladung zur Hauptversammlung zu veröffentlichen.30 Diese Beispiele aktienrechtlicher Veröffentlichungspflichten zeigen, dass auch die dritte Gruppe der mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten einen eindeutigen Bezug zu den Beschlussgegenständen der Hauptversammlung aufweist. 2. Funktionsanalyse Die meisten verbandsrechtlichen Informationspflichten sollen den Aktionären eine sachgerechte Ausübung ihrer Mitgliedschaftsrechte ermöglichen.31 Zu den Mitgliedschaftsrechten zählen das Rede-, Antrags- und Stimmrecht, die Anfechtungsbefugnis nach § 245 AktG sowie das Recht, sich an Minderheitsbegehren wie einem Antrag auf Sonderprüfung gemäß §§ 142, 258 ff. AktG zu beteiligen.32 Da diese Mitgliedschaftsrechte allesamt auf der Hauptversammlung ausgeübt werden, verfügen die entsprechenden Informationspflichten über einen klaren Bezug zur Hauptversammlung. 27 § 176 Abs. 1 S. 1 AktG. Entsprechendes gilt für die Erläuterung des Konzernabschlusses und des Konzernlageberichts (§ 337 Abs. 3 AktG i.V. m. § 176 Abs. 1 S. 1 AktG). 28 § 176 Abs. 1 S. 1 AktG. Entsprechendes gilt für die Erläuterung des Prüfungsberichts zu einem Konzernabschluss (§ 337 Abs. 3 AktG). 29 §§ 121 Abs. 3 S. 1, 124 Abs. 1 S. 1 AktG. 30 BGH, NZG 2001, 405, 407 [„DAT / Altana IV“]. 31 Nur ausreichend informierte Aktionäre können von ihren Mitgliedschaftsrechten sinnvoll Gebrauch machen, siehe BVerfG, ZIP 1999, 1798, 1799 [„Wenger / Daimler Benz“]; BayObLG, ZIP 1996, 1743, 1744 [„Münchener Rück“]; BayObLG, ZIP 1996, 1945, 1947 f. [„Hypobank“]. Aus diesem Grund werden die entsprechenden Informationsrechte mitunter auch als „Hilfsrechte“ des Mitgliedschaftsrechts bezeichnet, siehe Groß, AG 1997, 97, 100; K. Schmidt, Informationsrechte, S. 23. 32 Hüffer, ZIP 1996, 401, 406.

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

Von den im vorherigen Abschnitt vorgestellten Informationspflichten liegt eine derartige Funktion sämtlichen Informationspflichten zugrunde, die mit individuellen Informationsrechten korrespondieren: Für die mit Auskunftsrechten korrespondierenden Informationspflichten folgt dies bereits aus dem Umstand, dass ihre Ausübung von der Teilnahme an der Hauptversammlung abhängt.33 Aber auch Einsichtsrechte sowie das Recht, Abschriften von bestimmten Dokumenten zu verlangen, weisen einen engen Bezug zu Beschlussgegenständen der Hauptversammlung auf. Von daher dienen auch sie der sachgerechten Ausübung hauptversammlungsbezogener Mitgliedschaftsrechte. 34 Gleiches gilt für die mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten. Nahezu sämtliche Berichts-, Erläuterungs- und Veröffentlichungspflichten beziehen sich auf Vorgänge, die der Zustimmung der Hauptversammlung unterliegen. Dies bedeutet, dass die schriftlichen Berichtspflichten der §§ 52 Abs. 3 S. 1, 186 Abs. 4 S. 2, 293a, 319 Abs. 3 S. 1 Nr. 3, 320 Abs. 4 S. 2 AktG, 8, 125, 192 UmwG, die Erläuterungspflichten der §§ 52 Abs. 2 S. 5, 179a Abs. 2 S. 4, 293g Abs. 2 S. 1 AktG, 64 Abs. 1 S. 2, 125 UmwG sowie die Veröffentlichungspflichten der §§ 121 Abs. 3 S. 1, 124 AktG allesamt die Funktion haben, die Aktionäre bei der Ausübung ihrer hauptversammlungsgebundenen Mitgliedschaftsrechte zu unterstützen.35 Andere verbandsrechtliche Informationspflichten verfolgen den Zweck, dem Verband eine effektive Kontrolle des Verhaltens seiner Organmitglieder zu ermöglichen. Vorstand und Aufsichtsrat sind bei ihrer Tätigkeit für die Gesellschaft zwar zu fremdnützigem Handeln und treuhänderischer Verwaltung des verbandlichen Sondervermögens verpflichtet. Ein dauerhaft uneigennütziges Verhalten der Organmitglieder ist allerdings nur dann realistisch, wenn sie bei ihrer Tätigkeit auch ausreichend kontrolliert werden. Da dies nur auf der Grundlage ausreichender Informationen möglich ist, besteht die Funktion einiger verbandsrechtlicher Informationspflichten darin, dem Verband die für die Kontrolle erforderlichen Informationen zur Verfügung zu stellen. Unter den mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten kommt eine derartige Funktion zunächst der in § 90 AktG geregelten Berichtspflicht zu.36 Weitere Informationspflichten 33 Allgemein Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147, Rdn. 217. Speziell zu § 131 AktG Burgard, AG 1992, 41, 45; Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 7; Ebenroth, S. 3 f.; Eckardt in: Geßler / Hefermehl, § 131 Rdn. 1; Groß, AG 1997, 97, 101; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 752; Hüffer, § 131 Rdn. 1; ders., ZIP 1996, 401, 406; Joussen, AG 2000, 241, 250; Möllers, ZGR 1997, 334, 356; Saenger, S. 19, 103; ders., DB 1997, 145, 146; Semler in: HoffmannBecking, § 37 Rdn. 2; Schäfer, S. 10, 51; K. Schmidt, Informationsrechte, S. 48; Wilde, ZGR 1998, 423, 442; Zöllner in: KK-AktG, § 131 Rdn. 2. 34 Eine Ausnahme besteht lediglich hinsichtlich des in § 129 Abs. 4 S. 1 AktG enthaltenen Einsichtsrechts. 35 Allgemein Wilde, ZGR 1998, 423, 436; speziell zu § 8 UmwG Bork, ZGR 1993, 343, 350; Hommelhoff, ZGR 1993, 452, 454; Lutter in: Lutter / Winter, § 8 Rdn. 5; speziell zu § 121 Abs. 3 Wilde, ZGR 1998, 423, 436; speziell zu 124 AktG Werner in: GK-AktG, § 124 Rdn. 2; speziell zu § 186 Abs. 4 S. 2 AktG Kort, ZIP 2002, 685, 687; speziell zu § 293a AktG Koppensteiner in: KK-AktG, § 293a Rdn. 3 f.

1. Kap.: Funktionsanalyse börsennotierter Aktiengesellschaften

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mit einer Rechenschafts- und Kontrollfunktion sind die in §§ 171 Abs. 2 S. 1, 176 Abs. 2 S. 1 AktG normierten Erläuterungspflichten. Zwar erfolgt die Erfüllung dieser Informationspflichten im Rahmen der Hauptversammlung und die Aktionäre benötigen die entsprechenden Informationen für eine sachgerechte Stimmrechtsausübung im Rahmen des Gewinnverwendungsbeschlusses. Doch steht die Rechenschafts- und Kontrollfunktion hier eindeutig im Vordergrund: Vorstand und Aufsichtsrat sollen Auskunft darüber geben, wie sie mit den Mitteln der Gesellschaft gewirtschaftet haben. Besonders deutlich wird dies in der gesetzlich gewollten Verbindung von Gewinnverwendungsbeschluss (§ 174 AktG) und Entlastung für Vorstand und Aufsichtsrat (§ 120 AktG). Gemäß § 120 Abs. 3 S. 1 AktG soll die Tagesordnung der Hauptversammlung beide Punkte miteinander verknüpfen. Da die Entlastung im Zusammenhang mit der Kontrolle von Vorstand und Aufsichtsrat steht, wirkt sich diese Verknüpfung auch auf die Funktion der Erläuterungspflichten in §§ 171 Abs. 2 S. 1, 176 Abs. 2 S. 1 AktG aus. Aus der Rechenschafts- und Kontrollfunktion beider Erläuterungspflichten folgt, dass die Rechte aus §§ 175 Abs. 2, 176 Abs. 1 S. 1 ebenfalls eine derartige Funktion aufweisen.37 Ob Auskunftsrechte eine Rechenschafts- und Kontrollfunktion haben, wird uneinheitlich beurteilt. Hinsichtlich § 131 AktG wird eine derartige Funktion von manchen vertreten.38 Ausgangspunkt ist die unbestrittene Erkenntnis, dass die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre neben Verwaltungs- auch Vermögensrechte umfassen.39 Dazu gehöre, dass ein Aktionär von der Verwaltung Rechenschaft über das von ihm investierte Kapital verlangen kann.40 Folglich sei das allgemeine Auskunftsrecht des § 131 AktG in ein entsprechendes Kontrollinstrument fortzubilden.41 Dem ist aber entgegenzuhalten, dass die Kontrolle des Vorstands nach der 36 Groß, AG 1997, 97, 98; Hommelhoff / Mattheus, AG 1998, 249, 253 f.; Hüffer, ZIP 1996, 401, 404 f.; Wilde, ZGR 1998, 423, 426. Dies ergibt sich bereits aus dem Umstand, dass die Berichtspflicht gegenüber dem Aufsichtsrat zu erfüllen ist. Bei dem Aufsichtsrat handelt es sich um das Gesellschaftsorgan, das gemäß § 111 AktG für die Überwachung des Vorstands zuständig ist. 37 Merkt, S. 259. 38 Ebenroth, S. 4, 11; Kubis in: MK-AktG, § 131 Rdn. 1; Meilicke / Heidel, DStR 1992, 72; Merkt, S. 257 ff. Letzterer begründet seinen Standpunkt mit einer unter „vermögensrechtlichem Gesichtspunkt“ bestehenden Treuhandstellung zwischen Verbandsorganen und Verbandsmitgliedern, Merkt, S. 259. Eine derartige Treuhandbeziehung existiert im deutschen Aktienrecht jedoch nur zwischen Verband und Organen. Siehe hierzu statt vieler Mülbert, GK-AktG, Vor §§ 118 – 147, Rdn. 194. 39 Statt vieler K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 625. Aus der jüngeren Rechtsprechung ausdrücklich BVerfG, ZIP 1999, 1436, 1439 [„DAT / Altana I“]; BVerfG, ZIP 1999, 1798, 1799 [„Wenger / Daimler Benz“]. 40 So vor allem die Rechtsprechung des Kammergerichts, siehe KG, ZIP 1995, 1585, 1587 [„Allianz II“]; KG, ZIP 1995, 1590 [„Allianz III“]; KG, ZIP 1995, 1592 [„Siemens II“]. 41 KG, ZIP 1995, 1585, 1587 [„Allianz II“]; KG, ZIP 1995, 1590; KG, ZIP 1995, 1592 [„Siemens II“]; Ebenroth, S. 4, 11; Kubis in: MK-AktG, § 131 Rdn. 1; Meilicke / Heidel, DStR 1992, 72; Merkt, S. 257. Den Vertretern dieser Ansicht ist zuzugeben, dass die Regie-

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aktienrechtlichen Kompetenzordnung dem Aufsichtsrat und nicht den einzelnen Aktionären obliegt.42 Dieser Grundsatz ist in § 111 Abs. 1 AktG allgemein geregelt und findet in den §§ 90, 111 Abs. 2 S. 1, 125 Abs. 3, 170 AktG seine nähere Konkretisierung. Es ist daher unzulässig, § 131 AktG mit einer Durchsetzungsfunktion für einen aus mitgliedschaftlichen Vermögensrechten abgeleiteten Rechenschaftsanspruch zu betrauen.43 Mit Ausnahme der §§ 175 Abs. 2, 176 Abs. 1 S. 1 AktG gilt dies auch für die übrigen individuellen Informationsrechte des Verbandsrechts. Umstritten ist ferner, ob die verbandsrechtlichen Informationsrechte die Aktionäre auch in ihrer Eigenschaft als Kapitalanleger unterstützen sollen. Ausgangspunkt der Auseinandersetzungen um eine derartige Zusatzfunktion waren Rechtsstreitigkeiten zum Umfang des allgemeinen Auskunftsrechts. In diesem Zusammenhang sprachen das Kammergericht sowie das Bayerische Oberste Landesgericht Aktionären Mitte der neunziger Jahre das Recht zu, unter bestimmten Voraussetzungen Auskunft über den Beteiligungsbesitz ihrer Gesellschaft zu verlangen.44 Ursächlich für die daraufhin einsetzende Debatte um eine Funktionserweiterung des § 131 AktG waren weniger die von den Gerichten erzielten Ergebnisse.45 Ausschlaggebend war vielmehr, dass das Kammergericht in seinen rungsbegründung zu § 131 AktG eine entsprechende Passage enthält, siehe Begr. RegE z. AktG v. 6. 9. 1965, zit. nach Kropff, AktG, S. 184. 42 Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 12; Groß, AG 1997, 97, 99 f.; Hüffer, ZIP 1996, 401, 404 f.; Saenger, DB 1997, 145, 146; Wilde, ZGR 1998, 423, 436. 43 So auch Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 12; Groß, AG 1997, 97, 99 f.; Hopt in: Hommelhoff, S. 31, 54; Hüffer, ZIP 1996, 401, 404 ff.; ders., § 131 Rdn. 2; Saenger, DB 1997, 145, 148; Wilde, ZGR 1998, 423, 442; Zöllner in: KK-AktG, § 131 Rdn. 3. 44 Zunächst bejahte das Kammergericht einen Auskunftsanspruch hinsichtlich der zwanzig größten Beteiligungen sowie sämtlicher Beteiligungen an DAX-Gesellschaften, sofern diese Beteiligungen 10 % der Stimmrechte oder einen Börsenwert von DM 10 Mio. umfassen, KG, ZIP 1993, 1618, 1619 [„Siemens I“]. Im Anschluss hieran wurde der Auskunftsanspruch auf Beteiligungen erstreckt, die 10 % des Grundkapitals ausmachen, KG, WM 1994, 1479, 1483 [„Allianz I“]. In einem weiteren Schritt gab das Kammergericht die Begrenzung des Auskunftsanspruchs auf die zwanzig größten Beteiligungen bzw. DAX-Werte auf und bejahte einen Auskunftsanspruch bezüglich sämtlicher Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften, die 10 % der Stimmrechte, 10 % des Grundkapitals oder einen Börsenwert von DM 100 Mio. umfassen, KG, ZIP 1995, 1585, 1587 [„Allianz II“]; KG, ZIP 1995, 1590 [„Allianz III“]; KG, ZIP 1995, 1592 [„Siemens II“]. Das Bayerische Oberste Landesgericht erstreckte das Auskunftsrecht später noch auf Beteiligungen, die lediglich 5 % der Stimmrechte oder 5 % des Grundkapitals ausmachen, BayObLG, ZIP 1996, 1743, 1745 ff. [„Münchener Rück“]; BayObLG, ZIP 1996, 1945, 1948 [„Hypobank“]. In jüngerer Zeit hat das Kammergericht die für das Auskunftsrecht maßgebliche Börsenwertschwelle von Beteiligungen, die nicht zum DAX gehören, noch einmal auf 20 Mio. DM abgesenkt, KG, AG 2001, 421, 422 [„Kötitzer Ledertuch- und Wachstuchwerke AG“]. Diese Rechtsprechung insgesamt befürwortend Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 768 f.; Merkt, S. 263 ff.; Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147, Rdn. 203; ders., ZHR 165 (2001), 104, 126; Wenger, ZIP 1993, 1622. 45 Diese hätten sich wohl auch auf der Basis des herkömmlichen Funktionsverständnisses gewinnen lassen. So haben die Befürworter der Rechtsprechung zu Recht vorgetragen, dass sich der nötige Bezug zum Stimmrecht und den Tagesordnungspunkten der Hauptversammlung aus § 119 Abs. 1 Nr. 3 AktG ableiten lässt, siehe Mülbert in: GK-AktG, Vor 118 – 147

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Entscheidungen darauf abstellte, dass Aktionäre auch „in ihrer Eigenschaft als Kapitalanleger Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ihrer Gesellschaft“ verlangen könnten und die Gesellschaft Auskunft über Umstände zu geben habe, die Aktionäre für eine „sachgerechte Aktienanalyse und Unternehmensbewertung“ benötigen.46 Ferner verwiesen beide Gerichte auf Artikel 4 der europäischen Transparenzrichtlinie und nach deren Umsetzung auf § 21 WpHG:47 Diese Vorschriften gäben den Informationsumfang vor, den ein Aktionär mit Hilfe seines hauptversammlungsbezogenen Auskunftsrechts geltend machen könne.48 Gegen eine derartige Funktion spricht zunächst, dass sie eine Ausweitung der in der Hauptversammlung zu liefernden Informationen bewirken würde. Zur Befriedigung eines Anspruchs auf „sachgerechte Aktienanalyse und Unternehmensbewertung“ könnten die Aktionäre Informationen verlangen, die sie auf der Grundlage des bisherigen Funktionsverständnisses nicht erhalten würden. Die praktische Durchführung der Hauptversammlung wird dadurch in erheblichem Umfang erschwert. Um das Risiko einer Verletzung des Auskunftsrechts mitsamt seinen einschneidenden Folgen für die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft auszuschließen, dürfte die Verwaltung eher zuviel als zu wenig Fragen beantworten.49 Die Folge wären massive organisatorische Probleme. Bereits zum jetzigen Zeitpunkt stellen Zahl und Umfang der in einer Hauptversammlung gestellten Fragen eine erhebliche Belastung für deren Funktionsfähigkeit dar.50 Wäre die Verwaltung auch noch Rdn. 203 sowie im Anschluss an die Kritik des Schrifttums BayObLG, ZIP 1996, 1743, 1745 [„Münchener Rück“]; KG, AG 2001, 421 [„Kötitzer Ledertuch- und Wachstuchwerke AG“]. 46 KG, ZIP 1995, 1585, 1586 f.[„Allianz II“]; KG, AG 2001, 421, 421 [„Kötitzer Ledertuch- und Wachstuchwerke AG“]. 47 „Richtlinie 88 / 627 / EWG des Rates der Europäischen Gemeinschaften über die bei Erwerb oder Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen (Transparenzrichtlinie)“ v. 12. 12. 1988, ABlEG Nr. L 348, S. 62. Die Transparenzrichtlinie ist durch das „Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (2. Finanzmarkförderungsgesetz)“ v. 26. 7. 1994 in nationales Recht umgesetzt worden. 48 KG, ZIP 1993, 1618, 1619 [„Siemens I“] (unter Berufung auf Art. 4 Transparenzrichtlinie); KG, ZIP 1995, 1590 [„Allianz III“]; BayObLG, ZIP 1996, 1743, 1746 f. [„Münchener Rück“]; BayObLG, ZIP 1996, 1945, 1948 [„Hypobank“] (alle unter Berufung auf § 21 WpHG). 49 Die auf eine Verletzung des Auskunftsrechts gestützte Anfechtung eines Hauptversammlungsbeschlusses ist unter vereinfachten Bedingungen möglich (§ 243 Abs. 4 AktG). Siehe hierzu auch Krieger, ZHR 163 (1999), 343, 362; Schiessl, AG 1999, 442, 447. Für die Gesellschaft besteht das Problem schwebender Anfechtungsverfahren in rechtlichen (§ 16 Abs. 2 UmwG) oder faktischen Registersperren, die die Wirksamkeit wichtiger Strukturmaßnahmen erheblich verzögern. Derartige Verzögerungen können zu hohen Verlusten führen und werden von den Kapitalmärkten regelmäßig mit Kursabschlägen bestraft. Zu letzterem Schiessl, AG 1999, 442, 444. 50 Zu den hiermit verbundenen Problemen der Hauptversammlung der Thyssen AG vom 3. / 4. 12. 1998, die über die Zustimmung zur Verschmelzung der Thyssen AG und der Fried. Krupp AG Hoesch-Krupp auf die neu gegründete Thyssen Krupp AG zu beschließen hatte, Joussen, AG 2000, 241, 248 f. Siehe auch die Hinweise von Schiessl, AG 1999, 442, 445,

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zur Beantwortung von Fragen verpflichtet, die die Aktionäre für eine sachgerechte Aktienanalyse und Unternehmensbewertung benötigen, träte eine weitere Verschärfung dieses Problems ein.51 Von daher stehen bereits die äußeren Sachzwänge der Hauptversammlung einem erweiterten Funktionsverständnis des § 131 AktG entgegen. In eine ähnliche Richtung gehen die Überlegungen zu den Auswirkungen, die ein an Anlegerinteressen orientiertes Verständnis des § 131 AktG auf die übrigen verbandsrechtlichen Informationspflichten hätte. Mit der gleichen Berechtigung ließen sich auch hier erweiterte Informationen fordern. Auswirkungen hätte dies vor allem auf die schriftlichen Berichtspflichten der §§ 186 Abs. 4 S. 2, 293a, 319 Abs. 3 S. 1 Nr. 3, 320 Abs. 4 S. 2 AktG, §§ 8, 125 UmwG. Bereits zum jetzigen Zeitpunkt wird der Umfang beklagt, den diese Berichte wegen des Anfechtungsrisikos angenommen haben.52 Würde man sie zusätzlich auf die Kapitalanlegerinteressen der Aktionäre ausrichten, dürfte ihr Umfang noch einmal steigen. Zwar werden sich die Verwaltungen auf eine Erweiterung dieser Berichtspflichten letztlich leichter einstellen können als auf eine Erweiterung des Auskunftsrechts in der Hauptversammlung. Doch müssen die Berichte für die Aktionäre überschaubar bleiben.53 Gegen eine an Kapitalanlegerinteressen ausgerichtete Informationsfunktion des § 131 AktG spricht ferner, dass die von der Rechtsprechung erzielten Ergebnisse aufgrund neuerer Gesetzgebungsaktivitäten überholt sind. Seit Inkrafttreten des KonTraG sind börsennotierte Gesellschaften verpflichtet, im Anhang zu ihren Jahresabschlüssen sämtliche Beteiligungen an großen Kapitalgesellschaften mit mehr als fünf Prozent der Stimmrechte aufzuführen.54 Diese Neufassung des § 285 Nr. 11 HS 4 HGB wird von Teilen des Schrifttums zwar als „legislatorische Bestätigung“ der Rechtsprechung empfunden.55 Doch trifft diese Einschätzung lediglich nach dem die Hauptversammlung der Daimler Benz AG v. 18. 9. 1998, die über die Verschmelzung der Daimler Benz AG und der Chrysler Corporation auf die neu gegründete DaimlerChrysler AG zu beschließen hatte, erst kurz vor Mitternacht beendet war. Die nach US-amerikanischem Recht abgehaltene Hauptversammlung der Chrysler Corporation dauerte dagegen lediglich 1,5 Stunden. 51 Saenger, DB 1997, 145, 151. 52 Wilde, ZGR 1998, 423, 438. 53 Lutter in: Lutter / Winter, § 8 Rdn. 14. 54 § 285 Nr. 11 HS 4 HGB. Allerdings wird der Börsenwert der Beteiligung als das andere auskunftsbegründende Kriterium der Rechtsprechung von der Neuregelung des § 285 Nr. 11 HGB nicht erfasst, siehe auch Hopt in: Hommelhoff, S. 31, 54; Hüffer, § 131 Rdn. 19a. Nach Hommelhoff, ZGR 2000, 748 766 finden sich in Text und Begründung des KonTraG keine Anhaltspunkte dafür, dass der Gesetzgeber durch § 285 Nr. 11 HGB den Börsenwert der Beteiligung als auskunftsbegründendes Kriterium ausschließen wollte. Dieser Ansicht scheint auch das Kammergericht zu sein, das einen auf den Börsenwert der Beteiligung abstellenden Auskunftsanspruch weiterhin bejaht, KG, AG 2001, 421, 422 [„Kötitzer Ledertuch- und Wachstuchwerke AG“]. 55 Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 766 f.

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für die von der Rechtsprechung erzielten Ergebnisse zu. Für die in der Begründung der Rechtsprechung anklingenden kapitalmarktlichen Funktionsbezüge des § 131 AktG ist eine derartige Interpretation abzulehnen.56 In diesem Fall hätte der Gesetzgeber das verbandsrechtliche Auskunftsrecht ändern und präzisieren müssen, statt die von der Rechtsprechung aus § 131 AktG abgeleiteten Auskunftsansprüche im Zusammenhang mit der handelsrechtlichen Publizität zu regeln. Der gewählte Ansatz zeigt vielmehr, dass der Gesetzgeber eine funktionelle Neuausrichtung des verbandsrechtlichen Auskunftsrechts von vorneherein ausschließen wollte. Ein kapitalmarktliches Funktionsverständnis des § 131 AktG lässt sich ferner nicht aus der von der Rechtsprechung gezogenen Parallele zu § 21 WpHG herleiten.57 Ungeachtet der Überlegungen zu den unterschiedlichen Zielsetzungen beider Vorschriften ergibt sich dies erneut aus praktischen Überlegungen.58 Da die BaFin Gesellschaften von der Pflicht des § 25 WpHG befreien kann (§ 25 Abs. 4 WpHG), wäre die Verwaltung in einem derartigen Fall zur Verweigerung der entsprechenden Auskünfte in der Hauptversammlung berechtigt. Der Aufsichtsbehörde käme dadurch eine Kompetenz über die im Rahmen einer Hauptversammlung zu erteilenden Auskünfte zu, wodurch der abschließende Katalog der Verweigerungsgründe in § 131 Abs. 3 AktG erweitert würde.59 Diese praktischen Konsequenzen verdeutlichen die Ungeeignetheit des Ansatzes, § 131 AktG kapitalmarktliche Funktionsbezüge durch Verweise auf Vorschriften des WpHG zu verleihen.60 Gegen ein kapitalmarktliches Funktionsverständnis des § 131 AktG spricht schließlich auch der Auskunftsverweigerungsgrund in § 131 Abs. 3 S. 1 Nr. 3 AktG. Diese Vorschrift berechtigt die Gesellschaft zur Verweigerung von Auskünften über den Unterschied zwischen dem bilanziellen und dem wahrem Wert ihrer Vermögensgegenstände.61 Konsequenz ist, dass die Gesellschaft keine Auskunft über das Ausmaß der von ihr gebildeten stillen Reserven zu geben 56 A. A. Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 766, der durch die Neufassung des § 285 Nr. 11 HGB auch den „kapitalmarktrechtlichen Begründungsansatz“ der Rechtsprechung bestätigt sieht. 57 So aber KG, ZIP 1993, 1618, 1619 [„Siemens I“]; KG, ZIP 1995, 1590 [„Allianz III“]; BayObLG, ZIP 1996, 1743, 1746 f. [„Münchener Rück“]; BayObLG, ZIP 1996, 1945, 1948 [„Hypobank“]. Zustimmend Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 43, der eine kapitalmarktliche Funktion des § 131 allerdings insgesamt ablehnt (Decher in: GK-AktG, § 131 Rdn. 43). 58 Zu den verschiedenen Schutzrichtungen von § 21 WpHG und § 131 AktG im Zusammenhang mit der Rechtsprechung des Kammergerichts Ebenroth / Wilken, BB, 1993, 1818, 1821 f.; Groß, AG 1997, 97, 106; Saenger, DB 1997, 145, 149; Witt, S. 207 f. Die Unterschiede zwischen den Schutzrichtungen beider Vorschriften hat mittlerweile auch das Kammergericht erkannt, KG, ZIP 1995, 1590, 1591 [„Allianz III“]. Auswirkungen auf seine Schlussfolgerungen hatte diese Erkenntnis allerdings nicht. 59 Saenger, DB 1997, 145, 149 f. 60 Hopt in: Hommelhoff, S. 31, 55. 61 Etwas anderes gilt, wenn die Hauptversammlung den Jahresabschluss feststellt, § 131 Abs. 3 S. 1 Nr. 3 AktG a. E. Dies ist bei börsennotierten Publikumsgesellschaften allerdings eine absolute Ausnahmeerscheinung.

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braucht.62 Es ist widersprüchlich, wenn das Kammergericht einerseits das Auskunftsrecht anhand kapitalmarktlicher Funktionsüberlegungen fortbilden will und andererseits den Aktionären unter Berufung auf § 131 Abs. 3 S. 1 Nr. 3 AktG Informationen vorenthält, die sie zur Wahrnehmung ihrer Kapitalanlegerinteressen dringend benötigen.63 Durch die Bildung stiller Reserven werden die Aktionäre über die tatsächliche Entwicklung des Unternehmens getäuscht und gehindert, auf Fehlentwicklungen und damit einhergehende Kursverluste schnellstmöglich zu reagieren.64 Von daher steht § 131 Abs. 3 S. 1 Nr. 3 AktG einem kapitalmarktrechtlichen Funktionsverständnis des § 131 AktG ebenfalls entgegen. Eine Ausrichtung des § 131 AktG auf die Kapitalanlegerinteressen der Aktionäre lässt sich im Übrigen auch nicht auf Überlegungen stützen, wie sie in jüngerer Zeit aus den Reihen des Schrifttums hervorgebracht worden sind. So wird zum einen vertreten, dass sich der Bezug zwischen Auskunftsrecht und Kapitalmarkt bereits aus dem Umstand ergibt, dass die Hauptversammlungen börsennotierter Gesellschaften durch Pressevertreter, Fernsehen und Internet zunehmend der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Hieraus wird gefolgert, dass die in der Hauptversammlung erteilten Informationen nicht nur den erschienenen Aktionären, sondern dem gesamten anlagebereiten Publikum zugute kommen.65 Dieser Ansicht ist zuzugeben, dass Hauptversammlungen zunehmend als Instrument der Investorenwerbung und -pflege genutzt werden.66 Doch lassen sich diesem Umstand keine Folgen für die Funktionsbestimmung des § 131 AktG entnehmen. Folgerichtig müsste bei einer unter Ausschluss von Presse und Öffentlichkeit abgehaltenen Hauptversammlung das Auskunftsrecht dann wieder rein mitgliedschaftsrechtliche Züge aufweisen. Dass Funktion und Umfang eines Aktionärsrechts von der Art und Weise der Durchführung der Hauptversammlung abhängen sollen, vermag nicht zu überzeugen.67 Auch die durch jüngere gesetzgeberische Maßnahmen bewirkte Öffnung des Aktienrechts gegenüber kapitalmarktlichen Bedürfnissen vermag einen entsprechenden Funktionsbezug des § 131 AktG nicht zu begründen.68 Das KonTraG hat 62 Hüffer, § 131 Rdn. 29. Die Verfassungsmäßigkeit des § 131 Abs. 3 S. 1 Nr. 3 AktG ist erst in jüngerer Zeit bestätigt worden, BVerfG, ZIP 1999, 1801, 1802 ff. [„Scheidemandel II“]. 63 KG, ZIP 1994, 1267, 1273 [„Allianz I“]; KG, AG 2001, 421, 423 [„Kötitzer Ledertuchund Wachstuchwerke AG“]. 64 Hopt, ZHR 141 (1977), 389, 403; Baumbach / Hopt, § 253 Rdn. 28; Kübler, ZHR 159 (1995), 550, 560; Möllers, AG 1999, 433, 434 f. Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 759 sieht in der großzügigen Zulassung stiller Reserven sogar die Hauptursache für die mangelnde Reputation des deutschen Bilanzrechts. 65 Merkt, S. 260 ff. Ähnlich auch Ekkenga, ZGR 1999, 165, 180, der in der Hauptversammlung weniger einen „unternehmensinternen Entscheidungsträger“, sondern einen „Ausschnitt des Anlegerpublikums“ sieht. Derartige Überlegungen finden sich ansatzweise bereits bei Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 501. 66 Merkt, S. 265 f. 67 Im Ergebnis auch Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 767.

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zwar die Trennung in börsennotierte und nicht-börsennotierte Gesellschaften eingeführt und für erstere eine Gruppe von Spezialvorschriften geschaffen.69 Die hieraus für börsennotierte Gesellschaften abgeleitete Forderung nach einer Anpassung des gesamten Verbandsrechts an kapitalmarktliche Bedürfnisse lässt sich angesichts dieser Regelungstechnik aber nicht aufrechterhalten. 70 Durch die Einführung von Sondervorschriften für börsennotierte Gesellschaften hat der Gesetzgeber deutlich gemacht, dass er die verbandsrechtlichen Regelungen mit Kapitalmarktbezug stets durch eine ausdrückliche gesetzliche Regelung zu kennzeichnen wünscht. Diese erstmals im KonTraG angewandte Regelungstechnik wurde im NaStraG71 und TransPuG72 fortgesetzt.73 Angesichts dieser Regelungstechnik würde die Anerkennung eines kapitalmarktrechtlichen Bezugs bei § 131 AktG einen ausdrücklichen Hinweis des Gesetzgebers voraussetzen. Da der Gesetzgeber eine entsprechende Neukonzeption des Auskunftsrechts bisher unterlassen hat, ist ein kapitalmarktrechtlicher Funktionsbezug bei § 131 AktG auch aus diesem Grund abzulehnen.

II. Struktur und Funktion kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten Wie das Aktienrecht kennt auch das Kapitalmarktrecht eine Vielzahl unterschiedlicher Informationspflichten. Die für die einzelne Gesellschaft geltenden kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten divergieren dabei je nach Börsensegment, in dem ihre Aktien gehandelt werden. Die folgenden Ausführungen orientieren sich an im amtlichen Markt gehandelten Aktien, da in diesem Segment die strengsten Informationspflichten gelten.74 Gesellschaften, deren Aktien im amtlichen Markt gehandelt werden, unterliegen im Wesentlichen vier kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten. Hierbei han68 So jedoch Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 768 unter Verweis auf die Regierungsbegründung zum KonTraG, BT-Drucks. 13 / 9712, S. 11. 69 Siehe die Nachweise bei Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, Fn. 106 auf 130. 70 So aber Hommelhoff, ZGR 748, 768. Ähnlich auch Seibt, VGR 2001, 37, 41. 71 „Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung“ v. 18. 1. 2001. 72 „Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität“ v. 19. 7. 2002. 73 § 67 Abs. 6 S. 2 AktG (NaStraG); §§ 110 Abs. 3, 161 Abs. 2 AktG (TransPuG). 74 Anders als im amtlichen Markt treffen den Emittenten im geregelten Markt und im Freiverkehr keine (gesetzlichen) Berichtspflichten nach § 40 BörsG (siehe aber auch § 71 BörsO FWB). Dagegen wurde die Pflicht zur Mitteilung wesentlicher Beteiligungen (§ 25 WpHG i.V. m. § 21 WpHG) durch Artikel 2 des „Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen“ v. 20. 12. 2001 auch auf den geregelten Markt ausgedehnt. Siehe hierzu Schneider in Assmann / Schneider, Vor § 21 Rdn. 4a; Witt, AG 2001, 233, 234 ff.

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delt es sich um die Verpflichtungen zur Veröffentlichung von Insiderinformationen, die den Emittenten unmittelbar betreffen (§ 15 WpHG), wesentlicher Beteiligungen (§ 25 WpHG i.V. m. § 21 WpHG), Emissionsprospekten (§§ 30 Abs. 3 Nr. 2, 39 Abs. 1 Nr. 4 BörsG) und Zwischenberichten (§ 40 BörsG).75 Nicht zur Gruppe gesetzlicher Informationspflichten gehören Quartalsberichte, zu deren Veröffentlichung die Emittenten nach den Regeln der Börsenordnungen verpflichtet sind.76

1. Strukturanalyse Im Vergleich zu den verbandsrechtlichen Informationspflichten ist die Struktur kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten wesentlich klarer. Kapitalmarktrechtliche Informationspflichten richten sich ausschließlich gegen die Gesellschaft und begründen nicht unmittelbar persönliche Pflichten für die Organmitglieder.77 Der Vorstand ist lediglich für die Erfüllung der die Gesellschaft treffenden Pflichten zuständig.78 Hinsichtlich der Person des Informationspflichtigen bestehen daher Parallelen zu den verbandsrechtlichen Informationspflichten, die mit individuellen Informationsrechten korrespondieren: In beiden Fällen ist die Gesellschaft Informationpflichtige. Anders als verbandsrechtliche Informationspflichten richten sich kapitalmarktrechtliche Informationspflichten aber nicht nur an die gegenwärtigen, sondern auch die zukünftigen Aktionäre einer Gesellschaft und damit das gesamte anlagebereite Publikum.79 Deutlich wird dies anhand der gesetzlich vorgeschriebenen Publikationsformen. So ordnet § 15 WpHG an, dass der Inhalt einer Ad-hoc-Meldung über ein elektronisches Informationsverbreitungssystem, ein überregionales Börsenpflichtblatt sowie auf der Webseite des Emittenten zu veröffentlichen ist, falls eine 75 Von geringerer Bedeutung sind die in §§ 63 ff. BörsZulVO enthaltenen Veröffentlichungspflichten, die bei der Einberufung der Hauptversammlung, bei der Ausschüttung und Auszahlung von Dividenden, bei der Ausgabe neuer Aktien sowie bei der Ausübung von Umtausch-, Bezugs- und Zeichnungsscheinen einschlägig sind. 76 Seit dem 1. 1. 2003 sind Gesellschaften, deren Aktien zum Prime Standard des amtlichen Markts an der Frankfurter Wertpapierbörse gehören, zur Veröffentlichung von Quartalsberichten verpflichtet (§ 63 BörsO FWB). Gleiches gilt für den Prime Standard des geregelten Markts (§ 78 BörsO FWB). Hierzu umfassend Schlitt, AG 2003, 57. 77 Geibel in: Schäfer, § 15 WpHG Rdn. 26; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 151; Kümpel / Assmann in: Assmann / Schneider, § 15 Rdn. 31 u. 252; Rützel, AG 2003, 69, 72; Zimmer in: Schwark, § 15 WpHG Rdn. 20 (jeweils zu § 15 WpHG); Opitz in: Schäfer, § 25 WpHG Rdn. 2; Schneider in: Assmann / Schneider, § 25 Rdn. 27; Schwark in: Schwark, Vor § 21 WpHG Rdn. 1 (jeweils zu § 25 WpHG). 78 Allgemein Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 185. Speziell zu § 15 WpHG Kümpel / Assmann in: Assmann / Schneider, § 15 Rdn. 252; Thümmel, DB 2001, 2331, 2332. 79 Allgemein Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 753; Kümpel, Rdn. 8.147; Wiedemann, BB 1975, 1591, 1593; ders., Gesellschaftsrecht, S. 576 ff. Speziell zu § 15 WpHG Kümpel / Assmann in: Assmann / Schneider, § 15 Rdn. 2; LG Augsburg, WM 2001, 1944, 1945 [„Infomatec I“].

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solche besteht. Nach § 25 WpHG ist die Mitteilung über das Erreichen einer wesentlichen Beteiligung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt zu veröffentlichen. Gleiches gilt für Börsenzulassungsprospekte und Halbjahrsberichte.80 Durch diese Publikationsformen wird gewährleistet, dass die im Rahmen kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten erteilten Auskünfte einem breiten Adressatenkreis zugänglich gemacht werden.

2. Funktionsanalyse Über die Funktion kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten besteht Uneinigkeit. Dass kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten darauf zielen, (informations-)effiziente Kapitalmärkte zu gewährleisten, steht außerhalb jeglicher Diskussion. Ob sie darüber hinaus Individualschutz zugunsten einzelner Kapitalanleger bezwecken, ist dagegen äußerst umstritten.

a) Gewährleistung effizienter Kapitalmärkte Das primäre Regelungsziel des Kapitalmarktrechts besteht darin, die Rahmenbedingungen für einen effizienten Kapitalmarkt zur Verfügung zu stellen.81 Dies bedeutet, dass die Effizienz des Kapitalmarkts in allokativer, operationaler und institutioneller Hinsicht zu gewährleisten ist.82 Bei der Verwirklichung der drei Teilbereiche eines effizienten Kapitalmarkts kommt den kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten eine wichtige Unterstützungsfunktion zu. Allerdings bezieht sich die Unterstützungsfunktion der einzelnen Informationspflichten nicht immer zugleich auf alle drei Effizienzgesichtspunkte. In einem allokativ effizienten Kapitalmarkt gelangt das Anlagekapital dorthin, wo es am dringendsten benötigt wird und die höchsten Renditen erwirtschaftet.83 80 Siehe § 30 Abs. 5 S. 1 BörsG (Börsenzulassungsprospekt) sowie § 40 Abs. 2 S. 1 BörsG i.V. m. § 61 Abs. 1 S. 2 BörsZulVO (Halbjahresbericht). Gemäß § 30 Abs. 5 S. 2 BörsG hat die Börse den Börsenzulassungsprospekt nunmehr auch in elektronischer Form zur Verfügung zu stellen. 81 Assmann in: Nörr (Hrsg.), S. 251, 263; ders. in: GK-AktG, Einl. Rdn. 356; Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 252; Kohl / Kübler / Walz / Wüstrich, ZHR 138 (1974), 1, 16; Schwark, FS Stimpel, S. 1087, 1091. 82 Assmann, S. 25 f.; ders. in: GK-AktG, Einl. Rdn. 358 ff.; ders. in: Nörr, S. 251, 263 f.; ders. in: Assmann / Schütze, § 1 Rdn. 23 ff.; Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 252; Ekkenga, S. 31 f.; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, Fn. 29 auf 754; Kohl / Kübler / Walz / Wüstrich, ZHR 138 (1974), 1, 16 f.; Kübler, AG 1977, 85, 89; ders., ZHR 145 (1981), 204, 205 ff.; ders., Gesellschaftsrecht, S. 390 f.; Kümpel, Rdn. 8.184 ff.; ders. in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050, S. 31 ff.; Merkt, S. 300 f.; Schwark, FS Stimpel, S. 1087, 1091; Zimmer in: Schwark, § 15 WpHG Rdn. 8. 83 Assmann, S. 25; ders. in: GK-AktG, Einl. Rdn. 358; Baums, AG 1990, 221, 226; Brandt, S. 43; Ekkenga, S. 31; Kübler, Gesellschaftsrecht, S. 385; Kümpel, Rdn. 8.202; Merkt, S. 301.

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Unter diesem Gesichtspunkt besteht das Ziel kapitalmarktrechtlicher Regulierungsbemühungen in der Herstellung von Rahmenbedingungen, mit deren Hilfe Anleger das renditeträchtigste Investment ausfindig machen können. Letzteres wird durch das Informationsgefälle erschwert, das zwischen Kapital suchenden Unternehmen und Anlegern mit Blick auf die unternehmensspezifischen Risiken eines Investments besteht.84 Im Vergleich zu den Anlegern sind die Kapital suchenden Unternehmen über den Zustand ihrer Vermögens-, Ertrags- und Finanzlage stets besser informiert und daher auch bei der Einschätzung ihrer weiteren Entwicklung im Vorteil. Zudem können sie aufgrund langjähriger Erfahrung einige der für ihre Branche typischen marktspezifischen Risiken besser einschätzen. Sollen die Rahmenbedingungen für einen allokativ effizienten Kapitalmarkt geschaffen werden, so ist dieses Informationsgefälle auszugleichen. Mit diesen Ausführungen ist bereits der Bogen zu der Funktion geschlagen, die den kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten bei der Gewährleistung eines allokativ effizienten Kapitalmarkts zukommt. Sie sollen das Informationsgefälle zwischen den Marktteilnehmern reduzieren und dadurch die Gefahr ineffizienter Transaktionen verringern. Exemplarisch ist im Bereich des Primärmarkts die Emissionspublizität zu nennen (§ 30 Abs. 3 Nr. 2 BörsG).85 Doch auch die den Sekundärmarkt betreffenden Informationspflichten in §§ 40 BörsG, 15 WpHG verfügen über eine entsprechende Funktion.86 Anderes verhält es sich lediglich mit der in § 25 WpHG enthaltenen Verpflichtung zur Mitteilung wesentlicher Beteiligungen. Dem Abbau des Informationsgefälles zwischen den Marktteilnehmern dient diese Pflicht allenfalls am Rande. Adäquate Rahmenbedingungen für einen effizienten Kapitalmarkt haben neben der allokativen Effizienz auch dessen operationale Effizienz sicherzustellen. Dies verlangt eine Minimierung der bei kapitalmarktlichen Austauschvorgängen anfallenden Transaktionskosten.87 Neben Kosten, die im Zusammenhang mit der technischen Abwicklung einer Transaktion anfallen, gehören hierzu vor allem die Kosten für Informationen, die ein Anleger für eine sachgerechte Anlageentscheidung benötigt.88 Weitere Transaktionskosten fallen für die Beschaffung von Informationen an, derer ein Anleger zur Kontrolle eines einmal getätigten Investments 84 Zur asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern Assmann, NJW 1982, 1083, 1085; ders., ZBB 1989, 49, 61 f.; ders. in: Nörr, S. 251, 260; Caspari, NZG 2005, 98; Möllers, ZGR 1997, 334, 338. 85 Assmann, ZBB 1989, 49, 61; Grundmann / Selbherr, WM 1996, 985, 992; Kübler, NJW 1984, 1857, 1861. 86 Caspari, ZGR 2005, 98, 100; Krause, ZGR 2002, 799, 801; Kümpel / Assmann in: Assmann / Schneider, § 15 Rdn. 2; Pananis, WM 1997, 460; Veil, BRK 2005, 91; Zimmer in: Schwark, § 15 WpHG Rdn. 8. 87 Assmann, S. 25 f.; ders. in: Nörr, S. 251, 264; ders. in: GK-AktG, Einl. Rdn. 359; ders. in: Assmann / Schütze, § 1 Rdn. 25; Ekkenga, S. 31; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 754; Kohl / Kübler / Walz / Wüstrich, ZHR 138 (1974), 1, 16; Kübler, ZHR 145 (1981), 204, 206; Kümpel, Rdn. 8.197 ff.; Merkt, S. 300. 88 Ekkenga, S. 31.

1. Kap.: Funktionsanalyse börsennotierter Aktiengesellschaften

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bedarf.89 Da Transaktionskosten die Rendite eines Investments schmälern, sind sie der Partei aufzuerlegen sind, die sie am besten zu reduzieren vermag.90 Die Kapital suchenden Unternehmen sind über ihre Vermögens-, Finanz- und Ertragslage wesentlich besser informiert als die Anleger. Folglich steigert es die operationale Effizienz des Kapitalmarkts, wenn die erforderlichen Informationen von ihnen zur Verfügung gestellt und nicht von den Anlegern beschafft werden müssen.91 Dies wird am Primärmarkt durch die Emissionspublizität (§ 30 Abs. 3 Nr. 2 BörsG) und am Sekundärmarkt durch Halbjahresberichte (§ 40 BörsG) sowie Ad-hoc Meldungen (§ 15 WpHG) gewährleistet.92 Schließlich ist die Effizienz des Kapitalmarkts noch in institutioneller Hinsicht zu gewährleisten. Dies bedeutet, dass das Vertrauen der Anleger in die Stabilität und Integrität des Marktes zu erhalten und dauerhaft zu festigen ist.93 Hierzu gehört zunächst das Vertrauen, vor einer unrechtmäßigen Verwendung von Insiderinformationen geschützt zu werden. Insidergeschäfte werden von Anlegern als Verstoß gegen die Chancengleichheit gewertet und beeinträchtigen das Vertrauen in die Integrität des Kapitalmarkts.94 Werden kursrelevante Tatsachen allerdings unverzüglich veröffentlicht, sinkt die Wahrscheinlichkeit von Insidergeschäften und der hiermit verbundene Vertrauensverlust in die Marktintegrität. Denn durch die rechtzeitige Veröffentlichung einer Insidertatsache verringert sich der Kreis potentieller Insider und es verkürzt sich der Zeitraum, in dem Insiderwissen genutzt werden kann.95 Folglich verfestigt die Ad-hoc-Publizität das Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt und trägt dadurch zu dessen institutioneller Effizienz bei.96 Das 89 Ausführlich Ekkenga, S. 34 ff. Ähnlich Assmann in: Assmann / Schütze, § 1 Rdn. 25, nach dem „nicht nur die Kostenkomponenten des Primärmarkts, sondern auch die des Sekundärmarkts Auswirkungen auf die operationale Effizienz“ haben. 90 Assmann in: Assmann / Schütze, § 1 Rdn. 25; ders. in: GK-AktG, Einl. Rdn. 359. 91 Kübler, ZHR 145 (1981), 204, 207; ders., Gesellschaftsrecht, S. 391. 92 Kümpel, Rdn. 8.200; ders., in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 54 (jeweils zu § 40 BörsG); ders., Rdn. 8.200; ders., in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 54 (jeweils zu § 15 WpHG). 93 Assmann in: Nörr, S. 251, 264; ders. in: GK-AktG, Einl. Rdn. 360; Assmann in: Assmann / Schütze, § 1 Rdn. 26; Brandt, S. 42; Kohl / Kübler / Walz / Wüstrich, ZHR 138 (1974), 1, 16; Kübler, ZHR 145 (1981), 204, 205 f.; ders., Gesellschaftsrecht, S. 390; Kümpel, Rdn. 8.188; ders. in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 35. 94 Begr. RegE z. 2. FFG, BT-Drucks. 12 / 6679, S. 33; Assmann in: Assmann / Schneider, Vor § 12 Rdn. 40 ff.; ders., AG 1994, 196, 201; Hopt, ZGR 1991, 17, 25; ders., AG 1995, 353, 358; Kümpel, Rdn. 8.189; ders., in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 39 ff.; Schäfer in: Schäfer, Vor § 12 WpHG Rdn. 12. 95 BT-Drucks. 12 / 6679, S. 48; Caspari, ZGR 2005, 98, 100; Geibel in: Schäfer (Hrsg.), § 15 WpHG Rdn. 1; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 147; ders. in: Schimansky / Bunte / Lwowsky, § 107 Rdn. 45; Krause, ZGR 2002, 799, 800; Kümpel, AG 1997, 66; Kümpel / Assmann in: Assmann / Schneider, § 15 Rdn. 21.. 96 Burgard, ZHR 162 (1998), 51, 73; Ekkenga, ZGR 1999, 165, 176; Kiem / Kotthoff, DB 1995, 1999, 2002; ders., in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 39 ff.; Lutter, FS Zöllner, S. 363, 367; Pananis, WM 1997, 460, 462; Zimmer in: Schwark, § 15 WpHG Rdn. 8 u. 10.

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

gleiche gilt für die Transparenz der Beteiligungsverhältnisse. Für die Anleger ist es wichtig zu wissen, wie hoch der Streubesitzanteil an ihrer Gesellschaft ist. Ein hoher Streubesitzanteil gewährleistet die für eine aussagefähige Börsenpreisbildung erforderliche Liquidität einer Aktie und verringert die Gefahr, dass spekulative Einflüsse zu einer Manipulierung des Börsenkurses führen.97 Positive Auswirkungen auf das Anlegervertrauen haben transparente Beteiligungsverhältnisse auch noch aus einem anderen Grund. Sie vermindern die Gefahr, dass einflussreiche Aktionäre im Vertrauen auf die mangelnde Transparenz ihrer Beteiligung vertrauenszerstörende Insidergeschäfte vornehmen.98 Aus diesem Grund fördert § 25 WpHG die institutionelle Effizienz des Kapitalmarkts.99

b) Schutz individueller Kapitalanleger Ob den kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten über ihre Unterstützungsfunktion bei der Gewährleistung effizienter Kapitalmärkte hinaus eine Schutzfunktion zugunsten individueller Kapitalanleger zukommt, lässt sich nicht einheitlich beantworten.100 Allerdings hat der Gesetzgeber die Frage nach der individualschützenden Funktion kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten zumindest bei einigen Informationspflichten dadurch beantwortet, dass er ihre Verletzung speziellen Schadensersatzansprüchen unterworfen hat. Klassisches Beispiel ist die in §§ 44 ff. BörsG enthaltene börsengesetzliche Prospekthaftung. Mit den §§ 37b, 37c WpHG besteht bei der Ad-hoc-Publizität seit dem 1. Juli 2002 eine vergleichbare Haftung.101 Bei den übrigen kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten fehlen vergleichbare Haftungstatbestände. Als Konsequenz dauert die Diskussion um ihre individuelle Schutzfunktion und die damit verbundene Frage nach einer Anerkennung als Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB bis heute an. Während die herrschende Ansicht der in § 40 BörsG enthaltenen Zwischenberichtspflicht eine individualschützende Funktion zuspricht und bei ihrer Verletzung AnClaussen, S. 408; ahnlich Schneider in: Assmann / Schneider, Vor § 21 Rdn. 13 f. Caspari, ZGR 1994, 530, 532; ders., ZGR 2005, 98, 101; Koppensteiner in: KK-AktG, §§ 21 ff. WpHG Rdn. 5; Kümpel, Rdn. 8.407; ders. in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 42; Schneider in: Assmann / Schneider, Vor § 21 Rdn. 15; Schwark in: Schwark, Vor § 21 WpHG Rdn. 2. 99 Kümpel, Rdn. 8.192; ders., in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 42 f. 100 Ausführlich Kümpel, Rdn. 8.204 ff.; ders. in: Ekkenga / Kümpel / Hammen, Kz. 050, Rdn. 76 ff. 101 Dass der Gesetzgeber den Schutzgesetzcharakter beider Informationspflichten in §§ 15 Abs. 6 S. 1 WpHG, 47 Abs. 2 BörsG ausgeschlossen hat, berührt die in den speziellen Schadensersatzansprüchen zum Ausdruck kommende individualschützende Funktion nicht. Dieser Ausschluss verhindert lediglich eine (zusätzliche) Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB. In diesem Sinne auch Sethe in Assmann / Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 2; anders aber wohl Kümpel / Assmann in: Assmann / Schneider, § 15 Rdn. 19, die aufgrund des Ausschlusses der Schutzgesetzeigenschaft auch einen individualschützenden Charakter der Ad-hoc-Publizität verneinen. 97 98

2. Kap.: Struktur und Funktion des § 27 WpÜG

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sprüche aus § 823 Abs. 2 BGB bejaht,102 bestehen hinsichtlich der in § 25 WpÜG enthaltenen Pflicht zur Mitteilung wesentlicher Beteiligungen gegensätzliche Meinungen.103

III. Ergebnis Die Gegenüberstellung der verbands- und kapitalmarktrechtlichen Informationssysteme hat erhebliche strukturelle und funktionale Unterschiede zwischen den beiden Systemen zu Tage gefördert. Während sich die kapitalmarktrechtlichen Informationssysteme an das gesamte Anlagepublikum wenden und neben der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte zumindest teilweise den Schutz der einzelnen Kapitalanleger bezwecken, beschränken sich die aktienrechtlichen Informationssysteme auf den Binnenbereich der Gesellschaft und dienen entweder der sachgerechten Ausübung der hauptversammlungsbezogenen Mitgliedschaftsrechte oder der Rechenschaftslegung der Verwaltung. Eine Informationsfunktion zu Kapitalanlagezwecken besteht bei keiner der verbandsrechtlichen Informationspflichten. 2. Kapitel

Struktur und Funktion des § 27 WpÜG Nachdem im vorangegangenen Kapitel die verbands- und kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten der börsennotierten Aktiengesellschaft analysiert wurden, geht es in diesem Kapitel um eine entsprechende Untersuchung zu § 27 WpÜG. Wiederum gehen die Ausführungen zur Struktur den Ausführungen zur Funktion der Informationspflicht voraus.

I. Strukturanalyse Die Strukturanalysen des vorangegangenen Kapitels haben durchweg zwischen der Person des Informationsadressaten und der Person des Informationspflichtigen unterschieden. Auf dieser Unterteilung basiert auch die folgende Analyse. 102 Assmann in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 50; Gebauer, S. 66; Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 188; Schäfer, ZIP 1987, 953, 956; a. A. allerdings Kümpel, in: Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kz. 050 Rdn. 75. 103 Für die Anerkennung einer individualschützenden Funktion Koppensteiner in: KKAktG, §§ 21 ff. WpHG Rdn. 5 u. 46; Bayer in: MK-AktG, § 21 WpHG Rdn. 2 u. § 25 WpHG Rdn. 10; Merkt, S. 344; Witt, S. 163; ebenso Schneider in: Assmann / Schneider, § 25 Rdn. 39 u. Vor. § 21 Rdn. 16, der allerdings darauf hinweist, dass die Frage nach der individualschützenden Funktion der §§ 21 ff. WpHG in den Erwägungsgründen der Transparenzrichtlinie offen gelassen wurde; a. A. allerdings Opitz in: Schäfer (Hrsg.), § 25 WpHG Rdn. 41 f.; Schwark in: Schwark, § 25 WpHG Rdn. 10; im Ergebnis wohl auch Hüffer, Anh. § 22, § 21 WpHG Rdn. 1, der den §§ 21 ff. WpHG einen individualschützenden Charakter insgesamt abspricht.

7 Kubalek

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

1. Der Informationsadressat Der Informationsadressat des § 27 WpÜG ergibt sich nicht unmittelbar aus dem Gesetzestext. Für die damit erforderliche Auslegung bestehen drei verschiedene Möglichkeiten: Zunächst ist es denkbar, dass Informationsadressat des § 27 WpÜG die Zielgesellschaft ist. In diesem Fall bestünden Parallelen zu den mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten des Aktienrechts. Zweitens kommen als Informationsadressaten des § 27 WpÜG die gegenwärtigen Aktionäre der Zielgesellschaft in Betracht. Eine derartige Auslegung würde die Pflicht zur Stellungnahme in die Reihe der individuellen Informationsrechte des Aktienrechts rücken. Drittens ist denkbar, dass Informationsadressaten des § 27 WpÜG nicht nur die gegenwärtigen Aktionäre sind, sondern darüber hinaus das gesamte Anlegerpublikum. In diesem Fall würde der Informationsadressat des § 27 WpÜG eine Parallele zu den kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten aufweisen. Für die Zielgesellschaft als Informationsadressat könnte sprechen, dass ein großer Teil des Schrifttums eine Stellungnahmepflicht des Vorstands vor Inkrafttreten des WpÜG aus §§ 76, 93 AktG ableitete.104 Die in §§ 76, 93 AktG verankerten Pflichten bestehen nach ganz herrschender Auffassung ausschließlich gegenüber der Gesellschaft.105 Wenn man in § 27 WpÜG die legislatorische Bestätigung für diese vor Inkrafttreten des WpÜG entwickelte Ansicht sähe, spräche dies für die Zielgesellschaft als Informationsadressat des § 27 WpÜG. Allerdings lässt sich aus den §§ 76, 93 AktG gerade keine Pflicht zur Abgabe einer Stellungnahme zu einem öffentlichen Angebot ableiten. Die von den Vertretern dieser Ansicht vorgetragenen Argumente vermögen eine derartige Pflicht nicht zu begründen. Die Ableitung einer Stellungnahmepflicht aus den §§ 76, 93 AktG wird im Wesentlichen mit der Gefahr einer einseitigen Information der Aktionäre durch den Bieter begründet. Dieser Gefahr habe der Vorstand mit Hilfe einer unabhängigen Stellungnahme entgegenzuwirken.106 Hierbei wird allerdings verkannt, dass eine 104 Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 104; Beckmann, S. 85 f.; ders., DB 1995, 2407, 2408; Daum, S. 144 ff.; Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 249; Grunewald, WM 1989, 1233, 1237; dies., WM 1991, 1361, 1365; Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159; Herrmann, S. 87; Hirte / Schander, in: v. Rosen / Seifert, S. 341, 348; Hopt, FS Rittner, S. 187, 203; ders., ZGR 1993, 534, 556; ders., ZHR 161 (1997), 369, 411; ders. in: GK-AktG, § 93 Rdn. 129; Knoll, S. 167; Koch, S. 238; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1439; Krause, AG 1996, 209, 214; Lammers, S. 124; Lüttmann, S. 190; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, Fn. 24 auf 262; Martens, FS Beusch, S. 529, 549; Mertens in: KK-AktG, § 76 Rdn. 26; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 686; ders., in: Lüthje, S. 253, 258; Schander / Posten, ZIP 1997, 1534, 1535; Scheffler, S. 216 f.; Weisner, ZRP 2000, 520, 521; ders., S. 155; Witt, S. 79. Seit Inkrafttreten des WpÜG noch Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 2; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 6 u. 16; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 418; Mühle, S. 272 f.; im Ergebnis wohl auch Fleischer / Kalss, S. 96. 105 Statt vieler Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 8. 106 Mertens in: KK-AktG, § 76 Rdn. 26. Im Anschluss hieran auch Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, Fn. 54 auf 104; Hopt in: GK-AktG, § 93

2. Kap.: Struktur und Funktion des § 27 WpÜG

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derartige Interpretation der §§ 76, 93 AktG auf die Anerkennung einer zwischen Vorstand und Aktionären bestehenden Treuepflicht hinausliefe.107 Die in §§ 76, 93 AktG verankerte Treuepflicht bezieht sich aber nur auf das Verhältnis zwischen Vorstand und Gesellschaft. Darüber hinausgehende Treuepflichten gegenüber den Aktionären obliegen dem Vorstand nach ganz herrschender Ansicht nicht.108 Der These von der Ableitung einer Pflicht zur Stellungnahme aus den §§ 76, 93 AktG ist daher nicht zu folgen.109 Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus der Regierungsbegründung zu § 27 WpÜG. Zwar enthält die Begründung eine Passage, wonach der Vorstand „durch die Stellungnahme zugleich seiner gesellschaftsrechtlichen Verpflichtung zur sachgerechten Wahrnehmung der in der Gesellschaft zusammentreffenden Interessen“ nachkommt und „divergierende Interessen im Wege praktischer Konkordanz“ auszugleichen hat.110 Da diese Passage an Formulierungen des Schrifttums zur Konkretisierung des bei § 76 AktG angesiedelten Leitungsermessens des Vorstands anknüpft,111 scheint sie auf den ersten Blick ein Indiz für eine spezialgesetzliche Konkretisierung der Pflichten aus § 76, 93 AktG zu sein. Doch ändert die entsprechende Passage nichts an der Tatsache, dass sich die Pflicht zur Stellungnahme nicht aus den §§ 76, 93 AktG herleiten lässt. Die Regierungsbegründung benennt insoweit nicht etwa neue Gesichtspunkte. Zudem ist die zitierte Passage durch die vom Finanzausschuss vorgenommene Ausdehnung des § 27 WpÜG auf den Aufsichtsrat obsolet geworden. Da der Aufsichtsrat nach der aktienrechtlichen Kompetenzordnung von der in § 76 AktG verankerten Geschäftsführungspflicht ausgeschlossen ist, steht die Ausweitung des § 27 WpÜG auf den Aufsichtsrat der These von § 27 WpÜG als einer spezialgesetzlichen Konkretisierung der §§ 76, 93 AktG endgültig entgegen.112 Folglich besteht die Pflicht zur Stellungnahme nicht gegenüber der Gesellschaft.113 Für die Aktionäre als Informationsadressaten des § 27 WpÜG könnte sprechen, dass vor Inkrafttreten des WpÜG eine Pflicht zur Stellungnahme nicht nur aus Fn. 455 bei Rdn. 129; ders., FS Lutter, S. 1361, Fn. 75 auf 1380; Koch, Fn. 151 auf S. 238; Lammers, S. 124; Lüttmann, S. 190. 107 So auch Mülbert, IStR 1999, 83, 88. Eine andere Frage ist, ob eine Pflicht zur Stellungnahme aus der zwischen Gesellschaft und Aktionären bestehenden Treuepflicht abgeleitet werden kann, siehe sogleich unten, S. 96. Eine derartige Pflicht wäre zwar ebenfalls durch den Vorstand zu erfüllen (§ 76 AktG). Doch ist das pflichtenbegründende Kriterium hier nicht § 76 AktG, sondern die zwischen Verband und Aktionären bestehende Treuepflicht. 108 Fleischer, AG 2000, 309, 319. 109 Geibel in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 8; Mülbert, IStR 1999, 83, 88. Insgesamt wohl auch Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 246; a. A. aber die ganz herrschende Ansicht, siehe die Nachweise in Fn. 104. 110 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. 111 Siehe die fast wortlautgetreue Formulierung bei Mertens in: KK-AktG, § 76 Rdn. 19. 112 Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 7. 113 So bereits vor Inkrafttreten des WpÜG v. Aubel, S. 172. 7*

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

§§ 76, 93 AktG, sondern auch aus einer zwischen Vorstand und Aktionären bestehenden Treuepflicht hergeleitet wurde.114 Läge in § 27 WpÜG die gesetzliche Bestätigung dieser These, bestünde die Informationspflicht des § 27 WpÜG gegenüber den Aktionären der Zielgesellschaft. Voraussetzung hierfür wäre zunächst, dass dem Vorstand eine eigenständige Treuepflicht gegenüber den Aktionären obliegt. Eine derartige Dimension der Treuepflicht wird im Schrifttum allerdings entschieden in Abrede gestellt.115 Diesen Meinungsstand berücksichtigend, stützt sich die These von der unmittelbaren Treuepflicht zwischen Vorstand und Aktionären weniger auf rechtsdogmatische Überlegungen als auf Billigkeitsargumente. Da bei eigennützigem Vorstandsverhalten in Übernahmeverfahren Rechtsschutzdefizite zu Lasten der Aktionäre bestünden, bedürfe es zum Ausgleich einer haftungsbewehrten Treuepflichtbeziehung.116 Selbst wenn derartige Defizite bestehen sollten, wäre die Anerkennung einer zwischen Vorstand und Aktionären bestehenden Treuepflicht aber keine sachgerechte Lösung. Eine derartig tief greifende Neuorientierung der Vorstandspflichten würde anderorts gravierende Schwierigkeiten aufwerfen. Zum einen hätte eine Treuepflicht gegenüber Gesellschaft und Aktionären zwangsläufig Pflichtenkollisionen zur Folge.117 Zum anderen würde die Anerkennung einer Treuepflicht zwischen Vorstand und Aktionären das Problem missbräuchlicher Aktionärsklagen verschärfen.118 Vor diesem Hintergrund ist die These von der Ableitung der Pflicht zur Stellungnahme aus einer zwischen Aktionären und Vorstand bestehenden Treuepflicht abzulehnen. Im Übrigen enthält § 27 WpÜG auch keine spezialgesetzliche Konkretisierung der zwischen Zielgesellschaft und Aktionären bestehenden Treuepflicht.119 Diese vom Bundesgerichtshof in ständiger Rechtsprechung bejahte Dimension der Treuepflicht wurzelt im verbandsrechtlichen Mitgliedschaftsverhältnis zwischen Gesellschaft und Aktionären.120 Folglich müssen die aus ihr resultierenden Rechte und Pflichten einen konkreten Bezug zum Zweck des Verbands aufweisen.121 Da öffentliche Angebotsverfahren die Aktionäre aber lediglich in ihren Kapitalanlegerinteressen berühren,122 lässt sich aus ihr keine Stellungnahmepflicht ableiten. 114 Grundlegend v. Aubel, S. 173 f. Ähnlich Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159, die eine Pflicht zur Stellungnahme zwar einerseits in § 76 AktG verankert sahen, sie andererseits aber auch als „Ausfluss der treuhänderischen Stellung zwischen Vorstand und Aktionär“ interpretierten. 115 Fleischer, AG 2000, 309, 318 f.; Habersack, S. 205 f.; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 469; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1438; Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147 Rdn. 194 f., 225; Müller, FS Semler, S. 195, 209; Schwark / Geiser, ZHR 161 (1997), 739, 764. 116 v. Aubel, S. 131, 145. 117 Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147 Rdn. 194. 118 Fleischer, AG 2000, 309, 319. 119 Ansatzweise Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 125, 128. 120 BGHZ 14, 25, 38; BGHZ 103, 184, 195 [„Linotype“]. 121 A. A. aber wohl Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 125, 128, der der Treuepflicht eine anlegerschützende Dimension zuweist. 122 So bereits Bess, AG 1976, 169, 169.

2. Kap.: Struktur und Funktion des § 27 WpÜG

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Folglich können auch dieser Dimension der Treuepflicht keine Aufschlüsse über die Aktionäre als Informationsadressaten des § 27 WpÜG entnommen werden. Allerdings scheint die Regierungsbegründung für die Aktionäre als Informationsadressaten des § 27 WpÜG zu sprechen. Sie enthält nämlich den ausdrücklichen Hinweis, dass die Aktionäre die Informationen der Stellungnahme benötigen, „um in Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können“.123 Für sich betrachtet deutet diese Passage darauf hin, dass Informationsadressat des § 27 WpÜG ausschließlich ihre gegenwärtigen Aktionäre sind. Doch steht dem die Art und Weise entgegen, in der die Stellungnahme zu veröffentlichen ist. Anders als bei einer ausschließlich den gegenwärtigen Aktionären gegenüber bestehenden Informationspflicht zu erwarten, ist die Stellungnahme den Aktionären nicht durch schriftliche Mitteilung, sondern durch Veröffentlichung im Internet sowie durch Abdruck in einem überregionalen Börsenpflichtblatt bekannt zu geben (§ 27 Abs. 3 WpÜG i.V.m. § 14 Abs. 3 WpÜG).124 Aus dieser Form der Veröffentlichung ergibt sich, dass der Adressatenkreis der Stellungnahme über die gegenwärtigen Aktionäre der Zielgesellschaft hinausgeht und sich an das gesamte anlagebereite Publikum richtet. Diese Interpretation findet in der Regierungsbegründung keinen unmittelbaren Anhaltspunkt, ergibt sich jedoch zwangsläufig aus der Ausgestaltung der Veröffentlichungspflicht.125 Bereits an dieser Stelle kann daher festgestellt werden, dass § 27 WpÜG hinsichtlich der Person des Informationsadressaten eine starke Ähnlichkeit zur Struktur der kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten aufweist. 2. Der Informationspflichtige des § 27 WpÜG Nach dem Wortlaut des § 27 Abs. 1 WpÜG sind Vorstand und Aufsichtsrat gemeinsam zur Abgabe einer Stellungnahme verpflichtet. Die Informationspflichtigen scheinen sich im Gegensatz zur Person des Informationsadressaten damit unmittelbar aus dem Gesetz zu ergeben. Allerdings könnte § 27 WpÜG gar keine persönliche Informationspflicht für Vorstand und Aufsichtsrat, sondern eine Informationspflicht für die Gesellschaft statuieren. Die ausdrückliche Erwähnung beider Organe scheint einer derartigen Interpretation zwar zunächst entgegenzustehen. Doch haben die Ausführungen zu anderen Informationspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften gezeigt, dass die Erwähnung eines Gesellschaftsorgans im BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Damit hat der Gesetzgeber die Veröffentlichung der Stellungnahme der Veröffentlichungsform der Angebotsunterlage angepasst. Vor Inkrafttreten des WpÜG war noch vertreten worden, die Stellungnahme den einzelnen Aktionären durch schriftliche Mitteilung zukommen zu lassen. Siehe Lammers, S. 127. 125 Mülbert, IStR 1999, 83, 88. Ihm folgend Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 246. Seit Inkrafttreten des WpÜG nunmehr auch Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 16; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 8. Gegen dieses Argument allerdings Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 1. 123 124

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

Gesetzestext nicht stets mit der Person des Informationspflichtigen identisch zu sein braucht. Exemplarisch sei insoweit an § 131 Abs. 1 S. 1 AktG erinnert: Obwohl die Informationen nach dem Wortlaut der Vorschrift vom Vorstand zu erteilen sind, enthält § 131 AktG nach ganz herrschender Auffassung eine Informationspflicht der Gesellschaft.126 Vor diesem Hintergrund wäre es verfehlt, sich hinsichtlich der Person des Informationsverpflichteten vorschnell mit dem Gesetzeswortlaut zu begnügen. Diese Frage bedarf näherer Erörterung. Für Vorstand und Aufsichtrat als Informationspflichtige spricht ungeachtet der vorstehenden Bemerkungen zunächst der Wortlaut des § 27 WpÜG. Gegenüber dem Wortlautargument ist allerdings zu bedenken, dass der Wortlaut des § 27 WpÜG im Wesentlichen durch seine europäischen Vorbilder bestimmt wird. Die ausdrückliche Erwähnung des Vorstands war bereits in §§ 30 DiskE, 27 RefE enthalten und beide Gesetzesentwürfe waren noch um eine größtmögliche Übereinstimmung mit dem Gemeinsamen Standpunkt vom 19. Juni 2000 bemüht.127 Der Gemeinsame Standpunkt hatte in Artikel 9 Abs. 1 lit. b) ebenfalls das „Leitungsoder Verwaltungsorgan der Zielgesellschaft“ zur Veröffentlichung einer Stellungnahme verpflichtet.128 Dass sich der Gesetzgeber beim Wortlaut des § 27 WpÜG an den europäischen Entwürfen orientierte, spricht gegen eine bewusste Entscheidung für eine Organpflicht. Von daher enthält das Wortlautargument nur eine sehr bedingte Aussagekraft zugunsten der These von Vorstand und Aufsichtsrat als den Informationspflichtigen des § 27 WpÜG. Betrachtet man umgekehrt die Argumente, die für eine Informationspflicht der Gesellschaft ins Feld geführt werden können, ergibt sich zunächst ein ähnliches Bild. Für diese These scheint lediglich zu sprechen, dass eine derartige Regelung bereits dem Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission zugrunde lag. Die in Artikel 18 des Übernahmekodex enthaltene Pflicht zur Stellungnahme galt ausschließlich für die Zielgesellschaft und nicht für ihre Organe.129 Hinweise, warum für den Kodex eine Normstruktur gewählt wurde, die der seinerzeit herrschenden Ansicht im aktienrechtlichen Schrifttum widersprach,130 enthielten die Anmerkungen der Börsensachverständigenkommission nicht. Doch auch unabhängig hiervon kann Artikel 18 des Übernahmekodex für eine Auslegung des § 27 WpÜG nur sehr begrenzt herangezogen werden. Der Gesetzgeber berücksichtigte bei der Gestaltung des WpÜG zwar die mit dem Übernahmekodex gemachten Erfahrungen. Prägend für die konkrete Ausgestaltung der Verfahrensvorschriften waren aber die Vorgaben der europäischen Richtlinienentwürfe. 131 Vor diesem Siehe oben, 3. Teil, 1. Kap., I. 1. a). Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., III. 128 Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 2. 129 Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., II. 2. 130 Diese leitete eine Pflicht zur Stellungnahme aus den §§ 76, 93 AktG her und ging daher von einer Organpflicht aus, siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. 131 Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., III. 126 127

2. Kap.: Struktur und Funktion des § 27 WpÜG

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Hintergrund enthält der Verweis auf Artikel 18 des Übernahmekodex kein durchschlagendes Argument für die Zielgesellschaft als Informationspflichtige des § 27 WpÜG. Dass § 27 WpÜG gleichwohl eine Informationspflicht der Zielgesellschaft begründet, ergibt sich bei Einbeziehung der Person des Informationsadressaten. Diesbezüglich haben die bisherigen Ausführungen ergeben, dass sich die Stellungnahme an den gesamten Kapitalmarkt richtet.132 Es widerspräche den Grundsätzen sämtlicher verbands- und kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten, wenn § 27 WpÜG bei diesem Informationsadressaten eine Organpflicht enthielte. Die bisherigen Ausführungen haben ergeben, dass es sich bei gegenüber dem Kapitalmarkt bestehenden Informationspflichten stets um Informationspflichten des Verbands handelt.133 Zum anderen konnte festgestellt werden, dass bei sämtlichen Informationspflichten, die eine persönliche Informationspflicht von Vorstand oder Aufsichtsrat enthalten, der Informationsadressat die Gesellschaft ist.134 Da letzteres bei § 27 WpÜG gerade nicht der Fall ist, muss § 27 WpÜG aufgrund systematischinstitutionsbildender Erwägungen ebenfalls als eine Pflicht der Zielgesellschaft verstanden werden.135 Der Bezeichnung von Vorstand und Aufsichtsrat in § 27 Abs. 1 WpÜG kommt somit lediglich die Funktion zu, die für die Erfüllung der Gesellschaftspflicht zuständigen Organe zu benennen.

II. Funktionsanalyse Dass § 27 WpÜG die Information der Aktionäre der Zielgesellschaft bezweckt, ist offensichtlich. Es stellt sich lediglich die Frage nach dem Sinn dieser Funktion. Vorab wird aber erörtert, ob § 27 Abs. 1 WpÜG neben der Information der Aktionäre auch der Information der Arbeitnehmer dient. Diese Frage ist für die Bestimmung der Rechtsnatur des § 27 WpÜG insofern von Bedeutung, als eine derartige Funktion einer etwaigen Einordnung der Pflicht zur Stellungnahme als kapitalmarktrechtlicher Informationspflicht entgegenstünde.

Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus der kürzlich eingeführten Entsprechenserklärung (§ 161 Abs. 2 AktG), die sich wie § 27 WpÜG ebenfalls an den gesamten Kapitalmarkt wendet. Obwohl der Wortlaut des § 161 Abs. 2 AktG ausdrücklich Vorstand und Aufsichtsrat verpflichtet, handelt es sich bei § 161 Abs. 2 AktG um eine Informationspflicht der Gesellschaft, für deren Erfüllung Vorstand und Aufsichtsrat lediglich gemeinsam zuständig sind; a. A. aber Seibt, AG 2002, 249, 253, der in § 161 Abs. 2 AktG eine Organpflicht sieht. Die von Seibt angeführte Parallele zu § 171 Abs. 2 AktG überzeugt jedoch nicht, da die Informationspflicht des § 171 Abs. 2 AktG lediglich gegenüber der Zielgesellschaft besteht (siehe oben, 3. Teil, 1. Kap., I. 1. b) und sich anders als § 161 Abs. 2 AktG nicht an den gesamten Kapitalmarkt wendet. 134 Siehe oben, 3. Teil, 1. Kap., I. 1. b). 135 So auch Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 18. 132 133

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

1. Die Information der Arbeitnehmer Für eine Informationsfunktion zugunsten der Arbeitnehmer sprechen bestimmte Inhalts- und Verfahrensregeln des § 27 WpÜG. Zunächst verpflichtet § 27 Abs. 1 S 2 Nr. 2 WpÜG Vorstand und Aufsichtsrat, in der Stellungnahme auf die „voraussichtlichen Folgen eines erfolgreichen Angebots für die Arbeitnehmer der Zielgesellschaft sowie deren Vertretungen und Beschäftigungsbedingungen“ einzugehen. Ferner muss der Vorstand seiner Stellungnahme eine etwaige Stellungnahme des Betriebsrats oder der Arbeitnehmer der Zielgesellschaft hinzuzufügen (§ 27 Abs. 2 WpÜG).136 Schließlich haben Vorstand und Aufsichtsrat ihre Stellungnahme parallel zur Veröffentlichung dem Betriebsrat oder den Arbeitnehmern der Zielgesellschaft zuzuleiten (§ 27 Abs. 3 S. 2 WpÜG). Die Regierungsbegründung bestätigt den Eindruck einer zugunsten der Arbeitnehmer bestehenden Informationsfunktion. In ihrem allgemeinen Teil heißt es zunächst, dass das WpÜG insgesamt „Information und Transparenz für die betroffenen Wertpapierinhaber und Arbeitnehmer“ verbessern soll.137 Eine etwas spätere Stelle enthält die Aussage, dass „die oben [d. h. in der Stellungnahme] genannten Informationen insbesondere bei Unternehmensübernahmen nicht nur für die Wertpapierinhaber, sondern auch für die Arbeitnehmer der Zielgesellschaft von erheblicher Bedeutung“ sind.138 Schließlich geht auch die Mehrheit im Schrifttum von einer zugunsten der Arbeitnehmer bestehenden Informationsfunktion aus. Teilweise wird darauf verwiesen, dass die Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat neben den Informationsinteressen der Aktionäre den Informationsinteressen der Arbeitnehmer dient.139 Andere sehen speziell in § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 AktG eine arbeitnehmerschützende Vorschrift.140 Trotz der Aussagen der Regierungsbegründung ist die These von einer Informationsfunktion zugunsten der Arbeitnehmer entschieden zurückzuweisen. Eine derartige Funktion geriete in Konflikt zu der Informationsfunktion, die § 27 WpÜG 136 Auffällig ist, dass diese Pflicht nur den Vorstand trifft, siehe Seibt, DB 2002, 529, 534. Dabei spricht angesichts des Umstands, dass die übrigen Pflichten des § 27 WpÜG Vorstand und Aufsichtsrat gemeinsam treffen, vieles dafür, dass § 27 Abs. 2 WpÜG bei der Erstreckung der Pflicht zur Stellungnahme auf den Aufsichtsrat vom Finanzausschuss des Bundestags übersehen wurde. 137 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 28. 138 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 29. 139 Seibt / Heiser, ZHR 165 (2001), 466, 474 f. Inhaltlich identisch Seibt, DB 2002, 529, 533 ff., der § 27 WpÜG als Bestandteil des „arbeitnehmerschützenden Regelungsmechanismus im WpÜG“ begreift. Ferner Grobys, NZA 2002, 1, 5 ff.; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 75; v. Nussbaum, S. 131. 140 Zinser, WM 2002, 15, 19; ders., S. 263 ff. Nach einer inhaltlich ähnlichen Ansicht bezweckt § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 AktG, Gefahren des Angebots für Arbeitnehmerinteressen zu identifizieren und die Arbeitnehmer hiervon in Kenntnis zu setzen, siehe Grobys, NZA 2002, 1, 5; Seibt, DB 2002, 529, 533, jeweils mit unzutreffender Berufung auf BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52.

2. Kap.: Struktur und Funktion des § 27 WpÜG

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gegenüber den Anlegern obliegt. Würde § 27 WpÜG die Information der Arbeitnehmer bezwecken, käme § 27 WpÜG zwangsläufig der Rang einer arbeitnehmerschützenden Vorschrift zu.141 Ein derartiger Schutzcharakter könnte, und darin liegt das Kernproblem, zur Begründung von Ergebnissen herangezogen werden, die im Widerspruch zur Funktion des § 27 WpÜG als einer die Information von Anlegern bezweckenden Vorschrift stehen. Als Beispiel sei lediglich die an die Aktionäre zu richtende Handlungsempfehlung des Stellungnahmepflichtigen erwähnt.142 Würde es sich bei § 27 Abs. 1 WpÜG um eine auch arbeitnehmerschützende Vorschrift handeln, ließe sich nämlich mit guten Gründen die Ansicht vertreten, dass die Handlungsempfehlung neben den Interessen der Aktionäre auch die Interessen der Arbeitnehmer zu berücksichtigen hat. Dies gilt umso mehr als eine derartige Berücksichtigung von Arbeitnehmerinteressen sogar dem Standpunkt des Gesetzgebers zu entsprechen scheint. Der Regierungsbegründung zufolge soll der Vorstand mit der Stellungnahme nämlich „zugleich seiner gesellschaftsrechtlichen Verpflichtung zur sachgerechten Wahrnehmung der in der Gesellschaft zusammentreffenden Interessen nachkommen, deren Träger neben den Aktionären die Arbeitnehmer und das Gemeinwohl sind“.143 Ruft man sich jedoch die tief greifenden Interessenskonflikte zwischen dem Vorstand und den Aktionären der Zielgesellschaft in Erinnerung,144 werden die Gefahren einer die Interessen von Aktionären und Arbeitnehmern gleichermaßen berücksichtigenden Handlungsempfehlung deutlich: Unter dem Deckmantel der Wahrnehmung von Arbeitnehmerinteressen könnte der Vorstand den Aktionären ein Entscheidungsverhalten empfehlen, das letztlich auf eine Beförderung seiner persönlichen Interessen hinausläuft. Diese Gefahr wurde bereits im Vorfeld des WpÜG bei der Debatte um die Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen erkannt. Auch hier gab es Stimmen, die eine Vorstandskompetenz zur Verteidigung der Unabhängigkeit der Gesellschaft unter Berufung auf Arbeitnehmerinteressen mit dem Argument bestritten, dass der Vorstand in Übernahmeverfahren selbst Partei sei und eine entsprechende Kompetenz oftmals zur Verfolgung eigennütziger Motive ausnutzen werde.145 Handelt es sich bei letzterem noch um ein generelles Problem, kommt bei der Stellungnahme erschwerend hinzu, dass sie die Informationssituation der Aktionäre verbessern soll. Dies ist nur möglich, wenn ihre Handlungsempfehlung ausschließlich Aktionärsinteressen berücksichtigt. Ermöglicht man dem Vorstand, seine als Arbeitnehmerinteressen getarnten persönlichen Interessen in die Handlungsempfehlung der Stellungnahme einzubringen, wird genau So auch Seibt, DB 2002, 529. Siehe hierzu umfassend unten, 4. Teil, 2. Kap., V. 143 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. In diesem Sinne auch Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 1 u. 75; Mühle, S. 275; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 1; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 7. 144 Siehe zusammenfassend oben, 2. Teil, 1. Kap., IV. 145 Baums in: v. Rosen / Seifert, S. 165, 180; Mülbert / Birke, WM 2001, 705, 715. 141 142

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3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

das Gegenteil erreicht.146 Daher ist eine Informationsfunktion zugunsten der Arbeitnehmer bereits aus diesem Grund abzulehnen.147 Darüber hinaus besteht auch kein praktisches Bedürfnis für eine Informationsfunktion zugunsten der Arbeitnehmer. Die Stellungnahme vermag den Arbeitnehmern bei der Verwirklichung ihrer Interessen keine Hilfe zu leisten. Sie ist insbesondere nicht dazu geeignet, die Arbeitnehmer bei der Anfertigung ihrer eigenen Stellungnahme (§ 27 Abs. 2 WpÜG) zu unterstützen. Dem steht der gesetzlich vorgegebene Zeitrahmen für die Erstellung und Veröffentlichung der Stellungnahme entgegen. § 27 Abs. 2 S. 2 WpÜG sieht nämlich vor, dass die Stellungnahmen von Vorstand und Aufsichtsrat sowie die Stellungnahme des Betriebsrats gemeinsam zu veröffentlichen sind. Das Gesetz geht ersichtlich davon aus, dass die Arbeitnehmer zu dem Zeitpunkt, in dem ihnen die Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat gemäß § 27 Abs. 3 S. 1 WpÜG zugeleitet wird, ihre eigene Stellungnahme bereits erstellt haben. Daher ist eine Informationsfunktion zugunsten der Arbeitnehmer auch aus praktischen Gründen abzulehnen.

2. Die Information der Aktionäre Die Informationsfunktion der Stellungnahme zugunsten der Aktionäre ist unbestritten. Die Regierungsbegründung sieht in ihr eine Ausprägung des in § 3 Abs. 2 WpÜG enthaltenen Transparenzgrundsatzes.148 Ferner weist die Regierungsbegründung darauf hin, dass zu den für die Wertpapierinhaber einer Gesellschaft wichtigen Informationen die „Beurteilung des Angebots durch den Vorstand der Zielgesellschaft“ gehört.149 Auch das Schrifttum hat wiederholt auf die Informationsfunktion der Stellungnahme zugunsten der Aktionäre der Zielgesellschaft hingewiesen. In diesem Zusammenhang wurde insbesondere ihre Bedeutung als zusätzliche, eine einseitige Unterrichtung durch die Angebotsunterlage des Bieters 146 A. A. aber wohl Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 75, der die Gefahr einer Kollision zwischen einer arbeitnehmerschützenden Funktion des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG sowie der Stellungnahme als Entscheidungshilfe für Aktionäre der Zielgesellschaft verneint. 147 Gegen die Verankerung von Arbeitnehmerschutzbestimmungen im Übernahmerecht bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Hopt, ZHR 161 (1997), 368, 371 f.; ders., FS Lutter, 2000, S. 1361, 1397 f. 148 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52; Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 109; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 2; Fleischer / Kalss, S. 95; Harbarth, ZIP 2004, 3; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 1; Friedl, NZG 2004, 448, 450; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 2; Mühle, S. 274; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 184; v. Nussbaum, S. 131; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 1; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 1; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 1; Versteegen in: KK-WpÜG, § 3 Rdn. 28; Wackerbarth in: MK-AktG § 27 WpÜG Rdn. 2; Witte, BB 2000, 2161, 2163; Zschocke, DB 2002, 79, 84. 149 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 29.

2. Kap.: Struktur und Funktion des § 27 WpÜG

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ausgleichende Informationsquelle hervorgehoben.150 Auffallend ist allerdings die Zurückhaltung von Regierungsbegründung und Schrifttum zur Frage, warum die Entscheidung der Aktionäre über ein öffentliches Angebot auf der Grundlage ausreichender und ausgewogener Informationen erfolgen soll. Eine der wenigen Passagen der Regierungsbegründung, denen sich Anhaltspunkte für eine Antwort entnehmen lassen, enthält die Forderung, dass die Regelungen des WpÜG den „Anforderungen der Globalisierung und der Finanzmärkte Rechnung zu tragen“ und „hierdurch den Wirtschaftsstandort und Finanzplatz Deutschland auch im internationalen Wettbewerb weiter [zu] stärken“ haben.151 Legt man diese gesetzgeberische Zielsetzung der Regelung des § 27 WpÜG zugrunde, zeichnet sich das Bedürfnis für eine Informationsfunktion zugunsten der Anleger ab. Mit den „Anforderungen der Finanzmärkte“ wäre es nur schwer in Einklang zu bringen, wenn die Regelungen des WpÜG die Gefahr ineffizienter Kapitalmarkttransaktionen erhöhen würden. Wären die Aktionäre der Zielgesellschaft bei ihrer Entscheidungsfindung auf die Informationen der Angebotsunterlage beschränkt, träte jedoch genau dieser Zustand ein. Ohne die Stellungnahme als ausgleichende Informationsquelle würde sich die Gefahr erhöhen, dass Aktionäre in Übernahmeverfahren Entscheidungen treffen, die unter Allokationsgesichtspunkten als ineffizient anzusehen sind. Hierauf könnten die Aktionäre zwar reagieren und sich die von ihnen benötigten Informationen selbstständig besorgen. Doch ergäben sich bei einer derartigen Form der Informationsbeschaffung höhere Kosten als bei einer Bereitstellung der Informationen durch die Zielgesellschaft. Da letzteres die Kapitalmarkteffizienz unter operationalen Gesichtspunkten schmälert, würde den „Anforderungen der Finanzmärkte“ letztlich genauso wenig entsprochen. Schließlich verwirklicht die Pflicht zur Stellungnahme die vom Gesetzgeber geforderte Anpassung an die „Anforderungen der Finanzmärkte“ noch insofern, als sie die Effizienz des Kapitalmarkts in institutioneller Hinsicht stärkt. Dies wird durch Informationen über das beabsichtigte Annahmeverhalten der an der Zielgesellschaft beteiligten Organmitglieder erreicht (§ 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG). Da die Aktionäre ohne derartige Angaben berechtigen Anlass hätten, den Äußerungen von Vorstand und Aufsichtsrat zur Angemessenheit der Gegenleistung zu misstrauen, trägt § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG zum Aufbau langfristigen Vertrauens in die Integrität des Kapitalmarkts bei.152 Damit bezweckt die Informationsfunktion zugunsten der Aktionäre eine Stärkung der Kapitalmarkteffizienz in allokativer, operationaler und institutioneller Hinsicht.153 150 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 109; Fleischer / Kalss, S. 95 f.; Harbarth, ZIP 2004, 3; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 1; Kübler in: Semler / Volhard, Handbuch für Unternehmensübernahmen, S. 95; Mühle, S. 272; Seibt / Heiser, ZHR 165 (2001), 466, 474; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 1; Thoma, NZG 2002, 105, 109; Thümmel, DB 2000, 461, 462; Zech, S. 111; Zschocke, DB 2002, 79, 84. Vor Inkrafttreten des WpÜG bereits Immenga, SAG 1975, 89, 94; ders. in: Kreuzer, S. 11, 26. 151 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 27. 152 Ähnlich Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 19; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 10.

108

3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

Diese Interpretation deckt sich mit den Ergebnissen der wenigen Stellungnahmen, die bereits vor Inkrafttreten des WpÜG die Notwendigkeit informierter Anlegerentscheidungen herausarbeiteten. So wurde vertreten, dass Übernahmeangebote nur auf der Grundlage einer rationalen Entscheidungsfindung durch die Aktionäre der Zielgesellschaft zu einer effizienten Allokation von Ressourcen beitragen könnten.154 Zwar stellt diese Aussage keinen unmittelbaren Bezug zwischen Kapitalmarkteffizienz und der Stellungnahme her, sondern bezieht sich nur allgemein auf Aktionärsentscheidungen auf ausreichender Informationsgrundlage. Hierfür ist die Stellungnahme aber unabdingbar.

III. Ergebnis § 27 WpÜG begründet eine Informationspflicht der Zielgesellschaft, die sich an den gesamten Kapitalmarkt wendet. Ihre Funktion besteht darin, die Effizienz des Kapitalmarkts in allokativer, operationaler und institutioneller Hinsicht zu stärken. 3. Kapitel

Der Struktur- und Funktionsvergleich zwischen § 27 WpÜG und den Informationspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften Mit den Struktur- und Funktionsanalysen der ersten beiden Kapitel sind die Vorarbeiten für die Bestimmung der Rechtsnatur des § 27 WpÜG abgeschlossen. Zur endgültigen Ermittlung bedarf es noch des Vergleichs ihrer jeweiligen Ergebnisse. Hierbei wird § 27 WpÜG zunächst auf etwaige Gemeinsamkeiten mit verbandsrechtlichen Informationspflichten untersucht. Anschließend erfolgt ein entsprechender Vergleich mit kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten.

153 Ob § 27 WpÜG darüber hinaus auch den Schutz einzelner Anleger bezweckt, bedarf an dieser Stelle noch keiner Erörterung. Die vorliegende Funktionsanalyse dient ausschließlich dazu, die Rechtsnatur des § 27 WpÜG zu ermitteln. Ob eine Informationspflicht Individualschutz vermittelt, ist für einen verbands- und / oder kapitalmarktrechtlichen Charakter der Vorschrift aber nicht entscheidend. 154 Ausdrücklich Assmann / Bozenhardt, in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer (Hrsg.), Übernahmeangebote, 1990, S. 1, 47. Ähnlich Reul in: Baum u. a., S. 17.

3. Kap.: Vergleich zwischen § 27 WpÜG und börsennotierten Aktiengesellschaften 109

I. Gemeinsamkeiten mit verbandsrechtlichen Informationspflichten Nach den Überlegungen des ersten Kapitels unterscheiden sich verbandsrechtliche Informationspflichten strukturell danach, ob sie mit individuellen oder kollektiven Informationsrechten korrespondieren. Stellt man die mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten und § 27 WpÜG gegenüber, ergeben sich keine Übereinstimmungen. Anders als diese Form verbandsrechtlicher Informationspflichten besteht die Pflicht zur Stellungnahme nicht gegenüber der Gesellschaft, sondern gegenüber dem gesamten Kapitalmarkt. Ferner begründen die mit kollektiven Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten unmittelbare Pflichten für Vorstand und Aufsichtsrat, während § 27 WpÜG nach der hier vertretenen Ansicht eine Pflicht der Gesellschaft enthält. Der Strukturvergleich zwischen § 27 WpÜG und den mit individuellen Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten ergibt zumindest partielle Übereinstimmungen. In beiden Fällen besteht die Informationspflicht gegenüber der Gesellschaft. Unterschiede existieren aber hinsichtlich der Person des Informationsadressaten. Während sich die Informationen der Stellungnahme an den gesamten Kapitalmarkt richten, beschränkt sich der Adressatenkreis der mit individuellen Informationsrechten korrespondierenden Informationspflichten auf die gegenwärtigen Aktionäre. Von daher bestehen bei dieser Gruppe verbandsrechtlicher Informationspflichten lediglich partielle strukturelle Übereinstimmungen zu § 27 WpÜG. Für funktionale Parallelen zwischen § 27 WpÜG und den verbandsrechtlichen Informationspflichten müssten die Informationen der Stellungnahme die sachgerechte Ausübung hauptversammlungsbezogener Mitgliedschaftsrechte oder die angemessene Kontrolle des Managements bezwecken.155 Demgegenüber weist § 27 WpÜG nach den Erkenntnissen des zweiten Kapitels weder einen entsprechenden Hauptversammlungsbezug noch eine entsprechende Kontrollfunktion auf. Die Funktion der Stellungnahme besteht darin, den Aktionären zu sachgerechten Anlageentscheidungen zu verhelfen und so die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts zu verbessern. Etwas anderes gilt auch nicht für den Fall, dass der Vorstand die Hauptversammlung zur Abstimmung über die Einleitung von Abwehrmaßnahmen einberuft (§ 33 WpÜG). Für eine sachgerechte Ausübung ihrer Stimmrechte benötigen die Aktionäre in dieser Konstellation zwar eine Vielzahl von Informationen. Doch ist die Stellungnahme nicht dazu geeignet, diesen Informationsbedarf zu befriedigen. Ein Konnex zwischen den in der Hauptversammlung auszuübenden Stimmrechten und den Informationen der Stellungnahme bestünde nur, wenn die Stellungnahme zwingend vor Abhaltung der Hauptversammlung zu veröffentlichen wäre. Eine derartige Pflicht lässt sich dem WpÜG jedoch nicht entnehmen. 155

Siehe oben, 3. Teil, 1. Kap., I. 2.

110

3. Teil: Die Rechtsnatur des § 27 WpÜG

II. Gemeinsamkeiten mit kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten Für die Struktur sämtlicher kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten ist kennzeichnend, dass sie eine Pflicht der Gesellschaft begründen und gegenüber dem gesamten Kapitalmarkt bestehen. Damit stimmt § 27 WpÜG vollständig überein. Zum einen besteht die Stellungnahme aufgrund der in §§ 27 Abs. 3, 14 Abs. 3 S. 1 WpÜG bestimmten Veröffentlichungsart gegenüber dem gesamten Kapitalmarkt. Zum anderen handelt es sich ungeachtet des missverständlichen Gesetzeswortlauts um eine Pflicht der Gesellschaft. Nach den Erkenntnissen des ersten Kapitels besteht die Funktion kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten in der Gewährleistung eines in allokativer, operationaler und institutioneller Hinsicht effizienten Kapitalmarkts.156 Inwieweit die einzelnen kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten darüber hinaus auch den Individualschutz der einzelnen Anleger bezwecken, wird uneinheitlich beurteilt. Stellt man dem die Funktion des § 27 WpÜG gegenüber, ergeben sich auch insoweit klare Übereinstimmungen. Im Rahmen des zweiten Kapitels wurde festgestellt, dass ohne die Informationen der Stellungnahme sowohl die allokative als auch die operationale Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts beeinträchtigt würden. Ferner würde ohne die gemäß § 27 Abs. 1 S. Nr. 4 WpÜG zu machenden Angaben auch die operationale Effizienz des Kapitalmarkts in Mitleidenschaft gezogen. Von daher bestehen zwischen § 27 WpÜG und den kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten auch funktionale Parallelen.

III. Ergebnis Der vorstehende Struktur- und Funktionsvergleich zwischen § 27 WpÜG und den verbands- und kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften spricht klar zugunsten einer kapitalmarktrechtlichen Rechtsnatur des § 27 WpÜG. Sowohl strukturell als auch funktional weist § 27 WpÜG umfassende Übereinstimmungen zu den kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten auf. Demgegenüber existieren keinerlei funktionale Parallelen zu den verbandsrechtlichen Informationspflichten und auch strukturelle Parallelen gibt es nur ansatzweise. Vor diesem Hintergrund ist von einer ausschließlich kapitalmarktrechtlichen Rechtsnatur des § 27 WpÜG auszugehen.157 Die demgegenüber im Schrifttum anzutreffende These, wonach § 27 WpÜG sowohl verbands- als auch kapitalmarktrechtlichen Charakter besitzt,158 lässt sich nach den Überlegungen im Siehe oben, 3. Teil, 1. Kap., II. 2. So bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Mülbert, IStR 1999, 83, 88; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 248. Nach Inkrafttreten des WpÜG wohl auch Geibel in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 7; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 1; Wackerbarth in MK-AktG, § 27 WpÜG Rdn. 9. 156 157

3. Kap.: Vergleich zwischen § 27 WpÜG und börsennotierten Aktiengesellschaften 111

zweiten Kapitel dieses Teils der Untersuchung jedenfalls für § 27 WpÜG nicht länger aufrechterhalten. Mit der Bestimmung der Rechtsnatur des § 27 WpÜG sind die Grundlagen für die nachfolgende Erörterung von Einzelproblemen der Vorschrift gelegt.

158 Die These von der „Doppelnatur“ des § 27 WpÜG geht zurück auf Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1398. Im Anschluss hieran auch Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 12; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 1; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 20 f.

4. Teil

Der Inhalt der Stellungnahme Der vierte Teil konkretisiert die Anforderungen an den Inhalt der obligatorischen Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat.1 Im ersten Kapitel werden Anforderungen allgemeiner Art erörtert, die Umfang und Zielrichtung der in der Stellungnahme zu veröffentlichenden Informationen betreffen. Unter Berücksichtigung dieser allgemeinen Anforderungen formuliert das zweite Kapitel dann die inhaltlichen Anforderungen an die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme.

1. Kapitel

Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme Mehrere Bestandteile der Stellungnahme werfen an bestimmten Punkten identische Fragestellungen auf. Diese seien daher in einer Art allgemeiner Teil vorab dargestellt. Dabei bedarf zunächst der Klärung, ob für sämtliche Stellungnahmen identische Inhaltsanforderungen gelten oder ob in bestimmten Konstellationen Stellungnahmen mit geringerem Umfang zulässig sind. Weiterhin sind die inhaltlichen Vorgaben zu erörtern, die sich aus der Funktion der Stellungnahme als einer auf die Verbesserung der Kapitalmarkteffizienz abzielenden Informationspflicht ergeben. Schließlich ist auf den Umfang der Prüfungspflicht einzugehen, die Vorstand und Aufsichtsrat im Zusammenhang mit der Anfertigung der Stellungnahme obliegt.

I. Die Erörterung unterschiedlicher Inhaltsmaßstäbe Für drei Formen der Stellungnahme kommt in Betracht, dass ihre Besonderheiten geringere Inhaltsstandards rechtfertigen: Eigene Stellungnahmen des Auf1 Die inhaltlichen Anforderungen an die fakultative Stellungnahme des Betriebsrats bzw. der Arbeitnehmer (§ 27 Abs. 2 WpÜG) finden im weiteren Verlauf der Untersuchung keine Berücksichtigung. Hierzu Grobys in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 26; ders., NZA 2002, 1, 5; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 57; Seibt, DB 2002, 529, 534. Ansatzweise auch Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 115.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

113

sichtsrats, Stellungnahmen zu einfachen Erwerbsangeboten und Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten.

1. Eigenständige Stellungnahmen des Aufsichtsrats Vorstand und Aufsichtsrat können nach der Begründung des Finanzausschusses sowohl gemeinsame als auch eigenständige Stellungnahmen abgeben.2 Entschließt sich der Aufsichtsrat zur Abgabe einer eigenständigen Stellungnahme, stellt sich die Frage, ob für seine Stellungnahme die gleichen inhaltlichen Maßstäbe gelten wie für die gemeinsame Stellungnahme oder für die eigenständige Stellungnahme des Vorstands. Nach der aktienrechtlichen Kompetenzordnung ist der Aufsichtsrat von der Geschäftsführung ausgeschlossen (§ 111 Abs. 4 S. 1 AktG). Folglich stehen ihm für die Beurteilung des Angebots geringere Erkenntnisquellen zur Verfügung als dem Vorstand.3 Zwar hat sich der Gesetzgeber im Laufe der letzten Jahre mehrfach bemüht, die Kenntnisse des Aufsichtsrats hinsichtlich der aktuellen Geschäftslage der Gesellschaft zu verbessern.4 Weiterhin ist der Vorstand jedoch derjenige, der die Stärken und Schwächen der eigenen Gesellschaft besser beurteilen kann. An diesen Umstand knüpft sich denn auch die Vorstellung, dass die eigenständige Stellungnahme des Aufsichtsrats geringeren inhaltlichen Anforderungen unterliegt.5 Vor einer Auseinandersetzung mit dieser These sei allerdings zunächst verdeutlicht, in welchen Fällen realistischerweise mit einer eigenständigen Stellungnahme des Aufsichtsrats zu rechnen ist. Da die Interessen von Vorstand und Aufsichtsrat in öffentlichen Angebotsverfahren zumeist übereinstimmen und zu ähnlichen Ergebnissen bei der Beurteilung eines Angebots führen,6 dürfte die gemeinsame Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat in der Praxis der Regelfall sein.7 Diese Vermutung wird durch die Beobachtung bestätigt, dass seit Inkrafttreten des WpÜG nahezu sämtliche Stellungnahmen als gemeinsame Stellungnahmen von Vorstand und Aufsichtsrat ergangen sind.8 Wird es zur Veröffentlichung einer BT-Drucks. 14 / 7477, S. 53. Siehe hierzu auch Mühle, S. 273; v. Nussbaum, S. 130. So auch Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 114; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 5. Zu den Problemen des Aufsichtsrats bei der Anfertigung einer eigenen Stellungnahme siehe bereits oben, 2. Teil, 2. Kap., I. 1. 4 Hervorzuheben sind in diesem Zusammenhang die Verschärfungen der in § 90 AktG geregelten Berichtspflicht durch das „Gesetz zur Verbesserung von Transparenz und Kontrolle im Unternehmensbereich (KonTraG)“ v. 27. 4. 1998, BGBl. I, S. 786 und das „Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität (TransPuG)“ v. 19. 7. 2002, BGBl. I, S. 2681. 5 So ausdrücklich Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 5. 6 Siehe oben 2. Teil, 1. Kap., I. 2. 7 In diesem Sinne auch Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 419; Seibt, DB 2002, 529, 534. 8 Siehe die Stellungnahmen der Berliner Effektengesellschaft AG zum Pflichtangebot der H.T.B. Unternehmensbeteiligungen GmbH v. 16. 12. 2003, S. 1, der Wedeco AG zum Über2 3

8 Kubalek

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

eigenständigen Stellungnahme des Aufsichtsrats also nur in den Fällen kommen, in denen dieser das Angebot anders beurteilt als der Vorstand, lässt sich auch die vorliegende Ausgangsfrage eingrenzen. Im Kern geht es lediglich darum, ob sich der Aufsichtsrat auf seine abweichende Meinung zu einzelnen Punkten der Stellungnahme des Vorstands beschränken darf oder eine Stellungnahme zu veröffentlichen hat, die sämtlichen Anforderungen des § 27 WpÜG entspricht. Auf der Grundlage der hier befürworteten Ansicht von der Stellungnahme als einer der Zielgesellschaft obliegenden Informationspflicht lässt sich diese Frage ohne größere Schwierigkeiten beantworten. Hiernach haben Vorstand und Aufsichtsrat lediglich sicherzustellen, dass die Informationspflicht der Zielgesellschaft ordnungsgemäß erfüllt wird. Liegt bereits eine eigenständige Stellungnahme des Vorstands vor, die sämtlichen Anforderungen des § 27 WpÜG gerecht wird, so kann sich der Aufsichtsrat in seiner eigenständigen Stellungnahme auf die Darstellung einer abweichenden Meinung zu einzelnen Punkten beschränken. Denn die Pflicht der Gesellschaft zur Abgabe einer Stellungnahme wurde bereits durch den Vorstand erfüllt. Anders liegt es allein, wenn die eigenständige Stellungnahme des Vorstands nicht sämtlichen inhaltlichen Anforderungen des § 27 WpÜG genügt. In diesem Fall hat die Stellungnahme des Aufsichtsrats dann auch noch auf die vom Vorstand unkommentiert gelassenen Angebotsumstände einzugehen. Selbstverständlich steht es dem Aufsichtsrat jedoch jederzeit frei, eigenständige Stellungnahmen mit umfangreicherem Inhalt zu veröffentlichen. Obwohl die eigenständige Stellungnahme des Aufsichtsrats damit im Ergebnis geringeren inhaltlichen Anforderungen unterliegt, sind entsprechende Abstriche bei den im Zusammenhang mit der Stellungnahme stehenden Ermittlungs- und Begründungspflichten nicht geboten.9 Vielmehr unterliegt der Aufsichtsrat bezüglich nahmeangebot der ITT German Holding GmbH v. 12. 12. 2003, S. 1, der Degussa AG zum Übernahmeangebot der RAG Projektgesellschaft mbH v. 26. 6. 2002, der Consors Discount Brokers AG zum Übernahmeangebot der Paribas S.A. v. 22. 6. 2002, der Tecis Holding AG zum Übernahmeangebote der AWD Holding AG v. 11. 6. 2002, der Kamps AG zum Übernahmeangebot der Finba Bakery Europe AG v. 5. 6. 2002, der C.A. Kupferberg & Cie. KGaA zum einfachen Erwerbsangebot der A. Racke GmbH & Co. oHG v. 10. 4. 2002, der Jobpilot AG zum Übernahmeangebot der Adecco AG v. 26. 3. 2002, der AdLink Internet Media AG zum einfachen Erwerbsangebot der United Internet AG v. 26. 3. 2002, der Camelot. tele.communication.online AG zum einfachen Erwerbsangebot der CLC AG v. 20. 3. 2002, der Beta Systems Software AG zum Übernahmeangebot der Deutsche Balaton AG v. 20. 3. 2002, der CAA AG zum Pflichtangebot der Harman Becker Automotive Systems GmbH v. 13. 3. 2002 der Monachia Grundstücks-Aktiengesellschaft zum Pflichtangebot der Bayerische Städte- und Wohnungsbau GmbH v. 5. 3. 2002 sowie der Baden Württembergischen Bank AG zum Pflichtangebot der Landesbank Baden-Württemberg AG v. 20. 2. 2002. Die Stellungnahmen von Vorstand und Aufsichtsrat der Condat AG zum Übernahmeangebot der Texas Instrument Inc. v. 5. 4. 2002 erfolgten äußerlich zwar als getrennte Stellungnahmen; inhaltlich waren sie jedoch identisch. 9 So hinsichtlich der Ermittlungspflichten des Aufsichtsrats jedoch ausdrücklich Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 114; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 23; Schwennicke in: Geibel / Süßmann (Hrsg.), § 27 Rdn. 5. Zu den aus § 27 WpÜG folgenden Ermittlungspflichten unten, 4. Teil, 1. Kap., 3.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

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sämtlicher Äußerungen, die er in einer eigenständigen Stellungnahme trifft, den gleichen Ermittlungs- und Begründungspflichten wie der Vorstand.10 Auch dies ergibt sich aus dem Umstand, dass § 27 WpÜG eine Pflicht der Gesellschaft enthält. Da die im Zusammenhang mit der Anfertigung der Stellungnahme stehenden Ermittlungs- und Begründungspflichten unmittelbar aus § 27 WpÜG folgen, stellen auch sie eine Pflicht der Zielgesellschaft dar. Nimmt der Aufsichtsrat durch die Veröffentlichung einer eigenständigen Stellungnahme die Pflicht der Gesellschaft aus § 27 WpÜG wahr, unterliegt er bei der Anfertigung dieser Stellungnahme konsequenterweise den der Gesellschaft obliegenden Ermittlungs- und Begründungspflichten. Wäre es ihm gestattet, seine abweichenden Aussagen zur Angemessenheit des Angebots unter geringerem Begründungsaufwand zu erstellen und dies mit einem unzureichenden Einblick in die aktuelle Geschäftslage der Zielgesellschaft zu begründen, geriete die Funktion der Stellungnahme in Gefahr.

2. Stellungnahmen zu einfachen Erwerbsangeboten Eine weitere Fallgruppe, für die niedrigere inhaltliche Standards zu erwägen sind, bilden Stellungnahmen zu einfachen Erwerbsangeboten. Auf den ersten Blick erscheint es überflüssig, dass Stellungnahmen, die anlässlich eines Angebots auf den Erwerb von fünf oder zehn Prozent der Anteile an einer Gesellschaft ergehen, den gleichen inhaltlichen Anforderungen unterliegen wie diejenigen zu Übernahme- oder Pflichtangeboten. Dieser Umstand und die Tatsache, dass die Ausdehnung des § 27 WpÜG auf einfache Erwerbsangebote während des Gesetzgebungsprozesses als Überregulierung gerügt wurde,11 könnten für geringere Inhaltsanforderungen sprechen.12 Schließlich ließe sich noch anführen, dass die Inhaltsbestimmung des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG ersichtlich auf Pflicht- und Übernahmeangebote zugeschnitten ist und bei einfachen Erwerbsangeboten keinen Sinn macht. Gegen abgesenkte Standards spricht aber, dass der Gesetzgeber auch nach der Kritik des Handelsrechtsausschusses an der überzogenen Regulierung einfacher Erwerbsangebote an deren Einbeziehung in den Anwendungsbereich des § 27 WpÜG festhielt. Hierin liegt eine bewusste Entscheidung, weil der Gesetzgeber mit der Aufnahme der Pflicht zur Beurteilung von „Art und Höhe der Gegenleistung“ (§ 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG) den anderen Kritikpunkt des Handelsrechtsausschusses an der Pflicht zur Stellungnahme in der Fassung des Regierungsent10 Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 18; im Ergebnis wohl auch Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 35. 11 Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV Nr. 46 / 2001, S. 4 u. 12. Zustimmend Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 14. 12 In diese Richtung wohl auch Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 5, nach denen die „[ . . . ] Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme der jeweiligen Bedeutung des Angebots anzupassen [sind].“ Ihnen folgend Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 32.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

wurfs vom 11. Juli 2001 berücksichtigte. Die Vorschrift des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG ist zwar ersichtlich auf Pflicht- und Übernahmeangebote zugeschnitten. Doch folgt hieraus nicht, dass für den Inhalt der Stellungnahme zu einfachen Erwerbsangeboten im Übrigen geringere Anforderungen gelten. Denn wie die Ausführungen des ersten Kapitels ergeben haben, geht die Bestimmung des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG auf eine entsprechende Regelung des Gemeinsamen Standpunkts vom 19. Juni 2000 zurück.13 Da der Gemeinsame Standpunkt überhaupt keine Regelungen für einfache Erwerbsangebote enthielt, lässt sich der Bestimmung des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG kein Argument für geringere Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme bei einfachen Erwerbsangeboten entnehmen. Entscheidend gegen geringere Anforderungen bei einfachen Erwerbsangeboten spricht jedoch, dass bestimmte Formen einfacher Erwerbsangebote ähnliche Auswirkungen haben wie Pflichtangebote. Das betrifft die Gruppe der Aufstockungsangebote, die aus einer bereits bestehenden Kontrollposition abgegeben werden. Dass diese Sachverhalte von der Pflichtangebotsregel des § 35 WpÜG nicht erfasst werden, ändert nichts an der Tatsache, dass ein Aufstockungsangebot, das sich auf sämtliche Aktien einer Gesellschaft bezieht, in seinen Auswirkungen auf die Interessen der Aktionäre einem Pflichtangebot entspricht.14 Damit sind inhaltliche Abstriche bei der Stellungnahme zu einfachen Erwerbsangeboten nicht gerechtfertigt. Gegen dieses Argument lässt sich auch nicht einwenden, dass Aufstockungsangebote lediglich den einen Teil einfacher Erwerbsangebote darstellen und dass Einstiegsangebote als der andere Teil keine derartigen Parallelen zu Pflichtangeboten aufweisen. Zum einen kommen Aufstockungsangeboten in der Praxis wesentlich häufiger vor als einfache Einstiegsangebote.15 Zum anderen sind bei Einstiegsangeboten Konstellationen denkbar, bei denen die Auswirkungen auf die Interessen der Verfahrensbeteiligten den Auswirkungen eines Übernahmeangebots gleichkommen.16 Auch deswegen verbietet es sich, inhaltliche Abstriche an Stellungnahmen zu einfachen Erwerbsangeboten zuzulassen. Die Parallelen zwischen Aufstockungsangeboten und Pflichtangeboten sowie die als bewusst zu interpretierende Entscheidung des Gesetzgebers gegen unterschiedliche inhaltliche Maßstäbe sprechen dafür, Stellungnahmen zu einfachen Erwerbsangeboten den gleichen inhaltlichen Anforderungen zu unterwerfen wie Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 3. Zu den Parallelen zwischen den Auswirkungen von Pflicht- und Aufstockungsangeboten auf die Interessen der Aktionäre siehe bereits oben, 2. Teil, 1. Kap., III. 1. 15 Zwischen dem Inkrafttreten des WpÜG am 1. 1. 2002 und dem 31. 12. 2003 wurden 23 einfache Erwerbsangebote abgegeben, von denen 21 Aufstockungsangebote waren. Bei den beiden Einstiegsangeboten handelte es sich jeweils um ein Angebot auf den Rückerwerb eigener Aktien (Angebot der Axel Springer AG v. 10. 10. 2002 und Angebot der Spütz AG v. 18. 11. 2003), auf die § 27 WpÜG nicht anwendbar ist. Siehe hierzu die Nachweise im Anhang. 16 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., III. 2. 13 14

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

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Stellungnahmen zu Übernahme- oder Pflichtangeboten. Auch die Praxis scheint § 27 WpÜG entsprechend zu interpretieren. Der durchschnittliche Umfang der zu einfachen Erwerbsangeboten ergangenen Stellungnahmen bleibt kaum hinter denjenigen zu Übernahme- oder Pflichtangeboten zurück.17

3. Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten bilden die dritte Fallgruppe, bei denen geringere Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme zu diskutieren sind. Im Unterschied zu den ersten zwei Fallgruppen liegt der Grund hierfür weniger in funktionellen Überlegungen als in der bisher zu beobachtenden Praxis. Vor Inkrafttreten des WpÜG wirkte sich der Unterschied zwischen feindlichen und freundlichen Übernahmeangeboten entscheidend auf den jeweiligen Umfang der Stellungnahmen aus. Stellungnahmen zu feindlichen Übernahmeangeboten hatten oftmals einen erheblichen Umfang,18 während sich Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten zumeist auf einige wenige Sätze beschränkten.19 Viel spricht dafür, dass dieser Unterschied auch unter der Herrschaft des WpÜG fortbesteht. Jedenfalls beschränken sich viele der seit dem 1. Januar 2002 ergangenen Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten zumeist auf knappe Ausführungen zu den Tatbestandsmerkmalen des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 bis 4 WpÜG.20 Teilweise erklärt sich dieser Unterschied allerdings bereits aus der Natur der Sache. Stößt das Übernahmeangebot eines Bieters auf die Ablehnung der Verwaltung der Zielgesellschaft, weist die Stellungnahme zwangsläufig einen größeren Umfang auf als diejenige zu einem freundlichen Übernahmeangebot. Denn die Darstellung einer eigenen Unternehmensstrategie beansprucht in den allermeisten Fällen wesentlich mehr Raum als die Zustimmung zum Konzept des Bieters. Von 17 Während die Stellungnahmen zu Übernahme- und Pflichtangeboten zwischen dem 1. 1. 2002 und dem 30. 6. 2002 durchschnittlich 3,5 Seiten umfassten, war der durchschnittliche Umfang von Stellungnahmen zu einfachen Erwerbsangeboten im gleichen Zeitraum mit 3 Seiten nur unwesentlich geringer. Siehe hierzu das Datenmaterial im Anhang. 18 In diesem Zusammenhang sei lediglich auf den Umfang der Stellungnahmen zu den beiden bedeutendsten feindlichen Übernahmeangeboten der letzten Jahre verwiesen. Die Stellungnahme der FAG Kugelfischer Georg Schäfer AG zum Übernahmeangebot der INA Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH hatte einen Umfang von 26 Seiten. Die Stellungnahme der Mannesmann AG zum Übernahmeangebot der Vodafone Airtouch plc umfasste sogar 54 Seiten. 19 Siehe stellvertretend für die damalige Praxis die Stellungnahme der VEW AG zum Übernahmeangebot der REW AG v. 13. 3. 2000. Kritisch zum damaligen Umfang der Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten Land, DB 2001, 1707, 1709. 20 Demgegenüber umfasste die Stellungnahme der GAP AG zum feindlichen Übernahmeangebot der GlobalWare AG v. 12. 8. 2003 sechs Seiten und enthielt insbesondere detaillierte Ausführungen zur Höhe der Gegenleistung.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

daher ist bei der Diskussion um die Zulässigkeit geringerer Inhaltsstandards bei den Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten eine gewisse Diskrepanz bereits durch die äußeren Umstände vorgegeben. Gleichwohl bedeutet diese Erkenntnis nicht, dass die bislang beobachteten Unterschiede zwischen beiden Gruppen von Stellungnahmen damit auch per se rechtmäßig wären. Ihr Ausmaß reicht weit über die aus der Natur der Sache gebotenen Unterschiede hinaus. Letzteres wird besonders deutlich, wenn man die seit Inkrafttreten des WpÜG ergangenen Stellungnahmen hinsichtlich ihrer Aussagen zu „Art und Höhe der angebotenen Gegenleistung“ (§ 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG) analysiert. Viele Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten beschränken sich auf die Feststellung der Angemessenheit der Gegenleistung und verweisen zur Begründung auf die Einhaltung der in § 31 WpÜG i.V. m. §§ 4 ff. WpÜG-AngVO enthaltenen Mindestpreisvorschriften.21 Welche Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme im Zusammenhang mit „Art und Höhe der angebotenen Gegenleistung“ zu stellen sind, braucht an dieser Stelle noch nicht erörtert zu werden.22 Vielmehr verdeutlicht dieses Beispiel bereits, dass zwischen den natürlichen und den bisher zu beobachtenden Unterschieden zwischen Stellungnahmen zu freundlichen und feindlichen Übernahmeangeboten eine Diskrepanz besteht. Derart knappe Ausführungen wie die bisherigen Angaben zu „Art und Höhe der Gegenleistung“ lassen sich nicht mit dem Einwand rechtfertigen, dass umfangreicheren Informationen die Natur freundlicher Übernahmeangebote entgegensteht. Im Folgenden ist daher zu erörtern, ob ein geringerer Inhaltsstandard bei Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten auch jenseits der durch die Natur der verschiedenen Angebotsformen bedingten Unterschiede zulässig ist. Geringere inhaltliche Anforderungen an Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangeboten sind nur dann gerechtfertigt, wenn sie der Funktion des § 27 WpÜG nicht widersprechen. Nach der hier vertretenen Auffassung bezweckt die Pflicht zur Stellungnahme die Gewährleistung sachgerechter Anlegerentscheidungen, die die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts gewährleisten sollen.23 Vor diesem Hintergrund sind niedrigere Inhaltsanforderungen nur zuzulassen, wenn der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts hieraus keine zusätzlichen Gefahren entstehen. Die bisherigen Überlegungen haben jedoch ergeben, dass sich der Unterschied zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmeangeboten auf die Situation der Aktionäre der Zielgesellschaft überhaupt nicht auswirkt. Mangels hinreichender Einsicht in die Interna der Zielgesellschaft wissen sie in beiden Angebotskonstel21 Siehe z. B. die Stellungnahmen der Jobpilot AG zum Übernahmeangebot der Adecco S.A. v. 26. 3. 2002, S. 2, der Tecis Holding AG zum Übernahmeangebot der AWD Holding AG v. 11. 6. 2002, S. 1 sowie der Wedeco AG zum Übernahmeangebot der ITT German Holding GmbH v. 12. 12. 2003, S. 1. 22 Siehe unten, 4. Teil, 2. Kap., III. 23 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., II. 2.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

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lationen nicht, ob die Höhe des Angebots dem tatsächlichen Wert ihrer Anteile entspricht.24 Darüber hinaus laufen sie in beiden Angebotskonstellationen Gefahr, dass besser informierte Verfahrensbeteiligte dies zur Verfolgung persönlicher Interessen ausnützen. Beide Umstände führen dazu, dass bei freundlichen und feindlichen Übernahmeangeboten die gleiche Wahrscheinlichkeit für allokativ ineffiziente Anlegerentscheidungen besteht. Diese übereinstimmende Gefahrenlage schließt es für § 27 WpÜG aus, an den Inhalt der Stellungnahme bei freundlichen Übernahmeangeboten niedrigere Anforderungen zu stellen. Die bisherige und aller Wahrscheinlichkeit nach auch zukünftige Praxis der Zielgesellschaften, sich bei den Stellungnahmen zu freundlichen Übernahmeangebote auf einige wenige Sätze zu beschränken, ist daher als gesetzeswidrig abzulehnen.25

II. Die inhaltlichen Vorgaben aus der Funktion des § 27 WpÜG Die Funktion des § 27 WpÜG besteht nach hier vertretener Auffassung in der Gewährleistung sachgerechter Anlegerentscheidungen zur Steigerung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts. Auf die allgemeinen Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme wirkt sich diese Funktion in zweierlei Hinsicht aus. Zum einen ergibt sich aus ihr der Bezugspunkt, an dem sich der Inhalt der Stellungnahme zu orientieren hat. Zum anderen setzt sie Maßstäbe für die Art und Weise, in der die Informationen der Stellungnahme zu präsentieren sind.

1. Der inhaltliche Bezugspunkt der Stellungnahme Soll die Stellungnahme den Aktionären der Zielgesellschaft eine sachgerechte Anlageentscheidung ermöglichen, stellt sich zunächst die Frage nach ihrem inhaltlichen Bezugspunkt. Selbstverständlich muss der Inhalt der Stellungnahme einen Bezug zur Angebotsunterlage des Bieters aufweisen. Weniger klar ist jedoch der vom Gesetz geforderte Grad der Bezugnahme. Im Kern geht es bei der Frage nach dem inhaltlichen Bezugspunkt darum, ob Vorstand und Aufsichtsrat sich mit den Angaben und Argumenten des Bieters detailliert auseinander zu setzen haben oder ob sie sich bei ihrer Stellungnahme von der Angebotsunterlage weitgehend lösen dürfen. Betrachtet man die seit Inkrafttreten des WpÜG ergangenen Stellungnahmen unter diesem Gesichtspunkt, sind detaillierte Auseinandersetzungen mit den Angebotsunterlagen der Bieter verhältnismäßig selten erkennbar. Stattdessen bilden zumeist die vier inhaltlichen Festlegungen des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG den äußeren 24 25

Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 3. b). In diesem Sinne wohl auch Fleischer / Kalss, S. 98.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

und inneren Rahmen der Stellungnahme.26 Hierdurch wird zwar insofern ein Bezug zur Angebotsunterlage hergestellt, als zwei der in § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG genannten Punkte mit Pflichtangaben der Angebotsunterlage korrespondieren.27 Ist die Stellungnahme jedoch einzig und allein auf die vier Punkte des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG ausgerichtet, verbleiben substanzielle Bereiche der Angebotsunterlage in der Stellungnahme ohne Beachtung. Ob letzteres mit der Funktion des § 27 WpÜG vereinbar ist, bedarf kritischer Überprüfung. Soll die Stellungnahme den Aktionären zu einer effizienten Anlageentscheidung verhelfen, hat sie eine umfassende Beurteilung des Angebots zu gewährleisten. Das ist jedoch nur dann möglich, wenn sich Vorstand und Aufsichtsrat in der Stellungnahme mit dem gesamten Inhalt der Angebotsunterlage auseinandersetzen und hierbei vor allem auf die Äußerungen und Argumente des Bieters eingehen.28 Angebotsunterlage und Stellungnahme sollen nämlich gewährleisten, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft über zwei verschiedene Anlagestrategien einschließlich der jeweiligen Vor- und Nachteile unterrichtet werden. Könnte sich der Inhalt der Stellungnahme auf die vier Kriterien des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG beschränken, wären die Aktionäre hinsichtlich vieler entscheidungserheblicher Punkte einzig und allein auf die Darstellung des Bieters angewiesen. Das beträfe zum Beispiel die in § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 WpÜG vorgesehenen Angaben, bei denen der Bieter die „Auswirkungen eines erfolgreichen Angebots auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Bieters“ zu beschreiben hat. Diese Informationen sind für die Aktionäre bei Tauschangeboten von entscheidender Bedeutung. Denn im Anschluss an ein erfolgreiches Angebot werden sie an der Bietergesellschaft beteiligt sein und demzufolge ein starkes Interesse an der zukünftigen Lage ihrer neuen Gesellschaft haben. Der These von der umfassenden Ausrichtung der Stellungnahme auf den Inhalt der Angebotsunterlage steht auch nicht die Hervorhebung der vier Punkte in § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 bis 4 WpÜG entgegen.29 Zum einen bringt bereits die Formulie26 Siehe z. B. die Stellungnahmen der Monachia Grundstücks-Aktiengesellschaft zum Pflichtangebot der Bayerische Städte- und Wohnungsbau GmbH v. 5. 3. 2002, der Adlink Internet Media AG zum einfachen Erwerbsangebot der United Internet AG v. 26. 3. 2002, der Jobpilot AG zum Übernahmeangebot der Adecco S.A. v. 26. 3. 2002, der Berliner Effektengesellschaft AG zum Pflichtangebot der H.T.B. Unternehmensbeteiligungen GmbH v. 16. 12. 2003, S. 1 sowie der Wedeco AG zum Übernahmeangebot der ITT German Holding GmbH v. 12. 12. 2003, S. 1. 27 Siehe die Parallelen zwischen § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG sowie § 11 Abs. 2 S. 2 Nr. 4 WpÜG einerseits und zwischen § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG sowie § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG andererseits. 28 So bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1380 („Eingehen auf die gesamten Umstände des Angebots“); Kort, FS Lutter, S. 1421, 1437 f.; Lammers, S. 125 („Detaillierte Auseinandersetzung mit Einzelangaben in der Angebotsunterlage“). Nach Inkrafttreten des WpÜG nunmehr auch Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 31. 29 So aber Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 147, der mit den ungleich höheren Inhaltsanforderungen des § 11 WpÜG für Angebotsunterlagen argumentiert.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

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rung des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG zum Ausdruck, dass die dort enthaltene Aufzählung nicht abschließend zu verstehen ist.30 Zum anderen ergibt sich die in § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG enthaltene Aufzählung aus den europäischen Wurzeln der Vorschrift. Da Art. 9 Abs. 1 lit. b) des europäischen Richtlinienentwurfs in der Fassung des Gemeinsamen Standpunkts vom 19. Juni 1999 Vorschriften enthielt, die den Nr. 2 bis Nr. 4 des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG entsprachen,31 fanden diese auch Eingang in den Diskussions- und Referentenentwurf des WpÜG. Denn der Gesetzgeber rechnete zum Zeitpunkt dieser beiden Entwürfe noch mit einer Umsetzung der Übernahmerichtlinie und war daher um eine möglichst wortlautgetreue Umsetzung des Richtlinientexts bemüht.32 Von daher steht auch die Aufzählung des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG einer umfassenden Ausrichtung der Stellungnahme auf den Inhalt der Angebotsunterlage nicht entgegen.

2. Die Anforderungen an die Präsentation der Informationen Bei den Anforderungen an die Präsentation der Informationen geht es zum einen um das Maß an Verständlichkeit, in dem die Aussagen der Stellungnahme zu formulieren sind. Zum anderen stellt sich die Frage, ob Stellungnahmen neben Sachinformationen auch Elemente werbenden Charakters aufweisen dürfen.

a) Der Verständlichkeitsmaßstab der Stellungnahme Die Stellungnahme richtet sich an den gesamten Kapitalmarkt und damit an eine Vielzahl von Anlegern. Aus diesem Grund bedarf es der Formulierung eines allgemeinen Verständlichkeitsmaßstabs. Denn im Gegensatz zu individuellen Aufklärungspflichten ist es bei Erklärungen gegenüber einer unbestimmten Anzahl von Empfängern nicht möglich, den unterschiedlichen Fähigkeiten der Anleger zur Informationsaufnahme und -verarbeitung in jeglicher Hinsicht gerecht zu werden.33 Institutionelle Investoren werden daran interessiert sein, dass Zielgesellschaften ihre Einschätzungen und Empfehlungen mit einer Vielzahl von Fakten und Zahlen unterlegen. Weist die Zielgesellschaft die vom Bieter offerierte Gegenleistung als zu gering zurück und führt sie als Begründung eine von ihr durchgeführte Unter30 Die Vorschrift enthält die einschränkende Formulierung, dass die Stellungnahme lediglich „insbesondere“ auf die in Nr. 1 bis 4 enthaltenen Bestimmungen einzugehen hat. In diesem Sinne auch Fleischer / Kalss, S. 96; Harbarth, ZIP 2004, 3; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 33. 31 Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 3. 32 Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., III. 33 Zu diesem Grundproblem kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten im Zusammenhang mit der Emissionspublizität ausführlich Assmann, S. 316 ff.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

nehmensbewertung an,34 werden institutionelle Investoren wissen wollen, welches Verfahren der Bewertung zugrunde lag und anhand welcher Kennzahlen und Prognosen die Bewertung vorgenommen wurde. Nur so können sie überprüfen, ob die ablehnende Einstellung des Managements auch wirklich auf einer zu geringen Gegenleistung basiert. Neben diesem Interesse an einer Vielzahl aussagefähiger Zahlen und Fakten kann bei institutionellen Anlegern angenommen werden, dass sie mit der Branche und Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft vertraut sind. Sie verfügen oftmals über umfangreiche Researchabteilungen, in denen sich einzelne Teams auf die verschiedenen Branchen des Wirtschaftslebens spezialisiert haben. Nennt die Zielgesellschaft im Zusammenhang mit ihrer zukünftigen Strategie beispielsweise die Einführung neuer Produkte vor dem Hintergrund veränderter Marktbedingungen, brauchen letztere für institutionelle Anleger nicht detailliert erläutert zu werden. Insgesamt entspricht es also der Aufnahme- und Verarbeitungsfähigkeit institutioneller Anleger, wenn der Verständlichkeitsgrad der Stellungnahme auf ein Fachpublikum zugeschnitten ist. Eine Analyse der Aufnahme- und Verarbeitungsfähigkeit von Privatanlegern ergibt dagegen ein vollkommen anderes Bild. Ihnen fehlt nahezu durchweg das für eine Unternehmensbewertung erforderliche Wissen, so dass sie mit einer den Bedürfnissen institutioneller Anleger entsprechenden Daten- und Faktenfülle nur in den seltensten Fällen etwas anfangen können. Mit der Anzahl der Informationen geht nämlich regelmäßig auch eine Steigerung der Komplexität und Unübersichtlichkeit der Stellungnahme einher.35 Stellungnahmen, die im Wesentlichen aus umfangreichen Bewertungsgutachten bestehen, laufen daher Gefahr, von Privatanlegern überhaupt nicht in den Entscheidungsprozess miteinbezogen zu werden. Dieses Problem erhöht sich noch, wenn die Stellungnahme mit Begriffen operiert, die primär in Finanz- und den jeweiligen Branchenkreisen von Bieter und Zielgesellschaft verwendet werden. Anders als institutionelle Anleger haben Privatanleger zumeist nur ungenaue Vorstellungen über die Marktbedingungen und das technische Umfeld der Branche, in der die Zielgesellschaft tätig ist. Hinsichtlich des Verständlichkeitsmaßstabs haben Privatanleger daher das Bedürfnis, vereinfachte Stellungnahmen mit verständlich aufbereiteten Argumenten zu erhalten. Dieser skizzierte Konflikt zwischen den Informationsbedürfnissen zweier unterschiedlicher Anlegertypen hat Wissenschaft und Praxis bereits im Zusammenhang mit anderen kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten beschäftigt.36 Die intensivste Form der Diskussion drehte sich um die börsen- und zivilrechtliche Emissionspublizität. Innerhalb eines breiten Meinungsspektrums wurde einerseits vertreten, dass ein Prospekt dem „aufmerksamen und kundigen Leser“ verständlich 34 Siehe z. B. die Stellungnahme der FAG Kugelfischer Georg Schäfer AG zum Übernahmeangebot der INA Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH v. 8. 10. 2001, S. 6 f. 35 Zu diesem Problem im Zusammenhang mit der Angebotsunterlage Liebscher, ZIP 2001, 853, 864 36 Allgemein Hopt, ZGR 1980, 225, 239 f.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

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sein müsse.37 Auf der anderen Seite wurden aber auch gefordert, den Verständlichkeitsmaßstab eines Prospekts auf den „durchschnittlichen Anleger“ auszurichten.38 Der Bundesgerichtshof nahm zu diesem Meinungsstreit insofern Stellung, als er in einer vielfach beachteten Entscheidung zur börsengesetzlichen Prospekthaftung auf die Formulierung des „durchschnittlichen Anlegers“ zurückgriff und erläuternd hinzufügte, dass dieser nicht unbedingt mit der „in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Schlüsselsprache vertraut“ zu sein brauche.39 Gleichzeitig führte er allerdings aus, dass der „durchschnittliche Anleger“ eine Bilanz zu lesen imstande sein müsse.40 Da es den meisten Anlegern gerade an dieser Fähigkeit mangelt, setzte sich für die Emissionspublizität zunächst keine klare Linie zum Verständlichkeitsgrad durch.41 Der Gesetzgeber reagierte hierauf, indem er im Zusammenhang mit dem dritten Finanzmarktförderungsgesetz Maßstäbe für die Darstellung des Prospektinhalts formulierte.42 Seitdem schreiben § 13 Abs. 1 S. 2 BörsZulVO und § 2 Abs. 1 S. 3 VerkProspVO übereinstimmend vor, dass der Inhalt von Börsenzulassungs- und Wertpapierverkaufsprospekten „in einer das Verständnis und die Auswertung erleichternden“ Form darzustellen ist. Diese Formulierung wird im Schrifttum dahingehend interpretiert, dass Börsenzulassungs- und Wertpapierverkaufsprospekten sich nunmehr an den Bedürfnissen des durchschnittlichen Kapitalanlegers zu orientieren haben.43 Konkret bedeutet dies, dass im Bereich der Emissionspublizität Übersichtlichkeit und Verständlichkeit der Vorzug gegenüber Detailflut und Fachterminologie zu geben ist. Da es sich bei der Angebotsunterlage des Bieters unter funktionalen Gesichtspunkten ebenfalls um einen Prospekt handelt, hat der Gesetzgeber für den Verständlichkeitsgrad der Angebotsunterlage in § 11 Abs. 4 S. 1 WpÜG auf die Formulierung der §§ 13 Abs. 1 S. 2 BörsZulVO, 2 Abs. 1 S. 3 VerkProspVO zurückgegriffen.44 Das übernahmerechtliche Schrifttum interpretiert diese Bestimmung 37 LG Düsseldorf, WM 1981, 102, 106 [„BuM I“]; OLG Düsseldorf, WM 1981, 960, 964 [„BuM II“]. Im Ergebnis auch Wittmann, DB 1980, 1579, 1583, der eine „fachbezogene“ Sprache im Bereich der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung mit der Begründung für zulässig hielt, dass Privatanlegern der Inhalt eines Prospekt ohnehin durch professionelle Anlagevermittler erläutert werden müsse. Kritisch zu diesem Argument jedoch Assmann, S. 318 f. 38 Canaris, Rdn. 2279; Ehricke, DB 1980, 2429, 2432; Kunz, BB 1994, 738, 739. 39 BGH, WM 1982, 862, 863 [„BuM III“]. Im Anschluss hieran auch: OLG Frankfurt, WM 1994, 291, 295 [„Bond 1“]; LG Frankfurt, WM 1998, 1181, 1184. 40 BGH, WM 1982, 862, 863. Kritisch hierzu Schwark, ZGR 1983, 162, 168; ders., in: Schwark, § 45 BörsG Rdn. 19 („inkompatible Anforderungen“). Zustimmend dagegen Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 62. 41 So auch das Fazit von Hauptmann in: Vortmann (Hrsg.), § 3 Rdn. 62. 42 „Gesetz zur weiteren Entwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Drittes Finanzmarktförderungsgesetz)“ v. 24. 3. 1998, BGBl. I, S. 529. 43 Statt vieler Assmann in: Assmann / Lenz / Ritz, § 13 VerkProspG Rdn. 23. 44 Zeitungsberichten zufolge achtet die BaFin sorgfältig darauf, dass die Angebotsunterlagen dem in § 11 Abs. 1 S. 4 WpÜG angeordneten Verständlichkeitsgrad entsprechen. Dies

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

dahin, dass der Verständlichkeitsgrad der Angebotsunterlage auf die kognitiven Fähigkeiten durchschnittlicher Kapitalanleger auszurichten sei.45 Da ein solcher Anleger als Anleger ohne Spezialkenntnisse charakterisiert wird,46 entspricht sein Empfängerhorizont dem gängigen Typus des Privatanlegers. Der in § 11 Abs. 4 S. 1 WpÜG vorgeschriebene Verständlichkeitsgrad gilt jedoch nicht nur für die Angebotsunterlage, sondern auch für die Stellungnahme der Zielgesellschaft. Nach der hier vertretenen Auffassung bildet die Angebotsunterlage den Bezugspunkt für die Stellungnahme der Zielgesellschaft. 47 Dies hat dann aber nicht nur Auswirkungen auf den Inhalt der Stellungnahme, sondern auch auf die Art und Weise, in der ihre Informationen zu präsentieren sind. Es wäre nur schwer verständlich, wenn sich der Bieter mit seiner Angebotsunterlage auf den Empfängerhorizont eines durchschnittlichen Privatanlegers einstellen müsste und die Zielgesellschaft ihre Stellungnahme an den Anforderungen eines Fachpublikums auszurichten hätte. Ferner würde es den Anlegern unabhängig von ihrem jeweiligen Typus nicht weiterhelfen, wenn sich beide Informationsquellen in ihren jeweiligen Verständlichkeitsanforderungen unterscheiden würden. Denn Stellungnahme und Angebotsunterlage sollen den Anlegern einen Vergleich zwischen zwei verschiedenen Investitionsmöglichkeiten gewährleisten.

b) Die Zulässigkeit werbender Elemente Das zweite Problem im Zusammenhang mit der Präsentation der Stellungnahme ist die Zulässigkeit werbender Elemente. Werbende Elemente sind Darstellungen, die verkürzt und einseitig die Vorteilhaftigkeit eines Investments herausstellen und dabei primär auf eine emotionale Beeinflussung der Anleger abzielen. Plastisches Anschauungsmaterial hierfür sind die Anzeigen, die die Mannesmann AG anlässlich des Übernahmeangebots der Vodafone Airtouch plc veröffentlichte.48 Artikel 2 S. 2 des Übernahmekodex hatte in diesem Zusammenhang festgelegt, dass sämtliche im Rahmen eines Übernahmeverfahrens zu veröffentlichenden Informationen den Sachverhalt „korrekt und angemessen wiedergeben“ müssen. Nach Ansicht der Übernahmekommission schloss diese Bestimmung „irreführende Aussagen und provokative oder unsachliche Darstellungen“ aus.49 Da die Bestimsoll sogar soweit gehen, dass sich die BaFin ein Mitspracherecht hinsichtlich der äußeren Gliederung der Angebotsunterlage vorbehält. Siehe FAZ Nr. 116 v. 22. 5. 2002, S. 26. 45 Assmann, AG 2002, 153, 155; Geibel in: Geibel / Süßmann, § 11 Rdn. 6; Hamann, ZIP 2001, 2249, 2252. 46 So ausdrücklich Hamann, ZIP 2001, 2249, 2252. 47 Siehe oben, 4. Teil, 1. Kap., II. 1. 48 Siehe die Beschreibung bei Siebel / Gebauer, WM 2001, 118, 120. 49 „Bemerkungen der Geschäftsstelle der Übernahmekommission an die Aktionäre der Mannesmann AG zum Übernahmeangebot der Vodafone Airtouch plc vom 23. Dezember 1999“, BörsZ v. 2. 2. 2000.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

125

mung des Artikel 2 S. 2 die in der Stellungnahme zu veröffentlichenden Informationen umfasste, wären entsprechende Elemente in der nach Artikel 18 zu veröffentlichenden Stellungnahme wohl unzulässig gewesen. Allerdings erlangte diese Frage keine praktische Relevanz. Die im Geltungszeitraum des Übernahmekodex ergangenen Stellungnahmen enthielten durchweg sachliche Darstellungen.50 Im Gegensatz zu Artikel 2 S. 2 des Übernahmekodex enthält das WpÜG keine Vorschrift über die Form der in der Stellungnahme zu veröffentlichenden Informationen. § 28 WpÜG bestimmt lediglich, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bei Missständen bestimmte Arten der Werbung untersagen kann. Aus dieser Bestimmung lässt sich zwar ableiten, dass die Zielgesellschaft für ihren Standpunkt zu einem öffentlichen Angebot werben darf.51 Ihr lassen sich jedoch keine Aufschlüsse entnehmen, ob werbende Elemente in der Stellungnahme zulässig sind.52 Auch das Schrifttum hat sich mit dieser Frage bisher nur in Ansätzen beschäftigt. Soweit das Problem überhaupt diskutiert wird, wird die Zulässigkeit werbender Elemente in der Stellungnahme teilweise bejaht.53 Zur Begründung wird darauf hingewiesen, dass § 27 WpÜG die gegenüber § 28 WpÜG speziellere Vorschrift sei. Dies führe dazu, dass der Inhalt der Stellungnahme Aufsichtsmaßnahmen nach § 28 WpÜG entzogen sei und die Stellungnahme auch Äußerungen werbenden Charakters enthalten könne.54 Schon die Prämisse dieser Argumentation begegnet allerdings Einwänden. Denn die als selbstverständlich vorausgesetzte und nicht näher begründete Spezialität des § 27 WpÜG gegenüber § 28 WpÜG kann sich auf keinerlei Anhaltspunkte in der Regierungsbegründung stützen und hätte zudem überaus nachteilige Folgen. Zwar hat der Gesetzgeber die Stellungnahme im Gegensatz zur Angebotsunterlage keiner präventiven Kontrolle durch die BaFin unterworfen. Doch bedeutet dies nicht, dass sie damit auch der repressiven Kontrolle des § 28 WpÜG entzogen werden sollte. Wäre es anders, könnten Zielgesellschaften die Eingriffsmöglichkeiten der Bundesanstalt gegen50 Die Kritik der Übernahmekommission am Übernahmeverfahren Mannesmann / Vodafone betraf lediglich die von den beteiligten Unternehmen geschalteten Werbeanzeigen, siehe „Bemerkungen der Geschäftsstelle der Übernahmekommission an die Aktionäre der Mannesmann AG zum Übernahmeangebot der Vodafone Airtouch plc vom 23. Dezember 1999“, BörsZ v. 2. 2. 2000. Zur Zulässigkeit der anfänglichen Werbekampagne des Vorstands der Mannesmann AG unter gesellschaftsrechtlichen Kompetenzgesichtspunkten siehe LG Düsseldorf, AG 2000, 233 [„Mannesmann“]; Krause, AG 2000, 217. 51 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 117; Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1382 f.; ders., FS Koppensteiner, S. 61, 87; Körner, DB 2001, 367, 370; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1440; Krieger in: Henze / Hoffmann-Becking, S. 289, 319; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 28 Rdn. 7; Steinmeyer / Häger, § 33 Rdn. 12; Winter / Harbarth, ZIP 2002, 1, 16; Witte, BB 2000, 2161, 2164; Zschocke, DB 2002, 79, 84. 52 Ebenso Krieger in: Henze / Hoffmann-Becking, S. 289, 319. 53 Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 2; a. A. nunmehr aber Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 18; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 16; Wackerbarth in MKAktG, § 27 WpÜG Rdn. 7. 54 So ausdrücklich Schwennicke, in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 2.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

über unsachlicher Werbung relativ einfach umgehen. Sie bräuchten ihre Stellungnahmen einzig und allein durch aggressive und provokative Marketingteile zu ergänzen und könnten hiergegen gerichtete Aufsichtsmaßnahmen mit dem Hinweis zurückweisen, dass es sich nicht um Werbemaßnahmen, sondern um Teile ihrer Stellungnahmen handelt. Derartige Umgehungsmöglichkeiten würden die Funktion des § 27 WpÜG derart untergraben, dass die These von der Spezialität des § 27 WpÜG gegenüber § 28 WpÜG zurückzuweisen ist. Mit der Ablehnung der Spezialitätsthese ist allerdings noch nicht über die Ausgangsfrage des vorliegenden Abschnitts entscheiden. Dass Stellungnahmen mit unsachlichen werbenden Elementen den in § 28 WpÜG geregelten Kontrollmöglichkeiten unterliegen, bedeutet nicht, dass auch sachliche werbende Elemente in einer Stellungnahme verboten sind. Gleichwohl steht der Zulässigkeit werbender Elemente in der Stellungnahme letztlich die kapitalmarktrechtliche Funktion des § 27 WpÜG entgegen. Soll die Stellungnahme das Informationsniveau der Anleger zum Zwecke einer gesteigerten Kapitalmarkteffizienz verbessern, würden Darstellungen werbenden Charakters die Umsetzung dieses Ziels eher gefährden als fördern. Um den Aktionären zu der von § 27 WpÜG bezweckten rationalen Entscheidung zwischen zwei verschiedenen Anlagemöglichkeiten zu verhelfen, müssen Stellungnahme und Angebotsunterlage des Bieters so sachlich wie möglich verfasst sein.55 Für die praktische Umsetzung bedeutet dies, dass für sämtliche Darstellungen, die nicht in Form eines Textes oder einer Grafik erfolgen, in der Stellungnahme kein Platz ist. Die schlagwortartige Aneinanderreihung von Argumenten dürfte dagegen zulässig sein, wenn auf die zugrunde liegenden Umstände im weiteren Verlauf der Stellungnahme noch einmal in sachlicher und objektiver Form eingegangen wird.56 Dass die praktische Abgrenzung im Einzelfall Schwierigkeiten bereiten kann, wird dabei nicht übersehen.57 Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft sollten bei der Erstellung der Stellungnahme jedoch stets vor Augen haben, dass es sich hierbei um ein Instrument der objektiven Anlegerinformation und nicht um ein Marketinginstrument handelt.

55 Für diese Ansicht spricht auch, dass die Deutsche Börse AG in Ziffer 3.4.2 ihrer „Going Public Grundsätze“ in der Fassung vom 1. 8. 2004 Darstellungen werbenden Inhalts in Emissionsprospekten untersagt hat, siehe www.exchange.de (zuletzt besucht am 31. 7. 2005). Denn bei der Emissionspublizität und der Pflicht zur Stellungnahme handelt es sich gleichermaßen um kapitalmarktrechtliche Informationspflichten. 56 Von daher dürfte das Konzept der Mannesmann AG, die der Stellungnahme auf sieben Seiten einen Marketingteil mit schlagwortartigen Argumenten voranstellte, auch nach Inkrafttreten des WpÜG noch zulässig sein. Siehe hierzu die Stellungnahme der Mannesmann AG zum Übernahmeangebot der Vodafone AirTouch plc v. 13. 1. 2000, Beil. z. FAZ v. 14. 1. 2000, S. 1 ff. 57 So bereits im Zusammenhang mit der Parallelproblematik bei der börsenrechtlichen Emissionspublizität Köndgen, AG 1983, 85, 87 ff.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

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III. Die Pflicht zur Prüfung der Angebotsunterlage Bevor sich Vorstand und Aufsichtsrat in der Stellungnahme mit den Angaben der Angebotsunterlage auseinandersetzen, haben sie die Äußerungen des Bieters zu überprüfen.58 Zielrichtung dieser Prüfungspflicht sind dabei in erster Linie die Angaben zur Angemessenheit der Gegenleistung und den Absichten zur Zukunft der Zielgesellschaft. Wird ein Tauschangebot abgegeben, sind die Aussagen zur zukünftigen Entwicklung des Bieters und den finanziellen Folgen des Angebots weitere Schwerpunkte der Prüfungspflicht. Handelt es sich um ein feindliches Übernahmeangebot, wird die Verwaltung der Zielgesellschaft bestrebt sein, möglichst viele Ungereimtheiten und schönfärberische Darstellungen in den Ausführungen des Bieters aufzudecken. Für das Informationsbedürfnis der Aktionäre sind die Unterschiede zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmeangeboten jedoch irrelevant, so dass bei sämtlichen Übernahmeangeboten der gleiche Prüfungsmaßstab zu gelten hat. Selbst wenn sich Vorstand und Aufsichtsrat im Vorfeld eines freundlichen Übernahmeangebots zur Unterstützung des Bieters verpflichtet haben, dürfen sie die Angaben der Angebotsunterlage ihrer Stellungnahme nicht ohne nähere Prüfung zugrunde legen. Auch für Pflicht- und einfache Erwerbsangebote gilt, dass an die Aussagen der Angebotsunterlage der gleiche Prüfungsmaßstab anzulegen ist wie bei Übernahmeangeboten. Weniger klar ist dagegen, welche Anforderungen an die Intensität der Prüfungspflicht zu stellen sind.59 Allgemeine Regeln lassen sich hierfür nur schwer formulieren. Ausgehend von der Funktion des § 27 WpÜG wäre es zwar wünschenswert, wenn an die Intensität der Prüfungspflicht möglichst hohe Maßstäbe angelegt würden. Denn eine intensive Prüfungspflicht erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass Angebote, die auf unrealistischen Prognosen beruhen, durch die Verwaltung der Zielgesellschaft enttarnt werden. Für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts hätte dies den Vorteil, dass die Anleger vor ineffizienten Investitionsentscheidungen gewarnt werden könnten. Auf der anderen Seite wurde die Pflicht zur Stellungnahme durch das WpÜG in einen Regelungsrahmen gestellt, der einer intensivierten Prüfungspflicht entgegensteht. Der Prüfungsintensität sind zum einen dadurch Grenzen gesetzt, dass Vorstand und Aufsichtsrat für die Anfertigung ihrer Stellungnahme nicht unbegrenzt Zeit zur Verfügung haben.60 Zwar verzichtet das WpÜG im Unterschied zu Artikel 14 58 Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 106 ff.; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 21, 23; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 68; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 17; Mühle, S. 274; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 16 f.; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 10 f.; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 7; Zech, S. 110. Vor Inkrafttreten des WpÜG bereits Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 105; Herrmann, S. 88; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 130; ders., FS Lutter, S. 1361, 1379; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1425. 59 Zu dieser Einschätzung gelangt auch Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 106 f. 60 Ebenso Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 69; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 17.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

des Pennington-Entwurfs oder Artikel 18 des Übernahmekodex auf die Festlegung eines exakten Zeitfensters.61 Doch ordnet § 27 Abs. 3 S. 1 WpÜG an, dass die Stellungnahme unverzüglich nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage zu veröffentlichen ist.62 Versuche des Schrifttums zur Konkretisierung dieses Unverzüglichkeitskriteriums tendieren dazu, den Zeitraum zwischen den Veröffentlichungen von Angebotsunterlage und Stellungnahme eher gering anzusetzen.63 Auch die bisherigen Beobachtungen in der Praxis zeigen, dass sich die Zielgesellschaften seit Inkrafttreten des WpÜG um eine möglichst zügige Veröffentlichung ihrer Stellungnahmen bemühen. Zwischen der Veröffentlichung von Angebotsunterlage und Stellungnahme lagen in dem Zeitraum zwischen Inkrafttreten des WpÜG und dem 31. Dezember 2003 durchschnittlich nur wenig mehr als sieben Tage.64 Allerdings waren die seit dem 1. Januar 2002 erfolgten öffentlichen Angebote fast ausschließlich freundliche Übernahme-, Pflicht- oder Aufstockungsangebote. Da die Durchführung des Angebotsverfahrens in diesen drei Konstellationen in enger Zusammenarbeit zwischen Bieter und Zielgesellschaft erfolgt, sind Vorstand und Aufsichtsrat bereits vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage über deren wesentlichen Inhalt informiert und können mit der Erstellung der Stellungnahme entsprechend frühzeitig beginnen.65 Problematischer ist das Unverzüglichkeitskriterium dagegen bei feindlichen Übernahmeangeboten. Da die Zielgesellschaft durch die Ankündigung eines derartigen Angebots überrascht und vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage keine konkreten Hinweise auf die Absichten und Pläne des Bieters erhält, stellen diese 61 Beide Regelungen hatten eine Veröffentlichungsfrist von zwei Wochen vorgesehen. Siehe oben, S. 17 (Pennington-Entwurf) u. S. 23 (Übernahmekodex). 62 Auf das Kriterium der „Unverzüglichkeit“ bzw. „ohne schuldhaftes Zögern“ bereits vor Inkrafttreten des WpÜG abstellend Herrmann, S. 88; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 130. Zurückhaltender dagegen Koch, S. 238 („in angemessener Zeit nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage“). 63 Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1382 („sofort nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage“). Ähnlich bereits vor Inkrafttreten des Übernahmekodex und des WpÜG Lammers, S. 125 („möglichst gleichzeitig mit der Veröffentlichung des Angebotsunterlage“). Demgegenüber hat sich in jüngerer Zeit eine etwas großzügigere Meinung herausgebildet, die die Obergrenze bei zwei Wochen ansetzt. Siehe Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 116 f.; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 38; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 421; Krause, NJW 2002, 705, 711; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 184. 64 Diese Aussage beruht auf einer Auswertung der im Anhang zusammengefassten Daten. 65 So auch Müller in: Schuster / Zschocke, S. 184. In Fällen einer besonders intensiven Zusammenarbeit zwischen Bieter und Zielgesellschaft kann die Zielgesellschaft ihre Stellungnahme sogar zeitgleich mit der Angebotsunterlage veröffentlichen, siehe Hirte in: KKWpÜG, § 27 Rdn. 68. Dass in einem derartigen Fall die Veröffentlichung von Angebotsunterlage und Stellungnahme sogar in einem einheitlichen Dokument möglich ist, hat die Regierungsbegründung ausdrücklich hervorgehoben, siehe BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Zustimmend Land, DB 2001, 1707, 1709; Mühle, Fn. 1360 auf S. 279; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 41; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 13; a. A. allerdings Hirte in: KKWpÜG, § 27 Rdn. 24; Müller, S. 184, die wegen der Regelung in § 27 Abs. 3 WpÜG („nach Übermittlung der Angebotsunterlage“) einen zeitlichen Nachlauf fordern.

1. Kap.: Allgemeine Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme

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Angebote eine Herausforderung für das Erfordernis einer unverzüglichen Veröffentlichung der Stellungnahme dar.66 Doch auch bei feindlichen Übernahmeangeboten hat die Zielgesellschaft ihre Stellungnahme spätestens drei Wochen nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage zu veröffentlichen. Da die Angebotsfrist im kürzesten Fall vier Wochen beträgt, ist eine längere Frist mit der Funktion des § 27 WpÜG nicht mehr vereinbar. Andernfalls besteht die Gefahr, dass bereits zu viele Aktionäre das Angebot angenommen haben, bevor ihnen die Stellungnahme der Zielgesellschaft zugänglich gemacht wird.67 Umgekehrt ist es mit der Funktion des § 27 WpÜG aber auch nicht zu vereinbaren, das Unverzüglichkeitskriterium im Sinne einer kürzeren Frist als drei Wochen zu interpretieren.68 Hierdurch würde sich die Gefahr oberflächlicher oder fehlerhafter Stellungnahmen erhöhen. Insbesondere bei feindlichen Übernahmeangeboten mit grenzüberschreitenden Sachverhalten und schwierigen Rechts- und Bewertungsfragen werden die Zielgesellschaften für die Anfertigung einer aussagekräftigen Stellungnahme einen entsprechenden Zeitraum benötigen.69 Jedenfalls bedeutet eine Veröffentlichungsfrist von drei Wochen, dass gewisse Abstriche an der Prüfungsintensität gemacht werden müssen. Eine zweite Beschränkung der Prüfungsintensität ergibt sich aus dem Umstand, dass für die Anfertigung der Stellungnahme keine Hilfe sachverständiger Dritter in Anspruch zu nehmen ist.70 Anders als andere Rechtsordnungen hat das WpÜG sowohl für die Erstellung der Angebotsunterlage als auch für die Anfertigung der Stellungnahme von der Statuierung einer entsprechenden Pflicht abgesehen.71 Dies Ähnlich Müller in: Schuster / Zschocke, S. 184 Nach Riehmer / Schröder, NZG 2000, 820, 822 f. nehmen institutionelle Investoren Übernahmeangebote allerdings grundsätzlich erst kurz vor Schluss der Angebotsfrist an. 68 So aber Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 116 f.; Krause, NJW 2002, 705, 711; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 184. Unter Berufung auf die zu § 121 BGB ergangene Rechtsprechung interpretieren diese Autoren das Unverzüglichkeitskriterium des § 27 Abs. 3 WpÜG im Sinne einer Maximalfrist von 2 Wochen. Für eine Frist von 14 Tagen auch Harbarth, ZIP 2004, 3, 6; ähnlich ders. in Baums / Thoma, § 27 Rdn. 121. 69 Im Ergebnis wohl auch Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 67. Im Übernahmeverfahren Vodafone / Mannesmann als dem bisher größten und komplizierten feindlichen Übernahmeverfahren mit deutscher Beteiligung lagen zwischen der Veröffentlichung der Angebotsunterlage am 23. 12. 1999 und der Veröffentlichung der Stellungnahme am 14. 1. 2000 ebenfalls gut drei Wochen. Einen anschaulichen Überblick über die mit einem Übernahmeverfahren von derartiger Komplexität verbundenen Probleme geben Riehmer / Schröder, BB-Beil. Nr. 5 / 2001, S. 1 ff. 70 Kritisch hierzu Fleischer / Kalss, S. 97; Hopt, ZGR 2002, 333, 355. 71 In diesem Sinne auch Mühle, S. 275; v. Nussbaum, S. 132 (Fn. 474). Dagegen hatte der Diskussionsentwurf vom 29. 6. 2000 zumindest für die Angebotsunterlage des Bieters noch eine entsprechende Verpflichtung enthalten. Eine Pflicht, bei der Anfertigung der Stellungnahme den Rat sachverständiger Dritter in Anspruch zu nehmen, findet sich beispielsweise in Rule 25.1 des britischen City Code on Takeovers and Mergers sowie § 13 des österreichischen Übernahmegesetzes. Gegen eine derartige Pflicht bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Herrmann, S. 89. 66 67

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

bedeutet zwar nicht, dass Vorstand und Aufsichtsrat für die Anfertigung ihrer Stellungnahmen auf die Hinzuziehung sachverständigen Rats zu verzichten haben. Würde man jedoch sehr hohe Anforderungen an die Prüfungsintensität stellen, liefe dies für die Zielgesellschaften schon wegen der Haftungsrisiken faktisch auf eine Pflicht zur Heranziehung externer Berater hinaus. Anders als für Analysten von Investmentbanken oder Unternehmensberatungen gehört es grundsätzlich nicht zum Alltagsgeschäft der Zielgesellschaft, Geschäftsmodelle, Marktprognosen und Unternehmensbewertungen zu analysieren und auf ihre Stichhaltigkeit hin zu überprüfen. Ein derartiger faktischer Zwang würde dem bewussten Verzicht des Gesetzgebers auf die Statuierung einer Pflicht zur Hinzuziehung externer Berater widersprechen, so dass auch unter diesem Aspekt gewisse Abstriche bei der Prüfungsintensität vorzunehmen sind.72 Schließlich spricht auch die Tatsache, dass der Gesetzgeber den Bieter wegen der Angebotsunterlage einem speziellen Prospekthaftungstatbestand (§ 12 WpÜG) unterworfen hat, gegen allzu strenge Anforderungen an die Prüfungsintensität. Die Interessen der Aktionäre werden durch den Anspruch aus § 12 WpÜG möglicherweise zwar weniger gewahrt als durch einen Hinweis in der Stellungnahme auf unrealistische Prognosen oder die erwiesene Unseriosität eines Bieters. Denn der gerichtlich durchzusetzende Prospekthaftungsanspruch beinhaltet ein erhebliches Kosten- und Prozessrisiko. Doch zeigt die Vorschrift des § 12 WpÜG, dass die Aktionäre trotz Abstrichen bei der Prüfungsintensität nicht völlig schutzlos gestellt sind. Zusammengenommen ergeben die Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung gemäß § 27 Abs. 3 S. 1 WpÜG, der eigenständige Prospekthaftungsanspruch bei fehlerhaften Angebotsunterlagen in § 12 WpÜG sowie der Verzicht auf eine obligatorische Inanspruchnahme externer Berater, dass an die Prüfungspflicht der Zielgesellschaft keine zu hohen Anforderungen gestellt werden dürfen.73 Die Zielgesellschaft kommt ihrer Prüfungspflicht deshalb bereits ausreichend nach, wenn Vorstand und Aufsichtsrat die Angebotsunterlage sorgfältig studieren und hinsichtlich der Geschäfts-, Finanz- und Ertragslage des Bieters die allgemein zugänglichen Quellen über einen jüngeren Zeitraum analysieren.74 Handelt es sich bei dem Bieter beispielsweise um eine Gesellschaft, die regelmäßig Anleihen begibt, so bedeutet dies, dass Vorstand und Aufsichtsrat die Bonität der jeweiligen Anleihen anhand der Kriterien der einschlägigen Ratingagenturen über einen Zeitraum von mehreren Monaten zurückzuverfolgen haben. Umgekehrt sind Vorstand und Aufsichtsrat bei der Prüfung der Finanzlage des Bieters nicht verpflichtet, 72 A. A. Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 72, der in Fällen, bei denen Vorstand und Aufsichtsrat eine eigenständige Bewertung des Angebots nicht möglich ist, für eine Pflicht zur Einschaltung externer Berater plädiert. 73 So im Ergebnis auch Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 21; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 11. 74 Ähnlich Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 70.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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Bonitätsgutachten bei hierauf spezialisierten Finanzdienstleistungsunternehmen in Auftrag zu geben. Dies würde der Entscheidung des Gesetzgebers zum Verzicht auf eine Pflicht zur Einholung sachverständigen Rats für die Anfertigung der Stellungnahme widersprechen. 2. Kapitel

Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme Im Anschluss an die Entwicklung allgemeiner Inhaltsgrundsätze geht es nunmehr um die Formulierung konkreter Anforderungen an den Inhalt der Stellungnahme. Erste Anhaltspunkte hierfür liefert § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG. Diese Vorschrift enthält vier Punkte, die in jeder Stellungnahme enthalten sein müssen. Doch haben die Ausführungen des vorangegangenen Kapitels bereits ergeben, dass die Funktion des § 27 WpÜG eine möglichst detaillierte Auseinandersetzung mit der Angebotsunterlage gebietet.75 Neben den Tatbestandsmerkmalen des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG sind folglich Angaben zu Punkten der Angebotsunterlage erforderlich, die in § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG nicht ausdrücklich aufgeführt sind. Schließlich umfasst der obligatorische Inhalt einer Stellungnahme noch eine Reihe von Punkten, die weder in der Aufzählung des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG noch in der Angebotsunterlage des Bieters enthalten sind. Das vorliegende Kapitel unterteilt den obligatorischen Inhalt einer Stellungnahme in Ausführungen zum Standpunkt von Vorstand und Aufsichtsrat, zur Person des Bieters, zur Angemessenheit der Gegenleistung, zu den Auswirkungen des Angebots auf die zukünftige Entwicklung von Bieter und Zielgesellschaft sowie zur abschließenden Handlungsempfehlung an die Aktionäre der Zielgesellschaft.

I. Der Standpunkt von Vorstand und Aufsichtsrat Am Anfang ihrer Stellungnahme haben Vorstand und Aufsichtsrat ihren Standpunkt zum Angebot darzulegen.76 Sie müssen die Aktionäre informieren, ob sie das Angebot ablehnen oder begrüßen. Anders als Artikel 14 Abs. 1 lit. a) des überarbeiteten Richtlinienentwurfs vom 14. September 1990 ordnet § 27 WpÜG eine derartige Pflicht zwar nicht ausdrücklich an.77 Doch ist es für die Aktionäre der Zielgesellschaft bereits zu Beginn der Stellungnahme wichtig zu wissen, ob den Angebotskonditionen Verhandlungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft zugrunde liegen. Enthielte die Stellungnahme keine derartige Einleitung, bestünde Siehe oben, 4. Teil, 1. Kap., II. 1. Ausdrücklich auch Wackerbarth in MK-AktG, § 27 WpÜG Rdn. 10. 77 Siehe oben, S. 18. Eine entsprechende Pflicht enthielt auch § 38 Abs. 1 lit. a) des von der SPD-Bundestagsfraktion im Juli 1997 eingebrachten Entwurfs eines „Gesetzes zur Regelung von Unternehmensübernahmen (Übernahmegesetz)“ v. 29. 6. 1997, BT-Drucks. 13 / 8164. 75 76

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

die Gefahr, dass die Aktionäre deren Inhalt wesentlich unkritischer gegenüberstünden. Darstellungen, die weitgehend durch den persönlichen Standpunkt des Vorstands geprägt sind, würden dadurch schwerer als solche erkannt. Auch die seit Inkrafttreten des WpÜG ergangenen Stellungnahmen enthalten zumeist einen einleitenden Hinweis, in dem Vorstand und Aufsichtsrat die Aktionäre auf ihre Haltung zu dem Angebot hinweisen.78 Die Pflichten, die Vorstand und Aufsichtsrat im Zusammenhang mit der Darlegung ihres Standpunkts treffen, erschöpfen sich jedoch nicht in dieser einleitenden Mitteilung. Sie haben sämtliche Umstände darzulegen, die den Aktionären zu Aufschlüssen über die Ursachen des eingenommenen Standpunkts verhelfen. Folglich hat die Stellungnahme Angaben zu enthalten, mit deren Hilfe die Aktionäre Parallelen zwischen dem Standpunkt und den etwaigen persönlichen Interessen der Organmitglieder erkennen können. Des Weiteren ist zu erörtern, ob die Stellungnahme auf die Folgen des von Vorstand und Aufsichtsrat eingenommenen Standpunkts für das weitere Angebotsverfahren eingehen muss. Hierbei geht es um die Frage, ob in feindlichen Übernahmeverfahren über beabsichtigte Abwehrmaßnahmen zu berichten ist.

1. Angaben zu den persönlichen Interessen der Organmitglieder Für die Aktionäre ist es von zentralem Interesse, ob der Standpunkt von Vorstand und Aufsichtsrat durch persönliche Interessen bestimmt wird. Es würde allerdings wenig Sinn machen, eine diesbezügliche Aussage zu fordern. Da die Verfolgung persönlicher Interessen aktienrechtliche Grundsätze verletzt und strafrechtliche Sanktionen zur Folge hat, wird kein Organmitglied seinen Standpunkt öffentlich auf eine derartige Motivation zurückführen.79 Sinnvoller ist es, Vorstand und Aufsichtsrat zur Veröffentlichung von Umständen zu verpflichten, die Rückschlüsse auf etwaige persönliche Interessen ermöglichen. Aus diesem Grund haben Vorstand und Aufsichtsrat zunächst Angaben über sämtliche Vorteile zu machen, die ihnen der Bieter im Zusammenhang mit dem 78 Siehe die Stellungnahmen der Baden-Württembergischen Bank AG zum Pflichtangebot der Landesbank Baden-Württemberg v. 20. 2. 2002, S. 1, der Monachia Grundstücks AG zum Pflichtangebot der Bayerischen Städte- und Wohnungsbau GmbH v. 5. 3. 2002, S. 1, der Adlink Internet Media AG zum einfachen Erwerbsangebot der United Internet AG v. 26. 3. 2002, S. 1, der Jobpilot AG zum Übernahmeangebot der Adecco AG v. 26. 3. 2002, S. 2, der Condat AG zum Übernahmeangebot der Texas Instruments Inc. v. 5. 4. 2002, S. 1, der GAP AG zum Übernahmeangebot der GlobalWare AG v. 12. 8. 2003, S. 1 sowie der Wedeco AG zum Übernahmeangebot der ITT German Holding GmbH v. 12. 12. 2003, S. 1. 79 Zum Verbot der Verfolgung eigennütziger Interessen in Übernahmeverfahren siehe bereits Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1075; v. Aubel, S. 62; Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 245; Ebenroth / Rapp, DZWiR 1991, 1, 2 ff.; Fleischer / Kalss, S. 97; Hopt, ZGR 1993, 534, 541 f.; Immenga in: Kreuzer, S. 11, 26; Knoll, S. 273; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1426; Martens, FS Beusch, 1993, 529, 532; Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 61.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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Angebot in Aussicht gestellt hat. Gleiches gilt für Regelungen in ihren gegenwärtigen Dienstverträgen, die bestimmte Vorteile an die Abgabe eines Übernahmeangebots knüpfen (Çhange of Control“-Klauseln). Schließlich haben die persönlich an der Zielgesellschaft beteiligten Organmitglieder den Aktionären ihr beabsichtigtes Annahmeverhalten mitzuteilen. Diese Pflicht hat der Gesetzgeber in § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG exemplarisch hervorgehoben.

a) Angaben zu seitens des Bieters gewährten Vorteilen Gemäß § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 3 WpÜG muss die Angebotsunterlage Angaben über „Geldleistungen oder jeden anderen geldwerten Vorteil“ enthalten, die einem Organmitglied der Zielgesellschaft gewährt oder in Aussicht gestellt worden sind. Unter „geldwerte Vorteile“ fallen auch Zusagen, die Vorstand und Aufsichtsrat hinsichtlich einer weiteren Beschäftigung gemacht worden sind.80 Da eine Pflicht zur Veröffentlichung derartiger Vorteile der Motivation des Vorstands zur Instrumentalisierung der Stellungnahme entgegenwirkt, sind diese Vorteile auch in der Stellungnahme offen zu legen.81 Im Einzelnen haben die Mitglieder des Vorstands darzulegen, ob sie bereits neue Dienstverträge mit dem Bieter geschlossen haben.82 Das Gleiche gilt im Falle der Einigung über eine Verlängerung der bisherigen Dienstverträge. Angaben zu Laufzeit oder Vergütung derartiger Verträge brauchen in der Stellungnahme nicht offen gelegt zu werden. Eine derartige Pflicht stünde im Widerspruch zur bisherigen Rechtslage, nach der börsennotierte Aktiengesellschaften die Vergütung einzelner Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder nicht öffentlich mitzuteilen brauchen.83 Zu BT-Drucks. 14 / 7034, S. 41 f. Für eine Pflicht zur Veröffentlichung sämtlicher persönlicher Vorteile in der Stellungnahme bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 105 (Fn. 155); Baums in: v. Rosen / Seifert, S. 165, 177; Herrmann, S. 89 f.; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 130; ders., FS Lutter, S. 1361, 1381; Immenga, SAG 1975, 89, 94; ders. in: Kreuzer, S. 13, 26; Lammers, S. 126 f. Im Anschluss an das Inkrafttreten des WpÜG nunmehr auch Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 113; Friedl, NZG 2004, 448; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 36; Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 42; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 186; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 22; a. A. allerdings Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 192, der den Pflichtinhalt der Stellungnahme auf die vier Kriterien des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG beschränken will. 82 So auch Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 113; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 22; Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 34. Ähnlich Fleischer / Kalss, S. 98 f. 83 Gemäß § 285 Abs. 1 Nr. 9 lit. a) HGB hat der Anhang zum Lagebericht bei großen Kapitalgesellschaften nur die Gesamtbezüge von Vorstand und Aufsichtsrat anzugeben. Allerdings ist die Vorschrift in ihrer derzeitigen Fassung umstritten und es bleibt abzuwarten, inwieweit sie auch künftig Bestand haben wird. So bestimmen Ziffer 4.2.4 und 5.4.5 des Deutschen Corporate Governance Kodex, dass die Angaben zur Vergütung von Vorstandsund Aufsichtsratsmitgliedern individualisiert erfolgen sollen. Solange aber noch keine gesetzliche Verpflichtung zu einer individualisierten Angabe besteht, brauchen Laufzeit und Vergütung neu abgeschlossener Verträge nicht mitgeteilt zu werden. 80 81

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

veröffentlichen ist aber das finanzielle Gesamtvolumen, das der Bieter für den Neuabschluss bzw. die Verlängerung von Anstellungsverträgen in Aussicht gestellt hat. Dies entspricht der gegenwärtigen Rechtslage bei der handelsrechtlichen Regelpublizität und erleichtert die Identifizierung von Parallelen zwischen etwaigen persönlichen Interessen des Managements und dessen Standpunkt zu einem öffentlichen Angebot. Aus dem gleichen Grund besteht auch keine Pflicht, die Höhe individueller Abfindungszahlungen anzugeben, die einzelnen Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern für ein Ausscheiden aus ihren bisherigen Positionen zugesagt wurde. Nachdem § 33 Abs. 3 WpÜG die Möglichkeit zur Zahlung von Abfindungen durch den Bieter erheblich beschränkt hat, dürfte es sich bei den Abfindungszahlungen an Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder zumeist um die Vergütung für die Restlaufzeit ihrer bisherigen Dienstverträge handeln. Da die Offenlegung individueller -Abfindungen unter diesen Umständen Rückschlüsse auf die jährliche Vergütung der ausscheidenden Vorstandsmitglieder ermöglichen würde, besteht keine Verpflichtung zur Mitteilung ihrer Höhe. Ebenso wichtig wie Informationen zum Neuabschluss oder zur Verlängerung von Dienstverträgen ist, ob der Bieter dem amtierenden Management Aktienoptionen und / oder nicht freiverkäufliche Aktien („restricted stocks“) in Aussicht gestellt hat.84 In diesem Zusammenhang ist es unerlässlich, dass Vorstand und Aufsichtsrat das finanzielle Gesamtvolumen eines derartigen Vergütungssystems offen legen. Dies gilt umso mehr, als Angebotsunterlagen trotz der in § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 3 WpÜG enthaltenen Verpflichtung zur Angabe „geldwerter Vorteile“ den Umfang derartiger Vergütungssysteme oftmals nur unzureichend beschreiben. So führte die BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG, ein Akquisitionsvehikel der US-amerikanischen Investmentgesellschaft Blackstone, in ihrem Übernahmeangebot an die Aktionäre der Celanese AG vom 2. Februar 2004 lediglich aus, dass die mögliche Kapitalbeteiligung des Managements in Form von Aktienoptionen „an dem Bieter oder einer seiner Muttergesellschaften bis zu 10 % des Kapitals des betreffenden Unternehmens“ betragen sollte.85 Über die Höhe dieses Vergütungspakets blieben die Aktionäre aber letztlich im Unklaren. Neben Angaben zu „Geldleistungen“ oder „geldwerten Vorteilen“ im Sinne von § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 3 WpÜG muss die Stellungnahme auch sämtliche anderen Umstände angeben, die die Unabhängigkeit der Verwaltung in Frage stellen.86 84 Siehe z. B. das avisierte Vergütungssystem für das Management der Zielgesellschaft im Übernahmeangebot der BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Celanese AG v. 2. 2. 2004, S. 76 f. 85 Siehe die Angebotsunterlage der BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG zum Übernahmeangebot an die Aktionäre der Celanese AG v. 2. 2. 2004, S. 76. 86 So bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Hopt, ZGR 1993, 534, 557; ders., FS Lutter, S. 1361, 1381; Koch, S. 238; Mühle, S. 277; Thümmel, DB 2000, 461, 463. Im Anschluss an das Inkrafttreten nunmehr auch Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 113; Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 34.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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Hierzu zählt, dass Aufsichtsratsmitglieder Interessenkonflikte, die aus einer Verbindung zum Bieter oder einer das Angebot finanzierenden Bank resultieren, in der Stellungnahme offen zu legen haben.87 Das gleiche gilt für Verbindungen zu Gläubigerbanken oder Lieferanten der Zielgesellschaft, soweit deren Interessen durch ein öffentliches Angebot besonders berührt sind.

b) Change of Control-Klauseln Bei Change of Control-Klauseln geht die Gefahr einer an persönlichen Interessen des Managements ausgerichteten Stellungnahme nicht auf Versprechungen des Bieters, sondern auf die gegenwärtigen Dienstverträge des Managements mit der Zielgesellschaft zurück. Change of Control-Klauseln sehen für den Fall eines erfolgreichen Übernahmeangebots vor, dass die Vorstände und Aufsichtsräte Ausgleichszahlungen von der Zielgesellschaft erhalten. Zweck einer Change of Control-Klausel ist es, Vorstandsmitglieder und leitende Angestellte für übernahmegefährdete Gesellschaften zu gewinnen.88 Handelt es sich bei den Ausgleichszahlungen um substanzielle Beträge, werden Vorstand und Aufsichtsrat geneigt sein, selbst bei einem unzureichenden Angebot die Annahme zu empfehlen. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft macht es aber keinen Unterschied, ob die Gefahr einer an persönlichen Interessen ausgerichteten Stellungnahme auf den Versprechungen des Bieters oder den gegenwärtigen Dienstverträgen des Managements mit der Zielgesellschaft basiert. Hinzu kommt, dass die Aktionäre – anders als bei den vom Bieter in Aussicht gestellten Vorteilen – über die Auswirkungen etwaiger Change of Control-Klauseln in der Angebotsunterlage nichts erfahren: § 11 Abs. 3 S. 2 Nr. 2 WpÜG bezieht sich lediglich auf Vorteile, die dem Management von Seiten des Bieters in Aussicht gestellt worden sind. Angesichts dieser Umstände sind Vorstand und Aufsichtsrat verpflichtet, das Vorliegen und die Folgen etwaiger Change of Control-Klauseln in ihrer Stellungnahme zu beschreiben.89 c) Angaben gemäß § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG Gemäß § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG hat die Stellungnahme Angaben über die Annahmebereitschaft der persönlich an der Zielgesellschaft beteiligten Vorstandsund Aufsichtsratsmitglieder zu enthalten.90 Bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Siehe hierzu bereits oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 2. b). Umfassend zur Zulässigkeit von Change of Control-Klauseln im deutschen Recht Dreher, AG 2002, 214; Kort in: GK-AktG, § 76 Rdn. 113. 89 In diesem Sinne auch Dreher, AG 2002, 214, 221. 90 Entsprechende Regelungen enthielten bereits Artikel 13 des Pennington-Entwurfs sowie Artikel 14 Abs. 1 lit. b) des überarbeiteten Richtlinienentwurfs vom 14. 9. 1990. Siehe auch § 38 Abs. 1 lit. b) des von der SPD-Bundestagsfraktion vorgelegten Entwurfs eines „Gesetzes 87 88

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

war von verschiedenen Stimmen versucht worden, eine entsprechende Pflicht aus allgemeinen aktienrechtlichen Grundsätzen abzuleiten.91 Auf ungeteilte Zustimmung stießen diese Versuche allerdings nicht.92 § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG verpflichtet die persönlich an der Zielgesellschaft beteiligten Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder, ihr zum Zeitpunkt der Stellungnahme beabsichtigtes Annahmeverhalten mitzuteilen. Die Beschränkung auf das beabsichtigte Annahmeverhalten impliziert, dass sie ihre Meinung während der Angebotsfrist auch noch ändern können. Im Falle einer derartigen Meinungsänderung besteht grundsätzlich keine Pflicht, das geänderte Annahmeverhalten den Aktionären mitzuteilen. 93 Eine derartige Pflicht würde dem in § 27 Abs. 1 S. 1 WpÜG enthaltenen Grundsatz widersprechen, nach dem die Stellungnahme lediglich bei einer Änderung der Angebotskonditionen zu aktualisieren ist. Geht die Änderung der Annahmebereitschaft allerdings auf geänderte Angebotskonditionen zurück, so haben Vorstand und Aufsichtsrat in der zu dem geänderten Angebot ergehenden Stellungnahme auch auf ihre veränderte Annahmebereitschaft hinzuweisen.94 Die Beschränkung auf die Mitteilung des beabsichtigten Annahmeverhaltens entbindet die persönlich beteiligten Organmitglieder aber nicht von der Pflicht, diese eindeutig zum Ausdruck zu bringen. Unzulässig ist daher die Mitteilung, hinsichtlich der Annahme oder Ablehnung des Angebots noch zu keiner Entscheidung gelangt zu sein.95 Eine derartige Praxis läuft der Indizwirkung zuwider, die den Angaben des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG hinsichtlich der Angemessenheit des Angebots zukommt.96

zur Regelung von Unternehmensübernahmen (Übernahmegesetz)v. 29. 6. 1997, BT-Drucks. 13 / 8164. 91 Herrmann, S. 90; Immenga, SAG 1975, 89, 94; ders. in: Kreutzer, S. 13, 26. 92 Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 130; ders., ZGR 1993, 534, 557. Kritisch während des Gesetzgebungsverfahrens auch noch Kort, FS Lutter, S. 1421, 1439 sowie Witte, BB 2000, 2161, 2164, der die Regelung sogar für verfassungswidrig hält. Dagegen jedoch mit Recht Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 45; Mühle, S. 277 f. 93 Ebenso Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 113; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 143; Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 47; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 26; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 20; a. A. allerdings Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 62, wenn auch ohne Angabe von Gründen. 94 Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 47; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 26; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 20. 95 So aber die Äußerung eines Aufsichtsratsmitglieds in der Stellungnahme der Kamps AG zum Übernahmeangebot der Finba Bakery Europe AG v. 5. 6. 2002. 96 A. A. allerdings Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 63, der für eine Veröffentlichungspflicht ab dem Zeitpunkt plädiert, in dem die entsprechenden Organmitglieder zu einem endgültigen Entschluss gelangt sind. Zur Indizwirkung des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG insgesamt Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 113; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 58; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 19. Ähnlich Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 45.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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2. Angaben zu den Konsequenzen des Standpunkts von Vorstand und Aufsichtsrat Wenig erörtert wurde bisher die Frage, ob Vorstand und Aufsichtsrat auf etwaige Folgen ihres Standpunkts für den weiteren Verlauf des Angebots eingehen müssen. Praktische Relevanz erlangt dies vor allem bei feindlichen Übernahmeangeboten. Hier stellt sich die Frage, ob Vorstand und Aufsichtsrat verpflichtet sind, den Einsatz beabsichtigter Abwehrmaßnahmen in der Stellungnahme anzukündigen und möglicherweise sogar deren voraussichtliche Auswirkungen zu beschreiben.97 Im Schrifttum wird das Bestehen einer derartigen Pflicht uneinheitlich beurteilt.98 Die Antwort auf diese Frage folgt aus der Funktion des § 27 WpÜG. Die Stellungnahme soll den Aktionären genügend Informationen verschaffen, um eine sachgerechte Entscheidung zwischen zwei verschiedenen Investitionsmöglichkeiten treffen zu können. Bei Abwehrmaßnahmen handelt es sich jedoch um Umstände, die mit der Entscheidungsfindung der Aktionäre nicht in unmittelbarem Zusammenhang stehen. Anders als Angaben zur Angemessenheit der Gegenleistung haben Abwehrmaßnahmen keine die Entscheidungsfindung unterstützende Wirkung. Ihr Einsatz führt vielmehr dazu, dass den Aktionären die Möglichkeit einer freien Entscheidungsfindung genommen wird. Vorstand und Aufsichtsrat sind daher nicht verpflichtet, ihren geplanten Einsatz und ihre voraussichtlichen Auswirkungen in der Stellungnahme zu beschreiben.99 Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus dem allgemeinen Transparenzgrundsatz (§ 3 Abs. 2 WpÜG). Zum einen bezieht sich dieser seinem Wortlaut nach nur auf die Entscheidungsfindung der Aktionäre. Zum anderen sorgen bei der Ergreifung von Abwehrmaßnahmen bereits andere kapitalmarkrechtliche Informationspflichten dafür, dass die Aktionäre hinreichend über entsprechende Maßnahmen der Verwaltung informiert werden: Da Abwehrmaßnahmen nach den bisherigen Erfahrungen mit der Implementierung präventiver Abwehrmaßnahmen zu erheblichen Kursabschlägen führen können,100 begründet die Entscheidung zur Ergreifung von Abwehrmaßnahmen die Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Meldung.101

97 Gemeint sind Abwehrmaßnahmen, deren Ergreifung dem Vorstand gemäß § 33 WpÜG gestattet sind. 98 Bejahend Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 7; a. A. Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 38; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen § 27 Rdn. 30, jeweils ohne nähere Begründung. Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 16 weist lediglich darauf hin, dass die Stellungnahme derartige Angaben enthalten darf. 99 So im Ergebnis auch Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 30. 100 Siehe bereits die Ausführungen in der Einleitung. 101 So auch Kümpel / Assmann in: Assmann / Schneider, § 15 Rdn. 49.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

II. Angaben zur Person des Bieters Wird den Aktionären der Zielgesellschaft ein Barangebot gemacht, ist es gemäß § 11 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpÜG ausreichend, wenn die Angebotsunterlage des Bieters Angaben zu seiner Firma, seiner Rechtsform und seinem Sitz enthält. Die Pflicht zur Veröffentlichung von Firma und Sitz erstreckt § 2 Nr. 1 WpÜG-AngVO auf die mit dem Bieter gemeinsam handelnden Personen (§ 2 Abs. 5 WpÜG) sowie auf Personen, deren Stimmrechte dem Bieter gemäß § 30 WpÜG zuzurechnen sind.102 Besteht die Gegenleistung dagegen in Aktien des Bieters, hat die Angebotsunterlage auch die in § 7 VerkProspG i.V. m. §§ 3 ff. VerkProspVO vorgeschriebenen Angaben zu machen (§ 2 Nr. 2 WpÜG-AngVO).103 Folglich muss die Angebotsunterlage detaillierte Ausführungen zur Geschäftstätigkeit, zur Vermögens-, Finanz- und Ertragslage, zum jüngsten Geschäftsgang und zu den Geschäftsaussichten des Bieters enthalten.104 Allerdings lässt § 2 WpÜG-AngVO von diesen Anforderungen auch Ausnahmen zu, wenn der Bieter innerhalb der letzten zwölf Monate vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage einen Börsenzulassungsprospekt oder Unternehmensbericht veröffentlicht hat.105 Der Grund für die umfangreicheren Angaben zur Person des Bieters bei Tauschangeboten liegt darin, dass die Aktionäre im Fall eines erfolgreichen Übernahmeangebots Anteile am Unternehmen des Bieters erwerben. Folglich haben sie in dieser Angebotskonstellation ein höheres Bedürfnis an Informationen zur Person des Bieters. Die Unterschiede bei den gesetzlichen Anforderungen an die Angaben zur Person des Bieters in der Angebotsunterlage wirken sich auch auf den Inhalt der Stellungnahme aus.

102 Ähnlich Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 36. In der Praxis gehen die Auskünfte der Angebotsunterlagen zur Person des Bieters aber auch bei Barangeboten oftmals weit über diese Minimalanforderungen hinaus. Siehe z. B. das Übernahmeangebot der Adecco S. A. an die Aktionäre der Jobpilot AG v. 15. 3. 2002, S. 6, das Pflichtangebot der Bayerische Städteund Wohnungsbau an die Aktionäre der Monachia Grundstücks AG v. 25. 2. 2002, S. 7 ff., das Übernahmeangebot der Finba Bakery Europa AG an die Aktionäre der Kamps AG v. 23. 5. 2002, S. 11 ff., das Pflichtangebot der Trüb AG an die Aktionäre der Winter AG v. 27. 1. 2004, S. 8 f., das Übernahmeangebot der BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Celanese AG v. 2. 2. 2004, S. 19 f. sowie das Übernahmeangebot der Giesecke & Devrient GmbH an die Aktionäre der secunet AG v. 10. 3. 2004, S. 9 f. 103 Dass in derartigen Fällen die Veröffentlichung eines Verkaufsprospekts entbehrlich ist, ergibt sich aus dem durch Artikel 6 des WpÜG neu eingeführten § 4 Abs. 1 Nr. 9 VerkProspG. 104 §§ 5 ff. VerkProspVO. 105 In einem derartigen Fall genügen gemäß § 2 Nr. 2 WpÜG-AngVO Angaben über die Stelle, an der der Emissionsprospekt eingesehen werden kann, sowie über die seit Veröffentlichung des Emissionsprospekts erfolgten Änderungen. Siehe z. B. das Übernahmeangebot der DePfa Holding plc. an die Aktionäre der DePfa Deutsche Pfandbriefbank AG v. 16. 1. 2002, S. 25 f.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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1. Barangebote Bei Barangeboten hat die Stellungnahme lediglich die Fähigkeiten des Bieters zur Finanzierung des Angebots zu bewerten. In diesem Zusammenhang ergibt sich eine gewisse Entlastung aus der Sicherstellung der Finanzierung durch ein unabhängiges Wertpapierdienstleistungsunternehmen.106 Da § 13 Abs. 2 WpÜG für fehlerhafte Finanzierungsbestätigungen eine eigenständige Haftung der Wertpapierdienstleistungsunternehmen enthält, werden entsprechende Bestätigungen nur bei sichergestellter Finanzierung abgegeben werden.107 Vor diesem Hintergrund dürften Zweifel an der Finanzierung des Angebots kaum vorkommen. Für die Angaben der Stellungnahme zur Person des Bieters ist es bei Barangeboten daher ausreichend, wenn sich Vorstand und Aufsichtsrat auf kurze Ausführungen zur Sicherstellung der Finanzierung des Angebots beschränken. Selbst wenn es sich bei dem Bieter um ein Unternehmen handeln sollte, bei dem in jüngerer Zeit Finanzierungsengpässe publik geworden sind, sollten Vorstand und Aufsichtsrat darauf verweisen, dass ein unabhängiges Wertpapierdienstleistungsinstitut die Sicherstellung der Finanzierung garantiert hat. Nur für den Fall, dass auch bei dem die Sicherstellung der Finanzierung gewährleistenden Wertpapierdienstleistungsinstitut Finanzprobleme bekannt geworden sind, haben Vorstand und Aufsichtsrat entsprechende Erkenntnisse mitzuteilen. Dabei genügt es in Übereinstimmung mit den Ausführungen des vorangegangenen Kapitels, wenn sich Vorstand und Aufsichtsrat im Zusammenhang mit der Ermittlung etwaiger Finanzierungsengpässe auf die öffentlich zugänglichen Quellen beschränken.108 Sehen Vorstand und Aufsichtsrat keine derartigen Probleme, haben sie ihren Aktionären auch diese Einschätzung mitzuteilen. 2. Tauschangebote Auch bei Tauschangeboten trifft Vorstand und Aufsichtsrat die Pflicht, die Fähigkeiten des Bieters zur Finanzierung des Angebots zu beurteilen. Da sich der Bieter die als Gegenleistung fungierenden Aktien zumeist aus einer Sachkapitalerhöhung und nicht durch Ankäufe eigener Aktien am Markt verschafft, stellen Tauschangebote viel geringere Anforderungen an die Finanzierungsfähigkeiten des Bieters.109 Für Vorstand und Aufsichtsrat bedeutet dies jedoch nicht, dass sie damit 106 Diese Sicherstellung ist zu bescheinigen und in die Angebotsunterlage aufzunehmen (§§ 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 4, 13 Abs. 1 S. 2 WpÜG). 107 Aus diesem Grund werden die zur Finanzierung des Angebots erforderlichen Mittel oftmals bereits vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage auf einem speziellen Konto des Wertpapierdienstleistungsunternehmens bereitgestellt und dadurch einem Zugriff des Bieters bis zur endgültigen Abwicklung der Übernahmeangebots entzogen. Siehe z. B. das Pflichtangebot der Bayerischen Städte- und Wohnungsbau GmbH an die Aktionäre der Monachia Grundstücks AG v. 15. 2. 2002, S. 18. 108 Siehe oben, 4. Teil, 1. Kap., III.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

von der Pflicht zur Beurteilung der Fähigkeiten des Bieters zur Sicherstellung der Gegenleistung entbunden sind. Doch anstatt die Fähigkeiten des Bieters zur Finanzierung des Übernahmeangebots zu beurteilen, haben sie sich mit den aktien- und börsenrechtlichen Risiken auseinander zu setzen, die sich aus der Kreation und Zulassung der als Gegenleistung vorgesehenen Wertpapiere zum Börsenhandel ergeben.110 Hinsichtlich der gesellschaftsrechtlichen Risiken bedeutet dies, dass Vorstand und Aufsichtsrat prüfen müssen, ob dem Bieter ein genehmigtes Kapital zur Verfügung steht, bei dem das Management zum Ausschluss des Bezugsrechts ermächtigt wurde.111 Sollte dies nicht der Fall sein und ist die Hauptversammlung, die über die Sachkapitalerhöhung des Bieters entscheiden soll, erst auf einen nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage liegenden Tag einberufen worden, hat der Bieter auf Risiken aufmerksam zu machen, die sich aus einer möglichen Anfechtung des Kapitalerhöhungsbeschlusses bei der Bietergesellschaft ergeben können.112 Ähnliches gilt für Risiken im Zusammenhang mit der Zulassung der neu geschaffenen Wertpapiere zum Börsenhandel.113 Ihr Hauptaugenmerk bei den Ausführungen zur Person des Bieters haben Vorstand und Aufsichtsrat bei Tauschangeboten allerdings auf die in der Angebotsunterlage gemäß § 2 Nr. 2 WpÜG-AngVO i.V. m. §§ 5 ff. VerkProspVO zu treffenden Angaben zu legen. Denn auf die Entscheidung der Aktionäre werden insbesondere die gemäß § 11 VerkProspVO anzugebenden Geschäftsaussichten des Bieters besonderen Einfluss haben. Vorstand und Aufsichtsrat trifft daher die Pflicht, die diesbezüglichen Angaben des Bieters einer kritischen Würdigung zu unterziehen und etwaige Bedenken hinsichtlich ihrer Realisierbarkeit in die Stellungnahme aufzunehmen. In diesem Zusammenhang haben Vorstand und Aufsichtsrat auch zu prüfen, wie zuverlässig die in Lage-, Zwischen- oder Quartalsberichten der jün109 Dies ist auch der Grund, warum bei einem Tauschangebot die Sicherstellung der Finanzierung nicht durch ein vom Bieter unabhängiges Wertpapierdienstleistungsunternehmen zu bestätigen ist. 110 § 31 Abs. 2 WpÜG bestimmt, dass die als Gegenleistung anzubietenden Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt im Sinne des Artikels 1 Nr. 13 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie zugelassen sein müssen. Dabei hat die Börsenzulassung spätestens zum Zeitpunkt der Übereignung der Aktien an die Adressaten des Angebots vorzuliegen. 111 Dies dürfte bei Tauschangeboten der Regelfall sein. Siehe z. B. das einfache Erwerbsangebot der CLC AG an die Aktionäre der Camelot tele.communication.online AG v. 14. 3. 2002, S. 12. 112 Dies bezieht sich vor allem auf die Risiken des in § 255 Abs. 2 AktG enthaltenen Anfechtungsgrunds. 113 Die Tatsache, dass die Angebotsunterlage bei Tauschangeboten gemäß § 2 Nr. 2 WpÜG-AngVO auch noch die für einen Verkaufsprospekt erforderlichen Angaben zu enthalten hat, entbindet den Bieter nicht von der Pflicht, im Zusammenhang mit der Börsenzulassung einen den inhaltlichen Anforderungen der §§ 13 ff. BörsZulVO entsprechenden Prospekt zu erstellen. Zur Vermeidung der Erstellung zweier weitgehend identischer Dokumente wird vorgeschlagen, in die Angebotsunterlage bereits die weitergehenden Angaben nach §§ 13 ff. BörsZulVO aufzunehmen, um dann im Zeitpunkt der Zulassung auf eine Befreiung gemäß § 45 BörsZulVO hinzuwirken. Siehe Geibel in: Geibel / Süßmann, § 11 Rdn. 48.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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geren Zeit formulierten Prognosen des Bieters im Allgemeinen waren. Stellt sich dabei heraus, dass der Bieter die von ihm prognostizierten Ergebnisse überdurchschnittlich häufig und deutlich verfehlt hat, sind Vorstand und Aufsichtsrat zur Formulierung entsprechender Hinweise in der Stellungnahme verpflichtet.

III. Angaben zur Gegenleistung Die Verpflichtung zur Beurteilung von Art und Höhe der angebotenen Gegenleistung hat der Gesetzgeber in § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG ausdrücklich festgelegt. Allerdings wurde schon vor Inkrafttreten des WpÜG die Auffassung vertreten, dass es sich bei der Beurteilung von Art und Höhe der Gegenleistung um den für die Aktionäre der Zielgesellschaft wichtigsten Bestandteil der Stellungnahme handelt.114 Von daher erscheint es ein wenig verwunderlich, dass § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG erst als letzte der in § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG genannten Punkte Eingang in den Gesetzestext gefunden hat.115 Doch geht die in § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG enthaltene Aufzählung auf den Entwurf der europäischen Übernahmerichtlinie zurück.116 Da dieser keinen vergleichbaren Punkt enthalten hatte, wurde § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG erst nach dem vorläufigen Scheitern des Richtlinienentwurfs im Sommer 2001 in den Gesetzestext aufgenommen. Mit der allgemeinen Einschätzung, dass die Beurteilung der Gegenleistung den wichtigsten Bestandteil der Stellungnahme darstellt, verträgt sich allerdings nicht, dass sich viele der seit Inkrafttreten des WpÜG ergangenen Stellungnahmen auf knappe oder oberflächliche Ausführungen beschränken. In vielen Stellungnahmen wird die Angemessenheit der Gegenleistung nur kurz bejaht und zur Begründung auf die Einhaltung der in §§ 4 ff. WpÜG-AngVO enthaltenen Mindestpreisregeln verwiesen.117 Dass eine derartige Praxis mit der Funktion des § 27 WpÜG unver114 Altmeppen, ZIP 2001, 1073, Fn. 19 auf 1076; Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1381; MaierReimer, ZHR 165 (2001), 258, 262; Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV Nr. 46 / 2001, S. 12. Seit Inkrafttreten des WpÜG finden sich ähnliche Einschätzungen bei Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 111; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 137; Fleischer / Kalss, S. 96; Harbarth, ZIP 2004, 3; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 39; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 3, 37; Mühle, S. 275; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 14; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 8. 115 Während die heutigen Nr. 2, Nr. 3 und Nr. 4 des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG sich bereits im Diskussionsentwurf vom 29. 6. 2000 fanden, wurde die Nr. 1 der Vorschrift erst durch den Finanzausschuss des Bundestags eingefügt. Siehe BT-Drucks. 14 / 7477, S. 68. 116 Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., I. 117 Siehe z. B. die Stellungnahmen der Baden Württembergischen Bank AG zum Pflichtangebot der Landesbank Baden-Württemberg v. 20. 2. 2002, S. 1, der Monachia Grundstücks AG zum Pflichtangebot der Bayerischen Städte- und Wohnungsbau GmbH v. 5. 3. 2002, S. 1 f., der CAA AG zum Pflichtangebot der Harman Becker Automotive Systems GmbH v. 13. 3. 2002, S. 3 f., der Camelot.telecommunication.online.AG zum einfachen Erwerbsangebot der CLC AG v. 20. 3. 2002, S. 1, der Jobpilot AG zum Übernahmeangebot der Adecco S.A. v. 26. 3. 2002, S. 4, der NSE Software AG zum Übernahmeangebot der Brain Force

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

einbar ist, wurde bereits erläutert.118 Offen blieben allerdings noch die konkreten Anforderungen an die Beurteilung der Gegenleistung. Bei deren Darlegung ist zwischen Bar- und Tauschangeboten zu unterscheiden.

1. Barangebote Bei Barangeboten sind Angaben zur Art der Gegenleistung entbehrlich. Vorstand und Aufsichtsrat können sich auf eine Beurteilung der Höhe der Gegenleistung beschränken.119 Hierbei haben sie neben dem gegenwärtigen Wert der Zielgesellschaft auch deren zukünftige Entwicklung auf der Basis einer fortwährenden Unabhängigkeit zu beurteilen.120

a) Angaben zum gegenwärtigen Wert der Zielgesellschaft Um Angaben zum gegenwärtigen Wert der Zielgesellschaft machen zu können, haben Vorstand und Aufsichtsrat zunächst den Wert der Zielgesellschaft zu ermitteln.121 Eine derartige Bewertungspflicht ergibt sich zum einen aus der Funktion des § 27 WpÜG, die den Aktionären aus Gründen der Kapitalmarkteffizienz zu sachgerechten Anlageentscheidungen verhelfen soll. Zum anderen lässt sie sich bereits dem Wortlaut der Vorschrift entnehmen. § 27 Abs. 1 S. 1 WpÜG verlangt, dass Vorstand und Aufsichtsrat sämtliche Angaben ihrer Stellungnahme begründen. Begründete Aussagen zur Höhe der Gegenleistung setzen aber voraus, dass Vorstand und Aufsichtsrat zunächst selbst eine Bewertung der Zielgesellschaft vorgenommen haben.122 Schließlich verträgt sich eine Bewertungspflicht auch mit den im vorherigen Kapitel herausgearbeiteten Anforderungen an die Prüfung der AngeSoftware AG v. 12 6. 2003, S. 3 f., der Cycos AG zum Pflichtangebot der Siemens AG v. 17. 7. 2003, S. 3, der Wedeco AG zum Übernahmeangebot der ITT German Holding GmbH v. 12. 12. 2003, S. 1 sowie der Berliner Effectengesellschaft AG zum Pflichtangebot der H.T.B. Unternehmensbeteiligungen GmbH v. 16. 12. 2003, S. 1. 118 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., II. 1. Ebenso Harbarth, ZIP 2004, 3, 4 f.; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 41 . 119 Ähnlich Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 14. 120 So bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Beckmann, S. 86; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 262; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 687; ders. in: Lüthje, S. 253, 259. Nach Inkrafttreten des WpÜG nunmehr auch Ekkenga / Hofschroer, DStR 2002, 724, 728; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 39; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 8. 121 So auch Harbarth, ZIP 2004, 3, 5; Winter / Harbarth in: Hommelhoff / Hopt / v. Werder, S. 475, 506. Vom Ansatz her ebenfalls Ekkenga / Hofschroer, DStR 2002, 724, 728; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 39. Bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 262. 122 Ähnlich Müller in: Schuster / Zschocke, S. 185. Gegen eine Bewertungspflicht im Zusammenhang mit Artikel 18 des Übernahmekodex allerdings Kallmeyer, ZHR 161 (1997), 435, 446.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

143

botsunterlage: Anders als bei anderen Bestandteilen der Stellungnahme müssen Vorstand und Aufsichtsrat für die Bewertung ihrer eigenen Gesellschaft nicht erst die Veröffentlichung der Angebotsunterlage abwarten, sondern können unmittelbar im Anschluss an die Ankündigung eines Angebots mit der Bewertung beginnen. Für die Bewertung der Zielgesellschaft können Vorstand und Aufsichtsrat auf die gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung zurückgreifen. In Betracht kommen vor allem das Ertragswert- und das Discounted Cash Flow-Verfahren als die zwei Bewertungsverfahren, die bei der Bewertung deutscher Aktiengesellschaft zumeist zur Anwendung kommen.123 Sowohl Ertragswert- als auch DCF-Verfahren beruhen auf dem Ansatz, dass der Wert eines Unternehmens durch seine Fähigkeit zur Erzielung zukünftiger finanzieller Überschüsse bestimmt wird.124 Bei beiden Verfahren werden die zukünftigen finanziellen Überschüsse eines Unternehmens anhand seiner bisherigen Ergebnisse geschätzt und anschließend mittels eines bestimmten Kapitalisierungszinssatzes auf ihren gegenwärtigen Barwert diskontiert.125 Haben Vorstand und Aufsichtsrat den aktuellen Wert der Zielgesellschaft ermittelt und diesen mit der Gegenleistung des Bieters verglichen, haben sie den Aktionären das Ergebnis in der Stellungnahme mitzuteilen.126 Fraglich ist allerdings, ob sie neben der gewählten Bewertungsmethode auch die Kennzahlen mitteilen müssen, auf denen ihre Berechnung beruht. Letzteres umfasst Angaben zur Höhe der prognostizierten finanziellen Überschüsse127 sowie zu den in die Berechnung des Kapitalisierungszinsfusses eingehenden Faktoren.128 Gerade institutionelle Inves123 Bilstein in: v. Rosen / Seifert, S. 223, 228; Großfeld, NZG 2002, 353, 355. Beide Verfahren benutzte auch die FAG Kugelfischer Georg Schäfer AG bei ihrer Bewertung anlässlich des feindlichen Übernahmeangebots der INA Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH, siehe die Stellungnahme v. 8. 10. 2001, S. 7. Im Übernahmeverfahren GAP AG / GlobalWare AG verwandte die GAP AG das Ertragswertverfahren, siehe die Stellungnahme v. 12. 8. 2003, S. 2 f. Gegen die Pflicht zur Anwendung eines der beiden Bewertungsverfahren allerdings Harbarth, ZIP 2003, 4, 5 ff., der auf zeitliche und organisatorische Schwierigkeiten hinweist und eine börsen- oder transaktionsorientierte Multiplikatorbewertung für ausreichend hält. Die vorstehend zitierten Übernahmeverfahren belegen allerdings, dass der Zielgesellschaft eine Bewertung des eigenen Unternehmens anhand von DCF- und / oder Ertragswertverfahren durchaus möglich ist. 124 Zur Berechnungsmethode im Einzelnen Aha, AG 1997, 26, 27 ff.; Born, DB 1996, 1885, 1885 f.; Großfeld, S. 134 ff.; Mülbert, ZGR 1997, 129, 136 f. 125 Aha, AG 1997, 26, 27 ff.; Born, DB 1996, 1885, 1886 ff.; Großfeld, S. 134 ff. 126 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 111; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 39. 127 Da die Jahresgewinne der Zielgesellschaft erheblich schwanken können, ist die Anzahl der in die Schätzung eingegangenen Jahresgewinne von besonderer Bedeutung. Gleiches gilt für die Frage, ob die in die Schätzung eingegangenen Jahresergebnisse um außerordentliche Aufwendungen und Erträge bereinigt wurden. 128 Der Kapitalisierungszinsfuss setzt sich aus dem landesüblichen Zinssatz für eine risikofreie Kapitalmarktanlage mit langer Laufzeit und einem Risikozuschlag zusammen. Der Risikozuschlag wird bei börsennotierten Gesellschaften häufig mit Hilfe des Capital Asset

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

toren dürften an derartigen Informationen interessiert sein. Sie ermöglichen es ihnen, die Bewertung von Vorstand und Aufsichtsrat nachzuvollziehen und so die Schlüssigkeit der von den Gesellschaftsorganen erzielten Ergebnisse zu überprüfen. Doch auch für die in Fragen der Unternehmensbewertung im Allgemeinen wenig bewanderten Privatanleger kann die Aufführung derartiger Informationen von Nutzen sein. Sollten sie für ihre Anlageentscheidung professionelle Berater hinzuziehen, könnten letztere aufgrund einer nachvollziehbaren Unternehmensbewertung in der Stellungnahme fundiertere Ratschläge erteilen. Gleichwohl wird im übernahmerechtlichen Schrifttum eine Pflicht zur Angabe wesentlicher Kennzahlen überwiegend verneint.129 Für eine Pflicht zur Offenlegung des Bewertungsverfahrens sowie der den Wertberechnungen zugrunde liegenden Kennzahlen spricht jedoch schon, dass derartige Angaben auch in den Berichten enthalten sein müssen, die der Vorstand einer übertragenden bzw. abhängigen Gesellschaft anlässlich einer Verschmelzung (§ 8 UmwG) oder bei Abschluss eines Unternehmensvertrags (§ 293a AktG) zu erstellen hat.130 Hierbei sind sowohl die in die Prognose der zukünftigen finanziellen Überschüsse eingegangenen Jahresergebnisse mitsamt einer etwaigen Bereinigung um Sondereinflüsse sowie die für die Höhe des Kapitalisierungszinsfusses maßgeblichen Faktoren mitzuteilen. 131 Eine vollständige Offenlegung des Bewertungsverfahrens ist allerdings nicht erforderlich, da den Aktionären lediglich eine Plausibilitätskontrolle der Bewertung gewährt werden soll. Die umfassende Kontrolle der Berichte wird als Angelegenheit der Wirtschaftsprüfer begriffen, die die Berichte gemäß §§ 12 UmwG, 293b AktG zu überprüfen haben.132 Pricing Model (CAPM) errechnet. Hierbei errechnet sich der Risikozuschlag aus dem Produkt der Marktrisikoprämie, die erwartungsgemäß bei einer Investition in ein aus risikobehafteten Papieren bestehendes Marktportfolio erzielt wird (Mehrrendite), und der unternehmensindividuellen Risikohöhe. Letztere wird beim CAPM durch den Beta-Faktor beschrieben. Wichtig ist, ob für die Mehrrendite ein Aktienindex herangezogen und wie der Beta-Faktor bestimmt wurde Siehe Baetge / Krause, BFuP 1994, 433, 453; Ballwieser, Wpg. 1995, 119, 124 f.; Grossfeld, S. 138. 129 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 111 f.; Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 134; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 14; Harbarth, ZIP 2004, 3, 7 u. 10; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 49. Die Pflicht zur Angabe des gewählten Bewertungsverfahrens ist dagegen weitgehend unstreitig. Siehe Harbarth, ZIP 2004, 3, 7 f.; Hirte in KK-WpÜG, § 27 Rdn. 39; a. A. aber wohl auch hier Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 134. 130 Zur Angabe der Art des Bewertungsverfahrens Lutter in: Lutter / Winter, § 8 Rdn. 21; Marsch-Barner in: Kallmeyer, § 8 Rdn. 11 (jeweils zum Verschmelzungsbericht); Altmeppen in: MK-AktG, § 293a AktG Rdn. 43; Koppensteiner in: KK-AktG, § 293a Rdn. 17 (jeweils zum Bericht anlässlich eines Unternehmensvertrags). Zu den wesentlichen Kennzahlen BGHZ 107, 296, 302 [„Kochs Adler“]; Lutter in: Lutter / Winter, § 8 Rdn. 22 ff. (jeweils zum Verschmelzungsbericht) sowie Koppensteiner in: KK-AktG, § 293a Rdn. 31 (zum Bericht anlässlich eines Unternehmensvertrags). 131 OLG Düsseldorf, ZIP 1999, 793, 794 [„Thyssen / Krupp II“]; Lutter in: Lutter / Winter, § 8 Rdn. 22, 27; Marsch-Barner in: Kallmeyer, § 8 Rdn. 15 f., 18 (jeweils zu Verschmelzungsberichten).

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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Öffentliche Angebote und Verschmelzungen stimmen darin überein, dass den Aktionären für ein Ausscheiden aus der Gesellschaft eine Gegenleistung bzw. Abfindung geboten wird. Folglich hat für die Stellungnahme und den Verschmelzungsbericht das gleiche Maß an Transparenz zu gelten. Darüber hinaus ist sogar zu erwägen, dass Vorstand und Aufsichtsrat in der Stellungnahme das gesamte Bewertungsverfahren offen zu legen haben. Immerhin unterliegen die Angaben von Vorstand und Aufsichtsrat zur Höhe der Gegenleistung in der Stellungnahme keiner Prüfung durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer. Berücksichtigt man, dass bei den nach §§ 8 UmwG, 293a AktG zu erstattenden Berichten gerade das Erfordernis einer unabhängigen Prüfung als Argument gegen eine Offenlegung des gesamten Bewertungsverfahrens ins Feld geführt wird, spricht schon das Fehlen einer entsprechenden Prüfungspflicht für eine Pflicht zur Offenlegung des gesamten Bewertungsverfahrens. Für eine solche Pflicht lassen sich zudem noch zwei andere strukturelle Unterschiede zwischen öffentlichen Angebotsverfahren und dem Abschluss von Unternehmens- bzw. Verschmelzungsverträgen anführen. Zum einen setzt der Abschluss eines Unternehmens- oder Verschmelzungsvertrags einen Hauptversammlungsbeschluss der übertragenden bzw. abhängigen Gesellschaft voraus (§ 293 Abs. 1 S. 1 AktG, §§ 65, 13 UmwG). Da der Vorstand hierbei zunächst die Vertragsdokumentation erläutern und anschließend auf hiermit im Zusammenhang stehende Fragen antworten muss (§§ 293g Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG, 64 Abs. 1 S. 2, Abs. 3 UmwG), können die Aktionäre in der Hauptversammlung zusätzliche Informationen zur Bewertung der Gesellschaft einholen. In öffentlichen Angebotsverfahren stehen ihnen diese Informationsquellen dagegen nicht zur Verfügung. Zum anderen besteht für die Aktionäre bei Verschmelzungen und Unternehmensverträgen die Möglichkeit, die Höhe der Abfindung in einem Spruchstellenverfahren überprüfen zu lassen (§§ 306 AktG, 34 UmwG). Im Rahmen derartiger Spruchstellenverfahren unterziehen die Gerichte die Bewertung der Gesellschaften einer genauen Untersuchung und gewährleisten den Aktionären damit noch eine repressive Kontrolle des Bewertungsverfahrens. Auch dieses Instrument steht den Aktionären in einem öffentlichen Angebotsverfahren nicht zur Verfügung. Zusammenfassend ist festzustellen, dass die Möglichkeiten der Aktionäre zur Überprüfung der Anteilsbewertung bei öffentlichen Angeboten geringer sind als bei Verschmelzungen oder beim Abschluss von Unternehmensverträgen. Da es für die Aktionäre allerdings keinen großen Unterschied macht, ob eine Bewertung ihrer Anteile in einem Verschmelzungs- oder öffentlichen Angebotsverfahren erfolgt, ist dieses Defizit bei der Stellungnahme durch Offenlegung des gesamten Bewertungsverfahrens auszugleichen. Dass eine derartige Pflicht im Widerspruch zu der sich seit Inkrafttreten des WpÜG abzeichnenden Praxis steht, wird dabei 132 Altmeppen in: MK-AktG, § 293a AktG Rdn. 43; OLG Düsseldorf, ZIP 1999, 793, 794 [„Thyssen / Krupp II“]; OLG Hamm, ZIP 1999, 798, 801 [„Thyssen / Krupp I“]; Lutter in: Lutter / Winter, § 8 UmwG Rdn. 22.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

nicht verkannt.133 Sollen die gemäß § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG zu treffenden Angaben den Aktionären jedoch eine umfassende Beurteilung des Angebots ermöglichen, ist die hier entwickelte Interpretation des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG zwingend geboten. Bei der praktischen Umsetzung ist im Übrigen zu beachten, dass die Stellungnahme hinsichtlich Übersichtlichkeit und Verständlichkeit dem Horizont des durchschnittlichen Anlegers zu entsprechen hat.134 Aus diesem Grund haben Vorstand und Aufsichtsrat im eigentlichen Text der Stellungnahme zunächst eine kurze Zusammenfassung der Ergebnisse ihrer Bewertung zu präsentieren. Das Zahlenwerk, das den Anlegern eine detaillierte Überprüfung der von Vorstand und Aufsichtsrat angestellten Berechnungen ermöglicht, ist am Ende der Stellungnahme in einem separaten Anhang darzustellen.

b) Angaben zur Wertentwicklung der Zielgesellschaft Im Anschluss an die Ermittlung des gegenwärtigen Werts der Zielgesellschaft haben Vorstand und Aufsichtsrat Aussagen zur zukünftigen Wertentwicklung der Zielgesellschaft zu machen.135 Dabei können Vorstand und Aufsichtsrat die Angaben zur Wertentwicklung der Zielgesellschaft dazu nutzen, alternative und damit von ihnen durchzuführende Restrukturierungspläne vorzustellen.136 Da es sich bei § 27 WpÜG um eine kapitalmarktrechtliche Informationspflicht handelt, ist bei der Formulierung konkreter Anforderungen für die Angaben zur Wertentwicklung auf die für andere kapitalmarktrechtliche Informationspflichten geltenden Prognoseregeln zurückzugreifen.137 Hinsichtlich des sachlichen Prognoseumfangs wird bei der Emissionspublizität vertreten, dass der Ausblick Angaben zu Umsatz, Jahresergebnis und Dividende umfassen muss. Darüber hinaus sind Informationen zu geplanten Investitionen erforderlich.138 Alle diese Positionen sind auch für die Entwicklung des Aktien133 Die seit Inkrafttreten des WpÜG veröffentlichten Stellungnahmen verzichteten weitgehend auf Ausführungen zur Bewertung der Zielgesellschaft. Zwischen dem 1. 1. 2002 und dem 30. 6. 2002 wurde lediglich in einem Fall auf das Ergebnis einer durch Wirtschaftsprüfer erstellten „Fairness Opinion“ verwiesen, allerdings ohne deren Ergebnis und zugrunde liegende Daten mitzuteilen. Siehe hierzu die Stellungnahme der Condat AG zum Übernahmeangebot der Texas Instruments Inc. v. 5. 4. 2002, S. 1. 134 Siehe oben, 4. Teil, 1. Kap., II. 2. a). 135 Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 39. Nach einer mehrfach geäußerten Ansicht haben diese Angaben von sämtlichen Bestandteilen der Stellungnahme den größten Einfluss auf die Entscheidung der Aktionäre. Siehe Herrmann, S. 86; Lammers, S. 125. Ähnlich Rümker, FS Heinsius, S. 683, 687; ders. in: Lüthje, S. 253, 259. Zur Relevanz von Prognosen für die Entscheidungen von Kapitalanlegern allgemein Paskert, S. 97. 136 So bereits zu Artikel 8 lit. b) des überarbeiteten Richtlinienvorschlags v. 10. 11. 1997 Mülbert, IStR 1999, 83, 92. Ähnlich Fleischer / Kalss, S. 96 f. 137 §§ 29 Abs. 2 BörsZulVO, 11 VerkProspVO. 138 Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 174.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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kurses der Zielgesellschaft von Bedeutung, so dass Vorstand und Aufsichtsrat zur zukünftigen Wertentwicklung entsprechende Ausführungen machen müssen.139 Hinsichtlich der erwarteten Umsätze und Jahresergebnisse können sie auf die Prognosen zurückgreifen, die zur Ermittlung des aktuellen Werts der Zielgesellschaft gedient haben. Dabei ist es wie bei der Emissionspublizität als ausreichend anzusehen, wenn die Prognosen mit Worten umschrieben werden und auf die Nennung konkreter Zahlen verzichtet wird.140 Für den zeitlichen Umfang von Prognosen schreiben § 29 Abs. 2 BörsZulVO und § 11 VerkProspG übereinstimmend vor, dass die Angaben zu den Geschäftsaussichten mindestens das laufende Geschäftsjahr zu umfassen haben. Während dieser Zeitraum nur eine Mindestfrist bezeichnet und daher Raum für weitergehende Prognosezeiträume lässt,141 fanden sich vor Inkrafttreten des WpÜG Stimmen, die eine zeitliche Begrenzung der in der Stellungnahme enthaltenen Prognosen auf einen Zeitraum von einem Jahr forderten.142 Für eine derartige Begrenzung gibt es allerdings keine überzeugenden Argumente. Folglich unterliegen Vorstand und Aufsichtsrat hinsichtlich des Prognosezeitraums nach oben hin keinen Beschränkungen. Schließlich müssen sämtliche Prognosen der Stellungnahme auf Tatsachen beruhen und kaufmännisch vertretbar sein.143 Dabei sind die Tatsachen, auf die sich die Prognosen stützen, in der Stellungnahme gesondert aufzuführen.144 Darüber hinaus empfiehlt es sich für Vorstand und Aufsichtsrat bereits aus Haftungsgründen, zukunftsgerichtete Aussagen in der Stellungnahme als solche zu kennzeichnen. Aus dem gleichen Grund sollte die Stellungnahme eine Erklärung enthalten, in der auf die Ungewissheit des Eintritts zukunftsgerichteter Aussagen hingewiesen wird.145 139 So prognostizierte die Mannesmann AG anlässlich des Übernahmeangebots der Vodafone Airtouch plc., dass das EBITDA ihrer Telekomaktivitäten in den Jahren 2000 bis 2003 durchschnittlich um 39 % wachsen würde, siehe die Stellungnahme v. 14. 1. 2000, S. 14. Die FAG Kugelfischer Georg Schäfer AG prognostizierte anlässlich des Übernahmeangebots der INA Verwaltungsgesellschaft mbH für die Jahre 2002 bis 2004 im Bereich hochmargiger Wälzlager ein Wachstum des EBITDA von jährlich mindestens 7 %, siehe die Stellungnahme v. 8. 10. 2001, S. 8. 140 Assmann in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 90; Paskert, S. 98 f. 141 Assmann in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 90; Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 174. Für einen Mindestzeitraum von zwei Jahren dagegen Paskert, S. 98 f. 142 Lammers, S. 126. 143 Peltzer in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 179, 213. Auch dieser kapitalmarktrechtliche Grundsatz entstammt der Emissionspublizität, siehe BGH, WM 1982, 862, 865 [„BuM III“]; Assmann in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 67; Groß, AG 1999, 199, 202; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 65; Paskert, S. 122 f.; Schwark in: Schwark, § 45 BörsG Rdn. 21; Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 175; Sittmann, NZG 1998, 490, 491. 144 Lammers, S. 126; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263; Rümker in: Lüthje, S. 253, 259; ders., FS Heinsius, S. 683, 687. Vorbildlich war in diesem Zusammenhang die Stellungnahme der Mannesmann AG, die in einem abschließenden Anhang die Quellen und Fakten aufführte, auf denen ihre Prognosen beruhten. Siehe die Stellungnahme v. 14. 1. 2000, S. 42 ff.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

c) Geheimhaltungspflicht von Vorstand und Aufsichtsrat Gemäß § 93 Abs. 1 S. 2 AktG ist der Vorstand einer Aktiengesellschaft verpflichtet, über vertrauliche Angaben und Geheimnisse der Gesellschaft Stillschweigen zu bewahren. Bei Geheimnissen handelt es sich um Umstände mit Bezug zur Gesellschaft, die nicht allgemein bekannt sind und nach deren Willen auch nicht weiter verbreitet werden sollen.146 Bei vertraulichen Angaben handelt es sich um Informationen, deren bekannt werden für die Gesellschaft Nachteile haben kann.147 Durch das im Juli 2002 in Kraft getretene Transparenz- und Publizitätsgesetz ist die Geheimhaltungspflicht in § 116 AktG nunmehr auch für den Aufsichtsrat ausdrücklich hervorgehoben worden. Sind Vorstand und Aufsichtsrat im Rahmen des § 27 WpÜG allerdings verpflichtet, Aussagen zum aktuellen Wert und zur weiteren Wertentwicklung der Zielgesellschaft zu machen, zeichnet sich ein Konflikt zwischen der Pflicht zur Stellungnahme und der aktienrechtlichen Geheimhaltungspflicht ab.148 Dies gilt insbesondere für die konkreten Tatsachen, die Vorstand und Aufsichtsrat zur Begründung ihrer Prognosen bei den Angaben zur zukünftigen Wertentwicklung der Gesellschaft anführen müssen.149 Stützen Vorstand und Aufsichtsrat ihre Prognosen beispielsweise auf den Aufbau eines neuen Geschäftsbereichs und befindet sich ein derartiges Vorhaben noch im Planungsstadium, scheint die erstmalige Veröffentlichung dieses Vorhabens in Widerspruch zur aktienrechtlichen Geheimhaltungspflicht zu stehen. Auf den ersten Blick könnte man die Auffassung vertreten, dass ein Konflikt mit der Verschwiegenheitspflicht bereits an der Normierung der Stellungnahme in § 27 WpÜG scheitert. Grundsätzlich gelten die §§ 93, 116 AktG nämlich nur außerhalb der gesetzlichen Informationspflichten.150 Erkennt das Gesetz im Zusammenhang mit einer Informationspflicht umgekehrt ein Gesellschaftsinteresse an der Zurückhaltung bestimmter Informationen an, wird dies im Gesetzestext zumeist ausdrück145 Derartige Erklärungen enthielten z. B. die Stellungnahmen der Mannesmann AG zum Übernahmeangebot der Vodafone Airtouch plc v. 14. 1. 2000, S. 2, der FAG Kugelfischer Georg Schäfer AG zum Übernahmeangebot der INA Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH v. 8. 10. 2001, S. 2, sowie der GAP AG zum Übernahmeangebot der GlobalWare AG v. 12. 8. 2003, S. 2. 146 BGHZ 64, 325, 329 [„Bayer“]; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 191; Hüffer, § 93 Rdn. 7; Körber, NZG 2000, 263, 266; Mertens in: KK-AktG, § 116 Rdn. 43; Roschmann / Frey, AG 1996, 449, 450; Schroeder, DB 1997, 2161. 147 Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 195; Hüffer, § 93 Rdn. 7; Körber, NZG 2000, 263, 266; Mertens in: KK-AktG, § 116 Rdn. 45; Schroeder, DB 1997, 2161. 148 Hierzu Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 24; Fleischer / Kalss, S. 98; Hirte / Schander in: v. Rosen / Seifert, S. 341, 457; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 32; Mühle, S. 278 f.; Röh in: Haarmann / Röh / Schüppen, § 27 Rdn. 21. 149 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 112; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263. 150 Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 207 f.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

149

lich erwähnt.151 Da § 27 WpÜG keine derartige Ausnahmeregel enthält, könnte der Anwendungsbereich der §§ 93 Abs. 1 S. 2, 116 AktG schon gar nicht eröffnet sein. Eine derartige Interpretation ließe jedoch unberücksichtigt, dass der Gesetzgeber sich bei der Formulierung des § 27 WpÜG nicht von den schriftlichen Berichtspflichten der §§ 293a AktG, 8 UmwG, sondern von den Parallelregelungen der Entwürfe für eine europäische Übernahmerichtlinie leiten ließ.152 Vor diesem Hintergrund ist es nicht gerechtfertigt, aus der Nichtaufnahme einer den §§ 293a Abs. 2 AktG, 8 Abs. 2 UmwG entsprechenden Ausnahmeregelung auf eine bewusste Nichtanerkennung eines Gesellschaftsinteresses an der Geheimhaltung bestimmter Tatsachen in öffentlichen Angebotsverfahren zu schließen. In der Regierungsbegründung findet sich vielmehr die Aussage, dass „die allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Pflichten“ von Vorstand und Aufsichtsrat durch das WpÜG „nicht suspendiert“ werden.153 Zwar weist diese Passage keinen ausdrücklichen Bezug zur Geheimhaltungspflicht der §§ 93 Abs. 1 S. 2, 116 AktG auf. Doch lässt sich § 93 Abs. 1 S. 2 AktG seinerseits problemlos unter den Begriff der „allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Pflichten“ subsumieren. Insgesamt spricht die Regierungsbegründung daher gegen einen abstrakten Vorrang des § 27 WpÜG gegenüber § 93 Abs. 1 S. 2 AktG und für eine inhaltliche Begrenzung der Pflicht zur Stellungnahme durch die Geheimhaltungspflicht von Vorstand und Aufsichtsrat. Dies entspricht auch dem Standpunkt des übernahmerechtlichen Schrifttums. Bereits vor Inkrafttreten des WpÜG wurde durchgängig vertreten, dass die Pflicht zur Stellungnahme ihre Schranken in der aktienrechtlichen Geheimhaltungspflicht findet.154 Seit Inkrafttreten des WpÜG hat sich an diesem Meinungsstand wenig geändert.155 Problematisch an der von der herrschenden Ansicht vertretenen These ist aber, dass der Maßstab für die Verschwiegenheitspflicht des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG das so genannte Gesellschaftsinteresse ist.156 Die Konkretisierung des Gesellschafts151 §§ 293a Abs. 2 S. 1 AktG, 8 Abs. 2 UmwG. Eine ähnliche Funktion nimmt auch das in § 131 Abs. 3 S. 1 AktG enthaltene Auskunftsverweigerungsrecht wahr. 152 Siehe oben, 1. Teil, 1. Kap., III. 153 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 35. 154 Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159; Herrmann, S. 90; Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1381; ders. in: GK-AktG, § 93 Rdn. 130; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263. Die Beschränkung aus einer Analogie zu § 293a Abs. 2 AktG herleitend, doch in der Sache identisch Hirte / Schander in: v. Rosen / Seifert, S. 341, 357. Wesentlich großzügiger Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, Fn. 548 auf 105. 155 Für eine Begrenzung des Inhalts der Stellungnahme durch § 93 Abs. 1 S. 2 AktG Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 136; Fleischer / Kalss, S. 98; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 76; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 32; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 13; Mühle, S. 278 f. Zurückhaltender Ekkenga / Hofschroer, DStR 2002, 724, 728; ders. in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 24; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 8 („gesonderte Prüfung im Einzelfall“). 156 Hefermehl in: Geßler / Hefermehl, § 93 Rdn. 21; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 197; Linke / Zinger, NZG 2002, 497, 499; Roschmann / Frey, AG 1996, 449, 450; Schroeder, DB 1997, 2161, 2162.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

interesses obliegt nach allgemeinen aktienrechtlichen Grundsätzen dem Vorstand. Für die Geheimhaltungspflicht des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG hat dies zur Folge, dass die Entscheidung über eine Veröffentlichung oder Zurückhaltung einzelner Informationen im Ermessen des Vorstands liegt.157 Wendet man diese Grundsätze auch auf die Pflicht zur Stellungnahme an und vergegenwärtigt man sich die Interessenlage der an einem öffentlichen Angebotsverfahren Beteiligten, so werden die Probleme einer uneingeschränkten Anwendung des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG auf die in § 27 WpÜG geregelte Pflicht zur Stellungnahme deutlich: In Angebotsverfahren, in denen der Vorstand an einem Erfolg des Angebots interessiert ist, wird er sich mit konkreten Informationen zurückhalten. Denn je detaillierter seine Informationen zu Wert- und Wertpotential der Zielgesellschaft ausfallen, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass den Aktionären eine etwaige Unterbewertung ihrer Gesellschaft bewusst wird und sie das Angebot aus diesem Grund ablehnen. Zur Begründung für seine Zurückhaltung wird der Vorstand vorbringen, dass die Veröffentlichung ausführlicherer Informationen gegen das Gesellschaftsinteresse verstößt. Da es sich bei der Figur des Gesellschaftsinteresses nach herrschender Auffassung um eine interessenpluralistische Zielgröße handelt,158 wird man dem Vorstand die Verfolgung persönlichen Interessen nur in den seltensten Fällen nachweisen können. Ähnlich verhält es sich mit dem umgekehrten Fall, in dem ein öffentliches Angebot auf die Ablehnung des Vorstands stößt. Besteht die Möglichkeit, die Aktionäre durch die Veröffentlichung konkreter Planzahlen und beabsichtigter Strategien von einer Ablehnung des Angebots zu überzeugen, wird sich der Vorstand von seiner Geheimhaltungshaltungspflicht jedenfalls in manchen Fällen möglicherweise nicht hindern lassen. Auch hier dürfte es ihm nicht schwer fallen, seine persönlichen Interessen unter dem Deckmantel eines kaum zu konkretisierenden Gesellschaftsinteresses zu kaschieren. An letzterem würde sich nur wenig ändern, wenn man die Konkretisierung des für § 93 Abs. 1 S. 2 AktG maßgeblichen Gesellschaftsinteresses im Zusammenhang mit der Anfertigung der Stellungnahme als gemeinsame Aufgabe von Vorstand und Aufsichtsrat interpretieren würde. Zum einen verlaufen die Interessen von Vorstand und Aufsichtsrat in öffentlichen Angebotsverfahren oftmals parallel. Zum anderen könnte der Vorstand für den Fall, dass er und der Aufsichtsrat hinsichtlich der Geheimhaltungsbedürftigkeit bestimmter Tatsachen nicht übereinstimmen, jederzeit eine eigene Stellungnahme unter Aufführung bzw. Nichtaufführung der betreffenden Tatsachen veröffentlichen. Dass eine derartige Praxis der im dritten Kapitel herausgearbeiteten Funktion des § 27 Abs. 1 S. 1 WpÜG als einer auf die Steigerung der Kapitalmarkteffizienz abzielenden Informationspflicht nicht gerecht wird, ist offensichtlich. Für die Informationsbedürfnisse der Aktionäre macht es keinen Unterschied, ob Vorstand und Aufsichtsrat einem öffentlichen Angebot positiv oder ablehnend gegenüber157 Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 200; Roschmann / Frey, AG 1996, 449, 452. Ob auch der Aufsichtsrat an der Entscheidung zu beteiligen ist, soll sich aus der internen Geschäftsverteilung sowie der Wesentlichkeit des Gegenstands ergeben, Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 200. 158 Umfassend zu dieser Diskussion Mülbert, ZGR 1997, 129, 140 ff.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

151

stehen.159 Von daher ist für das Verhältnis zwischen dem Geheimhaltungsinteresse der Gesellschaft und den Informationsinteressen der Aktionäre eine Abgrenzung zu finden, die das Ermessen des Vorstands hinreichend einschränkt. Denn die Begrenzung des Vorstandsermessens durch ein pluralistisches Gesellschaftsinteresse ist nicht in der Lage, der Verfolgung eigennütziger Vorstandsinteressen hinreichend entgegenzuwirken und die Funktion des § 27 WpÜG als eine auf sachliche und umfassende Aktionärsinformation abzielende Vorschrift zu gewährleisten. Der Lösungsansatz für die vorliegende Frage ergibt sich aus der kapitalmarktrechtlichen Rechtsnatur des § 27 WpÜG. Als Bestandteil der im Vergleich zum allgemeinen Aktien(verbands-)recht spezielleren Rechtsmaterie überlagert sie das innerverbandliche Organisationsrecht, zu dem auch die Geheimhaltungspflicht des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG gehört. Für diese Lösung können Auffassungen in Anspruch genommen werden, die sich auf ähnlich gelagerte Sachverhalte beziehen. So ist für das Verhältnis zwischen § 15 WpHG und mehrstufigen Entscheidungsprozessen bei einer Aktiengesellschaft weitgehend anerkannt, dass die kapitalmarktrechtliche Ad-hoc-Publizität die verbandsrechtliche Geheimhaltungspflicht des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG überlagert.160 Letzteres bedeutet zwar nicht, dass im Zusammenhang mit Stellungnahmen zu öffentlichen Angebotsverfahren die Geheimhaltungsinteressen der Gesellschaft überhaupt keine Berücksichtigung finden. Doch ist für deren Konkretisierung nicht das Gesellschaftsinteresse und damit das Ermessen des Vorstands, sondern die kapitalmarktliche Rechtsnatur des § 27 WpÜG maßgeblich. Dies bedeutet, dass für die Berücksichtigung von Geheimhaltungsinteressen bei der Pflicht zur Stellungnahme die gleichen Maßstäbe gelten wie bei der Emissions- oder Ad-hoc-Publizität. Da Geheimhaltungsinteressen bei diesen beiden kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten nur sehr begrenzt anerkannt werden,161 gehen Geheimhaltungsinteressen der Gesellschaft einer Pflicht zur Veröffentlichung preisbezogener Tatsachen nur in den seltensten Fällen vor. Folglich haben Vorstand und Aufsichtsrat grundsätzlich sämtliche Fakten mitzuteilen, die für die Höhe der Gegenleistung von Gewicht sein können.162 Sind sie trotz dieses allgemeinen Vorrangs für eine Veröffentlichung der Ansicht, dass die Geheimhaltungsinteressen der Gesellschaft im Einzelfall vorgehen, haben sie sich zu fragen, ob sie die Informationen auch im Fall eines feindlichen ÜberSiehe oben, 1. Teil, 2. Kap., II. 1. Ausdrücklich Lutter, FS Zöllner, S. 363, 371 (Fn. 39). 161 Zur beschränkten Berücksichtigung von Geheimhaltungsinteressen bei der Emissionspublizität Assmann in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 73 f.; ders., S. 324 f.; ders. in: Assmann / Lenz / Ritz, § 13 Rdn. 36; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 69; Lenz in: Assmann / Lenz / Ritz, § 14 VerkProspVO Rdn. 21. Zur beschränkten Berücksichtigung von Geheimhaltungsinteressen bei der Ad-hoc-Publizität Cahn, ZHR 162 (1998), 1, Fn. 91 auf 22; Ekkenga, ZGR 1999, 165, 195. 162 Im Ergebnis ähnlich Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1 die ein „Unternehmensinteresse“ an der Veröffentlichung der Informationen bereits bejahen, wenn die Angaben die Unangemessenheit des Angebots belegen können. Ebenso Mühle, S. 278 f. 159 160

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

nahmeangebots zurückhalten würden. Nur wenn dies nicht der Fall ist, darf von einer Veröffentlichung abgesehen werden.

2. Tauschangebote Besteht die Gegenleistung des Bieters nicht in Bargeld, sondern in Wertpapieren, unterliegt die Stellungnahme zu Art und Höhe der Gegenleistung wesentlich höheren Anforderungen.163 Zum einen sind bei Tauschangeboten Angaben zur Art der Gegenleistung erforderlich. Zum anderen haben Vorstand und Aufsichtsrat bei der Beurteilung der Höhe der Gegenleistung den von ihnen ermittelten Wert der Zielgesellschaft nicht mit einem eindeutig festgelegten Geldbetrag, sondern mit einer bestimmten Anzahl von Wertpapieren zu vergleichen. Dies bedeutet, dass sie zusätzlich zur Ermittlung des Werts der eigenen Gesellschaft auch eine Ermittlung von Wert- und Wertpotential des Bieters vorzunehmen haben.

a) Angaben zur Art der Gegenleistung Entscheidet sich der Bieter für eine Gegenleistung in Wertpapieren, hat diese gemäß § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG in liquiden Aktien zu bestehen, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. Dabei handelt es sich nach § 2 Abs. 7 WpÜG um den amtlichen Markt und den geregelten Markt an einer Börse im Inland sowie den geregelten Markt im Sinne von Artikel 1 Nr. 13 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie. 164 Vor dem Hintergrund dieser Vorgaben beschränken sich die Pflichten von Vorstand und Aufsichtsrat bei der Beurteilung der Art der Gegenleistung auf eine Stellungnahme zur Liquidität der angebotenen Wertpapiere.165 Hinsichtlich der Qualität der Börsenaufsicht und Preisfeststellung gewährleistet das Erfordernis der Notierung an einem geregelten Markt im Sinne der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ein ausreichendes Schutzniveau.166 Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263 Richtlinie 93 / 22 / EWG des Rates vom 10. 3. 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABlEG v. 11. 6. 1993 Nr. L 141, S. 27. Ein Verzeichnis der von Artikel 1 Nr. 13 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie erfassten europäischen Börsensegmente wird von der Europäischen Kommission einmal jährlich veröffentlicht. Die aktuelle Version ist im Internet unter http: // europa.eu.int / comm / internalmarkte / en / finances / mobil / isdlist_de.pdf abrufbar. 165 Eine Pflicht zur Beurteilung der Liquidität der angebotenen Wertpapiere ebenfalls betonend Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 138; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 14; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 38; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 14. 166 Werden für inländische Wertpapiere mit Notierung im amtlichen Markt Wertpapiere, die im geregelten Markt gehandelt werden, angeboten, haben Vorstand und Aufsichtsrat hierauf hinzuweisen und eine kurze Übersicht zu den Unterschieden zu geben. Gleiches gilt für unterschiedliche Aktienindizes. 163 164

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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Hinsichtlich der Liquidität der angebotenen Wertpapiere haben sich Vorstand und Aufsichtsrat zunächst über das durchschnittliche Handelsvolumen der angebotenen Wertpapiere während der letzten Monate zu informieren. Da die Umsätze der an den geregelten Märkten im Sinne der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie notierten Wertpapiere täglich in Zeitungen und auf den Homepages der europäischen Börsen veröffentlicht werden, ist eine derartige Pflicht mit den im vorangegangenen Kapitel herausgearbeiteten Anforderungen an die Prüfungspflicht der Gesellschaft vereinbar.167 Durch die tägliche Veröffentlichung der Umsatzzahlen in den allgemein zugänglichen Medien ist es nicht erforderlich, dass Vorstand und Aufsichtsrat zur Ermittlung des benötigten Datenmaterials externe Berater wie Finanzinformationsdienste einschalten müssen. Ergibt die Überprüfung des Handelsvolumen der angebotenen Wertpapiere, dass deren Umsätze häufig deutlich unter den durchschnittlichen Tagesumsätzen des Börsensegments lagen, in denen die angebotenen Wertpapiere gehandelt wurden, sind derartige Beobachtungen in die Stellungnahme aufzunehmen. Je geringer die Umsätze eines Wertpapiers sind, desto größer ist seine Volatilität und das damit verbundene Risiko, Zielobjekt spekulativer Attacken zu werden. Stellt sich anlässlich der Überprüfung der Umsatzzahlen heraus, dass geringe Umsatzzahlen in der Vergangenheit bereits zu einer überdurchschnittlichen Volatilität der angebotenen Wertpapiere geführt haben, sind auch diese Beobachtungen zu veröffentlichen. Machen Vorstand und Aufsichtsrat keine derartigen Beobachtungen, haben sie mitzuteilen, dass sie im Hinblick auf die Liquidität der angebotenen Wertpapiere kein Risiko sehen.

b) Angaben zur Höhe der Gegenleistung Die Beurteilung der Höhe der Gegenleistung verlangt bei Tauschangeboten umfassendere Angaben als bei Barangeboten. Ausschlaggebend für die Bestimmung des Umtauschverhältnisses ist hier der Wert, den der Bieter seinen eigenen und den Aktien der Zielgesellschaft beimisst. Sind die Aktien der Zielgesellschaft an einer inländischen Börse notiert, sieht die Mindestpreisregelung der §§ 31 WpÜG, 5 Abs. 1 S. 1 WpÜG-AngVO vor, dass ihre Bewertung mindestens dem nach Umsätzen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor den Veröffentlichungen nach §§ 10 Abs. 1 S. 1, 35 Abs. 1 S. 1 WpÜG zu entsprechen hat. Um zu verhindern, dass die Aktien des Bieters mit einem zu hohen Wert in das Umtauschverhältnis eingehen, bestimmt § 7 WpÜG-AngVO, dass die §§ 5 f. WpÜG-AngVO für die Bewertung der Bieteraktien entsprechend gelten. Dies bedeutet, dass der für die Ermittlung des Umtauschverhältnisses heranzuziehende Wert der Bieteraktie bei einer inländischen Notierung höchstens dem nach Umsätzen gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor den Veröffentlichungen nach §§ 10 Abs. 1 S. 1, 35 Abs. 1 S. 1 WpÜG 167

Siehe oben, 4. Teil, 1. Kap., III.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

entsprechen darf. Auf der Grundlage dieser gesetzlichen Bestimmungen sind Vorstand und Aufsichtsrat auch bei Tauschangeboten verpflichtet, die Höhe der Gegenleistung unter aktuellen und zukünftigen Gesichtspunkten zu beurteilen. Anders als bei Barangeboten ist der Maßstab für diese Beurteilung allerdings kein Geldbetrag, sondern das Verhältnis, in dem Aktien des Bieters zum Tausch angeboten werden. Dieser veränderte Beurteilungsmassstab bringt es mit sich, dass Vorstand und Aufsichtsrat bei ihrer auf den Zeitpunkt des Angebots bezogenen Bewertung des Umtauschverhältnisses zum aktuellen Wert der Bietergesellschaft Stellung nehmen müssen. Noch komplizierter ist die anschließend vorzunehmende Beurteilung des Umtauschverhältnisses unter Berücksichtigung der weiteren Entwicklung. Hier haben Vorstand und Aufsichtsrat die zukünftige Wertentwicklung der Zielgesellschaft auf der Grundlage einer fortbestehenden Selbständigkeit mit dem Wertsteigerungspotential eines aus einer Fusion zwischen Bieter und Zielgesellschaft hervorgegangenen gemeinsamen Unternehmens zu vergleichen.168

(1) Die auf den Angebotszeitpunkt bezogene Bewertung des Umtauschverhältnisses Bei der Beurteilung des Umtauschverhältnisses auf der Basis der zum Zeitpunkt der Angebotsabgabe aktuellen Werte von Bieter und Zielgesellschaft haben Vorstand und Aufsichtsrat zunächst den aktuellen Wert ihrer eigenen Gesellschaft zu ermitteln. Diese Bewertung weist keinerlei Unterschiede zur Bewertung von Barangeboten auf. Anschließend haben sie den erzielten Wert mit dem Börsenwert der angebotenen Wertpapiere zu vergleichen. Sind sie der Ansicht, dass das Umtauschverhältnis von einer zu geringen Bewertung der Zielgesellschaft ausgeht, haben sie diese Ansicht mitzuteilen. Im Anschluss hieran haben sie die in das Umtauschverhältnis eingehende Bewertung der Bietergesellschaft zu überprüfen. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft macht es nämlich keinen Unterschied, ob ein unangemessenes Umtauschverhältnis auf einer zu geringen Bewertung der Zielgesellschaft oder auf einer zu hohen Bewertung des Bieters basiert. Die Bewertung der Bietergesellschaft durch Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft unterliegt allerdings wesentlich geringeren Anforderungen als die Bewertung der eigenen Gesellschaft. Während von den Organen einer Zielgesellschaft verlangt werden kann, die Stärken und Schwächen der eigenen Gesellschaft zu kennen und sie ihren Aktionären unter dem Zeitdruck eines öffentlichen Angebotsverfahren umfassend und verständlich zu präsentieren, sind entsprechende Erwartungen bei der Bewertung einer fremden Gesellschaft unangebracht.169 Für vergleichbare Beurteilungsmaßstäbe mangelt es Vorstand und Aufsichtsrat an entsprechendem Wissen um die Interna der Bietergesellschaft. 168 169

Ähnlich Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 39. Im Ergebnis auch Harbarth, ZIP 2004, 3, 8; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 47.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

155

Es ist daher bereits als ausreichend anzusehen, wenn sich Vorstand und Aufsichtsrat auf eine Plausibilitätskontrolle beschränken. Dies bedeutet, dass sie lediglich die öffentlich verfügbaren Informationen zur Geschäfts-, Finanz- und Ertragslage des Bieters auszuwerten und die dabei erzielten Ergebnisse mit der in das Umtauschverhältnis einfließenden Bewertung des Bieters zu vergleichen haben. Zu den auszuwertenden Informationsquellen zählen zwar auch die jüngsten Jahresabschlüsse, Halbjahres- und Quartalsberichte des Bieters. Zentrum der Ermittlungspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat sind aber die gemäß § 7 VerkProspG zu tätigenden Angaben, die im Falle eines Tauschangebots Bestandteil der Angebotsunterlage sind.170 Hierbei handelt es sich um die aktuellsten und damit auch aussagekräftigsten Informationen zur Geschäfts-, Finanz- und Ertragslage des Bieters. Haben Vorstand und Aufsichtsrat die entsprechenden Quellen ausgewertet und mit dem vom Bieter im Umtauschverhältnis angesetzten Wert verglichen, sind eventuelle Bedenken hinsichtlich einer Überbewertung und einer daraus resultierenden Unangemessenheit des Umtauschverhältnisses in die Stellungnahme aufzunehmen und zu begründen. (2) Die Bewertung des Umtauschverhältnisses unter Berücksichtigung der weiteren Entwicklung Bei Tauschangeboten hebt der Bieter zumeist die aus einem Zusammenschluss resultierenden Wachstumspotentiale und die damit verbundenen Wertsteigerungen für die Beteiligungen der Aktionäre hervor. Im Übernahmeverfahren Vodafone / Mannesmann war die Angebotsstrategie darauf gerichtet, die Aktionäre der Mannesmann AG von den Vorzügen einer Investition in ein aus Mannesmann und Vodafone bestehendes Unternehmen zu überzeugen.171 Hierbei wurde zum einen darauf verwiesen, dass ein gemeinsames Unternehmen den Mannesmann-Aktionären neben vergrößerten Kunden und Absatzzahlen in den bisherigen MannesmannMärkten Zugang zu neuen Märkten erschließen würde.172 Zum anderen wurde ein Synergiepotential von £ 500 Millionen für das Jahr 2003 sowie von weiteren £ 600 Millionen für das Jahr 2004 in Aussicht gestellt. Diese Synergien sollten sich zu jeweils vierzig Prozent aus Kosten- und Investitionssynergien sowie zu zwanzig Prozent aus Umsatzsynergien zusammensetzen.173 § 2 Nr. 2 WpÜG-AngVO. Siehe Becker, ZHR 165 (2001), 280, 281, nach dem „die Vereinigung der strategischen und wirtschaftlichen Vorteile beider Unternehmen“ den Ausschlag für den Erfolg des Vodafone-Angebots gab. 172 Während die Strategie der Mannesmann AG auf die Marktführerschaft im europäischen Telekommunikationssektor abzielte und ihr Management dies mit Mehrheitsbeteiligungen an Telekommunikationsunternehmen in den vier wichtigsten europäischen Märkten zu realisieren versuchte, konzentrierte sich Vodafone auf den Aufbau eines Mobilfunkunternehmens mit globaler Präsenz. Zu den unterschiedlichen Strategien beider Unternehmen siehe die Angebotsunterlage der Vodafone Airtouch plc v. 23. 12. 1999, S. 8 ff. sowie die Stellungnahme der Mannesmann AG v. 13. 2. 2000, S. 12 ff. 170 171

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

Im Zusammenhang mit ihrer Pflicht zur Beurteilung des Umtauschverhältnisses haben Vorstand und Aufsichtsrat auch diese in die Zukunft gerichteten Angaben des Bieters zu überprüfen und hierbei vor allem auf ihre betriebswirtschaftliche Sinnhaftigkeit hin zu bewerten. Risiken, die aus dem Zusammenschluss der Unternehmen resultieren und das Erreichen der vom Bieter getätigten Prognosen gefährden können, sind ebenfalls darzustellen.174 Nachdem Vorstand und Aufsichtsrat die Prognosen des Bieters auf das von ihnen als realistisch angesehene Maß reduziert haben, ist dieses Entwicklungspotential dem Entwicklungspotential der Zielgesellschaft auf der Basis einer fortwährenden Unabhängigkeit gegenüberzustellen. Das Entwicklungspotential der eigenen Gesellschaft haben Vorstand und Aufsichtsrat nach den gleichen Grundsätzen wie bei Barangeboten zu bewerten.175 Sollten zwischen diesem Verhältnis und dem Umtauschverhältnis des Angebots Divergenzen bestehen, sind diese den Aktionären in der Stellungnahme mitzuteilen. Denn für die Aktionäre ist es wichtig zu wissen, inwieweit das Umtauschverhältnis das Verhältnis zwischen den mit beiden Entscheidungsmöglichkeiten zu erzielenden Renditen widerspiegelt.

IV. Angaben zu den Auswirkungen des Angebots auf Zielgesellschaft und Bieter § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG schreibt vor, dass sich Vorstand und Aufsichtsrat zu den „voraussichtlichen Folgen eines Angebots auf die Zielgesellschaft, die Arbeitnehmer und ihre Vertretungen, die Beschäftigungsbedingungen und die Standorte der Zielgesellschaft“ zu äußern haben. Funktional sind diese Angaben eng mit dem in § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 WpÜG enthaltenen Kriterium verknüpft, nach dem die Stellungnahme auf die mit dem Angebot verfolgten Ziele des Bieters einzugehen hat. Denn die Realisierung der Ziele des Bieters wirkt sich auf die weitere Entwicklung der Zielgesellschaft aus.176 Des Weiteren hat die Stellungnahme auf die Auswirkungen eines erfolgreichen Angebots auf den Bieter einzugehen. Diese Pflicht ist in § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG zwar nicht ausdrücklich hervorgehoben. Für die Aktionäre sind diese Ausführungen aber von hoher Bedeutung. 173 Siehe die Angebotsunterlage der Vodafone Airtouch plc. v. 23. 12. 1999, S. 6. Unter Synergien versteht man die Veränderung der finanziellen Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen und von der Summe der isoliert entstehenden Überschüsse abweichen, Reuter, DB 2001, 2483, 2487. 174 So wies die Mannesmann AG ihre Aktionäre darauf hin, dass die bei einem Erfolg des Vodafone-Angebots aus kartellrechtlichen Gründen gebotene Abtrennung der Orange plc. den Abschluss eines Beherrschungsvertrags zwischen Vodafone und Mannesmann voraussetzen würde und die hierfür aufzuwendenden Mittel das gemeinsame Unternehmen mit bis zu A 60 Mrd. belasten würden. Siehe die Stellungnahme der Mannesmann AG zum Übernahmeangebot der Vodafone plc. v. 13. 1. 2000, S. 14. 175 Siehe oben, 4. Teil, 2. Kap., III. 1. b). 176 So auch Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 139; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 24.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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1. Die Auswirkungen auf die Zielgesellschaft Den Ausführungen der Regierungsbegründung zufolge haben sich Vorstand und Aufsichtsrat bei der Erfüllung ihrer aus § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 und Nr. 3 WpÜG resultierenden Pflichten primär mit den Angaben der Angebotsunterlage auseinander zu setzen.177 Noch deutlicher war diese inhaltliche Ausrichtung in den europäischen Parallelvorschriften des § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 u. 3 WpÜG formuliert: Gemäß Artikel 9 Abs. 1 lit. d) S. 1 des Gemeinsamen Entwurfs vom 6. Juni 2001 sowie nunmehr Artikel 9 Abs. 5 S. 1 der Übernahmerichtlinie hatten bzw. haben die Ausführungen des Leitungs- oder Verwaltungsorgans zu den Auswirkungen des Angebots und den Zielen des Bieters anhand der „Darlegung in der Angebotsunterlage“ zu erfolgen. Für Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft bedeutet dies, dass sie die in der Angebotsunterlage beschriebene Strategie des Bieters einer kritischen Überprüfung zu unterziehen haben. Hierbei müssen sie die Aktionäre auf Risiken hinzuweisen, die dem Bieter aufgrund seines mangelnden Einblicks in die Interna der Zielgesellschaft verborgen geblieben sind und die einer erfolgreichen Umsetzung seiner Strategie entgegenstehen.178 Vorstand und Aufsichtsrat haben vor allem Mitteilung darüber zu machen, ob die mit einem erfolgreichen Angebotsverfahren einhergehende Änderung in der Anteilseignerstruktur der Zielgesellschaft wichtige Vertragspartner zur Kündigung ihrer Verträge berechtigt.179 Derartige Change of Control-Klauseln sind heutzutage regelmäßig Bestandteil wichtiger Kredit- und Lieferungsverträge. In vielen der seit Inkrafttreten des WpÜG veröffentlichten Angebotsunterlagen halten sich die Bieter mit detaillierten Aussagen zu den konkreten Auswirkungen ihrer Angebote aber merklich zurück. Häufig begnügen sie sich gerade bei Aussagen zu den Folgen des Angebots für die Arbeitplätze, Arbeitsbedingungen und Produktionsstandorte der Zielgesellschaft mit sehr allgemein gehaltenen Formulierungen.180 Hier heißt es häufig, dass unmittelbare Änderungen in diesen Bereichen gegenwärtig zwar nicht geplant seien, für die nähere Zukunft aber nicht restlos ausgeschlossen werden könnten.181 Diese Zurückhaltung dürfte darauf zurück177 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Ebenso Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 112; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 15; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 41; Mühle, S. 276; Schwennicke, in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 17; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 24; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 9. Ähnlich Seibt, DB 2002, 529, 534 („Plausibilitätskontrolle der Bieterangaben“). 178 Ähnlich Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 52 179 Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 112; Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 15; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 52; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 15. 180 Siehe das Übernahmeangebot der Laontae Beteiligungs GmbH an die Aktionäre der Felten & Guilleaume AG v. 16. 1. 2004, S. 10, das Pflichtangebot der Trüb AG an die Aktionäre der Winter AG v. 27. 1. 2004, S. 21 f. sowie das Pflichtangebot der Aliaxis S.A. an die Aktionäre der Friatec AG v. 16. 1. 2004, S. 13. 181 Siehe z. B. das Pflichtangebot der Landesbank Baden-Württemberg an die Aktionäre der Baden-Württembergischen Bank AG v. 11. 2. 2002, S. 10, das Pflichtangebot der Bayeri-

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

zuführen sein, dass § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG im Unterschied zu ähnlich gelagerten Bestimmungen des Umwandlungsrechts den Bieter lediglich zur Offenlegung seiner diesbezüglichen Absichten verpflichtet.182 Da Vorstand und Aufsichtsrat hinsichtlich der Auswirkungen des Angebots primär die Angaben der Angebotsunterlage zu kommentieren haben, kann es hier zu einem Mangel an kommentierungsfähigen Aussagen kommen. Als Reaktion auf diesen Mangel ließe sich zwar überlegen, ob Vorstand und Aufsichtsrat zur Spekulation über mögliche Maßnahmen des Bieters und deren Auswirkungen auf die in § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpÜG genannten Faktoren verpflichtet sein könnten. Doch wird eine derartige Pflicht sogar von denjenigen Teilen des Schrifttums abgelehnt, die § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 und 3 WpÜG ansonsten als Schutzvorschriften zugunsten der Arbeitnehmer interpretieren.183 Im Lichte der hier vertretenen These zu § 27 WpÜG als einer die Darstellung von Vor- und Nachteilen zweier unterschiedlicher Anlagemöglichkeiten bezweckenden Informationspflicht können derartige Pflichten erst recht nicht in Betracht kommen. Spekulationen über etwaige Folgen des Angebots für die Arbeitnehmer und Beschäftigungsbedingungen der Zielgesellschaft sind nicht geeignet, eine sachgerechte Beurteilung des Angebots zu fördern.184 Folglich haben Vorstand und Aufsichtsrat bei der Kommentierung der Auswirkungen des Angebots auf die Zielgesellschaft lediglich die Pflicht, die in der Angebotsunterlage getroffenen Angaben einer kritischen Würdigung zu unterziehen.

2. Die Auswirkungen auf den Bieter Während der Bieter gemäß § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 WpÜG zur Beschreibung der erwarteten Auswirkungen eines erfolgreichen Angebots auf seine Vermögens-, Finanz- und Ertragslage verpflichtet ist, sieht der Katalog des § 27 Abs. 1 S. 2 WpÜG keine Pflicht zur Kommentierung dieser Angaben vor. Gleichwohl sind Vorstand und Aufsichtsrat verpflichtet, die in Ausführung des § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 WpÜG gemachten Angaben zu kommentieren. Dies gilt sowohl für Tausch- als auch für Barangebote. Da die Aktionäre der Zielgesellschaft im Anschluss an ein schen Städte- und Wohnungsbau GmbH an die Aktionäre der Monachia Grundstücks AG v. 15. 2. 2002, S. 14, das Pflichtangebot der Harman Becker Automotive Systems GmbH an die Aktionäre der CAA AG v. 1. 3. 2002, S. 8, das Übernahmeangebot der Adecco S.A. an die Aktionäre der Jobpilot AG v. 15. 3. 2002, S. 16 sowie das Übernahmeangebot der Giesecke & Devrient GmbH an die Aktionäre der secunet AG v. 10. 3. 2004, S. 12 f. Konkretere Angaben enthielt demgegenüber z. B. das Übernahmeangebot der Carlsberg Deutschland GmbH an die Aktionäre der Holsten-Brauerei AG v. 12. 2. 2004, S. 11 ff. sowie das einfache Erwerbsangebot der CLC AG an die Aktionäre der Camelot AG v. 14. 3. 2002, S. 14. 182 Die Diskrepanz zwischen Umwandlungs- und Übernahmerecht wird damit erklärt, dass öffentliche Angebote im Gegensatz zu anschließenden Umstrukturierungsmaßnahmen keine unmittelbaren arbeitsrechtlichen Konsequenzen hervorrufen. Siehe Geibel, in: Geibel / Süßmann, § 11 Rdn. 26. 183 Seibt, DB 2002, 529, 534; Grobys in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 17. 184 So auch Grobys in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 17.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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erfolgreiches Tauschangebot unmittelbar an der Gesellschaft des Bieters beteiligt sind und dessen Vermögens-, Finanz- und Ertragslage Einfluss auf ihre zukünftige Dividenden hat, kommt einer Kommentierung der in § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 WpÜG enthaltenen Angaben bei Tauschangeboten zwar die größere Bedeutung zu. Doch auch bei Barangeboten haben die Auswirkungen des Angebots auf die Bietergesellschaft Einfluss auf die Entscheidung der Aktionäre. Dies gilt vor allem für die zur Ablehnung eines Übernahmeangebots tendierenden Aktionäre, die damit rechnen müssen, sich in einer Tochtergesellschaft des Bieters wieder zu finden. Nutzt der Bieter seinen gewonnenen Einfluss, um einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Zielgesellschaft zu schließen, kann eine aus dem Angebot resultierende hohe Fremdverschuldung Auswirkungen auf seine Fähigkeit haben, der Verlustausgleichspflicht aus § 302 AktG sowie der Pflicht zur Ausgleichsleistung gemäß § 304 AktG nachzukommen. Im Zusammenhang mit ihrer Beurteilung der in § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 WpÜG genannten Kriterien haben Vorstand und Aufsichtsrat die Aussagen der Angebotsunterlage einer kritischen Überprüfung zu unterziehen. Ergibt sich aus den Angaben des Bieters zu seiner zukünftigen Vermögenslage, dass seine Anteile an der Zielgesellschaft bei einem erfolgreichen Angebot den größten Teil seiner Aktiva ausmachen werden, haben Vorstand und Aufsichtsrat die Aktionäre auf die Gefahren aufmerksam zu machen, die der Vermögenslage des Bieters aus Kursverlusten der Aktien erwachsen können. Des Weiteren hat die Stellungnahme auf Gefahren fremdfinanzierter Angebote für die Ertragslage des Bieters einzugehen. Führen Zins und Tilgung der für die Angebotsfinanzierung aufgenommenen Kredite über einen längeren Zeitraum zu erheblichen Belastungen, die nur aus dem Cash Flow des operativen Geschäfts bedient werden können, sind die Aktionäre auch auf diese Risiken hinzuweisen. Zwar sollten sich diese und andere Risiken bereits aus der Angebotsunterlage des Bieters ergeben. Doch haben die bisherigen Erfahrungen im Bereich der Emissions- und Ad-hoc Publizität ergeben, dass Emittenten die konkreten Risiken ihrer Investitionen eher zurückhaltend darstellen.185

V. Die abschließende Handlungsempfehlung Im Anschluss an die Stellungnahme zu den einzelnen Bestandteilen des Angebots haben Vorstand und Aufsichtsrat den Aktionären ein konkretes Annahmeverhalten zu empfehlen. Vor Inkrafttreten des WpÜG wurde die Existenz einer derartigen Pflicht zwar noch uneinheitlich beurteilt.186 Doch bringt die RegierungsBurgard, WM 2000, 611, 612. Bejahend v. Aubel, S. 173; Mülbert, IStR 1999, 83, 91. Für das Recht, aber gegen eine Pflicht zur Abgabe einer Handlungsempfehlung Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 105; Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159; Hopt in: GKAktG, § 93 Rdn. 130; Land / Hasselbach, DB 2000, 1747, 1749; Lüttmann, S. 190. Gänzlich ablehnend Kallmeyer, ZHR 161 (1997), 435, 446. 185 186

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

begründung das Erfordernis einer Handlungsempfehlung nunmehr eindeutig zum Ausdruck, indem sie hervorhebt, dass „die Stellungnahme sowohl zustimmenden als auch ablehnenden Charakter haben“ kann.187 Zwar findet sich im darauf folgenden Satz die Aussage, dass „im Einzelfall auch eine Stellungnahme denkbar ist, die sich einer konkreten Handlungsempfehlung an die Aktionäre enthält“. Doch verdeutlicht der Ausnahmecharakter dieser Aussage lediglich, dass es Fälle gibt, in denen die für und gegen ein bestimmtes Annahmeverhalten sprechenden Argumente einander neutralisieren. Liegt ein derartiger Fall vor, hat die Stellungnahme dies eindeutig und unter Angabe der entsprechenden Gründe zum Ausdruck zu bringen.188 Im Zusammenhang mit der Pflicht zur Abgabe einer Handlungsempfehlung bestehen zwei von § 27 WpÜG unbeantwortet gelassene Fragen. Zum einen ist zu klären, wessen Interessen Vorstand und Aufsichtsrat bei der Abgabe ihrer Handlungsempfehlung zu berücksichtigen haben. Zum anderen ist zu erörtern, ob auch abweichende Empfehlungen einzelner Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder veröffentlicht werden müssen.

1. Die zu berücksichtigenden Interessen Der Gesetzestext des § 27 WpÜG enthält keine Hinweise auf die bei der Erstellung der Handlungsempfehlung zu berücksichtigenden Interessen. Folglich bietet sich hierfür ein Rückgriff auf die in § 3 WpÜG enthaltenen allgemeinen Grundsätze des Übernahmerechts an. Der Regierungsbegründung zufolge geben diese allgemeinen Grundsätze grundlegende Wertungen wieder, die bei der Auslegung sämtlicher Verfahrensvorschriften des WpÜG zu berücksichtigen sind.189 Zu diesen allgemeinen Grundsätzen gehört nach § 3 Abs. 3 WpÜG, dass Vorstand und Aufsichtsrat im Interesse der Zielgesellschaft zu handeln haben. Die Verpflichtung auf das Interesse der Zielgesellschaft wird von der Regierungsbegründung dahingehend konkretisiert, dass die „Interessen der Aktionäre, der Arbeitnehmer und der Gesellschaft insgesamt zu berücksichtigen“ sind.190 Dass gerade dieser Grundsatz für die vorliegend interessierende Fragestellung maßgeblich ist, wird zunächst durch die Begründung zu § 27 WpÜG nahe gelegt. Dort heißt es, dass der Vorstand durch die Stellungnahme „zugleich seiner gesellschaftsrechtlichen Verpflichtung zur sachgerechten Wahrnehmung der in der Gesellschaft zusammentreffenden InteBT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Für die Pflicht zur Abgabe einer Handlungsempfehlung im Anschluss an das Inkrafttreten des WpÜG auch Fleischer / Kalss, S. 99; Harbarth, ZIP 2004, 3, 10; ders. in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 82; Winter / Harbarth, in: Hommelhoff / Hopt / v. Werder, S. 475, 507; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 50; Wackerbarth in MK-AktG, § 27 WpÜG Rdn. 10; ähnlich v. Nussbaum, S. 132. 189 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 35. 190 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 35. 187 188

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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ressen“ nachzukommen hat, „deren Träger neben den Aktionären die Arbeitnehmer und das Gemeinwohl“ sind.191 Zudem scheint sich auch im Schrifttum die Vorstellung durchgesetzt zu haben, dass die Stellungnahme – und damit auch ihre Handlungsempfehlung – anhand von § 3 Abs. 3 WpÜG zu konkretisieren ist.192 Bei einer Orientierung am Maßstab des § 3 Abs. 3 WpÜG hätten Vorstand und Aufsichtsrat bei der Formulierung der Handlungsempfehlung sowohl die Interessen der Aktionäre als auch die Interessen der Arbeitnehmer und des Gemeinwohls zu berücksichtigen. Jedoch wurde im Zusammenhang mit der Frage, ob § 27 WpÜG eine Informationsfunktion zugunsten der Arbeitnehmer enthält, bereits ausgeführt, dass eine Arbeitnehmerinteressen berücksichtigende Handlungsempfehlung mit der Informationsfunktion zugunsten der Aktionäre nicht zu vereinbaren wäre. Zur Begründung wurde darauf verwiesen, dass andernfalls dem Vorstand unter dem Deckmantel der Berücksichtung von Arbeitnehmerinteressen die Verfolgung persönlichen Interessen möglich wäre.193 Die gleiche Gefahr bestünde bei einer Berücksichtigung von Gemeinwohlinteressen. Insgesamt ist die These von einer Konkretisierung der Handlungsempfehlung anhand der in § 3 Abs. 3 WpÜG enthaltenen Kriterien bereits aus funktionalen Überlegungen abzulehnen. Überdies kann sie auch aus dogmatischen Erwägungen nicht überzeugen, wie im Folgenden näher darzulegen ist: Greift man für die Konkretisierung der für die Handlungsempfehlung maßgeblichen Interessen auf die allgemeinen Grundsätze des § 3 WpÜG zurück, ist auch das in § 3 Abs. 2 WpÜG enthaltene Transparenzgebot zu beachten.194 Anders als § 3 Abs. 3 WpÜG dient das Transparenzgebot des § 3 Abs. 2 WpÜG nicht sämtlichen in der Zielgesellschaft zusammentreffenden Interessen, sondern ausschließlich den Interessen der Aktionäre. Der Wortlaut der Vorschrift bestimmt ausdrücklich, dass nur die Aktionäre der Zielgesellschaft über ein ausreichendes Maß an Informationen verfügen müssen. Bei einer Konkretisierung der Handlungsempfehlung anhand des in § 3 Abs. 2 WpÜG enthaltenen Grundsatzes bleiben Arbeitnehmer- und Gemeinwohlinteressen unberücksichtigt. Denn für die Informationsbedürfnisse der Aktionäre wäre wenig gewonnen, wenn Vorstand und Aufsichtsrat BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Fleischer / Kalss, S. 97; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 31; Mühle, S. 275 ff.; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 33 Rdn. 42 u. § 27 Rdn. 17; Schüppen in: Haarmann /Riehmer / Schüppen, § 3 Rdn. 12; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 7. Bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Dimke / Heiser, NZG 2001, 241, 249; Kirchner, BB 2000, 105, 106; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1438; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 686; ders. in: Lüthje, S. 253, 258 f. Ohne ausdrückliche Berufung auf § 3 Abs. 3 WpÜG, aber für eine Berücksichtigung von Gemeinwohlund Arbeitnehmerinteressen Harbarth, ZIP 2004, 3, 11; ders., KK-WpÜG, § 27 Rdn. 85. 193 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., II. 1. 194 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Ebenso Beckmann in: Beckmann / Kersting / Mielke, S. 109; Fleischer / Kalss, S. 95; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 2; Mühle, S. 274; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 184; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 1; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 1; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 1; Witte, BB 2000, 2161, 2163; Zschocke, DB 2002, 79, 84. 191 192

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

ihnen eine Stellungnahme zukommen lassen würden, in deren Handlungsempfehlung nicht nur die Interessen der Aktionäre, sondern auch noch Arbeitnehmer- und Gemeinwohlinteressen einfließen würden. Greift man für eine Konkretisierung der Handlungsempfehlung auf die allgemeinen Grundsätze des § 3 WpÜG zurück, scheinen die Verpflichtung zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses (§ 3 Abs. 3 WpÜG) und das Transparenzgebot des § 3 Abs. 2 WpÜG zueinander in Konflikt zu stehen. Doch ergibt sich dieser Konflikt letztlich nur, wenn man die Pflicht zur Stellungnahme vollumfänglich195 oder zumindest teilweise196 als verbandsrechtliche Organpflicht begreift. Denn bei der Wahrnehmung ihrer verbandsrechtlichen Organpflichten sind Vorstand und Aufsichtsrat in der Tat verpflichtet, ihr Handeln am Gesellschafts- bzw. Unternehmensinteresse auszurichten.197 Bei diesem Gesellschafts- bzw. Unternehmensinteresse handelt es sich nach herrschender Ansicht um eine pluralistische Zielgröße, in die sowohl die Interessen von Aktionären, Arbeitnehmern und Gläubigern als auch die Interessen des Gemeinwohls einfließen.198 § 3 Abs. 3 WpÜG stellt für die verbandsrechtlichen Organpflichten von Vorstand und Aufsichtsrat zutreffend klar, dass sich an dieser Ausrichtung durch die Abgabe eines öffentlichen Angebots nichts ändern sollte.199 Die Ausführungen zur Rechtsnatur des § 27 WpÜG haben allerdings ergeben, dass es sich bei der Pflicht zur Stellungnahme nicht um eine verbandsrechtliche Organpflicht, sondern um eine kapitalmarktrechtliche Pflicht der Gesellschaft handelt.200 Vor diesem Hintergrund erweist sich die Forderung, für die Konkretisierung der Handlungsempfehlung auf die Grundsätze des § 3 Abs. 3 WpÜG zurückzugreifen, auch aus dogmatischen Gründen als unzutreffend. Dass § 3 Abs. 3 WpÜG nicht zur Konkretisierung der für die Handlungsempfehlung maßgeblichen Interessen herangezogen werden kann, ergibt sich schließlich 195 So die ganz herrschende Ansicht vor Inkrafttreten des WpÜG. Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. 196 So diejenigen Stimmen, die § 27 WpÜG sowohl eine verbands- als auch eine kapitalmarktrechtliche Rechtsnatur zubilligen (sog. „Doppelnatur“). Zu den Nachweisen siehe oben, 3. Teil, 3. Kap., III. 197 Die Begriffe Gesellschafts- bzw. Unternehmensinteresse werden zumeist synonym verwendet, siehe z. B. Hüffer, § 76 Rdn. 15. Teilweise werden zwischen beiden Begriffen aber auch inhaltliche Unterschiede gemacht, siehe Mülbert, ZGR 1997, 129, 141 ff.; Kirchner, WM 2000, 1821, Fn. 12 auf 1822. 198 Horn, ZIP 2000, 473, 481; Hüffer, § 76 Rdn. 12 ff.; Kirchner, WM 2000, 1821, 1822; Körner, DB 2001, 367, 369; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1435; Mertens in: KK-AktG, § 76 Rdn. 16 ff.; W. Müller, FS Semler, S. 195, 207 ff.; Schilling, BB 1997, 373, 377; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 813 f.; Schüppen in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 3 Rdn. 15; Thaeter / Barth, NZG 2001, 545, 549; Wiese / Demisch, BB 2001, 849, 850; Witte, BB 2000, 2161, 2163; a. A. Adams, AG 1990, 234, 246 f.; Mülbert, IStR 1999, 83, 84; ders., ZGR 1997, 129, 147 ff.; Wackerbarth, WM 2001, 1741, 1744 (Fn. 33). 199 BT-Drucks. 14 / 7034 , S. 35. 200 Siehe oben, 3. Teil, 3. Kap., II.

2. Kap.: Die einzelnen Bestandteile der Stellungnahme

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auch aus dessen Entstehungsgeschichte. § 3 Abs. 3 WpÜG beruht auf Artikel 3 Abs. 1 lit. c) des Gemeinsamen Entwurfs vom 6. Juni 2001 und diese Vorschrift enthielt trotz der Verpflichtung des Verwaltungsorgans auf ein pluralistisches Gesellschaftsinteresse den erläuternden Zusatz, dass „den Wertpapierinhabern nicht die Möglichkeit vorenthalten“ werden dürfe, „das Angebot selbst zu beurteilen“. Hierdurch brachte der Richtlinienentwurf eindeutig zum Ausdruck, dass die Stellungnahme der Zielgesellschaft in einem Angebotsverfahren anderen Grundsätzen unterworfen sein sollte als die allgemeinen Verhaltenspflichten ihrer Organe.201 Fehl gehen daher auch sämtliche Erörterungen, die sich mit Wechselwirkungen zwischen der Handlungsempfehlung der Stellungnahme und der in § 33 Abs. 1 S. 1 WpÜG enthaltenen Neutralitätspflicht von Vorstand und Aufsichtsrat beschäftigen.202 Dass es sich bei beiden Vorschriften um qualitativ ganz unterschiedliche Pflichten handelt,203 ergibt sich nunmehr auch aus dem Regelungssystem des WpÜG. Während die in § 33 Abs. 1 S. 1 WpÜG enthaltene Neutralitätspflicht auf Übernahmeangebote beschränkt ist, findet § 27 WpÜG auf sämtliche Angebotstatbestände des WpÜG Anwendung.204 Folglich hat sich die Handlungsempfehlung der Stellungnahme ausschließlich an den Interessen der Aktionäre zu orientieren.

2. Veröffentlichung abweichender Empfehlungen Abschließend ist auf die Probleme einer unterschiedlichen Bewertung des Angebots durch einzelne Mitglieder des Vorstands oder Aufsichtsrats einzugehen. Da unterschiedliche Bewertungen des Angebots zu abweichenden Handlungsempfehlungen führen, stellt sich die Frage, ob auch abweichende Handlungsempfehlungen einzelner Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder in der Stellungnahme zu veröffentlichen sind. Das Bedürfnis nach Abgabe einer abweichenden Handlungsempfehlung dürfte insbesondere auf Seiten der Arbeitnehmervertreter bestehen. Denn bei freundlichen Übernahmeangeboten gelangen diese oftmals zu einer anderen Beurteilung des Angebots als Vorstand und Anteilseignervertreter.205 Die Regierungsbegründung enthielt zu dieser Thematik zwar den Hinweis, dass es „dem Vorstand und seinen einzelnen Mitgliedern – ebenso wie den Mitgliedern des Aufsichtrats – frei steht, ihre Auffassung zu dem Angebot öffentlich zu verlautbaren, 201 Die gleiche Regelung ist nunmehr auch in Art. 3 Abs. 1 lit c) der Übernahmerichtlinie enthalten. Angesichts der Verpflichtung, § 27 WpÜG richtlinienkonform auszulegen, dürfte die bisher herrschende Meinung damit sogar europarechtswidrig sein. 202 Vor Inkrafttreten des WpÜG wurde erörtert, inwieweit die Stellungnahme von der seinerzeit aus verbandsrechtlichen Grundsätzen abgeleiteten Neutralitätspflicht überlagert wird. Für eine derartige Überlagerung Diekmann, WM 1997, 897, 903; Knoll, S. 167; Koch, S. 238; a. A. Hopt, ZGR 1993, 534, 556; Zinser, S. 196. Irreführend auch v. Nussbaum, S. 135, der die Pflicht zur Stellungnahme als „Ausnahme vom Neutralitätsgebot“ behandelt. 203 Ebenso Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 19. 204 So auch Hopt, ZHR 166 (2002), 383 419; Zech, S. 111. 205 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 4.

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4. Teil: Der Inhalt der Stellungnahme

sofern sich aus allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Grundsätzen nicht anderes ergibt“.206 Doch folgt aus der ausdrücklichen Bezugnahme dieser Passage auf die Mitglieder des Aufsichtsrats, dass sie keinen Bezug zu der vorliegend interessierenden Problematik aufweist. Anders als die Endfassung des WpÜG verpflichtete der Regierungsentwurf nur den Vorstand zur Abgabe einer Stellungnahme. Hieran wird deutlich, dass sich die entsprechende Passage der Regierungsbegründung lediglich auf Äußerungen außerhalb der offiziellen Stellungnahme bezieht.207 Da die Stellungnahme eine möglichst aussagekräftige Bewertung des Angebots ermöglichen soll, besteht nicht nur ein Recht der einzelnen Organmitglieder, eine unterschiedliche Handlungsempfehlung zu dem Angebot abzugeben. Vielmehr trifft die Zielgesellschaft sogar die Pflicht, diese abweichenden Handlungsempfehlungen in ihre Stellungnahme aufzunehmen.208 Hierdurch vergrößert sich die Informationsgrundlage der Aktionäre, was umgekehrt die Gefahr ineffizienter Anlageentscheidungen verringert.209 Führt die Beurteilung eines Angebots zu unterschiedlichen Handlungsempfehlungen innerhalb des Vorstands oder Aufsichtsrats, so sind die abweichenden Voten zusammen mit der Handlungsempfehlung der Mehrheit darzustellen. Andernfalls besteht die Gefahr, dass die Sondervoten an einer anderen Stelle der Stellungnahme platziert und dadurch der allgemeinen Aufmerksamkeit entzogen werden.

VI. Ergebnis Die vorstehenden Ausführungen haben zu einem Katalog an obligatorischen Inhaltsbestanteilen geführt, der deutlich über den Inhalt der seit dem 1. Januar 2002 veröffentlichten Stellungnahmen hinausgeht. Hierbei handelt es sich jedoch stets um Konsequenzen aus der im dritten Kapitel herausgearbeiteten Funktion des § 27 WpÜG. Dass die vorstehend aufgestellten Kriterien die Verwaltungen der Zielgesellschaften nicht überfordern, wird deutlich, wenn man sie mit dem Inhalt der Stellungnahmen vergleicht, die im Rahmen der letzten Jahre zu feindlichen Übernahmenageboten ergangen sind. Diese gingen inhaltlich sogar weit über das hinaus, was in der vorliegenden Untersuchung als Mindestinhalt gefordert wird. Der Unterschied zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmeangeboten ist für das Informationsbedürfnis der Aktionäre aber irrelevant. BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Zu einer anderen Interpretation dieser Passage der Regierungsbegründung gelangt Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 24. 208 Ebenso Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 25, ders. in: Hommelhoff / Hopt / v. Werder, S. 475, 507; a. A. allerdings Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 20, der den abweichenden Organmitgliedern lediglich ein Recht zur Äußerung außerhalb der Stellungnahme gewährt. 209 So im Ergebnis auch Hopt, FS Rittner, S. 187, 204; ders., FS Lutter, S. 1361, 1381; ders., ZHR 166 (2002), 383 419; Lammers, S. 222; v. Nussbaum, S. 133; Zech, S. 113. Ansatzweise bereits Peltzer in Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 179, 213. 206 207

5. Teil

Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen Mit den Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen hat sich das Schrifttum bereits vor Inkrafttreten des WpÜG beschäftigt.1 Trotz des hierdurch vorhandenen Problembewusstseins unterließ es der Gesetzgeber, die Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre im WpÜG gesetzlich zu fixieren.2 Gesetzestext und Regierungsbegründung enthalten keine Hinweise zu Fragen des Rechtsschutzes gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen.3 Dieses Schweigen markiert zudem eine auffällige Diskrepanz im Vergleich zu den Rechtsschutzmöglichkeiten gegenüber fehlerhaften Angebotsunterlagen. Hierfür statuiert § 12 WpÜG einen speziell auf öffentliche Angebote zugeschnittenen Schadensersatzanspruch. Vor diesem Hintergrund liegt die Annahme nahe, dass der Gesetzgeber die allgemeinen Haftungstatbestände für ausreichend gehalten hat, um Verstöße gegen § 27 WpÜG effektiv zu sanktionieren.4 Die Stichhaltigkeit dieser Vorstellung wurde bislang allerdings noch nicht näher geprüft.5 Im Folgenden ist daher zu erörtern, inwiefern sich Aktionäre gegen fehlerhafte Stellungnahmen zur 1 Dabei wurden Anspruchsgrundlagen für etwaige Schadensersatzansprüche diskutiert. Die ausführlichste Darstellung vor Inkrafttreten des WpÜG findet sich bei v. Aubel, S. 85 ff. (Ansprüche gegen die Gesellschaft), S. 103 ff. (Ansprüche gegen den Vorstand). Kürzere Erörterungen finden sich bei Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 104 (Fn. 547); Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159; Herrmann, S. 89; Lammers, S. 127; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 687; ders. in: Lüthje, S. 253, 259. 2 Auf die hieraus resultierenden Probleme bereits während des Gesetzgebungsverfahrens hinweisend Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 246 f. 3 So auch die Feststellungen von Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 171; Fleischer / Kalss, S. 99; Friedl, NZG 2004, 448; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 27; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 46; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 45; Steinmeyer / Häger, § 27 Rdn. 2. 4 Hopt, ZGR 2002, 333, 335 führt die Zurückhaltung dagegen auf die Befürchtung des Gesetzgebers zurück, dass ausdrückliche Haftungsvorschriften Vorstand und Aufsichtsrat davon abhalten könnten, sich frei und ohne Rücksicht auf Haftungsrisiken zu dem Angebot zu äußern. 5 Kurze Übersichten zur Haftung für fehlerhafte Stellungnahmen finden sich seit Inkrafttreten des WpÜG bei Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 43 ff.; Fleischer / Kalss, S. 99; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 27 ff.; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 46 ff.; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 45 ff. Ausführlich nun aber Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 132 ff.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

Wehr setzen können. Hierzu untersucht das erste Kapitel, welche Schadensersatzansprüche den Aktionären im Zusammenhang mit der Veröffentlichung fehlerhafter Stellungnahmen zustehen. Im zweiten Kapitel wird analysiert, ob die Aktionäre sich gegen fehlerhafte Stellungnahmen mit Mitteln des Primärrechtsschutzes zur Wehr setzen können. 1. Kapitel

Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen Als Adressaten eines möglichen Schadensersatzanspruchs kommen sowohl die Zielgesellschaft als auch die Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat in Betracht. In den allermeisten Fällen wird ein Aktionär, der durch eine fehlerhafte Stellungnahme geschädigt wurde, jedenfalls die Zielgesellschaft in Anspruch nehmen. Bei ihr handelt es sich regelmäßig um den solventeren Anspruchsgegner.6 Etwas anderes dürfte lediglich in den Fällen gelten, in denen Mitglieder des Vorstands oder Aufsichtsrats zugleich in erheblichem Umfang an der Zielgesellschaft beteiligt sind.7 In einem derartigen Fall kann das primäre Interesse geschädigter Aktionäre auch dahin gehen, zunächst die entsprechenden Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder in Anspruch zu nehmen.

I. Ansprüche gegen die Gesellschaft Für Schadensersatzansprüche gegen die Gesellschaft kommt eine Mehrzahl unterschiedlicher Anspruchsgrundlagen in Betracht. Ihrer Rechtsnatur nach lassen sie sich in deliktische, kapitalmarktrechtliche und aktienrechtliche Ansprüche unterteilen. 1. Deliktische Ansprüche Deliktischer Schadensersatz gegen die Gesellschaft wegen des Handelns von Organmitgliedern kommt nur insoweit in Betracht, als die verletzte VerhaltensSo auch v. Aubel, S. 85. Derartige Beteiligungsstrukturen fanden sich häufig bei Gesellschaften, deren Aktien am ehemaligen Neuen Markt der Frankfurter Wertpapierbörse notiert waren. Da Ziffer 3.8 RWNM vorsah, dass 50 % des Emissionsvolumen aus einer Kapitalerhöhung zu stammen hatten, waren die oftmals als Vorstände tätigen Gründer des Emittenten auch nach dem Börsengang noch häufig in hohem Umfang an der Gesellschaft beteiligt. Im Rahmen ihrer Neustrukturierung zu Beginn des Jahres 2003 hat die Frankfurter Wertpapierbörse allerdings davon abgesehen, eine entsprechende Regelung für den Prime und General Standard in ihre Börsenordnung aufzunehmen. Siehe Schlitt, AG 2003, 57, 61. 6 7

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

167

pflicht nicht den Organmitgliedern persönlich auferlegt ist.8 In diesem Zusammenhang gewinnt die im dritten Teil der Untersuchung erörterte Frage, ob § 27 WpÜG eine Pflicht des Verbands oder seiner Organe enthält, erneut an Bedeutung. Wäre die Pflicht zur Stellungnahme den Organmitgliedern als eigene Pflicht auferlegt, müssten deliktische Ansprüche gegen die Gesellschaft bereits vom Grundsatz her ausgeschlossen werden. Da es sich bei § 27 WpÜG nach der in dieser Untersuchung vertretenen Auffassung jedoch um eine Pflicht der Gesellschaft handelt,9 scheitern deliktische Ansprüche gegen die Gesellschaft nicht bereits an einer mangelnden Zurechnungsmöglichkeit über § 31 BGB.10

a) Tatbestand deliktischer Anspruchsgrundlagen Aus dem Kreis deliktischer Anspruchsgrundlagen kommen bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG Ansprüche aus § 823 Abs. 1, § 823 Abs. 2 sowie § 826 BGB in Betracht. (1) § 823 Abs. 1 BGB Ein Anspruch aus § 823 Abs. 1 BGB wegen einer fehlerhaften Stellungnahme käme nur dann in Betracht, wenn dadurch das in der Aktie verkörperte Mitgliedschaftsrecht des Aktionärs verletzt würde. Dass das Mitgliedschaftsrecht ein absolutes Recht im Sinne von § 823 Abs. 1 BGB verkörpert, hatte bereits das Reichsgericht entschieden11 und entspricht nach der Bestätigung durch den Bundesgerichtshof12 mittlerweile auch der ganz herrschenden Ansicht im Schrifttum.13 Fraglich ist allerdings, ob die im Zusammenhang mit einer fehlerhaften Stellungnahme auftretenden Schäden überhaupt in den Schutzbereich fallen, den § 823 Abs. 1 BGB den Aktionären bei einer Verletzung ihrer Mitgliedschaftsrechte gewährt. Bei einer durch unzutreffende Angaben verursachten Ablehnung des Angebots bleibt den Aktionären ihre bisherige Beteiligung an der Zielgesellschaft erhalten. 8 Martens, ZGR 1972, 254, 285 f. Ihm folgend Habersack, S. 211; Zöllner / Winter, ZHR 158 (1994), 59, 78. 9 Siehe oben, S. 89 ff. 10 Zur analogen Anwendbarkeit von § 31 BGB auf Aktiengesellschaften RGZ 54, 128; v. Aubel, S. 90; Mertens in: KK-AktG, § 76 Rdn. 72; Reuter in: MK-BGB, § 31 Rdn. 7; Zöllner / Winter, ZHR 158 (1994), 59, 78. Speziell im Zusammenhang mit einer Haftung für fehlerhafte Stellungnahmen auch Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 46. 11 RGZ 158, 249, 255. 12 BGHZ 110, 323, 327 [„Schärenkreuzer“]. Diese Entscheidung des BGH betraf allerdings das Mitgliedschaftsrecht eines Vereinsmitglieds. 13 Ausführlich Habersack, S. 117 ff. Ebenso Berg / Stöcker, WM 2002, 1569, 1578; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 470; Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 173; Rützel, AG 2003, 69, 71 f.; Thümmel, DB 2000, 1461, 1464; ders., DB 2001, 2331; Wagner in: MK-BGB, § 823 Rdn. 164; Zeuner in: Soergel, § 823 Rdn. 60.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

Ihr Schaden besteht lediglich darin, dass sie den temporären Wert ihrer Beteiligung nicht durch die Veräußerung ihrer Aktien realisiert haben. Da ein derartiger Schaden das Mitgliedschaftsrecht der Aktionäre in seiner Substanz unangetastet lässt, stellt das der Gesellschaft zuzurechnende Verhalten von Vorstand und Aufsichtsrat keine Verletzung des Mitgliedschaftsrechts dar.14 In der Konstellation, in der ein Aktionär der Zielgesellschaft von der Annahme des Angebots durch eine unzutreffende Stellungnahme abgehalten wird, bestehen daher keine Ansprüche gegen die Zielgesellschaft aus § 823 Abs. 1 BGB. Nicht ganz so eindeutig ist dagegen die Konstellation, in der die Aktionäre durch unzutreffende Angaben zur Annahme des Angebots verleitet wurden. Anders als bei einer Ablehnung des Angebots verlieren die Aktionäre bei einer Veräußerung auch das in der Aktie verkörperte Mitgliedschaftsrecht. Auf den ersten Blick scheint sich die schädigende Handlung der Gesellschaft in dieser Konstellation daher auf den Bestand der Mitgliedschaft auszuwirken.15 Doch ließe eine derartige Schlussfolgerung unberücksichtigt, dass die Stellungnahme nicht unmittelbar auf den Bestand des Mitgliedschaftsrechts einwirkt. Ursächlich für den Schaden der Aktionäre ist letztlich keine durch Vorstand und Aufsichtsrat vorgenommene Handlung der Gesellschaft, sondern eine Handlung der Aktionäre, die auf einer selbst verantworteten Entscheidung zur Aufgabe des Mitgliedschaftsrechts beruht. Zwar wird diese Entscheidung durch die fehlerhafte Stellungnahme der Zielgesellschaft verursacht. Doch ändert dies nichts an der Tatsache, dass die zum Schaden führende Handlung der Gesellschaft nicht unmittelbar auf den Bestand des Mitgliedschaftsrechts einwirkt. Eine andere Sichtweise widerspräche zudem Sinn und Zweck des § 823 Abs. 1 BGB, der anders als andere Deliktstatbestände keinen allgemeinen Vermögensschutz gewährleisten will. Aus diesem Grund erfasst der durch § 823 Abs. 1 BGB sanktionierte Schutzbereich des Mitgliedschaftsrechts auch nicht die Konstellation, in der die Aktionäre durch fehlerhafte Angaben in der Stellungnahme zur Annahme des Angebots verleitet werden.16 Ansprüche aus § 823 Abs. 1 BGB scheitern daher in beiden Schadenskonstellationen bereits an der Nichterfüllung des gesetzlichen Tatbestands.

(2) § 823 Abs. 2 BGB Zentrale Tatbestandsvoraussetzung einer Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB ist, dass die zur Schädigung führende Handlung ein Schutzgesetz verletzt. Den Cha14 Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44 (Fn. 107); Habersack, S. 215. Ähnlich Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 185. Die auf fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen zurückgehende Nichtveräußerung von Aktien berührt das Mitgliedschaftsrecht der Aktionäre ebenfalls nicht, siehe OLG München, AG 2003, 106, 108 [„Infomatec II“]; LG Bonn, AG 2001, 484, 485. Zustimmend Rützel, AG 2003, 69, 71. 15 Ähnlich Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 140, der diese Frage aber unbeantwortet lässt. 16 Ebenso v. Aubel, S. 121 f.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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rakter eines Schutzgesetzes spricht die Rechtsprechung jeder Rechtsnorm zu, „die – sei es auch neben dem Schutz der Allgemeinheit – gerade dazu dienen soll, den Einzelnen oder einzelne Personenkreise gegen die Verletzung eines Rechtsguts zu schützen“.17 Dabei soll es nicht auf die Wirkung, sondern auf „Inhalt und Zweck des Gesetzes sowie darauf ankommen, ob der Gesetzgeber bei Erlass des Gesetzes gerade einen Rechtsschutz, wie er wegen der behaupteten Verletzung in Anspruch genommen wird, zugunsten von Einzelpersonen oder bestimmten Personenkreisen gewollt oder doch mitgewollt“ hat.18 Auf der Grundlage dieser allgemeinen Definition ist zunächst zu erörtern, ob § 27 WpÜG der Charakter eines Schutzgesetzes zukommt. Anschließend wird untersucht, ob die als Schutzgesetze anerkannten § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG und § 266 StGB bei Abgabe einer fehlerhaften Stellungnahme einschlägig sind. (a) § 27 WpÜG Ob § 27 WpÜG der Charakter eines Schutzgesetzes zukommt, wird im Schrifttum zumeist ohne große Problemvertiefung konträr beurteilt.19 Die den Schutzgesetzcharakter des § 27 WpÜG verneinende Ansicht weist darauf hin, dass die Pflicht zur Stellungnahme eine Konkretisierung der in §§ 76, 93 AktG verankerten Pflicht zur ordnungsgemäßen Geschäftsführung darstelle und dass diese Vorschriften ihrerseits keine Schutzgesetze seien.20 Die Gegenposition beruft sich demgegenüber darauf, dass § 27 WpÜG größtmögliche Transparenz für die Aktionäre der Zielgesellschaft bezwecke und eine dem § 15 Abs. 6 WpHG a. F. vergleichbare Ausschlussregelung im WpÜG nicht enthalten sei.21 Eine vertiefte Auseinandersetzung mit der Schutzgesetzeigenschaft des § 27 WpÜG hat nach den Anforderungen der Rechtsprechung allerdings zunächst bei der Funktion der Norm anzusetzen. Der Regierungsbegründung zufolge soll § 27 WpÜG den Aktionären die Informationen zur Verfügung stellen, die sie benötigen, um ihre Anlageentscheidung 17 BGHZ 116, 7, 13 (zu § 264a StGB); BGHZ 105, 121, 124 (zu § 399 Abs. 1 Nr. 4 AktG); BGH, AG 2004, 543 544 (zu § 88 BörsG a. F.). Siehe auch Wagner in: MK-BGB, § 823 Rdn. 340; Zeuner in: Soergel, § 823 Rdn. 289. 18 BGHZ 116, 7, 13; BGH, AG 2004, 543, 544 [„Infomatec VI“]. 19 Ausführlicher lediglich Friedl, NZG 2004, 448, 450 f.; Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 141 ff. 20 Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 47. Die Ausführungen Schwennickes stehen jedoch im Widerspruch zu den Äußerungen, die er zur Rechtsnatur des § 27 WpÜG macht, siehe Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 8: Dort wird unter ausdrücklicher Berufung auf Mülbert, IStR 1999, 83, 88 die Ableitung einer Pflicht zur Stellungnahme aus den §§ 76, 93 AktG abgelehnt. Gegen einen Schutzgesetzcharakter des § 27 WpÜG auch Brandi in: Brandi / Thaeter, Rdn. 177; Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 142 ff.; Müller in Schuster / Zschocke, S. 187; Schnorbus, WM 2003, 657, 663. 21 Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 53. Für einen Schutzgesetzcharakter auch Aha, AG 2002, 160; Ekkenga in: Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

auf einer ausreichenden Informationsgrundlage treffen zu können.22 Zwar haben die Ausführungen im dritten Teil der Untersuchung ergeben, dass die Gewährleistung informierter Anlageentscheidungen in erster Linie die Herstellung funktionsfähiger Kapitalmärkte bezweckt und damit dem Schutz der Allgemeinheit dient.23 Doch schließt die primär auf den Schutz der Allgemeinheit abzielende Funktion des § 27 WpÜG einen Schutzgesetzcharakter nicht zwangsläufig aus. Die Rechtsprechung hat wiederholt darauf hingewiesen, dass auch Vorschriften, bei denen der Schutz der Allgemeinheit ganz im Vordergrund steht, Schutzgesetze sein können.24 Voraussetzung ist jedoch, dass die entsprechende Vorschrift neben dem Schutz der Allgemeinheit auch noch den Schutz individueller Interessen bezweckt.25 Diese für § 27 WpÜG bislang ausdrücklich offen gelassene Frage nach einer (auch) individualschützenden Funktion bedarf daher nunmehr der Klärung. Wie eingangs bereits erwähnt, wird gegen einen individualschützenden Charakter des § 27 WpÜG vorgebracht, dass diese Vorschrift lediglich die Pflicht zur ordnungsgemäßen Geschäftsführung (§§ 76, 93 AktG) konkretisiere und diese Pflicht ihrerseits kein Schutzgesetz sei.26 Daran ist zwar richtig, dass ein Verletzung der §§ 76, 93 AktG keine Ansprüche der Aktionäre aus § 823 Abs. 2 BGB begründet.27 Doch spräche dies nur dann gegen einen individualschützenden Charakter der Pflicht zur Stellungnahme, wenn in § 27 WpÜG eine Konkretisierung der Pflicht zur ordnungsgemäßen Geschäftsführung läge. Da dies nach der in dieser Untersuchung vertretenen Auffassung aber nicht der Fall ist,28 hilft der Verweis auf den mangelnden Schutzgesetzcharakter der §§ 76, 93 AktG bei der Frage nach einer individualschützenden Funktion des § 27 WpÜG nicht weiter. Gegen eine individualschützende Funktion des § 27 WpÜG könnte allerdings ihr Charakter als kapitalmarktrechtliche Informationspflicht sprechen.29 Große Teile des Schrifttums sehen in dem auf die Allgemeinheit ausgerichteten Funktionsschutz das primäre Regelungsziel kapitalmarktrechtlicher Normen und billigen ihnen daher nur im Ausnahmefall individualschützenden Charakter zu.30 BT-Drucks. 14 / 7034, S. 52. Siehe oben, 3. Teil, 1. Kap., II. 2. a). 24 BGHZ 100, 13, 15; BGHZ 105, 121, 124; BGHZ 116, 7, 13. 25 Fuchs / Dühn, BKR 2002, 1063, 1064; Wagner in: MK-BGB, § 823 Rdn. 340; Zeuner in: Soergel, § 823 Rdn. 289. 26 Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 47. 27 v. Aubel, S. 107; Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 143; Hefermehl in Geßler / Hefermehl, § 93 Rdn. 90; Hopt in GK-AktG, § 93 Rdn. 478; ders., FS Mestmäcker, S. 909, 924; Hüffer, § 93 Rdn. 19; Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 169. 28 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. 29 Zur ausschließlich kapitalmarktrechtlichen Rechtsnatur des § 27 WpÜG siehe oben, 3. Teil, 3. Kap., III. 30 Kümpel, Rdn. 8174; ders. in: Ekkenga / Kümpel / Hammen, Kz. 050, Rdn. 7; Barnert, WM 2002, 1473, 1479; Gross, WM 2002, 477, 482; Rössner / Bolkart, WM 2003, 953, 954. Ähnlich bereits Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 476, nach dem „der vertriebsbezogene 22 23

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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Derartige Ausnahmefälle seien Normen, bei denen sich die individualschützende Funktion eindeutig aus der Gesetzesbegründung ergibt. Das Verständnis vom primär funktionsschützenden Charakter kapitalmarktrechtlicher Normen ist zwar größtenteils aus dem Bedürfnis entstanden, eine Haftung des Staates wegen der Verletzung kapitalmarktrechtlicher Aufsichtspflichten von Anfang an auszuschließen.31 Doch wird diese Sichtweise weithin auf den gesamten Komplex kapitalmarktrechtlicher Normen angewendet. Im Bereich der kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten erhielt sie insbesondere dadurch Auftrieb, dass der Gesetzgeber einem individualschützenden Verständnis der Ad-hoc-Publizität durch den Haftungsausschluss in § 15 Abs. 6 WpHG a. F. zunächst jegliche Grundlage entzog.32 Auf der anderen Seite gibt es aber auch seit je her Stimmen, die den Individualschutz als ein dem Funktionsschutz gleichberechtigtes Regelungsziel des Kapitalmarktrechts begreifen.33 Dieses Verständnis vom Dualismus kapitalmarktrechtlicher Regelungsziele wird damit begründet, dass die Schutzmechanismen eines abstrakten Anlegerschutzes zu kurz greifen würden, um die einzelnen Anleger hinreichend vor Schäden zu bewahren.34 Daher ist es auch verständlich, dass diese Ansicht den bis zum Inkrafttreten des vierten Finanzmarktförderungsgesetzes geltenden umfassenden Haftungsausschluss für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen kritisierte.35 Die Ansicht, dass kapitalmarktrechtliche Informationspflichten auf den Schutz der Allgemeinheit beschränkt sind, vermag nicht zu überzeugen. Verfügen kapitalmarktrechtliche Informationspflichten über keine zusätzliche Schutzfunktion zugunsten der einzelnen Anleger, sind sie letztlich auch nicht in der Lage, die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts zu gewährleisten. Anleger, die sich gegenüber InAnlegerschutz im Gegensatz zum verbandsbezogenen Anlegerschutz nicht dem Individualschutz, sondern dem Funktionsschutz verpflichtet ist“. 31 Zu diesem Aspekt in der Diskussion um die Regelungsziele des Kapitalmarktrechts Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 158; Krause, ZGR 2002, 799, 810. 32 Siehe § 15 Abs. 6 WpHG in der Fassung bis zum 4. Finanzmarktförderungsgesetzes v 21. 6. 2002. Zur Begründung für diesen Haftungsausschluss siehe die Beschlussempfehlung und den Bericht des Finanzausschusses des Bundestags zum 2. Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 12 / 7918, S. 102. 33 Grundlegend Hopt, S. 51 f., 334 f. („System kommunizierender Röhren“); ders., ZHR 141 (1977), S. 389, 431; ders., ZHR 159 (1995), 135, 159 („zwei Seiten derselben Medaille“). Ihm folgend Merkt, S. 301 ff.; Möllers, AG 1999, 433, 434; Zimmer, WM 2004, 9, 10. Unter ausdrücklicher Bezugnahme auf die kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten auch Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 771 ff.; Krause, ZGR 2002, 799, 810 ff.; Rodewald / Siems, BB 2001, 2437, 2439. Für eine individualschützende Funktion der Ad-hoc-Publizität trotz des früheren § 15 Abs. 6 WpHG auch Gehrt, S. 201; v. Klitzing, S. 53; a. A. allerdings Ekkenga, ZIP 2004, 781, 784 ff., der bei Insidervergehen von einem „Zielkonflikt“ beider Regelungsziele ausgeht. 34 Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 772; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 159; Krause, ZGR 2002, 799, 812. 35 Siehe Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 161. Schärfer noch Merkt, Unternehmenspublizität, S. 483 („dogmatisch verfehlt und systemwidrig“).

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

formationspflichtverletzungen nicht hinreichend zur Wehr setzen können, verlieren das Vertrauen in die Transparenz des Kapitalmarkts und ziehen sich aus dem Marktgeschehen zurück.36 Die vorstehende These wird durch die jüngeren Entwicklungen im Bereich der Ad-hoc-Publizität bestätigt: Begünstigt durch den allgemeinen Haftungsausschluss in § 15 Abs. 6 WpHG a. F. veröffentlichten einige Emittenten falsche oder unvollständige Meldungen, um ihren Börsenkurs in die Höhe zu treiben.37 Dass diese Praktiken auf Anlegerseite zu massiven Schäden und Vertrauensverlusten gegenüber dem gesamten Kapitalmarkt führten, zeigt die Vielzahl gerichtlicher Verfahren, die in jüngerer Zeit wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen angestrengt wurden.38 Zugleich beweist diese Entwicklung, dass Informationspflichten ohne individualschützende Funktion nicht in der Lage sind, zu einem transparenteren und effizienteren Kapitalmarkt beizutragen. Kapitalmarktrechtliche Informationspflichten haben damit grundsätzlich (auch) individualschützenden Charakter.39 Mit dieser Erkenntnis ist allerdings noch nicht gesagt, dass kapitalmarktrechtliche Informationspflichten stets Schutzgesetze im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB sind.40 Dem Gesetzgeber steht es nämlich frei, einer kapitalmarktrechtlichen Informationspflicht trotz ihres generell individualschützenden Charakters die Schutzgesetzeigenschaft abzusprechen.41 Diesen Weg ist der Gesetzgeber beispielsweise Ähnlich auch Krause, ZGR 2002, 799, 812. Siehe die Statistik des von der Deutsche Börse AG herausgegebenen „Neuer-MarktReport 2001“, S. 34, abrufbar unter www.exchange.de. Siehe hierzu auch Möllers / Leisch, BKR 2002, 78; Fleischer, ZGR 2004, 437, 463; Kort, NZG 2005, 496; Krause, NZG 2002, 799, 802; Sethe in Assmann / Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 6; Zimmer in: Schwark, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 2. 38 AG München, WM 2002, 594 [„EM.TV I“]; LG München I, WM 2001 1948 [„Infomatec I“]; LG Augsburg, WM 2001, 1944 [„Infomatec II“]; LG Augsburg, WM 2002, 592 [„Infomatec III“]; OLG München, ZIP 2002, 1727 [„Infomatec IV“]; BGH, AG 2004, 543 [„Infomatec VI“]; BGH, ZIP 2004, 1604 [„Infomatec VII“]; BGH, AG 2004, 546 [„Infomatec VIII“]; LG Kassel, DB 2002, 2151 [„Biodata“]; OLG Frankfurt, AG 2005, 401 [„Comroad I“]. Aufsehen erregte dabei vor allem Infomatec II, da die 3. Zivilkammer des LG Augsburg Anlegern, die im Vertrauen auf fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen Aktien erworben hatten, Ansprüche aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 88 Nr. 1 BörsG a. F. sowie aus § 826 BGB zusprach. Anders jedoch die Berufungsinstanz in OLG München, BKR 2002, 1096 [„Infomatec V“] sowie größtenteils die Revisionsinstanz in BGH, AG 2004, 546 [„Infomatec VIII“], wobei letztere allerdings Ansprüche aus § 826 BGB zusprach. Siehe ferner BGH, AG 2004, 543 [„Infomatec VI“] sowie BGH, ZIP 2004, 1604. Zum ganzen auch Edelmann, BB 2004, 2031; Fleischer, DB 2004, 2031; Groß, WM 2002, 477, 482; Kort, AG 2005, 21; Renzenbrink / Holzner, BKR 2002, 433; Rodewald / Siems, BB 2001, 2437, 2438 ff.; Möllers / Leisch, WM 2001, 1648; dies., BKR 2002, 78; Möllers in: Möllers / Rotter, § 1 Rdn. 2 ff.; Rieckers, BB 2002, 1213. 39 Ausdrücklich Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 772. Ihm folgend Rodewald / Siems, BB 2001, 2437, 2439. Speziell für die Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG auch Edelmann, BB 2004, 2031; Spindler, WM 2004, 2089, 2090. 40 Ebenso Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399. 41 Krause, ZGR 2002, 799, 812; Sethe in Assmann / Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 2. 36 37

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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bei der Neufassung der Ad-hoc-Publizität gegangen. Während er mit den §§ 37b, 37c WpHG einerseits Anspruchsgrundlagen schuf, die Anlegern bei unterlassenen oder fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen Schadensersatz gewähren, legte er andererseits fest, dass Ansprüche aus § 823 Abs. 2 BGB ausgeschlossen sind.42 Ähnlich war man bereits bei der börsenrechtlichen Emissionspublizität verfahren. Zwar gewähren die §§ 44 f. BörsG den Anlegern bei fehlerhaften Börsenzulassungsprospekten einen Anspruch auf Schadensersatz. Gleichzeitig ist in § 47 Abs. 2 BörsG aber auch festgelegt, dass weitergehende Ansprüche der Anleger ausgeschlossen sind. Dieser weitergehende Haftungsausschluss steht einer Interpretation der Emissionspublizität als Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB entgegen.43 Anders als bei der Ad-hoc- oder Emissionspublizität hat der Gesetzgeber in § 27 WpÜG aber gerade keinen derartigen Haftungsausschluss aufgenommen. Auch die Regierungsbegründung enthält keine entsprechenden Hinweise. Damit bleibt es für § 27 WpÜG bei der allgemeinen Erkenntnis, dass sie als kapitalmarktrechtliche Informationspflicht neben dem Schutz der Kapitalmarktfunktionen auch den Schutz der einzelnen Anleger bezweckt. Sie ist damit zugleich Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB.44 (b) § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG Bei Einschlägigkeit des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG würde eine fehlerhafte Stellungnahme neben § 27 WpÜG noch ein weiteres Schutzgesetz verletzen.45 § 400 42 BT-Drucks. 14 / 8017, S. 87. In diesem Sinne auch BGH, AG 2004, 543, 544 [„Infomatec VI“]; Groß, WM 2002, 477, 482 (Fn. 60); Sethe in: Assmann / Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 2; Spindler, WM 2004, 2089, 2090; Zimmer in: Schwark, § 15 WpHG Rdn. 172 u. §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 107. 43 Assmann, S. 374; Gebauer, S. 78; Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 188. 44 So im Ergebnis auch Brandi in: Brandi / Thaeter, Teil 3, Rdn. 174 f.; Ekkenga in: Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44; Noack in: Schwarz, § 27 Rdn. 34; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 53; a. A. Friedl, NZG 2004, 448, 450; Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 146; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187; Schnorbus, WM 2003, 657, 663; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 47. Der hier vertretenen Auffassung steht auch nicht entgegen, dass die Rechtsprechung seit Inkrafttreten des WpÜG Bestimmungen des Übernahmerechts drittschützenden Charakter durchweg abgesprochen hat, siehe OLG Frankfurt a. M., ZIP 2003, 1297 [„WpÜG 1 / 03“]; OLG Frankfurt a.M., ZIP 2003, 1251 [„WpÜG 2 / 03“]; OLG Frankfurt a. M. [„WpÜG 4 / 03“] sowie umfassend Uechtritz / Wirth, WM 2004, 410. Die vorstehenden Entscheidungen befassten sich ausnahmslos mit der Frage, ob das WpÜG Aktionären subjektive öffentliche Rechte einräumt. Da die Gerichte die Aktionäre auf den Zivilrechtsweg verwiesen (siehe z. B. OLG Frankfurt, ZIP 2003, 1392, 1393), ließen sie die Frage nach einem etwaigen zivilrechtlichen Drittschutzcharakter des Übernahmerechts ausdrücklich offen. 45 Zum Schutzgesetzcharakter des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG RGZ 157, 213, 216 (zu § 314 Nr. 1 HGB a. F.); BGHZ 105, 121, 126; BGH ZIP 2001, 1323, 1325 [„MLP“]; BGH ZIP 2001, 1874, 1878 f. [„Bremer Vulkan“]; BGH, AG 2004, 543, 544 [„Infomatec VI“]; Fleischer, NJW 2003, 2584, 2585; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 146; Hopt, § 93 Rdn. 479;

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

Abs. 1 Nr. 1 AktG verbietet Mitgliedern von Vorstand und Aufsichtsrat, die Verhältnisse der Gesellschaft einschließlich ihrer Beziehungen zu verbundenen Unternehmen in Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensstand, in Vorträgen oder Auskünften in der Hauptversammlung unrichtig wiederzugeben oder zu verschleiern. Von den verschiedenen Alternativen des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG kommt im Zusammenhang mit der Abgabe einer fehlerhaften Stellungnahme lediglich die unrichtige Wiedergabe den Vermögensstands in einer Darstellung in Betracht. Allerdings setzt § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG bei der Wiedergabe des Vermögensstands in einer „Darstellung“ voraus, dass diese den Eindruck der Vollständigkeit erweckt.46 Machen Vorstand und Aufsichtsrat die in dieser Untersuchung geforderten und bisher lediglich bei feindlichen Übernahmeangeboten zu beobachtenden weit reichenden Angaben zu Wert- und Wertpotential ihrer Gesellschaft,47 dürften die Voraussetzungen des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG in den allermeisten Fällen erfüllt sein.48 Anders verhält es sich dagegen, wenn Vorstand und Aufsichtsrat sich wie bisher häufig bei freundlichen Übernahme-, Pflicht- und Aufstockungsangeboten auf die Aussage beschränken, dass die Gegenleistung den Mindestpreisregeln der §§ 31 WpÜG, 5 ff. WpÜG-AngVO entspricht.49 Derartige Aussagen sind keine Darstellungen im Sinne von § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG, da sie den Vermögensstand der Gesellschaft nicht vollständig wiedergeben.50 In diesem Fall können sich die Anleger auch nicht darauf berufen, dass der Tatbestand des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG durch Unterlassen verwirklicht wurde (§ 13 StGB). Denn im Zusammenhang mit der Erstellung und Veröffentlichung der Stellungnahme obliegt Vorstand und Aufsichtsrat keine strafrechtliche Garantenpflicht gegenüber den Aktionären.51 Während der Schutzbereich des § 27 WpÜG sowohl inhaltlich fehlerhafte als auch unvollständige Stellungnahmen umfasst, kommt § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG somit nur bei inhaltlich fehlerhaften Stellungnahmen als Anspruchsgrundlage in Betracht. Praktisch läuft dies darauf hinaus, dass Ansprüche aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG nur bei feindlichen Übernahmeangeboten denkbar sind. ders., FS Mestmäcker, S. 909, 925; Hüffer, § 93 Rdn. 19; Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 171; GK-Otto, § 400 Rdn. 4; Seibt, AG 2002, 249, 256; Rützel, AG 2003, 69, 72; Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 189; Thümmel, DB 2000, 461, 464; ders., DB 2001, 2331, 2332. 46 Fleischer, NJW 2003, 2584; Friedl, NZG 2004, 448, 451; Fuhrmann in: Geßler / Hefermehl, § 400 Rdn. 16; Geilen in: KK-AktG, § 400 Rdn. 47 f.; Krause, ZGR 2002, 799, 819; Rützel, AG 2003, 69, 73. 47 Siehe oben, 4. Teil, 2. Kap., III. 48 Für eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG auch Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 147; Müller in: Schuster / Zschocke, Fn. 39 auf S. 187; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 49. Vor Inkrafttreten des WpÜG bereits Herrmann, S. 89; a. A. Friedl, NZG 2004, 448, 451. 49 Siehe oben, 4. Teil, 1. Kap., I. 3. u. 4. Teil, 2. Kap., III. 50 Ähnlich Friedl, NZG 2004, 448, 450, der die Möglichkeit einer Verwirklichung dieses Tatbestandsmerkmals allerdings generell ausschließt. 51 So für die Parallelproblematik bei unterlassenen Ad-hoc-Mitteilungen Krause, ZGR 2002, 799, 819; Rützel, AG 2003, 69, 73.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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(c) § 266 Abs. 1 StGB Als drittes Schutzgesetz könnte § 266 Abs. 1 StGB einschlägig sein.52 Da es sich bei der Veröffentlichung der Stellungnahme nicht um rechtsgeschäftliches, sondern um faktisches Handeln von Vorstand und Aufsichtsrat handelt, kommt ausschließlich der Treubruchtatbestand des § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB in Betracht.53 Dieser Tatbestand setzt voraus, dass Vorstand und Aufsichtsrat eine Vermögensbetreuungspflicht gegenüber ihren Aktionären haben. Die Annahme einer derartigen Vermögensbetreuungspflicht würde allerdings auf die Anerkennung einer Treuepflicht zwischen Aktionären und Vorstand bzw. Aufsichtsrat hinauslaufen, die es im deutschen Aktienrecht nicht gibt.54 Im Gegensatz zu §§ 27 WpÜG, 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG kommt § 266 Abs. 1 StGB bei fehlerhaften Stellungnahmen daher nicht als Schutzgesetz in Betracht.55

(3) § 826 BGB Der Tatbestand des § 826 BGB setzt die Schädigung eines Anderen voraus, die sich als Verstoß gegen die guten Sitten darstellt.56 Eine Anwendbarkeit des § 826 BGB auf fehlerhafte Stellungnahmen hängt somit entscheidend davon ab, inwieweit ein Verstoß gegen § 27 WpÜG als sittenwidrig interpretiert werden kann. Im Zusammenhang mit der Veröffentlichung einer fehlerhaften Stellungnahme liegt das sittenwidrige Handeln allerdings nicht bereits in dem Verstoß gegen § 27 WpÜG. Nicht jeder Normverstoß stellt zugleich ein sittenwidriges Handeln dar.57 Hierzu bedarf es einer „gesteigerten Form der Rechtswidrigkeit“, die nach sozialethischen Standards zu bestimmen ist.58 In diesem Zusammenhang sind verschiedene Konstellationen zu unterscheiden. 52 Die Schutzgesetzeigenschaft des § 266 Abs. 1 StGB ist unstreitig, BGHZ 100, 190, 192; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 146; Henze, NZG 2003, 649, 658; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 476; Hüffer, § 93 Rdn. 19; Seibt, AG 2002, 249, 256; Thümmel, DB 2000, 461, 464; Worms in: Assmann / Schütze, § 8 Rdn. 8 ff. 53 Ebenso Friedl, NZG 2004, 448, 451. 54 Fleischer, AG 2000, 309, 318 f.; Habersack, S. 205 f.; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 469; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1438; Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147 Rdn. 194 f., 225; Müller, FS Semler, S. 195, 209; Schwark / Geiser, ZHR 161 (1997), 739, 764. Siehe hierzu auch bereits oben, 3. Teil, 1. Kap., I. 2. 55 Im Ergebnis auch Friedl, NZG 2004, 448, 451, der aber hinsichtlich des Adressaten der Vermögensbetreuungspflicht nicht hinreichend deutlich zwischen Gesellschaft und Aktionären unterscheidet. Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 47 (Fn. 313) weist darauf hin, dass ein Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 266 StGB auf Zahlung an die Gesellschaft zu richten ist. 56 Staudinger / Oechsler, § 826 Rdn. 20; Hönn / Dönneweg in: Soergel, § 826 Rdn. 2; Kiethe, NZG 2005, 333; Wagner in: MK-BGB, § 826 Rdn. 5. 57 Spindler, WM 2004, 2089, 2091. 58 Larenz / Canaris, Schuldrecht, S. 451.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

Liegt dem Verstoß gegen § 27 WpÜG die Verfolgung eigennütziger Interessen durch Vorstand und Aufsichtsrat zugrunde, handeln die Organmitglieder in jedem Fall sittenwidrig.59 Die bewusste Irreführung Dritter zur Förderung eigennütziger Interessen ist ein von der Rechtsprechung anerkannter Standardfall sittenwidrigen Handelns.60 Bei feindlichen Übernahmeangeboten liegt eigennütziges Handeln vor, wenn der Ablehnung des Angebots lediglich das Interesse von Vorstand und Aufsichtsrat am Erhalt ihrer bisherigen Position in der Zielgesellschaft zugrunde liegt. Umgekehrt ist bei freundlichen Übernahme-, Pflicht- und Aufstockungsangeboten von eigennützigem Handeln auszugehen, wenn die Empfehlung zur Annahme des Angebots auf Zusagen zurückgeht, die der Bieter der bisherigen Unternehmensführung gemacht hat. Es ist allerdings darauf hinzuweisen, dass die Aktionäre für das Tatbestandsmerkmal der Sittenwidrigkeit und damit auch für die eigennützigen Motive ihrer Unternehmensführung beweispflichtig sind. In der Praxis dürfte ein derartiger Beweis nur schwer zu führen sein. Schwieriger sind die Fälle zu beurteilen, in denen die Abgabe einer fehlerhaften Stellungnahme auf uneigennützigen Motiven der Unternehmensführung beruht. Dies ist der Fall, wenn Vorstand und Aufsichtsrat das Unternehmen vor einer Zerschlagung bewahren oder die Anzahl der bisherigen Arbeitsplätze erhalten wollen. Denkbar ist auch, dass Vorstand und Aufsichtsrat von ihrer bisherigen Unternehmensstrategie eine höhere Wertschöpfung für die Aktionäre erwarten. Da dem Motiv des Schädigens bei der Beurteilung sittenwidrigen Handelns eine wichtige Funktion zukommt, wird ein sittenwidriges Verhalten in dieser Konstellation bisweilen verneint.61 Auf der anderen Seite ist zu berücksichtigen, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft in öffentlichen Angebotsverfahren auf richtige und vollständige Stellungnahmen ihres Managements angewiesen sind. Nur mit Hilfe der in der Stellungnahme enthaltenen Informationen lässt sich die vom Gesetzgeber intendierte Anlageentscheidung auf ausreichender Informationsgrundlage treffen. Die Stellung der Unternehmensführung als „Informationsmonopolist“62 begründet ein erhöhtes Maß an Verantwortungsbewusstsein, dessen Missbrauch letztlich schwerer wiegt als ihr uneigennütziges Motiv. Daher ist auch in dieser Konstellation die Annahme sittenwidrigen Handelns gerechtfertigt.63 Eine Haftung der Zielgesellschaft aus § 826 BGB ist damit grundsätzlich möglich.64 59 So im Zusammenhang mit fehlerhaften Ad-hoc-Meldungen auch Krause, ZGR 2002, 799, 822; Möllers / Leisch, WM 2001, 1648, 1652 ff.; Steinhauer, S. 138 f. 60 BGH ZIP 1992, 1464, 1475 [„IBH / Scheich Kamel“] 61 So im Zusammenhang mit der Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen Steinhauer, S. 138. 62 Dieser Begriff geht zurück auf Möllers / Leisch, WM 2001, 1648, 1654, die ihn bei der Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen entwickelt haben. 63 So im Zusammenhang mit der Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen Krause, ZGR 2002, 799, 823; Möllers / Leisch, WM 2001, 1648, 1652 f.; Reichert / Weller, ZRP 2002, 49, 53; Rieckers, BB 2002, 1213, 1217. 64 So auch Ekkenga in: Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44; Friedl, NZG 2004, 448, 452 (wenn auch unter ausschließlicher Bezugnahme auf die Haftung von Vorstand und Aufsichtsrat).

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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b) Haftungsbegründende Kausalität Weitere Voraussetzung für Ansprüche aus §§ 823 Abs. 2, 826 BGB ist, dass das Annahme- bzw. Ablehnungsverhalten der Aktionäre auf der fehlerhaften Stellungnahme beruht. Allgemeinen deliktsrechtlichen Grundsätzen zufolge haben die Aktionäre diesen Umstand zu beweisen.65 Da es sich bei dem Entschluss zur Annahme bzw. Ablehnung des Angebots um eine innere Tatsache handelt, ist ein derartiger Kausalitätsnachweis allerdings nur sehr schwer zu führen.66 Bei freundlichen Übernahme-, Pflicht- und Aufstockungsangeboten kommt noch hinzu, dass die Angaben in Angebotsunterlage und Stellungnahme oftmals weitgehend übereinstimmen. Würde man an den Kausalitätsnachweis strenge Maßstäbe anlegen, müsste der Aktionär in diesen Fällen beweisen, dass sein Annahmeverhalten ausschließlich auf den Angaben der Stellungnahme basiert und durch den Inhalt der Angebotsunterlage in keiner Weise beeinflusst wurde. Dass allzu strenge Anforderungen an den Kausalitätsnachweis die Schadensersatzmöglichkeiten der Anleger bei kapitalmarktrechtlichen Informationspflichtverletzungen faktisch unmöglich machen, erkannte Ende der neunziger Jahre auch der Gesetzgeber. Für die börsengesetzliche Prospekthaftung hatte diese Erkenntnis zur Folge, dass die Kausalität zwischen einem Prospektmangel und der Entscheidung des Anlegers für einen Zeitraum von sechs Monaten ab Prospektveröffentlichung nunmehr gesetzlich vermutet wird (§ 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG).67 Da es sich bei der Pflicht zur Stellungnahme und dem Emissionsprospekt jeweils um kapitalmarktrechtliche Informationspflichten handelt, stellt sich die Frage nach einer analogen Anwendung der Vorschrift auf Ansprüche aus §§ 823 Abs. 2, 826 BGB. Gegen eine analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG unter Berufung auf die gemeinsame kapitalmarktliche Rechtsnatur beider Informationspflichten spricht aber, dass die in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG getroffene Beweislastumkehr keinem allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Prinzip entspricht. Bei der Haftung für inhaltlich unrichtige Ad-hoc-Meldungen (§ 37c WpHG) hat der Gesetzgeber von der Aufnahme einer entsprechenden Regelung nämlich erst kürzlich abgesehen.68 65 BGH WM 1991, 1543, 1545; BGH ZIP 1992, 1561, 1562; BGH ZIP 1993, 1464, 1479; Palandt / Thomas, § 823 Rdn. 167; Möllers / Leisch, BKR 2002, 1071, 1077; Rössner / Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1475 f.; Rützel, AG 2003, 69, 74. 66 So im Zusammenhang mit einer deliktischen Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen Möllers / Leisch, BKR 2001, 78, 79; dies., WM 2001, 1648, 1659 ff.; dies., BKR 2002, 1071, 1077; Rössner / Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1475 f.; Rützel, AG 2003, 69, 74; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 371 Ebenso BGH, AG 2004, 543, 544 [„Infomatec VI“]. 67 Zu dieser durch das 3. Finanzmarktförderungsgesetz eingeführten Regelung Groß, AG 1999, 199, 205; Hauptmann, in: Vortmann, § 3 Rdn. 122; Kort, AG 1999, 9, 12 f.; Sittmann, NZG 2000, 492, 494. Die in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG enthaltene Beweislastumkehr liegt auch den Haftungstatbeständen für fehlerhafte Wertpapierverkaufsprospekte (§ 13 VerkProspG i.V. m. § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG) und Angebotsunterlagen (§ 12 Abs. 3 Nr. 1 WpÜG) zugrunde. 68 § 37c WpHG fordert, dass der Anleger „auf die Richtigkeit der (falschen) Tatsache vertraut haben muss. Aus dieser Formulierung ergibt sich, dass der Anleger den Kausalzusam-

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

Letzteres entspricht der Rechtslage, die die Rechtsprechung zur deliktischen Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen entwickelt hat. Auch hier müssen die geschädigten Anleger beweisen, dass die fehlerhafte Mitteilung für ihre Anlageentscheidung ursächlich war.69 Zwar ist die in § 37c WpHG getroffene Regelung im Schrifttum fast einhellig auf Widerspruch gestoßen70 und auch der Abschlussbericht der Regierungskommission Corporate Governance hatte bereits vorgeschlagen, die in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG enthaltene Rechtsfigur auf sämtliche kapitalmarktrechtlichen Haftungstatbestände auszudehnen.71 Ungeachtet dieser rechtspolitischen Kritik ist aber festzuhalten, dass sich der lex lata kein allgemeines kapitalmarktrechtliches Prinzip zur Beweislastumkehr ableiten lässt, das Voraussetzung für eine Analogie zu § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG wäre. Von daher bleibt bei dem allgemeinen deliktischen Grundsatz, dass Anleger die Kausalität zwischen einer fehlerhaften Stellungnahme und der Annahme bzw. Ablehnung des Angebots darlegen und im Bestreitensfall beweisen müssen. Der Vollständigkeit halber sei noch darauf hingewiesen, dass eine Analogie zu § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG die Durchsetzung von Schadensersatzansprüchen nur bei einer Annahme des Angebots erleichtern würde. Die börsengesetzliche Prospekthaftung sanktioniert lediglich die Entscheidung für ein bestimmtes Investment und nicht die Fälle, in denen von einer positiven Anlageentscheidung Abstand genommen wurde. Folglich würde die in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG enthaltene Beweislastumkehr den Aktionären bei einer Ablehnung des Angebots – und damit insbesondere bei feindlichen Übernahmeangeboten – nicht zugute kommen.

c) Schaden Zum Tatbestand eines Anspruchs aus §§ 823 Abs. 2, 826 BGB gehört ferner, dass die Aktionäre einen vom Schutzbereich der Anspruchsgrundlage umfassten Schaden erlitten haben. Vertraut der Aktionär auf den Inhalt einer fehlerhaften Stellungnahme, kann ihm in zweierlei Hinsicht ein Schaden entstehen.72 Zum menhang zwischen der fehlerhaften Tatsache und seiner Anlageentscheidung darlegen und beweisen muss. Hierzu Baums, ZHR 167 (2003), 137, 183; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370. 69 Dies führt dazu, dass viele Schadensersatzklagen bereits am fehlenden Nachweis der haftungsbegründenden Kausalität gescheitert sind, siehe AG München, WM 2002, 594, 596 [„E.M. TV I“]; OLG München, ZIP 2002, 1727 [„Infomatec IV“]; BGH, AG 2004, 543, 546 [„Infomatec VI“]; OLG Frankfurt, AG 2005, 401, 402 f. [„Comroad I“]. Zustimmend Kort, AG 2005, 21, 26. 70 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 181 ff.; Rössner / Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1476; Fleischer / Kalss, AG 2002, 329, 333; Tilp, ZIP 2002, 1729, 1729 f.; im Ergebnis wohl auch Veil, ZHR 167 (2003), 365, 371 f.; ähnlich Möllers / Leisch, BKR 2002, 1071, 1077 sowie Sethe in: Assmann / Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 69, die jeweils mit der Figur des Anscheinsbeweises operieren. Zustimmend dagegen Rützel, AG 2003, 69, 74 f. 71 Baums, S. 199. Zustimmend Bayer in: Hommelhoff / Lutter / Schmidt / Schön / Ulmer, S. 137, 162; Fleischer, Gutachten F, S. 104 f.; ders., NJW 2002, 2977, 2980; ders., BKR 2003, 608, 613.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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einen ist denkbar, dass er durch unzutreffende Aussagen zur Annahme eines Angebots verleitet wird, das nicht dem wahren Wert seiner Anteile entspricht. Diese Konstellation dürfte insbesondere bei freundlichen Übernahme-, Pflicht- und Aufstockungsangeboten in Betracht kommen. Zum anderen ist möglich, dass er aufgrund einer negativen Stellungnahme ein Angebot ablehnt, das über dem wahren Wert seiner Anteile liegt. Diese Konstellation ist typisch für feindliche Übernahmeangebote. Bei Ansprüchen aus §§ 823 Abs. 2, 826 BGB ist der ersatzfähige Schaden nicht auf die erste Konstellation beschränkt. Anders als die kapitalmarktrechtlichen Prospekthaftungstatbestände setzen §§ 823 Abs. 2, 826 BGB nicht voraus, dass der Aktionär im Vertrauen auf fehlerhafte Informationen eine positive Anlageentscheidung getroffen hat.73

(1) Ablehnung des Angebots Bei einem auf einer Ablehnung des Angebots beruhenden Schaden kommen zwei Methoden der Schadensberechnung in Betracht: die auf das negative Interesse gerichtete kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution sowie die Geltendmachung des Differenzschadens. (a) Kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution Bei Informationspflichtverletzungen, deren Ausgleich mittels deliktischer Anspruchsgrundlagen erstrebt wird, ist das zu schützende Interesse grundsätzlich das negative Interesse.74 Hiernach ist der Geschädigte so zu stellen, wie er gestanden hätte, wenn ihm die richtige Auskunft erteilt worden wäre (sog. kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution). 75 Hat der Aktionär das Angebot abgelehnt, besteht sein negatives Interesse in der Lieferung der Anzahl von Bieteraktien oder des Barbetrags, den er für seine Aktien zum Zeitpunkt des Angebots erhalten hätte. Beides erhält er aber nur Zug um Zug gegen Übertragung seiner Anteile auf die Zielgesellschaft. 76 Hat das Angebot trotz der ablehnenden Stellungnahme Erfolg gehabt, dürfte es bei Barangeboten durch72 Hierzu bereits Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, 104 (Fn. 547); v. Aubel, S. 84; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 263. Im Anschluss an das Inkrafttreten des WpÜG auch noch Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 151; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 52. 73 Siehe hierzu noch unten 5. Teil, 1. Kap., IV. 74 Palandt / Thomas, § 823 Rdn. 159. Speziell zu § 826 BGB BGH, NJW 1982, 2815, 2816 f. Das negative Interesse ist eine Form der in § 249 S. 1 BGB verankerten Naturalrestitution. 75 Zu diesem Begriff Baums, ZHR 167 (2003), 139, 185; Fuchs / Dühn, BKR 2002, 1063, 1068; Möllers, BKR 2002, 1071, 1072 f. 76 Zu den Problemen hinsichtlich des Erwerbs eigener Aktien siehe unten, 5. Teil, 1. Kap., IV.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

aus dem Anlegerinteresse entsprechen, die entgangene Gegenleistung Zug um Zug gegen eine Übertragung seiner Aktien an der Zielgesellschaft zu erhalten. Denn diese werden aufgrund des zwischenzeitlich eingetretenen Kontrollerwerbs durch den Bieter regelmäßig niedriger als während der Angebotsfrist notieren.77 Gleiches gilt, wenn das Übernahmeangebot erfolglos geblieben ist und der Aktienkurs der Zielgesellschaft trotz fortwährender Unabhängigkeit unter dem Übernahmeangebot notiert. Bei Tauschangeboten kommt es dagegen auf die Kursentwicklung des Bieters an. Ist der Kurs des Bieters im Anschluss an die Übernahme gesunken, wird der geschädigte Aktionär kein Interesse an einer Lieferung von Aktien haben. Umgekehrt wird er bei einem gestiegenen Börsenkurs des Bieters daran interessiert sein, Bieteraktien Zug um Zug gegen die Übertragung seiner Anteile an der Zielgesellschaft zu erhalten. Die Abwicklung des Schadens auf der Grundlage der kapitalmarktrechtlichen Naturalrestitution ist bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG unproblematisch möglich. Die im Bereich der §§ 37b f. WpHG erhobenen Bedenken gegen die kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution sind in den vorliegenden Schadenskonstellationen nicht einschlägig.78 Anders als bei den §§ 37b f. WpHG besteht das Investment des Aktionärs bei einem Angebotsverfahren nicht in Geld, sondern in Aktien der Zielgesellschaft. Folglich besteht auch keine Gefahr, dass das allgemeine Kapitalmarktrisiko nachträglich auf den Emittenten abgewälzt wird.79 (b) Differenzschaden Als zweite Form der Schadensberechnung kommt die Geltendmachung des so genannten Differenzschadens in Betracht.80 Hat der Aktionär ein Barangebot abgelehnt, besteht dieser Schaden in der Differenz zwischen dem Börsenwert, den seine Aktien zum Zeitpunkt des Angebots hatten, und der vom Bieter offerierten Gegenleistung. Zwar kann die Zielgesellschaft einwenden, dass der wahre Wert ihrer Anteile zum Zeitpunkt der Angebotsabgabe über dem Börsenkurs gelegen habe und dem Aktionär durch die Ablehnung des Angebots kein Schaden entstanden sei. 77 Hierzu Daum, S. 24; Herrmann, S. 88; Immenga, FS Böhm, 1975, S. 253, 265; Land, DB 2001, 1707, 1713 (Fn. 78); Reul in: Baum, S. 11, 26; Schneider / Burgard, DB 2001, 963, 965; Witt, Fn. 55 auf S. 84; ders., NZG 2000, 809, 812. 78 Zu diesen Bedenken Baums, ZHR 16 (2003), 139, 185; Fleischer, BB 2002, 1869, 1872 f.; ders., NJW 2002, 2977, 2981; Fleischer / Kalss, AG 2002, 329, 331 f.; Fuchs / Dühn, BKR 2002, 1063, 1069; Maier-Reimer / Webering, ZIP 2002, 1857, 1860; Mülbert, JZ 2002, 826, 835; Rützel, AG 2003, 69, 76; Sethe in: Assmann / Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 48. 79 Zu dieser Gefahr Baums, ZHR 16 (2003), 139, 185 f.; Fuchs / Dühn, BKR 2002, 1063, 1069. 80 Der Begriff des „Differenzschadens“ bzw. „Alternativinteresses“ wurde im Zusammenhang mit der Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen entwickelt. Siehe Möllers / Leisch in: Möller / Rotter, § 14 Rdn. 81; Escher-Weingart / Lägeler, WM 2004, 1845, 1847 (Fn. 26).

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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Doch obliegt ihr hierfür die Beweisführung.81 Gleiches gilt bei Ablehnung eines Tauschangebots. Der Differenzschaden des Aktionärs liegt hier in dem Unterschiedsbetrag zwischen dem Börsenwert, den die Aktien von Bieter und Zielgesellschaft zum Zeitpunkt des Angebots hatten. Auch hier kann die Zielgesellschaft einwenden, dass der wahre Wert von Bieter und Zielgesellschaft unter bzw. über ihrem damaligen Börsenkurs gelegen habe und auch hier muss sie beides im Bestreitensfall beweisen. Zwischen beiden Formen der Schadensberechnung haben geschädigte Anleger die Wahl.

(2) Annahme des Angebots Die vorstehend beschriebenen Methoden zur Schadensberechnung kommen auch bei einer Annahme des Angebots in Betracht. (a) Kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution Hat der Aktionär das Angebot im Vertrauen auf die Stellungnahme angenommen, besteht sein negatives Interesse im Rückerhalt seiner veräußerten Aktien Zug um Zug gegen Rückgabe des erhaltenen Barbetrags bzw. der im Tausch gewährten Aktien des Bieters.82 Die an den Aktionär zurück zu gewährenden Aktien muss sich die Zielgesellschaft am Markt oder beim Bieter beschaffen.83 An dieser Form der Schadensberechnung werden die Anleger aber nur selten interessiert sein. Anstelle von Aktien an einer einstmals unabhängigen Gesellschaft erhalten sie Anteile an einer vom Bieter kontrollierten Gesellschaft, die regelmäßig weit niedriger notieren als zum Zeitpunkt des Angebots.84 Anders als bei fehlerhaften Ad-hoc-Meldungen oder Börsenzulassungsprospekten ist die kapitalmarktrechtliche Naturalrestitution für den Anleger in dieser Schadenskonstellation ungünstig. Dies liegt daran, dass der Vermögenstransfer bei öffentlichen Angeboten nicht in der Zahlung von Geld, sondern in der Übertragung von Aktien besteht. 81 Nach allgemeinen deliktsrechtlichen Grundsätzen obliegt dem Geschädigten die Darlegungs- und Beweislast für einen Schaden, Palandt / Thomas, § 823 Rdn. 167. Bei Ablehnung des Angebots reicht es allerdings aus, wenn sich der Geschädigte auf die entgangene Prämie beruft, die sich anhand des Börsenkurses errechnet. Weist die Zielgesellschaft auf einen höheren wahren Wert hin, handelt es sich um eine rechtsvernichtende Einwendung, die sie im Bestreitensfall zu beweisen hat. Dies wird ihr nur mittels objektiver Wertgutachten möglich sein. 82 Bei der Rückabwicklung von Tauschangeboten erwirbt die Zielgesellschaft die Aktien des Bieters als dessen Tochtergesellschaft. Zum hieraus resultierenden Konflikt mit §§ 71 ff. AktG siehe unten, 5. Teil, 1. Kap., IV. 83 Ist dies der Zielgesellschaft nicht möglich, hat sie den Aktionären die Differenz zwischen beiden Posten in Geld zu ersetzen (§ 251 Abs. 1 BGB). Zu diesem sog. Kursdifferenzschaden siehe sogleich im Text. 84 Hierzu Daum, S. 24; Herrmann, S. 88; Immenga, FS Böhm, 1975, S. 253, 265; Land, DB 2001, 1707, 1713 (Fn. 78); Reul in: Baum, S. 11, 26; Schneider / Burgard, DB 2001, 963, 965; Witt, Fn. 55 auf S. 84; ders., NZG 2000, 809, 812.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

(b) Differenzschaden Bei einem Barangebot besteht der Differenzschaden bei Angebotsannahme in der Differenz zwischen der gezahlten Gegenleistung und dem höheren Wert, den die Aktie der Zielgesellschaft zum Zeitpunkt des Angebots hatte. Da das Angebot aber praktisch durchweg über dem Börsenkurs der Zielgesellschaft liegt, wird der Aktionär einen Schaden nur mittels eines auf den Zeitpunkt des Angebots bezogenen Bewertungsgutachtens darlegen können. Gleiches gilt bei Tauschangeboten. Anders als bei der Naturalrestitution behält der Aktionär hier die Aktien des Bieters. Er kann lediglich die Wertdifferenz verlangen, die zwischen beiden Aktien bei Veröffentlichung der Angebotsabsicht bestand. Doch wird der Nachweis einer entsprechenden Differenz nur mittels einer auf den Angebotszeitpunkt bezogenen Bewertung der Zielgesellschaft möglich ein. Auch in dieser Schadenskonstellation haben die Anleger ein Wahlrecht zwischen beiden Methoden der Schadensberechnung.85 Dieses Wahlrecht ändert aber nichts an dem Umstand, dass die Aktionäre bei einer Annahme des Angebots wesentlich schlechter gestellt sind als bei seiner Ablehnung. Verlangen sie im Anschluss an die Annahme des Angebots Naturalrestitution, erhalten sie lediglich Anteile an einer konzernierten Gesellschaft. Machen sie ihren Kursdifferenzschaden geltend, werden sie einen über der Angebotsprämie liegenden wahren Wert ihrer Anteile nur in den seltensten Fällen darlegen können.

d) Verschulden Während § 826 BGB vorsätzliches Handeln erfordert, wird bei Ansprüchen aus § 823 Abs. 2 BGB bereits bei einfacher Fahrlässigkeit gehaftet. Im Schrifttum finden sich allerdings verschiedene Stimmen, die bei einer Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 27 WpÜG eine Anhebung der Verschuldensanforderungen auf grobe Fahrlässigkeit befürworten.86 Zur Begründung wird auf den Umstand verwiesen, dass der Bieter für eine fehlerhafte Angebotsunterlage erst ab grober Fahrlässigkeit hafte (§ 12 Abs. 2 WpÜG) und eine analoge Anwendung dieser Vorschrift aus Gründen der Waffengleichheit bei der Stellungnahme geboten sei.87 85 So bereits für den im Rahmen der §§ 37b f. WpHG ersetzbaren Schaden Möllers / Leisch, BKR 2002, 1071, 1079; Rössner / Bolkart, ZIP 2002, 1741, 1747; einschränkend Veil, ZHR 167 (2003), 365, 392. 86 Röh, in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 53. Im Ergebnis auch Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 52; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 27, allerdings jeweils im Zusammenhang mit einer kapitalmarktrechtlichen Haftung; a. A. wohl Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187. Eine Haftungsbegrenzung analog § 12 Abs. 2 WpÜG bereits vor Inkrafttreten des WpÜG befürwortend Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 247. 87 Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 53.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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Eine (Gesetzes-)Analogie zu den Verschuldensanforderungen des § 12 Abs. 2 WpÜG ist jedoch insofern problematisch, als sich der Gesetzgeber in § 27 WpÜG bewusst gegen einen spezialgesetzlichen Prospekthaftungstatbestand entschieden hat.88 Ist im Zusammenhang mit einer Verletzung der Pflicht zur Stellungnahme kein Analogieschluss zu § 12 WpÜG möglich, kann für die Konkretisierung anderer Anspruchsgrundlagen nicht auf die Verschuldensanforderungen des § 12 Abs. 2 WpÜG zurückgegriffen werden. Mit seinem bewussten Verzicht auf eine dem § 12 WpÜG entsprechende Anspruchsgrundlage hat der Gesetzgeber zugleich zum Ausdruck gebracht, dass er Analogieschlüssen zu Teilregelungen des § 12 WpÜG ebenfalls ablehnend gegenübersteht. Mit einer (Gesetzes-)Analogie zu § 12 Abs. 2 WpÜG lässt sich eine Haftungsbeschränkung auf grobe Fahrlässigkeit daher nicht überzeugend begründen. Dass die Haftung der Zielgesellschaft gleichwohl erst bei grober Fahrlässigkeit einsetzt, ergibt sich zum einen aus der kapitalmarktrechtlichen Rechtsnatur der Pflicht zur Stellungnahme und zum anderen daraus, dass sie nur bei im amtlichen oder im geregelten Markt notierten Zielgesellschaften zum Zuge kommt. Bei der Verletzung einer auf diesen Anwendungsbereich beschränkten kapitalmarktrechtlichen Informationspflicht gehen sämtliche spezialgesetzlichen Haftungstatbestände übereinstimmend davon aus, dass eine Haftung der Gesellschaft erst bei grober Fahrlässigkeit eintritt. Dies gilt für die börsengesetzliche Prospekthaftung genauso wie für die Haftung für fehlerhafte oder unterlassene Ad-hoc-Mitteilungen.89 Auch die Regierungskommission Çorporate Governance“ schlug für die von ihr befürwortete allgemeine Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen eine Haftungsbeschränkung auf grobe Fahrlässigkeit vor.90 Von anderer Seite sah sich diese Haftungsbegrenzung zwar auch Kritik ausgesetzt.91 Da kapitalmarktrechtliche Informationspflichten von den Gesellschaften oftmals auch Prognosen verlangen, wird sie allerdings ganz überwiegend als sachgerecht empfunden.92 Vor diesem Hintergrund ist es auch bei Ansprüchen aus § 823 Abs. 2 WpÜG i.V. m. § 27 WpÜG geboten, die Gesellschaft erst ab grober Fahrlässigkeit haften zu lassen.

Siehe hierzu noch umfassend unten, 5. Teil, 1. Kap., III. § 45 Abs. 1 BörsG; §§ 37b Abs. 2 WpHG, 37c Abs. 2 WpHG. 90 Baums, Rdn. 187. Hierzu ausführlich ders., ZHR 167 (2003), 139, 190 ff. Allerdings beziehen sich diese Ausführungen auf die Außenhaftung der Organe und nicht auf die Haftung des Verbands. 91 Für die börsengesetzliche Prospekthaftung Grundmann / Selbherr, WM 1996, 985, 986 ff.; Köndgen, AG 1983, 120, 130. Kritisch neuerdings auch Hopt, ZGR 2002, S. 333, 353 f., der allerdings primär die unterschiedlichen Verschuldensanforderungen zwischen allgemeiner und spezialgesetzlicher Prospekthaftung kritisiert. Kritisch zum Verschuldensmaßstab der §§ 37b f. WpHG auch Köndgen, FS Druey, S. 791, 807 ff. 92 Coing, WM 1980, 206, 212; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 103; Kort, AG 1999, 9, 20. 88 89

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

2. Aktienrechtliche Ansprüche Spezifisch aktienrechtliche Ansprüche gegenüber der Gesellschaft bestehen bei einer Verletzung der in § 27 WpÜG begründeten kapitalmarktrechtlichen Pflicht zur Stellungnahme nicht. Eine Haftung ließe sich nur konstruieren, wenn man eine Pflicht der Gesellschaft zur Abgabe einer Stellungnahme auch aus der Treuepflicht ableiten würde, deren Beachtung der Gesellschaft gegenüber ihren Aktionären obliegt.93 Bei einem derartigen Verständnis der Pflicht zur Stellungnahme bestünde die Möglichkeit, die Gesellschaft wegen Verletzung ihrer Treuepflicht auf Schadensersatz in Anspruch zu nehmen. Die Ausführungen im dritten Kapitel haben jedoch ergeben, dass sich die zwischen Gesellschaft und Aktionären bestehende Treuepflicht nicht dazu eignet, eine Pflicht zur Abgabe von Stellungnahmen zu öffentlichen Angeboten zu begründen. Da die Treuepflicht im Mitgliedschaftsverhältnis zwischen dem Verband und seinen Mitgliedern wurzelt, bedarf der Sachverhalt, bei dem die Treuepflicht ihre Wirkungen entfaltet, stets eines mitgliedschaftsrechtlichen Bezugs. Hieran mangelt es, wenn Informationen im Zusammenhang mit der Veräußerung von Aktien im Rahmen öffentlicher Angebotsverfahren gewährt werden.94

3. Kapitalmarktrechtliche Ansprüche Als kapitalmarktrechtliche Anspruchsgrundlage ist zunächst eine Analogie zu § 12 WpÜG zu erwägen. § 12 WpÜG sanktioniert die Verletzung einer Informationspflicht in öffentlichen Angebotsverfahren und weist damit eine erhebliche sachliche Nähe zur Verletzung der Pflicht zur Stellungnahme auf. Sollte ein derartiger Analogieschluss gleichwohl nicht in Betracht kommen, ist anschließend eine Rechtsanalogie zu den Tatbeständen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung zu prüfen. Darüber hinaus wird eine Haftung der Gesellschaft nach den Grundsätzen der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung zu erwägen sein.

a) Analogie zu § 12 WpÜG § 12 WpÜG normiert einen gegen den Bieter gerichteten Schadensersatzanspruch wegen unrichtiger oder unvollständiger Angebotsunterlage, dessen Tatbestandsvoraussetzungen sich eng an diejenigen der börsengesetzlichen Prospekthaftung anlehnen. Als analog heranzuziehende Anspruchsgrundlage für die Haftung der Zielgesellschaft bei fehlerhaften Stellungnahmen könnte die Vorschrift nur beim Vorliegen einer entsprechenden Gesetzeslücke dienen. Hieran bestehen jedoch erhebliche Zweifel. Von einer Gesetzeslücke kann nur in den Fällen aus93 94

Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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gegangen werden, in denen die fehlende gesetzliche Regelung einer Rechtsfrage kein „beredtes Schweigen“ des Gesetzgebers darstellt, also der Gesetzgeber sich nicht bewusst gegen die entsprechende Regelung einer als offen erkannten Rechtsfrage entschieden hat.95 Waren dem Gesetzgeber die fehlenden Haftungsregeln für Stellungnahmen zum Zeitpunkt des Gesetzgebungsverfahrens bewusst, muss davon ausgegangen werden, dass er keine analoge Anwendung des § 12 WpÜG auf fehlerhafte Stellungnahmen wollte. Auch wenn die Regierungsbegründung keine diesbezüglichen Anhaltspunkte enthält, dürfte dem Gesetzgeber das Fehlen einer spezialgesetzlichen Haftungsregelung bekannt gewesen sein. Bereits im Anschluss an den Diskussionsentwurf vom 29. Juni 2000 wurde die mangelnde Regelung dieser Rechtsfrage kritisiert.96 Darüber hinaus soll die Haftungsfrage sogar in der öffentlichen Anhörung thematisiert worden sein, die das Bundesfinanzministerium am 25. Juli 2000 zum Diskussionsentwurf veranstaltete.97 Kann von einem entsprechenden Problembewusstsein des Gesetzgebers zum Zeitpunkt des Gesetzgebungsverfahrens ausgegangen werden, fehlt es an der für einen Analogieschluss erforderlichen Gesetzeslücke. Vor diesem Hintergrund ist das gesetzgeberische Schweigen als bewusste Absage an eine dem Prospekthaftungsanspruch des § 12 WpÜG angelehnte Haftungsregelung zu interpretieren. Hiergegen lässt sich auch nicht einwenden, dass das Fehlen einer eindeutigen Aussage in der Regierungsbegründung Raum für eine analoge Anwendung des § 12 WpÜG lasse.98 Eine derartige Aussage wäre zwar hilfreich gewesen und hätte die Rechtssicherheit erheblich gestärkt.99 Sie ist aber keine zwingende Voraussetzung für eine Interpretation des gesetzgeberischen Willens. Eine Haftung der Gesellschaft analog § 12 WpÜG kommt somit nicht in Betracht.100

b) Gesamtanalogie zu den Tatbeständen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung Eine Haftung augrund einer Gesamtanalogie zu den Tatbeständen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung hätte eine Grundlage im Börsen- und Investmentrecht (§§ 44 f., 55 BörsG, 12 AuslInvestmG, 20 KAGG) sowie im Verkaufsprospektgesetz (§ 13 VerkProspG). Allen diesen Haftungstatbeständen liegt der Rechtsgedanke zugrunde, dass bei Verletzung einer kapitalmarktrechtlichen InformationsLarenz / Canaris, Methodenlehre, S. 191. Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 247. Siehe auch den Diskussionsbericht zum ZGR-Symposium „Übernahmerecht“ v. 13. 1. 2001, ZGR 2001, 288, 290. 97 Hopt, ZGR 2002, 333, 355. 98 So aber wohl Hopt, ZGR 2002, 333, 356. 99 Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399. 100 Ebenso Friedl, NZG 2004, 448, 452; Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 135; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 51; a. A. wohl Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 27. 95 96

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

pflicht den auf die Richtigkeit der Informationen vertrauenden Anlegern ein Schadensersatzanspruch zukommen muss. Da es sich bei § 27 WpÜG ebenfalls um eine kapitalmarktrechtliche Informationspflicht handelt, liegt die Annahme einer Gesamtanalogie durchaus nahe. Doch stehen einer derartigen Gesamtanalogie zwei durchschlagende Einwände entgegen. Der erste Einwand ist eng verwandt mit dem Grund, der bereits zur Ablehnung einer Analogie zu § 12 WpÜG geführt hat. Der Anspruch aus § 12 WpÜG ist den Tatbeständen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung nachgebildet worden.101 Steht aber die bewusste Nichtaufnahme einer dem § 12 WpÜG vergleichbaren Haftung der analogen Anwendung des § 12 WpÜG entgegen, lässt sich diese Entscheidung nicht durch einen Rückgriff auf eine Gesamtanalogie zu den Tatbeständen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung umgehen. Aufgrund der Ähnlichkeit der jeweiligen Haftungsvoraussetzungen bestünden zwischen einem Anspruch aus § 12 WpÜG analog und einem Anspruch aus einer Gesamtanalogie zu §§ 44 f., 55 BörsG, 12 AuslInvestmG, 12 KAGG, 13 VerkProspG letztlich nur terminologische Unterschiede. Der zweite Einwand folgt aus der fehlenden Analogiefähigkeit der spezialgesetzlichen Prospekthaftungstatbestände.102 Die Fälle der spezialgesetzlichen Prospekthaftung beziehen sich auf fest umrissene Konstellationen und haben insgesamt gesehen Ausnahmecharakter.103 Dieser Ausnahmecharakter steht einer Analogiebildung entgegen. Damit bestehen auch keine Ansprüche aus einer Gesamtanalogie zu den spezialgesetzlichen Prospekthaftungstatbeständen.104

c) Allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung Einen weiteren Ansatz für eine kapitalmarktrechtliche Haftung der Gesellschaft wegen einer fehlerhaften Stellungnahme bilden die von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätze der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung. Dieser Haftungstatbestand unterteilt sich in die Prospekthaftung im weiteren und im engeren 101 Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV Nr. 13 / 2001, S. 14; Hamann, ZIP 2001, 2249, 2255; Hopt, FS Koppensteiner, S. 61, 78; Liebscher, ZIP 2001, 853, 864; Renner in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 12 Rdn. 4; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 12 Rdn. 1; Steinmeyer / Häger, § 12 Rdn. 1. 102 Erstmals diskutiert wurde eine Analogiefähigkeit der §§ 44 f. BörsG, 19 KAGG, 20 AuslInvestmG anlässlich des Versuchs, die in Anlehnung an die culpa in contrahendo entwickelte Rechtsfigur der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung auf eine überzeugendere dogmatische Grundlage zu stützen. Hierfür Coing, WM 1980, 206, 211; ähnlich auch Emmerich in: MK-BGB, Vor § 275 Rdn. 132. 103 Assmann, S. 249 ff.; ders. in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 34; v. Bar, ZGR 1983, 476, 502 f. 104 Im Ergebnis auch Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187, der eine Analogie zu §§ 44 f. BörsG ablehnt. Ebenso Friedl, NZG 2004, 448, 452; Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 135 f.

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Sinne. Während die Prospekthaftung im weiteren Sinne trotz der Bezugnahme auf einen Prospekt die konkrete Inanspruchnahme persönlichen Vertrauens voraussetzt und sich damit in den herkömmlichen Bahnen des Rechtsinstituts der culpa in contrahendo bewegt, umfasst die Prospekthaftung im engeren Sinne Fälle, in denen Anleger den Angaben eines Prospekts „typisiertes Vertrauen“ entgegenbringen.105 Die folgenden Überlegungen beziehen sich ausschließlich auf die Prospekthaftung im engeren Sinne.106 Voraussetzung für einen allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftungsanspruch ist zunächst das Vorliegen eines unrichtigen oder unvollständigen Prospekts. Anders als die börsengesetzliche Prospekthaftung, die lediglich Börsenzulassungsprospekte im Sinne des § 30 Abs. 3 Nr. 2 BörsG erfasst, ist der Prospektbegriff der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung wesentlich weiter. Als Prospekt wird hier jede marktbezogene, d. h. an eine Vielzahl von Personen gerichtete Erklärung verstanden, die für die Beurteilung eines Anlageobjekts erhebliche Angaben enthält oder den Eindruck eines derartigen Inhalts erwecken soll.107 Da sich die Stellungnahme an den gesamten Kapitalmarkt wendet und Informationen enthält, die die Aktionäre für ihre Anlageentscheidung im Rahmen eines öffentlichen Angebots benötigen, handelt es sich es bei ihr um einen Prospekt im Sinne der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung.108 Allerdings könnte einem Anspruch aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung der sachliche Anwendungsbereich des WpÜG entgegenstehen. Dieser wird durch §§ 1, 2 Abs. 7 WpÜG auf den amtlichen und geregelten Markt beschränkt. Demgegenüber betrifft die bisherige Rechtsprechung zur allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung durchweg Vermögensanlagen, die außerhalb dieser Handelssegmente vertrieben werden: Während die ersten Entscheidungen den Vertrieb 105 Zu den Unterschieden zwischen der Prospekthaftung im engeren und weiteren Sinne Früh, ZIP 1999, 701; Siol in: Schimansky / Bunte / Lwowski, § 45 Rdn. 40; Streit, ZIP 1999, 477. 106 Ansprüche aus Prospekthaftung im weiteren Sinne bzw. § 311 Abs. 2 i.V. m. § 280 Abs. 1 BGB bestehen bei einer Verletzung des § 27 WpÜG nicht. Die Tatsache, dass Vorstand und Aufsichtsrat eine Stellungnahme zu einem öffentlichen Angebot abgeben, begründet keinen individuellen Kontakt zwischen der Gesellschaft und ihren Aktionären. Wie hier auch Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 50; Friedl, NZG 2004, 448, 451. Ebenso für den parallel gelagerten Fall einer Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen Kort, AG 2005, 21, 23; Rützel, AG 2003, 69, 70. Für eine Haftung aus §§ 311 Abs. 2 i.V. m. § 280 Abs. 1 BGB dagegen wohl Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187. 107 Assmann, S. 313 ff.; ders. in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 57; Berg / Stöcker, WM 2002, 1569, 1580; Groß, WM 2002, 477, 479; Grumann, BKR 2002, 310, 311; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 138; Rützel, AG 2003, 69, 71; Siol in: Schimansky / Bunte / Lwowski, § 45 Rdn. 47. 108 Ausdrücklich Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 49. Im Ergebnis wohl auch Fleischer / Kalss, S. 99; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 27. Bereits vor Inkrafttreten des WpÜG Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1398 f.; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 246 f.; a. A. Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44; Friedl, NZG 2004, 448, 450; Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 139.

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von Kommanditanteilen an Abschreibungsgesellschaften in Form der PublikumsKG zum Gegenstand hatten,109 wurde der Anwendungsbereich in den achtziger Jahren auf den Vertrieb von Beteiligungen an Bauherren- und Bauträgermodellen ausgedehnt.110 Anfang der neunziger Jahre erweiterte die Rechtsprechung die allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung schließlich auf den Vertrieb von Aktien, die außerhalb der Börse gehandelt wurden.111 Angesichts dieser auf den „grauen Kapitalmarkt“ beschränkten Judikatur könnte die allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung, wie in der Tat von verschiedenen Stimmen postuliert, im amtlichen und geregelten Markt gar keine Anwendung finden.112 Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es der These von der Begrenzung der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung auf Anlagen des nicht organisierten Kapitalmarkts darum geht, die strengeren Haftungsvoraussetzungen der börsenrechtlichen Prospekthaftung nicht leer laufen zu lassen.113 Anders als bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung haften die Prospektverantwortlichen bei der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung nämlich bereits bei einfacher Fahrlässigkeit.114 Unterliegt die Verletzung einer auf den amtlichen oder geregelten Markt beschränkten Informationspflicht ihrerseits nicht der börsengesetzlichen Prospekthaftung, entfallen von vorneherein alle Probleme einer parallelen Anwendung beider Anspruchsgrundlagen. Teile des Schrifttums wollen daher auch die allgemeinzivilrechtliche Prospekthaftung auf die Verletzung sämtlicher von §§ 44 f. BörsG nicht erfassten Informationspflichten des amtlichen und geregelten Markts anwenden. Danach begründet insbesondere die Verletzung der auf den amtlichen Markt beschränkten Zwischenberichtspflicht des § 40 BörsG Ansprüche aus allgemeinzivilrechtlicher Prospekthaftung.115 109 BGHZ 71, 284 [„Gastronomie“]; BGHZ 72, 382 [„Schifffahrt-KG“]; BGHZ 74, 103 [„Strickwaren“]; BGHZ 77, 172 [„Vliesstoffe“]; BGHZ 79, 337 [„Ferienhotels“]. 110 BGHZ 111, 314 [„Kölner Bauherrenmodell“]; BGHZ 115, 213 [„Hamburger Bauherrenmodell“]; BGH, NJW 2001, 436 [„Bauträgermodell“]. 111 BGHZ 123, 106 [„Hornblower Fischer“]. 112 Assmann, AG 1996, 508, 512; ders., FS Kübler, S. 317, 339; Palandt / Heinrichs, Vor § 275 Rdn. 23; Kiethe, ZIP 2000, 216; Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 188. 113 Ebenso im Zusammenhang mit der Anwendung der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung auf fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen Edelmann, BB 2004, 2031; Spindler, WM 2004, 2089, 2090. In dieser Konstellation scheitert die Anwendung allerdings bereits am Fehlen eines Prospekts, siehe auch Edelmann, BB 2004, 2031; Kort, AG 2005, 21, 22; ders., NZG 2005, 496, 497. 114 Aus diesem Grund hat der Gesetzgeber in der Regierungsbegründung zum 3. Finanzmarktförderungsgesetz ausdrücklich klargestellt, dass bei fehlerhaften Börsenzulassungsprospekten Ansprüche aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung ausgeschlossen sind. Siehe BT-Drucks. 13 / 8933, S. 81. Davor bereits BGH, NJW 1997, 1063 [„Sachsenmilch“]; v. Westphalen, BB 1994, 85, 88; a. A. Grundmann / Selbherr, WM 1996, 985, 988. 115 Assmann in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 50; Brondics / Mark, 1989, 339, 344; Hamann in: Schäfer, §§ 45, 46 Rdn. 29; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 140; Krause, ZGR 2002, 799, 828; Schwark, in: Schwark, § 40 BörsG Rdn. 31; ders., NJW 1987, 2041, 2045; Schäfer, ZIP 1987, 953, 958; Seibt, AG 2002, 249, 257.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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Für die Anwendbarkeit der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung auf die Verletzung von Informationspflichten des amtlichen und geregelten Markts spricht ferner, dass ein allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftungsanspruch auch bei einem Verstoß gegen die Entsprechenserklärung (§ 161 AktG) diskutiert wird. Der Anwendungsbereich des § 161 AktG betrifft börsennotierte Aktiengesellschaften im Sinne von § 3 Abs. 2 AktG. Er ist daher auf Gesellschaften beschränkt, deren Aktien am amtlichen oder geregelten Markt gehandelt werden. Während des Gesetzgebungsverfahrens zum Transparenz- und Publizitätsgesetz entbrannte eine Diskussion darüber, ob ein Verstoß gegen § 161 AktG Ansprüche aus allgemeinzivilrechtlicher Prospekthaftung begründet.116 Zwar steht die herrschende Ansicht einem derartigen Anspruch mittlerweile wohl ablehnend gegenüber.117 Doch wurde die Diskussion von der Tatsache, dass es sich bei § 161 AktG um eine auf den amtlichen oder geregelten Markt beschränkte Informationspflicht handelt, in keiner Weise berührt. Folglich steht der auf den amtlichen und geregelten Markt beschränkte Anwendungsbereich des § 27 WpÜG einer prinzipiellen Anwendbarkeit der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung nicht entgegen.118 Allerdings hat der Bundesgerichtshof in einer seiner Leitentscheidungen zur allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung zum Ausdruck gebracht, dass ein Anspruch aus allgemein-zivilrechtlicher Grundlage nur „in einem bestimmten, vom Gesetzgeber als regelungsbedürftig nicht vorhergesehenen, aber ausfüllungsbedürftigen Bereich“ in Betracht kommt.119 Da dem Gesetzgeber das Problem der Haftung für fehlerhafte Stellungnahmen bekannt war, stellt sich die Frage, ob damit auch Ansprüche aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung ausgeschlossen sind. Auf den ersten Blick scheint dieses Problembewusstsein dem von der Rechtsprechung geforderten fehlenden Bewusstsein des Gesetzgebers hinsichtlich der Regelungsbedürftigkeit einer Informationspflichtverletzung entgegenzustehen. Die Zurückhaltung des Gesetzgebers bei den Rechtsfolgen für einen Verstoß gegen § 27 WpÜG lässt sich jedoch nur dahingehend interpretieren, dass es für eine analoge Anwendung des § 12 WpÜG an einer Lücke fehlt. Ein darüber hinausgehender Wille, die Haftung im Hinblick auf die allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung auszuschließen, lässt sich hieraus nicht entnehmen.120 Da es sich bei der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung um ein eigenständiges Haftungsinstitut und nicht wie bei § 12 WpÜG um einen Analogieschluss zu einer Vor116 Für eine Haftung aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung Lutter, FAZ Nr. 54 v. 22. 2. 2002, S. 20; ders., FS Druey, S. 463, 474 ff.; Ulmer, ZHR 166 (2002), 150, 168 f. 117 Baums, FAZ Nr. 55 v. 23. 2. 2002, S. 14; ders., BörsZ Nr. 51 v. 14. 03. 2002, S. 5; Berg / Stöcker, WM 2002, 1569, 1581; Ettinger / Grützediek, AG 2003, 353, 357; Gross, WM 2002, 477, 480; Kiethe, NZG 2003, 559, 565; Peltzer, NZG 2002, 10, 11; Seibert, BB 2002, 581, 584; Seibt, AG 2002, 249, 256. 118 So auch zur Parallelproblematik fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen Krause, ZGR 2002, 799, 827 f. 119 BGHZ 79, 337, 341 [„Ferienhotels“]. In diesem Sinne auch Seibt, AG 2002, 249, 257. 120 A. A. allerdings Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 139.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

schrift desselben Gesetzes handelt, hätte es diesbezüglich eines eindeutigeren Hinweises bedurft. Folglich hätte der Gesetzgeber eine entsprechende Bestimmung in den Gesetzestext aufnehmen oder zumindest die Gesetzesbegründung mit eindeutigen Hinweisen versehen müssen. Besteht damit im Grundsatz ein Anspruch aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung,121 sind noch seine Voraussetzungen und sein Umfang zu klären. Im Gegensatz zu den von der Rechtsprechung für die allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung aufgestellten Verschuldensvoraussetzungen haftet die Gesellschaft nicht bereits bei einfacher, sondern erst bei grober Fahrlässigkeit.122 Dieses Haftungsprivileg folgt nicht etwa aus einer Teilanalogie zu § 12 Abs. 2 WpÜG, sondern daraus, dass es sich bei § 27 WpÜG um eine auf den amtlichen und geregelten Markt des Börsengesetzes beschränkte Informationspflicht handelt. Diesbezüglich haben bereits die Ausführungen zu den Anforderungen an das Verschulden bei § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 27 WpÜG ergeben, dass die Verletzung von Informationspflichten an diesen Marktsegmenten grundsätzlich erst bei grober Fahrlässigkeit sanktioniert wird.123 Folglich ist es angezeigt, den Verschuldensmaßstab der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG ebenfalls auf grobe Fahrlässigkeit anzuheben.124 Zwingenden Vorgaben der Rechtsprechung steht dies nicht entgegen. Bisher hatte der Bundesgerichtshof hinsichtlich der auf den amtlichen und geregelten Markt beschränkten Informationspflichten noch keine Gelegenheit, Anforderungen an den Grad des Verschuldens festzulegen. Bezüglich des Umfangs des ersatzfähigen Schaden bestehen zwischen einer Haftung aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung und einer Haftung aus § 823 Abs. 2 i.V. m. § 27 WpÜG allerdings gewichtige Unterschiede. Aufgrund des Charakters der Prospekthaftung können geschädigte Aktionäre Schadensersatz nur in den Fällen verlangen, in denen sie das Angebot im Vertrauen auf den Inhalt der Stellungnahme angenommen haben. Haben sie das Angebot aufgrund einer 121 Ebenso Fleischer / Kalss, S. 99; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 50; Wackerbarth in MK-AktG, § 27 WpÜG Rdn. 16; a. A. Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 179 ff., der zwar von einer entsprechenden Haftung der Vorstände und Aufsichtsräte ausgeht, einen Prospekthaftungsanspruch gegenüber der Gesellschaft wegen seiner Einstufung des § 27 WpÜG als Organpflicht jedoch ablehnt. Richtigerweise handelt es sich bei § 27 WpÜG aber um eine Pflicht der Gesellschaft, siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., II. 2. Darüber hinaus wäre bei einer Qualifizierung des § 27 WpÜG als Organpflicht auch keine Zurechnung deliktischer Schadensersatzansprüche über § 31 BGB möglich, wovon Brandi aber ausgeht, ders. in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 185. Siehe zu letzterem bereits oben, 5. Teil, 1. Kap., I. 1. a). 122 Zur Haftung für einfache Fahrlässigkeit BGHZ 71, 284, 291 [„Gastronomie“]; BGHZ 72, 382 [„Schifffahrt-KG“]. Zustimmend Assmann, WM 1983, 138, 144; Canaris, Bankvertragsrecht, Rdn. 2294; Schwark, BB 1979, 897, 898. 123 Siehe oben, 5. Teil, 1. Kap, I. 1. a) (2) (a). 124 So im Ergebnis auch Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 180; Hirte in: KKWpÜG, § 27 Rdn. 27; Wackerbarth in MK-AktG, § 27 WpÜG Rdn. 6; a. A. aber wohl Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 246, die für Ansprüche aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung beide von einer Haftung bei einfacher Fahrlässigkeit auszugehen scheinen.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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negativen Stellungnahme abgelehnt, sind sie anders als bei einer Haftung aus §§ 823 Abs. 2, 826 BGB nicht zum Schadensersatz berechtigt.125 Eine Haftung für Prospektangaben, aufgrund derer eine Investition nicht getätigt wird, ist mit der Eigenart der Prospekthaftung unvereinbar. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft hat dies zur Folge, dass sie gerade in feindlichen Übernahmeverfahren mit Hilfe der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung keinen Schadensersatz verlangen können. Denn in dieser Angebotskonstellation werden Vorstand und Aufsichtsrat den Aktionären zumeist eine Ablehnung des Angebots empfehlen. Schließlich haben die Aktionäre bei einer Haftung aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung auch nicht das bei deliktischen Anspruchsnomen bestehende Wahlrecht zwischen Naturalrestitution und Kursdifferenzschaden. Bei der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung ist der Schaden stets im Wege der Naturalrestitution abwickeln. Berücksichtigt man, dass eine Haftung aus allgemeinzivilrechtlicher Prospekthaftung nur bei einer Annahme des Angebots in Betracht kommt, können die Anleger lediglich Rückgabe ihrer ehemaligen Anteile Zug um Zug gegen die vom Bieter gewährte Gegenleistung verlangen. 4. Der Grundsatz der Kapitalerhaltung Die vorstehenden Ausführungen haben gezeigt, dass Ansprüche aus §§ 823 Abs. 2, 826 BGB sowie allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung dem Grunde nach in Betracht kommen. Zu diskutieren bleibt, ob diese Ersatzansprüche gegen die Kapitalbindung nach §§ 57, 62 AktG oder – in bestimmten Fällen der Naturalrestitution – gegen das Verbot des Erwerbs eigener Aktien (§ 71 AktG) verstoßen. Beruht der Schaden auf einer Annahme des Angebots, ist der Aktionär zum Zeitpunkt einer gegen die Zielgesellschaft gerichteten Schadensersatzklage nicht mehr an ihr beteiligt. Folglich scheint ein Konflikt mit dem Kapitalerhaltungsgrundsatz nicht zu bestehen. Allerdings wird ein Verstoß gegen §§ 57, 62 AktG auch bejaht, wenn Leistungen an ehemalige Aktionäre in einem nachgewiesenen sachlichen oder zeitlichen Zusammenhang zu ihrer früheren mitgliedschaftlichen Stellung stehen.126 Die entsprechenden Stimmen beziehen sich zwar ausnahmslos auf freiwillige Vorgänge. Doch kann es für einen Verstoß gegen die allein auf Vermögensschutz abzielenden §§ 57, 62 AktG keinen Unterschied machen, ob die Leistungen der Gesellschaft freiwillig, aufgrund vertraglicher Verpflichtungen oder in Erfüllung einer gesetzlichen Schadensersatzpflicht erfolgen. Von daher gilt bei einer Annahme des Angebots, dass bei Ersatz des Kursdifferenzschadens der Schutzbereich der §§ 57, 62 AktG eröffnet ist. Dies bezieht sich sowohl auf Bar- als auch auf Tauschangebote. Verlangt ein Aktionär dagegen Naturalrestitution, besteht bei Tauschangeboten ein Konflikt mit § 71 AktG. Allerdings bezieht sich dieser KonAnders aber wohl Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 49 ff. Bayer in: MK-AktG, § 57 Rdn. 51; Hüffer, § 57 Rdn. 14; Lutter / Wahlers, AG 1989, 1, 10; Lutter in: KK-AktG, § 57 Rdn. 40. Zur GmbH auch Canaris, FS Fischer, S. 31, 32. 125 126

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flikt nicht auf das Vermögen der Zielgesellschaft, sondern auf das Vermögen des Bieters: Der Anwendungsbereich der §§ 71 ff. AktG wird dadurch eröffnet, dass die Zielgesellschaft als Tochtergesellschaft des Bieters Anteile an ihrer Mutter zurück erwirbt. Eindeutiger ist der Konflikt mit §§ 57, 62, 71 AktG, wenn der Schaden des klagenden Aktionärs auf einer Ablehnung des Angebots basiert. Hier ist er zum Zeitpunkt der Klageerhebung noch an der Zielgesellschaft beteiligt. Verlangt er Ersatz seines Kursdifferenzschadens, besteht ein Konflikt zu §§ 57, 62 AktG. Verlangt er Naturalrestitution, erwirbt die Zielgesellschaft im Rahmen der Schadensabwicklung eigene Aktien. Folglich ist auch in dieser Konstellation der Anwendungsbereich des § 71 AktG eröffnet. Im Gegensatz zur Rückabwicklung eines angenommenen Angebots bezieht sich der Konflikt mit §§ 71 ff. hier aber auf das Vermögen der Zielgesellschaft und nicht auf das Vermögen des Bieters. Angesichts des Konflikts zwischen Ansprüchen wegen Verletzung der Stellungnahme und dem Kapitalerhaltungsgrundsatz bzw. dem Verbot des Erwerbs eigener Aktien stellt sich die Frage nach dessen Auflösung. Hierbei ist zunächst in Erinnerung zu rufen, dass diese Problemstellung in Rechtsprechung und Schrifttum früher schon für das Verhältnis von Kapitalerhaltungsregeln und börsengesetzlicher Prospekthaftung diskutiert wurde und neuerdings auch zur Haftung bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität gemäß §§ 37b f. WpHG sowie § 826 BGB erörtert wird. Einige der dort vorgetragenen Argumente sind auch im vorliegenden Zusammenhang bedeutsam. Daher ist das Meinungsspektrum im Folgenden zunächst kurz zu skizzieren. Für das Verhältnis zwischen börsengesetzlicher Prospekthaftung und Kapitalerhaltungsgrundsatz wird zum einen vertreten, dass dem Kapitalerhaltungsgrundsatz ein uneingeschränkter Vorrang zukomme.127 Diese Ansicht beruft sich auf zwei Urteile des Reichsgerichts aus den Jahren 1903 und 1905, in denen eine Haftung der Gesellschaft für fehlerhafte Angaben des Vorstands im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung unter ausdrücklicher Berufung auf die Vorgängerregel des § 57 AktG abgelehnt worden war.128 Darüber hinaus wird vorgebracht, dass der durch Gesetz vom 13. Dezember 1978 neu gefasste § 57 AktG dem aus dem Jahre 1908 stammenden Börsengesetz als das jüngere Gesetz vorginge.129 Schließlich seien die §§ 57, 62 AktG aufgrund ihrer europäischen Grundlagen dem Zugriff des nationalen Gesetzgebers entzogen.130 Lutter in: KK-AktG, § 57 Rdn. 22 u. § 71 Rdn. 69; v. Aubel, S. 95. RGZ 54, 128, 132; RGZ 62, 29, 30. 129 „Gesetz zur Durchführung der EG-Kapitalschutzrichtlinie“ v. 13. 12. 1978, BGBl. I, S. 2355. Wie der Name bereits andeutet, war dieses Gesetz erforderlich, um die „2. Gesellschaftsrechtliche Richtlinie des Rats auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts (Kapitaladäquanzrichtlinie)“ v. 13. 12. 1976, 77 / 91 / EWG, ABlEG Nr. L 26 v. 31. 01. 1977, S. 1, in nationales Rechts umzusetzen. 130 So vor allem v. Aubel, S. 95 f.; ähnlich Lutter in: KK-AktG, § 71 Rdn. 69. 127 128

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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Eine vermittelnde Ansicht geht bei originärem Erwerb, d. h. bei Erwerb der im Prospekt angebotenen Anteile im Rahmen einer Kapitalerhöhung, von einem Vorrang der Prospekthaftung aus, lehnt entsprechende Ansprüche bei reinen Verkehrsgeschäften aber ab.131 Als Argument wird zumindest in jüngerer Zeit mehrheitlich angeführt, dass diese Lösung einen überzeugenden Kompromiss zwischen dem auf Gläubigerschutz abzielenden Verbot der Einlagenrückgewähr und der den Anlegerschutz bezweckenden Prospekthaftung gewährleiste.132 Schließlich wird noch ein allgemeiner Vorrang der Prospekthaftung befürwortet.133 Nach Neufassung der §§ 44 f. BörsG durch das dritte Finanzmarktförderungsgesetz stützte sich diese Ansicht insbesondere auf das bereits von den Anhängern der ersten Ansicht verwandte Argumente vom Grundsatz der „lex postereor“ bzw. „lex specialis“.134 Darüber hinaus käme dem in den §§ 44 f. BörsG verankerten Anlegeschutz ein allgemeiner Vorrang vor den gläubigerschützenden §§ 57, 62 AktG zu: anders als die Gläubiger erhielten die Anleger keine regelmäßige Verzinsung ihrer Einlage und könnten sich nicht durch individuelle Vereinbarungen gegen das Insolvenzrisiko der Gesellschaft absichern.135 Darüber hinaus sei der Vorrang der §§ 44 f. BörsG auch europarechtlich geboten: Nach Artikel 21 Abs. 2 der konsolidierten Börsenrichtlinie136 hätten die Mitgliedstaaten sicherzustellen, dass die Erfüllung der materiellen Anforderungen an den Prospekt denjenigen obliegt, die auch die Verantwortung für den Prospekt übernehmen. Da dies regelmäßig der Emittent sei (§ 44 Abs. 1 Nr. 1 BörsG), könne der nationale Gesetzgeber die Haf131 Diese zwischen Primär- und Sekundärmarkt differenzierende Ansicht hat ihren Ursprung in der (geänderten) Rechtsprechung des Reichsgerichts, RGZ 71, 97, 100 f.; RGZ 146, 84. Im Anschluss hieran auch Assmann, S. 332; ders. in: Assmann / Schütze, § 7 Rdn. 202; Bayer in: MK-AktG, § 57 Rdn. 24; Henze in: GK-AktG, § 57 Rdn. 20; ders., NZG 2005, 115, 117 ff.; Schwark in: Schwark, § 45 BörsG Rdn. 13 f.; ders., BB 1979, 897, 901; ders. in: FS Raisch, S. 269, 286 f. 132 Schwark, FS Raisch, S. 269, 281 ff.; ders. in: Schwark, § 45 BörsG Rdn. 13. 133 Assmann in: Assmann / Lenz / Ritz, § 13 Rdn. 103; Baumbach / Hopt, § 44 BörsG Rdn. 5; Gebauer, S. 201 ff.; Groß, AG 1999, 199, 208; ders., §§ 45, 46 BörsG Rdn. 7; Hauptmann in: Vortmann, § 3 Rdn. 116; Krämer / Baudisch, WM 1998, 1161, 1164 ff.; Kümpel, Rdn. 9.335; Mülbert, JZ 2002, 826, 833 f.; Technau, AG 1998, 445, 456. Ausdrücklich auch die Regierungsbegründung zum 3. Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 13 / 8933, S. 78. Nach Ansicht einiger Stimmen ist dieser Vorrang jedoch auf die freien Mittel der Gesellschaft beschränkt, siehe Bayer in: MK-AktG, § 57 Rdn. 24; Zöllner / Winter, ZHR 158 (1994), 59, 78; im Ergebnis wohl auch Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 184. Kritisch zu diesem Ansatz allerdings Langenbucher, ZIP 2005, 239, 243 ff. 134 Groß, AG 1999, 199, 208; Hauptmann, § 3 Rdn. 116; Krämer / Baudisch, WM 1998, 1161, 1164. 135 Grundlegend Kübler, S. 58. Im Anschluss hieran auch Henze in: GK-AktG, § 57 Rdn. 20; Krämer / Baudisch, WM 1998, 1161, 1165; Zimmer in: Schwark, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 13; a. A. allerdings Langenbucher, ZIP 2005, 239, 242, die auf das von den Aktionären zu tragende Residualrisiko hinweist. 136 „Richtlinie über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen“ v. 28. 5. 2001, ABlEG Nr. L 184 v. 6. 7. 2001, S. 1 ff.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

tung des Emittenten nicht unter Rückgriff auf das Kapitalerhaltungsrecht verhindern.137 Neben dem Streit um das Verhältnis zwischen Einlagenrückgewähr und börsengesetzlicher Prospekthaftung beschäftigte der Grundsatz der Kapitalerhaltung auch den Entstehungsprozess der in §§ 37b f. WpHG enthaltenen Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen. Ursprünglich hatte die „Regierungskommission Corporate Governance“ unter Verweis auf den Grundsatz der Kapitalerhaltung vorgeschlagen, entsprechende Ansprüche lediglich gegenüber den hierfür verantwortlichen Organmitgliedern zuzulassen.138 Abweichend hiervon enthielt das vierte Finanzmarktförderungsgesetz jedoch nur einen gegenüber dem Emittenten bestehenden Anspruch.139 Zur Begründung verwies der Gesetzgeber darauf, dass es sich bei der Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen um eine Informationspflicht der Gesellschaft handele.140 Diese Aussage dürfte so zu verstehen sein, dass die Gesellschaft bei einer Verletzung der ihr obliegenden Pflicht für die hieraus resultierenden Schäden einstehen muss.141 Wertet man das in diesen Diskussionen vertretene Meinungsspektrum für die vorliegende Frage aus, scheint eine Haftung der Gesellschaft zunächst an §§ 57, 62, 71 AktG zu scheitern. Zwar geht die heute ganz herrschende Ansicht von einem Vorrang der §§ 44 f. BörsG gegenüber dem Kapitalerhaltungsgrundsatz bzw. dem Verbot des Erwerbs eigener Aktien aus. Ferner hat die Einführung der §§ 37b f. WpHG gezeigt, dass der Kapitalschutz im Bereich kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten nicht uneingeschränkt gilt. Gleichwohl kann beides nicht unbesehen als Argument dafür herangezogen werden, dass das Verbot der Einlagenrückgewähr Schadensersatzansprüchen gegen die Gesellschaft bei fehlerhaften Stellungnahmen nicht entgegensteht. Wie die obigen Ausführungen gezeigt haben, wird der Vorrang der §§ 44 f. BörsG, 37b f. WpHG zumeist auf den Umstand zurückgeführt, dass sich der Gesetzgeber mit der Schaffung dieser Anspruchsgrundlagen bewusst für ein Spezialitätsverhältnis gegenüber §§ 57, 62, 71 AktG entschieden hat. Einen vergleichbaren Haftungstatbestand enthält § 27 WpÜG nicht. Mülbert, JZ 2002, 826, 833 f. Baums, Rdn. 182. Zustimmend Rieckers, BB 2002, 1213, 1220. Ähnlich auch Abram, NZG 2003, 307, 312; Hutter / Leppert, NZG 2002, 649, 654; Rössner / Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1476 f. 139 Zustimmend Möllers / Leisch in: Möllers / Rotter, § 14 Rdn. 132 ff., § 15 Rdn. 99; Kort, NZG 2005, 496, 498; Zimmer, WM 2004, 9, 10. Kritisch allerdings Rudolph, BB 2002, 1036, 1039; Hutter / Leppert, NZG 2002, 649; Sethe in Assmann / Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 8. Parallel hierzu gewährt die Rechtsprechung bei fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen einen Anspruch gegen die Gesellschaft aus § 826 BGB, OLG Frankfurt, AG 2005, 401, 403 [„Comroad I“]. Kritisch hierzu Kort, NZG 2005, 496, 498. 140 BT-Drucks. 14 / 8017, S. 93 f. 141 In diesem Sinne auch Fenchel, DStR 2002, 1355, 1359; Zimmer, WM 2004, 9, 11; ders,. in: Schwark, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 4. 137 138

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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Doch lassen sich der Diskussion um das Verhältnis zwischen Ansprüchen aus §§ 44 f. BörsG, 37b f. WpHG und den §§ 57, 62, 71 AktG bei näherer Betrachtung noch andere Argumente entnehmen, die auch im vorliegenden Fall eine Haftung der Gesellschaft begründen. Dies gilt zum einen für das rechtspolitische Argument, nach dem Kapitalanleger grundsätzlich eines größeren Schutzes bedürfen als die durch §§ 57, 62, 71 AktG zu schützenden Gläubiger.142 Da § 27 WpÜG nach der hier vertretenen Auffassung anlegerschützende Wirkung zukommt, haben Ansprüche, die auf seiner Verletzung beruhen, Vorrang vor dem in §§ 57, 62, 71 AktG verankerten Gläubigerschutz. Zum anderen trifft auf § 27 WpÜG das Argument zu, mit dem der Gesetzgeber die in §§ 37b f. WpHG eingeführte Haftung der Gesellschaft bei fehlerhaften Ad-hoc-Meldungen begründete. Wie bei § 15 WpHG handelt es sich bei § 27 WpÜG um eine Gesellschaftspflicht, für deren Verletzung die Gesellschaft konsequenterweise zu haften hat.143 Dies steht im Übrigen im Einklang mit Forderungen des Schrifttums zu parallelen Haftungskonstellationen. So wird bei der Haftung für fehlerhafte Zwischenberichte vertreten, dass Ansprüche geschädigter Anleger gegen die Gesellschaft zu richten sind.144 Diese Ansicht ist für die vorliegende These vor allem deshalb von Bedeutung, weil es § 40 BörsG wie § 27 WpÜG an einer den §§ 44 f. BörsG, 37b f. WpHG entsprechenden spezialgesetzlichen Anspruchsgrundlage mangelt. Folglich stehen der Kapitalerhaltungsgrundsatz bzw. das Verbot des Erwerbs eigener Aktien Ansprüchen gegen die Zielgesellschaft nicht entgegen.145

5. Zusammenfassung Die vorstehenden Ausführungen zur Haftung der Gesellschaft haben lediglich verhaltene Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre zu Tage gefördert. Ansprüche gegen die Gesellschaft stehen ihnen lediglich aus §§ 823 Abs. 2, 826 BGB sowie aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung zu. Doch sind Ansprüche aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung auf die Fälle beschränkt, in denen die Aktionäre das Angebot im Vertrauen auf die Stellungnahme angenommen haben. Erschwerend kommt hinzu, dass die Gesellschaft bei § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 27 WpÜG und allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung erst bei grober Fahrlässigkeit und bei § 823 Abs. 2 i.V. m. § 400 Abs. 1 AktG bzw. § 826 BGB sogar erst bei Vorsatz haftet. Schließlich stimmt auch der im Einzelfall ersatzfähige Schaden mit den Interessen der Anleger oftmals nicht überein. 142 Ähnlich nunmehr auch Baums, ZHR 167 (2003), 139, 169 f. sowie OLG Frankfurt, AG 2005, 401, 403 [„Comroad I“]; a. A. allerdings Langenbucher, ZIP 2005, 239, 242. 143 Zum Charakter des § 27 WpÜG als Gesellschaftspflicht siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 2. 144 Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 189; dies., AG 1999, 386, 398. 145 Wie hier Ekkenga in: Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 46; Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 27; a. A. allerdings Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 56; v. Aubel, S. 90.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

II. Ansprüche gegen Vorstand und Aufsichtsrat Bei der Untersuchung einzelner Anspruchsgrundlagen für eine persönliche Haftung von Vorstand und Aufsichtsrat sind vorab zwei allgemeine Probleme der Organhaftung anzusprechen. Zum einen ist zu untersuchen, ob die Haftung des Aufsichtsrats gegenüber derjenigen des Vorstands abzumildern ist. Zum anderen stellt sich die Frage, ob die persönliche Haftung der Organmitglieder in Konflikt mit einer etwaigen Haftung gegenüber der Gesellschaft gerät.

1. Unterschiedliche Haftungsmaßstäbe für Vorstand und Aufsichtsrat Angesichts des im Vergleich zum Vorstand geringeren Einblicks in die Interna der Zielgesellschaft könnte für Aufsichtsratsmitglieder ein weniger strenger Haftungsmaßstab gelten. Aufgrund dieses geringeren Einblicks unterliegen ihre eigenständigen Stellungnahmen nämlich einer höheren Fehlerwahrscheinlichkeit als eigenständige Stellungnahmen des Vorstands. Ferner führt das geringere Wissen der Aufsichtsratsmitglieder bei gemeinsamen Stellungnahmen dazu, dass sie den Inhalt der ihnen zur Zustimmung vorgelegten Stellungnahmen nur unzureichend auf ihren Wahrheitsgehalt überprüfen können. Schließlich haben die Ausführungen im zweiten Teil der Untersuchung ergeben, dass öffentliche Angebote die persönlichen Interessen der Aufsichtsratsmitglieder in weit geringerem Umfang berühren als die des Vorstands.146 Vor diesem Hintergrund ließen sich weniger strenge Haftungsmaßstäbe auch noch damit begründen, dass ein rigides Haftungskonzept mit seiner abschreckenden Wirkung für die Aufsichtsratsmitglieder gar nicht erforderlich ist.147 Dass weniger strenge Haftungsmaßstäbe mit § 27 WpÜG unvereinbar sind, ergibt sich aber bereits aus der Struktur der Vorschrift. Die Abgabe der Stellungnahme ist eine Pflicht der Gesellschaft, für deren Erfüllung Vorstand und Aufsichtsrat gemeinsam zuständig sind.148 Bereits im Zusammenhang mit der Frage nach geringeren Ermittlungs- und Begründungsanforderungen an eigenständige Stellungnahmen des Aufsichtsrats wurde aus diesem Umstand die Folgerung abgeleitet, dass Aufsichtsratsmitglieder den gleichen Standards unterliegen wie die Mitglieder des Vorstands. Dies gilt aber nicht nur für den objektiven Sorgfaltspflichtstandard, sondern auch für das Verschulden. Da die Aufsichtsratsmitglieder bei einer Verletzung des § 27 WpÜG zugleich eine Pflicht der Gesellschaft verletzen, können sie sich den Folgen eines derartigen Verstoßes im Außenverhältnis 146 Siehe oben, 2. Teil, 1. Kap., I. 2. a) (Übernahmeangebote) u. 2. Teil, 1. Kap., II. 2. (Pflichtangebote). 147 Für einen weniger strengen Haftungsmaßstab Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 45. 148 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 2.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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nicht durch einen Hinweis auf ihren mangelnden Einblick in die Interna der Zielgesellschaft entziehen. Auch das Argument vom mangelnden Erfordernis einer abschreckenden Haftungsregelung kann letztlich nicht durchgreifen. Dass Aufsichtsratsmitglieder in Übernahmeverfahren regelmäßig eine geringere Motivation als die Mitglieder des Vorstands haben, die Stellungnahme zur Verwirklichung ihrer persönlichen Interessen einzusetzen, gilt in dieser Form nur für die Anteilseignervertreter. Demgegenüber können Arbeitnehmervertreter bei Übernahmeangeboten durchaus ein ausgeprägtes Interesse daran haben, die Stellungnahme zur Durchsetzung von Arbeitnehmerinteressen einzusetzen. Da es für die Aktionäre keinen Unterschied macht, ob die Stellungnahme an Vorstands- oder Arbeitnehmerinteresses ausgerichtet ist, verbietet sich ein weniger strenger Haftungsmaßstab für Aufsichtsratsmitglieder auch aus diesem Grund.

2. Das Problem des Doppelschadens Bei sämtlichen Ansprüchen, die Aktionäre unmittelbar gegen Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder geltend machen, stellt sich das Problem des Doppelschadens. Dieser Begriff bezeichnet einen Zustand, bei dem durch dieselbe Handlung eines Organs oder Organmitglieds sowohl der Gesellschaft als auch den Aktionären ein Schaden entsteht. In derartigen Fällen gehen Rechtsprechung und Schrifttum übereinstimmend davon aus, dass das einzelne Organmitglied nicht zugleich Gesellschaft und Aktionären auf Schadensersatz haftet. Vielmehr soll lediglich die Gesellschaft berechtigt sein, ihren Schaden gegen die Organmitglieder geltend zu machen. Die ebenfalls geschädigten Aktionäre können nur insoweit Schadensersatz verlangen, als der von ihnen erlittene (Eigen-)Schaden über den Schaden der Gesellschaft hinausgeht.149 Fraglich ist allerdings, ob es im Zusammenhang mit der Abgabe einer fehlerhaften Stellungnahme überhaupt um ein Problem des Doppelschadens geht. Hierfür müsste eine fehlerhafte Stellungnahme nicht nur die bereits erörterten Aktionärsschäden hervorrufen, sondern gleichzeitig auch das Vermögen der Gesellschaft beschädigen. Eine fehlerhafte Stellungnahme lässt das Vermögen der Gesellschaft aber vom Grundsatz her unberührt. Unabhängig von der Tatsache, ob die vorliegend in Frage stehenden Schäden auf eine Annahme oder Ablehnung des Angebots zurückgehen, treten sie ausschließlich im Vermögen der Aktionäre ein.150 149 BGH, NJW 1988, 413, 415; OLG Düsseldorf, AG 1997, 231, 236; Hefermehl in: Geßler / Hefermehl, § 93 Rdn. 97; Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 484; ders., FS Mestmäcker, S. 909, 925; Hüffer, § 93 Rdn. 19; Kau / Kukat, BB 2000, 1045, 1047; Krause, AG 2000, 217; Martens, ZGR 1972, 254, 276 ff.; Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 170 u. 175; Seibt, AG 2002, 249, 255. Nach herrschender Ansicht sind die Aktionäre allerdings berechtigt, den Schaden der Gesellschaft einzuklagen, siehe Hopt, FS Mestmäcker, S. 909, 925; Hüffer, § 93 Rdn. 19; Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 170.

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

Etwas anders stellt sich die Situation allerdings in den Fällen dar, in denen Aktionäre die Zielgesellschaft wegen Verletzung des § 27 WpÜG bereits erfolgreich in Anspruch genommen haben. Hier erleidet die Gesellschaft selbst einen Schaden.151 Für diesen Schaden sind Vorstand und Aufsichtsrat im Innenverhältnis ersatzpflichtig.152 Denn die Pflicht zur sorgfältigen Wahrnehmung der Vorgaben aus § 27 WpÜG ist Bestandteil der organschaftlichen Pflichten, deren Verletzung Schadensersatzansprüche der Gesellschaft gemäß §§ 93, 116 AktG begründet.153 Diese Erkenntnis steht nicht im Widerspruch zu der im dritten Teil der Untersuchung vertretenen These, nach der eine Stellungnahmepflicht nicht aus § 76 AktG abgeleitet werden kann und § 27 WpÜG keine spezialgesetzliche Konkretisierung der Pflicht zur ordnungsgemäßen Geschäftsführung darstellt.154 Gegenstand der im vorliegenden Zusammenhang interessierenden Organpflicht ist nicht die Pflicht zur Abgabe einer Stellungnahme an sich, sondern ihre ordnungsgemäße Wahrnehmung durch Vorstand und Aufsichtsrat. Dass es sich bei dieser Unterscheidung nicht um eine künstliche Differenzierung handelt, ergibt sich aus einem Vergleich mit anderen kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten wie § 15 WpHG. Auch hier ist man sich darüber einig, dass die Pflicht zur unverzüglichen Mitteilung kursbeeinflussender Tatsachen nicht aus der Pflicht zur ordnungsgemäßen Geschäftsführung abgeleitet werden kann und § 15 WpHG keine spezialgesetzliche Konkretisierung dieser Pflicht enthält. Veröffentlicht der Vorstand im Namen der Gesellschaft aber eine unzutreffende Ad-hoc-Mitteilung, so haftet er der Gesellschaft gemäß § 93 AktG für die Schäden, die die Gesellschaft durch Schadensersatzansprüche ihrer Aktionäre (§§ 37b f. WpHG) erleidet. Insgesamt gesehen besteht daher auch bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG die Gefahr, dass Vorstand und Aufsichtsrat für ein und dieselbe Handlung sowohl der Gesellschaft als auch den Aktionären auf Schadensersatz haften. Doch sind damit anders als bei der klassischen Doppelschadensproblematik Ansprüche gegen Vor150 v. Aubel, S. 56; Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 136; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 47; teilweise a. A. Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 43. 151 So auch Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 43; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 154. Im Zusammenhang mit der Verletzung kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten allgemein Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 185. Anlässlich der Haftung für falsche Erklärungen gemäß § 161 AktG Berg / Stöcker, WM 2002, 1569, 1577. 152 Wie hier ausdrücklich Ekkenga in: Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 43. Wohl auch Hirte in: KK-WpÜG, § 27 Rdn. 27; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 48. 153 Für die Mitglieder des Vorstands folgt diese organschaftliche Pflicht aus der in § 76 AktG verankerten Pflicht zur ordnungsgemäßen Geschäftsführung. Da der Aufsichtsrat nach der aktienrechtlichen Kompetenzordnung von der Geschäftsführung ausgeschlossen ist (§ 111 Abs. 4 S. 1 AktG), gibt es keine vergleichbare Pflicht für die Aufsichtsratsmitglieder. Überträgt ihm das Gesetz wie in § 27 WpÜG allerdings die Wahrnehmung einer Verbandspflicht, unterliegt er bei ihrer Wahrnehmung organschaftlichen Sorgfaltspflichten. 154 Siehe zusammenfassend oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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stand und Aufsichtsrat nicht per se ausgeschlossen. Wurde die Gesellschaft von einem Aktionär bereits erfolgreich auf Schadensersatz in Anspruch genommen, hat dies lediglich zur Folge, dass Aktionäre nicht auch noch gegen Vorstand und Aufsichtsrat vorgehen können. Hat ein Aktionär die Gesellschaft dagegen noch nicht erfolgreich auf Schadensersatz verklagt, kann er seinen Schaden – entsprechende Anspruchsgrundlagen vorausgesetzt – auch gegen die Mitglieder vor Vorstand und Aufsichtsrat geltend machen. Dass Vorstand und Aufsichtsrat der Gesellschaft wegen erfolgreich eingeklagter Schadensersatzansprüche anderer Aktionäre bereits gemäß §§ 93, 116 AktG haften, steht dem nicht entgegen.

3. Die einzelnen Anspruchsgrundlagen Der Kreis der möglichen Anspruchsgrundlagen für eine Haftung der Organmitglieder hat durch die Ausführungen zur Verbandshaftung bereits erhebliche Eingrenzungen erfahren. Danach scheiden Ansprüche aus einer Analogie zu § 12 WpÜG sowie einer Gesamtanalogie zu den Tatbeständen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung von vorneherein aus. Umgekehrt bestehen bei Ansprüchen aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. §§ 27 WpÜG, 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG und § 826 BGB keinerlei Unterschiede zwischen Verbands- und Organhaftung. Mit Hilfe dieser Anspruchsgrundlagen können die Anleger ihren Schaden auch von den Organmitgliedern ersetzt verlangen.155 Die folgenden Ausführungen zur Organhaftung beschränken sich daher auf etwaige Ansprüche aus § 823 Abs. 1 BGB, § 117 AktG, einer Verletzung der verbandsrechtlichen Treuepflicht sowie aus allgemein-zivilrechtlicher Prospekthaftung. a) § 823 Abs. 1 BGB Während der Schutzbereich des Mitgliedschaftsrechts bei der Verbandshaftung auf den rechtlichen Bestand der Mitgliedschaft beschränkt ist, definieren Teile des Schrifttums den Schutzbereich bei der Organhaftung wesentlich weiter. Hiernach sollen die Aktionäre für Schäden, die nicht zugleich einen Schaden der Gesellschaft darstellen, unter bestimmten Voraussetzungen Ersatz von den Organmitgliedern verlangen können.156 Wendet man diese These auf die Abgabe einer fehler155 Für Ansprüche gegen Organmitglieder aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 400 Abs. 1 AktG Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44 (Fn. 109); Harbarth, in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 147; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187. Für Ansprüche gegen Organmitglieder aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 27 WpÜG Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44; Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 53. Für Ansprüche gegen Organmitglieder aus § 826 BGB Ekkenga in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44; Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 148; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187. 156 Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 172; a. A. allerdings v. Aubel, S. 122 f.; Hopt, FS Mestmäcker, S. 909, 924 f.; ders. in: GK-AktG, § 93 Rdn. 473

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5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

haften Stellungnahme an, scheinen die Voraussetzungen für eine Organhaftung gemäß § 823 Abs. 1 BGB zunächst gegeben zu sein.157 Vergegenwärtigt man sich aber die Konstellationen, in denen ein derartiger Anspruch postuliert wird, wird deutlich, dass eine Verletzung des § 27 WpÜG hiervon nicht umfasst ist. Als Beispiele werden Schäden angeführt, die aus einer „Verletzung der Gleichbehandlungspflicht“ sowie aus einer „Minderung des Einflusses der Mitgliedschaftsposition durch gesetzes- oder satzungswidrige Nichtachtung oder durch rechtswidrige Durchkreuzung der aus ihr folgenden Entscheidungsbefugnisse“ resultieren.158 Da bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG keine derartigen Schäden auftreten, besteht keine Organhaftung gemäß § 823 Abs. 1 BGB.159

b) § 117 AktG Dass die Mitglieder des Vorstands den Aktionären bei einer fehlerhaften Stellungnahme gemäß § 117 Abs. 2 AktG i.V. m. § 117 Abs. 1 Satz 2 AktG auf Schadensersatz haften, wurde bereits vor Inkrafttreten des WpÜG vertreten.160 Mit der Ausweitung der Stellungnahmepflicht auf den Aufsichtsrat ist nunmehr aber auch eine entsprechende Haftung der Aufsichtsräte möglich. Anders als §§ 93, 116 AktG enthält § 117 Abs. 2 AktG keinen eigenständigen Fall der Organhaftung. Durch § 117 Abs. 2 AktG wird die persönliche Ersatzpflicht von Vorstand und Aufsichtsrat auf Sachverhalte erstreckt, für die sich bereits aus § 117 Abs. 1 AktG eine Schadensersatzpflicht ergibt. Gemäß § 117 Abs. 1 AktG muss ein einflussreicher Dritter unter Benutzung seines Einflusses auf die Gesellschaft ein Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglied dazu bestimmt haben, zum Schaden der Aktionäre zu handeln. Als einflussreicher Dritter kommt in öffentlichen Angebotsverfahren lediglich der Bieter in Betracht. Dass ein Bieter bei Pflicht- und Aufstockungsangeboten aufgrund seiner Kontrollbeteiligung stets über Einfluss im Sinne von § 117 Abs. 1 AktG verfügt, liegt auf der Hand.161 Anders sieht es hingegen bei Übernahme- und 157 Die Ausführungen zur Doppelschadensproblematik zeigen, dass ein Verstoß gegen § 27 WpÜG grundsätzlich nur das Vermögen der Aktionäre schädigt. Siehe oben 5. Teil, 1. Kap., II. 2. 158 Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 172. Die Konzentration auf Fälle, in denen die Herrschafts- und Verwaltungsrechte der Aktionäre in Mitleidenschaft gezogen werden, erklärt sich aus dem Umstand, dass Mertens diesen Schadensersatzanspruch der „Holzmüller-Doktrin“ des Bundesgerichtshofs entnimmt, siehe ders. in: KK-AktG, § 93 Rdn. 175. 159 So auch v. Aubel, S. 121 f. 160 Assmann / Bozenhardt in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, S. 1, Fn. 547 auf 105; v. Aubel, S. 33; Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159; Herrmann, S. 89; Rümker in: Lüthje, S. 253, 259 (Fn. 13); ders., FS Heinsius, S. 683, 687 (Fn. 14). 161 Für Einfluss i. S. v. § 117 Abs. 1 AktG bei einfacher Hauptversammlungsmehrheit auch v. Aubel, S. 70; Brüggemeier, AG 1988, 93, 95; Kropff in: Geßler / Hefermehl, § 117 Rdn. 13 f.

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

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einfachen Erwerbsangeboten aus. Hier ist der Bieter vor Abgabe eines Angebots nicht oder nur in geringem Umfang an der Zielgesellschaft beteiligt. Dies hat zur Folge, dass ein rechtlich vermittelter Einfluss wie bei Aufstockungs- und Pflichtangeboten (zunächst) nicht besteht. Zwar lässt das Schrifttum für § 117 Abs. 1 AktG grundsätzlich bereits einen faktischen Einfluss genügen. Doch bedarf es hierfür einer durch geschäftliche Beziehungen vermittelten Machtstellung, die sich etwa aus der Position eines Kreditgebers oder eines Lieferanten ergeben kann.162 Soweit derartige Sachverhalte bei Übernahme- und Einstiegsangeboten wie zumeist nicht gegeben sind, scheitert ein Anspruch aus § 117 AktG in diesen Angebotskonstellationen bereits am Fehlen eines einflussreichen Dritten. Demgegenüber wird aber auch behauptet, dass der Bieter durch die Abgabe eines Übernahmeangebots seine Absicht zum Mehrheitserwerb zum Ausdruck bringt, dass darin zugleich die Möglichkeit zukünftiger Sanktionen gegenüber den gegenwärtigen Organmitgliedern liegt und dass beides zusammen einen Einfluss des Bieters im Sinne von § 117 Abs. 1 AktG begründet.163 Dies würde allerdings bedeuten, dass die Organe der Zielgesellschaft ihr Handeln während eines Übernahmeverfahren stets an den Interessen des Bieters ausrichten. Dass diese Annahme unhaltbar ist, beweist das Verhalten der Vorstände bei feindlichen Übernahmen. In dieser Angebotskonstellation werden erhebliche Anstrengungen unternommen, um einer Verwirklichung der Bieterinteressen entgegenzuwirken. Damit ist der Anwendungsbereich einer Haftung aus § 117 AktG auf Pflicht- und Aufstockungsangebote beschränkt. Als weitere Anspruchsvoraussetzung muss der Bieter die Organmitglieder zu einem aktionärsschädigenden Verhalten bestimmt haben. Für dieses Tatbestandsmerkmal ordnet das Gesetz ausdrücklich Vorsatz an. Macht der Bieter seinen Einfluss auf die Organe der Zielgesellschaft geltend, um den Inhalt der Stellungnahme an seinen Interessen auszurichten, liegt ein Bestimmen im Sinne von § 117 Abs. 1 AktG vor. Schwierigkeiten erwachsen den Aktionären allerdings hinsichtlich des Erfordernisses, den entsprechenden Vorsatz des Bieters zu beweisen.164 Dies dürfte genauso selten möglich sein wie der Nachweis des Vorsatzes bei einer Haftung aus § 826 BGB oder § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 Abs. 1 AktG. Sollte einem Aktionär im Einzelfall aber der Beweis einer konkreten Einflussnahme gelingen, verlangt § 117 Abs. 2 AktG, dass die in Anspruch zu nehmenden Organmitglieder unter Verletzung ihrer Pflichten gehandelt haben. Hierbei handelt es sich um die organschaftlichen Pflichten, deren Wahrnehmung den Organmitgliedern gegenüber der Gesellschaft obliegt (§ 93 AktG).165 Anlässlich der Doppelschadensproblematik wurde bereits dargelegt, dass die Pflicht zur ordnungsBrüggemeier, AG 1988, 93, 95; Kropff in: Geßler / Hefermehl, § 117 Rdn. 13 f. So v. Aubel, S. 71. 164 Hierzu Brüggemeier, AG 1988, 93, 98. 165 § 93 AktG gilt nur für den Vorstand. Zu den organschaftlichen Sorgfaltspflichten des Aufsichtsrats bei der Wahrnehmung von Verbandspflichten siehe oben, 5. Teil, 1. Kap., I. 2. 162 163

202

5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

gemäßen Erfüllung der Anforderungen des § 27 WpÜG – im Gegensatz zur Stellungnahme als solcher – eine derartige Pflicht begründet.166 Geben Vorstand und Aufsichtsrat auf Drängen des Mehrheitsaktionärs eine unzutreffende Stellungnahme ab, verletzen sie folglich ihre organschaftlichen Pflichten. Damit gewährt § 117 AktG bei Veröffentlichung einer fehlerhaften Stellungnahme einen gegenüber Vorständen und Aufsichtsräten bestehenden Schadensersatzanspruch, dessen Anwendungsbereich faktisch allerdings auf Aufstockungs- und Pflichtangebote beschränkt ist.167 c) Verletzung der verbandsrechtlichen Treuepflicht Nach einer verschiedentlich geäußerten Auffassung sollen Vorstand und Aufsichtsrat den Aktionären bei einer fehlerhaften Stellungnahme aus dem Gesichtspunkt der Treupflichtverletzung haften.168 Voraussetzung für einen derartigen Anspruch ist die Anerkennung einer Treuepflicht im Verhältnis zwischen Aktionären und Organmitgliedern.169 Die Ausführungen im dritten Kapitel haben aber bereits ergeben, dass eine derartige Dimension der Treuepflicht dem deutschen Kapitalgesellschaftsrecht fremd ist. Folglich können Schadensersatzansprüche gegen Vorstand und Aufsichtsrat nicht auf eine Verletzung der Treuepflicht gestützt werden.170 d) Allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung Dass die Stellungnahme unter den Prospektbegriff der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung fällt, wurde bereits im Rahmen der Verbandshaftung bejaht.171 Des Weiteren ist für die Organmitglieder einer Aktiengesellschaft anerkannt, dass sie taugliche Adressaten eines Prospekthaftungsanspruchs sein können.172 Angesichts dieser beiden Faktoren haften die Vorstands- und AufsichtsratsSiehe oben, 5. Teil, 1. Kap., II. 2. Im Anschluss an das Inkrafttreten des WpÜG nunmehr auch wohl auch Brandi in: Thaeter / Brandi, Teil 3, Rdn. 183; Ekkenga in: Ekkenga / Oechsler, § 27 Rdn. 44; Friedl, NZG 2004, 448, 450; Müller in: Schuster / Zschocke, S. 187; Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 48. 168 v. Aubel, S. 172 ff. Im Anschluss an das Inkrafttreten des WpÜG auch Hirte in: KKWpÜG, § 27 Rdn. 27. 169 Konsequent v. Aubel, S. 173 f. Ähnlich Ebenroth / Daum, DB 1991, 1157, 1159. 170 Wie hier Schwennicke in: Geibel / Süßmann, § 27 Rdn. 47. 171 Siehe oben, 5. Teil, 1. Kap., I. 3. c). 172 Für die Vorstandsmitglieder bei der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung BGHZ 123, 106 [„Hornblower Fischer“]; siehe hierzu aber auch Baums, ZHR 167 (2003), 139, 174 (Fn. 172) sowie Fleischer, Gutachten F, F 63 (Fn. 297); ders., BKR 2003, 608, 609. Für die Vorstandsmitglieder bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung v. Bar, ZGR 1983, 476, 490; Casper, BKR 2005, 83, 84; Fleischer, BKR, 2003, 608; ders., ZGR 2004, 437, 464; Gebauer, S. 47 f., 195; Siebel / Gebauer, WM 2001, 173, 187. Allgemein Spindler, WM 2004, 2089. 166 167

1. Kap.: Schadensersatzansprüche bei fehlerhaften Stellungnahmen

203

mitglieder bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG den Anlegern nach den Grundsätzen der allgemein-zivilrechtlichen Prospekthaftung auf Schadensersatz.173 Dabei entsprechen Voraussetzungen und Umfang des Anspruchs den bei der Verbandshaftung herausgearbeiteten Grundsätzen.174 Dies hat zur Folge, dass die Organmitglieder erst ab grober Fahrlässigkeit haften, dass ein Anspruch nur bei Annahme des Angebots gegeben ist und dass der Schaden nach den Grundsätzen der kapitalmarktrechtlichen Naturalrestitution abzuwickeln ist.

4. Zusammenfassung Die Ausführungen zur unmittelbaren Haftung von Vorstand und Aufsichtsrat haben ergeben, dass die Organhaftung die Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre nicht signifikant vergrößert. Neben die aus der Verbandshaftung einschlägigen Ansprüche tritt lediglich der Anspruch aus § 117 AktG. Dieser Anspruch ist aber auf Aufstockungs- und Pflichtangebote beschränkt und setzt voraus, dass die Anleger dem Bieter eine vorsätzliche Einflussnahme des Bieters nachweisen können.

III. Ergebnis Auf der Schadensersatzebene nehmen sich die Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre gering aus. Angesichts der Funktion, die der Stellungnahme im Rahmen öffentlicher Angebotsverfahren zukommt, ist dieser Zustand unbefriedigend. Bei fast allen Angebotskonstellationen existiert die latente Gefahr, dass die Stellungnahme zur Durchsetzung aktionärsfremder Interessen instrumentalisiert wird. Mangelt es an einem Haftungskonzept, das derartige Instrumentalisierungen hinreichend zu sanktionieren imstande ist, wächst die Gefahr von Missbräuchen. Darüber hinaus würde ein effektives Haftungssystem eine hilfreiche Präventivwirkung gegenüber zukünftigen Verstößen entfalten.175

173 Wie hier auch Röh in: Haarmann / Riehmer / Schüppen, § 27 Rdn. 49 ff. Vor Inkrafttreten des WpÜG bereits Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 246 f.; a. A. wohl Hirte in: KK-WpÜG, 27 Rdn. 27. 174 Siehe oben, 5. Teil, 1. Kap., I. 3. c). 175 Allgemein für die Verletzung kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten Merkt, S. 481.

204

5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

2. Kapitel

Primärrechtliche Rechtsbehelfe gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen Nach den Ausführungen des vorangegangenen Kapitels werden die vorhandenen Schadensersatzansprüche den Interessen der Aktionäre nur unzureichend gerecht. Die Situation der Aktionäre würde sich allerdings erheblich verbessern, wenn sie die Rücknahme fehlerhafter oder die Ergänzung inhaltlich unzureichender Stellungnahme erwirken könnten: Mit Hilfe derartiger Ansprüche sowie einer hierauf gestützten einstweiligen Verfügung176 könnten sie noch während der Angebotsfrist an Informationen gelangen, die sie für eine sachgerechte Anlageentscheidung benötigen. Dogmatisch handelt es sich hierbei nicht um Schadensersatz-, sondern um Beseitigungsansprüche, die den Rechtsbehelfen des Primärrechtsschutzes zuzuordnen sind. In Anlehnung an das vorangegangene Kapitel unterscheidet die folgende Darstellung etwaiger Beseitigungsansprüche zwischen Ansprüchen gegen die Gesellschaft sowie Ansprüchen gegen Vorstand und Aufsichtsrat.

I. Ansprüche gegen die Zielgesellschaft Für einen Anspruch auf Rücknahme fehlerhafter oder Ergänzung unzureichender Stellungnahmen kommen mehrere Ansätze in Betracht. Diese lassen sich ihrer Rechtsnatur nach in aktienrechtliche und deliktische Ansprüche unterteilen. Dem Kapitalmarktrecht sind Mittel des Primärrechtsschutzes dagegen unbekannt.

1. Aktienrechtliche Ansprüche Seit der „Holzmüller“-Entscheidung des Bundesgerichtshofs ist allgemein anerkannt, dass der einzelne Aktionär unter bestimmten Voraussetzungen einen mitgliedschaftsrechtlichen Beseitigungs- und Unterlassungsanspruch gegen seine Gesellschaft hat.177 Dieser Anspruch erfasst die Fälle, in denen der als Gesellschaftsorgan handelnde Vorstand eine Hauptversammlungszuständigkeit ignoriert und damit auch das aus der Mitgliedschaft folgende Individualrecht des Aktionärs auf Teilhabe an der Willensbildung der Hauptversammlung verletzt.178 Da dieser An176 Seit Inkrafttreten des WpÜG haben Aktionäre von Zielgesellschaften bereits mehrfach versucht, mit Mitteln des einstweiligen Rechtsschutzes auf laufende Übernahmeverfahren einzuwirken. Allerdings handelte es sich hierbei stets um Anträge, mit denen die BaFin und nicht die Zielgesellschaft zu einem bestimmten Verhalten verpflichtet werden sollte, siehe OLG Frankfurt a. M., ZIP 2003, 1297 [„WpÜG 1 / 03“]; OLG Frankfurt a. M., ZIP 2003, 1251 [„WpÜG 2 / 03“]; OLG Frankfurt a. M. [„WpÜG 4 / 03“]. 177 BGHZ 83, 122, 131 [„Holzmüller“].

2. Kap.: Rechtsbehelfe gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

205

spruch auf einer Funktionsparallele zwischen rechtswidrigem Verwaltungshandeln und mitgliedschaftlichem Anfechtungsrecht beruht, ist er nicht an ein der Gesellschaft zuzurechnendes Verschulden der Organmitglieder geknüpft.179 Erstellung und Veröffentlichung der Stellungnahme fallen aber nicht in die Kompetenz der Hauptversammlung. Folglich begründet ein Verstoß gegen § 27 WpÜG auch keine Verletzung des aus der Mitgliedschaft folgenden Teilhaberechts an der hauptversammlungsbezogenen Willensbildung.180 Dies gilt auch für feindliche Übernahmeangebote, bei denen die Stellungnahme oftmals die Qualität einer informatorischen Abwehrmaßnahme erreicht. Ganz in diesem Sinne verneinte das Landgericht Düsseldorf im Übernahmeverfahren Vodafone / Mannesmann den Anspruch eines Minderheitsaktionärs auf Einberufung der Hauptversammlung mit der Begründung, dass die Ergreifung informatorischer Abwehrmaßnahmen durch den Vorstand keine „Holzmüller“-Kompetenz begründe.181 Ferner verwies das Gericht darauf, dass die vom Vorstand der Mannesmann AG ergriffenen Maßnahmen nicht wie vom Bundesgerichtshof gefordert „schwerwiegend“ in das Mitgliedschaftsrecht der Aktionäre eingreifen würden.182 Zwar hatte das Gericht nicht über eine ablehnende Stellungnahme, sondern über den Einsatz von Werbemitteln und das Hinwirken auf die Bildung ablehnungswilliger Aktionärsgruppen (so genannte „Pool- und Frontenbildung“) zu entscheiden. Da es sich bei Stellungnahme und Werbemitteln aber jeweils um informatorische Abwehrmittel handelt, gelten seine Ausführungen für den Fall einer ablehnenden Stellungnahme entsprechend. Allerdings finden sich im Schrifttum gerade in jüngerer Zeit Stimmen, die mitgliedschaftliche Abwehransprüche auch außerhalb der hauptversammlungsgebundenen Teilhabe an der innergesellschaftlichen Willensbildung befürworten. Derartige Abwehransprüche wurden bisher bei ungleichbehandelnden Maßnahmen von Vorstand und Aufsichtsrat im Zusammenhang mit der Durchsetzung von Einlagenansprüchen, bei der Vornahme einer verdeckten Einlagenrückgewähr, bei der Zuteilung neuer Aktien sowie beim Ausschluss des Bezugsrechts im Rahmen einer Kapitalerhöhung befürwortet.183 Würde man diese Fallgruppen auf die Verletzung der Pflicht zur Stellungnahme erstrecken, erhielten die Aktionäre einen Beseitigungsanspruch, mit dessen Hilfe sie die inhaltliche Ergänzung oder Korrektur von Stellungnahmen durchsetzen könnten.184 178 BGHZ 83, 122, 131 [„Holzmüller“]. Im Anschluss hieran auch Habersack, S. 315 (Fn. 251); Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 458 f.; Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 174, 191 f.; Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147 Rdn. 212; ders., ZHR 165 (2001), 104, 135; Zöllner, ZGR 1988, 392, 415 f., 425 f., 428 f. 179 Mülbert in: GK-AktG, Vor §§ 118 – 147 Rdn. 212 (Fn. 388). 180 Ebenso Harbarth in: Baums / Thoma, § 27 Rdn. 135. 181 LG Düsseldorf, AG 2000, 233 [„Vodafone / Mannesmann“]. Zustimmend Krause, AG 2000, 217, 217 f. 182 Zum Erfordernis eines „schwerwiegenden“ Eingriffs BGHZ 83, 122, 131 [„Holzmüller“]. 183 Lutter, ZHR 162 (1998), 164, 179; Zöllner, ZGR 1988, 392, 405 f., 427.

206

5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

Unabhängig davon, ob mitgliedschaftliche Abwehransprüche jenseits von „Holzmüller“-Kompetenzen möglich sind, ist ein derartiger Beseitigungsanspruch bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG abzulehnen. Die Anerkennung eines solchen Anspruchs liefe darauf hinaus, der kapitalmarktbezogenen Veräußerung von Aktien im Rahmen öffentlicher Angebotsverfahren einen verbandsrechtlichen Bezug zuzubilligen, der ihr nach der in dieser Untersuchung vertretenen Auffassung gerade nicht zukommt.185 Ferner würde mit einem mitgliedschaftlichen Anspruch auf ordnungsgemäße Erfüllung der Pflicht zur Stellungnahme eine verbandsrechtliche Treuepflicht der Gesellschaft korrespondieren.186 Die Ausführungen zur Rechtsnatur des § 27 WpÜG haben allerdings ergeben, dass es sich bei § 27 WpÜG nicht um eine spezialgesetzliche Konkretisierung der zwischen Aktionären und Gesellschaft bestehenden Treuepflicht handelt und dass eine Stellungnahmepflicht auch nicht aus der aktienrechtlichen Treuepflicht abgeleitet werden kann.187 Folglich gibt es keinen verbandsrechtlichen Anspruch auf Ergänzung oder Korrektur fehlerhaften Stellungnahmen.

2. Deliktische Ansprüche Lässt sich ein Beseitigungsanspruch nicht auf das verbandsrechtliche Mitgliedschaftsrecht gründen, bleibt noch die Frage nach der Herleitung eines solchen Anspruchs aus Deliktsrecht. Aus dem Kreis der deliktischen Anspruchsgrundlagen kommen im vorliegenden Zusammenhang § 823 Abs. 1 BGB sowie § 823 Abs. 2 BGB, jeweils in Verbindung mit einer Analogie zu § 1004 Abs. 1 BGB, in Betracht. a) § 823 Abs. 1 BGB Nach gängiger Auffassung gewährt § 1004 Abs. 1 BGB bei sämtlichen Rechtsgütern des § 823 Abs. 1 BGB Unterlassungs- und Beseitigungsansprüche.188 Dementsprechend befürworten einige Stimmen einen Beseitigungsanspruch hinsichtlich des vom Schutzbereich des § 823 Abs. 1 BGB erfassten Mitgliedschaftsrechts. Zumeist handelt es sich hierbei um Stimmen, die den vorstehend beschriebenen verbandsrechtlichen Beseitigungsanspruch vollständig ablehnen oder von einer Konkurrenz zwischen verbands- und deliktsrechtlichen Beseitigungsansprüchen 184 Ansatzweise Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 136 f. Mülbert gibt seine sonstige Zurückhaltung gegenüber weitergehenden mitgliedschaftlichen Abwehransprüchen in den Fällen auf, in denen den Aktionären – wie im vorliegenden Fall – ein nicht durch einen Gesellschaftsschaden vermittelter Eigenschaden droht oder bereits entstanden ist. 185 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. 186 So auch Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 137. 187 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. 188 Palandt / Bassenge, § 1004 Rdn. 4; Staudinger / Gursky, § 1004 Rdn. 16; Medicus in: MK-BGB, § 1004 Rdn. 6.

2. Kap.: Rechtsbehelfe gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

207

ausgehen.189 Doch selbst wenn man einen deliktischen Abwehranspruch im Zusammenhang mit der Verletzung des Mitgliedschaftsrechts anerkennen würde, ließe sich aus ihm kein Anspruch auf Rücknahme oder Ergänzung fehlerhafter Stellungnahmen ableiten. Auch im Bereich des Primärrechtsschutzes geht der Schutzbereich des Mitgliedschaftsrechts nicht über den durch das Schadensersatzrecht gewährleisteten Umfang hinaus. Diesbezüglich wurde eingangs des vorangegangenen Kapitels festgestellt, dass die Veröffentlichung einer unrichtigen Stellungnahme das Mitgliedschaftsrecht der Aktionäre nicht verletzt.190 Folglich gewährt § 823 Abs. 1 BGB auch keinen Anspruch auf Rücknahme oder Ergänzung einer fehlerhaften Stellungnahme.

b) § 823 Abs. 2 BGB Dass § 27 WpÜG ein Schutzgesetz zugunsten der Aktionäre enthält, wurde bereits bejaht.191 Darüber hinaus bestehen Beseitigungsansprüche analog § 1004 Abs. 1 BGB bei sämtlichen von § 823 Abs. 2 BGB geschützten Rechtsgütern.192 Beide Faktoren führen dazu, dass den Aktionären ein deliktischer Anspruch auf die Rücknahme inhaltlich fehlerhafter Stellungnahmen zusteht.193 Das gleiche gilt für einen Anspruch auf Ergänzung inhaltlich unzureichender Stellungnahmen. Mit Hilfe einer einstweiligen Verfügung können die Aktionäre diesen Anspruch unmittelbar nach der Veröffentlichung der Stellungnahme und damit noch während des Angebotsverfahrens geltend machen. Dieser deliktische Primärrechtsbehelf ergibt sich nicht nur aus dogmatischen Überlegungen; er steht darüber hinaus auch im Einklang mit der Funktion des § 27 WpÜG. Die Ausführungen des vorangegangenen Kapitels haben ergeben, dass die bei einem Verstoß gegen § 27 WpÜG zur Verfügung stehenden Schadensersatzansprüche insgesamt nicht geeignet sind, eine hinreichend abschreckende Wirkung gegenüber einem Missbrauch der Stellungnahmepflicht zu begründen.194 Das gesetzgeberische Ziel, Anlageentscheidungen auf ausreichender Informationsgrundlage zu gewährleisten, verwirklicht der hier befürwortete Primärrechtsbehelf aber wesentlich besser als selbst ein rigideres Haftungssystem. Anstatt die Aktionäre bei bereits eingetretenen Schäden auf langwierige und kostenträchtige Haftungs189 Gegen einen mitgliedschaftlichen Beseitigungsanspruch K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 647 ff.; ders. in: GK-AktG, § 241 Rdn. 4. Für eine Konkurrenz zwischen beiden Ansprüchen Habersack, S. 315 (Fn. 251). 190 Siehe oben, 5. Teil, 1. Kap., I. 1. a) (1). 191 Siehe oben, 5. Teil, 1. Kap., I. 1. a) (2). 192 Palandt / Bassenge, § 1004 Rdn. 4; Staudinger / Gursky, § 1004 Rdn. 16; Medicus in: MK-BGB, § 1004 Rdn. 6. 193 Ansatzweise bereits Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 137, der seine Erwägungen allerdings auf verbandsrechtliche Grundlagen stützt. 194 Siehe oben, 5. Teil, 1. Kap., I. 5.

208

5. Teil: Rechtsschutz gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

ansprüche zu verweisen, gewährleistet er, dass sie die ihnen zustehenden Informationen noch während der Angebotsfrist erhalten. Im Vergleich zu rigiden Schadensersatzansprüchen haben Primärrechtsbehelfe zudem den Vorteil, dass die Anleger nicht in die Lage versetzt werden, das von ihnen zu tragende Marktrisiko nachträglich auf den Emittenten abzuwälzen. Maßstab für die Frage, ob eine inhaltlich unzureichende Stellungnahme vorliegt, sind dabei die im vierten Kapitel der Untersuchung herausgearbeiteten Mindestanforderungen an den Inhalt der Stellungnahme.

II. Ansprüche gegen Vorstand und Aufsichtsrat Abschließend ist noch kurz auf die Frage einzugehen, ob Beseitigungsansprüche auch gegenüber den Mitgliedern von Vorstand und Aufsichtsrat bestehen. Ein auf das Mitgliedschaftsrecht der Aktionäre gestützter verbandsrechtlicher Unterlassungsanspruch ist auf der Grundlage des in dieser Untersuchung vertretenen Standpunkts aber bereits vom Grundsatz her ausgeschlossen. Wie im dritten Teil der Untersuchung ausgeführt wurde, bestehen im Verhältnis zwischen Aktionären und Organmitgliedern keine mitgliedschaftlichen Beziehungen, aus denen sich ein entsprechender Beseitigungsanspruch ableiten ließe.195 Gleiches gilt für etwaige Ansprüche aus § 823 Abs. 1 BGB. Wie bei den Ansprüchen gegen den Verband vermittelt die Vorschrift den Aktionären auch hier keinen Beseitigungsanspruch. Zwar finden sich Stimmen im Schrifttum, die deliktische Beseitigungsansprüche gegen Organmitglieder vom Grundsatz her zulassen.196 Doch scheitert ein entsprechender Anspruch bei § 27 WpÜG daran, dass der sachliche Anwendungsbereich des § 823 Abs. 1 BGB nicht eröffnet ist.197 Folglich lässt sich ein Beseitigungsanspruch gegen die Verbandsorganen nur auf § 823 Abs. 2 BGB stützen. Der Schutzgesetzcharakter des § 27 WpÜG entfaltet seine Schutzwirkung nicht nur gegenüber dem Verband, sondern auch gegenüber dessen Organen. Anders als bei der Frage, inwieweit eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 27 WpÜG (auch) gegenüber den Organmitgliedern besteht, hat dies für die Organmitglieder aber keine entscheidenden Konsequenzen. Folglich kann der Anspruch auf Rücknahme fehlerhafter bzw. Ergänzung unzureichender Stellungnahmen auch gegen Vorstand und Aufsichtsrat geltend gemacht werden.

195 Siehe oben, 3. Teil, 2. Kap., I. 1. Wie hier auch Habersack, S. 205 f.; Mülbert in: GKAktG, Vor §§ 118 – 147 Rdn. 225. Im Ergebnis wohl auch Hopt in: GK-AktG, § 93 Rdn. 473; a. A. v. Aubel, S. 130 ff. 196 So vor allem Mertens in: KK-AktG, § 93 Rdn. 174, 191. 197 Dies gilt auch dann, wenn man den von Mertens befürworteten erweiterten Schutzbereich des Mitgliedschaftsrechts zugrunde legt. Siehe hierzu bereits oben, 5. Teil, 1. Kap., II. 3. a).

2. Kap.: Rechtsbehelfe gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen

209

III. Ergebnis Die Ausführungen zu den Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre gegenüber fehlerhaften Stellungnahmen ergeben ein differenziertes Bild. Auf der Schadensersatzebene stehen ihnen zwar mehrere Anspruchsgrundlagen zur Verfügung. Doch stellen diese an die Darlegung und den Beweis von Verschulden, haftungsbegründender Kausalität und Schaden insgesamt so hohe Anforderungen, dass Ansprüche im Regelfall keine Aussicht auf Erfolg haben werden. Ferner ersetzen einige von ihnen auch nicht sämtliche Schäden, die Anlegern im Zusammenhang mit einer fehlerhaften Stellungnahme entstehen können. Im Bereich des Primärrechtsschutzes ist es um die Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre wesentlich besser bestellt. Hier sorgt der Schutzgesetzcharakter des § 27 WpÜG dafür, dass die Aktionäre die Ergänzung unzureichender sowie die Rücknahme fehlerhafter Stellungnahmen verlangen können.

14 Kubalek

Anhang Der Anhang enthält eine Übersicht öffentlicher Angebote, die sich in jüngerer Zeit gegen deutsche Aktiengesellschaften richteten. Er gliedert sich in Angebote aus dem Zeitraum 14. 7. 1995 bis 31. 12. 2001 (Übernahmekodex) und Angebote, die seit dem 1. 1. 2002 veröffentlicht wurden (WpÜG).

1. Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Seit Inkrafttreten des Übernahmekodex am 14. Juli 1995 hat die Übernahmekommission auf ihrer Homepage (www.kodex.de) eine Übersicht sämtlicher Übernahme- und Pflichtangebote veröffentlicht, die nach den Vorschriften des Übernahmekodex abgewickelt wurden. Für die in den Jahren 1995 – 1999 sowie im ersten Halbjahr 2000 veröffentlichten Angebote ist dort auch die vom Bad Homburger Kreis e.V. erstellte Dokumentation abrufbar, die Angebotsunterlage, Stellungnahme und Mitteilungen der Übernahmekommission zu den einzelnen Angebotsverfahren enthält. Die folgende Übersicht enthält die einzelnen Angebote einschließlich der wichtigsten Kennzahlen.

14*

Rösler Draht AG

aqua signal AG

Sachsenmilch AG i. L.

Aesculap AG

F. Reichelt AG

Brauerei Cluss AG

Aesculap AG

Revell AG

Chemische Werke Brockhues AG

Glunz AG

MHM Mode Holding München AG

AGIV AG

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

Zielgesellschaft

1

Nr.

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Angebotstyp

Kapas Börsenmakler AG

Hucke AG

Future Holding AG

Laporte Pigmente Holding GmbH

Revell-Monogram Inc.

B. Braun Surgical GmbH

Dinkelacker Brauerei AG

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

PH Pharma-Holding AG Übernahmeangebot

B. Braun Surgical GmbH

Sachsenmilch Anlagen Holding AG

Glamox AS

Bekaert S.A.

Bieter Angebotsfrist Gegenleistung

13. 09. 96 13. 09. 96 – 26. 09. 96 Tauschangebot 1 BA je ZA

03. 08. 96 09. 08. 96 – 07. 10. 96 Barangebot DM 160,00 je ZA

16. 07. 96 16. 07. 96 – 09. 08. 96 Barangebot DM 75,00 je ZA

29. 06. 96 02. 07. 96 – 30. 08. 96 Barangebot DM 860,00 je ZA

10. 05. 96 13. 05. 96 – 20. 06. 96 Barangebot DM 305,00 je ZA

27. 04. 96 30. 04. 96 – 28. 05. 96 Barangebot DM 930,00 je ZA

24. 04. 96 02. 05. 96 – 30. 06. 96 Barangebot DM 320,00 je ZA

17. 04. 96 29. 04. 96 – 31. 05. 96 Barangebot DM 75,00 je ZA

30. 01. 96 19. 02. 96 – 16. 04. 96 Barangebot DM 950,00 je ZA

12. 01. 96 12. 01. 96 – 12. 02. 96 Barangebot DM 35,00 je ZA

12. 12. 95 13. 12. 95 – 12. 01. 96 Barangebot DM 115,00 je ZA

18. 11. 95 20. 11. 95 – 19. 12. 95 Barangebot DM 100,00 je ZA

Datum

Anhang 211

Nordhäuser Tabakfabriken AG

Ex-Cell-O Holding AG

ABAG AG für Anlagen und Beteiligungen

Hermes Kreditversicherungs-AG

Vereinte Versicherung AG

MagnaMedia Verlag AG

Norddeutsche Steingutfabrik AG

Traub AG

Rabobank Deutschland AG

Gelsenwasser AG

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

Zielgesellschaft

Spobag Holding AG

13

Nr.

Angebotstyp

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

WWB WasserwerksBeteiligungs-GmbH

Rabobank International Holding B.V.

Rheiherstieg Holzlager AG

Sparta Beteiligungen AG

WEKA Firmengruppe GmbH & Co. KG

Vereinte Holding AG

Allianz AG Holding

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Deutsche GenossenÜbernahmeangebot schaftsbank & Landwirtschaftliche Rentenbank

IWKA AG

AHAG Aktienhandelsgesellschaft für Spezialwerte AG

WCM Beteiligungsund Grundbesitz-AG

Bieter

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Datum Angebotsfrist Gegenleistung

01. 03. 97 01. 03.97 – 01. 04. 97 Barangebot DM 415,00 je ZA

26. 02. 97 26. 02. 97 – 27. 04. 97 Barangebot DM 115,00 je ZA

11. 02. 97 11. 02. 97 – 04. 03. 97 Tauschangebot 1 BA je 3 ZA

08. 02. 97 08. 02. 97 – 10. 03. 97 Barangebot DM 25,00 je ZA

25. 01. 97 28. 01. 97 – 26. 02. 97 Barangebot DM 20,00 je ZA

14. 01. 97 20. 01. 97 – 20. 03. 97 Barangebot DM 2.850 je ZA

14. 01. 97 20. 01. 97 – 20. 03. 97 Barangebot DM 385,00 je ZA

25. 11. 96 25. 11. 96 – 23. 12. 96 Barangebot DM 125,00 je ZA

21. 11. 96 25. 11. 96 – 31. 01. 97 Barangebot DM 170,00 je ZA

22. 10. 96 22. 10. 96 – 22. 11. 96 Barangebot DM 300,00 je ZA

13. 09. 96 16. 09. 96 – 14. 10. 96 Barangebot DM 132,00 je ZA

212 Anhang

Massa AG

Macroton AG für Datenerfassungssysteme

MTD Products AG

Macroton AG für Datenerfassungssysteme

Bayerische Hypothekenund Wechselbank AG

Rabobank Deutschland AG

Tarkett AG

PWA Papierwerke Waldhof-Aschaffenburg AG

Rosenthal AG

Oppermann Versand AG

Didier Werke AG

Kaufhalle AG

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

35

Metro AG

Veitsch-Radex AG

Hach AG

Waterford Wedgwood GmbH

SCA Group Holding GmbH

Sommer S.A.

Rabobank International Holding B.V.

Vereins- und Westbank AG

Tech Data Corp.

MTD Europe Holding GmbH

Sparta Beteiligungen AG

Metro AG

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

28. 02. 98 10. 03. 98 – 15. 04. 98 Barangebot DM 200,00 je ZA

30. 01. 98 30. 01. 98 – 13. 03. 98 Barangebot DM 150,00 je ZA

18. 12. 97 18. 12. 97 – 13. 02. 98 Barangebot DM 195,00 je ZA

09. 12. 97 08. 12. 97 – 05. 02. 98 Barangebot DM 200,00 je ZA

05. 11. 97 06. 11. 97 – 17. 12. 97 Barangebot DM 335,00 je ZA

21. 10. 97 21. 10. 97 – 22. 11. 97 Barangebot DM 32,75 je ZA

14. 08. 97 18.08.97 – 13.10.1997 Barangebot DM 115,00 je ZA

02. 08. 97 04. 08. 97 – 10. 09. 97 Tauschangebot 1 Aktie der Allianz AG je 6 ZA

04. 07. 97 10. 07. 97 – 05. 09. 97 Barangebot DM 730,00 je ZSA DM 600,00 je ZVA

17. 05. 97 21. 05. 97 – 19. 06. 97 Barangebot DM 55,00 je ZA

25. 04. 97 26. 04. 97 – 27. 05. 97 Barangebot DM 510,00 je ZA

11. 04. 97 28. 04. 97 – 20. 06. 97 Barangebot DM 150,00 je ZA

Anhang 213

Bieter

Angebotstyp

Allweiler AG

Monachia Grundstücks AG

Schaerf AG

AMB Aachener und Münchener Beteiligungsgesellschaft AG

Aqua Signal AG

Hapag-Lloyd AG

DLW AG

Didier-Werke AG

EZWO Computervertriebs AG

Brauhaus Amberg AG

38

39

40

41

42

43

44

45

46

Deutsche Balaton Broker Holding AG

CompuNet Computer AG & Co. oHG

Veitsch-Radex AG

Armstrong World Industries, Inc

Preussag AG

Glamox AS

Assicurazioni Generali S.p.A.

Samas Deutschland GmbH

1) Hochtief AG 2) Allianz AG

Constellation Verwaltungs GmbH & Co. Beteiligungen KG

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Köln-Düsseldorfer WestKD Gesellschaft für Übernahmeangebot Deutsche Rheinschiffart AG, Finanzanlagen mbH Düsseldorf

Zielgesellschaft

37

36

Nr.

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Angebotsfrist

Gegenleistung

28. 07. 98 28. 07. 98 – 24. 08. 98 Barangebot DM 4.000,00 je ZA

17. 07. 98 20. 07. 98 – 17. 09. 98 Barangebot DM 70,00 je ZA

11. 07. 98 15. 07. 98 – 11. 08. 98 Barangebot DM 150,00 je ZA

07. 07. 98 08. 07. 98 – 04. 09. 98 Barangebot DM 350,00 je ZA

09. 06. 98 30. 06. 98 – 31. 07. 98 Barangebot DM 1.040,00 je ZA

05. 06. 98 10. 06. 98 – 22. 07. 98 Barangebot DM 250,00 je ZA

05. 06. 98 06. 06. 98 – 03. 07. 98 Barangebot DM 210,00 je ZA

12. 05. 98 18. 05. 98 – 16. 07. 98 Barangebot DM 260,00 je ZA

28. 04. 98 28. 04. 98 – 26. 06. 98 Barangebot DM 4.700,00 je ZA

20. 03. 98 20. 03. 98 – 29. 04. 98 Barangebot DM 525,00 je SZA DM 386,00 je VZA

03. 03. 98 09. 03. 98 – 03. 04. 98 Barangebot DM 80,00 je ZA

Datum

214 Anhang

Berlinische Lebensversicherungs AG

Felten & Guilleaume AG

Vogtländische Baumwollspinnerei AG

Glunz AG

Daimler-Benz AG

Stixi AG

Computer 2000 AG

Brauerei Cluss AG

Verseidag AG

Deutsche Effectenund Wechselbeteiligungsgesellschaft AG

Konrad Hornschuh AG

47

48

49

50

51

52

53

54

55

56

57

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Decora Industries Deutschland GmbH

Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA i.V. f. Jenoptik AG

Deutsche Gamma GmbH

Dinkelacker AG

Tech Data Germany Holding GmbH

Kommanditgesellschaft in Firma Adolf Vogeley

Daimler Chrysler AG

Tableros de Fibras, S.A.

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Neue Baumwoll-Spinne- Übernahmeangebot rei und Weberei Hof AG

Moeller Holding GmbH & Co. KG

CGU plc

03. 02. 99 03. 02. 99 – 08. 03. 99 Barangebot A 57,00 je ZA

19. 01. 99 25. 01. 99 – 12. 03. 99 Tauschangebot 50 BA je ZA

21. 12. 98 22. 12. 98 – 03. 02. 99 Bar- / Tauschangebot DM 385,00 + 1 Aktie der Gamma Holding N.V. je 14 ZA

20. 11. 98 01. 12. 98 – 29. 01. 98 Barangebot DM 360,00 je ZA

17. 11. 98 18. 11. 98 – 15. 01. 99 Barangebot DM 845,00 je ZA

25. 09. 98 28. 09. 98 – 28. 10. 98 Barangebot DM 80,00 je ZA

22. 09. 98 24. 09. 98 – 06. 11. 98 Tauschangebot 1,005 BA je ZA

15. 09. 98 16. 09. 98 – 14. 10. 98 Barangebot DM 127,00 je SZA DM 122,00 je VZA

01. 09. 98 01. 09. 98 – 01. 01. 99 Barangebot DM 180,00 je ZA

28. 08. 98 27. 08. 98 – 08. 10. 98 Barangebot DM 300,00 je ZA

25. 08. 98 27. 08. 98 – 26. 10. 98 Bar- / Tauschangebot DM 1.500 oder 50 BA je ZA

Anhang 215

Zielgesellschaft

Köln-Düsseldorfer Deutsche Rheinschifffahrt AG

Wayss & Freytag AG

Lahmeyer AG

Elektra-Beckum AG

AXA Colonia Lebensversicherungs AG

Honsel AG

Schaerf AG

Stratega-Ost AG

Eff-eff Fritz Fuss GmbH & Co. KGaA

MACROTON Aktiengesellschaft für Datenerfassungssysteme

DSL Holding AG

Nr.

58

59

60

61

62

63

64

65

66

67

68

Angebotstyp

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Deutsche Postbank AG, Bonn

Ingram Micro Development GmbH

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Assa Abloy Deutschland Übernahmeangebot GmbH

ECM Wertpapierdienstleistungs GmbH

Samas Deutschland GmbH

Honsel Beteiligungs GmbH & Co. KG

AXA Colonia Konzern AG

Metabowerke GmbH & Co

RWE AG

Hollandsche Beton Groep (Deutschland) GmbH

WestKD Gesellschaft für Übernahmeangebot Finanzanlagen mbH

Bieter

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Angebotsfrist Gegenleistung

07. 07. 99 07. 07. 99 – 03. 09. 19 Barangebot A 16,20 je ZA

05. 06. 99 05. 06. 99 – 31. 07. 99 Barangebot A 601,00 je SZA A 555,00 je VZA

18. 05. 99 18. 05. 99 – 30. 06. 99 Barangebot DM 53,00 je ZA

27. 04. 99 27. 04. 99 – 14. 05. 99 Tauschangebot 10 BA je ZA

30. 03. 99 30. 03. 99 – 28. 05. 99 Barangebot A 132,93 je ZA

27. 03. 99 29. 03. 99 – 05. 05. 99 Barangebot A 117,60 je ZA

27. 03. 99 04. 11. 99 – 28. 12. 99 Barangebot DM 112,50 je ZA

10. 03. 99 10. 03. 99 – 20. 04. 99 Barangebot A 32,00 je ZA

09. 03. 99 10. 03. 99 – 20. 04. 99 Barangebot A 47,00 je ZA

27. 02. 99 01. 03. 99 – 22. 04. 99 Barangebot A 23,00 je ZA

24. 02. 99 25. 02. 99 – 23. 03. 99 Barangebot DM 80,00 je ZA

Datum

216 Anhang

B.U.S. Berzelius Umwelttechnik AG

Grünzweig + Hartmann AG

Debitel AG

Mittelschwäbische Überlandzentrale AG

O&K Orenstein & Koppel AG

Paulaner SalvatorBeteiligungs AG

Bausch AG

KM Europa Metal AG

Joseph Vögele AG

Friedrich Grohe AG

Hoechst AG

Value Management & Research AG

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

Gold-Zack AG

Aventis S.A.

Grohe Holding GmbH

Wirtgen GmbH

Finmetal Investitions GmbH & Co. KG

Bausch + Linnemann AG

Bayerische Braustiftung Josef Schörghuber & Co. Holding KG

New Holland N.V.

EnBW Regional GmbH

Swisscom Deutschland GmbH

Compagnie de Saint-Gobain

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Cartera Villamagna, S.L. Übernahmeangebot

29. 10. 99 01. 11. 99 – 30. 11. 99 Tauschangebot 9,5 BA je 30 ZA

26. 10. 99 26. 10. 99 – 26. 11. 99 Tauschangebot 1 1/3 BA je ZA

09. 10. 99 11. 10. 99 – 03. 12. 99 Barangebot A 300,00 je ZA

09. 10. 99 13. 10. 99 – 11. 11. 99 Barangebot A 175,00 je ZA

28. 09. 99 04. 01. 99 – 02. 12. 99 Barangebot A 59,00 je ZA

16. 09. 99 20. 09. 99 – 22. 10. 99 Tauschangebot 1 BA je ZA

08. 09. 99 06. 10. 99 – 03. 11. 99 Tauschangebot 1 Aktie der Bayerischen Immobilien AG je ZA

31. 08. 99 31. 08. 99 – 29. 10. 99 Barangebot DM 31,00 je ZA

27. 08. 99 30. 08. 99 – 30. 09. 99 Barangebot DM 1.300,00 je ZA

14. 07. 99 14. 07. 99 – 10. 09. 99 Barangebot A 32,00 je ZA

15. 05. 99 19. 05. 99 – 16. 07. 99 Barangebot A 178,95 je ZA

08. 07. 99 07. 07. 99 – 01. 10. 99 Barangebot A 13,30 je ZA

Anhang 217

Zielgesellschaft

Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte AG

OAB Osnabrücker Anlagenund Beteiligungen AG

Schott Desag AG

Koepp AG

Concordia Industrie Holding AG

BHF-Bank AG

Schlossgartenbau AG

Adlerwerke vorm. Heinr. Kleyer AG

ATB Antriebstechnik AG

WERU AG

Nr.

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Angebotstyp

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

TFB FensterBeteiligungs GmbH

Übernahmeangebot

Gesellschaft des Bundes Übernahmeangebot für industriepolitische Maßnahmen GmbH

HBAG Real Estate AG

Landesbank Baden-Württemberg

ING Verwaltungs- und Übernahmeangebot Beteiligungsgesellschaft mbH

Mark Blankenburg Beteiligungen GbR

Deutsche Vita Polymere GmbH

Schott Spezialglas GmbH

Fintrax Terrain- und Beteiligungs-GmbH & Co. KG

Metro AG

Bieter

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Angebotsfrist Gegenleistung

24. 11. 99 25. 11. 99 – 27. 12. 99 Barangebot A 260,00 je ZA

16. 07. 99 16. 07. 99 – 30. 08. 99 Barangebot A 26,00 je ZA

21. 07. 99 10. 08. 99 – 07. 09. 99 Barangebot A 110,00 je ZA

03. 08. 99 04. 08. 99 – 21. 09. 99 Barangebot DM 1.534,80 je ZA

17. 08. 99 17. 08. 99 – 24. 09. 99 Barangebot A 45,00 je ZA

19. 08. 99 19. 08. 99 – 03. 09. 99 Barangebot DM 10,00 je ZA

20. 11. 99 22. 11. 99 – 20. 01. 00 Barangebot A 80,00 je ZA

20. 11. 99 22. 11. 99 – 27. 12. 99 Barangebot A 180,00 je ZA

19. 11. 99 19. 11. 99 – 02. 12. 99 Barangebot DM 425,70 je ZA

30. 10. 99 04. 11. 99 – 10. 12. 99 Barangebot A 16,50 je ZA

Datum

218 Anhang

Mannesmann AG

Deutsche Balaton AG

RSE Grundstücksund Beteiligungs AG

Schlossgartenbau AG

Michael Weinig AG

Mannesmann Finance B.V.

Patrizier-Bräu KGaA

Hüttenwerke Kayser AG

VEW AG

Jil Sander AG

JADO Design Armatur und Beschlag AG

Leonberger Bausparkasse AG

91

92

93

94

95

96

97

98

99

100

101

102

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Wüstenrot Bausparkasse Übernahmeangebot AG

AS Deutschland GmbH

Palladio GmbH

RWE AG

Norddeutsche Raffinerie Übernahmeangebot AG

SPARTA Beteiligungen AG

Vodafone Airtouch plc

Hohenstaufen 94. Vermögensverwaltungs GmbH

Landesbank Baden-Württemberg

WCM Beteiligungs- und Übernahmeangebot Grundbesitz-AG

SPARTA Beteiligungen AG

Vodafone AirTouch plc

18. 03. 00 23. 03. 00 – 25. 04. 00 Barangebot A 22,50 je SA

11. 03. 00 13. 03. 00 – 11. 05. 00 Barangebot A 2,50 je ZA

11. 03. 00 13. 03. 00 – 11. 04. 00 Barangebot A 320,00 je ZA

08. 03. 00 08. 03. 00 – 04. 04. 00 Barangebot A 200,00 je ZA

29. 02. 00 29. 02. 00 – 31. 03. 00 Barangebot A 69,30 je ZA

25. 02. 00 25. 02. 00 – 24. 03. 00 Barangebot A 170,00 je ZA

21. 02. 00 21. 02. 00 – 21. 03. 00 Tauschangebot 1,440 BA je ZWS

15. 02. 00 15. 02. 00 – 17. 03. 00 Barangebot A 24,00 je ZA

04. 02. 00 07. 02. 00 – 10. 03. 00 Barangebot A 452,49 je ZA

27. 01. 00 31. 01. 00 – 28. 02. 00 Tauschangebot 3 BA je ZA

24. 01. 00 26. 01. 00 – 07. 03. 00 Tauschangebot 10 BA je 3 ZA

23. 12. 99 24. 12. 99 – 27. 03. 00 Tauschangebot 53,7 BA je ZA

Anhang 219

Quante AG

Carl Schenk AG

Terrain-Gesellschaft am Teltow-Canal-RudowJohannisthal AG

Salamander AG

Knürr-Mechanik für die Elektronik AG

SG Holding AG

Gerresheimer Glas AG

Henninger-Bräu AG

Eichbaum-Brauereien AG

105

106

107

108

109

110

111

112

113

Angebotstyp

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

RMN Rhein-MainNeckar Brauerei Holding GmbH

RMW Rhein-MainNeckar Brauerei Holding GmbH

GLASS Holdings GmbH & Co. KG

Landesbank Baden-Württemberg

Knürr Holding GmbH

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot EnBW Energie Baden-Württemberg AG

Mark Blankenburg Beteiligungen GbR

Dürr AG

Erste SuSe Verwaltungs GmbH

Bayerische BrauHolding AG

Kulmbacher Brauerei AG

Bieter

104

Zielgesellschaft

DBS Deutsche Bausparkasse Badenia Bausparkasse AG AG

103

Nr.

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Datum Angebotsfrist

Gegenleistung

24. 05. 00 19. 05. 00 – 21. 06. 00 Barangebot DM 19,72 je ZA

24. 05. 00 19. 05. 00 – 21. 06. 00 Barangebot DM 19,56 je ZA

20. 05. 00 22. 05. 00 – 14. 07. 00 Barangebot A 15,00 je ZA

18. 05. 00 18. 05. 00 – 30. 06. 00 Barangebot A 13,00 je ZA

18. 05. 00 16. 05. 00 – 14. 07. 00 Barangebot A 89,00 je ZA

04. 05. 00 04. 05. 00 – 09. 06. 00 Barangebot A 14,00 je ZA

19. 04. 00 19. 04. 00 – 10. 05. 00 Barangebot DM 10.227,00 je ZA

19. 04. 00 19. 04. 00 – 26. 05. 00 Barangebot A 120,00 je ZA

31. 03. 00 31. 03. 00 – 10. 05. 00 Barangebot A 15,00 je ZA

28. 03. 00 10. 04. 00 – 10. 05. 00 Barangebot 155,00 je ZA

21. 03. 00 21. 03. 00 – 20. 05. 00 Barangebot DM 250,00 je ZA

220 Anhang

Allweiler AG

126

Berliner Effektengesellschaft ConSors Discount-Broker AG AG

122

H.I.S. sportswear AG

Fränkisches Überlandwerk AG

121

125

Rolf Benz AG

120

Kiekert AG

MSH International Services AG

119

124

Schmalbach-Lubeca AG

118

SVC AG Schmidt Vogel Consulting

Quante AG

117

123

Eurag Holding AG

116

Constellation Verwaltungs GmbH & Co. KG

VF Corp.

Kiekert Holding GmbH

Itelligence AG

Thüga AG

LoCom GmbH & Co. KG

Systematics AG

AV Packaging GmbH

Erste SuSe Verwaltungs GmbH

John Deere Capital Services GmbH

SEAT Pagine Gialle S.p.A.

Telegate AG

115

Schickedanz-Holding AG & Co. KG

ICN Immobilien Consult Nürnberg AG

114

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

15. 08. 00 16. 08. 00 – 13. 10. 00 Barangebot A 485,22 je ZSA A 356,88 je ZVA

11. 08. 00 14. 08. 00 – 12. 10. 00 Barangebot A 9,25 je ZA

07. 08. 00 07. 08. 00 – 15. 09. 00 Barangebot A 35,00 je ZA

18. 07. 00 18. 07. 00 – 25. 08. 00 Tauschangebot 1 BA je ZA

10. 07. 00 11. 07. 00 – 18. 08. 00 Tauschangebot 1 BA je 2,7 ZA

08. 07. 00 13. 07. 00 – 08. 09. 00 Barangebot A 165,00 je ZA

04. 07. 00 04. 07. 00 – 07. 08. 00 Barangebot A 40,10 je ZA

30. 06. 00 30. 06. 00 – 28. 07. 00 Tauschangebot 0,4 BA je ZA

24. 06. 00 26. 06. 00 – 09. 08. 00 Barangebot A 7,50 je ZA

24. 06. 00 21. 06. 00 – 18. 07. 00 Barangebot A 18,00 je ZA

14. 06. 00 22. 06. 00 – 23. 08. 00 Barangebot DM 530,00 je ZA

07. 06. 00 09. 06. 00 – 12. 07. 00 Tauschangebot 30,86 BA je ZA

31. 05. 00 13. 06. 00 – 13. 07. 00 Barangebot DM 2.450,00 je ZA

Anhang 221

Scor Deutschland Rückversicherungs AG

Barmag AG

Knürr-Mechanik für die Elektronik AG

Apcoa Parking AG

Löwenbräu AG

Ricardo.de AG

Steinbeis Temming AG

Varta AG

131

132

133

134

135

136

137

Wickrather Bauelemente AG Bowater Windows Ltd.

129

130

Otavi Minen AG

128

Angebotstyp

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

GOPLA Beteiligungsgesellschaft mbH

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot Lupus 2000 Verwaltungs- und Beteiligungsgesellschaft mbH

QXL.com plc

Gabriel Sedlmayr Spaten-FranziskanerBräu KG

Salamander AG

Knürr-Holding GmbH

Tesys GmbH

Scor S.A.

S & B Minerals Beteiligungs GmbH

Flender Beteiligungsverwaltungs GmbH

Zielgesellschaft

A. Friedr. Flenderwerke AG

Nr.

127

Bieter

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Datum Angebotsfrist

Gegenleistung

09. 11. 00 13. 11. 00 – 11. 12. 00 Barangebot A 14,50 je ZA

31. 10. 00 30. 10. 00 – 15. 12. 00 Barangebot A 59,00 je ZA

25. 10. 00 25. 10. 00 – 21. 11. 00 Tauschangebot 34 BA je ZA

21. 10. 00 30. 10. 00 – 27. 11. 00 Tauschangebot 2 BA je 7 ZA

21. 10. 00 23. 11. 00 – 19. 11. 00 Barangebot A 93,00 je ZA

11. 10. 00 06. 10. 00 – 03. 11. 00 Barangebot A 89,00 je SZA A 70,00 je VZA

27. 09. 00 27. 09. 00 – 07. 11. 00 Barangebot A 20,50 je ZA

25. 09. 00 25. 09. 00 – 26. 10. 00 Barangebot A 150,00 je ZA

09. 09. 00 11. 09. 00 – 10. 10. 00 Barangebot A 15,34 je ZA

02. 09. 00 04. 09. 00 – 27. 10. 00 Barangebot A 100,00 je ZA

28. 08. 00 28. 08. 00 – 06. 10. 00 Barangebot A 13,29 je ZA

222 Anhang

Job-Today AG

Leica-Camera AG

TelDaFax AG

Jagenberg AG

Klöckner-Werke AG

Entrium Direct Bankers AG

SAI Automotive AG

Jagenberg AG

Rheinboden Hypothekenbank AG

TIAG TABBERS AG

rhenag Rheinische Energie AG

Sinn Leffers AG

138

139

140

141

142

143

144

145

146

147

148

149

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

M+T Mode- und Übernahmeangebot Textilhaus-Beteiligungsgesellschaft mbH

1) RWE Gas AG 2) Thüga AG

Knaus AG

Allgemeine Hypothekenbank AG

Deutsche Balaton AG

Faurecia S.A.

BIPOP-CARIRE S.p.A., Pflichtangebot Brescia, Italien

WCM Beteiligungsund Grundbesitz-AG

Rheinmetall Maschinenbau GmbH

World Access Inc.

Hermès International S.A.

StepStone ASA

23. 02. 01 22. 02. 01 – 30. 03. 01 Barangebot A 163,00 je ZA

13. 02. 01 19. 02. 01 – 19. 04. 01 Barangebot A 800,00 je ZA

08. 02. 01 09. 02. 01 – 09. 03. 01 Barangebot A 4,50 je ZA

17. 01. 01 17. 01. 01 – 15. 02. 01 Barangebot A 30,40 je ZA

10. 01. 01 10. 01. 01 – 07. 02. 01 Barangebot A 2,50 je ZA

09. 01. 01 10. 01. 01 – 09. 03. 01 Barangebot A 15,00 je ZA

27. 12. 00 27. 12. 00 – 26. 01. 01 Tauschangebot 7 BA je ZA

16. 12. 00 19. 12. 00 – 26. 01. 01 Bar- / Tauschangebot 1 BA + A 7,00 je ZA

14. 12. 00 14. 12. 00 – 22. 01. 01 Barangebot A 2,30 je ZA

09. 12. 00 13. 12. 00 – 02. 02. 01 Tauschangebot 1,16 BA je ZA

22. 11. 00 22. 11. 00 – 20. 12. 00 Barangebot A 12,50 je ZA

20. 11. 00 21. 11. 00 – 12. 01. 01 Barangebot A 8,40 je ZA

Anhang 223

Kraftwerk Altwürttemberg AG

Main-Kraftwerke AG

Systematics AG

Westafrikanische Pflanzungsgesellschaft „Victoria“ AG i.K.

Spar Handels-AG

ERGO Versicherungsgruppe AG

KST Wertpapierhandels AG

Dresdner Bank AG

152

153

154

155

156

157

158

159

Allianz Finanzbeteiligungs GmbH

Baader Wertpapierhandelsbank AG

1) ERGO Beteiligungen GmbH 2) DME Umtauschgesellschaft mbH

ITM Entreprises S.A.

MG Beteiligungs AG

Systematics Beteiligungs GmbH

RWE Plus AG

RWE Plus AG

Zanders Feinpapierwerke AG Metsä-Serla Holding GmbH

151

Energis plc, London, Großbritannien

Bieter

ISION Internet AG

Zielgesellschaft

150

Nr.

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Angebotstyp

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Angebotsfrist

Gegenleistung

07. 06. 01 31. 05. 01 – 13. 07. 01 Bar- / Tauschangebot 1 BA + A 200,00 je 10 ZA

01. 06. 01 31. 05. 01 – 29. 06. 01 Tauschangebot 1 BA für 3 1/3 ZA

23. 05. 01 21. 05. 01 – 19. 07. 01 Bar- / Tauschangebot 1 Aktie der Münchener Rückversicherungsgesellschaft AG + A 18,00 je 2 ZA

23. 05. 01 23. 05. 01 – 10. 07. 01 Barangebot A 6,00 je ZA

10. 04. 01 10. 04. 01 – 01. 06. 01 Tauschangebot 1 BA je 100 ZA

07. 04. 01 09. 04. 01 – 14. 05. 01 Barangebot A 34,00 je ZA

27. 03. 01 02. 04. 01 – 31. 05. 01 Barangebot A 518,65 je ZA

27. 03. 01 02. 04. 01 – 31. 05. 01 Barangebot A 792,86 je ZA

13. 03. 01 14. 03. 01 – 11. 05. 01 Barangebot A 80,00 je ZSA A 75,50 je ZVA

09. 03. 01 12. 03. 01 – 09. 04. 01 Tauschangebot 6,75 BA je ZA

Datum

224 Anhang

H.I.S. sportswear AG

Rosenthal AG

Porzellanfabrik Zeh, Scherzer & Co. AG

Grammer AG

AGIV AG

Hamburgische Electricitäts-Werke AG

Leonberger Bausparkasse AG

Tucher Bräu AG

Kretztechnik AG

DSL Holding AG i. L.

Spütz AG

FAG Kugelfischer Georg Schäfer AG

160

161

162

15 Kubalek

163

164

165

166

167

168

169

170

171

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

INA Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH

New Media Spark-Holding GmbH

Deutsche Postbank AG

GE Lighting / Plastic Austria

Dr. Johann – gen. Hans – Inselkammer

Wüstenrot & Württembergische AG

Übernahmeangebot TA: A 600.000.000

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Vattenfall (Deutschland) Übernahmeangebot GmbH

HBAG Real Estate AG

Goliath 117. Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH

Allerthal-Werke AG

Waterford Wedgewood GmbH

VF Corporation

13. 09. 01 17. 09. 01 – 22. 10. 01 Barangebot A 12,00 je ZA

27. 08. 01 27. 08. 01 – 24. 09. 01 Barangebot A 8,50 je ZA

17. 08. 01 20. 08. 01 – 21. 09. 01 Barangebot A 16,20 je ZA

24. 07. 01 24. 07. 01 – 21. 09. 01 Barangebot A 17,00 je ZA

20. 07. 01 14. 08. 01 – 12. 09. 01 Barangebot A 55,00 je ZA

14. 07. 01 20. 07. 01 – 17. 09. 01 Barangebot A 24,00 je ZA

26. 06. 01 02. 07. 01 – 30. 08. 01 Barangebot A 31,00 je ZA

26. 06. 01 26. 06. 01 – 26. 07. 01 Barangebot A 12,50 je ZA

18. 06. 01 18. 06. 01 – 30. 07. 01 Barangebot A 12,50 je ZA

16. 06. 01 18. 06. 01 – 23. 07. 01 Barangebot DM 70,00 je ZA

07. 06. 01 12. 06. 01 – 10. 08. 01 Barangebot A 100,00 je ZA

07. 06. 01 12. 06. 01 – 10. 08. 01 Barangebot A 9,25 je ZA

Anhang 225

RSE Grundstücksbesitzund Beteiligungs-AG

Brainpool TV AG

Otto Reichelt AG

Bau-Verein zu Hamburg AG

USU AG

ATB Antriebstechnik AG

173

174

175

176

177

178

Zielgesellschaft

Feedback AG

172

Nr.

ATB Beteiligungs GmbH

Openshop Holding AG

TAG Tegernsee Immobilien- und Beteiligungs-AG

EDEKA Minden-Hannover Beteiligungs-GmbH

VIVA Media AG,

WCM Beteiligungsund Grundbesitz-AG

Phenomedia AG

Bieter

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot

Pflichtangebot

Angebotstyp

Fortsetzung Angebote zwischen dem 14. Juli 1995 und dem 31. Dezember 2001 Datum Angebotsfrist Gegenleistung

29. 12. 01 31. 12. 01 – 05. 02. 02 Barangebot A 27,50 je ZA

20. 12. 01 20. 12. 01 -01. 02. 02 Tauschangebot 7 BA je 5 ZA

11. 12. 01 12. 12. 01 – 18. 01. 02 Tauschangebot 1 BA je 4,5 ZA

13. 11. 01 14. 11. 01 – 11. 01. 02 Barangebot A 6,75 je ZA

09. 11. 01 09. 11. 01 – 07. 12. 01 Tauschangebot 1 BA je 2,14 ZA

30. 10. 01 05. 11. 01 – 04. 12. 01 Tauschangebot 1 BA je 5 ZA

13. 10. 01 16. 10. 01 – 26. 11. 01 Tauschangebot 1 BA je 5,5 ZA

226 Anhang

Anhang

227

2. Öffentliche Angebote seit dem 1. Januar 2002 Seit Inkrafttreten des WpÜG werden sämtliche öffentlichen Angebote auf der Homepage der Bundesanstalt für Finanzaufsicht (www.bafin.de) veröffentlicht. Dort können die Originaltexte der Angebotsunterlagen abgerufen werden. Eine umfassende Dokumentation wie die des Bad Homburger Kreises e.V. zu den Angebotsverfahren nach dem Übernahmekodex existiert noch nicht. Soweit sich die Ausführungen in dieser Untersuchung auf konkrete Stellungnahmen einzelner Zielgesellschaften beziehen, wurden diese von den Homepages der Zielgesellschaften herunter geladen.

15*

Bieter

Württembergische Bank AG

Concept! AG

Monachia Grundstücks-AG

CAA AG

Adlink Internet Media AG

Camelot tele.communication.online. AG

jobpilot AG

Beta Systems Software AG

3

4

5

6

7

8

9

Datum Annahmefrist Gegenleistung

Deutsche Balaton AG

Adecco S.A.

CLC AG

06.02.02 18. 03. 02 – 19. 04. 02 Tauschangebot 1 BA je 4 ZA AV: A 4.186.343

05.02.02 19. 03. 02 – 17. 04. 02 Barangebot A 3,83 je ZA

19.01.02 06. 03. 02 – 26. 04. 02 Barangebot A 5,29 je ZA AV: A 10.600.000

Übernahmeangebot 18.02.02 20. 03. 02 – 18. 04. 02 Barangebot (feindlich) A 3,10 pro ZA AV: A 12.000.000

Übernahmeangebot 06.02.02 19. 03. 02 – 19. 04. 02 Barangebot (freundlich) 5,30 pro ZA AV: A 73.000.000

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

United Internet AG Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Pflichtangebot

16.01.02 01. 03. 02 – 03. 04. 02 Barangebot A 2.870,00 je ZA AV: A 10.750.000

Pflichtangebot

Bayerische Städte- und Wohnungsbau GmbH

Hamann Becker Automotive Systems GmbH

Keine

Prämie

19,69 %

42,47 %

24,74 %

67,98 %

40,32 %

5,80 %

43,46 %

9,28 % 09.01.02 15. 02. 02 – 15. 03. 02 Barangebot A 38,73 je ZA AV: A 557.000.000

Übernahmeangebot 16.01.02 23. 02. 02 – 25. 03. 02 Barangebot (freundlich) A 6,80 je ZA AV: A 70.000.000

Pflichtangebot

Übernahmeangebot 03.01.02 19. 01. 02 – 20. 02. 02 Tauschangebot (freundlich) 1 BA je ZA

Angebot

OgilvyOne worldwide GmbH & Co. KG

Landesbank Baden-Württemberg AG

DePfa Deutsche DePfa Holding plc Pfandbriefbank AG

Zielgesellschaft

2

1

Nr.

20. 03. 02

26. 03. 02

20. 03. 02

26. 03. 02

13. 03. 02

05. 03. 02

20. 02. 02

Stellungnahme

228 Anhang

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Media [net Com] AG

BNP Paribas S.A.

Green Holding AG

NewMedia SparkHolding GmbH

KWL Kraftwerk Laufenburg AG

RAG Projektgesellschaft mbH

13 Internolix AG

14 ConSors Discount Broker AG

15 Gardena Holding AG

16 Spütz AG

17 KWR Kraftübertragungswerke Rheinfelden AG

18 Degussa AG

NA

15,10 %

–1,18 %

–5,60 %

0,27 %

17.05.02 02. 07. 02 – 13. 08. 02 Barangebot 9,00 % A 305,00 je ZA AV: A 180.184.545

17.05.02 01. 07. 02 – 30. 07. 02 Barangebot A 5,00 je ZA AV: A 11.234.885

15.05.02 24. 05. 02 – 28. 06. 02 Barangebot A 26,00 je ZA AV: A 36.400.000

0,73 % 02.05.02 12. 06. 02 – 11. 07. 02 Barangebot A 12,40 je ZA A 12,31 AV: A 198.400.000 § 5 III AngVO

17.04.02 02. 07. 02 – 10. 09. 02 Tauschangebot 1 BA je ZA AV: A 5.294.550

Übernahmeangebot 20.05.02 24. 06. 02 – 23. 07. 02 Barangebot 8,48 % (freundlich) A 38,00 je ZA AV: 2.769.174.011

Pflichtangebot

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Übernahmeangebot 15.04.02 25. 05. 02 – 28. 06. 02 Barangebot 20,40 % (freundlich) A 12,50 pro ZA AV: A 1.034.943.187,50

Finba Bakery Europe AG

12 Kamps AG

Barangebot A 12,00 pro ZA

20.02.02 23. 03. 22 – 03. 05. 02 Barangebot A 600,00 pro ZA AV: A 2.662.200

Übernahmeangebot 01.03.02 NA (freundlich)

Texas Instruments Inc.

11 Condat AG

10 C.A. Kupferberg & A. Racke GmbH & Erwerbsangebot Cie. KGaA (Kontrollposition) Co. oHG

25. 06. 02

29. 06. 02

30. 05. 02

22. 06. 02

03. 07. 02

05. 06. 02

05. 04. 02

10. 04. 02

Anhang 229

Nordag AG

DB Sechste Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH

Carl Zeiss Jena GmbH

Energie BadenWürttemberg AG

22 B.U.S. Berzelius Umwelt Service AG

23 Stinnes AG

24 Carl Zeiss Meditec AG

25 ZEAG AG

21 Rheinhold & Mahla Bilfinger Berger AG AG

VTG Vereinigte Tanklager und Transportmittel GmbH

20 VTG Lehnkering AG

Bieter

AWD Holding AG

Zielgesellschaft

19 Tecis Holding AG

Nr.

Fortsetzung Angebote seit dem 1. Januar 2002 Datum Annahmefrist Gegenleistung

Prämie

27.05.02 05. 07. 02 – 16. 08. 02 Barangebot A 13,16 je ZA AV : A 52.373.773

10.06.02 12. 07. 02 – 27. 08. 02 Barangebot A 7,40 pro ZSA A 7,10 pro ZVA AV: A 75.185.431

17,65 % 25,44 %

5,69 % A 12,30 § 5 IV AngVO

16,5 %

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Keine

12,78 % 05.08.02 17. 09. 02 – 28. 10. 02 Barangebot A 85,71 je ZA AV: A 122.320.597

05.07.02 25. 07. 02 – 23. 08. 02 Barangebot A 11,13 pro ZA AV: A 176.080.272,90

Übernahmeangebot 03.07.02 07. 08. 02 – 27. 09. 02 Barangebote 18,70 % (freundlich) A 32,75 je ZA AV: A 2.491.286.277,50

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Übernahmeangebot 06.06.02 12. 07. 02 – 30. 08. 02 Barangebot (freundlich) A 13,00 je ZA

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Übernahmeangebot 26.05.02 06. 06. 02 – 12. 07. 02 Barangebot 16,49 % (freundlich) A 31,50 je ZA AV: A 270.493.209

Angebot

16. 07. 02

11. 07. 02

11. 06. 02

Stellungnahme

230 Anhang

18.10.02 29. 11. 02 – 07. 02. 03 Barangebot A 60,00 je ZA AV: A 1.842.180,00

Erwerbsangebot (Kontrollposition) Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Sandvik Holding GmbH

Thiel Logistik AG

Dr. Johann Inselkammer

Walter AG

Microlog Logistics AG

INKA Aktiengesellschaft für Beteiligungen

Edscha AG

Tarkett Sommer AG

A. Moksel AG

29

30

31

32

33

34

Bestmeat Company B.V.

Sommer S.A.

EdCar Beteiligungs GmbH & Co. KG

17.10.02 01. 11. 02 – 17. 12. 02 Barangebot A 16,50 je ZA AV: A 32.080.000

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Marbert Holding AG 10.09.02 29. 10. 02 – 11. 12. 02 Barangebot A 32,50 je ZA AV: A 37.736.335

09.08.02 26. 09. 02 – 07. 11. 02 Barangebot A 1,10 je ZA AV: A 526.725,10

14.11.02 28. 11. 02 – 31. 01. 03 Barangebot A 6,50 je ZA AV: A 43.000.000

Übernahmeangebot 11.12.02 23. 01. 03 – 14. 03. 03 Barangebot (freundlich) A 3,15 je ZA AV: A 23.624.196

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Übernahmeangebot 12.11.02 07. 12. 02 – 20. 01. 03 Barangebot (freundlich) A 26,50 je ZA AV: A 248.063.664,50

Pflichtangebot

00,16 %

52,91 %

44,78 %

11,72 %

11,55 %

68,37 %

22,95 %

100,00 %

07.08.02 19. 09. 02 – 08. 11. 02 Barangebot 12,18 % A 21,00 je ZA AV: A 210.000.000

28 Jean Pascale AG

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Bayerische Hypound Vereinsbank AG

HVB Real Estate Bank AG

27

06.08.02 17. 09. 02 – 17. 10. 02 Barangebot A 295,00 je ZA AV: A 9.207.540

Pflichtangebot Van Houten Beteiligungs AG & Co. KG

26 Stollwerck AG

Anhang 231

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Interbrew Deutschland Holding GmbH

Interbrew Deutschland Holding GmbH

Martin Yale Industries, Inc.

F.X. Meiller Grund- Pflichtangebot stücksverwaltungs GmbH & Co. KG

Eurofins Scientific S.A

TFG Venture Capital AG & Co. KgaA

37 Hofbrauhaus Wolters AG

38 Gilde Brauerei AG

39 Schleicher & Co. International AG

40 Rathgeber AG

41 GeneScan Europe AG

42 i:FAO AG

Annahmefrist Gegenleistung

07.01.03 24. 02. 03 – 07. 04. 03 Barangebot A 935,00 je ZA AV: A 3.387.505

30.12.02 10. 02. 03 – 07. 04. 03 Barangebot A 4,00 je ZA AV: A 4.234.664

30.12.02 12. 02. 03 – 11. 04. 03 Barangebot A 1.148,78 je ZA AV: A 80.914.551

30.12.02 12. 02. 03 – 11. 04. 03 Barangebot A 270,60 je ZA AV: A 2.262.486

20.12.02 14. 01. 03 – 12. 02. 03 Barangebot A 2,20 je ZA AV: A 5.227.835

13.12.02 29. 01. 03 – 27. 02. 03 Barangebot A 12,50 je ZA AV: A 28.789.025

Datum

Übernahmeangebot 25.02.03 12. 04. 03 – 13. 05. 03 Barangebot (freundlich) A 0,96 je ZA AV: A 5.300.105

Übernahmeangebot 17.02.03 01. 04. 03 – 07. 05. 03 Barangebot (freundlich) A 1,10 je ZA AV: A 4.122.864

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Rheinmetall Maschinenbau GmbH

Pflichtangebot

Angebot

36 Jagenberg AG

Bieter

Vereinigung Baden-Württembergische Wertpapierbörse e.V

Zielgesellschaft

35 EUWAX Broker AG

Nr.

Fortsetzung Angebote seit dem 1. Januar 2002

85,00 %

52,8 %

71,25 %

9,82 %

33,82 %

29,60 %

43,80 %

11,41 %

Prämie Stellungnahme

232 Anhang

AS Deutschland GmbH

Bechtle AG

Siemens AG

45 Jado AG

46 PSB AG

Cycos AG

E.ON Bayern AG

Buderus AG

47

48

49

51

Kaufhalle AG

50 Kolbenschmidt Pierburg AG

Procter & Gamble Germany Management GmbH

44 Wella AG

ADAGIO Grundstücksverwaltungsgesellschaft mbH

25.03.03 19. 04. 03 – 21. 05. 03 Barangebot A 6,40 je ZA AV: A 9.211.308

03.04.03 21. 05. 03 – 07. 07. 03 Tauschangebot 1 ZA für  BA

5%

39,2 %

19,4 %

Pflichtangebot

17.04.03 03. 06. 03 – 02. 07. 03 Barangebot A 133,45 je ZA AV: A 7.500.000

07.04.03 23. 05. 03 – 18. 07. 03 Barangebot A 15,00 je ZA AV: A 62.800.000

35,69 %

58,4 %

16,9 % Übernahmeangebot 07.04.03 08. 05. 03 – 13. 06. 03 Barangebot (freundlich) A 29,15 je ZA AV: A 1.516.903.793,00

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Übernahmeangebot 01.04.03 08. 05. 03 – 06. 06. 03 Barangebot (freundlich) A 5,50 je ZA AV: A 42.400.000

Pflichtangebot

58 %

18.03.03 07. 05. 03 – 10. 06. 03 Barangebot A 1,90 je ZA AV: A 554.000

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Keine

43,58 % 14,04 %

04.03.03 16. 04. 03 – 15. 05. 03 Barangebot A 9,92 je ZA AV: A 353.132,16

Übernahmeangebot 18.03.03 28. 04. 03 – 28. 05. 03 Barangebot (freundlich) A 92,95 je ZSA A 65,00 je ZVA AV: A 5.600.000.00.00

Pflichtangebot

Rheinmetall Berlin Erwerbsangebot Verwaltungs GmbH (Kontrollposition)

Robert Bosch GmbH

E.ON Energie AG

SwissReal Estate AG

43 Küppersbusch AG

Anhang 233

Zielgesellschaft

Bieter

Brain Force Software AG

Ruhrgas Industries GmbH

Blake International Pflichtangebot Ltd.

2026140 Ontario Inc.

Buzzi Unicem S.p.A

Scholz & Friends Holding GmbH

54 NSE Software AG

55 G. Kromschröder AG

56 HIT International Trading AG

57 W. E. T. Automotive Systems AG

58 Dyckerhoff AG

59 Scholz & Friends AG

21.05.03 17. 06. 03 – 17. 07. 03 Barangebot A 14,06 je ZA AV: A 5.961.440

15.05.03 26. 06. 03 – 29. 08. 03 Barangebot A 12,00 je ZA AV: A 13.948.032

30.04.03 06. 06. 03 – 07. 07. 03 Tauschangebot 1 BA je 14 ZA AV: A 65.282,38

Keine

33,33 %

70,17 %

35,33 %

65,98 %

Prämie

Pflichtangebot

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

09.06.03 18. 07. 03 – 18. 08. 03 Barangebot A 1,75 je ZA AV: A 31.877.429

Keine

05.06.03 20. 08. 03 – 30. 09. 03 Tauschangebot 107 % 2,4 BA je ZA AV: A 254.460.761

Übernahmeangebot 28.05.03 26. 06. 03 – 07. 08. 03 Barangebot 21,00 % (freundlich) A 52,70 je ZA AV: A 168.640.000

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Pflichtangebot

1) Highlight Communications AG 2) Bernd Eichinger 25.04.03 13. 06. 03 – 14. 07. 03 Barangebot A 4,50 je ZA AV: A 20.650.000

Gegenleistung

Pflichtangebot

Annahmefrist

22.04.03 04. 06. 03 – 16. 07. 03 Barangebot A 9,25 je ZA AV: A 50.500.000

Datum

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Angebot

53 Constantin Film AG

52 Lambda Physik AG Coherent Holding GmbH

Nr.

Fortsetzung Angebote seit dem 1. Januar 2002

29. 08. 03

01. 07. 03

16. 07. 03

12. 06. 03

24. 06. 03

Stellungnahme

234 Anhang

Pflichtangebot

Übernahmeangebot 27.08.03 22. 09. 03 – 21. 10. 03 Barangebot (freundlich) A 1,06 je ZA AV: A 10.015.563

P7S1 Holding LP

General Atlantic Partners L.P.

VERMAR Verwaltungs- und Marktstudien AG

2016090 Ontario Inc.

Effecten-Spiegel AG

GFKL Financial Services AG

Wasser und Gas Westfalen GmbH

62 ProSiebenSat 1 Media AG

63 TDS Infomationstechnologie AG

64 IMW Immobilien AG

65 Gauss Enterprise AG

66 Hunzinger Information AG

67 ABIT AG

68 Gelsenwasser AG Pflichtangebot

3,45 %

3,57 %

03.09.03 17. 10. 03 – 11. 11. 03 Barangebot A 1,10 je ZA AV: A 5.324.000

18.08.03 07. 10. 03 – 05. 11. 03 Barangebot A 49,81 je ZA AV: A 850.804,61

14.08.03 01. 09. 03 – 30. 09. 03 Barangebot A 2,35 je ZA AV: A 13.195.365

15.09.03 25. 10. 03 – 25. 11. 03 Barangebot Keine A 353,14 je ZA AV: A 153.050.000

3,36 %

32,53 %

Keine

Keine

10,58 %

Keine 11.08.03 16. 10. 03 – 14. 11. 03 Barangebot A 6,00 je ZA AV: A 801.404.800

Übernahmeangebot 11.09.03 10. 10. 03 – 19. 12. 03 Barangebot (freundlich) A 4,00 je ZA AV: A 21.662.192

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Pflichtangebot

Übernahmeangebot 18.06.03 01. 08. 03 – 01. 09. 03 Barangebot (feindlich) A 0,60 je ZA AV: A 3.240.000

GlobalWare AG

13.06.03 16. 07. 03 – 16. 09. 03 Barangebot A 5,50 je ZA AV: A 13.500.000

61 GAP AG

Pflichtangebot

Siemens AG

60 Cycos AG

03. 11. 03

29. 10. 03

16. 10. 03

24. 09. 03

08. 09. 03

28. 10. 03

12. 08. 03

17. 07. 03

Anhang 235

Systems Union Group plc.

71 MIS AG

Annahmefrist Gegenleistung 7,17 %

Prämie

Pflichtangebot

H.T.B. Unternehmensbeteiligungen GmbH

ITT Industries German Holding GmbH

74 Berliner Effektengesellschaft AG

75

07.11.03 12. 12. 03 – 09. 01. 04 Barangebot A 6,25 je ZA AV: A 30.691.843

21.10.03 29. 11. 03 – 23. 01. 04 Barangebot A 14,40 je ZSA A 13,80 je ZVA AV: A 1.800.000

Keine

17,94 % 18,86 %

Übernahmeangebot 11.11.03 09. 12. 03 – 16. 01. 04 Barangebot 33,93 % (freundlich) A 18,00 je ZA AV: A 198.814.320

Erwerbsangebot (Kontrollposition)

Übernahmeangebot 21.10.03 01. 12. 03 – 16. 01. 04 Bar-Tausch34,00 % (freundlich) angebot A 9,00 je ZA + 0,522 Open TextAktien je ZA AV: A 197.182.449

63,40 %

09.10.03 10. 10. 03 – 14. 11. 00 Barangebot –0,05 % A 54,00 je ZA AV: A 183.600.000

Übernahmeangebot 10.10.03 01. 11. 03 – 01. 12. 03 Barangebot (freundlich) A 10,00 je ZA AV: A 27.700.000

Erwerbsangebot (eigene Aktien)

BorgWarner Europe Inc

WEDECO AG Water Technology

Datum

Übernahmeangebot 17.09.03 23. 10. 03 – 20. 11. 03 Barangebot (freundlich) A 13,00 je ZA AV: A 57.700.000

Angebot

73 Aktiengesellschaft Kühnle, Kopp & Kausch

72 IXOS Software AG 2016091 Ontario Inc.

Axel Springer AG

70 Axel Springer AG

Bieter

Isosolar Nordic Holding AG

Zielgesellschaft

69 Autania AG

Nr.

Fortsetzung Angebote seit dem 1. Januar 2002

12. 12. 03

16. 12. 03

03. 12. 03

02. 12. 03

07. 11. 03

Keine

31. 10. 03

Stellungnahme

236 Anhang

6,06 %

Übernahmeangebot 08.12.03 16. 01. 04 – 13. 02. 04 Barangebot (freundlich) A 154,00 je ZA AV: A 1.755.446 Pflichtangebot

Lafontae Beteiligungs GmbH

Trüb AG

BCP Crystal Acquisition GmbH & Co. KG

Beiersdorf AG

Carlsberg Deutsch- Übernahmeangebot 20.01.04 12. 02. 04 – 18. 03. 04 Barangebot 24,1 % land GmbH (freundlich) A 38,00 je ZA AV: A 527.000.000

79 Felten & Guilleaume AG

80 Winter AG

81 Celanese AG

82 Beiersdorf AG

Holsten-Brauerei AG

secunet Security Net-works AG

SGL Carbon AG

83

84

85

SGL Carbon AG

Giesecke & Devrient GmbH

0,75 %

Pflichtangebot

Aliaxis S.A. 2,68 %

Erwerbsangebot (Eigene Bonds)

10.02.04 25. 02. 04 – 05. 04. 04 Barangebot 3,9 % A 1.005,00 je ZSV AV: A 134.318.250

Keine

22.12.03 23. 12. 03 – 23. 01. 04 Barangebot ca.20 % A 113,76 je ZA AV: A 956.000.000

Übernahmeangebot 02.02.04 10. 03. 04 – 21. 04. 04 Barangebot (feindlich) A 4,80 je ZA AV: A 31.200.000

Erwerbsangebot (Eigene Aktien)

13 % Übernahmeangebot 16.12.03 02. 02. 04 – 15. 03. 04 Barangebot (freundlich) A 32,50 je ZA AV: A 1.780.686.992,50

12.12.03 27. 01. 04 – 25. 02. 04 Barangebot A 2,80 je ZA AV: A 9.926.579

28.11.03 16. 01. 04 – 13. 02. 04 Barangebot A 24,15 je ZA AV: A 2.661.064

21,77 %

78 Friatec AG

Übernahmeangebot 14.11.03 09. 12. 03 – 16. 01. 04 Barangebot (freundlich) A 4,25 je ZA AV: A 41.624.292

7,61 %

Agilisys B.V.

14.11.03 18. 11. 03 – 17. 12. 03 Barangebot A 9,90 je ZA AV: NA

77 Infor business solutions AG

Erwerbsangebot (Eigene Aktien)

Spütz AG

76 Spütz AG

Keine

11. 03. 04

18. 02. 04 19. 02. 04

Keine

08.02.04. 09.02.04.

17. 02. 04

29. 01. 04

28. 01. 04

11. 12. 03

Keine

Anhang 237

Rechtsprechungsverzeichnis Das Rechtsprechungsverzeichnis enthält eine Übersicht zu sämtlichen Gerichtsentscheidungen, die in den Fußnoten der Untersuchung zitiert werden. Es ist gegliedert nach Datum und Gericht der Entscheidung.

1. Bundesverfassungsgericht Datum

Az.

BVerfGE

27. 04. 1999 1 BvR 1613 / 94 100, 289

NJW

WM

NZG

DB

ZIP

Bezeichnung

99, 3769 99, 1666 99, 931 99, 1693 99, 1436 DAT / Altana

08. 09. 1999 1 BvR 301 / 89

99, 1978

99, 2049 99, 1804 Hartmann & Braun

20. 09. 1999 1 BvR 168 / 93

00, 129 99, 2158 00, 194 99, 2203 99, 1801 Scheidemandel II

20. 09. 1999 1 BvR 636 / 95

00, 349 99, 2160

99, 1798 Daimler Benz / Wenger

2. Bundesgerichtshof Datum

Az.

BGHZ

09. 06. 1954 II ZR 70 / 53

14, 25

05. 06. 1975 II ZR 156 / 73

64, 325

24. 04. 1978 II ZR 172 / 76

71, 284

NJW

WM

78, 1490

Gastronomie

79, 396

Schiffahrt-KG

72, 382

79, 318

79, 1449 79, 530

22. 05. 1980 II ZR 209 / 79

77, 172

80, 1840

79, 141

06. 10. 1980 II. ZR 60 / 80

79, 337

81, 1449 81, 483

25. 02. 1982 II ZR 174 / 80

83, 122

82, 1703

17. 03. 1987 VI ZR 282 / 85

100, 190

01. 02. 1988 II ZR 75 / 87

103, 184

11. 07. 1988 II ZR 243 / 87

105, 121

29. 06. 1988 II ZR 173 / 86

Bezeichnung

79, 1625 78, 705

74, 103

100,13

ZIP

Bayer

22. 03. 1979 VII ZR 259 / 77

03. 02. 1987 VI ZR 32 / 86

DB

75, 1308

16. 11. 1978 II ZR 94 / 77

12. 07. 1982 II ZR 175 / 81

AG

Strickwaren 80, 1589 80, 532 81, 517

Ferienhotel Holzmüller

82, 2823 82, 862

82, 278

88, 1579 89, 325

88, 593

88, 413

Vliesstoffe

82, 923

BuM III

88, 201

Linotype

Rechtsprechungsverzeichnis 22. 05. 1989 II ZR 206 / 88

107, 296

239

89, 1128

89, 980

Kochs Adler

12. 03. 1990 II ZR 179 / 89

110, 323

90, 2877

31. 05. 1990 VII ZR 340 / 88

111, 314

90, 2461 90, 1276

90, 928

Kölner Modell

26. 09. 1991 VII ZR 376 / 89

115, 213

92, 228 91, 2092

92, 552

Hamburger Modell

21. 10. 1991 II ZR 204 / 90

116, 7

92, 241 91, 2090

91, 1597

05. 07. 1993 II ZR 194 / 92

123, 106

93, 2865 93, 1787

93, 1467 HornblowerFischer

09. 01. 1997 IX ZR 1 / 96

Schärenkreuzer

97, 1063

Sachsenmilch

14. 07. 1998 XI ZR 173 / 97

98, 1528 Elsflehter Werft

07. 09. 2000 VII ZR 443 / 99

01, 436

00, 2307 Bauträgermodell

15. 01. 2001 II ZR 124 / 99

01, 261

DAT / Altana II

19. 07. 2004 II ZR 218 / 03

04, 2664 04, 1721 04, 543

04, 1599 Infomatec VI

19. 07. 2004 II ZR 217 / 03

04, 2668 04, 1731

04, 1604 Infomatec VII

19. 07. 2004 II ZR 402 / 02

04, 2971

04, 546

04, 1593 Infomatec VIII

3. Bayerisches Oberlandesgericht Datum

Az.

NZG

AG

WM

BB

DB

ZIP

Bezeichnung

23. 08. 1996 3 Z 130 / 96

96, 516

09. 09. 1996 3 Z 36 / 94

96, 563 96, 2147

96, 1945 Hypobank

99, 43

98, 946

29. 09. 1998 3 Z BR 159 / 94

98, 946

96, 2710 96, 1743 Münchener Rück

März / EKU

4. Oberlandesgerichte Datum

Az.

NZG

AG

WM

14. 07. 1981 Düsseldorf

6 U 259 / 80

81, 960

30. 01. 1992 Frankfurt

16 U 120 / 90

92, 572

26. 08. 1993 Kammergericht

2 W 6111 / 92

94, 83

30. 06. 1994 Kammergericht

2 W 4531 / 93 2 W 4642 / 93

94, 469 94, 1479

01. 02. 1994 Frankfurt

05 U 213 / 92

94, 291

93, 1845

BB

DB

ZIP 81, 847

Bezeichnung BuM II Hornblower Fischer

93, 1964 93, 1618 Siemens I 94, 1812 94, 1267 Allianz I

94, 282

Bond I

240 Datum

Rechtsprechungsverzeichnis Gericht

Az.

AG

WM

BB

DB

95, 1927

ZIP

Bezeichnung

24. 08. 1995 Kammergericht

2 W 1255 / 95

95, 1585 Allianz II

24. 08. 1995 Kammergericht

2 W 115 / 95

96, 131 95, 1930

95, 1590 Allianz III

24. 08. 1995 Kammergericht

2 W 4557 / 95

96, 135 95, 1920

95, 2207 95, 1592 Siemens II

28. 11. 1996 Düsseldorf

6 U 11 / 95

97, 231

04. 03. 1999 Hamm

8 W 11 / 99

99, 798

15. 03. 1999 Düsseldorf,

17 W 18 / 99

99, 793, Thyssen / Krupp II

17. 03. 1999 Frankfurt

21 U 260 / 97

14. 02. 2001 München

7 U 601 / 99

15. 02. 2001 Kammergericht

2 W 3288 / 00

01. 10. 2002 München

30 U 855 / 01

00, 132

Thyssen / Krupp I

99, 1105 MHM-Mode 01, 747

01, 421

01, 700

Macroton II

01, 1200 Kötitzer Werke 03, 70

Infomatec IV

27. 05. 2003 Frankfurt

03, 516

03, 1372 03, 1297 WpÜG 1 / 03 (Pro7 Sat1 I)

27. 05. 2003 Frankfurt

03, 315

03, 1373 03, 1251 WpÜG 2 / 03 (Wella I)

04. 07. 2003 Frankfurt

03, 513

03, 1782 03, 1392 WpÜG 4 / 03 (Wella II)

09. 10. 2003 Frankfurt

03, 2206 WpÜG 2 / 03 (Pro7 Sat1 II)

17. 03. 2005 Frankfurt

1 U 149 / 04

20. 04. 2005 München

7 U 5303 / 04

05, 401

05, 710 05, 1447 05, 901

Comroad I Comroad II

5. Landgerichte Datum

Gericht

Az.

AG

24. 10. 1980

Düsseldorf

1 O 148 / 80

16. 03. 1988

Heidelberg

KfH II O 6 / 88

07. 10. 1997

Frankfurt

3 / 11 O 44 / 96

04. 11. 1999

München I

HKO 10580 / 99

00, 141

14. 12. 1999

Düsseldorf

10 O 495 / 99

00, 233

WM

DB

ZIP

80, 2381

81, 188

Name BuM I

88, 1257 Rückforth 98, 1181 99, 2458 99, 2017, Macroton I Mannesmann

Rechtsprechungsverzeichnis 28. 06. 2001

München I

12 O 10157 / 01

24. 09. 2001

Augsburg

3 O 4995 / 00

09. 01. 2002

Augsburg

6 O 1640 / 01

241

01, 1948

01, 1814 Infomatec I

01, 1944 01, 2336 01, 1881 Infomatec II 02, 465

02, 592

02, 530

Infomatec III

6. Amtsgerichte Datum 23. 08. 2001

16 Kubalek

Gericht München

Az. 191 C 9970 / 01

AG

WM

DB

02, 594

01, 2336

ZIP

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Stichwortverzeichnis Abfindungen 47, 129 f. Abwehrmaßnahmen 18, 101, 105, 128, 133 Abweichende Empfehlungen 156, 159 f. Ad-hoc-Publizität 88, 91, 133, 147, 167 ff., 173 f., 177, 179, 190, 194 Aktionäre – institutionelle 50 ff., 117 ff. – Interessen bei Pflichtangeboten 61 ff. – Interessen bei Übernahmeangeboten 50 ff., 61, 69 f. – Situation in Übernahmeverfahren 53 ff., 69 f. Amtlicher Markt 87, 179, 183 ff. Anfechtung (von Hauptversammlungsbeschlüssen) 56, 79, 83 f. Angebotsänderung 30, 132 Angebotsfrist 125, 204 Angebotsunterlage 54, 115 ff., 119, 123 ff., 126, 134, 139, 151, 153, 161, 173, 178, 180 f. Anlegerschutz 82 ff., 167 Arbeitnehmer – Interessen bei Pflichtangeboten 64 – Interessen bei Übernahmeangeboten 25, 57 ff., 70 f. Aufsichtsrat – Annahmeverhalten 23, 30 f., 103, 131 ff., – Anteilseignervertreter 48 f., 60, 68 – Arbeitnehmervertreter 49 f., 60, 68, 159 – Einfluss auf den Inhalt der Stellungnahme 67 ff., 109 – Ermittlungspflicht 110 f., 192 – Haftungsmaßstab 192 f. – Interesse bei Pflichtangeboten 60, 109 – Interesse bei Übernahmeangeboten 48 ff., 60, 109 – Pflicht zur Abgabe der Stellungnahme 32, 67 f., 95 – Standpunkt zum Angebot 127, 133

Aufstockungsangebote 43, 64 f., 72, 112, 170, 173, 196 BaFin 54, 121 Barangebot 135, 138 ff., 175 ff. Beteiligungsrisiko 55 f., 61 f., 65 f. Beteiligungstransparenz 82 ff., 88 f., 92 Bewertungspflicht 138 f., 150 ff. Bieter 134 ff., 150 f., 196 f. Börsensachverständigenkommission 27 ff., 98 Börsenzulassungsprospekt 89, 119, 169, 177 Bundesministerium der Finanzen 30 f., 181 Bundesrat 32 Bundesregierung 31, 33 Bundestag 32 Change of Control-Klauseln 131, 153 Delisting 55, 61, 66 Differenzschaden 176, 178, 188 Diskussionsentwurf 30 f., 117, 125, 181 Eingliederung 56, 61, 98 Einstiegsangebote 43, 65 f., 72, 112 Emissionsprospekt 88, 90 ff., 122, 173 Erwerbsangebote, einfache – Auswirkungen auf die Interessen der Zielgesellschaft 64 ff., 72 f. – Inhaltsanforderungen an Stellungnahmen 109, 111 ff. – Regelungsziele 39 f. Europäische Gemeinschaft(en) 21, 33 Europäische Kommission 21 ff. Europäischer Rat 25 Europäisches Parlament 22, 24 ff. Fahrlässigkeit 178, 184, 199 Finanzausschuss (des Bundestags) 32, 95 Funktionsschutz 89 ff., 166

Stichwortverzeichnis Gegenleistung 53 f., 118, 123, 127, 135 f., 137 ff., 176 Geheimhaltungspflicht 144 ff. Gemeinsamer Entwurf 26, 32, 153, 159 Gemeinsamer Standpunkt 25, 32, 98, 112, 117 Gesellschaftsinteresse 145 f., 158 Gleichbehandlungsgrundsatz 37, 41, 43 Halbjahresbericht 89, 91, 151 Handlungsempfehlung 23, 101 f., 127, 155 ff. Hauptversammlung 76 f., 83 f., 105, 170, 200 f. Höchststimmrechte 19 Individualschutz 89, 92 f., 106, 166 ff. Informationsadressat 75 ff., 88 ff., 94 ff., 105 Informationsdefizit (der Aktionäre) 36, 53 ff., 90, 101, 114 Informationspflichten – allgemein 36, 54 – individuelle 75 ff., 80, 88, 94, 105 – kapitalmarktrechtliche 74, 87 ff., 94, 97, 99, 106, 118, 133, 166 f., 169, 173, 179 – kollektive 77 ff., 80, 88, 94, 105 – verbandsrechtliche 75 ff., 105 Insidergeschäfte 91 Kapitalerhaltungsgrundsatz 187 ff. Kapitalmarkt 89, 99, 105 f., 115, 117 Kausalität 173 f. Kommissionsentwurf, Erster 22 ff., 26, 69, 127 Kommissionsentwurf, Zweiter 24 ff. Kommissionsentwurf, Dritter 26 f. Kontrollerwerb 37 f., 43, 61 Kontrollprämie 37 ff., 42 Kontrollschwelle 61 f., 65 Konzerneingangsrecht 37, 39 Leitsätze (der Börsensachverständigenkommission) 28 Leitungsermessen 47, 95 Mannesmann AG 17, 30, 120 f., 151, 201 Mehrheitsaktionär 38 f., 198 Minderheitenschutz 37 f., 41, 43 Minderheitsaktionäre 37 ff., 61

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Mindestpreisregeln 38 f., 42, 56, 61, 65 f., 114, 137, 149 Mitgliedschaftsrecht 75, 79 f., 105, 163 f., 195 f., 200 Naturalrestitution 175 ff., 187 f., 199 Neutralitätspflicht 18, 159 Paketzuschlag 37 Pennington-Entwurf 21 f., 26, 29, 124 Pflichtangebote – allgemein 24, 33, 71 f., 170 – Auswirkungen auf die Interessen der Zielgesellschaft 58 ff., 71 – Gegenleistung 39 – Regelungsziele 36 f. Preisrisiko 54, 61, 63, 65 f. Primärrechtsschutz 162, 200 ff. Privatanleger 52, 118 ff. Prospekt 118 f., 183 ff., 198 Prospekthaftung 92, 119, 126, 173, 175, 179, 181 ff., 198 Prüfungspflicht 108, 123 ff., 138 f. Quartalsbericht 88, 136, 151 Referentenentwurf 31, 39, 98, 111, 113 Regierungsbegründung 35, 36 f., 38, 43, 69, 95, 97, 100, 102, 121, 155 f., 161, 165 f., 181 Regierungsentwurf 31 f. Schaden 163 f., 174 ff., 193 ff. Schadensersatzansprüche – aktienrechtliche 180 ff., 196 ff. – deliktische 162 ff., 195 f. – gegen die Zielgesellschaft 162 ff. – gegen Vorstand und Aufsichtsrat 195 ff. – kapitalmarktrechtliche 175, 180 ff., 198 f. Schutzgesetz 92, 164 ff., 195, 203 Sittenwidrigkeit 171 ff. Squeeze Out 56, 61 f., 66 Stellungnahme – fehlerhafte 161 ff. – Funktion 99 ff., 105 f., 165 f. – gemeinsame 68 – getrennte 67 f., 109 ff., 192 – Inhalt 19 f., 69 f., 101, 108 ff. – Struktur 93 ff., 158, 192

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Stichwortverzeichnis

Tauschangebot 116, 134 f., 148 ff., 176 Teilangebot 41 Transaktionskosten 90 f. Transparenzgrundsatz 102, 133, 157 ff. Treuepflicht 93 f., 171, 180, 198, 202 Übernahmeangebote – Auswirkungen 45 ff. – feindliche 47, 49, 58, 67, 70, 124 ff., 133, 170, 174, 187 – freundliche 46, 48, 58, 67, 70, 113 ff. – Regelungsziele 35 f. Übernahmekodex 28 f., 30, 35, 98, 120 f., 124 Übernahmekommission 29, 120 Übernahmerichtlinie 26 f., 30 f., 117, 137, 145, 153 Umtauschverhältnis 149 ff. Unternehmensbewertung 118, 139 ff.

Veröffentlichungsfrist 23, 29 f., 123 ff. Verschulden 178 f. Verständlichkeitsmaßstab 117 ff. Vodafone Airtouch plc 17, 30, 120 f., 151, 201 Vorsatz 178, 191, 197 Vorstand – Annahmeverhalten 23, 30 f., 103, 131 ff. – Interessen bei Pflichtangeboten 50 ff. – Interessen bei Übernahmeangboten 46 ff., 58 – Standpunkt zum Angebot 127 ff., 133 Weiterbeschäftigungsgarantie 47, 129 Werbung 19, 120 ff. Zaunkönigsregel 53, 61 Zwischenbericht 88, 92, 136, 191