Bedingte Pflichtwandelanleihen: Contingent Convertible Bonds (CoCo-Bonds) zwischen Bankaufsichts-, Schuld- und Aktienrecht [1 ed.] 9783428555482, 9783428155484

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 126

Bedingte Pflichtwandelanleihen Contingent Convertible Bonds (CoCo-Bonds) zwischen Bankaufsichts-, Schuld- und Aktienrecht

Von

Frederic Dreher

Duncker & Humblot · Berlin

FREDERIC DREHER

Bedingte Pflichtwandelanleihen

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 126

Bedingte Pflichtwandelanleihen Contingent Convertible Bonds (CoCo-Bonds) zwischen Bankaufsichts-, Schuld- und Aktienrecht

Von

Frederic Dreher

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Jahre 2018 als Dissertation angenommen.

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© 2018 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Ochsenfurt-Hohestadt Druck: CPI buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany

ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-15548-4 (Print) ISBN 978-3-428-55548-2 (E-Book) ISBN 978-3-428-85548-3 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

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Meinen Eltern

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2017/2018 von der Juristischen Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg als Dissertation angenommen. Sie befindet sich auf dem Stand April 2018. Mein Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Hanno Merkt, LL.M. (University of Chicago), der immer für Fragen und Diskussionen zur Verfügung stand. Danken möchte ich auch Herrn Prof. Dr. Jan Lieder, LL.M. (Harvard), für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Den Herausgebern dieser Schriftenreihe, Prof. Dr. Dr. h.c. Holger Fleischer, LL.M. (Michigan), Dipl. Kfm., Prof. Dr. Gerald Spindler, Dipl. Oec. sowie meinem Doktorvater, bin ich für die Aufnahme der Arbeit in diese Schriftenreihe sehr dankbar. Danken möchte ich außerdem Frau Prof. Dr. Yuanshi Bu, LL.M. (Harvard), die mir in meiner Funktion als Akademischer Mitarbeiter an ihrem Institut allen erdenklichen Freiraum zur Erstellung dieser Arbeit gewährt hat. Mein besonderer Dank gilt Caroline Janssen, Markus Oczko und Fabian Triesch, die alle die mühsame Arbeit des Korrekturlesens auf sich genommen und mir stets wertvolle Rückmeldungen gegeben haben. Nicht entstanden wäre diese Arbeit ohne die stete und bedingungslose Unterstützung, Förderung und Hilfsbereitschaft meiner Eltern während meines Studiums und der Promotionszeit. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet. Chicago, Illinois, im Mai 2018

Frederic Dreher

Inhaltsübersicht Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 A. Problemaufriss und Ziel der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 B. Terminologie und Methodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 C. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes und Gang der Untersuchung . . 31

Erster Teil Bankaufsichtsrecht

34

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick über die Bankenregulierung in der EU . 34 A. Historische Ursprünge von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 B. Bankenregulierung in der EU im Anschluss an die Finanzkrise . . . . . . . . . . . 41 C. Zusammenfassung § 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 § 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 A. Das Eigenkapitalkonzept nach BASEL III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 B. Regelung von CoCo-Bonds in der EU durch die CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 C. Rechtsvergleichender Seitenblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 D. Vergleichende Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 E. Überblick über die bisherigen Emissionen systemrelevanter europäischer Banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 F. Zusammenfassung § 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 § 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 A. Anknüpfungspunkt des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 B. Auslösungsschwelle des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

10

Inhaltsübersicht C. Umwandlungsverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 D. Zusammenfassung § 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

§ 4 Vergleich mit der derzeitigen Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf . . . . . . . 108 A. Anknüpfungspunkt des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 B. Auslösungsschwelle des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 C. Umwandlungsverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 D. Das Problem des „too-interconnected-to-fail“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 E. Zusammenfassung § 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

Zweiter Teil Schuldrecht

118

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 A. „Normale“ Wandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 B. „Umgekehrte Wandelschuldverschreibung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 C. Pflichtwandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 D. Bedingte Pflichtwandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 E. Zusammenfassung § 5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 § 6 AGB-Kontrolle und Schuldverschreibungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 A. Anforderungen der AGB-Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 B. Transparenzpflicht nach § 3 SchVG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 C. Zusammenfassung § 6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

Dritter Teil Aktienrecht

165

§ 7 Aktienrechtliche Einordnung von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 A. CoCo-Bonds als Wandelanleihen i.S.v. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . 165

Inhaltsübersicht

11

B. Bezugsrechte aus CoCo-Bonds als verbotene Zusicherung auf Aktien gem. § 187 AktG? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 C. Vereinbarkeit mit dem aktienrechtlichen Kapitalschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 D. Wandlungsanordnung der Abwicklungsbehörde als Verstoß gegen die Leitungspflicht des Vorstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 E. Zusammenfassung § 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 § 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 A. Bedingte Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 B. Genehmigtes Kapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 C. Kapitalerhöhung gegen Einlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 D. Bedienung durch eigene Aktien der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 E. Zusammenfassung § 8 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 § 9 Die Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert . . . . . . . . . . . . . . . 211 A. Ausgangsproblematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 B. Wortlaut der Norm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 C. Teleologie des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 D. Zusammenfassung § 9 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 § 10 Ausschluss des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 A. Bezugsrechtsausschluss gem. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 B. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG . . . . . . . . 238 C. Zusammenfassung § 10 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 § 11 Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 A. Verfahrensoption Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 B. Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 C. Einfluss auf die Berechnung des notwendigen Grundkapitals . . . . . . . . . . . . . 257

12

Inhaltsübersicht D. Rechtliches Schicksal von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 E. Zusammenfassung § 11 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281

§ 12 Ergebnis und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Problemaufriss und Ziel der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Terminologie und Methodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes und Gang der Untersuchung . . . .

25 25 29 31

Erster Teil Bankaufsichtsrecht

34

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick über die Bankenregulierung in der EU A. Historische Ursprünge von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Alternativen zum Chapter 11-Verfahren in den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Bebchuks Options-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Die Ausarbeitung von Bradley & Rosenzweig . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Adlers Chameleon Equity-Vorschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Distress-Contingent Convertible Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Aufgreifen durch die Volkswirtschaftslehre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Implementierung im Regulierungskanon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Bankenregulierung in der EU im Anschluss an die Finanzkrise . . . . . . . . . . . . . . I. CRD IV-Maßnahmenpaket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Capital Requirement Regulation (CRR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Capital Requirement Directive IV (CRD IV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Umsetzung der CRD IV im KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. SSM/SRM-Maßnahmenpaket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Das europäische Sanierungs- und Abwicklungsregime . . . . . . . . . . . . . . . 2. Umsetzung durch das SAG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Zusammenfassung § 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

34 34 34 36 37 39 39 40 41 41 41 41 42 43 43 43 45 46

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Das Eigenkapitalkonzept nach BASEL III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Regelung von CoCo-Bonds in der EU durch die CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Rechtsvergleichender Seitenblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Verwendung von CoCo-Bonds in der Schweiz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Vorarbeiten der Expertenkommission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gesetzgeberische Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

47 47 49 54 54 54 55

14

Inhaltsverzeichnis 3. Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verwendung von CoCo-Bonds in den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Vergleichende Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Überblick über die bisherigen Emissionen systemrelevanter europäischer Banken F. Zusammenfassung § 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57 58 59 59 61

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Anknüpfungspunkt des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen . . . . . . . . . 1. Institutsspezifisches trigger-event . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Bilanzielle Betrachtungsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Marktbasierte Betrachtungsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Systemspezifisches trigger-event . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Regulatorisches trigger-event . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Kombinationsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ausgestaltung zur Zielerreichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Auslösungsschwelle des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen . . . . . . . . . 1. Frühe Wandlung durch hohes trigger-event . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Späte Wandlung durch niedriges trigger-event . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ausgestaltung zur Zielerreichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Umwandlungsverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen . . . . . . . . . 1. Wandlung in Abhängigkeit der ausgegebenen CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . a) Wandlung zum Nennwert der Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63 63 63 64 64 64 65 65 66 67 68 70 70 71 72 72 72 73 73 74 75 80 81 81 82 82 82 83 83 83 84 87 87 88 88 88

Inhaltsverzeichnis

15

b) Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Vorgriff: Vereinbarkeit mit dem deutschen Aktienrecht . . . . . . . . . c) Wandlung unterhalb des Nennwerts der Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Wandlung zum Zeitwert der Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Wandlung in eine bei Emission festgelegte Anzahl an Aktien . . . . . . . . . 3. Wandlung nach Kapitalbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Exkurs: Vorschläge von Coffee und Kaal/Henkel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wandlung in Vorzugsaktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Vereinbarkeit mit dem AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ausgestaltung zur Zielerreichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Zusammenfassung § 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

90 91 91 93 94 95 96 97 97 98 101 106

§ 4 Vergleich mit der derzeitigen Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf . . . . . . . A. Anknüpfungspunkt des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Auslösungsschwelle des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Reformvorschlag für AT-1 CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Reformvorschlag für T-2 CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Umwandlungsverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Das Problem des „too-interconnected-to-fail“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Zusammenfassung § 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

108 108 108 109 111 112 114 116

Zweiter Teil Schuldrecht § 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. „Normale“ Wandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bezugsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Festofferte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Optionsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vorvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. „Umtauschrecht“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Tausch, Aufrechnung und Wahlschuld . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ersetzungsbefugnis des Gläubigers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. „Umgekehrte Wandelschuldverschreibung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bezugspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. „Umtauschrecht“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Pflichtwandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bezugspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. „Umtauschrecht/-pflicht“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ersetzungsbefugnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

118 118 119 119 120 120 121 122 122 123 125 125 126 127 127 128 128

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Inhaltsverzeichnis 2. Aufschiebend befristete Ausübung der Ersetzungsbefugnis . . . . . . . . . . . a) Die Bedingungs- und Befristungsfeindlichkeit von Gestaltungsrechten b) Die Befristung der Ersetzungsbefugnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Anwartschaftsrecht auf die Mitgliedschaft? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Bilanz- und steuerrechtliche Auswirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Aufschiebend befristeter Änderungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zwingendes Erfordernis einer Ersetzungsbefugnis? . . . . . . . . . . . . . . . b) Die Konstruktionsmöglichkeit Änderungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Anwartschaftsrecht, Bilanz- und Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Bedingte Pflichtwandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bezugspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. „Umtauschrecht/-pflicht“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Wandlung durch Gestaltungsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Umtauschrecht des Schuldverschreibungsinhabers . . . . . . . . . . . . . . . . b) Umtauschrecht der Emittentin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Wandlung durch Änderungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Zusammenfassung § 5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

130 130 132 133 134 135 135 136 136 137 137 139 139 139 141 142 142

§ 6 AGB-Kontrolle und Schuldverschreibungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Anforderungen der AGB-Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Anleihebedingungen als Allgemeine Geschäftsbedingungen . . . . . . . . . . . . . 1. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anleihebedingungen als AGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Selbstemission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Fremdemission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Einbeziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Inhaltskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verbot überraschender Klauseln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Kontrollfähige Klauseln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Leistungsbeschreibende Klauseln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rückschlüsse auf CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Transparenzpflicht nach § 3 SchVG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Dogmatischer Gehalt des § 3 SchVG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Die herrschende Meinung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ansatz von Schroeter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Konkurrenzverhältnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anforderungen an die Anleihebedingungen von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . C. Zusammenfassung § 6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

144 144 144 144 147 147 148 149 150 150 152 152 154 156 156 156 157 162 163 164

Inhaltsverzeichnis

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Dritter Teil Aktienrecht

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§ 7 Aktienrechtliche Einordnung von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. CoCo-Bonds als Wandelanleihen i.S.v. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . I. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Tatbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Analoge Anwendung bei einer Wandlung mittels Änderungsvertrag . . . . II. Anforderungen an den Ausgabebeschluss der Hauptversammlung . . . . . . . . B. Bezugsrechte aus CoCo-Bonds als verbotene Zusicherung auf Aktien gem. § 187 AktG? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rechtsfolgen des § 187 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Auswirkungen auf CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Vereinbarkeit mit dem aktienrechtlichen Kapitalschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Wandlungsanordnung der Abwicklungsbehörde als Verstoß gegen die Leitungspflicht des Vorstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Zusammenfassung § 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

165 165 166 166 168 171

180 180

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Bedingte Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. CoCo-Bonds als zulässiger Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Restriktionen durch den Hauptversammlungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Angabe des Gesamtnennbetrags der Emission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Angabe eines Ausgabebetrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wandlung zum Nennwert der Anleihe mit cap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Kein Ausschluss durch die CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Genehmigtes Kapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bezugsrecht der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Zeitliche Begrenzung der Ermächtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Anwendbarkeit des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Sicherung des Hauptversammlungsbeschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Volumenbegrenzung auf 50 % des Grundkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Zustimmungserfordernis der Verwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Kapitalerhöhung gegen Einlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Vorratsaktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Kapitalerhöhung nach Eintritt des trigger-events . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Bedienung durch eigene Aktien der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Anwendbarkeit des § 221 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Beschränkungen durch § 71 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ausschluss durch die CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Zusammenfassung § 8 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

182 182 183 185 185 188 189 191 191 193 193 194 196 197 199 200 201 201 202 202 202 207 208 209

174 175 176 178

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Inhaltsverzeichnis

§ 9 Die Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert . . . . . . . . . . . . . . . A. Ausgangsproblematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Wortlaut der Norm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Teleologie des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Systematische Gesichtspunkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gesetzgeberische Intention . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Das Sanierungsinstrument Debt-Equity-Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Die allgemeine Dogmatik des Debt-Equity-Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Der insolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Der außerinsolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Forderungseinbringung zum Nennwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Der Standpunkt der herrschenden Ansicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Einordnung § 194 Abs. 1 S. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Sonderregelung für Sanierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Zusammenfassung § 9 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

211 211 212 213 213 214 215 216 216 218 218 220 222 224 226

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Bezugsrechtsausschluss gem. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 S. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Die Verweisnorm des § 221 Abs. 4 S. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Formelle und materielle Anforderungen des Bezugsrechtsausschlusses gem. § 186 Abs. 3 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Materielle Schranken durch das Urteil Kali&Salz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aufweichung bzw. Abkehr durch das Urteil Siemens/Nold? . . . . . . . . . . . 3. Schlussfolgerung für Wandelanleihen im Allgemeinen . . . . . . . . . . . . . . . III. Bezugsrechtsausschluss bei CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG . . . . . . . . . . I. Notwendigkeit der Ausgabe am Börsenpreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Wandlungspreis als Surrogat für den Ausgabebetrag der Wandelanleihe 2. Wert eines hypothetischen Bezugsrechts gegen Null . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Finanzmathematische Bewertungsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Untauglichkeit dieser Modelle für CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Bookbuilding-Verfahren als Lösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Nachkaufmöglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Notwendigkeit eines ungeschriebenen Tatbestandsmerkmals . . . . . . . . . . 2. Bezugspunkt der Nachkaufmöglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Alternative Anknüpfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Zusammenfassung § 10 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

228 228 228 229 229 230 234 236 238 239 240 242 243 245 246 248 249 251 251 251 253 253

§ 11 Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 A. Verfahrensoption Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255

Inhaltsverzeichnis

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B. Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Einfluss auf die Berechnung des notwendigen Grundkapitals . . . . . . . . . . . . . . . D. Rechtliches Schicksal von CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rechtslage bei einer Eingliederung gem. §§ 319 ff. AktG . . . . . . . . . . . . . . . II. Der aktien- und übernahmerechtliche Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Aktienrechtlicher Squeeze-out gem. §§ 327a ff. AktG . . . . . . . . . . . . . . . . a) Standpunkt der herrschenden Ansicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Abweichende Ansicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Übernahmerechtliche Squeeze-out gem. §§ 39a ff. WpÜG . . . . . . . . . . . . 3. Übertragung auf CoCo-Bonds? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verschmelzungsrechtliche Squeeze-Out gem. § 62 Abs. 5 UmwG . . . . . . . . 1. Anlehnung an die Regelung der §§ 327a ff. AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. § 23 UmwG als Sondernorm für Wandelschuldverschreibung . . . . . . . . . 3. Übertragung auf CoCo-Bonds? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Das Erlöschen des übertragenden Rechtsträgers . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Das Problem der Überleitung der Rechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Fehlende Funktionserfüllung auf anderer Konzernebene . . . . . . . . bb) Fehlende Durchsetzungsmöglichkeit der Rechte aus § 23 UmwG 4. Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Sonderregime für CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Im Falle eines aktienrechtlichen oder übernahmerechtlichen Squeeze-outs a) Kollision mit dem Regelungsziel einer effektiven Unternehmensführung? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Im Falle einer Eingliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Im Falle eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs . . . . . . . . . . . . . . E. Zusammenfassung § 11 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

256 257 259 259 261 261 261 263 264 266 267 267 267 268 270 270 271 271 272 273 274 274 275 276 278 278 281

§ 12 Ergebnis und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311

Abkürzungsverzeichnis a.A. Abs. AcP AEUV a.F. AG AGB AktG AktG-1937 AktG-1965 Alt. AQR Art. ARUG AT-1 Atl. Econ. J. BAB/BCBS BaFin BEHG BGB BGHZ BKR BRRD bspw. BT-Drs. BVerfGE B. Y. U. Int’L. & Mgmt. Rev. bzw. CCC CCS CDO CDS CF CFL COERC Colum. L. Rev.

andere Auffassung Absatz Archiv für die civilistische Praxis Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union alte Fassung Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Allgemeine Geschäftsbedingungen Aktiengesetz (aktuelle Fassung) Gesetz über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien vom 30. Januar 1937 Aktiengesetz vom 06. 09. 1965 Alternative asset quality review Artikel Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie additional tier 1 capital (zusätzliches Kernkapital) Atlantic Economic Journal Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht/Basel Committee on Banking Supervision Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Betriebs-Berater (Zeitschrift) Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (Schweiz) Bürgerliches Gesetzbuch Entscheidungssammlung des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Bank Recovery and Resolution Directive (Sanierungs- und Abwicklungsrichtlinie) beispielsweise Drucksachen des Deutschen Bundestages Entscheidungssammlung des Bundesverfassungsgerichts Brigham Young University International Law & Management Review beziehungsweise Contingent Capital Certificates Contingent Capital Securities Collateralized Debt Obligation Credit Default Swap Corporate Finance (Zeitschrift) Corporate Finance Law (Zeitschrift) Call Option Enhanced Reverse Convertible Columbia Law Review

Abkürzungsverzeichnis CRR DB ders./dies. d. h. DNotZ DStR DZWiR EBA Ebd. ERV EStG ESUG et al. EU EUV EZB f. ff. FinDAG FMS FMSA FMStBG FMStFG Fn. FSB FSOC GAAP gem. GG ggf. GHOS GroßKo(AktG) G-SIB Harv. L. Rev. HGB h.M. HRE HS IFRS IMF InsO i.R.v. i.S.e. i.S.v. i.V.m. J. Bankr. L. & Prac.

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Capital Requirements Regulation (Kapitaladäquanzverordnung) Der Betrieb (Zeitschrift) derselbe/dieselben das heißt Deutsche Notar-Zeitschrift Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) Deutsche Zeitschrift für Wirtschafts- und Insolvenzrecht European Banking Authority Ebenda Verordnung über die Eigenmittel und Risikoverteilung für Banken und Effektenhändler – „Eigenmittelverordnung“ (Schweiz) Einkommensteuergesetz Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen et alia Europäische Union Vertrag über die Europäische Union Europäische Zentralbank folgend folgende Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Finanzmarktstabilisierungsfond Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung Finanzmarktstabilisierungsbeschleunigungsgesetz Finanzmarktstabilisierungsfondgesetz Fußnote Financial Stability Board Financial Stability Oversight Council Generally Accepted Accounting Principles (USA) gemäß Grundgesetz gegebenenfalls Group of Governors and Heads of Supervision Aktiengesetz Großkommentar Global Systemically Important Banks Harvard Law Review Handelsgesetzbuch herrschende Meinung Hypo-Real-Estate Halbsatz International Financial Reporting Standards International Monetary Fund Insolvenzordnung im Rahmen von im Sinne einer/eines im Sinne von in Verbindung mit Journal of Bankruptcy Law and Practice

22 Jb. für Dogmatik

Abkürzungsverzeichnis

Jahrbücher für die Dogmatik des heutigen römischen und deutschen Privatrechts J. Finan. Intermediation Journal of Financial Intermediation J. L. Econ. & Org. Journal of Law, Economics, & Organization J. Legal Stud. Journal of Legal Studies JURA Juristische Ausbildung JuS Juristische Schulung JZ Juristen Zeitung KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien KöKo Kölner Kommentar KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich KredReorgG Kreditinstitute-Reorganisationsgesetz KStG Körperschaftsteuergesetz KTS Konkurs-, Treuhand- und Schiedsgerichtswesen – Zeitschrift für Insolvenzrecht (ehemals Konkurs Treuhand Sanierung) KWG Gesetz über das Kreditwesen Law & Contemp. Probs. Law & Contemporary Problems Lewis & Clark L. Rev. Lewis & Clark Law Review lit. Buchstabe Mich. L. Rev. Michigan Law Review Minn. L. Rev. Minnesota Law Review m.M. minder Meinung MüKo Münchener Kommentar MünchHdb GesR Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts m.w.N. mit weiteren Nachweisen n.F. neue Fassung NJW Neue Juristische Wochenschrift Nr. Nummer Nw. J. Int’l L. & Bus. Northwestern Journal of International Law and Business NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht OLG Oberlandesgericht ORDO Jahrbuch für die Ordnung von Wirtschaft und Gesellschaft PONV Point-of-non-viability PRA Prudential Regulation Authority RabelsZ Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht RCD Reverse Convertible Debentures RdF Recht der Finanzinstrumente (Zeitschrift) resp. respektive RGZ Entscheidungssammlung des Reichsgerichts in Zivilsachen RL Richtlinie Rn. Randnummer S. Seite/Satz SAG Sanierungs- und Abwicklungsgesetz San Diego L. Rev. San Diego Law Review SchVG Schuldverschreibungsgesetz (n.F. vom 31. 07. 2009) Schweizer Treuhänder Der Schweizer Treuhänder (Zeitschrift) sec. section sog. sogenannte/sogenannter/sogenanntes

Abkürzungsverzeichnis SRM SSM Stan. L. Rev. s. u. T-2 TIA u. a. UmwG u. U. vgl. VO Wake Forest J. Bus. &Intell. Prop. L WM WpPG WpÜG Yale L. J. z. B. ZBB ZfbF ZfgK ZGR ZHR ZIP ZPO

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Single Resolution Mechanism Single Supervisory Mechanism Stanford Law Review siehe unten tier 2 capital (Ergänzungskapital) Trust Indenture Act unter anderem Umwandlungsgesetz unter Umständen vergleiche Verordnung Wake Forest Journal of Business and Intellectual Property Law Wertpapier Mitteilungen – Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht Wertpapierprospektgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Yale Law Journal zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zivilprozessordnung

Einleitung A. Problemaufriss und Ziel der Arbeit Die weltweite Finanzkrise, die im Jahr 2007 ihren Ausgangspunkt nahm und im Jahre 2008 ihren Höhepunkt erreichte1, hat die Fragilität des globalen Finanzsystems vor Augen geführt. Deutlich wurde insbesondere wie sehr die Schieflage und die Insolvenz eines – stark vernetzten – Instituts, Lehman Brothers, sich auf andere Institute, Marktteilnehmer, Investoren und die Realwirtschaft auswirken kann. Auf politischer Ebene setzte sich die Erkenntnis durch, dass Banken krisenfester werden müssen und dass auch für Kreditinstitute die Möglichkeit einer geordneten Abwicklung geschaffen werden muss2. Im Besonderen sollen weitere Rettungsmaßnahmen (sog. bail-out), wie sie im Verlauf der Finanzkrise notwendig waren, in Zukunft vermieden werden3. Die immer noch andauernde Ursachenforschung zur Finanzkrise zeigt, die eine singuläre Erscheinung, die es in Zukunft zu vermeiden gilt, gibt es nicht. Ausgelöst wurde die Finanzkrise vielmehr durch ein ganzes Bündel an verschiedenen Umständen4. Als einer dieser Gründe wurde die mangelhafte Eigenkapitalausstattung vieler Banken, im bankspezifischen Sinn insbesondere an hartem, vollständig haftendem Kernkapital, identifiziert5. Gepaart war dies mit einer doppelten Funktionszuweisung an das Eigenkapital. Diesem kommt (1) eine Risikobegrenzungsfunktion, durch die Unterlegung riskanter Geschäfte mit Eigenkapital, und (2) eine Pufferfunktion, als Verlustauffangmechanismus, zu6. Diese doppelte Funktionszuweisung kann zu kontraproduktiven Wechselwirkungen führen. Die Pufferfunktion fordert, dass das Institut jederzeit in ausreichendem Maße Eigenkapital vorhält, um eintretende Verluste auffangen zu können, damit diese nicht auf die Gläubiger 1 Im weiteren Verlauf der Untersuchung bezeichnet der Begriff „Finanzkrise 2008“ die weltweite Banken- und Finanzkrise, die in den Jahren 2007 durch die Probleme auf dem USamerikanischen subprime Hypothekenmarkt begann und 2008 durch die und nach der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers ihren Höhepunkt erreichte. 2 Zu den Besonderheiten einer Bankinsolvenz siehe bereits aus der Zeit vor der Finanzkrise Binder, Bankeninsolvenzen, passim. 3 Kaufhold, Die Verwaltung 49, 339, 351; Zimmer/Fuchs, ZGR 2010, 597, 598. 4 Siehe zum Verlauf der Finanzkrise French et al., Squam Lake Report, S. 1 ff.; Rudolph, ZGR 2010, 1, 4 ff.; Scott, 22/3 Journal of Applied Corporate Finance, 22 ff. 5 Koziol/Lawrenz, 36 Journal of Banking & Finance, 90; Rudolph, ZGR 2010, 1, 38 f.; Scott, 22/3 Journal of Applied Corporate Finance, 22, 28. 6 Rudolph, ZGR 2010, 1, 37; ders., ZHR 175, 284, 292 f.; allgemein zum Eigenkapital Th. Baums, ZHR 175, 160 ff., 180 ff. (Risikopufferfunktion), 185 (Risikolimit).

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„durchschlagen“. Muss das Institut auf dieses Pufferkapital zurückgreifen, so ändert sich die Bezugsgröße für die Risikobegrenzungsfunktion, da nunmehr weniger Eigenkapital zur Unterlegung riskanter Geschäfte zur Verfügung steht. Dies hat zur Folge, dass die Risikopositionen des Instituts durch den Verkauf von Vermögenswerten abgebaut werden müssen (sog. deleveraging)7. In Krisensituationen verstärken diese Notverkäufe an Vermögenswerten den schon vorhandenen Preisverfall. Dies zieht eine bilanzielle Neubewertung der Vermögenspositionen des Instituts nach sich, wodurch das Eigenkapital weiter absinkt. Hierauf muss das Institut mit dem weiteren Abbau von Risikopositionen reagieren. Auf diese Weise entstehen sich selbst verstärkende Abwärtsspiralen8. Martin Hellwig hat dies besonders deutlich herausgestellt: „Unfortunately, there is a paradox involved: Equity capital that a bank needs to meet regulatory requirements is not available as a buffer against losses, which would be the usual function of (unregulated) equity capital. Through this paradox, capital regulation itself has also contributed to this crisis9.“

Neben der mangelnden Ausstattung an Eigenkapital und der negativen Wechselwirkung zwischen Puffer- und Risikobegrenzungsfunktion trat zweitens eine falsche Anreizwirkung für die Verwaltung und die Aktionäre. Durch eine implizite Staatsgarantie für Forderungen gegen systemrelevante Institute kam es zu einem Auseinanderfall von Gewinnchancen und Verlustrisiken (moral hazard)10. Drittens trat ein gewisses Maß an Regulierungsversagen der Bankaufsichtsbehörden hinzu durch eine zu großzügige Praxis bei der Kontrolle der Banken in Bezug auf die eingegangenen Risiken und ein zu zögerliches Einschreiten im Krisenfall11. An diesen drei Punkten setzen bedingte Pflichtwandelanleihen, auch bekannt als contingent convertible bonds, oder kurz CoCo-Bonds, an. Bei CoCo-Bonds handelt es sich um eine besondere Form einer Wandelschuldverschreibung12. Der Grund7 Die Aufnahme neuen Eigenkapitals scheidet in einem solchen Stadium faktisch aus aufgrund des sog. debt-overhang problems, näher hierzu unter § 3 C. III. 8 Siehe hierzu Rudolph, ZGR 2010, 1, 36; ders., ZHR 175, 284, 293 f. und Kaufhold, Die Verwaltung 49, 339, 350 f. 9 Hellwig, Risk-Taking, Limited Liability, and the Banking Crisis, Preface, S. 2. Ein weiterer vielzitierter anschaulicher Vergleich stammt von Goodhart, 11 Financial Stability Review, 39, 41: „The most salient metaphor and fable in prudential regulation is of the weary traveler who arrives at the railway station late at night, and, to his delight, sees a taxi there who could take him to his distant destination. He hails the taxi, but the taxi driver replies that he cannot take him, since the local bylaws require that there must always be one taxi standing ready at the station. Required liquidity is not true, usable liquidity. Nor might I add, is required minimum capital fully usable capital from the point of view of a bank.“ 10 Mülbert, ZHR 173, 1, 3; Scott, 22/3 Journal of Applied Corporate Finance, 22, 27; Zimmer/Fuchs, ZGR 2010, 597, 603. Siehe bezüglich der falschen Anreizwirkungen bereits Binder, Bankeninsolvenzen, S. 112. 11 Herring, 38 Atl. Econ. J., 265 ff.; Rudolph, ZGR 2010, 1, 29. 12 Der Terminus „Wandelschuldverschreibung“ wird im weiteren Verlauf als Oberbegriff für alle Finanzierungsinstrumente verwendet, die in den Anwendungsbereich von § 221 Abs. 1

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typus einer Wandelschuldverschreibung, wie er auch § 221 Abs. 1 AktG a.F. zugrunde lag, zeichnet sich dadurch aus, dass zunächst eine Schuldverschreibung begeben wird. Diese Schuldverschreibung ist mit einem Recht für den Inhaber ausgestattet, welches ihm ermöglicht, eine „Wandlung“ vorzunehmen. Übt er dieses Recht aus, so erhält er als Rückzahlung für seinen eingesetzten Kapitalbetrag nicht Bar- oder Giralgeld, sondern Aktien des emittierenden Instituts. An diesen Grundtypus knüpfen CoCo-Bonds an. Im Ausgangspunkt handelt es sich ebenfalls um eine Schuldverschreibung der Emittentin und auch CoCo-Bonds enthalten wie Wandelschuldverschreibungen einen Wandlungsmechanismus. Der zentrale Unterschied besteht darin, dass die Wandlung nicht dem Willen des Schuldverschreibungsinhabers obliegt, sondern die Wandlung erfolgt bedingt und mithin automatisch ohne Zutun der Vertragsparteien. Die Bedingung, wann eine Wandlung eintritt, wird in den Anleihebedingungen näher spezifiziert. Tritt diese Bedingung (Auslösungsereignis oder auch trigger-event) ein, so wandelt sich die Schuldverschreibung und der Inhaber wird Aktionär der emittierenden Gesellschaft. Bei CoCo-Bonds handelt es sich mithin um ein hybrides Finanzierungsinstrument, da es weder dem Eigen- noch dem reinen Fremdkapital zugeordnet werden kann13. Die Besonderheit liegt in der automatischen, bedingten Wandlung der Anleihe. Damit wird zugleich deutlich, dass CoCo-Bonds nicht mit der durch die Aktienrechtsnovelle 2016 eingeführten „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ gem. § 221 Abs. 1, S. 1 AktG n.F. gleichgesetzt werden können14. Bei der „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ erfolgt die Wandlung durch die Ausübung eines „Umtauschrechts“ der Gesellschaft. Die Wandlung erfolgt nur aus der Sicht des Schuldverschreibungsinhabers bedingt, nicht aber aus der Sicht der Gesellschaft und somit im Ausgangspunkt gerade nicht automatisch; die Wandlung hängt vielmehr von einer Willenserklärung der Emittentin ab. Zwar sind schuldrechtliche Konstruktionsmöglichkeiten für eine „automatische“ Wandlung auch bei Verwendung dieser Form der Wandelschuldverschreibung denkbar15; eine pauschale Gleichsetzung dieser beiden Anleiheformen ist jedoch nicht möglich16.

AktG fallen. „Wandelanleihe“ bezieht sich in dieser Arbeit auf Schuldverschreibungen, die mit einem Umtauschrecht ausgestattet sind gem. § 221 Abs. 1, S. 1, Alt. 1 AktG; „Optionsanleihen“ bezieht sich auf Schuldverschreibungen, die mit einem Bezugsrecht ausgestattet sind gem. § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 AktG, so auch MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 24; Schmidt/ Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 15; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 2. 13 Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 19; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 3. 14 So aber Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093 ff.; Nodoushani, ZBB 2011, 143 ff.; ders., ZBB 2016, 589 ff.; undeutlich Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 8a und die Begründung zum Gesetzesentwurf, BT-Drs. 18/4349, S. 27 ff., der im Zusammenhang mit „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ von einem „debt-to-equity-swap auf Vorrat“ spricht, was allerdings nur bedeutet, dass die Schuldverschreibungsinhaber aufgrund einer Willenserklärung der Gesellschaft zu Aktionären werden. 15 Siehe hierzu § 5 D.

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Durch die automatische Wandlung von Fremd- in Eigenkapital können CoCoBonds zur Lösung der oben genannten Probleme beitragen17. Zwar führen sie nicht zu einer Erhöhung des harten Kernkapitals, da es sich um Fremdkapital handelt18 ; sie können jedoch erstens die negative Verquickung zwischen Risikobegrenzungs- und Pufferfunktion des Eigenkapitals aufbrechen. Im Krisenfall bei Auslösung des trigger-events wandeln sie sich in hartes Kernkapital um und verhindern oder vermindern zumindest die Notwendigkeit von Notverkäufen von Vermögenswerten durch die automatische Schaffung von neuem hartem Kernkapital. Zweitens wirken sie der falschen Anreizwirkung (moral hazard) entgegen, da die Aktionäre durch die Verwässerung ihrer Mitgliedschafts- und mithin auch ihrer Vermögensrechte an den Verlusten des Instituts beteiligt werden19. Das Vertrauen auf das Eingreifen des Staates (bail-out) geht somit mit einer – je nach Ausgestaltung ausgeprägten – Verwässerung der eigenen Vermögensrechte einher. Drittens erfolgen die Wandlung und die Schaffung von hartem Kernkapital automatisch ohne Mitwirkungsbedürfnis der Bankaufsichtsbehörden. Die Bankenregulierung im Nachgang der Finanzkrise ist bisher maßgeblich ökonomisch getrieben und geprägt, rechtliche Aspekte werden oftmals nur am Rande berücksichtigt20. Dieser Befund gilt auch für CoCo-Bonds. Die maßgeblichen bisherigen Untersuchungen zur Ausgestaltung von CoCo-Bonds stammen alle aus dem volkswirtschaftlichen Schrifttum21. Mittlerweile sind auch erste rechtswissenschaftliche Untersuchungen – insbesondere im Nachgang zur Aktienrechtsnovelle 2016 – erschienen22, darunter auch eine Monographie23. Eine umfassende Klärung 16 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 5b; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 52; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 24; Bader, AG 2014, 472, 480 ff.; Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 340; differenzierend auch Florstedt, ZHR 180, 152, 157. 17 Rudolph, ZHR 175, 284, 311 f. 18 Rudolph, ZHR 175, 284, 311. Dies hat zugleich den steuerrechtlichen Vorteil, dass die Zinszahlungen auf die Anleihe steuerlich abzugsfähig sind. 19 Kritisch zu diesem Punkt Schwarcz, 102 Minn. L. Rev., 761, 783, der die Auffassung vertritt, dass CoCo-Bonds zu einer Erhöhung der Risikobereitschaft führen, weil andere, die CoCo-Bondsinhaber, die Verluste einer riskanten Strategie tragen. Er schlägt stattdessen vor, das moral hazard-Problem durch die Einführung einer „Public Governance“ neben der Corporate Governance zu lösen und so die Interessen der Aktionäre mit denen der Gesellschaft in Einklag zu bringen. 20 Siehe den Diskussionsbericht von Frese, ZHR 175, 362, 366; so auch in Bezug auf die Verwaltungsrechtswissenschaft Augsberg, Die Verwaltung 49, 369 f. 21 Eine Auswahl der wichtigsten Arbeiten umfasst Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356 ff.; Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39 ff.; Flannery, No Pain, No Gain?, S. 171 ff.; ders., 6 Quarterly Journal of Finance, 1 ff.; Glasserman/Nouri, 58 Management Science, 1816 ff.; Hilscher/Raviv, 29 Journal of Corporate Finance, 542 ff.; McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230 ff.; Pennacchi/Vermaelen/ Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541 ff.; Sundaresan/Wang, 70 Journal of Finance, 881 ff.; siehe hierzu ausführlich § 3. 22 Bader, AG 2014, 472, 480 ff.; Florstedt, ZHR 180, 152 ff.; Haag/Peters, WM 2015, 2303 ff.; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093 ff.; Nodoushani, ZBB 2011, 143 ff.; ders., ZBB

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der schuld- und aktienrechtlichen Vereinbarkeit ist jedoch weiterhin ein Desiderat, da sich die bisherigen Untersuchungen auf eine bestimmte Ausgestaltungsform festlegen und im Anschluss untersuchen, ob dieser Form aktienrechtliche Hürden entgegenstehen. Die vorliegende Untersuchung möchte CoCo-Bonds in einem umfassenderen Sinne untersuchen. Sie möchte die Diskussion um die Bankenregulierung mittels CoCo-Bonds um eine rechtswissenschaftliche Dimension erweitern und einen schuldrechtlichen zulässigen Mechanismus finden, der zu einer tatsächlichen automatischen Wandlung führt. Herzstück der Arbeit ist die über die bloße Zulässigkeit CoCo-Bonds hinausgehende Untersuchung aktienrechtlicher Fragestellungen. Hierbei beschränkt sich die Arbeit auf die für eine Emission grundlegenden Fragen: Emissionszuständigkeit, Formen der Sicherstellung des Wandlungskapitals, Forderungseinbringung zum Nennwert und Bezugsrechtsausschluss.

B. Terminologie und Methodik Hierfür ist es notwendig, die verwendeten Terminologien zu klären. Der Begriff CoCo-Bonds wird nicht einheitlich verwendet. Obwohl es sich um die Kurzform für contingent convertible bonds handelt, beschränkt er sich nicht auf bedingte Pflichtwandelanleihen, sondern vereinzelt wird auch die Option einer Herabschreibung des Kapitalbetrags der Anleihe unter diesen Begriff gefasst24. Im Verlauf dieser Arbeit wird der Begriff CoCo-Bonds synonym mit dem der bedingten Pflichtwandelanleihe verwendet; er beschränkt sich auf die Wandlungsvariante. Der Begriff CoCo-Bonds wird auch im volkswirtschaftlichen Schrifttum nicht einheitlich verwendet, respektive werden oftmals leichte Abwandlungen, Anpassungen oder Variationen mit neuen, abweichenden Bezeichnungen versehen (bspw. CCC25, CCS26, COERC27 oder RCD28). Da sich die Arbeit auf die in allen Spielarten gleiche Grundfunktionsweise beschränkt, sind diese für die Untersuchung jedoch irrelevant und werden unter den Sammelbegriff CoCo-Bonds zusammengefasst. Für die weitere Verständlichkeit ist es fördernd an dieser Stelle bereits kurz die bankaufsichtsrechtlichen Kapitalbestandteile näher zu erläutern. Unter dem Begriff 2016, 589 ff.; Schlitt et al., CFL 2011, 105, 111 ff.; aus dem amerikanischen Schrifttum insbesondere Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795 ff. 23 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, passim; die Arbeit von Bou Sleiman beschränkt sich auf CoCo-Bonds, die als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ begeben werden und mithin nur auf eine mögliche Ausgestaltungsform. 24 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 31; Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.01 ff.; FSOC, Report to Congress, S. 5; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28. 25 Flannery, 6 Quarterly Journal of Finance, 1 ff. 26 Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221 ff. 27 Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541 ff. 28 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 171 ff.

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„Eigenkapital“ werden alle unterschiedlichen Kapitalbestandteile des jeweiligen Instituts zusammengefasst. Das „Eigenkapital“ gliedert sich auf in das „Ergänzungskapital“ (T-2) und das „Kernkapital“. Das Kernkapital wiederum in das „harte Kernkapital“ (T-1) und das „zusätzliche Kernkapital“ (AT-1). Die jeweilige Quote (Eigenkapitalquote, harte Kernkapitalquote) setzt diese Kapitalbestandteile in Verhältnis zu den risikogewichteten Aktiva des Instituts. CoCo-Bonds können als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ (going-concern-capital) und als „Instrumente des Ergänzungskapital“ (gone-concern-capital) begeben werden. Unter dem Begriff going-concern-capital versteht man Kapital, das der Fortführung des Geschäftsbetriebes dient. Der Grundgedanke besteht darin, dass ein Unterschreiten der geforderten Kapitalquote in diesem Fall nicht zur Schließung des Instituts und zur Insolvenzeröffnung führt, sondern im Sinne eines Puffers kann dieser Kapitalbestandteil in Krisenzeiten abgebaut und in guten wieder aufgefüllt werden. Es soll mithin eine Insolvenz verhindern und die notwendige Liquidität zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes gewährleisten29. Gone-concern-capital demgegenüber soll die Abwicklung des Instituts ermöglichen. Es handelt sich um diejenigen Kapitalbestandteile, die im Falle einer Insolvenz des Instituts, wenn das Kapital eigentlich aufgebraucht ist, zur Abwicklung oder Sanierung verwendet werden sollen. Dies kann die Übertragung systemrelevanter Teile auf eine Brückenbank oder eine Unternehmensveräußerung sein30. Es handelt sich um Abwicklungs- und Sanierungskapital31. Methodisch stellen sich zwei Herausforderungen. Zum einen muss zu verschiedenen volkswirtschaftlichen Theorien zur optimalen Ausgestaltung von CoCoBonds Stellung bezogen werden, was im Rahmen einer juristischen Untersuchung nur in eigeschränktem Maße möglich ist. Eine kritische Überprüfung dieser volkswirtschaftlichen Untersuchungen kann insoweit nicht geleistet werden. Die Untersuchung beschränkt sich demnach auf die Präsentation der diskutierten volkswirtschaftlichen Modelle. Diese werden unter Anlegung eines juristischen Maßstabs einer Bewertung unterzogen. Leitende Prämisse ist dabei, in welcher Ausgestaltung CoCo-Bonds am besten in das bankaufsichtsrechtliche Regulierungsregime implementiert werden können. Die Fokussierung auf einen juristischen Maßstab hat zugleich den Vorteil, dass volkswirtschaftlich wünschenswerte Lösungen, deren Umsetzung rechtlich nicht möglich ist, ausgesondert werden. Die Ökonomie kann insoweit wertvolle Ansatzpunkte liefern, dies darf jedoch nicht zu einer unreflektierten, blinden Übernahme führen. Zum anderen handelt es sich bei CoCo-Bonds um ein neues, innovatives Finanzinstrument, das mit den Regelungen des deutschen Aktienrechts in Einklang zu bringen ist. Im Rahmen dieser Aufgabe darf nicht übersehen werden, dass der simple Wunsch, dieses Instrument im deutschen Recht zu implementieren, nicht als Begründung taugt. Maßgeblich ist allein der Regelungs29

Allen, 16 Lewis & Clark L. Rev., 125, 129 f.; Rudolph, ZHR 175, 284, 317. Siehe zu diesen und weiteren Abwicklungsinstrumenten Art. 22 ff. SRM-VO und §§ 89 ff. SAG. 31 Allen, 16 Lewis & Clark L. Rev., 125, 129. 30

Einleitung

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zweck, wie er dem Gesetzgeber – nunmehr nach der Aktienrechtsvolle 2016 – vorschwebt. Auf dieser methodischen Grundlage gilt es, CoCo-Bonds zu untersuchen. Jede Auslegung ist an Gesetz und Recht und damit an das Regelungskonzept des Gesetzgebers gebunden32. Die Aufgabe der Auslegung besteht darin, diesem bezogen auf den konkreten Fall, auch unter gewandelten Bedingungen, in zuverlässiger Weise Geltung zu verschaffen33. Jede vom Regelungskonzept des Gesetzgebers abweichende Lösung stellt einen Verstoß gegen den Gewaltenteilungsgrundsatz und das Demokratieprinzip aus Art. 20 Abs. 3 GG dar und kann mithin nur als Reformvorschlag an den Gesetzgeber herangetragen werden34.

C. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes und Gang der Untersuchung Die Arbeit beschränkt sich auf bedingte Pflichtwandelanleihen im eigentlichen Sinn. Sie behandelt nicht „umgekehrte Wandelschuldverschreibungen“, wie sie durch die Aktienrechtsnovelle 2016 eingeführt wurden. Im Zentrum steht vielmehr eine Schuldverschreibung, die mit einem automatischen Wandlungsmechanismus versehen ist und sich bei Eintritt eines trigger-events in Instrumente des harten Kernkapitals wandelt. Ausgeklammert werden daher sowohl Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals, die mit einer Herabschreibungsoption anstatt einer Wandlung ausgestattet sind (vgl. Art. 52 Abs. 1 lit. n) Alt. 1 CRR), als auch sog. bail-in debt-Instrumente nach der SRM-VO und dem SAG35. Zudem beschränkt sich die Arbeit auf die bankaufsichtsrechtlichen, schuldrechtlichen und aktienrechtlichen Fragestellungen von CoCo-Bonds. Außer Betracht bleiben kapitalmarktrechtliche und bilanzrechtliche Aspekte36 und die steuerrechtliche Einordnung37. Diese Fragen stellen sich erst in einem zweiten Schritt, für den es notwendig ist, das elementare 32 Leicht abweichend ist der Ansatzpunkt von Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 153 ff., die daneben noch objektiv-teleologische Kriterien berücksichtigen, wie die „Ausgewogenheit“ einer Regelung in Bezug auf die widerstreitenden Interessen und „rechtsethische Prinzipien“. Über die Bedeutung dieser Kriterien muss sich der Gesetzgeber nicht bewusst gewesen sein. Sie werden trotzdem zur Auslegung herangezogen. 33 BVerfGE 122, 248, 283 (Sondervotum Voßkuhle, Osterloh und Di Fabio). 34 BVerfGE 122, 248, 282 (Sondervotum Voßkuhle, Osterloh und Di Fabio); Möllers, JZ 2009, 668, 671 ff.; Rüthers, NJW 2009, 1461; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 806 ff. 35 Bail-in debt-Instrumente zeichnen sich dadurch aus, dass eine Wandlung nicht automatisch erfolgt, sondern aufgrund einer Anordnung der Regulierungsbehörde gem. Art. 27 SRM-VO bzw. § 90 SAG, siehe Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.09 und § 1 B. II. 1. 36 Zu den bilanzrechtlichen Fragen siehe Böhringer/Mihm/Schaffelhuber/Seiler, RdF 2011, 48, 51 ff., 55; Haisch/Renner, DB 2012, 135, 137 f. 37 Zur steuerlichen Einordnung siehe Böhringer/Mihm/Schaffelhuber/Seiler, RdF 2011, 48, 53 f., 57 f.; Haisch/Renner, DB 2012, 135, 138 ff.; dies., RdF 2012, 174 ff.; Rennings, RdF 2014, 221 ff.

32

Einleitung

bankaufsichtsrechtliche Regelungsgeflecht zu analysieren und die Ausgestaltungsoptionen mit dem deutschen Schuld- und Aktienrecht auf ihre Vereinbarkeit zu überprüfen. Erst wenn die genaue Ausgestaltungsform und deren Vereinbarkeit mit dem deutschen Aktienrecht geklärt ist, können von dieser Ausgangsbasis aus kapitalmarkt- und bilanzrechtliche Fragestellungen beantwortet sowie die steuerrechtliche Einordnung vorgenommen werden, was allerdings nicht bedeutet, dass diese Aspekte bei der Ausgestaltungsform vollständig ausgeblendet werden können. Die Untersuchung gliedert sich in drei Teile. Der erste Abschnitt widmet sich dem bankaufsichtsrechtlichen Regelungsumfeld. Dieses bildet die Grundlage und determiniert die Ausgestaltungsform, die es anschließend auf ihre Vereinbarkeit mit dem Schuld- und Aktienrecht zu überprüfen gilt. Ausgangspunkt ist ein kurzer historischer Überblick über die Entstehungsgeschichte von bedingten Pflichtwandelanleihen und den derzeitigen Stand der Bankenregulierung (§ 1). Dem schließt sich ein detaillierterer Blick auf bankaufsichtsrechtliche Regelungen für CoCoBonds, auch unter Einschluss der Schweiz und den Vereinigten Staaten, an (§ 2). In § 3 werden die volkswirtschaftlichen Modelle für die drei zentralen Ausgestaltungsparameter vorgestellt (Anknüpfungspunkt des trigger-events, Auslösungsschwelle, Umwandlungsverhältnis) und einer bankaufsichtsrechtlich determinierten Bewertung unterzogen, bevor diese Ergebnisse mit den existierenden Regelungen in der CRR verglichen und etwaige Reformvorschläge präsentiert werden (§ 4). Der zweite Teil befasst sich mit den schuldrechtlichen Fragen in Bezug auf CoCoBonds. Im Mittelpunkt steht insoweit die Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung (§ 5). Des Weiteren wird geklärt, welche Schranken die AGB-Kontrolle – indem die Klauseln der Leistungsbeschreibung bestimmt werden – und das Transparenzgebot gem. § 3 SchVG der Ausgestaltung der Anleihebedingungen setzen (§ 6). Den dritten und letzten Teil bilden aktienrechtliche Fragestellungen. Ausgangspunkt ist die zentrale Frage, ob bedingte Pflichtwandelanleihen von § 221 AktG erfasst werden sowie flankierende Fragestellungen (§ 7). Dem folgt eine Analyse der Möglichkeiten der Gesellschaft, Aktien im Wandlungsfall zu schaffen (§ 8). Die Untersuchung beschränkt sich dabei nicht auf den naheliegenden Fall des bedingten Kapitals, sondern fasst auch das genehmigte Kapital, eine reguläre Kaitalerhöhung und eine Bedienung mittels eigener Aktien gem. § 71 AktG ins Auge. Da sich bedingte Pflichtwandelanleihen aufgrund ihrer Konzeption nur im Krisenstadium der Gesellschaft wandeln, stellt sich die Frage der Werthaltigkeit der Forderung und wie die Einbringung einer solchen zu behandeln ist, insbesondere, ob CoCo-Bonds von der Privilegierung des § 194 Abs. S. 2 AktG erfasst werden (§ 9). Abgeschlossen wird der aktienrechtliche Abschnitt mit der Frage des Bezugsrechtsausschlusses der Aktionäre bei der Emission von CoCo-Bonds (§ 10). Über diese aktienrechtlichen Kernfragen hinaus wird zudem die Frage der Behandlung von CoCo-Bonds im Falle eines Squeeze-outs behandelt (§ 11). Der Fall Hypo-Real-Estate (HRE) hat gezeigt, dass ein solches Szenario als realistisch einzuschätzen ist, weshalb es in den Rahmen dieser Untersuchung aufgenommen wurde. Aufgrund der ähnlichen Interessenlagen

Einleitung

33

werden sowohl der aktien- und übernahmerechtliche als auch der umwandlungsrechtliche Squeeze-out behandelt. Den Abschluss der Arbeit bilden die Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse und ein Ausblick für CoCo-Bonds (§ 12).

Erster Teil

Bankaufsichtsrecht § 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick über die Bankenregulierung in der EU Die Ursprünge der Idee einer automatischen Wandelanleihe zur Sanierung in Schieflage geratener Unternehmen stammen aus der insolvenzrechtlichen Diskussion in den Vereinigten Staaten von Amerika. 1978 reformierte der Bundesgesetzgeber das amerikanische Insolvenzrecht in grundlegender Weise. Der bisher geltende Chandler Act von 1938 wurde durch den neuen Bankruptcy Code ersetzt. Bestandteil dieser Reform war auch die Neuregelung der Reorganisation insolventer Unternehmen. Es entstand das sehr reorganisierungsfreundliche – auch in Deutschland bekannte – Chapter 11-Verfahren1. Dieses als zu teures und wenig effizient empfundenes Verfahren stieß im juristischen Schrifttum auf wenig Gegenliebe, sodass Alternativvorschläge erarbeitet wurden. Diesen Vorschlägen entstammt die Idee von bedingten Pflichtwandelanleihen. Die Diskussion soll nachfolgend dargestellt werden bis zum Aufgreifen der Idee durch die Volkswirtschaftslehre, namentlich durch Mark J. Flannery (A.). Der historische Überblick bildet die Grundlage für die im Anschluss erfolgende überblicksartige Darstellung der Bankenregulierung im Nachgang zur Finanzkrise 2008 (B.).

A. Historische Ursprünge von CoCo-Bonds I. Alternativen zum Chapter 11-Verfahren in den USA Das neue Chapter 11-Verfahren wurde vom amerikanischen Schrifttum als schwerfällig, kostenintensiv und kompliziert kritisiert2. Insbesondere die Notwendigkeit einer Unternehmensbewertung durch die Gerichte im Reorganisationsverfahren wurde als problematisch angesehen. Den Insolvenzgerichten fehlen diesbezüglich die Erfahrungen und die Fähigkeiten. Ihnen stehen daher nur zwei Wege offen: Entweder sie übernehmen die Angaben der Parteien oder sie bewerten das Unternehmen selbst, wozu ihnen die Expertise fehlt und sie auf aufwendige und teure 1 Zur Reorganisierungsfreundlichkeit siehe Bradley/Rosenzweig, 101 Yale L. J., 1043, 1044. 2 Note, 104 Harv. L. Rev., 1857, 1859; Roe, 83 Colum. L. Rev., 527, 528.

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick

35

externe Gutachten zurückgreifen müssen3. Auch die gesetzliche Ausgestaltung der Alternative zum Reorganisationsverfahren, die Umschuldung, wurde kritisiert. So sah sich diese Sanierungsmöglichkeit insbesondere zwei Einwänden ausgesetzt. Zum einen ermöglicht sec. 316(b) des Trust Indenture Act (TIA) von 1939 keine verbindliche Abstimmung unter den Schuldverschreibungsinhabern und auch keine Erstreckung des Umschuldungsbeschlusses auf alle Anleihegläubiger bei einer Umschuldung, sodass jeder Gläubiger für sich agieren und allein seine Interessen verfolgen kann. Dies hat zur Folge, dass alle Anleihegläubiger abwarten und darauf hoffen können, dass ausreichend andere Gläubiger das Umschuldungsangebot annehmen und die Gesellschaft auf diese Weise gerettet wird, ohne dass man selbst Einbußen hinnehmen muss (hold-out-Problem)4. Zum anderen können die Anleihegläubiger gegeneinander ausgespielt werden, indem beispielsweise den Inhabern von Anleihen mit einem Nennwert von 100, die aber aufgrund der derzeitigen finanziellen Lage nur noch einen Wert von 60 aufweisen, ein Umtauschangebot unterbreitet wird, sodass diese ihre Anleihe in eine neue mit einem Wert von 55 umtauschen können. Gleichzeitig wird eine Nebenabrede in die Umschuldungsvereinbarung aufgenommen, dass alle Inhaber von Anleihen, die diesem Angebot nicht zustimmen, eine Anleihe im Wert von 50 bekommen. Dieses für die Anleiheinhaber insgesamt unvorteilhafte Angebot hat dabei gute Chancen, angenommen zu werden, da alle Anleiheinhaber fürchten müssen, dass die notwendige Mehrheit zustande kommt und sie folglich nur eine Anleihe im Wert von 50 bekommen. Auf diese Weise können die Anleihegläubiger gegeneinander ausgespielt werden (hold-up-Problem)5; aber selbstverständlich nur, sofern das Verbot der Allgemeinverbindlichkeit gem. sec. 316(b) TIA nicht anwendbar ist. Die aufgezeigten Probleme und Einwände gegen das Reorganisationsverfahren führten zur Entwicklung zahlreicher Alternativmodelle im rechtswissenschaftlichen Schrifttum. Teilweise wurde gefordert, die Reorganisationsoption im Insolvenz-

3 Eidenmüller, Unternehmenssanierung, S. 96 f.; Roe, 83 Colum. L. Rev., 527, 547 f., der zu Recht darauf hinweist, dass es sich bei Insolvenzgerichten um Richter und keine Investmentbanker handelt. 4 Note, 104 Harv. L. Rev., 1857, 1861 f.; Roe, 97 Yale L. J., 232, 236 ff. In einem engen Zusammenhang steht auch der Befund, dass den Anleihegläubigern oftmals nachteilige Zugeständnisse abgerungen werden, da diese kein Interesse an einem langwierigen Insolvenzverfahren haben und sich die Verwaltung lieber auf die operative Tätigkeit des Unternehmens konzentrieren soll als auf die Reorganisation. Erleichtert wird dies dadurch, dass die Verwaltung und die Anteilseigner nicht nur die Gesellschaft kontrollieren, sondern u. U. auch das Reorganisationsverfahren; siehe hierzu Adler, 45 Stan. L. Rev., 311, 315 f. 5 Note, 104 Harv. L. Rev., 1857, 1862; auch innerhalb der Anleihegläubiger kann es zu einem Abringen von Zugeständnissen kommen, so haben bspw. vorrangige Gläubiger mehr zu verlieren als nachrangige Gläubiger. Diese Situation können die nachrangigen Gläubiger für sich nutzen, indem sie damit drohen das Verfahren, etwa durch Klagen, zu verzögern, um auf diese Weise Zugeständnisse von den vorrangigen Gläubigern zu erlangen; siehe Adler, 45 Stan. L. Rev., 311, 316.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

verfahren komplett abzuschaffen und allein auf die Liquidation zu setzen6. Neben dieser radikalen Lösung wollte die Mehrzahl der Autoren Alternativmodelle entwickeln, die weniger kostenintensiv sind und – auch unter Einfluss der stark anwachsenden Law & Economics Bewegung – stärker auf marktbasierte Instrumente setzten, die eine Reorganisation außerhalb des formellen Insolvenzverfahrens ermöglichen sollten. 1. Bebchuks Options-Modell Ein solches Modell entwickelte zuerst Lucian A. Bebchuk 19887. Grundlage dieses Modells ist, dass die ehemaligen Fremdkapitalgeber an der reorganisierten Gesellschaft beteiligt werden und zwar in Abhängigkeit von ihrer bisherigen Stellung. Bebchuk bildet zur Verdeutlichung folgendes Beispiel: eine Gesellschaft habe 100 Gesellschafter, 100 vorrangige und 100 nachrangige Gläubiger. Diese Gesellschaft gerät in die Insolvenz, was zur Folge hat, dass alle (Alt-)Verbindlichkeiten erlöschen und eine neue, reorganisierte Gesellschaft (RG) geschaffen wird, die derart strukturiert ist, dass sie sich in 100 gleiche Gesellschaftsanteile aufteilen lässt. Diese Gesellschaftsanteile befinden sich zunächst vollständig bei den vorrangigen Gläubigern, sodass diese nach der Reorganisation als Austausch für den Verlust ihrer Verbindlichkeiten Eigentümer der RG werden. Den nachrangigen Gläubigern werden Optionsrechte zugeteilt (B-units). Diese ermöglichen es ihnen gegen Zahlung von 1 EURO, einen RG-Gesellschaftsanteil zu kaufen. Ihre Option werden die nachrangigen Gläubiger immer dann ausüben, wenn sie der Meinung sind, dass der Wert der RG größer als 1 EURO pro Gesellschaftsanteil ist. In diesem Fall ist es für sie sinnvoll, in die Eigentümerstellung zu wechseln, um als Ausgleich für den Verlust ihrer Verbindlichkeit einen Anteil an der Gesellschaft zu erhalten. Von den hierdurch entstehenden Einnahmen der RG werden die vorrangigen Gläubiger ausbezahlt, sodass diese vollständig für den Verlust ihrer Verbindlichkeiten im Reorganisationsverfahren kompensiert werden. Die Alteigentümer erhalten ebenfalls ein Optionsrecht (C-units). Dieses Optionsrecht ermöglicht es ihnen, für 2 EURO einen Gesellschaftsanteil der RG zu kaufen. Folglich werden die Alteigentümer ihre Option dann ausüben, wenn sie den Wert der Gesellschaft höher als 2 EURO pro Anteil ansehen. Diese 2 EURO je Anteilsschein werden genutzt, um die vorrangigen und die nachrangigen Gläubiger für den Verlust ihrer Verbindlichkeiten zu kom6 Baird, 15 J. Legal Stud., 127 ff., der darauf verweist, dass der einzige Unterschied zwischen den Verfahren nach Chapter 7 (Liquidation) und Chapter 11 (Reorganisation) darin besteht, dass im ersteren Fall tatsächlich ein Verkauf der Vermögensgegenstände erfolgt, während im letzteren Fall ein solcher lediglich hypothetisch vorgenommen wird. Dann sei aus mehreren Gründen ein tatsächlicher Verkauf vorzuziehen. Weder sei die Suche nach einem Käufer, der die Gesellschaft im Ganzen übernimmt, und somit den going-concern-Wert nicht zerstört, schwieriger, teurer oder fehleranfällig, noch träten im Falle eines tatsächlichen Verkaufes Bewertungsprobleme auf, wie dies bei einem hypothetischen Verkauf der Fall sei, was diese Methode unpraktikabel mache. Siehe auch ders., 50 Law & Contemp. Probs., 173 ff. 7 Bebchuck, 101 Harv. L. Rev., 775 ff.

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick

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pensieren. Sollten nicht alle Beteiligten einer Gruppe ihre Optionsrechte ausüben, etwa weil unterschiedliche Bewertungen über den Wert der RG-Anteile gegeben sind, so erfolgt eine anteilige Ausübung und Kompensation8. Der Vorteil dieses Modells besteht darin, dass auf eine Unternehmensbewertung durch die Gerichte verzichtet werden kann und eine Bewertung durch den Markt erfolgt9. Zudem wird keine Gläubigergruppe benachteiligt. Zwar verlieren alle Gruppe ihre Verbindlichkeiten gegenüber der Gesellschaft, allerdings erhalten alle als Ausgleich hierfür einen Anteil an der RG. Die vorrangigen Gläubiger erhalten den Wert ihrer Forderung (1 EURO) oder einen RG-Anteil, gleiches gilt für die nachrangigen Gläubiger. Ohne Insolvenzverfahren würde ihnen auch nur der Residualwert zustehen und die Alteigentümer erhalten eine Option, weiterhin Eigentümer ihrer Gesellschaft, trotz Insolvenz, zu bleiben10. Bei diesem Modell handelt es sich um das erste insolvenzrechtliche Modell, in dem Gläubiger, je nach Rang, die Chance bekommen, Anteilseigner an der reorganisierten Gesellschaft zu werden. Zwar erfolgt die Umwandlung der Gläubiger- in eine Eigentümerposition in Bezug auf die nachrangigen Gläubiger und Alteigentümer aufgrund der Ausübung eines Optionsrechts und nicht automatisch, die vorrangigen Gläubiger hingegen erhalten für den Verlust ihrer gegen die ursprüngliche Gesellschaft gerichteten Forderungen automatisch RG-Anteile und werden hierdurch kompensiert. Hierin liegt der erste Schritt in Richtung eines wesentlichen Ausstattungsmerkmals von CoCo-Bonds. 2. Die Ausarbeitung von Bradley & Rosenzweig In eine ähnliche Richtung geht der Vorschlag von Bradley/Rosenzweig11. Auch dieses Modell soll anhand eines Beispiels erläutert werden. Eine Gesellschaft weist zwei Gläubiger-Kategorien auf: (1) vorrangige und (2) nachrangige Gläubiger sowie (3) Anteilseigner. Mit der Ausgabe der Anleihen erhalten die Gläubiger bedingte Anteilsscheine und zwar je nach Gruppenzugehörigkeit. Gerät die Gesellschaft nun in finanzielle Schwierigkeiten, so hat die Verwaltung12 die Wahl: Entweder sie schafft es, neues Kapital aufzunehmen, um die vorrangigen Gläubiger zu befriedigen, oder, falls dies nicht möglich sein sollte, den Forderungsausfall anzumelden. 8 Vgl. zum Ganzen Bebchuk, 101 Harv. L. Rev., 775, 781 ff.; siehe auch Eidenmüller, Unternehmenssanierung, S. 102 ff., der zudem ausführlich die Vor-und Nachteile dieses Modells aus insolvenzrechtlicher Perspektive erläutert. Beachtung verdient in diesem Zusammenhang auch die Verfeinerung dieses Modells durch Aghion/Hart/Moore, 8 J. L. Econ. & Org. 523 ff., siehe hierzu zur Funktionsweise und den Vorteilen ebenfalls Eidenmüller, Unternehmenssanierung, S. 109 ff. 9 Bebchuk, 101 Harv. L. Rev., 775, 789 f.; Eidenmüller, Unternehmenssanierung, S. 106. 10 Bebchuk, 101 Harv. L. Rev., 775, 790 ff.; Eidenmüller, Unternehmenssanierung, S. 105 f. 11 Bradley/Rosenzweig, 101 Yale L. J., 1043. 12 Die Grundannahme dieses Modells ist dabei, dass die Verwaltung immer im Interesse der Anteilseigner handelt.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Sofern letzterer Fall eintritt, verlieren die bisherigen Anteilsinhaber vollständig ihre Anteilsscheine. Durch den Forderungsausfall tritt zunächst die Bedingung der bedingten Anteilsscheine der nachrangigen Gläubiger ein, sodass sich diese nun in „richtige“ Anteilsscheine wandeln. Die nachrangigen Gläubiger sind nunmehr die (alleinigen) Eigentümer der Gesellschaft. Diese stehen nun vor der Wahl, ob sie neue Mittel aufbringen möchten, um die vorrangigen Gläubiger zu bezahlen oder sich ebenfalls für den Forderungsausfall entscheiden. Tritt erneut letzterer Fall ein, so verlieren die Eigentümer (die ehemaligen nachrangigen Gläubiger) wiederum ihre Anteilsscheine und die vorrangigen Gläubiger treten in diese Position ein. Somit haben letztendlich diese die Wahl, die Gesellschaft fortzuführen oder zu liquidieren, um ihre Forderungen zu befriedigen13. Das Modell weist mehrere Vorteile auf14. Zum einen kann es vollständig auf richterliche Einflussnahme verzichten und damit das angeführte Bewertungsproblem beheben, indem konsequent auf eine Bewertung durch den Markt abgestellt wird15. Außerdem hält es die Rangverhältnisse der Gläubiger strikt ein16. Es besteht weder die hold-out- noch die hold-up-Problematik, da alle Anleihen einer Klasse einheitlich umgewandelt werden. Zudem besteht für nachrangige Gläubiger nicht die Möglichkeit, höherrangige Gläubiger unter Druck zu setzen. Zuletzt vermeidet dieses Modell jedwede Form von Reorganisationskosten17. Bradley/Rosenzweigs Vorschlag greift die Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital im Falle einer Insolvenz auf, zudem erfolgt – im Gegensatz zu Bebchuks Modell – die Wandlung nicht aufgrund eines Optionsrechts der Gläubiger, sondern automatisch bei Eintritt eines Forderungsausfalls. Der Unterschied zu CoCo-Bonds besteht darin, dass die (Alt-)Aktionäre vollständig ihre Anteilsrechte verlieren; es erfolgt keine Verwässerung der Anteilsrechte, sondern ein Komplettverlust.

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Zum Ganzen Bradley/Rosenzweig, 101 Yale L. J., 1043, 1078 ff. An dieser Stelle soll nicht verschwiegen werden, dass das Modell von Bradley/Rosenzeig auf teils heftige Kritik gestoßen ist. Diese richtete sich allerdings nicht gegen das Lösungsmodell an sich, sondern greift die empirische Grundlage derselbigen an. Insbesondere richtet sich die Kritik gegen drei Punkte: (1) Bradley/Rosenzeig haben sich auf börsennotierte Gesellschaften beschränkt, wodurch eine unvollständige Untersuchungsbasis vorliegt; (2) ihre Untersuchung beschränkt sich des Weiteren auf börsennotierte Anleihen und lässt folglich alle anderen Finanzierungsformen (Kredite, etc.) außer Betracht; (3) andere empirische Untersuchungen zeigen, dass das Management nicht der alleinige Interessenvertreter der Anteilseigner ist, sondern oftmals auch im Interesse der Fremdkapitalgeber handelt. Zu dieser Kritik siehe: LoPucki, 91 Mich. L. Rev., 79; Warren, 102 Yale L. J., 437; Whitman/Garstka/Sheinfeld, 2 J. Bankr. L. & Prac., 839. 15 Bradley/Rosenzweig, 101 Yale L. J., 1043, 1085. 16 Ebd. 17 Bradley/Rosenzweig, 101 Yale L. J., 1043, 1086. 14

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick

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3. Adlers Chameleon Equity-Vorschlag In Anlehnung an die Figur der Vorzugsaktie entwickelte Barry E. Adler ein alternatives Insolvenzmodell mit dem Namen „Chameleon Equity“18. Durch dieses Modell wird lediglich eine leichte Veränderung der Kapitalstruktur der Gesellschaft vorgenommen. Der Unterschied zu einer „normalen“ Gesellschaft besteht darin, dass die Anleihegläubiger/Kreditgeber durch Gläubiger von Chameleon Equity-Schuldverschreibungen ersetzt werden. Diese Schuldverschreibungen weisen einige Besonderheiten auf. Zum einen wird es diesen Inhabern im Falle einer Insolvenz verboten, selbstständig gegenüber der Gesellschaft ihre Rechte geltend zu machen; dies kann nunmehr nur noch kollektiv erfolgen. Als Ausgleich wird den Inhabern ein Anspruch auf das Restvermögen der Gesellschaft eingeräumt sowie die Stimmrechtsmacht über die Gesellschaft, sodass den Chameleon Equity-Inhabern die Macht zusteht zu entscheiden, ob die Gesellschaft fortgeführt oder liquidiert wird. Nach Adler hat die Figur des Chameleon Equity die Vorteile einer normalen Anleihe, aber nicht die Kostennachteile, die durch eine Insolvenz entstehen19. Auch Adlers Modell kommt ohne richterliche Bewertung aus und greift auf den Marktwert zurück. Zudem besteht auch hier das hold-out- und hold-up-Problem durch einheitliche Umwandlung nicht und es werden die Reorganisationskosten vermieden. Adlers Vorschlag weist deutliche Nähen zu CoCo-Bonds auf. Zwar erfolgt keine Umwandlung der Anleihe in Anteilsscheine, aber im Falle einer Insolvenz wird den Chameleon Equity-Inhabern die Stimmrechtsmacht automatisch eingeräumt. Durch die Stimmrechtsmacht werden sie faktisch zu den Inhabern der Gesellschaft, ohne dass die (Alt-)Aktionäre enteignet werden. Die Chameleon Equity-Inhaber sind lediglich nicht am über ihre Anleiheforderung hinausgehenden Gewinn beteiligt. 4. Distress-Contingent Convertible Bonds Die Grundfunktionsweise von CoCo-Bonds wird erstmals in einer Note der Harvard Law Review aus dem Jahr 1991 erläutert20. Ausgehend von den genannten insolvenzrechtlichen Problemen werden als Lösungsvorschlag distress-contingent convertible bonds (DCCs) präsentiert. Sobald das Eigenkapital einer Gesellschaft unter eine bestimmte Schwelle absinkt, wandeln sich die Anleihen automatisch in neues Eigenkapital. Die Wandlung soll dabei je nach Rang erfolgen, sodass zunächst die nachrangigen Anleihen gewandelt werden und im Anschluss die vorrangigen. Die Wandlung der Anleihen hängt dabei vom Ausmaß des Absinkens des Eigenkapitals ab. Je stärker dieses absinkt, desto mehr Anleihen werden umgewandelt und desto 18 19 20

Adler, 45 Stan. L. Rev., 311 ff. Zum Ganzen siehe Adler, 45 Stan. L. Rev., 311, 323 f. Note, 104 Harv. L. Rev., 1857 ff.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

mehr Aktien erhalten die Anleiheinhaber für die Hingabe ihrer Anleihe. Der Gesellschaft soll es dabei frei stehen, ob sich die Anleihen in Stimmrechtsaktien oder in Vorzugsaktien wandeln21. Dieses Modell kommt der Funktionsweise heutiger CoCo-Bonds sehr nahe. Die einzigen Unterschiede bestehen darin, dass es sich bei CoCo-Bonds heutiger Prägung um eine speziell begebene Anleiheform handelt, die zwingend mit einem Nachrang versehen sein muss. Eine Wandlung je nach Rangverhältnis findet nicht statt. Außerdem müssen sich CoCo-Bonds zwingend in Stammaktien wandeln, die vollständige Mitgliedschaftsrechte verkörpern. Abgesehen hiervon entspricht das DCCModell der Funktionsweise von CoCo-Bonds. II. Aufgreifen durch die Volkswirtschaftslehre Speziell in Bezug auf die Finanzdienstleistungsbranche wurden „automatische Wandelanleihen“ erstmals von Mark J. Flannery vorgeschlagen und diskutiert22. Unter dem Begriff „Reverse Convertible Debentures“ (RCD) entwickelt Flannery sein Anleihemodell, das – vor allem im volkswirtschaftlichen Schrifttum – als Grundmodell der modernen CoCo-Bonds-Diskussion angeführt wird. Nach der Grundidee von Flannery sollen Finanzdienstleistungsinstitute verpflichtet werden, RCDs zu begeben. Diese Anleihen sehen einen Wandlungsmechanismus vor, sodass bei Unterschreiten einer bestimmten, in den Anleihebedingungen näher spezifizierten, Eigenkapitalquote sich die Anleihen in Aktien des emittierenden Instituts zum aktuellen Marktpreis wandeln; der Nennwert der Anleihe wird durch Aktien zum Zeitwert ausgeglichen. Im Anschluss ist das Institut verpflichtet, neue RCDs auszugeben, sodass im Falle eines erneuten Absinkens der Eigenkapitalquote wieder eine Wandlung vorgenommen werden kann. Auf diese Weise sollen die günstigen Emissionsvoraussetzungen für Fremdkapital, insbesondere die Steuervergünstigungen, mit den positiven Effekten von Eigenkapital kombiniert werden. Neben der Kapitalisierung des Instituts und der Vermeidung eines Insolvenzverfahrens sollen RCDs einen Beitrag zur Lösung des moral hazard-Problems leisten23. Dieses Modell bildet die Grundlage der aktuellen volkswirtschaftlichen Diskussion. Alle positiven wie negativen Vorschläge zur Implementierung von CoCoBonds zur Stabilisierung der Finanzdienstleistungsbranche orientieren sich an diesem Modell. Dabei werden oft ein oder mehrere Parameter angepasst, verbessert oder gestrichen, um auf diese Weise die optimale Ausgestaltungsoption zu finden. So 21 Zum Ganzen Note, 104 Harv. L. Rev., 1857, 1869 ff.; vgl. auch das erläuternde Beispiel Note, 104 Harv. L. Rev., 1857, 1872 ff. 22 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 171 ff. Siehe schon zuvor ders., No Pain, No Gain? Effecting market Discipline via „Reverse Convertible Debentures“, Working Paper 2002; abrufbar unter: https://papers.ssrn.com/sol3/papers2.cfm?abstract_id=352762 (zuletzt eingesehen am 16. 02. 2017). 23 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 171, 173.

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick

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kreisen die Diskussionen insbesondere um den richtigen Anknüpfungspunkt für das trigger-event24, um die genaue Ausgestaltung des trigger-events25 und um das Umwandlungsverhältnis der CoCo-Bonds in Aktien26. III. Implementierung im Regulierungskanon Im Anschluss an die Finanzkrise 2008 wurde dieses Grundmodell von Flannery in den bankaufsichtsrechtlichen Regulierungskanon aufgenommen. Nach dem neuen Regulierungsrahmen BASEL III können als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ nun auch CoCo-Bonds von den Instituten begeben werden, sofern sie u. a. nachrangig, zeitlich unbegrenzt und mit einem automatischen Wandlungsmechanismus ausgestattet sind. Die Instrumente müssen in der Lage sein, Verluste aufzufangen, indem sie sich bei Eintritt eines objektiven, im Voraus in den Anleihebedingungen festgelegten Auslösewerts in Stammaktien des Instituts wandeln27. Diese Vorgaben wurden anschließend auf EU-Ebene (Art. 52 CRR) und in der Schweiz (Art. 27 ERV) umgesetzt. In den Vereinigten Staaten wurde eine Kommission zur Bewertung dieser Kapitalinstrumente eingesetzt (sec. 115(c) DoddFrank Act).

B. Bankenregulierung in der EU im Anschluss an die Finanzkrise Die Bankenregulierung im Nachgang zur Finanzkrise 2008 erfolgte auf EUEbene im Wesentlichen durch zwei Schritte: durch das CRD IV-Maßnahmenpaket (I.) und das anschließend verabschiedete BRRD-Maßnahmenpaket (II.). I. CRD IV-Maßnahmenpaket 1. Capital Requirement Regulation (CRR) Herzstück der europäischen Bankenregulierung ist das sogenannte CRD IVMaßnahmenpaket, bestehend aus einer Richtlinie, CRD IV28, und einer Verordnung, 24

Siehe § 3 A. Siehe § 3 B. 26 Siehe § 3 C. 27 BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 17 f. 28 RL 2013/36/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen, zur Änderung der Richtlinie 2002/87/EG und zur Aufhebung der Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/EG. 25

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

CRR29. Der Regelungskern findet sich in der CRR, während die CRD IV flankierende und ergänzende Vorschriften enthält. Die CRR definiert die Eigenmittel für Banken (Titel 2: Art. 25 – 91) sowie die Eigenmittelanforderungen (Titel 3: Art. 92 – 386). Dem folgen Regeln bezüglich der Regulierung von Großkrediten (Titel 4), der Risikopositionen aus übertragenen Kreditrisiken (Titel 5), Vorschriften bezüglich der Liquidität (Titel 6), der Verschuldung (Titel 7) und der Offenlegungspflichten (Titel 8) sowie sonstige Übergangs- und Schlussbestimmungen (Titel 9 – 11). Die Regulierung der Eigenmittelanforderungen gliedert sich weiter auf, wobei für diese Arbeit lediglich die allgemeinen Anforderungen (Titel I) von Interesse sind. Zentrale Norm ist Art. 92 CRR, der die regulatorischen Mindesteigenmittelanforderungen enthält30. Die Eigenmittel zur Erfüllung dieser Anforderungen (Art. 72 CRR) gliedern sich weiter auf in solche des Kernkapitals (Art. 25 CRR) und des Ergänzungskapitals (Art. 71 CRR), wobei sich das Kernkapital weiter aufspaltet in Instrumente des harten Kernkapitals (Art. 50 CRR) und Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals (Art. 61 CRR). Damit enthält die CRR die grundlegenden, das Eigenkapital der Banken betreffenden Vorschriften31. 2. Capital Requirement Directive IV (CRD IV) Dem steht die CRD IV-RL zur Seite. Diese enthält Vorgaben zum Zugang und zur Zulassung von Kreditinstituten (Titel III) nebst den hierzu notwendigen administrativen Maßnahmen bezüglich der zuständigen Behörden (Titel II). Des Weiteren regelt die Richtlinie die Grundsätze der Beaufsichtigung der Banken (Titel VII) und hier insbesondere die Aufsichts- und Sanktionsbefugnisse sowie die hiergegen einzulegenden Rechtsmittel (Kapitel 1, Abschnitt IV). Von besonderer Bedeutung sind die Vorgaben an die Mitgliedstaaten bezüglich der Kapitalerhaltungspuffer (Titel VII, Kapital 4), welche der europäische Gesetzgeber nicht in die CRR aufgenommen hat. Danach müssen die Mitgliedstaaten vorsehen, dass die beaufsichtigten Institute einen Kapitalerhaltungspuffer in Höhe von 2,5 % ihres Gesamtrisikobetrages vorhalten (Art. 129 CRD IV). Zudem müssen die Mitgliedstaaten einen antizyklischen institutsspezifischen Kapitalpuffer vorsehen (Art. 130 CRD IV). Außerdem sollen für globale systemrelevante Banken (G-SIB) besondere, verschärfte Anforderungen gelten, sodass sie eine bis zu 2 % höhere Eigenkapitalquote vorweisen müssen (Art. 131 CRD IV)32. Abschließend wird es den Mitgliedstaaten freigestellt, einen Systemrisikopuffer für die Finanzbranche oder Teilbereiche dieser

29 VO (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012. 30 B/F/S-Ostendorf, KWG, CRR, Art. 92, Rn. 1. 31 Vgl. auch Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.34 ff. 32 Eine Auflistung der derzeit als systemrelevant eingestuften Institute findet sich bei FSB, 2016 list of global systemically important banks (G-SIBs), S. 3.

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick

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einzuführen (Art. 133 CRD IV). Alle diese zusätzlichen Anforderungen können aber nur durch hartes Kernkapital erfüllt werden, mithin nicht durch CoCo-Bonds. 3. Umsetzung der CRD IV im KWG Die Vorgaben der CRD IV wurden durch Änderungen im KWG in deutsches Recht überführt33. Von besonderer Bedeutung sind insoweit die Änderungen des Zweiten Abschnitts (Vorschriften für Institute, Institutsgruppen, FinanzholdingGruppen, gemischte Finanzholding-Gruppen und gemischte Unternehmen). In den §§ 10 – 12a KWG hat der deutsche Gesetzgeber die wesentlichen eigenmittelrelevanten Vorgaben der CRD IV umgesetzt: Kapitalerhaltungspuffer (§ 10c KWG), antizyklischen Kapitalerhaltungspuffer (§ 10d KWG), Systemrisikopuffer (§ 10e KWG), G-SIBs (§ 10f KWG) und anderweitige systemrelevante Institute (§ 10g KWG). II. SSM/SRM-Maßnahmenpaket 1. Das europäische Sanierungs- und Abwicklungsregime Neben das CRD IV-Maßnahmenpaket trat ab 2013/2014 auf europäischer Ebene das SSM/SRM-Maßnahmenpaket. Im Gegensatz zum CRD IV-Maßnahmenpaket dient das SSM/SRM-Maßnahmenpaket nicht der Aufrechterhaltung der Institutsund Systemstabilität, sondern fasst die Sanierung und Abwicklung ins Auge. Auch dieses Maßnahmenpaket lässt sich aufgliedern in zwei Verordnungen, die SSMVO34 und die SRM-VO35, und eine Richtlinie, BRRD36. Die SSM-VO überträgt die laufende Aufsicht über die 123 systemrelevanten Institute der Eurozone auf die 33

Siehe hierzu das Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2013/36/EU über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Anpassung des Aufsichtsrechts an die Verordnung (EU) Nr. 575/2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen (CRD IV-Umsetzungsgesetz); BGBl. I, S. 3395 ff. 34 VO (EU) Nr. 1024/2013 des Rates vom 15. Oktober 2013 zur Übertragung besonderer Aufgaben im Zusammenhang mit der Aufsicht über Kreditinstitute auf die Europäische Zentralbank. 35 VO (EU) Nr. 806/2014 des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 15. Juli 2014 zur Festlegung einheitlicher Vorschriften und eines einheitlichen Verfahrens für die Abwicklung von Kreditinstituten und bestimmten Wertpapierfirmen im Rahmen eines einheitlichen Abwicklungsmechanismus und eines einheitlichen Abwicklungsfonds sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 1093/2010. 36 RL 2014/49/EU des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 15. Mai 2014 zur Festlegung eines Rahmens für die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinie 82/891/EWG des Rates, der Richtlinien 2001/24/EG, 2002/47/EG, 2004/25/EG, 2005/56/EG, 2007/36/EG, 2011/35/EU, 2012/30/EU und 2013/36/EU sowie der Verordnung (EU) 1093/2012 und (EU) 648/2012 des Europäischen Parlamentes und des Rates.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

EZB37. Hieran knüpft die SRM-VO an, indem sie der EZB die materiellen Befugnisse zur Sanierung und Abwicklung von Instituten überträgt38/39. Die SRM-VO enthält nahezu identische Regelungen wie die BRRD, die zeitgleich verabschiedet wurde und der Vereinheitlichung der mitgliedstaatlichen Sanierungs- und Abwicklungsregimes für die Institute, die nicht der Aufsicht der EZB unterstellt sind, dient40. Der Ausschuss für einheitliche Abwicklung (Art. 42 ff. SRM-VO) erstellt für die ihm unterstellten Institute einen Abwicklungsplan mit den zur Verfügung stehenden Abwicklungsinstrumenten (Art. 8 – 12 SRM-VO)41. Die möglichen Abwicklungsinstrumente werden im Anschluss definiert (Art. 22 SRM-VO)42; diese umfassen: Instrument der Unternehmensveräußerung (Art. 24 SRM-VO)43, Instrument des Brückeninstituts (Art. 25 SRM-VO)44, Instrument der Ausgliederung von Vermögenswerten (Art. 26 SRM-VO)45 und bail-in-Instrument46 (Art. 27 SRM-VO)47. Gerade das bail-in-Instrument weist eine große Ähnlichkeit zu CoCo-Bonds auf. Die Grundidee ist dieselbe; Gläubiger des Kreditinstituts sollen an der Reorganisation beteiligt werden, indem ihre Forderungen gegen die Gesellschaft herabgeschrieben werden oder es zu einer Wandlung von Fremd- in Eigenkapital kommt. Der zentrale Unterschied liegt jedoch in der Konstruktion dieser Wandlung. Das bail-inInstrument nach der SRM-VO erfasst im Grundsatz alle Verbindlichkeiten des In-

37 Grundmann, ZHR 179, 563, 569; vgl. zu einer einheitlichen europäischen Aufsichtsbehörde auch Lehmann, ORDO 64, 327 ff. 38 Art. 2 SRM-VO; siehe auch Grundmann, ZHR 179, 563, 570. 39 Die Effektivität dieses Systems wird teilweise angezweifelt, siehe bspw. Gordon/Ringe, 115 Colum. L. Rev., 1297. 40 Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 953 f.; Grundmann, ZHR 179, 563, 570. 41 Entsprechend Titel II, Kapitel I, Abschnitt 3 BRRD. Diese enthält, über die SRM-VO hinaus, noch die Verpflichtung für die Institute, einen Sanierungsplan zu erstellen gem. Titel II, Kapitel I, Abschnitt 2 BRRD. 42 Entsprechend Titel IV, Kapitel IV BRRD. Die allgemeinen Grundsätze finden sich in Abschnitt 1. Über die Maßnahmen der SRM-VO hinaus enthält die BRRD noch die Möglichkeit der Bestellung eines Sonderverwalters gem. Titel IV, Kapitel II BRRD. 43 Entsprechend Titel IV, Kapitel IV, Abschnitt 2 BRRD; detaillierter zu diesem Instrument Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 959 f.; Binder, ZHR 179, 83, 95 ff. 44 Entsprechend Titel IV, Kapitel IV, Abschnitt 3 BRRD; detaillierter zu diesem Instrument Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 960 f.; Binder, ZHR 179, 83, 95 ff.; siehe auch ders., ORDO 64, 377, 389 ff. 45 Entsprechend Titel IV, Kapitel IV, Abschnitt 4 BRRD; detaillierter zu diesem Instrument Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 962; Binder, ZHR 179, 83, 103 f. 46 Zweifel an der Tauglichkeit von bail-in-Instrument äußert Binder, KTS 2013, 277, 307; ders., ZHR 179, 83, 120 ff.; Götz/Tröger, SAFE White Paper No. 35, passim. 47 Entsprechend Titel IV, Kapitel IV, Abschnitt 5 BRRD; detaillierter zu diesem Instrument Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 962 ff.; Binder, ZHR 179, 83, 104 ff.

§ 1 Ursprünge von CoCo-Bonds und Überblick

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stituts48, wohingegen es sich bei CoCo-Bonds um eine spezielle Form der Wandelschuldverschreibung handelt, die explizit mit einem Wandlungsmechanismus versehen und gegenüber anderen Verbindlichkeiten nachrangig ist. Zudem erfolgt die Wandlung bei Anwendung des bail-in-Instruments aufgrund einer Anordnung des Ausschusses für einheitliche Abwicklung im Rahmen des Abwicklungsplans. Das Wesensmerkmal von CoCo-Bonds ist jedoch die automatische Wandlung bei Eintritt des in den Anleihebedingungen spezifizierten trigger-events ohne das Eingreifen Dritter. Allerdings enthält die SRM-VO auch eine Sonderregelung für CoCo-Bonds (Art. 21 SRM-VO). Dem Ausschuss für einheitliche Abwicklung wird die Möglichkeit eingeräumt, eine Herabschreibung oder Umwandlung „relevanter Kapitalinstrumente“ anzuordnen. Diese Maßnahme kann unabhängig oder in Kombination mit anderen Abwicklungsmaßnahmen oder dem Abwicklungsplan erfolgen49. Als „relevante Kapitalinstrumente“ definiert die SRM-VO sowohl die „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ als auch solche des „Ergänzungskapitals“ im Sinne der CRR50/51. 2. Umsetzung durch das SAG Die Vorgaben der BRRD wurden in Deutschland durch das Sanierungs- und Abwicklungsgesetz (SAG) umgesetzt52. Der Aufbau des Gesetzes orientiert sich dabei an den Vorgaben der Richtlinie. Die Regelungen bezüglich des Sanierungsplans finden sich in Teil 2 und die des Abwicklungsplans in Teil 3 des SAGs. Abwicklungsbehörde ist die Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) gem. § 3 SAG. Die einzelnen Abwicklungsinstrumente regelt Teil 4, Kapitel 253. In Ab-

48 Bestimmte Verbindlichkeiten werden einer Sonderregel unterworfen und ganz oder teilweise vom Anwendungsbereich ausgenommen, vgl. Art. 27 Abs. 3 bis 5 SRM-VO; entsprechend Art. 44 Abs. 2, 3 BRRD. 49 Entsprechend Art. 59 und 60 BRRD. 50 Siehe die Definition der „relevanten Kapitalinstrumente“ in Art. 3 Abs. 1, Nr. 51 SRMVO für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals sowie des Ergänzungskapitals“ und Art. 3 Abs. 1, Nr. 46 SRM-VO (zusätzliches Kernkapital) und Nr. 47 (Ergänzungskapital); entsprechend Art. 2 Abs. 1, Nr. 74 BRRD sowie Art. 2 Abs. 1, Nr. 69 und 74 BRRD. 51 Damit werden sowohl AT-1 als auch T-2 CoCo-Bonds erfasst. 52 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2014/59/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 zur Festlegung eines Rahmens für die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinie 82/891/EWG des Rates, der Richtlinien 2001/24/EG, 2002/47/EG, 2004/25/EG, 2005/56/EG, 2007/36/EG, 2011/ 35/EU, 2012/30/EU und 2013/36/EU sowie der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010 und (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates (BRRD-Umsetzungsgesetz); BGBl. I S. 2091 ff. 53 Detaillierter siehe erneut Binder, ZHR 179, 83, 95 ff.; zu den Übertragungsanordnungen nach Abschnitt 2 siehe Thole, ZBB 2016, 57, 65 ff.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

schnitt 1 finden sich die speziellen Regelungen bezüglich bail-in-Instrumente54. Die Befugnis, die Herabschreibung oder Umwandlung von „relevanten Kapitalinstrumenten55“ anzuordnen, findet sich in § 89 SAG56. Allerdings finden sich die Tatbestandsvoraussetzungen an einer anderen Stelle; § 89 SAG verweist diesbezüglich auf die §§ 62, 64 und 65 SAG. Demnach kommt eine Herabschreibung/Umwandlung in Betracht, wenn (1) die Abwicklungsvoraussetzungen in Bezug auf das relevante Institut gegeben sind (§ 62 SAG), (2) die Abwicklungsvoraussetzungen in Bezug auf das Finanzinstitut, als nachgeordnetes Unternehmen oder die Holdinggesellschaft gegeben sind (§ 64 SAG) oder (3) die speziellen Voraussetzungen für die Beteiligung der Inhaber „relevanter Kapitalinstrumente“ gegeben sind (§ 65 SAG).

C. Zusammenfassung § 1 (1) Die historischen Ursprünge von CoCo-Bonds liegen in den alternativen Sanierungsmodellen zum amerikanischen Chapter 11-Insolvenzverfahren. (2) Es handelt sich um ein originär insolvenzrechtliches Instrument der Unternehmenssanierung außerhalb eines Insolvenzverfahrens. (3) Distress-contingent convertible bonds entsprechen in fast allen Aspekten der Funktionsweise von CoCo-Bonds heutiger Ausprägung. (4) Basis der volkswirtschaftlichen Modelle ist der Vorschlag von Mark J. Flannery, dessen Modell speziell auf die Finanzdienstleistungsbranche zugeschnitten ist und eine Wandlung bei einem Absinken des Eigenkapitals unter einen bestimmten Wert vorsieht. (5) Die CRR regelt die grundlegenden Eigenkapitalvorschriften für Banken in der europäischen Union. (6) Durch die SRM-VO wurde für systemrelevante Banken ein einheitlicher Abwicklungsmechanismus geschaffen. (7) Die BRRD verfolgt das Ziel, einen Sanierungs- und Abwicklungsrahmen für Kreditinstitute zu entwickeln. (8) Das bail-in-Instrument weist eine ähnliche Funktionsweise wie CoCo-Bonds auf, ist von diesen jedoch strikt zu trennen. (9) Der Ausschuss für einheitliche Abwicklung kann gem. Art. 21 SRM-VO eine Umwandlung „relevanter Kapitalinstrumente“ anordnen; dies erfasst „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“. Die gleiche Befugnis steht der deutschen Abwicklungsbehörde (FMSA) gem. § 89 SAG zu. 54

Siehe auch hierzu insbesondere Thole, ZBB 2016, 57, 61 ff. Die Definition der „relevanten Kapitalinstrumente“ ist identisch mit der BRRD, vgl. § 2 Abs. 2, Abs. 3 Nr. 17, 46 SAG. 56 Binder, ZHR 179, 83, 108 f. 55

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen

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§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen Nachdem das allgemeine regulatorische Umfeld beleuchtet wurde, wird nun der Regelungsrahmen für CoCo-Bonds genauer betrachtet. Hierzu wird die Grundlage, BASEL III, dargestellt (A.), bevor im Anschluss eingehend das CRD IV-Maßnahmenpaket auf EU-Ebene untersucht wird (B.). Dabei wird nicht das Regelungsumfeld deskriptiv wiedergegeben, sondern es wird die gesetzgeberische Zwecksetzung, die durch CoCo-Bonds erreicht werden soll, näher herausgearbeitet. Anschließend folgt ein Seitenblick auf die Regulierungsstrategien in anderen Ländern (C.), einschließlich einer vergleichenden Betrachtung (D.). Zum Abschluss werden die bisherigen CoCo-Bonds-Emissionen näher analysiert (E.).

A. Das Eigenkapitalkonzept nach BASEL III Das Eigenkapitalkonzept nach BASEL III57 gliedert sich in zwei Gruppen; das Kern- und das Ergänzungskapital. Beiden Kapitalen sollen dabei unterschiedliche Aufgaben zukommen. Das Kernkapital (T-1) dient der Fortführung/Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs – going-concern-capital. Es gliedert sich erneut auf in das – hier nicht weiter relevante – harte Kernkapital (CET-158), bestehend aus Stammaktien etc.59, und das zusätzliche Kernkapital (AT-1)60. Neben das Kernkapital tritt das Ergänzungskapital (T-2), das im Insolvenzfall zur Verfügung steht – goneconcern-capital – und die Sanierung/Abwicklung des Instituts ermöglichen und Verluste auffangen soll, auch um ein Einschreiten des Staates (bail-out) zu verhindern; es handelt sich demgemäß primär um nachrangige Verbindlichkeiten61/62. Nach BASEL III soll sich das harte Kernkapital mindestens auf 4,5 % der risikogewichteten Aktiva belaufen, das gesamte Kernkapital auf 6,0 % der risikogewichteten Aktiva und das Gesamtkapital, bestehend aus Kern- und Ergänzungska-

57 Vgl. auch den Leitfaden der Deutschen Bundesbank, Basel III – Leitfaden zu den neuen Eigenkapital- und Liquiditätsregeln für Banken, passim. 58 Das CET-1 nach BASEL III entspricht dem T-1 auf europäischer Ebene. 59 Zu den regulatorischen Anforderungen an das Stammkapital siehe BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 15. Als hartes Kernkapital gelten immer Stammaktien, siehe BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 14. 60 Zum zusätzlichen Kernkapital siehe BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 17 f. 61 Siehe hierzu BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 19 f.; L/N/S/S/W/W-Schaber, CRR, Art. 62 – 71, Rn. 1. 62 Vgl. auch zum BASEL III-Regulierungsrahmen die zusammenfassenden Ausführungen bei McElroy, 14 Wake Forest J. Bus. & Intell. Prop. L., 5 ff.

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pital, auf mindestens 8,0 % der risikogewichteten Aktiva63. Zu diesen Mindestanforderungen kommen noch der Kapitalerhaltungspuffer (2,5 %), bestehend aus hartem Kernkapital, und der antizyklische Kapitalpuffer (0 – 2,5 %), der von den nationalen Aufsichtsbehörden angeordnet werden kann und ebenfalls aus hartem Kernkapital oder sonstigem Kapital besteht, hinzu. Beide Puffer dienen dazu, die Eigenkapitalbasis zu stärken. Der Kapitalerhaltungspuffer kann in Krisensituationen abgebaut werden, ohne dass hieran aufsichtsrechtliche Maßnahmen geknüpft werden. Der antizyklische Kapitalpuffer soll in Zeiten guter Wirtschaftslage bei einer verstärkten Kreditvergabe aufgebaut werden, um für „schlechtere“ Zeiten vorzusorgen64. Zusätzlich werden G-SIBs höhere Eigenkapitalanforderungen auferlegt. Zur Berechnung der genauen Höhe des Zuschlags wird jedes Institut in eine Kategorie eingeordnet, wobei die letzte, höchste Kategorie unbesetzt bleibt, damit jederzeit ein Anreiz besteht, eine (noch größere) Systemrelevanz zu vermeiden. Die Zuschläge reichen von 1 % (Kategorie 1) bis zu 3,5 % (Kategorie 5)65. Dieses zusätzliche Kapital soll die Verlustabsorptionsfähigkeit der Banken stärken, daher handelt es sich im eigenkapitalrechtlichen Kontext um going-concern-capital. Nach Auffassung des Baseler Ausschusses für Bankenregulierung (BAB) sollen diese zusätzlichen Anforderungen nur durch hartes Kernkapital erfüllt werden66. Im Rahmen des Regulierungsrahmens BASEL III werden CoCo-Bonds erstmals aufsichtsrechtlich in die Eigenkapitalstruktur der Banken einbezogen. Explizit werden sie als Elemente des zusätzlichen Kernkapitals genannt. BASEL III spricht insoweit von Instrumenten, die als Verbindlichkeiten klassifiziert werden und Verlust auffangen können durch Umwandlung in Stammaktien bei einem objektiven, im Voraus festgelegten Auslösewert67. Aufgrund der großzügigeren Definition für Instrumente des Ergänzungskapitals können CoCo-Bonds auch als Bestandteil desselbigen begeben werden. In diesem Zusammenhang stehen den Instituten zugleich deutlich mehr Freiräume bezüglich der Ausgestaltung der Anleihebedingungen zur Verfügung. Überraschend ist, dass die zusätzlichen Kapitalanforderungen an G-SIBs nur durch hartes Kernkapital erfüllt werden können und nicht auch unter Rückgriff auf das zusätzliche Kernkapital. Hierdurch fallen CoCo-Bonds aus und zwar selbst solche, die mit einem frühen bzw. hohen trigger-event ausgestattet sind68. Eine nähere Begründung bleibt der BAB schuldig; es wird lediglich auf die Zielsetzung als 63 BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 13. 64 Lessenich, Basel III, S. 45 ff.; vgl. auch insgesamt die Ausführungen zu BASEL III bei Lessenich, Basel III, S. 37 ff. 65 BCBS, Global systemically important banks, S. 12. 66 Ebd. 67 BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 18. 68 Näher § 3 B.

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen

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going-concern-capital verwiesen69, was nach den allgemeinen Ausführungen im BASEL III-Regulierungsrahmen allerdings kein Hindernis darstellen sollte, da auch das zusätzliche Kernkapital als going-concern-capital einzuordnen ist. Welche regulatorische Zielsetzung BASEL III mit der aufsichtsrechtlichen Einführung von CoCo-Bonds verfolgt, lässt sich bezüglich aller Belange nicht explizit ermitteln. Sicher ist, dass ihnen die Funktion der Rekapitalisierung zur Fortführung des Geschäftsbetriebs (AT-1) und im Falle einer Insolvenz (T-2) zugewiesen wird70. Ob ihnen darüber hinaus, wie von manchen Befürwortern angenommen, eine verhaltenssteuernde, im Sinne einer risikoverringernden, Wirkung zukommen soll, ist dem BASEL III-Rahmenwerk nur schwer zu entnehmen. Ein effektives Risikomanagement, welches eine ähnliche Schutzrichtung aufweist, wird als Ziel der Einführung von Liquiditätsstandards angenommen, um auf diese Weise das Liquiditätsrisiko gering zu halten71. Weitere diesbezügliche Ausführungen sind im Regulierungsrahmen nicht enthalten, sodass nach dem derzeitigen Stand eine verhaltenssteuernde Wirkung nicht explizit mit CoCo-Bonds verbunden wird. Dies deckt sich mit dem Befund, dass im Regulierungsrahmen keine Regelung zum Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien enthalten ist, sondern dies der Ausgestaltungsbefugnis der Institute überlassen wird72. Allerdings handelt es sich hierbei um einen laufenden Prozess, wenn ausgeführt wird, dass der Baseler Ausschuss „die Prüfung der Rolle von bedingtem Kapital im Zusammenhang mit der Eigenkapitalregelung“ fortsetzt73. Eine Änderung der Zielsetzung bleibt möglich.

B. Regelung von CoCo-Bonds in der EU durch die CRR Durch die CRR soll BASEL III in der Europäischen Union implementiert werden. Die CRR übernimmt dabei die Einteilung des Eigenkapitals. Das Kernkapital (Art. 25 CRR), das sich gem. Art. 92 Abs. 1 CRR auf mindestens 6 % belaufen muss, teilt sich in hartes Kernkapital (Art. 26 – 50 CRR) und zusätzliches Kernkapital (Art. 51 – 61 CRR) auf. Daneben tritt das Ergänzungskapital (Art. 62 – 71 CRR). Gemeinsam mit dem Kernkapital muss sich die Gesamtkapitalquote auf 8 % belaufen, gem. Art. 92 Abs. 1 CRR. CoCo-Bonds können von den Instituten als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ gem. Art. 51 lit. a), Art. 52 Abs. 1, lit. n), Alt. 2, Art. 54 CRR begeben werden, als Instrumente, die sich bei Eintreten eines Auslösungsereignisses in Instrumente des harten Kernkapitals umwandeln. Art. 54 69

Siehe hierzu BCBS, Global systemically important banks, S. 14. BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 13 ff. 71 BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 7. 72 Zur Möglichkeit der Verhaltenssteuerung durch das Umwandlungsverhältnis siehe § 3C. 73 BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 3. 70

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

CRR spezifiziert für solche Instrumente die allgemeinen Anforderungen nach Art. 52 Abs. 1 CRR. Dieser statuiert detailliertere Anforderungen an die Ausgestaltung des Auslösungsereignisses. Als trigger-event für die Wandlung von CoCoBonds sieht die Verordnung zwingend ein Unterschreiten der harten Kernkapitalquote gem. Art. 92 Abs. 1, lit. a) CRR unter die Schwelle von 5,125 % vor. Den Instituten steht es gem. Art. 54 Abs. 1, lit. a), Nr. ii), lit. b) CRR frei, weitere Auslösungsereignisse in die Anleihebedingungen aufzunehmen. Daneben müssen die Institute entweder eine Umwandlungsquote und eine Obergrenze für die Umwandlungsmenge (Art. 54 Abs. 1, lit. c), Nr. i) CRR) oder eine Spanne innerhalb derer eine Umwandlung in Instrumente des harten Kernkapitals erfolgt (Art. 54 Abs. 1, lit. c), Nr. ii) CRR), festsetzen. Des Weiteren enthält Abs. 5 Verfahrensvorschriften, wie sich die Institute im Falle des Eintritts eines Auslösungsereignisses verhalten müssen. Abs. 6 und 7 statuieren besondere gesellschaftsrechtliche Anforderungen, um die Umwandlung in ausreichend hartes Kernkapital sicherzustellen. Neben der Einordnung als Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals können CoCo-Bonds auch als Instrumente des Ergänzungskapitals eingeordnet werden. Zwar werden CoCo-Bonds als Instrumente des Ergänzungskapitals nicht explizit erwähnt, allerdings ist die Definition der Instrumente des Ergänzungskapitals deutlich weiter gefasst, sodass sich hierunter unproblematisch Anleihen mit einem Wandlungsmechanismus fassen lassen, sofern sie die grundlegenden Anforderungen des Art. 63 CRR einhalten74. Welche genaue Zwecksetzung mit der Einführung von CoCo-Bonds als zusätzliches Kernkapital und als Ergänzungskapital verbunden wird, lässt sich auch hier nur schwer ermitteln. Die Erwägungsgründe beziehen nicht eindeutig Stellung. Explizit werden die Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals und des Ergänzungskapitals nur in Erwägungsgrund 45 genannt. In Erwägungsgrund 45 werden diese Instrumente allerdings nur in Zusammenhang mit der Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten erwähnt. In dieser Konstellation soll ihnen eine Verlustauffangfunktion zukommen75. Letztendlich lässt sich aus Erwägungsgrund 45 allerdings nur entnehmen, dass die Vorschrift, die die Aufsichtsbehörde im Abwicklungsfall zu einer Wandlung dieser Instrumente berechtigt, aufgrund des sachlichen Zusammenhangs in die Verordnung zur Abwicklung von Kreditinstituten integriert wird, wie dies nunmehr durch Art. 21 SRM-VO geschehen ist. Insgesamt lassen die Erwägungsgründe der CRR jedoch die Bestrebung erkennen, einen möglichst vollständigen Gleichlauf mit den Vorgaben und Zielen nach 74

B/F/S-Konesny/Glaser, KWG/CRR, Art. 62 CRR, Rn. 1. „Im Einklang mit dem Beschluss des Basler Ausschusses […] sollten alle Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals und des Ergänzungskapitals eines Instituts, dessen Fortbestand nicht mehr gegeben ist, zur Gänze und dauerhaft abgeschrieben oder in hartes Kernkapital umgewandelt werden können. Die Rechtsvorschriften, die erforderlich sind, damit der zusätzliche Verlustauffangmechanismus für Eigenmittelinstrumente gilt, sollte als Teil der Anforderungen im Zusammenhang mit der Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten […] in das Unionsrecht aufgenommen werden […].“ 75

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen

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BASEL III zu gewährleisten. So wird in den Erwägungsgründen 1, 10, 41 und 45 – für die hier relevanten Fälle – explizit auf den Regulierungsrahmen nach BASEL III Bezug genommen76. Ein weiteres – allgemeines – Ziel der Regulierung durch die CRR ist die Verbesserung der Marktdisziplin. Erwägungsgrund 32 führt hierzu aus: „Vor dem Hintergrund der verheerenden Auswirkungen der letzten Finanzkrise bestehen die allgemeinen Ziele dieser Verordnung darin, wirtschaftlich nützliche Banktätigkeiten zu fördern, die dem allgemeinen Interesse dienen, und untragbare Finanzspekulation, die keinen echten Mehrwert erzeugen, zurückzudrängen.“

Ein möglicher Schluss aus dieser Aussage ist, dass CoCo-Bonds auch eine verhaltenssteuernde Wirkung zukommen soll. Eine mögliche Stütze findet dies in der folgenden Passage am Ende von Erwägungsgrund 32: „[…] sollten die zuständigen Behörden ermächtigt werden, für systemrelevante Institute, die aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit eine Gefahr für die Weltwirtschaft darstellen können, höhere Eigenmittelanforderungen vorzuschreiben77.“

Das allgemeine Ziel, eine Lenkung hin zu als volkswirtschaftlich nützlich anzusehenden Banktätigkeiten soll mithin auch über die Eigenmittelanforderungen erreicht werden. Eine verhaltenssteuernde Wirkung wird den Eigenmittelanforderungen damit zugeschrieben. Allerdings erscheint es fraglich, ob mit diesem Passus auf die Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals verwiesen wird. Wahrscheinlicher dürfte es sein, dass hiermit zum Ausdruck gebracht werden soll, dass als riskant einzustufende Bankgeschäfte verstärkt mit Eigenkapital unterlegt werden müssen, womit der Bereich der Risikogewichtung angesprochen ist. Verhaltenssteuernde Aspekte kommen zudem in den Erwägungsgründen 76, 114 und 122 zum Ausdruck. In Erwägungsgrund 76 soll die Marktdisziplin und Finanzstabilität durch Offenlegungspflichten gestärkt werden, um auf diese Weise die Anleger umfassend über die Solvenz zu informieren78. In die gleiche Richtung zeigt Erwägungsgrund 114, der zur Verbesserung der Marktdisziplin ausführt, dass die Institute ihre Unternehmens76

Wobei in Erwägungsgrund 1 nur der Prozess bis zur endgültigen Fassung des BASEL IIIRegulierungsrahmens nachgezeichnet wird; siehe aber „Unter Bezugnahme auf die Arbeit der ,Standards Implementation Group‘ des Baseler Ausschusses betreffend die Kontrolle und Überprüfung der Umsetzung der Basel-III-Rahmenregelung durch die Mitgliedstaaten sollte die Kommission regelmäßig […] aktuelle Berichte vorlegen über die Umsetzung und innerstaatliche Annahme der Basel-III-Rahmenregelung […].“ (Erwägungsgrund 10); „[…] Folglich ist diese Verordnung durch die Aufnahme der ergänzenden Elemente der Basel-III-Regelung den Bestimmungen der Basel-II- und der Basel-III-Rahmenregelung gleichwertig.“ (Erwägungsgrund 41); „Im Einklang mit dem Beschluss des Baseler Ausschusses […].“ (Erwägungsgrund 45). 77 Erwägungsgrund 32 der VO 575/2013/EU. 78 „Um Marktdisziplin und Finanzstabilität zu stärken, müssen detaillierte Offenlegungspflichten hinsichtlich Form und Art der aufsichtsrechtlichen Eigenmittel […] eingeführt werden, die gewährleisten, dass An- und Einleger in ausreichendem Maße über die Solvenz der Kreditinstitute […] informiert sind.“

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führung öffentlich bekannt machen sollen79. Zuletzt schlägt Erwägungsgrund 122 als Maßnahme zur Risikobegrenzung für unvorsichtiges Verhalten eine Trennung von Privatkunden- und Anlagegeschäft vor80. Die Ausführungen zeigen das ambivalente Bild der Regulierungsziele und Ausführungen in den Erwägungsgründen. Vermutlich wurde in diese eine Vielzahl von Vorschlägen aufgenommen, auf die man sich im Rahmen des Gesetzgebungsverfahrens nicht einigen konnte81 – insoweit exemplarisch die Trennung von Privatkunden- und Anlagegeschäft82. Nichtsdestoweniger sind die Erwägungsgründe eine taugliche und methodisch zulässige Quelle zur Ermittlung des Regelungsziels83. Allgemeiner Ausgangspunkt ist die Feststellung, dass die Erwägungsgründe bemüht sind, den Gleichlauf mit dem Regulierungsrahmen BASEL III aufzuzeigen und zu betonen. Hieraus lässt sich ableiten, dass sich der europäische Gesetzgeber die Regulierungsstrategie nach BASEL III zu eigen gemacht hat, sodass auf die Ausführungen des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht zurückgegriffen werden kann. Bezüglich CoCo-Bonds lässt sich somit festhalten, dass ihnen auf jeden Fall die Funktion zukommt, die Eigenmittelanforderungen zu verbessern, indem sie sich in hartes Kernkapital wandeln und die Institute auf diese Weise in einer Krise stabiler werden (Rekapitalisierungsfunktion). Als Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals handelt es sich bei CoCo-Bonds demnach um going-concern-capital, das der Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs dienen soll, indem zusätzliches hartes Kernkapital geschaffen wird und im gleichen Zug Verbindlichkeiten abgebaut werden84. Als Instrumente des Ergänzungskapitals handelt es sich bei CoCo-Bonds um goneconcern-capital, das zu einer Vergrößerung der Haftungsmasse im Falle einer Insolvenz führen und hartes Kernkapital für die Abwicklung generieren soll85. Fragen wirft jedoch die Verhaltenssteuerungsfunktion auf. Dem Regulierungsrahmen BASEL III lässt sich eine solche Funktion oder Aufgabenzuweisung an CoCo-Bonds nicht entnehmen. Dies schließt eine solche Zielsetzung durch die CRR allerdings nicht aus, da die BASEL III-Vorgaben prinzipiell auch verschärft oder modifiziert umgesetzt werden können. Erwägungsgrund 32 deutet in diese Richtung. 79 „Um die Überwachung der Unternehmensführung der einzelnen Institute zu vereinfachen und die Marktdisziplin zu verbessern, sollten Institute ihre Unternehmensführungsregeln öffentlich bekanntmachen.“ 80 „Der Rechtsrahmen für Kreditinstitute sollte in erster Linie das Funktionieren von für die Realwirtschaft lebensnotwendigen Dienstleistungen sicherstellen und dabei das Risiko unvorsichtigen Verhaltens begrenzen. Die strukturelle Trennung von Privatkunden- und Anlagegeschäft […] könnte […] ein wichtiges Instrument sein.“ 81 Zu dieser Tendenz siehe auch Veil, ZGR 2014, 544, 580. 82 Zu den Vor- und Nachteilen dieser Maßnahme siehe Möslein, ORDO 64, 349 ff. 83 Höpfner/Rüthers, AcP 209, 1, 15; Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10, Rn. 35 ff. 84 L/N/S/S/W/W-Schaber, CRR, Art. 51 – 61, Rn. 4. 85 B/F/S-Konesny/Glaser, KWG/CRR, Art. 62 CRR, Rn. 1; L/N/S/S/W/W-Schaber, CRR, Art. 62 – 71, Rn. 1.

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Jedoch statuiert Erwägungsgrund 32 in Satz 1 nur ein allgemeines Ziel, nämlich die Förderung nützlicher Banktätigkeit im allgemeinen Interesse. Erst in Satz 3 folgt – als ein Vorschlag – die Erhöhung der Eigenmittelanforderungen zur Erreichung dieses Ziels; dies allerdings begrenzt auf systemrelevante Institute und mit der bereits ausgeführten Stoßrichtung. Gleiches gilt für die öffentliche Bekanntmachung der Unternehmensführungsregeln; auch bei dieser Maßnahme handelt es sich um einen im Konjunktiv gehaltenen Vorschlag wie auch die Trennung von Privatkunden- und Anlagegeschäft. Lediglich Erwägungsgrund 76 formuliert zwingend, dass detaillierte Offenlegungspflichten eingeführt werden müssen. Schlussfolgern lässt sich hieraus: Eine Verhaltenssteuerung ist als Regelungsziel in den Erwägungsgründen angelegt. Primär soll dies durch die Offenlegung und Transparenz erreicht werden (Erwägungsgrund 76). Die Wahl des Konjunktives in den restlichen Erwägungsgründen zeigt, dass sich der Verordnungsgeber bei der Verabschiedung über diese Funktionen und Wirkungen nicht einig oder unsicher bezüglich der Kosten und Nutzen war. Als ein Aspekt der Verhaltenssteuerung wurde auch der Punkt der Eigenmittelanforderungen angeführt. Ein Zusammenhang mit CoCo-Bonds oder gar eine explizite Aufgabenzuweisung an diese Finanzinstrumente besteht aber nicht. Hieraus ergibt sich, dass die Erwägungsgründe eine verhaltenssteuernde Wirkung nicht fordern, es sich ihnen aber auch keine Anhaltspunkte für ein Verbot entnehmen lassen. Zieht man die speziellen Ausgestaltungsvorgaben für Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals heran, so führt dies ebenfalls zu keinem eindeutigen Ergebnis. Der Ansatzpunkt für eine verhaltenssteuernde Wirkung von CoCo-Bonds ist das Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien und die damit einhergehende Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre86. Art. 54 Abs. 1, lit. c) CRR schreibt insoweit vor, dass (i) entweder eine Umwandlungsquote und eine feste Obergrenze für die gestattete Umwandlungsmenge oder (ii) eine Spanne innerhalb derer eine Umwandlung erfolgen kann in den Anleihebedingungen enthalten sein muss. Beide Optionen setzen der Verwässerung der Aktionärsrechte eine absolute Grenze, sodass die Verwässerung bei Ausgabe der CoCo-Bonds für die Aktionäre zumindest bestimmbar ist. Diese Deckelung steht einer verhaltenssteuernden Wirkung jedoch nicht entgegen. Prinzipiell ist es durchaus möglich, die Deckelung sehr hoch anzusetzen, sodass nach einem Wandlungsfall die Altaktionäre nunmehr in der Minderheit sind87. Dieses Szenario kann einen Anreiz für die Altaktionäre setzen, den Wandlungsfall zu verhindern, um die eigene Machtposition zu behalten und sie ist mit den Vorgaben gem. Art. 52 Abs. 1, lit. c) CRR vereinbar. Systematisch steht die CRR mithin einer Verhaltenssteuerung durch Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals durchaus offen gegenüber. Durch den weiten Gestaltungsspielraum, den die 86

Näher § 3 C. Einer solch starken Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte können natürlich die nationalen Rechtsordnungen Grenzen setzen. Da Verordnungen autonom ausgelegt werden müssen, vgl. Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10, Rn. 4 ff., bleiben diese Aspekte vorerst außer Betracht. Zur Absicherung der Wandlung siehe § 8. 87

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Verordnung bezüglich dieses Parameters einräumt, obliegt die Ausgestaltungsentscheidung den Vertragsparteien. Festzuhalten ist damit: Allgemeine verhaltenssteuernde Wirkungen sind in der CRR als Regelungsziel angelegt. Systematisch lässt Art. 54 Abs. 1, lit c) CRR eine starke Verwässerung der Altaktionäre zu. Die CRR steht einer verhaltenssteuernden Komponente von CoCo-Bonds (Verhaltenssteuerungsfunktion) nicht entgegen, eine solche Zielsetzung ist mit ihr vereinbar; explizit erfordert die Verordnung eine solche Ausgestaltung allerdings nicht.

C. Rechtsvergleichender Seitenblick Neben der EU haben auch andere wichtige Finanzplätze den BASEL III-Regulierungsrahmen ganz oder teilweise eingeführt, weshalb ein rechtsvergleichender Seitenblick in Bezug auf die Behandlung von CoCo-Bonds sinnvoll ist. Dies gilt im Besonderen in Bezug auf die Schweiz, da sich hier das Problem der Systemrelevanz von Banken in besonderem Maße stellt, weswegen die Schweiz sich als erstes Land der Regulierung gewidmet und strenge Eigenkapitalanforderungen eingeführt hat (I.). Dem schließt sich eine kurze Darstellung des derzeitigen Regulierungsstandes in den USA als weltweit wichtigster Finanzplatz an (II.). I. Verwendung von CoCo-Bonds in der Schweiz In der Schweiz sind bedingte Pflichtwandelanleihen ein elementarer Teil des bankaufsichtsrechtlichen Regulierungskanons. Nach Vorarbeiten einer Expertenkommission hat der Gesetzgeber deren Vorschläge 2012 in nationales Recht überführt. 1. Vorarbeiten der Expertenkommission Der Schweizer Bundesrat setzte im November 2009 eine „Expertenkommission zur Limitierung von volkswirtschaftlichen Risiken durch Grossunternehmen“ (Expertenkommission) ein, deren Aufgabe darin bestand (i) den Begriff des too-big-tofail zu definieren, (ii) den Nutzen von Grossunternehmen zu analysieren, (iii) Vorschläge für die Verringerung der Risiken von Grossunternehmen für die Volkswirtschaft zu erarbeiten und (iv) Handlungsprioritäten und mögliche Ansatzpunkte aufzuzeigen. Die Untersuchungen der Kommission endeten in einem Schlussbericht, den die Expertenkommission am 30. September 2010 vorlegte88. Hierin schlägt die Expertenkommission ein Bündel von Maßnahmen vor. Für diese Untersuchung

88 Expertenkommission, Schlussbericht, passim; vgl. auch Expertenkommission, Zwischenbericht, passim.

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen

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vorwiegend von Interesse sind jedoch nur die Ausführungen zur Eigenmittelausstattung, weshalb sich die Darstellung hierauf beschränkt. Nach den Vorschlägen der Expertenkommission sollen sich die Eigenmittel der Banken aus drei Komponenten zusammensetzen: (1) Basisanforderungen (4,5 % Common Equity89): diese sind notwendig, um die normale Geschäftstätigkeit aufrecht zu erhalten; (2) Puffer (8,5 %, davon 5,5 % Common Equity und 3 % CoCoBonds): dieser dient der Verlustabsorptionsfähigkeit der Banken, sodass eine Unterschreitung der Basisanforderungen nicht erfolgt und keine Einstellung der Geschäftstätigkeit droht; (3) Progressive Komponente (6 % CoCo-Bonds90): diese soll eine höhere Solvenz der systemrelevanten Banken garantieren91. Während sich nach der Konzeption der Expertenkommission die Basisanforderungen an den BASEL IIIStandards orientiert bzw. diese übernommen werden – womit auch CoCo-Bonds als AT-1 Instrumente zur Erfüllung der Kernkapitalquote herangezogen werden können92 –, soll ein Teil des Puffers (max. 3 %) explizit durch CoCo-Bonds erfüllt werden können, die einen relativ hohen trigger ausweisen (die Expertenkommission empfiehlt ein Unterschreiten der Eigenkapitalquote von 7 % als Auslösungsereignis)93. Die progressive Komponente soll vollständig aus CoCo-Bonds bestehen, die einen niedrigen trigger ausweisen (die Empfehlung lautet bei einem Unterschreiten der Eigenkapitalquote von 5 %)94. 2. Gesetzgeberische Umsetzung Die Umsetzung der Empfehlungen erfolgte zweigeteilt. Wie von der Expertenkommission abschließend dargestellt, werden die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen als leges specialis für Banken im BankG kodifiziert (Art. 7 – Art. 13). Neben der Definition systemrelevanter Banken und den damit einhergehenden besonderen Anforderungen in den Art. 7 – 10a BankG, enthält insbesondere Art. 13 BankG die notwendigen gesellschaftsrechtlichen Bedingungen zur Ausgabe von Wandlungskapital95. Insoweit ist ein Beschluss der Generalversammlung notwendig, Art. 13 Abs. 1 BankG. Den notwendigen Mindestinhalt des Beschlusses bestimmt

89

Für die Definition des harten Kernkapitals wird explizit auf die Vorgaben gem. BASEL III verwiesen. 90 Der Wert ist abhängig von der Systemrelevanz der Großbank; 6 % bezieht sich auf den status quo zum Zeitpunkt des Schlussberichts, siehe Expertenkommission, Schlussbericht, S. 32. Vgl. zur Berechnung der Höhe des Zuschlags Expertenkommission, Schlussbericht, S. 33. 91 Siehe hierzu den Überblick bei Expertenkommission, Schlussbericht, S. 27. 92 Expertenkommission, Schlussbericht, S. 30. 93 Expertenkommission, Schlussbericht, S. 31, Fn. 35. 94 Expertenkommission, Schlussbericht, S. 31, Fn. 37. 95 Wandlungskapital bezeichnet in diesem Zusammenhang das notwendige „bedingte Kapital“ zur Absicherung von CoCo-Bonds nach schweizerischem Recht.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Art. 13 Abs. 2 BankG96; soweit keine weiteren Bestimmungen getroffen werden, obliegt die weitere Ausgestaltung dem Verwaltungsrat gem. Art. 13 Abs. 3 BankG. Den Aktionären steht ein Bezugsrecht auf die Anleihen zu, gem. Art. 13 Abs. 4 BankG. Im Falle des Eintritts eines Wandlungsereignisses ist der Verwaltungsrat verpflichtet, umgehend die öffentliche Urkunde zu erstellen und die Eintragung im Handelsregister unverzüglich anzumelden (Art. 13 Abs. 5 und 6 BankG); das Kapital erhöht sich automatisch durch Beschluss des Verwaltungsrats (Art. 13 Abs. 7 BankG). Die notwendigen aufsichtsrechtlichen Anforderungen finden sich in der Eigenmittelverordnung97 (ERV). Diese kann in zwei Teile aufgeteilt werden; in einen ersten, der allgemeine Anforderungen enthält, die für alle Banken gelten, und in einen zweiten, der besondere Anforderungen für systemrelevante Banken enthält. Der erste Teil setzt die Vorgaben nach BASEL III um. Die erforderlichen Eigenmittel bestehen gem. Art. 41 ERV aus (a) den Mindesteigenmitteln, (b) dem Eigenmittelpuffer, (c) dem antizyklischen Puffer, (d) dem erweiterten antizyklischen Puffer und (e) den zusätzlichen Eigenmitteln. Die Mindesteigenmittel müssen sich gem. Art. 42 ERV auf 8,0 % der risikogewichteten Aktiva (davon mind. 4,5 % in hartem Kernkapital und min. 6 % in Kernkapital) belaufen. Die Höhe des Eigenmittelpuffers gem. Art. 43 ERV wird in Abhängigkeit zur Institutsgröße berechnet und kann aus einer Mischung aus hartem Kernkapital, zusätzlichem Kernkapital und Ergänzungskapital bestehen98. Zudem können diese Anforderungen im Einzelfall durch die Vorgaben für einen antizyklischen Puffer, Art. 44 ERV, verschärft werden; für Banken ab einer bestimmten Bilanzsumme greift außerdem die Sondervorschrift des erweiterten antizyklischen Puffers, gem. Art. 44a ERV. Bezüglich CoCo-Bonds normiert Art. 27 ERV die Anforderungen an die Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals und Art. 30 ERV die Anforderungen an die Instrumente des Ergänzungskapitals. Durch Art. 27 Abs. 3 ERV werden die Anforderungen an AT-1 CoCoBonds präzisiert. Voraussetzung für eine Anrechnung ist demnach, dass die Verbindlichkeit im Falle eines Unterschreitens der harten Kernkapitalquote von 5,125 % durch eine Wandlung in hartes Kernkapital entfällt. Für T-2 CoCo-Bonds enthält die ERV keine Sonderregelungen; diese müssen den allgemeinen Anforderungen des Art. 30 ERV genügen. Ergänzt werden diese allgemeinen Bestimmungen durch die Sondervorschriften für systemrelevante Banken in den Art. 124 – 136 ERV. Hierdurch werden die erforderlichen Eigenmittel für systemrelevante Banken weiter erhöht. Die Definition 96 Die Generalversammlung muss demnach über (a) die Anzahl, Art und Nennwert der Aktien, (b) die Grundlage der Berechnung des Ausgabebetrages, (c) die Aufhebung des Bezugsrechts der Aktionäre, (d) die Beschränkung der Übertragbarkeit neuer auf den Namen lautenden Aktien beschließen; sie kann zudem den Nennbetrag der bedingten Kapitalerhöhung beschränken. 97 Verordnung über die Eigenmittel und Risikoverteilung für Banken und Effektenhändler vom 1. Juni 2012 (Stand 1. Juli 2016). 98 Siehe hierzu Anhang 8 ERV.

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen

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der Systemrelevanz findet sich in Art. 7 und Art. 8 BankG. Hieran knüpfen die besonderen Vorschriften für das bankaufsichtsrechtliche Wandlungskapital an (Art. 126 ERV). Gem. Art. 127 ERV kann das Wandlungskapital auf bestimmte Eigenmittelkomponenten angerechnet werden, wenn es bei Eintritt eines triggerevents zu einer Umwandlung in hartes Kernkapital kommt, Art. 127 Abs. 1, und die Verbindlichkeiten vor der Wandlung mindestens die Anforderungen des Art. 30 ERV erfüllen (Art. 127 Abs. 3 ERV). Ein Teil des Wandlungskapitals soll die ordentliche Weiterführung der Bank auch bei Eintritt großer Verluste gewährleisten, Art. 128 Abs. 1 ERV. Zwingendes Ausgestaltungsmerkmal für diese Art des Wandlungskapitals ist, dass als trigger-event das Absinken der harten Kernkapitalquote unter 7 % festgesetzt wird, gem. Art. 131 lit. a), Nr. 1, lit. b) ERV. Die Verordnung definiert diese Art von Wandlungskapital als „Wandlungskapital mit hohem Trigger“. Ein anderer Teil soll als zusätzliche verlustabsorbierende Mittel verwendet werden (Art. 132 ERV). Dieses Kapital soll die Sanierung und Abwicklung nach dem BankG sicherstellen (Art. 132 Abs. 1 ERV). Diese Mittel sollen gem. Art. 132 Abs. 3 ERV primär in Form von bail-in bonds gehalten werden, die den Anforderungen des Art. 126a ERV genügen. Gem. Art. 132 Abs. 4 ERV kann aber auch auf Wandlungskapital zurückgegriffen werden, das im bestimmten Umfang sogar bevorzugt angerechnet wird. Für diese Art des Wandlungskapitals fordert die Verordnung ein Absinken der harten Kernkapitalquote unter die Schwelle von 5,125 % als triggerevent. Die Verordnung bezeichnet dieses Wandlungskapital als „Wandlungskapital mit tiefem Trigger“. 3. Zwischenfazit Der Schweizer Gesetzgeber hat in begrüßenswerter Weise die Vorgaben der Expertenkommission nahezu eins-zu-eins in Gesetzesform gegossen99. Einer besonderen Betonung bedarf die explizite Regelung von CoCo-Bonds/Wandlungskapital. Diese werden ausdrücklich in das Aufsichtsregime integriert und zwar in zweifacher Weise. Als Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals kommen sie im Rahmen des Puffers zum Einsatz und mithin als going-concern-capital. Besonders begrüßenswert ist die Anforderung an systemrelevante Institute, diese CoCo-Bonds mit einem hohen trigger-event auszustatten. Als Instrumente des Ergänzungskapitals sind sie Teil der progressiven Komponente und als gone-concern-capital einzustufen. Auch hier ist die Vorgabe an systemrelevante Banken sinnvoll, diese Art von CoCo-Bonds mit einem niedrigen trigger-event auszustatten. Die schweizerische Regelung führt die unterschiedlichen Anwendungsmöglichkeiten vor Augen.

99

von der Crone/Beeler, ZBB 2012, 12.

58

1. Teil: Bankaufsichtsrecht

II. Verwendung von CoCo-Bonds in den USA In der Vereinigten Staaten sieht der Dodd-Frank Act100 die Verwendung von bedingtem Kapital als Option eines bankaufsichtsrechtlichen Instruments vor. Sec. 115(c) Dodd-Frank Act verpflichtet den Financial Stability Oversight Council (FSOC)101 eine Studie zu den Möglichkeiten, Vorzügen, Kosten und Strukturen von bedingtem Kapital für die vom Board of Governors102 überwachten Nichtbanken und Bankholding-Gesellschaften zu erstellen; spezifiziert werden die Anforderungen in sec. 115(c)(1) Dodd-Frank Act103. Daneben besteht für den Board of Governors gem. sec. 165(b)(1)(B)(i) Dodd-Frank Act die Möglichkeit, die von ihm beaufsichtigten systemrelevanten Institute gem. sec. 165(a) Dodd-Frank Act strengeren Anforderungen bezüglich des bedingten Kapitals zu unterwerfen. Die von sec. 115(c) Dodd-Frank Act verlangt Studie legte der Financial Stability Oversight Council im Juli 2012 vor104. Die Studie beschäftigt sich detailliert mit den diversen Strukturmerkmalen von bedingtem Kapital (CoCo-Bonds). Sie beginnt mit einer Analyse der grundlegenden Frage, ob eine Umwandlung in Eigenkapital oder eine Herabschreibung der Verbindlichkeiten vorzuziehen ist. Dem folgen Ausführungen zum Umwandlungsverhältnis und zur Ausgestaltung bzw. Anknüpfung des trigger-events. Letztendlich kommt die Studie allerdings zu dem Schluss, dass die Erfahrung der Vereinigten Staaten mit solchen oder ähnlich Finanzinstrumenten begrenzt ist und dass noch einige Fragen bestehen, gerade in Bezug auf die diversen Ausgestaltungsmöglichkeiten. Der FSOC empfiehlt daher der Federal Reserve und anderen Regulierungsbehörden die Vor- und Nachteile von bedingtem Kapital als Regulierungsinstrument weiter zu untersuchen105. Die USA werden demnach ihre 100 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No. 111 – 203, 124 Stat. 1376 (2010). 101 Hierbei handelt es sich um ein gem. sec. 112 Dodd-Frank Act zu bildendes Gremium, dem nach sec. 112(a)(1) Dodd-Frank Act folgende Aufgaben zugewiesen werden: (A) die Identifizierung von Risiken für die Stabilität des US-amerikanischen Finanzsystems durch große, verflochtene Bankholding Gesellschaften und andere Finanzinstitute, die keine Banken sind; (B) die Förderung der Marktdisziplin durch Ausschluss des Vertrauens der Marktteilnehmer, dass der Staat im Fall einer drohenden Insolvenz sie von Verlusten freihält; (C) die Entwicklung von Lösungen für Gefahren für das US-amerikanische Finanzsystem. 102 Gem. sec. 2(3) bezeichnet „Board of Governors“ den „Board of Governors of the Federal Reserve System“. 103 Das Augenmerk soll dabei auf sechs Elementen liegen: (A) inwieweit kann hierdurch die Stabilität der Gesellschaften gestärkt und die Stabilität des Finanzsystems gefördert werden; (B) die notwendigen Ausgestaltungsmerkmale und Menge; (C) eine Analyse, welche triggerevents für eine Umwandlung in Frage kommen; (D) die Auswirkungen von bedingtem Kapital auf die emittierenden Institute; (E) die Auswirkungen auf die internationale Wettbewerbsfähigkeit der Institute; (F) Vorschläge zur Einführung. 104 Report to Congress on Study of a Contingent Capital Requirement for Certain Nonbank Financial Companies and Bank Holding Companies. 105 „The Council encourages the Federal Reserve and other financial regulators to continue to study the advantages and disadvantages of including contingent capital and bail-in instruments in their regulatory capital framework.“ Siehe FSOC, Report to Congress, S. 19.

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen

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abwartende Haltung beibehalten. Seit der Studie des FSOC hat es – soweit ersichtlich – keine weiteren Regulierungsanstrengungen in dieser Richtung gegeben.

D. Vergleichende Betrachtung Grundlage aller Regulierungsbemühungen in Europa ist der Regulierungsrahmen nach BASEL III. Sowohl die EU als auch die Schweiz nehmen diese Empfehlungen des BAB als Ausgangspunkt für ihre Bankenregulierungen. Während die EU an dieser Stelle stehen geblieben ist, gehen die Schweizer einen Schritt weiter, indem sie verschärfte Anforderungen an systemrelevante Banken stellen. So müssen diese zum Teil deutlich höhere Eigenmittelanforderungen erfüllen, können diesen aber zum Teil durch „Wandlungskapital“ nachkommen. Außerdem spielen CoCo-Bonds eine deutlich größere Rolle, sowohl als zusätzliches Kernkapital als auch als Ergänzungskapital. Im direkten Vergleich der CRR mit dem Schweizer Regelwerk (BankG und ERV) überzeugt letzteres. Die Regulierungsfrage wurde in der Schweiz deutlich früher, mutiger und entschlossener angegangen und es wurde ein ausdifferenziertes System geschaffen, das tatsächliches going-concern-capital – zumindest für systemrelevante Institute bei Verwendung eines trigger-events von 7,00 % – bereithält, während die EU sich am Minimalstandard BASEL III festklammert. Ein Grund hierfür mag in der Vermeidung von Wettbewerbsnachteilen, gerade mit den international tätigen amerikanischen Instituten, liegen. Ob die starke Fokussierung der Schweiz auf CoCo-Bonds sich als zielführend erweisen wird, wird die Zukunft zeigen. Jedenfalls ermöglichen CoCo-Bonds die Erhöhung der Eigenmittelanforderungen durch Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente und dadurch ein Kostenersparnis gegenüber teurerem hartem Kernkapital. Ein maßgeblicher Punkt für die verschärften Anforderungen in der Schweiz ist sicherlich der starken Stellung der beiden schweizer Großbanken, Credit Suisse und UBS, geschuldet106. Die USA scheinen die Entwicklung in Europa gerade in Bezug auf CoCo-Bonds abzuwarten, um hieraus Schlüsse für eigene Regulierungsbemühungen ziehen zu können. Aus dem Dodd-Frank Act können keine direkten Erkenntnisse über die Ausgestaltung von CoCo-Bonds gewonnen werden. Lediglich der FSOC-Bericht erweist sich als zielführende Quelle für die weitere Untersuchung.

E. Überblick über die bisherigen Emissionen systemrelevanter europäischer Banken Eine Analyse der bisherigen CoCo-Bond-Emissionen systemrelevanter europäischer Banken, die der CRR unterfallen, offenbart, dass bisher nur AT-1 CoCoBonds begeben wurden107. Auffallend ist des Weiteren, dass eine deutliche Präferenz 106

von der Crone/Beeler, ZBB 2012, 12. Siehe hierzu und zum Ganzen die im Anhang abgedruckte Übersicht über die bisherigen Emissionen durch systemrelevante europäische Banken. 107

60

1. Teil: Bankaufsichtsrecht

für die Herabschreibungsvariante besteht108. CoCo-Bonds, die eine Wandlung vorsehen, wurden nur von den britischen Banken (Barclays, HSBC, Standard Chartered), der ING Bank und von Santander begeben. Für diese Untersuchung von besonderer Bedeutung ist die Ausgestaltung der trigger-events. Hier lässt sich feststellen, dass die Deutsche Bank, BNP Paribas, Unicredit und Santander sich am regulatorischen Minimum, wie es die CRR für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ statuiert, orientieren und CoCo-Bonds mit einem trigger-event bei einem Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 5,125 % begeben haben. Auf den ersten Blick überraschend ist hingegen, dass die britischen Banken, britische Töchter ausländischer Banken (Santander UK), ING Bank und Nordea höhere trigger-events in ihren Anleihebedingungen festgesetzt haben. Barclays, HSBC, Standard Chartered, Santander UK und ING Bank setzten die trigger-events ihrer AT-1 Instrumente bei einem Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 7,00 % fest, während Nordea sogar 8,00 % auf Gruppenbasis wählte. Durch diese Ausgestaltungen werden die regulatorischen Anforderungen nach der CRR überschritten. Hierdurch wird tatsächliches going-concern-capital geschaffen, das die Fortführung des Geschäftsbetriebs im Krisenfall gewährleistet, was bei einem Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 5,125 % bezweifelt werden kann109. Zumindest für britische Banken wurde mittlerweile als trigger-event ein Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 7,00 % in das aufsichtsrechtliche PRA-Rulebook mit Wirkung zum 1. Januar 2016 aufgenommen; zuvor erfolgte die Festsetzung bei 7,00 % durch die Banken auf freiwilliger Basis110. Bereits zuvor hatte die Bank of England in ihrem Financial Stability Report vom Juni 2014 Zweifel an der Tauglichkeit der 5,125 %Schwelle angemeldet111 und der Prudential Regulation Authority (PRA) eine Erhöhung dieser auf 7,00 % empfohlen112. Das PRA-Rulebook enthält nun im Abschnitt Leverage Ratio unter Ziffer 1.2 die Vorgabe, dass AT-1-Instrumente nur noch zum Kernkapital zählen, wenn sie sich wandeln, sobald die harte Kernkapitalquote unter einen Wert von 7,00 % absinkt113. Eine gesonderte Betrachtung soll den beiden Schweizer Großbanken Credit Suisse und UBS zukommen114. Die obigen Ausführungen haben gezeigt, dass die Schweiz eine andere Regulierungsstrategie verfolgt, die stärker auf CoCo-Bonds 108

Für die Herabschreibungsvariante haben sich Deutsche Bank, BNP Paribas, Unicredit und Nordea entschieden. 109 Bank of England, Financial Stability Report June 2014, S. 34 f. und § 3 B. III. 110 Bank of England, Financial Stability Report June 2014, S. 35. 111 Ebd. 112 Bank of England, Financial Stability Report July 2016, S. S. 35. 113 „tier 1 capital has the meaning given by Art. 25 of the CRR except that: (1) an additional tier 1 instrument can only be counted as tier 1 capital if it either: (a) converts into common equity tier 1 capital […], when the common equity tier 1 capital ratio of the firm falls below a level equal to either: (a) 7 %; or (b) a level higher than 7 %, as specified in the provisions governing the instrument; […]“. 114 Siehe hierzu ebenfalls die Übersicht im Anhang.

§ 2 Regulatorisches Umfeld von CoCo-Bonds im Speziellen

61

ausgerichtet ist. Neben der deutlich höheren Anzahl emittierter CoCo-Bonds (die zum Teil auch als Mitarbeiterbeteiligungsprogramme ausgestaltet sind) ist auffallend, dass beide Banken nicht nur AT-1 CoCo-Bonds, sondern auch T-2 CoCo-Bonds emittiert haben, wobei die Credit Suisse sich sogar bei zwei Emissionen von T-2Instrumenten für die Umwandlungsvariante entschieden hat115. Insgesamt zeigt sich, dass sich die Credit Suisse deutlich häufiger – vor allem bei älteren Emissionen – für die Umwandlungsvariante entschieden hat, bevor sie sich der UBS angeschlossen hat, die nur CoCo-Bonds in der Herabschreibungsvariante emittiert hat. Ein Blick auf die gewählten trigger-events zeigt, dass sich die beiden Schweizer Großbanken im Allgemeinen an den regulatorischen Vorgaben orientieren – dies mag (auch) mit der größeren Differenziertheit selbiger Zusammenhängen. Festzuhalten ist, dass im Anwendungsbereich der CRR nur AT-1 CoCo-Bonds emittiert wurden. Hinsichtlich der T-2 Instrumente beschränken sich die Banken auf die Ausgabe normaler, nachrangiger Anleihen. Es besteht eine generelle Tendenz zur Herabschreibungsvariante – über die Gründe können an dieser Stelle nur Vermutungen angestellt werden; möglich ist, dass die rechtlichen Rahmenbedingungen für eine bedingte Wandlung noch (zu) unsicher sind und das höhere Zinskosten anfallen könnten. Erfreulich ist, dass ungefähr die Hälfte der untersuchten Banken über das geforderte regulatorische Minimum freiwillig, ohne regulatorischen Druck, hinausgeht und zum Teil deutlich höhere trigger-events festsetzt. Es zeigt sich aber auch, dass die andere Hälfte sich an dem regulatorischen Minimalstandard orientiert und von dem ihnen eingeräumten Spielraum keinen Gebrauch macht. Sollte Änderungsbedarf bestehen, so muss dies folglich mit einer Änderung der CRR-Vorgaben einhergehen. Auf die Selbstregulierung kann – leider – nicht vertraut werden.

F. Zusammenfassung § 2 (1)

Durch den Regulierungsrahmen BASEL III werden CoCo-Bonds erstmals in die Bankenregulierung integriert. a) Als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ (AT-1) zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs – going-concern-capital. b) Als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ (T-2) zur Generierung von hartem Kernkapital für die Abwicklung des Instituts – gone-concern-capital.

(2)

CoCo-Bonds kommen nach BASEL III (nur) eine Rekapitalisierungsfunktion zu; verhaltenssteuernde Aspekte sind nicht vorgesehen.

(3)

Die CRR setzt den Regulierungsrahmen BASEL III auf europäischer Ebene um.

115

Kennnummern CH0181115681 und XS0595225318.

62

1. Teil: Bankaufsichtsrecht

(4)

Auch im Rahmen der CRR kommen CoCo-Bonds eine Rekapitalisierungsfunktion zu.

(5)

Die CRR steht einer Verhaltenssteuerungsfunktion von CoCo-Bonds offen gegenüber; fordert diese aber nicht.

(6)

Das schweizerische Recht integriert CoCo-Bonds explizit in den Regulierungskanon.

(7)

Für systemrelevante Institute werden zwei verschiedene Formen eingeführt: a) Das „Wandlungskapital mit hohem Trigger“ muss eine Umwandlung bei Absinken der harten Kernkapitalquote unter 7,00 % vorsehen – es handelt sich um going-concern-capital. b) Das „Wandlungskapital mit tiefem Trigger“ muss eine Umwandlung bei Absinken der harten Kernkapitalquote unter 5,00 % vorsehen – es handelt sich um gone-concern-capital.

(8)

Die USA haben CoCo-Bonds bisher nicht in den Regulierungskanon aufgenommen.

(9)

Der FSOC-Bericht empfiehlt eine weitere Untersuchung von bedingtem Kapital.

(10) Im Anwendungsbereich der CRR wurden bisher nur AT-1 CoCo-Bonds begeben. (11) Etwa die Hälfte der Banken orientierte sich bei der Ausgestaltung des triggerevents am regulatorischen Minimum. (12) Die andere Hälfte nutzt den eingeräumten Spielraum und setzt als trigger-event ein Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von mindestens 7,00 % fest. (13) In Großbritannien schreibt das PRA-Rulebook seit 1. Januar 2016 für AT-1Instrumente als trigger-event ein Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von mindestens 7,00 % fest.

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

63

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds Nach dem Blick auf das Regelungsgeflecht von und um CoCo-Bonds soll nun auf die volkswirtschaftliche Diskussion über die optimale Ausgestaltung von CoCoBonds eingegangen werden. Aus bankaufsichtsrechtlicher Perspektive stehen dabei drei zentrale Ausgestaltungsparameter im Fokus, auf die sich die Untersuchung konzentriert: der Anknüpfungspunkt für das trigger-event (A.), die Festlegung der Auslösungsschwelle in Bezug auf das gewählte trigger-event (B.) und das Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien (C.). Die Untersuchung erfolgt jeweils dreigliedrig. Ausgangspunkt ist die verfolgte Zielsetzung durch den Parameter (I.), bevor die Ausgestaltungsoptionen aufgezeigt (II.) und einer Bewertung unterzogen werden (III.).

A. Anknüpfungspunkt des trigger-events Im volkswirtschaftlichen Schrifttum werden diverse Anknüpfungspunkte für das trigger-event diskutiert. Neben der Anknüpfung an die Eigenkapitalquote116 der Institute reichen die Vorschläge von einem Einschreiten der Aufsichtsbehörden bis zu einer Anknüpfung an den Aktienkurs des emittierenden Instituts. Diese Vorschläge werden aus bankaufsichtsrechtlicher Perspektive untersucht, bevor diese Ergebnisse, unter § 4, mit der derzeitigen Gesetzeslage verglichen werden. I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters Ziel des Parameters „Anknüpfungspunkt für das trigger-event“ ist es, einen Maßstab zu finden, der es ermöglicht, die finanzielle Stabilität des Instituts aussagekräftig zu ermitteln. Eine Wandlung der „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ soll dann, aber auch nur dann, vorgenommen werden, wenn sich dieses in einer finanziellen Schieflage befindet. Aus der Regulierungsperspektive muss demnach diese Aussagekraft im Vordergrund stehen. Der gewählte Maßstab muss ein Rekapitalisierungsbedürfnis zeitnah zuverlässig wiedergeben, er sollte möglichst manipulationsimmun sein und er sollte ohne Aktivitäten der Bankaufsichts- oder anderer Regulierungsbehörden auskommen. Wesensmerkmal von CoCo-Bonds ist die automatische Wandlung. Hieraus folgt, dass die Wandlung unabhängig von politischer Einflussnahme sein muss. Da CoCo-Bonds als Finanzprodukte Abnehmer am Kapitalmarkt finden müssen, ist auch die Sicht der Marktteilnehmer miteinzubeziehen. Für diese ist es wichtig, 116 Der Begriff „Eigenkapitalquote“ muss in § 3 untechnisch verwendet werden und ist nicht mit der Eigenkapitalquote nach der CRR und BASEL III gleichzusetzen, da die volkswirtschaftlichen Untersuchungen nicht immer klar differenzieren und nicht auf den Regulierungsrahmen BASEL III abgestimmt sind.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

dass es sich um einen möglichst transparenten Anknüpfungspunkt handelt. Die Investoren müssen den Wandlungsmechanismus nachvollziehen können und sie müssen über die notwendigen Informationen verfügen, um die Wahrscheinlichkeit einer Wandlung einschätzen zu können. Abschließend wäre es unter dem Gesichtspunkt einer einheitlichen Regulierung sinnvoll, wenn sich der Anknüpfungspunkt auf alle Banken, unabhängig von der Größe des Instituts oder der einer Börsennotierung, anwenden lässt. Dieses Ziel ist nicht zwingend, aber unter den Gesichtspunkten eines einheitlichen Wettbewerbs wünschenswert. II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen Die in der Volkswirtschaftslehre diskutierten Ausgestaltungsoptionen lassen sich systematisch in vier Gruppen einteilen. Zum einen werden institutsspezifische trigger-events vertreten (1.). Zum anderen kommen systemspezifische trigger-events in Betracht, also solche, die die Bankbranche als Ganzes in den Blick nehmen (2.) und regulatorische trigger-events, die das Auslösen an ein Einschreiten der Regulierungsbehörde knüpfen (3.). Zwischen diesen Optionen sind auch Kombinationen möglich (4.). 1. Institutsspezifisches trigger-event Das trigger-event kann institutsspezifisch festgesetzt werden. Diese Art von trigger-events lassen sich unterteilen in solche, die an die bilanziell ausgewiesenen Werte des Instituts anknüpfen [a)] und solche, die eine Bewertung aufgrund von Marktwerten vornehmen [b)]. a) Bilanzielle Betrachtungsweise Als institutsbezogenes trigger-event kommt die Eigenkapitalquote des emittierenden Instituts in Betracht. Zur Berechnung stehen zwei Möglichkeiten zur Verfügung. Zum einen kann auf den Marktwert der ausgewiesenen Werte abgestellt werden117, zum anderen auf die bilanziell ausgewiesenen Werte118. Sinkt die Eigenkapitalquote des Instituts unter den bei Emission in den Anleihebedingungen spezifizierten Wert ab, so wandeln sich die CoCo-Bonds in hartes Kernkapital und die Quote erhöht sich wieder. Grundlage der Berechnung der Eigenkapitalquote sind in diesem Fall die in der Quartalsbilanz ausgewiesenen Werte des Instituts nach den 117

Hierzu nachfolgend § 3 A. II. 1. b). Zur Verwendung bilanzieller Werte siehe Furstenberg, Contingent Capital, 8 ff.; Glasserman/Nouri, 58 Management Science, 1816 ff.; Hilscher/Raviv, 29 Journal of Corporate Finance, 542 ff.; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 9, 19, 24; Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 343; Prescott, 98 Economic Quarterly, 33 ff. 118

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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anerkannten Bilanzierungsregeln (z. B. GAAP, IFRS, HGB), ergänzt um bankaufsichtsrechtliche Besonderheiten der Risikogewichtung. aa) Vorteile Eine Anknüpfung an eine aus den Bilanzwerten berechnete Eigenkapitalquote hat den Vorteil, dass sie sich in das bisherige System einpassen. Die Berechnung ist vergleichsweise einfach und kann durch die regelmäßige Offenlegung der Bilanzen von allen Marktteilnehmern überprüft werden, zumal die Möglichkeit besteht, die Offenlegungsintervalle zu verkürzen, sodass diese beispielweise auf Monatsbasis erfolgt119. Es handelt sich um die transparenteste Möglichkeit der trigger-eventBerechnung120. Des Weiteren besteht für die Marktakteure keine Möglichkeit, auf die Wandlung Einfluss zu nehmen. Ein Vorteil gegenüber einer aus Marktwerten berechneten Eigenkapitalquote besteht darin, dass die Gefahr multipler Gleichgewichtslagen im Sinne der volkswirtschaftlichen Gleichgewichtslehre vermieden wird121. Zudem wird durch die fortlaufende Harmonisierung der Bilanzierungsstandards der Fokus stärker auf die derzeitige und die zukünftige Bewertung gerichtet, wodurch der oft erhobene Vorwurf der Vergangenheitsgerichtetheit abgeschwächt wird122. bb) Einwände Gegen eine Berechnung der Eigenkapitalquoten aus Bilanzwerten werden auch gewichtige Einwände erhoben. So besteht zwar nicht die Gefahr der Marktmanipulation, jedoch eröffnen die Bilanzierungsregeln der Verwaltung Bewertungsspielräume, die diese zur Berechnung der Eigenkapitalquote nutzen kann123. Hierdurch kann die Verwaltung bewusst Einfluss auf die Berechnung der Eigenkapitalquote nehmen, was in der weltweiten Finanzkrise auch geschehen ist. Hier wurde die notwendige Abschreibung auf CDOs lange Zeit hinausgezögert124, wohl auch um die eigene Kapitalisierung besser darzustellen. Damit einher geht die Gefahr, dass die Vermögenswerte in der Bilanz zu hoch bewertet werden, was eine Wandlung gerade in Stresssituationen verhindert125. Die weltweite Finanzkrise hat diese Gefahr be119

Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.13. Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 24, zumindest wenn ein einheitlicher Rahmen für die Berechnung durch die Aufsichtsbehörden vorgegeben wird, wie dies in der CRR aktuell der Fall ist. Intransparent wird die Berechnung, sobald die Institute die Quote unter Verwendung eigener, interner Modell berechnen dürfen, siehe Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.13. 121 Eine detailliertere Darstellung erfolgt im nachfolgenden Abschnitt über marktbasierte trigger-events. 122 Furstenberg, Contingent Capital, 9; siehe auch McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 238. 123 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 182 f.; ders., 6 Quarterly Journal of Finance, 13. 124 Rudolph, ZGR 2010, 1, 21 f. 125 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 182 f. 120

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stätigt. Betrachtet man die Eigenkapitalquote bspw. der Citigroup, so unterschritt diese nie die Marke von 7,00 %. Vielmehr wurde am Höhepunkt der Krise, im Dezember 2008, eine Eigenkapitalquote von 11,80 % ausgewiesen. Zugleich fiel der Aktienkurs derart stark, dass sich der Marktwert der Bank um 20 Milliarden Dollar verringerte und letztendlich musste die Bank staatliche Unterstützung in Anspruch nehmen126. Neben diese Bewertungsspielräume tritt die Möglichkeit, die Bewertungsregeln anzupassen, wie dies ebenfalls in der Finanzkrise gehandhabt wurde. Auf diese Weise kann der Abschreibungsbedarf auf bestimmte Vermögenswerte verhindert werden, was sich in der Eigenkapitalquote widerspiegelt127. Außerdem richtet die Bilanz zweckmäßig ihren Blick auf die Vergangenheit und stellt die Werte dar, wie sie sich im letzten Quartal/Halbjahr/Jahr entwickelt haben128. Der stärkste Einwand dürfte darin zu sehen sein, dass die Bilanz – nach derzeitigem Stand – nur in drei Monatsschritten, und auch diesbezüglich nur für bestimmte börsennotierte Institute, erstellt wird. Auf diese Weise kann bei einer drastischen Verschlechterung der finanziellen Lage eine Rekapitalisierung zu spät kommen129. b) Marktbasierte Betrachtungsweise Bei einer marktbasierten Betrachtungsweise stehen mehrere Ausgestaltungsmöglichkeiten zur Verfügung. Anknüpfend an die obigen Ausführungen kann die Eigenkapitalquote unter Zugrundelegung von Markt- anstatt von Bilanzwerten berechnet werden130. In diesem Fall erfolgt die Berechnung nicht unter Rückgriff auf die bilanziell ausgewiesenen Werte, sondern unter Berücksichtigung der aktuellen Werte der Vermögensgegenstände. Die Berechnung der Eigenkapitalquote erfolgt in diesem Fall bspw., indem der Marktwert des Eigenkapitals (berechnet aus der Summe der Börsenkurse der Aktien) durch die Summe aus den Nennwerten der Verbindlichkeiten und dem Marktwert des Eigenkapitals geteilt wird131. Um der Gefahr von pricing errors zu entgehen, kann dabei auf einen fünftägigen Durchschnittskurs abgestellt werden132. 126

Duffie, How Big Banks Fail, S. 48. In diese Richtung McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 238. 128 Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 24; FSOC, Report to Congress, S. 14. 129 Flannery, 6 Quarterly Journal of Finance, 13; McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 238. 130 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 44 ff.; Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 46; Duffie, How Big Banks Fail, S. 46 ff.; Flannery, No Pain, No Gain?, S. 182 ff.; ders., 6 Quarterly Journal of Finance, 13; Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541, 549 f.; in einem allgemeineren Sinne auch Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 115 f.; in diese Richtung auch Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 378 f. 131 Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47. 132 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 186. Teilweise wird auch auf einen 90-tägigen Durchschnittswert abgestellt, so z. B. Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47. Dies übersieht jedoch, dass dann die zeitliche Komponente zu stark in den 127

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Abweichend von der Eigenkapitalquote besteht die Möglichkeit, allein auf den Aktienkurs als Auslösungsereignis abzustellen133. In diesem Fall erfolgt die Wandlung, sobald der Kurs unter eine bestimmte Schwelle absinkt. In eine ähnliche Richtung geht der Vorschlag, an den CDS-Spread anzuknüpfen und eine Wandlung vorzunehmen, sobald dieser einen bestimmten Wert erreicht134. Zuletzt wird vertreten, die Bonitätseinstufung durch eine oder mehrere Ratingagenturen als triggerevent zu verwenden, sodass eine Wandlung eintritt, wenn eine Herabstufung auf ein bestimmtes Ratingniveau erfolgt135. aa) Vorteile Basierend auf einem effizienten Markt136 (auch in seiner halbstrengen Form) ist der Aktienkurs der beste Indikator für den zukünftigen Wert des Instituts, da in ihm alle öffentlich zugänglichen Informationen verarbeitet und in den Börsenpreis eingepreist werden137. Marktbasierte trigger-events weisen den Vorteil auf, dass in ihnen eine Zukunftsprognose zum Ausdruck kommt und sie nicht in die Vergangenheit gerichtet sind, wie dies bei bilanziellen Werten der Fall ist. Der Aktienkurs spiegelt die zukünftige Erwartung des Marktes in die Entwicklung des Unternehmens wider und er verarbeitet zeitnah alle Informationen138. Zugleich unterliegt der Aktienkurs im Gegensatz zur Bilanz nicht der Kontrolle der Verwaltung und zeichnet daher ein realistisches Bild der Finanzlage139. Auch empirisch zeigt das Beispiel Lehman Brothers den Vorteil marktbasierter trigger-events. Die auf bilanziellen Werten basierende Eigenkapitalquote von Lehman Brothers lag während der gesamten Krisenzeit über 8 %. Eine Wandlung von CoCo-Bonds wäre niemals eingetreten. Studien haben ergeben, dass unter Verwendung marktbasierter Berechnungsmethode die Insolvenz aufgrund der abfallenden Entwicklung des Aktienkurses bereits im Juli/August 2008 festgestellt

Hintergrund tritt, da eine Wandlung nur mit teilweise erheblicher Verzögerung stattfindet. Ein Vorwurf, der gerade bilanzbasierten trigger-events immer entgegengebracht wird. 133 Albul/Jaffee/Tchistyi, Contingent Convertible Bonds, 2; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 24. 134 Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Finance, 39, 47; Duffie, How Big Banks Fail, S. 49. Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 115; Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 831; Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221, 256; dies. 32 Nw. J. Int’l L. & Bus., 191, 252. 135 Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 831. 136 Zur Efficient Capital Markets Hypothesis (ECMH) siehe Fama, 25 Journal of Finance, 383 ff. Die volkswirtschaftliche Annahme eines effizienten Marktes – in ihrer halbstrengen Form – besagt, dass der Preis eines Gutes alle verfügbaren Informationen verarbeitet und in seinem Wert widerspiegelt. 137 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 184 f. 138 Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 115 f. 139 Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541, 544.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

worden wäre140. Spätestens zu diesem Zeitpunkt wäre die Bank durch die Wandlung von CoCo-Bonds rekapitalisiert worden. bb) Einwände Marktbasierte trigger-events sehen sich zahlreichen Einwänden ausgesetzt. Der vermeintlich stärkste Einwand ist, dass immer die Gefahr der Marktmanipulation besteht141. Dies trifft in besonderem Maße auf solche trigger-events zu, die an den Börsenpreis direkt anknüpfen, kommt aber auch bei einer aus der Marktbewertung berechneten Eigenkapitalquote in Betracht. Durch die Möglichkeit des short-selling können CoCo-Bondsinhaber Druck auf den Aktienkurs ausüben und zu fallenden Kursen führen, ohne dass die Fundamentaldaten dies rechtfertigen würden. Sofern der Kurs unter die Schwelle des trigger-events fällt, kommt es zu einer Wandlung der Anleihen und die CoCo-Bondsinhaber erhalten die Gelegenheit, günstig an Aktien der Emittentin zu kommen; ein zwingendes Rekapitalisierungsbedürfnis muss hierfür nicht bestehen. Ein weiterer Einwand gegen die Rückkoppelung an den Aktienkurs besteht darin, dass es immer zu einem market shut down kommen kann und auf diese Weise kein Börsenpreis ermittelt werden kann142. Eine weitere Gefahr des short-selling besteht darin, dass sich selbst verstärkende Abwärtsspiralen bilden können, sog. death spirals143 ; dies insbesondere dann, wenn aufgrund der Ausgestaltung des Umwandlungsverhältnisses eine Wandlung der CoCo-Bonds zum Nennwert gegen Aktien zum Zeitwert getauscht werden, da in diesem Fall für die CoCo-Bondsinhaber ein starkes Interesse an einem niedrigen Aktienkurs besteht, um an eine größere Anzahl Aktien zu gelangen144. Darüber hinaus können auch normale Absicherungsstrategien (hedging) der CoCo-Bondsinhaber zu death spirals führen, da das short-selling der Bezugsaktie einer Wan140

Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47 m.w.N. Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 116; Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541, 545; Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 342 f. 142 McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230. 237. 143 Der Begriff wurde von Hillion/Vermaelen, 71 Journal of Financial Economics, 381 ff. geprägt. In ihrer Studie untersuchen Hilton und Vermaelen die Auswirkungen der Emission von Schuldverschreibungen mit einem variablen Umtauschverhältnis auf den Aktienkurs der Emittentin. Sie kommen zu dem Schluss, dass ein Grund für die schlechte Performance des Aktienkurses der Emittentin im Anreiz zum short-selling zu finden ist (sog. faulty contract hypothesis). Durch das variable Umwandlungsverhältnis hängt die Anzahl der Aktien, die die Schuldverschreibungsinhaber erhalten, vom Börsenkurs der Emittentin ab. Hierdurch wird für die Schuldverschreibungsinhaber ein Anreiz geschaffen, durch short-selling den Aktienkurs unterhalb des fair value im Vorfeld der Wandlung zu drücken. Eine anschließende Wandlung zu einem Preis unterhalb des fair value führt zu einer Verwässerung des Werts je Aktie. Dies macht die Aktie gleichzeitig für professionelle short-seller (bspw. hedge funds) attraktiv, was weiteren Abwärtsdruck auf den Aktienkurs ausübt. 144 Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541, 545; FSOC, Report to Congress, S. 14; siehe auch Hillion/Vermaelen, 71 Journal of Financial Economics, 381, 389. 141

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delanleihe die natürliche Absicherungsstrategie darstellt, gerade, wenn der Eintritt des trigger-events im Raume steht145. Die Anknüpfung an den Aktienkurs des Instituts führt darüber hinaus zu weiteren Problemen. Sundaresan/Wang haben in ihrer Untersuchung festgestellt, dass eine Anknüpfung an den Börsenpreis in bestimmten Situationen – insbesondere dann, wenn eine Wertverschiebung von den Eigentümern zu den Schuldverschreibungsinhaber bei Wandlung erfolgen soll, sprich: eine starke Verwässerung erwünscht ist – zu multiplen Gleichgewichtslagen im Sinne der volkswirtschaftlichen Gleichgewichtslehre146 führen kann oder dass sich überhaupt kein Gleichgewichtspreis bilden kann147. Dies hängt damit zusammen, dass in diesem Fall zwei Interessenlagen bestehen. Die Aktionäre werden versuchen, den Aktienkurs in der Weise zu beeinflussen, dass es zu keiner Wandlung kommt, ihre Anteile somit nicht verwässert werden und sie keine Vermögenseinbußen erleiden. Die CoCo-Bondsinhaber werden hingegen versuchen, den Aktienkurs derart zu beeinflussen, dass eine Wandlung erfolgt, damit sie in den Genuss des Vermögenszuwachses kommen. Dies kann zu Ungewissheiten über den Börsenpreis, Marktmanipulationen und einer ineffizienten Kapitalallokation führen148/149. 145

Maes/Schoutens, 41 Economic Notes, 59, 69. Die volkswirtschaftliche Gleichgewichtslehre dient zur Bestimmung des optimalen Gleichgewichtspreises auf einem Konkurrenzmarkt (d. h. ein Markt, auf dem alle ökonomischen Akteure den Preis außerhalb ihrer Einflussmöglichkeit als gegeben ansehen). Der Gleichgewichtspreis ist der Preis, bei dem die Nachfrage nach einem bestimmten Gut gleich seinem Angebot ist. Geometrisch handelt es sich beim Gleichgewichtspreis um den Schnittpunkt zwischen der Marktnachfragekurve (ermittelt aus der Addition der individuellen Nachfragekurven der Konsumenten) und der Marktangebotskurve (ermittelt aus der Addition der individuellen Angebotskurven der Anbieter). Als ökonomisches Gleichgewicht wird eine Situation bezeichnet, bei der jeder einzelne die für ihn bestmögliche Handlung vornimmt und diese Handlung mit der der anderen übereinstimmt. Umgekehrt bedeutet dies, dass jeder andere Preis dazu führen würde, dass für einige Personen die Handlung undurchführbar wäre und sie mithin einen Anreiz zu einem anderen Verhalten hätten. Jeder andere als der Gleichgewichtspreis hat daher keine Möglichkeit auf Dauer zu bestehen, da für einige Akteure immer ein Anreiz besteht ihr Verhalten zu ändern. vgl. ausführlich hierzu bspw. Varian, Grundzüge der Mikroökonomik, S. 323 ff. 147 Grundlegend Sundaresan/Wang, 70 Journal of Finance, 881 ff. 148 Sundaresan/Wang, 70 Journal of Finance, 881, 884. 149 Hinzuweisen ist in diesem Zusammenhang auf die Arbeit von Glasserman/Nouri, 84 Econometrica, 2113 ff., diese haben aufgezeigt, dass in bestimmten Situationen, insbesondere in Abhängigkeit von dem gewählten Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien, sich doch ein Gleichgewichtspreis ermitteln lässt. Auf der Basis eines anderen methodischen Ansatzes kommen auch Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541, 554, 569 ff. zur Bestimmung eines Gleichgewichtspreises. Hiernach muss sich die Berechnung der Eigenkapitalquote auf das gesamte Kapital beziehen, worunter Pennacchi et al. die Summe aus Eigenkapital und begebenen CoCo-Bonds verstehen. Ein weiterer Vorschlag stammt von Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 51 f., danach kann ein Gleichgewichtspreis bestimmt werden, wenn die Auslösungsschwelle über einen längeren Zeitraum unterschritten werden muss, wobei Calomiris/Herring einen Zeitraum von 146

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Auch die Anknüpfung an die CDS-Spreads oder an das Bonitätsrating sieht sich Bedenken ausgesetzt. Der Markt für CDS ist aufgrund seines geringeren Handelsvolumens noch manipulationsanfälliger als der Aktienkurs, sodass sich die obigen Bedenken sogar noch verstärkt niederschlagen150. Des Weiteren sind die CDSSpreads keinesfalls ein eindeutiger Indikator bezüglich des Kapitalbedarfs einer Bank. Eine Ausweitung des CDS-Spreads kann unter verschiedenen Bedingungen unterschiedliche Bedeutung haben151. Gegen die Anknüpfung an das Bonitätsrating sprechen die Erfahrungen der letzten Krise, in der die Agenturen die Entwicklung nur nachzeichneten und nicht proaktiv tätig wurden152. Abschließend wird ein praktischer Grund gegen die Anknüpfung an marktbasierte trigger-events angeführt. Nur eine sehr geringe Anzahl europäischer Banken sind börsennotiert, was eine zwingende Voraussetzung für den Rückgriff auf Marktwerte darstellt. Eine einheitliche Anknüpfung für alle Banken kommt mithin nicht in Betracht, sondern marktbasierte trigger-events wären auf die großen europäischen Banken beschränkt153, was zu einer diffusen bankaufsichtsrechtlichen Gemengelage führen würde. 2. Systemspezifisches trigger-event Neben institutsspezifischen trigger-events kommen auch systemspezifische trigger-events in Betracht. Bezugsgröße ist in diesem Fall nicht das Institut als solches, sondern die Finanzdienstleistungsindustrie im Ganzen. So kann entweder die Kapitalisierung der Institute insgesamt herangezogen werden154 oder auf einen Branchenindex (z. B. EURO STOXX Banks) abgestellt werden155. Ausgelöst wird die Wandlung dementsprechend, sobald die Kapitalisierung oder der Branchenindex unter einen spezifizierten Wert absinken. a) Vorteile Die Vorteile eines solchen trigger-events bestehen darin, dass systemische Krisen unabhängig von Aktionen der Aufsichtsbehörden problemlos erfasst werden können156. Außerdem wird durch das Abstellen auf einen Branchenindex eine markt90 Tagen als angemessen ansehen. Ob diese Modelle tatsächlich zur Lösung des aufgezeigten Problems beitragen können, kann an dieser Stelle nicht bewertet werden. 150 Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47. 151 Ebd. 152 Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 831. 153 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 379. 154 Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 25. 155 Siehe hierzu McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, der den Vorschlag im Zusammenhang mit seinem dual price trigger-event macht. 156 Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 25.

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bezogene Bewertung eingeführt, die relativ manipulationsimmun ist. Durch die Vielzahl der einbezogenen Werte in den Index ist eine Marktmanipulation deutlich schwieriger und finanziell aufwendiger. Etwaige Restrisiken lassen sich durch ein Abstellen auf einen mehrtägigen Durchschnittswert weiter minimieren157. Ein weiterer Vorteil besteht – nach der Grundidee – darin, dass einzelne, in Schieflage geratene Institute weiterhin abgewickelt werden können, was dem Anreiz zu riskantem Verhalten durch eine implizite Staatsgarantie (moral hazard) entgegenwirkt158. b) Einwände Gegen systemspezifische trigger-events sprechen jedoch gewichtige Einwände. So kann die Möglichkeit, einzelne Institute abzuwickeln, auch als Einwand gegen diese Option verwendet werden. Die weltweite Finanzkrise hat am Beispiel Lehman Brothers gezeigt, welch starke Verwerfungen eintreten, wenn ein einziges Institut Insolvenz anmelden muss. In diesem Fall wäre eine Wandlung von CoCo-Bonds als going-concern-capital sinnlos, da das Vermeidungsstadium bereits eingetreten ist. Es stellt sich somit die Frage, ob systemspezifische trigger-events überhaupt in der Lage sind, die Institute zu stabilisieren. Legt man diese Erkenntnisse aus der Lehman Brothers-Insolvenz als Blaupause zugrunde, so ist ein starkes Absinken des Branchenindex wahrscheinlich und im Folgenden eine Rekapitalisierung aller Institute durch die Wandlung der CoCo-Bonds. Somit stellt sich die weitere Frage, ob aus Effizienzgesichtspunkten nicht eine Rekapitalisierung des ersten Instituts günstiger wäre. Das too-big-to-fail-Problem wird durch die Verwendung systemspezifischer trigger-events nicht gelöst, was die Vertreter auch eingestehen und diesbezüglich auf andere Maßnahmen verweisen159. Abschließend muss beachtet werden, dass eine einheitliche Rekapitalisierung der Finanzindustrie – denn die Wandlung wird bei einer Anknüpfung an einen Branchenindex für alle Banken gleichzeitig erfolgen – das Finanzsystem an sich überfordern könnte160, sodass bereits bei der Emission kaum Käufer für solche Anleihen zu finden sein könnten. Die Konsequenz bestünde dann darin, die Schwelle für die Wandlung möglichst niedrig anzusetzen, um das Risiko einer Wandlung zu vermindern161. Damit stellt sich die letzte Frage: Kann in diesem Fall noch von going-concern-capital gesprochen werden?

157 158 159 160 161

McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 234 f. McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 233. Ebd. Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 25. Ebd.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

3. Regulatorisches trigger-event Als letzte Möglichkeit steht die Verwendung eines regulatorischen trigger-events zur Verfügung, wie es für bail-in debt-Instrumente nach der SRM-VO und dem SAG mittlerweile vorgeschrieben ist. Eine Wandlung tritt bei diesem trigger-event nur dann ein, wenn die zuständige Aufsichtsbehörde dies für das Institut anordnet. Um die Objektivität der Wandlung auch in diesen Fällen nicht komplett aufzugeben – und mithin den Druck auf die Aufsichtsbehörden zu mindern – wird vorgeschlagen, die Wandlung nur im Falle einer systemischen Krise vorzunehmen, die von den Behörden (in diesem Fall wohl die EBA und/oder die EZB) erklärt werden müsste162, oder das Durchfallen durch einen Bankenstresstest der Aufsichtsbehörden als Anlass zu nehmen163. a) Vorteile Die Vorteile dieser Art von trigger-events liegen darin, dass sie im Gegensatz zu bilanzorientierten trigger-events ohne Zeitverzögerung zu einer Rekapitalisierung führen. Außerdem spielen Marktmanipulationen keine Rolle164. b) Einwände Gleichwohl bestehen gewichtige Bedenken gegen die Verwendung regulatorischer trigger-events. Durch die Emission von CoCo-Bonds soll ein objektiver Maßstab eingeführt werden; die Wandlung soll automatisch bei Eintritt des spezifizierten trigger-events erfolgen, auch und gerade, um politischen Druck von den Regulierungsbehörden fernzuhalten. Dieses System wird ad absurdum geführt und konterkariert, selbst wenn auf die vermeintliche Objektivität eines Stresstestergebnisses abgestellt werden sollte165. Diese Testmaßstäbe unterliegen dem Einfluss der Regulierungsbehörden, die diese jederzeit ändern können bzw. zu einer Änderung veranlasst werden können. Somit besteht selbst in dem Fall, dass auf vermeintlich objektive Kriterien abgestellt wird, die Möglichkeit politischer Einflussnahme166. Oftmals ist das Eingreifen der Regulierungsbehörden zudem mit einer erheblichen Zeitverzögerung verbunden167 und es handelt es sich für die Investoren um das undurchsichtigste trigger-event, da die Wandlung vom (politischen) Ermessen der 162

French et al., Squam Lake Report, S. 91 ff. Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 25; Rudolph, ZfgK 63, 1152, 1154; ders., ZHR 175, 284, 313. 164 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.17; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 25. 165 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.17. 166 Ebd. 167 McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 237; Poser, 22/3 Journal of Applied Corporate Finance, 34, 37. 163

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Regulierungsbehörde abhängt, was gezwungenermaßen Bewertungsfragen der Anleihe nach sich zieht168. 4. Kombinationsmöglichkeiten Als Alternative zu den drei genannten Ausgestaltungsoptionen werden auch Zwischenlösungen vertreten, die die Einwände gegen die jeweilige Ausgestaltungsform in Reinform durch eine Kombination zu beheben versuchen. Ein Vorschlag einer solchen Kombinationsmöglichkeit stammt von Robert L. McDonald. Sein Ansatz beruht auf einer Kombination eines institutsspezifischen mit einem systemspezifischen trigger-event. Eine Wandlung der CoCo-Bonds soll dann stattfinden, wenn der Aktienkurs des emittierenden Instituts unter einen in den Anleihebedingungen festgesetzten Wert absinkt und gleichzeitig ein aus Finanzdienstleistungsunternehmen bestehender Index (in Betracht käme bspw. der EURO STOXX Banks) ebenfalls unter einen in den Anleihebedingungen festgesetzten Wert absinkt169. Einen weiteren Kombinationsvorschlag präsentiert die Squam Lake Working Group on Financial Regulation. Eine Wandlung wird dann vorgenommen, wenn zwei Bedingungen erfüllt sind. Erstens muss die Regulierungsbehörde eine systemische Krise ausrufen, mithin muss eine Gefahr für das gesamte Finanzsystem bestehen. Zweitens muss ein individuelles Kapitalisierungsbedürfnis der einzelnen Bank bestehen; hier soll auf die aus Bilanzwerten berechnete Eigenkapitalquote des einzelnen Instituts zurückgegriffen werden170. a) Vorteile Der Vorschlag von McDonald versucht die Einwände gegen marktbasierte institutsspezifische trigger-events zu lösen. Durch das Abstellen auf den Aktienkurs und einen breiten Index wird die Gefahr von Manipulationen, z. B. durch shortselling, deutlich verringert. Der Ansatz erweist sich mithin als relativ manipulationsimmun, da die Manipulation eines Indexes im Gegensatz zu einer einzelnen Aktie deutlich schwieriger und aufwendiger ist. Zugleich kann dieses Risiko durch das Abstellen auf einen mehrtägigen Durchschnittswert (etwa fünf Tage) weiter minimiert werden171. Außerdem werden auf diese Weise multiple Gleichgewichtslagen vermieden172. Gleichzeitig kommt dieser Vorschlag ohne das Eingreifen von Regulierungsbehörden aus und die Einflussmöglichkeiten der Verwaltung sind begrenzt. Des Weiteren erlaubt dieses Modell die Insolvenz einzelner Banken in guten 168 169 170 171 172

Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 342. McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 231 f. French et al., Squam Lake Report, S. 91 ff. Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 841. McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 236.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

bzw. stabilen Zeiten für das Finanzsystem, wodurch ein weiterer positiver Anreiz, insbesondere in Bezug auf die moral hazard-Problematik, gesetzt wird173. Ein letzter Vorzug besteht darin, dass das Abstellen auf diese Art von trigger-events eher dazu führt, dass im Zweifel eine Wandlung der Anleihen vorgenommen wird, obwohl kein Rekapitalisierungsbedürfnis besteht (McDonald spricht von Typ I-Fehlern). Diese auf den ersten Blick widersprüchliche Aussage muss im Zusammenhang mit Typ IIFehlern gesehen werden, nämlich dem Fall, dass keine Wandlung durchgeführt wird, obwohl eine solche zwingend notwendig ist. Durch diesen Vergleich wird deutlich, dass im Zweifel Typ I-Fehler Typ II-Fehlern vorzuziehen sind, wenn CoCo-Bonds der ihnen zugedachten Funktion als going-concern-capital gerecht werden sollen174. Auch der Vorschlag der Squam Lake Working Group versucht, den Bedenken Rechnung zu tragen. Dadurch, dass eine Rekapitalisierung nicht direkt an die Feststellung einer systemischen Krise geknüpft wird, wird der politische Druck für die Regulierungsbehörde gesenkt. Zugleich tritt die Breitenwirkung und somit die Rekapitalisierung gesunder Banken nicht ein. Zudem wird die Erklärung der Krise nicht an objektive Maßstäbe gebunden, sondern steht im Ermessen der Behörde. Auf diese Weise kann direkt und sofort eingegriffen werden. Das Abstellen auf objektive Kriterien führt zu einer Verzögerung der Feststellung, zumal sie oftmals abgeändert werden können oder müssen, um neue Erkenntnisse widerzuspiegeln175. Außerdem ist eine Verschuldung (Leverage) eine wesensimmanente Bedingung des Bankwesens, die zugleich eine disziplinierende Wirkung auf die Verwaltung ausübt176. Diese Wirkung würde ausgehebelt werden, wenn eine Wandlung vorgenommen wird sobald das Institut wesentliche Verluste erleidet. Um dies zu vermeiden, soll eine Wandlung nur in Krisenzeiten durchgeführt werden177. b) Einwände Gegen den Vorschlag von McDonald wird vorgebracht, dass dieser keine Lösung für das too-big-to-fail-Problem darstellt178. Dadurch, dass einzelne – auch systemrelevante – Institute weiterhin insolvent gehen können, wird zwar ein Anreiz gesetzt, das Risikoprofil des Instituts anzupassen, allerdings führt der Eintritt einer solchen 173

McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 232. McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 237. 175 French et al., Squam Lake Report, S. 92. 176 Die disziplinierende Wirkung durch Fremdkapital ergibt sich aus der Tatsache, dass Fremdkapital den Handlungsspielraum der Verwaltung zur Vornahme unrentabler oder riskanter Geschäfte verringert. Zins- und Tilgungszahlungen sind unabhängig von der wirtschaftlichen Lage des Instituts, sodass die Verwaltung über ausreichend Mittel verfügen muss, um einer Insolvenz vorzubeugen, siehe Rudolph, ZfgK 63, 1152. 177 The Squam Lake Working Group on Financial Regulation, An Expedited Resolution Mechanism for Distressed Financial Firms: Regulatory Hybrid Securities, 4. 178 Dies gesteht McDonald selbst ein, siehe McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 233. 174

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Insolvenz zu derart starken Verwerfungen – siehe Lehman Brothers –, dass es eine solche Konsequenz zu vermeiden gilt179. Außerdem kann auf diese Weise ein Institut bewusst in die Insolvenz getrieben werden180. Diesbezüglich stellt sich allerdings die Frage, worin der Mehrwert einer solchen Strategie für die Investoren liegt. Es dürfte sich daher eher um ein theoretisches Problem handeln. Auch gegen den Vorschlag der Squam Lake Working Group werden zahlreiche Einwände erhoben. So gelten die obigen Ausführungen, die gegen regulatorische trigger-events vorgebracht werden, auch in diesem Fall. Die Regulierungsbehörden werden zurückhaltend agieren und weiterhin Druck von Seiten der Politik ausgesetzt sein, was gerade vermieden werden soll181. Insbesondere gilt auch bei dieser Variante, dass durch das Abstellen auf das Eingreifen der Regulierungsbehörde nicht von einer automatischen Wandlung im Krisenfall ausgegangen werden kann182. Vereinzelt wird hervorgehoben, dass dieser Vorschlag die schlechtesten trigger-events kombiniere, da die Wandlung sehr stark von den Regulierungsbehörden abhängt und durch das Abstellen auf die bilanzielle Eigenkapitalquote zusätzlich mit einer Zeitverzögerung verbunden ist183. III. Ausgestaltung zur Zielerreichung Alle aufgezeigten Anknüpfungspunkte für trigger-events weisen sowohl Vor- als auch Nachteile auf. Eine allseits zufriedenstellende Lösung wurde im volkswirtschaftlichen Schrifttum bisher noch nicht entwickelt. Aus diesem Fundus gilt es jedoch, ein taugliches bankaufsichtsrechtliches Regelungskonzept zu entwickeln. Ein optimaler Anknüpfungspunkt stellt ein Rekapitalisierungsbedürfnis der Institute aussagekräftig dar, ist für die Marktteilnehmer transparent und nachvollziehbar und erlaubt es, ein einheitliches Regulierungssystem für alle Banken zu entwickeln184. Regulatorische trigger-events müssen ausscheiden. Eine Wandlung aufgrund hoheitlicher Anordnung kann in bestimmten Situationen sinnvoll sein, wie die Regelung der Abwicklungsregimes auf europäischer und nationaler Ebenen zeigen (bail-in debts). Als trigger-event für CoCo-Bonds müssen sie allerdings ausscheiden, da sie das System konterkarieren würden. Die Grundidee von CoCo-Bonds besteht darin, dass das ausgebende Institut automatisch im Krisenfall rekapitalisiert wird. Dies soll durch objektive Maßstäbe erreicht werden, sodass möglichst kein Einfluss auf die Wandlung ausgeübt werden kann. CoCo-Bonds wurden gerade auch deshalb entwickelt und implementiert, um den politischen Druck auf die Aufsichtsbehörden 179 180 181 182 183 184

Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 39. Kaal/Henkel, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus., 191, 256. McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 233. Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.17. Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 26. Siehe oben § 3 A. I.

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zu minimieren185. Um dies effektiv umzusetzen, sollte selbst auf das Erfordernis der Erklärung einer systemischen Krise durch die Aufsichtsbehörden verzichtet werden. Auch systemspezifische trigger-events können nicht überzeugen. Insbesondere der Einwand, dass das erste Institut nicht erfasst wird, ist gewichtig und sollte zur Vorsicht gebieten. Die Insolvenz von Lehman Brothers hat gezeigt, welche Verwerfungen die Insolvenz einer einzigen Bank auslösen kann und welche Folgen auf das gesamte Finanzsystem zukommen. Außerdem weisen systemspezifische triggerevents eine zu große Breitenwirkung auf. Bei Anknüpfung an einen Branchenindex werden alle Institute rekapitalisiert und damit auch solche, die eigentlich kein Kapital benötigen, da sie selbst (noch) über ausreichend Kapital verfügen. Folge einer Anknüpfung an einen Branchenindex ist, dass Institute mit einem konservativen Risikoprofil bei einer Ausgabe von CoCo-Bonds benachteiligt werden, weil sie durch den Branchenindex gleich behandelt werden wie Institute mit einem hohen Risikoprofil. Die Investoren werden entweder die riskanteste Geschäftsstrategie oder einen Mittelwert als Grundlage für die Bewertung von CoCo-Bonds heranziehen. Insoweit profitieren Institute mit einem hohen Risikoprofil von einer solchen Anknüpfung, was die moral hazard-Problematik eher verschärft als löst. Außerdem stellt sich die Frage der Zinskosten. Die Kosten werden dann niedrig sein, wenn die CoCo-Bondsinhaber nicht mit einer Wandlung rechnen und das Institut als krisenfest angesehen wird. Wenn nun an die Branche an sich angeknüpft wird, so führt dies zu einer Art Gemeinschaftshaftung, die zu höheren Zinskosten für einige Institute führen kann. Außerdem stellt sich die Frage, ob überhaupt Institute mit einem konservativen Risikoprofil CoCo-Bonds begeben werden, wenn eine Wandlung, und mithin einer Verwässerung der Anteile ihrer Aktionäre, bereits dann eintreten kann, wenn andere Marktteilnehmer in eine Krise geraten. Die dargestellten Kombinationsmöglichkeiten versuchen, die jeweiligen Schwächen der genannten Ansatzpunkte durch ein zweistufiges trigger-event zu beheben. Gegen den Vorschlag der Squam Lake Working Group müssen allerdings die gleichen Argumente ins Feld geführt werden wie schon gegen regulatorische trigger-events. Der Aspekt, dass neben dem Ausrufen einer systemischen Krise noch die Eigenkapitalquote absinken muss, vermag die Bedenken, die gegen ein notwendiges Einschreiten der Regulierungsbehörden sprechen, nicht zu entkräften. Zwar mag es zutreffend sein, dass es den Behörden leichter fallen mag, eine systemische Krise zu erklären, wenn für die Wandlung noch ein weiteres Ereignis notwendig ist. Dann stellt sich allerdings die Frage, ob man auf diese Voraussetzung nicht ganz verzichten kann; zumal in diesem Fall auch das erste in Schieflage geratene Institut rekapitalisiert werden kann. Gerade der Punkt, dass das too-big-tofail-Problem nicht gelöst werden kann, spricht besonders gegen diesen Ansatz. Dieser Einwand trifft in gleicher Weise auf den Vorschlag von McDonald zu. Auch nach seinem Ansatz ist die Insolvenz einzelner – auch systemrelevanter – Institute weiterhin möglich. Ansonsten vermag sein Vorschlag auf überzeugende Weise die 185

Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.17.

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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Schwächen von institutsspezifischen aus Marktwerten berechneten Kapitalquoten und systemischen trigger-events zu beheben. Weder erfolgt eine breit angelegte Rekapitalisierung des gesamten Finanzsystems, sodass alle Institute gleichbehandelt werden, noch besteht die Anfälligkeit für Marktmanipulationen in dem gezeigten Ausmaß. Entscheidend gegen diesen Ansatz sprechen allerdings die mögliche Insolvenz einzelner Institute und das Nichterfassen des ersten Instituts als Vorbote einer systemischen Krise. Unter dem Gesichtspunkt der Effizienz stellt sich die Kapitalisierung eines Instituts als deutlich günstiger dar als die der gesamten Finanzdienstleistungsindustrie. Somit bleibt die Wahl zwischen einem bilanziellen und einem marktbasierten trigger-event. Die Einwände gegen marktbasierte trigger-events sind allerdings erheblich. Konsequent abzulehnen sind die Vorschläge, die an die CDS-Spreads oder an das Bonitätsrating anknüpfen. Erstere sind zu leicht beeinflussbar und keine zuverlässige Messgröße186 und letztere zeichnen nur die Entwicklung nach187. Auch kann bei einer Anknüpfung an die subjektiven Einschätzungen von Ratingagenturen, auch wenn diese aufgrund von objektiven Richtlinien ergehen, nicht von einer objektiven Anknüpfung gesprochen werden. Der reinen Anknüpfung an den Aktienkurs kann ebenfalls nicht gefolgt werden. Zwar spiegelt dieser die Erwartung des Marktes in die Zukunftsfähigkeit des Instituts wider, allerdings kommt diesem Wert nicht die gleiche Aussagekraft zu wie der Eigenkapitalquote und die Manipulationsmöglichkeiten liegen auf der Hand. Die Eigenkapitalquote stellt eine gute, taugliche Messgröße und Anknüpfungspunkt für das trigger-event dar. Sie setzt das Eigenkapital zu den Verbindlichkeiten des Instituts in Bezug und vermag auf diese Weise, die besten Informationen über die finanzielle Ausstattung des Instituts zu geben. Die entscheidende Frage ist mithin, ob die Eigenkapitalquote aufgrund bilanzieller Werte oder aufgrund marktbasierter Werte berechnet werden soll. Beide Berechnungsmodelle sind nicht frei von Bedenken. Allerdings erscheinen die Einwände gegen eine auf Marktwerten basierende Berechnung gewichtiger. Die Beeinflussungsmöglichkeiten durch short-selling sind nicht von der Hand zu weisen. Es bleibt immer die Gefahr, dass es zu einer Wandlung kommt und zwar ausgelöst durch eine spekulative Attacke und nicht aufgrund eines Rekapitalisierungsbedürfnisses. Dies sendet zugleich ein negatives Signal an den Aktienmarkt, was zu einem Abwärtsdruck auf die gesamte Finanzdienstleistungsbranche und zu weiteren Verwerfungen führen kann. Die vorgeschlagene Lösung, auf einen längeren Durchschnittskurs abzustellen, kann insoweit nicht überzeugen. Die Angaben über die Länge divergieren zwischen fünf und 90 Tagen. Gerade wenn der Durchschnittskurs von 90 Tagen verwendet werden soll, so wird der stark betonte zentrale Vorteil einer marktbasierten Berechnung aufgegeben. Denn eine zeitnahe Verarbeitung aller Informationen bezüglich der Kapitalsituation der Emittentin kann auf 186 187

Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47. Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 831.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

diese Weise nicht mehr erfolgen. Auch kann nicht mehr eingewandt werden, dass bilanzbasierte trigger-events eine zu lange Verzögerung aufweisen würden, denn durch den 90-Tage-Durchschnittswert nähert man sich der Quartalsberichterstattung an. Zugleich wird deutlich, dass ein fünftägiger Wert vermutlich viel zu kurz bemessen ist und weiterhin eine (starke) Beeinflussung zulässt. Nimmt man die Erkenntnisse von Sundaresan/Wang hinzu, dass sich in bestimmten Situationen kein Gleichgewichtspreis für die Bezugsaktien ermitteln lässt, so spricht auch dies deutlich gegen eine solche Anknüpfung. Zwar wurden Modelle entwickelt, um dieses Problem zu lösen, allerdings konnten bisher nicht alle Bedenken ausgeräumt werden. Die vorgeschlagenen Lösungen weisen einen starken Zusammenhang mit dem Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien auf188, welches jedoch eigene regulatorische Ziele verfolgt und nicht mit dem Anknüpfungspunkt des trigger-events vermengt werden sollte, um den möglichen Ausgestaltungsspielraum nicht einzuengen189. Außerdem stellt das aufkommende dark trading die Aussagekraft des Aktienkurses an sich in Frage190. Auch wenn die Auswirkungen des Einflusses des dark tradings auf den börsenmäßig festgestellten Aktienkurs noch nicht eindeutig erforscht sind191, so zeigen einige Studien, dass ein vermehrtes dark trading, und dem damit einhergehenden Abfluss an Liquidität im Börsenhandel, zu einer Ausweitung der Buch-Brief-Spanne führt und das Risiko einer adversen Selektion steigt192. Dies führt konsequenterweise dazu, dass dem Aktienkurs nicht mehr die Aussagekraft zugeschrieben werden kann, wie es die Vertreter eines marktwertbasierten triggerevents tun. Im Zusammenhang damit, dass mittlerweile bis zu 37 % des Aktienhandels in den USA und bereits 11 % in Europa über dark trading-Plattformen abgewickelt wird (Tendenz steigend)193, stellt sich diesbezüglich die Frage, ob der 188

Glasserman/Nouri, 84 Econometrica, 2113 ff. Zum Umwandlungsverhältnis siehe § 3 C. 190 Unter dem Begriff dark trading versteht man den Handel mit Aktien, der über sogenannte dark pools abgewickelt wird. Dark pools sind alternative private Handelsplattformen auf der die Händler ihre Transaktionen anonym und ohne vorherige Offenlegung ihrer Orders abwickeln können. Dies ermöglicht es ihnen selbst große Transaktionen durchzuführen, ohne dass etwaige Wettbewerber hierüber im Voraus informiert werden, was zugleich die Aktienkursbewegungen im Vorfeld großer Transaktionen minimiert; siehe hierzu ausführlich Banks, Dark Pools, S. 3 f. 191 Einige Untersuchungen kommen zu dem Ergebnis, dass dark trading einen positiven Einfluss auf die Aussagekraft des Aktienkurses zukommt, so bspw. Zhu, 27 Review of Financial Studies, 747 ff. Andere Untersuchungen zeigen, dass dies nur zum Teil zutrifft, nämlich nur, solange sich die Anzahl der mittels dark trading gehandelten Aktien auf einem niedrigen Level bewegt. Sobald das dark trading ein bestimmtes Level erreicht, wirkt es sich schädlich auf die Aussagekraft des Aktienkurses aus, siehe Comerton-Forde/Putnins, 118 Journal of Financial Economics, 70 ff. und Preece/Rosov, 70 Financial Analysts Journal, 33 ff. 192 Comerton-Forde/Putnins, 118 Journal of Financial Economics, 70, 71. Der Begriff der adversen Selektion wird aufgrund des näheren Zusammenhangs unter § 3 C. II. 1. a) erläutert. 193 Vgl. für die USA Comerton-Forde/Putnins, 118 Journal of Financial Economics, 70 (Stand 2014) und für Europa Banks, Dark Pools, S. 25 (Stand 2013). 189

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Aktienkurs als Anknüpfungspunkt für die Wandlung von CoCo-Bonds tauglich ist. Die Wandlung von CoCo-Bonds stellt für das Institut ein einschneidendes Ereignis dar, dass das Institut zwar rekapitalisiert, aber gleichzeitig dem Markt das Signal gibt, dass dieses Institut sich finanziell in Schieflage befindet oder befunden hat. Da die genauen Auswirkungen des dark trading auf die Aussagekraft des Aktienkurses noch nicht endgültig ermittelt sind, sollte eine Anknüpfung des trigger-events an diesen unterbleiben. Ein weiterer Einwand gegen marktwertbasierte trigger-events besteht darin, dass nicht alle Banken börsennotiert sind und daher für eine Vielzahl von Instituten eine auf Marktwerten basierende Berechnung der Eigenkapitalquote schlichtweg ausscheiden muss194. Ein geschlossenes bankaufsichtsrechtliches System ist auf dieser Grundlage nicht möglich. Möglich ist ein solch geschlossenes System unter Zugrundelegung bilanzieller Werte zur Berechnung der Eigenkapitalquote. Eine Unterscheidung zwischen börsennotierten und nicht börsennotierten Instituten ist nicht notwendig195. Hierdurch wird das Regulierungsregime nicht unnötig verkompliziert und die Lage der einzelnen Banken lässt sich einfacher und besser vergleichen, was für die Informationslage an den Aktienmärkten von Vorteil ist. Die Berechnung aus Bilanzwerten hat den weiteren großen Vorteil, dass sie sich in das bisherige System des Bankaufsichtsrechts problemlos einpasst196. Die aufsichtsrechtlichen Anforderungen sind derart ausgestaltet, dass sie immer auf die bilanzielle Eigenkapitalquote abstellen. Der maßgebliche Regulierungsrahmen BASEL III berechnet in seiner Aufteilung in hartes und zusätzliches Kernkapital sowie Ergänzungskapital immer unter Zugrundelegung bilanzieller Werte. Sollte das trigger-event von CoCo-Bonds sich nun in Abhängigkeit von der Marktbewertung ergeben, so stellt dies einen eindeutigen Systembruch dar und kann zu divergierenden Ergebnissen führen. Zwar wäre es möglich, die Umstellung des ganzen Bankaufsichtssystems auf eine auf Marktwerten basierende Grundlage zu stellen, dies wäre allerdings aus Effizienzgesichtspunkten nicht forderungswürdig aufgrund des hohen Mehr- und Umstellungsaufwands. Die erhobenen Einwände können demgegenüber nicht durchschlagen. Zwar ist es richtig, dass die Bilanzierungsvorschriften der Verwaltung Bewertungsmöglichkeiten eröffnen. Allerdings nur in einem begrenzten Umfang und die Rechtsordnung sieht diesbezüglich ausreichende Vorkehrungen gegen Bilanzfälschung vor (bspw. § 331 HGB). Der Einwand, dass bilanzielle trigger-events in der Krise versagt hätten, weil alle Institute immer deutlich höhere Kapitalquoten als 7,00 % ausgewiesen 194

Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 379; Rudolph, ZfgK 63, 1152, 1154; ders., ZfbF Sonderheft 67/13, 97, 115. 195 Rudolph, ZHR 175, 284, 313. 196 So auch Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 343; Rudolph, ZfgK 63, 1152, 1153 f.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

hätten, geht fehl197. Bei dieser Argumentation wird die Frage nach der Höhe der Auslösungsschwelle198 mit der nach dem richtigen Anknüpfungspunkt vermischt. Es mag zwar sein, dass die Quote von 7,00 % nie unterschritten wurde, hieraus lässt sich aber nur der Schluss ziehen, dass bei einer Anknüpfung an eine bilanzielle Kapitalquote die Höhe von 7,00 % zu niedrig ist. Auch der Einwand der zeitverzögerten Mitteilung stellt sich nicht in der im volkswirtschaftlichen Schrifttum dargestellten Härte. Zum einen ist es jederzeit möglich, und teilweise schon Praxis, dass die Institute ihre Kapitalquote monatsweise berechnen und melden. Vorbild könnte insoweit die wöchentliche Meldung der US-Banken an die Aufsichtsbehörde nach form FR 2416 dem „Weekly Report of Assets and Liabilities for Large Banks“ sein199. Zum anderen besteht für die Institute, die dem Anwendungsbereich der Marktmissbrauchsverordnung200 unterfallen, die Pflicht, Insiderinformationen gem. Art. 17 EU-Marktmissbrauchsverordnung zu veröffentlichen. Den Tatbestand einer Insiderinformation definiert Art. 7 Abs. 1, lit a) der Verordnung als „nicht öffentliche präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.“ Das (drastische) Absinken der Eigenkapitalquote dürfte diese Anforderungen ohne weiteres erfüllen. Einzig der Einwand, dass die Bilanz im Gegensatz zu den Aktienmärkten einen vergangenheitsbezogenen Ansatz verfolgt, vermag zu überzeugen. Richtigerweise verschiebt sich hier aber der Fokus durch die Harmonisierung von IFRS und GAAP mehr und mehr zu einer aktuellen und zukünftigen Betrachtungsweise, indem verstärkt auf den fair value abgestellt wird201. Diesen Weg gilt es daher, weiter zu verfolgen. Dabei stellt die Anpassung der Bilanzierungsvorschriften den eindeutig effizienteren Weg dar im Gegensatz zur Änderung des gesamten Bankaufsichtsregimes auf eine auf Marktwerten basierende Berechnung.

B. Auslösungsschwelle des trigger-events Nachdem die auf bilanziellen Werten beruhende Eigenkapitalquote des Instituts als tauglicher Anknüpfungspunkt ermittelt wurde, stellt sich in einem zweiten Schritt 197 Zu diesem Einwand siehe Duffie, How Big Banks Fail, S. 48 und Calomiris/Herring, 25/ 2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 42. 198 Näher hierzu unter § 3 B. 199 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 186. 200 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinie 2003/124/ EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission. 201 Dies betont McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 238.

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die Frage nach der Ausgestaltung des trigger-events im Detail, genauer: Bei Unterschreiten welcher Eigenkapitalquote ist eine Wandlung der CoCo-Bonds in hartes Kernkapital sinnvoll? Die Antwort wird maßgeblich durch die bankaufsichtsrechtliche Zielsetzung des Parameters „Auslösungsschwelle“ geprägt. I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters Der genauen Höhe der Auslösungsschwelle kommt bei trigger-events, die auf die Eigenkapitalquote des Instituts abstellen, entscheidende Bedeutung zu. Erfolgt die Wandlung zu früh, wenn kein tatsächliches Rekapitalisierungsbedürfnis besteht, so stehen CoCo-Bonds im tatsächlichen Fall eines Rekapitalisierungsbedürfnisses nicht mehr zur Verfügung und es wird durch die Wandlung ein falsches Signal an die Kapitalmärkte gesendet. Erfolgt die Wandlung zu spät, wenn sich das Institut bereits im Abwicklungsstadium befindet, so kann die Rekapitalisierung durch CoCo-Bonds ihrer Funktion der Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs nicht mehr nachkommen202. Die genaue Festsetzung der Auslösungsschwelle hängt dabei maßgeblich von der Zielsetzung, zu deren Erfüllung CoCo-Bonds beitragen sollen, ab. Zieht man an dieser Stelle den Regulierungsrahmen BASEL III heran, so muss zwischen CoCoBonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ und solchen als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ unterschieden werden. Als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ sollen sie der Fortsetzung des Geschäftsbetriebes in Krisenzeiten dienen – going-concern-capital – und einer Abwicklung des Instituts vorbeugen. Als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ sollen sie im Falle einer Insolvenz des Instituts Mittel zur Verfügung stellen, um eine Abwicklung zu erleichtern bzw. zu ermöglichen – gone-concern-capital. Diese unterschiedlichen Zielsetzungen müssen bei der Festsetzung der Auslösungsschwelle berücksichtigt werden. II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen Die diskutierten Optionen lassen sich in zwei Gruppen einteilen. Einige Vertreter plädieren für eine möglichst hoch angesetzte Auslösungsschwelle für das triggerevent, mithin eine frühe Wandlung, wenn das Institut noch vergleichsweise gut kapitalisiert ist. Andere sprechen sich für eine möglichst niedrige Auslösungsschwelle aus, also eine Wandlung zu einem Zeitpunkt, zu dem das Kapitalbedürfnis des Instituts zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes bereits akut ist. Beiden Ansatzpunkten ist gemein, dass als Anknüpfungspunkt die harte Kernkapitalquote des Instituts maßgeblich ist. Dies ist zwingend. Definitionsgemäß handelt es sich um das notwendige Kapital zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes; es ist der einzige Bestandteil des Eigenkapitals, für den CoCo-Bonds nicht 202

Kaal/Henkel, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus., 191, 255.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

verwendet werden können und CoCo-Bonds müssen sich in Instrumente dieses Eigenkapitalbestandteils wandeln203. 1. Frühe Wandlung durch hohes trigger-event Zweck eines hohen trigger-events, das zu einer frühen Wandlung führt, ist es, bereits im Frühstadium einer finanziellen Krise das Institut zu rekapitalisieren, um eine existenzbedrohende Krise im Idealfall zu verhindern. Als Auslösungsschwelle wird eine harte Kernkapitalquote von 7,00 % oder höher vertreten204. a) Vorteile Der entscheidende Vorteil eines hohen trigger-events ist die rechtzeitige Kapitalisierung eines strauchelnden Instituts und die Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs205. Zusätzlich wird häufig auf die positiven Verhaltensanreize von hohen trigger-events verwiesen. So wird angeführt, dass hoch angesetzte Auslösungsschwellen einer zu hohen Verschuldensquote entgegenwirken können, da die Anteilsrechte der Aktionäre bereits in einem frühen Stadium verwässert werden206. Als weiterer Punkt wird hervorgehoben, dass durch die Wandlung ehemalige Fremdkapitalgeber in die Rolle von Eigentümern gedrängt werden. Unter der Prämisse, dass sich Fremdkapitalgeber tendenziell risikoaverser als Eigenkapitalgeber verhalten, wird betont, dass diese einen positiven Einfluss auf die Verwaltung haben werden. Eine frühe Wandlung ist in diesem Fall deshalb wichtig, weil Einflussnahmen auf die Verwaltung Zeit benötigen207. b) Einwände Hohe trigger-events neigen jedoch dazu, eher zu früh als zu spät zu wandeln. In der Terminologie von McDonald gehören sie zu Typ I-Fehlern208. Dies wirft die Frage auf, ob sich Investoren für diese Art von CoCo-Bonds finden lassen. Das Potenzial einer frühen Wandlung und mithin die Gefahr, in die Position eines Eigentümers des Instituts gedrängt zu werden, wird über den Zinssatz der Anleihe ausgeglichen werden müssen. CoCo-Bonds mit einem hohen trigger-event werden einen deutlich höheren Zinskupon aufweisen müssen als solche mit einem niedri203 Vgl. insoweit BAB, Basel III: Ein globaler Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme, S. 15, 18. 204 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.18; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 31. 205 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 52; FSOC, Report to Congress, S. 11; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 9. 206 Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 830; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 41. 207 Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 831. 208 Siehe hierzu McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 236 f.

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gen209. Damit steigen die Finanzierungskosten für das ausgebende Institut, was die Bereitschaft zur Ausgebe von CoCo-Bonds insgesamt sinken lassen könnte und den positiven Wirkungen durch mangelnde Emissionstätigkeit entgegenwirkt. Daneben kann die Anfälligkeit für eine zu frühe Wandlung von hohen trigger-events falsche Signale an den Kapitalmarkt senden. So kann die Kapitalisierung des Instituts unberechtigterweise in Zweifel gezogen werden, wenn lediglich auf die Tatsache verwiesen wird, dass es zu einer Wandlung begebener CoCo-Bonds kommt, ohne auf die Besonderheiten einer frühen Wandlung einzugehen210. Teilweise werden hohe trigger-events auch explizit mit der Gefahr von Bankruns in Verbindung gebracht211. 2. Späte Wandlung durch niedriges trigger-event Demgegenüber führen niedrige trigger-events zu einer späten Wandlung. Eine Wandlung von CoCo-Bonds erfolgt in diesem Fall im unmittelbaren Vorfeld oder Anfangsstadium einer Insolvenz des Instituts. Als Auslösungsschwelle wird eine harte Kernkapitalquote von 5,00 % vertreten212. a) Vorteile Vorteilhaft an niedrigen trigger-events ist, dass sie nicht dazu neigen, einen „falschen Alarm“ auszulösen. Folglich können Typ I-Fehler bei dieser Ausgestaltung mit fast gänzlicher Sicherheit ausgeschlossen werden. Damit ist zugleich die Wahrscheinlichkeit einer Wandlung deutlich geringer, wodurch sich das Risikoprofil der Anleihe zugunsten der Investoren verändert. Die Finanzierungskosten für das emittierende Institut dürften demnach niedriger liegen, da als Risikoausgleich kein vergleichbarer Zinskupon wie bei einem hohen trigger-event geboten werden muss213. b) Einwände Die Nachteile niedriger trigger-events liegen in ihrer Anfälligkeit für Typ IIFehler. Sofern CoCo-Bonds mit einem zu niedrigen trigger-event ausgestattet werden, besteht die Gefahr einer zu späten bzw. überhaupt keiner Wandlung, was für ein Instrument zur Rekapitalisierung einen eklatanten Nachteil darstellt214. Bestätigt wird dies durch empirische Untersuchungen über die Finanzkrise. Keines der In209

Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 40. Koziol/Lawrenz, 36 Journal of Banking & Finance, 90, 101. 211 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.18. 212 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.18; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 11, 31. 213 Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 40. 214 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.18; FSOC, Report to Congress, S. 11. 210

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stitute, die durch den Staat mittels eines bail-out gerettet werden musste, wies eine harte Kernkapitalquote von 5,00 % auf; alle waren deutlich besser kapitalisiert. Bei keinem der Institute sank die harte Kernkapitalquote – nach der damaligen Berechnungsmethode – unter die Schwelle von 7,00 % ab215. Damit weisen CoCoBonds mit niedrigem trigger-event die Eigenschaften von gone-concern-capital auf, wie dies nunmehr auch auf bail-in debts nach der SRM-VO und dem SAG zutrifft216. Außerdem wird darauf verwiesen, dass trotz des günstigeren Risikoprofils für Investoren auch die Attraktivität dieser Art von CoCo-Bonds begrenzt sein kann, da diese den Eindruck gewinnen könnten, auf ein sinkendes Schiff gelockt zu werden (banking industry’s titanic)217. Niedrig angesetzte trigger-events bergen das Potenzial einer erhöhten Risikobereitschaft der Aktionäre und der Verwaltung, da das eingebrachte Kapital bereits nahezu aufgebraucht ist. Weitere Verluste, die den Residualwert übersteigen, müssen von ihnen nicht getragen werden, sondern gehen allein zu Lasten der Fremdkapitalgeber, die durch die Wandlung der CoCo-Bonds am Verlust des Instituts beteiligt werden218. III. Ausgestaltung zur Zielerreichung CoCo-Bonds können auf mehrere Weisen verwendet werden. Sie können als going-concern-capital Kapital zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs generieren und als gone-concern-capital Kapital für eine geordnete Abwicklung bereitstellen. Die Beantwortung der Frage, auf welcher Höhe die Auslösungsschwelle genau angesetzt werden soll, kann nicht ohne Berücksichtigung dieser unterschiedlichen Funktionen beantwortet werden. Beide Ansatzpunkte stehen sich nicht in einem Verhältnis „entweder-oder“ gegenüber, sondern in einem Verhältnis „sowohl-als auch“. Sofern CoCo-Bonds als going-concern-capital verwendet werden sollen, müssen sie zwingend mit einem hohen trigger-event ausgestattet werden, sodass eine Wandlung der Anleihe zu einem möglichst frühen Zeitpunkt erfolgt. Nur auf diese Weise kann die Zwecksetzung, im Krisenfall ausreichend Kapital zur Verfügung zu stellen, um den Geschäftsbetrieb aufrecht zu erhalten, erreicht werden. Dies kann durch niedrige trigger-events, die eine Wandlung erst im Vorstadium einer Insolvenz auslösen, nicht gewährleistet werden. Zugleich erweisen sich Typ II-Fehler für going-concern-Instrumente als gefährlich, da eine verzögerte Wandlung gleichfalls 215

Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 42; Duffie, How Big Banks Fail, S. 48. Beide verweisen insbesondere auf das Beispiel der Citigroup während der Finanzkrise. Die Citigroup wies zum schwächsten Zeitpunkt eine harte Kernkapitalquote von 11,80 % auf. Trotzdem musste das Institut vom Staat gestützt werden. 216 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.18. 217 Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 828; Bedenken äußern auch Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 11. 218 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 51; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 42.

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wie eine (zu) niedrige Auslösungsschwelle eine rechtzeitige Rekapitalisierung verhindert. Hohe trigger-events sind gegen diese Gefahr relativ immun; sie neigen eher zu Typ I-Fehlern, welche sich in diesem Kontext als deutlich weniger gravierend erweisen. Eine zu frühe Wandlung rekapitalisiert das Institut auf jeden Fall und die Basis an hartem Kernkapital wird gestärkt. Dem Gegenargument, dass dann im tatsächlichen Krisenfall keine CoCo-Bonds mehr zur Verfügung stehen, kann durch die zügige Neuemission begegnet werden. Und auch die Gefahr von Panikreaktionen auf den Kapitalmärkten, die eine Wandlung auslösen könnte, dürfte sich nicht in dem dargestellten Ausmaß realisieren. Insoweit gilt es, die Anleihebedingungen mit der Auslösungsschwelle und der verfolgten Zielsetzung klar zu kommunizieren219. Zumal durch die Wandlung neues hartes Kernkapital geschaffen und das Institut stabilisiert wird. Die Gefahr von Bankruns dürfte bei einer „falschen“ Wandlung von gone-concern-Instrumenten aufgrund der anderen Signalwirkung deutlich akuter sein und dementsprechend müssen bei diesen Instrumenten Typ I-Fehler vermieden werden; nicht jedoch bei going-concern-Instrumenten. Ob darüber hinaus auch die weiteren positiven Verhaltensanreize, die von den Befürwortern gerne hervorgehoben werden, in diesem Ausmaß bestehen, erscheint fraglich. Die Annahme, dass sich Fremdkapitalgeber risikoaverser als Aktionäre verhalten, ist eine Hypothese. Insbesondere sollte beachtet werden, dass es sich gerade bei CoCo-Bonds mit einem hohen trigger-event keinesfalls um ein risikoarmes Finanzinstrument handelt. Inwieweit Investoren, die sich für ein durchaus risikoreiches Investment entschieden haben, sich risikoavers verhalten, erschließt sich nicht. Auch die Annahme, dass bei einer frühen Wandlung die Aktionäre auf die Verwaltung einwirken, um eine zu hohe Verschuldungsquote zu verhindern, ist eher hypothetischer Natur. Die Einflussmöglichkeiten der Aktionäre sind begrenzt und in realiter besteht diese Option nur für einige, wenige Großaktionäre, die über ein ausreichend großes Aktienpaket verfügen. Müssen CoCo-Bonds als going-concern-capital mit einem hohen trigger-event versehen werden, so stellt sich die Frage, wie hoch genau die Auslösungsschwelle angesetzt werden muss. Diese Frage kann im Rahmen dieser Arbeit allerdings nicht zufriedenstellend beantwortet werden, sie muss an volkswirtschaftliche Untersuchungen weitergereicht werden. Festzuhalten ist jedoch, dass eine Auslösungsschwelle von 5,00 % der harten Kernkapitalquote in Übereinstimmung mit der klaren Position im volkswirtschaftlichen Schrifttum als eindeutig zu niedrig zurückgewiesen werden muss220. Die oftmals vorgeschlagene Marke von 7,00 % der harten Kernkapitalquote kann leider ebenfalls nicht vollständig überzeugen. Insoweit sei nochmals auf die empirischen Ergebnisse von Calomiris/Herring und Duffie verwiesen, die gezeigt haben, dass einzelne Institute eine harte Kernkapitalquote von 11,80 % – allerdings unter Verwendung der damaligen, großzügigeren Berech219

So auch Heldt, Bedingtes Kapital, S. 27. Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.18; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 43; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 10. 220

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nungsmethode221 – auswiesen und trotzdem staatliche Hilfe in Anspruch nehmen mussten222. Eine zufriedenstellende Auslösungsschwelle für going-concern CoCoBonds dürfte daher eher bei 9 % – 10 % der harten Kernkapitalquote anzusiedeln sein. Allerdings dürften sich damit zugleich die Finanzierungskosten der Institute über den anzubietenden Zinskupon deutlich erhöhen, was bei der genauen Berechnung und Festsetzung berücksichtigt werden muss. Sollen CoCo-Bonds hingegen als gone-concern-capital eingesetzt werden, so kommen aufgrund der Zwecksetzung – Schaffung von Eigenkapital im Falle einer Abwicklung – prinzipiell hohe und niedrige trigger-events in Betracht, da auch durch hohe trigger-events Abwicklungskapital geschaffen wird. Zieht man in Betracht, dass hohe trigger-events eher zu Typ I-Fehlern neigen, ihnen mithin die Gefahr innewohnt, „falschen Alarm“ auszulösen, so kehrt sich die obige Einschätzung in Bezug auf gone-concern-Instrumente um. Hier erweisen sich Typ I-Fehler als deutlich gravierender, da eine zu frühe Wandlung von gone-concern-Instrumenten den Kapitalmärkten das falsche Signal aussendet, das Institut befinde sich bereits im Abwicklungsstadium, was zu negativen Folgen für das Institut bis hin zu Bankruns führen kann. In diesem Fall erweist sich die Anfälligkeit für Typ II-Fehler als günstiger, da selbst bei einer verspäteten Wandlung immer noch Abwicklungskapital geschaffen wird, das im Insolvenzfall verwendet werden kann. Durch die Ausstattung mit einem niedrigen trigger-event wird diese Art von CoCo-Bonds zwar in die Nähe von bail in debt-Instrumenten gerückt. Im Gegensatz zu diesen erfolgt die Wandlung jedoch weiterhin automatisch und nicht aufgrund einer Anordnung durch die zuständige Abwicklungsbehörde, was sie von politischem Druck unabhängig macht. Zugleich werden die Institute von den hohen Finanzierungskosten, die mit der Verwendung hoher trigger-events einhergeht, entlastet, was die Attraktivität solcher Anleihen sowohl für die Institute als auch für die Investoren, aufgrund des geringeren Risikos, erhöhen sollte. Auch bezüglich niedriger trigger-events stellt sich die Frage nach der genauen Höhe der Auslösungsschwelle. Diesbezüglich muss ebenfalls auf weitere Arbeiten der Volkswirtschaftslehre verwiesen werden. Jedoch erscheint als Auslösungsschwelle eine harte Kernkapitalquote von 5,00 % in diesem Fall als angemessen. Dies ergibt sich aus der Tatsache, dass der Regulierungsrahmen BASEL III für die Fortführung des Geschäftsbetriebes jederzeit eine harte Kernkapitalquote von 4,5 % vorschreibt. Die 5 %-Auslösungsschwelle liegt knapp über diesem Wert, sodass durch eine Wandlung rechtzeitig Abwicklungskapital geschaffen wird und gleichzeitig die Gefahr einer zu frühen Wandlung und die hiermit verbundenen negativen Auswirkungen äußerst gering sind. Sofern zukünftige Untersuchungen ergeben, dass 221

Die harte Kernkapitalquote von 11,80 % ergibt sich auf der Grundlage der Bilanzierung durch das Institut selbst nach US GAAP. Eine direkte Übertragung und Rückschlüsse auf die Situation in Europa sind, aufgrund abweichender Bilanzierungsvorschriften, nur bedingt möglich. Der Wert soll daher lediglich als grober Orientierungspunkt herangezogen werden. 222 Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 42; Duffie, How Big Banks Fail, S. 48.

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eine harte Kernkapitalquote von 4,5 % zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes nicht ausreichen sollte, muss dementsprechend die Auslösungsschwelle für goneconcern-CoCo-Bonds angepasst werden.

C. Umwandlungsverhältnis Neben dem Anknüpfungspunkt und der Auslösungsschwelle des trigger-events kommt dem Wandlungsverhältnis Coco-Bonds-Aktien entscheidende Bedeutung zu, um in ausreichendem Ausmaß hartes Kernkapital zu schaffen. I. Regulatorische Zielsetzung des Parameters Primäre Zielsetzung des Parameters „Umwandlungsverhältnis“ ist es, dass durch eine Wandlung in ausreichendem Maße notwendiges hartes Kernkapital geschaffen wird (Rekapitalisierungsfunktion). Die Rekapitalisierung des Instituts ist aus bankaufsichtsrechtlicher Perspektive der Hauptzweck von CoCo-Bonds223. Das volkswirtschaftliche Schrifttum verfolgt mit diesem Parameter aber auch die bereits angesprochenen verhaltenssteuernden Ziele (Verhaltenssteuerungsfunktion)224. Bereits der Grundvorschlag von Flannery aus dem Jahre 2005 sah dies als wünschenswertes Ziel dieser Anleiheform vor225. Dieser Vorschlag wurde weiter ausgebaut. Die Grundidee besteht darin, dass durch die Wandlung die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre, also ihre Vermögensinteressen, verwässert werden226. Dieser drohende Verlust an Einfluss und Vermögen soll zwei Effekte nach sich ziehen: Erstens soll das Risikoprofil des Kreditinstituts ausgeglichener gestaltet 223

Siehe § 2 B. So die überwiegenden Stimmen Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356 ff.; Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47; Flannery, No Pain, No Gain?, S. 182 f.; ders., 6 Quarterly Journal of Finance, 1, 18; Hilscher/Raviv, 29 Journal of Corporate Finance, 542, 550 ff.; Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects and Pricing of Contingent Capital, passim; Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541, 550; siehe auch aus juristischer Perspektive Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.19; Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 828; Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221, 263 f.; dies., 32 Nw. J. Int’l L. & Bus., 191, 242; kritisch in Bezug auf eine Verhaltenssteuerung Koziol/Lawrenz, 36 Journal of Banking & Finance, 90, 95 ff., die unter der Annahme unvollständiger Verträge sogar von einer Anreizwirkung zu riskantem Verhalten durch CoCo-Bonds ausgehen; Maes/Schoutens, 41 Economic Notes, 59, 66 f.; Sundaresan/ Wang, 70 Journal of Finance, 881, 888 ff., nach deren Auffassung es zu keiner Vermögensverschiebung von den Anteilsinhabern auf die CoCo-Bondsinhaber und umgekehrt bei der Wandlung kommen darf, da dies zu multiplen Gleichgewichtslagen in Bezug auf den Aktienkurs des Instituts führt; in diese Richtung auch Prescott, 98 Economic Quarterly, 40 ff. 225 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 182 f. 226 Zur Maßgeblichkeit des Umwandlungsverhältnisses in Bezug auf eine mögliche verhaltenssteuernde Wirkung siehe Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356 ff.; Hilscher/ Raviv, 29 Journal of Corporate Finance, 542, 555, 557. 224

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

werden durch den Abbau riskanter Positionen; zweitens sollen die Aktionäre selbstständig im Vorfeld einer Wandlung Kapital aufnehmen, um die harte Kernkapitalquote zu verbessern und eine Wandlung der CoCo-Bonds zu verhindern227/228. II. In der Volkswirtschaftslehre diskutierte Ausgestaltungsoptionen Die im volkswirtschaftlichen Schrifttum diskutierten Ausgestaltungsoptionen lassen sich zur Systematisierung in drei Gruppen einteilen: Wandlung in Abhängigkeit des Wertes der ausgegebenen CoCo-Bonds (1.), Wandlung in eine bei Emission festgelegte Anzahl an Aktien (2.) und Wandlung in Abhängigkeit des tatsächlichen Kapitalbedarfs (3.). Dem schließt sich abschließend das Modell von Coffee und Kaal/Henkel als Exkurs an (4.). 1. Wandlung in Abhängigkeit der ausgegebenen CoCo-Bonds Wird das Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien in Abhängigkeit von den ausgegebenen CoCo-Bonds berechnet, stehen hierfür mehrere Möglichkeiten zur Verfügung. Eine Option besteht darin, eine Wandlung zum Nennwert der CoCoBonds vorzunehmen. Der Nennwert ist in diesem Fall der Fixwert, der durch eine wertmäßige gleiche Anzahl an Aktien des emittierenden Instituts ausgeglichen werden muss. Das volkswirtschaftliche Schrifttum differenziert diesen Ansatzpunkt weiter aus. Neben einer Wandlung zum Nennwert der Anleihe zum Emissionszeitpunkt [a)] besteht ein Vorschlag darin, eine Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe vorzunehmen, wodurch den CoCo-Bondsinhabern sozusagen eine Prämie zufließt [b)], oder umgekehrt die Wandlung unterhalb des Nennwerts vorzunehmen [c)]. Außerdem besteht die Möglichkeit, nicht auf den Nennwert zum Emissionszeitpunkt abzustellen, sondern auf den Zeitwert der Anleihe bei Eintritt des trigger-events [d)]. a) Wandlung zum Nennwert der Anleihe Erfolgt eine Wandlung zum Nennwert der Anleihe (convert-to-par), so ist der Nennwert zur Bestimmung des Umwandlungsverhältnisses maßgeblich. Der Nennwert der Anleihe bestimmt die notwendige Anzahl der Aktien, die jeder CoCoBondsinhaber erhält. Der Wert der Aktien zum Wandlungszeitpunkt muss dem Nennwert der Anleihe entsprechen229. Wenn der Nennwert der Anleihe bspw. 100 227

Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects and Pricing of Contingent Capital, 3. Zur Verhaltenssteuerung durch Anreize im Verwaltungsrecht siehe Hoffmann-Riem/ Schmidt-Aßmann/Voßkuhle-Sacksofsky, Grundlagen des Verwaltungsrechts, Band II, § 40 und zur Strategie der „regulierten Selbstregulierung“ Hoffmann-Riem/Schmidt-Aßmann/Voßkuhle-Eifert, Grundlagen des Verwaltungsrecht, Band I, § 19 Rn. 52 ff. 229 Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 829; Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 118; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 27. 228

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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EURO beträgt und der Zeitwert der Aktien zum Wandlungszeitpunkt 10 EURO, erhält der Schuldverschreibungsinhaber 10 Aktien der Emittentin. Eine Wandlung zum Nennwert hat zwei Vorteile. Zum einen können CoCoBondsinhaber von einem negativen Preiseffekt der Aktien profitieren. Erfolgt die Wandlung im Vorstadium einer Krise, so wird der Markt die finanziellen Schwierigkeiten im Aktienkurs einpreisen230. Der Zeitwert231 der Aktien wird demnach deutlich unterhalb des Wertes zum Ausgabezeitpunkt der Anleihe liegen und mit einem zum Teil deutlichen Abschlag gehandelt werden. Hierdurch erhalten die CoCo-Bondsinhaber einen deutlich größeren Anteil an der emittierenden Gesellschaft als Ausgleich für die Aufgabe ihrer Fremdkapitalposition. Sie profitieren von der schlechten finanziellen Lage des Instituts insoweit, als ihnen ein größerer Anteil an der Gesellschaft zukommt, was zugleich eine stärkere Verwässerung der Rechte der Altaktionäre bedeutet. Zum anderen werden CoCo-Bonds für Investoren attraktiver, da die Aussicht auf eine bessere Kompensation das Risikoprofil der Anleihe zugunsten der CoCo-Bondsinhaber verändert, was sich in einem im Vergleich zu den anderen Optionen günstigeren Zinskupon niederschlägt232. Eine Wandlung zum Nennwert sieht sich einigen Einwänden ausgesetzt. Aufgrund der Abhängigkeit vom Aktienkurs der emittierenden Gesellschaft besteht für CoCo-Bondsinhaber ein Anreiz, kurz vor Erreichen des trigger-events mittels shortselling Druck auf den Aktienkurs auszuüben und auf diese Weise deutlich mehr Aktien als Ausgleich für die Aufgabe der Fremdkapitalposition zu erhalten233. Dies kann zu einer Destabilisierung des Instituts führen bis hin zu sich selbst verstärkenden death spirals234, da auch für die Aktionäre ein Anreiz besteht, ihre Aktien vor einer Wandlung zu verkaufen, um die eigenen Verluste in Grenzen zu halten. Dieser Effekt kann sich dadurch verstärken, dass ehemalige CoCo-Bondsinhaber gezwungen sein können, ihre neu erworbenen Aktien wieder zu veräußern, da ihnen das Halten von Aktien aufgrund von Anlagevorschriften – dies gilt insbesondere für institutionelle Investoren – untersagt sein kann235. Außerdem muss beachtet werden, 230

Sofern das CoCo-Bonds emittierende Institut nicht börsennotiert sein sollte, wird sich dies in einer sachverständigen Bewertung der Aktien niederschlagen. 231 Beim Zeitwert der Aktien handelt es sich im Rahmen dieser Arbeit um den börsenmäßig festgestellten Kurs der Aktie oder Anleihe, sofern das jeweilige Bezugsobjekt an der Börse notiert ist. 232 Siehe hierzu Halperin, 8 B. Y. U. Int’L. & Mgmt. Rev., 15, 21; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 45; Maes/Schoutens, 41 Economic Notes, 59, 66 f.; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 27. 233 French et al., Squam Lake Report, S. 92; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 45; McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 234; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 27. 234 Vgl. zum Phänomen der death spirals Hillion/Vermaelen, 71 Journal of Financial Economics, 381 ff. und oben unter § 3 A. II. 1. b) bb). 235 French et al., Squam Lake Report, S. 92 f.; Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 118; Poser, 22/3 Journal of Applied Corporate Finance, 34, 38; skeptisch Halperin, 8 B. Y. U. Int’L. & Mgmt. Rev., 15, 22.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

dass der Grad der Verwässerung der eigenen Mitgliedschaftsrechte für die Aktionäre nicht zu kalkulieren ist. Dieser prinzipiell erwünschte Effekt kann zur Folge haben, dass speziell große, einflussreiche Aktionäre versuchen könnten, auf die Verwaltung in der Weise Druck auszuüben, dass diese die verbleibenden bilanziellen Spielräume ausnutzt, um die Wandlung so lange wie möglich auszuschieben236. Abschließend darf nicht übersehen werden, dass gerade die ständig bestehende Gefahr einer starken Verwässerung der Anteilsrechte negative Auswirkungen auf die Möglichkeit der Kapitalaufnahme über eine reguläre Kapitalerhöhung haben kann, da für Neuinvestoren ebenfalls die Gefahr der Verwässerung der eben erst erworbenen Anteilsrechte besteht, was die Attraktivität beeinträchtigt237; diesbezüglich stellt sich das Problem der adversen Selektion238. b) Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe Alternativ zu einer Wandlung zum Nennwert wird eine Wandlung oberhalb des Nennwerts der CoCo-Bonds vertreten (conversion-to-surrender). In diesem Fall wird nicht nur der Nennwert der Anleihe durch Aktien des emittierenden Instituts ausgeglichen, sondern auf den Nennwert erfolgt ein Aufschlag im Sinne einer Prämie für die CoCo-Bondsinhaber, der ebenfalls durch Aktien des Instituts ausgeglichen wird239. Beträgt der Nennwert der CoCo-Bonds erneut 100 EURO und der Zeitwert 236

Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 27. Ebd. 238 Siehe zum Problem der adversen Selektion grundlegend Akerlof, 84 Quarterly Journal of Economics, 488 ff. Unter dem Begriff adverse Selektion versteht man einen Fall von Marktversagen aufgrund von Informationsasymmetrie. Akerlof verdeutlicht dies anhand des Gebrauchtwagenmarktes: Nur die Verkäufer kennen die Qualität ihrer Gebrauchtwagen (gut oder schlecht), für die Käufer ist dies nicht ersichtlich, weswegen sie konsequent von einer durchschnittlichen Qualität ausgehen. Die Verkäufer von Gebrauchtwagen guter Qualität müssen als Ausgleich für ihre Kosten (z. B. Nutzungseinbußen) einen bestimmten, im Vergleich zu den Verkäufern schlechter Qualität hohen, Preis verlangen und gleichzeitig wettbewerbsfähig bleiben, da die Qualität nicht ersichtlich ist. Da die Verkäufer von Autos schlechter Qualität wissen, dass für Käufer einen Qualitätsunterschied nicht erkennbar ist, werden sie denselben Preis verlangen und auf diese Weise implizit vorgeben einen Gebrauchtwagen guter Qualität zu verkaufen. Dies kann dazu führen, dass alle Verkäufer von Gebrauchtwagen guter Qualität irgendwann aus dem Markt ausscheiden, da sie nicht die gewünschten Preise erzielen können. Auf die vorliegende Situation übertragen bedeutet dies, dass die möglichen Investoren einer regulären Kapitalerhöhung nicht wissen, wie stark die Verwässerung der Anteilsrechte, sollte es zu einer Wandlung kommen, ausfällt. Diese Unsicherheit werden sie in den Ausgabepreis, zu dem sie bereit sind, neue Aktien zu zeichnen, einpreisen. Die Gesellschaft kann die Aktien demnach nur mit einem deutlichen Abschlag zum eigentlich möglichen Ausgabepreis ohne CoCo-Bonds platzieren. 239 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356 ff., die auch den Begriff conversion-tosurrender prägen, allerdings in einer Extremform, in der die CoCo-Bondsinhaber als alleinige Eigentümer des Instituts einrücken; Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 541, 550; in diese Richtung auch Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47, 50 f. 237

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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der Aktien 10 EURO, erhält der Schuldverschreibungsinhaber nicht 10 Aktien, sondern bspw. 12 Aktien, wenn der Aufschlag 20 % des Nennwerts beträgt. aa) Vorteile Mit einer Wandlung oberhalb des Nennwertes der Anleihe ist eine deutlich stärkere Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre verbunden. Durch die aus Aktionärssicht ungünstigen Wandlungsbedingungen wird ein – im Vergleich zu einer Wandlung zum Nennwert der Anleihe nochmals verstärkter – Anreiz gesetzt, die Wandlung zu verhindern und zwar entweder durch eine Anpassung des Risikoprofils240 oder durch die prophylaktische Aufnahme neuen harten Kernkapitals241. Wie auch bei einer Wandlung zum Nennwert der Anleihe besitzt eine Wandlung oberhalb des Nennwerts den Vorteil einer attraktiven Ausgestaltung für Investoren. In diesem Fall kommt ihnen sogar ein noch größerer – möglicherweise beherrschender – Anteil an der Gesellschaft nach dem Wandlungsfall zu. Diese günstige Ausgestaltung dürfte mit deutlich niedrigeren Finanzierungskosten für CoCo-Bonds einhergehen. bb) Vorgriff: Vereinbarkeit mit dem deutschen Aktienrecht Bei einer Festsetzung des Umwandlungsverhältnisses oberhalb des Nennwerts der CoCo-Bonds stellt sich die Frage, ob diese Ausgestaltungsform mit dem deutschen Aktiengesetz vereinbar ist. Diesem Aspekt wird als Vorgriff bereits an dieser Stelle nachgegangen. Für die reguläre Kapitalerhöhung verbietet § 9 Abs. 1 AktG eine Ausgabe der Aktien unterhalb des Nennwerts (Unter-pari-Emission). Das Verbot verfolgt in erster Linie den Zweck, den Grundsatz der realen Kapitalaufbringung abzusichern und dient dem Gläubigerschutz242. Für die bedingte Kapitalerhöhung zur Erfüllung der Verpflichtungen aus Wandelschuldverschreibungen modifizierte § 199 Abs. 2 AktG diesen Grundsatz einerseits und sichert ihn andererseits gegen Umgehungstatbestände ab243. § 199 Abs. 2 AktG fordert, dass der Ausgabebetrag der Schuldverschreibung durch den höheren geringsten Ausgabebetrag der Bezugsaktien gedeckt ist. Ist dies nicht der Fall, so muss entweder eine Zuzahlung durch den Schuldverschreibungsinhaber erfolgen oder der Fehlbetrag muss durch eine Gewinnrücklage der Gesellschaft gedeckt werden. Erfolgt nun eine Wandlung oberhalb des Nennwerts der CoCo-Bonds, so ist dies mit einer Konstellation zu vergleichen, in der der dem Umwandlungsverhältnis 240

Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 365 f.; Hilscher/Raviv, 29 Journal of Corporate Finance, 542, 552; Koziol/Lawrenz, 36 Journal of Banking & Finance, 90, 100 f. 241 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 366 f.; Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 47; Heldt, Bedingtes Kapital, S. 65 f. 242 MüKo(AktG)-Heider, § 9, Rn. 4; Schmidt/Lutter-Ziemons, AktG, § 9, Rn. 1. 243 Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 199, Rn. 1; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 199, Rn. 2.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

zugrunde liegende Nennwert nicht dem Ausgabewert der Anleihe entspricht (Unterpari-Emission der Anleihe). Bei einer Unter-pari Emission der Anleihe setzten die Anleihebedingungen beispielsweise fest, dass der Nennwert der Anleihe 500 EURO beträgt und die Anleihe zum Umtausch von Aktien zum Nennwert von 500 EURO berechtigt. Der Ausgabebetrag der Anleihe erfolgt aber nur zu 400 EURO. Die Anleiheinhaber erhalten auf diese Weise eine Wandlungsprämie von 100 EURO, die ihnen in Aktien der emittierenden Gesellschaft ausbezahlt wird. Diese 100 EURO fließen der Gesellschaft jedoch nicht tatsächlich zu, was dem Grundsatz der realen Kapitalaufbringung widerspricht244. Um § 199 Abs. 2 AktG Genüge zu tun, müssen die CoCo-Bondsinhaber entweder eine Zuzahlung von 100 EURO leisten oder der Fehlbetrag muss aus den Gewinnrücklagen der Gesellschaft gedeckt werden. Erstere Lösung steht dabei in deutlichem Widerspruch zu Sinn und Zweck einer automatischen Wandlung von CoCo-Bonds im Allgemeinen und von der oben skizzierten Wandlung oberhalb des Nennwerts im Besonderen. Den CoCo-Bondsinhabern soll im Wandlungsfall gerade eine Art Prämie zufließen, die zu Lasten der Aktionäre gehen soll. Die zweite Möglichkeit verlangt, dass bilanziell Eigenkapital zurückgestellt wird, das zur Deckung des Fehlbetrages herangezogen werden kann. Nach einhelliger Auffassung erfasst § 199 Abs. 2 AktG nur die „anderen Gewinnrücklagen“ i.S.v. § 266 Abs. 3 A III Nr. 4 HGB245. Diese werden bilanziell als Eigenkapital verbucht. Sollten diese nun herangezogen werden müssen, so wird erstens in diesem Maße kein neues Eigenkapital geschaffen, sondern lediglich vorhandenes umklassifiziert. Zweitens entspricht diese Lösung nicht dem Grundgedanken von CoCoBonds. Der Grundidee nach soll „günstiges“ Fremd- in „teures“ Eigenkapital im Krisenfall umgewandelt werden. Vor der Wandlung soll es sich demnach um normale Fremdkapitalanleihen handeln. Dies ist jedoch nicht der Fall, wenn mit der Emission bereits Gewinnrücklagen gebildet werden müssen, um die Prämie für die CoCoBondsinhaber bei Wandlung abdecken zu können. Auf diese Weise wird der Gesellschaft Kapital entzogen, das nunmehr nicht mehr wirtschaftlich genutzt werden kann. Gerade das soll durch „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ aber nicht geschehen, was diese von „Instrumenten des harten Kernkapitals“ unterscheidet. Drittens setzt die Notwendigkeit der Rücklagenbildung einer Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte eine faktische Grenze. Sollen die Anteilsrechte sehr stark verwässert werden, so muss die Gesellschaft in großem Umfang „andere Gewinnrücklagen“ schaffen, um den Fehlbetrag decken zu können. In diesem Fall stellt sich die Emission von CoCo-Bonds als sinnlos dar, da dann auch direkt hartes Kernkapital geschaffen werden kann. Der „Umweg“ über CoCo-Bonds ist nicht notwendig. Festzuhalten ist daher, dass eine Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe mit dem Aktienrecht vereinbar ist – § 199 Abs. 2 AktG lässt ein solche Möglichkeit zu. Die durch § 199 Abs. 2 AktG gezogenen Grenzen lassen jedoch ein solches 244

Vgl. hierzu MüKo(AktG)-Fuchs, § 199, Rn. 19; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 199, Rn. 17. 245 Statt aller Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 199, Rn. 12; MüKo(AktG)-Fuchs, § 199, Rn. 23; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 199, Rn. 11.

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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Umwandlungsverhältnis als wenig sinnvoll erachten, da eine Zuzahlung der CoCoBondsinhaber realistischerweise nicht in Betracht kommt und die Verwendung von Gewinnrücklagen dem Charakter als Fremdkapital widerspricht und „totes Kapital“ geschaffen wird246. Neben diesem Aspekt besteht zusätzlich die Gefahr einer Anfechtung des Kapitalerhöhungsbeschlusses gem. § 255 Abs. 2 AktG, sofern das Bezugsrecht der Aktionäre auf die CoCo-Bonds ausgeschlossen wird247, was regelmäßig der Fall sein dürfte248. Es ist anerkannt, dass § 255 AktG entgegen des klaren Wortlauts – „Kapitalerhöhung gegen Einlagen“ – auch auf andere Formen der Kapitalerhöhung Anwendung findet249. § 255 Abs. 2 AktG erlaubt Minderheitsaktionären die Anfechtung, wenn der Ausgebetrag der Aktien unangemessen niedrig ist. Im Zusammenhang mit einer bedingten Kapitalerhöhung kann dies dann der Fall sein, wenn die Berechnung des Ausgabebetrags dazu führt, dass die Aktien unangemessen niedrig ausgegeben werden250. Dies dürfte bei einer Wandlung oberhalb des Nennwerts zumindest nicht von vornherein auszuschließen sein, sodass zumindest eine Verzögerung der Emission eintreten kann251. Verkompliziert wird die Situation durch die Rechtsfolge des § 255 AktG. Dieser führt nicht zu einem Spruchverfahren, sondern zur Nichtigkeit des Kapitalerhöhungsbeschlusses252. c) Wandlung unterhalb des Nennwerts der Anleihe Neben einer Wandlung zum Nennwert und oberhalb des Nennwerts wird auch eine Wandlung unterhalb des Nennwerts von CoCo-Bonds diskutiert (conversion-tosteal). In diesem Szenario erhalten die CoCo-Bondsinhaber als Ausgleich für ihre Anleihen hartes Kernkapital, das nicht dem Nennwert der Anleihe entspricht253; anstatt einer Prämie erhalten sie einen Abschlag auf den Nennwert. Beträgt der Nennwert der CoCo-Bonds bspw. 100 EURO und der Zeitwert der Aktien 10 EURO, 246

A.A. wohl Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 70. Bayer, ZHR 163, 505, 516. 248 Siehe zum Bezugsrechtsausschluss die Ausführungen unter § 10. 249 MüKo(AktG)-Koch, § 255, Rn. 13; Spindler/Stilz-Stilz, AktG, § 255, Rn. 13; Bayer, ZHR 163, 505, 515. 250 Bayer, ZHR 163, 505, 516 f. 251 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.71. 252 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 255, Rn. 18; MüKo(AktG)-Koch, § 255, Rn. 30; Spindler/ Stilz-Stilz, AktG, § 255, Rn. 25. 253 Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 46; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28. Der Begriff conversion-to-steal wurde von Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 361 übernommen. Diese definieren auf diese Weise eine Ausgestaltungsform, in der die CoCo-Bondsinhaber keinen Anteil an der Gesellschaft erhalten und das Eigenkapital vollständig in den Händen der Aktionäre verbleibt. Es handelt sich mithin um die extremste Form einer Wandlung unterhalb des Nennwerts, vergleichbar mit einer Herabschreibung der Anleihe. 247

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

so erhält der Schuldverschreibungsinhaber nicht 10 Aktien, sondern lediglich 9, wenn der Abschlag bei 10 % des Nennwerts festgesetzt wird. Durch eine Wandlung unterhalb des Nennwerts der Anleihe wird der Gefahr der Marktmanipulation durch CoCo-Bondsinhaber vorgebeugt, da eine Wandlung für diese von Nachteil ist254. Zugleich wird auf diese Weise Arbitrageverhalten und der Gefahr von death spirals entgegengewirkt. Dieses besteht darin, dass gleichzeitig mit dem Kauf von CoCo-Bonds ein short-selling der Bezugsaktie vor dem Eintritt des trigger-events vorgenommen wird in der Annahme, dass sich der Aktienkurs nach der Wandlung wieder zumindest leicht erholt255. Die Nachteile einer Wandlung unterhalb des Nennwerts der CoCo-Bonds liegen jedoch auf der Hand. Zwar wird das Risiko einer Marktmanipulation durch CoCoBondsinhaber verringert, allerdings zugleich das Risiko einer Manipulation durch die Aktionäre erhöht, da für diese eine Möglichkeit geschaffen wird, durch die Wandlung von CoCo-Bonds einen Teil der Fremdverbindlichkeiten kostengünstig zu minimieren256. Damit schwächt sich die Anreizwirkung für die Aktionäre, eine Wandlung zu verhindern, ab, da weder ein Anreiz besteht, im Vorfeld hartes Kernkapital aufzunehmen257, noch riskantes Verhalten zu vermeiden258. Außerdem wird durch diese Form des Umwandlungsverhältnisses in geringerem Umfang neues hartes Kernkapital geschaffen, was dem Hauptziel von CoCo-Bonds widerspricht. Endlich dürfte diese Ausgestaltungsoption aufgrund des „schlechten Geschäfts“ für die CoCo-Bondsinhaber mit deutlich höheren Kosten für das emittierende Institut einhergehen259. d) Wandlung zum Zeitwert der Anleihe Anstatt das Umwandlungsverhältnis unter Rückgriff auf den Nennwert der CoCoBonds zu bestimmen, kann der Zeitwert der CoCo-Bonds bei Eintritt des triggerevents herangezogen werden. Die Höhe des zu schaffenden Eigenkapitals orientiert sich dann am Gesamtwert der CoCo-Bonds zu diesem Zeitpunkt, der aus dem Zeitwert der CoCo-Bonds – sofern diese börsennotiert sind aus dem Börsenkurs – ermittelt wird. Dieser Gesamtwert wird gegen Aktien des emittierenden Instituts 254

Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 46; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28. 255 McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 234. 256 Heldt, Bedingtes Kapital, S. 64. 257 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 366. 258 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 365, gleichwohl unter Zugrundelegung der bereits angesprochenen Extremform. Die Ergebnisse gelten in abgeschwächter Form aber für alle Wandlungen unterhalb des Nennwerts der CoCo-Bonds; vgl. auch Hilscher/Raviv, 29 Journal of Corporate Finance, 542, 552. 259 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 376; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 46.

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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ausgeglichen260. Bei einem Nennwert von 100 EURO und einem Zeitwert der Aktien von 10 EURO erhält der Schuldverschreibungsinhaber nicht 10 Aktien, sondern nur eine Anzahl, die dem Zeitwert der CoCo-Bonds entspricht. Beträgt dieser zum Wandlungszeitpunkt bspw. 80 EURO, erhalten sie 8 Aktien. Diese Variante geht ebenfalls mit einem geringeren Verwässerungsrisiko für die Aktionäre einher. Das Umwandlungsverhältnis wird an den Zeitwert der CoCoBonds gebunden, welcher wiederum abhängig vom Wert des Eigenkapitals des Instituts ist261. Sofern sich das Institut im Vorstadium einer Krise befindet, und somit auch im Vorstadium einer Wandlung der ausgegebenen CoCo-Bonds, wird sich die sich abzeichnende Wandlung in einem deutlichen Abschlag zum Ausgabepreis der Anleihe manifestieren. Dieser geringere Wert führt in diesem Fall dazu, dass erstens im Wandlungsfall weniger hartes Kernkapital geschaffen wird und zweitens eine Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte in weitaus geringerem Maße eintritt262. Damit wird deutlich, dass in dieser Konstellation eine Wandlung für die Aktionäre lukrativ sein kann, da durch eine Wandlung die Fremdverbindlichkeiten günstig reduziert werden können; insofern kann ein solches Umwandlungsverhältnis bis zu einem gewissen Grad destabilisierend sein263. Abschließend dürfte die hohe Unsicherheit, die mit dieser Art des Umwandlungsverhältnisses einhergeht, einen hohen Zinskupon als Ausgleich für die Investoren erfordern264. 2. Wandlung in eine bei Emission festgelegte Anzahl an Aktien Eine Wandlung der CoCo-Bonds kann als zweite Gruppe in Abhängigkeit der Aktien des Instituts vorgenommen werden. In diesem Fall erfolgt die Wandlung in eine bereits in den Anleihebedingungen festgelegte Anzahl an neu zu schaffenden und auszugebenden Aktien des Instituts265. Diese Form des Umwandlungsverhältnisses hat den Vorteil, dass keine Anreize zur Marktmanipulation gesetzt werden266. Die Anzahl der Aktien steht zum Wandlungszeitpunkt bereits fest, sodass dem Zeitwert zum Zeitpunkt der Wandlung keinerlei Relevanz zukommt. Einige Stimmen betonen darüber hinaus, dass bei dieser Form des Umwandlungsverhältnisses beide Parteien ein Interesse daran 260

Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 46; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28. 261 Ebd. 262 Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 47. 263 Ebd. 264 Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 46. 265 French et al., Squam Lake Report, S. 93; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 47; McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 234; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28. 266 FSOC, Report to Congress, S. 10 f.; French et al., Squam Lake Report, S. 93; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 47; McDonald, 9 Journal of Financial Stability, 230, 234; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

hätten, die Wandlung zu verhindern267. Die Wandlung in eine fixe Anzahl an Aktien ermöglicht es allen Beteiligten, das Ausmaß der Verwässerung zu berechnen und in die eigene Bewertung mit einzubeziehen, wodurch die CoCo-Bondsinhaber das Risikoprofil der Anleihe besser einschätzen können268. Der mit dieser Wertberechnungsmöglichkeit einhergehende Abbau an Unsicherheit ist zugleich ein Einwand gegen dieses Umwandlungsverhältnis. Unter der Prämisse einer verhaltenssteuernden Wirkung von CoCo-Bonds ist ein solcher Abbau kontraproduktiv. Durch die Fixierung der auszugebenden Aktien kann die mögliche – da bereits feststehende – Verwässerung in eine (riskante) Strategie eingepreist werden. Eine disziplinierende Wirkung ist auf diese Weise nicht möglich, da das „Damoklesschwert der Verwässerung“ für die Aktionäre nicht die Schärfe aufweist wie bei einer potenziellen grenzenlosen Verwässerung der eigenen Anteile269. Vielmehr ist diese Variante mit einem hohen Risiko für die CoCo-Bondsinhaber verbunden, da sie im Wandlungsfall – durch den nunmehr im Vergleich zur Ausgabe der CoCo-Bonds deutlich niedrigeren Zeitwert der Aktien – in gleicher Weise wie die Aktionäre an den Verlusten des Instituts beteiligt werden270. Diese Verlustbeteiligung dürften sich die Investoren durch höhere Zinskupons auf die CoCo-Bonds ausgleichen lassen, was die Finanzierungskosten erhöht. Durch die verlusttechnische Angleichung an Eigenkapitalinstrumente dürften sich CoCoBonds finanzierungtechnisch „Instrumenten des harten Kernkapitals“ annähern271. 3. Wandlung nach Kapitalbedarf Die letzte Möglichkeit besteht darin, das Umwandlungsverhältnis in Abhängigkeit des Kapitalbedarfs zu bestimmen. Der konkret notwendige Kapitalbedarf des Instituts determiniert die Anzahl der Aktien, die ausgegeben und gegen CoCo-Bonds eingetauscht werden müssen272. Wenn bspw. ein Kapitalbedarf von 2 Milliarden EURO besteht, so werden bis zu dieser Höhe Aktien der Emittentin geschaffen und an die Schuldverschreibungsinhaber verteilt. Der große Vorteil einer Umwandlung je nach Kapitalbedarf des emittierenden Instituts besteht darin, dass immer ausreichend hartes Kernkapital geschaffen wird, wodurch dieser Option unter dem Gesichtspunkt der Rekapitalisierung die höchste 267 Halperin, 8 B. Y. U. Int’L. & Mgmt. Rev., 15, 22; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 47. 268 Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28 f. 269 FSOC, Report to Congress, S. 11. 270 Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 118; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 47. 271 Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 118; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 28. 272 Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 48; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 29.

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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Effektivität zukommt273. Ein weiterer Vorteil besteht darin, dass die CoCo-Bondsinhaber keine sichere Kenntnis des genauen Werts ihrer Anteile haben. Ohne die Möglichkeit einer genauen Wertberechnung sinkt der Anreiz, durch short-selling den Aktienkurs zu drücken, um ein besseres Umwandlungsverhältnis zu erreichen und damit zugleich die Gefahr von death spirals274. Wie für die CoCo-Bondsinhaber besteht auch für die Aktionäre eine große Unsicherheit über den Grad der eintretenden Verwässerung und die notwendige Anzahl der zu emittierenden Aktien. Diese ergeben sich aus dem notwendigen Kapitalisierungsbedarf zum Wandlungszeitpunkt, was unter verhaltenssteuernden Gesichtspunkten wünschenswert ist275. Die mit einer Wandlung je nach Kapitalbedarf verbundenen Unsicherheitsfaktoren werden sich die CoCo-Bondsinhaber jedoch abkaufen lassen. CoCo-Bonds, die mit einem solchen Wandlungsverhältnis ausgestattet sind, werden daher, um überhaupt Abnehmer am Kapitalmarkt zu finden, mit einem attraktiven Zinskupon ausgestattet werden müssen. Dies steigert zugleich die Finanzierungskosten der Institute, was schädlich für die Emissionsbereitschaft sein könnte276. Gleichzeitig besteht eine große Unsicherheit über den Grad der Verwässerung der Anteile im Fall einer Wandlung, was die Kosten einer regulären Kapitalerhöhung ebenfalls verteuert. Zudem setzen in diesem Fall § 199 Abs. 2 AktG und § 255 AktG in Deutschland einer solchen Ausgestaltung Grenzen277. 4. Exkurs: Vorschläge von Coffee und Kaal/Henkel a) Wandlung in Vorzugsaktien Eine Alternative zur Verwässerung der Vermögensrechte der (Alt-)Aktionäre liefert John C. Coffee, Jr. Er schlägt vor, dass sich CoCo-Bonds in eine besondere Art von Vorzugsaktien wandeln. Im Gegensatz zu normalen Vorzugsaktien besteht die Besonderheit dieser Gattung darin, dass das Stimmrecht der Vorzugsaktionäre von Beginn an besteht und nicht erst bei einem Ausfall der Dividendenzahlung (vgl. § 140 Abs. 2 AktG). Coffee geht jedoch noch einen Schritt weiter, indem er den „Vorzug“ in zwei besonderen Spielvarianten definiert. Zum einen kann – ähnlich zur Situation in der Insolvenz – diese Sorte von Vorzugsaktionären als gesonderte Gruppe abstimmen, die berechtigt ist, eine bestimmte Anzahl von Aufsichtsratsmitgliedern eigenständig zu wählen. Zum anderen kann den Vorzugsaktionären ein erhöhtes Stimmrecht eingeräumt werden – nachfolgend „Stimmrechtsvorzugsaktien“278. 273

Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 29. Ebd. 275 Vgl. Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 48. 276 Halperin, 8 B. Y. U. Int’L. & Mgmt. Rev., 15, 23; Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 48; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 29. 277 Siehe die Ausführungen unter § 3 C. II. 1. b) bb). 278 Siehe zum Ganzen Coffee, 111 Colum. L. Rev., 795, 832 f. 274

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Auf dem Vorarbeiten von Coffee baut der Vorschlag von Kaal/Henkel auf. Kernelement dieses Vorschlages ist ein „fortlaufender trigger“. Die Wandlung soll in zwei Stufen erfolgen. Auf der ersten Stufe erfolgt eine normale Wandlung nach den obigen Gesichtspunkten; die CoCo-Bonds wandeln sich in normale Aktien des Instituts um. Erst auf der zweiten Stufe erfolgt die Besonderheit. Sollte sich keine Besserung der Situation einstellen und auch das zweite trigger-event ausgelöst werden, dann soll dies zu einer Erhöhung der Stimmrechte der ehemaligen CoCoBondsinhaber führen im Sinne des Vorschlags von Coffee, wodurch diese einen verstärkten Einfluss auf das Institut erlangen279.

b) Vereinbarkeit mit dem AktG Diese Modelle führen zu Spannungen mit den Regelungen des deutschen Aktienrechts, weshalb bereits an dieser Stelle hierzu Stellung bezogen werden soll. Coffees Vorschlag einer Wahl der Aufsichtsratsmitglieder nach Gruppen ist dem deutschen Aktienrecht fremd. Die Möglichkeit, gesonderte Beschlüsse zu fassen, besteht nur für Vorzugsaktionäre – bspw. § 141 AktG, 179 Abs. 3 AktG – und auch nur in den Fällen, in denen in ihre Rechtsposition eingegriffen wird. Eine Umsetzung des Vorschlags de lege lata ist nicht möglich und eine Einführung de lege ferenda kann nicht gefordert werden, da dies zu einem Systembruch mit dem Grundsatz „eine Aktie eine Stimme“ führen würde. Die Möglichkeit, Aktien mit einem überproportionalen Stimmrecht auszustatten, sog. Mehrstimmrechte, ist im Anwendungsbereich des deutschen Aktiengesetzes nicht möglich. § 12 Abs. 2 AktG verbietet solche Ausstattungen ausdrücklich. Die Möglichkeit einer Ausnahmegenehmigung für dieses Verbot wurde durch das KonTraG im Jahre 1998 aufgehoben280. Aufgrund dieser Gegebenheiten schlagen Kaal/Henkel eine Anpassung des deutschen Aktienrechts de lege ferenda an die Rechtslagen in Frankreich und Großbritannien vor, die eine Einführung von Mehrstimmrechten durch Satzungsermächtigung zulassen281. Die Forderung einer Anpassung der Rechtslage muss in jedem Fall überzeugend begründet sein. Mehrstimmrechte sehen sich seit den 1930er Jahren der Kritik ausgesetzt. Bereits 1937 setzt der Gesetzgeber dieser Möglichkeit Grenzen, indem diese nunmehr nur noch aufgrund einer Ausnahmegenehmigung

279 Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221, 251 ff.; dem Vorschlag von Kaal/Henkel dürfte die Rechtslage nach dem Gesellschaftsrecht des US-Bundesstaates Delaware zugrunde liegen. Dieses lässt sowohl die Schaffung mehrerer Aktiengattungen zu, gem. Del. Code, Tit. 8, § 151, als auch die Erhöhung des Stimmrechts einzelner Aktien, gem. Del. Code, Tit. 8, § 242, jeweils durch Satzungsänderung. 280 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 12, Rn. 8; MüKo(AktG)-Heider, § 12, Rn. 41; Spindler/ Stilz-Vatter, AktG, § 12, Rn. 18. 281 Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221, 258 f.

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durch den Reichswirtschaftsminister zuließ282. 1965 sollten sie dann ganz abgeschafft werden, die Ausnahmegenehmigungsmöglichkeit wurde allerdings auf Drängen des Bundestages beibehalten283. 1998 erfolgt schließlich das endgültige Verbot durch die Aufhebung der Ausnahmegenehmigung284. Gegen die Zulässigkeit eines Mehrstimmrechts werden vier Argumente angeführt: (1) es widerspricht dem Grundsatz, dass sich die Stimmrechtsmacht an der Anzahl der Aktien orientiert285, (2) es entspricht nicht den Erwartungen des Kapitalmarkts, (3) es schwächt die Eigentümerkontrolle und (4) ein Verbot dient der Standardisierung der Aktie als Anlagepapier286. Die angeführten gesetzgeberischen Argumente für die Abschaffung müssten für eine Wiedereinführung in überzeugenderweise widerlegt werden. Diesbezügliche Argumente werden von Kaal/Henkel nicht angeführt, sie verweisen lediglich auf die Regelung des Höchststimmrechts in § 134 Abs. 1 S. 2 – 6 AktG287. Ihnen dürfte daher eine Regelung ähnlich des aufgehobenen § 12 Abs. 2 S. 2 AktG – möglicherweise in der Ausgestaltung als Satzungsermächtigung – vor Augen schweben. Sollten sich CoCo-Bonds in solche „Stimmrechtsvorzugsaktien“ wandeln, so würde ein neues Anlagepapier entstehen, das dem Kapitalmarkt, aufgrund der einheitlich europäischen Regulierung auf dem Feld der Bankenregulierung, bekannt ist und das, zumindest nach seiner Grundkonzeption und -intention, der Kontrolle durch die Eigentümer der Gesellschaft dient. Ebenso würde zwar eine neue Anlageklasse, neben Stamm- und Vorzugsaktien nun auch „Stimmrechtsvorzugsaktien“, geschaffen werden. Diese wäre jedoch ihrerseits wieder standardisiert und könnte mit einer eigenen Bezeichnung gehandelt werden. Die Argumente (2) – (4) lassen sich demnach durchaus entkräften. Allerdings liegt ein Verstoß gegen den Grundsatz „eine Aktie eine Stimme“, wie er auch in § 134 Abs. S. 1 AktG statuiert wird, vor288. Dieser Grundsatz ist Ausfluss des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebots und zentraler Bestandteil des deutschen Aktienrechts289. Zwar ist der Gesetzgeber nicht 282 Matthes, Aktienrecht, S. 3, 160 f.; die Ausnahmegenehmigung soll es dabei ermöglichen, wirtschaftlich sinnvolle Mehrstimmrechte weiterhin zu ermöglichen und gleichzeitig dem Missbrauchspotenzial entgegenzuwirken. 283 Kropff, Aktiengesetz, S. 25 f.; der Bundestag begründete seine Position mit der Sicherung der Interessen der öffentlichen Hand auf Versorgungsunternehmen und zur Abwehr einer drohenden Überfremdung der Gesellschaft durch neue Aktionäre. 284 BT-Drs. 13/9712, S. 4. 285 BT-Drs. 13/9712, S. 12; siehe hierzu auch die Regierungsbegründung 1937 bei Matthes, Aktienrecht, S. 160 f. und 1965 bei Kropff, Aktiengesetz, S. 25 f. 286 BT-Drs. 13/9712, S. 12. 287 Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221, 258. 288 Zu diesem allgemeinen Grundsatz siehe nur MüKo(AktG)-Heider, § 12, Rn. 8; Schmidt/ Lutter-Ziemons, AktG, § 12, Rn. 5; Spindler/Stilz-Vatter, AktG, § 12, Rn. 6. Die Bedeutung erkennt man zudem daran, dass in jeder Diskussion über das Mehrstimmrecht auf diesen Grundsatz rekurriert wurde, siehe Matthes, Aktienrecht, S. 160; Kropff, Aktiengesetz, S. 25; BT-Drs. 13/9712, S. 12. 289 Bachmann, ZHR 170, 144, 146; G. Hueck, Gleichmäßige Behandlung, S. 47.

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an den in § 53a AktG statuierten Grundsatz gebunden, da dieser lediglich das Verhältnis Gesellschaft – Aktionär erfasst290 ; die Einführung besonderer Rechte bedarf jedoch einer allgemeinen Rechtfertigung, insbesondere wegen Art. 3 Abs. 1 GG291. Im Falle der Vorzugsaktien wird der Vorabgewinn durch den Ausschluss des Stimmrechts gerechtfertigt292. Übertragen auf die vorliegende Konstellation müsste das überproportionale Stimmrecht mit einem Ausschluss der Vermögensbeteiligungsrechte einhergehen. Dies haben die Autoren jedoch nicht vor Augen und es würde sich generell die Frage stellen, ob ein solches Anlageprodukt Abnehmer am Kapitalmarkt finden dürfte, da es keine Rendite verspricht. Allein der Verweis auf die Regelung des Höchststimmrechts, welches selbst durchaus fragwürdig in Bezug auf den Grundsatz „eine Aktie eine Stimme“ ist und zu Recht durch das KonTraG auf nicht börsennotierte Gesellschaften beschränkt wurde, als Rechtfertigung, genügt keinesfalls293. Zumal im Gegensatz zum Mehrstimmrecht das Höchststimmrecht den Grundsatz „eine Aktie eine Stimme“ nicht unmittelbar beeinträchtigt, da nicht das Stimmrecht eingeschränkt wird, sondern lediglich die Ausübung des selbigen294. Eine Rechtfertigung kann daher nur im bankaufsichtsrechtlich notwendigen Sinn und Zweck von CoCo-Bonds liegen. Dieser wird zum einen in einer Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre gesehen, insbesondere der Vermögensrechte. Gerade dies lässt eine Erhöhung des Stimmrechts aber unberührt, wodurch positive Anreizwirkungen ausscheiden. Speziell dem Modell von Kaal/Henkel dürfte die Annahme zugrunde liegen, dass ein erhöhtes Stimmrecht für ehemalige CoCoBondsinhaber mit einer besseren Kontrolle über die Gesellschaft einhergeht, da es sich um ehemalige Fremdkapitalgeber handelt295. Hierbei handelt es sich allerdings nur um eine hypothetische Annahme, die wissenschaftliche Unterfütterung vermissen lässt. Dies kann als Begründung für den Bruch mit zentralen Prinzipien des deutschen Aktienrechts nicht genügen. Der (Wieder-)Einführung von Mehrstimmrechten de lege ferenda ist mithin entschieden entgegenzutreten.

290

Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, S. 171 ff. Vgl. G. Hueck, Gleichmäßige Behandlung, S. 47. 292 MüKo(AktG)-Schröer, § 139, Rn. 6; Schmidt/Lutter-Spindler, AktG, § 139, Rn. 10; G. Hueck, Gleichmäßige Behandlung, S. 47. 293 So jedoch Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221, 258. 294 Das Höchststimmrecht knüpft im Gegensatz zum Mehrstimmrecht nicht an die Aktien, sondern an die Person des Aktionärs an, siehe BGHZ 70, 117, 123; MüKo(AktG)-Schröer, § 134, Rn. 13; Spindler/Stilz-Rieckers, § 134, Rn. 10; G. Hueck, Gleichmäßige Behandlung, S. 47; vgl. auch Schmidt/Lutter-Spindler, AktG, § 134, Rn. 13, der darauf hinweist, dass der Gesetzgeber durch Höchststimmrechte keine Unterwanderung des Grundsatzes „one share one vote“ zulassen möchte. 295 Kaal/Henkel, 49 San Diego L. Rev., 221, 263 ff. 291

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III. Ausgestaltung zur Zielerreichung Das aus bankaufsichtsrechtlicher Perspektive maßgebliche Entscheidungskriterium für die Wahl des Umwandlungsverhältnisses ist die Schaffung von ausreichendem harten Kernkapital im Falle der Wandlung296. Nur wenn dies sichergestellt ist, können CoCo-Bonds ihrer Hauptfunktion als Rekapitalisierungsinstrument nachkommen, indem neues Kapital zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes (going-concern-capital) oder Kapital zur Abwicklung des Instituts (gone-concerncapital) geschaffen wird. Neben diesem zentralen Aspekt wird CoCo-Bonds auch eine verhaltenssteuernde Anreizwirkung zugedacht. Entscheidend sind insoweit zwei Erkenntnisse aus der Volkswirtschaftslehre, die der Bewertung des Umwandlungsverhältnisses zugrunde gelegt werden297. Zum einen haben Jensen/Meckling festgestellt, dass die Möglichkeit einer beschränkten Haftung in einer Gesellschaft mit einer größeren Risikobereitschaft der nur beschränkt haftenden Beteiligten einhergeht298. Zum anderen weisen Gesellschaften, die sich in einer finanziell angespannten Lage befinden, eine hohe Fremdverschuldung auf. Insbesondere Myers/ Majluf haben diese Gegebenheit analysiert und festgestellt, dass in einer solchen Situation für die Verwaltung und die Anteilseigner kein Anreiz besteht, neues hartes Kernkapital (Aktien) zu emittieren, da dieses nicht der Gesellschaft zugutekommt (keine Erhöhung des Firmenwerts), sondern den Fremdkapitalgebern, da zunächst deren Forderungen bedient werden (sog. debt-overhang-problem)299. Diesen beiden Phänomenen soll durch die Ausgestaltung des Umwandlungsverhältnisses entgegengewirkt werden. Zwei Ansatzpunkte sind hierfür notwendig. Erstens muss durch die Wandlung eine Verlust- oder Risikobeteiligung der beschränkt haftenden Beteiligten geschaffen werden, da auf diese Weise die gesteigerte Risikobereitschaft gemindert werden kann; dies ist durch eine (starke) Verwässerung der Beteiligungsrechte an der Gesellschaft möglich300. Zweitens muss ein Anreiz gesetzt werden, dass die Aktionäre und die Verwaltung selbstständig – mittels einer Kapitalerhöhung – neues hartes Kernkapital schaffen. Auch hierfür ist eine (starke) Verwässerung der Anteile zielführend, da dies die Wandlung für die Aktionäre „verteuert“ und sie dazu motiviert, selbstständig das harte Kernkapital zu erhöhen, um eine Wandlung zu verhindern; die reguläre Kapitalerhöhung muss für die An-

296

Vgl. Flannery, No Pain, No Gain?, S. 175 ff.; ders., 6 Quarterly Journal of Finance, 1, 12; Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects and Pricing of Contingent Capital, 1. 297 So auch Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 358. 298 Jensen/Meckling, 3 Journal of Financial Economics, 305 ff., 330 ff., 333 ff. 299 Myers, 5 Journal of Financial Economics, 147 ff., 163 ff.; ders., 39 Journal of Finance, 575, 584 f.; Myers/Majluf, 13 Journal of Financial Economics, 187 ff. 300 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 365 ff.; Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 44 ff., 49 ff.; Hilscher/Raviv, 29 Journal of Corporate Finance, 542, 552 ff.; Koziol/Lawrenz, 36 Journal of Banking & Finance, 90, 100 f.; Rudolph, ZfbF Sonderheft 67/13, 97, 111.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

teilseigner „günstiger“ sein als die Wandlung von CoCo-Bonds. Damit sind die Entscheidungsparameter abgesteckt301. Greift man den Vorschlag einer Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe auf, so erkennt man, dass dieser auf den ersten Blick die gestellten Anforderungen vermeintlich in nahezu optimaler Weise erfüllt. Die Wandlung oberhalb des Nennwerts schafft – je nach Ausgestaltung im Detail – ausreichend hartes Kernkapital und durch die verkörperte Wandlungsprämie wird nicht nur in Höhe des Nennwertes der Anleihe hartes Kernkapital geschaffen, sondern darüberhinausgehend. Gleichzeitig erfolgt eine Verlust-/Risikobeteiligung der Aktionäre durch die Verwässerung ihrer Anteile im Wandlungsfall und es wird ein Anreiz für die Aktionäre und die Verwaltung gesetzt, das harte Kernkapital selbstständig zu erhöhen, um der starken Verwässerung zuvorzukommen302. Es wurde jedoch bereits aufgezeigt, dass dieser Vorschlag mit dem deutschen Aktienrecht nicht vereinbar ist bzw. nur in einer Ausgestaltung, die die oben genannten positiven Aspekte nicht zulässt; insbesondere setzt § 199 Abs. 2 AktG hier Grenzen. Anzudenken wäre eine teleologische Reduktion des § 199 Abs. 2 AktG speziell für CoCo-Bonds303. § 199 Abs. 2 AktG dient wie § 9 AktG dem Schutz des Grundsatzes der effektiven Kapitalaufbringung im Aktienrecht304. Nach seinem Normzweck soll § 199 Abs. 2 AktG aber genau solche Situationen wie die Wandlung von Anleihen über ihrem Nennwert, ohne dass die Differenz durch einen Kapitalzufluss ausgeglichen wird, verhindern. Für eine teleologische Reduktion ist kein Raum. Einzige Möglichkeit wäre demnach eine gesetzgeberische Korrektur des § 199 Abs. 2 AktG explizit für CoCo-Bonds vorzunehmen. Damit würde jedoch einer der zentralen Grundsätze des Aktienrechts aufgeweicht werden. Der Grundsatz der effektiven Kapitalaufbringung ist im gesamten Aktienrecht tief verankert305. An einen solchen Systembruch wäre allenfalls dann zu denken, wenn keine anderen Möglichkeiten bestehen sollten306. Eine Wandlung je nach Kapitalbedarf des Instituts im Krisenstadium kann diese Leistung nicht erbringen. Sie ist den gleichen Bedenken ausgesetzt wie eine Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe. Zwar handelt es sich hierbei um den unter dem Gesichtspunkt der Rekapitalisierung des Instituts effektivsten Vorschlag, da immer in ausreichendem Maße hartes Kernkapital geschaffen wird, allerdings liegt genau in dieser Ausgestaltung ein möglicher Verstoß gegen § 199 Abs. 2 AktG. Ein großer Bedarf an hartem Kernkapital kann es insoweit notwendig machen, eine 301 Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 365 ff.; Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects and Pricing of Contingent Capital, 2. 302 Siehe die Analyse bei Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 365 ff. 303 Siehe zur teleologischen Reduktion Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 198; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 848. 304 Statt aller MüKo(AktG)-Fuchs, § 199, Rn 2; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 199, Rn. 2; MüKo(AktG)-Heider, § 9, Rn. 4; Spindler/Stilz-Vatter, AktG, § 9, Rn. 1. 305 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 881. 306 Vgl. zum Verhältnis des Bankaufsichtsrechts zum Privatrecht allgemein Langenbucher, FS Hopt, S. 2175 ff., 2186 f.

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Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe durchzuführen. In diesem Fall setzt § 199 Abs. 2 AktG auch dieser Ausgestaltungsform Grenzen. Daneben kann das Umwandlungsverhältnis zum Zeitpunkt des Kapitalerhöhungsbeschlusses nicht genau bestimmt werden, was das Risiko einer Anfechtung des Beschlusses gem. § 255 Abs. 2 AktG erhöht. Der Vorschlag einer Wandlung unterhalb des Nennwerts der Anleihe kann insgesamt nicht überzeugen. Bereits unter dem Gesichtspunkt einer ausreichenden Schaffung von hartem Kernkapital ist dieser kontraproduktiv. Durch eine Wandlung unterhalb des Nennwerts wird das Potenzial an hartem Kernkapital nicht ausgeschöpft; im Gegenteil, mögliches hartes Kernkapital wird nicht generiert, sondern vernichtet. Hinzu kommt, dass keine Risiko-/Verlustbeteiligung der Aktionäre eintritt. Auch hier ist das Gegenteil der Fall. Durch die Wandlung werden in weitaus größerem Maße Verbindlichkeiten abgebaut als neues hartes Kernkapital geschaffen wird und die Anteilsrechte der Aktionäre verwässert werden. Für diese stellt sich die Wandlung als vorteilhaft dar, da die CoCo-Bondsinhaber in dieser Konstellation die Verluste des Instituts tragen. Zugleich wird kein Anreiz zur selbstständigen Erhöhung des harten Kernkapitals gesetzt, weil in diesem Fall die Verbindlichkeiten des Instituts nicht abgebaut werden; für die Aktionäre ist die Wandlung der Anleihen die „günstigere“ Option307. Ähnliches gilt für die Option einer Wandlung zum Zeitwert der Anleihe. Die Höhe des zu schaffenden harten Kernkapitals hängt vom Gesamtwert der CoCo-Bonds zum Wandlungszeitpunkt ab. CoCo-Bonds werden im Vorstadium einer Wandlung und auch zum Wandlungszeitpunkt mit einem deutlichen Abschlag zum Ausgabe-/ Nennwert gehandelt werden. Dies dürfte deshalb wahrscheinlich sein, weil die sichere Position eines Fremdkapitalgebers mit der Wandlung in Gefahr gerät und damit auch die festen Zinseinkünfte und ein Einrücken in die riskante Position eines Eigenkapitalgebers eines krisenbedingt geschwächten Instituts droht. Liegt der Zeitwert der Anleihe unterhalb des Nennwerts, so wird bei dieser Option das Potenzial für hartes Kernkapital nicht ausgenutzt und auch aus verhaltenssteuernder Sicht gelten die zu einer Wandlung unterhalb des Nennwerts angeführten Punkte entsprechend. Damit beschränkt sich die Untersuchung auf die beiden verbleibenden Optionen: eine Wandlung zum Nennwert der Anleihe und eine Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien. Vergleicht man beide Vorschläge unter dem Gesichtspunkt der Kapitalbeschaffung, so erweist sich die Wandlung der Anleihe zum Nennwert als vorteilhafter. Zwar ist die Menge an zu schaffendem neuem hartem Kernkapital durch den Nennwert der Anleihe begrenzt, im Vergleich mit einer Wandlung in eine feste Anzahl an Aktien ist dies jedoch vorzuziehen. Erfolgt eine Wandlung in eine feste Anzahl von Aktien, dann besteht zwischen der Menge des harten Kernkapitals und dem Zeitwert der Aktien eine Abhängigkeit. Die Menge an hartem Kernkapital ergibt sich aus dem Zeitwert der Aktien zur Wandlung. Der Wert wird zum Wandlungszeitpunkt mit einem deutlichen 307

Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 360.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Abschlag gegenüber dem Ausgabezeitpunkt der CoCo-Bonds gehandelt werden. Die mögliche Wandlung von CoCo-Bonds lässt für die Finanzmärkte den Rückschluss auf eine finanziell angespannte Situation des Instituts zu. Dies wird in den Zeitwert eingepreist werden, sodass die Aktie zu einem niedrigen Kurs gehandelt werden wird, was folglich, da die Anzahl der zu schaffenden Aktien fixiert ist, zu einer geringeren Menge an hartem Kernkapital führt. In diesem Szenario ist eine Wandlung zum Nennwert, unabhängig vom Zeitwert der Aktien, vorzuziehen. Unter dem Aspekt einer Anreizwirkung zur Lösung des debt-overhang-problems erweist sich die Wandlung zum Nennwert ebenfalls als vorteilhafter. Als Ansatzpunkt zur Lösung wurde in der volkswirtschaftlichen Literatur die Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre identifiziert308. Bei einer Wandlung zum Nennwert der Anleihe steht diese Verwässerung noch nicht fest. Endgültig lässt sich diese erst zum Wandlungszeitpunkt ermitteln, unter Zugrundelegung des Aktienkurses. Diese bestehende Unsicherheit ist unter dem Aspekt des debt-overhang der Hauptanreizpunkt, selbstständig Kapital vor einer Wandlung der CoCo-Bonds aufzunehmen. Einige volkswirtschaftliche Untersuchungen haben diesbezüglich zwar ergeben, dass die Anreizwirkungen bei einer Wandlung zum Nennwert nicht sehr stark ausgeprägt sind309, allerdings fallen sie immer noch deutlich stärker aus als bei einer Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien. In diesem Fall steht die quotale Verwässerung bereits bei der Emission der CoCo-Bonds fest. Eine starke Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte kann nur durch eine große Menge an auszugebenden Aktien erreicht werden, jedoch nur in einem beschränkten Umfang, da auch in diesem Fall der Unsicherheitsfaktor nicht existiert. Zudem stellt sich das tatsächliche Problem, ob die Hauptversammlung der Ausgabe einer solch großen Menge an Aktien zustimmen würde, da dies die Verwässerung der eigenen Rechte den Aktionären deutlicher vor Augen führt. Auch wenn sich eine Wandlung zum Nennwert der Anleihe diesbezüglich als vorteilhafter erweist, muss beachtet werden, dass mit dem Unsicherheitsfaktor das Problem der adversen Selektion einhergeht. Dieses Phänomen kann zu einer Verteuerung der regulären Kapitalerhöhung führen, da keine gesicherte Risikoabschätzung durch potenzielle Investoren möglich ist und diese einen (deutlichen) Abschlag auf den Aktienkurs fordern werden310. Diese Verteuerung kann den positiven Anreizeffekten entgegenwirken oder diese sogar ausgleichen. Eine Lösung des debt-overhang-problems erscheint daher bei einer Wandlung zum Nennwert zumindest fraglich. Abschließend stellt sich die Wandlung zum Nennwert der Anleihe im direkten Vergleich auch in Bezug auf eine erwünschte Risiko-/Verlustbeteiligung der Aktionäre als vorteilhafter dar. Der oben bereits erwähnte Unsicherheitsfaktor, der mit einer solchen Wandlung verbunden ist, führt zu einem höheren Risiko für die Aktionäre. Sie drohen im Extremfall sogar, die Kontrolle über „ihr“ Unternehmen zu 308 309 310

Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 365 ff. Berg/Kaserer, 24 J. Finan. Intermediation, 356, 366 f. Siehe zum Begriff der „adversen Selektion“ § 3 C. II. 1. a).

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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verlieren. Dies ist bei einer Wandlung in eine feste Anzahl an Aktien nicht der Fall. Die Anzahl der Aktien wird von der Hauptversammlung im Kapitalerhöhungsbeschluss festgelegt. Mangels Unsicherheitsfaktor kann die Verwässerungsquote in das strategische Verhalten eingepreist werden. Außerdem erfolgt auf diese Weise eine Gleichstellung von Fremd- und Eigenkapitalgebern. Durch eine Wandlung in eine feste Anzahl an Aktien werden die CoCo-Bondsinhaber an den Verlusten des Instituts beteiligt. Ihnen steht maximal die beschlossene Anzahl der Aktien zur Verfügung, deren wirtschaftlicher Wert vom Zeitwert abhängig ist, der sich aufgrund der finanziell angespannten Situation wahrscheinlich auf einem niedrigen Niveau bewegen wird. Im Gegenzug müssen sie jedoch vollständig auf ihre Forderungen gegen die Gesellschaft verzichten. Es erfolgt demnach eine Verlagerung der Risiken von den Aktionären auf die CoCo-Bondsinhaber. Also genau der entgegengesetzte zum eigentlich intendierten Effekt311. Aber auch die Wandlung zum Nennwert ist nicht frei von Bedenken. Die genaue Anzahl der Aktien, in die sich die CoCo-Bonds wandeln, werden in Abhängigkeit zum Aktienkurs ermittelt. Je niedriger dieser ist, desto mehr Aktien müssen als Ausgleich geschaffen werden. Dadurch wird ein Anreiz zum short-selling für die CoCo-Bondsinhaber gesetzt, um auf diese Weise den Aktienkurs im Vorfeld der Wandlung unter Druck zu setzen und so selbst mehr Aktien zu bekommen. Dies kann zu sich selbst verstärkenden Abwärtsspiralen, death spirals, führen, die das Institut destabilisieren312. Beide Optionen können demnach nicht vollständig überzeugen. Jedoch ist nach dem direkten Vergleich eine Wandlung zum Nennwert einer solchen in eine feste Anzahl an Aktien vorzuziehen. Diese ist allerdings mit negativen Effekten verbunden. Eine Lösung besteht darin, eine Wandlung zum Nennwert der Anleihe vorzunehmen und diese mit einem cap zu versehen313. Auf diese Weise können die aufgezeigten negativen Nebeneffekte minimiert werden. Durch die Einführung eines caps wird die maximale Anzahl der zu emittierenden Aktien gedeckelt, womit der quotalen Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eine Grenze gezogen wird und die Unsicherheit durch einen Maximalwert insoweit abgebaut wird. Hierdurch wird zum einen die Gefahr von death spirals verringert, da ab einem bestimmten Aktienkurs durch die Deckelung eine Verbesserung der Position der CoCo-Bondsinhaber nach der Wandlung nicht mehr möglich ist. Dies dürfte zugleich den Anreiz für professionelle short seller (Arbitrageure) verringern, die Aktie unter Druck zu setzen, da deren Gewinnmöglichkeit ebenfalls begrenzt wird. Zum anderen wird die abnehmende Unsicherheit durch einen cap die Kosten für die Aufnahme neuen Kapitals verringern. Potenzielle Investoren können im Zweifel die maximale Verwässerung zugrunde legen, womit ein deutlich geringerer Abschlag auf den Aktienkurs verbunden sein dürfte. Hierdurch sollten die Anreize, selbstständig hartes Kernkapital zu schaffen, um einer Wandlung zuvorzukommen, verstärkt werden. 311 Hierzu Günther, Contingent Convertible Bonds, S. 118; Halperin, 8 B. Y. U. Int’L. & Mgmt. Rev., 15, 23. 312 FSOC, Report to Congress, S. 10. 313 Siehe auch den Vorschlag des FSOC, Report to Congress, S. 11.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Anzumerken ist jedoch, dass mit der Einführung eines caps und dem Abbau der Unsicherheit auch die positiven Verhaltensanreize abgeschwächt werden. Volkswirtschaftliche Untersuchungen, wie sich eine solche Konstellation auf das Verhalten von Aktionären und CoCo-Bondsinhabern auswirkt, existieren bisher nicht. Durch die Einführung eines caps erfolgt zugleich eine Annäherung an die Wandlung in eine festgelegte Anzahl an Aktien. Der im direkten Vergleich entscheidende Vorteil besteht darin, dass die Wandlung zum Nennwert eine größere Menge an hartem Kernkapital schafft. Dieses ergibt sich aus dem Nennwert und ist folglich unabhängig vom Aktienkurs, der aufgrund der angespannten finanziellen Situation mit einem (deutlichen) Abschlag gehandelt wird. Die Lösung stellt daher einen gesunden Mittelweg dar, der zumindest die mit einer Wandlung zum Nennwert verbundenen negativen Effekte begrenzt und in Höhe des vollen Nennwertes neues hartes Kernkapital im Wandlungsfall schafft. Damit ist zugleich festgestellt, dass eine andere Möglichkeit zu einer Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe besteht und eine Reform des § 199 Abs. 2 AktG nicht angebracht ist; zumal auch in diesem Fall die Einwände death spiral und adverse Selektion bestehen würden.

D. Zusammenfassung § 3 (1) Der Anknüpfungspunkt des trigger-events muss die Kapitalisierungssituation des Instituts zeitnah und zuverlässig wiedergeben sowie für die Marktteilnehmer transparent sein und er ermöglicht optimalerweise eine einheitliche Regulierung aller Kreditinstitute. (2) Als Anknüpfungspunkt für das trigger-event ist die Eigenkapitalquote des Instituts zu wählen. (3) Die Eigenkapitalquote muss unter Verwendung der in der Bilanz des Instituts ausgewiesenen Werte berechnet werden. (4) Die Höhe der Auslösungsschwelle hängt von der zugedachten Funktionsweise an CoCo-Bonds ab: a) Als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ dienen sie der Rekapitalisierung zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs. b) Als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ dienen sie der Rekapitalisierung zur Ermöglichung der Abwicklung des Instituts. (5) Für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ muss eine hohe Schwelle (mind. 7,00 %) gewählt werden; für „Instrumente des Ergänzungskapitals“ kann eine niedrige Schwelle (mind. 5,00 %) gewählt werden. (6) Das Umwandlungsverhältnis soll in ausreichendem Maße hartes Kernkapital zur Erreichung der CoCo-Bonds zugedachten Funktionen schaffen: a) Rekapitalisierungsfunktion. b) Verhaltenssteuerungsfunktion.

§ 3 Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds

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(7) Eine Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe ist mit dem deutschen Aktienrecht prinzipiell vereinbar, die Grenzen, die § 199 Abs. 2 AktG einer solchen Ausgestaltung setzt, machen diese für die Zwecke von CoCo-Bonds untauglich. (8) Die Vorschläge von Coffee und Kaal/Henkel sind mit dem deutschen Recht nicht vereinbar. Eine Anpassung de lege ferenda ist nicht zu fordern. (9) Als Umwandlungsverhältnis ist eine Wandlung zum Nennwert der CoCo-Bonds festzusetzen, versehen mit einer Obergrenze an neu auszugebenden Aktien (cap).

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

§ 4 Vergleich mit der derzeitigen Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf In § 4 werden die gefundenen Ergebnisse der Analyse in § 3 mit der derzeitigen Gesetzeslage verglichen. Dabei wird an den Stellen, an denen sich Differenzen ergeben, ein Reformvorschlag erarbeitet. Der Aufbau folgt dabei dem Schema unter § 3. Zunächst wird der Anknüpfungspunkt für das trigger-event untersucht (A.), bevor die Auslösungsschwelle mit der Gesetzeslage verglichen wird (B.). Dem folgt die Analyse des Umwandlungsverhältnisses (C.). Den Abschluss bildet – über § 3 hinausgehend – die Untersuchung, ob ein gegenseitiges Halten von CoCo-Bonds in der Finanzindustrie untersagt werden sollte; dies wird unter dem Begriff „too-interconnected-to-fail“ behandelt (D.).

A. Anknüpfungspunkt des trigger-events Die Untersuchung in § 3 A hat ergeben, dass eine Anknüpfung an ein Unterschreiten der harten Kernkapitalquote, die auf der Grundlage bilanziell ausgewiesener Werte berechnet wird, als Anknüpfungspunkt für das trigger-event zu wählen ist. Vergleicht man dies mit der Gesetzeslage der CRR für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“, so ergibt sich eine vollständige Übereinstimmung. Die CRR knüpft für das trigger-event an die harte Kernkapitalquote an, gem. Art 52 Abs. 1 lit. n), Art. 54 Abs. 1 lit. a) CRR. Die harte Kernkapitalquote ergibt sich gem. Art. 92 CRR durch eine Berechnung aus den bilanziellen Werten des Instituts314. Durch diese Anknüpfung werden CoCo-Bonds in das bestehende bankaufsichtsrechtliche System stimmig integriert. Es werden alle Institute – unabhängig von einer Börsennotierung – erfasst. Ein Änderungsbedarf besteht nicht. Das gleiche Ergebnis ergibt sich für CoCo-Bonds, die als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ begeben werden. Durch die Beschränkung der CRR auf allgemeine Vorgaben in Art. 63 CRR, können CoCo-Bonds als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ begeben werden und diese können mit einem an die harte Kernkapitalquote anknüpfenden trigger-event versehen werden.

B. Auslösungsschwelle des trigger-events Unter § 3 B. wurde festgestellt, dass für CoCo-Bonds, die die Eigenschaft von zusätzlichem Kernkapital (going-concern-capital) aufweisen sollen, ein hohes trigger-event notwendig ist; CoCo-Bonds hingegen, die die Eigenschaft von Ergänzungskapital (gone-concern-capital) haben sollen, mit einem niedrigen triggerevent. 314

B/F/S-Ostendorf, KWG, CRR, Art. 92, Rn. 1 ff.

§ 4 Vergleich mit derzeitiger Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf

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Vergleicht man dies mit der aktuellen Gesetzeslage nach der CRR, so werden CoCo-Bonds nur als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ einer gesetzlichen Regelung bezüglich der Auslösungsschwelle unterworfen. Art. 54 Abs. 1 lit. a) CRR sieht vor, dass eine Wandlung zwingend erfolgen muss, wenn die harte Kernkapitalquote unter die Schwelle von 5,125 % absinkt. Zugleich wird es den Instituten unter lit. b) freigestellt, weitere Auslösungsereignisse festzusetzten. Bezüglich des Ergänzungskapitals enthält die CRR keine speziellen Vorgaben, sondern beschränkt sich auf allgemeine Anforderungen für alle Anleihen, die als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ begeben werden. I. Reformvorschlag für AT-1 CoCo-Bonds Die CRR geht für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ davon aus, dass zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes eine Wandlung bei einem Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 5,125 % ausreicht. Diese Annahme wird einhellig vom volkswirtschaftlichen Schrifttum nicht geteilt315 und die bisherige Untersuchung hat gezeigt, dass CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ mit einem hohen trigger-event auszustatten sind, damit sie der ihnen zugedachten Funktion – Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs – nachkommen können316. Eine eindeutige Meinung, wie hoch die Schwelle genau anzusetzen ist, hat sich bisher noch nicht herausgebildet und bedarf weiterer Forschung durch die Volkswirtschaftslehre. Der einhellige Befund, dass die 5,125 %-Schwelle zu niedrig ist, muss allerdings im Bankaufsichtsrecht berücksichtigt werden. Art. 54 Abs. 1 lit. a) CRR ist daher zu reformieren. Als Reformvorschlag kommt folgende Formulierung in Betracht: Art. 54 Herabschreibung oder Umwandlung von Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals. (1) Für die Zwecke von Art. 52 Absatz 1 Buchstabe n gelten für Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals folgende Bestimmungen: a) ein Auslösungsereignis liegt vor, wenn die in Art. 92 Absatz 1 Buchstabe a genannte harte Kernkapitalquote des Instituts unter den Wert von 7,00 % fällt.

Die Festsetzung der Auslösungsschwelle auf 7,00 % wurde in Anlehnung an die Rechtslage in der Schweiz gewählt317. Jedoch gilt weiterhin die Aussage, dass die Ermittlung der optimalen Schwelle weiteren volkswirtschaftlichen Untersuchungen überlassen werden muss. Dies entbindet den Gesetzgeber jedoch nicht von der Aufgabe, eine Auslösungsschwelle festzusetzen, da er sich für die Aufnahme des Finanzierungsinstrument CoCo-Bonds in das Bankaufsichtsrecht entschieden hat. Die Erhöhung der Schwelle auf 7,00 % der harten Kernkapitalquote hat drei Vorteile. 315

Vgl. nur Mackinger, Contingent Convertible Bonds, S. 43; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 10; siehe auch Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 53 f.; Cahn/ Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.45 ff. 316 Siehe § 3 B. III. 317 Siehe zur Rechtslage in der Schweiz § 2 C. I. 2.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Erstens handelt es sich nur in diesem Fall um tatsächliches going-concern-capital zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebes. Bei einer Schwelle von 7,00 % des harten Kernkapitals besteht ausreichend Abstand zur Mindestanforderung an die harte Kernkapitalquote von 4,50 %. Da selbst eine solche als zu niedrig angesehen werden kann, wird im volkswirtschaftlichen Schrifttum teilweise die Forderung erhoben, die Auslösungsschwelle noch höher anzusiedeln und eine solche zwischen 8,00 % – 10,00 % festzulegen318. Dies mag aus volkswirtschaftlichen Gesichtspunkten wünschenswert sein, allerdings handelt es sich bei der Bankenregulierung nicht um eine rein europäische Angelegenheit, sodass auch andere Rechtsordnungen zu berücksichtigen sind. Dies führt, zweitens, zu dem Argument, dass die Bankenregulierung in der Schweiz – zumindest für systemrelevante Institute – die Auslösungsschwelle ebenfalls bei 7,00 % der harten Kernkapitalquote festgelegt hat319. Außerdem deckt sich diese Schwelle mit der Regelung im PRA-Rulebook für die Institute in Großbritannien320. Eine Anpassung der bankaufsichtsrechtlichen Regelungen übernimmt insoweit die Erkenntnisse dieser beiden Rechtsordnungen und schafft gleichzeitig einheitliche Wettbewerbsbedingungen zwischen den Instituten321. Selbstverständlich kann in diesem Zusammenhang eingewendet werden, dass es der europäischen Union frei steht, eine höhere Schwelle festzusetzen und auf diese Weise über die schweizerische Regelung hinauszugehen. Hierbei muss aber, drittens, beachtet werden, dass auch die EZB und die EBA eine Auslösungsschwelle von 7,00 % als angemessen ansehen. Beide Aufsichtsbehörden fordern eine solche Auslösungsschwelle, damit „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ im Rahmen von asset quality reviews (AQR) und Stresstests berücksichtigt werden322. Die mit der Bankaufsicht betrauten Behörden scheinen somit eine Auslösungsschwelle von 7,00 % als angemessen zu beurteilen. Dies entbindet selbstverständlich nicht von der gesetzgeberischen Aufgabe, das bestehende Bankaufsichtssystem weiterhin auf seine Tauglichkeit zu überprüfen, neue Erkenntnisse aus der Volkswirtschaftslehre zu berücksichtigen und das Bankaufsichtsrecht ggf. zu reformieren. Die explizite Festsetzung einer Auslösungsschwelle in der CRR ist zudem notwendig. Wie sich aus der Übersicht der Emissionen bisheriger „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ durch systemrelevante Banken ergibt, orientieren sich diese mehrheitlich am bankaufsichtsrechtlich geforderten Minimalstandard. Aus 318 Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.18; Pazarbasioglu et al., Contingent Capital, 31. 319 Siehe nochmals § 2 C. I. 2. 320 Siehe § 2 E. am Ende. 321 Eine komplette Angleichung an die Rechtslage in der Schweiz mit einer Beschränkung der 7,00 %-Schwelle auf systemrelevante Institute ist nicht zu fordern. Insofern gilt bereits das unter erstens gesagt. Bei einer Schwelle von 5,125 % kann nicht von going-concern-capital gesprochen werden – dies gilt unabhängig von der Systemrelevanz. 322 EZB Pressemitteilung „ECB to Give Banks Six to Nine Months to Cover Shortfalls Following Comprehensive Assessment“ vom 29. 04. 2014; abrufbar unter: https://www.ecb.eu ropa.eu/press/pr/date/2014/html/pr 140429_1.en.html (zuletzt eingesehen am 01. 04. 2018).

§ 4 Vergleich mit derzeitiger Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf

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welchen Gründen kann im Rahmen dieser Arbeit nur vermutet werden. Von dem ihnen eingeräumten Spielraum haben nur die britischen Institute, ING Bank und Nordea Gebrauch gemacht323. Auf eine selbstständige, proaktive Umsetzung kann insoweit nicht vertraut werden. Die Zwecksetzung von „Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals“ als going-concern-capital erfordert insoweit mindestens eine Auslösungsschwelle von 7,00 % der harten Kernkapitalquote. Abschließend ist kurz festzuhalten, dass eine Änderung von Art. 21 SRM-VO bzw. § 89 SAG, die jeweils die Umwandlungsbefugnis für die Abwicklungsbehörden vorsehen, nicht notwendig ist. Zwar ist diese Befugnis mit CoCo-Bonds, die sich automatisch wandeln sollen, nicht vereinbar, allerdings dienen sie im derzeitigen Bankaufsichtsrecht nur als Absicherung für eine Wandlung. Eine Wandlung findet mit oder ohne Eingreifen der Abwicklungsbehörde statt und spielt für hohe triggerevents, wie sie für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ notwendig sind, keine Rolle. Im Gegenteil können sie sogar eine Wandlung fördern, sofern sich herausstellen sollte, dass eine Auslösungsschwelle von 7,00 % zu niedrig angesetzt ist. II. Reformvorschlag für T-2 CoCo-Bonds Für „Instrumente des Ergänzungskapitals“ enthält Art. 63 CRR keine speziellen Vorgaben für CoCo-Bonds. Dies bedeutet zum einen, dass solche, sofern sie die allgemeinen Anforderungen des Art. 63 CRR erfüllen, auch als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ begeben werden können. Eine nähere Konkretisierung unterbleibt. Um CoCo-Bonds effektiv in das Regulierungsregime einzubeziehen, sollte bezüglich CoCo-Bonds, die als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ begeben werden sollen, eine klärende Regelung aufgenommen werden: Art. 63 Instrumente des Ergänzungskapitals. Kapitalinstrumente und nachrangige Darlehen zählen zu den Ergänzungskapitalinstrumenten, vorausgesetzt […] o) die Instrumente sehen als Auslösungsereignis das Abfallen der in Art. 92 Absatz 1 Buchstabe a genannten harten Kernkapitalquote des Instituts unter den Wert von 5,00 % oder höher vor, sofern die Instrumente eine Bestimmung wie in Art. 52 Absatz 1 Buchstabe n genannt enthalten.

Durch diese Änderung des Art. 63 CRR wird das zweistufige Konzept, bestehend aus going-concern-capital und gone-concern-capital, durch minimale Eingriffe in das Regulierungsregime integriert. Die Aufnahme einer Spezialregelung für CoCoBonds in Art. 63 CRR ist notwendig, weil nur auf diese Weise die Auslösungsschwelle bei 5,00 % der harten Kernkapitalquote festgesetzt werden kann. Wäre dies nicht der Fall, so könnten die Institute die Auslösungsschwelle noch niedriger ansetzen und auf diese Weise eine Wandlung zur Schaffung von Abwicklungskapital 323

Siehe § 2 E. und die Übersicht im Anhang.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

verhindern. Gone-concern-capital soll zur Verfügung stehen, um die Liquidation durchführen zu können. Dies kann es aber nur leisten, wenn es bereits zu Beginn der Liquidation vorhanden ist. Deshalb ist eine Wandlung in der Nähe der Mindestanforderung für die Ausstattung an hartem Kernkapital notwendig. Durch die Einführung einer Spezialregelung wird es zudem ermöglicht, die Auslösungsschwelle anzupassen, sofern sich ergeben sollte, dass eine harte Kernkapitalquote von 4,50 % als Mindestausstattung nicht ausreichend ist. Auch bezüglich der „Instrumente des Ergänzungskapitals“ ist die Umwandlungsbefugnis gem. Art. 21 SRM-VO bzw. § 89 SAG nicht schädlich. Auf die automatische Wandlung hat diese keinen Einfluss, sie sichert diese nur ab. Der Umwandlungsbefugnis kommt sogar ein positiver Aspekt zu, da auf diese Weise Typ IIFehler, die bei niedrigen trigger-events auftreten können324, entgegengewirkt werden kann.

C. Umwandlungsverhältnis Die Untersuchungen in § 3 C. haben zu dem Ergebnis geführt, dass das aus bankaufsichtsrechtlicher Sicht beste Umwandlungsverhältnis für CoCo-Bonds eine Wandlung zum Nennwert der Anleihe ist, versehen mit einer Obergrenze (cap). Dies stimmt mit der Rechtslage nach der CRR überein. Art. 54 Abs. 1 lit. c) Nr. i) CRR schreibt vor, dass in den für die Instrumente geltenden Bestimmungen eine Quote für die Umwandlung und eine Obergrenze für die Umwandlungsmenge festgesetzt werden muss. Ein diesbezüglicher Änderungsbedarf der CRR besteht nicht. Allerdings lässt die CRR auch andere Ausgestaltungsformen für das Umwandlungsverhältnis CoCo-Bonds-Aktien zu. Neben der Option einer Umwandlungsquote mit einer festen Obergrenze, besteht gem. Art. 54 Abs. 1 lit. c) Nr. ii) CRR die Alternative, in den Anleihebedingungen eine Spanne, innerhalb derer CoCo-Bonds in Instrumente des harten Kernkapitals umgewandelt werden können, aufzunehmen. Dies schließt eine Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe und eine Wandlung je nach Kapitalbedarf aus, da diese keine Obergrenze kennen, nicht jedoch eine Wandlung unterhalb des Nennwerts der Anleihe, eine Wandlung zum Zeitwert der Anleihe und eine Wandlung in eine festgelegte Anzahl an Aktien. Aus rechtspolitischen Gesichtspunkten stellt sich daher die Frage, ob ein Verbot dieser Ausgestaltungsformen notwendig ist. Sowohl die Wandlung unterhalb des Nennwerts als auch die Wandlung zum Zeitwert der Anleihe sind mit negativen Anreizwirkungen verbunden325. Diese negativen Anreize lassen ein Verbot auf den ersten Blick sinnvoll erscheinen. Zwei Punkte verdienen jedoch besondere Beachtung. Erstens dürften die hohen Finanzierungskosten für die emittierenden Institute diesen Ausgestaltungsformen eine 324 325

Zu Typ II-Fehlern siehe § 3 B. II. 2. b). Siehe hierzu § 3 C. II. 1. c) und § 3 C. II. 1. d).

§ 4 Vergleich mit derzeitiger Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf

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marktmäßige Schranke setzen. Für die Investoren handelt es sich bei diesen Formen des Umwandlungsverhältnisses um „schlechte Geschäfte“. Sie erhalten in beiden Optionen nicht eine solche Anzahl an Aktien, die dem Nennwert der Anleihe entsprechen, sondern wertmäßig deutlich weniger. Dies bedeutet einen Verlust für die Investoren und eine Vermögensverschiebung von den CoCo-Bondsinhabern zu den Aktionären. Diesen Verlust werden sich die Investoren durch einen entsprechend hohen Zinskupon auf die Anleihe ausgleichen lassen. Nimmt man hinzu, dass CoCoBonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ mit einer unbegrenzten Laufzeit ausgestattet werden müssen326, so führt dies zu einer starken finanziellen Belastung für die Institute. Unter diesem Gesichtspunkt ist ein Verbot nicht schädlich, aufgrund der Gegebenheiten an den Kapitalmärkten jedoch nicht notwendig. Zweitens besteht ein Zusammenhang zwischen diesen beiden Ausgestaltungsformen und der Herabschreibungsoption für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ gem. Art. 52 Abs. 1 lit. n) CRR. Zwar führt die Herabschreibungsoption nicht zu einer Wandlung in „Instrumente des harten Kernkapitals“, sondern nur zu einer Herabschreibung des Kapitalbetrags der Anleihe. Auch dies führt jedoch zu einer Vermögensverschiebung von CoCo-Bondsinhabern hin zu den Aktionären des emittierenden Instituts327. Abgeschwächt wird diese Vermögensverschiebung allerdings durch die Möglichkeit der Heraufschreibung, sofern sich die finanzielle Lage wieder verbessert. Im Wege der Systemkohärenz müsste ein Verbot jedoch auch die Herabschreibungsoption erfassen, aufgrund der ähnlichen negativen Anreizwirkungen. Hier gilt es jedoch, nachdem diese Anleiheform bereits eingeführt wurde und zahlreiche Institute diese Option für die von ihnen bereits begebenen „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ gewählt haben328, zunächst abzuwarten, auch um das Vertrauen der Institute in die Anerkennung ihrer bereits begebenen Anleihen als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ zu schützen, und die Auswirkungen auf die Marktteilnehmer näher zu untersuchen. Insbesondere dürfte es insoweit von Interesse sein, wie sich diese Option gegenüber CoCo-Bonds verhält und welche der beiden Möglichkeiten attraktiver für die Investoren und für die Institute ist. Eine vermehrte Emission von Finanzierungsinstrumenten mit einer Herabschreibungsoption kann insoweit darauf hindeuten, dass diese Finanzierungsinstrumente für die Institute attraktiver sind. Sofern dies eintreten sollte, würde zugleich ausreichend empirisches Datenmaterial entstehen, um die Anreizwirkungen auf die Aktionäre, die Verwaltung und die CoCo-Bondsinhaber sowie weitere Auswirkungen näher zu untersuchen. Sollte sich jedoch zeigen, dass Finanzierungsinstrumente mit einer Herabschreibungsoption die theoretisch festgestellten negativen Anreizwirkungen besitzen, so sind diese zu untersagen. Ein solches Verbot muss dann in konsequenter

326

Siehe Art. 52 Abs. 1 lit. g) CRR. Zur Vermögensverschiebung und anderen negativen Auswirkungen der Herabschreibungsoption für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ siehe Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects and Pricing of Contingent Capital, 28 ff. 328 Vgl. die Übersicht der bisherigen Emissionen im Anhang. 327

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

Ausgestaltung auch die Umwandlungsverhältnisse unterhalb des Nennwerts der Anleihe und je nach Kapitalbedarf des Instituts für CoCo-Bonds mit umfassen. Die Frage eines Verbots stellt sich auch in Bezug auf die Ausgestaltungsform der Wandlung in eine festgelegte Anzahl an Aktien des Instituts329. Die Untersuchung hat gezeigt, dass eine Wandlung zum Nennwert einer solchen in eine festgelegte Anzahl an Aktien vorzuziehen ist. Allerdings ist es notwendig, die Wandlung zum Nennwert mit einem cap zu versehen. Durch die Einführung eines caps nähern sich beide Ausgestaltungsformen an. Es bleibt jedoch bei der Erkenntnis, dass sowohl mit Rücksicht auf die Rekapitalisierungs- als auch auf die Verhaltenssteuerungsfunktion eine Wandlung zum Nennwert der CoCo-Bonds zielführender ist330. Die negativen Auswirkungen, die mit einer Wandlung in eine festgesetzte Anzahl an Aktien einhergehen, sind allerdings nicht derart gravierend, dass sie ein Verbot nach derzeitigem Kenntnisstand rechtfertigen würden. Die Entscheidung über die Ausgestaltungsform kann daher den Instituten überlassen werden, die diese unter Berücksichtigung interner Umstände und des Chance-Risiko-Profils treffen können. Sollte es zu einer Emission von CoCo-Bonds mit einem solchen Umwandungsverhältnis kommen, lässt sich zugleich Datenmaterial für eine empirische Analyse sammeln. Festzuhalten bleibt, dass – nach derzeitigem Kenntnisstand – bezüglich des Umwandlungsverhältnisses CoCo-Bonds-Aktien kein Änderungsbedarf an der CRR besteht.

D. Das Problem des „too-interconnected-to-fail“ Bei der Finanzdienstleistungsindustrie handelt es sich um einen hochkomplexen und teilweise auf das engste verwobenen Dienstleistungszweig. Die Finanzkrise 2008 hat deutlich vor Augen geführt, dass diese Verwobenheit und Abhängigkeit eine Infizierung weiterer Institute bis hin zum gesamten Sektor begünstigt331. Selbst eigentlich kleine Institute können für das gesamte Finanzsystem relevant sein, wenn es sich hierbei um eine zentrale Vertragspartei im Interbankenmarkt handelt (too-interconnected-to-fail). Adolff/Eschwey identifizieren drei Ansteckungskanäle anderer Institute: (1) So kann sich diese aus der Funktion des Instituts ergeben. Eine Ansteckung anderer Institute kann sich dann ergeben, wenn das in Schieflage geratene Institut eine zentrale Dienstleistung übernimmt, wie z. B. im Wertpapierpensionsgeschäft (Repo-Geschäft332), Zahlungsverkehr oder Derivatehandel333. (2) Die An329

§ 3 C. II. 2. Siehe § 3 C. III. 331 Zimmer/Fuchs, ZGR 2010, 597, 601. 332 Unter Repo-Geschäften (Sale-and-Repurchase-Agreement) versteht man kurzfristige Finanzierungstransaktionen am Kapitalmarkt, typischerweise zwischen Banken. Hierbei wird schuldrechtlich der Kauf und spätere Rückkauf von Wertpapieren vereinbart. Sachenrechtlich geht das Eigentum auf den Käufer über. Die Laufzeit dieser Verträge beträgt maximal ein Jahr, beschränkt sich aber oftmals auf wenige Tage oder auch nur eine Nacht. 330

§ 4 Vergleich mit derzeitiger Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf

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steckung kann sich zudem aus der unmittelbaren Vernetzung des Instituts ergeben. Ursache für eine solche Ansteckung ist der mit der Insolvenz einhergehende Forderungsausfall, der andere Institute mit in die Krise und die Insolvenz zieht, was dann wiederum weitere Insolvenzen nach sich ziehen kann334. (3) Endlich lassen sich auch mittelbare Ansteckungskanäle identifizieren. Gemeint ist hiermit zum einen, dass sich der Vertrauensverlust, der bezüglich eines einzelnen Instituts eintritt (z. B. Lehman Brothers), auf das gesamte System ausdehnt335. Zum anderen fallen hierunter aber auch sog. Fire-Sale-Szenarien, mithin Notverkäufe von Vermögenswerten, um einer akuten Liquiditätskrise gegenzusteuern. Das hierdurch entstehende Überangebot drückt den Preis dieser Asset-Klassen nach unten, was zu Abschreibungen und weiteren Notverkäufen anderer Institute führen kann336. Einen Beitrag zur Lösung des too-interconnected-to-fail-Problems können CoCoBonds nicht leisten. Es gilt jedoch, eine Verstärkung der beschriebenen Effekte durch CoCo-Bonds zu verhindern. Um dieses zu erreichen, ist es notwendig, im bankaufsichtsrechtlichen Regelungsregime ein Verbot aufzunehmen, dass es Kreditinstituten untersagt, CoCo-Bonds anderer Kreditinstitute zu halten337. Die Notwendigkeit eines solchen Verbots wird deutlich, wenn man sich die Konsequenzen einer Wandlung vergegenwärtigt. Durch die automatische Wandlung verlieren die Fremdkapitalgeber ihre mit Zinseinkünften ausgestattete Position und werden in die Position eines Anteilseigners eines sich in finanzieller Schieflage befindenden Instituts „gedrängt“. Dies kann die Notwendigkeit einer bilanziellen Abschreibung auf die Beteiligung nach sich ziehen, was wiederum Druck auf die Eigenkapital- und harte Kernkapitalquote des zur Wandlung gezwungenen Instituts ausübt. Dies kann eine Wandlung der von diesem Institut begebenen CoCo-Bonds nach sich ziehen; ein solcher Dominoeffekt muss vermieden werden338. Ziel von CoCo-Bonds muss es sein, dass die Verluste auf die gesamte Breite des Kapitalmarkts verteilt und aufgefangen werden und nicht innerhalb des Finanzdienstleistungssektors an anderer Stelle auftreten339. Ein solches Verbot, CoCo-Bonds oder allgemein „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ anderer Institute zu halten, findet sich im deutschen Bankaufsichts333 Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 915 f.; Binder, KTS 2013, 277, 301, 303; Zimmer/Fuchs, ZGR 2010, 597, 601. 334 Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 916; Binder, ZHR 179, 83, 86; Zimmer/Fuchs, ZGR 2010, 597, 601. 335 Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 916 f.; Binder, KTS 2013, 277, 301; ders., ORDO 64, 377, 385 f.; Zimmer/Fuchs, ZGR 2010, 597, 601. 336 Adolff/Eschwey, ZHR 179, 902, 917 f. 337 So auch Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 79; Calomiris/Herring, 25/2 Journal of Applied Corporate Finance, 39, 49, Fn. 42; Heldt, Bedingtes Kapital, S. 28; Poser, 22/3 Journal of Applied Corporate Finance, 34, 36; Rudolph, ZHR 175, 284, 315. 338 Maes/Schoutens, 41 Economic Notes, 59, 69. 339 Poser, 22/3 Journal of Applied Corporate Finance, 34, 36; Rudolph, ZfbF Sonderheft 67/ 13, 97, 107.

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1. Teil: Bankaufsichtsrecht

recht bisher nicht und auch auf europäischer Ebene wurde ein solches nicht implementiert. Sinnvollerweise muss ein solches Verbot auf europäischer Ebene angesiedelt werden, sodass alle Institute, die der Regulierung durch die CRR unterfallen, erfasst werden. Vorzuschlagen ist eine Ergänzung der CRR durch einen Art. 61a und einen Art. 71a: Abschnitt 4. Halteverbot für Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals Art. 61a Halteverbot für Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals. Instituten, die dem Anwendungsbereich dieser Verordnungen unterfallen, ist es verboten, Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals anderer Institute zu halten. Abschnitt 4. Halteverbot für bestimmte Instrumente des Ergänzungskapitals Art. 71a Halteverbot für bestimmte Instrumente des Ergänzungskapitals. Instituten, die dem Anwendungsbereich dieser Verordnung unterfallen, ist es verboten, Instrumente des Ergänzungskapitals, die den Anforderungen in Art. 63 Buchstabe o) entsprechen, anderer Institute zu halten.

Systematisch ist die Aufnahme dieser beiden neuen Artikel in die CRR sinnvoller als die Ergänzung der Art. 52 oder 54 bzw. 63 CRR durch einen weiteren Absatz. Teil 2, Titel I, Kapitel 3 der CRR enthält allgemein die Anforderungen an Kapitalinstrumente, die diese erfüllen müssen, um als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ anerkannt zu werden. In diesem Regelungsumfeld ist ein Verbot, solche Instrumente anderer Institute zu halten, nicht richtig verankert, da das Verbot nicht mit der Anerkennung als „Instrument des zusätzlichen Kernkapitals“ in Zusammenhang steht. Gleiches gilt für die entsprechenden Vorschriften für „Instrumente des Ergänzungskapitals“. Ein solches Verbot sollte systematisch stimmig am Ende der Vorschriften über das zusätzliche Kernkapital bzw. das Ergänzungskapital stehen, abgetrennt durch einen eigenen Abschnitt, um die andere Stoßrichtung der Vorschrift deutlich hervorzuheben. Gleichzeitig wird durch die Aufnahme in das Kapitel über Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals bzw. Instrumente des Ergänzungskapitals der durchaus bestehende Zusammenhang des Halteverbots mit diesen Vorschriften gewahrt. Diese Normen gilt es, durch solche auf nationaler Ebene zu flankieren für die Institute, die weiterhin den nationalen Bankaufsichtsbehörden unterstehen, ggf. durch eine Ergänzung der CRD IV-Richtlinie. In Deutschland ist die Aufnahme solcher Verbote nur dann notwendig, wenn der Gesetzgeber von der Anwendung der CRR auf Nicht-CRR-Institute gem. § 1a KWG abweichen sollte.

E. Zusammenfassung § 4 (1) Für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ knüpft die CRR das triggerevent an die harte Kernkapitalquote des Instituts. Ein Änderungsbedarf besteht nicht.

§ 4 Vergleich mit derzeitiger Rechtslage nach CRR und Änderungsbedarf

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(2) Für „Instrumente des Ergänzungskapitals“ enthält die CRR keine spezielle Regelung für CoCo-Bonds. Eine Anknüpfung an die harte Kernkapitalquote ist möglich; es besteht kein zwingender Änderungsbedarf. (3) Die Festsetzung der Auslösungsschwelle in Art. 54 CRR bei 5,125 % für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ ist zu niedrig. Die CRR ist zu reformieren. (4) Als neue Auslösungsschwelle ist ein Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 7,00 % festzusetzen. (5) Art. 63 CRR ist durch eine Regelung bezüglich CoCo-Bonds zu ergänzen. Als Auslösungsschwelle ist ein Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 5,00 % festzusetzen. (6) Eine Wandlung zum Nennwert der Anleihe, versehen mit einer Obergrenze (cap) ist mit Art. 54 Abs. 1 lit. c) Nr. i) CRR vereinbar. (7) Die CRR ist nicht um ein Verbot anderer Umwandlungsverhältnisse zu ergänzen. (8) Um Ansteckungseffekte durch CoCo-Bonds zu vermeiden, ist es notwendig, die CRR um ein Halteverbot für andere Institute, die der Verordnung unterfallen, zu ergänzen.

Zweiter Teil

Schuldrecht Nachdem die bankaufsichtsrechtliche Ausgestaltung für CoCo-Bonds erarbeitet wurde, kann der Blick auf die schuldrechtlichen Fragestellungen von bedingten Pflichtwandelanleihen gelenkt werden. In § 5 erfolgt die Untersuchung der Konstruktion einer bedingten Pflichtwandlung – des Herzstücks bedingter Pflichtwandelanleihen. § 6 geht auf mögliche Ausgestaltungsgrenzen durch eine AGB-Kontrolle und das SchVG ein.

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung Dreh- und Angelpunkt von CoCo-Bonds ist die automatische Wandlung bei Eintritt des in den Anleihebedingungen festgelegten trigger-events. Diese bedingte Pflichtwandlung muss durch eine entsprechende Ausgestaltung der Anleihebedingungen sichergestellt werden. Die Aktienrechtsnovelle 2016, die die „umgekehrte Wandelschuldverschreibung“ im Aktienrecht eingeführt hat, regelt das Finanzierungsinstrument der bedingten Pflichtwandelanleihe nicht explizit. Auch die neugeschaffene „umgekehrte Wandelschuldverschreibung“ erfordert die Abgabe einer Willenserklärung, in diesem Fall der Emittentin, sodass auch bei dieser Anleiheform nicht von einer automatischen Wandlung gesprochen werden kann. Nach der gesetzlichen Grundkonzeption in § 221 Abs. 1 AktG erfordert die Wandlung der Anleihe in Aktien zwei Willenserklärungen. Zum einen muss die Wandlung der Anleihe erklärt werden, um auf diese Weise den schuldrechtlichen Anspruch auf Rückzahlung des darlehensweise überlassenen Geldbetrags in einen solchen auf Aktien der Emittentin zu ändern (Wandlungserklärung). Zum anderen muss – im Anschluss – zur Erfüllung des Anspruchs der Schuldverschreibungsinhaber eine weitere Willenserklärung gerichtet auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrages über die neuen Aktien abgegeben werden (Bezugserklärung). Beide Willenserklärungen müssen im Falle des Eintritts des trigger-events verpflichtend und sofort abgegeben werden, damit von einer automatischen Wandlung gesprochen werden kann. Welche schuldrechtlichen Möglichkeiten hierfür zur Verfügung stehen, wird im Folgenden analysiert. Den Ausgangspunkt bildet insoweit die Grundform der „normalen“ Wandelanleihe, wie sie Art. 221 Abs. 1 AktG a.F. zugrunde lag (A.). Anschließend wird die neu geschaffene „umgekehrte Wandelschuldverschreibung“ betrachtet (B.), bevor auf die Sonderform der Pflichtwan-

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung

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delanleihe eingegangen wird (C.). Da es sich bei CoCo-Bonds um eine Mischform dieser Anleiheformen handelt, können aus diesen Erkenntnissen Rückschlüsse auf die Konstruktion einer bedingten Pflichtwandlung, die zu einer automatischen Wandlung führt, gezogen werden (D.). Die Untersuchung erfolgt dabei für die beiden notwendigen Willenserklärungen zweigeteilt. Zunächst wird das durch die Anleihe rechtsgeschäftlich eingeräumte Bezugsrecht auf neue Aktien nach einer erfolgten Wandlung schuldrechtlich untersucht und qualifiziert. Im Anschluss wird das „Umtauschrecht“ näher betrachtet1.

A. „Normale“ Wandelanleihen Wandelanleihen in ihrer Grundform zeichnen sich dadurch aus, dass es sich um eine Kombination einer – im Normalfall – Inhaberschuldverschreibung (§§ 793 ff. BGB) mit einem Wandlungsrecht des Schuldverschreibungsinhabers handelt2. Letzteres ist dabei so ausgestaltet, dass es im freien Belieben des Schuldverschreibungsinhabers steht, „ob“ und „wann“ er die Wandlung durchführt. Die einzige Begrenzung stellt die Laufzeit der Anleihe dar. Für die Schuldverschreibungsinhaber kommt eine Wandlung vernünftigerweise aber nur dann in Betracht, wenn die Anleihe „im Geld ist“, also der Schuldverschreibungsinhaber durch den festgeschriebenen Bezugskurs die Aktien unterhalb des Marktpreises erwerben kann3. I. Bezugsrecht Die Wandlungskomponente räumt dem Schuldverschreibungsinhaber nach der Ausübung ein rechtsgeschäftliches Bezugsrecht auf (neue) Aktien der Emittentin ein, welches – im Regelfall – uno actu mit der Ausübung des „Umtauschrechts“ und der Bezugserklärung ausgeübt wird. Das eingeräumte Bezugsrecht führt noch nicht 1 Auch wenn teilweise das Bezugsrecht und das Wandlungs-/Umtauschrecht synonym verwendet werden, so sind diese doch voneinander zu unterscheiden. Das Bezugsrecht – das auch bei der Optionsanleihe gem. § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 AktG besteht – vermittelt dem Anleiheinhaber allein einen Anspruch auf Zeichnung neuer Aktien der Emittentin. Das Wandlungs- oder Umtauschrecht geht darüber hinaus, indem dieses die causa verändert. Dies führt zum einen dazu, dass durch die Wandlung des Schuldverhältnisses sich die Schuldverschreibung in einen Anspruch gegen die Gesellschaft auf Lieferung von Aktien wandelt, mithin das rechtsgeschäftliche Bezugsrecht entsteht, zum anderen ermöglicht dieses dem Anleiheinhaber, seine durch die Zeichnung bestehende Einlagepflicht zu tilgen. Vgl. hierzu GroßKo (AktG)-Hirte, § 221, Rn. 209; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 58 f.; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 101 f. 2 Neben Inhaberschuldverschreibungen kommen auch Orderpapiere in Betracht, siehe GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 75; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 23; StaudingerMarburger (2015), Vor. § 793, Rn. 61, 78; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 135. Ob einzelne Urkunden oder eine Sammelurkunde gem. § 9a DepotG vorliegen ist ohne Belang, MüKo(BGB)-Habersack, Vor. § 793, Rn. 33. 3 Vgl. Bader, AG 2014, 472, 473.

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zu einer Übereignung der Aktien an den Schuldverschreibungsinhaber. Hierfür ist ein Zeichnungsvertrag zwischen der Emittentin und dem Anleiheinhaber notwendig, vgl. § 185 AktG. Das in den Anleihebedingungen eingeräumte Bezugsrecht auf neue Aktien der Emittentin stellt demnach eine Vorstufe dar, gerichtet auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrags. Hierfür stehen mehrere Gestaltungsmöglichkeiten zur Verfügung: Festofferte (1.), Optionsvertrag (2.) oder Vorvertrag (3.)4. 1. Festofferte Das eingeräumte Bezugsrecht kann als Festofferte ausgestaltet werden. Bei einer Festofferte handelt es sich um ein Angebot i.S.v. § 145 BGB, das entgegen der gesetzlichen Grundidee (§ 147 Abs. 1 S. 1 BGB) den Antragenden längerfristig bindet5. Eine solche Offerte kann die Emittentin in die Anleihebedingungen aufnehmen, allerdings muss dieses Angebot auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrages vollständig determiniert sein und die essentialia negotii enthalten. Zu diesen zählen: die Gattung und die Anzahl der Aktien (Umwandlungsverhältnis), der spätere Ausgabebetrag oder eine Berechnungsmethode6. Die vorhergehende Wandlungserklärung des Schuldverschreibungsinhabers ist zugleich die Ausübung des Bezugsrechts, sprich die Annahme der Festofferte der Emittentin (Bezugserklärung); es kommt der Zeichnungsvertrag zustande. Folglich muss diese Bezugserklärung, als Annahme, auch den Formerfordernissen der Aktienzeichnung genügen. Gem. § 185 Abs. 1 AktG muss diese schriftlich und in doppelter Ausfertigung erfolgen7. 2. Optionsvertrag Als Alternative besteht für die Parteien die Möglichkeit, das Bezugsrecht als Optionsvertrag in die Anleihebedingungen auszugestalten. Der Optionsvertrag ermöglicht es einem Vertragspartner mittels Ausübung eines Gestaltungsrechts (des Optionsrechts), einseitig einen Vertrag (Hauptvertrag) zustande zu bringen8. Die Wirksamkeit eines Optionsvertrages erfordert drei spezielle Anforderungen: (1) Der Optionsvertrag muss auf den Abschluss des Hauptvertrages gerichtet sein9 ; (2) der 4 Überblick bei Hunecke, Zeichnungsvertrag, S. 119 ff. Zur Offenheit des Bezugsrechtsbegriffs in § 221 AktG vgl. Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 53. 5 MüKo(BGB)-Busche, Vor. § 145, Rn. 73. 6 Vgl. § 185 Abs. 1 AktG und Blaurock, FS Rittner, S. 33, 37 f. 7 So im Fall der Kapitalerhöhung gegen Einlagen. Dies gilt gem. § 203 Abs. 1 S. 1 AktG und § 198 Abs. 1 AktG ebenfalls für das genehmigte Kapital und das bedingte Kapital. Einzig bei der Bedienung durch eigene Aktien der Gesellschaft gem. § 71 AktG ist die Annahme formlos möglich, da hier keine neuen Aktien gezeichnet werden, sondern eine Übereignung erfolgt. 8 MüKo(BGB)-Busche, Vor. § 145, Rn. 70; Casper, Optionsvertrag, S. 7; Henrich, Vorvertrag, S. 227. 9 Casper, Optionsvertrag, S. 103.

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Inhalt des Hauptvertrages muss im Optionsvertrag bereits hinreichend bestimmt zum Ausdruck kommen10 ; (3) der Optionsvertrag muss grundsätzlich der Form des Hauptvertrages entsprechen11. Die Bezugserklärung wäre demnach die Ausübung des Optionsrechts, die den Hauptvertrag (Zeichnungsvertrag) durch einseitige Erklärung zustande bringt. Auch in diesem Fall müssten die Anleihebedingungen den Vertragsinhalt bereits determinieren. Die Koppelung der Form an die des Hauptvertrages stellt insoweit kein Problem dar. Der Zeichnungsvertrag an sich unterliegt keinem Formerfordernis, nur die Erklärung des Zeichners unterliegt der Schriftform12. Die Formvorschriften des Hauptvertrages erstrecken sich nur dann auf den Optionsvertrag, wenn sie den Schutz des Optionsgebers als gebundene Partei bezweckt. Eine Vorverlagerung findet demnach nicht statt, wenn das Formerfordernis allein dem Übereilungsschutz oder Beweiszwecken des Optionsnehmers dient; hier genügt die Formbedürftigkeit der Optionserklärung13, mithin allein der Bezugserklärung. 3. Vorvertrag Abschließend besteht die Möglichkeit, das Bezugsrecht als Vorvertrag auszugestalten. Bei einem Vorvertrag handelt es sich um einen schuldrechtlichen Vertrag, der auf den Abschluss eines anderen schuldrechtlichen Vertrages, des Hauptvertrages, gerichtet ist14. Ein wirksamer Vorvertrag setzt sich aus drei Elementen zusammen: (1) es muss ein Rechtsbindungswillen zwischen den Parteien gerichtet auf den Abschluss des Hauptvertrages bestehen15 ; (2) der Inhalt des Hauptvertrages muss hinreichend bestimmt sein, d. h. insbesondere müssen die essentialia negotii vorliegen; (3) der Vorvertrag muss unter bestimmten Voraussetzungen in Übereinstimmung mit den Formvorschriften des Hauptvertrages abgeschlossen werden16. Die Anleihebedingungen müssen demnach hinreichend klar zum Ausdruck bringen, dass ein Rechtsbindungswille gerichtet auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrages besteht. Inhaltlich muss der Zeichnungsvertrag – wie auch im Rahmen einer Festofferte und eines Optionsvertrages – determiniert sein, d. h. er muss Gattung und Anzahl der Aktien (Umwandlungsverhältnis), den späteren Ausgabebetrag oder eine Berechnungsmethode enthalten17. Die Form des Hauptvertrages erstreckt sich auf

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Casper, Optionsvertrag, S. 104 f. Casper, Optionsvertrag, S. 127. 12 MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 185, Rn. 12. 13 Casper, Optionsvertrag, S. 131; Einsele, DNotZ 1996, 835, 862 f. 14 BGHZ 102, 384, 388; Castro, Pactum de Contrahendo, S. 8; Degenkolb, AcP 71, 1, 17 f.; Henrich, Vorvertrag, S. 1. 15 MüKo(BGB)-Busche, Vor. § 145, Rn. 60. 16 Staudinger-Bork (2015), Vor. § 145, 51, 56 ff.; Degenkolb, AcP 71, 1, 34; Henrich, Vorvertrag, S. 122. 17 Blaurock, FS Rittner, S. 33, 46 f.; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 141. 11

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den Vorvertrag, wenn diese dem Schutz einer der Vertragsparteien dient18. Die Zeichnungserklärung gem. § 185 Abs. 1 S. 1 AktG unterliegt der Schriftform nach § 126 BGB und sie muss gem. § 185 Abs. 1 S. 2 AktG doppelt ausgestellt werden. Die Schriftform soll den Erklärenden vor einer Übereilung schützen19, damit unterliegt auch die Annahmeerklärung des Vorvertrages dieser Form20. Die doppelte Ausstellung dient allein der Beweissicherungsfunktion der Gesellschaft21. Folglich ist es ausreichend, wenn die eigentliche Zeichnungserklärung, der Zeichnungsschein, doppelt ausgestellt wird. Gegen die Verwendung eines Vorvertrages lässt sich einwenden, dass dieser eine Ausnahmeerscheinung darstellt und deshalb der Abschluss eines Hauptvertrages – wo dies möglich ist – immer vorgeht22. Damit würde aber der Wille der Parteien unberücksichtigt bleiben. Ihnen steht es frei, einen Vorvertrag abzuschließen. Lediglich in Zweifelskonstellationen ist als Auslegungsregel von einem Hauptvertrag auszugehen; dass im Fall einer Wandelanleihe der Vorvertrag bereits alle Determinationen enthält, die auch der Hauptvertrag aufweist, ist unschädlich23. II. „Umtauschrecht“ Das rechtsgeschäftliche Bezugsrecht für den Schuldverschreibungsinhaber besteht nur, wenn dieser zuvor von seinem „Umtauschrecht“ Gebrauch gemacht und die Wandlung erklärt hat. Durch das „Umtauschrecht“ wird die causa der Leistung geändert. Die geleisteten Barmittel werden nicht mehr darlehensweise der Emittentin zur Verfügung gestellt, sondern sie sollen nunmehr als Einlage für die zu zeichnenden Aktien gesehen werden24. Rechtstechnisch wird durch einen einseitigen Akt des Schuldverschreibungsinhabers die Leistung des Schuldverhältnisses abgeändert. 1. Tausch, Aufrechnung und Wahlschuld § 221 AktG (und seine Vorgängerregelung) findet sich bereits seit dem Jahr 1937 in mehr oder weniger unveränderter Form im deutschen Aktiengesetz25. Dementsprechend vielgestaltig sind die im Schrifttum vertretenen Auffassungen über die 18

Staudinger-Bork (2015), Vor. § 145, Rn. 60; Castro, Pactum de Contrahendo, S. 142; Degenkolb, AcP 71, 1, 37; Henrich, Vorvertrag, S. 152 f. 19 Blaurock, FS Rittner, S. 33, 44; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 221, Rn. 9. 20 So die ganz h.M. vgl. statt aller Staudinger-Bork (2015), Vor. § 145, Rn. 60. Da der Vorvertrag Bestandteil der Anleihebedingungen sein dürfte, sollte dieses Erfordernis kein Problem darstellen. 21 MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 185, Rn. 12. 22 Zu dieser Auslegungsregel vgl. Staudinger-Bork (2015), Vor. § 145, Rn. 52. 23 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 132; Rozijn, ZBB 1998, 77, 81. 24 KöKo2(AktG)-Lutter, § 221, Rn. 94. 25 Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 4.

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dogmatische Einordnung des „Umtauschrechts“. Erste Stimmen in der Fachliteratur gingen von einem Tauschvertrag26 oder einer Wahlschuld27 aus oder qualifizierten das „Umtauschrecht“ als Aufrechnung der Darlehnsforderung des Schuldverschreibungsinhabers mit der Einlagenforderung der Emittentin28. Diese Auffassungen vermögen nicht zu überzeugen. Die Eigenart der Wahlschuld besteht darin, dass mehrere Leistungen in der Art geschuldet werden, dass nur eine erbracht werden muss. Die Auswahl obliegt dabei, je nach Ausgestaltung, entweder dem Gläubiger oder dem Schuldner29. Zentrales Element ist die Unbestimmtheit der Leistung, diese muss erst durch eine Willenserklärung des Berechtigten auf eine Alternative beschränkt werden30. Sofern eine solche nicht erfolgt, bleibt der Anspruch weiterhin unbestimmt, mit der Folge des § 264 BGB31. Bei Wandelanleihen ist die Leistung aber zu keiner Zeit unbestimmt. Im Ausgangspunkt wird immer das Leistungsversprechen aus der Urkunde geschuldet. Macht der Schuldner von seinem „Umtauschrecht“ keinen Gebrauch, so bleibt es auch bei dieser Schuld. Erst durch die Wandlung entsteht der Anspruch auf Lieferung/Zeichnung der Aktien. Ein Alternativverhältnis zwischen den Ansprüchen besteht gerade nicht. Aber auch eine Einordnung als Aufrechnung gegenüber der Gesellschaft überzeugt nicht. Der Gläubiger möchte nicht seine Einlageschuld tilgen, indem er mit seiner Forderung aufrechnet, sondern die causa seiner Mittelüberlassung rückwirkend ändern32. Dies ist durch eine Aufrechnung nicht möglich. Gleiches gilt für den Tauschvertrag. 2. Ersetzungsbefugnis des Gläubigers Müssen ein Tauschvertrag, eine Aufrechnung und eine Wahlschuld ausscheiden, so ordnet die rechtswissenschaftliche Literatur die Wandlungserklärung als Ersetzungsbefugnis33 des Gläubigers ein34. Durch die Wandlung der Anleihe sollen zwei Ziele erreicht werden: (1) Die Schuldverschreibung soll in einen Anspruch auf 26

Wilker, Umtauschrecht, S. 26. Vgl. Georgakopoulos, ZHR 120, 84, 133. 28 Georgakopoulos, ZHR 120, 84, 133 f. 29 MüKo(BGB)-Krüger, § 262, Rn. 2; Staudinger-Bittner (2014), § 262 BGB, Rn. 2. 30 Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 37. 31 Ebd. 32 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 72. 33 In dieser Untersuchung wird der Begriff „Ersetzungsbefugnis“ verwendet, der terminologisch der Bezeichnung facultas alternativa vorzuziehen ist, da diese, rein semantisch betrachtet, die Wahl zwischen zwei gleichartigen Optionen voraussetzt, was gerade nicht der Fall ist, da zwischen den Leistungen ein zeitliches Stufenverhältnis besteht, worauf Hahn zurecht hinweist; vgl. zur Terminologie Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 76 f. 34 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 4; KöKo3(AktG)-Florstedt, § 221, Rn. 274; MüKo (AktG)-Habersack, § 221, Rn. 30; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 26; Spindler/StilzSeiler, AktG, § 221, Rn. 5; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 58; Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 21; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 548; Schumann, Optionsanleihe, S. 30 f. 27

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2. Teil: Schuldrecht

Zeichnung von Aktien der Emittentin geändert werden; (2) gleichzeitig soll die ursprünglich geleistete Zahlung rückwirkend als Einlage auf die zu zeichnenden Aktien gelten35. Eine Ersetzungsbefugnis zeichnet sich dadurch aus, dass im Gegensatz zur Wahlschuld von Beginn an nur eine Leistung geschuldet und erfüllungsgeeignet ist36. Es besteht ein normaler, hinreichend bestimmter Anspruch. Diese geschuldete Leistung kann durch einseitige Erklärung des Berechtigten durch eine andere Leistung ersetz werden37. Die Ausübung dieses Gestaltungsrecht führt – im Regelfall – zu einer Änderung des Schuldverhältnisses in Bezug auf die geschuldete Leistung38. Anders gewendet handelt es sich bei der Ersetzungsbefugnis um die Macht, einseitig einen Änderungsvertrag zu kreieren39. Durch die Ausübung der Ersetzungsbefugnis folgt also ein Austausch der Leistung. Statt eines Anspruchs auf die Zahlung der Leistung aus der Schuldverschreibung besteht nunmehr ein Anspruch auf Lieferung von Aktien der Emittentin; es entsteht das Bezugsrecht. Die Frage ist weiter, ob sich die Änderung mit Wirkung ex nunc40 oder ex tunc41 vollzieht. Den Parteien stehen prinzipiell beide Möglichkeiten zur Verfügung42. Auch insoweit sind die Interessen maßgeblich. Die Parteien möchten das zurückliegende Rechtsverhältnis nicht vollständig rückwirkend ändern, andernfalls würde die Rechtsgrundlage für die Zinszahlungen entfallen. Vielmehr soll für die Zukunft, ab dem Zeitpunkt der Wandlungserklärung, ein Anspruch auf Abschluss eines Zeichnungsvertrages entstehen43. Rückwirkung soll allein der Umwidmung der ursprünglichen Leistung zukommen. Diese soll von Anfang an als Leistung auf die Einlage gelten. Das Rechtsverhältnis wird demnach mit Wirkung ex nunc umgewandelt, wobei die Einlageleistung rückwirkend umgewidmet wird, sodass die gewünschte antizipierte Einlageleistung gegeben ist44. Durch diese umfassende Änderungsmöglichkeit, die die Einräumung einer Ersetzungsbefugnis ermöglicht, kann die Umwidmung der bisherigen Leistung erfolgen, wodurch das zweite Ziel eben35

KöKo3(AktG)-Florstedt, § 221, Rn. 274. Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 37. 37 Staudinger-Bittner (2014), § 262 BGB, Rn. 11; grundlegend zur Ersetzungsbefugnis Regelsberger, Jb. für Dogmatik 16, 159, 166 ff. sowie Hahn, Ersetzungsbefugnis, passim. 38 Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 50 f. 39 Ebd. 40 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 227; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 26; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 64, Rn. 6; Singhof, FS Hoffmann-Becking, S. 1163, 1165; wohl auch Spindler/Stilz-Seiler, § 221, Rn. 5. 41 KöKo2(AktG)-Lutter, § 221, Rn. 94, 138, 141; Ekkenga/Schröer-Schröer, AG Finanzierung, Kap. 6, Rn. 7; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 115. 42 Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 47, 49. 43 So auch MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 227. 44 So auch MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 227; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 26; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 64, Rn. 6; Spindler/Stilz-Seiler, § 221, Rn. 5; Singhof, FS Hoffmann-Becking, S. 1163, 1165. 36

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung

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falls erreicht wird. Eine Ersetzungsbefugnis des Gläubigers, als Gestaltungsrecht, erfüllt beide Ziele45.

B. „Umgekehrte Wandelschuldverschreibung46“ Aus den Erkenntnissen in Bezug auf „normale“ Wandelanleihen lassen sich Rückschlüsse auf die dogmatischen Einordnungen in Bezug auf „umgekehrte Wandelanleihen“, wie § 221 Abs. 1 S. 1 AktG n.F. dies nunmehr ermöglicht, ziehen. I. Bezugspflicht Im Gegensatz zu einer „normalen“ Wandelanleihe erfolgt die Wandlung bei „umgekehrten Wandelschuldverschreibungen“ durch die Emittentin. Dies macht eine Bezugserklärung des Schuldverschreibungsinhabers aber nicht entbehrlich, denn auch in dieser Konstellation ist der Abschluss eines Zeichnungsvertrages notwendig. Auch bei einer „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ wird dem Schuldverschreibungsinhaber ein Bezugsrecht – das in diesem Kontext eine Bezugspflicht darstellt47 – eingeräumt, das er durch Abgabe der Bezugserklärung ausübt. Lediglich eine Zusammenfassung von Bezugs- und Umtauscherklärung ist nicht möglich. Damit wird zugleich deutlich, dass eine Festofferte der Gesellschaft und ein Optionsvertrag zugunsten des Schuldverschreibungsinhabers nur bedingt in Betracht zu ziehen sind. Beide Konstruktionen räumen dem Schuldverschreibungsinhaber eine freie Wahlmöglichkeit ein, den Zeichnungsvertrag mit der Emittentin abzuschließen. Er kann, muss dies aber nicht tun; eine rechtliche Verpflichtung besteht gerade nicht, auch wenn der Schuldverschreibungsinhaber durch die Wandlung seine Ansprüche auf Zinsen und Rückzahlung des Betrages verliert. Verpflichtet zur Abgabe einer Willenserklärung, gerichtet auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrages, wird der Schuldverschreibungsinhaber nur bei der Verwendung eines Vorvertrages48. In der Ausübung des „Umtauschrechts“ der Emittentin ist 45

Durch die Ausübung des Gestaltungsrechts erlischt die Schuldverschreibung. Um Einwendungen nach § 796 BGB zu vermeiden, sollte in den Anleihebedingungen die Ausübung des Gestaltungsrechts von der Rückgabe der Urkunde abhängig gemacht werden, siehe hierzu: GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 220; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 228. 46 Die Aktienrechtsnovelle 2016 fasst diese Form unter den wenig geglückten Begriff der „umgekehrten Pflichtwandelschuldverschreibung“, vgl. BT-Drs. 18/4349, S. 28 f. Die Aktienrechtsnovelle führt allerdings nur ein „Umtauschrecht“ für die Emittentin ein. Übt diese ihr Recht aus, so führt dies aus der Sicht des Schuldverschreibungsinhabers zu einer Pflichtwandlung auf die er keinen Einfluss hat. Damit ist die Situation identisch zu einer bisherigen Pflichtwandelanleihe. Besser wäre es für diese neue Form von einer „Wandelschuldverschreibung mit Umtauschrecht der Emittentin“ zu sprechen. 47 So für die Pflichtwandelanleihe GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 84. 48 So die h.M. in Bezug auf Pflichtwandelanleihen: MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 52; Florstedt, ZHR 180, 152, 172; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 142;

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2. Teil: Schuldrecht

dann zugleich das Angebot zum Abschluss eines Zeichnungsvertrages zu sehen. Zur Annahme dieses Angebots hat sich der Schuldverschreibungsinhaber in den Anleihebedingungen verpflichtet. Durch den Abschluss eines Vorvertrages wird der Anleihegläubiger indes nur verpflichtet, die Willenserklärung abzugeben. Bei Nichterfüllung ist die Emittentin auf eine gerichtliche Durchsetzung und Vollstreckung gem. § 894 ZPO angewiesen. Dies setzt jedoch voraus, dass der Beklagte bekannt ist. Da es sich im Regelfall um Inhaberschuldverschreibungen gem. § 793 BGB handelt, ist dies nur in Ausnahmefällen der Fall, wodurch eine gerichtliche Durchsetzung an faktischen Hindernissen scheitert49. Zwar kann die Emittentin die Zinszahlung nach Ausübung der Wandlung einstellen, die Schaffung neuen Eigenkapitals kann sie alleine nicht erreichen. Die Abgabe der Bezugserklärung muss daher abgesichert werden. In der Praxis hat sich für die Pflichtwandelanleihe die Lösung über einen Treuhänder etabliert50. Bei dieser Treuhandlösung wird die Zahlstelle als Dritter, im Regelfall die Konsortialführerin, zur Abgabe der Bezugserklärung für den Schuldverschreibungsinhaber in den Anleihebedingungen unwiderruflich ermächtigt. Die Ermächtigung wird durch den Erwerb der Anleihe dem Dritten erteilt. Auf diese Weise wird die praktische Durchsetzung des Abschlusses des Zeichnungsvertrages gewährleistet51. II. „Umtauschrecht“ Tauschvertrag, Wahlschuld und Aufrechnung scheiden aus denselben Gründen bei einem Wandlungsrecht der Emittentin aus. Richtigerweise ist auch hier von einer Ersetzungsbefugnis, in diesem Fall der Schuldnerin, auszugehen52. Eine andere denkbare Möglichkeit wäre die Qualifizierung als Leistung an Erfüllungs statt gem. § 364 Abs. 1 BGB. Eine solche Qualifikation wäre zwar prinzipiell möglich, sie würde jedoch nicht den Parteiinteressen entsprechen. Wie bereits gegen die Aufrechnungslösung vorgebracht, soll durch die Wandung nicht nur die Einlageschuld getilgt werden, sondern die causa der Mittelüberlassung geändert werden. Dieses Ergebnis vermag die Leistung an Erfüllungs statt nicht zu liefern. Der Einigung, eine andere als die geschuldete Leistung anzunehmen, kommt allein auf Tilgungsebene

Habersack, FS Nobbe, S. 539, 549 f.; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 106; Rozijn, ZBB 1998, 77, 81 f. 49 Rozijn, ZBB 1998, 77, 81 f. 50 Florstedt, ZHR 180, 152, 173. 51 Rozijn, ZBB 1998, 77, 82. 52 KöKo3(AktG)-Florstedt, § 221, Rn. 278; Florstedt, ZHR 180, 152, 171; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 551; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 119; Singhof, FS Hoffmann-Becking, S. 1163, 1166; die Existenz dieser Rechtsfigur ist unstreitig, vgl. Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 55 ff und Ziegler, AcP 171, 193, 203 f.

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung

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Wirkung zu. Eine Änderung des Schuldverhältnisses i.S.e. Austausches der Leistungen findet nicht statt53.

C. Pflichtwandelanleihe Als weitere Ausgestaltungsform neben der „normalen“ Wandelanleihe hat sich seit den 1980er Jahren die Pflichtwandelanleihe in der Finanzierungspraxis deutscher Unternehmen etabliert54, obwohl eine explizite Regelung dieser Anleiheform im Aktienrecht nicht existiert. Abweichend von einer „normalen“ Wandelanleihe besteht für den Schuldverschreibungsinhaber – oder nach der Aktienrechtsnovelle 2016 der Emittentin – die Pflicht zur Wandlung am Ende der Laufzeit55. Teilweise wird dem Schuldverschreibungsinhaber bereits ein Recht zur Wandlung während der Laufzeit der Anleihe eingeräumt56. I. Bezugspflicht Im Gegensatz zur „normalen Wandelanleihe“, aber ähnlich zur Situation bei einer „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“, wird der Schuldverschreibungsinhaber bei einer Pflichtwandelanleihe mit einer Bezugspflicht auf neue Aktien der Emittentin konfrontiert; entweder, weil er selbst zur Wandlung verpflichtet ist, oder, weil die Emittentin ihr „Umtauschrecht“ ausübt. Die besondere Anforderung an die Bezugspflicht ist es, die Zeichnung der Aktien zum Wandlungszeitpunkt sicherzustellen. Um dies zu erreichen, kann wie auch bei der „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ auf die Kombination eines Vorvertrages zum Abschluss eines Zeichnungsvertrages, abgesichert durch die Einschaltung eines Treuhänders, zurückgegriffen werden57. Sofern die Pflichtwandelanleihe mit einem „Umtauschrecht“ für den Schuldverschreibungsinhaber ausgestattet ist, kann aber auch auf die Möglichkeiten einer Festofferte oder eines Optionsvertrages zurückgegriffen werden. In diesen Fällen genügt es, wenn die Anleihebedingungen eine Klausel enthalten, dass die Ausübung des „Umtauschrechts“ zugleich die Annahme des Angebots oder die Ausübung der Option darstellt; in diesem Fall muss nur noch die Ausübung des „Umtauschrechts“ sichergestellt werden58. 53

Rn. 8. 54

BGHZ 89, 126, 133; Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 59 f.; Staudinger-Olzen (2011), § 364,

Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 32 ff.; Habersack, FS Nobbe, 539, 549; Rozijn, ZBB 1998, 77, 78. 55 Habersack, FS Nobbe, S. 539, 549; Schäfer, ZGR Sonderheft 16, S. 62, 65 f. 56 Rozijn, ZBB 1998, 77, 81. 57 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 128 ff.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 82. 58 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 5; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 225; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 132.

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2. Teil: Schuldrecht

Da es sich bei der Pflichtwandelanleihe, im Gegensatz zu den bereits angesprochenen Formen um eine Anleihe handelt, bei der das „Ob“ der Wandlung feststeht und nur noch – gegebenenfalls59 – das „wann“ der Wandlung fraglich ist, steht die Zeichnung der Aktien bereits bei Begebung der Anleihe fest. Demnach könnte auch ein auf Termin geschlossener Zeichnungsvertrag vorliegen, der ggf. mit einer Verkürzungsoption auf Seiten des Anleiheinhabers ausgestattet ist60. Konsequenz hieraus wäre, dass der Anleiheinhaber sich bereits bei Erwerb der Anleihe zur Zeichnung der Aktien verpflichtet, indem er die Zeichnungserklärung abgibt und diese von der Gesellschaft angenommen wird. Eine solche Einordnung trägt zwar dem Regel-Ausnahmeverhältnis zwischen Vor- und Hauptvertrag Rechnung61, sie entspricht aber nicht dem Willen der Vertragsparteien62. Dieser geht dahin, eine Inhaberschuldverschreibung zu begeben, die sich erst im Nachhinein in einen Zeichnungsvertrag wandeln soll, nicht zuletzt aus bilanz- und steuerrechtlichen Gründen. Entscheidendes Kriterium ist, dass durch die Wandlung ein Instrument der Fremdfinanzierung in ein solches der Eigenfinanzierung gewandelt werden soll. Der Parteiwille ist die maßgebliche Maxime für die Einordnung63. Ein auf Termin geschlossener Zeichnungsvertrag wird diesem Willen nicht gerecht, da mit der Begebung von Beginn an ein Instrument der Eigenfinanzierung vorliegt64. Den Parteien steht es frei, ob sie sich für die Konstruktion über eine Festofferte, einen Optionsvertrag oder einen Vorvertrag entscheiden. Letzterer hat dabei den Vorteil, dass die Zeichnung der Aktien über das Treuhandmodell abgesichert werden kann65. II. „Umtauschrecht/-pflicht“ 1. Ersetzungsbefugnis Die Pflichtwandelanleihe entspricht dem Leitbild der „normalen“ Wandelanleihe, der Unterschied besteht in der verpflichtenden Ausübung des „Umtauschrechts“. Die überwiegende Literaturmeinung zieht aus dieser Gegebenheit den Schluss, dass auch bei der Pflichtwandelanleihe eine Ersetzungsbefugnis des Gläubigers oder der

59 Das „wann“ der Anleihe ist dann unsicher, wenn dem Gläubiger ein eigenständiges Wandlungsrecht während der Laufzeit eingeräumt wird i.S.e. Verkürzungsoption. 60 Casper, Optionsvertrag, S. 339; Rozijn, ZBB 1998, 77, 82; GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 84 spricht insoweit von einer „Anleihe mit Bezugspflicht“. 61 Der Vorvertrag bildet die Ausnahme, der Hauptvertrag die Regel, vgl. MüKo(AktG)Busche, Vor. § 145, Rn. 61. 62 Rozijn, ZBB 1998, 77, 82. 63 Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 119. 64 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 131. 65 A.A. Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 106, 108, die zwingend von einem Vorvertrag ausgeht.

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Schuldnerin besteht66. Dies zieht die Konsequenz nach sich, dass die Ausübung der Ersetzungsbefugnis durch den Schuldverschreibungsinhaber am Ende der Laufzeit der Anleihe sichergestellt werden muss. Die Möglichkeit in den Anleihebedingungen, eine Ausübung des Gestaltungsrechts zeitgleich mit dem Erwerb der Anleihe festzusetzen, besteht nicht. In diesem Fall kann von einer Ersetzungsbefugnis und von einer Wandlung nicht mehr gesprochen werden. Vielmehr richtet sich die Leistung von Anfang an auf die Lieferung von Aktien zum Ende der Anleihelaufzeit. Eine darlehnsweise Überlassung des Kapitals ist nicht gegeben67. Die Pflicht zur Ausübung der Ersetzungsbefugnis kann durch den Abschluss eines Vorvertrages gesichert werden68/69. Statt auf den Abschluss eines weiteren schuldrechtlichen Vertrages, ist dieser aber auf die Ausübung des Gestaltungsrechts gerichtet70. Dies ist möglich, da es sich bei empfangsbedürftigen Willenserklärungen um einen Leistungsgegenstand gem. § 241 Abs. 1 BGB handelt, der auch gem. § 894 ZPO vollstreckt werden kann71. Dem wird teilweise entgegengehalten, dass eine Verpflichtung zur Ausübung einer Ersetzungsbefugnis nicht möglich sei72. Bei einer Ersetzungsbefugnis handele es sich um ein Gestaltungsrecht und eine Verpflichtung zur Ausübung eines solchen sei nicht möglich. Wesensmerkmal eines Gestaltungsrechts sei es, dass es auf einer freien Willensbildung beruhe. Folglich müsse eine Verpflichtung zur Ausübung denknotwendig ausscheiden. Diese Auffassung übersieht jedoch, dass die freie Willensbildung gerade kein unverzichtbares Tatbestandsmerkmal eines Gestaltungsrechts darstellt73. Die Verpflichtung, ein solches auszu66 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 52; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 26; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 150 f.; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 549 f. 67 Zu Recht Rozijn, ZBB 1998, 77, 82. 68 Prinzipiell zielen Vorverträge auf den Abschluss eines weiteren schuldrechtlichen Vertrages ab. Vorliegend handelt es sich aber um einen Vertrag gerichtet auf Ausübung eines Gestaltungsrechts, das, nicht wie eine Option, einen Vertrag begründet, sondern auf einen bestehenden Vertrag rechtsgestaltend einwirkt. Ob dies noch unter den Terminus Vorvertrag gefasst werden kann erscheint fraglich, an einer generellen Zulässigkeit sollten jedoch keine Zweifel bestehen. 69 Um die Verpflichtung zur Ausübung der Ersetzungsbefugnis aus dem Vorvertrag abzusichern, kann auch in diesem Fall auf das Treuhandmodell zurückgegriffen werden. 70 So die h.M. MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 52; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 26; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 150 f.; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 549 f. 71 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 132. 72 So Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 75 f. 73 Dies zeigt schon ein Blick auf das Wesen des Vorvertrages. Dabei handelt es sich um eine vertragliche Verpflichtung gerichtet auf Abschluss eines schuldrechtlichen Vertrages, mithin auch zur Abgabe einer Annahmeerklärung. Die Annahmeerklärung wird teilweise immer noch als Gestaltungsrecht eingeordnet, bzw. wurde bis in die 1960er Jahre sogar von der damals h.M. als solche qualifiziert. Wenn die Annahme aber ein Gestaltungsrecht ist, so müsste nach den obigen Grundsätzen ein Vorvertrag ausscheiden, weil er eine Verpflichtung zur Abgabe einer Annahme, mithin eines Gestaltungsrechts, enthält. Dieser Schluss wurde aber – soweit ersichtlich – zu keiner Zeit gezogen. Zur dogmatischen Einordnung der Annahmeerklärung vgl. zur heute h.M. nur Staudinger-Bork (2015), § 145, Rn. 34; Bötticher, FS Dölle, S. 41, 52;

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2. Teil: Schuldrecht

üben, ist durchaus möglich74. Die schuldrechtliche Verpflichtung zur Ausübung eines Gestaltungsrechts ist rechtlich auf einer vorgelagerten Ebene angesiedelt und beruht selbst auf einem freien Entschluss des Inhabers, nämlich sich zur Ausübung schuldrechtlich zu verpflichten. Dieser Entschluss determiniert zwar den Ausübungsentschluss, diese Einschränkung beruht aber auf einem freien Willensentschluss des Gestaltungsrechtsinhabers. Die Ausübung der Verpflichtung aus dem Vorvertrag kann erneut durch die Einschaltung eines Treuhänders abgesichert werden. 2. Aufschiebend befristete Ausübung der Ersetzungsbefugnis Die vorvertragliche Verpflichtung zur Ausübung des Gestaltungsrechts der Ersetzungsbefugnis ist gleichwohl nicht die einzige Möglichkeit, die den Parteien zur Verfügung steht. Die Ersetzungsbefugnis kann auch aufschiebend befristet bei Erwerb der Anleihe auf das Ende der Laufzeit ausgeübt werden. a) Die Bedingungs- und Befristungsfeindlichkeit von Gestaltungsrechten Als Gestaltungsrecht ist die Ersetzungsbefugnis nach der allgemeinen Lehre bedingungsfeindlich75. Dies ergibt sich aus der Eigenart der Gestaltungsrechte. Ein Gestaltungsrecht ist das Recht, durch einseitiges Rechtsgeschäft in einem fremden Rechtskreis eine Rechtsänderung herbeizuführen76. Die Einräumung eines solchen Rechts, sei es durch Rechtsgeschäft oder durch Gesetz, führt zu einer Preisgabe des vertraglichen Konsensprinzips zwischen den Vertragsparteien77. Folge der Einräumung eines Gestaltungsrechts ist, als Korrelat, die Unterwerfung des anderen Vertragspartners unter den Willen des Gestaltungsberechtigten78. Hieraus ergibt sich die Schutzbedürftigkeit des Vertragspartners und damit einhergehend die Bedingungsfeindlichkeit, da eine Bedingung zu einem Schwebezustand führt, welcher eine Ungewissheit mit sich bringt, vor der der Vertragspartner geschützt werden muss, zumal es dem Gestaltungsberechtigten freisteht, ob und wann er von seiner Erklä-

Georgiades, FS Larenz 1973, S. 420 f.; zur a.A. siehe RGZ 132, 6 f.; Palandt-Ellenberger, § 145, Rn. 5 und vor allem die ältere Literatur exemplarisch Larenz, DB 1955, 209. 74 Seckel, Festgabe Koch, S. 205, 237. 75 Zur h.M. vgl. MüKo(BGB)-Westermann, § 158, Rn. 28; Palandt-Ellenberger, Einf. v. § 158, Rn. 13; Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 38 ff.; Seckel, Festgabe Koch, S. 205, 239; Steiner, Gestaltungsrecht, S. 66 f. Speziell in Bezug auf die Bedingungs- und Befristungsfeindlichkeit der Ersetzungsbefugnis bei Pflichtwandelanleihen siehe Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 105; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, 138; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 114. 76 Wolf/Neuner, Allgemeiner Teil, § 20, Rn. 29; Steiner, Gestaltungsrecht, S. 45. 77 Bötticher, FS Dölle, S. 41, 45; Medicus, Allgemeiner Teil, Rn. 81. 78 Bötticher, Gestaltungsrecht und Unterwerfung, S. 7.

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rungsoption Gebrauch macht79. Außerdem würden Erklärungsfristen, deren Ziel es ist, Klarheit zu schaffen, durch eine bedingte Ausübung ins Leere gehen80. Die gesetzliche Verankerung dieser Lehre findet sich in § 388 S. 2 BGB81, der die Bedingungs- und Befristungsfeindlichkeit der Aufrechnungserklärung normiert. Diese Norm wird zur Gewinnung des allgemeinen Gedankens herangezogen82. Doch allein aus der Schutzbedürftigkeit des Vertragspartners lässt sich keine allumfassende Regel aufstellen. Dies erkennen Rechtsprechung und Literatur an, wie sich anschaulich an der Bedingungsfreundlichkeit von Kündigung, Eventualaufrechnung und Eventualanfechtung zeigt83. Verallgemeinert ist eine Bedingung nach der herrschenden Ansicht zulässig, wenn (1) der Bedingungseintritt allein vom Willen des schutzwürdigen Vertragspartners abhängt oder (2) der schutzwürdige Vertragspartner in die Bedingung eingewilligt hat, da auf diese Weise das Konsensprinzip gewahrt wird84. Diese Wertungsgesichtspunkte werden von der Rechtsprechung und Literatur über die Verweisungsnorm des § 163 BGB auf die Befristung übertragen85. Gestaltungserklärungen sind demnach befristungsfeindlich, außer in den Fällen, in denen der Vertragspartner einwilligt. Hierbei wird jedoch der wesentliche Unterschied zwischen einer Befristung und einer Bedingung übersehen. Die Befristung unterscheidet sich von der Bedingung dadurch, dass der Eintritt des Auslösungsereignisses gewiss ist, lediglich der genaue Zeitpunkt ist noch ungewiss86; selbst dieser kann bei einer Befristung aber ebenfalls gewiss sein. Dies zeigt, dass ein Schwebezustand zwar besteht, dieser aber niemals den Grad an Unsicherheit aufweisen kann wie bei einer Bedingung. Vielmehr zeigt gerade die Situation einer Befristung bei gewissem Zeitpunkt des Eintritts (z. B. eines Kalendertages), dass eine Unsicherheit oder Ungewissheit für den Vertragspartner nicht besteht87. Hier von einem 79 Medicus, Allgemeiner Teil des BGB, Rn. 849; Schellhase, Einseitige Vertragsgestaltung, S. 66; Wolf/Neuner, Allgemeiner Teil, § 20, Rn. 37, § 52, Rn. 23. 80 Schellhase, Einseitige Vertragsgestaltung, S. 66. 81 Die ebenfalls eine Bedingung verbietenden §§ 1594 Abs. 3, 1750 Abs. 2, 1947, 2180 Abs. 2, S. 2, HS 2, 2202 Abs. 2, S. 2, HS 2 BGB bleiben aufgrund der familien- und erbrechtlichen Besonderheiten außer Betracht. 82 MüKo(BGB)-Westermann, § 158, Rn. 28; Palandt-Ellenberger, Einf. v. § 158, Rn. 13; Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 38 ff.; Seckel, Festgabe Koch, S. 205, 239 verweist zur Begründung allein auf die Natur des Gestaltungsrechts. 83 MüKo(BGB)-Westermann, § 158, Rn. 29 f.; Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 40, 43; Staudinger-Gursky (2011), § 388, Rn. 30 ff.; Hattenhauer, Einseitige private Rechtsgestaltung, S. 287 ff. 84 BGHZ 97, 264, 267; BGH, NJW-RR 2004, 952, 953; Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 38 ff.; Bülow, JZ 1979, 430, 431; Schellhase, Einseitige Vertragsgestaltung, S. 66. 85 BGHZ 156, 328, 332 f.; MüKo(BGB)-Westermann, § 163, Rn. 5; Staudinger-Bork (2015), § 163, Rn. 9; Medicus, Allgemeiner Teil, Rn. 90; Seckel, Festgabe Koch, S. 205, 239; Wolf/Neuner, Allgemeiner Teil, § 53, Rn. 4. 86 MüKo(BGB)-Westermann, § 163, Rn. 1; Wolf/Neuner, Allgemeiner Teil, § 52, Rn. 1. 87 Hattenhauer, Einseitige private Rechtsgestaltung, S. 302.

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2. Teil: Schuldrecht

Befristungsverbot auszugehen, ist unter dem Gesichtspunkt des Schutzbedürfnisses – und dies ist der maßgebliche Gesichtspunkt88 – nicht gerechtfertigt. Diese Erkenntnis muss daher als Ansatzpunkt genommen werden, um eine Befristung von Gestaltungsrechten generell als zulässig anzusehen, denn auch in den Fällen eines ungewissen Zeitpunkts des Eintritts entsteht kein unzumutbarer Schwebezustand89; der Eintritt des Ereignisses ist gewiss und der Vertragspartner kann sich auf diese Situation einstellen. Der Vertragspartner wird dabei nicht der freien Willkür des Gestaltungsberechtigten ausgesetzt, da eine Missbrauchskontrolle am Maßstab der §§ 226, 242, 826 BGB weiterhin stattfindet90. Dieses Ergebnis lässt sich durch eine teleologische Reduktion des § 163 BGB erreichen. Die hierfür notwendige „verdeckte Lücke“, also eine gesetzliche Regelung, die aufgrund der immanenten Teleologie des Gesetzes einer Einschränkung bedarf, ist gegeben91. § 163 BGB soll durch seinen Verweis auf § 158 BGB zu einem Gleichlauf zwischen Bedingung und Befristung führen92. Der Begriff und die Eigenart der Gestaltungsrechte wurden erst nach der Verabschiedung der Norm herausgearbeitet93 ; es handelt zugleich um eine „nachträgliche Lücke“, da der Gesetzgeber auf die Eigenarten, mangels Kenntnis, keine Rücksicht nehmen konnte94. Es entspricht auch dem Gebot der Gerechtigkeit, in diesem Fall Ungleiches ungleich zu behandeln95. Die obigen Ausführungen haben gezeigt, dass eine Gleichsetzung von Bedingung und Befristung in Bezug auf Gestaltungsrechte nicht erfolgen kann, da das zentrale Element der Ungewissheit bei einer Befristung nicht in gleicher Weise besteht. b) Die Befristung der Ersetzungsbefugnis Ist der Weg zu einer Befristung von Gestaltungsrechten eröffnet, so kann die Ersetzungsbefugnis befristet ausgestaltet werden. Die Anleihebedingungen für 88 Die Begründung allein aus dem Verbot in § 388 S. 2 BGB kann nicht überzeugen. Hierbei handelt es sich um eine Ausnahmevorschrift, die auf die Besonderheiten der Aufrechnung zugeschnitten ist. Tragender Gesichtspunkt für ihre Aufnahme der Vorschrift in das BGB war, dass ein Gläubiger weder eine bedingte noch eine betagte Zahlung annehmen und somit auch keine bedingte oder betagte Aufrechnung gelten lassen muss. Siehe Hattenhauer, Einseitige private Rechtsgestaltung, S. 286; Staudinger-Gursky (2011), § 388, Rn. 25. 89 Hattenhauer, Einseitige private Rechtsgestaltung, S. 301 ff.; wohl auch Schellhase, Einseitige Vertragsgestaltung, S. 67. Zur Zulässigkeit der Befristung bei eindeutiger Zeitbestimmung siehe auch BGHZ 156, 328, 333; Medicus, Allgemeiner Teil des BGB, Rn. 850; Wolf/ Neuner, Allgemeiner Teil, § 20, Rn. 37. 90 Bötticher, FS Dölle, S. 41, 68; ders., Gestaltungsrechte und Unterwerfung, S. 3; Hattenhauer, Einseitige private Rechtsgestaltung, S. 304. 91 Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 198; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 848. 92 Mugdan, Materialien zum BGB, Band I, S. 502. 93 Grundlegend Seckel, Festgabe Koch, S. 205 ff. 94 Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 199 f.; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 861. 95 Siehe hierzu Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 211.

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung

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Pflichtwandelanleihen können demnach eine Klausel enthalten, die den Schuldverschreibungsinhaber zur Ausübung seiner Ersetzungsbefugnis aufschiebend befristet auf das Ende der Anleihelaufzeit Zug-um-Zug gegen Übereignung der Schuldverschreibung verpflichtet. In diesem Fall ist eine Befristung mit einem gewissen Eintrittszeitpunkt gegeben, mithin die Situation in der – auch nach der vorherrschenden Ansicht – keine Unsicherheit für den Vertragspartner entstehen kann. Darüber hinaus geht die Befristung letztendlich sogar auf den sich unterwerfenden Vertragspartner zurück. Formal übt zwar der Schuldverschreibungsinhaber sein Gestaltungsrecht aufschiebend befristet aus, tatsächlich ergibt sich diese aus den Anleihebedingungen, welche allein auf dem Willen der Emittentin beruhen. Folglich ist eine Einwilligung der schutzwürdigen Partei in die Befristung gegeben96. Damit ist zugleich aufgezeigt, dass die Emittentin die aufschiebend befristete Ausübung der Ersetzungsbefugnis mit einer auflösenden Bedingung der Insolvenz verknüpfen kann, da auch in diesem Fall – sofern sich die Bedingung aus den Anleihebedingungen ergibt – eine Einwilligung gegeben ist97. Gleiches gilt, wenn dem Anleiheinhaber ein Recht auf vorzeitige Wandlung eingeräumt werden soll. All diese Optionen sind rechtlich zulässig98. c) Anwartschaftsrecht auf die Mitgliedschaft? Häufig entsteht bei befristeten Rechtsgeschäften aufgrund der sicheren Erwerbsaussicht ein Anwartschaftsrecht an dem zu erwerbenden Gegenstand99. Im Falle der befristeten Ausübung der Ersetzungsbefugnis führt dies jedoch nicht zu einem Anwartschaftsrecht auf die Mitgliedschaft für den Schuldverschreibungsinhaber100. Ein Anwartschaftsrecht erfordert eine gesicherte Rechtsposition des Erwerbers, die durch den Veräußerer nicht mehr einseitig zerstört werden kann101. Zieht man die Rechtslage bei einer „normalen“ Wandelanleihe heran, so wird in diesem Zusammenhang ein Anwartschaftsrecht verneint. Durch die „Umtauscherklärung“ 96 Vgl. auch bezüglich des Schutzes der Anleger bei einem Umtausch durch Einwilligung in die Anleihebedingungen in einem allgemeinerem Zusammenhang Th. Baums, FS Canaris II, S. 3, 16. 97 Zur Notwendigkeit dieser Bedingung siehe Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 129 und detailliert S. 264 ff. 98 Dem kann auch nicht entgegengehalten werden, dass aufgrund des Verkehrsschutzes der Beitritt zu Kapitalgesellschaften bedingungs- und befristungsfeindlich ist (statt aller: Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 36). Durch die „Umtauscherklärung“ erfolgt kein Beitritt zu einer Gesellschaft, es entsteht nur ein rechtsgeschäftliches Bezugsrecht für den Schuldverschreibungsinhaber. Der eigentliche Beitrittsvorgang, der Zeichnungsvertrag, erfolgt unbedingt und unbefristet. 99 MüKo(BGB)-Westermann, § 163, Rn. 4; Staudinger-Bork (2015), § 163, Rn. 6; Wolf/ Neuner, Allgemeiner Teil, § 53, Rn. 2. 100 Ein solches könnte dazu führen, dass die Kapitalerhaltungsvorschrift des § 57 AktG auf die Zinszahlungen anwendbar wäre. Ausführlich zur Kapitalerhaltung Rozijn, ZBB 1998, 85 ff. 101 BGHZ 83, 395, 399; MüKo(BGB)-Westermann, § 161, Rn. 2, 5; Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 53; Mülbert, AcP 202, 912, 913.

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2. Teil: Schuldrecht

entsteht für den Schuldverschreibungsinhaber noch keine Mitgliedschaft; diese führt nur zu einem Anspruch gegen die Gesellschaft gerichtet auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrages102. Erst die Eintragung der Kapitalerhöhung (vgl. § 189 AktG) oder die Begebung der (neuen) Aktien (vgl. § 200 AktG) führt zur Mitgliedschaft des Zeichners103. Bei einem Anspruch auf Abschluss eines Vertrages kann aber noch nicht von einem Anwartschaftsrecht auf den eigentlichen Vertragsgegenstand gesprochen werden, zumal der Erwerb der Mitgliedschaft nicht gewiss ist. Zur Erfüllung des Zeichnungsvertrages müssen ausreichend Aktien durch die Emittentin geschaffen werden, was eine Kapitalerhöhung erfordert. Zwar erfolgt diese in der Regel parallel zur Ausgabe der Wandelanleihe, vorgegeben ist dies jedoch nicht. Sollte dies nicht der Fall sein, so kann die Emittentin durchaus auf eine Erhöhung verzichten oder, sofern ein Beschluss bereits erfolgt sein sollte, das Kapital anderweitig verwenden104. Von einer gesicherten Erwerbsposition auf die Mitgliedschaft kann mithin nicht gesprochen werden. An diesen Gesichtspunkten ändert sich für Pflichtwandelanleihen mit befristeter Ausübung der Ersetzungsbefugnis nichts. Auch hier entsteht nur ein Anspruch auf Abschluss des Zeichnungsvertrages und mithin kein Anwartschaftsrecht105. d) Bilanz- und steuerrechtliche Auswirkungen Auch bilanz- und steuerrechtliche Gesichtspunkte stehen einer solchen Ausgestaltung nicht entgegen. Bilanziell erfolgt weiterhin eine Einordnung als Fremdkapital bis zur Wandlung der Anleihe. Dies ist für die Pflichtwandelanleihen nach bisheriger Ausgestaltung (Vorvertrag) zwar nicht unbestritten, da die Wandlung der Anleihe von Anfang an fest steht (es handelt sich um einen forward sale)106. Entscheidend wird insoweit aber zu Recht darauf hingewiesen, dass es zum Zeitpunkt der Emission zu keiner Zuführung von Eigenkapital kommt, sondern erst nach der Wandlung der Schuldverschreibung107. Außerdem verbrieft die Anleihe bis zu ihrer Wandlung keine mitgliedschaftlichen Rechte; diese entstehen erst mit der Begebung der Aktien108. An diesen Gesichtspunkten ändert sich durch eine aufschiebend befristete Ausübung der Ersetzungsbefugnis nichts. Wertungsmäßig besteht kein Un102

Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 27. Rozijn, ZBB 1998, 86. 104 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 28; Rozijn, ZBB 1998, 85 f. 105 Vgl. zur Pflichtwandelanleihe die ganz h.M. Hölters-Haberstock/Greitmann, AktG, § 221, Rn. 10; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 5; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 28; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 21; v. Caemmerer, JZ 1951, 417, 418; Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 145; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 547; A. Hueck, DB 1963, 1347; a.A. GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 77; Holzheimer, WM 1986, 1169; Martens, FS Stimpel, S. 621, 625. 106 Siehe Bader, AG 2014, 472, 479 f. 107 Habersack/Mülber/Schlitt-Mihm, Unternehmensfinanzierung, § 15, Rn. 48 f. 108 Habersack/Mülber/Schlitt-Mihm, Unternehmensfinanzierung, § 15, Rn. 49. 103

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terschied zwischen der Verpflichtung zur Ausübung der Ersetzungsbefugnis am Ende der Laufzeit und einer aufschiebend befristeten Ausübung. In beiden Fällen erfolgt die Wandlung erst am Ende der Laufzeit und erst zu diesem Zeitpunkt wird die Mitgliedschaft erworben und Eigenkapital zugeführt. Zudem kann die Ausübung der Ersetzungsbefugnis im Falle der Insolvenz – in Anlehnung an die Konstruktionsweise unter Verwendung eines Vorvertrages – mit einer auflösenden Bedingung versehen werden, um auf diese Weise nicht der Haftungsmasse zu unterfallen109. Steuerrechtlich sind die Kuponzahlungen weiterhin als Betriebsausgaben gem. § 4 Abs. 4 EStG abzugsfähig. Der „Genussrechtstest“ gem. § 8 Abs. 3 S. 2 KStG, der maßgeblich für die Einordnung hybrider Finanzinstrumente ist, fällt weiterhin negativ aus110. Die aufschiebend befristete Ausübung der Ersetzungsbefugnis führt weder zu einer Beteiligung am Gewinn noch am Liquidationserlös111. Die Situation ist identisch mit der bei Abschluss eines Vorvertrages. 3. Aufschiebend befristeter Änderungsvertrag a) Zwingendes Erfordernis einer Ersetzungsbefugnis? Als Alternativoption zu einer Vereinbarung einer Ersetzungsbefugnis kommt prinzipiell immer der Abschluss eines Änderungsvertrags in Betracht, sofern das Finanzierungsinstrument „Pflichtwandelanleihe“ nicht zwingend eine Ausgestaltung mittels einer Ersetzungsbefugnis erfordert. Bereits eine semantische Betrachtung des Terminus „Wandlung“ zeigt jedoch, dass eine solche nicht zwingend ein aktives Tun, in diesem Fall die Ausübung eines Gestaltungsrechts, erfordert, sondern vielmehr auch von selbst bzw. automatisch stattfinden kann112. Dies deckt sich mit den früher vertretenen Auffassungen im Schrifttum bezüglich Wandelanleihen. Die vertretenen Alternativmodelle (Tauschvertrag, Aufrechnung und Wahlschuld) gehen 109

Zu dieser Konstruktion bei Pflichtwandelanleihen im Allgemeinen Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 265. Ob eine solche Bedingung allerdings unter insolvenzrechtlichen Gesichtspunkten, insbesondere § 119 InsO, Bestand hat, kann in dieser Arbeit nicht näher untersucht werden; kritisch insoweit Bader, AG 2014, 472, 479 f. 110 Vgl. zum „Genussrechtstest“ Gosch-Gosch, KStG, § 8, Rn. 148 ff.; Habersack/Mülbert/ Schlitt-Mihm, Unternehmensfinanzierung, § 15, Rn. 90. 111 Beide Kriterien müssten für eine Einordnung als Genussrecht erfüllt sein. Für die Einordnung von Pflichtwandelanleihen vgl. näher Habersack/Mülbert/Schlitt-Mihm, Unternehmensfinanzierung, § 15, Rn. 90 ff.; Häuselmann, BB 2007, 931, 933 ff. 112 Brockhaus-Wahrig, Deutsches Wörterbuch, Band 6, S. 654; Duden, Das große Wörterbuch der deutschen Sprache, Band 10, S. 4422; Grimm, Deutsches Wörterbuch, Band 27, S. 1722 ff. Die „Wandlung“ ist insbesondere von dem früheren juristischen Terminus „Wandelung“ zu unterscheiden. Letzterer setzte ein aktives Tun voraus, die „Wandelung“ musste – wie beim jetzigen Rücktritt – durch den Berechtigten erklärt werden. Die „Wandelung“ verfolgt aber einen anderen Sinn, nämlich eine „Rückgängigmachung“ des Rechtsgeschäfts. Durch die „Wandelung“ sollte die ursprüngliche Güterzuordnung wiederhergestellt werden (vgl. zum Rücktritt Staudinger-Kaiser (2012), Vor, § 346, Rn. 1). Dies ist bei der Wandelanleihe nicht der Fall; hier findet allein eine Umgestaltung des Schuldverhältnisses statt. Vgl. zur „Wandelung“ in der Rechtsprache Grimm, Deutsches Wörterbuch, Band 27, S. 1731 f.

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2. Teil: Schuldrecht

alle implizit davon aus, dass auch anderweitige Gestaltungsmöglichkeiten bestehen; insbesondere die diskutierte Möglichkeit eines Tauschvertrages zeigt, dass die Wandlung nicht zwingend einseitig ausgestaltet sein muss, sondern auch konsensual erfolgen kann. b) Die Konstruktionsmöglichkeit Änderungsvertrag Einer vertieften Befassung bedarf daher die Möglichkeit eines aufschiebend befristeten Änderungsvertrages. Jede Ersetzungsbefugnis führt zu einer Änderung oder Novation des Schuldverhältnisses. Die Ersetzungsbefugnis unterscheidet sich von einem Änderungsvertrag nur durch die Einseitigkeit der Rechtsgestaltung113. Die Parteien können somit auch konsensual einen Änderungsvertrag vereinbaren, um die causa der Leistung des Anleiheinhabers rückwirkend zu verändern und diesem ex nunc einen Anspruch auf Zeichnung der Aktien einzuräumen. Dieser Änderungsvertrag muss – wie die Ersetzungsbefugnis – aufschiebend befristet werden auf das Ende der Anleihelaufzeit, was bei Verträgen unzweifelhaft möglich ist114. Er kann Bestandteil der Anleihebedingungen sein oder als separater Vertrag abgeschlossen werden. Wie auch das Gestaltungsrecht, so kann auch der Änderungsvertrag mit einer „Verkürzungsoption“ i.S.e. unselbstständigen Optionsklausel115 versehen werden, um dem Schuldverschreibungsinhaber die Möglichkeit einer früheren Wandlung einzuräumen. Diese Konstruktion weist gegenüber den Ausgestaltungen mit einer Ersetzungsbefugnis den Vorteil auf, dass eine Wandlung „automatisch“ erfolgt. Denn selbst bei einer vorvertraglichen Verpflichtung – auch wenn ein Treuhänder eingeschaltet wird – und bei einer aufschiebend befristeten Ausübung der Ersetzungsbefugnis muss das Gestaltungsrecht noch ausgeübt werden, was bei einem Änderungsvertrag unterbleibt. c) Anwartschaftsrecht, Bilanz- und Steuerrecht Eine Anwartschaftsrecht auf die Mitgliedschaft entsteht, wie auch bei der Ausgestaltung als Gestaltungsrecht, nicht. Die angeführten Gesichtspunkte gelten gleichermaßen, es kann insoweit vollständig auf die Ausführung verwiesen werden116. Gleiches gilt für die bilanz- und steuerrechtliche Einordnung117. Ob die Wandlung als Ersetzungsbefugnis oder als Änderungsvertrag ausgestaltet ist, ist für

113

Hahn, Ersetzungsbefugnis, S. 49. Staudinger-Bork (2015), Vorb. §§ 158 ff., Rn. 34 ff. Insbesondere handelt es sich auch nicht um einen Vertrag, der auf die Zeichnungen von Aktien gerichtet ist. 115 Vgl. hierzu Casper, Optionsvertrag, S. 452 ff. 116 Siehe § 5 C. II. 2. c). 117 Siehe § 5 C. II. 2. d). 114

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die bilanz- und steuerrechtliche Erfassung irrelevant, zumal sie sich nur durch die Berechtigten unterscheidet.

D. Bedingte Pflichtwandelanleihen Bedingte Pflichtwandelanleihen bilden eine neue Anleiheform, die jeweils einzelne Elemente der bekannten Ausgestaltungen aufgreifen. Die schuldrechtliche Grundlage bildet – wie bei allen Wandelschuldverschreibungen – eine Inhaberschuldverschreibung118. Die Unterschiede bestehen im Vollzug der Wandlung. Im Gegensatz zu einer „normalen“ Wandelanleihe und einer „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ steht die Wandlung nicht im freien Ermessen des Schuldverschreibungsinhabers oder der Emittentin und im Gegensatz zu einer Pflichtwandelanleihe steht die Wandlung nicht mit Sicherheit fest – auch nicht am Ende der Laufzeit – zumal „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ gem. Art. 52 Abs. 1 lit. g) CRR zeitlich unbefristet ausgestattet sein müssen. Bedingte Pflichtwandelanleihen zeichnen sich dadurch aus, dass nicht nur das „wann“, sondern auch das „ob“ der Wandlung ungewiss ist. Für das Bezugsrecht oder die Bezugspflicht lassen sich hingegen wieder Gemeinsamkeiten feststellen. Insoweit bestehen bei bedingten Pflichtwandelanleihen die drei Optionen Festofferte, Optionsvertrag und Vorvertrag. I. Bezugspflicht Bedingte Pflichtwandelanleihen haben mit der Standardform der Pflichtwandelanleihen gemeinsam, dass im Wandlungsfall für den Schuldverschreibungsinhaber eine Bezugspflicht auf Aktien der Emittentin besteht. Prinzipiell kann auch für bedingte Pflichtwandelanleihen dies durch eine Festofferte und einen Optionsvertrag erreicht werden, sofern die Annahme des Angebots bzw. die Ausübung der Option in den Anleihebedingungen an die Ausübung des „Umtauschrechts“ gekoppelt wird. In diesen Fällen muss auf einer vorgelagerten Stufe die Ausübung des „Umtauschrechts“ bei Eintritt des trigger-events sichergestellt werden. Vorzugswürdiger ist der Abschluss eines Vorvertrages gerichtet auf den Abschluss des Zeichnungsvertrages in den Anleihebedingungen. Auf diese Weise wird die Bezugspflicht unabhängig von der schuldrechtlichen Konstruktion der bedingten Wandlung. Die Bezugspflicht kann durch die Wahl des Treuhandmodells abgesichert werden. In den Anleihebedingungen wird die Zahlstelle, dies dürfte in den meisten Fällen die Konsortialführerin der die Emission betreuenden Banken sein119, unwiderruflich ermächtigt, die Zeichnungserklärung für den Schuldverschreibungsin118

Prinzipiell möglich ist auch die Verwendung einer Orderschuldverschreibung, siehe hierzu allgemein GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 75; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 23. 119 Marsch-Barner/Schäfer-Meyer, Börsennotierte AG, § 8, Rn. 9.

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2. Teil: Schuldrecht

haber abzugeben und alle anderen notwendigen Handlungen vorzunehmen. Dies eröffnet zugleich die Möglichkeit, die Emittentin in den Anleihebedingungen zu ermächtigen, die auszugebenden Aktien auf die Zahlstelle zu übertragen, sodass diese das Settlement durchführen kann120. Die Vereinbarung eines Vorvertrages gerät für CoCo-Bonds, die als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ begeben werden, allerdings in Konflikt mit einem Urteil des OLG Frankfurt vom 04. 04. 2001121. Diese Art von CoCo-Bonds müssen gem. Art. 52 Abs. 1 lit. g) CRR zeitlich unbefristet begeben werden (perpetual bonds). Das OLG hat entschieden, dass Zeichnungsvorverträge einen Zeitpunkt angeben müssen, zu dem die Zeichnung unwirksam wird, wenn bis dahin keine Eintragung in das Handelsregister vorgenommen wird122. Es begründet diese Auffassung mit einer Analogie zu § 185 Abs. 1 S. 3 Nr. 4 AktG. Danach ist notwendig, dass ein Zeichnungsvertrag ein Datum enthält an dem die Zeichnung unwirksam wird, sofern die Erhöhung des Grundkapitals im Handelsregister nicht eingetragen wird. Dieser Analogieschluss ist aus europarechtlichen Gründen nicht aufrechtzuerhalten. Eine „offene“ Regelungslücke ist gegeben, da das AktG keine Regelungen über Zeichnungsvorverträge enthält123. Die vergleichbare Interessenlage muss für CoCo-Bonds aber verneint werden124. Die Literatur begründet die Übertragung mit der ratio des § 185 Abs. 1 S. 3 Nr. 4 AktG. Der Gesetzgeber wollte durch die Schaffung der Norm eine zeitlich unbegrenzte Bindung des Zeichners verhindern125. Dieses Regelungsziel soll durch Zeichnungsvorverträge nicht unterlaufen werden126. Im Falle von CoCo-Bonds fordert die CRR aber explizit eine endlose Bindung. Der Grundsatz der Unionstreue gem. Art. 4 Abs. 3 EUV fordert von den Mitgliedstaaten, dass nationale Regelungen unter voller Ausschöpfung des Auslegungsspielraums der Durchführung von EU-Recht nicht entgegenstehen dürfen127. Der von der herrschenden Ansicht gezogene Analogieschluss ist für CoCo-Bonds zu unterlassen. Der Gesetzgeber hat durch die Aktienrechtsnovelle 2016 CoCo-Bonds als Finanzierungsinstrument anerkannt. § 192 120 Nodoushani, ZBB 2011, 143, 147, der anscheinend die Möglichkeit einer Abwicklung über eine Zahlstelle von der eines Vorvertrages trennt. Dies wirft jedoch die Frage auf, um was für ein Rechtsverhältnis es sich zwischen Emittentin und Anleihegläubiger dann handelt. Näher zur Treuhandlösung Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 150 ff.; Singhof, FS Hoffmann-Becking, S. 1163, 1167 ff. 121 OLG Frankfurt, ZIP 2001, 1048 f. 122 OLG Frankfurt, ZIP 2001, 1048 f. 123 Zur Notwendigkeit einer „offenen“ Lücke siehe Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 198. 124 Zur vergleichbaren Interessenlage Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 202. 125 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 185, Rn. 21; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 185, Rn. 14; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 185, Rn. 25; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 185, Rn. 18; Blaurock, FS Rittner, S. 33, 47 f. 126 OLG Frankfurt, ZIP 2001, 1048, 1049; vgl. auch Blaurock, FS Rittner, S. 33, 48. 127 EuGH, C-106/77, Slg. 1978, I-629, Rn. 21; C-262/97, Slg. 2000, I-7321, Rn. 39 f.; C-144/04, Slg. 2005, I-9981, Rn. 77; C-555/07, Slg. 2010, I-365, Rn. 51; G/H/N-von Bogdandy/Schill, EUV, Art. 4, Rn. 94.

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung

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Abs. 3 S. 4 AktG enthält nunmehr den Passus, bedingtes Kapital explizit für Instrumente „die zu dem Zweck beschlossen [werden], der Gesellschaft einen Umtausch zur Erfüllung bankaufsichtsrechtlicher oder zum Zweck der Restrukturierung oder Abwicklung [erlassenen] Anforderungen zu ermöglichen128.“ Eine Erstreckung der Analogie auf CoCo-Bonds würde diese faktisch verbieten, was eine innere Widersprüchlichkeit des AktG nach sich ziehen würde. Der Analogieschluss ist demnach nicht auf CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ zu erstrecken. Der Gesetzgeber war sich dieser Komplikation vermutlich nicht bewusst, sonst hätte er in die Aktienrechtsnovelle 2016 eine klärende Regelung für die von ihm explizit als zulässig anerkannten Finanzierungsinstrumente aufgenommen. II. „Umtauschrecht/-pflicht“ Bei Eintritt des in den Anleihebedingungen spezifizierten trigger-events muss die Wandlung der bedingten Pflichtwandelanleihen automatisch durchgeführt werden. Dieser Mechanismus ist das Herzstück dieser Anleiheform. Die Ausführungen zur Pflichtwandelanleihe haben gezeigt, dass neben der Ausübung eines Gestaltungsrechts (1.) auch die Vereinbarung eines Änderungsvertrags zwischen den Vertragsparteien möglich ist (2.)129. An dieser Einteilung orientiert sich die Untersuchung für bedingte Pflichtwandelanleihen. 1. Wandlung durch Gestaltungsrecht Durch die Aktienrechtsnovelle 2016 wurde die Möglichkeit, in den Anleihebedingungen ein „Umtauschrecht“ für die Emittentin vorzusehen, in das Aktiengesetz aufgenommen. Für bedingte Pflichtwandelanleihen kommt auch diese Form prinzipiell in Betracht, sodass die Konstruktion einer bedingten Wandlung bei einem „Umtauschrecht“ des Schuldverschreibungsinhabers [a)] und eine bedingte Wandlung bei einem „Umtauschrecht“ der Emittentin [b)] untersucht werden. a) Umtauschrecht des Schuldverschreibungsinhabers Sofern die Emittentin an der Möglichkeit eines „Umtauschrechts“ resp. der Ersetzungsbefugnis für den Schuldverschreibungsinhaber in den Anleihebedingungen festhält, muss die Ausübung desselbigen im Falle des Eintritts des trigger-events in den Anleihebedingungen sichergestellt werden. Wie bereits im Rahmen der Pflichtwandelanleihe ausgeführt wurde, kann hierzu auf einen Vorvertrag, gerichtet

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Auch die Regierungsbegründung verweist explizit auf die Instrumente gem. Art. 52 Abs. 1, lit. n), Art. 54 CRR und möchte klarstellen, dass diese mit dem AktG vereinbar sind, vgl. BT-Drs. 18/4349, S. 27. 129 Siehe § 5 C. II. 3.

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2. Teil: Schuldrecht

auf die Ausübung der Ersetzungsbefugnis, zurückgegriffen werden130. Für bedingte Pflichtwandelanleihe bedarf diese Möglichkeit einer Anpassung. Der Vorvertrag muss mit einer aufschiebenden Bedingung versehen werden, sodass die Verpflichtung aus dem Vorvertrag nur bei Eintreten des trigger-events entsteht. Eine aufschiebende Bedingung ist bei einem Vorvertrag möglich. Die Zielsetzung, zum einen auf die Ausübung eines Gestaltungsrechts und zum anderen anschließend auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrages, ändert hieran nichts; sowohl die Ausübung des Gestaltungsrechts als auch die Abgabe der Zeichnungserklärung erfolgen unbedingt131. Allerdings muss die tatsächliche Ausübung der Ersetzungsbefugnis abgesichert werden. Für den Schuldverschreibungsinhaber kann es unter ökonomischen Gesichtspunkten sinnvoll sein, einen Vertragsbruch zu begehen und eine Wandlung nicht vorzunehmen, um seine Zinsansprüche gegen die Gesellschaft nicht zu verlieren und nicht in die riskante Rolle eines Aktionärs eines in der Krise befindenden Instituts gedrängt zu werden132. Auch an dieser Stelle bietet sich die Einschaltung eines Treuhänders an. Die Anleihebedingungen müssen eine Klausel enthalten, die bei Erwerb der Anleihe vorsieht, dass die Zahlstelle unwiderruflich

130 A.A. Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 75 f., der eine solche Verpflichtung ablehnt, da auf diese Weise nicht mehr von einem Gestaltungsrecht ausgegangen werden kann. Zu den Gegenargumenten und der Konstruktion einer Pflichtwandlung mittels eines Vorvertrages siehe bereits § 5 C. II. 1. 131 Zur Bedingungsfeindlichkeit von Zeichnungsverträgen oder allgemein Beitrittsverträgen zu Kapitalgesellschaften nach der h.M. vgl. statt aller Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 36. Der Verweis auf § 2 AktG vermag insoweit aber wenig zu überzeugen. Vielmehr erscheint es tragfähiger, dies durch Drittinteressen/Verkehrsschutzerwägungen zu begründen. Korrelat der Haftungsbeschränkung ist demnach die genaue Kenntnis der Zusammensetzung des beschränkt haftenden Personenkreises. 132 Zumindest, wenn dem ökonomischen Grundmodell des homo oeconomicus oder REMM-Hypothese (resourceful, evaluating, maximaxing man) – welches auch der ökonomischen Analyse des Rechts zugrunde liegt – gefolgt wird. Grundlage dieses Modelles ist ein Mensch, der egoistische Interessen verfolgt und zur Erreichung dieser Ziele rational vorgeht. Zur Vereinfachung wird oftmals angenommen, dass egoistische Ziele (Verbesserung der Gesundheit, Machterwerb, Erweiterung der Sinnesfreuden, etc.) durch ein größeres Einkommen oder Vermögen erreicht werden können, sodass dieses Ziel als Grundmaxime ausgegeben wird. Der homo oeconomicus wird sich also immer so verhalten, wie es ihm den größten materiellen Nutzen verspricht. Er schreckt auch nicht vor einem Vertragsbruch zurück, wenn (1) die Vorteile die Sanktionen überschreiten oder (2) es überhaupt keine Sanktionen gibt. Eine sanktionslose Vorschrift stellt sich für ihn als eine nicht existente Vorschrift dar, da ein Verstoß gegen sie nichts kostet. Angewendet auf die vorliegende Situation kann es für den homo oeconomicus sinnvoll sein, die Wandlung trotz vorvertraglicher Verpflichtung nicht auszuführen, da er auf diese Weise in eine Eigentümerposition gedrängt wird und seine Zinsansprüche verliert. Aufgrund der regelmäßigen Ausgestaltung als Inhaberschuldverschreibung ist die Person des Schuldverschreibungsinhabers der Emittentin im Normalfall nicht bekannt. Eine Klage der Emittentin würde ins Leere gehen, ebenso wie Schadensersatzansprüche. Eine Sanktion für dieses Verhalten des homo oeconomicus besteht nicht; rational macht dieses Verhalten von seiner Warte aus Sinn. Vgl. zum homo oeconomicus als wissenschaftliches Grundmodell für die ökonomische Analyse Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip, S. 29 ff., insbesondere S. 34 ff. und Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. 95 ff.

§ 5 Konstruktion der bedingten Pflichtwandlung

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ermächtigt wird, die Ersetzungsbefugnis bzw. die Verpflichtung aus dem Vorvertrag für den Schuldverschreibungsinhaber auszuüben133. Neben dem Abschluss eines Vorvertrages besteht die Möglichkeit, dass der Schuldverschreibungsinhaber die Ersetzungsbefugnis bereits bei Erwerb der Anleihe aufschiebend bedingt ausübt. Nach gesicherter Ansicht können Gestaltungsrechte in zwei Fällen mit einer aufschiebenden Bedingung versehen werden: wenn keine Ungewissheit besteht oder wenn der schutzwürdige Vertragspartner zustimmt. Erstere Ausnahme ist ersichtlich nicht gegeben. Jedoch geht die bedingte Ausübung des Gestaltungsrechts von der eigentlich zu schützenden Partei aus. Die Aufnahme der bedingten Ausübung der Ersetzungsbefugnis bei Erwerb der bedingten Pflichtwandelanleihe geht auf einen freien Willensentschluss der Emittentin, als von der Ausübung des Gestaltungsrechts betroffene und schutzwürdige Partei, zurück. Diese stimmt der bedingten Ausübung des Gestaltungsrechts durch die Aufnahme dieser Klausel in den Anleihebedingungen zu. Dieser Konsens zwischen den Parteien ermöglicht es, Gestaltungsrechte einer aufschiebenden Bedingung zu unterwerfen. b) Umtauschrecht der Emittentin Bedingte Pflichtwandelanleihen können auch unter Verwendung des durch die Aktienrechtsnovelle 2016 neu geschaffenen „Umtauschrechts“ der Gesellschaft strukturiert werden. Auch in diesem Fall muss die Ausübung der Ersetzungsbefugnis durch die Emittentin bei Eintritt des trigger-events abgesichert werden, denn auch die Emittentin kann ein Interesse daran haben, eine Wandlung nicht durchzuführen, um bspw. die schlechte Kapitalisierungssituation dem Markt zu verbergen. Die bloßen Verweise auf die Pflicht zur Wandlung gem. Art. 52 Abs. 1 lit. n), Art. 54 CRR und die Möglichkeiten der Bankaufsichtsbehörden, über Zwangsmaßnahmen die Emittentin zur Ausübung der Ersetzungsbefugnis zu zwingen, genügen insoweit nicht. Als eine Ursache der Finanzkrise 2008 wurde auch ein Regulierungsversagen durch eine zu großzügige Aufsichtspraxis identifiziert134. Gerade die Abhängigkeit von Regulierungsbehörden war eine Triebfeder für die Einführung von CoCo-Bonds und der mit ihnen verbundenen automatischen Wandlung. Zumal das Vertrauen auf eine gezwungene Wandlung durch Behörden politischer Einflussnahme die Tür öffnet, von einer Wandlung abzusehen. Auch dieser Aspekt soll durch eine automatische Wandlung verhindert werden. Es ist daher auch bei dieser Strukturierung auf die beiden oben genannten Möglichkeiten zu verweisen: Abschluss eines Vorvertrages, abgesichert durch die Einschaltung eines Treuhänders und aufschiebend bedingte Ausübung des Gestaltungsrechts bereits bei Emission der bedingten 133 So auch der Vorschlag der Musteranleihebedingungen Typ B des Bankenverbandes unter § 6 Abs. 5 (S. 13 f.); abrufbar unter: https://bankenverband.de/service/musterbedingungen-fuerinstrumente-kernkapital (zuletzt eingesehen am 01. 04. 2018). Zur Treuhandlösung allgemein vgl. § 5 B. I. 134 Herring, 38 Atl. Econ. J., 265 ff.; Rudolph, ZGR 2010, 1, 29.

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2. Teil: Schuldrecht

Pflichtwandelanleihe. Die Zustimmung der schutzwürdigen Partei, in diesem Fall des Schuldverschreibungsinhabers, liegt im Erwerb der Anleihe in Kenntnis ihrer Besonderheiten. 2. Wandlung durch Änderungsvertrag Eine automatische Wandlung im geforderten Sinn lässt sich durch die Vereinbarung eines Änderungsvertrages zwischen den Parteien erreichen. Teil der Anleihebedingungen ist ein Änderungsvertrag, der zu einer Umgestaltung der Rechtsbeziehungen zwischen den Vertragsparteien führt. Die Emittentin schuldet nicht länger die Rückzahlung des an sie geleisteten Kapitalbetrages, sondern die Schaffung der nach dem Umwandlungsverhältnis vorgeschriebenen Aktien. Die Kapitalüberlassung des Schuldverschreibungsinhabers erfolgt nicht mehr darlehnsweise, sondern rückwirkend als Einlageleistung auf die ihm zustehenden Aktien der Emittentin. Dieser Änderungsvertrag wird mit einer aufschiebenden Bedingung gem. § 158 Abs. 1 BGB versehen, sodass die Wirksamkeit an das Eintreten des trigger-events geknüpft wird. Die Bedingung des Änderungsvertrages ist unzweifelhaft möglich, insbesondere handelt es sich nicht um einen Beitrittsvertrag zu einer Kapitalgesellschaft135. Bankaufsichtsrechtlich weist die Verwendung eines Änderungsvertrages den Vorteil auf, dass die Wandlung tatsächlich automatisch erfolgt. Bei Eintritt des trigger-events ist keine Handlung einer der Vertragsparteien oder der Regulierungsbehörden notwendig; die Wandlung vollzieht sich durch den Bedingungseintritt selbstständig. Die Vertragsparteien sind auch nicht verpflichtet, im Vorfeld tätig zu werden, in dem sie die Ersetzungsbefugnis aufschiebend bedingt bei Erwerb oder Emission ausüben. Damit entspricht die Verwendung eines aufschiebend auf den Eintritt eines trigger-events bedingten Änderungsvertrages in optimaler Weise den an CoCo-Bonds gestellten Anforderungen.

E. Zusammenfassung § 5 (1) Die Einräumung des Bezugsrechts kann bei „normalen“ Wandelanleihen durch eine Festofferte, einen Optionsvertrag oder einen Vorvertrag erfolgen. (2) Die Einräumung des Bezugsrechts bei einer „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ erfolgt durch einen Vorvertrag. Die Ausübung kann durch ein Treuhandmodell abgesichert werden. (3) Die Rechtsnatur des „Umtauschrechts“ ist eine Ersetzungsbefugnis des Schuldverschreibungsinhabers oder der Emittentin.

135 Zur Bedingungsfeindlichkeit dieser Rechtsgeschäfte nach der h.M. siehe nur Staudinger-Bork (2015), Vor. § 158, Rn. 36.

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(4) Eine Pflichtwandlung kann durch einen Vorvertrag gerichtet auf die Ausübung der Ersetzungsbefugnis und abgesichert durch die Treuhandlösung konstruiert werden. (5) Eine Pflichtwandlung kann alternativ durch eine aufschiebend befristete Ausübung der Ersetzungsbefugnis oder durch einen aufschiebend befristeten Änderungsvertrag erreicht werden. (6) Für bedingte Pflichtwandelanleihen bietet sich für die Einräumung der Bezugspflicht der Abschluss eines Vorvertrages an. Die Durchführung kann durch ein Treuhandmodell abgesichert werden. (7) Alternativ steht es den Vertragsparteien offen, auf die Möglichkeit einer Festofferte oder eines Optionsvertrags zurückzugreifen, sofern die Bezugserklärung an die Wandlungserklärung gekoppelt wird. (8) Die verpflichtende Ausübung des „Umtauschrechts“ bei Eintritt eines triggerevents kann auf mehreren Wegen abgesichert werden: a) Durch den Abschluss eines bedingten Vorvertrages gerichtet auf die Ausübung der Ersetzungsbefugnis, abgesichert durch die Treuhandlösung. b) Durch eine aufschiebend bedingte Ausübung der Ersetzungsbefugnis bei Erwerb der Schuldverschreibung. c) Durch den Abschluss eines aufschiebend bedingten Änderungsvertrags.

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2. Teil: Schuldrecht

§ 6 AGB-Kontrolle und Schuldverschreibungsgesetz Anleihebedingungen sind de lege lata nach Auffassung der Rechtsprechung und der überwiegenden Literatur Allgemeine Geschäftsbedingungen i.S.d. §§ 305 ff. BGB136. Für CoCo-Bonds stellt sich in diesem Zusammenhang die Frage, wie sich eine Kontrolle auf die zentralen Klauseln dieser Anleiheform auswirkt, insbesondere die Festsetzung des trigger-events, die Konstruktion des Wandlungsmechanismus‘ und das Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien. Dies wird in der gebotenen Kürze untersucht (A.). Anschließend wird auf die Anforderungen durch das Transparenzgebot gem. § 3 SchVG eingegangen (B.).

A. Anforderungen der AGB-Kontrolle Eine Inhaltskontrolle der Anleihebedingungen von CoCo-Bonds (II.) ist nur dann vorzunehmen, wenn es sich hierbei um Bedingungen handelt, die der allgemeinen AGB-Kontrolle unterliegen (I.). I. Anleihebedingungen als Allgemeine Geschäftsbedingungen CoCo-Bonds verkörpern nach ihrer Wandlung eine Pflicht für den Schuldverschreibungsinhaber, Aktien der Emittentin zu beziehen. Zum einen ist daher zu klären, ob die Ausnahme für Verträge auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts gem. § 310 Abs. 4 S. 1 BGB auf CoCo-Bonds anwendbar ist (1.). Zum anderen stellt sich die generelle Frage, ob Anleihen, die von einem Emissionskonsortium begeben werden, als „vorformuliert“ angesehen werden können (2.). 1. Anwendungsbereich § 310 Abs. 4 S. 1 BGB nimmt Verträge auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts von einer AGB-Kontrolle aus. Auf normale Inhaberschuldverschreibungen trifft diese Ausnahme nicht zu. Zwar dienen sie der Finanzierung der Gesellschaft, sie weisen aber keinen gesellschaftsrechtlichen Bezug auf. Bei Wandelanleihen liegt 136 BGHZ 119, 305, 312; BGHZ 163, 311, 314; BGH WM 2009, 1500, 1502; OLG München, ZIP 2012, 576 f.; OLG München, WM 2014, 1131, 1134; GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 131; KöKo3(AktG)-Florstedt, § 221, Rn. 1106; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 255; Spindler/Stilz-Seiler, § 221 AktG, Rn. 168; Schimansky/Bunte/Lwowski-Grundmann, Bankrechts-Handbuch, § 112, Rn. 115; Drygala, WM 2011, 1637, 1640; Hopt, FS Schwark, S. 441, 444; ders., FS Steindorff, S. 341, 364; Horn, ZHR 173, 12, 35; Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 43, 65; Luttermann, DB 1993, 1809 f.; v. Randow, ZBB 1994, 23, 29; Rozijn, ZBB 1998, 77, 91 f.; Schroeter, ZGR 2015, 769, 793; Sethe, WM 2012, 577, 579 f.; Wolf, FS Zöllner, S. 651 f.; differenzierend Gottschalk, ZIP 2006, 1121, 1126; Joussen, WM 1995, 1861, 1865 ff. a.A. Assmann, WM 2005, 1053, 1065; Ekkenga, ZHR 160, 59, 73; Sester, AcP 209, 628, 638 ff.; kritisch auch v. Randow, Reform des Schuldverschreibungsrechts, S. 25, 40 ff.

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dies anders. Durch die Wandlungskomponente wird dem Schuldverschreibungsinhaber das Recht, bei Pflichtwandelanleihen, bedingten Pflichtwandelanleihen und „umgekehrten Wandelschuldverschreibungen“ die Verpflichtung auferlegt, in die Stellung eines Aktionärs der Gesellschaft einzurücken. Diese Tatsache vermag jedoch an dem rein schuldrechtlichen Charakter der Anleihe nichts zu ändern. Eine aufschiebend bedingte Aktionärsstellung137 besteht gerade nicht und auch ein Anwartschaftsrecht auf die Aktionärsstellung liegt in allen Varianten nicht vor138. Durch die Wandlung wird dem Schuldverschreibungsinhaber lediglich das Recht eingeräumt bzw. die Verpflichtung auferlegt, Aktien der Emittentin zu zeichnen. Bei diesem Anspruch auf Abschluss eines Zeichnungsvertrages handelt es sich um einen originär schuldrechtlichen Anspruch139. Vereinzelt wird jedoch vertreten, die Ausnahme gem. § 310 Abs. 4 S. 1 BGB könne analog auf Wandelanleihen angewendet werden140. Der Charakter als Ausnahmevorschrift steht richtigerweise einer Analogiefähigkeit nicht prinzipiell entgegen141. Die methodisch notwendige Regelungslücke142 wird von den Vertretern nicht näher begründet, lässt sich aber aus der Gesetzesbegründung zum neuen SchVG gewinnen. Die Begründung führt insoweit aus, dass bis zu einer verbindlichen Klärung der Frage, ob Anleihebedingungen unter die Richtlinie 93/13/EWG über missbräuchliche Klauseln in Verbraucherverträgen143 fallen, von einer diesbezüglichen Entscheidung abgesehen wird und dass unabhängig von dieser Grundsatzfrage ein spezialgesetzliches Transparenzgebot eingeführt wird144. Der Gesetzgeber wollte mithin die Frage der Einordnung von Anleihebedingungen der wissenschaftlichen Forschung und Praxis überlassen145. Notwendig ist in jedem Fall eine vergleichbare Interessenlage. Die Vertreter einer Analogie führen vier Argumente ins Feld: (1) das Fehlen eines gesetzlichen Leitbilds für Anleihebedingungen, (2) die regelungstechnische Vergleichbarkeit des Aktien- mit dem neuen Schuldverschreibungsrecht, (3) das Regelungsziel des neuen SchVG, nämlich fungible Wertpapiere zu kreieren und (4) die Gesetzesbegründung, die einer Freistellung positiv gegenübersteht146. Das Vorliegen einer vergleichbaren Interessenlage ist aber zu verneinen. (1) Aus der rudimentären Regelung von Schuldverschreibungen in den §§ 793 ff. BGB kann 137

So aber Meilicke, BB 1963, 500, 501. Siehe § 5 C. II. 2. c), § 5 C. II. 3. c) und § 5 D. II. 139 v. Caemmerer, JZ 1951, 417 f.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 86. 140 Sester, AcP 209, 628, 638 ff.; zustimmend Baum, FS Hopt, S. 1595, 1613 f. 141 BGHZ 163, 311, 315; Sester, AcP 209, 628, 639 m.w.N. 142 Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 202. 143 Richtlinie 93/13/EWG des Rates vom 5. April 1993 über missbräuchliche Klauseln in Verbraucherverträgen. 144 Vgl. BT-Drs. 16/12814, S. 13. 145 So auch L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 26; a.A. Beyer, Transparenzkontrolle, S. 106 ff. 146 Sester, AcP 209, 628, 639 ff. 138

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2. Teil: Schuldrecht

nicht auf das Fehlen eines gesetzlichen Leitbilds für Anleihebedingungen geschlossen werden. Zwar ist es richtig, dass die AGB-Kontrolle ein gesetzliches Leitbild benötigt, denn nur auf diese Weise kann ein Maßstab generiert werden, von dem abgewichen werden kann. Ein Maßstab kann jedoch aus den §§ 157, 242 BGB entwickelt werden, da diese auf alle Arten von Schuldverhältnissen Anwendung finden, was § 307 Abs. 2 Nr. 2 BGB bestätigt147. (2) Auch eine regelungstechnische Vergleichbarkeit ist Bedenken ausgesetzt. Das Aktienrecht kennt nur eine Form von Wertpapier – die Aktie (von einigen Besonderheiten betreffend Vorzugsaktien abgesehen). Diese Standardisierung erfolgt durch zwingendes Recht und den Gleichbehandlungsgrundsatz. Richtig ist, dass auch das neue Schuldverschreibungsrecht auf Standardisierung setzt, hinzuweisen ist nur auf den Grundsatz der kollektiven Bindung gem. § 4 SchVG, aber in weitaus geringerem Maße. Selbst nach der punktuellen Standardisierung durch das SchVG bleiben den Parteien immer noch große Spielräume zur Vertragsgestaltung (Wandlungsrecht, -pflicht, Optionsrecht, Änderungsvorbehalte, Anpassungsklauseln, Kündigungsmöglichkeiten etc.), die das Aktienrecht in dieser Weise nicht gewährt. Eine einheitliche Form „Anleihe“, die mit der „Aktie“ verglichen werden könnte, existiert nicht. Das Schuldverschreibungsrecht ermöglicht diese Flexibilität und steht somit dem Schuldrecht deutlich näher; auch in diese Richtung lässt sich die gesetzgeberische Zurückhaltung in §§ 793 ff. BGB deuten148. (3) Das Regelungsziel der Fungibilität rechtfertigt ebenfalls keine Befreiung von der AGB-Kontrolle. Fungibilität ist dann erreicht, wenn alle Schuldverschreibungen aus einer Emission identisch sind und sich ein einheitlicher Börsenpreis bilden kann. Dies wird durch die AGB-Kontrolle nicht verhindert, sofern – wie es der BGH in ständiger Rechtsprechung praktiziert – ein einheitlicher Maßstab bei der Kontrolle angewendet und auf die wertpapierspezifischen Besonderheiten Rücksicht genommen wird149. (4) Endlich vermag auch der Verweis auf die Gesetzesbegründung, diese stehe einer Analogie aufgeschlossen gegenüber, eine solche nicht zu rechtfertigen. Der Gesetzgeber hat in seiner Begründung nicht ausdrücklich Stellung bezogen, sondern die Frage offen gelassen150. Aus dieser Haltung kann nicht der Schluss gezogen werden, der Gesetzgeber stehe einer Freistellung von der AGBKontrolle positiv gegenüber. Zwar lassen sich durchaus Anhaltspunkte in diese Richtung finden, insbesondere wenn die Richtlinie eine Kontrolle nicht vorschreiben sollte151. Aufgrund der – vielleicht bewusst gewählten – vagen Formulierung kann hierauf allein aber keine Analogie gestützt werden. Mangels vergleichbarer Inter147

BGHZ 93, 358, 361; Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 327 f. Eine Vergleichbarkeit ebenfalls ablehnend L/B/S-Bliesener/Schneider, BankrechtsHandbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 31. 149 Vgl. hierzu den Grundsatz der einheitlichen Auslegung von Schuldverschreibungen RGZ 117, 379, 382; BGHZ 28, 259, 263. 150 So auch Sester, AcP 209, 628, 642. 151 Diesen Schluss konsequenterweise ziehend Sester, AcP 209, 628, 643 f.; ebenfalls gegen eine Erfassung durch die Richtlinie Burn, Reform des Schuldverschreibungsrechts, S. 219, 223; Hopt, FS Schwark, S. 441, 445; dies bejahend aber Th. Baums, ZHR 177, 807, 809, insbesondere Fn. 11. 148

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essenlage scheidet eine analoge Anwendung der gesellschaftsrechtlichen Bereichsausnahme in § 310 Abs. 4 S. 1 BGB auf Anleihebedingungen aus152. 2. Anleihebedingungen als AGB Ist der Anwendungsbereich eröffnet, so ist zu prüfen, ob Anleihebedingungen die Eigenschaft von AGB aufweisen. Dies soll zunächst für die – eigentlich seltene, regelmäßig auf die Bankbranche beschränkte, dadurch aber gerade für CoCo-Bonds relevante – Selbstemission dargestellt werden [a)]. Im Anschluss wird auf die Besonderheiten im Rahmen einer Fremdemission unter Einschaltung eines Bankenkonsortiums [b)] und der Einbeziehung eingegangen [c)]. a) Selbstemission Bei Anleihebedingungen handelt es sich um ein zweiseitiges Rechtsgeschäft153. Zwar erscheint dies auf den ersten Blick fraglich, da durch die Anleihebedingungen nur das Versprechen i.S.v. § 793 Abs. 1 S. 1 BGB näher ausgestaltet wird und es sich hierbei eigentlich um ein einseitiges Rechtsgeschäft handelt. Anzuknüpfen ist jedoch an den zwischen Emittentin und Ersterwerber geschlossenen Begebungsvertrag über die Wandelanleihe154. Nach zustimmungswürdiger herrschender Vertragstheorie entsteht die Anleihe durch den Skripturakt i.V.m. dem Begebungsvertrag, dessen Teil auch die Anleihebedingungen sind155. Die Anleihebedingungen sind auch vorformuliert156 und für die Verwendung in einer Vielzahl von Verträgen bestimmt157. Bei der Selbstemission wendet sich die Emittentin unmittelbar an die Anleger als Endabnehmer und schließt mit diesen die Begebungsverträge ab. Die vom BGH geforderte mindestens dreifache Verwendungsabsicht158 ist also erfüllt. Dies ergibt sich bereits aus der sehr großen Stückelung durch die Ausgabe von Teilschuldverschreibungen. Ob es sich um Einzelurkunden handelt oder um eine Globalurkunde ist irrelevant159. Die Anleihebedingen werden von der Emittentin „gestellt“, wie dies 152 Im Ergebnis ebenso Schroeter, ZGR 2015, 769, 793 und wohl auch OLG München, ZIP 2012, 576 f.; OLG München, WM 2014, 1131, 1134. 153 Zu dieser Voraussetzung siehe MüKo(BGB)-Basedow, § 305, Rn. 9. 154 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 204 f.; Gottschalk, ZIP 2006, 1121 f.; Joussen, WM 1995, 1861; Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 42; Masuch, Anleihebedingungen, S. 56; Wolf, FS Zöllner, 651 f. 155 So die ganz h.M. statt aller Staudinger-Marburger (2015), Vor. § 793, Rn. 18 f.; MüKo (BGB)-Habersack, Vor. § 793, Rn. 24 ff.; a.A. L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 27. 156 Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 43; Masuch, Anleihebedingungen, S. 57. 157 Gottschalk, ZIP 2006, 1121, 1123; Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 43; Masuch, Anleihebedingungen, S. 57; Wolf, FS Zöllner, S. 651 f. 158 BGH, NJW 2002, 138 f.; Staudinger-Schlosser (2013), § 305, Rn. 20. 159 Masuch, Anleihebedingungen, S. 57; Rozijn, ZBB 1998, 77, 92.

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2. Teil: Schuldrecht

§ 305 Abs. 1 S. 1 BGB erfordert160. Sie sind fester Bestandteil der von der Emittentin geschaffenen Schuldverschreibung; der Endabnehmer hat keinerlei Einfluss auf die Ausgestaltung, womit auch ein Aushandeln – gem. § 305 Abs. 1 S. 3 BGB – nicht gegeben ist. Durch die Standardisierung der Wandelanleihe fehlt es an der Verhandlungsbereitschaft der Emittentin161. Die gesetzlichen Tatbestandsmerkmale für allgemeine Geschäftsbedingungen sind erfüllt162. b) Fremdemission Handelt es sich bei einer Selbstemission um AGB, so stellt sich die Frage, ob diese Einordnung bei einer Fremdemission Geltung beanspruchen kann163. Problematisch ist in diesem Zusammenhang insbesondere, dass die Bedingungen im Normalfall zwischen der Emittentin und den Konsortialbanken/der Konsortialführerin als Erstabnehmer en détail ausgehandelt werden und dies einer Einordnung als AGB gem. § 305 Abs. 1 S. 3 BGB entgegensteht164. Vereinzelt wird daher im Schrifttum die AGB-Eigenschaft von Anleihebedingungen, die über eine Fremdemission begeben werden, abgelehnt165. Diese Unterscheidung stößt bei anderen Vertretern auf Bedenken, sodass eine Vielzahl von Vorschlägen entwickelt wurde, wie ein Gleichlauf ermöglicht werden kann. Diese reichen – ohne den Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben – von einer Einordnung der Fremdemission als Umgehungsgeschäft im Sinne von § 306a BGB166 über eine Inhaltskontrolle am Maßstab des § 242 BGB167 und einer teleologischen Reduktion des Merkmals „Vertragsbedingungen“168 bis zu einem Modell, in dem die Konsor160

Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 207; Gottschalk, ZIP 2006, 1121, 1123; Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 58; Rozijn, ZBB 1998, 77, 92. 161 Masuch, Anleihebedingungen, S. 58. 162 Eidenmüller, Unternehmenssanierung, S. 223, möchte insoweit eine teleologische Reduktion vornehmen, sofern ein „Markt für Wertpapierbedingungen“ besteht. Dem kann jedoch nicht gefolgt werden. Entgegen der Ansicht Eidenmüllers kann die Regelungsabsicht des historischen Gesetzgebers nicht einfach durch einen Verweis auf den objektiven Zweck des Gesetzes beiseitegeschoben werden. Die Regelungsabsicht dient gerade dazu, diesen zu erkennen und ist die Rückbindung an die parlamentarische Verabschiedung, die das Demokratieprinzip fordert. Siehe insoweit Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 720 ff. 163 Zur Fremdemission allgemein vgl. Hopt, FS Kellermann, S. 181 ff. 164 Assmann, WM 2005, 1053, 1063; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 211; Gottschalk, ZIP 2006, 1121, 1124; Kümpel/Witting-Brandt/Müller/Oulds, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.337; v. Randow, Reform des Schuldverschreibungsrechts, S. 25, 38; ders., ZBB 1994, 23, 26; Rozijn, ZBB 1998, 77, 92. 165 Assmann, WM 2005, 1053, 1063 ff.; Baum, FS Hopt, S. 15995, 1611; Eidenmüller, Unternehmenssanierung, S. 218 ff., unter der Prämisse, dass ein funktionierender „Markt für Wertpapierbedingungen“ besteht; Ekkenga, ZHR 160, 59, 69 ff. 166 Lenenbach, NZG 2001, 481, 485 f.; v. Randow, ZBB 1994, 23, 27 ff. 167 Bungert, DZWiR 1996, 185, 187 ff.; Joussen, WM 1995, 1861, 1869; Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 63 ff. 168 Masuch, Anleihebedingungen, S. 154 ff.

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tialbanken als „Interessenvertreter“ der Anleger agieren169. Den Grundsatz, dass Anleihen einheitlich und ohne Rücksicht auf die Einzelperson ausgelegt werden müssen170, konsequent fortgedacht, kann nur dazu führen, dass eine unterschiedliche Behandlung von Selbst- und Fremdemission nicht angebracht ist. Für den sekundären Erwerber ist die Art der Emission nicht zu erkennen171, geschweige denn existiert ein Grundsatz, dass eine Emission einheitlich als Selbst- oder Fremdemission durchzuführen ist, was eine gespaltene Auslegung der Anleihebedingungen nach sich ziehen kann. Wenn demnach Anleihebedingungen bei einer Selbstemission als AGB eingeordnet werden müssen, so muss dies auch für die Form der Fremdemission gelten. Für die vorliegende Arbeit wird davon ausgegangen, dass auch Anleihebedingungen bei einer Fremdemission der AGB-Kontrolle unterliegen172. 3. Einbeziehung Damit Anleihebedingungen Bestandteil des Begebungsvertrages werden, müssen sie wirksam in diesen Vertrag einbezogen werden. § 305 Abs. 2 BGB setzt hier einen engen Rahmen, der gerade im stücklosen Effektenverkehr kaum praktikabel und einzuhalten ist. Mit dem BGH ist daher davon auszugehen, dass § 305 Abs. 2 BGB für Anleihebedingungen einer teleologischen Reduktion zu unterziehen ist und sich die Einbeziehung nach den §§ 145 ff. BGB vollzieht173. Durch § 305 Abs. 2 BGB wollte der Gesetzgeber den Rechtsverkehr nicht unnötig behindern174 ; Schubkraft der Regelung war es, in erster Linie die frühere Rechtsprechung zu korrigieren, die eine Einbeziehung ohne Hinweis und Kenntnisnahmemöglichkeit, allein aus der Verkehrstypizität, zuließ175. Zudem handelt es sich gerade bei Teilschuldverschreibungen um fungible Wertpapiere, deren Zirkulationsfähigkeit nicht beeinträchtigt werden soll. Zu Recht weist der BGH daher darauf hin, dass gerade die Anforderungen des heutigen stücklosen Effektenverkehrs einer Einbeziehung nach den Anforderungen des § 305 Abs. 2 BGB entgegensteht176. Auch bezüglich der Einbeziehung kann es keinen Unterschied machen, ob es sich um eine Selbst- oder eine Fremdemission handelt. Richtigerweise gebietet der Grundsatz der einheitlichen Auslegung177 eine Gleichbehandlung. Die notwendige Information, die § 305 Abs. 2

169

Drygala, Inhaltskontrolle, S. 102 ff., insbesondere die S. 125 ff. RGZ 117, 379, 382; BGHZ 28, 259, 263. 171 L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 28; Drygala, Inhaltskontrolle, S. 126; Joussen, WM 1995, 1861, 1868. 172 So auch OLG München, WM 2014, 1131, 1134. 173 BGHZ 163, 311, 315 ff.; vgl. auch die 1. Instanz LG Frankfurt, WM 2005, 1078 f.; anders OLG Frankfurt, WM 1080, 1082. 174 BGHZ 163, 311, 315. 175 MüKo(BGB)-Basedow, § 305, Rn. 49. 176 BGHZ 163, 311, 315. 177 RGZ 117, 379, 382; BGHZ 28, 259, 263. 170

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2. Teil: Schuldrecht

BGB letztendlich zumindest für den Ersterwerber sicherstellen möchte, wird durch die Zulassungs- und Prospektpflichten gewährleistet178. II. Inhaltskontrolle Allgemeine Geschäftsbedingungen unterliegen einer Inhaltskontrolle. Während das Verbot überraschender Klauseln gem. § 305c BGB (1.) für alle Arten von AGB Geltung beansprucht, kommt eine Kontrolle der einzelnen Klauseln nur in Betracht, wenn der Anwendungsbereich des § 307 Abs. 3 S. 1 BGB eröffnet ist, es sich mithin um Regelungen handelt, durch die von Rechtsvorschriften abgewichen wird (2.). Auf die Diskussion einzelner Klauseln wird verzichtet. Die Untersuchung beschränkt sich auf die zentralen Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds (trigger-events, Konstruktion der Wandlung, Umwandlungsverhältnis). 1. Verbot überraschender Klauseln § 305c Abs. 1 BGB dient dem Vertrauensschutz des Verkehrskreises. Im Ausgangspunkt soll dem Befund entgegengewirkt werden, dass AGB nur selten gelesen, sondern einfach akzeptiert werden und dem Kunden oftmals die Rechtskunde fehlt, eine Klausel zu verstehen179. Dabei gilt die Klausel für alle Arten von AGB, auch für solche zwischen zwei Unternehmern; hier müssen allerdings die Besonderheiten des unternehmerischen Verkehrs beachtet werden180. Gerade der Gesichtspunkt des Vertrauensschutzes gilt für Anleihen genauso wie für alle anderen Arten von Verträgen. Nach dem Grundsatz der einheitlichen Auslegung von Schuldverschreibungen181 muss als Vergleichsmaßstab der Durchschnittsanleger herangezogen werden182, sodass auf die Besonderheiten des unternehmerischen Verkehrs nur allenfalls insoweit zurückgegriffen werden kann, als dass eine sehr große Stückelung der Anleihe nur auf einen Vertrieb an institutionelle Investoren und professionelle Privatanleger schließen lässt. § 305c Abs. 1 BGB stellt eine dreistufige Prüfungsanforderung. Ausgangspunkt sind die Vorstellungen und Erwartungen des Anlegers, anschließend ist der genaue Inhalt der zu prüfenden Klausel zu ermitteln, bevor abschließend eine Diskrepanz ermittelt werden muss, dass von einer „überraschenden Klausel“ i.S.e. „Überrumpelungs- oder Übertölpelungseffekts“ gesprochen werden kann183.

178

BGHZ 163, 311, 318; v. Randow, Reform des Schuldverschreibungsrechts, S. 25, 44 ff. MüKo(BGB)-Basedow, § 305c, Rn. 1; Staudinger-Schlosser (2013), § 305c, Rn. 1. 180 MüKo(BGB)-Basedow, § 305c, Rn. 1. 181 RGZ 117, 379, 382; BGHZ 28, 259, 263; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 225. 182 Masuch, Anleihebedingungen, S. 81 f. 183 MüKo(BGB)-Basedow, § 305c, Rn. 5, 10. 179

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Die Anleiheform der Wandelanleihe wird durch das Leitbild des § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG geprägt. Der Durchschnittsanleger geht mithin davon aus, dass ihm am Ende oder während der Laufzeit ein Wahlrecht zusteht. Der Kapitalmarkt ist jedoch ein sehr dynamischer Markt, der von einem großen Innovationsreichtum geprägt ist; an dieser Stelle sei nur kurz auf die Entwicklung der Pflichtwandelanleihe als Sonderform erinnert. Die Erwartungen des Anlegers können daher immer nur punktuelle sein. Hieraus lässt sich schließen, dass Finanzprodukte letztendlich nur in der ersten Phase ihrer Neueinführung aufgrund ihres Inhalts von den Erwartungen abweichen können und den Anleger überrumpeln184. Im Nachgang dürfte ihre Standardform – sofern sie sich am Markt durchgesetzt hat – als bekannt angesehen werden. Bei CoCo-Bonds handelt es sich nunmehr um eine neue Sonderform einer Wandelanleihe, deren Besonderheiten am Markt – aufgrund der spärlichen Emissionen – noch nicht als hinreichend bekannt angesehen werden kann. CoCo-Bonds weisen allerdings insoweit eine Besonderheit auf, als dass diese Anleiheform bereits ein reges Medienecho hervorgerufen hat. Dies darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass dem normalen Durchschnittsanleger die genaue Funktionsweise, insbesondere, dass eine Wandlung nur bei Eintritt eines trigger-events erfolgt, nicht bekannt ist. Eine ausdrückliche Bezeichnung der Anleihe als „bedingte Pflichtwandelanleihe“, „Contingent Convertible Bond“ oder „CoCo-Bond“ dürfte in der Anfangsphase nicht ausreichen185. Ein ausdrücklicher Hinweis kann einer Klausel zwar ihren Überraschungseffekt nehmen186 ; dies würde allerdings erfordern, dass eine begriffliche Bestimmung bereits erfolgt ist, was die vielen unterschiedlichen Bezeichnungen – zusätzlich verkompliziert durch die begriffliche Neuschaffung der „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ durch die Aktienrechtsnovelle 2016 – nicht nahelegen. Die deutliche Kenntlichmachung kann daher nur ein Schritt sein. Hinzukommen muss – zumindest in der Anfangsphase – ein expliziter Hinweis auf die Besonderheit, dass eine Wandlung bei Eintritt des trigger-events erfolgt und was dies finanziell für den Schuldverschreibungsinhaber bedeutet. Auf diese Weise kann der Vertrauensschutz durch Information sichergestellt werden.

184

Drygala, WM 2011, 1637, 1640; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 225; Rozijn, ZBB 1998, 77, 92. Hieran ändert eine ggf. vorliegende behördliche Genehmigung nichts, vgl. MüKo(BGB)-Basedow, § 305c, Rn. 1. 185 So aber für die Pflichtwandelanleihe Friel, Wandelanleihe mit Pflichtwandlung, S. 226; Rozijn, ZBB 1998, 77, 93. Dies ist für die Pflichtwandelanleihe auch konsequent, denn der Begriff „Pflicht“ lässt nur wenige Auslegungsmöglichkeiten zu. Anders jedoch der Begriff der „Bedingung“. Hier ist eine weitere Eingrenzung geboten, insbesondere muss klar hervorgehen, um welche Bedingungen es sich handelt. 186 Vgl. hierzu MüKo(BGB)-Basedow, § 305c, Rn. 8; Staudinger-Schlosser (2013), § 305c, Rn. 5.

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2. Teil: Schuldrecht

2. Kontrollfähige Klauseln Leistungsbeschreibende und rein deklaratorische Klauseln unterliegen nicht der AGB-Inhaltskontrolle gem. § 307 Abs. 3 S. 1 BGB. Notwendig ist es daher, den Begriff „leistungsbeschreibende Klausel“ näher zu definieren (a), bevor anschließend Rückschlüsse auf die zentralen Ausgestaltungsparameter von CoCo-Bonds gezogen werden können (b). a) Leistungsbeschreibende Klauseln § 307 Abs. 3 S. 1 BGB setzt einer Inhaltskontrolle zwei wichtige Schranken; neben den rein deklaratorischen Klauseln werden Leistungsbeschreibungen und Preise ausgenommen187. Für erstere gilt, dass das Gesetz selbst nicht Gegenstand einer richterlichen AGB-Kontrolle sein soll188, für letztere ist in einer Marktwirtschaft der Markt zuständig189. Eine gerichtliche Preiskontrolle ist von Gesetzes wegen weder vorgesehen noch erwünscht190. Eingriffe in die Privatautonomie des Verwenders sollen auf das notwendige Maß beschränkt sein, d. h., wo der Vertragspartner sich selbst schützen kann, muss er dies auch tun. Gerade bei leistungsbeschreibenden Klauseln, die den Gegenstand des Vertrages charakterisieren, kann von diesem eine erhöhte Aufmerksamkeit verlangt werden, da diese Klauseln nicht Gefahr laufen, aufgrund der Unwahrscheinlichkeit des Eintritts bewusst oder unbewusst ignoriert und nicht eingepreist zu werden191. Damit ist zugleich die schwierige Abgrenzungsfrage angesprochen, nämlich welche Klauseln noch als leistungsbeschreibend gelten und welche nicht. Die überwiegende Auffassung verfolgt diesbezüglich einen sehr engen Ansatzpunkt192. Kontrollfreie leistungsbeschreibende Klauseln sind demnach nur solche, die für einen wirksamen Vertragsschluss unabdingbar sind, mithin die essentialia negotii. Jedwede andere Klauseln, die modifizierend, ausgestaltend oder einschränkend hierauf einwirken, unterliegen der Inhaltskontrolle. Die Begründung fußt auf zwei Säulen: Zum einen fehle nur bei essentialia negotii ein gesetzlicher Maßstab, alle anderen Klauseln könnten notfalls an einem aus den §§ 157, 242 BGB

187

Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 310. MüKo(BGB)-Wurmnest, § 307, Rn. 6. 189 Hierdurch soll der Vorrang des Konditionenwettbewerbs sichergestellt und eine richterliche Kontrolle auf die Bereiche beschränkt werden, auf denen sie notwendig ist, um Marktversagen zu korrigieren; dies ist aber nur bei Neben- und Zusatzbedingungen der Fall. Siehe Canaris, NJW 1987, 609, 613; ders., AcP 200, 273, 327. 190 BT-Drs. 7/3919, S. 22. 191 MüKo(BGB)-Wurmnest, § 307, Rn. 12; Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 310. 192 Vgl. nur BGHZ 100, 157, 174; BGHZ 123, 83 f.; BGHZ 130, 150, 156; BGHZ 146, 138, 140; Palandt-Grüneberg, § 307, Rn. 41 ff.; MüKo(BGB)-Wurmnest, § 307, Rn. 12, 16; Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 328; grundlegend Brandner, FS Hauß, S. 1, 7 ff. 188

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entwickelten Maßstab gemessen werden. Zum anderen würden gerade leistungsmodifizierende Klauseln oftmals nicht beachtet193. Dieser Ansatz greift jedoch zu kurz. Das in einer marktwirtschaftlichen Wettbewerbsordnung kontrollfreie Preis-Leistungs-Verhältnis ergibt sich nicht allein aus den essentialia negotii, sondern auch aus Preisnebenabreden und zwar nicht nur solchen, die selbst einen Preis enthalten (unmittelbare Preisnebenabreden194), sondern auch solchen, die nur mittelbar auf die Preisgestaltung Auswirkung haben (z. B. Zahlungsmodalitäten)195. Sofern letztere Eingang in den „Endpreis“ gefunden haben, wie dies bspw. beim effektiven Jahreszins in der Kreditbranche der Fall ist, dürfen auch diese nicht der Inhaltskontrolle unterfallen196. Für diese Art von Klauseln genügt das allgemeine Transparenzgebot, um dem Käufer klar zu machen, welches Produkt er zu welchem Preis kauft. Dieser leicht erweiterte Ansatz deckt sich mit Art. 4 Abs. 2 der Richtlinie über missbräuchliche Klauseln in Verbraucherverträgen197, wenn es dort heißt: „Die Beurteilung der Mißbräuchlichkeit der Klausel betrifft weder den Hauptgegenstand des Vertrages noch die Angemessenheit zwischen dem Preis bzw. dem Entgelt und den Dienstleistungen bzw. den Gütern, die die Gegenleistung darstellen, sofern diese Klauseln klar und verständlich abgefasst sind.“

Gerade in diesem letzten Halbsatz dürfte zugleich der Grund für die sehr restriktive Auffassung dieser Position zu finden sein198. Nach dem alten AGBG war die Möglichkeit einer Transparenzkontrolle gem. § 9 AGBG nur dann eröffnet, wenn es sich um eine kontrollfähige Klausel handelte. Folglich musste der kontrollfähige Raum sehr stark ausgeweitet werden. Durch die Überführung des AGBG in die §§ 305 ff. BGB stellt sich diese Notwendigkeit nicht mehr. § 307 Abs. 3 S. 2 BGB schreibt eine Transparenzkontrolle gem. § 307 Abs. 1 S. 2 BGB für alle AGBKlauseln vor, auch für leistungsbeschreibende. Durch diese gesetzgeberische Änderung ist der Weg für eine Rückbesinnung auf den Sinn und Zweck der AGBKontrolle eröffnet: Wiederherstellung der materialen Vertragsfreiheit durch Transparenz und Gewährleistung materialer Vertragsgerechtigkeit durch Inhaltskontrolle,

193

Vgl. Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 70 f. Insoweit dürfte es egal sein, ob der Preis in einer Klausel enthalten ist oder sich auf mehrere Klauseln verteilt, solange sich der „Endpreis“ transparent aus den gesamten AGB ergibt. 195 Canaris, NJW 1987, 609, 613 f. und NJW 1987, 2407 f. sowie AcP 200, 276, 330 f.; kritisch Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 322 f.; zustimmend LG Frankfurt, NJW 1987, 2090; a.A. OLG Stuttgart, NJW 1987, 2020 f. 196 Canaris, NJW 1987, 2407 f. 197 Richtlinie 93/13/EWG des Rates vom 5. April 1993 über missbräuchliche Klauseln in Verbraucherverträgen. 198 Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 314. 194

154

2. Teil: Schuldrecht

wo deren formale Komponente gestört ist199. Insoweit gilt Information geht vor Intervention200. Wo der auf Information gestützte freie Konditionenwettbewerb funktioniert – was beim Preis und bei den Hauptleistungen der Fall ist –, ist eine staatliche Intervention durch eine richterliche Klauselkontrolle nicht notwendig201. b) Rückschlüsse auf CoCo-Bonds Auf dieser Grundlage den Schluss zu ziehen, die gesamten Anleihebedingungen dienen der Leistungsbeschreibung des Produkts „Anleihe“, ist aber zu weitgehend202. Im Ausgangspunkt ist es richtig, dass die Anleihebedingungen sich allein auf das Produkt des Vertrages (im Normalfall dürfte es sich um einen Kaufvertrag über die Anleihe handeln, sodass die Anleihebedingungen lediglich den Kaufgegenstand näher bezeichnen) beziehen, also tatsächlich nur der Leistungsbeschreibung dienen. Dies würde aber die besondere Beziehung ignorieren, die durch den Kauf der Anleihe zwischen Erwerber und Emittentin entsteht. Es handelt sich eben gerade nicht um eine reine Übertragung von Vermögenswerten, sondern zwischen den Parteien entsteht eine schuldrechtliche Verbindung mit Rechten und Pflichten203. Es fehlt auch nicht an einem gesetzlichen Leitbild, von dem abgewichen werden könnte204. Auch für CoCo-Bonds lässt sich ein Maßstab aus den §§ 157, 242 BGB bilden205. Zuzugestehen ist jedoch, dass eine inhaltliche Kontrolle nur dann erfolgen darf, wenn eine vertragszweckgefährdende Einschränkung inhaltlicher Rechte und Pflichten besteht206.

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Vgl. zum Unterschied zwischen Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit, jeweils mit ihren formalen und materialen Komponenten Canaris, AcP 200, 273 ff. und insbesondere zur AGB-Kontrolle die S. 320 ff. 200 Zum Vorzug der formellen Vertragsfreiheit vor der materiellen Vertragsgerechtigkeit vgl. Canaris, AcP 200, 273, 285 f. 201 Dass dies nur bezüglich des Preises und der Hauptleistungen und nicht auch bezüglich Neben- und Zusatzbedingungen der Fall ist, ist auch richtig. Gerade Neben- und Zusatzbedingungen werden oftmals aus psychologischen und ökonomischen Gesichtspunkten vernachlässigt oder ignoriert oder es wird bewusst auf ihr Ausbleiben vertraut, vgl. Canaris, AcP 200, 273, 323 f. sowie Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 2 ff., 314; speziell in Bezug auf Anleihen auch aus ökonomischer Perspektive Sester, AcP 209, 628, 644 ff. 202 So aber Assmann, WM 2005, 1053, 1059; Baum, FS Hopt, S. 1595, 1605; Ekkenga, ZHR 160, 57, 71 f.; vgl. auch L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 37. 203 Masuch, Anleihebedingungen, S. 96. 204 Assmann, WM 2005, 1053, 1059. 205 Zu diesem allgemeinen Grundsatz BGHZ 93, 358, 361; Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 327 f.; vgl. auch Brandner, FS Hauß, S. 1, 8; Hopt, FS Steindorff, S. 341, 370; v. Randow, Reform des Schuldverschreibungsrechts, S. 25, 50; a.A. wohl L/B/S-Bliesener/ Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 38 f. 206 Staudinger-Coester (2013), § 307, Rn. 328.

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Es muss daher das Verhältnis zwischen Anleiheinhaber und Emittentin auf seinen kontrollfreien Kern analysiert werden. Die essentialia negotii einer Anleihe sind – soweit herrscht Übereinstimmung – die Stückelung, der Nenn- und Ausgabebetrag, die Art der Verbriefung, die Übertragbarkeit und das Umwandlungsverhältnis207. Daneben ist anerkannt, dass auch die Vereinbarung einer Wandlungspflicht zu den essentialia zählt, da auf diese Weise ein neuartiges, sich von einer „normalen“ Wandelanleihe deutlich unterscheidendes Finanzinstrument eigenen Typs entsteht, bei dem gerade die Pflichtwandlung, nach dem Willen der Parteien, ein zentrales Leistungselement der Anleihe darstellt; weder kann das Hauptleistungsversprechen ohne die Wandlungspflicht bestimmt, noch kann dieses durch eine ergänzende Vertragsauslegung hergeleitet werden208. Daneben sind die Höhe der Verzinsung, die durchaus mit dem „Preis“ gleichgesetzt werden kann sowie Preisnebenabreden einer Inhaltskontrolle entzogen. Dies gilt auch für die Verwendung eines flexiblen Zinssatzes mit einer komplexen Zinsberechnungsklausel, sofern diese transparent gefasst ist209. Die Besonderheit von CoCo-Bonds liegt in der Wandlung bei Eintritt des spezifizierten trigger-events. Zu klären ist daher, ob diese Klauseln einer Inhaltskontrolle unterliegen. Insoweit ist festzuhalten, dass, sofern sich die Emittentin an der CRR orientiert, das Unterschreiten der harten Kernkapitalquote von 5,125 % als trigger-event vorgeschrieben ist. Diesbezüglich liegt keine Abweichung vom gesetzlichen Leitbild vor. Art. 54 Abs. 1 lit. a) Nr. ii) CRR eröffnet aber explizit die Möglichkeit der Aufnahme weiterer trigger-events, die einer Kontrolle unterzogen werden könnten. Bei CoCo-Bonds sind die trigger-events aber immer Bestandteil der essentialia negotii. Dies ergibt sich aus einem einfachen Vergleich mit der Pflichtwandelanleihe: Wenn die Wandlungspflicht als Teil der essentialia negotii angesehen wird, so muss dies auch für die bedingte Wandlung bei CoCo-Bonds gelten. Auch in diesem Fall handelt es sich um ein zentrales Leistungselement, das eine ganz neue, dem Parteiwillen entsprechende, Anleiheform kennzeichnet und auch hier ist das Hauptleistungsversprechen bis zur Wandlung unbestimmt und kann nicht durch ergänzende Vertragsauslegung konkretisiert werden210. Dem tritt Drygala entgegen211. Er geht davon aus, dass es sich um eine Nebenbestimmung handelt, weil die Klausel an die (drohende) Zahlungsunfähigkeit, Überschuldung oder materielle 207

L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 34; MüKo(AktG)Habersack, § 221, Rn. 259; MüKo(BGB)-Habersack, § 793, Rn. 48; Häger/ElkemannReusch-von Alvensleben/Hellich, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 950; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 230; Kallrath, Inhaltskontrolle, S. 72; Rozijn, ZBB 1998, 77, 93 f. 208 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 230 ff.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 94; aus dem Begriff „Umtauschrecht“ in § 221 Abs. 1 AktG kann hingegen nicht geschlossen werden, dass eine „Umtauschpflicht“ ausgeschlossen ist; näher hierzu § 7 A. I. 209 A.A. Wolf, FS Zöllner, S. 651, 655, der Zinsberechnungsklauseln nicht mehr als Teil der essentialia negotii ansieht, sondern als Modifikationsklauseln des Hauptleistungsgegenstands. 210 So im Ergebnis auch Florstedt, ZHR 180, 152, 188 f. 211 Drygala, WM 2011, 1637, 1641.

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2. Teil: Schuldrecht

Insolvenz anknüpft. Die Auswirkungen auf die Gläubiger hängen allein vom Sanierungskonzept der Gesellschaft ab, das im Voraus nicht zu prognostizieren und auch nicht zu bewerten ist. Außerdem liegt die Bedeutung der Klausel weit in der Zukunft und die Wahrscheinlichkeit des Eintritts ist sehr gering. Dies führt, aufgrund kognitiver Dissonanzen, zu einer Unterbewertung des Risikos. Selbst wenn eine solche Unterbewertung tatsächlich gegeben sein sollte, so kann aus diesem Befund nicht auf eine Nebenbestimmung geschlossen werden. Erst die bedingte Pflichtwandlung macht aus einer „normalen“ Wandelanleihe eine – bankaufsichtsrechtlich als Eigenkapital geltende – bedingte Pflichtwandelanleihe; es handelt sich um ein zentrales Leistungsmerkmal. Diese Klausel ist Bestandteil der essentialia negotii, denn sie kann nicht hinweggedacht werden, ohne dass die Bestimmtheit oder die Bestimmbarkeit des Vertrags entfallen würde212. Ohne die bedingte Pflichtwandlung muss von einem völlig anderen Wertpapier gesprochen werden, allein der gegenüber „normalen“ Wandelanleihen erhöhte Zinssatz bestätigt dies anschaulich. Wenn daher Anleger dieser zentralen, transparent gefassten Klausel keine Beachtung schenken, so sind sie an ihrer Unaufmerksamkeit festzuhalten.

B. Transparenzpflicht nach § 3 SchVG Dass es sich bei nach deutschem Recht begebenen CoCo-Bonds im Normalfall um inhaltsgleiche Schuldverschreibungen aus Gesamtemission handelt und mithin der Anwendungsbereich des SchVG gem. § 1 Abs. 1 SchVG eröffnet ist, dürfte außer Zweifel stehen213. Das SchVG enthält neben diversen optionalen Bestimmungen eine zwingend anwendbare Vorschrift: die Transparenz des Leistungsversprechens gem. § 3 SchVG. Diese Norm wird auf ihren dogmatischen Gehalt untersucht (I.), um auf dieser Basis die Transparenzanforderungen für CoCo-Bonds zu bestimmen (II.). I. Dogmatischer Gehalt des § 3 SchVG 1. Die herrschende Meinung Die herrschende Literaturmeinung214 ordnet § 3 SchVG als Publizitätsvorschrift ein, ähnlich wie § 5 Abs. 1 WpPG. Da der Zweck des SchVG – und somit auch der des § 3 – im Anlegerschutz liegt, kann dieser nur erreicht werden, wenn die Schuldverschreibung für den Anleger umfassend transparent ausgestaltet ist. Das Transparenzgebot des WpPG wird durch § 3 SchVG auf die Wertpapierurkunde selbst erstreckt, sodass nunmehr auch solche Anleihebedingungen erfasst werden, 212

MüKo(BGB)-Wurmnest, § 307, Rn. 12. L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 1, Rn. 57, 66; MüKo (BGB)-Habersack, § 793, Rn. 41. 214 Vgl. hierzu Baum, FS Hopt, S. 1595, 1609 f.; Bredow/Vogel, ZBB 2009, 153, 155; Otto, WM 2010, 2013, 2015 f.; Podewils, ZHR 174, 192, 195; Sester, AcP 209, 628, 647 ff. 213

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für die keine Prospektpflicht besteht215. In den Blick zu nehmen ist daher – wie im Prospektrecht üblich – der tatsächlich kaufende Anleger. Allerdings muss dieser Maßstab objektiviert werden, da sonst die gewünschte Fungibilität der Schuldverschreibung nicht mehr gewährleistet ist216, was der ständigen Rechtsprechung entspricht217. Es ist daher im Ausgangspunkt zwischen den verschiedenen Platzierungsvarianten zu unterscheiden. So wird bei einer öffentlichen Platzierung (durchschnittlicher Privatanleger) ein anderer Maßstab verwendet als bei einer privaten, da hier eine genaue Steuerung des Anlegerkreises vorgenommen werden kann. Bei einem Zusammentreffen unterschiedlicher Anlegergruppen wird ein durchschnittlicher Anleger, der am wenigsten erfahrenen Gruppe, als Maßstab zugrunde gelegt218. 2. Ansatz von Schroeter Dem ist, Schroeter folgend219, entgegenzutreten. Unter Publizität versteht das Gesetz – notwendigerweise etwas pauschaliert – die Offenlegung nicht öffentlich zugänglicher Informationen220. Auf diese Weise soll die allgegenwärtige Informationsasymmetrie abgebaut werden221. Hier setzt § 3 SchVG aber nicht an222; wäre dem so, so würde in der Tat eine Doppelung der Prüfung, einmal nach dem WpPG und einmal nach § 3 SchVG, im Raume stehen223. Richtigerweise handelt es sich um eine auf Verständlichkeit ausgelegte, schuldrechtliche Definitionsnorm, ähnlich § 307 Abs. 1 S. 2 BGB224. Hierauf deutet der Wortlaut der Vorschrift hin. Der – leider – nicht einheitlich verwendete und zu Missverständnissen führende Begriff der „Transparenz“ findet sich nur in der Überschrift der Vorschrift. Diese selbst spricht nur von der Ermittelbarkeit des Leistungsversprechens; dies hat mit einem Transparenzverständnis der obigen Art nichts zu tun. Vielmehr ist die einzige Aussage, dass sich die Verständlichkeit nach dem Maßstab eines „sachkundigen Anlegers“, bezogen auf die jeweiligen Art von Schuldverschreibung, ergeben muss; es erfolgt eine Konkretisierung des Maßstabes mittels einer Deindividualisierung225, was zu215

Sester, AcP 209, 628, 647 f.; weitergehend noch Otto, WM 2010, 2013, 2016, der von einer Verdrängung von § 3 SchVG von den Vorschriften des WpPG ausgeht. 216 Sester, AcP 209, 628, 648. 217 RGZ 117, 379, 382; BGHZ 28, 259, 263. 218 Sester, AcP 209, 628, 650 ff.; ihm folgend Baum, FS Hopt, S. 1595, 1610; in diese Richtung auch Bredow/Vogel, ZBB 2009, 153, 155; kritisch Schmidt/Schrader, BKR 2009, 397, 399 f. 219 Schroeter, ZGR 2015, 769 ff. 220 Schroeter, ZGR 2015, 769, 777 f. 221 Langenbucher, ZHR 177, 679, 687; Mülbert, ZHR 177, 160, 184 ff. 222 Schroeter, ZGR 2015, 769, 778. 223 So Otto, WM 2010, 2013, 2016. 224 Schroeter, ZGR 2015, 769, 783. 225 Schroeter, ZGR 2015, 769, 780.

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gleich mit dem seit jeher von der Rechtsprechung praktizierten Grundsatz der einheitlichen objektiven Auslegung von Schuldverschreibungen übereinstimmt226. Auch die Systematik des SchVG legt diesen Schluss nahe. Bereits das alte SchVG von 1899 diente der näheren Konkretisierung der nur rudimentären Regelung in §§ 793 ff. BGB und der Vereinheitlichung der damals noch vorherrschenden diversen landesrechtlichen Regelungen227. Diese wurde auch bei der Neuregelung beibehalten. Die § 5 ff. SchVG bieten der Emittentin optionale Möglichkeiten, das „Versprechen“, das in § 793 Abs. 1 BGB nicht detaillierter definiert wird, näher auszugestalten durch die Möglichkeit der kollektiven Bindung, Mehrheitsbeschlüssen von Gläubigern, etc. Ordnet man § 3 SchVG als (kapitalmarktrechtliche) Publizitätsnorm ein, so handelt es sich um einen Fremdkörper im SchVG. Dies ist aber nicht der Fall. Wie alle anderen Vorschriften des Gesetzes bezieht sich auch § 3 SchVG allein auf das „Versprechen“ i.S.v. § 793 Abs. 1 BGB. Dieses „Versprechen“ muss transparent ausgestaltet sein. § 3 SchVG bezieht sich nicht auf den „Vertrieb“ des Produktes, sondern auf die „Schaffung“, die Strukturierung der Anleihe. Auf dieser vorgelagerten Stufe entfaltet § 3 SchVG Wirkung228. Eine Alternative wäre es daher gewesen, die zwingende Vorschrift des § 3 SchVG in das BGB zu integrieren229. Damit werden zugleich Bedenken entkräftet, die eine Absenkung des Anlegerschutzes befürchten230. Auch dies ist nicht der Fall, da die, notfalls weiter erläuternde, Prospektpublizität nach dem WpPG unverändert Anwendung findet. Gestützt wird dies durch die Entstehungsgeschichte. Der Referentenentwurf sah noch eine Veröffentlichungspflicht der Anleihebedingungen im Internet vor231. Dies wurde nicht in das Gesetz aufgenommen, da dies als durch das Prospektrecht erfasst angesehen wurde232. Letztendlich sprechen auch teleologische Gesichtspunkte für ein Verständnis als schuldrechtliche Norm. Schroeter verdeutlicht dies anschaulich durch einen Vergleich mit der Aktie. Bei der Aktie handelt es sich um ein durch das Gesetz vorstrukturierten Finanzmarkttitel (vgl. § 23 Abs. 5 AktG). Eine Erläuterung des Produktes bei der Emission ist nicht notwendig, sondern erforderlich sind Aussagen, ob das Versprechen der wirtschaftlichen Entwicklung eingehalten werden kann233. Wie die §§ 793 ff. BGB zeigen, besteht eine solche inhaltliche Determination bei Schuldverschreibungen nicht. Der Strukturierung sind kaum Grenzen gesetzt; hier 226 Vgl. den Grundsatz der einheitlichen Auslegung von Schuldverschreibungen RGZ 117, 379, 382; BGHZ 28, 259, 263. 227 Beyer, Transparenzgebot, S. 25 f. 228 So auch Schmidt/Schrader, BKR 2009, 397, 399. 229 Vgl. Schroeter, ZGR 2015, 769, 783 m.w.N. 230 Beyer, Transparenzkontrolle, S. 125 f.; Horn, BKR 2009, 446, 453. 231 § 2 Abs. 2 RefE SchVG vom 9. Mai 2008. Zwar ist der Rückgriff auf den aus der Ministerialbürokratie stammenden Referentenentwurf methodisch nicht möglich, überzeugend Wischmeyer, JZ 2015, 957, 965. An dieser Stelle soll der Referentenentwurf jedoch nur zur Verdeutlichung herangezogen werden. 232 Schroeter, ZGR 2015, 769, 782. 233 Schroeter, ZGR 2015, 769, 780 f.

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entfaltet § 3 SchVG Wirkung. Auf diese Weise wird die Innovationskraft des Finanzmarktes nicht gebremst, lediglich allzu verklausulierten Anleihebedingungen wird vorgebeugt. Ist die dogmatische Verortung geklärt, so müssen der genaue Maßstab des „sachkundigen Anlegers“ und die sachliche Reichweite der Norm bestimmt werden. Sachlich bezieht sich § 3 SchVG auf die „versprochene Leistung“. Der Wortlaut spricht durch seine Anlehnung an der Terminologie in § 793 Abs. 1 BGB für eine einheitliche Erfassung der Anleihebedingungen, einschließlich aller Nebenbestimmungen234. Allerdings spricht § 2 SchVG in seiner Definition der Anleihebedingungen von der „Leistung“ und von den „Rechten und Pflichten des Schuldners und des Gläubigers“. Dies deutet eher darauf hin, dass dem SchVG ein Verständnis in Anlehnung an das AGB-Recht zugrunde liegt, mithin eine Unterscheidung zwischen leistungsbeschreibenden Klauseln und Nebenbestimmungen, was in der Folge zwei Konsequenzen haben könnte. Zum einen könnte sich hieraus ergeben, dass nur die Leistungsbeschreibung § 3 SchVG unterliegt, die Nebenbestimmungen jedoch der allgemeinen Transparenzkontrolle gem. § 307 Abs. 1 S. 2 BGB unterfallen235. Zum anderen könnten die Nebenbestimmungen keinen Transparenzanforderungen unterliegen. Während letztere Option ausscheiden muss, da sie nicht mit der Teleologie der Norm – Transparenz i.S.v. Verständlichkeit – vereinbar ist, erscheint erstere durchaus möglich. Dies würde allerdings zu einem gespaltenen Transparenzmaßstab für Anleihebedingungen führen. Auch dies ist mit der Teleologie der Norm nur schwer in Einklang zu bringen. Zudem würde eine solche Auslegung kaum den Interessen der Praxis (sowohl auf schaffender als auch auf erwerbender Seite) nach einem einheitlichen Maßstab entsprechen. Mit dem Wortlaut und der systematischen Nähe der Formulierung zu § 793 Abs. 1 BGB ist daher davon auszugehen, dass sich § 3 SchVG auf die Anleihebedingungen in Gänze bezieht236. § 3 SchVG spricht nur von einem hinsichtlich der jeweiligen Art von Schuldverschreibung sachkundigen Anleger. Dies bedarf der weiteren Konkretisierung. Der Wortlaut bezieht die Sachkunde des Anlegers auf die jeweilige Art von Schuldverschreibungen, sodass diese nicht allgemein gegeben sein muss. Die Begründung zum SchVG führt erläuternd aus: „auch sehr komplizierte Bedingungen [können] rechtlich zulässig sein, soweit sie erkennbar an einen Anlegerkreis gerichtet sind, der über entsprechende Kenntnisse verfügt237.“Aus dieser Begründung wird teilweise der Schluss gezogen, dass in den Anleihebedingungen eine Adressatenbestimmung vorgenommen werden könne238. Da es sich bei § 3 SchVG um eine schuldrechtliche Norm handelt und Adressatenbestimmungen in Willenserklärungen im Schuldrecht allgemein als zulässig angesehen werden, stehen keine systematischen Erwägungen 234 235 236 237 238

Schroeter, ZGR 2015, 769, 791 f. Beyer, Transparenzgebot, S. 124; Podewils, ZHR 174, 192, 195. So auch L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 4. BT-Drs. 16/12814, S. 17. Baum, FS Hopt, S. 1595, 1610; Sester, AcP 209, 628, 650 f.

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im Wege239. Die Adressatenbestimmung stützt sich allerdings lediglich auf eine undeutliche Formulierung in der Gesetzesbegründung240. Der Wortlaut der Norm bietet hierfür keinen Anhaltspunkt. Die Sachkunde bezieht sich allein auf die Art der Schuldverschreibung. Dies legt eine Betrachtung allein der tatsächlichen Gegebenheiten nahe241. Auch in dieser Weise lässt sich die Begründung verstehen. Selbst komplizierte Anleihebedingungen können zulässig sein, wenn sie sich ihrer Art nach typischerweise an einen bestimmten Anlegerkreis richten. Damit ist zugleich aufgezeigt, dass es den „sachkundigen Anleger“ als Typus, wie es die Mehrzahl der bisherige Literatur annimmt242, nicht gibt, sondern dieser nur in Bezug auf die Art der Schuldverschreibung bestimmt werden kann243. Diese wirft aber das Problem auf, dass eine gesetzliche Typizität von Schuldverschreibungen bisher nicht existiert244. 239 Vgl. bspw. die Figur der Offerte ad incertas personas; statt aller Staudinger-Bork (2015), § 145, Rn. 19. Zweifelhaft erscheint eine solche Möglichkeit jedoch, wenn § 3 SchVG als Publizitätsvorschrift eingeordnet wird. 240 Die Gesetzesbegründung geht von einer Zulässigkeit selbst kompliziertester Bedingungen aus, wenn sie an einen Anlegerkreis gerichtet sind, der über die entsprechenden Kenntnisse verfügt, BT-Drs. 16/12814, S. 17. § 3 SchVG spricht von Sachkunde hinsichtlich der Art von Schuldverschreibung. Die Zugehörigkeit zu einer Art ist aber immer eine originäre Eigenschaft der Sache, die nicht der Definitionsgewalt der Parteien unterliegt. Definiert werden kann nur der Oberbegriff der „Art“ – und auch hier wäre die Definitionsgewalt der Parteien sehr fraglich. Die Zuordnung erfolgt in einem zweiten, unabhängigen Schritt. Eine Umklassifizierung durch die Parteien nach deren Willen – unter Beibehaltung der Definition der „Art“ –, kann niemals erfolgen. Der Wortsinn steht einer solchen Auslegung entgegen. 241 So auch Schmidt/Schrader, BKR 2009, 397, 399 f.; a.A. Schroeter, ZGR 2015, 769, 787. 242 In diesem Punkt besteht wenig Einigkeit. Teilweise wird bei öffentlichen Platzierungen weiterhin am „durchschnittlichen Privatanleger“ festgehalten, so Sester, AcP 209, 628, 650 ff.; folgend diesbezüglich Baum, FS Hopt, S. 1595, 1610. Andere definieren ihn als Anleger mit Sachverstand, der erfahrener als der Durchschnittsanleger und als ein Verbraucher ist; Schmidt/ Schrader, BKR 2009, 397, 398. Wieder andere sehen ihn sogar über dem im Europarecht dominierenden verständigen Anleger; Baum, FS Hopt, S. 1595, 1609. Am tragfähigsten erscheint die Definition von L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 1, Rn. 6, die von einem „professionellen Kenner des Finanzproduktes“ ausgehen und diesen als einen „mit der Kapitalmarktanlage in dem jeweiligen Segment vertraute[n] und erfahrene[n], professionelle[n] Banker, der sich von seiner Fachkenntnis und Erfahrung her als Sachverständiger nach §§ 402 ff. ZPO eigene würde“ beschreiben. 243 Florstedt, ZHR 180, 152, 188. 244 Mülbert, ZHR 177, 160, 199; Stürner, AcP 210, 105, 135 f. Ob eine solche Standardisierung verbunden mit einem numerus clausus die richtige Regulierungsstrategie ist, kann hier nicht beantwortet werden, vgl. hierzu Stürner, AcP 210, 105, 151 f.; ders., AcP 214, 7, 48 ff. und kritisch Mülbert, ZHR 177, 160, 201 f. Wenn der Gesetzgeber in § 3 SchVG allerdings auf „Arten“ von Schuldverschreibungen verweist, so sollte zumindest ein grobes Raster für eine Einordnung bestehen, hier könnte sich das flexiblere Instrument der Rechtsverordnung anbieten. Auf jeden Fall ist eine Standardisierung als sinnvoller anzusehen als eine Vorabprüfung von Finanzprodukten durch die BaFin, so Beyer, Transparenzkontrolle, S. 188 ff. Wenn sich letztere, wie im Prospektrecht, auf eine formelle Vollständigkeitsprüfung beschränkt, so ist für den Anleger hierin kein Mehrwert zu erblicken. Im Falle einer vollständigen materiellen Prüfung würde die BaFin erstens sehr schnell an ihre Grenzen stoßen und zweitens der Anleger u. U. sogar schlechter gestellt werden, da aufgrund der höchstwahrscheinlich hohen Arbeitsbelastung Fehler nicht ausgeschlossen werden können und in einem solchen Fall der Staat gem.

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Eine Einordnung in verschiedene Anleihekategorien hat sich ansatzweise nur in der Marktpraxis herausgebildet, hier herrscht allerdings weder Einheitlichkeit noch Konstanz245. Mangels anderweitiger Anhaltspunkte handelt es sich aber um den besten Anknüpfungspunkt, da die Abgrenzung und die Zuordnung nach der Verkehrsanschauung der Anleger möglich ist246. Ist eine Bestimmung der Art erfolgt, so muss die notwendige Sachkunde bestimmt werden. Diesbezüglich kann auf die WpHGMaAnzV247 zurückgegriffen werden248. Zwar ist im Ausgangspunkt festzuhalten, dass die Verordnung der Konkretisierung des § 34d WpHG dient und folglich vertriebsbezogen ist. Gleichwohl enthält sie in § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 WpHGMaAnzV Anforderungen an die fachliche Kenntnis bzw. Kriterien, wie diese sich zusammensetzt. Diese Kriterien sind verallgemeinerungsfähig, da die fachliche Kenntnis kein exklusiver vertriebsbezogener Begriff ist. Anderes gilt für die Berufsqualifikation gem. § 4 WpHGMaAnzV. Hier handelt es sich um eine spezielle, vertriebsbezogene Terminologie249 ; zwar kann eine solche Qualifikation als Indiz herangezogen werden, dies befreit jedoch nicht von einer genauen Prüfung der tatsächlichen Sachkenntnis. Ist auf dieser Grundlage der Anlegerkreis bestimmt, so ist der durchschnittliche Anlegertyp zugrunde zu legen. Allein maßgeblicher Zeitpunkt ist der der Ausgabe der Schuldverschreibung. Etwaige Änderungen auf dem Sekundärmarkt bleiben unbeachtlich250. Zuletzt spricht § 3 SchVG von „Ermittelbarkeit“. Dies zeigt, dass die Anleihebedingungen nicht vollständig selbsterklärend ausgestaltet sein müssen, sondern von den Anlegern investigative Anstrengungen verlangt werden können251. Diese reichen von allgemein marktzugänglichen Informationen über die Konsultierung externer Dokumente252 bis zur Aufsuchung eines Beraters. Nicht verlangt werden kann die

§ 4 Abs. 4 FinDAG keiner Haftung unterliegt. In dieser Hinsicht erscheint der Weg über eine private Rechtsdurchsetzung (private enforcement), mittels Standardisierung, zielführender. 245 Schroeter, ZGR 2015, 769, 784. 246 Schroeter, ZGR 2015, 769, 789. 247 Verordnung über den Einsatz von Mitarbeitern in der Anlageberatung, als Vertriebsbeauftragte oder als Compliance-Beauftragte und über die Anzeigepflichten nach § 34d des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG-Mitarbeiteranzeigeverordnung – WpHGMaAnzV) vom 21. Dezember 2011. 248 So der Vorschlag von Schroeter, ZGR 2015, 769, 789 f. 249 A.A. Schroeter, ZGR 2015, 769, 790. § 4 WpHGMaAnzV spricht insoweit von einer Ausbildung als Bankfachwirt oder einem wirtschaftswissenschaftlichen Studium mit der Fachrichtung Banken. 250 Beyer, Transparenzkontrolle, S. 142; Schroeter, ZGR 2015, 769, 780. 251 Schroeter, ZGR 2015, 769, 792. 252 Unzweifelhaft müssen solche Dokumente zu Rate gezogen werden, die gem. § 2 S. 2 SchVG als Teil der Anleihebedingungen gelten. Über diese Incorporation by Reference können bspw. Emissionsbedingungen, das Pricing Supplement, Definitionskataloge oder Zinsbestimmungsregeln einbezogen werden, näher L/B/S-Bliesener/Schneider, Bankrechts-Handbuch, Kap. 17, § 2, Rn. 7; siehe auch BGHZ 28, 259, 263 f.

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2. Teil: Schuldrecht

Kenntnis von Informationen, über die nur die Emittentin verfügt253. Ob auf die Konsultation des Wertpapierprospektes abgestellt werden kann, erscheint fraglich. Ausgehend von der Differenzierung SchVG für die „Strukturierung“, WpPG für den „Vertrieb“, würde ein solcher Rückgriff zu einer Nivellierung der Unterscheidung führen. Die von § 3 SchVG geforderte Verständlichkeit der Anleihebedingungen soll ohne publizitätsrechtliche Informationen auskommen; dass z. B. beim Verständnis finanzmathematischer Formeln weitere Erkenntnisquellen notwendig sind, ändert hieran nichts254. 3. Konkurrenzverhältnisse Die Ausführungen haben gezeigt, dass aufgrund der unterschiedlichen dogmatischen Grundlage die schuldrechtliche Transparenzpflicht nach § 3 SchVG neben der prospektrechtlichen Transparenzpflicht gem. § 3 Abs. 1, Abs. 4 WpPG Anwendung findet. Eine Transparenzkontrolle allein am Maßstab des § 3 SchVG findet dann statt, wenn keine Prospektpflicht gem. § 3 Abs. 2, Abs. 3 WpPG besteht255. Zudem geht die vorherrschende Ansicht zu Recht davon aus, dass § 3 SchVG die allgemeine Transparenznorm § 307 Abs. 1 S. 2 BGB als lex specialis verdrängt256. Beide Male handelt es sich um eine schuldrechtliche Norm, die auf Transparenz i.S.v. Verständlichkeit ausgerichtet ist. Aufgrund des speziellen Zuschnitts von § 3 SchVG auf Schuldverschreibungen und des abweichenden Kontrollmaßstabes handelt es sich um die speziellere Norm. Auf die AGB-rechtliche Inhaltskontrolle hat § 3 SchVG keine Auswirkungen257. Zuletzt besteht zu § 305c BGB ein Spannungsverhältnis. Dieser dient ebenfalls der Transparenz des Leistungsversprechens258. Sowohl § 305c Abs. 1 BGB als auch § 305c Abs. 2 BGB beziehen sich jedoch auf einzelne Klauseln der Anleihebedingungen, während § 3 SchVG die Bedingungen in Gänze in den Blick nimmt. Aufgrund des divergierenden Bezugspunktes findet eine parallele Anwendung statt259.

253

Schroeter, ZGR 2015, 769, 793. Schmidt/Schrader, BKR 2009, 397, 400; a.A. Schroeter, ZGR 2015, 769, 792 f. 255 Schroeter, ZGR 2015, 769, 783. 256 KöKo3(AktG)-Florstedt, § 221, Rn. 124; L/B/S-Bliesener/Schneider, BankrechtsHandbuch, Kap. 17, § 3, Rn. 17; Kümpel/Witting-Brandt/Müller/Oulds, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.341; Baum, FS Hopt, S. 1595, 1609 f.; Th. Baums, ZHR 177, 807, 810; Beyer, Transparenzgebot, S. 154; Horn, BKR 2009, 446, 453; Otto, WM 2010, 2013, 2015; Podewils, DStR 2009, 1914, 1916; Schmidt/Schrader, BKR 2009, 397 f.; Schroeter, ZGR 2015, 769, 793. 257 Kümpel/Witting-Brandt/Müller/Oulds, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.342, die zugleich für eine Anpassung des Kontrollmaßstabes plädieren. 258 MüKo(BGB)-Basedow, § 305c, Rn. 1; Masuch, Anleihebedingungen, S. 82. 259 So auch implizit Th. Baums, ZHR 177, 807, 810; Drygala, WM 2011, 1637, 1640; differenzierend Schroeter, ZGR 2015, 769, 795 f. 254

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II. Anforderungen an die Anleihebedingungen von CoCo-Bonds § 3 SchVG bezieht sich auf die gesamten Anleihebedingungen von CoCo-Bonds. Für die Bestimmung des Maßstabes „sachkundiger Anleger“ ist die Feststellung der „Art“ der Schuldverschreibung notwendig. Hierfür kommen drei Kategorien in Betracht: (1) eine Eingruppierung als Wandelanleihe, (2) eine Eingruppierung als Pflichtwandelanleihe, oder (3) eine Eingruppierung als eigenständiges Finanzierungsinstrument „bedingte Pflichtwandelanleihe“. Eine Einordnung als Unterform der Wandelanleihe ist ein zu grobes Raster. In der Praxis haben sich weitere Untergruppierungen („normale“ Wandelanleihe, „umgekehrte Wandelschuldverschreibung“, Pflichtwandelanleihe) herausgebildet, sodass dieser Anknüpfungspunkt ausscheidet. Tragfähiger erscheint die Einordnung als Pflichtwandelanleihe. Allerdings weisen CoCo-Bonds diesbezüglich einige Besonderheiten auf. Genannt seien insoweit nur die Unsicherheit über den Wandlungszeitpunkt und die Wandlung an sich und der – zumindest bei „Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals“ – Ausschluss des Kündigungsrechts. Aufgrund ihrer hybriden Natur zwischen „normalen“ Wandelanleihen und Pflichtwandelanleihen muss daher von einer eigenen „Art“ „bedingte Pflichtwandelanleihe“ ausgegangen werden. Dass dies sinnvoll ist, bestätigt sich dadurch, dass es nicht den CoCo-Bond gibt260. Von Unterschieden bei der genauen Ausgestaltung abgesehen kennt selbst das Bankaufsichtsrecht zwei Unterarten („Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ und „Instrumente des Ergänzungskapitals“). Dem kann nur durch eine eigene „Art“ Rechnung getragen werden. Nach der Bestimmung der „Art“ als Bezugspunkt kann nun der „sachkundige Anleger“ für bedingte Pflichtwandelanleihen ermittelt werden. Die WpHGMaAnzV nennt in § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 drei Anforderungen zur Bestimmung der fachlichen Kenntnis: (1) Funktionsweise des Finanzinstruments, (2) Risiken des Finanzinstruments und (3) Kenntnis der Gesamtheit der anfallenden Kosten. Während der letzte Punkt eher vertriebsbezogen ist, können (1) und (2) für eine Konkretisierung herangezogen werden. Der „sachkundige Anleger“ ist demnach mit der Funktionsweise von CoCo-Bonds vertraut. Ihm ist bekannt, dass es sich in erster Linie um ein bankaufsichtsrechtliches Instrument zur Rekapitalisierung handelt. Ihm ist auch bekannt, dass bei Eintritt eines trigger-events automatisch eine Wandlung von Fremd- in Eigenkapital des Instituts erfolgt und er Aktionär mit allen Rechten und Pflichten der Emittentin wird. Der „sachkundige Anleger“ weiß, dass es sich bei CoCo-Bonds um eine riskante Anlageform handelt, die zwar mit höheren Zinsen einhergeht, aber auch das Risiko eines Totalverlustes in sich birgt. Er weiß, dass ein hoch angesetztes trigger-event zwar die Wahrscheinlichkeit der Wandlung erhöht, aber auch die Wahrscheinlichkeit eines Totalverlustes verringert. Spiegelbildlich ist ihm auch bekannt, dass ein niedriger trigger die Gefahr der Wandlung verringert, aber dass im Falle einer Wandlung, aufgrund der starken finanziellen Schieflage des Instituts, eine Abwicklung und ein Totalverlust um ein vieles wahrscheinlicher ist. 260

In diese Richtung aber Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, passim.

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2. Teil: Schuldrecht

Außerdem kennt er die Risiken, die sich bei einer Anknüpfung an die Bilanz der Emittentin ergeben. Er weiß, dass diese der Verwaltung Bewertungsspielräume eröffnet, es Unterschiede zwischen der HGB-Bilanz und der IFRS-Bilanz gibt und mehrere Bewertungsmöglichkeiten für Vermögensgegenstände bestehen (FairValue, etc.). Festzuhalten ist, dass der „sachkundige Anleger“ für bedingte Pflichtwandelanleihen keinesfalls ein Privatanleger ist, sondern in der Gruppe professioneller Investoren zu suchen ist261.

C. Zusammenfassung § 6 (1) Die Anleihebedingungen von CoCo-Bonds unterliegen einer AGB-Kontrolle; die gesellschaftsrechtliche Ausnahme gem. § 310 Abs. 4 S. 1 BGB ist nicht anwendbar. (2) Nach dem Grundsatz der einheitlichen Auslegung von Schuldverschreibungen findet eine AGB-Kontrolle nicht nur bei einer Selbstemission, sondern auch bei einer Fremdemission statt. (3) In der Anfangsphase sind CoCo-Bonds mit einem ausdrücklichen Hinweis auf die Wandlung bei Eintritt eines trigger-events zu versehen, um den Anforderungen gem. § 305c BGB Genüge zu tun. Nach der Etablierung genügt eine ausdrückliche Bezeichnung als „CoCo-Bonds“ oder „bedingte Pflichtwandelanleihe“. (4) Zu den leistungsbeschreibenden, kontrollfreien Klauseln von CoCo-Bonds zählen: die Stückelung, der Nenn- und Ausgabebetrag, die Art der Verbriefung, die Übertragbarkeit, das Umwandlungsverhältnis sowie die Festsetzung der trigger-events und der Mechanismus der bedingten Wandlung. (5) Bei § 3 SchVG handelt es sich nicht um eine Publizitätsvorschrift, sondern um eine Definitionsnorm, die den Maßstab für die Transparenzprüfung festlegt. (6) Der Maßstab des „sachkundigen Anlegers“ kann nur in Abhängigkeit von der jeweiligen „Art“ der Schuldverschreibung bestimmt werden; die notwendige Sachkunde kann unter Rückgriff auf § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 WpHGMaAnzV bestimmt werden. (7) Bei CoCo-Bonds handelt es sich um eine eigene „Art“ von Schuldverschreibungen. (8) Der „sachkundige Anleger“ für CoCo-Bonds ist kein Privatanleger, sondern ein professioneller Investor, der mit der Funktionsweise und den Risiken von CoCoBonds vertraut ist.

261 So im Ergebnis auch Florstedt, ZHR 180, 152, 188; Tophoven/Yoo/Becker, BaFinJournal 2014, Heft 10, 9, 12.

Dritter Teil

Aktienrecht Im dritten Teil der Untersuchungen stehen die aktienrechtlichen Fragestellungen von CoCo-Bonds im Mittelpunkt. Aus gesellschaftsrechtlicher Perspektive beschränkt sich die Arbeit auf das Aktienrecht, weil die deutliche Mehrzahl der Finanzdienstleistungsinstitute in Deutschland, insbesondere die großen Banken, in dieser Gesellschaftsform organisiert ist. Es werden daher die grundlegenden Fragen untersucht, beginnend mit der aktienrechtlichen Einordnung von CoCo-Bonds in das System der Finanzierungsinstrumente (§ 7) und der Sicherstellung des notwendigen Kapitals im Falle einer Wandlung (§ 8). Dem schließen sich die Fragen der Forderungseinbringung (§ 9) und des Bezugsrechtsausschlusses auf CoCo-Bonds an (§ 10). Den Abschluss bilden rechtliche Fragestellungen im Falle eines Squeeze-outs (§ 11).

§ 7 Aktienrechtliche Einordnung von CoCo-Bonds Bei der aktienrechtlichen Einordnung von CoCo-Bonds stellt sich an erster Stelle die Frage, ob sie dem Anwendungsbereich des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG unterfallen, der Wandelschuldverschreibungen im Allgemeinen einer besonderen Regelung unterwirft (A.). In engem Zusammenhang mit dieser Frage steht die Problematik, ob § 187 AktG einer Zusicherung von Aktien durch einen Vorvertrag Grenzen setzt (B.). Die Fragen, wie sich CoCo-Bonds zum Grundsatz der Kapitalerhaltung (C.) und der Leitungsmacht des Vorstands verhalten (D.), bilden den Abschluss.

A. CoCo-Bonds als Wandelanleihen i.S.v. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG Wandelanleihen werden im zweiten Abschnitt des sechsten Teils des Aktiengesetzes in den „Maßnahmen der Kapitalbeschaffung der Gesellschaft“ geregelt. Innerhalb der §§ 182 ff. AktG nimmt die Sondervorschrift für Wandelanleihen § 221 AktG eine Sonderrolle ein. Im Gegensatz zu den vorangehenden Vorschriften handelt es sich bei § 221 AktG nicht um eine Regelung, die der Aufnahme von Eigenkapital der Gesellschaft dient, sondern im Ausgangspunkt von Fremdkapital1. Der Standort der Regelung im Aktienrecht rechtfertigt sich dadurch, dass die von § 221 AktG 1

GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 10; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 1.

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3. Teil: Aktienrecht

erfassten Schuldverschreibungen entweder ein Bezugsrecht auf Aktien der Gesellschaft verkörpern (§ 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG) oder einen Anteil am Gewinn der Aktionäre eingeräumt wird (§ 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 AktG); es handelt sich um eine Sondervorschrift für hybride Finanzierungsformen2. Die konsequente Schlussfolgerung, die das Gesetz aus dieser hybriden Form zieht, ist, dass die Ausgabe solcher Schuldverschreibungen der Zustimmung der Hauptversammlung bedarf. Damit besteht ein gewichtiger Unterschied zu normalen Schuldverschreibungen ohne Umtausch- oder Bezugsrecht der Schuldverschreibungsinhaber. Die Ausgabe solcher, der reinen Fremdkapitalfinanzierung dienenden Finanzierungstitel, kann der Vorstand in eigener Verantwortung beschließen3. Der Frage, ob CoCo-Bonds als bedingte Pflichtwandelanleihen, die ein rechtsgeschäftliches Bezugsrecht auf Aktien der Emittentin verkörpern4, der Regelung des § 221 AktG unterfallen, kommt mithin entscheidende Bedeutung in Bezug auf die Kompetenzregelungen innerhalb der Aktiengesellschaft zu. I. Anwendungsbereich 1. Tatbestand § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG spricht von „Schuldverschreibungen, bei denen den Gläubigern oder der Gesellschaft ein Umtausch[-recht] […] auf Aktien eingeräumt wird (Wandelschuldverschreibung)“. Der Wortlaut dieser gesetzlichen Regelung bildet den Ausgangspunkt der Analyse. Der Begriff „Wandlung“ wird lediglich im zu definierenden Oberbegriff verwendet. Die Wandelanleihe, als Unterform der Wandelschuldverschreibung, zeichnet sich nach der Definition des § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG durch ein „Umtauschrecht“ des Gläubigers oder der Gesellschaft aus. Semantisch setzt ein „Umtausch“, im Gegensatz zur Wandlung5, implizit ein aktives Tun einer Person voraus6. Dies ist für die „normale“ Wandelanleihe folgerichtig. Dem Gläubiger wird ein Recht zur Änderung des Leistungsinhalts, eine Ersetzungsbefugnis, eingeräumt. Übt er sein Gestaltungsrecht aktiv aus, entsteht der Anspruch auf Zeichnung (neuer) Aktien der Emittentin; dem Umtauschrecht (scil. der Ersetzungsbefugnis) liegt ein aktives Tun zugrunde. Gleiches gilt für die Pflichtwandelanleihe in ihrer derzeitigen, marktgängigen Ausgestaltung. An der Ersetzungsbefugnis als Gestaltungsrecht wird festgehalten und die Ausübung durch 2

MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 2; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 3. Vollständig herrschende Ansicht, vgl. statt aller MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 1. 4 Siehe § 5 D. I. 5 Vgl. hierzu Brockhaus-Wahrig, Deutsches Wörterbuch, Band 6, S. 654; Duden, Das große Wörterbuch der deutschen Sprache, Band 9, S. 4422; Grimm, Deutsches Wörterbuch, Band 27, S. 1722 ff. 6 Vgl. Brockhaus-Wahrig, Deutsches Wörterbuch, Band 6, S. 377; Duden, Das große Wörterbuch der deutschen Sprache, Band 9, S. 4075; Grimm, Deutsches Wörterbuch, Band 23, 1213 f. 3

§ 7 Aktienrechtliche Einordnung von CoCo-Bonds

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den Abschluss eines Vorvertrages sichergestellt7; auch hier ist ein aktives Tun gegeben. Pflichtwandelanleihen dieser Form werden nach dem Wortlaut von § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG erfasst8. Gegen eine Erfassung von Pflichtwandelanleihen wird jedoch teilweise vorgebracht, dass die diesen wesensimmanente „Umtauschpflicht“ das „Umtauschrecht“ überlagere und folglich von einem „Recht“ des Gläubigers nicht mehr gesprochen werden könne9. Der Terminus „Recht“ bezeichnet aber lediglich eine Position des Inhabers im Sinne einer „Berechtigung“, einer „Befugnis“, etwas zu tun10 ; in diesem Fall den Leistungsgegenstand durch einen anderen zu ersetzen. Diese „Befugnis“ wird dem Inhaber durch die Verpflichtung, diese auszuüben, nicht genommen. Die Verpflichtung zur Ausübung dieser „Befugnis“ steht rechtlich auf einer anderen, vorgelagerten Ebene und hat mit der Einräumung einer solchen nichts zu tun11. Genauso, wie sich ein Berechtigter zur Ausübung eines Gestaltungsrechts verpflichten kann, ohne dass hierdurch dieses seinen Charakter als Gestaltungsrecht verliert12, kann generell eine Verpflichtung, ein „Recht“ auszuüben, nicht den Charakter selbigen als „Recht“ negieren. Damit ist zugleich aufgezeigt, dass Pflichtwandelanleihen neben einer Pflicht zur Wandlung am Ende der Laufzeit nicht zusätzlich eine Berechtigung zur vorzeitigen Wandlung enthalten müssen, um den Anforderungen des „Umtauschrechts“ in § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG zu genügen13. Festzuhalten ist jedoch, dass von einem „Umtauschrecht“ nur gesprochen werden kann, wenn die schuldrechtliche Ausgestaltung von dem Gläubiger oder der Gesellschaft ein aktives Tun erfordert. Nur in diesem Fall ist der Anwendungsbereich des § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG eröffnet. Für CoCo-Bonds wurde herausgearbeitet, dass neben der Möglichkeit, die Ausübung des Gestaltungsrechts mittels eines Vorvertrages zu sichern (1), zwei weitere Optionen in Betracht kommen: (2) die aufschiebend bedingte Ausübung des Gestaltungsrechts und (3) ein aufschiebend bedingter Änderungsvertrag. Während die ersten beiden Optionen ebenfalls von § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG erfasst sind, da ihnen ein Gestaltungsrecht, ein aktives Tun des Gläubigers zugrunde liegt und mithin von einem „Umtauschrecht“ gesprochen werden kann, bestehen bezüglich der 7

Siehe § 5 C. II. 1. So auch die h.M. statt aller Schmidt/Lutter-Merkt, § 221 AktG, Rn. 16; MüKo(AktG)Habersack, § 221, Rn. 52; a.A. Dirnhausen/Keinath, BB 2012, 395, 397. 9 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 136 ff., insbesondere Rn. 213. 10 Vgl. Brockhaus-Wahrig, Deutsches Wörterbuch, Band 5, S. 309; Duden, Das große Wörterbuch der deutschen Sprache, Band 7, S. 3124; Grimm, Deutsches Wörterbuch, Band 14, S. 368 f. 11 Allerdings besteht selbstverständlich insoweit ein Zusammenhang, als dass eine solche Verpflichtung nur in Betracht kommt, wenn auch ein „Recht“ besteht. Allein dies sollte schon Bedenken aufwerfen, denn auf was soll sich diese Verpflichtung beziehen, wenn diese zu einer Aufhebung des „Rechts“ führen würde? 12 Siehe § 5 C. II. 1. 13 So aber wohl die h.M. MüKo(AktG)-Fuchs, § 198, Rn. 22; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 150; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 155; Schanz, BKR 2011, 410, 414; Rozijn, ZBB 1998, 77, 79; wohl in diese Richtung Habersack, AG 2015, 613, 620. 8

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dritten Option Zweifel. Im Ausgangspunkt ist festzuhalten, dass ein Änderungsvertrag nur durch aktives Tun der Vertragsparteien zustande kommt. Der Abschluss des Vertrages ist mit der späteren Wandlung jedoch nicht identisch, sondern dieser vorgelagert. Die Wandlung der Schuldverschreibung erfolgt erst bei Eintritt des trigger-events, welches die Bedingung des Änderungsvertrages darstellt. Ein, von dem Verhalten der Parteien unabhängiger, Bedingungseintritt kann nicht mit einem aktiven Tun i.S.e. „Umtauschrechts“ gleichgesetzt werden, die Wandlung vollzieht sich automatisch als Erfüllung des Änderungsvertrages. Zwar könnte daran gedacht werden, auf den Abschluss des Änderungsvertrags an sich abzustellen, dies würde aber mit der einschlägigen Definition eines „Umtauschrechts“, als „Recht, […] Wertpapiere usw. umzutauschen“14 in Konflikt geraten, wobei „umtauschen“ gemeinhin als „etwas gegen etwas Gleichwertiges auswechseln“15 umschrieben wird. Der Wortsinn, als Auslegungsgrenze16, steht einem solchen Verständnis entgegen, da dieser einen unmittelbaren Zusammenhang zwischen Tat und Auswechslung nahelegt, der bei einem Änderungsvertrag nicht gegeben ist. Die Willenserklärung, als aktives Tun, führt unmittelbar nur zum Abschluss des Änderungsvertrages, als dessen Folge der Austausch des Leistungsinhalts steht, und nicht zu einem unmittelbaren Austausch des Leistungsgegenstands, wie bei einem Gestaltungsrecht. Die Ausgestaltung der Wandlung mittels eines Änderungsvertrages fällt nicht in den (unmittelbaren) Anwendungsbereich des § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG. Durch die Aktienrechtsnovelle 2016 wurde der Wortlaut der Norm leicht abgeändert. Zu dem „Umtauschrecht“ des Gläubigers tritt ein solches der Gesellschaft. Dies eröffnet zwar weitere Konstruktionsoptionen17; so kann bspw. die Gesellschaft die ihr eingeräumte Ersetzungsbefugnis aufschiebend bedingt ausüben. An der Voraussetzung eines „Umtauschrechts“ hält auch die Aktienrechtsnovelle 2016 fest. Auch nach der Änderung des § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG ist ein Änderungsvertrag nicht erfasst. 2. Analoge Anwendung bei einer Wandlung mittels Änderungsvertrag Es entspricht allgemeiner Auffassung, dass eine Nichterfassung durch § 221 Abs. 1 S. 1 AktG nicht zu einer prinzipiellen Unzulässigkeit der Ausgabe solcher Finanzinstrumente führt18, sondern die Ausgabe solcher Schuldverschreibungen, wie 14

Brockhaus-Wahrig, Deutsches Wörterbuch, Band 6, S. 377; ähnlich auch Duden, Das große Wörterbuch der deutschen Sprache, Band 9, S. 4075. 15 Brockhaus-Wahrig, Deutsches Wörterbuch, Band 6, S. 377; ähnlich Grimm, Deutsches Wörterbuch, Band 23, 1213 f. 16 Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 143; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 737 ff. 17 Siehe § 5, insbesondere § 5 B. 18 BT-Drs. 18/4349, S. 27; Habersack, Stellungnahme zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), S. 4; Koch, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2014 und Änderungsanträge, S. 3; so auch die Rechtslage vor der Ein-

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z. B. Industrieobligationen, allein in den Verantwortungsbereich des Vorstands fällt19. Daher kann eine analoge Anwendung der Norm auf die Gestaltungsoption „Änderungsvertrag“ angebracht sein, um der Teleologie gerecht zu werden. Da § 221 Abs. 1 AktG keinen numerus clausus an wandelbaren Wertpapieren enthält20, ist eine Analogie keinen grundlegenden Bedenken ausgesetzt. § 221 AktG geht auf § 174 AktG-1937 zurück21. Da es sich bei CoCo-Bonds um ein neuartiges Finanzinstrument handelt, konnte der Gesetzgeber 1937, wie auch bei der Reform des AktG 1965, mangels Kenntnis nicht auf sie eingehen22. Auch in der aktuellen Aktienrechtsnovelle 2016 hat sich der Gesetzgeber der Einordnung von CoCo-Bonds nur bedingt gewidmet. Die Regierungsbegründung beschränkt sich auf Ausführungen zur „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ und möchte vor allem für diese die Bedienung mittels bedingtem Kapital sicherstellen23. Rückschlüsse auf CoCo-Bonds lassen sich nur indirekt aus den Ausführungen über das bedingte Kapital gewinnen. So soll durch die Novelle klargestellt werden, dass Finanzinstitute ausreichend genehmigtes Kapital i.S.v. Art. 54 Abs. 6 CRR schaffen können, was durch eine Aufhebung der Höchstgrenze für das bedingtes Kapital in § 192 Abs. 3 S. 4 AktG geschehen soll24. Die expliziten Verweise auf die CRR lassen zwar den Schluss zu, dass der Gesetzgeber CoCo-Bonds als zulässige Finanzierungsinstrumente ansieht. Über ihre genaue Einordnung schweigt die Begründung sich jedoch aus25. Es lässt sich insoweit nur entnehmen, dass das AktG die konkreten Wandlungsbedingungen nicht regeln muss, da dies der Praxis überlassen werden kann26. Dem Gesetzgeber sind CoCo-Bonds jedenfalls bekannt und er hat sie durch die Anpassungen in den Regelungen zum bedingten Kapital als Finanzierungsmöglichkeit für Finanzdienstleistungsinstitute und auch allgemein anerkannt. Aus führung der Vorgängernorm zu § 221 AktG, vgl. Matthes, Aktienrecht, S. 217; a.A. Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 138. 19 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 20; KöKo3(AktG)-Florstedt, § 221, Rn. 177. 20 Detaillierte Begründung bei Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 128 ff. 21 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 1; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 4; Kropff, Aktiengesetz, S. 316. 22 Zur Regierungsbegründung zum Aktiengesetz von 1937 vgl. Matthes, Aktienrecht, S. 217 f. Hauptantriebsgrund war, dass die uneingeschränkte Möglichkeit der Begebung zu Missbräuchen geführt hat, die verhindert werden sollen. Die Regierungsbegründung zum Aktiengesetz von 1965 verweist an dieser Stelle nur auf die Ausführungen zu § 174 AktG-1937 und hebt hervor, dass nur eine sprachliche Anpassung vorgenommen wurde und die Genehmigungspflicht entfällt, siehe Kropff, Aktiengesetz, S. 316. 23 BT-Drs. 18/4349, S. 13, 27 f. 24 BT-Drs. 18/4349, S. 28. 25 Bestätigt wird dies durch die durchgehende Ratlosigkeit im sich mit der Novelle befassenden Schrifttum, vgl. Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304; Habersack, Stellungnahme zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), S. 4; Koch, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2014 und Änderungsanträge, S. 3. 26 BT-Drs. 18/4349, S. 27.

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der Aussage, dass die genauen Wandlungsbedingungen keiner gesetzlichen Regelung bedürfen, sondern dies der Praxis überlassen werden soll, ergibt sich eine prinzipielle Offenheit für neue Konstruktionsformen des Wandlungsmechanismus, die auch von dem Grundmodell mittels Ausübung eines Gestaltungsrechts abweichen können. Für die Gestaltungsoption „Änderungsvertrag“ lässt sich daher festhalten, dass eine bewusste anfängliche offene Regelungslücke gegeben ist27. Die Teleologie des § 221 AktG liegt im Schutz der Aktionäre28. Durch die Einräumung von „Umtausch- oder Bezugsrechten“ besteht für die Aktionäre die Gefahr der Verwässerung ihrer Vermögens- und Mitgliedschaftsrechte. In diesem Aspekt wird die Nähe zu den Kapitalmaßnahmen der Gesellschaft, in deren Abschnitt auch § 221 AktG enthalten ist, deutlich29. Ein Blick auf die Rechtsfolgen bestätigt dieses Ergebnis: Die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen erfordert einen Hauptversammlungsbeschluss mit Dreiviertel-Mehrheit (§ 221 Abs. 1 S. 2 AktG), die Ermächtigung des Vorstands ist auf höchstens fünf Jahre begrenzt (§ 221 Abs. 2 S. 1 AktG) und den Aktionären wird ein Bezugsrecht auf die Wandelschuldverschreibung eingeräumt (§ 221 Abs. 4 S. 1 AktG). Eine inhaltliche Determination von Wandelschuldverschreibungen wird von § 221 AktG nicht beabsichtigt30. Die Definitionen dienen vielmehr einer groben Systematisierung und Abgrenzung. Bestätigt wird dies durch § 221 Abs. 3 AktG, der die Regelungen auf Genussrechte für entsprechend anwendbar erklärt, ohne diese näher zu bestimmen. Der entscheidende Aspekt ist mithin, ob der Wandlungsmechanismus durch einen Änderungsvertrag in gleicher Weise diese Schutzbedürftigkeit hervorruft wie die anderen Ausgestaltungsoptionen. Hieran besteht kein Zweifel. Auch unter Verwendung eines Änderungsvertrags vermitteln CoCo-Bonds dem Schuldverschreibungsinhaber ein Bezugsrecht auf Aktien der Emittentin. Im Falle des Eintritts des trigger-events wandelt sich die Schuldverschreibung und es entsteht ein Anspruch auf (neue) Aktien der Emittentin, wodurch sich ihr Kapital erhöht. Mit dieser Erhöhung geht eine Verwässerung der Vermögens- und Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre einher31. Allein dieser Gesichtspunkt gebietet es, die Ausgabe von einer Zustimmung der Hauptversammlung abhängig zu machen und die Ausgabe nicht als Geschäftsführungsmaßnahme des Vorstandes einzuordnen32. Wie Friel für die Pflichtwandelanleihe überzeugend herausgearbeitet hat, stehen einer Erfassung 27

Vgl. hierzu Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 198 ff.; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 851. 28 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 10; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 1; MarschBarner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 1; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 3; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 9. 29 Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 2, 9 f.; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 1. 30 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 10. 31 Durch das Wiederaufleben der Vermögens- und Stimmrechte gilt dies auch für eine Bedienung mit eigenen Aktien der Emittentin. 32 So im Ergebnis auch Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 5b; Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 140.

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durch § 221 AktG keine systematischen Bedenken entgegen, da weder eine Subsumtion unter die anderen in § 221 AktG genannten Finanzierungsformen möglich ist, noch Spannungen zu anderen aktienrechtlichen Vorschriften entstehen33. Zudem erfordern europarechtliche Gesichtspunkte eine Erfassung durch § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG. § 221 Abs. 1, Abs. 2 AktG dienen unter anderem der Umsetzung von Art. 25 der Zweiten (Kapitalschutz-)Richtlinie 2012/30/EU34/35. Art. 25 Abs. 1 der Richtlinie schreibt zwingend einen Hauptversammlungsbeschluss für jede Kapitalerhöhung vor. Absatz 4 erstreckt dieses Erfordernis auf die Ausgabe „aller Wertpapiere, die in Aktien umgewandelt werden können oder mit einem Bezugsrecht auf Aktien verbunden sind“. CoCo-Bonds, die die Konstruktionsmöglichkeit eines Änderungsvertrags enthalten, unterfallen der weiten Definition der Richtlinie, wodurch ein Hauptversammlungsbeschluss europarechtlich zwingend vorgegeben ist. Dem muss im nationalen Recht Rechnung getragen werden. Die Teleologie der Norm sowie die europarechtliche Determination von § 221 Abs. 1 AktG gebieten eine analoge Anwendung des § 221 Abs. S. 1 Alt. 1 AktG auf CoCo-Bonds, bei denen die Wandlung mittels eines aufschiebend bedingten Änderungsvertrags ausgestaltet ist. CoCo-Bonds fallen folglich in allen hier dargestellten Ausgestaltungsformen in den Anwendungsbereich von § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG. II. Anforderungen an den Ausgabebeschluss der Hauptversammlung Die Erfassung von CoCo-Bonds durch § 221 Abs. 1 S. 1 AktG zieht die Notwendigkeit eines Zustimmungs- (§ 221 Abs. 1 S. 1 AktG) oder eines Ermächtigungsbeschlusses (§ 221 Abs. 2 AktG) der Hauptversammlung über die Ausgabe nach sich. In formeller Hinsicht ergeben sich keine Besonderheiten. Die Zustimmung bedarf – sofern die Satzung gem. § 221 Abs. 1 S. 3 AktG keine anderweitigen Regelungen enthält – jeweils einer Dreiviertel-Mehrheit des vertretenen Grundkapitals. Da die Notwenigkeit eines Ausgabebeschlusses nur die Geschäftsführungsbefugnis im Innenverhältnis betrifft, die Vertretungsmacht im Außenverhältnis jedoch unberührt lässt, kann die Ausgabe solcher Finanzierungsinstrumente prinzipiell auch ohne vorherigen Beschluss der Hauptversammlung erfolgen36. In dieser Konstellation kann jedoch an eine nachträgliche Genehmigung durch die Hauptversammlung

33

Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 157 ff. Richtlinie 2012/30 EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Oktober 2012 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten der Gesellschaften im Sinne des Artikel 54 Absatz 2 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten (Neufassung). 35 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 28; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 6. 36 So die ganz h.M. statt aller MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 150; detailliert die Ausführungen bei Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S, 40 ff. 34

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gedacht werden37. Eine solche scheidet allerdings nach zustimmungswürdiger Ansicht aus38. Die Ausgabe von Finanzierungsinstrumenten ohne vorherige Beschlussfassung der Hauptversammlung stellt eine Pflichtverletzung der Verwaltung dar, die Schadensersatzansprüche nach sich ziehen kann39. Eine Genehmigung durch die Hauptversammlung würde das Verhalten der Verwaltung nachträglich legalisieren und mithin müsste auch eine Pflichtverletzung der Verwaltung verneint werden. Auf diese Weise wird eine ähnliche Situation geschaffen wie bei einem Verzicht auf einen Schadensersatzanspruch gegen den Vorstand. Einem solchen Verzicht setzt § 93 Abs. 4 S. 3 AktG jedoch Grenzen40. Diese stehen demnach auch einer nachträglichen Genehmigung der Ausgabe von Finanzierungsinstrumenten, die von § 221 Abs. 1 AktG erfasst werden, entgegen41. In materieller Hinsicht ist in der Literatur umstritten, inwieweit der Hauptversammlungsbeschluss die Anleihebedingungen bereits determinieren muss. Das Meinungsspektrum reicht von der Angabe der Art des Finanzinstruments und des Emissionsvolumens42 bis zu einer umfassenden Mitbestimmung der Hauptversammlung über die maßgeblichen Eckpunkte der Emission43. Für den Zweck dieser Untersuchung ist von Interesse, ob die Pflichtwandlung bei Eintritt eines triggerevents und ob die trigger-events an sich Bestandteil des Beschlusses sein müssen. Aus dem Wortlaut der Norm sind nur begrenzte Erkenntnisgewinne möglich. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG spricht nur von einem Beschluss über die Ausgabe, ohne näher konkretisierend hierauf einzugehen. Dies deutet darauf hin, dass allein die Angabe der Art des Finanzinstruments (Wandel-, Gewinnschuldverschreibung, Genussrecht) genügt44. Aufgrund der sehr offenen Formulierung der Norm kommen teleologischen Aspekten besondere Bedeutung zu. Die Teleologie der Norm liegt im Schutz der Vermögens- und Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre45. Es stellt sich daher die Frage, ob die Aufnahme einer bedingten Wandlungspflicht und der trigger-events diese 37

Lutter, FS Kastner, S. 245, 258. Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 52; KöKo3(AktG)-Florstedt, AktG, § 221, Rn. 178; Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 30; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 151; Lutter, FS Kastner, S. 245, 258. 39 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 151; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 128. 40 Lutter, FS Kastner, S. 245, 258. 41 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 52; KöKo2(AktG)-Lutter, AktG, § 221, Rn. 115; ders, FS Kastner, S. 245, 258. 42 So die wohl h.M. vgl. Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 10; Marsch-Barner/SchäferGroß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 34; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 64, Rn. 18; Spindler/ Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 59; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 128 ff.; Casper, Optionsvertrag, S. 340 f.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 114 ff. 43 Lutter/Drygala, FS Claussen, S. 261, 273. 44 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 132. 45 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 10; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 1; MüKo (AktG)-Habersack, § 221, Rn. 3; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 9. 38

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Rechte in einer Weise stärker beeinträchtigen als bei einer „normalen“ Wandelanleihe, dann wäre eine detaillierte Beschlussfassung notwendig. Eine ähnliche Fragestellung stellt sich bei der Aufnahme einer Pflichtwandlungsklausel. Hier wird argumentiert, dass eine Pflichtwandlung zwar einerseits die Rechte der Aktionäre stärker beeinflusst, da eine Wandlung – abgesehen von dem Ausnahmefall einer außerordentlichen Kündigung – sicher erfolgt und eine vollständige Verwässerung der Aktionärsrechte eintritt46. Eine solche Konstellation ist für die Emittentin und folglich auch für ihre Aktionäre jedoch nicht nachteilig, sondern geht zu Lasten der Schuldverschreibungsinhaber47. Diese sind auch bei einer ungünstigen Kursentwicklung zur Wandlung gezwungen, was zu einem „schlechten Geschäft“ führt. Bei einer günstigen Kursentwicklung besteht kein Unterschied, da hier alle – vernünftig denken – Schuldverschreibungsinhaber auch ohne Pflichtwandlungsklausel die Wandlung erklären48. Schutzzweckgesichtspunkte gebieten daher keine Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Aufnahme einer Pflichtwandlungsklausel49. An diese überzeugende Begründung lässt sich für CoCo-Bonds anknüpfen. Fasst man ins Auge, dass nach der Grundkonzeption eine Wandlung bei CoCo-Bonds nur in dem Fall eintritt, dass die Gesellschaft sich im Vorstadium einer Krise befindet – und dringend auf den Abbau ihrer Verschuldung angewiesen ist – und die Schuldverschreibungsinhaber eigentlich immer ein „schlechtes Geschäft“ machen, weil sie die Anteilseignerposition einer sich in finanzieller Schieflage befindenden Gesellschaft gedrängt werden, so wird deutlich, dass durch CoCo-Bonds eintretende Rekapitalisierung nicht zu Lasten der Emittentin oder der Aktionäre führt50. Allerdings erfordert die Verhaltenssteuerungsfunktion von CoCo-Bonds eine starke Verwässerung der Aktionärsrechte. Der Aspekt des Verwässerungsschutzes wird aber im Zusammenspiel von § 221 AktG und § 192 AktG (bzw. auch anderen Formen der Kapitalerhöhung) von letzterem übernommen. Die Aktionäre müssen neben der Ausgabe der Wandelanleihen noch einen gesonderten Beschluss über die Erhöhung des Grundkapitals fassen, wodurch dem Verwässerungsschutz in ausreichender Form Rechnung getragen wird. Eine Erweiterung auf § 221 AktG, indem die Aktionäre im 46 Ekkenga/Schröer-Schröer, AG Finanzierung, Kap. 6, Rn. 59. Wenn zusätzlich auf einen regelmäßig eintretenden Kursverlust der Aktie verwiesen wird, so ist dies i.R.v. § 221 AktG irrelevant. Der Schutz des § 221 AktG bezieht sich allein auf die Beteiligungsstruktur (s. u.); der Börsenkurs ist nicht umfasst. 47 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 52; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 178; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 550; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 267. 48 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 178. 49 So die h.M. MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 52; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 178 f.; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 267; a.A. diesbezüglich, allerdings ohne nähere Begründung Marsch-Barner/Schäfer-Busch, Börsennotierte AG, § 44, Rn. 7; Semler/Volhard-Schröer, Arbeitshandbuch für die Hauptversammlung, II J, Rn. 29 und mit Bedenken Ekkenga/Schröer-Schröer, AG Finanzierung, Kap. 6, Rn. 59. 50 Ähnlich auch Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 142.

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3. Teil: Aktienrecht

Ausgabebeschluss zwingend über das Umtauschverhältnis beschließen müssen, ist nicht angebracht. Die durch die Aktienrechtsnovelle 2016 geschaffene Ausnahme von der allgemeinen Höchstgrenze auf 50 % des Grundkapitals gem. § 192 Abs. 3 S. 1 AktG in § 192 Abs. 3 S. 4 AktG für bestimmte bankaufsichtsrechtliche Instrumente51 ändert an diesem Zusammenspiel nichts. Die Beschlussfassung ist weiterhin notwendig, der Verwässerungsschutz wird berücksichtigt, wenn auch durch die Sonderregelung modifiziert, und der systematische Zusammenhang zwischen § 221 AktG und § 192 AktG bleibt gewahrt. CoCo-Bonds gehen zudem – wie auch Pflichtwandelanleihen – mit einem der Risikokompensation dienenden erhöhten Zinssatz gegenüber „normalen“ Wandelanleihen einher, was die Vermögensrechte der Aktionäre beeinträchtigt52. Hierauf zielt der Schutzgedanke des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG aber nicht ab. Der Schutz der Vermögens- und Mitgliedschaftsrechte bezieht sich auf die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft und auf den Anteil am ausgeschütteten Bilanzgewinn53. Die Höhe der Verzinsung mag zwar einen Einfluss auf die Höhe des Bilanzgewinns haben, auf seine anteilsmäßige Verteilung hingegen nicht. Teleologische Aspekte vermögen folglich nicht eine Beschlussfassung über die Aufnahme einer bedingten Wandlungspflicht und die genaue Ausgestaltung der trigger-events zu begründen. Die Aufnahme einer solchen Klausel obliegt der Geschäftsführung des Vorstands, solange die Hauptversammlung hierüber nicht fakultativ beschließt.

B. Bezugsrechte aus CoCo-Bonds als verbotene Zusicherung auf Aktien gem. § 187 AktG? CoCo-Bonds verbriefen ein rechtsgeschäftliches Bezugsrecht auf Aktien der Emittentin im Wandlungsfall; sie enthalten mithin eine Zusicherung auf neue Aktien der Emittentin. Solchen Zusicherungen setzt § 187 AktG Grenzen54. § 187 Abs. 1 AktG, der das gesetzliche Bezugsrecht der Aktionäre schützt, statuiert einen Vorbehalt desselbigen gegenüber Zusicherungen und § 187 Abs. 2 AktG, der die Entscheidungshoheit der Hauptversammlung über die Erhöhung des Grundkapitals absichert, ordnet eine Unwirksamkeit von Zusicherungen, die vor dem Beschluss abgeschlossen wurden, an55. Beide Absätze unterscheiden sich nur in ihrem zeitlichen Anwendungsbereich56. Über die Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen § 187 51

Hierzu ausführlich im Rahmen der bedingten Kapitalerhöhung unter § 8 A. II. 1. Zu diesem Gedanken vgl. Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 178 f. 53 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 130; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 179. 54 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 187, Rn. 2; KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 187, Rn. 2; MüKo (AktG)-Schürnbrand, § 187, Rn. 6; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 187, Rn. 5 f. 55 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 5; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 187, Rn. 1; kritisch hierzu KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 187, Rn. 19 ff. 56 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 6. 52

§ 7 Aktienrechtliche Einordnung von CoCo-Bonds

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AktG herrscht in der rechtswissenschaftlichen Literatur hingegen keine Einigkeit. In einem ersten Schritt wird, in der gebotenen Kürze, hierzu Stellung bezogen (I.), bevor die Folgen für CoCo-Bonds untersucht werden (II.). I. Rechtsfolgen des § 187 AktG Zweck des § 187 Abs. 1 AktG ist der Schutz des gesetzlichen Bezugsrechts der Aktionäre57. Zusicherungen auf neue Aktien der Gesellschaft können nur unter dem Vorbehalt des Bezugsrechts der Aktionäre abgeschlossen werden. Über die Folgen eines Fehlens eines solchen Vorbehalts in der Zusicherungsvereinbarung herrscht im rechtswissenschaftlichen Schrifttum Uneinigkeit. Mit der zustimmungswürdigen herrschenden Ansicht ist § 187 Abs. 1 AktG als gesetzliche Inhaltsbestimmung jeder Zusicherungsvereinbarung auf neue Aktien der Gesellschaft einzuordnen58. Die abweichende Meinung, die § 187 Abs. 1 AktG als Verbotsgesetz gem. § 134 BGB einordnet, kann nicht überzeugen59. Zwar lässt der ambivalente Wortlaut beide Auslegungsmöglichkeiten zu, gerade bei der Einordnung als Verbotsgesetz kommt der Teleologie eine besondere Bedeutung zu. Ein Verbotsgesetz kommt nur dann in Betracht, wenn die Unterbindung der Folgen des Rechtsgeschäfts erforderlich ist60. Der maßgebliche Schutzzweck des § 187 Abs. 1 AktG liegt – unbestritten – im Schutz des gesetzlichen Bezugsrechts der Aktionäre. Diesem Schutzzweck kann durch die Auslegung als gesetzliche Inhaltsbestimmung vollumfänglich Rechnung getragen werden61. Dem Argument der abweichenden Ansicht, dass § 187 Abs. 1 AktG auch eine Warnfunktion zukommt, damit der Vertragspartner der Zusicherungsvereinbarung kein Vertrauen auf die Wirksamkeit entwickelt62, kann nicht gefolgt werden. § 187 Abs. 1 AktG schützt die Aktionäre und nicht die Parteien der Zusicherungsvereinbarung. Hinzu kommt, dass nach dem allgemeinen Regel-Ausnahme-Verhältnis die Auslegung vorzuziehen ist, die nicht zu einer Nichtigkeit des Rechtsgeschäfts führt. Die Nichtigkeit folgt nur, „wenn sich […] aus dem Gesetz [scil. dem Normzweck] [nicht] ein anderes ergibt“ (§ 134 BGB). § 187 Abs. 2 AktG ergänzt den Schutz des Absatzes 1 durch die Sicherung der Entscheidungsfreiheit der Hauptversammlung in Bezug auf Kapitalerhöhungsbe57 Insoweit unstreitig vgl. nur GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 13; Schmidt/LutterVeil, AktG, § 187, Rn. 1. 58 Hölters-Apfelbacher/Niggemann, AktG, § 187, Rn. 7; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 187, Rn. 4; KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 187, Rn. 14; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 187, Rn. 9; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 187, Rn. 7; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 165 f. 59 Siehe zur abweichenden Meinung GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 14; Spindler/ Stilz-Servatius, AktG, § 187, Rn. 14, 16. 60 Staudinger-Sack/Seibel (2011), § 134, Rn. 57, 59; Wolf/Neuner, Allgemeiner Teil, § 45, Rn. 7, 9. 61 KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 187, Rn. 14. 62 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 14; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 187, Rn. 14, 16.

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3. Teil: Aktienrecht

schlüsse. Alle Zusicherungen, die zeitlich vor der Beschlussfassung erfolgen, sind unwirksam63. Über die Rechtsfolgen besteht aber ebenfalls Uneinigkeit. Mit der zustimmungswürdigen herrschenden Ansicht folgt aus § 187 Abs. 2 AktG, dass Zusicherungen, die vor einem Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung abgeschlossen wurden, schwebend unwirksam sind64. Der abweichenden Ansicht, die auch § 187 Abs. 2 AktG als Verbotsgesetz einordnet65, kann nicht gefolgt werden. Der von der abweichenden Ansicht zur Begründung angeführte psychologische Druck, von dem der Beschluss frei gehalten werden soll66, besteht nicht. Solch ein Druck besteht nur, wenn § 187 Abs. 1 AktG nicht als gesetzliche Inhaltsbestimmung eingeordnet wird und deshalb Schadensersatzansprüche gegen die Gesellschaft drohen67. Die Auslegung des Absatzes 2 hängt damit auf das engste mit der des Absatzes 1 zusammen. Da es sich nach der hier vertretenen Auffassung bei § 187 Abs. 1 AktG um eine gesetzliche Inhaltsbestimmung handelt, besteht kein Grund, § 187 Abs. 2 AktG als Verbotsgesetz einzuordnen. Der Schutzzweck wird erreicht, indem die Zusicherungen als schwebend unwirksam behandelt werden. Die Hauptversammlung kann frei über den Kapitalerhöhungsbeschluss entscheiden68 und es werden die Rechte der Vertragspartner geschützt, da ihre Zusicherungen bei einem Beschluss der Kapitalerhöhung Wirksamkeit erlangen69. II. Auswirkungen auf CoCo-Bonds CoCo-Bonds verbriefen ein potenzielles rechtsgeschäftliches Bezugsrecht auf Aktien der Emittentin. Dieses Bezugsrecht kann zum einen in Konflikt mit § 187 Abs. 2 AktG geraten, sollten bspw. die Beschlüsse über die Ausgabe von CoCoBonds gem. § 221 AktG und die Kapitalerhöhung auseinanderfallen. In dieser Konstellation wären bis zu einem Kapitalerhöhungsbeschluss die Bezugsrechte schwebend unwirksam. Außerdem ständen die Bezugsrechte aus CoCo-Bonds unter 63

Unstreitig vgl. nur MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 187, Rn. 1. Hölters-Apfelbacher/Niggemann, AktG, § 187, Rn. 8; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 187, Rn. 5; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 187, Rn. 15; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 187, Rn. 9; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 46 ff.; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 130. 65 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 8; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 187, Rn. 11 f. 66 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 8; KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 187, Rn. 20 f. 67 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 187, Rn. 8; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 187, Rn. 11; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 187, Rn. 9. 68 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 166; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 130. 69 So der Schluss der h.M. vgl. Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 187, Rn. 5; MüKo(AktG)Schürnbrand, § 187, Rn. 15; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 187, Rn. 9; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 46 ff.; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 130; a.A. Hölters-Apfelbacher/Niggemann, AktG, § 187, Rn. 8, allerdings ohne nähere Begründung. 64

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dem Vorbehalt des gesetzlichen Bezugsrechts der Aktionäre gem. § 187 Abs. 1 AktG. Beide Rechtsfolgen sind aus der Sicht eines auf Fungibilität angelegten Kapitalmarktes unerwünscht, da die Platzierung solcher Titel als nahezu ausgeschlossen angesehen werden muss70. Für CoCo-Bonds kommt im Speziellen hinzu, dass der Vorbehalt der gesetzlichen Bezugsrechte der Aktionäre einer automatischen Wandlung und Rekapitalisierung des Instituts im Wege steht. Es handelt sich allerdings nicht um ein genuin auf CoCo-Bonds bezogenes Problem, sondern um ein solches, dass alle Arten von Wandelschuldverschreibungen betrifft. Daher muss das Konkurrenzverhältnis zwischen § 187 AktG und § 221 AktG generell bestimmt werden. Die vorherrschende Litertaurauffassung ordnet § 221 AktG als lex specialis zu § 187 AktG ein71. Dem ist zuzustimmen, da beiden Schutzzweckgesichtspunkten von § 187 AktG schon durch § 221 AktG Rechnung getragen wird: Schutz des gesetzlichen Bezugsrechts und Schutz der Entscheidungsfreiheit der Hauptversammlung. Das Bezugsrecht der Aktionäre auf neue Aktien der Gesellschaft wird durch ein solches auf die Wandelschuldverschreibungen gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG substituiert72. Auf dieses ist § 187 Abs. 1 AktG konsequenterweise analog anzuwenden73. Die Entscheidungsfreiheit der Hauptversammlung wird durch den Beschluss über die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen, die das Bezugsrecht auf Aktien der Gesellschaft verbriefen, gem. § 221 Abs. 1, Abs. 2 AktG gesichert. Durch den Ausgabebeschluss determiniert die Hauptversammlung in autonomer Weise ihre weiteren Handlungsmöglichkeiten74. Dem Einwand, dass sich zwischen dem Ausgabebeschluss und dem Kapitalerhöhungsbeschluss die Beteiligungsstruktur ändern kann und folglich neue Aktionäre nun an die Entscheidung gebunden sind, ist kein Gehör zu schenken. Dem Neuaktionär ist der Ausgabebeschluss über Wandelschuldverschreibungen durch die Publizitätspflicht gem. § 221 Abs. 2 AktG bekannt; er kann sich vollumfänglich über die Finanzierungssituation der Emittentin informieren. Abschließend stützen auch systematische Gesichtspunkte den Vorrang von § 221 AktG gegenüber § 187 AktG. Die Notwendigkeit einer Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen, die immer ein (potenzielles) Bezugsrecht auf Aktien der Emittentin verkörpern, ist nur dann nachvollziehbar und sinnvoll, wenn die Zusicherungen auf neue Aktien der 70

Kniehase, Derivate auf eigenen Aktien, S. 60. KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 187, Rn. 5; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 187, Rn. 3; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 64, Rn. 41; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 187, Rn. 9; Bader, AG 2014, 472, 482; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 45 f.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 60 f.; Spiering/Grabbe, AG 2004, 91, 93; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 131; a.A. wohl nur GroßKo(AktG)Wiedemann, § 187, Rn. 9, ohne eingehende Begründung. 72 Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 61; Lutter, FS Kastner, S. 245, 252. 73 KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 187, Rn. 5; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 187, Rn. 3; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 64, Rn. 40. 74 Lutter, FS Kastner, S. 245, 256 f. 71

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Gesellschaft wirksam sind. Ansonsten würde eine Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Erhöhung des Grundkapitals ausreichen75. § 221 AktG geht als lex specialis § 187 AktG vor, sodass eingeräumte rechtsgeschäftliche Bezugsrechte nicht in Konflikt mit § 187 AktG geraten.

C. Vereinbarkeit mit dem aktienrechtlichen Kapitalschutz Bei CoCo-Bonds handelt es sich bis zu ihrer Wandlung um Schuldverschreibungen, die einen Zinsanspruch verkörpern. Durch die Zinszahlungen auf die Schuldverschreibung kommt es zu einem Abfluss an Gesellschaftsmitteln an die CoCo-Bondsinhaber als potenzielle zukünftige Aktionäre. Dies kann zu einem Verstoß gegen die Kapitalerhaltungsvorschrift des § 57 AktG führen76. § 57 AktG ist die zentrale Norm der aktienrechtlichen Kapitalerhaltung. Durch sie sollen die Gläubiger der Gesellschaft vor einer Vermögensverschiebung auf die nicht persönlich haftenden Aktionäre geschützt werden77. Ob § 57 AktG daneben auch dem Minderheitenschutz dient, indem diese vor einer Einflussnahme eines Großaktionärs geschützt werden, sodass dieser sich keine Sondervorteile sichern kann, ist umstritten, bedarf vorliegend aber keiner Vertiefung78. Vom Schutzumfang erfasst § 57 AktG das Vermögen der Gesellschaft dem Werte nach, nicht im Sinne einer gegenständlichen Bindung79. Personell erfasst § 57 AktG nur Geschäfte mit einem Aktionär, nicht solche mit einem Dritten80. Für CoCo-Bonds wurde gezeigt, dass diese nach einer Wandlung lediglich einen schuldrechtlichen Anspruch auf Einräumung der Mitgliedschaft enthalten81. Weder besteht ein Anwartschaftsrecht auf die Mitgliedschaft, noch ist die Mitgliedschaft aufschiebend bedingt. Eine irgendwie geartete Aktionärsstellung des Schuldverschreibungsinhabers ist nicht gegeben. Die Zinszahlungen verstoßen nicht gegen den Grundsatz der Kapitalerhaltung82. In jüngster Zeit hat Ekkenga darauf hingewiesen, dass eine Ausgabe der Anleihe zu einem Preis, der den Nennwert der Anleiheverbindlichkeit unterschreitet, mit dem

75

Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 46; Kniehase, Derivate auf eigenen Aktien, S. 60; Lutter, FS Kastner, S. 245, 256 f. 76 Zu dieser Fragestellung in Zusammenhang mit Pflichtwandelanleihen Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 190, 195 ff.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 85. 77 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 890. 78 Für einen solchen Schutz Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 59, Rn. 1; MüKo(AktG)-Bayer, § 59, Rn. 2; a.A. Schmidt/Lutter-Fleischer, AktG, § 59, Rn. 3; Spindler/Stilz-Cahn/v. Spannenberg, AktG, § 59, Rn. 4 ff. (bloßer Schutzreflex) jeweils m.w.N. 79 Drygala et al., Kapitalgesellschaftsrecht, § 20, Rn. 25. 80 Drygala et al., Kapitalgesellschaftsrecht, § 20, Rn. 30. 81 Siehe § 5 D. I. 82 Vgl. insoweit nur für die Pflichtwandelanleihe Rozijn, ZBB 1998, 77, 86; kritisch Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 195, 197 f.

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Grundsatz der Kapitalerhaltung in Konflikt geraten kann83. Geht man mit der einhelligen Auffassung davon aus, dass § 57 AktG nicht nur die Rückgewähr der Einlage, sondern jedweden Vermögenstransfer zwischen Gesellschaft und Aktionär erfasst, so unterliegen alle Leistungsbeziehungen zwischen der Gesellschaft und ihren Aktionären einer umfassenden allgemeinen Äquivalenzkontrolle84. Erfolgt nun eine Ausgabe der Schuldverschreibung unterhalb des Nennwerts der Anleihe, so steht die Leistung des Erwerbers in keinem adäquaten Verhältnis zur Leistung der Emittentin85. Dass es sich hierbei nur um einen bilanziellen Verlust handelt, ist unbeachtlich; zum Zeitpunkt der Vornahme der Erfüllungshandlung – sprich der Wandlung – realisiert sich dieser86. Allerdings erfasst § 57 AktG nur mitgliedschaftlich veranlasste Transaktionen (causa societatis). Eine solche ergibt sich nach Ekkenga aus dem gesetzlichen Bezugsrecht der Aktionäre auf die Wandelschuldverschreibungen gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG. Dieses erlaubt es den Aktionären, die Schuldverschreibung zu den Bedingungen zu zeichnen, wie sie die Hauptversammlung festgelegt hat. Da es der Hauptversammlung frei steht, auch über den Nennbetrag zu beschließen87, bestehe hier ein Konfliktpotenzial, wie es mit anderen Nichtgesellschaftern nicht der Fall ist88. Die Argumentation Ekkengas erscheint tragfähig. Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wird sie allerdings nur relevant, wenn sich die Emittentin – entgegen der hier vertretenen Auffassung – zu einer Emission von CoCo-Bonds unterhalb des Nennwerts der Anleihe entscheiden sollte89. Da diese Ausgestaltungsmöglichkeit für das Umwandlungsverhältnis Anleihe-Aktien vorliegend aufgrund negativer Verhaltensanreize für die Aktionäre und die Verwaltung abgelehnt wurde90, wird auf eine dezidierte Auseinandersetzung verzichtet. Es soll jedoch auf die Konsequenzen dieser Ausgestaltungsform des Umwandlungsverhältnisses im Anwendungsbereich des deutschen Aktienrechts hingewiesen werden.

83 Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 165; in diese Richtung auch MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 27 i.V.m. Rn. 85, sowie Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 9. 84 Drygala et al., Kapitalgesellschaftsrecht, § 20, Rn. 25; Martens, FS Stimpel, S. 621, 638; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 890. 85 Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 165. 86 Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 165; vgl. auch, allerdings zur Optionsanleihe, Martens, FS Stimpel, S. 621, 639. 87 Insoweit unstreitig vgl. nur Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 29; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 130. 88 Zum Ganzen Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 165. Eine Ausstrahlungswirkung der causa societatis vermittelt durch das gesetzliche Bezugsrecht auf die Zinszahlungen liegt nicht vor. In diesem Fall besteht das Spannungsverhältnis durch die selbst beschließende Hauptversammlung nicht, sodass auch die mittels Bezugsrecht zeichnenden Aktionäre wie normale Nichtgesellschafter der Emittentin gegenüberstehen. 89 Zu diesem Umwandlungsverhältnis siehe allgemein § 3 C. II. 1. c). 90 Siehe § 3 C. III.

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D. Wandlungsanordnung der Abwicklungsbehörde als Verstoß gegen die Leitungspflicht des Vorstands Bader hat die Frage aufgeworfen, ob ein vertragliches Outsourcing der Wandlungsentscheidung, wie dies im Falle einer Wandlung aufgrund einer Anordnung der Abwicklungsbehörde im Falle des Eintritts des PONV der Fall ist, gegen die Leitungskompetenz des Vorstandes aus § 76 AktG verstößt91. Die Leitungskompetenz des Vorstands ist in ihrem Kernbereich unabdingbar92. Zu diesem Kernbereich zählen die Unternehmensfinanzierung und die Sanierung in Krisenzeiten93. Ein Eingriff in diese Kernbereiche der Leitungskompetenz bedarf einer gesetzlichen Grundlage94. Art. 21 SRM-VO sowie § 89 SAG sehen jeweils für „relevante Kapitalinstrumente“ eine Anordnungsbefugnis der Abwicklungsbehörde (EZB bzw. FSMA) zur Umwandlung im Falle des Eintritts des PONV vor. „Relevante Kapitalinstrumente“ werden übereinstimmend als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ und „Instrumente des Ergänzungskapitals“ im Sinne der CRR definiert95. Somit werden CoCo-Bonds in beiden Formen von diesen Ermächtigungsgrundlagen erfasst. Sofern sich die Abwicklungsbehörde an die tatbestandlichen Voraussetzungen hält, besteht mithin eine Grundlage für den Eingriff in die Leitungskompetenz des Vorstandes96. Ein Eingriff in die Leitungskompetenz des Vorstandes ist nicht gegeben.

E. Zusammenfassung § 7 (1) § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG spricht von einem „Umtauschrecht“ des Gläubigers oder der Gesellschaft. Dies erfordert ein aktives Tun der Vertragsparteien. (2) CoCo-Bonds, die als Wandlungsmechanismus eine mittels Vorvertrag verpflichtende Ausübung der Ersetzungsbefugnis oder eine aufschiebend bedingte Ausübung vorsehen, werden von § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG erfasst.

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Bader, AG 2014, 472, 483 f. Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 76, Rn. 2; MüKo(AktG)-Spindler, § 76, Rn. 14; Schmidt/ Lutter-Seibt, AktG, § 76, Rn. 9; Spindler/Stilz-Fleischer, AktG, § 76, Rn. 9. 93 Schmidt/Lutter-Seibt, AktG, § 76, Rn. 9; Spindler/Stilz-Fleischer, AktG, § 76, Rn. 18. 94 Hölters-Weber, AktG, § 76, Rn. 12; Bader, AG 2014, 472, 484. 95 Art. 3 Abs. 1, Nr. 51 SRM-VO definiert „relevante Kapitalinstrumente“ als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals und des Ergänzungskapitals“; diese werden in Art. 3 Abs. 1, Nr. 46, 47 SRM-VO im Sinne der CRR definiert. Gleiches gilt für die Definitionen des SAG gem. § 2 Abs. 2, Abs. 3, Nr. 17, 46 SAG. 96 Tatbestandlich fordert Art. 21 SRM-VO, dass die Voraussetzungen des Abs. 1 erfüllt sind, welcher fünf Auslösungsereignisse nennt, die einzeln oder kombiniert vorliegen können. Voraussetzung für ein Eingreifen gem. § 89 SAG ist, dass die Abwicklungsvoraussetzungen gem. § 62 oder § 64 SAG gegeben sind oder dass die Voraussetzungen für die Anwendung des Instruments der Beteiligung der Inhaber relevanter Kapitalinstrumente gem. § 65 SAG gegeben sind. 92

§ 7 Aktienrechtliche Einordnung von CoCo-Bonds

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(3) CoCo-Bonds, die als Wandlungsmechanismus einen aufschiebend bedingten Änderungsvertrag vorsehen, werden durch § 221 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG in analoger Anwendung erfasst. (4) Die Aufnahme einer bedingten Pflichtwandlungsklausel und die Festsetzung der trigger-events ist kein zwingender Bestandteil des Hauptversammlungsbeschlusses gem. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG. (5) § 221 AktG geht § 187 AktG im Wege der Spezialität vor. (6) Zinszahlungen auf CoCo-Bonds verstoßen nicht gegen § 57 AktG. (7) Durch die Wandlungsanordnung der Abwicklungsbehörde im Fall des Eintritts des PONV gem. Art. 21 SRM-VO bzw. § 89 SAG wird nicht gegen die Leitungspflicht des Vorstands gem. § 76 AktG verstoßen.

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3. Teil: Aktienrecht

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale) Nach dem Eintritt der Wandlung verbriefen CoCo-Bonds rechtsgeschäftliche Bezugsrechte gegen die Emittentin. Um den Anspruch aus den rechtsgeschäftlichen Bezugsrechten auf Aktien und die bankaufsichtsrechtlichen Anforderungen für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ gem. Art. 54 Abs. 6 S. 1 CRR zu erfüllen, muss die Emittentin die hierfür notwendigen neuen Aktien schaffen bzw. potenziell bereithalten oder bestehende Aktien vorhalten. Das Aktienrecht eröffnet der Emittentin vier Möglichkeiten, diese Anforderungen zu erfüllen, deren Tauglichkeit nachfolgend analysiert wird: eine bedingte Kapitalerhöhung (A.), ein genehmigtes Kapital (B.), eine Kapitalerhöhung gegen Einlagen (C.) und die Bedienung durch eigene Aktien im Besitz der Emittentin (D.).

A. Bedingte Kapitalerhöhung Im Normalfall wird die Erfüllung der Bezugsrechte aus Wandelanleihen durch die Schaffung eines bedingten Kapitals abgesichert. Diese Form der Kapitalerhöhung wurde 1937 geschaffen, um nicht länger zur Absicherung von Wandelanleihen auf das aufwendige Konstrukt der Vorratsaktien97 zurückgreifen zu müssen98. Das bedingte Kapital bietet einige Vorteile im Vergleich zu den anderen Kapitalmaßnahmen: das Kapital wird nur und insoweit erhöht, wie die Schuldverschreibungsinhaber von ihrem „Umtauschrecht“ Gebrauch machen99; es besteht kein gesetzliches Bezugsrecht der Aktionäre100 ; es unterliegt keiner zeitlichen Befristung101 und es ist durch § 192 Abs. 4 AktG umfassend gegen entgegenstehende Beschlüsse abgesichert. Diese Vorteile korrespondieren mit einem begrenzten Anwendungsbereich. Das bedingte Kapital darf nur zu den in § 192 Abs. 2 AktG genannten Zwecken verwendet werden. Es ist daher zu untersuchen, ob CoCo-Bonds von § 192 Abs. 2 AktG erfasst werden (I.) und anschließend, ob sich aus dem notwendigen (zweiten) Hauptversammlungsbeschluss über die Erhöhung des Grundkapitals Einschränkungen für CoCo-Bonds ergeben (II.). Abschließend wird geklärt, ob die Terminologie der CRR der Verwendung eines bedingten Kapitals entgegensteht (III.).

97 Hierbei handelt es sich um Aktien, die ein Treuhänder – im Regelfall eine Bank – für Rechnung der Gesellschaft hält und die nach Weisungen der Gesellschaft verwendet werden können. Insbesondere durch die Reform des § 57 AktG 1937 ist diese Form noch unattraktiver und komplizierter geworden, da sich die Treuhänder nicht mehr der Einlagepflicht entziehen können; vgl. hierzu GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 161. 98 MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 8. 99 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 164. 100 Statt aller MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 19; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 192, Rn. 5. 101 Vgl. nur MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 5.

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale)

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I. CoCo-Bonds als zulässiger Zweck § 192 Abs. 2 AktG zählt abschließend drei Zwecke auf, für die das bedingte Kapital verwendet werden kann. Diese drei Zwecke sind, trotz der Verwendung des Wortes „soll“ im Gesetzestext, nach einhelliger Auffassung abschließend102 ; nur die drei Zwecke an sich sind einer Analogie zugänglich103 ; es handelt sich um eine teilanalogiefähige Norm. Gem. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG darf das bedingte Kapital „zur Gewährung von Umtausch- oder Bezugsrechten auf Grund von Wandelschuldverschreibungen“ genutzt werden. Dieser etwas ungenau formulierte Wortlaut – es werden keine Bezugsrechte gewährt, sondern nur abgesichert104 – zeigt bereits die Nähe zwischen § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG und § 221 Abs. 1 S. 1 AktG auf. Die vollständig herrschende Ansicht vollzieht daher konsequent den Schritt und geht – mit minimalen Unterschieden im Detail105 – von einer Parallelität oder Kongruenz der Anwendungsbereiche aus106, sodass alle Wandelschuldverschreibungen, die von § 221 Abs. 1 S. 1 AktG erfasst werden, durch ein bedingtes Kapital abgesichert werden können. Hierfür sprechen die tatbestandliche Formulierung der beiden Normen und der systematische Zusammenhang – das (nicht vorhandene) gesetzliche Bezugsrecht beim bedingten Kapital wird durch ein Bezugsrecht auf die Wandelschuldverschreibung gem. § 221 Abs. 4 AktG substituiert107. Dies entspricht auch der Auffassung des historischen Gesetzgebers aus dem Jahr 1937, für den die Sicherung der Bezugsberechtigten aus einer Wandelschuldverschreibung maßgeblich war, um die Liquidität der Wirtschaft sicherzustellen108. Zudem wurde der Gleichlauf in der Aktienrechtsnovelle 2016 – mehr oder weniger deutlich – bestätigt109. 102 Statt aller GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 49; KöKo2(AktG)-Lutter, § 192, Rn. 3; MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 36. 103 Statt aller GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 49; MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 37. 104 MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 43. 105 So ist nach der zustimmungswürdigen Meinung von MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 46 eine Absicherung nur möglich, wenn das Finanzinstrument eine genuine Finanzierungsfunktion aufweist, vgl. auch Fuchs, AG 1995, 433, 450 f. 106 Marsch-Barner/Schäfer-Busch, Börsennotierte AG, § 44, Rn. 6; MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 44; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 216; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 192, Rn. 12; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 58, Rn. 6 ff.; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 192, Rn. 28 f.; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 180 f.; Hoffmann, AG 1973, 47, 56 f. geht sogar davon aus, dass der Anwendungsbereich des § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG weiter ist als der des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG. 107 MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 44. 108 GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 4 f.; siehe auch Matthes, Aktienrecht, S. 213 f. 109 BT-Drs. 18/4349, S. 27 spricht von „klargestellt“, was den Schluss nahelegt, dass auch der Gesetzgeber von einem Gleichlauf ausgeht. Was mit der Formulierung „ohne dass damit eine Aussage über die Zulässigkeit oder Unzulässigkeit anderer, im Gesetz nicht genannter Gestaltungsformen getroffen wird“ in Bezug auf § 192 Abs. 2 AktG gemeint ist, bleibt unklar. Am wahrscheinlichsten ist, dass andere Gestaltungsformen durch bedingtes Kapital gesichert werden können, sofern diese von § 221 Abs. 1 S. 1 AktG erfasst werden und nur letztere Frage nicht entschieden werden soll. Dies wird durch die Verwendung des Begriffs „Folgeänderung“ in der Begründung zu § 221 Abs. 1 S. AktG (BT-Drs. 18/4349, S. 29) bestätigt.

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3. Teil: Aktienrecht

Dieser Gleichsetzung wird vereinzelt in Bezug auf die Pflichtwandelanleihe entgegengetreten110. Verwiesen wird – wie auch schon im Rahmen von § 221 AktG – auf den Begriff „Umtauschrecht“; von einem solchen kann nicht gesprochen werden, wenn eine „Umtauschpflicht“ besteht111. Wenn dem entgegengehalten wird, durch die Einführung der „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“ mit einem „Umtauschrecht“ der Emittentin werde dieser Streit obsolet112, so wird verkannt, dass dies nur eine Möglichkeit der Strukturierung darstellt. Richtig ist insoweit, dass diese Strukturierungsform unzweifelhaft von § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG erfasst wird, denn das „Umtauschrecht“ der Emittentin geht nicht mit einer „Umtauschpflicht“ des Schuldverschreibungsinhabers einher, sondern korrespondiert mit der Bezugspflicht desselbigen113. Gerade für Pflichtwandelanleihen und CoCo-Bonds wurden aber auch andere schuldrechtliche Gestaltungsformen aufgezeigt, in deren Zusammenhang durchaus von einer „Umtauschpflicht“ gesprochen werden kann114. Aber auch solche Gestaltungsformen werden von § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG erfasst. Dem Wortlautargument ist mit denselben Erwägungen entgegenzutreten wie schon im Rahmen der Diskussion zu § 221 Abs. 1 S. 1 AktG. Die Verpflichtung, ein „Recht“ auszuüben, ändert am Charakter desselben als „Recht“ nichts115. Durch die umfassende Erfassung von CoCo-Bonds in all ihren Ausgestaltungsvarianten durch § 221 Abs. 1 S. 1 AktG116 ist eine Absicherung durch ein bedingtes Kapital gem. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG möglich117.

110 GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 84; in diese Richtung auch Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 159 f., der § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG daraufhin analog anwenden möchte. 111 GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 84; Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 159. 112 Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 15; in diese Richtung unter Verweis auf die Beschlussempfehlung des Rechtsausschusses, Götz, NZG 2016, 48 f. 113 Wenn GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 84 insoweit ebenfalls von einer Bezugspflicht spricht, so ist dies wohl der insgesamt uneinheitlichen Terminologie geschuldet. Frey setzt die Pflichtwandelanleihe mit einer Optionsanleihe mit Bezugspflicht gleich, was aber nicht den Interessen der Parteien entspricht, die eine Wandlung vornehmen möchten. Wie in dieser Arbeit insgesamt, wird der Terminus „Bezugspflicht“ in dem Sinne verwendet, dass der Anleihegläubiger zur Abgabe einer Zeichnungserklärung verpflichtet wird, nachdem eine Wandlung stattgefunden hat, während § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG ersichtlich an die Definition in § 221 Abs. 1 S. 1 AktG angelehnt ist und von einem Bezugsrecht neben der Rückzahlung der Schuldverschreibung ausgeht, wie dies für die Optionsanleihe typisch ist. 114 Siehe § 5 C. (Pflichtwandelanleihe) und § 5 D. (bedingte Pflichtwandelanleihe). 115 Ausführlich § 7 A. I. 1. 116 Siehe § 7 A. I. 117 So im Ergebnis auch Hölters-Apfelbacher/Niggermann, § 192, Rn. 25b; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 58, Rn. 7; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 192, Rn. 29c und wohl auch MüKo(AktG)-Habersack, § 221, 216.

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale)

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II. Restriktionen durch den Hauptversammlungsbeschluss Als Satzungsänderung über die Erhöhung des Grundkapitals der Gesellschaft bedarf die Absicherung durch ein bedingtes Kapital eines separaten Hauptversammlungsbeschlusses. An diesen Beschluss stellen die §§ 192 und 193 AktG bestimmte Vorgaben. So muss dieser zwingend folgende inhaltliche Angaben enthalten: (a) den Zweck der bedingten Kapitalerhöhung, (b) den Kreis der Bezugsberechtigten, (c) die Art und den Inhalt der Aktienrechte, (d) den Ausgabebetrag der Aktien und (e) der Gesamtnennbetrag der Emission darf 50 % des Grundkapitals nicht überschreiten. Während (a) – (c) für CoCo-Bonds keine Besonderheiten darstellen, kann die Emission durch einen Gesamtnennbetrag – sozusagen als „Deckel“ – beeinträchtigt werden (1.) und die Festlegung eines Ausgabebetrages der Aktien kann dem Umwandlungsverhältnis Grenzen setzen (2.). 1. Angabe des Gesamtnennbetrags der Emission Gem. § 192 Abs. 3 S. 1 AktG darf der Nennbetrag des bedingten Kapitals maximal die Hälfte des Grundkapitals erreichen. Dieser Regelung liegt ein doppelter Schutzzweck zugrunde. Zum einen sollen die Aktionäre vor einer übermäßigen Verwässerung ihrer mitgliedschaftlichen Rechte geschützt werden, da ihnen kein gesetzliches Bezugsrecht zusteht118. Zum anderen sollen im öffentlichen Interesse übersichtliche Kapitalverhältnisse sichergestellt werden119. Ein Verstoß gegen § 192 Abs. 3 S. 1 AktG führt nach allgemeiner Meinung zur Nichtigkeit der ganzen Kapitalerhöhung120. Diese Grundregelung hat die Aktienrechtsnovelle 2016 für zwei eng umgrenzte Fälle aufgehoben, die sich nunmehr in § 192 Abs. 3 S. 3 und S. 4 AktG finden. Beide dienen der Sanierung der Gesellschaft121. Während Satz 3 allen Gesellschaften offen steht, handelt es sich bei Satz 4 um eine Ausnahmeregelung explizit für Institute i.S.v. § 1 Abs. 1b KWG. § 192 Abs. 3 S. 3 AktG knüpft die Befreiung von der 50 %-Grenze an zwei alternative Zwecke. Ein Umtauschrecht darf nur im Falle einer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zur Abwendung einer Überschuldung eingeräumt werden. Dies muss als zusätzlicher Inhalt Bestandteil des Hauptversammlungsbeschlusses sein, was auch durch einen Verweis auf den Beschluss gem. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG

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Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 192, Rn. 23; GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 132; KöKo2 (AktG)-Lutter, § 192, Rn. 29; MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 145; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 192, Rn. 27. 119 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 192, Rn. 23; GroßKo(AktG)-Frey, § 192, Rn. 132; KöKo2 (AktG)-Lutter, § 192, Rn. 29; MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 145; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 192, Rn. 27. 120 Siehe nur MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 153; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 192, Rn. 28; Maier-Reimer, GS Bosch, 85, 97. 121 BT-Drs. 18/4349, S. 28.

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3. Teil: Aktienrecht

oder auf die Anleihebedingungen erreicht werden kann122, sofern sich aus diesen die Zwecksetzung eindeutig ergibt. Prinzipiell können CoCo-Bonds dieser Ausnahmeregelung unterfallen, da sie – je nach Ausgestaltung – zur Abwendung einer drohenden Überschuldung eingeräumt werden können, wodurch für das Umtauschverhältnis ein größerer Spielraum geschaffen wird. § 192 Abs. 3 S. 4 AktG fasst die Befreiungstatbestände noch etwas weiter, engt aber zugleich den Kreis der Berechtigten auf Institute gem. § 1 Abs. 1b KWG ein. Diese können Finanzinstrumente ohne Rücksicht auf die 50 %-Grenze begeben, die (a) der Erfüllung bankaufsichtsrechtlicher Anforderungen dienen, (b) den Zweck verfolgen, eine Restrukturierung des Instituts zu ermöglichen oder (c) eine Abwicklung des Instituts ermöglichen. Dass hier CoCo-Bonds der gesetzlichen Privilegierungsidee zugrunde lagen, ist unzweifelhaft und bestätigt sich durch die Gesetzesmaterialien. Die Gesetzesbegründung zu § 193 Abs. 3 AktG n.F. verweist explizit auf „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ gem. Art. 52 CRR123, sodass CoCo-Bonds als bankaufsichtsrechtliche Instrumente in allen ihren Art. 52 und Art. 54 CRR entsprechenden Ausgestaltungsformen an der Privilegierung teilhaben sollen124. Keine explizite Erwähnung finden CoCo-Bonds, die als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ gem. Art. 63 CRR begeben werden. Diesbezüglich darf jedoch nichts anderes gelten125. Auch diese Instrumente sind gem. Art. 92 Abs. 1, Abs. 2 CRR zur Erfüllung der Eigenmittelanforderungen als „Ergänzungskapital“ bankaufsichtsrechtlich erwünscht. Beide Privilegierungstatbestände erfordern nach dem Wortlaut ein „Umtauschrecht“ der Gesellschaft, mithin, nach der neuen Terminologie, eine „umgekehrte Wandelschuldverschreibung“. Dies ist aus gesetzgeberischer Sicht konsequent, da dieses Instrument speziell zur Erfüllung der bankaufsichtsrechtlichen Anforderungen geschaffen wurde126. Diese Untersuchung hat jedoch gezeigt, dass auch andere (bessere) Gestaltungsformen schuldrechtlich möglich sind, die der Grundidee von CoCo-Bonds deutlich näher stehen, da die Wandlung tatsächlich automatisch vonstattengeht127. All diese von § 221 Abs. 1 S. 1 AktG und § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG umfassten Formen wären demnach allein aufgrund der schuldrechtlichen Ausgestaltung des Wandlungsmechanismus von der Privilegierung gem. § 192 Abs. 3 S. 4 AktG ausgeschlossen und würden der allgemeinen 50 %-Grenze des § 192 Abs. 3 S. 1 AktG unterliegen. In Betracht zu ziehen ist daher die Möglichkeit einer Analogie. 122 Zur generellen Möglichkeit eines Verweises vgl. Scholz, MünchHdb GesR IV, § 58, Rn. 32. 123 BT-Drs. 18/4349, S. 28. 124 So auch MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 151b. 125 A.A. Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2307, die nur von einer Erfassung von „Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals“ ausgehen. 126 BT-Drs. 18/4349, S. 27. 127 Siehe § 5 D. II.

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale)

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Der Gesetzgeber hat sich in der Aktienrechtsnovelle 2016, die eine Umgestaltung der §§ 192 ff. AktG zum Gegenstand hatte, mit CoCo-Bonds beschäftigt. Auf dieser Grundlage eine planwidrige Regelungslücke festzustellen, erscheint auf den ersten Blick ausgeschlossen. Die Gesetzesmaterialien zeigen jedoch, dass der Gesetzgeber keine endgültig abschließende Regelung treffen wollte. Formulierungen wie „[d]ies [scil. die konkreten Wandlungsbedingungen] kann der Vertragsgestaltung der Praxis überlassen bleiben“ oder „ohne dass damit eine Aussage über die Zulässigkeit oder Unzulässigkeit anderer […] Gestaltungsformen getroffen wird“ bestätigen dies128. Hieraus lässt sich die Schlussfolgerung entnehmen, dass der Gesetzgeber die Dynamik der Kapitalmärkte gesehen hat und einer fortschreitenden Entwicklung offen gegenübersteht. Kombiniert man diese Erkenntnis mit dem allgemeinen Verweis in der Begründung auf Finanzinstrumente gem. Art. 52 und 54 CRR, ohne hierbei näher auf die Ausgestaltung im Detail einzugehen, und der Begründung zu § 192 Abs. 3 S. 4 AktG, dass den Gesellschaften die Erfüllung bankaufsichtsrechtlicher Anforderungen erleichtert werden soll129, so wird insgesamt deutlich, dass gerade letzteres der Hauptantriebspunkt für die Einführung der Privilegierung war. Die genaue Ausgestaltung der Wandlung sollte ausweislich der Begründung der Praxis überlassen bleiben130. Dann ist es aber wenig sinnvoll, den Anwendungsbereich der Privilegierung auf eine bestimmte Ausgestaltungsform zu beschränken und die eigene Erklärung zu konterkarieren131. Der Grund für die enge Fassung dürfte in dem Ausnahmecharakter der beiden Vorschriften liegen. Durch die Beschränkung auf das „Umtauschrecht“ der Gesellschaft sollte eine übermäßige Verwässerung der Kapitalanteile der Alteigentümer verhindert werden132. Der Gesetzgeber hatte wohl die Gefahr vor Augen, dass es bei einer Erstreckung auch auf das „Umtauschrecht“ der Gläubiger und andere Gestaltungsformen zu Missbrauchsfällen kommen könnte133. Zumindest im Fall des § 192 Abs. 3 S. 4 AktG wird den durch die Rückkoppelung an bankaufsichtsrechtliche, restrukturierungs- oder sanierungsbedingte Anforderungen in ausreichendem Maße vorgebeugt, da in diesen Fällen die Wandlung von bestimmten Ereignissen abhängt und nicht der Parteidisposition unterliegt. Für § 192 Abs. 3 S. 4 AktG ist folglich von einer anfänglichen unbewussten offenen Gesetzeslücke auszugehen, die zu einer Analogie berechtigt134. Eine vergleichbare Interessenlage ist gegeben. Von der Grundintention des § 192 Abs. 3 S. 4 AktG aus betrachtet werden die Aktionäre durch eine andere Ausgestaltung der Wandlung weder stärker noch schwächer beeinträchtigt. Es entstehen auch keine neuen oder verstärkten Missbrauchspotenziale. Die Wandlung knüpft 128

Jeweils BT-Drs. 18/4349, S. 27. BT-Drs. 18/4349, S. 28. 130 BT-Drs. 18/4349, S. 27. 131 In diese Richtung auch Apfelbach/Kopp, CFL 2011, 21, 30. 132 BT-Drs. 18/4349, S. 29. 133 Auf diese Gefahr hinweisend MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 151b. 134 Siehe zur anfänglichen unbewussten offenen Gesetzeslücke Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 196 ff. 129

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3. Teil: Aktienrecht

immer an das trigger-event an, egal, ob die Gesellschaft die Wandlung erklärt, die Bedingung für einen Änderungsvertrag eintritt oder das Gestaltungsrecht des Gläubigers Wirkung entfaltet135. Wer oder was die Wandlung herbeiführt ist irrelevant, der Zeitpunkt wird durch die aufsichtsrechtlichen Anforderungen bestimmt. § 192 Abs. 3 S. 4 AktG ist auch auf andere Gestaltungsformen, die kein „Umtauschrecht“ der Gesellschaft vorsehen, analog anwendbar. CoCo-Bonds sind demnach in allen Ausgestaltungsformen von der 50 %-Höchstgrenze für den Gesamtnennbetrag der Emission befreit, sofern sie (a) einem der drei aufsichtsrechtlichen Anforderungsprofile des § 192 Abs. 3 S. 4 AktG genügen und (b) die Zwecksetzung sich hinreichend deutlich aus dem Hauptversammlungsbeschluss ergibt. 2. Angabe eines Ausgabebetrags Gem. § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG muss der Kapitalerhöhungsbeschluss über ein bedingtes Kapital die Angabe eines Ausgabebetrages oder seiner Berechnungsgrundlage der neuen Aktien enthalten. Nach der Reform des Aktiengesetzes durch das ARUG 2009 genügt für die Zwecke des § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG nunmehr auch die Angabe eines Mindestausgabebetrags oder einer Festlegungsgrundlage. Für Wandelanleihen bedeutet dies, dass das Umtauschverhältnis Anleihe-Aktien bereits bei dem Beschluss über das bedingte Kapital festgelegt werden muss136. Für CoCoBonds kommen mehrere Optionen für die Ausgestaltung des Umwandlungsverhältnisses in Betracht137. Im Mittelpunkt stehen dabei die beiden hier vorgeschlagenen Umwandlungsverhältnisse: [a)] Wandlung zum Nennwert der CoCo-Bonds in Aktien zum Zeitwert, versehen mit einem cap und [b)] Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien138.

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Kritisch in Bezug auf ein „Umtauschrecht“ des Gläubigers MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 151b. Die von ihm aufgezeigten Gefahren bestehen jedoch bei dieser Ausgestaltung nicht. Zwar steht dem Gläubiger bei manchen Ausgestaltungsformen formal das „Umtauschrecht“ zu, die Ausübung ist aber immer auf den Eintritt eines trigger-events beschränkt und steht nicht im freien Belieben. 136 MüKo(AktG)-Fuchs, § 193, Rn. 12; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 193, Rn. 12. 137 Siehe zu den diversen Ausgestaltungsoptionen für das Umwandlungsverhältnis § 3 C. II. Nicht weiter eingegangen wird auf die Umwandlungsverhältnisse einer Wandlung oberhalb des Nennwerts der Anleihe und je nach Kapitalbedarf der Emittentin, da in diesen Fällen § 199 Abs. 2 AktG einer solchen Gestaltung bereits Grenzen setzt (näher § 3 C. II. 1. b) bb) und § 3 C. II. 3.), sowie eine Wandlung unterhalb des Nennwerts der Anleihe und zum Zeitwert der Anleihe, da in diesen Fällen negative Anreizwirkungen für die Aktionäre und die Verwaltung bestehen (näher § 3 C. III.). 138 Siehe hierzu § 3 C. III.

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale)

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a) Wandlung zum Nennwert der Anleihe mit cap Bei einer Wandlung zum Nennwert der Anleihe in Aktien zum Zeitwert kann ein Ausgabebetrag oder seine Berechnungsgrundlage im Kapitalerhöhungsbeschluss nicht angegeben werden. Der exakte Ausgabebetrag der Aktien steht vielmehr erst zum Wandlungszeitpunkt der Anleihe fest. Nach der hier vertretenen Auffassung ist diese Form des Umwandlungsverhältnisses mit einem cap zu versehen139. Aus dieser Obergrenze lässt sich ein Mindestausgabebetrag der Aktien bereits bei Beschlussfassung der Hauptversammlung über das bedingte Kapital errechnen, sodass den Anforderungen des § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG Genüge getan wird. Aber selbst ohne die Festsetzung einer solchen Obergrenze, also im Fall einer unbegrenzten Umwandlung der Anleihe in Aktien zum Zeitwert, würde dies nicht § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG widersprechen. Ein Wesensmerkmal von CoCo-Bonds ist die Verwässerung der Anteilsrechte der Aktionäre, um auf diese Weise die gewünschten verhaltenssteuernden Effekte auf Seiten der Aktionäre und der Verwaltung zu generieren140. Solche verhaltenssteuernden Effekte lassen sich nur erzielen, wenn die Verwässerung entsprechend ausgeprägt ist. Der Gesetzgeber hat durch die Aufhebung der 50 %-Höchstgrenze in § 192 Abs. 3 S. 4 AktG bestimmte bankaufsichtsrechtliche Formen von Sanierungsinstrumenten explizit anerkannt, worunter auch CoCo-Bonds zu fassen sind. Die Aufhebung der Höchstgrenze rechtfertigt er mit den Interessen der Allgemeinheit. Hintergedanke der Änderung war es, die erneute Inanspruchnahme des Staates zur Bankenrettung (bail-out) zu vermeiden141. Die Änderung in § 192 Abs. 3 S. 4 AktG steht jedoch in systematischen Spannungen zu der Regelung in § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG. Durch die Beibehaltung des Erfordernisses der Festsetzung eines Ausgabe- bzw. Mindestausgabebetrags wird der Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eine Grenze gesetzt und damit den verhaltenssteuernden Anreizwirkungen. In konsequenter Weiterentwicklung des gesetzgeberischen Grundgedankens ist es daher notwendig, die Ausnahmetatbestände für die 50 %-Höchstgrenze gem. § 192 Abs. 3 S. 4 AktG auf § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG zu übertragen und diesen insoweit teleologisch zu reduzieren, da der Wortlaut ersichtlich Konstellationen umfasst, die dem gesetzgeberischen Willen nicht entsprechen142. Dies ist systematisch stringent und führt nicht zu systemwidrigen Ergebnissen. Wie der BGH in seinem Urteil zum Mindestausgabebetrag aus dem Jahr 2008 ausgeführt hat, liegt die genaue Ausgestaltung des Umtauschverhältnisses, sollte es nicht durch ein bedingtes, sondern durch ein genehmigtes Kapital abgesichert werden, allein in den Händen der Verwaltung143. Der Vergleich des BGH 139

Siehe § 3 C. III. Siehe § 3 C. I. 141 BT-Drs. 18/4349, S. 28 f. 142 Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 902 ff. 143 BGHZ 181, 144, 154 – Mindestausgabebetrag; vgl. auch Maier-Reimer, GS Bosch, S. 85, 96 f. Der BGH spricht in seiner Begründung davon, dass die Angabe eines Mindestbetrages unter Vergleichsgesichtspunkten jedenfalls ausreichend ist. Diese Formulierung lässt 140

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3. Teil: Aktienrecht

mit dem genehmigten Kapital zeigt, dass der Verwässerungsschutz, wie er § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG zugrunde liegt, nicht absolut gilt und ein Hauptversammlungsbeschluss über den Ausgabebetrag nicht zwingend erforderlich ist. Zwar besteht bei einem genehmigten Kapital eine absolute Obergrenze (§ 202 Abs. 3 S. 1 AktG), dies trifft im Grundsatz aber auch auf das bedingte Kapital zu (§ 192 Abs. 3 S. 1 AktG); dass in einer Ausnahmekonstellation etwas anderes gilt, ändert an der prinzipiellen Vergleichbarkeit der Situationen nichts144, zumal nunmehr auch die Obergrenze für das genehmigte Kapital nicht mehr absolut greift, sofern es sich um genehmigtes Kapital handelt, das in Vollzug einer Anordnung der Abwicklungsbehörde gem. § 56 Abs. 1 SAG geschaffen wird. Liegt der Zweck des § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG im Allgemeinen – wie der BGH betont – primär im Verwässerungsschutz der Aktionäre145, so kann diese Zwecksetzung – hier im Besonderen – eine Beschlussfassung nicht legitimieren. Die Interessen der Aktionäre müssen nach der Aussage des § 192 Abs. 3 S. 3 und S. 4 AktG hinter den Allgemeininteressen zurücktreten146. Lediglich die mit § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG ebenfalls verfolgten Publizitätsaspekte können einer teleologischen Reduktion entgegenstehen, da dem Registergericht auch eine Werthaltigkeitsprüfung obliegt147. Dem kann es ohne Ausgabe- oder Mindestausgabebetrag nicht nachkommen. Der BGH geht in seiner Begründung zum Mindestausgabebetragsurteil allerdings nur am Rande auf publizitätsrechtliche Aspekte ein und bezeichnet den Verwässerungsschutz als primären Schutzzweckgesichtspunkt von § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG. Damit wird den Publizitätsaspekten nur eine nachgeordnete Bedeutung eingeräumt148. Dieser Differenzierung ist zuzustimmen. Einem Nebengesichtspunkt kann insoweit aber nicht das gleiche Gewicht zukommen. Wenn die Verletzung des Hauptschutzzwecks durch Allgemeininteressen gerechtfertigt werden kann, so muss dies erst recht für Nebenpunkte gelten149. Publizitätsrechtlichen Aspekten kann durch einen Verweis auf die Besonderheit dieses bedingten Kapitals, das für Sanierungsinstrumente gem. § 192 Abs. 3 S. 4 AktG bestimmt ist, Rechnung getragen werden, zumal die absolute 1 EURO-Grenze für Nennbetragsaktien gem. § 8 Abs. 2, § 9 Abs. 1 AktG weiterhin Anwendung findet. Die Zwecksetzung des bedingten Kapitals ergibt sich aus dem Hauptversammlungsbeschluss, der dem Handelsregister gem. § 195 Abs. 1 AktG anzumelden und einzutragen ist. Zudem einen Interpretationsspielraum offen, sodass auch der gänzliche Verzicht auf die Angabe eines Ausgabebetrages für den BGH nicht prinzipiell ausscheidet. 144 Auf das bestehende Bezugsrecht beim genehmigten Kapital kann nicht verwiesen werden. Dieses besteht zwar bei einem bedingten Kapital nicht, wird aber durch ein solchen auf die Wandelschuldverschreibung gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG ersetzt. 145 BGHZ 181, 144, 155 – Mindestausgabebetrag. 146 BT-Drs. 18/4349, S. 29. 147 Vgl. BGHZ 181, 144, 156 – Mindestausgabebetrag; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 193, Rn. 6; GroßKo(AktG)-Frey, § 193, Rn. 36; MüKo(AktG)-Fuchs, § 193, Rn. 14; Spiering/ Grabbe, AG 2004, 91, 92; kritisch zur Werthaltigkeitsprüfung Maier-Reimer, GS Bosch, S. 85, 87 f. 148 BGHZ 181, 144, 155 – Mindestausgabebetrag. 149 Zum „erst Recht“-Schluss vgl. Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 897 f.

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale)

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wird den publizitätsrechtlichen Aspekten durch das Bekanntmachungserfordernis für CoCo-Bonds gem. § 221 Abs. 2 S. 2, S. 3 AktG ausreichend Rechnung getragen150. § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG ist demnach für die durch die Aktienrechtsnovelle 2016 in § 192 Abs. S. 4 AktG geschaffenen Privilegierungsfälle einer teleologischen Reduktion zu unterziehen. b) Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien Eine Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien sieht sich hinsichtlich § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG keinen Bedenken ausgesetzt151. Zwar steht auch in diesem Fall der Ausgabebetrag der Aktien beim Beschluss der Hauptversammlung über das bedingte Kapital noch nicht fest. Aus der fixen Anzahl an Aktien lässt sich aber ein Mindestausgabebetrag ermitteln. Außerdem wird der Zwecksetzung des § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG in ausreichendem Maße Rechnung getragen. Durch die Festsetzung des Umwandlungsverhältnisses auf eine fixe Anzahl an Aktien für die CoCo-Bondsinhaber wird der Verwässerung der Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eine absolute Grenze gesetzt. Diese können bei ihrem Beschluss über das bedingte Kapital die quotale Verwässerung im Falle einer Wandlung der CoCo-Bonds berechnen. Diese quotale Verwässerung ändert sich während der Laufzeit der Anleihe nicht. III. Kein Ausschluss durch die CRR Nachdem geklärt ist, dass eine Absicherung der Bezugsrechte aus CoCo-Bonds durch ein bedingtes Kapital möglich ist, ist der Frage nachzugehen, ob die CRR dieser Möglichkeit durch die Verwendung des Terminus „genehmigtes Stammkapital“ in Art. 54 Abs. 6 S. 1 CRR entgegensteht. Art. 54 Abs. 6 S. 1 CRR fordert, dass das „genehmigte[s] Stammkapital jederzeit ausreicht, um sämtliche umwandelbaren Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals bei Eintreten eines Auslösungsereignisses in Aktien umzuwandeln.“ Sofern die CRR den Terminus „genehmigtes Stammkapital“ im technischen Sinne verwendet, wäre damit wohl im deutschen Aktiengesetz das genehmigte Kapital i.S.d. §§ 202 ff. AktG gemeint. Dies ist jedoch nicht der Fall. Bereits der Wortlaut der Verordnung stützt diesen Schluss nicht. Der Begriff „genehmigtes Stammkapital“ existiert im deutschen Aktiengesetz nicht. Dieses spricht nur von genehmigtem Kapital in den §§ 202 ff. AktG. Legt man den Begriff „genehmigtes Stammkapital“ europarechtlich autonom aus, so ist dieser untechnisch zu verwenden152. Das „Stammkapital“ kann mit dem aktienrechtlichen Grundkapital gleichgesetzt werden, während „genehmigt“ bedeutet, dass etwas möglich ist, aber weder zwingend noch bereits durch150

BGHZ 181, 144, 156. Zu diesem Umwandlungsverhältnis siehe § 3 C. II. 2. 152 Zur autonomen Auslegung siehe EuGH, C-188/03, Slg. 2005, I-903, Rn. 27 ff. – Junk; Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10, Rn. 6 f. 151

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3. Teil: Aktienrecht

geführt ist. Gestützt wird dies durch die englische Fassung der Verordnung, die von „authorised share capital“ spricht153. Auch hier ist mit „share capital“ das aktienrechtliche Grundkapital gemeint und „authorised“ bedeutet die Möglichkeit, im englischen Recht für die Verwaltung, diese abstrakte Erhöhung durch Hauptversammlungsbeschluss zu konkretisieren und bei Bedarf durchzuführen154. Insgesamt wird deutlich, dass das englische Gesellschaftsrecht der Kodifizierung von Art. 54 Abs. 6 CRR Pate gestanden hat und auf das englische Gesellschaftsrecht als „Vorbildrecht“ in den Grenzen der autonomen Auslegung zurückgegriffen werden kann155. Hierauf deutet der Begriff „authorised share capital“ hin, der ein feststehender Begriff im englischen Gesellschaftsrecht ist, im Gegensatz zum „genehmigten Stammkapital“ im deutschen Aktienrecht. Des Weiteren stützen systematische Gesichtspunkte diese Aussage. Die Regelungen in Art. 54 Abs. 6 S. 2 und S. 3 CRR werden insbesondere unter Berücksichtigung des englischen Gesellschaftsrechts deutlich. Gem. sec. 551 Companies Act muss die „authorisation“ spätestens alle fünf Jahre durch die Hauptversammlung erneuert werden, sodass die Regelungen über die Bewilligung des „authorised share capital“ (Satz 2) und die Vorabbewilligung (Satz 3) notwendig sind, da dem englischen Recht eine Kapitalerhöhung vergleichbar mit dem deutschen bedingten Kapital fremd ist. Außerdem bestätigt ein Blick auf die BRRD diesen Befund. In Art. 54 Abs. 1 BRRD wird in der deutschen Fassung der Terminus „autorisiertes Stammkapital“ verwendet. Diese Formulierung ist dem deutschen Recht vollständig fremd, zeigt aber die Nähe zum Companies Act überdeutlich auf. Damit ist die Formulierung „genehmigtes Stammkapital“ untechnisch zu verstehen und zwar in dem Sinne, dass das genehmigte Grundkapital zur Absicherung der Bezugsrechte aus den CoCo-Bonds jederzeit in ausreichendem Maße vorhanden sein muss. „Genehmigt“ bedeutet dabei, dass das Grundkapital nicht konkret vorhanden sein muss, sondern es muss abstrakt zur Verfügung stehen oder die Schaffung muss per Ermächtigung der Verwaltung übertragen worden sein. Das deutsche bedingte Kapital gem. §§ 192 ff. AktG genügt diesen Anforderungen156.

153 Gem. Art. 55 EUV und Art. 358 AEUV sind alle Amtssprachen der EU verbindlich und im Rahmen der grammatikalischen Auslegung zu berücksichtigen; vgl. Fleischer, RabelsZ 75, 700, 712 f. 154 Vgl. sec. 540 ff. Companies Act. 155 Zur Heranziehung des Vorbildrechts siehe Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10, Rn. 39. 156 So auch, allerdings ohne nähere Begründung, BT-Drs. 18/4349, S. 27.

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale)

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B. Genehmigtes Kapital157 Neben dem bedingten Kapital kommt prinzipiell auch das genehmigte Kapital für eine Sicherung der Bezugsrechte aus Wandelanleihen in Betracht158. Praktisch relevant dürfte das genehmigte Kapital insbesondere dann werden, wenn CoCo-Bonds zeitnah, etwa aufgrund einer besonders guten Marktlage, begeben werden sollen und kein bedingtes Kapital zur Absicherung zur Verfügung steht. Insoweit kann ihm (auch) eine Brückenfinanzierungsfunktion zukommen bis zu einem Hauptversammlungsbeschluss über ein bedingtes Kapital159. Da das genehmigte Kapital im Gegensatz zum bedingten Kapital nicht auf die Absicherung von Bezugsrechten zugeschnitten ist, sondern generell der Flexibilisierung der Finanzierung der Gesellschaft dient, ist eine Absicherung von CoCo-Bonds mit einigen Problemen verbunden. Es stellen sich insoweit sechs Problemfelder, die einer näheren Erörterung bedürfen: das Bezugsrecht der Aktionäre (I.), die zeitliche Begrenzung der Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe der Aktien (II.), die Anwendung des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG (III.), die Absicherung des Hauptversammlungsbeschlusses (IV.), die Volumenbegrenzung (V.) und das Zustimmungserfordernis der Verwaltung (VI.). I. Bezugsrecht der Aktionäre Im Gegensatz zum bedingten Kapital steht den Aktionären beim genehmigten Kapital ein gesetzliches Bezugsrecht auf die neuen Aktien gem. §§ 203 Abs. 1 S. 1, 186 AktG zu. Dieses muss, um die Bedienung der Bezugsrechte aus der Wandelanleihe sicherzustellen, ausgeschlossen werden. Die allgemeinen Grundsätze finden dabei auch auf das genehmigte Kapital Anwendung160. Es ist allgemein anerkannt, dass das Bezugsrecht der Aktionäre zur Bedienung von Wandelanleihen ausgeschlossen werden kann, da das Bezugsrecht auf die Aktien durch ein solchen auf die Anleihe gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG substituiert wird161. Auch wenn dies der vollständig herrschenden Ansicht entspricht, bestehen Restrisiken, insbesondere, wenn der Ausschluss des Bezugsrechts, wie im Rahmen des genehmigten Kapitals 157 Der Begriff genehmigtes Kapital wird im Sinne des deutschen genehmigten Kapitals i.S.d.§§ 202 ff. AktG verwendet. Der wohl auf dem englischen „authorised capital“ beruhende – und unreflektiert übernommene – Begriff des „genehmigten Kapitals“ i.S.d. CRR wird durch das Setzen von Anführungszeichen gekennzeichnet. 158 Vgl. insoweit nur GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 166 f. 159 Ekkenga/Schröer-Ekkenga/Bernau, AG Finanzierung, Kap. 5, Rn. 15; Holland/Goslar, NZG 2006, 892 f. 160 Zu den allgemeinen Grundsätzen siehe § 10 A. Zur Übertragung der Grundsätze BGHZ 83, 119, 121 – Holzmüller und aus der Literatur statt aller Marsch-Barner/Schäfer-Busch, Börsennotierte AG, § 43, Rn. 19; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 203, Rn. 8; MüKo(AktG)-Bayer, § 203, Rn. 39. 161 BGHZ 83, 319, 323 – Holzmann; aus der Literatur vgl. nur GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 186, Rn. 157; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 116; MüKo(AktG)-Bayer, § 203, Rn. 144; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 186, Rn. 45.

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3. Teil: Aktienrecht

üblich, auf einem Beschluss des Vorstands beruht162. In diesem Fall steht den Aktionären nach der Rechtsprechung des BGH in Sachen Siemens/Nold und Mangusta/ Commerzbank II ein Unterlassungs- und Feststellungsanspruch, auch im Wege des einstweiligen Rechtsschutzes163, zu164. Insbesondere die Geltendmachung des Unterlassungsanspruchs kann zu einer Verzögerung der Aktienausgabe führen165, sodass zumindest für CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ die Anforderung des Art. 54 Abs. 5 lit. c) CRR, eine Wandlung spätestens innerhalb eines Monats nach Eintritt des trigger-events, unter Umständen nicht mehr eingehalten werden kann; das „genehmigte Stammkapital“ muss jederzeit ausreichend vorhanden sein. II. Zeitliche Begrenzung der Ermächtigung Die Ermächtigung des Vorstandes zur Erhöhung des Grundkapitals um einen bestimmten Nennbetrag (genehmigtes Kapital) ist gem. § 202 Abs. 2 S. 1 AktG auf fünf Jahre beschränkt. CoCo-Bonds als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ müssen gem. Art. 63 lit. g) CRR eine Mindestlaufzeit von fünf Jahren aufweisen. Sofern sich die Anleihebedingungen an diese Minimalanforderung halten, stellt die zeitliche Begrenzung kein Hindernis dar. Anders gestaltet sich die Situation für CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals.“ Diese müssen gem. Art. 52 Abs. 1 lit. g) CRR zeitlich unbefristet ausgestaltet sein und das „genehmigte Kapital“ muss gem. Art. 54 Abs. 5 S. 1 CRR jederzeit in ausreichendem Maße vorhanden sein, um eine Wandlung vorzunehmen. Notwendig wäre demnach eine Verlängerung der Ermächtigung alle fünf Jahre, sofern das genehmigte Kapital nicht als Brückenlösung bis zur nächsten Hauptversammlung benutzt wird. Dies kann allerdings aufgrund sich ändernder Mehrheitsverhältnisse auf den Hauptversammlungen nicht als gesichert angesehen werden. In der Praxis hat sich zur Absicherung von Wandelanleihen mit längerer Anleihelaufzeit ein Treuhandmodell entwickelt166. Die Grundstruktur dieses Modells besteht darin, dass ein Treuhänder, im Regelfall ein Finanzdienstleistungsinstitut, über einen Treuhandvertrag verpflichtet wird, die Aktien aus dem genehmigten Kapital zu übernehmen, für die Gesellschaft zur Verfügung zu halten und die Einlagen an die Gesellschaft abzuführen, sofern die 162 163

544 ff.

Zu der Berichtspflicht des Vorstandes siehe Krieger, FS Wiedemann, S. 1081 ff. Zum einstweiligen Rechtsschutz im Gesellschaftsrecht siehe Schlitt/Seiler, ZHR 166,

164 Siehe BGHZ 136, 133, 140 f. – Siemens/Nold; BGHZ 146, 249, 253 ff. – Mangusta/ Commerzbank II; Wilsing, ZGR 2006, 722, 734 ff.; siehe auch Lutter, AcP 180, 84, 127 f. 165 Auch eine nachträgliche Feststellungsklage kann zu Störungen in der Abwicklung führen, da die Eintragung und die Ausgabe der neuen Aktien nicht zu einer Heilung des Beschlusses führen, vgl. BGHZ 146, 249, 257 – Mangusta/Commerzbank II; Wilsing, ZGR 2006, 722, 735. 166 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 161, 167; Hemmerling, Optionsschuldverschreibungen, S. 181 f.; Silcher, FS Gessler, S. 185, 197; abweichend Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 893, die von einer Übernahme „für Rechnung der Gesellschaft“ ausgehen.

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Hauptversammlung einer Verlängerung des genehmigten Kapitals nicht zustimmt167. Dieses an die Konstruktion der Vorratsaktien angelehnte Modell unterscheidet sich von diesen dadurch, dass der Treuhänder die Aktien in eigenem Namen hält und nicht für Rechnung der Gesellschaft übernimmt168. Die Treuhandlösung weist aber bereits für „normale“ Wandelanleihen zwei Schwächen auf. Erstens werden die Treuhänder im Regelfall nicht die vollständige Einlagenleistung erbringen. Dies schränkt künftige Kapitalmaßnahmen der Emittentin gem. §§ 203 Abs. 3 S. 1, 182 Abs. 4 S. 1 AktG ein. Zweitens steht für den Treuhänder immer eine Haftung gem. § 56 Abs. 3 S. 2 AktG im Raum, auch wenn die Aktien formal nicht für Rechnung der Gesellschaft gehalten werden169. Speziell in Bezug auf CoCo-Bonds kommt drittens hinzu, dass der Treuhänder die Aktien zu einem Zeitpunkt übernimmt, zu dem die Gesellschaft ausreichend kapitalisiert ist. Tritt der Wandlungsfall ein, so dürfte der Aktienkurs nur noch einen Bruchteil dessen betragen, zu dem der Treuhänder die Aktien gezeichnet hat, was eine Verlustbuchung auf Seiten des Treuhänders nach sich zieht. Diese Verluste wird die Gesellschaft übernehmen müssen, um überhaupt einen Treuhänder zu finden. Eine solche Übernahme kann jedoch als Kurssicherungsmaßnahme eingestuft werden, welche gem. § 57 AktG verboten sind170. Viertens können CoCo-Bonds bei Verwendung des Treuhandmodells ihrer Rekapitalisierungsfunktion nicht mehr nachkommen. Die Zeichnung der Aktien erfolgt zu einem Zeitpunkt, zu dem die Gesellschaft noch ausreichend kapitalisiert ist. Tritt das trigger-event ein und befindet sich die Gesellschaft demnach in einer finanziell angespannten Lage, so kann sie die Bezugsrechte aus den CoCo-Bonds zwar durch den Rückgriff auf die treuhänderisch gehaltenen Aktien erfüllen und macht sich dementsprechend nicht schadensersatzpflichtig. Allerdings wird auf diese Weise im Wandlungsfall kein neues hartes Kernkapital geschaffen. Dieses entsteht vielmehr schon bei der Zeichnung der Aktien durch den Treuhänder. Folglich ist dieses harte Kernkapital im Falle des Eintritts des trigger-events bereits aufgebraucht, da es mit Zeichnung der Aktien durch den Treuhänder bereits in die Berechnung der harten Kernkapitalquote einfließt. Ein genehmigtes Kapital kommt daher unter dem Gesichtspunkt der zeitlichen Begrenzung der Ermächtigung des Vorstandes allenfalls als Brückenlö-

167

Silcher, FS Gessler, S. 185, 197. GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 161; Silcher, FS Gessler, S. 185, 197. Fraglich ist jedoch, wie dies rechtlich konstruiert werden kann. Der Treuhandvertrag wird ein Weisungsrecht der AG vorsehen müssen, um die Bedienung der Wandelanleihen zu ermöglichen. Außerdem wird die AG das wirtschaftliche Risiko aus der Kursentwicklung im vollen Umfang selbst tragen müssen, um überhaupt einen Treuhänder zu finden. Dann hält der Treuhänder aber die Aktien für Rechnung der Gesellschaft, vgl. MüKo(AktG)-Bungeroth, § 56, Rn. 56 ff. und Spindler/Stilz-Cahn/v. Spannenberg, AktG, § 56, Rn. 46 ff., verbunden mit allen daraus folgenden rechtlichen Konsequenzen. 169 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 161; Martens, AG 1989, 69, 77; Silcher, FS Gessler, S. 185, 197. 170 Martens, AG 1989, 69, 77. 168

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sung bis zur nächsten Möglichkeit, ein bedingtes Kapital zur Absicherung zu beschließen, in Betracht. III. Anwendbarkeit des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG Aufgrund seines speziellen Zuschnitts auf die Absicherung von Bezugsrechten aus Wandelanleihen enthält das bedingte Kapital eine Sonderregelung für Sacheinlagen in § 194 Abs. 1 S. 2 AktG171. Danach stellt eine Wandlung der Schuldverschreibungen in Bezugsaktien, mithin die Einbringung einer Forderung als Einlageleistung, keine Sacheinlage dar und unterliegt keiner Werthaltigkeitsprüfung172. Soll eine Absicherung von CoCo-Bonds durch ein genehmigtes Kapital erfolgen, so muss eine Werthaltigkeitsprüfung, wie sie § 27 AktG für Sacheinlagen zwingend vorschreibt, vermieden werden, da eine solche den automatischen Wandlungsvorgang beeinträchtigt. Die überwiegende Auffassung173 in der rechtswissenschaftlichen Literatur ordnet § 194 Abs. 1 S. 2 AktG als deklaratorische Norm ein, während andere Stimmen in der Literatur von einem konstitutiven Charakter ausgehen, der eine analoge Anwendung auf das genehmigte Kapital erfordert174. Unterstellt man an dieser Stelle vorerst einen konstitutiven Charakter der Norm175, ist für eine Analogie eine Regelungslücke notwendig. Eine solche findet sich in § 205 AktG, der zwar strukturell mit § 194 AktG eng verwandt ist, allerdings eine Regelung wie § 194 Abs. 1 S. 2 AktG vermissen lässt. Diese Regelungslücke kann jedoch nicht als planwidrig angesehen werden. § 205 AktG beruht, trotz mehrerer Änderungen, im Grunde auf § 172 AktG-1937176. Das Phänomen „Wandelanleihe“ war dem damaligen Gesetzgeber bekannt, wie die Regelungen des bedingten Kapitals (insbesondere § 161 AktG-1937) zeigen177. Die Grundidee des genehmigten Kapitals bestand darin, die Kapitalbeschaffung der Wirtschaft erheblich zu vereinfachen, indem die Verwaltung sich bietende Finanzierungschancen rasch und sicher 171

Siehe hierzu § 9. MüKo(AktG)-Fuchs, § 194, Rn. 1. 173 MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 230; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 28; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 194, Rn. 6. 174 Der dogmatischen Einordnung von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG wird ausführlich an anderer Stelle (unter § 9) nachgegangen. 175 Da teilweise selbst bei Annahme einer deklaratorischen Wirkung eine analoge Anwendung auf das genehmigte Kapital abgelehnt wird, so bspw. MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 230, erfolgt nachstehend, in der gebotenen Kürze, eine hilfsweise Prüfung einer Analogie. Zudem steht es den Vertragsparteien frei, das „Umtauschrecht“ nicht als Ersetzungsbefugnis, sondern, wie bspw. früher vertreten, als Aufrechnung der Einlageleistung mit der Forderung gegen die Gesellschaft auszugestalten. In diesem Fall stellt sich die Frage der analogen Anwendung, da eine rückwirkende Umwidmung der Einlageleistung wie bei einer Ersetzungsbefugnis nicht gegeben ist. 176 Kropff, Aktiengesetz, S. 308. 177 Matthes, Aktienrecht, S. 213. 172

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ausnutzen kann178. Angelehnt ist das genehmigte Kapital an die „gewöhnliche Kapitalerhöhung“ mithin die an Kapitalerhöhung gegen Einlagen gem. §§ 182 ff. AktG (§§ 149 ff. AktG-1937). Die Ausgabe der Aktien soll in gleicher Weise stattfinden wie bei der „gewöhnlichen Kapitalerhöhung“179. Hieraus ergibt sich, dass auch die gleichen Grundsätze über Sacheinlagen angewendet werden sollen. Vergleichsmaßstab für eine Regelungslücke ist demnach nicht das bedingte Kapital, sondern die „gewöhnliche Kapitalerhöhung“; dies zeigt auch der umfassende Verweis in § 203 Abs. 1 S. 1 AktG. Hier findet sich keine Privilegierung für den Umtausch von Schuldverschreibungen gegen Bezugsaktien. Das Regelungskonzept des historischen Gesetzgebers tritt jedoch klar hervor: Das genehmigte Kapital soll die aufwendigen und teilweise einer raschen Finanzierung entgegenstehenden Verfahrensschritte der „gewöhnlichen Kapitalerhöhung“ vereinfachen und für Flexibilität sorgen. Das bedingte Kapital soll der Absicherung von Bezugsrechten dienen. Trotz einiger Änderungen ist diese Zweiteilung auch heute noch gültig und eine Planwidrigkeit der Regelungslücke abzulehnen, wobei keinesfalls die Aussage getroffen werden soll, das genehmigte Kapital könne nicht zur Absicherung von Bezugsrechten herangezogen werden. Lediglich einer Übertragung der auf das bedingte Kapital zugeschnittenen Spezial- und Ausnahmeregelungen unter Verweis auf scheinbare Unstimmigkeiten, die durch eine fehlende Anwendung entsteht, wird widersprochen. Wenn das genehmigte Kapital herangezogen werden soll, dann kann dies nur mit allen Vor- (bspw. keine Zweckbegrenzung) und Nachteilen (bspw. keine Privilegierung gem. § 194 Abs. 1 S. 2 AktG) geschehen. Eine Analogie scheidet – sofern man § 194 Abs. 1 S. 2 AktG als konstitutive Norm einordnet – aus diesen Gründen aus180. IV. Sicherung des Hauptversammlungsbeschlusses Das bedingte Kapital ist durch § 192 Abs. 4 AktG gegen entgegenstehende Beschlüsse der Hauptversammlung gesichert. Folglich steht es, einmal beschlossen, zur Absicherung von CoCo-Bonds zur Verfügung. Für das bedingte Kapital kennt das AktG eine solche Norm nicht. Genehmigtes Kapital kann von der Hauptversammlung mit einer maximalen Laufzeit von fünf Jahren beschlossen werden. Während dieser Laufzeit kann es durch die Hauptversammlung aber jederzeit wieder aufgehoben werden. Sollten die Bezugsrechte aus CoCo-Bonds mittels eines genehmigten 178

Matthes, Aktienrecht, S. 216. Matthes, Aktienrecht, S. 216 f. 180 So auch im Ergebnis Hirte, WM 1994, 321, 329 (vgl. jetzt aber a.A. GroßKo(AktG)Hirte, § 205, Rn. 9); siehe auch MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 230; Maier-Reimer, GS Bosch, S. 85, Fn. 3, beide allerdings ohne nähere Begründung; a.A. Marsch-Barner/SchäferGroß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 60; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 263; Karollus, ZIP 1994, 589, 594, Fn. 43; Schumann, Optionsanleihen, S. 79 ff., der die Planwidrigkeit mit dem Argument bejaht, dass der Gesetzgeber nach der Einführung des bedingten Kapitals nicht mehr mit einer Inanspruchnahme des genehmigten Kapitals gerechnet habe. Einen Nachweis für diese Vermutung bleibt Schumann schuldig. 179

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3. Teil: Aktienrecht

Kapitals abgesichert werden und die Hauptversammlung die Aufhebung des genehmigten Kapitals beschließen, so stände kein „genehmigtes Stammkapital“ gem. Art. 54 Abs. 6 S. 1 CRR mehr zur Verfügung und die begebenen CoCo-Bonds würden ihren bankaufsichtsrechtlichen Charakter als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ verlieren. Für CoCo-Bonds als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ stellen sich die bankaufsichtsrechtlichen Konsequenzen mangels detaillierter Vorgaben nicht in der gleichen Härte. Ihrer Funktionszuweisung (Rekapitalisierung und Verhaltenssteuerung) können sie aber nicht mehr nachkommen und die Emittentin würde sich im Wandlungsfall aufgrund eintretender Unmöglichkeit schadensersatzpflichtig machen. Auf das in der Praxis für „normale“ Wandelanleihen geschaffene Lösungsmodell kann für CoCo-Bonds nicht zurückgegriffen werden. Bei „normalen“ Wandelanleihen werden die Schuldverschreibungsinhaber durch die Anleihebedingungen geschützt. Im Regelfall sehen diese bei einer Absicherung der Bezugsrechte mittels eines genehmigten Kapitals ein Kündigungsrecht für die Schuldverschreibungsinhaber vor. Die Schuldverschreibungsinhaber können die Wandelanleihen sofort fällig stellen, einschließlich aller Zinsen und ggf. eines „Strafzuschlags“181. Für CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ setzt Art. 52 Abs. 1 lit. h) bis j) CRR einer solchen Ausgestaltung Grenzen. Ein Kündigungsrecht kann gem. Art. 52 Abs. 1 lit. h) CRR nur der Emittentin eingeräumt werden und eine Kündigung bedarf gem. Art. 77 lit. b) CRR der Erlaubnis der zuständigen Behörde, welche nur erteilt werden darf, wenn die Voraussetzungen von Art. 78 Abs. 1 CRR gegeben sind und das Emissionsdatum fünf Jahre zurück liegt oder die Sonderregelung des Art. 78 Abs. 4 CRR eingreift. Die Aufnahme einer Kündigungsklausel für die Schuldverschreibungsinhaber im Falle einer Aufhebung des genehmigten Kapitals ist bei „Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals“ nicht möglich. Gleiches gilt für CoCo-Bonds als „Instrumente des Ergänzungskapitals“. Eine Kündigung ist gem. Art. 63 lit. i) CRR ebenfalls nur durch die Emittentin möglich und auch diese bedarf der Erlaubnis der zuständigen Behörde gem. Art. 77 lit. b) CRR. In Betracht zu ziehen wäre eine modifizierte Form des bereits genannten Treuhandmodells182. Der Treuhänder wäre demnach verpflichtet, die Aktien aus dem genehmigten Kapital zu übernehmen, sollte sich ein Aufhebungsbeschluss durch die Hauptversammlung der Emittentin abzeichnen. Dieses Modell würde den Anforderungen gem. Art. 54 Abs. 6 S. 1 CRR entsprechen, da das „genehmigte Stammkapital“ unter Rückgriff auf die treuhänderisch gehaltenen Aktien jederzeit ausreicht. Auch in diesem Zusammenhang muss aber auf die genannten Einwände verwiesen werden, die einer Verwendung dieses Modells für CoCo-Bonds im Wege stehen. So wird der Treuhänder im Regelfall nicht die vollständige Einlageleistung erbringen, was anderweitige Kapitalmaßnahmen gem. §§ 203 Abs. 3 S. 1, 182 Abs. 4 S. 1 AktG beeinträchtigt; für den Treuhänder besteht die Gefahr der Haftung 181 182

Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 895. Siehe zum Treuhandmodell § 8 B. II.

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gem. § 56 Abs. 3 S. 2 AktG, es kann sich um eine verbotene Form der Kurssicherung gem. § 57 AktG handeln und CoCo-Bonds können ihrer bankaufsichtsrechtlichen Funktionszuweisung nicht nachkommen183. V. Volumenbegrenzung auf 50 % des Grundkapitals Genehmigtes Kapital kann maximal bis zur Hälfte des bei Beschlussfassung vorhandenen Grundkapitals gem. § 202 Abs. 3 S. 1 AktG geschaffen werden. Für das bedingte Kapital hat der Gesetzgeber durch die Aktienrechtsnovelle 2016 eine Ausnahmevorschrift von der bestehenden Höchstgrenze für CoCo-Bonds geschaffen (§ 192 Abs. 3 S. 4 AktG)184. Auf das genehmigte Kapital wurde diese Regelung nicht übertragen. Um das genehmigte Kapital zur Absicherung von CoCo-Bonds, auch als Brückenlösung, nutzen zu können, wäre es notwendig, diese Regelung zu übertragen, weshalb die Regelung durch die Aktienrechtsnovelle 2016 teilweise auf Kritik gestoßen ist185. Dieser Kritik ist nicht zu folgen und eine analoge Anwendung des § 192 Abs. 3 S. 4 AktG auf das genehmigte Kapital abzulehnen. Eine planwidrige Regelungslücke ist nicht gegeben. Während des Gesetzgebungsprozesses zur Aktienrechtsnovelle 2016 wurde der Gesetzgeber auf diese Diskrepanz zwischen genehmigtem und bedingtem Kapital durch das rechtswissenschaftliche Schrifttum hingewiesen186. Gleichwohl hat er sich gegen eine Übertragung der Regelung auf das genehmigte Kapital entschieden. Darüber hinaus benötigt das genehmigte Kapital als allgemeines Finanzierungsinstrument der Gesellschaft keine Sonderregelung für bestimmte Formen von Wandelanleihen. Die Aktienrechtsnovelle 2016 bestätigt vielmehr den Befund der Aufgabenteilung zwischen bedingtem und genehmigtem Kapital. Eine gesetzliche Ausnahme von der Höchstgrenze gem. § 202 Abs. 3 S. 1 AktG findet sich nunmehr in § 56 SAG. Gem. § 56 Abs. 1 S. 2 SAG findet die Höchstgrenze für das genehmigte Kapital keine Anwendung, wenn dieses aufgrund einer Anordnung der Abwicklungsbehörde gem. § 56 Abs. 1 S. 1 SAG geschaffen wird. Bei § 56 SAG handelt es sich um eine Sonderregelung für bail-in debt-Instrumente. Um eine Wandlung dieser im Abwicklungsstadium in hartes Kernkapital zu ermöglichen, wird der Abwicklungsbehörde die Befugnis eingeräumt, die unbegrenzte Schaffung von genehmigtem Kapital anzuordnen. Ein verallgemeinerungsfähiger Gedanke lässt sich aus § 56 Abs. 1 S. 2 AktG nicht ziehen. Es handelt sich um eine Spezialvorschrift zur Abwicklung von Instituten i.R.d. SAG. Eine Übertragung auf 183

Detailliert § 8 B. II. Siehe § 8 A. II. 1. 185 Siehe Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 30, Fn. 82 mit dem Vorschlag de lege ferenda die Höchstgrenze für diese Finanzinstrumente, auch für das genehmigte Kapital, aufzuheben und Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 216 f., 221 f., die von „unerklärlichen Gründen“ spricht. 186 Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 30, Fn. 82; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 216 f., 221 f. 184

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3. Teil: Aktienrecht

CoCo-Bonds, die ohne Anordnung der Abwicklungsbehörde begeben werden, ist nicht möglich. VI. Zustimmungserfordernis der Verwaltung Durch das genehmigte Kapital wird die Befugnis für eine Kapitalerhöhung in begrenztem Umfang von der Hauptversammlung auf die Verwaltung übertragen187. Die Ausgabe der neuen Aktien erfolgt durch einen Beschluss des Vorstands, der der Zustimmung des Aufsichtsrates bedarf, gem. § 204 Abs. 1 S. 2 AktG. Die Notwendigkeit eines Beschlusses steht einer Absicherung von CoCo-Bonds mittels genehmigten Kapitals, auch als Brückenlösung, entgegen. Art. 54 Abs. 7 CRR fordert, dass die Institute sicherstellen, dass einer Umwandlung der Finanzinstrumente in hartes Kernkapital keine verfahrenstechnischen Hindernisse aufgrund einer Satzung oder anderer satzungsmäßiger oder vertraglicher Regelungen entgegenstehen. Das Zustimmungserfordernis der Verwaltung ergibt sich nach deutschem Recht nicht aus der Satzung der Gesellschaft, sondern die notwendige Satzungsänderung zur Erhöhung des Grundkapitals erfordert von Gesetzes wegen die Zustimmung der Verwaltung. Es handelt sich mithin nicht um eine satzungsmäßige oder vertragliche Regelung. Art. 54 Abs. 7 CRR spricht aber allgemein von verfahrenstechnischen Hindernissen, die einer Wandlung nicht entgegenstehen dürfen; erst im Anschluss erfolgt eine nähere Konkretisierung. Hieraus könnte geschlossen werden, dass es sich um eine abschließende Konkretisierung durch nähere Aufzählung handelt. Dies ist jedoch nicht zwingend. Vielmehr liegt es näher, von einer näheren Konkretisierung ohne abschließenden Charakter auszugehen. Hierauf deutet die sehr offene und weite Formulierung der satzungsmäßigen und vertraglichen Regelungen hin, die vielgestaltige Möglichkeiten umfassen. Untermauert wird dies durch den englischen Wortlaut der Vorschrift188, der von „incorporation“ und „statutes“ spricht, womit nicht zweimal auf die „Satzung“ verwiesen wird, sondern ein umfassendes Verbot von Verfahrenshindernissen naheliegt. Die Systematik des Art. 54 CRR spricht ebenfalls für ein umfassendes Verständnis. Bereits ein Blick auf Art. 54 Abs. 6 CRR verdeutlicht dies. Das „genehmigte Kapital“ muss jederzeit ausreichend sein (Satz 1), es müssen alle erforderlichen Bewilligungen vorliegen (Satz 2) und das Institut muss zu jedwedem Zeitpunkt über alle Vorabbewilligungen verfügen (Satz 3). Unabhängig davon, inwieweit dies für das deutsche Recht relevant ist, lassen diese Formulierungen doch das Regelungsanliegen deutlich hervortreten. „Instrumente des harten Kernkapitals“ sollen immer verfügbar sein. Hieran knüpft Absatz 7 an, indem auch keine verfahrenstechnischen Hindernisse bestehen dürfen. Im Zusammenhang mit Absatz 6, 187

MüKo(AktG)-Bayer, § 202, Rn. 1; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 202, Rn. 1. Dieser lautet: An institution issuing Additional Tier 1 instruments that convert to Common Equity Tier 1 on the occurrence of a trigger event shall ensure that there are no procedural impediments of that conversion by virtue of its incorporation or statutes or contractual arrangements. 188

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müssen dann aber alle Formen von Verfahrenshindernissen erfasst werden und nicht nur die genannten. Endlich spricht auch die Zwecksetzung von CoCo-Bonds für ein solch weites Verständnis. CoCo-Bonds sollen sich bei Eintritt eines trigger-events automatisch in „Instrumente des harten Kernkapitals“ wandeln und zwar allein auf objektive Gegebenheiten gestützt und ohne weitere Zwischenschritte. Das Zustimmungserfordernis der Verwaltung stellt einen solchen verfahrenstechnischen Zwischenschritt dar. Zwar ergibt sich dieser nicht aus der Satzung, wohl aber aus dem Aktiengesetz. Unter Zugrundelegung der umfassenden Geltung des Art. 54 Abs. 7 CRR ist ein solcher Zwischenschritt unzulässig. Zum Zeitpunkt der Wandlung soll das „genehmigte Kapital“ unbedingt vorhanden sein. Bei einer Absicherung durch ein genehmigtes Kapital ist dies nicht der Fall. Im Gegensatz zum bedingten Kapital bedarf das genehmigte Kapital erst noch eines Beschlusses der Verwaltung, bevor das Grundkapital erhöht und die Aktien ausgegeben werden können. Eine solche Konstellation soll gerade vermieden werden, da die Verwaltung auf diese Weise auf die Wandlung Einfluss nehmen kann. Für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ scheidet eine Absicherung der Bezugsrechte durch ein genehmigtes Kapital definitiv aus. Auf „Instrumente des Ergänzungskapitals“ finden diese strengen Anforderungen de lege lata keine Anwendung. Art. 63 CRR beschränkt sich auf Basisanforderungen. Die Notwendigkeit der Zustimmung der Verwaltung stellt nach der CRR kein Hindernis dar. Gleichwohl sollte eine Absicherung der Bezugsrechte mittels genehmigten Kapitals nicht vorgenommen werden, da die Verwaltung Einflussmöglichkeiten auf den Wandlungsvorgang erhält und dies der Funktionsweise einer automatischen Wandlung widerspricht.

C. Kapitalerhöhung gegen Einlagen Prinzipiell können Wandelanleihen auch durch Aktien aus einer ordentlichen Kapitalerhöhung abgesichert werden189. In diesem Fall stehen zwei Möglichkeiten zur Verfügung. Zum einen können, wie vor der Aktienrechtsreform 1937, Vorratsaktien geschaffen werden (I.), zum anderen kann eine beschließende Hauptversammlung nach dem Wandlungszeitpunkt einberufen werden (II.). I. Vorratsaktien Die Möglichkeit der Vorratsaktien muss zwingend auf die skizzierte Treuhandlösung zurückgreifen. Dadurch werden weitere Kapitalmaßnahmen eingeschränkt, es kann sich um eine verbotene Kurssicherungsmaßnahme handeln und es besteht die Gefahr einer Haftung gem. § 56 Abs. 3 AktG für die Treuhänderin. Außerdem wird 189 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 160; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 221; Casper, Optionsvertrag, S. 348; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 190 ff., 316 ff.

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speziell für CoCo-Bonds zum Wandlungszeitpunkt kein neues hartes Kernkapital geschaffen190. II. Kapitalerhöhung nach Eintritt des trigger-events Eine ordentliche Kapitalerhöhung gem. §§ 182 ff. AktG nach Eintritt des triggerevents scheidet aus. Zum einen kann in diesem Fall nicht von einer automatischen Wandlung gesprochen werden, da die Schaffung der notwendigen Aktien vom freien Willen der Hauptversammlung abhängt. Zum anderen verbietet die CRR für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ eine solche Absicherung. Erstens muss gem. Art. 54 Abs. 5 lit. c) CRR die Wandlung unverzüglich, spätestens jedoch innerhalb eines Monats nach Eintritt des trigger-events, stattfinden. Dem kann schon allein aus organisatorischen Gründen nicht nachgekommen werden. Zweitens muss gem. Art. 54 Abs. 6 CRR jederzeit in ausreichendem Maße „genehmigtes Kapital“ vorhanden sein, um eine Wandlung der „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ durchführen zu können. Dies ist nicht der Fall, da die Hauptversammlung erst noch über die Erhöhung des Grundkapitals beschließen muss.

D. Bedienung durch eigene Aktien der Gesellschaft Zuletzt besteht die Möglichkeit, Wandelanleihen durch eigene Aktien der Gesellschaft abzusichern191. Hierfür ist zu klären, ob § 221 AktG eine solche Konstellation überhaupt erfasst (I.), welche Grenzen § 71 AktG eine Absicherung setzt (II.) und ob die CRR einer Absicherung entgegensteht (III.). I. Anwendbarkeit des § 221 AktG Die vorherrschende Literaturansicht geht davon aus, dass Wandelschuldverschreibungen, die durch bestehende eigene Aktien der Emittentin abgesichert werden, vom Anwendungsbereich des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG umfasst werden192. Abweichende Stimmen in der Literatur treten dieser Einordnung mit dem Argument entgegen, dass § 221 Abs. 1 S. 1 AktG die Schaffung einer neuen Mitgliedschaft der 190

Siehe zur Treuhandlösung und den Einwänden ausführlich § 8 B. II. GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 162; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 222; Casper, Optionsvertrag, S. 348 f.; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 186 ff., 330. 192 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 17, 162; Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 16; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 222; Schmidt/Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 87; Georgakopoulos, ZHR 120, 84, 113, 116 f.; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 552 ff.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302 ff.; Lutter, FS Kastner, S. 245, 255; Schäfer, ZGR Sonderheft 16, S. 62, 71; Schumann, Optionsanleihen, S. 23, insbesondere Fn. 46; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 137, 141 ff. 191

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Gesellschaft voraussetzte, wodurch die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen, die durch eigene Aktien abgesichert werden, keiner Zustimmung der Hauptversammlung bedürfen und per Vorstandsbeschluss, wie Industrieobligationen, begeben werden können193. Der Wortlaut lässt keinen eindeutigen Schluss zu. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG spricht allgemein von „Schuldverschreibungen, bei denen dem Gläubiger oder der Gesellschaft ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien eingeräumt wird“. Einzige – allgemein anerkannte – Einschränkung ist das sogenannte „Identitätserfordernis“, sodass es sich um Aktien der Gesellschaft und nicht eines selbstständigen Dritten handeln muss194. Der Wortlaut unterscheidet nicht zwischen bestimmten Formen der Absicherung, sondern verweist allgemein auf Aktien195. Lediglich aus dem Vergleich mit § 187 AktG, der ebenfalls den Begriff „Bezugsrecht“ verwendet und der sich, aufgrund seiner systematischen Stellung im Unterabschnitt „Kapitalerhöhung gegen Einlagen“, eindeutig nur auf neue Aktien der Gesellschaft bezieht, lässt sich der Schluss ziehen, dass dies auch im Rahmen des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG der Fall sein muss196. Die normative Aussage ist maßgeblich von der systematischen Stellung geprägt. § 221 AktG steht systematisch im gleichen Abschnitt, „Maßnahmen der Kapitalbeschaffung“, aber in einem anderen Unterabschnitt. Hieraus ergibt sich ein anderer systematischer Zusammenhang. Ob die Interessenlage von § 221 AktG mit der bei einer Kapitalerhöhung identisch ist, soll gerade ermittelt werden. Die Ambivalenz des Wortlauts lässt zwar keine eindeutigen Schlüsse zu, weist jedoch den Weg für das weitere methodische Vorgehen. Die aus Sicht der abweichenden Auffassung zu weite Formulierung soll in Bezug auf eigene Aktien der Gesellschaft eingeschränkt werden. Im Raum steht daher nicht eine analoge Anwendung des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG auf eine Absicherung mittels eigener Aktien, die ausführlich zu begründen wäre und zwingend eine planwidrige Lücke voraussetzt197, sondern eine teleologische Reduktion durch ein zusätzliches, einschränkendes Tatbestandsmerkmal wie das „Identitätserfordernis“. Die Begründungslast liegt bei der Notwendigkeit einer teleologischen Reduktion198.

193

Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 17; Spindler/Stilt-Cahn, AktG, § 71, Rn. 136; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 58; Broichhausen, NZG 2012, 86, 87; Busch, AG 1999, 58, 64 f.; Hoffmann, AG 1973, 47, 51 f.; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 257 f.; in diese Richtung auch OLG Frankfurt, AG 2013, 132, 135. 194 Statt aller MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 25. 195 Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 141 f. 196 Broichhausen, NZG 2012, 86; Hoffmann, AG 1973, 47, 49. 197 So aber wohl MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 24a, wenn er von einer entsprechenden Anwendung spricht und auch Broichhausen, NZG 2012, 84, 87 ff. 198 Siehe hierzu allgemein Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 902 ff.

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Systematische Gesichtspunkte des Aktienrechts können eine teleologische Reduktion nicht rechtfertigen. § 221 AktG steht systematisch im Rahmen der „Maßnahmen der Kapitalbeschaffung“, mithin im gleichen Abschnitt wie die Kapitalerhöhung gegen Einlagen, das bedingte und das genehmigte Kapital. Diese sind alle auf die Schaffung neuen Kapitals im Sinne einer Erhöhung des Grundkapitals gerichtet199. Der Begriff „Kapitalbeschaffung“ darf jedoch nicht mit dem der „Kapitalerhöhung“ gleichgesetzt werden. Auch das Aktienrecht trifft diese feinsinnige Unterscheidung durch die Überschrift des Zweiten Abschnitts und den Überschriften der Ersten bis Vierten Unterabschnitte. Eine Form der Kapitalbeschaffung kann die Kapitalerhöhung sein oder aber, wie in § 221 Abs. 1 S. 1 AktG geregelt, die Ausgabe von Wandel- oder Gewinnschuldverschreibungen. Dass § 221 AktG nicht allein auf die Schaffung von Grundkapital gerichtet ist, zeigt schon die Ausdehnung des Anwendungsbereiches auch auf Gewinnschuldverschreibungen und allgemein Genussrechte, die nach ihrer Grundkonzeption nicht zu einer Erhöhung des Grundkapitals führen können. Die Maßnahmen der Kapitalbeschaffung sind daher nicht auf die Schaffung von Grundkapital beschränkt, sondern haben einen allgemeinen Anwendungsbereich200. Aus der Gesetzgebungsgeschichte des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG lässt sich entnehmen, dass durch die Kodifizierung dem Missbrauch von Wandelschuldverschreibungen durch einen zwingenden Beschluss der Hauptversammlung entgegengewirkt werden soll201. Dies deutet auf ein umfassendes Verständnis des Anwendungsbereiches hin, was den weiten Wortlaut der Norm erklärt. Allerdings lässt sich der Gesetzesbegründung zum Aktiengesetz 1937 auch entnehmen, dass sich aus den Regelungen über das bedingte Kapital ergibt, wie das Bezugsrecht ausgeübt wird202. Die Absicherung durch bedingtes Kapital und nicht durch eigene Aktien (da zugleich die Regelungen für Vorratsaktien verschärft wurden203) entsprach demnach der Konzeption des Gesetzgebers204. Durch das KonTraG wurde jedoch der Erwerb eigener Aktien erleichtert und gem. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG kann dies nun auch ohne einschränkende Zwecksetzung durch einen Beschluss der Hauptversammlung geschehen, sodass die Auffassung des Gesetzgebers von 1937 nicht mehr in ihrer Absolutheit gilt. Eine eindeutige Position lässt sich nicht ermitteln205.

199 Diesen Punkt aufwerfend Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 142. 200 Siehe Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 142, die alle dieses Argument für nicht tragfähig erachten. 201 Vgl. die Gesetzesbegründung bei Matthes, Aktienrecht, S. 217; sowie Schumann, Optionsanleihen, S. 23. 202 Vgl. die Gesetzesbegründung bei Matthes, Aktienrecht, S. 217 f. 203 Hoffmann, AG 1973, 47, 49 f. 204 Ebd. 205 So auch Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302 f.

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Zwingende Gründe für eine teleologische Reduktion können sich nur aus dem Normzweck ergeben. § 221 AktG dient nach einhelliger Auffassung dem Schutz der Aktionärsinteressen206. Diese Interessen gliedern sich in Schutz der Entscheidungsbefugnis der Hauptversammlung207 und in den Schutz des gesetzlichen Bezugsrechts208 oder allgemein den Schutz vor einer Verwässerung der mitgliedschaftlichen Rechte. Dass § 221 AktG primär die Konstellation einer Erhöhung des Grundkapitals im Auge hat, ergibt sich aus der gesetzgeberischen Intention und aus der bisherigen Emissionspraxis. Durch die Absicherung mittels eigener Aktien wird hiervon abgewichen; d. h., eine teleologische Reduktion ist dann angebracht, wenn die Situation der Absicherung mittels eigener Aktien sich in erheblicher Weise von der einer Absicherung durch eine Kapitalerhöhung unterscheidet. (1) Bei einer Kapitalerhöhung entstehen neue zusätzliche Mitgliedschaften durch die Schaffung neuer Aktien. (2) Diese neuen Mitgliedschaften führen zu einer Verwässerung der Vermögens- und Teilhaberechte der bisherigen Aktionäre. (3) Aus diesem Grund sieht das Gesetz, als Ausfluss des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatzes (§ 53a AktG), ein allgemeines Bezugsrecht auf die neuen Aktien (§ 186 Abs. 1 S. 1 AktG) für die bisherigen Aktionäre vor209. (4) Die Kapitalerhöhung ist eine Satzungsänderung, weshalb allein schon aus diesem Grund eine Zustimmung der Hauptversammlung zwingend erforderlich ist (vgl. nur § 179 Abs. 1 S. 1 AktG). (1) Werden nun eigene Aktien aus dem Bestand der Gesellschaft an die Inhaber von Wandelschuldverschreibungen ausgegeben, so entstehen keine neuen Mitgliedschaften der Gesellschaft. Insoweit ist eine Differenz gegeben. (2) Wie bei einer Kapitalerhöhung kommt es auch bei Ausgabe eigener Aktien zu einer Verwässerung der Vermögens- und Teilhaberechte der bisherigen Aktionäre210. Dies ergibt sich aus § 71b AktG, der eine Suspendierung dieser Rechte aus den Aktien für die Zeit anordnet, indem diese von der Gesellschaft selbst gehalten werden. Werden diese wieder ausgegeben, so entfaltet § 71b AktG keine Wirkung mehr und die Vermögens- und Teilhaberechte leben wieder auf. Zwar ist es in diesem Zusammenhang zutreffend, dass nur eine Rückkehr zum status quo ante besteht211; dies ändert allerdings nichts an der Gegebenheit der Verwässerung zum Zeitpunkt der Ausgabe212 206 OLG Frankfurt, AG 2013, 132, 135; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 3; Spindler/ Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 58; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 9. 207 Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 304. 208 OLG Frankfurt, AG 2013, 132, 135; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 3; Spindler/ Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 58; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 9; Kniehase, Derivate auf eigenen Aktien, S. 305. 209 MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 1 f. 210 Schmidt/Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 79; Habersack, FS Nobbe, S. 539, 553 f.; ders., ZIP 2004, 1121, 1124; Martens, AG 1996, 337, 342 f. 211 MüKo(AktG)-Oechsler, § 71, Rn. 247; Spindler/Stilz-Cahn, AktG, § 71, Rn. 132; Broichhausen, NZG 2012, 84, 88. 212 Schmidt/Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 79; Habersack, ZIP 2004, 1121, 1124; ders., FS Nobbe, S. 539, 553 f.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 309 f.; Martens, AG 1994, 337, 342 f.

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und kann solchen Aktionären per se nicht entgegengehalten werden, die ihre Aktien erst nach dem Erwerb der Gesellschaft erworben haben213. Die Verwässerungsproblematik stellt sich in gleichem Maße. (3) Aus diesem Grund besteht nach der nunmehr – lediglich mit Differenzierungen im Detail214 – wohl ganz herrschenden Literaturauffassung bei der Veräußerung eigener Aktien durch die Gesellschaft gem. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ein Bezugs- bzw. Erwerbsrecht der bisherigen Aktionäre215. Dieses ergibt sich aus der bereits angesprochenen Verwässerung der mitgliedschaftlichen Rechte und aus dem Einfluss des Vorstands auf die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft216 und wurzelt im aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz217, weil die Pflicht des Vorstandes zur Gleichbehandlung mit einem subjektiven Erwerbsrecht der Aktionäre korrespondiert218. (4) Die Ausgabe eigener Aktien stellt hingegen keine Satzungsänderung dar. Aus diesem Vergleich ergibt sich, dass aus der Sicht der Aktionäre materiell kein Unterschied zwischen einer Kapitalerhöhung und einer Ausgabe eigener Aktien aus dem Bestand der Gesellschaft besteht. In beiden Fällen kommt es zu einer Verwässerung der Vermögens- und Teilhaberechte und in beiden Fällen steht ihnen ein Bezugs- bzw. Erwerbsrecht zu. Lediglich formal bestehen Unterschiede. So werden tatsächlich keine neuen Aktien geschaffen und es handelt sich auch nicht um eine Satzungsänderung. Letzteres kann keine teleologische Reduktion begründen, da es sich um ein spezifisches Verfahrensdetail der Kapitalerhöhung handelt, das keine Rückwirkung auf § 221 AktG entfaltet. Ersteres wäre prinzipiell geeignet, da aber tatsächlich die gleichen Beeinträchtigungen der Aktionärsinteressen bestehen und der Schutz dieser den Normzweck von § 221 darstellt, kann dies ebenfalls nicht zur Begründung herangezogen werden. Eine teleologische Reduktion ist demnach nicht

213 KöKo3(AktG)-Lutter/Drygala, § 71, Rn. 176, die zu Recht auf die möglicherweise sehr lange Zeitspanne zwischen Erwerb und Veräußerung verweisen; Schmidt/Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 79; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 309 f. Der Verweis, dass diese Aktionäre mit dem Risiko einer Wiederausgabe zu rechnen haben, geht fehl, so aber Broichhausen, NZG 2012, 84, 88. Selbst wenn dies der Fall wäre, ändert dies nichts an der tatsächlichen Verwässerung der mitgliedschaftlichen Rechte für diese Aktionäre bei Ausgabe der Aktien. 214 So spricht Spindler/Stilz-Cahn, AktG, § 71, Rn. 135 von einem eingeschränkten Erwerbsrecht, da nur der Schutz vor einer Wertverwässerung umfasst sei, nicht eine Aufrechterhaltung der Beteiligungsquote. 215 GroßKo(AktG)-Merkt, § 71, Rn. 81; KöKo3(AktG)-Lutter/Drygala, § 71, Rn. 177; Marsch-Barner/Schäfer-Schäfer/Gätsch, Börsennotierte AG, § 50, Rn. 54; MüKo(AktG)Oechsler, § 71, Rn. 247; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 24a; Spindler/Stilz-Cahn, AktG, § 71, Rn. 135; Broichhausen, NZG 2012, 84, 88; Habersack, ZIP 2004, 1121, 1124; Huber, FS Kropff, S. 101, 118; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 308 ff.; Martens, AG 1996, 337, 342 f. 216 GroßKo(AktG)-Merkt, § 71, Rn. 81; KöKo3(AktG)-Lutter/Drygala, § 71, Rn. 177. 217 GroßKo(AktG)-Merkt, § 71, Rn. 81; MüKo(AktG)-Oechsler, § 221, Rn. 247; Schmidt/ Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 80. 218 MüKo(AktG)-Oechsler, § 221, Rn. 247.

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möglich. Die zweite Kapitalrichtlinie 2012/30/EU219 gebietet kein abweichendes Ergebnis, da sie lediglich einen Mindeststandard setzt, von dem ggf. zum Schutz der Aktionäre abgewichen werden kann220. Dieses Ergebnis gerät nicht mit der Rechtsprechung des OLG Frankfurt in Sachen CoMEN in Konflikt221. In diesem Fall hatte ein Dritter (der SoFFin) Aktien der Emittentin in seinem Eigentum, die zur Absicherung dienten. Da diese nicht in einem Treuhandverhältnis gehalten wurden, kann es zu keinem „Aufleben“ der Stimm- und Vermögensrechte und mithin einer Verwässerung der Vermögens- und Teilhaberechte kommen. Daher wurde diese Konstruktion richtigerweise als reines Umsatzgeschäft eingeordnet, dass die Schutzzweckgesichtspunkte des § 221 AktG nicht berührt und daher nicht dessen Anwendungsbereich unterfällt. II. Beschränkungen durch § 71 AktG Das Aktienrecht verknüpft die Veräußerung eigener Aktien an einige Beschränkungen, die eine Verwendung zur Absicherung von Wandelschuldverschreibungen schwierig gestalten. Für die Aktionäre besteht ein Bezugs- bzw. Erwerbsrecht auf die Aktien222. Dieses muss folglich ausgeschlossen werden. Insofern gilt, wie beim genehmigten Kapital, dass die Absicherung von Wandelschuldverschreibungen als sachlicher Grund genügt, da das Bezugs-/Erwerbsrecht durch ein solches auf die Wandelschuldverschreibung gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG substituiert wird223. Zudem ist die Laufzeit auf fünf Jahre begrenzt (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 S. 1 AktG), sodass die Ermächtigung alle fünf Jahre erneuert werden muss. Diese Beschränkung bezieht sich allerdings nur auf den Erwerb, was bedeutet, dass, sofern sich die Aktien bereits im Bestand der Gesellschaft befinden, diese länger als fünf Jahre gehalten werden

219 Richtlinie 2012/30 EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Oktober 2012 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten der Gesellschaften im Sinne des Artikel 54 Absatz 2 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten (Neufassung). 220 Habersack, FS Nobbe, S. 539, 554. 221 OLG Frankfurt, AG 2013, 132 ff.; so auch Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 5a; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 17. 222 GroßKo(AktG)-Merkt, § 71, Rn. 81; KöKo3(AktG)-Lutter/Drygala, § 71, Rn. 177; Marsch-Barner/Schäfer-Schäfer/Gätsch, Börsennotierte AG, § 50, Rn. 54; MüKo(AktG)Oechsler, § 71, Rn. 247; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 24a; Spindler/Stilz-Cahn, AktG, § 71, Rn. 135; Broichhausen, NZG 2012, 84, 88; Habersack, ZIP 2004, 1121, 1124; Huber, FS Kropff, S. 101, 118; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 308 ff.; Martens, AG 1996, 337, 342 f. 223 Siehe die Ausführungen und Nachweise zur gleichen Fragestellung im Rahmen des genehmigten Kapitals unter § 8 B. I.

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dürfen224. Nur ein Nachkauf, bei zwischenzeitlich anderweitiger Verwendung, bedarf ggf. einer erneuten Ermächtigung der Hauptversammlung. Sind die Aktien im Besitz der Gesellschaft, so können auch Wandelschuldverschreibungen mit langer oder endloser Laufzeit abgesichert werden. Wie auch das genehmigte Kapital ist der Erwerb eigener Aktien einer Deckelung unterworfen. Diese beträgt gem. § 71 Abs. 2 S. 1 AktG 10 % des Grundkapitals. An dieser Stelle kann eine analoge Anwendung der Privilegierungsvorschrift des § 192 Abs. 3 S. 4 AktG angedacht werden. Dies würde allerdings voraussetzen, dass eine Absicherung durch eigene Aktien den bankaufsichtsrechtlichen Anforderungen genügt, was nicht der Fall ist225. § 194 Abs. 1 S. 2 AktG – an dieser Stelle erneut eine konstitutive Wirkung unterstellt – kann, aus den gleichen Gründen, die auch für das genehmigte Kapital vorgebracht wurden, nicht analog herangezogen werden226. Eine Sicherung, wie sie § 192 Abs. 4 AktG für das bedingte Kapital vorsieht, besteht für die Verwendung eigener Aktien ebenfalls nicht227. Auch hier könnte nur die Einschaltung eines Treuhänders Abhilfe schaffen. Dies ist jedoch mit den aufgezeigten Einwänden verbunden228. III. Ausschluss durch die CRR Neben den Einschränkungen durch § 71 AktG setzt auch die CRR einer Absicherung der Bezugsrechte aus CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ durch Aktien aus dem Bestand der Gesellschaft Grenzen. Art. 56 Abs. 6 S. 1 CRR fordert, dass das „genehmigte Stammkapital“ jederzeit ausreichen muss, um die Umwandlung vorzunehmen. Der Begriff ist europarechtlich autonom auszulegen und erfordert, dass das Grundkapital jederzeit abstrakt vorhanden sein muss, um die Wandlung durchführen zu können. Dies wird durch die englische Sprachfassung der Verordnung und den Companies Act als „Vorbildrecht“ bestätigt229. Art. 56 Abs. 6 S. 1 CRR schreibt damit zwingend eine Erhöhung des satzungsmäßigen Grundkapitals vor. Gerade dies ist bei einer Bedienung der Bezugsrechte aus dem Bestand der Gesellschaft nicht der Fall. Zwar leben die Ver224 Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 71, 19e; MüKo(AktG)-Oechsler, § 71, Rn. 198; Schmidt/ Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 19; Spindler/Stilz-Cahn, AktG, § 71, Rn. 108. Die Wiederausgabe der Aktien durch die Gesellschaft bedarf keines Hauptversammlungsbeschlusses, soweit das gleichmäßige Erwerbsanrecht gewahrt wird oder dieses bereits wirksam ausgeschlossen wurde, vgl. MüKo(AktG)-Oechsler, § 71, Rn. 210; Schmidt/Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 83; Spindler/Stilz-Cahn, AktG, § 71, Rn. 133; a.A. nur Huber, FS Kropff, S. 101, 119 f. 225 Ausführlich nachfolgend § 8 D. III. 226 Siehe § 8 B. III. 227 Siehe nur Schmidt/Lutter-Bezzenberger, AktG, § 71, Rn. 19. 228 Siehe § 8 B. IV. 229 Siehe § 8 A. III.

§ 8 Sicherung der Wandlung (Kapitale)

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mögens- und Teilhaberechte aus den Aktien nach der Übertragung auf die CocoBondsinhaber gem. § 71b AktG wieder auf, das satzungsmäßige Grundkapital bleibt hiervon unberührt. Auf CoCo-Bonds als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ findet Art. 54 Abs. 6 S. 1 AktG keine Anwendung. Art. 63 CRR enthält keine vergleichbare Regelung. Die Untauglichkeit einer Absicherung der Bezugsrechte durch Bestandsaktien der Gesellschaft ergibt sich aus der allgemeinen Zwecksetzung von CoCo-Bonds. Es müssen insoweit die gleichen Einwände erhoben werden wie gegen die Treuhandlösungen230. Zum Wandlungszeitpunkt wird kein neues hartes Kernkapital geschaffen, sondern dieses besteht bereits davor und ist bei Eintritt des trigger-events, das an die harte Kernkapitalquote des Instituts anknüpft, bereits verbraucht. Ihrer Rekapitalisierungsfunktion werden CoCo-Bonds auf diese Weise beraubt. Der Unterschied zu den Treuhandlösungen besteht lediglich darin, dass die Vermögens- und Teilhaberechte der Aktionäre gem. § 71b AktG wiederaufleben und die Rechte der Altaktionäre durch die Ausgabe der Aktien verwässert werden. Ihrer Verhaltenssteuerungsfunktion können CoCo-Bonds demnach nachkommen. Allein dies reicht nicht aus. CoCo-Bonds sollen beide Funktionszuweisungen erfüllen und im Zweifel ist die Rekapitalisierungsfunktion das primäre gesetzgeberische Ziel231; dieses wird nicht erfüllt.

E. Zusammenfassung § 8 (1) CoCo-Bonds können in allen Ausgestaltungsformen durch ein bedingtes Kapital gem. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG gesichert werden. (2) Die Privilegierungsnorm § 192 Abs. 3 S. 4 AktG erstreckt sich in analoger Anwendung auf alle Ausgestaltungsformen des Wandlungsmechanismus von CoCo-Bonds. (3) Eine Wandlung der CoCo-Bonds zum Nennwert in Aktien zum Zeitwert, versehen mit einem cap, genügt den Anforderungen des § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG. Gleiches gilt für eine Wandlung in eine feststehende Anzahl an Aktien. (4) Der Terminus „genehmigtes Stammkapital“ in Art. 54 Abs. 6 S. 1 CRR ist untechnisch zu verstehen. Er umfasst auch das bedingte Kapital im deutschen Aktienrecht. (5) Eine Absicherung der Bezugsrechte durch genehmigtes Kapital, auch als Brückenlösung bis zum Beschluss eines bedingten Kapitals, ist nicht möglich. (6) Eine Absicherung der Bezugsrechte durch Kapitalerhöhung gegen Einlagen scheidet aus. 230 231

Siehe § 8 B. II. und § 8 C. I. Siehe BT-Drs. 18/4349, S. 27.

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3. Teil: Aktienrecht

(7) Wandelschuldverschreibungen, die durch eigene Aktien der Gesellschaft abgesichert werden, unterfallen dem Anwendungsbereich des § 221 Abs. 1 S. 1 AktG. (8) Eine Absicherung der Bezugsrechte aus CoCo-Bonds durch Aktien aus dem Bestand der Gesellschaft ist nicht möglich.

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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§ 9 Die Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert Die Eignung von CoCo-Bonds als Sanierungsinstrument hängt maßgeblich davon ab, ob der Umtausch der Schuldverschreibung zum Nennwert der Anleihe erfolgen kann und keine Werthaltigkeitsprüfung der Forderung als Einlagegegenstand erforderlich ist. Für Wandelanleihen wird dies durch § 194 Abs. 1 S. 2 AktG gewährleistet, der betont, dass der Umtausch von Schuldverschreibungen gegen Bezugsaktien nicht als Sacheinlage gilt und somit keine Werthaltigkeitsprüfung stattzufinden hat.

A. Ausgangsproblematik Durch die Aktienrechtsnovelle 2016 hat der Gesetzgeber nunmehr „umgekehrte Wandelschuldverschreibungen“ durch die Änderungen in §§ 221 Abs. 1 Alt. 1 und 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG explizit geregelt. Dass § 194 Abs. 1 2 AktG n.F. „umgekehrte Wandelschuldverschreibungen“ erfasst, wird aus systematischen Gesichtspunkten kritisiert232, aber selbst von Drygala233 nicht in Zweifel gezogen. Speziell für CoCoBonds stellt sich ein weiteres Problem. Diese müssen, um nach der CRR als Eigenmittel anerkannt zu werden, zwingend mit einer Nachrangklausel versehen werden234. Eine Nachrangklausel führt dazu, dass die Forderung im Insolvenzfall erst nach allen vorrangigen Forderungen beglichen wird und nicht wie üblich gleichberechtigt. Diese Nachrangklausel schlägt auf die Werthaltigkeit der Forderung durch, da aus der Insolvenzmasse alle vorrangigen Forderungen vollständig bedient werden müssen, bevor auf die nachrangigen, entsprechend ihres jeweiligen Ranges, geleistet werden kann, sodass diese in der Insolvenz oft wertlos und im Vorstadium einer Insolvenz im Regelfall nicht mit dem Nennwert, sondern mit einem (deutlichen) Abschlag bewertet werden müssen. Maßgeblicher Zeitpunkt für die Bewertung 232 MüKo(AktG)-Fuchs, § 194, Rn. 13a; Bayer, AG 2012, 141, 151; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 305; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 146; ders., WM 2016, 589, 595 f. 233 Drygala, WM 2011, 1637, 1643, der § 199 Abs. 2 AktG analog auf den Fall anwenden möchte, dass die Forderung bei wirtschaftlicher Betrachtung zum Wandlungszeitpunkt nicht den Nominalbetrag der auszugebenden Aktien deckt. Der Gläubiger müsse dann eine Zuzahlung leisten. 234 Für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ ergibt sich dies aus Art. 52 Abs. 1 lit. d) CRR und für „Instrumente des Ergänzungskapitals“ aus Art. 63 lit. d) CRR. Die Sinnhaftigkeit des zwingenden Erfordernisses einer Nachrangklausel erschließt sich für CoCo-Bonds allerdings nicht. Wirkung entfaltet diese erst in der Insolvenz der Gesellschaft. In diesem Stadium haben sich die CoCo-Bonds bereits in Anteilsrechte der Gesellschaft gewandelt, sodass die Forderung, auf die sich die Nachrangklausel bezieht, nicht mehr existiert. Gleiches gilt für „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“, die mit einer Herabschreibungsoption ausgestattet wurden. Auch diese sind in der Insolvenz bereits herabgeschrieben und wertlos. Nichtsdestoweniger ist die Aufnahme einer Nachrangklausel de lege lata zwingend.

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3. Teil: Aktienrecht

der Forderung bei CoCo-Bonds wäre der Eintritt des trigger-events als Wandlungszeitpunkt. Dieser befindet sich bei „Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals“ in Zeiten einer finanziellen Schieflage des Instituts und bei „Instrumenten des Ergänzungskapitals“ im akuten Vorstadium einer Insolvenz. Die Forderung gegen die Gesellschaft wäre im Regelfall nicht voll werthaltig und eine Wandlung zum Nennwert nicht möglich. In der Literatur wurde deshalb die Frage aufgeworfen, ob sich aus der zwingenden Nachrangklausel für CoCo-Bonds eine andere Bewertung ergibt; genauer: Ob § 194 Abs. 1 S. 2 AktG auf CoCo-Bonds überhaupt Anwendung finden kann235. Diese Frage ist von entscheidender Bedeutung, denn sollte § 194 Abs. 1 S. 2 AktG nicht anwendbar sein, müsste die Wandlung von CoCo-Bonds in Bezugsaktien als Einbringung einer Sacheinlage eingeordnet werden mit den skizzierten Folgen; ein Umwandlungsverhältnis, das den Nennwert der CoCo-Bonds zur Grundlage hat, wäre nicht möglich, sondern nur eine Wandlung zum Zeitwert236. Die überwiegende Meinung – aus der Zeit vor der Verabschiedung der Aktienrechtsnovelle 2016 – geht von einer Anwendung des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG auf Wandelanleihen mit einer Nachrangklausel aus237. Die gegebenen Begründungen beschränken sich jedoch auf Teilaspekte, insoweit wird häufig, in etwas pauschalisierter Weise, auf den Zweck und den Wortlaut verwiesen238. Dem soll im Folgenden näher nachgegangen werden. Die Ausführungen zeigen zugleich, dass die erwähnten Spannungen, wie sie in Bezug auf „umgekehrte Wandelschuldverschreibungen“ angenommen werden, nicht existieren.

B. Wortlaut der Norm Ausgangspunkt ist der Wortlaut der Norm. § 194 Abs. 1 S. 2 AktG besagt: „Als Sacheinlage gilt nicht der Umtausch von Schuldverschreibungen gegen Bezugsaktien“239. Betrachtet man allein diese Aussage, so kann die Vereinbarung einer 235 Siehe hierzu Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 28; Schlitt et al., CFL 2011, 105, 129; Singhof, FS Hoffmann-Becking, S. 1163, 1177; kritisch insbesondere MüKo(AktG)-Fuchs, § 194, Rn. 13a. In einem allgemeineren Sinn, ob Forderungen mit einer Rangrücktrittsabrede gegen die Gesellschaft überhaupt sacheinlagefähig sind, stellt auch Ekkenga, ZGR 2009, 581, 591 f. diese Frage. 236 Zu den Vorteilen einer Wandlung von CoCo-Bonds zum Nennwert siehe § 3 C. III. 237 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 216; Hölters-Apfelbacher/Niggemann, AktG, § 194, Rn. 12; Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 8d; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 244; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 194, Rn. 12; Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 28; Oulds, CFL 2013, 213, 221; Singhof, FS Hoffmann-Becking, S. 1163, 1177 ff.; kritisch Bayer, AG 2012, 141, 151; Drygala WM 2011, 1637, 1641 f.; MüKo(AktG)-Fuchs, § 194, Rn. 13a. Zur Rechtslage nach der Aktienrechtsnovelle 2016 siehe Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2308; Nodoushani, WM 2016, 589, 593. 238 Siehe Bader, AG 2014, 472, 483; Schlitt et al., CFL 2011, 105, 129; Singhof, FS Hoffmann-Becking, S. 1163, 1178 f. 239 Die Änderungen durch die Aktienrechtsnovelle 2016 sind hier minimal, es wurden lediglich die Wörter „die Hingabe von Schuldverschreibungen im Umtausch gegen Bezugsaktien“ durch „der Umtausch von Schuldverschreibungen gegen Bezugsaktien“ ersetzt.

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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Nachrangklausel keinen Unterschied begründen. Bei „normalen“ Wandelanleihen wie auch bei CoCo-Bonds erfolgt ein „Umtausch“ der Schuldverschreibung in Bezugsaktien; auf den Umtauschvorgang hat eine Nachrangklausel keinen Einfluss. Eine andere Bewertung wäre möglich, wenn § 194 Abs. 1 S. 2 AktG teleologisch zu reduzieren wäre, sodass Wandelanleihen mit einer Nachrangklausel aus dem Anwendungsbereich des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG ausgenommen werden müssen. Eine teleologische Reduktion ist jedoch nur vorzunehmen, wenn eine Nachrangklausel mit der Teleologie des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG nicht vereinbar wäre240.

C. Teleologie des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG § 194 Abs. 1 S. 2 AktG findet sich seit 1937 im Aktiengesetz241. Trotz dieser Zeitspanne ist die Teleologie bis heute umstritten242, was mit der sich ändernden Ausgangslage der Norm zusammenhängt, die sehr stark mit der Konstruktion der Wandlung verzahnt ist, welche ebenfalls auf eine wechselhafte Geschichte zurückblickt243. Aus dem Wortlaut lassen sich keine eindeutigen Schlüsse ziehen, sodass für die Bestimmung auf die aktienrechtliche Systematik (I.) und insbesondere auf die Regelungsabsicht des Gesetzgebers (II.) zurückgegriffen werden muss244. I. Systematische Gesichtspunkte Durch die Verwendung identischer Formulierungen zeigt bereits der Wortlaut des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG die Nähe zwischen § 194 Abs. 1 S. 2 AktG, § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG und § 221 Abs. 1 S. 1 AktG auf. Alle Normen regeln den Umtausch von Schuldverschreibungen gegen Bezugsaktien. Im bisherigen Verlauf der Untersuchung wurde bereits herausgearbeitet, dass zwischen § 221 Abs. 1 S. 1 AktG und 240

Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 210 ff.; Rüters/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 902 ff. § 161 Abs. 1 S. 2 AktG-1937. Bezüglich § 194 Abs. 1 S. 2 AktG ergaben sich keine Änderungen. Gleiches gilt für die Ursprünge der Norm in § 3 Abs. 2 HS 2 der 8. Durchführungsverordnung vom 14. März 1934 und § 158 Abs. 2 HS 2 der Entwürfe I und II zum Aktiengesetz 1930, siehe GroßKo(AktG)-Frey, § 194, Rn. 26. 242 Insoweit stehen sich zwei Auffassungen gegenüber. Zum einen die, insbesondere in der älteren Literatur, vertretene Auffassung, bei § 194 Abs. 1 S. 2 AktG handele es sich um eine gesetzliche Fiktion, sodass in der besonderen Konstellation „Wandelanleihe“ eine Forderung ausnahmsweise nicht als Sach-, sondern als Bareinlage in die Gesellschaft eingebracht werden könne. Zum anderen die Auffassung, bei § 194 Abs. 1 S. 2 AktG handele es sich um eine rein deklaratorische Norm, da keine Forderung in die Gesellschaft eingebracht werde, sondern durch die Ersetzungsbefugnis von Anfang an eine Bareinlage gegeben ist, vgl. hierzu KöKo2(AktG)Lutter, § 194, Rn. 3; MüKo(AktG)-Fuchs, § 194, Rn. 6. 243 Siehe hierzu § 5 A. II. 244 Zur maßgeblichen Bedeutung des gesetzgeberischen Willens bei der Auslegung von Normen siehe Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 720 ff., 730c und grundlegend Heck, AcP 112, 1, 23 ff., 59 ff. (bezüglich der Verwendung von Gesetzgebungsmaterialien insbesondere 105 ff.). 241

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3. Teil: Aktienrecht

§ 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG ein enger Zusammenhang besteht, sodass alle Schuldverschreibungen, die von § 221 Abs. 1 S. 1 AktG erfasst werden, durch ein bedingtes Kapital gem. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG gesichert werden können245. Ein ähnlich enger Zusammenhang besteht auch zwischen § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG und § 194 Abs. 1 S. 2 AktG. Durch die Verwendung ähnlicher Formulierungen auf Tatbestandsebene wird der Gleichlauf fortgesetzt, sodass § 194 Abs. 1 S. 2 AktG eine spezielle Ergänzung zu § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG darstellt. Die Reihe setzt sich aus systematischer Sicht fort. Alle Wandelanleihen, die von § 221 Abs. 1 S. 1 AktG erfasst werden, können durch ein bedingtes Kapital gem. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG abgesichert werden. Können diese Wandelanleihen durch ein bedingtes Kapital abgesichert werden, dann greift § 194 Abs. 1 S. 2 AktG, aufgrund identischer tatbestandlicher Voraussetzungen, ein. Da CoCo-Bonds – mit Nachrangklausel – von § 221 Abs. 1 S. 1 AktG erfasst werden, kann eine solche Klausel unter systematischen Gesichtspunkten nicht zu einer Unanwendbarkeit von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG führen. II. Gesetzgeberische Intention Die ursprüngliche Intention des Gesetzgebers bestand darin, durch die Einführung des § 161 Abs. 1 S. 2 AktG-1937 (§ 194 Abs. 1 S. 2 AktG) die Wandlung für die emittierende Gesellschaft zu vereinfachen246. Die Wandlung wurde als Einbringung einer Forderung gegen die Gesellschaft, mithin als Sacheinlage, gesehen, die durch Aufrechnung mit der Einlageschuld erlischt247. Hintergedanke dieser Konstruktion war die Ansicht, dass die Schuldverschreibungsinhaber von ihrem Wandlungsrecht nur dann Gebrauch machen werden, wenn der Bezugspreis der Aktien aus der Anleihe günstiger ist als der aktuelle Börsenpreis, mithin die zugrunde liegende Forderung aufgrund der guten wirtschaftlichen Verfassung der Gesellschaft auf jeden Fall werthaltig ist248. Eine Überprüfung der Werthaltigkeit der Forderung erschien in diesem Zusammenhang als hinfällig und hinderlich, da für jede Wandlung eine Prüfung der Werthaltigkeit hätte vorgenommen werden müssen, was das Finanzierungsinstrument „Wandelanleihe“ unattraktiv ausgestaltet hätte249. Diese Grundlage hat sich durch die Aktienrechtsnovelle 2016 gewandelt. Die Prämisse, unter der § 161 Abs. 1 S. 2 AktG-1937 eingeführt wurde, findet sich in der heutigen Gestaltungsform von Wandelanleihen nicht wieder. Die Einlageleistung wird konstruktiv nicht mehr durch Aufrechnung mit der Forderung gegen die Gesellschaft erbracht, sondern die ursprüngliche Leistung des Gläubigers wird nach245

Siehe hierzu § 8 A. I. GroßKo(AktG)-Frey, § 194, Rn. 27 unter Verweis auf den Kommentar von Schlegelberger/Quassowski zu § 161 AktG-1937. 247 Siehe GroßKo(AktG)-Frey, § 194, Rn. 26, wo die Begründung des Ministerialrats Quassowski wörtlich wiedergegeben ist. 248 GroßKo(AktG)-Frey, § 194, Rn. 27. 249 Ebd. 246

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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träglich, durch die Ausübung eines Gestaltungsrechts (Ersetzungsbefugnis) oder einen Änderungsvertrag250, rückwirkend als Einlageleistung umgewidmet251/252. Folglich gehen Teile der Literatur nunmehr davon aus, dass sich der Charakter des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG durch die neue Konstruktion gewandelt hat. § 194 Abs. 1 S. 2 AktG kommt in diesen Fällen nunmehr allein deklaratorischer Bedeutung zu und nicht mehr der Charakter einer gesetzlichen Fiktion, welche bei der Aufrechnungskonstruktion notwendig war253. Auf diesem veränderten Erkenntnisstand nahm der Gesetzgeber die Änderungen durch die Aktienrechtsnovelle 2016 vor. In der Begründung zum Regierungsentwurf verweist er darauf, dass CoCo-Bonds – mithin Anleihen, die zwingend mit einer Nachrangklausel versehen sein müssen – als „Debt-Equity-Swap auf Vorrat“ einzustufen seien bzw. einen solchen ermöglichen254. Dies führt zur Frage, ob sich aus der allgemeinen Diskussion zur Bewertung von Forderungen im Rahmen eines Debt-Equity-Swaps weitere Erkenntnisse gewinnen lassen. 1. Das Sanierungsinstrument Debt-Equity-Swap Bei einem Debt-Equity-Swap handelt es sich um ein gesellschaftsrechtliches Sanierungsinstrument. Die Funktionsweise ähnelt der von CoCo-Bonds. Eine (Darlehens-)Forderung gegen die Gesellschaft wird in eine Beteiligung gegen die Gesellschaft umgewandelt255; Fremd- wird zu Eigenkapital. Der entscheidende Unterschied zu CoCo-Bonds besteht darin, dass die Umwandlung nicht automatisch erfolgt und bereits in den Anleihebedingungen bei Eintritt eines trigger-events vorgesehen ist, sondern es sich um eine normale Forderung handelt, deren Umwandlung auf einer nachträglichen Vereinbarung des Gläubigers mit der Schuldnergesellschaft beruht. Im Normalfall erfolgt eine Kapitalerhöhung, deren Aktien

250

Siehe hierzu die Ausführungen unter § 5 A. II. 2., § 5 C. II. und § 5 D. II. Dies bedeutet nicht, dass die Parteien nicht auf die frühere Aufrechnungslösung als Gestaltungsmöglichkeiten zurückgreifen können; lediglich die gesetzgeberische Ausgangsposition hat sich verändert. 251 Siehe nur GroßKo(AktG)-Frey, § 194, Rn. 47 ff.; KöKo2(AktG)-Lutter, § 194, Rn. 3; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 230; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 26. 252 Im Folgenden wird, um eine bessere Übersichtlichkeit zu gewährleisten, nur noch der Begriff Ersetzungsbefugnis verwendet. Hiermit sind aber ausdrücklich alle anderen Formen einer rückwirkenden Umwidmung der Leistung mitumfasst, insbesondere auch die Wandlung durch einen Änderungsvertrag. 253 So die h.M. grundlegend KöKo2(AktG)-Lutter, § 194, Rn. 3 f. und statt vieler MüKo (AktG)-Habersack, § 221, Rn. 230; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 28; Spindler/ Stilz-Rieckers, AktG, § 194, Rn. 6; unklar GroßKo(AktG)-Frey, § 194, Rn. 56 ff., der von einer Privilegierung spricht und Nodoushani, WM 2016, 589, 595, der weiterhin von einer „gesetzlichen Barwert-Fiktion“ ausgeht. 254 BT-Drs. 18/4349, S. 27. 255 Siehe auch die Definitionen in § 225a Abs. 2 S. 1 InsO und § 9 Abs. 1 S. 1 KredReorgG.

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3. Teil: Aktienrecht

von den Gläubigern gezeichnet wird. Als Einlageleistung wird die Forderung eingebracht256. 2. Die allgemeine Dogmatik des Debt-Equity-Swaps Bei einem Debt-Equity-Swap lassen sich zwei Konstellationen unterscheiden. Ein Debt-Equity-Swap kann zum einen im Rahmen eines Insolvenzplanverfahrens gem. § 225a Abs. 2 S. 1 InsO oder im Rahmen eines Reorganisationsplans257 gem. § 9 Abs. 1 S. 1 KredReogG durchgeführt werden [a)]. Zum anderen kann er auch außerinsolvenzrechtlich vorgenommen werden, um die Fremdverbindlichkeiten der Gesellschaft zu verringern, Eigenkapital zu schaffen und eine Insolvenz der Gesellschaft zu verhindern [b)]. Beiden Konstellationen wird getrennt nachgegangen. Die Untersuchung konzentriert sich dabei jeweils auf die Frage, wie eine Forderung gegen die Gesellschaft zu bewerten ist, da in beiden Fällen eine Wandlung im Vorfeld einer Unternehmenskrise oder in der Insolvenz stattfindet; also jeweils in Situationen, in denen die Forderung nicht als voll werthaltig einzustufen ist. a) Der insolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap Mit Einführung des KredReorgG und durch die Reform der InsO durch das ESUG 2011 wurde erstmals das Sanierungsinstrument Debt-Equity-Swap im deutschen Recht geregelt. Im Reorganisations- bzw. Sanierungsplan sind gem. § 9 Abs. 1 S. 1 KredReorgG bzw. § 225a Abs. 2 S. 1 InsO nunmehr Regelungen explizit zulässig, die eine Umwandlung von Forderungen in Anteile der Gesellschaft vorsehen. Basis der gesetzgeberischen Regelungsabsicht ist, dass es sich bei der Einbringung einer Forderung um eine Sacheinlage handelt258. Sacheinlagen unterliegen nach der eindeutigen Regelung des Aktiengesetzes einer Werthaltigkeitsprüfung. Eine Forderung kann bei einem insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap nur zu ihrem Zeitwert eingebracht werden259. Für die Insolvenz bedeutet dies, dass eine Einbringung nur mit einem Abschlag erfolgen kann260. Dies wird durch die Regelung in § 254 Abs. 4 InsO bestätigt, die eine Differenzhaftung für die eingebrachte Forderung bei einer gerichtlichen Bestätigung ausschließt. Einer solchen Regelung liegt implizit eine Einbringung zum Zeitwert zugrunde261. Die Regelungsabsicht ist klar erkennbar: 256 Zur Funktionsweise siehe Ekkenga/Schröer-Reiner/Pech/Reiner, AG Finanzierung, Kap. 14, Rn. 608; Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 79 f. 257 Ein Reorganisationsplan kommt nur für Kreditinstitute gem. § 1 Abs. 1 KWG in Betracht (vgl. § 1 S. 1 KredReorgG). Die Formulierungen der § 9 Abs. 1 S. 1 KredReorgG und § 225a InsO sind identisch, sodass beide zusammen behandelt werden. 258 BT-Drs. 17/3024. S. 50 (KredReorgG); BT-Drs. 17/5712, S. 31 (InsO). 259 BT-Drs. 17/3024, S. 50 (KredReorgG); BT-Drs. 17/5712, S. 31 (InsO); allgemein MüKo(AktG)-Pentz, § 27, Rn. 29. 260 BT-Drs. 17/5712, S. 32 (InsO). 261 MüKo(InsO)-Eidenmüller, § 225a, Rn. 51.

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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Eine Forderungsbewertung im Reorganisations- bzw. Insolvenzplanverfahren ist erforderlich; eine Einbringung zum Nennwert ist nur möglich, wenn die Forderung vollwertig ist262. Diese Bewertung wird in der Literatur de lege lata als eindeutig hingenommen und insoweit nicht in Zweifel gezogen263/264. Aus den insolvenzrechtlichen Regelungen zum Debt-Equity-Swap lassen sich jedoch keine Rückschlüsse auf die Teleologie von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG ziehen. Bei § 9 Abs. 1 S. 1 KredReorgG und § 225a Abs. 2 S. 1 InsO handelt es sich um spezielle Vorschriften im Anwendungsbereich des Reorganisations- bzw. Insolvenzplanverfahrens. Beide Regelungen sind auf dieses Verfahren beschränkt. Eine Vorwirkung insolvenzrechtlicher Regelungen kommt nur in den Fällen in Betracht, in denen die InsO dies explizit vorschreibt265 ; dies ist für den Debt-Equity-Swap nicht der Fall266. Auch aus der Gesetzesbegründung lässt sich ein solcher Schluss nicht entnehmen267. Die Insolvenzeröffnung stellt die maßgebliche Zäsur da, die eine unterschiedliche Behandlung rechtfertigt268. Eine Überschneidung besteht einzig in der Situation einer Wandlung der CoCo-Bonds nach Eintritt der Insolvenz269. In diesem Fall könnte der 262

BT-Drs. 17/3024. S. 50 (KredReorgG); BT-Drs. 17/5712, S. 31 (InsO). Aus der insolvenzrechtlichen Literatur insoweit Braun-Braun/Frank, InsO, § 225a, Rn. 11; MüKo(InsO)-Eidenmüller, § 225a, Rn. 51 f.; Hölzle, KTS 2011, 291, 324; Kleindiek, FS Hommelhoff, S. 543, 553 f.; Müller, KTS 2012, 419, 448; Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 290 ff.; Schleusener, Debt-Equity-Swap, S. 46 ff., 55; Wiedemann, FS Hoffmann-Becking, S. 1387, 1395 f. Speziell zum KredReorgG B/F/S-Fridgen, KWG/CRR, § 9 KredReorgG, Rn. 6 f.; a.A. Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 225 ff., der die gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsvorschriften auch im Falle eines insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swaps teleologisch reduzieren möchte; Maier-Reimer, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011, S. 107, 113, verweist darauf, dass sich hierfür in der Norm keine Anhaltspunkte finden lassen. Dies überzeugt nicht. Die Gesetzesmaterialien sind bei der Auslegung zu berücksichtigen, insbesondere ist die, wohl hier vertretene Andeutungstheorie, abzulehnen, Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 735 f. sowie Heck, AcP 112, 1, 50 ff. 264 Vorschläge de lege ferenda finden sich bspw. bei MüKo(InsO)-Eidenmüller, § 225a, Rn. 53 ff.; Burkert, Debt-Equity-Swap, S. 126 ff.; Eidenmüller/Engert, ZIP 2009, 541, 550. 265 Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 15; K. Schmidt, BB 2011, 1603, 1609. Gleiches gilt für den Reorganisationsplan nach dem KredReorgG. 266 Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 15. 267 Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 15; K. Schmidt, BB 2011, 1603, 1609; a.A. jedoch Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 290 f., der allgemein davon ausgeht, dass der Gesetzgeber die Regelung des außerinsolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swaps auf den insolvenzrechtlichen übertragen wollte und deshalb eine Normierung für entbehrlich gehalten hat. 268 Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 15; K. Schmidt, BB 2011, 1603, 1609; a.A. Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 292 ff. 269 In diesem – für CoCo-Bonds als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ relevanten – Fall könnte § 104 Abs. 2 InsO zur Anwendung kommen. Das Exklusivitätsverhältnis, wovon die Regierungsbegründung in BT-Drs. 18/4349, S. 28 ausgeht, besteht hier gerade nicht. § 104 Abs. 2 InsO erfasst jedoch nur solche Finanzleistungen bei denen der Gesellschaft ein Wahlrecht zusteht, also den Fall der „umgekehrten Wandelschuldverschreibung“, wie er der Regierungsbegründung zugrunde liegt, vgl. Braun-Kroth, InsO, § 104, Rn. 1; MüKo(InsO)-Jahn/ Fried, § 104, Rn. 32. In diesem Fall würde § 104 Abs. 2 InsO einen Barausgleich vorschreiben, 263

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3. Teil: Aktienrecht

InsO ein Vorrang gegenüber den gesellschaftsrechtlichen Regelungen zukommen270. Auch insoweit beschränken sich die insolvenzrechtlichen Regelungen aber auf die Fälle einer Einbringung der Forderung im Wege einer Kapitalerhöhung. Diese Konstruktion liegt CoCo-Bonds, wenn auch in der Regierungsbegründung als „DebtEquity-Swap auf Vorrat“ bezeichnet271, gerade nicht zugrunde272. b) Der außerinsolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap Durch die eindeutige Positionierung des Gesetzgebers bei der Einführung des KredReorgG und der Reform der InsO durch das ESUG, hat sich die Diskussion in der Literatur auf den außerinsolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap verlagert. Weiterhin stehen sich die Vertreter einer Einbringung zum Nennwert [aa)] und die Vertreter, die eine Vollwertigkeit der Forderung fordern [bb)], gegenüber. aa) Forderungseinbringung zum Nennwert Die Mindermeinung, die in letzter Zeit insbesondere durch Cahn/Simon/Theiselmann273 starken Aufwind verzeichnen kann, möchte Forderungen gegen die Gesellschaft immer zu deren Nennwert einbringen274. Es genügt, dass der DebtEquity-Swap dem Rechtsverkehr offengelegt wird, um den Eindruck zu vermeiden, der Gesellschaft werden Aktiva zugeführt275/276. An der allgemeinen Einordnung siehe Braun-Kroth, InsO, § 104, Rn. 9 f.; MüKo(InsO)-Jahn/Fried, § 104, Rn. 137. Sofern für CoCo-Bonds eine der obigen Konstruktionsmöglichkeiten gewählt wird (aufschiebend bedingte Ausübung der Ersetzungsbefugnis oder aufschiebend bedingter Änderungsvertrag) und die Wandlung folglich automatisch bei Eintritt eines trigger-events erfolgt, besteht kein Wahlrecht der Gesellschaft. § 104 Abs. 2 InsO entfaltet diesbezüglich keine Wirkung. 270 So Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 199 ff. 271 BT-Drs. 18/4349, S. 27. 272 Siehe § 5 D. II. Auf die Konsequenzen dieser rechtlichen Gestaltung auf das Verhältnis Debt-Equity-Swap und § 194 Abs. 1 S. 2 AktG wird – aufgrund des thematischen Zusammenhangs – erst im nächsten Abschnitt eingegangen. 273 Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238 ff.; dies., DB 2010, 1629 ff. und dies., DB 2012, 501 ff. 274 Burkert, Debt-Equity-Swap, S. 107 ff., 126 ff.; Hoffmann, BB 1992, 575, 578 ff.; Karollus, ZIP 1994, 589, 595 f.; Maier-Reimer, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011, S. 107, 124 ff.; Müller, FS Hoffmann-Becking, S. 835, 843 ff.; Schall, ZGR 2009, 126, 150 f.; Wansleben, WM 2012, 2083, 2086 ff. sowie grundlegend Gessler, FS Möhring, S. 173, 182 ff. Siehe auch Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 227 ff. dessen Ausführungen zwar im Zusammenhang des insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swaps erfolgen, aber ersichtlich allgemeine Geltung beanspruchen. Ein Regelungsvorschlag de lege ferenda durch Änderung des § 5 SchVG findet sich bei Cahn et al., WM 2014, 1309, 1310 f. 275 Burkert, Debt-Equity-Swap, S. 114 ff.; Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238, 247; dies., DB 2012, 501, 503; Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 234 f.; anders Karollus, ZIP 1994, 589, 597, der sogar dies ablehnt, da die Erwartungen des Anlegerpublikums nicht nachweisbar sind. Außerdem führt die Argumentation mit Erwartungen seiner Meinung nach in einen Zirkelschluss, da gerade geklärt werden soll, welche zu schützen sind.

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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einer Forderung gegen die Gesellschaft als Sacheinlage halten die Vertreter – in Übereinstimmung mit der diesbezüglich herrschenden Ansicht277 – gem. § 27 AktG fest278. Die Zulässigkeit der Einbringung zum Nennwert ergibt sich aus einer teleologischen Reduktion der Kapitalaufbringungsvorschriften279. Hierfür werden sieben Argumente angeführt: (1) Die herrschende Ansicht behandele in unzulässiger Weise Forderungen gegen Dritte und Forderungen gegen die Gesellschaft gleich280. Eine bilanzielle Betrachtung zeige jedoch, dass aus der Sicht der Gesellschaft, welche maßgeblich sei281, weil es sich um eine Frage der Kapitalaufbringung handele, unabhängig von der Frage, ob die Forderung zum Nenn- oder zum Zeitwert eingebracht werde, Passiva in Höhe des Nennwerts freigesetzt werde. Dies sei auch im Stadium der Überschuldung der Fall282 ; der nicht durch Aktiva gedeckte Fehlbetrag verringere sich um den Nennwert der Forderung. (2) Beim Debt-Equity-Swap handele es sich bilanziell um einen Passivtausch. Die Anwendung der Kapitalaufbringungsvorschriften sei daher verfehlt, weil der Gesellschaft kein „frisches“ Kapital zugeführt werde283. Die vollständig mit dem Nennwert passivierte Forderung gegen die Gesellschaft wandele sich in Eigenkapital der Gesellschaft um284. Eine Bewertung der Forderung sei nur dann sinnvoll, wenn Aktiva in Passiva umgewandelt werde, wie dies bei einer Einbringung einer gegen einen Dritten gerichteten Forderung der Fall sei. In diesem Fall müsse, sofern die Forderung nicht werthaltig sei, der Aktivposten zunächst berichtigt werden, wodurch die Forderung nur in dieser Höhe passiviert werden könne285. (3) Der von der herrschenden Ansicht gezogene Vergleich mit der Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln286 sei nicht stichhaltig. Bei einem Debt-Equity-Swap finde im Gegensatz zu einer Kapitalerhöhung aus 276

Dass hierdurch der Eindruck einer werthaltigen Kapitalziffer erweckt wird, ist insoweit irrelevant, da allein die Vermögenslage der Gesellschaft für Neugläubiger von Interesse ist, siehe Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238, 247. 277 Zur ganz h.M. siehe nur BGHZ 90, 370, 374 (GmbH); BGHZ 110, 47, 60 – IBH/ Lemmerz; BGHZ 125, 141, 150 (GmbH); BGHZ 182, 103, 107 – Cash-Pool II; BGHZ 191, 364, 380 – Babcock Borsig; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 27, Rn. 17; Hölters-Solveen, AktG, § 27, Rn. 8; Schmidt/Lutter-Bayer, AktG, § 27, Rn. 16; Spindler/Stilz-Benz, AktG, § 27, Rn. 24; Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 48; ders., ZGR 2009, 581, 589; Kleindiek, FS Hommelhoff, S. 543, 544; Wiedemann, FS Hoffmann-Becking, S. 1387, 1391 ff. 278 Siehe nur Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238; Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 222 f., Wansleben, WM 2012, 2083 ff. 279 Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238, 242 ff.; Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 227 ff. 280 Karollus, ZIP 1994, 589, 595; Wansleben, WM 2012, 2083, 2088. 281 Maier-Reimer, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011, S. 107, 124 f. 282 Burkert, Debt-Equity-Swap, S. 110 f.; Cahn et al., WM 2014, 1309, 1310; Müller, FS Hoffmann-Becking, S. 835, 844; Wansleben, WM 2012, 2083, 2086. 283 Burkert, Debt-Equity-Swap, S. 112 ff.; Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238, 244. 284 Gessler, FS Möhring, S. 173, 181. 285 Gessler, FS Möhring, S. 173, 192. 286 Diesen Vergleich zieht Priester, DB 2010, 1445, 1449, der darauf hinweist, dass der Gesetzgeber bei einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln eine Deckung der verwendeten Rücklagen durch Aktiva fordert.

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3. Teil: Aktienrecht

Gesellschaftsmitteln eine effektive Kapitalerhöhung statt und keine nominale287. (4) Die Altaktionäre würden bei einer Einbringung zum Nennwert nicht benachteiligt. Durch einen Debt-Equity-Swap werde eine bilanzielle Überschuldung verhindert, verringert oder beseitigt. In allen Fällen gewännen die Anteile wieder an Wert288. (5) Genauso wenig würden die Gläubiger der Gesellschaft benachteiligt, da ein Konkurrent um die Haftungsmasse durch das Einrücken in die Anteilseignerposition wegfalle289. (6) Es liege auch keine Bevorzugung der umwandelnden Gläubiger vor, weil sich eine „schlechte“ Forderung aufgrund der Krisensituation in eine ebenso „schlechte“ Beteiligung wandele290. (7) Endlich bestehe bei einer Einbringung zum Nennwert kein Verstoß gegen Art. 10 der zweiten Kapitalrichtlinie der EU291. Auf die zwingend vorgeschriebene Werthaltigkeitsprüfung könne nicht abgestellt werden, da der Begriff der Sacheinlage autonom auszulegen sei und eine Definition des Begriffs „Sacheinlage“ (bisher) nicht existiere. Ein Blick in andere europäische Rechtsordnungen zeige, dass in der überwiegenden Zahl der Fälle Forderungen gegen die Gesellschaft als Bareinlagen gelten würden292. bb) Der Standpunkt der herrschenden Ansicht Die herrschende Ansicht hält bei einem außerinsolvenzrechtlichen Debt-EquitySwap an der gesetzlichen Regelung zur Kapitalaufbringung fest, lehnt eine teleo287

Cahn/Simon/Theiselmann, DB 2010, 1629, 1632. Cahn/Simon/Theiselmann, DB 2010, 1629, 1631 f.; dies., DB 2012, 501; Cahn et al., WM 2014, 1309, 1310; Maier-Reimer, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011, S. 107, 132; Wansleben, WM 2012, 2083, 2090. Es droht keine Verwässerung der Beteiligungsverhältnisse, da entweder, wenn die Forderung voll werthaltig ist, diese zum Nominalwert beglichen wird oder, wenn nicht, das Eigenkapital vollständig aufgebraucht ist, womit kein Residualwert mehr gegeben ist. 289 RGZ 152, 292, 301 (nur obiter dictum); Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238, 246; dies., DB 2012, 501, 502; Cahn et al., WM 2014, 1309, 1310; Gessler, FS Möhring, S. 173, 193 ff.; Maier-Reimer, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011, S. 107, 132; Schulz, DebtEquity-Swap, S. 230 f. 290 Karollus, ZIP 1994, 589, 595. 291 Richtlinie 2012/30 EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Oktober 2012 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten der Gesellschaften im Sinne des Artikel 54 Absatz 2 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten (Neufassung). 292 Cahn/Simon/Theiselmann, CFL 2010, 238, 250; Wansleben, WM 2012, 2083, 2091 f.; dezidiert Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 179 ff.; siehe auch Wiedemann, FS HoffmannBecking, S. 1387, 1390 f. zu den Regelungen in Großbritannien und Frankreich. Der EuGH hat diese Frage bisher nicht entschieden, vgl. Rechtssache C-83/91, Slg. 1992 I-4919, Rn. 25 ff. Siehe aber den Schlussantrag des Generalanwalts Tesauro, ZIP 1992, 1036, 1041 f., der ausführt, dass die Einbringung einer fälligen und liquiden Forderung gegen die Gesellschaft keine Sach-, sondern eine Bareinlage sei und zwar auch in einer Notlage der Gesellschaft; vgl. auch Tesauro, FS Meilicke, S. 714, 724 ff. Dezidiert ablehnend Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 32 f. 288

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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logische Reduktion der Vorschriften ab und unterwirft die Forderung einer Werthaltigkeitskontrolle293. Die Einordnung als reiner Passivtausch und die andere Interessenlage zu einer Einbringung von Forderungen, die gegen Dritte gerichtet sind, wird dabei in der neueren Literatur geteilt294. Die Argumente, die die Vertreter einer teleologischen Reduktion ins Feld führen, werden hingegen als nicht überzeugend zurückgewiesen. (1) Durch die Einbringung einer Forderung zum Nennwert werde nicht in ausreichendem Maße Aktivvermögen der Gesellschaft freigesetzt, wie etwa bei einer Bareinlage295. Der Grundsatz der realen Kapitalaufbringung gebiete es, dass der Einlagegegenstand zur freien Verfügung des Vorstands stehe. Bei einer Forderung gegen die Gesellschaft sei dies nicht der Fall, da diese mit der Einbringung erlösche296. (2) Durch eine Einbringung zum Nennwert liege eine Beeinträchtigung der Gläubiger der Gesellschaft vor. Ihnen gegenüber werde nach einem Debt-EquitySwap eine höhere Stammkapitalziffer ausgewiesen, die den Eindruck der Werthaltigkeit vermittle, wodurch ein verfälschtes Bild von der Bonität der Gesellschaft entstehen könne297. (3) Genauso sei eine Beeinträchtigung der Altaktionäre gegeben298. Sofern der Debt-Equity-Swap im Vorstadium einer Krise stattfinde, liege keine Überschuldung der Gesellschaft vor und die Anteile seien nicht wertlos. Durch einen Debt-Equity-Swap zum Nennwert werde dieser Restwert beeinträchtigt. Insoweit müsse der eingetretene Verlust der Gesellschaft durch einen entsprechenden

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Siehe aus der Rechtsprechung BGHZ 110, 47, 60 ff. – IBH/Lemmerz; BGHZ 113, 335, 341 f. (GmbH); BGHZ 118, 83, 93 f.; BGHZ 125, 141, 149 ff. (GmbH); BGHZ 132, 141, 147 (GmbH); BGHZ 166, 8, 12 ff. – Cash-Pool; BGHZ 191, 364, 380 f. – Babcock Borsig und der Literatur Hüffer/Koch-Koch, AktG, Rn. 17; MüKo(AktG)-Pentz, § 27, Rn. 29; Schmidt/LutterBayer, AktG, § 27, Rn. 20; Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 56; Marsch-Barner/Schäfer-Busch, Börsennotierte AG, § 42, Rn. 30; Altmeppen, FS Hommelhoff, S. 1, 13 ff.; Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 35 ff.; Ekkenga, ZGR 2009, 581, 599; ders., DB 2012, 331 ff.; Priester, DB 2010, 1445 ff.; K. Schmidt, ZGR 1982, 519, 522; ders., BB 2011, 1603, 1609; ders., ZGR 2012, 566, 573 f.; sowie Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 258 ff., 292 ff. der zwar die Position der m.M. teilt, aber dem gesetzgeberischen Willen, wie er in den Materialien zum KredReorgG und ESUG zum Ausdruck kommt, den Vorzug einräumt und hierin den zwingenden Grund für eine Vollwertigkeit sieht. 294 Siehe Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 39; Ekkenga, DB 2012, 331; Priester, DB 2010, 1445, 1447; anders der BGH (BGHZ 110, 47, 61 – IBH/Lemmerz), der die Einordnung als reinen Passivtausch für irrelevant erklärt, weil sich der Wert der Forderung aus ihrem Betrag ergibt und dieser hängt vom Erfüllungsvermögen der Gesellschaft ab. 295 Priester, DB 2010, 1445, 1447 und Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 56 unter Verweis auf Ekkenga, ZGR 2009, 581, 598. Dies beruht allerdings auf einem abweichenden Verständnis der Vollwertigkeit (zur Definition der h.M. sogleich). Diese hängt nach Ekkenga und Priester im Ausgangspunkt davon ab, wie viel Aktivvermögen effektiv durch die Schuldbefreiung freigesetzt wird. 296 Ekkenga, DB 2012, 331, 333. 297 Priester, DB 2010, 1445, 1449. Der BGH (BGHZ 110, 47, 62 – IBH/Lemmerz) verweist darauf, dass der Eindruck entsteht, der Gesellschaft würde „frisches“ Kapital zugeführt. 298 BGHZ 110, 47, 62 – IBH/Lemmerz, da die Argumentation der m.M. sich auf zu viele unbekannte Faktoren stützt.

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3. Teil: Aktienrecht

Abschlag auf die Forderung geteilt werden299. (4) Außerdem würden Neuaktionäre beeinträchtigt, die parallel zu einem Debt-Equity-Swap aus Sanierungsgründen der Gesellschaft beitreten. Diese würden der Gesellschaft „frisches“ Kapital zuführen, während die Forderungsgläubiger ihre (fast) wertlosen Forderungen einbringen könnten300. (5) Ein Debt-Equity-Swap zum Nennwert führe zu einer Aufblähung der Stammkapitalziffer zu einem bloßen „Hoffnungswert“301 und der immanente Zusammenhang zwischen Garantiekapital und Mittelzufluss werde aufgehoben302. (6) Eine Offenlegung des Debt-Equity-Swaps sei insoweit nicht ausreichend303, es handele sich vielmehr um ein allgemeines Problem bei Sacheinlagen. Der Gesetzgeber habe sich bewusst gegen eine bloße Offenlegung entschieden und eine Werthaltigkeitsprüfung angeordnet304. Von einer vollwertigen Forderung ist nach der herrschenden Ansicht dann auszugehen, wenn die Gesellschaft alle fälligen Verbindlichkeiten, unter Einschluss der umzuwandelnden, bedienen kann305. cc) Einordnung § 194 Abs. 1 S. 2 AktG Entfernt findet sich auch § 194 Abs. 1 S. 2 AktG in diesem Spannungsverhältnis wieder, wenn dieser statuiert, dass der Umtausch von Schuldverschreibungen gegen Bezugsaktien nicht als Sacheinlage gilt. Oft wird § 194 Abs. 1 S. 2 AktG als Argumentationsmaterial – für beide Meinungen – herangezogen, insbesondere nach der Änderung durch die Aktienrechtsnovelle 2016306. Zum Teil wird vertreten, der Gesetzgeber habe durch die Änderung in § 194 Abs. 1 S. 2 AktG eine Einbringung von Forderungen zum Nennwert zugelassen307. Dies kann jedoch nicht überzeugen. Richtigerweise trifft § 194 Abs. 1 S. 2 AktG keine Aussage zu Bewertungsfragen von Forderungen, sondern setzt auf einer anderen Stufe an.

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Ekkenga, DB 2012, 331, 333; Priester, DB 2010, 1445, 1450. Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 38. 301 Altmeppen, FS Hommelhoff, S. 1, 14; Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 40; Priester, DB 2010, 1445, 1449. 302 Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 42. 303 Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 39; Ekkenga, DB 2012, 331, 335; Priester, DB 2010, 1445, 1449; Altmeppen, FS Hommelhoff, S. 1, 14 f. erklärt dieses Kriterium für vollständig irrelevant. 304 Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 39; Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 56; Ekkenga, DB 2012, 331, 335. 305 BGHZ 90, 370, 373; BGHZ 110, 47, 61 – IBH/Lemmerz; MüKo(AktG)-Pentz, § 27, Rn. 29; Spindler/Stilz-Benz, AktG, § 27, Rn. 38; Priester, DB 2010, 1445 m.w.N. zur Rechtsprechung des RG. 306 Siehe bspw. Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 42 ff.; Burkert, Debt-Equity-Swap, S. 122 ff.; Drygala, WM 2011, 1643 f.; Ekkenga, DB 2012, 331, 335; Karollus, ZIP 1994, 589 ff.; Müller, FS Hoffmann-Becking, S. 835, 844 f.; Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 217 ff.; Wansleben, WM 2012, 2083, 2089. 307 Bayer, AG 2012, 141, 151; Drygala, WM 2011, 1637, 1643 ff.; bereits vor der Novelle Karollus, ZIP 1994, 589, 594 ff. 300

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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Festzuhalten ist, dass der Schluss, durch § 194 Abs. 1 S. 2 AktG n.F. erfolge eine Einbringung zum Nennwert, an der nicht mehr zeitgemäßen Vorstellung festhält, bei der Umwandlung von Wandelanleihen handele es sich um eine Sacheinlage. Dies ist bei der heutigen Konstruktion über eine Ersetzungsbefugnis des Gläubigers oder der Gesellschaft nicht der Fall. Es erfolgt eine rückwirkende Umwidmung der vollständig erbrachten Leistung als Einlage. § 194 Abs. 1 S. 2 AktG kommt nur deklaratorische Bedeutung zu; hierauf lässt sich aber keine Argumentation stützen. Entscheidend ist: Selbst bei Zugrundelegung der Aufrechnungslösung – wie sie bei Einführung in das AktG-1937 vertreten wurde – lassen sich aus § 194 Abs. 1 S. 2 AktG keine Rückschlüsse auf die Bewertungsfrage gewinnen, weil § 194 Abs. 1 S. 2 AktG auf einer anderen, vorgelagerten Stufe ansetzt. Die Frage, wie eine Forderung bei einer Einbringung in die Gesellschaft zu bewerten ist, stellt sich nur, wenn man davon ausgeht, bei Forderungen handele es sich um Sacheinlagen308. Die der Bewertung vorgelagerte Frage lautet: liegt überhaupt eine Sacheinlage vor309? Auf diese vorgelagerte Frage gibt § 194 Abs. 1 S. 2 AktG eine Antwort: Bei der Umwandlung von Wandelanleihen in Bezugsaktien liegt keine Sacheinlage vor – bei der Aufrechnungslösung kraft gesetzlicher Fiktion und nach der heute gängigen Gestaltung durch die schuldrechtliche Konstruktion mittels einer Ersetzungsbefugnis. Aus dem Charakter als Bareinlage ergibt sich dann folgerichtig der Schluss, dass eine Prüfung der Werthaltigkeit nicht erforderlich ist, mithin eine Einbringung zum Nennwert erfolgt. Dies ist allerdings nur die implizite Folge einer Einordnung als Bareinlage. Damit wird deutlich: Aus einer Norm, die eine Einordnung als Bar- oder Sacheinlage vornimmt, kann nicht auf Bewertungsfragen bei einer Forderungseinbringung im Rahmen eines außerinsolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swaps geschlossen werden310. Umgekehrt gilt dann aber auch, dass aus dem außerinsolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap keine Rückschlüsse auf die Teleologie des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG gezogen werden können.

308 So zu Recht die ganz h.M. siehe BGHZ 90, 370, 374 (GmbH); BGHZ 110, 47, 60 – IBH/ Lemmerz; BGHZ 125, 141, 150 (GmbH); BGHZ 182, 103, 107 – Cash-Pool II; BGHZ 191, 364, 380 – Babcock Borsig; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 27, Rn. 17; Hölters-Solveen, AktG, § 27, Rn. 8; Schmidt/Lutter-Bayer, AktG, § 27, Rn. 16; Spindler/Stilz-Benz, AktG, § 27, Rn. 24; Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 48; ders., ZGR 2009, 581, 589; Kleindiek, FS Hommelhoff, S. 543, 544; Wiedemann, FS Hoffmann-Becking, S. 1387, 1391 ff. 309 Explizit differenzierend auch Maier-Reimer, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011, S. 107, 119; Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 173 ff.; Wansleben, WM 2012, 2083, ff. 310 So auch die Regierungsbegründung, wenn diese ausführt: „[…] § 194 Absatz 1 Satz 2 AktG [gilt] nur dann, wenn Bezugsaktien im Sinne des § 192 Absatz 2 Nummer 1 AktG ausgegeben werden […]. Ansonsten bleibt es dabei, dass Forderungen als Sacheinlage einzubringen sind“, vgl. BT-Drs. 18/4349, S. 29.

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3. Teil: Aktienrecht

3. Sonderregelung für Sanierungsinstrumente Auch wenn sich aus dem Aspekt eines „Debt-Equity-Swap auf Vorrat“ und der Dogmatik zur Forderungseinbringung zum Debt-Equity-Swap keine Rückschlüsse auf die Teleologie des § 194 Abs. S. 2 AktG ziehen lassen, so wird aus der Regierungsbegründung zur Aktienrechtsnovelle 2016 deutlich, dass ein Ziel der Novelle die Schaffung eines sicheren Rechtsrahmens für CoCo-Bonds als Sanierungsinstrumente ist311. Dies ergibt sich exemplarisch aus § 192 Abs. 3 S. 4 AktG, der als Spezialregelung auf diese Sanierungsinstrumente verweist. Die Regierungsbegründung bezieht sich sogar explizit auf Wandelanleihen, die den Ausstattungsmerkmalen der Art. 52 und 54 CRR entsprechen312. Solche Wandelanleihen müssen gem. Art. 52 Abs. 1 lit. d) zwingend mit einer Nachrangklausel versehen werden. Nachdem die Aktienrechtsnovelle durch die Änderungen in § 192 Abs. 3 AktG eine Sonderregelung für CoCo-Bonds (mit Nachrangklausel) geschaffen hat, wäre es inkonsequent, wenn § 194 Abs. 1 S. 2 AktG diese Finanzinstrumente einschränken würde313, indem wegen der Nachrangklausel keine Wandlung zum Nennwert möglich ist. Die Einbringung der Forderung zum Zeitwert würde zum einen den Wandlungsvorgang durch die dann notwendige Werthaltigkeitsprüfung an sich verzögern und zum anderen in geringerem Maße hartes Kernkapital schaffen314. Dies hat der Gesetzgeber gesehen, indem er die Anpassungen des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG durch die Novelle als Folgeänderung zu § 192 AktG bezeichnet315. Auf den ersten Blick bezieht sich diese Folgeänderung nur auf die Erfassung von „umgekehrten Wandelschuldverschreibungen“ durch § 194 Abs. 1 S. 2 AktG. Hierin erschöpft sich die Aussage aber nicht, sondern dies zieht weitreichende Konsequenten nach sich. Erstens war der Gesetzgeber der Ansicht, durch die Einführung eines „Umtauschrechts“ der Gesellschaft CoCo-Bonds im deutschen Recht zu ermöglichen. Die Wandlung sollte nicht im Belieben der Schuldverschreibungsinhaber liegen, sondern die Gesellschaft soll bei Eintritt eines trigger-events ein eigenes „Umtauschrecht“ ausüben können, sodass eine Wandlung vollzogen wird316. Diese Folgeänderung würde ins Leere laufen, wenn Wandelanleihen mit einer Nachrangklausel aus dem Anwendungsbereich ausgenommen werden würden. Mit der Folgeänderung ist, zweitens, ein vollständiger Umbruch in der Zwecksetzung des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG verbunden. Kam § 194 Abs. 1 S. 2 AktG ursprünglich ein konstitutiver Charakter zu, weil man davon ausging, dass die Einlageleistung auf die Bezugsaktien durch eine Aufrechnung mit der Forderung gegen 311 BT-Drs. 18/4349, S. 27; so auch Florstedt, ZHR 180, 152, 183 ff.; Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2308; Nodoushani, WM 2016, 589, 593, 595 f. 312 Ebd. 313 In einem allgemeineren Sinn auch BT-Drs. 18/4349, S. 29. 314 Zum Zusammenhang Zeitwert der Anleihe und Schaffung harten Kernkapitals siehe § 3 C. II. 1. d). 315 BT-Drs. 18/4349, S. 29. 316 BT-Drs. 18/4349, S. 27.

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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die Gesellschaft erlischt und folglich die Forderung, um den Anforderungen der effektiven Kapitalaufbringung zu genügen, vollständig werthaltig sein musste und man dies als hinderlich ansah und die Wandlung vereinfachen wollte (unter der Prämisse, dass eine Wandlung nur in wirtschaftlich guter Verfassung der Gesellschaft vorgenommen werden würde)317, wurde dem durch die Einführung eines „Umtauschrechts“ der Gesellschaft die Grundlage entzogen318. Die Prämisse, auf eine Werthaltigkeitsprüfung könne im Falle einer Wandlung verzichtet werden, weil die Forderung immer werthaltig sei, trifft nicht mehr zu. Durch das „Umtauschrecht“ der Gesellschaft kann eine Wandlung nunmehr auch in einer finanziell angespannten Situation, unabhängig davon, ob es sich um CoCo-Bonds handelt, durchgeführt werden. Eine Werthaltigkeit der Forderung wäre in dieser Situation zumindest fraglich. Gleichwohl erfasst § 194 Abs. 1 S. 2 AktG auch diese Situationen und ordnet auch für diesen Fall die Behandlung als Bareinlage an. Wenn demnach im Rahmen von „umgekehrten Wandelschuldverschreibungen“ § 194 Abs. 1 S. 2 AktG für nicht voll werthaltige Forderungen die Behandlung als Bareinlage anordnet, dann sind keine Gründe ersichtlich, Schuldverschreibungen mit einer Nachrangklausel mittels einer teleologischen Reduktion vom Anwendungsbereich der Norm auszunehmen. Damit ist, drittens, die Konstruktion des „Umtauschrechts“ im Anwendungsbereich von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG irrelevant. Sofern dieses durch eine Ersetzungsbefugnis oder einen Änderungsvertrag konstruiert wird, die eine rückwirkende Umwidmung der Leistung als Einlageleistung auf die Bezugsaktien vorsehen, kommt § 194 Abs. 1 S. 2 AktG rein deklaratorische Bedeutung zu, da von sich aus eine Bareinlage vorliegt319. In allen anderen Fällen, bspw. bei Verwendung des früher vertretenen Aufrechnungsmodells, handelt es sich gem. § 194 Abs. 1 S. 2 AktG ebenfalls um eine Bareinlage; in diesen Fällen kommt § 194 Abs. 1 S. 2 AktG konstitutive Wirkung zu. Die Aussage des Gesetzgebers, dass § 194 Abs. 1 S. 2 AktG nach wie vor nur dann Anwendung findet, wenn aufgrund einer Ersetzungsbefugnis 317 Siehe § 9 C. II. zu Beginn. Diese Prämisse ist allerdings in ihrer Allgemeinheit fraglich. Hinzuweisen ist insbesondere auf die bekannte loan-to-own-Strategie von Finanzinvestoren. Bei dieser Strategie werden Forderungen von Krisenunternehmen bewusst unterhalb des Nennwerts aufgekauft, um über einen Debt-Equity-Swap oder eine Wandlung in die Gesellschaft einzusteigen; siehe Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 224 f., Fn. 389 m.w.N. zur loanto-own-Strategie. Kritisch zur loan-to-own-Straegie Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 133 f., der das „Schreckensszenario“ als eher theoretischer Natur einstuft, insbesondere in der Insolvenz der Gesellschaft. 318 So aber weiterhin Bayer, AG 2012, 141, 151; Burkert, Debt-Equity-Swap, S. 125; Drygala, WM 2011, 1637, 1642; Nodoushani, WM 2016, 589, 595. 319 Daraus ergibt sich zugleich, dass § 194 Abs. S. 2 AktG teleologisch nur die Ausgabe von Wandelanleihen gegen Barleistung erfasst. Wird die Wandelanleihe gegen eine Sacheinlage ausgegeben, nimmt die zustimmungswürdige ganz h.M. eine teleologische Reduktion vor und Vorschriften über Sacheinlagen finden Anwendung; zur h.M. siehe nur MüKo(AktG)-Fuchs, § 194, Rn. 8. Zur Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen gegen Sacheinlagen siehe Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023 ff.

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3. Teil: Aktienrecht

das Schuldverhältnis rückwirkend umgestaltet wird320, ist insoweit irreführend, als dass diese Zwecksetzung niemals Gegenstand der Regelung in § 194 Abs. 1 S. 2 AktG war321. Dieser Passus dürfte der Absicherung dienen, den Gedanken auf andere Konstellationen, etwa den außerinsolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap, zu übertragen, die der Gesetzgeber durch die Aktienrechtsnovelle nicht regeln wollte322. Die geänderte Teleologie des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG, wie sie durch die Aktienrechtsnovelle 2016 entstanden ist, erfordert keine teleologische Reduktion des Anwendungsbereiches der Norm. Dies deckt sich mit den Erkenntnissen aus den systematischen aktienrechtlichen Zusammenhängen der Norm323. Auch Wandelanleihen, die mit einer Nachrangklausel versehen sind, unterfallen dem Anwendungsbereich von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG324.

D. Zusammenfassung § 9 (1) Der Wortlaut von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG erfasst Wandelanleihen mit Nachrangklauseln. (2) Die Regelungen zum insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap lassen keine Rückschlüsse auf die Teleologie von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG zu. (3) Aus der Diskussion, ob die Einbringung von Forderungen zum Nennwert bei einem außerinsolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap möglich ist, lassen sich keine Rückschlüsse auf die Teleologie § 194 Abs. 1 S. 2 AktG ziehen. (4) § 194 Abs. 1 S. 2 AktG beantwortet nicht die Frage der Forderungsbewertung, sondern die Vorfrage, ob überhaupt eine Sacheinlage vorliegt und verneint dies für Wandelanleihen. (5) Die dogmatische Verortung von § 194 Abs. 1 S. 2 AktG hängt von der schuldrechtlichen Konstruktion des „Umtauschrechts“ ab: a) Bei der Aufrechnungslösung, etc. handelt es sich um eine gesetzliche Fiktion.

320

BT-Drs. 18/4349, S. 29. Siehe hierzu § 9 C. II. am Anfang und die Begründung des Regierungsrates Quassowski zum AktG-1937, abgedruckt bei GroßKo(AktG)-Frey, § 194, Rn. 26, und die Regierungsbegründung zum AktG-1965, bei Kropff, Aktiengesetz, S. 300, die nur von sprachlichen Anpassungen spricht. 322 In diese Richtung auch Arnold, FS Hoffmann-Becking, S. 29, 44; Nodoushani, WM 2016, 589, 595. 323 Siehe hierzu § 9 C. I. 324 So im Ergebnis auch Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2308; Nodoushani, WM 2016, 589, 593, 595 f., letzterer allerdings ohne nähere Auseinandersetzung mit der Problematik des Nachrangs. 321

§ 9 Problematik der Einbringung der Forderung zum Nennwert

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b) Bei einer Ersetzungsbefugnis oder einem Änderungsvertrag, welche eine rückwirkende Umwidmung der erbrachten Leistung als Einlage vorsehen, kommt ihr ein deklaratorischer Charakter zu. (6) Nach dem eindeutigen gesetzgeberischen Willen sind vom Anwendungsbereich des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG Wandelanleihen mit einer Nachrangklausel erfasst; eine teleologische Reduktion ist abzulehnen.

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3. Teil: Aktienrecht

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts Gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG steht den Aktionären ein Bezugsrecht auf von der Gesellschaft begebene Wandelanleihen i.S.v. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG zu. Wie auch das allgemeine Bezugsrecht soll auf diese Weise den Aktionären die quotale Erhaltung ihrer Vermögens- und Stimmrechte ermöglicht werden, da durch diese Wandelanleihen ein rechtsgeschäftliches Bezugsrecht auf neue Aktien der Gesellschaft verbrieft wird325. Aus regulatorischer Sicht kann es jedoch sinnvoll sein, das Bezugsrecht auf CoCo-Bonds gem. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG auszuschließen326. Durch den Verweis in § 221 Abs. 4 S. 2 AktG auf § 186 AktG ist dies möglich. In diesem Zusammenhang stehen der Gesellschaft zwei Wege offen. Zum einen kann sie den eines normalen Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 S. 1, S. 2 AktG einschlagen (A.), zum anderen kann sie aufgrund der umfassenden Verweisung in § 221 Abs. 4 S. 2 AktG auch den Weg eines „vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses“ gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG beschreiten (B.).

A. Bezugsrechtsausschluss gem. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 S. 1 AktG I. Die Verweisnorm des § 221 Abs. 4 S. 2 AktG § 221 Abs. 4 AktG verweist für die Regelung des Bezugsrechts vollständig auf § 186 AktG. Der Gesetzgeber geht von einer vergleichbaren Interessenlage zwischen dem Finanzinstrument Aktie und Wandelanleihen aus. Dem Bezugsrecht kommt keine absolute Geltung zu, sondern es kann nach den Vorgaben des § 186 Abs. 3 AktG ausgeschlossen werden. Damit stellen sich im Ausgangspunkt die gleichen Fragen wie bei einem Bezugsrechtsausschluss im Rahmen einer regulären Kapitalerhöhung, insbesondere, inwieweit eine materielle Inhaltskontrolle des Beschlusses über den Bezugsrechtsausschluss stattfindet; genauer: Welcher Maßstab für eine Kontrolle herangezogen werden muss. Diesbezüglich hat sich der BGH – gestützt auf Vorarbeiten in der Literatur – mehrfach geäußert327. Diese Entwicklung gilt es, nachzuzeichnen, um Rückschlüsse auf den Bezugsrechtsausschluss bei 325

Siehe zum Bezugsrecht § 5 A. I. Dies hängt mit der Verhaltenssteuerungsfunktion von CoCo-Bonds zusammen. Anreizwirkungen eine Wandlung der CoCo-Bonds zu verhindern, bestehen nur, wenn die Wandlung mit einer Verwässerung der Rechte der Aktionäre einhergeht, siehe § 3 C. Wenn sich CoCo-Bonds in den Händen der Aktionäre befinden, dann erfolgt eine solche Verwässerung nicht. Konsequenterweise müsste den Aktionären untersagt werden, CoCo-Bonds der beteiligten Gesellschaft zu halten. Ein solches Verbot dürfte sich jedoch kaum wirksam durchsetzen lassen. 327 Zur prinzipiellen Übertragung der in Bezug auf Kapitalerhöhungen entwickelten Maßstäbe auf den Bezugsrechtsausschluss gem. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG siehe BGHZ 120, 141, 146 – Bremer Bankverein. 326

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

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Wandelanleihen im Allgemeinen (II.) und CoCo-Bonds im Besonderen (III.) ziehen zu können. II. Formelle und materielle Anforderungen des Bezugsrechtsausschlusses gem. § 186 Abs. 3 AktG Der reine Normtext des § 186 Abs. 3 AktG fordert lediglich einen Beschluss über den Bezugsrechtsausschluss, der mit einer Mehrheit von drei Viertel des vertretenen Grundkapitals getroffen werden muss. Flankiert wird dies durch die weitere formelle Voraussetzung eines Vorstandsberichts gem. § 186 Abs. 4 S. 2 AktG. Kriterien einer materiellen Kontrolle des Beschlusses, die dem Aktienrecht seiner Grundkonzeption nach ohnehin fremd ist, finden sich nicht. Das RG ging demnach davon aus – unter Anwendung der insoweit gleichen Vorgängernormen328 –, dass eine Beschlusskontrolle nur anhand der allgemein geltenden Grenzen der Sittenwidrigkeit und einem Verstoß gegen Treu und Glauben stattfindet329. Der BGH setzte in seiner grundlegenden Kali&Salz-Entscheidung aus dem Jahre 1978 einen anderen Maßstab. 1. Materielle Schranken durch das Urteil Kali&Salz Ausgehend von dem Befund, dass ein Bezugsrechtsausschluss (a) zu einem relativen Absinken des Gewinn- und Liquidationsanteils der Aktionäre an der Gesellschaft führt, (b) sich die Stimmrechtsquoten verschieben, (c) sich bei Zuteilung an einen bestimmten Aktionär eine Abhängigkeit einstellen kann und (d) das Vorrecht der Aktionäre, Kapital in „ihr“ Unternehmen zu investieren, beeinträchtigt wird, stellt dieser einen schweren Eingriff in das subjektive Recht der Mitgliedschaft der Aktionäre dar330. Hieraus ergibt sich die Notwendigkeit einer sachlichen Rechtfertigung, die umso strenger zu handhaben ist, je schwerer der Eingriff wiegt331. Der Ausschluss ist demnach nur dann sachlich gerechtfertigt, wenn er unter gebührender Berücksichtigung der Interessen der Aktionäre im Interesse der Gesellschaft liegt. Dies schließt eine Abwägung der Interessen und die Verhältnismäßigkeit von Mittel und Zweck ein332. Aufbauend auf diesen Vorgaben wurde in der Literatur – vornehmlich von Lutter333 – ein zweistufiges Prüfungskonzept entwickelt. In einem ersten Schritt ist festzustellen, ob der Bezugsrechtsausschluss im Interesse der Gesellschaft liegt (a). In einem zweiten muss der Bezugsrechtsausschluss erforderlich sein, um dieses Interesse zu erfüllen und in einem angemessenen Verhältnis zu der Beeinträchtigung 328 329 330 331 332 333

Vgl. zur Gesetzgebungsgeschichte MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 11 ff. RGZ 68, 235, 244 ff. – Hibernia. BGHZ 71, 40, 44 f. – Kali&Salz. BGHZ 71, 40, 45 – Kali&Salz. BGHZ 71, 40, 46 – Kali&Salz. Lutter, ZGR 1979, 401, 403 ff.; vgl. auch KöKo2(AktG)-Lutter, § 186, Rn. 61 ff.

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3. Teil: Aktienrecht

der Interessen der Aktionäre stehen (b). Dieses Schutzkonzept fand im Allgemeinen Zustimmung334. Der BGH ging noch einen Schritt weiter und übertrug in seiner Holzmann-Entscheidung 1982 dieses Schutzkonzept auf den Bezugsrechtsausschluss i.R.e. genehmigten Kapitals. Der Eingriff wiegt in diesem Fall gleich schwer, sodass ein gleiches Schutzkonzept notwendig ist335. Diese Vorgaben erwiesen sich als zu enges Korsett für das genehmigte Kapital und schnürten es derart ein, dass es kaum noch zur Anwendung kam, weil es immer der Gefahr einer Anfechtung des Hauptversammlungsbeschlusses ausgesetzt war336. Dies erkannte der BGH, weshalb in der Sache Siemens/Nold eine Korrektur der Rechtsprechung – unter expliziter Aufgabe der Holzmann-Entscheidung – vorgenommen wurde, da sich in der Praxis erwiesen hat, dass die Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss „zu streng und nicht praktikabel“ sind337. 2. Aufweichung bzw. Abkehr durch das Urteil Siemens/Nold? Welche Konsequenzen sich im Einzelnen aus der Entscheidung Siemens/Nold ergeben, ist bis heute nicht im Detail geklärt. Gesichert lässt sich aus dem Urteil folgendes entnehmen: (1) das Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung eines Bezugsrechtsausschluss wird beibehalten338 ; (2) inhaltlich wird an den Anforderungen in der Rechtssache Holzmann nicht mehr festgehalten339 ; (3) die Neubestimmung findet sowohl für die Ermächtigung des Vorstandes als auch für den direkten Ausschluss des Bezugsrechts durch die Hauptversammlung Anwendung340; (4) konsequenterweise gelten sie sowohl für die Bar- als auch für die Sachkapitalerhöhung341; (5) notwendig ist nunmehr eine zweistufige Prüfung durch die Hauptversammlung und den Vorstand342 ; (6) der Kontrollmaßstab für den Beschluss der Hauptversammlung wird unzweifelhaft abgesenkt. Ausreichend ist nunmehr, 334 Exemplarisch Lutter, ZGR 1979, 401, 403 ff.; Martens, FS R. Fischer, S. 437, 443 ff.; Wiedemann ZGR 1980, 147, 156 ff. In jüngster Zeit mehren sich jedoch kritische Stimmen, insbesondere in Bezug auf die dogmatische Grundlage der Kontrolle vgl. hierzu exemplarisch Fastrich, FS Kreutz, S. 585, 591 ff.; Tettinger, Bezugsrechtsausschluß, S. 103 ff. 335 BGHZ 83, 319, 321 f. – Holzmann. 336 Siehe hierzu Heinsius, FS Kellermann, S. 115, 120 ff. und die mit einer ausführlichen rechtstatsächlichen Untersuchung verknüpfte Kritik von Martens, ZIP 1992, 1677, 1681 ff. und ders. ZIP 1994, 669, 670 ff. sowie Schockenhoff, AG 1994, 45, 51 ff. 337 BGHZ 136, 133, 136 – Siemens/Nold. 338 BGHZ 136, 133, 139 – Siemens/Nold. 339 BGHZ 136, 133, 136 – Siemens/Nold. 340 BGHZ 136, 133, 136 f. – Siemens/Nold. 341 Dies ergibt sich aus dem ersten Leitsatz der Entscheidung und der expliziten Aufgabe der Rechtsprechung in Sachen Holzmann, die – im Gegensatz zu Siemens/Nold – eine Barkapitalerhöhung zum Gegenstand hatte, siehe Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 175. 342 BGHZ 136, 133, 140 – Siemens/Nold.

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

231

dass die Maßnahmen, für die ein genehmigtes Kapital unter Ausschluss des Bezugsrechts geschaffen wird, allgemein umschrieben werden und im Interesse der Gesellschaft liegen343. Auf dieser allgemeinen Umschreibung – im Falle Siemens/ Nold ein Beteiligungserwerb durch Überlassung von Aktien – fußt die Entscheidung der Hauptversammlung. Unklarheiten bestehen auf der zweiten Prüfungsstufe, der Entscheidung des Vorstandes. Aus dem Urteil ergibt sich – insoweit ebenfalls unzweifelhaft –, dass er sowohl bei einer Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss als auch bei einem bereits erfolgten Ausschluss durch die Hauptversammlung eine gebundene Ermessensentscheidung zu treffen hat344. Das Vorhaben muss (1) in Übereinstimmung mit dem in der Satzung vorgeschriebenen Unternehmensgegenstand stehen, (2) die konkreten Tatsachen müssen den abstrakten Umschreibungen des Vorhabens entsprechen und (3) die Durchführung muss im „wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft“ liegen345. An diesem letzten Kriterium entzünden sich die Zweifel. Zum Teil wird aus dem Kriterium geschlossen, dass die Grundsätze aus Kali&Salz fortgelten und nunmehr bei der Ermessensentscheidung des Vorstandes zur Anwendung gelangen, da in Kali&Salz selbst auch auf „sachliche Gründe im Interesse der Gesellschaft“ abgestellt wurde, die eine Interessenabwägung und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit einschließen346. Die terminologische Neufassung ändere hieran nichts347. Andererseits wird die terminologische Neufassung als Abkehr der als (zu) streng empfundenen Kriterien aus Kali&Salz interpretiert348. Der BGH hat seine Rechtsprechung in Sachen Siemens/Nold mehrfach bestätigt349. Eine genauere Bestimmung des Kriteriums „wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft“ ist allerdings nicht erfolgt. Vielmehr zeigt sich ein widersprüchliches Bild. In seiner Entscheidung Mangusta/Commerzbank II führt der BGH aus, dass es zu keiner Kompetenzverlagerung von der Hauptversammlung auf den Vorstand kommen soll und der Schutz der Aktionäre nicht abgesenkt wird; dabei verweist er auf den vom Gesetzgeber beabsichtigten Schutz350. Bei der sachlichen Rechtfertigung nach Kali&Salz handelt es sich aber nicht um ein gesetzgeberisches Schutzkonzept, sondern um ein Kraft richterlicher Rechtsfortbildung geschaffenes Kriterium. Das gesetzgeberische Schutzkonzept beschränkt sich auf den Gleichbehand343

Ebd. BGHZ 136, 133, 140 f. – Siemens/Nold; vgl. auch BGH, ZIP 2006, 368, 370. 345 BGHZ 136, 133, 140 – Siemens/Nold. 346 BGHZ 71, 40, 46 – Kali&Salz. 347 Exemplarisch MüKo(AktG)-Bayer, § 203, Rn. 117; ders., ZHR 163, 505, 539; ders., ZHR 168, 132, 150 ff.; Ekkenga, ZGR 2009, 581, 610; Schürnbrand, ZHR 171, 731, 739 ff. 348 Exemplarisch Spindler/Stilz-Wamser, AktG, § 203, Rn. 82; Cahn, ZHR 163, 554, 574 ff.; Goette, ZGR 2012, 505, 510; Henze, ZHR 167, 1, 3; Kindler, ZGR 1998, 35, 48. 349 BGHZ 144, 290, 292 – Adidas; BGH, ZIP 2006, 368, 369; BGH, ZIP 2007, 2122, 2123 f.; BGHZ 164, 241, 247 – Mangusta/Commerzbank I; BGHZ 164, 249, 254 f. – Mangusta/ Commerzbank II; BGHZ 181, 144, 158 f. – Mindestausgabebetrag. 350 BGHZ 164, 249, 255 – Mangusta/Commerzbank II. 344

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3. Teil: Aktienrecht

lungsgrundsatz (§ 53a AktG)351, §§ 243, 255 AktG und § 138 BGB352. Diese Schranken muss der Vorstand im Rahmen seiner Ermächtigung beachten und ein Verstoß verletzt den Aktionär in seinem Mitgliedschaftsrecht, dessen Verletzung er über eine Unterlassungs- oder Feststellungsklage geltend machen kann. In einer anderen Entscheidung, die sachlich zur Ermächtigung zur Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen ergangen ist, aber ausdrücklich eine Gleichstellung mit dem genehmigten Kapital vollzieht, spricht der BGH davon, dass der Vorstand zu prüfen habe, ob der Ausschluss des Bezugsrechts sachlich gerechtfertigt ist und verweist explizit auf Kali&Salz und Siemens/Nold353. Gerade dieses letzte Urteil lässt zwei Schlüsse zu: Zum einen kann aus dem Verweis auf Kali&Salz gefolgert werden, dass diese Grundsätze fortgelten und der Vorstand beim Gebrauchmachen der Ermächtigung eine vollständige Prüfung durchzuführen hat. Näher liegt es allerdings, in dem Verweis auf Kali&Salz einen bloßen Verweis auf die prinzipielle Notwendigkeit einer sachlichen Rechtfertigung zu sehen. So erklärt sich der gleichzeitige Verweis auf Siemens/Nold. Zu lesen wäre der Passus demnach folgendermaßen: Der Vorstand muss bei der Ausübung seiner Ermächtigung prüfen, ob der Ausschluss des Bezugsrechts sachlich gerechtfertigt ist (wie in der Rechtssache Kali&Salz entwickelt). Dies hat nach den Maßstäben, wie sie der BGH in Siemens/Nold für das genehmigte Kapital angepasst hat, zu erfolgen. Dass diese letztere Variante vorzuziehen ist, wird durch das Urteil selbst bestätigt. Der BGH verweist – und im expliziten Gegensatz zu seinem Verweis auf Siemens/Nold – nur vergleichsweise auf Kali&Salz und zudem auf Seite 45 der amtlichen Sammlung354. An dieser Stelle wird die Notwendigkeit einer prinzipiellen sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses aus dem Eingriff in die mitgliedschaftliche und vermögensrechtliche Stellung der ausgeschlossenen Aktionäre entwickelt. Ausführungen zum Maßstab an sich erfolgen nicht. Diese entwickelt der BGH auf Seite 46. Zwar ist diese von dem Verweis umfasst (BGHZ 71, 40 [45 f.]355). Die Ausführungen erstrecken sich jedoch über die maßgebliche Seite hinaus, sodass der BGH, hätte er auch auf den Maßstab verweisen wollen, die folgenden Seiten hätte mitumfassen müssen. In der Zusammenschau mit Mangusta/Commerzbank II ergibt sich daher, dass durch die Entscheidung Siemens/ Nold eine Anpassung der sachlichen Begründung im Rahmen des Ermessens des

351

Siehe hierzu ausführlich Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, S. 458 ff. Eine Prüfung anhand des Gleichbehandlungsgrundsatzes enthält zwar ebenfalls eine Prüfung der Erforderlichkeit und der Verhältnismäßigkeit, allerdings ist der Anwendungsbereich deutlich enger gefasst. 352 Siehe Wiedemann, ZGR 1980, 147, 156, zum AktG von 1965; a.A. MüKo(AktG)-Bayer, § 203, Rn. 116, der auch die sachliche Rechtfertigung als Teil des gesetzgeberischen Schutzkonzepts ansieht. 353 BGH ZIP 2006, 368, 369. 354 Ebd. 355 Ebd.

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

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Vorstandes erfolgt ist356. Zu fragen ist daher, was genau mit dem Terminus „wohlverstandenes Interesse der Gesellschaft“ gemeint ist. Sinnvoll erscheint es, bezüglich des „Interesses der Gesellschaft“ an die Ausführungen des BGH in der Sache Kali&Salz und die Konkretisierungen in der Literatur anzuknüpfen. Unter dem Begriff „Interesse der Gesellschaft“ fasst der BGH in Kali&Salz auch die Interessenabwägung und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit357. Seit der Entscheidung Siemens/Nold finden sich diese ergänzenden Kriterien in den Entscheidungen des BGH nicht mehr; verwiesen wird nur noch auf das „wohlverstandene Interesse der Gesellschaft“ (ohne Interessenabwägung und Verhältnismäßigkeit) auch bezüglich der Ermächtigungsentscheidung358. Der BGH führt in Kali&Salz nicht detailliert aus, was er unter dem Interesse der Gesellschaft versteht; in der nachfolgenden Literatur hat sich dies konkretisiert. Im „Interesse der Gesellschaft“ liegt demnach alles, was dem in der Satzung festgelegten Unternehmensgegenstand entspricht und diesen fördert, wobei der Fortbestand der Gesellschaft hiervon nicht abhängen und es sich nicht um ein überragendes Interesse der Gesellschaft handeln muss. Nicht zu berücksichtigen sind die Interessen des Konzerns, die Interessen einzelner Aktionäre, die Interessen ganzer Aktionärsgruppen und die Interessen der Verwaltung359. Zu klären bleibt, welche Akzentverschiebung durch den Zusatz des Adjektivs „wohlverstanden“ zum Ausdruck gebracht werden soll. „Wohlverstanden“ dient im Allgemeinen dazu, das Gesagte zu verstärken bzw. es in seiner Bedeutung hervorzuheben360. In diesem Zusammenhang soll demnach das Interesse der Gesellschaft besonders betont werden. Dies dient zum einen dazu, explizit hervorzuheben, dass eine sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses am Maßstab des Interesses der Gesellschaft weiterhin notwendig ist. Zum anderen deutet die besondere Betonung darauf hin, dass – wie von der Literatur bisher angenommen – nicht mehr jedes Interesse der Gesellschaft genügt, sondern nur noch ein „wohlverstandenes“ i.S.e. im gesteigerten Maße Wichtigen, was dem teilweisen Ausgleich für den Wegfall der Interessenabwägung und der Verhältnismäßigkeitsprüfung dient. Dies liegt durchaus nahe. Auf diese Weise wäre z. B. ein Bezugsrechtsausschluss i.R.e. 356 A.A. KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 186, Rn. 76, der davon ausgeht, dass die Siemens/NoldEntscheidung keine Stellung zur Frage der materiellen Beschlusskontrolle bezieht, sonder sich lediglich zu den Bericherstattungspflicht des Vorstands äußert und den ersten Leitsatz der Entscheidung (Aufgabe der Holzmann-Grundsätze) als irrefürend und ungenau bezeichnet. 357 BGHZ 71, 40, 46 – Kali&Salz; Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 61. 358 Siehe BGH ZIP 2006, 368, 369; BGH ZIP 2007, 2122, 2123; BGHZ 164, 249, 254 – Mangusta/Commerzbank II. 359 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 186, Rn. 139 f.; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 186, Rn. 26; KöKo2(AktG)-Lutter, § 186, Rn. 61; Müko(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 98 f.; Schmidt/ Lutter-Veil, AktG, § 186, Rn. 34; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 186, Rn. 44 f.; Lutter, ZGR 1979, 401, 403. 360 Brockhaus-Wahrig, Deutsches Wörterbuch, Band 6, S. 769; Duden, Das große Wörterbuch der deutschen Sprache, Band 10, S. 4546, 4545.

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3. Teil: Aktienrecht

Sachkapitalerhöhung sachlich nicht gerechtfertigt, wenn die Gesellschaft den fraglichen Gegenstand auch durch ein normales Umsatzgeschäft problemlos erwerben kann, obwohl es – allgemein – im Interesse der Gesellschaft ist. Dass der BGH solchen Konstellationen keinen Freibrief erteilen wollte, dürfte selbstverständlich sein. Welchen Maßstab der BGH genau anlegt bleibt allerdings offen361. Die bisherigen Urteile hatten einen Beteiligungserwerb362, die Ausgabe von Belegschaftsaktien363 und die Ausnutzung günstiger Situationen am Kapitalmarkt, mithin das Finanzierungsinteresse der Gesellschaft364, zum Gegenstand. Dies deutet eine recht großzügige Handhabung an365. 3. Schlussfolgerung für Wandelanleihen im Allgemeinen Für den Bezugsrechtsausschluss auf Wandelanleihen ergibt sich ein differenziertes Bild. Dass eine schematische Übertragung der Grundsätze für die reguläre Kapitalerhöhung, trotz des pauschalen Verweises auf § 186 AktG, nicht in Betracht kommt366, sondern auf die Besonderheiten der Finanzierungsform Rücksicht zu nehmen ist, zeigt allein das Beispiel des genehmigten Kapitals, wo § 203 Abs. 1 S. 1 AktG ebenfalls pauschal auf § 186 AktG verweist. Die obigen Ausführungen haben jedoch deutlich werden lassen, dass nach der Argumentation des BGH zwischen den verschiedenen Finanzierungsformen Unterschiede bestehen können. Wandelanleihen nehmen eine Zwischenrolle ein. Zum einen kann die Hauptversammlung direkt über die Begebung gem. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG entscheiden. Aufgrund des Grundsatzes der Beschlusseinheit muss diese auch über den Bezugsrechtsausschluss entscheiden367. Hier liegt eine Übertragung der Grundsätze für die reguläre Kapitalerhöhung nahe368. Zum anderen kann die Hauptversammlung den Vorstand zur Begebung der Wandelanleihen gem. § 221 Abs. 2 AktG ermächtigen. Hier tritt die Nähe zum genehmigten Kapital hervor. Nach allgemeiner Ansicht kann die Hauptversammlung im Ermächtigungsbeschluss, wie beim genehmigten Kapital, das Bezugsrecht bereits ausschließen oder die Ermächtigung über die Ausgabe mit der Ermächtigung über den Bezugsrechtsausschluss auf den Vorstand übertragen369. Insoweit dürfte an der Geltung der Siemens/Nold-Grundsätze kein Zweifel bestehen370. 361 362 363 364 365 366 367 368 369 370

Siehe Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 204 f. BGHZ 136, 133, 134 – Siemens/Nold. BGHZ 144, 290, 292 – Adidas. BGH, ZIP 2007, 2122, 2123; BGHZ 181, 144, 158 f. – Mindestausgabebetrag. So auch Henze, ZHR 167, 1, 3 f. So aber Bou Sleimann, Contingent Convertible Bonds, S. 144 f. OLG Schleswig, AG 2003, 48, 49. GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 143. GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 109. Ebd.

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

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Wenn nun aber bei dem Beschluss über die direkte Ausgabe eine Übertragung der Grundsätze der regulären Kapitalerhöhung im Raume steht, so stellt sich die durch die Rechtsprechung in Sachen Siemens/Nold aufgeworfene Frage, welche Anforderungen dies genau sind; genauer: Ob die Grundsätze, die in der Rechtssache Kali&Salz aufgestellt wurden, weiterhin Geltung beanspruchen oder ob Siemens/ Nold, ohne ausdrückliche Aufgabe der Rechtsprechung, eine Abkehr darstellt. Die Urteilsbegründung in der Sache Siemens/Nold stützt sich auf die Besonderheiten des genehmigten Kapitals, insbesondere auf die notwendige Flexibilität dieses Finanzierungsinstruments. Der BGH vermeidet jedwede Äußerung, die über die Sondersituation des genehmigten Kapitals hinausgeht. Aus Siemens/Nold selbst ergeben sich daher keine Anhaltspunkte für eine Erstreckung der Rechtsprechung. Der einzige Unterschied zwischen einer regulären Kapitalerhöhung und einer Kapitalerhöhung mittels eines genehmigten Kapitals besteht darin, dass es anderen Verfahrensregeln folgt und dass das genehmigte Kapital der Höhe nach auf 50 % des Grundkapitals der Gesellschaft begrenzt ist. Die entscheidende Frage ist daher, ob diese verfahrensrechtlichen Differenzen ausreichen, um im Rahmen eines Bezugsrechtsausschlusses unterschiedlichen Anforderungen zu rechtfertigen371. Diese Frage hat der BGH bereits selbst beantwortet. In der Rechtssache Holzmann begründet er die Übertragung der Kali&Salz-Grundsätze auf das genehmigte Kapital damit, dass der Eingriff in die mitgliedschaftlichen Rechte bei einer Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital genauso schwer wiegt wie bei einer regulären Kapitalerhöhung372. Dies wird – soweit ersichtlich – auch von niemandem in Zweifel gezogen. Auch in Siemens/Nold begründet der BGH die sachliche Rechtfertigung mit einem Eingriff in die mitgliedschaftlichen Rechte373. An der Grundlage der materiellen Beschlusskontrolle hat sich nichts geändert. Trotz Aufgabe der inhaltlichen Anforderungen – und nur von diesen hat sich der BGH in Siemens/Nold distanziert – stellt die Rechtsprechung in Sachen Holzmann das Scharnier zwischen dem Bezugsrechtsausschluss im Rahmen eines genehmigten Kapitals und dem Bezugsrechtsausschluss bei einer regulären Kapitalerhöhung dar. Die verfahrensrechtlichen Differenzen vermögen eine unterschiedliche Anforderung nicht zu rechtfertigen374. Dass sich der BGH in Siemens/Nold nicht zur verfahrensrechtlichen Frage geäußert hat mag daran liegen, dass das Abstellen auf den unterschiedlichen Zweck der Finanzierungsformen eine Differenzierung durchaus erlaubt und er möglicherweise die Auswirkungen seiner eigenen Rechtsprechung erst überblicken und abschätzen wollte. Zumal eine Aussage zur Rechtslage bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung lediglich als obiter dictum erfolgt wäre ohne jegliche Verbindlichkeit.

371

Goette, ZGR 2012, 505, 511. BGHZ 83, 319, 321 – Holzmann. 373 BGHZ 136, 133, 138 ff. – Siemens/Nold. 374 Goette, ZGR 2012, 505, 511; Henze, ZHR 167, 1, 7; siehe auch MüKo(AktG)-Bayer, § 203, Rn. 116; ders., ZHR 168, 132, 150 (allerdings mit einem entgegengesetzten Schluss). 372

236

3. Teil: Aktienrecht

Auch für den Bezugsrechtsausschluss im Rahmen einer regulären Kapitalerhöhung müssen die in Siemens/Nold aufgestellten Grundsätze Anwendung finden375, „[d]enn der Eingriff in die mitgliedschafts- und vermögensrechtliche Stellung der vom Bezugsrecht ausgeschlossenen Aktionäre, um dessentwillen eine besondere sachliche Rechtfertigung notwendig ist, wiegt nicht minder schwer, wenn anstelle der Hauptversammlung die Verwaltung über den Ausschluß des Bezugsrecht entscheidet“376 ; zu ergänzen ist: und umgekehrt. Diesen Grundsatz hat der BGH nie aufgegeben377. III. Bezugsrechtsausschluss bei CoCo-Bonds Für den Bezugsrechtsausschluss bei der Begebung von CoCo-Bonds gelten folglich die in der Siemens/Nold-Entscheidung vom BGH aufgestellten Grundsätze378. Der Ausschluss muss im „wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft“ liegen. Der pauschale Verweis auf die Regierungsbegründung zur Aktienrechtsnovelle – „[g]erade in den neuen Sondertatbeständen des § 192 Absatz 3 Sätze 3 und 4 AktG-E erfassten Fälle wird eine sachliche Rechtfertigung in der Regel gegeben sein379“ – ist nicht ausreichend. In der Literatur ist anerkannt, dass ein Bezugsrechtsausschluss zu Sanierungszwecken zulässig ist380. Dies wird mit der Notsituation der Gesellschaft begründet, denn häufig macht ein sanierungsbereiter und -fähiger Investor sein Engagement von einer Beteiligung an der Gesellschaft abhängig. Oftmals ist eine Gesellschaft gezwungen, diese Bedingung zu erfüllen und auf den Ausschluss des Bezugsrechts angewiesen381. Aus ähnlichen Gründen wird ein Bezugsrechtsaus-

375

So explizit auch Henze, ZHR 167, 1, 4, der zurecht darauf verweist, dass die ordentliche Kapitalerhöhung durch die strengen Anforderungen zur Bedeutungslosigkeit verurteilt ist, da sich die Finanzierung über das genehmigte Kapital durchführen und sichern lässt. Auf eine Anpassung der Rechtsprechung durch den BGH zu warten, ist bei dieser tatsächlichen Konstellation illusorisch, da eine Beschlussanfechtungsklage – mangels Kapitalerhöhung – nicht erhoben werden kann und das Instrument des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG zusätzlichen Handlungsspielraum schafft. 376 BGHZ 83, 319, 321 – Holzmann. 377 BGHZ 144, 290 ff. – Adidas; BGHZ 164, 241 ff. – Mangusta/Commerzbank I; BGHZ 164, 249 ff. – Mangusta/Commerzbank II; BGHZ 181, 144, 158 f. – Mindestausgabebetrag. 378 A.A. insoweit Drygala, WM 2011, 1637, 1640, der aus der Notwendigkeit des Schutzes der Altgesellschafter die Notwendigkeit der Holzmann-Rechtsprechung ableitet. Diese hat der BGH in Siemens/Nold jedoch ausdrücklich aufgegeben. Es ist kein Grund ersichtlich, warum diese Rechtsprechung speziell für CoCo-Bonds erneut Geltung beanspruchen sollte; so auch Florstedt, ZHR 180, 152, 178 f. 379 BT-Drs. 18/4349, S. 29. 380 KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 186, Rn. 104, 117; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 113; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 186, Rn. 45; Scholz, MünchHdb GesR IV, § 57, Rn. 119j. 381 KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 186, Rn. 117.

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

237

schluss zur Bedienung eines Debt-Equity-Swaps als zulässig angesehen382. Für CoCo-Bonds ist ein Rückgriff auf diese Begründung zu Sanierungszwecken nicht möglich. Zwar werden sie als „Debt-Equity-Swap auf Vorrat“ bezeichnet383, sie sind aber strukturell anders ausgestaltet. Die Emission erfolgt nicht im Sanierungsstadium der Gesellschaft. Eine Notposition, die den Bezugsrechtsausschluss für einen sanierenden Investor rechtfertigt, besteht gerade nicht und ein Abbau der Fremdverbindlichkeiten, um eine Überschuldung zu vermeiden oder zu verringern, ebenfalls nicht384. Der Bezugsrechtsausschluss bei der Emission von CoCo-Bonds ist eher mit dem Ausschluss bei einer Barkapitalerhöhung durch die Gesellschaft zu vergleichen, an den richtigerweise hohe Anforderungen gestellt werden385. Entscheidender Punkt ist, dass im Falle einer Barkapitalerhöhung das Kapital auch durch die Aktionäre aufgebracht und der Kapitalbedarf gedeckt werden kann386. Prinzipiell trifft dieser Einwand auch auf CoCo-Bonds zu, denn eine Rekapitalisierung im Krisenfall kann auch mittels Kapital der Aktionäre durchgeführt werden. Hiergegen sind zwei Punkte anzuführen. Durch CoCo-Bonds soll eine breite Streuung der Verluste auf das Finanzsystem stattfinden387. Zusätzlich besteht auf diese Weise für die Aktionäre die Möglichkeit, ihr Kapital im Wege einer sanierenden (Bar-)Kapitalerhöhung in die Gesellschaft einzubringen. Dem lässt sich zwar entgegenhalten, dass es den Aktionären unbenommen ist, auf dem Sekundärmarkt CoCo-Bonds zu kaufen und so das Ziel des Bezugsrechtsausschlusses (Verluststreuung) zu konterkarieren. Ein solches Verhalten lässt sich effektiv nicht unterbinden, weshalb diese Begründung für einen Bezugsrechtsausschluss nicht tragen kann. Dem ist in gewisser Weise zuzustimmen, allerdings beschränkt sich eine solche Argumentation zu sehr auf die Rekapitalisierungsfunktion von CoCo-Bonds, die unbestreitbar auch durch die Aktionäre erfüllt werden kann388. CoCo-Bonds kommen aber auch eine verhaltenssteuernde Funktion zu. Durch die drohende (starke) Verwässerung der mitgliedschaftlichen Rechte der Aktionäre im Wandlungsfall sollen diese dazu angehalten werden, eine solche zu vermeiden und auf eine stabile Geschäftspolitik durch 382 Ausführlich Ekkenga/Schröer-Ekkenga, AG Finanzierung, Kap. 15, Rn. 39 ff.; sowie Habersack/Mülbert/Schlitt-Krause, Unternehmensfinanzierung, § 7, Rn. 22; MüKo(AktG)Schürnbrand, § 186, Rn. 113; Spindler/Stilz-Servatius, AktG, § 186, Rn. 45; Ekkenga, ZGR 2009, 581, 609 f.; Schulz, Debt-Equity-Swap, S. 91 f. 383 BT-Drs. 18/4349, S. 27. 384 So auch Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 148 f.; etwas undeutlich Florstedt, ZHR 180, 152, 176 f. 385 Zu den Anforderungen siehe nur Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 186, Rn. 29 ff.; MüKo (AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 112 ff.; Schmidt/Lutter-Veil, AktG, § 186, Rn. 38; Spindler/ Stilz-Servatius, AktG, § 186, Rn. 43 ff.; Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, S. 467. 386 MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 112 ff.; Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, S. 467. 387 Florstedt, ZHR 180, 152, 176. 388 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 149; Florstedt, ZHR 180, 152, 175.

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3. Teil: Aktienrecht

die Verwaltung hinzuwirken389. Diese Verwässerung der mitgliedschaftlichen Rechte ist allerdings nur möglich, wenn sich die CoCo-Bonds nicht (vollständig) in den Händen der Aktionäre der Gesellschaft befinden. In diesen Fällen würden die verhaltenssteuernden Anreize ins Leere gehen. Dieser regulatorische Aspekt, der im wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft liegt, rechtfertigt einen Bezugsrechtsausschluss auf CoCo-Bonds390. Dem möglichen Einwand, dass auch die verhaltenssteuernde Begründung nicht durchschlägt, da diesbezüglich ebenfalls ein Nachkauf am Sekundärmarkt möglich ist, ist entgegenzuhalten, dass es für einen Nachkauf immer einen Verkäufer des Produkts zu einem für den Käufer akzeptablen Preis braucht. Alle Aktionäre werden sich nicht durch CoCo-Bonds absichern können, sofern überhaupt eine solche Intention besteht. Im Gegensatz zur – personenunabhängigen – reinen Kapitalaufbringung durch die Aktionäre rechtfertigt die – personenabhängige – verhaltenssteuernde Funktion, diesen Weg zu beschreiten, um die verhaltenssteuernde Funktion, wenn auch nicht vollständig, so doch zumindest teilweise oder sogar großenteils, ihre Wirkung entfalten zu lassen.

B. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG Durch den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG hat der Gesetzgeber 1994 für börsennotierte Aktiengesellschaften die Möglichkeit geschaffen, das Bezugsrecht der Aktionäre in begrenztem Umfang in abgesicherter Weise auszuschließen. Trotz der großen praktischen Bedeutung herrscht bezüglich der Voraussetzungen Uneinigkeit. Übereinstimmung herrscht insoweit, dass (1) es sich um eine Barkapitalerhöhung handeln muss, (2) die Erhöhung 10 % des Grundkapitals nicht übersteigen darf und (3) der Ausgabebetrag der Aktien den „Börsenpreis“ nicht wesentlich unterschreiten darf. Umstritten ist, ob neben diesen Voraussetzungen eine vierte – ungeschriebene – notwendig ist. Dann müsste den Aktionären zusätzlich die Möglichkeit offenstehen, Aktien der Gesellschaft über die Börse nachzukaufen391. Durch die umfassende Verweisvorschrift des § 221 Abs. 4 S. 2 AktG kommt der vereinfachte Bezugsrechtsausschluss auch für Wandelanleihen prinzipiell in Betracht392. In diesem Zusammenhang gilt es zu klären, inwieweit die

389

Siehe § 3 C. I. Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 149, der diesen Punkt i.R.d. Erforderlichkeit nach den Kali&Salz-Grundsätzen prüft; Florstedt, ZHR 180, 152, 175 ff. 391 OLG München, AG 2007, 37, 38 ff.; und aus der Literatur statt aller MüKo(AktG)Schürnbrand, § 186, Rn. 129 ff. 392 Insoweit ganz h.M. GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 146; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 190; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 103; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 90; Singhof., ZHR 170, 673, 675 ff. Insbesondere spielt das zeitliche Verhältnis der Vorschriften zueinander keine Rolle, siehe BGHZ 83, 319, 326 – Holzmann. 390

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

239

tatbestandlichen Voraussetzungen überhaupt übertragen werden können und welche Konsequenzen hieraus zu ziehen sind. Das Bezugsrecht gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG bezieht sich auf die Wandelanleihe i.S.v. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG. Allein die Wandelanleihe ist daher der Untersuchungsgegenstand393. Die Anforderung einer Barkapitalerhöhung muss sich demnach auf die Wandelanleihe beziehen. Folglich dürfen diese nicht im Austausch gegen Sacheinlagen begeben werden. Die Emission von CoCo-Bonds kann auf diese Weise strukturiert werden394. Auch die Beschränkung auf 10 % des Grundkapitals stellt kein generelles Problem dar. Als Umwandlungsverhältnis wird in dieser Untersuchung eine Wandlung zum Nennwert der CoCo-Bonds, versehen mit einem cap, vorgeschlagen. Sofern die Obergrenze bei 10 % des Grundkapitals gezogen wird, ist diese Anforderung eines vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses erfüllt395. Zu klären ist, inwiefern bei CoCo-Bonds eine Ausgabe zum „Börsenpreis“ möglich ist (I.) und ob die Notwendigkeit eines zusätzlichen Tatbestandsmerkmals „Nachkaufmöglichkeit“ besteht und worauf sich diese bezieht (II.). I. Notwendigkeit der Ausgabe am Börsenpreis Der Ausgabebetrag der Wandelanleihe darf den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreiten. Insoweit ist festzustellen, dass es einen Börsenpreis für die zu emittierenden Wandelanleihen zum Emissionszeitpunkt nicht gibt. Ein Abstellen auf den Börsenpreis ähnlicher Wandelanleihen kommt nicht in Betracht, da diese nicht identisch sind und ihnen andere Bewertungen zugrunde liegen. Aus dieser Tatsache wird verbreitet der Schluss gezogen, dass eine Anwendung des § 186 Abs. 3 S. 4 AktG zwar prinzipiell möglich ist, aber praktisch ausscheidet, weil ein Börsenkurs nicht existiert; § 186 Abs. 3 S. 4 AktG steht und fällt mit der Existenz eines Börsenkurses396. Dem ist mit dem OLG München entgegenzutreten. Der pauschale Schluss, mangels Börsenkurs komme eine Anwendung des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses nicht in Betracht, geht fehl und nimmt das Ergebnis einer Untersuchung vorweg, bevor diese überhaupt stattgefunden hat397. Vor einem solchen Schluss gilt es vielmehr zu klären, ob sich aus der gem. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG angeordneten entsprechenden Anwendung eine abweichende Bewertung ergibt. Ausgangspunkt ist der gesetzgeberische Regelungszweck, wie er in der Verwendung 393

Hüffer, ZHR 161, 214, 226. Zugleich muss sie auch auf diese Weise strukturiert werden, da andernfalls eine Werthaltigkeitsprüfung der ursprünglichen Sacheinlage zum Wandlungszeitpunkt vorgenommen werden muss, näher § 9 C. II. 3. 395 Inwieweit ein cap zu dieser Höhe unter verhaltenssteuernden Gesichtspunkten sinnvoll ist, bleibt an dieser Stelle außer Betracht. Möglich wäre etwa eine kleine Emissionstranche an CoCo-Bonds, sodass relativ gesehen auch bei einer Deckelung auf 10 % des Grundkapitals eine starke Verwässerung gegeben ist. 396 Hüffer, ZHR 161, 214, 226; Klawitter, AG 2005, 792, 798 ff.; Lutter, AG 1994, 429, 445. 397 OLG München, AG 2007, 37, 39. 394

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3. Teil: Aktienrecht

des Terminus „Börsenpreis“ zum Ausdruck kommt. Dieser Zweck erschließt sich aus dem Zweck des Bezugsrechts der Aktionäre. Dieses soll die Aktionäre vor einer Verwässerung ihrer Stimm- und Vermögensrechte schützen398. Wenn der Gesetzgeber demnach anordnet, dass „der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreite[n]“ darf, so liegt dem die Prämisse zugrunde, dass in diesem Fall eine Verwässerung für die Aktionäre nicht oder nur in einem marginalen Umfang eintritt, der hinzunehmen ist399. Die Ausgabe zum Börsenpreis dient somit der Verhinderung der Verwässerung der Vermögensrechte, genauer: dem Kurswertverlust, der durch eine Kapitalerhöhung zwangsweise eintritt400 und ergänzt die Beschränkung auf 10 % des Grundkapitals, die vornehmlich dem Schutz der Verwässerung der Stimmrechte dient. Damit wird deutlich, dass der Börsenpreis keine in Stein gemeißelte Voraussetzung ist, sondern substituierbar, was durch die Maßgabe einer (lediglich) entsprechenden Anwendung zum Ausdruck kommt. Die entscheidende Frage ist daher, ob es eine Möglichkeit gibt, eine Bewertung der Wandelanleihe zu finden, die, wie der Börsenpreis, ihren Marktwert verkörpert und bei einer Ausgabe zu diesem Preis die Verwässerung der Vermögensrechte der bezugsberechtigten Aktionäre nicht eintritt bzw. allenfalls marginal ist. 1. Wandlungspreis als Surrogat für den Ausgabebetrag der Wandelanleihe Eine Verwässerung der Vermögensrechte tritt dann nicht ein, wenn die Wandlung der Aktien zum Börsenpreis erfolgt. Dies ist der Fall, wenn sich der aus dem Umwandlungsverhältnis ergebende Wandlungspreis401 dem Börsenpreis der Aktien der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Begebung der Anleihe entspricht402. Insoweit ist eine Aufteilung der Wandelanleihe in eine bezugsrechtsrelevante (Wandlungspreis) und eine bezugsrechtsirrelevante (Zinssatz, Laufzeit, Agio) Komponente vorzunehmen, wobei allein erstere für die Betrachtung des § 186 Abs. 3 S. 4 AktG von Relevanz ist403. Hierdurch erfolgt jedoch ein vollständiger Austausch der Bezugsobjekte. Als Ausgabebetrag i.S.v. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG wird nicht mehr der Ausgabebetrag der Wandelanleihe angesehen, sondern der Wandlungspreis, zu dem die Aktien bezogen werden können. Als Börsenpreis wird nicht der Kurs der Wandelanleihe verwendet, sondern der Kurs der Aktien der Gesellschaft.

398

BGHZ 71, 40, 44 f. – Kali&Salz; Habersack, Mitgliedschaft, S. 259 f. MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 128; Singhof, ZHR 170, 673, 683. 400 OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; OLG München, AG 2007, 37, 38; MüKo(AktG)Schürnbrand, § 186, Rn. 128; Singhof, ZHR 170, 673, 683. 401 Bei der Optionsanleihe entsprechend der Optionspreis. 402 OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; Groß, DB 1994, 2431, 2438 (nunmehr abweichend Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 56); Marsch-Barner, AG 1994, 532, 539. 403 Marsch-Barner, AG 1994, 532, 539. 399

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

241

Zu Recht wird daher gegen diese Surrogation eingewandt, dass der Gegenstand des Bezugsrechtes gem. § 221 Abs. 4 S. 1 AktG, die Wandelanleihe in Gänze, nicht aus dem Blick verloren werden darf404. Neben dem für die Kurswertverwässerung relevanten Wandlungspreis sind auch die anderen Elemente der Anleihe von Bedeutung. Jeder Wandelanleihe – zumindest in ihrer „normalen“ Ausgestaltung – wohnt ein Spekulationsmoment inne. Die Gesellschaft agiert als Stillhalterin der Bezugsberechtigten405. Die Wandlung wird nur erfolgen, wenn die Anleihe in-themoney ist. Zugleich verliert der Anleiheinhaber seinen Anspruch auf die Zinszahlungen. Dieses Spekulationsmoment hängt aber maßgeblich vom Zinssatz ab (mithin dem Verlust an sicheren Einnahmen des Gläubigers) und der (Rest-)Laufzeit der Anleihe406. Die Anleihe ist notwendigerweise in ihrer vollständigen Ausgestaltung in den Blick zu nehmen. Eine Aufteilung kann nicht dadurch begründet werden, dass die „Anleihekomponente“ auf ihre Bezugsrechtsrelevanz untersucht wird, mithin, ob sie ein Genussrecht i.S.v. § 221 Abs. 3 AktG darstellt407. Selbstverständlich hat die Anleihekomponente isoliert keine Auswirkungen auf die Vermögens- und Stimmrechte. Eine solche Aufteilung reißt ein einheitliches Produkt auseinander und übersieht die enge Verzahnung von Wandlungspreis/Umwandlungsverhältnis, Zinssatz, Laufzeit, etc.408. Hinzu kommt, dass auch Parameter eine Rolle spielen, die sich nicht aus den Anleihebedingungen ergeben, wie z. B. die allgemeine wirtschaftliche Lage oder die Bonität der Gesellschaft409. Diese Elemente haben Einfluss auf den Zinssatz, zu dem die Anleihe am Markt platziert werden kann und sind ebenfalls Teil des Spekulationselements. Zudem bereitet der maßgebliche Zeitpunkt des Börsenpreises Schwierigkeiten. Das Abstellen auf den Aktienkurs als „Börsenpreis“, konsequent weitergedacht, müsste der relevante Kurs, der zum Zeitpunkt der Wandlung sein410. Dieser Kurs steht bei der Begebung der Anleihe und somit bei der Festsetzung des Wandlungspreises nicht fest; eine Berechnungsmethode existiert nicht. Folglich würde die Möglichkeit bestehen, dass der Bezugsrechtsausschluss auf eine Wandelanleihe während ihrer Laufzeit unzulässig werden könnte, was denkbar unpraktikabel wäre und nicht der Absicht des Gesetzgebers entsprechen kann. Dies sehen auch die Vertreter des Surrogationsansatzes411. Deshalb wird auf den Kurs zum Zeitpunkt der Ausgabe der Anleihe abgestellt. Damit besteht jedoch die Möglichkeit eines Kurswertverlusts 404

OLG München, AG 2007, 37, 39; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 96; Aubel, Bezugsrechtsausschluss, S. 131; Busch, AG 1999, 58, 61; Ihrig, Liber amicorum Happ, S. 109, 122; Klawitter, AG 2005, 792, 798; siehe auch Hüffer, ZHR 161, 214, 226. 405 Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 101; Singhof., ZHR 170, 673, 687. 406 Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 101; Singhof., ZHR 170, 673, 687 ff. 407 So aber Kniehase, AG 2006, 180, 184 f. 408 OLG München, AG 2007, 37, 39; LG München I, AG 2006, 169; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 191. 409 Singhof, ZHR 170, 673, 688 f. 410 Klawitter, AG 2005, 792, 798. 411 Groß, DB 1994, 2431, 2438.

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3. Teil: Aktienrecht

zum Wandlungszeitpunkt, vor dem § 186 Abs. 3 S. 4 AktG gerade schützen möchte. Wenn dem wiederum entgegengehalten wird, dass der Gesellschaft ein Agio bzw. die Zinsdifferenz als Wertausgleich zufließt und dies zur Steigerung des Werts der Gesellschaft führt412, so zeigt dies deutlich, dass eine Aufspaltung der Wandelanleihe nicht in Betracht gezogen werden kann, sondern die Parameter miteinander verwoben sind. Wenn daher – zwangsweise – auf den Kurs der Aktien zum Zeitpunkt der Begebung der Anleihe abgestellt werden muss, so kann dies – zumindest in der Begründung – nicht ohne Hinzuziehung des Zinssatzes oder des Agios geschehen. Dann kann von einer Trennung in einen bezugsrechtsrelevanten und in einen bezugsrechtsirrelevanten Teil der Wandelanleihe nicht mehr gesprochen werden413. Die Wandelanleihe ist insgesamt bezugsrechtsrelevant und der Wandlungspreis als Surrogat für den Ausgabebetrag untauglich. 2. Wert eines hypothetischen Bezugsrechts gegen Null Sofern eine Aufspaltung der Wandelanleihe nicht in Betracht kommt, kann § 186 Abs. 3 S. 4 AktG auf Wandelanleihen nur angewendet werden, wenn anderweitig eine Möglichkeit besteht, einen Börsenpreis als Maßstab für den Ausgabebetrag zu ermitteln. Voraussetzung ist, dass dieser erstens die Wandelanleihe in Gänze betrachtet und zweitens dem Zweck des Abstellens auf den Börsenpreis i.S.v. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG entspricht; ein Vermögensverlust der Aktionäre soll nicht eintreten bzw. nur in einem marginalen Umfang. Dieser Vermögensverlust wird im Normalfall der Bezugsrechtsemission durch den Wert des Bezugsrechts ausgeglichen414. Den Aktionären steht es insoweit frei, diesen Wert durch Verkauf an der Börse zu materialisieren. Damit ist zugleich die Richtung für einen tauglichen Maßstab aufgezeigt. Der Maßstab muss derart gewählt werden, dass der Ausgabebetrag dem (inneren) Wert der Wandelanleihe entspricht. Wenn dies der Fall ist, dann besteht keine Wertdifferenz, mithin ist der Wert des Bezugsrechtes Null und für die Altaktionäre materiell nicht von Interesse. Wenn der Wert des Bezugsrechts Null (oder nahe Null) ist, so besteht kein Kurswertverlust für die Aktionäre bzw. nur in marginalem Umfang, sodass ihre Vermögensinteressen nicht tangiert werden und der Regelungszweck von § 186 Abs. 3 S. 4 AktG erreicht wird.

412

Ebd. Klawitter, AG 2005, 792, 799. 414 KöKo3(AktG)-Ekkenga, § 186, Rn. 63 (generell entspricht der Wert des Bezugsrechts dem Marktpreis der alten Aktien minus dem Emissionskurs der jungen Aktien geteilt durch das Bezugsverhältnis plus eins); MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 3; Habersack, Mitgliedschaft, S. 260. 413

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

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a) Finanzmathematische Bewertungsmodelle Rechtsprechung und Literatur greifen insoweit auf in der Volkswirtschaftslehre entwickelte finanzmathematische Optionsbewertungsmodelle zurück415. Diese Modelle knüpfen an die komplette Wandelanleihe an. Zwar wird innerhalb dieser Berechnungsmethode gedanklich die Anleihe- von der Aktienkomponente getrennt. Diese werden jedoch wieder zusammengeführt, sodass ein einheitlicher Wert entsteht, an dem sich der Ausgabebetrag der Wandelanleihe zu orientieren hat416. Nur diese Berechnungsmethoden, die die Wandelanleihe als ein Gesamtpaket von Leistungen betrachten, werden dem komplexen Charakter von Wandelanleihen gerecht417. Auf eine finanzmathematische Berechnungsmethode kann jedoch nur zurückgegriffen werden, wenn aussagekräftige Marktdaten verfügbar sind, da nur auf diese Weise einer Wertverwässerung vorgebeugt werden kann418. Gegen dieses Modell wird teilweise eingewendet, dass ein auf einer finanzmathematischen Berechnung beruhender Wert nicht mit einem Börsenpreis gleichgesetzt werden kann, da sich dieser nicht am Markt gebildet hat419. An diesem Einwand ist richtig und zutreffend, dass die Verwendung des Begriffs „Börsenpreis“ impliziert, dass sich der Preis am Markt, d. h. unter Marktbedingungen, gebildet hat. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG stellt eine bewusste Abkehr von § 255 Abs. 2 AktG dar, der nach überwiegender Ansicht auf den inneren Wert und nicht auf den Marktwert/Börsenpreis abstellt420. Eine finanzmathematische Berechnungsmethode kann einen Marktpreis nicht ersetzen, da sich auf diese Weise nur ein innerer Wert ermitteln lässt, der nur in wenigen Fällen dem Marktpreis tatsächlich entspricht. In den Markt-/ Börsenpreis fließen auch andere Faktoren ein, insbesondere werden an den Börsen auch Zukunftsaussichten gehandelt. Dies kann eine finanzmathematische Analyse nicht leisten421.

415 OLG München, AG 2007, 37, 39 ff.; LG München I, AG 2006, 169; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 43a; Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 56; MüKo (AktG)-Habersack, § 221, Rn. 191; Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 103; Aubel, Bezugsrechtsausschluß, S. 131 ff.; Busch, AG 1999, 58, 61; Ihrig, Liber amicorum Happ, S. 109, 123 f.; Kniehase, AG 2006, 80, 186 f.; Maier-Reimer, GS Bosch, S. 85, 91; Schlitt/Seiler/ Singhof, AG 2003, 254, 259 f.; sehr detaillierte Darstellung bei Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 100 ff. und Singhof, ZHR 170, 673, 687 ff.; andeutungsweise auch BGH, ZIP 2007, 2122, 2124. 416 Singhof, ZHR 170, 673, 689. 417 Busch, AG 1999, 58, 61; Singhof, ZHR 170, 673, 689. 418 Singhof, ZHR 170, 673, 691. 419 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 146; Bader, AG 2014, 472, 487; Klawitter, AG 2005, 792, 797. 420 BGHZ 71, 40, 51 – Kali&Salz; MüKo(AktG)-Koch, § 255, Rn. 20; Spindler/Stilz-Stilz, AktG, § 255, Rn. 19. 421 Klawitter, AG 2005, 792, 797.

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3. Teil: Aktienrecht

§ 221 Abs. 4 S. 2 AktG verweist jedoch nur entsprechend auf § 186 AktG. Eine entsprechende Anwendung muss immer die Besonderheiten, wie sie bei einer Wandelanleihe bestehen, beachten422. So ist in erster Linie festzuhalten, dass die Bewertungsmodelle zwar keinen Marktpreis abbilden können, aber die Berechnung auch nicht, wie im Rahmen von § 255 Abs. 2 AktG, auf den wahren Unternehmenswert i.S.e. Buchwerts, abstellen kann. Die Bewertung der Wandelanleihe erfolgt unter Rückgriff auf Parameter, die sich aus dem „Markt“ ergeben423. Eine Rückkoppelung an den „Markt“ ist gegeben. Außerdem gebietet die entsprechende Anwendung, dass in erster Linie dem Sinn der Vorschrift unter veränderten Umständen Genüge getan wird. Die Anknüpfung für Aktien an den Börsenpreis gehandelter Aktien soll den Wertverlust minimieren. Bei einer Wandelanleihe ist der richtige Bezugspunkt hierfür aber nicht der Börsenpreis, sondern der Preis, bei dem der Wert eines hypothetischen Bezugsrechts gleich Null ist424. Der sonst die Grenze zur Rechtsfortbildung bildende Wortsinn kann bei einer bereits durch das Gesetz angeordneten Analogie keine absolute Schranke sein425. Ziel der entsprechenden Anwendung ist es nicht, einen Börsenpreis für Wandelanleihen nachzubilden, sondern die Beeinträchtigung der Vermögensinteressen der Aktionäre so gering wie möglich zu halten426. Dies ist für Aktien bei einer Ausgabe zum Börsenpreis der Fall und für Wandelanleihen bei einer Ausgabe zum Gesamtwert der Anleihe- und der Aktienerwerbskomponente427. Für die Berechnung ist die Anleihe- von der Aktienkomponente zu trennen. Der Wert der Anleihekomponente lässt sich nach der Kapitalwertmethode aussagekräftig bemessen428. Für die Bewertung der Aktienkomponente stehen mehrere Modelle zur Verfügung. In der Praxis hat sich das Bewertungsmodell nach Black/Scholes429 bewährt; in Betracht zu ziehen sind aber auch die Modelle von Merton430 und Cox/Ross/ Rubinstein431/432.

422 Siehe OLG München, AG 2007, 37, 39; Busch, AG 1999, 58, 60 und allgemein Larenz/ Canaris, Methodenlehre, S. 81 f.; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 132, 889 f. 423 Busch, AG 1999, 58, 61 f. 424 Busch, AG 1999, 58, 60. 425 Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 736 f.; dies übersieht Klawitter, AG 2005, 792, 797. 426 So auch Busch, AG 1999, 58, 60. 427 Ebd. 428 Näher Singhof, ZHR 170, 673, 689. Hierfür werden die Zinserträge und der Rückzahlungsbetrag am Ende der Laufzeit mittels eines risikolosen Marktzinsflusses und unter Berücksichtigung einer Risikoprämie für den Ausfall der Gesellschaft diskontiert. 429 Black/Scholes, 81 Journal of Political Economy, 637. 430 Merton, 4 Bell Journal of Economics and Management Science, 141. 431 Cox/Ross/Rubinstein, 7 Journal of Financial Economics, 229. 432 Zum Ganzen siehe auch Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 102, Fn. 316; Aubel, Bezugsrechtsausschluß, S. 131 f.; Singhof, ZHR 170, 673, 689.

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

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b) Untauglichkeit dieser Modelle für CoCo-Bonds Für „normale“ Wandelanleihen kann ein „Börsenpreis“ i.S.v. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG durch Rückgriff auf finanzmathematische Bewertungsmodelle ermittelt werden. Zu prüfen ist, ob diese Bewertungsmodelle auf CoCo-Bonds übertragen werden können. Nach dem Modell von Black/Scholes erfolgt eine Bewertung der Aktienrechtskomponente in Abhängigkeit vom Zeitpunkt der Fälligkeit der Anleihe433. Gerade CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ müssen nach der CRR zwingend als perpetuals begeben werden, sodass eine Anwendung dieses Modells ausscheidet. Für CoCo-Bonds als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ gilt dies allerdings nicht, die gesetzliche Ausgestaltung bietet der Emittentin deutlich mehr Freiräume. Notwendig für eine Berechnung ist aber die Kenntnis des exercise price, mithin des Preises, zu dem eine Wandlung für den Schuldverschreibungsinhaber wirtschaftlich sinnvoll ist434. Ein solcher Preis existiert für CoCo-Bonds nicht. Die Wandlung erfolgt automatisch in Abhängigkeit vom Eintritt eines trigger-events. Das Modell nach Black/Scholes kann zur Bewertung der Aktienkomponente von CoCo-Bonds nicht herangezogen werden. Auch das Modell von Merton kann die Berechnung der Aktienkomponente nur in Abhängigkeit von der Restlaufzeit und des exercise price vornehmen435. Insofern greifen die gleichen Einwände. Letztlich vermag auch das Modell von Cox/Ross/Rubinstein eine Bewertung der Aktienkomponente nicht zu leisten. Zwar kommt die Binominalfunktion ohne eine Variable t für die Laufzeit der Anleihe aus, allerdings ist auch hier die Kenntnis des stricking price, K, notwendig436. Es stellt sich das gleiche Problem wie i.R.d. Black/ScholesModells. Selbst wenn der stricking price bekannt ist oder sich berechnen lässt, so steht es in diesem Fall den Schuldverschreibungsinhabern nicht frei zu wandeln, sondern eine Wandlung erfolgt erst und automatisch bei Eintritt eines trigger-events. Damit ist auch das Modell nach Cox/Ross/Rubinstein für CoCo-Bonds untauglich437/438.

433

Siehe die „Endformel” bei Black/Scholes, 81 Journal of Political Economy, 637, 644. Black/Scholes, 81 Journal of Political Economy, 637, 639, 644. 435 Merton, 4 Bell Journal of Economics and Management Science, 141, 150. 436 Cox/Ross/Rubinstein, 7 Journal of Financial Economics, 229, 239. 437 In der Volkswirtschaftslehre wurden und werden Modelle zum pricing von CoCo-Bonds entwickelt, allerdings konnte sich bisher keines durchsetzen; siehe hierzu auch die empirische Untersuchung von Hermann/Eschenburg/Kaserer, CF 2017, 30 ff., die zu der Schlussfolgerung gelangen, dass „bei der Bewertung von CoCo-Bonds durchaus noch Verbesserungsbedarf“ besteht. Bis sich ein tragfähiges Modell durchgesetzt hat, sollte von einem Rückgriff bei einem Bezugsrechtsausschluss gem. § 221 Abs. 4 S. 2 i.V.m. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG abgesehen werden. 438 So auch für „umgekehrte Wandelschuldverschreibungen“ Florstedt, ZHR 180, 152, 181, allerdings ohne nähere Begründung. 434

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3. Teil: Aktienrecht

c) Bookbuilding-Verfahren als Lösung Nachdem finanzmathematische Bewertungsmodelle zur Ermittlung eines „Börsenpreises“ i.S.v. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG ausscheiden, ist zu klären, ob auf eine andere Weise ein Maßstab ermittelt werden kann, bei dem der Wert des hypothetischen Bezugsrechts Null ist. Die Anforderungen an einen solchen Maßstab sind die bekannten: (1) der Ermittlung muss die Wandelanleihe als Ganzes zugrunde liegen und nicht nur einzelne Komponenten; (2) es darf allenfalls zu einer marginalen Vermögensverwässerung der Aktionäre kommen. Als Verfahren zur Ermittlung eines solchen „Börsenpreises“ kann, für Wandelanleihen, auf das bookbuilding-Verfahren zurückgegriffen werden, das sich bei der Ermittlung des Ausgabebetrags bei Aktienemissionen bewährt hat439. Entwickelt von Investmentbanken, um eine möglichst marktnahe Notiz der Aktien aus einer Kapitalerhöhung zu gewährleisten440, gliedert sich das bookbuildingVerfahren heutiger Prägung in vier Phasen: (1) Pre-Marketing-Phase, (2) MarketingPhase, (3) Orderphase, (4) Stabilisierungsphase441. In der Pre-Marketing-Phase wird der „Markt“ ausgelotet und erschlossen442. Ggf. wird im Rahmen der Pre-MarketingPhase durch Ansprache geeigneter großer Investoren bereits ein Preisrahmen für die Emission ermittelt (sog. determinierende Pre-Marketing-Phase)443. Die sich anschließende Marketing-Phase dient in erster Linie der Vermarktung des Finanzprodukts an sich444. Herzstück des bookbuilding-Verfahrens ist die Orderphase (auch bookbuilding im engeren Sinne445). An einer Zeichnung interessierte Investoren geben ihre Kaufangebote im ggf. zuvor veröffentlichten Preisrahmen ab. Die Abgabe erfolgt mittels eines standardisierten Formulars, dass die Angabe des (a) Namens, (b) Anlegertyps (Pensionskasse, Versicherung, etc.), (c) Volumens und (d) Kaufpreises enthält446. Diese Angebote werden in einem Orderbuch zusammengeführt und am Ende der Orderphase werden diese Preisvorstellungen, unter Berücksichtigung der Qualität der Nachfrage, betriebswirtschaftlich analysiert und der endgültige Emissionspreis ermittelt447. Im Anschluss erfolgt die Zuteilung. Den Abschluss bildet die 439 Bader, AG 2004, 472, 487; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260; Singhof, ZHR 170, 673, 692 f.; siehe auch KöKo3(AktG)-Florstedt, § 221, Rn. 261. 440 Willamowski, Bookbuilding, S. 22 ff. 441 Groß, ZHR 162, 318, 320 ff.; Hein, WM 1996, 1; detailliert Willamowski, Bookbuilding, S. 55 ff. 442 In dieser Phase wird eine Equity-Story und Research-Berichte durch die Konsortialbank(en) erstellt, Groß, ZHR 162, 318, 320 f.; Willamowski, Bookbuilding, S. 56 ff. 443 Hein, WM 1996, 1; Willamowski, Bookbuilding, S. 64 ff. 444 Groß, ZHR 162, 318, 321; Willamowski, Bookbuilding, S. 71 ff. 445 Vgl. Marsch-Barner/Schäfer-Meyer, Börsennotierte AG, § 8, Rn. 30. 446 Groß, ZHR 162, 318, 322; Willamowski, Bookbuilding, S. 82. 447 Groß, ZHR 162, 318, 322; Hein, WM 1996, 1; Singhof, ZHR 170, 673, 693; Willlamowski, Bookbuilding, S. 86 ff.; siehe auch Habersack/Mülbert/Schlitt-Madjlessi/Leopold, Unternehmensfinanzierung, § 11, Rn. 82.

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

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Stabilisierungsphase, um große Kursausschläge am Sekundärmarkt zu vermeiden; oftmals mittels einer Greenshoe-Option448. Üblicherweise erstreckt sich die Orderphase über einen Zeitraum von zehn bis dreißig Tagen449. Je nach angestrebter Zusammensetzung des Investorenkreises kann auf das „short-run bookbuilding“ zurückgegriffen werden, wodurch die Orderphase auf 4 – 7 Tage verkürzt wird, der Schwerpunkt jedoch eher bei institutionellen Investoren liegt450. Insbesondere für Wandelanleihen kommt das beschleunigte bookbuilding-Verfahren (accelerated bookbuilding) in Betracht. Dadurch lässt sich das bookbuilding an einem Tag vollziehen. Nach einer Ad-hoc-Mitteilung über die Emission erfolgt die Veröffentlichung eines term sheets mit den wesentlichen Transaktionsparametern. Auf dieser Grundlage können institutionelle Investoren ihre Angebotspreise, meist auf einen Zeitraum von einigen Stunden beschränkt, abgeben. Anschließend erfolgen die Auswertung und die Festsetzung des Emissionspreises451. Da sich CoCo-Bonds vornehmlich an institutionelle Investoren richten, stellt dieses Verfahren eine effektive Option dar; zumal das bookbuilding-Verfahren neben seiner Hauptverwendung als Platzierungsverfahren auch als reines pricing-Verfahren zur Feststellung des Emissionspreises verwendet werden kann452. Das bookbuilding-Verfahren stellt sich als marktnahes Verfahren zur Ermittlung des Emissionskurses dar. Zwar erfolgt die Ermittlung des Wertes nicht durch Angebot und Nachfrage, wie dies an der Börse der Fall ist, sondern nur durch Bewertung und Analyse der Nachfrageseite. Nichtsdestoweniger finden in dieses Verfahren auch Parameter Eingang, die sich im Rahmen einer finanzmathematischen Bewertung nach Black/Scholes etc. nicht abbilden lassen. So wird in die Bewertung der Investoren die Ausgestaltung des trigger-events, und mithin die Wahrscheinlichkeit einer Wandlung im Krisenfall, eine Rolle spielen. Zudem wird die allgemeine Wirtschaftslage sowie die der Emittentin berücksichtigt, ebenso wie deren Bonität. Das bookbuilding-Verfahren erlaubt daher die Ermittlung eines Wertes, der dem Börsenkurs sehr nahe kommt453. Damit können beide gegen eine Anwendung des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG auf Wandelanleihen gem. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG vorgebrachten Einwände entkräftet werden. Zwar kann durch das bookbuilding-Verfahren kein Börsenpreis geschaffen werden, aber ein Wert, der diesem sehr nahekommt und der sich zumindest in ähnlicher Weise zusammensetzt. Zum anderen wird der Börsenpreis nicht durch eine finanzmathematische Analyse ersetzt, sondern durch ein Verfahren, das sich am und durch den 448 Willamowski, Bookbuilding, S. 91 ff. Diese kann, wie die Marketing-Phase und größtenteils die Pre-Marketing-Phase, sofern sie nicht der Ermittlung einer Preisspanne dient, für die Zwecke dieser Untersuchung außer Betracht bleiben. 449 Willamowski, Bookbuilding, S. 82; siehe auch Hein, WM 1996, 1. 450 Willamowski, Bookbuilding, S. 82 f. 451 Singhof, ZHR 170, 673, 693. 452 Siehe hierzu Willamowski, Bookbuilding, S. 115 ff. 453 Bader, AG 2014, 472, 487; Fleischer, ZHR 165, 513, 531; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260; Willamowski, Bookbuilding, S. 201, 203.

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3. Teil: Aktienrecht

„Markt“, als Gesamtheit der Investoren, bildet. Damit steht das bookbuilding-Verfahren dem Verständnis des Begriffs „Börsenpreis“ als „Marktpreis“ deutlich näher als die Bewertungsmodelle. Im Rahmen des bookbuilding-Verfahrens stellt sich allerdings das Problem des underpricing. Unter dem Begriff underpricing versteht man die bewusste Abgabe eines zu niedrig angesetzten Angebots, um auf diese Weise die Preisspanne bewusst unterhalb des tatsächlichen Marktpreises zu halten454. Dies kann zu, teilweise großen, unmittelbaren Kurssteigerungen am Sekundärmarkt führen, wodurch die Investoren in der Lage sind, (einfache) Gewinne einzufahren. Trifft dieses externe underpricing mit einem internen underpricing455 zusammen (sog. doppeltes underpricing), so kann sich dieser Effekt noch verstärken456. Dies könnte zur Folge haben, dass nicht mehr von einem dem „Börsenpreis“ i.S.v. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG entsprechenden Wert ausgegangen werden kann, da die Wandelanleihen zwangsweise bei Beachtung des sich aus dem bookbuilding-Verfahren ergebenen Preises zu niedrig ausgegeben werden würden. Das beobachtete Phänomen des externen underpricing kann jedoch als Kind des „neuen Markts“ eingeordnet und auf die aus heutiger Sicht dort vorherrschende Überhitzung zurückgeführt werden457. Ein Vergleich der bookbuildingSpanne mit den Kursen am ersten Handelstag zeigt vielmehr die Marktnähe dieses pricing-Verfahrens458. Der Erfolg des bookbuilding-Verfahrens hängt jedoch in entscheidendem Maße von der Mitwirkung kaufbereiter Investoren ab459. Das bedeutet, dass ein vereinfachter Bezugsrechtsausschluss für CoCo-Bonds nur dann in Betracht kommt, wenn ausreichend kaufinteressierte Investoren sich am bookbuilding-Verfahren beteiligen. Die Literatur geht insoweit ab einer Anzahl von 150 Investoren von einem belastbaren Aussagegehalt aus460. II. Nachkaufmöglichkeit Nachdem sich ein „Börsenpreis“ für CoCo-Bonds bestimmten lässt, stellt sich die Frage, ob auch eine Nachkaufmöglichkeit für die Aktionäre bestehen muss, um ihre Beteiligungsquote zu erhalten (1.) und worauf sich diese ggf. bezieht (2.). 454

Willamowski, Bookbuilding, S. 67. Als internes underpricing versteht man insoweit eine bewusst niedrig angesetzte Preisspanne durch das Emissionskonsortium, um teilweise zu hoch angesetzte Gewinnschätzungen der Emittentin auszugleichen, siehe Willamowski, Bookbuilding, S. 67. Diese Form des underpricings ist üblich und dient der Festsetzung eines marktnahen Emissionspreises. 456 Willamowski, Bookbuilding, S. 68. 457 Marsch-Barner/Schäfer-Meyer, Börsennotierte AG, § 8, Rn. 33. 458 Siehe hierzu die Auswertung von Fleischer, ZHR 165, 513, 531, insbesondere Fn. 115. 459 Bader, AG 2014, 472, 488; Singhof, ZHR 170, 673, 693. 460 Habersack/Mülbert/Schlitt-Madjlessi/Leopold, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11, Rn. 79; Singhof, ZHR 170, 673, 693, Fn. 97. 455

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1. Notwendigkeit eines ungeschriebenen Tatbestandsmerkmals § 186 Abs. 3 S. 4 AktG sieht das Tatbestandsmerkmal einer Nachkaufmöglichkeit nicht vor, sondern beschränkt sich nach dem Wortlaut auf die oben behandelten Tatbestandsmerkmale. Die Differenzen entzünden sich an einer Formulierung in der Regierungsbegründung zum Gesetzesentwurf für das „Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienbesitzes“ 1994. Hierin wird ausgeführt, dass „ein Einflußverlust […] dann nicht zu befürchten [sei], wenn die Aktionäre die Möglichkeit haben, ihren relativen Anteil am Grundkapital durch freien Zukauf über die Börse […] erhalten [zu können]461. Diese Formulierung wird zum Anlass genommen, die Nachkaufmöglichkeit als zwingendes ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal anzusehen, da es sich aus dem Zweck der Regelung ergibt, die Stimmrechte und die Beteiligungsquote nur in einem annehmbaren Maße zu verwässern, und es durch das Abstellen auf den Börsenpreis im Wortlaut der Norm eine Stütze findet462. Die Gegenauffassung stellt den Regelungszweck nicht in Zweifel. Allerdings wird der Aussage in den Gesetzesmaterialien nicht der gleiche Stellenwert eingeräumt, da sich dieser in der endgültigen Textfassung der Norm so nicht widerspiegelt. Die Aussage in den Materialien gibt nur den Grund für das gesetzgeberische Handeln wieder und dient der Erläuterung der gesetzgeberischen Motive für die Einführung des § 186 Abs. 3 S. 4 AktG463. Hieraus ergibt sich kein ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal464. Für § 186 Abs. 3 S. 4 AktG gelten demnach (nur) die allgemeinen Schranken, das sich aus der gesellschaftlichen Treuepflicht ergebende Missbrauchsverbot und das Erfordernis der Gleichbehandlung der Aktionäre (§ 53a AktG)465. Letztendlich unterscheiden sich die beiden Auffassungen jedoch nicht. Da § 186 Abs. 3 S. 4 AktG an die Ausgabe zum Börsenpreis anknüpft, besteht in der überwiegenden Zahl der Fälle ein ausreichend liquider Markt, auf dem Handel betrieben wird und ein Nachkauf der Aktien zum Quotenerhalt möglich ist466. In diesen Fällen 461

BT-Drs. 12/6721, S. 10. OLG München, AG 2007, 37, 40; Ekkenga/Schröer-Ekkenga/Bernau, AG Finanzierung, Kap. 5, Rn. 111; Habersack/Mülbert/Schlitt-Krause, Unternehmensfinanzierung, § 7, Rn. 34; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 186, Rn. 39a; MüKo(AktG)-Schürnbrand, § 186, Rn. 136; Lutter, AG 1994, 429, 442 f. 463 Claussen, WM 1996, 609, 614 f.; Kümpel/Witting-Brandt/Müller/Oulds, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.559. 464 Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 112; Claussen, WM 1996, 609, 614; Goette, ZGR 2012, 505, 513 f.; Hoffmann-Becking, ZIP 1995, 1, 9 f.; Kümpel/Witting-Brandt/Müller/ Oulds, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.559. 465 GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 186, Rn. 150; Claussen, WM 1996, 609, 614 f.; Ihrig, Liber amicorum Happ, S. 109, 116; Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 157 ff.; MarschBarner, AG 1994, 532, 540; Marsch-Barner/Schäfer-Busch, Börsennotierte AG, § 42, Rn. 93; Martens, ZIP 1994, 669, 676 f.; Schwark, FS Claussen, S. 357, 369 f. 466 Kümpel/Witting-Brandt/Müller/Oulds, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.559. 462

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3. Teil: Aktienrecht

würde sich ein zusätzliches ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal als eine Selbstverständlichkeit darstellen. Relevanz würde ihm nur dann zukommen, wenn es sich um einen illiquiden Markt für Aktien handelt. In diesem Fall wäre ein Nachkauf nicht oder nur zu deutlich höheren Preisen möglich, da der Aktienkurs durch den Nachfrageüberhang stark ansteigen würde467. Der Fall eines Bezugsrechtsausschlusses gem. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG in einem illiquiden Markt stellt aber zugleich einen Verstoß gegen das Missbrauchsverbot dar, da es die nicht zustimmenden Aktionäre in überhöhtem Maße beeinträchtigt, weil sie ihre Quote bei Ablehnung des Beschlusses nicht mehr mit erträglichem Aufwand aufrechterhalten können468. Nun kann es zwar Fälle geben, bei denen in einem illiquiden Markt eine Kapitalerhöhung mit einem Bezugsrechtsausschluss notwendig ist. Hier könnte es demnach zu Unterschieden zwischen den Ansichten kommen, da das ungeschriebene Merkmal einer Nachkaufmöglichkeit immer entgegenstehen würde. In diesen Fällen – bei denen es sich wohl nur um eine Existenzkrise der Gesellschaft handeln kann – kann aber immer auf einen allgemeinen Ausschluss des Bezugsrechts zurückgegriffen werden, der am „wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft“ zu messen ist469. Existiert aber diese Möglichkeit, so ist dieses allgemeine Instrument dem besonderen vorzuziehen, da es für die Altaktionäre weniger beeinträchtigend ist. Erstens kommt § 186 Abs. 3 S. 4 AktG für eine Sachkapitalerhöhung nach der eindeutigen Regelung sowieso nicht zur Anwendung und zweitens können bei einer Barkapitalerhöhung die Mittel auch unter Beibehaltung des Bezugsrechts von den Aktionären erbracht werden, sofern diese hierzu bereit sind. Im einzig relevanten Fall eines illiquiden Marktes besteht zwischen den Ansichten kein Unterschied. Die Differenz bezieht sich auf die richtige dogmatische Verortung. Hier bietet es sich allerdings an, auf das bekannte Instrumentarium zu vertrauen, das die Situation in gleichem Maße zu lösen vermag. Auf ein spezielles ungeschriebenes Tatbestandselement für § 186 Abs. 3 S. 4 AktG kann verzichtet werden, da dieses bereits im allgemeinen Missbrauchsverbot enthalten ist. Letztendlich ist aber auch die Ableitung eines zusätzlichen Tatbestandselements als, besonders für § 186 Abs. 3 S. 4 AktG relevante, Fallgruppe des Missbrauchsverbots möglich; eine Rückkoppelung an das Missbrauchsverbot ist auch hier gegeben.

467 Cahn, ZHR 163, 554, 587; Habersack/Mülbert/Schlitt-Krause, Unternehmensfinanzierung, § 7, Rn. 34; Lutter, AG 1994, 429, 442. 468 Ekkenga/Schröer-Ekkenga/Bernau, AG Finanzierung, Kap. 5, Rn. 111. Dieses Problem ist dabei nicht nur auf die ablehnende Minderheit des Beschlusses beschränkt, sondern kann auch zustimmende Aktionäre treffen, die an der Vergabe der Aktien an einen bestimmten Investor Interesse haben und trotzdem ihre Beteiligungsquote (ggf. Sperrquote) aufrechterhalten möchten. 469 So auch GroßKo(AktG)-Wiedemann, § 186, Rn. 150; Habersack/Mülbert/SchlittKrause, Unternehmensfinanzierung, § 7, Rn. 34.

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2. Bezugspunkt der Nachkaufmöglichkeit Zu klären bleibt, worauf sich die Nachkaufmöglichkeit bei CoCo-Bonds, und Wandelanleihen im Allgemeinen, beziehen muss, um ggf. einen illiquiden Markt feststellen zu können. a) Wandelanleihen Objekt des Bezugsrechts ist die Wandelanleihe. Konsequente Schlussfolgerung ist es daher, für die Nachkaufoption auf das Bezugsobjekt, die Wandelanleihe, abzustellen470. Bereits bei der Ermittlung des Börsenpreises wurde gezeigt, dass eine Aufspaltung der Wandelanleihe in einen bezugsrechtsrelevanten und einen bezugsrechtsirrelevanten Teil nicht in Betracht kommt, sondern die Wandelanleihe als Ganzes Grundlage der Betrachtung sein muss. Auf diese Weise erhalten die Aktionäre die Möglichkeit, am in der Wandelanleihe innewohnenden Spekulationselement teilzuhaben471. Dies führt nicht zu einem faktischen Ausschluss des vereinfachten Bezugsrechtsauschlusses472. Zwar trifft es zu, dass nach der Grundkonzeption die Nachkaufmöglichkeit des Bezugsobjekts bereits bei der Emission der neuen Rechte bestehen muss473. Allerdings gebietet die „entsprechende Anwendung“, wie sie § 221 Abs. 4 S. 2 AktG anordnet, eine Anpassung an die nur vergleichbaren Umstände; eine schematische Übertragung hat nicht zu erfolgen474. Als ausreichend muss es daher angesehen werden, wenn die Wandelanleihe im Anschluss an die Emission an der Börse gehandelt wird und kein reines private placement erfolgt475. b) Aktien Die Möglichkeit des Nachkaufs über die Börse soll die Aktionäre vor einer Verwässerung ihrer Stimmrechte und ihrer Beteiligungsquote schützen. Die Verwässerung geht jedoch nicht von der Wandelanleihe aus, sondern von den Aktien, die bei Eintritt der Wandlung ausgegeben werden. Eine Verhinderung der Verwässerung kann auch durch den direkten Nachkauf von Aktien der emittierenden Gesellschaft

470 GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 146; Hüffer, ZHR 161, 214, 226 f.; Klawitter, AG 2005, 792, 801. 471 Klawitter, AG 2005, 792, 800. 472 So aber GroßKo(AktG)-Hirte, § 221, Rn. 146; Klawitter, AG 2005, 792, 801; Kniehase, AG 2006, 180, 187. 473 Klawitter, AG 2005, 792, 801. 474 Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 82; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 132, 889 f. 475 Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 111; Singhof, ZHR 170, 673, 698.

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3. Teil: Aktienrecht

über die Börse erreicht werden476. Freilich geht dies mit einem gewissen Risiko der Aktionäre einher. Sie können die Aktien bereits zum Emissionszeitpunkt kaufen, tragen dann jedoch das Risiko einer negativen Kursentwicklung. Sie können bis zum Ende der Laufzeit der Anleihe oder die Wandlung an sich abwarten, dann besteht jedoch das Risiko, eine günstigere Kaufmöglichkeit verpasst zu haben477. Die Wandelanleihe bietet hier ein weniger riskantes Spekulationselement, da die Zahlung der Zinsen bis zum Ende der Laufzeit gesichert ist und – bei einer „normalen“ Wandelanleihe – die Wandlung im Belieben der Gläubiger steht. Ein Nachkauf der Wandelanleihe beteiligt die Aktionäre an diesem Spekulationselement478. In diesem Zusammenhang gilt es jedoch, zwei Dinge zu beachten. Erstens besteht ein solches Spekulationselement bei einer marktgerechten Ausgestaltung der Anleihekonditionen, wie sie § 186 Abs. 3 S. 4 AktG zugleich fordert, nicht479. Zweitens dient § 186 Abs. 3 S. 4 AktG nicht einem umfassenden Schutz der mitgliedschaftlichen Rechte, sondern Beweggrund für die Einführung der Regelung war in erster Linie die Erleichterung der Finanzierungsmöglichkeiten der Gesellschaft480 ; dies darf bei der Auslegung nicht außer Betracht bleiben481. § 221 Abs. 4 S. 2 AktG ordnet die entsprechende Anwendung des § 186 Abs. 3 S. 4 AktG an. Eine Anpassung an die Besonderheiten der verweisenden Konstellation ist möglich und geboten. An dieser Stelle ist ein Austausch des Bezugsobjekts angebracht, da die Gefahr der Verwässerung der Stimmrechte und der Beteiligungsquote durch den Nachkauf der Aktie begegnet werden kann. Hierin liegt keine verbotene Aufspaltung der Anleihe, wie es i.R.d. Ausführung zur Ermittlung des „Börsenpreises“ vertreten wurde, da sich der Bezugspunkt geändert hat. Die Ausgabe zum Börsenpreis dient dem Schutz der Vermögensrechte der Aktionäre. In diesem Zusammenhang kommt es auf die Wandelanleihe in Gänze an, da sie in ihrer gesamten Ausgestaltung vermögensrechtlichen Bezug hat. Die Möglichkeit des Nachkaufs dient dem Schutz der Beteiligungsquote, insoweit geht eine Gefahr nur von dem Bezugsrecht auf die Aktien aus. Durch einen Nachkauf dieser kann dem jedoch effektiv entgegengewirkt werden. Damit ist dem Zweck in ausreichender Weise Genüge getan, was eine Anpassung rechtfertigt482.

476 OLG München, AG 2007, 37, 40 f.; Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 112; Kniehase, AG 2006, 180, 187, dieser allerdings unter der Prämisse, dass allein das „Umtauschrecht“ Bezugsrechtsrelevanz besitzt. 477 OLG München, AG 2007, 37, 40; Singhof, ZHR 170, 673, 701. 478 Klawitter, AG 2005, 792, 800 f. 479 Busch, AG 1999, 58, 62; Singhof, ZHR 170, 673, 699 f.; allgemein kritisch bezüglich des Erwerbs der Wandelanleihe Spindler/Stilz-Seiler, AktG, § 221, Rn. 111; a.A. OLG München, AG 2007, 37, 40. 480 BT-Drs. 12/6721, S. 10 und BT-Drs. 12/7848, S. 9. 481 In diesem Sinne auch OLG München, AG 2007, 37, 40; Singhof, ZHR 170, 673, 700. 482 Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 889.

§ 10 Ausschluss des Bezugsrechts

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c) Alternative Anknüpfung Die Ausführungen haben gezeigt, dass sowohl ein Nachkauf der Wandelanleihe als auch nur der Aktien die Aktionäre vor einer unerwünschten Verwässerung der Stimmrechte und der Beteiligungsquote bewahren kann. Eine Entscheidung im Sinne eines „Entweder-oder“ ist nicht erforderlich, zumal beide Möglichkeiten mit § 221 Abs. 4 S. 2 i.V.m. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG im Einklang stehen. Vielmehr lässt sich eine überzeugende Lösung finden, wenn die dogmatische Grundlage als Ausgangspunkt der Überlegung genommen wird. Es wurde gezeigt, dass die Schranke des allgemeinen Missbrauchsverbots immer dann eingreift, wenn die Nachteile für die überstimmte Minderheit inakzeptabel hoch sind, insbesondere dann, wenn andere, weniger einschneidende Maßnahmen zur Verfügung stehen. Als wichtiger Fall wurde ein illiquider Aktienmarkt identifiziert, da hier ein Quotenerhalt nur durch Zahlung überhöhter Preise möglich ist. Bei Wandelanleihen stehen den Aktionären nunmehr zwei Märkte zur Verfügung. Zum einen der Aktienmarkt, auf dem sie sich bei Emission oder später durch den Kauf von Aktien gegen eine Verwässerung schützen können, zum anderen der Anleihemarkt. Eine Lösung muss daher beide Märkte in den Blick nehmen. Hieraus ergibt sich, dass nur eine alternative Anknüpfung der durch das Missbrauchsverbot gezogenen Schranke gerecht wird483. Von einem Missbrauch der durch § 186 Abs. 3 S. 4 AktG eingeräumten Befugnis kann nur dann gesprochen werden, wenn sowohl der Aktien- als auch der Anleihemarkt illiquide sind und für einen zumutbaren Nachkauf ausscheiden, oder letzterer mangels Börsennotierung nicht existiert. Sobald den Aktionären nur ein liquider Markt zur Verfügung steht, sind sie in der Lage, gegen eine unerwünschte Verwässerung tätig zu werden und damit liegt kein Missbrauch der Befugnis durch die Gesellschaft vor. Diese allgemein entwickelte Lösung kann ohne Vorbehalte vollständig auf CoCo-Bonds übertragen werden. Diesbezüglich bestehen keine differenzierungswürdigen Unterschiede.

C. Zusammenfassung § 10 (1) Der Ausschluss des Bezugsrechts bei einem genehmigten Kapital muss nach Siemens/Nold im „wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft“ liegen. Dies gilt sowohl für den Beschluss der Hauptversammlung als auch für die Entscheidung des Vorstands. (2) Die in der Siemens/Nold-Entscheidung entwickelten Kriterien finden auf einen Bezugsrechtsausschluss bei der Ausgabe von Wandelanleihen Anwendung. 483

So im Ergebnis auch OLG München, AG 2007, 37 40 (Erwerb von Aktien ist ausreichend); Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 221, Rn. 43a; Marsch-Barner/Schäfer-Groß, Börsennotierte AG, § 51, Rn. 56 (Erwerbsmöglichkeit der Wandelanleihe ist nicht erforderlich); Schmidt/Lutter-Merkt, AktG, § 221, Rn. 103; Busch, AG 1999, 58, 62; Ihrig, Liber amicorum Happ, S. 109, 123; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 259; Singhof, ZHR 170, 673, 696 ff.

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3. Teil: Aktienrecht

(3) Die durch CoCo-Bonds bezweckte verhaltenssteuernde Funktion rechtfertigt einen Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre. (4) Das Erfordernis eines „Börsenpreises“ kann für Wandelanleihen nicht durch den Wandlungspreis ersetzt werden. (5) Der Zweck einer Ausgabe zum „Börsenpreis“ ist dann erreicht, wenn ein hypothetisches Bezugsrecht der Aktionäre wertlos ist. (6) Zur Ermittlung des Wertes von CoCo-Bonds kann nicht auf finanzmathematische Bewertungsmodelle zurückgegriffen werden. (7) Ein „Börsenpreis“ i.S.v. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG kann für CoCo-Bonds unter Verwendung des bookbuilding-Verfahrens als pricing-Verfahren ermittelt werden, sofern sich ausreichend Investoren beteiligen. (8) Bei Vorliegen eines illiquiden Marktes kann auf den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss nicht zurückgegriffen werden. Das allgemeine Missbrauchsverbot in der Aktiengesellschaft zieht diesem eine Grenze. (9) Ein illiquider Markt bei CoCo-Bonds ist nur dann gegeben, wenn sowohl der bezugsrechtsrelevante Aktienmarkt als auch der Anleihemarkt illiquide sind.

§ 11 Squeeze-out

255

§ 11 Squeeze-out Abschließend wird auf die Behandlung von CoCo-Bonds im Falle eines Squeezeouts eingegangen. Das Beispiel der Hypo-Real-Estate (HRE) und die Regelung in § 12 Abs. 4 FMStBG zeigen, dass dieser Frage im Falle eine Bankenkrise große Relevanz zukommen kann. Die Darstellung konzentriert sich, nach der Skizze des Rechtsinstituts Squeeze-out (A.), auf zwei Problemkomplexe (B.), nämlich den Einfluss von CoCo-Bonds – als Bezugsrechte auf Aktien – auf die Berechnung der notwendigen Grundkapitalquote für einen Squeeze-out (C.) und auf das rechtliche Schicksal von CoCo-Bonds bei einem Squeeze-out (D.).

A. Verfahrensoption Squeeze-out Mit der Einführung des Rechtsinstituts Squeeze-out hat der Gesetzgeber, zunächst im Aktienrecht (§§ 327a ff. AktG), später auch im Übernahme- (§§ 39a ff. WpÜG) und im Umwandlungsrecht (§ 62 Abs. 5 UmwG), ein Instrument geschaffen, das den Anforderungen der Unternehmenspraxis dient und einen wichtigen Schritt in Richtung eines modernen Aktienrechts darstellt484. Das Instrument ist daher auf einhellige Zustimmung gestoßen485. Mit dem aktienrechtlichen Squeeze-out wird dem mit 95 % am Grundkapital beteiligten Hauptaktionär die Möglichkeit geboten, durch einen Hauptversammlungsbeschluss die restlichen Minderheitsaktionäre gegen Zahlung einer Abfindung aus der Gesellschaft auszuschließen. Die verfassungs- und europarechtlichen Bedenken gegen die Vorschrift konnten ausgeräumt werden bzw. bestehen nicht486. Mit dem Squeeze-out soll eine Vereinfachung der Unternehmensführung einhergehen. Ausweislich der Gesetzgebungsmaterialien zum „Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angebot zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmens484 KöKo(WpÜG)-Hasselbach, § 327a AktG, Rn. 2. Die Einführung lässt sich dabei auf die Erkenntnisse und Empfehlungen des Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 732 ff. zurückverfolgen, die auf Hopt, liber amicorum Volhard, S. 74, 78 aufbauen. 485 KöKo(WpÜG)-Hasselbach, § 327a AktG, Rn. 2 m.w.N.; Spindler/Stilz-Singhof, AktG, § 327a, Rn. 6 m.w.N.; eingehend Mülbert, FS Ulmer, S. 433 ff., insbesondere 437 f., 449 f. 486 BVerfG, ZIP 2007, 1261 ff.; BVerfG, ZIP 2007, 2121 f.; vgl. Emmerich/HabersackHabersack, § 327a AktG, Rn. 7; KöKo3(AktG)-Koppensteiner, § 327a, Rn. 6 f.; KöKo (WpÜG)-Hasselbach, § 39a, Rn. 18 ff.; KöKo(WpÜG)-Hasselbach, § 327a AktG, Rn. 13 ff.; MüKo(AktG)-Grunewald, Vor. § 327a, Rn. 7 ff.; MüKo(AktG)-Grunewald, § 39a WpÜG, Rn. 5 ff.; Schmidt/Lutter-Schnorbus, AktG, § 327a, Rn. 5; Spindler/Stilz-Singhof, AktG, § 327a, Rn. 5; Fleischer, ZGR 2002, 757, 763 ff. (AktG); Fuchs, Aktienrechtliche Squeeze-out, S. 34 ff. (AktG); Kießling, Übernahmerechtliche Squeeze-out, S. 85 ff. (WpÜG); Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 48 ff. (AktG); Sieger/Hasselbach, ZGR 2002, 120, 126 (AktG); siehe auch BVerfGE 14, 263 ff. – Feldmühle (zum UmwG a.F.); BVerfGE 100, 289, 302 ff. – DAT/Altana (zur Eingliederung) und BVerfG ZIP 2000, 1670 ff. – Moto Meter (zur übertragenden Auflösung).

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3. Teil: Aktienrecht

übernahmen“ steht die Lösung ökonomischer Probleme im Vordergrund487: (1) so macht die Beibehaltung einer kleinen Aktionärsminderheit ökonomisch betrachtet keinen Sinn, da die Beachtung minderheitsschützender Normen ein kostspieliger Formalaufwand ist488 ; (2) außerdem hat die Praxis gezeigt, dass gerade Kleinstbeteiligungen oftmals für eigensüchtige Interessen einzelner Aktionäre missbraucht werden, besonders durch Erhebung von Anfechtungsklagen gegen Hauptversammlungsbeschlüsse489 ; (3) Auch können notwendige Umstrukturierungsmaßnahmen, die gegen den Willen der opponierenden Kleinstminderheit durchgeführt werden, nur mit erheblicher zeitlicher Verzögerung umgesetzt werden490. Diese zentralen Gesichtspunkte werden durch weitere Erwägungen flankiert: So zeigt bspw. ein rechtsvergleichender Blick, dass viele Mitgliedstaaten der Europäischen Union über ein solches Institut verfügen491 und es wird dem Hauptaktionär eine Möglichkeit geboten, Aktien von unbekannten Aktionären zu erwerben492. Diese Interessen überwiegen die der Aktionäre an einer Beibehaltung ihrer mitgliedschaftlichen Beteiligung, insbesondere ihre Vermögens- und Stimmrechte. Durch die Gewährung einer angemessenen Barabfindung werden die beeinträchtigten Vermögensrechte ausreichend ausgeglichen und aufgrund der übermächtigen Stellung des Hauptaktionärs bleibt für die Ausübung des Stimmrechts und der sonstigen mitgliedschaftlichen Rechte kein relevanter Bereich übrig493.

B. Problemstellung Für Aktien stellt sich das Regelungsgefüge klar dar: Zwangsweise Übertragung der Aktien gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung durch den Hauptaktionär (§ 327a Abs. 1 S. 1 AktG). Keine Aussage findet sich im gesetzlichen Regelungsgefüge zu Aktienbezugsansprüchen und somit auch für CoCo-Bonds, deren potenzielle Bezugsrechte durch ein bedingtes Kapital abgesichert werden494. Tritt der Wandlungsfall ein, wandelt sich der Anspruch auf Rückzahlung der Leistung in einen Anspruch auf Zeichnung der Aktien der Gesellschaft. Nach Ausgabe der Aktien durch den Vorstand (§ 199 AktG) ist das Grundkapital gem. § 200 AktG erhöht. Wird in dieser Gesellschaft ein Squeeze-out durch den Hauptaktionär durchgeführt, so muss geklärt werden, ob und ggf. welchen Einfluss ein solcher auf die bedingten Bezugsrechte ausübt. Insoweit stellen sich zwei Fragen. Zum einen 487 488 489 490 491 492 493 494

BT-Drs. 14/7032, S. 31 ff. BT-Drs. 14/7032, S. 31. BT-Drs. 14/7032, S. 31 f. BT-Drs. 14/7032, S. 32. Nachweise hierzu Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 734 ff. BT-Drs. 14/7032, S. 32. BVerfGE 14, 263, 283 f. – Feldmühle; BVerfGE 100, 289, 302 ff. – DAT/Altana. Siehe § 8 A.

§ 11 Squeeze-out

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muss geklärt werden, ob die bedingten Bezugsrechte Einfluss auf die Berechnung des Grundkapitals haben, d. h. ob bei der Berechnung die Bezugsrechte als bereits ausgeübt betrachtet werden müssen (C.). Dies wäre besonders für CoCo-Bonds mit einem starken Verwässerungseffekt relevant, da in diesem Fall ein Squeeze-out effektiv ausgeschlossen wäre. Zum anderen stellt sich die Frage, welches rechtliche Schicksal CoCo-Bonds im Falle eines Squeeze-outs erwartet (D.). Hier kommen prinzipiell drei Möglichkeiten in Betracht: (1) CoCo-Bonds und das ihnen innewohnende Bezugsrecht bleiben von einem Squeeze-out unberührt; (2) es entsteht ein Anspruch auf die Einräumung gleichwertiger Rechte beim Hauptaktionär, sofern es sich um eine Aktiengesellschaft oder KGaA handelt (dies dürfte in der Bankbranche überwiegend der Fall sein); oder (3) CoCo-Bonds werden vom Abfindungsanspruch ebenfalls erfasst und es erfolgt eine Übertragung gegen Barabfindung auf den Hauptaktionär. Im Ausgangspunkt kann in Bezug auf beide Fragen auf die Diskussion, wie sie bereits für „normale“ Wandelanleihen geführt wird, zurückgegriffen werden. Im Anschluss muss geprüft werden, inwieweit bankaufsichtsrechtlichen Besonderheiten eine abweichende Einordnung erforderlich machen.

C. Einfluss auf die Berechnung des notwendigen Grundkapitals Wandelanleihen verbriefen ein Bezugsrecht auf Aktien der Emittentin. Es ist daher zu klären, ob Bezugsrechte auf Aktien einen Einfluss auf die Berechnung des Grundkapitals für einen Squeeze-out haben. Dieses Diskussionsfeld steckt sich folgendermaßen ab: Einige Stimmen in der Literatur vertreten eine Einbeziehung der Bezugsrechte für die Bestimmung des für den Squeeze-out relevanten Grundkapitals495. Die Rechtsprechung und der deutlich überwiegende Teil der Literatur lehnen dies ab496. Der Wortlaut von § 327a Abs. 1 S. 1 AktG ist eindeutig: Die Aktien müssen dem Hauptaktionär „gehören“, d. h. sie müssen sich in seinem Eigentum befinden497. 495 LG Düsseldorf, ZIP 2004, 1755, 1757 – Kamps; Sieger/Hasselbach, ZGR 2002, 120, 137 (vgl. nunmehr aber KöKo(WpÜG)-Hasselbach, § 327a AktG, Rn. 51); Ziemons, FS K. Schmidt, S. 1777, 1786. Aus einer übernahmerechtlichen Perspektive möchte Baum, FS Max-Planck-Institut S. 229, 247 f. Pflichtwandelanleihen erfassen, sofern diese ein Wandlungsrecht auf Aktien der emittierenden Gesellschaft verbriefen, da in diesem Fall die künftige Mitgliedschaft feststeht und ökonomisch betrachtet ein Festgeschäft mit einer Terminoption vorliegt. 496 OLG München, ZIP 2009, 416, 419; Emmerich/Habersack-Habersack, § 327a AktG, Rn. 16; KöKo3 (AktG)-Koppensteiner, § 327a, Rn. 6; MüKo(AktG)-Grunewald, § 327a, Rn. 6; Schmidt/Lutter-Schnorbus, AktG, § 327a, Rn. 8; Spindler/Stilz-Singhof, AktG, § 327a, Rn. 16; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1122; Fleischer, ZGR 2002, 757, 776; Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 85 ff.; Gesemann-Nuissl, WM 2002, 1205, 1206 f.; Grunewald, ZIP 2002, 18; Krieger, BB 2002, 53, 61; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 100 f.; Wilsing/Kruse, ZIP 2002, 1465, 1467. 497 BGHZ 180, 154, 157 f. – Wertpapierdarlehen (formale Eigentümerposition); Spindler/ Stilz-Singhof, AktG, § 327a, Rn. 16.

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3. Teil: Aktienrecht

Allein das Bezugsrecht vermittelt dem Hauptaktionär jedoch keine Eigentumsposition; gleiches muss insoweit für die Minderheitsaktionäre gelten. Dies deckt sich mit der inneren Systematik des Aktienrechts. Das Grundkapital erhöht sich bei der Absicherung mittels eines bedingten Kapitals erst mit der Ausgabe der Aktien durch den Vorstand (§ 200 AktG). Vor diesem Zeitpunkt haben die Bezugsrechte keinen Einfluss auf die Grundkapitalziffer498. Außerdem gebietet der Aspekt der Rechtssicherheit ein solches Verständnis. Sollten Bezugsrechte bei der Berechnung berücksichtigt werden, so geht dies mit einer großen Unsicherheit einher499. Bei „normalen“ Wandelanleihen steht nicht fest, ob der Gläubiger überhaupt wandeln wird und in welchem Maße die Grundkapitalziffer beeinflusst wird500. Dies schadet sowohl dem Hauptaktionär, der Klarheit über die Möglichkeit eines Ausschlusses haben möchte (zumal es diesem zuzumuten ist, seine Bezugsrechte vor dem Squeezeout-Antrag auszuüben501), als auch den Minderheitsaktionären, die wissen möchten, ob sie mit einem Ausschluss und demnächst mit einer Barabfindung rechnen müssen oder weiterhin an „ihrem“ Unternehmen beteiligt bleiben können. Für Pflichtwandelanleihen ist insoweit zwar Baum zuzustimmen, dass eine Wandlung in diesem Fall sicher ist502, aber in diesem Zusammenhang ist daran zu erinnern, dass selbst bei einer Pflichtwandelanleihe kein Anwartschaftsrecht oder eine aufschiebend bedingte Aktionärsstellung besteht, da die Wandlung noch von zu vielen Unsicherheitsfaktoren abhängt503. Außerdem kann eine Pflichtwandelanleihe mit einem variablen Umwandlungsverhältnis versehen werden, was eine Stichtagsbewertung notwendig macht. Dann stellt sich die Folgefrage, wie ein wahrscheinlicher Wert zum Wandlungszeitpunkt zu bestimmen ist und ob zu diesem Zeitpunkt und der gegenwärtigen Bewertung – sofern die Möglichkeit einer vorzeigten Wandlung besteht – die Wandlung ausgeübt wird. Alternativ könnte zwar auf die Endfälligkeit der Wandlung als maßgeblicher Zeitpunkt abgestellt werden, dann müsste aber eine Zukunftsprognose erstellt werden, die ebenfalls auf vage Parameter angewiesen wäre und keinen exakten Schluss zulässt. Für CoCo-Bonds, die als bedingte Pflichtwandelanleihen zwischen diesen beiden Formen stehen, vereinigen sich die genannten Bedenken, was insbesondere gegen einen Einfluss dieser Bezugsrechte auf die Grundkapitalziffer spricht. Wortlaut, Systematik und Rechtssicherheitsgesichtspunkte zeigen: Ein Außerachtlassen von schuldrechtlichen Bezugsrechten bei der Bestimmung der Grundkapitalziffer im Rahmen von § 327a Abs. 1 S. 1 AktG ist geboten. Gleiches gilt für bereits ausgeübte, aber noch nicht bediente Bezugsrechte. Insoweit bleibt es bei der allgemeinen Feststellung, dass die Grundkapitalziffer – bei 498 Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 85; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 100; Wilsing/Kruse, ZIP 2002, 1465, 1467. 499 Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 100. 500 Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 100; Wilsing/Kruse, ZIP 2002, 1465, 1467. 501 Fleischer, ZGR 2002, 757, 776. 502 Baum, FS Max-Planck-Institut S. 229, 247 f. 503 Siehe § 5 C. II. 2. c) und § 5 C. II. 3. c).

§ 11 Squeeze-out

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einer Absicherung mittels eines bedingten Kapitals – erst mit der Ausgabe der Aktien gem. § 200 AktG erhöht wird504. Diese Ergebnisse lassen sich vollständig auf den übernahmerechtlichen505 und den umwandlungsrechtlichen506 Squeeze-out übertragen.

D. Rechtliches Schicksal von CoCo-Bonds Es bleibt zu klären, welches rechtliche Schicksal CoCo-Bonds im Falle eines Squeeze-outs erwartet. Hier stehen drei Möglichkeiten offen: (1) CoCo-Bonds können dem gleichen rechtlichen Schicksal unterliegen wie die Aktien der Minderheitsaktionäre und gegen Zahlung einer Barabfindung auf den Hauptaktionär übertragen werden; (2) es kann ihr Bezugsobjekt ausgetauscht werden, sodass nach einem Squeeze-out CoCo-Bonds einen Bezugsrechtsanspruch auf Aktien des Hauptaktionärs verbriefen – sofern es sich bei diesem um eine Aktiengesellschaft oder KGaA handelt; (3) endlich können CoCo-Bonds auch von einem Squeeze-out vollkommen unberührt bleiben und weiterhin ein Bezugsrecht auf Aktien der ursprünglichen Emittentin verkörpern. Ausgangspunkt der Untersuchung bildet das Rechtsinstitut der Eingliederung gem. §§ 319 ff. AktG, da der Gesetzgeber bei der Einführung des aktienrechtlichen Squeeze-outs sich an diese Form anlehnen wollte507, um ein „möglichst einheitliches, widerspruchfreies und einfach anwendbares Aktienkonzernrecht zu schaffen508.“ Betrachtet wird vorerst nur die Rechtslage, wie sie sich für „normale“ Wandel- und Optionsanleihen darstellt. I. Rechtslage bei einer Eingliederung gem. §§ 319 ff. AktG Für die Eingliederung hat das Urteil des BGH in Sachen Siemens/Nixdorf Klarheit geschaffen. Der BGH führt hier, anknüpfend an eine Untersuchung von Martens509, 504

Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-Out, S. 87 f. Siehe nur zu Bezugsrechten im Allgemeinen Angerer/Geibel/Süßmann-Süßmann, WpÜG, § 39a, Rn. 13; KöKo(WpÜG)-Hasselbach, § 39a, Rn. 39; MüKo(AktG)-Grunewald, § 39a WpÜG, Rn. 21. 506 Siehe nur Lutter-Grunewald, UmwG, § 62, Rn. 33; Semler/Stengel-Diekmann, UmwG, § 62, Rn. 32d. 507 BT-Drs. 14/7032, S. 32. 508 Sieger/Hasselbach, ZGR 2002, 120, 129 f. 509 Martens, AG 1992, 209 ff. Der Ausgangspunkt seiner Schlussfolgerung ist allerdings, dass es sich bei dem Optionsrecht um eine mitgliedschaftsähnliche Rechtsposition handelt, da es weitgehend unentziehbar ist und dem Inhaber einen unmittelbaren Zugriff auf das Vollrecht ermöglicht. Diesem Ausgangspunkt kann nicht gefolgt werden, da dem Schuldverschreibungsinhaber gerade keine mitgliedschaftsähnliche Rechtsposition zukommt, weder ein Anwartschaftsrecht noch eine aufschiebend bedingte Aktionärsstellung. Der BGH lässt diese Frage explizit offen, siehe BGH, ZIP 1998, 560, 561 – Siemens/Nixdorf. 505

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3. Teil: Aktienrecht

aus, dass den Inhabern von Optionsanleihen kein Anspruch auf die Verschaffung von Aktien der eingegliederten Gesellschaft zusteht, sondern ihnen ein äquivalenter Abfindungsanspruch gegen den Hauptaktionär gewährt werden muss510. Dieser richtet sich gem. § 320b Abs. 1 S. 2 AktG auf Verschaffung eigener Aktien des Hauptaktionärs. Für die Inhaber von Wandel- und Optionsanleihen bedeutet dies einen Anspruch auf Einräumung von Bezugsrechten auf Aktien des Hauptaktionärs511. Diese Rechtsprechung erstreckt sich auf Wandelanleihen, insoweit besteht kein differenzierungswürdiger Unterschied512. Der BGH stützt seine Entscheidung methodisch auf eine analoge Anwendung der für die Minderheitsaktionäre geschaffenen Schutzvorschrift des § 320 Abs. 4 AktG a.F. (§ 320b AktG n.F.). Der Gesetzgeber hat bei der Verabschiedung des AktG-1965 nicht an eine Regelung von Wandel- und Optionsanleihen gedacht, was eine Analogie ermöglicht513. Die vergleichbare Interessenlage ergibt sich aus einem Vergleich mit der Verschmelzung. § 347a AktG a.F. (§ 23 UmwG n.F.) sieht vor, dass den Inhabern von Sonderrechten (wozu nach der gesetzlichen Definition auch Wandelanleihen zählen) Ansprüche auf Einräumung gleichwertiger Rechte auf der Ebene der übernehmenden Gesellschaft zustehen und es den Inhabern dieser Rechte nicht ermöglicht werden soll, die Verschmelzung zu verhindern514. Außerdem darf den Inhabern von Bezugsrechten kein größerer Bestandsschutz eingeräumt werden als der aktienrechtlichen Mitgliedschaft selbst515. Das Argument, den Inhabern fehlt mangels Stimmrecht eine Verhinderungsmöglichkeit, greift nicht durch, da auch der Aktionärsminderheit bei einem Anteil unter 5 % keine Verhinderungsmöglichkeit offen steht516. Zudem haben die Bezugsrechtsinhaber kein anerkennenswertes Interesse am Erwerb der Aktien, da sie diese alsbald wieder verlieren517. Die Aufrechterhaltung des Bezugsrechts ermögliche es ihnen lediglich, in grob eigennütziger Weise eine Leistung gegen die Gesellschaft durchzusetzen, auf die sie nach Treu und Glauben keinen Anspruch haben, weil sie allein auf der Gegebenheit beruht, dass die Gesellschaft eine im berechtigten Gesellschaftsinteresse liegende, aufwendige Aus- und Wiedereingliederung ver-

510

BGH, ZIP 1998, 560 – Siemens/Nixdorf. Martens, AG 1992, 209, 213. 512 So die Argumentation von Martens, AG 1992, 209, 213, der auf den lediglich formalen Unterschied zwischen einem Options- und einem Wandlungsrecht verweist. Beim einen bestehe das Bezugsrecht von Anfang an selbstständig neben dem Rückzahlungsanspruch, beim anderen entstehe es bei Ausübung des Wandlungsrechts. Dies könne eine Unterscheidung nicht rechtfertigen; dem ist zuzustimmen. 513 Hierzu äußert sich der BGH nicht konkret. Dies ergibt sich jedoch implizit aus der zitierten Stelle der Gesetzesbegründung zum AktG-1965, vgl. BGH, ZIP 1998, 560, 561 – Siemens/Nixdorf; siehe hierzu auch Martens, AG 1992, 209, 211. 514 BGH, ZIP 1998, 560, 561 – Siemens/Nixdorf. 515 BGH, ZIP 1998, 560, 561 – Siemens/Nixdorf; so auch schon OLG München, ZIP 1993, 1001, 1004 – Siemens AG/SNI AG. 516 BGH, WM 1974, 713, 714; BGH, ZIP 1998, 560, 561 – Siemens/Nixdorf. 517 BGH, ZIP 1998, 560, 561 – Siemens/Nixdorf; Martens, AG 1992, 209, 212 f. 511

§ 11 Squeeze-out

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meiden möchte518. Diese Rechtsprechung ist im Schrifttum auf allgemeine Zustimmung gestoßen und kann für die Eingliederung als vollständig herrschend angesehen werden519. II. Der aktien- und übernahmerechtliche Squeeze-out 1. Aktienrechtlicher Squeeze-out gem. §§ 327a ff. AktG Über die Behandlung von Bezugsrechten im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-outs herrscht in der rechtswissenschaftlichen Literatur Uneinigkeit. Die herrschende Ansicht vertritt eine Übertragung der Rechtsprechung des BGH zur Eingliederung auf den aktienrechtlichen Squeeze-out, sodass die Bezugsrechtsinhaber gem. § 327a f. AktG analog abgefunden werden [a)]. Eine abweichende Ansicht plädiert dafür, Bezugsrechte von einem Squeeze-out unberührt zu lassen [b)]. a) Standpunkt der herrschenden Ansicht Die vorherrschende Literaturansicht vertritt eine Übertragung der BGH-Rechtsprechung in Sachen Siemens/Nixdorf zur Eingliederung auf den aktienrechtlichen Squeeze-out520. Ausgangspunkt ist, dass zwischen einem Squeeze-out und einer Eingliederung kein differenzierungswürdiger Unterschied besteht. Beiden Rechtsinstituten liegt die Grundidee einer Bereinigung der Beteiligungsverhältnisse und einer vollständigen Kontrolle durch einen Gesellschafter zugrunde521. Zudem soll eine Verfahrenskonzentration stattfinden, um aufwendige, wiederholte Squeeze-outBeschlüsse zu vermeiden522, da kein anerkennenswertes Interesse der Minderheit am Erhalt von Aktien, die durch einen erneuten Squeeze-out-Beschluss wieder abge518

BGH, ZIP 1998, 560, 561 – Siemens/Nixdorf; Martens, AG 1992, 209, 213. Eine vertiefende Untersuchung unterbleibt an dieser Stelle. Zur h.M. siehe Emmerich/ Habersack-Habersack, § 320b AktG, Rn. 8; Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 320b, Rn. 4; MüKo (AktG)-Grunewald, § 320b, Rn. 15 f.; MüKo(AktG)-Habersack, § 221, Rn. 318; Spindler/ Stilz-Singhof, AktG, § 320b, Rn. 6; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 267 f. Zu den vereinzelten Gegenstimmen siehe Schmidt/Lutter-Ziemons, AktG, § 320a, Rn. 6 f. und dies., FS K. Schmidt, S. 1777 ff. Das Argument, der Gesetzgeber habe bei der Reform des Rechts der Eingliederung keine § 23 UmwG vergleichbare Norm geschaffen, verfängt in diesem Zusammenhang nicht, siehe MüKo(AktG)-Grunewald, § 320b, Rn. 15, Fn. 36. 520 Austmann, MünchHdb GesR IV, § 75, Rn. 113; Emmerich/Habersack-Habersack, § 327b AktG, Rn. 7; MüKo(AktG)-Grunewald, § 327b, Rn. 13; Schmidt/Lutter-Schnorbus, AktG, § 327b, Rn. 13; Spindler/Stilz-Singhof, AktG, § 327b, Rn. 8; Fleischer, ZGR 2002, 757, 776 f.; Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 386 ff.; Grunewald, ZIP 2002, 18; Hamann, Minderheitenschutz, S. 191; Krieger, BB 2002, 53, 61; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 101 f.; Sieger/Hasselbach, ZGR 2002, 120, 158; Süßmann, AG 2013, 158, 159; Vossius, ZIP 2002, 511, 513; Wilsing/Kruse, ZIP 2002, 1465, 1468. 521 Krieger, BB 2002, 53, 61. 522 Spindler/Stilz-Singhof, AktG, § 327b, Rn. 8; Fleischer, ZGR 2002, 757, 776; Hamann, Minderheitenschutz, S. 191; Sieger/Hasselbach, ZGR 2002, 120, 158. 519

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3. Teil: Aktienrecht

geben werden müssten, besteht523. Auch insoweit gilt, dass die Schuldverschreibungsinhaber keinen größeren Schutz verdienen als die Minderheitsaktionäre524. Außerdem stützte § 23 UmwG, in beschränktem Maße, dieses Ergebnis525 und aus einer rechtsvergleichenden Perspektive stelle eine solche Rechtsfolge keine Seltenheit dar526. Abweichend von der Situation der Eingliederung steht den Schuldverschreibungsinhabern allerdings kein Bezugsanspruch auf Aktien des Hauptaktionärs zu, sondern an diese Stelle tritt ein Anspruch auf eine Barabfindung analog § 327b AktG527, wodurch den Vermögensinteressen der Bezugsrechtsinhaber in angemessener Weise entsprochen wird528. Dies ergibt sich daraus, dass auch den Minderheitsaktionären ein solches Recht gem. § 327a f. AktG zusteht und eine Gleichbehandlung, um eine Besser- oder Schlechterstellung zu vermeiden, geboten ist529. Von diesem allgemeinen Grundsatz macht der überwiegende Teil der herrschenden Ansicht dann eine Ausnahme, wenn die Bezugsrechte aus den Wandel- und Optionsanleihen eine potenzielle Beteiligungsquote von 5 % des Grundkapitals übersteigen530. In diesem Fall hat der Hauptaktionär kein berechtigtes Interesse, da bei einer vollständigen Ausübung der Bezugsrechte ihm die notwendige Mehrheit für einen aktienrechtlichen Squeeze-out fehlen würde531.

523

Hamann, Minderheitenschutz, S. 192. Emmerich/Habersack-Habersack, § 327b AktG, Rn. 7; Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 386; Krieger, BB 2002, 53, 61; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 101; Wilsing/Kruse, ZIP 2002, 1465, 1468. 525 Hamann, Minderheitenschutz, S. 192; Vossius, ZIP 2002, 511, 512 f. 526 Fleischer, ZGR 2002, 757, 776 f., der auf Art. 33 Abs. 1 i.V.m. Art. 2 lit. e) BEHG (Schweiz) verweist. 527 Statt aller Emmerich/Habersack-Habersack, § 327b AktG, Rn. 7. 528 Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 101 f. 529 Hamann, Minderheitenschutz, S. 191. 530 Emmerich/Habersack-Habersack, § 327b AktG, Rn. 7; Fleischer, ZGR 2002, 757, 777; Hamann, Minderheitenschutz, S. 193 f.; Krieger, BB 2002, 53, 61; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 103; mit kleinen Einschränkungen Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 388 f.; a.A. Austmann, MünchHdb GesR IV, § 75, Rn. 113 (Bezugsrechtsinhaber dürfen schlechter gestellt werden); MüKo(AktG)-Grunewald, § 327b, Rn. 14 (auch keine Berücksichtigung bei Berechnung des maßgeblichen Grundkapitals); Schmidt/LutterSchnorbus, AktG, § 327b, Rn. 14; Spindler/Stilz-Singhof, AktG, § 327b, Rn. 8 (Gebot der Verfahrenskonzentration); Wilsing/Kruse, ZIP 2002, 1465, 1469, die darauf verweisen, dass eine Ausübung des Options- oder Wandlungsrechts durch alle Berechtigten nicht gesichert ist, es sich vielmehr um eine theoretische Möglichkeit handelt, was eine andere Bewertung nicht erlaubt. Dieser im Ausgangspunkt richtigen Feststellung ist zu widersprechen. Gegenstand des Schutzes ist nicht eine (potenzielle) Mitgliedschaft, sondern das Bezugsrecht als solches, siehe Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 387. 531 Hamann, Minderheitenschutz, S. 194; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 103. 524

§ 11 Squeeze-out

263

b) Abweichende Ansicht Nach einer abweichenden Ansicht bleiben die verbrieften Bezugsrechte von einem Squeeze-out unberührt532. Eine Übertragung der Grundsätze auf den Squeezeout, wie sie der BGH für die Eingliederung entwickelt hat, kann nicht vorgenommen werden. Hierfür sind die Rechtsinstitute zu unterschiedlich. Bei der Eingliederung handelt es sich um eine Maßnahme der Umstrukturierung533. Der Hauptgesellschaft werden weitreichende Kontroll- und Herrschaftsmöglichkeiten eingeräumt (§ 323 AktG), was mit Schutzvorschriften für die Aktionäre (§ 322 AktG) und die Gläubiger (§ 321 AktG) einhergeht. Dies ist bei einem Squeeze-out nicht der Fall. Den Minderheitsaktionären wird lediglich ein Anspruch auf Barabfindung (§ 327b AktG) gewährt. Bereits die Rechtsfolgen sprechen gegen eine Übertragung534. Die Eingliederung, als Konzernierungsmaßnahme, führt zu einer engen Verflechtung der Unternehmen, was durch den Beendigungskatalog in § 327 Abs. 1 AktG bestätigt wird. Eine erneute oder wiederholte Eingliederung ist von Gesetzes wegen nicht vorgesehen535. Auch hier liegen die Dinge bei einem Squeeze-out anders. Ein weiterer Squeeze-out ist nach den Maßgaben der § 327a ff. AktG ohne weiteres möglich536. Da mangels Vergleichbarkeit ein Rückgriff auf die Rechtsprechung zur Eingliederung ausscheidet, kann kein Anspruch auf eine Barabfindung begründet werden. Ein Vergleich mit der Situation der Minderheitsaktionäre scheidet aus. Der Zweck der Barabfindung liegt im Ausgleich des Verlustes der Mitgliedschaft und des Anteils am Vermögen der Gesellschaft. Dies ist bei Inhabern von Bezugsrechten nicht der Fall537. Im Falle, dass die Bezugsrechte sich auf weniger als 5 % des Grundkapitals summieren, kann der Hauptaktionär ohne Probleme einen weiteren Squeeze-out beschließen und die nunmehr (Neu-)Aktionäre erhalten eine Abfindung. Ein solches Vorgehen ist ihm zuzumuten538. Summieren sich die Bezugsrechte auf mehr als 5 % des Grundkapitals und werden alle einheitlich ausgeübt, so scheidet ein Squeeze-out aus539. Durch die Hauptversammlungsbeschlüsse über die Ausgabe von Bezugsrechten, die mehr als 5 % des Grundkapitals betragen, hat sich der Hauptaktionär der Möglichkeit eines Squeeze-out selbst beraubt540.

532 OLG Hamm, AG 1994, 376, 378; KöKo(WpÜG)-Hasselbach, § 327a AktG, Rn. 51; P. Baums, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 157 ff., 162; ders., WM 2001, 1843, 1847 ff.; Friedl, Der Konzern 2004, 309, 315; Ziemons, FS K. Schmidt, S. 1777 ff. 533 Friedl, Der Konzern 2004, 309, 315. 534 P. Baums, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 156, 162. 535 Friedl, Der Konzern 2004, 309, 315. 536 P. Baums, WM 2001, 1843, 1848; Friedl, Der Konzern 2004, 309, 315. 537 Friedl, Der Konzern 2004, 309, 315. 538 P. Baums, WM 2001, 1843, 1848; Ziemons, FS K. Schmidt, S. 1777, 1783 f. 539 P. Baums, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 158, 162. 540 P. Baums, WM 2001, 1843, 1848.

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3. Teil: Aktienrecht

c) Stellungnahme Die Argumente der abweichenden Ansicht können nicht überzeugen. Festzuhalten ist, dass eine Regelung, wie Bezugsrechte auf Aktien der von einem Squeezeout betroffenen Gesellschaft zu behandeln sind, im aktienrechtlichen Normgefüge nicht vorhanden ist. Die methodisch entscheidende Frage ist, ob § 327b AktG auf Bezugsrechte analog angewendet werden kann. Die notwendige planwidrige Regelungslücke ist gegeben. Aus den Materialien zur Einführung des aktienrechtlichen Squeeze-outs lässt sich nicht entnehmen, dass der Gesetzgeber sich nähere Gedanken über die Behandlung von Bezugsrechten in dieser Konstellation gemacht hat541. Die Diskussion über die Behandlung von Bezugsrechten nahm erst im Anschluss an die Einführung des aktienrechtlichen Squeeze-out Fahrt auf. Im Nachgang, insbesondere bei Einführung des übernahmerechtlichen Squeeze-out – der an dieser Stelle zur Verdeutlichung herangezogen werden soll – nahm sich der Gesetzgeber der Problematik ebenfalls nicht an542. Hierin wird zum Teil ein beredtes Schweigen gesehen543. Allein aus einer Untätigkeit des Gesetzgebers, bei bestehender wissenschaftlicher Diskussion, ein beredtes Schweigen zu ziehen, erscheint voreilig. Grunewald weist insoweit zu Recht darauf hin, dass dies im Extremfall zu einem Ausschluss jedweder Analogie in vielen kontrovers diskutierten Fällen des BGB führen würde544. Insofern ist die Forderung an den Gesetzgeber, sich – zumindest in den Materialien – klärend zu einer andauernden, kontroversen und bekannten Diskussion zu positionieren nicht zu halten. Dem bloßen Schweigen kann in diesem Fall kein Erklärungswert beigemessen werden545. Entscheidend ist, ob zwischen Aktien und Bezugsrechten auf Aktien eine vergleichbare Interessenlage besteht, die eine Übertragung der Abfindungsregelung rechtfertigt. Der maßgebliche und augenscheinliche Unterschied ist, dass es sich bei Aktien um eine mitgliedschaftliche Beziehung zur Gesellschaft handelt, während es sich bei Bezugsrechten um rein schuldrechtliche Ansprüche handelt546. Eine Gleichsetzung 541

BT-Drs. 14/7034, S. 32 f., 72 f. BT-Drs. 16/1003, S. 21 ff.; BT-Drs. 16/1342, S. 2 ff.; BT-Drs. 16/1541, S. 12 f. 543 So Ziemons, FS K. Schmidt, S. 1777, 1783. 544 MüKo(AktG)-Grunewald, § 320b, Rn. 15, Fn. 36. 545 Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 383. 546 Ziemons, FS K. Schmidt, S. 1777, 1779 ff., die hieraus die Geltung des allgemeinen Schuldrechts ableitet und eine notwendige Inhaltsänderung der Schuldverschreibungen ablehnt, da durch einen Hauptversammlungsbeschluss nicht auf das Schuldverhältnis eingewirkt werden kann, wenn die Anleihebedingungen eine solche Möglichkeit nicht vorsehen. Damit wird jedoch die besondere Beziehung verbriefter Bezugsrechte zu sehr an den Rand gedrängt. Sofern es sich um normale Schuldverschreibungen handeln würde, wäre die Regelung in § 221 AktG, die zwingend einen Beschluss der Hauptversammlung vorschreibt, unnötig. Aus dieser Norm ergibt sich, dass das Gesellschaftsrecht durchaus das allgemeine Schuldrecht überlagern und modifizieren kann, was auch in gewisser Weise durch § 23 UmwG bestätigt wird. Die Inhaltsänderung der Schuldverschreibungen erfolgt dann kraft Gesetz, was in der allgemeinen Dogmatik zwar nicht die Regel, aber auch nicht vollkommen ungewöhnlich ist. 542

§ 11 Squeeze-out

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kann sich demnach nur daraus rechtfertigen, dass sich die Bezugsrechte auf die Verschaffung einer mitgliedschaftlichen Beziehung richten. Eben diese Möglichkeit – im Fall eine Pflichtwandelanleihe sogar Gewissheit – der Einräumung einer mitgliedschaftlichen Beziehung gerät, in gleicher Weise wie Aktien, in Konflikt mit der Regelungsintention des Gesetzgebers, der den Interessen des Hauptaktionärs an einer schlanken und effektiven Unternehmensleitung den Vorrang einräumt547. § 327b AktG muss demnach analog auf Bezugsrechte angewendet werden, wenn sich nur auf diese Weise das gesetzgeberische Regelungskonzept verwirklichen lässt. Durch die Ausübung ihres Bezugsrechts rücken die Inhaber in die Aktionärsstellung ein. Dies hat für den Hauptaktionär die nachteilige Konsequenz, dass hierdurch die Schutzvorschriften für die Minderheit wieder aufleben und beachtet werden müssen, da die Gesellschaft nicht länger in seinem alleinigen Eigentum steht548. Zwar ist es richtig, dass der Squeeze-out – im Gegensatz zur Eingliederung, die durch das Einrücken neuer Aktionäre gem. § 327 AktG beendet wird, was zu einem Verlust der Herrschaft- und Weisungsrechte führt – nicht auf Dauer angelegt ist549; ein erneuter Ausschluss ist dem Hauptaktionär demnach ohne weiteres möglich, sofern er über die notwendige Kapitalmehrheit verfügt. Dem Ziel, durch einen Squeeze-out eine effektive Unternehmensführung sicherzustellen, dient ein solches Szenario aber nicht. Im Gegenteil: Das Einrücken der Bezugsrechtsinhaber in die Aktionärsstellung, nur um anschließend wieder ausgeschlossen zu werden, verkompliziert die Unternehmensführung und konterkariert die gesetzgeberische Regelungsintention. Der Effekt ist letztendlich der gleiche, der bei einer direkten Barabfindung gem. § 327b AktG eintreten würde, nur das die Hauptversammlung erneut aufwendig und kostenträchtig einberufen werden muss. Solche „unnötigen“ Maßnahmen der Unternehmensführung sollen durch einen Squeeze-out gerade vermieden werden. Insoweit ist dem BGH zuzustimmen, wenn dieser ausführt, dass die Bezugsrechtsinhaber kein berechtigtes Interesse am Erhalt der Mitgliedschaft haben550. Die Figur des „räuberischen Aktionärs“ muss insoweit nicht bemüht werden. Das Ziel einer effektiven Unternehmensführung lässt sich mit der herrschenden Ansicht problemlos erreichen, indem direkt ein Abfindungsanspruch an die Bezugsberechtigten gewährt wird; hierdurch wird der „Umweg“ über die Hauptversammlung erspart. Die Begrenzung auf Bezugsrechte, die den hypothetischen Wert von 5 % des Grundkapitals nicht übersteigen, ist insoweit sachgerecht, da nur in diesem Fall ein sofortiger Wiederausschluss möglich ist551. Ist dies nicht der Fall, so kann die Wertung, die den §§ 327a ff. AktG zugrunde liegt, nicht übertragen werden, da in allen Fällen, in denen 547

BT-Drs. 14/7034, S. 31 f. Die Vermeidung dieser ökonomisch sinnlosen Minderheitenrechte war gerade ein zentrales Motiv für die Einführung des aktienrechtlichen Squeeze-outs, vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 31; dies aufgreifend auch BGHZ 180, 154, 159 – Wertpapierdarlehen. 549 BGHZ 180, 154, 159 – Wertpapierdarlehen. 550 BGH, ZIP 1998, 560, 561 (allerdings zur Eingliederung). 551 Hamann, Minderheitenschutz, S. 194; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 103. 548

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3. Teil: Aktienrecht

die Minderheit mehr als 5 % des Grundkapitals hält, nach dem gesetzgeberischen Willen kein Vorrang der Interessen des Hauptaktionärs gegenüber dem Minderheitenschutz gegeben ist. Aus der Perspektive des Gesetzgebers, unter der Prämisse der Schaffung einer effektiven Unternehmensführung, sind Aktionäre und Bezugsrechtsinhaber auf Aktien gleich zu behandeln. Hierbei werden Bezugsrechtsinhaber weder besser noch schlechter gestellt als die Minderheitsaktionäre. Ob ein Einrücken in die Gesellschaft sinnvoller ist als eine direkte Abfindung im Rahmen eines Squeeze-outs, ist eine Frage des Einzelfalls und muss für jede Gesellschaft gesondert entschieden werden. Als Argumentationstopos überzeugt dies jedenfalls nicht552. Mit der herrschenden Ansicht sind die §§ 327a ff. AktG aufgrund der bestehenden vergleichbaren Interessenlage analog auf Bezugsrechtsinhaber auf Aktien anzuwenden. 2. Übernahmerechtliche Squeeze-out gem. §§ 39a ff. WpÜG Für den ähnlich geregelten übernahmerechtlichen Squeeze-out gem. §§ 39a f. WpÜG gilt nichts anderes, sodass sich sämtliche Erwägungen übertragen lassen553. Ebenso, wie bei der Berechnung der 95 %-Schwelle Bezugsrechte nicht berücksichtigt werden, erhalten die Inhaber von Bezugsrechten bei der Durchführung eines übernahmerechtlichen Squeeze-outs einen Barabfindungsanspruch gegen den übernehmenden Hauptaktionär554. Die Interessenlage ist diesbezüglich identisch. Dass die Übertragung gem. § 39a Abs. 1 S. 1 AktG durch einen Gerichtsbeschluss erfolgt, führt zu keiner abweichenden Bewertung555. Zweifeln ließe sich an der Zulässigkeit einer Analogie, weil der Gesetzgeber in § 39a Abs. 1 S. 2 WpÜG – im expliziten Gegensatz zu § 327a AktG – eine Regelung für den Ausschluss von Vorzugsaktionären geschaffen hat. Insoweit könnte angenommen werden, dass er auch andere Beteiligungsformen als Stimmrechtsaktien regeln wollte, was im Umkehrschluss den Willen nahelegt, dass verbriefte Bezugsrechte nicht von den §§ 39a ff. WpÜG erfasst werden sollen und weiterhin einen Anspruch auf Aktien der Gesellschaft verbriefen. Diesem Schluss ist nicht zu folgen. Die Aufnahme von Vorzugsaktien in den Regelungskanon beruht auf der Umsetzung der Übernahmerichtlinie556, die eine solche Regelung in Art. 15 Abs. 2 vorsieht. Dass der Gesetz-

552

So aber bspw. Emmerich/Habersack-Habersack, § 327b AktG, Rn. 7; Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 386 f.; Krieger, BB 2002, 53, 61; Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 101; Süßmann, AG 2013, 158; Wilsing/Kruse, ZIP 2002, 1465, 1468. 553 Angerer/Geibel/Süßmann-Süßmann, WpÜG, § 39b, Rn. 8; MüKo(AktG)-Grunewald, § 39b WpÜG, Rn. 20; Süßmann, AG 2013, 158 ff. 554 Süßmann, AG 2013, 158 f.; a.A. KöKo(WpÜG)-Hasselbach, § 39b, Rn. 71. 555 Assmann/Pötzsch/Schneider-Seiler, WpÜG, § 39a, Rn. 29 f.; a.A. Ziemons, FS K. Schmidt, S. 1777, 1783, die hier starke verfassungsrechtliche Bedenken formuliert. 556 RL 2004/25/EG des europäischen Parlamentes und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote (Übernahmerichtlinie).

§ 11 Squeeze-out

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geber der Regelung von Vorzugsaktien weitergehende Bedeutung beigemessen hat, lässt sich aus den Materialien nicht entnehmen557. 3. Übertragung auf CoCo-Bonds? Eine Übertragung dieser Regelung auf CoCo-Bonds käme allerdings nur dann in Betracht, wenn CoCo-Bonds eine reine Finanzierungsfunktion durch Fremdkapital zukommt, wie dies bei „normalen“ Wandelanleihen und Pflichtwandelanleihen der Fall ist. Mit CoCo-Bonds werden jedoch über die reine Finanzierung durch Fremdkapital weitergehende bankaufsichtsrechtliche Regulierungsziele verfolgt (Rekapitalisierungs- und Verhaltenssteuerungsfunktion)558. Diesen beiden Funktionen können CoCo-Bonds nur nachkommen, wenn sie im Falle einer Unternehmenskrise noch bestehen und sich automatisch in hartes Kernkapital wandeln. Nur auf diese Weise kann neues, bilanzielles, hartes Kernkapital geschaffen werden und es besteht ein Anreiz für den Alleinaktionär, eine Wandlung und den Verlust der herrschenden Stellung in der Gesellschaft zu verhindern. Diese beiden Aspekte gebieten es, eine vergleichbare Interessenlage zu der Situation, wie sie § 327b AktG für Aktien regelt, zu verneinen. Es handelt sich nicht mehr um ein Abwägen zweier Individualinteressen, Bestand der Beteiligung bzw. der Bezugsrechte gegen Vereinfachung der Unternehmensführung, die der Gesetzgeber zugunsten des Vereinfachungsinteresses entschieden hat. Bei CoCo-Bonds tritt das Allgemeininteresse einer Stabilisierung der Finanzbranche im Krisenfall und allgemein hinzu559. Hierdurch verschieben sich die Interessensgesichtspunkte, sodass eine Gleichsetzung nicht mehr vorgenommen werden kann. III. Verschmelzungsrechtliche Squeeze-Out gem. § 62 Abs. 5 UmwG Dies gebietet es, nach anderen Lösungsmöglichkeiten zu suchen. Für CoCoBonds könnte sich als verallgemeinerungsfähiger Anknüpfungspunkt die Regelung des verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs anbieten. 1. Anlehnung an die Regelung der §§ 327a ff. AktG Die Regelung des verschmelzungsrechtlichen (oder umwandlungsrechtlichen) Squeeze-out lehnt sich an die der §§ 327a ff. AktG an, verweist sogar teilweise auf diese (§ 62 Abs. 5 S. 8 UmwG) und modifiziert die aktienrechtlichen Vorschriften560. Wesentlicher Unterschied zwischen den beiden Rechtsinstituten ist das niedrigere 557

BT-Drs. 16/1003, S. 14, 21 ff. Siehe § 2 B. und § 3 C. 559 Siehe hierzu BT-Drs. 18/4349, S. 28 f. 560 Schmitz/Hörtnagl/Stratz-Stratz, UmwG, § 62, Rn. 19; Semler/Stengel-Diekmann, UmwG, § 62, Rn. 32c. 558

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3. Teil: Aktienrecht

Quorum, es genügen 90 % des Grundkapitals, und die zeitliche Restriktion für einen Ausschluss der Aktionärsminderheit. Der Beschluss gem. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG muss im Verschmelzungsvertrag vorgesehen sein und innerhalb von drei Monaten nach Abschluss des Verschmelzungsvertrages durchgeführt werden561. Etwaige materielle Voraussetzungen enthält der verschmelzungsrechtliche Squeeze-out nicht562 ; er trägt seine Rechtfertigung in sich selbst563. 2. § 23 UmwG als Sondernorm für Wandelschuldverschreibung Das Umwandlungsrecht enthält für „Sonderrechte“ eine Spezialregelung, die das rechtliche Schicksal dieser regelt: § 23 UmwG564. Im Falle einer Verschmelzung müssen den Inhabern von „Sonderrechten“ gleichwertige Rechte in dem übernehmenden Rechtsträger eingeräumt werden. „Sonderrechte“ werden übereinstimmend als Rechtsstellungen, die über eine reine Gläubigereigenschaft hinausgehen, aber kein Stimmrecht verkörpern, definiert565. Erfasst werden nach dem ausdrücklichen Gesetzeswortlaut insbesondere Wandelschuldverschreibungen566. Süßmann hat die Anwendung des § 23 UmwG auf den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out in jüngster Zeit in Zweifel gezogen567. Ausgehend von dem Grundsatz, dass die Inhaber von Wandelschuldverschreibungen nicht besser stehen dürfen als die Aktionäre, kommt er zu dem Schluss, dass, da die Aktionäre im Zusammenhang mit einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out abgefunden und gerade keine Anteile in dem übernehmenden Rechtsträger erhalten würden, sich die Rechte aus den Wandelschuldverschreibungen nicht in dem übernehmenden Rechtsträger fortsetzen würden; § 23 UmwG stehe dem nicht entgegen568. Dies vermag nicht zu überzeugen. § 23 UmwG enthält eine Spezialregelung für „Sonderrechte“. Zu diesen „Sonderrechten“ zählen nach dem ausdrücklichen Gesetzeswortlaut auch Wandelschuldverschreibungen i.S.v. § 221 Abs. 1 S. 1 AktG. Ein verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out kann nur i.R.e. Verschmelzung durchgeführt werden; er muss im Verschmelzungsplan ausdrücklich vorgesehen werden. Aus dem Verweis in § 62 Abs. 5 S. 8 UmwG kann kein anderes Ergebnis abgeleitet werden. Schon der Wortlaut 561

Schröder/Wirsch, ZGR 2012, 660, 662. Packi, ZGR 2011, 776, 789 f. Siehe hierzu allgemein BGHZ 76, 352, 353; BGHZ 103, 184, 189 f. – Linotype sowie Henze, FS Wiedemann, S. 935, 939 ff. 563 BGHZ 180, 154, 161 – Wertpapierdarlehen; Schröder/Wirsch, ZGR 2012, 660, 663 f. 564 Dogmatisch handelt es sich bei § 23 UmwG um eine Spezialregelung zu § 313 BGB, siehe hierzu Schürnbrand, ZHR 173, 689, 692. 565 KöKo(UmwG)-Simon, § 23, Rn. 12; Florstedt, FS K. Schmidt, S. 399, 421; Schürnbarnd, ZHR 173, 689, 693 f. 566 Böttcher/Habighorst/Schulte-Böttcher, UmwG, § 23, Rn. 9; Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1230; Petersen, Gläubigerschutz, S. 250; Rothenburg, Aktienoptionen, S. 46; Schürnbrand, ZHR 173, 689, 692. 567 Süßmann, AG 2013, 158, 159. 568 Ebd. 562

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verweist bloß im Übrigen auf die §§ 327a ff. AktG, also nur insoweit, wie das Umwandlungsgesetz keine eigenen Regelungen enthält. Eine solche steht mit § 23 UmwG gerade zur Verfügung. Dies bestätigt der Blick auf § 327a ff. AktG, die keine Regelung zu „Sonderrechten“ treffen. Liegt eine Verschmelzung vor, so muss die speziell für die Verschmelzung geschaffene Verwässerungsschutzregelung des § 23 UmwG Platz greifen569. Insoweit ist nicht ersichtlich, warum sich „Sonderrechte“ bei einer „normalen“ Verschmelzung im übernehmenden Rechtsträger fortsetzen, bei einer Verschmelzung, die mit einem Squeeze-out verbunden wird, allerdings nicht. Eine teleologische Reduktion würde – abgesehen von einer Anschauungslücke des Gesetzgebers – erfordern, dass ungleiche Sachverhalte gleich behandelt werden570. Dies kann unter dem Bezugspunkt Verschmelzung nicht angenommen werden. Lediglich der von Süßmann gezogene Vergleich mit Aktionären kann zur Bestimmung einer Ungleichheit herangezogen werden. Der dieser Schlussfolgerung zugrunde liegenden Prämisse, Inhaber von „Sonderrechten“ dürfen nicht besser gestellt werden als Aktionäre, wurde aber bereits widersprochen. Ob die Fortsetzung der Rechte sinnvoller als eine Abfindung ist, kann nicht pauschal, sondern nur in Bezug auf den Einzelfall bewertet werden. Als Argumentationstopos taugt diese Annahme nicht. Zu klären bleibt die Diskrepanz zu den anderen Arten des Squeeze-outs. Im Gegensatz zum aktienrechtlichen und auch zum übernahmerechtlichen Squeeze-out geht bei einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out der übertragende Rechtsträger gem. § 20 Abs. 1 Nr. 2 S. 1 UmwG unter. Ein Bestehenbleiben der Rechte in diesem Rechtsträger, wie dies nach der oben befürworteten Lösung bei einem hypothetischen Anteil von mehr als 5 % des Grundkapitals der Fall ist, scheidet aus. Der Sonderfall des Untergangs des Rechtsträgers stellt einen sachlichen Grund dar, der eine abweichende Regelung rechtfertigt, zumal die Behandlung von „Sonderrechten“ europarechtlich durch Art. 15 der dritten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie zwingend vorgegeben ist571. Findet § 23 UmwG Anwendung, müssen den Inhabern von „Sonderrechten“ gleichwertige Rechte im übernehmenden Rechtsträger eingeräumt werden. Nach einstimmiger Auffassung im Schrifttum müssen nach Möglichkeit Rechte gleicher Art, zumindest aber wirtschaftlich gleichwertige Rechte, eingeräumt werden572. In Bezug auf Wandelschuldverschreibungen müssen sich demnach die Bezugs- und Umtauschrechte gegen den übernehmenden Rechtsträger richten573. Bei einer Ver569

Zum Charakter des § 23 UmwG als Verwässerungsschutzregelung siehe Lutter-Grunewald, UmwG, § 23, Rn. 1. 570 Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 902 ff. 571 RL 78/855/EWG Dritte Richtlinie des Rates vom 9. Oktober 1978 betreffend die Verschmelzung von Aktiengesellschaften (Verschmelzungsrichtlinie). 572 Böttcher/Habighorst/Schulte-Böttcher, UmwG, § 23, Rn. 16; Lutter-Grunewald, UmwG, § 23, Rn. 5; Schmitt/Hörtnagl/Stratz-Stratz, UmwG, § 23, Rn. 9; Semler/StengelKalss, UmwG, § 23, Rn. 12; Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1239; Schürnbrand, ZHR 173, 689, 702. 573 Semler/Stengel-Kalss, UmwG, § 23, Rn. 14.

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3. Teil: Aktienrecht

schmelzung kommen für die Bestimmung des neuen Umtauschverhältnisses zwei Möglichkeiten in Betracht. Zum einen kann das Umtauschverhältnis (oder Wertrelationsverhältnis) der Aktien, wie dies gem. § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG im Verschmelzungsvertrag festgelegt wurde, auf die Wandelschuldverschreibungen übertragen werden574. Zum anderen kann das neue Umtauschverhältnis durch eine finanzmathematische Berechnungsmethode – auch hier wird auf die Modelle von Black/Scholes oder Cox/Ross/Rubinstein zurückgegriffen575 – berechnet werden576. Erstere Möglichkeit scheidet jedoch bei einem verschmelzungsrechtlichen Squeezeout aus. Vor der Verschmelzung wird ein Squeeze-out durchgeführt, es wird eine zu 100 % im Eigentum stehende Tochter verschmolzen, sodass ein Umtauschverhältnis nicht existiert. Die gleichwertigen Rechte entstehen dabei nicht kraft Gesetz, sondern § 23 UmwG verkörpert einen unabdingbaren rechtsgeschäftlichen Begründungsanspruch gegen den übernehmenden Rechtsträger577. Zur Durchsetzung ihrer Ansprüche werden die Inhaber von „Sonderrechten“ nicht auf das Spruchverfahren verwiesen; ihnen steht die Möglichkeit einer Leistungsklage offen, die gem. § 894 ZPO vollstreckt werden kann578. 3. Übertragung auf CoCo-Bonds? Zu prüfen ist nun, ob sich das Regelungskonzept des verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs auf CoCo-Bonds übertragen lässt. a) Das Erlöschen des übertragenden Rechtsträgers Zentraler Grund für die Überleitung der Rechte auf den übernehmenden Rechtsträger ist, dass der übertragende Rechtsträger bei einer Verschmelzung gem. § 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG erlischt. Das Vermögen, einschließlich aller Verbindlichkeiten, geht auf den übernehmenden Rechtsträger über (§ 20 Abs. 1 Nr. 1 UmwG) und die Anteilsinhaber werden Anteilsinhaber am übernehmenden Rechtsträger (§ 20 Abs. 1 Nr. 3 UmwG). Da im Gegensatz zur Eingliederung, bei der ebenfalls eine Konzernierung im weiteren Sinne stattfindet, der Rechtsträger aber erhalten

574 Böttcher/Habighorst/Schulte-Böttcher, UmwG, § 23, Rn. 17; Lutter-Grunewald, UmwG, § 23, Rn. 16; Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1239; Rothenburg, Aktienoptionen, S. 69 ff., 109. 575 Zur Untauglichkeit dieser Modelle für CoCo-Bonds siehe § 10 B. I. 2. b). 576 Rothenburg, Aktienoptionen, S. 79 ff., 109. 577 Lutter-Grunewald, UmwG, § 23, Rn. 8; Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1238; Rothenburg, Aktienoptionen, S. 52; Schürnbrand, ZHR 173, 689, 692. 578 KöKo(UmwG)-Simon, § 23, Rn. 28; Lutter-Grunewald, UmwG, § 23, Rn. 8; Schmitt/ Hörtnagl/Stratz-Stratz, UmwG, § 23, Rn. 16; Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1242.

§ 11 Squeeze-out

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bleibt und nur zu einer „rechtlich selbstständigen Betriebseinheit“ absinkt579, kommt ein Fortbestand der Rechte bei einer Verschmelzung nicht in Betracht. Während eine Eingliederung – wenn auch nur mit großem Aufwand – rückgängig gemacht werden kann, was § 327 AktG verdeutlicht, und der bestehenbleibende Rechtsträger wieder in die Selbstständigkeit entlassen werden kann, ist dies bei einer Verschmelzung nicht der Fall; der Rechtsträger geht vollständig im übernehmenden Rechtsträger auf. Als Trennungsoption steht nur die Spaltung zur Verfügung. Es erscheint somit bereits aus diesen Gründen fraglich, ob aus der Sondersituation des verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs allgemeine Schlüsse für CoCo-Bonds gezogen werden können. b) Das Problem der Überleitung der Rechte Bei einem Squeeze-out müssten alle emittierten CoCo-Bonds auf den Hauptaktionär übergeleitet werden. Dies führt insbesondere zu zwei zentralen Problemen: Erstens muss der Hauptaktionär kein Institut i.S.d. CRR bzw. KWG sein [aa)] und zweitens besteht aufgrund des schuldrechtlichen Anspruchs aus § 23 UmwG keine effektive Durchsetzungsmöglichkeit [bb)]. aa) Fehlende Funktionserfüllung auf anderer Konzernebene Eine Überleitung der Ansprüche auf eine andere Konzernebene, wie dies § 23 UmwG vorsieht, kommt für CoCo-Bonds nicht in Betracht, weil sie auf dieser Ebene den ihnen zugedachten bankaufsichtsrechtlichen Regulierungszwecken nicht nachkommen können. Bei CoCo-Bonds handelt es sich um ein spezielles Finanzierungsinstrument des emittierenden Instituts. Ihnen kommt nicht nur eine Finanzierungsfunktion zu, sodass eine Überleitung unter ggf. Anpassung des Umwandlungsverhältnisses auf den Hauptaktionär wie bei „normalen“ Wandelanleihen und Pflichtwandelanleihen möglich wäre. Die bankaufsichtsrechtlichen Regulierungsziele (Rekapitalisierung und Verhaltenssteuerung) gebieten es, das emittierende Institut in den Blick zu nehmen. Eine Rekapitalisierung ist jedoch nur möglich, wenn CoCo-Bonds nach einem Squeeze-out auf der Ebene der Tochtergesellschaft weiterhin vorhanden sind oder eine Einstandspflicht des Alleinaktionärs besteht. Bei einer Überleitung auf den Hauptaktionär stehen CoCo-Bonds im Krisenfall der Tochtergesellschaft für eine Rekapitalisierung nicht länger zur Verfügung und im Rahmen eines faktischen Konzerns besteht keine Einstandspflicht des Alleinaktionärs580. Eine notwendige Rekapitalisierung würde demnach in der Entscheidungshoheit des Alleinaktionärs liegen. Eine automatische Rekapitalisierung wäre nicht mehr gegeben. Auch unter verhaltenssteuernden Gesichtspunkten ist eine Überlei579

Emmerich/Habersack-Habersack, § 319 AktG, Rn. 3; MüKo(AktG)-Grunewald, Vor. § 319, Rn. 3; Schmidt/Lutter-Ziemons, AktG, § 319, Rn. 1; Spindler/Stilz-Singhof, AktG, § 319, Rn. 2; Schürnbrand, ZHR 173, 689, 705. Dies rührt daher, dass der Vorstand nach einer Eingliederung über ein umfassendes Weisungsrecht gegenüber der eingegliederten Gesellschaft verfügt und die Vermögensbindung gelockert ist. 580 Drygala et al., Kapitalgesellschaftsrecht, § 31, Rn. 5 f.

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3. Teil: Aktienrecht

tung auf den Hauptaktionär nicht sinnvoll. Wenn CoCo-Bonds übergeleitet werden, besteht für den Alleinaktionär kein gesteigerter Anreiz, eine Wandlung und mithin ein „Zurückdrehen“ des Squeeze-outs zu verhindern581. Hinzu kommt, dass CoCo-Bonds ihrer Funktion nur nachkommen können, wenn es sich bei der Gesellschaft, auf die sie sich beziehen, um ein „Institut“ i.S.v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 3 CRR bzw. § 10 Abs. 1 KWG handelt. Nur in diesen Fällen kann die risikogewichtete harte Kernkapitalquote nach der CRR berechnet werden, an die das trigger-event anknüpft. Dies ist jedoch nicht zwingend der Fall. Sollte es sich bei dem Hauptaktionär nicht um ein solches „Institut“ handeln, würde nach einem Squeezeout der Bezugspunkt zur CRR fehlen, sodass eine Überleitung der Rechte, da es sich um ein speziell auf die Finanzbranche zugeschnittenes Finanzierungsinstrument handelt, als hinfällig angesehen werden müsste. Problematisch wäre eine solche Regelung insbesondere in Bezug auf einen Squeeze-out durch den Finanzmarktstabilisierungsfond (FMS) gem. § 12 Abs. 4 FMStBG. In diesem Fall würden die übergeleiteten CoCo-Bonds ein Bezugsrecht auf Anteile am FMS begründen, was eine Unmöglichkeit der Leistungserbringung nach sich ziehen würde. Aber auch in den Fällen, in denen es sich um ein „Institut“ im Sinne der CRR bzw. KWG handelt, ist eine Überleitung nur bedingt zweckmäßig, da dieses bereits selbst, ggf. auf konsolidierter Basis, CoCo-Bonds emittiert haben dürfte. bb) Fehlende Durchsetzungsmöglichkeit der Rechte aus § 23 UmwG Neben der fehlenden Funktionserfüllung auf der Ebene des Hauptaktionärs besteht auch keine effektive Durchsetzungsmöglichkeit für die Rechte aus § 23 UmwG. § 23 UmwG räumt den Schuldverschreibungsinhabern nur einen schuldrechtlichen Anspruch gegen den übernehmenden Rechtsträger ein und erfordert eine rechtsgeschäftliche Begründung der Rechte beim übernehmenden Rechtsträger582. Dies ist im Folgenden auch für die verallgemeinerte Anwendung auf CoCo-Bonds zu beachten. Für eine automatische Umgestaltung des Rechtsverhältnisses kraft Gesetz fehlt eine gesetzliche Grundlage. Eine rechtsgeschäftliche Begründung erfordert zwei Willenserklärungen, wobei die Willenserklärung des Hauptaktionärs nach der Grundkonzeption des § 23 UmwG im Wege der Leistungsklage eingeklagt werden kann583. Dass der Schuldverschreibungsinhaber ein Interesse an der Fortsetzung hat, wird vom Gesetz insoweit unterstellt. Gerade bei CoCo-Bonds kann sich die Interessenlage abweichend darstellen. Sofern eine Übernahme bzw. Konzernierungsmaßnahme im Vorfeld einer Unternehmenskrise stattfinden sollte – die Finanzkrise hat dabei gezeigt, dass Übernahmen in der Bankbranche in dieser Situation durchaus, wenn auch oftmals aufgrund von Druck durch Regulierungsbehörden, vorkommen – 581

Siehe zu diesem Gesichtspunkt nachfolgend § 11 D. IV. 1. Ganz h.M. siehe nur Lutter-Grunewald, UmwG, § 23, Rn. 8; Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1238; Rothenburg, Aktienoptionen, S. 52; Schürnbrand, ZHR 173, 689, 692. 583 KöKo(UmwG)-Simon, § 23, Rn. 28; Lutter-Grunewald, UmwG, § 23, Rn. 8; Schmitt/ Hörtnagl/Stratz-Stratz, UmwG, § 23, Rn. 16; Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1242. 582

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kann der Hauptaktionär ein Interesse daran haben, einen Squeeze-out durchzuführen. In diesen Fällen kann auf Seiten der CoCo-Bondsinhaber jedoch ein Interesse bestehen, am status quo festzuhalten, indem die eigene Willenserklärung nicht abgegeben wird. Eine Verpflichtung zur Mitwirkung statuiert § 23 UmwG gerade nicht. Unterbleibt diese, bleiben die Rechte wie bisher bestehen; im Falle einer Verschmelzung tritt Unmöglichkeit ein584. Für die Inhaber von CoCo-Bonds entsteht auf diese Weise eine starke Verhandlungsposition, die auch zur Erreichung anderer Ziele missbraucht werden kann. Gepaart wird diese fehlende Durchsetzungsmöglichkeit der Umgestaltung von CoCo-Bonds mit der Unmöglichkeit, die Hauptversammlung zum Beschluss eines bedingten Kapitals zur Erfüllung der Bezugsrechte im Falle einer Wandlung zu zwingen585. Ein bedingtes Kapital kann nur durch einen Beschluss der Hauptversammlung geschaffen werden. Hierauf besteht jedoch keine Klagemöglichkeit für die CoCo-Bondsinhaber, da die Schaffung auf der autonomen Entscheidung der Hauptversammlung beruht586. Zwar muss nach Art. 54 Abs. 6 CRR das emittierende Institut sicherstellen, dass das „genehmigte Stammkapital“ zu jeder Zeit ausreicht, um sämtliche umwandelbare Instrumente in Aktien umzuwandeln. Ist dies nicht der Fall, erfolgt eine Aberkennung als „Instrument des zusätzlichen Kernkapitals“. Auch wenn im Ausgangspunkt die Drohung mit der Aberkennung als „Instrument des zusätzlichen Kernkapitals“ ausreichend Druck auf den Hauptaktionär ausüben dürfte, eine Absicherung der Bezugsrechte zu gewährleisten, so kann dies nicht als gesichert angesehen werden. Es kann durchaus ein Interesse bestehen, die Möglichkeit des Squeeze-outs zu nutzen, um die Verwässerungswirkungen von CoCoBonds zu umgehen587, insbesondere wenn sich diese auf der Konzernebene des Hauptaktionärs oder einer Holdinggesellschaft abspielt. 4. Zwischenfazit Festzuhalten ist damit, dass aus den Regelungen über den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out, insbesondere § 23 UmwG, keine allgemeinen Rückschlüsse auf die Behandlung von CoCo-Bonds im Falle eines Squeeze-outs gezogen werden können. Die Fortsetzung der Rechte auf der Ebene des Hauptaktionärs scheidet aus. CoCo-Bonds können auf dieser Konzernebene der ihnen zugedachten bankaufsichtsrechtlichen Funktion nicht mehr nachkommen. Zudem räumt § 23

584

Zur Rechtslage bei der Verschmelzung siehe Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1242 f. Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1242. 586 Hüffer, FS Lutter, S. 1227, 1243; siehe allgemein Hüffer/Koch-Koch, AktG, § 192, Rn. 7; MüKo(AktG)-Fuchs, § 192, Rn. 18; Spindler/Stilz-Rieckers, AktG, § 192, Rn. 20. 587 Als ein Gesichtspunkt kann beispielsweise das Interesse angeführt werden, unliebsame oder unbequeme, da kritische, Gläubiger von einer Gesellschafterposition fern zu halten, indem diesen keine Mitgliedschaftsrechte gewährt werden, und im Gegenzug neue CoCo-Bonds im Wege eines private placements an wohlgesonnene Gläubiger zu emittieren. 585

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3. Teil: Aktienrecht

UmwG nur einen schuldrechtlichen Anspruch auf die Einräumung von Bezugsrechten ein, eine gesetzliche Umgestaltung des Schuldverhältnisses erfolgt nicht. IV. Sonderregime für CoCo-Bonds Da sowohl eine Übertragung der Regelung des aktien- und übernahmerechtlichen Squeeze-outs wie auch des verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs nicht in Betracht kommt, ist zu untersuchen, ob für CoCo-Bonds ein eigenes Sonderregime entwickelt werden kann. 1. Im Falle eines aktienrechtlichen oder übernahmerechtlichen Squeeze-outs Auf der Suche nach einer Lösung bietet es sich an, die abweichende Ansicht in der Diskussion um den aktien- und übernahmerechtlichen Squeeze-out in den Blick zu nehmen588. Die analoge Anwendung des § 327b AktG auf Bezugsrechte auf Aktien wird von der herrschenden Ansicht mit dem Regelungszweck des Squeeze-outs begründet – der Gesetzgeber wollte die Möglichkeit schaffen, eine schlanke, effektive Unternehmensführung sicherzustellen. Dieses Regelungsziel geht den Interessen der Minderheitsaktionäre, denen nur noch ein finanzieller Ausgleich gewährt wird und auch den Interessen der Bezugsrechtsinhaber an einem Einrücken in eine Gesellschafterposition vor, da auf diese Weise erneut ein Squeeze-out durchgeführt werden müsste. Insofern ist es konsequent, den primär an einer Kapitalanlage interessierten Schuldverschreibungsinhabern eine Barabfindung zu gewähren. Es wurde auch gezeigt, dass CoCo-Bonds keine reine Finanzierungsfunktion zukommt, sondern dass sie einen Beitrag zur Stabilisierung des Finanzsystems leisten sollen589, weshalb eine Übertragung dieser Grundsätze ausscheidet. Die Ausführungen zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out haben gezeigt, dass eine Fortsetzung von CoCo-Bonds im Falle von Strukturmaßnahmen auf einer anderen Konzernebene nicht in Betracht kommt, sofern es sich nicht um einen Finanzdienstleistungskonzern handelt. Dann dürfte aber die Muttergesellschaft, ggf. auf konsolidierter Basis, selbst CoCo-Bonds emittiert haben. Zudem gilt auch in diesem Fall, dass keine effektive Durchsetzung und keine Absicherung der fortgesetzten Bezugsrechte besteht. Nur durch ein Bestehenbleiben der CoCo-Bonds auf der Ebene der emittierenden Tochtergesellschaft, wie dies die abweichende Ansicht für den aktienrechtlichen Squeeze-out allgemein vertritt, können CoCo-Bonds ihren bankaufsichtsrechtlichen Zwecken weiterhin nachkommen. Die Rekapitalisierungsfunktion erfordert eine solche an der Stelle, an der diese notwendig ist. Ein Squeeze-out zwingt den Alleinaktionär nicht zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags. Ein Verlustausgleich auf der Ebene der Tochtergesellschaft ist nicht sichergestellt, da für den Hauptaktionär im Rahmen eines faktischen Konzerns hierfür 588 589

Zu dieser Position siehe § 11 D. II. 1. b). Siehe § 2 A. und § 2 B.

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keine allgemeine Verpflichtung besteht, sondern nur, wenn die Verluste auf nachteiligen Einflussnahmen der Muttergesellschaft beruhen590. Selbst bei Bestehen eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags können die finanziellen Belastungen für den Hauptaktionär zu hoch sein, um die aufsichtsrechtlichen Anforderungen an die Eigenmittel zu erfüllen. Eine Rekapitalisierung der Tochtergesellschaft ist nach einem Squeeze-out nicht obsolet. Außerdem kann insbesondere die Verhaltenssteuerungsfunktion bei einem Bestehenbleiben der CoCo-Bonds – über die genannten Anreize hinaus591 – eine besondere Wirkung entfalten. Die Gefahr eines „Zurückdrehens“ des Squeeze-out-Beschlusses durch die Wandlung der CoCoBonds setzt einen gesteigerten Anreiz für den Hauptaktionär, eine Wandlung der Anleihe zu verhindern, entweder durch das prophylaktische Bereitstellen eigener Mittel im Wege einer regulären Kapitalerhöhung oder durch ein ausgeglichenes Risikoprofil des Instituts. Einem Bestehenbleiben der Rechte stehen insoweit jedoch zwei Bedenken entgegen. Eine solche Lösung gerät in Konflikt mit dem gesetzgeberischen Regelungsziel, durch einen Squeeze-out eine effektive Unternehmensführung zu gewährleisten [a)] und es besteht eine Ungleichbehandlung zu anderen Wandelanleihen und Bezugsrechten auf Aktien der Gesellschaft [b)]. a) Kollision mit dem Regelungsziel einer effektiven Unternehmensführung? Nach der gesetzgeberischen Regelungsintention sollen CoCo-Bonds die ausgebenden Institute automatisch rekapitalisieren und auf diese Weise die Inanspruchnahme von Steuergeldern durch Finanzinstitute verhindern. Dies kann nur auf Ebene der jeweiligen Gesellschaft erreicht werden, insbesondere, wenn kein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag besteht, der mit einer Einstandspflicht des herrschenden Unternehmens einhergeht. Erfolgt nun im Krisenfall eine Wandlung der CoCo-Bonds in hartes Kernkapital, so verliert der Hauptaktionär seine „Alleinherrschaft“. Durch die Aufhebung der Begrenzung für das bedingte Kapital in § 192 Abs. 3 AktG kann er sogar, je nach Ausgestaltung des Umwandlungsverhältnisses, selbst in die Rolle des Minderheitsaktionärs gedrängt werden. Eine effektive Unternehmensführung ist in jedem Fall nicht mehr möglich. Dieses Spannungsverhältnis gilt es aufzulösen. Der Gesetzgeber hat in der Regierungsbegründung zum Gesetzentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2016 in Bezug auf § 192 Abs. 3 AktG ausgeführt: „Dieser [scil. Vermeidung der Inanspruchnahme von Steuergeldern] im Allgemeininteresse liegende Zweck rechtfertigt daher die Ausnahme von der Höchstgrenze des § 192 Absatz 3 Satz 1 AktG-E592.“

590 591 592

Drygala et al., Kapitalgesellschaftsrecht, § 31, Rn. 5 f. Siehe § 3 C. BT-Drs. 18/4349, S. 28 f.

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3. Teil: Aktienrecht

Das Allgemeininteresse geht dem Individualinteresse des Verwässerungsschutzes der Aktionärsrechte, dem die Höchstgrenze für das bedingte Kapital in § 192 Abs. 3 AktG dient, vor. Wenn dies für den Verwässerungsschutz bei einem bedingten Kapital gilt, so kann dies auf die Regelung des Squeeze-outs übertragen werden; beide Konstellationen sind vergleichbar593. Das Individualinteresse – hier Verwässerungsschutz, dort Erhalt einer effektiven Unternehmensführung – muss dem Allgemeininteresse am Erhalt eines stabilen Finanzsystems und der Vermeidung der Inanspruchnahme von Steuergeldern weichen. Diese verallgemeinerungsfähige Aussage lässt sich aus den Materialien der Regierungsbegründung entnehmen. Beide Fälle sind insoweit vergleichbar, als dass es sich um ältere Regelungen handelt, die den neuen Gegebenheiten, wie sie sich durch die Emission und bankaufsichtsrechtliche Anerkennung als „Instrumente des zusätzliches Kernkapitals“ oder „Instrumente des Ergänzungskapitals“ von CoCo-Bonds darstellen, angepasst werden müssen. Den entscheidenden Schritt hat der Gesetzgeber durch die Reform des § 192 Abs. 3 AktG getan. Hieraus ergibt sich ein weiterer Anpassungsbedarf für alle Bereiche, die der Gesetzgeber – mangels bisheriger Notwendigkeit – nicht geregelt hat und regeln musste. b) Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot? Eine unzulässige Ungleichbehandlung zu anderen Wandelanleihen und Bezugsrechten auf Aktien ist nur dann gegeben, wenn es sich um wesentlich gleiche Sachverhalte handelt und kein sachlicher Grund die Ungleichbehandlung rechtfertigt594. Bei CoCo-Bonds handelt es sich im Ausgangspunkt um normale Wandelanleihen, wie sie durch § 221 Abs. 1 S. 1 AktG legal definiert werden. Die unterschiedliche rechtliche Behandlung bedarf eines sachlichen Grundes. Ein solcher ergibt sich aus der unterschiedlichen Zwecksetzung der Finanzinstrumente. Wandelanleihen werden normalerweise, mit Ausnahme von Aktienoptionsprogrammen für Mitarbeiter, zu Finanzierungszwecken begeben. Die Aussicht, während oder am Ende der Laufzeit, günstig Aktien der Emittentin zu erhalten, sei es unter Anrechnung der Leistung oder nicht, führt zur Akzeptanz eines niedrigeren Zinssatzes im Vergleich zu anderen Finanzierungsformen wie z. B. Industrieanleihen (reine Inhaberschuldverschreibungen)595. Als Ausgleich für einen niedrigeren Zinssatz besteht ein Spekulationselement, das in der Ausübung des Wandlungs- oder Optionsrechts liegt596. Dieses Spekulationselement existiert bei CoCo-Bonds nicht. Die 593 Zur methodischen Figur des Rückschlusses „a minore ad maius“ siehe Rüthers/Fischer/ Birk, Rechtstheorie, Rn. 897. 594 Siehe die verfassungsrechtliche Auslegung zu Art. 3 Abs. 1 GG bspw. bei Sachs-Osterloh/Nußberger, GG, Art. 3, Rn. 8 f. und zur Geltung des Gleichheitssatzes im Zivilrecht Sachs-Osterloh/Nußberger, GG, Art. 3, Rn. 65. 595 Habersack/Mülbert/Schlitt-Schlitt/Hemeling, Unternehmensfinanzierung, § 12, Rn. 5; Friedl, Der Konzern 2004, 309, 312. 596 Habersack/Mülbert/Schlitt-Schlitt/Hemeling, Unternehmensfinanzierung, § 12, Rn. 6.

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Wandlung hängt nicht vom Willen der Schuldverschreibungsinhaber ab, wie dies bei den anderen Formen von Wandelanleihen der Fall ist, sondern von objektiven Gegebenheiten, auf die der Schuldverschreibungsinhaber keinen Einfluss hat. Zwar weisen auch CoCo-Bonds ein Spekulationselement auf; dieses liegt aber darin, dass es nicht zu einer Wandlung der Anleihe kommt und möglichst lange Zinserträge aus der Anleihe fließen. Der Zinssatz liegt dementsprechend höher als bei „normalen“ Wandelanleihen597. CoCo-Bonds weisen daher eine andere Zwecksetzung auf. Im Mittelpunkt steht nicht das Finanzierungsinteresse der Emittentin, sondern die Überlebensfähigkeit des Instituts in einer Unternehmens- oder Finanzkrise. Aus bankaufsichtsrechtlicher Sicht soll ihnen eine Rekapitalisierungs- und eine Verhaltenssteuerungsfunktion zukommen598. Diese unterschiedlichen Zwecksetzungen rechtfertigt eine unterschiedliche Behandlung im Rahmen eines Squeeze-outs. Eine weitere Ungleichbehandlung besteht zu Arbeitnehmerbeteiligungsprogrammen599. Arbeitnehmerbeteiligungsprogramme zeichnen sich dadurch aus, dass den Arbeitnehmern als Bestandteil der Vergütung oder als Wertschätzung für langjährige Treue gegenüber dem Unternehmen Aktienoptionen eingeräumt werden. Diese Art von Wandelschuldverschreibungen, sofern die Programme als solche abgewickelt werden, dient ebenfalls nicht dem Finanzierungsinteresse. Im Vordergrund steht hier das Belohnungs-/Vergütungselement600. Dem kann aber auch durch eine adäquate Barabfindung Genüge getan werden, wie dies die überwiegende Literaturauffassung im Falle eines Squeeze-outs annimmt601. Die unterschiedliche Behandlung zu CoCo-Bonds rechtfertigt sich ebenfalls aus der Zwecksetzung. Der Schutz des Allgemeininteresses und die Stabilität des Instituts rechtfertigen eine unterschiedliche Behandlung im Rahmen eines Squeeze-outs. Das Bestehenbleiben von CoCo-Bonds und das „Zurückdrehen“ des Squeeze-outs im Wandlungsfall stehen auch nicht im Widerspruch zum Regelungsinstitut „Squeeze-out“ an sich. Dies verdeutlicht ein Blick auf die Position der oben ausgeführten herrschenden Ansicht zum aktienrechtlichen Squeeze-out602. Danach kommt eine Abfindung nur in Betracht, wenn der hypothetische Anteil der ausgegebenen Wandelschuldverschreibungen 5 % des Grundkapitals nicht überschreitet. In diesem Fall bleiben die Rechte bestehen. Wenn dies aber bei einem 5 %-Anteil 597 Breitkreuz/Vollmar, Schweizer Treuhänder 2011, 148, 150; Cahn/Kenadjian, Contingent Convertible Securities, Rn. 8.62; von der Crone/Beeler, ZBB 2012, 12, 17. 598 Siehe § 2 B. und § 3 C. 599 Unter Arbeitnehmerbeteiligungsprogrammen werden im Folgenden Aktienoptionen (stock options) verstanden, die an Mitarbeiter eines Unternehmens ausgegeben werden, um die Interessensgesichtspunkte zwischen Vorstand und Anteilsinhaber anzunähern und den shareholder-value-Ansatz zu fördern; zugleich stellen sie eine Vergütungskomponente dar. Den Optionsinhabern wird bei diesen Instrumenten das Recht eingeräumt, Aktien des Unternehmens zu einem bestimmten Preis (Basispreis) zu erwerben, vgl. Rothenburg, Aktienoptionen, S. 5 ff. 600 Rothenburg, Aktienoptionen, S. 7 f. 601 Siehe Schöpper, Ausschluss von Minderheitsaktionären, S. 102. 602 Siehe § 11 D. II. 1. a).

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3. Teil: Aktienrecht

zulässig ist, so kann das generelle Bestehenbleiben bei CoCo-Bonds zu keinen Systemspannungen führen. Zumal der Squeeze-out nach – soweit ersichtlich – unbestrittener Ansicht nicht auf Dauer angelegt sein muss603. Dem Hauptaktionär steht es jederzeit frei, erneut Anteile zu verkaufen oder teilweise einen Börsengang vorzunehmen, solange er die Grenzen des Rechtsmissbrauchs nicht überschreitet604. Im Fall eines aktienrechtlichen oder übernahmerechtlichen Squeeze-outs bleiben CoCo-Bonds unberührt bestehen und verkörpern ein potenzielles Bezugsrecht auf Aktien der Emittentin im Falle einer Wandlung. 2. Im Falle einer Eingliederung Diese Lösung lässt sich auf die Eingliederung übertragen. Diesbezüglich kann an die Argumentation der herrschenden Ansicht bezüglich des aktienrechtlichen Squeeze-outs in umgekehrter Weise angeknüpft werden. Zwischen einer Eingliederung und einem Squeeze-out bestehen keine differenzierungswürdigen Unterschiede. Beide dienen der Bereinigung der Mitgliedschaftsverhältnisse. Allerdings haftet bei einer Eingliederung, als Ausgleich für die weitreichende Weisungsmacht der Hauptgesellschaft gem. § 323 Abs. 1 AktG, die Hauptgesellschaft gem. § 322 Abs. 1 AktG als Gesamtschuldner. Dies hat auf die Behandlung von CoCo-Bonds jedoch keine Auswirkung. Die finanzielle Absicherung durch die Hauptgesellschaft verringert für die Inhaber von CoCo-Bonds nur das Risiko einer Wandlung. Ihren Zweck können CoCo-Bonds nur auf der Ebene des emittierenden Finanzdienstleistungsinstituts erbringen. Mit der Wandlung von CoCo-Bonds endet mithin die Eingliederung, da gem. § 327 Abs. 1 Nr. 3 AktG sich nicht mehr alle Aktien der eingegliederten Gesellschaft in der Hand der Hauptgesellschaft befinden. Die Herauslösung stellt sich zwar als aufwendiger dar als im Falle eines Squeeze-outs. Das Gesetz sieht diese Möglichkeit jedoch – im Gegensatz zur Verschmelzung – explizit in § 327 AktG vor. 3. Im Falle eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs Im Falle eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out unterfallen CoCo-Bonds dem Anwendungsbereich des § 23 UmwG. Den Schuldverschreibungsinhabern würde demnach ein Anspruch gegen den übernehmenden Rechtsträger auf Einräumung gleichwertiger Rechte zustehen. Es wurde jedoch bereits ausgeführt, dass eine Fortsetzung von CoCo-Bonds am übernehmenden Rechtsträger nicht interessengerecht ist und eine solche Lösung nicht der Zwecksetzung von CoCo-Bonds ent-

603

BGHZ 180, 154, 159 – Wertpapierdarlehen; Ziemons, FS K. Schmidt, S. 1777, 1784. Zum Einwand des Rechtsmissbrauches bei Verkauf von Anteilen im Anschluss an einen Squeeze-out siehe Assmann/Pötzsch/Schneider-Seiler, WpÜG, § 39a, Rn. 57; MüKo(AktG)Grunewald, § 327a, Rn. 28; Schmidt/Lutter-Schnorbus, AktG, § 327a, Rn. 15; Spindler/StilzSinghof, AktG, § 327a, Rn. 26. 604

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spricht605. Die Wandelanleiheform „CoCo-Bonds“ war dem Gesetzgeber bei der Schaffung des § 23 UmwG nicht bekannt. Diese Wandelanleiheform wurde erst 2013 im bankaufsichtsrechtlichen Regelungskanon implementiert. Bezüglich CoCoBonds liegt eine nachträgliche verdeckte Regelungslücke vor. Eine solche rechtfertigt es, in Zusammenschau mit den genannten Interessensgesichtspunkten, § 23 UmwG teleologisch zu reduzieren606. Eine teleologische Reduktion erfordert jedoch, dass an die Stelle des § 23 UmwG eine überzeugende Alternativlösung tritt. An die Rechtslage, wie sie für den aktienrechtlichen und den übernahmerechtlichen Squeeze-out sowie für die Eingliederung besteht, kann nicht angeknüpft werden. CoCo-Bonds können von einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out nicht unberührt bleiben, da der übertragende Rechtsträger mit der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister gem. § 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG erlischt. Von den drei zu Beginn genannten Möglichkeiten bleibt nur die Möglichkeit einer Barabfindung in analoger Anwendung des § 327b AktG. Eine offene Regelungslücke, als notwendige Voraussetzung607, ist durch die teleologische Reduktion des § 23 UmwG gegeben. Eine vergleichbare Interessenlage besteht im Sonderfall eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs ebenfalls. Eine Übertragung der Abfindungsregelung für Bezugsrechtsinhaber gem. § 327b AktG analog wurde für CoCo-Bonds unter Verweis auf die ihnen zukommende bankaufsichtsrechtlichen Regulierungsfunktionen (Rekapitalisierung und Verhaltenssteuerung) verneint608. Diese beiden Gesichtspunkte können bei einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out nicht angeführt werden. Ein Bestehenbleiben der CoCo-Bonds, sodass sie den ihnen zugedachten Funktionen weiterhin nachkommen können, ist nicht möglich, da der übertragende Rechtsträger, die Emittentin, mit der Verschmelzung erlischt. Das eine abweichende Einordnung rechtfertigende Allgemeininteresse, Stabilisierung der Finanzbranche, kann nicht mehr angeführt werden. Damit bleibt es bei der Abwägung der Individualinteressen, die der Gesetzgeber zugunsten des Hauptaktionärs entschieden hat609. Die (dritte) Verschmelzungsrichtlinie der EU610, die § 23 UmwG determiniert, steht einer analogen Anwendung des § 327b AktG auf CoCo-Bonds nicht entgegen. Art. 15 der Verschmelzungsrichtlinie erlaubt, neben der Einräumung gleichwertiger Rechte am übernehmenden Rechtsträger, die Einräumung eines Rückkaufanspruchs für die Inhaber von „Sonderrechten“. Dem wird durch die entschädigende Barabfindung Rechnung getragen. 605

Siehe § 11 D. III. 3. a). Zur teleologischen Reduktion siehe Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 210 ff.; Rüthers/ Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 902 ff. 607 Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 202 ff.; Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 889 f. 608 Siehe § 11 D. II. 3. 609 BT-Drs. 14/7034, S. 31 f. 610 Dritte Richtlinie des Rates vom 9. Oktober 1978 gemäß Artikel 54 Absatz 3 Buchstabe g) des Vertrages betreffend die Verschmelzung von Aktiengesellschaften (78/855/EWG). 606

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3. Teil: Aktienrecht

Eine Barabfindung gem. § 327b AktG analog sieht sich allerdings einem tatsächlichen Problem ausgesetzt. Gem. § 327b Abs. 1 S. 1 AktG wird die Höhe der Barabfindung durch den Hauptaktionär festgelegt. Diese muss gem. § 327b Abs. 1 S. 1 HS 2 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung berücksichtigen611. Diese erfordert, sollten die CoCo-Bonds nicht börsennotiert sein, sodass der Börsenpreis als Grundlage herangezogen werden kann, eine Bewertung der CoCo-Bonds. Wie in den Ausführungen zum vereinfachten Bezugsrechtsausschluss ausgeführt, stellt sich eine solche Bewertung als sehr schwierig dar, weil auf finanzmathematische Berechnungsmodelle nicht zurückgegriffen werden kann612. Als Lösung wurde in diesem Zusammenhang eine Bewertung unter Verwendung des accelerated bookbuilding-Verfahrens vorgeschlagen613. Hieran lässt sich für die Bemessung der Barabfindung anknüpfen. Diesbezüglich müssen zwei Besonderheiten beachtet werden, die die Aussagekraft der gefundenen Bewertung beeinträchtigen. Zum einen handelt es sich bei den Marktteilnehmern, die sich am bookbuilding-Verfahren beteiligen, nicht um tatsächliche Käufer von CoCo-Bonds, sondern ihr Preisangebot dient lediglich zur Bemessung der Barabfindung, was, mangels eigener Betroffenheit, die Aussagekraft schmälert. Zum anderen besteht neben der Gefahr des underpricings614 auch die des overpricings, sollten die CoCoBondsinhaber in das bookbuilding-Verfahren einbezogen werden. Diese haben ein Interesse an einer möglichst hohen Bewertung ihrer Anleihen, um auf diese Weise die Barabfindung zu steigern. Trotz dieser Besonderheiten muss – mangels Alternativen – auf das bookbuilding-Verfahren als pricing-Verfahren festgehalten werden, zumindest bis die Volkswirtschaftslehre verlässliche finanzmathematische Bewertungsmodelle für CoCo-Bonds entwickelt hat. Die Verwendung eines mittels eines bookbuilding-Verfahrens ermittelten Wertes als Grundlage für die Barabfindung gem. § 327b AktG analog steht nicht im Widerspruch zu Art. 15 der Verschmelzungsrichtlinie. Einem „Anspruch auf Rückkauf“ kann durch den bookbuilding-Wert Genüge getan werden. Dieser kommt einem Börsenpreis von CoCo-Bonds sehr nahe, der für einen Rückkauf maßgeblich wäre. Einen Anspruch auf Rückzahlung des Nennwerts der Anleihe verkörpert Art. 15 der Verschmelzungsrichtlinie nicht615. Alternativ könnte für den Fall eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs an die Aufnahme einer auflösenden Bedingung in die Anleihebedingungen gedacht werden. Im Falle eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs würde eine Kündigung der CoCo-Bonds eintreten mit der Folge einer Rückzahlung des Nennwerts der Anleihe. In Konflikt mit den Kündigungsregelungen in Art. 52 Abs. 1 lit. h), 611 Siehe allgemein zu den Anforderungen an die Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft MüKo(AktG)-Grunewald, § 327b, Rn. 10 f.; Spindler/Stilz-Singhof, § 327b AktG, Rn. 4 f. 612 Siehe § 10 B. I. 2. b). 613 Siehe § 10 B. I. 2. c). 614 Zum Phänomen des underpricing siehe § 10 B. I. 2. c). 615 Dies bestätigt die englische Sprachfassung der RL 78/855/EWG, die den Begriff „repurchased“ verwendet.

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281

lit. i), Art. 77 lit. b) und Art. 78 Abs. 1 CRR gerät eine solche Klausel nicht. Mit dem Eintreten der Bedingung erlischt der der CRR unterworfene, verpflichtete Rechtsträger, namentlich die Emittentin, gem. § 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG, womit der Anwendungsbereich der CRR nicht länger eröffnet ist.

E. Zusammenfassung § 11 (1) CoCo-Bonds haben, wie rechtsgeschäftliche Bezugsrechte im Allgemeinen, keinen Einfluss auf die Berechnung der für einen Squeeze-out notwendigen Beteiligung am Grundkapital. (2) Den Inhabern von rechtsgeschäftlichen Bezugsrechten auf Aktien steht im Falle eines aktienrechtlichen Squeeze-outs ein Abfindungsanspruch analog § 327a f. AktG zu; dies gilt auch für den Fall eines übernahmerechtlichen Squeeze-outs gem. § 39a f. WpÜG. (3) Eine Übertragung dieser Regelung auf CoCo-Bonds kommt aufgrund ihrer Rekapitalisierungs- und Verhaltenssteuerungsfunktion nicht in Betracht. (4) Bei einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out werden Bezugsrechte auf Aktien von der Spezialvorschrift des § 23 UmwG erfasst. (5) Eine Übertragung der Regelung des verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs auf CoCo-Bonds im Allgemeinen kann aufgrund ihrer Rekapitalisierungs- und Verhaltenssteuerungsfunktion nicht vorgenommen werden. (6) Für CoCo-Bonds ist ein Sonderregime zu entwickeln: a) Bei einem aktien- und übernahmerechtlichen Squeeze-out sowie bei einer Eingliederung bleiben CoCo-Bonds von diesen Maßnahmen unberührt und verbriefen weiterhin einen Bezugsrechtsanspruch gegen den emittierenden Rechtsträger. b) Bei einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out ist § 23 UmwG für CoCo-Bonds teleologisch zu reduzieren und ein Barabfindungsanspruch gem. § 327b AktG analog zu gewähren.

282

§ 12 Ergebnis und Ausblick

§ 12 Ergebnis und Ausblick CoCo-Bonds sind ein innovatives, marktbasiertes Regulierungsinstrument für die Finanzbranche. Durch die Implementierung im bankaufsichtsrechtlichen Regulierungsrahmen BASEL III, die nachfolgende Umsetzung in der Europäischen Union durch die CRR und die Aktienrechtsnovelle 2016 sind nunmehr auch rechtliche Fragestellungen in das Interessensblickfeld gerückt. Zieht man die Ausgangsfragen dieser Untersuchung heran, so zeigt sich: 1. Die in der Volkswirtschaftslehre diskutierten Ausgestaltungsformen geraten teilweise in Konflikt mit dem tradierten System der Bankenregulierung in der Europäischen Union und in Deutschland. Die Untersuchung hat dabei gezeigt, dass als Anknüpfungspunkt für die trigger-events die aus bilanziellen Werten berechnete harte Kernkapitalquote heranzuziehen ist, da diese die Kapitalisierung aussagekräftig wiedergibt und sich in das bisherige bankaufsichtsrechtliche Regulierungssystem einpasst. Die Auslösungsschwelle ist dabei so zu wählen, dass sich CoCo-Bonds als „Instrumente des zusätzlichen Kernkapitals“ früh (7,00 %) und als „Instrumente des Ergänzungskapitals“ spät (5,00 %) wandeln. Das Umwandlungsverhältnis, welches durch die Verwässerung der Aktionärsrechte zugleich der Verhaltenssteuerung dient, sollte in Abhängigkeit zum Nennwert der Anleihe ausgestaltet werden. Um negativen Anreizwirkungen vorzubeugen, sollte die maximale Wandlungsmenge an Aktien mit einer Obergrenze (cap) versehen werden. Die CRR lässt solche Ausgestaltungen zu, lediglich bezüglich der Auslösungsschwelle ist eine Anpassung vorzunehmen616. 2. Schuldrechtlich stehen den Parteien mehrere Optionen zur Verfügung, den Wandlungsmechanismus auszugestalten. Dabei kann an der bisherigen Ausgestaltungsform mittels einer Ersetzungsbefugnis des Gläubigers (oder nunmehr auch der Gesellschaft) – unter Verwendung von Absicherungsmaßnahmen wie einem Treuhänder oder einer bedingten Ausübung – festgehalten werden. Eine tatsächliche automatische Wandlung lässt sich aber nur durch einen aufschiebend bedingten Änderungsvertrag, der Bestandteil der Anleihebedingungen ist, erreichen. Einer AGB-Kontrolle unterliegen das trigger-event, seine genaue Ausgestaltung und das Umwandlungsverhältnis nicht, da sie zu den von dieser freigestellten, leistungsbeschreibenden Klauseln zählen. Eine Transparenzkontrolle der Anleihebedingungen erfolgt am Maßstab des § 3 SchVG. Der „sachkundige Anleger“ ist dabei kein Privatanleger, sondern im Bereich der institutionellen Investoren zu suchen. Der „sachkundige Anleger“ ist mit der Funktionsweise von CoCo-Bonds vertraut, er weiß, dass es sich um ein bankaufsichtsrechtlich determiniertes Instrument handelt und er kennt die Risiken dieser Anleiheform.

616

Siehe zu diesem Anpassungsvorschlag § 4 B.

§ 12 Ergebnis und Ausblick

283

3. Aktienrechtlich unterliegen CoCo-Bonds als Unterform einer Wandelanleihe der Emissionszuständigkeit der Hauptversammlung gem. § 221 Abs. 1 S. 1 und Abs. 2 AktG. Von den zur Verfügung stehenden Kapitalmaßnahmen eignet sich nur das bedingte Kapital zur Absicherung der potenziellen Bezugsrechte aus den CoCo-Bonds. Die Obergrenze in § 192 Abs. 3 S. 1 AktG findet auf CoCo-Bonds keine Anwendung, da sie in allen schuldrechtlichen Wandlungsformen an der neugeschaffenen Privilegierung gem. § 192 Abs. 3 S. 4 AktG teilhaben. Der Terminus „genehmigtes Stammkapital“ in der CRR steht einer Absicherung der Bezugsrechte mittels eines bedingten Kapitals nicht entgegen. Eine Werthaltigkeitsprüfung der Forderung gegen die Gesellschaft ist nicht notwendig. Durch die rückwirkende Umwidmung des Leistungsgegenstandes liegt bei Verwendung der schuldrechtlichen Wandlungskonstruktion „Ersetzungsbefugnis“ oder „Änderungsvertrag“ keine Sacheinlage vor. Sollten sich die Parteien für eine andere Wandlungskonstruktion entscheiden, dann entfaltet § 194 Abs. 1 S. 2 AktG konstitutive Wirkung, sodass ebenfalls keine Sacheinlage gegeben ist. Der Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre auf CoCo-Bonds liegt nach den Grundsätzen der Siemens/Nold-Rechtsprechung im „wohlverstandenen Interesse“ der Gesellschaft; die Verhaltenssteuerungsfunktion rechtfertigt den Ausschluss. Außerdem kann auch auf einen vereinfachten Bezugsrechtsausschluss zurückgegriffen werden. Der hierfür notwendige „Börsenpreis“ lässt sich mittels eines accelerated bookbuilding-Verfahrens als pricing-Verfahren berechnen. Bezugspunkt des ungeschriebenen Tatbestandsmerkmals „Nachkaufmöglichkeit“ sind sowohl die CoCo-Bonds als auch die Bezugsaktien. Bei einem Squeezeout lässt sich kein einheitliches System für CoCo-Bonds entwickeln. Im Falle eines aktienrechtlichen und eines übernahmerechtlichen Squeeze-outs sowie bei einer Eingliederung bleiben CoCo-Bonds hiervon unberührt und verbriefen weiterhin ein potenzielles Bezugsrecht gegen die ursprüngliche Gesellschaft. Im Falle eines verschmelzungsrechtlichen Squeeze-outs werden die CoCo-Bondsinhaber abgefunden, da der übertragende Rechtsträger gem. § 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG erlischt. Die Abfindung lässt sich unter Verwendung des accelerated bookbuilding-Verfahrens berechnen. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass es sich bei „bedingten Pflichtwandelanleihen“ um eine neue Kapitalklasse im Aktienrecht handelt617. Allerdings sollten in CoCo-Bonds als Regulierungsinstrumente keine überhöhten Erwartungen gesetzt werden. Sie können nur ein Teil einer marktbasierten Regulierungsstrategie sein, sind aber kein Allheilmittel618. Hervorzuheben ist dabei besonders, dass es durch CoCo-Bonds zu keinem Zufluss an neuer Liquidität kommt619. Es wird durch einen Passivtausch bilanzielles hartes Kernkapital geschaffen. Auch 617

195. 618 619

So in Bezug auf „umgekehrte Wandelschuldverschreibungen“ Florstedt, ZHR 180, 152, Rudolph, ZHR 175, 284, 316 und ders., ZfbF Sonderheft 67/13, 97, 118. Ebd.

284

§ 12 Ergebnis und Ausblick

unter Verwendung von CoCo-Bonds kann es somit in der Finanzdienstleistungsbranche zu kurzfristigen Liquiditätsmängeln kommen. CoCo-Bonds können die Notwendigkeit eines bail-out vermindern; ob die too-big-to-fail-Garantie aufgehoben wird und sich ein marktgerechter Zinssatz auch für anderes Fremdkapital bilden kann, entscheidet sich allerdings am Verhalten der Politik620. Gleichwohl sind sie ein Schritt in die richtige Richtung. Gläubiger des Instituts werden an den Verlusten beteiligt, zumindest sofern der Staat nicht proaktiv einen bail-out durchführt, und durch die Wandlung von Fremd- in Eigenkapital wird die Notwendigkeit eines deleveraging vermieden. Außerdem wird für die Aktionäre durch die drohende Umwandlung ein Anreiz gesetzt, das harte Kernkapital eigenständig frühzeitig zu erhöhen621.

620 621

Rudolph, ZHR 175, 284, 316. Zum Ganzen Rudolph, ZHR 175, 284, 315 und ders., ZfbF Sonderheft 67/13, 97, 117 f.

Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen1 Bank

Jahr Kennnummer

Art

Form

trigger-event(s)

Deutschland Deutsche Bank

2014 DE000DB7XHP3 XS1071551474 XS1071551391

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2014 US251525AN16

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2017 US05565ADW09

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2016 US05565ACA97

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2016 US05565AAQ67

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2015 XS1247508903

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2015 US05565AAN37

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

Frankreich BNP Paribas

Crédit Agricole

Keine Emissionen

Groupe BCPE Société Général

Keine Emissionen 2016 US83368JKG49 USF43628C734

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV

2015 US83368JFA34 USF43628B413

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV

2014 US83367TBH14 USF8586CXG25

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV

2014 XS0867620725

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV

1 Stand April 2018; die Übersicht beschränkt sich auf die systemrelevanten Banken in der europäischen Union und der Schweiz; siehe hierzu FSB, 2016 list of global systemically important banks (G-SIBs), S. 3.

286 Bank

Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen Jahr Kennnummer

Art

Form

trigger-event(s)

2013 US83367TBF57 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote USF8586CRW49 5,125 % oder PONV 2013 XS0867614595

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV

Großbritannien Barclays

2017 XS1658012023

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2017 XS1571333811

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2016 XS1481041587

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2015 XS1274156097

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2014 US06738EAB11 XS1068574828 XS1068561098

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2013 US06738EAA38 XS1002801758

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2017 XS1640903701

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2017 XS1624509300

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2017 US404280BL25

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2016 US404280BC26

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2015 XS1298431104

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2015 US404280AT69

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2014 US404280AS86 US404280AR04 XS1111123987

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

Standard 2017 US853254BH21 AT-1 Wandlung Chartered USG84228CX43

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

HSBC

2017 US853254AT77 USG84228CE61

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2015 US853254AT77 USG84228CE61

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2016 US853254BA77 AT-1 Wandlung USG84228CQ91

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen Bank

Jahr Kennnummer

Art

Form

287

trigger-event(s)

Italien Unicredit 2017 XS1739839998

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2016 XS1539597499

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2014 XS1046224884

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2014 XS1107890847

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 %

Niederlande ING Bank

2016 XS1497755360

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

2015 US456837AE31 US456837AF06

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 %

Schweden Nordea 2017 XS1725580465

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote der Gruppe 8,00 %; harte Kernkapitalquote des emittierenden Instituts 5,125 %

2015 XS1202091325 XS1202091671

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote der Gruppe 8,00 %; harte Kernkapitalquote des emittierenden Instituts 5,125 %

2015 XS1202090947

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote der Gruppe 8,00 %; harte Kernkapitalquote des emittierenden Instituts 5,125 %

2014 US65557CAN39 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote der US65557DAL55 Gruppe 8,00 %; harte Kernkapitalquote des emittierenden Instituts 5,125 % 2014 XS1202091325

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote der Gruppe 8,00 %; harte Kernkapitalquote des emittierenden Instituts 5,125 %

288

Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen

Bank

Jahr Kennnummer

Schweiz Credit Suisse

Art

Form

2017 CH0360172719 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV 2017 CH0352765157 AT-1 Wandlung

trigger-event(s)

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2016 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2016 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2015 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2015 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2014 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2014 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2014 XS1076957700 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV 2013 CH0221803791 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV 2013 XS0989394589 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV

UBS

2013 —

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2013 —

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2012 XS810846617

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2013 XS0957135212 T-2

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,00 % oder PONV

2013 XS0972523947 T-2

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,00 % oder PONV

2012 CH0181115681 T-2

Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2011 XS0595225318 T-2

Wandlung

Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2018 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2018 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen Bank

Jahr Kennnummer

UBS

2018 CH0400441280 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

Art

Form

289

trigger-event(s)

2017 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2016 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2016 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2016 CH0331455318 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV 2016 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2016 CH0317921697 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV 2016 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV

2015 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 %/10,00 % oder PONV

2015 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

2015 CH0286864027 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV 2015 CH0271428333 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV 2015 CH0271428317 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV 2015 CH0271428309 AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,125 % oder PONV 2014 —

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 %/10,00 % oder PONV

2014 CH0244100266 T-2

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,00 % oder PONV

2014 CH0236733827 T-2

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,00 % oder PONV

2013 —

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 %/10,00 % oder PONV

T-2

2013 CH0214139930 T-2

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,00 % oder PONV

2012 —

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 % oder PONV

T-2

290

Anhang: Übersicht CoCo-Bonds-Emissionen

Bank

Jahr Kennnummer

UBS

2012 US90261AAB89 T-2

Art

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,00 % oder PONV

2012 XS0747231362

Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 5,00 % oder PONV

T-2

Form

trigger-event(s)

Spanien Santander 2015 XS1244538523 UK

AT-1 Herabschreibung Harte Kernkapitalquote 7,00 %

Santander 2017 XS1602466424

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2017 XS1692931121

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2014 XS1107291541

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2014 XS1066553329

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 5,125 %

2014 XS1043535092

AT-1 Wandlung

Harte Kernkapitalquote 5,125 %

Literaturverzeichnis1 Adler, Barry E.: Financial and Political Theories of American Corporate Bankruptcy, 45 Stanford Law Review (1993), 311. Adolff, Johannes/Eschwey, Claudius: Lastenverteilung bei der Finanzmarktstabilisierung, ZHR 179 (2015), 902. Aghion, Philippe/Hart, Oliver/Moore, John: The Economics of Bankruptcy Reform, 8 Journal of Law, Economics, & Organization (1992), 523. Akerlof, George A.: The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, 84 The Quarterly Journal of Economics (1970), 488. Albul, Boris/Jaffee, Dwight M./Tchistyi, Alexei: Contingent Convertible Bonds and capital Structure Decisions, Working Paper; abrufbar unter: https://papers.ssrn.com/sol3/papers2. cfm?abstract_id=2772612. Allen, Hilary J.: CoCos Can Drive Markets Cuckoo, 16 Lewis & Clark Law Review (Spring 2012), 125. Altmeppen, Holger: Zur Rechtsstellung der Gläubiger im Konkurs gestern und heute, in: Erle/ Goette/Kleindiek/Krieger/Priester/Schubel/Schwab/Teichmann/Witt (Hrsg.), Festschrift für Peter Hommelhoff zum 70. Geburtstag, Köln 2012, S. 1. Angerer, Lutz/Geibel, Stephan/Süßmann, Rainer (Hrsg.): Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) – Kommentar, 3. Auflage, München 2017 (zitiert: Angerer/Geibel/ Süßmann-Bearbeiter). Apfelbacher, Gabriele/Kopp, Thomas: Pflichtwandelanleihen als sonstiges (hybrides) Kernkapital, CFL 2011, 21. Arnold, Arnd: Nennwertanrechnung beim Debt Equity Swap – Paradigmenwechsel durch das ESUG und die Aktienrechtsnovelle 2012?, in: Krieger/Lutter/Schmidt (Hrsg.), Festschrift für Michael Hoffmann-Becking zum 70. Geburtstag, München 2013, S. 29. Assmann, Heinz-Dieter: Anleihebedingungen und AGB-Recht, WM 2005, 1053. Aubel, Stephan: Der vereinfachte Bezugsrechtsausschluß, Frankfurt am Main 1998. Augsberg, Steffen: Hybride Regulierungsinstrumente im Finanzmarktrecht – Grundkonzepte, aktuelle Anwendungsfälle und Entwicklungspotenzial, Die Verwaltung 49 (2016), 369. Bachmann, Gregor: Der Grundsatz der Gleichbehandlung im Kapitalmarktrecht, ZHR 170 (2006), 144. Bader, Hermann Georg: Contingent Convertible, Wandelanleihen und Pflichtwandelanleihen im Aktienrecht, AG 2014, 472. 1

Alle angegebenen Quellen befinden sich auf dem Stand April 2018.

292

Literaturverzeichnis

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Stichwortverzeichnis AGB Recht – Anwendungsbereich 144 ff. – Fremdemission 148 f. – Inhaltskontrolle 150 ff. – Leistungsbeschreibende Klauseln 152 ff. – Selbstemission 147 f. – Transparenzpflicht 156 ff. – Überraschende Klauseln 150 f. Aktienrechtsnovelle 2016 118, 139, 151, 168 f., 185 ff., 199, 211 ff., 224, 236, 257 f. Änderungsvertrag – CoCo-Bonds 142 – Pflichtwandelanleihe 135 ff. Anknüpfungspunkt trigger-event – Bilanziell 64 ff. – Kombinationsmodelle 73 ff. – Marktbasiert 66 ff. – Regulatorisch 72 f. – Systemspezifisch 70 ff. Anwartschaftsrecht 133 f., 136 f. Auslösungsschwelle trigger-event – Frühe Wandlung 82 f. – Späte Wandlung 83 f. Bail-In Debt/Instrumente 44 ff. Basel III 47 ff. Bebchuks Options-Modell 36 f. Bedingte Kapitalerhöhung 182 ff. Bedingte Pflichtwandelanleihe – Bezugspflicht 137 ff. – Umtauschrecht/-pflicht 139 ff. Bewertungsmodelle – Black/Scholes 244 f., 247, 270 – Cox/Ross/Rubinstein 244 f., 270 – Merton 244 f. Bezugserklärung 118, 125 f. Bezugsrecht/-pflicht – CoCo-Bonds siehe Bedingte Pflichtwandelanleihe – „Normale“ Wandelanleihe 119 ff. – Pflichtwandelanleihe 127 f.

– Umgekehrt Pflichtwandelanleihe 125 f. Bezugsrechtsausschluss – Allgemein 228 ff. – CoCo-Bonds 236 ff. – Vereinfachter 238 ff. Bilanzrecht 134 f., 136 f. Bookbuilding 246 ff., 280 Bradley/Rosenzweig-Modell 37 f. BRRD 43, 45 Capital Requirement Directive IV (CRD IV) 42 f. Capital Requirement Regulation (CRR) 41 f. Chameleon Equity 39 Chapter 11 (U.S. Bankruptcy Code) 34 Contingent Convertible Bonds (CoCoBonds) siehe Bedingte Pflichtwandelanleihe Credit Default Swap (CDS)-Spread 70 Dark Trading 78 Debt-Equity-Swap 216 ff. Distress-Contingent Convertible Bonds 39 f. Dodd-Frank Act 58 Eigene Aktien 202 ff. Einbringung zum Nennwert 211 ff. Eingliederung 259 ff., 278 Ergänzungskapital 47 Ersetzungsbefugnis 123 ff., 130 ff. Facultas Alternativa 123 Flannery, Michael J. 40 Fremdemission siehe AGB-Recht Genehmigtes Kapital – Bezugsrecht 193 f. – Hauptversammlungsbeschluss 197 ff. – Volumenbegrenzung 199 f. – Zeitliche Begrenzung 194 ff. – Zustimmungserfordernis 200 f.

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Gestaltungsrecht, Bedingung/Befristung 130 ff. Gleichbehandlungsgebot 99, 276 ff. Großbritannien 60

– umwandlungsrechtlicher 267 ff., 278 ff. SRM-Verordnung (EU) 43 ff., 72, 111 f., 180 SSM-Verordnung (EU) 43 Steuerrecht 134 f., 136 f.

Hartes Kernkapital 47, 49 Hauptversammlungsbeschluss 171, 185 ff., 197 ff., 255 Herabschreibungsanleihen 31 Hypothetisches Bezugsrecht 242 ff.

Tier 2 Capital (T-2) 30 Too-interconnected-to-fail 114 f. Transparenzpflicht 156 ff. Trigger-Events – Anknüpfungspunkt 63 ff. – Auslösungsschwelle 80 ff.

Industrieobligationen 169, 203 Inhaltskontrolle siehe AGB-Recht Kali&Salz-Entscheidung 229 f., 231 ff. Kapitalerhöhung gegen Einlagen 201 ff. Kapitalschutz 178 ff. Leistungsbeschreibende Klausel siehe AGBRecht Leitungspflicht (Vorstand) 180 Mangusta/Commerzbank-Entscheidung 194, 231 McDonald, Robert L. 73 ff. Moral Hazard 26, 40, 71, 74, 76 Nachrangigkeit

47, 61, 211

Optionspreis Bewertungsmodelle siehe Bewertungsmodelle Reformvorschläge – AT-1 CoCo-Bonds 109 ff. – Halteverbot 114 ff. – T-2 CoCo-Bonds 111 f. Sanierungs- und Abwicklungsgesetz (SAG) 45 f., 72, 111 f., 180 Schuldverschreibungsgesetz 156 ff. Schweiz 54 ff. Selbstemission siehe AGB-Recht Siemens/Nold-Entscheidung 194, 230 ff. Squeeze out – aktienrechtlicher 261 ff., 274 ff. – übernahmerechtlicher 266 f., 274 ff.

Überraschende Klausel 150 f. Umgekehrte Wandelschuldverschreibung 125 ff. Umtauschrecht – CoCo-Bonds 139 ff. – „Normale“ Wandelanleihe 122 ff. – Pflichtwandelanleihe 128 ff. – Umgekehrt Pflichtwandelanleihe 126 f. Umwandlungsverhältnis – Emission festgelegte Anzahl an Aktien 95 f. – Nach Kapitalbedarf 96 f. – Oberhalb des Nennwerts 90 ff. – Unterhalb des Nennwerts 93 f. – Zum Nennwert 88 ff. – Zum Zeitwert 94 f. Unterpari-Emission 91 f. USA 58 f. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss – Nachkaufmöglichkeit 248 ff. – Wert des Bezugsrechts siehe hypothetisches Bezugsrecht Vorratsaktien 182, 195, 201 Vorvertrag 121 ff., 137 ff. Wandelanleihe 119 ff. Wandelschuldverschreibung 26 f. Wandlungspreis 240 ff. Werthaltigkeitsprüfung 216, 222, 224 f. Write-down Convertible Bonds siehe Herabschreibungsanleihe Zusätzliches hartes Kernkapital

47 ff.