Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht: Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität [1 ed.] 9783428527571, 9783428127573

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Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung B: Rechtswissenschaft Herausgegeben von Mathias Habersack, Peter O. Mülbert und Uwe H. Schneider

Band 176

Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität

Von

Andreas Graef

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

ANDREAS GRAEF

Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung B: Rechtswissenschaft Schriften des Instituts für deutsches und internationales Recht des Spar-, Giro- und Kreditwesens an der Johannes Gutenberg-Universität Mainz Herausgegeben von

Prof. Dr. Mathias Habersack, Prof. Dr. Peter O. Mülbert und Prof. Dr. Uwe H. Schneider

Band 176

Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität

Von

Andreas Graef

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Der Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität Darmstadt hat diese Arbeit im Wintersemester 2007 / 2008 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

D 17 Alle Rechte vorbehalten # 2008 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0720-7352 ISBN 978-3-428-12757-3 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

The purpose of the legislation I suggest is to protect the public with the least possible interference with honest business. (Franklin Delano Roosevelt)

Geleitwort Hedgefonds galten jahrzehntelang als exotische Randerscheinung auf den internationalen Finanzmärkten. Das lässt sich in der Zwischenzeit nicht mehr behaupten. Mit einem verwalteten Vermögen von mehr als eine Billion US-Dollar haben sich Hedgefonds zu einer etablierten Anlageklasse entwickelt. Hedgefonds dominieren mittlerweile die Handelsgeschäfte an den weltweit größten Börsenplätzen, nehmen verstärkt Einfluss auf die Unternehmensentscheidungen börsennotierter Aktiengesellschaften und gehören zu den wichtigsten Säulen für die Gestaltung und den Einsatz innovativer Finanzprodukte. Der zuvor beschriebenen Entwicklung hat sich auch der deutsche Gesetzgeber nicht länger verschließen können. Er hat zur Stärkung des Finanzstandorts Deutschland mit dem im Januar 2004 in Kraft getretenen Investmentmodernisierungsgesetz erstmalig einen Regelungsrahmen für die Auflage von Hedgefonds geschaffen. Bei der Durchsicht der bislang vorliegenden Literatur zum Thema Hedgefonds fällt schnell auf, dass sich die juristische Lehre noch zu selten mit den Möglichkeiten zur rechtlichen Erfassung der Anlageklasse auseinandergesetzt hat. Hier setzt die Dissertation von Andreas Graef an. Ausgangspunkt der Untersuchungen ist eine umfangreiche Einführung in die historischen und theoretischen Grundlagen der Hedgefonds-Industrie, wobei Funktionsweise und Risiken der oftmals komplexen Handelsstrategien im Mittelpunkt der Erörterungen stehen. Die aus diesem Anlass ausgewählte Literatur stammt schwerpunktmäßig aus dem angelsächsischen Raum. Sie weist inhaltlich einen ernormen Tiefengrad auf und ist eine willkommene Ergänzung zu dem bislang kaum vorhandenen deutschen Schrifttum. Die Arbeit befasst sich im Weiteren aus einer rechtsvergleichenden Perspektive mit den aufsichtsrechtlichen Ausgangsbedingungen für die Errichtung von Hedgefonds in der Bundesrepublik Deutschland und in den Vereinigten Staaten von Amerika. Hier zeigt sich schnell, dass der deutsche Gesetzgeber dem Anlageinstitut weitaus misstrauischer und nichts so offen gegenübersteht wie die amerikanischen Rechtsetzungsorgane. Hedgefonds deutschen Rechts – man mag das begrüßen oder bedauern – müssen sich mit einem im Vergleich zu konkurrierenden Finanzstandorten überaus restriktiven Kontrollrahmen auseinandersetzen. Hierin dürfte einer der Hauptgründe für das bislang zurückhaltende Interesse privater und institutioneller Investoren an der noch jungen deutschen Hedgefonds-Branche liegen. Die vorliegende Dissertation bleibt aber nicht bei der Begutachtung der methodischen Ansätze zur Überwachung von Hedgefonds stehen. Aufbauend auf den gewonnenen Erkenntnissen widmet sie sich in ihrem abschließenden Teil der in Wissenschaft

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Geleitwort

und Praxis kontrovers diskutierten Frage über den möglicherweise schädigenden Einfluss von Hedgefonds auf die internationalen Finanzmärkte. Vor diesem Hintergrund gelangt der Verfasser zu dem Ergebnis, dass mit den engen Verbindungen zwischen Hedgefonds und dem Bankensektor durchaus systemische Risiken in der Form von Liquiditäts- und Kreditrisiken einhergehen. Auch haben die durchgeführten Untersuchungen die Annahme bestätigt, dass bei Teilsegmenten der Anlageklasse eine deutliche Neigung zum gleichförmigen Positionsaufbau („Crowded Trades“) besteht. Die festgestellten Missstände nimmt der Verfasser der Arbeit zum Anlass für die Entwicklung eines eigenständigen Prüfungsmaßstabs. Gegenstand seiner Vorschläge ist ein Bündel an Maßnahmen zur direkten und indirekten Regulierung der Hedgefonds, ihrer Verantwortlichen und der mit ihnen in Geschäftsverbindungen stehenden Prime Broker. Die vorliegende Dissertation von Andreas Graef ist ein wichtiger Beitrag in der rechtlichen Auseinandersetzung mit dem Phänomen Hedgefonds. Dem Autor ist es gelungen, eine in den Einzelheiten oft nur schwer verständliche Materie überzeugend darzustellen, ohne den Blick auf die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Zusammenhänge zu verlieren. Ich wünsche der Arbeit die ihr gebührende Resonanz in Wissenschaft und Praxis. Darmstadt/Mainz, im Dezember 2007

Prof. Dr. Uwe H. Schneider

Vorwort Die Arbeit wurde vom Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität Darmstadt im Wintersemester 2007/2008 als Dissertation angenommen. Gesetzgebung, Rechtsprechung und Literatur konnten bis Januar 2007 berücksichtigt werden. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Professor Dr. Uwe H. Schneider, der eine rechtsvergleichende Beschäftigung mit der Thematik Hedgefonds angeregt hat. Seine fürsorgliche Betreuung und richtungsweisenden Denkanstöße sind für die Fertigstellung dieser Arbeit unentbehrlich gewesen. Dank sage ich auch Herrn Prof. Dr. Axel Wirth für die äußerst zügige Erstellung des Zweitgutachtens und den Herausgebern der Schriftenreihe Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen, Abt. B: Rechtswissenschaft für die Aufnahme meiner Arbeit in diese. Das Entstehen dieser Arbeit wurde von der Wissenschaftsförderung der Sparkassen-Finanzgruppe e. V. nachhaltig unterstützt. Zu danken habe ich hier insbesondere Herrn Dr. Michael Nietsch für die hervorragende Betreuung. Gleichfalls großer Dank gebührt meinen langjährigen Freunden, den Rechtsanwälten Michael Becker, LL.M., und Dr. Gerold Jaeger, für ihre ständige Gesprächsbereitschaft und wertvollen Hinweise. Mein ganz persönlicher Dank gebührt meiner Ehefrau Pauline. Durch ihre liebevolle Unterstützung hat sie maßgeblich zur Vollendung dieser Arbeit beigetragen. Zu guter Letzt möchte ich mich bei meinen Eltern bedanken. Sie haben mich auf meinem bisherigen Lebensweg in jeder nur erdenklichen Art und Weise unterstützt. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet. London, im Dezember 2007

Andreas Graef

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Teil Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

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§ 1 Entstehungsgeschichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 2 Der Markt für Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Marktkapitalisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Fondsvolumina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Zukünftige wirtschaftliche Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 3 Keine feststehende Definition für Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Hohe Anlagesummen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Gebühren- und Provisionsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Mindesthaltefristen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Gründung in Offshore-Domizilen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Marktintransparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . F. Rendite- und Risikoprofile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Renditeeigenschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Benchmarkproblematik von Hedgefonds-Indizes . . . . . . . . . . . . . . . a) Survivorship Bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Backfilling Bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Selection Bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Empirische Nachweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Diversifikationspotentiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Risikoeigenschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Marktrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Adressenausfallrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Emittentenrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kontrahentenrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Kreditrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis d) Länderrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Liquiditätsrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Managerrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Operationelle Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Strategische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 5 Organisationsstrukturen eines Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Hedgefonds-Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Hedgefonds-Management-Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Externe Dienstleister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Prime Broker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Depotbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Fondsadministration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 6 Anlagestrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Opportunistische Strategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Long/Short Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Equity Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Non-Equity Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Short Selling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Global Macro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Devisengeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Emerging Markets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Rohstoffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Event Driven . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Distressed Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Merger Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Relative Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Convertible Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Fixed Income Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Swap Spread Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Yield Curve Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Mortgage Backed Securities Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Equity Market Neutral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Managed Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 7 Abgrenzung zu anderen Formen alternativer Investments . . . . . . . . . . . . . . A. Unterscheidungsmerkmale traditioneller und alternativer Investments . . . B. Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Venture Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 8 Dach-Hedgefonds (Fund of Funds) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Der Markt für Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. 4. 5. 6.

Inhaltsverzeichnis

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B. Finanzierungs- und Gebührenstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 C. Anlageprozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

2. Teil Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds § 9 Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Rechtslage vor Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes . . . . B. Rechtslage mit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Zulässige Errichtungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kapitalanlagegesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Investmentaktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Investmentaktiengesellschaft mit fixem Grundkapital . . . . . . . . b) Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Grundkapital III. Zulässige Anlagewerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Investitionen in Anteile in- und ausländischer Zielfonds . . . . . aa) Anforderungen an zulässige Zielfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Anlagegrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Verbot von Kaskadenfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Überwachungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Due Diligence der Zielfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Monitoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Investitionen in Geldmarktinstrumente und Bankguthaben . . . aa) Geldmarktinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Bankguthaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Geschäfte zur Währungskurssicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Erteilung der Geschäftserlaubnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Finanzielle Ausstattung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Erforderliche Eigenmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Nachweis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Qualifikation des Leitungspersonals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Geschäftsleiter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Zuverlässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Eignung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis b) Portfoliomanager . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Geschäftsplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Art der geplanten Geschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Organisatorischer Aufbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Outsourcing von Geschäftsbereichen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Das Konzept der Master-KAG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Fondsadministration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Masterfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Virtueller Masterfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Portfoliomanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Multi-Advisor-Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Multi-Manager-Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (aa) Inländische Auslagerungsunternehmen . . . . . . (bb) Ausländische Auslagerungsunternehmen . . . . (cc) Outsourcing-Controlling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Geplante interne Kontrollverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Angaben über Inhaber bedeutender Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . 6. Enge Unternehmensverbindungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Depotbank und Auslagerung von Depotbankaufgaben . . . . . . . . . . . . 1. Bestellung der Depotbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aufgaben der Depotbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Auslagerung von Depotbankaufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Genehmigung der Vertragsbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Melde- und Rechnungslegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Beteiligungstransparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Rechnungslegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Meldepflichten gem. § 10 InvG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

128 130 130 130 131 132 132 133 134 135 135 136 136 137 138 139 140 141 142 142 143 143 145 146 147 147 148 148 149 149

§ 10 Vereinigte Staaten von Amerika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Die regulatorischen Rahmenbedingungen für Hedgefonds und Hedgefonds-Manager . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Federal Securities Law . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Securities Act of 1933 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Freistellung von der Registrierung der Hedgefonds-Anteile . . aa) Privatplatzierung gem. 15 U.S.C. § 77d(2) . . . . . . . . . . . . . bb) Privatplatzierung gem. 17 C.F.R. § 230.506 . . . . . . . . . . . .

150 150 151 151 151 151 152 153 154

Inhaltsverzeichnis (1) Akkreditierte Investoren (,Accredited Investors‘) . . . . . (2) Käufereigenschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Art und Weise der Angebotsplatzierung . . . . . . . . . . . . . (4) Umfang der Mitteilungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Securities Exchange Act of 1934 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Registrierung als Broker/Dealer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Broker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Dealer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Keine Registrierung der Hedgefonds-Anteile . . . . . . . . . . . . . . . d) Publizitätspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Investment Company Act of 1940 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Freistellung von der Registrierung der Investmentgesellschaft . . . a) ,Private Investment Company Exemption‘ . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Verbot der öffentlichen Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Anlegergrenze von 100 Personen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Stimmberechtigte Anteile (,Voting Securities‘) . . . . . . . (2) Berechnungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) ,Qualified Purchaser Exemption‘ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Keine Anlegergrenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Anlegerqualifikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Aufsichtsrechtliche Vorgaben an registrierte Investmentgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Investment Advisers Act of 1940 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. ,Private Adviser Exemption‘ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Beratung von weniger als 15 Mandanten . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Keine öffentliche Bezeichnung als ,Investment Adviser‘ . . . . . c) Keine Beratungsleistungen gegenüber registrierten Investmentgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Gescheiterte Neuausrichtung des Investment Advisers Act of 1940 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Rechtfertigungsgründe der SEC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Effektivität der nationalen Finanzmarktaufsicht . . . . . . . . . bb) Schutz der Hedgefonds-Investoren und Marktteilnehmer . . b) Pflicht zur Registrierung als Investmentberater . . . . . . . . . . . . . aa) Neubestimmung des Mandantenbegriffs . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Hedgefonds als ,Private Funds‘ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Keine Pflicht zur Registrierung als Investmentgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15 156 157 158 159 160 160 161 161 163 164 165 165 166 167 167 167 168 168 169 170 171 172 173 176 177 178 178 179 179 179 180 180 181 183 183 183 184

16

Inhaltsverzeichnis (3) Haltefristen von nicht mehr als zwei Jahren . . . . . . . . . (4) Anlageerfolge der Investmentberater . . . . . . . . . . . . . . . bb) Berechnungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Urteil des Court of Appeals for the District of Columbia vom 23.06.2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Commodity Exchange Act of 1974 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. CPOs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Registrierung als CPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Freistellung von der Registrierung als CPO . . . . . . . . . . . . . . . . aa) ,Limited Futures Trading Exemption‘ . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) ,Sophisticated Investor Exemption‘ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten . . d) Reichweite der Kontrollkompetenzen der CFTC . . . . . . . . . . . . 2. CTAs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Registrierung als CTA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Freistellung von der Pflicht zur Registrierung als CTA . . . . . . c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten . . C. Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

184 185 185 186 188 188 188 190 190 191 191 192 193 193 193 194 195 195

3. Teil Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

197

§ 11 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 § 12 Nutzen der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Steigerung der Finanzmarkteffizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Schließung von Liquiditätslücken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Verbesserung der Risikoallokation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

199 199 200 201 202

§ 13 Gefahren aus der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Beeinträchtigung der Integrität der Finanzmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Hedgefonds als Verursacher volkswirtschaftlicher Krisen . . . . . . . . . . 1. EWS-Krise (1992) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Asienkrise (1997/1998) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Russlandkrise (1998) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Neigung der Hedgefonds-Manager zur Begehung strafbarer Handlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Systemische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Theorie der systemischen Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

202 202 203 203 205 206 207 209 209

Inhaltsverzeichnis

17

Hedgefonds und systemische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ursachen systemischer Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Erscheinungsformen systemischer Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Fundamental Contagion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Liquiditätsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Kreditrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Pure Contagion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Steigerung der Marktvolatilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Gleichförmiger Positionsaufbau (Crowded Trades) . . . . . . . . . . . . . . . II. Herdenverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Wirtschaftliche Verluste der Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Erwerb von Anteilen eines Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erwerb von Anteilen eines Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

211 211 213 213 214 215 219 221 221 222 224 224 226 227

§ 14 Schlussfolgerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Überarbeitung der nationalen Regelwerke für Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . I. Vorüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Mögliche Handlungsoptionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Überwachung der Hedgefonds-Manager . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Pflicht zur Registrierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kontrolle der Risikomanagementsysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Erhöhung der Transparenzstandards gegenüber den Prime Brokern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Strengere Überwachung der Prime Broker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Errichtung einer internationalen Meldestelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Optimierung der Risikomanagementsysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Überarbeitung der Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Privatwirtschaftliche Initiativen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

229 231 231 235 235 235 236

II.

237 239 239 240 242 244 247

4. Teil Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit in Thesen

249

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis Abbildung 1: Weltweites Wachstum der Hedgefonds-Industrie (Beobachtungsund Prognosezeitraum: 1998–2008) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

Abbildung 2: Verteilung des weltweiten Anlagevermögens von Hedgefonds (Stand: 28. September 2003) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

34

Abbildung 3: Jährliche Renditen der Hedgefonds-Stilrichtungen im Vergleich zu den Kursentwicklungen auf den amerikanischen Aktienmärkten (Beobachtungszeitraum: Januar 1990–Juli 2005) . . . . . . . . . . . . . . . . .

49

Abbildung 4: Korrelation der Hedgefonds-Stilrichtungen mit dem MSCI Europeund MSCI World-Index (Beobachtungszeitraum: Januar 1994– Dezember 2003) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

52

Abbildung 5: Grundstruktur eines Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58

Abbildung 6: Übersicht der Hedgefonds-Stilrichtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

62

Abbildung 7: Verteilung der Hedgefonds-Stilrichtungen (Stand: Dezember 2004)

64

Abbildung 8: Aufbau eines Masterfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Abbildung 9: Aufbau eines virtuellen Masterfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

Tabelle 1:

Europäische Hedgefonds aufgeschlüsselt nach dem Fondsvermögen und Sitz des Fondsmanagements (Stand: Dezember 2006) . . . . . . . . .

33

Tabelle 2:

Durchschnittlicher Fremdkapitaleinsatz innerhalb der HedgefondsStilrichtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216

Tabelle 3:

Aktienkursverluste amerikanischer Finanzinstitute während der LTCM-Krise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220

Abkürzungsverzeichnis ABl. ABS AG AIMA AktG Aktz. AnzV Art. AuslInvestmG BaFin BAI BAKred BAWe BB BGB BGBl. BGH BGHZ BIMBO BIS BKR BörsG BR-Drucks. BT-Drucks. BVerfG BVerfGE BVI ca. C.F.R. Calpers CDO CDS CFTC CISDM CMOs CPO

Amtsblatt Asset Backed Securities Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Alternative Investment Management Association Aktiengesetz Aktenzeichen Anzeigenverordnung Artikel Auslandsinvestmentgesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesverband Alternative Investments Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel Betriebsberater Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Entscheidungssammlung des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Buy-In Management Buy-Out Bank for International Settlements Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Börsengesetz Bunderat-Drucksache Bundestags-Drucksache Bundesverfassungsgericht Entscheidungssammlung des Bundesverfassungsgerichts Bundesverband Investment und Asset Management e. V. circa Code of Federal Regulations California Public Employees’ Retirement System Collateralised Debt Obligations Credit Default Swap Commodity Futures Trading Commission Center for International Securities and Derivatives Markets Collateralized Mortgage Obligations Commodity Pool Operator

20 CTA(s) CVA DAX DM DStR EFAMA EFTA EG ERISA EStG EU EuGH EUR EURIBOR EWG EWR EWS f., ff. FATF FAZ FED FMA FMG Fn FR FSA gem. GG GmbH GmbHG GMRA GuV HLI i. S. i.V. m. IIF InvG InvStG IOSCO IPO IRB ISMA

Abkürzungsverzeichnis Commodity Trading Advisor(s) Company Voluntary Arrangement Deutscher Aktienindex Deutsche Mark Deutsches Steuerrecht European Fund and Asset Management Association European Free Trade Association Europäische Gemeinschaften Employment Retirement Income Security Act Einkommensteuergesetz Europäische Union Europäischer Gerichtshof Euro Euro Interbank Offered Rate Europäische Wirtschaftsgemeinschaft Europäischer Wirtschaftsraum Europäisches Währungssystem (fort)folgend(e, r) Financial Action Task Force Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung Federal Reserve Bank Österreichische Finanzmarktaufsicht Financial Markets Group Fußnote Finanz-Rundschau Financial Services Authority gemäß Grundgesetz Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung Global Master Repurchase Agreement Gewinn- und Verlustrechnung Highly Leveraged Institutions im Sinne in Verbindung mit Institute of International Finance Investmentgesetz Investmentsteuergesetz International Organization of Securities Commissions Initial Public Offering Internal Rating Based International Securities Market Association

Abkürzungsverzeichnis IstR IT IWF KAG KAGG KG KStG KWG LBO LIBOR lit. LLC LSE LTCM m.w. N. mbH MBI MBO MBS MFA Mrd. MSCI NASD NASDAQ NBER NFA NJW Nr. NSMIA NVwZ NVwZ-RR NYSE NZG NZI OECD OEIC OGAW-Richtlinie

OLG OTC PSA PWC

21

Internationales Steuerrecht Informationstechnik Internationaler Währungsfonds Kapitalanlagegesellschaft Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Kapitalgesellschaft Körperschaftsteuergesetz Kreditwesengesetz Leveraged Buy-Out London Inter Bank Offered Rate Litera(e) Limited Liability Company London Stock Exchange Long-Term Capital Management mit weiteren Nachweisen mit beschränkter Haftung Management Buy-In Management Buy-Out Mortgage Backed Securities Managed Funds Association Milliarde(n) Morgan Stanley Capital International National Association of Securities Dealers National Association of Securities Dealers Automated Quotations National Bureau of Economic Research National Futures Association Neue Juristische Wochenschrift Nummer National Securities Markets Improvement Act of 1996 Neue Zeitschrift für Verwaltungsrecht Neue Zeitschrift für Verwaltungsrecht Rechtsprechungs-Report New York Stock Exchange Neue Zeitung für Gesellschaftsrecht Neue Zeitschrift für das Recht der Insolvenz und Sanierung Organisation for Economic Co-operation and Development Open Ended Investment Company Richtlinie 855/611/EG des Rates zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren Oberlandesgericht Over The Counter Public Securities Association PricewaterhouseCoopers

22 QRM Rdnr(n). RechKredV Repo RIW Rs. S&P S. SEC SICAV Slg. sog. TUG u. a. U.S.C. US USA US-GAAP usw. v. VaR VG vgl. vs. VwVfG WM WpHG WpÜG www z. B. ZBB ZHR ZHW ZIP ZKA

Abkürzungsverzeichnis Querschnittsgruppe Risikomodellierung Randnummer(n) Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute Repurchase Agreement Recht der internationalen Wirtschaft Rechtssache Standard & Poor’s Seite(n) Securities and Exchange Commission Société d’Investissement á Capital Variable Sammlung sogenannte(r),(s) Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz unter anderem United States Code United Staates United Staates of America United States Generally Accepted Accounting Principles und so weiter von, vom Value at Risk Verwaltungsgericht vergleiche versus Verwaltungsverfahrensgesetz des Bundes Wertpapier-Mitteilungen Wertpapierhandelsgesetz Wertpapierübernahmegesetz world wide web zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zürcher Hochschule Winterthur Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zentraler Kreditausschuss

Einleitung A. Problemstellung Hedgefonds sind nicht erst seit den Vorgängen um die gescheiterte Übernahme der London Stock Exchange durch die Deutsche Börse AG in den Blickpunkt der Öffentlichkeit geraten.1 Kritiker sehen in ihnen bereits seit langem „Manipulanten der internationalen Finanzmärkte“2 oder „Wegelagerer der Globalisierung“3, während sie an anderer Stelle als „Könige der Spekulanten“4 gerühmt werden. Ungeachtet einer nicht verstummenden Kritik erfreuen sich Hedgefonds bei vermögenden Privatkunden und institutionellen Investoren (u. a. Banken, Großkonzernen, Versicherungen, Pensionskassen) zunehmender Beliebtheit. Rückläufige Gewinne auf den internationalen Aktien- und Anleihemärkten haben in den vergangenen zehn Jahren zu starken Mittelzuflüssen an die von den allgemeinen Wirtschaftsentwicklungen oft weitgehend unabhängigen Hedgefonds geführt. Deren weltweite Zahl ist nach vorsichtigen Schätzungen von ca. 1.370 im Jahr 1988 auf mittlerweile 9.000 gewachsen. Die Marktkapitalisierung der Fonds hat sich im gleichen Zeitraum von 42 Milliarden US-Dollar auf mehr als eine Billion US-Dollar erhöht. Von dem weltweiten Wachstum der Hedgefonds-Industrie ist der Finanzplatz Deutschland bis in die jüngere Vergangenheit fast vollständig abgekoppelt gewesen. Investmentaktien- und Kapitalanlagegesellschaften können erst seit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes zum 01.01.2004 in wirtschaftlich vertretbarer Weise Hedgefonds in Deutschland auflegen.5 Ausländischen und inländischen Dach-Hedgefonds ist seit diesem Zeitpunkt eine

1 Eingehende Analysen der Vorgänge haben Seifert, Invasion der Heuschrecken; Watson, The Political Quarterly Oktober/2005, S. 516 ff., vorgenommen. 2 Reserve Bank of Australia, Hedge Funds, Financial Stability and Market Integrity, S. 4. 3 Mahathir, Wall Street Journal (Eastern Edition) v. 23.09.1997, S. A22. Der malaysische Premier Mahathir Mohamad hielt Hedgefonds für den Eintritt der Asienkrise im Sommer 1997 verantwortlich und bezeichnete sie daraufhin als „Wegelagerer der Globalisierung“. 4 Hoffmann, Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung v. 28.05.2005, S. 41. 5 Gesetz zur Modernisierung des Investmentwesens und zur Besteuerung von Investmentvermögen v. 15.12.2003, BGBl. I, S. 2676.

24

Einleitung

öffentliche Anteilsveräußerung nach Erhalt einer Vertriebszulassung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gestattet. In diesem ordnungspolitischen Kontext verwundert es nicht, dass das ,junge‘ Anlageprodukt Hedgefonds in der rechtswissenschaftlichen Literatur nur ein Schattendasein geführt hat. Diese Lücke will die vorliegende Arbeit durch eine umfassende Analyse des im Investmentgesetz (InvG) für die Errichtung von Hedgefonds vorgesehenen aufsichtsrechtlichen Regelungswerks schließen. Dabei wird sich zeigen, dass der Gesetzgeber mit dem neuen Recht ein schwerfälliges und letztlich überreguliertes Gebilde geschaffen hat. Es vergehen mitunter sechs Monate, bis die BaFin eine Erlaubnis zur Aufnahme der Geschäftstätigkeit erteilt. Zum Vergleich: In Luxemburg erfolgt eine positive Zulassungsentscheidung im Regelfall bereits innerhalb von zwei Monaten.6 Das gegenüber konkurrierenden Finanzstandorten kosten- und zeitaufwendigere Genehmigungsverfahren und die strikten Regulierungsanforderungen sind der Hedgefonds-Industrie nicht verborgen geblieben. Der Aufbau eines dynamischen deutschen Marktes für Hedgefonds hat bislang nicht stattgefunden. Im November 2006 sind lediglich 24 Hedgefonds und 17 Dach-Hedgefonds ihren Geschäftsaktivitäten mit einer Erlaubnis der BaFin nachgegangen.7 Die Ausgangssituation für die Errichtung von Hedgefonds in Deutschland steht im fundamentalen Gegensatz zu der in den Vereinigten Staaten von Amerika. Dort gehört die aus rund 7.000 Mitgliedern bestehende Hedgefonds-Gemeinde (Anlagevolumen: 870 Milliarden US-Dollar) schon seit mehr als einer Dekade zu den Schwergewichten auf den nationalen Finanzmärkten. Um Unterschiede gegenüber der deutschen Rechtslage identifizieren zu können, bietet sich eine rechtsvergleichende Untersuchung der aufsichtsrechtlichen Grundlagen für die Errichtung von Hedgefonds in den Vereinigten Staaten von Amerika an. Schließlich hat sich dort nicht nur die für die weltweiten Aktivitäten von Hedgefonds maßgebliche ,Leitkultur‘ entwickelt. Der amerikanische Gesetzgeber hat im Gegensatz zum deutschen Gegenüber einen großzügigeren Ansatz gewählt: Er hat von einer auf die Anlageklasse speziell zugeschnittenen Regelungsarchitektur abgesehen. Die unterschiedlichen Ansätze zur Überwachung von Hedgefonds in Deutschland und in den Vereinigten Staaten von Amerika bieten nicht nur Anlass zur Reflexion über den in beiden Ländern erreichten Grad der Liberalisierung. Hedgefonds stehen spätestens seit der Krise des Europäischen Währungssystems (EWS) im Jahr 1992, der Asienkrise (1997/1998) und dem spektakulären Zusammenbruch des Long-Term Capital Management (LTCM) im Herbst 1998 6

Ho, Deutsches Risk Sommer/2005, S. 18. BaFin, Liste der genehmigten inländischen Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Stand: 17.11.2006). Abrufbar unter: www.bafin.de/datenbanken/inland_sonder vermoegen.pdf. 7

Einleitung

25

unter Verdacht, Verwerfungen auf den nationalen und internationalen Finanzmärkten hervorzurufen oder zumindest zu verstärken. Ob und in welchem Umfang diese Vorwürfe zutreffen, ist in wirtschaftswissenschaftlichen und aufsichtsrechtlichen Untersuchungen heftig umstritten. Eine Auseinandersetzung mit den Hauptlinien der dort vertretenen Argumentationen erfordert eine Identifikation der durch die Aktivitäten von Hedgefonds berührten Interessenbereiche (Integrität der Finanzmärkte, Ausschaltung systemischer Risiken, Begrenzung der Marktvolatilität und Schutz der Kapitalanleger). In diesem Zusammenhang ist eine Analyse der regulatorischen Bemühungen der nationalen Gesetzgeber in Teilbereichen unverzichtbar. Hierfür bietet sich ein Rückblick auf die zuvor erörterten Rahmenbedingungen des deutschen und amerikanischen Aufsichtsrechts an. Sollte sich die grundlegende Annahme bestätigen, dass von Hedgefonds tatsächlich eine Gefahr für die Stabilität der Finanzmärkte ausgeht, steht ein reiches Spektrum an Handlungsoptionen zur Verfügung. Die denkbaren Interventionsmaßnahmen reichen von einer freiwilligen Selbstregulierung der Hedgefonds-Industrie bis zu einem Einschreiten der nationalen Gesetzgeber. Welches Konzept letztlich den Vorzug verdient, ist eine Wertungsfrage. Die diesbezüglichen Erörterungen sollten nicht auf die Geschäftstätigkeiten der Hedgefonds selbst beschränkt bleiben; ihre Interaktionen mit den übrigen Marktteilnehmern, insbesondere den Prime Brokern, verdienen gleichfalls Beachtung. Am Ende sollte ein ganzheitlicher Lösungsansatz stehen, der die Möglichkeiten seiner Implementierung auf nationaler wie internationaler Ebene in den Mittelpunkt stellt und zugleich die wirtschaftlichen Interessen der Anlageklasse Hedgefonds nicht aus den Augen verliert.

B. Gang der Untersuchung Das in Deutschland jahrelang zu beobachtende Regelungsdefizit hat dazu geführt, dass das Wissen über die Geschäftstätigkeiten von Hedgefonds nur unzureichend entwickelt ist. Dementsprechend fällt es selbst versierten Marktteilnehmern mitunter schwer, die Aktivitäten der Hedgefonds und die daraus resultierenden Auswirkungen auf die betroffenen Unternehmen und Marktsegmente sachgerecht zu beurteilen. Vor diesem Hintergrund unternimmt die Arbeit den Versuch, etwas Licht in das Dunkel zu bringen. Das soll im ersten Teil durch eine Erläuterung der Wesensmerkmale von Hedgefonds und die Einbettung der Anlageklasse in die weltweiten Finanzmärkte geschehen. Ein erhöhtes Augenmerk legt die Darstellung auf die von den handelnden Akteuren bevorzugten Anlagetechniken; denn Grundkenntnisse der einzelnen Investmentstrategien sind für das Verständnis der beiden nachfolgenden Hauptabschnitte unerlässlich. Die für die erfolgreiche Errichtung deutscher und amerikanischer Hedgefonds zu beachtenden Voraussetzungen analysiert der zweite Teil der Arbeit. Ange-

26

Einleitung

sichts der deutlich voneinander abweichenden Regelungsansätze der beiden Rechtsordnungen konzentrieren sich die Ausführungen auf die aus aufsichtsrechtlicher Sicht als wesentlich identifizierten Problemkreise. Fragen des Steuer- und Vertriebsrechts werden folglich allenfalls am Rande erwähnt. Bei der Untersuchung des amerikanischen Rechts sind ausschließlich bundesgesetzliche Vorschriften zu berücksichtigen. Das weit verstreute und in der Praxis weniger relevante Aufsichtsrecht der Bundesstaaten bleibt aus Gründen der Übersichtlichkeit unerwähnt. Im dritten Teil erhofft sich die Arbeit – wie schon ihr Untertitel andeutet – Erkenntnisse über die möglichen Einflüsse von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität. Zur Beantwortung dieser Frage sind eng miteinander verwobene Problemfelder an der Schnittstelle Recht und Wirtschaft aufzulösen. Dazu gehört insbesondere eine Auseinandersetzung mit den positiven und negativen Impulsen des Anlagemodells auf die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte. Die gewonnenen Ergebnisse bilden den Ausgangspunkt der darauf aufbauenden Schlussfolgerungen. Sie benennen bestehende Schwachstellen der aufsichtsrechtlichen Regelungsregime und zeigen Möglichkeiten zu einer zeitnahen Beseitigung auf. Der vierte Teil der Arbeit fasst schließlich die wichtigsten Ergebnisse der vorausgegangenen Untersuchungen in Thesenform zusammen.

1. Teil

Grundlagen der Hedgefonds-Industrie § 1 Entstehungsgeschichte Die Hedgefonds-Industrie findet ihren Ursprung im Jahr 1949, als der Amerikaner Alfred Winslow Jones einen nach ihm benannten Fonds in der Rechtsform einer Limited Partnership gründete.8 Jones verfolgte mit seinem Fonds das Ziel, ein von den Preisbewegungen an den Aktienmärkten unabhängiges Portfolio aufzubauen, das sinkende (Baisse) und steigende Kurse (Hausse) gleichzeitig für sich nutzbar machen konnte. Jones beschränkte sich aus Diversifikationsgründen nicht mehr allein auf das Arsenal der auf positive Kursentwicklungen ausgerichteten Investmentstile. Die aus einer solchen eindimensionalen Anlagetätigkeit resultierenden Verlustrisiken versuchte er stattdessen dadurch aufzufangen, dass er mit Hilfe einer Long/ Short Equity Strategie überbewerte Aktien ,leer‘ aufkaufte, die er bei späteren Kursrückgängen Gewinn bringend zurückerwarb.9 Um die bei diesen und anderen Investments erwirtschafteten Renditen zu erhöhen, machte Jones als weitere wesentliche Neuerung von sog. Leverage-Effekten Gebrauch. Das geschah in der Weise, dass er die Kapitalstruktur seines Portfolios auf einen überproportionalen Fremdkapitalanteil gründete und gezielt von der durch ein solches Vorgehen ausgelösten Hebelwirkung profitierte. Seine wirtschaftlichen Aktivitäten konnte Jones mehr als ein Jahrzehnt unbeobachtet von einer breiten Öffentlichkeit entfalten. Dieser Zustand änderte sich erst, als die Wirtschaftsjournalistin Carol Loomis in der April-Ausgabe 1966 des Fortune-Magazine die von Jones bevorzugte Anlagetechnik in dem Artikel ,The Jones Nobody Keeps Up With‘ näher untersuchte und seinem Anlagevehikel die treffende Bezeichnung ,Hedge Fund‘ zuschrieb.10 Kurze Zeit nach Erscheinen des Berichts kam es in den Vereinigten Staaten von Amerika zu einer wahren Flut von Hedgefonds Gründungen. Für diese Entwicklung dürfte von nicht zu unterschätzender Bedeutung gewesen sein, dass Jones über einen Zeit8 Bereits im Jahr 1952 wandelte Jones das Anlagevehikel in eine General Limited Partnership um, die mit einer GmbH & Co. KG deutschen Rechts vergleichbar ist. 9 Long/Short Equity und alle weiteren in § 1 kursiv hervorgehobenen Anlagestrategien werden in § 6 ausführlich erläutert. 10 Loomis, Fortune 4/1966, S. 237 ff.

28

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

raum von 10 Jahren den Erfolg des damals angeblich besten Anlagefonds, des Dreyfus Funds, um 87 Prozent überbieten konnte.11 Auch ist den Managern traditioneller Anlagevermögen nicht entgangen, dass Jones von den Investoren seines Fonds eine erfolgsabhängige Vergütung (Performance Fee) verlangte. Sie belief sich auf 20 Prozent aller erlösten Gewinne, sobald der aktuelle Fondspreis über dem Höchststand vorausgegangener Perioden notierte.12 Die im Jahr 1966 eingeleitete Gründungswelle führte zu einem enormen Zuwachs des neuen Anlagemodells. So konnte die SEC im Jahr 1968 bereits 140 Hedgefonds ausfindig machen.13 Die mit der Errichtung verknüpften Hoffnungen der Initiatoren konnten die neuen Hedgefonds in den Folgejahren nur in den seltensten Fällen erfüllen. Die negative Entwicklung ist hauptsächlich auf die überzogenen Gewinnerwartungen und Unerfahrenheit der Fondsmanager zurückzuführen gewesen. Statt dem von Jones erfolgreich praktizierten Long/Short Equity Ansatz zu folgen, verließen sich die Akteure zu einem überwiegenden Teil auf die ausschließliche Verwendung von Leverage zur Maximierung der angestrebten Renditen. Auf kost- und zeitintensive Leerverkäufe zur Sicherung des Fondsvermögens gegen Abwärtsbewegungen auf den Aktienmärkten haben sie regelmäßig verzichtet. Das entsprechende Anlageverhalten hat viele Hedgefonds in den starken Baisse Phasen der Jahre 1969–1970, 1973–1974 in Mitleidenschaft gezogen. Die Manager sind nicht selten zu einer kurzfristigen Auflösung des Fondsvermögens gezwungen gewesen. Im Jahr 1984 hat sich die Zahl der Hedgefonds in den Vereinigten Staaten von Amerika auf nur noch 68 beschränkt.14 Seine zweite und bislang ununterbrochene Blütephase hat das Marktsegment Hedgefonds gegen Ende der 80er Jahre erlebt. Die Entwicklung ist mit dem Erscheinen neuer, innovativer Investmentstrategien, einer zunehmenden Globalisierung der Finanzmärkte und den spektakulären Anlageerfolgen einzelner Wall Street Manager eng verknüpft gewesen. Auslösender Moment für den plötzlichen Zuwachs dürfte aber auch insoweit ein Artikel in der amerikanischen Wirtschaftspresse gewesen sein. Im Mai-Heft 1986 des Institutional Investor berichtete die Journalistin Julie Rohrer unter der Überschrift ,The Red-Hot World of Julian Robertson‘, dass der von Julian Robertson im Jahr 1980 aufgelegte Tiger Fund in den sechs Jahren seines Bestehens einen durchschnittlichen Jahresertrag von 43 Prozent erwirtschaftet hatte, während die jährlichen Renditen nach dem Benchmarkindex Standard & Poors 500 im gleichen Zeitraum nur

11

Pichl, Hedge Funds, S. 3. Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 24. 13 President’s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, S. 1. 14 Connor/Woo, An Introduction to Hedge Funds, S. 8. 12

§ 1 Entstehungsgeschichte

29

18,7 Prozent betrugen.15 Mit seinem Tiger Fund beschränkte sich Robertson nicht mehr auf die von Jones erfolgreich praktizierte und durch hohe LeverageEinsätze unterlegte Anlagestrategie des Long/Short Equity. Robertson verfolgte einen Global Macro Ansatz, mit dem er vornehmlich von derivativen Finanzinstrumenten wie Optionen und Futures in den Bereichen Währungen, Zinsen und Aktienmärkten Gebrauch machte. Konzentrierten sich die Geschäftstätigkeiten und Ansiedlungen von Hedgefonds in den ersten Jahrzehnten fast ausschließlich auf die Vereinigten Staaten von Amerika, ist das Anlageprodukt spätestens seit den frühen 90er Jahren als internationale Erscheinung auszumachen. Im Jahr 1990 existierten weltweit bereits 1997 Hedgefonds, denen ein Anlagevermögen von etwa 67 Milliarden USDollar zur Verfügung stand.16 Das rasche Wachstum hat sich in den Folgejahren unverändert fortgesetzt. Der Sektor verzeichnete erhebliche Mittelzuflüsse, die insbesondere auf die Gründung zahlreicher neuer Fonds zurückzuführen gewesen sind. Mit einer stetig wachsenden Zahl an Marktteilnehmern ist das innovative Kapitalanlagekonzept immer stärker in den Blickpunkt der Öffentlichkeit gelangt. Die späten 90er Jahre stellen, ausgelöst durch die milliardenschweren Fehlspekulationen des LTCM, den Beginn einer noch heute mit unverminderter Härte geführten Diskussion über den möglichen Einfluss von Hedgefonds auf die Stabilität von Finanzsystemen dar. Die verschiedenen Diskussionsansätze münden mitunter in der These, Hedgefonds könnten aufgrund ihrer Geschäftsmodelle Krisenerscheinungen auf den internationalen Kapitalmärkten mit weitreichenden volkswirtschaftlichen Schäden hervorrufen bzw. derartige Phänomene in der Zukunft beschleunigen. Der 1994 von John Meriwether, dem früheren Chef der Anleihen-ArbitrageGruppe von Salomon Brothers in New York, ins Leben gerufene Hedgefonds LTCM zählte zu seinem Beraterstab u. a. David Mullins, den früheren Vize-Präsidenten der amerikanischen Notenbank, der Federal Reserve Bank (FED), und die für ihre finanzmathematischen Modelle mit Nobelpreisen ausgezeichneten Wirtschaftswissenschaftler Myron Scholes und Roger Merton. LTCM konnte in den ersten Jahren seines Bestehens mit komplizierten Arbitrage- und Relative Value-Strategien beständig überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften. Sie lagen in den Jahren 1995/96 bei 40 Prozent und im Jahr 1997 bei 17 Prozent. Um die bei den einzelnen Arbitrage Geschäften erzielbaren geringen Renditen steigern zu können, bediente sich LTCM eines überaus hohen Grades an Leverage. Der Fonds konnte durch die Fremdkapitalaufnahme bei einem Eigenkapital von 5 Milliarden US-Dollar Investitionen in der Ge15 16

Rohrer, Institutional Investor 5/1986, S. 86 ff. Vgl. Abbildung 1 (§ 2 A.).

30

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

samthöhe von 125 Milliarden US-Dollar tätigen (Eigen-/Fremdkapitalquote 1 : 25).17 Als Russland im August 1998 den Rubel abwertete und gleichzeitig den Schuldendienst auf Rubelanleihen fast vollständig einstellte, verlor LTCM im Zeitraum 01.01.1998 bis 01.08.1998 mehr als die Hälfte (52 Prozent) seines Anlagekapitals.18 Mit dem Ausfall weiterer Positionen im September 1998 erschien der Bankrott nur noch eine Frage der Zeit. Zu dessen Vermeidung organisierte die FED am 23.09.1998 die privatwirtschaftliche Rettung (Bailout) des Hedgefonds.19 In einer Vereinbarung zur Sicherung des Fortbestands verpflichtete sich ein Konsortium aus 14 Groß- und Investmentbanken, 90 Prozent der Anteile an der Gesellschaft gegen eine Zahlung von 3.625 Milliarden US-Dollar zu übernehmen und das Management weiter zu beschäftigen.20 Durch die beherzte Moderatorenrolle der FED konnte in letzter Sekunde verhindert werden, dass LTCM mit seinen weitverzweigten Spekulationsgeschäften eine Kettenreaktion von Zusammenbrüchen auf den internationalen Märkten auslöste. Sie hätte wesentliche Teile der Finanzsysteme in Mitleidenschaft ziehen können. Der in letzte Minute abgewandte Kollaps des mit einer enormen Marktmacht ausgestatteten LTCM hat dem Ruf der Anlageklasse Hedgefonds schwer geschadet und die vielfach bestehende Skepsis in weiten Teilen der Öffentlichkeit verstärkt. Der Popularität bei Fondsmanagern und Investoren haben die Vorgänge gleichwohl keinen Abbruch getan (vgl. die nachstehende Abbildung 1). Im Jahr 1998 betrug die Zahl an Hedgefonds noch 5.830, die Anlagegelder in der Gesamthöhe von 311 Milliarden US-Dollar gesammelt hatten. Nach vorsichtigen Schätzungen betätigten sich im Jahr 2005 bereits über 9.000 Hedge-

17 Bank for International Settlements, 69. Annual Report (1999), S. 100. Nach Einschätzung des Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Sachgerechte Methoden für Geschäftsbeziehungen zwischen Banken und Instituten mit hoher Risiko/EigenkapitalRelation (HLI), S. 10, belief sich der Nominalwert außerbilanzieller Positionen auf über 1 Billionen US-Dollar. Sie bestanden hauptsächlich aus Futures-Kontrakten, Zinsswaps und anderen außerbörslichen Derivativen. 18 Jorion, European Financial Management 9/2000, S. 282. 19 Ausführliche Dokumentationen der Ereignisse finden sich bei Edwards, Journal of Economic Perspectives 1999, S. 189 ff.; Lowenstein, When Genius Failed: The Rise & Fall of Long-Term Capital Management; President’s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, S. 10 ff.; Single/Stahl, Risikopotential Hedge-Fonds – der Fall LTCM, in: Conrad/ Stahl, Risikomanagement an internationalen Finanzmärkten, S. 207 ff. 20 Bei den 14 Groß- und Investmentbanken handelte es sich um: Bankers Trust Corporation, Barclays PLC, Chase Manhattan Corporation, Credit Suisse First Boston Corporation, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs Group, J. P. Morgan, Lehman Brothers Holdings Inc., Merrill Lynch & Co. Inc., Morgan Stanley Dean Witter & Co., Paribas, Société Generale, Travelers Group Inc. und UBS AG.

§ 2 Der Markt für Hedgefonds

31

fonds auf den weltweiten Finanzmärkten, denen ein Anlagevermögen von mehr als einer Billion US-Dollar zur Verfügung stand.

§ 2 Der Markt für Hedgefonds A. Marktkapitalisierung Seit Gründung des ersten Hedgefonds durch Alfred Winslow Jones im Jahr 1949 hat die Branche einen noch heute anhaltenden Siegeszug angetreten. Er hat sich in zwei im Rahmen der Darstellung zur historischen Entwicklung (§ 1) angesprochenen Etappen vollzogen: Nach einer in den 60er Jahren begonnenen Blütephase ist die Marktkapitalisierung in den 70er Jahren und der ersten Hälfte der 80er Jahre stark rückläufig gewesen. Erst danach hat die Zahl der weltweit aufgelegten Hedgefonds ein kontinuierliches Wachstum erfahren. Letzteres illustriert Abbildung 1, in der die wirtschaftliche und antizipierte Entwicklung der Hedgefonds-Industrie im Beobachtungszeitraum 1988–2008 dargestellt ist.

1.800

13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0

1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200

Anzahl der Fonds (linke Skala) Fondsvermögen, Mrd. US$ (rechte Skala)

Abbildung 1: Weltweites Wachstum der Hedgefonds-Industrie (Beobachtungs- und Prognosezeitraum: 1998–2008)21

21

Quelle: Van Hedge Fund Advisors International (2004).

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

0

32

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

Nach konservativen Schätzungen von Van Hedge Fund Advisors ist die weltweite Zahl an Hedgefonds von 1.372 im Jahr 1988 auf mittlerweile 10.050 im Jahr 2006 angestiegen. Auch das verwaltete Anlagevermögen hat im gleichen Zeitraum ein sprunghaftes Wachstum erfahren: Es ist von 42 Milliarden USDollar auf 1.275 Milliarden US-Dollar angestiegen. Als Geschäftssitz hat etwa die Hälfte aller Hedgefonds eines der zahlreichen Offshore-Domizile gewählt. Demzufolge sind im Jahr 2004 in den Vereinigten Staaten von Amerika 35 Prozent und in Europa weniger als 10 Prozent des weltweiten Hedgefonds-Marktes angesiedelt gewesen.22 Vergleicht man die zuvor genannten Daten mit der Gesamtkapitalisierung an den internationalen Anleihe- und Aktienmärkten, machen die Portfoliobestände der Hedgefonds etwa ein Prozent aus.23 Das auf den ersten Blick geringe Volumen wird allerdings dadurch relativiert, dass sich die Manager bevorzugt des Einsatzes von Leverage bedienen. Er überschreitet das in den Anlagevermögen gebündelte Kapital leicht um ein Vielfaches.24 Der Einfluss auf die weltweiten Finanzmärkte ist damit wesentlich stärker, als es die zuvor genannten Zahlen auszudrücken vermögen. Das hohe Marktwachstum in Bereich Hedgefonds hat auch vor Europa keinen Halt gemacht. Während im Jahr 2002 nach einer Untersuchung von EuroHedge erst 446 europäische Hedgefonds (Anlagevolumen: ca. 51 Milliarden US-Dollar) den Geschäftsbetrieb aufgenommen hatten, vervierfachte sich deren Zahl im Jahr 2006 auf 1.509 (Anlagevolumen: 459.627 Milliarden US-Dollar; vgl. Tabelle 1 unten). Angesichts der günstigen aufsichts- und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen haben sich mehr als 60 Prozent der europäischen Hedgefonds in OffshoreJurisdiktionen niedergelassen. Die Managementaktivitäten werden dagegen fast ausschließlich aus Europa gesteuert.25 Bei der Verteilung der Finanzmittel europäischer Hedgefonds nimmt London mit der strategischen Leitung über 78,72 Prozent der angesammelten Anlagegelder und 62,36 Prozent aller Hedgefonds eine Ausnahmeposition ein. Ob sich diese absolute Spitzenstellung in der nahen Zukunft in gewohnter Form vertei22 Garbaravicius/Dierick, Hedge Funds and their implications for financial stability, S. 14. 23 Bundesverband Deutscher Banken, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, S. 7. 24 Vgl. die nach den einzelnen Hedgefonds-Strategien aufgeschlüsselten Darstellungen über die Verwendung von Leverage bei Fitch Ratings, Hedge Funds: An Emerging Force in the Global Credit Markets, S. 4; IWF, Global Financial Stability Report April 2005, S. 51; Österreichische Finanzmarktaufsicht (FMA), Hedge-Fonds, S. 63. 25 Nach der Einschätzung von Garbaravicius/Dierick, Hedge Funds and their implications for financial stability, S. 13, sind etwa 70 Prozent der in Europa aufgelegten Hedgefonds in Irland (30 Prozent) und Luxemburg (40 Prozent) ansässig.

§ 2 Der Markt für Hedgefonds

33

Tabelle 1 Europäische Hedgefonds aufgeschlüsselt nach dem Fondsvermögen und Sitz des Fondsmanagements (Stand: Dezember 2006)26 Sitz des Fondsmanagements

Anzahl der Hedgefonds

Fondsvermögen, Mio. US-Dollar

Großbritannien Frankreich

941 118

361.831 27.805

Schweiz Schweden

111 48

9.926 12.245

USA Irland

37 26

14.313 1.706

Norwegen Deutschland

32 25

4.838 2.515

Finnland Spanien

18 25

1.746 4.077

Niederlande Dänemark

18 12

5.902 1.578

Russland Andere

18 80

5.640 5.505

1.509

459.627

Summe

digen lässt, darf bezweifelt werden.27 Zahlreiche europäische Gesetzgeber haben ihre Rechtsordnungen in der jüngeren Vergangenheit dem Anlageprodukt erstmalig geöffnet.28 Die Reformschritte hat eine größere Zahl an Hedgefonds zum Anlass genommen, eine eigene Fondsinfrastruktur in den entsprechenden Staaten aufzubauen oder einen (Haupt-)Geschäftssitz dorthin zu verlagern. Dieser Trend wird dadurch unterstrichen, dass sich in Frankreich bereits 118 Hedgefonds (Anlagevermögen: 27,8 Milliarden US-Dollar) und in der Schweiz 111 Hedgefonds (Anlagevermögen: 9,93 Milliarden US-Dollar) angesiedelt haben. In Deutschland sind nach dem Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsge-

26

Quelle: EuroHedge (März 2007). So auch Burgess/Tucker, Financial Times (London) v. 11.06.2005, S. 2. 28 Kurzdarstellungen der rechtlichen Rahmenbedingungen für die Errichtung und Verwaltung von Hedgefonds in ausgewählten europäischen Staaten finden sich in European Fund and Asset Management Association (EFAMA), Hedge Funds Regulation in Europe; PricewaterhouseCoopers (PWC), The regulation and distribution of hedge funds in Europe, S. 12 ff. 27

34

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

setzes am 01.01.2004 nach den Untersuchungen von EuroHedge 25 Hedgefonds (Anlagevermögen: 2,52 Milliarden US-Dollar) aufgelegt worden.29

B. Fondsvolumina Entgegen weitläufig verbreiteter Annahmen sind die Volumina der von der Mehrzahl der Hedgefonds betreuten Anlagegelder nicht sehr groß. Die Industrie ist in der derzeitigen Verfassung breit aufgestellt. Sie unterscheidet sich damit von traditionellen Investmentfonds, deren Anlagegelder auf vergleichsweise wenige Anbieter gestreut sind.30 Wie Abbildung 2 verdeutlicht, weisen immerhin 70 Prozent der Portfoliobestände ein Volumen von maximal 100 Millionen US-Dollar auf. Nur 6 Prozent der Hedgefonds können auf ein Vermögen von mehr als 500 Millionen US-Dollar zurückgreifen.

6%

10%

24%

28%

< 5 Mio. US$ 5–25 Mio. US$ 25–100 Mio. US$

32%

100–500 Mio. US$ < 500 Mio. US$

Abbildung 2: Verteilung des weltweiten Anlagevermögens von Hedgefonds (Stand: 28. September 2003)31

29 Vgl. insoweit auch die Erhebungen der BaFin, Liste der genehmigten inländischen Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken. Abrufbar unter: www.bafin.de/daten banken/inland_sondervermoegen.pdf. 30 Netherlands Authority for the Financial Markets, Hedge Funds: An exploratory study of conduct-related issues, S. 28. 31 Quelle: EuroHedge (28.09.2005).

§ 2 Der Markt für Hedgefonds

35

Die Verteilung der Marktkapitalisierung ist von nicht zu unterschätzender Bedeutung. Sie wird in der gegenwärtig geführten Diskussion viel zu selten berücksichtigt. Das muss insbesondere für den vielfach geäußerten Vorwurf gelten, Hedgefonds könnten durch das zugrunde liegende Geschäftsmodell leicht Krisenerscheinungen auf den weltweiten Finanzmärkten auslösen. Eine derartig pauschale Einschätzung dürfte sich kaum aufrechterhalten lassen. So dürfte bereits an dieser Stelle offenkundig sein, dass finanzschwachen Hedgefonds das vielfach geäußerte Potential zur eigenständigen Herbeiführung volkswirtschaftlicher Schäden kaum zuzuschreiben ist. Auf die Einzelheiten hinsichtlich des möglichen Einflusses von Hedgefonds auf die Stabilität der Finanzsektoren wird in den §§ 11 ff. der Arbeit zurückzukommen sein.

C. Zukünftige wirtschaftliche Entwicklung Die Hedgefonds-Branche hat seit Mitte der 80er Jahre konstante Mittelzuflüsse für sich verbuchen können. Ein Ende der Entwicklung ist gegenwärtig nicht abzusehen. Nach den Untersuchungen von Van Hedge Fund Advisors International (vgl. Abbildung 1) wird sich die weltweite Zahl an Hedgefonds von 10.500 im Jahr 2006 auf schätzungsweise 11.600 im Jahr 2008 erhöhen. Das Anlagevolumen soll in der gleichen Periode von 1,275 Billionen US-Dollar auf 1,7 Billionen US-Dollar anwachsen. Auch wenn sich diese optimistischen Prognosen hier nicht auf ihre Plausibilität überprüfen lassen, bestätigen sie gleichwohl die grundsätzlich positiven Erwartungen und Investitionsabsichten privater und institutioneller Anleger. Entscheidender Faktor für die ungebrochen gute Resonanz der Anlageklasse dürfte die Fähigkeit der Manager sein, durch eine antizyklische Ausrichtung lang andauernde Abwärtsbewegungen auf den Aktien- und Anleihemärkten zum eigenen Vorteil auszunutzen. Unterlegt durch die guten Performancekennzahlen der Vergangenheit, haben sie bei großen Anlegergruppen die Hoffnung geweckt, dass sich Investitionen in das Finanzprodukt Hedgefonds zu deren wirtschaftlichen Wohl auswirken werden.32 Von einer solchen Vorstellung dürfte auch die Entscheidung der weltweit größten Pensionskasse California Public Employees’ Retirement System (Calpers) getragen gewesen sein. Calpers hat im Herbst 2004 die Allokation in Hedgefonds von eine auf zwei Milliarden US-Dollar verdoppelt. Auch die Weltbank hat ein entsprechendes Zeichen gesetzt und 12,5 Prozent (Anlagesumme: 1,5 Milliarden US-Dollar) ihres zwölf Milliarden US-Dollar schweren Pensionsfonds in das Anlageprodukt inves-

32 Die Einschätzung spiegelt sich in Marktbefragungen der Deutschen Bank, Global Markets – 2005 Alternative Investment Survey; KPMG, Hedge funds: a catalyst reshaping global investment, wieder.

36

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

tiert.33 In Deutschland hat die größte öffentlich-rechtliche Versorgungsgruppe, die Bayerische Versorgungskammer, die Geldmittel bis Ende 2006 auf 1 Milliarde Euro aufgestockt.34 Im Vorjahr hatte die Bayerische Versorgungskammer bei einem auf drei Dach-Hedgefonds verteilten Anlagevermögen eine Rendite von durchschnittlich sieben Prozent zugunsten der Mitglieder erzielt. Es bleibt abzuwarten, ob die steigende Nachfrage nach Hedgefonds in den kommenden Jahren mit hohen Gewinnen der Anleger verbunden sein wird. Mit der stetig wachsenden Schar an Hedgefonds dürfte es für die Manager immer schwerer werden, Ineffizienzen an den Finanzmärkten aufzuspüren und Gewinnpotentiale ungestört abzuschöpfen. Auch betätigen sich zahlreiche Eigenhandelsabteilungen der Investmentbanken in den von Hedgefonds besetzten Bereichen und machen ihnen mittels gleichgerichteter Anlagestrategien (Copycat Syndrome) Profite streitig. Abseits aller wirtschaftlichen Überlegungen wird der dauerhafte Erfolg des Marktsegments Hedgefonds in hohem Maße von der Beurteilung durch die Öffentlichkeit abhängen. Dort haben sich die generelle Akzeptanz und das Wissen über alternative Anlageformen in den letzten Jahren fortentwickelt. Hedgefonds sind keine exotische Randerscheinung mehr. Sie sind zu wichtigen Marktteilnehmern auf den internationalen Finanzmärkten herangewachsen. Zu der Entwicklung dürfte die intensive Berichterstattung in den Printmedien einen bedeutenden Beitrag geleistet haben. Die Geschäftsaktivitäten von Hedgefonds und Private Equity-Gesellschaften haben mittlerweile die Titelseiten vieler Tageszeitungen erreicht. Auch vergeht kaum ein Tag, an dem nicht eines der internationalen Wirtschaftsjournale über die Anlagemodelle und deren wirtschaftliche (Miss-)Erfolge zu berichten wüsste.

§ 3 Keine feststehende Definition für Hedgefonds Eine überzeugende und allgemein akzeptierte Definition des Begriffs Hedgefonds lässt sich in den zahlreichen mit dem Anlagemodell befassten wissenschaftlichen Untersuchungen und allgemeinen Darstellungen nicht finden.35 Das 33

FAZ v. 01.09.2005. Die Bayerische Versorgungskammer führt die Geschäfte für zwölf berufsständische und kommunale Altersversorgungseinrichtungen mit insgesamt etwa 1,5 Millionen Versicherten. Sie verwaltet für alle Einrichtungen zusammen ein Kapitalanlagevolumen von ungefähr 35 Milliarden Euro. 35 Anlässlich des von der SEC im Mai 2003 initiierten ,Roundtable on Hedge Funds‘ hat Vaughn auf die Flut von 14 verschiedenen Definitionsversuchen in Industriepublikationen verwiesen. Das Dokument ist abrufbar unter: http://www.sec.gov/ spotlight/hedgefunds/hedge-vaughn.htm. Einen Definitionsversuch unternimmt beispielsweise Kaiser, Hedgefonds, S. 19 f., indem er Hedgefonds als Geldsammelstellen einordnet, bei denen treuhänderische Ver34

§ 3 Keine feststehende Definition für Hedgefonds

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hat mehrere Gründe, die insbesondere aus dem historischen Kontext zu verstehen sind: Die aus dem Englischen stammende Bezeichnung ,to hedge‘ lässt sich im Deutschen mit der Formulierung ,absichern‘ übersetzen. Als Alfred Winslow Jones im Jahr 1949 seinen Hedgefonds zu verwalten begann, ist seine Ursprungsidee des gezielten Aufbaus von Long- und Short-Positionen eng mit dem Gedanken des Hedging, der Immunisierung eines Portfolios gegen Volatilitäten auf den Aktienmärkten, verbunden gewesen. Es ist deshalb nur folgerichtig, dass Carol Loomis im April 1966 den von Jones errichteten Fonds in dem bereits erwähnten Artikel im Fortune-Magazine als ,Hedge Fund‘ tituliert hat. Würde man die von Loomis damals vorgefundenen Kategorisierungsmerkmale heutzutage als alleinigen Maßstab zugrundelegen, wäre die überwiegende Anzahl der auf den Finanzmärkten tätigen Hedgefonds nicht mehr unter diesen Begriff zu subsumieren. Diese Einschätzung lässt sich dadurch erklären, dass sich seit dem Erscheinen des Fortune Artikels vor vierzig Jahren mit der Globalisierung der Finanzmärkte, einem zunehmenden technologischen Fortschritt, dem großen Spektrum an Wertpapieren, dem Aufkommen derivativer und anderer innovativer Finanzinstrumente zahlreiche neue Anlageinstrumente neben Long/Short Equity etabliert haben. Als Hedgefonds bezeichnete Investmentgesellschaften stellen vor diesem Hintergrund das Instrument des Hedging nicht mehr allein in den Mittelpunkt der Aktivitäten und nehmen nicht selten vollständig davon Abstand. Soweit sich die Anlageklasse aus den dargestellten Gründen keiner eigenständigen Begriffsbestimmung zuführen lässt, stellt sich die Frage, wie das überaus heterogene Fondsmodell von konventionellen Formen kollektiver Kapitalanlagen abzugrenzen ist. Dazu bietet sich ein dreistufiger Ansatz an. Dieser beruht auf der Grundüberlegung, dass es sich bei Hedgefonds um kein von Anfang an in feste dogmatische Kategorien gekleidetes Anlagemodell, sondern um ein tatsächliches Phänomen handelt. Zur typgerechten Einordnung bedarf es deshalb in einem ersten Schritt der Feststellung eines Bündels charakteristischer Merkmale, die nachfolgend unter gleichzeitiger Berücksichtigung des von Hedgefonds bevorzugten Organisationsmodells vorgestellt werden sollen (vgl. §§ 4, 5). mögensverwalter keinerlei rechtlichen Beschränkungen und Anlagegrundsätzen unterlägen. Die Manager können nach seiner Definition alle nur denkbaren Anlagestrategien oder -formen einsetzen, um eine von den allgemeinen Kapitalmarktentwicklungen unabhängige Rendite zu erwirtschaften. Der von Kaiser gewählte Hedgefonds-Begriff lässt unberücksichtigt, dass das Anlageinstitut mittlerweile in zahlreichen Jurisdiktionen in ein enges Korsett aufsichtsrechtlicher Regelungen eingeschnürt ist. Die Rechtsordnungen halten nicht selten die von Kaiser verneinten Beschränkungen und Anlagegrundsätze bereit. Zugleich sind Hedgefonds in vielen Fällen an die in ihren Verkaufsprospekten veröffentlichten Anlagegrundsätze gebunden, so dass auch unter diesem Gesichtspunkt Zweifel an den Definitionsbemühungen von Kaiser geboten sind.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

Hedgefonds-Manager bedienen sich bei den Anlageentscheidungen einer großen Auswahl moderner Finanzinstrumente. Deren Attribute sind in einem zweiten Schritt den vier auf den Finanzmärkten allgemein anerkannten Hauptstilrichtungen (Opportunistische Strategien, Event Driven, Relative Value und Managed Futures) zuzuordnen und in den einzelnen Facetten näher zu beleuchten (vgl. § 6). Der abschließende Versuch zur typgerechten Einordnung von Hedgefonds mündet in der Bestimmung von Kriterien für eine Abgrenzung traditioneller und alternativer Investmentformen (vgl. § 7).

§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds Um die Einordnung einer Anlagegesellschaft als Hedgefonds im Einzelfall vornehmen zu können, sind die dem Kapitalanlagekonzept eigenen Merkmale näher zu beleuchten. Dabei gilt es zu berücksichtigen, dass die hier vorgenommene Darstellung keinen Anspruch auf Vollständigkeit erhebt und insbesondere die einzelnen Kriterien nicht als Mindesterfordernisse zu verstehen sind. Hedgefonds betätigen sich in einem speziellen Marktumfeld. Es ist durch die nationalen Rechtsordnungen vorgeprägt und wird mit den Entscheidungen des Hedgefonds-Managements in seinen Einzelheiten ausgestaltet. Allgemeinverbindliche Aussagen sind in einem solchen Kontext nicht zu erwarten.

A. Hohe Anlagesummen Hedgefonds benötigen zum Aufbau eines diversifizierten Portfolios ein ausreichendes Fondsvermögen. Während konventionelle Anlageformen dazu einen großen Kreis potentieller Interessenten ansprechen, richten sich Hedgefonds an eine überschaubare Investorengruppe. Sie besteht aus wohlhabenden Privatkunden und institutionellen Anlegern (u. a. Banken, Großkonzerne, Versicherungen, Pensionskassen).36 Dementsprechend hoch sind die von Hedgefonds beanspruchten Anlagesummen. So verlangt die Mehrzahl der Fonds für die Aufnahme neuer Investoren einen Mindestkapitaleinsatz von üblicherweise 100.000 US-Dollar, wobei die von den Geldgebern tatsächlich geleisteten Einlagen die entsprechenden Forderungen nicht selten um ein Vielfaches übersteigen.37

B. Gebühren- und Provisionsmodelle Hedgefonds lassen sich vornehmlich durch ihre außergewöhnlichen Gebührenstrukturen von anderen Anlageformen abgrenzen. Die auf den Finanzmärk36 Die verschiedenen Anlegergruppen stellt Rahl, Hedge Fund Risk Transparency, S. 91 ff., vor. 37 Financial Services Authority (FSA), Hedge Funds and the FSA, S. 8.

§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds

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ten anzutreffenden Varianten folgen dabei keinem einheitlichen Muster. Ein Vergleich zwischen den Kosten verschiedener Hedgefonds gestaltet sich oft als nicht einfach, wobei die bei der Analyse auftretenden Schwierigkeiten auf die vielfältigen Arrangements der Fondsanbieter zurückzuführen sind. Gleichwohl haben sich in der Vergangenheit einige grundlegende Marktstandards herausgebildet, denen nahezu alle Anbieter mit den Vertragsbindungen folgen. Während sich bei herkömmlichen Investmentfonds die Honorarforderungen größtenteils aus dem Volumen des verwalteten Anlagekapitals speisen, greifen Hedgefonds auf eine Kombination fixer und erfolgsbezogener Vergütungselemente zurück. Als wertentwicklungsunabhängige Leistungshonorare entrichten die Investoren eine im jährlichen Abstand erhobene Verwaltungsgebühr (Management Fee). Sie macht in der Regel zwischen 1 und 2 Prozent des kontrollierten Fondsvolumens aus und umfasst alle für die Auflage, Verwaltung und den Vertrieb erforderlichen Kosten. Die fixe Vergütung ergänzt eine erfolgsabhängige Entlohnungskomponente (Performance Fee) der Fondsmanager, die auf diese Weise an einer positiven Wertentwicklung des Fondsvermögens partizipieren. Als internationaler Maßstab hat es sich durchgesetzt, den Anlegern 15–25 Prozent des tatsächlichen Vermögenszuwachses in Rechnung zu stellen.38 Diese ,Incentive Based Fee Structure‘ ist allerdings mit der latenten Gefahr verbunden, dass sich das Hedgefonds-Management in Einzelfällen – geleitet von dem Wunsch zur Inanspruchnahme der erfolgsbezogenen Vergütungskomponente – zu übermäßig riskanten Investitionen verleiten lässt. Ein solches moralisches Risiko (Moral Hazard) wird aber dadurch gemildert, dass die in der gesellschaftsrechtlichen Funktion des ,General Partner‘ in das Anlagekonstrukt Hedgefonds eingebundenen Manager gewöhnlich mit einem erheblichen Teil des Privatvermögens investiert sind und unter diesem Gesichtspunkt eher zu einem ökonomisch sinnvollen Verhalten neigen. Dem auf den ersten Blick widerspruchsfreien Konzept zur Vermeidung von Moral Hazard steht wiederum die Tatsache entgegen, dass der mit der finanziellen Beteiligung am Fondsvermögen ausgelöste Anreiz zur Vermeidung übermäßiger Risiken nicht selten durch sog. ,Hurdle Rate-‘ und/oder ,High Water Mark-Klauseln‘ verwässert wird. Diese machen das Erreichen verschiedener in 38 Ricke, BKR 2004, S. 61. Sagenhaft sind die Zahlungen an die 25 weltweit bestbezahlten Hedgefonds-Manager. Sie haben im Jahr 2005 im Durchschnitt 363 Millionen US-Dollar verdient, was eine Steigerung von 45 Prozent gegenüber dem Vorjahr bedeutet. Bestverdiener ist James Simons von Renaissance Technologies mit einem Gehalt von schätzungsweise 1,5 Milliarden US-Dollar gewesen. Auf den weiteren Plätzen folgten T. Boone Pickens Jr. mit etwa 1,4 Milliarden US-Dollar, George Soros mit 840 Millionen US-Dollar, Steven Cohen mit 550 Millionen US-Dollar und Paul Tudor Jones mit 500 Millionen US-Dollar. Vgl. zu den weiteren Einzelheiten Schurr, Financial Times (London) v. 26.05.2006, S. 19.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

den Vertragsbindungen definierter Renditeprofile zur Voraussetzung für die Fälligkeit der erfolgsabhängigen Entlohnung. Die entsprechenden Klauseln bilden einen wichtigen Faktor, die Motivation des Hedgefonds-Managements zur Inkaufnahme außergewöhnlich großer Risiken zu verstärken.39 Mit der Vereinbarung einer ,Hurdle Rate‘ nimmt das Hedgefonds-Management an einer Wertsteigerung des Anlagevermögens nur teil, wenn die erwirtschafteten Renditen einen festen Grenzsatz überschreiten. Er befindet sich in der Bandbreite von 4 bis 8 Prozent. In den Verkaufsprospekten oder Private Placement Memoranda lassen sich zudem die zuvor angesprochenen ,High Water Mark-Klauseln‘ finden. Sie knüpfen das Recht zur Inanspruchnahme der variablen Vergütungskomponenten an die Bedingung, dass der Hedgefonds seine in vorausgegangenen Abrechnungszeiträumen erreichten Höchstmarken übertrifft. Mit derartigen Restriktionen soll verhindert werden, dass die Anleger Erfolgsgebühren zahlen müssen, obwohl der Fonds in früheren Perioden schwere Verlustphasen durchschritten hat.40 Eine Untersuchung der Gebührenstruktur amerikanischer und europäischer Hedgefonds im Herbst 2004 hat ergeben, dass 96,6 Prozent der Hedgefonds den Investoren erfolgsabhängige Vergütungen in unterschiedlichen Gestaltungsformen berechnen, wobei sich ,Hurdle Rate‘-Klauseln in 21 Prozent und ,High Water Mark-Klauseln‘ in 87 Prozent der Verkaufsprospekte oder Private Placement Memoranda finden.41

C. Mindesthaltefristen Während klassische Investmentvermögen den Kunden die Möglichkeit zum börsentäglichen Ausstieg eröffnen, gestatten Hedgefonds – von wenigen Ausnahmen abgesehen – eine Rücknahme von Anteilsscheinen erst nach Einhaltung der in den Verkaufsprospekten oder Private Placement Memoranda vorgegebenen Kündigungsfristen. In den Dokumenten finden sich gewöhnlich Haltefristen (Lock-Up-Periods) von ein bis fünf Jahren für den Kapitalabzug.42 Ein derzeit zu beobachtender Trend ist der verstärkte Rückgriff auf sog. Side Letters. Es handelt sich dabei um individuelle Vereinbarungen, die einzelnen Investoren bei der Unterschreitung von Performance-Kennzahlen die Möglichkeit zu einem vorzeitigen Rückzug erlauben.43

39 Kluß/König/Cremers, Incentive Fees: Erfolgsabhängige Vergütungsmodelle deutscher Publikumsfonds, S. 23; Skeel, Legal Affairs November–Dezember/2005, S. 31. 40 Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 175. 41 Lee/Lwi/Phoon, Journal of Investing 3/2004, S. 31. 42 Financial Stability Forum, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, S. 83.

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Würden Hedgefonds allen Anlegern das Recht zur jederzeitigen Anteilsrückgabe einräumen, müssten sie zur Erfüllung derartiger Forderungen große Geldreserven zurückhalten. Eine Kapitalbindung in dieser Weise hätte angesichts der geringen Renditeaussichten für liquide Anlagen in der Form von Bankguthaben tiefgreifende Einschnitte in die Ertragsmöglichkeiten zur Folge.44 Darüber hinaus liegt es in der Natur der Sache, dass Hedgefonds mit ihren finanzmathematisch bzw. rechtlich ausgereiften Handelsstrategien mitunter längerfristige Bindungen eingehen. Die Mindesthaltefristen sind unter diesem Gesichtspunkt an die bei vielen Anlagestilen unausweichlichen Liquiditätsengpässe anzupassen.45 Im Falle einer zu kurzen Bemessung besteht das Risiko, dass der Hedgefonds bei einem ausgeprägten Rückgabeverlangen einzelne Positionen zu einem unerwünschten Zeitpunkt abstoßen muss. Erhebliche Werteinbußen sind dann die unausweichliche Folge.46

D. Gründung in Offshore-Domizilen Als Folge einer weitgehenden Liberalisierung des Kapitalverkehrs hat etwa die Hälfte aller Hedgefonds-Gesellschaften den Unternehmenssitz in OffshoreJurisdiktionen gewählt. Zu den beliebtesten Zielen gehören die Cayman Islands, British Virgin Islands, Bermuda, Bahamas, Luxemburg und Irland.47 Die Managementaktivitäten der in diesen Domizilen angesiedelten Fonds werden dagegen in aller Regel aus den großen Finanzmetropolen (u. a. New York, London und Hongkong) gesteuert. Bei Offshore-Domizilen handelt es sich um Finanzplätze, die insbesondere folgende für die Errichtung eines Hedgefonds wesentlichen Standortvorzüge auf sich vereinen:48 – keine oder nur geringe Einkommens-, Körperschafts-, Veräußerungsgewinnoder Quellensteuern, 43 May, Managing Hedge Fund Risk from the Dealer’s Perspective, in: Reynolds Parker, Managing Hedge Fund Risk, S. 338. 44 Lipitz/Straub, Journal of Wealth Management Herbst/2005, S. 70 ff. 45 Eine Aufstellung der in der Praxis üblichen Mindesthaltefristen geben Garbaravicius/Dierick, Hedge Funds and their implications for financial stability, S. 33. 46 Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 176. 47 Nach Untersuchungen der Österreichische Finanzmarktaufsicht (FMA), HedgeFonds, S. 27, sind weltweit 49 Prozent der Hedgefonds in Offshore-Jurisdiktionen domiziliert, wobei die Standorte Cayman Islands (27 Prozent), British Virgin Islands (9 Prozent) und Bermudas (7 Prozent) eine führende Rolle einnehmen. Mit den aufsichts-, gesellschafts- und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen für die Errichtung eines Hedgefonds in der führenden Offshore-Jurisdiktion Cayman Islands beschäftigen sich Mansi/Livonius, Absolutreport 6/2004, S. 42 ff. 48 Financial Stability Forum, Report of the Working Group on Offshore Centres, S. 8.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

– nicht vorhandene oder schwach ausgeprägte aufsichtsrechtliche Regime, – stabile wirtschaftliche und politische Verhältnisse, – kompetitives und ausgereiftes Marktumfeld für Anbieter von Serviceleistungen an Hedgefonds, – keine Verpflichtung zur physischen Präsenz des Hedgefonds-Managements, – regelmäßiger Verzicht auf die Ratifikation von Auslieferungs- und Rechtshilfeabkommen. Bedeutendster Gesichtspunkt für die Auflegung von Hedgefonds-Gesellschaften in Offshore-Zentren sind steuerrechtliche Beweggründe. Bei der mitunter nicht einfachen Entscheidung zwischen den verschiedenen Standorten drängen sich folgende Aspekte in den Vordergrund: Erfolgt eine steuerliche Belastung auf Fondsebene oder lediglich bei den Inhabern einer Beteiligung an dem Hedgefonds? Hat die Sitzwahl negative Auswirkungen auf die Besteuerung der Geschäftskunden in deren Sitzland? Bestehen zwischen den als Heimat von Anlagezielen auserkorenen Staaten und der Hedgefonds-Jurisdiktion womöglich Finanzabkommen mit unliebsamen Nebenfolgen?49 Die Beantwortung dieser und anderer Fragen stellt sich oft als schwierig dar. Sie obliegt den von den Hedgefonds eingeschalteten Juristen und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften.

E. Marktintransparenz Investitionen in Hedgefonds sind historisch betrachtet vermögenden Privatpersonen (High Networth Individuals) und institutionellen Investoren vorbehalten gewesen. Sie haben sich wegen der überdurchschnittlichen Renditeaussichten mit den Nachteilen der illiquiden und wenig transparenten Anlageklasse abgefunden.50 Angesichts der unverändert wachsenden Zahl neuer Hedgefonds und des zunehmenden Einflusses institutioneller Investoren sind die den Anlegern im Vorfeld eines Engagements überlassenen Informationen immer bedeutender geworden.51 Die Bereitstellung der erforderlichen Dokumente erfolgt – abhängig von der Jurisdiktion des Geschäftssitzes des Hedgefonds – insbesondere in der Form von Verkaufsprospekten, Private Placement Memoranda und gesetzlich vorge-

49 Helm, International Investment Funds, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 12:2:2[E]. 50 Jaeger, Lars, Absolutreport 6/2002, S. 9. 51 Nach Erhebungen von Garbaravicius/Dierick, Hedge Funds and their implications for financial stability, S. 19, haben wohlhabende Privatpersonen im Jahr 1992 etwa 80 Prozent des Anlagevermögens internationaler Hedgefonds beigesteuert. Eine derartige Dominanz lässt sich mehr als ein Jahrzehnt später nicht mehr feststellen. Der Anteil privaten Vermögens ist im Jahr 2004 auf 40 Prozent zurückgegangen.

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schriebenen Veröffentlichungen. Zudem hat sich eine wachsende Gruppe von Hedgefonds bereit erklärt, ihre Investoren über die Handelsaktivitäten und Anlagestrategien fortlaufend zu unterrichten. Eine tief gehende und vollständige Einsicht in die Geschäfte inklusive der ihnen inhärenten Risikofaktoren können gleichwohl nur die wenigsten Investoren für sich beanspruchen (Black Box-Syndrom).52 Das Anlagenuniversum ist trotz aller Anstrengungen im Vergleich zu traditionellen Investments durch eine hohe Marktintransparenz gekennzeichnet.53 Die Informationsasymmetrien sind auf mehrere Gründe zurückzuführen: Die große Anzahl der Hedgefonds ist – wie in § 4 D. der Arbeit angesprochen – in Offshore-Domizilen angesiedelt. Sie unterliegen dort keinen oder allenfalls geringen aufsichtsbehördlichen Kontrollen. Durch die Rechtsordnungen der Staaten sind sie nicht immer verpflichtet, den an einem Kauf von Fondsanteilen interessierten Kreisen Dokumentationen in der Form von Anlageprospekten oder ähnliche Unterlagen zur Verfügung zu stellen. Auch dürfen sie häufig auf eine tägliche Aufschlüsselung der Performancekennzahlen, der ausgewählten Positionen und der favorisierten Anlagestrategien verzichten. Transparenzmängel sind weiterhin den von Hedgefonds bevorzugten Anlagevarianten geschuldet. Sie beruhen auf individuellen Lösungskonzepten, mit denen Preisineffizienzen auf den Finanzmärkten ausgenutzt werden. Das gilt vornehmlich für Event Driven- und Relative Value-Strategien. Zur Erzielung überdurchschnittlicher Renditen ist bei diesen Geschäftsmodellen eine gewisse Zurückhaltung des Hedgefonds-Managements im Umgang mit der Öffentlichkeit empfehlenswert. Vergleichbare Vorsichtsmaßnahmen sind dagegen bei Handelsstrategien unabdingbar, deren wirtschaftliche Erfolge eng an die Wahrung von Vertraulichkeiten geknüpft sind. So dürfen bei auf illiquiden Märkten gehandelten Titeln großvolumige Verkaufsvorgänge vor der Ausführung nicht publik werden. Andernfalls könnten Konkurrenten die entsprechenden Strategien kopieren oder die Marktpreise ausgewählter Positionen durch gezielte Käufe künstlich in die Höhe treiben. Angestrebte Gewinne würden in einem solchen Fall aufgeschmolzen oder vernichtet. Als weiteres Argument gegen eine grundsätzliche Offenlegungspflicht werden Konstellationen (Fixed Income Arbitrage, Global Macro) bemüht, in denen sich der erfolgreiche Aufbau von Handelspositionen in mehreren Phasen vollzieht. Wäre das Hedgefonds-Ma-

52 Um der bei Hedgefonds nach wie vor weitverbreiteten Intransparenz entgegenzutreten, hat das Konzept der Managed Accounts in der Praxis immer stärker an Beliebtheit gewonnen. Managed Accounts sind fremd verwaltete Treuhandkonten, bei denen die Anleger jederzeit Einblick in die Depotpositionen erhalten. Der Umgang mit den auf den Treuhandkonten gelagerten Geldern obliegt bei diesem Ansatz der Vermögensverwaltung einem Hedgefonds-Manager, der sie auf die gleiche Weise wie die von ihm gesteuerten Fonds behandelt. Vgl. zu den weiteren Einzelheiten Schumm/Lang, Praxisratgeber Hedge Funds, S. 164 f.; Piltz, Absolutreport 8/2002, S. 38 ff. 53 Naik/Agarwal, Absolutreport 2/2002, S. 12.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

nagement zu einer börsentäglichen und detailgenauen Bekanntmachung der Handelsvolumina verpflichtet, würden die gesammelten Informationsvorsprünge durch identische Investments anderer Hedgefonds rasch aufgezehrt.54 Ungeachtet der von vielen Gesellschaften unverändert gepflegten Verschwiegenheit zeichnet sich in der Hedgefonds-Industrie ein Paradigmenwechsel ab. Pensionskassen, Versicherungen und andere Institutionen sind es aus traditionellen Mandaten gewohnt, vollständige Positionstransparenz zu erhalten und die diesbezüglichen Informationen in die eigenen Risiko- und Investmentmanagementsysteme einfließen zu lassen.55 Dieser Tatsache können sich Hedgefonds nicht mehr ohne weiteres versperren. Ausgelöst durch den zunehmenden Wettbewerbsdruck in der Branche, haben vereinzelte Anbieter die gewohnt diskrete Haltung aufgegeben. Eine stetig wachsende Zahl institutioneller Investoren hält die Übermittlung von Quartals- und Jahresberichten mittlerweile für selbstverständlich. Zudem sind ihnen Veränderungen der Nettoinventarwerte auf wöchentlicher Basis mitzuteilen. Des weiteren unterstützen kontinuierliche Datentransfers ein Monitoring und Risikomanagement der Investmentaktivitäten.56 Einige besonders fortschrittliche Mandanten gehen sogar so weit, eine börsentägliche Aufstellung aller eingegangenen Handelspositionen abzufordern.57 Zu dieser Neuausrichtung der Branche dürften die negative Berichterstattung im Zusammenhang mit dem Scheitern großvolumiger Hedgefonds und die daraus resultierende Sensibilisierung im Hinblick auf die weitreichenden Verlustrisiken von Hedgefonds nicht unwesentlich beigetragen haben. Auch die Hedgefonds-Industrie selbst scheint die Herausforderungen der Zeit erkannt zu haben. Sie hat aus eigenem Antrieb erste vorsichtige Schritte zur Steigerung der oft unterentwickelten Transparenzstandards unternommen. Im Jahr 2001 hat das Investor Risk Committee, eine Vereinigung von HedgefondsManagern und institutionellen Investoren, ein Konzept zur angemessenen Bekanntmachung strategiespezifischer Risiken und Informationsobliegenheiten vorgestellt.58 Verhaltenskodexe für europäische und asiatische HedgefondsManager hat die Alternative Investment Management Association (AIMA) in den Jahren 2002 und 2004 publiziert.59 Schließlich hat die Managed Funds 54

Lhabitant, Hedge Funds: Quantitative Insights, S. 16 f. Weber, Absolutreport 12/2003, S. 9. 56 Ausweislich einer Befragung der Deutschen Bank, Global Markets – 2005 Alternative Investment Survey, S. 10, verlangen 14 Prozent der konsultierten institutionellen Investoren eine vollständige Positionstransparenz, während 19 Prozent auf derartige Auskünfte verzichten. Die verbleibenden 67 Prozent machen von den Informationsrechten in unterschiedlichem Ausmaß Gebrauch. 57 McClean, Case Western Reserve Journal of International Law 2006, S. 134. 58 Investor Risk Committee, Hedge Fund Disclosure for Institutional Investors. 59 Alternative Investment Management Association (AIMA), Guide to Sound Practices for Asian Hedge Fund Managers; dieselbe, Guide to Sound Practices for European Hedge Fund Managers. 55

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Association (MFA), die Interessensvertretung von etwa 1.000 Hedgefonds-Gesellschaften, im August 2005 einen 147 Seiten umfassenden Leitfaden herausgegeben. Dort werden umfangreiche Vorschläge zum spürbaren Abbau von Informationsdefiziten unterbreitet.60

F. Rendite- und Risikoprofile Das Spektrum der Anlagestrategien von Hedgefonds ist breit gefächert. Dennoch weist das Anlagemodell in seiner Gesamtheit spezifische Rendite- und Risikoprofile auf, durch die es sich von herkömmlichen Investments deutlich unterscheidet. I. Renditeeigenschaften Der Hauptnutzen einer Investition in Hedgefonds liegt in der grundsätzlichen Überlegenheit der Renditeeigenschaften gegenüber klassischen Anlageformen. Diese im wirtschaftswissenschaftlichen Schrifttum und von der Investmentpraxis allgemein anerkannte Grundaussage lässt sich nach der hier vertretenen Auffassung nur mit Einschränkungen aufrechterhalten. Einer letzten Gewissheit über die tatsächlichen Renditepotentiale steht die unzureichende Qualität der zur Performancemessung verwendeten Hedgefonds-Indizes entgegen. 1. Benchmarkproblematik von Hedgefonds-Indizes Als Vergleichsmaßstab für die Messung des Anlageerfolges traditioneller Investmentfonds werden die marktgängigen Aktien- oder Rentenindizes herangezogen. Mit der Hilfe eines solchen Benchmark-Ansatzes lassen sich die Leistungen eines Fondsmanagers danach beurteilen, ob das von ihm kontrollierte Anlagevermögen eine bessere Wertentwicklung als der zugrunde gelegte Leitindex erzielt hat. Zur Performance-Messung von Hedgefonds ist eine Bezugnahme auf derartige Benchmarkgrößen wenig geeignet. Wesentliches Merkmal der Investmentklasse ist die Ausrichtung auf ein von den Entwicklungen auf den Aktien-, Devisen-, Renten- und Rohstoffmärkten abgekoppeltes Anlageergebnis.61 Dementsprechend lassen sich die jährlichen Renditen und damit der Erfolg eines Hedgefonds nicht an allgemeinen Datensätzen festmachen. Entscheidendes Kriterium ist stattdessen ein Vergleich zwischen den von dem Hedgefonds-Management gegenüber den Investoren prognostizierten Gewinnen und den später erwirtschafteten Profiten.

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MFA, MFA’s 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers. Ennis/Sebastian, Journal of Portfolio Management Sommer/2003, S. 103 ff.

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Um den Anlegern eine grundlegende Orientierung im Labyrinth der schätzungsweise 9.000 Hedgefonds zu erleichtern, haben zahlreiche Anbieter (u. a. Altvest, Credit Suisse First Boston/Tremont, CISDM, Eurekahedge, Hennessee Group, Van Hedge Fund Advisors) zur Erfolgsmessung gedachte HedgefondsIndizes entwickelt.62 Als verlässliches Hilfsmittel zur Abschätzung des Mehrwertes einer Hedgefonds-Investition sind diese Indizes von eingeschränktem Nutzen. Die bereitgestellten Datensätze unterscheiden sich in Qualität und Quantität erheblich und sind nicht zwingend repräsentativ für die gesamte Hedgefonds-Branche.63 Zudem werden die Anlagestrategien der Hedgefonds durch das Fehlen standardisierter Qualitätsindikatoren von den Anbietern der Indizes oft unterschiedlichen Kategorien zugeordnet.64 Schließlich erschwert die Vielfalt der von den Fondsanbietern zugrunde gelegten Gebührenmodelle eine exakte Berechnung der Nettoinventarwerte.65 Neben den vorgetragenen Bedenken sind Zweifel an der Vertrauenswürdigkeit von Hedgefonds-Indizes den ihnen inhärenten Datenverzerrungen geschuldet. Sie werden in der Finanzwissenschaft den Kategorien Survivorship Bias, Backfilling Bias und Selection Bias zugeordnet. a) Survivorship Bias Ein spezielles Merkmal von Hedgefonds-Datenbanken ist der Mangel an historischen Daten über nach langen Verlustperioden oder in Folge einer Insolvenz liquidierte Fondsgesellschaften (sog. Survivorship Bias).66 Ein Verzerrungsfaktor kann zudem aus der Entscheidung des Hedgefonds-Managements resultieren, die freiwillige Berichterstattung mit dem Indexanbieter nicht mehr fortzusetzen. Ein solches Verhalten ist verstärkt zu beobachten, sollte ein Hedgefonds seine natürliche Kapazitätsgrenze erreicht oder das Investorenlimit überschritten haben.67 Ein ausbleibendes Interesse an einer regelmäßigen Berichterstattung – aus welchen Gründen auch immer – führt zu einer geschönten Performance in der

62 Einen Einblick in die Indexproblematik bei Hedgefonds erlaubt Goricki, Absolutreport 3/2002, S. 28 ff. 63 Signer, Absolutreport 6/2002, S. 31. 64 Ruckstuhl/Meier/Lodeiro/Kündig, Funds of Hedge Funds Indices: Properties, Purpose and Representativeness, S. 9; Vaissié, in: Bundesverband Alternative Investments (BAI), Newsletter März/2004, S. 17. 65 Liang, Journal of Portfolio Management Frühjahr/2003, S. 111. 66 Nach Ermittlungen der Deutschen Bundesbank, Monatsbericht Oktober 2004, S. 28, scheiden jedes Jahr schätzungsweise 20 Prozent aller Hedgefonds aus dem Markt aus. 67 Amin/Kat, Journal of Alternative Investment Sommer/2003, S. 65; Signer, Absolutreport 6/2002, S. 32.

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Indexkonstruktion. Sie ist unausweichlich, sobald in die Berechnung der Wertentwicklung nur noch aktiv gemanagte Fonds eingehen, während negative oder nicht mehr gemeldete Renditen in der Zwischenzeit ausgesonderter Hedgefonds unberücksichtigt bleiben.68 Mit der durchschnittlichen Survivorship Bias in der Hedgefonds-Industrie haben sich zahlreiche empirische Studien beschäftigt. Die dort errechneten Werte zu hoch ausgewiesener Renditen schwanken zwischen 0,013 und 5,0 Prozent jährlich.69 b) Backfilling Bias Erhebliche Verzerrungseffekte entstehen durch die Neigung vieler Hedgefonds-Manager, die Aufnahme in einen der Indizes erst bei Erreichen überzeugender historischer Renditen zu beantragen (sog. Backfilling Bias).70 Sämtliche der Registrierung vorausgehenden Performancekennzahlen stehen den Datenbanken bei einem solchen Meldeverhalten nicht zur Verfügung. Es kommt dadurch zu einer verfälschten Darstellung der tatsächlichen Anlageerfolge, wobei die Auswirkungen auf die Verlässlichkeit der Hedgefonds-Indizes auf 0,5 bis 4,0 Prozent zu beziffern sind.71 c) Selection Bias Die von Hedgefonds kultivierte Intransparenz hat weitere Auswirkungen auf die Qualität der marktgängigen Indizes. So weigert sich eine Minderheit unter den Fonds, den Datenbankanbietern überhaupt wirtschaftliche Kennzahlen zu übermitteln. Die durch ein solches Verhalten ausgelösten Renditeeffekte sind wegen der Ungewissheiten über die Anzahl der auf eine Publikation verzichtenden Fonds kaum quantifizierbar. Ungeachtet dessen dürften die Einflüsse der unter dem Schlagwort Selection Bias beschriebenen Erscheinung eine vernachlässigbare Größe darstellen. Unterbliebene Meldungen an die Herausgeber der Indizes sind sowohl bei Gesellschaften mit guten als auch bei solchen mit schlechten Performancekennzahlen zu beobachten.72 68 Bundesverband Deutscher Banken, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, S. 7. 69 Eine detaillierte Aufstellung der verschiedenen Untersuchungsergebnisse findet sich bei Bessler/Drobetz/Henn, Hedge Funds: Die ,Königsdisziplin‘ der Kapitalanlage, in: Dichtl/Kleeberg/Schlenger, Handbuch Hedge Funds, S. 25. 70 Die Anmeldung kann auf der Internet-Homepage vieler Anbieter von Hedgefonds-Indizes bereits durch Eintragung in einem Online-Formular erfolgen. 71 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Oktober 2004, S. 29 m.w. N. 72 Fung/Hsieh, Performance Characteristics of Hedge Funds and Commodity Funds: Natural Versus Spurious Biases, S. 18 ff.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

Die vielschichtigen methodologischen Schwächen der auf den Markt gängigen Hedgefonds-Indizes führen zu dem Schluss, dass die dort publizierten Renditen mit der gebotenen Vorsicht zu interpretieren sind. Die bereitgestellten Daten vermitteln keine abschließende Gewissheit über die tatsächlichen Renditecharakteristika der unterschiedlichen Investmentstrategien. Für den erfolgreichen Erwerb von Anteilen an einem Zielfonds ist es deshalb empfehlenswert, eine Anlageentscheidung nicht auf historische Indexvergleiche zu beschränken. In der Praxis wird die gebotene Einzelfallprüfung – vor allem bei großvolumigen Investitionen – durch eine umfassende Due Diligence ergänzt.73 Mit ihr werden nicht nur die Angaben des Zielfonds und die Zuverlässigkeit seines Managements unter Zuhilfenahme quantitativer und qualitativer Auswahlfilter einer intensiven Kontrolle unterzogen. Darüber hinaus durchleuchten potentielle Investoren die von dem Hedgefonds-Management entwickelten Handelsideen und Performancekennzahlen, wobei sie dem Verhalten in unterschiedlichen Marktumfeldern und etwaigen operationellen Risiken besondere Aufmerksamkeit schenken. Mögliche Gefahrenquellen und Schwachstellen können auf diese Weise erkannt und das genaue Ausmaß bewertet werden.74 Neben den Eigenheiten der verfolgten Anlagestrategien bildet die steuerliche und finanzielle Lage einen Schwerpunkt der Due Diligence, wobei ein Blick in die letzten Jahres- und Halbjahresberichte ein wichtiges Hilfsmittel darstellt.75 2. Empirische Nachweise Im Vergleich zu klassischen Modellen kollektiver Geldanlage haben Hedgefonds in den vergangenen Jahren in den meisten Fällen höhere Renditen erzielt. Das bestätigt Abbildung 3, in der die jährlichen Durchschnittsgewinne der unter § 6 näher zu erläuternden Hedgefonds-Stilrichtungen den Kursentwicklungen auf den amerikanischen Aktienmärkten über die Analyseperiode Januar 1990– Juli 2005 gegenübergestellt sind.76

73 Das Rechtsinstitut der Due Diligence hat seinen Ursprung im Kaufrecht des USamerikanischen Common Law. Dort muss sich der Käufer nach dem Rechtsgrundsatz ,Caveat Emptor‘ einen umfassenden Überblick über den Kaufgegenstand bzw. die Zielgesellschaft verschaffen, will er seine Gewährleistungsansprüche nicht verlieren. 74 Moix, Absolutreport 2/2004, S. 10. In Deutschland hat der BAI einen mit der BaFin abgestimmten Due Diligence-Katalog, abgedruckt in: Lindemann, in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, Anhang 3 zu § 112, zur Prüfung von Hedgefonds-Managern herausgegeben. Auf internationaler Ebene lässt sich ein Großteil der Due Diligence mit einer von der AIMA herausgegebenen Arbeitshilfe abdecken. 75 Vgl. zu den Einzelheiten an den notwendigen Inhalt einer Hedgefonds Due Diligence Blum, Hedge Funds eröffnen neue Anlagehorizonte, in: Hehn, Innovative Kapitalanlagekonzepte, S. 253 f.; Travers, Investment Manager Analysis.

§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds

49

10,03%

Convertible Arbitrage

15,21%

Emerging Markets

14,64%

Event Driven 8,32%

Fixed Income Arbitrage

15,80%

Global Macro

17,13%

Long/Short Equity 9,23%

Market Neutral Currency

16,27% 17,56%

Discretionary 8,87%

Dow Jones

10,24%

NASDAQ 8,16%

S&P 500 0%

5%

10%

15%

Abbildung 3: Jährliche Renditen der Hedgefonds-Stilrichtungen im Vergleich zu den Kursentwicklungen auf den amerikanischen Aktienmärkten (Beobachtungszeitraum: Januar 1990–Juli 2005)77

Bei Betrachtung der jährlichen Wertentwicklungen in Abbildung 3 fällt auf, dass die unterschiedlichen Hedgefonds-Stilrichtungen über einen Zeitraum von 151/2 Jahren in fast allen Bereichen bessere Renditen als die in den bekannten Benchmark-Indizes (Dow Jones, NASDAQ, S&P 500) abgebildeten Aktienmärkte erzielen konnten. Die Zahlen bestätigen die besondere Dynamik der Handelsaktivitäten, die angesichts der verstärkten Abkoppelung von den allgemeinen Marktentwicklungen die gewünschte Ausnahmestellung im Sinne des Absolut Return-Ansatzes einnehmen. Der Blick auf die Verteilung der Jahresrenditen erlaubt eine weitere Schlussfolgerung: Zwischen den Hedgefonds-Stilrichtungen lassen sich signifikante Abweichungen in der Jahresperformance feststellen. Derartige Uneinheitlichkeiten bestätigen die eingangs geäußerte These, Hedgefonds wegen des hohen Spezialisierungsgrades und der strategischen Ausrichtung auf verschiedene Marktseg-

76 An dieser Stelle ist erneut darauf hinzuweisen, dass die Renditekennzahlen aufgrund der angesprochenen Verzerrungseffekte (Survivorship Bias, Backfilling Bias) mit der gebotenen Vorsicht zu interpretieren sind. 77 Quelle: Altegris Investments (2005).

20%

50

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

mente nicht als monolithische Anlageklasse zu begreifen. Bei dem Terminus Hedgefonds handelt es sich nach dem hier zugrundegelegten Verständnis um einen reinen Sammelbegriff. Er wird durch die in dieser Fondskategorie gebündelten Investmentvarianten im Detail ausgeformt. 3. Diversifikationspotentiale Nach Jahren lang anhaltender Kursgewinne auf den internationalen Aktienmärkten hat sich spätestens mit dem Platzen der New Economy Blase im Frühjahr 2000 und mit dem durch die Attentate des 11.09.2001 ausgelösten Abschwung der Weltwirtschaft bei institutionellen, professionellen und vermögenden Anlegern die Erkenntnis durchgesetzt, dass Portfolien mit hohen Aktienanteilen ein erhebliches Verlustrisiko innewohnt. Zur Vermeidung von Vermögensverlusten in wirtschaftlich angespannten Marktumfeldern verlassen sich Fondsmanager nicht mehr allein auf die in der Vergangenheit erfolgreich angewandten ,Buy and Hold‘ Strategien. Das Risikoertragsverhältnis der verwalteten Vermögensbestände versuchen sie in der Weise zu verbessern, dass sie Hedgefonds in den strategischen Aufbau des Anlagevermögens (Asset Allocation) einbeziehen. Schließlich ist diese alternative Investmentvariante angesichts einer oft schwachen Korrelation zu traditionellen Anlageformen als Diversifikationsinstrument besonders geeignet:78 Im Bereich der Kapitalanlage versteht man unter Diversifikation die Streuung des Vermögens auf unterschiedliche Anlageformen bzw. -werte. Ziel ist der Aufbau eines Portfolios mit möglichst hohen Renditen unter gleichzeitiger Begrenzung der Verlustrisiken. Dieser Investitionsansatz findet seine Grundlage in der von Harry M. Markowitz im Jahr 1952 begründeten und in der Folgezeit weiter ausdifferenzierten Modernen Portfoliotheorie.79 Das betriebswirtschaftliche Investitionsmodell geht auf die Erkenntnis zurück, dass sich mit einer breiten Streuung auf mehrere nicht oder kaum voneinander abhängige Investmentklassen der Ertrag des gesamten Portfolios erhöhen und gleichzeitig das Gesamtrisiko verkleinern lässt. Als Messwert zur Quantifizierung des Gesamtrisikos einer Investitions- oder Finanzierungsmöglichkeit bedient man sich der Schwankungsbreite eines Portfolios um einen (erwarteten) Mittelwert, der sich die Investoren während des Anlagezeitraums ausgesetzt sehen (sog. Volatilität).80

78

Fung/Hsieh, Absolutreport 10/2003, S. 20. Markowitz, Journal of Finance 3/1952, S. 77 ff. 80 Ledencan/Thomas/Rosslenbroich, Absolutreport 6/2005, S. 17, weisen zutreffend darauf hin, dass mit größeren Schwankungen nicht nur höhere Verlustwahrscheinlichkeiten, sondern auch höhere Gewinnchancen einhergehen. 79

§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds

51

Ein gut diversifiziertes Portfolio zeichnet sich durch die Kombination verschiedener Anlagewerte mit unterschiedlichen Gewichtungen aus. Entscheidender Faktor für die erfolgreiche Zusammenstellung ist nicht, wie man meinen mag, die bloße Addition der Volatilitäten der Einzelinvestments. Sie entspricht nur in wenigen Fällen der Standardabweichung des Gesamtportfolios. Das entsprechende Phänomen ist auf die Tatsache zurückzuführen, dass die Beziehungen der Anlageinstrumente untereinander die Ertragsaussichten des Portfolios beeinflussen.81 Das statistische Maß der gegenseitigen Abhängigkeit ist die Korrelation. Sie wird mit einem Koeffizienten ausgedrückt, der zwischen +1 (totaler Gleichlauf) und –1 (total gegeneinander gerichtet) schwankt. Ein Korrelationskoeffizient von 0 signalisiert, dass zwischen den Kursverläufen der beiden Variablen kein Zusammenhang besteht. Als essentieller Baustein eines nach den Grundsätzen der Portfoliotheorie ideal diversifizierten Anlagevermögens muss die Zusammenstellung in der Weise erfolgen, dass die Gesamtvarianz des Portfolios unter das arithmetische Mittel der Einzelrisiken sinkt. Einen wichtigen Beitrag zur Erreichung der gewünschten Diversifikationseffekte kann die Beimischung von Hedgefonds-Anteilen leisten. Ihnen wird die grundlegende Eigenschaft zuerkannt, die Ertragsaussichten eines klassischen Portfolios durch eine Optimierung der Risiko- und Renditeeigenschaften zu steigern.82 Angesichts der Tatsache, dass Hedgefonds eine kaum überschaubare Flut an Anlagestrategien zum Einsatz bringen, bedarf deren Kombination mit herkömmlichen Finanzinstrumenten einer sorgfältigen Analyse und Risikoprüfung im Einzelfall. Ausweislich der an dieser Stelle beispielhaft erwähnten Untersuchung der deutschen Wirtschaftswissenschaftler Füss/Rehkugler/Disch weisen die Anlagestrategien Convertible Arbitrage, Fixed Income Arbitrage und Global Macro eine eher schwache Korrelation (maximal +0,5) zu den Aktien- und Anleihemärkten auf, während sich für Managed Futures und Short Selling eine positive Korrelation kaum bzw. nicht feststellen lässt.83 Mit der Hereinnahme derartiger Substanzwerte in den Portfolioaufbau lassen sich das angelegte Kapital in Zeiten fallender Märkte schützen (Risk Reducer) und etwaige Volatilitäten leichter auffangen (Diversifier). Anders verhält es sich bei Long/Short Equity Strategien, die eine größere Vorsicht erfordern. Sie korrespondieren – wie nicht an81

Reilly/Norton, Investments, S. 54 ff.; Hills, Hedge Funds, S. 170 ff. Anjilvel/Boudreau/Johmann/Peskin/Urias, in: Morgan Stanley, Global Equity and Derivative Markets 12/2001, S. 9 ff.; Gregoriou/Rouah, Journal of Pensions Management 7/2002, S. 240; Lhabitant/Learned, Journal of Alternative Investments Winter/2002, S. 24. 83 So im Ergebnis auch Bessler/Drobetz/Henn, Hedge Funds: Die „Königsdisziplin“ der Kapitalanlage, in: Dichtl/Kleeberg/Schlenger, Handbuch Hedge Funds, S. 44; Disch/Füss, Chancen und Risiken von Hedge Funds als Anlagekategorie, S. 27. 82

52

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

0,80

0,60

Short Selling

0,40

0,20

Merger Arbitrage

Markte Neutral

Managed Futures

Long/Short Equity

Global Macro

Fixed Income Arbitrage

Emerging Markets

Distressed Securities

–0,20

Convertible Arbitrage

0,00

–0,40

–0,60 MSCI Europe

MSCI World

Abbildung 4: Korrelation der Hedgefonds-Stilrichtungen mit dem MSCI Europeund MSCI World-Index (Beobachtungszeitraum: Januar 1994–Dezember 2003)84

ders zu erwarten – in höherem Maße mit den Entwicklungen auf den Finanzmärkten und sind aus Korrelationsgesichtspunkten als eingeschränkt geeignet einzustufen. Ihre Integration kann zu einer Steigerung der Ertragspotentiale führen (Return Enhancer), ist aber mit einer gleichzeitigen Ausweitung der Volatilitätseffekte verbunden. II. Risikoeigenschaften Durch die Vielzahl der zum Einsatz gebrachten Finanzinstrumente ist die Wahrscheinlichkeit von Fehlentwicklungen im Asset-Management-Prozess deutlich erhöht. Zur Feststellung der einschlägigen Risikoprofile bedarf es auch in diesem Zusammenhang eines tiefgehenden Verständnisses über die Anlagetechniken der einzelnen Hedgefonds. Die nachfolgenden Ausführungen enthalten eine Aufzählung der bei der Auswahl eines Hedgefonds zu beachtenden Risikokomponenten. Sie geben allerdings nur ein theoretisches Grundgerüst vor, das im Rahmen der Due Diligence durch eine Untersuchung der als Zielobjekte in Betracht kommenden Hedgefonds näher auszufüllen ist.85 Nach einer bereits getroffenen Investitionsent84

Quelle: Füss/Rehkugler/Disch, Finanz Betrieb 1/2005, S. 50.

§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds

53

scheidung sind die unterschiedlichen Risikofelder durch adäquate Überwachungs- und Steuerungsinstrumente fortlaufend zu kontrollieren. Als Risiko ist nachfolgend, im Einklang mit dem in der Wirtschaftswissenschaft vorherrschenden Begriffsverständnis, die Ungewissheit über die Wertentwicklung eines Anlageobjekts zum Ende der Abrechnungsperiode zu verstehen.86 1. Marktrisiken Hedgefonds stehen nahezu alle Instrumente und Techniken der Finanzmärkte zur Verfügung. In diesem dynamischen Umfeld wächst – abhängig von der gewählten Handelsstrategie – die Gefahr, Werteinbußen durch Veränderungen von Marktpreisen (Fremdwährungen, Rohwaren oder zins- bzw. aktienkursbezogene Positionen) oder von preisbeeinflussenden Parametern (Wertschriften und andere handelbare Verpflichtungen) hinnehmen zu müssen.87 Angesichts einer oft weit gestreuten Geschäftstätigkeit, regelmäßig unterlegt durch einen nicht unerheblichen Rückgriff auf Leverage, stellt die laufende Risikoüberwachung eine herausfordernde Aufgabe dar.88 Zur Beurteilung der Anfälligkeit ihrer Portfolien haben Hedgefonds und Prime Broker die Instrumentarien zur Risikomessung und -steuerung in den letzten Jahren stärker ausgebaut und verfeinert. Als wichtigste mathematisch-statistische Messgröße zur Vermeidung von Risikokonzentrationen hat sich das Konzept des Value at Risk (VaR) durchgesetzt. VaR basierte Modelle quantifizieren für eingegangene Handelspositionen auf der Grundlage historischer Marktpreisschwankungen mögliche Verlusthöhen, die bei einem bestimmten Prognosehorizont (regelmäßig zehn Handelstage) unter Berücksichtigung einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau) nicht überschritten werden.89 85 Die hier vorgenommene Auswahl der Risikogruppen erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Es handelt sich um die Fallgruppen, die in den Verkaufsprospekten von Hedgefonds schwerpunktmäßig Erwähnung finden. Eine eingehende Untersuchung der Reaktionen eines traditionellen Anlageportfolios auf die Integration von Hedgefonds haben beispielsweise Oertmann/Sohn, Absolutreport 4/2005, S. 27 ff., vorgenommen. 86 Sharpe/Alexander/Bailey, Investments, S. 927. Das Gesamtrisiko lässt sich in zwei grundlegende Risikosegmente aufteilen: Systematische Risiken liegen in allgemeinen, alle Unternehmen bzw. Anlageinstrumente betreffenden ökonomischen und politischen Faktoren (Kriege, Naturkatastrophen, Anhebung der Steuersätze, Schaffung von Freihandelszonen, Veränderungen von Wechselkursen oder Zinsen usw.). Unsystematische Risiken beschreiben die mit der Aufnahme eines Anlagetitels in ein Portfolio verbundenen individuellen Risikofaktoren. 87 Saunders/Cornett, Financial institutions management, S. 259. 88 Vgl. zum Einfluss des Einsatzes von Leverage auf die Rendite- und Risikopotentiale verschiedener Hedgefonds-Strategien Schneeweis/Martin/Kazemi/Karavas, Journal of Alternative Investment Frühjahr/2005, S. 10 ff. 89 Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 233.

54

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

In der praktischen Anwendung bilden die gängigen VaR-Ansätze das breite Risikospektrum der Strategievarianten nicht immer zuverlässig ab. Einer Beurteilung von Marktrisiken allein auf der Grundlage der klassischen Analyseverfahren steht deren konstruktive Schwäche entgegen, Verluste in extremen Marktsituationen (Fat Tails) nicht zu erfassen.90 Für die Kalkulation des VaR sind die Hedgefonds zudem an historische Daten gebunden. Hypothetische, in der Vergangenheit nicht beobachtete Ereignisse finden dadurch keinen Eingang in die Wahrscheinlichkeitsprognosen. Zur Behebung der zuvor skizzierten Ungewissheiten hat die Investmentpraxis auf VaR gestützte Konzepte um weitere Quantifizierungsmethoden (Stresstests, Szenarien-Analysen, Positionsmessverfahren in Bezug auf Fremdwährungspositionen) ergänzt. Durch Worst-Case-Szenarien und operationelle Risiken ausgelöste Wertveränderungen lassen sich mit Hilfe dieser Techniken in die systematische Erfassung und Bewertung von Unsicherheitsfaktoren integrieren.91 2. Adressenausfallrisiken Adressenausfallrisiken bestehen in der Gefahr von Verlusten oder entgangenen Gewinnen aufgrund unerwarteter Ausfälle oder Bonitätsverschlechterungen eines Geschäftspartners. Unter dem Oberbegriff Adressenausfallrisiken werden Emittenten-, Kontrahenten-, Kredit- und Länderrisiken zusammengefasst: a) Emittentenrisiken Mit der Ausgabe strukturierter Produkte (Optionsscheine, Zertifikate und Aktienanleihen) erwirbt der Anleger eine Forderung gegen den Emittenten, der die Emissionserlöse auf der Passivseite seiner Bilanz als Fremdkapital verbucht. In seine wirtschaftlichen Überlegungen muss der Anleger in der Folge nicht nur die allgemeinen Verluste aus einem möglichen Marktwertrückgang der Basispreise einbeziehen. Er muss sich zusätzlich der Gefahr bewusst sein, dass der Emittent seinen Zahlungsverpflichtungen in der Zukunft unter Umständen nicht mehr nachkommt. Er trägt das Risiko eines Totalverlustes des investierten Kapitals, das Emittentenrisiko.92

90 Vgl. zum Umgang mit Fat Tail Risiken im Hedgefonds-Bereich Moix/Schmidhuber, Absolutreport 6/2003, S. 8 ff. 91 Lo, Financial Analysts Journal November–Dezember/2001, S. 17 ff. 92 Dash, Quantitative Finance and Risk Management, S. 393 ff.

§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds

55

b) Kontrahentenrisiken Werden zins-, fremdwährungs-, aktien- oder indexbezogene Geschäfte eines Hedgefonds nicht über eine Börse oder einen geregelten Markt abgewickelt, können Werteverluste die Folge eines Ausfalls der Gegenpartei (Wiedereindeckungsrisiko) oder einer nicht termingerechten Erfüllung von Leistungsansprüchen sein (Abwicklungsrisiko).93 c) Kreditrisiken Kreditrisiken resultieren aus einem teilweisen oder vollständigen Ausfall vertraglich zugesicherter Zahldienste eines Kreditnehmers.94 Auf der Ebene eines Hedgefonds resultieren Kreditrisiken aus der Aufnahme von Leverage. Derartige Finanzierungsmaßnahmen lösen eine Überschuldung des Fondsvermögens aus, sobald die Rentabilität des eingesetzten Kapitals die Fremdkapitalkosten über einen längeren Zeitraum unterschreitet.95 d) Länderrisiken Mit der starken Internationalität der Hedgefonds-Aktivitäten nehmen die damit einhergehenden Überwachungsmaßnahmen eine hervorgehobene Stellung ein. Länderrisiken entstehen nicht durch ein vorwerfbares Verhalten eines Geschäftspartners, sondern durch dessen Sitz im Ausland. Sie sind dadurch gekennzeichnet, dass Kunden ihre Zahlungsverpflichtungen aufgrund staatlich veranlasster Maßnahmen (z. B. Einfrieren von Einlagen, Beschränkungen der Devisentransfers) oder hervorgerufen durch länderspezifische ökonomische Faktoren (z. B. mangelnde Zahlungsfähigkeit und Währungsabwertungen) nicht mehr in vollem Umfang bedienen. Zur Limitierung von Länderrisiken stützen sich Hedgefonds mitunter auf die von den internationalen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poors und Fitch herausgegebenen Länderratings. 96 3. Liquiditätsrisiken Die hochkomplexe Natur moderner Finanzmarktprodukte ist mit der Tendenz zur Beschränkung des Handelsgeschehens auf eine kleine Schar an Akteuren verbunden. In Fällen zu geringer Markttiefe werden Verkaufsgeschäfte teilweise 93

Kempf/Günther, Risikomanagement bei Kapitalanlagegesellschaften, S. 18. Cuthbertson/Nitzsche, Financial Engineering, S. 693 ff.; Saunders/Cornett, Financial institutions management, S. 300. 95 Vgl. zu den Möglichkeiten der Bewertung von Kreditrisiken die ausführliche Darstellung bei Heidorn, Kreditrisiko (CreditMetrics). 96 Levi, International Finance, S. 384 ff. 94

56

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

erst mit zeitlichen Verzögerungen und zu dann ungünstigeren Bedingungen durchgeführt. Die fehlende Schnelligkeit und Leichtigkeit begründet insbesondere beim Erwerb von Titeln einer Gesellschaft mit schwacher Marktkapitalisierung die Gefahr, keinen Abnehmer für die noch vorhandenen Bestände zu finden.97 Des weiteren sehen einzelne Länder oder die Finanzprodukte selbst Einschränkungen der Handelbarkeit vor, so dass ein kurzfristiger Liquiditätsbedarf unter Umständen eine Zwischenfinanzierung erforderlich macht. 4. Managerrisiken Zentrale Elemente für den wirtschaftlichen Erfolg eines Hedgefonds sind die individuellen Fähigkeiten und die Verlässlichkeit seines Managements. Die Abhängigkeit von einer oder wenigen Schlüsselpersonen kann dazu führen, dass die Anleger als Opfer menschlicher Fehlleistungen einen unvorhergesehenen Nachteil erleiden. Ein Vermögensverlust des Anlagevermögens kann insbesondere aus operationellen Schwächen, plötzlichen Strategiewechseln oder betrügerischen Machenschaften herrühren.98 Um dem Managerrisiko angemessen zu begegnen, bieten sich verschiedene Schutzmechanismen an. Sie beginnen mit der Verteilung der Entscheidungskompetenzen auf eine größere Anzahl an Manager, einer sorgfältigen Auswahl der handelnden Personen und setzen sich mit der fortlaufenden Überwachung der Investitionsentscheidungen mit Hilfe der gängigen quantitativen Techniken fort. 5. Operationelle Risiken Personelle, organisatorische und technische Mängel im Betriebsablauf sowie externe Einflussfaktoren können die laufende Geschäftstätigkeit nachteilig beeinflussen.99 Insbesondere bei aufwendigen Strategieansätzen ist der Vermeidung ertragswirksamer Fehler der vorgenannten Art besondere Aufmerksamkeit zu schenken. Das geschieht durch die Integration unternehmensweiter Risikomanagementsysteme, die in erster Linie auf die Aufrechterhaltung einer ausfallsicheren und robusten Geschäfts- und IT-Infrastruktur ausgerichtet sind.

97 Purcell/Crowley, Journal of Investing Herbst/1999, S. 33; Scholz, Hedge Fonds, S. 75. 98 Brugner/Kontriner/Permoser, Österreichisches Bank-Archiv 1/2003, S. 37 f.; Jaeger, Lars, Absolutreport 6/2002, S. 11. 99 Eine Einführung in die verschiedenen Arten operationeller Risiken geben Hölscher/Kalhöfer/Bonn, Finanz Betrieb 7–8/2005, S. 491 f.; Krämer-Eis, Kredit&Rating Praxis 3/2003, S. 26 ff.

§ 5 Organisationsstrukturen eines Hedgefonds

57

6. Strategische Risiken Entscheidend für den langfristigen Erfolg eines Hedgefonds ist die kontinuierliche Erreichung der von dem Management ausgegebenen Renditevorgaben. Die dafür auszuschöpfenden Erfolgspotentiale können als Folge strategischer Risiken massive Beeinträchtigungen erfahren. Strategische Risiken kommen durch die unzureichende Ausrichtung einer Unternehmensstrategie auf ein (kurzfristig) verändertes Geschäftsumfeld zustande. Die dabei maßgeblichen Risikobereiche lassen sich nicht immer mit quantitativen Methoden erfassen und steuern.100 Zu Begrenzung und Vermeidung strategischer Risiken sind Diskontinuitäten in den Markt- und Wettbewerbsgegebenheiten sorgfältig zu überwachen und die gewählten Anlagestrategien fortlaufend auf ihre Erfolgsgeeignetheit zu überprüfen.

§ 5 Organisationsstrukturen eines Hedgefonds Hedgefonds folgen durch die oft deutlich voneinander abweichenden aufsichtsrechtlichen Vorgaben der Sitzstaaten keinem allgemeinen Aufbaumuster; in der Praxis finden sich stattdessen auf die individuellen Bedürfnisse der Hedgefonds-Initiatoren zugeschnittene Konstruktionen. Ungeachtet der Unterschiede in der organisatorischen Ausgestaltung lassen sich bei fast allen Modellen grundlegende Gemeinsamkeiten erkennen. Diese kommen im engen Zusammenspiel der einzelnen Akteure (Hedgefonds-Gesellschaft, Hedgefonds-Management-Gesellschaft, Prime Broker, Depotbank und Fonds-Administration) und der von ihnen übernommenen Aufgaben zum Ausdruck. Die diesbezügliche Grundstruktur illustriert Abbildung 5.

A. Hedgefonds-Gesellschaft Die Ausgestaltung einer Hedgefonds-Gesellschaft richtet sich nach den aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen des favorisierten Sitzstaates. Bei der Wahl der einschlägigen Rechtsform spielen steuerrechtliche Überlegungen eine entscheidende Rolle. Juristen und Steuerberater haben zu diesem Zweck Strukturen entwickelt, in deren Rahmen sie bewusst auf die attraktiven steuerlichen Rahmenbedingungen der Offshore-Domizile zurückgreifen. Die zur Gründung einer Hedgefonds-Gesellschaft international am weitesten verbreitete Gesellschaftsform ist die der Limited Partnership.101 Limited Part100

Kempf/Günther, Risikomanagement bei Kapitalanlagegesellschaften, S. 50. Jaeger, Robert A., All about Hedge Funds, S. 7 ff.; Lavianio, Hedge Fund Handbook, S. 157; Lins, Hedge Fund Organization, in: Bruce, Hedge Fund Strategies – a global outlook, S. 98 f. 101

58

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie Investment Management Vertrag

Hedgefonds-Management

(Rechtliche Grundlage)

Hedgefonds-Gesellschaft

ggf. Risiko Reporting

Handel

Ausführung

Prime Broker Assets

Buchhaltung & Controlling

Ausführungsbestätigung

Fonds-Administration

Fondskontrolle

Depotbank-Vertrag

Reporting

Abstimmung Abwicklung und Verwahrung (Sub-Custodian Modell)

Depotbank

Abbildung 5: Grundstruktur eines Hedgefonds102

nership-Modelle sind in den Grundzügen mit der Kommanditgesellschaft deutschen Rechts vergleichbar. In einer Limited Partnership beteiligt sich die Mehrzahl der Investoren (ähnlich einem Kommanditisten) mit einer Vermögenseinlage an der Hedgefonds-Gesellschaft. Die als Limited Partner bezeichneten Gesellschafter nehmen an der Geschäftsführung der Gesellschaft nicht teil. Ihre Haftung ist auf die Höhe des eingezahlten Kapitalanteils beschränkt. Durch die Mitgliedschaft als Limited Partner in der Hedgefonds-Gesellschaft entstehen hauptsächlich finanzielle Teilhaberechte. Hierzu zählen insbesondere die Beteiligung am Fondsvermögen, Ausschüttungsansprüche sowie das Recht auf Auskehrung des Auseinandersetzungsguthabens bei einer Auflösung der Gesellschaft. Persönlich unbeschränkt haftende Gesellschafter einer Limited Partnership sind die General Partner (ähnlich einem Komplementär). Sie sind für die Geschäftsführung und Vertretung der Hedgefonds-Gesellschaft im Rechtsverkehr zuständig. Wirft man einen näheren Blick auf die international gängigen Orga-

Bei den in Offshore-Domizilen angesiedelten Hedgefonds ist die Gesellschaftsform der Limited Partnership unterrepräsentiert. Auf den British Virgin Islands werden Hedgefonds regelmäßig als International Business Corporation aufgelegt, während auf den Cayman Islands die Errichtung als Mutual Fund eine Vorreiterstellung einnimmt. 102 Quelle: Clifford Chance (2005).

§ 5 Organisationsstrukturen eines Hedgefonds

59

nisationsmodelle, sind die General Partner mit dem Hedgefonds-Management identisch. Nur in Ausnahmefällen wird die Hedgefonds-Gesellschaft von externen Managern bei der Entscheidungsfindung unterstützt.103

B. Hedgefonds-Management-Gesellschaft Die Hedgefonds-Management-Gesellschaft nimmt innerhalb der Organisationsstruktur eines Hedgefonds die Schlüsselstellung ein. Sie ist für das Anlagemanagement der Hedgefonds-Gesellschaft, deren tägliche Verwaltung sowie das Marketing und den Vertrieb zuständig. Hedgefonds-Management-Gesellschaft und das Anlagevehikel Hedgefonds-Gesellschaft sind durch einen Investment Management Vertrag miteinander verbunden. Er definiert das Zusammenspiel der Gesellschaften und enthält Regelungen über die Vergütungen der Manager, die sich regelmäßig aus einem jährlichen Fixum und einem erfolgsabhängigen Anteil zusammensetzen.

C. Externe Dienstleister Zur Aufnahme des Geschäftsbetriebs sind Hedgefonds auf die Unterstützung externer Dienstleister angewiesen. Dieses geschieht durch die Einschaltung von Prime Brokern, Depotbanken und Fondsadministratoren. I. Prime Broker Integraler Bestandteil der Hedgefonds-Struktur sind die Dienstleistungen eines Prime Brokers. Als Prime Broker treten die führenden Investmenthäuser und vereinzelt Universalbanken auf.104 Das Leistungsspektrum eines Prime Brokers ist sehr umfangreich und auf die Geschäftsfelder des betreuten Hedgefonds einschließlich der gewünschten Dienstleistungen zugeschnitten. Eine dem Anspruch auf Vollständigkeit genügende Darstellung über die von einem Prime Broker zu erbringenden Tätigkei-

103

Friese, U.S. Regulation of Hedge Funds, S. 91 ff.; Pichl, Hedge Funds, S. 43. Nach einer Untersuchung von EuroHedge (Stand: Januar 2005) verwaltet Morgan Stanley als Prime Broker 26 Prozent aller Vermögenswerte europäischer Hedgefonds, gefolgt von Goldman Sachs (16 Prozent), Credit Suisse First Boston (7 Prozent), Deutsche Bank (6 Prozent), Lehman Brothers (5 Prozent), UBS (4 Prozent) und anderen Investment- und Großbanken (36 Prozent). Es soll an dieser Stelle nicht verschwiegen werden, dass eine größere Anzahl der Hedgefonds sich nicht auf die Dienstleistungspalette eines einzelnen Prime Brokers verlässt und die Aufgaben stattdessen auf mehrere Brokerhäuser verteilt. 104

60

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

ten ist demzufolge nicht möglich.105 Die nachfolgende Übersicht konzentriert sich deshalb auf die Kernaufgaben: Eine der wesentlichen Dienstleistungen eines Prime Brokers ist es, die Strategien des Hedgefonds-Managements umzusetzen und für die ordnungsgemäße Abrechnung und Abwicklung der Transaktionen (Clearing/Settlement) Sorge zu tragen. Zum Angebot zählen technische Aufgaben wie die Berechnung von Risikokennziffern, der Handel mit Wertpapieren, das Geschäft mit Derivaten und die Depotverwaltung im Auftrag und auf Rechnung der Hedgefonds. Prime Broker nehmen eine zentrale Stellung bei der Gewährung von Gelddarlehen (Cash Lending) ein und stellen Hedgefonds Aktien sowie Intermediärdienste zur Durchführung von Leerverkäufen bereit.106 Die Tätigkeiten als Prime Broker sind eine wichtige Einnahmequelle für die beauftragten Finanzinstitute. Nach Berechnungen von Credit Suisse First Boston haben die Banken im Jahr 2004 für die Geschäfte mit Hedgefonds etwa 25 Milliarden US-Dollar berechnet, von denen fast 6 Milliarden US-Dollar aus Dienstleistungen als Prime Broker stammen. Die großvolumigen Provisionserträge sind auf die außergewöhnlich hohe Umschlagshäufigkeit der Handelsgeschäfte zurückzuführen. Nach einer Untersuchung von Credit Suisse First Boston sind Hedgefonds für 40 bis 50 Prozent der Umsätze an der New York Stock Exchange (NYSE) und London Stock Exchange (LSE) verantwortlich. Auch das Handelsvolumen für Convertible Bonds (70 Prozent), Speculative Grade Bonds (33 Prozent), Credit Default Swaps (20–30 Prozent) und US Exchange Traded Funds (70 Prozent) bestimmen sie maßgeblich.107 Die Geschäftsbeziehungen zu Hedgefonds sind nicht nur finanziell lukrativ. Aus ihnen versprechen sich die beteiligten Kreditinstitute positive Impulse für andere Geschäftsbereiche. Mit dem ununterbrochenen Wachstum der Industrie ist eine steigende Investitionsbereitschaft privater und institutioneller Anleger einhergegangen. Um die Nachfrage zur Zufriedenheit der Kunden zu bedienen, sind enge Bande zu einzelnen Hedgefonds und die daraus abzuleitenden Marktkenntnisse nur von Vorteil. Aus den Geschäftsbeziehungen profitieren in erster Linie die Einzelhandelsabteilungen der Banken; denn Hedgefonds erweitern das Handelsspektrum und steigern durch eine hohe Risikoneigung die Liquidität der Geld-, Kapital- und Rohstoffmärkte.108

105 Eine Aufzählung der verschiedenen Dienstleistungen von Prime Brokern findet sich in SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, S. 53 ff.; Lindemann, BB 2004, S. 2137; Herring/Cristea, ZIP 2004, S. 1627 f. 106 Pütz/Schmies, Absolutreport 2/2004, S. 49. 107 Auf den der Allgemeinheit nicht zugänglichen Bericht von Credit Suisse First Boston verweisen Clair, Daily News v. 11.03.2005, S. 1; Financial Services Authority (FSA), Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, S. 14. 108 Europäische Zentralbank, Large EU banks’ exposures to hedge funds, S. 11.

§ 5 Organisationsstrukturen eines Hedgefonds

61

II. Depotbank Die Bestellung einer Depotbank kann ein bedeutender Baustein für die Funktionstüchtigkeit eines Hedgefonds sein. Das gilt nicht ausnahmslos. Während bei traditionellen Investmentvermögen eine Depotbank die Stellung einer Treuhänderin zugunsten der Anleger wahrnimmt, betrauen Hedgefonds gerne einen oder mehrere Prime Broker mit der gebündelten Wahrnehmung von Überwachungs- und Verwahrungsaufgaben.109 Ein kombiniertes Angebot aus Prime Brokerage und Depotbankfunktionen halten Hedgefonds in seltenen Fällen für geboten. Abseits reiner Zweckmäßigkeitserwägungen ist eine solche Entscheidung den gesetzlichen Vorgaben der Sitzstaaten geschuldet, soweit sie die Beauftragung einer Depotbank zwingend vorschreiben.110 Zu dem wesentlichen Aufgabenkatalog einer Depotbank gehören neben der Verwahrung des Anlagevermögens im Rahmen eines banküblichen Depotgeschäftes insbesondere die Kontrolle der gesetzlichen und fondsspezifischen Anlagerichtlinien. Ferner besorgen Depotbanken die Ausgabe und Rücknahme der Fondsanteile sowie den Zahlungsverkehr.111 III. Fondsadministration Aufgrund der hohen Komplexität der von Hedgefonds bevorzugten Anlagestrategien und wechselnder regulatorischer Vorgaben müssten die Initiatoren zur Aufnahme des Geschäftsbetriebs regelmäßig erhebliche Investitionen in Technologie und Personal vornehmen. Zur Vermeidung eines übermäßigen finanziellen Aufwandes ist die Einschaltung einer mit der Fondsadministration zu beauftragenden Gesellschaft unerlässlich. Sie nimmt eine neutrale Stellung gegenüber dem Hedgefonds-Management und dem Prime Broker bzw. der Depotbank ein. Das Geschäftsfeld der Fondsadministration wird gegenwärtig von Universalbanken und deren Tochtergesellschaften beherrscht. Zum Leistungsangebot gehören die Buchhaltung der Fonds, ein modernes Risikomanagement, das FondsReporting und die Performancemessung. Darüber hinaus greifen Hedgefonds auf in der Vertragsgestaltung und in steuerrelevanten Fragen qualifiziertes Personal zurück. Das erforderliche Fachwissen wird entweder von den Finanzdienstleistern selbst oder externen Dritten (Rechtsanwaltskanzleien, Wirtschaftsprüfungsgesellschaften) bereitgestellt. 109 Auf die Einschaltung einer Depotbank verzichten vornehmlich in den OffshoreDomizilen Bahamas, Caymans Island oder Isle of Man beheimatete Hedgefonds. 110 Die Verpflichtung zur Einschaltung einer Depotbank sieht das Aufsichtsrecht in zahlreichen europäischen Staaten (z. B. Bundesrepublik Deutschland, Frankreich, Italien, Luxemburg, Portugal und Schweiz) vor. 111 Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 71.

62

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

§ 6 Anlagestrategien Die wirtschaftswissenschaftliche Literatur hat tief gehende Untersuchungen zu den von Hedgefonds bevorzugten Anlagestrategien hervorgebracht. Zur Klassifizierung der verschiedenen Strategievarianten verwenden die Autoren regelmäßig selbst entwickelte Schemata oder greifen auf die Einteilungen der im Markt gängigen Hedgefonds-Indizes zurück. Diese Vorgehensweise soll hier nicht in Frage gestellt werden. Denn für eine sachgerechte Analyse reicht es bereits aus, dass sich die Investmentaktivitäten eines Hedgefonds mit Hilfe des Wissens über die einzelnen Anlagestrategien sicher identifizieren lassen. Die generelle Zuordnung zu den verschiedenen Strategiegruppen ist dagegen von sekundärer Bedeutung. Entscheidend ist allein, dass die einzelnen Investmentstile in einer der Unterkategorien der hier ausgewählten Hauptkategorien (vgl. Abbildung 6) entsprechend Berücksichtigung finden. Abbildung 6 versucht, das Heer der Anlagestrategien in vier Hauptkategorien abzubilden. Die dabei vorgenommene Systematisierung ist nicht als abschließend zu verstehen. Nahezu jeder Manager nimmt für sich die Entwicklung speziell auf seinen Fonds zugeschnittener Anlagemodelle in Anspruch, die ihn von anderen Anbietern unterscheiden. Hedgefonds sind zudem einem stetigen Wandel unterworfen. Mit diesem Fortschritt ist die Entwicklung neuer Anlagetechniken und -hybride verbunden, die sich keinem der nunmehr zu erläuternden Investmentstile mit letzter Gewissheit zuordnen lassen.

Event Driven

Opportunistische Strategien

Distressed Securities

Merger Arbitrage

Managed Futures

Special Situations

Convertible Arbitrage

Relative Value

Fixed Income Arbitrage

Long/Short Equity

Global Macro

Equity Hedge

Devisen

Swap Spread Arbitrage

Non-Equity Hedge

Emerging Markets

Yield Curve Arbitrage

Short Selling

Rohstoffe

MBS Arbitrage

Abbildung 6: Übersicht der Hedgefonds-Stilrichtungen

Equity Market Neutral

§ 6 Anlagestrategien

63

A. Opportunistische Strategien Opportunistische Strategien (Long/Short Equity bzw. Global Macro) zeichnen sich durch die Fähigkeit zur raschen Anpassung an Veränderungen auf den internationalen Finanzmärkten aus. Die in diesem Bereich für die Investitionen des Hedgefonds-Vermögens Verantwortlichen benötigen zur Erwirtschaftung attraktiver Erträge eine breite Informationsbasis. Ein Schwerpunkt der Managementleistungen besteht demzufolge in tief gehenden Marktanalysen, mit denen sich taugliche Anlageobjekte kurzfristig identifizieren und deren Risiko-ErtragsCharakteristika beurteilen lassen. I. Long/Short Equity Long/Short Equity ist die am häufigsten zur Anwendung gebrachte Anlagetechnik. Auf das Segment spezialisierte Hedgefonds investieren in über- bzw. unterbewertete Wertpapiere oder Derivate. Das geschieht durch Equity Hedge, Non-Equity Hedge oder Short Selling Strategien. Auf Long/Short Equity gegründete Hedgefonds sind kein neues Kapitalmarktphänomen. Es gibt sie seit Jahrzehnten. Ausgangpunkt der Investmentstrategie ist das im Jahr 1949 von Alfred Winslow Jones aufgelegte Anlagevehikel. Hierauf wurde schon im Rahmen der Ausführungen zur historischen Entwicklung des Instituts Hedgefonds ausführlich hingewiesen (vgl. § 1). Long/Short Equity hat seine Vorreiterstellung seither ununterbrochen behaupten können; mit einem Marktanteil von 32 Prozent verweist es die übrigen Stilrichtungen auf die Plätze (vgl. Abbildung 7). Ungeachtet der bloßen Marktkennzahlen ist die tatsächliche Bedeutung von Long/Short Equity weitaus höher. Die der Anlagetechnik zugrunde liegende Kombination aus An- und Leerverkäufen verschiedener Finanztitel ist in abgewandelter Form Gegenstand anderer von Hedgefonds favorisierter Stilrichtungen.112 Darauf wird bei den Erläuterungen der einzelnen Varianten zurückzukommen sein. Entscheidender Faktor für den Erfolg der Long/Short Equity Disziplinen ist die Auswahl von Wertpapieren, die sich nach Einschätzung des HedgefondsManagements über- oder unterdurchschnittlich im Vergleich zum Gesamtmarkt entwickeln werden. Die Beurteilung erfolgt durch aufwendige qualitative und quantitative Analysen der Kursverläufe und des allgemeinen Marktumfelds. Die Ergebnisse der Bewertungen sollen Aufschluss darüber geben, ob das Zielobjekt als Wachstumswert zu begreifen ist und welches Chancen-Risiko Potential ein Investment in der Zukunft bietet. 112 Atiyah/Walters, Journal of International Banking and Financial Law Mai/2004, S. 174.

64

1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie Managed Futures 5%

Event Driven 19% Long/Short Equity 32%

Convertible Arbitrage 6%

Emerging Markets 4% Equity Market Neutral 5% Global Macro 10% Sonstige 12%

Fixed Income Arbitrage 7%

Abbildung 7: Verteilung der Hedgefonds-Stilrichtungen (Stand: Dezember 2004)113

Mit der Globalisierung der Kapitalmärkte greifen Long/Short Equity Manager bei der Titelauswahl auf eine schwer überschaubare Anzahl an Finanzmarktprodukten und Wertpapieren zurück. Wie bei traditionellen Anlagemodellen haben sich auf einzelne Länder, Regionen oder Wirtschaftssektoren spezialisierte Fondsanbieter herausgebildet. Sie sind in den Anlagesegmenten Equity Hedge, Non-Equity Hedge und Short Selling tätig. 1. Equity Hedge ,Buy low, sell high‘. Diese bewährte Erfolgsformel für die Anlageentscheidungen privater und institutioneller Investoren ist mit über längere Phasen anhaltenden Abwärtsbewegungen auf den internationalen Aktienmärkten ins Wanken geraten. Während traditionelle Portfoliomanager unter schwierigen Marktgegebenheiten in den vergangenen Jahren erhebliche Verluste erlitten haben, konnten Hedgefonds im Anlagegebiet Equity Hedge durch den gleichzeitigen Kauf (Long-Position) und Verkauf (Short-Position) von Wertpapieren bzw. mit Investitionen in derivative Finanzprodukte überdurchschnittliche Renditen erzie113

Quelle: TASS Resarch (2005).

§ 6 Anlagestrategien

65

len.114 Die positiven Ergebnisse haben das Interesse an der Anlagestrategie Equity Hedge stetig steigen lassen. Manager im Anlagebereich Equity Hedge müssen mit den bereitstehenden Finanzmitteln ein Portfolio aus über- und unterbewerteten Aktientiteln bzw. Derivaten zusammenstellen. Die von ihnen verlangten Kenntnisse überschreiten die Anforderungen an traditionelle Portfoliomanager deutlich. Während sich Letztere bei der Bestückung eines Portfolios allein auf Titel mit vermeintlich positiver Wertentwicklung konzentrieren, bauen Hedgefonds ein von den Preisbewegungen an den Aktienmärkten unabhängiges Portfolio auf. Sie sind unter diesem Gesichtspunkt gezwungen, auch Papiere mit negativen Renditeaussichten in die Überlegungen einzubeziehen. Die eingangs genannte Formel ,Buy low, sell high‘ greift für diese Hedgefonds-Manager nach alledem zu kurz. Sie ist um den Grundsatz ,Sell high, buy low‘ zu erweitern. Zum Aufbau einer Short-Position greifen Hedgefonds auf das Institut der Wertpapierleihe zurück.115 Die in diesem Zusammenhang eingegangenen Spekulationsgeschäfte tragen die Bezeichnung Leerverkauf (Short Sale). Mit einer Wertpapierleihe stellt ein Wertpapierbesitzer (Verleiher) einem Hedgefonds seine Wertpapiere unter der Bedingung zur Verfügung, Wertpapiere gleicher Art und Güte nach Ablauf der Leihperiode zu dem dann aktuellen Tageskurs zurückzuerhalten.116 Ein unmittelbarer geschäftlicher Kontakt zwischen dem Verleiher und dem Hedgefonds kommt bei der Anbahnung und dem späteren Abschluss des Leihgeschäfts nicht zustande. Die Vertragsparteien haben grundsätzlich keine Kenntnis voneinander. Das Wertpapierleihgeschäft wird über den Prime Broker des Hedgefonds vermittelt, der als Intermediär zwischen dem Verleiher und Entleiher auftritt.117 Der Prime Broker hat insbesondere die Rückgabeverpflichtungen des Hedgefonds gegenüber dem Verleiher sicherzustellen.118 114

Hat ein Portfolio ein Übergewicht an unterbewerteten Wertpapieren, spricht man von Long Bias. Für eine Netto-Short-Position hat sich die Bezeichnung Short Bias eingebürgert. Portfolien im Anlagesegment Equity Hedge bevorzugen ein Übergewicht auf einer der beiden Seiten. 115 Das Institut der Wertpapierleihe findet seinen Ursprung im angloamerikanischen Rechtsraum und wird dort als Securities Lending bezeichnet. Es kann nicht unter den zivilrechtlichen Terminus der Leihe im Sinne der §§ 598 ff. BGB subsumiert werden, der eine unentgeltliche Gebrauchsüberlassung voraussetzt. Der Vorgang der Wertpapierleihe stellt vielmehr ein Sachdarlehen gem. § 607 BGB dar. Vgl. Entwurfsbegründung zum Schuldrechtsmodernisierungsgesetz, BT-Drucks. 14/6040, S. 259; Beer/ Schäfer, Die Wertpapierleihe – Ein innovatives Marktsegment, S. 24. 116 Staley, The Art of Short Selling, S. 13 ff. Als Verleiher treten in der Bundesrepublik Deutschland organisierte Leihsysteme wie die Deutsche Börse Clearing AG sowie Großkonzerne und Geschäftsbanken in Erscheinung. 117 Arulpragasam/Chanos, Short Selling, in: Reynolds Parker, Managing Hedge Fund Risk, S. 214 f. 118 Kaiser, Hedgefonds, S. 110.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

In der Praxis entledigen sich Hedgefonds der ihnen verschafften Wertpapiere im unmittelbaren Anschluss an das Leihgeschäft auf den Finanzmärkten. Die bei solchen Transaktionen erzielten Verkaufserlöse dürfen sie nicht für andere Geschäfte verwenden. Die Einnahmen verbleiben für die Dauer des Leihvertrages auf dem von dem Prime Broker geführten Konto als Sicherheit.119 Geht die Rechnung des Hedgefonds auf und sinkt der Börsenkurs des betreffenden Wertpapiers im Zeitraum der Leihe, kann der Rückkauf zu dem dann günstigeren Preis erfolgen. Der Gewinn des Leergeschäfts errechnet sich in einer solchen Konstellation aus der Differenz zwischen Kaufkurs und Verkaufskurs des Finanztitels sowie den kurzeitigen Zinserträgen (Short Rebate Interest) abzüglich Brokergebühren, Zinsaufwendungen und sonstigen Handelskosten.120 Mit der Durchführung eines Leerverkaufs sind größere finanzielle Risiken als mit dem bloßen Erwerb eines Finanztitels verbunden. Während die Renditeaussichten beim Wertpapierankauf theoretisch unbegrenzt sind, gehen die Gewinne aus einem Leerverkauf nicht über die zuvor erzielten Verkaufserlöse hinaus. Für einen vollständigen Einbehalt müsste der Kurswert des Leihgegenstandes auf null absinken. Überschreiten die Börsennotierungen der ausgeliehenen Wertpapiere zum Zeitpunkt der Beendigung des Leihgeschäfts die bei dem Leerverkauf maßgeblichen Tageskurse, besteht eine Nachschusspflicht des Hedgefonds. Die Verlustrisiken sind in solchen Konstellationen theoretisch unbegrenzt.121 2. Non-Equity Hedge Non-Equity Hedge Fonds widmen sich dem Kauf unterbewerteter Wertpapiere. Von traditionellen Aktienportfolien unterscheiden sie sich in der Freiheit, Leerverkäufe zu tätigen und auf Leverage zur Steigerung des Anlageerfolgs zurückzugreifen.122 119 Zur Sicherung der Rückzahlungsansprüche des Verleihers fordert der mit der Abwicklung der Wertpapierleihe betraute Prime Broker die zusätzliche Bereitstellung einer etwa der Hälfte des Marktwertes der verkauften Wertpapiere entsprechenden Sicherheitsleistung (Margin). Die Sicherheitsleistung kann durch Bardeckungen, Wertschriften oder Garantieerklärungen erfolgen. Mit dem Verlangen nach einer Sicherheitsleistung soll verhindert werden, dass dem Kontoinhaber bei einem Kursanstieg die notwendigen finanziellen Mittel zum Rückkauf der Wertpapiere fehlen. 120 Vgl. zu den Einzelheiten der Berechnung Bodie/Kane/Marcus, Investments, S. 91 ff. 121 Die aus Leerverkäufen resultierenden Gefahren sind auch den nationalen Gesetzgebern nicht entgangen. Sie haben zu einer Reihe gesetzlicher Verbote geführt: Leerverkäufe sind den in den Vereinigten Staaten unter dem Investment Company Act 1940 registrierten Investmentgesellschaften durch 15 U.S.C. 80a-12(a)(3) grundsätzlich untersagt. In Deutschland aufgelegte Kapitalanlage- und Investmentaktiengesellschaften dürfen nach §§ 56, 99 Abs. 3 InvG keine Leerverkäufe durchführen, sofern es sich bei ihnen nicht um Sondervermögen mit besonderen Risiken (Hedgefonds) i. S. des § 112 Abs. 1 InvG handelt.

§ 6 Anlagestrategien

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Während sich der überwiegende Teil der Erwerber großer Aktienpakete bis zum Abschluss der Transaktion passiv verhält, hat eine kleine Gruppe von Hedgefonds ein vollständig anderes Rollenverständnis. Sie beteiligt sich bevorzugt an Unternehmen, bei denen größere Veränderungen anstehen. In der Folgezeit versuchen diese Aktivisten durch Druck auf das Management, ausgeklügelte Varianten der Stimmrechtsbeteiligung oder über die Öffentlichkeit wertsteigernde Veränderungen durchzusetzen. Dabei kann es beispielsweise um eine Aufspaltung des Konzerns gehen oder um die Ausschüttung angehäufter Barreserven.123 Die zuvor geschilderten Praktiken haben die deutsche Öffentlichkeit spätestens seit den Vorgängen um die Deutsche Börse AG mit teilweise tiefer Sorge erfüllt. Unterscheiden sie sich doch fundamental mit den aus den Zeiten der ,Deutschland AG‘ gewohnten Verhältnissen. Auch wenn an dieser Stelle auf eine intensive Auseinandersetzung mit der Problematik aufgrund des eingeschränkten Untersuchungsgegenstands der Arbeit verzichtet wird, sei eine kurze Anmerkung gestattet: Das Auftreten einiger weniger Hedgefonds-Manager und die von ihnen eingesetzten Strategien geben durchaus Anlass zu der Annahme, dass bei ihnen nicht immer der langfristige Erfolg der Aktiengesellschaft, sondern ein kurzfristiges Gewinnstreben im Vordergrund des Engagements steht. Derartige Auswüchse sollten die Vorstände der betroffenen Unternehmen und notfalls der Gesetzgeber mit den ihnen zur Verfügung stehenden Mitteln verhindern. Anderseits darf in diesem Zusammenhang nicht unberücksichtigt bleiben, dass Hedgefonds durch ihre Partizipation mitunter ein bereicherndes Element darstellen. Im Hinblick auf die aus dem angloamerikanischen Rechtsraum gewohnte Stellung als ,Guards of the Boardroom‘ überwachen sie nicht nur die Vorstände intensiver. Sie versorgen zugleich die Entscheidungsträger häufig mit eigenen Strategiekonzepten und Verbesserungsvorschlägen. Ein solcher Zugewinn an Know-how kann dem wirtschaftlichen Erfolg der Aktiengesellschaft durchaus zuträglich sein. 3. Short Selling Das Gegenstück zu Hedgefonds im Anlagebereich Non-Equity Hedge bilden auf Short Selling spezialisierte Fonds. Sie konzentrieren sich auf hochspekulative Geschäfte aus Leerverkäufen, mit denen sie die Verlustpotentiale einzelner Wertpapiere zum eigenen wirtschaftlichen Vorteil ausnutzen.

122

Perskie, Diversifying among Hedge Fund Strategies: An Alternative Frontier,

S. 21. 123 Umfassend dazu Engert, ZIP 2006, S. 2105 ff. m.w. N.; Schneider, Die Aktiengesellschaft (AG) 2006, S. 577 ff.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

II. Global Macro Global Macro ist neben Long/Short Equity die älteste Hedgefonds-Disziplin. Sie verdankt ihren Bekanntheitsgrad den außergewöhnlichen Anlageerfolgen der Wall Street Legenden George Soros und Julian Robertson sowie den in der Öffentlichkeit breit diskutierten Vorgängen um die milliardenschweren Fehlspekulationen des LTCM im Herbst 1998. Global Macro Fonds verfügen im Vergleich zu anderen Stilrichtungen über eine weit überdurchschnittliche Marktkapitalisierung.124 Im stetig wachsenden Anlagesegment Hedgefonds gehören sie mit einem Marktanteil von 10 Prozent zu einem der beliebtesten Konzepte.125 Global Macro Manager versuchen, von Preisänderungen an den weltweiten Aktien-, Renten-, Devisen- und Rohstoffmärkten zu profitieren. Das Spekulationsverhalten ist von der Überzeugung getragen, bedeutende wirtschaftliche Trends und politische Ereignisse schneller als alle übrigen Marktteilnehmer erfassen und in Investitionsentscheidungen umsetzen zu können. Global Macro Strategien bieten bei einer zutreffenden Prognose über die Abweichungen zwischen tatsächlichem Kurs und antizipiertem Wert die Aussicht auf hohe positive Renditen. Die stärkere Vernetzung der weltweiten Finanzmärkte und ein immer intensiverer Wettbewerb innerhalb der Hedgefonds-Industrie haben die Möglichkeiten zur Ausnutzung makroökonomischer Fehlentwicklungen allerdings zu einem schweren Unterfangen werden lassen. 1. Devisengeschäfte Es gehört zum Charakteristikum der Devisenmärkte, dass die Preisstellung oft im Sekundentakt erfolgt. Wechselkurse können sich an einem Handelstag mehrere tausend Mal ändern. Devisengeschäfte erfordern deshalb schnelle Entscheidungen über den An- und Verkauf von Währungspositionen. In diesem dynamischen Marktumfeld greifen Hedgefonds auf einen reichen Erfahrungsschatz zurück.126 Dieser kommt in den besonderen Kenntnissen der Manager zum Ausdruck: Zur erfolgreichen Durchführung von Devisentransaktionen müssen sie Trendveränderungen und bedeutende volkswirtschaftliche Umwälzungen rechtzeitig erkennen und in Anlageentscheidungen umsetzen. Ein unverzichtbares Hilfsmittel im Handel mit Devisen bilden börsentägliche Prognosen über

124 Laut Garbaravicius/Dierick, Hedge Funds and their implications for financial stability, S. 21, greifen weltweit 39 Prozent und in Europa fast die Hälfte (47 Prozent) aller Global Macro Fonds auf ein Anlagevolumen von mehr als eine Milliarde USDollar zurück. 125 Vgl. Abbildung 7. 126 Nach einer Erhebung der Bank for International Settlements, Quarterly Report December 2004, S. 71 f., sind die Hedgefonds in diesem Marktumfeld zur Verfügung stehenden Finanzmittel im Untersuchungszeitraum 2001–2004 deutlich angestiegen.

§ 6 Anlagestrategien

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Kursentwicklungen auf den internationalen Devisenmärkten und fundierte Analysen der ökonomischen und politischen Faktoren. Transaktionen auf den Devisenmärkten nehmen Hedgefonds unter Inanspruchnahme verschiedener Finanzinstrumente vor. Zu den wichtigsten Grundgeschäftsarten gehören Devisenswaps, Kassa- und Termingeschäfte.127 Daneben rücken individuell ausgehandelte, außerbörsliche OTC-Geschäfte (Over The Counter, kurz OTC) immer stärker in den Blickpunkt. Von OTCs unterscheiden sich börsengehandelte Derivate in der Standardisierung der vertraglichen Spezifikationen sowie einer laufenden Positionsbewertung über eine Clearing-Stelle. Im Devisenbereich zählen Carry-Trades zu den bei Hedgefonds beliebtesten Handelsstrategien.128 Bei einem Carry Trade erfolgt eine kurzfristige Kreditaufnahme in Ländern mit niedrigen Zinsen. Die zur Verfügung stehenden Finanzmittel werden anschließend in Währungen mit einem höheren Zinsniveau oder festverzinsliche Titel (z. B. Staats-, Unternehmens- oder Schwellenländeranleihen) investiert. Derartige Spekulationsgeschäfte sind nicht ungefährlich. Sie sind mit erheblichen Verlusten verbunden, sobald die Zinsdifferenz zwischen der Finanzierungswährung und dem Zieltitel verschwindet.129 Ein weiterer Schwerpunkt der Devisengeschäfte ist das Momentum Trading. Mit Momentum-Strategien ermitteln Hedgefonds-Manager die Richtung, die ein Devisenwert innerhalb eines Wechselkurszyklus vermutlich nehmen wird. Das Portfolio wird anschließend mit unterbewerteten Währungen bestückt, während gleichzeitig ein Leerverkauf überwerteter Devisen stattfindet.130 2. Emerging Markets Der immer stärkere Wettbewerbsdruck auf den traditionellen Aktien- und Anleihemärkten hat eine Reihe von Hedgefonds zu einem Engagement in die noch relativ unterentwickelten Emerging Markets veranlasst. Als Emerging Markets beschreibt die Weltbank alle Länder, die zur Gruppe der Low Income Countries (Pro-Kopf-Einkommen: 746–2.975 US-Dollar) und Middle Income Countries (Pro-Kopf-Einkommen: 2.976–9.205 US-Dollar) gehören.131 Die einem volkswirtschaftlichen Blickwinkel entstammende Begriffsbestimmung dürfte in aller 127 Einführungen in die Geschäftstypen des Devisenhandels unter besonderer Berücksichtigung der Vorgaben des deutschen Rechts geben Waclawik, Die Verbindlichkeit von Devisenterminvereinbarungen, S. 69 ff.; Fleckner, ZBB 2005, S. 96 ff. 128 Rutkis, Hedge-Fonds als Alternative Investments, S. 36. 129 Ffrench-Davis, From Capital Surges to Drought, S. 104 f. 130 Bank for International Settlements, Quarterly Report December 2004, S. 70 ff. 131 World Bank, A Guide To The World Bank, S. 73. Unter den Definitionsansatz der Weltbank fallen mehr als 40 Länder, u. a. Argentinien, Brasilien, Chile, China, Indien, Indonesien, Malaysia, Mexiko, Polen, Russland, Südafrika, Tschechien oder Ungarn. Die Finanzmärkte unterscheiden dagegen drei regionale Schwerpunkte: Asien,

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

Regel die gleichen Ergebnisse wie der eher pragmatische Ansatz aus der Sicht eines Hedgefonds-Managers liefern. Zur Feststellung eines Emerging Markets ist es danach entscheidend, ob die ehrgeizigen Renditeziele in einem durch niedrige Pro-Kopf-Einkommen und günstige makroökonomische Aussichten geprägten Marktumfeld realisierbar sind. Die Möglichkeit des Zugriffs auf verlässliche Analysedaten (u. a. Kurs- und Renditeentwicklungen, Umsätze) ist dabei eine Grundvoraussetzung. Das enorme Wachstumspotential der Emerging Markets macht diese Länder für Anlagen in Aktien und Anleihen in hohem Maße interessant.132 Investitionen in Titel ausgewählter Schwellenländer bieten auf Emerging Markets spezialisierten Hedgefonds zwei entscheidende Vorteile: Im Vergleich zu einer nationalen Kapitalanlage führt eine breite Streuung der Anlagegelder auf die an verschiedenen Börsenplätzen gehandelten Aktien- und Anleihewerte trotz zusätzlicher Währungsrisiken zu einer Verstärkung des Diversifikationseffektes.133 Darüber hinaus zeichnen sich Emerging Markets durch eine ausgeprägte Heterogenität gegenüber traditionellen Aktien- und Anleihemärkten aus, zu denen sie oft nur eine niedrige oder keine Korrelation aufweisen.134 Investitionen in die unvollkommenen Kapitalmärkte der Schwellenländer bieten Hedgefonds nicht nur die Möglichkeit, an deren überdurchschnittlichem Wirtschaftswachstum teilzuhaben. Die sektorale Strategie Emerging Markets muss sich zugleich mit Herausforderungen auseinandersetzen, die vergleichbaren Investments in etablierten Industrienationen weitgehend fremd sind: – In Emerging Markets sind Hedgefonds häufig mit einer unterentwickelten Markttransparenz und Liquiditätsengpässen konfrontiert. Zudem bieten mangelhafte oder fehlende Systeme der Finanzmarktüberwachung einen Anreiz für Marktmanipulationen und Insidergeschäfte.135 – Im Falle makroökonomischer und politischer Instabilitäten besteht für Finanzinvestoren die Gefahr unerwarteter Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen. In diesem Zusammenhang seien als Beispiele die Anhebung von Steuersätzen, Währungsabwertungen oder die Einführung von Kapitalverkehrsrestriktionen genannt.136

Lateinamerika und Mittel- und Osteuropa. Hinzu kommen noch Südafrika und Russland. 132 Grundlegend De Brouwer, Hedge Funds in Emerging Markets. 133 Sayn-Wittgenstein, Diversifikationspotentiale in einem einheitlichen europäischen Finanzmarkt, S. 15 ff. 134 Speidel-Walz, Unternehmensfinanzierung in Emerging Markets, S. 17; Uhlmann, Kapitalmarktintegration in Europa – Konsequenzen für den Vermögensverwalter, S. 54 ff. 135 Saunders/Cornett, Financial institutions management, S. 166 ff. 136 Tokat/Wicas, Journal of Wealth Management Herbst/2004, S. 72.

§ 6 Anlagestrategien

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– Staatsanleihen in Schwellenländern sind angesichts einer eingeschränkten Bonität, hoher Staatsverschuldungen oder fehlender Markttransparenz oft mit einem spekulativen Rating versehen. Anlagen in derartige Schuldtitel ist ein größeres Verlustrisiko inhärent als solchen in etablierten Märkten. Nach Aufzeichnungen von Moody’s Investors Service gab es im Zeitraum 1985–2002 in neun Ländern Ausfälle von Staatsanleihen mit Ratings. Sie haben sich allesamt im Jahr 1998 oder später ereignet.137 3. Rohstoffe Ein weiterer Bereich der Spekulationsbemühungen von Hedgefonds sind Investitionen in Rohstoffe (Commodities) und auf sie bezogene Finanzderivate. Derartige Strategien lassen sich in der Praxis kaum von der Anlagekategorie Managed Futures abgrenzen, so dass auf die Darstellung unter § 6 D. bereits an dieser Stelle verwiesen wird.

B. Event Driven Event Driven Strategien beschränken sich auf herausragende Unternehmensereignisse, die in diesem Segment tätige Hedgefonds-Manager selbst auslösen oder auf deren Entstehung sie durch Investitionsentscheidungen reagieren. Zu den Hauptvertretern der Anlagetechnik gehören Distressed Securities und Merger Arbitrage. I. Distressed Securities Distressed Securities haben ihren Anlageschwerpunkt in Anleihen und Aktien von Unternehmen, die sich aus wirtschaftlichen oder operationellen Gründen in einer angespannten finanziellen Lage befinden.138 Alternativ zählt zu den interessanten Investitionsobjekten für die auf das Marktsegment spezialisierten Hedgefonds der Kauf von Bank- und Lieferverbindlichkeiten, Hypotheken, Leasingkontrakten sowie Optionen.139

137 Moody’s Investors Service, Sovereign bond defaults, rating transitions, and recoveries (1985–2002), S. 7. Nach den Berechnungen von Moody’s Investors Service belief sich die Summe der Ausfälle von Landes- und Fremdwährungsschulden auf der Basis des Wechselkurses zum oder nahe dem Ausfallzeitpunkt in Russland (1998) auf 73,4 Milliarden US-Dollar, während der Ausfallschaden in Argentinien (2001) bereits 82,3 Milliarden US-Dollar betrug. 138 Die Anlagestrategie Distressed Securities trägt im Schrifttum auch die alternative Bezeichnung Distressed Debt Arbitrage. 139 Sharpe/Alexander/Bailey, Investments, S. 372; Gordon, Pension Management 8/ 2004, S. 66 f.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

Hedgefonds-Manager im Distressed Securities Bereich verfügen über tief gehende Branchenkenntnisse und weitverzweigte Informationskanäle. Sie sind häufig die ersten Marktteilnehmer, die von der angespannten finanziellen Situation eines Unternehmens erfahren und die Aussichten auf Erzielung außergewöhnlicher Renditen durch Investitionen in notleidende Aktien- und Anleihewerte beurteilen können. Zu den bevorzugt beobachteten Szenarien gehören zudem unmittelbar bevorstehende oder bereits eingeleitete Insolvenzverfahren und außergerichtliche Restrukturierungen. Distressed Securities haben mit einer weitreichenden Novellierung des amerikanischen Insolvenzrechts durch den Bankruptcy Reform Act of 1978 ein stetiges Wachstum erfahren.140 Vergleicht man das seither in wenigen Bereichen geänderte Insolvenzrecht der Vereinigten Staaten mit der Rechtslage anderer Wirtschaftsnationen, stellt es finanziell geschwächten Firmen großzügige Rahmenbedingungen zur Abwendung einer drohenden Auflösung bereit.141 Eine herausragende Stellung nimmt in diesem Zusammenhang das in Kapitel 11 des Federal Bankruptcy Code geregelte Reorganisationsverfahren ein (nachfolgend: ,Chapter 11-Verfahren‘).142 Innerhalb des Chapter 11-Verfahrens darf ein im Bestand gefährdetes Unternehmen unter gerichtlicher Überwachung auf einen Katalog gesetzlicher Vergünstigungen zurückgreifen. Beispielweise kann es alle Geschäfte in gewohnter Weise innerhalb einer festgelegten Frist (Exclusivity Period) fortführen, ohne durch Vollstreckungsmaßnahmen seiner Gläubiger bedroht zu sein. Auch werden dem Unternehmen während der Reorganisationsphase steuerliche Vorteile für eine kurzfristige Bezahlung der Mitarbeiter und ausstehender Lieferantenverbindlichkeiten zugestanden.143 Zur Erfüllung des in der Reorganisationsphase auszuarbeitenden Umschuldungskonzeptes benötigen insolvente Unternehmen zusätzliche finanzielle Mittel. In der Praxis ist es üblich, sog. ,Debtor in Possession‘-Finanzierungen mit Banken und anderen Geldgebern zur störungsfreien Weiterführung der Geschäfte zu vereinbaren.144 Die Rückzahlung solcher Neukredite genießt durch die im

140 Soweit der am 20.04.2005 verabschiedete und am 17.10.2005 in Kraft getretene Bankruptcy Abuse Prevention & Consumer Protection Act Änderungen des amerikanischen Insolvenzrechts bereithält, findet sich eine ausführliche Darstellung bei Helfat/ Kohn, The Secured Lender Juli–August/2005, S. 24 ff.; Rüfner, ZIP 2005, S. 1859 ff. 141 Ganguin/Bilardello, Fundamentals of Corporate Credit Analysis, S. 204. 142 Ein auf die Liquidierung des Unternehmens gerichtetes Insolvenzverfahren nach Kapitel 7 (,Chapter Seven‘) des Federal Bankruptcy Act hat dagegen stattzufinden, wenn ein Unternehmen nicht mehr über ausreichende Vermögenswerte oder Geschäftsaussichten verfügt. 143 Gray/Toole, in: Cullen/Parry, Hedge Funds: Law and Regulation, S. 67 f.; Mitter, Österreichisches Bank-Archiv 8/2004, S. 594. 144 Vgl. zu den verschiedenen Varianten der Strukturierung, Hilson/Turner, AssetBased Lending, § 18.

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Chapter 11-Verfahren vorgesehenen Regelungen Vorrang vor den Altforderungen der übrigen Kapitalgeber.145 Nach einer schemenhaften Übersicht des Kernbestandes des Chapter 11-Verfahrens drängt sich die Frage auf, ob es sich bei Distressed Securities um eine auf die Vereinigten Staaten beschränkte Erscheinung handelt. Das ist nicht der Fall. Unternehmenskrisen und -insolvenzen sind weltweit zu beobachtende Ereignisse.146 Dementsprechend vielfältig sind die Einfallsmöglichkeiten für Investitionsentscheidungen von Hedgefonds.147 Soweit die vorliegende Darstellung am amerikanischen Insolvenzrecht ausgerichtet ist, folgt diese Vorgehensweise praktischen Überlegungen. Das dortige Insolvenzrecht hält durch die Flexibilität des Chapter 11-Verfahrens weitreichende Handlungsspielräume bereit. Die investorenfreundlichen Rahmenbedingungen haben zum Aufbau des weltweit bedeutendsten Einzelmarktes für Distressed Securities geführt. Die von amerikanischen Hedgefonds seit Jahrzehnten erfolgreich praktizierten Handelsaktivitäten haben nicht nur zur Erzielung überproportional hoher Renditen beigetragen. Sie besitzen eine starke Vorbildfunktion und werden häu145 Ein dem Chapter 11-Verfahren in den Grundzügen nachgebildeten Restrukturierungsprozess sieht die deutsche Insolvenzordnung in ihrem 7. Teil (§§ 270–285) mit dem Institut der Eigenverwaltung vor. Im englischen Recht kann die Rettung eines von der Insolvenz bedrohten Unternehmens durch ein ,Company Voluntary Arrangement‘ (CVA) erfolgen. Das in Abschnitt 1 des englischen Insolvenzgesetzes (,Insolvency Act 1986‘) normierte Rechtsinstitut ist ein Vergleichsverfahren, das dem Chapter 11-Verfahren weitgehend ähnelt. 146 Ein Beleg für die europaweiten Investmenttätigkeiten von Distressed Securities Fonds ist die in Renningen/Deutschland ansässige Rinol Gruppe. Das Unternehmen konnte auf Initiative des amerikanischen Hedgefonds Highbridge Zwirn Capital Management LLC zunächst vor der Insolvenz bewahrt werden. Ausweislich des Geschäftsberichts der Rinol AG (2004), S. 2, S. 10, hat der Hedgefonds im Juli 2004 über das Vehikel DB Zwirn Rinol Holdings Onshore S.a.r.l. den deutschen kreditgebenden Banken sämtliche Forderungen abgekauft, die diese gegenüber den deutschen Rinol Gesellschaften hatten. Dazu gehörten neben Kreditforderungen über 10,5 Millionen EUR auch Verpflichtungen aus einer 5,5 Prozent Inhaberschuldverschreibung in der Höhe von 30,70 Millionen. Gleichzeitig erhielt die Rinol Gruppe eine neue Kreditlinie in Höhe von 13,5 Millionen EUR zur Finanzierung des Working Capital. Außerdem wurde den Kreditversicherern von der DB Zwirn Rinol Holdings Onshore S.a.r.l.m eine teilweise Rückdeckung für herausgelegte Gewährleistungsbürgschaften gewährt. Trotz aller Bemühungen hat das Amtsgericht Ludwigsburg (Insolvenzgericht) am 01.04.2006 das Insolvenzverfahren über das Vermögen der Rinol AG eröffnet. Eine beispielhafte Aufzählung weiterer von Hedgefonds in Deutschland initiierter oder begleiteter Unternehmenssanierungen findet sich in der FAZ v. 16.12.2005, S. 27. 147 Um nähere Informationen über die finanzielle Ausgangslage eines Krisenunternehmens zu erhalten, bedienen sich Hedgefonds verstärkt einer ,Loan to Own‘ Strategie. Zu diesem Zweck erwerben sie kleinvolumige Kredite des Zielunternehmens auf den Sekundärmärkten. Unter Berufung auf ihre Stellung als Kreditgläubiger erhalten sie im späteren Verlauf Zugriff auf Informationen, die anderen Marktteilnehmern versperrt sind. Mit diesem Wissen können sie nicht nur die gegenwärtige Geschäftsentwicklung zuverlässiger beurteilen, sondern auch die Erfolgsaussichten für eine Ausdehnung des Investments besser abschätzen.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

fig von den in anderen Jurisdiktionen im Bereich Distressed Securities engagierten Hedgefonds in entsprechenden oder abgewandelten Formen zum Einsatz gebracht.148 Wirtschaftliches Leitmotiv der im Vorfeld eines Chapter 11-Verfahrens verfolgten Techniken ist das gezielte Ausnutzen vermuteter Ineffizienzen auf den Aktien- und Anleihemärkten. Den Ausgangspunkt bilden Marktstudien zur Ermittlung solcher Unternehmen, die sich in einer akuten Finanzkrise befinden. Deren wirtschaftliche und strategische Ausgangslage ist mit Hilfe geeigneter Bewertungsverfahren in den näheren Blick zu nehmen. Für ein erfolgversprechendes Investment muss nach Abschluss der Analysearbeiten für das Hedgefonds-Management feststehen, dass sich das angeschlagene Unternehmen wieder erholen wird und nach Beendigung des Chapter 11-Verfahrens weiterführen lässt. Zudem sollten die gegenwärtigen Kurswerte mit der Aussicht auf Erzielung überdurchschnittlicher Renditen verbunden sein. Marktineffizienzen haben ihre Ursachen in Fehlbewertungen des Unternehmens als solchem oder in dem Handel mit den ausgegebenen Wertpapieren.149 Ist eine dieser Voraussetzungen erfüllt, bietet sich ein lukrativer Einstiegszeitpunkt zum preisgünstigen Erwerb des unterbewerteten Titels an. Zu seiner näheren Bestimmung beziehen Hedgefonds das Herdenverhalten vieler Investoren in die Überlegungen ein. So lässt sich bei negativen Berichten über schwere Finanzprobleme eines Unternehmens nicht selten eine plötzlich einsetzende Panik beobachten. Sie führt zum Verkauf der Wertpapiere unter dem nominalen Wert. Der ,Sell-off‘-Effekt wird in der Praxis durch die Reaktionen institutioneller Investoren zusätzlich beschleunigt.150 Aufgrund gesetzlicher oder interner Vorschriften müssen Pensionsfonds und Versicherungen sowohl Aktien als auch Anleihen von in Schwierigkeiten geratenen Unternehmen verkaufen, sobald deren Rating vorgegebene Bonitätsstufen verlässt.151 Investitionen der auf Distressed Securities spezialisierten Hedgefonds können auch mit der Einleitung eines Chapter 11-Verfahrens oder zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen. Mit dem Beginn einer Restrukturierung nach Chapter 11 sind bei den in den Prozess eingebundenen Hedgefonds unterschiedliche Verhaltensweisen zu beobachten: Während ein Teil der Investoren allein auf die 148 Eine Einführung in die insolvenzrechtlichen Rahmenbedingungen einer Vielzahl von Staaten findet sich in Claessens/Djankov/Mody, Resolution of Financial Distress: An International Perspective on the Design of Bankruptcy Laws; Zukin/Fragen/ Lowell, Are More Restructuring Regimes Becoming Like the U.S. Chapter 11 System?, in: Pomerleano, Corporate Restructuring: Lessons from Experience, S. 130 ff. 149 Schalast/Daynes, Distressed Debt-Investing in Deutschland – Geschäftsmodelle und Perspektiven, S. 22. 150 Kestler/Striegel/Jesch, NZI 2005, S. 419. Vgl. zum Phänomen des Herdenverhaltens Bryant, Turbulent Waters: Cross-Border Finance and International Commerce, S. 52 ff. m.w. N. 151 Hilpold/Kaiser, Alternative Investmentstrategien, S. 64.

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finanzielle Gesundung der Zielgesellschaft vertraut (Passive Investing), beteiligt sich die Mehrzahl aktiv an der Sanierung (Active Investing). Im letzteren Fall erarbeiten oder unterstützen sie beispielsweise die Entstehung des Restrukturierungsplans und nehmen ihre Rechte in den von dem Insolvenzgericht zu diesem Zweck eingesetzten Gläubigerversammlungen wahr.152 Nach dem amerikanischen Insolvenzrecht muss der Restrukturierungsplan in den Gläubigerversammlungen die Zustimmung von mindestens zwei Dritteln aller Forderungen und der Hälfte aller Stimmen finden. An dieser Stelle soll nicht verschwiegen werden, dass sich einige Hedgefonds in den Verhandlungsrunden äußerst aggressiver Methoden bedienen. Es bedarf unter diesen Umständen keiner großen Phantasie, dass bereits die Ankündigung oder spätere Ausübung von Blockaderechten der Durchsetzung wirtschaftlicher Ziele der Distressed Securities Akteure durchaus dienlich sein kann.153 Hedgefonds haben sich des weiteren auf die Analyse der Bilanzen und Cashflow-Rechnungen hoch verschuldeter Gesellschaften spezialisiert. Unter Rückgriff auf diese Untersuchungsmethoden treffen sie Prognosen über vermutete Risiken zum Kauf angebotener notleidender Kredite. Als Forderungsverkäufer der Problemkredite treten vornehmlich Geschäftsbanken, Handelspartner der von der Insolvenz bedrohten Unternehmen und Factoring-Unternehmen auf. Sie bieten Kreditarrangements – vielfach gegen erhebliche Abschläge – in unterschiedlichen Zusammensetzungen an. Das Angebotsspektrum reicht von erstrangigen Krediten mit banküblichen Sicherheiten bis hin zu ausfallgefährdeten Positionen, die über keine werthaltigen Zugriffsrechte verfügen oder sich auf einer ungünstigen Rangstelle befinden.154 II. Merger Arbitrage Der Markt für Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions) belebt sich wieder.155 Der Gesamtwert globaler Unternehmenstransaktionen ist im Jahr 2005 auf 3,2 Billionen US-Dollar angewachsen. Das waren fast 30 Prozent 152 Bei der Durchführung eines Chapter-11 Verfahrens ist eine Gläubigerversammlung zugunsten der Inhaber ungesicherter Forderungen abzuhalten. Darüber hinaus kann das Insolvenzgericht der Einberufung entsprechender Komitees zur Interessenwahrnehmung der Aktionäre und übrigen Gläubiger (z. B. Arbeitnehmer, Inhaber gesicherter Forderungen) zustimmen. 153 Skeel, Legal Affairs November–Dezember/2005, S. 32. Eine Einführung in die in der Praxis zu beobachtender Verhaltensmuster und Investmentstrategien geben Carson, Journal of Business Ethics 1998, S. 543 ff.; Mitter, Österreichisches Bank-Archiv 8/2004, S. 596 ff.; Liebler/Schiereck/Schmid, Österreichisches Bank-Archiv 9/2004, S. 651 ff. 154 Die von Hedgefonds bevorzugten Kreditgeschäfte stellt die Bank of England, Financial Stability Review 12/2005, S. 33 f., vor. 155 Der aus dem Angloamerikanischen stammende Begriff Mergers & Acquisitions schließt neben Firmenübernahmen auch Fusionen ein. Um die unterschiedlichen For-

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mehr als im Vorjahr und der höchste Wert seit dem Jahr 2000.156 In diesem großvolumigen Marktumfeld dürfen Hedgefonds nicht fehlen. Das geschieht durch Merger Arbitrage Ansätze, bei denen Firmenübernahmen die Kulisse für gezielte Aktienan- und -verkäufe bilden.157 Ankündigungen von Mergers & Acquisitions lösen in nahezu allen Fällen Kursreaktionen bei dem Zielunternehmen und dem übernehmenden Unternehmen aus. Das systematische Ausnutzen derartiger Kursschwankungen (Arbitrage Spreads) ist das Herzstück einer Merger Arbitrage Strategie. Für Hedgefonds bestehen bei Firmenübernahmen folgende Arbitragemöglichkeiten: Das Management kann sein etwaiges Insiderwissen über das unternehmensspezifische Ereignis oder die öffentliche Bekanntgabe des Übernahmeangebots zum Erwerb von Wertpapieren des Übernahmekandidaten nutzen. Ein solches Vorgehen dürfte die Regel darstellen. Es ist durch die seit mehreren Jahrzehnten auf den internationalen Aktienmärkten zu beobachtenden Wertverläufe motiviert, wonach allein mit der Ankündigung einer Firmenübernahme der Kurs des Zielunternehmens steigt.158 In den sich anschließenden Verhandlungen zur wirtschaftlichen und rechtlichen Ausgestaltung der Transaktion notieren die Aktienkurse des Übernahmekandidaten erfahrungsgemäß mit einem leichten Abschlag unter dem Übernahmeangebot. Sie nähern sich im weiteren Zeitablauf dem zur Zahlung vorgeschlagenen Preis, wenn sich die Anzeichen für einen positiven Ausgang der Firmenübernahme verdichten. Zum Zeitpunkt des Abschlusses des Geschäfts ist der Unterschied zwischen dem Übernahmeangebot und dem aktuellen Aktienkurs dann gleich null.159 Hedgefonds nehmen nach der erfolgreichen Durchführung einer Merger Arbitrage Strategie zwei Einnahmequellen für sich in Anspruch: Sie realisieren einen Gewinn aus der Differenz zwischen dem Aktienwert nach Transaktionsende und dem Einstiegspreis. Darüber hinaus lässt sich die Gewinnspanne durch Leerverkäufe in Wertpapiere der übernehmenden Firma weiter erhöhen. Den Aufbau vergleichbarer Handelspositionen ermöglichen Merger Arbitrage Ansätze in Konstellationen, in denen das Übernahmeangebot des Bieters statt eines Barangebots einen Tausch von Aktien oder in selten Fällen von Anleihen als Abfindungsgegenstand vorsieht.160 In derartigen Fallgestaltungen lassen sich grundsätzlich neben aufsteigenden Kursbewegungen der zu übernehmenden men des Unternehmensübergangs nicht stets gesondert ausweisen zu müssen, wird nachfolgend die einheitliche Bezeichnung Firmenübernahme gewählt. 156 Bank for International Settlements, Quarterly Report March 2006, S. 11. 157 Die Anlagestrategie Merger Arbitrage trägt im Schrifttum auch die alternative Bezeichnung Risk Arbitrage. 158 Mitchell/Pulvino, Journal of Finance 2001, S. 2139 f. 159 Weston, Mergers & Acquisitions, S. 10. 160 Einen Einblick in die Reaktionsmöglichkeiten von Hedgefonds bei den Varianten des Aktientauschs (Fixed Exchange Ratio Offer, Floating Exchange Ratio Offer

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Firma vorübergehend absinkende Börsennotierungen des Bieterunternehmens feststellen. Unter diesen Bedingungen bieten sich zur Steigerung der Renditechancen der Aufbau von Long-Positionen der zur Übernahme stehenden Firma und Leerverkäufe in Titel des am Erwerb interessierten Unternehmens an.161 Obgleich die Aussichten für die erfolgreiche Beendigung von Übernahmeverhandlungen in den vergangenen Jahren durchweg hoch gewesen sind, müssen sich Hedgefonds mit der Gefahr auseinandersetzen, dass ausgerechnet die von ihnen begutachtete Transaktion scheitert.162 In der Praxis gibt es täglich Beispiele, in denen eine oder beide Parteien den vorzeitigen Abbruch der Übernahmebemühungen erklären.163 In Ergänzung dazu weisen Kaiser/Hilpold auf die einem Aktientausch immanente Gefahr hin, dass die übernehmende Firma selbst zum Ziel der Übernahmeabsichten eines Dritten wird. Unter diesen Gegebenheiten kann ein entsprechendes Übernahmeangebot dazu führen, dass der Aktienwert des Bieterunternehmens steigt und gleichzeitig derjenige der Zielfirma fällt. Für den Arbitrageur hätte eine derartige Entwicklung Verluste im Hinblick auf die Short- und Long-Positionen zur Konsequenz.164 Hedgefonds-Manager im Anlagebereich Merger Arbitrage zeichnet ein Gespür für die Marktverhältnisse und gute Kenntnisse der rechtlichen Rahmenbedingungen aus.165 Wie die Akteure im Anlagesegment Distressed Securities sollten sie in der Lage sein, die wirtschaftlichen Aussichten des eigenen Investments durch umfassende Marktstudien und Analysen der an der Firmenübernahme beteiligten Unternehmen zu bewerten.166

und Collar Offer) geben Block, Journal of Applied Finance Spring/2006, S. 90 f.; Mitchell/Pulvino/Stafford, Journal of Finance 2004, S. 35 ff. 161 Cornelli/Li, The Review of Financial Studies Sommer/2002, S. 837. Merger Arbitrageure entscheiden sich in seltenen Fällen auch zu einer umgekehrten Anlagestrategie (Chinesing), bei der sie Short-Positionen des Übernahmekandidaten und LongPositionen des Bieterunternehmens aufbauen. 162 Nach einer empirischen Studie von Branch/Yang, Quarterly Journal of Business & Economics 1+2/2003, S. 9, sind in den Vereinigten Staaten von Amerika im Beobachtungszeitraum (1991–2000) von 8.612 angekündigten Firmenübernahmen 7.623 (88,5 Prozent) zum Abschluss gebracht worden. 163 In einer richtungsweisenden und überaus lesenswerten Untersuchung haben Hu/ Black, Southern California Law Review Mai/2006, S. 811 ff., die Methoden dargelegt, mit denen Hedgefonds durch die Beschaffung von Stimmrechten gezielt Einfluss auf den Ausgang von Übernahmeentscheidungen nehmen. 164 Hilpold/Kaiser, Alternative Investmentstrategien, S. 92. 165 Ein besonderer Schwerpunkt der rechtlichen Prüfung liegt in der kartellrechtlichen Zulässigkeit des Vorhabens. Beispielhaft sei auf die am 03.07.2001 ergangene Entscheidung der Europäischen Kommission verwiesen, in der sie den 45 Milliarden schweren Zusammenschluss der US-Firmen General Electric und Honeywell ablehnte. Sie hat zum Scheitern der Transaktion geführt. 166 Liaw/Moy, The Irwin Guide to Stocks, Bonds, Futures, and Options, S. 102.

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C. Relative Value Eine dritte von Hedgefonds bevorzugte Disziplin trägt die Bezeichnung Relative Value. Im Anlagebereich Relative Value nutzen Hedgefonds vorübergehende Fehlbewertungen aufeinander bezogener Aktienwerte oder von Anleihen zum eigenen Vorteil aus. Zu den bedeutendsten Vertretern der Strategiegruppe gehören Convertible Arbitrage, Fixed Income Arbitrage und Equity Market Neutral. In der ursprünglichen Erscheinungsform haben sich Relative Value Hedgefonds darauf beschränkt, Wertpapiere und Anleihen an einem Handelsplatz zu kaufen, um sie kurze Zeit später an einem anderen Handelsplatz mit einem Preisaufschlag veräußern zu können.167 Mit der vollständigen elektronischen Vernetzung der Finanzmärkte und einem oft sekundenschnellen Informationsfluss sind Arbitragetechniken in der bis in die Mitte der 90er Jahre praktizierten Weise heute nur noch in Ausnahmefällen erfolgversprechend. Der Relative Value zugrunde liegende Arbitragebegriff ist mittlerweile in einem ergänzenden Sinne zu verstehen: Er beschreibt die enorme Vielzahl der von Hedgefonds ausgewählten Anlagetechniken, bei denen temporäre Fehlbewertungen einander ähnlicher Wertpapiere den Ausgangspunkt der Investmenttätigkeiten bilden.168 Relative Value Strategien zeichnen sich durch einen hohen Einsatz von Leverage aus. Die von Hedgefonds-Managern im Rahmen des Anlageprozesses erkannten Preisungleichgewichte der untersuchten Finanzinstrumente sind in der Regel gering. Das gilt auch für die Gewinnspannen. Der Zugriff auf hohe Fremdkapitalsummen hat sich vor diesem Hintergrund zur einer oft unerlässlichen Handlungsoption entwickelt. I. Convertible Arbitrage Größere Investitionsvorhaben, Refinanzierungs- und Akquisitionspläne können Kapitalgesellschaften nicht immer aus Eigenmitteln oder durch die Beschaffung zusätzlichen Fremdkapitals decken. Einen Ausweg erlauben in solchen Situationen auf den Kapitalmärkten in verschiedenen Gestaltungsformen angebotene hybride Finanzierungsinstrumente. Hybride Finanzierungsinstrumente stellen eine Kombination aus Finanztiteln mit Eigen- und Fremdkapitalcharakter dar.169 Ein prominentes Beispiel der Gattung repräsentieren Wandelanleihen (Convertible Bonds). 167 Schumm/Lang, Praxisratgeber Hedge Funds, S. 46, nennen das Beispiel der BMW-Aktie, die Arbitrageure in der Mitte der 90er Jahre an einem Handelstag für 1.300 DM an der Börse München kaufen und für 1.310 DM an der Börse Frankfurt verkaufen konnten. 168 Rutkis, Hedge-Fonds als Alternative Investments, S. 29. 169 Stadler, Die neue Unternehmensfinanzierung, S. 225.

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Die Marktkapitalisierung von Wandelanleihen hat in den vergangenen Jahren stetig zugenommen. Weltweit standen im Jahr 2004 etwa 2.000 Wandelanleihen im Gesamtwert von 675 Milliarden US-Dollar aus, wobei das Finanzinstrument in Europa mit einem Gesamtvolumen von schätzungsweise 217 Milliarden USDollar notierte.170 Wandelanleihen sind bevorzugter Gegenstand der Spekulationstätigkeiten von Hedgefonds.171 Zerlegt man hauptsächlich von großen Industrieunternehmen und Konzernen ausgegebene Wandelanleihen in die einzelnen Bestandteile, setzen sie sich aus einer herkömmlichen Anleihekomponente und einer Option auf die dem Wandlungsrecht zugrunde liegende Aktie zusammen.172 Wandelanleihen geben dem Inhaber das Recht, das Finanzinstrument innerhalb einer vorgegebenen Frist (Conversion Period) zu einem in den Emissionsbedingungen ausgewiesenen Betrag (Conversion Ratio) und unter Leistung etwaiger Zuzahlungen gegen Aktien des emittierenden Unternehmens zu wandeln oder eine Barauszahlung bzw. Kombination aus Barauszahlung und Aktienausgabe zu beanspruchen.173 Verzichtet der Anleihebesitzer aufgrund einer ungünstigen Kursentwicklung des zugrunde liegenden Aktienwertes auf die Ausübung des Wandelungsrechts, muss er sich mit der Rückzahlung des Anleihebetrages zuzüglich einer bei der Ausgabe verbrieften Verzinsung begnügen.174 Die Strukturierung von Wandelanleihen eröffnet dem Inhaber neben der geringen Schwankungsbreite des Anleihebestandteils die Aussicht auf den Erwerb einer ertragreichen Aktie.175 Wirft man einen näheren Blick auf die maßgeblichen Faktoren für die Wertentwicklungen des Finanzinstruments, ergibt sich ein hochdifferenziertes Bild: Der Kursverlauf einer Wandelanleihe wird durch die Notierung der zugrunde liegenden Aktie und die allgemeinen Zinsentwicklungen bestimmt. Fällt der Aktienkurs bei gleichbleibendem Zinssatz unter den Umtauschpreis (Out Of 170 Vgl. zu den Renditekennzahlen von Convertible Arbitrage die Untersuchung von Lange/Sommers/Seidler/Jolly/Williams/Um, Journal of Alternative Investments Herbst/ 2002, S. 78 ff. 171 Laut Pernambuco, Financial Executive 5/2003, S. 27, ist der weltweite Markt für Wandelanleihen zu 80 Prozent von Hedgefonds besetzt. 172 Schulz, Wandelanleihen am europäischen Kapitalmarkt – Ein hybrides Finanzierungsinstrument?, S. 1. Einen Überblick über die unterschiedlichen Ausgestaltungsformen von Wandelanleihen geben Connolly, Pricing Convertible Bonds, S. 82 ff.; Kolb, Kapitalbeschaffung mittels Wandelanleihen, S. 26 ff.; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 111 ff.; Hirte, Der Betrieb 2000, S. 1949 ff. 173 Livingston, Bonds and Bond Derivatives, S. 273; Franke, Die Bank 9/2005, S. 39; Karsten, Steueranwaltsmagazin 2/2004, S. 37. 174 Gegenstand des Wandlungsrechts können nicht nur Aktien des Emittenten, sondern auch Wertpapiere eines anderen Unternehmens, Genussscheine, Anleihen, Gold oder Währungen sein. Vgl. Schäfer, Finanz Betrieb 9/2002, S. 517. 175 Boucher, The Hedge Fund Edge, S. 295.

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The Money), orientieren sich die auf den Rentenmärkten zu bildenden Preise der Wandelanleihe an dem Barwert der Anleihenkomponente. Der Barwert ist durch Abzinsung der aus der Anleihe in Zukunft zu erwartenden Kupon- und Nennwertrückzahlungen zu errechnen.176 Da Wandelanleihen durch das inhärente Aktienbezugsrecht eine wesentlich niedrigere Nominalverzinsung aufweisen, liegt der Barwert stets unter dem Referenzbetrag herkömmlicher Unternehmensanleihen mit vergleichbarer Laufzeit und Liquidität.177 Für Wandelanleihen besteht folglich ein größeres Preisverlustrisiko. Es ist durch die fortlaufende Verzinsung und die garantierte Rückzahlung bei Laufzeitende nach unten begrenzt.178 Anders verhält es sich in dem Fall, dass der Kurs der als Bezugsobjekt gewählten Aktie über dem Umtauschpreis (Deep In The Money) liegt. Investoren sind in einer solchen Konstellation bereit, die steigenden Ertragsaussichten der Aktie mit einem höheren Preis der Wandelanleihe zu vergüten. Die Aktienkomponente steuert die Wertentwicklung der Wandelanleihe.179 Maßgebliche Determinanten für die Preisbildung einer Wandelanleihe sind neben dem aktuellen Börsenwert der Bezugsaktie Veränderungen der Marktzinsen. Wandelanleihen weisen im Vergleich zu klassischen Unternehmensanleihen eine um etwa ein Drittel geringere Zinssensitivität auf. Einen durch Zinssteigerungen unvermeidlichen Verlust des Anleihewerts kann das Finanzinstrument nach seiner inneren Systematik durch die verzahnte Möglichkeit zum Aktienerwerb teilweise auffangen. Es garantiert den Anlegern auf diese Weise einen natürlichen Schutz gegen Zinssteigerungen.180 Das Wandelrecht ist im Ergebnis wie eine Call-Option zu behandeln, die steigende Zinsen nach der allgemein anerkannten Black-Scholes-Formel positiv aufnimmt.181 Die aus der Zwitterstellung der Wandelanleihe resultierenden Unterschiede in der Preisbildung stellen den Ausgangspunkt für die Aktivitäten von Hedgefonds dar. Convertible Arbitrage Strategien nutzen unter Zuhilfenahme quantitativer Bewertungsmodelle vermutete Über- bzw. Unterbewertungen der Einzelkomponenten einer Wandelanleihe aus. Dieser Grundidee folgend beschaffen sie sich Wandelanleihen in einem zuvor errechneten Volumen und nehmen gleichzeitig Leerverkäufe in den korrespondierenden Aktienwert vor. Unterstellt man nunmehr, dass die Fehlbewertungen einer Wandelanleihe im Selektionsweg zutreffend berechnet wurden, können Convertible Arbitrageure durch den parallelen Aufbau einer Hedging-Position positive Renditen unabhängig von den Entwick176

Brealey/Myers/Marcus, Fundamentals of Corporate Finance, S. 121. Laut Haas, Corporate Finance, S. 273, ist die Nominalverzinsung herkömmlicherweise 250 bis 300 Basispunkte niedriger. 178 Heidorn/Gerhold, Investitionen und Emissionen von Convertible Bonds (Wandelanleihen), S. 7. 179 Nolte/Nolting, Österreichisches Bank-Archiv 10/2002, S. 773. 180 Pfannenstill, Die Bank 12/2005, S. 16. 181 Thoma, Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 2004, S. 918. 177

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lungen auf den Aktienmärkten erzielen.182 Convertible Arbitrage ist damit ein Paradebeispiel des Absolut-Return-Ansatzes: Verliert die als Bezugswert ausgewählte Aktie an Wert, werden die Preisverluste der Wandelanleihe durch die Einnahmen der leerverkauften Positionen kompensiert. Der Hedgefonds isoliert bei einer solchen Vorgehensweise systematisch die in der Wandelanleihe eingebaute Long-Call-Option. Zur Erreichung möglichst hoher Profite streben Hedgefonds ein Mischungsverhältnis (Wandelanleihe:Aktie) an, bei dem die Gewinne aus den Leerverkäufen den Preisverfall der Wandelanleihe generell übersteigen. Eine umgekehrte Bewegung ist bei einem Anstieg der Börsenkurse zu beobachten: Während die leerverkauften Aktien theoretisch unbegrenzte Verluste erfahren, gewinnen die als Gegenpositionen ausgewählten Wandelanleihen an Wert. Auch in diesem Zusammenhang müssen Hedgefonds darauf achten, durch ein entsprechendes Sicherungskonzept die Verluste der Leerverkäufe geringer als die Erträge der Wandelanleihe ausfallen zu lassen.183 Convertible Arbitrage Ansätze sind bei einem gelungenen Mischungsverhältnis geeignet, in steigenden und fallenden Märkten zufriedenstellende Gewinne zu verbuchen. Ungeachtet dessen ist die Strategie nicht frei von Risiken. Sie setzt ein gewisses Maß an Volatilität zwingend voraus.184 In Zeiten statischer oder niedriger Volatilität bleibt der Kurswert der leerverkauften Aktien weitgehend unverändert, die Wandelanleihe büßt aber an Zeitwert ein. Derartige Performanceverluste zwingen die Investoren zu einer vorzeitigen Auflösung von Positionen, wodurch sich der Druck auf die Preise der Wandelanleihen verstärkt. Zusätzlich können Zinsänderungen den Wert einer Wandelanleihe, wie bereits dargelegt, nachteilig beeinflussen. Steigende Marktzinsen greifen den Anleihekurs an und lassen sich auch durch positive Entwicklungen der Aktienkomponente nicht vollständig auffangen. Des weiteren unterliegen Wandelanleihen wie gewöhnliche Anleihen einem Kreditrisiko. Wandelanleihen notieren unter dem Nennwert, sobald sich die Bonität des Emittenten dramatisch verschlechtert oder Anzeichen für eine Insolvenz bestehen. Der Eintritt eines solchen Wertverlustes lässt sich zwar durch einen Credit Default Swap absichern.185 Mit einem Credit Default Swap übernimmt der Sicherungsgeber gegenüber dem Swappartner (Sicherungsnehmer) die Haftung für Kreditausfallrisiken, vergleichbar einem Aval oder einer Garantie. Dafür erhält er eine einmalige oder wiederkehrende Prämie, die sich nach dem Nominalwert des Refe182 Man unterscheidet gewöhnlich Bullish Hedge, Neutral Hedge und Bearish Hedge-Positionen. Vgl. zu den näheren Einzelheiten Calamos, Convertible Securities, S. 298 ff. 183 Connolly, Pricing Convertible Bonds, S. 14 ff. 184 Hilpold/Kaiser, Alternative Investmentstrategien, S. 37. 185 Crouhy/Galai/Mark, Risk Management, S. 452 ff.

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renzaktivums bemisst.186 Der Einsatz eines solchen Kreditderivats ist kostspielig und vermindert die Renditeaussichten. In der Praxis wird darauf regelmäßig verzichtet.187 Neben den zuvor beschriebenen Handelsansätzen haben amerikanische Hedgefonds in jüngster Zeit einen Weg zur Erschließung weiterer Einnahmequellen entdeckt. Nach dem skandalumwitterten Zusammenbruch des Energieriesen Enron hat sich bei börsennotierten Unternehmen in den Vereinigten Staaten die Haltung entwickelt, eine verstärkte Sorgfalt im Hinblick auf die ihnen obliegenden Veröffentlichungspflichten walten zu lassen. Die Verhaltensweise hat in zahlreichen Fällen zu einer verspäteten Übermittlung der Jahresabschlussberichte an die SEC geführt. Derartige Verzögerungen bilden den Ausgangspunkt für die innovativen Hedgefonds-Aktivitäten. Die der Ausgabe von Wandelanleihen zugrunde liegenden Vertragstexte qualifizieren die nicht rechtzeitige Einreichung eines Jahresabschlussberichts als Schlechterfüllung (Default). Unter diesen Voraussetzungen besitzen die Anleihebesitzer gegenüber dem emittierenden Unternehmen das Recht, die Wandelanleihe einschließlich aller aufgelaufenen Zinszahlungen vorzeitig zurückzunehmen, oder die Wandelanleihe für sofort umtauschbar zu erklären. Ein solches Verlangen wird von den betroffenen Unternehmen wegen befürchteter Nachahmereffekte in aller Regel abgelehnt. Um die von den Hedgefonds aufgebaute Drohkulisse zu zerstören, verpflichten sie sich stattdessen zur Zahlung einer Schweigegebühr oder halten zusätzliche Prämienzahlungen bereit.188 II. Fixed Income Arbitrage Während sich Convertible Arbitrageure allein auf Preisanomalien von Wandelanleihen konzentrieren, versuchen Hedgefonds im Anlagesegment Fixed Income Arbitrage Preisungleichgewichte zwischen Zinswertpapieren und deren Derivaten auszunutzen. Dazu spekulieren Fixed Income Arbitrage Funds auf Veränderungen der Zinsen zwischen Staats- und Unternehmensanleihen höchster Bonität (AAA), zwischen Anleihen eines Schuldners mit unterschiedlichen Garantiegebern, zwischen Anleihen unterschiedlicher Bonitätsklassen oder auf Veränderungen der Zinsunterschiede zwischen Anleihen mit verschiedenen Laufzeiten desselben Emittenten.189 Fixed Income Arbitrage ist in diesem Zusammenhang ein Sammelbegriff für verschiedene Arbitragestrategien. Zu ihnen gehören die in der Praxis häufig zum Einsatz gebrachten Techniken der Swap

186 187 188 189

S. 20.

Heidorn, Kreditderivate, S. 5 f. Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 86. Rappaport, Wall Street Journal (Eastern Edition) v. 23.11.2005, S. B4B. BAI, Alternative Investments – Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken,

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Spread Arbitrage, Yield Curve Arbitrage und Mortgage Backed Securities Arbitrage. 1. Swap Spread Arbitrage Swap Spread Arbitrage ist die populärste der Fixed Income Arbitrage Strategien. Mit ihr erlösen Hedgefonds Gewinne aus einer antizipierten Änderung der Preisdifferenz (Spread) zwischen einem Interest Rate Swap und einer Staatsanleihe.190 In der gängigen Form erfordert das Modell der Swap Spread Arbitrage den Abschluss von zwei Handelsgeschäften: Mit einer Interest Rate Swap Vereinbarung verpflichtet sich der Hedgefonds (Payer) zur Zahlung des fixen Zinssatzes einer Staatsanleihe an den Swap-Partner (Receiver), von dem er Einnahmen in Höhe eines an einen Geldmarktsatz (z. B. EURIBOR, LIBOR) gebundenen variablen Zinssatzes empfängt. In der Grundkonstellation der Swap Spread Arbitrage verschafft sich der Arbitrageur in einem weiteren Schritt die in der Interest Rate Swap Vereinbarung in Bezug genommene Staatsanleihe, deren Finanzierung er mit Hilfe einer Repo-Vereinbarung sicherstellt.191 In dem RepoGeschäft erklärt der Hedgefonds den Verkauf der Staatsanleihen an einen Dritten, die er zu einem üblicherweise im Voraus bestimmten Zeitpunkt zurückübertragen erhält. Während der mit der Interest Rate Swap Vereinbarung übereinstimmenden Laufzeit des Repo-Geschäfts fließen dem Hedgefonds alle Kuponzahlungen des Anleihetitels und die zum Zeitpunkt des Rückkaufes angefallenen Stückzinsen zu.192 Dem Käufer ist er als Kostenersatz für die Kapitalüberlassung zur Entrichtung des Repo-Satzes (Haircut) verpflichtet. Er orientiert sich an den laufzeitentsprechenden Geldhandelssätzen, liegt aber durch die umfassende Bereitstellung der Anleihetitel als Sicherheit (General Collateral) geringfügig unter dem aktuellen Geldmarktniveau.

190 Der hier erläuterte Arbitragezusammenhang zwischen Interest Rate Swaps und Staatsanleihen ist eine Vereinfachung. In der Praxis fallen zusätzliche Transaktionskosten an, die in die wirtschaftliche Berechnung einer Fixed Income Arbitrage Strategie einzustellen sind. 191 Repo ist die international gängige Abkürzung für Verkaufs- und Kaufvereinbarungen eines Wertpapiers (Repurchase Agreement). Nach deutschem Recht ist ein Repo-Geschäft als Kaufvertrag mit Rückkaufsvereinbarung einzuordnen. Vgl. Berger, in: Münchner Kommentar, § 607 Rdnr. 9 m.w. N. 192 In den Vereinigten Staaten von Amerika folgen Repos fast vollständig dem PSA-Standardvertrag, während sich in anderen Ländern das PSA/ISMA Global Master Repurchase Agreement (GMRA) durchgesetzt hat. Etwaige Kuponzahlungen während der Laufzeit des Repos fließen zunächst dem Käufer als dem vorübergehenden Eigentümer der Anleihetitel zu. In den Repo-Vereinbarungen findet sich aber die standardmäßige Klausel, dass die erhaltenen Kuponzahlungen taggleich an den Ursprungseigentümer weiterzuleiten sind.

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Die zuvor in der grundlegenden Ausrichtung beschriebene Technik der Swap Spread Arbitrage lässt sich am Beispiel eines von dem LTCM im Jahr 1997 durchgeführten Spekulationsgeschäfts illustrieren:193 Am 08.02.1997 wurden auf dem amerikanischen Interest Rate Swap Markt auf US Treasury Bonds bezogene Finanzinstrumente in der Variante ,6.94 per cent versus libor‘ angeboten. Mit einer entsprechenden Interest Rate Swap Vereinbarung tauschte LTCM seine für die entsprechenden US Treasury Bonds jährlich fälligen Kuponzahlungen (6,94 Prozent) gegen eine an das Referenzaktivum LIBOR gebundene Zinszahlung von 6,77 Prozent ein. Den Verlust von 17 Basispunkten (6,94–6,77 Prozent) konnte LTCM durch den gleichzeitigen Abschluss einer Repo-Vereinbarung auffangen. Aus dem Repo-Geschäft flossen dem Hedgefonds die Kuponzahlungen der Anleihetitel von jährlich 6,94 Prozent zu, während er im gleichen Zeitraum einen Repo-Satz von lediglich 6,74 Prozent des Nominalbetrages der US Treasury Bonds zu entrichten hatte. Unter dem Strich konnte LTCM aus den beiden Einnahmeströmen einen positiven Ertrag von 3 Basispunkten (20–17 Basispunkte) verbuchen, den der Fonds durch einen exzessiven Leverage-Einsatz steigerte. Mit Hilfe der in zahlreichen Spielarten angewandten Technik der Swap Spread Arbitrage lassen sich überproportionale Gewinne in Zeiten erzielen, in denen ungewöhnlich hohe Zinsunterschiede zwischen Swaps und einer Staatsanleihe bestehen oder sich eine solche Differenz im Rahmen einer Transaktion aufbaut. Spiegelbildlich gesprochen drohen massive Verluste, sollten sich die Zinszahlungen entgegen den zugrunde liegenden Annahmen entwickeln.194 2. Yield Curve Arbitrage Eine weitere Unterkategorie im Bereich Fixed Income Arbitrage ist die Yield Curve Arbitrage. Die Strategievariante konzentriert sich auf die Wertveränderungen von Staatsanleihen. Staatsanleihen mit verschiedenen Restlaufzeiten unterscheiden sich in der Höhe des Zinssatzes. Als Referenz zur graphischen Darstellung der Renditen festverzinslicher Wertpapiere unterschiedlicher Bindungsdauer greifen Hedgefonds-Manager auf Zinsstrukturkurven (Yield Curves) zurück.195 Auf die konkrete Struktur einer Zinsstrukturkurve haben neben Veränderungen der makroökonomischen Rahmendaten insbesondere geldpolitische Interventionen der 193 Beispiel nach MacKenzie, Economy and Society August/2003, S. 374 f. Hedgefonds entscheiden sich nicht selten für weitaus komplexere Ansätze, die sich aus verschiedenen Handelsstrategien zusammensetzen. 194 Vgl. zu den Risikokomponenten der Swap Spread Arbitrage Liu/Longstaff, Risk and return in fixed income arbitrage: nickels in a front of a steamroller?, S. 2, S. 5. 195 Loeys/Fransolet, Journal of Alternative Investment Winter/2004, S. 16 ff.

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Zentralbanken, politische Ereignisse und das Nachfrageverhalten nach Anleihewerten einen maßgeblichen Einfluss.196 Erfahrene Yield Curve Arbitrageure identifizieren vorübergehende Verschiebungen der Zinsstrukturkurve, um daraus Abschätzungen über zukünftige Preisentwicklungen einzelner Anleihewerte verschiedener Laufzeit zu treffen. Ausgestattet mit diesem Wissen, erwerben sie als unterbewertet eingestufte Anleihetitel (Long-Position), deren Wertsteigerung sie bei einer Veränderung der Zinsstrukturkurve prognostizieren. Darüber hinaus nehmen sie Leerverkäufe in überbewertet erscheinende Staatsanleihen vor (Short-Position), von denen sie negative Preisveränderungen erwarten.197 Erweisen sich die Analysen des Hedgefonds-Managements als zutreffend und verengen sich die ursprünglichen Spreads zwischen den Anleihen im Zeitablauf, sind mit den Spekulationsgeschäften auf beiden Seiten Kursgewinne erzielbar. Dem Gewinnpotential einer solchen Strategie steht aber ein nicht zu unterschätzendes Verlustrisiko gegenüber. Es realisiert sich, sobald die antizipierten Wertveränderungen der in das Portfolio aufgenommenen Staatsanleihen nicht in der erwarteten Form eintreten. Da die Anleihetitel in aller Regel nicht oder nur schwach miteinander korrelieren, entstehen im ungünstigen Fall Verluste der Long- und Short-Positionen.198 3. Mortgage Backed Securities Arbitrage Im europäischen Hypothekengeschäft, das seine Refinanzierungsgrundlage auch heute noch schwerpunktmäßig in Spareinlagen, Pfandbriefen und Bausparverträgen findet, haben alternative Finanzierungsinstrumente zunehmend an Bedeutung gewonnen. Zu einer der innovativsten Refinanzierungsquellen für Banken haben sich Mortgage Backed Securities (MBS) entwickelt.199 Bei der Modellvariante der MBS, die im amerikanischen Raum bereits seit Jahrzehnten klassischer Träger der Baufinanzierung ist, werden an private und institutionelle Immobilieninvestoren vergebene Hypothekendarlehen in einer gemeinsamen Zweckgesellschaft, dem sog. Special Purpose Vehicle, über (staatliche) PoolingAgenturen gebündelt.200 Das Portfolio bietet die Zweckgesellschaft an196

Busch, Hedge funds, S. 25 f. Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 76. 198 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Juli 1997, S. 58. 199 Innerhalb der Anlagegruppe Mortgage Backed Securities ist zwischen privaten Wohnungsfinanzierungen (Residential Mortgage Backed Securities) und gewerblichen Immobilienfinanzierungen (Commercial Mortgage Backed Securities) zu unterscheiden. 200 Verkauft der Darlehensgeber seine Hypothekendarlehen unter vollständiger Ausgliederung aus der Bilanz, spricht man von einer True Sale-Verbriefung. Beschränkt sich der Transfer an die Investoren dagegen nur auf die Kreditausfallrisiken, während die Hypothekenforderungen in der Bilanz verbleiben, wird der Vorgang als synthetische Verbriefung bezeichnet. 197

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schließend in verbriefter Form an den Kapitalmärkten zum Verkauf an. Die Emission der Wertpapiere erfolgt grundsätzlich in mehreren Tranchen (Senior, Mezzanine, Equity), die einen selbständigen Rating-Prozess bei den einschlägigen Agenturen durchlaufen und mit unterschiedlichen Risiken behaftet sind.201 Die Erträge aus der Verbriefungstransaktion liefern der Zweckgesellschaft die notwendigen Mittel zur Begleichung des Kaufpreises für den Erwerb des Forderungsbestandes.202 Wesensmerkmal von MBS ist eine direkte Verbindung zwischen den Zahlungsströmen aus den Hypothekendarlehen und denjenigen an die Inhaber der Wertpapiere. Die Struktur der Zahlungsströme wird bei sog. Pass Through-Konstruktionen in der Weise gewählt, dass die Cashflows aus den an die Zweckgesellschaft veräußerten Hypothekendarlehen (Zinsen und Tilgungen) direkt an die Investoren weitergeleitet werden.203 Mit einer entsprechenden Durchreichung sind sie dem Risiko einer vorzeitiger Rückzahlung bzw. Tilgung ausgesetzt (Prepayment Risk). Insbesondere in den Vereinigten Staaten von Amerika haben die Schuldner häufig die Möglichkeit, ihre Hypothekendarlehen ohne Vorfälligkeitsentschädigung umzuschulden und anschließend zurückzuzahlen. Von diesem Recht machen sie bei sinkenden Zinsniveaus rege Gebrauch.204 Durch günstigere Refinanzierungsmöglichkeiten veranlasste Rückzahlungen bewirken nicht nur eine erhebliche Verkürzung der Laufzeit der ausgegebenen Papiere. Sie vermindern den Zinsertrag der Investoren in Situationen, in denen der Kupon auf ein niedrigeres Schuldsaldo der verbrieften Forderungen bezogen wird. Darüber hinaus müssen die Forderungsinhaber die überobligatorischen Rückflüsse aus den Wertpapieren in einem niedrigeren Zinsumfeld reinvestieren, womit zusätzliche Einnahmeverluste einhergehen.205 Das Wahlrecht des Hypothekenschuldners zur vorzeitigen Tilgung erschwert das Management der Zahlungsströme. Es bringt erhebliche Probleme bei der Preisfestlegung der MBS mit sich. Im Gegensatz zu anderen fest verzinslichen Wertpapieren sind MBS nicht börsennotiert. Es handelt sich um OTC-Geschäfte, die stark von subjektiven Faktoren bestimmt sind. Die daraus resultierenden Schwierigkeiten werden durch allgemeine Marktrisiken und die mit dem Kreditgeschäft einhergehenden Risiken zusätzlich verstärkt.206 Bei der Evaluie201

Fabozzi, The Handbook of Fixed Income Securities, S. 364 ff. Stone/Zissu, Securitization Markets Handbook, S. 3. 203 Anders verhält es sich bei sog. Collateralized Mortgage Obligations (CMOs). Dort erfolgt die Steuerung der Zahlungsströme in der Weise, dass die gesammelten Hypothekenkredite in einzelne Tranchen mit unterschiedlichen Fälligkeiten aufgeteilt und sukzessive getilgt werden. 204 Cuthbertson/Nitzsche, Financial Engineering, S. 411 ff. 205 Fabozzi/Fong, Advanced Fixed Income Portfolio Management, S. 109. 206 Bund, Asset Securitisation: Anwendbarkeit und Einsatzmöglichkeiten in deutschen Universalkreditinstituten, S. 84. 202

§ 6 Anlagestrategien

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rung der einzelnen Faktoren setzt die Arbeit der Hedgefonds-Manager an. Sie durchleuchten die Struktur einer MBS-Transaktion nach möglichen Schwachstellen und ermitteln deren exakten Einfluss auf die Preisbildung. Das geschieht unter Inanspruchnahme individuell entwickelter mathematischer Anwendungen. Preisineffizienzen werden danach angenommen, sobald der auf den Finanzmärkten gehandelte Preis der Wertpapiere einschließlich aller Risikokomponenten nicht dem wahren Wert entspricht. In einem solchen Fall bedienen sich die Hedgefonds-Manager der Strategie des Market Neutral MBS Investing. Sie hat ihren Schwerpunkt in der Erzielung von Gewinnen aus der Beziehung zwischen unterbewerteten verbrieften Hypothekenschulden und einer Absicherung mit Staatsanleihen.207 III. Equity Market Neutral Mit Equity Market Neutral Ansätzen profitieren Hedgefonds-Manager von Preisungleichgewichten auf den Aktienmärkten. Das geschieht durch den Erwerb unterbewerteter Wertpapiere einerseits und der gleichzeitigen Ausführung von Leerverkäufen andererseits. Bei dieser Technik der Portfoliokonstruktion sind Ähnlichkeiten mit der unter § 6 A.I.1. erläuterten Strategie des Equity Hedge unverkennbar. Es stellt sich damit die Frage, wie sich die beiden Anlagekategorien voneinander abgrenzen lassen. Equity Market Neutral folgt wie alle Relative Value Stile dem Arbitragegedanken. Das Anlagemodell versucht durch den Aufbau von Long- und ShortPositionen vermutete Preisungleichgewichte in der Bewertung einander ähnlicher Aktientitel abzuschöpfen (Pair Trade).208 Im Gegensatz zu Hedgefonds im Anlagesegment Equity Hedge konzentrieren sich Equity Market Neutral Fonds fast immer auf die Auswahl aus demselben Industriezweig stammender Wertpapiere. Branchenbezogene systemische Risiken untereinander verbundener Anlagewerte lassen sich mit dieser Technik gegeneinander auflösen. Das Marktrisiko wird ausgeschaltet.209 Neben der Methodik zur Auswahl der Anlagetitel besteht ein wesentlicher Unterschied zwischen Equity Market Neutral und Equity Hedge in der Systematik der Portfoliogewichtung. Um dem Grundsatz der Marktneutralität angemessen Rechnung zu tragen, legt Equity Market Neutral auf eine weitgehend gleichmäßige Verteilung über- und unterbewerteter Aktienpaare besonderen 207 Vgl. zu den Einzelheiten, insbesondere zu den Möglichkeiten der Absicherung von Risiken durch den Einbau derivativer Finanzinstrumente, Hilpold/Kaiser, Alternative Investmentstrategien, S. 134 ff. 208 Dunis/Ho, Journal of Asset Management Juni/2005, S. 34; Ehrmann, Futures Mai/2004, S. 32 ff. 209 Nicholas, Market Neutral Investing: Long/Short Hedge Funds Strategies, S. 205 ff.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

Wert.210 Dieser Vorgang wird als die Herstellung von ,Dollar Neutrality‘ bezeichnet.211 Anders verhält es sich bei der Anlagestrategie Equity Hedge. Hier ist ein übermäßiger Anteil von Long-Positionen (Long Bias) die Regel, der sich nach einer Untersuchung von Cottier in einem positiven Marktumfeld auf etwa 75 Prozent beläuft.212 Equity Market Neutral fordert ein aktives Hedgefonds-Management. Es muss durch tief gehende Untersuchungen für ein Engagement geeignete Aktientitel erkennen und die für einen Einstieg idealen Kauf- bzw. Verkaufszeitpunkte festlegen. Als Instrumentarien zur Bestimmung der Anlageobjekte mit dem höchsten Wertsteigerungspotential haben sich in der Praxis zwei Bewertungsmodelle durchgesetzt: Fundamentale Handelsansätze und technische Wertpapieranalysen.213 Mit fundamentalen Aktienbewertungsmethoden ermitteln Hedgefonds-Manager auf der Grundlage unternehmensbezogener Informationen (Mikrofaktoren) und unter Berücksichtigung gesamtwirtschaftlicher Zusammenhänge (Makrofaktoren) den inneren Wert einer Aktie.214 Die Technik der Fundamentalanalyse ist von der Grundüberlegung getragen, dass der Kurs einer Aktie um den einen inneren Wert schwankt.215 Notiert ein Titel über seinem inneren Wert, gilt er als überbewertet. Im umgekehrten Fall ist er als unterbewertet zu betrachten. Bei der Schätzung des inneren Werts besteht die wichtigste Aufgabe der Analysten des Hedgefonds darin, den künftigen Gewinn- und Dividendenverlauf des untersuchten Wertpapiers zu errechnen. Das geschieht unter Einsatz von Barwert- bzw. Multiplikatormodellen. Barwertmodelle ermitteln die zukünftigen Ertragswerte einer Aktie aus historischen Daten, die sie auf den Untersuchungszeitpunkt abdiskontieren.216 Multiplikatormodelle bedienen sich wie Barwertmodelle historischer Daten (Gewinn-, Cashflow- und Umsatzgrößen). Analysten bestimmen mit Hilfe dieser Kennzahlen den Preis an den Börsenmärkten gehandelter Vergleichsunternehmen, um anschließend in einem ausdifferenzierten Be-

210 Jacobs, Market Neutral Strategies, S. 2; Patton, London School of Economics, Discussion Paper 522, S. 2. 211 Amenc/Bied/Martellini, Financial Analysts Journal September–Oktober/2003, S. 43. 212 Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 125. 213 Uhlig, Finanzmarktanalyse, S. 118 f. 214 Zu den Makrofaktoren gehören volkswirtschaftliche Daten, die allgemeine Zinsentwicklung und Erwartungen an die Wirtschaftslage einer Branche. Als Mikrofaktoren verwendet die Fundamentalanalyse Kennzahlen über Ertragskraft, Umsatzvolumen, Kapitalstruktur, Unternehmenssteuersätze und künftige Kapitalbedürfnisse einer Gesellschaft. 215 Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S. 202. 216 Kahlert/Seeger, Bilanzierung von Unternehmenszusammenschlüssen nach USGAAP, S. 20.

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rechnungsverfahren Rückschlüsse über den Aktienwert der Zielgesellschaft zu erhalten.217 Während Fundamentalanalysen die Konzentration auf umfangreiche Marktund Unternehmensdaten lenken, treffen technische Wertpapieranalysen anhand statistischer Untersuchungen und Messzahlen nähere Aussagen über mögliche Renditen, Wachstumsraten, Varianzen und Korrelationen einer Aktie.218 In der Praxis lässt sich bei Hedgefonds- und anderen Portfolio-Managern nicht selten die Neigung feststellen, die Bewertungsmethoden der Fundamentalanalyse und technischen Wertpapieranalyse nebeneinander anzuwenden. Im Rahmen einer kombinierten Vorgehensweise bilden quantitative Instrumente eine wichtige Stütze bei der Auswahl eines Anlagesegments, während die Titelauswahl nach den Grundsätzen der Fundamentalanalyse erfolgt.219

D. Managed Futures In der Anlagewelt Hedgefonds bilden Managed Futures die vierte der hier behandelten Strategiegruppen. Unter Managed Futures versteht man einen Handelsstil, bei dem in diesem Bereich aktive Manager, sog. Commodity Pool Operator (CPO) und Commodity Trading Advisor (CTA), Geschäfte mit börsengehandelten Rohstoffen oder Finanzkontrakten (Future Contracts, Future Forwards, Optionen) tätigen.220 In der betriebswirtschaftlichen Literatur herrscht seit längerem Streit, ob Managed Futures der Anlageklasse Hedgefonds zuzurechnen sind oder ob es sich 217

Seppelfricke, Der Betrieb 1999, S. 301. Giles/Alexeeva/Buxton, Managing Collective Investment Funds, S. 80; Poddig, Analyse und Prognose von Finanzmärkten, S. 51 ff. 219 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2001, S. 52; Parnell, Benefits Canada 4/2001, S. 62 ff. 220 Die im Deutschen als Handelsware zu übersetzende Formulierung ,Commodity‘ ist unglücklich gewählt. Sie wird den geschäftlichen Bemühungen der CPOs und CTAs nicht gerecht. Das zu enge Begriffsverständnis lässt sich aus seiner Tradition erklären. Terminkontrakte wurden jahrzehntelang nur auf Waren (Naturprodukte, Metalle usw.) abgeschlossen. Erst seit Mitte der 70er Jahre können auch Renten, Aktien und Währungen den Gegenstand eines Terminkontraktes bilden. Das hat der amerikanische Gesetzgeber in 7 U.S.C. 1a(4) des Commodity Exchange Act of 1974 klargestellt und unter Beibehaltung des Begriffs ,Commodity‘ folgende erweiterte Legaldefinition gewählt: „The term commodity means wheat, cotton, rice, corn, oats, barley, rye, flaxseed, grain sorghums, mill feeds, butter, eggs, Solanum tuberosum (Irish potatoes), wool, wool tops, fats and oils (including lard, tallow, cottonseed oil, peanut oil, soybean oil, and all other fats and oils), cottonseed meal, cottonseed, peanuts, soybeans, soybean meal, livestock, livestock products, and frozen concentrated orange juice, and all other goods and articles, except onions as provided in section 13-1 of this title, and all services, rights, and interests in which contracts for future delivery are presently or in the future dealt in.“ 218

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

nicht vielmehr um eine eigenständige Form der alternativen Vermögensanlage handelt.221 Eine abschließende Auflösung der Streitfrage ist an dieser Stelle nicht möglich. Sowohl die Befürworter als auch die Gegner einer Einordnung von Managed Futures in die Anlageklasse Hedgefonds müssen inzwischen einräumen, dass eine klare Abgrenzung zwischen den beiden Spielarten kaum praktikabel ist.222 Die Grenzen verlaufen fließend. Diese Einschätzung bestätigt ein Blick in die von verschiedenen Anbietern zur Erfolgsmessung publizierten Hedgefonds-Indizes: Während Credit Suisse First Boston/Tremont, Eurekahedge und Standard Poors in Managed Futures eine Stilrichtung des Anlageprodukts Hedgefonds sehen, verfolgen Van Hedge Fund Advisors, Hedge Fund Research und Hennessee Group einen entgegengesetzten Ansatz. Sie haben Managed Futures nicht in ihre Hedgefonds-Indizes aufgenommen. Überträgt man die in den §§ 4, 5 erarbeiteten Merkmale für die Einordnung einer Investmentgesellschaft als Hedgefonds auf Managed Futures-Konstruktionen, lassen sich in weiten Bereichen Übereinstimmungen in der organisatorischen Ausgestaltung feststellen. Das gilt insbesondere hinsichtlich der Gebührenstrukturen.223 Es sprechen nach alledem gewichtige Argumente dafür, Managed Futures als eine eigenständige Strategiegruppe innerhalb der Anlageklasse Hedgefonds zu behandeln. Eine derartige Einordnung wird insbesondere durch die Handelsaktivitäten der Hedgefonds an den internationalen Börsen für Waren- und Finanzterminkontrakte gestützt: In den Vereinigten Staaten von Amerika sind am Ende des Jahres 2003 etwa 1.900 Fonds mit einem Gesamtanlagevermögen von 600 Milliarden US-Dollar den Registrierungspflichten der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) zum Futures-Handel nachgekommen. Unter den zugelassenen Fondsgesellschaften haben 65 der 100 größten amerikanischen Hedgefonds für ihre Mitarbeiter eine aufsichtsrechtliche Genehmigung als CPO und 50 eine Erlaubnis für die Geschäftstätigkeiten ihrer CTA vorweisen können.224 Auf der weltweit größten Terminbörse für Finanzderivate Eurex setzt die Teilnahme von Unternehmen und Börsenhändlern am Terminhandel eine Zulassung an der Eurex Deutschland oder eine Zulassung an der Eurex Zürich und

221 Eine gute Übersicht der verschiedenen Argumente geben Caglayan, Hedge Funds and Manged Futures Funds, S. 12 ff.; Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 12 f., S. 17 ff.; Gupta, Conditional performance evaluation and style analysis, S. 6 ff.; Kaiser, Hedgefonds, S. 16 ff.; Pichl, Hedge Funds, S. 16 ff. 222 Scholz, Hedge Fonds, S. 5; Collins, Futures Januar/2006, S. 63. 223 Vgl. zu den von Managed Futures Fonds typischerweise beanspruchten Gebührenforderungen Powers, Starting out in Futures Trading, S. 32 f. 224 Auf diese Zahlen hat die Chairman der CFTC, Sharon Brown-Hruska, in einer Rede auf der Securities Industry Association Hedge Funds Conference am 30.11.2004 in New York hingewiesen.

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zugleich an der Eurex Deutschland voraus.225 Die ordnungsgemäße Abwicklung der Termingeschäfte haben die Geschäftsführungen der Eurex Börsen fortlaufend zu überprüfen.226 Darüber hinaus müssen die Marktteilnehmer bei Geschäften in Derivaten im System der Terminbörse Eurex umfangreichen Mitteilungspflichten nach § 9 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) nachkommen.227 In der Bundesrepublik Deutschland haben mit der Ampega Investment AG und der Sascam Global I Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital zwei auf Managed Futures spezialisierte Hedgefonds die Genehmigung der BaFin zur Aufnahme des Geschäftsbetriebs erhalten. Diese Hedgefonds sind bei der aktiven Vermögensverwaltung im Anlagebereich Managed Futures in das Aufsichtsrecht des InvG eingegliedert und unterliegen zugleich dem restriktiven Kontrollsystem der Eurex. Wendet man sich von der nicht mit letzter Gewissheit zu entscheidenden Problematik um die typengerechte Einordnung von Managed Futures ab, stellt sich die Frage nach dem strategischen Konzept der Anlagetechnik. Auch deren Protagonisten bemühen sich, durch die Identifizierung direktionaler Preisbewegungen auf den Terminmärkten von den allgemeinen Marktentwicklungen unabhängige Renditen zu erwirtschaften. Das geschieht mit der Unterstützung computergesteuerter Handelssysteme. In diesem Zusammenhang unterscheidet man zwischen systematischen und diskretionären Ausrichtungen. Sie können allein oder parallel zum Einsatz kommen. Beide Formen stützen sich auf die Tatsache, dass Kursbewegungen auf den Finanz- und Warenterminmärkten in gewissen Trends verlaufen. Deren Wendepunkte und Verlauf beobachten Managed Futures Fonds mit Hilfe technischer Simulationen und Mustererkennungsmodellen.228 Fundamentaler Bestandteil systematischer Ansätze ist die vollautomatische Abwicklung des Tradings unter Einsatz eines Handelscomputers. Er gibt auf der Basis einer von den CTAs entwickelten Software nicht nur Signale für den Abschluss einer Kauf- oder Verkaufstransaktion vor. Er legt auch die Positionsgrößen sowie die Risikogrenzen fest und markiert die Stoppmarken (Stop Loss, Stop Buy).229 Zur Erzielung einer optimalen Portfoliodiversifikation durch225 Die näheren Einzelheiten regelt Ziffer 3 der Börsenordnung für die Eurex Deutschland und die Eurex Zürich v. 14.08.2006 (Börsenordnung Eurex). Die vom Börsenrat gem. § 13 Abs. 1 BörsG erlassene Börsenordnung ist nach deutschem Recht als öffentlich-rechtliche Satzung einzustufen. Das hat das VG Frankfurt im Urteil v. 17.06.2002 (Aktz.: 9 E 2028/01 (2)) festgestellt. 226 Ziffer 2.1.2.2. (3.) Börsenordnung Eurex. 227 Die näheren Einzelheiten haben die Vorgängerbehörde der BaFin, das Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel (BAWe), in einer Mitteilung v. 20.12.2001 (Aktz.: II 3 – W 2110 – 82/2001) und die BaFin in einem ergänzenden Schreiben v. 25.06.2002 (Aktz.: II 3 – W 2110 – 82/2001) präzisiert. 228 Vgl. zu den näheren Einzelheiten Jaeger, Lars, A Guide to Hedge Fund Return Sources, S. 92 ff.; Till/Eagleeye, Journal of Wealth Management Herbst/2004, S. 48 ff. 229 Schumm/Lang, Praxisratgeber Hedge Funds, S. 101.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

leuchten die Computermodelle darüber hinaus ein möglichst breites Spektrum potentieller Handelswerte an den internationalen Futures-Börsen. Die Portfolien der CTAs sind deshalb in aller Regel weitläufig gestreut. Ein Abschluss von bis zu 100 Finanz- und Warenterminkontrakten ist keine Seltenheit.230 Von den auf der Basis von Computervorgaben ausgelösten systematischen Handelsansätzen unterscheiden sich diskretionäre Handelssysteme. Zwar können auch diese Veranlagungsstrategien auf die Unterstützung von Computermodellen zur Vorbereitung einer Kauf- oder Verkaufstransaktion nicht verzichten. Diskretionäre Ansätze bieten den Managern aber den Vorteil, die Systemergebnisse vor einer endgültigen Entscheidung selbständig zu hinterfragen. Sie reagieren dadurch flexibler auf neue Ereignisse. Diskretionäre Ansätze erlauben dem Hedgefonds-Management, die Variablen des von ihnen bevorzugten Handelssystems fortlaufend zu verändern und damit ein ,Fine-Tuning‘ der Trading-Prozesse zu erreichen.231 Ein Engagement in Managed Futures bietet für Hedgefonds die Aussicht auf eine Steigerung der Portfoliorenditen in Marktumfeldern, in denen überdurchschnittliche Gewinne mit traditionellen Aktien- und Rentenanlagen schwer zu erzielen sind.232 Managed Futures sind aber nicht nur wegen der ausgeprägten Rendite- und Risikoeigenschaften interessant. Sie sind aufgrund ihrer geringen Korrelationen im Rahmen der Asset Allocation zur breiteren Diversifikation eines Portfolios hervorragend geeignet. Portfoliorisiken lassen sich auf diese Weise – abhängig vor der Risikoneigung des Hedgefonds-Managements – reduzieren und die erwarteten Renditen weiter erhöhen.233

§ 7 Abgrenzung zu anderen Formen alternativer Investments Hedgefonds sind dem Universum der alternativen Investments zuzuordnen. Um diese Einordnung nachvollziehen zu können, stellt sich die Frage nach den wesentlichen Merkmalen für die Klassifizierung einer Anlagevariante als alternatives Investment und nach den Kriterien zur Abgrenzung alternativer Investments von traditionellen Investmentformen.

230

Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 13. Goldman Sachs, Pension & Endowment Forum Januar/2000, S. 32. 232 Horn, Trusts & Estates November/1998, S. 12; Lam, Journal of Wealth Management Herbst/2004, S. 63. 233 Kat, Managed Futures and Hedge Funds, S. 10; Uhlmann, Kapitalmarktintegration in Europa – Konsequenzen für den Vermögensverwalter, S. 143, S. 146 m.w. N. 231

§ 7 Abgrenzung zu anderen Formen alternativer Investments

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A. Unterscheidungsmerkmale traditioneller und alternativer Investments Der Begriff alternative Investments steht als Sammelbezeichnung für verschiedene Formen der verwalteten sowie nicht verwalteten Vermögensanlagen, die sich nicht den traditionellen Anlageformen zuordnen lassen.234 Neben Hedgefonds gehören Private Equity, Venture Capital, strukturierte Produkte, Rohstoffe, Währungen und Immobilien zu der Gruppe der alternativen Investments. Die Produktfamilie der alternativen Investments ist durch eine schwache Korrelation zu den klassischen Vermögensanlagen geprägt. Das gilt auch für die Mehrzahl der von Hedgefonds zur Anwendung gebrachten Strategietypen.235 Die damit einhergehenden Diversifikationspotentiale steigern das Risiko-Rendite-Profil des Gesamtportfolios.236 Alternative Investments erheben zudem für sich den Anspruch, positive Erträge unabhängig von den Entwicklungen auf den internationalen Aktien- und Rentenmärkten zu erzielen. Sie folgen damit dem Absolut-Return-Ansatz, der Alfred Winslow Jones im Jahr 1949 zur Gründung des ersten Hedgefonds animiert hatte. Im Gegensatz zu traditionellen Anlagemodellen verfügen alternative Investments über eine schwach ausgeprägte Liquidität. Während herkömmliche Investmentvermögen den Kunden die Möglichkeit zum täglichen Ausstieg eröffnen, gestatten sie die Rücknahme von Anteilsscheinen grundsätzlich erst nach Einhaltung bestimmter Kündigungsfristen. Das gilt auch für Hedgefonds, die ihren Anlegern grundsätzlich Haltefristen (Lock-Up-Periods) von ein bis fünf Jahren für den Kapitalabzug vorgeben. Darüber hinaus sind alternative Investmentprodukte nur einer kleinen Interessentengruppe zugänglich. Der Umstand ist auf die von den Initiatoren verlangten hohen Mindestkapitaleinsätze und eine Beschränkung des Anlegerkreises auf wenige Teilnehmer zurückzuführen.237 Hedgefonds richten sich an eine überschaubare Investorengruppe. Sie besteht überwiegend aus wohlhabenden Privatkunden und institutionellen Anlegern (u. a. Banken, Großkonzerne, Versicherungen, Pensionskassen). Von ihnen verlangt die Mehrzahl der Fonds einen Mindestkapitaleinsatz von üblicherweise 100.000 US-Dollar. Alternative Investments zeichnen sich mitunter durch eine hohe Flexibilität aus. Die Anlagestrategien erlauben es den in diesem Bereich tätigen Managern, das Engagement in einen Finanzmarkttitel zu fast jedem beliebigen Zeitpunkt 234

Deutsche Bank, Alternative Investments – Grundstrukturen und Risiken, S. 3. Vgl. die ausführlichen Erläuterungen unter § 4 F.I.3. 236 Jaffer, An Overview of Alternative Investment Strategies, in: Hehn, Innovative Kapitalanlagekonzepte, S. 227; Amenc/Martellini/Vaissie, Journal of Asset Management 7/2003, S. 97 ff. 237 Pichl, Hedge Funds, S. 16. 235

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auf den Prüfstand zu stellen und nicht wirtschaftlich erscheinende Positionen kurzfristig aufzulösen.238 Auch dieser Umstand gebietet es, Hedgefonds als alternative Investments einzuordnen.

B. Private Equity Zu einem der wichtigsten Vertreter innerhalb der Gruppe der alternativen Investments gehört Private Equity. Private Equity Aktivitäten haben angesichts der für viele Investoren unbefriedigenden Kapitalmarktentwicklungen der Jahre 2000–2003 – insbesondere in der Bundesrepublik Deutschland – ein rasantes Wachstum erlebt.239 Auf der Suche nach unerschlossenen Renditequellen konzentrieren sich Private Equity-Fonds bevorzugt auf nicht börsennotierte Unternehmen. Ihnen stellen sie – ungeachtet relativ hoher Risiken oder ungewisser Zukunftsaussichten – unterschiedliche Typen von Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Finanzierungsmittel bereit.240 Derartige Engagements erfüllen insbesondere den Finanzierungsbedarf von Unternehmen, wenn große Kapitalvolumina notwendig werden, jedoch der Börsenhandel und damit einhergehende Publizitätsanforderungen (noch) unerwünscht sind.241 Die Investitionen sind häufig durch keine oder nur unzureichende Sicherheiten unterlegt. In Folge dessen kommt es zwangsläufig zu einer engen Anbindung der Private Equity-Gesellschaften an den wirtschaftlichen Erfolg des unterstützten Unternehmens.242 Private Equity-Fonds treten in der Öffentlichkeit fast ausnahmslos durch großvolumige Transaktionen in Erscheinung. Die diesbezügliche Berichterstattung verfälscht die tatsächlichen Verhältnisse. In der Private Equity-Branche tätige Gesellschaften konzentrieren sich in der großen Masse darauf, mittelständischen Unternehmen zu mehr Wachstum und Effizienz zu verhelfen.243 Das geschieht nicht nur durch die bereits angesprochene Bereitstellung von Eigenkapital. Private Equity-Investoren bieten den Portfoliounternehmen eine direkte Unterstützung des Managements an.244 Finanzierungsmittel werden in aller Re238

Laviano, Hedge Fund Handbook, S. 28. Laut Suhl/Weber, Der Einfluss von Private Equity-Gesellschaften auf die Portfoliounternehmen und die deutsche Wirtschaft, S. 6, haben von Private Equity-Gesellschaften finanzierte Firmen im Jahr 2004 bereits 638.000 Mitarbeiter beschäftigt und einen Umsatz von 114,4 Milliarden Euro erzielt. Das entsprach 5,2 Prozent des Bruttoinlandprodukts der Bundesrepublik Deutschland. 240 Grünbichler/Graf/Gruber, Private Equity und Hedge Funds, S. 325. 241 Groh/Gottschalg, Kreditwesen 2005, S. 26. 242 Vgl. zu den volkswirtschaftlichen Einflüssen von Private Equity-Finanzierungen die von der Europäischen Kommission beauftragte Studie Expert Group on Alternative Investment Funds, Developing European Private Equity, S. 15. 243 Über Private Equity als Eigenkapitallösung für den Mittelstand berichtet Storck, Finanz Betrieb 4/2006, S. 206 f. 244 Bader, Private Equity als Anlagekategorie, S. 15. 239

§ 7 Abgrenzung zu anderen Formen alternativer Investments

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gel erst dann gewährt, wenn sich das Unternehmen in einer für den weiteren Fortgang entscheidenden Entwicklungsphase befindet.245 Private Equity-Finanzierungen haben einen mittelfristigen Horizont. Die bevorzugte Investitionsdauer liegt zwischen drei bis sieben Jahren.246 Die Einstiegszeitpunkte lassen sich in vier Phasen unterteilen: Die beiden Hauptkategorien im Bereich der Wachstumsfinanzierung bilden die Frühphasenfinanzierung (Early Stage) und Folgefinanzierung (Later Stage).247 Daneben unterscheidet man zwischen einer Buy-out-Stage (Management Buy-Out (MBO), Management Buy-In (MBI), Buy-In Management Buy-Out (BIMBO), Leveraged BuyOut (LBO)) und einer Public-to-Private-Stage.248 Private Equity Investoren verfolgen – unabhängig von dem konkreten Einstiegstermin – das gemeinsame Ziel, sich nach Erreichen des erwünschten Unternehmenserfolgs wieder von der Anlage zu trennen. Als mögliche Varianten für die dann notwendige Auflösung der Eigentümerstruktur kommen neben einem Rückkauf des Unternehmens durch den Voreigentümer (Company BuyBack), der Verkauf an ein anderes Unternehmen (Trade Sale) oder finanzielle Anleger (Secondary Sale), eine Veräußerung im Rahmen eines Börsengangs (Initial Public Offering – IPO) und im ungünstigsten Fall eine Liquidation in Betracht.249 Private Equity und Hedgefonds ordnet die Mehrheit der Kommentatoren als eigenständige Kategorien innerhalb des Anlagesegments alternative Investments ein. Während man Hedgefonds als an der Ausnutzung kurzfristiger Marktineffizienzen interessierte Investoren betrachtet, erkennt man Private Equity-Fonds die grundlegende Eigenschaft zur Erzielung langfristiger Gewinne zu. Eine derart klare Abgrenzung zwischen den beiden Anlageformen ist heutzutage nicht mehr ohne weiteres möglich.250 Die immer verschwommenere Lage ist mit einer verstärkten Beteiligung von Hedgefonds an LBO-Transaktionen erklärbar.251 LBOs stellen die gängigste Form der von Private Equity-Gesellschaften initiierten Firmenübernahmen dar. Bei ihnen erwirbt ein Investor oder eine 245

BAI, Alternative Investments – Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken,

S. 12. 246

Stadler, Die neue Unternehmensfinanzierung, S. 194. Grabherr, Österreichisches Bank-Archiv 5/2003, S. 337 f. 248 Coyle, Venture Capital & Buyouts, S. 34; Kogan Page, Corporate Finance Handbook, S. 204. 249 Anson, Handbook of Alternative Assets, S. 426. 250 Vgl. zu den Einflüssen des amerikanischen Wertpapierrechts die Untersuchung von Bevilacqua, Buffalo Law Review 5/2006, S. 253 ff. 251 Laut Hickey, European Venture Capital Journal 10/2005, S. 32, sind in der Zwischenzeit mindestens 50 amerikanische und europäische Hedgefonds im Bereich Private Equity aktiv. Bei den hier beschriebenen Vorgängen handelt sich keinesfalls um eine eindimensionale Entwicklung. Die großen Private Equity Häuser (Carlyle, Texas Pacific, Bain 247

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Investorengruppe – regelmäßig unter Beteiligung des bisherigen Managements (MBO) oder externer Manager (MBI) – die Mehrheit der Firmenanteile. Die aus diesem Anlass gewählten Formen der Akquisitionsfinanzierung zeichnen sich durch einen überdurchschnittlich hohen Fremdkapitalhebel und einen geringen Eigenkapitalanteil aus.252 Das erstmalige Auftauchen von Hedgefonds auf der Private Equity-Bühne dürfte seine Hauptursache in einem für die Beteiligten schwierigeren Marktumfeld finden. Versehen mit immer größeren Anlagevermögen, fällt es den Fonds zunehmend schwerer, die anspruchsvollen Renditewünsche der Investoren und des eigenen Managements zu befriedigen. Es verwundert deshalb nicht, dass Hedgefonds die hart umkämpften Primärmärkte verlassen und das Glück stattdessen auf dem gut entwickelten Sekundärmarkt für Private Equity suchen.253 Des weiteren ist bei einigen Hedgefonds die Neigung festzustellen, von einer Zusammenarbeit mit den als zu ,konservativ‘ empfundenen Pensionsfonds abzusehen. Auch sind auf Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften spezialisierte Fonds dazu übergegangen, sich durch einen Verzicht auf derartige Transaktionen der als belastend empfundenen öffentlichen Berichterstattung zu entziehen.254 Bei dem Einstieg in das Private Equity-Geschäft dürfte den Hedgefonds nicht nur ihre ausgeprägte Flexibilität im Handelsgeschehen behilflich sein. Beide Anlagemodelle verfügen über eine in einzelnen Bereichen ähnliche Geschäftsstruktur (Gründung als Limited Partnership, Selbstbeteiligung des Fonds-Managements, erfolgsabhängige Gebührenmodelle, hohe Mindesteinlagesummen), die eine Beteiligung an Private Equity-Transaktionen gleichfalls erleichtert.255 Private Equity-Investitionen benötigen angesichts eines durchschnittlichen Anlagehorizonts von drei bis sieben Jahren eines besonderen Maßes an Geduld. Insoweit sind Zweifel angebracht, ob Hedgefonds nach dem ihnen zugrunde liegenden Geschäftsmodell tatsächlich über einen solchen Durchhaltewillen verfügen.256 Die Bedenken dürften vor dem Hintergrund verständlich sein, dass und Blackstone) haben der Versuchung nicht widerstehen können. Sie sind selbst in das Hedgefonds-Geschäft eingestiegen. 252 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Die Chancen nutzen – Reformen mutig voranbringen, Jahresgutachten 2005/06, Rdnr. 671. 253 Judd, International Financial Law Review 2006, 25(1) Supplement, S. 16, weist darauf hin, dass Hedgefonds zum Erwerb der notwendigen Sachkenntnisse zunehmend Buy out-Spezialisten aus der Private Equity-Branche abgeworben haben. Bei diesen Bemühungen haben die ausgesprochen hohen Verdienstmöglichkeiten für HedgefondsManager einen besonderen Anreiz für den Jobwechsel geboten. 254 Rozwadowski/Young, Journal of Private Equity Winter/2005, S. 69. 255 Vgl. zu den Unterschieden Financial Services Authority (FSA), Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, S. 25. 256 Willoughby, Barron’s v. 26.09.2005, S. 52.

§ 7 Abgrenzung zu anderen Formen alternativer Investments

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Hedgefonds ihren Investoren in aller Regel ,Lock-Up-Periods‘ von ein bis fünf Jahren auferlegen.257 Diese Haltefristen unterschreiten die von Private EquityFonds für den Kapitalabzug festgesetzten Fristen deutlich. Die dadurch entstehenden zeitlichen Abweichungen können dazu führen, dass sich Hedgefonds bei einem verstärkten Auszahlungsverlangen der Kapitalgeber zu einer kurzfristigen Auflösung der zuvor eingegangenen Unternehmensbeteiligung veranlasst sehen. Um den wirtschaftlichen Gefahren einer überstürzten Rückzugsentscheidung entgegen zu treten, haben einige Firmen auf der Suche nach Finanzinvestoren drastische Maßnahmen ergriffen. Sie haben Finanzierungsangebote von Hedgefonds zurückgewiesen und nicht selten die Zusammenarbeit mit Investorengruppen (sog. Clubdeals), an denen ein Hedgefonds beteiligt gewesen ist, von Anfang an verweigert.258

C. Venture Capital Während Private Equity als Oberbegriff sämtliche Phasen eines Finanzierungsvorhabens umschreibt, bezeichnet Venture Capital als Unterform die außerbörsliche Eigenkapitalfinanzierung im frühen Lebenszyklus (Gründungsund Wachstumsfinanzierungen) meist technologieorientierter Unternehmen.259 Die Beteiligungskapitalmärkte für Venture Capital existieren in den Vereinigten Staaten von Amerika und Großbritannien schon seit den frühen 70er Jahren und haben mittlerweile beachtliche Fondsvolumina erreicht. In Kontinentaleuropa hat Venture Capital erst in der zweiten Hälfte der 90er Jahre Bedeutung für anlagesuchendes Kapital erlangt.260 Im Segment Venture Capital sind Hedgefonds – soweit ersichtlich – noch nicht in Erscheinung getreten. Über die Gründe kann nur spekuliert werden. Auf den ersten Blick dürfte insbesondere der für die Unterstützung junger Unternehmen benötigte lange Anlagehorizont abschreckend wirken. Die Erwartungen von Investoren im Bereich Venture Capital gehen grundsätzlich dahin, dass sich eine finanzielle Beteiligung erst nach acht bis zehn Jahren gewinnbringend

257

Vgl. Fn. 42. Chambers/Brown, Euromoney 10/2005, S. 18. Interessant ist zudem die von Hickey, European Venture Capital Journal 10/2005, S. 34, zitierte Aussage des Managing Partner der Risikokapitalgesellschaft Alchemy Partners, Jon Moulton: „Hedge funds are cheaper than traditional investors, but we don’t want them buying our LBO debt because they can be a nightmare in a recap or default situation. We would rather pay more and have no hedge funds. It’s a price issue. If you want loyalty you need to pay for it these days.“ 259 Krecek, Venture Capital aus Investorensicht, S. 6 f.; Reuvid, Corporate Finance Handbook, S. 12. 260 Feinendegen/Schmidt/Wahrenburg, Die Vertragsbeziehung zwischen Investoren und Venture Capital-Fonds, S. 2. 258

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

auflösen lässt.261 Ein weiterer Faktor für den von Hedgefonds geübten Verzicht auf ein Engagement dürfte in der fehlenden Fachkenntnis liegen. Um die mit der Bereitstellung von Eigenkapital verbundenen Risiken sachgerecht beurteilen zu können, ist ein tiefes Verständnis der zu begleitenden Geschäftsidee erforderlich. Auch müssen die involvierten Hedgefonds dem Management der finanzierten Gesellschaft eine fortlaufende Unterstützung in technischen Fragen anbieten. Diesen anspruchsvollen Aufgaben vermögen Hedgefonds nicht gerecht zu werden. Ihnen fehlen der Apparat und die notwendige Kompetenz, um eine attraktive Produktidee unter Bereitstellung von Eigenkapital zur Marktreife zu führen.

§ 8 Dach-Hedgefonds (Fund of Funds) Neben der direkten Beteiligung an einem Hedgefonds bietet sich Investoren eine Fülle weiterer Einstiegsalternativen an, zu denen auch Dach-Hedgefonds gehören.262 Investitionen in ein von einem einzelnen Hedgefonds verwaltetes Sondervermögen stehen nicht nur attraktive Renditeaussichten zur Seite. Ein Engagement hat im äußersten Fall den Totalverlust der Anlagegelder zur Konsequenz. Auf die diesbezüglichen Risikofelder wurde bei der Erläuterung der Wesensmerkmale von Hedgefonds (vgl. § 4 F.III.) und im Rahmen der anschließenden Einführung in die einzelnen Anlagestrategien (vgl. § 6) ausführlich hingewiesen. Den Gefahren der Direktanlage in einen Hedgefonds ist sich die große Mehrheit privater und institutioneller Investoren bewusst. Um sich der erhebliche finanzielle und personelle Ressourcen beanspruchenden Auswahl sowie der späteren Überwachung geeignet erscheinender Zielfonds zu entledigen und die einer Einzelbeteiligung innewohnenden Risiken zu reduzieren, stellt der Erwerb von Anteilen an einem Dach-Hedgefonds eine Möglichkeit zur indirekten Teilhabe an den Erträgen des Hedgefonds-Marktes dar.263

261

Cramer, Venture Capital, in: Hehn, Innovative Kapitalanlagekonzepte, S. 164 f. Auf die als Ersatz zu einer Einzelanlage in Hedgefonds angebotenen Produktvarianten der Collateralized Funds Obligations (CFO) und Hedgefonds-Zertifikate soll nicht näher eingegangen werden. Stattdessen erfolgt zur Erläuterung des Anlagemodells CFO ein Verweis auf Pütz/Livonius, Absolutreport 8/2005, S. 40 ff., und für Hedgefonds-Zertifikate auf Evenkamp, (Hedgefonds-)Zertifikate als sinnvolle Alternative zu einer Direktinvestition?; Heidorn/Hoppe/Kaiser, Österreichisches Bank-Archiv 2/2006, S. 87 ff. 263 Hennessee/Gradante, Direct Investing in Hedge Funds versus Fund of Hedge Funds Products, in: Bruce, Hedge Fund Strategies: A Global Outlook, S. 118 ff. 262

§ 8 Dach-Hedgefonds (Fund of Funds)

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A. Der Markt für Dach-Hedgefonds Einen wichtigen Beitrag zum kontinuierlichen Wachstum der HedgefondsIndustrie haben neben der ständigen Innovationsbereitschaft der eigenen Akteure die in den vergangenen Jahren für die Kapitalversorgung immer bedeutender gewordenen Dach-Hedgefonds geleistet. Kennzahlen über die tatsächliche Größe, das wirtschaftliche Wachstum und die Anlegerstruktur der Dach-Hedgefonds-Branche sind schwer zu erhalten. Dieser unglückliche Zustand ist auf die erheblichen Verzerrungseffekte innerhalb der Hedgefonds-Indizes zurückzuführen, die sich mit einem schwach ausgeprägten Meldeverhalten der Anbieter von Dach-Hedgefonds konfrontiert sehen.264 In der Praxis bedient man sich deshalb vorwiegend des Hilfsmittels der Marktanalyse. In einer solchen Untersuchung haben Van Hedge Fund Advisors im August 2005 festgestellt, dass weltweit bereits 3.000 Dach-Hedgefonds errichtet worden sind, denen etwa 40 Prozent (Wert: 400 Milliarden US-Dollar) der von Hedgefonds gesammelten Anlagegelder zur Verfügung stehen.265 Die Einschätzung deckt sich weitgehend mit Daten der Europäischen Zentralbank, wonach sich der Marktanteil im Jahr 2004 weltweit auf ungefähr 35 Prozent belaufen hat.266

B. Finanzierungs- und Gebührenstrukturen Mit einer Investition in einen Dach-Hedgefonds erhält ein Anleger mittelbar Zugang zu einem Bündel verschiedener Hedgefonds. Dach-Hedgefonds eignen sich hervorragend für kleinere und mittlere Investitionssummen als Einstieg in das Anlageprodukt Hedgefonds. Die auf dem Markt gängigen Angebote unterschreiten die für eine Direktanlage in einen Hedgefonds geforderten Kapitaleinsätze deutlich.267 Zudem gewähren sie den Anlegern das Recht zum kurzfristigen Ausstieg aus dem Sondervermögen. Das gleiche Recht ist ihnen bei einer Direktinvestition grundsätzlich versagt.268

264 Laut Kaiser, Hedgefonds, S. 330 f., wenden sich 22 Prozent der zu einer Mitteilung bereiten Dach-Hedgefonds an mindestens einen Hedgefonds-Index, während die Hälfte aller Fonds die wirtschaftlichen Ergebnisse an zwei bis vier Datenbanken und der verbleibende Teilnehmerkreis (28 Prozent) die Daten an sechs oder mehr Datenbanken meldet. 265 Van Hedge Fund Advisors, Hedge Fund Demand and Capacity 2005–2015, S. 11. 266 Europäische Zentralbank, Hedgefonds: Entwicklungen und wirtschaftspolitische Implikationen, in: Monatsbericht Januar/2006, S. 76. 267 Uhlmann, Kapitalmarktintegration in Europa – Konsequenzen für den Vermögensverwalter, S. 141. 268 Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 123.

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1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie

Beteiligt sich ein Investor an einem Dach-Hedgefonds, muss er eine Vergütung für die Verwaltung des eingesammelten Kapitals und die Auswahl der Zielfonds entrichten. Da der Dach-Hedgefonds mit den aus der Ausgabe der gezeichneten Anteile vereinnahmten Beträgen seinerseits Anteile an unterschiedlichen Zielfonds erwirbt, ist die Beteiligung mit einer zusätzlichen Gebührenebene (Fees on Fees) belastet.269 Wirft man einen näheren Blick auf die von Dach-Hedgefonds entwickelten Gebührenmodelle, lässt sich kein einheitliches Muster erkennen. In den Verkaufsprospekten existieren zahlreiche Vergütungsvarianten, deren vollständige Erfassung den Rahmen der Arbeit bei weitem verlassen würde. Dennoch lässt sich grundsätzlich festhalten, dass die Mehrheit der Anbieter den Investoren eine jährliche Management Fee von bis zu zwei Prozent des jeweiligen Teilfondsvermögens berechnet.270 Darüber hinaus ist es international nicht unüblich, die Dach-Hedgefonds-Manager mit einer Performance Fee an einer positiven Wertentwicklung des Fonds teilhaben zu lassen. Ang/Rhodes-Kropf/Zhao haben in einer im November 2005 abgeschlossenen empirischen Studie die Gebührenstrukturen von 2.947 Hedgefonds und 748 Dach-Hedgefonds ausgewertet. Die untersuchten Dach-Hedgefonds erheben nach Berechnungen der Autoren eine durchschnittliche Management Fee von 1,54 Prozent (Hedgefonds: 1,41 Prozent) und eine Performance Fee von 9,25 Prozent (Hedgefonds: 18,44 Prozent).271

C. Anlageprozess Schlüssel zum erfolgreichen Dach-Hedgefonds-Management ist die gründliche Auswahl der für eine Anlage interessanten Strategiesektoren und die anschließende Zusammenstellung eines Portfolios geeigneter Zielfonds und Hedgefonds-Manager. Dach-Hedgefonds filtern nach der ihnen eigenen Konzeption des selektiven Fondspicking aus der höchst heterogenen Landschaft der schätzungsweise 9.000

269 Die gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung eines Dach-Hedgefonds lässt sich in wesentlichen Bereichen mit der in § 5 beschriebenen Organisationsstruktur eines Hedgefonds vergleichen. Auch insoweit ist die Limited Partnership die bei DachHedgefonds-Gesellschaften international am weitesten verbreitete Gesellschaftsform. 270 Balthasar/Cremers/Schmidt, Portfoliooptimierung mit Hedge Fonds unter besonderer Berücksichtigung der Risikokomponente, S. 13. 271 Ang/Rhodes-Kropf/Zhao, Do Funds-of-Funds Deserve Their Fees-on-Fees?, S. 29. In der Studie gelangen die Autoren zu dem Schluss, dass die Erträge von Dach-Hedgefonds zwar deutlich unter den mit der Direktanlage in einen Hedgefonds erzielbaren Gewinnen lägen. Berücksichtige man allerdings in den letztgenannten Fällen die zusätzlichen Kosten der Investoren für die Auswahl und dauerhafte Überwachung eines Hedgefonds, könnten Dach-Hedgefonds durchaus einen Mehrwert liefern.

§ 8 Dach-Hedgefonds (Fund of Funds)

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Hedgefonds geeignete Anlageobjekte heraus. Durch eine Streuung der Anlagegelder auf mehrere Hedgefonds bemühen sie sich um den Aufbau breit diversifizierter Portfolien. Sie weisen nach den allgemein anerkannten Grundsätzen der Modernen Portfoliotheorie gegenüber den in ihnen enthaltenen Einzelanlagen ein geringeres Gesamtrisiko auf.272 Als bevorzugter Investmentstil zur Bestimmung einer optimalen Portfoliostruktur hat sich der sog. Top-Down-Ansatz durchgesetzt. Mit dessen Hilfe werden zunächst die Ertragsentwicklungen und Risikopotentiale einzelner Strategien und Strategiesektoren sorgfältig analysiert. Erst anschließend wählt man aus den rentabel erscheinenden Sektoren die Zielfonds mit den größten Wertschöpfungspotentialen aus.273 Dafür bedarf es auf Seiten des Managements tiefer Kenntnisse der verfügbaren Strategievarianten einschließlich aller Renditequellen. Hinzu kommt die Fähigkeit zur Beurteilung der zukünftigen Entwicklung der Marktverhältnisse. Ein gut diversifiziertes Portfolio setzt sich demnach aus Strategiesegmenten zusammen, die über Stärken und Schwächen in unterschiedlichen Umfeldern verfügen.274 Um in den von dem Dach-Hedgefonds identifizierten Stilvarianten mit den größten Wertentwicklungspotentialen auch tatsächlich die angestrebten Erträge realisieren zu können, ist eine Allokation auf die richtigen Zielfonds und deren Manager eine unabdingbare Voraussetzung. Zur optimalen Portfoliokonstruktion bedienen sich Dach-Hedgefonds (in einem weiteren Schritt) der sog. Bottom-upAnalyse. Herzstück eines solchen Prozesses ist eine umfangreiche Due Diligence, in der neben quantitativen Kriterien (u. a. Bewertungsmultiplikatoren, Bilanz- und GuV-Kennzahlen, Verlustpotentiale) die persönliche und fachliche Eignung der Hedgefonds-Manager auf dem Prüfstand stehen.275 Mit der vollständigen Verteilung des frei verfügbaren Anlagekapitals auf die Zielfonds hat der Selektionsprozess seinen vorläufigen Abschluss gefunden. Er erlebt seine Wiederauferstehung, sobald sich während der kontinuierlich durchzuführenden Portfoliorevision die Bewertung eines Zielfonds im Zeitablauf – z. B. durch negative Renditen oder neue Risikoeinstufungen – ändert. Unter diesen Umständen zwingt ein Verkauf nicht mehr erwünschter Beteiligungen zu Reinvestitionen des frei gewordenen Kapitals in neue Zielfonds. Die Umschichtungstransaktionen (Rebalancing) erfolgen nach den zuvor geschilderten Portfolioselektionsmethoden. 272 Die Portfolioallokation und Performance von Dach-Hedgefonds untersuchen Füss/Rehkugler/Disch, Österreichisches Bank-Archiv 4/2005, S. 249 ff. 273 Goetzmann/Ross, Hedge Funds: Theory and Performance, S. 40; Misra, Absolutreport 2/2003, S. 27. 274 Jaeger, Lars, Absolutreport 6/2002, S. 11. 275 Sayn-Wittgenstein, Diversifikationspotentiale in einem einheitlichen europäischen Finanzmarkt, S. 18.

2. Teil

Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds § 9 Deutschland A. Rechtslage vor Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes Einer Auflage von Hedgefonds in Deutschland haben bis zum Inkrafttreten des InvG am 01.01.2004 unüberwindbare Hindernisse entgegengestanden. Kapitalanlagegesellschaften sind im Anwendungsbereich des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG)276 durch eine gem. § 9 IV KAGG auf zehn Prozent des Sondervermögens beschränkte Kreditaufnahme an der für HedgefondsManager zumeist unverzichtbaren Nutzung von Leverage gehindert gewesen. Die in der Praxis gebräuchlichste Anlagestrategie des Long/Short Equity hat § 9 V KAGG durch das Verbot des Verkaufs zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Sondervermögen gehörender Wertpapiere für unzulässig erklärt. Eine Inanspruchnahme des Sondervermögens als Sicherungsmittel für den Einsatz von Derivaten und Krediten hat § 10 II KAGG unmöglich gemacht. Nach der Vorschrift sind Verbindlichkeiten des Sondervermögens nicht begründbar gewesen. Das galt unabhängig davon, ob sie auf eigene Rechnung oder zulasten der Anteilsinhaber eingegangen wurden. Der Aufbau einer deutschen Hedgefonds-Industrie ist vor dem Hintergrund der vom KAGG vorgegebenen investmentrechtlichen Rahmenbedingungen zum Scheitern verurteilt gewesen. Eine juristisch durchaus konstruierbare Errichtung deutscher Hedgefonds allein unter Rückgriff auf gesellschaftsrechtliche Beteiligungsstrukturen hat sich aus steuerlichen Gründen als undurchführbar erwiesen:277 Den öffentlichen Vertrieb ausländischer Investmentanteile in Deutschland hat § 7 I Auslandsinvestmentgesetz (AuslInvestmG)278 bis zum 31.12.2003 von ei276 Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG), BGBl. I 1998, S. 2726, zuletzt geändert durch Art. 3 des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes (BGBl. I 2002, S. 2010 ff.). 277 Kayser/Steinmüller, FR 2003, S. 1274; Gerke/Mager/Kiehn, ZBB 2002, S. 482 ff.

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ner vorausgegangenen Anzeige abhängig gemacht. Der in einem solchen Schreiben angekündigten Vermarktung von Anteilen eines ausländischen Hedgefonds hätte die BaFin innerhalb von drei Monaten widersprechen müssen (§ 8 I, II AuslInvestmG).279 Eine Untersagung der Vertriebsberechtigung wäre durch die gesetzlichen Verfügungsbeschränkungen des § 2 I Nr. 4 AuslInvestmG unausweichlich geworden, sobald die Vertragsbedingungen oder Satzung des Fonds die Aufnahme 10 Prozent des Investmentvermögens überschreitender Kredite (lit. f) oder einen Leerverkauf von Wertpapieren zugelassen hätten (lit. g). Eine Anpassung der Investmentaktivitäten an die restriktiven aufsichtsrechtlichen Vorgaben des AuslInvestmG hätte die Manager ausländischer Hedgefonds bei der Durchführung der von ihnen favorisierten Anlagestrategien erheblich beschnitten. Ausländische Hedgefonds haben dementsprechend von einem öffentlichen Vertrieb der Anteile in Deutschland Abstand genommen.280 Eine alternativ denkbare Vermittlung ausländischer Hedgefonds-Anteile an private und institutionelle Anleger über den Weg der Privatplatzierung hat das Besteuerungsmodell des dritten Abschnitts des AuslInvestmG erschwert. Es hat als Bemessungsgrundlage eine in den einzelnen Facetten nur schwer durchschaubare Unterscheidung in sogenannte ,weiße‘, ,graue‘ und ,schwarze‘ Investmentfonds vorgesehen: Eine mit inländischen Unternehmen nahezu gleichgestellte Besteuerung konnten ausländische Fondsgesellschaften als ,weiße‘ Fonds gem. § 17 III Nr. 1 lit. a) AuslInvestmG erreichen, wenn sie zum öffentlichen Vertrieb in Deutschland berechtigt gewesen sind.281 Den Nachweis einer Vertriebsberechtigung hätten ausländische Hedgefonds – wie ausgeführt – durch die Verfügungsbeschränkungen des § 2 I Nr. 4 AuslInvestmG nicht führen können. Die Steuerprivilegien ,weißer‘ Fonds sind ihnen dadurch versperrt geblieben. Sie hätten auch nicht durch alternative Gestaltungen i. S. des § 17 III Nr. 1 lit. b) AuslInvestmG realisiert werden können. Eine dort geforderte inländische Börsennotierung der Hedgefonds-Anteile wäre nicht nur mit einem erheblichen Zeit- und Kostenaufwand verbunden gewesen. Die Fondsgesellschaften hätten umfassende Berichts278 Auslandinvestment-Gesetz (AuslInvestmG), BGBl. I 1998, S. 2820 ff., zuletzt geändert durch Art. 4 des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes (BGBl. I 2002, S. 2010 ff.). 279 Auf eine Genehmigung des öffentlichen Vertriebs hat das AuslInvestmG bewusst verzichtet, um nicht den Eindruck einer Überwachung ausländischer Investmentgesellschaften durch die BaFin hervorzurufen. 280 Schmitt/Hagen, DStR 2004, S. 837; v. Livonius, WM 2004, S. 62 m.w. N.; Berger/Steck, ZBB 2003, S. 196. 281 Eine differenzierte steuerliche Behandlung ,weißer Fonds‘ hat das AuslInvestmG durch die fehlenden Verweise auf das für inländische Fondsanteile privater Anleger geltende Halbeinkünfteverfahren (§§ 3 Nr. 40 EStG, 8b I KStG) und die nach dem KAGG vorgesehenen Möglichkeiten zur steuerfreien Vereinnahmung ausgeschütteter Dividenden und Veräußerungsgewinne bewirkt.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

pflichten gegenüber den Anlegern erfüllen müssen (§ 17 III Nrn. 2, 3 AuslInvestmG).282 Ein aus wirtschaftlichen Gründen kaum durchführbares Unterfangen.283 Ausländische Hedgefonds sind durch die Steuertatbestände des AuslInvestmG zwangsläufig in den Bereich der ,grauen‘284 bzw. ,schwarzen‘ Fonds285 gedrängt worden. Die für die beiden Fondskategorien vorgesehene Strafbesteuerung hätte bei den Anlegern umfangreiche Zahlungspflichten ausgelöst. Sie hätten etwaige zuvor erworbene Renditen aufgeschmolzen.286 Um den für den Vertrieb ausländischer Hedgefonds-Anteile unattraktiven aufsichts- und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen zu entkommen, haben sich ausländische Anbieter in Deutschland bis in die jüngere Vergangenheit auf die Emission von Hedgefonds-Zertifikaten beschränkt. Diese strukturierten Produkte orientieren sich an der Wertentwicklung eines Hedgefonds-Portfolios. Sie gestatten privaten und institutionellen Anlegern dadurch die mittelbare Teilhabe am wirtschaftlichen Erfolg des Anlageprodukts Hedgefonds.287

B. Rechtslage mit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes I. Einleitung Der Investmentstandort Deutschland steht in einem intensiven Wettbewerb mit anderen europäischen und internationalen Finanzplätzen. Um seine Leistungsfähigkeit und Attraktivität weiter zu erhöhen, ist Investmentaktien- und Kapitalanlagegesellschaften seit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 die Auflage von Hedgefonds deutscher Provenienz ausdrücklich gestattet. 282

Brinkhaus, in: Brinkhaus/Scherer, AuslInvestmG, § 17 Rdnrn. 132 ff. Wallach, Hedge Funds Regulation in Germany, in: Baums/Cahn, Hedge Funds, S. 119; Berger/Steck, ZBB 2003, S. 196; Kayser/Steinmüller, FR 2003, S. 1276. 284 ,Graue‘ Fonds sind gem. § 18 II AuslInvestmG nicht zum öffentlichen Vertrieb und auch nicht an einer deutschen Börse zum amtlichen Handel oder zum geregelten Markt zugelassen gewesen, hatten aber einen Steuervertreter in Deutschland bestellt und die Besteuerungsgrundlagen ordnungsgemäß nachgewiesen. 285 Als ,schwarze‘ Fonds hat § 18 III AuslInvestmG im Wege des Negativschlusses ausländische Investmentfonds eingestuft, bei denen es sich nicht um ,graue‘ Fonds i. S. des § 18 II AuslInvestmG gehandelt hat. 286 Vgl. zur Besteuerung ,grauer‘ und ,schwarzer‘ Fonds die umfassende Darstellung bei Wassermeyer, IStR 2001, S. 196 f. m.w. N. 287 Modelle der nach Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes zum 01.01.2004 bei den Anlegern weiterhin sehr beliebten Hedgefonds-Zertifikate erläutern Mader/Echter, Finanz Betrieb 2004, S. 612 ff.; Kayser/Steinmüller, FR 2003, S. 1277 f.; Goricki, Absolutreport 3/2002, S. 34 f.; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, S. 1019 f.; Oho/Remmel, BB 2002, S. 1449 ff. 283

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Mit dem Investmentmodernisierungsgesetz sind zugleich die Vorgaben der Richtlinien 2001/107/EG288 und 2001/108/EG289 in das deutsche Recht umgesetzt worden. Eine den Vorgaben der OGAW-Richtlinie entsprechende Errichtung von Hedgefonds ist in der Praxis allerdings nicht möglich. Art. 36 II OGAW-Richtlinie gestattet richtlinienkonformen Fonds eine auf höchstens zehn Prozent des Sondervermögens beschränkte Kreditaufnahme, während Art. 42 OGAW-Richtlinie die Durchführung von Leerverkäufen für unzulässig erklärt. Die mit dem InvG in das deutsche Recht eingegliederten Vorschriften der OGAW-Richtlinie finden deshalb nur mittelbar auf Hedgefonds Anwendung. Das geschieht durch den in der Schaltnorm des § 114 InvG vorgenommenen Verweis auf solche Regelungen, die ihren Ursprung in der OGAW-Richtlinie finden. Die zuvor im KAGG und AuslInvestmG weit verstreuten aufsichtsrechtlichen Regelungen haben durch das Investmentmodernisierungsgesetz nicht nur eine tiefgreifende Neuausrichtung erfahren. Sie finden sich aus Gründen der Übersichtlichkeit in einem Gesetz, dem InvG. Das gilt auch im Hinblick auf das für die Besteuerung maßgebliche Recht. Es ist zeitgleich vom KAGG und AuslInvestmG in das Investmentsteuergesetz (InvStG) überführt worden.290 Soweit hier und nachfolgend von Hedgefonds die Rede ist, hat der Begriff im InvG keine eigenständige Erwähnung gefunden. Er soll aus den nachstehenden Überlegungen gleichwohl verwandt werden: In der Überschrift des 4. Kapitels „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ findet sich in einem Klammerzusatz lediglich der klarstellende Hinweis „Hedgefonds“. Im übrigen taucht der Begriff an keiner anderen Stelle im InvG auf. Diese Regelungstechnik ist nicht nachvollziehbar. Nach der gesetzgeberischen Konzeption soll es sich bei den von §§ 112–120 InvG erfassten „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ um Hedgefonds handeln.291 Es stellt sich damit die Frage, warum die auf den weltweiten Finanzmärkten und in der 288 Richtlinie 2001/107/EG v. 21.01.2002 zur Änderung der Richtlinie 855/611/EG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW-Richtlinie) zwecks Festlegung von Bestimmungen für Verwaltungsgesellschaften und vereinfachte Prospekte (,Verwaltungsrichtlinie‘), ABl. EG Nr. L 41 v. 13.02.2002, S. 20. 289 Richtlinie 2001/108/EG v. 21.01.2002 zur Änderung der Richtlinie 855/611/EG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW-Richtlinie) hinsichtlich der Anlage der OGAW (,Produktrichtlinie‘), ABl. EG Nr. L 41 v. 13.02. 2002, S. 35. 290 Ausführlich zur Besteuerung von Hedgefonds nach dem InvStG Gstädtner, Investmentbesteuerung im Vergleich: Die Besteuerung von Investitionen in Hedgefonds in Deutschland und im Vereinigten Königreich; Steinmüller, Ausländische Hedgefonds und private Equity-Pools im Investmentsteuerrecht. 291 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 65.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

wirtschaftswissenschaftlichen Fachliteratur seit mehreren Jahrzehnten anerkannte Anlageklasse Hedgefonds in Deutschland durch den Kunstbegriff „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ ersetzt worden ist.292 Der Regelungsansatz lässt sich kaum mit der in der Sache nicht zu beanstandenden Erkenntnis begründen, Hedgefonds seien wegen der vielfältigen und oft typengemischten Anlagetechniken keiner allgemein gültigen Begriffsbestimmung zugänglich.293 Dieser Logik folgend muss auch eine Definition der mit Hedgefonds identischen „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ scheitern. Ein solcher Definitionsversuch lässt sich dementsprechend im InvG nicht finden. Nach alledem erscheint es sachlich durchaus vertretbar, das Rechtsinstitut „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ im weiteren Verlauf der Darstellung durch den inhaltsgleichen Begriff Hedgefonds zu ersetzen. Eine solche Vorgehensweise ist neben den angedeuteten Erwägungen insbesondere der Tatsache geschuldet, dass im Rahmen der Darstellung zur Rechtslage in den Vereinigten Staaten von Amerika (§ 10) auf die Bezeichnung Hedgefonds zurückzukommen sein wird. II. Zulässige Errichtungsformen Indem das InvG nach der ihm eigenen Systematik eine Unterscheidung in Single-Hedgefonds (§ 112 InvG) und Dach-Hedgefonds (§ 113 InvG) vornimmt, hätte sich – wie im Grundlagenteil – eine auf jede der beiden Kategorien fokussierte Untersuchung angeboten. Ein solcher Ansatz würde sich aber schnell dem berechtigten Vorwurf ausgesetzt sehen, dass die für eine Zulassung und den späteren Geschäftsbetrieb zu erfüllenden aufsichtsrechtlichen Vorgaben in weiten Teilen deckungsgleich sind. Angesichts dieser Ausgangssituation konzentrieren sich die nun folgenden Ausführungen auf eine gebündelte Darstellung. Sie wird nur an den Stellen verlassen, an denen sich Unterschiede zwischen Single- und Dach-Hedgefonds feststellen lassen. Den im Anwendungsbereich deutschen Rechts errichteten Hedgefonds kommt nach der gesetzlichen Systematik der §§ 112 I Satz 1, 113 I Satz 1 InvG der Status eines Investmentvermögens zu. Für die als Publikums- oder Spezialfonds auflegbaren Investmentvermögen besteht innerhalb des InvG ein Typenzwang. § 1 Nr. 1 InvG erklärt das Gesetz mit der Maßgabe für anwendbar, dass ein Investmentvermögen in der Rechtsform einer Kapitalanlagegesellschaft oder Investmentaktienaktiengesellschaft gebildet wird. Wird dem Anleger das Invest292 Man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass der Gesetzgeber das in der Öffentlichkeit mit viel Argwohn betrachtete Anlageprodukt Hedgefonds nicht beim Namen nennen wollte. 293 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 107.

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mentgeschäft in einem anderen rechtlichen Gewand angeboten, greifen die aufsichts- und steuerrechtlichen Bestimmungen des Investmentrechts nicht ein.294 Das Gesetz folgt damit für inländische Hedgefonds einem formellen Investmentbegriff. 1. Kapitalanlagegesellschaft Bei Kapitalanlagegesellschaften handelt es sich nach der Legaldefinition des § 2 VI InvG um Kreditinstitute, deren Hauptzweck in der Verwaltung von Sondervermögen oder in der Verwaltung von Sondervermögen und zusätzlich in der individuellen Finanzportfolioverwaltung besteht. § 30 III InvG gestattet Kapitalanlagegesellschaften die Auflage mehrerer Sondervermögen.295 Sie unterscheiden sich in ihrem Namen und sind getrennt voneinander zu halten. Aufgrund der rechtlichen Unselbständigkeit der Sondervermögen stehen die vom Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft getrennt zu verwahrenden Anlagegelder gem. § 30 I InvG entweder im Miteigentum der Investoren (sog. Miteigentumslösung) oder im Alleineigentum der Kapitalanlagegesellschaft, die sie treuhänderisch für die Investoren verwahrt (sog. Treuhandlösung). Bei der Verwahrung der Vermögenswerte durch Single- und Dach-Hedgefonds hat sich die Treuhandlösung durchgesetzt. Ausweislich § 3 Nr. 1 der zwischen der BaFin und dem Bundesverband Investment und Asset Management e. V. (BVI) abgestimmten ,Allgemeinen Vertragsbedingungen für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken‘ erwerben und verwalten sie die Vermögensgegenstände im eigenen Namen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmannes.296 Mit der BaFin abgestimmte Mustervertragsbedingungen sind nicht allgemeinverbindlich, werden aber von den Initiatoren deutscher Single- und Dach-Hedgefonds zur Vereinfachung des Zulassungsverfahrens in zumeist unveränderter Form übernommen. Kapitalanlagegesellschaften sind in der Wahl der gesellschaftsrechtlichen Verfassung beschränkt. Sie können gem. § 6 I Satz 2 InvG als Aktiengesellschaft oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) verfasst sein. Den satzungsmäßigen Sitz und die Hauptverwaltung müssen sie im Geltungsbereich des InvG haben. Das bei der Errichtung einer Kapitalanlagegesellschaft aus § 6

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Fock, ZBB 2004, S. 366. Für die Verwaltung als Kapitalanlagegesellschaft errichteter Hedgefonds gelten gem. § 114 InvG die allgemeinen Vorschriften des InvG mit Ausnahme der §§ 46–90 InvG sinngemäß, soweit sich aus den Vorschriften des 4. Kapitels keine Besonderheiten ergeben. Auf die Zitierung der Verweisvorschrift des § 114 InvG wird im Verlauf der weiteren Darstellung verzichtet. 296 Abgedruckt in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, Anhang 1 zu § 118. 295

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

I Satz 2 InvG folgende Wahlrecht ist vor dem Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes nur von geringer Bedeutung gewesen. Kapitalanlagegesellschaften sind im Anwendungsbereich des KAGG bis auf wenige Ausnahmen in der Rechtsform einer GmbH gegründet worden.297 2. Investmentaktiengesellschaft Für die alternativ zulässige Errichtung von Hedgefonds als Investmentaktiengesellschaft schreibt § 96 I Satz 1 InvG, wie schon der Begriff suggeriert, eine Gründung als Aktiengesellschaft i. S. des Aktiengesetzes (AktG) vor. Im Gegensatz zu Kapitalanlagegesellschaften handelt es sich bei Investmentaktiengesellschaften nicht um Kreditinstitute i. S. des KWG. Auch der Status als Finanzdienstleistungsinstitut ist den auf die Vermögensverwaltung spezialisierten Investmentaktiengesellschaften zu versagen.298 Von einer Beachtung des nach dem KWG für Finanzdienstleistungsinstitute einschlägigen Aufsichtsrechts sind sie gleichwohl nicht entbunden. Dafür sorgt die Verweisnorm des § 99 II InvG, indem sie einen Großteil der Vorschriften des KWG mit Ausnahme der durch das InvG im Wege des Anwendungsvorrangs verdrängten Regelungen für anwendbar erklärt.299 a) Investmentaktiengesellschaft mit fixem Grundkapital Die durch das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz300 als Investmentaktiengesellschaft mit fixem Grundkapital (§§ 51–67 KAGG) in das Investmentrecht eingegliederte Organisationsform hat bis zum Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 ein Schattendasein geführt.301 Marktteilnehmer haben sich unter der Geltung des KAGG geweigert, auch nur eine Investmentaktiengesellschaft mit fixem Grundkapital in Deutschland aufzulegen.302 Den Missstand hat der Gesetzgeber zum Anlass genommen, die investmentrechtlichen Rahmenbedingungen einer umfassenden Reform zu unterziehen.303

297 Baur, Das Investmentgeschäft, Rdnr. 9/75; Zeller, in: Brinkhaus/Scherer, KAGG, § 1 Rdnr. 55. 298 Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 458. 299 Auf die Zitierung der Verweisvorschrift des § 99 II InvG wird im Verlauf der weiteren Darstellung gleichfalls verzichtet. 300 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Drittes Finanzmarktförderungsgesetz) v. 24.03.1998, BGBl. I 1998, S. 529. 301 Fock, ZBB 2004, S. 366. 302 Pütz/Schmies, Absolutreport 2/2004, S. 51; Steck/Kurz, Finanz Betrieb 2003, S. 747. 303 Eine umfassende Darstellung der gesetzgeberischen Reformbemühungen findet sich bei Steck/Schmitz, AG 2004, S. 664 ff.

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Investmentaktiengesellschaften werden nunmehr – entsprechend dem Charakter als Investmentvermögen – dem Steuerrechtsregime des InvStG unterstellt und nicht mehr wie herkömmliche Aktiengesellschaften nach den Vorschriften des Körperschaftssteuergesetzes besteuert. § 11 I Satz 3 InvStG hat die bislang für Investment-Sondervermögen geltende Befreiung von der Gewerbe- und Körperschaftssteuer auf Investmentaktiengesellschaften ausgedehnt. Um die Attraktivität des neuen Rechtsinstituts dauerhaft zu erhöhen, beträgt das zum Erhalt einer Geschäftserlaubnis erforderliche Mindestanfangskapital statt einer Million Euro304 nur noch 300.000 Euro (§ 97 I Satz 2 Nr. 1 InvG). Das gilt unabhängig von der Höhe des verwalteten Vermögens. Der stark abgesenkte Anfangsbetrag dürfte zur Auflage eines Hedgefonds in Deutschland entschlossenen Gesellschaften einen wesentlichen Anreiz zu dessen Gründung als Investmentaktiengesellschaft bieten. Schließlich unterschreitet er die den Markteintritt einer Kapitalanlagegesellschaft nicht selten erschwerende Mindestkapitalanforderung von 730.000 Euro (§ 11 I Nr. 1 InvG) doch deutlich. b) Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Grundkapital Als tiefgreifende Neuerung halten die §§ 104 ff. InvG den gesetzlichen Rahmen für die mit großen Erwartungen verbundene Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Grundkapital bereit.305 Das der luxemburgischen Société d’Investissement á Capital Variable (SICAV) und der angelsächsischen Open Ended Investment Company (OEIC) nachgebildete Anlagevehikel verzichtet im Unterschied zur Investmentaktiengesellschaft mit fixem Grundkapital auf eine geschlossene Organisationsform.306 Investmentaktiengesellschaften mit veränderlichem Grundkapital verfügen über keinen statischen Kapitalstock. Ihr Vorstand ist nach § 104 Satz 1 InvG ermächtigt, neue Aktien unter erleichterten Bedingungen an interessierte Anleger zu platzieren, ohne den eigenen Aktionären ein Bezugsrecht einräumen zu müssen. Auch eines Hauptversammlungsbeschlusses bedarf es in diesem Zusammenhang nicht. Bereits im Verkehr befindliche Aktien kann die Investmentaktiengesellschaft gem. § 105 I Satz 1 InvG im Rahmen des von der Satzung festgelegten Mindest- und Höchstkapitals jederzeit ausgeben, zurückkaufen und weiterveräußern. Den Aktionären wird im Gegenzug das Recht zugestanden, 304

§ 51 V Satz 1 Nr. 1 KAGG. Nach Angaben der Deutsche Bank Research, EU-Monitor Nr. 9 (2003), S. 12, sind von ca. 1.800 in Europa in mehreren Ländern effektiv vertriebenen Fonds mit EU-Pass mehr als zwei Drittel in Form der Aktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital aufgelegt. 306 Vgl. zu den aktienrechtlichen Hintergründen die Erläuterungen von Baums/ Kiem, Die Investmentaktiengesellschaft mit variablem Kapital; Pluskat, WM 2005, S. 772 ff. 305

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von der Gesellschaft einen Aktienrückkauf gegen Zahlung des Inventarwertes abzüglich eines in der Satzung bestimmten Abschlags für die Transaktionskosten zu verlangen (§ 105 II, III InvG). Das Rückerwerbsrecht der Aktionäre der Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital beschränkt der speziell auf Hedgefonds zugeschnittene § 105 II Satz 2 i.V. m. § 116 InvG im Einzelfall durch die Vorgabe fester Rücknahmetermine. Das neue Rechtsinstitut hat innerhalb der deutschen Hedgefonds-Industrie positiven Anklang gefunden. So haben mit der Sascam Global I Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital und der Hasenbichler Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital erste Fondgesellschaften die Genehmigung der BaFin für die Aufnahme des Geschäftsbetriebes eines SingleHedgefonds und im letzteren Fall als Dach-Hedgefonds erhalten. III. Zulässige Anlagewerte Für den Erfolg des Anlagemodells Hedgefonds sind die Freiheiten seiner Manager bei der Wahl der von ihnen favorisierten Anlagestrategien von entscheidender Bedeutung. Nach dem konzeptionellen Ansatz des InvG bestimmt sich das konkrete Ausmaß nach der Errichtung des Investmentvermögens als SingleHedgefonds (§ 112 InvG) oder Dach-Hedgefonds (§ 113 InvG). 1. Single-Hedgefonds Nach deutschem Recht errichtete Single-Hedgefonds unterliegen bei ihren Anlagetätigkeiten nur wenigen Einschränkungen. Der Gesetzgeber hat in § 112 I Satz 1 InvG einen großzügigen Ansatz gewählt. Er hat Single-Hedgefonds bei Beachtung des allgemeinen Grundsatzes der Risikomischung i. S. des § 1 Satz 2 InvG eine freie Auswahl aus dem Katalog der in § 2 IV Nrn. 1–4, 7–9 InvG genannten Vermögensgegenstände erlaubt.307 Dazu gehören: – Wertpapiere (§ 2 IV Nr. 1 InvG), – Geldmarktinstrumente (§ 2 IV Nr. 2 InvG), – Derivate (§ 2 IV Nr. 3 InvG), – Bankguthaben (§ 2 IV Nr. 4 InvG), – Anteile an Investmentvermögen i. S. der §§ 50, 66, 83 und § 112 InvG und entsprechenden ausländischen Investmentvermögen (§ 2 IV Nr. 7 InvG),

307 Eine umfassende Darstellung zur inhaltlichen Reichweite des § 2 IV Nrn. 1–4, 7–9 InvG findet sich bei Beckmann, in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, § 2 Rdnrn. 39 ff.

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– Stille Beteiligungen an einem inländischen Unternehmen i. S. des § 230 HGB (§ 2 IV Nr. 8 InvG), – Edelmetalle, Terminkontrakte zu Waren ohne physische Belieferung und Unternehmensbeteiligungen (§ 2 IV Nr. 9 InvG). Auf einen unter den Voraussetzungen des § 2 IV Nrn. 5–6 InvG grundsätzlich denkbaren Erwerb von Immobilien oder Beteiligungen an Immobiliengesellschaften müssen Single-Hedgefonds verzichten. Dadurch sollen Spekulationen zulasten von Immobilienvermögen und Investitionen in geschlossene Immobilienfonds außerhalb des Aufsichtsrechtsregimes des InvG vermieden werden. § 2 IV Nr. 7 InvG gestattet Single-Hedgefonds den unbeschränkten Erwerb von Anteilen anderer in- und ausländischer Single-Hedgefonds. Es stellt sich damit die Frage nach der inhaltlichen Abgrenzung zu Dach-Hedgefonds i. S. des § 113 InvG. Wichtige Anhaltspunkte ergeben sich aus den zwischen dem BVI und der BaFin abgestimmten ,Besonderen Vertragsbedingungen für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken‘. Als Unterscheidungskriterium sind in Muster-Baustein 5 allein quantitative Wertgrenzen gewählt worden:308 SingleHedgefonds dürfen danach bis zu 50 Prozent des Wertes des Sondervermögens in deutsche und ausländische Single-Hedgefonds investieren.309 Weiterhin hält der Musterentwurf die Einschränkung für geboten, dass ein Single-Hedgefonds höchstens 10 Prozent seines Wertes auf Anteile eines anderen Single-Hedgefonds verteilt. Die scheinbar aus Diversifikationsgründen für notwendig erachtete Zehnprozentgrenze ist von keiner gesetzlichen Ermächtigungsgrundlage im InvG gedeckt.310 Sie lässt sich auch nicht unter Rückgriff auf die ratio legis des § 113 IV Satz 1 InvG rechtfertigen. Die dort aus Gründen der Risikodiversifizierung statuierte Pflicht zur Streuung der Anlagegelder auf mindestens fünf Zielfonds hat nicht zwangsläufig zur Folge, dass das bei Single-Hedgefonds auf 50 Prozent herabgesenkte Investitionsvolumen eine gleichzeitige Reduzierung der Anlagehöchstgrenze auf 10 Prozent (mindestens fünf Zielfonds) gebietet. Ausweislich der unmissverständlichen Vorgaben in § 112 I Satz 1 InvG unterliegen Single-Hedgefonds beim Erwerb von Unternehmensbeteiligungen i. S. des § 2 IV Nr. 7 InvG keinen irgendwie gearteten Anlagebeschränkungen. Sie müssen sich nur um die Einhaltung des Grundsatzes der Risikomischung (vgl. § 1 Satz 2 InvG) bemühen. Den Anforderungen dieses Grundsatzes genügen Single-Hedge308 Abgedruckt in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, Anhang 2 zu § 118. 309 Der Erwerb von Anteilen an einem Dach-Hedgefonds ist Single-Hedgefonds verboten. Das ergibt sich aus § 2 IV Nr. 7 InvG, der Single-Hedgefonds Investitionen in die dort genannten Typen von Investmentvermögen gestattet. § 113 InvG bleibt dabei unerwähnt. 310 Wallach, in: Dichtl/Kleeberg/Schlenger, Handbuch Hedge Funds, S. 63 Fn. 46.

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fonds auch bei einem 10 Prozent des Anlagevermögens überschreitenden Kauf von Anteilen anderer Single-Hedgefonds, solange eine breit angelegte Verteilung der Anlagerisiken sichergestellt ist.311 § 112 I Satz 3 InvG schränkt das große Spektrum der Single-Hedgefonds zur freien Verfügung gestellten Investitionsalternativen in dem Maße ein, dass er einen nach § 112 I Satz 1 i.V. m. § 2 IV Nr. 7 InvG grundsätzlich zulässigen Erwerb nicht börsennotierter Unternehmensbeteiligungen auf 30 Prozent des Wertes des Sondervermögens begrenzt. Mit der Anlagegrenze will der Gesetzgeber verhindern, dass Private Equity- und Venture Capital-Fonds als Produkte des grauen Kapitalmarkts im Gewand eines Single-Hedgefonds Eingang in das ihnen versperrte InvG finden.312 Die Beschränkung des Investitionsvolumens auf 30 Prozent erscheint sachgerecht. Single-Hedgefonds verwenden ihr Anlagevermögen üblicherweise nur in dieser Höhe für Private Equity Geschäfte.313 Abgesehen von den zuvor genannten vereinzelten Restriktionen können die Manager deutscher Single-Hedgefonds nach freiem Belieben auf marktgängige Finanztechniken und -instrumente zurückgreifen. § 112 I Satz 1 InvG erlaubt ihnen nicht nur alle im ersten Teil der Arbeit dargestellten Investmentvarianten (Opportunistische Strategien, Event Driven, Relative Value und Managed Futures) in den Anlageentscheidungen abzubilden. Innovationen der gängigen Investmentstrategien sowie neue Produkttypen lassen sich grundsätzlich frei aufgreifen und zugunsten des Anlagevermögens einsetzen. § 112 I Satz 1 InvG schließt dadurch auf Ebene der Vermögensanlage die klaffende Lücke zwischen dem bislang geltenden Recht in Deutschland und dem großzügigen Aufsichtsrecht in den von Hedgefonds-Anbietern traditionell bevorzugten Jurisdiktionen. Ein wichtiger Baustein für die Tätigkeit von Single-Hedgefonds in Deutschland dürfte die Entscheidung des Gesetzgebers sein, das im Anwendungsbereich des KAGG noch bestehende Verbot von Leerverkäufen und die eingeschränkte Nutzung von Leverage endgültig zu beenden. Soweit § 112 I Satz 2 InvG für Single-Hedgefonds die Berechtigung des Sondervermögens zum Einsatz einer dieser Techniken als zwingenden Inhalt der Vertragsbedingungen vorschreibt, ist aus dieser textlichen Gestaltung kein Zwang zum tatsächlichen Einsatz abzuleiten. Die auf den ersten Blick merkwürdig anmutende Konstruktion des § 112 I Satz 2 InvG ist im Hinblick auf den Sinn und Zweck der Vorschrift zu interpretieren. Sie will potentiellen Anlegern die im Einzelfall nicht unproblematische Unterscheidung zwischen Single-Hedgefonds und anderen Gestaltungsformen alternativer Investments erleichtern. Nur deshalb müssen 311 Vgl. zur inhaltlichen Reichweite des Grundsatzes der Risikomischung Gstädtner/Elicker, BKR 2006, S. 91 f.; Kumpan, ZHR 2006, S. 49. 312 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 108. 313 Judd, International Financial Law Review Januar/2006, S. 14 ff.

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Leverage- oder Leerverkäufe als konzeptionelles Merkmal eines Single-Hedgefonds in den Vertragsbedingungen zumindest dem Grunde nach Erwähnung finden. Eine darüber hinausgehende Anwendungsverpflichtung lässt sich aus § 112 I Satz 2 InvG nicht ableiten. Trotz der durch § 112 I Satz 2 InvG nicht angetasteten Handlungsfreiheit der Hedgefonds-Manager dürfte sich der Einsatz von Leverage bzw. eine Durchführung von Leerverkäufen in der Praxis vielfach als unverzichtbar erweisen. Vergrößern diese Spielarten der Vermögensanlage doch die Aussicht auf Erzielung möglichst hoher Renditen i. S. des Hedgefonds-Aktivitäten inhärenten AbsolutReturn-Ansatzes. 2. Dach-Hedgefonds Dach-Hedgefonds konzentrieren sich als Instrumente standardisierter Vermögensverwaltung auf den nach § 113 I Satz 1 InvG zulässigen Erwerb von Anteilen in- und ausländischer Zielfonds. Ergänzend stehen ihnen auf 49 Prozent des Investmentvermögens begrenzte liquide Anlagen in der Form von Bankguthaben und Geldmarktinstrumenten zur Verfügung. Der Einsatz von Derivaten ist DachHedgefonds nur zur Währungskurssicherung von in Fremdwährung gehaltenen Vermögensgegenständen gestattet. a) Investitionen in Anteile in- und ausländischer Zielfonds Als Kapitalanlagegesellschaft oder Investmentaktiengesellschaft aufgelegte Dach-Hedgefonds versuchen, mit Hilfe der Konzeption des Fondspicking hohe Diversifikationseffekte durch eine Streuung der Anlagegelder auf unterschiedliche Zielfonds zu erzielen. Von dem bei den Bezugsobjekten gebündelten Fachwissen und Renditeaussichten profitieren sie in den von § 113 InvG gesetzten Grenzen. aa) Anforderungen an zulässige Zielfonds Einen abschließenden Katalog der als Anlageobjekte in Betracht kommenden Zielobjekte benennt § 113 I InvG. Das sind nach der Legaldefinition des Satz 2 als Kapitalanlagegesellschaft oder Investmentaktiengesellschaft betriebene Single-Hedgefonds. Angesichts von 24 bislang in Deutschland aufgelegten Anlagevehikeln bilden sie einen kleinen und im Ergebnis zu vernachlässigenden Ausschnitt aus dem großen Kreis der für Dach-Hedgefonds attraktiven Investitionsmöglichkeiten. Von weitaus größerer praktischer Bedeutung ist der in § 113 I Satz 2 InvG gestattete Erwerb von Anteilen ausländischer Single-Hedgefonds, die in der Anlagepolitik den für deutsche Single-Hedgefonds nach § 112 I InvG geltenden

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Anforderungen weitgehend entsprechen. Traditionelle Investmentgesellschaften scheiden angesichts dieser Vorgabe als Zielfonds aus. Sie genügen nicht dem für die Asset Allocation bedeutsamen Risiko- und Renditeprofilen der Anlageklasse Hedgefonds. Für ausländische Zielfonds stellt sich die Frage, unter welchen Voraussetzungen eine mit deutschen Single-Hedgefonds gem. § 112 I InvG vergleichbare anlagepolitische Struktur angenommen werden kann. Den entscheidenden Hinweis liefert der zuvor zitierte Wortlaut des § 113 I Satz 2 InvG. Er stellt für die Prüfung der Anlagetauglichkeit wirtschaftliche Kriterien in den Vordergrund. Auf eine formal-juristische Betrachtung verzichtet die Vorschrift, indem sie eine Beschränkung bestimmter Rechtsformen des Investmentgeschäfts nicht kennt und auch in Offshore-Domizilen angesiedelte Single-Hedgefonds als taugliche Investitionsobjekte anerkennt. Den Anlagebemühungen deutscher Dach-Hedgefonds sind somit nach ausländischem Recht verfasste Investmentvermögen gem. § 113 IV Satz 3 InvG mit Ausnahme der Fonds zugänglich, die ihren Geschäftssitz in einem Staat haben, der bei der internationalen Geldwäschebekämpfung nicht mit der Financial Action Task Force (FATF) kooperiert.314 Als Folge der materiellen Sichtweise des § 113 I Satz 2 InvG dürfen ausländischem Recht unterstehende Investmentvermögen – wie deutsche Single-Hedgefonds nach § 112 I Satz 2 InvG – auf eine Nutzung von Leverage bzw. den Einsatz von Leerverkäufen als mögliche Handelstechniken nicht vollständig verzichten. Als weiteres Merkmal für eine Vergleichbarkeit der Anlagepolitik muss das Geschäftsmodell der als Zielobjekte geeigneten ausländischen SingleHedgefonds auf Investitionen in die von § 2 IV Nrn. 1–4, 7–9 InvG genannten Vermögensgegenstände ausgerichtet sein. Diese letztgenannte Bedingung erfüllen nach der hier vertretenen Auffassung auch gemischte Fonds, die ihre Anlagegelder auf verschiedene Vermögensgegenstände verteilen. Das gilt aber nur, solange Vermögensgegenstände des § 2 IV Nrn. 1–4, 7–9 InvG den Schwerpunkt der Anlagetätigkeit bilden. Eine andere, diese Relevanzschwelle unterschreitende Auslegung würde sich von dem Wortlaut des § 113 I Satz 2 InvG („vergleichbare Anlagepolitik“) zu weit entfernen. Wesentlich spannender dürfte die an die zuletzt diskutierte Problematik anknüpfende Frage sein, ob gemischte Fonds unterhalb der ermittelten Relevanzschwelle Anlagestrategien verfolgen dürfen, die der Gesetzgeber deutschen Single-Hedgefonds in § 112 I InvG untersagt hat. Es sprechen gewichtige Gründe 314 Die FATF ist das wichtigste internationale Gremium zur Bekämpfung der Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung. Sie ist der Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) in Paris angegliedert. Die FATF setzt Standards zur Bekämpfung der Geldwäsche, fördert die weltweite Verbreitung der Standards und überwacht die Umsetzung in den Mitgliedstaaten. Eine in regelmäßigen Abständen aktualisierte Aufstellung der nicht-kooperierenden Mitgliedsstaaten findet sich auf der Homepage der FATF (www.faft-gafi.org).

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für die Annahme, dass deutsche Dach-Hedgefonds auf eine Anlage in derartige Zielfonds verzichten müssen. Die Einschätzung bestätigt ein Studium der Materialien zu § 113 I Satz 2 InvG. Die Vorschrift ist von der Vorstellung getragen, dass ausländische Zielfonds wie inländische Zielfonds nach § 112 I InvG eine Beschränkung in Bezug auf die Anlage in Private Equity und Commodities beachten. Das soll mit der Formulierung Investmentvermögen, die hinsichtlich der Anlagepolitik Anforderungen unterliegen, die denen nach § 112 I InvG vergleichbar sind, erreicht werden.315 Aus diesen unmissverständlichen Ausführungen wird der Willen des Gesetzgebers erkennbar, eine von § 113 I Satz 2 InvG geforderte „vergleichbare Anlagepolitik“ zumindest dann zu verneinen, sollte die Anlagetätigkeit ausländischer Investmentvermögen im offenen Widerspruch zu den deutschen Single-Hedgefonds vom InvG eröffneten Geschäftsfeldern stehen. Dieser strengen Logik folgend dürfen ausländische Single-Hedgefonds beispielsweise weder in Immobilien (§ 2 IV Nr. 4 InvG) noch in Immobilien-Gesellschaften (§ 2 IV Nr. 5 InvG) investieren, wollen sie nicht den Status als taugliches Anlageobjekt i. S. des § 113 I Satz 2 InvG verlieren. bb) Anlagegrenzen § 113 IV Satz 1 InvG übernimmt auf der Ebene des Dach-Hedgefonds den für richtlinienkonforme Sondervermögen geltenden Grundsatz der Risikomischung (vgl. § 61 i.V. m. § 50 InvG), wonach Kapitalanlagegesellschaften und Investmentaktiengesellschaften höchstens 20 Prozent des Wertes in Anteilen anderer Sondervermögen anlegen. Das kann auch durch den Erwerb sämtlicher ausgegebener Anteile des Zielfonds geschehen (§ 113 IV Satz 4 InvG). Bei einem Investitionsgrad von 100 Prozent müssen Dach-Hedgefonds mindestens fünf verschiedene Zielfonds in das Portfolio aufnehmen, wobei deren Zahl in der Praxis aus Diversifikationsgründen erfahrungsgemäß weitaus höher liegt. Schließlich ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur allgemein anerkannt, dass eine optimale Diversifikation eines Portfolios sich erst mit einer Verteilung des Anlagevermögens auf mindestens 15 unterschiedliche Zielfonds erreichen lässt.316 Die Einhaltung der prozentualen Begrenzung des § 113 IV Satz 1 InvG muss das Management des Dach-Hedgefonds während der gesamten Haltedauer überwachen und notfalls durch den Verkauf überschüssiger Investmentanteile sicherstellen. Die Verpflichtung ergibt sich aus der Tatsache, dass § 143 III Nr. 5, V InvG eine Überschreitung der Anlagehöchstgrenzen als Ordnungswidrigkeit einordnet und eine Geldbuße der BaFin von bis zu 50.000 Euro zulässt. 315 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 109. 316 Amin/Kat, Portfolios of Hedge Funds, S. 14.

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Neben der Vorgabe fester prozentualer Anlagegrenzen versucht § 113 IV Satz 2 Alt. 1 InvG eine Streuung des Investmentvermögens dadurch zu erreichen, dass er Dach-Hedgefonds eine Verteilung der Anlagegelder auf mehr als zwei Zielfonds des gleichen Emittenten oder Fondsmanagers untersagt. Die Vorschrift ist missverständlich formuliert. Der Finanzausschuss hat in seinem Bericht zum Investmentmodernisierungsgesetz vom 05.11.2003 klargestellt, dass § 113 IV Satz 2 InvG Investitionen in mehr als zwei Zielfonds desselben Emittenten gestattet.317 Die sprachlich verunglückte Fassung der Vorschrift ist folglich in der Weise zu interpretieren, dass auch der Anteilserwerb von mehr als zwei Zielfonds eines Emittenten zulässig ist, solange nicht gleichzeitig Investitionen in mehr als zwei Zielfonds desselben Fondsmanagers stattfinden.318 cc) Verbot von Kaskadenfonds Dach-Hedgefonds dürfen nach § 113 IV Satz 2 Alt. 2 InvG keine Anteile von Zielfonds erwerben, die Mittel in andere Zielfonds anlegen. Die Vorschrift übernimmt den Rechtsgedanken des mit dem 3. Finanzmarktförderungsgesetz in das Investmentrecht eingeführten § 25l KAGG, der für InvestmentfondsanteilSondervermögen das grundsätzliche Verbot der Bildung von Kaskadenfonds vorgeschrieben hat. Die Zulassung von Kaskadenfonds würde den Anlegern eines Dach-Hedgefonds unter Transparenzgesichtspunkten erhebliche Probleme bereiten. Für eine sachgerechte Investitionsentscheidung benötigten sie Informationen zu seinen Vermögensverhältnissen, Gebührenforderungen und Risikopotentialen. Diese Qualitätsstandards erfüllen Kaskadenfonds durch die verschachtelte Struktur des ihnen zugrunde liegenden Investmentvermögens nur schwer, weshalb der Gesetzgeber die Konstruktion aus Anlegerschutzgründen letztlich verboten hat. In der investmentrechtlichen Praxis wird der in der Sache nicht zu beanstandende Ansatz dazu führen, dass ein größerer Teil ausländischer Single-Hedgefonds aufgrund der nicht unüblichen Streuung des Anlagevermögens auf andere Single-Hedgefonds als potentielles Anlageziel ausscheidet.319 Das gilt auch für deutsche Single-Hedgefonds i. S. des § 112 I InvG, die bis zu 50 Prozent des Wertes des Sondervermögens in deutsche oder ausländische Single-Hedgefonds investiert haben.

317 318 319

Bericht des Finanzausschusses v. 05.11.2003, BT-Drucks. 15/1944, S. 10, 15. Pütz/Schmies, BKR 2004, S. 56. Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, S. 2699.

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dd) Überwachungspflichten Um den einer Anlage in Anteile deutscher oder ausländischer Zielfonds innewohnenden Gefahren von Anfang an zu begegnen, konkretisiert § 113 V InvG die allgemeinen Sorgfaltspflichten des Dach-Hedgefonds Managements bei der Auswahl und späteren Überwachung der Anlageobjekte. (1) Due Diligence der Zielfonds Nach § 113 V Satz 1 InvG trägt das Management eines Dach-Hedgefonds dafür Sorge, dass dem Erwerb von Anteilen des Zielfonds eine eingehende und sachgerechte Due Diligence Prüfung vorausgegangen ist. Das Ziel eines solchen strukturierten Auswahlprozesses besteht darin, die Angaben des Managements des Zielfonds einer quantitativen und qualitativen Analyse zu unterstellen. Dazu müssen dem Dach-Hedgefonds mindestens folgende Dokumente über den Zielfonds vorliegen: – der letzte Jahres- und Halbjahresbericht, – die Vertragsbedingungen und Verkaufsprospekte oder gleichwertige Dokumente, – Informationen zur Organisation, zum Management, zur Anlagepolitik, zum Risikomanagement und zur Depotbank, – Angaben zu Anlagebeschränkungen, zur Liquidität, zum Umfang des Leverage und zur Durchführung von Leerverkäufen. Anhand dieser und weiterer Informationen wählt das Management des DachHedgefonds geeignet erscheinende Zielfonds aus. Im Rahmen des Selektionsverfahrens erfährt es Unterstützung durch professionelle Datenbank-Anbieter, die Prime Broker, allgemein verfügbare Marktinformationen und speziell für die Zwecke der Due Diligence erarbeitete Fragenkataloge. Beispielsweise hat der BAI einen mit der BaFin abgestimmten generischen Due Diligence Questionnaires zur Prüfung von Hedgefonds-Managern herausgegeben. Er ist im Einzelfall um die spezifischen Anforderungen des jeweiligen Investors zu erweitern.320 (2) Monitoring Das Management des Dach-Hedgefonds hat die Zielfonds während der gesamten Laufzeit des Investments zu überwachen. Die Zielfonds übermitteln zu diesem Zweck allgemein anerkannte Risikokennziffern (vgl. gem. § 113 V Satz 2 320 Der Fragenkatalog ist abgedruckt in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, Anhang 3 zu § 112.

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InvG). Das hat in regelmäßigen Abständen mittels modernster Informationstechnologien zu geschehen, ohne dass die Vorschrift einen festen zeitlichen Orientierungspunkt enthält.321 Das scheinbare Regelungsdefizit ist angesichts der Vielfalt der von den Single-Hedgefonds verfolgten Anlagestrategien durchaus verständlich. Eine tägliche Offenlegung der Einzelpositionen ist bei bestimmten Anlagestrategien (z. B. Distressed Securities) nicht sinnvoll und im Hinblick auf die nach § 116 InvG in den Vertragsbedingungen eingeschränkte Möglichkeit zur Rückgabe von Hedgefonds-Anteilen auch nicht geboten.322 b) Investitionen in Geldmarktinstrumente und Bankguthaben Dach-Hedgefonds dürfen neben der zuvor beschriebenen Anlage in Zielfonds einen Anteil von maximal 49 Prozent des Sondervermögens in liquiden Anlagewerten bündeln. Das Spektrum der Investitionsobjekte beschränkt § 113 II Satz 1 InvG auf Geldmarktinstrumente (§ 2 IV Nr. 2 InvG) und Bankguthaben (§ 2 IV Nr. 4 InvG). Leverage und Leerverkäufe auf Ebene des Dach-Hedgefonds sind durch die in § 113 I Satz 3 InvG getroffene Anordnung unzulässig. Verboten ist Dach-Hedgefonds zudem eine kurzfristige Kreditaufnahme auf gemeinschaftliche Rechnung des Sondervermögens. Die Verweisvorschrift des § 114 InvG untersagt Dach-Hedgefonds die Anwendung des eine Verpflichtung im Namen der Anteilinhaber erlaubenden § 53 InvG ausdrücklich. Dach-Hedgefonds unterliegen durch diesen Regelungsansatz weitaus restriktiveren Anlagebeschränkungen als herkömmliche Dachfonds. Eine sachliche Rechtfertigung ist in diesem Zusammenhang nicht erkennbar. Sollte sich ein Dach-Hedgefonds dem verstärkten Rücknahmeverlangen seiner Anleger ausgesetzt sehen, können die kumulierten Auszahlungsansprüche die liquiden Mittel des Dach-Hedgefonds-Vermögens leicht übersteigen. Daran ändern auch die großzügig formulierten Rücknahmefristen des § 116 InvG nichts, nach denen die Erfüllung fristgerecht erklärter Rücknahmeanträge mindestens im Vierteljahresrhythmus zu erfolgen hat. Ein Dach-Hedgefonds sieht sich bei einer Vielzahl plötzlicher Auszahlungsansprüche womöglich zu einer wirtschaftlich unvernünftigen Auflösung von Zielfonds-Anteilen gezwungen. Einen damit einhergehenden Nachteil für das Anlagevermögen kann er in einer solchen ungünstigsten Konstellation nur dadurch vermeiden, indem er unter Inkaufnahme von Renditeabschlägen ausreichend Liquidität bereithält.323

321 Mit dem Monitoring von Dach-Hedgefonds hat sich Stotz, Absolutreport 8/2005, S. 33 f., ausführlich beschäftigt. 322 v. Livonius, WM 2004, S. 66. 323 So im Ergebnis auch Wallach, in: Dichtl/Kleeberg/Schlenger, Handbuch Hedge Funds, S. 72; Stotz, Absolutreport 8/2005, S. 38.

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aa) Geldmarktinstrumente Als Geldmarktinstrumente gelten nach der Legaldefinition des § 48 I InvG üblicherweise auf dem Geldmarkt gehandelte Finanzinstrumente und verzinsliche Wertpapiere, die zum Zeitpunkt des Erwerbs für das Sondervermögen eine Restlaufzeit von höchstens zwölf Monaten aufweisen. Sofern die (Rest-)Laufzeit ausnahmsweise länger als 12 Monate andauert, muss eine Anpassung der Verzinsung während der gesamten Laufzeit mindestens einmal jährlich zu marktgerechten Bedingungen erfolgen. Zu der Gruppe der klassischen Geldmarktinstrumente zählen unverzinsliche Schatzanweisungen, Schatzwechsel, Schuldscheine und Unterbeteiligungen an Schuldscheinen sowie andere verbriefte Anlagewerte wie Bankers Acceptances, Commercial Paper und Certificates of Deposit. § 48 I InvG sieht für richtlinienkonforme Sondervermögen zeitliche Beschränkungen der Laufzeit der Geldmarktinstrumente vor. An derartige Vorgaben sind Dach-Hedgefonds nicht gebunden. § 48 InvG wird vom Anwendungsbereich des § 114 InvG nicht erfasst. Dach-Hedgefonds können demzufolge auch längerfristige sowie vom Anwendungsbereich des § 48 InvG nicht erfasste Geldmarktinstrumente in das Portfolio einbauen. bb) Bankguthaben Neben Geldmarktinstrumenten benennt § 113 II Satz 1 InvG Bankguthaben als gleichberechtigte Anlagekategorie für Dach-Hedgefonds. Unter Bankguthaben versteht man bei Kreditinstituten unterhaltene Sicht- und Termineinlagen, die mit dem vollen Betrag einschließlich angefallener Zinsen zurückzuzahlen sind.324 Die Verwahrung der von einem Dach-Hedgefonds vereinnahmten Anlagegelder als Bankguthaben hat auf einem Sperrkonto der beauftragten Depotbank zu erfolgen. Eine Übertragung der eingezahlten Gelder auf ein anderes Kreditinstitut sowie Verfügungen über das Bankguthaben sind nach § 26 I Nr. 2, II InvG aus Gründen des Anlegerschutzes nur mit ausdrücklicher Zustimmung der Depotbank zulässig. Eine ohne die erforderliche Zustimmung abgeschlossene Verfügung führt im Verhältnis zu den Anlegern des Dach-Hedgefonds zur Unwirksamkeit des entsprechenden Rechtsgeschäfts (§ 26 II Satz 3 InvG). § 49 Satz 1 InvG ordnet für richtlinienkonforme Sondervermögen eine Laufzeit der Bankguthaben von höchstens 12 Monaten an. Auch an diese zeitliche Vorgabe sind Dach-Hedgefonds nicht gebunden, soweit die allgemeine Verweisnorm des § 114 InvG die Vorgaben des § 49 InvG für unanwendbar er324

Beckmann, in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment, § 2 InvG Rdnr. 50.

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klärt. Da die für die Auflage des Anlagevehikels Dach-Hedgefonds maßgeblichen Vorschriften des 4. Kapitels des InvG ihrerseits keine Haltefristen anordnen, kann die Anlage von Bankguthaben grundsätzlich unbefristet erfolgen. c) Geschäfte zur Währungskurssicherung Der Einsatz von Derivaten ist dem Dach-Hedgefonds in äußerst engen Grenzen gestattet. Das Dach-Hedgefonds-Management darf gem. § 113 II Satz 2 InvG Geschäfte mit Derivaten nur zur Währungskurssicherung von in Fremdwährung gehaltenen Vermögensgegenständen tätigen. Als zulässige Derivate benennt das Gesetz den Verkauf von Devisenterminkontrakten sowie den Erwerb von Verkaufsoptionsrechten auf Devisen oder Devisenterminkontrakte. Sie müssen auf dieselbe Währung lauten. IV. Erteilung der Geschäftserlaubnis Für das dem Geschäftsbetrieb eines Hedgefonds vorausgehende Erlaubnisverfahren sieht das InvG keinen einheitlichen Rechtsrahmen vor. Es unterscheidet trotz weitgehend ähnlicher Erlaubnisvoraussetzungen allein danach, ob das neue Anlagevehikel als Single- oder Dach-Hedgefonds von einer Kapitalanlagegesellschaft als Investmentvermögen aufgelegt wird oder in der Rechtsform einer Investmentaktiengesellschaft betrieben wird. An der in den Einzelheiten nur schwer durchschaubaren Struktur des InvG und des ihm ergänzenden KWG orientiert sich die nunmehr folgende Darstellung. Sie beschreibt die für den Marktzutritt eines Single- und Dach-Hedgefonds nachzuweisenden Zulassungsvoraussetzungen aus der Sicht einer Kapitalanlagegesellschaft. Auf das für die Errichtung einer Investmentaktiengesellschaft einschlägige Verfahren wird nur an den Stellen eingegangen, wo sich Abweichungen gegenüber einem als Kapitalanlagegesellschaft betriebenen Hedgefonds ergeben.325 1. Verfahren Die BaFin übt gem. § 5 I Satz 1 InvG die Aufsicht über Kapitalanlagegesellschaften und Investmentaktiengesellschaften nach den Vorschriften des InvG und des KWG aus. Die allgemeine Aufsichtsbefugnis präzisiert der als präventives Verbot mit Erlaubnisvorbehalt ausgestaltete § 7 I Satz 1 InvG, indem er 325 Bei Investmentaktiengesellschaften sind die Begriffe ,Vertragsbedingungen‘ durch ,Satzung‘ und ,Sondervermögen‘ durch ,Gesellschaftsvermögen‘ zu ersetzen. Bei Investmentaktiengesellschaften mit veränderlichem Kapital tritt an die Stelle der Begriffsbezeichnung ,Wert des Sondervermögens‘ die Begriffsbezeichnung ,Wert des Gesellschaftsvermögens‘.

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den Geschäftsbetrieb von Hedgefonds in der Organisationsform der Kapitalanlagegesellschaft einer Erlaubnis nach diesem Gesetz unterstellt. Das InvG enthält dabei als ein auf die Besonderheiten des Investmentgeschäfts zugeschnittenes Spezialgesetz die wichtigsten materiellen Aufsichtsvorschriften. Diese verdrängen in dem eigenen Anwendungsbereich das Aufsichtsrecht des KWG, in das Kapitalanlagegesellschaften in der Eigenschaft als Kreditinstitute (§ 1 I Satz 2 Nr. 6 KWG) zusätzlich eingebunden sind.326 Den für die Erteilung der Geschäftserlaubnis einschlägigen Tatbeständen des KWG ist damit nur im eingeschränkten Umfang nähere Beachtung zu schenken. Investmentaktiengesellschaften bedürfen trotz der fehlenden Eigenschaft als Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute gem. § 97 I InvG einer schriftlichen Erlaubnis der BaFin zur Aufnahme des Geschäftsbetriebs. Die von der Investmentaktiengesellschaft für einen Erlaubnisantrag zu erfüllenden Voraussetzungen benennt § 97 I InvG nicht abschließend. Sie werden durch die aufsichtsrechtlichen Tatbestände des KWG ergänzt, auf die § 99 II InvG in weiten Teilen Bezug nimmt. Zur Aufnahme der Geschäftstätigkeit erteilt das für die Aufsicht über Hedgefonds zuständige Referat WA 46 der BaFin eine schriftliche Erlaubnis.327 Der Antrag ist vom zukünftigen Erlaubnisträger schriftlich bei der BaFin im Namen der Gesellschaft einzureichen, d.h., abhängig von der jeweiligen Rechtsform durch den Vorstand der Aktiengesellschaft oder die Geschäftsführung der GmbH. Er hat einen Geschäftsplan und weitere Unterlagen zu erhalten. Die Erlaubnis ist für den Antragsteller ein begünstigender Verwaltungsakt i. S. des § 35 Satz 1 Verwaltungsverfahrensgesetz (VwVfG). Eine Übersicht, welche Angaben und Unterlagen der Erlaubnisantrag einer Kapitalanlagegesellschaft oder Investmentaktiengesellschaft enthalten muss, gibt der die formelle Ausgestaltung des Antragsverfahrens regelnde § 23 Anzeigenverordnung328 (AnzV). In Ergänzung zu § 23 AnzV haben die BaFin und die Deutsche Bundesbank ein gemeinsames „Merkblatt über die Erteilung einer Erlaubnis zum Betreiben von Bankgeschäften gemäß § 32 I KWG“ herausgegeben.329 Das Dokument ist auch für die behördliche Erlaubniserteilung eines als Kapitalanlagegesellschaft betriebenen Single- oder Dach-Hedgefonds von 326 Köndgen, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch (Band III), § 113 Rdnr. 37. 327 Ist eine Kapitalanlage- oder Investmentaktiengesellschaft schon im Investmentgeschäft tätig, ist für den Betrieb eines Hedgefonds eine Erweiterung des Geschäftsbetriebs für diese Sondervermögensart bei der BaFin zu beantragen. 328 Verordnung über die Anzeigen und die Vorlage von Unterlagen nach dem Gesetz über das Kreditwesen (Anzeigenverordnung – AnzV) v. 29.12.1997, BGBl. I, S. 3372. 329 BaFin/Deutsche Bundesbank, „Merkblatt über die Erteilung einer Erlaubnis zum Betreiben von Bankgeschäften gemäß § 32 I KWG“.

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grundsätzlicher Bedeutung. Die dort genannten Voraussetzungen und Formalitäten für das Betreiben von Bankgeschäften sind um die für die Errichtung eines Hedgefonds einschlägigen Spezialregelungen des InvG zu ergänzen. Dagegen ist für einen als Investmentaktiengesellschaft zu betreibenden Single- oder Dach-Hedgefonds dem von der Deutschen Bundesbank herausgegebenen „Merkblatt über die Erteilung einer Erlaubnis zum Erbringen von Finanzdienstleistungen gemäß § 32 I KWG“ im Rahmen des Erlaubnisverfahrens besondere Beachtung zu schenken.330 Das ergibt sich aus dem in § 99 II InvG vorgenommenen Verweis auf weite Teile des für Finanzdienstleistungsinstitute geltenden Aufsichtsrechts des KWG. 2. Finanzielle Ausstattung Kapitalanlagegesellschaften müssen mit dem Erlaubnisantrag gegenüber der BaFin nach § 32 I Satz 2 Nr. 1 KWG einen geeigneten Nachweis über die zum Geschäftsbetrieb erforderlichen Mittel führen. Die an den ausreichenden Mittelnachweis zu stellenden Anforderungen ergeben sich aus § 11 InvG.331 a) Erforderliche Eigenmittel Eine Kapitalanlagegesellschaft muss gem. § 11 I Nr. 1 InvG über ein Anfangskapital von mindestens 730.000 Euro verfügen. Den Begriff des Anfangskapitals erläutert das InvG nicht näher. Sein Inhalt ist unter Rückgriff auf die der Vorschrift zugrunde liegende OGAW-Richtlinie zu bestimmen.332 Danach setzt sich das Anfangskapital im Wesentlichen aus dem gezeichneten Geschäftskapital einschließlich der gebildeten Rücklagen zusammen.333 Mit der Forderung eines Anfangskapitals von 730.000 Euro in § 11 I Nr. 1 InvG hat sich der Gesetzgeber an der Wertpapierhandelsbanken in gleicher Weise bindenden Regelung des § 33 I Nr. 1 lit. c) KWG orientiert. Seine Umsetzungspflichten aus Art. 5a I lit. a) OGAW-Richtlinie, der für Kapitalanlage-

330 Deutsche Bundesbank, „Merkblatt über die Erteilung einer Erlaubnis zum Erbringen von Finanzdienstleistungen gemäß § 32 I KWG“. 331 Investmentaktiengesellschaften müssen zum Erhalt der Geschäftserlaubnis ein Mindestanfangkapital von 300.000 Euro nachweisen (vgl. § 97 I Satz 2 Nr. 1 InvG). 332 Steck/Kurz, Finanz Betrieb 2003, S. 738. Vgl. zu der Möglichkeit einer richtlinienkonformen Auslegung des für Hedgefonds nach dem InvG geltenden Rechts die späteren Ausführungen auf S. 137 f. der Arbeit. 333 In Art. 1a Nr. 14 OGAW-Richtlinie findet sich im Hinblick auf den Begriff des Anfangskapitals ein Verweis auf den mit einer umfassenden Erläuterung versehenen Artikel 34 II Nrn. 1, 2 der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute v. 20.03.2000 (,Bankenrichtlinie‘), ABl. EG Nr. L 126 v. 26.05.2000, S. 1 ff.

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gesellschaften eine Mindestkapitalisierung von 125.000 Euro verlangt, hat er dazu bewusst überschritten. Die in § 11 I Nr. 1 InvG ausgesprochene restriktive Kapitalanforderung steht in offenem Widerspruch zu der mit dem Investmentmodernisierungsgesetz verbundenen Zielsetzung, eine dauerhafte Steigerung der Attraktivität des Investmentstandorts Deutschland herbeizuführen.334 Lassen doch konkurrierende Finanzplätze wie Luxemburg – im Einklang mit den Vorgaben des europäischen Richtlinienrechts – für Spezialkreditinstitute ein Anfangskapital von 125.000 Euro ausreichen. Mit der Mindestkapitalausstattung von 730.000 Euro hat § 11 I Nr. 1 InvG keinen statischen Wert geschaffen. Die Kapitalanforderungen erhöhen sich ab einem verwalteten Vermögen von drei Milliarden Euro gem. § 11 I Nr. 2 InvG in der Weise, dass zusätzliche Eigenmittel in der Höhe von 0,02 Prozent des drei Milliarden Euro übersteigenden Betrags bis zu einer Kappungsgrenze von 10 Millionen Euro bereitzuhalten sind.335 Neben der Pflicht zur Bereithaltung von Eigenmitteln ist die Kapitalanlagegesellschaft durch § 11 III InvG angehalten, zu jeder Zeit über mindestens ein Viertel der Kosten entsprechende Eigenmittel zu verfügen.336 Mit dieser zusätzlichen Forderung soll sichergestellt werden, dass der Fonds stets die sich aus der Geschäftstätigkeiten ergebenden Ansprüche befriedigt.337 Sollte die BaFin nachträglich einen Verstoß gegen die Eigenmittelanforderungen des § 11 InvG feststellen, wird sie der Kapitalanlagegesellschaft eine Frist zur Beseitigung des Mangels aufgeben. Weigert sich die Kapitalanlagegesellschaft der Aufforderung nachzukommen, hebt die Behörde die zuvor erteilte Erlaubnis zur Aufnahme der Geschäftstätigkeit unter Berufung auf § 17 Nr. 1 InvG i.V. m. § 35 II KWG auf.

334 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 65. 335 Köndgen/Schmies, WM 2004, Sonderbeilage Nr. 1, S. 7, haben zutreffend darauf hingewiesen, dass Art. 5a I lit. a) OGAW-Richtlinie eine Dynamisierung der Eigenkapitalanforderungen ab einem 250 Mio. Euro übersteigenden Wert des Portofolios verlangt. Der auf den ersten Blick scheinbare Verstoß gegen Vorgaben des europäischen Gemeinschaftsrechts lässt sich bei näherer Betrachtung nicht bestätigen. Die in der OGAW-Richtlinie vorgesehene dynamische Anpassung der Eigenmittel wird durch die Mindestkapitalanforderung des § 11 I Nr. 1 InvG von 730.000 Euro aufgefangen. 336 § 11 III InvG entspricht der für Wertpapierhandelsunternehmen geltenden Vorschrift des § 10 IX KWG, auf deren Kommentierung bei Boos, in: Boos/Fischer/ Schulte-Mattler, KWG, § 10 Rdnr. 158 f., verwiesen wird. 337 So ausdrücklich Erwägungsgrund 5 der Verwaltungsrichtlinie.

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b) Nachweis Einen Nachweis über das vorhandene Anfangskapital von 730.000 Euro kann der Initiator eines Hedgefonds gegenüber der BaFin gem. § 23 III AnzV durch die Bestätigung eines Einlagenkreditinstituts mit Sitz in einem Staat des Europäischen Wirtschaftsraums führen. Dazu müssen aus der Bestätigung die Einzahlung des Anfangskapitals, dessen fehlende Belastung mit Rechten Dritter (Kredite, Pfandrechte usw.) und die freie Verfügungsbefugnis der Geschäftsleiter der Kapitalanlagegesellschaft hervorgehen. Das in § 23 III AnzV vorgesehene Verfahren zum Nachweis der Mittelaufbringung dürfte in der Genehmigungspraxis der BaFin den Regelfall bilden. Die dort formulierten Vorgaben sind angesichts des rein formellen Charakters der Vorschrift keinesfalls als abschließend zu verstehen. Der Antragsteller kann sich alternativer Mittel zur Unterlegung des ihm tatsächlich zur Verfügung stehenden Anfangskapitals bedienen. Zur Erfüllung seiner Nachweispflichten sind deshalb auch Sacheinlagen als ausreichend zu betrachten, sofern die Voraussetzungen für eine Sachgründung gem. § 5 IV GmbHG bzw. § 27 AktG erfüllt sind, und deren Werthaltigkeit zur Überzeugung der BaFin feststeht.338 3. Qualifikation des Leitungspersonals Kapitalanlagegesellschaften, die Single- oder Dach-Hedgefonds als Sondervermögen verwalten, müssen mit dem Erlaubnisantrag gem. § 7 I InvG i.V. m. § 32 I Satz 2 Nr. 3 KWG die fachliche Eignung und Zuverlässigkeit von mindestens zwei Geschäftsleitern (,Vier-Augen-Prinzip‘) nachweisen, die der Gesellschaft nicht nur ehrenamtlich zur Verfügung stehen.339 Bei den Tatbestandsmerkmalen der Zuverlässigkeit und fachlichen Eignung handelt es sich um unbestimmte Rechtsbegriffe, die im Hinblick auf das betroffene Grundrecht der Antragsteller aus Art. 12 GG einer vollständigen gerichtlichen Überprüfung zugänglich sind.340

338 Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 33 Rdnr. 9; Zerwas/Hanten, BB 1998, S. 2485. 339 Investmentaktiengesellschaften ist die Geschäftserlaubnis nach § 97 I Satz 2 Nr. 3 InvG zu erteilen, wenn die Geschäftsleiter zuverlässig sind und die für die Leitung der Gesellschaft notwendige Eignung vorweisen. Im Rahmen des Zulassungsverfahrens gelten über den in § 99 II InvG vorgenommenen Verweis die §§ 32 ff. KWG entsprechend. 340 BVerfG, Beschluss v. 17.04.1991 (Aktz.: 1 BvR 419/81, 1 BvR 213/83), BVerfGE 84, 34; Beschluss v. 17.04.1991 (Aktz.: 1 BvR 1529/84), BVerfGE 84, 59.

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a) Geschäftsleiter Geschäftsleiter sind natürliche Personen, die nach Gesetz, Satzung oder Gesellschaftsvertrag zur Führung der Geschäfte und Vertretung eines Instituts in der Rechtsform einer juristischen Person oder einer Personenhandelsgesellschaft berufen sind (§ 1 II Satz 1 KWG). Als Geschäftsleiter einer als GmbH geführten Kapitalanlagegesellschaft kommen grundsätzlich nur die Geschäftsführer (vgl. § 35 I GmbHG) in Betracht. Bei einer in der Rechtsform der Aktiengesellschaft aufgelegten Kapitalanlagegesellschaft müssen Personen aus dem Kreis des Vorstands (vgl. § 76 I AktG) die Geschäftsleiterstellung im aufsichtsrechtlichen Sinne einnehmen. Von diesen strikten Vorgaben kann die BaFin gem. § 1 II Satz 2 KWG in Ausnahmefällen abweichen, indem sie eine andere zur Vertretung der GmbH bzw. der Aktiengesellschaft ermächtigte Person widerruflich als Geschäftsleiter zulässt. Eine Position als Geschäftsleiter i. S. des KWG hat die BaFin den stellvertretenden Vorstandsmitgliedern einer Aktiengesellschaft unter der Voraussetzung zugesprochen, dass sie zur Geschäftsführung und Vertretung des Kreditinstituts befugt sind.341 Diese Praxis lässt sich durch § 94 AktG rechtfertigen, der das für die Vorstandsmitglieder geltende Recht auch im Hinblick auf die Stellvertreter für anwendbar erklärt. aa) Zuverlässigkeit Der Begriff der persönlichen Zuverlässigkeit findet im KWG auch außerhalb der §§ 32, 33 an zahlreichen Stellen Erwähnung (vgl. §§ 2b; 2c; 22e; 24 I Nr. 1, IIIa Satz 1 Nr. 1; 34 II Satz 3; 45a I Satz 1 Nr. 2; 64g III Nr. 1 lit. a)), ohne dass das Gesetz eine nähere Bestimmung vorsieht. Zur Schließung dieser Lücke bietet sich ein Rückgriff auf die im Wirtschaftsverwaltungsrecht entwickelte Rechtsprechung zur Beurteilung der Zuverlässigkeit eines Gewerbetreibenden an. Zuverlässig ist danach, wer durch seine gesamte Persönlichkeit die Gewähr für eine ordnungsgemäße Betriebsführung bietet. Hierzu ist es unabdingbar, dass der Betreffende seinen gesetzlichen Verpflichtungen regelmäßig nachgekommen ist.342 Die Frage der Zuverlässigkeit ist eine Prognosebeurteilung. Die BaFin greift in der ständigen Genehmigungspraxis zur Feststellung der Zuverlässigkeit der vorgeschlagenen Geschäftsleiter auf eine mit dem Erlaubnisantrag gem. § 23 IV i.V. m. § 8 Satz 2 Nr. 2 AnzV einzureichende Straffreiheitserklärung zurück. 341 Köndgen, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch (Band III), § 128 Rdnr. 34. 342 BVerwG, Urteil v. 15.07.2004 (Aktz.: 3 C 33/03), NVwZ 2005, S. 453; Beschluss v. 10.01.1996 (Aktz.: 1 B 202/95), NVwZ-RR 1996, S. 650.

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Dort müssen die zukünftigen Geschäftsleiter angeben, ob gegen sie ein Strafverfahren schwebt, ein Strafverfahren wegen eines Verbrechens oder Vergehens anhängig gewesen ist oder ob sie selbst oder ein von ihnen geleitetes Unternehmen als Schuldner in ein Insolvenzverfahren oder ein Verfahren zur Abgabe einer eidesstattlichen Versicherung oder in vergleichbare Verfahren verwickelt gewesen sind oder solche gegenwärtig anhängig sind.343 Es dürfen danach und aus sonstigen der BaFin zur Verfügung stehenden Unterlagen keine tatsächlichen Anhaltspunkte für die Vermutung bestehen, der Geschäftsleiter habe in der Vergangenheit Schutzinteressen von Anlegern gefährdet und werde sich auch in Zukunft in entsprechender Art und Weise verhalten.344 bb) Eignung Wesentlich schwieriger als die Zuverlässigkeitsprüfung gestaltet sich die Feststellung der fachlichen Qualifikation der für die Verwaltung eines Hedgefonds vorgesehenen Geschäftsleiter und der bei einem Dach-Hedgefonds für die Anlageentscheidungen verantwortlichen Portfoliomanager (§ 120 InvG). Die Erlaubnis zum Betrieb eines Hedgefonds in der Rechtsform der Kapitalanlagegesellschaft ist nach § 7 I InvG i.V. m. § 33 I Nr. 4, II KWG zu versagen, wenn nicht alle Geschäftsleiter über die erforderliche fachliche Eignung verfügen. § 33 II Satz 1 KWG fordert insoweit, dass die Personen in ausreichendem Maße theoretische und praktische Kenntnisse in den zukünftig verantwortlich zu betreibenden Geschäften vorweisen und Leitungserfahrung besitzen. Die fachliche Eignung für die Leitung eines Instituts wird nach der Grundvorschrift des § 33 II Satz 2 KWG widerlegbar vermutet, sobald die Geschäftsleiter eine dreijährige leitende Tätigkeit bei einem Institut vergleichbarer Größe und Geschäftsart nachweisen.345 Als leitende Tätigkeit stufen die BaFin/Deutsche Bundesbank in dem von beiden Instituten herausgegebenen Merkblatt die Besetzung einer Stelle in der 343 BaFin/Deutsche Bundesbank, Merkblatt über die Erteilung einer Erlaubnis zum Betreiben von Bankgeschäften gemäß § 32 I KWG, S. 10. 344 VG Frankfurt, Beschluss v. 17.03.2005 (Aktz.: 1 E 686/04). 345 Süchting/Schneider/Link, ZBB 1991, S. 121; BaFin/Deutsche Bundesbank, Merkblatt über die Erteilung einer Erlaubnis zum Betreiben von Bankgeschäften gemäß § 32 I KWG, S. 10, verlangen zur Beurteilung der fachlichen Eignung gestützt auf § 32 I Satz 2 Nr. 4 KWG, § 23 VI i.V. m. § 8 Satz 2 Nr. 1 AnzV von jedem Geschäftsleiter einen lückenlosen, unterzeichneten Lebenslauf. Er enthält sämtliche Vornamen, den Geburtsnamen, den Geburtstag, den Geburtsort, die Geburtsnamen der Eltern, die Privatanschrift und die Staatsangehörigkeit, eine eingehende Darlegung der fachlichen Vorbildung, die Namen aller Unternehmen, für die er tätig gewesen ist, und Angaben zur Art der jeweiligen Tätigkeit, einschließlich weiterer ausgeübter Nebentätigkeiten, mit Ausnahme ehrenamtlicher. Bei der Art der jeweiligen Tätigkeit sind insbesondere die Vertretungsmacht, interne Entscheidungskompetenzen und die innerhalb des Unternehmens kontrollierten Geschäftsbereiche darzulegen.

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Geschäftsleitung eines Kreditinstituts oder in verantwortlicher Position unmittelbar unterhalb der Geschäftsleiterebene ein. Das Erfüllen der Regelvermutung des § 33 II Satz 2 KWG ist allerdings keine zwingende Erlaubnisvoraussetzung. Auch ist mit ihr keinesfalls der abschließende Beweis fachlicher Eignung verbunden. Sie kann auch anderweitig erworben worden sein und bildet in einem solchen Fall den Gegenstand einer die Eigenarten der Geschäfte des jeweiligen Kreditinstituts berücksichtigenden Einzelfallprüfung.346 Wendet man die von der BaFin und der Deutschen Bundesbank entwickelten Grundsätze auf die Beurteilung der fachlichen Eignung potentieller Geschäftsleiter eines Hedgefonds an, können sie auf praktische Kenntnisse in der Hedgefonds-Industrie zumeist nicht zurückblicken. Deutsche Manager verwalten erst seit dem Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 Single- und Dach-Hedgefonds auf dem Territorium der Bundesrepublik. Das durch eine langjährige Leitungserfahrung gekennzeichnete gesetzliche Anforderungsprofil erfüllen sie auf den ersten Blick nicht.347 Diese Einschätzung gerät aber schnell ins Wanken, sobald man sich mit dem Anlageprodukt Hedgefonds in seiner durch das InvG gefundenen rechtlichen Ausgestaltung näher beschäftigt: (1) Single-Hedgefonds Single-Hedgefonds gestattet § 112 I InvG den Zugriff auf eine breite Palette an Finanzmarktprodukten und hochkomplexen Anlagetechniken. Die zum Einsatz gebrachten Instrumente sind nach ihrer wirtschaftlichen Ausrichtung nicht auf die Anlagetätigkeit von Single-Hedgefonds reduziert. Andere Anlagevehikel des Investmentrechts machen von ihnen nicht selten in identischer oder leicht veränderter Form Gebrauch. Diese Tatsache lässt es vertretbar erscheinen, potentiellen Geschäftsleitern im Erlaubnisverfahren eine Berufung auf im Investmentgeschäft zuvor erworbene Kenntnisse und Erfahrungen zu gestatten. Das sollte aber nur unter der Voraussetzung gelten, dass die Qualifikationen in einem mit den Aktivitäten des konkreten Single-Hedgefonds identischen oder weitgehend ähnlich gelagerten Anlage- und Beratungsgebiet gelegen haben. Eine Beurteilung der fachlichen Eignung dürfte der BaFin in diesem Zusammenhang durch einen Vergleich der von dem Antragsteller vorgelegten Unterlagen möglich sein, soweit dort neben den persönlichen Angaben der vorgesehenen Geschäftsleiter zusätzlich die Anlagestrategien des Single-Hedgefonds mitzuteilen sind. 346 BaFin/Deutsche Bundesbank, Merkblatt über die Erteilung einer Erlaubnis zum Betreiben von Bankgeschäften gemäß § 32 I KWG, S. 6. 347 Eine mindestens drei Jahre andauernde leitende Tätigkeit bei einem im Ausland ansässigen Hedgefonds kann die erforderliche Expertise vermitteln und löst dann die Regelvermutung des § 33 II Satz 2 KWG aus.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

(2) Dach-Hedgefonds Von Kapitalanlagegesellschaften aufgelegte Dach-Hedgefonds investieren nach § 113 I InvG auf Rechnung des Sondervermögens in Anteile inländischer und ausländischer Zielfonds. Für die fachliche Qualifikation der Geschäftsleiter eines Dach-Hedgefonds halten das InvG und das KWG keine speziellen Anforderungen bereit. Es bleibt damit bei dem von der BaFin/Deutschen Bundesbank aus § 33 I, II KWG entwickelten Prüfungsmaßstab. Die zukünftigen Geschäftsleiter müssen nach den Überlegungen der beiden Aufsichtsbehörden in der Praxis erworbene Erfahrungen besitzen, die sie zur fortlaufenden Verwaltung eines Dach-Hedgefonds befähigen. Darüber hinaus sollten die Geschäftsleiter den Nachweis führen, dass sie das Risikomanagement der Zielfonds vollumfänglich überwachen und es zugleich auf der Ebene des Dach-Hedgefonds sicherstellen werden. b) Portfoliomanager Inländische Dach-Hedgefonds dürfen an private und institutionelle Investoren öffentlich vertrieben werden.348 § 120 InvG normiert vor diesem Hintergrund zusätzliche Forderungen an die für die Anlageentscheidungen verantwortlichen Personen. Sie müssen neben der allgemeinen fachlichen Eignung für die Durchführung von Investmentgeschäften auf praktische Kenntnisse zur Beurteilung der von den Zielfonds verfolgten Strategievarianten zurückblicken. Nach der herkömmlichen Struktur eines Dach-Hedgefonds sind die Geschäftsleiter schwerpunktmäßig für die Kontrolle gesetzlicher und vertraglicher Anlagerestriktionen der Zielfonds verantwortlich (vgl. § 113 V InvG). Die einer Investmententscheidung vorausgehenden Analyse- und Auswahlprozesse der Zielfonds werden dagegen von den Portfoliomanagern wahrgenommen. Nur sie sind die mit den Anlageentscheidungen betrauten Personen i. S. des § 120 InvG. Diese Interpretation des § 120 InvG ist nicht als abschließend zu verstehen. Bereits im Grundlagenteil ist darauf hingewiesen worden, dass sich die Größenordnungen der Hedgefonds erheblich unterscheiden (vgl. § 2 B.). So fallen bei einem Dach-Hedgefonds mit geringer Marktkapitalisierung die Positionen des Geschäftsleiters und die des Portfoliomanagers nicht selten zusammen. In einer solchen Konstellation sind § 33 I, II KWG und § 120 InvG nebeneinander anzuwenden. Eine zunächst zu vermutende gesetzesverdrängende Wirkung ist § 120 InvG wegen der unterschiedlichen Zielrichtungen der beiden Vorschriften abzusprechen.

348 Die Anforderungen an den öffentlichen Vertrieb in- und ausländischer Hedgefonds-Anteile in Deutschland beschreiben Kugler/Lochmann, BKR 2006, S. 41 ff.

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Für die Qualifikationserfordernisse des § 120 InvG hat der Gesetzgeber eine vage Formulierung gewählt. Er hat bewusst offen gelassen, über welchen Zeitraum der Portfoliomanager Erfahrungen mit der strukturierten Auswahl von Zielfonds gesammelt haben muss. Seine Entscheidung hat er damit begründet, bei innovativen Hedgefonds-Strategien dürfe die Qualifikation eines Portfoliomanagers nicht allein von der Dauer der bisherigen Tätigkeit auf dem Gebiet alternativer Investments abhängen.349 Das gesetzgeberische Leitmotiv für den Verzicht auf eine zeitliche Vorgabe in § 120 InvG ist schwer nachvollziehbar. Zu den wesentlichen Aufgaben eines Portfoliomanagers gehören die Auswahl der für eine Anlage interessanten Strategiesektoren und die anschließende Zusammenstellung eines Portfolios geeigneter Zielfonds und Manager. Innerhalb des Selektionsprozesses ist die Strategie der Zielfonds nur eines der für die Anlageentscheidung maßgeblichen Kriterien. Die Berücksichtigung und Gewichtung der verschiedenen Faktoren geschieht mittels einer Vielzahl qualitativer und quantitativer Analysemethoden. Das dafür notwendige Fachwissen kann ein Portfoliomanager in der Hedgefonds-Industrie selbst gesammelt haben; er kann es sich aber auch in der Vergangenheit im Rahmen der Fondsauswahl für eine herkömmliche Investmentgesellschaft angeeignet haben. Um die Nachhaltigkeit der diesbezüglichen Erfahrungen des Portfoliomanagers nachzuvollziehen und zu überprüfen, wäre die Formulierung einer zeitlichen Mindestdauer für die in § 120 InvG genannten Aktivitäten sicherlich ein sinnvolles Kriterium gewesen.350 Die Einhaltung der von § 120 InvG statuierten Vorgaben an die fachliche Eignung des Portfoliomanagements erhebt die BaFin nicht nur zum konstitutiven Merkmal für die Geschäftserlaubnis eines Dach-Hedgefonds. Die BaFin hält sich in ständiger Praxis für berufen, die für Manager eines Dach-Hedgefonds geltenden Qualifikationsanforderungen im Wege des Erst-Recht-Schlusses auf die Manager eines Single-Hedgefonds auszudehnen.351 Eine solche Vorgehensweise stößt auf erhebliche Bedenken: Das geltende Aufsichtsrecht des InvG und des KWG sieht keine Verpflichtung der Antragsteller vor, zur Auflage eines Single-Hedgefonds neben der Eignung der Geschäftsleiter einen entsprechenden Nachweis auch für das Portfoliomanagement mit dem Erlaubnisantrag gegenüber der BaFin zu führen. Auch scheint eine erweiternde Auslegung des 349 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 112. 350 Pütz/Schmies, BKR 2004, S. 52 Fn. 5, weisen in diesem Zusammenhang auf die Rechtslage in der Schweiz und Hong Kong hin. In der Schweiz verlangt Art. 44 Satz 1b Anlagefondsverordnung (Stand: Juli 2004) eine mindestens fünfjährige Berufserfahrung. In Hong Kong hält Chapter 8.7 Code on Unit Trusts and Mutual Funds Guidelines (Stand: September 2005) eine zweijährige Erfahrung mit Hedgefonds-Strategien für unerlässlich. 351 Interview mit Dr. Jürgen Nottmeier (BaFin), Absolutreport 6/2004, S. 24.

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§ 120 InvG auf die Manager eines Single-Hedgefonds rechtlich nicht begründbar. Der Gesetzgeber hat die von einem unqualifizierten Portfoliomanagement ausgehenden Gefahren offenkundig erkannt. Überwachungspflichten der BaFin hat er aber nur im Hinblick auf das Portfoliomanagement der einem öffentlichen Vertrieb zugänglichen Dach-Hedgefonds angeordnet. Diese gesetzgeberische Entscheidung gilt es zu respektieren. Sie sollte nicht durch eine großzügige Interpretation des § 120 InvG konterkariert werden. 4. Geschäftsplan Mit dem Antrag auf Erteilung der Geschäftserlaubnis müssen Single- oder Dach-Hedgefonds verwaltende Kapitalanlagegesellschaften einen detaillierten und tragfähigen Geschäftsplan einreichen. Bestandteile des Geschäftsplans sind nach der abschließenden Aufzählung in § 32 I Satz 2 Nr. 5 KWG Angaben über die Art der geplanten Geschäfte, den organisatorischen Aufbau der Kapitalanlagegesellschaft sowie geplante interne Kontrollverfahren. a) Art der geplanten Geschäfte Der Geschäftsplan ist eine Darstellung der Ziele und Gesamtstrategie einer Kapitalanlagegesellschaft. In ihm werden qualitative und quantitative Aussagen zur Markt- und Wettbewerbssituation sowie den Entwicklungsmöglichkeiten, Risikopotentialen und personellen Ressourcen des geplanten Unternehmens formuliert. Notwendiger Geschäftsplaninhalt ist nach der die Anforderungen des § 32 I Satz 2 Nr. 5 KWG konkretisierenden Vorschrift des § 23 VII Nr. 1 AnzV eine Mitteilung über die Art der geplanten Geschäfte unter begründeter Angabe der künftigen Entwicklung. Den Dokumentationspflichten kommen die Antragsteller durch Planbilanzen sowie Plangewinn- und -verlustrechnungen für die ersten drei vollen Geschäftsjahre nach Aufnahme des Geschäftsbetriebs nach. Die Darstellungsform orientiert sich am Formblatt der Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute (RechKredV).352 b) Organisatorischer Aufbau § 33 I Nr. 7 KWG erlaubt der BaFin eine Versagung der beantragten Geschäftserlaubnis, wenn die Kapitalanlagegesellschaft nicht bereit oder in der Lage ist, organisatorische Vorkehrungen zur ordnungsgemäßen Verwaltung eines Single- oder Dach-Hedgefonds zu schaffen. Um der Aufsichtsbehörde diese 352 Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute (RechKredV) v. 11.12.1998, BGBl. I S. 3654.

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Prüfung zu erleichtern, ist in dem Erlaubnisantrag gem. § 23 VII Nr. 2 AnzV der organisatorische Aufbau der Kapitalanlagegesellschaft unter Beifügung eines Organigramms zu erläutern, das insbesondere die Zuständigkeiten der Geschäftsleiter erkennen lässt. aa) Outsourcing von Geschäftsbereichen Eine zentrale Rolle bei der Darstellung des organisatorischen Aufbaus nimmt ein von der antragstellenden Kapitalanlagegesellschaft beabsichtigtes Outsourcing einzelner Geschäftsbereiche ein. Ein Outsourcing ist gegeben, wenn eine Kapitalanlagegesellschaft ein anderes Unternehmen auf Dauer oder über einen längeren Zeitraum mit der Wahrnehmung seiner Geschäfte oder wesentlicher Aufgaben betraut. Die ausgelagerte Tätigkeit muss im weitesten Sinne dem Geschäftsbereich der Kapitalanlagegesellschaft zuzurechnen sein. Tätigkeiten, die dem Geschäftsbereich nicht funktional dienen, sind kein Fremdbezug von Leistungen. Sie stellen keine Auslagerung dar.353 Ausgangpunkt für die Zulässigkeit einer Entscheidung zum Outsourcing ist § 16 I InvG. Die Vorschrift gestattet einer Kapitalanlagegesellschaft unter den Voraussetzungen des § 25a KWG die Übertragung eigener Tätigkeiten, solange die Auslagerungsmaßnahmen nicht die effektive Wahrnehmung der Anlegerinteressen verhindern. Die aufsichtsrechtlichen Organisationsanforderungen an die Ausgliederung von Geschäftsbereichen hat die Vorgängerbehörde der BaFin, das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred), in dem Rundschreiben 11/2001 („Auslagerung von Bereichen auf ein anderes Unternehmen gem. § 25a II KWG“) konkretisiert.354 Die dort formulierten Standards sind auch bei der Auslagerung von Kernaktivitäten eines Hedgefonds an externe Dienstleister zu beachten. Der durch das enge Zusammenspiel zwischen § 16 InvG und § 25a KWG geprägte Prozess der Ausgliederung einzelner Geschäftssegmente ist an dieser Stelle nicht in seiner Gesamtheit zu beleuchten. Insoweit wird auf das einschlägige investmentrechtliche Schrifttum verwiesen.355 Aufmerksamkeit ist allein dem Konzept der sog. Master-KAG zu schenken, das sich bei den Anbietern traditioneller Fonds immer größerer Beliebtheit erfreut.356 Der Anziehungskraft

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Braun, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 25a Rdnr. 568. BAKred, Rundschreiben 11/2001 (,Auslagerung von Bereichen auf ein anderes Unternehmen gem. § 25a II KWG‘) v. 06.12.2001 (Aktz.: I 3 – 272 A – 2/98). 355 Köndgen, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch (Band III), § 128 Rdnr. 49 ff.; Wild, Outsourcing in Kreditinstituten, S. 95 ff.; Kaune/Oulds, ZBB 2004, S. 124; Hanten, ZBB 2003, S. 291 ff. 356 Laut Weitzel/König/Busse, Management & Consulting 19 (2004) Sonderausgabe, S. 64, hatte der deutsche Markt für Spezialfonds im März 2004 bei 5.088 Fonds ein 354

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hat sich auch die noch junge deutsche Hedgefonds-Industrie nicht entziehen können. Eine Geschäftserlaubnis für die Master-KAG ,Citigroup Investment Deutschland‘ hat die Citigroup Investment Deutschland Kapitalanlagegesellschaft mbH von der BaFin im Dezember 2004 erhalten. Sie war damit der erste Anbieter einer Master-KAG für Hedgefonds in Deutschland.357 bb) Das Konzept der Master-KAG Auf den durch einen hohen Wettbewerbsdruck gekennzeichneten deutschen Investmentfondsmärkten hat sich in den letzten Jahren zunehmend die Auffassung durchgesetzt, dass die gesamte Wertschöpfungskette – angefangen mit der Auflegung eines Sondervermögens, über das Portfoliomanagement, die Fondsadministration bis hin zum späteren Fondsvertrieb – nicht zwingend in jeder Investmentgesellschaft selbst zu erbringen ist. Als innovative Produktlösung zur Optimierung der Wertschöpfungskette hat sich das Geschäftsmodell der MasterKAG durchgesetzt. Es sieht die Zusammenführung rechtlich selbständiger Sondervermögen unter dem Dach einer für die Fondsadministration verantwortlichen Kapitalanlagegesellschaft, des Master-Fonds, verbunden mit dem Einsatz externer Portfolio-Manager, Prime Broker, Depotbanken und weiterer ServiceProvider vor.358 (1) Fondsadministration Seitdem die BaFin in dem angesprochenen Rundschreiben 11/2001 die Auslagerungsfähigkeit der Fondsadministration aus einer Kapitalanlagegesellschaft in eine andere bejaht hat, nehmen Master-KAGen eine immer bedeutendere Rolle bei der organisatorischen Abwicklung der Kapitalanlageprozesse ein. Das Leistungsangebot umfasst alle mit der Fondsverwaltung zusammenhängenden Aufgaben. Das Spektrum reicht von der Portfoliosteuerung über Disposition, Ordererteilung und -ausführung, Geschäftsabwicklung, Geld- und Depotbuchhaltung, Performance-Messung, Anteilspreisermittlung sowie dem Risiko-Controlling bis hin zum konsolidierten Reporting über alle Anlageformen und nach den verschiedenen Rechnungslegungsvorschriften.359 Volumen von 532 Milliarden Euro, von denen 120 Milliarden Euro bei Master-KAGen angelegt gewesen sind. Einen vertieften Einblick in das wirtschaftliche Umfeld für Master-KAGen in Deutschland gibt die Studie der Telos GmbH, Die Master-KAG: Aktuelle Entwicklungen auf dem deutschen Spezialfondsmarkt aus der Sicht von Anbietern und Investoren. 357 Anstelle des Begriffs Master-KAG finden sich in der Literatur die alternativen Bezeichnungen Segmentfonds-KAG oder Service-KAG. 358 BVI, Jahrbuch 2003, S. 65. 359 Metzler Asset GmbH, Metzler Portfolio Insight 4/2002, S. 8.

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(a) Masterfonds Die Umsetzung des Master-KAG Konzeptes auf administrativer Ebene kann durch die Zusammenfassung (bisher) getrennter Sondervermögen in einem Sondervermögen, dem Masterfonds, erfolgen. Für dessen Überwachung ist eine Depotbank allein verantwortlich. Der Masterfonds wird seinerseits aus Transparenzgesichtspunkten in mindestens zwei Unterfondssegmente unterteilt. Ziel eines solchen Vorgangs ist es, die verschiedenen Asset-Klassen des Sondervermögens zu trennen, und die Verwaltung der Unterfondssegmente voneinander unabhängigen Portfoliomanagern zuzuweisen.360 Institutioneller Anleger

Master-KAG

Masterfonds

Fonds 1

Fonds 2

Fonds 3

Portfoliomanager 1

Portfoliomanager 2

Portfoliomanager 3

Abbildung 8: Aufbau eines Masterfonds361

Innerhalb des Masterfonds wird jeder Rechnungskreis gegenüber den Investoren aus buchhalterischer Sicht getrennt ausgewiesen. Ein einheitliches und weitgehend standardisiertes Berichtwesen stellt die gewünschten Einsparpotentiale sicher. Mit der separaten Darstellung sämtlicher Positionsgrößen sowohl auf Ebene des Sondervermögens als auch innerhalb der Unterfondssegmente gewährt die Master-KAG den Kunden eine verbesserte Einsicht in das Gesamt360

Hanten, ZBB 2003, S. 293. Quelle: Lazard Asset Management GmbH, Hintergrund April 2003 (MasterKAG), S. 6. 361

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

portfolio. Das fondsübergreifende Kapitalanlage-Controlling wird dadurch wesentlich erleichtert. Der Masterfonds ist unter aufsichts- und steuerrechtlichen Gesichtspunkten als Bewertungseinheit zu betrachten. Nicht die Unterfondssegmente, sondern der als Sondervermögen i. S. der §§ 2 II InvG, 1 I Nr. 1 InvStG aufgelegte Masterfonds ist Gegenstand der Jahresabschlussprüfung. Positive und negative Ergebnisse innerhalb der Unterfondssegmente lassen sich gegeneinander aufrechnen und sind bilanztechnisch dem Gesamtgebilde Masterfonds zuzuschreiben. Die Aufspaltung des Masterfonds in einzelne Unterfondssegmente findet nur aus technischen und organisatorischen Überlegungen statt.362 Neben der Möglichkeit zur Verlagerung von Geschäftsbereichen ist der Plattform-Ansatz ein weiteres Kennzeichen des Geschäftsmodells der Master-KAG. Er ist eng mit dem Gedanken verbunden, dass andere Kapitalanlagegesellschaften oder Investmentaktiengesellschaften neben der personellen, technischen und organisatorischen Infrastruktur auf die rechtliche Hülle der Master-KAG zurückgreifen. Bestehende Sondervermögen (übertragende Sondervermögen) lassen sich so unter dem Dach der Master-KAG (übernehmendes Sondervermögen) in steuerneutraler Weise (vgl. § 14 InvStG) zusammenführen.363 Ausländischen und deutschen Interessenten erleichtern Master-KAGen einen unkomplizierten Einstieg in den deutschen Hedgefonds-Markt. Auf die zeitund kostenaufwendige Auflegung einer eigenen Kapitalanlagegesellschaft oder Investmentaktiengesellschaft können sie verzichten, sobald sie sich für die Nutzung der Master-KAG-Plattform entscheiden.364 Auch müssen sie keine großen Anstrengungen für den Erhalt der zum Betrieb eines Single- oder Dach-Hedgefonds benötigten Geschäftserlaubnis der BaFin nach § 7 I InvG unternehmen. Die Abwicklung des aufsichtsrechtlichen Genehmigungsverfahrens übernimmt in aller Regel die Master-KAG.365 (b) Virtueller Masterfonds Masterfonds im zuvor beschriebenen Sinne fassen alle bei einer Kapitalanlagegesellschaft bestehenden Mandate in einem juristischen Konstrukt zusammen. Mit der Einschaltung einer Master-KAG kann auch bloß die Bildung eines virtuellen Masterfonds bezweckt sein. In dieser Variante werden die bei unter362

Hanten, ZBB 2003, S. 293. Die Voraussetzungen für eine Verschmelzung von Sondervermögen enthält § 40 InvG. Vgl. zu den Einzelheiten, insbesondere aus steuerrechtlicher Sicht, Telos GmbH, Die Master-KAG: Aktuelle Entwicklungen auf dem deutschen Spezialfondsmarkt aus der Sicht von Anbietern und Investoren, S. 8 f. 364 Grzybowski, Die Master-KAG, S. 88 f., S. 94. 365 Sittmann, Handelsblatt v. 09.02.2005, S. B2. 363

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schiedlichen Kapitalanlagegesellschaften aufgelegten Investmentvermögen der Master-KAG der gemeinsamen Fondsadministration übertragen. Das Portfoliomanagement verbleibt unverändert bei der übergebenden Kapitalanlagegesellschaft. Aufsichts- und steuerrechtlich gelten die Investmentvermögen als separate Einheiten; sie werden ausschließlich im Rahmen der Fondsadministration künstlich in den Masterfonds eingegliedert.366

Institutioneller Anleger

Master-KAG

Virtueller Masterfonds Fonds 1

Fonds 2

Fonds 3

Portfoliomanager 1

Portfoliomanager 2

Portfoliomanager 3

Abbildung 9: Aufbau eines virtuellen Masterfonds367

(2) Portfoliomanagement Mit der Wahl einer Master-KAG als Service-Provider geht insbesondere bei der Bildung echter Masterfonds die Einschaltung externer Vermögensverwalter einher. Die Beauftragung erfolgt im Rahmen von Multi-Advisor- und Multi-Manager-Ansätzen. Die Konstruktionen unterscheiden sich hauptsächlich durch den Einfluss der Manager auf die Master-KAG. (a) Multi-Advisor-Ansatz Mit Hilfe eines Multi-Advisor-Ansatzes verschafft sich die Master-KAG Beratungsleistungen im Bereich des Fondsmanagements. Ein oder mehrere durch einen Beratungsvertrag mit der Master-KAG verbundene Vermögensverwalter 366 367

BVI, Jahrbuch 2003, S. 66. Quelle: Lazard, Hintergrund April 2003 (Master-KAG), S. 5.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

unterbreiten zu diesem Zweck fortwährend Vorschläge für das Portfoliomanagement. Sie unterliegen einer eigenständigen Prüfung der Gesellschaft. Im Falle einer Zustimmung übernimmt die Master-KAG die Umsetzung der Anlageempfehlungen. Sie ist auf Ebene der Unterfondssegmente in die ,Pre Trade Kontrolle‘ der gesetzlichen und vertraglichen Anlagerestriktionen eingebunden und legt im Anschluss hieran die Order über den Advisor oder direkt selbst in den Handel.368 (b) Multi-Manager-Ansatz Die Delegation der Portfolioverwaltung ist Gegenstand des Multi-ManagerAnsatzes. Er sieht den vollständigen Übergang des Fondsmanagements auf Dritte, z. B. andere Kapitalanlage- und Investmentaktiengesellschaften, Banken oder Portfoliomanager, vor.369 Der von der Master-KAG eingeschaltete Verwalter erhält zu diesem Zweck sämtliche für die Administration des Portfolios erforderlichen Vollmachten, insbesondere die Befugnis zur Erteilung von Weisungen an die Depotbank. Er ist für alle Maßnahmen der Portfolioverwaltung allein verantwortlich, ohne vorab die Zustimmung der Gesellschaft einholen zu müssen.370 (aa) Inländische Auslagerungsunternehmen Eine Auslagerung der Portfolioverwaltung ist unter der Bedingung zulässig, dass sie im Einklang mit den investmentrechtlichen Anforderungen des § 16 II InvG steht.371 Nach dem Wortlaut des § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG darf sie auf Unternehmen erfolgen, die zu diesem Zweck zugelassen sind und einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterstehen. Im deutschen Recht genügt ein Auslagerungsunternehmen den Anforderungen des § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG, wenn es sich bei der Gesellschaft um ein inländisches Kreditinstitut i. S. des § 1 I KWG oder ein Finanzdienstleistungsinstitut i. S. des § 1 Ia KWG handelt.372 Als taugliches Auslagerungsunternehmen dürfte weiterhin eine Investmentaktiengesellschaft gem. § 96 I InvG in Betracht kommen. Dem Rechts368 Kempf, Die Novellierung des Investmentrechts 2004 durch das Investmentmodernisierungsgesetz, S. 48. 369 Lazard, Hintergrund April 2003 (Master-KAG), S. 7. 370 Der Verwalter ist bei der Durchführung seiner Geschäfte zur Beachtung der für den Hedgefonds bindenden Grundsätze der Anlagepolitik, an die Einhaltung der gesetzlichen Grenzen und zur Wahrung des Grundsatzes der Risikomischung angehalten. Vgl. insoweit § 2 eines vom BVI in Abstimmung mit der BaFin entworfenen MusterAuslagerungsvertrages, abgedruckt in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, § 16 Anhang 1. 371 Kunkel/Vorbeck, Absolutreport 2004, S. 10. 372 Beckmann, in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, § 16 Rdnr. 16.

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gebilde Investmentaktiengesellschaft ist zwar der Status eines Finanzdienstleistungs- und Kreditinstituts i. S. des KWG abzusprechen, Investmentaktiengesellschaften sind aber in das Aufsichtsrecht des InvG einbezogen. Darüber hinaus erstreckt die Verweisnorm des § 99 II InvG das für Finanzdienstleistungsinstitute nach dem KWG geltende Kontrollregime in weiten Teilen auf diese. (bb) Ausländische Auslagerungsunternehmen Einer aus der Sicht der deutschen Finanzaufsicht wirksamen öffentlichen Aufsicht dürften darüber hinaus Zweigniederlassungen gem. § 53b KWG und grenzüberschreitende Wertpapierfirmen genügen, sollten sie im Herkunftsland über eine Erlaubnis zur Erbringung der Portfolioverwaltung nach Anhang A Nr. 3 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 373 verfügen.374 Wesentlich schwieriger gestaltet sich dagegen die Frage, wann Unternehmen mit Sitz im Ausland in allen übrigen Fällen einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterstehen. § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG und die übrigen Vorschriften des InvG enthalten sich insoweit allgemeiner Hinweise. Zur Auflösung dieser Rechtsfrage bedarf es der Entwicklung eines eigenständigen Prüfungsmaßstabs, der den Schutzbedürfnissen des § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG umfassend Rechnung trägt: § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG findet seinen Ursprung im europäischen Gemeinschaftsrecht. Die Bestimmung hat der deutsche Gesetzgeber in Erfüllung seiner Umsetzungspflichten aus Art. 249 III EGV dem inhaltsgleichen Art. 5g I lit. c) Halbsatz 1 OGAW-Richtlinie nachgebildet. Soweit § 114 InvG dem für die Zulässigkeit von Auslagerungsentscheidungen maßgeblichen § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG zur Anwendung verhilft, bieten sich zu dessen Interpretation Art. 5g I lit. c) Halbsatz 1 OGAW-Richtlinie und die mit der Norm in einem inneren Zusammenhang stehenden Vorschriften der OGAW-Richtlinie an. Einer solchen Auslegung steht keinesfalls die rechtssystematische Überlegung entgegen, dass sich zu einer Auslagerung entschlossene Single- und Dach-Hedgefonds aufgrund ihrer Anlagepolitik außerhalb des sachlichen Anwendungsbereichs der OGAW-Richtlinie befinden. In seiner als gefestigt zu bezeichnenden Rechtsprechung hat der EuGH den nationalen Gesetzgebern mit der Rechtsfigur der ,überschießenden Umsetzung‘ die Freiheit zuerkannt, gemeinschaftsrechtliche Harmonisierungsstandards auf von dem Anwendungsbereich einer Richtlinie nicht erfasste Sachverhalte auszudehnen. Bei einer solchen Entscheidung beansprucht das Gemeinschaftsrecht auch außerhalb seines originären Anwendungsbereichs eine einheitliche Ausle373 Richtlinie 93/22/ EWG v. 10.05.1993 über Wertpapierdienstleistungen (,Wertpapierdienstleistungsrichtlinie‘). ABl. EG Nr. L 141, S. 27, v. 11.06.1993. 374 Hanten, ZBB 2003, S. 295.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

gung.375 Dieser Grundsatz gilt für die Auslegung des § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG entsprechend, soweit § 114 InvG die von der OGAW-Richtlinie nicht erfassten Single- und Dach-Hedgefonds zur Beachtung der dort statuierten Voraussetzungen an eine Auslagerung anhält. Wie bereits angesprochen, lässt § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG die Auslagerung der Portfolioverwaltung nur auf die einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterstehenden Unternehmen zu. Auf nähere Hinweise an Inhalt und Intensität der aufsichtsrechtlichen Kontrolle verzichtet die Norm. Auch Art. 5g I lit. c) Halbsatz 1 OGAW-Richtlinie mangelt es an einer diesbezüglichen Aussage. Die Richtlinienbestimmung unterscheidet sich dadurch beispielsweise von Art. 5a I lit. a) iii) Spiegelstrich 3 OGAW-Richtlinie. Nach der Vorschrift kann sich eine Verwaltungsgesellschaft auf die Garantie eines in einem Drittstaat angesiedelten Kreditinstituts oder Versicherungsunternehmens nur unter der Einschränkung berufen, dass die Garantiegeber einer dem Gemeinschaftsrecht gleichwertigen Kontrolle der für sie zuständigen Aufsichtsbehörde unterliegen.376 Auf derartige Qualifikationsanforderungen verzichtet Art. 5g I lit. c) Halbsatz 1 OGAWRichtlinie. Es bleibt damit im Ergebnis festzuhalten, dass der Entschluss eines Hedgefonds zum Outsourcing der Portfolioverwaltung in der Sache nicht zu beanstanden ist, sobald das ausländische Auslagerungsunternehmen einer nur irgendwie gearteten aufsichtsbehördlichen Kontrolle unterliegt.377 Ein Kontrollregime, das seine Überwachungsfunktionen nur auf die für die Portfolioverwaltung verantwortlichen Manager konzentriert und den Hedgefonds gleichzeitig unbeaufsichtigt lässt, ist dagegen mit § 16 II Satz 1 Halbsatz 1 InvG unvereinbar. cc) Outsourcing-Controlling Weitere Einschränkungen der Handlungsbefugnisse erfährt eine Master-KAG innerhalb des Multi-Manager-Ansatzes durch § 16 II Satz 2 InvG. Die Vorschrift verpflichtet die Kapitalanlagegesellschaft zur Durchführung eines aktiven Outsourcing-Controllings. Angesichts der vollständigen Übertragung der Entscheidungskompetenzen auf ein externes Portfoliomanagement reduziert es sich auf die Sicherstellung der ,Post Trade Kontrolle‘. Zur Durchführung dieser Aufgabe enthält der zwischen dem BVI und der BaFin abgestimmte Muster375 EuGH, Rs. 28/95 (Leur-Bloem), Slg. 1997, I-4161 Rdnr. 32; Rs. C-297/88 u. C197/89 (Dzodzi), Slg. 1990, I-3763 Rdnr. 37; grundlegend Brandner, Überschießende Richtlinienumsetzung in Form der Erstreckung des Regelungsgehalts einer Richtlinie auf Sachverhalte außerhalb ihres Anwendungsbereiches. 376 Als Drittland gelten alle Staaten, die nicht Mitglied der EU oder kein Beitrittsland sind und nicht zu den EFTA/EWR-Staaten gehören. 377 Gestatten die Mitgliedstaaten – wie die Bundesrepublik Deutschland – eine Ausgliederung der Portfolioverwaltung auf ein Drittlandsunternehmen, muss nach Art. 5g I lit. d) OGAW-Richtlinie die Zusammenarbeit zwischen der BaFin und der Aufsichtsbehörde des Drittlandes sichergestellt sein. Art. 5g I lit. d) OGAW-Richtlinie hat der deutsche Gesetzgeber, soweit ersichtlich, nicht in das nationale Recht eingegliedert.

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Auslagerungsvertrag detaillierte Vorgaben.378 Dort findet sich beispielsweise in § 4 Nr. 1 die Verpflichtung des Verwalters, die ihn beauftragende Gesellschaft sowie die Depotbank noch am selben Handelstag bzw. am darauffolgenden Geschäftstag über alle Transaktionen des Fonds zu unterrichten. Weiterhin hat die Master-KAG dafür Sorge zu tragen, dass sie und die BaFin zu jeder Zeit Einblick in die Unterlagen des Verwalters erhalten.379 Das geschieht mit Hilfe der in § 5 des Muster-Auslagerungsvertrages näher ausgestalteten Auskunfts-, Einsichts- und Zutrittsrechte. c) Geplante interne Kontrollverfahren Für die erfolgreiche Zulassung eines Single- oder Dach-Hedgefonds zum Geschäftsbetrieb müssen gem. § 32 I Satz 2 Nr. 5 KWG die geplanten internen Kontrollverfahren aus dem von dem Antragsteller bei der BaFin einzureichenden Geschäftsplan hervorgehen. § 32 I Satz 2 Nr. 5 KWG steht in einem unmittelbaren Zusammenhang mit § 25a I KWG. Der generalklauselartig formulierte § 25a I Satz 1 KWG verpflichtet die Geschäftsleitung einer Kapitalanlagegesellschaft zur Sicherstellung einer ordnungsgemäßen Geschäftsorganisation, mit der sie die Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen gewährleistet. Als spezielles Instrument zur Erfüllung der allgemeinen Leitungs- und Organisationspflichten der Geschäftsleitung fordert § 25a I Satz 3 Nr. 2 KWG eine fortlaufende Überwachung aller Risiken durch in den Geschäftsprozess integrierte Kontrollen und nachgelagerte Prüfungen (Innenrevision).380 Bei der Einrichtung der für den effektiven Betrieb eines Single- und DachHedgefonds notwendigen Risikomanagement- und Controlling-Prozesse enthalten die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen des InvG und des KWG keine auf das Anlagemodell individuell zugeschnittenen Standards. § 119 InvG ermächtigt das Bundesministerium der Finanzen, die Beschaffenheit von Risiko-Messsystemen durch Rechtsverordnung festzulegen. Auf die Gebrauchmachung seiner Rechtsetzungskompetenz hat das Ministerium aber bislang verzichtet. Die BaFin hält sich für berufen, die für den Einsatz vorgesehenen Modelle auf ihre Angemessenheit und Verlässlichkeit zu überprüfen. Das geschieht durch Hausbesuche bei der antragsstellenden Kapitalanlagegesellschaft. Für die 378 Vgl. Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, § 16 Anhang 1. 379 Kunkel/Vorbeck, Absolutreport 2004, S. 10. 380 Das Vorhandensein interner Überwachungssysteme ist zugleich in § 91 Abs. 2 AktG integraler Bestandteil der Anforderungen an die Organisationspflichten des Vorstands einer Investmentaktiengesellschaft. Vgl. zu dem Verhältnis zwischen § 91 Abs. 2 AktG und § 25a KWG die ausführlichen Untersuchungen von Bürkle, WM 2005, S. 1496 ff.; Preussner, NZG 2004, S. 57 ff.; Preussner/Pananis, BKR 2004, S. 347 ff.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

Erteilung der Geschäftserlaubnis müssen bei ihr alle personellen, organisatorischen und technischen Voraussetzungen erfüllt sein, um einen Single- oder Dach-Hedgefonds unter dem Gesichtspunkt des Risikomanagements zu verwalten. Die Mitarbeiter der Querschnittsgruppe Risikomodellierung (QRM) vergewissern sich dazu über die Eignung der dem Risikomanagement zugrunde liegenden Modelle. Das geschieht hauptsächlich durch detaillierte Fragen. Gesprächsinhalt sind in diesem Zusammenhang insbesondere Risikokennziffern, Stress-Tests oder das Back-Testing.381 5. Angaben über Inhaber bedeutender Beteiligungen Der Erlaubnisantrag muss der BaFin gem. § 32 I Satz 2 Nr. 6 KWG eine Einsicht in die Inhaber bedeutender Beteiligungen an der neu zu errichtenden Kapitalanlagegesellschaft erlauben. Wann bedeutende Beteiligungen anzunehmen sind, legt das KWG in § 1 IX im Einzelnen fest.382 Eine natürliche Person oder ein Unternehmen muss dazu unmittelbar oder mittelbar über ein Tochterunternehmen oder ein gleichartiges Verhältnis oder im Zusammenwirken mit anderen Personen oder Unternehmen mindestens 10 Prozent des Kapitals an der Kapitalanlagegesellschaft oder deren Stimmrechte im Eigen- oder Fremdinteresse halten oder auf die Geschäftsführung maßgeblichen Einfluss ausüben können. Sofern sich bedeutende Beteiligungen i. S. des § 1 IX KWG feststellen lassen, hat der Antragsteller Angaben über die Inhaber und die Höhe der Beteiligungen beizubringen (§ 32 I Satz 2 Nr. 6 lit. a–b) KWG). Sein Antrag muss zudem gem. § 32 I Satz 2 Nr. 6 lit. c) KWG Informationen zur Beurteilung der Zuverlässigkeit der Inhaber oder gesetzlichen Vertreter oder persönlich haftenden Gesellschafter enthalten. Die für den Nachweis der Zuverlässigkeit einzureichenden Unterlagen entsprechen denen für die Beurteilung der Zuverlässigkeit der Geschäftsleiter (§§ 32 I Satz 2 Nr. 3 KWG, 23 V Satz 3 i.V. m. § 1 I Satz 2 u. 3 AnzV). Da das Merkmal der Zuverlässigkeit auf juristische Personen oder Personenhandelsgesellschaften nicht anwendbar ist, untersucht die BaFin die Verlässlichkeit der gesetzlichen Vertreter bzw. der persönlich haftenden Gesellschafter. Sollten die Inhaber der bedeutenden Beteiligung bilanzierungspflichtig sein, hat der Antragsteller nach § 32 I Satz 2 Nr. 6 lit. d) KWG die Jahresabschlüsse der letzten drei Geschäftsjahre und die Prüfungsberichte mit dem Erlaubnisantrag einzureichen. Gehören der Antragsteller oder die Beteiligungsinhaber einem Konzern an, sind sie durch § 32 I Satz 2 Nr. 6 lit. e) KWG aufgefordert, die Konzernstruktur unter Beifügung eines Konzernspiegels darzustellen. 381 382

Interview mit Dr. Jürgen Nottmeier (BaFin), Absolutreport 6/2004, S. 23. Vgl. zu den Einzelheiten Müller, Die Anteilseignerkontrolle bei Banken, S. 46 ff.

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Anlässlich der Errichtung einer Investmentaktiengesellschaft erscheinen Angaben zu den Inhabern bedeutender Beteiligungen im Erlaubnisantrag gem. § 32 I Satz 2 Nr. 6 KWG nur sinnvoll, wenn die ursprüngliche Beteiligungshöhe auch nach dem öffentlichen Aktienangebot gem. § 101 I InvG (bei DachHedgefonds) oder nach einer privaten Veräußerung der Aktien gem. § 101 VI InvG (bei Single-Hedgefonds) weiter gehalten werden soll. Insoweit erscheint es fraglich, ob sich die für das Bestehen bedeutender Beteiligungen in § 1 IX KWG geforderte Zehnprozentgrenze durchhalten lässt. Dagegen spricht § 99 II Satz 2 InvG. Die Vorschrift hält in den in § 2b KWG normierten Fällen des nachträglichen Beteiligungserwerbs eine Meldepflicht des Antragstellers erst beim Erreichen oder Überschreiten der Schwelle von 50 Prozent für geboten. Eine Kontrolle soll nur bei Mehrheitsbeteiligungen an der Investmentaktiengesellschaft stattfinden, damit missbräuchliche Einflussnahmen vermieden werden.383 Es sind keine überzeugenden Argumente erkennbar, warum das Informationsinteresse der BaFin ausgerechnet vor der Gründung einer Investmentaktiengesellschaft ausgeprägter sein sollte als nach Erteilung der Geschäftserlaubnis gem. § 97 I Satz 1 InvG. Diese Einschätzung findet ihre Bestätigung in der gesetzlichen Systematik des KWG. Dort werden in den §§ 2b, 32 I Satz 2 Nr. 6 KWG die Bedingungen für die Inhaberschaft bedeutender Beteiligungen einheitlich unter Rückgriff auf § 1 IX KWG bestimmt. Indem § 99 II Satz 2 InvG im Zusammenhang mit Erwerbsvorgängen einer Investmentaktiengesellschaft nach § 2b KWG den Schwellenwert des § 1 IX KWG auf 50 Prozent anhebt, sollte diese Mindestgrenze auch für 32 I Satz 2 Nr. 6 KWG gelten. Der passgenaue Gleichlauf zwischen § 2b und § 32 I Satz 2 Nr. 6 KWG lässt sich auf diese Weise beibehalten. 6. Enge Unternehmensverbindungen Aus dem Katalog des § 32 I Satz 2 KWG folgt abschließend, dass der Erlaubnisantrag Angaben über die Tatsachen zu enthalten hat, die auf eine enge Verbindung zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und anderen natürlichen Personen oder Unternehmen hinweisen (Nr. 7). Die Anforderungen für das Vorliegen einer engen Verbindung sind in § 1 X KWG legaldefiniert. Der Antragsteller hat alle den Verdacht einer engen Verbindung auslösenden Tatsachen gegenüber der BaFin anzugeben, auch wenn nach seiner eigenen Auffassung ein solches Verhältnis nicht besteht.384

383

Steck/Schmitz, AG 2004, S. 665. Vgl. Regierungsbegründung zur 6. KWG-Novelle v. 20.12.1996, BR-Drucks. 963/96, S. 89. 384

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V. Depotbank und Auslagerung von Depotbankaufgaben Zu den das deutsche Investmentrecht prägenden Merkmalen gehört die Verpflichtung einer Kapitalanlagegesellschaft aus § 20 I InvG, eine unabhängige Depotbank mit der Verwahrung des Investmentvermögens sowie sonstigen Aufgaben zu beauftragen.385 1. Bestellung der Depotbank Das Rechtsverhältnis zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und der Depotbank begründet die nach § 20 I Satz 1 InvG erfolgende Beauftragung. Als taugliche Depotbank kommen Kreditinstitute in Betracht, die einen Sitz im Geltungsbereich des InvG haben und zum Einlagen- und Depotgeschäft nach § 1 I Satz 2 Nrn. 1, 5 KWG zugelassen sind (§ 20 I Satz 2 InvG). Kapitalanlagegesellschaften arbeiten typischerweise mit einer Depotbank zusammen. Sie sind aber nicht gehindert, mehrere Depotbanken für die verschiedenen Sondervermögen zu bestellen.386 Die Einschaltung einer Vielzahl von Depotbanken ist Investmentaktiengesellschaften dagegen nicht gestattet, weil ihnen nur ein einheitliches Fondsvermögen zur Verfügung steht. Die Beziehungen zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und der Depotbank werden in weiten Teilen durch die gesetzlichen Regelungen des 3. Abschnitts des Kapitels 1 des InvG (§§ 20–29) näher ausgestaltet. Das hindert die Vertragsparteien aber nicht, ergänzende Bestimmungen in den Depotbankvertrag aufzunehmen, bei denen es sich üblicherweise um Kostenvereinbarungen, Arbeitsanweisungen zur Durchführung des Depotbankvertrages und Zahlstellenvereinbarungen handelt.387 Der Depotbankvertrag ist rechtlich als gemischttypischer Vertrag einzustufen, der die Elemente eines Geschäftsbesorgungs-, Giround Verwahrungsvertrages in sich vereinigt.388 Für die Auswahl der Depotbank ist gem. § 21 I Satz 1 InvG ein eigenständiges aufsichtsrechtliches Verfahren bei der BaFin zu durchlaufen. Es wird durch eine als Verwaltungsakt (§ 35 Satz 1 VwVfG) ergehende Genehmigung der Behörde abgeschlossen. Sie ist zu erteilen, sobald die vom Gesetz geforderten Voraussetzungen an die Depotbank erfüllt sind.

385 Bei Investmentaktiengesellschaften resultiert die Verpflichtung zur Einschaltung einer Depotbank aus § 99 III i.V. m. § 20 I InvG. 386 Baur, Das Investmentgeschäft, Rdnr. 9/114. 387 Baur, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 18 Rdnr. 80 ff. 388 Schödermeier/Baltzer, in: Brinkhaus/Scherer, KAGG, § 12 Rdnr. 13 m.w. N. Vgl. zur rechtlichen Charakterisierung des durch den Depotbankvertrag ausgelösten Rechtsverhältnisses zwischen Depotbank und Anteilsinhabern die grundlegende Darstellung bei Ohl, Die Rechtsbeziehungen innerhalb des Investmentdreiecks, S. 97 ff.

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2. Aufgaben der Depotbank Mit der Einschaltung durch die Kapitalanlagegesellschaft hat die Depotbank eine Vielzahl von Aufgaben zu erfüllen, die sich insbesondere auf folgende Bereiche erstrecken389: – Ausgabe und Rückgabe von Anteilen des Sondervermögens, – Verwahrung der zum Investmentvermögen gehörenden Wertpapiere und Einlagezertifikate auf gesperrten Konten, – Ausführung von Zahlungs- und Lieferungsfunktionen (u. a. Entgegennahme der von dem Investmentvermögen erzielten Erträge, Entrichtung von Geldbeträgen für das Investmentvermögen, Lieferung von Gegenständen aus dem Sondervermögen, Ausschüttung der Gewinnanteile an die Anleger), – Überwachungsfunktionen (u. a. Zustimmung zur Anlage und Verfügung von Mitteln des Sondervermögens in Bankguthaben bei anderen Kreditinstituten, Kontrolle der Nettoinventarberechnung und gesetzeskonformen Verwendung der Erträge), – Wahrnehmung von Ansprüchen der Anleger gegenüber der Kapitalanlagegesellschaft und Dritten. Zu den bedeutendsten Aufgaben der Depotbank gehört die Überwachung der Kapitalanlagegesellschaft. Die in diesem Zusammenhang nach §§ 26, 27 InvG erforderlichen Kontrollen haben die Rechtmäßigkeit, nicht aber die Zweckmäßigkeit ihres Handelns zum Gegenstand.390 Die Depotbank hat nur sicherzustellen, dass die Maßnahmen mit den gesetzlichen Vorschriften und den Vertragsbedingungen des Fonds in Einklang stehen. Dagegen muss sie nicht hinterfragen, ob bestimmte Anlageentscheidungen der zur Verwaltung des Sondervermögens berufenen Kapitalanlagegesellschaft der wirtschaftlichen Vernunft entsprechen.391 Das ergibt sich aus § 22 I Satz 2 InvG, der die Depotbank generell zur Ausführung der Weisungen der Kapitalanlagegesellschaft verpflichtet und sie von dieser Ausführungspflicht allenfalls in den Fällen eines Verstoßes gegen das Gesetz oder die Vertragsbedingungen befreit. 3. Auslagerung von Depotbankaufgaben Unverzichtbarer Bestandteil der Infrastruktur ausländischer Hedgefonds ist die Einschaltung sog. Prime Broker.392 Der Tatsache hat sich der deutsche Ge389

Dazu im Einzelnen Paul/Päsler, German investment law, S. 20 ff. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 1775. 391 BGHZ, Urteil v. 18.09.2001 (Aktz.: XI ZR 337/00), NJW 2001, S. 2633; OLG Frankfurt, Urteil v. 19.12.1996 (Aktz.: 16 U 109/96), WM 1997, S. 367. 392 Herring/Cristea, ZIP 2004, S. 1627. 390

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

setzgeber nicht versperrt. Er gestattet als Kapitalanlagegesellschaft oder Investmentaktiengesellschaft errichteten Single-Hedgefonds in § 112 III InvG die Übertragung einzelner Depotbankaufgaben auf eine „vergleichbare Einrichtung“ unter der Voraussetzung, dass die Depotbank für deren Verschulden wie für ein eigenes Verschulden haftet. § 113 III InvG ermächtigt Dach-Hedgefonds zum Erwerb ausländischer Zielfonds-Anteile, solange eine Depotbank oder eine andere „vergleichbare Einrichtung“ die Vermögensgegenstände verwahrt. Ausländischen Dach-Hedgefonds ist der öffentliche Anteilsvertrieb in Deutschland gem. § 136 II i.V. m. I Nr. 3 InvG auch dann nicht verboten, sollten einzelne Aufgaben der Depotbank einer „vergleichbaren Einrichtung“ übertragen worden sein. Dass es sich bei der Rechtsfigur der „vergleichbaren Einrichtung“ um Prime Broker handelt, haben der Gesetzgeber in der Begründung zum Investmentmodernisierungsgesetz393 und das Bundesministerium der Finanzen in einem Merkblatt vom 26.05.2004394 klargestellt. Das Bundesministerium der Finanzen legt den Begriff der „vergleichbaren Einrichtung“ dahingehend aus, dass die Aufgaben als Prime Broker nicht zwingend von einem Kreditinstitut i. S. des KWG zu erbringen sind. Prime Broker müssen aber den Sitz in der EU oder dem EWR haben und einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterstehen. Zudem muss die BaFin die angemessene Bonität des Prime Brokers festgestellt haben.395 Nach mit dem Bundesministerium der Finanzen abgestimmten Interpretationshilfen des Zentralen Kreditausschusses (ZKA) zu dem vorerwähnten Merkblatt des Ministeriums ist den hohen Bonitätsansprüchen der BaFin nur dann genüge getan, wenn ein Rating der langfristigen Verbindlichkeiten des Prime Brokers durch mindestens eine anerkannte Ratingagentur (z. B. Fitch, Moody’s, Standard & Poors) von mindestens A1/A+ vorliegt. Sollte der Prime Broker kein Rating besitzen, hat die BaFin die Angemessenheit der Bonität auf andere Weise zu ermitteln.396 Ein nach wie vor strittiger Punkt ist die Rollenverteilung zwischen dem Prime Broker und der Depotbank. Für das Zusammenspiel der Parteien haben sich in der Praxis zwei Lösungswege herausgebildet: Die Kapitalanlagegesellschaft beauftragt sowohl eine Depotbank als auch einen Prime Broker zur Um393 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 109, 117. 394 Bundesministerium der Finanzen, Auslegung des Bundesministeriums der Finanzen zur Thematik Primebroker nach dem Investmentgesetz v. 26.05.2004, abgedruckt bei Lindemann, BB 2004, S. 2141 f. 395 Bundesministerium der Finanzen, Auslegung des Bundesministeriums der Finanzen zur Thematik Primebroker nach dem Investmentgesetz v. 26.05.2004, abgedruckt bei Lindemann, BB 2004, S. 2141. 396 ZKA, Erläuterungen zur „Auslegung des Bundesministeriums der Finanzen zur Thematik Primebroker nach dem Investmentgesetz“ des ZKA v. 01.06.2004, abgedruckt in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, § 112 Anhang 2.

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setzung und Überwachung seiner Anlagestrategien (Direktbeauftragungs-Modell). Alternativ ist es nicht unüblich, die Aufgabenverteilung in einem Vertrag zwischen der Depotbank und dem Prime Broker festzulegen, in dem erstere die gegenüber dem Hedgefonds zu erbringenden Dienstleistungen auf den Prime Broker als Unterverwahrstelle auslagert (Sub-Custodian Modell).397 Die Einschaltung eines Prime Brokers wirft in der Vertragspraxis weitere Probleme auf. Diese gehen über die Einbeziehung des Prime Brokers in das Investmentdreieck (Fondsgesellschaft/Depotbank/Anteilsinhaber) hinaus. Als besonders problematisch haben sich der Umfang der Einstandspflichten der Depotbank in Fällen einer Pflichtverletzung des Prime Brokers und die Möglichkeiten zur Übertragung von Wertpapieren als Sicherheiten auf diesen erwiesen.398 VI. Genehmigung der Vertragsbedingungen Die das Rechtsverhältnis eines als Kapitalanlagegesellschaft bzw. Investmentaktiengesellschaft errichteten Single- oder Dach-Hedgefonds zu den Anlegern bestimmenden Vertragsbedingungen sind nach § 43 I InvG vor Ausgabe der (Aktien-)Anteile schriftlich festzulegen. Sie bedürfen mit Ausnahme der in § 41 I InvG geforderten Angaben einer schriftlichen Genehmigung der BaFin (§ 43 II Satz 1 InvG). Die Genehmigung ist zu erteilen, wenn die Vertragsbedingungen den gesetzlichen Anforderungen des § 43 InvG und den für Hedgefonds einschlägigen Spezialvorschriften der §§ 112 I Satz 2, 116, 118 InvG entsprechen. Die Erteilung der Genehmigung ergeht bei einem als Kapitalanlagegesellschaft errichteten Hedgefonds als gesonderter Verwaltungsakt i. S. des § 35 Satz 1 Verwaltungsverfahrensgesetz (VwVfG). Bei einer Investmentaktiengesellschaft ist die Genehmigung der Satzung in das Verfahren zur Erteilung der Geschäftserlaubnis durch § 97 I Satz 2 Nr. 4 InvG inkorporiert. Um eine Verbesserung der Wettbewerbschancen der Investmentbranche in Deutschland gegenüber Mitbewerbern aus anderen Mitgliedstaaten der Europäischen Union zu erreichen, hat das Verfahren zur Genehmigung der Vertragsbedingungen in § 43 II Satz 3, 4 InvG mit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 eine umfassende Neuausrichtung erfahren.399 Zur Beschleunigung des Genehmigungsverfahrens bei der BaFin müssen die Geschäftsleiter einer Kapitalanlagegesellschaft die Übereinstimmung der Vertragsbedingungen oder die Änderung derselben mit den gesetzlichen Bestim397

Wallach, in: Dichtl/Kleeberg/Schlenger, Handbuch Hedge Funds, S. 68. Ausführlich dazu Lindemann, BB 2004, S. 2137 ff.; Pütz/Schmies, Absolutreport 2/2004, S. 48 ff. 399 Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BTDrucks. 15/1553, S. 90 f. 398

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

mungen darlegen und mit ihren Unterschriften gewährleisten. Sie übernehmen durch die Unterschriftsleistung die Verantwortung für den Inhalt der Vertragsbedingungen. Bei der Beantragung der Genehmigung für die Allgemeinen und Besonderen Vertragsbedingungen eines Single- oder Dach-Hedgefonds können die Geschäftsleiter der Kapitalanlagegesellschaft auf die zwischen der BaFin und dem BVI ausgehandelten Mustervertragsbedingungen zurückgreifen. Erhöhte Anforderungen an die Tiefe der Darstellung sind im Genehmigungsantrag nur an den Stellen geboten, wo Abweichungen und Ergänzungen der Mustervertragsbedingungen vorgenommen werden.400 Die Allgemeinen Vertragsbedingungen werden einmal genehmigt. Sie gelten anschließend für sämtliche von einer Kapitalanlagegesellschaft verwalteten Hedgefonds. Die Besonderen Vertragsbedingungen werden dagegen für jedes Sondervermögen individuell genehmigt.401 1. Single-Hedgefonds Die Vertragsbedingungen eines Single-Hedgefonds enthalten gem. § 118 Satz 1 InvG sämtliche Angaben, die § 43 InvG für herkömmliche Sondervermögen fordert.402 Daneben hält es § 112 I Satz 2 InvG für unerlässlich, dass in die Vertragsbedingungen wahlweise Angaben über die von dem Single-Hedgefonds vorgesehene Nutzung von Leverage (Nr. 1) oder über die Durchführung von Leerverkäufen (Nr. 2) aufzunehmen sind. Bei traditionellen Investmentvermögen steht den Anteilsinhabern grundsätzlich das Recht zur jederzeitigen Rückgabe der Anteilsscheine zu (§ 37 I InvG). Aus diesem Grund haben Kapitalanlagegesellschaften die Anteilspreise gem. § 36 InvG bankarbeitstäglich zu ermitteln. Ein solches Vorgehen würde sich bei den von Single-Hedgefonds zum Einsatz gebrachten Anlagestrategien oft aus technischen und praktischen Gründen nicht realisieren lassen. § 116 Satz 1 InvG hält deshalb für Single-Hedgefonds – abweichend von §§ 36, 37 InvG – eine Ermächtigung zur Vorgabe großzügigerer Fristen für die Anteilspreisermittlung und Anteilsrückgabe in den Vertragsbedingungen bereit.403 Nach der 400 Die ,Allgemeinen und Besondere Vertragsbedingungen für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken‘ sind abgedruckt in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment – Ergänzendes Handbuch für das gesamte Investmentwesen, Anhänge 1–4 zu § 118. 401 Stotz, Absolutreport 8/2005, S. 28. 402 Wallach, in: Dichtl/Kleeberg/Schlenger, Handbuch Hedge Funds, S. 60. 403 Auch das Recht der Aktionäre einer Investmentaktiengesellschaft aus § 105 II Satz 1 InvG, von der Gesellschaft jederzeit den Rückerwerb der Aktien zu verlangen, kann entsprechend § 116 InvG in der Satzung eines Single- oder Dach-Hedgefonds beschränkt werden (§ 116 II Satz 2 InvG).

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Spezialregelung des § 116 Satz 1 InvG können die Vertragsbedingungen vorsehen, dass die Anteilspreisermittlung und die Rücknahme von Anteilen nur zu bestimmten Terminen, aber mindestens einmal in jedem Kalendervierteljahr stattfindet. Die Frist für die Geltendmachung des Auszahlungsanspruches kann ein Single-Hedgefonds in den Vertragsbedingungen auf bis zu 40 Kalendertage ausdehnen (§ 116 Satz 2 InvG). Ist einem Anleger die Einhaltung dieser Frist nicht gelungen, darf er die Rücknahme erst zum nächsten Termin beanspruchen. Abschließend setzt die Genehmigungsbedürftigkeit der Vertragsbedingungen eines Single-Hedgefonds gem. § 118 Satz 3 InvG voraus, dass in dem Dokument in Ergänzung zu § 43 IV Nr. 4 InvG alle Voraussetzungen und Bedingungen der Kündigung und Auszahlung von Anteilen aus dem Sondervermögen Zug um Zug gegen Rückgabe der Anteile benannt werden. 2. Dach-Hedgefonds Auch die Vertragsbedingungen eines Dach-Hedgefonds müssen zunächst sämtliche Angaben enthalten, die §§ 43, 116 InvG für Single-Hedgefonds vorschreibt. Allerdings können die Fristen für die unwiderrufliche Geltendmachung des Auszahlungsanspruchs bei Dach-Hedgefonds bis zu 100 Kalendertage betragen (§ 116 Satz 2 InvG). Der gegenüber Hedgefonds großzügigere Regelungsansatz erklärt sich daraus, dass Dach-Hedgefonds ihrerseits Rückgabetermine gegenüber den Zielfonds zu beachten haben. Darüber hinaus verlangt § 118 Satz 2 InvG folgende zusätzlichen Bestimmungen in den Vertragsbedingungen eines Dach-Hedgefonds: – Benennung der Grundsätze zur Auswahl geeigneter Zielfonds, – Angaben, dass es sich bei den Zielfonds um inländische Hedgefonds in der Rechtsform eines Sondervermögens oder einer Investmentaktiengesellschaft oder um vergleichbare ausländische Hedgefonds handelt, – Hinweise über die von den Zielfonds zu verfolgenden Anlagestrategien, – Ausführungen über den Umfang des den Zielfonds gestatteten Einsatzes von Leverage und über die Erlaubnis zur Durchführung von Leerverkäufen, – Vorgaben, in welcher Höhe auf Ebene des Dach-Hedgefonds Mittel in Bankguthaben und Geldmarktinstrumenten gehalten werden dürfen. VII. Melde- und Rechnungslegungspflichten Mit der Geschäftsaufnahme und dem späteren Tätigwerden eines Hedgefonds geht in bestimmten Konstellationen eine kapitalmarktrechtliche Beteiligungstransparenz einher. Darüber hinaus unterliegen die Gesellschaften – wie herkömmliche Investmentfonds – dem Zwang zur periodischen Rechnungslegung

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

nach § 44 InvG. Von den in § 10 I InvG statuierten Meldepflichten sind Hedgefonds befreit. 1. Beteiligungstransparenz Entsprechend den Vorgaben des § 21 I Wertpapierhandelsgesetz (WphG) haben Single-Hedgefonds der BaFin das Erreichen, Über- oder Unterschreiten von 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 oder 75 Prozent der Stimmrechte an einer börsennotierten Gesellschaft spätestens innerhalb von sieben Kalendertagen mitzuteilen. Das unbemerkte und von Single-Hedgefonds gerne praktizierte Anschleichen an einen Emittenten hat der deutsche Gesetzgeber noch weiter erschwert, indem er mit dem Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG)404 eine zusätzliche Meldeschwelle von drei Prozent eingeführt hat. Neben § 21 I WphG müssen Single-Hedgefonds die Mitteilungspflichten aus § 35 I Wertpapierübernahmegesetz (WpÜG) beachten. Die Vorschrift hält einen Aktionär zur Abgabe eines Pflichtangebots an die außenstehenden Aktionäre an, sobald er die Kontrolle über eine deutsche börsennotierte Gesellschaft ausübt.405 Als Kontrolle gilt in diesem Zusammenhang das Erreichen oder Überschreiten der Kontrollschwelle des § 29 II WpÜG in Höhe von 30 Prozent des stimmberechtigten Aktienkapitals.406 2. Rechnungslegungspflichten § 44 InvG schreibt für jedes Sondervermögen einen von der Kapitalanlagegesellschaft zu veröffentlichenden Halbjahres- und Jahresbericht vor. Diese periodischen Publizitätspflichten verlangen auch von den Betreibern eines Singleund Dach-Hedgefonds umfassende Beachtung. Die Mindestanforderungen an den Jahresbericht normiert § 44 I InvG. Das Dokument soll den Anlegern ein Urteil über die Tätigkeiten und die Ergebnisse des Sondervermögens ermöglichen. Zu diesem Zweck bedarf es folgender Auskünfte, die nach Maßgabe des § 44 II InvG in eingeschränkter Form für den Halbjahresbericht gelten: 404

Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz v. 05.01.2007, BGBl. I, Nr. 51, S. 10. Ausführlich zu dem Ablauf des Angebotsverfahrens Geibel/Süßmann, BKR 2002, S. 53 ff. 406 Single-Hedgefonds müssen sich möglicherweise über § 30 II WpÜG die Stimmrechte einer anderen Gesellschaft in voller Höhe zurechnen lassen, sollten sie untereinander eine Vereinbarung über die Ausübung der Stimmrechte getroffen haben. Mit der Problematik des sog. ,Acting in Concert‘ beschäftigen sich BGH, Urteil v. 18.09. 2006 (Aktz.: II ZR 137/05), NZG 2006, 945; OLG Frankfurt, Beschluss v. 25.06.2004 (Aktz.: WpÜG 5/03a, 6/03 u. 8/03a), NJW 2004, 3716; Schneider, WM 2006, S. 1321 ff.; Mülbert, NZG 2004, S. 636 f. 405

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– Vermögensgegenstände des Investmentvermögens sowie Verbindlichkeiten aus Kreditaufnahmen, Pensionsgeschäften, Wertpapier-Darlehensgeschäften und sonstige Verbindlichkeiten, – Abschluss von Geschäften im Berichtszeitraum, die Finanzinstrumente und Leerverkäufe in Wertpapiere zum Gegenstand gehabt haben, – Anzahl der am Berichtsstichtag umlaufenden Anteile, – Ertrags- und Aufwandsrechnung aufgegliedert nach Art der Erträge und Aufwendungen sowie eine vergleichende Übersicht der letzten drei Geschäftsjahre. 3. Meldepflichten gem. § 10 InvG Zur qualitativen Kontrolle der Geschäfte einer Kapitalanlagegesellschaft ist der BaFin gem. § 10 I Satz 1, 2 InvG grundsätzlich eine tägliche Vermögensaufstellung in elektronischer Form zu übermitteln. Von einer derartigen Verpflichtung hat der Gesetzgeber Single- und Dach-Hedgefonds in § 10 Satz 3 InvG vollständig befreit. Das ist nur konsequent, schließlich räumt § 116 InvG den Verantwortlichen der Fonds – abweichend von §§ 36, 37 InvG – großzügige Fristen für die Anteilspreisermittlung ein. Zu den gesetzlichen Anforderungen an den Geschäftsbetrieb eines Singleund Dach-Hedgefonds gehören dagegen die Meldepflichten aus § 10 II InvG. Sie betreffen alle auf Rechnung des Sondervermögens abgeschlossenen Rechtsgeschäfte, die in § 9 I InvG genannte Finanzinstrumente zum Gegenstand haben. Bei Dach-Hedgefonds reduzieren sich die Mitteilungsobliegenheiten auf die vergleichsweise geringen Transaktionen auf Ebene des Dach-Hedgefonds.407

C. Zusammenfassung der Ergebnisse Investmentaktien- und Kapitalanlagegesellschaften ist seit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 die Auflage von Hedgefonds in Deutschland gestattet. Drei Jahre nach In-Kraft-Treten des neuen Regelwerks haben sich erst 24 Hedgefonds und 17 Dach-Hedgefonds in Deutschland niedergelassen. Das geringe Interesse dürfte auf die aus der Sicht eines HedgefondsInitiators wenig attraktiven Rahmenbedingungen des deutschen Aufsichtsrechts zurückzuführen sein: In der Rechtsform einer Investmentaktien- oder Kapitalanlagegesellschaft zu errichtende Hedgefonds müssen zur Aufnahme der Geschäftsaktivitäten eine Erlaubnis der BaFin erhalten. Das durch Vorschriften des InvG und das ergänzend 407

Pütz/Schmies, BKR 2004, S. 53.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

einschlägige KWG in den Einzelheiten näher ausgestaltete Genehmigungsverfahren verlangt die Vorlage zahlreicher Nachweise. Hierzu gehören Mitteilungen über die finanzielle Ausstattung der Fondsgesellschaft, die Qualifikation des Leitungspersonals, die Einreichung eines detaillierten und tragfähigen Geschäftsplans, Angaben über die Inhaber bedeutender Beteiligungen und das Bestehen enger Unternehmensverbindungen. Hinzu kommt die Zustimmung der BaFin zu der von dem Hedgefonds ausgewählten Depotbank sowie zu den das Rechtsverhältnis zu den Anlegern bestimmenden Vertragsbedingungen. Für die Prüfung der von dem Hedgefonds vorzulegenden Unterlagen benötigt die BaFin mitunter sechs Monate, bis sie die begehrte Erlaubnis zur Aufnahme der Geschäftstätigkeit erteilt. In Luxemburg erfolgt eine positive Zulassungsentscheidung im Regelfall bereits innerhalb von zwei Monaten.408 Für die im internationalen Vergleich geringe Attraktivität des HedgefondsStandorts Deutschland dürfte aber nicht nur das zeitaufwendige Genehmigungsverfahren verantwortlich sein. Die Wettbewerbsfähigkeit leidet insbesondere unter den von deutschen Hedgefonds zu beachtenden Anlagegrenzen. Dazu gehört das Single-Hedgefonds aufgegebene Verbot von Investitionen in Immobilien, Fremdwährungen und unverbriefte Forderungen. Des weiteren wird die Arbeit von Dach-Hedgefonds gegenwärtig dadurch erschwert, dass ihnen das InvG im Gegensatz zu anderen Jurisdiktionen eine kurzfristige Kreditaufnahme auf gemeinschaftliche Rechnung des Sondervermögens untersagt. Auch bleibt den Managern eines deutschen Dach-Hedgefonds der Zugang zu vielen erfolgreichen ausländischen Single-Hedgefonds versperrt, sobald letztere im Hinblick auf ihre Anlagepolitik nicht der eines deutschen Single-Hedgefonds entsprechen. Da aber nur die wenigsten Anbieter ausländischer Single-Hedgefonds bereit sind, sich freiwillig den Beschränkungen deutscher Single-Hedgefonds zu unterwerfen, scheiden sie als zulässige Zielfonds von vornherein aus.409

§ 10 Vereinigte Staaten von Amerika A. Einleitung Die wirtschaftlichen Aktivitäten der etwa 7.000 in den Vereinigten Staaten von Amerika tätigen Hedgefonds (Anlagevolumen: 870 Milliarden US-Dollar) haben die amerikanische Öffentlichkeit in der jüngsten Vergangenheit zunehmend beschäftigt.410 Ausgelöst durch den drohenden Kollaps des im Jahr 1998 weltweit größten Hedgefonds LTCM und mit den Verwicklungen zahlreicher 408

Ho, Deutsches Risk Sommer/2005, S. 18. So auch Zeller/Schmidt, Handelsblatt v. 29.03.2007. 410 Auf diese wirtschaftlichen Kenndaten beruft sich die SEC, Release No. IA-2333, 69 FR 72055 (December 10, 2004). 409

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Hedgefonds-Manager in eine Kette spektakulärer Betrugsfälle, ist der aufsichtsrechtliche Regelungsrahmen immer stärker in den Blickpunkt geraten.411 Im Zentrum einer intensiven politischen und regulatorischen Debatte steht die Frage, ob der vom amerikanischen Gesetzgeber im Securities Act of 1933, Securities Exchange Act of 1934, Investment Company Act of 1940, Investment Advisers Act of 1940 und Commodity Exchange Act of 1974 seit mehreren Jahrzehnten praktizierte Ansatz zur Regulierung des Anlagemodells den veränderten Marktbedingungen noch gerecht wird und möglicherweise einer Reform bedarf.

B. Die regulatorischen Rahmenbedingungen für Hedgefonds und Hedgefonds-Manager I. Federal Securities Law Die Aktivitäten eines Hedgefonds fallen unter Umständen den Vorgaben des Federal Securities Law, das im Securities Act of 1933 und im Securities Exchange Act of 1934 umfangreiche Registrierungspflichten statuiert. 1. Securities Act of 1933 Mit der Aufnahme des wirtschaftlichen Betriebs eines Hedgefonds in den Vereinigten Staaten von Amerika könnte der lange und kostenaufwendige Registrierungsprozess nach 15 U.S.C. § 77f erforderlich werden.412 a) Anwendungsbereich Der Securities Act of 1933 verfolgt das vornehmliche Ziel, naive und uninformierte Investoren vor den mit einer Erstemission verbundenen Gefahren zu schützen und gleichzeitig dem betrügerischen Verkauf von Wertpapieren entge-

411 Spindler/Bednarz, WM 2006, S. 555, zitieren beispielsweise eine Veröffentlichung der SEC aus dem Jahr 2004, wonach die Behörde über einen Zeitraum von fünf Jahren Betrugsfälle mit einer Schadenssumme von insgesamt 1,1 Milliarden US-Dollar verfolgt hat. Betrugsfälle der jüngsten Vergangenheit dokumentieren Avemann, Hedge Funds – Strategies and Regulation, S. 45 ff.; Greupner, San Diego Law Review November–Dezember/2003, S. 1568 ff. 412 Die juristische Zitierweise des amerikanischen Gesetzesrechts ist gewöhnungsbedürftig. Beispielsweise ist 15 U.S.C. § 77f in folgender Weise zu verstehen: Die 15 repräsentiert den handelsrechtlichen Titel (,Commerce and Trade‘) des United States Code (U.S.C.). Innerhalb des handelsrechtlichen Titels ist das Federal Securities Law in den Unterkapiteln §§ 77–80 normiert, wobei sich die Regelungen des Securities Act of 1933 in den §§ 77a–77z wiederfinden. Die an die Nennung der Unterkapitel anschließende Buchstabenangabe bezieht sich auf die ,Section‘ des Gesetzes. Danach folgen die ,Subsection‘ und die Bezeichnung des einschlägigen ,Paragraph‘.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

genzutreten.413 Vor diesem Hintergrund sollen Investmentgesellschaften das Registrierungsverfahren der SEC durchlaufen. Es erfordert nicht nur die Einreichung umfangreicher Informationen in Bezug auf die auszugebenden Anteile, sondern auch über die an der Emission beteiligten Personen.414 Verzichtet eine Investmentgesellschaft auf eine nach dem Securities Act of 1933 vorgeschriebene Anmeldung, ist das öffentliche Anbieten der Wertpapiere in den Vereinigten Staaten von Amerika ausweislich der in 15 U.S.C. § 77e getroffenen Anordnung als ungesetzlich einzustufen. Der Securities Act of 1933 reguliert ausschließlich die erstmalige Emission von ,Securities‘ i. S. des 15 U.S.C. § 77b(a)(1). Der nachfolgende Handel der ausgegebenen Wertpapiere auf den Sekundärmärkten ist nicht Gegenstand des Gesetzes. Derartige Transaktionen erfasst der Securities Exchange Act of 1934.415 Den Begriff der ,Securities‘ bestimmt 15 U.S.C. § 77b(a)(1).416 Unter die weit gefasste Legaldefinition lässt sich die Veräußerung von Anteilen an einem als Limited Partnership, Limited Liability Company oder in anderen gesellschaftsrechtlichen Konstruktionsformen errichteten Hedgefonds unproblematisch subsumieren.417 b) Freistellung von der Registrierung der Hedgefonds-Anteile Hedgefonds sind nach dem Securities Act of 1933 zu einer Anmeldung der als Veräußerungsobjekt vorgesehenen Anteile grundsätzlich gezwungen. Als Ausweg zur Umgehung des aufwendigen Registrierungsverfahrens bei der SEC bietet sich aber eine Privatplatzierung nach 15 U.S.C. § 77d(2) oder 17 C.F.R. § 230.506 an.418

413

Avemann, Hedge Funds – Strategies and Regulation, S. 27. Steck, Regulierung von US-amerikanischen Investmentgesellschaften (Investment Companies), S. 44. 415 Fein, Securities Activities of Banks, § 3.04[A]; Gehring, Asset-Backed-Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 70. 416 15 U.S.C. § 77b(1) lautet: „The term “security” means any note, stock, treasury stock, security future, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, . . . or, in general, any interest or instrument commonly known as a “security”, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.“ 417 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, S. 13. 418 Eine der wichtigsten Kompetenzen der SEC besteht in der Rulemaking Power, die sie zum Erlass das Federal Securities Law ergänzender Rules und Regulations ermächtigt. Die entsprechenden Regelungen finden sich im Code of Federal Regulations (C.F.R.). 414

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aa) Privatplatzierung gem. 15 U.S.C. § 77d(2) 15 U.S.C. § 77d(2) erlaubt eine Privatplatzierung von Anteilen einer Investmentgesellschaft unter Befreiung von dem in 15 U.S.C. § 77f verlangten Registrierungsprozess. Der Rechtsterminus der Privatplatzierung ist im Securities Act of 1933 nicht definiert; auch ein Blick in die Historie des Gesetzes ist wenig hilfreich.419 Wann eine Emission und der damit zusammenhängende Anteilsverkauf als Privatplatzierung zu verstehen ist, bleibt somit eine Auslegungsfrage. Für das Vorliegen der einen Registrierungsverzicht nach 15 U.S.C. § 77d(2) rechtfertigenden Umstände ist der Veräußerer der Anteile beweispflichtig.420 Einen ersten Versuch zur Präzisierung der tatbestandlichen Anforderungen an eine Privatplatzierung hat der General Counsel der SEC im Securities Act Release 1935 unternommen. In seiner Stellungnahme hat er die Anzahl der angesprochenen Investoren und die zu der emittierenden Gesellschaft unterhaltenen Beziehungen (1.), die Höhe der angebotenen Anteile (2.), deren Preis (3.) sowie die Art und Weise des Angebots (4.) als maßgebliche Faktoren ausgedeutet.421 Den Interpretationshilfen der SEC im Securities Act Release 1935 ist der Supreme Court fast 20 Jahre später, am 08.06.1953, in dem Urteil in der Rechtssache SEC vs. Ralston Purina Co. nur teilweise gefolgt.422 In seiner einzigen zur Auslegung des 15 U.S.C. § 77d(2) ergangenen Entscheidung hat sich das Gericht gegen das Verständnis der SEC gewehrt, die sachliche Anwendbarkeit der Norm von der Größe des Investorenkreises abhängig zu machen. Der Supreme Court hat stattdessen die Schutzbedürftigkeit der von der Investmentgesellschaft kontaktierten Anleger in den Vordergrund seiner Überlegungen gestellt.423 Um eine Anteilsveräußerung nach Auffassung des obersten Bundesgerichts als Privatplatzierung i. S. des 15 U.S.C. § 77d(2) zu qualifizieren, müssen die besonderen persönlichen Eigenschaften eine Einbeziehung in den Regelungsbereich des Securities Act of 1933 ausnahmsweise entbehrlich machen. Dazu müssen die Anleger aufgrund der eigenen wirtschaftlichen Kenntnisse und Erfahrungen in der Lage sein, sämtliche Rechte eigenständig wahrzunehmen.424 Auch hält es der Supreme Court für zwingend, dass die Investoren – wie bei einer öffentlichen Platzierung – Zugriff auf die wesentlichen Informationen bezüglich der emittierten Anteile haben.425

419 420 421 422 423 424 425

Grundlegend Loss/Seligmann, Securities Regulation, S. 1361 ff. Hazen, Federal Securities Law, S. 38. SEC, Securities Act Release No. 285, 11 FR 10952 (January 24, 1935). SEC vs. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953). SEC vs. Ralston Purina Co., 346 U.S. 125, 127 (1953). SEC vs. Ralston Purina Co., 346 U.S. 125, 127 (1953). SEC vs. Ralston Purina Co., 346 U.S. 127 (1953).

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

Das Urteil des Supreme Court in dem Rechtsstreit SEC vs. Ralston Purina Co. hat nicht zu der von der Investmentindustrie gewünschten Rechtssicherheit bei der Abgrenzung zwischen öffentlichen Platzierungen und Anteilsveräußerungen auf privatem Wege geführt.426 Eine einheitliche Linie ist ebenso wenig in den in der Folgezeit ergangenen Urteilen der Instanzgerichte auszumachen gewesen.427 Angesichts der unterschiedlichen Reichweite der Judikate hat der überwiegende Teil der Investmentgesellschaften auf eine Privatplatzierung der Anteile gem. 15 U.S.C. § 77d(2) verzichtet.428 Mit dieser Verhaltensweise wollten sie den weitreichenden zivilrechtlichen Haftungsfolgen eines Emittenten bei einer fehlerhaften Privatplatzierung (vgl. 15 U.S.C. § 77l) entgehen. Sobald ein Hedgefonds seine Anteile in mehreren Tranchen veräußert, kann die ungesetzliche Durchführung einer Privatplatzierung erhebliche Auswirkungen auf die Kapitalbeschaffung haben. Erfahrenen Investoren dürfte ein derartiger Rechtsverstoß im Rahmen des Due Diligence Prozesses nicht entgehen und sie vom Erwerb der auf der späteren Stufe veräußerten Anteile abhalten. bb) Privatplatzierung gem. 17 C.F.R. § 230.506 Um den amerikanischen Markt für Privatplatzierungen aus seinem jahrzehntelangen Schattendasein zu befreien, hat sich die SEC im Frühjahr 1982 zur Verabschiedung der Regulation D entschlossen.429 Das Regelwerk beruht auf dem Gedanken, dass angesichts der Erfahrenheit, der wirtschaftlichen Potenz und der schwach ausgeprägten Informationsbedürftigkeit der dort aufgeführten Investoren nur ein geringes sachliches Bedürfnis an der Einhaltung des kostenintensiven und zeitaufwendigen Registrierungsverfahrens nach dem Securities Act of 1933 besteht.430

426

Heim, Going Public in Good Times and Bad, S. 41. Das Rechtswirrwarr hat den Chairman der SEC, Ray Garret Jr., nach seinem Ausscheiden aus dem Amt zu folgender von Roederer, Regulation of Securites on the Internet, § 3.03[B], zitierten Aussage veranlasst: „One is left with a kind of mishmash. The issuer is now told that all of these factors have something to do with whether he has an exemption under Section 4(2), but he is never given a hint as to the proper proportions in the brew. The saving recipe is kept secret, a moving target which he can never be sure he has hit.“ 427 Hill York vs. American Int’l, 448 F.2d 680 (5th Cir. 1971); SEC vs. Continental Tobacco Co., 463 F.2d 137 (5th Cir. 1972); Doran vs. Petroleum Mgmt. Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir. 1977); Mazur, Indiana Law Journal 2000, S. 385 f. m.w. N. 428 Managed Funds Association, White paper on increasing financial eligibility standards for investors in Hedge Funds, S. 1; Rice, Asset Financing, S. 431. 429 SEC, Release No. 33-6389, 47 FR 11251 (March 8, 1982). 430 Bradford, Emory Law Journal Frühjahr/2000, S. 451; Managed Funds Association, White paper on increasing financial eligibility standards for investors in Hedge Funds, S. 4.

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Bei der in der Zwischenzeit mehrfach reformierten Regulation D handelt es sich um ein Bündel von Vorschriften, den Rules 501–508.431 Sie stellen als ,Safe Harbor Rules‘ objektive Richtlinien für eine Privatplatzierung auf, die eine Investmentgesellschaft bei strikter Beachtung von der Durchführung eines öffentlichen Anteilsverkaufs befreien. Regulation D statuiert in Rule 504 (17 C.F.R. § 230.504) eine Ausnahme von der Verpflichtung zum öffentlichen Verkauf der Fondsanteile, wenn der kumulierte Wert der Wertpapierverkäufe den Betrag von 1.000.000 US-Dollar nicht überschreitet. Rule 505 (17 C.F.R. § 230.505) enthält einen weiteren Befreiungstatbestand für Wertpapierverkäufe eines Emittenten bis zu einer Höhe von 5.000.000 US-Dollar, die an nicht mehr als 35 Käufer und an eine beliebige Anzahl akkreditierter Anleger gerichtet sind. Sowohl Rule 504 (17 C.F.R. § 230.504(a)(2)) als auch Rule 505 (17 C.F.R. § 230.505(a)) klammern Wertpapierverkäufe einer ,Private Investment Company‘ aus dem eigenen Anwendungsbereich aus. Hedgefonds sind nach amerikanischem Recht aber als ,Private Investment Companies‘ einzustufen.432 Die beiden Ausnahmebestimmungen sind dadurch – ungeachtet der niedrigen Schwellenwerte – bedeutungslos. Innerhalb des Arsenals der Freistellungstatbestände der Regulation D können sich Hedgefonds bei der Strukturierung eines Anteilsverkaufsprozesses allenfalls auf den mit keiner betragsmäßigen Beschränkung versehenen 17 C.F.R. § 230.506 verlassen.433 Die Regelung behandelt den Spezialfall einer Privatplatzierung gem. 15 U.S.C. § 77d(2).434 Nach 17 C.F.R. § 230.506 liegt eine Privatplatzierung solange vor, wie sich das Angebot an höchstens 35 Käufer und eine unbegrenzte Anzahl akkreditierter Investoren richtet. Darüber hinaus sind besondere formale Bedingungen bei der Angebotsabgabe sowie hinsichtlich des Umfangs der an potentielle Investoren zu übermittelnden Informationen einzuhalten. Sollte eine private Platzierung der Fondsanteile im Widerspruch zu den Vorgaben der Regulation D stehen, ist damit nicht zwangsläufig die Rechtswidrigkeit der Verkaufsgeschäfte verbunden. Ausweislich der Vorbemerkung Nr. 3 der Regulation D kann der Verkäufer im Notfall immer noch argumentieren, sein Handeln sei von dem mit einem größeren Interpretationsspielraum versehenen und parallel zur Regulation D anwendbaren 15 U.S.C. § 77d(2) abgedeckt.

431

17 C.F.R. §§ 230.501-508. Steck, Regulierung von US-amerikanischen Investmentgesellschaften (Investment Companies), S. 59. 433 Hellrung, North Carolina Banking Institute 4/2005, S. 324; Strench, The Corporate & Securities Law Advisor September/2002, S. 7. 434 Sjostrom, Florida State University Law Review Herbst/2004, S. 11. 432

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

(1) Akkreditierte Investoren (,Accredited Investors‘) Gemäß 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(i) dürfen nach den Vorstellungen des Verkäufers bei einer von ihm initiierten Privatplatzierung nicht mehr als 35 Käufer für den Anteilserwerb in Betracht kommen. Um Schwierigkeiten bei der Identifikation des Käuferkreises schon im Vorfeld entgegenzuwirken, enthält 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii) eine Legaldefinition des Käuferbegriffs. Die von der SEC aus diesem Anlass gewählte Regelungstechnik zeichnet sich durch die Besonderheit aus, dass sie zunächst für alle natürlichen und juristischen Personen die Käufereigenschaft i. S. des 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii) verneint, sobald sie als akkreditierte Investoren zu qualifizieren sind. Zu der Gruppe der akkreditierten Investoren gehören insbesondere folgende in 17 C.F.R. § 230.501(a)(1)–(8) näher spezifizierten Institutionen und Privatpersonen: – Banken, Sparkassen und ähnliche Kreditinstitute, registrierte Broker und Dealer, Versicherungen, registrierte Investmentgesellschaften, Business Development Companies435, Small Business Investment Companies436 sowie Pensionspläne privater und staatlicher Arbeitgeber mit einem Anlagevermögen von mehr als 5.000.000 US-Dollar, – Private Business Development Companies437, – Direktoren, Geschäftsführer und General Partner des den Anteilsverkauf betreibenden Hedgefonds, – Natürliche Personen, deren individuelles oder gemeinsam mit dem Ehepartner gehaltenes Privatvermögen zum Zeitpunkt des Anteilskaufs den Betrag von 1.000.000 US-Dollar überschreitet, – Natürliche Personen, die in den beiden dem Anteilsverkauf vorausgegangenen Jahren ein Jahreseinkommen von jeweils mehr als 200.000 US-Dollar oder gemeinsam mit dem Ehepartner ein Jahreseinkommen von über 300.000 US-Dollar erzielt haben. Sie müssen zudem im laufenden Jahr die begründete Erwartung auf ein Einkommen in etwa gleicher Höhe haben, – Trusts mit einem Anlagevermögen von mehr als 5.000.000 US-Dollar, die nicht zu dem besonderen Zweck des Erwerbs der Hedgefonds-Anteile gegründet worden sind. Innerhalb des Trusts sind die Anlageentscheidungen von einer Person zu treffen, die ihrerseits die Eigenschaften eines Käufers i. S. des 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii) besitzt, und

435 436 437

Vgl. 15 U.S.C. § 80a-(a)(48). Vgl. 15 U.S.C. § 681(c)-(d). Vgl. 15 U.S.C. § 80b-(a)(22).

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– Gesellschaften, deren Anteile vollständig von akkreditierten Investoren gehalten werden. Erfüllt eine natürliche oder juristische Person die vorgenannten Merkmale eines akkreditierten Investors, ist sie ausweislich der in 17 C.F.R. § 230.501(e) (1)(iv) getroffenen Anordnung nicht in die Kalkulation der gem. 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(i) zulässigen Höchstgrenze von 35 Käufern einzubeziehen. Ein entsprechender Berechnungsschritt ist in Ausnahmefällen auch dann nicht zu beanstanden, wenn dem Käufer der Hedgefonds-Anteile die Eigenschaft eines akkreditierten Investors abzusprechen ist. In einer solchen Konstellation muss die Verkaufsbereitschaft des Hedgefonds nach 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(i) von der nachhaltigen Überzeugung (,Reasonable Belief‘) getragen gewesen sein, bei dem Erwerber der Fondsanteile handele es sich um einen akkreditierten Investor. Um den Nachweis einer solchen Überzeugung im Streitfall führen zu können, bedienen sich Hedgefonds im Verkaufsprozess häufig der Hilfe von Käuferfragebögen. Alternativ oder ergänzend verlassen sie sich auf ,Subscription Agreements‘, in denen sie beispielsweise Auskünfte über das Einkommen, die Vermögenssituation oder das Beschäftigungsverhältnis der zukünftigen Kapitalgeber abfordern. Ob ein Hedgefonds darüber hinaus zur Einholung zusätzlicher Informationen gehalten ist, bleibt der Entscheidung im Einzelfall überlassen. Ein Zwang zur Durchführung weiterer Nachforschungen lässt sich nach der Rechtsprechung der amerikanischen Zivilgerichte begründen, wenn das Wissen des Hedgefonds über den Käufer der Anteile nur schwach ausgeprägt ist.438 (2) Käufereigenschaften Sobald die am Erwerb der Hedgefonds-Anteile interessierten Käufer nicht in die Kategorie eines akkreditierten Investors fallen, müssen sie den besonderen Eigenschaften des 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii) genügen. Die Norm erlaubt eine Privatplatzierung an bis zu 35 Käufer (,Sophisticated Investors‘). Sie verfügen in finanziellen und wirtschaftlichen Angelegenheiten über die notwendigen Kenntnisse und Erfahrungen, um die Vorteile und Risiken eines Hedgefonds-Investments abzuwägen. Während der einer Privatplatzierung unbeschränkt zugängliche Kreis akkreditierter Investoren in 17 C.F.R. § 230.501(a) durch positive Tatbestandsmerkmale gekennzeichnet ist, lässt 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii) die notwendige Präzision vermissen. Bei der Auswahl geeigneter Käufer stehen Hedgefonds angesichts der begrifflichen Weite der Richtlinie nicht selten vor der Ungewissheit, ob die zukünftigen Vertragspartner tatsächlich zum Abschluss des Anteilskaufgeschäftes befähigt sind. Um der Problematik zu entgehen, bezieht die Mehrheit Mark vs. FSC Sec. Corp., 870 F.2d 331 (6th Cir. 1989); Wright vs. National Warranty Co., 953 F.2d 256 (6th Cir. 1992). 438

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der Emittenten ausschließlich akkreditierte Investoren in den Vorgang der Privatplatzierung ein.439 Andere Vertreter der Anlageklasse halten eine derartige Einschränkung nicht für geboten; sie wenden sich auch an Käufer i. S. des 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii), deren persönliche Eignung sie durch den Einsatz von Käuferfragebögen überprüfen.440 (3) Art und Weise der Angebotsplatzierung Eine Privatplatzierung der Hedgefonds-Anteile im Regelungsbereich der Regulation D unterliegt strengen Bindungen an die Art und Weise der Angebotsabgabe. So untersagt 17 C.F.R. § 230.502(c) jegliche Formen einer an die Allgemeinheit gerichteten Werbung (,General Advertising‘) sowie Verhandlungen und Treffen mit einem als zu unbestimmt erachteten Käuferkreis (,General Solicitation‘).441 Das in 17 C.F.R. § 230.502(c) verankerte Verbot will an eine breite Interessentenschicht gerichtete Verkaufsmaßnahmen verhindern. Denn derartige Aktionen lassen sich kaum mit dem nicht öffentlichen Charakter einer Privatplatzierung in Einklang bringen.442 In diesem Zusammenhang kann es keinen Unterschied machen, dass sich die Akquisemaßnahmen ausschließlich an akkreditierte Investoren richten. Die SEC hat das in der Interpretation zu 17 C.F.R. § 230.502(c) klargestellt. Nach Auffassung der Behörde erklärt die Richtlinie nur die Art und Weise der öffentlichen Bekanntmachung, nicht aber den Kreis der angesprochenen Adressaten zum maßgeblichen Kriterium.443 Das Spektrum der im Anwendungsbereich des 17 C.F.R. § 230.502(c) zulässigen Kontaktmaßnahmen hat die SEC in mehreren Verlautbarungen, sog. NoAction Letters, präzisiert. Ein No-Action Letter ist ein wichtiges Hilfsmittel, um die Rechtsauffassung zu einer beabsichtigten Transaktion zu erfragen. In einem solchen Dokument teilt die SEC dem Empfänger des Schreibens mit, ob er bei einer unveränderten Durchführung des Vorhabens mit rechtlichen Schritten zu rechnen hat oder nicht.444 Die SEC hat in ständiger Praxis den Verbotstatbestand des 17 C.F.R. § 230.502(c) nicht mehr für eröffnet erklärt, sobald zwischen dem Anteilsveräußerer und dem zukünftigen Erwerber bereits vor der 439 Johnson/McLaughlin, Corporate finance and the securities laws, S. 492; O’Halloran, Tulane Law Review Dezember/2004, S. 468. 440 Cohen/Bronson/Edwards/Stegemoeller, Securities offerings and listings in the US, S. 20. 441 Die von der SEC in ständiger Verwaltungspraxis für unzulässig erklärten Methoden der Kontaktaufnahme benennen Coffee/Seligman, Securities Regulation, S. 439 ff.; Marshall, The Rapidly Evolving Activities of Hedge Funds, S. 7 m.w. N. 442 Lemke, Private placements of insurance products under the Federal Securities Law, S. 8. 443 SEC, Release No. 33-6455 (March 3, 1983). 444 Den zum Erlass eines No-Action Letter führenden Mechanismus beschreibt Lemke, Business Lawyer 1987, S. 1019 ff.

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Angebotsabgabe eine nachhaltige Geschäftsbeziehung bestanden hat (,Pre-existing Relationship‘).445 Bei einem Erwerb von Hedgefonds-Anteilen muss sie mindestens 30 Kalendertage angedauert haben.446 Der Forderung nach einem engen geschäftlichen Verhältnis liegt die Intention zugrunde, dass der Verkäufer die persönliche Eignung der angesprochenen Käufer im Vorfeld des Vertragsschlusses auf den Prüfstand stellt.447 Erstmalig den amerikanischen Finanzmarkt betretende Hedgefonds können diesem Anspruch nicht genügen. Um dennoch einen Kontakt zu zukünftigen Investoren im Wege einer Privatplatzierung herzustellen, greifen sie auf die von 17 C.F.R. § 230.502(c) ausdrücklich gestatteten Dienste privater Finanzintermediäre zurück (,the issuer or any person acting on its behalf‘). Bei den beauftragten Institutionen handelt es sich bevorzugt um Investmentbanken, die den eigenen, bereits vorhandenen Kundenstamm gezielt im Namen des emittierenden Hedgefonds ansprechen. Als Gegenleistung für derartige Kontaktmaßnahmen stellen sie den Auftraggebern eine erfolgsabhängige Entlohnung in Rechnung. Die Forderungen belaufen sich im Einzelfall auf bis zu 10 Prozent der Veräußerungserlöse zuzüglich aller entstandenen Aufwendungen.448 (4) Umfang der Mitteilungspflichten Ist das Angebot eines Hedgefonds zum Erwerb der Fondsanteile ausschließlich an in 17 C.F.R. § 230.501(a)(1)–(8) genannte akkreditierte Investoren gerichtet, sind dieser Zielgruppe keine besonderen Informationen zu übermitteln (vgl. 17 C.F.R. § 230.502(b)(1)). Anders verhält es sich bei einer weitergehenden Ausrichtung des Kundenkreises auf den in 17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii) genannten Käufertyp. Hier ist jeder der nicht-akkreditierten Käufer mit den für das Veräußerungsgeschäft interessanten und in 17 C.F.R. § 230.502(b)(2) näher präzisierten Unterlagen zu versorgen. Bei einem an akkreditierte und sonstige Investoren gerichteten Angebot müssen die beteiligten Hedgefonds der Anmerkung der SEC zu 17 C.F.R. § 230.502-(b)(1) besondere Aufmerksamkeit schenken. Sie enthält den Hinweis an den Emittenten der Fondsanteile, sämtliche der den nicht-akkreditierten Investoren bereitgestellten Informationen freiwillig an die akkreditierten Investoren weiterzugeben. Ein solches Vorgehen hält die Kommission im Hinblick auf die

445 SEC, No-Action Letter „E. F. Hutton & Co.“ (December 3, 1985); No-Action Letter „Robert T. Willis, Jr., P. C.“ (January 18, 1988). 446 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, S. 16. 447 Lemke, Private placements of insurance products under the Federal Securities Law, S. 9. 448 Sjostrom, Florida State University Law Review Herbst/2004, S. 15.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

einschlägigen Vorschriften des Federal Securities Law zur Betrugsbekämpfung (,Anti Fraud Provisions‘) für unerlässlich.449 Der SEC hat ein Hedgefonds gem. 17 C.F.R. § 239.500 spätestens 15 Tage nach dem ersten Anteilsverkauf in einer ,Notice of Sale on Form D‘ nähere Angaben über den Fonds selbst, die Anzahl der angebotenen und verkauften Anteile, die Kosten der Platzierung und die beabsichtigte Verwendung der vereinnahmten Gelder zu unterbreiten. Verzichtet er auf eine fristgerechte Unterrichtung, unterfällt eine bereits anhängige Transaktion zwar weiterhin den Freistellungsnormen der Regulation D. Das Verhalten hat aber negative Auswirkungen auf zukünftige Rechtsgeschäfte. Durch das vorausgegangene Unterlassen ist es dem Hedgefonds verwehrt, sich auf das zu einer Privatplatzierung ermächtigende Recht der Regulation D zu berufen.450 2. Securities Exchange Act of 1934 Für Hedgefonds könnte der Securities Exchange Act of 1934 – abseits der dort enthaltenen Vorschriften zur Betrugsbekämpfung – eine hervorgehobene Rolle einnehmen. Dazu müssten die für die Geschäfte verantwortlichen Personen zu einer Registrierung als Broker/Dealer gezwungen sein. Des weiteren könnte der Vertrieb und Verkauf der Fondsanteile mit einer vorausgehenden Anmeldung bei der SEC nach 15 U.S.C. § 78l(g) verbunden sein. Schließlich unterliegen Hedgefonds gegebenenfalls den im Securities Exchange Act of 1934 statuierten Publizitätspflichten. a) Anwendungsbereich Während der Securities Act of 1933 die erstmalige Ausgabe von Wertpapieren zum Gegenstand hat, regelt der Securities Exchange Act of 1934 den nachfolgenden Umgang mit den Fondsanteilen und anderen Wertpapieren auf den Sekundärmärkten.451 Der dabei vorzufindende Rechtsrahmen beruht auf folgendem Leitgedanken: Der Securities Exchange Act of 1934 versucht durch umfangreiche Publizitätspflichten ein Umfeld zu schaffen, das den Käufern von Wertpapieren unverfälschte Anlageentscheidungen ermöglicht.452 Des weiteren überwacht das Ge449 Vgl. zum Umfang der Mitteilungspflichten Lederman, Hedge Funds, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 11:3.1. 450 Gibson, Temple Law Review Sommer/2000, S. 691. 451 Afterman, SEC regulation of public companies, S. 2. Der in 15 U.S.C. § 78c(a)(10) gewählte Wertpapierbegriff entspricht, von wenigen Ausnahmen abgesehen, dem des Securities Act of 1933. 452 Edwards, Washington University Law Quarterly 2/2005, S. 606.

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setz auf den Wertpapiermärkten gewährte Kredite und steuert einem betrügerischen Geschäftsgebaren im Wertpapierhandel sowie Marktmanipulationen entgegen.453 Das geschieht durch Registrierungs- und Berichtspflichten für Wertpapierhändler, nationale Börsen und die daran gehandelten Wertpapiere.454 Die Aufsicht über die Wertpapiermärkte und die handelnden Personen wird allerdings nicht ausschließlich von der SEC ausgeübt. Ergänzend gilt ein von der Behörde überwachtes System der Selbstregulierung.455 b) Registrierung als Broker/Dealer 15 U.S.C. § 78o hält in den Vereinigten Staaten von Amerika ansässige Broker und Dealer zu einer Anmeldung bei der SEC an. Sofern sie den Geschäftssitz im Ausland gewählt haben, verlangt das Gesetz nicht generell, sondern allenfalls im Einzelfall nähere Beachtung. Dazu müssen die Wertpapiertransaktionen gezielt amerikanische Investoren ansprechen.456 aa) Broker Unter die Fallgruppe eines Brokers ordnet 15 U.S.C. § 78c(a)(4)(A) alle natürlichen und juristischen Personen ein, die sich gewerbsmäßig mit Wertpapiertransaktionen auf Rechnung eines Dritten beschäftigen. Von den Interessen einer außenstehenden Rechtspersönlichkeit geleitete Betätigungen lassen sich bei Hedgefonds gewöhnlicherweise nicht feststellen. Die Ausführung der von ihnen initiierten Wertpapiergeschäfte geschieht fast ausnahmslos zugunsten und auf das eigene wirtschaftliche Risiko des Anlagevermögens.457 Weitaus schwieriger gestaltet sich dagegen die Frage, ob die Einschaltung der Mitarbeiter oder General Partner eines Hedgefonds in den Vorgang des Anteilsvertriebs und -verkaufs eine Registrierungspflicht nach 15 U.S.C. § 78c(a) (4)(A) auslöst. Dieser Problematik hat sich die SEC zur Vermeidung unerwünschter Regulierungsergebnisse durch Erlass des 17 C.F.R. § 240.3a4-1 (,Associated persons of an issuer deemed not to be brokers‘) angenommen. Mit der Bestimmung will die Kommission den absoluten Zwang der Investmentgesellschaften zur Einschaltung registrierter Broker verhindern. In den tatbestandlichen Anwendungsbereich bezieht 17 C.F.R. § 240.3a4-1 eine breit gefächerte

453

MacHarg, Waking Up to Hedge Funds, in: Baums/Cahn, Hedge Funds, S. 64. Steck, Regulierung von US-amerikanischen Investmentgesellschaften (Investment Companies), S. 44 455 Hazen, Federal Securities Law, S. 87. 456 Lofchie, A Guide to Broker-Dealer Regulation, S. 719. 457 Kaal, Hedge Fund Regulation by Banking Supervision, S. 80. 454

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

Gruppe derjenigen ein, die tagtäglich in enger Beziehung zu der emittierenden Gesellschaft stehen. Dazu zählen: – Partner, Direktoren, Geschäftsführer oder Angestellte des Emittenten, – General Partner bei Emissionen einer Limited Partnership, – Kontrolle über den Emittenten ausübende oder ihrerseits vom Emittenten beherrschte Gesellschaften, – Registrierte Investmentberater (,Investment Adviser‘) einer die Emission betreibenden registrierten Investmentgesellschaft. Die von 17 C.F.R. § 240.3a4-1 erfassten Personen und Institutionen müssen für eine Befreiung von der Zulassung als Broker zunächst drei Grundvoraussetzungen erfüllen: Die Mitwirkung an der Emission darf ihnen nicht von Gesetzes wegen verboten sein (,Statutory Disqualification‘). Der Rechtsterminus ,Statutory Disqualification‘ ist in 15 U.S.C. § 78c(a)(39) legaldefiniert. Gemeint sind hauptsächlich Entscheidungen, durch die einer Person zeitweilig oder dauerhaft die Mitgliedschaft in einer selbstverwalteten Organisation (z. B. der National Association of Securities Dealers (NASD)) oder die Verbindung mit dem Mitglied einer solchen Organisation untersagt sind. Des weiteren darf das Handeln nicht durch ein irgendwie geartetes Bonusprogramm – direkt oder indirekt – gesteuert sein. Als unmittelbare Folge dieser Vorgabe sind alle Vergütungsmodelle unzulässig, die eine zusätzliche finanzielle Zuwendung von dem Erfolg vorausgegangener Verkaufsmaßnahmen abhängig machen.458 Ausgenommen vom Befreiungstatbestand des 17 C.F.R. § 240.3a4-1 sind schließlich alle Personen, die in einer engen Beziehung zu einem Broker stehen (,Associated Persons of a Broker-Dealer‘). Zu ,Associated Persons of a BrokerDealer‘ erklärt 17 C.F.R. § 240.3a4-(1)(c) die Partner, Direktoren, Geschäftsführer und Angestellten eines Brokers. Erfasst sind weiterhin alle Personen, die eine Kontrolle über den Broker ausüben oder die ihrerseits unter dem beherrschenden Einfluss eines Brokers stehen. Sobald sich ein Widerspruch zu den tatbestandlichen Voraussetzungen des 17 C.F.R. § 240.3a4-1 nicht feststellen lässt, können die Adressaten der Vorschrift unter Beachtung einer der folgenden Vertriebs- und Verkaufsverbote einen Registrierungsverzicht für sich beanspruchen459:

458 Lipton, A Primer on Broker-Dealer Registration, in: Gill, The Continuing Disclosure System Problems and Participants, S. 249. 459 Stettner/Vieira, The Investment Lawyer 9/2005, S. 6 f.

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– Variante 1: Die Vertriebs- und Verkaufsmaßnahmen konzentrieren sich auf eine eingeschränkte Zielgruppe. Sie besteht aus ausgewählten Finanzinstituten und Finanzintermediären, insbesondere registrierten Brokern/Dealern, Versicherungsgesellschaften, Banken, Sparkassen, registrierten Investmentgesellschaften usw. – Variante 2: Bei dem emittierenden Hedgefonds beschäftigte Personen widmen nicht mehr als einmal jährlich den überwiegenden Teil der Arbeitskraft dem Verkauf und Vertrieb von Fondsanteilen. Die diesen Anforderungen genügenden Mitarbeiter dürfen in dem der Emission vorausgegangenen Jahr nicht als ,Associated Persons‘ in enger Beziehung zu einem Broker/Dealer gestanden haben. – Variante 3: Angestellte eines Hedgefonds widmen sich fortwährend dem Vertrieb und Verkauf der Fondsanteile. In dieser Konstellation müssen sich die entsprechenden Aktivitäten auf passive Maßnahmen beschränken. So dürfen beispielsweise Anfragen potentieller Investoren nur beantwortet werden, wenn diese selbständig Kontakt zu dem Hedgefonds gesucht haben. bb) Dealer Fraglich ist des weiteren, ob die in 15 U.S.C. § 78c(a)(5)(A) genannten Qualifikationsanforderungen eines Dealers auf die Schlüsselpersonen eines Hedgefonds zutreffen. Unter den Rechtsterminus eines Dealers subsumiert 15 U.S.C. § 78c(a)(5)(A) alle diejenigen, die Wertpapieran- und -verkäufe auf eigene Rechnung mit Unterstützung eines Brokers oder auf anderem Wege durchführen. Etwas anderes hat nur dann zu gelten, wenn sie die Kaufverträge in individueller Weise abschließen und die Kontrakte nicht Gegenstand der herkömmlichen Handelsaktivitäten sind (vgl. 15 U.S.C. § 78c(a)(5)(B). Obgleich die börsentägliche Abwicklung von Wertpapiergeschäften bei einem Großteil der Hedgefonds zum Kerngeschäft gehört, sind sie nicht als Dealer i. S. des 15 U.S.C. § 78c(a)(5)(A) zu betrachten.460 Die SEC verneint in ständiger Verwaltungspraxis für Einzelpersonen die Stellung eines Dealers, sofern sie Wertpapiergeschäfte aus der Position eines ,Traders‘ vornehmen.461

460 President’s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, S. B-4. 461 SEC, No-Action Letter „Burton Securities“ (December 5, 1977); No-Action Letter „National Council of Savings Institutions“ (July 27, 1986); No-Action Letter „United Savings Association of Texas“ (April 2, 1987); No-Action Letter „Louis Dreyfus Corporation“ (July 23, 1987); No-Action Letter „Fairfield Trading Corporation“ (January 10, 1988); No-Action Letter „C & W Portfolio Management, Inc.“ (July 20, 1989); No-Action Letter „Davenport Management, Inc.“ (April 13, 1993).

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

Von einem ,Trader‘ unterscheidet sich ein nach dem Securities Exchange Act of 1934 zur Registrierung angehaltener Dealer durch folgende Merkmale: Er erledigt einen substantiellen Teil der Wertpapiertransaktionen und Geldgeschäfte für einen weitgehend feststehenden Kundenstamm; er begreift den Vorgang des An- und Verkaufs als fortlaufende Aufgabe und er erbringt die für einen Dealer typischen Dienstleistungen.462 ,Trader‘ verfügen über ein ungleichmäßiges Handelsvolumen; sie verwalten ein nach den eigenen Bedürfnissen zusammengestelltes Portfolio; sie wickeln die Transaktionen unter Einschaltung eines Brokers bzw. Dealers ab und beschäftigen sich nicht mit wertpapierbezogenen Dienstleistungen (Anlageberatung, Durchführung von Wertpapierleihgeschäften, Arrangements von Krediten usw.).463 Die Wertpapieran- und -verkäufe von Hedgefonds beruhen typischerweise auf individuellen Entscheidungen. Sie sind nicht durch externe Dritte gesteuert. Die für den Fonds tätigen Personen sind folglich als ,Trader‘ einzustufen. Ein von ihnen geübter Verzicht auf eine Registrierung als Dealer nach dem Securities Exchange Act of 1934 ist nicht zu beanstanden.464 c) Keine Registrierung der Hedgefonds-Anteile Mit der Ausgabe von Hedgefonds-Anteilen könnte theoretisch ein Zwang zu deren Registrierung einhergehen.465 15 U.S.C. § 78l(g) verlangt eine Registrierung der Fondsanteile, sollte sich die Gesellschaft auf amerikaweite bzw. internationale Handelsgeschäfte konzentrieren (,Interstate Commerce‘). Ein solches Vorgehen ist weiterhin in Fällen geboten, in denen der Verkauf und Vertrieb von Fondsanteilen auf schriftlichem Weg oder in einer den ,Interstate Commerce‘ beeinflussenden Weise betrieben wird.466 15 U.S.C. § 78l(g) und der zu seiner Ergänzung verabschiedete 17 C.F.R. § 240.12g-1 halten eine Anmeldung der Fondsanteile bei der SEC allerdings für verzichtbar, wenn ein 10 Millionen US-Dollar überschreitendes Anlagevermögen von weniger als 500 Investoren bereitgestellt worden ist. Von den großzügigen Freistellungstatbeständen machen fast alle Hedgefonds Gebrauch. Das ge-

462 Hazen, Broker-Dealer Registration, S. 64; Yim/Roche/Ralph, Investment Lawyer 7/2003, S. 14. 463 Loss/Seligmann, Securities Regulation, S. 3014 f. m.w. N.; Freeman/Zambrowicz/Kang, The Investment Lawyer 6/2004, S. 3. 464 Gibson, Temple Law Review Sommer/2000, S. 692. 465 Ausführlich dazu Bloomenthal/Wolff, Securities and Federal Corporate Law, § 7:3–§ 7:15. 466 Lederman, Hedge Funds, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 11:3.3.

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schieht in der Weise, dass sie die Anteilsverkäufe auf höchstens 499 Investoren limitieren.467 d) Publizitätspflichten Hedgefonds können – abhängig von den favorisierten Handelstechniken – den im Securities Exchange Act of 1934 statuierten Publizitätspflichten unterliegen. Das gilt insbesondere für die auf den Erwerb größerer Aktienpakete spezialisierten Fonds. Für sie ist 15 U.S.C. § 78m(d),(g) einschlägig, wenn sie mehr als 5 Prozent der Stimmrechte an einer börsennotierten Gesellschaft erworben haben. Das betroffene Unternehmen und die SEC müssen sie spätestens nach 10 Kalendertagen von dem Überschreiten der Meldeschwelle in Kenntnis setzen.468 Mit einer solchen Anzeige soll die Aufmerksamkeit der übrigen Investoren und des die Aktien ausgebenden Unternehmens geweckt werden, dass hinter dem Wertpapierkauf möglicherweise die Absicht zu einer (feindlichen) Firmenübernahme steht.469 Einen Zwang zur Berichterstattung kann auch 15 U.S.C. § 78p auslösen. Dazu muss ein Hedgefonds auf direktem oder indirektem Weg mehr als zehn Prozent der Anteile einer nach 15 U.S.C. § 78l registrierten Gesellschaft erworben haben. Lässt sich die entsprechende Voraussetzung bejahen, ist die SEC über das Eigentum an den Wertpapieren zu unterrichten. Die entsprechenden Informationen bedürfen einer fortlaufenden Aktualisierung, sobald sich die Eigentumsverhältnisse an den Wertpapieren zu einem späteren Zeitpunkt ändern oder sie zum Bestandteil einer Swap-Vereinbarung erklärt werden. II. Investment Company Act of 1940 Hedgefonds amerikanischer Provenienz fallen durch die von ihnen bevorzugten Handelsstrategien gegebenenfalls als Investmentgesellschaften unter das Regelungsregime des Investment Company Act of 1940. Zur Aufnahme des Geschäftsbetriebs müssten sie infolgedessen nicht nur das kostenintensive und zeitaufwendige Registrierungsverfahren der SEC durchlaufen. Die späteren Geschäftsaktivitäten unterlägen zugleich zahlreichen der im Investment Company Act of 1940 vorgesehenen Restriktionen. 467 President’s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, S. B-3; Van Grover, U.S. Legal and Regulatory Issues Faced by Offshore Funds and their Sponsors, in: Cullen/Parry, Hedge Funds: Law and Regulation, S. 46. 468 Die formalen und inhaltlichen Anforderungen an die Berichterstattungspflichten gem. 15 U.S.C. § 78m(d),(g) beschreibt die SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, S. 19 f. 469 Gibson, Temple Law Review Sommer/2000, S. 693.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

1. Anwendungsbereich Die für die Einordnung eines Rechtsgebildes als Investmentgesellschaft maßgebliche Begriffsbestimmung nimmt 15 U.S.C. § 80a-3(a)(1) vor. Die Vorschrift erstreckt sich auf alle als Emittenten einzustufenden Gesellschaften. Diese müssen schwerpunktmäßig mit der Anlage, Wiederanlage oder dem Handel von Wertpapieren beschäftigt sein oder eine dementsprechende Absicht besitzen. Um überhaupt dem Regelungsbereich des Investment Company Act of 1940 zu unterfallen, müssen Hedgefonds den rechtlichen Anforderungen an einen Emittenten genügen. Nach der Legaldefinition des 15 U.S.C. § 80a-2(a)(22) versteht das Gesetz als Emittenten natürliche und juristische Personen, die Wertpapiere ausgeben, ein solches Vorhaben in der Zukunft verfolgen oder bereits im Umlauf befindliche Wertpapiere ausgegeben haben. Zu der Ausgabe von Wertpapieren gehören die Vorgänge, bei denen eine Gesellschaft eigene Anteilsscheine mit der Zielsetzung veräußert, das vereinnahmte Kapital anschließend im Interesse der Anteilsinhaber zu reinvestieren.470 Bei der Bestückung des Gesellschaftsvermögens greifen Hedgefonds auf die Anlagegelder privater und institutioneller Investoren zurück. Deren finanzielle Partizipation ist durch die Ausgabe von Wertpapieren (Anteilsscheinen) dokumentiert. Hedgefonds erfüllen damit die Voraussetzungen an einen Emittenten in dem von 15 U.S.C. § 80a-2(a)(22) geforderten Sinne. Des weiteren verlangt der Investment Company Act of 1940, dass Wertpapiertransaktionen zum Geschäftsbereich der Investmentgesellschaft gehören. Zur Präzisierung des Rechtsterminus Wertpapiere hat sich der amerikanische Gesetzgeber in 15 U.S.C. § 80a-2(a)(36) zu einer abschließenden Aufzählung der einschlägigen Finanzinstrumente entschlossen.471 Insbesondere Aktien, Anleihen, Investmentverträge und Schuldverschreibungen sind typische Gegenstände der Teilnahme am Investmentgeschäft. Da letztlich kaum eine der Geschäftsideen eines Hedgefonds ohne Rückgriff auf die in 15 U.S.C. § 80a-2(a)(36) genannten Wertpapiertypen auskommt, sind die Gesellschaften mit Wertpapieraktivitäten gem. 15 U.S.C. § 80a-3(a)(1) beschäftigt.472 Nach alledem bleibt zusammenfassend festzustellen, dass sich das Vermögen der auf den amerikanischen Finanzmärkten tätigen Hedgefonds bevorzugt aus Wertpapieren zusammensetzt. Zudem sind sie durch die Veräußerung von Fondsanteilen als Emittenten in dem vom Investment Company Act of 1940 voraus470 Steck, Regulierung von US-amerikanischen Investmentgesellschaften (Investment Companies), S. 52. 471 Der Wertpapierbegriff des Investment Company Act of 1940 ist weiter gefasst als der des Securities Act of 1933. 472 Gatsik, Suffolk University Law Review 2001, S. 613.

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gesetzten Sinne zu behandeln. Angesichts dieser Rahmenbedingungen besteht für Hedgefonds in der Eigenschaft einer Investmentgesellschaft grundsätzlich ein Zwang zur Registrierung bei der SEC.473 Dieses gilt aber nur solange, wie sie nicht einen in dem Gesetz verankerten Befreiungstatbestand für sich geltend machen können. 2. Freistellung von der Registrierung der Investmentgesellschaft Dem Aufsichtsrecht des Investment Company Act of 1940 können sich Hedgefonds durch eine Strukturierung entledigen, die den Ausnahmetatbeständen des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) oder des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) gerecht werden muss. a) ,Private Investment Company Exemption‘ Die als ,Private Investment Company Exemption‘ bezeichnete Befreiungsvorschrift des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) stellt Investmentgesellschaften von dem Anmeldeverfahren bei der SEC unter den beiden folgenden Bedingungen frei: Eine öffentliche Platzierung der zu emittierenden Wertpapiere darf nicht stattfinden und die ausgegebenen Wertpapiere dürfen von nicht mehr als 100 Personen gehalten werden. aa) Verbot der öffentlichen Platzierung 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) statuiert als erste Voraussetzung für eine Freistellung vom Registrierungsregime des Investment Company Act of 1940 das Verbot der öffentlichen Platzierung der Wertpapiere. Auf die Frage, wann eine öffentliche Platzierung anzunehmen ist, enthält sich das Gesetz einer Antwort. Diese Lücke lässt sich unter Rückgriff auf den Securities Act of 1933 schließen. Sobald die Veräußerung von Anteilen an einem als Limited Partnership, Limited Liability Company oder in anderen gesellschaftsrechtlichen Konstruktionsformen errichteten Hedgefonds die zuvor im Detail erläuterten Anforderungen einer Privatplatzierung i. S. des 15 U.S.C. § 77d(2) und 17 C.F.R. § 230.506 erfüllt, lässt sich von einer öffentlichen Veräußerung nicht mehr sprechen.474

473

Ausführlich dazu Anson, Journal of Financial Planning August/2003, S. 63 ff. SEC, Release No. 6339, 46 FR 41800 (August 7, 1981); No-Action Letter „Santa Barbara Securities“ (March 8, 1983); No-Action Letter „Stars & Stripes GNMA Funding Corp“ (December 19, 1985); No-Action Letter „University Investment Club“ (May 16, 1991). So auch Lins/Lemke/Hoenig/Schoor-Rube, Hedge Funds and Other Private Funds, § 4:20. 474

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

bb) Anlegergrenze von 100 Personen Wesentlich schwieriger als die Bestimmung der Voraussetzungen für das Nichtvorliegen einer öffentlichen Platzierung erweist sich die exakte Berechnung des auf 100 Teilnehmer beschränkten Anlegerkreises. Bei der Verabschiedung des Investment Company Act of 1940 ist die SEC noch davon ausgegangen, die Investorenbasis sei mit dem Emittenten durch enge persönliche oder familiäre Bande verbunden. Ein solches Vertrauensverhältnis zwischen dem Hedgefonds und seinen Anlegern ist heutzutage schwer vorstellbar.475 Die Regelung des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) ist mittlerweile von dem Gedanken geleitet, dass kein öffentliches Interesse an der aufsichtsrechtlichen Überwachung privater Investmentgesellschaften besteht. Der private Charakter ist unwiderruflich anzunehmen, sollten sich nicht mehr als 100 Investoren an einem Fonds beteiligt haben.476 Außerhalb der Vereinigten Staaten errichtete Hedgefonds dürfen die Grenze von 100 Anlegern unter gewissen Umständen überschreiten. Bei einer Privatplatzierung an amerikanische Interessenten sind die im Ausland ansässigen Investoren nicht in den Kalkulationsvorgang des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) einzubeziehen.477 Die von 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) ausgesprochene zahlenmäßige Begrenzung erfordert eine besondere Sorgfalt in der Überwachung, wenn sich neben natürlichen Personen zusätzlich juristische Personen um eine Aufnahme bemüht haben. Sie sind – wie natürliche Personen – als selbständige Anleger zu zählen. Dieses ändert sich im Einzelfall, wenn die Höhe der an dem Hedgefonds gehaltenen stimmberechtigten Anteile (,Voting Securities‘) die Zehnprozentschwelle erreicht (vgl. 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1)(A)). (1) Stimmberechtigte Anteile (,Voting Securities‘) Nach der Legaldefinition in 15 U.S.C. § 80a-2(a)(42) ermächtigen stimmberechtigte Anteile lediglich zur Teilnahme an der Wahl des ,Company Director‘. Ungeachtet des eindeutigen Wortlauts misst die SEC dem Begriff der stimmberechtigten Anteile im Rahmen des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1)(A) eine weitergehende Bedeutung bei. In den Anwendungsbereich der Vorschrift fallen auch gesellschaftsrechtliche Beteiligungen. Sie müssen dem Inhaber angesichts seiner wirtschaftlichen Stärke einen nachhaltigen Einfluss auf das Management der Investmentgesellschaft oder die von ihr verfolgten Anlageentscheidungen verleihen.478 475

Strench, The Corporate & Securities Law Advisor, September/2002, S. 10. SEC, Protecting Investors: A Half-Century of Investment Company Act Regulation, S. 105 Fn. 10 m.w. N. 477 SEC, No-Action Letter „Touche, Remnant & Co.“ (August 27, 1984); No-Action Letter „Investment Funds Institute of Canada“ (March 4, 1996). 476

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(2) Berechnungsverfahren Natürliche Personen behandelt der Investment Company Act of 1940 grundsätzlich als einen Anleger. Anders verhält es sich bei den mit einem besonderen Fachwissen ausgestatteten Mitarbeitern der Investmentgesellschaft (,Knowledgeable Employees‘). Zu diesen gehören u. a. die Direktoren, Geschäftsführer, General Partner und alle für die Anlageentscheidungen verantwortlichen Mitarbeiter des Hedgefonds. Ihnen gestattet die SEC aufgrund der engen Anbindung an den Fonds einen Anteilserwerb, ohne dass sie an der Kalkulation gem. 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1)(A) teilnehmen.479 Für juristische Personen gilt grundsätzlich das für natürliche Personen vorgesehene Zählverfahren. Das ändert sich erst, wenn eine Investmentgesellschaft als Hedgefonds-Investor einen Stimmrechtsanteil von mehr als 10 Prozent auf sich vereinigt. Nur unter dieser Bedingung ist das in 15 U.S.C. § 80a3(c)(1)(A) vorgesehene ,Looking Through‘-Verfahren durchzuführen.480 Es will Situationen vermeiden, in denen durch ausgeklügelte rechtliche Konstruktionen die Anlegergrenze von 100 Investoren bewusst unterschritten wird. Zur Herbeiführung eines solchen Umgehungstatbestandes bietet sich beispielsweise die Bündelung einer größeren Anzahl verschiedener Investoren in einer zu diesem Zweck zwischengeschalteten Investmentgesellschaft oder einem anderen Vehikel an. Diese Missbrauchsfälle hat 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1)(A) vor Auge, wenn er den Blick auf die Anteilsinhaber der als bloßer Intermediär vermuteten Investmentgesellschaft lenkt.481 Die Vorschrift betrachtet jeden der im Hintergrund stehenden Gesellschafter als eigenständigen Investor, den sie konsequenterweise in die Berechnung der Anlegergrenze von 100 Personen einbezieht. Im Zusammenhang mit der Bestimmung der exakten Anlegerzahl ließe sich das aufwendige Zählverfahren des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) außerdem durch die Schaffung von Parallelfonds schnell ad absurdum führen. Um derartige Bestrebungen bereits im Keim zu ersticken, greift die SEC auf die sog. ,Integration‘Doktrin zurück.482 Sobald ein Hedgefonds-Initiator zwei oder mehrere rechtlich voneinander unabhängige Gesellschaften errichtet, können sie bei der Zählung der dort engagierten Anleger als Einheit zu betrachten sein. Ob eine Integration 478 SEC, No-Action Letter „The Engelberger Partnership“ (January 18, 1982); NoAction Letter „The Nautilus Trust“ (March 3, 1983); No-Action Letter „Weiss, Peck & Greer Venture Associates II, L.P.“ (April 10, 1990); No-Action Letter „Willkie, Farr & Gallagher“ (June 21, 1996). 479 Vgl. 17 C.F.R. § 270.3c-5. 480 Das ,Looking Through‘-Verfahren trägt auch die alternative Bezeichnung ,Attribution Analysis‘. 481 Helm, International Investment Funds, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 12:3.2. 482 SEC, No-Action Letter „Santa Barbara Securities“ (March 8, 1983); No-Action Letter „Oppenheimer Arbitrage Partners, L. P.“ (December 26, 1985).

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

der Fondsvermögen erfolgt, entscheidet sich nach Durchführung des sog. ,Reasonable Person‘-Tests. Er fragt aus dem Blickwinkel eines mit den amerikanischen Fondsmärkten vertrauten Investors, ob eine Wesensgleichheit zwischen den formal verschiedenen Hedgefonds besteht. Als Vergleichsmaßstab dienen die angewandten Investmentstrategien, die Höhe des Leverage-Einsatzes, die erzielte Performance, die Gebührenstrukturen und der angesprochene Investorenkreis.483 Lassen diese und die anderen von der SEC herangezogenen Kriterien eine identische Struktur erkennen, sind sämtliche Investoren in die Berechnung der Höchstgrenze von 100 Anlegern einzubeziehen. Aus der Sicht des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) handelt es sich trotz rechtlicher Selbständigkeit nur noch um einen einzigen Hedgefonds. b) ,Qualified Purchaser Exemption‘ Die unter dem Schlagwort ,Qualified Purchaser Exemption‘ bekannt gewordene Ausnahmevorschrift des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) erfreut sich bei den für die Strukturierung von Hedgefonds Verantwortlichen außerordentlicher Beliebtheit. Die Norm hat mit dem National Securities Markets Improvement Act of 1996 (NSMIA) als zusätzlicher Befreiungstatbestand Eingang in das amerikanische Aufsichtsrecht gefunden.484 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) gründet sich auf die Überlegung des Amerikanischen Kongresses, dass bestimmte hoch erfahrene Anleger eines Schutzes nach dem Investment Company Act of 1940 nicht bedürfen und deshalb aus seinem Anwendungsbereich auszuklammern sind. Aufgrund ihres Wissensstandes, so wird unterstellt, können sie den Gegenstand des Investments jederzeit sicher und vollumfänglich beurteilen. Das gilt vornehmlich im Hinblick auf die damit einhergehenden Risikopotentiale, Gebührenforderungen, Möglichkeiten zur Rückgabe der Fondsanteile sowie die Gefahren der zum Einsatz gebrachten Anlagestrategien.485 Bei strikter Beachtung des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) sind die zunächst registrierungspflichtigen Investmentgesellschaften nicht mehr unter den Investment Company Act of 1940 zu subsumieren. Hierzu müssen sich die Fondsanteile ausschließlich im Besitz von Personen befinden, die zum Erwerbszeitpunkt die

483 Die SEC folgt keinem einheitlichen Entscheidungsmuster. Vgl. zu den unterschiedlichen Prüfungskriterien SEC, No-Action Letter „PBT Covered Option Fund“ (February 17, 1979); No-Action Letter „Meadow Lane Associates, L. P.“ (May 24, 1989); No-Action Letter „Rogers, Casey & Associates, Inc.“ (June 16, 1989); No-Action Letter „Monument Capital Management, Inc.“ (July 12, 1990). 484 Die Norm geht auf einen Vorschlag der SEC, Protecting Investors: A Half-Century of Investment Company Act Regulation, S. 110 ff., aus dem Jahr 1992 zurück. 485 Rep. No. 293, 104th Cong., 2d. Sess. 10 (1996).

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Eigenschaft eines ,Qualified Purchaser‘ innegehabt haben. Eine öffentliche Platzierung der Wertpapiere darf nicht stattgefunden haben.486 aa) Keine Anlegergrenze Während 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) den Kreis der Anleger eines Hedgefonds von vornherein auf 100 reduziert, kommt 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) ohne eine derartige Vorgabe aus. Der großzügige Regelungsansatz bietet den Initiatoren der Hedgefonds nicht nur die Möglichkeit zur Erweiterung der Kapitalbasis. Er entbindet sie von dem häufig als zu belastend empfundenen ,Looking Through‘-Procedere.487 Ein mit dem ,Looking Through‘-Verfahren vergleichbarer Untersuchungsmechanismus ist lediglich in folgender Konstellation einschlägig: 17 C.F.R. § 270.2a51-3 spricht einer juristischen Person i. S. des 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51)(A)(ii), (iv) die Eigenschaft eines ,Qualified Purchaser‘ ab, wenn mit deren Gründung allein der Erwerb von Anteilen eines auf die Befreiungsvorschrift des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) fixierten Hedgefonds bezweckt ist. Ein anderes Ergebnis lässt sich nur erreichen, wenn sämtliche Gesellschafter als ,Qualified Purchaser‘ identifiziert werden. 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) kennt keine rechtliche Höchstgrenze für die Zahl der sich beteiligenden Investoren.488 Faktisch achten Hedgefonds aber darauf, dass der Teilnehmerkreis auf 499 Investoren beschränkt bleibt. Dadurch verhindern sie eine Einbeziehung in das Aufsichtsrecht des Securities Exchange Act of 1934. Die in dem Gesetz statuierten Publizitätspflichten verlangen bei einer Beteiligung von 500 Investoren an dem Fondsvermögen Beachtung (15 U.S.C. § 78l(g)). Die im Anwendungsbereich des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1) zur Verhinderung unerwünschter Parallelfonds entwickelte ,Integration‘-Doktrin ist im Rahmen des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) praktisch bedeutungslos. Das Berechnungsverfahren könnte eine eigenständige Beachtung allenfalls dann beanspruchen, falls die Hedgefonds-Initiatoren mit der Gründung von Parallelfonds den 500 PersonenSchwellenwert des Securities Exchange Act of 1934 zu unterlaufen versuchen. Indizien für derartige Bestrebungen lassen sich – soweit ersichtlich – in den öffentlich zugänglichen Dokumenten der SEC nicht erkennen.

486 Die Anforderungen an eine öffentliche Platzierung der Wertpapiere in 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) entsprechen denen des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1), so dass auf die dortigen Ausführungen (vgl. S. 167 ff.) verwiesen werden kann. 487 Liffmann, Loyola of Los Angeles Law Review Dezember/2005, S. 2165 f. Kritisch zum Ganzen Steck, Regulierung von US-amerikanischen Investmentgesellschaften (Investment Companies), S. 196. 488 Preiserowicz, Fordham Journal of Corporate and Financial Law 2006, S. 816.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

bb) Anlegerqualifikation Soweit 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) den vom Registrierungsregime des Investment Company Act of 1940 ausgenommenen Hedgefonds einen Anteilsverkauf an natürliche und juristische Personen gestattet, müssen diese die Merkmale eines ,Qualified Purchaser‘ auf sich vereinigen.489 Wann Letzteres der Fall ist, ergibt sich unmittelbar aus der Legaldefinition des 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51): – Natürliche Personen490: Sie müssen auf Vermögenspositionen (,Investments‘) im Gesamtwert von mehr als 5 Millionen US-Dollar zugreifen können. Den Rechtsterminus ,Investments‘ erläutert 17 C.F.R. § 270-2a51-1 ausführlich. Er umfasst insbesondere Aktien von an den amerikanischen Wertpapierbörsen gelisteten und gehandelten Unternehmen, Anteile an Investmentgesellschaften, warenbezogene Beteiligungen (einschließlich Futures-Kontrakten, Optionen, Swaps und andere Finanzmarktinstrumente) sowie zu Investitionszwekken gehaltene Bargeld- und Grundbesitzbestände. Bei der Bestimmung der vorhandenen Vermögenspositionen sind zur Finanzierung aufgenommene Fremdkapitalanteile ausweislich der in 17 C.F.R. § 270-2a51-1(e) getroffenen Anordnung in Abzug zu bringen. – Familienunternehmen491: Wie natürliche Personen müssen sie über ein Mindestvermögen von 5 Millionen US-Dollar verfügen. Familienunternehmen unterliegen der direkten oder indirekten Kontrolle von zwei oder mehr durch ein enges verwandtschaftliches Verhältnis verbundenen natürlichen Personen. Es ist aber auch möglich, dass die vorgenannten Personen über eine Stiftung, eine Treuhandgesellschaft oder eine Vermögensverwaltung Einfluss ausüben. – Treuhandgesellschaften492: Sie dürfen keine Verbundenheit mit einem Familienunternehmen aufweisen. Des weiteren darf der Erwerb der in Frage stehenden Hedgefonds-Anteile keinesfalls Gegenstand der Gründung gewesen sein. Um den Anforderungen eines ,Qualified Purchaser‘ zu genügen, müssen die Gründer, Treuhänder oder sonstigen für die Verwaltung einer Treuhandgesellschaft Verantwortlichen ihrerseits als ,Qualified Purchaser‘ einzustufen sein.493

489 Eine Kontrolle der Anlegereigenschaft hat bei den mit einem besonderen Fachwissen ausgestatteten Mitarbeitern der Investmentgesellschaft (,Knowledgeable Employees‘) zu unterbleiben (vgl. 17 C.F.R. § 270.3c-5). 490 Vgl. 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51)(A)(i). 491 Vgl. 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51)(A)(ii). 492 Vgl. 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51)(A)(iii). 493 SEC, No-Action Letter „Meadowbrook Real Estate Fund“ (April 26, 1998); NoAction Letter „American Bar Ass’n Section of Business Law“ (April 22, 1999).

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– Institutionelle Anleger494: Hierzu zählen alle juristischen Personen, die auf eigene Rechnung oder im Auftrag eines ,Qualified Purchaser‘ tätig werden. Ausgestattet mit einem eigenen Ermessensspielraum verfügen sie über Vermögenspositionen im Gesamtwert von mindestens 25 Millionen US-Dollar. Die von den Anlegern für eine Einstufung als ,Qualified Purchaser‘ vorzulegenden Nachweise stellen Hedgefonds vor einen hohen Dokumentations- und Prüfungsaufwand. Dieser ist mit erheblichen rechtlichen Risiken verbunden. Sie können sich realisieren, sobald mangelhafte Untersuchungen oder die fehlerhaften Angaben eines einzigen Anlegers zum Verlust des Status als eine der Registrierungspflicht des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7) nicht unterworfene Investmentgesellschaft führen. Die Initiatoren des Hedgefonds können dieser unerwünschten Folge nur durch Vermeidung eines in ihrer Sphäre liegenden Fehlverhaltens entgehen. Sind natürlichen oder juristischen Personen die Merkmale eines ,Qualified Purchaser‘ abzusprechen, können sie durch die in 17 C.F.R. § 270-2a51-1(h) getroffene Anordnung gleichwohl als ein solcher zu behandeln sein. Dazu muss die Verkaufsbereitschaft des Hedgefonds von der ,nachhaltigen Überzeugung‘ getragen gewesen sein, bei dem Erwerber der Fondsanteile handele es sich um einen ,Qualified Purchaser‘. Um die Existenz einer entsprechenden Vorstellung im Streitfall präsentieren zu können, reicht bei juristischen Personen eine Bezugnahme auf allgemein zugängliche Finanzinformationen oder die von den Verantwortlichen der Gesellschaft eingereichten Dokumente aus. Bei natürlichen Personen, Familienunternehmen und Treuhandgesellschaften gilt ein strengerer Maßstab. Hier müssen die Unterlagen in aller Regel von einem außenstehenden Dritten – meist einer Bank oder einem Makler – stammen.495 3. Aufsichtsrechtliche Vorgaben an registrierte Investmentgesellschaften In den Vereinigten Staaten von Amerika domizilierte Hedgefonds sind vereinzelt dazu übergegangen, sich freiwillig dem aufsichtsrechtlichen Regime des Investment Company Act of 1940 zu unterwerfen. Auf den Gebrauch der von einer Registrierung befreienden Ausnahmetatbestände der 15 U.S.C. § 80a3(c)(1), 3(c)(7) haben sie bewusst verzichtet.496 Eine interessante neue Erscheinungsform sind zudem hybride Fondsstrukturen. Getrieben von dem Wunsch nach Ergänzung der eigenen Produktpalette setzen nach dem Investment Company Act of 1940 registrierte Investmentgesellschaften einen Teil der An494

Vgl. 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51)(A)(iv). Lins/Lemke/Hoenig/Schoor-Rube, Hedge Funds and Other Private Funds, § 4:33. 496 Strench, The Corporate & Securities Law Advisor September/2002, S. 11. 495

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

lagegelder für typischerweise von Hedgefonds praktizierte Handelsstrategien ein.497 Im Einflussbereich des Investment Company Act of 1940 angesiedelte Investmentgesellschaften schnürt das Gesetz nicht nur in ein Korsett umfangreicher Publizitätspflichten ein. Es hält zugleich restriktive Vorgaben an die organisationsrechtliche Ausgestaltung, die Auswahl zulässiger Anlagegegenstände und die Verwaltung des Fondsvermögens bereit.498 Der Investment Company Act of 1940 beschneidet auf diese Weise die Handlungsfreiheiten der seiner Aufsicht unterstehenden Hedgefonds: – Verwaltungsaufbau: Für die Verwaltungsaufgaben einer registrierten Investmentgesellschaft ist – von wenigen Ausnahmen abgesehen – der ,Board of Directors‘ verantwortlich. Er trägt bei einer Organisation als ,Business Trust‘ die Bezeichnung ,Board of Trustees‘. Zu den wesentlichen Pflichten des ,Board of Directors‘ gehören die Zustimmung zum Ertragsausschüttungsplan (,Distribution Plan‘), zum (Anteilsschein-) Übernahmevertrag (,Underwriting Contract‘) und zum Abschluss des Investment Management Vertrages (,Advisory Contract‘).499 Außerdem haben die Mitglieder des Aufsichtsorgans die Vereinbarkeit der allgemeinen Geschäftstätigkeit mit der Anlagepolitik und den Zielvorgaben des Fonds zu überwachen.500 Hedgefonds bevorzugen seit Jahrzehnten die gesellschaftsrechtlichen Konstruktionsformen der ,Limited Partnership‘ und ,Limited Liability Company‘. Als solche sind sie nicht auf den mit zahlreichen Kontrollfunktionen ausgestatteten ,Board of Directors‘ angewiesen.501 Dieser Umstand erleichtert die Berechnung des Fondsvermögens spürbar. Während die Anteilspreisermittlung traditioneller Hedgefonds mit großen Ermessensspielräumen einhergeht, besteht für den ,Board of Directors‘ eine an den gesetzlichen Vorgaben des 15 U.S.C. § 80a-2(a)(41) ausgerichtete Prüfpflicht. – Attraktive Vertriebsmöglichkeiten: Registrierte Investmentgesellschaften schöpfen ihre Attraktivität aus den großzügigen Vertriebsvorschriften des In-

497 Ausführlich zu den aufsichts- und steuerrechtlichen Implikationen eines solchen Vorgehens Lederman, Hedge Funds, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 11:4. 498 Vgl. zu den näheren Einzelheiten die Darstellung bei Lins/Lemke/Hoenig/ Schoor-Rube, Hedge Funds and Other Private Funds, § 4:18. 499 Eine Einführung in den in der Praxis üblichen organisationsrechtlichen Aufbau amerikanischer Investmentgesellschaften gibt Loistl, Asset Management Standards, S. 42. 500 Steck, Regulierung von US-amerikanischen Investmentgesellschaften (Investment Companies), S. 90. 501 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, S. 10.

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vestment Company Act of 1940. Nur sie gestatten die gezielte Ansprache eines weitläufigen Kreises vorhandener und potentieller Kunden, zu dem neben institutionellen auch private Anleger gehören.502 – Prospektpflicht: Die Anleger einer registrierten Investmentgesellschaft sollen auf eine verlässliche Einschätzung der Chancen und Gefahren einer angedachten Kapitalbereitstellung nicht verzichten. Unter diesem Gesichtspunkt ist die Aushändigung einer aktuellen Prospektversion von herausragender Bedeutung. Deren Verfasser haben die Leser in dem Dokument mit ausführlichen Auskünften, insbesondere über die Risikofaktoren, die Anlagestrategien, die Gebührenstruktur und die Zusammensetzung des Managements, zu versorgen. Im Gegensatz zu registrierten Investmentgesellschaften beschränken sich Hedgefonds auf die Kommunikation grundlegender Eigenschaften. Der Informationsaustausch mit den Investoren erfolgt vornehmlich in Private Placement Memoranda, Telefonkonferenzen und informellen Gesprächen.503 – Zulässige Anlagewerte: Der Investment Company Act of 1940 hat bei der Benennung zulässiger Anlagewerte einen restriktiven Ansatz gewählt. Beispielsweise beschränken 15 U.S.C. §§ 80a-1(b)(7), 80a-18(a) und (f) das Recht einer registrierten Investmentgesellschaft an der für einzelne Hedgefonds-Strategien üblichen Nutzung von Leverage. Auch ist der Erwerb von ZielfondsAnteilen nur in engen Grenzen gestattet (vgl. 15 U.S.C. § 80a-12(d)). – Illiquide Finanzinstrumente: Um dem Rückgabeverlangen der Anleger jederzeit und in voller Höhe nachzukommen, dürfen registrierte Investmentgesellschaften nicht mehr als 15 Prozent des Anlagevermögens in illiquide Finanztitel investieren.504 Mit einer derartigen gesetzlichen Anlagebeschränkung müssen sich Hedgefonds nicht auseinandersetzen. Vorgaben zur Sicherung der Liquidität finden allenfalls freiwillig Aufnahme in den Vertragsbedingungen. – Berechnung des Nettoinventarwertes: Der in Ergänzung zum Investment Company Act of 1940 ergangene 17 C.F.R. § 270.22c-1(b)(1) schreibt registrierten Investmentgesellschaften eine börsentägliche Ermittlung des Nettoinventarwertes vor. Eine solche Vorgehensweise ist bei vielen HedgefondsStrategien mit einem wirtschaftlich unverhältnismäßigen Aufwand verbunden und teilweise überhaupt nicht praktizierbar. Die Forderung widerspricht zu-

502

Anson, Journal of Financial Planning August/2003, S. 63. Wells, Legal Risks of Investments in Hedge Funds, in: Parker Reynolds, Managing Hedge Fund Risk, S. 374 ff.; Liffmann, Loyola of Los Angeles Law Review Dezember/2005, S. 2159. 504 Lins/Lemke/Hoenig/Schoor-Rube, Hedge Funds and Other Private Funds, § 4:18. 503

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

gleich dem internationalen Standard. Er sieht eine Berechnung des Nettoinventarwertes im monatlichen Rhythmus vor.505 – Rückgabe der Fondsanteile: Den Inhabern von Anteilen an einer registrierten Investmentgesellschaft steht das Recht der jederzeitigen Rückgabe zu. Mit der Rückgabeerklärung sind ihnen die Anteile an der Investmentgesellschaft spätestens nach 7 Kalendertagen auszuzahlen (vgl. 15 U.S.C. § 80a-22(e)). Ein derart großzügiges Rückgaberecht ist bei den von Hedgefonds favorisierten Anlagestrategien – analog zu der Berechnung des Nettoinventarwertes – aus technischen und praktischen Gründen kaum zu realisieren. In der Praxis finden sich in den Vertragsbedingungen wesentlich großzügigere Fristen für die Anteilsrückgabe. – Weitreichende Berichterstattungspflichten: Nach dem Investment Company Act of 1940 registrierte Investmentgesellschaften müssen weitreichende Berichterstattungspflichten über die finanzielle Lage des Fonds und die gehaltenen Wertpapiere erfüllen. Beispielsweise haben sie der SEC einen den Anforderungen des 15 U.S.C. § 78m entsprechenden Jahresbericht zu übermitteln, der anschließend der Konkurrenz zugänglich ist. Darüber hinaus sind die Investoren in regelmäßigen Abständen über den Erfolg der Geschäftstätigkeiten zu unterrichten. Das verlangt Auskünfte über die Höhe der Investitionen, die erzielten Umsätze und Gewinne, den gegenwärtigen Wert der gehaltenen Finanzinstrumente sowie die Vergütungen der leitenden Angestellten (vgl. 15 U.S.C. § 80a-29(e)). Die vom Gesetz geforderten periodischen Pflichtangaben geben tiefe Einblicke in das Innenleben einer Investmentgesellschaft. Sie stehen im fundamentalen Widerspruch zu dem Selbstverständnis der Hedgefonds-Industrie, die einen Transparenzverzicht auch heute noch in weiten Teilen bewusst pflegt.506 III. Investment Advisers Act of 1940 Der 26.10.2004 markiert eine Trendwende in der aufsichtsrechtlichen Einschätzung der Hedgefonds-Branche durch die SEC. Mit der Verabschiedung des Release IA-2333 ist für den Großteil der Hedgefonds-Manager eine Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act of 1940 zum 01.02.2006 notwendig geworden.507

505

Wallach, in: Dichtl/Kleeberg/Schlenger, Handbuch Hedge Funds, S. 61. Siehe dazu auch die Ausführungen im Grundlagenteil (S. 42 ff.). 507 Die förmliche Bekanntmachung der neuen Regelungen ist am 10.12.2004 durch den Release No. IA-2333 erfolgt. Sie sind am 10.01.2005 bzw. 10.02.2005 in Kraft getreten und haben von den betroffenen Unternehmen eine Umsetzung bis zum 01.02.2006 verlangt. 506

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Der Release IA-2333 hat im Vorfeld zu erheblichen politischen Spannungen geführt. Präsident George W. Bush, Finanzminister John W. Snow, der damalige Chairman der FED, Alan Greenspan, und die republikanische Mehrheit in beiden Kammern des Kongresses (Senat, Repräsentantenhaus) haben sich gegen die Regulierungsbestrebungen der SEC gewandt.508 Ungeachtet des ersten Etappensieges sind die eingeleiteten Reformschritte der SEC letztlich nur von kurzer Dauer gewesen. Der Court of Appeals for the District of Columbia hat das neu geschaffene Regelwerk am 23.06.2006 und damit kurze Zeit nach seinem Erlass für rechtswidrig erklärt. Hedgefonds-Manager können sich seither wieder einer weitgehenden Regelungsfreiheit erfreuen. 1. Anwendungsbereich Der Investment Advisers Act of 1940 konzentriert sich, wie bereits sein Name besagt, auf die Tätigkeiten von Investmentberatern. Sie müssen das nach dem Gesetz vorgesehene Registrierungsverfahren durchlaufen und in der Folgezeit extensiven Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten nachkommen.509 In diesem Zusammenhang ist erneut auf die im Grundlagenteil vorgestellte typische Organisationsstruktur eines Hedgefonds (vgl. § 5) hinzuweisen. Danach ist eine Hedgefonds-Management-Gesellschaft für das Anlagemanagement der Hedgefonds-Gesellschaft, die Aufgabe der täglichen Verwaltung sowie das Marketing und den Vertrieb zuständig. Hedgefonds-ManagementGesellschaft und das Anlagevehikel Hedgefonds-Gesellschaft sind durch einen Investment Management Vertrag (Advisory Contract) miteinander verbunden. Als Investmentberater definiert 15 U.S.C. § 80b-2(a)(11) alle Personen, die sich gegen eine Vergütung zur Beratung anderer, sei es auf direktem oder schriftlichem Weg, bereit erklärt haben. Die von der Norm erfassten Dienstleistungen müssen die Bewertung konkreter Wertpapiere oder die Zweckmäßigkeit einer Investition in diese zum Gegenstand haben. Investmentberater sind aber auch Personen, die sich gewerbsmäßig mit der Publikation von Wertpapieranalysen beschäftigen. In finanzieller Hinsicht müssen sie Vermögensbestände von mindestens 30 Millionen US-Dollar kontrollieren. Andernfalls fallen sie aus dem Anwendungsbereich des Investment Advisers Act of 1940 heraus. Das ergibt sich aus 17 C.F.R. § 275.203A-1, der Investmentberatern bei Vermögensbeständen zwischen 25 und 30 Millionen US-Dollar eine freiwillige Registrierung bei der SEC erlaubt. Unterhalb der Schwellenwerte unterfällt das Handeln der Investmentberater gelegentlich dem Aufsichtsrecht der Bundesstaaten.

508 Dazu im Einzelnen McClean, Case Western Reserve Journal of International Law 2006, S. 105 f. 509 Blumberg/Fetzer/Matteson, The Journal of Alternative Investments Frühjahr/ 2005, S. 99 ff.; Cuillerier, Derivatives, Use Trading & Regulation 3/2005, S. 283 ff.

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Hedgefonds-Manager werden mit den von ihnen wahrgenommenen Beratungsleistungen grundsätzlich in den sachlichen Anwendungsbereich des Investment Advisers Act of 1940 einbezogen. Da die von ihnen betreuten Vermögensbestände in aller Regel den Betrag von 30 Millionen US-Dollar überschreiten, genügen sie fast immer den Anforderungen eines Investmentberaters. 2. ,Private Adviser Exemption‘ Hedgefonds-Manager kommen in der überwiegenden Zahl ohne eine Registrierung als Investmentberater nach dem Investment Advisers Act of 1940 aus. Einen solchen Schritt erleichtert ihnen die ,Private Adviser Exemption‘ des 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3). Nach der Vorschrift müssen sich Investmentberater nicht bei der SEC anmelden, sollten sie über einen Zeitraum von 12 Monaten weniger als 15 Mandanten unterstützen, von einer öffentlichen Bezeichnung als ,Investment Adviser‘ abgesehen und Dienstleistungen gegenüber registrierten Investmentgesellschaften verweigert haben.510 a) Beratung von weniger als 15 Mandanten 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) untersagt Investmentberatern die Betreuung von mehr als 15 Mandanten, ohne die an die betreuten Personen zu stellenden Eigenschaften zu präzisieren. Das hat 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(a)(2)(i) in der bis zur Verkündung des Release IA-2333 geltenden Fassung übernommen. Nach der Norm ist jede juristische Person ein Mandant, die eine außenstehende Persönlichkeit mit den Investmententscheidungen beauftragt hat. Die im Hintergrund stehenden Gesellschafter sind bei diesem Regelungsansatz nicht als individuelle Mandanten zu zählen. Hedgefonds-Manager können somit bis zu 14 Fonds betreuen, ohne selbst einer Kontrolle zu unterstehen.511 Von dieser Möglichkeit machen sie in der Praxis nur in den seltensten Fällen Gebrauch. Selbst die meistbeschäftigten Manager beraten heutzutage weniger als 15 Fonds. Obgleich 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(a)(2)(i) nicht mehr mit seinem ursprünglichen Sinngehalt in den Gesetzessammlungen auftaucht, beansprucht die Norm nach dem Urteil des Court of Appeals for the District of Columbia vom 23.06.2006 wieder uneingeschränkte Geltung. Das hat die SEC auf Anfrage des American Bar Association Subcommittee on Private Investment Entities in einem No-Action Letter vom 10.08.2006 (,ABA-Letter‘) klargestellt.512 510 Ungeachtet der in 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) vorgesehenen Befreiungsregel sind die Investmentberater zur Beachtung der allgemeinen Betrugsbekämpfungsvorschriften des Investment Advisers Act of 1940 verpflichtet. 511 Miller/Haskin/Bergman, The Investment Lawyer 2/2005, S. 8. 512 SEC, No-Action Letter „American Bar Association Subcommittee on Private Investment Entities“ (August 10, 2006).

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b) Keine öffentliche Bezeichnung als ,Investment Adviser‘ Als zweite Voraussetzung für eine Registrierungsfreiheit verbietet 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) allen Investmentberatern, sich in der Öffentlichkeit als solche zu bezeichnen. Bei der Feststellung einer diesbezüglichen Pflichtverletzung legt die SEC einen strengen Maßstab an, indem sie fast alle Werbemaßnahmen als unerlaubte Handlungen einstuft. In ständiger Verwaltungspraxis zählen dazu beispielsweise Bekanntmachungen in Branchenverzeichnissen und Telefonbüchern, das Schalten von Werbung in der Allgemeinheit zugänglichen Medien, das Verteilen von Visitenkarten und der bewusste Einsatz moderner Mittel der Kommunikation (z. B. Internetauftritte), die sich einer Förderung der Kontaktaufnahme zwischen potentiellen Kunden und den Investmentberatern verschrieben haben.513 c) Keine Beratungsleistungen gegenüber registrierten Investmentgesellschaften Als letztes Merkmal untersagt 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) die Erbringung von Beratungsleistungen an registrierte Investmentgesellschaften. Das fällt Investmentberatern nach der Regelungssystematik des Investment Company Act of 1940 nicht schwer. Schließlich entbindet das Gesetz Hedgefonds durch die weitläufig geübte Beachtung der Freistellungsvorschriften der 15 U.S.C. § 80a3(c)(1), 3(c)(7) von einer Anmeldung als Investmentgesellschaft bei der SEC. 3. Gescheiterte Neuausrichtung des Investment Advisers Act of 1940 Das aus der Sicht der in den Vereinigten Staaten von Amerika aktiven Hedgefonds-Manager günstige rechtliche Klima hat durch Erlass des Release IA-2333 eine zwischenzeitliche Eintrübung erfahren. Ausgangspunkt der Entwicklung war der Wunsch der SEC nach einer möglichst umfassenden Registrierung der für die Anlageentscheidungen eines Hedgefonds verantwortlichen Personen. Auch wenn dem neu gesetzten Recht nur eine kurze scheinigen ist, erscheint ein Blick auf die dort gewählte ten. Es bleibt nicht vollkommen auszuschließen, dass Gesetzgeber in naher Zukunft zu einer Regulierung

Überlebensdauer zu beRegelungstechnik gebosich der amerikanische der Branche veranlasst

513 Vgl. SEC, No-Action Letter „Dale M. Mueller“ (February 20, 1984); No-Action Letter „Richard W. Blanz“ (December 28, 1984); No-Action Letter „Resource Bank and Trust“ (March 29, 1991).

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

sieht.514 Das im Release IA-2333 favorisierte Modell und die zugrunde liegenden Überlegungen der SEC könnten dabei als Arbeitsgrundlage dienen. a) Rechtfertigungsgründe der SEC Die veränderte aufsichtsrechtliche Betrachtung von Hedgefonds-Managern hatte die SEC mit dem Schutz der Investoren sowie der übrigen Marktteilnehmer gerechtfertigt. Des weiteren hatte die Kommission einen Eingriff in die bis dahin geltende Rechtslage zur Sicherstellung einer effektiven Kapitalmarktüberwachung für dringend erforderlich erklärt. aa) Effektivität der nationalen Finanzmarktaufsicht Die SEC ist die für die Sicherstellung der Funktionsfähigkeit der amerikanischen Kapitalmärkte zuständige Bundesbehörde. In dieser Eigenschaft hat sie Fehlentwicklungen mittels geeigneter Eingriffsmaßnahmen kurzfristig zu beseitigen. Um dem Verlangen nach einem gesetzeskonformen Verhalten möglichst aller Marktteilnehmer gerecht zu werden, erachtete sie eine Registrierungspflicht der Hedgefonds-Manager für zwingend. Der vor Erlass des Release IA2333 verbindliche Regelungsrahmen ist nach Auffassung der SEC ungeeignet gewesen, betrügerischen Handlungen und anderen Missbräuchen bereits im Vorfeld entgegenzuwirken. Mit einer stärkeren Überwachung sollten Hedgefonds-Manager in das geltende Aufsichtsrecht eingebunden werden, ohne ihnen unnötige Bürden aufzuerlegen und die Geschäftstätigkeiten der Hedgefonds selbst nachteilig zu beeinflussen.515 Mit dem Zwang zur Registrierung hat sich die SEC außerdem eine spürbare Verbesserung der Qualität der eigenen Arbeit erhofft. Durch das neu geschaffene Regelwerk durfte sie einen Blick in die ihr vormals verschlossenen Anlageaktivitäten der Manager werfen, Hausbesuche durchführen und wirtschaftliche Daten sammeln. Auf bei den Prüfungen identifizierte Missstände hätte sie durch den Erlass geeigneter Vorschriften reagieren können.516

514 Das amerikanische Repräsentantenhaus hat am 27.09.2006 dem von dem republikanischen Abgeordneten Mike Castle eingereichten Hedge Fund Study Act (Bill HR 6079) zugestimmt, der eine Untersuchung über die Geschäftstätigkeit von Hedgefonds und eine Erarbeitung von Vorschlägen zu deren Regulierung verlangt. 515 SEC, Release IA-2333, 69 FR 72059 f. Die SEC hat sich als Beleg für ihre Einschätzung auf eine Studie der Beratungsfirma Hedge Funds Research Inc. berufen. Das Unternehmen hat keine signifikanten Unterschiede in den Erträgen der von registrierten Hedgefonds-Managern betreuten Fonds gegenüber solchen Gesellschaften festgestellt, deren Manager ohne eine Überwachung auskommen. 516 SEC, Release IA-2333, 69 FR 72061.

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bb) Schutz der Hedgefonds-Investoren und Marktteilnehmer Hedgefonds-Manager stehen unter einem enormen Erfolgsdruck. Dieser resultiert aus den Erwartungen der Investoren nach möglichst hohen Erlösen. Hinzu kommt ein in den vergangenen Jahren immer stärker umkämpftes Marktumfeld. Es hat die Erzielung überdurchschnittlicher Renditen schwieriger werden lassen. Diese Ausgangslage hat die Arbeit der SEC mittelbar belastet. Die Aufsichtsbehörde hat sich in den vergangenen Jahren mit einer stetig steigenden Zahl schwerer Strafrechtsverstöße auseinandersetzen müssen. In den fünf Jahren vor Erscheinen des Release IA-2333 haben SEC-Mitarbeiter in 51 Verfahren Hedgefonds-Manager eines Betrugs zulasten der Investoren bzw. außenstehender Kapitalmarktteilnehmer überführt. Die Gesamtschäden aus den betrügerischen Handlungen haben sich auf mehr als 1,1 Milliarden US-Dollar belaufen. Sie haben fast ausnahmslos zu einem Totalverlust der von den Anlegern bereitgestellten Mittel geführt.517 Weitere von der SEC festgestellte Verfehlungen haben in Fehlbewertungen der Fonds-Performance, Zahlungen überhöhter Broker-Gebühren und Veruntreuungen von Investorengeldern bestanden.518 Hedgefonds-Manager haben zudem eine Schlüsselrolle in ,Late Trading‘- und ,Market Timing‘-Aktivitäten eingenommen. Beim Late Trading haben traditionelle Investmentfonds einzelnen Hedgefonds einen Anteilserwerb nach Handelsschluss und zu dem dann gültigen Tagesschlusskurs erlaubt. Eine solche Vorgehensweise hat sich in Situationen angeboten, in denen nach der offiziellen Schlusskursberechnung eingegangene Finanznachrichten einen deutlichen Kursanstieg für den nächsten Tag haben erwarten lassen. Durch derartige außerbörsliche Geschäfte konnten Marktinformationen abgeschöpft werden, die in dieser Form noch nicht im Anteilspreis abgebildet gewesen sind. Eine dem Late Trading ähnliche Handelstechnik bildet das Market Timing (Zeitzonenarbitrage). Hier haben Hedgefonds die Zeitverschiebungen zwischen den asia-pazifischen, europäischen und amerikanischen Börsenplätzen ausgenutzt. Das ist mit Hilfe international agierender Anlagefonds geschehen. Ist beispielsweise nach Handelschluss in Europa ein Wertzuwachs dort gehandelter Aktien für den nächsten Börsentag erkennbar gewesen, hat sich ein Erwerb amerikanischer Fonds mit einem hohen Anteil der entsprechenden europäischen Aktien angeboten. Versorgt mit dem Wissen über die Zusammensetzung der Portfoliobestände profitierten die Hedgefonds dann häufig von den höheren Bewertungen des darauffolgenden Tages.

517 518

SEC, Release No. IA-2333, 69 FR 72055 f. (December 10, 2004). SEC, Release No. IA-2333, 69 FR 72056 f. (December 10, 2004).

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

An nach dem amerikanischen Aufsichtsrecht verbotenen Geschäften in der Form des Late Trading und Market Timing beteiligten sich etwa 400 Hedgefonds und 87 Investmentberater. Sie alle haben die Investoren der in die Vorgänge involvierten Publikumsfonds geschädigt.519 Angesichts der Intensität der Rechtsverstöße hat die SEC die Möglichkeit zur unveränderten Aufrechterhaltung der ,Private Adviser Exemption‘ des 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) auf den Prüfstand gestellt. Sie hat eine Veränderung der tatsächlichen Gegebenheiten ausgemacht und daraus eine Verpflichtung zum Einschreiten abgeleitet. Der amerikanische Kongress habe die Verabschiedung des 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) mit der Vorstellung verbunden, nur auf einen kleinen Mandantenkreis fokussierte Investmentberater von einer aufsichtsrechtlichen Überwachung auszunehmen. Mit dieser Ausgangsmotivation lasse sich das Tätigwerden des überwiegenden Teils der Hedgefonds-Manager kaum noch in Einklang bringen. Hedgefonds sind nach den Beobachtungen der SEC nicht mehr ausschließlich auf einige wohlhabende Privatpersonen und institutionelle Investoren konzentriert. Vielfach hätten sie die Mindestkapitaleinsätze für eine Beteiligung deutlich herabgesenkt und sich dadurch einer breiteren Anlegerschicht zugewandt.520 Die Untersuchungen der SEC haben weiterhin ergeben, dass sich öffentliche und private Pensionsfonds, Universitäten, Stiftungen und andere Wohlfahrtseinrichtungen immer stärker dem Anlageprodukt Hedgefonds zugewandt haben.521 Vermutlich aufgeschreckt durch den skandalumwobenen Zusammensturz des Energieriesen Enron im Jahr 2001 hat das Aufsichtsorgan sein Augenmerk auf die Schutzbedürftigkeit der im Hintergrund stehenden Leistungsberechtigten gerichtet. Mit geeigneten Überwachungsmaßnahmen wollte die Behörde möglichen Fehlspekulationen von Investmentberatern entgegenwirken, die in der weiteren Folge die Auszahlungsansprüche der mittelbar Begünstigten gefährden.522

519

SEC, Release IA-2333, 69 FR 72056 f. Fn. 29 m.w. N. SEC, Release IA-2333, 69 FR 72054, 72057. Die Argumentation der SEC ist vor dem Hintergrund der im Investment Company Act of 1940 in Bezug genommenen Freistellungsvorschriften der 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1), 3(c)(7) nur schwer nachvollziehbar. Eine Aufweichung der Aufnahmekriterien hat eine Registrierungspflicht nach dem Gesetz zur Folge. Einen empirischen Nachweis darüber, dass sich Hedgefonds im verstärktem Maße der aufsichtsrechtlichen Kontrolle unterworfen haben, ist der SEC nicht gelungen. 521 Laut Dillmore, Ohio Northern University Law Review 2006, S. 178, haben amerikanische Pensionsfonds (Gesamtvermögen: 6 Billionen US-Dollar) in den Jahren 1997–2004 die Beteiligungen an Hedgefonds von 13 auf 73 Milliarden US-Dollar erhöht. 522 SEC, Release IA-2333, 69 FR 72058 f. 520

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b) Pflicht zur Registrierung als Investmentberater Bis zum Inkrafttreten des Release IA-2333 hat sich der große Teil der Hedgefonds-Manager – gestützt auf die ,Private Adviser Exemption‘ des 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) – leicht dem Anwendungsbereich des Investment Advisers Act of 1940 entziehen können. Eine solche Vorgehensweise hat das neu geschaffene Recht durch den Zwang zur Registrierung zu verhindern versucht. Zu diesem Zweck hat sich die SEC zu einer umfassenden Reform der den 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) ergänzenden Auslegungsvorschriften veranlasst gesehen. aa) Neubestimmung des Mandantenbegriffs 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) erlaubt Hedgefonds-Managern die Beratung von nicht mehr als 14 Mandanten. Als Mandanten bezeichnet die Ausführungsvorschrift des 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(a)(2)(i) General Partnerships, Limited Partnerships, Limited Liability Companies, Treuhandgesellschaften und andere rechtliche Gebilde. Hedgefonds bevorzugen seit Jahrzehnten die gesellschaftsrechtlichen Konstruktionsformen der Limited Partnership und Limited Liability Company. Nach der alten Rechtslage ist jede dieser Fondsgesellschaften ein Mandant gewesen. Dieser Zählweise hat 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(b)(6)* ein Ende bereitet.523 Die Vorschriften hat es den Beratern untersagt, als ,Private Funds‘ einzustufende Hedgefonds stets als einen Mandanten gem. 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(a)(2)(i) zu behandeln. Das überarbeitete Aufsichtsrecht hat das Augenmerk zusätzlich auf die im Hintergrund stehenden Investoren gelenkt. (1) Hedgefonds als ,Private Funds‘ Mit 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)* hat sich die SEC erstmalig zu einer definitorischen Erfassung der von einem Hedgefonds-Manager betreuten Hedgefonds entschlossen. Sie hatten den Anforderungen eines ,Private Funds‘ zu genügen, wozu folgende Merkmale erfüllt sein mussten: Für die von der SEC als ,Private Fund‘ bezeichneten Unternehmen besteht eine grundsätzliche Pflicht zur Registrierung nach dem Investment Company Act of 1940, der sie sich üblicherweise unter Berufung auf einen der Befreiungstatbestände des 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1), 3(c)(7) entziehen. Als weiteres Charakteristikum ist den Investoren eines ,Private Fund‘ die Rückgabe der Anteile innerhalb eines Zeitraums von nicht mehr als zwei Jahren gestattet. Ferner müssen die wirtschaftlichen Erfolge eines Investmentberaters die Entscheidung zur finanziellen Beteiligung an dem Anlagevehikel maßgeblich beeinflusst haben.

523 Zur Wahrung der Übersichtlichkeit sind die mit dem Release IA-2333 neu eingeführten und überarbeiteten Vorschriften mit einem Zusatz (*) versehen.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

(2) Keine Pflicht zur Registrierung als Investmentgesellschaft Hedgefonds gelingt es überwiegend, sich durch eine an 15 U.S.C. § 80a3(c)(1), 3(c)(7) ausgerichtete Strukturierung dem Aufsichtsrecht des Investment Company Act of 1940 zu entledigen. Dieses Verhaltensmuster ist der SEC nicht entgangen. Dementsprechend hat sie einen in dieser Weise erfolgten Registrierungsverzicht zum ersten konstituierenden Merkmal für die Charakterisierung einer Gesellschaft als ,Private Fund‘ erhoben. Zugleich hat die Behörde mit dieser Regelungstechnik unter anderem Versicherungsgesellschaften, Banken, Broker und Dealer aus 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)* ausgeklammert. Den vorgenannten Institutionen ist eine Berufung auf 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1), 3(c)(7) wegen des öffentlichen Charakters ihres Tätigwerdens grundsätzlich versagt. (3) Haltefristen von nicht mehr als zwei Jahren Ein ,Private Fund‘ hat keine Haltefristen (,Lock-Up-Periods‘) von mehr als zwei Jahren vorsehen dürfen. Das hat für alle am oder nach dem 01.02.2006 getätigten Beteiligungen an einem solchen Fondsvehikel gegolten. In diesem Zusammenhang hat es keinen Unterschied gemacht, ob es sich um bereits vorhandene oder neu hinzugetretene Investoren gehandelt hat. Mit den in 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(b)(6)* ausgesprochenen zeitlichen Vorgaben hat sich die SEC eine spürbare Erleichterung für die im Einzelfall nicht einfache Unterscheidung zwischen den auf langfristige Kapitalbereitstellungen der Investoren angewiesenen Private Equity- und Venture Capital-Gesellschaften und den auf eher kurzfristige Beteiligungen ausgerichteten Hedgefonds erhofft. Bei der Berechnung der auf maximal zwei Jahre beschränkten Haltefrist des 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)* sind Schwierigkeiten in der Praxis unausweichlich gewesen. Diesen Gefahren hat die SEC durch folgende Hinweise im Release IA-2333 vorzubeugen versucht: – Bei mehreren finanziellen Beteiligungen eines Investors ist ein ,First in-First out‘-Ansatz geboten.524 – Hedgefonds-Manager können sich nicht auf die in den Vertragsbedingungen der Fonds ausgewiesenen Haltefristen berufen, wenn der Hedgefonds einem oder mehreren Investoren mittels individueller Vereinbarungen (,Side Letters‘) die Möglichkeit zum Ausstieg bei Unterschreitung der zweijährigen Haltefrist eröffnet hat.525 524 525

SEC, Release IA-2333, 69 FR 72074 FN 231. SEC, Release IA-2333, 69 FR 72074 FN 233.

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– Die Zweijahresregelung gilt nicht für Anteilsveräußerungen auf den Sekundärmärkten.526 (4) Anlageerfolge der Investmentberater Den Anforderungen an einen ,Private Fund‘ sollten ausschließlich die Gesellschaften genügen, bei denen ein innerer Zusammenhang zwischen den Investitionsentscheidungen der Anleger und den Anlageerfolgen der Investmentberater feststellbar gewesen ist. Nach Beobachtungen der SEC sind Beteiligungen an einem Hedgefonds von einem ausgeprägten Maß an Vertrauen in die Fähigkeiten der Manager abhängig. Diesen Umstand machen sich Letztere in den Gesprächen mit potentiellen Investoren zu Nutzen. Ihnen stellen sie umfangreiche Informationen über die Erfolge der betreuten Hedgefonds zur Verfügung. Insbesondere durch eine solche Vorgehensweise können sie bei den Kunden die Bereitschaft zur Zahlung der gegenüber herkömmlichen Fondsmodellen weitaus höheren ,Administrative Fees‘ und ,Performance Fees‘ rechtfertigen. bb) Berechnungsverfahren Den von einem ,Private Funds‘ eingeschalteten Hedgefonds-Managern gestattet 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) die Beratung von nicht mehr als 14 Klienten, ohne dass sie sich zuvor bei der SEC angemeldet haben müssen. Zur zahlenmäßigen Bestimmung des Mandantenstamms hat 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2(b)* ein neues Berechnungsverfahren für einschlägig erklärt. Hedgefonds-Manager haben aus diesem Anlass auf das im Regelungsbereich des Investment Company Act of 1940 schon seit längerem praktizierte ,Looking Through‘-Verfahren zurückgreifen müssen. Stand ein Hedgefonds-Manager in vertraglichen Verbindungen mit einem ,Private Fund‘ i. S. des 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)*, sind dessen Anteilsinhaber zu selbständigen Mandanten erklärt worden. Die dabei ermittelte Kundenzahl konnte sich weiter erhöhen, sollten die Anteilsinhaber ihrerseits den rechtlichen Status eines ,Private Fund‘ besitzen. Der neue Ansatz hat insbesondere Dachfonds-Modelle erfasst, bei denen ein erneutes ,Looking Through‘-Verfahren durchzuführen war. Der Blick ist gleichzeitig auf die Anteilsinhaber des Dachfonds zu richten gewesen. Sie sind automatisch Bestandteil des von dem Investmentberater betreuten Mandantenstamms geworden. Für Investmentberater mit einem Hauptsitz außerhalb der Vereinigten Staaten von Amerika hatte der Investment Advisers Act of 1940 eine besondere Regelungstechnik vorgesehen. Sie unterlagen nach 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2(c)* 526

SEC, Release IA-2333, 69 FR 72075 FN 241.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

einer Registrierungspflicht, sobald sie mehr als 14 amerikanische Mandanten betreuten.527 Geschäftsverhältnisse zu inländischen oder in anderen Staaten angesiedelten Mandaten waren dagegen bei der Ermittlung der Mandantenzahl bedeutungslos. Um die im Einzelfall nicht einfache Bestimmung zwischen in- und ausländischen Mandaten zu erleichtern, hat die SEC folgende Faktoren vorgegeben: – den Wohnsitz bei natürlichen Personen, – den Geschäftssitz bei juristischen Personen, – die in 17 C.F.R. 230.902 normierten Anforderungen an den Status eines amerikanischen Trust oder Nachlasses, – den Wohn-/Geschäftssitz einer natürlichen/juristischen Person, die einen Managed Account von einem Hedgefonds-Manager betreuen lässt. c) Urteil des Court of Appeals for the District of Columbia vom 23.06.2006 Der Court of Appeals for the District of Columbia hat am 23.06.2006 in einer Aufsehen erregenden Entscheidung das mit dem Release IA-2333 geschaffene Recht für ungültig erklärt.528 Der SEC hat das Gericht eine Überschreitung der ihr zugedachten Rechtsetzungskompetenzen vorgeworfen. 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) erlaubt Investmentberatern einen Verzicht auf eine Registrierung, sobald sie weniger als 15 Mandanten betreuen. Eine Definition des Mandantenbegriffs findet sich im Investment Advisers Act of 1940 nicht. Das offenkundige Regelungsdefizit räumt der SEC allerdings keinen uneingeschränkten Handlungsspielraum bei der an einen Mandanten zu stellenden Eigenschaften ein. Ihre Interpretationsbemühungen müssen den Sinn und Zweck der auszulegenden Vorschrift, ihre Stellung innerhalb des Gesetzes und die Intentionen des historischen Gesetzgebers ausreichend berücksichtigen. Diesen strengen Anforderungen ist die SEC mit dem Erlass des 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)* nach Auffassung des Court of Appeals for the District of Columbia nicht gerecht geworden. Eine Kompetenzüberschreitung hat der Court of Appeals for the District of Columbia zunächst mit der systematischen Stellung des 15 U.S.C. § 80b3(b)(3) begründet. Als Investmentberater definiert 15 U.S.C. § 80b-2(a)(11) alle Personen, die sich gegen eine Vergütung zur Beratung anderer, sei es auf direk527 Die Mandanten eines außerhalb der Vereinigten Staaten von Amerika angesiedelten Hedgefonds sind nicht in die Berechnung nach 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2(c)* einzubeziehen gewesen, wenn der Hedgefonds seinerseits als registrierte Investmentgesellschaft von einer ausländischen Aufsichtsbehörde angemessen überwacht worden ist. 528 Goldstein vs. SEC, No. 04-1434, 2006 (D.C. Cir. June 23, 2006).

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tem oder schriftlichem Weg, bereit erklärt haben. Die Anleger einer Investmentgesellschaft profitieren von den Leistungen eines Investmentberaters nur indirekt. In der Praxis halten sie sich nach Bereitstellung der geforderten Einlage in den Fonds im Hintergrund auf. Investitionsempfehlungen bekommen sie nicht individuell mitgeteilt. Die Aktivitäten der Manager eines Hedgefonds konzentrieren sich allein auf den Fonds als solchen. Nur das Anlagevehikel selbst ist als Mandant i. S. des 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) zu betrachten, das von den Leistungen eines Investmentberaters auf direktem Weg profitiert. Diesem Verständnis hat 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)* keine Rechnung getragen, indem er auch die Investoren eines Hedgefonds als Mandanten eingestuft hat.529 Seine Einschätzung der Rechtslage hat der Court of Appeals for the District of Columbia zudem auf 15 U.S.C. § 80b-6 gestützt, der einem Investmentberater alle als Betrug oder Täuschung gegenüber den Mandanten einzustufenden Verhaltensweisen untersagt. Aus der Vorschrift leitete der Supreme Court in der Entscheidung SEC vs. Capital Gains Research Bureau Inc. eine Loyalitätspflicht zwischen dem Investmentberater und seinen Mandanten ab.530 Durch das in 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)* gewählte Verständnis der SEC, das den Fonds und jeden seiner Anteilsinhaber im Rahmen des ,Looking Through‘-Verfahrens als einen selbständigen Mandanten behandelt hat, ist der Investmentberater in einen solchen von 15 U.S.C. § 80b-6 zu verhindernden Interessenkonflikt gedrängt worden. Eine derartige Situation stellte sich beispielsweise bei einer drohenden Insolvenz des Hedgefonds ein. Denn hier konzentrieren sich die Beratungsleistungen gegenüber dem Fonds schwerpunktmäßig auf den Erhalt des wirtschaftlichen Bestands. Diese Bemühungen versprachen aber wenig Aussicht auf Erfolg, wenn der Investmentberater die Anleger angesichts seines Insiderwissens gleichzeitig zum Verkauf ihrer Fondsanteile drängen musste. Da 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)* einen Investmentberater aus diesen und anderen Gründen in einen kaum aufzulösenden Interessenskonflikt versetzt hat, stand die Regelung in offenem Widerspruch zu dem Treuebruchtatbestand des 15 U.S.C. § 80b-6. Der Court of Appeals for the District of Columbia hat das neue Recht auch insoweit für unrechtmäßig eingestuft.

529 Diese Rechtsauffassung hat die SEC, Status of Investment Advisory Programs Under the Investment Company Act of 1940, 62 Fed. Reg. 15,098, 15,102 (Mar. 31, 1997) in der Vergangenheit noch ausdrücklich bestätigt: „. . . a client of an investment adviser typically is provided with individualized advice that is based on the client’s financial situation and investment objectives. In contrast, the investment adviser of an investment company need not consider the individual needs of the company’s shareholders when making investment decisions, and thus has no obligation to ensure that each security purchased for the company’s portfolio is an appropriate investment for each shareholder.“ 530 SEC vs. Capital Gains Research Bureau Inc., 375 U.S. 191, 192 (1963).

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

Nur kurze Zeit nach Rechtskrafterlangung des Urteils des Court of Appeals for the District of Columbia hat die SEC auf Anfrage des American Bar Association Subcommittee on Private Investment Entities in einem No-Action Letter vom 10.08.2006 (,ABA-Letter‘) zur Reichweite der Entscheidung umfassend Stellung genommen:531 Die Kommission hat das in 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1* und 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2* neu geschaffene Recht für unanwendbar erklärt. Stattdessen hat sie eine Rückkehr zu den zur Auslegung des 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) vormals einschlägigen Vorschriften verlangt. In der praktischen Anwendung hat das für die seit dem 01.02.2006 neu registrierten Investmentberater einschneidende Konsequenzen. Sie können eine Rückgängigmachung der Anmeldung bis zum 01.02.2007 beantragen. Bis dahin hat es für diese Personengruppe keine negativen Folgen, sollten sie in der Zwischenzeit mehr als 14 Mandanten unterstützt oder sich öffentlich als ,Investment Adviser‘ bezeichnet haben. In den auf den 01.02.2007 folgenden Monaten müssen die Hedgefonds-Manager nach 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) wieder darauf achten, dass sie über einen Zeitraum von 12 Monaten weniger als 15 Mandanten unterstützen, von einer öffentlichen Bezeichnung als ,Investment Adviser‘ absehen und Dienstleistungen gegenüber registrierten Investmentgesellschaften verweigern. Für die Berechnung der Zahl der Klienten ist der Zeitpunkt der Abmeldung maßgeblich.

IV. Commodity Exchange Act of 1974 Der anspruchsvollste und in seinen Einzelheiten nur schwer durchschaubare aufsichtsrechtliche Regelungskomplex findet sich im Commodity Exchange Act of 1974. Das Überwachungsregime richtet sich unter Umständen an die Gruppe derjenigen, die als CPO bzw. als CTA für das operative Geschäft eines auf Managed Futures-Strategien spezialisierten Hedgefonds die Verantwortung tragen. 1. CPOs a) Registrierung als CPO Beliebte Sammelstellen für die Anlagegelder privater und institutioneller Investoren sind die auf den Futures-Märkten anzutreffenden Commodity Pools. Bei einem Commodity Pool handelt es sich um eine Limited Partnership oder ein anderes gesellschaftsrechtliches Gebilde, das den Handel mit börsennotierten Terminkontrakten sowie mit auf Rohstoffen bezogenen Optionen zur Haupt531 SEC, No-Action Letter „American Bar Association Subcommittee on Private Investment Entities“ (August 10, 2006).

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aufgabe erklärt hat.532 Diesen Anforderungen genügen die im Bereich Managed Futures engagierten Hedgefonds.533 Die für das Tagesgeschäft eines Commodity Pool verantwortlichen Personen genießen bei ihren Transaktionen eine größtmögliche Handlungsfreiheit. Das gilt in erster Linie für die Höhe des Fremdkapitaleinsatzes und die Auswahl innerhalb des großen Spektrums an Futures-Kontrakten. Der Commodity Exchange Act of 1974 richtet sein Hauptaugenmerk nicht auf das Fondsvehikel selbst, sondern auf die dahinter stehenden Personen. Sie sind als CPOs zu einer Registrierung verpflichtet. Die Antwort, wer als CPO anzusehen ist, liefert 7 U.S.C. § 1a(5). Die Vorschrift bezieht alle diejenigen in den Anwendungsbereich ein, die für die Errichtung und das Management des Commodity Pool Sorge tragen. Typischerweise konzentriert sich ein CPO auf die Vermarktung des Fonds, die Einstellung und Überwachung geeigneter CTAs und die Beauftragung eines Prime Brokers. Hinzu kommen kann die tägliche Auswahl von auf den Futures-Märkten gehandelten Titeln.534 Nach der allgemein verbreiteten Grundstruktur eines Hedgefonds treffen die Eigenschaften eines CPO auf dessen Manager zu. Sie unterliegen den Pflichten eines CPO nach dem Commodity Exchange Act of 1974.535 Federführende Stelle für das Anmeldeverfahren ist die National Futures Association (NFA), der diese Aufgabe von der CFTC übertragen wurde. Die NFA ist eine selbstverwaltete Organisation der Terminhandelsindustrie. Eine Mitgliedschaft dort müssen die nach dem Commodity Exchange Act of 1974 registrierungspflichtigen Personen erwerben. Die NFA hat ein CPO gem. 7 U.S.C. § 6n insbesondere mit folgenden Informationen zu versorgen: – Name der Organisation, – Geschäftsform und Kapitalstruktur, – Bildungshintergrund und berufliche Erfahrungen des Antragstellers und seiner Prinzipale, – Angaben über das geplante Geschäftsmodell, – Vergütungsstruktur des Managements. 532 Vgl. 17 C.F.R. § 4.10(d)(1). Lopez vs. Dean Witter Reynolds, 805 F.2d 880 (9th Cir. 1986). 533 McClean, Case Western Reserve Journal of International Law 2006, S. 118. 534 Ervin, Commodity Pools, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 13: 2.2 [B]. Welchen Anteil Futures-Geschäfte an einem Portfolio ausmachen müssen, um die Gesellschaft insgesamt als Commodity Pool zu qualifizieren, hat die CFTC in zahlreichen Auslegungsschreiben präzisiert. Vgl. Snider, Regulation of the Commodities Futures and Options Markets, § 5.05 m.w. N. 535 Chicago Mercantile Exchange, Futures and Options Trading for Hedge Funds, S. 4.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

Die Registrierungspflicht ist nicht auf die CPOs beschränkt. Ihr haben zusätzlich die mit ihnen in enger Verbundenheit stehenden Personen (,Associated Persons‘) zu folgen. Letztere konzentrieren sich innerhalb der Organisation eines Commodity Pool schwerpunktmäßig auf die Akquise neuer Kunden. b) Freistellung von der Registrierung als CPO Das aufwendige Registrierungsverfahren nach dem Commodity Exchange Act of 1974 umgehen die als CPOs einzustufenden Manager eines Hedgefonds gerne im Rahmen der ihnen zustehenden gesetzlichen Spielräume. Um bei diesen Bemühungen erfolgreich zu sein, bietet sich eine Berufung auf die Ausnahmetatbestände des 17 C.F.R. § 4.13(a)(3) und 17 C.F.R. § 4.13(a)(4) an. aa) ,Limited Futures Trading Exemption‘ Eine erste von Hedgefonds-Managern ins Feld geführte Befreiungsregel findet sich in dem unter dem Schlagwort ,Limited Futures Trading Exemption‘ bekannt gewordenen 17 C.F.R. § 4.13(a)(3). Danach ist eine Anmeldung als CPO nicht erforderlich, sobald folgende Voraussetzungen kumulativ erfüllt sind536: (1) Der Fonds ist unter Verzicht auf ein Registrierungsverfahren nach dem Securities Act of 1933 aufgelegt worden. Die Platzierung der Fondsanteile hat ohne an die Allgemeinheit gerichtete Marketingmaßnahmen stattgefunden. (2a) Der Gesamtbetrag der auf dem Margin-Konto anfänglich gestellten Sicherheiten und Aufgelder überschreitet in seiner Summe nicht 5 Prozent des Liquidationswertes, wobei bislang nicht realisierte Gewinne und Verluste des Fonds in die Berechnung Eingang finden, oder (2b) der gesamte Netto-Nominalwert aller Positionen überschreitet beim Abschluss des letzten Rechtsgeschäfts nicht 100 Prozent des Liquidationswertes des Portfoliobestandes. Nicht realisierte Gewinne und Verluste des Fonds müssen auch insoweit Eingang in die Berechnung finden. (3) Die Investments des CPO sind von der nachhaltigen Überzeugung (,Reasonable Belief‘) getragen, dass sich der Kreis der Anleger des Fonds auf folgende Teilnehmer beschränkt: – akkreditierte Investoren, – nicht in den Vereinigten Staaten von Amerika ansässige Personen, 536 Für Dach-Hedgefonds erläutert die CFTC in dem zu 17 C.F.R. § 4.13(a)(3) verabschiedeten Anhang A die Anforderungen an einen Registrierungsverzicht.

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– von einem akkreditierten Investor zugunsten eines Familienunternehmens gegründete Treuhandgesellschaften, – mit einem besonderen Fachwissen ausgestattete Mitarbeiter (,Knowledgeable Employees‘)537, – qualifizierte Persönlichkeiten (,Qualified Eligible Persons‘).538 (4) Der Commodity Pool wird weder selbständig noch über ein anderes Vehikel als Beteiligung an einem Unternehmen vermarktet, das sich auf den Handel mit börsennotierten Terminkontrakten oder auf Rohstoffe bezogene Optionen spezialisiert hat. bb) ,Sophisticated Investor Exemption‘ Eine aus dem Securities Act of 1933 und dem Investment Company Act of 1940 bekannte Regelungstechnik setzt die ,Sophisticated Investor Exemption‘ des 17 C.F.R. § 4.13(a)(4) fort. Eine Registrierung als CPO ist danach überflüssig, wenn aufgrund der Erfahrenheit, der wirtschaftlichen Potenz und der schwach ausgeprägten Informationsbedürftigkeit der Investoren ein geringes sachliches Interesse an der Einhaltung des kostenintensiven und zeitaufwendigen Registrierungsverfahrens nach dem Commodity Exchange Act of 1974 besteht. Das ist unter den folgenden Bedingungen anzunehmen: Der Fonds ist unter Verzicht auf ein Registrierungsverfahren nach dem Securities Act of 1933 aufgelegt worden. Die Platzierung der Fondsanteile hat ohne an die Allgemeinheit gerichtete Marketingmaßnahmen stattgefunden. Weiterhin müssen die Investments des CPO von der nachhaltigen Überzeugung (,Reasonable Belief‘) getragen sein, dass sich die Gruppe der Anleger auf einen engen Teilnehmerkreis beschränkt: Er setzt sich aus mit einem besonderen Fachwissen ausgestatteten Mitarbeitern (,Knowledgeable Employees‘), die Eigenschaft eines akkreditierten Investors539 erfüllenden juristischen Personen und qualifizierten Persönlichkeiten (,Qualified Eligible Persons‘) zusammen. Letztere zeichnen sich durch die Möglichkeit des Zugriffs auf erhebliche finanzielle Ressourcen oder einen reichen Erfahrungsschatz im Umgang mit vergleichbaren Investitionen aus. Dazu gehören auch ,Qualified Purchaser‘ i. S. des 17 C.F.R. § 270.3c-5. cc) Rechtsfolgen Sobald ein CPO zu der Auffassung gelangt, dass die Struktur des Fonds eine Berufung auf 17 C.F.R. § 4.13(a)(3) bzw. 17 C.F.R. § 4.13(a)(4) rechtfertigt, 537 538 539

Vgl. 17 C.F.R. § 270.3c-5. Vgl. 17 C.F.R. § 4.7(a)(2)(viii)(A). Vgl. 17 C.F.R. § 230.501(a)(1–3), (7–8).

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

hat er die NFA über diesen Sachverhalt unter Beifügung geeigneter Unterlagen zu unterrichten. In den darauffolgenden Jahren hat er nur noch einige wenige Buchführungs- und Aufzeichnungspflichten zu erfüllen und für Kontrollbesuche der CFTC zur Verfügung zu stehen. Schließlich hat er alle Investoren über seine Ausnahmestellung und die sich daraus ergebenden Rechtsfolgen zu benachrichtigen.540 c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten Kann ein CPO eine Anmeldung bei der NFA nicht umgehen, werden seine Aktivitäten zum Gegenstand einer Fülle von Publizitäts-, Berichterstattungsund Buchführungspflichten. Beispielsweise hat jeder CPO der CFTC und den zukünftigen Anlegern einen Einblick in das Innenleben des Commodity Pool zu gewähren. Das geschieht mit der Hilfe eines Dokuments, in dem sich beispielsweise Angaben über die wirtschaftlichen Erfolge des CPO, die Anlagestrategie, die vergangene Performance des Commodity Pool, die einschlägigen Risikofaktoren sowie mögliche Interessenkonflikte des CPO, der CTAs und Informationen über alle anhängigen Rechtsstreitigkeiten wiederfinden.541 Nach erfolgter Aufnahme hat der CPO die Kapitalgeber im monatlichen Abstand über den Nettovermögenswert des Commodity Pool und ihren individuellen Anteil daran zu unterrichten.542 Des weiteren sind die finanziellen Verhältnisse in einem Jahresabschluss bekannt zu machen, in dem die beauftragten Wirtschaftsprüfer die United States Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP) als Rechnungslegungsmethode zugrundelegen. Außerdem ist der CPO für die Einhaltung zahlreicher Buchführungspflichten verantwortlich. Dazu gehören u. a. die Aufbewahrung von Aufzeichnungen über die von dem Commodity Pool abgeschlossenen Transaktionen und die privaten Geschäftsaktivitäten des CPO.543 Das diesbezügliche Zahlenmaterial ist von entscheidender Bedeutung für die Überwachungsaktivitäten der CFTC im Rahmen des Large Trader Reporting System. Es verfolgt den Zweck, das Geschäftsgebaren solcher Finanzakteure aufzudecken, die es auf eine bewusste Manipulation der Futures-Märkte anlegen. Die an dieser Stelle nur auszugsweise beschriebenen Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten werden durch eine Vielzahl von Befrei540

Ervin, Commodity Pools, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 13:4.3. Vgl. 17 C.F.R. §§ 4.20–4.26. 542 Erreichen oder unterschreiten die in dem Commodity Pool gebündelten Vermögensbestände die Grenze von 500.000 US-Dollar, genügt eine Unterrichtung der Anleger im vierteljährlichen Rhythmus (vgl. 17 C.F.R. § 4.22(b)). 543 Lins/Lemke/Hoenig/Schoor-Rube, Hedge Funds and Other Private Funds, § 11:9 m.w. N. 541

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ungsmöglichkeiten abgemildert. Sie kommen zum Tragen, wenn der CPO einen der Tatbestände des 17 C.F.R. § 4.7 bzw. 17 C.F.R. § 4.12(b) für sich beanspruchen kann. Während 17 C.F.R. § 4.7 die Aufmerksamkeit auf die Investoren des Commodity Pool lenkt, konzentriert sich 17 C.F.R. § 4.12(b) auf dessen Investmentaktivitäten. Die Vorschrift schränkt den Umfang der Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten erheblich ein, wenn der Handel mit Wertpapieren zum Kerngeschäft gehört und Investitionen in Managed Futures nur eine untergeordnete Rolle einnehmen. d) Reichweite der Kontrollkompetenzen der CFTC Soweit die CFTC nach dem Commodity Exchange Act of 1974 einen wesentlichen Einfluss auf die Aktivitäten eines Commodity Pool und dessen Entscheidungsträger ausübt, bedarf die Verteilung der Zuständigkeiten zwischen ihr und der SEC einer Klärung. Zur Verhinderung von Streitigkeiten haben sich die beiden Behörden in einem Kommuniqué darauf verständigt, dass die Gründung eines Commodity Pool, dessen Aktivitäten bei der Sammlung von Investorengeldern und sein Fortleben als juristisches Konstrukt in den Anwendungsbereich der SEC fallen.544 Dementsprechend sind bei der Veräußerung von Fondsanteilen die Bestimmungen des Securities Act of 1933 und des Securities Exchange Act of 1934 zu beachten (vgl. 7 U.S.C. § 6m(2)). Für das allgemeine Geschäftsgebaren sowie die Handelsaktivitäten des Commodity Pool stellt der Commodity Exchange Act of 1974 das maßgebliche Recht dar, dessen Einhaltung die CFTC zu überwachen hat.545 2. CTAs a) Registrierung als CTA Unverzichtbarer Bestandteil eines im Marktsegment Managed Futures engagierten Hedgefonds sind die Dienstleistungen eines CTA. Als CTA definiert der Commodity Exchange Act of 1974 in 7 U.S.C. § 1a(6) alle Handelsberater, die gewerbsmäßig Beratungsleistungen im Zusammenhang mit dem Handel von börsennotierten Terminkontrakten und mit auf Rohstoffen bezogenen Optionen

544 CFTC & SEC, Joint Explanatory Statement (February 2, 1982), abgedruckt in: Comm Fut L Rep (CCH), 21,332. Ausführlich zum Ganzen Loss/Seligmann, Securities Regulation, S. 304 ff. 545 Helm, International Investment Funds, in: Kirsch, Financial Product Fundamentals, § 12:3.2.; Snider, Regulation of the Commodities Futures and Options Markets, § 5.05.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

erbringen bzw. selbst in Geschäfte mit derartigen Finanzinstrumenten eingebunden sind.546 Die Stellung eines CTA lässt sich weitgehend mit der eines im Wertpapierbereich anzutreffenden Investmentberaters vergleichen. Beide Parteien sind mit den von ihnen betreuten Gesellschaften durch einen Dienstleistungsvertrag verbunden. Derartige Vereinbarungen sehen herkömmlicherweise die periodische Zahlung einer Management-Fee vor. Diese bemisst sich nach der Höhe des verwalteten Fondsvermögens und den von dem CTA erzielten Wertsteigerungen. Hedgefonds-Manager müssen sorgfältig abwägen, ob die von ihnen ausgeübten Tätigkeiten im Einzelfall mit den Anforderungen an einen CTA im Einklang stehen. Sobald gewichtige Gründe für eine solche Annahme bestehen, ist das Registrierungsverfahren vor der NFA unausweichlich. Dem Procedere können sie nur noch dadurch entgehen, indem sie einen der im Gesetz vorgesehenen Verzichtstatbestände für sich geltend machen. b) Freistellung von der Pflicht zur Registrierung als CTA Haben sich Hedgefonds-Manager durch eine Registrierung als CPO dem Anwendungsbereich des Commodity Exchange Act of 1974 unterworfen, müssen sie das für CTAs vorgesehene Verfahren nicht mehr durchlaufen. Auf diesen Umstand weist 17 C.F.R. § 4.14(a)(4) ausdrücklich hin. Eine Anmeldung ist außerdem gem. 17 C.F.R. § 4.14(a)(5) überflüssig, wenn der CTA die Anforderungen eines CPO erfüllt, der sich auf die ,Limited Futures Trading Exemption‘ des 17 C.F.R. § 4.13(a)(3) oder die ,Sophisticated Investor Exemption‘ des 17 C.F.R. § 4.13(a)(4) berufen hat. Nicht anders ist die Konstellation zu behandeln, in der ein CTA über einen Zeitraum von 12 Monaten nicht mehr als 15 Mandanten unterstützt und gegenüber der Öffentlichkeit einen Verzicht auf die Bezeichnung als CTA geübt hat (vgl. 7 U.S.C. § 6m(1)). Der aufmerksame Leser dürfte an dieser Stelle schnell eine spiegelbildliche Abbildung der im Rahmen der Ausführungen zum Investment Advisers Act of 1940 erläuterten ,Private Adviser Exemption‘ des 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3) erkennen. So verhält es sich – sieht man einmal von der exakten Zahl der betreuten Mandanten ab – tatsächlich.547 Beide Ausnahmeregelungen erfahren eine gleichlautende Auslegung, so dass auf eine wiederholte Darstellung der tatbestandlichen Reichweite verzichtet werden kann.548

546

Vgl. 7 U.S.C. § 1a(6). Der Investment Advisers Act of 1940 hebt den Zwang zur Registrierung bei maximal 14 Mandanten auf, wohingegen 7 U.S.C. § 6m(1) die Höchstzahl der von einem CTA unterstützten Mandanten auf 15 beschränkt. 548 Meer/Mehrespand, The Investment Lawyer 9/2003, S. 8. 547

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c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten Nach vollzogener Anmeldung ist ein CTA an die Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten des Commodity Exchange Act of 1974 gebunden. Ein registrierter CTA darf die Empfänger seiner Dienstleistungen über deren Gegenstand und seine Person nicht im Unklaren lassen. Vor diesem Hintergrund muss er sie im Vorfeld eines Engagements schriftlich über die Risikofaktoren der Handelstechniken, seinen beruflichen Werdegang, die von ihm in der Vergangenheit erzielte Performance, möglicherweise widerstreitende Interessen und die Gebührenforderungen unterrichten.549 Weder der Commodity Exchange Act of 1974 noch die auf seiner Grundlage ergangenen Rules halten einen CTA dazu an, seine Mandanten über die von ihm abgeschlossenen Geschäfte aufzuklären. Die Obliegenheit trifft ausweislich der Anordnung in 17 C.F.R. § 1.33 die Terminbörsenmakler (,Commission Merchants‘). Um der CFTC einen Einblick in die Geschäftsaktivitäten zu ermöglichen, hat ein CTA für die Beachtung der mannigfaltigen Buchführungspflichten Sorge zu tragen. Sie konzentrieren sich auf die Vertragsbeziehungen zu den Klienten und verlangen eine Aufbewahrung sämtlicher Unterlagen.550

C. Zusammenfassung der Ergebnisse Sind in den Vereinigten Staaten von Amerika tätige Hedgefonds regulierte oder unregulierte Anlagevehikel? Die Untersuchungen haben gezeigt, dass der amerikanische Gesetzgeber im Gegensatz zum deutschen Gegenüber auf den Erlass einer auf die Anlageklasse speziell zugeschnittenen Regelungsarchitektur verzichtet hat. Das bedeutet aber entgegen weitläufig verbreiteter Annahme nicht, dass es sich bei Hedgefonds um rechtlich unkontrollierte Rechtsgebilde handelt: 1. Hedgefonds fallen unter das durch den Securities Act of 1933 und den Investment Company Act of 1940 ausgestaltete Aufsichtsrecht. Dessen Einhaltung können sie sich lediglich bei strikter Beachtung der in den beiden Gesetzen vorgesehenen Freistellungsvorschriften entziehen. 2. Der Securities Exchange Act of 1934 hält als solche eingestufte Broker und Dealer zu einer Registrierung bei der SEC an. Den diesbezüglichen Definitionsmerkmalen genügen die für einen Hedgefonds tätigen Personen generell nicht. Die Hedgefonds selbst sind zu einer Beachtung der Publizitäts549 550

Vgl. 17 C.F.R. §§ 4.31, 4.34, 4.35. Johnson/Hazen, Derivatives Regulation, S. 247 f.

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2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds

pflichten des Securities Exchange Act of 1934 gezwungen, sobald sie durch den Erwerb von Aktien börsennotierter amerikanischer Unternehmen die in dem Gesetz vorgesehenen Meldeschwellen überschreiten. Darüber hinaus kann mit der Ausgabe von Hedgefonds-Anteilen ein Zwang zu deren Registrierung einhergehen. Eine Anmeldung der Fondsanteile hält der Exchange Act of 1934 allerdings in Fällen für verzichtbar, in denen sich das Anlagevermögen auf weniger als 500 Investoren verteilt. 3. Mit der Verabschiedung des Release IA-2333 ist für den Großteil der Hedgefonds-Manager eine Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act of 1940 zum 01.02.2006 notwendig geworden. Das neu geschaffene Recht hat der Court of Appeals for the District of Columbia am 23.06.2006 und damit kurze Zeit nach seinem Erlass für rechtswidrig erklärt. Hedgefonds-Manager erfreuen sich seither wieder einer weitgehenden Regelungsfreiheit. 4. Bei der Verfolgung von Managed Futures Strategien sind die für das operative Geschäft verantwortlichen CPOs und CTAs in das Regelungsregime des Commodity Exchange Act of 1974 eingebunden. Dem Aufsichtsrecht können sie sich vereinzelt unter Berufung auf die in dem Gesetz vorgesehenen Befreiungsvorschriften und durch eine Einschränkung des eigenen Wirkungskreises entledigen. 5. Mit den Geschäftstätigkeiten eines Hedgefonds kann – abhängig von dem jeweiligen Wirkungsfeld – der Zwang zur Beachtung weiterer Vorschriften einhergehen. Dazu gehören insbesondere das Aufsichtsrecht der Bundesstaaten (,Blue Sky Regulation‘), das von der National Association of Securities Dealers (NASD) gesetzte Recht und die Vorgaben des Employment Retirement Income Security Act (ERISA).

3. Teil

Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität § 11 Problemstellung Funktionierende Finanzmärkte erfüllen einen wichtigen Beitrag zur wirtschaftlichen und sozialen Entwicklung einer Gesellschaft. Als integraler Bestandteil der Finanzierung privater und öffentlicher Investitionen sichern sie die langfristige Vermögensbildung von Individuen, Haushalten und Unternehmen.551 Zudem gewährleisten sie mit den von ihnen erbrachten Leistungen den effektiven Ablauf realwirtschaftlicher Prozesse und unterstützen ein kontinuierliches volkswirtschaftliches Wachstum.552 Die Kontrolle der Finanzmärkte fällt in den Verantwortungsbereich der nationalen Aufsichtsbehörden. Während die Arbeit der Aufseher in weiten Bereichen dem Trend zur Vereinheitlichung der Regelwerke und zur stärkeren internationalen Zusammenarbeit folgt, befindet sich die direkte Regulierung der Hedgefonds-Industrie in einem unterentwickelten Stadium. Der äußerst innovative Sektor der Finanzbranche sieht sich in einem Großteil der Jurisdiktionen mit wenigen rechtlichen Restriktionen konfrontiert. Darüber hinaus bevorzugt etwa die Hälfte aller Gesellschaften Offshore-Zentren als Unternehmenssitz. Dort haben sie sich und den Investoren Zugang zu einem nicht existenten oder allenfalls schwach ausgeprägten aufsichts- und steuerrechtlichen Umfeld verschafft. Hedgefonds stehen bereits seit längerem unter Verdacht, Marktturbulenzen auf den nationalen und internationalen Finanzmärkten hervorgerufen oder zumindest verstärkt zu haben. Die Verifizierung derartiger Vorwürfe hat im Mittelpunkt zahlreicher wissenschaftlicher Studien gestanden, die sich mit den möglichen Einflüssen von Hedgefonds auf die EWS-Krise des Jahres 1992, die Mexikokrise (1994/1995) und die Asienkrise (1997/1998) beschäftigt haben.553 Ihren vorläufigen Höhepunkt hat die Diskussion mit dem Zusammenbruch des LTCM im Herbst 1998 erreicht. Seither sah sich ein kaum noch überschaubares 551 Deutscher Bundestag, Globalisierung der Weltwirtschaft – Herausforderungen und Antworten, BT-Drs. 14/6910, S. 11. 552 Freud, Internationale Kooperation zur Prävention von Finanzkrisen, S. 13. 553 Zusammenfassend Becker/Doherty-Minicozzi, Hedge Funds in global financial markets, S. 94 ff. m.w. N.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

Heer, bestehend aus nationalen Aufsichtsbehörden554, Parlamenten555, Zentralbanken556, internationalen Gremien557 und sonstigen Institutionen558, zu einer Beschäftigung mit der Problematik veranlasst. Angesichts des Vielklangs der Stimmen und Meinungen möchte die Arbeit in ihrem abschließenden dritten Teil einen Beitrag zu der überaus kontrovers diskutierten Fragestellung leisten, ob und gegebenenfalls mit welchen Mitteln eine stärkere Beaufsichtigung der weltweit agierenden Hedgefonds und ihrer Handelspartner angebracht erscheint. Bei der Erfüllung dieses Auftrags ist der in vielen Untersuchungen und Stellungnahmen zu beobachtende Fehler zu vermeiden, dass die Argumente für und gegen eine Verschärfung der Überwachungstätigkeiten – geleitet von den politischen und wirtschaftlichen Interessen der Autoren – Gegenstand einer zu einseitigen Darstellung werden.559 Um dem 554 FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement; Japanese Financial Services Agency, Summary of Hedge Fund Survey Results and the Discussion Points; Österreichische Finanzmarktaufsicht (FMA), Hedge-Fonds; President’s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management; SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds; Securities and Futures Commission Hong Kong, Report of the Survey on Hedge Funds Managed by SFC Licensed Managers. 555 Deutscher Bundestag, Globalisierung der Weltwirtschaft – Herausforderungen und Antworten, BT-Drs. 14/6910, S. 13 ff.; Europäisches Parlament, Arbeitsweise und Beaufsichtigung der internationalen Finanzinstitutionen (Band I); dasselbe, Hedgefonds und derivative Finanzinstrumente. 556 Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 31 ff.; Europäische Zentralbank, Hedgefonds: Entwicklungen und wirtschaftspolitische Implikationen, in: Monatsbericht Januar 2006, S. 71 ff.; dieselbe, Large EU banks’ exposures to hedge funds; Österreichische Nationalbank, Die Risikopositionen von Banken gegenüber Hedgefonds in Österreich und regulatorische Aspekte, in: Finanzmarkt – Stabilitätsbericht Dezember/2005, S. 80 ff.; Reserve Bank of Australia, Hedge Funds, Financial Stability and Market Integrity; Schweizerische Nationalbank, Jüngste Entwicklungen in der Hedge-Fonds-Branche, in: Quartalsheft 1/2005, S. 42 ff. 557 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Sound Practices for Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions; Basler Ausschuss für Bankenaufsicht/International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Review of issues relating to Highly Leveraged Institutions (HLIs); Counterparty Risk Management Policy Group I, Improving Counterparty Risk Management Practices; Counterparty Risk Management Policy Group II, Towards Greater Financial Stability: A Private Sector Perspective; Financial Stability Forum, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions; International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions. 558 Bundesverband Deutscher Banken, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen; Institute of International Finance (IIF), Report of the Task Force on Risk Assessment; Investment Dealers Association of Canada, Regulatory Analysis of Hedge Funds; Investor Risk Committee, Hedge Fund Disclosure for Institutional Investors; Managed Funds Association, MFA’s 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Die Chancen nutzen – Reformen mutig voranbringen, Jahresgutachten 2005/06, S. 463 ff.

§ 12 Nutzen der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds

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Anspruch einer unbefangenen Analyse zu genügen, sind sowohl die Vorzüge (§ 12) als auch die Gefahren (§ 13) der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds für das Funktionieren der Finanzmärkte herauszuarbeiten und zu bewerten. Das ist in weiten Bereichen nur unter Rückgriff auf betriebswirtschaftliche Studien möglich, deren ordnungsgemäße Aufbereitung sich im Rahmen einer juristischen Abhandlung nicht überprüfen lässt. Die betriebswirtschaftliche Richtigkeit der gewonnenen Ergebnisse ist nachfolgend zu unterstellen. Im Anschluss an die Bestandsaufnahme der positiven und negativen Einflüsse von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität steht die Arbeit in § 14 vor der entscheidenden Weichenstellung. Die Untersuchungsergebnisse dienen im Folgenden als Grundlage für eine kritische Auseinandersetzung mit der gegenwärtig geführten Regulierungsdebatte und sollen zugleich für die Unterbreitung eigener Lösungsvorschläge fruchtbar gemacht werden. Das zuvor im zweiten Teil dargestellte rechtliche Umfeld für Hedgefonds in der Bundesrepublik Deutschland (§ 9) und in den Vereinigten Staaten von Amerika (§ 10) gilt es dabei nicht aus den Augen zu verlieren.

§ 12 Nutzen der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds Hedgefonds üben – so ist zu vermuten – einen positiven Einfluss auf die nationalen und internationalen Finanzmärkte aus. Welche Wohlfahrtseffekte aus den breit gefächerten Geschäftsaktivitäten der Anlageklasse resultieren, gilt es zu bestimmen.

A. Steigerung der Finanzmarkteffizienz Hedgefonds optimieren aufgrund einer oft schwachen Korrelation zu traditionellen Anlageformen die Risiko- und Renditeeigenschaften eines Portfolios. Durch die Aufnahme des Anlagemodells in den Portfolioaufbau sind institutionelle Investoren nicht selten in der Lage, das gesammelte Kapital in Zeiten fal559 Ein Paradebeispiel für eine äußerst einseitige Betrachtungsweise ist eine Presseklärung des BAI v. 07.10.2005, in der es heißt: „Die gegenwärtig von der deutschen Finanzaufsicht geführte Debatte über die Beaufsichtigung von Hedgefonds, bei denen es sich nach Ansicht von BaFin-Präsident Jochen Sanio um ,schwarze Löcher mit exzessiver Verschuldung‘ handelt, wird der Anlageklasse der Hedgefonds nicht gerecht und schadet nach Auffassung des Bundesverbands Alternativer Investments e. V. (BAI) dem Finanzplatz Deutschland. . . . Hedgefonds erfüllen im internationalen Finanzgefüge eine wichtige Funktion, indem sie Risiken übernehmen, die andere Investoren scheuen und den Markt mit Liquidität versorgen. Die Nutzung von Marktintransparenzen als Korrektiv zu traditionellen Anlageformen ist wichtiger Bestandteil stabiler Kapitalmärkte. Systematische Risiken für das globale Finanzsystem gehen von Hedgefonds nicht aus.“

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

lender Märkte zu schützen und etwaige Volatilitäten leichter aufzufangen.560 Hedgefonds erfüllen hierdurch eine erste wichtige Funktion bei der Schließung von Lücken auf den Finanzmärkten. Hedgefonds nehmen auch aus anderen Gründen eine hervorgehobene Stellung bei der Steigerung der Finanzmarkteffizienz ein. Auf der Grundlage intensiver Marktstudien und ausgestattet mit einem hochmodernen Handelsapparat richten sie das Hauptaugenmerk auf Titel, die sie im Vergleich zu anderen Werten für über- oder unterbewertet halten. Geht die Rechnung auf und nähern sich die Investitionsobjekte im Zeitablauf dem ,wahren‘ Preis, erfüllen die Manager ihren Auftrag zur Erzielung möglichst hoher Renditen. Ausweislich einer empirisch nicht näher belegten Behauptung tragen Hedgefonds darüber hinaus zur Reduktion von Preisausschlägen bei und beugen gleichzeitig Fehlkalkulationen der auf den Sekundärmärkten gehandelten Finanzinstrumente vor.561 Schließlich schaffen sie mit der Durchführung von Leerverkäufen ein Gegengewicht zu den mitunter übertriebenen Erwartungshaltungen der auf steigende Aktienkurse ausgerichteten Investoren.562

B. Schließung von Liquiditätslücken Mit den Errungenschaften der modernen Datenverarbeitung sind die Handelstechniken und Risikosteuerungsmodelle im Laufe der Jahre immer weiter verfeinert worden. Die damit einhergehenden Informationsgewinne haben nicht nur positive Auswirkungen auf die Finanzmärkte; sie fördern die Neigung der Marktteilnehmer zu uniformen Entscheidungsfindungen in Krisensituationen börsennotierter Unternehmen.563 Das Phänomen wird bei vermuteten und tatsächlichen Verschlechterungen der Aktienkurse dann offenkundig, wenn private und institutionelle Anleger mit einem massiven Verkauf der betroffenen Finanztitel (Positive Feedback Trading) reagieren.564 In solchen Situationen kann der Auftritt von Hedgefonds einen gesamtwirtschaftlich wünschenswerten stabilisierenden Einfluss ausüben. Das geschieht durch eine Steigerung der Liquidität der betroffenen Finanzmärkte.565

560 Kaiser, Absolutreport 6/2003, S. 40; vgl. zu den weiteren Einzelheiten die ausführliche Untersuchung von Schneeweis/Georgiev, The Benefits of Hedge Funds, S. 4 ff. 561 MFA, MFA’s 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, S. 4. 562 FSA, Hedge Funds and the FSA, S. 32; Greenspan, Political Transcript Wire v. 05.05.2005. 563 Danielsson/Taylor/Zigrand, Highwaymen or Heroes: Should Hedge Funds be Regulated?, S. 19. 564 Netherlands Authority for the Financial Markets, Hedge Funds: An exploratory study of conduct-related issues, S. 36; Schnyder, Die Hypothese finanzieller Instabilität von Hyman P. Minsky, S. 147.

§ 12 Nutzen der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds

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Hedgefonds profitieren in Krisen der vorbeschriebenen Art von den eingeschränkten Möglichkeiten der Anleger zur Anteilsrückgabe. Dazu tragen auch das deutsche und amerikanische Aufsichtsrecht bei. In der Bundesrepublik Deutschland erlaubt § 116 Satz 1 InvG Single-Hedgefonds, in den Vertragsbedingungen einen vierteljährlichen Rhythmus für eine Rücknahme der Anteile vorzusehen. Entsprechend großzügige Formulierungen sind herkömmlichen Investmentgesellschaften nicht gestattet. Sie verpflichtet § 37 I InvG zur börsentäglichen Erfüllung entsprechender Rücknahmeverlangen. Vergleichbare Rahmenbedingungen hält das amerikanische Aufsichtsrecht bereit. Auch dort können die Inhaber von Anteilen an einer registrierten Investmentgesellschaft die jederzeitige Rückgabe beanspruchen. Der Wert der Anteile ist ihnen spätestens 7 Kalendertage nach Zugang einer entsprechenden Erklärung zu erstatten (vgl. 15 U.S.C. § 80a-22(e)). Dem großzügigen Rückgaberecht zugunsten der Anleger entzieht sich der überwiegende Teil der Hedgefonds durch Verzicht auf eine Registrierung nach dem Investment Company Act of 1940. Durch eine solche Vorgehensweise können sie die von ihnen bevorzugten Rückgabefristen von ein bis fünf Jahren in den Vertragsbedingungen vorsehen. Bei Marktverwerfungen mit ausgeprägten Preisabschwüngen sind Hedgefonds nach alledem eher als herkömmliche Investmentfonds in der Lage, sich gegen den allgemeinen Markttrend zu stemmen. Aufgrund der aus ihrer Sicht großzügigen Rückgabefristen sind sie in geringerem Ausmaß mit plötzlichen Mittelabflüssen der Anleger konfrontiert, die sie zu einer kurzfristigen Auflösung von Positionen zwingen.566 Darüber hinaus entscheiden sich die Manager häufig für einen antizyklischen Einstieg in krisengeschwächte Marktumfelder mit der Überlegung, dass die gegenwärtigen Preisveränderungen eine temporäre Übertreibung darstellen und sich aller Voraussicht nach rasch umkehren (Negative Feedback Trading).567 Mit derartigen Initiativen gelingt es ihnen, die Liquidität der betroffenen Finanzmärkte positiv zu beeinflussen.

C. Verbesserung der Risikoallokation Hedgefonds zeichnen sich durch eine hohe Risikoneigung aus. Angetrieben von den anspruchsvollen Renditewünschen der Investoren und einem sich stetig verengenden Marktumfeld übernehmen sie mannigfaltige Risiken, denen sich andere Marktteilnehmer entledigt haben oder denen sie in der Zukunft entgehen

565 Claessens/Forbes, International Financial Contagion, S. 36; Meister, Risiken im Finanzsystem: Herausforderungen für Bankenaufsicht und Notenbank, S. 9. 566 Schweizerische Nationalbank, Jüngste Entwicklungen in der Hedge-Fonds-Branche, in: Quartalsheft 1/2005, S. 50. 567 Danielsson/Taylor/Zigrand, Highwaymen or Heroes: Should Hedge Funds be Regulated?, S. 19.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

wollen.568 Zu der Gruppe der Auslagerungsunternehmen gehören vornehmlich Geschäftsbanken und Versicherungskonzerne, die Risiken in den letzten Jahren verstärkt an Hedgefonds weitergereicht haben. Deren Bereitschaft zur Risikoübernahme dokumentiert der Erwerb von Finanztiteln mit überdurchschnittlichen Verlustwahrscheinlichkeiten, insbesondere Hochzinsanleihen, Katastrophenbonds, Kreditderivate, Collateralised Debt Obligations (CDOs) und notleidende Kredite. Hier kommen ausgereifte und auf die entsprechenden Märkte zugeschnittene Finanzmodelle zum Tragen. Durch die Einschaltung in die Verkaufsvorgänge fördern Hedgefonds die Entwicklung von OTC-Produkten, perfektionieren bestehende Systeme des Risikomanagements und stellen die Verteilung von Marktrisiken insgesamt auf ein breiteres Fundament.569

D. Zusammenfassung der Ergebnisse Hedgefonds haben sich in den letzten Jahren zu bedeutenden Teilnehmern der internationalen Finanzmärkte entwickelt. Dort üben sie in weiten Bereichen einen positiven Einfluss aus. Die Wohlfahrtseffekte kommen in einer Steigerung der Finanzmarkteffizienz, der Schließung von Liquiditätslücken und einer Verbesserung der Risikoallokation zum Ausdruck.

§ 13 Gefahren aus der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds Hedgefonds beeinträchtigen mit ihren Spekulationsgeschäften möglicherweise die Integrität der Finanzmärkte (A.) und tragen zur Entstehung und Entwicklung systemischer Risiken (B.) bei. Auch ist nicht auszuschließen, dass das Anlagemodell in seiner gegenwärtigen Ausrichtung eine Steigerung der Marktvolatilität (C.) zur Folge hat und eine latente Gefahr für die Schutzbedürfnisse der Hedgefonds-Investoren (D.) bedeutet.

A. Beeinträchtigung der Integrität der Finanzmärkte Hedgefonds unterliegen wie alle übrigen Marktteilnehmer der Sicherstellung der Integrität der Finanzmärkte. Faire Märkte zeichnen sich dadurch aus, dass eine Seite die eigene Machtposition nicht unangemessen zum Nachteil Dritter ausnutzt. Das freie Zusammenspiel der Wettbewerbskräfte beeinträchtigende Vorgehensweisen sind Hedgefonds zuzuschreiben, wenn sie in der Vergangen568 Österreichische Finanzmarktaufsicht (FMA), Hedge-Fonds, S. 7; Spindler/Bednarz, WM 2006, S. 556. 569 Europäische Zentralbank, Hedgefonds: Entwicklungen und wirtschaftspolitische Implikationen, in: Monatsbericht Januar 2006, S. 77.

§ 13 Gefahren aus der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds

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heit als Verursacher volkswirtschaftlicher Krisen in Erscheinung getreten sind (I.) oder deren Manager in besonderem Maße zur Begehung strafbarer Handlungen neigen (II.). I. Hedgefonds als Verursacher volkswirtschaftlicher Krisen Mit einer stetig wachsenden Zahl an Marktteilnehmern ist das innovative Kapitalanlagekonzept immer stärker in den Blickpunkt der Öffentlichkeit gelangt. Die späten 90er Jahre stellen den Beginn einer noch heute mit unverminderter Härte geführten Diskussion über den möglichen Einfluss von Hedgefonds auf die Integrität der Finanzmärkte dar. Die verschiedenen Diskussionsansätze münden mitunter in der These, Hedgefonds seien für die Entstehung und Entwicklung von Krisenerscheinungen auf den internationalen Kapitalmärkten mit weitreichenden volkswirtschaftlichen Schäden (mit-)verantwortlich gewesen. Diesen Vorwürfen ist anhand von drei ausgewählten Fallbeispielen nachzugehen:570 1. EWS-Krise (1992) Durch milliardenschwere staatliche Aufwendungen in Folge der Wiedervereinigung bestand für die Bundesrepublik Deutschland im Jahr 1992 eine massive Inflationsgefahr. Um die Entwicklung einer volkswirtschaftlichen Krise bereits im Anfangsstadium zu unterdrücken, entschloss sich die Deutsche Bundesbank zu einer Verminderung der Geldmenge und einer gleichzeitigen Anhebung der Leitzinsen auf ein Rekordniveau. Insbesondere die Besitzer britischen Pfunds und italienischer Lira trennten sich daraufhin in verstärktem Maße von Währungsbeständen und legten ihre Geldreserven stattdessen in die zum damaligen Zeitpunkt zinsgünstigere Deutsche Mark an. Diese Entscheidungen wurden von Hedgefonds und Investmentbanken aufmerksam verfolgt. Sie entschlossen sich nahezu gleichzeitig auf eine ,Wette‘ gegen das britische Pfund und die italienische Lira, die sie zu diesem Zeitpunkt für überwertet hielten. Eine der angewandten Investmentstrategien lässt sich am Beispiel des von George Soros gemanagten Quantum Fund illustrieren:571 Soros ging im Sommer 1992 davon aus, dass das in einer Rezession befindliche England einem durch Kursspekulationen institutioneller Investoren ausgelösten Druck auf das britische Pfund langfristig nicht standhalten würde. Als weitere Folge prophezeite er, das Land würde in naher Zukunft seine Bindung an den europäischen Währungskorb aufgeben und vor einer Abwertung des bri570 Eine empirische Bestandsaufnahme des Einflusses von Hedgefonds auf die Bondmarktturbulenzen des Jahres 1994 und die Mexikokrise der Jahre 1994/1995 hat Lähn, Hedge-Fonds, Banken und Finanzkrisen, S. 301 ff., unternommen. 571 Vgl. zu den näheren Einzelheiten Jaffe/Machan, Forbes v. 09.11.1992, S. 40 ff.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

tischen Pfunds nicht länger ausweichen. Diesen Annahmen folgend lieh sich Soros in mehreren Schritten britische Pfund im Gesamtvolumen von 7 Milliarden US-Dollar auf den internationalen Kapitalmärkten und tauschte die Währungsmittel sogleich auf dem britischen Devisenmarkt in Deutsche Mark (Wert: 6 Milliarden US-Dollar) und französische Franc (Wert: 1 Milliarde US-Dollar) ein. In einem Parallelgeschäft verschaffte er sich für 500 Millionen US-Dollar mittels einer Long Equity Strategie Aktienpapiere britischer Unternehmen, deren Kurssteigerung er bei einer Abwertung des britischen Pfunds erwartete. Darüber hinaus führte Soros dem Portfolio seines Quantum Fund deutsche und französische Anleihen in der Hoffnung zu, sich auch deren positive Wertentwicklung bei einer mit der Aufwertung der Deutschen Mark und des französischen Franc einhergehenden Zinssenkung nutzbar machen zu können. Soros behielt recht: Die englische Zentralbank, die Bank of England, sah sich nach mehreren vergeblichen Stützkäufen am 16.09.1992 tatsächlich gezwungen, das britische Pfund aus dem EWS zu nehmen. Die Währung wurde in unmittelbarer Folge um 10 Prozent gegenüber anderen europäischen Devisen abgewertet, während die Deutsche Mark und der französische Franc um etwa 7 Prozent anstiegen. Der Londoner Aktienmarkt erlebte zeitgleich den von Soros antizipierten Aufwärtstrend (+7 Prozent), während sich deutsche und französische Anleihen um durchschnittlich 3 Prozent verbesserten. Mit seinen Spekulationsmanövern konnte der von Soros gemanagte Quantum Fund in kürzester Zeit einen Gewinn von schätzungsweise 1 Milliarde US-Dollar realisieren.572 Zu den Profiteuren der Kursverluste des britischen Pfunds zählten zahlreiche weitere Hedgefonds, unter ihnen die von Bruce Kovner geführte Caxton Corporation (geschätzter Gewinn: 300 Millionen US-Dollar) und der von Paul Tudor Jones aufgelegte Jones Investments Fund (geschätzter Gewinn: 250 Millionen US-Dollar). Die großen Bank- und Investmenthäuser Citicorporation, J. P. Morgan, Chemical Bank, Bankers Trust, Chase Manhattan, First Chicago und Bank America verzeichneten im 3. Quartal 1992 einen gegenüber den übrigen Quartalen um 800 Millionen US-Dollar höheren Ertrag vor Steuern durch Aktivitäten auf den internationalen Devisenmärkten. 572 In seinem Buch ,Die Krise des globalen Kapitalismus‘, S. 246, kommentiert Soros seinen Einfluss auf die Abwertung des britischen Pfunds in folgender Weise: „Als ich 1992 das Pfund leer kaufte, war die Bank von England mein Gegenspieler, und ich zog das Geld den britischen Steuerzahlern aus der Tasche. Eine Berücksichtigung dieser gesellschaftlichen Konsequenzen hätte meine Kalkulation von Risiko und Ertrag zweifellos verfälscht und meine Erfolgschancen verringert. Glücklicherweise brauchte ich mich um die Folgen nicht zu kümmern, denn sie wären auf jeden Fall eingetreten: Finanzmärkte haben eine ausreichend große Zahl von Teilnehmern, so dass kein einzelner das Ergebnis beeinflussen kann. Mein soziales Gewissen hätte keinen Einfluss auf den Entscheidungsprozeß gehabt. England hätte seine Währung trotzdem abgewertet. Wenn ich noch etwas anderes als meinen Profit im Blick gehabt hätte, wären allein meine Ergebnisse beeinflusst worden.“

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Obwohl Hedgefonds mit ihren Handelspositionen Druck auf das britische Pfund ausübten, haben sie keine Schlüsselstellung bei dem Ausscheiden Großbritanniens aus dem EWS eingenommen. Hedgefonds hatten nach Schätzungen von Marktbeobachtern im Herbst 1992 Short-Positionen in der Gesamthöhe von 11,7 Milliarden US-Dollar gegen das britische Pfund aufgebaut.573 Ihre spekulativen Attacken hatten damit im Vergleich zu den Aktivitäten anderer Marktteilnehmer nur einen geringen Einfluss auf die Stabilität der Währung. Dieses belegt die Tatsache, dass die Bank of England von Juli bis September 1992 ungefähr 160 Milliarden US-Dollar für Stützungsoperationen aufgewandt hatte.574 2. Asienkrise (1997/1998) Fünf Jahre nach dem Austritt Italiens und Großbritanniens aus dem EWS zogen Hedgefonds erneut die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit auf sich. Auslöser war diesmal eine Finanzkrise in den südostasiatischen ,Tigerstaaten‘.575 Sie hatte ihren Ausgangspunkt in Instabilitäten des thailändischen Finanzsektors und einem sich immer stärker ausweitenden Leistungsbilanzdefizit der thailändischen Wirtschaft. Insbesondere der Exportsektor des Landes hatte durch den Preisverfall für Halbleiterprodukte am Weltmarkt mit schweren Absatzrückgängen zu kämpfen. Die zunehmenden Wettbewerbsprobleme zwangen die thailändische Regierung, am 02.07.1997 die Abkoppelung des thailändischen Baht vom US-Dollar zu verkünden und zu einem System freier Wechselkurse überzugehen.576 In der Folgezeit weiteten sich die Turbulenzen auf die Nachbarregionen (Indonesien, Malaysia, Südkorea und die Philippinen) aus. Die privatwirtschaftlichen Nettokapitalabflüsse aus den Krisenstaaten sind 1998 im Vergleich zum Vorjahr von etwa 20 Milliarden US-Dollar auf mehr als 45 Milliarden USDollar (+128,3 Prozent) angestiegen, wohingegen dieselben Länder 1996 noch Nettokapitalzuflüsse in der Größenordnung von 62 Milliarden US-Dollar für sich verbuchen konnten.577 Die betroffenen Währungen fielen in der ersten Hälfte des Jahres 1998 auf historische Tiefstände gegenüber dem US-Dollar. Verglichen mit den Wechselkursen im Juni 1997 hatte die indonesische Rupiah im Frühjahr 1998 in der Spitze mehr als 80 Prozent des Wertes eingebüßt, wäh-

573

Fung/Hsieh, Measuring The Market Impact of Hedge Funds, S. 11. Schallenberger, Wechselkursspekulation in Währungsbändern, S. 14. 575 Der Begriff der Tigerstaaten erfasste mit Malaysia, Singapur, Südkorea und Taiwan zunächst vier südostasiatische Staaten, die sich durch eine moderne Wirtschaftspolitik und nachhaltig hohe Wachstumsraten auszeichneten. Indonesien, Thailand und Philippinen sind später zu der Gruppe der Tigerstaaten hinzugestoßen. 576 Der Wert des thailändischen Baht resultierte aus einem Währungskorb mit einem Anteil des US-Dollar von 75 Prozent. 577 Europäisches Parlament, Arbeitsweise und Beaufsichtigung der internationalen Finanzinstitutionen (Band I), S. 2 f. 574

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rend die Verluste der Währungen Malaysias, Südkoreas, Thailands und der Philippinen zwischen 35 und 50 Prozent lagen.578 Die Rolle von Hedgefonds und anderen institutionellen Investoren bei der Entwicklung und Ausweitung der Asienkrise lässt sich heute nicht mit letzter Gewissheit beurteilen.579 Eine vom Internationalen Währungsfonds (IWF) zu dem Thema in Auftrag gegebene Studie gelangte 1998 zu dem Ergebnis, Hedgefonds seien keinesfalls die Hauptverantwortlichen für die Entstehung der Asienkrise gewesen und hätten allenfalls eine untergeordnete Rolle eingenommen.580 Das IWF-Papier ist durch eine eingehende Untersuchung von Brown/ Goetzmann/Park umfassend bestätigt worden. Die Wirtschaftswissenschaftler haben im Rahmen einer empirischen Analyse keine Anzeichen für einen von Hedgefonds herbeigeführten Verfall der asiatischen Währungs- und Wertpapierkurse festgestellt.581 Einen differenzierteren Blick auf die Problematik hat die Working Group of the Financial Stability Forum on Highly Leveraged Institutions eingenommen, soweit einige ihrer Mitglieder in dem Abschlussbericht vom 05.04.2000 einen destabilisierenden Einfluss von Hedgefonds bei den Krisenszenarien festgestellt haben wollen. Eine ausschließliche Verantwortlichkeit der Hedgefonds haben aber auch sie verneint.582 3. Russlandkrise (1998) Die finanzielle Krise der aufstrebenden südostasiatischen Volkswirtschaften hat sich in beträchtlichem Maße auf die Marktbedingungen anderer Emerging Markets ausgewirkt. Zu den Betroffenen gehörte auch das sich im Jahr 1998 bereits in einer wirtschaftlichen Schieflage befindliche Russland.583 Schwierigkeiten Russlands bei der Kontrolle der Staatsfinanzen, eine zu rasante Emission kurzfristiger Staatsanleihen, ein Zusammenbruch des Aktienmarkts, fallende Rohstoffpreise und eine reale Aufwertung der Währung stellten

578

Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 1999, S. 16. Unstreitig ist insoweit lediglich, dass Hedgefonds sehr frühzeitig offene Positionen in asiatischen Währungen hatten. Ausführlich Klein, Globalisierung der Finanzmärkte, S. 68. 580 Eichengreen/Mathieson, Hedge Funds and Financial Market Dynamics, S. 17 ff. Die Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 38; Lim, Australian Economic Review Juni/1999, S. 193, haben sich den Ergebnissen von Eichengreen/Mathieson angeschlossen. 581 Brown/Goetzmann/Park, Hedge Funds and the Asian Currency Crisis. 582 Financial Stability Forum, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, S. 19. 583 Umfassend dazu Herr, Die Finanzkrise in Russland im Gefolge der Asienkrise, in: Aus Politik und Zeitgeschehen, Beilage zur Wochenzeitschrift Das Parlament v. 08.11.2000. 579

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die Schuldendienstfähigkeit des Landes Ende 1997 und in der ersten Hälfte des Jahres 1998 in Frage. Angesichts einer sich immer weiter verschlechternden Lage blieb Russland keine andere Wahl, als im Herbst 1998 ein Moratorium auf den Schuldendienst für inländische Schuldtitel sowie auf die Tilgung von Unternehmens- und Bankverbindlichkeiten gegenüber ausländischen Gläubigern auszusprechen.584 Sucht man nach Anhaltspunkten, inwieweit das Anlageverhalten von Hedgefonds zur Entstehung der Russlandkrise beigetragen hat, lassen sich keine finden: Hedgefonds sind wie im Fall der EWS- und Asien-Krise für die Verschlechterung der gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen nicht verantwortlich gewesen. Sie gehörten statt dessen häufig zu den Leittragenden, als sich mit der Bekanntgabe des russischen Schuldenmoratoriums die Spreads zwischen den Staatsanleihen aufstrebender Volkswirtschaften und den Staatsanleihen erstklassiger Schuldner (z. B. Treasuries und Bundesanleihen) sprunghaft ausweiteten. Diese Entwicklung hat zu erheblichen Verlusten bei zahlreichen Hedgefonds – insbesondere LTCM – geführt, die in fehlerhafter Annahme auf eine Verengung der entsprechenden Spreads spekuliert hatten. II. Neigung der Hedgefonds-Manager zur Begehung strafbarer Handlungen Überragendes Ziel funktionierender Finanzmärkte ist die Herstellung weitgehender ,Waffengleichheit‘. Dazu hat jeder Marktbeteiligte seine Teilhaberechte unter Verzicht auf Mittel der Täuschung und Irreführung eigenverantwortlich wahrzunehmen.585 Aus diesem Anlass haben das Verbot des Insiderhandels und der Marktmanipulation in unterschiedlicher Gestaltung Eingang in das Aufsichtsrecht der führenden Industrienationen gefunden. Des weiteren verlangt ein Bündel an Informations- und Veröffentlichungspflichten nähere Beachtung. Sie dienen ihrerseits der Herstellung funktionierender und international wettbewerbsfähiger Kapitalmärkte bzw. dem Schutz der wirtschaftlichen Interessen der Investoren. In die letztgenannte Fallgruppe gehört beispielsweise die Obliegenheit zu einer sachgemäßen und rechtzeitigen Berechnung des Nettoinventarwerts eines Hedgefonds. Mit dem permanenten Streben nach überdurchschnittlichen Renditen ist in Einzelfällen die Neigung von Finanzakteuren verbunden, sich mit Hilfe eines Rechtsbruchs einen Marktvorsprung zu verschaffen. An dieser Stelle ist kaum abzustreiten, dass derartige Verhaltensweisen nicht auch bei Hedgefonds-Mana-

584 585

Bank for International Settlements, 69. Annual Report (1999), S. 50 ff. Caspari, NZG 2005, S. 101; Merkt/Rossbach, JuS 2003, S. 220.

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gern festzustellen sind. Diese Tatsache belegt allein die Fülle der vor den nationalen Aufsichtsbehörden und Gerichten abgeschlossenen Verfahren.586 Um allerdings den Nachweis zu erbringen, dass Hedgefonds-Manager in besonderem Maß zu einer Verletzung der Marktintegrität neigen, bedarf es entsprechender Befunde. In diesem Zusammenhang existiert bislang kein aussagekräftiges Zahlenmaterial, das eine solche These untermauert.587 Auch der Hinweis der SEC, wonach sie in den fünf Jahren vor Erscheinen des Release IA2333 in 51 Verfahren Hedgefonds-Manager eines Betrugs zulasten der Investoren bzw. außenstehender Kapitalmarktteilnehmer (Gesamtschaden: mehr als 1,1 Milliarden US-Dollar) überführt hat, ist nicht zielführend.588 Das Vorbringen wäre nur dann von Bedeutung, wenn sich daraus ein von anderen Fondsmanagern deutlich abweichendes Handlungsmuster feststellen ließe. Insoweit ist allerdings nicht erkennbar, dass Hedgefonds-Manager im Vergleich zu den Verantwortlichen herkömmlicher Investmentfonds häufiger Gegenstand aufsichts- und strafrechtlicher Untersuchungen gewesen sind.589 Nach alledem lässt sich keine Evidenz für den Vorwurf finden, Hedgefonds bedrohten die Integrität der Finanzmärkte stärker als alle übrigen Marktteilnehmer. Um in diesem Kontext zu quantifizierbaren Ergebnissen zu gelangen, bedarf es nach der hier vertretenen Auffassung einer größeren Anzahl bislang nicht existenter Fallstudien. Zur Überwindung des Forschungsdefizits ist die gesamte Bandbreite der gängigen Hedgefonds-Stilrichtungen auf ihre Missbrauchswahrscheinlichkeit individuell zu untersuchen. Erst wenn danach Fehlentwicklungen offen zutage treten, ist die Tauglichkeit der geltenden Regelwerke zur Verhinderung derartiger Auswüchse auf den Prüfstand zu stellen.

586 In der Bundesrepublik Deutschland hat das Amtsgericht Frankfurt am Main am 24.01.2006 gegen den Hedgefonds-Manager Florian Homm eine Geldstrafe von 90.000 Euro unter Vorbehalt ausgesprochen. Homm war vorgeworfen worden, den Aktienkurs der Frankfurter Beteiligungsgesellschaft WCM im Jahr 2003 manipuliert zu haben, indem er mit Leerverkäufen auf fallende Kurse spekulierte. Gleichzeitig hatte ein von ihm kontrolliertes Unternehmen die WCM-Aktie zum Verkauf empfohlen. Das Papier hat in unmittelbarer Folge deutlich an Wert verloren. 587 Europäische Zentralbank, Hedgefonds: Entwicklungen und wirtschaftspolitische Implikationen, in: Monatsbericht Januar 2006, S. 81. 588 SEC, Release No. IA-2333, 69 FR 72055 f. (December 10, 2004). 589 Noyer, Hedge funds: what are the main issues?, S. 108. Der Tatsache muss sich auch die SEC bewusst gewesen sein. Schließlich findet sich im Jahr 2003 bei SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, S. 72, noch folgende Aussage: „There is no evidence indicating that hedge funds or their advisers engage disproportionately in fraudulent activity. However, the growth in the number of hedge fund fraud cases is likely attributable to a number of factors, including: the popularity of hedge fund investments and the large amounts of money they involve (and thus their attractiveness to perpetrators of fraud); the entrance to the industry of inexperienced, untested and, in some cases, unqualified individuals; and lack of adequate controls on the operations of some hedge fund advisers.“

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B. Systemische Risiken Die vorausgegangenen Untersuchungen haben keinen Nachweis erbracht, dass Hedgefonds in der Vergangenheit die Funktionsfähigkeit einzelner Volkswirtschaften, getragen von dem Wunsch nach möglichst hohen Gewinnen, bewusst und eigenständig destabilisiert haben. Lässt sich ein als Beeinträchtigung der Marktintegrität einzustufendes Verhalten nicht nachweisen, stellt sich die Frage, ob von Hedgefonds ein systemisches Risiko für die Stabilität der Weltfinanzmärkte ausgeht.590 I. Theorie der systemischen Risiken Der Theorie der systemischen Risiken nähert man sich am besten, indem man sich einen Einblick in das Kerngeschäft von Banken verschafft. Dieses besteht nach der klassischen Konzeption darin, sich auf der linken Seite der Bilanz (Aktivseite) durch die Begebung von Krediten eine Einnahmequelle zu verschaffen, welche sich aus den Zahlungsdiensten der Kunden speist. Die rechte Seite der Bilanz (Passivseite) bilden Geldeinlagen aller Art. Hier erhalten die Kunden für die zeitweilige Überlassung der Gelder einen Zins, der tiefer ist als der Zins für die Rückführung der Kreditschulden. Das alles geschieht mit der Absicht, Gewinne aus der Zinsdifferenz zwischen Aktiv- und Passivgeschäft zu generieren.591 Mit der Weiterreichung zuvor vereinnahmter Gelder in der Form von Krediten setzen sich Banken einer latenten Gefahr aus. Sie kann sich als systemisches Risiko realisieren, sollten die Gläubiger tiefe Zweifel an der fortgesetzten Zahlungsfähigkeit hegen.592 Unter diesen Umständen reagieren sie auf (vermutete) Finanzprobleme mit dem Abzug der Einlagegelder. Sie lösen dadurch eine kurzfristige Zahlungsverpflichtung des betroffenen Kreditinstituts aus. Das kann sich in einer Situation fortsetzen, in der ein Großteil der Depositäre seine Einlagen zurückfordert.593 Bei einem zu massiven Ansturm sind Banken dann leicht ver590 Von dem Begriff des systemischen Risikos ist der des systematischen Risikos strikt zu unterscheiden. Systematische Risiken liegen in allgemeinen, alle Unternehmen bzw. Anlageinstrumente betreffenden ökonomischen und politischen Faktoren (Kriege, Naturkatastrophen, Anhebung der Steuersätze, Schaffung von Freihandelszonen, Veränderung von Wechselkursen oder Zinsen, usw.). 591 Banken haben in den letzten Jahren erhebliche Anstrengungen unternommen, um die Abhängigkeit von den auf die Erzielung eines Zinsüberschusses gerichteten Kreditvergaben zu reduzieren. Aus diesem Anlass bieten sie den Kunden in Erweiterung ihres Geschäftsspektrums eine Fülle von Finanzdienstleistungen an (z. B. Maklerdienste, Vermögensverwaltung) und betätigen sich im Eigenhandel (Proprietary Trading). 592 Kupiec/Nickerson, Journal of Real Estate Finance and Economics 2004, S. 123. 593 Santomero/Babbel, Financial Markets, Instruments, Institutions, S. 529; Schüler, Quarterly Journal of Business & Economies Sommer/2002, S. 147 m.w. N.

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letzbar. Das ist der inneren Struktur der Bilanzen geschuldet. Ein hoher Fremdkapitalanteil eröffnet wenig Raum für Verluste. Hinzu kommt der Umstand, dass die Passivseite beweglicher als die Aktivseite ist.594 Der Krisenmechanismus ist fast immer derselbe: die Unfähigkeit der Rückforderung von Einlagen durch die zeitnahe Liquidation langfristig gebundener Kreditforderungen nachzukommen und damit die Entfesselung einer Eigendynamik, die andere Einleger und außenstehende Banken erfasst.595 Die Problematik des sog. ,Bank Run‘ ist nicht auf Banken in wirtschaftlichen Schwierigkeiten beschränkt. Vertrauensverluste der Einleger haben im ungünstigsten Fall unmittelbare Folgen für bislang finanziell intakte Institute. Aufgrund asymmetrisch verteilter Informationen sind die Einleger im Einzelfall nicht mehr in der Lage, sorgfältig zwischen der Liquiditäts- und Solvenzsituation gesunder und sich in einer Schieflage befindlicher Banken zu unterscheiden.596 Trifft der Abzug der Einlagepositionen nunmehr auch Erstere, kann er sich in kürzester Zeit zu einem bedrohlichen Dominoeffekt für die gesamte Bankenbranche mit weitreichenden volkswirtschaftlichen Schäden entwickeln.597 Die Krisenerscheinungen manifestieren sich in einem vollständigen Versagen der Kredit- und Zahlungssysteme und führen in äußerster Konsequenz zu einer Beeinträchtigung des gesamten Geschäftsverkehrs des betroffenen Landes, weil wirtschaftliche Transaktionen nun mit weitaus höheren Kosten verbunden sind.598 Auch wenn das hier beschriebene Modell systemischer Risiken trivial erscheinen mag, lassen sich prominente Fälle des Scheiterns von Banken in der Vergangenheit damit plausibel erklären.599 Die ökonomische Theorie geht aber noch weit darüber hinaus. Sie hat eine herausragende Relevanz für die sonstigen auf den Geld-, Kredit-, Wertpapier- und Devisenmärkten tätigen Institutionen, insbesondere solche, die eine fristeninkongruente Finanzierung bevorzugen.600 Die aus der Struktur der Finanzmärkte, den Zahlungsverkehrs- und 594 Einer kurzfristigen Rückzahlung von Verbindlichkeiten aus Mitteln der Veräußerung von Forderungsbeständen im Wege der Verbriefung (Securitization) stehen praktische Erwägungen entgegen. Derartige Transaktionen benötigen eine längere Vorlaufzeit; sie sind nicht im Tagesabstand realisierbar. 595 Theurl, Ökonomische Theorie der Bankenregulierung, in: dieselbe, Münstersche Schriften zur Kooperation, S. 16. 596 Calomiris/Gorton, The Origins of Banking Panics, in: Hubbard, Financial Markets and Financial Crises, S. 124 ff. 597 Freud, Internationale Kooperation zur Prävention von Finanzkrisen, S. 15. 598 Burghof, Systemrisiko und internationale Regulierungsalternativen, in: Conrad/ Stahl, Risikomanagement an internationalen Finanzmärkten, S. 313. 599 Vgl. Davis, Towards A Typology For Systemic Financial Instability, S. 8 ff.; Ibel, Bankenkrisen und Liquiditätsrisiko, S. 92. 600 De Nicolo/Bartholomew/Zaman/Zephirin, Financial Markets, Institutions & Instruments October 2004, S. 206; Wolf, Depositenverträge, Einlagensicherung und die Vermeidung von Bank-Runs, S. 13.

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Wertpapierabwicklungssystemen und dem Zusammenspiel der Finanzmarktteilnehmer resultierenden Gefahrenpotentiale sind deshalb angemessen in die Überlegungen einzubeziehen.601 Eines der bedeutendsten Merkmale der Finanzsektoren unserer Zeit sind die engen wirtschaftlichen Verknüpfungen zwischen den verschiedenen Finanzdienstleistern.602 Das wird bei einem Blick in die Bilanzen der Unternehmen schnell deutlich. Deren Aktivseite besteht in bedeutendem Umfang aus Zahlungen, die sie von den Vertragspartnern erwarten. Der Wert der ausstehenden Forderungen ist seinerseits von der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte vorgeprägt.603 Kommt es an dieser Stelle zum Ausfall eines oder einer Vielzahl unabhängiger Finanzinstitute, sind mit einem ,Bank Run‘ vergleichbare Fluchtreaktionen der Gläubiger nicht ausgeschlossen.604 II. Hedgefonds und systemische Risiken Nach erfolgter Einführung in das Grundkonzept der Theorie systemischer Risiken ist das Geschäftsgebaren der Hedgefonds in einer zweigeteilten Untersuchung in dieses zu implementieren. Die dafür erforderlichen Erörterungen konzentrieren sich zunächst auf die von der Hedgefonds-Industrie unter Umständen ausgehenden oder diese betreffenden Ursachen für systemische Risiken. Daran anschließend werden die grundlegenden Mechanismen aufgezeigt, die gegebenenfalls für eine Übertragung auf die Finanzsektoren sorgen.605 1. Ursachen systemischer Risiken Nach der klassischen Definition beschreibt der Begriff der systemischen Risiken die Situation, in der die Schwierigkeiten einer Institution aufgrund wechselseitiger Abhängigkeiten zu anderen Institutionen die Funktionsfähigkeit des ge-

601 De Bandt/Hartmann, What is systemic risk today?, in: Bank of Japan, Risk Measurement and Systemic Risk: Proceedings of the Second Joint Central Bank Research Conference, S. 56 ff.; International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Causes, effects and regulatory implications of financial and economic turbulence in emerging markets, S. 77; Lähn, Hedge-Fonds, Banken und Finanzkrisen, S. 35. 602 Kern, The Need for Efficient International Financial Regulation and the Role of a Global Supervisor, in: Ferran/Goodhart, Regulating Financial Services and Markets in the Twenty First Century, S. 276. 603 Eisenberg/Noe, Management Sience Februar/2001, S. 236. 604 Halstead/Hegde/Schmid Klein, The Journal of Alternative Investments Sommer/ 2005, S. 66. 605 Nach dem der Arbeit zugrunde liegenden Verständnis umfasst der Begriff ,Finanzsektoren‘ die Gruppe der Unternehmen und Finanzinstitutionen sowie die nationalen und internationalen Finanzmärkte.

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samten Systems beeinträchtigen.606 Damit es im typischen Verlaufsmuster zum offenen Ausbruch einer systemischen Krise kommt, bedarf es eines die Krise auslösenden Faktors. Schockereignisse von plakativer Signalwirkung sind auf unerwartete Solvenzprobleme oder Zusammenbrüche eines oder mehrerer Hedgefonds zurückzuführen. Die Fehlentwicklungen finden ihren Ursprung in einer solchen Konstellation auf der Ebene der Einzelfonds und sind Ausdruck der vielfältigen Risiken der Geschäftstätigkeit.607 Die zuvor erläuterte Ereignisform systemischer Risiken ist durch eine weitgehende Mikrofundierung gekennzeichnet. Ursache für den Ausbruch der Krise können aber auch Makroschocks bilden, die ein gesamtes System unter Stress setzen und – abhängig von der Intensität – ein rigoroses Einschreiten von Geschäftsbanken, Finanzintermediären, Zentralbanken, Aufsichtsbehörden oder den Regierungen verlangen.608 Betrachtet man die typischen Verlaufsmuster der jüngsten Turbulenzen in verschiedenen Volkswirtschaften, äußern sich tiefgreifende makroökonomische Verwerfungen in unterschiedlichen Formen. Äußere Anzeichen sind das Platzen von Kursblasen auf den Aktien- und Immobilienmärkten, scharfe Kontraktionen der Geldmenge, unerwartet hohe Insolvenzraten und außergewöhnliche Effektivitätsverluste.609 Versucht man die Gründe für das Scheitern eines Hedgefonds unter eine der beiden Kategorien (Mikro- bzw. Makroschocks) zu subsumieren, ist eine strikte Trennung lediglich in Ausnahmefällen möglich. Als Beispiel für die erste Fallgruppe seien personelle, organisatorische oder technische Mängel im Betriebsablauf genannt, die das Ende der Geschäftstätigkeit einer Gesellschaft bedeuten. In der Realität überwiegen allerdings die Fälle, in denen Solvenzprobleme und systematische Schocks im Verbund auftreten. Eine eindeutige Identifikation und Eingruppierung in eine der beiden Kategorien ist unter diesen Umständen nicht mehr durchführbar.610

606 Hellwig, Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften 1998, S. 125; Paredes, On the Decision to Regulate Hedge Funds, S. 10. 607 Eine Aufzählung der die Geschäftstätigkeit von Hedgefonds tangierenden Risikovarianten findet sich unter § 4 F.II. der Arbeit. 608 Schmidt, Ursachen systemischer Bankenkrisen, S. 251 ff. m.w. N. 609 Hendricks/Kambhu/Mosser, Systemic Risk and the Financial System, S. 7; Kuhner, Neue Transparenzforderungen zur Bewältigung von Systemkrisen, in: Conrad/ Stahl, Risikomanagement an internationalen Finanzmärkten, S. 332; Mishkin, Asymmetric Information and Financial Crises: A Historical Perspective, in: Hubbard, Financial Markets and Financial Crises, S. 70 ff. m.w. N. 610 Lähn, Hedge-Fonds, Banken und Finanzkrisen, S. 40.

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2. Erscheinungsformen systemischer Risiken Wirtschaftliche Schwierigkeiten von Hedgefonds sind eine fast tägliche Erscheinung. Nur die wenigsten Krisen haben aber überhaupt das Potential zur Ansteckung anderer Finanzsektoren. Sie bleiben üblicherweise auf die betroffenen Institutionen beschränkt, ohne gleichzeitig in andere Bereiche auszustrahlen. Angesichts dieses in der Praxis zu beobachtenden Phänomens ist das für den Eintritt von Ansteckungseffekten erforderliche Maß an systemischer Relevanz zu bestimmen: Das Herzstück der zuvor in den Grundzügen dargestellten Theorie systemischer Risiken ist die Situation, in der die Notlage eines oder mehrerer großer Hedgefonds nicht nur das wirtschaftliche Wohlergehen anderer Unternehmen, Institutionen oder Individuen in Frage stellt. Im Extremfall schwappt die Krise auch auf andere Volkswirtschaften über, in denen sie große Schäden anrichtet. Zum Beleg dieser Einschätzung ist auf die unmissverständlichen Aussagen des damaligen Chairman der FED, Alan Greenspan, zu verweisen. Er hat im Rahmen einer Anhörung vor dem U.S. House of Representatives am 01.10.1998 die einzel- und gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen bei einer unterbliebenen Rettung des LTCM in folgender Weise beschrieben611: „Had the failure of LTCM triggered the seizing up of markets, substantial damage could have been inflicted on many market participants, including some not directly involved with the firm, and could have potentially impaired the economies of many nations, including our own.“

Als Modellrahmen zur Erklärung der von Greenspan angesprochenen Ansteckungseffekte bieten sich zwei wohl etablierte Ansätze der Finanzmarktforschung an, das sog. ,Fundamental Contagion‘ und das sog. ,Pure Contagion‘. Inwieweit Hedgefonds mit diesen Varianten in Verbindung zu bringen sind, gilt es zu ermitteln: a) Fundamental Contagion Die fortschreitende Vernetzung der internationalen Finanzsysteme durch das bedeutende Gewicht grenzüberschreitender Finanztransaktionen und die Integration vieler Schwellenländer haben die gegenseitigen Ansteckungsgefahren erhöht. Zudem verschwimmt die jahrzehntelange Segmentierung zwischen Banken, Wertpapierhäusern und Versicherungen immer mehr, so dass auch in diesem Bereich die wechselseitigen Verflechtungen zwischen den Finanzunternehmen immer stärker und undurchsichtiger werden.612 611 Greenspan, Anhörung vor dem Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives am 01.10.1998. 612 Lachmann, Volkswirtschaftslehre 2, S. 303; Sappideen, Journal of Business Law Januar/2004, S. 67.

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Beim ,Fundamental Contagion‘ gründet sich der Mechanismus der Krisenübertragung auf die Interdependenzen zwischen Akteuren und Märkten. Stellen sich innerhalb eng miteinander verbundener Handelsumfelder wirtschaftliche Schwierigkeiten eines Marktteilnehmers oder auf einem Finanzmarkt ein, pflanzen sie sich in gewissen Konstellationen über bestehende Geschäftsbeziehungen auf Firmen, Marktsegmente oder Länder fort, die sich in einem durch vergleichbare Fundamentalfaktoren geprägten Segment betätigen.613 Äußeres Merkmal einer solchen Entwicklung sind rapide fallende Preise, steigende Volatilitäten, eine Austrocknung der Liquidität und ein weitgehender Gleichlauf der Preise.614 Eine andere Variante des ,Fundamental Contagion‘ resultiert aus dem Umgang mit negativen Signalen. Meldungen über drohende oder eingetretene Krisenszenarien lösen eine Veränderung der Stimmungslage bei den Marktteilnehmern aus, die sich mit identischen Fundamentalfaktoren auseinanderzusetzen haben. Im Ergebnis kommt es zu einer Neubewertung des Gefährdungspotentials, wobei die Reaktionen mit multiplikativer Wirkung auf die Finanzsektoren durchschlagen. Versucht man Anhaltspunkte für die von Hedgefonds ausgehenden Ansteckungseffekte im Sinne des ,Fundamental Contagion‘ zu finden, könnten sie ihren Ausgangspunkt in einem plötzlichen Liquiditätsbedarf sowie den Auswirkungen von Kreditrisiken auf marktstarke Hedgefonds haben. aa) Liquiditätsrisiko Hedgefonds sind mit anderen Finanzmarktteilnehmern auf vielfältige Weise verbunden. Die engsten Beziehungen pflegen sie traditionell mit dem Bankensektor, von dem sie Eigen- und Fremdkapital zur Durchführung der Geschäftsaktivitäten erhalten. Banken übernehmen zudem vielmals die Rolle von Gegenparteien im Derivategeschäft, insbesondere bei OTC-Transaktionen. Fehlspekulationen eines Hedgefonds können in diesem Kontext weitreichende Konsequenzen haben. Weist ein Margin-Konto im Laufe eines darlehensfinanzierten Engagements oder bei derivativen Investitionen infolge ungünstiger Kursschwankungen ein negatives Saldo auf, hat ein sofortiger Ausgleich des Verlustpuffers durch die Stellung neuer Sicherheiten zu erfolgen (sog. ,Margin Call‘).615 Verfügt ein Hedgefonds nicht mehr über die notwendigen Liquiditätsreserven und verweigert auch der Prime Broker seine Hilfe bei der Schließung der Finan-

613 Davis, Towards A Typology For Systemic Financial Instability, S. 16; Manz, Financial Market Instability, S. 15; Pritsker, The Channels for Financial Contagion, S. 3. 614 Halstead/Hegde/Schmid Klein, The Journal of Alternative Investments Sommer/ 2005, S. 67. 615 Hilpold/Kaiser, Alternative Investmentstrategien, S. 143; Jacobs, Market Neutral Strategies, S. 261.

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zierungslücken, sind die dann notwendigen Glattstellungsgeschäfte regelmäßig nur zu einem Verlust bringenden Preis oder überhaupt nicht realisierbar.616 Eine zu schnelle oder ungeordnete Auflösung von Wertpapieren und gehebelten Finanzprodukten mittels einseitiger Kauf- oder Verkaufsorder wirkt sich nicht nur negativ auf die Marktliquidität aus. Sie beschleunigt außerdem den Preisverfall und erzeugt einen zusätzlichen Druck auf das Volatilitätsniveau. Das alles kann einen negativen Kreislauf in Gang setzen. Er hat das Potential, bislang nicht betroffene Marktteilnehmer zu erfassen und die geschädigten Kreditinstitute zu einer Verknappung der Fremdkapitalquote zu zwingen. Im äußersten Fall weisen die zuvor erwähnten Gefahrenherde aufgrund einer übermäßigen Risikokonzentration eine solche Intensität auf, dass – wie bei LTCM geschehen – gesamte Finanzsysteme in ein Ungleichgewicht geraten.617 bb) Kreditrisiko Herausragender Entstehungsgrund für die LTCM-Krise im Herbst 1998 ist ein zu exzessiver Fremdkapitaleinsatz gewesen. Er hat eine jahrelange und auch heute noch fortdauernde Debatte über die mit der Gebrauchmachung von Leverage durch Hedgefonds einhergehenden systemischen Gefahren für die nationalen und internationalen Finanzsysteme ausgelöst. Leverage ist ein unerlässlicher Bestandteil der Anlagestrategien eines Großteils der Hedgefonds. Bei der gebräuchlichsten Spielart, dem Balance-Sheet-Leverage, greifen sie auf die von den Prime Brokern bereit gestellten Kreditfazilitäten zurück. Geht die Kalkulation der kreditnehmenden Fonds auf und übersteigt die Gesamtkapitalrendite den Zins des Fremdkapitals, erhöht sich mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals. Umgekehrt geht mit der angestrebten Vergrößerung der Eigenkapitalrentabilität ein erhebliches Verlustrisiko einher. Eine negative Renditedifferenz greift das vorhandene Eigenkapital an und vernichtet es im äußersten Fall.618 Ein vollständiges Bild über den in der Hedgefonds-Branche praktizierten Rückgriff auf Fremdkapitalmittel ist angesichts des verfügbaren Datenbestands nicht zu gewinnen.619 Die Gesellschaften unterliegen keiner gesetzlichen Pflicht 616 Atiyah/Walters, Journal of International Banking and Financial Law Mai/2004, S. 176; Walter/Krause, Sveriges Riksbank Quarterly Review 1/1999, S. 34 f. 617 Geithner, Hedge Funds and Derivatives and Their Implications for the Financial System; Getmansky/Lo/Mei, Sifting through the Wreckage, S. 29. 618 Helfert, Financial Analysis Tools and Techniques, S. 128 ff.; Kuhlman, Business Fundamentals, S. 210. 619 Bundesverband Deutscher Banken, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, S. 8; Die Schwierigkeiten bei der Quantifizierung von LeverageEffekten beschreiben Danielsson/Taylor/Zigrand, Highwaymen or Heroes: Should Hedge Funds be Regulated?, S. 12.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

zur Offenlegung der aus Forschungsgesichtspunkten interessanten Positionen. Wichtige Informationen liefern allein Marktbefragungen und aufsichtrechtliche Untersuchungen. Hinzu kommen von Banken freiwillig zur Verfügung gestellte Daten. Das Zahlenmaterial erlaubt allenfalls vorsichtige Rückschlüsse. Tabelle 2 Durchschnittlicher Fremdkapitaleinsatz innerhalb der Hedgefonds-Stilrichtungen620 Stilrichtung CDS Leveraged Carry

Fremdkapitalquote 20,0

Fixed Income Relative Value

10,0–15,0

Long/Short Credit Derivatives

10,0–15,0

MBS and ABS Arbitrage

6,0–8,0

Long/Short Cash Credit

5,0–6,0

Convertible Arbitrage

3,0–4,0

Emerging Markets

3,0–4,0

Distressed Securities

1,5–2,0

Long/Short Equity

2,0

Zerlegt man die Hedgefonds-Landschaft nach den vorzufindenden LeverageGraden, ergibt sich ein diffuses Bild. Ausweislich der von Fitch Ratings gesammelten Daten haben auf CDS Leveraged Carry, Fixed Income Relative Value und Long/Short Credit Derivatives spezialisierte Fonds die höchsten Fremdkapitalaufnahmen vorzuweisen. Die Anlagevarianten nutzen Wertveränderungen von nur wenigen Basispunkten der als Bezugsobjekt gewählten Finanztitel aus. Würden sie auf die Annahme von Fremdkapital verzichten, bliebe ihnen das Tor zur Erzielung attraktiver Renditen versperrt. Intensive Nutzer fremder Finanzmittel sind zudem in den Handelssegmenten Mortgage Backed Securities Arbitrage und Asset Backed Securities Arbitrage anzutreffen. Ein Leverage von 2:1 oder weniger betreibt etwa die Hälfte aller Hedgefonds, wobei 30 Prozent von ihnen auf eine Außenfinanzierung vollständig verzichten.621 620 Quelle: Fitch Ratings, Hedge Funds: An Emerging Force in the Global Credit Markets, S. 4. 621 Eichengreen, International Finance 2:3/1999, S. 417. Nach Erhebungen der Deutschen Bank, Global Markets – 2005 Alternative Investment Survey, S. 27, kön-

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Mit der Bereitstellung von Fremdkapital begeben sich Banken in eine direkte Abhängigkeit zu den wirtschaftlichen Erfolgen der betreuten Klientel. In der täglichen Arbeit müssen sie sich stets mit Situationen auseinandersetzen, in denen negative Ergebnisentwicklungen eine rechtzeitige Rückzahlung ausgegebener Kredite behindern oder sogar unmöglich machen. Sind Kreditausfälle demnach eine vertraute Erscheinung, stellt sich die Frage, warum ausgerechnet aus der Zusammenarbeit mit Hedgefonds eine hervorgehobene Gefahr für die Finanzmarktstabilität herrühren soll. Analysiert man die soeben dargestellten Leverage-Kennzahlen, differieren sie erheblich zwischen den Strategien. Das ist aus ökonomischer Sicht verständlich. Die Anlagestile spekulieren in unterschiedlichem Ausmaß auf antizipierte Wertveränderungen. Eine isolierte Betrachtung der Messfaktoren gibt folglich kaum Aufschluss über die tatsächlichen Gefahren der Handelsaktivitäten. Den Geschäftspartnern der Hedgefonds bleibt vor diesem Hintergrund nichts anderes übrig, als den Fremdkapitalhebel ihrer Klienten in ein Verhältnis zu den eingegangenen Markt-, Kredit- und Liquiditätsrisiken zu bringen.622 Bei dieser Aufgabe stehen sie vor einer weiteren Herausforderung: Während in der Konstellation des Balance-Sheet-Leverage erst die Zuführung von Fremdkapital die für die Anlageaktivitäten benötigte Hebelwirkung herbeiführt, resultiert sie beim Instrument-Leverage aus den Effekten derivativer Finanzprodukte (u. a. Optionen, Futures, Zertifikate) und Leerverkäufen.623 Entscheidet sich ein Hedgefonds zudem für eine Kombination außerbilanzieller und bilanzieller Geschäfte, ist die Bestimmung der Leverage-Ratio seines Gesamtexposures mit großen Schwierigkeiten verbunden.624 Der durchschnittliche Fremdkapitaleinsatz hat sich in den letzten Jahren bei den meisten Anlagevarianten spürbar verringert.625 Glaubt man Beobachtern der Hedgefonds-Industrie, sind in jüngster Zeit erste Anzeichen für einen Paradigmenwechsel erkennbar: Das einstige Nischenprodukt Prime Brokerage hat sich für einen kleinen Kreis von Investmentbanken zu einer lukrativen Einnahmequelle entwickelt. Dieser Umstand ist den außerhalb des Oligopols stehenden Konkurrenten nicht entgangen. Auch sie wollen an dem attraktiven Geschäftsnen 41 Prozent aller Dach-Hedgefonds auf den Gebrauch von Leverage nicht verzichten. 622 Deutsche Bundesbank, Finanzmarktstabilitätsbericht November 2005, S. 39; Kaiser, Hedgefonds, S. 155. 623 Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 39 ff. Optionen und Futures erfordern nur einen Bruchteil des Kapitals, das zum Erwerb der zugrunde liegenden Kassainstrumente nötig ist. 624 Lähn, Hedge-Fonds, Banken und Finanzkrisen, S. 176 ff.; De Souza/Smirnov, Journal of Portfolio Management Herbst/2004, S. 27. 625 Garbaravicius/Dierick, Hedge Funds and their implications for financial stability, S. 32.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

feld teilhaben und drängen verstärkt auf den Markt. Das geschieht nicht ohne Nebenfolgen. In einem sich verschärfenden Wettbewerb unter den Prime Brokern bieten sowohl die neuen als auch die etablierten Marktteilnehmer attraktive Geschäftsmodalitäten an. Dieser Trend wird in erster Linie durch großvolumigere Kreditvergaben bestimmt.626 Mit dem Einsatz von Leverage erreichen Hedgefonds eine Verbreiterung der wirtschaftlichen Ressourcen. Damit geht nicht nur die schon angedeutete Steigerung der Gewinnaussichten einher. Ein zu unkontrollierter Leverage-Einsatz steigert die Verlustaussichten der Portfolien spürbar. Insbesondere in hochvolatilen Phasen sind empfindliche Vermögenseinbußen keine Seltenheit. Unter ungünstigen Rahmenbedingungen treffen sie den Prime Broker an drei Stellen zeitgleich: Im Rahmen der weitverbreiteten außerbörslichen Transaktionen ist ein kapitalschwacher Hedgefonds möglicherweise außerstande, seinen Verpflichtungen als Geschäftspartner rechtzeitig und vollständig nachzukommen (Kontrahentenrisiko). Außerdem hat ein durch Fehlspekulationen hervorgerufenes Absinken des Nettoinventarwertes unmittelbare Folgen für die Banken, die sich an einem externen Hedgefonds oder einem von ihnen betreuten Mandant als Anleger beteiligt haben (Investitionsrisiko). Schließlich steigen mit den eingetretenen Verlusten die Nachschussverpflichtungen des Hedgefonds gegenüber der kreditgebenden Bank an. Bei einer unzureichenden Besicherung sind finanzielle Einbußen aufgrund des teilweisen oder vollständigen Ausfalls der vertraglich zugesicherten Zahldienste das mögliche Resultat (Kreditrisiko). In dem zuvor beschriebenen Spannungsfeld zwingen etwaige Einbrüche eines Hedgefonds die betroffenen Prime Broker zu einer Neuordnung der Geschäftsverhältnisse. Das kann durch eine Stundung ausstehender Zahlungen oder eine Erweiterung der Kreditlinien geschehen. Bestehen keine berechtigten Hoffnungen auf eine erfolgreiche Fortführung der Handelsaktivitäten oder sind die Verbindlichkeiten in der Zwischenzeit weiter sprunghaft angewachsen, hat dies eine Beendigung der Geschäftsbeziehungen zur Folge. Genau an dieser Stelle liegen Gefahren für die Finanzmarktstabilität begründet: Damit sich ein systemisches Risiko in der Praxis einstellt, muss sich der Abschreibungsbedarf zu einem ernsthaften Solvenzproblem der Prime Broker entwickeln.627 Bedeutende Marktinstabilitäten dürften in diesem Kontext allenfalls

626 Beales/Chung, Financial Times (London) v. 09.08.2006, S. 11. Den Hedgefonds erlauben die Handelshäuser verstärkt das Verrechnen von Sicherheitsleistungen (Cross Margining). Eine solche Bündelung der Besicherung geschieht unter Zuhilfenahme komplizierter juristischer und quantitativer Modelle. Mit ihnen lässt sich die Höhe des im Vorhinein eigens einzubringenden ,Ersteinschusses‘ (Initial Margin) absenken. 627 Kaiser, Absolutreport 6/2003, S. 39.

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Hedgefonds hervorrufen, die große Summen auf den Einzelmärkten bewegen, hohe Risikokonzentrationen bevorzugen und sich eines unsachgemäßen Leverage-Einsatzes bedienen.628 Das Scheitern eines solchen Hedgefonds gefährdet bei Vermögenseinbußen mit verheerendem Ausmaß unter Umständen nicht nur die eigene Existenz, sondern auch die des mit ihm verbundenen Prime Brokers. Da zudem zwischen den global aktiven Kreditinstituten ein komplexes Geflecht aus offenen Kapital- und Transaktionsverpflichtungen besteht, können sich die unerwarteten Verluste eines marktführenden Hedgefonds in letzter Konsequenz über die im Rahmen der Darstellung des Phänomens des ,Fundamental Contagion‘ beschriebenen Ansteckungskanäle auf die Finanzmärkte ausbreiten. Im Falle einer schwach ausgeprägten Gegenwehr gefährden sie deren störungsfreies Funktionieren.629 b) Pure Contagion Finanzkrisen lassen sich nicht immer unter Berufung auf fundamentale Faktoren erklären. Auf diese Erkenntnis stützt sich die als ,Pure Contagion‘ bezeichnete Form der Krisenübertragung. Sie stellt die Wahrnehmung und Verarbeitung wirtschaftlicher Analysedaten in den Mittelpunkt der Beobachtungen. Kennzeichnendes Merkmal des Modells ist der Entschluss der Marktteilnehmer, angesichts einer dynamisch instabilen Entwicklung in den Finanzsektoren eine Neueinschätzung der Lage vorzunehmen. Obgleich eine Veränderung der Fundamentaldaten nicht eingetreten ist, entschließen sie sich in einer als bedrohlich empfundenen Situation mitunter zu einer Umschichtung der Portfoliobestände oder nehmen von geplanten Investitionen vorläufig Abstand.630 Eine häufige Erklärung für das Auftreten entsprechender Entscheidungsmuster ist die Beobachtung, dass Finanzkrisen nur eines von mehreren möglichen Gleichgewichten darstellen. Erwarten fast alle Marktteilnehmer ein solches Szenario, kommt es zu einem multiplen Gleichgewicht. Die Krise wird dann aufgrund einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung (Self Fulfilling Prophecy) ausgelöst.631 Die Existenz und das Ausmaß der von einem Hedgefonds in einer Krisensituation hervorrufbaren ,Pure Contagion‘-Effekte haben Halstead/Hegde/Schmid

628 Kremer, Politikoptionen zur Begrenzung von Hedge-Fonds-Risiken, in: Conrad/ Stahl, Risikomanagement an internationalen Finanzmärkten, S. 228. 629 Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 39 f.; Lähn, Hedge-Fonds, Banken und Finanzkrisen, S. 324 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Die Chancen nutzen – Reformen mutig voranbringen, Jahresgutachten 2005/06, S. 470. 630 Bryant, Turbulent Waters: Cross-Border Finance and International Commerce, S. 54 f. 631 Hott, Finanzkrisen, S. 44.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

Klein in einer umfangreichen empirischen Studie untersucht.632 Die wesentlichen Ergebnisse fasst Tabelle 3 zusammen: Tabelle 3 Aktienkursverluste amerikanischer Finanzinstitute während der LTCM-Krise Aktienkursverluste am 02.09.1998

24.09.1998

An der LTCM-Rettung beteiligte Finanzinstitute

–7,59 %

–4,86 %

Mit LTCM geschäftlich verbundene Finanzinstitute

–5,15 %

–3,91 %

Finanzinstitute mit Geschäftsbeziehungen zu Hedgefonds

–3,51 %

–1,56 %

Finanzinstitute ohne Geschäftsbeziehungen zu Hedgefonds

–0,98 %

–0,10 %

Die Wirtschaftswissenschaftler haben die Aktienkursentwicklungen amerikanischer Handels-, Investmentbanken und Wertpapierhäuser gegenüber dem Benchmarkindex S&P 500 während der LTCM-Turbulenzen im Herbst 1998 in den näheren Blick genommen. Als Bezugspunkt haben sie zum einen den 02.09.1998 gewählt. An diesem Datum hatte LTCM für den Vormonat August einen Verlust des Anlagevermögens von 44 Prozent ausgewiesen. Des weiteren konzentrierten sich die Forscher auf den 24.09.1998. Der 24.09.1998 markiert den ersten Handelstag, nachdem die FED die privatwirtschaftliche Rettung (Bailout) des Hedgefonds durch 14 Groß- und Investmentbanken organisiert hatte. Anlässlich beider Ereignisse sind die Aktienkurse der mit dem Fonds unmittelbar verbundenen Finanzinstitute am deutlichsten eingebrochen. Massive Einbußen haben auch die Aktien der Finanzinstitute erlitten, die enge Geschäftsbeziehungen zu anderen Hedgefonds unterhielten. Weitgehend unbeeinträchtigt sind dagegen die Papiere derjenigen Finanzinstitute geblieben, die auf eine Zusammenarbeit mit Hedgefonds verzichtet hatten. Die Forschungsergebnisse erlauben den vorsichtigen Schluss, dass die Krise eines großen Hedgefonds die Beurteilung der finanziellen Konstitution der mit dem Anlagevehikel und der Industrie nicht verbundenen Marktteilnehmer allen632 Halstead/Hegde/Schmid Klein, The Journal of Alternative Investments Sommer/ 2005, S. 65 ff.

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falls minimal beeinträchtigt. Eine Krisenübertragung in der Form des ,Pure Contagion‘ ist damit höchst unwahrscheinlich und konnte auch im Übrigen von anderer Seite nicht belegt werden. Als ,Fundamental Contagion‘ einzuordnende Ansteckungseffekte sind dagegen in der Mehrzahl der Fälle zu erwarten, in denen ein Hedgefonds mit starker Marktkapitalisierung und Risikokonzentration vom Aus bedroht ist. Das Ausmaß der Verluste hängt dann von dem Grad der bereits bestehenden gegenseitigen Verflechtungen zwischen den Finanzinstituten und dem betroffenen Hedgefonds ab.

C. Steigerung der Marktvolatilität Hedgefonds sehen sich immer wieder mit der Aussage konfrontiert, als ,Trendverstärker‘ die Volatilität auf den Finanzmärkten signifikant zu beeinflussen. Dieser Vorhalt würde zutreffen, wenn die Bildung der Marktpreise durch die Neigung zum gleichförmigen Positionsaufbau (,Crowded Trades‘) aus dem Gleichgewicht geraten würde (I.). Interessant ist in diesem Kontext zudem eine Beschäftigung mit der Problematik, ob Hedgefonds die übrigen Marktteilnehmer zum Phänomen des sog. Herdenverhaltens ermuntern und auch dadurch die Marktvolatilität übermäßig erhöhen (II.). I. Gleichförmiger Positionsaufbau (Crowded Trades) Dem Geschäftsmodell von Hedgefonds eilt durch die strikte Ausrichtung auf den Absolut-Return Ansatz der Ruf voraus, von den allgemeinen Marktentwicklungen weitgehend abgekoppelt zu sein. Beschäftigt man sich mit dem Innenleben der einzelnen Stilrichtungen, stellt sich die Frage, ob den Anlageentscheidungen der Manager das Element der Individualität und Unabhängigkeit unablässlich innewohnt oder ob die Titelauswahl in speziellen Situationen womöglich auf ein übergreifendes Verhaltensmuster zurückzuführen ist. Träfe die zweite Vermutung zu, wäre mit der Konformität der Entscheidungsfindung ein erhebliches Risiko verbunden. Es führt in Extremfällen zu Liquiditäts- und Bonitätsproblemen und wirkt sich letztlich destabilisierend auf verschiedene Funktionen des Finanzsystems aus. Mit der Verknüpfung von Hedgefonds-Aktivitäten und einer Steigerung der Marktvolatilität haben sich die ökonomische Forschung und zahlreiche andere Studien beschäftigt. Ausweislich der in den Untersuchungen gewonnenen Ergebnisse lösen Hedgefonds in speziellen Situationen signifikante Marktbewegungen aus, sobald die Einschätzungen über einen Finanztitel positiv korrelieren.633 Äußerliches Erscheinungszeichen sind der kollektive Auf- bzw. Abbau 633 Brealey/Kaplanis, International Finance 4:2/2001, S. 161 ff.; Counterparty Risk Management Policy Group II, Towards Greater Financial Stability: A Private Sector

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

ähnlicher Handelspositionen, zu denen sich mehrere Manager zuvor unabhängig voneinander entschieden haben.634 Auf die aus einem gleichförmigen Positionsaufbau resultierenden Gefahren hat die Europäische Zentralbank in ihren Finanzmarktstabilitätsberichten wiederholt mahnend hingewiesen.635 Die europäischen Währungshüter sind durch die Interpretation der Performance-Daten kommerzieller Datenbanken zu der Erkenntnis gelangt, dass Hedgefonds in den meisten Stilrichtungen seit dem Jahr 2001 einen ähnlichen Kurs eingeschlagen haben. Die Ursache für die statistisch auffällige Konvergenz – so die Vermutung – liegt in der Präferenz für einander ähnliche Handelssysteme. Im Rahmen der Darstellung über den Nutzen der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds ist unter § 12 B. der Arbeit deren Beitrag zur Steigerung der Liquidität der nationalen und internationalen Finanzmärkte hervorgehoben worden. Die Analysen der Europäische Zentralbank stehen zu diesem Befund keinesfalls im Widerspruch: Die Europäische Zentralbank hat aus ihren empirischen Tests keine monotone Gefahr für die Finanzmarktstabilität abgeleitet. Die positiven Eigenschaften der Anlageklasse kommen nur dann nicht mehr zum Tragen, wenn es sich um funktionelle Marktstörungen mit großen Preisbewegungen handelt. Nur in einem derart angespannten Umfeld hat die Neigung zum gleichförmigen Positionsaufbau bedrohliche Konsequenzen. Sie äußern sich hauptsächlich in der vorzeitigen Liquidation gebündelter Positionen. Mit diesen plötzlichen Mittelabflüssen setzten Hedgefonds einzelne Marktsegmente einem enormen Preisdruck aus, der Volatilitätssteigerungen Vorschub leistet.636 II. Herdenverhalten Ausgangspunkt einer aus Investorensicht optimalen Anlageentscheidung ist die zutreffende Einschätzung über die Gewinn- und Verlustentwicklungen der Investitionsgegenstände. Während des damit einhergehenden Prozesses der Informationsverarbeitung divergieren die Marktteilnehmer in der Meinung über die zur Auswahl stehenden Finanztitel. Ein solches Verhalten ist insbesondere auf die Tatsache zurückzuführen, dass sie nicht alle auf dieselben und vollstänPerspective, S. 48; Fung/Hsieh, Journal of Empirical Finance 7/2000, S. 1 ff.; FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, S. 28 f.; Reserve Bank of Australia, Hedge Funds, Financial Stability and Market Integrity, S. 3; Schweizerische Nationalbank, Jüngste Entwicklungen in der Hedge-Fonds-Branche, in: Quartalsheft 1/2005, S. 52 f. 634 Bank of England, Financial Stability Review 6/2004, S. 52. 635 Europäische Zentralbank, Finanzmarktstabilitätsbericht Juni/2006, S. 135; dieselbe, Finanzmarktstabilitätsbericht Juni/2005, S. 28 ff. 636 So auch Counterparty Risk Management Policy Group II, Towards Greater Financial Stability: A Private Sector Perspective, S. B-15.

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digen Informationen zugreifen. Die Anlageentscheidungen sind folglich weitgehend durch das Element der Individualität und Unabhängigkeit gekennzeichnet. Das lässt sich aber spätestens dann nicht mehr behaupten, sollten die Handelsaktivitäten von einem Herdenverhalten geleitet sein. Zu einem Herdenverhalten kommt es, wenn sich die Akteure unter Vernachlässigung der eigenen Informationen den Einschätzungen eines Dritten im Hinblick auf einen Finanztitel anschließen. Wie Finanzkrisen und Herdenverhalten zusammenhängen und wie sich Finanzkrisen von einem Markt auf einen anderen Markt oder sogar von einem Markt auf ein anderes Land ausbreiten, ist in der Finanzliteratur umfangreich behandelt worden.637 Zu den prominentesten Erklärungsansätzen gehören bei Anlegern häufig zu beobachtende Informationskaskaden:638 Im Fall von Informationskaskaden stellen die Investoren – anders als gewöhnlich – nicht die Auswertung der Fundamentalfaktoren in den Mittelpunkt. Maßgebliche Orientierungsgröße ist das antizipierte Anlageverhalten anderer Marktteilnehmer. Der Herde folgen sie in der psychologischen Erkenntnis, dass die Mehrzahl der Marktteilnehmer die Zukunftsaussichten des Finanztitels in entsprechender Weise interpretiert oder einige ,Leitfiguren‘ Zugriff auf bessere Informationen haben.639 In einem solchen Umfeld können die Anlageentscheidungen von Hedgefonds – so sie denn bekannt werden – privaten und institutionellen Investoren als Vorbild dienen. Entscheidet sich eine größere Gruppe von ihnen zu einem gleichgerichteten Handeln, vernachlässigt sie die individuelle Informationsauswertung und ersetzt diese durch eine Kopie der am Markt beobachteten Entwicklungen.640 Ein solches Verhaltensmuster wird innerhalb der Hedgefonds-Branche mit der Metapher ,Remora Investing‘ beschrieben. Remora ist die lateinische Bezeichnung für einen Saugfisch, der sich an einen Hai anheftet und von dessen Abfällen lebt. Es erscheint auf den ersten Blick durchaus plausibel, dass Hedgefonds außenstehende Dritte zu einem Herdenverhalten ermuntern. Das entsprechende Phänomen lässt sich allerdings ebenso wenig empirisch nachweisen wie die Tatsache, dass Hedgefonds selbst zu einem Herdenverhalten neigen. Auf Markterhebungen gegründete Untersuchungen differenzieren nicht zwischen dem Aufbau gleichgerichteter Positionen und absichtlichen Formen des Herdenverhaltens. Die Analysen erlauben nur Rückschlüsse auf korrelierte Handelsaktivitäten, zeu637 Bryant, Turbulent Waters: Cross-Border Finance and International Commerce, S. 52 ff. m.w. N. 638 Zum Ganzen Freiberg, Rationales Herdenverhalten – Theorie, Empirie und Lösungsansätze, S. 9 ff. 639 Devenow/Welch, European Economic Review 1996, S. 906 f. 640 De Brouwer, Hedge Funds in Emerging Markets, S. 50; Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 38.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

gen aber nicht von der Existenz imitierenden Anlageverhaltens. Das liegt daran, dass zu uniformen Entscheidungen führende Willensbildungen privater und institutioneller Investoren statistisch kaum zu erfassen sind. Das Ausmaß aus einem Herdenverhalten resultierender Gefahren für die Funktionsweise der Finanzmärkte lässt sich demzufolge weder aus der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds noch aus deren Vorbildfunktion für andere Investoren ableiten.641

D. Wirtschaftliche Verluste der Anleger Eingriffe in marktwirtschaftliche Wirtschaftssysteme und die Dispositionsfreiheit der dort tätigen Finanzinstitutionen bedürfen einer Begründung. Einer der anerkannten Rechtfertigungsgründe ist der Anlegerschutz.642 Dahinter steht die Grundüberlegung, dass die außerhalb der zu kontrollierenden Organisation stehenden Kunden den Liquiditäts- und Solvenzzustand nicht zuverlässig einzuschätzen vermögen.643 Angesichts einer asymmetrischen Informationsverteilung übernimmt eine Regulierungsinstanz die Überwachungsaufgaben. Sie sammelt im Auftrag und zum Schutz der Anleger Daten über die wirtschaftlichen Aktivitäten und steuert im Idealfall etwaigen Fehlentwicklungen entgegen.644 Soweit die Schutzbedürftigkeit der Investoren von Hedgefonds auf dem Prüfstand steht, bedarf es einer Unterscheidung zwischen Single-Hedgefonds (I.) und Dach-Hedgefonds (II.). Die beiden Anlagemodelle weisen deutliche Strukturunterschiede auf. Das wird bei einer Betrachtung der Risikoverteilung zwischen den Fonds und den dort engagierten Investoren deutlich. I. Erwerb von Anteilen eines Single-Hedgefonds In der Diskussion über die Regulierung von Hedgefonds besteht bislang weitgehende Einigkeit, eine gesetzgeberische Pflicht zum Eingreifen aus Gründen des Anlegerschutzes zu verneinen. Die diesbezügliche Argumentationslinie verläuft stets in die gleiche Richtung: Ein öffentliches Interesse am Schutz der Anleger – so die Behauptung – stünde die Tatsache entgegen, dass sich der Kundenkreis ausschließlich aus vermögenden Privatleuten und institutionellen Investoren zusammensetze. Ausgeprägte Informationsasymmetrien, wie sie etwa 641 Deutsche Bundesbank, Rolle und Verhalten deutscher Fondsmanager auf dem Aktienmarkt, in: Monatsbericht April 2001, S. 55; Freiberg, Rationales Herdenverhalten – Theorie, Empirie und Lösungsansätze, S. 94. 642 Kern/Dhumale/Eatwell, Global Governance of Financial Systems, S. 108; Mishkin/Eakins, Financial Markets & Institutions, S. 522; Nebel, The Geneva Papers on Risk and Insurance 2/2004, S. 273. 643 Haucap, Creditors jostling the Dominoes, S. 4 ff. 644 Goodhart/Hartmann/Llewellyn/Rojas-Suares/Weisbrod, Financial Regulation, S. 4 ff.

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zwischen wenig informierten Kleinanlegern und Banken zu unterstellen seien, böten in diesem Zusammenhang keine Rechtfertigung für eine Regulierung. Denn die Klientel der Hedgefonds solle jederzeit in der Lage sein, die Risiken des eigenen Handelns zu erfassen und abzuschätzen.645 Die soeben dargestellten Erwägungen bezüglich eines aus Schutzgesichtspunkten allgemein abgelehnten Regulierungszwangs erscheinen einleuchtend und widerspruchsfrei. Bei genauer Betrachtung erweist sich die Argumentation allerdings als Zirkelschluss. Sie lässt beispielsweise die Vorgaben des Aufsichtsrechts der Vereinigten Staaten von Amerika außer acht. Hedgefonds können sich den restriktiven Vorgaben des Securities Act of 1933, des Investment Company Act of 1940 und des Investment Advisers Act of 1940 nur deshalb entziehen, weil sie ihre Angebote auf vermögende Privatleute und institutionelle Investoren beschränken. In der Bundesrepublik Deutschland dürfen Privatanlegern die Beteiligungen an Single-Hedgefonds im Gegensatz zu solchen an Dach-Hedgefonds nur im Wege des nicht öffentlichen Vertriebs angeboten werden (vgl. § 112 Abs. 2 InvG).646 Die genannten Beispiele zeugen von den Anstrengungen, die der amerikanische und deutsche Gesetzgeber zum Anlegerschutz unternommen haben. Im Zentrum der Diskussion sollte deshalb nicht die Erörterung der Frage stehen, ob sich ein öffentliches Interesse am Schutz der Kapitalanleger von Hedgefonds begründen lässt. Entscheidungserheblich ist stattdessen der Gesichtspunkt, ob die staatlichen Initiativen zum Schutz der Investoren ausreichen. Sollten die Bemühungen als unzureichend einzustufen sein, wäre eine Gefahr für die Anleger zu bejahen.647 Regulatorische Eingriffe in die Handlungsfreiheit eines Unternehmens müssen sich dem allgemeinen Verhältnismäßigkeitsgrundsatz und dem dort inkorporierten Prinzip der Gebotenheit unterordnen. Investoren eines Finanzmarktpro645 Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 42; Eichengreen, International Finance 2:3/1999, S. 427. 646 Nach den ursprünglichen Überlegungen sollten Hedgefonds als Spezial-Sondervermögen i. S. des § 91 InvG privaten Anlegern verschlossen sein. Vgl. Gesetzentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz v. 19.09.2003, BT-Drucks. 15/1553, S. 67, wo sich folgende Begründung findet: „Privatanleger sollen ebenfalls von den Vorteilen einer Anlage in Anteilen von Hedgefonds profitieren können, doch steht für den Gesetzgeber hier der Schutz des Anlegers im Vordergrund. Deshalb ist wegen der andersartigen und komplexen Struktur der Produkte und des damit verbundenen zusätzlichen Risikos der Vertrieb von sogenannten Single Hedge Funds eingeschränkt, d. h. Privatanleger dürfen nur Anteile an Dachfonds erwerben, die in Hedgefonds anlegen und aus sich heraus bereits eine Risikostreuung bieten, die das Verlustrisiko des privaten Anlegers reduziert.“ 647 Die hier vorgenommene Untersuchung ist in ihrer Reichweite beschränkt. Sie hätte dem Anspruch auf Vollständigkeit erst dann genügt, wenn sie das Aufsichtsrecht für Hedgefonds in den führenden Hedgefonds-Jurisdiktionen zum Gegenstand gehabt hätte.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

dukts bilden keine homogene Gruppe. Sie unterscheiden sich in ihrem Erfahrungsschatz, dem Wissen um die Gefahren einer Anlageentscheidung und in den zur Verfügung stehenden wirtschaftlichen Ressourcen. Vergegenwärtigt man sich in diesem Kontext der bis zu einem Totalverlust reichenden Risikopotentiale der Einzelanlagen in Hedgefonds, kann sie die Mehrzahl der privaten Anleger kaum verlässlich beurteilen. Auch besitzt diese potentielle Zielgruppe nicht die wirtschaftlichen Mittel, Vermögenseinbußen größeren Ausmaßes in der Folgezeit zu bewältigen. Ein Schutz kapitalschwacher und unerfahrener Einzelanleger erscheint demzufolge unausweichlich. Den daraus abzuleitenden Regelungsauftrag haben der amerikanische und der deutsche Gesetzgeber erfüllt. In den Vereinigten Staaten von Amerika hat der Gesetzgeber den Weg beschritten, Hedgefonds nur dann nicht dem Regelungsregime des Securities Act of 1933, des Investment Company Act of 1940 und des Investment Advisers Act of 1940 zu unterstellen, wenn sich die Gruppe der Investoren aus einem überschaubaren Kreis vermögender Privatleute und institutioneller Investoren zusammensetzt. In Deutschland dürfte der gleiche Effekt durch das in § 112 Abs. 2 InvG ausgesprochene Verbot des öffentlichen Vertriebs von HedgefondsAnteilen erreicht worden sein. Durch die im deutschen und amerikanischen Recht gewählte Regelungstechnik steht die Anlageklasse nur Privatanlegern offen, die eine Anlage in Hedgefonds gezielt anstreben und bei denen davon auszugehen ist, dass sie ein entsprechendes Wissen um die Risiken mitbringen und zugleich über die erforderliche Kapitalausstattung verfügen. Aggressive Marketingtechniken einzelner Hedgefonds-Anbieter, die mit niedrigen Mindesteinlagesummen auch weniger vermögende Kleinanleger als Kunden anlocken, sind demzufolge unterblieben.648 II. Erwerb von Anteilen eines Dach-Hedgefonds Neben der direkten Beteiligung an einem Hedgefonds bieten Dach-Hedgefonds eine weitere Möglichkeit zur Erzielung attraktiver Renditen. Um die Schutzbedürftigkeit der Investoren im Zusammenhang mit den von staatlicher Seite getroffenen Regulierungsmaßnahmen auch insoweit einzuschätzen, bietet sich ein Rückgriff auf den zuvor erarbeiteten Prüfungsmaßstab an. Dach-Hedgefonds filtern aus der höchst heterogenen Landschaft der schätzungsweise 9.000 Hedgefonds geeignet erscheinende Anlageobjekte heraus. Eine Streuung der Investorengelder auf eine Vielzahl von Zielfonds gestattet ihnen den Aufbau diversifizierter Portfolien. Die einer Einzelbeteiligung innewohnenden Risiken eines Totalverlustes schalten sie auf diese Weise aus.649 Die diesbe648 Der Tatsachenbefund entspricht der vom Finanzausschuss des Deutschen Bundestages v. 05.11.2003, BT-Drs. 15/1944, S. 14, mit der Einführung des § 112 Abs. 2 InvG verbundenen Zielsetzung.

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zügliche Einschätzung beruht auf der stillschweigenden Annahme, dass sich die verantwortlichen Hedgefonds-Manager – entsprechend den Erwartungen ihrer Investoren – auch tatsächlich um den Aufbau diversifizierter Portfolien bemühen. In der Bundesrepublik Deutschland übernimmt § 113 IV Satz 1 InvG zu diesem Zweck auf Ebene des Dach-Hedgefonds den für richtlinienkonforme Sondervermögen geltenden Grundsatz der Risikomischung (vgl. § 61 i.V. m. § 50 InvG), wonach Kapitalanlagegesellschaften und Investmentaktiengesellschaften höchstens 20 Prozent ihres Wertes in Anteilen anderer Sondervermögen anlegen dürfen. Die Anlagevehikel müssen danach bei einem Investitionsgrad von 100 Prozent mindestens fünf verschiedene Ziel-Hedgefonds in das Portfolio aufnehmen. Mit der in § 113 IV Satz 1 InvG statuierten Anlagegrenze können die Manager einer Streuung der Anlagegelder nicht mehr ausweichen. Darüber hinaus garantiert das Anlagemodell neben der Minimierung der Ausfallwahrscheinlichkeiten einen weiteren aus Anlegersicht nicht zu unterschätzenden Vorteil: Während herkömmliche Investmentgesellschaften schwerpunktmäßig auf steigende Aktienkurse spekulieren, sind Dach-Hedgefonds mit der Aufnahme von Long/Short Equity Spezialisten eher von den allgemeinen Marktentwicklungen abgekoppelt.650 Vor dem zuvor geschilderten Hintergrund lässt es sich kaum vertretbar darstellen, dass mit der Kapitalbereitstellung an Dach-Hedgefonds hervorgehobene Gefahren für die Anleger bestehen. Die vorhandenen Risiken korrespondieren weitgehend mit denen eines Engagements in traditionelle Investmentgesellschaften.651 Ein Anlass zur Vornahme besonderer gesetzlicher Sicherheitsvorkehrungen aus Gründen des Anlegerschutzes besteht folglich nicht.

E. Zusammenfassung der Ergebnisse In der Einleitung dieses Abschnitts ist die Frage aufgeworfen worden, ob Hedgefonds einen negativen Einfluss auf die Finanzmärkte ausüben. Diese in 649 Liang, On the Performance of Hedge Funds, S. 24. Der nach § 117 II InvG in den Verkaufsprospekt eines Dach-Hedgefonds aufzunehmende Warnhinweis („Der Bundesminister der Finanzen warnt: Bei diesem Investmentfonds müssen Anleger bereit und in der Lage sein, Verluste des eingesetzten Kapitals bis hin zum Totalverlust hinzunehmen.“) ist nicht sachgerecht und stellt sich als übertriebener Aktionismus des Gesetzgebers dar. 650 Edwards, The Regulation of Hedge Funds: Financial Stability and Investor Protection, in: Baums/Cahn, Hedge Funds, S. 48. 651 Dach-Hedgefonds sind anlässlich der Rücknahme von Hedgefonds-Anteilen einem Finanzierungsrisiko ausgesetzt. Es realisiert sich, sobald die Kündigungsfristen die Mindesthaltedauer der Anteile an dem Ziel-Hedgefonds unterschreiten. Derartige Fristeninkongruenzen lassen sich durch Fremdkapitalaufnahmen und Liquiditätsreserven aufgefangen. Vgl. zu den Einzelheiten Meier/Lodeiro, Finanz und Wirtschaft v. 5.11.2005.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

der wirtschaftswissenschaftlichen und aufsichtsrechtlichen Literatur vielfach vorgetragene Befürchtung haben die in der Arbeit durchgeführten Untersuchungen teilweise bestätigt. Bevor nachfolgend die von der Anlageklasse im Einzelnen ausgehenden Gefahren vorgestellt werden, ist ausdrücklich darauf hinzuweisen, dass Hedgefonds als bedeutende Teilnehmer der Finanzmärkte deren sicheres Funktionieren und Effizienz nicht fortwährend beeinträchtigen. Sie haben allerdings das Potenzial, derartige Erscheinungen mit ihren Spekulationsgeschäften selbständig hervorzurufen oder zumindest zu verstärken. Es konnte aufgezeigt werden, dass mit den engen Verbindungen zwischen Hedgefonds und dem Bankensektor systemische Risiken in der Form von Liquiditäts- und Kreditrisiken einhergehen. Verfügt ein Hedgefonds nach vorausgegangenen Fehlspekulationen nicht mehr über die notwendigen Liquiditätsreserven und verweigert auch der Prime Broker seine Hilfe bei der Schließung der Finanzierungslücken, sind die erforderlichen Glattstellungsgeschäfte regelmäßig nur zu einem Verlust bringenden Preis oder überhaupt nicht realisierbar. Entscheiden sich marktschwere Hedgefonds in einem solchen Umfeld für eine zu schnelle oder ungeordnete Auflösung von Wertpapieren und gehebelten Finanzprodukten, können – wie im Fall LTCM geschehen – gesamte Finanzsysteme in ein Ungleichgewicht geraten. Wirtschaftliche Schwierigkeiten von Hedgefonds mit großer Marktkapitalisierung können bei einem unsachgemäßen Leverage-Gebrauch nicht nur die eigene Existenz, sondern auch die der mit ihnen verbundenen Prime Broker gefährden. Da zwischen den global aktiven Kreditinstituten ein komplexes Geflecht aus offenen Kapital- und Transaktionsverpflichtungen besteht, können sich die unerwarteten Verluste auf die Finanzmärkte ausbreiten. Im Falle einer schwach ausgeprägten Gegenwehr gefährden sie deren störungsfreies Funktionieren. Hedgefonds sehen sich immer wieder mit der Aussage konfrontiert, als ,Trendverstärker‘ die Volatilität auf den Finanzmärkten signifikant zu beeinflussen. Den Vorwurf haben zu diesem Thema durchgeführte Studien mittlerweile grundlegend bestätigt. Laut den Autoren ist bei Teilsegmenten der Anlageklasse eine deutliche Neigung zum gleichförmigen Positionsaufbau (,Crowded Trades‘) erkennbar. Die Bildung der Marktpreise gerät dadurch kurz- bzw. mittelfristig aus dem Gleichgewicht. Im äußersten Fall sind gesamtwirtschaftliche Finanzkrisen die Folge. Interessant ist in diesem Kontext zudem die Beschäftigung mit der Frage gewesen, ob Hedgefonds die übrigen Markteilnehmer zum Phänomen des sog. Herdenverhaltens ermuntern und auch dadurch die Marktvolatilität übermäßig erhöhen. Das lässt sich in Einzelfällen lediglich vermuten. Die Forschung zum Herdenverhalten sieht sich bis jetzt außerstande, Imitationen von Investitionsentscheidungen einzelner Hedgefonds durch Dritte empirisch zu belegen.

§ 14 Schlussfolgerungen

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Hedgefonds sind wie alle übrigen Marktteilnehmer zur Sicherstellung der Integrität der Finanzmärkte gezwungen. Ein Blick auf Finanzmarktkrisen der Vergangenheit hat keinen Nachweis erbracht, dass Hedgefonds für die Entstehung und Entwicklung von Krisenerscheinungen auf den internationalen Kapitalmärkten mit weitreichenden volkswirtschaftlichen Schäden (mit-)verantwortlich gewesen sind. Auch haben die weiteren Untersuchungen der Arbeit keine gesicherten Beweise für die These geliefert, dass Hedgefonds-Manager im Vergleich zu anderen Fondsmanagern in besonderem Maße zu einem strafbaren Verhalten neigten und dadurch die Marktintegrität beeinträchtigten. Schließlich ist festzuhalten, dass das Tätigwerden von Hedgefonds unter dem Gesichtspunkt des Anlegerschutzes als unbedenklich einzustufen ist. Das gilt unabhängig davon, ob sich private bzw. institutionelle Investoren für einen Erwerb von Anteilen eines Single- oder Dach-Hedgefonds entschließen.

§ 14 Schlussfolgerungen Hedgefonds sind ein belebendes Element für die internationalen Finanzmärkte. Mit ihren weitverzweigten und durch eine hohe Risikobereitschaft gekennzeichneten Handelsaktivitäten nehmen sie eine wichtige Stellung bei der Steigerung der Finanzmarkteffizienz, der Schließung von Liquiditätslücken und einer Verbesserung der Risikoallokation ein. Über diese wichtigen Leistungen besteht heutzutage ein breiter Konsens. Ungeachtet dessen ist ihre Tätigkeit mit Sorge zu betrachten. In § 13 der Arbeit konnte aufgezeigt werden, dass Hedgefonds eine latente Gefahr für die Funktionsweise der Kapitalmärkte und die dort engagierten Investoren darstellen. Als problematisch haben sich drei Bereiche herauskristallisiert: 1. Existenzbedrohende Fehlspekulationen mit großer Kapitalmacht ausgestatteter Hedgefonds können bei einem plötzlichen Liquiditätsbedarf die Stabilität der Finanzmärkte gefährden. Unter ungünstigen Bedingungen weisen die Beeinträchtigungen eine solche Intensität auf, dass gesamte Finanzsysteme in ein Ungleichgewicht geraten. 2. Die Verluste großvolumiger Hedgefonds lösen bei einem unsachgemäßen Leverage-Gebrauch einen massiven Abschreibungsbedarf der Prime Broker aus, die unter Umständen selbst in Solvenzprobleme geraten. Über die engen Kapital- und Transaktionsverpflichtungen zwischen den global aktiven Kreditinstituten strahlen die Finanzkrisen der Hedgefonds und Prime Broker in letzter Konsequenz auf die Finanzmärkte aus. In Konstellationen einer schwach ausgeprägten Gegenwehr ist deren störungsfreies Funktionieren gefährdet.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

3. Bei Teilsegmenten der Anlageklasse ist eine deutliche Neigung zum gleichförmigen Positionsaufbau (,Crowded Trades‘) erkennbar. Unter angespannten Marktbedingungen kann die Bildung der Marktpreise dadurch kurz- bzw. mittelfristig aus dem Gleichgewicht geraten. Im äußersten Fall sind gesamtwirtschaftliche Finanzkrisen die Folge. Die aufgezeigten Schwachstellen der Hedgefonds-Industrie der Gegenwart verlangen nach einer Lösung. Allein auf diese offenen Themenpunkte sind die nunmehr folgenden Überlegungen begrenzt. In diesem Zusammenhang besteht bei der Auswahl geeignet erscheinender Mittel die große Herausforderung darin, die positiven Einflüsse der Branche auch in der Zukunft möglichst unbeeinträchtigt zum Tragen kommen zu lassen und deren Wettbewerbsfähigkeit nicht zu zerstören. Allerdings haben der private und der öffentliche Sektor ein gemeinsames Interesse an der Schaffung eines leistungsfähigen Ordnungsrahmens, der Gefahren für die Finanzmarktstabilität möglichst vollumfänglich behebt. In diesem Spannungsfeld bieten sich als Instrumente der Krisenprävention drei auf ihre Praktikabilität näher zu überprüfende Ansätze an: Dazu gehören eine direkte Regulierung im Wege der Stärkung der Aufsicht über Hedgefonds und deren Manager (I.), eine indirekte Regulierung mittels einer verschärften Überwachung der für die Kreditvergabe und die Beteiligung an Hedgefonds verantwortlichen Prime Broker (II.) und ein schlichtes Vertrauen in die Selbstreinigungskräfte der Hedgefonds-Akteure und der mit ihnen verbundenen Geschäftspartner (III.). Bevor nachfolgend Lösungswege zur Beseitigung der unter § 13 identifizierten Defizite aufgezeigt werden, ist zuvor auf folgenden Missstand hinzuweisen: Die Rolle von Hedgefonds und deren Einfluss auf die Finanzmärkte haben Notenbanken und Aufsichtsbehörden in zahlreichen von dem Anlagemodell bevorzugten Jurisdiktionen zu umfangreichen Untersuchungen veranlasst. Ungeachtet der Variationsbreite der Befunde und Wertungen ist den Stellungnahmen eine gravierende Schwäche gemeinsam: Den in der Sache vielmals zu begrüßenden Reformvorschlägen fehlt es an einem Mechanismus zu deren Implementierung. So enthält die Mehrzahl der Publikationen den in der Sache durchaus richtigen Hinweis, dass Maßnahmen der direkten bzw. indirekten Regulierung effektive Möglichkeiten zur Gefahrenbeseitigung darstellen. Eine Antwort auf die Frage, welcher Institution die Neuordnung der rechtlichen Verhältnisse obliegen soll, findet sich zum großen Bedauern an fast keiner Stelle.652 Da nationale Allein652 In diese Richtung gehen auch die Ausführungen von Sanio, Should hedge funds be regulated?, soweit er in einer Rede auf der von Goldman Sachs am 22.09.2005 in New York ausgerichteten Konferenz ,Top Ten Financial Risks to the Global Economy‘ ausgeführt hat: „What we need is a world standard that would have to be implemented even by offshore centres. But, alas, the international regulatory community lacks drive and, until now, has not shown much interest in drafting international standards for hedge funds. This is nothing new. After the LTCM crisis the Basel Committee discussed the

§ 14 Schlussfolgerungen

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gänge insoweit kaum von Erfolg gekrönt sein dürften, schlägt die Arbeit nachfolgend ein Bündel grenzübergreifender Standards im Rahmen einer global koordinierten Initiative vor. Zu diesem Zweck erscheint die Bildung eines internationalen Gremiums zweckmäßig, dessen Mitglieder aus den Aufsichtsbehörden der führenden Hedgefonds-Jurisdiktionen stammen sollten.653 Das neu zu schaffende Gremium sollte einen an den nunmehr folgenden Vorschlägen ausgerichteten Katalog an Vorschriften entwickeln, der anschließend in das nationale Aufsichtsrecht zu überführen ist. Durch die Besetzung mit Vertretern der führenden Hedgefonds-Jurisdiktionen hätte es die notwendige Schlagkraft und Autorität, die eine Umsetzung seiner Vorgaben in den Mitgliedsstaaten und auch an anderen Standorten erwarten lässt. Damit wären die Arbeiten aber noch nicht am Ende angelangt. Den Erfolg seiner Aktivitäten müsste das Gremium in der Folgezeit fortwährend überprüfen. Da die Hedgefonds-Industrie zudem einem ständigen Wandel unterworfen ist, sind auch neue Gefährdungen für das sichere Funktionieren der Finanzmärkte fortlaufend zu ermitteln. In diesem Zusammenhang festgestellte Bedrohungen sollten den Ausgangspunkt für ergänzende Schutzvorkehrungen bilden.

A. Überarbeitung der nationalen Regelwerke für Hedgefonds Die auf den ersten Blick erfolgversprechendste Überwachungsvariante besteht in einer direkten Kontrolle von Hedgefonds und deren Managern. Inwieweit und mit welchen Mitteln ein solcher Regulierungsansatz durchsetzbar ist, gilt es zu ermitteln. I. Vorüberlegungen In vielen Rechtsordnungen fehlt es bislang an Mindeststandards, die auf die Bilanzstruktur, die Anlagestrategien und das Risikomanagement von Hedgefonds unmittelbar Einfluss nehmen. Diese offenkundigen Schwächen des gegenwärtigen Systems lassen sich möglicherweise durch die Schaffung eines erweiterten Aufsichtrahmens beheben. Gegen die praktische Durchsetzbarkeit eines von den führenden HedgefondsKontributoren initiierten direkten Regulierungsansatzes wird regelmäßig das Argument der Regulatory Arbitrage vorgebracht, wonach Hedgefonds und ihre hedge fund question, and its enthusiasm for regulating them was underwhelming. Things have not changed since then.“ 653 Zu den unter dem Gesichtspunkt der Kapitalbeschaffung führenden HedgefondsJurisdiktionen zählen Australien, die Bundesrepublik Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Hong Kong, Irland, Japan, Luxemburg, Singapur und die Vereinigten Staaten von Amerika. Dem Gremium sollte zusätzlich ein Vertreter der Europäischen Kommission angehören.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

Verantwortlichen stets das aus aufsichts- und steuerrechtlicher Sicht für sie vorteilhafteste Umfeld aussuchen. Jeder Versuch einer intensiveren Beaufsichtigung auf nationaler Ebene sei vor diesem Hintergrund zum Scheitern verurteilt. Dem neuen und für die Geschäftstätigkeit ungünstigeren Recht würde sich die große Masse der Hedgefonds und Hedgefonds-Manager durch eine kurzfristige Verlagerung des Geschäftssitzes in ihnen genehme Offshore-Jurisdiktionen entziehen.654 Folgte man der vorstehenden Meinungsgruppe, dürfte ein mit dem neu zu schaffenden Aufsichtsrecht vergleichbarer Regulierungsstandard in den Offshore-Domizilen keinesfalls vorzufinden sein. Eine Evaluierung des Stands der Regulierung in den Offshore-Zentren kann allerdings unterbleiben, wenn etwaige Regulierungsinitiativen eine Verlagerung des Geschäftssitzes von Anfang an unmöglich machen oder wesentlich erschweren. Dafür dass Letzteres anzunehmen ist, sprechen sowohl praktische als auch rechtliche Überlegungen: Private und institutionelle Anleger können weltweit zwischen schätzungsweise 9.000 Hedgefonds wählen. Ihre Investitionen machen sie in den überwiegenden Fällen nicht nur von der Expertise der Manager und ihrer Eignung zur Erzielung überdurchschnittlicher Renditen abhängig. Zu wichtigen Entscheidungskriterien haben sich die von den Hedgefonds eingesetzten Methoden der Risikomessung und die Bereitschaft zu einer fortwährenden Kommunikation mit den Investoren entwickelt. Maßnahmen der direkten Regulierung dieser und anderer für das Tagesgeschäft eines Hedgefonds wichtigen Bereiche werden von den Investoren bereits im Vorfeld aufmerksam verfolgt. Sobald die staatlichen Bemühungen nicht nur im Interesse der Allgemeinheit liegen, sondern gleichzeitig den eigenen Überwachungszielen dienlich sind, dürfte dem Hedgefonds und seinem Management eine Verlagerung des Geschäftssitzes in eine Offshore-Jurisdiktion schwer fallen. Denn in der Praxis ist eine derartige strategische Entscheidung ohne eine grundlegende Zustimmung der Kapitalseite undenkbar.655 Sie dürfte allerdings kaum zu erhalten sein, wenn die aufsichtsrechtlichen Standards in der als Ausweichziel benannten Jurisdiktion aus Investorensicht hinter denen des gegenwärtigen Geschäftssitzes zurückstehen werden. Eine vom Motiv der Regulatory Arbitrage getragene Rückzugsentscheidung dürfte zudem das Misstrauen potentieller Anleger wecken, die womöglich aus diesem Grund von einer Investition Abstand nehmen. Um sich den Zugang zu 654 Hanlon, Proposals for Reform of Hedge Fund Regulation, S. 81; Kaal, Hedge Fund Regulation by Banking Supervision, S. 215. 655 McClean, Case Western Reserve Journal of International Law 2006, S. 136. Es ist nicht unüblich, dass private und institutionelle Investoren einem Hedgefonds das zur Aufnahme des Geschäftsbetriebs benötigte Startkapital zur Verfügung stellen. Im Gegenzug lassen sie sich regelmäßig eine gesellschaftsrechtliche Beteiligung an der Hedgefonds-Management-Gesellschaft einräumen und erhalten das Recht, grundlegende organisatorische Entscheidungen mit ihrem Veto zu verhindern.

§ 14 Schlussfolgerungen

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den für die zukünftige Geschäftsentwicklung wichtigen Kapitalquellen nicht zu versperren, müssen die Entscheidungsträger des Hedgefonds auch unter diesem Gesichtspunkt häufig von einer angedachten Ansiedlung in einem der OffshoreZentren Abstand nehmen. Soweit die SEC die Manager von Hedgefonds zu einer Anmeldung nach dem Investment Advisers Act of 1940 gezwungen hatte, ist die Mehrzahl von ihnen dieser Aufforderung nachgekommen. Nur die Wenigsten haben sich aus diesem Anlass zu einem Rückzug in Offshore-Jurisdiktionen veranlasst gesehen.656 Obgleich dem neuen Recht durch das Urteil des Court of Appeals for the District of Columbia am 23.06.2006 nur eine kurze Überlebenszeit beschieden gewesen ist, dürfte das entsprechende Verhalten auf die zuvor geschilderten Einflussmöglichkeiten der Investoren zurückzuführen gewesen sein. Ergänzend darf nicht außer acht bleiben, dass die SEC den Hedgefonds-Managern einen Registrierungsverzicht durch 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2(c)* nahezu unmöglich gemacht hat. 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2(c)* hat Hedgefonds-Manager zu einer Registrierung angehalten, sobald sie mehr als 14 amerikanische Mandanten betreut haben.657 Mit der von ihr gewählten Regelungstechnik hat die SEC bewiesen, dass eine direkte Aufsicht über Hedgefonds und ihre Verantwortlichen durchsetzbar ist. Indem die Behörde den Geschäfts- bzw. Wohnsitz der Mandanten einer Hedgefonds-Management-Gesellschaft auf dem Territorium der Vereinigten Staaten von Amerika als Anknüpfungselement für eine Registrierung erklärt hat, hätte eine Verlagerung des Geschäftssitzes die Hedgefonds-Manager keinesfalls von ihren Bindungen an den Investment Advisers Act of 1940 befreit. Schließlich hätte ein solches Ausweichmanöver keinen Einfluss auf die Zusammensetzung und räumlichen Beziehungen des von dem Hedgefonds-Management betreuten Mandantenkreises gehabt. Dieser hätte auch nach erfolgter Umsiedlung in der großen Mehrheit der Fälle weiterhin aus mehr als 14 amerikanischen Mandanten bestanden. Die vorstehenden Ausführungen haben am Beispiel der Vereinigten Staaten von Amerika gezeigt, dass die nationalen Gesetzgeber durch autonome Entscheidungen Hedgefonds und ihre Manager der eigenen Rechtsetzungsmacht unterwerfen können. Das entsprechende Phänomen findet seine tiefere Ursache in der grundsätzlichen Souveränität der Einzelstaaten, auch extraterritoriale Sachverhalte ihrer verwaltungsrechtlichen Gesetzgebung zu unterwerfen, wobei solche Vorgänge nach den allgemeinen Regeln des Völkerrechts gerechtfertigt sein müssen.658 Im Bereich des Finanzmarktrechts gehören zu den völkerrecht656

McClean, Case Western Reserve Journal of International Law 2006, S. 137. Die Anforderungen an eine Registrierung von Hedgefonds-Managern nach 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2(c)* werden auf S. 185 ff. ausführlich erläutert. 658 Nietsch, Internationales Insiderrecht, S. 152 ff. 657

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

lich anerkannten Anknüpfungspunkten insbesondere das Personalitäts- und das Territorialitätsprinzip.659 Maßnahmen der direkten Regulierung in einer Offshore-Jurisdiktion angesiedelter Hedgefonds oder Hedgefonds-Manager müssen sich auf einen dieser völkerrechtlichen Grundsätze zurückführen lassen. Eine erste Rechtfertigung zur Erstreckung des eigenen Aufsichtsrechts auf im Ausland ansässige Hedgefonds und Hedgefonds-Manager könnte das Personalitätsprinzip liefern, wonach jeder Staat über seine Staatsangehörigen die Personalhoheit ausübt. Es verleiht ihm die äußerst restriktiv zu handhabende Befugnis, das Verhalten eigener und fremder Staatsangehöriger im Ausland seiner Regelungsgewalt zu unterstellen, sofern ein solches Vorgehen zum Schutz der eigenen Staatsangehörigen zwingend geboten ist.660 Soweit die SEC ausländische Hedgefonds-Manager nach 17 C.F.R. § 275.203 (b)(3)-2(c)* zu einer Registrierung angehalten hat, dürfte die von ihr vorgenommene Ausweitung des nationalen Aufsichtsrechts auf extraterritoriale Sachverhalte dem strengen Maßstab des Personalitätsprinzips kaum genügen. Es ist nicht begründbar, dass das Tätigwerden von Hedgefonds und Hedgefonds-Managern im Ausland gesetzgeberische Aktivitäten zum Schutz von Individualrechtsgütern der eigenen Staatsangehörigen zwingend erforderlich macht. Diese hier vertretene Auffassung stützt sich auf die in § 13 der Arbeit gewonnene Erkenntnis, dass von der Hedgefonds-Industrie nur die dort näher beschriebenen Gefahren für die Finanzmarktstabilität, aber keine solchen für Individualrechtsgüter ausgehen. Das Personalitätsprinzip bietet nach alledem keinen Anknüpfungspunkt für eine Erstreckung der staatlichen Aufsicht auf Handlungen in fremden Hoheitsgebieten. Diesbezügliche Regulierungsbemühungen unterlaufen aufgrund des Fehlens eines sachlichen Rechtfertigungsgrundes das völkerrechtliche Gebot der Achtung fremder Souveränität und stellen letztlich eine unzulässige Einmischung in die innere Jurisdiktion souveräner Staaten dar. Eine direkte Regulierung der Hedgefonds-Branche könnte somit allenfalls durch das Territorialitätsprinzip legitimiert sein. Aufgrund ihrer Hoheitsgewalt besitzen die nationalen Gesetzgeber die uneingeschränkte Regelungsbefugnis über Sachverhalte, die sich auf dem eigenen Territorium zutragen. Dabei spielt es keine Rolle, ob die Normadressaten ihren Sitz innerhalb oder außerhalb des Staatsgebiets haben.661 Unter Berufung auf das Territorialitätsprinzip lässt sich, ohne dass völkerrechtliche Bedenken dem entgegenstünden, beispielsweise ein 659 Merkli, Das Territorialitätsprinzip und seine Ausnahmen, S. 7, 13; Basedow, NJW 1989, S. 637. 660 Eingehend Vogel, Der räumliche Anwendungsbereich der Verwaltungsrechtsnorm, S. 11 ff.; Scharf/Corrin, New England Journal of International and Comparative Law 8:1/2001, S. 29 ff. m.w. N. 661 Michaels, Anerkennungspflichten im Wirtschaftsverwaltungsrecht der Bundesrepublik Deutschland und der Europäischen Gemeinschaften, S. 52 ff.; Morgenstern, 7 Hastings Int’l. and Comp. L. Rev. 201, 1983, S. 3 Fn. 13.

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Registrierungszwang für die Hedgefonds und Hedgefonds-Manager statuieren, die im Inland Wertpapiertransaktionen durchführen, Geschäftsbeziehungen zu Kreditinstituten unterhalten oder sich dort zum Vertrieb ihrer Investmentanteile entschlossen haben. Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass gegen eine direkte Überwachung von Hedgefonds und Hedgefonds-Managern keine grundlegenden Bedenken bestehen. Entgegen einer weitläufig verbreiteten Ansicht lassen sich die Regulierungsbemühungen der nationalen Gesetzgeber durch eine Flucht in OffshoreZentren nur schwer unterlaufen. Dafür sorgt zum einen der nicht zu unterschätzende Einfluss der Investoren, die eine Verlagerung des Geschäftssitzes in solche Jurisdiktionen zu verhindern wissen, sobald deren aufsichtsrechtliche Standards hinter denen des gegenwärtigen Geschäftssitzes zurückstehen. Darüber hinaus gilt es zu berücksichtigen, dass das Territorialitätsprinzip den nationalen Gesetzgebern eine aufsichtsrechtliche Kontrolle im Ausland angesiedelter Hedgefonds und Hedgefonds-Manager im Hinblick auf als überwachungsbedürftig eingestufte innerstaatliche Vorgänge erlaubt. II. Mögliche Handlungsoptionen Als Maßnahmen der direkten Regulierung sollten eine intensive Überwachung der Hedgefonds-Manager (1.) und eine auf gesetzlichem Weg von der Hedgefonds-Industrie sicherzustellende Erhöhung der Transparenzstandards gegenüber den Prime Brokern (2.) erwogen werden. 1. Überwachung der Hedgefonds-Manager Während die Mehrzahl der Hedgefonds in Offshore-Jurisdiktionen angesiedelt ist, werden die Managementaktivitäten häufig aus den großen Finanzzentren (New York, London, Hongkong, Singapur usw.) gesteuert. Dort unterliegen die Hedgefonds-Manager, wie das Beispiel des gescheiterten Regulierungsversuchs der SEC verdeutlicht, oft keiner oder einer nur unzureichenden aufsichtsrechtlichen Überwachung. Dieser Fehlentwicklung sollte mittels einer intensiven Kontrolle ihres geschäftlichen Handelns begegnet werden. a) Pflicht zur Registrierung Der Zwang zur Registrierung von Hedgefonds-Managern ist keine neue Erscheinung. Gesetze, die eine derartige Obliegenheit aussprechen, finden sich bereits in zahlreichen Staaten (u. a. Deutschland, Großbritannien, Hongkong).662 662 Eine Registrierung der Hedgefonds-Manager ist wesentlich leichter umsetzbar als eine solche der Hedgefonds selbst, da diese anders als ihre Manager häufig ,offshore‘ angesiedelt sind.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

Entsprechende Regelwerke leisten einen wichtigen Beitrag zur Reduzierung der von dem Anlagemodell ausgehenden Gefahren für die Finanzmarktstabilität. Mit dem Zwang zur Registrierung bei den nationalen Aufsichtsbehörden werden diese in die Lage versetzt, die persönliche Zuverlässigkeit und fachliche Qualifikation der für die Anlageentscheidung eines Hedgefonds verantwortlichen Schlüsselpersonen einer umfassenden Prüfung zu unterziehen. Personen mit geringen theoretischen oder praktischen Kenntnissen kann auf diese Weise schon im Vorfeld der Zugang zu den Finanzmärkten in der Funktion eines Hedgefonds-Managers versagt werden. Mit erfolgter Registrierung erhalten die nationalen Aufsichtsbehörden zudem einen weitaus tieferen Einblick in die bislang unter erheblichen Transparenzmängeln leidende Hedgefonds-Industrie. Sie verfügen nunmehr über Informationen im Hinblick auf die dort beschäftigten Personen, die Volumina der von ihnen betreuten Anlagevermögen und die verschiedenen zum Einsatz gebrachten Anlagestrategien. Ausgestattet mit diesem Wissen unterwerfen sie das Handeln der Hedgefonds-Manager einer fortlaufenden Kontrolle. Das geschieht beispielsweise im Rahmen von Hausbesuchen oder durch die Anforderung schriftlicher Unterlagen. Sollten die Aufsichtsbehörden in diesem Zusammenhang auf Missstände stoßen, können sie darauf durch den Erlass von Auflagen und Weisungen reagieren. b) Kontrolle der Risikomanagementsysteme Einer der wesentlichen Faktoren für den dauerhaften Erfolg eines Hedgefonds ist ein zuverlässiges und an die jeweiligen Anlagestrategien angepasstes Risikomanagement. Es sollte nach dem hier zugrundegelegten Verständnis mit allen seinen Abläufen und Instrumentarien die von Investoren und Fremdkapitalgebern bereitgestellten Finanzmittel sichern und zugleich zur Aufrechthaltung eines ordnungsgemäßen Geschäftsbetriebs beitragen. Um diesen Anforderungen gerecht zu werden, müssen die Risikomanagementprozesse alle aktuellen, zukünftigen und potentiellen Risiken und Chancen systematisch und kontinuierlich erfassen. Das gilt insbesondere im Hinblick auf die Überwachung und Steuerung der für die Geschäftsaktivitäten eines Hedgefonds bedeutsamen Zinsänderungs-, Liquiditäts- und operationellen Risiken. Wirft man einen näheren Blick auf den aktuellen Zustand der Implementierung und die Qualitätsstandards der von Hedgefonds-Managern verantworteten Risikomanagementsysteme, besteht trotz aller in den vergangenen Jahren erzielten Fortschritte unverändert Anlass zur Besorgnis. Einen Beleg für diese Einschätzung liefert eine im Jahr 2007 abgeschlossene Untersuchung von Deloitte Research, in der die Autoren der Studie zahlreiche Schwachstellen ausgedeutet haben663:

§ 14 Schlussfolgerungen

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„Some hedge fund advisers appear to be following risk management pratices that are appropriate for their strategies and investments. However, other advisers may be falling short – the sophistication of their risk management may not be keeping pace with the complexities of their strategies and investments-raising the risk that they are exposing themselves and their investors to risks that they do not fully understand. We have identified nine ‘red flags’, where a sizable number of hedge funds are not following hedge fund industry risk management best practices.“

Angesichts der herausragenden Bedeutung des Risikomanagements für die wirtschaftliche Entwicklung von Hedgefonds sollte der Einsatz der von den Hedgefonds-Managern vorgesehenen Modelle im Einzelfall einer ,Ex-ante-Prüfung‘ und einem anschließenden Monitoring der nationalen Aufsichtsbehörden unterliegen. Eine Vorbildfunktion dürfte insoweit das Genehmigungsverfahren der BaFin einnehmen, das die Geeignetheit und Verlässlichkeit des Risikomanagements als Grundvoraussetzung für eine Erteilung der Geschäftserlaubnis ansieht.664 Mit einer ebensolchen von der Arbeit vorgeschlagenen Stärkung der unmittelbaren Aufsichtstätigkeit muss allerdings eine vernünftige Abwägung zwischen dem Nutzen der Regulierung im Hinblick auf die Sicherung der Finanzmarktstabilität und den Kosten für die betroffenen Hedgefonds-Manager einhergehen. Vor diesem Hintergrund sollte die aufsichtsrechtliche Kontrolle der Risikomanagementsysteme zunächst vom Umfang der von den Hedgefonds-Managern verwalteten Anlagevermögen abhängen. Erst wenn die aggregierten Fondsvolumina einen vorab festgelegten Schwellenwert (z. B. 500 Millionen US-Dollar) überschreiten, sollten die nationalen Aufsichtsbehörden zu einer Auseinandersetzung mit den fondsspezifischen Elementen der internen Risikosteuerungs- und Risikocontrollingprozesse gezwungen sein. 2. Erhöhung der Transparenzstandards gegenüber den Prime Brokern Eine der fundamentalen Voraussetzungen für den erfolgreichen Aufbau von Finanz- und Handelsbeziehungen zu Hedgefonds ist eine intensive Auseinandersetzung mit deren Geschäftstätigkeit. Das gilt insbesondere für die eingeschalteten Kreditinstitute. Sie müssen im Vorfeld einer Kreditvergabe oder finanziellen Beteiligung die Rendite- und Risikopotentiale der oft hochkomplexen Transaktionsmodelle vollständig erfasst haben. Das gelingt den Bankmanagern mittlerweile in der großen Mehrheit aller Mandate durch interne Richtlinien und Mechanismen zur Steuerung der Due Diligence Prozesse, durch die Überwachung der Kredit- und Gegenparteirisiken und durch die Einrichtung funktionierender Risikomanagementsysteme. Diese positive Entwicklung darf aber nicht von der 663 Deloitte Resarch, Risk Management and Valuation Practices in the Global Hedge Fund Industry, S. 2. 664 Vgl. zu den Einzelheiten die Ausführungen auf S. 120 ff. der Arbeit.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

Tatsache ablenken, dass die ihnen zur Verfügung stehenden Finanzdaten nicht immer höchsten Ansprüchen genügen. Als Hauptquelle dieses unbefriedigenden Zustands ist die unverändert schwach ausgeprägte Mitteilungsbereitschaft eines Teils der Hedgefonds auszumachen. Deren Verantwortliche weigern sich oft beharrlich, die Prime Broker über die Handelsaktivitäten, die Geschäftsbeziehungen mit anderen Kreditinstituten und die allgemeine Vermögenssituation rechtzeitig und vollständig zu unterrichten. Eine mangelhafte Informations- und Datenlage behindert die Prime Broker bei der Auswahl geeigneter Investitionsgegenstände, der Prüfung der Vertragspartner auf ihre Verlässlichkeit und anlässlich einer umfassenden Evaluation der Risikoprofile. Insbesondere die Risikosteuerung der eingegangenen Kreditengagements leidet unter dem Schweigen zahlreicher Hedgefonds, die sich der Unterstützung von zwei oder mehr Finanzinstitutionen bedienen.665 Mit der zunehmend zu beobachtenden Aufspaltung der Vertragsverhältnisse können die Prime Broker die ihnen zugedachten Kontrollfunktionen unter Umständen nicht vollumfänglich wahrnehmen. Auswüchse einer zu geringen Transparenz lassen sich durch die Schaffung eines obligatorischen Katalogs von Informationen unterbinden, die den als Prime Broker tätigen Finanzinstitutionen im Vorfeld und nach Aufnahme der Geschäftsbeziehungen von den Hedgefonds zeitnah übermittelt werden. Sollte sich ein Hedgefonds bei der Erfüllung seiner Mitteilungspflichten als unkooperativ erweisen, muss er im Interesse der Finanzmarktstabilität als Geschäftspartner ausscheiden. Ein solches Fehlverhalten ist von den Prime Brokern bei den zuständigen Aufsichtsbehörden zur Anzeige zu bringen, die anschließend die erforderlichen Maßnahmen einleiten. Bei den zu schaffenden Informationsstandards ist ein flexibles Vorgehen angebracht. Diese müssen auf die verschiedenen Hedgefonds-Stilrichtungen zugeschnitten sein. Auch sollte die Intensität der Mitteilungspflichten in gewissem Umfang von der Größe des dem jeweiligen Hedgefonds zur Verfügung stehenden Anlagevermögens abhängig sein. Ein besonderes Augenmerk ist zudem auf den weitverbreiteten Missstand zu lenken, dass die Einschaltung mehrerer Prime Broker diesen einen vollständigen Einblick in die Portfoliostruktur ihrer Mandanten verwehrt. Zur Lösung dieses Dilemmas sollten die betroffenen Hedgefonds jedem Prime Broker zukünftig in regelmäßigen Abständen volle Positionstransparenz gewähren.

665 Lebedin, The new prime brokerage paradigm, in: Hedgeweek, London Hedge Funds Services 2006, S. 17.

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B. Strengere Überwachung der Prime Broker Einen erheblichen Einfluss auf die dauerhafte Stabilität der Finanzmärkte üben nicht nur die Hedgefonds, sondern auch die mit ihnen in Geschäftsbeziehungen stehenden Handelspartner und (Fremd-)Kapitalgeber aus. Als Prime Broker haben sich die führenden Investmenthäuser und einige wenige Großbanken am Markt positioniert. Das Handeln dieser ,Onshore‘ angesiedelten, leicht überschaubaren Gruppe lässt sich nach den Grundsätzen der Überwachungsökonomik wesentlich effektiver steuern als das Wirken der auf etwa 9.000 Teilnehmer angewachsenen Hedgefonds-Gemeinde.666 Im Rahmen einer Neuordnung der Beziehungen zwischen Hedgefonds und Prime Brokern bieten sich die Errichtung einer von den Prime Brokern mit Informationen zu versorgenden internationalen Meldestelle (1.), die Optimierung der Risikomanagementsysteme der Prime Broker (2.) und eine Überarbeitung der Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalanforderungen der Prime Broker (3.) als geeignete Initiativen an.667 I. Errichtung einer internationalen Meldestelle Als erster Ansatzpunkt zur Limitierung der von Hedgefonds ausgehenden Risiken ist die Errichtung einer von den Prime Brokern mit Informationen über Kreditvergaben zu unterrichtenden internationalen Meldestelle in Erwägung zu ziehen.668 Eine solche Institution sollte strukturell nach dem Konzept der bei der Deutschen Bundesbank (vgl. § 14 KWG) und anderen europäischen Notenbanken geführten Kreditregister aufgebaut sein. Im Rahmen der näheren Ausgestaltung ist den Eigenarten der Hedgefonds-Branche umfassend Rechnung zu tragen; dazu gehört insbesondere die weltweite Sammlung wirtschaftlicher Daten. Von Hedgefonds ausgehende systemische Gefahren für die Finanzmarktstabilität haben ihren wesentlichen Ursprung in den Interaktionen mit den kreditgebenden Banken. Ein zwischen den Parteien vereinbartes hohes Leverage-Niveau stellt zunächst keine unmittelbare Gefahrenquelle dar. Ein solcher Zusammen666

Hildebrand, Finanzmarktstabilität und Hedge Funds, S. 12. An dieser Stelle ist ausdrücklich darauf hinzuweisen, dass sich die hier unterbreiteten Regulierungsvorschläge ausschließlich auf die als Handelspartner der Hedgefonds tätigen Prime Broker beziehen. Die Überlegungen lassen sich keinesfalls auf die hauptsächlich zur Wahrnehmung von Kontroll- und Treuhandfunktionen eingeschalteten Depotbanken übertragen. 668 Die Errichtung einer internationalen Meldestelle befürworten u. a. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Geschäftsbeziehungen zwischen Banken und Instituten mit hoher Risiko/Eigenkapital-Relation (HLI), S. 28; Nunnenkamp, Umbaupläne und Reparaturarbeiten an der internationalen Finanzarchitektur, S. 29; Skeptisch dagegen Bernanke, BIS Review 41/2006, S. 4. 667

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

hang lässt sich erst konstruieren, wenn die Kreditkrise eines oder mehrerer kapitalstarker Hedgefonds krisenhafte Reaktionen auf den Finanzmärkten in der Form des ,Fundamental Contagion‘ in Gang setzt. Zur Verhinderung einer solchen Situation würde die internationale Meldestelle beitragen. Besorgnis erregende Erkenntnisse über Risikokonzentrationen einzelner Kreditnehmer, Branchen oder Regionen könnte sie selbständig ermitteln und den nationalen Aufsichtsbehörden zeitnah mitteilen, die im Anschluss die erforderlichen Präventivmaßnahmen ergreifen. Die am Meldeverfahren beteiligten Prime Broker hat die Meldestelle zu benachrichtigen, sobald einem ihrer Kreditnehmer von mehreren Unternehmen den Schwellenwert überschreitende Kredite gewährt worden sind. Um in den Besitz des für die Aufgabenerfüllung notwendigen Datenmaterials zu gelangen, haben die Banken der internationalen Meldestelle sämtliche eine zuvor festgelegte Mindestgröße überschreitenden Kreditvergaben mitzuteilen.669 Das reicht zur Erfassung der gesamten Verschuldungsstruktur des Kreditnehmers allerdings nicht aus. Die internationale Meldestelle benötigt zugleich Angaben über die Gesamtverschuldung, was die Sammlung von Daten außerbilanzieller Geschäfte erforderlich macht. II. Optimierung der Risikomanagementsysteme Zu den Kernaufgaben der Prime Broker gehört es, die Wertbeständigkeit ihrer Kreditportfolien mit Hilfe eines funktionierenden Risikomanagements fortwährend zu überprüfen. Bei der Erfüllung dieses Auftrags sind sie auf qualitative und quantitative Informationen über die Eigenkapitalbestände, die eingegangenen Risiken und die Risikomanagementverfahren der Hedgefonds angewiesen. Wie die vorstehenden Ausführungen zeigen konnten, ist das diesbezügliche Meldeverhalten bei einigen Vertretern der Industrie nur schwach ausgeprägt. Die Undurchsichtigkeit der Geschäftsaktivitäten schlägt negativ auf die Qualität der Überwachungsmaßnahmen durch. Zur Behebung dieses Missstandes ist eine rasche Umsetzung der in den vorausgegangenen Gliederungspunkten vorgeschlagenen Initiativen (Erhöhung der Transparenzstandards, Errichtung einer internationalen Meldestelle) unerlässlich. Ein umsichtiges und sorgfältiges Risikomanagement ist ein Grundpfeiler zur Erfassung und Kontrolle der Gefahren eines Hedgefonds. Die diesbezüglichen Standards der Prime Broker hat der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht unmittelbar nach dem Scheitern des LTCM im Herbst 1998 einer kritischen Bestandsaufnahme unterzogen.670 Die Geschäfte mit den Hedgefonds haben nach Auffassung der Gutachter insbesondere im Hinblick auf die Qualität des Kreditrisi669 Die Meldegrenze sollte niedrig bemessen sein. Hedgefonds fehlt durch diesen Mechanismus der Anreiz, dem Meldeverfahren durch eine Aufsplittung der Kreditsummen zu entgehen.

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komanagements Anlass zur Besorgnis bereitet. Als Schwachstellen hat der Ausschuss fehlende Richtlinien zur Steuerung der Kreditvergaben, unzureichende Bonitätsanalysen der Kreditempfänger sowie Mängel in der Messung und der Kontrolle von Kreditrisiken ausgemacht.671 Um die aus den Transaktionen mit Hedgefonds herrührenden Gefahren für die kreditgebenden Banken und das Finanzsystem zu beseitigen, hat der Ausschuss verschiedene Methoden zur effektiveren Risikosteuerung erarbeitet.672 Die sachgerechte Umsetzung seiner Vorschläge hat der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht im Frühjahr 2001 in Zusammenarbeit mit der International Organization of Securities Commissions (IOSCO) auf den Prüfstand gestellt.673 In ihrem Abschlussbericht haben die Vertreter der Aufsichtsbehörden und Notenbanken spürbare Fortschritte in den Risikomanagement-Systemen der Prime Broker erkannt. Einen unveränderten Verbesserungsbedarf wurde von beiden Organisationen allerdings im Hinblick auf die Messung der Kreditrisiken und die Durchführung von Stresstests angemahnt.674 Wirft man einen Blick auf den gegenwärtigen Zustand des Kreditrisikomanagements der Prime Broker, muss man mit Ernüchterung feststellen, dass die vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht und der IOSCO ausgedeuteten Schwachstellen eine halbe Dekade später in nahezu unveränderter Form fortbestehen: Die Qualität der von den Prime Brokern durchgeführten Stresstests leidet auch heute noch an einer zu starken Fokussierung auf historische Szenarien und individuelle Hedgefonds.675 Erforderlich wäre dagegen eine Risikomessung, bei der die Banken extreme Schwankungen der verschiedenen Hedgefonds-Stilrichtungen und deren potentielle Auswirkungen auf ihre Kreditportfolien in die Überlegungen einbeziehen. Ein solches Vorgehen würde nicht nur zu auf besseren Informationen beruhenden Risikoentscheidungen führen. Aggregierte Stresstests sind zudem ein wichtiges Hilfsmittel zur Identifikation der in § 13 als Ge670 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Sound Practices for Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions. 671 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Sound Practices for Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, S. 16 ff. 672 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Sound Practices for Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, S. 24 ff. 673 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht/International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Review of issues relating to Highly Leveraged Institutions (HLIs). 674 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht/International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Review of issues relating to Highly Leveraged Institutions (HLIs), S. 7 f. 675 Mit Stresstests lassen sich die Auswirkungen von Änderungen der Zinssätze und anderer Marktvariablen auf den wirtschaftlichen Wert und die Erträge eines Kreditportfolios in potentiell kritischen Szenarien modellieren.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

fahrenquelle identifizierten ,Crowded Trades‘ und damit einhergehenden Risikokonzentrationen.676 Schwierigkeiten bereitet den Banken weiterhin die Messung von Kreditrisiken solcher Hedgefonds, die über große Anlagevermögen verfügen und weit verstreute Handelspositionen mit einer Vielzahl von Parteien aufgebaut haben.677 Mängel bei der Identifikation einschlägiger Risikopositionen haben negative Auswirkungen auf die Genauigkeit der Kreditvergaben. Sie führen in Einzelfällen zu unsachgemäßen Bereitstellungen von Leverage und einer fehlerhaften Berechnung der abgeforderten Sicherheiten. Die vorgenannten Kritikpunkte offenbaren das immer noch unzureichende Risikomanagement der Prime Broker als ,Achillesferse‘ in den Geschäftsbeziehungen zu den Hedgefonds. Trotz erheblicher finanzieller Aufwendungen scheitern die Prime Broker bislang an einer vollumfänglichen Kontrolle und Steuerung der Kreditrisiken. Der Zusammenarbeit wohnen vor diesem Hintergrund weiterhin nicht zu unterschätzende Gefahren für die Finanzmarktstabilität inne. Auf dem Weg zu deren endgültigen Beseitigung scheinen von staatlicher Seite veranlasste Initiativen zur Verbesserung der bankinternen Risikomessverfahren unverzichtbar. Da die größten systemischen Risiken von Hedgefonds mit einem unsachgemäß hohen Fremdkapital ausgehen, sollte die Quantifizierung bilanzieller und außerbilanzieller Leverage-Faktoren den Mittelpunkt des neu zu schaffenden Regelwerks bilden. Am Ende aller Bemühungen sollte ein Prozess stehen, der die Ausfallwahrscheinlichkeiten der Kreditnehmer umfassend absichert und dabei die mannigfaltigen Interdependenzen zwischen Kredit-, Marktund Liquiditätsrisiken nicht unberücksichtigt lässt. III. Überarbeitung der Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegungspflichten Mit der neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung, kurz ,Basel II‘ genannt, hat der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht ein die effektivere internationale Harmonisierung der Eigenkapitalanforderungen der Banken bezweckendes Regelwerk vorgelegt.678 Zur Erzielung des gewünschten Erfolgs hat der europäische Gesetzgeber die Bankenrichtlinie und die Kapitaladäquanzrichtlinie 679 an Basel II angepasst. Das modernisierte Richtlinienrecht hat der deutsche Gesetzgeber im November 2006 in das nationale Recht überführt.680 676 Bernanke, BIS Review 41/2006, S. 2; Geithner, Hedge Funds and Derivatives and Their Implications for the Financial System. 677 Bundesverband Deutscher Banken, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, S. 16 f.; Europäische Zentralbank, Hedgefonds: Entwicklungen und wirtschaftspolitische Implikationen, in: Monatsbericht Januar 2006, S. 81. 678 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Internationale Konvergenz der Eigenkapitalmessung und der Eigenkapitalanforderungen.

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Basel II sieht grundsätzlich drei Ansätze zur Ermittlung der Mindesteigenkapitalanforderungen vor: das Standardverfahren, das einfache und das fortgeschrittene IRB-Verfahren.681 Im Standardverfahren greifen die Kreditinstitute zur Festlegung des Bonitätsgewichtes auf externe Kreditbeurteilungen von Ratingagenturen zurück. Die dabei herangezogenen Ratings sind anschließend in eine Risikogewichtung (Schwankungsbreite: 0–150 Prozent) der Aktiva zu überführen, die mit 8 Prozent des haftenden Eigenkapitals abgedeckt sein müssen. Liegt für das zu bewertende Unternehmen kein externes Rating vor, ist das Risikogewicht für die zugrunde liegende Forderung pauschal mit 100 Prozent zu bemessen. Da sich das Rating von Hedgefonds gegenwärtig noch in einem Anfangsstadium befindet, müssten die zur Anwendung von Basel II verpflichteten Prime Broker allen Stilrichtungen eine pauschale Risikogewichtung von 100 Prozent zuordnen. Eine derart undifferenzierte Vorgehensweise wird der breiten Palette der von Hedgefonds zum Einsatz gebrachten Strategievarianten und deren spezifischen Risikostrukturen nicht gerecht. Das Standardverfahren ist aufgrund seiner eindimensionalen Sichtweise ein unbrauchbares Mittel zur Berechnung des Eigenkapitalpuffers der Prime Broker. Weiterhin erscheint es zweifelhaft, ob das einfache bzw. das fortgeschrittene IRB-Verfahren zu einer sachgemäßen Berechnung der Eigenkapitalausstattung beitragen. Die beiden Ansätze dürften bei den Prime Brokern bevorzugt zur Anwendung gelangen. Mit deren Hilfe ermitteln sie auf der Grundlage von ,InHouse-Ratings‘ die auf vier Risikoparametern beruhenden Bonitätsgewichtungsfaktoren (Forderungsbeträge bei Ausfall, Ausfallwahrscheinlichkeit der Ratingkategorie des Kreditnehmers, Verlust bei Ausfall, Restlaufzeit). Im IRB-Basisverfahren schätzt das Institut lediglich die Ausfallwahrscheinlichkeit und greift hinsichtlich der verbleibenden drei Parameter auf die Vorgaben der Bankenaufsicht zurück. Im fortgeschrittenen IRB-Verfahren schätzen die Prime Broker sämtliche Risikokomponenten intern ab.682 Vor dem Einsatz der IRB-Verfahren ist grundsätzlich eine Genehmigung der Bankenaufsicht einzuholen. Diese soll die Qualität der Prüfmodelle absichern, die mit großen Freiheiten für die Prime Broker verbunden sind.683 679 Richtlinie 93/6/EWG des Rates über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten v. 15.03.1993 (,Kapitaladäquanzrichtlinie‘), ABl. EG Nr. L 141, v. 11.06.1993, S. 1 ff. 680 Gesetz zur Umsetzung der neu gefassten Bankenrichtlinie und der neu gefassten Kapitaladäquanzrichtlinie v. 17.11.2006, BGBl I, Nr. 53, S. 2606. 681 Vgl. zu den Einzelheiten Dierick/Pires/Scheicher/Spitzer, The New Basel Capital Framework and its implementation in the European Union, S. 9 ff. 682 Schulte-Mattler, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, Neue Baseler Eigenkapitalübereinkunft (Basel II): Ein Überblick, Rdnrn. 39 ff. 683 Hofmann, Basel II – Die Zähmung von Risiken der Banken, in: Theurl, Münstersche Schriften zur Kooperation, S. 38.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

IRB-Verfahren als bankinterne Kreditrisikomodelle zur Bestimmung der Eigenkapitalanforderungen bedeuten eine Herausforderung für die Prime Broker. Sorgfältige Analysen stellen sicherlich ein vernünftiges Mittel dar, zukünftigen Risiken durch eine Unterlegung der Kredite mit Eigenkapital in ausreichender Höhe zu begegnen. Zur Erreichung dieses ehrgeizigen Ziels sind in der Praxis mehrere Hürden zu überwinden. Die erarbeiteten Modelle müssen tatsächlich in der Lage sein, alle potentiell risikoreichen Aktivitäten der untersuchten Hedgefonds zu erfassen und abzubilden. Diesbezügliche Schwierigkeiten dürften abhängig von den Transaktionsvolumina und der Komplexität der Geschäftsmodelle erheblich zunehmen. Es ist durchaus anzunehmen, dass die schon lange im Prime Broker-Geschäft tätigen Investmenthäuser mit den umfangreichen Implementierungsaufgaben zurechtkommen. Wesentlich schwieriger dürfte sich das Unterfangen für die Banken darstellen, die noch relativ unerfahren in der Zusammenarbeit mit Hedgefonds sind und folglich nicht über ein in allen Bereichen geschultes Personal verfügen. Etwaige Missstände könnten dann allenfalls – so bleibt zu hoffen – durch ein beherztes Einschreiten der Bankenaufsicht beseitigt werden. Hauptkritikpunkt an den IRB-Verfahren ist ungeachtet aller vorgetragenen Bedenken allerdings die Tatsache, dass sie den Prime Brokern zu große Handlungsspielräume bei der konkreten Ausgestaltung eröffnen. Die von den Kreditinstituten angewandten Ratingmodelle dürften häufig zu unterschiedlichen Eigenkapitalforderungen gelangen. Zu diesem unbefriedigenden Zustand tragen insbesondere die bei der jeweiligen nationalen Bankenaufsicht zu durchlaufenden Genehmigungsverfahren bei. Basel II dürfte angesichts der zuvor aufgezeigten Schwächen nicht selten an dem Ziel scheitern, dass die mit Hedgefonds in Geschäftsbeziehungen stehenden Prime Broker stets über risikogerechte Eigenkapitalbestände verfügen. Zur Überwindung dieses Schwachpunkts regt die Arbeit die Schaffung eines speziell auf Hedgefonds zugeschnittenen Regelwerks an. Eine solche einheitliche Lösung würde nicht nur den Besonderheiten des Anlagemodells besser Rechnung tragen; sie würde auch die nationalen Unterschiede in der Auslegung von Basel II endgültig beenden.

C. Privatwirtschaftliche Initiativen Der LTCM-Skandal hat seine Wirkungen auf die Finanzwelt nicht verfehlt. Die Hedgefonds-Industrie, die großen Investment- und Handelsbanken und sonstige Dienstleister haben sich seither intensiv mit den von Hedgefonds ausgehenden Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte auseinandergesetzt. Hervorgehoben seien an dieser Stelle die Arbeiten der Counterparty Risk Management

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Policy Group684, der Investment Management Association (AIMA)685, des Investor Risk Committee686 und der Managed Funds Association (MFA).687 Der Einfluss privater Institutionen sollte ungeachtet aller erkennbaren Fortschritte nicht überschätzt werden. Eine von staatlicher Seite veranlasste Regulierung können die zahlreichen Initiativen ergänzen, aber keinesfalls vollständig ersetzen. Die Schaffung von Marktstandards und die aus den Studien abgeleiteten Erkenntnisse haben aber sicherlich einen wichtigen Beitrag zur wesentlich aufmerksameren Beobachtung des Geschäftsverhaltens von Hedgefonds geleistet. Diese Entwicklung offenbart sich in verbesserten Risikomanagementsystemen688 und Due Diligence-Prozessen, einer stärkeren Überwachung des Gegenparteirisikos689 und einem höheren Maß an Marktdisziplin. Seit dem Scheitern des LTCM im Herbst 1998 ist trotz aller ernsthaften Bemühungen nicht im Ansatz zu erkennen, dass fast ein Jahrzehnt später die systemrelevanten Gefahrenherde zum Erlöschen gebracht worden sind. Dieser Umstand dürfte dem Renditestreben der Hedgefonds und dem verschärften Wettbewerb zwischen den Prime Brokern geschuldet sein. Getrieben von dem Wunsch nach überdurchschnittlichen Renditen ist bei den Hedgefonds-Managern die Neigung zur Inkaufnahme außergewöhnlich großer Risiken stark ausgeprägt. In einem sich durch das Auftreten neuer Konkurrenten fortwährend verengenden Marktumfeld besteht für sie keinerlei Veranlassung, das mutige Verhältnis zwischen Rendite und Risiko freiwillig aufzugeben. Zu hohe und unkontrollierte Risiken stellen aber einen der Ausgangspunkte dar, die zum Scheitern eines Hedgefonds und einer sich im Wege des ,Fundamental Contagion‘ fortpflanzenden Finanzkrise beitragen. An dieser Stelle ist erneut in Erinnerung zu rufen, dass die Tätigkeit als Prime Broker eine bedeutende Einnahmequelle für die in diesem Geschäftsfeld aktiven Investment- und Großbanken darstellt. Wären einzelne Finanzinstitute in einem durch hohen Wettbewerbsdruck gekennzeichneten Umfeld aus eige684 Counterparty Risk Management Policy Group I, Improving Counterparty Risk Management Practices; Counterparty Risk Management Policy Group II, Towards Greater Financial Stability: A Private Sector Perspective. 685 Alternative Investment Management Association (AIMA), Guide to Sound Practices for Asian Hedge Fund Managers; dieselbe, Guide to Sound Practices for European Hedge Fund Managers. 686 Investor Risk Committee, Hedge Fund Disclosure for Institutional Investors. 687 MFA, MFA’s 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers. 688 Zur laufenden Risikoüberwachung greifen die Kreditinstitute bevorzugt auf die mathematisch-statistischen Konzepte VaR, Back-Testing, Monte-Carlo Simulationen und Stresstests zurück. 689 Das Gegenparteirisiko verwirklicht sich, sobald eine Vertragspartei den Verpflichtungen aus einem Kreditvertrag oder einem Derivatgeschäft nicht nachkommt und somit der Gläubiger einen finanziellen Schaden erleidet.

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3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität

nem Antrieb den im vorausgegangenen Abschnitt vorgeschlagenen staatlichen Regulierungsansätzen zuvorgekommen, hätten sie durch derartige Maßnahmen die Attraktivität des eigenen Angebots gegenüber dem der passiv gebliebenen Konkurrenz verringert. Da Hedgefonds – nicht anders als andere Marktteilnehmer auch – stets das für sie attraktivste Produkt auswählen, wäre ein Verlust an Marktanteilen die spürbare Folge. Darüber hinaus sind Investment- und Großbanken als börsennotierte Unternehmen immer noch in erster Linie auf Profitmaximierung ausgerichtet. Der Antrieb zur eigenständigen Begrenzung von Gefährdungen für die Finanzmarktstabilität unter gleichzeitiger Inkaufnahme wirtschaftlicher Nachteile ist vor diesem Hintergrund vergleichbar schwach ausgeprägt. Die kaum vorhandene ,intrinsische‘ Motivation sollte daher einer ,extrinsischen‘ Platz machen. Dazu tragen Maßnahmen der direkten und indirekten Regulierung sicherlich bei. Ungeachtet aller Skepsis gegenüber den Selbstreinigungskräften der Hedgefonds und Prime Broker ist ein erster Silberstreif am Horizont erkennbar: Auf der Suche nach neuen Mandaten wurden Single- und Dach-Hedgefonds von den Rating-Agenturen Fitch, Moody’s, Morningstar und Standard & Poors als potentielle Zielgruppe ausgemacht. Zu diesem Zweck haben die Rating-Experten umfangreiche Kataloge entwickelt, mit denen sie beispielsweise die Bonität und das Risikomanagement der Fonds sowie die Fähigkeiten der Manager auf den Prüfstand stellen. Am 5. September 2006 hat Moody’s die Ergebnisse der ersten Bewertung eines Hedgefonds der Öffentlichkeit vorgestellt. Der in New York ansässige Sorin Capital (Anlagevolumen: 320 Millionen US-Dollar) erhielt von den Analysten die zweitbeste Note (,OQ1‘).690 Sollte das neue Produkt von den Investoren der Hedgefonds positiv aufgenommen werden, könnte es sich zu einem Marktstandard entwickeln. Es erscheint insoweit nicht abwegig, dass institutionelle Anleger (Stiftungen, Pensionskassen und Versicherungen usw.) bzw. deren Anlagerichtlinien die Mittelbereitstellung zukünftig von dem Nachweis eines Mindest-Ratings abhängig machten. In einem solchen Szenario müssten sich die an den Geldern dieser Investorengruppe interessierten Hedgefonds und deren Manager den kritischen Fragen der Rating-Agenturen stellen. Der Prüfungsprozess würde die in weiten Teilen der Branche noch verbreitete Intransparenz spürbar verringern und einen wichtigen Beitrag zur Systemstabilität leisten.691

690

Atzler, Financial Times (Deutschland) v. 06.09.2006. Meister, Risiken im Finanzsystem: Herausforderungen für Bankenaufsicht und Notenbank, S. 11 f. 691

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D. Zusammenfassung der Ergebnisse Obwohl seit dem LTCM-Debakel im Jahr 1998 keine Schieflage eines anderen Hedgefonds die Stabilität der globalen Finanzmärkte grundsätzlich ins Wanken gebracht hat, ist eine solche Situation für die Zukunft nicht mit letzter Gewissheit auszuschließen. In diesem Zusammenhang drängt sich als Instrument der Krisenprävention zunächst eine Stärkung der Aufsicht über Hedgefonds und deren Manager auf. Entgegen einer weitverbreiteten Ansicht lässt sich die praktische Durchsetzbarkeit einer direkten Regulierung nicht mit dem Argument in Frage stellen, dass sich die große Masse der Hedgefonds und HedgefondsManager derartigen Maßnahmen durch eine kurzfristige Verlagerung des Geschäftssitzes in ihnen genehme Offshore-Jurisdiktionen entziehen wird. Dagegen spricht zum einen der nicht zu unterschätzende Einfluss der Investoren. Sobald die Regulierungsbemühungen ihren eigenen Überwachungszielen dienlich sind, dürfte eine vom Motiv der Regulatory Arbitrage getragene Rückzugsentscheidung des Hedgefonds und seines Managements am Widerstand der Kapitalseite scheitern. Zum anderen verleiht das vom Völkerrecht allgemein anerkannte Territorialitätsprinzip den nationalen Gesetzgebern die Befugnis, das Tätigwerden im Ausland angesiedelter Hedgefonds und Hedgefonds-Manager im Hinblick auf innerstaatliche Vorgänge der eigenen Rechtsetzungsmacht zu unterwerfen. Bestehen demnach keine grundsätzlichen Bedenken gegen die praktische Durchführbarkeit einer direkten Regulierung, bietet sich als erste Handlungsebene eine verstärkte Überwachung der Hedgefonds-Manager und eine von der Hedgefonds-Industrie zu garantierende Erhöhung der Transparenzstandards gegenüber den Prime Brokern an. Zu welchen Verlusten ein einziger Hedgefonds innerhalb kürzester Zeit imstande ist, hat der in Greenwich (Connecticut) ansässige Amaranth Advisors LLC bewiesen. Amaranth Advisors LLC hat im September 2006 innerhalb von nur einer Woche schätzungsweise 5 Milliarden Dollar im Handel mit ErdgasTermingeschäften verloren. Zu den geschädigten institutionellen Anlegern zählten zahlreiche Dachfonds, darunter die der Investmentbanken Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs und Morgan Stanley.692 Die erdrutschartigen Werteinbußen des Hedgefonds sind in erster Linie auf Fehlspekulationen des Händlerteams um den 32 Jahre alten Brian Hunter zurückzuführen gewesen. Bei einem vollständig funktionierenden Risikomanagement des Fonds und der Prime Broker hätten die drohenden Verluste frühzeitig erkannt und durch geeignete Gegenmaßnahmen zumindest der Höhe nach begrenzt werden können.693 Dieses Beispiel macht erneut deutlich, dass das Verhältnis zwischen Hedgefonds und Prime Brokern einer von der staatlichen Seite veranlassten Neuord692 693

FAZ v. 21.09.2006, S. 21. Till, EDHEC Comments on the Amaranth Case, S. 5 ff.

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nung bedarf. Vor diesem Hintergrund schlägt die vorliegende Arbeit die Errichtung einer von den Prime Brokern mit Informationen über die Gesamtverschuldung von Hedgefonds zu unterrichtenden internationalen Meldestelle, eine Optimierung der Risikomanagementsysteme der Prime Broker und eine Überarbeitung der Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegungspflichten der Prime Broker vor. Obwohl sich die Hedgefonds-Industrie, die großen Investment- und Handelsbanken und sonstige Dienstleister in der jüngsten Vergangenheit intensiv mit den von Hedgefonds hervorgerufenen Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte auseinandergesetzt haben, können privatwirtschaftliche Initiativen eine von staatlicher Seite veranlasste Regulierung ergänzen, aber keinesfalls vollständig ersetzen. Getrieben von dem Wunsch nach überdurchschnittlichen Renditen ist bei den Hedgefonds-Managern die Neigung zur Inkaufnahme außergewöhnlich großer Risiken unverändert stark ausgeprägt. Zu hohe und unkontrollierte Risiken stellen aber Ausgangspunkte dar, die zum Scheitern eines Hedgefonds und zu einer sich im Wege des ,Fundamental Contagion‘ fortpflanzenden Finanzkrise beitragen.

4. Teil

Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit in Thesen 1. Die Hedgefonds-Industrie findet ihren Ursprung im Jahr 1949, als der Amerikaner Alfred Winslow Jones einen nach ihm benannten EigenkapitalFonds in der Rechtsform einer Limited Partnership gründete. 2. Konzentrierten sich die Geschäftstätigkeiten und Ansiedlungen von Hedgefonds in den ersten Jahrzehnten fast ausschließlich auf die Vereinigten Staaten von Amerika, ist das Anlageprodukt spätestens seit den frühen 90er Jahren als internationale Erscheinung auszumachen. 3. Nach vorsichtigen Schätzungen betätigten sich im Jahr 2005 über 9.000 Hedgefonds auf den weltweiten Finanzmärkten, denen ein Anlagevermögen von mehr als eine Billion US-Dollar zur Verfügung stand. 4. Die Volumina der von der Mehrzahl der Hedgefonds betreuten Anlagegelder sind nicht sehr groß. So weisen 70 Prozent der Portfoliobestände weniger als 100 Millionen US-Dollar auf. Nur 6 Prozent der Hedgefonds können auf ein Vermögen von mehr als 500 Millionen US-Dollar zurückgreifen. 5. Im Vergleich zu der Gesamtkapitalisierung an den internationalen Anleiheund Aktienmärkten machen die Portfoliobestände der Hedgefonds etwa ein Prozent aus. Das auf den ersten Blick geringe Volumen wird allerdings dadurch relativiert, dass mit dem Einsatz von Leverage das in den Anlagevermögen gebündelte Kapital häufig um ein Vielfaches gesteigert wird. 6. Mit einer stetig wachsenden Schar an Hedgefonds dürfte es für die Manager immer schwerer werden, Ineffizienzen an den Finanzmärkten aufzuspüren und Gewinnpotentiale ungestört abzuschöpfen. Auch betätigen sich zahlreiche Eigenhandelsabteilungen der Investmentbanken in den von Hedgefonds besetzten Bereichen und machen ihnen mittels gleichgerichteter Anlagestrategien (Copycat Syndrome) Profite streitig. 7. Eine überzeugende und generell akzeptierte Definition des Begriffs Hedgefonds lässt sich in den zahlreichen mit dem Anlagemodell befassten wissenschaftlichen Untersuchungen und allgemeinen Darstellungen bislang nicht finden.

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8. Hedgefonds richten ihr Angebot an eine überschaubare Investorengruppe. Sie besteht aus wohlhabenden Privatkunden und institutionellen Anlegern (u. a. Banken, Großkonzerne, Versicherungen, Pensionskassen). 9. Hedgefonds greifen auf eine Kombination fixer Gebühren (Management Fees) und erfolgsbezogener Vergütungselemente (Performance Fees) zurück. Die Fälligkeit der erfolgsabhängigen Entlohnung machen sie regelmäßig von dem Erreichen verschiedener in den Vertragsbindungen definierter Renditeprofile (sog. ,Hurdle Rate-‘ und/oder ,High Water Mark-Klauseln‘) abhängig. 10. Während klassische Investmentvermögen den Kunden die Möglichkeit zum börsentäglichen Ausstieg eröffnen, finden sich in den Verkaufsprospekten oder Private Placement Memoranda der Hedgefonds gewöhnlich Haltefristen (Lock-Up-Periods) von ein bis fünf Jahren. 11. Etwa die Hälfte aller Hedgefonds-Gesellschaften hat den Unternehmenssitz in Offshore-Jurisdiktionen gewählt. Die Managementaktivitäten der in diesen Domizilen angesiedelten Fonds werden dagegen aus den großen Finanzmetropolen (New York, London, Hongkong, Singapur usw.) gesteuert. 12. Leitmotive für die Auflegung von Hedgefonds-Gesellschaften in OffshoreZentren sind deren aus aufsichts- und steuerrechtlicher Sicht günstigen Rahmenbedingungen. 13. Einer letzten Gewissheit über die Renditepotentiale einer Anlage in Hedgefonds steht die unzureichende Qualität der zur Performancemessung verwendeten Hedgefonds-Indizes entgegen. Die diesbezüglichen Datenverzerrungen werden in der Finanzwissenschaft den Kategorien Survivorship Bias, Backfilling Bias und Selection Bias zugeordnet. 14. Da Hedgefonds eine kaum überschaubare Flut an Anlagestrategien zum Einsatz bringen, bedarf deren Kombination mit herkömmlichen Finanzinstrumenten im Rahmen des Portfolioaufbaus einer sorgfältigen Prüfung der Rendite- und Risikoeigenschaften. 15. Die marktüblichen Organisationsstrukturen von Hedgefonds zeichnen sich durch eine enge Verknüpfung der einzelnen Akteure (Hedgefonds-Gesellschaft, Hedgefonds-Management-Gesellschaft, Prime Broker, Depotbank und Fonds-Administration) bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben aus. 16. Die von Hedgefonds favorisierten Anlagestrategien lassen sich in vier Hauptkategorien unterteilen: Opportunistische Strategien, Event Driven, Relative Value und Managed Futures. Darüber hinaus existieren zahlreiche weitere Anlagetechniken und -hybride, die sich keinem der vorgenannten Investmentstile mit letzter Gewissheit zuordnen lassen.

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17. Hedgefonds gehören neben Private Equity, Venture Capital, strukturierten Produkten, Rohstoffen, Währungen und Immobilien zu der Gruppe der alternativen Investments. 18. Der Erwerb von Anteilen an einem Dach-Hedgefonds bietet nicht nur die Möglichkeit zur indirekten Teilhabe an den Erträgen des HedgefondsMarktes, sondern führt gleichzeitig zu einer Reduzierung der einer Direktanlage in Single-Hedgefonds innewohnenden Risiken. 19. Obwohl Investmentaktien- und Kapitalanlagegesellschaften seit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 die Auflage von Hedgefonds gestattet ist, haben sich drei Jahre später erst 24 Hedgefonds und 17 Dach-Hedgefonds in Deutschland niedergelassen. 20. Für die im internationalen Vergleich geringe Attraktivität des HedgefondsStandorts Deutschland dürfte das überaus komplexe und zeitaufwendige Verfahren zur Erteilung einer Geschäftserlaubnis durch die BaFin verantwortlich sein. Die Wettbewerbsfähigkeit leidet zudem unter den zahlreichen von deutschen Single-Hedgefonds und Dach-Hedgefonds zu beachtenden Anlagegrenzen. 21. Der amerikanische Gesetzgeber hat im Gegensatz zum deutschen Gegenüber auf den Erlass einer auf die Anlageklasse speziell zugeschnittenen Regelungsarchitektur verzichtet. 22. Hedgefonds fallen unter das Aufsichtsrecht des Securities Act of 1933 und des Investment Company Act of 1940. Dessen Einhaltung können sie sich bei strikter Beachtung der in den beiden Gesetzen vorgesehenen Freistellungsvorschriften entziehen. 23. Der Securities Exchange Act of 1934 hält als solche eingestufte Broker und Dealer zu einer Registrierung bei der SEC an. Den diesbezüglichen Definitionsmerkmalen genügen die für einen Hedgefonds tätigen Personen generell nicht. 24. Soweit für den Großteil der Hedgefonds-Manager eine Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act of 1940 zum 01.02.2006 notwendig geworden ist, hat der Court of Appeals for the District of Columbia das neu geschaffene Recht am 23.06.2006 für rechtswidrig erklärt. Hedgefonds-Manager erfreuen sich seither wieder einer weitgehenden Regelungsfreiheit. 25. Bei der Verfolgung von Managed Futures Strategien sind die für das operative Geschäft verantwortlichen CPOs und CTAs in das Regelungsregime des Commodity Exchange Act of 1974 eingebunden. Dem Aufsichtsrecht können sie sich vereinzelt unter Berufung auf die in dem Gesetz vorgese-

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henen Befreiungsvorschriften und durch eine Einschränkung des eigenen Wirkungskreises entledigen. 26. Hedgefonds üben einen positiven Einfluss auf die Stabilität der internationalen Finanzmärkte aus. Die Wohlfahrtseffekte kommen in einer Steigerung der Finanzmarkteffizienz, der Schließung von Liquiditätslücken und einer Verbesserung der Risikoallokation zum Ausdruck. 27. Hedgefonds sind für die Entstehung und Entwicklung von Krisenerscheinungen auf den internationalen Kapitalmärkten mit weitreichenden volkswirtschaftlichen Schäden keinesfalls (mit-)verantwortlich gewesen. 28. Es liegen keine gesicherten Beweise für die These vor, dass HedgefondsManager im Vergleich zu anderen Fondsmanagern in besonderem Maße zu strafbaren Verhaltensweisen neigen und dadurch die Marktintegrität beeinträchtigen. 29. Das Tätigwerden von Hedgefonds ist unter dem Gesichtspunkt des Anlegerschutzes als unbedenklich einzustufen. Das gilt unabhängig davon, ob sich private bzw. institutionelle Investoren für einen Erwerb von Anteilen eines Single- oder Dach-Hedgefonds entschließen. 30. Die Spekulationsgeschäfte der Hedgefonds haben das Potenzial, das sichere Funktionieren und die Effizienz der Finanzmärkte negativ zu beeinflussen. Als problematisch haben sich drei Bereiche herauskristallisiert: – Existenzbedrohende Fehlspekulationen mit großer Kapitalmacht ausgestatteter Hedgefonds können bei einem plötzlichen Liquiditätsbedarf die Stabilität der Finanzmärkte gefährden. Unter ungünstigen Bedingungen weisen die Beeinträchtigungen eine solche Intensität auf, dass gesamte Finanzsysteme in ein Ungleichgewicht geraten. – Verluste großvolumiger Hedgefonds lösen bei einem unsachgemäßen Leverage-Gebrauch einen massiven Abschreibungsbedarf der Prime Broker aus, die unter Umständen selbst in Solvenzprobleme geraten. Über die engen Kapital- und Transaktionsverpflichtungen zwischen den global aktiven Kreditinstituten strahlen die Finanzkrisen der Hedgefonds und Prime Broker in letzter Konsequenz auf die Finanzmärkte aus. In Konstellationen einer schwach ausgeprägten Gegenwehr ist deren störungsfreies Funktionieren gefährdet. – Bei Teilsegmenten der Anlageklasse ist eine deutliche Neigung zum gleichförmigen Positionsaufbau (,Crowded Trades‘) erkennbar. Unter angespannten Marktbedingungen kann die Bildung der Marktpreise dadurch kurz- bzw. mittelfristig aus dem Gleichgewicht geraten. Im äußersten Fall sind gesamtwirtschaftliche Finanzkrisen die Folge.

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31. Als Instrumente zur Beseitigung der von Hedgefonds ausgehenden Risiken für die Stabilität der globalen Finanzmärkte bieten sich eine Stärkung der staatlichen Aufsicht über die Hedgefonds-Manager und eine von der Hedgefonds-Industrie zu garantierende Erhöhung der Transparenzstandards gegenüber den Prime Brokern an. 32. Einen erheblichen Einfluss auf die dauerhafte Stabilität der Finanzmärkte üben nicht nur die Hedgefonds, sondern auch die mit ihnen in Geschäftsbeziehungen stehenden Handelspartner und (Fremd-)Kapitalgeber aus. Vor diesem Hintergrund sollten folgende Maßnahmen der indirekten Regulierung erwogen werden: die Einrichtung einer von den Prime Brokern mit Informationen über die Gesamtverschuldung von Hedgefonds zu unterrichtenden internationalen Meldestelle, eine Optimierung der Risikomanagementsysteme der Prime Broker und eine Überarbeitung der Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegungspflichten der Prime Broker. 33. Privatwirtschaftliche Initiativen können eine von staatlicher Seite veranlasste Regulierung ergänzen, aber keinesfalls vollständig ersetzen.

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Sachwortverzeichnis Adressenausfallrisiko 54 ff. Alternative Investments 93 ff. Amaranth Advisors 247 Anlegerverluste 224 ff. Asienkrise 205 f. Backfilling Bias 47 Bailout 30, 220 Bank of England 204 f. Bank Run 210 f. Basel II 242 ff. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht 240 f. Bayerische Versorgungskammer 36 Benchmark-Ansatz 45 Black Box-Syndrom 43 Bottom-up-Analyse 101 Calpers 35 Carry Trade 69 Chapter 11-Verfahren 72 ff. Commodity Exchange Act of 1974 – Berichterstattungspflichten 192 f., 195 – Buchführungspflichten 192 f., 195 – CPO 188 ff. – CTA 193 ff. – ,Limited Futures Trading Exemption‘ 190 f. – Publizitätspflichten 192, 195 – Registrierungsverzicht 190 ff. – ,Sophisticated Investor Exemption‘ 191 f. Convertible Arbitrage 78 ff. Copycat Syndrome 36 Counterparty Risk Management Policy Group 245 Credit Default Swap 81

Dach-Hedgefonds 98 ff. Debtor in Possession 72 Depotbank 61 Deutsches Recht – Anfangskapital 109, 122 ff. – Anlagegrenzen 112, 115 f., 150 – Anlagewerte 110 ff. – Bankguthaben 118 ff. – Beteiligungstransparenz 148 – Depotbank 119, 133, 136, 139, 142 ff., 150 – Eignung 124, 126 ff. – Enge Unternehmensverbindungen 141 – Errichtungsformen 106 ff. – Geldmarktinstrumente 118 ff., 147 – Geschäftserlaubnis 120 ff., 129 f., 134, 141 – Geschäftsplan 130 ff. – Hedgefonds-Zertifikate 104 – Inhaber bedeutender Beteiligungen 140 f. – Interne Kontrollverfahren 139 f. – Investmentaktiengesellschaft 108 ff. – Kapitalanlagegesellschaft 107 f. – Kaskadenfonds 116 – Leerverkauf 103, 105, 112 ff., 117 f., 146 f., 149 – Leverage 102, 112 ff., 117 f., 146 f. – Master-KAG 132 ff. – Meldepflichten 141, 148 ff. – Öffentlicher Vertrieb 102 ff., 128, 144 – OGAW-Richtlinie 105, 122 f., 137 f. – Portfoliomanagement 128 ff., 132 f., 135 f., 138 – Prime Broker 143 ff.

Sachwortverzeichnis – – – – –

Rechnungslegung 130, 132, 148 f. Risikomanagement 117, 128, 140 Überwachungspflichten 117 f. Währungskurssicherung 113, 120 Zielfondsauswahl 111, 113 ff., 128 f., 144, 147 – Zuverlässigkeit 124 ff., 140 Devisengeschäfte 68 f. Direkte Regulierung 231 ff. Distressed Securities 71 ff. Due Diligence 48, 52, 237, 245 Eigenkapitalunterlegung 242 ff. Emerging Markets 69 ff. Emittentenrisiko 54 Equity Hedge 64 ff. Equity Market Neutral 87 ff. Event Driven 71 ff. EWS-Krise 203 ff. Extraterritoriale Sachverhalte 33 f. Fat Tails 54 Federal Reserve Bank 30, 220 Finanzmarkteffizienz 199 f. Finanzmarktintegrität 202 ff. Fixed Income Arbitrage 82 ff. Fondsadministration 61 Fundamental Contagion 213 f., 219, 221, 240, 245, 248 Fundamentale Handelsansätze 88 Geschäftssitz 32 f., 41 f., 197, 232 ff. Global Macro 68 ff. Greenspan, Alan 177, 213 Hedgefonds – Anlagesummen 38 – Begriffsbestimmung 36 ff. – Diversifikationspotentiale 50 ff. – Fondsvolumina 34 f.

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– Gebührenmodelle 28, 38 ff. – Gefahren der Geschäftstätigkeit 202 ff. – Marktintransparenz 42 ff. – Marktkapitalisierung 31 ff. – Mindesthaltefristen 40 f. – Nutzen der Geschäftstätigkeit 199 ff. – Organisationsstrukturen 57 ff. – Renditeeigenschaften 45 ff. – Risikoeigenschaften 52 ff. Hedgefonds-Gesellschaft 57 ff. Hedgefonds-Indizes 45 ff. Hedgefonds-Management-Gesellschaft 59 Herdenverhalten 74, 222 ff., 228 High Water Mark-Klauseln 39 f. Hurdle Rate-Klauseln 39 f. Indirekte Regulierung 239 ff. Informationskaskaden 223 International Organization of Securities Commissions 241 Internationale Meldestelle 239 f. Internationaler Währungsfonds 206 Internationales Gremium 231 Investitionsrisiko 218 Investment Advisers Act of 1940 – Anwendungsbereich 177 f. – Haltefrist 184 f. – Mandantenbegriff 183 ff. – Novellierung 179 ff. – ,Private Adviser Exemption‘ 178 ff., 182, 194 – ,Private Funds‘ 183 – Registrierungspflicht 180, 186 Investment Company Act of 1940 – Anlegergrenze 168 ff. – Anlegerqualifikation 172 f. – Anwendungsbereich 166 f. – Berechnungsverfahren 169 f. – Öffentliche Platzierung 167 – ,Private Investment Company Exemption‘ 167 ff.

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Sachwortverzeichnis

– ,Qualified Purchaser Exemption‘ 170 ff. – Stimmberechtigte Anteile 168 Investment Management Association 44, 245 Investor Risk Committee 44, 245 IRB-Verfahren 243 f. Jones, Alfred Winslow 27 ff., 37, 63, 93 Jones, Paul Tudor 204 Kontrahentenrisiko 55, 218 Korrelation 50 ff., 70, 89, 92 f., 199 Kreditrisiko 55, 81, 215 ff., 228, 241 f. Länderrisiko 55 Late Trading 181 f. Leerverkauf 28, 60, 63, 65 ff., 69, 76 f., 80 f., 85, 87, 200, 217 Leverage 27 ff., 32, 55, 66, 78, 84, 215 ff., 228 Liquiditätslücken 200 f. Liquiditätsrisiko 55 f., 70, 214 f., 217, 221, 228, 236, 242 Lock-Up-Period 40, 93, 97 Long/Short Equity 27 ff., 51, 63 ff., 227 Loomis, Carol 27, 37 LTCM 29 f., 84, 207, 213, 215, 220 Makroschock 212 Managed Accounts 43 Managed Funds Association 245 Managed Futures 71, 89 ff., 188 ff. Managerrisiko 56 Margin Call 214 Market Timing 181 f. Marktrisiko 53 f., 86 f., 202 Marktvolatilität 37, 50 ff., 81, 200, 214 f., 221 ff. Merger Arbitrage 75 ff. Meriwether, John 29 Merton, Roger 29

Mikroschock 212 Momentum Trading 69 Moral Hazard 39 Mortgage Backed Securities Arbitrage 85 ff. Mullins, David 29 Negative Feedback Trading 201 Non-Equity Hedge 66 f. Notleidende Kredite 72, 75, 202 Offshore-Domizilierung 32, 41 ff., 57 f., 232 ff. Operationelles Risiko 56 Opportunistische Strategien 63 ff. OTC 69, 86, 202, 214 Pair Trade 87 Personalitätsprinzip 234 Positionstransparenz 44, 238 Positive Feedback Trading 200 Prime Broker 53, 59 ff., 65 f., 215, 217 ff., 228 f., 237 ff. Private Equity 94 ff. Private Regulierungsinitiativen 244 ff. Pure Contagion 219 ff. Rating 55, 71, 74, 86, 144, 243 f., 246 Regulatory Arbitrage 231 f. Relative Value 29, 43, 78 ff. Risikoallokation 201 f. Risikomanagement 56, 61, 202, 231, 236 f., 240 ff., 246 ff. Robertson, Julian 28 f. Rohrer, Julie 28. Rohstoffe 71 Russlandkrise 206 f. Scholes, Myron 29 Securities Act of 1933 – ,Accredited Investors‘ 156 f. – Anwendungsbereich 151 f. – Mitteilungspflichten 159 f.

Sachwortverzeichnis – Privatplatzierung 152 ff. – Regulation D 154 ff. – Securities 152 – ,Sophisticated Investors‘ 157 f. Securities Exchange Act of 1934 – Anwendungsbereich 160 f. – Broker 161 ff. – Dealer 163 f. – keine Registrierung der HedgefondsAnteile 164 f. – Publizitätspflichten 165 – Trader 163 f. Selection Bias 47 f. Self Fulfilling Prophecy 219 Short Selling 67 Side Letter 40 Soros, George 68, 203 f. Standardverfahren 243 Strafbares Verhalten 207 f. Strategisches Risiko 57 Stresstests 54, 241

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Survivorship Bias 46 f. Swap Spread Arbitrage 83 f. Systemische Risiken 209 ff. Technische Wertpapieranalyse 89 Territorialitätsprinzip 234 f. Top-Down-Ansatz 101 Transparenzstandards 44, 237 f. Value at Risk 53 f. Venture Capital 97 f. Völkerrecht 233 f. Wandelanleihe 78 ff. Working Group of the Financial Stability Forum 206 Yield Curve Arbitrage 84 f. Zinsänderungsrisiko 69, 81, 84