Opciones financieras (7a. ed.). 9788436831955, 8436831950

Table of contents :
OPERACIONES FINANCIERAS (7a. ed.)
PÁGINA LEGAL
ÍNDICE
PRESENTACIÓN
PRÓLOGO
INTRODUCCIÓN
PARTE PRIMERA
CAPÍTULO 1
1.1. EL CONCEPTO DE OPCIÓN Y SUS CARACTERÍSTICAS
1.2. LOS DIFERENTES TIPOS DE OPCIONES
1.3. LAS ESTRATEGIAS BÁSICAS
1.4. LOS FACTORES DETERMINANTES DE LA PRIMA
CAPÍTULO 2
2.1. ORÍGENES Y DESARROLLO DE LOS MERCADOSDE OPCIONES FINANCIERAS
2.2. LOS MERCADOS ORGANIZADOS Y LOS MERCADOSOVER-THE-COUNTER
2.3. LA ESTRUCTURA DE LOS MERCADOS ORGANIZADOSDE OPCIONES
2.4. LOS PRINCIPIOS BÁSICOS DE FUNCIONAMIENTODE UN MERCADO ORGANIZADO DE OPCIONES
PARTE SEGUNDA. Capítulo 3 3.1. la paridad entre el valor de una opcióncall y una opción put
3.2. el valor de una opción
3.3. el umbral de rentabilidad de una opción
3.4. los efectos olvidados en la determinacióndel precio de una opción
capítulo 4
4.1. el modelo de black-scholes
4.2. el modelo de cox, ross y rubinstein
4.3. medidas de la variación del valor de una opción
parte tercera
capítulo 5
5.1. las estrategias de cobertura
5.2. las estrategias complejas
capítulo 6
6.1. las opciones sobre acciones como instrumentode cobertura. 6.2. las opciones sobre índices bursátilescomo instrumento de cobertura6.3. las opciones sobre divisas como instrumentode cobertura
6.4. las opciones sobre deuda y sobre tiposde interés como instrumento de cobertura
6.5. las opciones financieras como instrumentode arbitraje y de especulación
capítulo 7
7.1. generalidades
7.2. opciones híbridas simples
7.3. opciones híbridas compuestas
parte cuarta
capítulo 8
8.1. el marco legal
8.2. la creación de un mercado de opcionessobre deuda en españa
8.3. organización y funcionamiento del mercadoespañol de derivados
capítulo 9. 9.1. los contratos sobre deuda pública9.2. el contrato de opción sobre mibor 90
9.3. los contratos de opciones sobre los futurosdel bono nocional a tres
9.4. los contratos de opciones sobre el euro futurodel bono nocional a cinco
9.5. el contrato de opción sobre el futurodel euribor a tres meses
9.6. el contrato de opción del futurosobre la cesta entregable
9.7. los contratos de opciones sobre el ibex 35y sobre el ibex 35 plus
9.8. los contratos euro opciones ibex 35
9.9. opciones sobre el futuro del mini ibex 35
9.10. los contratos de opciones sobre acciones. 9.11. los contratos euro opciones sobre acciones9.12. los contratos de opciones sobre el futurodel s & p europa 350 y sobre los índicessectoriales s & p europa 350
9.13. tratamiento contable y fiscal de las opcionesen españa
anexos
anexo 1
anexo 2
anexo 3
anexo 4
bibliografía.

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7.ª edición revisada y actualizada

Opciones financieras

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MONTSERRAT CASANOVAS RAMÓN CATEDRÁTICA DE ECONOMÍA FINANCIERA DE LA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DE LA UNIVERSIDAD DE BARCELONA

7.ª edición revisada y actualizada

Opciones financieras

EDICIONES PIRÁMIDE

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COLECCIÓN «ECONOMÍA Y EMPRESA»

Edición en versión digital

Está prohibida la reproducción total o parcial de este libro electrónico, su transmisión, su descarga, su descompilación, su tratamiento informático, su almacenamiento o introducción en cualquier sistema de repositorio y recuperación, en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, conocido o por inventar, sin el permiso expreso escrito de los titulares del copyright.

© Montserrat Casanovas Ramón, 2014

© Primera edición electrónica publicada por Ediciones Pirámide (Grupo Anaya, S. A.), 2014 Para cualquier información pueden dirigirse a [email protected] Juan Ignacio Luca de Tena, 15. 28027 Madrid Teléfono: 91 393 89 89 www.edicionespiramide.es ISBN digital: 978-84-368-3195-5

Índice

Índice de figuras .................................................................................................

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Índice de tablas ...................................................................................................

13

Presentación ........................................................................................................

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Prólogo ..................................................................................................................

21

Introducción ........................................................................................................

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PARTE PRIMERA Las opciones y sus mercados: aspectos básicos 1.

2.

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Fundamentos básicos de las opciones ...............................................

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1.1. El concepto de opción y sus características ................................................ 1.2. Los diferentes tipos de opciones ................................................................ 1.3. Las estrategias básicas ................................................................................ 1.3.1. Compra de una opción de compra (long call) ............................... 1.3.2. Compra de una opción de venta (long put) ................................... 1.3.3. Venta de una opción de compra (short call) ................................. 1.3.4. Venta de una opción de venta (short put) ..................................... 1.4. Los factores determinantes de la prima ......................................................

29 32 35 35 37 38 38 39

Los mercados de opciones financieras ...............................................

45

2.1. Orígenes y desarrollo de los mercados de opciones financieras ................. 2.1.1. Los mercados de opciones sobre acciones .................................... 2.1.2. Los mercados de opciones sobre índices bursátiles ...................... 2.1.3. Los mercados de opciones sobre divisas ......................................

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Índice 2.1.4. Los mercados de opciones sobre tipos de interés y deuda ............ 2.2. Los mercados organizados y los mercados over-the-counter ..................... 2.3. La estructura de los mercados organizados de opciones............................. 2.4. Los principios básicos de funcionamiento de un mercado organizado de opciones .....................................................................................................

52 55 56 59

PARTE SEGUNDA Las opciones y su valoración 3.

4.

La valoración de opciones .......................................................................

65

3.1. La paridad entre el valor de una opción call y una opción put .................. 3.2. El valor de una opción................................................................................ 3.2.1. E1 valor intrínseco........................................................................ 3.2.2. El valor tiempo ............................................................................. 3.3. El umbral de rentabilidad de una opción .................................................... 3.4. Los efectos olvidados en la determinación del precio de una opción ......... 3.4.1. Las matrices borrosas de incidencia ............................................. 3.4.2. La matriz aleatoria borrosa ........................................................... 3.4.3. Los efectos de segundo orden ....................................................... 3.4.4. Las incidencias intermedias y los efectos olvidados .....................

65 69 70 71 74 74 76 80 82 91

Los modelos de valoración ......................................................................

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4.1. El modelo de Black-Scholes....................................................................... 4.2. El modelo de Cox, Ross y Rubinstein ........................................................ 4.3. Medidas de la variación del valor de una opción........................................

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PARTE TERCERA La gestión de las opciones 5.

6.

8

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Las estrategias con opciones .................................................................

111

5.1. Las estrategias de cobertura ....................................................................... 5.2. Las estrategias complejas ........................................................................... 5.2.1. Los spreads .................................................................................. 5.2.2. Los straddles ................................................................................ 5.2.3. Los straps ..................................................................................... 5.2.4. Los strips ...................................................................................... 5.2.5. Otras estrategias complejas ..........................................................

111 112 113 122 125 128 131

La utilidad de las opciones financieras ...............................................

141

6.1. Las opciones sobre acciones como instrumento de cobertura .................... 6.1.1. Compra de una opción de venta (call sintético)............................

141 141

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Índice

6.2. 6.3. 6.4. 6.5.

7.

6.1.2. Venta de una opción de compra (put sintético) ............................. 6.1.3. Compra de una opción de compra ................................................ 6.1.4. Venta de una opción de venta ....................................................... Las opciones sobre índices bursátiles como instrumento de cobertura ....... Las opciones sobre divisas como instrumento de cobertura ....................... Las opciones sobre deuda y sobre tipos de interés como instrumento de cobertura .................................................................................................... Las opciones financieras como instrumento de arbitraje y de especulación ............................................................................................................

143 145 146 146 148 151 153

Opciones híbridas .......................................................................................

157

7.1. Generalidades ............................................................................................. 7.2. Opciones híbridas simples .......................................................................... 7.2.1. Opciones asiáticas clásicas ........................................................... 7.2.2. Opciones asiáticas generalizadas .................................................. 7.2.3. Opciones sobre opciones .............................................................. 7.2.4. Opciones extinguibles .................................................................. 7.2.5. Opciones lookbacks con strike...................................................... 7.2.6. Opciones lookbacks sin strike ....................................................... 7.2.7. Opciones sobre cesta .................................................................... 7.3. Opciones híbridas compuestas ................................................................... 7.3.1. Range forward .............................................................................. 7.3.2. Forward exchange con bonus ....................................................... 7.3.3. Break forward ............................................................................... 7.3.4. Collar ........................................................................................... 7.3.5. Caps, floors, opciones sobre fras y sobre swaps .......................... 7.3.6. Opciones sobre futuros .................................................................

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PARTE CUARTA Las opciones financieras en España 8.

9.

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El proceso de implantación de las opciones en España ...............

173

8.1. El marco legal ............................................................................................ 8.2. La creación de un mercado de opciones sobre deuda en España ................ 8.3. Organización y funcionamiento del Mercado Español de Derivados .........

173 176 180

Los contratos de opciones del mercado español ...........................

185

9.1. Los contratos sobre deuda pública ............................................................. 9.1.1. El contrato OMBN ....................................................................... 9.1.2. El contrato BNOC ........................................................................ 9.1.3. El contrato de opción sobre un bono nocional a cinco años ......... 9.2. El contrato de opción sobre Mibor 90 ........................................................

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Índice 9.3. Los contratos de opciones sobre los futuros del bono nocional a tres, cinco y diez años y sobre el futuro del Mibor 90 y del Mibor 90 Plus ... 9.4. Los contratos de opciones sobre el euro futuro del bono nocional a cinco, diez y treinta años ........................................................................ 9.5. El contrato de opción sobre el futuro del Euribor a tres meses ............... 9.6. El contrato de opción del futuro sobre la cesta entregable de bonos europeos soberanos (DEBS) ................................................................... 9.7. Los contratos de opciones sobre el Ibex 35 y sobre el Ibex 35 Plus ....... 9.8. Los contratos euro opciones Ibex 35 ...................................................... 9.9. Los contratos de opción sobre el futuro del mini Ibex 35 ....................... 9.10. Los contratos de opciones sobre acciones............................................... 9.11. Los contratos euro opciones sobre acciones ........................................... 9.12. Los contratos de opciones sobre el futuro del S&P Europa 350 y sobre los índices sectoriales S&P Europa 350 .................................................. 9.13. Tratamiento contable y fiscal de las opciones en España........................

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ANEXOS

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Anexo 1 ............................................................................................................... Tabla 1. Valor de una opción de compra como porcentaje del precio de la acción ........................................................................................................ Tabla 2. Valor de una opción de venta como porcentaje del precio de la acción ........................................................................................................ Anexo 2. Real Decreto 1814/1991, de 20 de diciembre, por el que se regulan los Mercados Oficiales de Futuros y Opciones................................................ Anexo 3. Reglamento del Mercado Español de Opciones y Futuros Financieros ............................................................................................................... Anexo 4. Reglamento MEFF EXCHANGE, 10 de septiembre de 2013 ..............

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Bibliografía ...........................................................................................................

363

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Índice de figuras

1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. 5.6. 5.7. 5.8. 5.9. 5.10. 5.11. 5.12. 5.13. 5.14. 5.15. 5.16. 5.17. 5.18. 5.19. © Ediciones Pirámide

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Compra de una opción de compra ................................................................... Compra de una opción de venta ....................................................................... Venta de una opción de compra ....................................................................... Venta de una opción de venta .......................................................................... Call at the money, in the money y out the money ............................................ Put at the money, in the money y out the money ............................................. Resultado de la cartera ..................................................................................... Comportamiento del valor intrínseco de un call ............................................. Comportamiento del valor intrínseco de un put .............................................. Comportamiento del valor tiempo ................................................................... Comportamiento del valor teórico de un call .................................................. Comportamiento del valor teórico de un put ................................................... Emisión de una opción de compra cubierta ..................................................... Compra de una opción de venta cubierta ......................................................... Bull spread (spread vertical alcista con opciones call) .................................... Bull spread (spread vertical alcista con opciones put) ..................................... Ratio call spread inverse ................................................................................ Bear spread con opciones call ........................................................................ Bear spread con opciones put ......................................................................... Ratio put spread inverse ................................................................................. Straddle superior.............................................................................................. Straddle inferior............................................................................................... Strap superior .................................................................................................. Strap inferior ................................................................................................... Strip superior ................................................................................................... Strip inferior .................................................................................................... Butterfly .......................................................................................................... Condor ............................................................................................................ Strangle superior.............................................................................................. Strangle inferior............................................................................................... Ratio call spread ..............................................................................................

36 37 38 39 40 41 67 70 71 72 73 73 112 113 115 116 117 119 120 121 123 124 126 127 129 130 132 133 135 136 137

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Índice de figuras 5.20. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4.

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Ratio put spread............................................................................................... Ejemplo de compra de una opción de venta de una acción .............................. Ejemplo de venta de una opción de compra de una acción .............................. Ejemplo de compra de una opción de compra sobre divisas ............................ Ejemplo de venta de una opción de compra sobre divisas ...............................

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Índice de tablas

1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 3.1. 3.2. 3.3. 4.1. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. 5.6. 5.7. 5.8. 5.9. 5.10. 5.11. 5.12. 5.13. 5.14. 5.15. © Ediciones Pirámide

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Posibles transacciones con opciones ................................................................ Expectativas de ganancia o pérdida de una opción .......................................... Decisiones del comprador de una opción ........................................................ Características de un «call» ............................................................................ Características de un «put» ............................................................................. Mercados de opciones financieras.................................................................... Mercados de opciones sobre acciones y sus contratos ..................................... Mercados de opciones sobre índices bursátiles y sus contratos ....................... Mercados de opciones sobre divisas y sus contratos ........................................ Mercados de opciones sobre tipos de interés y sus contratos........................... Información de prensa de los principales contratos negociados en los mercados internacionales ................................................................................................. Flujos de la cartera en el momento «T» .......................................................... Flujos de la cartera en el momento actual ........................................................ Valor intrínseco de un call y de un put ........................................................... Influencia de los parámetros de la fórmula de Black-Scholes .......................... Modalidades de spreads .................................................................................. Resultados del bull spread con opciones call ................................................. Resultados del bull spread con opciones put .................................................. Resultados del ratio call spread inverse ......................................................... Resultados del bear spread con opciones call ................................................ Resultados del bear spread con opciones put ................................................. Resultados del ratio put spread inverse .......................................................... Resultados del straddle superior ...................................................................... Resultados del straddle inferior ....................................................................... Resultados del strap superior ........................................................................... Resultados del strap inferior ............................................................................ Resultados del strip superior ........................................................................... Resultados del strip inferior ............................................................................ Resultados de la estrategia butterfly ................................................................ Resultados del condor ....................................................................................

30 31 31 32 32 46 48 50 51 53 54 66 66 70 98 114 115 116 118 119 121 122 123 125 127 128 130 131 132 134

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Índice de tablas 5.16. 5.17. 5.18. 5.19. 6.1. 9.1. 9.2. 9.3. 9.4. 9.5. 9.6. 9.7. 9.8. 9.9. 9.10. 9.11. 9.12. 9.13. 9.14. 9.15. 9.16. 9.17. 9.18. 9.19. 9.20. 9.21. 9.22. 9.23. 9.24.

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Resultados del strangle superior ...................................................................... Resultados del strangle inferior ....................................................................... Resultados del ratio call spread ...................................................................... Resultados del ratio put spread ....................................................................... Estrategias especulativas .................................................................................. Boletín diario del mercado español de opciones (resumen) ............................. Boletín diario del mercado español de opciones («calls» sobre el bono nocional) .............................................................................................................. Boletín diario del mercado español de opciones («puts» sobre el bono nocional) .............................................................................................................. Información de prensa del mercado español de opciones ................................ Volumen negociado en millones de pesetas de la opción sobre bono nocional ............................................................................................................... Especificaciones del contrato de opción sobre bono nocional a cinco años ..... Volumen negociado en millones de pesetas de la opción sobre Mibor ............ «Open interest Mibor 90» (millones de pesetas).............................................. Volumen negociado, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90 .................................................................................................... Posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90 .................................................................................................... Volumen negociado, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus ............................................................................................ Posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus ............................................................................................ Volumen negociado, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del bono nocional a 10 años ............................................................................ Posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del bono nocional a 10 años ........................................................................................... Información de prensa del mercado español de opciones sobre futuros de tipos de interés ......................................................................................................... Composición del Ibex 35 al cierre de la sesión del día 15-1-2003 ................... Media diaria de contratación de la opción sobre el Ibex 35, en número de contratos .......................................................................................................... Media diaria de contratación de la opción sobre el futuro del Ibex 35 Plus, en número de contratos......................................................................................... Volumen de contratación de la opción sobre el Ibex 35, en número de contratos ................................................................................................................ Volumen de contratación de la opción sobre el futuro del Ibex 35 Plus, en número de contratos......................................................................................... Posiciones abiertas, a vencimiento, de la opción sobre el Ibex 35, en número de contratos...................................................................................................... Posiciones abiertas a vencimiento de la opción sobre el futuro del Ibex 35 Plus, en número de contratos .................................................................................... Media diaria de contratación de las euro opciones Ibex 35, en número de contratos .......................................................................................................... Volumen de contratación de las euro opciones Ibex 35, en número de contratos ................................................................................................................

135 136 138 139 156 188 189 190 191 192 193 195 196 201 201 203 203 204 204 207 215 219 219 221 221 222 222 224 225

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Índice de tablas 9.25. Posiciones abiertas a vencimiento de la euro opción Ibex 35, en número de contratos .......................................................................................................... 9.26. Información de prensa del mercado español de las euro opciones Ibex 35 ...... 9.27. Volumen de negociación total con opciones de futuro mini Ibex 35 ................ 9.28. Volumen de contratación de opciones sobre acciones, en número de contratos.. 9.29. Posiciones abiertas de opciones sobre acciones, en número de contratos ........ 9.30. Media diaria de contratación de opciones sobre acciones en número de contratos .................................................................................................................... 9.31. Detalle del volumen de contratación de las opciones sobre acciones, años 1993/1994, en número de contratos ................................................................. 9.32. Detalle de la media diaria de contratación de las opciones sobre acciones, años 1993/1994, en número de contratos ......................................................... 9.33. Detalle de las posiciones abiertas, a vencimiento, de las opciones sobre acciones, años 1993/ 1994, en número de contratos ................................................ 9.34. Detalle del volumen de contratación de las opciones sobre acciones, 1995/1996, en número de contratos .................................................................................... 9.35. Detalle de la media diaria de contratación de las opciones sobre acciones, 1995/1996, en número de contratos ................................................................. 9.36. Detalle de las posiciones abiertas, a vencimiento, de las opciones sobre acciones, 1995/1996, en número de contratos .......................................................... 9.37. Detalle del volumen de contratación de las opciones sobre acciones, 1997/1998, en número de contratos .................................................................................... 9.38. Detalle de la media diaria de contratación de las opciones sobre acciones, 1997/1998, en número de contratos ................................................................. 9.39. Detalle de las posiciones abiertas, a vencimiento, de las opciones sobre acciones, 1997/1998, en número de contratos .......................................................... 9.40. Información de prensa del mercado español de opciones sobre acciones ........ 9.41. Detalle del volumen de contratación de las euro opciones sobre acciones, año 1999, en número de contratos .......................................................................... 9.42. Detalle de la media diaria de contratación de las euro opciones sobre acciones, año 1999, en número de contratos ................................................................... 9.43. Detalle de las posiciones abiertas a vencimiento de las euro opciones sobre acciones, año 1999, en número de contratos .................................................... 9.44. Número de contratos negociados anualmente de las euro opciones sobre acciones ................................................................................................................... 9.45. Posiciones abiertas, a vencimiento, en número de contratos, de las euro opciones sobre acciones .................................................................................................. 9.46. Volumen medio diario de contratos negociados de las euro opciones sobre acciones ........................................................................................................... 9.47. Volumen de negociación total con opciones sobre acciones ............................ 9.48. Volumen de negociación opciones BBVA ........................................................ 9.49. Volumen de negociación opciones Banco Santander ....................................... 9.50. Volumen de negociación opciones Telefónica ................................................. 9.51. Volumen de negociación opciones Endesa ....................................................... 9.52. Volumen de negociación opciones Repsol ....................................................... 9.53. Volumen de negociación opciones Iberdrola.................................................... 9.54. Tratamiento contable y fiscal de las opciones ..................................................

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Presentación

Hace algo más de veinte años del día en que nuestra compañía lanzó los primeros contratos de opciones, concretamente sobre deuda pública, para dar servicio a una necesidad apremiante del sistema financiero español. Desde aquel momento el desarrollo de productos de esta línea ha sido constante y las innovaciones se han ido sucediendo día tras día. En el momento del lanzamiento de estos productos, no eran muchos los profesionales del mundo de las finanzas en nuestro país que estaban en condiciones, no ya de impartir un curso sobre la teoría de los productos financieros derivados, sino tan siquiera de poder aplicarlos a su gestión diaria como soporte al trabajo de productos al contado que les había sido encomendado. Hoy el panorama es completamente diferente. Durante este período la herramienta de las opciones financieras se ha ido configurando como algo absolutamente habitual en el panorama de las tesorerías de las entidades financieras y de las entidades de servicios de inversión. Progresivamente, el contado y los productos derivados, la renta fija y la renta variable han ido agrupándose, para aprovechar al máximo las sinergias, bajo una denominación común de Dirección de Mercados. Este interés por los productos financieros derivados, concretamente por las opciones financieras, ha conllevado el éxito de todas aquellas publicaciones que, realizadas con rigor y pensando en el lector intelectualmente inquieto, han llenado el hueco de literatura especializada que existía en nuestro país ante una técnica tan novedosa. Escribir un libro no es tarea fácil. Y escribirlo de forma que, sin perder el nivel que es exigible a quien profesa en un ámbito académico, sea asequible a un espectro amplio de profesionales que quiera introducirse en este mundo apasionante es sin duda un reto que, una vez superado, da satisfacción. Cuando este reto se ha superado en siete ediciones se tiene la impresión de estar ante lo que algunos denominarían un clásico. © Ediciones Pirámide

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Presentación Los nuevos productos no serán la evolución perfeccionista de los anteriores, los sistemas para divulgarlos y comercializarlos quizá no son ni imaginables en este momento. Es la época de la globalización, de una globalización incipiente que ha de conllevar, para ser una respuesta útil a los interrogantes de los próximos años. Estamos ante el desafío de conseguir que las técnicas más sofisticadas puedan, fruto de esta misma sofisticación, conseguir estar más al alcance de todos y ser más útiles a más personas. En MEFF, el mercado oficial de productos financieros derivados de nuestro país, lo creemos así. Y nos esforzamos en divulgar nuestros conocimientos y en apoyar las divulgaciones que otras personas y entidades llevan a cabo. No queremos refugiarnos en un lenguaje iniciático que suponga una barrera, sino poner a disposición de nuestros conciudadanos todo aquello de lo nuestro que les pueda ser útil en su quehacer diario. Ya cumplida la primera década del siglo XXI, y cumpliéndose más de veinte años desde el día que nuestra compañía lanzó los primeros contratos sobre opciones, concretamente en deuda pública, estamos ante un mercado de derivados muy desarrollado que ha sabido adecuarse a las distintas necesidades del sistema financiero español. La puesta en marcha del mercado de derivados en España fue un reto; se trataba de aportar a los mercados de capitales una herramienta muy eficiente para la gestión del riesgo. Pero la novedad que suponían estos productos (especialmente las opciones, como producto algo más sofisticado que los futuros) implicaba llevar a cabo las iniciativas necesarias para combatir el desconocimiento, tanto por parte de la industria (intermediarios, gestores de carteras, etc.) como de los potenciales clientes. Consciente de esta necesidad, el propio mercado pone en marcha el Instituto MEFF, un centro de formación especializado inicialmente en la divulgación de los productos derivados con una aproximación intuitiva y sencilla. En esta tarea fue clave el apoyo de académicos y profesionales que, como la doctora Casanovas, han contribuido de forma fundamental al conocimiento más profundo de los productos derivados, en este caso concreto, las opciones financieras. La complementariedad entre los mercados de contado y derivados, así como entre los diferentes mercados de renta variable y renta fija, llevó a una integración de su gestión con la creación en 2002 de Bolsas y Mercado Españoles. Este proceso también tuvo su reflejo en el ámbito de la formación cuando en 2006 el Instituto MEFF pasa a ser el Instituto BME, el centro de formación del cuarto operador de mercados en Europa. Nos congratulamos del trabajo de la doctora Casanovas, catedrática de Economía Financiera de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Barcelona, y vemos con satisfacción la respuesta que el merca18

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Presentación do, juez imparcial en este tipo de actividad, da a su trabajo de puesta al día de esta técnica en continua evolución. Que continúe el esfuerzo y que el esfuerzo y el éxito premien el servicio que se está prestando. Madrid, marzo 2014. JORGE YZAGUIRRE SHARFHAUSEN Presidente de MEFF

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Prólogo

La profesora Montserrat Casanovas publicó inicialmente esta obra en el mes de enero de 1992, fue revisada y actualizada sucesivamente en 1994 (2.ª edición), 1995 (3.ª edición), 1997 (4.ª edición), 2000 (5.ª edición), 2003 (6.ª edición) y de nuevo se ha puesto al día en esta séptima edición. Con esta publicación, la autora propone al lector un interesante trabajo sobre uno de los aspectos financieros que más acaparan la atención de la práctica totalidad de quienes intervienen de alguna manera en el mosaico de interrelaciones económico-financieras de los países occidentales. Con una exposición metódica, unida a un claro tratamiento del tema, nos introduce gradualmente hasta el núcleo central con el estudio de las posibilidades de actuación que brindan tanto los elementos clásicos como las nuevas variantes de opciones que aparecen en los mercados financieros. La incorporación de ejemplos didácticos hace que este libro pueda tener interés tanto para la formación de los estudiantes en el campo de la economía y gestión de las empresas, como para aquellos profesionales que desean profundizar en el conocimiento de estas materias. Con este doble objetivo de interesar a estudiantes y profesionales la doctora Casanovas conforma su obra de tal manera que la convierte en un instrumento apto para el tratamiento de los problemas que la realidad plantea. En efecto, el panorama financiero actual se caracteriza por la constante mutabilidad de los escenarios, en los que los actores ven aparecer y desaparecer con inusitada rapidez productos e instituciones con una operatividad limitada en el tiempo. Consciente de esta fenomenología, la autora plantea su obra de tal manera que sus elementos son susceptibles de adaptación a situaciones diversas. He aquí uno de los aspectos más importantes para que la docencia sea eficaz en este mundo cambiante en el que nos ha sido dado vivir. Que los conocimientos sean flexibles para ser utilizables en situaciones diferentes, y adaptativos para que sean fácilmente modificables cuando los acontecimientos varían. © Ediciones Pirámide

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Prólogo La obra objeto de este prólogo se halla dividida en cuatro partes precedidas de una introducción. La primera parte, en la que describe los aspectos básicos de las operaciones y los mercados en los que éstas intervienen, comprende dos capítulos. En el primero de ellos se estudian los aspectos fundamentales que configuran las opciones. Así, se van desgranando, primero, el concepto de opción, sus características y las distintas modalidades, para pasar, después, a describir los factores que determinan la prima y los distintos caminos que permiten una actuación racional con las opciones. De una manera sencilla, se van describiendo las posibilidades de compra de una opción de compra, de venta de una opción de compra, de compra de una opción de venta y, finalmente, de venta de una opción de venta. Para cada uno de estos supuestos se analizan las expectativas del inversor, el umbral de rentabilidad del contrato y las posibilidades de beneficio o pérdida. Se pasa, en un segundo capítulo, al estudio de los mercados de opciones financieras, con la descripción del origen y principios básicos del funcionamiento de los mercados de opciones sobre acciones, sobre índices bursátiles, sobre divisas y sobre tipos de interés. Se ponen de manifiesto, asimismo, las características y diferencias básicas de los mercados organizados y los mercados over-the-counter (OTC) o extrabursátiles. La segunda parte centra la atención en la valoración de opciones. Se estudia la paridad entre el valor de una opción call y una opción put, el valor teórico de una opción a través de sus componentes estableciendo una separación entre lo que significa el valor intrínseco y el valor temporal. Asimismo, la profesora Casanovas procede a una recopilación de los más conocidos modelos de valoración de opciones, como son el de Black-Scholes y el de Cox, Ross y Rubinstein, prestando especial atención a las medidas de la variación del valor de una opción (coeficientes delta, gamma, theta y vega). Mención especial merece, a nuestro entender, la tercera parte, que la autora dedica a la gestión de las opciones, que constituye el núcleo vertebrado del libro. Su original presentación y su exposición eminentemente didáctica la hacen especialmente atractiva. En ella se tratan, con el apoyo de gráficos y cuadros explicativos, las diferentes posibilidades de que los financieros disponen cuando desean operar con opciones, tanto en lo que se refiere a las estrategias de cobertura como a las complejas. Se analizan con detalle, sin la pretensión de hacer un análisis exhaustivo, las diferentes modalidades: spreads y straddles. Procede, así, a la clasificación de los spreads o combinaciones de opciones del mismo tipo asociadas al mismo activo. El hecho de que se compren unas y otras se emitan con diferentes precios de ejercicio o con diferentes vencimientos, o ambas cosas a la vez, hace que se puedan distinguir: 22

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Prólogo — Spreads verticales, que están compuestos por opciones del mismo tipo, asociadas al mismo activo, pero con precios de ejercicio distintos. — Spreads horizontales, que están compuestos por opciones del mismo tipo, asociadas al mismo activo, pero con vencimientos diferentes. — Spreads diagonales, que están compuestos por opciones del mismo tipo, asociadas al mismo activo, pero con diferentes precios de ejercicio y distintos vencimientos. Como es sobradamente conocido, cada una de estas modalidades pueden, a su vez, ser divididas en alcistas y bajistas según que traten de anticipar una tendencia al alza o a la baja del mercado. En relación con los spreads alcistas la profesora Montserrat Casanovas estudia los más conocidos: bull spread con opciones call, bull spread con opciones put y ratio call spread inverse, y en cuanto a los spreads bajistas destaca el bear spread con opciones call, el bear spread con opciones put y el ratio put spread inverse. Pasa, posteriormente, al estudio de los straddles, es decir, a la compra o venta simultánea de opciones de compra y opciones de venta sobre el mismo activo subyacente, y los separa en straddle superior y straddle inferior, según se proceda a la combinación de la venta o de la compra de una opción de compra y una opción de venta sobre el mismo activo subyacente, con idéntico precio de ejercicio e iguales vencimientos. El análisis de determinadas actuaciones complejas completan el panorama actual. Citemos, en especial, la butterfly, la condor, el strangle superior, el strangle inferior, el ratio call spread y el ratio put spread. De cada uno de estos instrumentos realiza la autora un estudio de su eficacia, tanto en cuanto a su aspecto de cobertura como de su aspecto especulativo y de arbitraje. Esto hace de esta obra un elemento de consulta que no dudamos será apreciado por todos aquellos que deban enfrentarse en la realidad cotidiana con problemas financieros concretos. El uso sistemático de ejemplos prácticos, en esta parte del texto, no solamente facilita su comprensión, sino también la posible utilización en la vida real de las opciones financieras. La necesidad que las empresas tienen de compaginar la flexibilidad de las opciones clásicas con un nivel adecuado de protección, frente al riesgo de variación del activo subyacente y una prima reducida, ha dado lugar a la creación de productos derivados de las opciones y a combinaciones de opciones con otros elementos financieros. Estas amalgamas reciben la denominación de opciones híbridas, simples y compuestas. Entre las opciones híbridas simples destacan las asiáticas clásicas, asiáticas generalizadas, opciones sobre opciones, opciones extinguibles, opciones © Ediciones Pirámide

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Prólogo lookbacks con strike, opciones lookbacks sin strike y opciones sobre cestas. Y como opciones híbridas compuestas estudia las range forward, forward exchange con bonus, break forward, collars, caps, floors, opciones sobre fras y sobre swaps y opciones sobre futuros. La cuarta y última parte está dedicada al estudio de las opciones financieras en España. Se inicia con el estudio del proceso de implantación de las opciones, su marco legal y la creación de un mercado organizado de opciones (OMIB, actualmente MEFF RF y MEFF RV), así como la estructura y funcionamiento del mismo, para terminar, en el capítulo noveno, analizando los diferentes contratos de opciones del mercado español. En este contexto, la autora no olvida los contratos sobre deuda pública, haciendo hincapié tanto en el primer contrato de opción negociado en el mercado (contrato OMBN), como en el contrato sobre el bono nocional a tres años (contrato BNOC) y los contratos sobre el bono nocional a tres, cinco, diez y treinta años. Se estudian, además, los contratos de opciones sobre el MIBOR 90 y sobre el EURIBOR 90, el contrato de opción sobre el IBEX 35 y los contratos de opciones sobre acciones. Una vez realizado el análisis de las particularidades de cada uno de los distintos contratos que han ido apareciendo desde la creación del mercado español de opciones hasta el momento actual, se pone de manifiesto la evolución que ha tenido el volumen de negociación de los contratos y los cambios producidos en el mercado como consecuencia de la implantación del euro el 4 de enero de 1999. Sirva este breve resumen para poner de manifiesto el contenido de un trabajo que no dudamos en calificar de bien hecho. Su autora, catedrática destacada del Departamento de Economía y Organización de Empresas de la Universidad de Barcelona y vicedecana anteriormente de la Facultad, ha puesto en él su habitual entusiasmo y efectividad para conseguir, finalmente, una obra destacada dentro de un campo prometedor tanto desde una perspectiva profesional como académica. En una época en la que valores tradicionales como la laboriosidad, la constancia, el espíritu de sacrificio y, cómo no, hasta la inteligencia son marginados para dar el paso al reino de la superficialidad, es reconfortante constatar que existen núcleos de universitarios auténticos, entre los que se encuentra la profesora Casanovas, que, frente a la escasez de medios que la Administración española pone a disposición de los investigadores, son capaces de realizar, con auténtica vocación, una importante labor pedagógica. JAIME GIL ALUJA Catedrático. Presidente de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras

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Introducción

Las cuatro últimas décadas se han caracterizado por unas fuertes fluctuaciones en los tipos de cambio y en los tipos de interés, a la vez que se han registrado cambios bruscos en las cotizaciones de las acciones en los distintos mercados bursátiles mundiales. La necesidad de protección frente a los riesgos de «cambio», de «interés» y de «precio» ha sido la que ha impulsado la creación de una serie de nuevos instrumentos financieros. De estos nuevos instrumentos financieros uno de los que ha alcanzado mayor desarrollo ha sido el de las opciones financieras. El gran éxito de las opciones se deriva del carácter condicional de las mismas, ya que una «opción financiera» es un contrato que otorga a su tenedor el derecho, pero no la obligación, a comprar o a vender una determinada cantidad de un activo financiero, a un precio previamente fijado, durante un período de tiempo estipulado de antemano. La principal ventaja que ofrecen las «opciones financieras» frente a otros instrumentos financieros de cobertura de riesgos de cambio, de interés o de precio es su «opcionalidad», es decir, la posibilidad de llevar a cabo o no la operación, en función de cuál haya sido la evolución del tipo de cambio, del tipo de interés o de la cotización de las acciones. Las «opciones financieras», ya sean sobre divisas, sobre deuda y tipos de interés, o sobre acciones e índices bursátiles, garantizan un tipo de cambio dado, un tipo de interés o un precio convenido a la vez que permiten disfrutar del potencial de beneficios que se derivaría de una evolución favorable de los tipos de cambio, de los tipos de interés o de las cotizaciones de las acciones, según sea el caso. Esta flexibilidad en relación con los restantes instrumentos de cobertura es la que las hace especialmente atractivas, si bien las opciones financieras no son © Ediciones Pirámide

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Introducción la panacea y en cada caso será preciso una evaluación de las distintas posibilidades de cobertura, de sus costes y de sus riesgos. Al igual que otros instrumentos financieros «a plazo», las «opciones» pueden utilizarse también con fines especulativos, siendo en este caso las estrategias a emplear muy variadas. Además, si se trata de opciones financieras negociables en mercados organizados también pueden usarse como instrumento de arbitraje. Su interés por parte de los inversores españoles ha ido creciendo a medida que éstos han visto ampliadas sus posibilidades de operar con ellas, ya que desde junio de 1987 podían operar con opciones sobre «valores extranjeros», siempre y cuando cotizaran en mercados organizados y la finalidad fuera la cobertura de una inversión en el exterior. Asimismo, desde agosto de 1988 los residentes españoles podían operar con opciones sobre divisas también con fines de cobertura, aunque en este caso se trataba de opciones no negociables en mercados organizados. Sin embargo, el impulso definitivo se dio con la creación en España de un mercado de opciones sobre deuda el 8 de noviembre de 1989. En estos momentos, en los cuales además de los contratos de opciones sobre deuda se han desarrollado en nuestro país otros tipos de contratos de opciones, tales como las opciones sobre tipos de interés, las opciones sobre un índice bursátil, las opciones sobre acciones y las opciones sobre divisas, resulta de gran interés el análisis de todas estas modalidades de opciones denominadas «financieras», sus fundamentos básicos, sus mercados y su utilidad, siendo precisamente éste el objetivo básico del presente libro.

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PARTE PRIMERA Las opciones y sus mercados: aspectos básicos

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1 1.1.

Fundamentos básicos de las opciones

EL CONCEPTO DE OPCIÓN Y SUS CARACTERÍSTICAS Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o de venderle una cantidad determinada de un activo a un cierto precio y en un momento futuro. De esta definición se desprende la existencia de dos tipos básicos de contrato de opción: — «Contrato de opción de compra», denominado en la terminología anglosajona call. — «Contrato de opción de venta», conocido como put. Dado que el comprador de la opción tiene «el derecho a ejercer» la opción o a «no ejercerla», sólo la ejercerá en aquellos casos en los cuales le convenga. Por el contrario, el vendedor (o emisor) está obligado a cumplir con el contrato cuando dicho ejercicio se produzca, tanto si le conviene como si no. Por ello el comprador, con el fin de compensar al vendedor por el riesgo asumido, le pagará una prima en el momento de la emisión de la opción. Esta prima constituye el precio de la opción. En el caso de ejercer la opción, su propietario efectuará la compra o venta (según sea un call o un put) del activo subyacente, al cual se refiere la opción, a un precio convenido que se denomina «precio de ejercicio». El ejercicio de la opción puede realizarse en todo momento hasta el vencimiento de la misma, en las opciones de tipo americano, o bien en una fecha determinada, en las de tipo europeo. Los operadores pueden indistintamente comprar o vender cada uno de estos tipos de contratos. Así, en el mercado de opciones existirán cuatro posibles transacciones:

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Opciones financieras a) «Comprar una opción de compra», es decir, adquirir un derecho de comprar el activo subyacente a un cierto precio. En terminología anglosajona se denomina long call. b) «Comprar una opción de venta», es decir, adquirir un derecho de vender el activo subyacente a un cierto precio. Lo que se conoce como long put. c) «Vender una opción de compra», es decir, tomar el compromiso de vender el activo subyacente a un cierto precio. Esto es un short call. d) «Vender una opción de venta», es decir, tomar el compromiso de comprar el activo subyacente a un cierto precio. Lo que recibe el nombre de short put. Estas cuatro posibles transacciones son el resultado de combinar las diferentes posiciones que pueden tomar las partes contratantes y las dos modalidades básicas de contratos, tal como puede verse en la tabla 1.1.

TABLA 1.1 Posibles transacciones con opciones Tipo de contrato

Opción de compra (call)

Opción de venta (put)

Comprador

a

b

Vendedor

c

d

Posiciones de las partes

Una opción de compra y una opción de venta se basan en expectativas opuestas sobre la evolución esperada del precio del activo subyacente. De este modo, en el caso de compra de un call las expectativas son «alcistas» y lo que se pretende es fijar el precio de compra futuro del activo subyacente ya que se prevé una subida del mismo. Mientras que si se trata de la compra de un put las expectativas son «bajistas». Pero no sólo las expectativas en que se basan las opciones de compra y las opciones de venta son opuestas, sino que también lo son los riesgos que asumen el comprador y el vendedor de una opción ya sea de compra o de venta. Así, mientras el vendedor de una opción incurre en un riesgo de pérdida ilimitado, 30

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Fundamentos básicos de las opciones el comprador de la opción limita su pérdida a la cuantía de la prima pagada. Contrariamente las expectativas de ganancia serán ilimitadas en el caso del comprador y limitadas en el caso del vendedor, ya que el comprador de una opción sólo la ejercerá cuando le convenga mientras que el vendedor no tiene este derecho a elegir.

TABLA 1.2 Expectativas de ganancia o pérdida de una opción Opción de compra (call)

Opción de venta (put)

Comprador

Pérdida máxima = prima pagada Ganancia máxima = ilimitada

Vendedor

Pérdida máxima = ilimitada Ganancia máxima = prima recibida

Por tanto, las decisiones del comprador de una opción, si simbolizamos por PS el precio del activo subyacente y por PE el precio de ejercicio pactado, podrían sintetizarse en la tabla 1.3.

TABLA 1.3 Decisiones del comprador de una opción

Opción de compra Opción de venta

PS > PE

PS < PE

Ejerce

No ejerce

No ejerce

Ejerce

En el caso de que el comprador de la opción ya sea de compra o de venta quiera cancelarla tendrá que vender esa misma opción. Del mismo modo, el vendedor o emisor de una opción de compra o de venta para deshacer su posición tendrá que adquirir una opción de iguales características e idéntico precio de ejercicio y con el mismo vencimiento. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras

1.2.

LOS DIFERENTES TIPOS DE OPCIONES Debido a la gran variedad de opciones existentes en la actualidad se hace preciso clasificarlas en virtud de una serie de criterios. Los criterios habitualmente utilizados son: a) b) c) d) e)

Su configuración. El período durante el cual puede ejercerse la opción. El activo subyacente. El tipo de entrega. La modalidad de mercado donde se negocian las opciones.

a) En primer lugar y atendiendo a su configuración las dividiremos en: — Opciones de compra o calls. — Opciones de venta o puts. Las características de cada uno de estos tipos de opciones pueden verse en las tablas 1.4 y 1.5. TABLA 1.4 Características de un «call» Opción call Comprador

Vendedor

Adquiere el derecho a comprar una determinada cantidad de un activo concreto, a un precio establecido, en un período fijado.

Asume la obligación de entregar una determinada cantidad de un activo concreto, al precio establecido, cuando se ejerza la opción.

TABLA 1.5 Características de un «put» Opción put

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Comprador

Vendedor

Adquiere el derecho a vender una determinada cantidad de activo concreto, a un precio establecido, en un período fijado.

Asume la obligación de recibir una determinada cantidad de un activo concreto, al precio establecido, cuando se ejerza la opción.

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Fundamentos básicos de las opciones b) En función del período durante el cual puede ejercerse la opción se clasifican en: — Opciones americanas. — Opciones europeas. La «opción americana» es aquella que puede ejecutarse en cualquier momento anterior al vencimiento de la opción, mientras que la «opción europea» sólo es posible ejercitarla en la fecha de expiración de la opción. Por tanto, no es la localización geográfica de los mercados en los cuales se negocian lo que les da la denominación, sino su tiempo de ejecución, independientemente del continente en el cual se contraten. Actualmente, tanto en Europa como en América, en los mercados organizados, el volumen de opciones americanas negociado es superior al de opciones europeas debido a la mayor flexibilidad que ofrecen las primeras al inversor. En el caso de las opciones europeas su predominio suele ser mayor en los mercados OTC (over the counter), ya que el riesgo que asume el emisor de una opción europea es menor que en el que incurriría si la opción fuera americana. c) Desde el punto de vista del activo subyacente las opciones financieras se pueden clasificar en cuatro grandes categorías: — — — —

Opciones sobre acciones. Opciones sobre divisas. Opciones sobre tipos de interés. Opciones sobre índices bursátiles.

Las «opciones sobre acciones» son aquellas en las cuales el activo al que se refiere la opción es una acción, dando la posibilidad a su tenedor de comprar o vender una determinada acción a un precio distinto del que tenga en el mercado. Sin embargo, ello no significa que la emisión y contratación de opciones sobre acciones de una determinada empresa, como, por ejemplo, Telefónica, altere la cantidad disponible de acciones de Telefónica en el mercado, ya que mientras las acciones son emitidas por sus respectivas empresas, significando para ellas una entrada de recursos para satisfacer sus necesidades financieras, las opciones sobre estas mismas acciones ni son emitidas por la empresa ni representan una mayor liquidez para ella. Por esto suele denominarse a los mercados de opciones «mercados derivados» y a los mercados de los activos subyacentes, en ese caso el mercado bursátil de acciones, «mercados originarios». © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Estos dos tipos de mercados, «derivados» y «originarios», funcionan de manera independiente, aunque existe una relación entre los precios de ambos. Las «opciones sobre divisas» son aquellas opciones en las cuales el activo subyacente está constituido por el valor de una divisa expresado en términos de otra, generalmente el dólar. Las «opciones sobre tipos de interés» formalmente suelen instrumentarse como opciones sobre deuda, dada la estrecha relación, de carácter inverso, existente entre el precio del instrumento de deuda y el tipo de interés. En este tipo de opciones los activos subyacentes son instrumentos de deuda tales como pagarés del Tesoro, bonos del Tesoro, títulos de deuda pública en general e incluso los depósitos realizados en instituciones bancarias, los cuales, por su propia naturaleza, representan opciones directas sobre un tipo de interés. En las «opciones sobre índices bursátiles» el activo subyacente está constituido por un índice representativo de un conjunto de valores mobiliarios, de renta variable, cotizados en un mercado bursátil determinado. d) Cada una de estas modalidades de opciones (sobre acciones, divisas, tipos de interés e índices bursátiles) puede a su vez clasificarse en función del tipo de entrega, que en el caso de ejercitarse se realiza con el activo subyacente de la opción. En este sentido distinguiremos entre: — Opciones de «entrega física» u «opciones cash». — Opciones «sobre futuros». Las opciones de «entrega física» se refieren directamente al activo en cuestión, de manera que el ejercicio de la opción, por parte del comprador, supone recibir la cantidad de activo estipulado en el contrato en el caso de un call, y entregar dicho activo en el caso de un put. Cuando el ejercicio de la opción no implica ningún tipo de entrega de activo, sino que las partes toman una posición compradora o vendedora sobre un contrato de futuros, del activo estipulado en el contrato, se habla de opciones «sobre futuros». De modo que el vendedor de un call sobre futuros asume una posición corta en futuros, mientras que el comprador del call sobre futuros asume una posición larga. e) Por último, cabe mencionar la distinción realizada según la modalidad de mercado donde se negocian las opciones. En este sentido podemos agrupar las opciones en: — Opciones «negociadas en mercados organizados». — Opciones «negociadas en mercados no organizados». 34

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Fundamentos básicos de las opciones Las opciones «negociadas en mercados organizados» son aquellas que se contratan en mercados bursátiles, mientras que las opciones «negociadas en mercados no organizados» son aquellas que se contratan en los «mercados over the counter» (OTC), descritos en el capítulo 2.

1.3.

LAS ESTRATEGIAS BÁSICAS Las estrategias de actuación con opciones son muy variadas, dependiendo, en términos generales, de los objetivos del inversor y de las restricciones con las que se enfrente. Sin embargo, a efectos de estudio se pueden agrupar en: — Estrategias básicas. — Estrategias de cobertura. — Estrategias complejas. A continuación procederemos al estudio de las estrategias básicas para analizar posteriormente en el capítulo 5 las de cobertura y las complejas. Por lo que a las estrategias básicas se refiere, éstas son: 1. 2. 3. 4.

1.3.1.

Compra de una opción de compra. Venta de una opción de compra. Compra de una opción de venta. Venta de una opción de venta.

Compra de una opción de compra (long call)

En el caso de compra de una opción de compra, el inversor anticipa un alza de los precios del activo subyacente. Y, por tanto, la compra de una opción de compra puede definirse como un instrumento de especulación al alza del activo subyacente, ya que las posibilidades de ganancia son ilimitadas, mientras que las de pérdida se limitan a la cuantía de la prima pagada. Las diferentes posibilidades de ganancia en función de cuál sea la evolución del precio del activo subyacente quedan reflejadas en la figura 1.1. El umbral de rentabilidad de la compra de un call vendrá determinado por el momento en el cual el precio del activo subyacente coincida con el importe

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Ganancia

COc

Ganancia

Prima

Pérdida

PE

Precio del activo subyacente

Pérdida

Figura 1.1.

Compra de una opción de compra.

del precio de ejercicio más la prima. A partir de dicho punto muerto el comprador del call realiza una ganancia. El tenedor del call puede cancelar su posición vendiendo su opción antes del vencimiento o ejerciendo la opción, en cuyo caso obtendrá una ganancia al revender el activo subyacente. Supongamos, por ejemplo, que se trata de una opción sobre acciones de Telefónica y que hemos comprado un call con precio de ejercicio 11,5 € y vencimiento a tres meses, pagando una prima de 0,15 € por acción, y dentro de un mes el precio de las acciones de Telefónica en el mercado bursátil es de 12,5 €; podemos vender una opción de compra a dos meses al mismo precio de ejercicio de 11,5 €, cancelando nuestra posición y realizando una ganancia igual a 0,85 €, resultante de la prima cobrada por la venta del call que aproximadamente estaría en torno a 1 € por acción, y la prima pagada por la compra del call. El resultado, siempre y cuando las opciones call que vendamos estén bien valoradas, será el mismo que si hubiéramos ejercido el call, ya que en este caso nuestra ganancia habría consistido en la diferencia entre el precio de ejercicio de la opción (11,5 €) y el precio de venta de las acciones en el mercado (12,5 €), menos la prima pagada (0,15 €), es decir, 0,85 € (12,5 – 11,5 – 0,15 = 0,85). Esta convergencia entre el precio de la opción (prima) y la diferencia entre el precio del activo subyacente en ese momento y el precio de ejercicio de la opción responde al principio de «convergencia de precios», según el cual el precio de la opción y el precio del activo subyacente, en el mercado de contado, convergen a medida que se acerca el vencimiento de la opción. En caso de que en la práctica no se cumpliera este principio, podrían realizarse operaciones de 36

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Fundamentos básicos de las opciones arbitraje, las cuales tenderían a restablecer el equilibrio de precios y, por tanto, el cumplimiento del principio de «convergencia».

1.3.2.

Compra de una opción de venta (long put)

La compra de una opción de venta es un instrumento de especulación a la baja sobre el activo subyacente. Los resultados para el tenedor de una opción de venta pueden verse en la figura 1.2.

Ganancia

Ganancia

Prima

PE

Pérdida

Precio del activo subyacente COv

Pérdida

Figura 1.2.

Compra de una opción de venta.

El umbral de rentabilidad de la compra de una opción de venta se alcanza cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio menos el importe de la prima. A partir de este momento el comprador del put obtiene una ganancia. El tenedor del put puede cancelar su posición vendiendo su opción antes del vencimiento o ejerciendo la opción, es decir, vendiendo el activo subyacente que él habrá conseguido en el mercado a un precio inferior al precio de ejercicio de la opción. Es preciso señalar que tanto en el caso de compra de una opción de compra como de compra de una opción de venta se produce un «efecto de apalancamiento» importante que beneficia al comprador de la opción, limitando sus riesgos, y que analizaremos más adelante, en el apartado 6.5. © Ediciones Pirámide

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1.3.3.

Venta de una opción de compra (short call)

La venta de una opción de compra responde al objetivo de realización de un beneficio en un mercado, del activo subyacente, estable o bajista cuando no se tiene el activo subyacente. En este caso, el tiempo juega a favor del vendedor ya que el «valor tiempo» converge hacia cero a medida que se acerca el vencimiento. El vendedor de la opción espera no verse en la obligación de entregar el activo subyacente correspondiente, pero se expone a un alza del precio del mismo, es decir, al ejercicio de la opción por parte del comprador, y, por ello, cobra la prima. La pérdida puede ser ilimitada de no cumplirse las expectativas del emisor de la opción, mientras que la ganancia es limitada ya que se concreta en la prima cobrada, tal como muestra la figura 1.3.

Ganancia

Prima

Ganancia

PE

Precio del activo subyacente

Pérdida Pérdida VOc

Figura 1.3.

1.3.4.

Venta de una opción de compra.

Venta de una opción de venta (short put)

La venta de una opción de venta responde también al objetivo de realización de un beneficio en un mercado estable o moderadamente alcista, cuando no se poseen los activos subyacentes. 38

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Fundamentos básicos de las opciones En este caso, el vendedor espera que el precio del activo subyacente se mantenga o incluso suba para no tener que comprarlo. Por tanto, se expone a una baja del precio del activo subyacente pero a cambio recibe la prima. La ganancia para el emisor del put es limitada mientras que la posibilidad de pérdida en caso de no cumplirse sus expectativas es ilimitada, tal como refleja la figura 1.4.

Ganancia

Prima

VOv

Ganancia

PE

Precio del activo subyacente

Pérdida

Pérdida

Figura 1.4.

1.4.

Venta de una opción de venta.

LOS FACTORES DETERMINANTES DE LA PRIMA La cuantía de la prima o precio de la opción depende básicamente de seis factores: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

El precio de ejercicio de la opción o strike price. El vencimiento del contrato. El precio del activo subyacente. La volatilidad del precio del activo subyacente. El tipo de interés del mercado. La oferta y la demanda del mercado.

1. El precio de ejercicio es un factor de gran importancia en el momento de calcular el valor de la prima. Para un determinado precio del activo subya-

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Opciones financieras cente, las opciones call con precios de ejercicio más alto valen menos que las de precio de ejercicio más bajo, y las opciones put con precios de ejercicio más alto valen más que las de precio de ejercicio más bajo. El precio de ejercicio es el precio establecido en el contrato, el cual debe compararse con el precio del activo subyacente el día de la negociación de la opción, denominándose a la diferencia entre el precio de ejercicio (PE) y el precio del activo subyacente (PS) «valor intrínseco» de la opción. Convencionalmente se dice que una opción está: — At the money o «a la moneda» cuando el precio de ejercicio es igual al precio del activo subyacente. — In the money o «en la moneda» cuando el valor intrínseco de la opción es positivo. — Out the money o «fuera de la moneda» cuando el valor intrínseco de la opción es nulo. En el caso de una opción de compra, es decir, de un call, si el precio de ejercicio es menor que el precio del activo subyacente en un momento determinado, la opción será in the money o «en la moneda» y cuanto más bajo sea el precio de ejercicio más elevada será la prima que tendría que satisfacer un posible comprador ya que el beneficio, para el tenedor de la opción, sería elevado si la ejerciera inmediatamente. Contrariamente, si el precio de ejercicio es mayor que la cotización del activo subyacente, la opción está out the money y cuanto mayor sea el precio de ejercicio menor será la prima. La figura 1.5 muestra de manera gráfica un call at the money, in the money y out the money.

Valor de la opción

Fuera de la moneda (out the money)

A la moneda (at the money)

Precio de ejercicio

Figura 1.5.

40

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En la moneda (in the money)

Precio del activo subyacente

Call at the money, in the money y out the money.

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Fundamentos básicos de las opciones Para una opción de venta, es decir, para un put, el razonamiento sería simétrico, como muestra la figura 1.6, y el valor de la prima será mayor cuanto más alto sea el precio de ejercicio.

Valor intrínseco de la opción

In the money

At the money

Precio de ejercicio

Figura 1.6.

Out the money

Precio del activo subyacente

Put at the money, in the money y out the money.

2. El «vencimiento del contrato», es decir, la duración de la vida de la opción. Lógicamente, cuanto más largo es el período comprendido entre la firma del contrato y el vencimiento de la opción, más elevada es la prima, para ambas modalidades de opciones, ya que el tenedor de la opción dispone de mayor tiempo para ejercer según su conveniencia su derecho de compra o de venta. Contrariamente, cuanto más corta sea la duración del contrato, menor será la prima. En consecuencia, cada día que transcurre hasta el vencimiento beneficia al vendedor de la opción, ya que disminuye su riesgo al disminuir la incertidumbre en torno a las variaciones del precio del activo subyacente, por lo que si el resto de los factores que influyen en el valor de la prima no variaran, podría recomprar la opción pagando una prima menor a la que él recibió cuando realizó la operación de venta. 3. El «precio del activo subyacente» influirá en el valor de la prima. De modo que las variaciones en el precio del activo subyacente supondrán variaciones en el importe de la prima, aunque la proporcionalidad de esta relación varía dependiendo de las características de la opción y de las circunstancias del mercado del activo subyacente. En general, un aumento del precio del activo subyacente provocará un alza de las primas en el caso de un call, y una baja de las primas en el caso de un put, en un importe inferior al de la subida del precio del activo subyacente. Y contrariamente, una disminución del precio del activo subyacente ocasionará © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras una baja de las primas de los calls y un alza de las primas de los puts, en un importe inferior al descenso registrado en el precio del activo subyacente. Esta relación se explica basándose en que un incremento del precio del activo subyacente aumentará el valor intrínseco del call y disminuirá el valor intrínseco de un put. Ocurriendo lo contrario en el caso de una variación a la baja en el precio del activo subyacente. Asimismo, es preciso tener en cuenta que los movimientos de los precios del activo subyacente influirán en la formación de expectativas en torno al precio esperado del activo subyacente al vencimiento de la opción. 4. La «volatilidad del precio del activo subyacente», es decir, la variabilidad de la cotización del activo subyacente de la opción, la cual suele medirse mediante la desviación estándar del logaritmo neperiano de las variaciones del precio del activo subyacente en cuestión, es decir:

∑ ⎡⎢ln P s, t n

σ =

t =1

P

⎣

s, t −1

n −1

− S ⎤⎥ ⎦

2

siendo n

S =

P

∑ ln P s, t t =1

s, t −1

n

en donde Ps,t y Ps,t–1 representan el precio del activo subyacente en los períodos t y t – 1, respectivamente. Dichos precios pueden ser diarios, semanales, etc. Si bien, dado que la volatilidad se suele medir en base anual y como en algunos casos el número de datos tomados para su cálculo suele referirse a períodos inferiores y se consideran datos semanales, quincenales o mensuales en vez de diarios, el resultado hallado mediante la fórmula anterior deberá multiplicarse por la raíz cuadrada de 250 en el caso de tratarse de cotizaciones diarias, ya que éste es el número aproximado de días de cotización efectiva durante un año. Y si se tratara de cotizaciones semanales se multiplicaría el resultado hallado por la raíz cuadrada de 52, siendo 52 el número de semanas que contiene un año. Y en el supuesto de tomar cotizaciones mensuales se multiplicaría el resultado hallado por la raíz cuadrada de 12. El utilizar el logaritmo neperiano de la variación del precio se debe a que éste sigue el comportamiento estadístico de la distribución normal. Cuanto mayor sea la volatilidad calculada en base anual, más elevada será la prima de la cotización del activo subyacente de la opción. Cuanto mayor sea 42

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Fundamentos básicos de las opciones la volatilidad, más elevada será la prima tanto de los calls como de los puts, ya que el riesgo del vendedor de la opción es alto. Asimismo, cuanto menor sea la volatilidad, más baja será la prima. 5. El tipo de interés del mercado al que se calcula el valor actual del precio de ejercicio de la opción. Dado que el precio de ejercicio es un valor futuro, habrá que calcular su valor actual para poder relacionarlo con el precio del activo subyacente en el mercado. De modo que si se tratara de una opción call vencimiento a un año, el valor de la misma (Vc) debe satisfacer la siguiente desigualdad: Vc ≥ Ps – PE/(1 + i) siendo i el tipo de interés del mercado, es decir, el coste de oportunidad del dinero. Para que el call se ejerza deberá cumplirse que el precio del activo subyacente, en el momento del ejercicio, sea superior al precio de ejercicio, ya que si fuera inferior, se compraría dicho activo directamente en el mercado. Por tanto, si el tipo de interés aumenta, el valor actual del precio de ejercicio disminuye y el valor del call tenderá a aumentar. En el caso de una opción put el tipo de interés actuará de forma inversa a la comentada anteriormente ya que: Vp ≥ [PE/(1 + i)] – Ps en donde Vp es el valor del put. Por consiguiente, si el tipo de interés se incrementa, el valor del put tenderá a reducirse, si bien el efecto de la variación de los tipos de interés sobre las primas es de menor importancia que el del resto de factores anteriormente considerados. 6. La oferta y la demanda del mercado de opciones, al igual que en otros mercados, es un elemento clave en la determinación del precio. Así, si existe una oferta importante, el precio de las opciones bajará, mientras que si es la demanda la que es elevada, el precio de las opciones subirá.

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2 2.1.

Los mercados de opciones financieras

ORÍGENES Y DESARROLLO DE LOS MERCADOS DE OPCIONES FINANCIERAS El desarrollo de mercados bursátiles organizados para la negociación de opciones ha sido reciente, aunque los antecedentes de la operatoria con opciones se remontan a los tiempos de los fenicios y ha ido adquiriendo importancia a lo largo de los siglos al compás del desarrollo del comercio. En este sentido es preciso señalar que el primer contrato de opción data del siglo XVII y estuvo vinculado al mercado de tulipanes en Holanda, para posteriormente irse desarrollando nuevos contratos de opciones sobre mercaderías. Sin embargo, hay que esperar hasta 1973 para la creación de un mercado organizado de opciones. El primer mercado organizado de opciones se inaugura en Chicago el 25 de abril de 1973. Se trata de la Chicago Board Options Exchange, conocida por las siglas CBOE. Su espectacular éxito hizo que pronto otras bolsas siguieran su ejemplo, tales como la American Stock Exchange (AMEX) de Nueva York y la Philadelphia-Boston-Washington Exchange (PBW) en Estados Unidos. Posteriormente se desarrollan otras bolsas de opciones en Gran Bretaña, Canadá y en los Países Bajos. Las primeras opciones que se crearon fueron opciones sobre mercaderías (commodities), tales como las relativas a productos agrícolas y ganaderos, productos energéticos, metales preciosos y otros metales, desarrollándose posteriormente las denominadas opciones financieras, como pueden ser las que se refieren a acciones, deuda, divisas e índices bursátiles. Actualmente contamos con un número significativo de mercados bursátiles organizados en donde se contratan opciones financieras, especialmente localizados en países de habla inglesa, tal como muestra la tabla 2.1.

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Opciones financieras TABLA 2.1 Mercados de opciones financieras País

Ciudad

Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos

Chicago Chicago Chicago Chicago Nueva York Nueva York Nueva York Nueva York Filadelfia San FranciscoLos Ángeles Montreal Toronto Vancouver Londres Londres Londres París París Estocolmo Estocolmo Ámsterdam Oslo Helsinki Helsinki Frankfurt/Zurich Tokio Osaka Sidney Wellington Singapur Madrid

Canadá Canadá Canadá Reino Unido Reino Unido Reino Unido Francia Francia Suecia Suecia Países Bajos Noruega Finlandia Finlandia Alemania/Suiza Japón Japón Australia Nueva Zelanda Singapur España

Barcelona

Denominación del mercado

Chicago Board Options Exchange (CBOE) Chicago Mercantile Exchange (CME) Chicago Board of Trade (CBOT) MidAmerica Commodity Exchange (MIDAM) American Stock Exchange (AMEX) New York Cotton Exchange (NYCE) New York Futures Exchange (NYFE) New York Stock Exchange (NYSE) Philadelphia Stock Exchange (PHLX) Pacific Stock Exchange (PSE) Montreal Exchange Toronto Futures Exchange Vancouver Stock Exchange London International Financial Futures Exchange (LIFFE) London Traded Options Market (LTOM) International Stock Exchange Marché à Terme d’Instruments Financiers (MATIF) Marché des Options Negociables de Paris (MONEP) Stockholm Options Market (OM) Sweden Options and Futures Exchange (SOFE) European Options Exchange (EOE) Moorgate Options Suomen Optiomeklarit Buomen Optioporssi EUREX 1 Tokyo Stock Exchange Osaka Stock Exchange Sydney Futures Exchanges (SFE) New Zealand Futures Exchange Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) MEFF RV (Mercado Español de Opciones y Futuros Financieros de Renta Variable) MEFF RF (Mercado Español de Opciones y Futuros Financieros de Renta Fija)

1

El SOFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) se fusionó a finales de 1998 con el mercado de derivados alemán y se ha convertido en el segundo mayor mercado del mundo, después de la CBOE.

46

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Los mercados de opciones financieras La capitalidad financiera en cuanto a opciones se refiere la sigue ocupando Chicago, a pesar del gran crecimiento registrado por la European Options Exchange de Amsterdam y el Liffe de Londres. La popularidad alcanzada por la Bolsa de Opciones de Chicago no se debe tan sólo al hecho de que fuera la pionera, sino al gran volumen de contratación de opciones que tiene lugar en ella. Esta circunstancia viene explicada en gran parte por el hecho de que en la CBOE se negocia uno de los contratos de opciones más conocidos y más utilizados por la comunidad financiera internacional: «la opción sobre el índice S&P 100» (Standard and Poor’s de 100 acciones), cuyo volumen de negociación por sí solo supera al de cualquier otra bolsa de opciones del mundo. Por lo que al New York Stock Exchange (NYSE) se refiere, hay que señalar que en el año 2007 se fusionó con EURONEXT, siendo actualmente la principal plaza financiera del mundo. Asimismo, LIFFE se fusionó en 2002 con EURONEXT (resultado a su vez de la fusión inicial de las Bolsas de París, Ámsterdam y Bruselas), junto con las Bolsas de Valores de Lisboa y Oporto, e incorporándose también en dicha fecha a EURONEXT el MATIF y el MONEP. En relación al Philadelphia Stock Exchange es preciso indicar que fue adquirido por NYSE en 2006. Finalmente, en el caso de España hay que indicar que MEFF, para cumplir con los requisitos de la normativa de EMIR (European Market Infrastructure Regulation), ha debido separar las actividades de gestión de mercado de las actividades de gestión de la Cámara de Contrapartida (CCP). La sociedad nueva que ha asumido las actividades de mercado se denomina MEFF Sociedad Rectora del mercado de Productos Derivados, de forma abreviada MEFF EXCHANGE. Y la hasta ahora MEFF, que continúa con la actividad de CCP, ha cambiado su denominación a BME Clearing.

2.1.1.

Los mercados de opciones sobre acciones

Los primeros contratos de opciones financieras que se negociaron fueron los «contratos de opciones sobre acciones». Así, la CBOE abrió sus puertas con la negociación de «opciones de compra» sobre 16 acciones, con tres vencimientos en cada caso, y después de cuatro años de funcionamiento introdujo la contratación pública de «opciones de venta» de acciones, al igual que lo hicieron las demás bolsas norteamericanas de opciones existentes en aquellos momentos. En la tabla 2.2 pueden verse los principales mercados de «opciones sobre acciones» existentes en la actualidad, así como el número de acciones con opciones y el tamaño de los contratos. A nivel mundial uno de los más recientes mercados de opciones sobre acciones es el español, en el cual se contratan opciones de compra y de venta sobre aquellos valores que gozan de mayor volumen

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Opciones financieras TABLA 2.2 Mercados de opciones sobre acciones y sus contratos País/Bolsa

1. Estados Unidos American Stock Exchange (AMEX) (Nueva York) Chicago Board Options Exchange (CBOE) (Chicago) New York Stock Exchange (NYSE) (Nueva York) Pacific Stock Exchange (San Francisco) Philadelphia Stock Exchange (Filadelfia)

Número Tamaño contrato acciones (número con opciones acciones)

155

100

178 13 102 109

100 100 100 100

2. Canadá Montreal Exchange (Montreal) Toronto Stock Exchange (Toronto) Vancouver Stock Exchange (Vancouver)

25 43 14

100 100 100

3. Reino Unido International Stock Exchange (Londres)

61

1.000

4. Países Bajos European Options Market (EOE) (Ámsterdam)

20

100

12

100

6

100

6

100/10

5. Suecia Stockholm Options Market (Estocolmo) Sweden Options and Futures Exchange (SOFE) (Estocolmo) 6. Alemania/Suiza EUREX

de contratación en el mercado continuo, siendo el tamaño de los contratos también de 100 acciones.

2.1.2.

Los mercados de opciones sobre índices bursátiles

En 1983 se inicia una nueva etapa en las bolsas de opciones con la introducción por parte de la CBOE de la opción sobre el índice Standard and Poor’s de 100 acciones, conocida en el argot bursátil por OEX, aunque ya en el año anterior se habían desarrollado algunas «opciones sobre futuros en índices bursátiles». 48

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Los mercados de opciones financieras La negociación de «opciones sobre índices bursátiles» y de «opciones sobre futuros en índices bursátiles» añade cierta complejidad a la operatoria de los mercados de opciones por el hecho de que los índices bursátiles carecen de entidad real, ya que son meros indicadores de los movimientos de las cotizaciones de un determinado mercado. Las principales opciones existentes en la actualidad sobre índices bursátiles y sobre futuros en índices bursátiles así como los mercados en los cuales se negocian aparecen en la tabla 2.3. Conviene resaltar que la unidad de tamaño del contrato es el factor monetario por el que se multiplica la diferencia entre el precio de ejercicio y el valor de referencia del índice en la fecha de la liquidación. De manera que si dicha diferencia es de 200 puntos y la unidad de tamaño del contrato 100 dólares, el valor de liquidación de la opción sobre el índice en cuestión será de (200 × 100) 20.000 dólares. No es de extrañar el hecho de que la mayor parte de las opciones sobre índices bursátiles lo sean sobre índices estadounidenses debido al mayor grado de desarrollo y de internacionalización alcanzado por sus mercados. Prueba de dicha internacionalización es el que se negocien opciones sobre el índice Dow Jones en una bolsa de opciones europea como es la European Options Exchange de Amsterdam. En nuestro país, a partir de 1992 se contrata en el Mercado Español de Futuros y Opciones de Renta Variable (MEFF RV) la opción sobre el IBEX 35. La unidad de tamaño de dicho contrato, a partir del día 4 de enero de 1999, es un contrato Euro Futuro IBEX 35, cuyo nominal, a su vez, se calcula mul-tiplicando el valor del índice IBEX 35, en cada momento, por 10 euros. Y a partir de finales de 2011 el activo subyacente es un contrato de futuros sobre el Mini IBEX 35; por consiguiente, el tamaño del contrato es el valor del índice IBEX multiplicado por el coeficiente multiplicador, que en este caso es 1 €.

2.1.3.

Los mercados de opciones sobre divisas

La aparición, a partir de 1979, en el sistema monetario internacional de fuertes fluctuaciones en los tipos de cambio hizo que el uso de contratos de opciones se extendiera también a otros activos financieros, apareciendo de este modo las opciones sobre divisas y las opciones sobre contratos de futuros en divisas. Los contratos de opciones sobre divisas se introducen por primera vez en la Philadelphia Stock Exchange en 1982. Dos años más tarde, la división International Monetary Market de la Chicago Mercantile Exchange desarrolló las opciones sobre futuros en divisas. El gran éxito obtenido con estos dos tipos de contratos de opciones hizo que otras bolsas siguieran el ejemplo, tal como puede verse en la tabla 2.4.

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Opciones financieras TABLA 2.3 Mercados de opciones sobre índices bursátiles y sus contratos País/Bolsa

1. Estados Unidos American Stock Exchange

Índice

Tamaño contrato

Major Market Institutional (MMI) Computer Oil S&P 100 S&P 500 S&P 500 NYSE Composite NYSE Composite NYSE Beta Financial News Composite National OTC Value Line Gold/silver Utility

100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 500 $ 500 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $

TSE 35 TSE 35

500 $CAN 100 $CAN

FTSE 100

10 £

FTSE 100

25 £

EOE MMI

100 FL 100 $

5. Suecia Stockholm Options Market SOFE

OMX 30 SX 16

100 KRS 100 KRS

6. Australia Sydney Futures Exchange

All-Ordinaries

100 $A

DOW JONES STOXX 50 DOW JONES EUROSTOXX 50 DAX SMI

10 € 10 € 10 € 10 CHF

IBEX 35

1€

CBOE Chicago Mercantile Exchange (CME) New York Futures Exchange NYSE Pacific Stock Exchange Philadelphia Stock Exchange

2. Canadá Toronto Stock Exchange Toronto Stock Exchange 3. Reino Unido International Stock Exchange London International Financial Futures Exchange (LIFFE) 4. Países Bajos EOE

7. Alemania/Suiza EUREX

8. España MEFF Exchange

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Los mercados de opciones financieras TABLA 2.4 Mercados de opciones sobre divisas y sus contratos País/Bolsa

1. Estados Unidos CME

Philadelphia Stock Exchange

2. Canadá Montreal Exchange Vancouver Stock Exchange

Divisa

Tamaño contrato

Franco suizo (F) Libra esterlina (F) Yen japonés (F) Dólar canadiense (F) Dólar australiano (F) E. Mini Euro FX (F) Euro FX (F) Franco suizo Libra esterlina Yen japonés Dólar canadiense Dólar australiano

125.000 62.500 12.500.000 100.000 100.000 62.500 125.000 62.500 31.250 6.250.000 50.000 50.000

Dólar canadiense Dólar canadiense

50.000 50.000

3. Reino Unido International Stock Exchange LIFFE/EURONEXT AMSTERDAM DERIVATE MARKETS

Libra esterlina

31.250

Libra esterlina

62.500

4.

Yen japonés (F)

Singapur

12.500.000

(F) Se trata de una opción sobre futuros en divisas. Cabe señalar que en todos los contratos de opciones en divisas anteriormente citados, la moneda de contrapartida de la indicada en la columna «divisa» del cuadro es el dólar de Estados Unidos, aunque el tamaño del contrato está referido a la moneda indicada, excepto en los casos señalados.

Además de los mercados organizados indicados en el cuadro anterior es preciso hacer mención, dada su importancia, de un mercado semiformalizado, de carácter interbancario, que viene funcionando en Londres desde julio de 1984 bajo la tutela de la British Bankers Association con el nombre de London Interbank Currency Options Market, conocido por las siglas LICOM, en el cual participan más de 100 bancos y se negocian más de 30 divisas. En España, con la Circular 9/88 de 28 de junio se establecieron las bases para la creación de un mercado no organizado (interbancario) de opciones sobre divisas. Y posteriormente con la Circular 1/91 de 22 de enero se abre la posibi© Ediciones Pirámide

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Opciones financieras lidad de crear un mercado organizado de opciones sobre divisas que en estos momentos todavía está pendiente de desarrollar.

2.1.4.

Los mercados de opciones sobre tipos de interés y deuda

La creciente variabilidad de los tipos de interés motivó la introducción por parte de las principales bolsas de una nueva modalidad de opciones, las «opciones sobre tipos de interés», ya sean éstas directas sobre un tipo de interés o sobre un título de deuda, tales como pagarés o bonos, dada la estrecha relación existente entre el tipo de interés y el precio de dichos títulos, siendo actualmente las opciones sobre tipos de interés y deuda los contratos más negociados a nivel mundial. Los principales contratos de opciones sobre tipos de interés y deuda, disponibles en las principales bolsas de opciones, pueden verse en la tabla 2.5, tratándose en la mayor parte de los casos de opciones sobre futuros en tipos de interés. Asimismo, en cuanto a las opciones sobre tipos de interés y deuda que aparecen en la tabla 2.5 cabe resaltar el predominio de opciones sobre títulos de deuda pública, lo cual es debido al mayor desarrollo que han alcanzado los mercados de deuda pública en relación con los de deuda privada. Y dentro de las opciones sobre deuda pública es preciso distinguir las opciones sobre deuda a corto plazo y las opciones sobre deuda a largo plazo, destacando por su volumen de contratación las opciones sobre deuda pública a largo plazo, consecuencia de la necesidad de cubrirse del riesgo de fluctuación del tipo de interés, el cual se incrementa a medida que aumenta el horizonte temporal considerado. En los contratos de opción sobre futuros a corto plazo el activo subyacente es un contrato de futuros sobre depósitos interbancarios o sobre títulos de deuda a corto plazo, mientras que los contratos de opción sobre futuros a largo plazo suelen instrumentarse sobre el futuro de un título nocional de deuda pública, que en el caso de España es un bono nocional de deuda pública anotada al 4 por 100, cuyo tamaño es 100.000 euros. La información en torno a los principales contratos negociados en los principales mercados puede verse en la prensa financiera internacional, tal como el Wall Street Journal y el Financial Times. En la tabla 2.6 se recoge la información suministrada por el Financial Times, relativa a las opciones sobre el futuro del Long Gilt y a las opciones sobre el futuro del Bund alemán negociadas en el LIFFE el 22 de octubre de 1993. La primera columna indica los diferentes precios de ejercicio de las opciones negociadas. Las columnas segunda y tercera reflejan el valor de las primas, al cierre del mercado, para opciones de compra, según su vencimiento. Y la cuarta y quinta indican el valor de las primas para opciones de venta, al cierre del mercado, según su vencimiento, que en este caso es diciembre y marzo. 52

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Los mercados de opciones financieras TABLA 2.5 Mercados de opciones sobre tipos de interés y sus contratos País/Bolsa

Contrato

1. Estados Unidos Chicago Board of Trade (CBOT) Notas Tesoro (F) Bonos del Tesoro (F) Índice bonos municipales (F) CBOE Notas Tesoro Bonos Tesoro CME Eurodólares (F) Pagarés Tesoro (F) 2. Canadá Montreal Exchange Pagarés Tesoro Bonos Tesoro Toronto Futures Exchange Bonos Tesoro 3. Reino Unido International Stock Exchange LIFFE

4. Suecia Stockholm Options Market 5. Australia Sydney Futures Exchange 6. Singapur Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) 7. Alemania/Suiza EUREX

Tamaño contrato

100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ × índice 100.000 $ 100.000 $ 1.100.000 $ 1.100.000 $ 250.000 $CAN 25.000 $CAN 25.000 $CAN

Long gilts 1 Short gilts 1 Long gilts 1 Bonos Tesoro USA (F) Eurodólares (F) Depósitos £ a 3 meses

50.000 £ 50.000 £ 50.000 £ 100.000 $ 1.000.000 $ 500.000 £

Bonos Tesoro

1.000.000 KRS

Letras bancarias a 90 días (F) Bonos Tesoro (F)

500.000 $A 100.000 $A

Eurodólares (F)

1.000.000 $

Euro Schatz 2 Euro Bobl 3 Euro Bund 4 EURIBOR-3M (F)

100.000 € 100.000 € 100.000 € 1.000.000 €

1

3 Gilts: deuda pública. Deuda pública a medio plazo. 4 Deuda pública a corto plazo. Deuda pública a largo plazo. (F) Se trata de una opción sobre futuros en divisas.

2

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Opciones financieras TABLA 2.6 Información de prensa de los principales contratos negociados en los mercados internacionales LIFFE LONG GILT FUTURES OPTIONS £50,000 64ths of 100 %

Strike Price 113 114 115 116 117 118 119 120

Calls-settlements Dec Mar 2-29 2-49 1-42 2-12 1-01 1-45 0-36 1-19 0-18 0-61 0-08 0-45 0-05 0-32 0-02 0-22

Puts-settlements Dec Mar 0-15 1-19 0-28 1-46 0-51 2-15 1-22 2-53 2-04 3-31 2-58 4-15 3-55 5-02 4-52 5-56

Estimated volume total. Calls 6750 Puts 4905 Previous day’s open int. Calls 86678 Puts 54520 LIFFE BUND FUTURES OPTIONS DM250,000 points of 100 %

Strike Price 9900 9950 1000 1005 1010 1015 1020 1025

Calls-settlements Dec Mar 1.28 1.73 0.89 1.40 0.56 1.10 0.32 0.84 0.17 0.63 0.08 0.49 0.04 0.34 0.02 0.24

Puts-settlements Dec Mar 0.11 0.44 0.22 0.61 0.39 0.81 0.65 1.05 1.00 1.34 1.41 1.70 1.87 2.05 2.35 2.45

Estimated volume total. Calls 24439 Puts 15913 Previous day’s open int. Calls 210953 Puts 140571 FUENTE: Financial Times, 22-10-1993.

Asimismo, se ofrece para cada una de las opciones el número de contratos call y puts que se estima se han negociado en el día y el número de posiciones abiertas del día anterior, es decir, el número de contratos pendientes de vencimiento el día anterior. En el caso del Long Gilt Futures Option, dado que el valor nominal del contrato es de 50.000 libras esterlinas y que las primas vienen expresadas en puntos porcentuales del nominal y en sesenta y cuatroavos de un punto porcen54

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Los mercados de opciones financieras tual, el valor de la prima para un call de precio de ejercicio 114 y vencimiento diciembre es de 1-42 puntos, lo que equivale a 828,125 libras esterlinas, ya que: 42 × 1 % × 50.000 = 500 + 0,65 × 500 = 828,125 64 El volumen contratado estimado de calls sobre dicha opción en este día ha sido de 6.750 contratos y el de puts de 4.905 contratos. Y las posiciones abiertas del día anterior en cuanto a calls y puts han sido de 86.678 y 54.520 contratos, respectivamente. En cuanto al Bund Futures Option, dado que el valor nominal del contrato es 100.000 euros y que las primas vienen expresadas en porcentaje del nominal, el valor de la prima para un call de precio de ejercicio 99,00 y vencimiento diciembre es de 1,28, lo que equivale a 1.280 euros, ya que: 1 % × 50.000 +

1,28 % × 100.000 = 1.280 El volumen contratado estimado de calls sobre dicha opción en este día fue de 24.439 contratos y el de puts de 15.913. Y las posiciones abiertas del día anterior en cuanto a calls y puts fueron de 210.953 y 140.571 contratos, respectivamente.

2.2.

LOS MERCADOS ORGANIZADOS Y LOS MERCADOS OVER-THE-COUNTER Todas estas bolsas a las que anteriormente nos hemos referido son mercados organizados en donde se contratan opciones financieras. Sin embargo, existe un número significativo de opciones que se contratan fuera de estos mercados organizados, en los mercados denominados over-the-counter. Estos mercados extrabursátiles se caracterizan por una fuerte presencia de las instituciones financieras, las cuales unas veces actúan como emisoras de opciones mientras que en otras actúan como compradoras. En general, los bancos son los que emiten las opciones y las empresas quienes las adquieren. La ventaja básica que ofrecen las operaciones realizadas en un mercado over-the-counter (OTC) es que ofrecen una cobertura total al tratarse de operaciones a medida, es decir, operaciones que se montan a partir del mutuo acuerdo de las partes y, por tanto, a la vista de sus necesidades, tal es el ejemplo que brindan en nuestro país los mercados de opciones sobre divisas y sobre FRA, mientras que las operaciones realizadas en mercados organizados sólo ofrecen coberturas imperfectas, al estar normalizadas una serie de características de los contratos tales como su importe, su fecha de expiración y su precio de ejercicio. Además, en el caso de opciones sobre divisas negociadas en mercados no organizados ofrecen una mayor gama de monedas y vencimientos.

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Opciones financieras En cambio, los mercados organizados presentan como principal atractivo la posibilidad de cerrar, a través de la realización de la operación contraria, la posición tomada en una opción antes de que llegue la fecha de su expiración, tanto para el emisor de la opción como para el comprador de la misma, posibilidad que se utilizará para la realización de ganancias o para la reducción de pérdidas. Otra de las ventajas básicas que brindan las operaciones con opciones realizadas en mercados bursátiles organizados es la eliminación total o parcial del riesgo de contrapartida, mientras que las que se llevan a cabo fuera de un mercado bursátil tienen un riesgo de contrapartida, es decir, de no poder encontrar comprador cuando se desea comprar. Un aspecto positivo más que ofrecen las opciones negociadas en mercados organizados es la transparencia en la determinación de las primas. Sin embargo, el principal inconveniente que presentan las opciones cotizadas es su rigidez, la cual contrasta con la gran flexibilidad de las opciones negociadas en mercados OTC. Hay que tener en cuenta que los mercados over-the-counter en general no están sometidos a ningún tipo de regulación, o lo están en menor medida. Ello facilitará el que puedan adaptarse rápidamente a las nuevas necesidades del mercado, introduciendo las innovaciones financieras pertinentes. Por ello en los mercados extrabursátiles es donde se contratan la mayoría de las opciones híbridas tanto simples como compuestas. En cuanto al peso de cada uno de estos dos tipos de mercados no existen estadísticas fiables al respecto y su importancia depende de la modalidad de opción que se considere. Así, por ejemplo, en el caso de las opciones sobre divisas goza de mayor relevancia el mercado OTC. En cuanto a la diversidad de contratos de opciones que se realizan en cada una de estas modalidades de mercados, es preciso señalar el amplio abanico de tipos de opciones que se negocian en los mercados extrabursátiles. Así, existen determinados tipos de opciones que sólo se contratan en los mercados over-the-counter, tales como los caps, floors y collars, utilizados para limitar la variabilidad de los tipos de interés, y, en general, los instrumentos financieros denominados «de tercera generación», es decir, aquellos productos resultantes de la combinación de dos instrumentos financieros.

2.3.

LA ESTRUCTURA DE LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE OPCIONES El éxito de los mercados organizados de opciones debe atribuirse a su estructura, la cual brinda seguridad, transparencia y liquidez a las operaciones en ellos realizadas.

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Los mercados de opciones financieras La pieza clave de todo mercado organizado es la Cámara de Compensación, que en el caso americano recibe el nombre de Option Clearing House, la cual otorga la seguridad necesaria para el desarrollo del mercado, garantizando todo contrato de opciones y haciendo nulo el riesgo de contrapartida, ya que dicha cámara es la que de manera centralizada realiza las funciones de vendedor para el comprador de la opción y de comprador para el vendedor de la misma. Este carácter impersonal de los mercados bursátiles de opciones es lo que posibilita que cualquier posición sobre opciones pueda cerrase en cualquier momento. Las cámaras de compensación de los distintos mercados organizados de opciones suelen estar constituidas por sólidas instituciones financieras y por solventes sociedades de inversión, las cuales otorgan la seguridad necesaria para el buen funcionamiento del mercado. Dicha cámara será la encargada de determinar los requisitos que se deben reunir para poder ser miembro del mercado, ya que sólo ellos pueden actuar en el mercado ya sea como compradores de opciones o como vendedores. En general, las condiciones que deben cumplirse para poder ser miembro de un mercado organizado de opciones hacen referencia a unos capitales mínimos, a unos márgenes significativos, a una aportación apreciable al fondo de compensación, a una comisión por operación realizada y a unas normas de actuación estrictas. En el momento en que se realiza una transacción el vendedor de la opción está obligado a depositar un margen, denominado «margen de garantía», que garantice el riesgo tomado por el mismo. Este «margen inicial» de garantía depositado en la Cámara de Compensación en el momento de iniciarse la operación tendrá que irse actualizando, es decir, el vendedor de la opción tendrá que ir reponiendo fondos «margen de mantenimiento» cada vez que sus pérdidas implícitas aumenten. Este margen se puede cubrir en metálico o mediante títulos de renta fija. En el caso de que un cliente emisor de opciones no pueda cumplir los términos del contrato, se hará uso del depósito del cliente, y si éste es insuficiente, la diferencia deberá ser puesta por el intermediario bursátil que le representa, y si aun así no es suficiente, se recurre a las aportaciones que hizo dicho intermediario al fondo de compensación y en última instancia se haría uso de la totalidad del fondo de compensación. Si dicho fondo, con tal motivo, se agotara, cada miembro de la bolsa podría ser requerido a aportar hasta el 100 por 100 de su depósito al fondo, en cuyo caso dicho miembro podría decidir entre realizar la citada aportación o separarse de la bolsa en cuestión. Este margen de garantía no se requiere cuando la opción está cubierta, es decir, en el caso de venta de una opción de compra cuando se posee ya la acción 1. 1 Para mayor detalle véase Francisco J. Valero López: Opciones en instrumentos financieros, Ariel, 1988, pp. 60-63.

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Opciones financieras Por lo que a los sistemas de contratación se refiere, conviene señalar que existen diferentes tipos de ellos: • Sistema de subasta pública con corros (pits), como en el caso de la Bolsa de Opciones de Chicago. • Sistema de contratación telefónico, como era en sus inicios el caso del mercado OM de Estocolmo y del MEFF RV de Madrid. • Sistema de contratación electrónico, como el caso del EUREX (plataforma que engloba el DTB de Frankfurt y el SOFFEX de Zurich) y también actualmente el de los mercados de derivados MEFF españoles. En cuanto a los miembros del mercado, éstos pueden clasificarse según su actuación en dos categorías: — Los brokers, los cuales sólo pueden actuar por cuenta ajena. — Los dealers, que negocian por cuenta propia, además de por cuenta ajena. Así, por ejemplo, en la Bolsa de Opciones de Chicago (CBOE), dentro de la primera modalidad anterior, nos encontramos con los floor brokers (brokers que actúan en el parqué) y los order book officials (que tramitan órdenes procedentes del público), siendo la misión de ambos el dar cumplimiento a las órdenes cursadas ya sean por otro broker o por el público que está en el parqué. Dentro de esta segunda modalidad tenemos los agentes del mercado propiamente dichos, los denominados market makers, que negocian por cuenta propia, estando el funcionamiento del mercado y su liquidez asegurada gracias a la competencia existente entre estos últimos. Los market makers tienen la obligación, fijada contractualmente, de cotizar continuamente precios de compra y precios de venta para una serie de contratos de opciones. En función de las estrategias que utilizan se les conoce como: — Scalpings, aquellos cuya estrategia básica consiste en una serie sucesiva de compras y ventas rápidas con el fin de ganar el diferencial existente entre el precio de venta y el de compra. — Spreadings, los que se dedican a comprar opciones que estiman están infravaloradas y vender las que están sobrevaloradas, con el fin de obtener un spread (margen) relevante. Las funciones de market maker no son incompatibles con las de floor broker, ya que se puede actuar a la vez por cuenta propia y por cuenta ajena en un mismo mercado, aunque en dicho caso se requiere de previa autorización. En cual58

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Los mercados de opciones financieras quier caso y con el fin de evitar posibles conflictos de interés, lo que sí se prohíbe es que en una misma sesión se sea market maker en opciones y market maker en los títulos subyacentes, a la vez que tampoco se permite, en una misma sesión y para un mismo tipo de activo subyacente, actuar como market maker y como floor broker. Los clientes tienen acceso al mercado a través de los intermediarios miembros del mercado.

2.4.

LOS PRINCIPIOS BÁSICOS DE FUNCIONAMIENTO DE UN MERCADO ORGANIZADO DE OPCIONES Los principios básicos en los que se inspiran los mercados organizados de opciones son: a) b) c) d) e)

El funcionamiento por órdenes. La normalización. La asimetría. La ausencia de certificados. La transparencia.

En primer lugar hay que señalar que dichos mercados funcionan por órdenes. Los clientes cursan sus respectivas órdenes a sus agentes, los cuales a su vez las transmitirán a los miembros del mercado para su ejecución. En cuanto a la forma en que estos miembros del mercado transmiten sus órdenes para que sean ejecutadas, existen tres modalidades: — El sistema de contratación electrónica. — El sistema de viva voz. — El sistema de contratación telefónica. En el primer caso, el operador miembro del mercado transmite las órdenes de compra o de venta, desde su propia entidad, mediante un terminal conectado al ordenador central del mercado. Las órdenes transmitidas que encuentran en el mercado órdenes en sentido opuesto y con idénticos precios y vencimientos son ejecutadas y registradas en el sistema informático para su compensación y liquidación. El sistema de viva voz se basa en el procedimiento tradicional de transmisión de la orden del broker a un floor broker, el cual se desplazará al lugar del parqué donde se negocia la opción en cuestión, y a través de un proceso de viva voz

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Opciones financieras casará su operación con otro miembro de la bolsa ya sea market maker, floor broker u order book official. Una vez casada la operación la pondrá por escrito y después de ser comprobada por la bolsa dará lugar a la transacción definitiva, la cual será comunicada a la Cámara de Compensación. En el sistema de contratación telefónica, el operador miembro del mercado transmite las órdenes de compra o de venta, desde su propia entidad, por vía telefónica al operador de la Cámara de Compensación, siendo éste quien se encarga de buscar la contrapartida en el mercado y de registrar la operación, comunicando dicho resultado al interesado. Conviene señalar que, de los tres sistemas de contratación existentes, el que proporciona una mayor información a todos los miembros del mercado, así como el que facilita una reducción de los costes, es el sistema electrónico, el cual resuelve de manera automática toda la problemática que se plantea en el mercado. Las órdenes pueden ser «a por lo mejor», es decir, aquellas en que el cliente espera que el intermediario consiga el mejor precio posible para dicha operación, o sea, operaciones casadas al precio del mercado, y órdenes con «límite», en las cuales se indica el precio máximo de realización de la transacción. En la orden se especificará si se trata de: — — — — — — — —

Una orden de compra o de venta de opciones. La modalidad de la opción (call o put). El número de contratos. El título subyacente de la opción. El precio de ejercicio. El mes de expiración. El tipo de orden (a por lo mejor o con límite). Si la orden debe ejecutarse durante la sesión o bien es válida hasta su cancelación.

El segundo principio básico de funcionamiento de los mercados bursátiles de opciones es la normalización de las características de sus contratos, tales como la unidad de contratación, el precio de ejercicio y la fecha de expiración. Por lo que a la unidad de contratación se refiere, es decir, la cantidad de activo subyacente sobre el que recae la opción, ésta se halla fijada de manera que si se trata de una opción sobre acciones se especificará el número de títulos a los que corresponde una opción, el cual generalmente suele ser de 100 títulos. En el caso de que el activo subyacente sea una obligación, la unidad de contratación suele expresarse en términos de un valor nominal. En cuanto al precio de ejercicio, es decir, la cotización a la cual el beneficiario puede ejercer su derecho, es preciso señalar que éste, en el caso de tratarse de 60

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Los mercados de opciones financieras opciones sobre acciones, vendrá expresado en dólares por acción y no por contrato. El precio de ejercicio, en términos generales, será un número entero divisible por 5. En el caso de opciones sobre obligaciones el precio de ejercicio se suele expresar en porcentajes del valor nominal, con un intervalo del 2,5 por 100. Por lo que a la fecha de expiración de la opción se refiere, se fijan unos vencimientos estándar. Generalmente el día en concreto de expiración de la opción varía con las bolsas, aunque en la mayoría de ellas suele ser el tercer sábado siguiente al viernes estipulado en la misma, con la excepción de que dicho día sea festivo. El tercer principio básico de los mercados de opciones hace referencia a la asimetría de derechos y obligaciones entre las diferentes partes que intervienen en un contrato de opción, ya que el comprador de la opción no adquiere el compromiso definitivo de ejercer el contrato, sino tan sólo la posibilidad de ejercerlo si le conviene, mientras que el vendedor o emisor es la parte obligada a cumplir con el contrato cuando dicho ejercicio se produce. Lógicamente, el vendedor emite la opción a cambio de una contraprestación por parte del comprador, a modo de compensación por los riesgos que asume en su posición, la cual recibe el nombre de «prima». Esta prima constituye el precio de la opción, la cual será pagada por el comprador de la misma en el momento de formalizarse la operación. Otro de los principios básicos de funcionamiento de los mercados de opciones es la ausencia de certificados en la negociación, lo cual junto con la normalización de los contratos reduce los costes de las transacciones y facilita la operatoria de los mercados. La propiedad de una opción se justifica con base en las confirmaciones y liquidaciones que hacen los agentes a sus clientes. Finalmente, cabe señalar el principio de transparencia de las operaciones y de sus precios. La transparencia del mercado viene avalada por el hecho de la publicidad de los precios de las operaciones realizadas. En los principales periódicos financieros del mundo, tales como el Wall Street Journal y el Financial Times, aparece una amplia información sobre las cotizaciones de las opciones sobre acciones negociadas en las distintas bolsas norteamericanas de opciones, por lo que se refiere al primero de los periódicos citados, o bien, en el segundo de los periódicos aludidos, información sobre los principales mercados europeos de opciones, aunque en ambos se hagan también referencias a los restantes mercados de opciones del mundo. Junto a las cotizaciones de las principales opciones aparece el número total de contratos negociados en el día, es decir, el volumen total y el número de contratos vivos al final del día, lo que se denomina «interés abierto». Además de la información hecha pública por cada bolsa y con el objeto de evitar manipulaciones en el mercado, se suelen establecer por parte del órgano supervisor del mercado una serie de normas que en el caso de la Bolsa de © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Chicago vienen dictadas por la Securities Exchange Commission (SEC) y se refieren a los denominados «límites de posición» y «límites de ejercicio». Los límites de posición hacen alusión al número máximo de contratos de opciones de un mismo título, en el caso de opciones sobre acciones, que pueden ser mantenidos por un inversor. Por su parte, los límites de ejercicio versan sobre el número máximo de contratos call (contratos de opciones de compra) y de contratos put (contratos de opciones de venta) que pueden ser ejercidos.

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PARTE SEGUNDA Las opciones y su valoración

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3 3.1.

La valoración de opciones

LA PARIDAD ENTRE EL VALOR DE UNA OPCIÓN CALL Y UNA OPCIÓN PUT Para ilustrar la relación existente entre el valor de una opción de compra (call) y el valor de una opción de venta (put), conocida en la terminología anglosajona como put-call parity 1, se suelen introducir las siguientes hipótesis: a) Se trata de opciones europeas. b) El activo subyacente está formado por acciones de empresas que no reparten dividendos durante el período de vida de la opción. c) Mercado perfecto con ausencia de costes de transacción e impuestos. Supongamos que el inversor lleva a cabo la siguiente estrategia de inversión: — Compra de una acción de la sociedad anónima X por un valor igual a PSO u.m. — Compra de una opción de venta europea de la misma acción a un precio de ejercicio igual a PE, mediante el pago de una prima de PCV u.m. — Venta de una opción de compra europea sobre la misma acción y el mismo precio de ejercicio y vencimiento que el put, cobrando una prima de PVC u.m. — Solicitud de un préstamo por un importe igual al valor actual de PE u.m., es decir: PE(1 + if)–T, siendo if el tipo de interés libre de riesgo y T la duración del préstamo. Por tanto, al vencimiento el inversor deberá pagar al prestamista la cantidad de PE u.m. 1

Puesta de manifiesto por Stoll, H. R.: «The Relationship between Put and Call Option Prices», Journal of Finance, diciembre 1969, pp. 802-824.

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Opciones financieras En el momento T en el cual expiran las opciones, el valor de cada una de ellas dependerá de si el precio del activo subyacente PST es mayor o menor que el precio de ejercicio de la opción, siendo el valor total de la cartera, resultante de la estrategia de inversión realizada, igual a la suma algebraica de los flujos de caja asociados a cada una de las operaciones individuales, tal como se refleja en la tabla 3.1. TABLA 3.1 Flujos de la cartera en el momento «T» Flujos de caja en T Tipo de operación Si PST < PE

Si PST > PE

PST PE – PST 0 – PE

PST 0 PE – PST – PE

0

0

Comprar una acción Comprar una opción de venta Vender una opción de compra Solicitud préstamo Valor global cartera

El cuadro anterior nos permite afirmar que cualquiera que sea el valor del activo subyacente en el momento T el valor global de la cartera en T será siempre nulo, ya que los flujos positivos se compensan con los flujos negativos. Por tanto, si el valor de la cartera en un momento futuro T es nulo, también debe serlo el valor actual de la misma ya que en un mercado perfecto no existen posibilidades de arbitraje. Los flujos de caja asociados a cada una de las operaciones, en el momento inicial, son los que se indican en la tabla 3.2. TABLA 3.2 Flujos de la cartera en el momento actual Tipo de operación

Flujos de caja momento actual

Comprar una acción Comprar una opción de venta Vender una opción de compra Solicitud préstamo

–PSO –PCV +PVC +PE(1 + if)–T

Valor global cartera

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0

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La valoración de opciones Por tanto, la expresión que nos define el valor global de la cartera en el momento actual será: –PSO – PCV + PVC + PE(1 + if)–T = 0 Despejando de la anterior igualdad PCV y PVC obtenemos las dos relaciones que nos indican la paridad entre una opción de compra y una opción de venta europeas, de modo que: PVC = PCV + PSO – PE(1 + if)–T PCV = PVC – PSO + PE(1 + if)–T

(1) (2)

Lo cual indica que en equilibrio la prima de una opción put debe ser igual a la prima de una opción call, de características similares, menos el precio del activo subyacente, más el valor actualizado del precio de ejercicio. Esto es lógico, porque el inversor en el momento T, de no haber solicitado el préstamo, siempre obtendría una cantidad igual a PE u.m., independientemente de cuál fuera el valor del activo subyacente, ya que o ejercitará él la opción de venta y recibirá PE u.m., o se verá obligado a venderle la acción al comprador de la opción de compra recibiendo también en ese caso PE u.m. Por tanto, el beneficio conjunto de las tres operaciones será: B = PE – [(PSO + PCV) – PVC] Gráficamente se representaría dicho beneficio por una línea paralela al eje de abscisas tal como puede apreciarse en la figura 3.1.

B PE – PCV

PE – [(PSO + PCV) – PVC] PVC 0 PCV

PE

PS

PSO

Figura 3.1.

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Resultado de la cartera.

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Opciones financieras Si eliminamos la hipótesis inicial de no reparto de dividendos a lo largo de T también podemos calcular la relación de paridad entre una opción de compra y una opción de venta. Simbolizando con D el dividendo pagado por una acción de la sociedad anónima X durante la vida de la opción, y considerando el efecto de dicho pago sobre la cotización de la acción, la cual teóricamente experimentará una baja igual al importe del dividendo pagado, las expresiones (1) y (2) se transforman en: PVC = PCV + [PS0 – D(1 + If)–T] – PE(1 + If)–T PCV = PVC – [PS0 – D(1 + IPf)–T] + PE(1 + If)–T y sacando factor común (1 + If)–T obtenemos también las relaciones que nos indican la paridad entre el valor de una opción de compra y una opción de venta europeas, en el supuesto de pago de dividendo en T: PVC = PCV + PS0 – [(PE + D)(1 + If)–T] PCV = PVC – PS0 + [(PE + D)(1 + If)–T] De modo que la prima de una opción put sobre una acción debe ser igual a la prima de una opción call, de similares características, menos el precio del activo subyacente más el valor actualizado del precio de ejercicio y más el valor también actualizado del dividendo. Estas dos últimas fórmulas ponen de manifiesto que en el contexto descrito sólo existe un tipo básico de opción: la opción de compra o la opción de venta, ya que una se puede derivar de la otra. En la práctica cuando estas relaciones put-call parity no se cumplen se produce el arbitraje, el cual hará que el mercado vuelva de nuevo al equilibrio. Supongamos, por ejemplo, que las opciones put de un determina do activo subyacente se hallan infravaloradas por el mercado. Los agentes del mercado, al darse cuenta de este fenómeno, venderán opciones call europeas sobre dicho activo subyacente, comprarán a crédito el activo subyacente en cuestión y comprarán opciones put europeas sobre el mismo activo subyacente, obteniendo un beneficio al vencimiento de las opciones. Estas operaciones de arbitraje provocarán que el mercado tienda de nuevo hacia el equilibrio. Cuando se trata de opciones sobre futuros, la paridad call-put se cumple igualmente, si bien es preciso tener en cuenta que al ser el activo subyacente un 68

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La valoración de opciones contrato de futuros su valor deberá actualizarse. De modo que las relaciones anteriores se convierten en: PVC = PCV + (F – PE)(1 + If)–T PCV = PVC – (F – PE)(1 + If)–T En donde F representa el precio actual del futuro para el vencimiento de las opciones. En consecuencia, si observamos estas dos últimas relaciones vemos que en el caso de que las opciones sobre futuros estén at the money, es decir, cuando el precio del activo subyacente coincide con el precio de ejercicio, la prima de una opción put y la de una opción call, para un mismo vencimiento, deberán ser idénticas.

3.2.

EL VALOR DE UNA OPCIÓN A1 igual que en los activos financieros clásicos debemos distinguir en el caso de las opciones dos tipos de valores: el «valor de mercado» y «el valor teórico». El «valor de mercado» de una opción vendrá determinado por la oferta y demanda existente en el mercado secundario en cuestión, mientras que el «valor teórico» de una opción vendrá determinado por una serie de parámetros que, desde un punto de vista teórico, influyen de manera decisiva en el valor de la misma. Ambos valores, valor de mercado y valor teórico, pueden coincidir si el mercado secundario de opciones se comporta de manera «eficiente», es decir, si sus precios reflejan todas las informaciones relevantes para la formación de expectativas, en cuyo caso el valor de la opción será su precio de mercado. En el caso de que el mercado sea «ineficiente» existirá una desviación entre el «valor teórico» y el «valor de mercado» de la opción, cuyo signo nos indicará si la opción está sobrevalorada o infravalorada por el mercado. De ahí la utilidad de conocer el «valor teórico» de una opción. El «valor teórico» 2de una opción puede definirse como la suma de: — Su «valor intrínseco» — Y el «valor tiempo».

2 Para mayor detalle véase Fitzgerald, M. O.: «Financial Options», Euromoney Publications, Londres, 1987, pp. 32 y ss.

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Opciones financieras

3.2.1.

El valor intrínseco

El «valor intrínseco» (V i) de una opción representa el beneficio inmediato que el comprador de la opción puede obtener a través del ejercicio de ésta. Puede expresarse como la diferencia entre el «precio del activo subyacente» (PS) y el «precio de ejercicio» de la opción (PE), tal como muestra el cuadro siguiente: TABLA 3.3 Valor intrínseco de un call y de un put Para una opción de compra

Para una opción de venta

PS – PE = Vi

PE – PS = Vi

El «valor intrínseco» es positivo si la opción es in the money y cero si la opción es at the money o out the money. Su evolución en función del valor del activo subyacente de referencia puede representarse mediante las figuras 3.2 y 3.3, en las cuales puede verse gráficamente cómo en el caso de un call el valor intrínseco es positivo a partir del momento en que el precio del activo subyacente es superior al precio de ejercicio y en el caso de un put cuando el precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio.

Valor intrínseco

*

PE

Figura 3.2.

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Precio del activo subyacente

Comportamiento del valor intrínseco de un call.

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La valoración de opciones

Valor intrínseco

*

PE

Figura 3.3.

3.2.2.

Precio del activo subyacente

Comportamiento del valor intrínseco de un put.

El valor tiempo

El «valor tiempo» es consecuencia de las expectativas de los inversores en opciones, las cuales en el caso de un comprador de un call serán alcistas y bajistas en el caso de un comprador de un put. Dado que hemos definido anteriormente el valor teórico de una opción como la suma del valor intrínseco y el valor tiempo, también podemos definir el «valor tiempo» como: Valor tiempo = Valor teórico de la opción – Valor intrínseco De lo que se desprende que el «valor tiempo» será siempre positivo o nulo. Sin embargo, esta definición habitual en la literatura financiera no pone de relieve cuáles son los elementos que influyen en el «valor tiempo». El «valor tiempo» depende básicamente de tres variables: — El «vencimiento de la opción». — La diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del activo subyacente. — La volatilidad del activo subyacente. Por lo que al vencimiento de la opción se refi ere, hay que señalar que cuanto mayor sea el plazo cubierto por la opción, mayores serán las posibilidades para el comprador de ejercer la opción en su provecho y, por tanto, más elevado será el «valor tiempo», pudiendo representarse el comportamiento del «valor tiempo» en función de la madurez de la opción tal como se refleja en la figura 3.4. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras

Valor tiempo

Vencimiento

Fecha de contratación

Figura 3.4.

Tiempo

Comportamiento del valor tiempo.

El valor tiempo será máximo al comienzo del contrato de opción y nulo en el momento del vencimiento de la misma. En cuanto a la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del activo subyacente como variable crítica en la determinación del «valor tiempo», conviene señalar que, en todo momento: — Cuando el precio del activo subyacente está muy por debajo del precio de ejercicio, en el caso de un call, o muy por encima, en el caso de un put, el «valor tiempo» será mínimo, aunque no cero. — Cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio, es decir, cuando la opción es at the money, el «valor tiempo» será máximo. En relación con la «volatilidad» del activo subyacente es preciso indicar que cuanto más volátil sea éste, mayor será la incertidumbre en torno a su precio futuro y, por tanto, más elevado será el «valor tiempo». Tal como ya se ha señalado anteriormente, el valor teórico de una opción depende de su valor intrínseco y del valor tiempo, si bien la cuantía de ambos componentes no evoluciona de manera independiente el uno del otro. Según que la opción sea at the money, in the money o out the money, el peso relativo de cada uno de ellos es distinto. Las opciones out the money no tienen por definición valor intrínseco que perder, ya que su valor intrínseco es negativo, es decir, nulo, pero también tienen pocas posibilidades de adquirirlo. En consecuencia, y dado que el «valor tiempo» refleja la probabilidad de ganancia del valor intrínseco, éste será débil. Las opciones in the money tienen tantas posibilidades de perder su valor intrínseco como de ganarlo, por lo que su valor tiempo será también débil, tanto más débil cuanto mayor sea el valor intrínseco. 72

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© Ediciones Pirámide

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La valoración de opciones Las opciones at the money, dado que su valor intrínseco es nulo, no tienen posibilidad de perderlo, pero tienen una probabilidad del 50 por 100 de adquirirlo. Por tanto, su valor tiempo es elevado. Las figuras 3.5 y 3.6 muestran, respectivamente, la evolución del «valor tiempo» y del «valor intrínseco» en función del precio del activo subyacente, así como el «valor teórico» de la opción, en el caso de un call y en el caso de un put.

Valor de la opción Valor intrínseco

Valor de la opción

Valor tiempo Precio del activo subyacente

Precio de ejercicio

Figura 3.5.

Comportamiento del valor teórico de un call.

Valor de la opción

Valor de la opción Valor intrínseco

Valor tiempo Precio de ejercicio

Figura 3.6.

© Ediciones Pirámide

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Precio del activo subyacente

Comportamiento del valor teórico de un put.

73

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Opciones financieras De las figuras 3.5 y 3.6 es preciso resaltar que cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio, el valor teórico de la opción es igual al valor tiempo.

3.3.

EL UMBRAL DE RENTABILIDAD DE UNA OPCIÓN El comprador de una opción de compra, es decir, de un call, que desea cubrirse contra un riesgo de cambio, de tipo de interés o de precio, ejercerá la opción si el precio del activo subyacente es superior al precio de ejercicio. Pero la pérdida del vendedor del call será inferior a la prima pagada por el comprador, siempre y cuando: Precio del activo subyacente – Precio de ejercicio < Prima Sin embargo, ejerciendo la opción el comprador no recupera forzosamente el montante de la prima pagada al vendedor. Por ello es conveniente definir el «umbral de rentabilidad» de la opción o «punto muerto» a partir del cual el tenedor de la opción empieza a obtener un beneficio neto con el ejercicio de la misma y el vendedor obtiene una pérdida neta. Así, el umbral de rentabilidad de un call se alcanzará cuando: Precio del activo subyacente = Precio de ejercicio + Prima En el caso de una opción de venta, es decir, de un put, el comprador ejercerá la opción cuando el precio del activo subyacente sea menor que el precio de ejercicio. Pero la pérdida del vendedor será inferior a la prima pagada por el comprador si: Precio de ejercicio – Precio del activo subyacente < Prima Alcanzándose el umbral de rentabilidad del put cuando: Precio del activo subyacente = Precio del ejercicio – Prima Por debajo de este «punto muerto» el comprador del put obtiene un beneficio neto y el vendedor una pérdida neta.

3.4.

LOS EFECTOS OLVIDADOS EN LA DETERMINACIÓN DEL PRECIO DE UNA OPCIÓN Los factores determinantes de la prima tradicionalmente considerados son los analizados en el epígrafe 1.4, es decir:

74

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La valoración de opciones — Precio del activo subyacente (PS). — Valor intrínseco de la opción (Vi), es decir, la diferencia entre el precio del activo subyacente y el precio del ejercicio. — Vencimiento de la opción (t). — Volatilidad del precio del activo subyacente (V). — Oferta del mercado (Of). — Demanda del mercado (D). — Tipo de interés (i). Existe, asimismo, un consenso en torno a la influencia de cada uno de los parámetros citados en el valor de la prima. De modo que para una opción call se puede afirmar que: — Cuanto mayor sea el precio del activo subyacente, mayor será el valor de la opción. — Cuanto mayor sea el valor intrínseco, menor será el valor de la opción. — Cuanto mayor sea el plazo de la opción, mayor será el valor de ésta. — Cuanto mayor sea la volatilidad del activo subyacente, mayor será el valor de la opción. — Cuanto mayor sea la oferta de opciones en el mercado, el precio de las mismas tenderá a bajar. — Cuanto mayor sea la demanda de opciones en el mercado, el precio de las mismas tenderá a subir. En el caso de una opción put las dos primeras proposiciones son justamente las contrarias a las anteriores, siendo las demás igualmente válidas. Sin embargo, existe disparidad de opiniones cuando se trata de cuantificar el grado de incidencia de cada uno de los parámetros indicados en el valor de la opción y de las incidencias de dichos factores entre sí. Por ello, se ha pedido la opinión a diez expertos en opciones (cuatro de ellos profesores universitarios y los seis restantes miembros del mercado español de opciones) para que cuantificaran la incidencia de cada uno de los factores determinantes de la prima en el precio de la misma. Sus opiniones han sido objetivizadas y tratadas, con la ayuda de matrices de incidencia y de la Teoría de los Subconjuntos Borrosos, para obtener las causas y las interrelaciones aún no explicadas, pero que intervienen en la determinación del precio de una opción.

© Ediciones Pirámide

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75

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Opciones financieras

3.4.1.

Las matrices borrosas de incidencia

Con el fin de obtener una valoración apropiada para evaluar la incidencia de cada uno de los factores determinantes de la prima en el valor de la misma y de dichos factores entre sí, se ha utilizado la siguiente correspondencia semántica: 0,0:

Sin incidencia.

0,1:

Prácticamente sin incidencia.

0,2:

Casi sin incidencia.

0,3:

Muy débil incidencia.

0,4:

Débil incidencia.

0,5:

Incidencia media.

0,6:

Incidencia sensible.

0,7:

Bastante incidencia.

0,8:

Fuerte incidencia.

0,9:

Muy fuerte incidencia.

0,1:

Incidencia total.

Las valuaciones de las incidencias proporcionadas por los expertos se (1) (2) (10) muestran en las diez matrices borrosas de incidencia (M ~ ,M ~ , ..., M ~ ) siguientes: (1) M ~

PRIMA PS

76

PI00029907_03.indd 76

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA

1

0

0

0

0

0,8

0,8

0

PS

0,9

1

0,9

0

0,7

0,8

0,8

0

Vi

0,8

0

1

0

0

0,8

0,8

0

t

0,8

0

0

1

0

0,7

0,7

0

V

0,5

0,7

0,2

0

1

0,6

0,6

0

Of

0,9

0

0

0

0

1

0,8

0

D

0,9

0

0

0

0

0,8

1

0

i

0,5

0,6

0,3

0

0,5

0,5

0,5

1

© Ediciones Pirámide

09/04/14 15:28

La valoración de opciones (2) M ~

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA

PRIMA PS 1

0,7

0,5

0,5

0,9

0,4

0,4

0,5

PS

0,7

1

0,8

0,2

0,3

0,5

0,5

0,6

Vi

0,5

0,8

1

0,7

0,7

0,4

0,4

0,5

t

0,5

0,2

0,7

1

0,9

0,4

0,4

0,7

V

0,9

0,3

0,7

0,9

1

0,4

0,4

0,3

Of

0,4

0,5

0,4

0,4

0,4

1

0,4

0,3

D

0,4

0,5

0,4

0,4

0,4

0,4

1

0,3

i

0,5

0,6

0,5

0,7

0,3

0,3

0,3

1

(3) M ~

PRIMA PS

Vi

t

(4) M ~

Of

D

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA

1

0

0

0

V 0

0,5

0,5

i 0

PRIMA

PRIMA PS 1

0,8

0,9

0,5

0,7

0,2

0,2

0,1

PS

0,8

1

1

0

0,3

0,3

0,3

0,1

PS

0,8

1

0,9

0

1

0

0

0

Vi

0,8

0

1

0

0,1

0

0

0

Vi

0,9

0

1

0

0

0

0

0

t

0,7

0

0

1

0,6

0,5

0,5

0

t

0,5

0

0

1

0,5

0

0

0

V

0,9

0

0

0

1

0,9

0,9

0

V

0,7

0

0

0

1

0

0

0

Of

0,6

0,2

0

0,2

0,8

1

0,6

0

Of

0,2

0

0

0

0

1

0,9

0

D

0,6

0,2

0

0,2

0,8

0,6

1

0

D

0,2

0

0

0

0

0,9

1

0

i

0,7

0,6

0

0,5

0,4

0,3

0,3

1

i

0,1

0

0

0,8

0

0

0

1

(5) M ~

PRIMA PS

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA PS

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA

1

0,9

0,9

0,5

0,8

0,1

0,1

0,2

PRIMA

1

0

0

0

0

0,5

0,5

0

PS

0,9

1

0,9

0

0,8

0,1

0,1

0,6

PS

0,7

1

0,9

0

0,8

0,1

0,1

0

Vi

0,9

0,9

1

0

0,8

0,1

0,1

0,6

Vi

0,9

0

1

0

0

0,1

0,1

0

t

0,5

0

0

1

0,7

0,1

0,1

0,6

t

0,7

0

0

1

0,5

0,5

0,5

0

V

0,8

0,8

0,8

0,7

1

0,1

0,1

0,5

V

0,9

0

0

0,2

1

0,8

0,8

0

Of

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

1

0,1

0,1

Of

0,5

0,1

0

0,2

0

1

0,7

0

D

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

1

0,1

D

0,5

0,1

0

0,2

0

0,7

1

0

i

0,2

0,6

0,6

0,6

0,5

0,1

0,1

1

i

0,5

0,3

0

0,4

0,1

0,2

0,2

1

© Ediciones Pirámide

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(6) M ~

77

09/04/14 15:28

Opciones financieras (7) M ~

PRIMA PS

Vi

t

(8) M ~

V

Of

D

i

PRIMA PS

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA

1

0

0

0

0

0,5

0,5

0

PRIMA

1

0

0

0

0

0,2

0,2

0

PS

0,6

1

0,9

0

0,8

0

0

0

PS

0,7

1

0,9

0

0,8

0,1

0,1

0

Vi

0,9

0

1

0

0

0,1

0,1

0

Vi

0,9

0

1

0

0,1

0,2

0,2

0

t

0,7

0

0

1

0,6

0,5

0,5

0

t

0,7

0

0

1

0,5

0,5

0,5

0

V

0,9

0

0

0,1

1

0,9

0,9

0

V

0,7

0

0

0,2

1

0,9

0,9

0

Of

0,3

0,1

0

0

0,1

1

0,7

0

Of

0,2

0,1

0

0,1

0,1

1

0,8

0

D

0,3

0,1

0

0

0,1

0,7

1

0

D

0,2

0,1

0

0,1

0,1

0,8

1

0

i

0,7

0,2

0

0,5

0,1

0,3

0,3

1

i

0,5

0,1

0

0,4

0

0

0

1

(9) M ~

PRIMA PS

Vi

t

(10) M ~

V

Of

D

i

PRIMA PS

0,2

0,2

0

PRIMA

PRIMA

1

0

0

0

0

PS

0,7

1

1

0

0,8

0

0

0

PS

Vi

0,8

0

1

0

0,1

0,1

0,1

0

Vi

t

0,7

0

0

1

0,6

0,5

0,5

0

t

V

0,7

0

0

0,2

1

0,9

0,9

0

Of

0,2

0,1

0

0,1

0,1

1

0,6

D

0,2

0,1

0

0,1

0,1

0,6

i

0,6

0,3

0

0,5

0,2

0

1

Vi

t

V 0

0

Of

D

0,2

0,2

i

0

0

0

0,7

1

0,9

0

0,9

0,1

0,1

0

0,8

0

1

0

0,1

0,2

0,2

0

0,8

0

0

1

0,6

0,6

0,6

0

V

0,9

0

0

0,1

1

0,9

0,9

0

0

Of

0,2

0,1

0

0,1

0,1

1

0,8

0

1

0

D

0,2

0,1

0

0,1

0,1

0,8

1

0

0

1

i

0,4

0,5

0

0,5

0,3

0,1

0,1

1

Se trata de matrices cuadradas y reflexivas dado que la incidencia de cada uno de los factores sobre sí mismo es total, por lo que existirá siempre un 1 en la diagonal principal. Conviene señalar que la no coincidencia de las matrices se debe a que los expertos han sido consultados de manera independiente, siendo además la procedencia profesional y geográfica de los mismos distinta. De modo que, mientras para el experto 1 la incidencia del valor intrínseco sobre la prima es de 0,8, para el experto 2 es de 0,5 y para el experto 4 de 0,9. En general, si observamos las informaciones facilitadas por los diez expertos veremos que en algunos casos existen coincidencias absolutas, mientras que en otros las discrepancias son importantes. 78

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09/04/14 15:28

La valoración de opciones Estadística de las veces que cada experto ha dado la misma valuación para cada incidencia PRIMA PS 0

7

Vi 7

t 7

V

Of

D

7

i

PRIMA

7

0

0,1

1

1

1

0,1

0,2

4

4

1

0,2

0,4 PRIMA

0,5

1

3

1

1

3

3

1

V

0,7

1

1

0,8

1

1

0,9

1

2

1

1

1

0

9

0,2

2

0,5 1

0,7

5

1

1

1

1

0,5

1

1

1

1

5

5

1

1

0,8

2

1

5

0,9

2

7

1

1

10

0

8

2

1

1

1

1

1

0,9

5

8

3

3

1

4

5

1

0,2

4

1

1

1

0,3

1

0,4

1

1

1

1

1

0,9

4

1

2

2

4

4

4

0,1

2

2

8

0,9

5

1

1

1 D

1

2 3

1

1 10 8

3

3

1

6

1

4

5

1

0,2

4

1

0,3

1

8

0,4

1

1

1

0,5

1

0,6

1

1 1

1

1 2 2 1

1

3 1

1

9

1

1

1

1

1

8

10

0

0,3

2

3

3

0,1

1

1 1

2

2

2

0,2

1

1

1

1

1

2

3

3

1

1

0,3

0,4

1 3

0,6 1

1

0,4

1

1 2

1 2

5

5

0,5

4

1

1

4

1

1

1

0,6

1

4

1

1

1

1

1

1

0,7

2

1 10

1

3

0,8

0,9

2

7

4

i

1

2

0,8

1

1

2

2

2

0,9

0,1

5

1

0,7

10 9

1

1

0

1 1

1 1

1

4

1

0,8

1 1

1

2

0,8

1 1

0,5 0,6

8

0,7

1

0,7

10

6

0,6

0,8

1

2

1

0,7

1

1

1 9

0,4

0,2

3

0,8

0

0,3

0

0,7

0,1

Of

8

1

1

1

i

3

1

7

1

0,2

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2

4

2

0,1

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1

3

1

0,6

1

D

1

4

0,4

0,5

V

3

1

0,3

t

Of

3

1

0,1

0,5

t

0,6

1 10

VS

7

0,4

0,6

PS

Vi

7

1

0,3

0,3

PS

1 1

0,9 1

10

79

09/04/14 15:28

Opciones financieras (1) (2) (10) Los datos contenidos en las matrices (M ~ ,M ~ , ..., M ~ ) se han recogido en una nueva matriz que representa de una manera ordenada las «estadísticas» de las opiniones de los diez expertos consultados. Dicha «estadística» nos indica las veces que cada experto ha dado la misma valuación para cada incidencia. Por ejemplo, nos encontramos que la incidencia de la volatilidad (V) del activo subyacente sobre el valor de la prima es de 0,9 para cinco expertos, de 0,8 para uno, de 0,7 para tres y de 0,5 para uno.

3.4.2.

La matriz aleatoria borrosa

La matriz anterior sirve de base para la confección de una nueva en la que los datos se expresan en términos relativos. Para ello dividimos cada uno de los valores por 10, ya que es el número de expertos consultados. De modo que donde pone 7 se pondrá 0,7 y donde aparece 10 escribiremos 1, y así sucesivamente. Si bien, dado que la única diferencia con la matriz anterior sería el hecho de que donde aparecen unidades habría décimas, obviamos el escribir dicha matriz. A partir de esta nueva matriz obtenemos la ley acumulada. El procedimiento a seguir consiste en considerar para cada relación la probabilidad de que exista una máxima valuación (la unidad) y a medida que se va descendiendo en el nivel de probabilidad hasta llegar a cero se van acumulando las probabilidades. Así, por ejemplo, para la relación (Prima, PS) la probabilidad de que exista la máxima valuación de la unidad es cero; la probabilidad de que exista una evaluación de 0,9 es 0,1; siendo la probabilidad acumulada de que exista una valuación de 0,8 igual a 0,2, es decir, 0,1 + 0,1, y así sucesivamente hasta llegar al nivel cero en que la probabilidad acumulada es la unidad. Obteniendo en cada caso cuál es la probabilidad de que la valuación de incidencia sea 1, 0,9, 0,8, ..., 0. De modo que para la relación (Vi, PRIMA), por ejemplo, se tiene una probabilidad de cero de que la valuación de incidencia sea 1, una probabilidad de 0,5 de que la incidencia sea 0,9, una probabilidad de 0,9 de que la incidencia sea como mínimo de 0,8 y una probabilidad de 1 de que la incidencia sea como mínimo de 0,5. Lógicamente, la probabilidad de que sea mayor o igual que la unidad será siempre la unidad. De esta manera, obtenemos la relación aleatoria borrosa M ~ que representa las relaciones borrosas dadas por los expertos, la cual puede expresarse también nivel por nivel. Para no ser reiterativos, presentamos los niveles 1, 0,9, 0,5 y 0,1. 80

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© Ediciones Pirámide

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La valoración de opciones Ley acumulada complementaria PRIMA PS

PRIMA

PS

Vi

t

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0

1

0,1

Vi

1

1

t

V

1

Of

D

i

PRIMA PS 1

1

t 1

V

Of

D

1

1

1

i

1

1

1

0

1

0,3 0,3 0,3 0,3

1

1 0,3

0,1

1 0,3 0,3 0,7

1 0,9 0,9 0,2

0,2

1

0,3 0,3 0,3 0,3 0,9 0,9 0,2

0,2

1 0,3 0,3 0,5

1 0,8 0,8 0,2

0,3

1

0,3 0,3 0,3 0,3 0,5 0,5 0,1

0,3

1 0,3 0,2 0,2

1 0,8 0,8 0,2

0,4

1

0,3 0,3 0,3 0,3 0,5 0,5 0,1

0,4

1 0,2 0,2 0,2

1 0,8 0,8 0,1

0,5

1

0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,1

0,5

1 0,2 0,2 0,2

0,6

1

0,3 0,2

0 0,3 0,1 0,1

0

0,6

0,9 0,2 0,2 0,2

1 0,7 0,7

0

0,7

1

0,3 0,2

0 0,3 0,1 0,1

0

0,7

0,9 0,2 0,2 0,2

1 0,6 0,6

0

0,8

1

0,2 0,2

0 0,2 0,1 0,1

0

0,8

0,6 0,1 0,1 0,1

1 0,6 0,6

0

0,9

1

0,1 0,2

0 0,1

0

0

0

0,9

0,5

0

0 0,1

1 0,5 0,5

0

1

1

0

0

0

0

0

0

0

1

0

0

0

0

1

0

0

0

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1 0,8 0,2 0,7 0,7

1

1 0,2

V

1

Vi

1

1

1 0,7 0,7 0,1

0

1

1

1

1

0

0,1

1

1

1 0,1

1 0,7 0,7 0,3

0,1

0,2

1

1

1 0,1

1 0,3 0,3 0,2

0,2 0,9 0,2 0,1 0,3 0,2

1 0,9 0,1

0,3

1

1

1

0

1 0,3 0,3 0,2

0,3 0,5 0,1 0,1 0,1 0,2

1 0,9 0,1

0,4

1

1

1

0 0,8 0,2 0,2 0,2

0,4 0,4 0,1 0,1 0,1 0,2

1 0,9

0,5

1

1

1

0 0,8 0,2 0,2 0,2

0,5 0,3 0,1

0

0 0,1

1 0,8

0

0,6

1

1

1

0 0,8 0,1 0,1 0,2

0,6 0,2

0

0

0 0,1

1 0,8

0

0,7 0,9

1

1

0 0,8 0,1 0,1

0

0,7 0,1

0

0

0 0,1

1 0,6

0

0,8 0,4

1

1

0 0,7 0,1 0,1

0

0,8 0,1

0

0

0 0,1

1 0,4

0

0,9 0,2

1 0,9

0 0,2

0

0

0

0,9 0,1

0

0

0

0

1 0,1

0

1

0

1 0,2

0 0,1

0

0

0

0

1

1

1

1

1

1

0

0

0

0

0

1

0

0

1

1

1

1

1

1

1

1

1 0,8 0,2 0,7 0,7

1

0

1 0,2

1 0,1 0,6 0,8 0,8 0,2

0,1

1

1 0,2

0,2

1 0,2

1 0,1 0,2 0,4 0,4 0,2

0,2 0,9 0,2 0,1 0,3 0,2 0,9

1 0,1

0,3

1 0,2

1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2

0,3 0,5 0,1 0,1 0,1 0,2 0,9

1 0,1

0,4

1 0,2

1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2

0,4 0,4 0,1 0,1 0,1 0,2 0,9

1

0,5

1 0,2

1 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2

0,5 0,3 0,1

0

0 0,1 0,8

1

0

0,6 0,9 0,2

1 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1

0,6 0,2

0

0

0 0,1 0,8

1

0

0,7 0,9 0,2

1 0,1 0,2 0,1 0,1

0

0,7 0,1

0

0

0 0,1 0,6

1

0

0,8 0,9 0,2

1

0 0,1 0,1 0,1

0

0,8 0,1

0

0

0 0,1 0,4

1

0

0,9 0,5 0,1

1

0

0

0

0

0

0,9 0,1

0

0

0

0 0,1

1

0

0

1

0

0

0

0

0

1

1

1

1

1

1

0

1

0

0,1

1

1

Of

D

0

1

0

0

0

0

0

0

1

0

1

1

1

1

1

1

0

1

1

0

1

1

0,1

1

0,1 0,1

1 0,9 0,9 0,9 0,2

0,1

1 0,9 0,3 0,9 0,8 0,7 0,7

1

0,2

1

0,1 0,1

1 0,9 0,8 0,8 0,2

0,2 0,9 0,8 0,3 0,9 0,6 0,5 0,5

1

0,3

1

0 0,1

1 0,9 0,8 0,8 0,2

0,3 0,8 0,7 0,3 0,9 0,5 0,4 0,4

1

0,4

1

0 0,1

1 0,9 0,8 0,8 0,2

0,4 0,8 0,5 0,2 0,9 0,3 0,1 0,1

1

0,5

1

0 0,1

1 0,9 0,7 0,7 0,2

0,6 0,7

0 0,1

1 0,6 0,2 0,2 0,2

i

0,5 0,7 0,5 0,2 0,7 0,2 0,1 0,1

1

0,6 0,3 0,4 0,1 0,3

1

0

0

0

0,7 0,7

0 0,1

1 0,2 0,1 0,1 0,1

0,7 0,2

0

0 0,2

0

0

0

1

0,8 0,2

0

0

1 0,1

0

0

0

0,8

0

0

0 0,1

0

0

0

1

0,9

0

0

0

1 0,1

0

0

0

0,9

0

0

0

0

0

0

0

1

1

0

0

0

1

0

0

0

1

0

0

0

0

0

0

0

1

0

81

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Opciones financieras Matriz M ~ nivel por nivel PRIMA PS

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA PS

Vi

t

V

Of

D

i

PRIMA

1

0

0

0

0

0

0

0

PRIMA

1

0,1

0,2

0

0,1

0

0

0

PS

0

1

0,2

0

0,1

0

0

0

PS

0,2

1

0,9

0

0,2

0

0

0

Vi

0

0

1

0

0

0

0

0

Vi

0,5

0,1

1

0

0

0

0

0

t

0

0

0

1

0

0

0

0

t

0

0

0

1

0,1

0

0

0

V

0

0

0

0

1

0

0

0

V

0,5

0

0

0,1

1

0,5

0,5

0

Of

0

0

0

0

0

1

0

0

Of

0,1

0

0

0

0

1

0,1

0

D

0

0

0

0

0

0

1

0

D

0,1

0

0

0

0

0,1

1

0

i

0

0

0

0

0

0

0

1

i

0

0

0

0

0

0

0

1

NIVEL 1

PRIMA PS

Vi

t

V

D

i

Vi

t

V

PRIMA

1

0,3

0,3

0,3

0,3

0,4

0,4

0,1

PRIMA

1

0,3

0,3

0,3

0,3

1

1

0,3

PS

1

1

1

0

0,8

0,2

0,2

0,2

PS

1

1

1

0,1

1

0,7

0,7

0,3

Vi

1

0,2

1

0,1

0,2

0,1

0,1

0,2

Vi

1

0,2

1

0,1

0,6

0,8

0,8

0,2

t

1

0

0,1

1

0,9

0,7

0,7

0,2

t

1

0,1

0,1

1

0,9

0,9

0,9

0,2

V

1

0,2

0,2

0,2

1

0,7

0,7

0,1

V

1

0,3

0,3

0,7

1

0,9

0,9

0,2

Of

0,3

0,1

0

0

0,1

1

0,8

0

Of

1

0,8

0,2

0,7

0,7

1

1

0,2

D

0,3

0,1

0

0

0,1

0,8

1

0

D

1

0,8

0,2

0,7

0,7

1

1

0,2

i

0,7

0,5

0,2

0,7

0,2

0,1

0,1

1

i

1

0,9

0,3

0,9

0,8

0,7

0,7

1

NIVEL 0,5

3.4.3.

Of

NIVEL 0,9

PRIMA PS

NIVEL 0,1

Of

D

i

Los efectos de segundo orden

Con el fin de detectar los efectos de segundo orden, calculamos la matriz 2(3) convolucionada M ~ . Para ello, aplicaremos la composición maxmín (la cual representaremos mediante el símbolo « ») nivel por nivel, empezando, por ejemplo, por el nivel uno y terminando por el cero.

3 Gil Aluja, J.: «Models per a la recerca d’efectes oblidats», Editorial Milladoiro, Vigo, 1988, pp. 53 y ss.

82

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© Ediciones Pirámide

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La valoración de opciones La composición maxmín se calcula así: Para el nivel 0,9, por ejemplo, y para el elemento (prima, prima), cogeríamos cada uno de los elementos de la primera fila y los compararíamos con cada uno de los elementos de la primera columna, eligiendo los valores mínimos y tomando después el valor máximo de dichos mínimos.

PRIMA PRIMA

PRIMA

1

PS

0,2

PRIMA

PS

Vi

t

V

Of

D

i

Vi

0,5

1

0,1

0,2

0

0,1

0

0

0

t

0

V

0,5

Of

0,1

D

0,1

i

0

PRIMA =

PRIMA

1

Para el nivel 0,9, por ejemplo, y para el elemento (prima, Vi), cogeríamos cada uno de los elementos de la primera fila y los compararíamos con cada uno de los elementos de la tercera columna, eligiendo los valores mínimos y tomando después el valor máximo de dichos mínimos. PRIMA

PRIMA

© Ediciones Pirámide

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PRIMA

0,2

PS

0,9

PRIMA

PS

Vi

t

V

Of

D

i

Vi

1

1

0,1

0,2

0

0,1

0

0

0

t

0

V

0

Of

0

D

0

i

0

PRIMA =

PRIMA

0,2

83

09/04/14 15:28

84

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0

i

i

1

0

0

0

0

0

0 0,1

Vi

t

V

1

1 0,3 0,3 0,7 1 0,8 0,2 0,7 0,7 1 0,8 0,2 0,7 0,7 1 0,9 0,3 0,9 0,8

Of D i

1

1 0,1 0,1

t

1 0,9

1 0,1 0,6

1 0,1

V

1 0,2

Vi

1

1

PS

1 0,3 0,3 0,3 0,3

PRIMA PS

0,7 0,5 0,2 0,7 0,2

0 0,1

i

0

0,3 0,1

0 0,1

D

0

0,3 0,1

1

1 0,9

1 0,2 0,2 0,2

1

0 0,8

1 0,1 0,2

1

Of

V

t

1

1

i

1 0,3

D

1

0

0

1

1 0,2

1 0,2

0,7 0,7

1

1

0,9 0,9 0,2

0,9 0,9 0,2

0,8 0,8 0,2

0,7 0,7 0,3

1

Of

0,1 0,1

0,8

1 0,8

0,7 0,7 0,1

0,7 0,7 0,2

0,1 0,1 0,2

0,2 0,2 0,2

D

0

1

0

0

0

0

0 0

1 0,2

Of

0

0

1

0

0

0

i

1

V

0

0

0

1

0

0

0

0

D

Vi

0

0

0

0

1

0

0

0

Of

PS

t

0

0 0,1

0

V

0,4 0,4 0,1

PRIMA

NIVEL 0,1:

0

t

1 0,3 0,3 0,3 0,3

PRIMA

NIVEL 0,5:

0

0

Vi

0

D

0

0

0

1

PRIMA PS

0

Of

0

0

0

0

0

0

1 0,2

0

Vi

0

0

t

Vi

V

0

PS

NIVEL 1:

1 0

PRIMA

PRIMA PS 1

0

0

0

0

0

0

0

1

0

V

0

0

0

1

0

0

0 0,1

0

V

1 0,2 0,2 0,2

V

i

D

Of

V

t

Vi

PS

PRIMA

Vi

t

V

1

1

1

1 0,9 0,3 0,9 0,8

1 0,8 0,2 0,7 0,7

1 0,8 0,2 0,7 0,7

1 0,3 0,3 0,7

1 0,9

1 0,1 0,8

1 0,1

1 0,1 0,1

1 0,2

1

1 0,3 0,3 0,3 0,3

PRIMA PS

0,7 0,5 0,2 0,7 0,2

0 0,1

i

0

0,3 0,1

D

1

0 0,1

0,3 0,1

0

1 0,9

Of

0 0,1

1

0 0,8

1 0,1 0,2

1

t

1

1 0,2

1

1 0,3 0,3 0,3 0,3

t

t

Vi

PS

PRIMA

Vi

0

0

0

0

1

PRIMA PS

0

0

0

0

0

1 0,2

0

0

0

0

0

0

0

0

Vi

0

i

D

Of

V

t

Vi

PS

PRIMA

PRIMA PS

D

0

1

0

0

0

0

0

0

D

i

i 0

1

0

0

0

0

0

0

1

i 1 0,3

D

1

0

0

1

1 0,2

1 0,2

0,7 0,7

1

1

0,9 0,9 0,2

0,9 0,9 0,2

0,8 0,8 0,2

0,7 0,7 0,3

1

Of

0,1 0,1

0,8

1 0,8

0,7 0,7 0,1

0,7 0,7 0,2

0,1 0,1 0,2

0,2 0,2 0,2

0,4 0,4 0,1

Of

0

0

1

0

0

0

0

0

Of

2 Cálculo de M ~ nivel por nivel

1

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

i

D

Of

V

t

Vi

PS

PRIMA

Vi

0

0

0

0

0

1

t

t 0

0

0

0

0

1

0

V

0

0

0

1

0

0

0 0,1

0

V

1

1

t

V

1

1

1

1 0,9 0,9 0,9 0,9

1 0,8 0,8 0,7 0,8

1 0,8 0,8 0,7 0,8

1 0,8 0,3 0,7

1 0,9

1 0,7 0,7

1 0,7

1 0,8 0,3

1 0,8

1

1 0,8 0,3 0,7 0,7

Vi

0,7 0,5 0,5 0,7 0,7

0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

1 0,3 0,3 0,3

1 0,9

1 0,3 0,3

1 0,3 0,8

1 0,3 0,3

1 0,3

1

1 0,3 0,3 0,3 0,3

PRIMA PS

i

D

Of

V

t

Vi

PS

PRIMA

0

Vi

1 0,2

PRIMA PS

i

D

Of

V

t

Vi

PS

PRIMA

PRIMA PS

D

0

1

0

0

0

0

0

0

D

i

i 0

1

0

0

0

0

0

0

1

1

1

1

1

1

1

1

Of

i

1

1

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

D

1

1 0,1 0,7 0,7

0,8

1 0,8 0,1

0,7 0,7 0,2

0,7 0,7 0,2

0,4 0,4 0,2

0,7 0,7 0,2

0,4 0,4 0,2

Of

0

0

1

0

0

0

0

0

Of

Opciones financieras

© Ediciones Pirámide

09/04/14 15:28

La valoración de opciones A través de la composición maxmín obtenemos la matriz convoluciona2 da M ~ , la cual nos indica los efectos acumulados de primera y segunda generación. Dicha matriz puede escribirse también del siguiente modo: 2 Relación aleatoria borrosa M ~

PRIMA

© Ediciones Pirámide

PI00029907_03.indd 85

PRIMA 0 1 0,1 1 0,2 1 0,3 1 0,4 1 0,5 1 0,6 1 0,7 1 0,8 1 0,9 1 1 1

PS 1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0

Vi 1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0

t 1 0,7 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0

V 1 0,7 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0

Of 1 1 0,9 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,1 0

D 1 1 0,9 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,1 0

i 1 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0 0 0 0

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0,9 1 0,2

1 0,7 0,5 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0

1 1 1 1 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 0,2 0,1

1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,2 0

1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,2 0

1 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0 0 0 0

PS

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

1 1 1 1 1 1 1 0,9 0,9 0,5 0

Vi

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

1 1 1 1 1 1 0,9 0,9 0,9 0,5 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 0,7 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0 0

1 0,7 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0

1 1 0,9 0,5 0,5 0,4 0,2 0,2 0,1 0 0

1 1 0,9 0,5 0,5 0,4 0,2 0,2 0,1 0 0

1 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0 0 0

PS

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

1 1 1 1 1 1 0,7 0,7 0,2 0,1 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0 0

1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0 0

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,6 0,3 0,2 0,1 0

1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,2 0,1 0,1 0

1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,2 0,1 0,1 0

1 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0 0 0

PRIMA 0 1 0,1 1 0,2 1 0,3 1 0,4 1 0,5 1 0,6 0,9 0,7 0,9 0,8 0,6 0,9 0,5 1 0

PS 1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0

Vi 1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0

1 0,7 0,5 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0

V 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Of 1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0

D 1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0

1 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0 0 0

Of

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

1 1 0,9 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 0,7 0,3 0,3 0,3 0,3 0,1 0,1 0,1 0 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,6 0,4 0,1 0

1 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0 0 0 0 0

D

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

1 1 0,9 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 0,7 0,3 0,3 0,3 0,3 0,1 0,1 0,1 0 0

1 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0

1 1 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,6 0,4 0,1 0

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0 0 0 0 0

i

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

1 1 0,9 0,9 0,9 0,7 0,4 0,2 0,1 0 0

1 0,9 0,8 0,7 0,5 0,5 0,4 0,2 0 0 0

1 0,9 0,8 0,7 0,5 0,5 0,4 0,2 0 0 0

1 0,9 0,9 0,9 0,9 0,7 0,3 0,2 0,1 0 0

1 0,9 0,9 0,9 0,9 0,7 0,4 0,2 0,1 0 0

1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,2 0,1 0 0 0

1 1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,2 0,1 0 0 0

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

V

t

i

85

09/04/14 15:28

Opciones financieras Para aislar los efectos de segunda generación o efectos olvidados, calcula2 remos las esperanzas matemáticas de las matrices aleatorias borrosas M ~ yM ~ ° ° con el fin de comparar dichas esperanzas matemáticas. 2 Para ello, será preciso, en primer lugar, desacumular las matrices M ~ yM ~ y ° ° la a continuación obtener las esperanzas matemáticas de cada relación mediante suma de los productos de los niveles de sus probabilidades respectivas.

PRIMA

86

PI00029907_03.indd 86

PRIMA 0 0 0,1 0 0,2 0 0,3 0 0,4 0 0,5 0 0,6 0 0,7 0 0,8 0 0,9 0 1 1

PS 0,7 0 0 0 0 0 0 0,1 0,1 0,1 0

Desacumulación de M ~ °

Vi t V Of 0,7 0,7 0,7 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0,4 0 0 0 0 0 0 0 0,1 0,1 0,3 0 0,3 0 0 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0,1 0,1 0,2 0 0,1 0 0 0 0 0

PS

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0 0 0 0 0 0 0,1 0,5 0,2 0,2 0

Vi

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0 0,8 0 0 0 0 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0 0 0,4 0,1 0,5 0,1 0 0

t

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0 0,9 0,9 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0,3 0 0 0 0 0 0,5 0 0,1 0,2 0 0 0 0 0 0 0 0

D 0 0,1 0,4 0 0,1 0,3 0 0 0,1 0 0

i 0,7 0,1 0,1 0 0 0,1 0 0 0 0 0

0 0 0,9 0 0,3 0,3 0,7 0 0 0 0 0,4 0,4 0,1 0 0 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0,2 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0,2 0 0 0 0,1 0 0 0 0 0,1 0 0,5 0,1 0,1 0 0 0,7 0 0,1 0 0 0 1 0,2 0 0,1 0 0 0 0 0,9 0,4 0,2 0,2 0,8 0 0 0,4 0,4 0,4 0 0 0 0 0,2 0,2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0 0 0,1 0 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0,1 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1

0,1 0,4 0 0 0 0,3 0,4 0,1 0 0,1 0

0,1 0,1 0 0 0,1 0,5 0,1 0,1 0 0 0

0,1 0,8 0,1 0 0 0 0 0 0,1 0 0,5 0 0,1 0,1 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0

PRIMA 0 0 0,1 0 0,2 0 0,3 0 0,4 0 0,5 0,1 0,6 0 0,7 0,3 0,8 0,1 0,9 0,5 1 0

PS 0,7 0 0 0,1 0 0 0 0,1 0,1 0 0

t V 0,3 0 0,2 0 0,3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0,1 0 0 1

Of 0,1 0,1 0 0 0,1 0 0,1 0 0,1 0,5 0

D i 0,1 0,8 0,1 0 0 0 0 0,1 0,1 0 0 0,1 0,1 0 0 0 0,1 0 0,5 0 0 0

Of

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0 0,1 0,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0 0 0,1 0

0,2 0,8 0,3 0,3 0,6 0,1 0,4 0,5 0,1 0 0,2 0 0 0 0 0 0 0,1 0,1 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1

0 0,8 0,1 0,1 0 0 0 0,1 0,1 0 0 0 0,2 0 0,2 0 0,3 0 0,1 0 0 0

D

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0 0,1 0,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0 0 0,1 0

0,2 0,8 0,3 0,3 0 0,6 0,1 0,4 0,5 0,1 0,1 0 0,2 0 0 0 0 0 0 0 0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0 0,2 0 0 0 0 0,2 0 0 0 0,1 0,3 0 0 0 0 0,1 0 0 0 0 0

0 0,8 0 0,1 0 0 0 0,1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0

i

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

0 0,1 0,1 0 0,1 0,4 0,1 0,2 0 0 0

0,1 0,1 0,1 0,2 0 0,1 0,4 0 0 0 0

V

Vi 0,7 0 0,1 0 0 0 0 0,1 0,1 0 0

0,7 0 0 0,1 0 0,1 0,1 0 0 0 0

0,1 0 0 0 0,2 0,4 0,1 0,1 0,1 0 0

0,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2 0 0 0 0 0

0,3 0,2 0,1 0,3 0 0,1 0 0 0 0 0

0,3 0,2 0,1 0,3 0 0,1 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1

© Ediciones Pirámide

09/04/14 15:28

La valoración de opciones

PRIMA PS

PRIMA

PS

0,1

0

0,5

0,2

0

0

0

0 0,4 0,4

0,3

0

0

0

0

0

0,4

0

0

0

0,5

0

0,6

0

i

PRIMA PS

Vi

t

V

0,1

0 0,5

0 0,2

0 0,1 0,1 0,1

0

0,2

0

0

0 0,2

0 0,1 0,1

0

0

0

0,3

0

0

0

0

0

0

0

0

0 0,1 0,1

0

0,4

0

0

0

0

0 0,1 0,1

0

0

0 0,1

0 0,1 0,1

0

0,5

0,1

0 0,1 0,1

0

0

0

0

0

0,6

0

0

0 0,1 0,1 0,1

0

0 0,2

0

0

0

i

0 0,4 0,4 0,1 0,1 0,1

V

0

D

0

0

0 0,2 0,7 0,3

Of

0

0

0

D

0 0,7

0 0

0

0,7

0

0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

0

0,7

0,3 0,1

0 0,1

0

0

0,1

0 0,1 0,1 0,1

0

0,8

0,1 0,1

0

0

0 0,1 0,1

0

0,9

0

0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1

0

0,9

0,5 0,1 0,2 0,1

0 0,5 0,5

0

1

0

0

0

0

0

0

0

0

1

1

0

0

0

0

0

0 0,7

0

0

0

0

0

0

0 0,7

0,8

0 0,1

0

0

0

0 0,3

0

0 0,7

0

0 0,2 0,2 0,3 0,2

0,1

0

0

0 0,2

0 0,1 0,1 0,1

0,1

0,1 0,5 0,5 0,4 0,5

0 0,1 0,1

0,2

0

0

0 0,2

0 0,1 0,1

0

0,2

0,4

0

0

0

0

0

0

0,3

0

0

0

0 0,2

0

0,3

0,1

0

0

0

0

0

0 0,1

0,4

0

0

0

0

0 0,1 0,1

0

0,4

0,1

0

0

0

0

0 0,1

0,5

0

0

0 0,1

0

0

0,5

0,1 0,1 0,1 0,2 0,1

0

0,6 0,1

0

0

0 0,1 0,1 0,2

0,6

0,1 0,1 0,1

0 0,1

0 0,2

0,7

0

0 0,1 0,1

0

1

0

0

0 0

0

Of

0 0

0 0,1 0

0

0,7

0

0

0

0

0

0 0,2

0

0 0,5 0,4 0,4

0

0,8

0

0

0 0,1

0

0 0,3

0

0 0,7 0,1 0,1 0,2 0,2

0

0,9

1 0,2

0

1

0 0,1

0

0

0

0 0,1

0

0

0

0,1 0,1 0,1 0

0

0

0 0,1

0 0,1

0

0

1

0

0

0

0 0,2

0 0,3 0,3

0 0,7

0

0

0 0,7

0 0,5

0 0,4 0,4 0,1 0,1 0,1

0,1

0,1 0,5 0,5 0,4 0,5 0,1

0 0,1

0,2

0

0

0

0

0 0,4 0,4

0

0,2

0,4

0

0

0

0

0

0

0,3

0

0

0

0

0

0

0

0,3

0,1

0

0

0

0

0

0 0,1

0,4

0,4

0,1

0

0

0

0 0,1

0,5

0,1 0,1 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1

0

0

0

0

0

0 0,1 0,1

0

0,5 0,1

0

0 0,1

0 0,2 0,2

0

0,6

0

0

0

0

0,7

0 0,1

0

0

D

0 0,1

0,6

0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

0,7

0

0

0

0 0,1 0,1 0,1 0,1

0

0,8

0

0

0

0 0,1

0

0

0

0,9

1

0

1

0

0

0

0

0

1

0

0,1

0

0

0 0,2 0,2 0,3 0,2

0

0,1

0,9 0,5 0,1

0

0

0

0 0,1

0 0,1 0,2

0

0

0 0,2

0

0

0 0,1

0 0,3

0

0

0 0,1 0,1

0

0

0

1

0

0,1 0,1 0,1 0

0

0

0

0

0

0 0,1 0,1 0,1 0,1

0

0

0 0,2 0,7

0

0 0,7

0

0

0

0,1

0 0,5

0

0

0 0,1 0,1 0,1

0,1

0,1 0,1 0,1

0

0 0,1 0,1

0

0,2

0

0

0

0

0 0,1 0,1

0

0,2

0 0,1 0,1

0

0 0,1 0,1

0

0,3

0

0

0

0

0

0

0

0,3

0 0,2 0,2

0

0

0

0

0,4

0

0

0 0,2 0,2 0,1 0,1

0

0

0

0

0 0,1 0,1

0

0,5 0,3

0 0,1

0

0,3 0,1 0,1

0

0,6

0

0

0

0,7 0,5 0,1

0

0,8 0,1 0,2 0,2

0

0,1 0,1 0,1

0

0,9 0,1 1

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Of

0,2 0,7 0,3 0,3

0,8 0,4 0,1

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V

0

0,9 0,5

t

t

0

0,8 0,4

Vi

Vi

2 Desacumulación de M ~ °

0

0,4

0,2

0,5

0,3 0,1 0,1 0,4 0,3 0,5 0,5

0

0,3 0,4 0,4 0,1

0,6

0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1

0

0

0,1 0,1 0,1 0,1

0,7

0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1

0

0

0,1

0

0,8

0,1

0

0

0,9

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

0

0

0

0

0

0

0

1

0

0

0

0

0

1

0

0 0

0

i

0

0

0

0 0,1 0,1

0

0

87

09/04/14 15:28

Opciones financieras ESPERANZA MATEMÁTICA DE M ~· PRIMA PS PRIMA

Vi

t

V

Of

D

i

1 0,24 0,23 0,15 0,24 0,36 0,36 0,08

PS 0,75

1 0,91 0,02 0,72

Vi 0,82 0,17

1 0,07 0,19

t 0,66 0,02 0,07

0,2

0,2 0,13

0,2

0,2 0,11

1 0,55 0,43 0,43 0,13

V 0,79 0,18 0,17 0,24

1 0,64 0,64 0,08

Of 0,36 0,13 0,05 0,12 0,17

1 0,64 0,04

D 0,36 0,13 0,05 0,12 0,17 0,64

1 0,04

i 0,47 0,38 0,14 0,49 0,24 0,18 0,18

1

Cada elemento de esta matriz se obtiene de la suma de los productos de los niveles por sus probabilidades respectivas. Por ejemplo:

( )

E(prima, t) M ~ = (0)(0,7) + (0,1)(0) + (0,2)(0) + (0,3)(0) + (0,4)(0) + ° + (0,5)(0,3) + (0,6)(0) + (0,7)(0) + (0,8)(0) + (0,9)(0) + (1)(0) = 0,15

2 ESPERANZA MATEMÁTICA DE M ~·

PRIMA PS PRIMA

Vi

t

V

Of

D

i

1 0,29 0,25 0,25 0,28 0,42 0,42 0,13

PS 0,83

1 0,91 0,27 0,72 0,63 0,63 0,13

Vi 0,82 0,29

1 0,24 0,28 0,38 0,38 0,14

t 0,67 0,28 0,21

1 0,57 0,52 0,52 0,14

V 0,79 0,29 0,23 0,27

1 0,66 0,66 0,14

Of 0,36 0,25 0,25 0,22 0,25

1 0,64 0,09

D 0,36 0,25 0,25 0,22 0,25 0,64 i 0,51

0,4

0,4 0,49

1 0,09

0,5 0,45 0,45

1

2 Por medio de la diferencia entre la esperanza matemática de M ~ y M ~ apa° °del acrecen unos efectos de segunda generación significativos entre el precio tivo subyacente y la oferta de opciones en el mercado y el precio del activo subyacente y la demanda de opciones.

88

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La valoración de opciones 2 DIFERENCIA ENTRE ESPERANZA MATEMÁTICA DE M ~· Y M ~·

PRIMA PS PRIMA

t

0 0,05 0,02

Ps 0,08 Vi

Vi

0

0 0,12

Of

D

i

0,1 0,04 0,06 0,06 0,05

0 0,25

0 0,43 0,43

0

0 0,17 0,09 0,18 0,18 0,03

t 0,01 0,26 0,14 V

V

0 0,02 0,09 0,09 0,01

0 0,11 0,06 0,03

0 0,02 0,02 0,06

Of

0 0,12

0,2

0,1 0,08

0

0 0,05

D

0 0,12

0,2

0,1 0,08

0

0 0,05

i 0,04 0,02 0,26

0 0,26 0,27 0,27

0

Para aislar estas incidencias de segundo orden también podemos hallar la 2 diferencia entre la matriz convolucionada M ~ nivel por nivel. ~ y la matriz M ° diferencias mayo° De modo que si observamos nivel por nivel cuáles son las res, nos encontraremos que en los niveles 0,9 y 0,8 éstas corresponden a las relaciones entre el precio del activo subyacente y la demanda de opciones en el mercado, resultados que concuerdan con los obtenidos anteriormente.

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89

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90

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0

0 0 0 0

V Of D i

Vi

NIVEL 0,1:

V

0

0

0

1

0

0

Of

0

0

1

0

0

0

D

0

1

0

0

0

0

0

0

D

i

i

1

0

0

0

0

0

0

0

t

V

1

1 0,8 0,3 0,7 1 0,8 0,8 0,7 0,8 1 0,8 0,8 0,7 0,8 1 0,9 0,9 0,9 0,9

Of D i

1

1 0,8 0,3

t

1 0,9

1 0,7 0,7

1 0,7

V

1 0,8

Vi

1

1

PS

1 0,8 0,3 0,7 0,7

Vi

1

1

1

1

1

1

1

1

Of

i

1

1

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

1 0,3

D

1

i 0,4 0,4 0,4 0,3 0,4 0,2 0,2

PRIMA PS

0

0

1

D 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,8

1 0,8

1 0,7 0,7 0,2

Of 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2

V 0,9 0,3 0,2 0,2

1 0,6 0,6 0,6 0,2

1 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2

t 0,7 0,3 0,2

Vi 0,9 0,3

1

1 0,2 0,8 0,7 0,7 0,2

PRIMA

NIVEL 0,6:

t

0

0

0

0

1

0

0

0

Of

1

PS

0

V

0 0,1

0

t

1 0,3 0,3 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2

PRIMA PS PRIMA

0

0

0

0

0

1

0

0

0

0

0

0

0

t

Vi

NIVEL 1:

1 0,2

0

PS

0

Vi

0

1

PRIMA PS PRIMA

(–)

(–)

(–)

0 0 0

D i

0

0

0

0

0

0

Vi

0

0

0

0

0

1

1

1

0

i

D

Of

V

t

Vi

PS

1

0

0

Vi

i 0

1

0

0

0

0

0

0

0

t

V

0

i

1

1 0,3

D

0

0

0

0

1

1

1 0,2

1 0,2

1 0,9 0,3 0,9 0,8 0,7 0,7

1 0,8 0,2 0,7 0,7

1

1 0,9 0,9 0,2 1 0,8 0,2 0,7 0,7

1 0,3 0,3 0,7

1 0,9 0,9 0,9 0,2

1 0,1 0,6 0,8 0,8 0,2

1 0,7 0,7 0,3

1

Of

0

1

1 0,8 0 0,1 0,8

0 0,1

1 0,7 0,7

1 0,6 0,2 0,2 0,2

1 0,1

1 0,1 0,1

1 0,2

1

D

0

1

0

0

0

0

i

0 0,8 0,1 0,1 0,2

1 0,3 0,3 0,3 0,3

PRIMA PS PRIMA

Of

0

0

1

0

0

0

0

0

D

1 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1

0 0,1

0

V

0

0

0

1

0

0

0

0

Of

0 0,3 0,1 0,1

t

0

0

0

0

1

0

i 0,3 0,4 0,1 0,3

D 0,2

Of 0,2

0

V

0 0,1

0

t

V 0,9 0,2 0,2 0,2

t 0,7

1

1 0,3 0,2

Vi 0,9 0,2

PS

PRIMA

0

Vi

1 0,2

0

PRIMA PS

0

V Of

0

Vi 0

0

PS

t

1

PRIMA

PRIMA PS

=

=

=

2 Diferencia nivel por nivel entre M ~ yM ~

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

t

0

0

0

0

0

0

0

0

t

0

0

0

0

t

0

0

0

0

0

0

0

0

0

V

0

0

0

D

0 0,3 0,3

0

Of

0

i

0

0

0

0

0

0 0,5 0 0 0

Of D i

0 0,6

0 0,6

0 0,6

0

0 0,7 0,2

t

0

0

0 0,1

0 0,1

0 0,1 0,3 0,3

0 0,1

0

0 0,1 0,1 0,1

0 0,1 0,1 0,1

0 0,1

0

0

0 0,6 0,1 0,2 0,2 0,1

0 0,6

V

0 0,6

Vi

0

0

PS

i

i

0 0,2

0 0,4 0,2 0,2

0 0,4 0,4

Vi

0 0,3

0

0

0

0 0,4 0,4

0 0,2 0,2 0,1 0,1

0 0,5

D

0

0

0

0

0

0

0

0

D

0 0,6 0,6

0 0,2 0,2 0,1 0,1

0 0,1

Of

0

0

0

0

0

0

0

0

Of

0 0,2 0,2 0,2

V

0

0

0

0

0

0

0

0

V

0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

0 0,2

0 0,3 0,1

PRIMA PS PRIMA

Vi

0

0

0

0

0

0

0

0

Vi

0 0,1 0,2

0 0,1

0

0

i 0,1

D

Of

V

t

Vi

PS

PRIMA

PRIMA PS

i

D

Of

V

t

Vi

PS

0

PRIMA PS PRIMA

Opciones financieras

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La valoración de opciones

3.4.4.

Las incidencias intermedias y los efectos olvidados

Con el fin de buscar las incidencias intermedias mediante las que se han producido los efectos olvidados, se ha acudido a la matriz inicial M ~ nivel por ° olvidado nivel y se ha comparado la fila y la columna correspondientes al efecto en cuestión para encontrar los máximos valores de los mínimos. De modo que para el nivel 0,8 y para investigar el efecto olvidado (PS, Of) analizamos la fila PS y la columna Of tal como se indica a continuación: Prima 0,4

0,1 PS

1

0,1

1

Vi

0

t

0,1 0 Of

PS 0,6

0,7 V

0,1 0,1

1 0,4

Of

0

0 D i

Veamos ahora el máximo de los mínimos: 0,4 Fila PS Columna Of 0,1 Mínimos 0,1 El máximo es 0,6

1 0,1 0,1

1 0,1 0,1

0 0 0

0,7 0,6 0,6

0,1 1 0,1

0,1 0,4 0,1

0 0 0

De modo que existe un efecto secundario olvidado a través de la volatilidad, ya que: 0,7

(PS Of) : PS → V → Of 0,60,6 en lugar de: 0,1

PS → Of 0,1 Siendo la diferencia 0,5, tal como se ha puesto de relieve anteriormente. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Para el nivel 0,7 siguiendo el procedimiento anterior el gráfico será el siguiente: Prima 0,9

0,1

1

PS

1

Vi

0,1

t

0,1

0

0,1

Of

PS

0,6

0,8 V

0,1 0,1

1 0,6

Of

0

0 D i

El máximo de los mínimos será: 0,9 Fila PS Columna Of 0,1 Mínimos 0,1 El máximo es 0,6

1 0,1 0,1

1 0,1 0,1

0 0,1 0

0,8 0,6 0,6

0,1 1 0,1

0,1 0,6 0,1

0 0 0

De modo que existe un efecto secundario olvidado a través de la volatilidad, ya que: 0,8

(PS Of) : PS → V → Of 0,60,6 en lugar de: 0,1

PS → Of 0,1 Siendo también en este caso la diferencia 0,5, tal como se ha puesto de relieve anteriormente, lo cual pone de manifiesto el efecto secundario olvidado del precio del activo subyacente en relación con la oferta de opciones a través de la volatilidad, también para dicho nivel de 0,7. El mismo procedimiento seguiríamos para encontrar las incidencias intermedias mediante las cuales ha sido posible detectar el efecto olvidado (PS, D) y la conclusión es la misma que en el caso anterior, es decir, que existe un efecto olvidado del precio del activo subyacente en relación con la demanda de opciones mediante la volatilidad de dicho activo subyacente. 92

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La valoración de opciones De la investigación anterior 4 podemos concluir que el precio del activo subyacente tiene un efecto directo muy débil sobre la oferta y la demanda de opciones sobre dicho activo subyacente; pero, en cambio, tiene un efecto secundario significativo a través de la volatilidad de dicho activo subyacente, ya que cuanto mayor sea la volatilidad del activo subyacente, mayor será la oferta y mayor será la demanda de opciones en el mercado.

4 Casanovas Ramón, M.: «Los efectos olvidados en la determinación del precio de una opción», Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 2, núm. 2, p. 91.

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4 4.1.

Los modelos de valoración

EL MODELO DE BLACK-SCHOLES En la actualidad existen varios modelos para la determinación del valor teórico de una opción, es decir, para el cálculo del valor teórico de la prima de una opción. El más antiguo pero a la vez más utilizado es el de Fisher Black y Myron Scholes, publicado en 1973, un año después de haber sido formulado. El modelo de Black-Scholes es un modelo concebido inicialmente para opciones europeas sobre acciones, el cual fue adaptado en 1983 a las opciones europeas sobre divisas por Garman y Kohlagen 1. Las hipótesis básicas del modelo son las siguientes: — «Mercado financiero perfecto», en el sentido de que los inversores pueden pedir prestados los recursos monetarios que necesiten, sin limitación alguna, a la vez que prestar sus excedentes de liquidez al mismo tipo de interés sin riesgo, el cual es conocido y se considera constante en el período estimado. — Inexistencia de costes de transacción y de información. — Ausencia de impuestos. — No consideración del dividendo que pueda percibir la acción, durante el período de vida de la opción. — La distribución de probabilidad de las cotizaciones futuras de las acciones es logarítmico-normal y la varianza del rendimiento de las acciones (s2) es constante por unidad de tiempo del período. — Se trata de un mercado de negociación continua. 1 Véase Garman y Kohlagen: «Foreign currency option values», Journal of International Money and Finance, 1983.

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Opciones financieras Este modelo descansa sobre el principio de la formación de una cartera sin riesgo, compuesta por opciones europeas sobre acciones y por las acciones que constituyen el activo subyacente de dichas opciones. Pero dada la complejidad que encierra la deducción de la fórmula del modelo de Black-Scholes, es conveniente hacer en primer lugar una aproximación a la misma, para luego poder interpretar de manera adecuada dicha fórmula. Para ello introducimos la hipótesis de certeza, y consideramos el caso de una opción de compra, es decir, de un call. Recordemos que el valor teórico de la opción en el vencimiento es la diferencia entre el precio del activo subyacente, en este caso de la acción, y el precio de ejercicio de la opción, de modo que, si simbolizamos por OC el valor teórico de una opción de compra, por PS el precio del activo subyacente y por PE el precio de ejercicio de la opción: OC = PS – PE El valor actual de OC referido al momento t en el cual se adquiere la opción, utilizando la fórmula del descuento en el campo continuo, sería: OCe–rt = (PS – PE)e–rt = PS' – PEe–rt

(1)

siendo r el tipo de interés, PS' el precio del activo subyacente y e igual a 2,7182818. Según la fórmula anterior se puede enunciar que el valor actual de la opción es igual al valor actualizado de la diferencia entre el precio de la acción y el precio de ejercicio de la opción. Como en la realidad existe incertidumbre, la fórmula de Black-Scholes, con el fin de reflejarla, introduce unas probabilidades de que se den dichos valores. Asimismo, para eliminar el riesgo asociado a los efectos del cambio en el precio de las acciones, F. Black y M. Scholes proponen en su modelo la constitución de una cartera formada por la combinación adecuada de acciones y de opciones de compra emitidas sobre tales acciones. Si consideramos un solo período y simbolizamos por p la probabilidad de aumento del precio de la acción a S1, y por 1 – p la probabilidad de baja del precio de la acción a S2, y por C1 y C2 el precio del call como consecuencia del aumento o disminución del precio de la acción, al cual se refiere el call, al cociente entre la variación del precio del call y la variación del precio de la acción se denomina «ratio de cobertura», o hedge ratio en la terminología anglosajona, que simbolizaremos con la letra h: h=

96

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C1 – C2 S1 – S2

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Los modelos de valoración De manera que si no queremos correr riesgos, sea cual sea la variación en el precio de la acción, la proporción entre acciones poseídas y opciones emitidas debe ser h, ya que el resultado negativo o positivo de la opción se compensa con el resultado positivo o negativo de la acción. Si esta cobertura se mantiene continuamente, la rentabilidad de la cartera será independiente de los cambios en el precio de la acción. Si suponemos que el precio de la acción es una variable aleatoria, en el campo continuo, que sigue una distribución de probabilidad logarítmico-normal con una media y una varianza constantes, el riesgo es también nulo cuando se ajusta continuamente la posición de cobertura. Bajo este supuesto fue formulado el modelo básico de valoración de opciones de Black-Scholes, el cual se expresa de la siguiente forma 2: C = SN(d1) – Ee–rtN(d2)

(2)

siendo: d1 =

ln (S/E) + (r + σ 2 )t σ t

y d2 = d1 – s⎯√t donde: N(d1) y N(d2): t: C: E: S: r: s:

Funciones de densidad de las variables d1 y d2. Tiempo que falta hasta el vencimiento de la opción. Valor de una opción call. Precio de ejercicio de la opción. Precio de la acción en el día de hoy. Tipo de interés libre de riesgo. La varianza instantánea de la tasa de rentabilidad de la acción, es decir, la volatilidad de la acción.

En esta fórmula de Black-Scholes 3 todos los datos son conocidos excepto la volatilidad de la acción, la cual suele calcularse a partir de los datos históri2

Para mayor detalle véase Fisher Black y Myron Scholes: «The Pricing of Options and Corporate liabilities», Journal of Political Economy, mayo-junio 1972. 3 Una aplicación práctica de esta fórmula puede verse en Soldevilla, E.: «Las opciones bursátiles», Revista Situación 1989/2, Banco Bilbao-Vizcaya, pp. 61-65.

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Opciones financieras cos. Esta «volatilidad histórica» se basa en el supuesto de que la variabilidad de los cambios en los precios de las cotizaciones será la misma en el futuro que en el pasado, lo cual no resulta muy verosímil. Pero además dicha volatilidad no recoge las expectativas de los inversores sobre el futuro comportamiento del mercado, las cuales sí estarán reflejadas en la denominada «volatilidad implícita». La volatilidad implícita se calcula con base en la volatilidad histórica, de manera que si el valor teórico de la opción resultante de aplicar la fórmula anterior difiere del valor de mercado de la opción, dicha diferencia nos indicará que las expectativas de volatilidad del mercado no coinciden con la volatilidad registrada en el pasado. Es decir, el valor de mercado de la opción refleja una volatilidad implícita no repercutida en su valor teórico. La repercusión en el valor de una opción call de cada uno de los parámetros utilizados en la fórmula de Black-Scholes puede verse en la tabla 4.1.

TABLA 4.1 Influencia de los parámetros de la fórmula de Black-Scholes Parámetro

Símbolo utilizado

Precio del activo subyacente

S

Precio de ejercicio

E

Plazo de la opción

t

Tipo de interés

r

Volatilidad de la acción

s

Repercusión en el valor de la opción

Cuanto mayor la opción. Cuanto mayor la opción. Cuanto mayor la opción. Cuanto mayor la opción. Cuanto mayor la opción.

sea, mayor es el valor de sea, menor es el valor de sea, mayor es el valor de sea, mayor es el valor de sea, mayor es el valor de

Si comparamos las fórmulas (1) y (2) veremos que la diferencia fundamental entre una y otra son las funciones de densidad de las variables, cuyos valores oscilan entre cero y uno, y sirven de factores de ponderación. De este modo, en el caso de certeza dichos factores tenderían a uno y la fórmula (2) se convertiría en la (1). La presencia de dichas funciones de densidad hace que el cálculo manual sea bastante complicado. Sin embargo, el uso de las tablas de opciones y los 98

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Los modelos de valoración programas informáticos y calculadoras existentes facilitan su aplicación. Nos estamos refiriendo a calculadoras especialmente diseñadas para el cálculo de las primas de las opciones, así como para el cálculo de los distintos coeficientes de variación del valor de una opción (delta, gamma, theta y vega o kappa), en las cuales introduciendo la fecha actual, la fecha de vencimiento, el número de días del año considerados (365 o 360), el precio del activo subyacente, el precio de ejercicio, el tipo de interés libre de riesgo y la volatilidad del precio del activo subyacente, se calcula automáticamente el valor de la prima tanto de las opciones call como put. Asimismo, si conocemos el valor de la prima para un call o put el programa nos indicará cuál es la volatilidad implícita. Las tablas 1 y 2 del anexo permiten aplicar de manera rápida la fórmula de Black-Scholes para el cálculo del valor de una opción. Para ello vamos a seguir el proceso siguiente: 1. Multiplicar la desviación típica (s) de las variaciones en el precio de la acción por la raíz cuadrada del tiempo que falta hasta el vencimiento de la opción. 2. Calcular el cociente entre el valor de mercado de la acción, en el momento presente, y el valor actual del precio de ejercicio de la opción. 3. Según que se trate de un call o de un put vaya a la tabla 1 o a la tabla 2 del anexo y en la intersección de la fila y la columna correspondiente a los valores hallados anteriormente encontrará el valor de la opción. Veámoslo a través de un ejemplo: Supongamos que la desviación típica (s) de las variaciones en el precio de la acción es del 30 por 100, el valor de mercado de la acción en el momento presente de 7 euros, el valor actual del precio de ejercicio de la opción de 7,5 euros, el vencimiento de la opción un año y el tipo de interés considerado el 5 por 100. En primer lugar hallaremos el producto entre la desviación típica y la raíz cuadrada del tiempo que falta hasta el vencimiento de la opción. De modo que: s√ ⎯t = 0,30√ ⎯1 = 0,30 A continuación calcularemos el cociente entre el valor de mercado de la acción (7 euros) y el valor actual del precio de ejercicio de la opción (7,5 euros): 7/7,5 (1,05)–1 = 0,98 © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Con el fin de encontrar el valor de la opción iremos a la tabla 1 o a la tabla 2 del anexo, según sea un call o un put, y en la intersección de la fila y la columna correspondiente a los valores hallados anteriormente encontraremos el valor de la opción, que en nuestro ejemplo es del 11,05 por 100 del precio de la acción si se trata de un call, lo cual significa que el valor teórico de la prima es de 0,77 euros aproximadamente. Si lo que quisiéramos conocer fuera el valor de un put de las mismas características, el procedimiento sería análogo, consultaríamos la tabla 2 y obtendríamos que el valor teórico de la opción de venta sería del 13,09 por 100 del precio de la acción, o sea, 0,92 euros aproximadamente. La fórmula de valoración de opciones de Black-Scholes a la que nos hemos referido hasta ahora, es decir, la fórmula (2), sirve para el cálculo del valor de una opción call europea. Sin embargo, también su modelo es válido para conocer el precio de una opción put europea. Dado que la diferencia entre un call y un put es el coste de financiación del activo subyacente, en este caso de la acción, partiendo del valor de un call podremos hallar el valor del put, de modo que: C – P = S[(1 + r)t – 1] Ecuación que en el campo continuo puede expresarse de la manera siguiente: C – P = Sert Y si sustituimos en ella el valor de C por el valor obtenido en la fórmula (2), nos queda: P = SN(d1) – Ee–rtN(d2) – Sert De modo que el valor de un put puede expresarse como: P = S[N(d1) – ert] – Ee–rtN(d2) Aunque este modelo fue concebido para la valoración de opciones europeas, también sirve para la valoración de una opción de compra americana, ya que debido al comportamiento racional de los inversores en caso de ejercerse la opción ésta no se ejercerá hasta el último día debido a que siempre será más interesante vender en el mercado la opción que ejercerla por prevención. En el caso de opciones put americanas el modelo no resulta válido ya que en algún momento podría interesar ejercer la opción antes del vencimiento, con la finalidad de reinvertir la suma correspondiente al precio de ejercicio. Por tanto, 100

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Los modelos de valoración el valor de la opción de venta americana sería equivalente al valor de la opción de venta europea más el interés adicional que podría obtenerse con la reinversión del dinero correspondiente al precio de ejercicio, si ejerciera la opción en el momento presente.

4.2.

EL MODELO DE COX, ROSS Y RUBINSTEIN Este modelo 4 puede ser aplicado tanto a opciones europeas como americanas y se basa en el principio de que el precio del activo subyacente varía siguiendo un proceso binomial multiplicativo, de ahí que se conozca también como modelo binomial 5. Las hipótesis básicas del modelo son: a) b) c) d)

Mercado financiero perfecto. Inexistencia de costes de transacción y de información. Ausencia de impuestos. No consideración del dividendo que puede percibir la acción durante el período de vida de la opción. e) El precio de la acción sigue un proceso binomial multiplicativo a lo largo de períodos discretos de tiempo.

Una distribución binomial es aquella en la cual en cada período nada más pueden darse dos situaciones posibles. En este caso el precio de la acción a lo largo de cada período sólo puede tomar dos valores (según suba o baje), si bien el número de posibles precios de la acción se incrementa notablemente a medida que aumenta el número de períodos considerados. Si simbolizamos por S el precio del activo subyacente en el período cero, éste puede subir a uS al final del período uno con una probabilidad p o bajar hasta dS con una probabilidad 1 – p. Y si representamos por C el valor de una opción de compra en el período cero, éste puede alcanzar al final del período uno un valor Cu con una probabilidad p o un valor Cd con una probabilidad 1 – p.

4

Sugerido inicialmente por William Sharpe en Englewood Cliffs, N. J.: Investments, Prentice Hall, 1978; y desarrollado también en 1979 por Rendleman Jr., R., y Bartler, B.: «Two State Option Pricing», Journal of Finance, diciembre 1979, pp. 1093-1110. 5 Un caso práctico de valoración de una opción por el método binomial puede verse en Fernández, P., y Pregel, G.: «Bonos convertibles en España», Estudios y Ediciones IESE, Barcelona, 1989, pp. 38 y ss.

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Opciones financieras También en este modelo se supone que el inversor forma una cartera sin riesgo combinando una posición larga en acciones (compra de acciones) y una posición corta en opciones (venta de opciones de compra) sobre dichas acciones. El valor teórico del call al final del período uno será: C= siendo:

pCu + (1 – p)Cd (1 + r) p=

r–d u–d

y 1–p=

u–r u–d

en donde r representa el tipo de interés libre de riesgo. Este razonamiento se ha generalizado a n períodos y la ecuación general 6 que constituye el modelo binomial de valoración de opciones propuesto por Cox, Ross y Rubinstein se expresa del modo siguiente: ⎡n n! ⎛ u j d n− j ⎞ ⎤ C = PS ⎢∑ p j (1 − p)n− j ⎜ n ⎟ ⎥ − ⎝ r ⎠⎦ ⎣ j=a j!(n − j)! ⎡n ⎤ n! −PE r – n ⎢∑ p j (1 − p)n− j ⎥ ⎣ j=a j!(n − j)! ⎦

Dicha ecuación expresa que el valor teórico de una opción de compra es igual al valor actual del precio de la acción menos el valor actual del precio de ejercicio de la opción. Siendo a el menor número entero negativo que cumpla: a > log (PE/dnPS)/log (u/d) Indicando el número mínimo de movimientos al alza que tiene que experimentar el valor de la acción para que el valor de la opción no sea nulo.

6 Su desarrollo puede verse en Fernández Blanco, M.: Opciones: Activos, mercados y valoración, Instituto Español de Analistas de Inversiones, Madrid, 1991, pp. 91-103.

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Los modelos de valoración Representando r el tipo de interés libre de riesgo más uno (r = 1 + rf), en donde rf expresa el tipo de interés al cual los inversores pueden prestar o pedir prestada cualquier suma de dinero. Este modelo, al igual que el de Black-Scholes, ha sido objeto de un tratamiento informatizado que facilita su aplicación, aunque la mayoría de los programas informáticos que se utilizan en la práctica se basan en el modelo de Black-Scholes.

4.3.

MEDIDAS DE LA VARIACIÓN DEL VALOR DE UNA OPCIÓN En primer lugar vamos a referirnos al «coeficiente delta», el cual nos mide la variación del valor de un call o de un put, según el caso, cuando varía en pequeña proporción el valor de mercado del activo subyacente. Es decir, nos mide el riesgo de la posición, indicando la sensibilidad de la prima a la variación del precio del activo subyacente. Y se calcula por medio de la derivada primera del valor de la opción con respecto a las variaciones del activo subyacente: delta =

dOC dPS

Por ejemplo, un delta de 0,70 sobre una opción de compra de una acción X indicará que una variación de 1 punto porcentual el precio de dicha acción corresponde a una variación del precio de la opción de compra de 0,70 puntos porcentuales. La delta de un call es siempre positiva, ya que si aumenta el precio del activo subyacente también aumentará el precio del call y su valor estará comprendido entre cero y uno, aunque suele ser habitual expresar el valor de delta en porcentaje. Cuando una opción call está out the money su delta estará próxima a cero ya que una pequeña variación en el precio del activo subyacente no provocará prácticamente ninguna variación en el valor de la prima. Contrariamente, si el call está in the money su delta se aproximará a 1 y una variación de un punto en el precio del activo subyacente se traducirá en una variación de un punto en la prima de la opción, siendo la probabilidad de ejercicio de la opción en este caso elevada. Y si la opción call está at the money el valor de la delta se acercará a 0,5, es decir, una variación de un punto en la cotización del activo subyacente implicará una variación de 0,5 puntos en la prima de la opción, ya que la probabilidad de que la opción se ejerza se sitúa en torno al 50 por 100. En cualquier caso, el valor de delta aumentará a medida que nos vayamos acercando al vencimiento de la opción y a medida que aumente la volatilidad del activo subyacente.

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Opciones financieras En el caso de un put, la delta es negativa, ya que si aumenta el precio del activo subyacente, se reduce el precio del put y su valor estará comprendido entre 0 y –1. Si la opción put está in the money su delta estará próxima a –1 y si está out the money su delta se aproximará a cero, siendo la probabilidad de que la opción se ejerza muy reducida. Y la delta tendrá un valor cercano a –0,5 cuando el put se halle at the money. Este coeficiente tiene una segunda utilidad, más importante que la primera, ya que indica la proporción de activo subyacente que debe tener en su poder el emisor de una opción para estar cubierto. Por ejemplo, en el caso de opciones sobre acciones si el coeficiente es 0,40, deberá tener 40 acciones, y si es 0,85, precisará 85. Si bien, dado que el precio de la acción va variando continuamente, será preciso ir ajustando nuestra posición si queremos tener una cobertura dinámica. La fórmula de Black-Scholes nos proporciona el valor de la delta de la opción, siendo en el caso de una opción de compra igual a N(d1) y en el caso de un put N(d1) – 1. En la mayoría de los mercados de opciones se utiliza la delta para determinar el margen que debe depositar el vendedor de una opción, ya que se considera un factor básico para medir el riesgo de la posición. Asimismo, podemos calcular la delta de una cartera de opciones mediante la suma ponderada de las deltas individuales. A continuación vamos a definir el «coeficiente gamma» como aquel que relaciona un cambio en el precio del activo subyacente en el mercado de contado con la variación del delta. Es decir, nos mide la rapidez en los cambios de la delta. Con el fin de seguir una estrategia de cobertura dinámica, tal como se ha comentado anteriormente, es preciso ir ajustando la delta con los correspondientes costes de transacción, de ahí la importancia de tener un coeficiente que nos mida la frecuencia con la que tendremos que ir adaptando dicha cobertura. Este coeficiente gamma se calculará mediante la derivada primera del delta, o bien por medio de la derivada segunda del valor de la opción con respecto a las variaciones del activo subyacente: gamma =

d 2O C d 2P S

La gamma expresará lo que aumenta o disminuye la delta de la opción si el precio del activo subyacente aumenta o disminuye. De modo que si un call tiene una delta de 0,5 y una gamma de 0,04, un incremento de un punto en el precio del activo subyacente aumentará la delta a 0,54 y una disminución del 104

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Los modelos de valoración precio del activo subyacente en un punto hará que la delta se reduzca a 0,46. Es preciso señalar que la gamma, al igual que la delta, puede expresarse en porcentaje o en número de deltas. Si se tratara de un put, de características equivalentes al call del ejemplo anterior, el valor de gamma sería el mismo, ya que la delta de un put es negativa y un aumento del precio del activo subyacente la situará más out the money y su valor absoluto se reducirá. Supongamos, por ejemplo, que se trata de un put con una delta de –0,6 y una gamma de 0,04; el incremento de un punto en el precio del activo subyacente situará a la delta en –0,56, es decir, (–0,6 + 0,04). Por tanto, todas las opciones, ya sean call o put, tienen una gamma positiva. Y el valor de gamma solamente será negativo cuando se trate de la venta de un call o de un put. El valor del «coeficiente gamma» aumenta a medida que nos acercamos al vencimiento de la opción, siendo la utilidad práctica de dicho coeficiente elevada, ya que si, por ejemplo, en un determinado momento la gamma de la opción es alta, será interesante tener una cobertura mayor que la indicada por el «coeficiente delta». No obstante, si la gamma de la opción es baja los gastos de la operación de cobertura podrían ser mayores que la diferencia de precio que el emisor de la opción pudiera obtener. La gamma de una cartera de opciones, al igual que en el caso de la delta, será igual a la suma ponderada de las gammas individuales. Pero dado que el valor de la opción no sólo se modifica por cambios registrados en el precio del activo subyacente, sino también por el mero transcurso del tiempo, existe otro coeficiente denominado theta el cual nos reflejará dicha relación. El «coeficiente theta» de la opción se mide mediante la derivada del valor de la opción con relación al tiempo de vida que le queda hasta su expiración, e indica la sensibilidad del precio de la opción frente a una variación de la duración: theta =

dOC dt

La theta de una opción, en general, será positiva, ya que cuanto mayor sea el plazo, mayor será la prima. Y será tanto más elevada cuanto mayor sea el valor tiempo de la opción, teniendo un valor máximo para las opciones at the money. En las opciones americanas el coeficiente theta tendrá siempre un valor positivo, ya que si el valor tiempo fuera negativo se produciría el ejercicio inmediato de la opción. Y en las opciones europeas puede presentarse una theta negativa cuando estando próximo el vencimiento se trate de puts muy in the money o de calls y puts sobre futuros también muy in the money. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Este coeficiente se suele expresar en términos de pérdida en el valor de la prima de la opción como consecuencia del transcurso de un día. La disminución de valor de la prima por día se calculará dividiendo el valor de theta por 365. De modo que si la disminución del valor de la prima por el mero transcurso de un día es de 0,10 y el valor de la prima era de 100 puntos, dicho valor caerá a 99,90 puntos (100 – 0,10), siempre y cuando se mantengan sin variación el resto de los parámetros tales como precio del activo subyacente y volatilidad del mismo. Para conocer el efecto negativo del transcurso de un día en el valor de la prima en unidades monetarias, bastará con multiplicar el valor de la pérdida por día expresada en puntos por el valor del punto en unidades monetarias. En el ejemplo anterior, si el valor de un punto es 1 euro por cada día que transcurra, el tenedor de la opción experimentará una pérdida de 0,10 euros si los restantes parámetros permanecen constantes. Al igual que en el caso de la delta y de la gamma, la theta de una cartera de opciones se calcula como la suma ponderada de las thetas de las opciones individuales que la componen. En último lugar, hay que hacer referencia al «coeficiente vega», también denominado «coeficiente kappa», el cual nos relaciona la variación en la volatilidad con el valor de la opción, permaneciendo el resto de los elementos constantes, es decir, nos indica la sensibilidad del precio de una opción a cambios en la volatilidad, entendiendo por volatilidad la variabilidad en la obtención del rendimiento del activo subyacente, la cual se suele medir mediante la desviación típica o estándar. La vega de una opción se calcula mediante la derivada primera del precio de la opción con relación a la volatilidad, e indica la variación del precio de la opción cuando la volatilidad del activo subyacente se incrementa en una unidad: vega =

dOC ds

Por ejemplo, si el coeficiente vega es del 0,1 y la volatilidad de una acción es del 12 por 100, sabremos que el precio de la opción se incrementará en 0,1 por 100 cuando la volatilidad pase del 12 al 13 por 100. Todas las opciones tienen una vega positiva, ya que un aumento de la volatilidad producirá un incremento de las primas, e inversamente, una disminución de la volatilidad provocará un decremento de las primas. Las opciones que están at the money son las que tienen un coeficiente vega mayor ya que son las que tienen una mayor sensibilidad frente a variaciones en el nivel de volatilidad. En general, cuanto más próximo esté el vencimiento de la opción mayor será la disminución que experimenta el «coeficiente vega», siendo nulo en el momen106

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Los modelos de valoración to del vencimiento. Contrariamente, el coeficiente vega será tanto mayor cuanto mayor sea el plazo que falte hasta el vencimiento. Otro coeficiente de menor interés que los anteriores es el «coeficiente rho», el cual indica la sensibilidad del precio de la opción frente a variaciones del tipo de interés. Y se mide mediante la derivada parcial de la prima con respecto al tipo de interés: r=

dOC di

En las opciones call, dado que si el tipo de interés aumenta el valor de la prima tiende a aumentar, el coeficiente rho será positivo. Y contrariamente, en el caso de las opciones put el valor de rho será negativo, ya que un incremento del tipo de interés hará que la prima del put tienda a reducirse. Sin embargo, tal como ya hemos comentado en el apartado 1.4, la influencia del tipo de interés en el valor de la prima es reducida y por ello la utilización de este coeficiente es escasa.

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PARTE TERCERA La gestión de las opciones

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5 5.1.

Las estrategias con opciones

LAS ESTRATEGIAS DE COBERTURA Las estrategias de cobertura tienen por objeto la protección del riesgo de pérdida derivado de una posición en un activo o pasivo financiero determinado mediante una posición en opciones sobre el mismo, de manera que las posibles pérdidas en una posición se compensen con las ganancias de la otra. Las dos estrategias de cobertura más simples consisten en: 1. La «cobertura del activo subyacente con la emisión de una opción de compra» sobre el mismo activo. 2. La «cobertura del activo subyacente con la compra de una opción de venta» sobre el mismo activo. 1. La emisión de una opción de compra cubierta, la cual recibe también el nombre de «venta de un put sintético», protege al tenedor del activo subyacente de una eventual baja del precio de dicho activo, aminorando la pérdida ocasionada por dicha baja. Sin embargo, las perspectivas de ganancia son limitadas mientras que los riesgos de pérdida son importantes, ya que si el precio del activo subyacente sube por encima del precio de ejercicio, la opción será ejercida, con lo que el resultado que se obtendría sería igual al importe de la prima más la plusvalía que haya podido conseguir el activo subyacente, consistente en la diferencia entre el precio de adquisición y el precio de ejercicio. Pero si el precio del activo subyacente baja, las pérdidas potenciales pueden ser ilimitadas, pero siempre minoradas por el importe de la prima cobrada en el momento de la emisión de la opción. Las posibilidades de pérdidas y de ganancias de un inversor que para cubrir un determinado activo emite un call pueden verse en la figura 5.1.

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Opciones financieras

Ganancia

No se ejercita opción

Se ejercita opción

Activo subyacente

Estrategia combinada

Prima 0 Precio adquisición

Precio de ejercicio

Precio del activo subyacente

VOC Pérdida

Figura 5.1.

Emisión de una opción de compra cubierta.

2. La compra de una opción de venta cubierta, la cual se conoce también como «compra de un call sintético», permite, a diferencia del caso anterior, la obtención de ganancias ilimitadas cuando el precio del activo subyacente sube por encima del precio de ejercicio. Estas ganancias serían algo menores que las que se obtendrían con la simple posesión del activo, siendo la diferencia la prima pagada. Pero la tenencia de la opción permite limitar las pérdidas cuando el precio del activo subyacente baja, ya que si el precio del activo subyacente desciende por debajo del precio de ejercicio, bastará con ejercer la opción para obtener el precio de ejercicio, siendo la prima de la opción de venta el precio que nosotros pagamos por asegurar el precio de venta del activo que poseemos, tal como puede observarse en la figura 5.2 (véase la página siguiente).

5.2.

LAS ESTRATEGIAS COMPLEJAS Se denominan estrategias complejas aquellas que representan combinaciones de estrategias básicas. Dichas combinaciones son muy variadas, pero todas ellas tienen por objeto anticiparse a la tendencia del mercado.

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Las estrategias con opciones

Ganancia

Se ejercita opción

No se ejercita opción Activo subyacente Estrategia combinada

Precio Precio adquisición de ejercicio

0

Precio del activo subyacente

Prima

COV

Pérdida

Figura 5.2.

5.2.1.

Compra de una opción de venta cubierta.

Los spreads

La combinación de opciones del mismo tipo asociadas al mismo activo, de las cuales unas se compran y otras se emiten, con diferentes precios de ejercicio o con diferentes vencimientos o con ambas cosas a la vez, recibe el nombre de spreads. Los spreads, traducidos al español por «posiciones diferenciales», pueden clasificarse en: a) «Spreads verticales», los que están compuestos por opciones del mismo tipo, asociadas al mismo activo, pero con precios de ejercicio distintos. b) «Spreads horizontales», los que están compuestos por opciones del mismo tipo, asociadas al mismo activo, pero con vencimientos diferentes. c) «Spreads diagonales», los que están compuestos por opciones del mismo tipo, asociadas al mismo activo, pero con diferentes precios de ejercicio y distintos vencimientos. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Cada una de estas modalidades de spreads pueden a su vez dividirse en alcistas y bajistas, tal como puede apreciarse en la tabla 5.1. TABLA 5.1 Modalidades de spreads

Spreads

Verticales

Alcistas Bajistas

Horizontales

Alcistas Bajistas

Diagonales

Alcistas Bajistas

Siendo: — «Spreads alcistas» aquellos que tratan de anticipar una tendencia al alza del mercado. — «Spreads bajistas» aquellos que tratan de anticipar una evolución del mercado a la baja. Por lo que a los spreads alcistas se refiere, los más conocidos son: — El bull spread. — El ratio call spread inverse. El bull spread consiste en un spread vertical alcista. Se trata de la combinación de la compra de una opción de compra a un precio de ejercicio bajo y la reventa de una opción de compra, del mismo vencimiento, pero a un precio de ejercicio más elevado. La posición global resultante de dicha combinación, en el momento del vencimiento, se muestra en la figura 5.3. Con el fin de facilitar una mejor comprensión de la estrategia combinada se ha confeccionado la tabla 5.2. Igualmente la combinación puede basarse en la compra de una opción de venta a un precio de ejercicio débil y la venta de una opción de venta a un precio de ejercicio más elevado, pero con el mismo vencimiento, en cuyo caso la posición global resultante sería la que se refleja en la figura 5.4. Para facilitar una mejor comprensión de la estrategia combinada se ha confeccionado la tabla 5.3. 114

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Las estrategias con opciones

Ganancia

No se ejercita VOC

Se ejercita VOC

COC

Estrategia combinada

Prima VOC

PE 0

PE'

Precio del activo subyacente

Prima COC

VOC

Pérdida

No se ejercita COC

Figura 5.3.

Se ejercita COC

Bull spread (spread vertical alcista con opciones call).

TABLA 5.2 Resultados del bull spread con opciones call Precio activo subyacente

COC

VOC

Supuesto 1

PS < PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVC – PCC)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVC – PCC)

Supuesto 3

PS > PE'

Resultado

(PVC – PCC)

Concepto

–

(PE – PS) Se ejerce

–

(PE – PS)

Se ejerce +

(PE' – PS)

PCC: prima compra opción de compra. PVC: prima venta opción de compra.

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Opciones financieras

Ganancia

Se ejercita VOV

No se jercita VOV

VOV Estrategia combinada

Prima VOV PE

0

PE'

Prima COV

Pérdida

Se ejercita COV

Figura 5.4.

Precio del activo subyacente COV

No se ejercita COV

Bull spread (spread vertical alcista con opciones put).

TABLA 5.3 Resultados del bull spread con opciones put Precio activo subyacente

VOV

COV

Supuesto 1

PS < PE

Se ejerce

Se ejerce

Resultado

(PVV – PCV)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Resultado

(PVV – PCV)

Supuesto 3

PS > PE'

Resultado

(PVV – PCV)

Concepto

–

(PE' – PS)

+

Se ejerce –

(PE – PS) No se ejerce

(PE' – PS) No se ejerce

No se ejerce

PCV: prima compra opción de venta. PVV: prima venta opción de venta.

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Las estrategias con opciones Una variante de esta modalidad es el bull spread diagonal, que consiste en un spread alcista cuyos contratos de opción hacen referencia a precios de ejercicio distintos y con vencimientos diferentes. Es decir, se trata de comprar una opción de compra con un precio de ejercicio bajo a un vencimiento alejado y de vender una opción de compra a un precio de ejercicio más alto y a un vencimiento más próximo. Otra variante sería el bull spread horizontal, el cual se basa también en un spread alcista, pero en este caso los contratos hacen referencia a un mismo precio de ejercicio pero con vencimientos distintos. Una estrategia distinta que también trata de anticipar un alza en el precio del activo subyacente es la denominada ratio call spread inverse, que es una combinación en la cual el número de opciones vendidas difiere del número de opciones compradas. Esta operación se basa en la venta de una opción de compra a un precio de ejercicio bajo y en la compra de un número mayor de opciones de compra a un precio de ejercicio más alto. Con esta estrategia las posibilidades de ganancia son muy importantes. Por ello, al igual que el bull spread, se llevará a cabo cuando las expectativas de evolución del precio del activo subyacente sean al alza. Sin embargo, la pérdida será máxima cuando el precio del activo subyacente coincida con el precio de ejercicio de las opciones compradas, tal como muestra la figura 5.5.

Ganancia

No se ejercita VOC

Se ejercita VOC

COC

Estrategia combinada

Prima VOC

0

PE' PE

Precio del activo subyacente

Prima COC

Pérdida

No se ejercita COC

Figura 5.5.

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Se ejercita COC

VOC

Ratio call spread inverse.

117

09/04/14 15:34

Opciones financieras A fin de facilitar una mejor comprensión de la estrategia combinada se ha confeccionado la tabla 5.4. TABLA 5.4 Resultados del ratio call spread inverse Precio activo subyacente

VOC

COC

Supuesto 1

PS < PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVC – N × PCC)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Se ejerce

No se ejerce

Concepto

Resultado Supuesto 3 Resultado

(PVC – N × PCC) + PS > PE' (PVC – N × PCC) +

(PE – PS) Se ejerce (PE – PS)

Se ejerce –

N × (PE' – PS)

PCC: prima compra opción de compra. PVC: prima venta opción de compra. N: número de opciones de compra adquiridas.

Por lo que a los spreads bajistas se refiere, cabe destacar: — El bear spread. — El ratio put spread inverse. El bear spread es un spread vertical bajista de dos opciones de compra. La operación consiste en la compra de una opción de compra a un precio de ejercicio alto y la venta de una opción de compra con el mismo vencimiento a un precio de ejercicio más bajo. Las posibilidades tanto de ganancia como de pérdida son limitadas. Pero dado que las expectativas sobre la evolución del precio del activo subyacente que soportan tal estrategia son a la baja, si éstas se cumplen el inversor obtendrá una ganancia. Cuando el precio del activo subyacente descienda de tal manera que no se ejerza ninguna de las dos opciones consideradas, el beneficio de la operación será la diferencia entre la prima cobrada por la opción emitida y la prima pagada por la opción comprada. Cuando el precio del activo subyacente sube, las dos opciones de compra serán ejercidas, por lo que se perdería la revalorización del activo. Sin embargo, dicha pérdida se vería atenuada por la diferencia entre la prima cobrada y la prima pagada. 118

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Las estrategias con opciones

Ganancia

No se ejercita VOC

Se ejercita VOC COC

Prima VOC PE'

0 Prima COC

Pérdida

Precio del activo subyacente

PE

Estrategia combinada

No se ejercita COC

Se ejercita COC

Figura 5.6.

Bear spread con opciones call.

VOC

El gráfico anterior muestra las posibilidades de pérdida o ganancia con la estrategia del bear spread, en el vencimiento. Para facilitar una mejor comprensión de la estrategia combinada se ha elaborado la tabla 5.5. TABLA 5.5 Resultados del bear spread con opciones call Precio activo subyacente

VOC

COC

Supuesto 1

PS < PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVC – PCC)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVC – PCC)

Supuesto 3

PS > PE'

Resultado

(PVC – PCC)

Concepto

+

(PE – PS) Se ejerce

+

(PE – PS)

Se ejerce –

(PE' – PS)

PCC: prima compra opción de compra. PVC: prima venta opción de compra.

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119

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Opciones financieras También es posible realizar la estrategia del bear spread comprando una opción de venta a un precio de ejercicio alto y vendiendo una opción de venta, con el mismo vencimiento, a un precio de ejercicio más bajo.

Se ejercita VOV

Ganancia

No se ejercita VOV

VOV Prima VOV PE 0

PE' Estrategia combinada

Prima COV

Precio del activo subyacente COV

Pérdida

Se ejercita COV

Figura 5.7.

No se ejercita COV

Bear spread con opciones put.

Con el fin de facilitar una mejor< comprensión de la estrategia anterior, y tal como venimos haciendo hasta ahora, puede verse la tabla 5.6. Una variante de esta estrategia es el bear spread diagonal, el cual consiste en la compra de una opción de venta, a un precio de ejercicio alto y a un vencimiento alejado, y en la venta de una opción de venta, a un precio de ejercicio bajo y a un vencimiento más próximo. Otra estrategia que trata de anticipar una baja en el precio del activo subyacente es el ratio put spread inverse. El ratio put spread inverse se basa en la venta de una opción de venta a un precio de ejercicio alto y en la compra de un número mayor de opciones de venta a un precio de ejercicio más bajo, todas ellas con el mismo vencimiento. Las posibilidades de ganancia o pérdida que acompañan dicha estrategia pueden verse en la figura 5.8. 120

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Las estrategias con opciones TABLA 5.6 Resultados del bear spread con opciones put Precio activo subyacente

COV

VOV

Supuesto 1

PS < PE'

Se ejerce

Se ejerce

Resultado

(PVV – PCV)

Supuesto 2

PE' < PS < PE

Resultado

(PVV – PCV)

Supuesto 3

PS > PE

Resultado

(PVV – PCV)

Concepto

+

(PE – PS)

–

Se ejerce +

(PE' – PS) No se ejerce

(PE – PS) No se ejerce

No se ejerce

PCV: prima compra opción de venta. PVV: prima venta opción de venta.

Ganancia

Se ejercita VOV

No se ejercita VOV VOV

Prima VOV Estrategia combinada

0

PE'

PE

Precio de activo subyacente

Primas COV

COV Pérdida

Se ejercita COV

Figura 5.8.

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No se ejercita COV

Ratio put spread inverse.

121

09/04/14 15:34

Opciones financieras La tabla 5.7 nos ayudará en la comprensión de los resultados que se obtendrán con la estrategia combinada (ratio put spread inverse) según sea el precio del activo subyacente.

TABLA 5.7 Resultados del ratio put spread inverse Precio activo subyacente

VOV

COV

Supuesto 1

PS > PE'

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVV – N × PCV)

Supuesto 2

PE' > PS > PE

Se ejerce

No se ejerce

Concepto

Resultado Supuesto 3 Resultado

(PVV – N × PCV) – PS < PE (PVV – N × PCV) –

(PE' – PS) Se ejerce (PE' – PS)

Se ejerce +

N × (PE – PS)

PCV: prima compra opción de venta. PVV: prima venta opción de venta. N: número de opciones de venta adquiridas.

5.2.2.

Los straddles

Otro tipo de estrategias complejas son los straddles, que consisten en la compra o venta simultánea de opciones de compra y opciones de venta sobre el mismo activo subyacente. Los straddles pueden clasificarse en: — «Straddle superior». — «Straddle inferior». El straddle superior es una combinación de la venta o emisión de una opción de compra y una opción de venta, sobre el mismo activo subyacente, con idéntico precio de ejercicio e iguales vencimientos. En esta estrategia las posibilidades de ganancia son limitadas mientras que el riesgo de pérdida es elevado. Ello se debe a que el potencial de ganancia se concreta en la suma de los importes de las dos primas cobradas, pero si el precio del activo subyacente varía de forma importante ya sea al alza o a la baja las pérdidas serán elevadas, tal como muestra la figura 5.9. 122

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Las estrategias con opciones

Prima VOV

Prima VOC

Ganancia

No se ejercita VOV

Se ejercita VOV

VOV PE 0 Precio de activo subyacente

Estrategia combinada Pérdida

Se ejercita VOC

No se ejercita VOC

Figura 5.9.

VOC

Straddle superior.

Tal como hemos procedido anteriormente, analizaremos los resultados que se desprenden de la estrategia straddle superior en la tabla 5.8. TABLA 5.8 Resultados del straddle superior Precio activo subyacente

VOV

VOC

Supuesto 1

PS < PE

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVV + PVC)

Supuesto 2

PS > PE

No se ejerce

Se ejerce

Resultado

(PVV + PVC)

+

(PE – PS)

Supuesto 3

PS = PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVV + PVC)

Concepto

+

(PS – PE)

PVC: prima venta opción de compra. PVV: prima venta opción de venta.

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123

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Opciones financieras Debido precisamente al elevado riesgo de pérdida que comporta esta estrategia, suele utilizarse más el «straddle inferior». El straddle inferior consiste en la combinación de la compra de una opción de compra y de una opción de venta, sobre el mismo activo subyacente, con idénticos precios de ejercicio y vencimientos iguales. Con el straddle inferior se limitan las pérdidas, mientras que la posibilidad de obtener ganancias es elevada. De ahí el gran interés que despierta esta estrategia. La limitación del riesgo de pérdida se debe al importe pagado por las dos primas, en el caso de no ejercicio de las opciones. Esta situación en la cual no resulta interesante el ejercicio, ni de la opción de compra ni de la opción de venta, se dará cuando el precio del activo subyacente coincida con el precio de ejercicio de las opciones. Si el precio del activo subyacente se mueve, sea cual sea la dirección, siempre resultará atractivo el ejercicio de una de las dos opciones, y si la variación en el precio del activo subyacente, sea cual sea la dirección, supera la suma de los importes de las primas pagadas se obtendrá una ganancia neta, tal como refleja la figura 5.10.

Ganancia

No se ejercita COC

Se ejercita COC COC

Prima COC

Prima COV

Estrategia combinada

PE 0 Precio de activo subyacente

COV

Pérdida

Se ejercita COV

Figura 5.10.

124

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No se ejercita COV

Straddle inferior.

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Las estrategias con opciones Los resultados que se obtendrán con la estrategia del straddle inferior variarán en función de cuál sea el precio del activo subyacente, tal como se indica en la tabla 5.9.

TABLA 5.9 Resultados del straddle inferior Precio activo subyacente

COV

COC

Supuesto 1

PS < PE

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

–(PCV + PCC)

Supuesto 2

PS > PE

No se ejerce

Se ejerce

Resultado

–(PCV + PCC)

+

(PS – PE)

Supuesto 3

PS = PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

–(PCV + PCC)

Concepto

+

(PE – PS)

PCV: prima compra opción de venta. PCC: prima compra opción de compra.

Por tanto, una estrategia de este tipo suele resultar especialmente útil cuando existe una fuerte volatilidad en el precio del activo subyacente y además existe cierta incertidumbre en torno a la dirección del movimiento del mercado.

5.2.3.

Los straps

Los straps son combinaciones de opciones que consisten en la compra o venta simultánea de dos opciones de compra y una opción de venta sobre el mismo activo subyacente. Como en el caso de los straddles, pueden clasificarse en: — «Strap superior» o «top strap». — «Strap inferior» o «bottom strap». El strap superior consiste en la combinación de la venta o emisión de dos opciones de compra y una opción de venta, sobre el mismo activo subyacente, con idéntico precio de ejercicio e iguales vencimientos. © Ediciones Pirámide

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125

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Opciones financieras En esta estrategia las posibilidades de ganancia son limitadas aunque mayores que en el caso del straddle superior debido a la suma de los importes de las tres primas. El potencial de pérdidas es ilimitado si el precio del activo subyacente varía de forma importante ya sea al alza o a la baja, especialmente si el precio del activo subyacente ha sufrido un alza, tal como muestra la figura 5.11. Por tanto, las pérdidas en ese caso serían superiores a las que se obtendrían con el straddle superior.

Prima VOV

Primas VOC

Ganancia

No se ejercita VOC

Se ejercita VOC

VOV 0

Pérdida

PE

Se ejercita VOV

Precio de activo subyacente

Estrategia combinada

No se ejercita VOV VOC

Figura 5.11.

Strap superior.

Los resultados que se desprenden del análisis de la estrategia strap superior pueden verse en la tabla 5.10. El strap inferior consiste en la combinación de la compra de dos opciones de compra y una opción de venta, sobre el mismo activo subyacente, con idéntico precio del ejercicio e iguales vencimientos. Con el strap inferior se limitan las pérdidas mientras que la posibilidad de obtener ganancias es elevada, tal como puede verse en la figura 5.12. 126

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Las estrategias con opciones TABLA 5.10 Resultados del strap superior Precio activo subyacente

VOV

VOC

Supuesto 1

PS < PE

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

(2PVC + PVV)

Supuesto 2

PS > PE

No se ejerce

Se ejerce

Resultado

(2PVC + PVV)

+

2(PE – PS)

Supuesto 3

PS = PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(2PVC + PVV)

Concepto

+

(PS – PE)

La limitación del riesgo de pérdida se debe al importe pagado por las tres primas, en el caso de no ejercicio de las opciones. Por ello, las pérdidas serían superiores a las obtenidas en caso de haberse llevado a cabo el straddle inferior.

Ganancia

No se ejercita COC

Se ejercita COC

COC

Precio de activo subyacente

PE

0

Estrategia combinada

Prima COV COV

Primas COC

Pérdida

Se ejercita COV

Figura 5.12.

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No se ejercita COV

Strap inferior.

127

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Opciones financieras Si el precio del activo subyacente cae o sube fuertemente resultará atractivo el ejercicio de las opciones y la posibilidad de ganancia es ilimitada. A1 igual que en el straddle superior las expectativas del inversor son de fuerte volatilidad en el precio del activo subyacente, pero en ese caso, si la previsión del inversor ha sido correcta, las ganancias serán superiores cuando la fuerte volatilidad sea al alza, tal como puede apreciarse en la tabla 5.11.

TABLA 5.11 Resultados del strap inferior Concepto

Supuesto 1 Resultado

Precio activo subyacente

COV

COC

PS < PE

Se ejerce

No se ejerce

–(2PCC + PCV) +

(PE – PS)

Supuesto 2

PS > PE

No se ejerce

Se ejerce

Resultado

–(2PCC + PCV)

+

2(PS – PE)

Supuesto 3

PS = PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

–(2PCC + PCV)

5.2.4.

Los strips

Los strips son combinaciones de opciones que consisten en la compra o venta simultánea de una opción de compra y dos opciones de venta sobre el mismo activo subyacente. Al igual que los straps, pueden clasificarse en: — «Strip superior» o «top strip». — «Strip inferior» o «bottom strip». El strip superior consiste en la combinación de la venta o emisión de una opción de compra y dos opciones de venta, sobre el mismo activo subyacente, con idéntico precio de ejercicio e iguales vencimientos. En esta estrategia las expectativas del inversor son similares a las que tendría en caso de llevar a cabo un straddle superior o un strap superior, es 128

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Las estrategias con opciones decir, de estabilidad en el precio del activo subyacente. Si bien, con una mayor probabilidad de que el precio del activo subyacente se diferencie de su precio de ejercicio al alza que a la baja, tal como puede observarse en la figura 5.13.

Ganancia

No se ejercita VOC

Se ejercita VOC

VOV Primas VOV Prima VOC

Precio de activo subyacente 0

Pérdida

Se ejercita VOV

Figura 5.13.

No se ejercita VOV

VOC

Estrategia combinada

Strip superior.

En la tabla 5.12 se muestran los resultados que se obtendrían en función de la evolución del precio del activo subyacente. El strip inferior consiste en la combinación de la compra de una opción de compra y dos opciones de venta, sobre el mismo activo subyacente, con idéntico precio de ejercicio e iguales vencimientos. Al igual que en el straddle inferior y que en el strap inferior, las expectativas del inversor son de fuerte volatilidad en el precio del activo subyacente, pero en ese caso, si la previsión del inversor ha sido correcta, las ganancias serán superiores cuando la fuerte volatilidad sea a la baja, tal como puede observarse en la figura 5.14. La posibilidad de pérdida, aunque limitada a las primas pagadas, es superior que en el caso de un straddle inferior. Los resultados que se desprenden del análisis de la estrategia strip inferior pueden verse en la tabla 5.13. © Ediciones Pirámide

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129

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Opciones financieras TABLA 5.12 Resultados del strip superior Precio activo subyacente

VOC

VOV

Supuesto 1

PS < PE

No se ejerce

Se ejerce

Resultado

(2PVV + PVC)

+

2(PS – PE)

Supuesto 2

PS > PE

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

(2PVV + PVC)

Supuesto 3

PS = PE

Resultado

(2PVV + PVC)

Concepto

Ganancia

+

(PE – PS) No se ejerce

No se ejercita COC

Se ejercita COC

No se ejerce

COC Estrategia combinada

PE

0

Precio de activo subyacente

Prima COC Primas COV

COV

Pérdida

Se ejercita COV

Figura 5.14.

130

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No se ejercita COV

Strip inferior.

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Las estrategias con opciones TABLA 5.13 Resultados del strip inferior Precio activo subyacente

COC

COV

Supuesto 1

PS < PE

No se ejerce

Se ejerce

Resultado

–(2PCV + PCC)

+

2(PE – PS)

Supuesto 2

PS > PE

Se ejerce

No se ejerce

Concepto

Resultado

–(2PCV + PCC) +

Supuesto 3

PS = PE

Resultado

–(2PCV + PCC)

5.2.5.

(PS – PE) No se ejerce

No se ejerce

Otras estrategias complejas

Otra estrategia de interés de las denominadas complejas es la conocida como butterfly. La estrategia butterfly o «mariposa» trata de anticipar una estabilidad en el precio del activo subyacente. Consiste en la combinación de la compra de dos opciones de compra, una a un precio de ejercicio bajo y la otra a un precio de ejercicio alto, con la venta de dos opciones de compra a un precio de ejercicio medio. Conviene señalar que las tres operaciones que forman la estrategia se realizan con idénticos vencimientos. En la figura 5.15 veremos que si los precios del activo subyacente varían de manera importante, las pérdidas son limitadas. Para facilitar la mejor comprensión de la estrategia butterfly se ha confeccionado la tabla 5.14. Con la misma finalidad de anticipar una estabilidad en el precio del activo subyacente se encuentra la estrategia conocida con el nombre de condor. El spread condor es una combinación de cuatro operaciones que consisten en: — — — —

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La compra de una opción de compra a un precio de ejercicio alto. La venta de una opción de compra a un precio de ejercicio medio bajo. La venta de una opción de compra a un precio de ejercicio medio alto. La compra de una opción de compra a un precio bajo. 131

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Opciones financieras

Ganancia

COC1

Se ejercita VOC

No se ejercita VOC

COC2

Primas VOC

PE

0

PE'' PE'

Prima COC1

Prima COC2

Precio de activo subyacente Estrategia combinada

No se ejercita COC1 Pérdida

Se ejercita COC1 VOC

No se ejercita

COC2

Se ejercita COC2

Figura 5.15.

Butterfly.

TABLA 5.14 Resultados de la estrategia butterfly Precio activo subyacente

CO1C

VOC

COC2

Supuesto 1

PS < PE

No se ejerce

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(2 × PVC – – PCC1 – PCC2)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Se ejerce

No se ejerce

No se ejerce

Se ejerce

No se ejerce

Concepto

Resultado Supuesto 3 Resultado Supuesto 4 Resultado

(2 × PVC – – PCC1 – PCC2) + PE' < PS < PE'' (2 × PVC – –PCC1 – PCC2) + PS > PE'' (2 × PVC – – PCC1 – PCC2) +

(PS – PE) Se ejerce (PS – PE)

+ 2 × (PE' – PS)

Se ejerce

Se ejerce

Se ejerce

(PS – PE)

+ 2 × (PE' – PS) +

(PS – PE'')

PVC: prima venta opción de compra. PCC1: prima compra opción de compra 1. PCC2: prima compra opción de compra 2. 2: número de opciones de compra vendidas.

132

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Las estrategias con opciones La posición resultante de las cuatro operaciones, la cual nos indica la posibilidad de pérdida o ganancia en el vencimiento, en función de la variación del precio del activo subyacente, se refleja en la figura 5.16.

Ganancia

Se ejercita COC2

Se ejercita COC1

COC2 Prima Prima COC2 VOC2

Prima VOC1

No se ejercita COC1

Prima COC1

COC1

No se ejercita COC2

0

PE''

PE'

PE

PE''' Precio de activo subyacente Estrategia combinada VOC1

No se ejercita Pérdida

VOC1

VOC2

Se ejercita VOC1 No se ejercita VOC2

Figura 5.16.

Se ejercita VOC2

Condor.

A fin de facilitar el análisis de los resultados obtenidos por la aplicación de la estrategia condor se han contemplado cinco supuestos para distintos valores del precio del activo subyacente, tal como puede apreciarse en la tabla 5.15. Otra estrategia habitual es la denominada strangle, la cual puede a su vez clasificarse en strangle superior y strangle inferior. El strangle superior, también conocido como la «venta de un strangle», es una combinación de opciones que, como en el caso anterior, trata de anticipar una estabilidad en el mercado, mientras que el strangle inferior pretende anticipar cambios bruscos del mercado a un precio de ejercicio alto y la venta de la opción de venta se hace a un precio de ejercicio bajo. La estrategia del strangle superior consiste en la venta de una opción de compra y de una opción de venta con precios de ejercicio distintos y a un mismo vencimiento, de modo que la venta de la opción de compra se realiza a un precio de ejercicio alto y la venta de la opción de venta se hace a un precio de ejercicio bajo.

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133

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Opciones financieras TABLA 5.15 Resultados del condor Concepto

Precio activo subyacente

Supuesto 1

PS < PE

Resultado

(PVC1 + PVC2) – – (PCC1 + PCC2)

Supuesto 2

PE < PS < PE' 1

Resultado Supuesto 3 Resultado Supuesto 4 Resultado Supuesto 5 Resultado

CO1C

VO1C

VOC2

CO2C

No se ejerce No se ejerce No se ejerce No se ejerce

Se ejerce

No se ejerce No se ejerce No se ejerce

2

(PVC + PVC ) – (PS – PE) – (PCC1 + PCC2) + PE' < PS < PE''

Se ejerce

Se ejerce

No se ejerce No se ejerce

(PVC1 + PVC2) – (PS – PE) – (PS – PE') – (PCC1 + PCC2) + PE'' < PS < PE'''

Se ejerce

Se ejerce

Se ejerce

No se ejerce

(PVC1 + PVC2) – (PS – PE) – (PS – PE') – (PS – PE'') – (PCC1 + PCC2) + PS > PE'''

Se ejerce

Se ejerce

Se ejerce

Se ejerce

(PVC1 + PVC2) – (PS – PE) – (PS – PE') – (PS – PE'') + (PS – PE''') – (PCC1 + PCC2) +

PVC1: prima venta opción de compra 1. PVC2: prima venta opción de compra 2. PCC1: prima compra opción de compra 1. PCC2: prima compra opción de compra 2.

Con esta combinación la ganancia será máxima en el caso de que el precio del activo subyacente se mantenga en torno a los precios de ejercicio, es decir, cuando se cumplan las expectativas del inversor en torno a la evolución del mercado, tal como se desprende de la figura 5.17, si bien, para una mejor comprensión de la estrategia strangle superior y de los resultados que se derivan de su aplicación, se ha confeccionado la tabla 5.16. La estrategia del strangle inferior, conocida también como la «compra de un strangle», consiste en la compra de una opción de compra y de una opción de venta a precios de ejercicio diferentes pero con el mismo vencimiento, efectuándose la compra del call a un precio de ejercicio alto y la compra del put a un precio de ejercicio bajo como se refleja en la figura 5.18. 134

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Las estrategias con opciones

Prima VOV

Prima VOC

Ganancia

No se ejercita VOC

Se ejercita VOC

VOV PE

0

PE' Precio de activo subyacente Estrategia combinada VOC

Pérdida

Se ejercita VOV

No se ejercita VOV

Figura 5.17.

Strangle superior.

TABLA 5.16 Resultados del strangle superior Precio activo subyacente

VOV

VOC

Supuesto 1

PS < PE

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

(PVV + PVC)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Resultado

(PVV + PVC)

Supuesto 3 Resultado

Concepto

–

(PE – PS) No se ejerce

No se ejerce

PS > PE'

No se ejerce

Se ejerce

(PVV + PVC)

–

(PS – PE')

PVC: prima venta opción de compra. PVV: prima venta opción de venta.

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135

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Opciones financieras

Ganancia

Se ejercita COV

No se ejercita COV COC

Prima COV

Prima COC

Estrategia combinada

0

Pérdida

PE

PE'

Precio de activo subyacente COV

No se ejercita COC

Se ejercita COC

Figura 5.18.

Strangle inferior.

Como ya es habitual, y a fin de ilustrar los resultados que se obtendrían con la aplicación de la estrategia strangle inferior para distintos valores del activo subyacente, se ha confeccionado la tabla 5.17.

TABLA 5.17 Resultados del strangle inferior Precio activo subyacente

COV

COC

Supuesto 1

PS < PE

Se ejerce

No se ejerce

Resultado

– (PCC + PCV)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Resultado

– (PCC + PCV)

Supuesto 3 Resultado

Concepto

+

(PE – PS) No se ejerce

No se ejerce

PS > PE'

No se ejerce

Se ejerce

– (PCC + PCV)

+

(PS – PE')

PCV: prima compra opción de venta. PCC: prima compra opción de compra.

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Las estrategias con opciones En último lugar cabe señalar otras dos estrategias, de las denominadas complejas, habituales en el caso de que las expectativas en torno a la evolución del mercado sean de estabilidad. Se trata del ratio call spread y el ratio put spread. El ratio call spread consiste en la compra de una opción de compra a un precio de ejercicio bajo y la venta de dos o más opciones de compra con precios de ejercicio altos. Conviene señalar que con esta estrategia si el precio del activo subyacente sufre cambios bruscos al alza, el riesgo de pérdida es ilimitado, tal como muestra la figura 5.19.

Se ejercita VOC

No se ejercita VOC

Primas VOC

Ganancia

PE

Precio de activo subyacente

Prima COC

0

PE'

COC

Pérdida

Estrategia combinada No se ejercita COC

Se ejercita COC

Figura 5.19.

VOC

Ratio call spread.

Como aclaración de la figura 5.19 se ha confeccionado la tabla 5.18 de resultados del ratio call spread. Finalmente, en cuanto a la estrategia ratio put spread es preciso señalar que se trata de la combinación de dos operaciones, una de compra de una opción de venta a un precio de ejercicio alto y otra de venta de dos o más opciones de venta a unos precios de ejercicio más bajos. En este caso el riesgo de pérdida sería ilimitado si se produjeran cambios bruscos, del precio del activo subyacente, a la baja, tal como se refleja en la figura 5.20.

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Opciones financieras TABLA 5.18 Resultados del ratio call spread Precio activo subyacente

COC

VOC

Supuesto 1

PS < PE

No se ejerce

No se ejerce

Resultado

(N × PVC – PCC)

Supuesto 2

PE < PS < PE'

Se ejerce

No se ejerce

Concepto

Resultado

(N × PVC – PCC) +

Supuesto 3 Resultado

(PS – PE)

PS > PE'

Se ejerce

Se ejerce

(PS – PE)

(N × PVC – PCC) +

–

N × (PS – PE')

PVC: prima venta opción de compra. PCC: prima compra opción de compra. N: número de opciones de compra vendidas.

Ganancia

No se ejercita VOV

Se ejercita VOV

Primas VOV

VOV

PE

0

PE'

Precio de activo subyacente

Prima COV

Estrategia combinada

Pérdida

Se ejercita COV

Figura 5.20.

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COV No se ejercita COV

Ratio put spread.

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Las estrategias con opciones Al igual que hemos hecho con las anteriores estrategias complejas, y con el fin de ilustrar los resultados que se derivarían de la estrategia ratio put spread, se contemplan en la tabla 5.19 las distintas alternativas en función del precio del activo subyacente.

TABLA 5.19 Resultados del ratio put spread Concepto

Supuesto 1 Resultado Supuesto 2 Resultado

Precio activo subyacente

COV

VOV

PS < PE

Se ejerce

Se ejerce

(N × PVV – PCV) + PE < PS < PE' (N × PVV – PCV) +

Supuesto 3

PS > PE'

Resultado

(N × PVV – PCV)

(PE' – PS) Se ejerce

–

N × (PE – PS) No se ejerce

(PE' – PS) No se ejerce

No se ejerce

PVV: prima venta opción de venta. PCV: prima compra opción de venta. N: número de opciones de venta vendidas.

La referencia a esta multiplicidad de estrategias complejas no pretende ser exhaustiva, sino simplemente poner de relieve las diferentes posibilidades de actuación del operador, en función de sus objetivos y de sus previsiones. Posibilidades que, por otra parte, no podrían conseguirse con la mera inversión en el activo subyacente. Además, dichas posibilidades de actuación, tal como se ha podido comprobar, son muy diversas, lo cual manifiesta la gran flexibilidad que ofrecen las opciones frente a otros activos financieros.

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6 6.1.

La utilidad de las opciones financieras

LAS OPCIONES SOBRE ACCIONES COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA Tal como se desprende del capítulo anterior, la utilidad de las opciones es elevada, siendo su principal uso la cobertura. Las opciones sobre acciones, al permitir la compra o la venta de una acción a un precio distinto del de su cotización, dan la posibilidad a su tenedor de cubrirse del riesgo de una evolución desfavorable en la cotización de la acción. Las estrategias básicas de cobertura de una inversión en acciones son: • Compra de una opción de venta. • Venta de una opción de compra. Y las estrategias básicas de una cobertura de preinversión de acciones son: • Compra de una opción de compra. • Venta de una opción de venta.

6.1.1.

Compra de una opción de venta (call sintético)

La compra de una opción de venta permite a un inversor que posee un determinado número de acciones de la empresa X protegerse de una posible baja en la cotización de dichas acciones o bien asegurarse un precio de venta mínimo, de manera que si la cotización de las acciones baja por debajo del precio de ejercicio, el ejercicio de la opción o la venta de ésta (ya que la prima se habrá apreciado) le permitirá realizar una ganancia que compensará la pérdida por la disminución de la cotización de las acciones. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras En el caso contrario, si el precio de las acciones sube no ejercerá la opción, pero como su cartera de valores formada por acciones de la empresa X se revalorizará, dicha apreciación en la cotización de sus acciones le compensará de la prima pagada, tal como puede observarse en la figura 6.1.

Ganancia Acción Estrategia combinada

2.800

Prima COV

20 0

14,5

20,4

800 1.200

24

Precio acción COV

Pérdida

Figura 6.1.

Ejemplo de compra de una opción de venta de una acción.

Si suponemos que la cotización de las acciones de la empresa X el día 2 de enero de 20XX es de 20 € y nuestro inversor posee 1.000 acciones de la empresa X, ante la incertidumbre sobre la evolución del mercado bursátil, y con el fin de no correr riesgos, realiza la compra de 10 opciones de venta sobre acciones de la empresa X, a un precio de ejercicio de 20,4 € y con vencimiento en junio de 20XX, pagando una prima de 1,2 €. Por tanto, la prima pagada por nuestro inversor sería: 1,2 × 10 × 100 = 1.200 € Si al vencimiento: 1. La cotización de las acciones se sitúa en 14,5 €, el inversor ejercerá la opción y sus pérdidas se limitarán a: (20,4 – 20)1.000 – 1.200 = –800 € 142

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La utilidad de las opciones financieras En cambio, si el inversor no ha comprado las 10 opciones de venta y conserva las acciones hasta junio, la pérdida será de: (14,5 – 20)1.000 = –5.500 € 2. La cotización de las acciones se sitúa en 24 €, el inversor no ejercerá la opción y su ganancia será de: (24 – 20)1.000 – 1.200 = 2.800 € Pero si la cotización de 14,5 € se alcanza en marzo, el inversor podrá igualmente cerrar su posición en opciones, vendiendo sus opciones de venta, que supongamos cotizarán a 5,4 €, y obteniendo una ganancia real con las opciones de: (5,4 – 1,2) 1.000 = 4.200 € Su pérdida neta potencial queda reducida a: Pérdida potencial sobre acciones –Ganancia real con las opciones

(5.500) € 4.200) €

Total

(1.300) €

Sin embargo, en este caso, la pérdida no sería efectiva, ya que el precio de las acciones después de marzo puede subir. Y la ganancia realizada con las opciones permite que si el precio de las acciones se remonta a 16,02 €, el inversor puede vender sus acciones a dicho precio, no incurriendo en ninguna pérdida.

6.1.2.

Venta de una opción de compra (put sintético)

Un inversor que posee acciones puede también protegerse de una baja en la cotización de éstas, mediante la venta de opciones de compra. La ventaja en relación con el caso anterior reside en el cobro inmediato de la prima. Sin embargo, sus inconvenientes estriban en el hecho de que las ganancias potenciales son limitadas, mientras que las pérdidas potenciales pueden ser elevadas. Supongamos el mismo caso del inversor anterior, que posee 1.000 acciones de la empresa X que cotizan a 20 € el día 2 de enero de 20XX y vende 10 opciones de compra, con un precio de ejercicio de 20,4 €, con vencimiento en junio de dicho año, a un precio de 1,7 €. La prima cobrada ascenderá a 1.700 € (1,7 × 10 × 100), y las ganancias o pérdidas potenciales dependerán de la evolución de la cotización de la acción, de manera que si:

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Opciones financieras 1. La cotización de las acciones se sitúa en el momento del vencimiento en 14,5 €, la opción no será ejercida y la pérdida potencial será de: (14,5 – 20)1.000 + 1.700 = –3.800 € 2. La cotización de las acciones en el vencimiento se sitúa en 20 €, la ganancia para nuestro inversor, tanto si ejerce la opción como si no, será de 1.700 € (importe de la prima cobrada). 3. La cotización de las acciones baja a 18,3 €, en el momento del vencimiento, el inversor, si hacemos omisión de los costes de transacción, no tendrá pérdida ni ganancia, ya que: (18,3 – 20)1.000 + 1.700 = 0 € 4. La cotización de las acciones en el vencimiento se sitúa en 24 €, la opción será ejercida y el vendedor debe entregar los títulos, obteniendo una ganancia de: (20,4 – 20)1.000 + 1.700 = 2.100 € Este ejemplo podría también sintetizarse en la figura 6.2.

Prima VOC

Ganancia

Acción

Estrategia combinada

2.100 1.700

0

18,3 14,5

20 20,4

Precio acción

24

VOC

3.800 Pérdida

Figura 6.2.

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Ejemplo de venta de una opción de compra de una acción.

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La utilidad de las opciones financieras Ahora bien, si las acciones de la empresa X caen en el mes de marzo a 14,5 €, el precio de las opciones de compra, vencimiento junio de 2000, con un precio de ejercicio de 20,4 €, también caerá y si suponemos que su precio se sitúa en 0,18 €, nuestro inversor podrá cerrar su posición en opciones recomprándolas, siendo su ganancia real con las opciones de: (1,7 – 0,18)1.000 = 1.520 € La pérdida bruta potencial sobre las acciones será de 5.500 €, siendo, por tanto, la pérdida neta potencial de 3.980 €. Con este ejemplo se ha puesto de manifiesto que el riesgo de pérdida es más elevado en el caso de la venta de una opción de compra que en el de compra de una opción de venta.

6.1.3.

Compra de una opción de compra

La compra de una opción de compra será interesante para un inversor que anticipa un alza en la cotización de las acciones, pero que no dispone en estos momentos de la liquidez necesaria para poder comprarlas. Con la compra de una opción de compra conseguirá disminuir el coste de las acciones, limitando los riesgos al importe de la prima. Supongamos el caso de un inversor que espera una subida bursátil y desea comprar acciones de la empresa X que cotizan a 15 € el día 2 de enero de 20XX, pero como no dispone en estos momentos de la liquidez para afrontar dicha compra, aunque sabe que sí dispondrá de la misma dentro de un mes, decide comprar 10 opciones de compra de acciones de la empresa X a un precio de ejercicio de 15,30 €, con vencimiento febrero, las cuales se ofrecen en el mercado a 0,25 €. La prima total pagada ascenderá a 250 €, es decir, 10 × 100 × 0,25. Las ganancias o pérdidas potenciales dependerán de la evolución de la cotización de la acción, de manera que si el inversor decide ejercer su opción el último día de negociación y si en dicha fecha de vencimiento, de febrero, las acciones de la empresa X cotizan a 16 €, adquirirá las 1.000 acciones (10 × 100) al precio de ejercicio de 15,30 €, desembolsando 15.300 €. Por tanto, ha pagado en concepto de primas por las opciones 250 € y por las acciones 15.300 €, es decir, un total de 15.550 €. Dado que el valor de mercado de dichas acciones, en febrero, asciende a 16.000 € (1.000 × 16), el resultado final será un beneficio de 450 €.

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Opciones financieras

6.1.4.

Venta de una opción de venta

Esta estrategia se utilizará cuando el inversor anticipa un alza en la cotización de las acciones y realiza una venta de una acción al descubierto, o bien quiere asegurarse un precio de compra de las acciones, es decir, realizar una cobertura de preinversión. En el caso de que las previsiones del vendedor fallen y baje la cotización de las acciones, en el supuesto de la venta de una acción al descubierto, las posibles pérdidas se verán aminoradas por el importe de la prima cobrada. Pero si sus previsiones se cumplen y el precio de las acciones sube, los beneficios serán menores que los que obtendría en el caso de haber realizado sólo la venta al descubierto.

6.2.

LAS OPCIONES SOBRE ÍNDICES BURSÁTILES COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA Una de las principales funciones que realizan las opciones sobre índices bursátiles es la de cobertura del riesgo de precio, al igual que las opciones sobre acciones. En este caso el activo subyacente no es una acción de un determinado valor, sino un índice representativo de un conjunto de valores cotizados en un mercado bursátil concreto. Por ello su interés, en tanto en cuanto el índice pretende reflejar la evolución del mercado, estriba en la cobertura de carteras de valores y no en la cobertura de acciones de un determinado valor, como hemos visto anteriormente. Las estrategias de cobertura comentadas en el caso de las opciones sobre acciones son igualmente válidas; la única diferencia es que aquí se trata de coberturas imperfectas, ya que para que la cobertura fuera perfecta la composición de la cartera de valores debería adecuarse a la composición del índice. Por ello la utilización de esta modalidad de opciones es más habitual entre los inversores institucionales que entre las empresas y particulares, excepto en el caso de que éstos tengan una cartera importante. La otra diferencia notable con las opciones sobre acciones que conviene señalar es que la liquidación de las opciones sobre índices se realiza con efectivo, siendo la cuantía a abonar o a adeudar, según el caso, la diferencia entre el valor del índice, en el momento de cierre de la fecha de ejercicio, y el precio fijado para éste. Es decir, el inversor que desea ejercer su opción sobre un índice bursátil desconoce hasta el último momento la cantidad que va a recibir, con lo cual está corriendo un riesgo que se conoce como «riesgo temporal».

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La utilidad de las opciones financieras Este riesgo temporal puede reducirse con una buena previsión sobre la evolución del índice y de los factores que influyen en él, motivos que a su vez explican la no participación del inversor particular y de las empresas en estos mercados de opciones. En cuanto al tamaño del contrato, también existen diferencias, ya que éste tampoco puede referirse a un número determinado de títulos, sino a un «multiplicador» que suele ser de 10 o 100 unidades monetarias, expresando el producto entre el multiplicador y el nivel del índice el «valor del contrato». Asimismo, el precio de una opción sobre un índice se expresa en puntos y fracciones de punto, siendo el valor de un punto igual a tantas unidades monetarias como sea el valor del multiplicador. A pesar del mayor grado de sofisticación que encierra la inversión en opciones sobre índices bursátiles, su éxito ha sido espectacular, ya que frente a los inconvenientes indicados anteriormente hay que destacar su principal virtud, que es la de comodidad de obtener una cobertura global cuasiperfecta y no tener que ir haciendo coberturas individuales. Por otra parte, conviene señalar el hecho de que los índices bursátiles son menos volátiles que los valores considerados individualmente, lo cual las hace menos especulativas y, por tanto, más idóneas para un inversor institucional. En el caso español, un inversor que posea una cartera de acciones cuyo valor en el día de hoy sea de 120.000 € y su beta con respecto al Ibex sea 1, si teme una bajada de las cotizaciones, puede realizar una cobertura global de su cartera, mediante la compra de puts sobre el Ibex 35, pudiéndose beneficiar de una eventual subida de las cotizaciones. De modo que si en el día de hoy el índice Ibex 35 se sitúa en 9.720 puntos, para efectuar la cobertura comprará puts a un precio de ejercicio de 9.750 puntos, pagando una prima de 25 puntos, es decir, 25 € por contrato. El número de contratos puts a comprar se calculará del siguiente modo: Valor cartera 120.000 N = ———————————————————– × beta = ————— = 12,3 Valor de contado del Ibex 35 × Multiplicador 9.720 × 1 Dado que nos da un número no entero de contratos (12,3), procederemos a la compra de doce contratos. En el supuesto de que al vencimiento de la opción el Ibex se encuentre a 9.000, tendremos pérdidas en la cartera por valor de 8.880 €, pero las opciones nos han producido una ganancia de 8.700 €, ya que (9.750 – 9.000 – 25) 12 = = 8.700, por lo que el resultado total será de una pérdida de 180 €. Ahora bien, si al vencimiento el Ibex se encuentra a 10.200, tendremos ganancias en la cartera por un valor de 5.880 €. Mientras que las pérdidas en las © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras opciones se limitarían a la prima pagada, es decir, a 300 (= 25 × 12) €, siendo el resultado total de 5.580 €.

6.3.

LAS OPCIONES SOBRE DIVISAS COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA La utilización de las opciones sobre divisas como un instrumento de cobertura del riesgo de cambio se basa en el mismo principio que en las opciones sobre acciones y sobre índices bursátiles, pero en este caso el activo subyacente es el valor de una divisa expresada con relación a otra, generalmente el dólar. Sea, por ejemplo, una opción de compra que nos otorga el derecho a comprar 1 millón de dólares a 1 euro por dólar, a un vencimiento de seis meses. En nuestro ejemplo sólo resultará interesante el ejercicio de la opción si el dólar dentro de seis meses tiene un tipo de cambio superior a 1 euro, limitando el riesgo al coste de la prima mientras que el potencial de ganancia en teoría es ilimitado. Si dentro de seis meses el tipo de cambio del dólar en relación con el euro está por debajo de 1 euro por dólar, el tenedor de la opción no la ejercerá y comprará los dólares que necesita para el pago, por ejemplo, de una importación en el mercado de contado o «spot», habiendo perdido el importe de la prima. Sus posibilidades de pérdida y ganancia, al vencimiento, quedan reflejadas en la figura 6.3.

Ganancia

0

COc

1€ Tipo de cambio €/$

Prima

Pérdida

Figura 6.3.

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Ejemplo de compra de una opción de compra sobre divisas.

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La utilidad de las opciones financieras Por lo que respecta al vendedor o emisor de dicha opción, su umbral de rentabilidad vendrá dado por aquel tipo de cambio que coincida con la suma del importe de la prima cobrada y el tipo de cambio de ejercicio (1 euro por dólar). Por debajo de este umbral de rentabilidad su ganancia se limitará a la prima cobrada, empezando el riesgo de pérdida a partir de dicho nivel, tal como muestra la figura 6.4. Conviene señalar que si en lugar de utilizar el tipo de cambio bajo la forma de cotización directa, lo hiciéramos bajo la forma de cotización indirecta ($/€), las estrategias serían las inversas. Es decir, si esperamos una apreciación del euro con relación al dólar, compraríamos opciones de compra o venderíamos opciones de venta. Mientras que si prevemos una depreciación del euro con relación al dólar, compraremos opciones de venta o venderemos opciones de compra.

Ganancia

Prima

0

1€

Tipo de cambio €/$

Pérdida VOc

Figura 6.4.

Ejemplo de venta de una opción de compra sobre divisas.

En los mercados organizados los precios de ejercicio y las primas de las opciones sobre divisas se suelen expresar en dólares por unidad de moneda extranjera o en centavos de dólar o en décimas de centavo de dólar o en centésimas de centavo de dólar por divisa. Así, por ejemplo, en el caso de la libra esterlina, del dólar canadiense y del franco suizo se expresan en centavos de dólar por unidad de moneda extranjera, y en el caso del yen, en centésimas de © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras centavo de dólar por divisa. De modo que si el precio de ejercicio de un call en libras esterlinas, vencimiento diciembre, es de 150, significa que se trata de 150 centavos de dólar por libra esterlina, es decir, PE = 1,5 dólares/BP y si la prima de dicho contrato es de 0,45, ello indicará que el precio de la opción es de 0,45 centavos de dólar por libra esterlina. El precio total de un contrato P se calculará multiplicando el valor nominal del contrato N por el valor de la prima V, es decir: P=N×V En el ejemplo anterior el valor del contrato será de 140,62 dólares, es decir: 31.250BP × 0,0045 dólares/BP = 140,62 dólares La variación mínima del precio de un contrato, al igual que en los mercados de futuros, es un tic, es decir, un punto básico. Un tic representa una variación del 1 por 100 del montante de las divisas contenidas en el contrato considerado. En los mercados no organizados las primas de las opciones sobre divisas también pueden expresarse en tanto por 100 sobre la divisa. La utilización de este instrumento por parte de las empresas para cubrirse frente a una evolución adversa de una divisa proporciona una mayor flexibilidad que los instrumentos clásicos de cobertura del riesgo de cambio. Si se trata de cubrir una posición larga en divisas, la empresa compraría una opción de venta en la misma divisa, pudiendo así graduar el nivel de su cobertura en función del precio de ejercicio. Si bien, en la práctica, con el fin de optimizar las ventajas que brindan las opciones, la empresa no se quedará con los brazos cruzados esperando el vencimiento de la opción, sino que realizará una gestión activa de ésta. De este modo, teniendo en cuenta la evolución en el tiempo de la estructura del coste de una opción, su negociabilidad y las posibilidades de combinarse con otras opciones, podrán mejorar de manera significativa los resultados que se derivarían de la simple utilización de una estrategia básica, hasta su vencimiento. La utilización de opciones sobre divisas por parte de las empresas instaladas en España era muy reducida, tal como muestra el trabajo realizado por Óscar Moro bajo mi dirección 1 sobre la utilización de las técnicas de cobertura del riesgo de cambio por parte de empresas instaladas en España.

1

Trabajo realizado en el curso de doctorado: Moro, O.: La adaptación de la política financiera de la empresa española ante la CEE, Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Barcelona, junio de 1991.

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La utilidad de las opciones financieras Las empresas entrevistadas fueron 12 pequeñas y medianas, 13 grandes de capital español y 18 multinacionales de capital extranjero, todas ellas pertenecientes a distintos sectores. Por lo que a las empresas multinacionales se refiere, la utilización de opciones sobre divisas representaba tan sólo un 6 por 100 del total de las técnicas de cobertura utilizadas por ellas, incrementándose dicho porcentaje a un 7 por 100 en el caso de las grandes empresas españolas, no habiendo sido ni siquiera estudiada dicha posibilidad de cobertura por ninguna de las pequeñas y medianas empresas españolas exportadoras de la muestra. Actualmente su utilización se ha incrementado, aunque, si comparamos con otras técnicas de cobertura, su uso sigue siendo minoritario.

6.4.

LAS OPCIONES SOBRE DEUDA Y SOBRE TIPOS DE INTERÉS COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA Debido a que las opciones sobre deuda están estrechamente ligadas a los tipos de interés, aunque dicha relación sea de tipo inverso, nos referiremos a ellas también en este epígrafe, ya que ambas son utilizadas para la cobertura del riesgo de fluctuación del tipo de interés. Las opciones sobre tipos de interés confieren a su tenedor el derecho a prestar o a tomar prestado, a un tipo de interés previamente fijado (tipo de interés de ejercicio), una cierta suma de dinero, por un período determinado, mediante el pago de una prima, de modo que: — La «compra de una opción de compra» otorga a su tenedor el derecho a tomar prestado a un tipo de interés convenido, que es el tipo de interés de ejercicio. — Y la «compra de una opción de venta» otorga a su tenedor el derecho a prestar a un tipo de interés acordado. En consecuencia, la compra de un call sobre tipos de interés protege a su tenedor frente a una subida del tipo de interés, mientras que la compra de un put cubre a su tenedor de una baja en el tipo de interés. Cuando el activo subyacente es un título de deuda, la operativa es inversa, es decir, la compra de un put protege de un alza de los tipos de interés y la compra de un call de una baja, debido a la diferente naturaleza del activo subyacente. Supongamos el caso de una empresa que prevé un alza en los tipos de interés, y ante la inmediata renovación de un crédito en divisas, por un importe de 10 millones de dólares, a tipo de interés variable, estando éste determinado en

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Opciones financieras función del LIBOR a tres meses, compra una opción de compra a tres meses, por el mismo importe que el crédito, a un tipo de interés de ejercicio del 7,5 por 100, siendo el coste de dicha opción el 0,3 por 100. Dicha prima está expresada en porcentaje anual al igual que los tipos de interés, de modo que para conocer el importe de la prima bastará aplicar dicho porcentaje al montante del principal, pero teniendo en cuenta la duración de la opción. Es decir, en nuestro ejemplo sería: 10.000.000 × 0,3 × 90 = 7.500 dólares 36.000 Al vencimiento de la opción, si ésta es de tipo europeo, podrá suceder que: — El LIBOR a tres meses sea superior al 7,5 por 100, en cuyo caso la empresa va a ejercer su opción obteniendo un tipo de interés igual al tipo de interés de ejercicio más la prima, es decir, un 7,8 por 100. En el caso de que la empresa opte por la venta de la opción (cuya prima se habrá apreciado), obtendrá una ganancia que le compensará del aumento del coste del crédito. — El LIBOR a tres meses sea inferior o igual al 7,5 por 100, entonces la empresa abandonará su opción de compra y se beneficiará de la baja del tipo de interés en el mercado, siendo su coste igual al LIBOR más la prima. En el supuesto de que esta empresa desee tomar su posición en opciones en un mercado organizado podrá también hacerlo, por ejemplo, comprando 10 opciones de venta sobre «bonos del Tesoro» norteamericano, vencimiento marzo de 200X, a un precio de ejercicio de 91,50. Supongamos que los bonos cotizan también al 91,50, es decir, una opción «a la moneda». El tipo de interés implícito es del 8,5 por 100 y la prima pagada es del 0,05 por 100. Si se produce un alza en los tipos de interés, la cotización de los bonos disminuirá, a finales de febrero, a un nivel, por ejemplo, del 91,10, siendo en este caso el tipo implícito del 8,9 por 100, y la prima de la opción de venta se habrá incrementado, por lo que la empresa podrá deshacer su posición vendiendo las 10 opciones de venta, beneficiándose de la diferencia de las primas o bien, al vencimiento, mediante el ejercicio de la opción. Por tanto, en términos generales, la utilización de opciones sobre un activo financiero determinado, tal como un bono, una obligación o un pagaré, o un contrato de futuros de tipos de interés, con el fin de realizar una cobertura del tipo de interés, implicará las siguientes estrategias: 152

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La utilidad de las opciones financieras — «Compra de una opción de compra», cuando la empresa, previendo una baja en el tipo de interés, está endeudada a tipo fijo, o posee un activo a tipo variable, o desea cubrir un activo futuro ya sea a tipo fijo o a tipo variable. — «Compra de una opción de venta», cuando la empresa, previendo un alza en el tipo de interés, está endeudada a tipo variable o posee un activo a tipo fijo, o espera endeudarse en el futuro ya sea a tipo fijo o variable.

6.5.

LAS OPCIONES FINANCIERAS COMO INSTRUMENTO DE ARBITRAJE Y DE ESPECULACIÓN El arbitraje es una operación que consiste en la compra y venta simultánea de un instrumento financiero en dos mercados distintos, con el fin de aprovecharse de las ineficacias del mercado y obtener un beneficio. Las opciones financieras, al igual que los restantes instrumentos financieros, pueden utilizarse como técnica de arbitraje entre diferentes mercados, de modo que las operaciones de arbitraje se darán en todas las categorías de opciones, sea cual sea el activo subyacente. El arbitraje en el caso de las opciones financieras se basa en la creación, en el mercado de opciones, de un producto idéntico al existente en otro mercado, de manera que cualquier diferencia de precios entre ambos provocará la compra del producto financiero más barato y la venta del más caro, tendiéndose a la igualación del precio de ambos productos en sus respectivos mercados. Si a nivel de ejemplo nos centramos en el «arbitraje sobre opciones en divisas», éste consiste en operar a la vez en el mercado de opciones en divisas y en el mercado de cambios a plazo, ya que la compra de una opción de compra de una divisa, asociada a la venta simultánea de una opción de venta de la misma divisa corresponde exactamente a una compra a plazo, a un tipo de cambio igual al precio de ejercicio corregido por la incidencia de las primas cobradas y pagadas. Si aparece una diferencia de precio entre dichas operaciones, existirá una intervención de los arbitrajistas, los cuales se aprovecharán de dicha situación, contribuyendo a unificar los precios en ambos mercados. En el caso de opciones sobre deuda el arbitraje puede realizarse entre opciones y futuros, creando con opciones lo que se denominan «futuros sintéticos». La compra de un call y la venta de un put sobre deuda, ambas con el mismo precio de ejercicio e igual vencimiento, originan un «futuro sintético comprador» sobre el mismo subyacente e idéntico vencimiento.

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Opciones financieras La compra de un put y la venta de un call sobre deuda, ambas con el mismo precio de ejercicio e igual vencimiento, dan lugar a un «futuro sintético vendedor» sobre el mismo subyacente e igual vencimiento. De modo que el arbitraje podría realizarse entre un «futuro sintético» comprador contra un «futuro original» vendedor y un «futuro sintético» vendedor y un «futuro original» comprador. Dichas estrategias tendrán lugar cuando el precio de venta del futuro, ya sea original o sintético, sea superior al precio de compra del futuro (original o sintético), obteniendo el arbitrajista un beneficio como consecuencia de la diferencia de precios. El arbitraje se dará de forma similar para las restantes modalidades de opciones analizadas en este capítulo, tendiendo a regularizar las diferencias de cotizaciones entre los mercados de futuros, los mercados de opciones y los mercados de valores. Esta técnica de arbitraje no entraña riesgo alguno, pero únicamente puede ser realizada por profesionales, ya que exige una presencia continua en los mercados y una rapidez de intervención que sólo se puede conseguir con una información amplia y permanente. Las opciones financieras también pueden utilizarse con carácter especulativo, de modo que los operadores, en función de sus expectativas sobre la evolución del mercado y de la volatilidad de los precios de los activos subyacentes, llevarán a cabo diferentes estrategias con el único objetivo de obtener un beneficio. El carácter especulativo de las opciones se debe en gran parte al efecto apalancamiento que producen las mismas, ya que el desembolso requerido para la compra de una opción es muchísimo menor que el que se necesita para la compra del activo subyacente de la misma. Por tanto, los beneficios o pérdidas como consecuencia de una variación en los precios del activo subyacente se amplificarán de manera notable. Veamos dicho efecto a través de un ejemplo. Supongamos que se trata de un inversor que desea invertir 60.000 euros y estudia la posibilidad de comprar acciones de la empresa X a 15 euros cada una u opciones de compra de acciones de la misma empresa. En el caso de compra de acciones de la empresa X el número que podrá comprar será de 4.000. Y si dentro de tres meses el valor de mercado de las mismas se sitúa en 16 euros, habrá obtenido una rentabilidad anual del 26,67 por 100, lo que corresponde a una TAE del 29,46 por 100: RA =

4.000(16 − 15) 36.000 × = 0,066 × 400 = 26,67 por 100 4.000 × 15 90 4

0,2667 ⎞ ⎛ TAE = ⎜1 + ⎟ − 1 = 0,294578 = 29,46 por 100 ⎝ 4 ⎠ 154

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La utilidad de las opciones financieras Si opta por la compra de opciones de compra de la empresa X, a un precio de ejercicio de 15,5 €, a tres meses, con una prima de 0,30 €, el número de opciones call que podrá adquirir será de 200.000 (60.000/0,30). Si al vencimiento de la opción el valor de mercado de las acciones se sitúa en 16 €, tal como hemos supuesto en el caso anterior, la rentabili dad anual obtenida sería del 266 por 100, lo que equivale a una TAE del 668,5 por 100: R0 =

200.000(16 − 15,5) − (200.000 × 0,30) 36.000 × = 266 por 100 4.000 × 15 90 4

2,66 ⎞ ⎛ TAE = ⎜1 + ⎟ − 1 = 6,685 = 668,5 por 100 ⎝ 4 ⎠ Ahora bien, si no se cumplen las expectativas del inversor y el valor de mercado de las acciones dentro de tres meses se sitúa en 15,5 €, el resultado será distinto según sea la alternativa elegida. En el caso de haber comprado las acciones, la rentabilidad anual sería del 13,32 por 100, con una TAE del 14 por 100: R0 =

4.000(15,5 − 15) 36.000 × = 13,32 por 100 4.000 × 15 90 4

0,1332 ⎞ ⎛ TAE = ⎜1 + ⎟ − 1 = 0,14 = 14 por 100 ⎝ 4 ⎠ Si el inversor hubiera optado por la adquisición de los calls, le sería indiferente ejercer las opciones o adquirir las acciones en el mercado, habiendo incurrido en una pérdida de 60.000 €. La especulación puede revestir diferentes formas, según sean las estrategias utilizadas: — Especulación basada en «estrategias básicas». — Especulación basada en «estrategias complejas». — Especulación basada en tomas de posición sucesivas sobre períodos muy cortos de tiempo o scalps. A título de ejemplo podríamos señalar algunas de las estrategias, ya estudiadas en el capítulo 5, que podrían llevarse a cabo en función de las expectativas de la evolución del mercado, las cuales quedan reflejadas en la tabla 6.1. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras TABLA 6.1 Estrategias especulativas Expectativas

Alcistas

Bajistas

Estabilidad

Estrategias

Bull spread vertical con calls Bull spread vertical con puts Ratio call spread inverse Bull spread horizontal Bull spread diagonal Straddle inferior Strangle inferior Bear spread vertical con calls Bear spread vertical con puts Ratio put spread inverse Bear spread diagonal Ratio call spread Ratio put spread Straddle superior Condor Strangle superior

A diferencia de las operaciones de «arbitraje», las operaciones de «especulación» o trading conllevan riesgo, ya que se basan en que el comportamiento futuro del mercado sea el esperado por el operador. Se considera habitualmente que las operaciones de especulación las realizan únicamente los operadores especializados. Sin embargo, tal como se desprende de la explicación de las estrategias complejas en el capítulo 4, también pueden llevarlas a cabo las empresas, ya que la única condición que se precisa es una gestión constante de las opciones.

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7 7.1.

Opciones híbridas

GENERALIDADES La necesidad de las empresas de compaginar la flexibilidad que brindan las opciones clásicas con un nivel adecuado de protección del riesgo de cambio y una prima reducida ha dado lugar a la creación de productos derivados de las opciones y a combinaciones de opciones con otros instrumentos financieros, las cuales reciben el nombre de híbridas simples y compuestas. La denominación de híbridas o exóticas obedece a que se trata de estructuras de resultados más complejas. Existen diferentes modalidades, de las cuales destacaremos algunas. Si bien, en todos los casos, se trata de opciones que se negocian en mercados OTC.

7.2.

OPCIONES HÍBRIDAS SIMPLES Como opciones híbridas simples cabe destacar las: — — — — — — —

7.2.1.

Asiáticas clásicas. Asiáticas generalizadas. Opciones sobre opciones. Opciones extinguibles. Opciones lookbacks con strike. Opciones lookbacks sin strike. Opciones sobre cestas.

Opciones asiáticas clásicas

Una opción europea, ya sea de compra o de venta, se denomina asiática cuando garantiza un precio medio del activo subyacente. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Dado que uno de los principales activos subyacentes en los que suelen utilizarse este tipo de opciones son las divisas, nos referiremos a continuación a las opciones asiáticas sobre divisas, que lo que garantizarán será un tipo de cambio medio de una divisa contra otra. Esta opción tiene por finalidad la cobertura de una serie de flujos del mismo importe y periodicidad constante. La media de tipos de cambio se realiza basándose en un número de tipos de cambio determinados de antemano, regularmente espaciados en el tiempo, siendo el último considerado el correspondiente al fixing del vencimiento de la opción. Analicemos un caso concreto: Un exportador que vende habitualmente a Estados Unidos y prevé una secuencia temporal de ingresos en dólares de 200.000, todos los días 1 y 15 de cada mes durante los próximos tres meses, puede comprar una opción asiática de 1.200.000 dólares, con vencimiento a tres meses y un precio de ejercicio de 1,15 €/$, asegurándose para el flujo total de cobros que espera recibir un tipo de cambio que será igual a la diferencia entre el precio de ejercicio y la media de los cambios del dólar contra el euro en los días 1 y 15 de los tres meses indicados. Vamos a cuantificar el ejemplo para dar una mayor claridad al mecanismo de este tipo de opciones. Sean los fixing euro/dólar los siguientes: Fechas

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01-07

15-07

01-08

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Fixing euro/dólar

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1,146

1,159

1,153

1,144

1,143

El tipo de cambio medio del período es de 1,1483, y dado que el fixing al vencimiento es inferior al precio de ejercicio, el exportador ejecutará la opción recibiendo una cantidad igual a: (1,15 – 1,1483) × 1.200.000 = 2.040 € El beneficio total para la empresa serán los 2.040 euros menos la prima pagada por la acción. En el caso de que el tipo de cambio medio del período hubiera sido superior al precio de ejercicio (1,15 euros/dólar) el comprador de la opción no la habría ejercido y su coste sería la prima pagada. Si se tratara de un importador se cubriría de un alza del tipo de cambio del dólar contra el euro mediante la compra de una opción de compra asiática, 158

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Opciones híbridas cuyo mecanismo sería análogo al descrito anteriormente para el caso de un exportador.

7.2.2.

Opciones asiáticas generalizadas

El objetivo básico de las opciones asiáticas generalizadas es el mismo que el de las opciones asiáticas clásicas, es decir, garantizar al vendedor de divisas un tipo de cambio medio mínimo y al comprador de divisas un tipo de cambio medio máximo. Las principales diferencias entre ambas son: a) La periodicidad de los flujos, que en el caso de las asiáticas generalizadas no tiene que ser constante. b) El importe de los flujos no tiene que ser el mismo. c) La media utilizada en este caso es una media aritmética ponderada en la que cada ponderación tiene un valor mayor que cero y la suma de todas las ponderaciones será igual a uno. Por tanto, su utilidad reside en aquellos casos en los cuales se espera recibir o tener que pagar unas determinadas sumas de divisas de importes distintos y con frecuencias diferentes.

7.2.3.

Opciones sobre opciones

Las opciones sobre opciones se definen como aquellas opciones cuyo activo subyacente es otra opción, siendo el precio de ejercicio el precio al cual el comprador de la opción puede comprar o vender la opción subyacente mediante el pago de una prima. Es decir, el comprador de la opción sobre opción adquiere el derecho de adquirir o vender en un momento futuro a un precio determinado (prima de la segunda opción) otra opción (de compra o de venta) y por este derecho pagará un cierto importe (prima de la primera opción). Las opciones sobre opciones pueden referirse a cualquier activo subyacente, siendo especialmente importantes las opciones sobre opciones de divisas con el fin de cubrir el riesgo de cambio derivado de flujos futuros inciertos. Un caso característico de utilización de este tipo de cobertura es el de las empresas que participan en una licitación internacional. Dichas empresas desconocen si serán las adjudicatarias del concurso y, en consecuencia, no se adapta a sus necesidades un sistema de cobertura con opciones clásicas. No obstante, la sociedad adquiere un compromiso de precio firme en una divisa

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Opciones financieras distinta de la suya propia y, en consecuencia, incurre en un riesgo potencial de fluctuación del tipo de cambio para el que debe buscar algún tipo posible de cobertura futura. Por ello, la opción sobre opción de divisas le proporciona el mecanismo idóneo.

7.2.4.

Opciones extinguibles

Se trata de opciones europeas cuya especial característica es la de que pueden extinguirse cuando el precio del activo subyacente alcanza un cierto nivel denominado «punto de extinción». En este caso la opción no sólo se define por su precio de ejercicio y por su vencimiento, sino también por su punto de extinción. Cuando la opción extinguible es un call el punto de extinción es inferior al precio de ejercicio y cuando es un put es superior al precio de ejercicio. La característica distintiva de estas opciones es que desaparecen automáticamente (antes del vencimiento) en el momento en el cual: — Si se trata de un call, el precio del activo subyacente es igual o inferior al punto de extinción. En este supuesto el comprador del call tendrá distintas posibilidades para cubrir el riesgo que inicialmente pensaba que existía, a un coste inferior al de aquel momento, dado que el período de tiempo a transcurrir será menor y el precio de mercado del activo subyacente será también inferior. — Si se trata de un put, el precio del activo subyacente es igual o superior al punto de extinción. En tal caso el comprador del put podrá cubrir, siguiendo un razonamiento análogo al anterior, su riesgo inicial con un coste menor. Una de las principales utilizaciones de este tipo de opciones es la cobertura del riesgo de cambio, por lo que se ha elegido un ejemplo de opción extinguible sobre divisas para ilustrar el funcionamiento de las mismas. Supongamos el caso de un importador español que tiene que pagar dentro de tres meses un determinado importe de dólares y teme una depreciación del euro con relación al dólar. En este momento el tipo spot se sitúa en 1,13 euros/dólar y adquiere un call extinguible de las siguientes características: — Precio de ejercicio: 1,16 €/$. — Precio de extinción: 1,15 €/$. — Vencimiento: tres meses. 160

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Opciones híbridas Si dentro de un mes el tipo de cambio spot se sitúa en 1,1550, la opción extinguible sigue en vigor y, en consecuencia, el importador permanece cubierto de una subida del tipo de cambio por encima de los 1,16 euros/dólar. Si quince días después la cotización se sitúa a 1,15 euros/dólar o a un nivel inferior, la opción se extinguirá y, en consecuencia, el vendedor del call dejará de tener la obligación de adquirir las divisas al vencimiento a 1,16 euros/dólar y el comprador del mismo (nuestro importador) perderá la cobertura que tenía. No obstante, las posibilidades de cobertura para este último en este momento son las mismas que tenía al principio de la operación, pero a un coste mucho más reducido debido en parte a la evolución de la divisa y en parte al tiempo transcurrido. La ventaja básica de la opción extinguible frente a una opción europea clásica de características análogas es la de tener una prima más reducida debido a la posibilidad de extinción prematura.

7.2.5.

Opciones lookbacks con strike

Se trata de opciones europeas cuya principal característica, en el caso de un call, es la de permitir obtener la diferencia entre el precio máximo del activo subyacente que se haya alcanzado durante la vida de la opción y el precio de ejercicio. En el caso de un put permiten recibir la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio mínimo del activo subyacente alcanzado durante la vida de la opción. Una opción lookback se define, al igual que las opciones clásicas, por su vencimiento y por su precio de ejercicio, pero a diferencia de éstas las lookbacks no dependen únicamente del precio del activo subyacente en el vencimiento, sino también de los cambios que ha registrado dicho precio a lo largo de la vida de la opción. La ventaja básica de la opción lookback con strike es la de proporcionar más que una simple cobertura, ya que en el caso de un call protege al comprador de un alza del activo subyacente, garantizando un precio máximo de adquisición de la divisa, a la vez que si el precio del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio, la opción puede tener un valor intrínseco, lo cual representa una ganancia suplementaria. Dicha ganancia es un aliciente para el especulador y explica que la prima de la opción lookback sea muy superior a la de una opción clásica. De ahí que el objetivo básico del comprador de este tipo de opciones sea la especulación.

7.2.6.

Opciones lookbacks sin strike

Las opciones lookbacks sin strike son aquellas opciones europeas cuyo precio de ejercicio es el precio mínimo alcanzado por el activo subyacente (en el

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Opciones financieras caso de un call) o el precio máximo (en el caso de un put), durante el período de vida de la opción. En el caso de una opción de compra la liquidación que se producirá al vencimiento será igual a la diferencia entre el precio del activo subyacente al vencimiento y el precio mínimo alcanzado por dicho activo durante la vida de la opción lookback sin strike. Y en el caso de una opción de venta, será la diferencia entre el precio máximo alcanzado por el activo subyacente en el período considerado (el de vigencia de la opción) y el precio de mercado del mismo al vencimiento. Por lo que una opción lookback sin strike queda definida básicamente por su vencimiento. Esta modalidad de opciones permite al comprador de las mismas protegerse de un alza de la cotización del activo subyacente, ya que en el caso de un call garantiza como mínimo la posibilidad de comprar el activo subyacente al precio de mercado que tiene en el momento actual. Pero además nos ofrece la ventaja de poder aprovecharnos de una baja del precio del activo subyacente, al ofrecer en cualquier caso la posibilidad de comprar dicho activo al precio más bajo del período.

7.2.7.

Opciones sobre cesta

Estas opciones se utilizan exclusivamente en el caso en el cual el activo subyacente es una cesta de divisas. Un aspecto primordial de este tipo de cobertura es la determinación de una moneda de referencia que es la divisa de cuya oscilación con respecto a otras varias quiere protegerse el comprador de una de estas opciones (call o put). Y la cesta estará compuesta por unos ciertos volúmenes de distintas divisas relacionadas siempre y exclusivamente con la moneda de referencia. El precio de ejercicio será el que se establezca para la moneda de referencia y reflejará el precio al cual el comprador de la opción podrá ejecutar la misma al vencimiento, pagando (call) o cobrando (put) dicho precio por una «cesta de divisas» en la que se incluyen las predeterminadas y en las proporciones previstas. De lo dicho anteriormente se deduce que una opción sobre una cesta de monedas es una opción europea que permite comprar o vender una cesta de divisas a un precio de ejercicio determinado en una divisa de referencia. El atractivo de esta modalidad de opciones reside en el menor coste de la opción, ya que la prima sería menor que la suma de las primas de las opciones clásicas sobre cada una de las divisas que componen la «cesta». A cambio de esta menor prima el comprador obtiene una cobertura, menos perfecta que la 162

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Opciones híbridas que obtendría con opciones individuales sobre cada divisa, si bien existe una ventaja adicional que es la facilidad de poder gestionar el riesgo global de fluctuación de los tipos de cambio. Supongamos que un importador español deberá efectuar una serie de pagos dentro de tres meses de unos determinados importes de distintas divisas: — 1.000.000 FS. — 750.000 £. — 500.000 $. Y compra un call sobre cesta de las siguientes características: — Cesta: 1 FS + 0,75 £ + 0,50 $ USA. — Precio de ejercicio: 0,9050 euros. — Vencimiento: tres meses. Al vencimiento el importador podrá, mediante el pago de 905.000 €, adquirir las divisas deseadas, es decir: 1.000.000 FS, 750.000 £ y 500.000 $ USA.

7.3.

OPCIONES HÍBRIDAS COMPUESTAS Asimismo, para estimular la utilización de las opciones por parte de las empresas se han creado las denominadas opciones compuestas, cuya finalidad básica es la reducción del coste de la operación. Dentro de las opciones híbridas compuestas estudiaremos las opciones: — — — — —

7.3.1.

Range forward. Forward exchange con bonus. Break forward. Collars. Opciones sobre futuros.

Range forward

Se trata de una opción europea, de compra o de venta, en la que se establece un rango o intervalo que servirá para determinar el precio de ejercicio de la opción, que será variable en función de la evolución del precio de mercado del activo subyacente.

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Opciones financieras De modo que al vencimiento, si el precio del activo subyacente: — Está comprendido entre los límites del rango, el ejercicio del call o del put se realizará a dicho precio. — Está por encima del extremo superior del rango, la opción se realiza al precio correspondiente a dicho límite superior. — Está por debajo del extremo inferior de dicho rango, la operación se liquidará al precio que indique el citado límite inferior. Con el fin de explicar el procedimiento indicado anteriormente vamos a realizar un ejemplo relativo a un «range forward en divisas». Supongamos el caso de un importador que adquiere una opción range forward de compra de dólares contra euros a tres meses y se fija el rango entre 1,13 euros/dólar y 1,16 euros/dólar. Al vencimiento, si el tipo de cambio spot se sitúa: 1. Por debajo de los 1,13 euros/dólar se realizará la compra de dólares a 1,13 euros. 2. Entre 1,13 y 1,16 euros/dólar la operación se efectúa al tipo de cambio spot. 3. Por encima de los 1,16 euros/dólar se comprarán los dólares a 1,16 euros. En el caso de un exportador compraría un put y el procedimiento sería análogo al descrito anteriormente. El coste de la prima variará en función del rango elegido y de la evolución prevista del precio del activo subyacente. En la práctica el comprador del range forward fija uno de los límites y el otro es establecido por el vendedor de modo que la prima sea reducida o nula, si bien, a cambio de una prima menor, el comprador pierde parte de la flexibilidad inherente a una opción clásica, ya que incurre en un coste de oportunidad si el tipo spot se mueve en una dirección favorable fuera del rango. Este tipo de opción es recomendable para un operador que prevé una baja volatilidad en el precio del activo subyacente, pero que quiere protegerse de un movimiento desfavorable del precio del mismo.

7.3.2.

Forward exchange con bonus

El forward exchange con bonus o premium es una mezcla de opción y seguro de cambio que consiste en la compra o venta de una divisa en una fecha predeterminada, a un tipo de cambio garantizado, manteniendo la posibilidad de 164

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Opciones híbridas aprovecharse de la evolución favorable del mismo, con un coste menor que si se realizara la cobertura a través de una opción clásica. Con el fin de reducir el coste de la prima o anularla se fija un tipo de cambio, que es el «tipo de cambio garantizado o de referencia», y se establece una determinada participación en las ganancias cuando el tipo de cambio spot supera un determinado nivel que se denomina «cambio pivot». El comprador o vendedor de la divisa elige el coeficiente de participación y el cambio pivot, mientras que los otros elementos vienen dados por el mercado. Si simbolizamos por: — Cp el coeficiente de participación. — Xg el tipo de cambio garantizado o de referencia. — Xr el tipo de cambio pivot. En el caso de una compra de divisas se fija un tipo de cambio pivot superior al tipo de cambio garantizado. Si al vencimiento el tipo de cambio spot (Xs) es superior al tipo pivot, la participación es nula y el tipo de cambio efectivo al que se liquidará la operación es el garantizado. En cambio, si al vencimiento el tipo de cambio spot es menor que el tipo garantizado, la participación es automática y el tipo de cambio al que se liquidará la operación (Xe) será: Xe = Xr – [Cp(Xg – Xs)] Veámoslo a través de un ejemplo: Supongamos el caso de un call en el cual se fija un tipo de cambio de referencia o garantizado de 1,13 euros/dólar y un tipo de cambio pivot de 1,16 euros/dólar y un coeficiente de participación del 100 por 100. Al vencimiento, si el tipo de cambio spot se sitúa: — En 1,14 euros/dólar, la compra de divisas se realizará al tipo garantizado de 1,16 euros/dólar. — En 1,12 euros/dólar, la compra de divisas se efectuará a 1,15 euros/dólar [1,16 – (1,13 – 1,12)]. El importador se protege de un alza en la cotización de la divisa al igual que en el seguro de cambio (forward exchange), pero además se beneficia de la participación en las posibles ganancias derivadas de una caída de la cotización por debajo del tipo pivot.

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Opciones financieras El exportador fijará un tipo pivot superior al tipo garantizado, y si al vencimiento el tipo spot es inferior al tipo de cambio garantizado, el tipo de cambio efectivo al que se liquidará la operación será el tipo garantizado. Si en el vencimiento el tipo de cambio spot es superior al tipo de cambio garantizado, la operación se realiza a un tipo de cambio efectivo igual a: Xe = Xr + [Cp(Xs – Xg)] En este caso el exportador encuentra una cobertura adecuada ante una caída del tipo spot por debajo del garantizado (como en el caso de un seguro de cambio clásico), pero mantiene la posibilidad de beneficios en caso de un alza por encima del tipo pivot. Esta modalidad de opción será interesante para aquellos casos en los cuales se prevé una alta volatilidad de la divisa al alza y posible, aunque menos probable, volatilidad a la baja.

7.3.3.

Break forward

Es una mezcla de opción europea y americana con prima cero, a cambio de compartir el beneficio de la operación con el vendedor de la opción, en el caso en que el tipo de cambio spot se sitúe entre un tipo de cambio a plazo máximo y un tipo de cambio a plazo mínimo, fijados de antemano. De modo que al vencimiento, en el caso de un call, si el tipo de cambio spot se sitúa: — Por encima del tipo de cambio a plazo máximo, el comprador de la opción está cubierto y adquirirá las divisas al tipo de cambio máximo fijado. — Por debajo del tipo de cambio a plazo mínimo, el comprador comprará las divisas al tipo spot. — Entre el tipo de cambio a plazo máximo y el tipo de cambio a plazo mínimo, el comprador del break forward pagará: Xs + (Xs – Xm) siendo Xm igual al tipo de cambio mínimo a plazo fijado y Xs el tipo de cambio spot. Antes del vencimiento el comprador de la opción puede ejercerla en todo momento si el tipo de cambio spot supera al tipo de cambio a plazo máximo fijado (XM), es decir, si: Xs > XM 166

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Opciones híbridas Para ilustrar dicho mecanismo, vamos a suponer una opción break forward de compra de divisas, con un tipo de cambio a plazo mínimo de 1,13 euros/ dólar y un tipo de cambio a plazo máximo de 1,16 euros/dólar. Si al vencimiento el tipo de cambio se sitúa en: — 1,18 euros/dólar, el comprador de las divisas pagará 1,16 euros/dólar. — 1,12 euros/dólar, el comprador de las divisas las adquirirá en el mercado al tipo spot de 1,12. — 1,14 euros/dólar, pagará las divisas a 1,15 euros/dólar [1,14 + (1,14 – 1,13)]. En el caso de una venta de divisas el procedimiento sería el siguiente. Al vencimiento, si el tipo de cambio spot: — Es superior al tipo de cambio máximo a plazo, el vendedor de las divisas lo hará al tipo spot. — Es inferior al tipo de cambio mínimo a plazo, el vendedor efectuará su operación al tipo de cambio mínimo. — Está situado entre el tipo de cambio mínimo y máximo de cambio a plazo, el beneficio es compartido entre el vendedor de divisas y el vendedor del break forward. El vendedor de divisas recibe una cantidad igual a: Xs – (XM – Xs) Antes del vencimiento el vendedor de las divisas puede ejercer su opción en todo momento si el tipo de cambio spot es inferior al tipo de cambio mínimo a plazo, es decir: Xs < Xm Este tipo de opciones será aconsejable en aquellos casos en los cuales se prevé una fuerte volatilidad de la divisa, tanto al alza como a la baja.

7.3.4.

Collar

Una estrategia utilizada habitualmente por las empresas para reducir el coste de cobertura del riesgo de cambio es la denominada «estrategia del cilindro» o collar. Un collar consiste en la combinación de dos opciones de sentido inverso, compra de un call y venta de un put, o compra de un put y venta de un call, con el fin de reducir el coste de la prima. De ahí que también se conozca con el nombre de «opción con prima cero».

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Opciones financieras Con el fin de ilustrar dicha estrategia vamos a suponer el caso de una empresa española que exporta a Estados Unidos y espera el cobro de X dólares dentro de 90 días, por lo que desea protegerse del riesgo de baja del dólar por debajo de los 1,10 euros/dólar pero manteniendo a la vez las ventajas de una posible alza en el valor del dólar. Estos objetivos se pueden conseguir con la simple compra de una opción de venta de X dólares contra euros a tres meses, a un precio de ejercicio de 1,10 euros/dólar, contra el pago de una prima, por ejemplo, del 2 por 100. Para reducir o anular este coste de la prima, llevará a cabo la estrategia del collar, la cual consiste en que simultáneamente a la compra de una opción de venta de X dólares, la empresa venderá una opción de compra de X dólares a tres meses a un precio de ejercicio de 1,15 euros/dólar contra el cobro de una prima idéntica del 2 por 100. De esta manera, el coste para la empresa sería nulo, ya que el pago de la prima por la opción de venta comprada se compensa con la prima recibida por la opción de compra vendida. Los diferentes resultados de esta estrategia según el tipo de cambio de contado, en el momento del vencimiento, serían: — El tipo de cambio es inferior a 1,10 euros/dólar, la empresa ejerce su opción de venta de los dólares al precio de ejercicio de 1,10 con lo cual no incurre en ninguna pérdida de cambio, ya que el beneficiario de la opción de compra no la ejercerá. — El tipo de cambio está entre 1,10 y 1,15 euros/dólar, la empresa abandona su opción de venta de los dólares para venderlos en el mercado spot, con lo cual obtiene un beneficio de cambio por la diferencia. — El tipo de cambio es superior a 1,15 euros/dólar, el beneficiario de la opción de compra la ejercerá y, por tanto, la empresa deberá entregarle los X dólares a un tipo de cambio de 1,15 euros/dólar, es decir, a un tipo de cambio inferior al tipo de cambio spot al cual ha vendido la empresa los dólares en el mercado spot, obteniendo un beneficio por la diferencia entre ambos tipos de cambio. Este tipo de operación fue autorizada por el Banco de España, mediante la Circular 1/1991 de 22 de enero, la cual entró en vigor el siguiente día 20 de febrero, cuando su finalidad era la cobertura de una posición básica. Un collar puede referirse también a tipos de interés, en cuyo caso de lo que se trata es de fijar un interés máximo y un interés mínimo, siendo el resultado de la combinación de un cap y un floor, que estudiaremos en el apartado 7.3.5. La filosofía del collar sobre tipos de interés es la misma que la de los «collars de divisas», si bien mientras los «collars de divisas» son a corto plazo (uno, dos, 168

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Opciones híbridas tres y seis meses), los «collars de interés» son a largo plazo y, por tanto, se utilizarán para la cobertura del tipo de interés a largo plazo.

7.3.5.

Caps, floors, opciones sobre fras y sobre swaps

El cap es un contrato que concede a su tenedor el derecho a recibir la diferencia entre un tipo de interés máximo fijado en el contrato y el tipo de interés del mercado elegido como referencia, en un período determinado, a cambio del pago de una prima. La utilidad que ofrece el cap para una empresa que va a solicitar un crédito es la de protección frente a un alza del tipo de interés a la vez que brinda la posibilidad de beneficiarse de una posible baja, de manera que el coste máximo del crédito queda fijado previamente. El floor es un contrato que otorga a su tenedor el derecho a recibir la diferencia entre un tipo de interés mínimo fijado en el contrato y el tipo de interés de mercado elegido como referencia, a cambio del pago de una prima. El aliciente que presenta el floor para una empresa que está negociando una «colocación» es importante, ya que le permitirá cubrirse contra una baja del tipo de interés y fijar un rendimiento mínimo garantizado. En España el floor todavía no está autorizado por parte del Banco de España, aunque sí lo está el cap. Las opciones sobre fras permiten fijar el coste máximo de un crédito o el rendimiento mínimo de una colocación a la vez que la realización de importantes ganancias si se cumplen las expectativas del operador. Este tipo de opciones constituyen un instrumento de cobertura del tipo de interés a corto plazo, mientras que las opciones sobre swaps se utilizan como un sistema de cobertura a largo plazo. Las opciones sobre swaps de interés son aquellas que brindan a su tenedor el derecho a realizar un swap de interés, durante un período de tiempo determinado y por una suma especificada en el contrato, mediante el pago de una prima. Por tanto, el comprador de una opción sobre un swap de interés tendrá la posibilidad de utilizar el swap para cubrir su riesgo de interés sólo si le conviene.

7.3.6.

Opciones sobre futuros

Las opciones sobre futuros empezaron a negociarse en la Chicago Board of Trade en 1982 y su desarrollo a partir de entonces ha sido espectacular. La principal diferencia con las opciones clásicas reside en que el activo subyacente es un contrato de futuros. De modo que el ejercicio de una opción © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras de compra sobre un futuro equivale a tomar una posición larga en el mercado de futuros, mientras que el ejercicio de una opción de venta sobre un futuro es lo mismo que asumir una posición corta en el mercado de futuros. El precio de ejercicio de la opción es el precio al que se puede comprar o vender el contrato de futuros. El activo subyacente puede ser un contrato de futuros de divisas, de deuda, de índices bursátiles y de materias primas. De todos estos contratos, los que han gozado de un mayor desarrollo han sido las opciones sobre futuros de deuda y las opciones sobre futuros de divisas. En el caso de opciones sobre futuros en divisas, si se opta por ejercer la opción, el vendedor de ésta pagará al comprador la diferencia entre el precio corriente del contrato de futuros y el precio de ejercicio de la opción. Esta liquidación ha de hacerse en efectivo y por diferencias debido a que en los contratos de futuros diariamente se calculan, por parte de la Cámara de Compensación, los resultados para las partes contratantes.

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PARTE CUARTA Las opciones financieras en España

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8 8.1.

El proceso de implantación de las opciones en España

EL MARCO LEGAL El primer antecedente de los mercados de opciones en España se encuentra en las «recomendaciones» elaboradas por la Comisión para el Estudio del Mercado de Valores en el año 1978. En las mismas se «considera deseable la introducción de un mercado de opciones, como un instrumento más de ampliación y flexibilización de los mercados bursátiles». La primera posibilidad de operar con opciones la instrumentó la Orden Ministerial de 25 de mayo de 1987 (BOE de 12 de junio) sobre «inversiones españolas en el exterior», la cual autorizó con carácter general y sin necesidad de verificación administrativa previa, la venta de opciones de compra sobre valores, así como la compra de opciones de venta sobre valores, siempre que dichas operaciones: 1. Se refirieran a valores cuya adquisición estuviera liberalizada. 2. No se efectuaran al descubierto. 3. Se efectuara a través de bolsa o mercado organizado. Es decir, se trataba de operaciones de cobertura de valores extranjeros mediante opciones negociables, excluyendo de la liberalización, por tanto, las operaciones de tipo especulativo y las opciones negociadas en mercados OTC. También se podía invertir de forma indirecta en opciones sobre valores, por medio de la compra de «participaciones» en fondos de inversión mobiliaria que tuvieran sus recursos parcial o totalmente invertidos en opciones. La otra modalidad de opciones con las cuales podían operar los inversores españoles eran las «opciones sobre divisas», las cuales venían reguladas por la Circular 9/88 del Banco de España, de fecha 28 de junio. La entrada en vigor

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Opciones financieras de dicha circular se produjo el 1 de agosto de 1988 y en ella se autorizó a las entidades delegadas a realizar, bajo determinadas condiciones, operaciones de opciones sobre divisas con residentes. Es preciso señalar que en el caso de la venta de opciones sobre divisas, ya sean de compra call options o de venta put options, a residentes, habían de estar destinadas a cubrir los riesgos de cambio de sus pagos o cobros exteriores, procedentes de cualquier transacción de balanza de pagos. Y en el caso de compra de opciones sobre divisas, a residentes, la circular era también muy estricta, ya que únicamente se autorizan dichas operaciones cuando: — Por haberse producido alteración de la fecha del pago o cobro exterior fijada en principio, la opción no podía ejercitarse a su vencimiento. — Se conocía que no se produciría el pago o cobro exterior cubierto por la opción. Posteriormente la Circular 1/1991 de 22 de enero ha representado una mayor liberalización para el uso no sólo de opciones sobre divisas clásicas, sino también para combinaciones de opciones. Básicamente, las modificaciones establecidas en la nueva normativa legal son: — Las entidades delegadas podrán comprar opciones sobre divisas, ya sean de compra o de venta, a personas físicas o jurídicas residentes poseedoras de opciones que deseen cerrar sus posiciones. — Las entidades delegadas quedan asimismo autorizadas para vender y comprar de manera simultánea conjuntos de contratos de opciones que por su composición y estructura global cumplan objetivos de cobertura de riesgo de cambio análogos a las opciones simples. Asimismo, y como consecuencia de la liberalización de los movimientos de capitales en la CE, es de esperar una creciente utilización de las opciones sobre divisas por parte de los inversores españoles. Por lo que a las opciones sobre deuda se refiere, el primer antecedente legal puede situarse en la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, la cual en su artículo 31 dice que «tendrán la consideración de mercados secundarios oficiales aquellos de ámbito estatal referentes a valores representados mediante anotaciones en cuenta que se creen en virtud de lo previsto en el artículo 59». Dicho artículo indica que «se faculta al Gobierno para que, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, regule la organización y funcionamiento de los mercados secundarios oficiales de valores a que se hace referencia en el artículo 31 de esta Ley». 174

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El proceso de implantación de las opciones en España No obstante, el auténtico punto de partida legal se halla en la Resolución de la Dirección General del Tesoro, de 21 de marzo de 1989, que, a pesar de circunscribirse al ámbito de la Deuda del Estado Anotada, hace referencia en su preámbulo a la «aparición de nuevos mercados organizados que doten de mayor eficiencia y profundidad al mercado de deuda pública». La parte más novedosa de la Resolución es la que se refiere a los contratos normalizados, es decir, a los contratos de futuros y opciones, ya que introduce la posibilidad de contratación entre dos partes que no sean «titulares de cuenta» y detalla todos los condicionantes que exige el desarrollo de un mercado de este tipo, aunque la primera normativa específica sobre las opciones es la Circular número 18/1989, de 13 de diciembre, la cual se refiere a la contabilización por parte de las entidades de depósito de las operaciones de opciones sobre «valores», «tipos de interés» y «divisas». Sin embargo, hay que esperar hasta diciembre de 1991 para que se publique la regulación propia de los Mercados de Derivados. Se trata del Real Decreto 1814/1991 (véase Anexo), el cual establece el marco legal general de los Mercados de Futuros y Opciones, es decir, fija las pautas generales para el desarrollo posterior del Reglamento del Mercado de Opciones (el cual puede verse también en el Anexo) y del Reglamento del Mercado de Futuros. Los aspectos más relevantes de dicho Real Decreto son: — Los mercados de opciones y futuros financieros disponían de un plazo de seis meses, a partir de la entrada en vigor del Real Decreto, para obtener el reconocimiento de su carácter oficial. — Cada mercado de opciones y futuros financieros debe estar regido y administrado por una Sociedad Rectora, cuyas actividades principales son: ordenar la contratación, actuar como Cámara de Compensación, registrar operaciones, dirigir y ordenar las actividades que desarrolle el mercado y gestionar y ordenar el régimen de compensación y liquidación de los contratos. — Se otorga especial protagonismo al Reglamento de cada mercado, que a pesar de que requiere aprobación administrativa, debe ser elaborado por la Sociedad Rectora del propio mercado. El Reglamento debe regular, al menos, las siguientes materias: miembros del mercado, clientes, negociación, liquidación, garantías, comisiones, régimen disciplinario y contratos negociables. — Aunque se reconoce a todo miembro del mercado el derecho a convertirse en socio de la Sociedad Rectora, no existe tal obligación. En consecuencia, no existe la identidad entre miembro del mercado y socio de la Sociedad Rectora típica del mercado bursátil ni tampoco la disociación

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Opciones financieras absoluta entre ambos que caracteriza al mercado de deuda pública anotada. — Sólo pueden adquirir la condición de miembro del mercado las sociedades o agencias de valores y las demás entidades señaladas en las letras a), b) y c) del artículo 76 de la Ley del Mercado de Valores, es decir, los bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito y sociedades mediadoras del mercado de dinero. — La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) podrá suspender la negociación de un contrato, que podrá ser acordada no sólo de oficio o a instancia de la correspondiente Sociedad Rectora, sino también a instancia de los correspondientes organismos rectores de los mercados en que se negocian los activos subyacentes de los futuros y opciones. Este último punto es un reflejo de la interrelación existente entre los mercados de productos derivados y los mercados donde se negocian los activos subyacentes de éstos. — Las facultades de supervisión, inspección y sanción de estos mercados corresponden a la CNMV.

8.2.

LA CREACIÓN DE UN MERCADO DE OPCIONES SOBRE DEUDA EN ESPAÑA El primer mercado de opciones en España se inauguró el día 8 de noviembre de 1989, de la mano de la sociedad OM Ibérica, la cual se constituyó el 7 de diciembre de 1988 con un capital de 1.500 millones de pesetas. Los accionistas principales de OM Ibérica eran: — OM Internacional, empresa sueca creada en 1985 que ha promocionado ya varios mercados de opciones en distintas capitales europeas, tales como los de Estocolmo, Helsinki, Oslo, París y Londres. — El Banco Bilbao Vizcaya. Inicialmente se configuró como un mercado de opciones sobre deuda pública que inició su andadura el 8 de noviembre de 1989 con la negociación de opciones de compra y de venta sobre bonos del Estado, cuyo vencimiento era el 25 de octubre de 1992. Es decir, se trataba de opciones sobre una emisión de bonos del Estado a tres años con un cupón anual del 12,5 por 100. La negociación de opciones en la sesión inaugural del mercado alcanzó un volumen de 1.100 millones de pesetas, de los cuales 800 millones correspondían a opciones de compra y 300 millones a opciones de venta. Un año y medio después

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El proceso de implantación de las opciones en España la negociación diaria de opciones sobre el Estado se situó en torno a los 20.000 millones de pesetas, de los cuales correspondían 18.000 millones a opciones de compra y 2.000 millones a opciones de venta. Cifras que por sí solas demuestran el éxito alcanzado por dicho mercado, el cual posteriormente ha ido desarrollando nuevos contratos que analizaremos en el capítulo siguiente. En febrero de 1991 el Mercado OMIb pasa a denominarse MOFEX (Mercado Español de Opciones Financieras) con motivo de la reestructuración de su accionariado que tuvo lugar a consecuencia de la ampliación de capital por 1.500 millones de pesetas y de la retirada de OM Ibérica. A partir de dicho momento el capital social es de 3.000 millones, del cual un 40 por 100 corresponde a las cuatro bolsas y el 60 por 100 restante a bancos y cajas de ahorros. El 40 por 100 que poseían las cuatro bolsas se hallaba repartido del modo siguiente: — — — —

Bolsa de Madrid, 20,238 por 100. Bolsa de Barcelona, 8,333 por 100. Bolsa de Bilbao, 5,714 por 100. Bolsa de Valencia, 5,714 por 100.

Y las entidades financieras que participan en el capital son: — — — — — — — — — —

Banco Bilbao Vizcaya. Banco Central. Banesto. Banco Exterior. Banco Hispano Americano. Banco Santander. Banco Urquijo. Caixa d’Estalvis i Pensions de Barcelona. Caja de Madrid. Instituto de Crédito Oficial,

Cada una de ellas con el 5,682 por 100, y con el 1,5 por 100: — Ahorro Corporación. — Caja de Navarra. Por último, y con el 0,680 por 100: — CIM (Corretaje, Información Monetaria y de Divisas). © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras El 29 de diciembre de 1991 se produce una reestructuración en los mercados de futuros y opciones, mediante la constitución de la sociedad MEFF Sociedad Holding de Productos Financieros Derivados, que engloba ambos mercados, MOFEX con MEFFSA (Mercado Español de Futuros Financieros), el cual se había creado en marzo de 1990. La nueva sociedad se constituyó con un capital de 5.800 millones de pesetas y se instrumento a través de MEFF Renta Variable (MEFF RV) con sede en Madrid y MEFF Renta Fija (MEFF RF) con sede en Barcelona: MEFF Holding MEFF RF

MRFF RV

Por tanto, la especialización de la actividad del holding, con el fin de dotar al mercado de una mayor racionalidad y eficacia, no se realiza en función del tipo de contrato (opción o futuro), sino según la modalidad de activo subyacente (renta variable o renta fija). Los accionistas de MEFF Holding son las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, así como las principales instituciones financieras que operan en España, representando la participación conjunta de las bolsas un 26 por 100 aproximadamente del capital, y el 74 por 100 restante las entidades financieras. La distribución del capital de MEFF Sociedad Holding de Productos Financieros Derivados, S. A., es la siguiente: — — — — — — — — — — — — — 178

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Bolsa de Madrid, 12,985 por 100. Banco Central Hispano, 9,399 por 100. Banco Exterior de España, 5,754 por 100. Bolsa de Barcelona, 5,347 por 100. Banco Bilbao Vizcaya, 4,699 por 100. Banco Español de Crédito, 4,699 por 100. Banco de Santander, 4,699 por 100. Banco Urquijo, 4,699 por 100. Caixa d’Estalvis i Pensions de Barcelona, 4,699 por 100. Caja de Ahorros de Madrid, 4,699 por 100. Bolsa de Bilbao, 3,666 por 100. Bolsa de Valencia, 3,666 por 100. Corporación Bancaria de España, 3,645 por 100. © Ediciones Pirámide

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Banca Catalana, 1,054 por 100. Banco Popular Español, 1,054 por 100. Banco de Sabadell, 1,054 por 100. Bankinter, 1,054 por 100. Société Générale, sucursal en España, 1,054 por 100. BNP España, 1,054 por 100. Citibank España, 1,054 por 100. Banco Comercial Transatlántico, 1,054 por 100. Dresdner Bank AG, 1,054 por 100. Banco Ibercorp, 1,054 por 100. Banco Natwest España, 1,054 por 100. Banco Pastor, 1,054 por 100. Banco de Progreso, 1,054 por 100. Banco de la Pequeña y Mediana Empresa, 1,054 por 100. Caixa de Catalunya, 1,054 por 100. Caja de Ahorros de Zaragoza (Ibercaja), 1,054 por 100. CECA, 1,054 por 100. Caja de Ahorros Municipal de Burgos, 1,054 por 100. Caja de Ahorros de Galicia, 1,054 por 100. Caja de Ahorros de Guipuzkoa y San Sebastián, 1,054 por 100. Bancapital, 1,054 por 100. J. P. Morgan, SVB, S.A., 1,054 por 100. ACA, Agencia de Valores, S.A., 1,054 por 100. Ahorro Corporación, S.A., 0,962 por 100. Caja de Ahorros de Navarra, 0,641 por 100. CIMD, 0,436 por 100.

La implantación del euro, el 2 de enero de 1999, y la progresiva globalización de los mercados financieros han provocado que a finales de octubre de 1999 MEFF se reestructurara. Y, precisamente, con motivo del décimo aniversario de la creación del Mercado Español de Futuros Financieros (MEFF), el Consejo de Administración de MEFF tomará los siguientes acuerdos: — Integrar la gestión de sus sociedades MEFF RF y MEFF RV. — Realizar la conexión electrónica con el mercado germano-suizo EUREX, lo que permite a los miembros del MEFF acceder a los contratos sobre deuda alemana (BUND) negociados en ese mercado. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras — Y la incorporación de MEFF a la red mundial de mercados de futuros GLOBEX, con el fin de lograr la plena integración en dicha red, que está formada actualmente por los mercados CME (Chicago), ParisBourse (París), SIMEX (Singapur), BM&F (Sao Paulo) y ME (Montreal). Esta decisión ha sido la extensión de los acuerdos existentes entre MEFF y el mercado francés ParisBourse, a través de la alianza EuroGLOBEX, y con el Chicago Mercantile Exchange (CME) mediante el acuerdo alcanzado para la negociación y liquidación conjunta de futuros y opciones sobre los índices Standard & Poor’s EURO y EURO Plus. Finalmente en este proceso de globalización de mercados y por lo que hace referencia al entorno doméstico, es presiso señalar que el 1 de febrero de 2002 los mercados financieros españoles se agruparon en un solo holding que integra las bolsas, los mercados de renta fija (AIAF), los mercados derivados (MEFF) y los sistemas de compensación y liquidación. La finalidad básica del holding Bolsas y Mercados Financieros es la unidad de acción, decisión y coordinación estratégica de los mercados. Sin embargo, la estructura de cada uno de los mercados financieros españoles sigue siendo la misma. En el año 2013 hay que indicar que MEFF, para cumplir con los requisitos de la normativa de EMIR (European Market Infrastructure Regulation, Reglamento UE 648/2012), ha debido separar las actividades de gestión de mercado de las actividades de gestión de la Cámara de Contrapartida (CCP). La sociedad nueva que ha asumido las actividades de mercado se denomina MEFF Sociedad Rectora del Mercado de Productos Derivados, de forma abreviada MEFF EXCHANGE, y la hasta ahora MEFF, que continúa con la actividad de CCP, ha cambiado su denominación a BME Clearing.

8.3.

ORGANIZACIÓN Y FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO ESPAÑOL DE DERIVADOS Todas las funciones básicas del mercado, es decir, las de compensación y liquidación, así como las de supervisión, control y garantía, son llevadas a cabo por la Cámara de Compensación, que a su vez establece los procedimientos de cotización de los contratos y los sistemas de difusión de la información. La Cámara de Compensación actúa como comprador frente al vendedor y como vendedor frente al comprador, y al tener el papel de contrapartida en cada operación, se convierte en garante del buen fin de cada contrato. La liquidación de los contratos a su vencimiento así como la liquidación de las primas también es realizada por dicha cámara.

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El proceso de implantación de las opciones en España Con el fin de desarrollar la función de garantía del mercado, se determinan y ajustan diariamente las garantías necesarias para cubrir el riesgo de los contratos vigentes y se efectúa un seguimiento continuo de dichas garantías. La determinación de garantías se hace basándonos: a) En el valor de mercado del contrato en el día de que se trate. b) Y en la posible variación del «plazo de reacción», es decir, el tiempo que se necesita para poder neutralizar la posición de un participante que incumple el contrato. El valor de mercado se fijará por aplicación del modelo de Black-Scholes, ampliamente descrito en el apartado 4.1, con algunas correcciones. Por lo que a los «participantes» en el mercado se refiere, hay que distinguir entre: 1. Creadores de mercado, aquellos operadores autorizados a actuar sólo por cuenta propia cuya misión básica es la de aportar liquidez y agilidad al mercado. Por ello están obligados a cotizar continuamente precios de compra y precios de venta para una serie de contratos estipulados. Como compensación a su obligación de cotización continua de precios gozan los «creadores de mercado» (market makers) de diferentes condiciones, en cuanto a comisiones, prioridades, etc., del resto de los miembros del mercado, si bien para ser «creador de mercado» se necesita ser miembro del mismo (negociador, liquidador o liquidador custodio), así como la firma de un contrato específico para ello. 2. Miembros negociadores, aquellos operadores autorizados tanto para actuar por cuenta propia como por cuenta ajena. Los requisitos para acceder a la condición de «miembro negociador» son los de ser un banco, una caja de ahorros, una entidad oficial de crédito, una cooperativa de crédito, una sociedad mediadora del mercado de dinero, una sociedad de valores o una agencia de valores, haber firmado un contrato específico y tener designado un «miembro liquidador». 3. Miembro liquidador, aquellos operadores que, además de poder actuar en el mercado por cuenta propia y por cuenta ajena, están autorizados para efectuar la liquidación derivada de la operativa efectuada y para la constitución de garantías. Asimismo, en el caso de liquidación de la posición por entrega del activo subyacente, el «miembro liquidador» será el encargado de realizar la compraventa de dicho activo subyacente. Los requisitos para ser «miembro liquidador» son los mismos que para ser «miembro negociador», si bien en este caso se precisa además

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Opciones financieras el depósito de una garantía inicial y la designación de un «miembro liquidador custodio», en el cual se efectuará el depósito de las garantías. 4. Miembro liquidador custodio, aquellos operadores que, además de realizar las mismas funciones que el «miembro liquidador», se encargan de recibir y custodiar las garantías que deban ser depositadas por el mismo, por otro miembro del mercado o por sus clientes. Para ser «miembro liquidador custodio» se precisa, además de los requisitos necesarios para ser «miembro liquidador», el ser una entidad gestora de deuda pública anotada con capacidad plena. 5. Clientes finales, aquellas personas físicas o jurídicas, residentes o no residentes en España, que no tienen acceso directo al mercado y, por tanto, tienen que realizar sus operaciones a través de un miembro del mismo. Para la realización de cualquier operación de compraventa de productos derivados el «cliente final» deberá firmar un contrato con el «miembro del mercado» que él haya previamente elegido. En dicho contrato figurará la identificación del cliente (nombre, domicilio, NIF, etc.), el detalle de las obligaciones mutuas tales como fijación de comisiones y garantías a aportar por parte del cliente, garantía del miembro de canalizar las órdenes al mercado y aceptación de cierre de posiciones en el caso de que el cliente no aporte las garantías exigidas, establecimiento del sistema de reclamaciones y procedimiento arbitral, así como la declaración del cliente de conocer y acatar el reglamento del mercado. En la práctica es habitual que los clientes con grandes volúmenes de operaciones canalicen éstas a través de varios miembros del mercado, con el fin de no desvelar la estrategia que piensan seguir ante el miembro del mercado. En cuanto al funcionamiento del mercado, el horario de negociación es de 8 a 17.15 horas de lunes a viernes en MEFF Renta Fija y de 9 a 17.30 horas en MEFF Renta Variable, en los días hábiles. Los horarios de negociación deben ser aprobados por la Comisión de Supervisión y Vigilancia y dependen del tipo de subyacente contratado. La misión básica de la Comisión de Supervisión y Vigilancia es velar por el buen funcionamiento del mercado, designando la misma un supervisor de la sesión, el cual se encargará de resolver las incidencias que se planteen a lo largo de la misma. Los clientes finales tienen acceso al mercado, tal como ya hemos indicado anteriormente, a través de los miembros del mismo, los cuales transmiten las órdenes a aquél. Las órdenes deberán especificar las siguientes indicaciones: — Signo de la operación (compra o venta). — La denominación del contrato (opción de compra u opción de venta). 182

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La cantidad (número entero de contratos). El vencimiento. El precio de ejercicio. La prima a la que se desea comprar o vender la opción, excepto que se trate de una orden «al mercado». — En el caso de que la orden sea de ejercicio de la opción, deberá indicarse la opción que se quiere ejercitar. Los sistemas de acceso al mercado de los miembros del mismo son: 1. El sistema electrónico. 2. El sistema telefónico. El sistema de contratación telefónico consiste en contactar telefónicamente con un «pool central» formado por varios operadores encargados de recibir las órdenes y de casarlas con otras de signo contrario, pero con idénticos precios de ejercicio e iguales vencimientos. Dichos operadores introducirán posteriormente la operación en el ordenador central, con el fin de difundirla en el mercado. Existe un «pool central» en la sede de MEFF Renta Fija y otro en la sede de MEFF Renta Variable. En el sistema de negociación telefónico existen tres tipos de órdenes: — Órdenes simples, las cuales pueden ser ejecutadas en su totalidad o parcialmente. — Órdenes todo o nada, las cuales deben ser ejecutadas en su totalidad. — Órdenes combinadas, utilizadas para llevar a cabo las «estrategias complejas», analizadas en el capítulo 5; se hallan condicionadas a la ejecución total o parcial de todas las que la integran y tienen prioridad sobre las restantes órdenes, a pesar de que existan otras más antiguas. El sistema de contratación totalmente electrónico, mediante el cual el miembro del mercado introduce directamente la orden en su ordenador, conectado al ordenador central, ofrece la posibilidad de realizar, además de las operaciones anteriores, las siguientes: — Orden limitada, en la que se fija un precio máximo para las compras y un precio mínimo para las ventas, la cual debe ejecutarse en su totalidad. — Orden limitada inmediata, en la que también se fija un precio máximo para las compras y un precio mínimo para las ventas, pero puede ejecutarse parcialmente. — Orden por lo mejor, que ejecuta el volumen posible al mejor precio del mercado.

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Opciones financieras — Orden stop, que produce la ejecución de la orden «a por lo mejor», en el caso de que se alcance un determinado precio. — Orden stop limitada, que produce la ejecución de la «orden limitada», en el caso de que se alcance un determinado precio. — Orden de ataque, en la que se fija un precio máximo para las compras y un precio mínimo para las ventas, pudiéndose ejecutar parcialmente y siendo el sistema el que selecciona la mejor contrapartida. — Orden market maker, la cual consiste en una orden simultánea de compra y venta sobre un mismo contrato. — Orden spread, la cual consiste en una orden simultánea de compra y venta de igual volumen, sobre contratos distintos o vencimientos diferentes. En consecuencia, el sistema de contratación electrónica posibilita cursar una gama mayor de órdenes, a la vez que ofrece una mayor fiabilidad en cuanto al matching de las mismas. Asimismo, el sistema de contratación electrónico presenta la ventaja de difundir la información en tiempo real. La difusión de la información, sea cual sea el sistema de contratación utilizado, se realiza a través de las terminales de MEFF RF y MEFF RV y por las pantallas Reuter.

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9 9.1.

Los contratos de opciones del mercado español

LOS CONTRATOS SOBRE DEUDA PÚBLICA 9.1.1.

El contrato OMBN

El primer contrato de opción negociado en el mercado OMIb fue un contrato de opción sobre deuda pública, el contrato OMBN. El activo subyacente de la opción era la emisión de bonos del Estado con vencimiento 25 de octubre de 1992. El interés nominal de dichos bonos es del 12,50 por 100 anual, pagadero semestralmente. El motivo básico de elección de esta emisión fue su gran liquidez. El valor nominal del contrato era de 20.000.000 de pesetas, lo que implicaba que como el valor nominal del bono era de 10.000 pesetas, cada contrato contenía 2.000 bonos. Se trataba de opciones europeas cuya vida era de seis meses, en ciclos de tres y seis meses. De ello se derivaba que en el mercado existían unos contratos cuyo vencimiento se situaba entre tres y seis meses y otros cuyo vencimiento se situaba entre un día y tres meses. La fecha de liquidación correspondía a los terceros miércoles de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre, siendo la fecha de vencimiento dos días hábiles anterior a la fecha de liquidación, e identificándose el vencimiento de la opción por el mes. El último día de negociación es el día del vencimiento hasta las doce de la mañana. El precio de ejercicio se expresaba en porcentaje sobre el valor nominal del contrato, pudiendo existir series distintas para cada vencimiento y para cada tipo de opción (call y put) y en las cuales los precios de ejercicio variaban en intervalos de 0,50 por 100 del valor nominal del contrato, es decir, 100.000 pesetas. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras En el primer día de cotización se introdujeron cinco «series» 1 de opciones de compra y cinco «series» de opciones de venta con el mismo vencimiento y diferentes precios de ejercicio. La forma de cotización de las primas venía expresada en puntos básicos o pips, siendo un punto básico equivalente al 0,01 por 100 del valor nominal del contrato, es decir, 2.000 pesetas. El producto de la prima (expresada en puntos básicos) por el número de bonos incluidos en la opción (2.000) nos da el precio total del contrato. De modo que si la cotización de la prima es de 20 pips el precio total del contrato era de 40.000 pesetas. La fluctuación mínima de la prima admitida por el mercado era de 0,0005 por 100, 100 pesetas, no existiendo fluctuación máxima. Al vencimiento la forma de liquidación era por entrega, lo cual supone la compraventa del bono por el precio de liquidación contra el cobro o pago (según se trate de un call o de un put) del precio de ejercicio pactado. A partir de mayo de 1990 dejó de negociarse el contrato OMBN.

9.1.2.

El contrato BNOC

A partir de mayo de 1990 se empezó a negociar un nuevo contrato de opción sobre un bono nocional. Este contrato cesó de negociarse a finales de 1992, al ser sustituido por la opción sobre el futuro de dicho bono nocional. La principal característica del contrato BNOC residía en que el activo subyacente era un bono nocional teórico, con fecha de emisión teórica en la fecha de liquidación de la opción, un valor nominal de 10.000 pesetas y un cupón del 10 por 100 anual, pagadero semestralmente y amortización a la par al cabo de tres años. Dicho bono nocional teórico era idéntico al utilizado como base en el contrato de futuros, creado por MEFFSA, y negociado en el mercado español de futuros. Lo más relevante de este contrato BNOC radicaba en el hecho de que los tenedores de una opción de compra o de venta sobre dicho bono nocional no podían en el momento de ejercer la opción comprar o vender un bono que no existía realmente sino sólo como concepto. Por ello la liquidación de estos contratos se realizaba basándose en la entrega de un título real equivalente. Con el fin de conocer cuál era el título real equivalente se confeccionaba una relación de «bonos entregables» para cada clase de opción en cada vencimiento. 1 Una «serie» de opciones son todas las opciones sobre un mismo activo subyacente, de un mismo tipo (call o put), con el mismo precio de ejercicio e igual fecha de vencimiento. Y una «clase» de opciones es la denominación que se da a todas las opciones sobre un mismo activo subyacente.

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Los contratos de opciones del mercado español La equivalencia entre los bonos reales y el bono nocional se establecía basándonos en la «duración», tal como muestra la fórmula siguiente: n

D=

∑ tQt /(1 + i)t t =1 n

∑ Qt /(1 + i)t t =1

donde: D: n: Q t: i:

Duración. Número de períodos hasta el vencimiento. Flujo generado en el período t. Tipo de interés efectivo del período, el cual se supone constante para cada uno de los distintos períodos.

El concepto de duración fue desarrollado por Macaulay 2 en 1938 e indica el número de períodos necesarios para recibir el valor actual de todos los flujos esperados, descontados al tipo de interés efectivo, es decir, nos indica el tiempo durante el cual un activo financiero está expuesto a riesgo de interés. El tamaño del contrato sobre el bono nocional era 10.000.000 de pesetas, y dado que el valor nominal del bono nocional era de 10.000 pesetas, un contrato BNOC contenía 1.000 bonos nocionales. Se trataba de opciones europeas calls y puts en las cuales la vida del contrato, la fecha de vencimiento y el último día de negociación eran idénticos a los del contrato de opción sobre deuda pública anotada explicado anteriormente. La forma de cotización de las primas era también en puntos básicos o pips, si bien, dado que el tamaño del contrato era diferente, un pip era igual a 1.000 pesetas, es decir, el 0,01 por 100 del valor nominal del contrato. Asimismo, la fluctuación mínima de las primas era del 0,0005 por 100 del valor nominal, que en este caso equivalía a 50 pesetas. El precio total del contrato BNOC se calculaba multiplicando el valor de la prima por 1.000 (número de bonos nocionales incluidos en la opción). Diariamente el mercado publicaba las cotizaciones y el número de contratos negociados en el día, al igual que lo hace en la actualidad con todas las distintas modalidades de opciones negociables. Dicha información podía encontrarse también en los boletines diarios, tal como puede verse en las tablas 9.1, 9.2 y 9.3. 2

Para mayor detalle véase Macaulay, F.: «Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856», National Bureau of Economic Research, Nueva York, 1938.

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1.620 3.640

Mibor 90 Total

FUENTE: MOFEX.

2.020

36.400

16.200

20.200

60.128

19.430

40.698

601.280

194.300

406.980

Open Interest Contratos M. ptas.

Volumen M. ptas.

Fecha: 17 de junio de 1991

Resumen del día Contratos

Bono nocional

Boletín diario

Boletín diario del mercado español de opciones (resumen)

TABLA 9.1

Opciones financieras

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FUENTE: MOFEX.

16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91

Call 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91

Volumen negociado: Bono nocional Open Interest

Boletín diario

94,00 95,00 95,50 96,00 96,50 97,00 97,50 98,00 98,50 99,00

91,00 91,50 92,00 92,50 93,00 93,50 94,00 94,50 95,00 95,50 96,00 96,50 97,00 — — — — — 20 20 — — —

— — — — — — — — — — — — —

CC

— — — — — 4,3 3,9 — — —

— — — — — — — — — — — — —

VOLT

— — — — — 64 40 — — —

— — — — — — — — — — — — —

PC

— — — — — 70 48 — — —

— — — — — — — — — — — — —

PV

Al cierre

— — — — — 4,6 4,4 — — —

— — — — — — — — — — — — —

VOLT

— — — — — 20 40 — — —

— — — — — —

— —

— — —

— 195 — — — 83 60 48 23 —

— — — — — — — — — — — — — — 195 — — — 65 40 30 23 —

— — — — — — — — — — — — —

MÁX MÍN

— 195 — — — 66 50 38 23 —

— — — — — — — — — — — — —

ULT

— (–) — — — (–) (–) (–) (–) —

— — — — — — — — — — — — —

— 50 — — — 400 250 240 50 —

— — — — — — — — — — — — —

VOL

220 305 235 205 123 129 105 84 63 47

190 370 300 420 210 160 242 127,5 170 176 142 70 55

MÁX

Histórico

Sep.: 96,66 Dec.: 96,15 Op. Int.

43 340 21 1.040 9 1.110 7 760 20 763 35 250 33,5 470 21 350 28 1.545 15 600 8 430 25 40 18 220 Total 7.918 = 220 50 80 1.960 57 450 54 780 28 840 18 2.705 18 2.815 25 2.600 23 1.290 12 680 Total 14.170+

MÍN

Fecha: 17 de junio de 1991 Plazos:

Operaciones del día

2.020 contratos) 40.698 contratos)

CV

20.200 mill. de ptas. ( 406.980 mill. de ptas. (

N.° 268

Boletín diario del mercado español de opciones («calls» sobre el bono nocional)

TABLA 9.2

Los contratos de opciones del mercado español

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190

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94,00 95,00 95,50 96,00 96,50 97,00 97,50 98,00 98,50

90,50 91,00 91,50 92,00 92,50 93,00 93,50 94,00 94,50 95,00 95,50 96,00 96,50 97,00 — 100 — — — 120 40 — —

— — — — — — — — — — — — — —

CC

— 3,6 — — — 4,2 4 — —

— — — — — — — — — — — — — —

VOLT

— 15 — — — 95 123 — —

— — — — — — — — — — — — — —

PC

— 25 — — — 105 132 — —

— — — — — — — — — — — — — —

PV

Al cierre

— 4,4 — — — 4,7 4,6 — —

— — — — — — — — — — — — — —

VOLT

— 50 — — — 120 80 — —

— — — — — — — — — — — — — — — 20 — 45 65 95 121 150 —

— — — — — — — — — — — — — — — 20 — 45 65 77 107 117 —

— — — — — — — — — — — — — —

MÁX MÍN

— 20 — 45 65 95 121 150 —

— — — — — — — — — — — — — —

ULT

— (+) — (–) (–) (+) (+) (–) —

— — — — — — — — — — — — — — — 50 — 50 300 260 130 240 —

— — — — — — — — — — — — — —

VOL

MÍN

Op. Int.

4 120 2 700 2 1.410 1 820 3 810 1,5 1.215 2 455 4 960 4 1.830 8 1.545 1,5 670 7 170 8 90 15 80 Total 10.875 = 10 6 110 37 3 2.170 42 7 1.000 68 14 890 95 21 925 120 42 1.080 142 65 1.000 172 91 510 129,5 129,5 50 Total 7.735+

10 30 59 100 61 74 36 53 72 86 100 35 35 34

MÁX

Histórico

Sep.: 96,66 Dec.: 96,15

Fecha: 17 de junio de 1991 Plazos:

Operaciones del día

2.020 contratos) 40.698 contratos)

CV

20.200 mill. de ptas. ( 406.980 mill. de ptas. (

N.° 268

3 Nota de la autora: En estas dos tablas (9.2 y 9.3) aparece el concepto open interest o número de contratos abiertos, es decir, el número de contratos que permanecen vivos al final de cada sesión.

FUENTE: MOFEX.

16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91 16-septiembre-91

Put 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91 17-junio-91

Volumen negociado: Bono nocional Open Interest 3

Boletín diario

Boletín diario del mercado español de opciones («puts» sobre el bono nocional)

TABLA 9.3 Opciones financieras

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Los contratos de opciones del mercado español Asimismo, podíamos obtener en la prensa especializada diaria un resumen como el que aparece en la tabla 9.4. TABLA 9.4 Informació3n de prensa del mercado español de opciones

FUENTE: Diario Expansión, 15-05-1991.

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Opciones financieras El desarrollo del mercado de opciones sobre el bono nocional fue muy importante no sólo en 1990, sino también en 1991, tal como se refleja en la tabla 9.5. La negociación media diaria en 1991 se situó en torno a los 2.000 contratos. TABLA 9.5 Volumen negociado en millones de pesetas de la opción sobre bono nocional Total 1990 Total enero-abril 1991 Enero 1991 Febrero 1991 Marzo 1991 Abril 1991 Total 1991

946.970 1.456.830 180.000 369.500 390.700 316.630 4.693.270

FUENTE: MOFEX.

Cifras que por sí solas demuestran la evolución del mercado español de opciones sobre el bono nocional a tres años, que en el primer cuatrimes tre de 1991 ya superó con creces el volumen de contratación obtenido en los doce meses anteriores y se convirtió en el sexto en el mundo en cuanto a posiciones abiertas y el séptimo en cuanto a volumen de contratación. En 1991 el contrato de opción sobre el bono nocional a tres años se convirtió en el producto más contratado del mercado español de derivados, con un volumen de negociación cinco veces superior al registrado en el año 1990.

9.1.3.

El contrato de opción sobre un bono nocional a cinco años

En junio de 1991 se inició la contratación de una opción sobre un bono nocional a cinco años, de características análogas a las del bono nocional a tres años, las cuales aparecen resumidas en la tabla 9.6. Este contrato cesó de negociarse a finales de 1992, al igual que el contrato BNOC, al ser sustituido por la opción sobre el futuro de dicho bono. El depósito de garantía se calculaba, al igual que en el caso de los contratos estudiados anteriormente, mediante el sistema de cálculo de garantías (OMS), 192

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.6 Especificaciones del contrato de opción sobre bono nocional a cinco años Activo subyacente:

Bono nocional, con las siguientes características: Cupón: 10 por 100 anual Fecha de emisión: Fecha de liquidación del contrato de opción. Fecha de vencimiento: Cinco años desde la fecha de liquidación del contrato de opción. Amortización: A la par. Nominal del contrato de opción: Diez millones de pesetas (ptas. 10.000.000). Estilo de la opción: Europea. Tipos de opciones: De compra (call) y de venta (put). Fecha de liquidación: Terceros miércoles de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. Fecha de vencimiento: Dos días hábiles anteriores a la fecha de liquidación, a las 12:00 horas. Precios de ejercicio: En porcentaje sobre el nominal del bono nocional. Liquidación a vencimiento: Por entrega de bonos entregables. Forma de cotización de las primas: En puntos básicos: 0,01 por 100 del valor nominal del contrato (cada punto básico equivale a 1.000 pesetas). Fluctuación mínima de las primas: 0,005 por 100 del valor nominal, es decir, en fracciones de 500 pesetas. Fluctuación máxima: No existe. Intervalos de los precios de ejercicio: 50.000 pesetas (0,50 por 100). Depósito en garantía: Se calculaba por el sistema OM de garantías. Horario de mercado: Todos los días hábiles de 9:00 a 14:00 horas, excepto en la fecha de vencimiento. FUENTE: MOFEX.

el cual estaba basado en el coste que representaría cerrar la posición por parte de la Cámara de Compensación en un plazo no superior a cinco días. Este contrato sobre el bono nocional a cinco años tuvo un volumen de contratación muy reducido, tal como se pone en evidencia al observar el número © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras total de contratos negociados desde su aparición a finales de junio de 1991, hasta el 31 de diciembre de dicho año, el cual fue de 15.475.

9.2.

EL CONTRATO DE OPCIÓN SOBRE MIBOR 90 A mediados de octubre de 1990 se empezó a negociar un contrato de opción europea para la cobertura del riesgo de interés a corto plazo, cuyo activo subyacente era un depósito de fondos en el mercado interbancario español por un importe de 10.000.000 de pesetas. La fecha de inicio del depósito era la de liquidación de la opción y su plazo era de 90 días 4. En este caso comprar una opción call o put significaba comprar o vender en el futuro un depósito en el interbancario a 90 días. De modo que si comprábamos un put Mibor 90 significaba vender en el futuro un depósito a 90 días, o sea, deseamos tomar prestado o emitir activos financieros al tipo de interés implícito en el precio de ejercicio. Asimismo, la compra de un call Mibor 90 significaba querer asegurar un interés mínimo a nuestra inversión, sin renunciar a invertir a tipos de interés de mercado si éstos eran más altos que dicho rendimiento mínimo. El precio de ejercicio se expresaba con dos decimales y se obtenía restando de 100 el tipo de interés del activo subyacente, de modo que un 13,5 por 100 de interés equivalía a un precio de ejercicio de 86,5 por 100 (100 – 13,5). Los precios de ejercicio variaban en intervalos de 0,25 por 100. La fecha de liquidación de los contratos era el tercer jueves de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. Y la fecha de vencimiento era la de cierre del mercado dos días hábiles anteriores a la fecha de liquidación. La liquidación se efectuaba por diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de liquidación, tomándose como precio de liquidación 100 menos el tipo de interés FRACEMM 5 publicado el día hábil siguiente a la fecha de vencimiento y calculándose del modo siguiente: PL – PE D × VN × 360 100

4 Este contrato, al igual que el de la opción sobre el bono nocional a 3 años y el de la opción sobre el bono nocional a 5 años, dejó de contratarse a finales de 1991, con la sustitución de dicho contrato, el 3 de abril de 1992, por la opción sobre el futuro del Mibor 90. 5 Tipo de interés de liquidación de FRA (contrato a plazo de tipos de interés) que se publica en las pantallas Reuter y Telerate entre las 9.30 y 9.45 de la fecha de ejercicio.

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Los contratos de opciones del mercado español siendo: P L: P E: VN: D:

Precio de liquidación. Precio de ejercicio. Valor nominal. Número de días.

El precio de liquidación utilizado para el cálculo de las diferencias se hacía público a través de las pantallas Reuters. Una característica especial de estos contratos era que el ejercicio se producía de manera automática para aquellas opciones con valor intrínseco positivo en la fecha de vencimiento, es decir, aquellas que resultaban favorables para su tenedor. La prima se expresaba al igual que en los contratos sobre deuda a medio y largo plazo en puntos básicos, siendo, tal como ya se ha indicado, un punto básico igual a un 0,01 por 100 anual. Pero dado que el nominal de cada contrato era de 10.000.000 de pesetas y el plazo del depósito era de 90 días, cada punto básico equivalía a 250 pesetas (10.000.000 × 0,01 % × 90/360). De modo que una prima de 9 equivalía al 0,09 por 100 anual y el precio total del contrato era de 2.250 pesetas (250 × 9). El horario del mercado era, como en el caso de las opciones sobre bonos, todos los días hábiles desde las 9 hasta las 14 horas. Tal como aparece en la tabla 9.1, el mercado facilitaba diariamente el volumen de contratos negociados en cada sesión. Asimismo se hacía público el volumen mensual y anual negociado, tal como se refleja en la tabla 9.7. En ella puede apreciarse que en el primer trimestre de 1991 se realizó un volumen de contratación muy superior a todo el correspondiente al año 1990, convirtiéndose el mercado español de opciones en el tercer mercado europeo y el séptimo del mundo por liquidez en la contratación de opciones sobre tipos de interés. TABLA 9.7 Volumen negociado en millones de pesetas de la opción sobre Mibor Total 1990 Total primer trimestre 1991 Enero 1991 Febrero 1991 Marzo 1991

46.150 85.750 20.700 25.150 39.900

FUENTE: MOFEX.

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Opciones financieras A mayor abundamiento se adjuntan en la tabla 9.8 los datos referentes al número de contratos abiertos (open interest) en el primer cuatrimestre de 1991. TABLA 9.8 «Open Interest Mibor 90» (millones de pesetas) Enero

02-01-91 03-01-91 04-01-91 07-01-91 08-01-91 09-01-91 10-01-91 11-01-91 14-01-91 15-01-91 16-01-91 17-01-91 18-01-91 21-01-91 22-01-91 23-01-91 24-01-91 25-01-91 28-01-91 29-01-91 30-01-91 31-01-91 Total

14.150 14.150 14.150 13.650 13.150 13.150 13.150 13.150 15.150 15.400 15.400 15.900 17.150 18.650 17.200 17.200 19.700 24.450 25.950 25.450 25.450 25.450 17.600

Febrero

01-02-91 04-02-91 05-02-91 06-02-91 07-02-91 08-02-91 11-02-91 12-02-91 13-02-91 14-02-91 15-02-91 18-02-91 19-02-91 20-02-91 21-02-91 22-02-91 25-02-91 26-02-91 27-02-91 28-02-91

25.450 25.700 25.950 28.400 31.600 34.650 34.900 34.900 36.900 36.900 38.150 38.150 38.400 38.900 39.600 40.150 40.900 40.900 41.900 41.900

35.715

Marzo

01-03-91 04-03-91 05-03-91 06-03-91 07-03-91 08-03-91 11-03-91 12-03-91 13-03-91 14-03-91 15-03-91 18-03-91 20-03-91 21-03-91 22-03-91 25-03-91 26-03-91 27-03-91

41.900 41.900 41.900 45.000 49.250 50.250 53.000 56.000 57.000 57.250 59.500 61.250 61.500 56.000 56.550 56.550 58.300 58.300

53.411

Abril

01-04-91 02-04-91 03-04-91 04-04-91 05-04-91 08-04-91 09-04-91 10-04-91 11-04-91 12-04-91 15-04-91 16-04-91 17-04-91 18-04-91 19-04-91 22-04-91 23-04-91 24-04-91 25-04-91 26-04-91 29-04-91 30-04-91

58.800 59.900 59.900 60.150 60.300 64.050 65.050 65.200 65.200 65.550 65.750 69.350 71.100 71.100 76.650 77.650 77.900 78.650 86.400 86.450 86.700 86.850 70.848

FUENTE: MOFEX.

9.3.

LOS CONTRATOS DE OPCIONES SOBRE LOS FUTUROS DEL BONO NOCIONAL A TRES, CINCO Y DIEZ AÑOS Y SOBRE EL FUTURO DEL MIBOR 90 Y DEL MIBOR 90 PLUS Como consecuencia de la reestructuración habida en el mercado de derivados español, los contratos de opción directos sobre los tipos de interés existentes hasta dicho momento son sustituidos por los contratos de opción

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Los contratos de opciones del mercado español sobre los futuros de tipos de interés. De modo que el día 3 de abril de 1992 se empezaron a negociar las opciones sobre los futuros del bono nocional a tres y cinco años, así como las opciones sobre los futuros del Mibor 90. Una semana más tarde lo hicieron los contratos de opción sobre los futuros del bono nocional a diez años. Otra característica diferencial de las nuevas opciones fue la modalidad de ejercicio de las mismas, la cual pasó de europea a americana. Por tanto, las características técnicas de los contratos de opciones sobre los futuros de tipos de interés pueden resumirse en: — El activo subyacente de las opciones sobre los futuros del bono nocional a tres, cinco y diez años es, respectivamente, un contrato de futuros sobre el bono nocional a tres, cinco y diez años, y el de las opciones sobre los futuros del Mibor 90 es un contrato de futuros sobre el Mibor 90. Siendo a su vez el activo subyacente de los contratos de futuros sobre el bono nocional a tres (BN3) y cinco años (BN5) deuda pública anotada a tres o cinco años, con un cupón teórico que inicialmente era del 10 por 100 y después se modificó al 5,5 por 100. Y el activo subyacente del contrato de futuros sobre el bono nocional a diez años (BN10) deuda pública anotada a diez años, con un cupón teórico que inicialmente era del 9 por 100 y después se modificó al 6,5 por 100. En el caso del contrato de futuros sobre el Mibor 90, el activo subyacente era un depósito interbancario a 90 días. — El nominal de los contratos de opciones era un contrato de futuros, ya fuera éste sobre el BN3, el BN5, el BN10 o el Mibor 90, siendo el nominal de dichos contratos de futuros diez millones de pesetas. — La modalidad de opción, en cuanto al ejercicio de la misma, es americana. — Las opciones negociadas son las que tenían como activo subyacente el contrato de futuros con los vencimientos primero y segundo más próximos del ciclo marzo, junio, septiembre y diciembre. — La fecha de vencimiento de las opciones sobre los futuros del bono nocional a tres, cinco y diez años era el primer miércoles del mes de vencimiento del contrato de futuros subyacente, es decir, vencía dos semanas antes que el contrato de futuros subyacente, siendo los meses de vencimiento de dichos contratos de futuros marzo, junio, septiembre y diciembre. En el caso de las opciones sobre los futuros del Mibor 90, la fecha de expiración era el tercer miércoles del mes de vencimiento, al igual que en el contrato de futuros. — El método de cotización de la prima era en puntos básicos aproximados hasta la centésima.

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Opciones financieras — La fluctuación mínima de la prima era de un punto básico (tick) para todos los contratos. Pero su valor en pesetas era de 1.000 en el BN3, BN5 y BN10 y de 250 pesetas en el Mibor 90, siendo la fluctuación máxima de 200 puntos básicos en el BN3, BN5 y BN10 y de 40 puntos en el Mibor 90. — Los precios de ejercicio venían expresados en porcentaje del nominal, terminado en 50 o centena exacta, en el BN3, BN5 y BN10, y en el Mibor 90 restando de 100 el tipo de interés implícito, terminado también en 50 o centena exacta. — El precio de liquidación al cierre de la sesión para el primer vencimiento era la media ponderada por volumen de los precios de las doce últimas operaciones, y para otros vencimientos, la media ponderada por volumen de precios de las últimas seis operaciones. — El último día de negociación era el día de expiración del contrato, es decir, la fecha de vencimiento. — La fecha de liquidación era la fecha de ejercicio, que dado que se trataba de una opción americana podía ser cualquier día hasta la expiración del contrato. — La forma de liquidación era por entrega en el BN3, BN5 y BN10, y por diferencias en el Mibor 90. — El precio de liquidación al vencimiento era el precio de liquidación al cierre de la última sesión en el BN3, BN5 y BN10, y el obtenido restando de 100 el tipo de interés a tres meses para FRA y SWAP, en hoja FRRF de Reuter el día del vencimiento, en el caso de la opción sobre el futuro del Mibor 90. — Los depósitos en garantía venían determinados por el sistema de compensación de riesgos MEFFCOMI, el cual calculaba los depósitos a partir de la posición global de las carteras de opciones y futuros. Dicho sistema es análogo a los utilizados en los principales mercados mundiales, tales como CBOT, CME, LIFFE y MATIF. En cuanto a las series negociadas, éstas eran al menos cinco: la de precio de ejercicio más cercano al precio de liquidación del día anterior al primer día de negociación, dos con precios de ejercicio superiores y dos con precios de ejercicio inferiores. Para la introducción de nuevas series existían unas condiciones, las cuales se referían al hecho de que si el precio de cierre del día del activo subyacente era superior al segundo mayor precio de ejercicio existente, se introducía una serie con un precio de ejercicio superior al mayor existente, y si el precio del activo subyacente de cierre del día era menor al segundo menor precio de ejer198

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Los contratos de opciones del mercado español cicio existente, se introducía una serie con un precio de ejercicio inferior al menor existente. El día 12 de junio de 1995 se lanzó un nuevo contrato: la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus, la cual sustituyó al contrato anterior sobre el futuro del Mibor 90. En este caso el activo subyacente era un contrato de futuros sobre el Mibor 90 Plus, siendo el activo subyacente de dicho contrato de futuros el tipo de interés de un depósito en el mercado interbancario de Madrid a 90 días, por un importe de 100.000.000 de pesetas. El cambio en el valor nominal del activo subyacente, del contrato de futuros, hizo que la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus se cotizara en múltiplos de 2.500 pesetas, en lugar de en múltiplos de 250 pesetas, como en el contrato antiguo. Por consiguiente, la fluctuación mínima de un punto básico pasó a tener una equivalencia de 2.500 pesetas, no existiendo fluctuación máxima. Las restantes especificaciones de dicho contrato eran las mismas que las comentadas para la opción sobre el futuro del Mibor 90. Por lo que al desarrollo del mercado de opciones sobre futuros de tipos de interés se refiere, conviene señalar que en términos globales registró un crecimiento importante, duplicándose el volumen de contratación, el cual pasó de 390.077 contratos en los nueve meses de 1992, a 886.523 en los diez primeros meses de 1993, aunque el número de las posiciones abiertas descendió a la mitad, pasando de 228.756 en 1992 a 116.934 en 1993, lo cual indicaba la existencia de un componente especulativo mayor en 1993 que en 1992. Sin embargo, si realizamos un análisis por contratos se observa cómo el volumen de contratación de opciones sobre el futuro del bono nocional a tres años registró en 1992 una brusca caída, en relación con la contratación alcanzada el año anterior por la opción sobre el bono nocional a tres años, siendo el volumen total de contratos negociados en 1992 de 81.430, de los cuales 41.900 correspondían a la opción sobre el futuro. Este significativo retroceso puede atribuirse en parte a la reestructuración que experimentó el mercado de opciones en dicho año. Durante el período comprendido entre septiembre de 1992 y febrero de 1996 la opción sobre el bono nocional a tres años dejó de negociarse, intentando la Sociedad Rectora MEFF su relanzamiento en abril de 1996, aunque sin éxito. El fracaso de dicho contrato se debe básicamente al éxito alcanzado por la opción sobre el futuro del bono nocional a diez años, aunque su mantenimiento viene justificado, desde un punto de vista teórico, por la correspondencia que debe existir entre los productos derivados y la estructura temporal de tipos de interés. El contrato de opción sobre el futuro del bono nocional a cinco años se excluyó de la negociación el 30 de junio de 1992, como consecuencia de que sus volúmenes de contratación se redujeron de manera drástica, con la aparición del © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras contrato sobre el futuro del bono nocional a diez años, aunque ya con anterioridad a la introducción del contrato de opción sobre el futuro del bono nocional a diez años el volumen de contratación era muy reducido. El escaso éxito alcanzado por la opción sobre el futuro del bono nocional a cinco años puede atribuirse al hecho de que las coberturas a cinco años se seguían realizando con la opción sobre el futuro del bono nocional a tres años, debido a la elevada correlación entre los precios de los bonos a tres y cinco años y a la mayor liquidez del contrato sobre el BN3. La negociación de opciones sobre el futuro del Mibor 90 también experimentó un claro retroceso en 1992 en relación con la contratación de la opción sobre el Mibor 90 en el año anterior, debido a la baja volatilidad que registró el activo subyacente. El volumen total de contratos de opción sobre el futuro del Mibor 90 negociados en 1992 fue de 18.400, de los cuales 8.300 correspondían a la opción sobre el futuro y el resto a la opción sobre el Mibor 90. El número de posiciones abiertas en la opción sobre el futuro fue de 11.450, indicándonos dichas cifras que básicamente se utilizaron dichos contratos con fines de cobertura. En 1993, al aumentar la volatilidad del precio del activo subyacente, se reactiva de manera significativa el mercado de la opción sobre el futuro del Mibor 90, tal como puede apreciarse en las tablas 9.9 y 9.10, siendo el volumen total de contratos negociados hasta el 31 de diciembre de 1993 de 193.550, y el número total de posiciones abiertas en dicho período, de 76.520, lo cual indica que junto con las operaciones de cobertura también se realizaron operaciones de carácter especulativo. Durante los diez prime ros meses de 1994, la mayor volatilidad de los tipos de interés motivó que el volumen de contratación se triplicara en los diez primeros meses de 1994, ascendiendo el vo lumen total de contratos negociados a 197.150, mientras que el número de posiciones abiertas en octubre de 1994 fue de 24.010 contratos, lo cual confirma la existencia de posiciones especulativas en la operativa de dicho contrato. Las posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90 en 1994 fue el doble del registrado en 1993, mientras que el volumen negociado se triplicó. Por lo que a la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus se refiere, cabe señalar que continuó con el mismo ritmo de crecimiento progresivo del contrato que sustituyó, tanto en 1995 como en 1996, triplicándose cada año, desde 1993, el volumen negociado durante el período anterior. En 1995 el crecimiento registrado por el número de posiciones abiertas de la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus fue espectacular, alcanzando la cifra de 19.005 contratos, la cual siguió incrementándose en 1996, con 30.936 contratos. 200

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.9

TABLA 9.10

Volumen negociado, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90

Posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90

Abril 1992 Mayo 1992 Junio 1992 Julio 1992 Agosto 1992 Septiembre 1992 Octubre 1992 Noviembre 1992 Diciembre 1992 Enero 1993 Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 FUENTE: MEFF RF.

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850 600 1.450 700 100 1.100 1.050 1.550 900 800 2.800 6.400 4.150 4.300 7.280 2.350 700 25.560 5.700 33.600 45.820 10.550 11.450 51.870 5.150 42.560 48.860 0 600 18.060 8.050 30.300 79.560 40.250 44.350 131.700 67.768 56.300

Abril 1992 Mayo 1992 Junio 1992 Julio 1992 Agosto 1992 Septiembre 1992 Octubre 1992 Noviembre 1992 Diciembre 1992 Enero 1993 Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995

750 1.050 1.300 1.000 1.100 200 1.150 2.700 2.200 2.500 4.900 1.500 4.050 4.850 4.850 6.050 6.550 19.100 22.700 44.900 8.920 18.420 25.720 28.270 29.970 67.730 33.370 33.370 33.570 16.010 24.010 49.060 17.800 40.250 44.350 131.700 67.680 56.300

FUENTE: MEFF RF.

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Opciones financieras En 1997 sigue creciendo tanto el volumen negociado de la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus como el número de posiciones abiertas, alcanzando respectivamente la cifra de 400.311 y 45.772 contratos. Sin embargo, la tendencia se invierte a partir de 1998, siendo el volumen negociado durante dicho año de 150.683 contratos y el número de posiciones abiertas de 3.900 contratos. La evolución mensual de los volúmenes de negociación y del número de posiciones abiertas de la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus puede verse, respectivamente, en las tablas 9.11 y 9.12. Sin embargo, el contrato más negociado en el mercado de opciones español ha sido el contrato de opción sobre el futuro del bono nocional a diez años. El volumen de contratación desde el momento de su introducción en el mercado, el 10 de abril de 1992, hasta el 31 de diciembre de dicho año fue de 339.877 contratos, y el número de posiciones abiertas, es decir, el número de contratos pendientes de vencimiento a 31 de diciembre de 1992, ascendía a 193.894. En 1993 experimenta un gran crecimiento alcanzando un volumen total de 1.088.009 contratos, siendo el volumen total de posiciones abiertas en diciembre de 1993 de 43.184 contratos, es decir, que la diferencia entre el número de opciones compradas y el número de opciones vendidas desde que la opción sobre el bono nocional a diez años empezó a contratarse hasta finales de 1993 fue de 43.184 contratos. En los diez primeros meses de 1994 el volumen total de contratación se incrementó notablemente ascendiendo a 1.787.179 contratos, siendo el volumen total de contratos negociados en 1994 el doble del registrado en 1993. La evolución mensual de los volúmenes de contratación y de las posiciones abiertas puede verse en las tablas 9.13 y 9.14. Durante 1995 el volumen negociado de opciones sobre el bono nocional a diez años disminuyó ligeramente, en relación con 1994, situándose en 1.888.547 contratos. Y en 1996 volvió a incrementarse notablemente la negociación, pasando a un volumen total de 3.372.235 contratos. En cuanto a las posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del bono a diez años, en 1994 fue de 28.287 contratos, cifra que aumentó de manera relevante en 1995, al pasar a 60.916 contratos. En 1996 se experimentó un leve retroceso, al situarse el número de posiciones abiertas en 59.828 contratos. A partir de 1997 el volumen negociado de contratos de opciones sobre el futuro del bono nocional a diez años empieza a descender, pasando de los 3.372.235 contratos de 1996 a 2.563.370 de 1997 y a 1.078.904 de 1998. Este cambio de tendencia puede observarse también analizando el número de posiciones abiertas, en número de contratos, que en 1996 fue de 59.828, pasando a 35.391 en 1997 y a 366 en 1998. La pérdida de importancia de esta opción puede explicarse en gran parte por la mayor utilización de las opciones sobre el bono alemán a diez años. 202

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.11

TABLA 9.12

Volumen negociado, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus

Posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus

Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996 Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996 Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998 FUENTE: MEFF RF.

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13.318 3.840 4.170 12.706 7.031 7.378 20.857 33.951 29.971 29.901 25.544 14.660 39.480 20.800 19.399 45.317 28.886 11.080 26.105 33.013 18.032 60.645 37.718 16.503 45.706 18.276 13.385 60.933 36.902 20.050 39.148 8.680 21.359 35.635 9.825 8.250 27.728 3.760 4.182 19.467 1.400 100 10.297

Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996 Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996 Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

6.910 9.600 11.640 12.139 15.773 18.105 19.005 33.681 45.476 31.690 35.020 42.230 29.320 37.766 45.860 36.135 48.334 50.640 30.936 46.524 53.786 45.131 60.241 66.174 55.168 52.746 54.936 46.014 53.248 59.987 45.772 50.652 62.990 43.295 46.445 47.395 29.787 30.767 32.493 14.806 14.006 14.106 3.900

FUENTE: MEFF RF.

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Opciones financieras

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TABLA 9.13

TABLA 9.14

Volumen negociado, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del bono nocional a 10 años

Posiciones abiertas, en número de contratos, de la opción sobre el futuro del bono nocional a 10 años

Abril 1992 Mayo 1992 Junio 1992 Julio 1992 Agosto 1992 Septiembre 1992 Octubre 1992 Noviembre 1992 Diciembre 1992 Enero 1993 Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995

Abril 1992 Mayo 1992 Junio 1992 Julio 1992 Agosto 1992 Septiembre 1992 Octubre 1992 Noviembre 1992 Diciembre 1992 Enero 1993 Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995

6.040 14.870 56.609 43.705 33.536 57.952 46.252 38.545 42.365 27.600 40.796 72.657 63.295 54.035 122.468 69.719 89.469 177.537 108.767 112.578 149.001 136.597 252.268 261.181 162.009 132.662 282.309 139.795 116.945 200.616 102.797 138.983 121.592 110.946 158.840 198.090 108.877 149.478 210.545 99.850 116.869

3.690 10.700 25.631 35.243 38.859 11.391 28.305 35.730 4.345 19.390 37.506 23.452 45.676 53.878 48.036 75.107 101.780 60.448 94.234 119.017 43.184 97.407 192.674 127.366 137.872 160.353 89.046 108.072 124.291 56.958 75.586 91.518 28.287 66.610 88.252 68.855 74.873 102.828 53.498 54.430 72.791

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.13 (continuación) Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996 Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996 Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998 FUENTE: MEFF RF.

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164.699 149.432 223.586 197.335 254.165 257.385 328.296 267.288 248.884 376.719 268.707 236.684 386.067 292.008 223.686 232.346 175.461 196.913 292.551 261.393 317.371 355.651 190.237 149.682 235.977 142.044 108.808 137.282 100.452 138.127 163.895 135.712 152.948 171.372 40.390 31.711 82.621 21.853 15.712 24.111

TABLA 9.14 (continuación) Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996 Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996 Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

59.656 73.629 100.623 60.916 114.216 131.692 86.259 126.448 152.498 107.086 128.001 143.493 129.137 138.913 139.031 59.828 82.021 97.739 105.099 137.691 165.992 117.265 110.944 117.243 62.077 73.030 82.419 35.391 62.052 92.102 55.994 88.439 104.019 49.915 51.015 64.794 18.625 20.594 20.338 366

FUENTE: MEFF RE.

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Opciones financieras El éxito alcanzado por la opción sobre el futuro del bono nocional a diez años se debe a: — Su adecuación para coberturas a largo plazo, representando una auténtica alternativa al contrato de opción sobre el futuro del bono nocional a tres años. — Y a los importantes volúmenes de deuda pública a largo plazo en circulación, especialmente por parte de no residentes. La prensa económica proporcionaba diariamente información resumida relativa a la negociación de opciones sobre los futuros del bono nocional a tres y diez años y sobre el futuro del Mibor 90 Plus, tal como muestra la tabla 9.15. En la primera columna aparecían las series disponibles de opciones sobre el futuro del bono nocional a tres y diez años y sobre el futuro del Mibor 90 Plus, indicando vencimiento y precio de ejercicio. Se cotizaban siempre como mínimo opciones con dos vencimientos distintos que, en este caso, son abril y junio. En la segunda columna se indica el precio de la última transacción. En la tercera columna aparece el precio de cierre del día, expresado en miles de pesetas. En la columna siguiente aparece el volumen de contratos call negociados para cada opción. Y en la quinta columna aparece el número de posiciones abiertas para cada opción. En las columnas sexta, séptima, octava y novena se indica la misma información que en las columnas segunda, tercera, cuarta y quinta, comentadas anteriormente, pero referida a las opciones de venta, es decir, a los puts. Así, por ejemplo, para el call sobre el futuro del bono nocional a diez años, vencimiento junio y un precio de ejercicio de 113,00, el precio último fue de 58 puntos, es decir, 58.000 pesetas y el de cierre de 59 puntos, es decir, 59.000 pesetas, siendo el volumen de contratos negociados durante la sesión de 1.400 y el número de posiciones abiertas de 1.390. Asimismo, se indica al final del cuadro el volumen total de opciones y futuros contratados a lo largo del día, así como el número de posiciones abiertas. Como puede observarse, la opción más contratada fue la referente al bono nocional a diez años, siendo muy escasa la negociación referente al bono nocional a tres años. El éxito alcanzado por la opción sobre el futuro del bono nocional a diez años impulsó a MEFF RF a crear un nuevo contrato: se trata del contrato de opción mensual sobre el futuro del bono nocional a diez años. 206

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.15 Información de prensa del mercado español de opciones sobre futuros de tipos de interés Opciones de compra

Bono 3 años Último*

Junio 10250

Cierre*

Opciones de venta

Negociado* Abierto*

24

Último*

Cierre*

Abril 10950

143

Abril 11000

107

Negociado* Abierto*

1.

Último*

Cierre*

30

31

200

1.540

4

42

44

500

3.288

61

63

250

1.835

76

76

1. 50

1.150

Abril 11100

50

50

1.100

1.100

31 238

Junio 11250

96

Negociado* Abierto*

Opciones de venta

Abril 11050 Abril 11150

Cierre*

73

Opciones de compra

Bono 10 años

Junio 11200

Último*

1.200 1.200

77

Negociado* Abierto*

87

1.360

110

117

200

1.580

1.856

95

231

200

2.460

3.737

272

261

100

1.750

303

293

150

1.100

Junio 11300

58

59

1.400

1.390

Junio 11350

40

45

1.850

2.975

327

1.960

Junio 11400

33

3.390

365

2.200

Junio 11450

23

4.710

404

1.850

Junio 11500

16

1.610

446

Opciones de compra

Mibor 90 días Último*

Cierre*

Negociado* Abierto*

Opciones de venta Último*

Cierre*

Negociado* Abierto*

Marzo 9350

2.903

2.400

Marzo 9400

3.000

1.650

Total volumen realizado en futuros y opciones Volumen negociado

Bono a 3 años

Volumen abierto

991 contratos

150 contratos

Bono a 10 años

133.672 contratos

155.144 contratos

Mibor +90 días

66.952 contratos

85.411 contratos

* En número de contratos. FUENTE: El País, 15-05-1997.

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Opciones financieras La opción mensual sobre el futuro del bono nocional a diez años se empezó a contratar el día 11 de enero de 1994, y sus especificaciones eran las siguientes: — El activo subyacente era el futuro sobre el bono nocional a diez años. — El nominal del contrato era un contrato de futuros sobre el BN10. — La modalidad de opción, en cuanto al ejercicio de la misma, era americana, al igual que el resto de los contratos de opciones sobre deuda analizados anteriormente. — Las opciones negociadas eran las del mes actual que tenían como activo subyacente el contrato de futuros con el vencimiento más próximo. — El primer día de negociación era el día siguiente a la fecha de expiración de la clase del mes anterior. — El último día de negociación era la fecha de expiración, es decir, la fecha de vencimiento. — La fecha de vencimiento era el primer miércoles de cada mes. — El método de cotización de la prima es en porcentaje del nominal. — La fluctuación mínima de la prima (tick) era de un punto básico, siendo su valor en pesetas de 1.000. — La fecha de liquidación era la fecha de ejercicio, que, dado que se trataba de una opción americana, podía ser cualquier día hasta la expiración del contrato. — Los depósitos en garantía se calculaban teniendo en cuenta la cartera global de opciones y futuros. La aparición de los ocho nuevos contratos mensuales de opciones sobre el futuro del bono nocional a diez años, con vencimientos: enero, febrero, abril, mayo, julio, agosto, octubre y noviembre, favoreció las posiciones de carácter puramente especulativo, debido a la mayor sensibilidad de dichas opciones frente a variaciones en el precio del activo subyacente y al paso del tiempo, así como a su menor coste, a la vez que proporcionaron al mercado de opciones sobre futuros en deuda a diez años una mayor liquidez y profundidad. Los contratos existentes anteriormente, es decir, con vencimientos los trimestrales de marzo, junio, septiembre y diciembre, obedecían generalmente a posiciones de cobertura de carteras de deuda. En consecuencia, la mayor vinculación de la opción mensual a posiciones especulativas propicia que la operativa se concentre más en las series at the money, es decir, en aquellas opciones cuyos precios de ejercicio están muy próximos al precio de mercado del activo subyacente, mientras que en la opción trimestral existe una mayor concentración de operaciones en torno a las series out the money. 208

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Los contratos de opciones del mercado español

9.4.

LOS CONTRATOS DE OPCIONES SOBRE EL EURO FUTURO DEL BONO NOCIONAL A CINCO, DIEZ Y TREINTA AÑOS La implantación del euro en los mercados financieros en general y, en particular, en los mercados de derivados provocó, entre otros cambios, una reestructuración de los contratos existentes hasta entonces, tanto por lo que hace referencia a las especificaciones de los contratos existentes como a los volúmenes negociados. Por lo que se refiere a las opciones sobre el futuro del bono nocional a cinco, diez y treinta años, cabe señalar que se transformaron en las opciones sobre el euro futuro del bono nocional a cinco, diez y treinta años cuyas especificaciones son las siguientes: El activo subyacente es un contrato sobre el euro futuro del bono nocional a cinco, diez y treinta años, cuyo vencimiento sea el posterior más próximo al mes que defina su clase o coincidente con el mismo. Siendo, a su vez, el activo subyacente del euro futuro del bono nocional a cinco, diez y treinta años un bono teóricamente emitido a la par en el día del vencimiento del contrato de futuros, con un vencimiento de cinco, diez y treinta años respectivamente, un cupón anual del 5,50, 4 y 6,5 por 100 respectivamente y un valor nominal de 100.000 euros. El primer día de negociación de las opciones es el día hábil siguiente a la fecha de expiración de la clase que coincida con el mes que marca el inicio de plazo de ejercicio que se abre a negociación. Y el último día de negociación, el de su expiración, que es el primer miércoles del mes que defina su clase y en caso de ser el miércoles festivo, el siguiente día hábil. Las clases de opciones negociadas son como mínimo dos, una clase de opciones para cada uno de los dos vencimientos más próximos del activo subyacente, los cuales corresponden como mínimo a los meses del ciclo marzo, junio, septiembre y diciembre. Las series negociadas son, como mínimo, cinco de opciones de compra y cinco de opciones de venta, sobre el mismo activo subyacente y con el mismo mes de vencimiento, pero con diferentes precios de ejercicio. Para una de las series de opciones de compra o venta el precio de ejercicio se fija igual al precio de liquidación del activo subyacente, del día anterior al primer día de negociación de la opción, redondeado al intervalo de precio de ejercicio más cercano. De las cuatro series restantes, dos tienen precios de ejercicio mayores y dos tienen precios de ejercicio menores que el primer precio de ejercicio fijado. En cuanto a la fecha de liquidación, la posición en futuros creada como consecuencia del ejercicio de la opción toma fecha valor el mismo día del ejercicio. Y el precio de liquidación al vencimiento viene determinado por la cotización del subyacente en el momento de ejercicio de la opción.

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Opciones financieras El ejercicio de la opción es de tipo americano. La forma de cotización de las primas, al igual que los precios de ejercicio, se expresan en puntos, siendo el valor de un punto igual a 10 euros. La variación mínima de la prima será de un punto, no existiendo fluctuación máxima, excepto cuando las condiciones del mercado lo requieran. El cálculo de garantías se realiza teniendo en cuenta todos los contratos de opciones y futuros de una misma cartera. El horario de negociación es el mismo que el del activo subyacente. El volumen negociado de dichas opciones, durante 1999, fue prácticamente inexistente por lo que se refiere a las opciones sobre el euro futuro del bono nocional a cinco y treinta años y bastante reducido en el caso de la opción sobre el euro futuro del bono nocional a diez años, debido a la gran competencia ejercida por las opciones sobre el bono alemán, ya que replicando a éste se apostaba por la evolución de toda la deuda de la zona euro. A partir del año 2000 la opción sobre el futuro del bono nocional a diez años dejó de negociarse.

9.5.

EL CONTRATO DE OPCIÓN SOBRE EL FUTURO DEL EURIBOR A TRES MESES La opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus fue deslistada en 1999, como consecuencia de los cambios habidos en el mercado interbancario español, a raíz de la implantación de una política monetaria común en la zona euro. Y fue sustituida por la opción sobre el futuro del Euribor a tres meses, la cual inició su negociación el día 5 de febrero de 1999. Las características básicas de esta nueva opción son las siguientes: El activo subyacente es un contrato de futuros sobre el tipo de interés de depósito interbancario a tres meses negociado en MATIF, siendo a su vez el subyacente de dicho contrato de futuros el interés devengado por un depósito interbancario, teóricamente constituido el día del vencimiento del contrato, por un período de noventa días y un importe de 1.000.000 de euros. El primer día de negociación es el siguiente a la fecha de expiración de la clase que tenía como subyacente el contrato de futuros de vencimiento más próximo. Y el último día de negociación es hasta las 11.00 horas del mismo día que la fecha de expiración. La fecha de expiración coincide en día y hora con la del vencimiento del subyacente, siendo la fecha de vencimiento del subyacente dos días hábiles antes del tercer miércoles del mes de vencimiento, el cual corresponderá como mínimo al ciclo marzo, junio, septiembre y diciembre. El ejercicio de la opción es de tipo americano. La posición en futuros creada como consecuencia del ejercicio de la opción tomará fecha valor el mismo día

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Los contratos de opciones del mercado español del ejercicio. Y el precio de liquidación a vencimiento viene determinado por la cotización del subyacente en el momento del ejercicio de la opción. Como mínimo, se puede negociar una clase de opciones para cada uno de los dos vencimientos trimestrales más próximos al activo subyacente. En el primer día de negociación de un vencimiento se introducen al menos cinco series de opciones de compra y cinco series de opciones de venta sobre el mismo activo subyacente, con el mismo mes de vencimiento, pero con diferentes precios de ejercicio. El precio de ejercicio de cada una de las series se fija del mismo modo que para las opciones sobre el euro futuro del bono nocional a cinco, diez y treinta años, explicado anteriormente. La prima de cada contrato se expresa en puntos y medios puntos básicos, siendo el equivalente monetario de un punto básico 25 euros. La fluctuación mínima de la prima es medio punto básico y no existe, en condiciones normales de mercado, fluctuación máxima. Los precios de ejercicio se expresan en puntos y medios puntos básicos, siendo el equivalente monetario de un punto básico el mismo que en el caso de la prima. Las garantías se calculan, al igual que en las opciones sobre el euro futuro del bono nocional, teniendo en cuenta la cartera global de opciones y futuros. Asimismo, el horario de negociación coincide con el del activo subyacente. En cuanto al volumen negociado, durante 1999, de este tipo de opciones, cabe señalar que fue mucho menor que el alcanzado por su predecesora, la opción sobre el futuro del Mibor 90 Plus, durante 1998, aunque es preciso tener en cuenta que el tamaño del nuevo contrato era casi el doble que el anterior. En cambio, si lo comparamos con el volumen negociado de opciones sobre el euro futuro del bono nocional a diez años, durante 1999, observamos que el volumen negociado en opciones sobre el futuro del Euribor a tres meses fue superior. Sin embargo, a partir del año 2000 dicho contrato fue sustituido paulatinamente por el contrato de las mismas características que se cotiza en el EUREX, el cual se ha impuesto también frente al de similares características negociado en el LIFFE.

9.6.

EL CONTRATO DE OPCIÓN DEL FUTURO SOBRE LA CESTA ENTREGABLE DE BONOS EUROPEOS SOBERANOS (DEBS) El día 1 de julio de 1999 se inició la negociación de un nuevo contrato de opción cuyo activo subyacente era un contrato de futuros sobre la cesta entregable de bonos europeos soberanos, negociado en MEFF RF, cuyo vencimiento fuera el posterior más próximo al mes que definiera su clase o coincidente con el mismo; siendo, a su vez, el activo subyacente de dicho contrato de futuros

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Opciones financieras una cesta de bonos conformada por 30.000 euros nominales de una referencia soberana alemana (Bundesanleihes o Bunds), 30.000 euros nominales de una referencia soberana francesa (Obligations Asimilables du Trésor u OAT), 20.000 euros nominales de una referencia soberana italiana (Buoni del Tesoro Polienali o BTP) y 20.000 euros nominales de una referencia soberana española (Obligaciones del Estado), elegidas entre las más líquidas y próximas al término de diez años de la curva de tipos de cada una de las cuatro soberanías componentes de la cesta. El ejercicio de la opción era de tipo americano. La prima de cada contrato se expresaba en puntos básicos, siendo el valor monetario de un punto básico 10 euros. Asimismo, los precios de ejercicio se expresaba en puntos básicos, con igual valor que la prima. La variación mínima de la prima era un punto básico, no existiendo fluctuación máxima, en condiciones normales del mercado. El primer día de negociación correspondía al día hábil siguiente a la fecha de expiración de la clase que coincidía con el mes que marcaba el inicio del plazo de ejercicio que se abría a negociación. Y el último día de negociación era el de su expiración, siendo la fecha de expiración el primer viernes del mes que definía su clase y, en caso de ser festivo, el siguiente día hábil. Por lo que a la fecha de liquidación se refiere, hay que señalar que la posición en futuros creada como consecuencia del ejercicio de la opción tomaba fecha valor el mismo día del ejercicio. En cuanto a las clases negociadas en cada momento, debían ser como mínimo dos clases correlativas, siendo la primera la más próxima en el calendario natural. Adicionalmente, también, como mínimo, se podían negociar las clases que correspondían a los dos primeros vencimientos del subyacente abiertos a negociación, siendo los vencimientos del subyacente los correspondientes a los meses del ciclo marzo, junio, septiembre y diciembre. En el primer día de negociación de un vencimiento se introducían al menos cinco series de opciones de compra y cinco series de opciones de venta sobre el mismo activo subyacente con el mismo vencimiento, pero con diferentes precios de ejercicio. Para cada una de las series de opciones el precio de ejercicio se fijaba igual al precio de liquidación del activo subyacente del día anterior al primer día de negociación de la opción, redondeado al intervalo de precio más cercano. Para las demás series, los precios de ejercicio se fijaban de tal forma que, en relación con el primer precio de ejercicio, al menos dos series de opciones tenían precios de ejercicio mayores y al menos dos series de opciones tenían precios de ejercicio menores. El cálculo de garantías se realizaba teniendo en cuenta la cartera global de opciones y futuros. 212

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Los contratos de opciones del mercado español El volumen de negociación de dicha opción fue muy escaso, dejando de negociarse al cabo de muy poco tiempo, lo cual evidencia la conocida teoría de que muchos son los contratos que se lanzan, pero pocos los que tienen éxito.

9.7.

LOS CONTRATOS DE OPCIONES SOBRE EL IBEX 35 Y SOBRE EL IBEX 35 PLUS El enorme desarrollo alcanzado por los contratos de opciones y futuros sobre índices bursátiles en el mundo motivó a las sociedades rectoras de los mercados de derivados españoles a diseñar unos índices bursátiles que sirvieran de activo subyacente de los futuros contratos de opciones y futuros. De modo que a principios de 1990 se crean unos índices bursátiles por parte de OM Ibérica, el «Fiex 35», y por parte de MEFFSA, el «MEFF 30», con el fin de designarlos respectivamente como activos subyacentes de los contratos de opciones y futuros sobre un índice bursátil que iban a desarrollar. Como consecuencia de la reestructuración habida en el mercado español de derivados, a finales de 1991, se crea un nuevo índice: el Ibex 35, que sustituye a los dos anteriores, para actuar de activo subyacente tanto en los contratos de opciones como en los de futuros. El Ibex 35 es un índice gestionado por la Sociedad de Bolsas, en cuyo capital participan con un 25 por 100 cada una de las Bolsas de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia. La Sociedad de Bolsas, organismo rector del sistema de interconexión bursátil, es la responsable de la gestión, cálculo, mantenimiento y publicación del índice. Sin embargo, la supervisión técnica del índice corresponde a un Comité de Expertos, designado a tal efecto y compuesto por al menos cinco expertos independientes de reconocido prestigio en el ámbito financiero. El Comité de Expertos se encarga de la selección de valores que componen el índice y de su cálculo, así como de la revisión de las normas de cálculo del índice y de las revisiones periódicas del mismo. La revisión de la composición del índice se realiza cada seis meses, salvo acontecimientos o circunstancias imprevistas que aconsejen una nueva revi sión, con el fi n de garantizar en todo momento la representatividad del mismo. El Ibex 35 está compuesto por los 35 valores que gozan de mayor liquidez en el mercado bursátil español. La liquidez se determina en función del volumen de contratación en unidades monetarias efectivas, aunque este criterio puede ser matizado por consideraciones relativas a la concentración de operaciones en pocos miembros y a la frecuencia de cotización.

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Opciones financieras La ponderación de los 35 valores seleccionados se realiza según la capitalización bursátil, es decir, en función del valor bursátil de la compañía. Este sistema de ponderación es el más utilizado en los principales índices bursátiles del mundo, tales como el Nikkei, el Dax, el FT-100 y el CAC-40. La representatividad del Ibex 35, a pesar del reducido número de valores que lo componen, es tal que se ha convertido desde el día 10 de enero de 1992 en el índice oficial del mercado continuo. Los 35 valores que lo forman cubren una media aproximadamente del 57 por 100 de la capitalización bursátil de los valores del mercado continuo y un 92 por 100 del volumen contratado, siendo su correlación con el índice General de la Bolsa de Madrid del 96 por 100. La composición del Ibex 35 operativa a partir del día 15 de enero de 2003, así como las ponderaciones utilizadas, pueden apreciarse en la tabla 9.16. El índice se revisa dos veces al año, una en enero y otra en junio, para incorporar los valores que más se contratan y sacar aquellos cuya contratación se haya reducido. En cuanto a la composición del índice, es preciso destacar el liderazgo indiscutible que ha mantenido Telefónica dentro de la composición del Ibex 35 desde la creación del mismo. Lo cual es lógico ya que es el valor bursátil con mayor volumen de acciones en circulación. La fórmula utilizada para el cálculo del valor del índice es la siguiente: n

It =

It−1 × ∑ Qtj j=1

n

∑ Qt−1j j=1

siendo: I t: I t – 1: Q t: Q t – 1:

Valor del índice en el momento t. Valor del índice en el momento t – 1. Capitalización bursátil de la compañía j en el momento t. Capitalización bursátil de la compañía j en el momento t – 1.

La fecha de referencia del índice es el 29 de diciembre de 1989, considerándose 3.000 el valor del índice en dicha sesión y constituyendo el valor base de dicho índice. Para el cálculo de la capitalización bursátil se toma como precio de la acción el precio de cierre en el mercado continuo, es decir, el precio al que se ha realizado la última transacción. 214

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.16 Composición del índice Ibex 35 al cierre de la sesión del día 15-1-2003 Ajuste free-float

Cod.

Valor

TEF SAN BBVA REP IBE ELE GAS POP ITX ALT UNF ACE TEM TRR DRC LOR FER ANA ACX ACS AMS BKT FCC VAL ENG GAM MVC IBLA ZEL TPI SGC IDR NHH PRS REE

Telefónica BSCH BBVA Repsol YPF Iberdrola Endesa Gas Natural B. Popular Inditex Altadis Unión Fenosa Acesa Teléf. Móviles Terra Dragados Arcelor G. Ferrovial Acciona Acerinox ACS Construc. Amadeus Bankinter FCC Vallehermoso Enagas Gamesa Metrovacesa Iberia Zeltia TPI Sogecable Indra «A» NH Hoteles Prisa Red Eléct. Esp.

Ibex 35 de cierre:

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60%

10%

40% 75%

75% 60%

60% 60%

6.566,8

Número acciones

4.860.661.286 4.768.402.943 3.195.852.043 1.220.863.463 901.549.181 1.058.752.117 447.776.028 217.154.116 373.998.240 305.471.426 304.679.326 308.593.549 433.055.090 608.160.259 172.291.362 212.850.890 105.198.557 63.550.000 65.800.000 64.061.816 442.500.000 75.770.425 78.340.490 154.764.041 238.734.260 81.099.966 65.553.900 912.962.035 200.726.660 368.234.331 97.023.753 147.901.044 119.532.898 131.287.500 81.162.000 22.884.314.997

Cierre €

Capitalización €

9,94 7,07 10,25 13,75 14,25 12,05 19,47 38,88 22,16 21,90 13,25 10,80 6,78 4,79 16,32 12,64 25,12 40,90 35,35 31,26 4,24 24,68 21,40 9,86 6,22 16,80 20,62 1,40 6,00 3,13 10,55 6,85 8,30 6,87 9,95

48.314.973.182,84 33.712.608.807,01 32.757.483.440,75 16.786.672.616,25 12.847.075.829,25 12.757.963.009,85 8.718.199.265,16 8.442.952.030,08 8.287.800.998,40 6.680.824.229,40 4.037.001.069,50 3.332.810.329,20 2.936.113.510,20 2.913.087.640,61 2.811.795.027,84 2.690.435.249,60 2.642.587.751,84 2.599.195.000,00 2.326.030.000,00 2.002.572.368,16 1.876.200.000,00 1.870.014.089,00 1.676.486.486,00 1.525.973.444,26 1.484.927.097,20 1.362.479.462,40 1.351.721.418,00 1.278.146.849,00 1.204.359.960,00 1.152.573.456,03 1.023.600.594,15 1.013.122.151,40 992.123.053,40 901.945.125,00 807.561.900,00

Capitalización total Ibex 35:

Porcentaje ponderación

20,38 14,22 13,81 7,08 5,42 5,38 3,68 3,56 3,50 2,82 1,70 1,41 1,24 1,23 1,19 1,13 1,11 1,10 0,98 0,84 0,79 0,79 0,71 0,64 0,63 0,57 0,57 0,54 0,51 0,49 0,43 0,43 0,42 0,38 0,34 100,00

237.128.616.441,78 €

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Opciones financieras El Ibex 35 se ajusta por ampliaciones de capital, asumiendo que las ampliaciones se suscriben en su totalidad y en base al valor teórico del derecho, pero no se ajusta por dividendos ni por la emisión de obligaciones convertibles. Sin embargo, en el momento de la revisión del índice se incluyen las acciones convertidas por los obligacionistas durante los seis meses anteriores. A partir del año 2002 se ajusta también en función del free float, es decir, de la parte del capital social de una compañía que cotiza libremente en el mercado bursátil. A diferencia del resto de los índices bursátiles españoles, el Ibex 35 se publica en tiempo real, a lo largo de la sesión bursátil del Mercado Continuo, es decir, desde las 9 hasta las 17.30 horas, y su difusión se realiza a través de los terminales SIBE, para los operadores del Mercado Continuo, y mediante los prin-cipales redifusores nacionales e internacionales. Las opciones sobre el Ibex 35 se empezaron a negociar el 14 de enero de 1992, al amparo del Real Decreto 1814/1991, que autoriza la negociación de productos derivados sobre renta variable, siendo las características de dicho contrato las siguientes: a) El activo subyacente era el índice Ibex 35. b) El valor nominal del contrato es igual al valor del índice Ibex 35 por un multiplicador cuyo valor se estableció en 100 pesetas. c) El tipo de opción, en cuanto al ejercicio se refiere, era europea. d) Los precios de ejercicio se expresaban en puntos enteros del índice, terminados en 50 o en centena exacta. e) La forma de cotización de las primas era en puntos enteros del índice, con una fluctuación mínima de un punto. No existiendo fluctuación máxima. f)

La liquidación de las primas y de las comisiones tenía lugar el primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

g) El ejercicio de la opción era automático para los contratos que aportaran beneficio a su tenedor. h) El vencimiento de la opción correspondía al tercer viernes de cada mes, existiendo vencimientos en todos los meses. Se negociaban en todo momento, al menos los tres vencimientos correlativos más próximos. i)

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La liquidación se efectuaba en efectivo, por diferencias con relación al precio de liquidación al vencimiento, el primer día hábil después del día de vencimiento.

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Los contratos de opciones del mercado español j)

El precio de liquidación al vencimiento se calculaba a partir de la media aritmética del índice entre las 16.15 y las 16.45 horas de la fecha de vencimiento, tomando un valor por minuto.

k) El último día de negociación era la fecha de vencimiento. l)

Las garantías eran variables; dependían de la composición de la cartera.

En cuanto a la negociación se refiere, es preciso señalar que se negociaban al menos cinco series: la de precio de ejercicio más cercano al último valor del índice, el día hábil anterior a la introducción de nuevo vencimiento, dos con precios de ejercicio superiores y dos con precios de ejercicio inferiores. Asimismo, para la introducción de nuevas series existían unas condiciones que se refieren al hecho de que si el precio, de cierre del día, del activo subyacente es superior al segundo mayor precio de ejercicio existente, se introducía una serie con un precio de ejercicio superior al mayor existente, y si el precio del activo subyacente, al cierre del día, era menor que el segundo menor precio de ejercicio existente, se introducía una serie con un precio de ejercicio inferior al menor existente. El día 10 de enero de 1997 el contrato de opción sobre el Ibex 35 se sustituyó por el de la opción sobre el Ibex 35 Plus, con el fin de adecuar el tamaño de los contratos de derivados sobre el índice del mercado continuo español a los estándares internacionales. El activo subyacente de la nueva opción era un contrato sobre el futuro del Ibex 35 Plus del mismo vencimiento, siendo el valor nominal del contrato de futuros sobre el Ibex 35 Plus el resultado de multiplicar el valor del índice Ibex 35 por un multiplicador cuyo valor se estableció en 1.000 pesetas. De modo que si el valor del índice era de 5.400 puntos, el valor nominal del contrato era de 5.400.000 pesetas. Dicho tamaño resultaba adecuado dentro del contexto europeo, cuyos nominales podrían situarse entre un millón y veintidós millones de pesetas. Las posiciones de los contratos existentes sobre el Ibex 35 se transfirieron a los nuevos contratos en la proporción de 10 viejos por uno nuevo. La cotización de las primas se realizaba en puntos enteros del futuro sobre el Ibex 35 Plus, equivaliendo cada punto a 1.000 pesetas. Así, por ejemplo, si el valor de la misma de un call a un precio de ejercicio de 5.400 puntos y vencimiento 21 de marzo de 1997 era de 79 puntos, su valor en pesetas era de 79.000 por contrato. La fluctuación mínima de las primas era de un punto, es decir, 1.000 pesetas. Por consiguiente, en el ejemplo anterior las cotizaciones inmediatamente inferior y superior de la prima de dicho contrato serían 78 y 80 puntos, respectivamente, no existiendo fluctuación máxima. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Los precios de ejercicio se expresaban en puntos enteros del futuro del Ibex 35 Plus, terminados en cincuenta o en centena, de modo que tomando como referencia un valor 5.400 del futuro del Ibex 35 Plus, los precios de ejercicio en ascenso eran 5.450, 5.500, 5.550, 5.600, etc. Los meses de vencimiento abiertos a negociación eran los tres meses correlativos más próximos y los otros tres del ciclo trimestral, marzo-junio-septiembre y diciembre. De modo que si estábamos en el día 11 de marzo, los vencimientos negociados serían marzo, abril, mayo, junio, septiembre y diciembre, siendo el último día de negociación la fecha de vencimiento, es decir, el tercer viernes del mes de vencimiento. La liquidación a vencimiento se realizaba mediante el ejercicio automático de la opción cuando el precio de ejercicio era más favorable, para el tenedor de la opción, que el precio de liquidación a vencimiento del futuro del Ibex 35 Plus subyacente, siendo el precio de liquidación a vencimiento del futuro del Ibex 35 Plus la media aritmética del índice Ibex 35 entre las 16.15 y las 16.45 horas de la fecha de vencimiento, tomando un valor por minuto. Una posición en opciones sobre el futuro del Ibex 35 Plus se liquidaba, en caso de ejercicio, transformándose en su correspondiente posición en futuros del mismo vencimiento y precio igual al precio de ejercicio de la opción. Los contratos de futuros resultantes se creaban al cierre de la sesión de la fecha de vencimiento y se liquidaban en efectivo, por diferencias entre el precio del futuro (precio de ejercicio) y el precio de liquidación a vencimiento del futuro. Las primas y comisiones se liquidaban el primer día hábil posterior a la fecha de transacción. Y las garantías, en el caso de tratarse de posiciones vendedoras, debían constituirse antes del inicio de la sesión siguiente, siendo su importe variable en función de la cartera global de opciones y futuros. El éxito alcanzado por las opciones sobre el Ibex 35, debido fundamentalmente a la gran volatilidad del activo subyacente, lo demuestra el hecho de que el volumen medio diario de contratos negociados en el primer mes de vida de dicha opción fue de 4.712 y en diciembre de 1992 fue de 13.221. El crecimiento continuó en 1993 y hasta septiembre de 1994, llegando a 44.181 contratos. En 1995 y 1996 el comportamiento fue muy irregular, tal como puede verse en la tabla 9.17. Teniendo en cuenta el nuevo tamaño de los contratos, si comparamos la media diaria total de contratación de la opción sobre el futuro del Ibex 35 Plus del año 1997 en relación con la de 1996, vemos que experimentó un crecimiento muy importante, del orden de un 65 por 100. Sin embargo, el crecimiento registrado en 1998 en relación con la media diaria total de contratación de 1997 fue de un 19 por 100 (ver tabla 9.18). El rápido desarrollo del mercado de opciones sobre el Ibex 35 puede verse también a través del análisis del volumen de contratación y de las posiciones abiertas. 218

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.17

TABLA 9.18

Media diaria de contratación de la opción sobre el Ibex 35, en número de contratos

Media diaria de contratación de la opción sobre el futuro del Ibex 35 Plus, en número de contratos

Enero 1992 Febrero 1992 Marzo 1992 Abril 1992 Mayo 1992 Junio 1992 Julio 1992 Agosto 1992 Septiembre 1992 Octubre 1992 Noviembre 1992 Diciembre 1992 Enero 1993 Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996 Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996

4.712 1 5.295 6.618 12.101 9.189 13.800 12.601 8.681 10.098 10.507 12.475 13.221 11.617 12.738 8.424 12.007 17.064 18.345 11.881 14.020 16.778 16.742 16.186 17.977 23.747 29.669 23.898 31.231 37.220 40.303 23.733 30.338 44.181 34.005 27.569 19.121 37.423 41.092 50.084 35.461 48.557 25.671 19.228 19.033 29.192 38.290 30.255 25.061 31.383 34.306 43.513 39.448 32.830 31.929 35.793 16.960 33.674 39.111 37.208 39.161

Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

3.896 2.933 5.940 5.135 7.703 6.237 4.833 5.015 7.302 8.238 5.567 5.334 6.361 10.961 11.051 7.746 5.760 7.609 5.540 4.259 6.060 5.725 5.711 4.746

FUENTE: MEFF RV.

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Desde el 14-1-1992. FUENTE: MEFF RV.

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Opciones financieras El número de contratos negociados en el primer mes de vida de la opción fue de 65.956, pasando a 251.198 en diciembre de 1992 y a 369.112 en septiembre de 1993. Dicha cifra prácticamente se triplicó en el curso de un año, alcanzando un volumen récord de 927.721 contratos en septiembre de 1994, cifra sólo superada en marzo de 1995 con un volumen de 1.101.846 contratos. A partir de esta fecha, el volumen de negociación cae y se recupera en 1996, aunque sin alcanzar dicho nivel. La evolución mensual en dicho período se aprecia en la tabla 9.19. El número de posiciones abiertas a vencimiento también ha sufrido un espectacular crecimiento, pasando de 33.895 contratos en febrero de 1992 a 127.137 en diciembre de dicho año y a 189.592 a finales de 1993. En 1994 el crecimiento del número de posiciones abiertas fue espectacular, con un nivel máximo de 624.753 contratos en octubre y un descenso posterior en los dos últimos meses del año. Sin embargo, en el primer semestre de 1995 se reanuda la tendencia de crecimiento del número de posiciones abiertas para luego retroceder en el segundo semestre y volver a reemprender la senda alcista en 1996, con 919.094 contratos abiertos en diciembre de dicho año. El comportamiento mes a mes queda reflejado en la tabla 9.21. De la comparación de las tablas 9.19 y 9.21 se desprende que ha existido, en dicho período, un cierto equilibrio entre volumen de contratación y posiciones abiertas, lo cual indica un comportamiento de los inversores dirigido a la cobertura de carteras más que a la especulación. El volumen de contratación registrado a lo largo de 1997 con las opciones sobre el futuro del Ibex 35 Plus, homogeneizando los tamaños de los contratos, en relación con 1996, fue muy importante, de un 63 por 100, mientras que en 1998 el incremento registrado, en relación con 1997, fue menor, del orden de un 19 por 100 (ver tabla 9.20). En cuanto al número de posiciones abiertas a vencimiento en 1997, en relación con el año anterior, registraron también un crecimiento notable, del orden de un 46 por 100, mientras que en 1998 el incremento, en relación con 1997, fue menor, en torno al 20 por 100, tal como muestra la tabla 9.22. Por lo que se refiere a la liquidez, su mayor grado se ha alcanzado siempre en el vencimiento más próximo y en las series de opciones at the money, aunque en general el segundo vencimiento también se ha mostrado bastante líquido.

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.19

TABLA 9.20

Volumen de contratación de la opción sobre el Ibex 35, en número de contratos

Volumen de contratación de la opción sobre el futuro del Ibex 35 Plus, en número de contratos

Enero 1992 Febrero 1992 Marzo 1992 Abril 1992 Mayo 1992 Junio 1992 Julio 1992 Agosto 1992 Septiembre 1992 Octubre 1992 Noviembre 1992 Diciembre 1992 Enero 1993 Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996 Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996

65.956 1 105.905 138.972 242.014 174.588 303.603 289.820 182.296 222.160 220.649 249.491 251.198 220.730 254.757 185.326 246.139 358.343 359.002 256.978 294.422 369.122 334.839 323.712 359.530 474.946 593.384 549.656 624.617 781.624 886.663 474.666 667.431 927.791 646.089 551.385 363.299 785.875 821.833 1.101.846 638.297 971.142 564.768 403.785 418.734 613.028 804.091 605.104 451.096 690.432 720.433 870.260 788.963 656.602 638.584 823.236 356.162 707.159 899.555 744.159 744.060

Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

81.811 58.662 112.856 112.978 146.364 130.976 106.317 100.292 153.344 189.476 111.339 106.686 127.215 219.223 232.079 147.178 115.200 159.794 127.413 89.441 133.325 120.225 119.939 90.173

FUENTE: MEFF RV.

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Desde el 14-1-1992. FUENTE: MEFF RV.

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Opciones financieras TABLA 9.21

TABLA 9.22

Posiciones abiertas, a vencimiento, de la opción sobre el Ibex 35, en número de contratos

Posiciones abiertas a vencimiento de la opción sobre el futuro del Ibex 35 Plus, en número de contratos

Febrero 1992 Marzo 1992 Abril 1992 Mayo 1992 Junio 1992 Julio 1992 Agosto 1992 Septiembre 1992 Octubre 1992 Noviembre 1992 Diciembre 1992 Enero 1993 Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996 Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996

33.895 39.468 66.362 61.408 77.400 87.913 75.323 67.870 83.930 105.527 127.137 63.873 106.906 74.080 81.174 176.357 183.879 127.755 103.016 196.563 144.576 199.615 189.592 176.250 321.780 339.726 331.048 469.220 492.799 477.408 430.884 527.157 624.753 448.608 389.785 450.634 506.459 628.360 627.323 707.323 688.453 458.138 397.254 457.836 576.523 537.820 550.721 421.249 415.532 596.464 542.574 615.789 792.498 692.098 691.591 717.291 626.510 716.867 919.094

Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

59.860 66.357 57.930 78.169 111.223 61.763 78.660 85.378 108.065 107.567 100.666 29.421 76.215 136.771 116.054 131.190 126.336 77.284 81.493 89.371 70.325 90.834 105.700 27.284

FUENTE: MEFF RV.

FUENTE: MEFF RV.

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Los contratos de opciones del mercado español

9.8.

LOS CONTRATOS EURO OPCIONES IBEX 35 El día 4 de enero de 1999, con la implantación del euro en los mercados financieros en general y en particular en el mercado de futuros y opciones, nacen las opciones sobre el euro futuro Ibex 35 para sustituir las opciones sobre el futuro del Ibex 35 Plus. El activo subyacente de esta opción era un contrato euro futuro Ibex 35 del mismo vencimiento; siendo, a su vez, el activo subyacente de dicho contrato de futuros el índice Ibex 35 y su valor nominal el valor de contado del índice, en cada momento, multiplicado por 10 euros. El tipo de opción, en cuanto al ejercicio se refiere, era europeo. La cotización de las primas era en puntos enteros del euro futuro Ibex 35, con una fluctuación mínima de un punto, siendo la equivalencia monetaria de cada punto un euro. De modo que si la cotización de una prima era de 25, su cotización inmediatamente inferior y superior era de 24 y 26 respectivamente, y su valor en euros era de 25 × 10 = 250 € por contrato. No existía fluctuación máxima de las primas. Los precios de ejercicio se expresaban en puntos enteros del euro futuro Ibex 35 terminados en 50 o en centena. A modo de ejemplo y tomando como referencia un valor del euro futuro Ibex 35 de 9.500, los precios de ejercicio en ascenso eran de 9.500, 9.550, 9.600, 9.650, etc., y en descenso 9.450, 9.400, 9.350, etc. Los meses de vencimiento abiertos a negociación eran los tres meses correlativos más próximos y los otros tres del ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre, es decir, los mismos que los del contrato de futuros. Por ejemplo, en un día posterior al vencimiento de enero de 2000, los meses abiertos a negociación eran: febrero, marzo y abril de 2000 (tres meses correlativos más próximos), y junio, septiembre y diciembre de 2000 (tres meses del ciclo trimestral). La fecha de vencimiento era el tercer viernes del mes de vencimiento, al igual que en el euro futuro Ibex 35, siendo, también, el último día de negociación la fecha de vencimiento. El ejercicio de la opción era automático para los contratos que aportaran beneficio a su tenedor. De modo que si el precio de ejercicio era más favorable para el tenedor de la opción que el precio de liquidación a vencimiento del euro futuro Ibex 35 subyacente, el ejercicio de la opción era automático. En caso de ejercicio, una posición en opciones se liquidaba transformándose en su correspondiente posición en futuros del mismo vencimiento y cuyo precio era el precio de ejercicio de la opción. Las posiciones en euro futuro Ibex 35 resultantes se creaban al cierre de la sesión de la fecha de vencimiento y se liquidaban por diferencias del precio del futuro (precio de ejercicio) con respecto al precio de liquidación a vencimiento del futuro, en efectivo. El precio de li-

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Opciones financieras quidación a vencimiento del futuro era la media aritmética del índice Ibex 35 entre las 16.15 y las 16.45 de la fecha de vencimiento, tomando un valor por minuto. La liquidación de las primas y comisiones se realizaba el primer día hábil posterior a la fecha de transacción. Las garantías, a constituir únicamente por parte del vendedor de las opciones calls o puts, eran variables en función de su cartera de opciones y futuros y se debían aportar antes del inicio de la sesión siguiente. El horario de negociación era el mismo que para su activo subyacente, es decir, desde las 9 hasta las 17.30 horas. El éxito alcanzado por las euro opciones Ibex 35 se pone de manifiesto al contemplar la evolución de la contratación media diaria a lo largo de 1999, la cual indica un incremento del 120 por 100, si comparamos los meses de enero y octubre de dicho año, tal como puede verse en la siguiente tabla 9.23.

TABLA 9.23 Media diaria de contratación de las euro opciones Ibex 35, en número de contratos Enero 1999 Febrero 1999 Marzo 1999 Abril 1999 Mayo 1999 Junio 1999 Julio 1999 Agosto 1999 Septiembre 1999 Octubre 1999

2.002 2.738 2.832 3.382 3.044 3.456 2.253 2.700 4.511 4.402

FUENTE: MEFF RV.

Asimismo, si observamos el volumen de contratación y las posiciones abiertas a vencimiento, en número de contratos, de los meses de enero y octubre de 1999, vemos que el crecimiento ha sido espectacular, del orden de un 131,47 por 100 en cuanto a volumen de contratación y de un 246,5 por 100 por lo que a posiciones abiertas se refiere. La evolución mensual en dicho período se puede apreciar en las tablas 9.24 y 9.25. 224

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.24

TABLA 9.25

Volumen de contratación de las euro opciones Ibex 35, en número de contratos

Posiciones abiertas a vencimiento de la euro opción Ibex 35, en número de contratos

Enero 1999 Febrero 1999 Marzo 1999 Abril 1999 Mayo 1999 Junio 1999 Julio 1999 Agosto 1999 Septiembre 1999 Octubre 1999 FUENTE: MEFF RV.

38.035 54.761 65.128 64.256 63.925 76.028 49.567 59.410 99.231 88.039

Enero 1999 Febrero 1999 Marzo 1999 Abril 1999 Mayo 1999 Junio 1999 Julio 1999 Agosto 1999 Septiembre 1999 Octubre 1999

29.840 42.833 38.534 64.110 63.483 67.336 67.041 81.107 82.417 103.404

FUENTE: MEFF RV.

La prensa en general, en sus páginas dedicadas a la economía, y la prensa fi nanciera en particular proporcionaban diariamente información resumida relativa a la negociación de las euro opciones Ibex 35, tal como muestra la tabla 9.26. En la primera columna aparecen las series disponibles de opciones de compra y de venta sobre el Ibex 35, con vencimientos el 21 de enero de 2000, el 17 de marzo de 2000 y el 16 de junio de 2000. Las columnas sexta y séptima nos indican, respectivamente, el precio máximo y mínimo alcanzado por cada opción durante este día. En la penúltima columna se indica el volumen de contratos negociados durante el día para cada opción. Y en la última columna aparece la posición abierta, es decir, la diferencia entre el número de calls o puts comprados y el número de calls o puts vendidos, desde que se inició la negociación de cada tipo de call o de put. Así, por ejemplo, para el call vencimiento 21 de enero de 2000 y precio de ejercicio 11.300, los compradores (demanda) pedían una prima de 66 puntos, es decir, 660 €, y los vendedores ofrecían una prima (oferta) de 74 puntos, es decir, 740 €, siendo el precio de la última transacción del día de 50 puntos, es decir, 500 €. En este caso, el precio máximo y el mínimo de la opción en cuestión, en este día, fueron respectivamente de 120 y 46 puntos. En nuestro ejemplo el volumen de contratos, de las características citadas anteriormente, negociados durante la sesión fue de 67 y el número de posiciones abiertas, de 191. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras TABLA 9.26 Información de prensa del mercado español de las euro opciones Ibex 35 Índice: 10.931,90 (+80,10) Primas al cierre Demanda

Oferta

Último cruzado

Opciones de compra 21 enero 2000 11.300 21 enero 2000 11.700 16 junio 2000 11.000 21 enero 2000 11.400 17 marzo 2000 11.000 21 enero 2000 12.000 16 junio 2000 12.100 17 marzo 2000 11.500

66 11 815 46 507 1 341 281

74 15 833 52 525 5 359 299

50 25 865 33 560 9 390 340

140 25 870 90 560 9 390 340

46 25 865 33 560 7 390 340

67 60 50 47 34 33 30 20

191 447 356 183 1.897 591 0 1.153

Opciones de venta 21 enero 2000 21 enero 2000 21 enero 2000 16 junio 2000 17 marzo 2000 21 enero 2000 21 enero 2000 17 marzo 2000

51 210 95 740 456 164 71 499

59 228 105 758 474 178 79 517

75 260 122 695 420 180 63 448

75 290 130 695 423 215 63 450

43 150 50 695 415 107 51 448

183 162 148 140 104 53 51 50

2.583 849 355 97 68 198 243 2.962

10.500 11.000 10.700 11.000 10.900 10.900 10.600 11.000

Máximo sesión

Mínimo sesión

Volumen contratos

Posición abierta

Total contratos. Futuros: 17.314. Opciones: 1.529. Total: 18.843. Posiciones abiertas. Futuros: 55.464. Opciones: 87.802. Total: 143.266. FUENTE: El País, 14-1-2000.

Asimismo, se indica al final de la tabla el volumen total de euro opciones Ibex 35 contratadas, ya sean calls o puts, y el número total de posiciones abiertas en calls y puts, que respectivamente fueron de 1.529 y 87.802 contratos. El 22 de noviembre de 2001, MEFF sustituyó los contratos de opciones sobre el Futuro Ibex 35 por opciones sobre el Futuro Mini Ibex 35. Es preciso indicar que mientras subsiste el contrato de Futuros Ibex 35 antiguo junto al contrato de Futuros Mini Ibex 35, en el caso de las opciones, a partir de este momento sólo existe el contrato pequeño, ya que los contratos grandes se convirtieron automáticamente en 10 contratos pequeños a partir del 27 de septiembre de 2001. 226

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9.9.

OPCIONES SOBRE EL FUTURO DEL MINI IBEX 35 Las características de este contrato, creado en el año 2001, son las siguientes: — El activo subyacente es un futuro mini sobre el Ibex 35 del mismo vencimiento. — El nominal o tamaño del contrato, en cada momento, se obtiene multiplicando la cotización del futuro mini Ibex 35 por el multiplicador, que en este caso es de 1 €. — Los tipos de opción que se negocian son: de compra (call) y de venta (put). — Estarán abiertos a negociación, compensación y liquidación: • Los diez vencimientos más próximos del ciclo trimestral marzo-junioseptiembre-diciembre. • Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral. • Los vencimientos del ciclo trimestral junio-diciembre no incluidos anteriormente hasta completar vencimientos con una vida máxima de 5 años. — La fecha de vencimiento es el tercer viernes del mes de vencimiento. — La fecha de liquidación del contrato es el primer día hábil posterior a la fecha de vencimiento. — Ejercicio automático para todos los contratos que aporten beneficio a su tenedor. — El último día de negociación es la fecha de vencimiento del contrato. — Los precios de ejercicio se expresan en puntos enteros del futuro mini sobre Ibex 35. Para los contratos con vencimiento superior a dos meses, los precios de ejercicio terminarán en centena exacta, mientras que para los contratos con vencimiento inferior a dos meses, podrán terminar en 50 o en centena exacta. — La forma de cotización de las primas es en puntos enteros del futuro mini sobre el Ibex 35, con una fluctuación mínima adecuada según la cotización del activo subyacente y/o las necesidades del mercado, lo que se establecerá por circular. La fluctuación mínima podrá ser distinta en operaciones negociadas directamente entre miembros, no existiendo fluctuación máxima de las primas. — La liquidación de las primas se realiza el primer día hábil posterior a la fecha de la transacción. — La liquidación de las comisiones se realiza el primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

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Opciones financieras — Las garantías son variables en función de la cartera de opciones y futuros. Se suministrarán antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha de cálculo. El horario de subasta es desde las 8.30 a.m. hasta las 9.00 a.m. Y el horario de mercado es desde las 9.00 a.m hasta las 5.35 p.m. La importancia del cambio de las opciones Ibex Plus a las opciones sobre el futuro mini Ibex 35 radica en el hecho de posibilitar el acceso de estos productos financieros a un mayor número de inversores, al reducirse el tamaño de los contratos y, en consecuencia, el precio de las primas. La evolución del volumen anual de contratos de opciones sobre el futuro mini Ibex 35 ha sido irregular, pero con una tendencia creciente, tal como muestra la tabla 9.27, si bien conviene destacar el año 2008, con más de ocho millones de contratos, debido a la importante caída registrada por la Bolsa española en dicho año y al consiguiente incremento de coberturas realizadas. Asimismo, cabe señalar que en el año 2001, de los 1.108.970 contratos 545.355 correspondían a contratos de opciones Ibex Plus, y que el número de contratos del año 2014 corresponde al volumen de contratos hasta el 26 de febrero, es decir, prácticamente se refiere sólo a dos meses. TABLA 9.27 Volumen de negociación total con opciones de futuro mini Ibex 35

228

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2001

1.108.970

2002

5.366.944

2003

2.981.593

2004

2.947.529

2005

4.407.465

2006

5.510.621

2007

5.670.773

2008

8.286.224

2009

4.357.260

2010

3.072.418

2011

2.198.967

2012

4.206.058

2013

5.172.426

2014

1.356.661

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9.10.

LOS CONTRATOS DE OPCIONES SOBRE ACCIONES El 18 de febrero de 1993 empezaron a contratarse en el mercado español opciones sobre acciones, las cuales ampliaban las posibilidades de cobertura y especulación que tenían los inversores en nuestro país. Con el fin de garantizar la liquidez de los contratos y una contratación eficiente de los mismos, se eligieron como activos subyacentes aquellas acciones que poseían mayor liquidez. Por ello, se seleccionaron las acciones de Telefónica, Endesa, Repsol y Banco Bilbao Vizcaya, incorporándose las acciones de Iberdrola el día 6 de marzo de 1995, y las de Autopistas CESA, Argentaria, FECSA, Banco de Santander, Sevillana y Unión Fenosa el día 24 de abril de 1996. Las especificaciones de las opciones sobre acciones eran las siguientes: a) El valor nominal del contrato era igual a 100 acciones. b) El tipo de opción era americano. c) El precio de ejercicio y las primas se expresaban en pesetas. Los precios de ejercicio se fijaban de acuerdo con la cotización de la acción, de manera que si el precio de ésta era menor a 100 pesetas la variación será de 5 en 5 pesetas, de 10 en 10 pesetas si el precio de la acción se encontraba entre las 100 y las 500 pesetas, de 25 en 25 pesetas si el precio de la acción se situaba entre las 500 y las 800 pesetas, de 50 en 50 si el precio de la acción se situaba entre las 800 y 1.500 pesetas, de 100 en 100 si el precio de la acción se situaba entre las 1.500 y 3.000 pesetas, de 200 en 200 si el precio de la acción se situaba entre las 3.000 y 5.000 pesetas, de 250 en 250 pesetas si se situaba entre las 5.000 y las 8.000 pesetas, de 500 en 500 si el precio de la acción se situaba entre las 8.000 y las 15.000 pesetas, de 1.000 en 1.000 pesetas si el precio de la acción se situaba entre las 15.000 y las 30.000 pesetas y de 2.000 en 2.000 pesetas a partir de un precio de la acción de 30.000 pesetas. d) El ejercicio de la opción debía comunicarse a MEFF RV antes del final de la sesión de mercado correspondiente, es decir, antes de las 17.15 horas. La operación de contado correspondiente se realizaba el día hábil siguiente a la comunicación, efectuándose la asignación de contratos por sorteo y comunicándose el resultado de acuerdo con el horario establecido. e) El vencimiento de la opción correspondía al tercer viernes de cada mes. Los meses de vencimiento correspondían al ciclo trimestral marzojunio-septiembre-diciembre, negociándose en todo momento, al menos, los vencimientos relativos a dicho ciclo, de modo que en un día del mes

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Opciones financieras de mayo de 1997 los meses abiertos a negociación eran: junio 97, septiembre 97, diciembre 97 y marzo 98. f) La liquidación se realizaba por entrega del activo subyacente, es decir, de las acciones, el primer día hábil después del día de ejercicio. g) La fluctuación mínima de las primas era de 1 peseta, no existiendo fluctuación máxima, tal como ocurre en el resto de los contratos analizados. h) Las garantías que se desprendían de las operaciones de venta de opciones (nunca de operaciones de compra de opciones, ya que su finalidad era evitar riesgos en caso de incumplimientos por quienes han asumido obligaciones, es decir, los vendedores) son variables, dependían de la composición de la cartera (contratos call y put comprados y/o vendidos por un mismo titular). El cálculo de garantías se efectuaba de acuerdo con el modelo de Black-Scholes. i) Las garantías por posiciones nuevas o por ajustes debían constituirse antes del inicio de la sesión siguiente a la toma de la posición o al ajuste y debían mantenerse mientras se mantuviera la posición. La constitución de garantías podía realizarse mediante aportación de efectivo o de valores. j) La liquidación de las primas y de las comisiones se realizaba al día siguiente de la operación. En cuanto al ejercicio de la opción, dado que se trataba de opciones americanas, éste podía realizarse de manera anticipada o al vencimiento. En el caso de ejercicio «anticipado» de la opción, es decir, anterior al vencimiento, se asignaba por sorteo, entre las posiciones contrarias en una misma serie, la contrapartida ejercida. Y al día siguiente se producía la operación de contado mediante la cual se entregaba el activo subyacente, al precio de ejercicio de la opción. Sin embargo, la operación al contado de compraventa en el mercado bursátil se liquidaba en el plazo establecido para la liquidación de operaciones bursátiles (aproximadamente siete días hábiles). Cuando se trataba de ejercicio de la opción «al vencimiento», MEFF RV ejercía aquellos contratos que la parte compradora solicitaba, casando las operaciones de los compradores y vendedores. El ejercicio «al vencimiento» originaba igualmente una operación de compraventa bursátil, al día siguiente hábil, que se liquidaba en sus plazos habituales. La liquidación del contrato se efectuaba mediante la entrega de las acciones que constituían el activo subyacente, a cambio del pago en efectivo del precio de ejercicio. Conviene señalar que cuando la empresa realizaba el pago de dividendos a los accionistas, el precio de las acciones disminuía y en consecuencia se veía afec230

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Los contratos de opciones del mercado español tado el precio de la opción, de modo que las primas de las opciones sobre acciones estaban influidas también por el anuncio y reparto de dividendos de la acción subyacente. El volumen de contratación de opciones sobre acciones registró un crecimiento notable en los ocho primeros meses desde su introducción en el mercado, pasando de 2.590 contratos en febrero a 18.225 en septiembre, con un volumen máximo en junio de dicho año, mes en el cual el volumen negociado ascendió a 22.973 contratos. A partir de septiembre de 1993 se inicia un comportamiento irregular tal como puede apreciarse en la tabla 9.30, debido a una mayor volatilidad del mercado. Si bien merece destacarse el hecho de que en septiembre de 1994 se alcanza un volumen de 33.253 contratos, en octubre experimentó el mercado un importante retroceso, para reiniciar una tendencia creciente en el primer semestre de 1995, llegando en junio de dicho año a un volumen de 113.682 contratos. En el segundo semestre de 1995 se registró una mayor volatilidad, cayendo el número de contratos negociados, en diciembre de dicho año, a 41.637. En el primer semestre de 1996 la evolución del volumen de opciones sobre acciones contratadas fue similar a la registrada en el período anterior, superándose el nivel alcanzado en junio de dicho año y alcanzando un volumen de 117.546 contratos. Esta cifra sólo fue superada en diciembre de 1996, con un nivel récord de 124.298 contratos. Comportamiento similar se observa al analizar el número de posiciones abiertas a vencimiento, las cuales pasaron de 1.770 contratos en febrero de 1993 a 13.941 en diciembre del mismo año, con un nivel máximo en noviembre de 15.755 contratos. Sin embargo, el verdadero despegue del mercado de opciones sobre acciones se produce a partir de 1997, con un crecimiento del volumen total contratado, en opciones sobre acciones, en dicho año del 56 por 100 con relación a 1996 y de un 81 por 100 en 1998, con relación a 1997. En enero de 1994 el número de posiciones abiertas se reduce a 6.593, para incrementarse en los meses siguientes hasta alcanzar una cifra de 30.578 contratos en junio. Un nuevo descenso del open interest a vencimiento se registra en julio, para seguir creciendo a continuación hasta diciembre de dicho año, con un nivel de 50.143 contratos. Una nueva fuerte contracción tuvo lugar en enero de 1995, cuando el número de posiciones abiertas se redujo prácticamente a la mitad, para reiniciar una tendencia creciente hasta junio, con una cifra de 108.685 contratos. En el segundo semestre se registró un comportamiento irregular, tal como muestra la tabla 9.31, con un máximo de 132.954 posiciones abiertas en septiembre de 1995. Esta cifra no fue superada en 1996, año durante el cual el nivel más alto de posiciones abiertas se registró en junio, con 111.626 contratos. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras TABLA 9.28

TABLA 9.28 (continuación)

Volumen de contratación de opciones sobre acciones, en número de contratos Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996

232

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2.590 1 12.109 13.464 15.239 22.973 16.138 10.522 18.225 17.101 11.394 17.247 14.018 18.036 19.897 8.658 20.732 30.942 9.023 12.614 33.253 20.326 27.979 28.722 28.199 37.526 76.403 60.502 73.141 113.682 85.927 69.131 108.411 76.652 60.115 41.637 62.558 66.711 71.580

Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996 Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

82.506 76.508 117.546 76.709 39.905 73.847 74.681 84.422 124.298 114.088 151.552 119.685 178.001 159.478 132.985 85.364 82.502 166.926 108.702 63.546 122.245 59.715 137.646 181.627 98.004 107.068 276.892 192.291 234.593 512.804 142.462 171.985 580.119

1

Desde el 18-2-1993. FUENTE: MEFF RV.

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.29

TABLA 9.29 (continuación)

Posiciones abiertas de opciones sobre acciones, en número de contratos Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996

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1.770 1 6.639 6.685 9.608 6.004 8.067 10.065 9.025 12.184 11.641 3.955 9.383 17.036 6.954 10.189 17.738 20.695 23.436 33.056 34.363 41.294 46.422 17.033 30.626 45.478 39.761 70.338 95.461 65.059 96.737 123.404 69.139 85.516 99.233 22.704 50.943 70.773 27.213

Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996 Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

60.328 83.603 49.386 81.919 92.880 41.759 78.080 94.639 45.435 101.367 145.208 59.017 115.611 133.909 65.841 122.534 149.819 78.697 137.347 151.023 26.175 62.612 135.537 94.356 153.299 212.598 250.981 414.779 442.415 322.299 390.698 490.211 267.857

1

Desde el 18-2-1993. FUENTE: MEFF RV.

233

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Opciones financieras TABLA 9.30

TABLA 9.30 (continuación)

Media diaria de contratación de opciones sobre acciones, en número de contratos Febrero 1993 Marzo 1993 Abril 1993 Mayo 1993 Junio 1993 Julio 1993 Agosto 1993 Septiembre 1993 Octubre 1993 Noviembre 1993 Diciembre 1993 Enero 1994 Febrero 1994 Marzo 1994 Abril 1994 Mayo 1994 Junio 1994 Julio 1994 Agosto 1994 Septiembre 1994 Octubre 1994 Noviembre 1994 Diciembre 1994 Enero 1995 Febrero 1995 Marzo 1995 Abril 1995 Mayo 1995 Junio 1995 Julio 1995 Agosto 1995 Septiembre 1995 Octubre 1995 Noviembre 1995 Diciembre 1995 Enero 1996 Febrero 1996 Marzo 1996

234

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1.295 1 550 748 728 1.044 734 501 829 855 570 862 701 901 905 433 988 1.407 452 573 1.583 1.070 1.399 1.512 1.343 1.876 3.601 3.361 3.657 5.167 4.092 3.142 5.162 3.650 3.006 2.313 2.844 3.177 3.579

Abril 1996 Mayo 1996 Junio 1996 Julio 1996 Agosto 1996 Septiembre 1996 Octubre 1996 Noviembre 1996 Diciembre 1996 Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

4.125 3.825 5.877 3.335 1.900 3.517 3.247 4.221 6.542 5.433 7.578 6.299 8.091 8.394 6.333 3.880 4.125 7.949 4.726 3.177 6.112 2.986 6.882 8.649 5.158 5.353 13.185 8.360 11.171 23.309 6.784 8.190 30.533

1

Desde el 18-2-1993. FUENTE: MEFF RV.

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09/04/14 16:06

Los contratos de opciones del mercado español En 1997 y 1998 el crecimiento del número total de posiciones abiertas fue muy notorio, con unos incrementos totales, con relación al año anterior, del 63 y del 156 por 100. La media diaria de contratación ha sido también muy variable, tal como puede verse en la tabla 9.30, fluctuando en función de la mayor o menor volatilidad del precio de las acciones, si bien cabe destacar el período 1997-1998, con una media total diaria de contratación, de opciones sobre acciones, de 5.988 contratos en 1997 y de 10.868 contratos en 1998. El detalle de la evolución del volumen de contratación para cada una de las opciones sobre acciones, así como la media diaria de contratación y el open interest, desde el momento de su creación (septiembre de 1993) hasta diciembre de 1994, puede verse en las tablas 9.31, 9.32 y 9.33. De ellas merece resaltarse el papel destacado que ocupan las acciones de Telefónica. La evolución del volumen de contratación para cada una de las opciones sobre acciones, así como la media diaria de contratación y el open interest durante 1995 y 1996, puede verse en las tablas 9.34, 9.35 y 9.36. De ellas cabe resaltar el papel destacado que han seguido ocupando las acciones de Telefónica, siguiéndoles en orden de importancia las de Iberdrola. TABLA 9.31 Detalle del volumen de contratación de las opciones sobre acciones, años 1993/1994, en número de contratos Mes

Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

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BBV (contratos)

ELE (contratos)

REP (contratos)

TEF (contratos)

2.236 3.200 1.542 895 1.395 1.025 1.183 85 495 5.670 1.093 706 6.605 8.431 9.255 10.670

2.130 1.212 1.999 5.602 1.665 1.025 1.205 338 5.665 5.475 1.110 640 3.180 1.460 964 1.210

4.485 2.999 2.832 3.365 2.755 1.950 1.230 450 6.050 16.365 5.962 10.460 15.027 3.735 9.950 11.290

9.374 9.690 5.021 7.385 8.203 14.036 16.279 7.785 8.522 3.432 858 808 8.441 6.700 7.810 5.552

235

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Opciones financieras TABLA 9.32 Detalle de la media diaria de contratación de las opciones sobre acciones, años 1993/1994, en número de contratos Mes

Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

BBV (contratos)

ELE (contratos)

REP (contratos)

TEF (contratos)

102 160 77 45 70 51 54 4 24 258 55 32 315 444 463 562

97 61 100 280 83 51 55 17 270 249 56 29 151 77 48 64

204 150 142 168 138 98 56 23 288 744 298 475 716 197 498 594

426 484 251 369 410 702 740 389 406 156 43 37 402 353 391 292

TABLA 9.33 Detalle de las posiciones abiertas, a vencimiento, de las opciones sobre acciones, años 1993/1994, en número de contratos Mes

Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

236

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BBV (contratos)

ELE (contratos)

REP (contratos)

TEF (contratos)

1.274 1.615 2.050 1.241 600 350 1.250 403 355 5.860 5.655 6.136 1.536 6.350 10.486 15.156

1.870 865 1.735 3.525 585 355 1.378 540 3.238 3.148 1.055 1.220 1.665 2.175 1.615 1.279

1.690 2.159 2.965 2.610 1.465 1.255 2.060 750 3.350 12.330 10.210 13.955 22.810 26.392 25.653 24.305

7.504 6.815 9.005 5.665 3.943 2.663 12.438 6.631 7.135 9.240 2.775 3.025 3.545 9.946 6.641 9.403

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57.963

Total

2

Desde el 6 de marzo de 1995. Desde el 24 de abril de 1996.

0 0 0 2.415 9.331 9.316 4.009 2.023 7.628 5.303 4.605 13.333

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

1

Acesa

1996

19.914

0 0 0 1.935 1.782 1.512 2.622 202 2.088 2.696 2.763 4.314

Argentaria

2

BBV

55.188

4.318 7.005 3.480 5.933 2.441 6.577 4.838 415 4.282 5.836 2.868 6.495

73.456

Total 2

7.835 2.465 11.150 4.865 6.275 11.150 4.132 3.061 5.762 7.292 3.935 5.534

BBV

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

1995

Fecsa

2

57.770 75.380

4.720 0 5.394 0 4.980 0 7.552 1.885 4.154 5.075 8.936 16.470 3.354 13.730 1.221 3.497 3.225 4.893 5.155 5.339 5.034 4.512 4.045 19.979

Endesa

104.324

2.656 2.495 9.936 11.250 16.232 19.399 6.320 7.226 10.557 8.826 3.289 6.138

Endesa

214.482

8.215 11.853 22.204 26.474 15.221 32.130 21.871 10.454 21.806 11.061 14.579 18.515

Iberdrola

84.134

4.887 12.287 13.268 3.001 6.934 7.673 1.751 4.437 3.252 6.456 7.488 12.701

Repsol

226.060

0 0 17.787 14.785 13.432 32.522 31.025 10.807 39.558 30.149 23.140 12.855

Iberdrola 1

24.980

0 0 0 1.025 2.910 4.763 1.336 3.480 2.827 3.340 1.942 3.357

Santander

2

2

278.647

14.845 13.756 15.418 8.488 29.763 32.805 28.190 25.067 43.282 26.105 19.393 11.535

Telefónica

40.418 30.072 27.648 29.866 16.700 12.577 13.325 11.946 16.565 22.044 27.493 34.814 34.502 283.468

0 0 0 868 1.215 5.900 5.610 1.335 3.082 4.865 10.293 1.342

43.490

0 0 0 1.560 10.745 11.692 4.263 895 3.500 2.587 2.845 5.403

Sevillana Telefónica U. Fenosa 2

148.839

2.863 18.810 22.112 21.114 7.439 17.806 16.260 12.970 9.252 4.280 10.358 5.575

Repsol

Detalle del volumen de contratación de las opciones sobre acciones, 1995/1996, en número de contratos

TABLA 9.34

Los contratos de opciones del mercado español

237

09/04/14 16:06

238

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310

Total

2

Desde el 6 de marzo de 1995. Desde el 24 de abril de 1996.

0 0 0 121 467 466 174 96 363 231 230 702

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

1

Acesa

1996

Argentaria

106

0 0 0 97 89 76 114 10 99 117 128 227

299 2

Total 2

373 123 507 270 314 507 197 139 274 347 197 307

BBV

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

1995

221

196 334 174 297 122 329 210 20 237 254 143 342

BBV

231

215 257 249 378 208 447 146 58 154 224 252 213

Endesa

2

403

0 0 0 24 254 824 597 167 233 232 226 1.052

Fecsa

424

126 125 452 625 812 882 301 328 503 420 164 341

Endesa

858

373 569 1.110 1.324 761 1.607 951 498 1.028 481 729 974

Iberdrola

337

222 585 663 150 347 384 76 211 155 281 374 668

Repsol

1.103

0 0 936 821 672 1.478 1.477 491 1.884 1.436 1.157 714

Iberdrola 1

134

0 0 0 51 146 238 58 166 135 145 97 177

Santander

2

2

1.133

707 688 701 472 1.488 1.491 1.342 1.594 2.061 1.243 970 641

Telefónica

138

0 0 0 43 61 295 244 64 147 212 515 71

1.134

1.837 1.432 1.382 1.493 835 629 579 569 789 958 1.375 1.832

174

0 0 0 78 537 585 185 43 167 112 142 284

Sevillana Telefónica U. Fenosa 2

605

136 941 1.005 1.173 372 809 774 590 441 204 518 310

Repsol

Detalle de la media diaria de contratación de las opciones sobre acciones, 1995/1996, en número de contratos

TABLA 9.35

Opciones financieras

© Ediciones Pirámide

09/04/14 16:06

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© Ediciones Pirámide

46.493

Total

2

Desde el 6 de marzo de 1995. Desde el 24 de abril de 1996.

0 0 0 0 4.300 7.776 4.064 4.719 4.984 5.136 5.171 10.343

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

1

Acesa

1996

16.888

0 0 0 0 1.585 2.252 1.507 2.357 2.329 1.156 2.631 3.071

Argentaria

2

BBV

58.644

1.020 2.859 3.669 4.897 5.913 8.641 4.194 4.634 4.804 4.194 6.512 7.307

95.742

Total 2

10.085 11.995 12.600 5.960 4.030 7.875 8.660 7.700 6.410 3.824 7.909 8.694

BBV

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

1995

0 0 0 0 4.020 3.470 14.567 14.742 15.209 13.357 13.289 9.602

Fecsa

2

59.963 93.256

4.255 6.782 6.762 4.262 5.750 5.949 4.158 4.024 3.510 3.040 4.798 6.673

Endesa

86.236

2.555 3.747 4.047 4.250 11.906 16.320 7.884 9.593 12.827 4.041 3.602 5.464

Endesa

12.685 20.100 19.608 5.794 8.696 11.239 3.101 4.211 6.290 4.171 6.658 8.899

Repsol

233.577 111.462

4.745 9.990 14.970 22.376 21.834 36.954 22.685 24.552 29.537 9.405 17.893 18.636

Iberdrola

218.442

0 0 9.571 16.471 20.931 25.873 24.955 23.240 35.773 22.168 18.030 21.430

Iberdrola 1

23.661

0 0 0 0 1.275 3.430 2.381 2.898 4.052 2.353 3.076 4.196

Santander

2

2

321.105

8.488 10.598 18.019 12.816 23.859 30.857 27.683 45.190 46.475 26.319 33.448 37.353

Telefónica

14.262 21.499 22.079 15.775 18.138 17.509 13.224 16.491 19.414 11.233 25.556 30.555 25.380 225.735

0 0 0 0 1.360 1.760 3.970 3.390 4.605 3.065 4.480 2.750

27.243

0 0 0 0 2.035 7.646 3.705 4.193 3.763 1.059 1.705 3.137

Sevillana Telefónica U. Fenosa 2

258.291

5.146 11.955 12.600 20.422 26.236 27.760 23.655 24.030 31.469 21.124 26.558 27.336

Repsol

Detalle de las posiciones abiertas, a vencimiento, de las opciones sobre acciones, 1995/1996, en número de contratos

TABLA 9.36

Los contratos de opciones del mercado español

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Opciones financieras El detalle de la evolución de los volúmenes de contratación, media diaria de contratación y posiciones abiertas, en número de contratos, para cada una de las opciones sobre acciones, durante el período 1997 y 1998, puede observarse en las tablas 9.37, 9.38 y 9.39. De ellas, cabe resaltar el papel destacado que han seguido teniendo las opciones sobre Telefónica y Endesa, así como la importancia que adquirieron las opciones sobre acciones del BBV en 1998, con los rumores de una posible fusión. La prensa financiera proporciona diariamente información resumida relativa a la negociación de opciones sobre acciones, tal como muestra la tabla 9.42. En la primera columna aparecen las series disponibles de opciones de compra sobre acciones de Telefónica, Repsol y BBV, con vencimientos marzo y junio de 2000 y las series disponibles de opciones de venta sobre acciones de Telefónica, Repsol, Endesa, BBV y BSCH, con vencimientos marzo y junio de 2000. En la segunda columna, los precios de ejercicio. En las columnas tercera y cuarta se indica el valor de las primas al cierre del mercado, diferenciándose los precios de demanda, es decir, los precios solicitados por los compradores y los precios de oferta, es decir, los ofrecidos por los vendedores. En la columna siguiente aparece el precio de la última transacción del día. Las columnas sexta y séptima nos indican, respectivamente, el volumen de contratos negociados durante el día para cada opción y la posición abierta, es decir, la diferencia entre el número de calls o puts comprados y el número de calls o puts vendidos, desde que se inició la negociación de cada tipo de call o de put. Así, por ejemplo, para el call de Telefónica con vencimiento junio de 2000 y precio de ejercicio 26,79, los compradores (demanda) pedían una prima de 0,91 puntos, es decir, 9,1 €, y los vendedores (oferta) ofrecían una prima de 1,09 puntos, es decir, 10,9 €, siendo el precio de la última transacción del día de 1,68 puntos, es decir, 16,8 €, y el volumen de contratos negociados durante el día de 3.000, y el número de posiciones abiertas de 138 contratos. En la última columna se indica la volatilidad de la opción, que en este caso fue de un 44,40 por 100. Asimismo, se indica al final de la tabla el volumen total de opciones contratadas, ya sean call o put.

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FUENTE: MEFF RV.

Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

4.502 2.235 3.017 3.152 5.328 6.002 1.236 706 2.823 1.232 2.346 2.131 1.803 2.008 2.718 1.685 1.460 2.786 1.885 1.261 2.856 1.528 1.702 1.223

Acesa

BBV

Endesa

2.929 8.626 685 5.175 5.613 3.754 10.113 5.732 1.687 3.688 3.504 1.563 1.407 4.972 1.313 4.770 11.803 2.801 10.715 9.313 3.694 3.279 9.425 5.889 3.609 15.177 20.679 1.754 9.329 56.373 1.010 9.095 5.241 3.634 9.929 42.332 1.581 10.234 8.513 4.304 54.174 16.786 5.665 29.630 16.436 3.836 13.803 20.745 2.421 3.993 30.340 5.834 32.405 125.053 2.384 31.333 30.400 1.281 61.868 96.255 7.610 131.005 110.465 2.816 40.440 27.000 5.395 57.067 19.005 5.655 214.465 122.256

Argentaria

4.540 10.479 5.603 1.368 1.744 2.978 1.317 241 1.195 1.031 1.507 1.071 1.753 1.767 4.520 2.994 2.100 3.001 878 1.058 1.948 1.550 1.515 1.338

Fecsa

38.736 14.498 22.346 31.971 47.983 25.398 23.137 40.461 62.909 4.356 11.335 19.364 10.330 7.978 18.826 10.355 6.358 16.692 9.585 9.324 13.096 2.430 2.213 12.000

Iberdrola

13.585 8.550 16.665 74.013 26.563 33.780 14.561 4.307 14.018 7.340 6.399 5.355 5.217 11.570 31.544 24.707 22.809 21.190 9.890 7.710 48.690 10.090 20.833 17.548

Repsol

3.261 5.650 4.546 1.512 3.086 10.635 3.470 1.770 5.076 2.395 3.667 4.167 5.401 5.042 11.943 4.196 4.114 30.268 22.946 14.616 99.652 21.779 15.049 42.384

Santander

Telefónica

668 33.568 2.263 88.400 1.084 44.952 362 54.727 427 57.696 2.467 26.842 553 14.468 209 14.940 564 38.229 344 22.426 413 19.464 377 30.100 400 12.348 776 30.789 2.180 51.051 2.597 10.501 696 30.560 1.148 36.104 1.334 79.729 378 37.389 883 94.143 966 32.778 649 47.655 446 157.847

Sevillana

2.988 4.935 3.940 2.141 8.959 5.509 2.900 1.275 2.647 2.122 3.069 3.785 2.135 2.452 7.114 2.585 2.217 2.411 1.927 3.453 2.456 1.085 902 4.957

U. Fenosa

Detalle del volumen de contratación de las opciones sobre acciones, 1997/1998, en número de contratos

TABLA 9.37

Los contratos de opciones del mercado español

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FUENTE: MEFF RV.

Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

214 112 159 143 280 286 56 35 134 54 117 107 90 100 129 89 73 133 82 60 130 73 81 64

Acesa

139 259 532 168 74 227 487 164 172 76 51 182 79 215 270 202 121 278 104 61 346 134 257 298

Argentaria

411 281 302 159 262 562 423 471 723 406 455 496 512 2.709 1.411 726 200 1.543 1.362 2.946 5.955 1.926 2.717 11.288

BBV

33 188 89 71 69 133 168 294 985 2.451 262 2.117 426 839 783 1.092 1.517 5.955 1.322 4.584 5.021 1.286 905 6.435

Endesa

216 524 295 62 92 142 60 12 57 45 75 54 88 88 215 158 105 143 38 50 89 74 72 70

Fecsa

1.845 725 1.176 1.453 2.525 1.209 1.052 2.023 2.996 189 567 968 517 399 896 545 318 795 417 444 595 116 105 632

Iberdrola

647 428 877 3.364 1.398 1.609 662 215 668 319 320 268 261 579 1.502 1.300 1.140 1.009 430 367 2.213 480 992 924

Repsol

155 283 239 69 162 506 158 89 242 104 183 208 270 252 569 221 206 1.441 998 696 4.530 1.037 717 2.231

Santander

32 113 57 16 22 117 25 10 27 15 21 19 20 39 104 137 35 55 58 18 40 46 31 23

1.598 4.420 2.366 2.488 3.037 1.278 658 747 1.820 975 973 1.505 617 1.539 2.431 553 1.528 1.719 3.466 1.780 4.279 1.561 2.269 8.308

142 247 207 97 472 262 132 64 126 92 153 189 107 123 339 136 111 115 84 164 112 52 43 261

Sevillana Telefónica U. Fenosa

Detalle de la media diaria de contratación de las opciones sobre acciones, 1997/1998, en número de contratos

TABLA 9.38

Opciones financieras

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FUENTE: MEFF RV.

Enero 1997 Febrero 1997 Marzo 1997 Abril 1997 Mayo 1997 Junio 1997 Julio 1997 Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Marzo 1998 Abril 1998 Mayo 1998 Junio 1998 Julio 1998 Agosto 1998 Septiembre 1998 Octubre 1998 Noviembre 1998 Diciembre 1998

7.186 7.344 1.098 2.811 4.440 1.539 2.024 2.340 1.306 2.136 3.286 512 1.656 2.443 1.613 2.417 2.984 1.633 3.043 3.054 2.545 3.697 3.883 1.159

Acesa

BBV

Endesa

3.022 5.025 3.350 4.717 7.248 4.015 4.640 1.938 2.022 7.636 3.320 1.852 8.311 5.201 2.357 4.362 6.328 949 3.950 19.049 9.165 3.149 17.847 12.227 2.587 6.016 14.698 2.653 8.400 54.515 2.780 10.418 55.256 238 1.089 6.755 1.385 8.881 10.782 3.342 30.034 21.993 3.447 16.622 15.229 5.776 24.604 29.744 6.578 26.124 51.960 3.054 12.801 97.661 4.488 76.185 120.341 4.580 90.469 104.471 5.112 65.584 79.523 7.424 84.686 89.102 8.660 127.078 95.585 1.084 111.358 36.887

Argentaria

4.654 9.115 2.317 3.369 3.607 939 1.941 2.088 1.163 1.735 1.654 316 1.363 2.590 1.959 3.852 3.941 2.389 2.881 2.770 1.588 2.903 2.863 880

Fecsa

32.621 40.792 11.609 34.699 33.210 5.757 23.238 38.887 27.001 28.888 24.177 659 9.327 13.240 10.051 16.909 17.474 10.943 16.126 18.694 11.200 12.402 12.974 1.343

Iberdrola

9.011 14.485 5.726 17.640 30.633 20.739 28.533 29.609 8.766 11.056 12.731 7.705 10.957 18.982 13.830 30.191 44.611 29.984 37.246 42.403 22.001 28.724 41.797 16.682

Repsol

3.615 6.114 1.329 1.119 3.048 3.430 4.743 5.211 1.635 2.380 4.699 821 3.852 5.289 7.204 9.003 10.308 42.752 59.641 64.482 41.847 52.315 53.770 14.021

Santander

478 29.446 1.739 44.258 266 27.004 471 40.408 511 35.796 2.230 16.448 2.553 22.966 2.642 30.745 518 13.730 744 22.983 623 32.685 275 6.701 305 12.656 1.028 33.982 1.192 18.793 2.868 22.344 2.789 40.013 915 47.764 1.427 91.242 1.245 105.435 802 88.252 1.451 103.435 1.280 137.429 560 82.975

2.959 5.381 1.068 2.286 6.795 3.120 4.372 5.074 1.277 1.857 2.714 1.104 1.448 2.614 4.416 5.591 5.816 1.085 2.159 4.812 3.845 4.559 4.892 908

Sevillana Telefónica U. Fenosa

Detalle de las posiciones abiertas, a vencimiento, de las opciones sobre acciones, 1997/1998, en número de contratos

TABLA 9.39

Los contratos de opciones del mercado español

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Marzo 2000 Marzo 2000 Junio 2000 Marzo 2000 Marzo 2000 Marzo 2000 Marzo 2000 Marzo 2000 Junio 2000 Junio 2000 Marzo 2000 Junio 2000 Junio 2000 Marzo 2000 Marzo 2000 Marzo 2000

Opciones de compra Telefónica Telefónica Telefónica Repsol BBV Telefónica Telefónica Telefónica

Opciones de venta BBV Telefónica Telefónica BSCH Telefónica Endesa Repsol Endesa

FUENTE: El País, 14-1-2000.

Total contratado:

Vencimiento

Opciones sobre acciones

12,00 24,83 21,57 9,75 20,26 18,50 19,50 23,00

26,79 25,49 24,83 19,50 13,98 26,15 21,57 30,07

Precio ejercicio

0,68 2,54 0,62 0,45 0,81 0,63 0,59 3,86

0,91 1,35 2,49 1,56 0,20 1,10 3,58 0,24

Demanda

0,74 2,78 0,78 0,57 0,99 0,79 0,75 4,10

1,09 1,59 2,73 1,80 0,28 1,34 3,82 0,36

Oferta

Primas al cierre

0,68 2,31 0,69 0,40 0,90 0,75 0,70 3,98

1,68 1,50 3,30 1,87 0,30 1,47 3,74 0,40

Último cruzado

16.426

1.510 1.000 401 245 200 200 200 150

3.000 1.133 1.000 1.000 572 399 350 261

Volumen contratos

Información de prensa del mercado español de opciones sobre acciones

TABLA 9.40

100 8 4.036 0 0 1.062 1.105 80

138 4.043 33 840 8.307 5.908 881 344

Posición abierta

31,60 41,20 47,60 34,20 43,90 31,60 33,00 29,00

44,40 45,20 41,20 33,00 30,50 44,80 47,60 42,40

Volatilidad

Opciones financieras

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Los contratos de opciones del mercado español

9.11.

LOS CONTRATOS EURO OPCIONES SOBRE ACCIONES El día 4 de junio de 1999 MEFF RV lanzó los nuevos contratos de opciones sobre acciones denominados en euros que, una vez vencidos los contratos de opciones sobre acciones denominados en pesetas, pasaron a denominarse opciones sobre acciones sin el prefijo euro. Los activos subyacentes son las acciones de mayor liquidez. A finales de 1999 el número de sociedades sobre las que podían negociarse opcio nes ascendía a dieciséis, pero el objetivo de MEFF RV es alcanzar a todos los valores del Ibex 35. Dichas sociedades eran: Argentaria, Acerinox, Au topistas Cesa, Banco Popular, Bankinter, BBV, BSCH, Endesa, Fecsa, Gas Natural, Iberdrola, Repsol, Sevillana, Tabacalera (actualmente Altadis), Telefónica y Unión Fenosa. El 6 de mayo de 2002 se incorporan Amadeus, Indra, Sogecable, Telefónica Móviles, Terra, TPI e Inditex, y dejaron de cotizarse las opciones sobre Sevillana, Fecsa y Argentaria, con lo cual el número de valores que tenían opciones sobre sus acciones ascendía a veinte y se daba cobertura con opciones al 90 por 100 de la capitalización del Ibex 35. A finales de febrero del 2014 el número total de acciones que tienen opción asciende a 40, en el bien entendido de que muchas empresas cotizadas se han fusionado con otras a lo largo de este período de doce años y algunas han sido excluidas de cotización. Por consiguiente, debe resaltarse el hecho de que los valores con mayor volumen de contratación tienen la opción correspondiente. Las opciones lanzadas en 1999 eran opciones sobre acciones de estilo americano, es decir, opciones que se pueden ejercer cualquier día hábil hasta la fecha de vencimiento. La cotización de las primas es en euros por acción, con dos decimales (eurocent) y con una fluctuación mínima de un eurocent, no existiendo fluctuación máxima. El valor nominal del contrato es igual a 100 acciones. Por consiguiente, el precio expresado en unidades monetarias de un contrato de opciones sobre acciones, con una prima, por ejemplo, de 1,52 € será: 100 × 1,52 = 152 € si bien, debido a decisiones de la propia sociedad, algún contrato tiene temporalmente en algunos vencimientos un nominal distinto de 100 acciones por contrato. Los precios de ejercicio se expresan en euros con dos decimales, siendo los intervalos entre precios de ejercicio variables, es decir, dependen del nivel de precio de la acción.

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Opciones financieras El ejercicio de la opción debe comunicarse a MEFF RV antes del final de la sesión de mercado correspondiente. Y la operación de contado correspondiente se realizará el día hábil siguiente a la comunicación. La asignación de ejercicios se hará de forma proporcional y se les comunicará a los afectados de acuerdo con el horario establecido. Los meses de vencimiento negociados serán, en todo momento, al menos, los correspondientes al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre, y los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral. Adicionalmente, podrán introducirse a negociación contratos del ciclo trimestral hasta diez vencimientos y del ciclo semestral hasta una vida máxima de cinco años. Por ejemplo, en un día del mes de enero de 20XX, los meses abiertos a negociación serán: febrero, marzo, junio, septiembre y diciembre de 20XX. La fecha de vencimiento será el tercer viernes del mes de vencimiento. Y el último día de negociación será la fecha de vencimiento. La liquidación del contrato se realiza mediante la entrega de las acciones que constituyan el activo subyacente a cambio del pago en efectivo del precio de ejercicio. La operación bursátil a vencimiento se realizará el propio día de vencimiento. Sin embargo, para el ejercicio de opciones anticipado la operación bursátil de contado se realizará el día hábil siguiente a la fecha de ejercicio. La entrega y pago de las acciones se efectuará según dispongan las normas de liquidación del mercado bursátil. La liquidación de primas y comisiones se realizará, también, el primer día hábil posterior a la fecha de la transacción. Las garantías que debe aportar el vendedor de la opción serán variables en función del riesgo de la cartera y deberán constituirse antes del inicio de la sesión siguiente. El horario de subasta es de 8.30 a.m. a 9.00 a.m., y el de mercado de 9.00 a.m. a 5:35 p.m., es decir, el mismo que para las opciones sobre el futuro del mini Ibex 35. La evolución de las euro opciones sobre acciones a lo largo de 1999 fue muy favorable, con un fuerte crecimiento que contrasta con el estancamiento de las opciones y futuros sobre el Ibex 35 en dicho año. El volumen de contratación total registrado en 1999 fue de 8.091.728 contratos, frente a 2.695.206 contratos en el año anterior, es decir, un incremento del 200 por 100. Además, si comparamos dicha cifra con el volumen total de contratación en euro opciones Ibex 35, en el mismo año, que fue de 861.255 contratos, vemos que fue casi diez veces superior a la de las opciones sobre el índice bursátil, lo cual pone de manifiesto la importancia que habían adquirido las opciones sobre acciones en España. Importancia que no sólo se constata a través del análisis de la evolución de los volúmenes de contratación registrados, sino también a través de la media 246

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Los contratos de opciones del mercado español diaria de contratación y de las posiciones abiertas, las cuales experimentaron respectivamente un incremento del orden de un 700 por 100 y de un 4.000 por 100, con relación al año anterior. El detalle de la evolución mensual de dichos indicadores puede verse en las tablas 9.41, 9.42 y 9.43. En respuesta a la demanda del mercado, MEFF amplió la gama de opciones sobre acciones con el lanzamiento, el 21 de abril de 2008, de nuevas opciones de estilo europeo con liquidación por entrega sobre valores cotizados en el Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE). Y posteriormente se introdujo, también, la posibilidad de liquidación de las opciones de estilo europeo por diferencias, siendo en este caso el precio de liquidación el precio de cierre oficial en la fecha de vencimiento, y la fecha de liquidación del contrato el día hábil siguiente a la fecha de ejercicio, momento en el que se liquidarán en efectivo las diferencias entre el precio de ejercicio y el precio de liquidación. Las nuevas opciones sobre acciones son iguales que las existentes, es decir de compra (call) y de venta (put), pero con una característica diferencial: sólo pueden ejercerse en la fecha de vencimiento, es decir, son de estilo «europeo». El resto de especificaciones del contrato de opciones sobre acciones de estilo europeo coincide con las del contrato de opciones sobre acciones de estilo americano, comentadas anteriormente en este mismo epígrafe. En el año 2000 el volumen total de contratos de opciones sobre acciones negociados se duplicó con relación al año anterior, pasando a 16.580.519. Tendencia que continua en el año 2001, en el cual el volumen total de contratos negociados ascendió a 22.628.133, disminuyendo en el año 2002 a 18.701.248 contratos, tal como puede apreciarse en la tabla 9.44. Se registraron los mayores volúmenes de contratación en las opciones sobre acciones de Telefónica, Santander Central Hispano, BBVA y Repsol. Si observamos las posiciones abiertas a vencimiento, en número de contratos para el año 2000, vemos que también se duplican y ascienden a 3.340.690 frente a 1.690.660 en 1999. En el año 2001 y 2002 disminuyen, respectivamente, a 2.748.068 y 2.209.409 contratos (tabla 9.45). Sin embargo, al analizar la media diaria de contratación en dichos años vemos que en el año 2000 se duplica la cifra, pasando de 32.367 contratos a 66.322 e incrementándose a 90.513 en el 2001 y reduciéndose a 74.725 en el 2002, tal como muestra la tabla 9.46.

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248

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0.753 2.241 0.400 0.666 0.978 0.853 2.463 2.806

1999

FUENTE: MEFF RV.

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre

ARG 3.768 1.678 8.372 2.791 8.855 16.172 2.709 9.828 16.896 22.332

ACE 0.864 1.040 2.278 2.051 2.021 2.882 3.033 3.907 7.669 2.886 0.125 0.760 0.462 2.004 1.236 1.191 1.594 1.224

POP

0.281 0.588 0.482 0.784 1.043 0.900 1.707 1.463

BKT

BBV

ELE 45 130 336 0 0 0 0 0 0 0

FEC

TABLA 9.42

23.226 3.055 18.619 39.823 301.045 57.969 39.899 45.730 67.203 43.452 293.472 42.071 102.808 37.333 50.370 15.645 220.538 121.350 27.639 13.920 0.148 0.315 0.395 0.614 2.172 1.591 2.379 2.323

CTG

IBE 04.944 06.598 33.722 10.699 33.366 12.449 07.318 03.912 26.810 26.538

REP 015.529 004.999 029.868 011.816 048.380 099.980 094.704 020.583 194.898 018.005

SAN 019.760 030.035 115.303 066.223 044.779 366.408 041.562 071.171 309.109 003.783

001 020 300 000 000 000 000 000 000 000

SEV

0.477 01.471 04.469 10.997 03.995 06.206 10.946 15.771

TAB

0 0 33 118 19 30 44 39 112 140

ACX 45 52 99 108 96 131 138 178 349 144

ACE 198 84 364 147 422 735 123 447 768 1.117

ARG 0 0 5 40 22 91 56 54 72 61

POP 0 0 12 31 23 36 47 41 78 73

BKT 1.222 931 13.089 2.100 3.200 13.340 4.673 2.290 10.024 1.382

BBV

161 1.991 2.520 2.407 2.069 1.912 1.697 711 5.516 696

ELE

2 7 15 0 0 0 0 0 0 0

FEC

0 0 6 17 19 28 99 72 108 116

CTG

260 330 1.466 563 1.589 566 333 178 1.219 1.327

IBE

817 250 1.299 622 2.304 4.545 4.305 936 8.859 900

REP

1.040 1.502 5.013 3.485 2.132 16.655 1.889 3.235 14.050 189

SAN

0 1 13 0 0 0 0 0 0 0

SEV

0 0 21 77 213 500 182 282 498 789

TAB

TEF

728 2.078 6.128 5.679 3.565 9.059 2.406 15.889 41.744 6.438

TEF

013.827 041.566 140.936 107.909 074.868 199.289 052.934 349.557 918.377 128.761

Detalle de la media diaria de contratación de las euro opciones sobre acciones, año 1999 en número de contratos

FUENTE: MEFF RV.

ACX

1999

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre

Detalle del volumen de contratación de las euro opciones sobre acciones, año 1999, en número de contratos

TABLA 9.41

26 47 92 185 297 362 156 374 259 130

UNF

488 949 2.113 3.506 6.245 7.954 3.438 8.230 5.706 2.593

UNF

Opciones financieras

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1999

FUENTE: MEFF RV.

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre 653 2.606 2.778 2.348 3.087 3.735 1.740 3.454

ACX 1.443 1.962 1.786 3.255 3.866 1.305 2.753 4.959 4.194 5.339

ACE 4.503 5.380 8.281 10.193 18.074 18.434 19.893 26.667 14.977 30.647

ARG

25 611 856 976 1.691 2.256 1.115 1.940

POP

181 611 666 198 764 1.039 1.314 1.743

BKT 122.877 136.712 153.232 181.869 216.012 243.995 299.873 331.014 222.229 242.623

BBV 39.236 47.178 60.314 101.445 109.608 73.009 102.543 107.113 99.417 111.495

ELE 923 793

FEC

48 339 643 368 2.781 2.729 1.713 3.491

CTG

4.697 6.961 26.832 33.814 23.166 15.610 18.903 20.383 19.812 41.022

IBE

29.449 33.356 13.989 69.418 100.978 102.419 164.071 180.868 128.364 142.595

REP

32.098 55.119 58.173 115.658 143.927 369.726 393.752 435.864 506.223 509.043

SAN

560 560

SEV

0 0 377 1.449 4.672 6.274 8.175 11.401 6.036 15.501

TAB

90.553 115.108 119.654 212.223 265.734 288.926 947.195 1.113.232 930.914 966.925

TEF

Detalle de las posiciones abiertas a vencimiento de las euro opciones sobre acciones año 1999, en número de contratos

TABLA 9.43

UNF 1.098 1.720 1.040 3.536 7.521 3.807 5.406 7.488 2.934 3.702

Los contratos de opciones del mercado español

249

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Opciones financieras TABLA 9.44 Número de contratos negociados anualmente de las euro opciones sobre acciones Año 1999 Año 2000 Año 2001 Año 2002

8.091.728 16.580.519 22.628.133 18.701.248

TABLA 9.45 Posiciones abiertas, a vencimiento, en número de contratos, de las euro opciones sobre acciones Año 1999 Año 2000 Año 2001 Año 2002

1.690.660 3.340.690 2.748.068 2.209.409

TABLA 9.46 Volumen medio diario de contratos negociados de las euro opciones sobre acciones Año 1999 Año 2000 Año 2001 Año 2002

32.367 66.322 90.513 74.725

La evolución del volumen total de contratos negociados de opciones sobre acciones desde el año 2000 hasta el 26 de febrero de 2014 puede verse en la tabla 9.47. 250

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09/04/14 16:06

Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.47 Volumen de negociación total con opciones sobre acciones 2000

16.580.519

2001

22.628.067

2002

18.701.248

2003

11.378.992

2004

8.200.314

2005

10.915.227

2006

12.425.979

2007

13.593.493

2008

18.317.249

2009

35.527.914

2010

37.607.374

2011

29.410.340

2012

34.507.360

2013

26.944.611

2014

4.244.016

En esta tabla 9.47 puede apreciarse un crecimiento espectacular del volumen total negociado de opciones sobre acciones hasta el año 2010, con un comportamiento irregular a partir de entonces. Si analizamos los valores mobiliarios cuyas opciones sobre sus acciones han tenido mayor importancia, vemos que han sido: Telefónica, Banco de Santander, BBVA, Endesa, Repsol e Iberdrola, tal como muestran las tablas 9.48, 9.49 9.50, 9.51, 9.52 y 9.53. Sin embargo, como puede observarse, su comportamiento ha sido dispar a lo largo del período considerado, obedeciendo en gran parte este comportamiento a la evolución del activo subyacente. TABLA 9.48 Volumen de negociación opciones BBVA

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2000

2.532.613

2001

5.638.931

251

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Opciones financieras TABLA 9.48 (continuación) 2002

3.603.995

2003

1.672.324

2004

1.169.227

2005

1.223.916

2006

1.619.752

2007

2.500.745

2008

3.147.971

2009

6.538.496

2010

6.851.437

2011

4.546.371

2012

5.524.169

2013

3.847.258

2014

917.998

TABLA 9.49 Volumen de negociación opciones Banco de Santander

252

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2000

3.237.535

2001

4.946.623

2002

4.528.580

2003

2.179.127

2004

1.719.529

2005

3.001.512

2006

2.419.980

2007

3.972.744

2008

3.741.252

2009

6.398.995

2010

7.303.971

2011

7.952.002

2012

9.098.008

2013

7.577.926

2014

1.557.289

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09/04/14 16:06

Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.50 Volumen de negociación opciones Telefónica 2000

7.308.015

2001

8.657.217

2002

4.808.307

2003

2.934.808

2004

2.195.037

2005

2.375.286

2006

3.766.212

2007

2.475.688

2008

4.002.266

2009

13.490.857

2010

14.409.405

2011

10.110.561

2012

9.675.171

2013

8.181.849

2014

776.855

TABLA 9.51 Volumen de negociación opciones Endesa

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2000

1.014.421

2001

990.442

2002

881.924

2003

1.252.131

2004

563.450

2005

659.662

2006

911.146

2007

101.501

2008

5.028

2009

3.996

253

09/04/14 16:06

Opciones financieras TABLA 9.51 (continuación) 2010

1.036

2011

61

2012

6.148

2013

20.300

2014

3.229

TABLA 9.52 Volumen de negociación opciones Repsol 2000

986.384

2001

1.199.042

2002

3.622.025

2003

1.840.487

2004

871.916

2005

1.437.359

2006

1.398.275

2007

944.762

2008

1.341.491

2009

1.640.064

2010

1.706.785

2011

1.709.025

2012

3.104.663

2013

1.325.282

2014

165.748

TABLA 9.53 Volumen de negociación opciones Iberdrola

254

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2000

450.243

2001

345.694

2002

313.410

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.53 (continuación)

9.12.

2003

464.633

2004

321.589

2005

334.125

2006

458.335

2007

1.650.628

2008

3.907.945

2009

5.998.696

2010

5.479.452

2011

4.087.438

2012

5.411.233

2013

4.590.012

2014

573.400

LOS CONTRATOS DE OPCIONES SOBRE EL FUTURO DEL S&P EUROPA 350 Y SOBRE LOS ÍNDICES SECTORIALES S&P EUROPA 350 En junio del año 2001 se lanzaron al mercado los futuros y las opciones sobre los futuros de los índices europeos Standard & Poors 350 y sobre los índices sectoriales (de Telecomunicaciones, Tecnología y Financiero) del S&P 350. El objetivo básico del acuerdo de MEFF con la CME (Chicago Mercantile Exchange) y Standard & Poors, para lanzar dichos contratos, era el poder ofrecer a los inversores la posibilidad de realizar inversiones en derivados de renta variable europea. El acuerdo establece que MEFF es el mercado en el que se negociarán en exclusiva los futuros y opciones sobre dichos índices, y la CME será la Cámara de Compensación. Sin embargo, los miembros de MEFF pueden liquidar sus operaciones con MEFF, convirtiéndose MEFF en miembro liquidador de la CME. El índice S&P Europa 350 representa el 70 por 100 de la capitalización bursátil total europea y no sólo de la capitalización bursátil de los países de la Eurozona. El índice está formado por 10 sectores (Financiero, Telecomunicaciones, Energía, Consumo Discrecional, Sanidad, Consumo Básico, Tecnología, Industriales, Materiales y Servicios Públicos), cada uno de los cuales tiene el mismo peso que dicho sector tiene en la economía europea. Dentro de cada sector la capitalización de cada compañía es corregida en función del free float,

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Opciones financieras es decir, que solamente se consideran aquellas acciones que están a disposición de los inversores y, por tanto, no forman parte de paquetes de control. Las especificaciones de los contratos de opciones sobre el futuro del S&P Europa 350 y sobre los futuros de los índices sectoriales S&P Europa 350 son las siguientes: • El activo subyacente es un futuro del S&P Europa 350 o el futuro de cada uno de los índices sectoriales del S&P Europa 350 con vencimiento más cercano, siendo el valor nominal de dichos contratos de futuros el que resulta de multiplicar el nivel de cada índice por 20 euros. • El estilo de la opción es europea. • Los vencimientos son mensuales y se negociarán, en todo momento, como mínimo todos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio, septiembre y diciembre, además de los tres meses correlativos más próximos. • La fecha de vencimiento es el tercer viernes del mes de vencimiento. • El ejercicio de la opción es automático para todos los contratos que aporten beneficio a su tenedor, es decir, para las opciones in the money. • La posición en futuros creada como consecuencia del ejercicio de la opción tomará como fecha valor la fecha de ejercicio, al cierre de la sesión de dicha fecha. • El último día de negociación es el día previo a la fecha de vencimiento. • Los precios de ejercicio se expresarán en puntos enteros del futuro S&P Europa. Se mantendrán entre el 1 y el 2 por 100 del valor del índice según la siguiente tabla: Entre 500 y 1.000 puntos ........................................... 10 puntos Entre 1.001 y 2.500 puntos ........................................ 25 puntos Entre 2.501 y 5.000 puntos ........................................ 50 puntos Y sucesivamente. • La forma de cotización de las primas es en fracciones de 0,25 puntos del futuro S&P Europa 350, equivaliendo cada fracción a 5 euros. • No existe fluctuación máxima de las primas. • La liquidación de las primas y comisiones se realiza el primer día hábil posterior a la fecha de transacción. • Las garantías son variables en función de la cartera de opciones y futuros y se suministrarán antes del inicio del día hábil siguiente a la fecha de cálculo. 256

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Los contratos de opciones del mercado español El éxito de estos contratos ha sido mucho menor que el esperado, siendo el volumen total de contratos de opciones sobre el futuro S&P Europa 350 y sobre el futuro de los índices sectoriales S&P (Financiero, Tecnológico y de Comunicaciones) negociados en el año 2001 de 1.669 contratos. Se suspendió su cotización en el año 2002.

9.13.

TRATAMIENTO CONTABLE Y FISCAL DE LAS OPCIONES EN ESPAÑA El tratamiento contable y fiscal de las opciones viene regulado en España por las Circulares 18/1989 y 4/1991 del Banco de España, aunque el aspecto fiscal de las opciones ha sido objeto de polémica debido a la dificultad de determinar cuáles serán los rendimientos que se derivarán de una opción. El elemento clave para estudiar la fiscalidad de las opciones, dada la ausencia de una normativa fiscal que las regule, es la definición de la naturaleza de los rendimientos. Por ello, es preciso analizar si se trata de rendimientos del capital inmobiliario, de incrementos patrimoniales o de rendimientos empresariales. En este caso, se trata de incrementos o disminuciones patrimoniales. Con el fin de dar una visión global pero sintética de los aspectos contable y fiscal de los contratos de opción, sea cual sea el activo subyacente, se ha confeccionado la tabla 9.49. Las Normas Internacionales de Contabilidad y en concreto la IAS 39 (International Accounting Standards) explicita que todos los derivados deben reconocerse en el balance y deben registrarse a su valor razonable (fair value). Por valor razonable se entiende el valor de mercado, el de un instrumento financiero cotizado similar o el proporcionado por un modelo de valoración de opciones, es decir, aquella cantidad por la que un activo puede ser intercambiado en una transacción sin trato de favor. Los cambios experimentados por dicho valor razonable se incluirán en la cuenta de pérdidas y ganancias. La IAS 39 también permite la contabilización de coberturas, lo cual implica designar el cambio en el valor razonable del instrumento de cobertura como compensación de los cambios en el valor razonable de la partida cubierta. En cada cierre contable debe valorarse la efectividad de la cobertura, acumulando los resultados de la operación de cobertura y del elemento cubierto.

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Opciones financieras TABLA 9.54 Tratamiento contable y fiscal de las opciones Concepto Inicio de la transacción.

Aspecto contable

Contabilización en cuentas de orden, de las compras y ventas adicionales del activo subyacente, es decir, las compras y ventas consecuencia de los compromisos contraídos en el contrato de opción. Compra de una opción. Contabilización en el activo de los derechos resultantes, es decir, el importe de las primas pagadas se contabilizará entre las cuentas diversas como un activo patrimonial por el comprador. Venta de una opción. Contabilización en el pasivo de las obligaciones derivadas de la misma, es decir, el importe de las primas cobradas se contabilizará entre las cuentas diversas como un pasivo para el emisor. Fondos de cobertura co- Se contabiliza como un depósito. mo margen de cobertura. Ajustes del valor de la opción: — Opciones en mercados Se valorarán al precio de merorganizados. cado, en el día de cierre del balance. Las diferencias van a cuenta de resultados como gasto o ingreso. — Opciones en mercados La valoración debe ser a precio no organizados. de coste, aunque pueden dotarse provisiones cuando se estime que la opción no será ejercida dada la comparación entre el precio de ejercicio y el precio de mercado del activo subyacente. Venta de la opción: — Si el precio de venta es mayor que el de compra. — Si el precio de venta es menor que el de compra.

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Aspecto fiscal Ninguno.

Es una inversión y, por tanto, la prima no es gasto deducible.

Es una obligación y, por tanto, no es un ingreso fiscalmente deducible.

Sin efecto fiscal.

Al ajustar el valor se producirá un gasto o un ingreso fiscalmente deducible o tributable.

Dicha provisión será un gasto fiscalmente deducible.

Contabilización del beneficio en Consideración de incremento pala cuenta de resultados. trimonial y tributará como tal. Contabilización de la pérdida en Consideración de disminución la cuenta de resultados. patrimonial y tributará como tal.

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Los contratos de opciones del mercado español TABLA 9.54 (continuación) Concepto

Aspecto contable

Vencimiento de la op- Se da de baja el activo. ción: — No se ejercita la opción de compra. — No se ejercita la op- Se da de baja del activo. ción de venta. — Se ejercita la opción.

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Aspecto fiscal El gasto es fiscalmente deducible (salvo si ya se ha provisionado).

El ingreso tiene la consideración de ingreso tributario (salvo que se haya provisionado). Se modificaría el valor contable No tiene consideración de gasto del bien contabilizado. fiscalmente deducible. Si el coste de adquisición es supe- Es un gasto deducible. rior al precio del activo subyacente en el momento de vencimiento, la diferencia se contabilizará como pérdida en cartera o diferencia de cambio (en caso de opción de divisas).

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ANEXOS

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ANEXO 1 TABLAS 1 Y 2 Valor de una opción de compra y de una opción de venta como porcentaje del precio de la acción

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0,5 0,6 0,7 0,8 0,85 0,9 0,92 0,94 0,96 0,98 1 1,02 1,04 1,06 1,08 1,1 1,15 1,2 1,3 1,4 1,5 1,75 2 2,5

0 0 0 0 0 0,03 0,1 0,27 0,6 1,16 2 3,11 4,45 5,95 7,54 9,14 13,05 16,67 23,08 28,57 33,33 42,86 50 60

0,05

0 0 0 0,05 0,24 0,79 1,18 1,69 2,32 3,09 3,99 5,01 6,13 7,34 8,63 9,96 13,39 16,79 23,09 28,57 33,33 42,86 50 60

0,1

0 0 0,05 0,5 1,15 2,25 2,83 3,49 4,24 5,07 5,98 6,95 7,99 9,07 10,2 11,36 14,37 17,41 23,29 28,63 33,33 42,86 50 60

0,15

0 0,04 0,35 1,48 2,54 3,99 4,67 5,42 6,22 7,07 7,97 8,91 9,88 10,9 11,93 12,99 15,71 18,46 23,85 28,89 33,46 42,87 50 60

0,2

0,03 0,24 1,03 2,83 4,19 5,86 6,6 7,38 8,21 9,06 9,95 10,86 11,8 12,76 13,73 14,72 17,23 19,75 24,73 29,44 33,78 42,94 50,01 60

0,25

0,15 0,7 2,04 4,42 5,99 7,79 8,57 9,37 10,2 11,05 11,92 12,81 13,72 14,63 15,56 16,49 18,84 21,2 25,83 30,23 34,32 43,13 50,07 60,01

0,3

0,44 1,44 3,33 6,15 7,87 9,76 10,55 11,36 12,19 13,04 13,89 14,76 15,63 16,51 17,4 18,29 20,52 22,73 27,07 31,2 35,06 43,47 50,22 60,03

0,35

0,94 2,43 4,82 7,99 9,81 11,75 12,55 13,36 14,18 15,01 15,85 16,7 17,54 18,39 19,25 20,1 22,22 24,32 28,42 32,3 35,95 43,95 50,47 60,09

0,4

1,67 3,66 6,45 9,89 11,77 13,74 14,54 15,35 16,16 16,98 17,8 18,63 19,45 20,27 21,09 21,91 23,94 25,95 29,83 33,51 36,96 44,57 50,83 60,21

0,45

2,61 5,06 8,2 11,83 13,76 15,73 16,53 17,33 18,14 18,94 19,74 20,54 21,34 22,14 22,93 23,72 25,68 27,59 31,29 34,78 38,06 45,3 51,31 60,41

0,5

3,75 6,61 10,03 13,8 15,75 17,72 18,52 19,31 20,1 20,88 21,67 22,45 23,23 24 24,77 25,53 27,41 29,25 32,78 36,11 39,23 46,13 51,88 60,67

0,55

5,06 8,27 11,91 15,78 17,75 19,71 20,49 21,27 22,04 22,82 23,58 24,34 25,1 25,85 26,59 27,33 29,14 30,91 34,29 37,47 40,44 47,03 52,53 61,01

0,6

Desviación típica multiplicada por la raíz cuadrada del tiempo

6,51 10,03 13,84 17,77 19,74 21,68 22,45 23,22 23,98 24,73 25,48 26,22 26,96 27,69 28,41 29,12 30,87 32,57 35,82 38,86 41,7 47,99 53,26 61,42

0,65

8,08 11,85 15,8 19,77 21,72 23,64 24,4 25,15 25,9 26,64 27,37 28,09 28,8 29,51 30,21 30,9 32,59 34,23 37,35 40,26 42,98 49 54,04 61,9

0,7

Valor de una opción de compra como porcentaje del precio de la acción

TABLA 1

9,76 13,73 17,78 21,76 23,7 25,59 26,34 27,07 27,8 28,52 29,23 29,94 30,63 31,32 32 32,67 34,3 35,88 38,88 41,68 44,29 50,05 54,88 62,43

0,75

11,51 15,65 19,77 23,74 25,66 27,53 28,26 28,98 29,69 30,39 31,08 31,77 32,44 33,11 33,77 34,42 36 37,52 40,42 43,14 45,61 51,12 55,75 63,01

0,8

13,33 17,61 21,76 25,72 27,61 29,44 30,16 30,86 31,56 32,24 32,92 33,58 34,24 34,89 35,52 36,15 37,68 39,16 41,94 4,53 46,93 52,22 56,66 63,63

0,85

Anexo 1

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Precio de la acción dividido por VA (precio de ejercicio)

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0,5 0,6 0,7 0,8 0,85 0,9 0,92 0,94 0,96 0,98 1 1,02 1,04 1,06 1,08 1,1 1,15 1,2 1,3 1,4 1,5 1,75 2 2,5

15,2 19,58 23,76 27,68 29,54 31,34 32,04 32,73 33,4 34,07 34,73 35,38 36,01 36,64 37,26 37,87 39,35 40,77 43,46 45,95 48,26 53,34 57,6 64,3

0,9

17,12 21,57 25,75 29,63 31,46 33,21 33,9 34,57 35,23 35,88 36,52 37,15 37,77 38,38 38,96 39,57 41 42,38 44,97 47,37 49,59 54,47 58,56 64,99

0,95

19,06 23,56 27,73 31,56 33,35 35,07 35,74 36,39 37,04 37,67 38,29 38,9 39,51 40,1 40,68 41,25 42,64 43,97 46,47 48,78 50,92 55,6 59,53 65,71

1

21,03 25,55 29,69 33,47 35,23 36,9 37,56 38,19 38,82 39,44 40,04 40,64 41,22 41,79 42,36 42,91 44,25 45,54 47,96 50,18 52,24 56,74 60,51 66,45

1,05

23,01 27,55 31,65 35,36 37,08 38,72 39,35 39,97 40,58 41,18 41,77 42,35 42,91 43,47 44,01 44,55 45,85 47,09 49,43 51,57 53,55 57,88 61,51 67,21

1,1

25 29,53 33,58 37,22 38,9 40,5 41,12 41,73 42,32 42,9 43,47 44,03 44,58 45,12 45,65 46,17 47,43 48,63 50,88 52,95 54,85 59,02 62,5 67,98

1,15

27 31,5 35,5 39,06 40,71 42,26 42,87 43,45 44,03 44,6 45,15 45,69 46,23 46,75 47,26 47,76 48,98 50,14 52,31 54,31 56,14 60,15 63,5 68,77

1,2

28,99 33,46 37,39 40,88 42,49 44 44,59 45,16 45,72 46,27 46,8 47,33 47,85 48,35 48,85 49,33 50,51 51,63 53,73 55,65 57,42 61,28 64,5 69,56

1,25

38,78 42,93 46,49 49,57 50,96 52,27 52,78 53,27 53,75 54,22 54,67 55,12 55,56 55,99 56,41 56,82 57,81 58,76 60,51 62,11 63,57 66,75 69,39 73,54

1,5

56,51 59,73 62,39 64,64 65,64 66,58 66,93 67,28 67,72 67,95 68,27 68,58 68,89 69,19 69,48 69,76 70,45 71,1 72,3 73,38 74,37 76,5 78,26 81

2

70,8 73,06 74,9 76,43 77,11 77,74 77,98 78,21 78,44 78,66 78,87 79,08 79,28 79,48 79,67 79,86 80,31 80,74 81,53 82,24 82,88 84,26 85,4 87,16

2,5

3

81,43 82,91 84,1 85,09 85,52 85,92 86,07 86,22 86,36 86,5 86,64 86,77 86,9 87,02 87,15 87,26 87,55 87,82 88,31 88,75 89,16 90,01 90,72 91,8

Desviación típica multiplicada por la raíz cuadrada del tiempo

TABLA 1 (continuación)

88,83 89,73 90,46 91,06 91,32 91,56 91,65 91,74 91,82 91,91 91,99 92,07 92,14 92,22 92,29 92,36 92,53 92,69 92,99 93,25 93,49 94 94,41 95,05

3,5

93,64 94,16 94,58 94,92 95,07 95,21 95,26 95,31 95,36 95,4 95,45 95,49 95,54 95,58 95,62 95,66 95,76 95,85 96,02 96,16 96,3 96,59 96,82 97,18

4

96,57 96,86 97,08 97,27 97,35 97,42 97,45 97,48 97,5 97,53 97,56 97,58 97,6 97,63 97,65 97,67 97,72 97,77 97,86 97,94 98,01 98,16 98,29 98,48

4,5

98,26 98,4 98,52 98,61 98,65 98,69 98,71 98,72 98,73 98,75 98,76 98,77 98,78 98,79 98,81 98,82 98,84 98,87 98,91 98,95 98,99 99,07 99,13 99,23

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Opciones financieras

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Precio de la acción dividido por VA (precio de ejercicio)

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0,5 0,6 0,7 0,8 0,85 0,9 0,92 0,94 0,96 0,98 1 1,02 1,04 1,06 1,08 1,1 1,15 1,2 1,3 1,4 1,5 1,75 2 2,5

100 66,67 42,86 25 17,65 11,14 8,8 6,65 4,76 3,2 2 1,15 0,61 0,29 0,13 0,05 0 0 0 0 0 0 0 0

0,05

100 66,67 42,86 25,05 17,88 11,9 9,88 8,07 6,49 5,13 3,99 3,05 2,28 1,68 1,22 0,87 0,34 0,12 0,01 0 0 0 0 0

0,1

100 66,67 42,91 25,5 18,8 13,36 11,52 9,88 8,41 7,11 5,98 4,99 4,14 3,41 2,79 2,27 1,32 0,74 0,21 0,05 0,01 0 0 0

0,15

100 66,71 43,21 26,48 20,19 15,1 13,37 11,8 10,38 9,11 7,97 6,95 6,04 5,23 4,53 3,9 2,66 1,79 0,78 0,32 0,13 0,01 0 0

0,2

100,03 66,91 43,88 27,83 21,84 16,97 15,3 13,77 12,37 11,1 9,95 8,9 7,95 7,1 6,32 5,63 4,18 3,09 1,65 0,87 0,45 0,08 0,01 0

0,25

100,15 67,36 44,9 29,42 23,64 18,9 17,26 15,75 14,37 13,09 11,92 10,85 9,87 8,97 8,15 7,4 5,8 4,53 2,75 1,65 0,99 0,27 0,07 0,01

0,3

100,44 68,1 46,19 31,15 25,52 20,87 19,25 17,75 16,36 15,08 13,89 12,8 11,79 10,85 9,99 9,2 7,47 6,07 3,99 2,63 1,73 0,61 0,22 0,03

0,35

100,94 69,1 47,67 32,99 27,46 22,86 21,24 19,74 18,35 17,05 15,85 14,74 13,7 12,73 11,84 11,01 9,18 7,66 5,34 3,73 2,62 1,1 0,47 0,09

0,4

101,67 70,32 49,31 34,89 29,42 24,85 23,24 21,73 20,33 19,02 17,8 16,66 15,6 14,61 13,69 12,82 10,9 9,28 6,75 4,94 3,63 1,71 0,83 0,21

0,45

102,61 71,72 51,06 36,83 31,41 26,84 25,23 23,72 22,3 20,98 19,74 18,58 17,5 16,48 15,53 14,63 12,63 10,92 8,21 6,21 4,73 2,45 1,31 0,41

0,5

103,75 73,27 52,89 38,8 33,4 28,84 27,21 25,69 24,26 22,92 21,67 20,49 19,38 18,34 17,36 16,44 14,37 12,58 9,7 7,54 5,89 3,27 1,88 0,67

0,55

105,06 74,94 54,77 40,78 35,39 30,82 29,19 27,65 26,21 24,86 23,58 22,38 21,25 20,19 19,19 18,24 16,1 14,24 11,21 8,9 7,11 4,17 2,53 1,01

0,6

Desviación típica multiplicada por la raíz cuadrada del tiempo

106,51 76,69 56,7 42,77 37,38 32,79 31,15 29,6 28,15 26,77 25,48 24,26 23,11 22,03 21 20,03 17,83 15,9 12,74 10,29 8,37 5,13 3,26 1,42

0,65

108,08 78,52 58,66 44,77 39,37 34,76 33,1 31,54 30,07 28,68 27,37 26,13 24,96 23,85 22,8 21,81 19,55 17,56 14,27 11,69 9,65 6,14 4,04 1,9

0,7

Valor de una opción de venta como porcentaje del precio de la acción

TABLA 2

0,8

0,85

109,76 111,51 113,33 80,4 82,32 84,27 60,64 62,63 64,62 46,76 48,74 50,72 41,35 43,31 45,26 36,7 38,64 40,55 35,03 36,95 38,85 33,46 35,36 37,24 31,97 33,85 35,72 30,56 32,43 34,28 29,23 31,08 32,92 27,98 29,81 31,62 26,79 28,6 30,39 25,66 27,45 29,23 24,59 26,36 28,12 23,57 25,33 27,06 21,26 22,95 24,64 19,21 20,86 22,49 15,81 17,34 18,87 13,11 14,53 15,96 10,96 12,27 13,6 7,19 8,27 9,37 4,88 5,75 6,66 2,43 3,01 3,63

0,75

Anexo 1

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Precio de la acción dividido por VA (precio de ejercicio)

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0,95

1

1,05

1,1

1,15

1,2

1,25

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

0,5 115,2 117,12 119,06 121,03 123,01 125 127 128,99 138,78 156,51 170,8 181,43 188,83 193,64 196,57 198,26 0,6 86,25 88,23 90,23 92,22 94,21 96,19 98,17 100,12 109,6 126,4 139,73 149,58 156,4 160,83 163,53 165,07 0,7 66,61 68,6 70,58 72,55 74,5 76,44 78,35 80,25 89,34 105,25 117,76 126,96 133,32 137,43 139,94 141,38 0,8 52,68 54,63 56,56 58,47 60,36 62,22 64,06 65,88 74,57 89,64 101,43 110,09 116,06 119,92 122,27 123,61 0,85 47,19 49,1 51 52,87 54,72 56,55 58,35 60,13 68,61 83,29 94,76 103,17 108,96 112,71 115 116,3 0,9 42,45 44,33 46,18 48,02 49,83 51,61 53,38 55,11 63,39 77,69 88,85 97,03 102,67 106,53 108,53 109,8 0,92 40,73 42,59 44,43 46,25 48,05 49,82 51,56 53,28 61,47 75,63 86,67 94,77 100,34 103,95 106,15 107,4 0,94 39,11 40,95 42,78 44,58 46,35 48,11 49,84 51,54 59,65 73,66 84,59 92,6 98,12 101,69 103,86 105,1 0,96 37,57 39,4 41,2 42,99 44,75 46,49 48,2 49,88 57,91 71,79 82,6 90,53 95,99 99,52 101,67 102,9 0,98 36,11 37,92 39,71 41,48 43,22 44,94 46,64 48,31 56,26 69,99 80,7 88,54 93,95 97,44 99,57 100,79 1 34,73 36,52 38,29 40,04 41,77 43,47 45,15 46,8 54,67 68,27 78,87 86,64 91,99 95,45 97,56 98,76 1,02 33,42 35,19 36,94 38,68 40,38 42,07 43,73 45,37 53,16 66,62 77,12 84,81 90,11 93,53 95,62 96,81 1,04 32,17 33,92 35,66 37,37 39,07 40,73 42,38 44 51,72 65,04 75,44 83,05 88,3 91,69 93,76 94,94 1,06 30,98 32,72 34,44 36,13 37,81 39,46 41,09 42,69 50,33 63,53 73,82 81,36 86,56 89,92 91,97 93,13 1,08 29,85 31,57 33,27 34,95 36,61 38,24 39,85 41,44 49 62,07 72,27 79,74 84,88 88,21 90,24 91,4 1,1 28,78 30,48 32,16 33,82 35,46 37,08 38,67 40,24 47,73 60,67 70,77 78,17 83,27 86,57 88,58 89,73 1,15 26,31 27,96 29,59 31,21 32,81 34,38 35,94 37,47 44,77 57,41 67,27 74,51 79,49 82,72 84,68 85,8 1,2 24,11 25,71 27,3 28,87 30,43 31,96 33,47 34,97 42,09 54,43 64,08 71,15 76,03 79,18 81,1 82,2 1,3 20,39 21,9 23,39 24,88 26,35 27,8 29,24 30,66 37,43 49,22 58,45 65,23 69,91 72,94 74,78 75,84 1,4 17,38 18,8 20,21 21,61 23 24,38 25,74 27,08 33,54 44,81 53,67 60,18 64,68 67,59 69,37 70,38 1,5 14,93 16,26 17,58 18,9 20,22 21,52 22,81 24,09 30,24 41,04 49,55 55,82 60,16 62,97 64,68 65,66 1,75 10,48 11,61 12,75 13,89 15,03 16,16 17,3 18,42 23,89 33,64 41,41 47,16 51,14 53,73 55,31 56,21 2 7,6 8,56 9,53 10,51 11,51 12,5 13,5 14,5 19,39 28,26 35,4 40,72 44,41 46,82 48,29 49,13 2,5 4,3 4,99 5,71 6,45 7,21 7,98 8,77 9,56 13,54 21 27,16 31,8 35,05 37,18 38,48 39,23

0,9

Desviación típica multiplicada por la raíz cuadrada del tiempo

TABLA 2 (continuación)

Opciones financieras

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Precio de la acción dividido por VA (precio de ejercicio)

ANEXO 2 Real Decreto 1814/1991, de 20 de diciembre, por el que se regulan los Mercados Oficiales de Futuros y Opciones

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La creación en España de mercados de futuros y opciones financieras se produjo en 1989, poco antes de la plena entrada en vigor de la Ley del Mercado de Valores, circunscribiéndose inicialmente a las operaciones sobre Deuda del Estado y quedando provisionalmente regulada por una Resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, que encomendaba al Banco de España, en cuanto que Entidad rectora del mercado de Deuda Pública Anotada, la supervisión administrativa de los nuevos mercados. Con posterioridad, y al amparo del artículo 77 de la Ley del Mercado de Valores, modificado en la Ley de Presupuestos Generales del Estado de 1990, el Ministro de Economía y Hacienda autorizó la negociación en los mercados de futuros y opciones ya existentes de contratos relativos al tipo de interés de los depósitos interbancarios en pesetas a tres meses, ampliándose así la gama de contratos negociados en tales mercados. El desarrollo de éstos justifica que, de acuerdo con lo dispuesto en los artículos 31 y 59 de la Ley del Mercado de Valores, el Gobierno los regule ya con carácter general, reconociéndoles carácter oficial. Dicha regulación, que se efectúa mediante el presente Real Decreto, se inspira, de acuerdo con lo establecido en la citada Ley, en los criterios reguladores de las Bolsas de Valores y del mercado de la Deuda Pública y, más concretamente, en lo dispuesto en el Real Decreto 726/1989, de 23 de junio, sobre Sociedades Rectoras y miembros de las Bolsas de Valores, Sociedad de Bolsas y Fianza Colectiva. No obstante, ha sido preciso introducir en el régimen normativo establecido en dicho Real Decreto reglas especiales que se acomodan a la singular naturaleza de los mercados de futuros y opciones. Así, el presente Real Decreto otorga un especial protagonismo al Reglamento de cada Mercado que, si bien deberá ser administrativamente aprobado, será elaborado por cada Sociedad Rectora, que lo adecuará a sus especiales características técnicas. Consecuencia adicional de la singularidad técnica de estos mercados es el papel central que cada Sociedad Rectora tendrá encomendado en materia de liquidación de los contratos, aspecto éste en el que la regulación prevista difiere de la establecida para el mercado bursátil, en el que la liquidación y compensación son gestionadas por un servicio distinto de las Sociedades Rec-

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Opciones financieras toras. Ejercidas por las Rectoras de los nuevos mercados las funciones de compensación y liquidación, el presente Real Decreto contempla, a semejanza de lo previsto en el antepenúltimo párrafo del artículo 54 de la Ley del Mercado de Valores para el Servicio de Compensación y Liquidación, que en el capital de la Sociedad Rectora de un mercado de futuros u opciones puedan participar Entidades distintas de los miembros del mercado. En aras de una mayor flexibilidad, aunque se reconoce a todo miembro del mercado el derecho a convertirse en socio de la correspondiente Sociedad Rectora, no se le impone tal obligación, no dándose, pues, la identidad entre miembro del mercado y socio de la Rectora típica del mercado bursátil, pero sin que exista tampoco la disociación absoluta entre ambos conceptos que caracteriza el mercado de la Deuda Pública Anotada. De suerte que, en esta materia, el presente Real Decreto establece un régimen equidistante del previsto en la Ley del Mercado de Valores para las Bolsas, de una parte, y para el mercado de la Deuda Pública, de otra. Asimismo, se presta especial atención al régimen de garantías y al principio esencial de su actualización diaria, pilar básico sobre el que se asienta la tradicional seguridad de la contratación en estos mercados, cuyos riesgos potenciales de incumplimiento quedan considerablemente atenuados por el estricto régimen de garantías que típicamente exigen. Por todo lo anterior, a propuesta del Ministro de Economía y Hacienda, de acuerdo con el Consejo de Estado y previa deliberación del Consejo de Ministros en su reunión del día 20 de diciembre de 1991, DISPONGO CAPÍTULO PRIMERO De los mercados de futuros y opciones financieros Artículo 1.º Disposiciones generales. 1. De conformidad con lo dispuesto en los artículos 31, c) y 59 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, quedan regulados por el presente Real Decreto la creación, organización y funcionamiento de los mercados oficiales de futuros financieros y de opciones financieras del ámbito estatal. 2. A los efectos del presente Real Decreto se entenderán por: a) Futuros financieros, los contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado 272

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Anexo 2 cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador. b) Opciones financieras, los contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices, futuros u otros instrumentos financieros; que tengan normalizado su importe nominal, objeto y precio de ejercicio, así como su fecha, única o límite, de ejecución; en los que la decisión de ejecutarlos o no sea derecho de una de las partes adquirido mediante el pago a la otra de una prima acordada, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador. 3. Los requisitos para la emisión y negociación de futuros y opciones financieros serán los regulados en el presente Real Decreto y normas que lo desarrollen. 4. A las operaciones reguladas en este Real Decreto les serán aplicables las obligaciones de información a que se refiere el artículo 109 de la Ley del Mercado de Valores. 5. Los futuros y opciones financieros estarán representados exclusivamente mediante anotaciones en cuenta en los registros contables de la correspondiente Sociedad Rectora a las que será de aplicación, con las adaptaciones que impongan las especiales características de aquéllos, el régimen contenido en el capítulo 11 del título 1 de la Ley del Mercado de Valores. Art. 2.º Autorización e inscripción. 1. La autorización para la creación de mercados de futuros y opciones financieros de carácter oficial corresponderá al Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que instruirá al efecto el oportuno expediente. Dicho expediente deberá estar integrado por una memoria explicativa, un proyecto de Estatutos de la Sociedad Rectora y, en el caso previsto en el artículo 8.4 del presente Real Decreto, también de la Sociedad matriz, así como un proyecto de Reglamento de Mercado. En la memoria explicativa deberá constar, cuando menos, la justificación del proyecto y su viabilidad, la identificación de los promotores, la dotación de medios materiales y humanos prevista y el grado de compromiso adquirido en el proyecto por promotores y miembros participantes. 2. Una vez concedida la autorización citada en el primer número de este artículo, los mercados organizados oficiales de futuros y opciones financieros no podrán comenzar a operar hasta que su Sociedad Rectora quede inscrita en una sección específica del Registro Oficial contemplado en la letra a) del © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras artículo 92 de la Ley del Mercado de Valores. Dicha inscripción deberá producirse en el plazo de tres meses, a contar desde la constitución de la Sociedad Rectora. Art. 3.º Reglamento del Mercado. 1. Los mercados oficiales de futuros y opciones financieros se regirán, además de por aquellos preceptos de la Ley del Mercado de Valores que les sean de aplicación y por lo dispuesto en el presente Real Decreto, por su propio Reglamento, cuyo proyecto formará parte del expediente al que se refiere el artículo segundo. 2. El Reglamento del Mercado regulará, al menos, las siguientes materias: a) Miembros del Mercado: — Clases de miembros. — Condiciones de acceso a la condición de miembros, en sus diversas categorías. — Contenido mínimo de los documentos contractuales que las diferentes clases de miembros deben suscribir con la Sociedad Rectora. — Funciones, obligaciones y derechos de las diferentes clases de miembros de la Sociedad Rectora. b) Clientes: — Derechos y obligaciones frente a la Sociedad Rectora y a las diferentes clases de miembros. — Contenido mínimo de los documentos contractuales que deben suscribir con los miembros del mercado. — Procedimiento para la presentación y tramitación de las reclamaciones de clientes. — Contratos normalizados a suscribir entre miembros y clientes. c) Negociación: — — — —

Sistema de cotización de precios y negociación de contratos. Modalidades de órdenes. Sistema de clase de órdenes y registro de transacciones. Resolución de incidencias y supuestos de interrupción de la contratación. — Sistema de difusión de la información. — Horarios. 274

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Anexo 2 d) Liquidación: — Sistema de actualización diaria de garantías. — Procedimiento de liquidación al vencimiento de los contratos. e) Garantías: — Régimen de determinación y método de constitución de depósitos específicos o generales de garantía exigibles a los miembros y a sus clientes y, en su caso, criterios de valoración y remuneración de las garantías constituidas. — Potestad de la Sociedad Rectora para establecer límites a las posiciones abiertas de miembros y clientes. — Procedimiento a seguir en caso de que las pérdidas ocasionadas por el fallo de un cliente o miembro sean mayores que las garantías depositadas por el mismo. — Criterios de actuación ante la no constitución o actualización de las garantías exigidas. f)

Comisiones:

— Régimen de Comisiones de adhesión, negociación o liquidación aplicables a los miembros o a sus clientes. g) Disciplina: — Medidas que, sin perjuicio de lo previsto en el artículo 11 de este Real Decreto, pueda adoptar la Sociedad Rectora para garantizar el adecuado desarrollo de la contratación y el estricto cumplimiento de sus obligaciones por los participantes en el mercado. h) Contratos: — Figurarán como anexos los contratos aprobados de acuerdo con lo previsto en el artículo 5.°, anexo que surtirá los efectos de la escritura mencionada en el artículo 6.° de la Ley del Mercado de Valores. 3. El Ministro de Economía y Hacienda, y con su habilitación expresa la Comisión Nacional del Mercado de Valores, con el fin de proteger el interés de los inversores, de fomentar el buen funcionamiento y la transparencia de los mercados y de asegurar el respeto a las normas de la Ley del Mercado de Valores, podrán establecer normas a las que deban ajustarse obligatoriamente los Reglamentos del Mercado. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras 4. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá establecer normas de obligado cumplimiento por los miembros del mercado en sus relaciones con sus clientes en lo referente a la documentación que debe acompañar la formalización de las órdenes de compra o venta y el registro de las mismas. 5. Las disposiciones contenidas en el Reglamento del Mercado tendrán, una vez recibida la autorización del Ministro de Economía y Hacienda, el carácter de normas de ordenación y disciplina del Mercado de Valores, estando obligados a su estricto cumplimiento la Sociedad Rectora, los miembros del mercado y los inversores participantes en el mismo. Art. 4.º Modificación del Reglamento del Mercado. 1. La modificación del Reglamento del Mercado se ajustará al procedimiento establecido en el primer apartado del número 1 del artículo 2.°. Cuando implique la aprobación o modificación de las condiciones generales de los contratos que serán objeto de negociación y deban figurar como anexos al Reglamento del Mercado, se estará a lo dispuesto en el artículo siguiente. 2. No requerirán la autorización prevista en el número anterior las modificaciones que deriven del cumplimiento de normas legales o reglamentarias, o resoluciones judiciales o administrativas y aquellas otras respecto de las que la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en contestación a consulta previa, haya considerado innecesario, por su escasa relevancia, el trámite de autorizacion. Estas modificaciones deberán ser comunicadas, en todo caso, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores en un plazo no superior a dos días hábiles desde la adopción del acuerdo. Art. 5.º Aprobación de los contratos. 1. Salvo que el Ministro de Economía y Hacienda, por estimar planteadas cuestiones relevantes de política económica, avoque la competencia, corresponderá a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a solicitud de sus Sociedades Rectoras, aprobar las condiciones generales de los contratos que hayan de ser objeto de negociación en cada uno de los mercados, así como sus modificaciones. La citada avocación podrá producirse únicamente dentro de los diez días siguientes a la remisión al Ministro de la copia de la solicitud presentada, remisión que deberá tener lugar a la mayor brevedad. 2. La aprobación a que se refiere el número anterior requerirá, en todo caso, el informe de los Organismos rectores de los mercados en que se negocien los activos subyacentes, considerándose como tales el Banco de España para el mercado monetario, de divisas y de deuda pública en anotaciones, y las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores, en el caso de acciones o índices a ellas referidos. Cuando el Ministro de Economía y Hacienda haya avocado la com276

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Anexo 2 petencia, será también preceptivo el informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. 3. Los proyectos de contrato habrán de definir con claridad y precisión, al menos, los siguientes extremos: — Caracterización completa del activo en los que se basen los futuros y opciones. — Importe nominal. — Vencimientos que cotizarán en cada momento. — Forma de cotización. — Fluctuación mínima y máxima, en su caso. — Garantía mínima. — Forma de fijación del precio de liquidación. — Miembros con acceso a la negociación y liquidación. — Criterios para la introducción de nuevas series, en el caso de las opciones. — Límites a las posiciones abiertas de miembros y clientes. — Primer y último día de negociación. — Fecha de liquidación final. — Regla de liquidación al vencimiento, con indicación, en su caso, de la forma de determinación de los valores entregables. — Reglas especiales, en su caso, de determinación de los depósitos de garantía. 4. Podrán negociarse tanto contratos cuyo cumplimiento exija la entrega efectiva, al precio convenido, del valor o instrumento financiero a que refieran o de otro que resulte financieramente equivalente, de acuerdo con lo en ellos previsto, como contratos cuya liquidación se efectúe por diferencias, abonándose por la parte obligada el importe que resulte de la diferencia entre el precio inicialmente convenido y el precio de liquidación, determinado de acuerdo con lo previsto en sus propias condiciones generales. Art. 6.º Suspensión de la negociación. 1. El Ministro de Economía y Hacienda, por razones de política económica, previo informe o a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, con informe de los Organismos rectores de los mercados de futuros y opciones financieros y de los mercados en que se negocien los activos que sirvan de base a los futuros u opciones, podrá suspender la negociación de uno o más contratos negociados o incluso suspender © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras temporalmente toda actividad en los mismos, cuando concurran circunstancias especiales que puedan perturbar seriamente el normal desarrollo de las operaciones en el mismo, o hagan que la continuación de las operaciones en el mercado de futuros u opciones perjudique gravemente el desarrollo de aquellos otros en los que se negocien los activos que sirvan de base a los correspondientes futuros y opciones. 2. De acuerdo con lo dispuesto en el artículo 33 de la Ley del Mercado de Valores, la Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá suspender la negociación de un contrato negociado en un mercado oficial cuando concurran circunstancias especiales que puedan perturbar el normal desarrollo de las operaciones en el mismo o aconsejen dicha medida en aras de la protección de los inversores. La suspensión podrá acordarse de oficio, a instancia de la correspondiente Sociedad Rectora, o a instancia de los Organismos rectores de los mercados en que se negocian los activos en que se basen los futuros y opciones. 3. La suspensión a que se refieren los dos números anteriores quedará levantada en un plazo máximo de diez días hábiles, salvo que fuera expresamente ratificada por subsistir las causas que hubieran originado la suspensión.

CAPÍTULO II De las Sociedades Rectoras de los mercados de futuros y opciones Art. 7.º Caracterización. 1. Cada mercado de futuros y opciones financieros estará regido y administrado por una Sociedad anónima, denominada Sociedad Rectora, que tendrá como objeto exclusivo el desarrollo de las funciones contempladas en este Real Decreto y aquellas directamente relacionadas con su desarrollo. 2. La Sociedad Rectora tendrá la condición legal de Organismo rector del mercado, correspondiéndole ordenar la contratación, actuar como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador por las operaciones realizadas por éstos en nombre propio o de sus clientes, registrar las operaciones realizadas, ser responsable de la organización de los servicios de mercado y titular de los medios precisos para su funcionamiento y, en general, dirigir y ordenar las actividades que se desarrollen en el mercado. 3. La Sociedad Rectora no tendrá la condición de miembro negociador del correspondiente mercado, pero gestionará y ordenará el régimen de compensación y liquidación de los contratos, y realizará en el mercado las operaciones encomendadas en este Real Decreto. 278

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Anexo 2 Art. 8.º Estatutos. 1. Los Estatutos de las Sociedades Rectoras, y sus modificaciones, deberán ser objeto de aprobación en las condiciones previstas en los artículos 2.° y 4.º2 de este Real Decreto. 2. La aprobación de los Estatutos sociales o de sus modificaciones estará condicionada a que en los mismos se asegure de modo suficiente: a) El cumplimiento de la Ley del Mercado de Valores y de las disposiciones que la desarrollen y, en particular, de lo establecido en el presente Real Decreto y normas de desarrollo. b) La contemplación explícita de aquellos extremos que se consideren de interés para garantizar el adecuado desarrollo de su objeto social y la inexistencia de normas ambiguas o insuficientemente desarrolladas. c) En general, el respeto de los principios inspiradores de la Ley del Mercado de Valores. 3. Los Estatutos sociales de las Sociedades Rectoras deberán inspirarse en los fines del mercado y en el interés de sus miembros, y de forma especial en el de los clientes, y deberán especificar, como mínimo: a) Composición de los órganos colegiados y determinación de los acuerdos que precisarán para su adopción de mayorías cualificadas. b) Las eventuales limitaciones de la titularidad o ejercicio de los derechos sociales, especialmente los de voto, que, de acuerdo con la Ley de Sociedades Anónimas, se establezcan para evitar excesivas concentraciones del poder social, o para el mejor respeto del señalado interés del mercado. c) Criterios de reparto de capital entre los socios. d) El régimen de acceso a la condición de accionista para los miembros del mercado que pretendan ejercitar el derecho previsto en el artículo decimosexto. 4. Si existiera una Sociedad matriz de las Sociedades Rectoras, el régimen de aprobación de sus Estatutos sociales, así como de sus modificaciones, será el mismo previsto en los números anteriores. Art. 9.º Órganos de administración y dirección. 1. Las Sociedades Rectoras deberán contar con un Consejo de Administración, compuesto, por lo menos, de cinco personas y con un Director general, cuyas respectivas funciones serán delimitadas en los Estatutos sociales, y en los que deberán concurrir los requisitos previstos en las letras g), h) e i) del artículo 66 de la Ley del Mercado de Valores para Administradores y Directores de Sociedades y Agencias de Valores. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras 2. El nombramiento de los miembros del Consejo de Administración, en cuya elección será de aplicación lo dispuesto en el artículo 137 de la Ley de Sociedades Anónimas, y del Director general deberá ser aprobado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Art. 10. Capital. 1. El capital de las Sociedades Rectoras será el necesario para asegurar la consecución de su objeto social. En todo caso, sus recursos no deberán ser inferiores en ningún momento a 1.500 millones de pesetas. 2. Las acciones de las Sociedades Rectoras serán nominativas y deberán estar íntegramente suscritas y desembolsadas. 3. Los miembros del mercado podrán ser socios de su Sociedad Rectora. La participación en el capital de la Sociedad Rectora de Entidades que no sean miembros del mercado requerirá, en todo caso, autorización de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. 4. La distribución del capital de la Sociedad Rectora entre sus socios deberá efectuarse de acuerdo con los criterios objetivos establecidos en sus estatutos. Art. 11. Funciones de supervisión. 1. Sin perjuicio de las facultades de supervisión, inspección y sanción que corresponden a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, las Sociedades Rectoras de los mercados de futuros y opciones deberán velar por la salvaguardia de los derechos de los inversores, por la corrección y transparencia de los procesos de formación de los precios, por la seguridad del mercado y la ponderación de los riesgos asumidos en los mismos, por la estricta observancia de las normas aplicables a la contratación y demás actividades propias del mercado, así como, en general, por su correcto desarrollo. 2. En cumplimiento del deber a que se refiere el número anterior, las Sociedades Rectoras de los mercados de futuros y opciones, en particular: a) Pondrán en inmediato conocimiento de la Comisión Nacional del Mercado de Valores cuantos hechos o actuaciones puedan entrañar infracción de normas de obligado cumplimiento o desviación de los principios inspiradores de la regulación de los mercados de valores. b) Prestarán a la Comisión del Mercado de Valores cuanta asistencia les solicite en el ejercicio de sus funciones de supervisión, inspección y sanción. c) Por razones de urgencia podrán interrumpir la contratación de uno o varios contratos, o la actuación en el mercado de uno o varios de sus miembros, cuando ello resulte necesario para impedir la comisión de alguna infracción de normas de obligado cumplimiento, o para garantizar 280

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Anexo 2 el ordenado desarrollo de la contratación, poniéndolo en inmediato conocimiento de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Esta interrupción quedará sin efecto cuando así lo disponga dicha Comisión, o cuando ésta no ratifique suspensión antes de finalizar el segundo día hábil siguiente a su adopción. 3. Las Sociedades Rectoras deberán habilitar los medios necesarios para el ejercicio de las funciones a que se refiere el número anterior, así como de las restantes funciones de vigilancia y supervisión del funcionamiento del mercado que les asigne la normativa vigente. 4. Las Sociedades Rectoras podrán proponer a la Comisión Nacional del Mercado de Valores la exclusión de la negociación de cualesquiera contratos, lo que, en ningún caso, podrá suponer la desaparición de las obligaciones y derechos asociados a todos los que estuvieran vivos. Art. 12. Supervisión de la documentación y de las garantías de las operaciones. 1. Las Sociedades Rectoras de los mercados de futuros y opciones deberán vigilar especialmente: a) Que los documentos contractuales normalizados que obligatoriamente deben suscribir los clientes con los miembros del mercado recojan con suficiente claridad los derechos y obligaciones que de ellos se derivan, con especial referencia a los riesgos que comportan. La definición de estos riesgos deberá figurar en una cláusula independiente del contrato identificada con un tipo de letra mayor, o de cualquier otra forma que facilite la comprensión de su verdadero alcance. b) Que los miembros del mercado cumplan estrictamente la obligación de constituir ellos o, en su caso, exigir a sus clientes, conforme a las disposiciones aplicables, las garantías mínimas, el complemento de garantías y cualesquiera otros requisitos que resulten aplicables. A estos efectos, las Sociedades Rectoras tendrán acceso a los Registros especiales de sus miembros en los que se reflejen estas operaciones, y habrán de exigir de ellos justificación del depósito de las garantías y coberturas en una Entidad legalmente habilitada para ello, o justificación de la constitución de las correspondientes coberturas. 2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá requerir cuanta información sea precisa para evaluar el cumplimiento de estas obligaciones por parte de las Sociedades Rectoras y establecer normas de obligado cumplimiento para el desarrollo de su actividad. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Art. 13. Funciones de dirección. 1. Los miembros de los mercados oficiales de futuros u opciones estarán obligados a cumplir cuantas decisiones adopte la Sociedad Rectora, dentro del marco de la legislación vigente, de sus Estatutos y del Reglamento del Mercado, en el ejercicio de sus funciones de dirección, administración, registro y liquidación. 2. Cuando tales decisiones tengan por objeto la ordenación de aspectos determinados de la contratación o del funcionamiento del mercado o fijación de requisitos o criterios, en cumplimiento de una disposición legal o reglamentaria o del Reglamento del Mercado, deberán ser publicadas en la forma que en este último se establezca y comunicadas a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, dentro de las veinticuatro horas siguientes a su adopción. La Comisión Nacional podrá suspender su aplicación o dejarlas sin efecto cuando estime que las correspondientes decisiones infringen la legislación del Mercado de Valores o perjudican la corrección y transparencia del proceso de formación de precios o la protección de los inversores. 3. La Comisión Nacional del Mercado de Valores velará por la correcta aplicación por parte de la Sociedad Rectora de la legislación vigente, del Reglamento del Mercado y de las decisiones a que se refiere el número anterior, pudiendo a tal fin requerir la modificación de los correspondientes acuerdos. Art. 14. Régimen económico. 1. Los recursos ajenos de las Sociedades Rectoras no superarán en ningún momento el valor contable de sus recursos propios. No se computarán, a estos efectos, los depósitos en garantía recibidos de miembros o clientes. 2. Las Sociedades Rectoras elaborarán un presupuesto estimativo anual, que deberá ser sometido a la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores antes del 1 de diciembre de cada año. 3. El presupuesto de las Sociedades Rectoras deberá cubrir con sus ingresos ordinarios la totalidad de los gastos. 4. Si, como consecuencias sobrevenidas, la cuenta de resultados al cierre del ejercicio tuviera pérdidas que hicieran necesario restablecer el equilibrio entre capital y patrimonio, se estará a lo previsto en la Ley de Sociedades Anónimas. 5. Las Sociedades Rectoras podrán exigir retribución por los bienes y servicios que presten, incluidos el abono de cantidades por negociación o liquidación de operaciones. Podrán, asimismo, con las excepciones o limitaciones que establezca la Comisión Nacional del Mercado de Valores, exigir el pago de los servicios relacionados con la difusión o publicación de informaciones relativas al mercado. 6. En el presupuesto de las Sociedades Rectoras se expresarán detalladamente los precios y comisiones que se vayan a aplicar para la obtención de los ingresos 282

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Anexo 2 previstos. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá imponer su modificación cuando los precios o comisiones previstos resulten contrarios al principio de equilibrio financiero enunciado en este artículo, cuando en su aplicación se deriven consecuencias perturbadoras para el desarrollo del Mercado de Valores o contrarias a los principios que lo rigen, o cuando introduzcan discriminaciones injustificadas entre los distintos miembros del mercado. 7. El Ministro de Economía y Hacienda y, con su habilitación expresa, la Comisión Nacional del Mercado de Valores establecerán los modelos públicos y confidenciales de los estados contables y estadísticos que las Sociedades Rectoras deben remitir a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, dictarán normas sobre su elaboración y frecuencia de envío, y fijarán la forma en que, en su caso, deben hacerse públicos. 8. Las Sociedades Rectoras deberán someter sus cuentas anuales a informe de auditoría, según lo establecido en el artículo 86 de la Ley del Mercado de Valores. El informe de auditoría anual será enviado a examen de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que podrá hacer las recomendaciones que estime pertinentes a tenor de dicho examen.

CAPÍTULO III De los miembros de los mercados de futuros y opciones financieros Art. 15. Concepto y acceso. 1. Se consideran miembros del mercado las Entidades facultadas para negociar contratos en él, de conformidad con las especificaciones contenidas en el Reglamento del propio mercado. Los miembros podrán clasificarse en categorías, según actúen sólo por cuenta ajena, sólo por cuenta propia, o de ambos modos. De igual manera, podrá dividirse en categorías, según participen o no en la liquidación de los contratos. Asimismo, podrán existir aquellas otras categorías de miembros, tales como creadores de mercados u otras que la organización del mercado aconseje y su Reglamento prevea. 2. Sólo podrán adquirir la condición de miembro del mercado las Sociedades o Agencias de Valores y las demás Entidades señaladas en las letras a), b) y c) del artículo 76 de la Ley del Mercado de Valores. El Reglamento del Mercado fijará las condiciones a cumplir para adquirir la condición de miembro y, en particular, las que con carácter adicional se exijan a los miembros liquidadores en atención a los riesgos propios de su especial función. 3. La condición de miembro del mercado se otorgará por la Sociedad Rectora, previa petición del interesado, de acuerdo con los procedimientos previstos en el Reglamento del Mercado. Esta petición deberá ir acompañada © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras de una certificación, expedida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, acreditativa del cumplimiento por el solicitante de las condiciones que figuran en el número 2 anterior. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá condicionar la expedición del mencionado certificado a la acreditación de la capacidad, experiencia y dotación de medios técnicos para el desarrollo de la actividad. La solicitud sólo podrá ser denegada o la condición de miembro retirada por incumplimiento de las condiciones establecidas en el Reglamento del Mercado. 4. De acuerdo con lo establecido en los artículos 84 y 87 de la Ley del Mercado de Valores, todos los miembros de un mercado oficial de futuros y opciones financieros quedarán sujetos al régimen de supervisión, inspección y sanción establecidos en dicha Ley. Art. 16. Socios de la Sociedad Rectora. 1. Todo miembro del mercado que lo solicite tendrá derecho a adquirir la condición de socio de la Sociedad Rectora, con la participación que resulte de las reglas establecidas en sus Estatutos. 2. Cuando las solicitudes presentadas no puedan hacerse efectivas mediante la venta de la Sociedad o por sus acciones de los correspondientes accionistas, la Sociedad Rectora, dentro de los dos meses siguientes a la aprobación de su balance anual, procederá a aumentar su capital en la medida necesaria, bastando para ello el acuerdo del Consejo de Administración y no siendo de aplicación lo dispuesto en el artículo 158 de la Ley de Sociedades Anónimas. El procedimiento para la determinación del precio de las acciones será el que derive de las previsiones estatutarias, que deberán respetar el principio de igualdad de trato entre los socios. 3. En aquellas Sociedades Rectoras que tengan un único accionista que actúe como sociedad matriz se podrá dar efectividad a las previsiones de los dos números anteriores, así como a las contenidas en los números 3 y 4 del artículo 10 del presente Real Decreto, permitiendo la participación en el capital social de la entidad matriz, con los mismos requisitos y condiciones que los señalados en los citados preceptos.

CAPÍTULO IV Del régimen de garantías Art. 17. Deber de constitución y mantenimiento de garantías. 1. La Sociedad Rectora, de acuerdo con las normas que fije el Reglamento del Mercado, exigirá a los miembros y participantes del mercado, según su categoría y las 284

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Anexo 2 posiciones abiertas que tengan contraídas, la constitución y mantenimiento de las garantías exigibles a sus clientes y, en su caso, a los miembros negociadores que liquiden a través de ellos y a los clientes de éstos. 2. La Sociedad Rectora velará igualmente por que los miembros, según corresponda a su categoría, requieran, a su vez, la constitución y mantenimiento de las garantías exigibles a sus clientes y, en su caso, a los miembros negociadores que liquiden a través de ellos y a los clientes de éstos, de acuerdo con las normas que fije el Reglamento del Mercado. 3. Las garantías a que se refiere el presente capítulo no corresponderán por obligaciones distintas de las derivadas de las operaciones realizadas en los mercados regulados por el presente Real Decreto, ni frente a personas o Entidades distintas de aquellas en cuyo favor se constituyan. Art. 18. Actualización. 1. El importe de las garantías deberá ser actualizado diariamente, al cierre de la sesión, en función de la evolución de las cotizaciones. No podrá iniciar la negociación en cada nueva sesión quien hubiera incumplido la obligación de constitución y mantenimiento de garantías actualizadas en el tiempo y plazo previstos en el Reglamento del Mercado, sin perjuicio de otras medidas que pueda establecer al respecto el propio reglamento. 2. Las reglas de determinación y actualización de las garantías tomarán en cuenta la naturaleza de las operaciones, la posición financiera resultante para quien deba constituirlas, la volatilidad natural y el margen máximo de fluctuación diaria de las cotizaciones y cualquier otra circunstancia que, a juicio de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, pueda influir sobre el riesgo de eventuales incumplimientos o afectar a la evolución de los mercados en que se negocien los activos en los que se basan los respectivos futuros u opciones financieros. 3. El incumplimiento de la obligación de la constitución o actualización de las garantías por un cliente o un miembro del mercado conducirá al cierre de todas sus posiciones abiertas, mediante la compraventa en el mercado de todos los contratos que formen parte de la posición inadecuadamente cubierta, y a la aplicación de las garantías existentes a la cobertura de las posibles pérdidas registradas. Todo ello, sin perjuicio de las reclamaciones adicionales a que, en su caso, hubiera lugar por quebrantos no cubiertos y por la aplicación de las medidas previstas en el Reglamento del Mercado en los supuestos de incumplimiento de esta obligación. Art. 19. Materialización. 1. La constitución de garantías se formalizará en los términos previstos en el Reglamento del Mercado y su materialización podrá realizarse: © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras a) Mediante cuentas a la vista, depósitos en metálico u otros activos de bajo riesgo y elevada liquidez de los contemplados en los números 2 y 3 del artículo 15 del Real Decreto 276/1989, constituidos o depositados en Entidades diferentes al miembro del mercado operante, cuya titularidad ostentarán los miembros y clientes que constituyan la garantía. b) Mediante prenda de valores. c) A través de cualquier otra forma que, a juicio de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, suponga una garantía suficiente y líquida de cobertura de riesgos o que, con carácter general, se establezca por la misma mediante circular. 2. No podrá considerarse garantía suficiente los avales o créditos concedidos por los miembros del mercado a sus clientes, ni los concedidos a tales miembros por Entidades pertenecientes a su mismo grupo. 3. Cuando, de acuerdo con lo previsto en el Reglamento del Mercado, sea la Sociedad Rectora la encargada de la gestión patrimonial de las garantías aportadas por miembros y clientes materializadas con arreglo a lo previsto en la letra a) del número 1 anterior, dicha gestión se desarrollará en nombre y por cuenta de los mismos con plena disponibilidad de las garantías por la Sociedad Rectora que deberá aplicarlas a los fines para los que fueren constituidas en los términos establecidos por el Reglamento. La Sociedad Rectora llevará el adecuado control de la inversión de los correspondientes fondos, utilizando al efecto cuentas separadas de las suyas propias e informará puntualmente de los correspondientes movimientos para que tenga lugar su inmediata contabilización por parte de aquéllos. DISPOSICIÓN ADICIONAL La negociación en mercados organizados de contratos de futuros y opciones basados en activos no financieros quedará sujeta a lo establecido en el presente Real Decreto. No obstante, el Ministro de Economía y Hacienda, al otorgar la autorización a que se refiere su artículo 2.°, podrá exceptuar de aplicación previsiones concretas del mismo en la medida en que ello resulte adecuado a su especial naturaleza o preciso para favorecer su buen desarrollo. DISPOSICIÓN TRANSITORIA Primera. Los mercados de futuros y opciones financieros autorizados al amparo del último párrafo del artículo 77 de la Ley 24/1988, del Mercado de 286

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Anexo 2 Valores, y de lo dispuesto en la Resolución de 21 de marzo de 1989, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, sobre operaciones a plazo, a futuros y opciones sobre Deuda del Estado Anotada, dispondrán de un plazo de seis meses, a partir de la entrada en vigor del presente Real Decreto, para obtener el reconocimiento de su carácter oficial, de acuerdo con el procedimiento en él establecido. Cumplido este plazo, quedarán sin efecto las autorizaciones concedidas al amparo de las mencionadas normas. Segunda. En tanto que, de acuerdo con lo previsto en la disposición final del presente Real Decreto, no se dicten las disposiciones necesarias para su desarrollo, permanecerán vigentes aquellas normas contenidas en la Resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, de 21 de marzo de 1989, sobre operaciones a plazo, a futuros y opciones sobre Deuda del Estado Anotada, que no se opongan a lo previsto en el mismo. Tercera. Sin perjuicio de la obligación establecida en el número 1 de esta disposición transitoria, los expedientes administrativos de autorización que se encuentren en trámite a la entrada en vigor del presente Real Decreto se resolverán con arreglo a la normativa hasta ahora vigente.

DISPOSICIÓN FINAL El Ministro de Economía y Hacienda, o, con su habilitación expresa, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, dictará las disposiciones necesarias para el desarrollo y aplicación del presente Real Decreto. En particular, se faculta al Ministro de Economía y Hacienda para determinar, con carácter general, las especialidades con respecto al régimen que en él se establece a que deban sujetarse, en atención a su especial naturaleza, los mercados de futuros y opciones basados en activos no financieros. Dado en Madrid a 20 de diciembre de 1991. JUAN CARLOS R. El Ministro de Economía y Hacienda CARLOS SOLCHAGA CATALÁN

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ANEXO 3 Reglamento del Mercado Español de Opciones y Futuros Financieros

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MEFF RENTA VARIABLE Y MEFF RENTA FIJA

REGLAMENTO GENERAL MERCADO DE PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS

JULIO 1992

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Nota al Reglamento del Mercado de Productos Financieros Derivados El reglamento que se adjunta a continuación corresponde al Mercado de Productos Financieros Derivados de Renta Variable. Conviene señalar que no se incluye el Reglamento del Mercado de Productos Financieros Derivados de Renta Fija ya que es el mismo, con las únicas salvedades de que en vez de decir «MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable o MEFF RV» dice «MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Fija o MEFF RF».

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CAPÍTULO 1 El mercado de productos financieros derivados de renta variable Artículo 1.º General. 1.1. El presente Reglamento regula la composición, funcionamiento, operaciones y reglas de actuación del mercado de productos financieros derivados de renta variable. 1.2. El mercado está regido y gestionado por MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable, S. A. (MEFF Renta Variable o MEFF RV). 1.3. La regulación complementaria del Reglamento se establecerá en las condiciones generales de cada contrato y en las circulares que MEFF RV emita de acuerdo con el Reglamento. Art. 2.º Definiciones. Los términos definidos a continuación tendrán el significado que se atribuye a cada uno de ellos cuando se utilicen en el presente Reglamento y en la normativa del mercado de productos financieros derivados de renta variable, salvo que del contexto se infiera otra cosa: Activo subyacente. Activo financiero o índice de activos financieros que es objeto de un contrato de los negociados en el mercado. Cerrar (un contrato). Realizar una transacción opuesta a la que dio origen al contrato, comprando un contrato idéntico al previamente vendido o vendiendo uno idéntico al previamente comprado. Para que dos contratos sean idénticos, deben coincidir en clase, tipo y serie. Clase de contratos. Contratos de futuro y de opción referidos al mismo activo subyacente. Cliente. Persona física o jurídica que realiza transacciones de compraventa de contratos en el mercado accediendo a él a través de un miembro. Condiciones generales. Normas del mercado que describen las características concretas de cada contrato. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Contrato. Término genérico que incluye todos los futuros y opciones admitidos a negociación en el mercado. Contrato de futuro. Contrato normalizado a plazo, por el cual el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a un precio pactado (precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidación). Hasta dicha fecha o hasta que se realice una transacción de cierre, se realizan las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias. Puesto que la liquidación del contrato puede realizarse por diferencias, la obligación de comprar y vender se puede sustituir en ese caso por la obligación de cumplir con la liquidación por diferencias. Contrato de opción. Contrato normalizado a través del cual el comprador adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) el activo subyacente a un precio pactado (precio de ejercicio) en una fecha futura (fecha de liquidación). Dicho contrato se puede ejercitar sólo en la fecha de vencimiento (opción de estilo europeo) o en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento (opción de estilo americano), según establezcan las condiciones generales de cada contrato. Puesto que la liquidación del contrato puede realizarse por diferencias, la obligación de comprar y vender se puede sustituir en ese caso por la obligación de cumplir con la liquidación por diferencias. Creador o creador de mercado. Miembro del mercado que ha acordado mediante un contrato con MEFF RV que cotizará precios de compra y de venta en forma continuada y que en el cumplimiento de esta función únicamente actuará por cuenta propia. Cuenta de compensación. Registro contable en el que se anotan las transacciones realizadas por su titular y las posiciones abiertas que resultan de las mismas. Cuenta diaria. Cuenta en la que se registran durante una sesión las transacciones realizadas por un miembro para su posterior asignación a cuentas propias, en su caso, o de clientes. Cuenta global. Esta cuenta recoge las transacciones que un cliente ha realizado utilizando diferentes identidades comerciales a efectos de que las liquidaciones y depósitos en garantía puedan ser calculados sobre el saldo que dicha cuenta arroje. Depósitos en garantía. Importe de garantías exigidas por MEFF RV cuya función es cubrir los riesgos que MEFF RV asume por los contratos registrados en cada cuenta. Día hábil. Aquel día establecido como tal en el calendario que MEFF RV publicará antes del inicio de cada año natural. Ejecución de una orden. Acto por el cual se da cumplimiento a la orden de compra o de venta transmitida por un miembro del mercado. 296

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Anexo 3 En caso de opciones, para que una orden sea ejecutada es necesario que exista otra orden en sentido opuesto que coincida en: — — — — —

Clase de contrato (mismo activo subyacente). Tipo de opción (call o put). Precio de ejercicio. Fecha de vencimiento. Prima.

En el caso de contratos de futuro, deben coincidir: — Clase de contrato (mismo activo subyacente). — Fecha de vencimiento. — Precio de futuro. Ejercicio. Acto por el cual el comprador de una opción hace uso de su derecho a comprar o vender el activo subyacente. Fecha de ejercicio. Día en que una opción puede ser ejercida. La fecha de ejercicio vendrá establecida en las condiciones generales de cada contrato. Fecha de liquidación. Día en el que se liquida el contrato de futuro o de opción. La fecha de liquidación vendrá establecida en las condiciones generales de cada contrato. Fecha de vencimiento. Es el último día en que un contrato de opción o de futuro puede ser registrado en el mercado. La fecha de vencimiento vendrá establecida en las condiciones generales de cada contrato. Futuro. Contrato de futuro. Garantías. Depósitos de garantía. Identidad comercial. Código de cada cliente a efectos de la realización de transacciones en el mercado. Intervalo de valoración. Son todos los puntos comprendidos entre el precio máximo y mínimo del activo subyacente para los que MEFF RV calcula los precios de mercado de las opciones y futuros que posteriormente son utilizados para el cálculo de garantías. Liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Liquidación diaria en efectivo de las diferencias entre el precio de futuro pactado en los futuros negociados el mismo día del cálculo y el precio de liquidación diaria de ese día, o entre el precio de liquidación diaria del día anterior y el del día del cálculo para los futuros que ya estuviesen abiertos al inicio del día del cálculo. Tras este proceso, todos los contratos de futuro se consideran pactados al precio de liquidación diaria. Liquidación a vencimiento. Cumplimiento del contrato en la fecha de liquidación. Si la liquidación es por entrega, supone la transmisión del activo © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras subyacente a cambio del precio que corresponda. Si la liquidación es por diferencias, supone la transmisión de dinero correspondiente a la diferencia entre el precio de ejercicio o el de futuro, en su caso, y el de liquidación a vencimiento. Liquidación de transacciones. Sistema por el cual los compradores de opciones pagan a MEFF RV las primas correspondientes a dichas compras y los vendedores reciben de MEFF RV dichas primas, y los compradores y vendedores de futuros liquidan con MEFF RV su correspondiente liquidación diaria de pérdidas y ganancias, mientras mantengan contratos de futuro abiertos. Liquidación por diferencias. Procedimiento por el cual el cumplimiento del contrato en la fecha de liquidación se produce únicamente mediante la transmisión en efectivo de la diferencia entre el precio pactado en el contrato y el precio de liquidación a vencimiento. Los intercambios de efectivo al vencimiento tendrán en cuenta, según el caso, el proceso de liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Liquidación por entrega. Procedimiento por el cual el cumplimiento del contrato en la fecha de liquidación se produce mediante la entrega del activo subyacente por la parte que debe vender a la parte que debe comprar, a cambio del precio pactado en el contrato. Los intercambios de efectivo al vencimiento tendrán en cuenta, según el caso, el proceso de liquidación diaria de pérdidas y ganancias. MEFF Renta Variable o MEFF RV. MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable, S. A. Mercado. Mercado de productos financieros derivados de renta variable. Miembro. Participante en el mercado con acceso directo al mismo. Miembro liquidador. Clase de miembro cuyas funciones propias son negociar, responder del cumplimiento de obligaciones, realizar pagos y cobros de efectivos y realizar compraventas de activo subyacente, en los términos y condiciones del presente Reglamento. Miembro liquidador custodio. Miembro liquidador que, además de las funciones propias de un miembro liquidador, tiene la de recibir y custodiar garantías. Miembro negociador. Clase de miembro cuya función es negociar en el mercado. Opción. Contrato de opción. Opción de compra. También denominada opción call. El tenedor de esta opción tiene el derecho, pero no la obligación, de comprar el activo subyacente objeto del contrato al precio de ejercicio. El vendedor de la opción tiene la obligación de vender dicho activo subyacente si el comprador ejercita su derecho. Puesto que la liquidación puede realizarse por diferencias, en 298

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Anexo 3 ese caso no se produciría una compraventa, sino sólo una transmisión de efectivo. Opción de venta. También denominada opción put. El tenedor tiene el derecho de vender el activo subyacente objeto del contrato al precio de ejercicio. El vendedor tiene la obligación de comprar dicho activo subyacente si el comprador ejerce su derecho. Puesto que la liquidación puede realizarse por diferencias, en ese caso no se produciría una compraventa, sino sólo una transmisión de efectivo. Orden combinada. Orden de compra o venta de contratos de más de una serie y que está condicionada al cumplimiento total de la orden. Orden simple. Orden de compra o venta de contratos de una misma serie que no incluye ninguna otra condición que la descripción mínima de una orden. Plazo de reacción. Es el período de tiempo que se estima será necesario para que MEFF RV pueda cerrar todos los contratos registrados en una cuenta. Precio de ejercicio. Precio pactado en el contrato de opción al que el comprador de una opción puede comprar (caso de haber adquirido una opción call) o vender (si hubiera adquirido una opción put) el activo subyacente. El vendedor de la opción se obliga, respectivamente, a vender o comprar en caso de que el comprador ejerza el derecho. Precio de futuro. Precio pactado en un contrato de futuro. El precio pactado es ajustado diariamente de acuerdo al proceso de liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Precio de liquidación a vencimiento. Precio de referencia sobre el que se calcula la liquidación por diferencias en la fecha de ejercicio si se trata de opciones o en la fecha de vencimiento si son futuros. Precio técnico de entrega. Precio, de utilidad únicamente técnica, al que se realizan todas las compraventas del activo subyacente en los casos de liquidaciones por entrega, ajustándose en efectivo las diferencias entre el precio pactado en el contrato y el precio técnico de entrega, y teniendo en cuenta, en su caso, el proceso de liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Precio de liquidación diaria. Precio de referencia sobre el que se calculan los depósitos en garantía y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Prima. Importe que el comprador de una opción paga al vendedor de la misma. Primer día de cotización. Es el primer día en que un contrato de opción o de futuro puede ser negociado en MEFF RV. Será siempre un día hábil. Punto de valoración. Es un punto del intervalo de valoración. Registro. Acto por el que MEFF RV anota los datos de una transacción en las cuentas correspondientes de su sistema para su posterior compensación, liquidación y cálculo de garantías. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Serie. Dentro de cada clase de contratos, serie son aquellas opciones que tienen el mismo precio de ejercicio y la misma fecha de vencimiento, y aquellos futuros que tienen la misma fecha de vencimiento. Supervisor de la sesión. Persona que desempeña la función de vigilar el ordenado desarrollo de la sesión, aplicando el reglamento. Tenedor de cuenta. Miembro que administra cuentas globales. Tipos de opciones. Son opciones de compra (call) y opciones de venta (put). Transacción. Acto por el cual se casan dos órdenes. Transmisión de una orden. Acto mediante el cual un miembro hace llegar una orden al mercado. Art. 3.º Actividades del mercado. 3.1. El mercado es el marco de negociación, registro, difusión de información, compensación y liquidación de contratos normalizados de opción, futuro u otros contratos derivados sobre activos subyacentes financieros. Las características concretas de cada contrato y su forma de liquidación se recogen en las condiciones generales del contrato de que se trate. 3.2. Los contratos objeto de negociación estarán representados por anotaciones en cuenta. 3.3. Las funciones de MEFF Renta Variable son: a) Organizar, dirigir y ordenar el mercado, procurando la máxima eficacia en el funcionamiento del mismo. b) Tomar todas aquellas decisiones, en el ámbito que le es propio, que conduzcan a una mejora en el funcionamiento del mercado. c) Difundir la información relativa al mercado. d) Solicitar a las autoridades competentes los permisos necesarios para modificar el presente reglamento o las condiciones generales de los contratos objeto de negociación, o para introducir nuevos contratos. e) Ser la Cámara de Compensación, actuando como contrapartida en todos los contratos que se registren; en desarrollo de esta función, MEFF RV será el comprador para la parte vendedora y el vendedor para la parte compradora. Todos los derechos y obligaciones de los miembros o los clientes por transacciones realizadas en el mercado lo serán frente a MEFF RV, que, a su vez, exige la constitución de garantías en aplicación de este reglamento. f) Calcular y exigir diariamente el importe de las garantías. g) Aprobar circulares, que serán de obligado cumplimiento, en el ejercicio de las funciones de dirección, ordenación, gestión y supervisión del 300

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Anexo 3 mercado. Las circulares deberán publicarse al menos cinco días hábiles antes de su entrada en vigor. Con carácter extraordinario, MEFF RV podrá publicar circulares que entren en vigor en un plazo inferior al señalado. Entre otros, MEFF RV publicará mediante circulares los distintos manuales operativos que sean aplicables al mercado en cada momento. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá suspender o dejar sin efecto las anteriores circulares cuando estime que las mismas infringen la legislación del mercado de valores o perjudican la corrección y transparencia del proceso de formación de precios o la protección de los inversores. h) En general, cumplir y hacer cumplir el presente reglamento y la normativa que afecte al mercado (función de supervisión). 3.4. MEFF RV sólo realizará transacciones en el mercado en las condiciones permitidas en el presente reglamento. 3.5. MEFF RV no será responsable de los daños y perjuicios que pueda sufrir cualquier miembro del mercado derivados de una situación de caso fortuito o fuerza mayor o, en general, de cualquier hecho en el que no haya mediado dolo o culpa grave por su parte o por parte de alguno de sus empleados.

CAPÍTULO 2 Miembros de MEFF RV Art. 4.º Clases y funciones. 4.1. Los miembros del mercado podrán pertenecer a una o más de las siguientes clases: miembro negociador, miembro liquidador y miembro liquidador custodio. Adicionalmente, podrán ejercer como creador de mercado en los términos del presente Reglamento. 4.2. Miembro negociador. 4.2.1. Requisitos para adquirir la condición: a) Ser sociedad o agencia de valores, banco, caja de ahorros o alguna de las otras clases de entidades señaladas en las letras a), b) y c) del artículo 76 de la Ley del Mercado de Valores, lo que se acreditará presentando la correspondiente certificación expedida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. b) Celebrar un contrato con un miembro liquidador y presentar una copia de este contrato a MEFF RV. Un miembro negociador podrá celebrar contratos de este tipo con varios miembros liquidadores.

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Opciones financieras c) Celebrar un contrato con MEFF RV, aceptando sus reglas de actuación y funcionamiento en los términos del presente Reglamento. 4.2.2.

Funciones propias de los miembros negociadores.

a) Negociar directamente en el mercado, por cuenta propia o por cuenta de clientes. 4.3. Miembro liquidador 4.3.1. Requisitos para adquirir la condición: a) Ser sociedad o agencia de valores, banco, caja de ahorros o alguna de las otras clases de entidades señaladas en las letras a), b) y c) del artículo 76 de la Ley del Mercado de Valores, lo que se acreditará presentando la correspondiente certificación expedida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. b) Celebrar un contrato con MEFF RV, aceptando sus reglas de actuación y funcionamiento en los términos del presente Reglamento. c) Celebrar un contrato con el miembro liquidador custodio en el que se realizará la constitución y ajuste de las garantías diarias y de las extraordinarias, en su caso. Un miembro liquidador podrá celebrar contratos de este tipo con varios miembros liquidadores custodios. d) Constituir una garantía inicial a favor de MEFF RV con el fin de garantizar en todo momento el cumplimiento de sus obligaciones de constitución y mantenimiento de las garantías relativas a posiciones abiertas y de todo tipo de liquidaciones de efectivos en los plazos estipulados. 4.3.2.

Funciones propias del miembro liquidador:

a) Negociar directamente en el mercado, por cuenta propia o por cuenta de clientes. b) Responder frente a MEFF RV del cumplimiento de las obligaciones de constitución y mantenimiento con los ajustes procedentes de garantías y de liquidaciones resultantes de transacciones realizadas en el mercado, tanto por cuenta propia como por cuenta de sus clientes. c) Responder frente a MEFF RV del cumplimiento de las obligaciones de constitución y mantenimiento con los ajustes procedentes de garantías y de liquidaciones resultantes de las transacciones realizadas por otros miembros con los que así lo haya acordado y comunicado a MEFF RV. d) Realizar el pago o cobro a MEFF RV de todas aquellas liquidaciones en efectivo que no correspondan a compraventas del activo sub302

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Anexo 3 yacente, siempre que tenga cuenta de tesorería en el Banco de España. Aquellos miembros liquidadores que no tengan cuenta de tesorería en el Banco de España, o que, teniéndola, así lo deseen, deberán domiciliar las liquidaciones en efectivo en una entidad financiera que la tenga, sin que esta domiciliación suponga el traspaso de la responsabilidad. e) Realizar la compraventa del activo subyacente en las liquidaciones por entrega, siempre que tenga acceso directo al servicio de liquidación del activo subyacente. Aquellos miembros liquidadores que no tengan acceso directo al servicio de liquidación del activo subyacente, o que, teniéndolo, así lo deseen, deberán domiciliar estas operaciones en una entidad financiera que tenga acceso a dicho servicio, sin que esta domiciliación suponga el traspaso de la responsabilidad. 4.4. Miembro liquidador custodio. 4.4.1. Requisitos para adquirir la condición: a) Ser sociedad o agencia de valores, banco, caja de ahorros o alguna de las otras clases de entidades señaladas en las letras a), b) y c) del artículo 76 de la Ley del Mercado de Valores, lo que se acreditará presentando la correspondiente certificación expedida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. b) Ser entidad gestora de anotaciones de deuda del Estado con capacidad plena para mantener cuentas de terceros. Las condiciones generales de cada contrato de opción o futuro podrán modificar este requisito. c) Celebrar un contrato con MEFF RV, aceptando sus reglas de actuación y funcionamiento en los términos del presente Reglamento. d) Constituir una garantía inicial a favor de MEFF RV con el fin de garantizar en todo momento el cumplimiento de sus obligaciones de constitución y mantenimiento de las garantías relativas a posiciones abiertas y de todo tipo de liquidaciones de efectivos en los plazos estipulados, así como sus obligaciones de recepción y custodia de garantías. 4.4.2.

Funciones propias del miembro liquidador custodio:

a) Negociar directamente en el mercado, por cuenta propia o por cuenta de clientes. b) Responder frente a MEFF RV del cumplimiento de las obligaciones resultantes de transacciones realizadas en el mercado, tanto por cuenta propia como por cuenta de sus clientes.

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Opciones financieras c) Responder frente a MEFF RV del cumplimiento de las obligaciones resultantes de las transacciones realizadas por otros miembros con los que así lo haya acordado y comunicado a MEFF RV. d) Realizar el pago o cobro a MEFF RV de todas aquellas liquidacio nes en efectivo que no correspondan a compraventas del activo subyacente, siempre que tenga cuenta de tesorería en el Banco de Espa ña. Aquellos miembros liquidadores custodios que no tengan cuenta de tesorería en el Banco de España, o que, teniéndola, así lo deseen, deberán domiciliar las liquidaciones en efectivo en una entidad financiera que la tenga, sin que esta domiciliación suponga el traspaso de la responsabilidad. e) Realizar la compraventa del activo subyacente en las liquidaciones por entrega, siempre que tenga acceso directo al servicio de liquidación del activo subyacente. Aquellos miembros liquidadores custodios que no tengan acceso directo al servicio de liquidación del activo subyacente, o que, teniéndolo, así lo deseen, deberán domiciliar estas operaciones en una entidad financiera que tenga acceso a dicho servicio, sin que esta domiciliación suponga el traspaso de la responsabilidad. f) Recibir, aceptar en nombre de MEFF RV y custodiar las garantías a favor de MEFF RV correspondientes a las posiciones abiertas en el mercado por sí mismo, por sus clientes y por los miembros con los que así lo haya acordado. 4.4.3. MEFF RV podrá autorizar a aquellos miembros liquidadores custodios que, deseando no desempeñar la función de negociar en el mercado, así lo soliciten, a añadir a su denominación de miembro la expresión «no negociador». 4.4.4. Las condiciones que los miembros liquidadores custodios apliquen respecto al servicio de custodia y rentabilización de las garantías deberán comunicarse a MEFF RV en los cinco primeros días de cada trimestre natural, excepto si no existe modificación, y estarán a disposición de los interesados. 4.5. Creador de mercado. 4.5.1. Requisitos para adquirir la condición: a) Haber sido admitido como miembro en cualquiera de sus clases. b) Celebrar con MEFF RV el contrato específico de creador de mercado. 4.5.2.

Funciones propias del creador de mercado:

a) Negociar directamente en el mercado, exclusivamente por cuenta propia y cumpliendo las obligaciones de cotización que estén vigentes mediante circular. 304

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Anexo 3 4.5.3. El consejo de administración de MEFF RV podrá limitar el número de creadores de mercado por cada contrato objeto de negociación. 4.6. Límites. 4.6.1. MEFF RV podrá limitar, mediante circular, el volumen de transacciones y de posición abierta que los miembros, según su clase, puedan realizar o mantener. 4.6.2. MEFF RV podrá limitar, mediante circular, el importe de garantías diarias depositadas en un miembro liquidador custodio. 4.6.3. Los límites anteriores se podrán ampliar: a) Mediante préstamo de límite por parte de otro miembro, en cuyo caso el miembro prestamista será responsable solidario con el miembro prestatario por la parte de límite que le haya prestado. El límite disponible para el miembro prestamista se reducirá en la cuantía prestada. Esta forma de ampliación no será aplicable al límite de garantías diarias depositadas en un miembro liquidador custodio. b) Mediante pignoración a favor de MEFF RV de deuda del Estado anotada o de otros valores que MEFF RV pueda establecer. c) Otras formas que se establezcan mediante circular. Art. 5.º Derechos y obligaciones. 5.1. Los derechos de los miembros, con el alcance que se determine en función de cada una de sus clases y sin perjuicio de otros que pudieran derivarse del presente Reglamento, de su contrato con MEFF RV o de la legislación aplicable, son: a) Realizar transacciones en el mercado, por cuenta propia o de sus clientes, en su caso. b) Recibir información del mercado en igualdad con el resto de los miembros. c) Recibir información relativa a las transacciones registradas en sus cuentas. d) Recibir las primas y liquidaciones en efectivo, incluida la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, correspondientes a las transacciones que realicen, en su caso. e) Ejercer las opciones de las que sea titular, en su caso. El ejercicio de las opciones, para que sea válido, debe ser comunicado a MEFF RV en la forma que MEFF RV determine. f) Recibir, en su caso, el importe correspondiente a la liquidación por diferencias al vencimiento o ejercicio de los contratos registrados en su cuenta. Cuando las liquidaciones sean por entrega, recibir el precio pactado a cambio del activo subyacente, o recibir el activo subyacente a © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras cambio del precio pactado, llevando a cabo, además, en su caso, o aceptando que se lleven a cabo en su nombre las operaciones que sean precisas en el mercado en que se negocie el activo subyacente, todo ello como MEFF RV establezca. g) Presentar sus reclamaciones por los procedimientos establecidos en el presente Reglamento y en su contrato con MEFF RV. 5.2. Las obligaciones de los miembros, con el alcance que se determine en función de cada una de sus clases y sin perjuicio de otras que pudieran derivarse del presente Reglamento, de su contrato con MEFF RV o de la legislación aplicable, son: a) Cumplir y hacer cumplir el presente Reglamento, de acuerdo con lo que en él se dispone. b) Comunicar a MEFF RV la información exigible respecto a sí mismos o a sus clientes, en su caso. c) Pagar las primas, liquidaciones en efectivo, incluida la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, y comisiones correspondientes a las transacciones que realicen o de las que sean responsables de acuerdo al Reglamento. d) Pagar, en su caso, el importe correspondiente a la liquidación por diferencias al vencimiento o ejercicio de los contratos registrados en su cuenta. Cuando las liquidaciones sean por entrega, pagar el precio pactado a cambio del activo subyacente, o entregar el activo subyacente a cambio del precio pactado, llevando a cabo, además, en su caso, o aceptando que se lleven a cabo en su nombre las operaciones que sean precisas en el mercado en que se negocie el activo subyacente, todo ello tal como MEFF RV establezca. e) Comunicar, en las transacciones de cierre, dicha circunstancia. f) Constituir y mantener con los ajustes procedentes las garantías precisas, en su caso. g) En el caso de actuar por cuenta de clientes, transmitir al mercado las órdenes de sus clientes, incluidas las de ejercicio, en su caso, y cumplir con las obligaciones descritas en c), d), e) y f) por cuenta de sus clientes. h) En el caso de miembro liquidador o miembro liquidador custodio con contrato firmado con un miembro negociador, cumplir las obligaciones c), d) y f) por cuenta del miembro negociador. i) Mantener un libro de órdenes recibidas de los clientes. j) Cumplir y velar por el cumplimiento de las normas de conducta previstas en los artículos 78 a 83 de la Ley del Mercado de Valores. 306

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Anexo 3 Art. 6.º Contenido mínimo de los contratos entre MEFF RV y miembros, y de miembros entre sí. 6.1. El contenido mínimo de los contratos a celebrar entre MEFF RV y los miembros liquidadores incluirá lo siguiente: a) El contrato reconocerá el derecho del miembro a actuar como tal en el mercado, de acuerdo con el Reglamento del mercado y las condiciones generales de los contratos objeto de negociación. b) El miembro aceptará que, en lo no previsto expresamente en el contrato, se aplique lo dispuesto en el Reglamento del mercado. c) El miembro declarará conocer en su integridad el Reglamento del mercado, la normativa legal aplicable a dicho mercado y a las transacciones que se pueden llevar a cabo en el mismo y las condiciones generales de los contratos objeto de negociación, así como las circulares que MEFF RV emita. d) El miembro aceptará expresamente los términos y condiciones de la normativa mencionada en el párrafo anterior, así como el propio contrato, sin restricciones ni reservas, y se obligará a respetarlos estrictamente. e) La aceptación anterior se extenderá a cualquier modificación o adición que cualquier autoridad competente pueda imponer, así como a las modificaciones que MEFF RV pueda introducir en el futuro con la autorización de las autoridades competentes. Las modificaciones o adiciones no podrán entrar en vigor antes de ser comunicadas por escrito a los miembros. El contrato estipulará el derecho de separación del miembro como consecuencia de las modificaciones citadas. f) El miembro del mercado se comprometerá a comunicar a MEFF RV, inmediatamente y por escrito, cualquier modificación sustancial de sus estatutos, su naturaleza o estructura jurídica o su situación financiera y, especialmente, las que afecten a los requisitos para ser la clase de miembro del mercado que el miembro sea. El miembro se comprometerá también a comunicar a MEFF RV las informaciones relativas a las transacciones por cuenta propia o concernientes a alguno de sus clientes si las autoridades competentes lo exigiesen, o para la salvaguardia del interés general del mercado. g) MEFF RV podrá transmitir información relativa a un miembro del mercado a las autoridades u organismos de tutela del miembro que se lo soliciten. En la medida en que sea posible, MEFF RV comunicará el contenido de dicha información al miembro afectado. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras h) El miembro aceptará expresamente los procedimientos disciplinarios y de ejecución de garantías que se contemplen en el Reglamento del mercado. i) El miembro se comprometerá a celebrar un contrato con cada uno de sus clientes, según modelo normalizado establecido en el Reglamento del mercado, antes de aceptar cualquier orden de compra o de venta. En el citado contrato deberá figurar el número de identificación fiscal del cliente, que el miembro transmitirá a MEFF RV, al solo efecto de comprobación del cumplimiento de los límites de posiciones abiertas establecidos. No obstante, en caso de que las autoridades competentes requieran de MEFF RV datos sobre algún cliente del miembro, MEFF RV podrá requerir al miembro, y éste deberá cumplir el requerimiento, para que comunique a la autoridad pertinente o a MEFF RV los datos en cuestión. j)

El miembro se comprometerá a obtener de sus clientes la aceptación de las disposiciones del Reglamento del mercado.

k) El miembro liquidador se comprometerá a celebrar un contrato con cada uno de sus miembros negociadores, que deberá incluir el clausulado mínimo que se establece en el Reglamento. l)

El miembro se comprometerá a constituir y mantener con los ajustes procedentes las garantías que se establezcan para acceder a la condición de miembro y las correspondientes a las posiciones propias en el mercado.

m) El miembro dará a MEFF RV orden firme e irrevocable de cerrar, por cuenta del miembro, todos los contratos registrados en su cuenta propia, en caso de que el miembro incumpliera con alguna de sus obligaciones y, particularmente, con las de constitución o ajuste de garantías, liquidación de efectivos o liquidación diaria de pérdidas y ganancias. n) El miembro se comprometerá a obtener de sus clientes y miembros negociadores los depósitos en garantía correspondientes a las posiciones tomadas por sus clientes, sus miembros negociadores y los clientes de éstos y, en su caso, a transmitir dichos depósitos al miembro liquidador custodio pertinente, en los plazos y condiciones que se establezcan. o) El miembro se declarará responsable solidario de la constitución y mantenimiento con los ajustes procedentes de depósitos en garantía por parte de sus clientes y miembros negociadores con los que tenga acuerdo, así como los clientes de estos últimos. 308

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Anexo 3 p) El miembro será responsable frente a MEFF RV del pago de comisiones, primas o liquidaciones por transacciones realizadas en el mercado por él mismo o por sus miembros negociadores, incluidas las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias de futuros, sean por cuenta propia o por cuenta de clientes. El miembro deberá comunicar a MEFF RV a través de qué entidad realizará los cobros y pagos relativos a las liquidaciones del mercado. q) El miembro se comprometerá a comunicar a MEFF RV inmediatamente el incumplimiento por parte de alguno de sus clientes o miembros negociadores de sus obligaciones, indicando, si MEFF RV lo solicitara, la plena identidad de su cliente y datos que consten en el contrato miembro-cliente. r) MEFF RV podrá comprobar, por los medios oportunos, el cumplimiento por parte del miembro de sus obligaciones conforme al Reglamento y éste deberá facilitar dicha comprobación. s) El miembro se comprometerá a cumplir sus obligaciones financieras pendientes para con MEFF RV y, en su caso, sus clientes incluso después de cesar, por cualquier causa, como miembro del mercado. t) El miembro se comprometerá a velar por el cumplimiento de las normas de conducta previstas en los artículos 78 a 83 de la Ley del Mercado de Valores. u) El miembro y MEFF RV aceptarán el sometimiento de los conflictos que pudieran surgir en relación con la interpretación, validez o cumplimiento del contrato a arbitraje de derecho conforme a las previsiones de la Ley española de Arbitraje de Derecho Privado, renunciando a cualquier otro fuero que les pudiera corresponder. 6.2. El contenido mínimo de los contratos a celebrar entre MEFF RV y un miembro liquidador custodio incluirá, además de lo establecido para los contratos de miembro liquidador, lo siguiente: a) El miembro liquidador custodio se comprometerá a comunicar a MEFF RV la constitución de los depósitos en garantía, declarándose responsable respecto a las garantías cuya constitución haya comunicado a MEFF RV, además de las responsabilidades que como miembro le correspondan. b) El miembro liquidador custodio se obligará a liberar las garantías siguiendo sólo instrucciones de MEFF RV, y a entregarlas a MEFF RV en caso de que ésta, en aplicación del Reglamento, se lo demande. MEFF RV podrá, en todo momento, ordenar al miembro liquidador custodio el traslado de las garantías a otra entidad. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras c) El miembro liquidador custodio aceptará en nombre de MEFF RV las garantías que se constituyan a su favor. 6.3. El contenido mínimo de los contratos a celebrar entre MEFF RV y los miembros negociadores incluirá lo siguiente: Las cláusulas a), b), c), d), e), f), g), h), i), j), l), m), q), r), s), t) y u) del apartado 6.1 en la medida en que sean aplicables. 6.4. El contenido mínimo de los contratos a celebrar entre MEFF RV y los creadores de mercado incluirá, además de lo correspondiente a su clase de miembro, lo siguiente: a) El creador de mercado, como tal, se comprometerá a actuar en el mercado solamente por cuenta propia. b) El creador de mercado se comprometerá, a cambio de condiciones especiales, a cotizar precios de forma continuada, para los contratos que el propio contrato de creador señale, en las condiciones que estén vigentes mediante la correspondiente circular. c) El contrato especificará las consecuencias del incumplimiento de las obligaciones de cotizar por parte del creador de mercado. d) El creador de mercado, en caso de realizar más actividad en el mercado que la de creador, se comprometerá a mantener una separación total entre las diferentes cuentas y en cada transacción que realice en el mercado expresará específicamente con qué carácter lo hace. Asimismo, MEFF RV podrá comprobar, por los medios que estime oportunos, la conveniente separación de funciones internas en la entidad. e) El contrato contemplará de modo específico el derecho del creador a resolver el contrato en caso de modificación de sus condiciones como creador. 6.5. El contenido mínimo de los contratos a celebrar entre un miembro liquidador y un miembro negociador incluirá lo siguiente: a) El miembro liquidador responderá frente a MEFF RV de las obligaciones de constitución y mantenimiento con los ajustes procedentes de depósitos en garantía, pago de comisiones, primas y liquidaciones, incluida la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, resultantes de transacciones realizadas en el mercado por el miembro negociador, sea por cuenta propia o de clientes. b) El miembro liquidador realizará los pagos y cobros de efectivos resultantes de transacciones realizadas en el mercado por el miembro negociador. 310

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Anexo 3 c) El miembro liquidador podrá, en cualquier momento, pedir a MEFF RV información sobre la posición global de riesgo del miembro negociador en el mercado. 6.6. El contenido mínimo de los contratos a celebrar entre un miembro liquidador custodio y un miembro liquidador incluirá lo siguiente: a) Los depósitos que el miembro liquidador constituya en el miembro liquidador custodio en virtud del Reglamento del mercado responderán, exclusivamente, de las obligaciones que el miembro liquidador adquiera como consecuencia de su actuación en el mercado. b) El miembro liquidador custodio será responsable de las garantías cuyo depósito haya recibido, habiéndose comprometido frente a MEFF RV a la comunicación de cualquier incumplimiento. c) El miembro liquidador conoce la potestad de MEFF RV de trasladar el depósito de garantías en todo momento. d) El depósito podrá reducirse o liberarse solamente por instrucción de MEFF RV. CAPÍTULO 3 Clientes Art. 7.º Derechos y obligaciones. 7.1. Los derechos generales de un cliente con cuenta abierta en un miembro son: a) Realizar transacciones en el mercado dando órdenes de compra o de venta a su miembro para que éste las transmita al mercado. b) Recibir información relativa a las transacciones registradas en su cuenta. c) Exigir del miembro o miembros a través de los cuales opera el estricto cumplimiento de las disposiciones del presente Reglamento, y formular reclamaciones por los procedimientos por él establecidos. 7.2. Los derechos específicos de un cliente, en su operativa en el mercado, son: a) Recibir la prima pactada en la venta de opciones. b) Recibir, en su caso, el importe de la liquidación diaria de pérdidas y ganancias correspondiente a su posición en futuros. c) Recibir, en su caso, el importe de la liquidación diaria de pérdidas y ganancias correspondiente a su posición en futuros. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras d) Ejercer, en la fecha de ejercicio, las opciones de las que sea titular. El ejercicio de las opciones, para que sea válido, debe ser comunicado a MEFF RV a través del miembro en la forma que MEFF RV determine. e) Recibir, en su caso, el importe correspondiente a la liquidación por diferencias al vencimiento o ejercicio de los contratos registrados en su cuenta, cuando dicha liquidación sea por diferencias. f) Recibir o entregar el activo subyacente a cambio del precio pactado en el contrato en la liquidación al vencimiento de los contratos o al ejercicio de éstos, cuando dicha liquidación sea por entrega del activo subyacente, llevando a cabo, por los medios oportunos, las operaciones que sean precisas en el mercado en que se negocie el activo subyacente. Estos derechos son relativos a transacciones registradas en el mercado y no son aplicables a las relaciones exclusivas entre el cliente y el miembro ajenas al ámbito de este Reglamento. Los derechos del cliente relativos al cobro de efectivo lo son con respecto a su miembro, de tal modo que cuando MEFF RV deba pagar efectivo a un cliente, lo hará poniendo los fondos a disposición en el miembro a favor del cliente. 7.3. Las obligaciones generales y específicas de un cliente con cuenta abierta en un miembro son: a) Cumplir en todos sus términos el presente Reglamento y el contrato suscrito con el miembro. b) Pagar la prima pactada en la compra de opciones. c) Pagar, en su caso, las pérdidas que se generen en las operaciones de cierre de futuros. d) Pagar, en su caso, el importe de la liquidación diaria de pérdidas y ganancias correspondiente a su posición en futuros. e) Pagar, en su caso, el importe correspondiente a la liquidación por diferencias al vencimiento o ejercicio de los contratos registrados en su cuenta. f) Entregar o recibir el activo subyacente a cambio del precio pactado en el contrato en la liquidación al vencimiento de los contratos o al ejercicio de éstos, cuando dicha liquidación sea por entrega del activo subyacente, llevando a cabo, por los medios oportunos, las operaciones que sean precisas en el mercado en que se negocie el activo subyacente. g) Comunicar, en las transacciones de cierre, dicha circunstancia. 312

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Anexo 3 h) Pagar las comisiones correspondientes a cada transacción. i) Constituir y mantener con los ajustes procedentes las garantías precisas en su caso. 7.4. La relación de derechos y obligaciones incluida en los párrafos anteriores de este artículo no es limitativa, manteniéndose todas las otras obligaciones o derechos que pudieran derivarse del presente Reglamento o de la legislación aplicable. Art. 8.º Modelo normalizado de contrato entre los miembros y sus clientes. El modelo normalizado de contrato para suscribir entre los miembros y sus clientes constará de lo siguiente: 1. Razón social, domicilio y número de identificación fiscal del miembro. Nombre de la persona o personas que representan al miembro, y los datos siguientes sobre su apoderamiento: notario, número de protocolo, lugar y fecha. 2. Nombre o razón social, domicilio y número de identificación fiscal del cliente. Si el firmante es por representación, su nombre y los datos siguientes sobre su apoderamiento: notario, número de protocolo, lugar y fecha. 3. Número de cuenta asignado al cliente. 4. Declaración del cliente de conocer y aceptar el Reglamento del mercado, las condiciones generales de los contratos negociables, las circulares del mercado y demás normativa, aplicables en cada momento, sin restricciones ni reservas, obligándose a respetarlos estrictamente. 5. Bajo el encabezamiento de «obligaciones mutuas (sin perjuicio de las contenidas en el Reglamento)», las siguientes cláusulas: 5.1. El cliente nombra como comisionista al miembro, quien acepta intervenir en nombre propio y por cuenta del cliente en el mercado. 5.2. El miembro garantiza al cliente la transmisión al mercado de las órdenes que reciba del mismo en aplicación del presente contrato y a efectuar cuantos actos fueran necesarios para la realización de las transacciones. 5.3. El cliente conoce que MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable, S. A. (MEFF RV) actuará como su contrapartida en las transacciones que se realicen, siempre que las órdenes hayan sido adecuadamente transmitidas por el miembro. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras 5.4. El cliente se compromete a constituir y ajustar las garantías que correspondan a los contratos registrados en su cuenta. 5.5. El cliente acepta que, en caso de que no constituyera o ajustase las garantías precisas en la cuantía y tiempo establecidos, MEFF RV podrá liquidar por cuenta del cliente todas sus posiciones en el mercado ejecutando la garantía previamente constituida si fuese necesario y entregando al cliente el resultado de dicha liquidación si fuese a favor del cliente o reclamándosela si fuese a favor de MEFF RV. 5.6. En aplicación de lo anterior, el cliente da a MEFF RV orden firme e irrevocable de cerrar, por cuenta del cliente, todos los contratos registrados en su cuenta, en caso de que el cliente incumpliera con alguna de sus obligaciones de constitución o ajuste de garantías, pago de primas de opciones, pago de la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, cumplimiento de la liquidación por ejercicio o a vencimiento o pago de comisiones a MEFF RV. 6. Bajo el encabezamiento de «comisiones», las siguientes cláusulas: 6.1. Comisiones MEFF RV. Las comisiones cargadas por MEFF RV son las recogidas en la tarifa de MEFF RV que esté vigente en cada momento, de las que se dará conocimiento al cliente a la firma del contrato. 6.2. Comisiones miembro. Las comisiones cargadas por el miembro al cliente son las que han acordado libremente el miembro y el cliente, que se adjuntan como anexo firmado por las partes. 7. Bajo el encabezamiento de «pagos», las siguientes cláusulas: 7.1. El cliente autoriza al miembro para que realice en su nombre los pagos y cobros que resulten de la participación del cliente en el mercado. 7.2. El cliente se compromete al pago de comisiones, primas y liquidaciones, incluida la liquidación diaria de pérdidas y ga nancias, por transacciones realizadas por su cuenta en el mercado. 7.3. El miembro se compromete al pago al cliente de las primas y liquidaciones recibidas de MEFF RV correspondientes a las transacciones realizadas en el mercado por cuenta del cliente. 314

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Anexo 3 8.

9.

10.

Bajo el encabezamiento «comunicación e información», la cláusula siguiente: El cliente da su consentimiento para que su nombre y número de identificación fiscal, que figuran en el presente contrato, sean comunicados a las autoridades competentes por el miembro, o por MEFF RV, si fuese necesario. Bajo el encabezamiento «exoneración de daños y perjuicios», la cláusula siguiente: El cliente exonera al miembro y a MEFF RV de cualquier daño o perjuicio que pudiera sufrir por causa de fuerza mayor o por suspensión o interrupción del mercado. Bajo el encabezamiento «reclamaciones», las siguientes cláusulas: 10.1. Intervención previa de MEFF RV. Para la resolución de reclamaciones del cliente, contra el miembro o contra MEFF RV, previamente a cualquier acción administrativa, arbitral o judicial, el cliente se dirigirá por escrito a MEFF Renta Variable, Torre Picasso, planta 26, 28020 Madrid, identificando, en su caso, al miembro frente al que tiene la reclamación y describiendo con detalle ésta y los hechos que la fundamenten. MEFF RV, en un plazo no superior a 15 días naturales, tratará de que ambas partes lleguen a un acuerdo. Si transcurrido dicho plazo, no se hubiese logrado un acuerdo entre las partes, MEFF RV lo hará constar por escrito, el cual remitirá a ambas partes y a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, haciendo constar, en su caso, si el miembro ha actuado o no correctamente y proponiendo una solución a la reclamación. 10.2. Procedimiento arbitral. Como cláusula optativa podrá pactarse lo siguiente: El cliente y el miembro acuerdan someter todas las discrepancias que puedan surgir entre ellos o del cliente con MEFF RV a un procedimiento de arbitraje de derecho en la forma y términos comprendidos en el artículo 9.4 del Reglamento que se da aquí por reproducido a todos los efectos, obligándose a cumplir el laudo arbitral que se dicte.

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Tras la frase «Y, en prueba de su conformidad con lo que antecede, firman ambas partes el presente contrato, en (lugar), a (fecha)», habrá espacio para las firmas. 315

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Opciones financieras 12.

En lugar destacado y visible figurará el siguiente aviso: «La operativa en opciones y futuros requiere una vigilancia constante de la posición. Estos instrumentos comportan un alto riesgo si no se gestionan adecuadamente. Un beneficio puede convertirse rápidamente en pérdida como consecuencia de variaciones en el precio. Operar con opciones y futuros requiere conocimiento y buen juicio».

Art. 9.º Procedimientos de reclamaciones de clientes y procedimiento arbitral. 9.1. En caso de que un cliente tenga alguna queja o reclamación frente a un miembro, previamente a cualquier acción administrativa, arbitral o judicial, el cliente se dirigirá por escrito a MEFF RV, identificando al miembro frente al que tiene la reclamación y describiendo con detalle ésta y los hechos que la fundamenten. 9.2. El procedimiento de resolución de la reclamación será el que debe constar en el contrato entre el miembro y el cliente, tal como se establece en el apartado 10.1 del artículo 8 del presente Reglamento. Si MEFF RV estimase que la actuación del miembro no hubiese sido correcta, aplicará las medidas de disciplina estipuladas en el presente Reglamento. 9.3. En caso de no estar de acuerdo con lo dispuesto por MEFF RV, el cliente o el miembro podrán iniciar el arbitraje previsto en el párrafo siguiente, en un plazo de quince (15) días naturales contados a partir de la notificación de MEFF RV de no haber alcanzado el acuerdo entre las partes, y comunicarán el inicio del procedimiento de arbitraje a MEFF RV. 9.4. Para la resolución de cuantos conflictos pudieran surgir en el desenvolvimiento del mercado, renunciando a cualquier fuero que pudiera corresponderles, las partes implicadas someterán dichas cuestiones a arbitraje de derecho que se regulará conforme a las previsiones de la Ley Española de Arbitraje de Derecho Privado de 15 de diciembre de 1988. Se nombrará un árbitro de común acuerdo entre las partes y, si esto no fuera posible, cada una de las partes designará a un árbitro y estos árbitros, a su vez, designarán a un tercero, que actuará como presidente. En caso de que una de las partes no designara un árbitro dentro del plazo de los cinco (5) días naturales siguientes a la comunicación a MEFF RV de la iniciación del procedimiento de arbitraje, el árbitro que designe la parte que sí lo haya hecho se entenderá que es aceptado como árbitro por la parte que ha renunciado a su derecho a nombrarlo, por lo que el arbitraje se efectuará por sólo un árbitro. La designación se comunicará por algún medio que deje constancia de su recepción al árbitro o árbitros, para su aceptación. Si el árbitro o árbitros no hubiesen aceptado por escrito ante quien los designó, en el plazo de quince (15) días naturales a contar desde el siguiente a su notificación, 316

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Anexo 3 se entenderá que no aceptan el nombramiento. Por tanto, en el supuesto de haber designado cualquiera de las partes un árbitro y éste no aceptara tal designación, la parte correspondiente contará con un último plazo de cinco (5) días naturales para designar un nuevo árbitro. Una vez aceptadas por el árbitro o árbitros las designaciones efectuadas, dispondrán de un plazo de veinte (20) días naturales para emitir el laudo arbitral. El procedimiento arbitral se sustanciará en Madrid. Las partes se obligan expresamente a cumplir el laudo arbitral que se dicte. Para todas las cuestiones que, por imperativo legal, no pudieran someterse a arbitraje o, en su caso, para la formalización judicial del arbitraje, las partes, con renuncia a cualquier otro fuero que pudiera corresponderles, se someten al de los juzgados y tribunales de la ciudad de Madrid. La anterior cláusula de sumisión a procedimiento arbitral será obligatoria para los miembros del mercado, y optativa para los clientes, conforme hayan pactado al celebrar su contrato con los distintos miembros. 9.5. MEFF RV tendrá a disposición de los miembros y clientes un libro de reclamaciones en el que se inscribirán todas las reclamaciones planteadas a MEFF RV, con respecto a MEFF RV o con respecto a algún miembro. Este libro, cuyas páginas estarán previamente selladas y numeradas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, estará a disposición de dicha comisión.

CAPÍTULO 4 Negociación Art. 10. Sistema de cotización de precios y negociación. 10.1. La negociación entre miembros de MEFF RV responderá a los principios de unidad de precio y publicidad de operaciones, y transcurrirá de acuerdo con lo previsto en la correspondiente circular de normas de contratación. 10.2. En ningún caso deberán los miembros o sus operadores: a) Provocar en beneficio propio o ajeno una evolución artificial de las cotizaciones. b) Multiplicar las transacciones de forma innecesaria y sin beneficio para el cliente. c) Proceder a la apertura de posiciones en uno o varios contratos por cuenta propia cuando tengan clientes que las hayan solicitado en idénticas o mejores condiciones.

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Opciones financieras d) Anteponer el cierre de posiciones propias al de posiciones de sus clientes, cuando éstos hayan ordenado cerrar la misma posición en idénticas o mejores condiciones. 10.3. La información relativa al mercado, órdenes recibidas y precios será difundida por los medios técnicos adecuados bajo las premisas de que el máximo posible de información se disponga en tiempo real y que la información esté accesible en igualdad de condiciones para todos los miembros. 10.4. Todas las órdenes transmitidas a MEFF RV serán firmes, y serán vinculantes desde el momento en que hayan sido aceptadas por el sistema de negociación. 10.5. MEFF RV deberá expresamente aceptar una orden, así como su ejecución o cancelación, para que tal orden, ejecución o cancelación sean válidas. 10.6. Las órdenes podrán ser anuladas en cualquier momento, siempre que no hayan sido ejecutadas previamente. 10.7. Las órdenes estarán en vigor solamente hasta el final de la sesión en curso o hasta que sean anuladas durante la sesión en curso, excepto para aquellas modalidades de órdenes en que se especifique una duración distinta. 10.8. MEFF RV dispondrá sus medios técnicos de manera que las órdenes se procesen en el orden de llegada. 10.9. En el momento en que simultáneamente existan órdenes de sentido opuesto que puedan casarse entre sí, tales órdenes serán ejecutadas, dando lugar a una transacción. Art. 11. Modalidades de órdenes. 11.1. Las órdenes que se transmitan a MEFF RV deberán incluir las indicaciones siguientes: a) Signo de la orden: compra o venta. b) Contrato al que se refiere la orden, es decir, opción de compra, opción de venta o futuro. c) Cantidad, expresada en número entero de contratos. d) Mes de vencimiento. e) Precio de ejercicio y prima, si se trata de una opción. f) Precio de futuro, si se trata de un futuro. g) Y, en general, cuantas precisiones fueran necesarias para la buena ejecución de la orden. 11.2. Las órdenes podrán ser, al menos, de los siguientes tipos: simples, todo o nada y combinadas. a) Las órdenes simples contendrán las especificaciones indicadas en el apartado anterior y no estarán condicionadas, pudiendo ejecutarse total o parcialmente. 318

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Anexo 3 b) Las órdenes todo o nada estarán condicionadas a que se ejecute el número completo de contratos y no podrán ejecutarse parcialmente. c) Las órdenes combinadas se referirán a más de una serie de contratos y estarán condicionadas a la ejecución total y simultánea de todas las órdenes que las integran. Art. 12. Sistema de clase de órdenes y registro de transacciones. 12.1. Para su ejecución, se dará un orden de prioridad a las órdenes aceptadas, atendiendo a las siguientes reglas: a) En primer lugar, la de mejor precio. b) En segundo lugar, a igualdad de precios, se atenderá primero la orden más antigua. c) Las órdenes combinadas que impliquen compras y/o ventas simultáneas tendrán prioridad sobre las órdenes simples y serán ejecutadas sin tener en cuenta la antigüedad de la orden. Esta prioridad podrá ser restringida por circular. 12.2. Una vez realizada una transacción, la misma será registrada en la cuenta que corresponda. 12.3. MEFF RV sólo registrará contratos negociados en el mercado cuando se den las circunstancias del artículo 11, es decir, que confluyan en el mercado órdenes en sentido opuesto. Por tanto, MEFF RV, en su función de cámara de compensación, tendrá siempre el mismo número de contratos comprados y vendidos para cada serie de contratos. 12.4. MEFF RV podrá aceptar para su registro operaciones acordadas directamente entre miembros del mercado, siempre que se cumplan las siguientes tres condiciones: a) La solicitud de registro sea realizada por ambos miembros. b) No existan discrepancias en los términos de la operación acordada. c) La operación se refiera a contratos admitidos a negociación en el mercado. En el caso de que la solicitud de registro sea aceptada, la transacción se registrará y tendrá todos los efectos previstos en este Reglamento, en particular en lo referente a las obligaciones de constitución de garantías y cumplimiento de liquidaciones, así como pago de comisiones debidas a MEFF RV. Previamente al registro de la operación, MEFF RV podrá exigir la constitución de la garantía correspondiente. Las comunicaciones a MEFF RV y el registro se ajustarán a las normas que se publiquen por circular para este tipo de operaciones. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras 12.5. Las anotaciones en el registro no serán modificadas por MEFF RV, excepto para cancelar las mismas al vencimiento o liquidación de los contratos y en los siguientes supuestos: a) Errores materiales evidentes. b) Traspasos entre cuentas propias de un mismo miembro. c) Traspaso del registro de contratos a otra cuenta abierta para un mismo cliente en el mismo miembro. d) Traspaso de transacciones de un cliente a otro cliente, pertenecientes ambos al mismo miembro. e) Traspaso del registro de todos o parte de los contratos incluidos en la cuenta de un cliente por transferencia a otra cuenta del mismo cliente pero con distinto miembro, bien a petición escrita del cliente o por las circunstancias previstas en el presente Reglamento. f) Modificaciones debidas a traspaso por herencia, donación o subrogación legal de todo o parte de una cuenta de un cliente a otro. En todo caso, MEFF RV podrá exigir la documentación justificativa que estime precisa para poder realizar las modificaciones que se soliciten. Excepto por las modificaciones del apartado a), que serán sin cargo alguno, MEFF RV facturará las modificaciones que realice de acuerdo a los precios publicados en la tarifa de comisiones. Art. 13. Resolución de incidencias. 13.1. El supervisor de la sesión, cuya función se fija en este Reglamento, resolverá en primera instancia las incidencias que se presenten en la negociación, aplicando el Reglamento y normas de aplicación. 13.2. Cualquier disconformidad con el registro de una transacción deberá notificarse a MEFF RV antes del inicio de la sesión del día hábil posterior a aquel en que se realizó la transacción. En caso contrario, se entenderá de plano que se aceptan de conformidad todas las operaciones que se hayan registrado, tal como se refl ejan en el sistema de anotaciones o registro de MEFF RV. 13.3. Cuando un miembro no esté de acuerdo con el desenvolvimiento del mercado, o con alguna transacción registrada en sus cuentas, el supervisor de la sesión se encargará de investigar para determinar el origen del desacuerdo. Una vez localizado el origen del desacuerdo, el supervisor determinará a quién es imputable. Si el fallo fuera imputable a MEFF RV, ésta se encargará de regularizar la situación de inmediato; sin embargo, si el fallo fuera imputable al miembro, se le invitará a que lo compruebe. Si el miembro acepta la decisión del supervisor de la sesión, aceptará las consecuencias que se deriven natural320

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Anexo 3 mente de ella; en caso contrario, la disputa permanecerá en suspenso y se seguirá según lo dispuesto en el 13.4 más abajo. 13.4. Planteada una disputa, se iniciará un proceso amigable de solución con el supervisor, que se terminará antes del inicio de la siguiente sesión. Si en ese plazo no fuera posible resolverla, la decisión del supervisor será ejecutada inmediatamente. Si el miembro o el cliente no estuvieran de acuerdo con la decisión del supervisor, podrán continuar el procedimiento de reclamación de la siguiente manera: 13.4.1. Solicitando a la Comisión de Supervisión y Vigilancia que revise y, en su caso, modifique la decisión del supervisor. 13.4.2. Si, una vez tomada la decisión por el Comité de Supervisión y Vigilancia, el miembro o el cliente mantuvieran su reclamación, podrán someter la cuestión a arbitraje de derecho, en los términos previstos en este Reglamento. 13.5. En los casos de disputa, el cliente o el miembro estará obligado a constituir, cautelarmente, los depósitos en garantía y a cumplir, también de forma cautelar, con las liquidaciones que MEFF RV señale, como si la reclamación no se hubiera producido. 13.6. El supervisor de la sesión, previa comunicación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, podrá dictar la cancelación de órdenes cuando tuviera indicios racionales de conducta fraudulenta por parte del ordenante. Art. 14. Difusión de la información. 14.1. MEFF RV distribuirá información relativa al mercado de la siguiente forma: a) En tiempo real, a través de los terminales conectados al ordenador central del mercado y a través de distribuidores profesionales de información financiera. b) Periódicamente, en el Boletín Diario del mercado y en la prensa y otros medios de comunicación. 14.2. La información distribuida en tiempo real incluirá como mínimo los siguientes datos para cada serie de contratos: a) b) c) d)

El mejor precio de compra y venta ofertados. La cantidad de contratos ofertados para dichos precios. El precio de la última transacción. La cantidad acumulada de contratos cruzados durante la sesión hasta el momento a cualquier precio. e) En el caso de futuros, el precio de liquidación diaria aplicado en la última liquidación diaria de pérdidas y ganancias, y el precio máximo y mínimo de las transacciones de la sesión en curso. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Art. 15. Horarios. 15.1. El horario de mercado para cada contrato será aprobado por la Comisión de Supervisión y Vigilancia a propuesta de MEFF RV, y no dará comienzo antes de la 8.00 horas ni terminará después de las 22.00 horas. Vendrá especificado en las condiciones generales de cada contrato. 15.2. En la fecha de vencimiento de cada contrato, el horario podrá ser diferente del habitual, tal como se especifique en las condiciones generales. 15.3. En circunstancias excepcionales, y en beneficio o salvaguardia de los intereses del mercado, MEFF RV podrá ampliar el horario previamente fijado, informando inmediatamente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Art. 16. Sistema de anotaciones en cuenta. 16.1. Los miembros tendrán cuentas propias y cuentas de clientes, cada una designada con una identidad comercial, que servirá como código de identificación de cada cliente. 16.2. Las cuentas de clientes y las cuentas propias de los miembros reflejarán en todo momento: a) b) c) d) e) f)

Los contratos registrados. Las primas por opciones pendientes de liquidar. Las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias devengadas. Las liquidaciones a vencimiento devengadas. Las peticiones de garantías. Las comisiones devengadas a favor de MEFF RV.

16.3. Los clientes no tienen acceso directo al mercado y, por tanto, sólo podrán actuar a través de uno o más miembros. Cuando un cliente desee operar en el mercado deberá primero obtener de un miembro una identidad comercial por cada cuenta que abra, así como haber firmado previamente el contrato con el miembro que se describe en el capítulo «Clientes» del presente Reglamento. Un cliente podrá operar a través de varios miembros. 16.4. En caso de que un cliente opere en el mercado utilizando varias identidades comerciales, con uno o varios miembros, podrá solicitar a MEFF RV, a través de un miembro, el mantenimiento de una cuenta global. El miembro a través del cual se haya cursado la solicitud se convertirá en tenedor de cuenta y gestionará dicha cuenta. El miembro obligado a comunicar el importe de las garantías será el tenedor de cuenta. MEFF RV podrá discrecionalmente aceptar o denegar la solicitud. Para que MEFF RV pueda aceptar la apertura de una cuenta global, es preciso que el miembro que actuará como tenedor de cuenta y todos los demás miem322

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Anexo 3 bros que hubieran otorgado las identidades comerciales afectadas confirmen la solicitud a MEFF RV. MEFF RV desarrollará, mediante circular, el funcionamiento del régimen de cuenta global y establecerá los formatos de solicitud de la misma. 16.5. La cuenta global recogerá, especialmente a efectos del cálculo de garantías, de forma conjunta todos los contratos registrados en las cuentas del cliente englobadas en la cuenta global. CAPÍTULO 5 Compensación y liquidación Art. 17. Liquidaciones diarias. 17.1. MEFF RV realizará diariamente la compensación y liquidación de las transacciones efectuadas en el día en el mercado, poniendo a disposición de los miembros el detalle y resultado de su liquidación y la de sus clientes en su caso. Las instrucciones de liquidación estarán disponibles antes de las 10.00 horas del día hábil siguiente al de la fecha de las transacciones. MEFF RV también pondrá a disposición de los miembros la situación detallada de sus cuentas, pormenorizando el número de contratos comprados y vendidos de cada clase y serie que permanezcan abiertos y el importe de garantías correspondiente. 17.2. Los miembros deberán transmitir la información pertinente a sus clientes. 17.3. La liquidación en efectivo de las transacciones se efectuará en el plazo posterior a la fecha de la transacción que especifiquen las condiciones generales de cada contrato. Las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias de los futuros se realizarán, en todo caso, antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha del cálculo de la liquidación. En la fecha de liquidación de las transacciones, los miembros pagarán a MEFF RV o recibirán de MEFF RV, según corresponda, con fondos disponibles ese mismo día, los importes correspondientes a los siguientes conceptos: a) Primas de opciones compradas o vendidas. b) Diferencia entre precios en transacciones de cierre de futuros. c) Diferencia entre precios aplicables a los futuros abiertos según la liquidación diaria de pérdidas y ganancias. d) Comisiones aplicables. 17.4. Cada día, al cierre del mercado, MEFF RV calculará, para todos los futuros abiertos, las pérdidas o ganancias producidas en esa sesión, de la siguiente manera: © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras a) Futuros comprados: se calculará la diferencia precio de liquidación diaria menos precio de futuro. La diferencia positiva será una ganancia y la diferencia negativa una pérdida. b) Futuros vendidos: se calculará la diferencia precio de futuro menos precio de liquidación diaria. La diferencia positiva será una ganancia y la diferencia negativa una pérdida. c) Futuros comprados y vendidos en la misma sesión: se calculará la diferencia precio de venta menos precio de compra. La diferencia positiva será una ganancia y la diferencia negativa una pérdida. Una vez efectuada la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, el nuevo precio de futuro de todos los futuros abiertos será el precio de liquidación diaria del día de que se trate. La forma de determinación del precio de liquidación diaria se especificará en las condiciones generales de cada contrato. 17.5. Los pagos y cobros a o de los clientes se efectuarán a través del miembro que realizó la transacción por cuenta del cliente, o del tenedor de cuenta o del miembro liquidador custodio, según se determine. 17.6. Las objeciones a las instrucciones de liquidación deberán hacerse, en su caso, antes del inicio de la sesión del día hábil posterior al día al que pertenecen. Art. 18. Liquidaciones al vencimiento de los contratos. 18.1. Tras el registro de un contrato, tanto MEFF RV como el cliente, o miembro si es una posición propia, están obligados a cumplir el contrato. 18.2. La liquidación al vencimiento o ejercicio de un contrato tiene lugar de la forma indicada en el presente Reglamento y en las condiciones generales de cada contrato. 18.3. Los contratos cuyas condiciones generales así lo establezcan se liquidarán por diferencias en la fecha de liquidación. 18.4. El procedimiento que MEFF RV seguirá al vencimiento de los contratos de opción cuya liquidación sea por diferencias será el siguiente: 18.4.1. MEFF RV determinará el precio de liquidación a vencimiento en la forma que establezcan las condiciones generales del contrato. 18.4.2. En caso de ejercicio automático, todas aquellas opciones de compra cuyo precio de ejercicio sea inferior al precio de liquidación a vencimiento serán automáticamente ejercidas. Los poseedores de opciones ejercidas recibirán en efectivo el importe correspondiente a la liquidación por diferencias, y sus vendedores pagarán en efectivo el importe correspondiente a la liquidación por diferencias. 324

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Anexo 3 18.4.3. En caso de ejercicio automático, todas aquellas opciones de compra cuyo precio de ejercicio sea superior al precio de liquidación a vencimiento serán automáticamente ejercidas. Los poseedores de opciones ejercidas recibirán en efectivo el importe correspondiente a la liquidación por diferencias, y sus vendedores pagarán en efectivo el importe correspondiente a la liquidación por diferencias. 18.5. El procedimiento que MEFF RV seguirá al vencimiento de los contratos de futuro cuya liquidación sea por diferencias será el siguiente: 18.5.1. MEFF RV determinará el precio de liquidación a vencimiento en la forma que establezcan las condiciones generales del contrato. 18.5.2. MEFF RV realizará una liquidación definitiva por diferencias teniendo en cuenta la diferencia entre el precio de liquidación a vencimiento y el último precio de liquidación diaria utilizado para la liquidación diaria de pérdidas y ganancias de futuros, o entre el precio de liquidación a vencimiento y el precio de futuro pactado en el contrato en caso de haberse negociado en la misma sesión, para todos los contratos de futuro que permanezcan abiertos en la fecha de vencimiento. 18.5.3. Los compradores de contratos de futuro cuyo precio de futuro sea inferior al precio de liquidación a vencimiento y los vendedores de contratos de futuro cuyo precio de futuro sea superior al precio de liquidación a vencimiento recibirán en efectivo el importe correspondiente a la liquidación por diferencias. 18.5.4. Los vendedores de contratos de futuro cuyo precio de futuro sea inferior al precio de liquidación a vencimiento y los compradores de contratos de futuro cuyo precio de futuro sea superior al precio de liquidación a vencimiento pagarán en efectivo el importe correspondiente a la liquidación por diferencias. 18.6. MEFF RV comunicará a los miembros las instrucciones de liquidación respecto a todos los contratos registrados en sus cuentas que se vean afectados por la liquidación por diferencias antes de las 17.00 horas del día hábil siguiente a la fecha de vencimiento. 18.7. Las instrucciones de liquidación contendrán los importes a cobrar o pagar correspondientes a la liquidación por diferencias y a las comisiones debidas a MEFF RV, importes que se harán efectivos en la fecha de liquidación. 18.8. El precio de liquidación a vencimiento es hecho público una vez que ha terminado la negociación de las series de contratos afectadas. 18.9. Las objeciones a las instrucciones de liquidación a vencimiento se dirigirán a MEFF RV antes de las 10.00 horas de la fecha de liquidación. 18.10. En los casos de liquidación por entrega, MEFF RV organizará el sistema de entregas y pagos de tal modo que los efectos para los intervinientes sean los pactados en el contrato. A estos efectos, MEFF RV podrá determinar © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras un precio técnico de entrega, que será el precio al que se realicen todas las compraventas del activo subyacente, abonando o cargando la diferencia respecto al precio pactado en efectivo. MEFF RV comunicará a los miembros las instrucciones de liquidación respecto a todos los contratos registrados en sus cuentas que se vean afectados por la liquidación por entrega antes de las 17.00 horas del día hábil siguiente a la fecha de vencimiento, o a la fecha de ejercicio en caso de ser diferente. Las condiciones generales precisarán en lo necesario este procedimiento. 18.11. Las instrucciones de liquidación contendrán los importes a pagar o cobrar y las cantidades del activo subyacente a recibir o entregar, así como las comisiones debidas a MEFF RV. Los pagos y entregas se realizarán en la fecha de liquidación, sujetos a los procedimientos y plazos establecidos por el servicio de liquidación del activo subyacente. 18.12. En caso de contratos de opción que se liquiden por entrega, sea esta posibilidad al vencimiento o durante la vida de la opción, los poseedores de opciones deberán comunicar a MEFF RV por los medios que se indiquen su deseo de ejercer la opción. Las condiciones generales de cada contrato determinarán la forma y plazos de esta comunicación. 18.13. En el caso de que en una determinada fecha o en la fecha de ejercicio, el número de opciones de una determinada serie para las que MEFF RV recibe orden de ejercicio fuese inferior al número de opciones emitidas en esa serie, la determinación de los contratos ejercidos y, por tanto, de los clientes o miembros obligados a cumplir el contrato se efectuará por parte de MEFF RV mediante sorteo entre todos los contratos afectados. 18.14. La obligación de entregar o aceptar la entrega del activo subya cente podrá limitarse a la diferencia neta que resulte de todos los contratos de la misma clase que venzan o hayan sido ejercidos en el día de que se trate. Art. 19. Liquidación de efectivos. 19.1. La liquidación de efectivos correspondientes a las liquidaciones mencionadas en los artículos precedentes de este capítulo tendrá lugar por compensación multilateral de los saldos acreedores y deudores de efectivo de cada miembro liquidador. 19.2. La liquidación de efectivos se producirá mediante cargos y abonos en las cuentas de tesorería abiertas en el Banco de España por los miembros liquidadores o en las cuentas de tesorería que mantengan en el Banco de España otras entidades financieras designadas para tal motivo. En este último caso, el miembro liquidador que designa a otra entidad para que realice la liquidación de efectivos por su cuenta y la entidad designada deberán comunicar por escrito a MEFF RV esta circunstancia. La entidad designada se obligará a aceptar los cargos y abonos que le sean domiciliados. 326

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Anexo 3 19.3. Los cargos y abonos citados en el párrafo anterior serán por el saldo neto de todas las cuentas de cada miembro. 19.4. MEFF RV podrá arbitrar fórmulas que aseguren la realización de todos los pagos en caso de insuficiencia de fondos en alguna cuenta. En ese caso, las oportunas restituciones de fondos podrán hacerse mediante ejecución de los depósitos en garantía que la entidad con insuficiencia de fondos pueda haber constituido, cierre de contratos registrados en las cuentas propias del miembro liquidador u obtenerse por las vías legales que MEFF RV estime oportunas.

CAPÍTULO 6 Garantías Art. 20. Clases y activos aceptados. 20.1. MEFF RV podrá exigir tres clases de garantías a los miembros y clientes del mercado. 20.1.1. Garantía inicial, consistente en una garantía permanente exigible a los miembros del mercado, a criterio de MEFF RV, que tendrá un importe máximo de 200 millones de pesetas y en ningún caso se utilizará para discriminar entre sí a miembros de la misma clase. 20.1.2. Garantía diaria, consistente en la garantía variable relativa a las posiciones tomadas en el mercado, exigible a todos los miembros y clientes del mercado con contratos abiertos registrados en sus cuentas. MEFF RV calcula y exige la garantía diaria en la forma indicada en este Reglamento. 20.1.3. Garantía extraordinaria, consistente en una garantía adicional a la garantía diaria, exigible a los miembros y clientes por circunstancias excepcionales de mercado o por tratarse de posiciones que MEFF RV estime de alto riesgo. 20.2. Las garantías estarán bajo el control y, en su caso, la titularidad de MEFF RV, que podrá exigir su traslado en todo momento. Las garantías constituidas a favor de MEFF RV garantizan frente a MEFF RV todas las cantidades que sean debidas a MEFF RV por el cliente o el miembro obligado a constituirlas, en relación a transacciones realizadas en el mercado. 20.3. Los activos aceptados como garantía y su forma de materialización serán determinados mediante circular y serán autorizados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. 20.4. MEFF RV no será el beneficiario final de los rendimientos que las garantías constituidas puedan generar ni soportará costes asociados a las mismas. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras 20.5. Los miembros liquidadores custodios sólo podrán disponer de las garantías con autorización expresa de MEFF RV. 20.6. MEFF RV podrá compensar, conforme a las reglas generales del derecho, las cantidades líquidas, vencidas y exigibles que le adeuden los clientes o los miembros con las cantidades que adeude al cliente o miembro en cuestión por virtud de primas, liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias o liquidaciones a vencimiento, así como con las cantidades que haya recibido de los mismos por virtud de las garantías que éstos deben constituir conforme a lo dispuesto en el presente Reglamento. Art. 21. Régimen de determinación y método de constitución de garantías. 21.1. En el momento en que MEFF RV registra una transacción, nace la obligación del cliente y del miembro intervinientes de suministrar a MEFF RV la garantía de acuerdo con lo dispuesto en el presente Reglamento. 21.2. Los miembros liquidadores serán responsables de la constitución y mantenimiento, con los ajustes procedentes, de depósitos en garantía derivados de las transacciones realizadas en el mercado, tanto por cuenta propia como por cuenta de sus clientes, así como los derivados de transacciones realizadas en el mercado por otros miembros con los que así lo hayan acordado y comunicado a MEFF RV. El miembro liquidador deberá, en todo caso, asegurarse de que el cliente o el miembro por el que responde efectúa el depósito y, en caso de no ser así, notificarlo inmediatamente a MEFF RV. 21.3. El importe de las garantías diarias es fijado por MEFF RV de acuerdo a lo especificado en el presente reglamento y las condiciones generales de cada contrato. Dicho importe corresponde al neto de todos los contratos registrados en cada cuenta y es exigible diariamente. En el caso de cuenta global, se incluyen en el cálculo conjunto todos los contratos de todas las cuentas agrupadas en la cuenta global. 21.4. MEFF RV pondrá a disposición de cada miembro el detalle de importes de garantías de las que sea responsable de acuerdo al presente Reglamento, al menos una hora antes del inicio de la sesión del día en que las garantías deban ser suministradas. 21.5. Las garantías deben suministrarse antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha en que nació la obligación de suministrarlas. 21.6. Los miembros no podrán compensar entre sí las posiciones de los distintos clientes o miembros de los que respondan. 21.7. Para el cálculo del importe de la garantía diaria de una cuenta o de un conjunto de cuentas pertenecientes a un mismo titular, MEFF RV simulará el coste total de cerrar todos los contratos registrados para ese titular, realizando el análisis de la cartera. 328

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Anexo 3 De acuerdo al análisis de la cartera, el riesgo de una posición tendrá en cuenta conjuntamente todos los contratos cuyo activo subyacente sea el mismo, de modo que, ante una única variación del precio del activo subyacente, los contratos de la cartera variarán de precio de forma coherente. Por tanto, el riesgo de una cartera podrá ser menor que la suma del riesgo individualizado de cada serie de contratos incluidos en la cartera. Por otro lado, una vez obtenido el coste de cierre para cada activo subyacente, si para alguno de ellos la simulación resultase en un importe positivo de cierre, éste podrá compensar los importes negativos resultantes para otros activos subyacentes, siempre dentro de la misma cartera. La simulación se realizará para una serie de precios del activo subyacente comprendidos en el intervalo de valoración, cuyos extremos son el precio máximo y mínimo hasta el cual se estime que pueda llegar el precio del activo subyacente en un período de tiempo denominado plazo de reacción, a partir del momento del cálculo, teniendo en cuenta, además, posibles variaciones en la volatilidad implícita de los precios de mercado. 21.8. El cálculo se basará en modelos de valoración reconocidos. El detalle de los modelos, los ajustes que a ellos se realicen, los valores de variación para el cálculo del intervalo de valoración, el plazo de reacción y todos los parámetros que se utilicen en el cálculo serán publicados por MEFF RV para cada contrato mediante la correspondiente circular. Las condiciones generales de cada contrato especificarán los modelos y parámetros que deben concretarse en las circulares. 21.9. Excepcionalmente, MEFF RV podrá calcular las garantías diarias de forma distinta a la descrita en este Reglamento cuando, a juicio de la propia MEFF RV, ello fuera necesario para la salvaguardia de MEFF RV o del mercado. En estos casos: a) MEFF RV pondrá inmediatamente en conocimiento de la Comisión Nacional del Mercado de Valores esta circunstancia, justificando adecuadamente las razones que motivaron la decisión de modificar el procedimiento de cálculo de las garantías exigidas. b) Los clientes y miembros estarán obligados a constituir las garantías diarias por el importe que MEFF RV determine. Art. 22. Límites a las posiciones de miembros y clientes. 22.1. Los límites que se describen en el apartado 4.6 del presente Reglamento se establecerán por circular. 22.2. Las posiciones respecto de las que un miembro responda sólo podrán ser, como máximo, aquellas que supongan unas garantías exigibles equivalentes al 40 por 100 de los recursos propios del miembro liquidador custodio o a un

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Opciones financieras límite inferior que se podrá establecer mediante circular. En el caso de que el límite establecido se alcance o esté cercano a alcanzarse, MEFF RV lo comunicará a los afectados para que pasen a constituir sus garantías en otro miembro liquidador custodio. 22.4. A fin de limitar la concentración de riesgos en el mercado, ningún miembro o cliente podrá tener una posición tal que las garantías por todos los conceptos que le sean exigibles por MEFF RV superen el 25 por 100 del total de garantías exigidas por MEFF RV a todos los miembros y clientes del mercado. Este límite máximo a las posiciones podrá superarse con autorización expresa de MEFF RV. Art. 23. Criterios de actuación ante la no constitución o actualización de garantías. 23.1. En caso de que cualquier cliente o miembro incumpliera con su obligación de constitución o mantenimiento con los ajustes procedentes de las garantías exigibles por MEFF RV, ésta podrá ejecutar, si fuera necesario, las garantías previamente constituidas por el cliente o miembro. 23.2. El mero hecho del incumplimiento de suministro de garantía se entenderá como una orden de liquidación de todos los contratos registrados en la cuenta, por lo que MEFF RV procederá a cerrar en el mercado dichos contratos por cuenta del miembro o cliente que incumpla. 23.3. Desde el mismo momento en que se produzca el incumplimiento, MEFF RV podrá ejecutar las garantías aportadas por el cliente o por el miembro, según sean las responsabilidades. 23.4. Si, como consecuencia de las transacciones de cierre realizadas por MEFF RV a raíz de un incumplimiento, resultara un saldo favorable al cliente o miembro, MEFF RV lo pondrá a su disposición. Si, por el contrario, resultara un saldo negativo, MEFF RV aplicará el importe de las garantías, devolviendo el importe sobrante, si lo hubiere, al cliente o miembro. 23.5. Si la ejecución de las garantías correspondientes fuese insuficiente para cubrir el saldo negativo resultante de las transacciones de cierre, MEFF RV se hará cargo en primera instancia frente a terceros implicados, pero podrá en todo caso dirigirse contra el responsable, cliente o miembro, o ambos, según correspondan las responsabilidades de acuerdo al presente Reglamento. 23.6. MEFF RV no registrará ningún contrato de aquellas cuentas para las que no se haya constituido la garantía en la forma y plazo establecidos en el presente Reglamento.

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Anexo 3 CAPÍTULO 7 Supervisión y vigilancia Art. 24. Información a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. MEFF RV pondrá en inmediato conocimiento de la Comisión Nacional del Mercado de Valores cuantos hechos o actuaciones puedan entrañar infracción de normas de obligado cumplimiento o desviación de los principios inspiradores de la regulación de los mercados de valores. Art. 25. Comisión de Supervisión y Vigilancia. 25.1. La Comisión de Supervisión y Vigilancia estará formada por un mínimo de 5 personas y un máximo de 13. 25.2. Pertenecerán permanentemente a la comisión dos representantes de MEFF RV: el director general y el supervisor de la sesión. El presidente y el secretario de la comisión serán designados por MEFF RV. 25.3. El resto de los componentes serán designados por los miembros de modo que todas las clases de miembros estén representadas en forma adecuada. 25.4. Serán funciones de la Comisión de Supervisión y Vigilancia: a) Velar por el ordenado desarrollo de los procesos de contratación. b) Recibir informe, por escrito, del supervisor de la sesión de las incidencias ocurridas en la negociación, así como de las resoluciones adoptadas, al menos una vez al mes. c) Fijar al supervisor de la sesión los criterios de interpretación del Reglamento para la resolución de incidencias y controlar en lo necesario que el supervisor aplique estrictamente los criterios que le sean fijados. d) Resolver incidencias de negociación que se planteen tras haber sido dirigidas a MEFF RV y resueltas sin conformidad. e) Velar por el cumplimiento por parte de MEFF RV del Reglamento del mercado, y muy expresamente en los aspectos de igualdad de acceso e igualdad en la difusión de información. f) Aprobar los horarios de mercado. g) Plantear a MEFF RV cuantas sugerencias estime oportunas respecto al funcionamiento del mercado, los contratos objeto de negociación y los nuevos contratos que se proyecte introducir. h) En los casos que sea necesario, las decisiones de la comisión serán publicadas por MEFF RV mediante circulares del mercado. Necesariamente se publicarán mediante circulares los criterios fijados al supervisor de la sesión.

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Opciones financieras Art. 26. Supervisor de la sesión. 26.1. En todas las sesiones del mercado habrá una persona actuando como supervisor de la sesión. 26.2. Únicamente podrán actuar como supervisor de la sesión aquellas personas designadas por la Comisión de Supervisión y Vigilancia. 26.3. El supervisor vigilará especialmente que la negociación se desarrolle de manera ordenada y que se cumpla el Reglamento y demás normas aplicables. 26.4. El supervisor resolverá, en primera instancia, las incidencias que se planteen durante la sesión. Para ello aplicará el Reglamento y, en su caso, los criterios que hayan sido fijados por la Comisión de Supervisión y Vigilancia. El supervisor, para tomar su decisión, atenderá, en su caso, a las grabaciones magnetofónicas de las conversaciones relativas a la contratación que MEFF RV realiza y a los registros informáticos pertinentes. 26.5. El supervisor podrá decidir la interrupción momentánea de la negociación e, incluso, su paralización definitiva si, a su juicio, ello fuera necesario para garantizar el ordenado desarrollo de la negociación. Por las mismas razones, el supervisor podrá también decidir una ampliación extraordinaria de la sesión. En todos los casos citados, el supervisor deberá informar inmediatamente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. CAPÍTULO 8 Suspensión del mercado Art. 27. Suspensión del mercado. Interrupción de la negociación. 27.1. MEFF RV suspenderá el mercado cuando así sea requerido por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En este caso, el alcance y contenido de la suspensión, así como su duración, serán los que se hayan establecido en el requerimiento efectuado por la referida Comisión Nacional. 27.2. MEFF RV, notificándolo a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, podrá decidir la suspensión total o parcial del mercado por el plazo de tiempo que estime oportuno. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá imponer a MEFF RV el levantamiento de la suspensión. 27.3. MEFF RV no suspenderá el mercado o interrumpirá la contratación, salvo en casos de fuerza mayor o cuando ello fuera necesario para la protección de la propia MEFF RV, del mercado o de los participantes en el mismo. 27.4. Los contratos que debieran haber vencido durante la suspensión del mercado vencerán en la fecha en que les correspondía hacerlo. No obstante, las liquidaciones y pagos que debieran haberse efectuado durante la suspensión se efectuarán en la fecha de reanudación de las sesiones, salvo que la liquidación pudiera efectuarse en la fecha que originalmente correspondiera u otra posterior, siempre que fuese anterior a la reanudación. 332

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Anexo 3 27.5. La suspensión del mercado en ningún caso supondrá limitación alguna al derecho de MEFF RV a exigir garantías ni a la obligación de miembros y clientes de constituirlas.

CAPÍTULO 9 Incumplimientos Art. 28. Incumplimiento de las obligaciones de los miembros: suspensión de funciones. 28.1. Cuando algún miembro incumpla cualquiera de sus obligaciones conforme al presente Reglamento o a su contrato con MEFF RV, se aplicará el procedimiento establecido en el presente artículo. 28.2. En el momento que MEFF RV tenga conocimiento de cualquier incumplimiento de un miembro, se lo notificará inmediatamente. Dicho miembro tendrá un plazo de veinticuatro horas desde la notificación para proceder a resolver el incumplimiento. Si en dicho plazo no se resuelve por el miembro el incumplimiento, MEFF RV podrá notificarle que temporalmente queda suspendido en sus funciones, y, en consecuencia, MEFF RV no continuará obligado frente a dicho miembro a cumplir con sus obligaciones conforme a este Reglamento y al contrato celebrado con el miembro en cuestión. MEFF RV comunicará inmediatamente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a la autoridad u organismo de tutela del miembro dicha suspensión. 28.3. El miembro que haya sido suspendido tendrá un plazo de hasta siete (7) días hábiles desde la suspensión para resolver el incumplimiento que fue causa de la misma. Si el incumplimiento no es resuelto en este plazo, MEFF RV procederá a resolver definitivamente el contrato con el miembro. La resolución del contrato supondrá la automática expulsión del mercado del miembro de que se trate. 28.4. En caso de incumplimiento por parte de un miembro con clientes, MEFF RV transferirá a otro u otros miembros las posiciones de los clientes que mantuviera el miembro incumplidor. Para efectuar la anterior transferencia, será preciso el acuerdo con el o los miembros a cuyas cuentas de clientes se vayan a transferir las posiciones y con los clientes a quienes también afecte la decisión de transferencia. Para requerir dicho acuerdo, MEFF RV informará de la situación y del deseo de transferir, con indicación de a quiénes se transferirían las distintas cuentas, por cualquier medio de comunicación, luego confirmado por carta certificada con acuse de recibo dirigida a los miembros y a los clientes interesados. 28.5. El miembro que fuera expulsado del mercado en aplicación del apartado 28.3 anterior deberá cumplir con todos sus compromisos asumidos y, si © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras tuviera cuentas de clientes, éstas serán transferidas a otro miembro. Si el miembro no cumpliera sus compromisos, MEFF RV podrá ejecutar los depósitos en garantía o cualquier otra garantía que dicha entidad tuviera constituida frente a MEFF RV. 28.6. El miembro expulsado que deseara ser readmitido en el mercado deberá realizar una solicitud de admisión, justificando plenamente que las causas que dieron lugar a su expulsión han sido totalmente resueltas y deberá haber cumplido con todas las obligaciones pendientes en el momento de la expulsión, así como reunir todos los requisitos necesarios para su acceso a la condición de miembro del mercado. La readmisión implicará la firma de un nuevo contrato entre MEFF RV y el miembro del mercado. 28.7. Si, al comprobar la existencia de una causa de suspensión o resolución del contrato con un miembro, MEFF RV descubriera un supuesto de infracción de la normativa legal aplicable, lo pondrá en conocimiento de las autoridades competentes. Art. 29. Ejecución de garantías y penalizaciones por incumplimiento. 29.1. En caso de que algún cliente o miembro incumpliera cualquiera de sus obligaciones en relación a las transacciones realizadas en el mercado, tanto en el momento de ejecución de los contratos como durante la vida de los mismos, MEFF RV podrá ejecutar las garantías constituidas, si fuera necesario, a fin de asegurar el cumplimiento de las obligaciones del cliente o miembro que incumpla. 29.2. En caso de retraso en cualquiera de las liquidaciones del mercado, el cliente o miembro que se retrase vendrá obligado al pago de una penalización. Esta penalización se calculará aplicando el tipo de interés interbancario (Mibor), en su tipo medio que publique diariamente el Banco de España para depósitos a un día, incrementado en cinco puntos porcentuales, a las cantidades que se deberían haber pagado, devengándose día a día durante cada uno de los días en que se mantenga el retraso. Adicionalmente, será responsable de hacer frente a todos los daños y perjuicios que el retraso pudiera haber causado. En todo caso vendrá además obligado al pago a MEFF RV de la comisión que MEFF RV tenga establecida para estos casos en la tarifa de comisiones. 29.3. Todo lo dispuesto en el apartado anterior será sin perjuicio de la ejecución de garantías establecida en el presente Reglamento ni de la utilización por MEFF RV de la facultad de suspensión y resolución del contrato frente a los miembros, de acuerdo al artículo anterior.

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Anexo 3 CAPÍTULO 10 Comisiones Art. 30. Comisiones de MEFF Renta Variable. 30.1. Por su actividad de gestión del mercado, MEFF RV recibirá unas comisiones a ser pagadas por los miembros del mercado o por los clientes a través de los miembros en relación a las transacciones que cada uno de ellos realice en el mercado. 30.2. El importe y demás características de las referidas comisiones se contendrá en una tarifa que MEFF RV hará pública y podrá modificar cuando lo estime oportuno. No obstante, antes de la aplicación de la tarifa o de cualquiera de sus modificaciones, se remitirá la misma o las modificaciones a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. 30.3. MEFF RV no cobrará comisiones por servicios no incluidos en la tarifa, ni por importes diferentes de los señalados en la misma. Art. 31. Comisiones de los miembros. 31.1. Los miembros podrán cargar a sus clientes, por los servicios prestados en relación al mercado, las comisiones y honorarios que estimen oportunos. La tarifa de comisiones de cada miembro deberá ser pública y cumplir la legislación aplicable. 31.2. El miembro al que MEFF RV expresamente se lo solicite deberá enviar a MEFF RV su tarifa de comisiones.

CAPÍTULO 11 Contratos Art. 32. Características y denominación. 32.1. Los contratos que podrán negociarse y registrarse en el mercado, así como sus características, contenidas en las condiciones generales de cada contrato, deberán recibir la preceptiva autorización de las autoridades competentes. En el caso de contratos cuyo activo subyacente sean acciones cotizadas, se deberá contar además con el consentimiento de la sociedad anónima emisora de las acciones. 32.2. Las condiciones generales de cada contrato figurarán como anexo al presente Reglamento. En el caso de contratos cuyo activo subyacente sea un índice, las condiciones generales incluirán las normas de composición y cálculo del índice. 32.3. La denominación de los contratos se determinará en sus condiciones generales. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Art. 33. Introducción de nuevas series. Las condiciones generales de cada contrato contendrán las condiciones de introducción a la negociación de las series de cada contrato. Art. 34. Exclusión de la negociación de contratos. 34.1. MEFF RV, atendiendo a razones de falta de liquidez o al interés general del mercado, podrá determinar la exclusión de la negociación de contratos admitidos, lo que, en ningún caso, podrá suponer la desaparición de las obligaciones y los derechos asociados a los contratos abiertos. 34.2. El procedimiento para excluir contratos de la negociación consistirá en la no introducción de nuevas series a la negociación y la continuación de la negociación sólo hasta el vencimiento de los contratos abiertos. 34.3. Previa autorización de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, podrán seguirse procedimientos distintos al señalado en el apartado anterior.

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ANEXO 4 Reglamento MEFF EXGHANGE, 10 de septiembre de 2013

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CAPÍTULO 1 Disposiciones generales Artículo 1.º Ámbito de aplicación. 1.1. El presente Reglamento, al amparo de lo previsto en el artículo 59 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el Real Decreto 1282/2010, de 15 de octubre, por el que se regulan los mercados secundarios de futuros y opciones y otros instrumentos financieros derivados, regula la composición, funcionamiento, operaciones y reglas de actuación del Mercado Secundario Oficial de Futuros y Opciones MEFF EXCHANGE de los instrumentos financieros previstos en los apartados 2 a 8 del artículo 2 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores («Ley del Mercado de Valores»). Las Condiciones Generales de los Contratos desarrollarán este Reglamento, formando parte integrante del mismo. 1.2. El Mercado está regido y gestionado por MEFF Sociedad Rectora del Mercado de Productos Derivados, S. A., SOCIEDAD UNIPERSONAL («MEFF EXCHANGE») 1.3. La normativa complementaria de este Reglamento, que será de obligado cumplimiento para los Miembros del Mercado y, en general, los usuarios de los servicios que preste MEFF EXCHANGE, se establecerá en las Circulares e Instrucciones que MEFF EXCHANGE apruebe de acuerdo con el Reglamento. 1.4. Los términos utilizados en el presente Reglamento y en su normativa complementaria tendrán el significado que se les atribuye a continuación, salvo que se establezca expresamente otro alcance o significado en alguno de los casos en que sean utilizados: Activo Subyacente. Activo o índice objeto de un Contrato. Autoridad Competente. Autoridad o Autoridades que tengan legalmente atribuidas potestades respecto de la autorización y supervisión de la actuación de los Miembros, y de MEFF EXCHANGE. Clase de Contratos. Contratos de Futuro y de Opción y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados en los apartados 2 a 8 del © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores, referidos al mismo Activo Subyacente. Circular. Norma aprobada por MEFF EXCHANGE, de carácter general y de obligado cumplimiento, que desarrolla el Reglamento y las Condiciones Generales. Condiciones Generales. Normas que describen las características concretas de cada Contrato, desarrollando el presente Reglamento y que forman parte integrante del mismo. Las Condiciones Generales podrán establecer condiciones específicas en relación con la actividad de los Miembros a propósito del Contrato al que se refieran. Contrato. Término genérico que incluye todos los Futuros y Opciones y otros instrumentos financieros derivados objeto del presente Reglamento. Contrato de Futuro o Futuro. Contrato a plazo por el cual el comprador se obliga a comprar el Activo Subyacente y el vendedor a venderlo a un precio pactado en una fecha futura. Contrato de Opción u Opción. Contrato por el cual, el comprador adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (CALL) o vender (PUT) el Activo Subyacente a un precio pactado en una fecha futura. Cabe que dichos contratos puedan ejercitarse sólo en la Fecha de Vencimiento (Opción de Estilo Europeo) o en cualquier momento antes de la Fecha de Vencimiento (Opción de Estilo Americano), o en diversas fechas, según establezcan las Condiciones Generales de cada Contrato. Cuenta. Registro contable en el que se anotan las Transacciones sobre Contratos que lleve a cabo un Miembro. Día Hábil. Aquel día establecido como tal en el calendario que MEFF EXCHANGE publicará antes del inicio de cada año natural para cada Clase de Contrato. Ejecución de una Orden de compra o venta. Acto por el cual se da cumplimiento a la Orden de compra o venta transmitida por un Miembro al sistema de negociación del Mercado. Para que una Orden de compra o venta sea ejecutada, es necesario que exista otra Orden de compra o venta en sentido opuesto, referida a la misma Serie, que coincida en prima o precio, según corresponda, o que los mejore. Entidad de Contrapartida Central. Entidad con la que MEFF EXCHANGE tiene firmados los correspondientes acuerdos y que se encarga de la contrapartida, compensación y liquidación de los Contratos emitidos por MEFF EXCHANGE. Grupo de Contratos. Son aquellas Clases de Contratos consideradas conjuntamente a los efectos de la normativa aplicable. Las Condiciones Generales de cada Contrato establecerán el Grupo de Contratos al que pertenece cada Clase de Contrato. 340

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Anexo 4 Instrucción. Norma aprobada por MEFF EXCHANGE, de carácter concreto y de obligado cumplimiento, que desarrolla o aplica las Condiciones Generales y las Circulares. MEFF EXCHANGE. MEFF Sociedad Rectora del Mercado de Productos Derivados, S. A., SOCIEDAD UNIPERSONAL. Mercado. Mercado Secundario Oficial de Futuros y Opciones MEFF EXCHANGE en el que se lleva a cabo, en relación con los Contratos objeto del presente Reglamento la función de negociación tal como se concreta en el presente Reglamento. Miembro. Entidad que participa en el Mercado de acuerdo con lo establecido en el Capítulo 2 del presente Reglamento. Orden. Término genérico que engloba las Órdenes de compra o de venta de Contratos y las Órdenes de ejercicio de Opciones. Registro. Acto por el que MEFF EXCHANGE anota los datos de una Transacción en las Cuentas correspondientes del Registro del Mercado. Registro del Mercado. Sistema de registro contable, gestionado por MEFF EXCHANGE, de los Contratos admitidos a negociación en el Mercado y de las Transacciones que los Miembros realicen respecto de esos Contratos. Reglamento. El presente Reglamento, que constituye norma de ordenación y disciplina del Mercado de Valores, siendo de obligado cumplimiento para todos los participantes en el Mercado. Serie. Dentro de cada Clase de Contrato, aquellas Opciones que, siendo del mismo tipo, tienen el mismo estilo, las misma forma de liquidación, el mismo precio de ejercicio, el mismo tamaño y la misma fecha de vencimiento y aquellos Futuros que tienen la misma forma de liquidación, el mismo tamaño y la misma fecha de vencimiento. Supervisor General del Mercado. Persona nombrada por MEFF EXCHANGE que desempeña la función de vigilar el ordenado desarrollo de las actividades del Mercado, aplicando el Reglamento y demás normas de aplicación. Supervisor del Mercado. Persona que desempeña la función de vigilar el ordenado desarrollo de las actividades del Mercado, aplicando el Reglamento y demás normas de aplicación, por delegación del Supervisor General del Mercado. Transacción. Término genérico que engloba cualquier operación sobre Contratos admitidos a negociación en MEFF EXCHANGE, efectuada por los Miembros del Mercado de conformidad con lo previsto en este Reglamento y su normativa complementaria, ya se trate de operaciones negociadas en el sistema de negociación del Mercado o acordadas directamente entre los Miembros del Mercado y que determina la producción de anotaciones en el Registro del Mercado. Art. 2.º Funciones de MEFF EXCHANGE. 2.1. En su condición de Sociedad Rectora del Mercado, corresponde a MEFF EXCHANGE organizar y © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras gestionar la negociación que tiene lugar en el Mercado. Serán funciones de MEFF EXCHANGE: a) Definir las características concretas de cada Contrato admitido a negociación en las Condiciones Generales del Contrato de que se trate. b) Organizar, dirigir, ordenar, gestionar y supervisar la negociación, procurando la máxima eficacia en el funcionamiento de la misma. c) Tomar todas aquellas decisiones que conduzcan a una mejora en el funcionamiento de la negociación. d) Difundir la información relativa a la negociación. e) Celebrar los oportunos acuerdos, que deberán ser aprobados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, con las entidades de contrapartida central en las que se compensen y liquiden las Transacciones en relación con Contratos negociados en MEFF EXCHANGE. 2.2. En el ejercicio de las funciones que le corresponden en relación con la organización y gestión de la negociación, MEFF EXCHANGE podrá aprobar Circulares e instrucciones, que serán de obligado cumplimiento para los Miembros del Mercado y en general, los usuarios de los servicios que preste, y que serán objeto de difusión. Las Circulares desarrollarán el Reglamento y las Condiciones Generales y versarán sobre cuestiones de carácter general relativas a la negociación y demás aspectos relevantes de los servicios que se presten por MEFF EXCHANGE. Las Circulares serán aprobadas por el Consejo de Administración de MEFF EXCHANGE, y serán objeto de publicación con, al menos, cinco días hábiles de antelación a su entrada en vigor, salvo que, por razones de urgencia, deban entrar en vigor con anterioridad al trascurso de dicho plazo desde su publicación. Las Circulares serán comunicadas a la Comisión Nacional del Mercado de Valores dentro de las veinticuatro horas siguientes a su adopción. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá suspender o dejar sin efecto las Circulares cuando estime que las mismas infringen la legislación del Mercado de Valores o perjudican la corrección y transparencia del proceso de formación de precios o la protección de los inversores. Las Instrucciones desarrollarán o aplicarán las Condiciones Generales y Circulares o versarán sobre un asunto de carácter técnico, operativo o procedimental, relevante para los Miembros, en relación con la negociación y demás servicios que se presten por MEFF EXCHANGE. Las Instrucciones serán aprobadas por el Director General o, por delegación del mismo, por un Director de Departamento. 342

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Anexo 4 2.3. En ejercicio de las funciones que le corresponden en relación con la supervisión de la negociación, MEFF EXCHANGE supervisará especialmente las operaciones realizadas por los Miembros del Mercado con objeto de detectar infracciones de las normas de Mercado o anomalías en las condiciones de negociación o de actuación que puedan suponer abuso de mercado. 2.4. Por su actividad de gestión del Mercado, MEFF EXCHANGE facturará a los miembros del Mercado las cantidades correspondientes a las comisiones que se fijen en su cuadro general de tarifas y comisiones, que se aprobará mediante Circular. 2.5. Dentro del ámbito de sus funciones de organización y gestión de la negociación, MEFF EXCHANGE podrá imponer recargos en comisiones, indemnizaciones compensatorias, y otras penalizaciones económicas, en los términos que se establezcan por Circular. CAPÍTULO 2 Miembros del mercado Art. 3.º Acceso a la condición de Miembro. 3.1. Podrán adquirir la condición de Miembros de MEFF EXCHANGE las entidades referidas en el apartado 3 del artículo 59 de la Ley del Mercado de Valores que reúnan los requisitos previstos en el presente Reglamento y en las Circulares. La solicitud para el acceso a la condición de Miembro del Mercado deberá acompañarse de una certificación expedida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores o el Banco de España según el tipo de entidad de que se trate, que acredite el cumplimiento de las condiciones previstas en el artículo 59.3 de la Ley del Mercado de Valores. 3.2. Las Condiciones Generales de los Contratos podrán establecer condiciones específicas en relación con la actividad de los Miembros a propósito del Contrato al que se refieran. 3.3. La competencia para otorgar la condición de Miembro corresponde al Consejo de Administración de MEFF EXCHANGE. Para adquirir tal consideración, los Miembros deberán manifestar mediante una solicitud dirigida a MEFF EXCHANGE su voluntad de adquirir la condición de Miembro y suscribir el correspondiente contrato con MEFF EXCHANGE. 3.4. Los Miembros deberán reunir y mantener los medios técnicos y personales exigidos para actuar en MEFF EXCHANGE, que serán fijados y revisados por MEFF EXCHANGE a través de las correspondientes Circulares. 3.5. Los Miembros del Mercado deberán ostentar la condición de miembros de la Entidad de Contrapartida Central en la que se compensen y liquiden las Transacciones sobre los Contratos que se negocien en MEFF EXCHANGE.

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Opciones financieras 3.6.

La condición de Miembro de MEFF EXCHANGE se pierde:

a) Por renuncia. Los Miembros que deseen renunciar a su condición de Miembro de MEFF EXCHANGE deberán manifestar expresamente su voluntad de renunciar a ella mediante solicitud dirigida a MEFF EXCHANGE. b) Por declaración de Incumplimiento en los términos previstos en el capítulo 6 del presente Reglamento. 3.7. MEFF EXCHANGE mantendrá y hará pública una relación de sus Miembros. Art. 4.º Derechos y obligaciones. Miembros comprenden:

4.1.

Los derechos generales de los

a) Negociar Contratos en el sistema de negociación del Mercado y comunicar a MEFF EXCHANGE Transacciones, operando por cuenta propia o por cuenta de sus clientes. b) Recibir información relativa a las Transacciones que han realizado en el Mercado. c) Recibir información de la negociación en igualdad con el resto de Miembros con sistemas equivalentes de acceso al Mercado. d) Presentar sus reclamaciones por los procedimientos establecidos en el presente Reglamento y en su contrato con MEFF EXCHANGE. e) Obtener de MEFF EXCHANGE la reparación de cualquier daño o perjuicio que el Miembro pudiera sufrir por causa del funcionamiento del Mercado, siempre que haya mediado dolo o culpa grave por parte de MEFF EXCHANGE dentro de su ámbito de actuación. 4.2.

Las obligaciones generales de los Miembros comprenden:

a) Cumplir y hacer cumplir en todos sus términos el presente Reglamento, las Condiciones Generales las Circulares e Instrucciones aprobadas por MEFF EXCHANGE, quedando sujeto, en relación con su actuación como Miembro, a la legislación y regulación aplicables al Mercado. b) Mantener los registros de las Órdenes. c) Cumplir las obligaciones inherentes a los Contratos que negocien. d) Comunicar a MEFF EXCHANGE la información exigible respecto a sí mismos, así como comunicar a MEFF EXCHANGE la existencia de cualquier indicio o información del que, a su juicio, pudiera resultar el 344

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Anexo 4 incumplimiento de las normas relativas a la prevención del abuso de mercado, aportando los datos relevantes en que se funden tales indicios o informaciones. Lo dispuesto en el presente apartado se entiende sin perjuicio de las comunicaciones que corresponda realizar a los Miembros, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores o a las correspondientes Autoridades Competentes, al amparo de las normas de prevención de abuso de mercado. e) Poner a disposición de sus clientes e informarles de que deberán cumplir con el presente Reglamento, las Condiciones Generales, las Circulares e Instrucciones de MEFF EXCHANGE. Informar a sus clientes de que, igualmente, deberán cumplir con las obligaciones de constitución de garantías y cualesquiera otras que, en su caso, establezca la Entidad de Contrapartida Central así como con las normas de conducta previstas en la Ley del Mercado de Valores, en especial las relativas al abuso de mercado. f) Informar a sus clientes de su derecho a presentar sus quejas y reclamaciones en los términos previstos en el artículo 25 del presente Reglamento. g) Celebrar con sus clientes los oportunos contratos que regulen la actuación del Miembro en el Mercado por cuenta de sus clientes y los derechos y obligaciones que para ambos se derivan de tal actuación. Dicho contrato podrá prever, a elección del cliente, la manifestación expresa del cliente sobre la eventual sumisión de sus quejas y reclamaciones frente al Miembro o frente a MEFF EXCHANGE al procedimiento de arbitraje previsto en el artículo 25 de este Reglamento. h) Cumplir y velar por el cumplimiento de las normas de conducta previstas en la Ley del Mercado de Valores, en especial las normas relativas a la prevención del abuso de mercado. i) Responder frente a MEFF EXCHANGE, de cualquier daño o perjuicio que MEFF EXCHANGE pudiera sufrir por causa de la actuación del Miembro en el Mercado, siempre que haya mediado dolo o culpa grave por parte del Miembro. Art. 5.º Contenido mínimo de los contratos entre MEFF EXCHANGE y los Miembros. 5.1. Los contratos a celebrar entre MEFF EXCHANGE y los Miembros del Mercado incluirán las siguientes cuestiones: a) El derecho del Miembro a actuar como tal en el Mercado, de acuerdo con el Reglamento del Mercado, las Condiciones Generales, las Circulares y las Instrucciones. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras b) El conocimiento y aceptación del Reglamento, las Condiciones Generales de los Contratos, las Circulares y las Instrucciones, en cuanto regulación propia del Mercado, así como de su aplicación en todo lo no previsto expresamente en el contrato. c) El derecho del Miembro a resolver el contrato sin penalizaciones en el caso de que se introduzcan modificaciones en la regulación propia del Mercado que modifiquen el régimen que se venía aplicando hasta entonces a su actuación, sin perjuicio de tener que satisfacer las obligaciones y responsabilidades que tuviera pendientes. d) La obligación del Miembro de comunicar inmediatamente y por escrito a MEFF EXCHANGE cualquier modificación sustancial de sus estatutos, su naturaleza o estructura jurídica o su situación financiera y, especialmente, las que afecten a los requisitos exigidos para ser Miembro. e) La obligación del Miembro de comunicar inmediatamente a MEFF EXCHANGE las informaciones relativas a sus Transacciones si las Autoridades Competentes lo exigiesen, o viniese requerido por el interés general del Mercado. f) La obligación del Miembro de ostentar la condición de miembro de la Entidad de Contrapartida Central en la que se dé contrapartida, compensen o liquiden las Transacciones sobre Contratos que estén admitidos a negociación en MEFF EXCHANGE y cumplir con las obligaciones derivadas de dicha condición de acuerdo con el reglamento y la normativa de desarrollo de la Entidad de Contrapartida Central. g) El derecho de MEFF EXCHANGE de transmitir información relativa a un Miembro a las Autoridades Competentes que se lo soliciten. En la medida que sea posible, MEFF EXCHANGE comunicará el contenido de dicha información al Miembro afectado. h) La aceptación por el Miembro de los procedimientos y actuaciones aplicables en caso de Incumplimiento, que se contemplen en el Reglamento. i) La aceptación del Miembro de las comprobaciones que MEFF EXCHANGE decida realizar a propósito del cumplimiento de sus obligaciones por parte del Miembro y el compromiso de este último de facilitar y cooperar a dicha comprobación. j) El compromiso del Miembro de velar por el cumplimiento de las normas de conducta previstas en la Ley del Mercado de Valores y demás normativa aplicable. k) El compromiso de las dos partes (Miembro y MEFF EXCHANGE) de someter los conflictos que pudieran surgir en relación con la interpretación, validez o cumplimiento del contrato a arbitraje de derecho confor346

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Anexo 4

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me a las previsiones de la Ley española de Arbitraje, renunciando a cualquier otro fuero que pudiera corresponderles. La cláusula de sumisión de las reclamaciones que puedan surgir entre ellos al procedimiento arbitral previsto por el artículo 24 del Reglamento. La cláusula de asunción de responsabilidad del Miembro frente a MEFF EXCHANGE, por cualquier daño o perjuicio que éste pudiera sufrir por causa de la actuación del Miembro en el Mercado, siempre que haya mediado dolo o culpa grave por parte del Miembro. La cláusula de asunción de responsabilidad de MEFF EXCHANGE, dentro de su ámbito de actuación, frente al Miembro, por cualquier daño o perjuicio que éste pudiera sufrir por causa del funcionamiento del Mercado, siempre que haya mediado dolo o culpa grave por parte de MEFF EXCHANGE. La facultad de MEFF EXCHANGE de resolver el contrato en caso de declaración de Incumplimiento del Miembro, lo que determinará la pérdida de su condición de Miembro. El sometimiento expreso del Miembro, en relación con su actuación en el Mercado, exclusivamente al presente Reglamento del Mercado, las Condiciones Generales, las Circulares, e Instrucciones aprobadas por MEFF EXCHANGE y la legislación española aplicable.

CAPÍTULO 3 Contratos y registro del mercado Art. 6.º Normas generales de los contratos. 6.1. MEFF EXCHANGE organizará la negociación y el registro de los Contratos. 6.2. Los Contratos estarán representados exclusivamente mediante anotaciones en cuenta. 6.3. Las Condiciones Generales de los Contratos, que figurarán como anexo al presente Reglamento, establecerán, sin carácter limitativo: a) b) c) d)

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La denominación de los Contratos. Sus características y forma de liquidación. El Grupo de Contratos al que pertenecen. En el caso de Contratos cuyo Activo Subyacente sea un índice, se contendrá expresa referencia y remisión a las normas de composición y cálculo del índice. 347

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Opciones financieras e) Información que MEFF EXCHANGE difundirá, en relación con los contratos. f) Demás condiciones y características de los Contratos. 6.4. MEFF EXCHANGE establecerá Grupos de Contratos en función, entre otros criterios, del tipo de Activo Subyacente o características de cada Contrato. Todos los Contratos pertenecerán a un Grupo de Contratos. Para cada Grupo de Contratos será de aplicación la normativa que MEFF EXCHANGE determine en las correspondientes Condiciones Generales de los Contratos, Circulares e Instrucciones. Art. 7.º Registro del mercado. 7.1. MEFF EXCHANGE mantendrá, a su cargo, un registro contable único correspondiente a los Contratos admitidos a negociación en el Mercado. 7.2. Las anotaciones en el Registro del Mercado pueden producirse como consecuencia de Transacciones realizadas de acuerdo con el presente Reglamento y su normativa de desarrollo. 7.3. Cada Miembro del Mercado tendrá una o varias Cuentas abiertas en el Registro del Mercado donde se anotarán las Transacciones sobre Contratos que lleve a cabo. 7.4. Las Transacciones que se realicen en el sistema de negociación del Mercado se anotarán en el Registro del Mercado de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 9.6 del presente Reglamento. 7.5. Las Transacciones acordadas directamente entre los Miembros del Mercado sobre Contratos admitidos a negociación serán comunicadas a MEFF EXCHANGE en los términos previstos en la correspondiente Circular para su anotación en el Registro del Mercado. 7.6. MEFF EXCHANGE comunicará a la Entidad de Contrapartida Central, en los plazos y condiciones que ambas acuerden, las Transacciones anotadas en el Registro del Mercado, para su contrapartida, compensación y liquidación.

CAPÍTULO 4 Negociación Art. 8.º Contratos admitidos a negociación. Serán objeto de negociación en el Mercado los Contratos descritos en las Condiciones Generales de MEFF EXCHANGE. 348

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Anexo 4 Art. 9.º Criterios generales de la negociación. 9.1. La negociación responderá a los principios de unidad de precio y publicidad de operaciones, y se regirá por lo previsto en el Reglamento y en las correspondientes Condiciones Generales de los Contratos, Circulares e Instrucciones. 9.2. Todas las Órdenes de compra o venta transmitidas al sistema de negociación del Mercado serán vinculantes desde el momento en que hayan sido aceptadas por MEFF EXCHANGE, salvo que sean canceladas. Las Órdenes de compra o venta podrán ser canceladas en cualquier momento, siempre que no hayan sido ejecutadas previamente. 9.3. MEFF EXCHANGE deberá expresamente aceptar una Orden de compra o venta, así como su ejecución o cancelación, para que tal Orden de compra o venta, ejecución o cancelación sean válidas. 9.4. Las Órdenes de compra o venta se procesarán de acuerdo con su orden de llegada. Para su ejecución, se dará a las Órdenes de compra o venta aceptadas el orden de prioridad que MEFF EXCHANGE detalle por Circular, de conformidad con los siguientes criterios: a) Mejor precio. b) Antigüedad de la Orden de compra o venta. c) Tipo o volumen de la Orden de compra o venta. d) Tipo de Orden. 9.5. Por medio de Circular, MEFF EXCHANGE desarrollará las características y requisitos de los distintos tipos de Órdenes de compra o venta. 9.6. En el momento en que dos Órdenes de compra o venta, de sentido opuesto y referidas a una misma Serie, coincidan en prima o precio, según corresponda, o los mejoren, se casarán y ejecutarán de acuerdo con el orden de prioridad establecido. Una vez ejecutadas, darán lugar a una Transacción que se registrará en el Registro del Mercado y será comunicada a la Entidad de Contrapartida Central para su contrapartida, compensación y liquidación. 9.7. El horario de la sesión de negociación para cada Contrato será determinado por MEFF EXCHANGE mediante Circular. En circunstancias excepcionales, y en beneficio o salvaguardia de los intereses del Mercado, MEFF EXCHANGE podrá modificar el horario previamente fijado, informando a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a la Entidad de Contrapartida Central. 9.8. En la fecha de vencimiento de cada Contrato, el horario podrá ser diferente del habitual, tal como se especifique en las Condiciones Generales del Contrato o por Circular.

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Opciones financieras 9.9. MEFF EXCHANGE mantendrá un libro registro auditable acreditativo de las Órdenes que se produzcan en el sistema de negociación del Mercado en relación con todos los Contratos que sean objeto de negociación. 9.10. MEFF EXCHANGE podrá proceder a modificar o, en su caso, anular una Transacción en los siguientes supuestos: a) Rechazo de la Transacción por la Entidad de Contrapartida Central. MEFF EXCHANGE procederá a anular todas aquellas Transacciones que no vayan a ser objeto de contrapartida, compensación y liquidación por la Entidad de Contrapartida Central. b) Error material evidente o fallo técnico. c) Regularización, en caso de que así se determine, de una incidencia como consecuencia de una disconformidad con las actuaciones desarrolladas en el Mercado en los términos previstos en el artículo 23.2. MEFF EXCHANGE comunicará a la Entidad de Contrapartida Central de inmediato la modificación o anulación de una Transacción. Art. 10.º Difusión de información sobre la negociación. 10.1. La información relativa a la negociación será difundida por MEFF EXCHANGE de la siguiente forma: a) En tiempo real: 1. A través de los sistemas de información propios. 2. A través de difusores profesionales de información financiera. b) Periódicamente, en el Boletín Diario. 10.2. Se difundirá en tiempo real al menos la siguiente información relativa a la negociación para cada Serie de Contratos: a) El mejor precio de compra y el mejor precio de venta ofrecidos. b) El número de Contratos ofrecidos para dichos precios. c) El precio de la última Transacción llevada a cabo en el sistema de negociación del Mercado. d) El número acumulado de Contratos negociados durante la sesión hasta el momento a cualquier precio. e) Aquella otra información que las Condiciones Generales de los Contratos determinen que debe difundirse en tiempo real. 350

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Anexo 4 Art. 11.º Suspensión de la negociación de contratos. 11.1. MEFF EXCHANGE llevará a efecto los acuerdos de suspensión de la negociación de Contratos adoptados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores de acuerdo con el artículo 33 de la Ley del Mercado de Valores. 10.2. MEFF EXCHANGE podrá decidir la suspensión de la negociación de uno o varios Contratos por el plazo de tiempo que estime oportuno, en casos de fuerza mayor o cuando ello fuera necesario para la protección de la propia MEFF EXCHANGE, del Mercado o de los participantes en el mismo. MEFF EXCHANGE informará de tales decisiones, a la mayor brevedad posible, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a la Entidad de Contrapartida Central y las hará públicas. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá imponer el levantamiento de la suspensión. 10.3. MEFF EXCHANGE podrá suspender la actividad de la negociación en el Mercado con carácter general por el plazo de tiempo que estime oportuno, en casos de fuerza mayor o cuando ello fuera necesario para la protección de la propia MEFF XCHANGE, del Mercado o de los participantes en el mismo. MEFF EXCHANGE informará de tales decisiones, a la mayor brevedad posible, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a la Entidad de Contrapartida Central y las hará públicas. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá imponer el levantamiento de la suspensión. Art. 12.º Supresión de negociación de contratos. Atendiendo a razones de falta de liquidez o al interés general del Mercado, MEFF EXCHANGE podrá decidir la supresión de negociación de Contratos. Esta supresión conllevará la no introducción de nuevas Series a la negociación y la continuación de la negociación sólo hasta el vencimiento de los Contratos abiertos, sin que en ningún caso suponga la desaparición de las obligaciones y los derechos asociados a dichos Contratos abiertos. MEFF EXCHANGE informará de tales decisiones, a la mayor brevedad posible, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a la Entidad de Contrapartida Central y las hará públicas.

CAPÍTULO 5 Compensación, liquidación y contrapartida central de los contratos Art. 13.º Entidad de contrapartida central. 13.1. MEFF EXCHANGE asegurará por medio de la Entidad de Contrapartida Central BME CLEARING, S. A., SOCIEDAD UNIPERSONAL, la contrapartida de los Contratos que emita. Se entenderán emitidos por MEFF EXCHANGE todos aquellos Contratos previstos en las Condiciones Generales y que sean objeto de una Transacción. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras 13.2. MEFF EXCHANGE celebrará con BME CLEARING, S. A., SOCIEDAD UNIPERSONAL el oportuno acuerdo para que BME CLEARING, S. A., SOCIEDAD UNIPERSONAL se encargue de la contrapartida, compensación y liquidación de los Contratos emitidos por MEFF EXCHANGE. 13.3. Los Contratos serán objeto de contrapartida, compensación y liquidación en los términos establecidos en el reglamento de la Entidad de Contrapartida Central, y su normativa de desarrollo, siendo de aplicación el régimen de garantías y responsabilidades previsto por la Entidad de Contrapartida Central. 13.4. MEFF EXCHANGE comunicará a la Entidad de Contrapartida Central, en los plazos y en la forma establecidos en la correspondiente Circular, las Transacciones sobre Contratos que se encuentren anotados en el Registro del Mercado, para su contrapartida, compensación y liquidación. La Entidad de Contrapartida Central y MEFF EXCHANGE establecerán los mecanismos de coordinación oportunos para el intercambio de la información necesaria para el desempeño de las funciones que les corresponden. En particular, se articularán los medios necesarios para que: a) Ambas entidades se comuniquen recíprocamente los incumplimientos en que hayan incurrido, en sus respectivos ámbitos, los Miembros del Mercado y los miembros de la Entidad de Contrapartida Central b) Ambas entidades se comuniquen recíprocamente las modificaciones o anulaciones de operaciones que se produzcan en sus respectivos ámbitos. c) Ambas entidades se comuniquen recíprocamente la suspensión momentánea, finalización o la extensión extraordinaria de la sesión que se produzcan en sus respectivos ámbitos. d) La Entidad de Contrapartida Central comunique a MEFF EXCHANGE la suspensión del acceso al registro de contratos de un Miembro del Mercado por superación de los límites de riesgo intradía que ese Miembro del Mercado o su miembro compensador tenga asignados en la Entidad de Contrapartida Central. CAPÍTULO 6 Incumplimiento Art. 14.º Causas de incumplimiento. un Miembro:

Son causas de Incumplimiento de

1. El inicio de un procedimiento concursal o de intervención (cualquiera que sea su denominación), en relación con el Miembro, su sociedad 352

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dominante u otra sociedad relevante de su grupo, o la adopción por una autoridad judicial o administrativa de una medida de carácter universal para la liquidación o el saneamiento del Miembro o de la entidad relevante de su grupo. La concurrencia en el Miembro, o en su sociedad dominante u otra relevante de su grupo, de cualquier circunstancia que pudiera generar un riesgo para la solvencia económica de MEFF EXCHANGE, entre las que podrá incluirse el incumplimiento por parte de un Miembro de sus obligaciones en otros mercados, sistemas de liquidación o entidades de contrapartida central. El incumplimiento por el Miembro de las normas de conducta que les sean aplicables de acuerdo con lo establecido en la Ley del Mercado de Valores, en especial el incumplimiento de las normas relativas a la prevención del abuso de mercado. Cualquier otro incumplimiento por el Miembro de las obligaciones previstas en el presente Reglamento, en las Condiciones Generales o en las Circulares que desarrollen el Reglamento, o en su contrato con MEFF EXCHANGE. Cualquier incumplimiento del Miembro en el ámbito de sus obligaciones en la Entidad de Contrapartida Central.

Art. 15.º Medidas a adoptar en caso de incumplimiento. 15.1. Cuando algún Miembro incurra, en relación con todos o algún Grupo de Contratos, en alguna de las causas de Incumplimiento previstas en el artículo 14 anterior, se podrán adoptar las siguientes medidas: a) Suspensión temporal del Miembro, en relación con la actuación del Miembro respecto de aquellos Grupos de Contratos en los que se haya producido el Incumplimiento o respecto de los que ese Incumplimiento deba considerarse relevante. b) Declaración de Incumplimiento del Miembro. c) Pérdida de la condición de Miembro. 15.2. MEFF EXCHANGE comunicará a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a la Entidad de Contrapartida Central y a las correspondientes Autoridades Competentes el comienzo de las actuaciones relativas a una eventual declaración de Incumplimiento de los Miembros. 15.3. Se podrán imponer a los Miembros que se encuentren en alguna situación de las relacionadas en el apartado 1 anterior, los recargos en comisiones, indemnizaciones compensatorias y otras penalizaciones económicas que se ha© Ediciones Pirámide

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Opciones financieras yan establecido por MEFF EXCHANGE mediante Circular, y, en su caso, las penalizaciones adicionales que se hayan pactado en el contrato entre MEFF EXCHANGE y el Miembro. Art. 16.º Suspensión temporal del Miembro. 16.1. MEFF EXCHANGE podrá acordar la suspensión temporal de un Miembro, de acuerdo con lo previsto en el presente artículo, en el momento en que existan indicios de que el Miembro se encuentra incurso en alguna de las causas de Incumplimiento previstas en el artículo 14 anterior, en relación con la actuación del Miembro respecto de aquellos Grupos de Contratos en los que exista indicios de estar incurso en Incumplimiento o respecto de los que ese Incumplimiento sea relevante. 16.2. MEFF Exchange podrá acordar la suspensión temporal de un Miembro en el momento en que la Entidad de Contrapartida Central le comunique la suspensión del acceso al registro de contratos en la Entidad de Contrapartida Central de ese Miembro, o de su miembro compensador, por superación de los límites de riesgo intradía que el Miembro, o su miembro compensador, tengan asignados en la Entidad de Contrapartida Central. 16.3. Antes de acordar la suspensión prevista en el primer párrafo del apartado anterior, si la causa de Incumplimiento lo permitiera, a criterio de MEFF EXCHANGE, y siempre que no exista riesgo para MEFF EXCHANGE, para el Mercado, o para los participantes en él, se podrá conceder al Miembro un plazo de veinticuatro (24) horas para proceder a subsanar el Incumplimiento, informando de ello a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Si en dicho plazo no se subsana el Incumplimiento, se podrá suspender temporalmente al Miembro. 16.4. La suspensión del Miembro supondrá el establecimiento por MEFF EXCHANGE de las limitaciones oportunas a su actuación en el Mercado, respecto de aquellos Grupos de Contratos en los que se haya producido el Incumplimiento o respecto de los que ese Incumplimiento sea relevante. En ningún caso la suspensión de un Miembro en el Mercado limitará sus obligaciones en el ámbito de la Entidad de Contrapartida Central. 16.5. MEFF EXCHANGE comunicará a los Miembros, a la Entidad de Contrapartida Central, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a las correspondientes Autoridades Competentes el acuerdo de su suspensión temporal. Art. 17.º Declaración de incumplimiento del Miembro. 17.1. MEFF EXCHANGE podrá acordar la declaración de Incumplimiento del Miembro en el momento en que se tenga conocimiento de que un Miembro se encuentra incurso en alguna de las causas de Incumplimiento previstas en el artículo 14 anterior, se haya o no acordado la suspensión temporal del Miembro. La declaración de Incumplimiento del Miembro supone la adopción de las medidas previstas en el artículo 18 del presente Reglamento. 354

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Anexo 4 17.2. MEFF EXCHANGE emitirá una declaración de Incumplimiento del Miembro, y entregará una copia de dicha declaración al Miembro Incumplidor, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a las correspondientes Autoridades Competentes. 17.3. MEFF EXCHANGE comunicará a la Entidad de Contrapartida Central y hará públicas las declaraciones de Incumplimiento de los Miembros. Art. 18.º Medidas a adoptar en caso de declaración de incumplimiento del Miembro. 18.1. Una vez declarado el Incumplimiento de un Miembro, MEFF EXCHANGE, podrán adoptar cualquiera de las siguientes medidas en relación con el Miembro Incumplidor, y por cuenta de éste: a) Acordar la suspensión del Miembro o mantener la suspensión que, en su caso, se hubiera acordado en aplicación del artículo 16 anterior. b) Restringir de forma inmediata su actuación en el Mercado. c) Obtener, por cuenta del Miembro Incumplidor, cualquier tipo de asesoramiento o asistencia profesional que MEFF EXCHANGE pueda razonablemente requerir en relación con la situación de Incumplimiento. d) Cualquier otra medida que venga exigida por la excepcionalidad de la situación derivada del Incumplimiento y que MEFF EXCHANGE considere necesaria, a pesar de no estar expresamente contemplada en el presente Reglamento, informando a las Autoridades Competentes. 18.2.

MEFF EXCHANGE deberá:

a) Informar al Miembro Incumplidor de las medidas adoptadas, a la mayor brevedad posible. b) Colaborar plenamente con las Autoridades Competentes. c) Cooperar, siempre que exista reciprocidad, en el intercambio de información con cualquier mercado, entidad de contrapartida central o sistema de liquidación en que actuara el Miembro Incumplidor, y cooperar con cualquier Autoridad Competente, en relación con las medidas adoptadas por MEFF EXCHANGE, en relación con el Miembro Incumplidor. Art. 19. Liquidación de costes, gastos y saldos derivados del incumplimiento. Todos los costes y gastos derivados para MEFF EXCHANGE del Incumplimiento de un Miembro de acuerdo con lo previsto en el presente Reglamento, deberán ser abonados a MEFF EXCHANGE por el Miembro Incumplidor. Art. 20.º Pérdida de la condición de Miembro en el caso de declaración de incumplimiento. Declarado el Incumplimiento de un Miembro, MEFF © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras EXCHANGE podrá resolver su contrato con el Miembro Incumplidor, lo que determinará la pérdida de la condición de Miembro, sin perjuicio de la obligación del Miembro de cumplir con todas las obligaciones financieras pendientes para con MEFF EXCHANGE incluso después de perder su condición de Miembro. CAPÍTULO 7 Supervisión y reclamaciones Art. 21.º Comisión de supervisión y vigilancia. 21.1. La Comisión de Supervisión y Vigilancia estará compuesta por su Presidente, designado por MEFF EXCHANGE, el Director General de MEFF EXCHANGE, el Supervisor General del Mercado y un mínimo de cinco y un máximo de once vocales designados por MEFF EXCHANGE de entre quienes presten directamente sus servicios profesionales en los departamentos de derivados de los Miembros más representativos de MEFF EXCHANGE y de entre personas de reconocida experiencia y conocimiento en los mercados financieros. MEFF EXCHANGE designará al Secretario de la Comisión, que tendrá voz pero no voto. Cuando el Presidente lo considere necesario, podrá invitar a las reuniones de la Comisión de Supervisión y Vigilancia a los Supervisores del Mercado y otras personas cuyo concurso sea conveniente para el examen de las cuestiones incluidas en el orden del día de la correspondiente reunión. 21.2. Los miembros de la Comisión de Supervisión y Vigilancia lo son a título personal, de modo que no pueden actuar en la Comisión en representación de la entidad a la que directa o indirectamente presten sus servicios profesionales. Idéntico deber pesa sobre las personas que sean invitadas a asistir a las reuniones de la Comisión de Supervisión y Vigilancia. Los miembros de la Comisión actuarán con objetividad, imparcialidad, independencia y autonomía de criterio y se abstendrán de participar en las reuniones, deliberaciones y votaciones que versen sobre asuntos respecto de los que tengan un interés o relación, directa o indirecta, tanto personal como profesional. Las deliberaciones de la Comisión son confidenciales. En consecuencia, sus integrantes y quienes asistan a sus reuniones: a) No podrán utilizar la información suministrada por el Supervisor General del Mercado, o empleada en las deliberaciones de la Comisión, en beneficio propio ni de las entidades a las que directamente o indirectamente presten sus servicios profesionales, ni de los clientes de dichas entidades. 356

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Anexo 4 b) No podrán hacer públicas a terceras personas ni publicar en modo alguno la información suministrada por el Supervisor General del Mercado ni la que forma parte del contenido de las deliberaciones de la Comisión. 21.3.

Corresponde a la Comisión de Supervisión y Vigilancia:

a) Recibir informe del Supervisor General del Mercado sobre las incidencias ocurridas en el Mercado y las resoluciones adoptadas. b) Interpretar la regulación aplicable al Mercado. c) Conocer de las reclamaciones planteadas por un Miembro. d) Plantear cuantas sugerencias estime oportuno respecto del funcionamiento del Mercado y del diseño de nuevos Contratos. 21.4. Los acuerdos de especial trascendencia de la Comisión de Supervisión y Vigilancia serán objeto de pública difusión. Art. 22.º Supervisión del mercado. 22.1. El Supervisor General del Mercado será designado por MEFF EXCHANGE. A su vez el Supervisor General del Mercado podrá designar Supervisores del Mercado. Corresponderá al Supervisor General del Mercado y a los Supervisores del Mercado, que contarán con los medios humanos y técnicos necesarios, la supervisión de la actividad de los Miembros del Mercado velando por el buen funcionamiento del Mercado. 22.2. En todas las sesiones del Mercado habrá, al menos, un Supervisor del Mercado, que vigilará por el ordenado y adecuado desarrollo de la negociación. El Supervisor resolverá las incidencias que se planteen durante la sesión, teniendo en cuenta el Reglamento, la restante regulación aplicable al Mercado y los criterios interpretativos fijados por la Comisión de Supervisión y Vigilancia. El Supervisor podrá decidir la suspensión momentánea de la negociación e, incluso, su finalización, en los casos en que tales decisiones fueran necesarias para garantizar el ordenado desarrollo de la negociación. Por las mismas razones, el Supervisor podrá también decidir una ampliación extraordinaria de la sesión. En todos los casos citados, el Supervisor informará inmediatamente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a la Entidad de Contrapartida Central. 22.3. Corresponde al Consejo de Administración de MEFF EXCHANGE elaborar, revisar y actualizar los criterios de supervisión de la actividad de los Miembros, así como velar por la correcta aplicación de tales criterios, recibiendo a tal efecto informe del Supervisor General del Mercado acerca de la detección de posibles infracciones de las normas del Mercado o de actuaciones que pudieran suponer abuso de mercado.

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Opciones financieras 22.6. Corresponde al Supervisor General del Mercado aplicar el manual de procedimientos internos que MEFF EXCHANGE, de acuerdo con los criterios de supervisión establecidos por el Consejo de Administración de MEFF EXCHANGE, elabore para llevar a cabo una adecuada supervisión de la actividad de los Miembros, con objeto de prevenir y detectar posibles infracciones de las normas de Mercado o de actuaciones que pudieran suponer abuso de mercado. Este manual de procedimientos internos detallará los medios de supervisión, las medidas de detección y los criterios de identificación de posibles actuaciones constitutivas de infracción de las normas de mercado o que pudieran suponer abuso de mercado, así como los criterios de comunicación y colaboración con la Comisión Nacional del Mercado de Valores. El procedimiento de supervisión implicará la valoración de las actuaciones que se consideren como incumplimiento teniendo en cuenta la trascendencia de las mismas y las consecuencias que éstas tengan para MEFF EXCHANGE. Cuando la naturaleza de los hechos lo permita, el procedimiento de supervisión garantizará la comunicación al Miembro afectado de todas las circunstancias relevantes relativas a su actuación objeto de supervisión, la práctica de alegaciones por parte del Miembro y el establecimiento de plazos para proceder, si fuera posible, a la subsanación de estas actuaciones. El Supervisor General del Mercado comunicará a la Comisión Nacional del Mercado de Valores todas las circunstancias significativas o relevantes que puedan afectar al cumplimiento de las normas del Mercado y, en especial, al cumplimiento de las normas de abuso de mercado. Art. 23.º Resolución de incidencias con Miembros. 23.1. Cualquier disconformidad con las actuaciones desarrolladas en el Mercado deberá notificarse por el Miembro antes del inicio de la negociación del Día Hábil posterior a aquel en que la incidencia se produjo. En caso contrario, se entenderá que se aceptan todas las Transacciones que se hayan registrado, tal como se reflejan en el Registro del Mercado. 23.2. Ante una disconformidad notificada por un Miembro, el Supervisor se encargará de investigar para determinar el origen del desacuerdo. Una vez localizado el origen del desacuerdo, el Supervisor General del Mercado determinará a quién es imputable. Si el fallo fuera imputable a MEFF EXCHANGE, ésta se encargará de regularizar la situación de inmediato. En el caso de que el fallo fuera imputable al Miembro, se le invitará a que lo compruebe. Si el Miembro acepta esa imputación acerca del origen de la incidencia, correrán a su cargo las consecuencias que de ella se deriven. En caso de que el Miembro no acepte que se le impute el origen de la incidencia, ésta permanecerá en examen, iniciándose un proceso de amigable solución con el Supervisor General del Mercado, que habrá de terminar antes del inicio de la siguiente 358

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Anexo 4 sesión de negociación. En el caso de no llegarse a un acuerdo, el Miembro podrá plantear una reclamación, en los términos del siguiente artículo 24. 23.3. Mientras la incidencia está pendiente de solución definitiva, el Miembro vendrá obligado a cumplir cautelarmente, con todas la obligaciones derivadas de su actuación en el Mercado en los términos previstos en el presente Reglamento y su normativa de desarrollo. Art. 24.º Reclamaciones de los Miembros frente a MEFF EXCHANGE. 24.1. En caso de que un Miembro desee plantear una reclamación frente a MEFF EXCHANGE, la someterá por escrito a la Comisión de Supervisión y Vigilancia, describiendo con detalle ésta y los hechos que la fundamenten. 24.2. El Miembro, en caso de no estar de acuerdo con el criterio mantenido por la Comisión de Supervisión y Vigilancia, o MEFF EXCHANGE, podrán iniciar el arbitraje previsto en el apartado siguiente, en un plazo de treinta (30) días naturales contados a partir de la notificación a las partes de la decisión de la Comisión de Supervisión y Vigilancia. 24.3. Para la resolución de las reclamaciones a que se refiere el apartado anterior del presente artículo, y renunciando a cualquier fuero que pudiera corresponderles, los Miembros y MEFF EXCHANGE someterán dichas reclamaciones a arbitraje de derecho que se regulará conforme a las previsiones de la Ley Española de Arbitraje de 23 de diciembre de 2003, o aquella que la sustituya o modifique. Se nombrará un árbitro de común acuerdo entre las partes y, si esto no fuera posible, cada una de las partes designará a un árbitro y estos árbitros, a su vez, designarán a un tercero, que actuará como Presidente. En caso de que una de las partes no designara un árbitro dentro del plazo de los quince (15) días naturales siguientes a la comunicación a MEFF EXCHANGE de la iniciación del procedimiento de arbitraje, el árbitro que designe la parte que sí lo haya hecho se entenderá que es aceptado como árbitro por la parte que no haya designado el suyo, por lo que el arbitraje se efectuará por sólo un árbitro. La designación se comunicará por algún medio que deje constancia de su recepción al árbitro o árbitros, para su aceptación. Si el árbitro o árbitros no hubiesen aceptado por escrito ante quien los designó, en el plazo de quince (15) días naturales a contar desde el siguiente a su notificación, se entenderá que no aceptan el nombramiento. Por tanto, en el supuesto de haber designado cualquiera de las partes un árbitro y éste no aceptara tal designación, la parte correspondiente contará con un último plazo de quince (15) días naturales para designar un nuevo árbitro. Una vez aceptadas por el árbitro o árbitros las designaciones efectuadas, dispondrán de un plazo de treinta (30) días naturales para emitir el laudo arbitral. El procedimiento arbitral se sustanciará en Madrid. Las partes se obligan expresamente a cumplir el laudo arbitral que se dicte. © Ediciones Pirámide

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Opciones financieras Las partes sufragarán cada una sus propios gastos, y los honorarios y gastos del árbitro se distribuirán a medias, excepto que el laudo estipule otra distribución. Para todas las cuestiones que, por imperativo legal, no pudieran someterse a arbitraje o, en su caso, para la formalización judicial del arbitraje, las partes, con renuncia a cualquier otro fuero que pudiera corresponderles, se someten al de los Juzgados y Tribunales de la ciudad de Madrid. 24.4. MEFF EXCHANGE tendrá a disposición de los Miembros un Libro de Reclamaciones en el que se inscribirán todas las reclamaciones planteadas a MEFF EXCHANGE. Art. 25.º Reclamaciones de los clientes frente a los Miembros y MEFF EXCHANGE. 25.1. En caso de que un cliente de un Miembro tenga, en relación con el desenvolvimiento del Mercado, alguna queja o reclamación frente a un Miembro, o frente a la propia MEFF EXCHANGE, previamente a cualquier acción administrativa, arbitral o judicial, podrá dirigirse por escrito a MEFF EXCHANGE, en el domicilio social de ésta, indicando expresamente su voluntad de plantear una reclamación, identificando, en su caso, al Miembro frente al que tiene la reclamación, describiendo con detalle ésta y los hechos que la fundamenten y aportando la documentación justificativa de tales hechos así como de la relación contractual con el Miembro. 25.2. En el caso de que la reclamación o queja se refiera a la actuación de MEFF EXCHANGE, MEFF EXCHANGE valorará la reclamación planteada por el cliente, contestando a la misma dentro del plazo máximo de 1 mes. En el caso de que la reclamación o queja del cliente se refiera a la actuación de un Miembro, MEFF EXCHANGE estudiará los hechos y tratará, durante el plazo máximo de 1 mes, de que el cliente y el Miembro en cuestión lleguen a una solución convenida de mutuo acuerdo. 25.3. En caso de que el cliente no esté de acuerdo con la contestación de MEFF EXCHANGE o en caso de no haber alcanzado un acuerdo con el Miembro, el cliente podrá iniciar el arbitraje previsto en el apartado siguiente, siempre que así lo hubieran acordado en el contrato entre el Miembro y el cliente, comunicando a la parte reclamada, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a MEFF EXCHANGE el inicio del procedimiento de arbitraje. 25.4. Para la resolución de cuantos conflictos pudieran surgir en el desenvolvimiento del Mercado, renunciando a cualquier fuero que pudiera corresponderles, las partes implicadas podrán someter dichas cuestiones a arbitraje de derecho que se regulará conforme a las previsiones de la Ley Española de Arbitraje de 23 de diciembre de 2003, o aquella que la sustituya o modifique. Se nombrará un árbitro de común acuerdo entre las partes y, si esto no fuera posible, cada una de las partes designará a un árbitro y estos árbitros, a su vez, designarán a un tercero, que actuará como Presidente. En caso de que una de las partes 360

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Anexo 4 no designara un árbitro dentro del plazo de los quince (15) días naturales siguientes a la comunicación a MEFF EXCHANGE de la iniciación del procedimiento de arbitraje, el árbitro que designe la parte que sí lo haya hecho se entenderá que es aceptado como árbitro por la parte que ha renunciado a su derecho a nombrarlo, por lo que el arbitraje se efectuará por sólo un árbitro. La designación se comunicará por algún medio que deje constancia de su recepción al árbitro o árbitros, para su aceptación. Si el árbitro o árbitros no hubiesen aceptado por escrito ante quien los designó, en el plazo de quince (15) días naturales a contar desde el siguiente a su notificación, se entenderá que no aceptan el nombramiento. Por tanto, en el supuesto de haber designado cualquiera de las partes un árbitro y éste no aceptara tal designación, la parte correspondiente contará con un último plazo de quince (15) días naturales para designar un nuevo árbitro. Una vez aceptadas por el árbitro o árbitros las designaciones efectuadas, dispondrán de un plazo de treinta (30) días naturales para emitir el laudo arbitral. El procedimiento arbitral se sustanciará en Madrid. Las partes se obligan expresamente a cumplir el laudo arbitral que se dicte. Las partes sufragarán cada una sus propios gastos, y los honorarios y gastos del árbitro se distribuirán a medias, excepto que el laudo estipule otra distribución. Para todas las cuestiones que, por imperativo legal, no pudieran someterse a arbitraje o, en su caso, para la formalización judicial del arbitraje, las partes, con renuncia a cualquier otro fuero que pudiera corresponderles, se someten al de los juzgados y tribunales de la ciudad de Madrid. 25.5. MEFF EXCHANGE tendrá a disposición de los clientes de los Miembros un Libro de Reclamaciones en el que se inscribirán todas las reclamaciones y quejas planteadas a MEFF EXCHANGE, con respecto a MEFF EXCHANGE o con respecto a algún Miembro.

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Bibliografía

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