Zur Geldpolitik im Euro-Währungsraum: Beschreibung, Auswirkung und Ursachenanalyse von Inflationsunterschieden [1 ed.] 9783428532315, 9783428132317

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Studien zur Kredit- und Finanzwirtschaft Studies in Credit and Finance Band 185

Zur Geldpolitik im Euro-Währungsraum: Beschreibung, Auswirkung und Ursachenanalyse von Inflationsunterschieden Von

Mirko Weiß

Duncker & Humblot · Berlin

MIRKO WEISS

Zur Geldpolitik im Euro- Währungsraum: Beschreibung, Auswirkung, und Ursachenanalyse von Inflationsunterschieden

Studien zur Kredit- und Finanzwirtschaft Studies in Credit and Finance (bis Band 178: Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft Begründet von Fritz Voigt) Herausgegeben von W. Breuer, H.-J. Krümmel, B. Rudolph und A. Weber

Band 185

Zur Geldpolitik im Euro-Währungsraum: Beschreibung, Auswirkung und Ursachenanalyse von Inflationsunterschieden

Von

Mirko Weiß

Duncker & Humblot  Berlin

Die Fakultät für Wirtschaftswissenschaft der Universität Magdeburg  hat diese Arbeit im Jahre 2008 als Dissertation angenommen.

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Alle Rechte vorbehalten

‹2010 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: L 101 Mediengestaltung, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1861-0951 ISBN 978-3-428-13231-7 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Als Dank an meine Familie für all die Unterstützung und den Rückhalt

Inhaltsverzeichnis Kapitel 1 Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion – Does one size fit all?

17

Motivation und Themenfokus der Arbeit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17

II. Aufbau der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

28

I.

Kapitel 2

I.

Inflationsbegriff und Inflationsmessung

33

Verwendung des Inflationsbegriffs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

33

II. Empirische Operationalisierung der symptomorientierten Inflationsdefinition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Der Verbraucherpreisindex für Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Preisindizes für spezielle Sektoren der Volkswirtschaft sowie für die dem Endkonsum vorgelagerten Stufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Der Harmonisierte Verbraucherpreisindex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Das Konzept der Kerninflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Der Deflator des Bruttoinlandsprodukts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Ableitung der Inflationsrate aus dem zugrunde liegenden Messkonzept III. Das Konzept zur Inflationserfassung des EZB-Rates im Rahmen seiner geldpolitischen Strategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

37 41 48 48 51 53 54 55

Kapitel 3 Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

59

Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs . . . . . . . . . . . 1. Der Eurowährungsraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Die Volkswirtschaften der Europäischen Union jenseits der Eurozone . . 3. Inflationsdifferenzen: Ein Vergleich mit den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

60 61 68 76

II. Kritische Betrachtung einer Fokussierung auf aggregierte Inflationsgrößen

79

I.

8

Inhaltsverzeichnis

Kapitel 4 Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen I.

84

Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik . . . . . . . . . . . . . . 85 1. Der geldpolitische Analyserahmen: Die Zwei-Säulen-Strategie . . . . . . . . . 86 2. Zur Existenz einer stabilen Geldnachfrage im Eurowährungsraum . . . . . . 93 3. Die Geldmenge als präferierter Vorlaufindikator? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 4. Ist die Geldmenge als Informations- und Steuerungsinstrument obsolet geworden? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Tendenzen in der Entwicklung der nationalen Geldmengenbeiträge . . . . . 2. Nationale Geldmengenbeiträge und länderspezifische Inflation . . . . . . . . . 3. Ein quantitätstheoretischer Erklärungsansatz für Inflationsdifferenzen . . .

121 122 127 134

Kapitel 5 Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts I.

142

Strukturelle Inflationsdifferenzen und deren Bedeutung für die stabilitätspolitische Zielsetzung des EZB-Rates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142

II. Theoretischer Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 1. Grundmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 2. Anwendung auf Inflationsdifferenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 III. Empirische Resultate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Sektorale Veränderung der Arbeitsproduktivität in den Volkswirtschaften des Eurowährungsraumes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Schätzgleichung und Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Auswertung der Schätzergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

148 148 150 153

Kapitel 6 Wohnimmobilienpreise und deren inflatorische sowie gesamtwirtschaftliche Relevanz I.

155

Preise für Wohnimmobilien und Bubble-Hypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 Exkurs: Die Zahlungsausfälle im US-Hypothekenkreditgeschäft und die dadurch ausgelösten Finanzmarktturbulenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 III. Rolle und Reaktionsmöglichkeiten der Zentralbank. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien und Inflationsdifferenzen . . . . . . . . 186 1. Divergierende Wohnimmobilienpreisverläufe und deren direkte Rückwirkungen auf Unterschiede in der HVPI-Entwicklung . . . . . . . . . . . 187

Inhaltsverzeichnis 2. Auswertung des Datenmaterials zu Preisverläufen auf den europäischen Wohnimmobilienmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Datenquelle I: Housing Prices der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Datenquelle II: Residential Property Prices der Europäischen Zentralbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Datenquelle III: CPI Housing der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Indirekte Wirkungen einer unterschiedlichen Wohnimmobilienpreisentwicklung auf die Inflationsdifferenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9

194 195 202 205 209

Kapitel 7 Zusammenfassung und wirtschaftspolitische Konsequenzen

Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1: Inflationsentwicklung anhand des HVPI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2: Nationale Geldmengenbeiträge zur Eurogeldmenge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3: Regressionsergebnisse der Gleichungen (10) bis (18) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4: Regressionsergebnisse der Gleichungen (20) bis (25) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5: Regressionsergebnisse der Gleichung (38) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6: Immobiliennahe Teilindizes des HVPI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7: Preisentwicklung bei Wohnimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8: Wohnimmobilienpreisveränderung und Güterpreisinflation – Korrelationsergebnisse. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

216

247 248 254 266 281 296 304 312 327

Kurzfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339 Summary. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 Datenquellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 367 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis Abbildungen Abbildung 1:

(Jahres-)Inflation für die Bundesrepublik Deutschland anhand verschiedener empirischer Erfassungskonzepte. . . . . . . . . . . . . . . . .

38

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

62

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

62

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

Abbildung 6:

Maximal- und Minimalwert der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone . . . . . .

65

Abbildung 7:

Spread der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

65

Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone . . . . . .

66

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für die Eurozone, die EU-15, die EU-27 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

70

Abbildung 10: Spread der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone sowie der EU-15. . . . . . . . . . . . . .

71

Abbildung 11: Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der EU-15 . . . . . . . .

71

Abbildung 12: Spread und Standardabweichung der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Nicht-Eurozone der EU-15 (ohne Griechenland) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

72

Abbildung 13: Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der EU-27 . . . . . . . .

74

Abbildung 14: HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für die Eurozone sowie die Beitrittsländer der EU-27. . . . . . . . . . . . . .

74

Abbildung 15: Standardabweichung der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone und der Beitrittsländer der EU-27 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

75

Abbildung 2: Abbildung 3: Abbildung 4: Abbildung 5:

Abbildung 8: Abbildung 9:

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

11

Abbildung 16: Nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung der HVPIVeränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone und der Beitrittsländer der EU-27. . . . . . . . . . . . . . .

75

Abbildung 17: Streuungsmaße bezogen auf die halbjährlichen CPI-Jahresinflationsraten der US Metropolitan Statistical Areas . . . . . . . . . .

77

Abbildung 18: Vergleich der halbjährlichen CPI-Jahresinflationsraten der US Metropolitan Areas in Bezug auf den Gesamtdurchschnitt. . . . . .

77

Abbildung 19: Vergleich der vierteljährlichen HVPI-Jahresinflationsraten der Länder der Eurozone in Bezug auf den Gesamtdurchschnitt . . . .

78

Abbildung 20: Spread der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone (einschließlich der Qualifizierungsphase zur 3. Stufe der WWU) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

80

Abbildung 21: Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone (einschließlich der Qualifizierungsphase zur 3. Stufe der WWU) . . .

80

Abbildung 22: M3-Veränderung und HRG-(Mindestbietungs-)Zinssatz für den Eurowährungsraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

91

Abbildung 23: M3-Veränderung, M3-Veränderung bereinigt um Effekte aus Portfolioumschichtungen, Referenzwert der M3-Veränderung, für den Eurowährungsraum. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Abbildung 24: Spannbreiten der Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) der nationalen Geldmengenbeiträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 Abbildung 25: Variationskoeffizienten der Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) der nationalen Geldmengenbeiträge . . . . . . . . . . 124 Abbildung 26: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 Abbildung 27: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 Abbildung 28: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 Abbildung 29: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 Abbildung 30: Intersektorale Differenz der Arbeitsproduktivitätsveränderung für einzelne Länder der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 Abbildung 31: Kreditsumme insgesamt [an inländische wirtschaftlich unselbständige und sonstige Privatpersonen] für Deutschland. . . . . . . . . 169

12

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 32: Kreditsumme insgesamt [an inländische private Haushalte] für Irland. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 Abbildung 33: Kreditsumme insgesamt [an gebietsansässige private Haushalte (einschließlich privater Organisationen ohne Erwerbszweck)] für den Eurowährungsraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Abbildung 34: Kreditsumme Wohnungsbau [an inländische wirtschaftlich unselbständige und sonstige Privatpersonen] für Deutschland (4. Quartal 2006), nach Bankengruppen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Abbildung 35: Veränderungsrate des Kreditbestandes insgesamt [gegenüber inländischen privaten Haushalten] für Deutschland, Irland und den Eurowährungsraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 Abbildung 36: Veränderungsrate des Kreditbestandes insgesamt [gegenüber inländischen privaten Haushalten] in Relation zur Veränderungsrate des verfügbaren Nettonationaleinkommens, für Deutschland und Irland. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 Abbildung 37: Relation von Kreditsumme insgesamt [an inländische private Haushalte] zum BIP, für Deutschland, Irland und den Eurowährungsraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 Abbildung 38: Abschreibungen/Wertberichtigungen bei Krediten an private Haushalte (einschließlich privater Organisationen ohne Erwerbszweck) in Relation zum Kreditbestand, für den Eurowährungsraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 Abbildung 39: HVPI-Teilindex Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Abbildung 40: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) des HVPI-Teilindexes Wohnungsmieten innerhalb der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Abbildung 41: HVPI-Teilindex Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . 190 Abbildung 42: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorquartal) des HVPI-Teilindexes Wohnungsmieten innerhalb der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 Abbildung 43: HVPI-Teilindex Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Abbildung 44: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) des HVPI-Teilindexes Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung innerhalb der Eurozone . . . 193 Abbildung 45: HVPI-Teilindex Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

13

Abbildung 46: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 Abbildung 47: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) verschiedener Preisindizes für Wohnimmobilien innerhalb der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 Abbildung 48: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . 199 Abbildung 49: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorquartal) verschiedener Preisindizes für Wohnimmobilien innerhalb der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 Abbildung 50: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . 201 Abbildung 51: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahr) verschiedener Preisindizes für (Wohn-)Immobilien innerhalb der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 Abbildung 52: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . 203 Abbildung 53: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahr) von Preisindizes für Wohnimmobilien innerhalb der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 Abbildung 54: CPI Housing (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . 206 Abbildung 55: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) des CPI Housing innerhalb der Eurozone 207 Abbildung 56: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorquartal) des CPI Housing innerhalb der Eurozone . . . . . 208

Tabellen Tabelle 1:

Tabelle 2: Tabelle 3: Tabelle 4:

Korrelationskoeffizienten zwischen verschiedenen Erfassungsgrößen für Güterpreisinflation (quartalsbezogene Vorjahresveränderung: 1. Quartal 2000 bis 4. Quartal 2006, Griechenland ab 1. Quartal 2002) für die Länder der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . .

39

Hauptgruppengewichte des Verbraucherpreisindexes für die Bundesrepublik Deutschland (Anteile in Promille) . . . . . . . . . . . . . . .

42

Hauptgruppengewichte des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes für die Länder der Eurozone (Anteile in Promille) . . . . . . .

50

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Eurozone, die EU-15 sowie die EU-27 . . . . . . . . . .

69

14

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Tabelle 5:

Intersektorale Differenz der Arbeitsproduktivitätsveränderung für einzelne Länder der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

Tabelle 6:

Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone. . . . . . . 204

Tabelle 7:

Korrelationskoeffizienten zwischen Wohnimmobilienpreisveränderung und Güterpreisinflation, über alle Länder der Eurozone . . . . . . 213

Tabelle 8:

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der EU-27 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248

Tabelle 9:

HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252

Tabelle 10: Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M1 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 Tabelle 11: Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M2 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 Tabelle 12: Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M3 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 Tabelle 13: Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M1 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Tabelle 14: Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M2 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 Tabelle 15: Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M3 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 Tabelle 16: HVPI-Teilindex CP041 Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 Tabelle 17: HVPI-Teilindex CP041 Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 Tabelle 18: HVPI-Teilindex CP043 Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . 308 Tabelle 19: HVPI-Teilindex CP043 Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . 310

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

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Tabelle 20: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für Volkswirtschaften der Eurozone bzw. der EU-15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 Tabelle 21: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für Volkswirtschaften der Eurozone bzw. der EU-15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 Tabelle 22: Durchschnitt verschiedener Preisindizes von Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr, in Prozent) für Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 Tabelle 23: CPI Housing (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone . . . . . . . . . . . . . . 323 Tabelle 24: CPI Housing (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone. . . . . . . . . . . . . . . . . 325

Übersichten Übersicht 1: Regressionsergebnisse der Gleichungen (10) bis (18) für die Eurozone (Panelschätzung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 Übersicht 2: Regressionsergebnisse der Gleichungen (20) bis (25) für die Eurozone (Panelschätzung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138

Kapitel 1

Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion – Does one size fit all? „Im Vorfeld der Einführung einer gemeinsam[en] Währung Anfang der neunziger Jahre hatte ich große Bedenken, ob sich eine Zentralbank mit der Machtstellung der viel gerühmten Deutschen Bundesbank auf den gesamten Kontinent übertragen ließe. Außerdem hatte ich meine Zweifel, ob eine solche Einrichtung überhaupt nötig war, denn Europa hatte ja mit der Bundesbank de facto schon eine Zentralbank. Vor allem war ich keineswegs sicher, dass eine Europäische Zentralbank funktionieren würde . . . Zu meiner Überraschung verlief der Übergang der elf Einzelwährungen zur neuen Gemeinschaftswährung reibungslos . . . Es war eine außergewöhnliche Leistung und ich staune bis heute, was meine europäischen Kollegen aufgebaut haben . . . [D]ie Art und Weise, wie der Euro und die Europäische Zentralbank in aller Stille zu einem internationalen Machtfaktor geworden sind, ist beispiellos.“ (Greenspan 2007, S. 9, 10, 12)

I. Motivation und Themenfokus der Arbeit In Anbetracht der leidvollen kriegerischen Erfahrungen sowie der sich nach Ende des 2. Weltkrieges in Europa abzeichnenden geopolitischen Entwicklungen nahm der Prozess einer wirtschaftlichen und politischen Integration in Europa konkrete Züge an: Während der Europarat zwar bis heute existiert, aber nicht die erhoffte Keimzelle für einen europäischen Friedensund Integrationsprozess bildete, begründeten die Europäische Gemeinschaft für Kohle und Stahl sowie die Europäische Wirtschaftsgemeinschaft bzw. die Europäische Atomgemeinschaft einen beispiellos erfolgreichen wie tragfähigen Integrations- und Friedensprozess auf dem europäischen Kontinent. Erste Ideen einer Zusammenarbeit auf dem Gebiet der Geld- und Währungspolitik waren im sog. Werner-Plan (1970) niedergelegt, der jedoch nicht zur Umsetzung gelangte. Allein für die Wechselkurspolitik gab es mit

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Kap. 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion

dem Europäischen Wechselkursverbund bzw. dem Europäischen Währungssystem Formen einer supranationalen monetären Wirtschaftspolitik.1 Mit der Einheitlichen Europäischen Akte, die am 1. Juli 1987 in Kraft trat, wurde das Ziel der schrittweisen Verwirklichung einer Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) erneut aufgegriffen. Im Juni 1988 berief der Europäische Rat den Ausschuss zur Prüfung der Wirtschafts- und Währungsunion ein. Den Vorsitz hatte der damalige Kommissionspräsident Jacques Delors. Der abschließende Bericht zur Wirtschafts- und Währungsunion der Europäischen Gemeinschaft, auch Delors Bericht genannt, wurde dem Europäischen Rat auf der Gipfelkonferenz von Madrid (Juni 1989) vorgelegt. Katalysiert durch die fundamentalen geopolitischen Änderungen, gelangten die Vorschläge zu einer raschen Umsetzung. So erfolgte durch die Beschlüsse von Maastricht eine zweite Revision der europäischen Verträge, vorrangig des Vertrages zur Gründung der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft (EWGV) und dessen Umbenennung in Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (EGV).2 Die Geld- und Währungspolitik wurde dadurch als gemeinsamer Politikbereich festgeschrieben. Der diesen Beschlüssen zugrunde liegende Delors Bericht sah ein dreistufiges Vorgehen zum Erreichen der Wirtschafts- und Währungsunion vor. Ziel der ersten Stufe war die Vollendung des Binnenmarktes und mithin die Verwirklichung der sog. vier Freiheiten. Die zweite Stufe schloss sich ab Januar 1994 an und hatte weitgehend vorbereitenden Charakter mit Blick auf eine Europäische Geld- und Währungspolitik. Zentraler Bestandteil war hierbei die Errichtung des Europäischen Währungsinstituts und nachfolgend die Gründung der Europäischen Zentralbank am 1. Juni 1998. Die eigentliche Europäische Währungsunion war gleichbedeutend mit dem Beginn der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion (1. Januar 1999). Es erfolgte die unwiderrufliche Festlegung der Umrechnungskurse (streng genommen bereits am letzten Tag der 2. Stufe) zur neu geschaffenen Euro-Währung sowie die Übertragung der geldpolitischen Kompetenzen auf den EZB-Rat. 1 Weiterführende Darstellungen zum Europäischen Integrationsprozess, fokussiert auf die Bereiche Geld- und Währungspolitik, sind bspw. zu finden bei: Duwendag/ Ketterer/Kösters/Pohl/Simmert (1999, S. 1 ff.), Baßeler/Heinrich/Utecht (2006, S. 639 ff.), Wildmann (2007, Kapitel 12 und 13). 2 Die Beschlüsse von Maastricht, die den EWGV vorrangig um die Wirtschaftsund Währungsunion ergänzten und den Vertrag über die Europäische Union (EUV) mit Elementen einer politischen Union als weiteren europäischen Vertrag hinzufügten, wurden vom Europäischen Rat im Dezember 1991 in Maastricht verabschiedet. Die Unterzeichnung fand traditionell auf der nachfolgenden Gipfelkonferenz im Februar 1992 statt. Seit Inkrafttreten der Beschlüsse im November 1993 nennt sich die Gemeinschaft zur Abgrenzung von einer rein wirtschaftlich ausgerichteten Zusammenarbeit Europäische Union.

I. Motivation und Themenfokus der Arbeit

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Nach dem Inkrafttreten der Beschlüsse von Maastricht am 1. November 1993 wurde demnach für die Mitgliedstaaten der Europäischen Union die Geld- und Währungspolitik zu einem supranationalen Politikbereich deklariert. Die Schaffung einer solchen Währungsunion bedeutet makroökonomisch die Implementierung eines Raumes mit einheitlicher Zinssteuerung und dauerhaft festen nominalen Wechselkursen. Neben einer national ausgerichteten Zins- und Liquiditätsbeeinflussung entfällt in einem einheitlichen Währungsraum somit vor allem ein makroökonomischer Ausgleich über Änderungen des nominalen Wechselkurses. Folglich sind die Volkswirtschaften eines Anpassungsmechanismus sowohl bei divergierenden konjunkturellen Entwicklungen als auch bei strukturellen Änderungen der Wettbewerbsfähigkeit beraubt. Die Konsequenz ist, dass makroökonomischer Anpassungsdruck auf Güter- und Arbeitsmärkte verlagert wird und andererseits die sich über Faktorpreissetzungen ergebenen Änderungen der preislichen Wettbewerbsfähigkeit nicht mehr durch Wechselkursanpassungen ausgeglichen werden können. Vor diesem Hintergrund fand besonders im Vorfeld des Übergangs zur 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion sowohl auf wissenschaftlicher, aber auch auf politischer Ebene eine ausgedehnte Debatte über die makroökonomischen Konsequenzen des Verlustes einer nationalen Geldpolitik und mithin einer nicht länger regional differenzierten Zins- und Liquiditätsbeeinflussung statt.3 Grundsätzlich müssen „[i]nnerhalb einer Währungsunion . . . die Vorteile fester Wechselkurse überwiegen, während gegenüber Drittländern die Vorteile flexibler Wechselkurse dominieren sollten“ (Ohr/ Schmidt 2001, S. 433). Eine zentrale Rolle nimmt hierbei die Theorie des optimalen Währungsraumes ein.4 Ferner bedarf eine einheitliche Zinssteuerung weitestgehend gleich laufender Transmissionsmechanismen.5 Darüber hinaus ist eine hinreichende Homogenität des realwirtschaftlichen Bereiches unabdingbar. Dieser Punkt umfasst neben der Frage nach dem Gleichlauf von Konjunkturzyklen das Auftreten und die unterschiedliche Wirksamkeit exogener Schocks sowie die Problematik endogener Störpotenziale.6 In das letztgenannte Problemfeld fällt die Diskussion über die Wirksamkeit des 3 Jene Debatte ist historisch überholt und soll an dieser Stelle auch nicht geführt werden. Für einen Überblick der Diskussion sei bspw. auf Duwendag/Ketterer/Kösters/Pohl/Simmert (1999, S. 1–28) verwiesen. 4 Die Theorie Optimaler Währungsräume basiert auf Arbeiten von Mundell (1961), McKinnon (1963) und Kenen (1969) sowie auf der neueren Nutzen-KostenAnalyse (vgl. bspw. De Grauwe 2007, S. 63–112). Die Theorie Optimaler Währungsräume soll an dieser Stelle nicht weiter vertieft werden. Für eine Übertragung der in der Literatur vorliegenden Ansätze auf den Europäischen Währungsraum sei auf bspw. Terlau (2004) sowie rückblickend auf Issing (2008, S. 42–45) verwiesen. 5 Vgl. hierzu Gruber (2000), der diesen Aspekt stärker beleuchtet. 6 Eine ausführliche Betrachtung liefert EZB (2003g).

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Kap. 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion

Balassa-Samuelson-Effekts im Eurowährungsraum, verbunden mit entsprechend strukturell determinierten Inflationsunterschieden. Die Europäische Geldpolitik unterliegt seit ihrer Schaffung einer kontinuierlichen Evaluation vonseiten der Zentralbankorganisationen selbst, aber ebenfalls seitens der Wissenschaft, wozu auch die vorliegende Schrift beitragen will. Einen zentralen Fokus in der Debatte nimmt die geldpolitische Strategie des EZB-Rates ein. Zum Zweiten richtet sich der Blick auf die anhaltenden Inflationsdifferenzen. Zu Beginn der Gemeinsamen Geldpolitik schien eine herausgehobene Stellung der Geldmengenentwicklung als Früh- und Wirkungsindikator durch die Stabilität des Geldnachfrageverhaltens auf aggregiertem Niveau empirisch gerechtfertigt. Allerdings kam mit den deutlichen M3-Referenzwertüberschreitungen, vorrangig ab dem zweiten Halbjahr 2001, die prominente Rolle der Geldmenge im geldpolitischen Analyserahmen des Eurosystems ins Wanken. Dies begründet sich im Wesentlichen durch eine zunehmende Relevanz von Finanzmarktentwicklungen für das Geldnachfrageverhalten, was gleichbedeutend mit einer mangelnden Prognostizierbarkeit der Kassenhaltungsgrößen ist. Für die geldpolitischen Instanzen verkompliziert sich damit die Entscheidungsgrundlage, weil die Glaubwürdigkeit gängiger Vorlaufindikatoren zumindest zeitweise fraglich erscheint. Im Sinne der Quantitätsgleichung gesprochen, ist zu unterscheiden, ob eine monetäre Expansion begleitet ist von einem Anstieg des Kassenhaltungskoeffizienten oder ob der quantitätstheoretische Ausgleich über eine Steigerung des Güterpreisniveaus stattfinden wird. Wenn einzelne Indikatoren in ihrer Prognoseeigenschaft schwanken, ist es folgerichtig, die geldpolitische Entscheidung auf einen breiten Fundus an Größen abzustellen. Die ZweiSäulen-Strategie als Art Multi-Indikatorenansatz bietet dazu grundsätzlich eine sehr gute methodische Basis. Gleichwohl ergeben sich für die geldpolitische Instanz verschiedene Probleme auf Ebene der praktischen Umsetzung. Zum Ersten ist ex-ante unklar, welche Verzerrungen bzw. Anomalitäten im Feld der Geldnachfrageentwicklung vorherrschen. Somit ist eine Bereinigung von Geldmengenindikatoren ex-ante kaum fundiert möglich und damit ist fraglich, ob verlässliche Informationen aus dem monetären Analysezweig in Bezug auf das Güterpreisniveau gezogen werden können. Auf jeden Fall scheint ein dauerhaft fixierter M3-Referenzwert als Orientierungsgröße alles andere als zielführend. Das zweite praktische Problem besteht offenkundig darin, die richtige Gewichtung der Indikatoren bzw. Säulen ex-ante einzuschätzen und einen Wechsel der für Leitzinsentscheidungen relevanten Indikatoren der Öffentlichkeit plausibel zu begründen. Zu den wesentlichen Aufgaben einer Notenbank zählt gemeinhin die Sicherstellung der allgemein anerkannten Funktionen des Geldes. Insbeson-

I. Motivation und Themenfokus der Arbeit

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dere die (temporäre) Wertaufbewahrung gilt als herausgehobene Eigenschaft eines gesellschaftlich akzeptierten Tauschmediums. Vor diesem Hintergrund ist die Aufrechterhaltung der Preis-, besser Preisniveaustabilität in einem Währungsraum oberstes Ziel einer Notenbank. Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) ist gemäß Art. 105 EGV explizit auf die Sicherung der Kaufkraft des Euro verpflichtet. Dies gilt grundsätzlich für das gesamte Eurowährungsgebiet. Gleichwohl sind, nicht zuletzt aufgrund der doch eher heterogenen Zusammensetzung der Währungsunion, erhebliche Unterschiede in den nationalen Preisniveausteigerungsraten zu beobachten. Betrachtet man die Inflationsraten in den einzelnen Volkswirtschaften des Eurowährungsgebietes, so fällt auf, dass diese trotz (oder gerade wegen) einheitlicher geldpolitischer Entscheidungen relativ stark voneinander abweichen, sprich in einigen Volkswirtschaften deutlich unter bzw. in anderen deutlich über dem Zielwert liegen. Die in den Maastricht-Kriterien geforderte Konvergenz der Inflationsraten scheint nicht weiter voranzuschreiten bzw. sich sogar umzukehren. Nach Ansicht des EZB-Rates (EZB 2003e, S. 94) sind „. . . Inflationsunterschiede zwischen Regionen als völlig normales Phänomen an[zu]sehen und sollten auch so betrachtet werden. Sie stellen einen integralen Bestandteil des Mechanismus der Anpassung an Nachfrage- und Angebotsschocks in den Volkswirtschaften . . . dar“. Parallel betont der EZB-Rat seine Konzentration auf das gesamte Währungsgebiet: „Die einheitliche Geldpolitik wird auf das gesamte Euro-Währungsgebiet ausgerichtet. Sie wird nicht nur auf bestimmte regionale oder nationale Entwicklungen reagieren“ (EZB 1998, S. 12). Allerdings hat das Vorliegen beharrlicher Inflationsdifferenzen im Euroraum wesentliche makroökonomische Implikationen. Ebenso bleibt die grundsätzliche Frage, ob das ESZB bei Bestehen nicht unerheblicher Inflationsdifferenzen das in den europäischen Verträgen definierte Ziel erfüllt. Darüber hinaus stellen persistente Inflationsdifferenzen ein permanentes Konfliktpotenzial für die Ausrichtung der Europäischen Geldpolitik dar. In der Summe bergen anhaltende Inflationsunterschiede die Möglichkeit politischer Spannungen, die im Extremfall zum Auseinanderbrechen des Gemeinsamen Währungsraumes führen können. Inflationsdifferenzen in einem gemeinsamen Währungsraum bewirken im Wesentlichen zwei makroökonomische Verzerrungen: unterschiedliche Realzinsniveaus und eine Änderung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit primär für den innerhalb des Währungsgebietes abgewickelten Außenhandel (vgl. Sachverständigenrat 2005, TZ 627-TZ 633). Die sich bei einheitlichem Nominalzinsniveau, aber abweichender Preisniveauentwicklung ergebenen Realzinsunterschiede wirken prozyklisch auf die konjunkturelle Entwicklung und verstärken demnach die Heterogenitäten im Währungsraum: „Länder mit hoher Inflation und einer tendenziell überhitzten Wirtschaft werden

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Kap. 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion

durch relativ niedrige Realzinsen noch zusätzlich stimuliert, Regionen mit einer eher schwachen Dynamik und einem unterdurchschnittliche[n] Preisdruck sehen sich vergleichsweise hohen Realzinsen gegenüber“ (ibid., TZ 627). Ferner sind Rückwirkungen niedriger Realzinsen auf die Finanzmärkte im Sinne einer „Liquiditätsschwemme“ nicht ausgeschlossen. Der Sachverständigenrat (2005, TZ 633) wies in diesem Zusammenhang explizit und frühzeitig auf die Gefahr einer Blasenbildung im Immobilienbereich im Gefolge niedriger Realzinsen hin. Eine solche Blasenbildung birgt bei plötzlichen Preisumkehrungen die Gefahr konjunktureller Abschwungprozesse sowie einer Destabilisierung des Finanzsektors. Eine zweite makroökonomische Verzerrung ergibt sich dadurch, dass persistente Inflationsdifferenzen in einer Währungsunion eine reale Aufwertung für das höher inflationierende Land generieren. Dies wirkt in der Tendenz negativ auf die Exportgüternachfrage und sekundär nachteilig auf die Investitionsbereitschaft exportorientierter Unternehmen. Eine solche reale Aufwertung kann nicht (mehr) durch eine Anpassung des nominalen Wechselkurses ausgeglichen werden und kumuliert sich zudem im Gegensatz zum Realzinseffekt. Eine solche Verschlechterung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit für die Exporteure aus dem höher inflationierenden Land, u. U. begleitet von Defiziten in der Handels- und Dienstleistungsbilanz, kann stattdessen mittelfristig nur durch Outputpreis- und Lohnanpassungen ausgeglichen werden. Hierbei wird eines der Kernprobleme einer Währungsunion nochmals deutlich: Wenn sich ein Land in einer außenwirtschaftlichen Problemlage befindet, sind reale Abwertungen nur durch Lohn- und damit Outputpreissenkungen möglich. Grundsätzlich betrachtet, wirken diese beiden genannten Verzerrungen entgegengerichtet auf die realwirtschaftliche Entwicklung. Im theoretisch bestmöglichen Fall kompensieren sie sich vollständig, womit Inflationsdifferenzen von selbst verschwinden und ohne realwirtschaftliche Folgen bleiben. Jedoch wirken die beiden Effekte auf unterschiedliche Komponenten der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage: der Realzinseffekt vorrangig auf die Investitionsgüternachfrage sowie die Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern; die Veränderung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit primär auf die außenwirtschaftliche Güternachfrage. Zwar können sich die Effekte theoretisch im Aggregat aufheben, dies setzt allerdings eine flexible Anpassung der Produktionsstrukturen voraus. Ein sofortiges „Umschwenken“ der Anbieter binnenwirtschaftlicher Investitionsgüter auf außenwirtschaftliche Güternachfrage, bzw. umgekehrt, ist jedoch unwahrscheinlich. Somit sind gesamtwirtschaftliche Verwerfungen als Folge makroökonomischer Prozesse, ausgelöst durch Inflationsdifferenzen, nahe liegend. Die Relevanz von Inflationsunterschieden für die Einheitliche Geldpolitik begründet sich neben den genannten realwirtschaftlichen Verzerrungen auch

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darin, dass sich via Erwartungsbildung eine zunächst nur temporär höhere bzw. niedrigere Inflation in einzelnen Volkswirtschaften verfestigt. Dies beeinträchtigt nicht nur die für die Geldpolitik wichtige Steuerung der Inflationserwartungen, sondern es besteht auch die Gefahr, dass eine prozyklische Geldpolitik betrieben wird. Dies trifft insbesondere für kleinere Volkswirtschaften zu, deren makroökonomische Datenlage in der Aggregation kaum wahrgenommen wird. Ebenso ist nicht auszuschließen, dass unerwünschte (nationale) Lohn-Preis-Spiralen einsetzen, welche die Inflationsunterschiede weiter vorantreiben. Nicht zu vernachlässigen sind zudem Verteilungseffekte innerhalb der Währungsunion: Sparer in relativ höher inflationierenden Volkswirtschaften müssen bei einheitlichen Nominalzinssätzen eine niedrigere Realverzinsung in Kauf nehmen als Sparer in relativ geringer inflationierenden Volkswirtschaften. Verschiedenartige Sachverhalte oder Konstellationen können als potenzielle Ursachen für Inflationsunterschiede in einem Währungsraum allgemein bzw. im Euroraum speziell angeführt werden:7 • Differierende außenwirtschaftliche Einflüsse Sind die nationalen Handelsbeziehungen der Staaten der Eurozone mit Ländern außerhalb des Euroraumes in ihrem Muster oder Umfang verschieden, bewirken Änderungen des Außenwertes der Gemeinschaftswährung länderunterschiedliche effektive Auf- bzw. Abwertungen. Dies bildet eine erste denkbare außenwirtschaftliche Quelle für Inflationsdifferenzen.8 Hintergrund ist einerseits, dass Veränderungen im Außenwert der Gemeinschaftswährung bei im Währungsraum unterschiedlichen relativen Importquoten aus Nicht-Euroländern Ungleichheiten im Ausmaß importierter Inflation hervorrufen, was entsprechend differierende Wirkungen auf die (nationalen) Preisniveauentwicklungen zur Konsequenz hat. Andererseits verläuft ein Einflusskanal über die Exportseite: Eine Abwertung der Gemeinschaftswährung bewirkt für Länder, die einen hohen Anteil ihrer Exporte mit dem Nicht-Euroraum abwickeln, eine relativ deutliche effektive Abwertung. Diese damit relativ zu den anderen Ländern starke Verbesserung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit kann den Export besonders stimulieren, was letztlich via Kapazitätsauslastung einen im Ländervergleich heterogenen Inflationsdruck erzeugt. 7 Vgl. auch Sachverständigenrat (2001a), EZB (2003g, S. 23–42) bzw. EZB (2004b, S. 46–49), Honohan/Lane (2003), Égert et al. (2004, S. 56–75), Sachverständigenrat (2005, S. TZ 626), EZB (2005d, S. 70–75), Issing (2008, S. 178 ff.). 8 Vor diesem Hintergrund begründen Honohan/Lane (2003, S. 380) die überdurchschnittlichen irischen Preisniveausteigerungen mit den Abwertungstendenzen des Euro bei einer gleichzeitig hohen Außenhandelsorientierung der irischen Volkswirtschaft mit Nicht-Euroländern.

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Kap. 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion

Eine zweite außenwirtschaftlich begründete Ursache für Inflationsunterschiede liegt auf der Ebene rohstoffgeprägter Erzeugerpreise. Länder sind aus verschiedensten Gründen unterschiedlich stark von bestimmten Weltmarktrohstoffen abhängig. Demnach beeinflusst die Rohstoffpreisentwicklung, bei gegebener begrenzter Substituierbarkeit, die gesamtwirtschaftliche Teuerung uneinheitlich. • Asymmetrisch auftretende oder wirkende Schocks Die Asymmetrie exogener Einflüsse kann zum einen begründet sein in einem tatsächlich asynchron auftretenden Schock, bspw. einer Witterungsanomalie, zum anderen aber auch durch eine ungleichmäßige Wirkung. Letzteres ist u. a. der Fall bei länderunterschiedlicher sektoraler Struktur der gesamtwirtschaftlichen Produktion oder einer anderen Zusammensetzung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Deindustrialisierte Volkswirtschaften mit einem entsprechend hohen Dienstleistungsanteil sind im Vergleich zu Ländern mit stärkerer industrieller Prägung asymmetrisch wirkenden Schocks ausgesetzt. Gleiches gilt für Volkswirtschaften mit unterschiedlichen außenwirtschaftlichen Offenheitsgraden, anderen Exportstrukturen, ungleicher geografischer Handelsorientierung oder verschiedenartiger Preissensitivität der Exportgüternachfrage. Somit beeinflussen weltwirtschaftliche Konstellationen die länderspezifische Produktionstätigkeit und Inflation in einem strukturell inhomogenen Währungsraum verschieden. • Abweichende Konjunkturzyklen und Outputlücken Ein zentrales binnenwirtschaftlich orientiertes Argument für Unterschiede in den Preisniveauveränderungen fokussiert auf die relative Position im Konjunkturzyklus. Verlaufen die Konjunkturzyklen innerhalb des Währungsraumes asynchron, gestaltet sich einerseits eine Konjunktur stabilisierende Geldpolitik als schwer realisierbar, andererseits differieren nachfrageseitiger bzw. lohnkosteninduzierter Preisdruck innerhalb des Währungsgebietes. Diese Unterschiede im Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten generieren entsprechend Differenzen in der Veränderung des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus zwischen den Ländern. Eng mit divergierenden Positionen im konjunkturellen Zyklus verknüpft, ist die Frage nach einem im Währungsraum ungleichen Verlauf von Kreditund Geldmengenwachstum. Dieser Punkt gilt allgemein, taucht allerdings besonders als Erklärungsansatz für den Zeitraum der Schaffung der Wirtschafts- und Währungsunion auf. Sowohl im Rahmen des Konvergenzprozesses als auch im Zuge des Wechsels im monetären Regime erfolgte eine Konvergenz nominaler Zinsgrößen. Für Volkswirtschaften mit einem zuvor höheren Nominalzinsniveau ergaben sich insbesondere bei trägen Inflations-

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erwartungen entsprechend expansive Effekte auf Kredit- und Güternachfrage. Die dann infolge der gestiegenen gesamtwirtschaftlichen Aktivität einsetzenden überdurchschnittlichen Inflationsraten verifizierten auch expost niedrige Realzinsen. • Differierender angebotsseitiger Inflationsdruck In der volkswirtschaftlichen Literatur (vgl. bspw. Menkhoff 1986) wird gängigerweise Nachfrageinflation einerseits sowie Angebotsinflation andererseits abgegrenzt. Das eben angeführte Argument der heterogenen konjunkturellen Entwicklung ist dem Bereich der Nachfrageinflationstheorie zuzuordnen. Ebenso können Überlegungen der Angebotsinflationstheorie auf den Bereich der Inflationsdifferenzen übertragen werden. Demnach bilden Unterschiede in der Entwicklung der Lohnstückkosten und mithin im Lohnkostendruck eine potenzielle Ursache für divergierende Preisniveauverläufe. Dies gilt vorrangig bei national unterschiedlicher und nicht an der Produktivitätsentwicklung angelehnter Nominallohnsetzung. Hierbei wirkt eine nur in einzelnen Volkswirtschaften kodifizierte Lohnindexierung verstärkend auf die entstandenen Inflationsdifferenzen. Prinzipiell kann auch Marktmachtinflation eine Quelle für Inflationsunterschiede bilden. Gerade bei Märkten mit hohen Eintrittsbarrieren oder hoheitlicher Abschottung ist eine Gewinninflation, resultierend aus monopol- oder oligopolartigen Strukturen, möglich. Bei im Währungsraum unterschiedlichen Marktunvollkommenheiten bzw. Wettbewerbsintensitäten würde dies entsprechend divergierende Güterpreissteigerungen hervorrufen. Umgekehrt kann eine unkoordinierte nationale Deregulierung, mit dem Ziel Monopolrenten abzubauen, (wenn auch kaum stabile) Inflationsdifferenzen erzeugen. Die Beseitigung solcher Verzerrungstatbestände ist primär Gegenstand einer auf europäischer Ebene abgestimmten Wettbewerbspolitik. • Heterogene Konsummuster Unterschiede in den Warenkorbgewichten der nationalen Harmonisierten Verbraucherpreisindizes, also abweichende Konsumstrukturen, induzieren selbst im Fall identischer Preisveränderungen der Teilkomponenten Heterogenitäten in den gemessenen nationalen Inflationsraten (sog. Kompositionseffekt der Inflationsmessung). Demgemäß verursachen sogar symmetrische Preisschocks infolge der abweichenden Gewichtung einzelner Produktgruppen ungleichmäßige nationale Preisniveauveränderungen. • Asymmetrie nationaler Wirtschaftspolitik Ursache divergierender Preisniveauentwicklungen stellen ferner ungleichartige bzw. zeitlich asynchrone nationale Hoheitsentscheidungen dar. Dies

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trifft im behandelten Kontext besonders auf Preisadministrierungen bzw. -regulierungen zu, aber ebenso auf das Steuerrecht. Demnach ist eine unkoordinierte Vorgehensweise in Bezug auf Änderungen staatlich beeinflusster Preise bzw. festgesetzter Gebühren oder erhobener Verbrauchsteuern eine weitere Quelle ungleicher, wenn auch vorrangig temporär begrenzter Inflationsbewegungen. • Konvergenz bei Preisen handelbarer Güter sowie im Produktivitätsniveau Wirkt die Etablierung eines gemeinsamen Währungsraumes zusätzlich handelsfördernd, bspw. infolge höherer Preistransparenz oder entfallender Kosten für Wechselkurssicherungsgeschäfte, vollzieht sich vor dem Arbitragehintergrund eine Konvergenz der Preise handelbarer Güter.9 Damit ergeben sich zumindest im Frühstadium der Währungsunion – und bei zuvor unterschiedlichen Preisniveaus handelbarer Güter – tendenziell eine Konvergenz im Preisniveau und somit Inflationsunterschiede. Ein solcher Prozess ist kaum vermeidbar und andererseits erwünscht. Die hierbei generierten Inflationsdifferenzen sind allein temporärer Natur und Begleiterscheinung einer Gleichgewichtsanpassung. Ebenfalls in die Kategorie realwirtschaftlicher Konvergenz fällt der in der Literatur als Balassa-Samuelson-Effekt bekannte Wirkungszusammenhang. Unterschiede im (Arbeits-)Produktivitätswachstum zwischen einzelnen Wirtschaftssektoren bewirken in gewissen Konstellationen Veränderungen des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus. Variiert die intersektorale Differenz im Arbeitsproduktivitätswachstum zwischen den einzelnen Ländern, entstehen über die Preisänderung nichthandelbarer Güter Inflationsdifferenzen. Ein Wirken des Balassa-Samuelson-Effekts wird gängigerweise im Rahmen realwirtschaftlicher Aufholprozesse vermutet. Hintergrund ist die allgemeine Beobachtung, dass „[i]n wirtschaftlich weiter entwickelten Ländern . . . die Preise für nicht-gehandelte Güter der Tendenz nach höher [sind]. Grund hierfür ist, daß ein hoher Lebensstandard weitgehend Ausdruck eines hohen Produktivitätsniveaus in dem Wirtschaftssektor ist, in dem gehandelte Güter hergestellt werden“ (EZB 1999d, S. 44). Induziert bzw. verstärkt die Wirtschafts- und Währungsunion, unterstützt durch Maßnahmen der Regionalförderung, innerhalb der Europäischen Union bzw. 9 Dies ist Ausdruck der Kaufkraftparitätentheorie, nach der Arbitrage bei handelbaren Gütern zu gleichen Preisen (ausgedrückt in einer gemeinsamen Währung) führt. Divergierende Preise bei handelbaren Gütern können jedoch auch im Europäischen Binnenmarkt wegen Unterschieden in der steuerlichen Behandlung, anfallender Transportkosten, abweichender begleitender Dienstleistungen oder etwaiger Käuferpräferenzen zugunsten heimischer Produkte bestehen bleiben.

I. Motivation und Themenfokus der Arbeit

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der Eurozone einen Prozess, bei dem Produktivitäts- und Einkommensniveau konvergieren, entstehen infolge einer überdurchschnittlichen Preisniveausteigerung in den aufholenden Volkswirtschaften Inflationsdifferenzen. Auslöser solcher Konvergenzprozesse im Produktivitätsniveau können u. a. begründet sein in zunehmenden innergemeinschaftlichen Direktinvestitionen und einem damit verbundenen Technologietransfer (vgl. EZB 1999d, S. 44). • Divergierende Preisentwicklungen an den Wohnimmobilienmärkten Schlussendlich sei eine divergierende (Wohn-)Immobilienpreisentwicklung als nicht unerhebliches Problempotenzial für Inflationshomogenität aufgeführt.10 Dies gilt vor allem auch, weil bei solch nichthandelbaren Gütern die preisdämpfenden Effekte einsetzender Arbitrage ausbleiben. Immobilienpreisentwicklungen haben erstens direkte inflatorische Relevanz, da Wohnimmobilienpreise teils selbst Bestandteil der Preisniveaumessung sind. Zweitens existieren Rückwirkungen auf die private konsumptive Nachfrage sowie die Bautätigkeit. Dies ändert den Grad der Kapazitätsauslastung und somit den inflationären Druck. Oftmals besteht eine positive Interaktion zwischen konjunktureller Lage und Hauspreisentwicklung (vgl. Ludwig/Sløk 2002, Case/Quigley/Shiller 2005). Ein hohes reales Outputwachstum erzeugt infolge steigender Kapazitätsauslastung, begleitet von einer entsprechenden Verhandlungsstärke der Produktionsfaktoren bzw. der Produktanbieter, ohnehin einen erheblichen Preisniveaudruck. Die im Gefolge konjunktureller Boomphasen einsetzenden Realeinkommenszuwächse generieren zudem bei einem (in der kurzen Frist) unelastischen Angebot gemeinhin Immobilienpreissteigerungen. Dies verstärkt die inflatorischen Effekte, die aus der konjunkturellen Position der Volkswirtschaft kommen, abermals. Die hier vorgestellte Aufzählung potenzieller Ursachen für Inflationsdivergenzen innerhalb eines Währungsraumes erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Gleichwohl bietet sie einen Einblick in die Komplexität des Themas. Die vorliegende Schrift kann nicht alle angesprochenen Bereiche 10 Allgemein beeinflussen Wertveränderungen von Vermögenspositionen das Ausgabeverhalten der Besitzer dieser Aktiva. Jener in der Makroökonomie als Vermögenseffekt bekannte Wirkungsmechanismus hat über Multiplikator- und Akzeleratoreffekte entsprechend Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und tangiert somit auch das Güterpreisniveau. Im Rahmen dieser Schrift wird primär auf die Preisbewertung von Wohnimmobilien als relevanter Ausgangsimpuls fokussiert. Gleichwohl sind die im Abschnitt II. des Kapitels 6 gezeichneten Argumentationsketten in abgewandelter Form auch auf Preisentwicklungen anderer Vermögenspositionen übertragbar (vgl. ebenfalls EZB 2003g, S. 5).

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Kap. 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion

in der notwendigen Tiefe und Gründlichkeit betrachten. Daher werden einzelne Aspekte herausgegriffen und einer fundierten Analyse mit anschließender wirtschaftspolitischer Wertung unterzogen. Abschnitt II. des Kapitels 1 stellt im Detail den weiteren Fortgang dieser Arbeit vor.

II. Aufbau der Arbeit Um im Fortgang der Schrift ein größtmögliches Maß an begrifflicher Präzision zu erreichen, dient Kapitel 2 einer definitorischen Auseinandersetzung mit dem für die Arbeit zentralen Terminus Inflation. Hierbei wird zum Ersten das historische wie aktuelle Inflationsverständnis aufgearbeitet. Zentral ist in diesem Zusammenhang die Unterscheidung zwischen Preisstabilität und Preisniveaustabilität. Als zweiter definitorischer Aspekt wird die empirische Messbarkeit der Inflation betrachtet. Verschiedene Erfassungskonzepte stehen diesbezüglich zur Verfügung: Verbraucherpreisindex (VPI), Harmonisierter Verbraucherpreisindex (HVPI), Kerninflationsgröße, BIP-Deflator. Darüber hinaus werden Preisindizes für spezielle Sektoren der Volkswirtschaft und Preisindizes für die dem Endkonsum vorgelagerten Stufen erstellt. Weil zwischen den aufgeführten Preisniveaumaßen nicht zu vernachlässigende Abweichungen auftreten, gilt es, sich stets klarzumachen, über welche Art von empirischer Teuerung gesprochen wird. Dem folgend, scheint es lohnend, im weiteren Fortgang von Kapitel 2 einen detaillierten Blick auf die Methodik und die Unterschiede der einzelnen Konzepte zur Preisniveauerfassung zu werfen. Abschließend erfolgt eine Diskussion über die vom EZB-Rat in seiner stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie verwendete Vorgehensweise zur Inflationserfassung. Die geldpolitischen Instanzen des Euroraumes definieren das Preisniveaustabilitätsziel als einen mittelfristigen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes von unter, aber nahe 2%. Die Beurteilung von (binnenwirtschaftlicher) Geldwertstabilität erfolgt hierbei am HVPI für den gesamten Euroraum, d. h. an der (gewichteten) durchschnittlichen Entwicklung der Konsumentenpreise im Eurowährungsgebiet. Bei einem eher heterogenen Wirtschaftsraum kann es allerdings, verstärkt durch ein relativ niedrig definiertes Zielniveau, zeitgleich höher bzw. niedriger inflationierende, u. U. sogar deflationierende Regionen geben. Im zeitlichen Verlauf der Gemeinsamen Geldpolitik zeigte sich, dass die in den Maastricht-Kriterien u. a. geforderte Konvergenz in der inflationären Entwicklung nach dem Übergang zur 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion nicht anhielt, sondern sich im Gegenteil zumindest temporär in eine zunehmende Divergenz wandelte. Eine ausführliche empirische Beleuchtung der im Eurowährungsraum auftretenden Inflationsdifferenzen ist zentraler Fokus des Kapitels 3.

II. Aufbau der Arbeit

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Die Bestandsaufnahme beginnt mit einer Darstellung der inflationären Entwicklung in den relevanten Volkswirtschaften. Aufbauend darauf werden die Heterogenitäten in der Inflation der Konsumentenpreise anhand ihres absoluten Betrages, ihres Musters sowie anhand ihrer Persistenz analysiert. Darüber hinaus werden systematische Unterschiede zwischen den Inflationsdifferenzen im Euroraum und denen im US-amerikanischen Währungsraum herausgearbeitet. Das Kapitel 3 schließt mit Betrachtungen, inwiefern (persistente) Inflationsdifferenzen in einem Währungsraum Verwerfungen auf makroökonomischer Ebene generieren. Vor diesem Hintergrund ist zu diskutieren, ob eine ausschließliche Orientierung an der für den Eurowährungsraum aggregierten Inflationsrate stets eine zielführende Methodik darstellt. Dass inflationäre Prozesse und monetäre Entwicklungen in einem kausalen Zusammenhang stehen, ist in der makroökonomisch bzw. monetär ausgerichteten ökonomischen Zunft im Grundsatz unstrittig. Kontrovers werden hingegen die Stärke der Kausalität sowie die quantitative und temporäre Vorlaufeigenschaft betrachtet. Dies gilt umso mehr, je stärker bzw. volatiler liquide Komponenten zur Vermögensaufbewahrung genutzt werden und mithin die Geldumschlagshäufigkeit variiert. Innerhalb des derzeitig vom EZBRat verwendeten geldpolitischen Analyserahmens, der sog. Zwei-SäulenStrategie, wurde den monetären Aggregaten eine prominente Stellung im Sinne einer eigenen Analysesäule zugestanden. Sollen monetäre Entwicklungen als Ausgangspunkt geldpolitischer Entscheidungen mit dem Ziel der Preisniveaustabilität dienen, sind dafür v. a. drei zentrale Fundamente empirisch notwendig: Zum Ersten die Stabilität und damit die Prognostizierbarkeit des Geldnachfrageverhaltens der (privaten) Wirtschaftssubjekte sowie zum Zweiten das Vorhandensein verlässlicher Vorlaufinformationen für die zukünftige (Güter-)Preisniveauentwicklung in wie auch immer abgegrenzten Liquiditätsaggregaten. Schließlich muss die Geldmengenentwicklung durch die geldpolitische Instanz auch steuerbar sein. Es zeigt sich jedoch, dass die zunächst als sicher vorherrschend geglaubten Zusammenhänge in jüngerer Vergangenheit in ihrer bisherigen Form verloren gegangen sind oder zumindest weniger eindeutig vorliegen. Als geldpolitische Konsequenz ergibt sich die Frage, ob eine prominente Stellung von Liquiditätsaggregaten im Analyseinstrumentarium des EZB-Rates weiterhin gerechtfertigt ist bzw. ob eine Geldmengenorientierung für den Euroraum auch zukünftig Sinn macht. Vor diesem Hintergrund werden im Abschnitt I. des Kapitels 4 die Rolle von Geldmengenaggregaten in der stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie des EZB-Rates sowie die Frage nach den dafür notwendigen empirischen Fundamenten ausführlich erörtert. Anknüpfend daran gilt es, im Abschnitt II. des Kapitels 4 empirisch zu untersuchen, ob die divergierenden monetären Entwicklungen eine mögliche

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Kap. 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion

Erklärung für die beobachteten Inflationsunterschiede im Eurowährungsraum liefern können. Empirischer Ausgangspunkt sind hierbei die Verläufe der nationalen Geldmengenbeiträge als Approximation für die länderspezifische monetäre Quantität. Aufgrund der geringeren Schwankungsanfälligkeit breiter Geldmengenabgrenzungen in Hinblick auf Portfolioumschichtungen werden jene im Rahmen monetärer Betrachtungen häufig bevorzugt, so auch im Eurosystem. Gleichwohl ist der potenzielle Einfluss der gehaltenen Geldpositionen auf die gesamtwirtschaftlichen Ausgaben bei engen Aggregaten höher, weil diese unmittelbar einsetzbares Transaktionsmedium darstellen. Ein weit gefasstes Geldmengenaggregat wie M3 spiegelt die Tauschmittelfunktion des Geldes nur noch sehr bedingt wider. Dementsprechend wird in den empirischen Untersuchungen im Abschnitt II. sowohl auf enge als auch auf mittlere sowie weite Abgrenzungen der nationalen Geldmengenbeiträge abgestellt. Zur Untersuchung etwaiger Interaktionen zwischen national divergierenden monetären Verläufen und inflationären Heterogenitäten werden zwei Regressionsansätze betrachtet. Das erste deterministische Regressionsmodell beinhaltet als zu erklärende Größe die länderspezifische Inflationsrate sowie als erklärende Variablen die laufende und verzögerte Veränderung im nationalen Geldmengenbeitrag. Zur Einbeziehung etwaiger Inflationspersistenz wird dem Regressionsmodell die vergangene Güterpreisinflation als weitere exogene Größe hinzugefügt. Der zweite verwendete Regressionsansatz folgt einer modifizierten Quantitätsgleichung. Wird die Quantitätsgleichung als Inflationstheorie interpretiert, so generiert eine zunehmende Geldhaltung aufseiten der Nichtbanken, abzüglich der Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts und zuzüglich der Veränderungsrate der Umlaufgeschwindigkeit, eine bestimmte Güterpreisinflation. Das postulierte Regressionsmodell beinhaltet entsprechend als endogene Größe den Unterschied zwischen der nationalen Güterpreisniveausteigerung und der Durchschnittsinflation im Euroraum. Die quantitätstheoretisch relevanten Erklärungsfaktoren, als exogene Variablen, sind die Differenzen in den Veränderungen von Geldmenge, von realem Bruttoinlandsprodukt sowie der Umlaufgeschwindigkeit. Wiederum wird zur Berücksichtigung von Persistenzen die vergangene Inflationsdifferenz als vierte erklärende Variable hinzugefügt. Beiden Regressionsansätzen liegt der Betrachtungszeitraum von 1999 bis Ende 2006 auf Quartalsebene zugrunde. Die ökonometrischen Analysen werden als Panelschätzung für den Euroraum sowie separat für die einzelnen Länder des Währungsgebietes durchgeführt. Wie bereits im Abschnitt I. des Kapitels 1 ausgeführt worden ist, sind als Ursachen für Inflationsunterschiede in einem Währungsraum auch sog. strukturelle Faktoren denkbar. In diese Kategorie fällt der in der Literatur

II. Aufbau der Arbeit

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als Balassa-Samuelson-Theorem bekannte Wirkungsmechanismus. Grundlage sind Arbeiten von Balassa und Samuelson aus dem Jahr 1964, in denen Bewegungen des realen Wechselkurses durch sektorale Unterschiede in der Entwicklung der Arbeitsproduktivitäten erklärt werden. Wird dieses Theorem auf die Thematik von Inflationsdifferenzen übertragen, so ergeben sich Inflationsungleichheiten zwischen Volkswirtschaften bzw. Regionen infolge abweichender Preisniveauentwicklungen im Sektor der handelbaren Güter sowie bedingt durch Unterschiede im sektoralen Produktivitätswachstumsgefälle. Aus theoretischer Sicht treibt ein Abweichen des (Arbeits-)Produktivitätswachstums zwischen dem Sektor handelbarer und nichthandelbarer Güter die Gesamtinflation. Differieren diese Abweichungen regional im Euroraum, entstehen strukturell bedingte Inflationsdifferenzen. Dies wirft die empirisch zu beantwortende Frage auf, ob die beobachteten Inflationsunterschiede im Eurowährungsgebiet durch die Existenz eines solchen Zusammenhangs begründet werden können. Dazu liefert Kapitel 5 neben einer formalen Darstellung des Balassa-Samuelson-Erklärungsansatzes (Abschnitt II.) eine ökonometrische Untersuchung (Abschnitt III.). Wenngleich dieser Zusammenhang bereits mehrfach in der Literatur getestet worden ist, lohnt eine solche (weitere) ökonometrische Analyse. Zum einen unterscheidet sich die durchgeführte Untersuchung von den bisherigen Ansätzen in ihrem Betrachtungszeitraum und besonders in ihrer Breite an verwendeten empirischen Approximationsgrößen. Zum anderen ist bei empirischen Aussagen eine Palette an Replikationen Voraussetzung, um verlässliche Aussagen tätigen zu können. Sowohl in der monetären Grundlagenforschung als auch in der geldpolitischen Praxis sind die Preisentwicklungen an den Immobilienmärkten zunehmend in den Fokus der Betrachtung gerückt. Dies ist eingebettet in eine grundlegende Debatte über Ursachen und (geldpolitische) Handlungsimplikationen einer Property Inflation bzw. einer Vermögenspreisinflation im Allgemeinen. Empirischer Ausgangspunkt waren hierbei die starken Steigerungen der Hauspreise in den USA in jüngerer Vergangenheit und die nachfolgend einsetzenden Ausfälle im US-Hypothekenkreditgeschäft, die mit einem Platzen der Hauspreisblase und weltweiten Finanzmarktturbulenzen einhergingen. Die Problematik, welche geldpolitische Berücksichtigung einer Vermögenspreisinflation und besonders einer von Wohnimmobilien zufallen sollte, ist Gegenstand der Ausführungen im Kapitel 6. Ebenso wird die Frage thematisiert, inwiefern eine divergierende Wohnimmobilienpreisentwicklung Unterschiede im Güterpreisniveauverlauf stimuliert. Die Preisentwicklung an den nationalen Wohnimmobilienmärkten der Länder der Eurozone ist als stark heterogen zu charakterisieren. Mit Großbritannien, Irland und Spanien zeigten einige Wohnimmobilienmärkte der

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Kap. 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion

EU-15 außergewöhnlich starke Preissteigerungen. Im Abschnitt I. soll daher nach Erklärungen für die heterogene Entwicklung auf den Immobilienmärkten der Eurozone bzw. der EU-15 gesucht werden. Dabei gilt es ebenfalls, etwaige Überbewertungstendenzen zu erörtern. Abschnitt II. zeigt die Transmissionsmechanismen auf, über welche die spezifische Immobilienpreisentwicklung gesamtwirtschaftliche Wirkungen entfalten kann. Dabei soll auch auf die Gefahren eingegangen werden, die ein abrupter Rückgang der Preisdynamik an den Immobilienmärkten mit sich bringt. Ein Exkurs betrachtet die Verwerfungen im US-Hypothekenkreditgeschäft und deren Auswirkungen auf die internationalen Finanzmärkte. Vor dem Hintergrund der gesamtwirtschaftlichen Relevanz der Immobilienmärkte ist die Diskussion über eine (stärkere) Berücksichtigung dieser Entwicklungen bei geldpolitischen Entscheidungen zu führen (Abschnitt III.). Hierbei wird auf Standpunkte der Entscheidungsträger im ESZB und relevanter internationaler Organisationen eingegangen. In Anbetracht der deutlich heterogenen Wohnimmobilienpreisentwicklung in den Ländern des Eurowährungsraumes untersucht Abschnitt IV. etwaige Rückwirkungen auf die Unterschiede im Güterpreisniveauverlauf. Dabei werden zuerst die direkten Effekte, welche eine divergierende Haus- bzw. Wohnimmobilienpreisentwicklung über die immobiliennahen Bestandteile des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes auf Inflationsdifferenzen hat, empirisch abgeschätzt. Die anschließende detaillierte Betrachtung der Preisentwicklung auf den nationalen Wohnimmobilienmärkten des Eurowährungsgebietes, die anhand dreier Datenquellen erfolgt, dient dazu, die indirekten Inflationswirkungen der Wohnimmobilienpreisveränderungen zu quantifizieren. Eine in einem Währungsraum heterogene Wohnimmobilienpreisdynamik kann insbesondere die private konsumptive Nachfrageentwicklung, aber auch die Bautätigkeit differieren lassen und folglich je nach Auslastungsgrad der Ökonomien einen unterschiedlichen nachfrageseitigen Inflationsdruck erzeugen. Ein solcher indirekter Wirkungskanal wird mittels Korrelationsanalyse bzw. Korrelationstest untersucht. Kapitel 7 greift die in der Gesamtschrift vorgetragenen Argumentationslinien sowie die gezogenen Schlüsse in zusammenfassender Darstellung auf. Abschließend werden wesentliche Vorschläge für wirtschaftspolitische Maßnahmen zur Eindämmung von Inflationsunterschieden aufgeführt.

Kapitel 2

Inflationsbegriff und Inflationsmessung11 „Wenn die Regierung das Geld verschlechtert, um alle Gläubiger zu betrügen, so gibt man diesem Verfahren den höflichen Namen Inflation.“ (George Bernard Shaw [1856–1950])

Das vorliegende Kapitel ist dem Terminus Inflation sowie der Messbarkeit dieser Größe gewidmet. Zunächst wird eine ausführliche Vorstellung und Auseinandersetzung mit dem Begriff der Inflation vorgenommen, wie er in der ökonomischen Fachliteratur verwendet wird. Darauf aufbauend erfolgt eine detaillierte Betrachtung der empirischen Approximationsgrößen bzw. Indizes, mit denen Inflation quantitativ erfasst werden kann. Dabei stehen die Konzepte des Verbraucherpreisindexes, des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes, der Kerninflation sowie des BIP-Deflators im Fokus der Betrachtung. Abschließend wird das Konzept zur Inflationsmessung diskutiert, welches der Rat der Europäischen Zentralbank im Rahmen seiner geldpolitischen Strategie verwendet.

I. Verwendung des Inflationsbegriffs Lenken wir den Blick zunächst auf die historische Verwendung des Begriffes Inflation. So wird im älteren Schrifttum der Inflationsbegriff als Kausaldefinition verstanden, d. h., er wird stets mit einer möglichen Ursache in Verbindung gesetzt: Geldmengeninflation, Angebotsdruckinflation, Verteilungskampfinflation, Anspruchsinflation, importierte Inflation (vgl. Cassel 2007, S. 333). Die gebräuchliche Verwendung des Begriffs der Geldmengeninflation resultierte vornehmlich aus der (historischen) Erfahrung, „. . . daß zumindest alle (Hyper)Inflationen infolge von Kriegen oder Revolutionen entstanden sind . . . [, daher] verband man mit Inflation die Vorstellung einer über die Steigerung des Warenangebots hinausgehenden übermäßigen Ausweitung der Geldmenge“ (Metz 1995, S. 167).12 11 Die Ausführungen in diesem Kapitel sind als Vorabfassung erschienen unter Gischer/Weiß (2007b). 12 Metz (1995, S. 169 f.) bietet zudem eine prägnante Abhandlung über die europäische Inflationsgeschichte seit dem 16. Jahrhundert.

34

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

In der jüngeren ökonomischen Literatur wird der Inflationsbegriff als Symptomdefinition verwendet (vgl. Cassel 2007, S. 333). Demnach wird Inflation begriffen als „. . . anhaltende, über eine bestimmte Marge hinausgehende Preisniveausteigerung . . .“ (ibid.).13 Bei Inflationsprozessen liegen folglich Preissteigerungen bei Waren und Dienstleistungen auf breiter Front vor. Preissteigerungen einzelner Güter, die nicht auf das Preisniveau durchschlagen, bleiben ausgeklammert. Ferner ist erst von Inflation zu sprechen, wenn Steigerungen des Preisniveaus über mehrere Abgrenzungsperioden vorliegen und nicht bereits bei Preisniveausteigerungen aufgrund einmaliger exogener Schocks: Es ist auf die langfristige Trendentwicklung und nicht auf temporäre bzw. kurzzeitige konjunkturelle Preisniveauerhöhungen abzustellen. Drittens müssen die Preisniveausteigerungen einen bestimmten Messfehlertoleranzbereich überschreiten. Woll (2007, S. 517) begründet die Verwendung der Symptomdefinition mit ihrer Zweckmäßigkeit: „Die Beurteilung einer Definition ist an ihrer Zweckmäßigkeit zu orientieren“. Die Zweckmäßigkeit besteht zum einem darin, dass ein wissenschaftlicher Konsens über die Begriffsbestimmung bei einer solchen engen Definition eher erreichbar ist. Zum anderen „. . . nötigen weite Definitionen zu Beschreibungen, die kontroverse Ursachenerklärungen umfassen . . . Es scheint zweckmäßig, Definitionen auf die Erfassung eines Sachverhalts zu begrenzen und Ursachenerklärungen auszuschließen“ (ibid., S. 517 f.). Cassel (2007, S. 334) verweist auf die Auseinandersetzung bezüglich der Verwendung des Inflationsbegriffes als Symptomdefinition im Schrifttum (Cassel 1978, Machlup 1978, Thieme 1980), wobei der Haupteinwand darin besteht, wie mit Fällen administrierter Preise umzugehen sei. Insbesondere in Zentralverwaltungswirtschaften konnte beobachtet werden, dass infolge von starren Preisen eine relativ zum Wachstum der Gütermenge stärkere Zunahme der nominalen Geldmenge sich zwangsweise in höherer Kassenhaltung niederschlug. Dies zeigten sowohl empirische Untersuchungen zur Entwicklung des Kassenhaltungskoeffizienten (vgl. Thieme 1980, Cassel et al. 1989) als auch augenscheinliche Konsequenzen, wie zunehmende Warteschlangen, längere Lieferfristen oder steigende Schwarzmarktpreise. Es bestanden allgemeine Kaufmittelüberhänge, die sich aufgrund staatlicher Zwangsmaßnahmen nicht in Preissteigerungen niederschlugen. In derartigen Fällen sind, als Gegensatz zur offenen Inflation, terminologisch die Begriffe zurückgestaute Inflation, versteckte Inflation, verdeckte Inflation, gestoppte Inflation, Quasi-Inflation bzw. Inflation ohne Preisniveauanstieg ange13 Die Preisniveausteigerung ist Kennzeichen, nicht Ursache der Inflation, daher handelt es sich um eine Symptomdefinition.

I. Verwendung des Inflationsbegriffs

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bracht, um die Symptomdefinition des Inflationsbegriffes widerspruchsfrei aufrechterhalten zu können. Grundsätzlich plädiert Cassel (2007, S. 335) dafür, Inflation als „. . . permanente[n] Anstieg der nominalen Geldmenge pro Outputeinheit“ zu definieren. Damit geht er faktisch zurück zum kausaldefinitorischen Verständnis. Dies scheint allerdings wenig zielführend, da eine solche Sichtweise zu stark auf eine quantitätstheoretische Argumentation eingeschränkt ist. In der Begriffsauseinandersetzung widerlegt sich Cassel (ibid.) selbst, indem er das überschüssige Geldmengenwachstum lediglich, und nach Ansicht des Autors korrekterweise, als Inflationspotenzial interpretiert (ibid.), das sich entweder in einem Zuwachs des Kassenhaltungskoeffizienten oder in Preisinflation niederschlägt. Empirisch ist eine solche Unterscheidung im höchsten Maße angebracht, denn für die Volkswirtschaften des Eurowährungsraumes zeigt sich nur sehr begrenzt ein unmittelbarer Zusammenhang zwischen Geldmengenentwicklung und Anstieg der Güterpreise.14 Dies wird insbesondere durch die Tatsache deutlich, dass der vom EZB-Rat quantitätstheoretisch abgeleitete Referenzwert des Geldmengenwachstums seit Bestehen der Gemeinsamen Geldpolitik nahezu ausnahmslos überschritten wird, ohne damit (bisher) im entsprechenden Ausmaß mittelfristig Preisinflation im Eurowährungsraum zu erzeugen. Vielmehr produzierte die spezifische Entwicklung an den Finanzmärkten, insbesondere zwischen 2001 und Mitte 2004, Portfolioumschichtungen des Vermögensbestandes der Wirtschaftssubjekte, die zu einer „Aufblähung“ der Geldmenge führten. So wurden im Zuge der Turbulenzen an den Aktienmärkten und sinkender Renditen bei Anleihen zunehmend liquide, also geldnahe, M3-Positionen gehalten und folglich wanderte die scheinbare Überschussliquidität faktisch in (Vermögens-)Kassenhaltung. Zwar bleibt die Frage offen, ob diese zunächst in den Portfolios versickerte Liquidität in späteren Perioden freigesetzt wird und sich in Preisniveausteigerungen auf den Gütermärkten umwandelt, allerdings greift eine Definition von Inflation als übermäßiges Geldmengenwachstum dennoch zu kurz. In den aktuellen Abhandlungen zur Makroökonomik bzw. zur Geldtheorie wird der Inflationsbegriff stets symptomatisch verwendet.15 Demnach ist unter Inflation „. . . ein anhaltender Anstieg des allgemeinen Preisniveaus“ (Blanchard/Illing 2006, S. 56) zu verstehen bzw. die Inflationsrate wird definiert als „Rate, mit der das Preisniveau steigt . . .“ (ibid.): 14

Vgl. Kapitel 4 (Abschnitt II. 2.) für eine empirische Untersuchung. Eine Verwendung der kausalfundierten Inflationsbegriffe wie Geldmengeninflation, angebotsinduzierte Inflation, nachfrageinduzierte Inflation oder importierte Inflation erfolgt nur in Zusammenhang mit der konkreten Diskussion über Inflationsursachen. 15

36 È1ê

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung pt ã

P t  Pt  1 : Pt  1

Üblicherweise symbolisieren die Variablenbezeichnungen p die Inflationsrate bzw. P das allgemeine Preisniveau.16 Weniger für empirische Betrachtungen, dafür stärker für einen modelltheoretischen Kontext kann neben der diskreten eine stetige Zeitbetrachtung von Interesse sein (vgl. Illing 1997, S. 12). Bei sehr kleinen Zeitintervallen und einer konstanten Inflationsrate folgt das Preisniveau einem Wachstumsprozess: È2ê

Pt ã È1 þ pêt  P0 ! P0  e p  t :

Für Gleichung (2) lässt sich die (konstante) Wachstumsrate aus der Differenz der logarithmierten Werte zweier aufeinanderfolgender Zeitpunkte bestimmen: È3ê

lnÈP0  ep  t ê  lnÈP0  ep  Èt  1ê ê ã ln P0 þ p  t  ln e  ln P0  p  Èt  1ê  ln e ã p:

Bei diskreter Zeitbetrachtung gilt diese Berechnungsform nur für sehr kleine Wachstumsraten, denn unter diesen Umständen strebt lnÈ1 þ pê gegen p. Alternativ wird Nullinflation17 (zuzüglich einer gewissen Messfehlertoleranz) auch als binnenwirtschaftliche Geldwertstabilität verstanden, d. h. als Konstanz der Kaufkraft und damit als Konstanz des Realwertes einer Geldeinheit (vgl. Bofinger/Reischle/Schächter 1996, S. 11 f.). Inflation wäre demnach reale Geldentwertung. Terminologisch strikt zu differenzieren ist zwischen Preisstabilität und Stabilität des Preisniveaus. Bei Abwesenheit von Inflation ist der Durch16 Dieses Begriffsverständnis ist u. a. auch bei Demary (2005, S. 1014): „Den Anstieg des allgemeinen Preisniveaus in einer Volkswirtschaft nennt man Inflation. Inflation bezieht sich also nicht auf den Preisanstieg einzelner Güter, sondern auf den durchschnittlichen Anstieg der Preise in einer Volkswirtschaft“; bei Abel/Bernanke/ Croushore (2008, S. 6): „When the prices of most goods and services are rising over time, the economy is said to be experiencing inflation“; bei Mankiw (2003, S. 36): „Diesen Anstieg des allgemeinen Preisniveaus bezeichnet man als Inflation“; bei Gischer/Herz/Menkhoff (2005, S. 251): „. . . Inflation, also dauerhaft steigende Preise [bzw.] . . . Verlust an Geldwertstabilität“ zu finden. 17 Bofinger/Reischle/Schächter (1996, S. 15 f.) führen die Diskussion um die terminologische Unterscheidung zwischen Preisniveaustabilität und Nullinflation. Diese Unterscheidung soll im weiteren Verlauf nicht berücksichtigt werden, weil ex-ante und bei gleicher Fristigkeit der Zieldefinition Übereinstimmung herrscht.

II. Empirische Operationalisierung

37

schnitt aller Preise konstant, nicht aber sind die Preise aller einzelnen Güter konstant, andernfalls wäre die für eine Marktwirtschaft wichtige Allokationsfunktion der Preise aufgehoben. Eine Änderung der relativen Preise, beispielsweise ausgelöst durch veränderte Präferenzen, neue Technologien oder erweiterte Tauschmöglichkeiten, spiegelt die relative Knappheit verschiedener Güter wider. Leider wird diese Differenzierung nicht nur im allgemeinen Sprachgebrauch vernachlässigt, sondern auch auf juristischer Ebene. So definiert der Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft in Art. 105 dem ESZB als oberstes Ziel Preisstabilität, meint allerdings nicht Administrierung aller Preise, sondern Stabilität des Preisniveaus. Der Inflationsbegriff kann ferner nach seiner absoluten Höhe, also nach der Geschwindigkeit der Geldentwertung, terminologisch unterschieden werden. Allerdings werden die dafür üblichen Begriffe wie schleichende, trabende, galoppierende bzw. rasende Inflation (Letztere auch Hyperinflation) uneinheitlich abgegrenzt und spielen für die Betrachtung der Preisniveauentwicklung im Eurowährungsraum keine Rolle.18 Bezüglich des zeitlichen Trends der Inflation werden in der makroökonomischen Literatur die Begriffe akzelerierende Inflation, stabile Inflation bzw. dezelerierende Inflation (Disflation) verwendet. Ferner wird in der makroökonomischen Analyse zwischen antizipierter und nicht bzw. unvollständig antizipierter Inflation unterschieden. Hierbei liefert die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte den wesentlichen Unterscheidungshintergrund.

II. Empirische Operationalisierung der symptomorientierten Inflationsdefinition Der Preis ist aus Sicht der monetären Ökonomie das Verhältnis, zu dem Geld in Güter eingetauscht werden kann. Wenn Inflation begriffen wird als Veränderung des Preisniveaus, stellt sich die Frage, wie das Preisniveau bzw. dessen Veränderung empirisch eingefangen, das heißt operationalisiert, werden kann. Grundsätzlich bestehen dazu mehrere Herangehensweisen. Dies resultiert letztlich daraus, dass für Wirtschaftssubjekte „. . . nicht alle Güterpreise in einer Volkswirtschaft von Bedeutung [sind] . . . [und] daher werden unterschiedliche Preisindizes benutzt, um die Situation der verschiedenen wirtschaftlichen Gruppen zu erfassen“ (Gischer/Herz/Menkhoff 2005, S. 254). Ferner ist es technisch unrealistisch, die Preise aller Waren und Dienstleistungen zu erfassen, was auf eine Auswahl möglichst reprä18 Für eine weitere Auseinandersetzung mit einer solchen Unterscheidung sei auf Cassel (2007, S. 340) verwiesen.

38

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung 2,5 2,0

Vorjahresveränderung in %

1,5 1,0 0,5 0,0 –0,5 –1,0 –1,5 –2,0 –2,5 –3,0 1996

1997

1998

1999

BIP-Deflator

2000 HVPI

2001

2002

Kerninflation

2003

2004

2005

VPI

Quelle: Statistisches Bundesamt (Datenbank ‚Preise‘), Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘); eigene Darstellung

Abbildung 1: (Jahres-)Inflation für die Bundesrepublik Deutschland anhand verschiedener empirischer Erfassungskonzepte

sentativer und wichtiger Güter hinausläuft, wobei je nach Untersuchungszweck eine entsprechende Grundgesamtheit in Frage kommt. Abbildung 1 zeigt exemplarisch für die Bundesrepublik Deutschland die Entwicklung der gemessenen Teuerung anhand verschiedener empirischer Approximationskonzepte: BIP-Deflator, Harmonisierter Verbraucherpreisindex, Verbraucherpreisindex, Kerninflation (HVPI-Gesamtindex ohne Lebensmittel, Energie, Alkohol und Tabak [Eurostat-Notation: 00XEFOOD]). Abweichungen zwischen den einzelnen Größen sind deutlich zu erkennen. Es lohnt daher, einen detaillierten Blick auf die Methodik und die Unterschiede der einzelnen Konzepte zu werfen. Als das gängigste Preisniveaumaß gilt gemeinhin der sog. Verbraucherpreisindex, welcher die (Veränderung der) Preise der von den privaten Haushalten konsumierten Güter abbildet. Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008) plädieren für die Orientierung am Verbraucherpreisindex als Inflationsmaß, weil „. . . die private Bedürfnisbefriedigung als finaler Zweck des Wirtschaftens gilt“ (ibid., S. 177), „[d]arüber hinaus ist die Öffentlichkeit mit diesem Index vertraut, der publizierte Wert wird nur selten revidiert, er ist hinrei-

II. Empirische Operationalisierung

39

Tabelle 1 Korrelationskoeffizienten zwischen verschiedenen Erfassungsgrößen für Güterpreisinflation (quartalsbezogene Vorjahresveränderung: 1. Quartal 2000 bis 4. Quartal 2006, Griechenland ab 1. Quartal 2002) für die Länder der Eurozone Korrelationskoeffizienten Eurozone

HVPI und Kerninflationsgröße

HVPI und BIP-Deflator

Kerninflationsgröße und BIP-Deflator

0,18

0,25

0,80

–0,09

0,45

0,23

Deutschland

0,16

–0,03

0,76

Finnland

0,85

0,62

0,58

Frankreich

0,38

0,00

0,56

Griechenland

0,37

0,16

0,46

Irland

0,83

0,59

0,56

Italien

0,67

0,35

0,53

Luxemburg

–0,57

0,22

–0,16

Niederlande

0,92

0,84

0,66

Österreich

0,42

0,62

0,13

Portugal

0,75

0,67

0,78

Spanien

0,57

0,14

0,18

Belgien

Quelle: Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘); eigene Berechnungen

chend aktuell und auf Monatsbasis verfügbar“ (ibid., S. 179). Auch Illing (1997, S. 11) nennt als üblichen Inflationsmaßstab den Preisindex der Lebenshaltung aller privaten Haushalte. Letztendlich ist je nach Fokus der Fragestellung der geeignetste Index zur Preisentwicklung zu verwenden. Insbesondere gilt es, sich stets klarzumachen, über welche Art von empirischer Teuerung gesprochen wird. Dies wird (abermals) offenkundig, wenn man die Korrelationskoeffizienten zwischen verschiedenen Messkonzepten der Inflation betrachtet. Dazu führt Tabelle 1 die Korrelationskoeffizienten zwischen verschiedenen empirischen Approximationsgrößen für die zwölf ersten Teilnehmerländer des Euroraumes auf.

40

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

Gemeinhin wird die Preisentwicklung von Vermögensgegenständen nicht in die Preisniveaumessung einbezogen.19 Frühe Überlegungen zur Berücksichtigung von Vermögensgegenständen in der Preisniveauerfassung gehen auf Fisher (1911, S. 198–233 [Kapitel X]) zurück: „What prices should be selected in constructing an index number? The answer to this question largely depends on the purpose of the index number“ (ibid., S. 204 f.). Eine Einbeziehung der Preise von Vermögensgegenständen wird im Rahmen eines Lebenshaltungsindexes („income index“) nicht gesehen, wohl aber bei einem Index für Kapitalgüter sowie einem Index für den Güteraustausch und damit für einen Preisindex im Kontext der Verkehrsgleichung (vgl. ibid., S. 204 ff., 217 ff.).20 Auch im Rahmen von Nominalzinsvereinbarungen empfiehlt sich die Orientierung an einem Preisindex, der Vermögensgegenstände beinhaltet: „Borrowers and lenders, in other words, may be more interested in purchasing factories, railroads, land, durable houses, etc., which yield services during a long future, than in purchasing more or better food, shelter and entertainments, which yield immediate satisfactions. To base our index number for time contracts solely on services and immediately consumable goods would therefore be illogical“ (ibid., S. 213 f.). Die Frage einer Berücksichtigung von Vermögensgegenständen in der Preisniveaumessung erhielt in Zusammenhang mit Überlegungen um eine Art Cost-of-Living Index wiederum an Relevanz. Alchian/Klein (1973) argumentieren, dass ein Preisindex, welcher zur Messung der Inflation dient, nicht nur statisch ausgerichtet sein sollte, sondern die zukünftigen Konsumkosten ebenfalls zu berücksichtigen hat. Um einen Preisindex für das Leben zu ermitteln, müssen nicht nur die Preise der in der betrachteten Periode konsumierten Güter berücksichtigt werden, sondern eben auch die zukünftiger Konsumgüter. Die künftige Preisniveauentwicklung von Konsumgütern könne indirekt über die Preisentwicklung von Vermögensgegenständen (Wertpapiere, Grundstücke bzw. Immobilien, o. ä.), die zukünftige Konsumforderungen verbriefen, erfasst werden. Eine solche Berücksichtigung kann allerdings nur im höchsten Maße indirekt erfolgen, weil der Zusammenhang zwischen Wertentwicklung von Ver19 Um eine Vorstellung über die Größenordung zu geben, sei eine Studie von Bryan/Cecchetti/O’Sullivan (2001) angeführt, in der für die USA ein Preisindex konstruiert wird, der zusätzlich die Preisentwicklungen von Aktien, Anleihen und Wohnimmobilien beinhaltet. Die Autoren (ibid., S. 405) finden für den betrachteten Zeitraum von 1978 bis 1999, dass „. . . the failure to include asset prices in the aggregate price statistic has introduced a downward bias in the US Consumer Price Index on the order of magnitude of roughly ¼ percentage point annually“. 20 Gleichwohl werden vornehmlich aus Praktikabilitätsgründen Großhandelspreise zur empirischen Erfassung des allgemeinen Preisniveaus empfohlen (vgl. Fisher 1911, S. 225 ff.).

II. Empirische Operationalisierung

41

mögensgegenständen und Preisen zukünftiger Konsumgüter allenfalls sehr vage ist. Abgesehen davon, verlangt ein solches Konzept einerseits die Einbeziehung aller Vermögensgegenstände, einschließlich des Humankapitals, was praktisch unmöglich ist, andererseits muss von irrationalen Preisentwicklungen („Blasenbildung“) abstrahiert werden können bzw. die fundamentalen Wertgrößen müssten separat ermittelt werden können (vgl. EZB 2005c, S. 65). Daher ist ein solches Konzept in der Literatur höchst umstritten.21 1. Der Verbraucherpreisindex für Deutschland Aus Sicht der privaten Haushalte ist die Entwicklung der Lebenshaltungskosten interessant. Dies wird durch den Verbraucherpreisindex22 (VPI bzw. CPI) eingefangen. Nachfolgend sollen die wesentlichen Grundzüge dieses Konzeptes skizziert und erläutert werden.23 Grundlage ist ein (möglichst) repräsentativer Warenkorb, der das typische Kaufmuster von Sachgütern und Dienstleistungen eines durchschnittlichen Konsumenten, also die durchschnittliche Ausgabenstruktur, widerspiegeln soll. Dazu werden die Preise von ca. 750 Waren und Dienstleistungen in 190 Berichtsgemeinden bei 40.000 Berichtsstellen (z. B. Einzelhandelsgeschäfte, Dienstleister) monatlich (jeweils zur Monatsmitte) auf Interviewbasis erfasst. Hinter den Preisen für die 750 Güterarten stehen Preisreihen mit insgesamt 350.000 Einzelpreisen. Weil ein einfaches arithmetisches Mittel aller (erfassten) Preise die relative Bedeutung einzelner Produkte über- bzw. unterschätzen würde, werden bestimmte Gütergruppen (Freizeit/ Bildung, Nahrungs-/Genussmittel, Bekleidung, Wohnen/Hausrat, Verkehr/ Nachrichtenübermittlung, sonstige persönliche Ausstattung) gebildet, die nach einem von den statistischen Ämtern festgelegten Wägungsschema den Gesamtwarenkorb hervorbringen (vgl. Tabelle 2). Die Ableitung der Mengenstruktur erfolgt zum Ersten anhand der fünfjährlich bei 62.000 Haushalten durchgeführten Einkommens- und Verbraucherstichproben (ESV), zum Zweiten aus der Statistik der Laufenden Wirtschaftsrechnung (LWR) unter Einbeziehung weiterer Statistiken wie der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung und der Steuerstatistik sowie drittens über Haushaltsbücher ausgewählter Haushalte. Eine Aktualisierung des Warenkorbes bzw. des Wägungsschemas erfolgt alle 5 Jahre. Hierbei werden 21

Zur Kontroverse in der jüngeren Literatur sei auf Gilchrist/Leahy (2002) sowie auf Goodhart (2001) verwiesen. 22 Früher auch Preisindex für die Lebenshaltung. 23 Eine detaillierte Beschreibung der Verfahrensweise zur Ermittlung des VPI ist beispielsweise bei Egner (2003), Egner/Hannappel (2004) sowie Statistisches Bundesamt (2005, S. 23–32) zu finden.

42

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung Tabelle 2 Hauptgruppengewichte des Verbraucherpreisindexes für die Bundesrepublik Deutschland (Anteile in Promille)

Hauptgruppen

Basisjahr 1991

1995

2000

Wohnungsmieten, Energie

240,46

274,77

302,66

Verkehr

156,77

138,82

138,65

Nahrungsmittel und alkoholfreie Getränke

144,81

131,26

103,35

Freizeit, Unterhaltung, Kultur

99,59

103,57

110,85

Bekleidung und Schuhe

76,89

68,76

55,09

Einrichtungsgegenstände

72,87

70,56

68,54

Beherbergungs- und Gaststättendienstleistungen

58,44

46,08

46,57

Andere Waren und Dienstleistungen

51,08

60,95

70,23

Alkoholische Getränke und Tabakwaren

45,19

41,67

36,73

Gesundheitspflege

30,56

34,39

35,46

Nachrichtenübermittlung

17,92

22,66

25,21

5,42

6,51

6,66

Bildungswesen P

1000

P

1000

P

1000

Quelle: Weeber (2003, S. 628)

neue Waren und Dienstleistungen aufgenommen bzw. weniger üblich gewordene herausgenommen oder geringer gewichtet.24 Ferner werden bei einer solchen Umstellung neue Vertriebswege berücksichtigt. Die Umstellung auf das Basisjahr 2000 erfolgte Anfang 2003. Das nächste Basisjahr wird entsprechend das Jahr 2005 sein, wobei Ergebnisse bezogen auf den neuen Warenkorb erfahrungsgemäß zeitverzögert vorliegen dürften. Bis 2003 wurden vom Statistischen Bundesamt verschiedene Preisindizes, differenziert nach Haushaltstypen, ermittelt25: 4-Personen-Haushalt von An24 Interessante Beispiele für die Umstellung des Warenkorbes auf das Basisjahr 2000 finden sich bei Weeber (2003, S. 629 f.). 25 Die verschiedenen Haushaltstypen werden differenziert nach Einkommenshöhe (hohe, mittlere, untere Einkommen) und nach sozialer Gruppenzugehörigkeit (Beamte, Angestellte, Arbeiter, Rentner).

II. Empirische Operationalisierung

43

gestellten und Beamten mit höherem Einkommen (alte Bundesländer), 4-Personen-Haushalt von Angestellten und Arbeitnehmern mit mittlerem Einkommen (alte Bundesländer), 2-Personen-Haushalt von Rentnern und Sozialhilfeempfängern (alte Bundesländer), 4-Personen-Arbeitnehmerhaushalt mit höherem Einkommen (neue Bundesländer), 4-Personen-Arbeitnehmerhaushalt mit mittlerem Einkommen (neue Bundesländer), 2-PersonenRentnerhaushalt (neue Bundesländer). Darüber hinaus wurde der Preisindex für die Lebenshaltungskosten aller privaten Haushalte ermittelt. Letztgenannter repräsentiert die verschiedenen Haushaltstypen entsprechend ihrer Anteile an der Gesamtbevölkerung. Damit bildet er die Entwicklung der Lebenshaltungskosten für einen durchschnittlichen Haushalt ab und wird daher als Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte bezeichnet. Mit der Umstellung auf das Basisjahr 2000 entfiel diese Differenzierung nach unterschiedlichen Haushaltstypen, weil eine solche Abgrenzung an Repräsentativität verloren hatte.26 Ferner werden separate Indizes für das frühere Bundesgebiet bzw. die neuen Länder nicht mehr getrennt veröffentlicht. Der Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte in Deutschland wurde in Verbraucherpreisindex für Deutschland (VPI) umbenannt. Es sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass die Erfassung der Kosten(-entwicklung) für Wohneigentum als Teil der Ausgabenkategorie 04: Wohnung, Wasser, Strom, Gas und andere Brennstoffe spezifische methodische Probleme aufweist. Eine Erfassung der (periodenabgegrenzten) Nutzungskosten von Wohneigentum erweist sich als überaus problembehaftet. So müssten u. a. der Kaufpreis über die tatsächliche Nutzungsdauer verteilt, die Abnutzung erfasst sowie Vermögenswertänderungen und veränderte tatsächliche Kosten bzw. Opportunitätskosten infolge von Zinsschwankungen berücksichtigt werden (vgl. Kurz/Hoffmann 2004, S. 1). Zudem erzeugt ein solcher Nutzungskostenansatz bei Zinsniveauänderungen eine statistisch unangenehme Preisvolatilität dieser Produktgruppe (vgl. Weber 2007a, S. 3). Infolge dieser methodischen Probleme wird im deutschen VPI versucht, die Kostenentwicklung für selbst genutztes Wohneigentum über Mietäquivalente zu erfassen: Tatsächliche Mieten dienen als vergleichbare Kosten für Wohneigentum. Problematisch ist jedoch, dass die Struktur der Immobilien systematisch zwischen Mietwohnraum und selbst genutztem Wohneigentum differiert: „Rental housing typically takes the form of flats in apartment houses, whereas single-family houses and terraced houses predominate in the owner-occupied segment“ (Kurz/Hoffmann 2004, S. 2). Ferner können staatliche Regulierungen auf dem Mietmarkt und eine unterschiedliche steu26 So spiegelten die separat ausgewiesenen Haushaltstypen zuletzt lediglich 6% der privaten Haushalte wider (vgl. Egner 2003, S. 424).

44

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

erliche Behandlung von Miet- bzw. Eigenwohnraum zu systematischen Erfassungsverzerrungen bei Anwendung von Mietäquivalenten führen (vgl. ibid.). Für Deutschland finden Kurz/Hoffmann (2004, S. 25) unter Einbeziehung von Angaben aus dem Sozio-oekonomischen Panel (SOEP), dass „[i]mputing rental equivalents from actual rents recorded from a restricted sample of rented flats does not seem to cause severe distortions“. Eine Indexbildung kann grundsätzlich auf verschiedenen statistischen Wegen geschehen:27 die Methode von Laspeyres28, die als zugrunde liegenden Warenkorb ein Basisjahr nutzt (Fixed Weight Price Index); die Methode von Paasche29, mit den Mengen des Berichtsjahres als Gewichtung (Variable Weight Price Index); der Fisher-Index, der eine Synthese aus Laspeyresund Paasche-Index in Form des geometrischen Mittels darstellt und somit sowohl Preisänderungen als auch Mengenstrukturveränderungen erfasst.30 Die Indexformeln für die Berichtsperiode t lauten: n P

È4ê

iã1

PLa; t ã P n

iã1

pi; t  qi; 0 Laspeyres-Index; pi; 0  qi; 0

n P

È5ê

iã1

PPa; t ã P n

iã1

È6ê

PFi; t ã

pi; t  qi; t Paasche-Index; pi; 0  qi; t

pffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffi PLa; t  PPa; t Fisher-Index;

wobei pi; 0 den Preis von Gut i in der Basisperiode bzw. pi; t den entsprechenden Preis in der Berichtsperiode darstellen; das Gewicht des Gutes i im Warenkorb wird mit der Variable qi bezeichnet; der Warenkorb umfasst die Güter i ã 1; . . . ; n. Der Laspeyres-Index hat das statistische Problem, dass er für eine korrekte Aussagefähigkeit gleiche Güterqualitäten und eine gleichbleibende 27 Eine vertiefte Darstellung der Theorie der Indexzahlen findet sich beispielsweise bei von der Lippe (2004) und Bleymüller/Gehlert/Gülicher (2004, S. 181–190). Sofern nichts Gegenteiliges angegeben wird, ist stets der entsprechende Preisindex, nicht die Mengenkonstruktion, Gegenstand der Betrachtung. 28 Nach Ernst Louis Étienne Laspeyres (1843–1913). 29 Nach Hermann Paasche (1851–1925). 30 Die Indexforschung kennt ferner als „Kompromissformel“ den Walsh-Index sowie den Törnqvist-Index. Zur vertieften Analyse sei auf von der Lippe (2004) verwiesen.

II. Empirische Operationalisierung

45

Mengenzusammensetzung benötigt. Der Paasche-Index hat hingegen eine verzerrte Aussagekraft, weil der Warenkorb sich ständig ändert und damit für den periodischen Preisniveauvergleich eher ungeeignet ist. Daher scheint für die Entwicklung der Kosten der Lebenshaltung der LaspeyresIndex angebrachter, mit dem Kompromiss einer regelmäßigen Anpassung des Warenkorbes. In der Literatur wird ferner ein Laspeyres-Kettenindex diskutiert (beispielsweise Frenkel/Pierdzioch/Stadtmann 2003, S. 542 f., von der Lippe 1996, S. 407–416, von der Lippe 2002). Bei Verwendung verketteter Maße ändert sich das Basisjahr kontinuierlich. Formal ergibt sich dieser Index für m Perioden als: 0P n

È7ê

0 P m; KLa ã

1 pi; t þ 1  qi; t C B iã1 C n @ P A pi; t  qi; t Laspeyres-Kettenindex:

m 1 B Y tã0

iã1

ã PLa; m  PLa; m  1  :::  PLa; 1

Es erfolgt eine Multiplikation der Indizes einzelner Perioden, wobei die Teilindizes sich jeweils auf ihre Vorperiode beziehen und sich damit der Basiswarenkorb permanent ändert. Eine solche Vorgehensweise hat den Vorteil, dass der Warenkorb häufiger angepasst wird, andererseits ist das Prinzip des reinen Preisvergleiches damit nicht möglich. So ist das Konzept des Kettenindexes umstritten (vgl. Frenkel/Pierdzioch/Stadtmann 2003, S. 544). Wie aus den anfänglichen Erläuterungen zum Aufbau des Verbraucherpreisindexes für Deutschland bereits implizit deutlich wurde, erfolgt die Berechnung auf Basis eines historischen Warenkorbes, statistisch gesprochen wird zur Ermittlung ein Laspeyres-Index verwendet. Ein Laspeyres-Index vergleicht die aktuellen Preise eines historischen Warenkorbes mit denen eines Basisjahres. Dahinter steht die Idee des Prinzips eines reinen Preisvergleiches. Dazu muss, um Aussagen bezüglich der reinen Preisentwicklung der Lebenshaltung tätigen zu können, der Warenkorb samt dem Wägungsschema konstant gehalten werden, also ein historischer Warenkorb zugrunde liegen. Die Kosten des Warenkorbes werden in eine Indexzahl umgewandelt: Basisjahr ã 100, als Abkürzung für 100% bzw. 1; und sein Preis in den folgenden Berichtsperioden wird auf diesen Basiswert bezogen. Die daraus abgeleitete Inflationsrate ergibt sich folglich als prozentuale Veränderung der aktuellen Indexzahl bezogen auf die Indexzahl der Vorperiode:  È8ê

pt ã

PLa; t  PLa; t  1 PLa; t  1

  100:

46

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

Diese Inflationsrate gibt an, um wie viel Prozent die Verbraucherausgaben des Durchschnittshaushaltes für den zugrunde liegenden, gleichen Warenkorb durch Preiserhöhungen gestiegen sind. Die statistischen Probleme, die eine solche fixe Warenkorbbetrachtung mit sich bringt, können zu Verzerrungen bei der abgebildeten Entwicklung des entsprechenden Preisniveaus führen (vgl. beispielsweise Gischer/Herz/ Menkoff 2005, S. 256, Görgens/Ruckriegel/Seitz 2008, S. 177 f.). Diese statistischen Messfehler bekommen eine umso größere Bedeutung, je geringer der Preisniveauanstieg ist (vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz 2008, S. 176). Sie führen einerseits zur Überzeichnung der Entwicklung der Verbraucherpreise31 und damit andererseits bei Umwandlung nominaler makroökonomischer Größen zu einem tendenziell zu geringen Ausweis der Veränderung der entsprechenden realen Größen. Der Grund besteht darin, dass die sich im Zeitablauf ändernden Verbraucherstrukturen bzw. aufkommende neue Produkte eine Änderung der in den Warenkorb eingehenden Güter sowie Änderungen der Gewichtung der Gütergruppen erfordern, diese allerdings statistisch erst zeitverzögert stattfinden können.32 Weil neue Produkte erst mit einer zeitlichen Verzögerung in den betrachteten Warenkorb aufgenommen werden, sind Preisrückgänge unmittelbar nach der Neuprodukteinführung nicht berücksichtigt. Folglicherweise überzeichnet ein Warenkorb ohne diese neuen Produkte die Teuerung (New Product Bias).33 Andererseits verzerren technisch veraltete Produkte, die nur mittels starker Preisabschläge weiterhin abgesetzt werden können, aber in dem historischen Warenkorb noch relativ stark gewichtet sind, die Teuerung nach unten.

31 Gischer/Herz/Menkhoff (2005, S. 256) nennen hier 1 Prozentpunkt. Görgens/ Ruckriegel/Seitz (2008, S. 178) gehen von einem durchschnittlichen Fehler von maximal einem halben Prozentpunkt pro Jahr für Deutschland aus. Hoffmann (1998, S. 198) schätzt die Überzeichnung in normalen Zeiten auf rund 0,75 Prozentpunkte pro Jahr und in Zeiten allgemein rückläufiger Preise als noch größer. Der BoskinBericht (Boskin/Dulberger/Gordon/Griliches/Jorgenson 1996) kommt zu dem Ergebnis, dass in den USA der VPI den Anstieg der Lebenshaltungskosten um 1 bis 2 Prozentpunkte überschätzt (vgl. Abel/Bernanke/Croushore 2008, S. 51 f.), wobei die Verzerrungen für die USA insbesondere auf den Quality Change Bias zurückgeführt werden. 32 Da die Gewichte bei der Einführung des neuen Warenkorbes bereits veraltet sind, ergibt sich, dass die Mengenstruktur der aktuellen Inflationsmessung durchschnittlich 6,5 Jahre alt ist (vgl. Hoffmann 1998, S. 31). 33 Mankiw (2003, S. 39) verweist ferner darauf, dass die Einführung neuer Produkte die Wahlmöglichkeiten der Konsumenten verbessert, „. . . diese Kaufkrafterhöhung . . . jedoch nicht durch ein Sinken des Preisindex der Lebenshaltung widergespiegelt [wird]“.

II. Empirische Operationalisierung

47

Ferner vernachlässigt ein fester Warenkorb Substitutionseffekte, die bei den Verbrauchern infolge von Preisänderungen einsetzen (Product Substitution Bias bzw. Laspeyres-Effekt). Dabei ist die Überzeichnung des Preisniveauanstiegs tendenziell umso größer, „. . . je stärker sich auf Grund von Veränderungen relativer Preise die Konsummengen der Güter verändern[;] je weiter Berichts- und Basiszeitraum auseinanderliegen . . .[;] je geringer der Anteil der Güter und Dienste des eher unelastischen Bedarfs (z. B. Wohnungsnutzung, Heizmaterial, Strom, Benzin) ist“ (Weeber 2003, S. 628). Auch sich ändernde Vertriebsstrukturen, die zu sinkenden Preisen auf der Angebotsseite führen, bewirken keinen Rückgang der statistisch ermittelten Preisentwicklung, obwohl sie tatsächlich die Kosten der Lebenshaltung senken. Aufgrund der festen Auswahl von Berichtsstellen ergibt sich demnach eine Verzerrung nach oben (Outlet Substitution Bias).34 Zusätzlich besteht das Problem, dass Preissteigerungen bestimmter Produkte, die auf Qualitätsverbesserungen oder höhere Sicherheitsstandards zurückzuführen sind, nicht als Inflation gemessen werden dürfen (Quality Change Bias). Hierbei muss zwischen echten Preiserhöhungen und Preiserhöhungen aufgrund von Qualitätsverbesserungen unterschieden werden bzw. Qualitätsverschlechterungen bei gleichem Outputpreis als echte Preiserhöhung erfasst werden.35 Cassel (2007, S. 338) weist außerdem auf Erfassungsprobleme hin, die zu einer ungenauen Beschreibung der Preisniveauentwicklung führen, deren Ursachen aber nicht in der speziellen Konstruktion des Laspeyres-Index liegen. So führt er aus, dass Angebotspreise (Preislisten, Preisauszeichnungen, Katalogpreise) anstelle von Transaktionspreisen erhoben werden. Dies hat zur Folge, dass in Rezessionen die Preisniveauentwicklung überschätzt wird und in konjunkturellen Boomphasen bzw. generell auf Käufermärkten die Teuerung unterzeichnet wird. Darüber hinaus bewirkt eine wachsende Schattenwirtschaft eine Überzeichnung der tatsächlichen Entwicklung der Lebenshaltungskosten der privaten Haushalte (vgl. ibid.). Es sind einerseits die skizzierten Messfehler, die grundsätzlich eine Zielrate bezüglich der angestrebten Inflation von über null nahelegen. Andererseits bedarf es im speziellen Fall des Eurowährungsgebietes, bedingt durch vorliegende Inflationsdifferenzen, einer notwendigen Sicherheitsmarge als Schutz vor deflatorischen Entwicklungen in einzelnen Volkswirtschaften. 34 So wird eine Substitution zu Discountmärkten oder ein Ausweichen auf neue Vertriebswege des E-Commerce nicht unmittelbar erfasst. 35 Neben den traditionellen Qualitätsbereinigungsverfahren (z. B. Ausstattungsbereinigung) wird seitens der Statistiker in jüngerer Zeit versucht, diesem Problem mittels hedonischer Schätzverfahren entgegenzutreten. Dies gelingt allerdings insbesondere bei Dienstleistungen nur sehr schwer. Für eine ausführliche Auseinandersetzung mit Hedonischen Regressionsanalysen sei auf Auer (2003) verwiesen.

48

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

2. Preisindizes für spezielle Sektoren der Volkswirtschaft sowie für die dem Endkonsum vorgelagerten Stufen Neben dem Index der Lebenshaltungskosten lassen sich güterspezifische Indizes berechnen. In der Bundesrepublik Deutschland werden von den statistischen Ämtern zahlreiche Indizes für verschiedene Bereiche erstellt. So erfasst der Index der Erzeugerpreise gewerblicher Produkte die Preisentwicklung der im Inland hergestellten und abgesetzten industriellen Güter. Ferner werden für die Bereiche Land- und Forstwirtschaft sowie für Dienstleistungen separate Erzeugerpreisindizes ausgewiesen: Index der Erzeugerpreise für landwirtschaftliche Produkte, Index der Erzeugerpreise für forstwirtschaftliche Produkte bzw. Erzeugerpreisindex für Dienstleistungen. Auch können Preisindizes für weitere spezielle Gütergruppen gebildet werden, wie beispielsweise der Baupreisindex. Während die Erzeugerpreisindizes die Entwicklung der Outputpreise empirisch messen, kann die Entwicklung der Inputpreise statistisch ebenfalls mittels Indizes erfasst werden. Hier weist das Statistische Bundesamt u. a. den Index der Einkaufspreise landwirtschaftlicher Betriebsmittel aus. Der Index der Einzelhandelspreise (Retail Price Index, RPI) sowie der Index der Großhandelsverkaufspreise erfassen die Preisniveauentwicklung auf einer dem Konsum vorgelagerten Stufe. Der Einzelhandelspreisindex umfasst ausschließlich die über den Einzelhandel an private Haushalte verkauften Waren, d. h. unter Ausschluss von Dienstleistungen. Analog bildet der Großhandelsverkaufspreisindex die Entwicklung der Preise der von Großhändlern im Inland abgesetzten Waren ab. Bezogen auf den Außenhandel sind der Index der Einfuhrpreise bzw. der Index der Ausfuhrpreise von Interesse. 3. Der Harmonisierte Verbraucherpreisindex Seit 1996 wird in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union sowie in den Nicht-EU-Ländern des Europäischen Wirtschaftsraumes (EWR)36 neben den nationalen Verbraucherpreisindizes ein sogenannter Harmonisierter Verbraucherpreisindex ermittelt.37 Ziel ist es, eine Vergleichbarkeit der Preis36 Das sind namentlich die Länder Island, Norwegen und Liechtenstein. Allerdings weist Liechtenstein als Mitglied des EWR keinen HVPI aus, weil es in Wirtschafts- und Währungsunion mit der Schweiz steht, die nicht dem EWR angehört. 37 Mit der Verordnung (EG) Nr. 2494/95 des Rates vom 23. Oktober 1995 über harmonisierte Verbraucherpreisindizes wurde der Europäischen Kommission bzw. stellvertretend der Europäischen Statistikbehörde (Eurostat) die Erstellung eines HVPI zugewiesen. Ein vollständiges Verzeichnis weiterer HVPI-Verordnungen bzw.

II. Empirische Operationalisierung

49

niveauveränderungen zwischen den einzelnen Volkswirtschaften zu ermöglichen, die bei einem Vergleich der nationalen VPI aufgrund unterschiedlicher Berechnungsformeln und unterschiedlicher Konzepte nur bedingt gewährleistet wäre: „Verbraucherpreisindizes (VPI) sind Wirtschaftsindikatoren, die messen sollen, wie sich die Preise von Waren und Dienstleistungen, die von den privaten Haushalten erworben, benutzt oder bezahlt werden, im Zeitablauf verändern . . . Bei den HVPI handelt es sich um einen Satz von EU-Verbraucherpreisindizes, die nach einem harmonisierten Ansatz und einheitlichen Definitionen berechnet werden“ (Eurostat 2004, S. 3). Dieser harmonisierte Ansatz für Verbraucherpreisindizes war ursprünglich primär zur Beurteilung des Konvergenzprozesses im Rahmen der Stufen zur Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) gedacht. Mit seiner expliziten Aufnahme in die geldpolitische Strategie des EZB-Rates erlangte der HVPI die heute vorliegende herausgehobene Stellung (vgl. EZB 2005e, S. 62 ff.). Ferner gelang es, mittels der HVPI glaubhafte Aggregate auf europäischer Ebene zu erstellen. Die nationalen statistischen Ämter erfassen auf harmonisierter Basis, d. h. einheitlicher Erfassungsbereich, aber national angepasste Wägungsschemata (vgl. Tabelle 3), nationale Preisindizes. Diese bilden entsprechend der jeweiligen Anteile der einzelnen Länder an den gesamten monetären Konsumausgaben der privaten Haushalte38 (bezogen auf den betrachteten Wirtschaftsraum) einen Gesamtindex. Hierbei aggregiert das Statistische Amt der Europäischen Union (Eurostat) die nationalen HVPI zu einem Verbraucherpreisindex für verschiedene Abgrenzungen: Europäische Union (Europäischer Verbraucherpreisindex [EVPI]), Eurowährungsraum (Verbraucherpreisindex der Europäischen Währungsunion [VPI-EWU]), Europäischer Wirtschaftsraum (Verbraucherpreisindex des Europäischen Wirtschaftsraumes [EWRVPI]).39 Der HVPI dient also ebenfalls als Messinstrument für die Entwicklung der Lebenshaltungskosten der privaten Haushalte. Im Vergleich zum deutschen VPI deckt der HVPI nur 90% des repräsentativen Warenkorbes ab (vgl. Frenkel/Pierdzioch/Stadtmann 2003, S. 542).40 durchgeführter Harmonisierungsmaßnahmen sowie eine detaillierte Betrachtung der Erhebungsweise des HVPI finden sich bei Eurostat (2004). 38 Bereinigt um unterstellte Mieten für selbst genutztes Wohneigentum. 39 Eurostat ermittelt die aggregierten HVPI als Kettenindex, da die nationalen Statistikinstitutionen unterschiedliche Basisjahre verwenden. So kann zu Beginn eines jeden Jahres jedes Mitgliedsland ein neues Wägungsschema einbringen. Nach maximal sieben Jahren muss die Gewichtung erneuert werden. 40 So beinhaltet der nationale deutsche VPI vom Eigentümer selbst genutztes Wohneigentum.

30,2

56,9

137,7

CP03: Bekleidung, Schuhe

CP04: Wasser, Wohnung, Gas, Elektrizität, andere Brennstoffe

66,6

CP11: Hotels, Cafés, Restaurants

CP12: Verschiedene Waren und Dienstleistungen

41

1000

68,6

90,1

5,6

127,3

33,5

147,9

41,2

67,8

159,4

60,1

29,8

168,8

BE

1000

80,5

54,6

7,8

112,8

24,3

156,4

46,1

72,8

224,1

56,4

50,7

113,5

DE

1000

52,1

147,8

16,6

69,1

31,6

145,5

27,1

60,2

108,0

92,1

30,5

219,5

ES

1000

65,4

79,5

5,8

115,4

37,7

161,7

55,0

63,7

146,3

58,2

59,1

152,3

FI

1000

100,8

70,9

5,4

98,4

31,6

179,0

42,0

65,2

146,8

58,1

37,6

164,2

FR

1000

55,0

147,5

19,7

44,2

22,8

136,4

56,4

68,7

100,8

121,6

51,0

176,2

GR

1000

61,0

209,8

19,9

114,2

19,5

141,6

31,8

40,7

90,2

43,2

87,1

140,9

IE

Gewichte in Promille (für 2006)

Bezüglich Erklärungen für die unterschiedlichen Gewichtungen vgl. bspw. EZB (2005e, S. 66).

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

1000

10,3

146,5

CP10: Bildungswesen

24,7

120,9

CP07: Verkehr

CP09: Freizeit und Kultur

149,2

CP06: Gesundheit

CP08: Nachrichtenübermittlung

80,3

53,2

CP05: Hausrat, Instandsetzung des Hauses

P

123,6

CP02: Alkoholische Getränke, Tabak

AT

CP01: Alkoholfreie Getränke, Nahrungsmittel

Hauptgruppen nach COICOP/HVPI

1000

87,4

112,0

11,7

74,5

33,2

145,1

34,2

104,3

100,2

106,0

28,8

162,6

IT

1000

87,9

87,9

4,2

83,3

17,2

218,5

15,5

97,5

90,9

47,8

137,6

111,7

LU

1000

114,7

71,1

5,9

113,3

35,9

150,3

31,7

82,4

171,1

60,8

40,6

122,2

NL

1000

60,7

151,6

16,3

47,2

28,6

196,1

49,7

75,2

95,7

65,3

31,1

182,7

PT

Tabelle 3 Hauptgruppengewichte des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes für die Länder der Eurozone (Anteile in Promille)41 50 Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

II. Empirische Operationalisierung

51

Allerdings besteht in einigen Punkten des HVPI weiterer Anpassungsbedarf, beispielsweise bezüglich der Synchronität der Änderung der Wägungsschemata (vgl. EZB 2005e, S. 73). Eurostat selbst bezeichnet als vorrangiges Ziel eine Ausdehnung und vollständige Harmonisierung der Qualitätsbereinigungsmethoden (vgl. EZB 2005e, S. 73). Ferner plädieren u. a. Camba-Mendez (2003, S. 36) und Weber (2007a) für eine Berücksichtigung von selbst genutztem Wohneigentum im HVPI. Die fehlende Berücksichtigung der Kosten für selbst genutztes Wohneigentum stellt eine nicht unerhebliche Lücke dar, weil hierdurch ein bedeutender Teil des Aufwands der privaten Haushalte für die Lebensführung bei der Inflationsmessung unberücksichtigt bleibt (vgl. Weber 2007a, S. 3). Zum anderen ist die Einbeziehung dieser Produktgruppe notwendig, um Verwerfungen zu eliminieren, die aus den unterschiedlichen Nutzungsanteilen von Wohnraum (Mietwohnraum versus selbst genutztes Wohneigentum) zwischen den Ländern resultieren. Weil Preise für Mietwohnraum erfasst werden, aber Kosten für selbst genutztes Wohneigentum nicht, schlägt sich die allgemeine Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten besonders im HVPI der Länder nieder, die einen relativ hohen Mietwohnraumanteil aufweisen. Sowohl der Nutzungskostenansatz als auch Mietäquivalente scheinen für den Euroraum unpassend: Ersterer ist mit zahlreichen methodischen Problemen behaftet (vgl. Abschnitt II. 1.) und für Mietäquivalente fehlen „. . . in vielen Ländern des Euroraumes . . . ausreichend breite Mietwohnungsmärkte mit freier Preisfindung“ (Weber 2007a, S. 3). Daher plädiert Weber (ibid.) für eine Berücksichtigung der Kostenentwicklung von selbst genutztem Wohneigentum mittels des Nettoerwerbsprinzips, d. h. für die Erfassung der direkten Aufwendungen des Nettoerwerbs von Wohneigentum. Wird selbst genutztes Wohneigentum wie der Kauf langlebiger Konsumgüter behandelt, ergeben sich zahlreiche statistische Vorteile: Erstens ist der Anteil am Warenkorb gering, was Strukturbrüche vermeidet; zweitens bleibt der Umsetzungsaufwand überschaubar, da auf Baupreisindizes zurückgegriffen werden kann (vgl. ibid.). 4. Das Konzept der Kerninflation Als Alternative zur Inflationsmessung anhand der Entwicklung des gesamten repräsentativen Warenkorbes42 existiert ferner das Konzept der sogenannten Kerninflation43. Der Hintergrund besteht darin, dass die Verbraucherpreise des gesamten Warenkorbes zahlreichen temporären angebotsseitigen Schocks unterliegen, welche die Kosten des repräsentativen 42 43

Auch Headline Inflation. Auch Core Inflation oder Underlying Inflation.

52

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

Warenkorbes unter Umständen stark volatil machen. Diese Schocks sind insbesondere bei den Produktgruppen (unverarbeitete, saisonal verfügbare bzw. leicht verderbliche) Nahrungsmittel sowie Energie infolge irregulärer Witterungsverhältnisse, Missernten, Tierseuchen, vorübergehender Verknappung bestimmter Güter bzw. Rohstoffe oder stark schwankender Weltmarktenergiepreise bzw. Wechselkursschwankungen zum US-Dollar anzutreffen. Die Intention hinter dem Konzept der Kerninflation besteht also darin, den grundlegenden Trend in den Lebenshaltungskosten jenseits temporärer Einflüsse besser zeichnen zu können. Allerdings existiert keine allgemeingültige Definition der Kerninflation (vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz 2008, S. 176). Eine Methode zur Ermittlung der Kerninflation besteht darin, die relativ volatilen Produktgruppen, deren Preise durch zufällige, temporäre Schocks streuen, auszuklammern (bzw. geringer oder variabel zu gewichten). Ferner gibt es ökonometrische Ansätze, die darauf abzielen, die Kerninflation mittels statistischer Trennung zwischen temporären und permanenten Einflüssen zu schätzen.44 Der ökonomische Sinn einer solchen Kerninflationsrate im Vergleich zur Headline Inflation besteht darin, dass „. . . kurzfristige Schwankungen . . . nicht im Zusammenhang mit dem grundlegenden Inflationsprozess [stehen] und eine vorausschauende und mittelfristig orientierte Geldpolitik sollte sich von ihnen nicht beirren lassen. Vielmehr sollte sie ihr Augenmerk auf den generellen Preistrend richten“ (Görgens/Ruckriegel/Seitz 2008, S. 176). D. h., gerade für eine mittelfristig orientierte Geldpolitik kann der VPI ein verzerrtes Bild vom grundlegenden Inflationsprozess, der sich in einer Ökonomie vollzieht, liefern. Allerdings argumentieren Görgens/Ruckriegel/ Seitz (ibid.) ebenfalls, dass es „. . . nicht ratsam [ist], Kerninflationsraten als alleinige geldpolitische Indikatoren zu verwenden“, weil sich vorübergehende Teuerungsimpulse über eine Änderung der Preiserwartungen oder über Lohnausgleichsforderungen ebenfalls verfestigen könnten und zudem die Glaubwürdigkeit der Zentralbank bei anhaltenden Divergenzen zwischen Kerninflation und der Inflation des gesamten Warenkorbes in Gefahr gerät. Die Kerninflation ist als komplementäres Analyseinstrument zur Preisniveauentwicklung zu verstehen und anzuwenden (vgl. ibid.). In diesem Zusammenhang wird die Entwicklung der Kerninflation teilweise als Vorlaufindikator für die Headline Inflation gesehen.45 44 Vgl. dazu u. a. Bryan/Cecchetti (1994), Diewert (1995), Quah/Vahey (1995), Blix (1997), Bryan/Cecchetti/Wiggins II (1997), EZB (2001a), Vega/Wynne (2003), Hahn (2003). 45 Eine empirische Evaluation der Beziehung zwischen Core und Headline Inflation findet sich bspw. bei OECD (2007, S. 78): „. . . there is feedback in both di-

II. Empirische Operationalisierung

53

5. Der Deflator des Bruttoinlandsprodukts Als eine weitere empirische Messgröße für die Preisniveauentwicklung steht der Preisdeflator des Bruttoinlandsprodukts, kurz BIP-Deflator, zur Verfügung. Dies ist der gebräuchlichste Preisindex, der aus den Größen der VGR abgeleitet werden kann; ebenfalls können beispielsweise ein Deflator der Importe, ein Deflator der Exporte, ein Deflator der Inlandsnachfrage oder ein Deflator für die Anlageinvestitionen als (Teil-)Indizes gebildet werden. Der BIP-Deflator wird berechnet als das Verhältnis von nominalem BIP zu realem BIP. Faktisch ist das nominale BIP der Geldwert aller innerhalb der Grenzen einer Volkswirtschaft erzeugten Endgüter und das reale BIP der Geldwert dieses Warenkorbes bezogen auf einen früheren Betrachtungszeitpunkt. Der BIP-Deflator vergleicht folglich den Geldwert des aktuell erstellten Warenkorbes einer Ökonomie mit dem Geldwert desselben Warenkorbes im Basisjahr. Der BIP-Deflator erfasst somit die Preisentwicklung aller in einer Ökonomie hergestellten Endgüter, indem er den aktuellen Wert in Relation zum Wert im Basisjahr wiedergibt. Er ist daher ein Preisindex für das Bruttoinlandsprodukt, ein Maß für die Preisentwicklung der Produktion: Mit anderen Worten „. . . misst der BIP-Deflator, wie groß der Anteil der Veränderung beim BIP ist, der durch Preisänderungen und nicht durch Änderungen der Menge der produzierten Güter in einer Volkswirtschaft hervorgerufen wird“ (Demary 2005, S. 1014). Demnach ist ein Anstieg des BIP-Deflators als Zunahme des Geldwertes des aktuell produzierten Warenkorbes zu interpretieren.46 Dieses Approximationsmaß ist einerseits umfassender als der VPI bzw. HVPI, weil er die Preisentwicklung der Investitionsgüter, der Exportgüter sowie der vom Staat erstellten Güter ebenfalls berücksichtigt, andererseits beinhaltet dieses Maß nicht die Preisentwicklung der Importgüter. So schlagen sich Ölpreisanstiege tendenziell stärker im VPI als im BIP-Deflator nieder (vgl. Gischer/Herz/Menkhoff 2005, S. 254). Der VPI steigt demnach rections but the extent to which core attracts headline is about four times stronger than the link in the other direction and is considerably quicker“. 46 Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass das Statistische Bundesamt im Zuge der Großen Revision der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung seit Mitte 2005 die Deflationierung der (nominalen) Größen der VGR grundsätzlich auf Vorjahresbasis vornimmt, d. h., die realen Größen im Inlandsproduktbereich werden nicht mehr in Preisen eines festen Basisjahres ausgedrückt, sondern stets in Preisen des jeweiligen Vorjahres. Weil die Realwerte der einzelnen Jahre nun nicht mehr direkt vergleichbar sind, macht diese neue Vorgehensweise gleichzeitig die Einführung von Kettenindizes erforderlich: Mittels Bildung von jährlichen (Laspeyres-)Volumenindizes werden durch Multiplikation entsprechende Kettenindizes erstellt, aus denen dann Wachstumsraten abgeleitet werden können; vgl. hierzu Braakmann/Hartmann/Räth/ Strohm (2005) sowie Baßeler/Heinrich/Utecht (2006, S. 268 ff.).

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Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

stärker als der Preisindex des Bruttoinlandsproduktes, wenn sich die Importgüter relativ zu den inländisch produzierten Gütern verteuern. Der BIP-Deflator gleicht seiner Konstruktion nach einem Paasche-Index, denn ein nominales BIP wird ins Verhältnis gesetzt zum realen BIP, somit ändert sich das Wägungsschema. Es werden jeweils die Mengen des Berichtsjahres betrachtet, d. h., der Warenkorb variiert von einem Betrachtungszeitpunkt zum anderen, je nachdem, ob sich die Zusammensetzung des BIP geändert hat. Der VPI hingegen gehört zur Klasse der LaspeyresIndizes, d. h., er verwendet ein festes Gewichtungsschema (genauer gesagt die Mengen des Basisjahres). Bofinger/Reischle/Schächter (1996, S. 14) argumentieren bezüglich des BIP-Deflators, dass somit „. . . die Vergleichbarkeit der Veränderungsraten dieses Preisindexes nur bedingt gewährleistet [ist]“. Wie bereits bei der Betrachtung des Verbraucherpreisindexes in den vorangegangenen Abschnitten deutlich wurde, weist das Konzept des VPI hingegen auch Schwächen auf. So zieht Mankiw (2003, S. 38) eine wesentlich detailliertere Schlussfolgerung: „Ein Laspeyres-Index benutzt einen festen Warenkorb und berücksichtigt daher nicht, daß die Konsumenten die Möglichkeit haben, die teurer gewordenen Güter durch billigere zu substituieren. Im Gegensatz dazu berücksichtigt ein Paasche-Index diesen Substitutionsvorgang, er läßt jedoch außer acht, daß sich in der Regel das Wohlfahrtsniveau aufgrund dieses Substitutionsvorgangs vermindert“. Ein Index mit variabler Gewichtung hat also den Vorteil, dass er den Warenkorb erfasst, der tatsächlich in der aktuellen Periode erstellt bzw. konsumiert wird. Andererseits vernachlässigt er Wohlfahrtsverluste infolge des Substitutionsprozesses, d. h., er unterzeichnet die Preissteigerung (vgl. Frenkel/Pierdzioch/Stadtmann 2003, S. 542). 6. Ableitung der Inflationsrate aus dem zugrunde liegenden Messkonzept Die Inflationsrate kann als (prozentuale) Veränderung des verwendeten Indexes gegenüber der Vorperiode (Vormonat bzw. Vorquartal) oder gegenüber der Vorjahresperiode berechnet werden.47 Ersteres ist insbesondere für eine Betrachtung der kurzfristigen Entwicklung der Zeitreihe interessant, was allerdings gerade bezüglich der Größe Preisniveau mit starken Schwankungen einhergeht.48 Der Vorteil einer Betrachtung der Veränderung gegen47 Für kleine Abweichungen kann die prozentuale Veränderung auch näherungsweise mittels Differenz der logarithmierten Ausgangsgrößen bestimmt werden. 48 So sind unverarbeitete Nahrungsmittel während der (europäischen) Erntezeit tendenziell billiger als im Winter (Importware bzw. Treibhausproduktion); vgl. Bofinger (2007, S. 335).

III. Das Konzept zur Inflationserfassung

55

über dem Vorjahreswert (sog. Jahresinflationsrate) besteht in der automatischen Eliminierung von saisonalen Einflüssen (vgl. Bofinger 2007, S. 336). Ferner existieren statistische Verfahren, die Saisonausschläge aus den Originaldaten herausfiltern.49 Die Deutsche Bundesbank verwendet für die Saisonbereinigung der Verbraucherpreise die Census-Methode II, Version X-11 (zukünftig wird das Census-Verfahren, Version X-12-ARIMA angewendet).50 Das Statistische Bundesamt führt die Saisonbereinigung seit Mitte 2004 mittels des sogenannten Berliner Verfahrens, Version 4.1 (kurz BV4.1) durch.51

III. Das Konzept zur Inflationserfassung des EZB-Rates im Rahmen seiner geldpolitischen Strategie Vorrangiges Ziel der Geldpolitik des ESZB ist nach Art. 105 des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (i. d. F. von Maastricht) und nach Art. 2 des Protokolls über die Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank zu den Beschlüssen von Maastricht die Gewährleistung von Preisstabilität. Zentraler Teil der darauf aufbauenden stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie des EZB-Rates ist die quantitative Definition von Preis[niveau]stabilität. Ursprünglich definierte der EZB-Rat Preisniveaustabilität als einen mittelfristigen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes von unter 2% gegenüber dem Vorjahr (vgl. EZB 1999a, S. 51).52 Im Zuge der Überarbeitung der geldpolitischen Strategie sieht der EZB-Rat nunmehr Preisniveaustabilität bei einem mittelfristigen Anstieg des HVPI von unter, jedoch nahe 2% 49 „Als übliche Saisonausschläge werden die Jahr für Jahr zur gleichen Jahreszeit mit ähnlicher Intensität wiederkehrenden Bewegungen verstanden, die auf Grund von Schwankungen der jeweiligen Zeitreihe in der Vergangenheit unter normalen Umständen zu erwarten sind“ (Deutsche Bundesbank 2005, S. 85). 50 Vgl. Deutsche Bundesbank (2005, S. 85). Eine detaillierte Beschreibung der Methodik bzw. der Umstellung des Verfahrens der Saisonbereinigung findet sich bei Findley/Monsell/Bell/Otto/Chen (1998) bzw. Deutsche Bundesbank (1999, S. 39 ff.). 51 Zur genauen Beschreibung der Methodik sei auf Speth (2004) verwiesen. 52 Die mittelfristige Orientierung ist neben möglichen nur kurzzeitig auftretenden Verzerrungen auch dem Umstand zeitlicher Verzögerungen zwischen geldpolitischen Maßnahmen und ihrer Preisniveauwirkung geschuldet (vgl. Issing/Gaspar/Angeloni/ Tristani 2001, S. 73). Gleichwohl ist der Begriff der Mittelfristigkeit nur unscharf definiert (vgl. EZB 1999a, S. 52). Bei Galí et al. (2004, S. 51) ist dazu zu lesen: „In conversations, Professor Issing and senior staff members of the ECB have suggested that ‚medium-term inflation‘ could be thought of as what the inflation rate would be under current policy, except for the effects of certain price shocks that are expected to be transitory“.

56

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

gegenüber dem Vorjahr als erreicht an (vgl. EZB 2003e, S. 87).53 Die Wahl des anvisierten Inflationszielbereiches, welcher mit der im Mai 2003 bekannt gegebenen Überprüfung der geldpolitischen Strategie leicht nach oben ausgedehnt worden ist, begründet der EZB-Rat (vgl. EZB 2003e, S. 89) wie folgt: Schaffung einer Sicherheitsmarge zum Schutz gegen Deflationsrisiken, Berücksichtigung eventueller Messfehler beim HVPI sowie Einbeziehung der Auswirkungen von Inflationsunterschieden. Im Vergleich zur US-Notenbank, welche die Inflation(-srisiken) v. a. anhand der Kerninflation beurteilt (vgl. Häring 2006), wird im Eurosystem ein (harmonisierter) Verbraucherpreisindex als empirisches Maß zur Inflationsmessung verwendet. Nach Ansicht der geldpolitischen Organe des Eurosystems mangelt es einer Kerninflation primär an Transparenz, was dieses Konzept als zentralen Preisniveaumaßstab ungeeignet erscheinen lässt (vgl. EZB 2003e, S. 91). Eine Auseinandersetzung mit der Wahl des Inflationsmaßes für das Eurosystem findet sich beispielsweise in den von der EZB herausgegebenen Background Studies (Issing 2003). Camba-Mendez (2003) führt eine Reihe von Gründen auf, die für eine Verwendung des HVPI als empirisches Inflationsmaß sprechen. So verfügt der HVPI über Glaubwürdigkeit in der Bevölkerung, weil er unabhängig, d. h. nicht von der Zentralbank, erhoben wird sowie breitflächig die Preisentwicklung der Konsumgüter der privaten Haushalte abbildet (vgl. ibid., S. 32). Letzteres wird auch von der EZB (1999a, S. 51) selbst als vorrangiger Grund für die Wahl des HVPI als Preisniveaumaß im Rahmen der geldpolitischen Strategie genannt: „Die Verwendung des HVPI entspricht . . . der allgemein zu beobachtenden Tatsache, daß die Öffentlichkeit die Entwicklung des Preisniveaus vor allem anhand der Verbraucherpreise beurteilt“. Es muss jedoch angemerkt werden, dass insbesondere im Jahr 2002, mithin im Zuge der Euro-Bargeldeinführung, eine erhebliche Diskrepanz zwischen der Inflationswahrnehmung der Verbraucher und der gemessenen HVPI-Inflation vorlag (vgl. EZB 2005e, S. 72 f.). Wie bereits an obiger Stelle thematisiert, wurde der HVPI ins53 Die Vorgabe eines numerischen Zielintervalls soll vorrangig die Bildung der Inflationserwartungen erleichtern (vgl. EZB 2003e, S. 89). Gleichwohl wird auch in der überarbeiteten Zieldefinition keine genaue Zielrate seitens des EZB-Rates aufgestellt. EZB-Präsident Jean-Claude Trichet nannte jedoch in einem Interview indirekt die Benchmark von 1,9 Prozent: „Inflationary expectations seen by various panels tell us that, over the next five years, inflation is seen at around 1,9%. I believe it is essential that citizens, savers and investors can trust . . . that inflation remains at these levels in the medium term“ (Trichet 2006, S. 1). Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der EZB, äußerte sich auf der Herbsttagung von IWF und Weltbank 2006 in Singapur diesbezüglich indirekt über die Inflationserwartungen, welche sich seiner Zielstellung zufolge in einem Band von 1,85 bis 2 Prozent bewegen sollten (Stark 2006a, S. 5).

III. Das Konzept zur Inflationserfassung

57

besondere deshalb entwickelt, weil eine Vergleichbarkeit der herkömmlichen nationalen Verbraucherpreisindizes nur bedingt gegeben ist. Somit bietet sich der HVPI nahezu zwangsläufig als Messinstrument der Inflation auf europäischer Ebene an: „Der HVPI ist der geeignetste Preismaßstab für die ESZB-Definition der Preisstabilität. Er ist der einzige Preisindex, der zu Beginn der dritten Stufe im gesamten Euro-Währungsgebiet ausreichend harmonisiert ist“ (EZB 1998, S. 12). Im Vergleich zum BIP-Deflator oder dem Deflator der inländischen Ausgaben bzw. der Konsumausgaben werden der VPI bzw. HVPI vonseiten der statistischen Ämter monatlich, mithin häufiger, erfasst und darüber hinaus erweisen sich diese Maße als weniger korrekturbedürftig (vgl. Camba-Mendez 2003, S. 34). Gaspar (2002) verweist außerdem auf ein institutionell motiviertes Argument für die Verwendung des HVPI als Inflationsmaßstab. Im Protokoll über die Konvergenzkriterien nach Artikel 109j des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft zu den Beschlüssen von Maastricht ist im Vertragstext explizit die Messung der Inflation mittels des Verbraucherpreisindexes genannt.54 Auch wenn dieses Protokoll für die geldpolitische Strategie des EZB-Rates nach Abschluss des Konvergenzprozesses nicht bindend ist, so kann doch abgeleitet werden, dass der Gesetzgeber in seiner grundlegenden Vorstellung einen harmonisierten Verbraucherpreisindex als Inflationsmaß vor Augen hatte. Allerdings weist, wie bereits in den vorangegangenen Abschnitten ausgeführt wurde, der HVPI das Problem der verzerrten, tendenziell überzeichneten Inflationsmessung auf, die letztlich aus der Konstanz des Warenkorbes resultiert.55 Hier ist nach Auffassung von Camba-Mendez (2003, S. 38) eine häufigere Anpassung des Warenkorbes notwendig. Neben diesen Argumenten, die aus institutionellen oder erfassungstechnischen Gegebenheiten resultieren, wird ferner das bereits eingangs erwähnte Argument ins Feld geführt, dass die Befriedigung privater Konsumbedürfnisse das letztendliche Ziel des Wirtschaftens sei und daher die gesellschaftlichen Institutionen dessen Erfüllung im Fokus haben müssen.56 Somit ist nicht auf den BIP-Deflator abzustellen, sondern auf einen Ver54

In Art. 1 des Protokolls über die Konvergenzkriterien nach Artikel 109j des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft der Beschlüsse von Maastricht heißt es: „. . . Die Inflation wird anhand des Verbraucherpreisindexes auf vergleichbarer Grundlage unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Definitionen in den einzelnen Mitgliedstaaten gemessen“. 55 Untersuchungen bezüglich der verzerrten Inflationsmessung durch den HVPI wurden von Camba-Mendez/Gaspar/Wynne (2002) sowie von Wynne/RodriguezPalenzuela (2004) durchgeführt. 56 Vgl. bspw. Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008, S. 177) und Camba-Mendez (2003, S. 35).

58

Kap. 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung

braucherpreisindex. Der Nachteil bei einer Orientierung an der Kerninflation wird von Camba-Mendez (2003, S. 39 f.) in ihrer mangelnden Glaubwürdigkeit in der Bevölkerung sowie in der fehlenden einheitlichen Definition einer Kerninflation gesehen. Auch wird seitens der Geldpolitik regelmäßig auf die Gefahr sog. Lohn-Preis-Spiralen infolge (stark) gestiegener Öl- bzw. Energiepreise hingewiesen. Eine Kerninflation nach gängiger Konstruktion würde eine solche Gefahr per Definition nicht widerspiegeln. Wenngleich in der Auseinandersetzung argumentiert wird, dass als Folge der Globalisierung und der weltweit zunehmenden Konkurrenz der Inflationsdruck tendenziell abgenommen hat (vgl. Weber 2007b, S. 5) bzw. kaum Spielraum für eine etwaige Lohn-Preis-Spirale bleibt (vgl. Häring 2006). So resümiert Häring (ibid.): „. . . die Notenbanken [wählen] den Indikator, der ihrem Politikstil und ihren Prioritäten am besten entspricht . . . Die Federal Reserve hat sich gleichgewichtig um Inflationsbekämpfung und Beschäftigungsförderung zu kümmern. Dagegen wurde der EZB Preisstabilität als Hauptziel verordnet . . . Da ist jedes der breiten Öffentlichkeit verständliche Argument für eine straffere Geldpolitik willkommen“.

Kapitel 3

Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum „Die Inflationsraten gehen viel weiter auseinander als gedacht . . . Die EZB hat diese Entwicklung unterschätzt.“ (Holger Fahrinkrug, Leiter Research der WestLB AG, zitiert nach Struve [2002])

Die der Legislative entspringenden Grundlagen der Europäischen Geldpolitik sind die Ausführungen in Titel VI des Dritten Teils des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (i. d. F. von Maastricht). Darin nennt Art. 105 Abs. 1 Satz 1 als vorrangiges Ziel der Europäischen Geldpolitik die Gewährleistung von Preisstabilität.57 Aufbauend darauf hat der EZB-Rat das Endziel der Preisniveaustabilität in seiner stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie zuletzt als mittelfristigen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes im Vergleich zum Vorjahr von unter, jedoch nahe 2% konkretisiert (vgl. EZB 2003e, S. 87). Dabei orientieren sich die geldpolitischen Instanzen am HVPI für den gesamten Euroraum, d. h. an der (gewichteten) durchschnittlichen Preisniveauentwicklung im Euroraum (vgl. ibid., S. 90). Somit wird einzelnen regionalen oder nationalen Entwicklungen, wenn überhaupt, nur eine untergeordnete Bedeutung beigemessen (vgl. ibid., S. 94 f.). In einem nichthomogenen Wirtschaftsraum kann es allerdings, verstärkt durch ein relativ niedrig definiertes Zielniveau, zeitgleich inflationierende wie deflationierende Regionen geben. Im Verlauf der Gemeinsamen Geldpolitik zeigte sich, dass die in den sog. Maastricht-Kriterien58 u. a. geforderte Konvergenz in der inflationären Entwicklung nach dem Übergang zur 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion nicht anhielt, sondern sich im Gegenteil zumindest zeitweise in eine zunehmende Divergenz wandelte. Somit ergab sich, auch vor dem Hintergrund einer temporären Deflationsdebatte in Deutschland,59 eine stärkere Betrachtungs- und Analysenotwendigkeit der vorherrschenden Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum. 57

Ökonomisch korrekt sollte von Preisniveaustabilität gesprochen werden; vgl. Abschnitt I. im Kapitel 2. 58 Vgl. Art. 109j EGV (i. d. F. von Maastricht) in Verbindung mit Art. 1 des Protokolls über die Konvergenzkriterien nach Art. 109j des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft. 59 Vgl. bspw. IWF (2003, S. 24) und Kumar et al. (2003, S. 20 f.).

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Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

Eine ausführliche empirische Beleuchtung dieses Aspektes ist zentraler Fokus des vorliegenden Kapitels. Dabei gilt es zunächst, den Umfang der Inflationsdifferenzen stärker zu analysieren. Hierbei wird ferner ein Vergleich mit den Vereinigten Staaten von Amerika gesucht, um die nationalen europäischen Inflationsunterschiede im Kontext anderer vergleichbarer Währungsräume beurteilen zu können. Das Kapitel schließt mit Betrachtungen, inwiefern Inflationsdifferenzen zu Verwerfungen auf makroökonomischer Ebene führen können.

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs Den Ausführungen im Kapitel 2 (Abschnitt I.) folgend, wird im weiteren Fortgang das symptomorientierte Definitionsverständnis des Inflationsbegriffes zugrunde gelegt, wonach Inflation als „. . . anhaltende, über eine bestimmte Marge hinausgehende Preisniveausteigerung . . .“ (Cassel 2007, S. 333) verstanden wird. Ebenfalls wurde im Kapitel 2 (Abschnitt II.) dargelegt, dass zur Messung von Inflation und damit auch von Inflationsdifferenzen verschiedene empirische Approximationsgrößen in Betracht kommen. Die prominenteste Vorgehensweise stellt der Harmonisierte Verbraucherpreisindex dar. Darüber hinaus findet die sog. Kerninflationsrate, hier verstanden als HVPI ohne Lebensmittel, ohne Energie, ohne Alkohol, ohne Tabak, Beachtung. Eine dritte empirische Approximationsvariante ist der BIP-Deflator. Daran anknüpfend, dass die entscheidungstreffenden Gremien im Eurosystem sich nahezu ausschließlich an der Entwicklung des HVPI orientieren, soll dieser auch hier die Basis zur Darstellung etwaiger Inflationsdifferenzen bilden. Demnach liegt den nachfolgenden Analysen stets die Inflation der Konsumentenpreise zugrunde. Der hier betrachtete Beobachtungszeitraum beginnt mit der Implementierung der Gemeinsamen Geld- und Währungspolitik im Jahr 1999 und endet mit Ablauf des Jahres 2007. Für die vorliegenden Untersuchungen wird stets eine diskrete Zeitbetrachtung zugrunde gelegt: Die Inflationsrate ergibt sich als Verhältnis der absoluten Änderung des Preisniveaus bzw. des verwendeten Indexes bezogen auf den Ausgangswert. Dazu werden die HVPIGrößen eines Quartals in Relation zu denen des entsprechenden Vorjahresquartals gesetzt. Es erfolgt demnach eine Betrachtung der Vorjahresinflation auf Quartalsbasis. Diese Methodik wurde primär deshalb gewählt, weil somit saisonale Schwankungen automatisch eliminiert werden (vgl. Bofinger 2007, S. 336). Alternativ könnte zur Messung der Inflation auf die Veränderung des HVPI gegenüber dem Vorquartal zurückgegriffen werden. Dies ist insbesondere empfehlenswert, wenn die Entwicklung am aktuellen Rand der Zeitreihe im Vordergrund stehen soll; denn bei Verwendung des Vor-

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

61

jahresquartalswertes als Bezugsgröße haben die dazwischen liegenden Quartalswerte einen entsprechenden Einfluss auf die ermittelte Veränderung des HVPI der betrachteten Periode (vgl. Bofinger 2007, S. 337). In Anbetracht der Tatsache, dass ein solches Vorgehen Entwicklungslinien starker Schwankungen generiert, aus denen sich nur bedingt Resultate ableiten lassen, wird diese Methodik im Folgenden nur begrenzt eingesetzt. Die empirische Bestandsaufnahme der Inflationsdifferenzen erfolgt für vier verschiedene räumliche Abgrenzungen. Im Vordergrund steht der Eurowährungsraum.60 Darüber hinaus werden die inflationären Tendenzen ebenfalls für die EU-15 sowie für die EU-27 aufgeführt.61 Damit soll einer zukünftigen Erweiterung des Eurowährungsraumes und einer vollständigen Betrachtung der Europäischen Union Rechnung getragen werden. Aufbauend darauf erfolgt durch Heranziehung verschiedener statistischer Methoden eine Analyse etwaiger Heterogenitäten bezüglich der Inflation der Konsumentenpreise. 1. Der Eurowährungsraum In Tabelle 9 (siehe Anhang 1) sind für die einzelnen Länder der Eurozone die quartalsbezogenen Inflationsraten – gemessen als Veränderung des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes gegenüber dem Vorjahresquartal – für den Zeitraum ab Etablierung der Gemeinsamen Geldpolitik bis Ende 2007 aufgeführt. Dem entnommen, veranschaulichen die Abbildungen 2 bis 5 jene inflationären Entwicklungen grafisch. 60 Das Eurowährungsgebiet umfasst derzeit die Länder Belgien (BE), Deutschland (DE), Finnland (FI), Frankreich (FR), Griechenland (GR), Irland (IE), Italien (IT), Luxemburg (LU), Malta (MT), Niederlande (NL), Österreich (AT), Portugal (PT), Slowenien (SI), Spanien (ES) sowie Zypern (CY). Mit den Beitritten von Slowenien, Malta sowie Zypern vergrößerte sich die Eurozone auf 15 Staaten der Europäischen Union. Allerdings werden die drei zuletzt aufgenommenen Staaten nicht in die Analyse des Euroraumes einbezogen, weil hierbei längere Zeitreihen unter dem Regime der Gemeinsamen Geldpolitik fehlen. Wenn im Text von der Eurozone gesprochen wird, bezieht sich dies auf ihre Abgrenzung bis Ende 2006. Im Jahr 2009 wird die Slowakei der Eurozone beitreten. Nachdem der Aufnahmewunsch Litauens für 2007 abgelehnt wurde, gilt für alle baltischen Staaten das Jahr 2010 als Zielmarke. Völlig unklar ist momentan der Zeitplan für Polen, Tschechien und Ungarn. 61 Unter der EU-15 wird die Eurozone (in ihrer Abgrenzung bis Ende 2006) sowie zusätzlich Dänemark (DK), Großbritannien (UK) und Schweden (SE) subsumiert. Die EU-27 meint die Europäische Union in ihrer erweiterten Form ab Januar 2007, d. h. neben der bis dahin existierenden EU-15 die Länder Bulgarien (BG), Estland (EE), Lettland (LV), Litauen (LT), Malta (MT), Polen (PL), Rumänien (RO), Slowakei (SK), Slowenien (SI), Tschechische Republik (CZ), Ungarn (HU) sowie Zypern (CY).

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Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

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Vorjahresveränderung in %

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IT

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Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 2: HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

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Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 3: HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

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LU

FI

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 4: HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone 4,5

Vorjahresveränderung in %

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 ES

FR

AT

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 5: HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

64

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

Grob gesagt, lässt sich in Bezug auf die Entwicklung der Konsumentenpreise in den Ländern der Eurozone folgende Systematik bilden: Der obere Bereich des Inflationsspektrums im Euroraum wird durch die Entwicklungen in Griechenland und Spanien geprägt. Hinzu kommen bis 2004 Irland sowie bis Mitte 2003 Portugal und die Niederlande. In den zuletzt genannten Ländern verlagern sich die Preisniveausteigerungen anschließend ins europäische Mittelfeld; die Niederlande betreffend, gar an den unteren Rand des Spektrums. Ferner weist die Güterpreisentwicklung in Luxemburg relativ hohe Steigerungsraten auf. Alle genannten Länder verzeichnen über den betrachteten Zeitraum eine durchschnittliche auf Vorjahresquartale bezogene Inflationsrate von nahe oder über drei Prozent. Dagegen ist die Steigerung der Konsumentenpreise in Deutschland, Österreich sowie ab 2003 in Finnland dauerhaft flach. Hier beträgt die Durchschnittsinflation 1,5 bis 1,9 Prozent. Jedoch ergeben sich in den beiden erstgenannten Volkswirtschaften ab Mitte 2007 erkennbare Aufwärtstendenzen. Im Jahr 2007 lag die am HVPI gemessene Inflationsrate der Bundesrepublik Deutschland erstmals seit Bestehen der Gemeinsamen Geldpolitik (leicht) über dem Durchschnitt der Eurozone. Die verbleibenden Länder Belgien, Frankreich und Italien bilden mit durchschnittlichen Preissteigerungsraten um bzw. leicht über 2 Prozent das Mittelfeld des Inflationsspektrums im Eurowährungsraum. Die gezeigten Entwicklungen machen sowohl Unterschiede im Niveau als auch teilweise gegensätzliche Entwicklungsrichtungen deutlich. So weist Deutschland im Vergleich zu Spanien im betrachteten Zeitraum ein dauerhaft niedrigeres Niveau auf. Während in Finnland im Verlauf des Jahres 2004 ein starker Rückgang der Preisniveausteigerung beobachtet werden kann, ist die inflationäre Entwicklung in Spanien im selben Zeitraum neuerlich steigend. Auffallend ist ferner die erhebliche Zunahme der Inflationsraten in den Niederlanden zwischen dem Jahr 2000 und Mitte 2001, gefolgt von deutlichen Abwärtsbewegungen in den Preissteigerungsraten. Eine ähnliche Entwicklung, wenngleich auf z. T. höherem Niveau und zeitversetzt, nimmt die irische Volkswirtschaft. Als erstes einfaches Heterogenitätsmaß soll der Spread zwischen höchster und niedrigster Inflationsrate dienen. Zur besseren Anschauung wurden in Abbildung 6 die jeweils höchste sowie die jeweils niedrigste Inflationsrate im Eurowährungsraum für die einzelnen Quartale dargestellt. Es zeigt sich ein Korridor, der im Niveau erkennbar und in seiner Breite leicht abnehmend ist. Der daraus abgeleitete Spread (Abbildung 7) legt einen gewissen Trend zur stärkeren Homogenität der inflationären Entwicklung im Euroraum offen. Dieses Divergenzmaß schwankt im Zeitraum 2000 bis Mitte 2003 zwischen 3 und knapp 4,5 Prozentpunkten. Das Werteintervall redu-

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

65

6,0

Vorjahresveränderung in %

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

−1,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Maximaler Wert

Minimaler Wert

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 6: Maximal- und Minimalwert der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone

5,0 4,5 4,0

Prozentpunkte

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 7: Spread der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone

66

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum 1,4

1,5

1,2

1,3 1,1

Prozentpunkte

1,0

0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4

0,3

0,2

0,1

0,0

−0,1 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Standardabweichung Variationskoeffizient (rechte Skala) nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung

Quelle: Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘), Banco de Portugal (General Statistics), National Statistical Service of Greece (National Accounts); eigene Darstellung

Abbildung 8: Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone

ziert sich nachfolgend auf den Bereich 2,5 bis 3,5 Prozentpunkte. Ab Mitte 2006 verharrt der Spread schließlich unter 2,5 Prozentpunkten. Es bleibt festzuhalten, dass die Differenzen zwischen der höchsten und der niedrigsten Inflationsrate im Eurowährungsraum auf einem durchschnittlichen Niveau von 3 Prozentpunkten liegen, wobei eine Abnahme im Trendverlauf vorliegt. Abbildung 8 dient der Veranschaulichung und Analyse der Inflationsheterogenitäten anhand weiterer statistischer Maße. Die Standardabweichung, d. h. die durchschnittliche Abweichung vom Mittelwert, zeigt bis einschließlich des 1. Halbjahres 2003 Größen im Intervall von 1 bis 1,2 Prozentpunkten. Nachfolgend verlagert sich ihr Wertebereich um 0,2 Prozentpunkte nach unten. Eine abermalige Absenkung ist ab Mitte 2006 erkennbar. Im Jahr 2007 notiert die Standardabweichung schließlich bei durchschnittlich 0,5 Prozentpunkten. Daran zeigt sich wiederum die bereits festgestellte sinkende Tendenz in der Streuung der Inflationsraten im Eurowährungsraum. Ferner ist als statistisches Maß für die Variabilität einer Messgröße der Variationskoeffizient, definiert als Standardabweichung bezogen auf den

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

67

(absoluten) Mittelwert, berechnet worden.62 Der Variationskoeffizient bezogen auf die Entwicklung der Konsumentenpreise in den Ländern der Eurozone verharrt zunächst auf einem Niveau von etwa 0,4, d. h., im Durchschnitt (und unter Beachtung vorgenommener Rundungen) streuen die Werte im Intervall von 60% bis 140% des Mittelwertes. Ab 2005 sinkt der Variationskoeffizient leicht. Somit kann geschlussfolgert werden, dass sowohl die absoluten als auch die relativen Inflationsdifferenzen im bisherigen Verlauf der Währungsunion abgenommen haben. Im Schrifttum und von den ESZB-Institutionen selbst wird auf die Notwendigkeit gewichteter Streuungsmaße hingewiesen.63 Diese Auffassung wird, wie noch ausführlich dargestellt, vom Autor, wenn überhaupt, nur bedingt getragen, weil gerade in einer gewichteten Aggregation zahlreiche Heterogenitäten verschwinden. Abbildung 8 veranschaulicht dennoch eine gewichtete Standardabweichung. Hierbei werden die Abweichungen jeder Volkswirtschaft zum (ungewichteten) Mittelwert jeweils mit dem Anteil dieser Volkswirtschaft am BIP der gesamten Eurozone gewichtet. Die Tendenz zu rückläufigen Inflationsunterschieden ist auch hierbei erkennbar. Bis Mitte 2003 zeigt die gewichtete Standardabweichung einen durchschnittlichen Wert von 0,32 Prozentpunkten. Dieser fällt anschließend auf ein Niveau von 0,2 Prozentpunkten und sinkt in 2007 abermals. Auffällig ist ferner, dass die gewichtete Standardabweichung offenkundig unter dem ungewichteten Counterpart verläuft. Damit wird deutlich, dass die Länder, deren Inflationsraten vom Mittelwert abweichen, (gesamtwirtschaftlich) relativ klein sind. Égert/Ritzberger-Grünwald/Silgoner (2004, S. 54) schlussfolgern aus ähnlichen Betrachtungen, „. . . dass die Verwendung von Streuungsmaßen, die die Ländergröße vernachlässigen, zu einer Überschätzung der Unterschiede bei den Teuerungsraten führen kann“. Diese Schlussfolgerung kann jedoch nicht unkritisiert hingenommen werden, denn die Inflationsdifferenzen bestehen weiterhin, nur in (wirtschaftlich) kleineren Regionen. Der 62

Die Standardabweichung, wie auch die Varianz, benutzen das arithmetische Mittel als Bezugspunkt. Beide sind statistische Instrumente für die absolute Größe der Streuung der Stichprobenwerte. Für die Interpretation des Ausmaßes der Streuung ist jedoch der konkrete Wert des arithmetischen Mittels von Bedeutung. Ein bereinigtes bzw. normiertes Streuungsmaß ist der Variationskoeffizient. Dieser Koeffizient ist einerseits hilfreich bei der Interpretation der Streuung innerhalb einer Stichprobe, da er die relativen Abweichungen angibt, andererseits bietet diese Methode ein maßstabunabhängiges Streuungsmaß, was insbesondere beim Vergleich der Streuungen unterschiedlicher Messreihen dienlich ist. Weitere Erläuterungen hierzu finden sich beispielsweise bei Hartung (2005, S. 47 und 117 f.). 63 Bspw. Sachverständigenrat (2001a, TZ 480); ebenso Égert/Ritzberger-Grünwald/Silgoner (2004, S. 53): „Alternativ können die gewichtete Standardabweichung und der gewichtete Variationskoeffizient verwendet werden . . . Den geografischen Dimensionen und den möglichen Implikationen für die Wirtschaft des Euroraums wird mit diesen Messgrößen besser Rechnung getragen“.

68

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

Auftrag des ESZB lautet die Sicherung von Preis(-niveau)stabilität im gesamten Euroraum und nicht im Durchschnitt.64 2. Die Volkswirtschaften der Europäischen Union jenseits der Eurozone Nachfolgend werden die Inflationsentwicklungen der EU-15 sowie der EU-27 im Vergleich zur Eurozone analysiert.65 Dazu sind in Tabelle 4 die aggregierten HVPI-Preisniveausteigerungsraten auf Quartalsbasis aufgelistet und in Abbildung 9 vergleichend illustriert.66 Die länderindividuellen HVPI-Entwicklungen der Staaten der EU-27 sind aus Platzgründen in Tabelle 8 des Anhangs 1 aufgeführt. Betrachtet man allein die aggregierten Inflationsraten für verschiedene Abgrenzungen der Europäischen Union, so ist (überraschenderweise) festzustellen, dass diese aggregierten Größen sowohl einen erstaunlichen Gleichlauf als auch nahezu identische Niveaus aufweisen.67 Es ist erkennbar, dass die EU-15 durchweg (mit Ausnahme der beiden letzten Quartale 2006) eine bessere Performance im Vergleich zur Eurozone aufweist. Die geringere aggregierte Inflationsrate der EU-15 liegt vorrangig begründet in den geringen Konsumentenpreisniveausteigerungen Großbritanniens bis Ende 2004, welche bei der Aggregation aufgrund der wirtschaftlichen Bedeutung des Landes ein hohes Gewicht bekommen. Ab 2005 sind für Großbritannien steigende Inflationsraten zu verzeichnen, die jedoch im Vergleich zum Wertespektrum der Eurozone weiterhin in deren Mittelfeld anzusiedeln wären. Schweden und Dänemark haben ab Ende 2003 eine Abnahme der Preisniveausteigerungsraten vorzuweisen. Allerdings ist festzuhalten, dass 64 Vgl. abermals Art. 105 Abs. 1 Satz 1 EGV: „Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten“. 65 Die Kennzahl für die Eurozone (VPI-EWU: Verbraucherpreisindex der Europäischen Währungsunion) ergibt sich als gewogener Mittelwert aus den nationalen HVPI. Das Gewicht eines Landes entspricht seinem Anteil an den monetären Konsumausgaben der privaten Haushalte der Eurozone insgesamt. Die EU-Aggregate (EVPI: Europäischer Verbraucherpreisindex) sind grundsätzlich gleich konstruiert, jedoch wird hierbei die Eurozone als Einheit betrachtet und die übrigen Länder entsprechend hinzugerechnet (vgl. Eurostat 2004, S. 8). 66 Ab 2007 weist Eurostat keine separaten Zeitreihen und HVPI-Ländergewichte mehr für die EU-15 aus. Dementsprechend endet diese Zeitreihe in den Darstellungen früher. 67 Es sei angemerkt, dass der Eurowährungsraum als aggregiertes Gebilde die Zielsetzung seiner geldpolitischen Instanz insbesondere in den Zeiträumen 3. Quartal 2000 bis 1. Quartal 2003, 2. Quartal 2004 bis 2. Quartal 2006 sowie im 4. Quartal 2007 (relativ) deutlich überschreitet. Zur vertieften Darstellung der monetären Entwicklung sowie einer Evaluation der geldpolitischen Strategie im Eurosystem vergleiche Kapitel 4.

1,7

3,5

EU-15

EU-27

1,6

1,9

EU-15

EU-27

3,5

2,0

2,2

3,6

2,2

2,5

2,4

2,1

2,3

2,4

2,0

2,2

2,4

2,1

2,3

II/04 III/04 IV/04

3,2

1,7

1,9

II/00 III/00 IV/00

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘)

1,7

Eurozone

I/04

1,9

Eurozone

I/00

2,2

1,9

2,0

I/05

3,1

1,9

2,0

I/01

3,2

2,3

2,4

2,7

1,9

2,1

2,2

2,0

2,0

2,4

2,3

2,3

2,4

2,3

2,3

II/05 III/05 IV/05

3,8

2,7

2,9

II/01 III/01 IV/01

2,3

2,2

2,3

I/06

3,1

2,4

2,5

I/02

2,3

1,9

2,1

2,4

2,2

2,3

2,5

2,4

2,5

2,3

2,2

2,1

2,1

1,9

1,8

II/06 III/06 IV/06

2,4

1,9

2,1

II/02 III/02 IV/02

2,2

1,9

I/07

2,3

2,2

2,3

I/03

Tabelle 4 HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Eurozone, die EU-15 sowie die EU-27

2,1

1,9

2,0

2,1

1,9

2,0

2,2

1,9

2,1

1,9

3,0

2,9

II/07 III/07 IV/07

2,0

1,8

1,9

II/03 III/03 IV/03

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs 69

70

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

4,0

Vorjahresveränderung in %

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 EU-27

EU-15

Eurozone

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 9: HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für die Eurozone, die EU-15, die EU-27

beide Länder bereits zuvor eher mittelmäßige Inflationsentwicklungen im Vergleich zur Eurozone aufwiesen. Ab 2004 wären Dänemark und Schweden im unteren Wertebereich bezogen auf die Eurozone anzusiedeln. Überraschenderweise verzeichnet das Aggregat der EU-27 allein bis Mitte 2002 erkennbar höhere inflationäre Tendenzen im Vergleich zur Eurozone, was im Wesentlichen in den erheblichen Preisniveausteigerungen Rumäniens begründet liegt. Nachfolgend notieren die Preisniveauveränderungen mehr oder weniger auf dem Niveau der Eurozone: Der Abstand verbleibt dauerhaft unter 0,4 Prozentpunkten. Zugespitzt formuliert, wäre daher selbst bei einem sofortigen Beitritt aller EU-Länder zur Eurozone die Preisniveaustabilität bezogen auf den Gesamtwährungsraum gewahrt. Hieran wird bereits erkennbar, dass zahlreiche Informationen und Heterogenitäten infolge der Aggregation verloren gehen. Wie eben aufgezeigt, weicht der Raum der EU-15 kaum von der makroökonomischen Performance bezogen auf die HVPI-Preisniveauentwicklung von jener der Eurozone ab. Dies gilt gleichermaßen für die Divergenz in der inflationären Entwicklung: Sowohl der Spread in den Inflationsraten (Abbildung 10) als auch die Standardabweichung bzw. der Variationskoeffizient (Abbildung 11) zeigen die gleichen Entwicklungslinien und Niveaus auf.

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

71

6,0

5,0

Prozentpunkte

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Eurozone

EU-15

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 10: Spread der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone sowie der EU-15

1,5

1,4 1,2

Standardabweichung nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung Variationskoeffizient (rechte Skala)

1,1

1,0 Prozentpunkte

1,3

0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4

0,3

0,2

0,1

0,0

−0,1 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07

Quelle: Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘), Banco de Portugal (General Statistics), National Statistical Service of Greece (National Accounts); eigene Darstellung

Abbildung 11: Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der EU-15

72

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

2,5

Prozentpunkte

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Spread (EU-15 ohne Eurozone)

Standardabweichung (EU-15 ohne Eurozone)

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 12: Spread und Standardabweichung der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Nicht-Eurozone der EU-15 (ohne Griechenland)

Der Spread liegt bis Mitte 2002 über dem der Eurozone (um durchschnittlich einen halben Prozentpunkt), was durch die geringen Inflationsraten Großbritanniens innerhalb dieses Zeitraumes generiert wird. Danach verläuft die Differenz zwischen höchstem und niedrigstem Inflationswert auf demselben Niveau im Vergleich zur Eurozone; nur im 2. Quartal 2005 weist die EU-15 einen höheren Spread auf, was an den geringen Konsumentenpreissteigerungen Schwedens liegt. Die ungewichteten Streuungsmaße sind von ihrer Ausprägung her nahezu identisch mit den entsprechenden Werten der Eurozone. Allerdings ist die mit den BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung der EU-15 um durchschnittlich 0,03 Prozentpunkte niedriger. Die drei nicht an der Währungsunion teilnehmenden Länder der EU-15 weisen, trotz oder gerade wegen nichteinheitlicher Zinssteuerung, in sich eine größere Homogenität auf, als dies für die Eurozone festzustellen ist (vgl. Abbildung 12). So liegt der Spread dieser Volkswirtschaften durchschnittlich bei 1,14 Prozentpunkten und die Standardabweichung bei 0,6 Prozentpunkten. Beide Streuungsmaße verlaufen somit deutlich unter dem Niveau der Eurozone.

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

73

Wie bereits erwähnt und in Abbildung 9 ersichtlich wurde, scheint die EU-27 in aggregierter Form betrachtet zumindest ab Mitte 2002 in ihrer Inflationsperformance nicht wesentlich von der Eurozone abzuweichen. Ein Blick auf die nichtaggregierte Ebene offenbart allerdings beträchtliche Heterogenitäten und macht sehr schnell das trügerische Bild aggregierter Größen deutlich. Bei einer nichtaggregierten Betrachtung der Inflationsraten weisen primär Lettland, Ungarn sowie Bulgarien und Rumänien Preisniveausteigerungen im Konsumentenbereich auf, die nicht mit den Zielvorstellungen des EZB-Rates konform gehen. In jüngster Vergangenheit verzeichnen ebenfalls Estland und Litauen wieder deutlich anziehende Preisniveausteigerungen. Der Punkt, auf den es an dieser Stelle besonders hinzuweisen gilt, ist, dass diese doch deutlich über dem Niveau der Eurozone liegenden Inflationsraten in der Aggregation aufgrund des relativ geringen Gewichts der neuen EU-Länder nicht auffallen. Hier wird gewissermaßen im Brennpunkt sichtbar, welche Gefahr die alleinige Heranziehung aggregierter Größen mit sich bringt: Ein Wirtschaftsraum scheint eine makroökonomische Performance aufzuweisen, die er in weiten Teilen gar nicht hat. Selbst wenn die aggregierten Werte der Zielgröße der Geldpolitik entsprechen, ist eine hohe Spanne zwischen den Inflationsraten der einzelnen Volkswirtschaften im Grunde eine Verfehlung des eigentlichen Stabilitätszieles. In Abbildung 13 sind für die EU-27 die ungewichtete und gewichtete Standardabweichung der HVPI-Änderungsraten gegenübergestellt. Die deutliche Differenz zwischen beiden Maßen ist ein unverkennbarer Hinweis darauf, dass die Abweichungen vom Mittelwert bei den wirtschaftlich kleineren, mithin neuen EU-Ländern, zu suchen sind. Um die Unterschiede, die in der Aggregation verschwinden, nochmals herauszustellen, werden in Abbildung 14 die Inflationsrate der Eurozone und die Konsumentenpreisniveausteigerung der neuen EU-Länder kontrastiert.68 Die Inflationsrate der inzwischen zur EU gehörenden Länder bewegt sich zunächst erheblich über dem Euroniveau und fällt erst ab 2005 unter die Marke von vier Prozent. Gleichwohl wird in den Abbildungen 15 und 16 offenkundig, dass die neuen EU-Länder für sich genommen keinen homogenen Raum in Bezug auf die HVPI-Preisniveauentwicklung bilden. Erst ab 2004 fällt die ungewichtete Standardabweichung unter 4 Prozentpunkte und liegt mit dann durchschnittlich 2,7 Prozentpunkten weiterhin oberhalb des Niveaus der Eurozone. Die gewichtete Standardabweichung verläuft bei gleichem Trendverlauf auf einem niedrigeren, aber im Vergleich zum Euroraum höheren Niveau. 68

Die Inflationsrate der neuen EU-Länder ist als gewichtete Größe ermittelt. Als Gewichtungsfaktoren dienen die Anteile der Länder am Gesamt-BIP der neuen EULänder.

74

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum 12,0

10,0

Prozentpunkte

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Standardabweichung

nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung

Quelle: Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘), Banco de Portugal (General Statistics), National Statistical Service of Greece (National Accounts); eigene Darstellung

Abbildung 13: Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der EU-27

14,0

Vorjahresveränderung in %

12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Beitrittsländer der EU-27

Eurozone

Quelle: Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘); eigene Darstellung

Abbildung 14: HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für die Eurozone sowie die Beitrittsländer der EU-27

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

75

16,0 14,0

Prozentpunkte

12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Beitrittsländer der EU-27

Eurozone

Quelle: Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘); eigene Darstellung

Abbildung 15: Standardabweichung der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone und der Beitrittsländer der EU-27

4,0 3,5

Prozentpunkte

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 I/07 III/07 Beitrittsländer der EU-27

Eurozone

Quelle: Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ und ‚VGR‘), Banco de Portugal (General Statistics), National Statistical Service of Greece (National Accounts); eigene Darstellung

Abbildung 16: Nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone und der Beitrittsländer der EU-27

76

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

3. Inflationsdifferenzen: Ein Vergleich mit den USA Für eine Einordnung der europäischen Inflationsdifferenzen in den Kontext anderer (großer) Währungsräume, die einen ähnlichen wirtschaftlichen Entwicklungsstand sowie außenwirtschaftlichen Öffnungsgrad aufweisen, bieten sich die Vereinigten Staaten von Amerika an. Allerdings sind solche Betrachtungen mit Sorgfalt zu interpretieren: Die Vereinigten Staaten weisen einen weit höheren Grad an Faktormobilität innerhalb des Währungsraumes auf, was sie aus diesem Gesichtspunkt betrachtet eher zu einem optimalen Währungsraum werden lässt.69 Zum Zweiten ist die Historie des amerikanischen Währungsgebietes wesentlich länger und somit sind Anpassungsprozesse, die im Euroraum noch stattfinden, unter Umständen bereits vollzogen. Ferner sind die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in einem Währungsraum, welcher gleichzeitig ein Staatengebilde ausmacht, homogener als in einem Währungsgebiet, das sich aus mehreren selbstständigen Staaten zusammensetzt. Um einen Vergleich zu ziehen, wurden die Inflationsraten von 26 Metropolitan Statistical Areas (gemessen als Veränderungsrate des halbjährlichen Consumer Price Index gegenüber dem Vorjahreswert) für den Zeitraum von 1999 bis 2006 berechnet. Abbildung 17 zeigt die Spannbreite in den halbjährlichen (Jahres-)Inflationsraten sowie den Variationskoeffizienten. Die Spannbreite schwankt im betrachteten Zeitraum in einem Intervall von 3 bis 5 Prozentpunkten; sie liegt mit einem Durchschnitt von 3,9 Prozentpunkten damit sogar leicht über dem Pendant der Eurozone (vgl. Abbildung 7). Der Variationskoeffizient entspricht mit im Mittel 0,4 dem europäischen Wert (vgl. Abbildung 8). Es wird deutlich, dass die Streuung der Inflationsraten im Vergleich zum Euroraum auf einem ähnlichen Niveau verläuft. Allerdings besteht der fundamentale Unterschied darin, dass die Streuung in den Vereinigten Staaten „variiert“, d. h., dass die Über- bzw. Unterschreitung der Durchschnittsinflation nicht permanent durch dieselben Regionen versucht wird. In Abbildung 18 ist dazu aufgezeigt, wie häufig (ausgedrückt in Prozent) die Inflationsrate der jeweiligen Metropolitan Statistical Area echt unterhalb des (ungewichteten) Durchschnittswertes über alle 26 Metropolitan Statistical Areas liegt. Es ist deutlich erkennbar, dass die Mehrzahl der Regionen circa gleich häufig über oder unter dem Durchschnittswert liegen. Lediglich Boston, Los Angeles, Minneapolis und San Diego weisen für den betrachteten Zeitraum dauerhaft überdurchschnittliche Inflationsraten auf. Als stabil niedrig inflationierende Regionen können allein Atlanta, Chicago, Kansas City, Milwaukee und St. Louis ausgemacht werden. 69

Vgl. hierzu beispielsweise EZB (1999d, S. 40 f.) und Terlau (2004, S. 108 f.).

I. Preisniveauentwicklung des konsumptiven privaten Verbrauchs

77 2,0

6,0

1,8 5,0

1,6 1,4

Prozentpunkte

4,0

1,2 1,0

3,0

0,8 2,0

0,6 0,4

1,0

0,2 0,0

0,0 1. HJ 1999

1. HJ 2000

1. HJ 2001

1. HJ 2002

Spread

1. HJ 2003

1. HJ 2004

1. HJ 2005

1. HJ 2006

Variationskoeffizient (rechte Skala)

Quelle: US Bureau of Labor Statistics (Consumer Price Index); eigene Darstellung

Abbildung 17: Streuungsmaße bezogen auf die halbjährlichen CPI-Jahresinflationsraten der US Metropolitan Statistical Areas Prozentuale Anzahl der Unterschreitungen des Mittelwertes zwischen 1999 und 2006 Anchorage Atlanta Boston Chicago Cincinnati Cleveland Dallas Denver Detroit Honolulu Houston Kansas City Los Angeles Miami Milwaukee Minneapolis New York Philadelphia Pittsburgh Portland, OR St. Louis San Diego San Francisco Seattle Tampa Washington-B. 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Quelle: US Bureau of Labor Statistics (Consumer Price Index); eigene Darstellung

Abbildung 18: Vergleich der halbjährlichen CPI-Jahresinflationsraten der US Metropolitan Areas in Bezug auf den Gesamtdurchschnitt

100

78

Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum Prozentuale Anzahl der Unterschreitungen des Mittelwertes zwischen 2000 und 2006 Belgien

Deutschland Finnland Frankreich Griechenland Irland Italien Luxemburg Niederlande Österreich Portugal Spanien 0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 19: Vergleich der vierteljährlichen HVPI-Jahresinflationsraten der Länder der Eurozone in Bezug auf den Gesamtdurchschnitt

Eine ähnliche Betrachtung zeigt Abbildung 19 für den Eurowährungsraum: Hierbei ist die prozentuale Häufigkeit der Unterschreitung der Inflationsrate des Euroraumes (zur Wahrung der Konsistenz ebenfalls als ungewichteter Durchschnittswert betrachtet) dargestellt. Es zeigt sich, dass mit Ausnahme von Italien und den Niederlanden die Länder klar in unter- bzw. überdurchschnittlich inflationierende Regionen getrennt werden können. Griechenland, Irland, Luxemburg, Portugal und Spanien sind eindeutig überdurchschnittlich inflationierende Teile des Währungsraumes; Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich und Österreich weisen dauerhaft niedrige Preisniveauveränderungen im Vergleich zum Mittelwert auf. Die Inflationsdifferenzen im Euroraum zeichnen sich folglich im Vergleich zu den Vereinigten Staaten von Amerika durch ihre Persistenz aus (vgl. dazu auch Sachverständigenrat 2005, TZ 624).

II. Kritische Betrachtung einer Fokussierung

79

II. Kritische Betrachtung einer Fokussierung auf aggregierte Inflationsgrößen Mehrere Schlüsse sollen aus den vorgelegten Betrachtungen gezogen werden. Diese betreffen neben der Frage nach dem Erreichen von Preisniveaustabilität vor allem die anhaltenden inflatorischen Heterogenitäten innerhalb der Eurozone. Darüber hinaus bedarf es eines kritischen Umgangs mit aggregierten Inflationsgrößen. Die Analysen bezüglich der Entwicklung der Konsumentenpreise im Euroraum offenbaren einerseits Überschreitungen der vom EZB-Rat als Preisniveaustabilität definierten quantitativen Ausprägung. Dies gilt mit Ausnahme einiger weniger Quartale nahezu seit dem Bestehen der Gemeinsamen Geldpolitik, wobei in der Spitze Überschreitungen von 0,9 Prozentpunkten vorliegen (Stand: Ende 2007). Andererseits treten Inflationsdifferenzen von durchschnittlich 3 Prozentpunkten zutage, wobei einige Volkswirtschaften quartalsbezogene HVPI-Vorjahressteigerungen von teilweise über fünf Prozent aufweisen. Hinzu kommt, dass sich die Spanne sowie die Standardabweichung der nationalen Inflationsraten nach der Qualifizierungsphase zur 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion zunächst merklich erhöht haben (vgl. auch Remsperger 2003, S. 5). Während der Spread bezogen auf die nationalen Inflationsraten der ersten elf Teilnehmerländer im Vorfeld des Übergangs zur Gemeinsamen Geldpolitik durchschnittlich 1,6 Prozentpunkte betrug, erhöhte sich der Wertebereich dieses Divergenzmaßes primär ab 2000 auf 3 bis 4 Prozentpunkte. Erst ab Mitte 2006 ist eine Tendenz zu Niveauwerten, die unmittelbar vor dem Beginn der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion vorlagen, erkennbar (vgl. Abbildung 20). Die Standardabweichung zeichnet ein ähnliches Bild, welches ebenfalls eine nicht unerhebliche Zunahme der inflationären Divergenz vorrangig ab 2000 offenkundig werden lässt (vgl. Abbildung 21). Die Konvergenz, die im Vorfeld der Gemeinsamen Geldpolitik erreicht worden war, kam nicht nur zum Stillstand, sondern erwies sich als nicht beständig. Ob der jüngste Rückgang der Heterogenitäten ein dauerhaftes Erreichen alter Konvergenzen darstellt, muss abgewartet werden. Ein Vergleich mit den zeitgleichen Inflationsdifferenzen im US-Währungsraum ergibt, dass die europäischen Heterogenitäten in der Veränderung der Konsumentenpreise zwar auf einem ähnlichen Niveau verlaufen, jedoch im Euroraum ausgeprägt beharrlich sind. Die Eurozone ist im Gegensatz zu den USA durch konstante über- bzw. unterdurchschnittlich inflationierende Länder bzw. Regionen gekennzeichnet. Somit werden die den Inflationsdifferenzen entspringenden negativen realwirtschaftlichen und politischen Konsequenzen verstärkt bzw. kommen erst dadurch zum Tragen.

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Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

5,0 4,5 4,0

Prozentpunkte

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/97

I/98

I/99

I/00

I/01

I/02

I/03

I/04

I/05

I/06

I/07

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 20: Spread der HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone (einschließlich der Qualifizierungsphase zur 3. Stufe der WWU) 1,4 1,2

Prozentpunkte

1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 I/97

I/98

I/99

I/00

I/01

Standardabweichung

I/02

I/03

I/04

I/05

I/06

I/07

nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 21: Streuungsmaße bezogen auf die HVPI-Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) innerhalb der Eurozone (einschließlich der Qualifizierungsphase zur 3. Stufe der WWU)

II. Kritische Betrachtung einer Fokussierung

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Ein weiterer zentraler Punkt, auf den es hinzuweisen gilt, sind die interpretatorischen Gefahren, die eine alleinige Fokussierung auf aggregierte Inflationsraten mit sich bringen. Dies ist außergewöhnlich auffällig bei der Beurteilung der EU-27, deren nach BIP-Anteilen aggregierte Inflationsentwicklung nicht wesentlich von jener der Eurozone abweicht. Ein solches Ergebnis wird bei länderindividueller Betrachtung in ein gänzlich anderes Licht gerückt. Hierbei kommen die eingangs vom Autor geäußerten Bedenken in Bezug auf die Verwendung aggregierter Inflationsgrößen besonders zum Tragen. Was für die EU-27 offenkundig ist, bedeutet in Analogie für den Euroraum, dass auch hier eine ausschließliche Orientierung und Evaluation anhand aggregierter Werte eine erheblich unvollständige Vorgehensweise darstellt. Zum Ersten spiegelt die aggregierte Betrachtung bei einem nichthomogenen Raum die tatsächliche Preisniveauentwicklung mehr als unvollständig wider. Zum Zweiten werden die realwirtschaftlichen Verzerrungsgefahren, die in einem Wirtschaftsraum mit fixierten Nominalwechselkursen bei gleichzeitig divergierenden Inflationsentwicklungen entstehen, nicht erkannt bzw. negiert. Zu realwirtschaftlichen Verwerfungen in einem Währungsraum mit dauerhaft heterogener Inflationsentwicklung kommt es infolge generierter Unterschiede im realen Zinsniveau70 sowie durch reale Aufwertungen der relativ stärker inflationierenden Volkswirtschaften, verbunden mit einer Verschlechterung ihrer preislichen Wettbewerbsposition im Außenhandel. Ob sich diese, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage gegenläufig beeinflussenden Faktoren, in der Summe realwirtschaftlich nivellieren, ist vor dem Hintergrund eines zeitintensiven Strukturwandels fraglich. Schließlich ist bei heterogener Inflationsentwicklung fragwürdig, ob die ESZB-Institutionen bzw. der EZB-Rat im Besonderen ihrem im Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft festgelegten Auftrag nachkommen. So definiert Art. 105 EGV der Europäischen Geldpolitik als oberstes Ziel die Sicherung von Preisstabilität. Dieser Passus bezieht sich nicht ausdrücklich auf einen Durchschnittswert, sondern meint den gesamten euro70 Im Schrifttum (bspw. EZB 2005d, S. 74, Issing 2008, S. 184) wird diesbezüglich einschränkend angeführt, dass geringe gegenwärtige Realzinsen kaum positiv stimulierend auf die Investitionstätigkeit wirken, weil für Investitionsentscheidungen die ex-ante Realzinsen, also der Nominalzins unter Berücksichtigung der Inflationserwartung, ausschlaggebend sind. Niedrige gegenwärtige Realzinsen als Folge überdurchschnittlicher Inflation verschlechtern die preisliche Wettbewerbsposition der Volkswirtschaft im Außenhandel. Mithin, so die Argumentation, erwarten die Wirtschaftssubjekte fallenden Inflationsdruck und somit höhere ex-ante Realzinsen. Hierbei muss jedoch angemerkt werden, dass in Anbetracht nicht unwesentlicher TimeLags der mutmaßlichen Ausgleichsmechanismen eine Zementierung der Unterschiede in den ex-ante Realzinsen durchaus plausibel ist.

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Kap. 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum

päischen Währungsraum. Wird diese Tatsache ignoriert, kann nur geschlussfolgert werden, dass der definierte Auftrag verfehlt wird. Der EZB-Rat sollte daher überprüfen, ob er bei seinen Entscheidungen und in seiner Kommunikation allein auf die durchschnittliche Preisniveauentwicklung im Euroraum abstellt. Hierbei muss auch bedacht werden, dass die Gemeinsame Geldpolitik in der Bevölkerung primär aus dem Blickwinkel der nationalen bzw. regionalen Geldwertstabilität beurteilt wird. Verschließt sich der EZB-Rat regionalen Disparitäten, gefährdet er in letzter Konsequenz die nationale Unterstützung und damit den Fortbestand des Währungsraumes. Allerdings sind hierbei auch und unter Umständen primär wirtschaftspolitische Instrumente mit stärker national orientierten Ausgestaltungsmöglichkeiten einzusetzen. Gängigerweise werden diesbezüglich hinreichend flexible Arbeits- und Gütermärkte genannt, deren Preisreagibilität dazu führen soll, asymmetrische Schocks gesamtwirtschaftlich abzufedern (vgl. u. a. EZB 2003b, S. 25, EZB 2005d, S. 76 oder Issing 2008, S. 179). Ferner sind „. . . politische Maßnahmen [zu] vermeiden, die einen ungünstigen Einfluss auf die Inflationsentwicklung in ihrem Land nehmen“ (EZB 2003b, S. 25). Hierbei ist zu ergänzen, dass mit der Steuerausgestaltungsund Fiskalpolitik zwei Instrumente existieren, mit deren Hilfe Einfluss auf Preisniveau- und Produktionsentwicklung genommen werden kann.71 Zur Vermeidung von Inflationsdifferenzen sowie all ihrer realwirtschaftlichen und politischen Konsequenzen muss die in Titel VII des EG-Vertrages (i. d. F. von Amsterdam) vorgesehene Koordinierung der Wirtschaftspolitik wesentlich stärker erfolgen. Dabei kann eine ausgeprägtere Abstimmung zwischen Europäischer Kommission, ECOFIN-Rat und den Instanzen der Geldpolitik im Rahmen der sog. Eurogruppe helfen, ohne die Unabhängigkeit des ESZB zu verletzen. 71 In eine ähnliche Stoßrichtung, wenngleich vorwiegend aus Sicht des gesamtwirtschaftlichen Produktionsniveaus, gehen die Vorschläge des Cournot Centre for Economic Studies und des Seminars für Makroökonomie der LMU (2008). Vor dem Hintergrund, dass die Europäische Geldpolitik primär auf Preisniveaustabilität ausgerichtet ist und im Wesentlichen allein auf symmetrische Schocks reagieren kann, wird gefordert, dass der Fiskalpolitik eine zunehmende Rolle als makroökonomischer Stabilisator und Schockabsorber zukommen muss. Hierbei sollten nicht nur automatischen Stabilisatoren volle Entfaltungsmöglichkeiten eingeräumt, sondern auch diskretionäre Fiskalpolitik bewusst antizyklisch eingesetzt werden: „. . . in the EMU context where monetary policy, as a shock-absorber, no longer belongs to the remit of member states, fiscal policy . . . is the logical substitute. In spite of this, the priority given to the SGP’s criteria threatens to make built-in stabilizers inoperative exactly when they are most urgently needed. This translates into unnecessary output losses, making downswings ever more protracted and painful. On the contrary, policies that strengthen the automaticity of stabilizers should be given consideration“ (ibid.). Dementsprechend wird gefordert, im Rahmen des Stabilitäts- und Wachstumspaktes allein auf den Schuldenstand abzustellen (vgl. ibid.).

II. Kritische Betrachtung einer Fokussierung

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Schlussendlich ist festzuhalten, dass nationaler (makroökonomischer) Wirtschaftspolitik, mithin der Fiskal- und Lohnpolitik, die Hauptrolle bei der Beseitigung bzw. Eindämmung von Inflationsunterschieden zufällt. Dies ist in den Bestimmungen des EG-Vertrages in Form der Koordinierung der Wirtschaftspolitik grundsätzlich vorgesehen, wird jedoch (mit Ausnahme teils willkürlich gesetzter Grenzen in Bezug auf die staatliche Neuverschuldung bzw. den Schuldenstand) nicht oder kaum praktiziert.

Kapitel 4

Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen „Money is not, properly speaking, one of the subjects of commerce; but only the instrument which men have agreed upon to facilitate the exchange of one commodity for another. It is none of the wheels of trade: It is the oil which renders the motion of the wheels more smooth and easy. If we consider any one kingdom by itself, it is evident, that the greater or less plenty of money is of no consequence; since the prices of commodities are always proportioned to the plenty of money.“ (David Hume 1752, S. 33)

Betrachtungen des Phänomens Geld haben im volkswirtschaftlichen bzw. nationalökonomischen Denken eine lange Tradition; gilt doch Geld als laienhafter Inbegriff des Wirtschaftens. Schon vor den dogmenhistorisch als Klassiker bezeichneten Ökonomen finden sich Überlegungen zu den Wirkungen der Geldvermehrung. Während Geld (im engeren Sinne), bzw. Währung in der außenwirtschaftlichen Betrachtung, in entwickelten Volkswirtschaften durch die juristisch kodifizierte Geldordnung definiert wird, stand historisch seine Akzeptanz im Tauschprozess im Vordergrund, was auch nichtstaatliche Geldsysteme entstehen ließ. Eine intuitive und zugleich umfassende Definition von Geld liefert beispielsweise Helmedag (1992, S. 92): „Geld ist in einer modernen vom ökonomischen Tausch dominierten Gesellschaft ein metrisch skalierter Wertausdruck – falls man ergänzen will: ein ausreichend dokumentiertes Wertversprechen, eine anonyme Forderung –; seine Autorität gründet sich darauf, von jedem Verkäufer als Gegenleistung des Käufers im ökonomischen Tausch anerkannt zu werden“. In der modernen monetären Ökonomie wird der Geldumfang als Summe bestimmter Passivpositionen der Bilanz der Monetären Finanzinstitute (MFI) begriffen: für den Eurowährungsraum terminologisch als Geldmengenaggregate M1, M2 und M3 fixiert (vgl. EZB 1999b, S. 35 f.). M1 als Aggregat mit größter Geldnähe ist definiert als Bargeldbestand (ohne Kassenbestände der Monetären Finanzinstitute) plus der täglich fälligen Einlagen der Nichtbanken beim MFI-Sektor bzw. bei zum Staatssektor gehörenden Stellen (Post- und Schatzämter). In der Abgrenzung M2 werden zusätzlich Einlagen mit einer vereinbarten Laufzeit von bis zu 2 Jahren (sog.

I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik

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Termineinlagen) sowie Einlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu 3 Monaten (in der Bundesrepublik Deutschland sog. Spareinlagen) einbezogen. Als das am weitesten abgegrenzte Geldmengenaggregat umfasst M3 zusätzlich die vom Sektor der Monetären Finanzinstitute ausgegebenen marktfähigen Instrumente (Schuldverschreibungen mit einer Ursprungslaufzeit von bis zu 2 Jahren und Geldmarktfondsanteile bzw. Geldmarktpapiere) sowie Verbindlichkeiten des MFI-Sektors aus Repogeschäften, sofern der Pensionsnehmer eine im Euroraum ansässige Nichtbank ist. Streng genommen ist nur das Geldmengenaggregat M1 mit Liquidität gleichzusetzen. Davon wiederum ist das gesetzliche Zahlungsmittel eine echte Teilmenge. Positionen, die zusätzlich in weiter gefassten Gelddefinitionen, also M2 und M3, auftauchen, stellen weder Liquidität noch gesetzliches Zahlungsmittel dar. Ihnen kann allein eine Liquiditätsnähe zugestanden werden. Um in den nachfolgenden Analysen den Komplexitätsgrad in der Terminologie zu reduzieren, werden Geldmenge und Liquidität als synonyme Begriffe verwendet und damit an die gängige Praxis auf Zentralbankebene angeknüpft, die hierbei auf die Liquiditätsnähe abstellt. In Fällen, in denen eine Unterscheidung fachlich zwingend erforderlich ist, wird die exakte Begriffswahl vorgenommen.72 Zentrale Zielsetzung von Kapitel 4 ist es, die Rolle von Geldmengenaggregaten in der stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie des EZBRates ausführlich zu erörtern (Abschnitt I.). Anknüpfend daran, gilt es im Abschnitt II. empirisch zu untersuchen, ob divergierende monetäre Entwicklungen eine mögliche Erklärung für die beobachteten Inflationsunterschiede im Eurowährungsraum liefern können.

I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik „Eine Zentralbank mit dem vorrangigen Ziel, Preisstabilität zu gewährleisten, kann es sich kaum erlauben, die Entwicklung der Geldmenge nicht besonders aufmerksam zu beobachten.“ (Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der EZB, 2006b, S. 10)

Dass inflationäre Prozesse und monetäre Entwicklungen in einem kausalen Zusammenhang stehen, ist in der makroökonomisch bzw. monetär ausgerichteten ökonomischen Zunft im Grundsatz unstrittig. Kontrovers werden hingegen die Stärke der Kausalität sowie ihre quantitative und temporäre Vorlaufeigenschaft beurteilt. Dies gilt umso mehr, je stärker bzw. volatiler 72 Für eine ausführliche terminologische Darstellung verschiedener Geldbegriffe sei auf Gischer/Herz/Menkhoff (2005, S. 13 ff.) verwiesen.

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Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

geldnahe Komponenten zur Vermögensaufbewahrung genutzt werden. Die Betrachtung der Rolle des Geldes zur Wertaufbewahrung hat eine lange historische Tradition im makroökonomischen Denken; schon das Saysche Theorem der Klassik steht und fällt mit der Verwendung von Geld als Vermögensanlage. Selbst die moderne monetäre Ökonomie muss die Rolle von Liquidität als Medium individuellen intertemporalen Einkommenstransfers stets neu beurteilen und ihre Schlussfolgerungen in die geldpolitischen Empfehlungen einbeziehen. Der EZB-Rat hat den monetären Aggregaten eine prominente Stellung innerhalb der Geldpolitik zugesprochen. Vor dem Hintergrund aktueller Entwicklungen gerät dies jedoch zunehmend in den Fokus der Diskussion um eine etwaige Neuorientierung der geldpolitischen Analyse. Um der Diskussion zu folgen, soll nachfolgend zunächst die sog. ZweiSäulen-Strategie als derzeitig vom EZB-Rat verwendeter geldpolitischer Betrachtungsrahmen vorgestellt werden. In diesem Zusammenhang gilt es, Voraussetzungen und Charakteristika der Geldmengensteuerung als traditionelle geldpolitische Strategie zu erörtern. Sollen monetäre Entwicklungen als Ausgangspunkt geldpolitischer Entscheidungen mit dem Ziel der Preisniveaustabilität dienen, sind dafür u. a. zwei zentrale Fundamente empirisch notwendig: Zum Ersten die Stabilität und damit die Prognostizierbarkeit des Geldnachfrageverhaltens der (privaten) Wirtschaftssubjekte sowie zum Zweiten das Vorhandensein verlässlicher Vorlaufinformationen für die zukünftige Preisniveauentwicklung in wie auch immer abgegrenzten Liquiditätsaggregaten. Diese Grundlagen sind für den Euroraum zahlreich empirisch untersucht worden. Es zeigt sich jedoch, dass die zunächst als sicher vorherrschend geglaubten Zusammenhänge in jüngerer Vergangenheit in ihrer bisherigen Form verloren gegangen sind oder zumindest weniger eindeutig vorliegen. Als geldpolitische Konsequenz ergibt sich die Frage, ob eine prominente Stellung von Liquiditätsaggregaten im Analyseinstrumentarium des EZB-Rates weiterhin gerechtfertigt ist bzw. ob eine ansatzweise Geldmengensteuerung für den Euroraum auch zukünftig Sinn macht. Die Frage wird kontrovers diskutiert und ist von Wissenschaft und Zentralbank nicht abschließend geklärt.

1. Der geldpolitische Analyserahmen: Die Zwei-Säulen-Strategie Die geldpolitische Strategie einer Notenbank umfasst einerseits die anvisierten Endziele und andererseits die konzeptionelle Vorgehensweise bei der Verfolgung dieser Endziele. Sie bestimmt damit den Entscheidungsprozess innerhalb der Notenbank und dient als Begründung geldpolitischer Entscheidungen gegenüber den Marktteilnehmern (vgl. Michler 2006, S. 821).

I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik

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Damit einhergehend nimmt die geldpolitische Strategie eine fundamentale Rolle in der Kommunikation mit der Öffentlichkeit ein und bestimmt die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik zu einem nicht unwesentlichen Teil (vgl. Sachverständigenrat 2006, TZ 237). Im Eurosystem, also dem Teil des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB), welches die Geldpolitik als supranationale Politik implementiert hat, ist die geldpolitische Strategie auf die Vorgaben des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (EGV) entsprechend der Beschlüsse von Maastricht ausgerichtet. Dabei definiert Artikel 105 EGV (Absatz 1, Satz 1 und 2) die grundsätzliche Ausrichtung der Gemeinsamen Geld- und Währungspolitik und gibt eine klare Zielhierarchie vor: „Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, um zur Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen“.73 Aufbauend darauf, umfasst die erstmals im Oktober bzw. Dezember 1998 (vgl. EZB 1999a) bekannt gegebene und im Mai 2003 (vgl. EZB 2003e) überarbeitete stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie des EZB-Rates die Quantifizierung des Endzieles der Preisniveaustabilität und definiert ferner den geldpolitischen Analyserahmen.74 Nach Auffassung der geldpolitischen Entscheidungsträger des Eurosystems ist „. . . die Preisniveauentwicklung mittel- bis langfristig ein monetäres Phänomen . . . [und daher] kann die Entwicklung der vom Publikum gehaltenen Geldmenge nützliche Informationen über die zukünftige Preisentwicklung liefern und somit einen wichtigen Kompaß für die Durchführung der Geldpolitik darstellen“ (EZB 1999b, S. 29). Der Analyserahmen für mögliche Preisniveaurisiken, die sog. Zwei-Säulen-Strategie, beinhaltet daher neben nichtmonetären, also realwirtschaftlichen, konjunkturellen und finanziellen Indikatoren einen monetären Teil, als sog. 2. Säule.75 Die wirtschaftliche Analyse76 (auch 1. Säule genannt) beurteilt die Preisniveauaussichten anhand der realen Wirtschaftstätigkeit und finanzieller Ge73 Korrekterweise sollte von Preisniveaustabilität gesprochen werden, weil flexible Preise (auf einzelnen Märkten) fundamentale Bedeutung für das allokative Funktionieren einer Marktwirtschaft besitzen (vgl. Kapitel 2, Abschnitt I.). 74 Zur Quantifizierung von Preisniveaustabilität durch den EZB-Rat vgl. Kapitel 2, Abschnitt III. 75 Eine ausführliche Darstellung der Zwei-Säulen-Strategie liefern u. a. Gischer/ Herz/Menkhoff (2005, S. 333 ff.). Für eine Beschreibung der im Rahmen der monetären Säule angewandten Methoden sei ferner auf Fischer/Lenza/Pill/Reichlin (2006, S. 2–13 und 52–67) verwiesen. 76 In der ursprünglichen Fassung war dieser Analyseteil als eine breit fundierte Beurteilung der Aussichten für die Preisentwicklung bezeichnet worden.

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Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

gebenheiten. Konkret beinhaltet diese ein Bündel realwirtschaftlicher und finanzieller Indikatoren. Dazu gehören eine Palette kurzfristiger Konjunkturindikatoren, wie die Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Nachfragekomponenten bzw. der gesamtwirtschaftlichen Produktion und der Kapazitätsauslastung, aber auch Wechselkursentwicklungen, fiskalpolitische Maßnahmen und Veränderungen indirekter Steuern sowie Lohn- und Arbeitsproduktivitätsentwicklungen. Darüber hinaus werden mittels verschiedener Kostenindizes Preisentwicklungen auf den dem Endverbrauch vorgelagerten Stufen einbezogen. Finanzmarktindikatoren, insbesondere Entwicklungen von Anleihekursen bzw. der Zinsstruktur, sollen ein Bild von den Inflationserwartungen der Finanzmarktteilnehmer geben. Ferner dient die Preisentwicklung von Finanzaktiva, vorrangig von Aktien und Immobilien, der Beurteilung der für den privaten Konsum relevanten Vermögenseffekte. Teil des Preisausblicks der wirtschaftlichen Analyse sind ebenfalls Branchenund Verbraucherumfragen sowie die von Experten der EZB und der nationalen Zentralbanken erstellte Makroökonomische Projektion (Eurosystem Staff Macroeconomic Projection Exercises)77 als eine Art bedingte Inflationsprognose. Während die wirtschaftliche Analyse Preisniveaurisiken in der kurzen bis mittleren Frist beurteilen soll, dient die monetäre Analyse als Cross-CheckInstrument für die mittel- bis langfristigen Inflationsrisiken (vgl. EZB 2003e, S. 101 f.). Der monetäre Teil der Zwei-Säulen-Strategie betrachtet die Liquiditäts- und Kreditentwicklungen. Dabei ist ursprünglich der Entwicklung des Geldmengenaggregates M3 im Vergleich zum definierten Referenzwert eine besondere Stellung innerhalb der geldpolitischen Strategie zugedacht gewesen.78 Der Referenzwert ist jedoch nicht als monetäres Zwischenziel aufzufassen, „[v]ielmehr dient der Referenzwert als Hilfsmittel für die Analyse und Darstellung der Geldmengenentwicklung und stellt als solches eine wichtige Orientierungsgröße für die Beurteilung der Risiken für die Preisstabilität dar“ (EZB 2000, S. 45). Die Wahl von M3 im Vergleich zu enger gefassten Aggregaten war mit ihrer größeren Stabilität und ihrem (mutmaßlich) höheren Informationsgehalt bezüglich der (mittelfristigen) Preisniveauentwicklung begründet worden (vgl. EZB 1999b, S. 29). 77 Ausdrücklich wird darauf hingewiesen, dass es sich hierbei nicht um eine Inflationsprognose bzw. -projektion des EZB-Rates handelt, sondern lediglich um einen Teilaspekt der Informationsaufbereitung (vgl. EZB 2000, S. 48). Damit soll eine zu starke methodische Nähe zum Inflation Targeting vermieden werden. 78 Der Referenzwert für das M3-Wachstum wurde vom EZB-Rat erstmals im Dezember 1998 mit 4,5% pro Jahr angegeben (zur Ableitung des numerischen Wertes vgl. EZB 1999a, S. 53 f.); er wurde seitdem nicht geändert. Im Gegensatz zur Vorgehensweise der Deutschen Bundesbank setzt der EZB-Rat einen Punktwert statt eines Zielkorridors. Damit soll eine zu starke Nähe zur reinen Geldmengensteuerung vermieden werden.

I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik

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Allerdings hat die Referenzwertbetrachtung ihre dominierende Stellung zugunsten einer umfassenden Beurteilung der Liquiditätslage inzwischen eingebüßt (vgl. Weber 2007b, S. 4). Das Grundproblem einer auf Inflationsbekämpfung ausgerichteten Geldpolitik besteht darin, dass sie das Endziel der Preisniveaustabilität nicht direkt kontrollieren kann und so permanent unter Unsicherheit handeln muss. Die Zentralbank benötigt daher Orientierungsgrößen, die Hinweise auf die künftige Preisniveauentwicklung geben bzw. Inflationsgefahren frühzeitig anzeigen. Der EZB-Rat weist dabei offiziell der Geldmenge im Allgemeinen eine prominente Rolle zu (vgl. EZB 1999a, S. 52 und EZB 2003e, S. 98). Jedoch ist eine Kontrolle der Geldmenge notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung für Preisniveaustabilität – dieser Philosophie folgt die Zwei-Säulen-Strategie. Beide Säulen sind komplementäre Analyseinstrumente und bilden zusammen die Grundlage zur Einschätzung der Inflationsaussichten. Konzeptionell verfolgt der EZB-Rat, als das entscheidungstreffende Organ im Eurosystem, mit dem Zwei-Säulen-Ansatz eine Art Mischstrategie zwischen Geldmengen- und direkter Inflationssteuerung: Der EZB-Rat orientiert sich sowohl an der Geldmengenentwicklung im Vergleich zum Referenzwert als auch an den Inflationsaussichten im Vergleich zur angestrebten Inflation. Gischer/Herz/Menkhoff (2005, S. 341 ff.) charakterisieren die Zwei-Säulen-Strategie demnach als Art Quasi-Zwischenziel-Strategie. In Anbetracht zahlreicher Unsicherheiten gerade zu Beginn der Gemeinsamen Geldpolitik wählte der EZB-Rat ein Analyseinstrument mit ausreichender Flexibilität. Allen voran war unklar, ob und in welcher Weise der Regimewechsel in der Geldpolitik eine Verhaltens- bzw. Strukturänderung im Finanzsektor und somit geänderte Transmissionsprozesse bewirken würde (vgl. EZB 1999a, S. 49). Die Zwei-Säulen-Strategie trägt zum einen der Unsicherheit über die Transmissionsprozesse Rechnung: „Die Strategie der EZB stellt damit einen Rahmen dar, der die Gefahren geldpolitischer Fehlsteuerungen auf Grund einer allzu starken Fixierung auf einen einzelnen Indikator oder ein einzelnes Modell verringert“ (EZB 2000, S. 49). Zum anderen wurde vor dem Hintergrund einer möglicherweise instabilen Geldnachfrage bzw. einer volatilen Umlaufgeschwindigkeit auf eine reine Geldmengensteuerung verzichtet (vgl. EZB 2000, S. 50). Gleichwohl sollte an die (erfolgreiche) Geldmengenpolitik der Deutschen Bundesbank angeknüpft werden: „Die teilnehmenden NZBen, die Bestandteile des Eurosystems sind, haben sich im Lauf der Jahre viel Anerkennung für die Sicherung der Preisstabilität erworben. Bei möglichst weitgehender Kontinuität in bezug auf die Ziele und Erfolge, die die NZBen vor der Währungsunion erreicht haben, kann dieses Ansehen auf das Eurosystem übergehen“ (EZB

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Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

1999a, S. 49). Ob die Bedingungen für eine erfolgreiche Geldmengenorientierung und damit für die Existenz der monetären Säule (weiterhin) im Eurowährungsraum bestehen, ist Kernpunkt zahlreicher Debatten und Untersuchungen. Mit der Anpassung der geldpolitischen Strategie im März 2003 wurde die wirtschaftliche Analyse aufgewertet, was als Schritt in Richtung eines Inflation Targeting interpretiert werden kann. Die grundsätzliche Idee einer Geldmengensteuerung besteht darin, liquide Vermögenspositionen zu identifizieren, die von ihren Haltern potenziell für die Finanzierung von (Güter-)Käufen eingesetzt werden können. Theoretisches Fundament ist die auf der Quantitätsgleichung aufbauende Quantitätstheorie. Die Zentralbank orientiert sich dabei an den Abweichungen der Wachstumsrate der Geldmenge vom zuvor definierten Geldmengenziel. Fundamentale Voraussetzungen für eine (reine oder ansatzweise) Geldmengensteuerung sind einerseits, dass die Entwicklung der Geldmenge tatsächlich ein Leading Indicator für die inflationäre Entwicklung darstellt, dass also nichtgewünschte Kassenhaltung, sog. Geldangebotsüberhänge, zukünftig Inflation erzeugt. Andererseits muss die Geldmengenentwicklung dann auch durch die geldpolitische Instanz steuerbar sein. Jenseits der „Helicopter-Money-Vorstellung“ muss daher die Liquiditätsentwicklung über Zentralbankzinssätze möglichst präzise beeinflusst werden können. Für enge Geldabgrenzungen bedarf es dazu eines stabilen Geldangebotsmultiplikators.79 Weit gefasste Geldmengenaggregate sind hingegen langfristig eher nachfrageseitig bestimmt. Daher gelingt eine Steuerung solcher Größen nur über die Beeinflussung der die Geldnachfrage bestimmenden Faktoren: Eine Anhebung des Zentralbankzinssatzes wirkt tendenziell negativ auf Realeinkommen, erhöht das Niveau der Zinsstrukturkurve und reduziert den Preisniveauanstieg; alle Faktoren zusammen bewirken eine geringere Geldnachfrage (vgl. Vlaar/Schuberth 1999, S. 4). Ferner bedarf es für die praktische Umsetzung der Geldmengensteuerung einer Stabilität oder zumindest 79 Mittels des im Rahmen der Hauptrefinanzierungsgeschäfte verwendeten Zinstenders nach amerikanischem Verfahren kann grundsätzlich der Umfang des zur Verfügung gestellten Zentralbankgeldes, also gewissermaßen die Geldbasis, oder/und über die Festsetzung des Mindestbietungszinssatzes der Preis für Zentralbankgeld gesteuert werden. Ruckriegel/Seitz (2003, S. 1291) führen aus, dass der EZB-Rat nicht primär die Geldbasis, sondern den Preis für Zentralbankgeld steuert. Dies hat den Vorteil, dass durch stabilere Tagesgeldmarktsätze Volatilitäten an den Finanzmärkten begrenzt werden können. Jedoch werden die Geldbasis und somit auch die theoretische Geldschöpfungsmöglichkeit der Geschäftsbanken endogen. Erst in einem zweiten Schritt kann „. . . durch eine Änderung der Zinsen, zu denen sie Zentralbankgeld zur Verfügung stellt, auf das Verhalten der Geschäfts- und der Nichtbanken Einfluss“ (Ruckriegel/Seitz 2003, S. 1284) genommen und so die Geldschöpfung beeinflusst werden. Für eine formale Darstellung siehe bspw. Bofinger/ Hülsewig (2003, S. 370 ff.).

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Prozentpunkte

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I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik

0,0 2001

2002

M3 (linke Skala)

2003

2004

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2008

(Mindestbietungs-)Zinssatz für HRG (rechte Skala)

Quelle: Deutsche Bundesbank (Monetäre Entwicklung und Zinssätze, EZB-Zinssätze); eigene Darstellung

Abbildung 22: M3-Veränderung und HRG-(Mindestbietungs-)Zinssatz für den Eurowährungsraum

einer Abschätzbarkeit der Geldnachfrage: „Stabilität der Geldnachfrage ist gegeben, wenn die Höhe der Geldbestände in einem stabilen Zusammenhang zum Preisniveau steht, so daß eine Zentralbank beurteilen kann, welche Rate des Geldmengenwachstums mit Preisstabilität vereinbar ist“ (EZB 1999b, S. 33). Formal ausgedrückt, müssen die Einflussgrößen, durch welche die Geldnachfragefunktion letztlich spezifiziert ist, das Geldnachfrageverhalten konsistent, also stabil erklären können. Dies ist gewissermaßen Voraussetzung dafür, dass geldpolitische Entscheider die monetäre Entwicklung als Vorlaufindikator für inflationäre Entwicklungen nutzen können. Zwar betont der EZB-Rat die Bedeutung der Geldmengenentwicklung zur Sicherung von Preisniveaustabilität, tatsächlich betreibt er jedoch Zinssteuerung. Eine Äquivalenz zwischen Geldmengen- und Zinssteuerung bedarf, wie zuvor ausgeführt, allerdings einer hinreichend zinselastischen Geldnachfrage. Der rein visuelle Eindruck von Abbildung 22 bestätigt die Zweifel an einer solchen Äquivalenz und somit an der praktischen Implementierbarkeit der Informationen aus der Geldmengenentwicklung.80 80

Ebenfalls sei auf eine Untersuchung des Sachverständigenrates (2001b, TZ 526) hingewiesen, welche die Steuerbarkeit des Geldmengenaggregates M3 durch Festlegung des kurzfristigen Zinsniveaus für Deutschland (1975 bis 1998) und den

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Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

Die amerikanische Zentralbank hat bedingt durch die hohe Instabilität der Geldnachfrage bereits zu Beginn der 80er-Jahre Abstand von einer Geldmengensteuerung genommen.81 Beispielhaft für die Diskussion seien Estrella/Mishkin (1997) angeführt, die mittels der multivariaten VAR-Methodik die Rolle von monetären Aggregaten als Orientierungsgröße für geldpolitische Entscheidungen in Bezug auf das Ziel der Preisniveaustabilität analysieren. Diese Untersuchungen werden für die USA (1960 bis 1995) und für die Bundesrepublik Deutschland (1970–1995) vorgenommen: „Although our results have not ruled out that monetary aggregates cannot be used in some complicated way as an information variable, they do indicate that the monetary aggregates . . . currently cannot be used in a straightforward way for monetary policy purposes; [for Germany] there is evidence that M3 is a strong predictor of nominal and real growth over the full sample, but not of inflation“ (ibid., S. 300 und 297). Die Verwendung monetärer Aggregate als Frühindikator der inflationären Entwicklung setzt insbesondere eine stabile Beziehung zwischen Geldmengenentwicklung und Nominalwert des Einkommensvolumens voraus. Dafür muss die Geldnachfrage bzw. die Umlaufgeschwindigkeit stabil oder gut prognostizierbar sein. Genau diese Voraussetzung ist nach Auffassung von Estrella/Mishkin (1997, S. 300 f.) in den untersuchten Volkswirtschaften nicht mehr gegeben: „The problem with monetary aggregates as a guide to monetary policy is that there frequently are shifts in velocity that alter the relationship between money growth and nominal income. A way of describing this situation is to think of velocity shocks as the noise that obscures the signal from monetary aggregates“. Mit der Implementierung der geldpolitischen Strategie rückte die empirische Frage, ob im Eurowährungsraum die Bedingungen für eine herausgehobene Stellung der Geldmenge gegeben sind, in das geldtheoretische Diskussionsfeld. Der Geldnachfrage kommt bekanntermaßen im Zusammenhang zwischen Liquiditätsangebot und Preisniveau eine besonders gewichtige Rolle zu. Die Stabilität bzw. Prognostizierbarkeit der Geldnachfrage ist eine entscheidende (empirische) Frage, die letztlich über die Sinnhaftigkeit einer Geldmengenorientierung entscheidet. Denn für die monetären Entscheidungsträger ist eine Unterscheidung zwischen güterpreisrelevanten Geldangebotsüberhängen und umlaufgeschwindigkeitsbedingten Geldnachfrageschocks, die den tatsächlichen Geldüberhang fundamental verzerren, Euroraum (1980 bis 2000) abschätzt: „. . . [D]ie Reaktionen der Geldmenge auf eine Zinsänderung [sind] weniger stark ausgeprägt, als sie es für Deutschland waren, und nur schwach signifikant“. 81 Einen Literaturüberblick bezüglich verschiedener Erklärungsansätze für die Instabilität der amerikanischen Geldnachfrage insbesondere zu Beginn der 90er-Jahre bieten Calza/Sousa (2003, S. 230–232).

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im höchsten Maße kompliziert vorzunehmen. Somit ist nur bei einer stabilen, also prognostizierbaren Geldnachfrage bzw. Umlaufgeschwindigkeit82 eine Geldmengenorientierung zielführend. Es bedarf jedoch nicht nur einer an sich stabilen realen Geldnachfrage, sondern diese muss auch unveränderlich bezüglich Handlungen der Zentralbank sein. Letzteres spiegelt die Diskussion um die Lucas-Kritik (Lucas 1976) und Goodhart’s Law (Goodhart 1981) wider, die das Funktionieren einer Zwischenzielstrategie grundsätzlich infrage stellen.83 Für den Eurowährungsraum halten die Diskussionen über die geldpolitische Strategie und deren Evaluation an. Nachfolgend sollen einige der genannten Diskussionspunkte aufgegriffen werden. Dabei wird zunächst die Frage nach der Stabilität der Geldnachfrage erörtert und anschließend die Rolle der Geldmenge als Leading Indicator thematisiert. 2. Zur Existenz einer stabilen Geldnachfrage im Eurowährungsraum Die Frage nach einer verlässlichen Beziehung zwischen Geldmenge und Preisniveau wird empirisch gemeinhin im Rahmen von Geldnachfragefunktionen untersucht. Im geldtheoretischen Schrifttum liegt dazu ein breiter Fundus an Studien vor, deren Ergebnisse nachstehend skizzenhaft vorgetragen werden. In den Untersuchungen finden verschiedene ökonometrische Ansätze,84 unterschiedliche Spezifikationen einer Geldnachfragefunktion, 82

Es sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass statt von der Umlaufgeschwindigkeit präziserweise von der Umschlagshäufigkeit des Geldes gesprochen werden sollte (für eine frühe Erwähnung vgl. Newcomb 1886, S. 323, der von Rapidity of Circulation spricht). Zum einen handelt es sich bei der betrachteten Größe nicht um eine Weg-Zeit-Beziehung, womit der Geschwindigkeitsbegriff im physikalischen Sinn falsch ist, und zum anderen muss die besprochene Größe in der Verkehrsgleichung eine dimensionslose Größe sein, was eine Geschwindigkeitsdimension ebenfalls ausschließt. Beim Übergang von der Verkehrsgleichung zur Quantitätsgleichung muss demnach korrekterweise von der Einkommensumschlagshäufigkeit des Geldes gesprochen werden. In Anlehnung an das allgemeine wirtschaftswissenschaftliche Schrifttum werden jedoch im weiteren Verlauf der Arbeit die Begriffe als Synonyme verwendet; es sein denn, eine Unterscheidung ist inhaltlich zwingend erforderlich. 83 Issing (1997, S. 74) interpretiert die Lucas-Kritik mit Blick auf die Geldpolitik folgendermaßen: „If a central bank changes its strategy, the results of the maximization processes will necessarily also change, and the relationships which were previously stable will become unstable . . . A central bank which decides to rely on a statistical link between the money stock and its ultimate goal would consequently have to expect this link to break, once it tries to instrumentalize it“. Gleichwohl teilt er diese nicht uneingeschränkt: „. . . a policy of monetary targeting geared to steadiness and medium-term objectives reinforces the stability of the monetary relationship and hence the foundation of the policy itself“ (ibid., S. 78).

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abweichende Betrachtungszeiträume, teilweise eine Implementierung von Strukturbrüchen (bspw. für die deutsche Wiedervereinigung, das Inkrafttreten der Beschlüsse von Maastricht oder für die EWS-Krisen) sowie verschiedenartige Datenaggregationsmethoden Anwendung.85 Nach quantitätstheoretischer Doktrin ergibt sich die Geldnachfrage aus der Relation von nominalem Transaktionsvolumen (bezogen auf die Güter der Endnachfrage) zur Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Eine darüber hinausgehende Geldmenge, so die Kernaussage des Monetarismus, führt (in einer kapazitätsmäßig ausgelasteten Ökonomie) zur Anpassung der nominalen Geldnachfrage über ein steigendes Preisniveau. Die (theoretisch) dafür notwendige Exogenität bzw. Stabilität der Umschlagshäufigkeit ist jedoch zentral. In den empirischen Untersuchungen zur Geldnachfrage bezogen auf den Eurowährungsraum wird durchgängig auf eine Spezifikation der Geldnachfrage abgestellt, die neben dem nominalen Transaktionsvolumen (an Endgütern)86 gewisse Opportunitätskostenkomponenten enthält. In der quan84

Zur statistischen Überprüfung wird in diesem Kontext zum großen Teil auf das Kointegrationskonzept abgestellt, weil die betrachteten Größen nichtstationäre Prozesse bilden. Dabei finden unterschiedliche Verfahren Anwendung, bspw. Engle/ Granger (1987), Johansen (1988) bzw. Johansen (1995), Johansen/Juselius (1990), Kremers/Ericsson/Dolado (1992), Lütkepohl/Saikkonen (2000), Pesaran/Shin (1998), Pesaran/Shin/Smith (2001) Phillips/Hansen (1990), Phillips (1991), Stock/ Watson (1993). Dem Granger-Repräsentationstheorem folgend, impliziert Kointegration (kurzfristige) Dynamiken im Sinne von Fehlerkorrekturmodellen (ECM), womit die Anpassungsgeschwindigkeit an das langfristige Gleichgewicht abgeschätzt werden kann. Diese ECM finden in Verbindung mit Tests auf Parameterstabilität bzw. Strukturstabilität (bspw. Hansen 1992, Quintos/Phillips 1993, Hao/Inder 1996) ebenfalls Anwendung. Weiterhin wird in der Literatur auf die Faktoranalyse nach Stock/Watson (2002) zurückgegriffen. 85 Ohne die nachfolgend aufgeführten Untersuchungen methodisch in Frage stellen zu wollen, sei an dieser Stelle auf eine interessante, aber auch ernüchternde Untersuchung von Knell/Stix (2003) hingewiesen: Hierbei wird mittels der multiplen Metaregressionsanalyse versucht, die Unterschiede in den Ergebnissen der geschätzten Geldnachfragerelationen zu erklären. Der Untersuchung sind circa 500 Geldnachfrageschätzungen zugrunde gelegt. Auch wenn die betrachteten Schätzungen nicht nur den Euroraum betreffen, ist das Ergebnis von Knell/Stix (ibid., S. 27) relevant für die hier dargestellte Thematik: „. . . a substantial part of the variation in point estimates cannot be explained by differences in the study characteristics, different macroeconomic environments and imprecision of estimation. Thus, our findings raise some doubts about the robustness and reliability of money demand estimations . . .“. Das Feld der Geldnachfrageschätzungen scheint folglich methodisch stark problembehaftet. 86 Die Verwendung des Volumens an produzierten Endgütern als Approximationsmaß für das gesamte in einer Volkswirtschaft abzuwickelnde Transaktionsvolumen ist alles andere als unproblematisch (vgl. auch Leschke/Polleit 2007, S. 20). Diese Vorgehensweise findet sich in der Wirtschaftswissenschaft aus Mangel an Datenverfügbarkeit faktisch seit dem Übergang von der Fisherschen Verkehrsgleichung zur

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titätstheoretischen Denkweise gesprochen, gilt es, insbesondere empirisch festzustellen, ob die zinsabhängige, für Vermögensaufbewahrung motivierte Kassenhaltung eine stabile Funktion darstellt oder ob es zu permanenten Veränderungen der Einkommensumschlagshäufigkeit des Geldes kommt. Die Untersuchungen zur Stabilität der Geldnachfrage im Eurowährungsraum unterscheiden sich, neben den zuvor genannten methodisch verschiedenen Ansätzen, daher in der Spezifikation der Geldnachfragefunktion und hierbei v. a. bezüglich der empirischen Maße für Rendite aus Geldhaltung sowie Renditen alternativer Vermögensaufbewahrungsmedien.87 Gewöhnlich wird als Ertrag aus der Geldhaltung ein kurzfristiger Zinssatz benutzt. Dabei ist jedoch nach Breite des betrachteten monetären Aggregates zu differenzieren. Je enger die gewählte Liquiditätsabgrenzung, desto stärker ist der kurzfristige Zinssatz keine Eigenrendite, sondern eine Opportunitätskostengröße. Dementsprechend sollte der kurzfristige Zins auf die Geldnachfrage bezüglich M1 tendenziell negativ und bezüglich einer breiteren Abgrenzung positiv wirken. Um diese Unwägbarkeiten zu umgehen, wird in einigen Untersuchungen eine explizite Zinsgröße aus den Komponenten von M3 berechnet. Dies ist ein wichtiger methodischer Punkt, der bei der Interpretation der empirischen Ergebnisse nicht übersehen werden darf. Als klassisches Opportunitätskostenmaß dient der Zins am langen Ende der Zinsstrukturkurve, welcher negativ auf die Geldnachfrage wirken sollte. Vereinzelt wird die Inflationsrate als explizite Geldnachfragekomponente hinzugefügt. Dies wird damit begründet, dass die Inflationsrate im Vergleich zu physischen Vermögensaufbewahrungsmedien (Wertaufbewahrung in Sach- oder Kapitalgütern) eine weitere Kostenkomponente der (Vermögens-)Geldhaltung darstellt. Die Argumentation steht in Tradition zur neoquantitätsorientierten Geldnachfragemodellierung, in der die Preisniveauveränderung als Ertrag aus Sachkapital begriffen wird (vgl. Friedman 1956, S. 7 f.). In neueren Geldnachfrageanalysen, die als Reaktion auf die Instabilitäten gängiger Geldnachfragespezifikationen besonders ab Ende 2001 mit methodischen Änderungen arbeiten, wird der Einfluss der Vermögenspreise bzw. allgemeiner Unsicherheiten an den Finanzmärkten einbezogen. Ersterer Ansatz ist im Grunde nicht neu, denn bereits Friedman (1988, S. 239) weist Quantitätsgleichung. Ferner wird durch Friedman (1956, S. 19) darauf hingewiesen, dass die Verwendung des gemessenen Einkommens zu keiner stabilen Relation führen wird. Allein die Zugrundelegung des permanenten Einkommens wird infolge der Eliminierung zyklischer Schwankungen eine stabile Geldnachfragefunktion generieren. 87 Einen Überblick der verschiedenen Spezifikationsformen von Geldnachfragefunktionen im Kontext empirischer Untersuchungen für den Eurowährungsraum geben bspw. Golinelli/Pastorello (2002), Holtemöller (2004, S. 569 f.), Carstensen (2004, S. 3 ff.), Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008, S. 189).

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darauf hin: „. . . the real quantity of money (defined as M2) demanded relative to income is positively related to the real stock price, three quarters earlier, and negatively related to the contemporaneous real stock price. The positive relation appears to reflect a wealth effect, the negative a substitution effect“.88 Die Vorzeichenrichtung des Einflusses der Preisentwicklung von Finanzaktiva ist demnach theoretisch nicht eindeutig (vgl. auch Boone/ Mikol/Van den Noord 2004, S. 6). Aus Sichtweise der Portfoliosubstitution sollte er negativ sein. Daneben gesellt sich jedoch eine Art Einkommenseffekt: Mit steigendem Wert des Vermögens nimmt ebenfalls der Liquiditätswunsch zur Abwicklung des nun größeren möglichen Konsumvolumens zu. Ferner ist bei steigenden Vermögenspreisen das (nominale) Handelsvolumen an den Finanzmärkten größer, was einen größeren Liquiditätsbedarf impliziert.89 Eine Veränderung des Liquiditätsbedarfes für ein geändertes Handelsvolumen an den Finanzmärkten wird sich jedoch vorrangig auf die Nachfrage bzw. Umlaufgeschwindigkeit von M1 auswirken. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass die Einbeziehung von Vermögenskomponenten bzw. von Entwicklungen an den Finanzmärkten im Allgemeinen, aber im Besonderen vor dem Hintergrund jüngerer Entwicklungen im Euroraum, von erheblicher Relevanz ist. Einem Teil der Untersuchungen liegt demnach eine Geldnachfragespezifikation zugrunde, die sich zumindest im Ansatz an der Neoquantitätstheorie orientiert. Häufig werden jedoch auch Spezifikationen postuliert, die lediglich das gesamtwirtschaftliche Einkommen und den Zins beinhalten. Damit geht man im Grunde zurück zum keynesianischen Geldnachfrageverständnis, wenngleich die Motive der Geldnachfrage anders, insbesondere mit Blick auf die Spekulationskassenhaltung, begründet werden; nämlich eher aus Sicht einer Portfoliooptimierung nach Tobin (1958).90 Grundsätzlich vernachlässigt wird in allen (dem Autor bekannten) Untersuchungen die explizite Einbeziehung von Finanzinnovationen auf den Geldnachfragewunsch, also die „klassische“ Interpretation der Umlaufgeschwindigkeits88 Zur Abgrenzung der US-amerikanischen Geldmengenaggregate durch das Federal Reserve System sowie vorgenommene Modifikationen vgl. bspw. Mishkin (2007a, S. 56 ff.). 89 In seinen Untersuchungen für die USA (1961 bis 1986) findet Friedman (1988), dass der Vermögenseffekt den Substitutionseffekt dominiert; dies kehrt sich jedoch für längere Zeitreihen mit Jahresdaten um. Eine Untersuchung von Greiber/ Setzer (2007) findet für Immobilien einen in der Summe positiven Zusammenhang zur Geldnachfrage, also eine Überkompensation des Substitutionseffektes. Der bei Immobilien schwach ausgeprägte Substitutionseffekt begründet sich durch die geringe Teilbarkeit eines Immobilieninvestments sowie die hohen Transaktionskosten. 90 Für eine ausführliche Darstellung theoretischer Geldnachfragemodellierungen sei bspw. auf Duwendag et al. (1999, S. 67–104) oder Issing (2007, S. 24–55) verwiesen.

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veränderung. Die mit solchen Innovationen verbundenen Wandlungen im Zahlungssystem bzw. in den Zahlungsgewohnheiten haben besonders Einfluss auf die Geldnachfrage bezüglich enger Liquiditätsaggregate wie Bargeld. Finanzinnovationen sollten tendenziell den Geldnachfragewunsch mit umgekehrtem Vorzeichen beeinflussen. Im Schrifttum existiert ein breiter Fundus an Untersuchungen zur Geldnachfrage im Eurowährungsgebiet, der nachfolgend, wenn auch nicht vollständig, überblicksartig aufgeführt werden soll.91 Zu den frühen Schätzungen einer aggregierten europäischen Geldnachfrage gehört die Arbeit von Fagan/Henry (1998): Basierend auf Datenmaterial von 1980 bis 1994 wird die Stabilität einer für die damalige EU (ohne Luxemburg) aggregierten Geldnachfragefunktion analysiert. Es zeigt sich, dass „. . . notes and coins do not have a stable long-run relation with the income and interest rate variables . . . In contrast, the aggregates M1 and M3H92 do appear to have such a long run relation, although the strength of the evidence on the relative importance of the two aggregates varies depending on the estimation technique employed“ (ibid., S. 502). Coenen/Vega (2001) spezifizieren die M3-Geldnachfragefunktion durch das reale BIP, den Dreimonatsgeldmarktzins als Eigenrendite von M3, die Rendite für zehnjährige Staatsanleihen sowie die Inflationsrate (abgeleitet aus dem BIP-Deflator). Die Größen sollen die gängigen Geldnachfragebegründungen reflektieren: Transaktions- und Vorsichtskassenhaltung sowie Liquidität als Medium der Vermögensaufbewahrung im Sinne einer Portfoliooptimierung. Für den betrachteten Zeitraum von 1980 bis 1998 zeigt sich folgendes empirisches Bild: „The signs and magnitudes of the estimated long-run coefficients also appear quite plausible on theoretical grounds. The long-run income elasticity is estimated significantly above one (1.13) . . . The estimated long-run semi-elasticities with respect to the spread and the inflation rate are, respectively, –0.87 and –1.51“ (ibid., S. 746). Besonders hervorzuheben ist das Resultat, dass sich die Geldnachfragefunktion auf aggregierter Ebene im Vergleich zu nationalen Betrachtungen als wesentlich stabiler erweist. Calza/Gerdesmeier/Levy (2001) konzentrieren sich bei der Spezifikation der Geldnachfragefunktion insbesondere auf eine geeignete Modellierung der Opportunitätskosten der Geldhaltung. Dazu wird zum einen der Spread 91 Kremers/Lane (1990) liefern eine der ersten Arbeiten auf diesem Gebiet. Eine Zusammenstellung verschiedener (älterer) Untersuchungen zur Geldnachfragefunktion bieten Filosa (1995), Bruggeman (1997) sowie, mit Schwerpunkt auf nationalen Geldnachfrageschätzungen, Lütkepohl/Wolters (1999). 92 Mit M3H wurde im Vorfeld der Währungsunion die harmonisierte aggregierte Geldmenge M3 bezeichnet.

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zwischen kurzfristigem Zinsniveau (berechnet als ein über die Länder gewichteter Durchschnitt der Dreimonatsgeldmarktzinssätze) und der Eigenrendite von M3 (berechnet als Durchschnittsverzinsung der M3-Komponeten, gewichtet über die Länder) als Opportunitätskostenmaß genutzt. Als zweites Maß der Opportunitätskosten dient der Spread zwischen dem längerfristigen Zinsniveau (berechnet als gewichtete Effektivverzinsung zehnjähriger Staatsanleihen) und der Eigenrendite von M3. Aufbauend auf einem Datensatz von 1980 bis 1999 für die elf späteren Euroländer wird eine Kointegrationsbeziehung abgeschätzt: „. . . the econometric evidence reveals the existence of one long-run relationship at the 5% significance level . . . with money demand being positively related to real GDP and negatively to its opportunity cost as measured by the short-term spread. Although the coefficient of the alternative measure of the opportunity cost – the long-term spread – carries the ‚wrong‘ sign, it is very close to zero“ (ibid., S. 11). Auffällig ist die Tatsache, dass der für das reale BIP ermittelte Koeffizient größer eins ist, was eine Überproportionalität zwischen gesamtwirtschaftlichem Einkommen und Geldnachfrage impliziert. Hier spiegelt sich die Tatsache wider, dass bei breiten Liquiditätsaggregaten zunehmend Vermögensanlagepositionen in die Geldmengendefinition eingehen. Wirtschaftstheoretisch gesprochen, tritt neben das Transaktionsmotiv der Geldhaltung die Vorsichtskassenhaltung bzw. eine Vermögensaufbewahrung in Liquidität. Ein wachsender Vermögensbestand als Summe neuer Ströme an Ersparnissen lässt den Bestand an Finanzaktiva allgemein und damit auch an Liquidität steigen. Weil jedoch in der verwendeten Geldnachfragespezifikation eine Vermögenskomponente fehlt, entlädt sich die Vermögenskassenhaltung in einem überproportionalen Verhältnis von breit definierter Geldnachfrage zum gesamtwirtschaftlichen Einkommen. Diese Interpretation deckt sich mit den Ergebnissen von Fase/Winder (1998), die bei Verwendung von Einkommens- und Vermögenskomponenten eine summierte Elastizität von eins finden. Brand/Cassola (2004) verwenden ein System von theoretischen Beziehungen: Geldnachfragefunktion, Fisher-Gleichung sowie die Zinsstrukturkurve als Abbild von (Umlauf-)Renditen verschiedener Fristigkeiten. Ein wichtiges Ergebnis hierbei ist, dass der unmittelbare Beginn der 3. Stufe der WWU nicht zu einer Destabilisierung der Geldnachfragebeziehung geführt hat; jedoch endet die Betrachtung mit Ablauf des Jahres 1999. Untersuchungen des Sachverständigenrates (2001b, TZ 517 ff.), die einer ähnlichen Methodik folgen, aber jüngere Zeitreihen betrachten, können die Klarheit des Resultats allerdings nicht aufrechterhalten. Weitere Studien weisen eine langfristige Stabilität der Geldnachfrage, im Sinne einer Kointegrationsbeziehung bzw. einer Parameterstrukturstabilität, für den (späteren) Eurowährungsraum nach: So bestätigen Bruggeman/Do-

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nati/Warne (2003), auch für verschiedene Aggregationsmethoden, eine stabile funktionale Form der Geldnachfrage bezüglich Einkommen, Rendite aus Geldhaltung, Inflation sowie kurz- und langfristiger Zinssätze. Aufbauend auf Datenmaterial von 1980 bis 1998 zeigt Funke (2001, S. 701), „. . . that broad (narrow) money demand in Euroland is a stable (unstable) function of Euroland-wide income and interest rates“. Dieses Ergebnis steht jedoch teilweise im Widerspruch zu Ergebnissen von Stracca (2003), der unter Verwendung einer Geldnachfragefunktion, die den Zinsterm als logarithmierten bzw. als logarithmierten und im Nenner stehenden Summanden beinhaltet, auch für M1 Stabilität nachweisen kann; beide Spezifikationstypen implizieren eine zunehmende Zinselastizität im unteren Werteintervall. Stracca (ibid.) verwendet als Zinsgröße die Differenz zwischen dem Dreimonatszins und der Eigenrendite von M1 (berechnet als gewichtete Größe aus Nullrendite der Bargeldhaltung und Zins auf Sichteinlagen) und betrachtet die ersten elf Länder des Euroraumes von 1980 bis 2003. In die Reihe empirischer Geldnachfrageuntersuchungen reihte sich zuvor Hayo (1999) ein. Die Betrachtung umfasst die ersten Teilnehmerländer der Eurozone (ohne Luxemburg) und den Zeitraum von 1964 bis 1994. Hayo (ibid.) zeigt sowohl für breite als auch enge Geldmengenaggregate eine stabile Geldnachfragebeziehung auf, die das BIP und langfristige Zinssätze umfasst. Die Stabilität einer aggregierten Geldnachfrage für den Euroraum wird auch von Gottschalk (1999) bestätigt, wenngleich im Zentrum seiner Untersuchungen die Frage nach der Wirksamkeit des Zinskanals als Transmissionsmechanismus im (zukünftigen) Euroraum steht. Gottschalk (ibid.) verwendet Datenmaterial von 1983 bis 1997 für die elf ersten Teilnehmerstaaten der Währungsunion. Dieses Resultat wird abermals durch Untersuchungen von Clausen/Kim (2000) untermauert. Die von ihnen konstruierte Geldnachfragebeziehung umfasst Einkommens- und Zinsgrößen als erklärende Variablen und basiert auf quartalsbezogenem Datenmaterial von 1980 bis Ende 1996 für die zehn ersten Teilnehmerländer der Währungsunion (Luxemburg wird nicht betrachtet). Clausen/Kim (ibid.) weisen sowohl für M1- als auch für M3-bezogene Geldnachfragebeziehungen Kointegration und Strukturstabilität nach, was letztlich die monetär ausgerichtete Strategie des EZB-Rates stützt: „. . . these results provide support for monetary targeting as a policy strategy of the European Central Bank“ (ibid., S. 502). Zu selbiger geldpolitischer Konsequenz gelangen auch Müller/Hahn (2001, S. 67): „Our findings provide no evidence against monetary targeting as applied by the ECB as one of the two pillars of its monetary strategy“. Abermalige Grundlage ist die im Vorfeld der Übertragung der geldpolitischen Kompetenz gefundene stabile Geldnachfragerelation auf aggregiertem Niveau. Die Untersuchungen von Vlaar/Schuberth (1999) und Fase/Winder (1998) sind dahin gehend besonders interessant, dass sie die Bedeutung der Ver-

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mögensentwicklung für die Geldnachfrage herausarbeiten. Vlaar/Schuberth (1999) betrachten eine Geldnachfragefunktion, die neben dem realen Output sowie kurz- und langfristigen Zinssätzen auch das reale Vermögen beinhaltet. Das Nettovermögen der privaten Haushalte wird dabei als Summe aus Staatsschulden und Forderungen an das Ausland (kumulierte Leistungsbilanzsalden seit 1956) empirisch approximiert. Bezogen auf die EU-15 (ohne Luxemburg) und für 1979 bis 1996 erweist sich eine solche Geldnachfragefunktion als stabil. Fase/Winder (1998) spezifizieren die Geldnachfragefunktion ähnlich: gesamtwirtschaftliches Einkommen, Inflation, kurz- und langfristige Zinssätze sowie das Nettofinanzvermögen der privaten Haushalte als Vermögenskomponente. Auch der betrachtete Zeitraum ist vergleichbar: 1971 bis 1995. Hierbei wird zum einen mittels Kointegration nachgewiesen, dass die spezifizierte Geldnachfragerelation insbesondere für M3 stabil ist, zum anderen hat die unterstellte Vermögenskomponente einen signifikant positiven Erklärungsgehalt für breite Geldnachfrageaggregate. Besonders wird die Situation Anfang der 80er-Jahre aufgegriffen, die durch deutlich über den Wachstumsraten des nominalen Outputs liegende Geldmengenzuwächse gekennzeichnet war. Fase/Winder (ibid., S. 507) argumentieren, dass „. . . taking into account the growth of wealth, the monetary expansion has been fairly modest. The evidence thus indicates that the strong increase of M2 and M3 should be attributed to portfolio investment considerations rather than to an expansionary monetary policy“. Eine Argumentation, die erst wieder ab Mitte 2001 aufgegriffen wurde. Ein zunächst überraschendes Ergebnis der Analysen war die deutliche Stabilität der aggregierten europäischen Geldnachfragebeziehung. Diese in der überwiegenden Mehrzahl der Untersuchungen nachgewiesene Eigenschaft wurde in der Literatur breitflächig diskutiert. Zum einen wird angeführt, dass sich nationale Schocks, ausgelöst durch asynchrone Finanzinnovationen oder unterschiedliche geldpolitische Handlungen, bei negativer oder fehlender Korrelation auf der aggregierten Ebene kompensieren. Demnach liegt eine Art Averaging Out Effect vor, den Arnold (1994) als Reaktion auf die ersten aggregierten Geldnachfrageschätzungen ins Spiel brachte. Zum Zweiten wird frühzeitig durch McKinnon (1982) auf den Verzerrungseffekt durch Currency Substitution auf nationaler Ebene hingewiesen. Zwischen stark integrierten Volkswirtschaften führen Zinsdifferenzen gewöhnlich zu Währungssubstitution (infolge der Ausnutzung von Zinsunterschieden bzw. Wechselkursänderungserwartungen) und infolgedessen zur Instabilität der einzelnen nationalen Geldnachfragefunktionen.93 In einer 93 Ausführliche Analysen zur Bedeutung von Währungssubstitution für die Stabilität nationaler Geldnachfragebeziehungen wurden u. a. von Filosa (1995) oder Deutsche Bundesbank (1995), z. T. mit unterschiedlichen Ergebnissen, vorgenommen; vgl. Calza/Sousa (2003) für einen Literaturüberblick.

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Währungsunion entfällt dieser Effekt zu einem Teil, wodurch die aggregierte Geldnachfrage eine höhere Stabilität aufweist. Wesche (1997) führt zudem im Rahmen dieser Diskussion an, dass die aggregierte Geldnachfrage instabil wird, wenn Deutschland aus der Betrachtung ausgeschlossen wird. Die Stabilität der auf europäischer Ebene aggregierten Geldnachfrage begründet sich in der stabilen und stark zu gewichtenden deutschen Geldnachfragerelation.94 Wesche (ibid., S. 389) zieht daraus folgende, aber historisch überholte Schlussfolgerung: „As long as currency substitution does not lead to a deterioration of national money demand relations, the current system with Germany targeting the money stock and the other European countries fixing their exchange rate to the Deutsche Mark seems more appropriate“. Dabei ist jedoch zu beachten, dass bei Wesche (ibid.) die Aggregation lediglich aus Deutschland, Frankreich, Großbritannien und Italien besteht. Diese Abgrenzung erklärt auch, warum die Resultate in Widerspruch zu den Ergebnissen zahlreicher anderer Untersuchungen stehen. Aufbauend auf Arnold (1994) argumentieren schon Fagan/Henry (1998, S. 485), dass „. . . the adoption of a single monetary policy and increasing financial integration . . . leading to a much greater degree of synchronisation of shocks across countries, possibly leading to a much less stable money demand function than that estimated using area-wide data from Stage 2“. Während der unmittelbare Übergang zur 3. Stufe der WWU die Stabilität der europäischen Geldnachfrage zunächst nicht in Frage zu stellen scheint (vgl. Brand/Cassola 2004), ergibt sich mit den besonderen Entwicklungen an den Finanzmärkten ab Mitte 2001 offenbar ein Strukturbruch in der bisher unterstellten Geldnachfragebeziehung. Galí et al. (2004, S. 17) führen zudem an, dass die Situation niedriger Inflation und niedriger Nominalzinsen die Instabilität der Geldnachfrage selbst verursacht hat: „. . . at low inflation rates and low nominal interest rates, as currently observed in Europe, the pressure on agents to optimize their asset portfolios and holdings of money is far smaller than at high interest rates, and this further 94 Issing (1997) begründet die Stabilität der deutschen Geldnachfrage durch spezifische Konstellationen. Zum einen bewirkte die frühzeitige Liberalisierung des Zahlungsverkehrs bzw. der Finanzmärkte im Allgemeinen nachfolgend stabile Rahmenbedingungen. Ferner führten Finanzinnovationen in Deutschland nur geringfügig zu Änderungen im Geldnachfrageverhalten: „. . . the universal bank system normally managed to satisfy the needs of German households and enterprises with its traditional range of products, and perhaps a certain basic conservative attitude of the private sector held sway“ (ibid., S. 76). Die Bundesbank reagierte gelegentlich auch mit einer Anpassung des definierten Geldmengenaggregates auf neue Finanzprodukte. Issing (1997) betont ferner die Konstanz der Zentralbankpolitik und das Vertrauen in die Inflationskontrolle als Stütze für ein stabiles Geldnachfrageverhalten. Diese Verlässlichkeit verhinderte überraschende Portfolioumschichtungen und machte bestimmte Finanzinnovationen in gewisser Weise überflüssig.

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disrupts the connection between money growth and inflation“. Werden die in den älteren Untersuchungen zugrunde gelegten Zeitreihen durch neuere Daten erweitert, insbesondere ab 2001, scheint die Stabilität der Geldnachfrage im Eurowährungsgebiet nicht mehr vollständig gegeben: So zeigen von der EZB dargelegte Ergebnisse widersprüchliche Stabilitätseigenschaften (vgl. EZB 2004d, S. 69 ff.). Durch Andrews/Kim (2003) wird gezeigt, dass für gängige Geldnachfragebeziehungen ab Mitte 2001 eine Strukturstabilität der Kointegrationsbeziehung abgelehnt werden muss. Einige neuere Geldnachfrageuntersuchungen seien an dieser Stelle skizzenhaft aufgeführt. Bei Verwendung eines neueren Datensatzes (1980 bis 2003) durch Carstensen/Gern/Kamps/Scheide (2003) und Carstensen (2004) verliert sich die Stabilität der Geldnachfragefunktion in den bisherigen Spezifikationsformen: „. . . there is no sign of instability at the begin of EMU . . . [but] longrun structural stability of the EMU money demand function probably failed since the end of 2001“ (ibid., S. 14 f.). Carstensen (2004) ergänzt die Geldnachfragefunktion durch wertpapiermarktbezogene Größen: Bei Einbeziehung des Spreads zwischen Ertrag aus Aktienanlage und Eigenrendite von M3 (als weitere Opportunitätskostengröße) sowie der Aktienmarktvolatilität (als Risikogröße) kann für eine solch erweiterte Geldnachfragefunktion auch für die jüngere Vergangenheit Strukturstabilität aufrechterhalten werden. Im weiteren Fortgang seiner Untersuchungen erfolgt mittels Simulation eine Abschätzung der Portfolioeffekte innerhalb der Geldmengenentwicklung. Aufbauend auf den Simulationsergebnissen, die ein Ausbleiben des Abschwungs am Aktienmarkt nach 2000 unterstellen, schlussfolgert Carstensen (ibid., S. 22): „The results suggest that the major part of M3 growth rates above the reference value of 4.5 percent is attributable to adverse stock market developments. This implies that inflationary pressure should be low“. Wird die Simulation dahin gehend verändert, dass Kursniveau und Volatilität auf dem Niveau vom 1. Quartal 1999 verharren, ergeben sich bereits für Ende 1999 Geldmengenzuwachsraten von über 7%, die jedoch wegen der aufwärtsgerichteten Kursentwicklung und den damit einhergehenden Umschichtungen zulasten von Liquiditätskomponenten tatsächlich nicht auftraten (vgl. Carstensen/Gern/Kamps/Scheide 2003, S. 285). Dreger/Wolters (2006) können hingegen auch bei Einbeziehung jüngerer Daten mittels Implementierung von Dummies, die spezifische Entwicklungen an den Finanzmärkten und damit der Portfoliogestaltung repräsentieren, eine stabile Geldnachfragefunktion empirisch bestätigen: „If the analysis is done without imposing a short run homogeneity restriction between money and prices, a long run money demand relationship is identified, where recursive estimation lead to stable long run parameters“ (ibid., S. 11).

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Auch der Ansatz von Greiber/Lemke (2005) zielt darauf ab, allgemeine und makroökonomische Unsicherheiten in die gängige Geldnachfragefunktion zu integrieren. Damit wird versucht, eine mögliche Veränderung der Liquiditätspräferenz, ausgelöst durch Unsicherheiten an den Finanzmärkten, in die Modellierung des Kassenhaltungswunsches aufzunehmen. Ein solcher Einflussfaktor auf den Geldhaltungswunsch ist historisch nicht neu, er wurde jedoch in den Modellierungen lange Zeit nicht explizit berücksichtigt. So ist schon bei Friedman (1956, S. 8 f.) zu lesen: „. . . individuals want to hold a larger fraction of their wealth in the form of money when they are moving around geographically or are subject to unusual uncertainty than otherwise. This is probably one of the major factors explaining a frequent tendency for money holdings to rise relative to income during wartime“. Auch wenn Friedman die Unsicherheit auf Kriegssituationen als Beispiel bezieht, behält die Argumentation für andere Unsicherheitsgründe ihre Gültigkeit. Zur Erfassung der „makroökonomischen Verunsicherung“ wählen Greiber/Lemke (2005) ein Bündel bestehend aus Umfragedaten über Unternehmer- und Konsumentenvertrauen (Business and Consumer Surveys der Europäischen Kommission) sowie aus verschiedenen Finanzmarktindikatoren. Die letztgenannte Indikatorengruppe umfasst die Kursvolatilität am Aktienmarkt, die Rendite aus Aktienanlage bzw. Verluste an den europäischen Aktienmärkten sowie die Korrelation zwischen Bond- und Aktienrenditen.95 Mittels einer erweiterten Geldnachfragefunktion, die neben Opportunitätskosten der Geldnachfrage und dem gesamtwirtschaftlichen Einkommen eine Proxyvariable für „makroökonomische Verunsicherung“ enthält, können Greiber/Lemke (ibid.) zeigen, dass das starke Geldmengenwachstum zwischen 2001 und 2004 nachfrageseitig als Folge von Portfolioumschichtungen erklärt werden kann. Die nach gängiger Methodik errechnete Überschussliquidität ist demnach tatsächlich geringer: „. . . the amount of liquidity held by euro area residents in particular over the period 2001 to 2004 was roughly in line with long-run money demand and should be expected to decrease if – ceteris paribus – macroeconomic uncertainty departs from the scene“ (ibid., S. 19). Folglich ist der scheinbare Güterpreisdruck, erzeugt durch ein übermäßiges Geldangebot, entsprechend geringer einzuschätzen. Kontolemis (2002) deckt mit dem Zeitraum 1980 bis 3. Quartal 2001 ebenfalls Teilperioden der Aktienmarktturbulenzen im Zuge der New-Economy-Bubble ab. Auch er geht der Idee nach, inwiefern Portfolioumschichtungen einen Einfluss auf die Geldnachfrage haben. Dazu wird die Geld95 Ein solches Korrelationsmaß dient der Abbildung der Risikoerwartung: Eine negative Korrelation als Folge der Substitution hin zu (Staats-)Anleihen mit entsprechend sinkenden Effektivverzinsungen deutet auf eine relativ höhere Risikoeinschätzung der Finanzmarktteilnehmer hin.

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nachfragespezifikation um eine Aktienmarktgröße erweitert: DAX und CAC 50. Kontolemis (ibid.) kann zeigen, dass die Geldnachfragebeziehung langfristig auch ohne Einschluss einer Aktienmarktgröße stabil ist, aber in der kurzfristigen Dynamik die Entwicklung der (Aktien-)Vermögenspreise und primär deren Volatilität eine zentrale Rolle einnehmen. Die Entwicklungen an den Finanzmärkten können einen exogenen Schock in Bezug auf die Umschlagshäufigkeit des Geldes auslösen und somit eine Verzerrung der (langfristigen) Geldnachfrage hervorrufen: „The stability of long-run money demand does not imply that the market is always in equilibrium. Indeed . . . periods of disequilibrium can be long and adjustment slow“ (ibid., S. 1). Für die (europäische) Geldpolitik wirft dies die Frage auf, ob ein punktueller Geldmengenreferenzwert tatsächlich ein sinnvolles Orientierungsmaß darstellt: „. . . a reference range may be a more pragmatic alternative to the current status quo – especially given the slow adjustment back to equilibrium, and the likelihood of unexpected velocity shocks – although such a system may also be misinterpreted as establishing a target range for M3 growth. Overall, these findings call for a less prominent role regarding communication of month-on-month aggregate M3 developments relative to the reference value . . .“ (ibid., S. 23). Ebenso Boone/Mikol/Van den Noord (2004) widmen sich der Frage nach der Stabilität der Geldnachfrage unter Einbeziehung jüngerer Daten (1971 bis Ende 2003). Die Stabilität der Geldnachfrage kann aufrechterhalten werden, wenn die Geldnachfragebeziehung um eine Vermögenskomponente (hier approximiert als geometrisches Mittel aus Aktien- und Immobilienpreisen) erweitert wird. Die Vermögenskomponente hat in der langfristigen Kointegrationsbeziehung einen positiven Einfluss auf die Geldnachfrage im Eurowährungsraum. Aufbauend auf diesen Ergebnissen zeigen Boone/Mikol/Van den Noord (ibid.) ferner, dass der Einfluss einer solchen Vermögenskomponente seit dem Beginn der Gemeinsamen Geldpolitik stetig zugenommen hat. Darüber hinaus kann die beobachtete Überschussliquidität im untersuchten Zeitraum den Vermögenspreisentwicklungen, insbesondere den dynamischen Wohnimmobilienmärkten, zugerechnet werden: „Obviously the margins of uncertainty surrounding this result are considerable, but it does cast some doubt on the view that there is a large money overhang out there which, once unleashed, may prove inflationary“ (ibid., S. 15). Dem Ansatz einer Integration von Vermögenskomponenten in die Geldnachfragefunktion folgen überdies Greiber/Setzer (2007). Sie widmen sich dabei primär der Frage, inwieweit die Entwicklung von Wohnimmobilienpreisen Einfluss auf den Liquiditätswunsch hat. Dazu wird ein Zeitraum von 1981 bis 2006 betrachtet und die gängige Spezifikation um eine Preisbzw. Vermögensgröße für Immobilien erweitert. Greiber/Setzer (ibid.) ge-

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lingt es damit, erstens eine stabile Geldnachfragefunktion aufzuzeigen und zweitens einen positiven Einfluss der Immobilienpreisentwicklung auf den Geldhaltungswunsch nachzuweisen. Schlussendlich kann damit der nicht durch Gütertransaktionen geklärte Verbleib des Geldangebots nachfrageseitig begründet werden. Ob dies dennoch ohne Rückwirkungen auf das Güterpreisniveau bleibt, ist allerdings fraglich. Eine Inflation der Immobilienpreise kann sehr wohl direkte als auch indirekte Steigerungen bei den Güterpreisen auslösen.96 Die aufgeführten Untersuchungen stimmen in einer fundamentalen Implikation überein: Sie zeigen, dass Portfolioüberlegungen und somit allgemeine bzw. finanzmarktspezifische Entwicklungen eine bedeutende Relevanz für das Geldnachfrageverhalten haben. Die Konsequenz ist, dass Konzepte der Überschussliquidität, die Portfolioüberlegungen ausschließen, zu verzerrenden Aussagen bezüglich des monetären (Güter-)Preisniveaudrucks führen. Allerdings bleibt für die praktische Politikempfehlung ein gravierendes Problem: Selbst wenn es ex-post teilweise gelingt, durch Einbeziehung bestimmter Proxyvariablen die Geldmengenentwicklung nachfrageseitig zu erklären, bleibt dies ex-ante ein schwieriges und unsicheres Unterfangen.97 Für geldpolitische Entscheidungen und Bewertungen, abgeleitet aus der beobachteten Geldmengenentwicklung, ist aber gerade eine ex-ante Einschätzung von zentraler Bedeutung. Daher bleibt zu bezweifeln, ob die Geldnachfrageentwicklung und damit die Einschätzung etwaiger Überschussliquidität mit Gefahren für die Güterpreise im Euroraum tatsächlich und mit nötiger Schärfe prognostizierbar ist. Selbst wenn die Geldmengenexpansion durch spezifische Entwicklungen an den Finanzmärkten oder Zuwächse an Vermögen ausgelöst oder verstärkt wird, ist zu bedenken, dass diese in späteren Perioden durchaus Ressourcen für konsumptive Zwecke darstellen kann. Insbesondere bei alternden Gesellschaften und einer Rückführung staatlicher sozialer Sicherungssysteme ist eine solche Entwicklung durchaus plausibel (vgl. Fase/Winder 1998, S. 522). 3. Die Geldmenge als präferierter Vorlaufindikator? Es wurde bereits ausgeführt, dass eine Geldmengensteuerung bzw. -orientierung einer stabilen Beziehung zwischen Preisniveau und vorhandener Liquidität bedarf. Abweichungen der tatsächlichen Geldmengenentwicklung von der (prognostizierten) Geldnachfrage bergen unter Umständen, d. h. je nach Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten, inflationäre Gefahren für 96

Vgl. dazu ausführlich Kapitel 6, Abschnitte II. und IV. Zur Beschreibung angewandte Methoden einer zeitnahen M3-Korrektur vgl. Fischer/Lenza/Pill/Reichlin (2006, S. 41–51). 97

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das Güterpreisniveau. Untersuchungen zur Geldnachfrage betrachten vorrangig die Stabilitätseigenschaften des makroökonomischen Geldnachfragewunsches. Solche Betrachtungen sagen jedoch nichts darüber, „. . . whether it is the nominal money stock or the price level (or both) that adjust to offset disequilibria“ (Gerlach 2004, S. 404). So bleibt zunächst die Frage offen, ob vergangene und gegenwärtige Geldmengenentwicklungen ein verlässlicher Informationsträger für zukünftige Inflation darstellen. Sollte dies so sein, ist die Geldmengenentwicklung eine prädestinierte geldpolitische Größe, auch weil sie im Vergleich zu anderen gesamtwirtschaftlichen Variablen zeitnah verfügbar ist (vgl. Masuch/Nicoletti-Altimari/Pill/Rostagno 2003, S. 189). Verschiedene Autoren haben die Qualität der monetären Entwicklung als Vorlaufindikator für die inflationären Risiken mit Ausrichtung auf den Eurowährungsraum untersucht. Nachfolgend sollen einige dieser Resultate kurz skizziert werden.98 Nicoletti-Altimari (2001) findet aufbauend auf der Methodik von Stock/ Watson (1999 und 2002), der sog. Factor Analysis, für den Zeitraum von 1992 bis 2000 einen signifikanten Informationsgehalt von Geldmengenentwicklungen für zukünftige Preisniveauverläufe. Dies erweist sich jedoch ausschließlich für mittlere Zeithorizonte: „The results obtained support the idea that monetary and credit aggregates contain substantial information about future price developments in the euro area . . . The comparative advantages, in terms of forecasting performance, of models which include money-based indicators relative to other, non-monetary models tend to increase for longer forecast horizons“ (Nicoletti-Altimari 2001, S. 6 und 28). Aufbauend darauf schlussfolgern Masuch/Nicoletti-Altimari/Pill/Rostagno (2003, S. 193 f.): „. . . the stability of euro area money demand relationships suggests that a path for the evolution of the money stock can be derived which . . . is consistent with the maintenance of price stability over the medium term . . . Given the necessarily medium-term orientation of monetary policy, they [the results] suggest that monetary indicators should be given an important role“. Ebenfalls der Methode von Stock/Watson (1999 und 2002) folgend, weisen Angelini/Henry/Mestre (2001) gute Vorlaufeigenschaften von M3 in Bezug auf die inflationäre Entwicklung, gemessen anhand des HVPI, nach. Hierbei wird im Vergleich zu Nicoletti-Altimari (2001) jedoch auf nichtaggregierte Euro-Länderdaten abgestellt. Trecroci/Vega (2002) und Gerlach/Svensson (2003) liefern weitere Untersuchungen zur Qualität monetärer Indikatoren als geldpolitische Orientie98 Eine Würdigung und Interpretation zahlreicher Untersuchungen nimmt von Hagen (2004) vor. Vgl. zudem De Grauwe/Polan (2005, S. 241 ff.) für einen Überblick über frühere und zu Teilen nicht allein auf den Euroraum ausgerichtete empirische Untersuchungen zum Einfluss der Liquiditätsentwicklung auf inflationäre Prozesse.

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rungsgröße. Beide Analysen beruhen im Grundsatz auf dem P*-Inflationsansatz nach Hallman/Porter/Small (1991), bei dem die sog. Preislücke als relevanter Erklärungsfaktor für zukünftige Preisniveauveränderungen gesehen wird. Trecroci/Vega (2002) benutzen ein erweitertes P*-Modell, welches neben der realen Geldlücke die Outputlücke sowie die Differenz zwischen dem tatsächlichen (kurzfristigen) realen Zins und einem realen Zinsniveau entsprechend des Inflationsziels der geldpolitischen Instanz umfasst. Es werden für den Untersuchungszeitraum 1980 bis 1998 die Vorlaufeigenschaften der realen Geldlücke bestätigt:99 „. . . a significant positive association exists between the real money gap . . . (i. e., the gap between current real balances and long-run equilibrium real balances) . . . and future inflation up to five-to-six quarters ahead, reaching a maximum at the three-to-four quarter horizon“ (ibid., S. 50 f.).100 Jedoch ist die reale Geldlücke allein nicht in der Lage, zukünftige Inflation zu erklären: Sowohl in den Abweichungen des Produktionsniveaus vom Potenzialoutput als auch im realen Zinsniveau liegt Erklärungsgehalt für künftige Inflation. Gleichfalls bei Gerlach/Svensson (2003, S. 1651) erweist sich für den Beobachtungszeitraum 1980 bis 2001 die reale Geldlücke („. . . defined as the gap between the current real money stock and long-run equilibrium real money stock“ [ibid., S. 1651]) als Indikator mit guten Vorlaufeigenschaften. Im Vergleich dazu scheint der Informationsgehalt der Abweichungen der Geldmengenentwicklung M3 vom (quantitätstheoretisch abgeleiteten) Referenzwert eher begrenzt. Die Outputlücke zeigt hingegen sehr verlässliche Prognoseeigenschaften für die inflationäre Entwicklung, sodass Gerlach/Svensson (2003, S. 1670) schlussfolgern: „. . . it is appropriate to consider both the real money gap and output gap when judging price pressures“. In den Kanon der Untersuchungen über einen Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau reiht sich Holtemöller (2004, S. 565) ein, der für den Zeitraum von 1984 bis 2002 einen Kointegrationsnachweis zwischen Geldmenge und Preisniveau erbringen kann und somit die Bedeutung der monetären Entwicklung für inflationäre Prozesse untermauert: „Nominal money and prices share a common stochastic I(2) trend . . . Prices and inflation do not adjust if a monetary overhang or shortfall occurs, but inflation adjusts in direction of the equilibrium between money growth and inflation. In this sense, inflation can be considered as monetary phenomenon in the 99 Datenmaterial für den Eurowährungsraum, welches Zeiträume vor der 3. Stufe der WWU abdeckt, wurde synthetisch aus nationalen Daten extrahiert. Die EZB (1999c) stellt rückkonstruierte Geldmengenvolumina ab 1980 bereit. 100 Seitens des Autors ist anzumerken, dass die zur Ableitung eines kausalen Zusammenhangs notwendigen Time-Lags, wie beim P*-Ansatz allgemein, die praktische Geldpolitik vor nicht unerhebliche Umsetzungs- und Kommunikationsprobleme stellt.

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Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

long-run“. Kugler/Kaufmann (2005) untersuchen die Bedeutung der Geldmenge für inflationäre Entwicklungen im Rahmen eines Fehlerkorrekturmodells, welches neben den genannten Variablen auch die Outputlücke sowie kurz- und langfristige Zinssätze umfasst und auf Daten von 1975 bis 2003 aufbaut. Hierbei weisen Kugler/Kaufmann (ibid., S. 24) eine stabile Beziehung zwischen Geldmengenwachstum und Inflation nach: „The effects of output gap and interest rate shocks on inflation are mainly transitory and their forecast error variance shares are negligible at medium term horizons“. Somit stützt die Analyse die Bedeutung der monetären Säule im Rahmen der geldpolitischen Strategie des EZB-Rates: „. . . deviation of the real money growth from its long run average is a good indicator of future inflation acceleration or deceleration . . . an M3-growth rate of slightly above 5% is compatible with a non-accelerating average rate of inflation of 2%“ (ibid., S. 5). Der Sachverständigenrat (2002) widmet sich im Jahresgutachten 2002/03 dem Informationsgehalt monetärer und nichtmonetärer Indikatoren für zukünftige Güterpreisinflation. Untersuchungsgrundlage sind Daten von 1980 bis Ende 2000 für den Euroraum ohne Griechenland. Hierbei wird nachgewiesen (ibid., TZ 99), dass die relative Prognosegüte der Geldmengenaggregate bei längeren Prognosehorizonten steigt: „Insbesondere die Referenzgeldmenge M3 gehört ab einem Zeithorizont von zwei Jahren zu den besten Indikatoren . . . Von den Indikatoren der Geldlücke beziehungsweise des Geldüberhangs liefern erstaunlicherweise die nicht auf Modellen basierenden Maße bessere Prognosen als die mittels Geldnachfragefunktionen berechneten Größen . . . Für die kurzfristige Prognose ist der Informationsgehalt der monetären Indikatoren hingegen gering“. Unter den betrachteten realwirtschaftlichen Größen weist die Arbeitslosenquote bzw. deren Veränderung eine hohe Prognosegüte sowohl für kurz- als auch für mittel- bis langfristige Zeithorizonte auf; dies gilt besonders für die zweite Hälfte der 90er-Jahre (vgl. ibid., TZ 99 ff.). Die Ergebnisse sprechen grundsätzlich für einen Multi-Indikatoren-Ansatz, wie ihn die Zwei-Säulen-Strategie vorsieht. Der Sachverständigenrat (2002, TZ 101) lässt jedoch offen, ob die Empirie eine eigene Säule für die Geldmengenentwicklung rechtfertigt. Ebenfalls Assenmacher-Wesche/Gerlach (2006) zeigen, dass sowohl monetäre als auch nichtmonetäre Indikatoren (speziell: Outputlücke, Importpreisniveau, Ölpreis sowie effektiver Wechselkurs zum US-Dollar) signifikante Erklärungsgrößen für Inflation darstellen. Dieses Resultat stützt wiederum den im Eurosystem verwendeten Zwei-Säulen-Ansatz. Bezüglich der geldpolitischen Relevanz dieser Ergebnisse ist jedoch der gewählte Untersuchungszeitraum als problematisch anzusehen. Die Ergebnisse beruhen auf Quartalsdaten der Jahre 1970 bis 2003 und berücksichtigen somit mögliche Strukturbrüche der jüngeren Vergangenheit nur ungenügend.

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Während für relativ stark inflationierende Prozesse oder gar Hyperinflationen ein deutlicher Zusammenhang zur Geldmengenentwicklung weitgehend unstrittig ist, wird in der geldtheoretischen Literatur diskutiert, ob dieser Link in einem Umfeld quantitativ niedrig ausgeprägter Inflation und Liquiditätsentwicklung verschwindet. In seinen Untersuchungen zum Informationsgehalt der Geldmengenentwicklung bestätigt Gerlach (2004, S. 425 f.) grundsätzlich die quantitätstheoretische Sichtweise: „. . . money does in fact contain information about future inflation in the euro area beyond that embedded in the output gap and past inflation“. Allerdings ist der Informationsgehalt nicht stabil. So findet Gerlach (ibid.) bei Betrachtung längerer Zeitreihen, dass dieser seit Ende der 80er- bzw. Anfang der 90erJahre abgenommen hat. Bereits in einer früheren Arbeit führt Gerlach (1995) aus, dass die Beziehung zwischen Inflation und Geldmengenwachstum in Ökonomien mit niedrigen Inflations- bzw. Geldmengenwachstumsraten schwächer ausgeprägt ist. Abgesehen vom oben genannten grundsätzlichen Resultat nennt Gerlach (2004, S. 396 ff.) in Anlehnung an Galí/Gerlach/Rotemberg/Uhlig/Woodford (2004) eine Reihe von Gründen, die zudem für eine Berücksichtigung der monetären Entwicklung bei geldpolitischen Entscheidungen sprechen.101 Demnach sollten monetäre Entwicklungen eine wichtige Orientierungs- und Entscheidungsgröße darstellen, jedoch verneint Gerlach (2004, S. 389) eine prominente Rolle für die Geldmenge im Sinne einer eigenen Analysesäule: „While money is a useful policy indicator, all relevant indicators should be assessed in an integrated manner, and a separate pillar focused on monetary aggregates does not appear necessary“. In eine ähnliche Richtung gehen die Ergebnisse von De Grauwe/Polan (2005), die den Einfluss der Liquiditätsmenge auf das Preisniveau anhand eines Panels bestehend aus 160 Ländern und über einen Zeitraum von dreißig Jahren untersuchen. Hierbei kann eine stark positive Beziehung zwischen Geldmengenwachstum (es werden M1 und M2 als Geldmengenaggregate verwendet) und der langfristigen Preisniveauentwicklung (approximiert durch den VPI) nachgewiesen werden. Eine Aufsplittung des Panels zeigt jedoch, dass ein solcher Zusammenhang für niedrig inflationierende Volks101 Als Gründe werden angeführt: „. . . money may be a proxy for variables that are observed with a lag or not at all[;] . . . money may play an important role in the transmission mechanism of monetary policy[;] . . . monetary control is essential for ensuring long-run price stability[;] . . . conducting monetary policy with an eye on money growth may be useful for avoiding the trap of discretionary policy-making with a resultant increase in inflation[;] . . . the two-pillar strategy leads to more robust decision-making by cross-checking the implications for interest rates of alternative models of inflation[;] . . . monitoring monetary aggregates is essential to preventing instability due to self-fulfilling expectations“ (Gerlach 2004, S. 396 ff.).

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wirtschaften eher schwach oder teilweise insignifikant ist. Die Ursache für dieses Ergebnis sehen Begg/Canova/De Grauwe/Fatás/Lane (2002, S. 21) in den bei niedrigen Geldmengenveränderungen hohen relativen Störanteilen: „In a low inflation environment, where the growth rates of money are typically low, variations in these growth rates are dominated by noise . . . This noise overwhelms the potential inflationary signals that could come from an acceleration of money stock growth, which in a low inflation environment will tend to be small“. Reynard (2006, S. 3) widerspricht diesen Ergebnissen vehement: „. . . when movements in equilibrium velocity due to money demand adjustments to different inflation regimes are accounted for, there is a significant and proportional relationship between money growth and subsequent inflation“. In einem Umfeld niedriger Inflation, so die theoretische Idee (vgl. ibid., S. 49), sind die „Aufschläge“ auf die gewünschte Realverzinsung im Sinne der Fisher-Gleichung gering, was entsprechend niedrige Opportunitätskosten der Geldhaltung und somit eine zunehmende Vermögenskassenhaltung hervorruft. Die Konsequenz ist eine Abnahme der Umlaufgeschwindigkeit und folglich eine über der Wachstumsrate des Preisniveaus liegende Geldmengenveränderung. Werden solche Veränderungen in der Umlaufgeschwindigkeit vernachlässigt, entsteht der scheinbare Eindruck einer fehlenden Interaktion zwischen Geldmenge und Preisniveau. Bei einer Bereinigung der Geldmengenzuwächse um die geänderte Geldnachfrage für Vermögenshaltung kann Reynard (ibid., S. 27 ff.) für den Zeitraum 1977 bis 2003 sowohl im Rahmen einer OLS-Schätzung als auch mittels Grangerkausalitätstests einen deutlich signifikanten Zusammenhang zwischen der (Netto-)Geldmengenveränderung und der Güterpreisinflation aufzeigen. Was Reynard (2006) in seinen Untersuchungen letztlich macht, ist nach Auffassung des Autors nicht so sehr den Ergebnissen von De Grauwe/Polan (2005) zu widersprechen, sondern den Anteil an nicht güterpreistreibenden Faktoren in der Geldmengenveränderung zu verringern. Ein grundsätzliches methodisches Problem zahlreicher im Schrifttum vorliegender Untersuchungen zum Informationsgehalt der Geldmenge besteht darin, dass aufgrund der bisher kurzen Historie der europäischen Währung zu großen Teilen auf Zeiträume vor dem eigentlichen Beginn der Gemeinsamen Geldpolitik abgestellt wird. Die festgestellten empirischen Beziehungen können allerdings nicht uneingeschränkt fortgeschrieben werden. So zeigt eine Untersuchung der OECD (2007, S. 84), dass „. . . monetary indicators may have had reasonably good predictive power in the 1995–2000 period . . . The situation changes to some extent in the 2000 to 2005 period. The predictive power of the broader monetary aggregates declines noticeably . . . Moreover, other indicators tend to outperform the monetary indica-

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14,0

Vorjahresveränderung in %

12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Jan 00

Jul 00 M3

Jan 01

Jul 01

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Jul 02

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Jul 03

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Jul 04

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Jul 05

M3 bereinigt um Effekte aus Portfolioumschichtungen

Jan 06

Jul 06

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Okt 07

M3-Referenzwert

Quelle: EZB (Monetäre und finanzielle Entwicklung); eigene Darstellung

Abbildung 23: M3-Veränderung, M3-Veränderung bereinigt um Effekte aus Portfolioumschichtungen, Referenzwert der M3-Veränderung, für den Eurowährungsraum

tors“. Für Zeitperioden zwischen 2000 und 2005 sind die Vorlaufeigenschaften der monetären Entwicklung nur noch sehr begrenzt vorhanden. Demnach zieht die OECD (2007, S. 65 und 70) in ihrem Economic Survey: Euro Area die starke Schlussfolgerung, dass die empirische Bedeutung der Geldmengenentwicklung für das Güterpreisniveau zu gering sei, um der Geldmenge eine herausragende Rolle in Form einer eigenen Analysesäule zu geben: „There is no question that central banks should monitor monetary developments and assess their implications for price stability . . . [but] some recent evidence has weakened two of the rationales that were used to justify the prominence given to monetary indicators: money demand functions are less stable than they were and the leading indicator properties of money appear to have diminished“. Die EZB (vgl. EZB 2003f und EZB 2004d, S. 47–53) selbst führt aus, dass die aus der monetären Entwicklung abgeleiteten Indizien für inflationäre Risiken u. U. durch vorübergehende Schocks verzerrt sind. So wird das deutliche Überschreiten des Geldmengenreferenzwertes zu Beginn des laufenden Jahrzehnts, vorrangig seit dem zweiten Halbjahr 2001, durch solche Sonderfaktoren begründet: Insbesondere bewirkten die infolge der anhalten-

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Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

den und breitflächigen Aktienkursverluste bzw. -volatilitäten einsetzenden Portfolioumschichtungen von Wertpapieren, wobei auf der Kontrahentenseite v. a. Gebietsfremde und Fondsgesellschaften standen, in liquide und weniger oder nicht kursschwankungsanfällige Positionen eine Aufblähung der Geldmenge M3 (vgl. Abbildung 23). Das allgemein niedrige Zinsniveau bei relativ flacher Zinsstrukturkurve hat eine solche Umschichtung durch den nur geringen Zinsverlust unterstützt. Hinzu kamen geopolitische Spannungen im Gefolge der Ereignisse vom 11. September 2001, welche die Unsicherheit an den Finanzmärkten allgemein verschärften. Ferner wurde die ausgeprägte Liquiditätspräferenz durch eine starke Vorsichtskassenhaltung infolge der pessimistischen Zukunftserwartungen der Haushalte herbeigeführt. Alles in allem bewirkte diese geopolitische und finanzmarktspezifische Situation, dass „. . . euro area residents shifted their wealth portfolio from riskier assets – in particular, foreign equities – into safe, liquid and capital-certain domestic assets contained in M3“ (Fischer/Lenza/Pill/Reichlin 2006, S. 8). Diese besondere Konstellation erklärt für die Zeit von 2001 bis 2004 die Abweichungen vom Referenzwert (vgl. ibid., S. 10). Geldhaltung aus Vermögensanlagemotiven scheint grundsätzlich ungefährlich für das Güterpreisniveau, weil diese nicht primär der Güternachfrage dienen soll. Dementsprechend wird seitens der EZB (2004d, S. 55 ff.) versucht, die ausgewiesene M3-Zeitreihe so zu bereinigen, dass die für die Güterpreisentwicklung relevanten Komponenten herausgearbeitet werden (vgl. Abbildung 23). Hierbei bieten sich entweder Strukturfilter102 oder eine direkte Bereinigung um etwaige Portfolioeffekte103 an. Abgesehen von der Möglichkeit einer dauerhaft höheren Liquiditätspräferenz, muss jedoch bei der Diskussion bedacht werden, ob diese zunächst in den Portfolios versickerte Liquidität in andere Vermögensgegenstände (re-)umgewandelt oder nicht in späteren Perioden konsumptiv freigesetzt wird und dann über zunehmend ausgelastete Produktionskapazitäten aufwärtsgerichteten Druck auf das Güterpreisniveau generiert. Selbst wenn eine vollständige Rückumschichtung stattfindet, kann die Situation nicht gelassen abgewartet wer102 Vgl. Bruggeman/Camba-Méndez/Fischer/Sousa (2005) für eine ausführliche Beschreibung. 103 Die EZB (2003c, S. 14) gibt den Umfang der Portfolioumschichtungen in liquide Positionen mit 180 bis 250 Mrd. Euro an. Die Abschätzung der Umschichtungsvolumina erfolgt zum einen anhand von Geld- und Bankenstatistiken, aus vorliegenden Angaben über Finanzierungsströme sowie anhand der Zahlungsbilanzstatistik. Zum anderen werden modellgestützte Berechnungsverfahren herangezogen, beispielsweise das unerklärte Geldmengenwachstum bei Zugrundelegung gängiger Geldnachfragemodelle (vgl. EZB 2005b zur genauen Methodik einer solchen Bereinigung). Carstensen (2004, S. 20) schätzt den Umfang der M3-wirksamen Portfolioumschichtungen zwischen dem 3. Quartal 2000 bis zum 2. Quartal 2003 auf 310 Mrd. Euro.

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den. Zum einen besteht die Gefahr einer Vermögenspreisinflation, worauf die EZB (2004a, S. 15) selbst hinweist, und zum anderen kann bedingt durch den positiven Vermögenseffekt über ein dann verstärktes Ausgabeverhalten auch hierbei Druck auf das Güterpreisniveau entstehen. Daher erscheint es dem Autor mehr als fraglich, ob eine solche Bereinigung erstens überhaupt exakt sowie konsistent vorgenommen werden kann und ob zweitens ein solches Vorgehen die langfristig adäquate Behandlung der vorhandenen Überschussliquidität darstellt. Auf jeden Fall ist zu bezweifeln, dass der nach derzeitiger Methodik abgeleitete Referenzwert, wenngleich er nicht den Charakter eines Zwischenziels hat, tatsächlich ein sinnvolles Orientierungsmaß darstellt. Die Diskussion und Evaluierung der Stellung der Geldmenge im Kanon geldpolitischer Orientierungsgrößen hat in Anbetracht deutlicher Referenzwertüberschreitungen verstärkt zugenommen. Vor diesem Hintergrund folgen zahlreiche Studien, gerade der Deutschen Bundesbank, dem Ansatz, die mutmaßlich güterpreisrelevanten Bestandteile aus der tatsächlichen Geldmengenentwicklung zu extrahieren. In diese Kategorie fällt u. a. die Arbeit von Neumann/Greiber (2004). Sie entwickeln ein Inflationsmodell, das den Phillips-Kurven-Ansatz mit Inflationserwartungen verknüpft; ferner wird die Ölpreisentwicklung als weitere Erklärungsgröße hinzugefügt. Die Inflationserwartungen werden dabei modelliert aus gegenwärtiger Inflation und einer von Eckstein (1981, S. 7 ff.) entwickelten sog. Core Rate of Inflation,104 die empirisch aus der Differenz von „permanent nominal money growth“ und „permanent component of real money demand growth“ (Neumann/ Greiber 2004, S. 6) unter Verwendung verschiedener Filtertechniken (Hodrick-Prescott-Filter,105 Baxter-King-Filter,106 Wavelet-Filtertechnik107) berechnet wird. Die empirische Validierung des vorgestellten Inflationsmodells erfolgt durch Zugrundelegung von Datenmaterial ab 1980 bis 2001 bzw. 2004. Die zentrale Variable Core Rate of Inflation zeigt einen statistisch signifikanten Erklärungsgehalt für die inflationäre Entwicklung. Dieser Einfluss wird jedoch schwächer, wenn das gesamte Datenpanel bis 2004 einbezogen wird. Auch wenn sich ab 2001 gewisse Verwerfungen in den Resultaten zeigen, schlussfolgern Neumann/Greiber (ibid., S. 3 und IV f.): „M3 growth is an important carrier of information on inflation in the euro area . . . [and] has an extra informational value with respect to inflation beyond interest rates or indicators of real activity“. 104 „The core rate of inflation is a theoretical construct which abstracts from transient noise“ (Neumann/Greiber 2004, S. 4). 105 Vgl. Hodrick/Prescott (1997). 106 Vgl. Baxter/King (1999) und Christiano/Fitzgerald (2003). 107 Vgl. Gençay/Selçuk/Whitcher (2002).

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Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

Der Zwei-Säulen-Strategie angelehnt, untersuchen Scharnagl/Schumacher (2007) 28 monetäre und nichtmonetäre Indikatoren auf ihre Inflationsprognosezuverlässigkeit, wobei die einzelnen Indikatoren zu Gruppen zusammengefasst werden. Die Evaluierung umfasst mit der Periode 1999 bis 2005 ausschließlich Zeiten der Gemeinsamen Geldpolitik und erfolgt methodisch in einem Bayesianischen Wahrscheinlichkeitsrahmen (angelehnt an Jacobson/Karlsson 2004 und Eklund/Karlsson 2007). Scharnagl/Schumacher (2007, S. III) bestätigen den Zwei-Säulen-Ansatz in seiner Gesamtheit: „The empirical results for euro area data show that monetary aggregates and non-monetary indicators together play an important role for forecasting inflation, whereas the isolated information content of both groups is limited“. Unter den monetären Indikatoren erweist sich die mittels HodrickPrescott-Filter bereinigte Entwicklung von M3 für längerfristig ausgerichtete Prognosen als Größe mit höchstem Informationsgehalt. Auch Hofmann (2006) legt seinen Betrachtungen allein den Zeitraum ab Beginn der Gemeinsamen Geldpolitik zugrunde, stützt jedoch in der Konsequenz nicht die genannten Folgerungen der OECD (2007). Anhand einer breiten Palette von Untersuchungsmethoden kommt er zu dem Schluss, dass die monetäre Entwicklung im Durchschnitt ein nützlicher Indikator für die mittelfristige inflationäre Tendenz ist. Es zeigt sich jedoch auch, „. . . dass die Güte von monetären Inflationsprognosen in den letzten drei Jahren nicht so gut war wie in den ersten Jahren der Währungsunion“ (Hofmann 2006, S. V). Der Argumentation der EZB folgend, dass besondere Konstellationen an den Finanzmärkten zu Portfolioumschichtungen führen können, welche die ausgewiesenen Geldmengenaggregate verzerren, stellt Hofmann (ibid.) auf eine Geldmengenentwicklung ab, welche um die Effekte spekulativer Portfolioumschichtungen bereinigt ist. Ein solch bereinigtes Geldmengenaggregat erweist sich als sehr gehaltvoller Indikator für die inflationäre Entwicklung (ibid., S. 29). Das Problem ist aus Sicht des Autors allerdings, dass solche Bereinigungen ex-post den Störanteil in der Geldmengenentwicklung herausfiltern können, dies ex-ante jedoch bedingt durch die ungenaue Kenntnis der Verzerrungsursachen nicht zuverlässig vorgenommen werden kann. Somit ist der tatsächliche geldpolitische Vorteil der Erkenntnisse aus (Ex-post-)Bereinigungen eher begrenzt und vielmehr nachträglich erklärender Natur. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass für die jüngere Vergangenheit zahlreiche empirische Untersuchungen zeigen, dass die monetäre Entwicklung, speziell die bereinigter breiter Liquiditätsaggregate, einen Indikator mit nicht unbedeutendem Informationsgehalt darstellt. Jedoch ist deren relative Bedeutung zeitlich instabil, was mit einer Aufwertung nichtmonetärer Orientierungsgrößen einhergeht. Im Eurowährungsraum scheint sich eine solche Entwicklung zu vollziehen. Ob daraus ein genereller und v. a.

I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik

115

dauerhafter Bedeutungsverlust der Geldmenge geschlussfolgert werden kann, ist jedoch offen und erst in Zukunft fundiert beantwortbar. Nach Auffassung des Autors ist eine Vernachlässigung der monetären Analysesäule, auch vor dem Hintergrund einer möglichen Vermögenspreisinflation, nicht zielführend; allerdings sollte die Betrachtung nicht allein auf den Referenzwert, sondern verstärkt auf verschiedene Kreditaggregate abgestellt und dies auch kommuniziert werden. Grundsätzlich sind die monetären Instanzen im Euroraum gut beraten, einen breit fundierten Analyserahmen, wie ihn die Zwei-Säulen-Strategie bietet, zu nutzen und pragmatisch in der Interpretation vorzugehen. Dabei muss der für Außenstehende aufkommende Eindruck einer gewissen Intransparenz der Entscheidungsgrundlage in Kauf genommen werden. 4. Ist die Geldmenge als Informations- und Steuerungsinstrument obsolet geworden? Die Diskussion um die geldpolitische Strategie im Eurosystem entzündet sich primär an der Stellung der monetären Analyse als eigene Säule. Die gleitenden Dreimonatsdurchschnitte der Zwölfmonatsraten von M3 liegen insbesondere seit dem zweiten Halbjahr 2001 deutlich über dem definierten Referenzwert von 4,5%. Gleichwohl blieben die Anstiege des Güterpreisniveaus und vor allem die Inflationserwartungen der Finanzmarktakteure lange Zeit stabil auf dem angestrebten Niveau.108 Zunächst schien die starke Zunahme des weit gefassten Geldmengenaggregates in den spezifischen Entwicklungen an den Finanzmärkten begründet zu sein. Mit dem Rückgang der allgemeinen Unsicherheiten kam der übermäßige M3-Zuwachs auch Mitte 2004 scheinbar zum Erliegen, was die These in der Tat stützte. Jedoch währte diese Konstellation nicht lange. Die nachfolgenden Zuwachsraten des M3-Aggregates, die ab 2007 (letzter Stand: Ende 1. Quartal 2008) durchweg monatliche Werte um oder über 10% annahmen, ließen sich jedoch kaum mehr durch Portfolioumschichtungen begründen und gingen stattdessen einher mit einer Kreditexpansion.109 Die sich auf108 Die am HVPI gemessene Inflationsrate stieg erst auffällig im 4. Quartal 2007. Ebenfalls die Inflationserwartungen blieben bis Ende 2007 stabil, jedoch mit leichten Aufwärtstendenzen (vgl. EZB 2007). 109 Neuerliche Gründe für eine portfolioinduzierte Instabilität der Geldnachfrage können in der Verflachung der Zinsstruktur sowie in den weltweiten Finanzmarktverwerfungen im Sommer 2007 liegen. Beginnend mit dem 4. Quartal 2006 (vorrangig bis Mitte 2007) trat eine Verflachung der Zinsstruktur im Euroraum auf. Eine solche Situation kann einen portfoliobedingten positiven Effekt auf die Geldnachfrage generieren, weil sie eine Umschichtung hin zu geldnahen Vermögenspositionen fördert. Ausgelöst durch steigende Ausfall- bzw. Säumnisraten bei US-amerikanischen Hypothekenkrediten entwickelten sich ab Sommer 2007 weltweite

116

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

bauende Überschussliquidität lag nunmehr eher begründet in einer positiven konjunkturellen Entwicklung bei langer Zeit niedrigem Zinsniveau. Gleichwohl traten die monetaristischen Wirkungen auf das Güterpreisniveau nicht oder nur sehr begrenzt zutage (Stand Ende 2007), was der Geldmenge als vorlaufende Informationsvariable das Vertrauen entzog. Es gilt jedoch, nicht zu übersehen, dass die Zunahme der Liquidität durchaus inflationäre Tendenzen hervorgerufen hat, nämlich eine Vermögenspreisinflation und dies im Besonderen bei (Wohn-)Immobilien (vgl. Greiber/Setzer 2007 sowie ausführlich Kapitel 6).110 Diese divergierende Preisentwicklung wird vermutlich auch dadurch gefördert, dass das Güterangebot wesentlich elastischer reagiert als das Immobilienangebot und weil der globale Wettbewerb allgemein preisdämpfend auf die Güterpreise wirkt (vgl. Deutsche Bundesbank 2007, S. 18 f.) Die der Geldmengenentwicklung durch den EZB-Rat zugestandene herausgehobene Bedeutung innerhalb seiner geldpolitischen Analyse hat nicht zuletzt daher für Diskussion und Verwirrung gesorgt, weil ein Automatismus in der Zinspolitik zwar nicht vorgesehen ist, jedoch die monetäre Entwicklung nur zeitweise als Impulsgeber für (Leit-)Zinsentscheidungen fungierte (vgl. Gerlach 2004, S. 392).111 Galí et al. (2004, S. 33) urteilen über Bank- und Finanzmarktturbulenzen (vgl. Abschnitt II. im Kapitel 6). In diesem Zusammenhang sorgten hohe Wertberichtigungen bei forderungsbesicherten Anleihen für eine entsprechende Unsicherheit bei den Haltern derartiger Wertpapiere. Eine Akzeleration des Geldmengenwachstums als Konsequenz aus Sicherheitsumschichtungen zugunsten von Termineinlagen oder bestimmter kurz laufender Geldmarktpapiere liegt daher nahe. Gleichwohl können beide Gegebenheiten in Anbetracht der Dauer und Stärke der Referenzwertüberschreitungen nicht die primären Gründe für die monetäre Expansion sein. 110 Greiber/Setzer (2007) zeigen eine Interaktion zwischen monetären Größen und Entwicklungen an den Wohnimmobilienmärkten in beide Richtungen auf. Für den Euroraum kann dabei eine positive Wirkungsbeziehung zwischen Geldmenge und Immobilienvermögen nachgewiesen werden. Für die USA gelingt dies auch in Bezug auf die Immobilienpreise, für den Euroraum jedoch nicht. Dies begründen Greiber/Setzer (ibid.) mit unterschiedlichen institutionellen Arrangements auf den Hypothekenkreditmärkten (beispielsweise der Zinsbindung) und schließen dabei nicht aus, dass für einzelne Länder des Euroraumes eine solche Beziehung durchaus existiert. Vgl. ebenfalls Starbatty (2008, S. 562 f.): „Die ausgeprägte Blasenbildung in den beiden letzten Jahrzehnten (die japanische Immobilien- und Aktienblase, Südostasien-Blase, New-Economy-Blase und Immobilienblase) waren jeweils Konsequenz monetärer Expansion . . . Die starke Geldmengenausweitung hat sich in der EuroZone nur unwesentlich im Verbraucherpreisindex niedergeschlagen, sondern in den Preisen für reale Aktiva, insbesondere für Immobilien in Irland, Spanien und Frankreich“. 111 Fischer/Lenza/Pill/Reichlin (2006, S. 25 ff.) stellen für den Zeitraum ab Mitte 2000 eine deutliche Diskrepanz zwischen Aussagen der monetären Analyse und den

I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik

117

die monetäre Säule gar: „In its policy choices, the ECB has not given much attention to monetary growth rates so far. Rather, this has been a rhetorical means to borrow the reputation of the Bundesbank as the guarantor of a stable European monetary policy“. Der Vorteil einer regelgebundenen Geldpolitik, die sog. nominale Ankerrolle eines Geldmengenziels, liegt gemeinhin in einer Erleichterung der Erwartungsbildung aufseiten der Marktteilnehmer bzw. in einer Erhöhung der Planungssicherheit für die Marktakteure (vgl. Michler 2006, S. 823). Eine transparente und verlässliche Regelbindung beschleunigt somit die Transmission geldpolitischer Impulse, weil diese von den Marktteilnehmern vorweggenommen werden, und sie verringert die Zinsvolatilität infolge wegfallender Fehlinterpretationen (vgl. Sachverständigenrat 2006, TZ 239). Diese Vorteile verschwinden, wenn die definierte Regel nach Belieben gehandhabt wird. Überdies dürfen die Folgen einer handlungsinkonformen geldpolitischen Strategie nicht unterschätzt werden: „. . . managing inflation expectations is the key to successful monetary policy. Managing inflation expectations can only be done by applying a consistent and clear framework to policy choices, by consistently explaining these choices within this framework and by delivering on what has been announced“ (Galí et al. 2004, S. 6). Leschke/Polleit (2007, S. 20) argumentieren ferner, dass die Abschaffung oder Ignoranz einer Regelbindung in der Geldpolitik eine unterschwellige Gefahr für Geldwertstabilität darstellt: Das Fehlen einer Regelbindung gepaart mit einer hohen Autonomie gibt den Zentralbankern eine enorme und kurzfristig schwer zu revidierende Machtfülle. Zwar hat der EZB-Rat im Zuge der Novellierung seiner geldpolitischen Strategie im Jahr 2003 der monetären Säule vorrangig die Funktion eines Cross-Check-Instruments zugewiesen, er kommt jedoch regelmäßig in einen kommunikativen Konflikt zwischen Signalen aus der wirtschaftlichen Analyse und der monetären Analyse (vgl. Sachverständigenrat 2006, TZ 235 f.). Der EZB-Rat (EZB 2000, S. 50) hat ein solches Spannungsfeld bedingt vorausgesehen, dies jedoch nicht als problematisch erachtet: „Dieses potenzielle ‚Spannungsfeld‘ sollte nicht als ein Nachteil der Strategie betrachtet werden. Es bildet vielmehr den Kern einer robusten Strategie . . . Insgesamt gesehen ergeben sich aus dem erforderlichen Ausgleich der möglicherweise widersprüchlichen Signale selbst eine wichtige Quelle der Erkenntnis und ein zusätzlicher Anreiz für ein tieferes Verständnis der aktuellen Wirtschaftslage“. Selbst wenn man dieser Argumentation folgt, ergibt sich bei lang anhaltenden divergierenden Informationssignalen eine gewisse Unglaubwürdigkeit der geldpolitischen Strategie. geldpolitischen Entscheidungen fest. Erst im Verlauf des Jahres 2005 reagierte die Geldpolitik wieder teilweise auf monetäre Signale.

118

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

Geldtheoretische Grundbedingung für die Anwendbarkeit einer Geldmengensteuerung bzw. -orientierung ist die Konstanz oder zumindest die Prognostizierbarkeit der Umlaufgeschwindigkeitsgröße. Umgekehrt entzieht eine Zunahme der (kurzfristigen) Volatilität der Kassenhaltungsgrößen der Geldmenge ihre inflatorische Leitfunktion.112 Tiefer liegend damit verknüpft ist die Frage nach der Rolle geldnaher Positionen als Medium der Vermögensanlage. Die EZB selbst betont, dass „[a]n important challenge for the monetary analysis . . . is to distinguish temporary changes in velocity from permanent changes so that the information in monetary developments can be interpreted appropriately“ (EZB 2001b, S. 47 ff.). Bordes/Clerc/Marimoutou (2007) finden in ihren Untersuchungen zur M3-Einkommenskreislaufgeschwindigkeit im Euroraum einen Strukturbruch circa um 2000/2001,113 d. h., die um die Jahrtausendwende beobachtete Veränderung im Kassenhaltungswunsch ist nicht nur von temporärer, sondern von dauerhafter Natur. Sowohl die unbereinigten als auch die um Portfolioeffekte bereinigten M3-Werte bilden keine stationären Zeitreihen und die M3-Einkommenskreislaufgeschwindigkeit sinkt seit 2000/2001 jährlich um 3,5%, wobei die Veränderung der Umschlagshäufigkeit sich nicht durch geänderte M3-Opportunitätskosten erklären lässt (vgl. ibid.). Demnach ist der derzeitig als Orientierung dienende Referenzwert für das Geldmengenwachstum zu niedrig angesetzt und vermutbare Liquiditätsüberhänge sind nach oben verzerrt. Folglich ist eine Anpassung des Referenzwertes notwendig für die Aufrechterhaltung einer Geldmengenorientierung. Dies ist jedoch nach Bordes/ Clerc/Marimoutou (2007) nicht unbedingt hinreichend, weil derzeitig unklar ist, ob die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit einen neuen stabilen Trend gefunden hat. Die Ursachen für diesen Strukturbruch vermuten Bordes/ Clerc/Marimoutou (2007, S. 26) in „. . . the inception of the euro and lately the cash changeover“ sowie in einer zunehmenden Rolle der M3-Komponenten als Vermögensanlagemedien. Das quantitätstheoretische Spiegelbild des Letzteren ist ein deutliches Absinken der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit. Eine Bestätigung dessen liefern Ferrero/Nobili/Passiglia (2007, S. 5): Für 2001 bis 2005 wird gezeigt, dass „. . . the large accumulation of excess liquidity in the euro area partly reflected money demand by non-bank financial intermediaries, as well as the dynamism of some marketable instruments (especially money market fund shares), which are likely to be held by private agents for portfolio motives rather than for transaction 112 Letzteres hat Friedman (1956, S. 18) in seinen geldpolitischen Arbeiten auch stets betont: Die Umlaufgeschwindigkeit ist kein konstanter Wert, sondern eine stabile Funktion. 113 Ein weiterer Strukturbruch wird für 1992/93 nachgewiesen. Dieser scheint in Zusammenhang mit der Liberalisierung des Kapitalverkehrs im Zuge der Vervollständigung des Europäischen Binnenmarktes sowie mit den EWS-Krisen zu stehen.

I. Zur monetären Konzeption in der Europäischen Geldpolitik

119

purposes“. Demnach ist der Druck für das Güterpreisniveau entsprechend geringer einzuschätzen, als es die quantitätstheoretisch abgeleitete Überschussliquidität signalisiert (vgl. ibid., S. 6). Ein fundamentaler Punkt bei der Beurteilung der Risiken für das Güterpreisniveau ist somit die Unterscheidung zwischen einer Überschussliquidität, die im Sinne des Pigou-Effektes über zusätzliche Güternachfrage abgebaut wird, und eines nur scheinbaren Geldangebotsüberhanges, der tatsächlich jedoch Geldnachfrage für Vermögensaufbewahrung darstellt. Spezifische Rahmenkonstellationen bzw. Ereignisse sowie die erreichte und auch zukünftig glaubhafte Geldwertstabilität der europäischen Währung haben die Bedeutung geldnaher Positionen zur Vermögenshaltung gestützt. Damit ergab sich eine Änderung bisheriger quantitätstheoretischer Wirkungsinteraktionen. Ferrero/Nobili/Passiglia (2007, S. 9) führen als weiteren Grund für die strukturelle Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit die zunehmende internationale Verwendung des Euro an. Der im Ausland verwendete Teil des Eurobargeldumlaufes geht in das Geldmengenaggregat ein, wird jedoch nicht für inländische Transaktionen verwendet und zeigt somit in der quantitätstheoretischen Betrachtung eine scheinbare Überschussliquidität an.114 Eine weitere Quelle für die Instabilität der Umschlagshäufigkeit des Geldes ist die Tatsache, dass die Umlaufgeschwindigkeit bei Betrachtung der Quantitätsgleichung in ihren absoluten Größen als zu niedrig ermittelt wird. Sie weist nur die Einkommensumschlagshäufigkeit aus und schließt daraus auf die (gesamte) Umschlagshäufigkeit; Letztere ist jedoch die geldpolitisch interessante Größe. Die Quantitätsgleichung beinhaltet als das zugrunde liegende Transaktionsvolumen lediglich die produzierten Endgüter, vernachlässigt somit Transaktionen von Vorprodukten sowie Finanzmarkttransaktionen. Bei Betrachtung der Veränderungsraten scheint diese Tatsache keine Rolle zu spielen, jedoch nur dann, wenn sich die wertmäßige Zusammensetzung des gesamten Transaktionsvolumens nicht ändert. Ein gestiegener wertmäßiger Anteil von Finanzmarkttransaktionen am gesamten Transaktionswert bedarf einer höheren volkswirtschaftlichen Transaktionskasse. Wird jedoch nur auf den Transaktionswert der Endgüter fokussiert, entsteht eine scheinbare Überschussliquidität. Letztendlich lässt sich nach Auffassung des Autors die Glaubwürdigkeit der monetären Säule nur bei regelmäßiger, wie ursprünglich vorgesehener jährlicher Überprüfung bzw. Anpassung des Referenzwertes aufrechterhalten.115 Gerade die Entwicklung der Umlaufgeschwindigkeit kann nicht über 114 Schätzungen für den Eurobargeldumlauf außerhalb des Euroraumes (Stand Mitte 2006) nennen einen Umfang von 60 bis 100 Mrd. Euro (vgl. Fischer/Lenza/ Pill/Reichlin 2006, S. 43). 115 Vgl. auch Hayo (2007, S. 13).

120

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

die Jahre gleichbleibend fortgeschrieben werden. Der EZB-Rat hat durch die Beibehaltung des Referenzwertes seit Bestehen des Eurosystems faktisch eine Art k-Prozent-Regel betrieben, ohne neuere Entwicklungen im makroökonomischen Umfeld einzubeziehen.116 Damit hat die monetäre Analyse an Glaubwürdigkeit verloren. Variationen der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes bzw. geänderte Kassenhaltungsgewohnheiten wandeln die Preis- und Mengenwirkungen monetärer Impulse. No money – no inflation, aber die Wirkungsstärke scheint nicht stets gleich, somit muss die tolerierte Geldmengensteigerung flexibel angepasst werden. Eine zielgerichtete Kommunikation wird es erlauben, dass auch ein variierender Referenzwert von den Marktakteuren nicht als Zwischenziel aufgefasst wird. Die Diskussion um die Bedeutung der Geldmengenorientierung als Bestandteil der geldpolitischen Strategie im Eurosystem bzw. um die ZweiSäulen-Strategie als solches wird erst in Zukunft geklärt werden. So führt Carstensen (2007) aus, dass eine veränderte oder instabile Geldnachfrage die Bedeutung der Geldmengenentwicklung nicht notwendigerweise in Frage stellen muss. Die Geldnachfrage ist eine Beziehung zwischen Niveaugrößen und „[i]n der Regel zieht ein dauerhafter Strukturbruch einer Niveaubeziehung nur eine temporäre Abweichung in der Beziehung zwischen den Veränderungsraten nach sich . . . Der Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation sollte auch bei einem strukturellen Bruch der Geldnachfrage nur kurzfristig gestört sein“ (ibid.). Axel Weber, Präsident der Deutschen Bundesbank, plädiert für eine Beibehaltung der Berücksichtigung der Geldmengenentwicklung als Indikator längerfristiger Inflationsrisiken und betont stattdessen, dass die relative Bedeutung der beiden Analysesäulen je nach Konjunkturzyklus und Lage an den Finanzmärkten flexibel gehandhabt werden sollte (vgl. Kurm-Engels 2007). Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der EZB, erklärt in einem Interview zur Rolle der monetären Säule, dass die Geldmengenentwicklung im Vergleich zum Referenzwert nicht alleiniger Bestandteil der monetären Analyse ist und dass nicht klar sei, ob die Instabilität der Geldnachfrage ein dauerhaftes Phänomen darstellt (vgl. Häring 2007). Ebenfalls der Sachverständigenrat (2006, TZ 260) plädiert für ein grundsätzliches Fortbestehen der Zwei-Säulen-Strategie und damit auch für eine Beibehaltung einer 116 Mit der Überarbeitung der geldpolitischen Strategie im Jahr 2003 wurde durch den EZB-Rat beschlossen, „. . . den Referenzwert für das Geldmengenwachstum nicht mehr auf jährlicher Basis zu überprüfen, um dessen längerfristigen Charakter als Richtwert zur Beurteilung der monetären Entwicklung zu unterstreichen“ (EZB 2003e, S. 88). In den Augen des Autors ein gravierender Fehler. Ohne den Referenzwert offiziell aus der geldpolitischen Strategie zu streichen, verzichtet die EZB seit dem Dezembermonatsbericht 2007 im Rahmen ihrer Darstellung der M3-Entwicklung kommentarlos auf die Einzeichnung der Referenzwertschwelle.

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

121

gesonderten Stellung der monetären Analyse. Als Begründung wird zum einen angeführt, dass der Zwei-Säulen-Ansatz ohnehin große Gemeinsamkeiten mit der Strategie des Inflation Targeting aufweist (vgl. ibid., TZ 244), und zum anderen, dass „. . . die monetäre Analyse aber auch Aufschluss über Risiken für die Stabilität der Finanzmärkte geben [kann], wodurch sie über das Ziel der Preisniveaustabilität hinaus eine wichtige zusätzliche Dimension in den geldpolitischen Entscheidungsprozess einbringt“ (ibid., TZ 260). Allerdings empfiehlt der Sachverständigenrat (ibid., TZ 259) die Abschaffung des Referenzwertes zugunsten monetärer Inflationsprognosen, welche die Informationen aus verschiedenen monetären Indikatoren bündeln. Trotz aller Diskussionen gilt es zu bedenken, dass der Zwei-Säulen-Ansatz nie dazu gedacht war, Inflationsrisiken rein aus monetärer Perspektive zu eruieren. Stattdessen diente dieser Ansatz gerade dazu, eine breit gefächerte Palette an Indikatoren zur Lagebeurteilung zu nutzen. Eine zeitlich variierende Bedeutung dieser Indikatoren war demnach implizit einkalkuliert. Die grundsätzliche Frage ist folglich, ob die Geldmenge jegliche Indikatorfunktion verloren hat oder ob nur die Referenzwertbetrachtung in ihrer jetzigen Form fehlerhaft ist. Letzteres scheint nach Auffassung des Autors eher der Fall zu sein. Für Christian Noyer (2006, S. 1), Präsident der Banque de France, „. . . money still matters“, jedoch betont er, dass die Geldnachfrage bzw. die Umlaufgeschwindigkeit nicht mehr ihren bisherigen Trends folgen und dementsprechend die Aussagen basierend auf dem jetzigen Geldmengenreferenzwert zu falschen Interpretationen führen (vgl. Noyer 2007).

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen Trotz der jüngst, besonders in der Wissenschaft geführten Diskussion über eine (notwendige) Neuausrichtung der geldpolitischen Strategie im Eurosystem weisen die Zentralbankinstanzen den monetären Betrachtungen weiterhin eine herausgehobene Position im Sinne einer eigenen Analysesäule zu. Anknüpfend daran und somit dem monetaristischen Inflationsverständnis folgend, soll im vorliegenden Abschnitt untersucht werden, ob die im Euroraum zutage tretenden Inflationsdifferenzen mittels der (unterschiedlichen) monetären Entwicklung zumindest partiell erklärt werden können. Empirischer Ansatzpunkt sind hierbei die nationalen Geldmengenbeiträge. Auch wenn die für die einzelnen Länder des Euroraumes ausgewiesenen nationalen Geldmengenbeiträge nicht völlig mit eigenständigen Geldmengenaggregaten zu vergleichen sind, so können sie doch als An-

122

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

haltspunkt für die monetären Bewegungslinien in den betreffenden „Regionen“ des Währungsraumes interpretiert werden.117 Aufgrund der geringeren Schwankungsanfälligkeit breiter Geldmengenaggregate bezüglich gewisser innovativer Finanzprodukte oder in Hinblick auf Portfolioumschichtungen werden jene im Rahmen monetärer Betrachtungen häufig bevorzugt, so auch im Eurosystem. Gleichwohl ist der potenzielle Einfluss der gehaltenen Geldpositionen auf die gesamtwirtschaftlichen Ausgaben bei engen Aggregaten höher, weil diese unmittelbar einsetzbares Transaktionsmedium darstellen. Ein weit gefasstes Geldmengenaggregat wie M3 spiegelt die Tauschmittelfunktion des Geldes nur noch sehr bedingt wider. Zwar sind beispielsweise Geldmarktpapiere oder Geldmarktfondsanteile, als ein Bestandteil des Erweiterungsbereiches von M3, als potenzielle Substitute zu Sichteinlagen aufzufassen, was insbesondere an ihrer Kursstabilität liegt, jedoch ist ein Verständnis dieser als mehr oder weniger „schlummernde Liquidität“ für Gütertransaktionen nur bedingt plausibel. Somit sollten insbesondere auch Aggregate mit hohem Liquiditätsgrad dienliche Anhaltspunkte bezüglich der zeitnahen konjunkturellen Entwicklung bieten. Hinzu kommt, dass die zusätzlichen M3-Komponeten eine eher geringe geldpolitische Kontrollierbarkeit aufweisen, weil sie stark durch Portfolioüberlegungen determiniert sind. Diesen Aspekten folgend und die geldpolitischen Gegebenheiten berücksichtigend, wird in den nachfolgenden empirischen Untersuchungen das Augenmerk sowohl auf enge als auch auf mittlere sowie weite Geldmengenaggregate gelegt. 1. Tendenzen in der Entwicklung der nationalen Geldmengenbeiträge Im Zentrum der kommenden Analysen steht die Frage einer eventuell divergierenden monetären Entwicklung zwischen den einzelnen Ländern des Eurowährungsraumes und deren mögliche Rückwirkung auf die inflationären Heterogenitäten. Dazu sind die Veränderungsraten der im Euroraum gebräuchlichen Geldmengenaggregate gemäß ihrer nationalen Beiträge in den Tabellen 10 bis 15 des Anhangs 2 vollständig aufgeführt. Aufbauend 117 Die nationalen Geldmengenbeiträge stellen vorrangig aus zwei Gründen lediglich eine Approximation für die nationale monetäre Quantität dar. Zum Ersten fließen in die Berechnung alle relevanten Bilanzpositionen des nationalen MFI-Sektors gegenüber Nichtbanken aus dem Euroraum ein und eben nicht nur solche, die gegenüber den eigentlichen Inländern bestehen. Zum Zweiten wird der nationale Bargeldumlauf nicht als nationales Emissionsvolumen ab- bzw. zuzüglich der Bargeldmigration ausgewiesen, sondern als prozentualer Anteil (gemäß der Quote der jeweiligen nationalen Zentralbank am Stammkapital der EZB) an der um acht Prozent geminderten Gesamtemissionsmenge.

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

123

35,0

30,0

Prozentpunkte

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

Spannbreite (M1)

I/03

III/03

I/04

III/04

Spannbreite (M2)

I/05

III/05

I/06

III/06

Spannbreite (M3)

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Darstellung

Abbildung 24: Spannbreiten der Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) der nationalen Geldmengenbeiträge

darauf wurden für alle drei Geldmengenabgrenzungen die Spannbreiten sowie die Variationskoeffizienten der jährlichen Veränderungsraten beginnend ab dem 1. Quartal 2000 berechnet und in den Abbildungen 24 bzw. 25 veranschaulicht. Auf eine Darstellung der Variationsmaße in Bezug auf die Vorquartalsänderungen wurde verzichtet, weil diese Veränderungsraten stark volatil ausfallen und daher nur schwer eine grundsätzliche Trendrichtung erkennen lassen. Bei der Analyse wurden vorrangig aus zwei Gründen nichtsaisonbereinigte Daten verwendet. Der erste Grund ist eher pragmatischer Art: Um die unterschiedliche monetäre Entwicklung im Eurowährungsgebiet empirisch zu untersuchen, werden die nationalen Geldmengenbeiträge herangezogen. Eine Bereinigung dieser um mutmaßlich saisonale Einflüsse wird seitens der nationalen Zentralbanken nicht oder nach unterschiedlichen Verfahren vorgenommen. Somit ist eine Vergleichbarkeit saisonbereinigter Daten nur bedingt gegeben und die Nutzung nichtsaisonbereinigter Werte scheint angemessener. Im vorliegenden Untersuchungskontext ist eine Saisonbereinigung auch deshalb verzichtbar, weil nicht Bestände, sondern jährliche Veränderungsraten von Interesse sind. Der zweite Grund ist eine grundsätzliche methodische Einstellung bzw. Überzeugung: Eine Saison-

124

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

Variationskoeffizient (M1)

III/02

I/03

III/03

I/04

III/04

Variationskoeffizient (M2)

I/05

III/05

I/06

III/06

Variationskoeffizient (M3)

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Darstellung

Abbildung 25: Variationskoeffizienten der Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) der nationalen Geldmengenbeiträge

bereinigung birgt stets die Gefahr, die zeitreihenanalytischen Eigenschaften zu ändern. Prinzipiell ist festzustellen, dass aus beiden Variationsmaßen eine gewisse Tendenz rückläufiger Heterogenitäten in Bezug auf die (nationalen) monetären Entwicklungen innerhalb des Euroraumes abgeleitet werden kann. So ist das Niveau der Spannbreiten für alle Abgrenzungen im Verlauf der Gemeinsamen Geldpolitik gesunken, verharrt gleichwohl mit circa 15 Prozentpunkten auf einem nicht unerheblichen Niveau. Im Verlauf des Jahres 2006 ist jedoch der Wertebereich der Veränderungsraten von M3 abermals angestiegen. Auffallend ist, dass die Spannbreite des Aggregates M2 im Durchschnitt vier Prozentpunkte unter der von M1 bzw. M3 liegt. Es sollte ferner beachtet werden, dass primär die Abgrenzung M1 für den unmittelbaren Zeitraum der Eurobargeldeinführung verzerrt sein kann bzw. unsystematische Schwankungen aufweist; dies erklärt auch die höheren Spannbreiten der M1-Entwicklung zu Beginn der dargestellten Zeitreihe. Was die Variationskoeffizienten anbelangt, so ist ab 2003 eine Niveauabsenkung auf circa 0,5 festzustellen. Zur weiteren Veranschaulichung der (unterschiedlichen) monetären Entwicklungen sind in den Abbildungen 26 bis 29 für den Zeitraum bis Ende

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

125

15,0

Prozentpunkte

10,0

5,0

0,0

–5,0

–10,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

I/03 AT

III/03 GR

I/04

III/04

I/05

III/05

I/06

III/06

PT

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik), Eurostat (Euro-Indikatoren Datenbank); eigene Darstellung

Abbildung 26: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates

2006 die Differenzen zwischen den Vorjahresveränderungsraten der jeweiligen nationalen Geldmengenbeiträge und der für den Euroraum aggregierten Größe (exemplarisch für M2)118 abgetragen. Hierbei wird deutlich, dass in der Tendenz Griechenland, Irland, die Niederlande und Spanien in Relation zum gesamten Währungsraum überdurchschnittliche Steigerungsraten aufweisen. Dagegen verläuft die monetäre Expansion in Deutschland, Österreich und Portugal unterdurchschnittlich. Die übrigen Länder lassen sich nur schwer einordnen, d. h., sie zeigen temporäre Über- als auch Unterschreitungen.

118 Der Grund für die exemplarische Vorstellung von M2 liegt im speziellen Geldgrad der darin einbezogenen Aktiva. Die M2-Komponenten sind als tatsächlich oder potenziell nachfragewirksame Zahlungsmittel aufzufassen. Die zusätzlichen M3-Komponeten sind hingegen stärker der Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes zuzurechnen und unterliegen somit auch eher portfoliotheoretischen als güternachfragebasierten Überlegungen.

126

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

20,0

15,0

Prozentpunkte

10,0

5,0

0,0

–5,0

–10,0

DE

IE

LU

–15,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

I/03

III/03

I/04

III/04

I/05

III/05

I/06

III/06

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik), Eurostat (Euro-Indikatoren Datenbank); eigene Darstellung

Abbildung 27: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates 10,0 8,0 6,0

Prozentpunkte

4,0 2,0 0,0 − 2,0 − 4,0 − 6,0

ES

FI

IT

− 8,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

I/03

III/03

I/04

III/04

I/05

III/05

I/06

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik), Eurostat (Euro-Indikatoren Datenbank); eigene Darstellung

Abbildung 28: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates

III/06

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

127

8,0 6,0

Prozentpunkte

4,0 2,0 0,0 − 2,0 − 4,0 − 6,0

NL

FR

BE

− 8,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

I/03

III/03

I/04

III/04

I/05

III/05

I/06

III/06

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik), Eurostat (Euro-Indikatoren Datenbank); eigene Darstellung

Abbildung 29: Differenz zwischen der Veränderungsrate (gegenüber dem Vorjahresquartal) des nationalen M2-Geldmengenbeitrages und der des M2-Euroaggregates

2. Nationale Geldmengenbeiträge und länderspezifische Inflation Zur Untersuchung der eingangs postulierten Fragestellung, ob die Inflationsdifferenzen mittels national divergierender monetärer Entwicklungen zu erklären sind, werden zwei Regressionsansätze betrachtet. Der erste Ansatz folgt gewissermaßen dem monetaristischen Paradigma, dass Inflation primär ein monetäres Phänomen darstellt. Demnach müssten die inflationären Entwicklungen in den einzelnen Volkswirtschaften des Euroraumes durch die Veränderungen in den nationalen Geldmengenbeiträgen begründet werden können. Ein deterministisches Regressionsmodell für Land i folgt grundsätzlich Gleichung (9): È9ê

i pti ã a i þ b1i  dmti þ b2i  dmti 1 þ b3i  dmt2 þ b4i  pti 1 þ uit :

Die Veränderungsrate des Preisniveaus stellt die zu erklärende Größe dar und ist allgemein mit pti symbolisiert. Im Zentrum der Untersuchung steht die Rolle der Veränderungsrate des nationalen Geldmengenbeitrages als erklärende Einflussgröße. Weil gewisse zeitliche Verzögerungen im Transmissionsprozess zwischen erhöhter Liquiditätshaltung und steigendem Ausgabeverhalten bzw. zunehmendem inflationären Druck nicht auszuschließen

128

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

sowie ex-ante unklar sind, werden die Veränderungsraten des nationalen Geldmengenbeitrages in ihrer periodengenauen Zuordnung Èdmti ê sowie in i ê zurücklieihrer um eine Periode Èdmti 1 ê bzw. um zwei Perioden Èdmt2 genden Ausprägung jeweils als eigenständige exogene Variable aufgenommen. Ferner wird, um mögliche Beharrungseffekte von Inflation zu berücksichtigen, die Preisniveauveränderung der Vorperiode Èpti 1 ê als weitere erklärende Variable in den Regressionsansatz integriert.119 Die Regressionskoeffizienten sind mit bi1 bis bi4 sowie das Absolutglied mit ai notiert. Der Störterm wird wie üblich als uti geschrieben. Zur empirischen Erfassung des (Güter-)Preisniveaus können der HVPI, die Kerninflation sowie der BIP-Deflator herangezogen werden.120 Weil es zwischen diesen Messkonzepten zu nicht vernachlässigbaren Abweichungen kommt, werden in den Untersuchungen alle drei Messkonzepte nacheinander verwendet: Dabei sei im weiteren Verlauf die Veränderungsrate des Preisniveaus je nach Erfassungsmethodik mit dhvpi (für den HVPI), mit dkhvpi (für die Kerninflation) bzw. mit dbipd (für den BIP-Deflator) notiert. Darüber hinaus werden die nationalen Geldmengenbeiträge in unterschiedlichen Abgrenzungen zugrunde gelegt, nachfolgend durch dm1, dm2 bzw. dm3 angezeigt. Somit ergeben sich je nach konkretem empirischen Erfassungskonzept der einzelnen Variablen neun unterschiedliche Regressionsansätze: Gleichungen (10) bis (18). Die Analyse wird für jedes Land i der Eurozone separat sowie für den Eurowährungsraum als Ganzes in Form eines Gesamtpanels durchgeführt:121 È10ê

dhvpiit ã ai þ bi1  dm1it þ bi2  dm1it  1 þ bi3  dm1it2 þ bi4  dhvpi it  1 þ uit ;

È11ê

dhvpiit ã ai þ bi1  dm2it þ bi2  dm2it  1 þ bi3  dm2it2 þ bi4  dhvpi it  1 þ uit ;

È12ê

dhvpiit ã ai þ bi1  dm3it þ bi2  dm3it  1 þ bi3  dm3it2 þ bi4  dhvpi it  1 þ uit ;

È13ê

dkhvpiit ã ai þ bi1  dm1it þ bi2  dm1it  1 þ bi3  dm1it2 þ bi4  dkhvpi it  1 þ uit ;

È14ê

dkhvpiit ã ai þ bi1  dm2it þ bi2  dm2it  1 þ bi3  dm2it2 þ bi4  dkhvpi it  1 þ uit ;

119

Zur Inflationsträgheit im Euroraum vgl. Batini (2002, S. 13 ff.). Eine ausführliche Auseinandersetzung mit diesen unterschiedlichen Messkonzepten der Inflationsabbildung nimmt Abschnitt II. des Kapitels 2 vor. 121 Bedingt durch das Fehlen längerer Zeitreihen werden die jüngst der Eurozone beigetretenen Länder Slowenien, Malta sowie Zypern nicht betrachtet. Wenn im Text von allen Ländern der Eurozone gesprochen wird, ist demnach stets die Eurozone der zwölf Staaten in ihrer Abgrenzung bis Ende 2006 gemeint. 120

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

129

È15ê

dkhvpiit ã ai þ bi1  dm3it þ bi2  dm3it  1 þ bi3  dm3it2 þ bi4  dkhvpi it  1 þ uit ;

È16ê

dbipdti ã ai þ bi1  dm1it þ bi2  dm1it  1 þ bi3  dm1it2 þ bi4  dbipd it  1 þ uit ;

È17ê

dbipdti ã ai þ bi1  dm2it þ bi2  dm2it  1 þ bi3  dm2it2 þ bi4  dbipd it  1 þ uit ;

È18ê

dbipdti ã ai þ bi1  dm3it þ bi2  dm3it  1 þ bi3  dm3it2 þ bi4  dbipd it  1 þ uit :

Vor Durchführung bzw. Auswertung der Schätzungen wurden die Regressionsansätze auf statistische Problemkonstellationen hin überprüft, insbesondere auf Autokorrelation des Störgrößenterms. Mittels des Durbin-Watson Tests soll dabei eventuelle Autokorrelation im Sinne eines autoregressiven Prozesses erster Ordnung identifiziert werden.122 In einigen wenigen Fällen musste die dem Test zugrunde liegende Alternativhypothese eines Vorliegens positiver oder negativer Autokorrelation akzeptiert werden. Diese Konstellationen wurden bei der Ergebnisauswertung ausgeschlossen. Die Regressionen sind zudem als robust gegen Heteroskedastizität berechnet. Ferner galt es für die Schätzungen, die alle Länder des Euroraumes als Panel betrachten, zu prüfen, ob ein Fixed Effects Model oder ein Random Effects Model zu unterstellen ist. Dementsprechend fand der Hausman-Spezifikationstest Anwendung, wonach bei Ablehnung der Nullhypothese die Schätzung als Fixed Effects Model zu erfolgen hat.123 Gemäß der Chi-Quadrat-Werte ist die jeweils verwendete Variante hinter den Regressionsgleichungen im Kasten 1 vermerkt. Die Regressionskoeffizienten der exogenen Variablen, die dem t-Test zufolge als statistisch signifikant von null verschieden identifiziert werden konnten, sind entsprechend markiert: Dabei symbolisieren (**) eine Ablehnung der Nullhypothese auf einem Signifikanzniveau von 5% bzw. (*) eine Ablehnung auf 10%. Der Untersuchungszeitraum umfasst die Spanne von 1999 bis Ende 2006. Übersicht 1 zeigt die Schätzergebnisse für das Panel, das alle betrachteten Länder der Eurozone umfasst. Die Regressionsresultate der länderindividuellen Analysen sind aus Platzgründen im Anhang 3 ausführlich dokumentiert. Summa summarum ist zu konstatieren, dass ein gleichgerichteter und statistisch abgesicherter Zusammenhang zwischen der Entwicklung der nationalen Geldmengenbeiträge und den länderspezifischen Güterpreisniveaubewegungen allenfalls begrenzt ausgemacht werden kann. Zudem fällt das 122 Vgl. zur Durchführung gängige Ökonometrieliteratur, bspw. Auer (2007, S. 389 ff.). 123 Der Test beruht auf dem allgemeinen Testprinzip nach Hausman (1978).

Èrandom effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èrandom effectsê Èrandom effectsê Èrandom effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê

dhvpi ã 0;17 þ 0;013dm1  0;017dm11 þ 0;016dm12 þ 0;88dhvpi1 È1;54ê È1;69ê È2;04ê È33;15ê

dhvpi ã 0;46 þ 0;020dm2  0;020dm21  0;003dm22 þ 0;81dhvpi1 È1;09ê È0;21ê È23;18ê È1;42ê

dhvpi ã 0;44 þ 0;005dm3  0;010dm31 þ 0;007dm32 þ 0;81dhvpi1 È0;44ê È0;69ê È0;69ê È22;80ê

dkhvpi ã 0;12  0;003dm1  0;006dm11 þ 0;012dm12 þ 0;93dkhvpi1 È0;80ê È1;90ê È47;18ê È0;50ê

dkhvpi ã 0;10 þ 0;010dm2  0;019dm21 þ 0;016dm22 þ 0;93dkhvpi1 È0;92ê È1;29ê È1;51ê È45;88ê

dkhvpi ã 0;10 þ 0;006dm3  0;006dm31 þ 0;007dm32 þ 0;93dkhvpi1 È0;51ê È0;86ê È46;07ê È0;77ê

dbipd ã 1;05 þ 0;033dm1  0;045dm11 þ 0;027dm12 þ 0;52dbipd1 È1;79ê È2;00ê È1;50ê È10;62ê

dbipd ã 1;25 þ 0;098dm2  0;087dm21  0;023dm22 þ 0;53dbipd1 È2;15ê È0;78ê È10;77ê È3;23ê

dbipd ã 1;21 þ 0;042dm3  0;003dm31  0;044dm32 þ 0;52dbipd1 È1;79ê È0;11ê È1;86ê È10;62ê

Panelschätzung: Eurozone (basierend auf Vorjahresveränderungsraten)

R2 ã 0;55

R2 ã 0;55

R2 ã 0;55

R2 ã 0;89

R2 ã 0;89

R2 ã 0;89

R2 ã 0;80

R2 ã 0;80

R2 ã 0;80

Übersicht 1 Regressionsergebnisse der Gleichungen (10) bis (18) für die Eurozone (Panelschätzung)

130 Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

Èfixed effectsê Èrandom effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê

dhvpi ã 0;90 þ 0;010dm1 þ 0;001dm11 þ 0;009dm12  0;54dhvpi1 È0;91ê È0;10ê È0;82ê È11;38ê

dhvpi ã 0;69 þ 0;047dm2 þ 0;055dm21 þ 0;021dm22  0;48dhvpi1 È2;40ê È2;70ê È1;08ê È9;79ê

dhvpi ã 0;91 þ 0;003dm3 þ 0;021dm31 þ 0;001dm32  0;55dhvpi1 È0;19ê È1;34ê È0;02ê È11;62ê

dkhvpi ã 0;99 þ 0;007dm1  0;020dm11  0;018dm12  0;78dkhvpi1 È0;73ê È2;03ê È1;87ê È22;00ê

dkhvpi ã 0;91 þ 0;014dm2  0;008dm21  0;006dm22  0;78dkhvpi1 È0;79ê È0;44ê È0;33ê È21;47ê

dkhvpi ã 0;90 þ 0;006dm3 þ 0;008dm31  0;001dm32  0;78dkhvpi1 È0;42ê È0;58ê È0;09ê È21;97ê

dbipd ã 0;95 þ 0;042dm1  0;105dm11 þ 0;039dm12  0;37dbipd1 È1;41ê È3;44ê È1;30ê È7;34ê

dbipd ã 0;83 þ 0;154dm2  0;187dm21 þ 0;070dm22  0;37dbipd1 È2;96ê È3;53ê È1;30ê È7;26ê

dbipd ã 0;78 þ 0;074dm3  0;075dm31 þ 0;075dm32  0;40dbipd1 È1;73ê È1;77ê È1;77ê È7;80ê

Panelschätzung: Eurozone (basierend auf Vorquartalsveränderungsraten)

R2 ã 0;17

R2 ã 0;20

R2 ã 0;19

R2 ã 0;48

R2 ã 0;48

R2 ã 0;47

R2 ã 0;23

R2 ã 0;26

R2 ã 0;23

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen 131

132

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

Bestimmtheitsmaß eher schwach aus. Auffällig hingegen ist die Relevanz der vergangenen Inflationsraten für ihr aktuelles Niveau. Mit Ausnahme Spaniens zeigt sich für die Vorjahresveränderungsraten ein gleichgerichteter Erklärungsgehalt der vergangenen Inflation auf nachfolgende inflationäre Entwicklungen. Dies spricht demnach auch auf Länderebene für eine ausgeprägte Persistenz von Inflation. Detailliert betrachtet, lassen sich in Bezug auf den inflationären Erklärungsgehalt der monetären Entwicklungen drei Ländergruppen bilden: Staaten mit einer deutlich erkennbaren Beziehung zwischen Geldmengenbeitragsänderungen und Güterpreisinflation stellen lediglich Italien und Spanien dar. Im Gegensatz dazu findet sich bei Deutschland, Finnland, Griechenland und Irland kein bzw. so gut wie kein Zusammenhang. Die zahlenmäßige Hauptgruppe bilden mit Belgien, Frankreich, Luxemburg, Niederlande, Österreich und Portugal Länder, für welche eine Interaktion zwischen den betrachteten Variablen in begrenztem Umfang aufzeigbar ist. Die vorgenommene grobe Gruppenunterteilung gilt es nun, etwas genauer vorzustellen. Der Versuch, die Preisniveauentwicklungen mittels der Bewegungen in den nationalen Geldmengenbeiträgen erklären zu wollen, gelingt im Fall Italiens relativ deutlich. So bildet bei Vorjahresbezug die Geldmengenveränderung der laufenden Periode (in allen Abgrenzungen) einen signifikanten Erklärungsoperator mit vermuteter Interaktionsrichtung in Bezug auf den HVPI (mit Ausnahme von M2) bzw. den um schwankungsanfällige Komponenten bereinigten HVPI. Im Fall der Vorquartalsraten erweisen sich die um zwei Perioden zurückliegenden Geldmengenveränderungen als signifikante Erklärungsgröße bezüglich der Güterpreisinflation; dies gilt für alle Geldmengenabgrenzungen und für alle Approximationsmaße des Preisniveaus. Bei Spanien lässt sich ein empirischer Zusammenhang zwischen Geldmengenveränderung und Preisniveauentwicklung mit der gewünschten Einflussrichtung deutlich bei Vorquartalsbezug nachweisen: Im Fall der Geldmengenaggregate M1 und M2 sind die jeweiligen Veränderungsraten für alle drei gewählten Preisniveauformen signifikante Einflussgrößen; für den BIP-Deflator gilt dies auch bei M3. Eine (positive) Einflussnahme der Geldmengenbeiträge auf die Inflationsentwicklung ist für die Bundesrepublik Deutschland im Großen und Ganzen nicht aufzeigbar. Gegenteiliges ist der Fall: Sowohl auf Ebene der Vorjahresals auch der Vorquartalsraten weisen zahlreiche signifikante Geldmengenkoeffizienten ein negatives Vorzeichen auf. Lediglich bei Verwendung von Vorquartalsveränderungen haben die um eine Periode verzögerten Geldmengenterme M2 sowie M3 eine positive und signifikante Erklärungsrichtung auf den HVPI sowie M3 auch auf die Kerninflationsgröße. Ebenfalls für

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

133

Finnland zeigen die statistischen Berechnungen so gut wie keine nachweisbar positive Beziehung zwischen Geldmengenaggregaten und Preisniveaugrößen. Allein die laufenden Veränderungen von M2 und M3 haben bei Vorquartalsbezug einen signifikanten Einfluss auf den BIP-Deflator in der gewünschten Richtung. Bemerkenswert ist ferner, dass in zahlreichen Konstellationen eine signifikante, aber negative Beziehung auftritt. Eine gleichgerichtete Interaktion zwischen monetären Tendenzen und der Güterpreisinflation ist sowohl für die irische als auch griechische Volkswirtschaft statistisch nicht oder kaum untermauerbar. In Bezug auf Irland kann allein in zwei Konstellationen der Vorjahresveränderungen ein signifikanter Erklärungsbeitrag eines Geldmengenterms aufgezeigt werden. Im Fall von Griechenland ergibt sich die theoretisch gewünschte Beziehung nur in der Spezifikation der um zwei Perioden verzögerten Veränderung von M3 in Relation zum HVPI bzw. zur Kerninflationsgröße auf Basis von Vorquartalsraten. Zur Gruppe der Länder mit einem begrenzt nachweisbaren Zusammenhang zwischen monetärer Entwicklung und Güterpreisinflation gehören Belgien, Frankreich, Luxemburg, Niederlande, Österreich und Portugal. So findet sich für Belgien ein Informationsgehalt in den um zwei Perioden zurückliegenden M1-Veränderungen in Bezug auf den HVPI und das Kerninflationsmaß als zu erklärende Größen. Ferner kann gezeigt werden, dass die Regressionskoeffizienten des mittleren und breiten Geldmengenaggregates bei der Erklärung der Kerninflation auf 5% Irrtumswahrscheinlichkeit von null verschieden sind. Ein gleichgerichteter, statistisch relevanter Zusammenhang zwischen monetären Größen und dem Preisniveau tritt bei Frankreich allein in den Vorquartalsgrößen auf: So findet sich in den verzögerten Geldmengenveränderungen teilweise ein signifikanter Erklärungsgehalt für die Bewegungen des BIP-Deflators und der Kerninflationsgröße. Der gesuchte Wirkungszusammenhang kann auch im Fall von Luxemburg begrenzt, also in wenigen Konstellationen aufgezeigt werden. Bei Zugrundelegung von Vorjahresveränderungsraten erweisen sich die laufenden Entwicklungen von M1 als nicht abzulehnender Erklärungsfaktor für die Bewegungen des HVPI bzw. des BIP-Deflators. Auf Ebene der Vorquartalsänderungen zeigen die verzögerten Raten von M1 empirische Relevanz. Die Analyse der Daten für die Niederlande lässt erkennen, dass M3 auf Ebene der Vorquartalsveränderungen in den jeweiligen sowie um eine Periode verzögerten Ausprägungen eine statistisch nicht abzulehnende Rolle bei der Erklärung der Bewegungen des HVPI bzw. der Kerninflationsgröße spielt. Ebenfalls für Österreich kann begrenzt eine positive Verbindung der Geldmengenbeiträge, jedoch nur bei den um zwei Perioden verzögerten Werten, zum Güterpreisniveau, besonders zum BIP-Deflator, unter Verwendung von Vorjahresveränderungsraten statistisch nachgewiesen werden. Gleichfalls bei Portugal stehen die Entwicklungen der nationalen Geldmen-

134

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

genbeiträge und die der landesspezifischen Güterpreisinflation nur in wenigen Spezifikationen in einem nachweisbaren Zusammenhang. Für Vorjahresveränderungsraten ist der Einfluss der um zwei Perioden zurückliegenden Geldmengenentwicklung in Bezug auf den HVPI statistisch signifikant. Ferner kann die Nullhypothese, dass die laufenden Veränderungen von M2 und M3 auf 5% Konfidenzintervall keinen Erklärungsbeitrag für die Kerninflation liefern, verworfen werden. 3. Ein quantitätstheoretischer Erklärungsansatz für Inflationsdifferenzen Im vorangegangenen Abschnitt wurde versucht, die länderspezifische Güterpreisinflation mittels der Veränderung im jeweiligen nationalen Geldmengenbeitrag zu erklären. Dieser Ansatz wird nachfolgend erneut aufgegriffen, jedoch im quantitätstheoretischen Sinn erweitert. Ferner wird direkt auf die länderindividuellen Differenzen zum Euroaggregat abgestellt. Interpretiert man die Quantitätsgleichung als Inflationstheorie, so generiert eine bestimmte Geldhaltung aufseiten der Nichtbanken, bzw. der Nichtmonetären Finanzinstitute (NMFI) in der Terminologie des ESZB, abzüglich der Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts und zuzüglich der Veränderungsrate der Umlaufgeschwindigkeit eine bestimmte Güterpreisinflation. Ein zunehmender Geldbesitz ist demnach unschädlich für das Güterpreisniveau, wenn er erstens durch ein zunehmendes Transaktionsvolumen an Endgütern determiniert ist und/oder wenn er zweitens in zunehmender Vermögenskassenhaltung gebunden ist. Letzteres induziert – in den makroökonomischen Größen ausgedrückt – einen anwachsenden Kassenhaltungskoeffizienten bzw. eine abnehmende Umschlagshäufigkeit. Schlussendlich bereinigt dieser Ansatz die Verfügungsmenge an Liquidität um preisniveauunschädliche Geldhaltungsmotive.124 124 Bei Verwendung verschiedener empirischer Approximationsmaße für die Größen der Quantitätsgleichung verkompliziert sich die korrekte Interpretation enorm. Erstens muss bedacht werden, dass streng genommen nur M1 in die eigentliche Argumentation passt, weil M2 bzw. M3 weit mehr als die tatsächlich für Transaktionen eingesetzten Positionen umfassen. Zweitens berücksichtigt die Quantitätsgleichung nur Transaktionen von Endgütern und vernachlässigt Vorleistungsgüter- sowie Finanztransaktionen. Ein zu breites Geldmengenaggregat bzw. ein zu kleines Transaktionsvolumen verzerrt den Umlaufgeschwindigkeitswert beträchtlich. So fällt die Geldhaltung zur Abwicklung solcher nichtberücksichtigten Transaktionen bei einer Berechnung der Umlaufgeschwindigkeit über den BIP-Deflator automatisch der Kassenhaltung zu. Wird wie im betrachteten Fall allein auf Veränderungsraten abgestellt, sind die aufgeführten Probleme weniger gravierend. Verzerrungen in der Interpretation ergeben sich allein dann, wenn das Verhältnis von Endgütertransaktionen zu nichterfassten Transaktionen im Zeitablauf variiert.

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

135

Dieser theoretische Ansatz ist Grundlage für die nachfolgende Untersuchung, welche abermals auf die Frage abzielt, ob die Inflationsdifferenzen im Euroraum monetär determiniert sind. Alle einbezogenen Variablen sind als länderspezifische Veränderungsrate abzüglich der Veränderungsrate dieser Größe auf aggregiertem Niveau des Euroraumes konzipiert. Der Regressionsansatz folgt einer modifizierten Quantitätsgleichung: È19ê

Dpti ã a i þ b1i  Ddmti  b2i  Ddyrti þ b3i  Ddvti þ b4i  Dpti 1 þ uti :

Die erklärte Variable, Dpti , ist demnach die Inflationsdifferenz des Landes i zur Eurozone im Zeitpunkt t. Vier erklärende Variablen werden betrachtet. Die erste Größe ist symbolisiert durch Ddmti : Die Differenz zwischen den Veränderungsraten des Geldmengenbeitrages von Land i und des entsprechenden Geldmengenaggregates der Eurozone, jeweils in Periode t. Die Unterschiede in den Wachstumsraten des realen Bruttoinlandsprodukts als zweite exogene Größe sind als Ddyrti geschrieben. Mit Ddvti werden Abweichungen in der Entwicklung der Umschlagshäufigkeit berücksichtigt. Etwaige Persistenzen in der Inflationsentwicklung sind durch die vierte erklärende Variable, Dpti 1 , eingefangen. Der Störterm uti vervollständigt die Regressionsgleichung. Zur Abbildung des Güterpreisniveaus wird auf den HVPI bzw. den als Kerninflationsgröße bereinigten HVPI abgestellt: Ddhvpi bzw. Ddkhvpi.125 Für die Differenzen in der Geldmengenentwicklung werden nacheinander alle drei im Euroraum gebräuchlichen Aggregate verwendet: Ddm1, Ddm2 bzw. Ddm3. Demgemäß ergeben sich auch drei verschiedene Umlaufgeschwindigkeitsgrößen: DdvÈm1ê, DdvÈm2ê bzw. DdvÈm3ê. Die (BIP-)Umlaufgeschwindigkeit wurde aus den statistisch vorhandenen Werten von Geldmenge, BIP-Deflator und gesamtwirtschaftlichem Realoutput errechnet, sodass die Quantitätsgleichung erfüllt ist. Es ist terminologisch darauf zu achten, dass es sich hierbei nicht um die tatsächlich gesamtwirtschaftlich vorliegende Umschlagshäufigkeit des Geldes handelt und streng genommen auch nicht um eine Einkommenskreislaufgeschwindigkeit.126 125 An dieser Stelle sei ein theoretischer Hinweis zur Größenspezifikation gegeben. Das einzig richtige Preisniveaumaß im Rahmen der Quantitätsgleichung ist der BIP-Deflator. Der HVPI ist nicht das adäquate Maß für den gesamtwirtschaftlichen Warenkorb, weil er allein auf die Güternachfrage der privaten Haushalte fokussiert (vgl. Kapitel 2 für eine tiefer gehende Darstellung). Weil jedoch die Umlaufgeschwindigkeitsgröße nicht exogen erfasst werden kann, würde eine Verwendung des BIP-Deflators in einer Tautologie münden. Daher muss gewissermaßen als Hilfsgröße auf den HVPI abgestellt werden. 126 Eine genaue Spezifikation der Größen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (VGR) ist an dieser Stelle unumgänglich (vgl. bspw. Frenkel/John 2006 für eine ausführliche Abhandlung). Wird auf das Bruttoinlandsprodukt als gesamtwirt-

136

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

Insgesamt ergeben sich durch die verschiedenen Approximationsgrößen sechs Regressionsansätze: (20) bis (25). Die Schätzungen werden für alle Länder des Euroraumes separat sowie als Panelansatz für den gesamten Euroraum durchgeführt. Ferner basieren die Untersuchungen in einer Variante auf den quartalsbezogenen Vorjahresveränderungsraten und alternativ auf Vorquartalsänderungen. Der Beobachtungszeitraum beginnt mit der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion und endet mit Ablauf des Jahres 2006. È20ê

Ddhvpiit ã ai þ bi1  Ddm1it  bi2  Ddyrti þ bi3  DdvÈm1êit þ bi4  Ddhvpi it  1 þ uit

È21ê

Ddhvpiit ã ai þ bi1  Ddm2it  bi2  Ddyrti þ bi3  DdvÈm2êit þ bi4  Ddhvpi it  1 þ uit

È22ê

Ddhvpiit ã ai þ bi1  Ddm3it  bi2  Ddyrti þ bi3  DdvÈm3êit þ bi4  Ddhvpi it  1 þ uit

È23ê Ddkhvpiit ã ai þ bi1  Ddm1it  bi2  Ddyrti þ bi3  DdvÈm1êit þ bi4  Ddkhvpi it  1 þ uit È24ê Ddkhvpiit ã ai þ bi1  Ddm2it  bi2  Ddyrti þ bi3  DdvÈm2êit þ bi4  Ddkhvpi it  1 þ uit È25ê Ddkhvpiit ã ai þ bi1  Ddm3it  bi2  Ddyrti þ bi3  DdvÈm3êit þ bi4  Ddkhvpi it  1 þ uit

Auf Grundlage der Schätzergebnisse für den Euroraum als Panel (vgl. Übersicht 2) kann der quantitätstheoretisch vermutete Wirkungszusammenschaftliche Outputgröße abgestellt, kann die Variable v in der Quantitätsgleichung nicht die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit sein, weil in der Logik der VGR erst nach Berücksichtigung der gesamtwirtschaftlichen Abschreibungen sowie der Produktions- und Importabgaben abzüglich Subventionen die makroökonomische Einkommensgröße (in Bezug auf das Inland) entsteht. Die Einkommensgröße der Inländer bedarf zusätzlich einer Addition des Saldos der Primäreinkommen aus der übrigen Welt. Erst an jenen Stellen kann von der Einkommensumschlagshäufigkeit gesprochen werden. Die Größe verfügbares Einkommen bedarf zusätzlich einer Bereinigung des Nettonationaleinkommens um laufende Transfers mit der übrigen Welt. Die gesamtwirtschaftliche Umschlagshäufigkeit verlangt die Einbeziehung aller Transaktionen (innerhalb des Landes). Das Bruttoinlandsprodukt beinhaltet jedoch nur die Transaktionen an Endgütern, wenngleich Vorratsinvestitionen die genaue Interpretation zusätzlich verkomplizieren, weil diese nicht gehandelt werden, ihnen also keine Geldtransaktionen gegenüberstehen. Die tatsächliche Umschlagshäufigkeit des Geldes sollte demnach bei gegebener Geldmenge höher ausfallen. Diese terminologischen Feinheiten im Hintergrund behaltend, wird nachfolgend allgemein von der Umlaufgeschwindigkeit bzw. der Umschlagshäufigkeit des Geldes gesprochen und auch der Begriff Einkommenskreislaufgeschwindigkeit nach gängiger Praxis weiterhin verwendet.

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

137

hang bei der Erklärung der Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum statistisch gesichert bestätigt werden. Unabhängig vom verwendeten Geldmengenaggregat und vom Maß der Inflationserfassung sind sowohl bei Vorjahresveränderungen als auch bei Vorquartalsveränderungen die Regressionskoeffizienten der quantitätstheoretisch relevanten Erklärungsgrößen auf 5% Irrtumswahrscheinlichkeit von null verschieden und weisen das theoretisch erwartete Vorzeichen auf. Der um eine Periode zurückliegende Inflationsdifferenzenterm ist ebenfalls eindeutig als Erklärungsfaktor anzunehmen. Dieser wirkt bei quartalsweiser Vorjahresbetrachtung gleichgerichtet, was eine Beharrung in der jährlichen Inflationsentwicklung bedeutet. Das negative Vorzeichen des Regressionskoeffizienten bei den Vorquartalsveränderungen lässt auf saisonale Einflüsse schließen. Anhang 4 dokumentiert die Regressionsergebnisse für die einzelnen Volkswirtschaften des Euroraumes. Aus den auf Gleichungen (20) bis (25) basierenden Länderuntersuchungen lassen sich grob umrissen folgende Resultate ableiten: Der quantitätstheoretisch hergeleitete Erklärungsansatz für die Inflationsdifferenzen kann für Finnland, Frankreich, Griechenland, Luxemburg und Spanien statistisch nicht untermauert werden. Belgien weist hingegen bedingt, d. h. in einigen Konstellationen, den vermuteten Zusammenhang auf. Gute bis sehr gute Ergebnisse finden sich bei Deutschland, Irland, Italien, den Niederlanden, Österreich sowie Portugal. Die postulierten quantitätstheoretischen Erklärungsterme können breitflächig als nicht abzulehnende Größen für die beobachteten Inflationsdifferenzen identifiziert werden. Eine weitere Beachtung sollte der vergangenen Inflationsgröße zufallen. Bei allen länderseparaten Regressionsschätzungen ist auf Ebene der Vorjahresveränderungsraten die um eine Periode zurückliegende Inflationsdifferenz ein deutlich signifikanter Erklärungsfaktor mit positiver Wirkungsrichtung. Für die Länder Deutschland, Frankreich, Griechenland, Italien, Luxemburg, Österreich und Spanien zeigt sich zudem, dass in den Vorquartalsraten der vergangene Inflationsdifferenzenterm ein negatives Vorzeichen erhält, was auf entsprechende saisonale Schwankungen hinweist. Nach vorgenommener Grobdarstellung sollen die Resultate der länderindividuellen Schätzungen (vgl. Anhang 4) nun eingehender dargestellt werden. Die Regressionsergebnisse zeigen, dass eine empirische Bestätigung der postulierten quantitätstheoretischen Erklärung für Inflationsdifferenzen im Fall von Finnland, Frankreich, Griechenland, Luxemburg und Spanien nicht gelingt. Die Regressionskoeffizienten können nicht als von null verschieden bestätigt werden bzw. weisen nicht die notwendige Vorzeichenrichtung auf. Bei Finnland zeigt der Umlaufgeschwindigkeitsterm als erklärende Größe für die Differenzen in der Kerninflation durchweg Signifikanz mit positivem Vorzeichen des Regressionskoeffizienten. Allerdings fehlt ein

Èrandom effectsê Èrandom effectsê Èrandom effectsê Èrandom effectsê Èrandom effectsê Èrandom effectsê

Ddhvpi ã 0;00 þ 0;095Ddm1  0;105Ddyr þ 0;101DdvÈm1ê þ 0;82Ddhvpi1 È4;81ê È5;72ê È5;96ê È30;44ê

Ddhvpi ã 0;00 þ 0;090Ddm2  0;098Ddyr þ 0;093DdvÈm2ê þ 0;83Ddhvpi1 È4;48ê È5;12ê È5;60ê È30;81ê

Ddhvpi ã 0;00 þ 0;081Ddm3  0;092Ddyr þ 0;086DdvÈm3ê þ 0;84Ddhvpi1 È4;23ê È4;83ê È5;30ê È30;97ê

Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;084Ddm1  0;091Ddyr þ 0;089DdvÈm1ê þ 0;85Ddkhvpi1 È4;63ê È5;74ê È6;03ê È36;63ê

Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;079Ddm2  0;083Ddyr þ 0;081DdvÈm2ê þ 0;86Ddkhvpi1 È4;17ê È5;08ê È5;49ê È36;58ê

Ddkhvpi ã 0;00 þ 0;074Ddm3  0;080Ddyr þ 0;084DdvÈm3ê þ 0;86Ddkhvpi1 È4;09ê È5;45ê È5;43ê È37;05ê

Panelschätzung: Eurozone (basierend auf Vorjahresveränderungsraten)

R2 ã 0;89

R2 ã 0;89

R2 ã 0;90

R2 ã 0;87

R2 ã 0;87

R2 ã 0;87

Übersicht 2 Regressionsergebnisse der Gleichungen (20) bis (25) für die Eurozone (Panelschätzung)

138 Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê Èfixed effectsê

Ddhvpi ã 0;11 þ 0;036Ddm1  0;065Ddyr þ 0;044DdvÈm1ê  0;51Ddhvpi1 È3;93ê È2;79ê È2;26ê È11;12ê

Ddhvpi ã 0;11 þ 0;045Ddm2  0;060Ddyr þ 0;039DdvÈm2ê  0;51Ddhvpi1 È3;61ê È2;39ê È2;25ê È11;11ê

Ddhvpi ã 0;11 þ 0;036Ddm3  0;061Ddyr þ 0;039DdvÈm3ê  0;51Ddhvpi1 È3;68ê È2;49ê È1;93ê È11;11ê

Ddkhvpi ã 0;17 þ 0;062Ddm1  0;074Ddyr þ 0;053DdvÈm1ê  0;72Ddkhvpi1 È4;83ê È3;64ê È4;14ê È19;54ê

Ddkhvpi ã 0;17 þ 0;070Ddm2  0;070Ddyr þ 0;048DdvÈm2ê  0;72Ddkhvpi1 È4;49ê È3;24ê È3;75ê È19;44ê

Ddkhvpi ã 0;17 þ 0;057Ddm3  0;074Ddyr þ 0;053DdvÈm3ê  0;71Ddkhvpi1 È4;80ê È3;62ê È3;22ê È19;36ê

Panelschätzung: Eurozone (basierend auf Vorquartalsveränderungsraten)

R2 ã 0;37

R2 ã 0;38

R2 ã 0;37

R2 ã 0;17

R2 ã 0;18

R2 ã 0;18

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen 139

140

Kap. 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen

kompletter quantitätstheoretischer Zusammenhang. Die Analyse der Vorquartalsänderungen identifiziert auch für Frankreich sowie Spanien einzelne exogene Größen als nicht abzulehnende Erklärungsbeiträge. Es fehlt jedoch eine durchgängige Signifikanz der quantitätstheoretisch relevanten Terme. Im Fall Belgiens unterstützen die empirischen Ergebnisse den theoretisch formulierten Wirkungszusammenhang nur in wenigen Konstellationen. Konkret heißt dies, dass auf Ebene der Vorjahresveränderungsraten die Wachstumsdifferenzen im realen Output, in der mittleren bzw. breiten Geldmengenabgrenzung sowie in der jeweiligen Umlaufgeschwindigkeit deutliche Erklärungsfaktoren für die belgischen HVPI-Inflationsunterschiede zum Euroraum bilden. Für die Bundesrepublik Deutschland zeigen die ökonometrischen Untersuchungen einen bestehenden Zusammenhang zwischen der Inflationsdifferenz zum Euroaggregat und ihrer quantitätstheoretischen Erklärungsgrößen auf. Dies ist deutlich erkennbar bei Zugrundelegung von Vorquartalsveränderungsraten und in Bezug auf die Kerninflation. Im Fall des Vorjahresbezugs findet sich der gesuchte Zusammenhang in seiner Vollständigkeit bei Verwendung mittlerer oder breiter Geldmengenaggregate als erklärende Größen für die Differenzen in den HVPI-Bewegungen. Ebenfalls für Italien ergeben sich in den Vorquartalsveränderungen deutliche Signifikanzen bei den Koeffizienten der unterstellten exogenen Variablen. Wird der HVPI als Inflationsgröße verwendet, sind die drei quantitätstheoretisch vermuteten Erklärungsfaktoren allesamt signifikant mit der gewünschten Interaktionsrichtung. Dies gilt in Bezug auf die Kerninflationsgröße ebenfalls für den Geldmengen- und Umlaufgeschwindigkeitsterm, wenngleich hier die Signifikanz des Wachstumsdifferenzenterms verschwindet. Die theoretisch vermutete Beziehung zwischen Inflationsunterschieden und Wachstumsdifferenzen in der Geldmenge, im realen Output sowie in der Umlaufgeschwindigkeit spiegelt sich in den Vorjahresdaten für Irland hoch signifikant wider. Unabhängig vom verwendeten Geldmengenaggregat sowie Inflationsmaß sind alle Regressionskoeffizienten der postulierten exogenen Variablen mit hoher Signifikanz von null verschieden. Sämtliche spezifizierten Schätzgleichungen weisen ein Bestimmtheitsmaß größer 0,9 auf. Somit kann für Irland eine Erklärung der Inflationsdifferenzen mittels quantitätstheoretischer Argumentation stark bestätigt werden. Gleiche Schlussfolgerungen lassen die Untersuchungen für die Niederlande zu. Ferner zeigen sich hierbei die vermuteten Kausalitäten auch auf Ebene der Vorquartalsveränderungsraten, sofern die Inflationsdifferenzen mittels des HVPI eingefangen werden. Für die Konstellationen, in denen der HVPI der Inflationsmessung zugrunde liegt, gelingt eine empirische Verifizierung des unterstellten Erklä-

II. Nationale Geldmengenbeiträge und Inflationsdifferenzen

141

rungszusammenhangs gleichfalls für Portugal und zwar sowohl bei Vorjahres- als auch Vorquartalsbezug. Der theoretisch postulierte Zusammenhang lässt sich ebenso für Österreich empirisch überaus deutlich untermauern. Dies gilt besonders bei Vorjahresveränderungsraten. Hierbei sind alle vier exogenen Variablen hochgradig signifikant und weisen das gewünschte Vorzeichen in Bezug auf die Inflationsdifferenzen zum Eurodurchschnitt auf: gleichgerichtete Wirkung der Differenz in der Geldmengenentwicklung für alle Aggregatabgrenzungen, entgegengerichteter Einfluss der Wachstumsdifferenz des realen BIP, gleichgerichtete Wirkung der Differenz der jeweiligen Umlaufgeschwindigkeit. Werden Vorquartalsänderungen betrachtet, bleibt die Signifikanz der exogenen Größen bei Verwendung der Kerninflation als Grundlage der Inflationsdifferenzen gültig.

Kapitel 5

Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts127 Die während der Qualifizierungsphase zur 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion erreichte Konvergenz der Inflationsraten scheint nach Einführung der Gemeinsamen Geldpolitik nicht weiter vorangeschritten zu sein bzw. sich sogar umzukehren. Die Inflationsraten einzelner Volkswirtschaften des Euroraumes weichen teils deutlich vom definierten Zielwert des EZB-Rates ab, es treten folglich nicht unerhebliche Inflationsdifferenzen im Gemeinsamen Währungsraum zutage.128 Das vorliegende Kapitel analysiert diese Divergenzen aus der Perspektive des Balassa-Samuelson-Theorems, welches einen Zusammenhang zwischen der relativen Produktivitätsentwicklung der Sektoren handelbarer bzw. nichthandelbarer Güter und ihren (umgekehrten) relativen Preisniveaubewegungen postuliert. Dieser Ansatz erklärt Inflationsunterschiede zwischen mehreren Volkswirtschaften mittels abweichender Preisniveauentwicklungen im Sektor der handelbaren Güter sowie durch Unterschiede im intersektoralen (Arbeits-)Produktivitätswachstumsgefälle. Ziel der Untersuchung ist es, die empirische Gültigkeit dieses Erklärungsansatzes für den Eurowährungsraum zu beurteilen.

I. Strukturelle Inflationsdifferenzen und deren Bedeutung für die stabilitätspolitische Zielsetzung des EZB-Rates In der Diskussion über die Inflationsdifferenzen im Eurowährungsgebiet liegt ein besonderes Augenmerk auf den sog. strukturellen Inflationsdifferenzen. Beruhen die Inflationsunterschiede auf langfristig wirksamen strukturellen Ursachen und sind sie somit nicht mit Mitteln einheitlicher Geldpolitik zu beheben, stellen sie ein erhebliches Problempotenzial für die Zielerreichung des EZB-Rates dar, d. h., sie gefährden das angestrebte Sta127 Die Ausführungen in diesem Kapitel sind in ähnlicher Weise als Vorabfassung erschienen unter Gischer/Weiß (2006). 128 Vgl. Kapitel 3 für eine ausführliche Darstellung.

I. Strukturelle Inflationsdifferenzen

143

bilitätsziel für den gesamten Währungsraum (vgl. Sachverständigenrat 2001a, TZ 481). Eine prominente Rolle unter den strukturellen Ursachen für Inflationsdifferenzen im Eurowährungsgebiet nimmt der Balassa-Samuelson-Effekt ein.129 Er liefert eine angebotsseitige Erklärung für die Modifikation der relativen Preisniveaus zwischen dem Sektor der handelbaren Güter und dem der nichthandelbaren Güter. Untersuchungen zur empirischen Relevanz des Balassa-Samuelson-Effekts sowie dessen Bedeutung zur Erklärung von Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum finden sich in der Literatur u. a. bei Alberola/Tyrväinen (1998), Canzoneri/Cumby/Diba (1999), Sachverständigenrat (2001a), Sinn/Reutter (2001), De Grauwe/Skudelny (2002). Infolge eines gesamtwirtschaftlichen Anpassungsprozesses als Reaktion auf sektoral unterschiedliche Produktivitätsentwicklungen kommt es, strukturell bedingt, zu abweichenden Inflationsraten, wenn die Differenzen zwischen der Produktivitätsentwicklung im Sektor der handelbaren Güter und der im Sektor der nichthandelbaren Güter in den einzelnen Volkswirtschaften des Eurowährungsraumes verschieden sind. Ein solches Szenario hat die Diskussion über die quantitative Formulierung der geldpolitischen Strategie des EZB-Rates erneut angeheizt (vgl. Sinn/Reutter 2001). Gegen strukturelle Ursachen als Quelle für Inflationsunterschiede ist eine Zentralbank mehr oder weniger machtlos. Verfolgt die geldpolitische Instanz gleichwohl ihr definiertes Inflationsziel, ist eine übermäßige (monetäre) Restriktion für Volkswirtschaften mit unterdurchschnittlichen Inflationsraten wahrscheinlich. Dies lässt allerdings negative realwirtschaftliche Konsequenzen für diese Volkswirtschaften erwarten. Vor dem Hintergrund eines solchen Szenarios, das mit hoher Wahrscheinlichkeit durch die Osterweiterung des Europäischen Währungsraumes verstärkt wird, werden Forderungen nach einer Lockerung des angestrebten Inflationszieles des EZB-Rates erhoben.130

129 Bspw. EZB (1999d), Sachverständigenrat (2001a, TZ 481), De Grauwe/Skudelny (2002), EZB (2003g, S. 31 ff.). 130 Sinn/Reutter (2001) leiten eine Mindestinflationsrate für den Euroraum ab, die eine deflationäre Preisniveauentwicklung in jedem einzelnen Land des Währungsraumes verhindert. Die aggregierte Preisniveausteigerungstoleranz muss dabei umso höher ausfallen, je größer die sektoralen Produktivitätswachstumsunterschiede über die Volkswirtschaften hinweg sind.

144

Kap. 5: Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts

II. Theoretischer Hintergrund 1. Grundmodell Das auf den Arbeiten von Balassa (1964) und Samuelson (1964) aufbauende Modell erklärt Bewegungen des realen Wechselkurses durch sektorale Unterschiede in der Produktivitätsentwicklung. Dabei wird unterstellt, dass für die handelbaren Güter Kaufkraftparität herrscht. Die relative Arbeitsproduktivität des Sektors der handelbaren Güter reflektiert sich im relativen Preisniveau der nichthandelbaren Güter. Erfährt eine Volkswirtschaft ein schnelleres Wachstum der relativen Arbeitsproduktivität als eine andere, so steigt der relative Preis der nichthandelbaren Güter in der erstgenannten Volkswirtschaft stärker. Sie erfährt somit eine reale Aufwertung. Die Argumentation nimmt detailliert betrachtet folgenden Weg:131 Im Ausgangspunkt der Überlegungen wird eine Volkswirtschaft in zwei Sektoren gegliedert: Der erste Sektor umfasst handelbare Güter, d. h. beispielsweise Industriegüter, der zweite Sektor nichthandelbare Güter (z. B. lokale Dienstleistungen). Es seien b

È26ê

YT ã f ÈAT ; KT ; LT ê ã AT  LaT T  KT T und

È27ê

YN ã gÈAN ; KN ; LN ê ã AN  LaNN  KNN

b

Produktionsfunktionen vom Typ Cobb-Douglas, die den Produktionsprozess der betrachteten Sektoren beschreiben. Dabei stehen das Subskript T für den Sektor der handelbaren Güter und das Subskript N für den Sektor der nichthandelbaren Güter. Weiterhin repräsentieren die Variablen K den Produktionsfaktor Kapital, L den Faktor Arbeit, A das Niveau der Produktionstechnologie bzw. den Stand des technischen Wissens sowie P das Preisniveau. Zudem wird davon ausgegangen, dass vollkommene Konkurrenz auf dem Arbeitsmarkt herrscht. Folglich entspricht der Reallohn dem Grenzprodukt der Arbeit: È28ê

w @f ã ã aT  DT bzw: PT @LT

È29ê

w @g ã ã aN  D N ; PN @LN

dabei bezeichnen DT bzw. DN die Durchschnittsproduktivität der Arbeit in den entsprechenden Sektoren. 131

Die Darstellung erfolgt in Anlehnung an Gischer/Herz/Menkhoff (2005, S. 337).

II. Theoretischer Hintergrund

145

Ausgehend von der Annahme, dass der Faktor Arbeit intersektoral perfekt mobil ist und vollkommene Homogenität der Arbeitsleistung besteht, folgt, dass das Nominallohnniveau in den Sektoren der Ökonomie identisch ist. Gleichsetzen und Logarithmieren der Gleichungen (28) und (29) liefert eine Beziehung zwischen den Preisen der Güter der Sektoren und den sektoralen Arbeitsproduktivitäten:  È30ê

ln PN  ln PT ã ln

aT aN

 þ ln DT  ln DN :

Das gesamtwirtschaftliche Preisniveau (ausgedrückt als Durchschnittspreisniveau) ergibt sich in logarithmierter Schreibweise als: È31ê

ln P ã È1  fê ln PT þ f ln PN ;

wobei f der Gewichtung des Sektors der nichthandelbaren Güter entspricht.132 Zusammen mit Gleichung (30) ergibt sich der durch die BalassaSamuelson-Theorie beschriebene Wirkungsmechanismus zur Erklärung des Preisniveaus einer Ökonomie in algebraischer Darstellung: È32ê

ln P ã ln PT þ c þ fÈln DT  ln DN ê:133

Das Preisniveau einer Ökonomie ergibt sich folglich aus dem Preisniveau des Sektors der handelbaren Güter, plus einer Konstanten, plus der mit dem Anteil des Sektors der nichthandelbaren Güter am Gesamtoutput gewichteten134 Differenz zwischen der durchschnittlichen Arbeitsproduktivität im Sektor der handelbaren Güter und der im Sektor der nichthandelbaren Güter. Der Balassa-Samuelson-Effekt erklärt demnach Inflation als Ergebnis eines intersektoralen Anpassungsprozesses in einer Volkswirtschaft. Der Sektor der handelbaren Güter sei stärker kapitalintensiv, der andere stärker arbeitsintensiv. Ein Anstieg der Arbeitsproduktivität im Sektor der handelWird als Inflationsmaß der BIP-Deflator verwendet, so ist f als Anteil des Sektors der nichthandelbaren Güter am Nettoproduktionswert, d. h. als Anteil an der produktiven Gesamtleistung des Inlandes (ausgedrückt in Geldwerten), zu interpretieren. Wird hingegen Inflation mittels der Veränderung eines Verbraucherpreisindexes quantifiziert, so ist der Gewichtungsfaktor f als Anteil der nichthandelbaren Güter an den gesamten Verbraucherausgaben zu verstehen. 133 Der zweite Summand stellt eine konstante Größe dar ½f lnÈa =a ê  cÅ, soT N fern die durch a und b ausgedrückten partiellen Produktionselastizitäten der CobbDouglas-Produktionsfunktion als konstant angenommen werden. 134 Wird Inflation als Veränderung eines Verbraucherpreisindexes gemessen, erfolgt die Gewichtung mittels des Anteils der nichthandelbaren Güter an den gesamten Verbraucherausgaben. 132

146

Kap. 5: Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts

baren Güter erlaubt Lohnsteigerungen ohne Outputpreiserhöhungen. Aufgrund der Faktormobilität innerhalb der Volkswirtschaft bzw. einer Lohnführerschaft der industriellen Bereiche steigen die Nominallöhne im Sektor der nichthandelbaren Güter ebenfalls.135 Dort ist in der Regel der Produktivitätsfortschritt geringer als im Sektor der handelbaren Güter. So kann nur eine Outputpreissteigerung zu einem erhöhten Wertgrenzprodukt führen. Tritt dieses Szenario ein, so steigt das Preisniveau im Sektor der nichthandelbaren Güter relativ zum Preisniveau des Sektors der handelbaren Güter. Damit wird allerdings auch ein Anstieg des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus induziert. Der beschriebene Impuls auf die gesamtwirtschaftliche Inflationsrate ist betragsmäßig umso stärker, je ausgeprägter die Unterschiede in der Entwicklung der Arbeitsproduktivitäten zwischen dem Sektor der handelbaren Güter und dem der nichthandelbaren Güter sind. Des Weiteren gilt, dass ein ceteris paribus höherer Anteil des Sektors der nichthandelbaren Güter am BIP (bzw. an den gesamten Konsumausgaben) einen verstärkenden Einfluss auf den beschriebenen Wirkungszusammenhang ausübt. Bleiben die Lohnzuwächse im Sektor der handelbaren Güter im Rahmen der Produktivitätssteigerungen, so ändert sich die Wettbewerbsposition der Volkswirtschaft – ceteris paribus – nicht. Zur formalen Darstellung des Ergebnisses wird Gleichung (30) in Veränderungsgrößen ausgedrückt. Zur Vereinfachung der Notation seien d ln PN  pN und d ln PT  pT : È33ê

pN  pT ã d ln DT  d ln DN :

Die gesamtwirtschaftliche Inflationsrate p einer Volkswirtschaft wird wiederum als gewichtete Aggregation der sektoralen Inflationsraten betrachtet, d. h.: È34ê

p ã È1  fêpT þ fpN :

Wird Gleichung (33) in Gleichung (34) eingesetzt, ergibt sich der Balassa-Samuelson-Effekt, angewendet auf die Veränderung des Preisniveaus, in algebraischer Darstellung wie folgt: È35ê

p ã pT þ fÈd ln DT  d ln DN ê:

135 Auch bei Aufgabe der Annahme homogener und perfekt mobiler Arbeitskräfte bleibt vor dem Hintergrund gesellschaftlicher Fairness- bzw. Gerechtigkeitsvorstellungen ein sektoraler Gleichlauf der Lohnentwicklung realistisch (vgl. Görgens/ Ruckriegel/Seitz 2005, S. 112).

II. Theoretischer Hintergrund

147

Die Inflationsrate p wird demnach bestimmt von der Preisniveausteigerung der handelbaren Güter, der gesamtwirtschaftlichen Relevanz der nichthandelbaren Güter sowie der Wachstumsdifferenz der Arbeitsproduktivitäten zwischen dem Sektor handelbarer und nichthandelbarer Güter. Freilich erklärt die Balassa-Samuelson-Theorie nicht die Ursache für Unterschiede im Produktivitätswachstum. Häufig werden wirtschaftliche Aufholprozesse (weniger entwickelter Volkswirtschaften) mit relativ hohen Produktivitätsfortschritten insbesondere im Sektor der handelbaren Güter angenommen (vgl. bspw. Gischer/Herz/Menkhoff 2005, S. 337). Theoretisch kann ein Aufholprozess aber auch ohne Balassa-Samuelson-Effekt erfolgen, wenn es zu keinen Differenzen im Produktivitätswachstum zwischen den Sektoren kommt. Es wäre ebenfalls denkbar, dass Volkswirtschaften mit relativ hohem Produktivitätsniveau ein stärkeres Wachstum der Produktivität im handelbaren Sektor erfahren und somit der Balassa-Samuelson-Effekt in diesen Volkswirtschaften ebenfalls zum Tragen kommt. 2. Anwendung auf Inflationsdifferenzen Aus Gleichung (35) lässt sich für den Zwei-Länder-Fall (Land i und Land j) folgender Zusammenhang ableiten: È36ê

pi  p j ã Èp iT  p jT ê þ fi Èd ln D iT  d ln D iN ê  f j Èd ln D jT  d ln D jN ê:

Inflationsdifferenzen zwischen zwei Volkswirtschaften ergeben sich demnach infolge abweichender Preisniveauentwicklungen im Sektor der handelbaren Güter sowie durch Unterschiede im sektoralen Produktivitätswachstumsgefälle. Bezogen auf den Europäischen Währungsraum kann argumentiert werden, dass infolge des hohen güterwirtschaftlichen Verflechtungsgrades der einzelnen europäischen Volkswirtschaften, unterstützt durch die hohe Preistransparenz der gemeinsamen Währung, unterschiedliche Preisniveauentwicklungen im Sektor der handelbaren Güter weitgehend auszuschließen sind. Mithin sind die Preise handelbarer Güter bzw. deren Veränderung durch den Europäischen Binnenmarkt bestimmt. In einem solchen Fall reduziert sich der Aussagegehalt von Gleichung (36) auf die Unterschiede in der Entwicklung des Arbeitsproduktivitätsgefälles zwischen zwei Volkswirtschaften als Erklärung für Inflationsdifferenzen: È37ê

pi  p j ã fi Èd ln D iT  d ln D iN ê  f j Èd ln D jT  d ln D jN ê:

Wie bereits erwähnt, wird das Balassa-Samuelson-Theorem regelmäßig zur Erklärung von internationalen Inflationsdifferenzen verwendet (vgl. u. a.

148

Kap. 5: Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts

EZB 1999d, Sachverständigenrat 2001a, TZ 481, De Grauwe/Skudelny 2002, EZB 2003g, S. 31 ff.). Daher soll nachfolgend dessen empirische Stichhaltigkeit überprüft werden.

III. Empirische Resultate 1. Sektorale Veränderung der Arbeitsproduktivität in den Volkswirtschaften des Eurowährungsraumes Eine Betrachtung verschiedener Länder des Eurogebietes zeigt, dass das Wachstum der Arbeitsproduktivität im Sektor handelbarer Güter oftmals höher ausfällt als im Sektor nichthandelbarer Güter, mithin (mehrheitlich) positive intersektorale Produktivitätswachstumsdifferenzen vorliegen (vgl. Tabelle 5 bzw. Abbildung 30). Dies wirft die Frage auf, ob die beobachteten Inflationsdifferenzen im Eurowährungsgebiet durch die Existenz von sektoral unterschiedlichen Produktivitätswachstumsraten erklärt werden können. Aus theoretischer Sicht treibt ein Abweichen des Produktivitätswachstums zwischen dem Sektor handelbarer und dem nichthandelbarer Güter die Gesamtinflation. Differieren nun diese Abweichungen regional im Euroraum, so entstehen strukturell bedingte Inflationsdifferenzen. 0,06

0,04

0,02

0,00

− 0,02

− 0,04

− 0,06

− 0,08 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

DE

ES

FI

IT

2000

2001

2002

Quelle: OECD (Quarterly National Accounts, Quarterly Labour Force Statistics); eigene Darstellung

Abbildung 30: Intersektorale Differenz der Arbeitsproduktivitätsveränderung für einzelne Länder der Eurozone (siehe Fn. 136)

2003

0,035

0,021

0,011

0,015 0,018

0,004 0,032

0,001

0,046 AT

–0,060 PT

–0,060

–0,001

0,005

0,023

0,002

0,018

0,028

0,011

0,000

0,014 PT

–0,014 FI

0,014

0,003

0,001

–0,014

0,015

0,008

0,031 FI

–0,018 PT

–0,018

0,003

0,006

0,031

0,008

0,011

–0,004

0,010 FR

–0,018 ES

–0,001

–0,002

0,010

–0,018

–0,018

0,006

–0,011

0,002

2001

0,008

0,000

0,013 ES

–0,012 FI

0,000

–0,011

0,002

–0,012

0,013

–0,001

0,007

0,004

2002

0,016

0,001

0,019 ES

–0,015 IT

0,015

–0,015

–0,014

–0,011

0,019

0,011

2003

136 Die berechnete Größe entspricht dem zweiten Summanden in Gleichung (35). Dazu wurde die Differenz zwischen der logarithmierten Arbeitsproduktivitätsveränderung im Sektor der handelbaren und der im Sektor der nichthandelbaren Güter gebildet und diese mit dem Anteil des Sektors der nichthandelbaren Güter am BIP multipliziert (die Sektorenzuordnung entspricht der Abgrenzungsvariante 4 gemäß Fußnote 141).

0,047

–0,010

0,028 FI

–0,110 PT

–0,110

Quelle: OECD (Quarterly National Accounts, Quarterly Labour Force Statistics); eigene Berechnungen

0,018

0,031

0,026 AT

0,031

–0,010

0,023 ES

Stan.-abw.

0,000

0,067 AT

–0,012

0,041 FI

Mittelwert

0,021 FR

–0,004 AT

0,011 ES

0,011 IT

Maximum (Land)

–0,061 IT

–0,024 FI

–0,027 ES

–0,005

–0,065 FI

0,022

Minimum (Land)

0,011

–0,004

0,002

–0,061

0,021

PT

–0,015

0,027

–0,024

–0,010

–0,004

–0,020

0,007

–0,021

IT

0,021

0,042

–0,010

0,005

0,041

0,025

FR

0,013

0,023

–0,008

0,003

–0,065

0,013

0,005

0,011

2000

FI

0,012

0,004

0,008

1999

–0,027

0,008

0,046

1998

0,011

0,018

0,026

1997

ES

0,028

–0,004

1996

0,007

–0,022

0,067

1995

–0,004

–0,011

1994

DE

0,010

1993

0,028

–0,005

1992

BE

AT

1991

Tabelle 5 Intersektorale Differenz der Arbeitsproduktivitätsveränderung für einzelne Länder der Eurozone136

III. Empirische Resultate 149

150

Kap. 5: Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts

Wirkt der Balassa-Samuelson-Effekt im Gefolge von gesamtwirtschaftlichen Aufholprozessen, so wären positive Inflationsdifferenzen im Währungsgebiet der Eurozone-12 für Griechenland, Portugal und Spanien137 sowie, bei einer Erweiterung des Euroraumes, für die Beitrittsländer der EU-27 denkbar. Diese resultieren aus den Outputpreissteigerungen im Sektor der nichthandelbaren Güter in den aufholenden Volkswirtschaften. 2. Schätzgleichung und Datenbasis Zur empirischen Überprüfung der Balassa-Samuelson-Hypothese als Erklärungsansatz für Inflationsdifferenzen wird eine multiple Regressionsanalyse verwendet. Die endogene Variable ist dabei die Differenz der Veränderung des (logarithmierten) gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus zwischen Land i und allen anderen betrachteten Volkswirtschaften. Gemäß der Balassa-Samuelson-Theorie werden als exogene Größen die Veränderung des (logarithmierten) Preisniveaus im Sektor der handelbaren Güter (zwischen Land i und allen anderen betrachteten Volkswirtschaften) sowie die gewichtete intersektorale Differenz der (logarithmierten) Arbeitsproduktivitätsveränderung (zwischen Land i und allen anderen betrachteten Volkswirtschaften) herangezogen. Die zugrunde liegende Schätzgleichung lautet: È38ê

pi; t  pj; t ã aÈpTi; t  pTj; t ê þ b½fi; t Èd ln DTi; t  d ln DNi;t ê  fj; t Èd ln DTj; t  d ln DNj;t êÅ þ gi þ ui ; 8j; j 6ã i;

dabei bezeichnet das Subskript i das betrachtete Land und das Subskript t symbolisiert den Zeitindex. Die Regressoren sind repräsentiert durch a, b bzw. g (es wird mit Fixed Effects138 gearbeitet). Der Störterm wird durch ui abgebildet. Zur Überprüfung und Quantifizierung des vermuteten Zusammenhangs wird das Ordinary Least Square Verfahren für multiple lineare Panelregressionsmodelle angewandt. Dabei werden die Daten der abhängigen Variable mit denen der unabhängigen Variablen so in Beziehung gesetzt, d. h. die Regressionsebene dergestalt im Raum platziert, dass die Summe der quadrierten Residuen minimiert wird. Die verwendeten Daten wurden auf Sta137 Das (laufende) BIP pro Kopf in Kaufkraftstandards betrug 1999, also zu Beginn der Gemeinsamen Geldpolitik, in Griechenland 64,6, in Portugal 73,3 und in Spanien 84,5 bezogen auf 100 für das Eurowährungsgebiet (Quelle: Eurostat [BIP pro Kopf zu laufenden Marktpreisen]; eigene Berechnungen). 138 D. h., die länderspezifische Niveaugröße gilt als konstant, da davon ausgegangen wird, dass die Unterschiede zwischen den Ländern als parametrische Verschiebung der Regressionsfunktion aufzufassen sind.

III. Empirische Resultate

151

tionarität überprüft.139 Die Schätzer sind zudem als robust in Bezug auf Heteroskedastizität berechnet. Sowohl der endogenen als auch der exogenen Variablen liegen verschiedene empirische Messgrößen zugrunde. In der Untersuchung werden der BIP-Deflator, der Konsumentenpreisindex, der Konsumentenpreisindex ohne Nahrungsmittel und ohne Energie bzw. der Harmonisierte Verbraucherpreisindex als vier mögliche empirische Approximationsgrößen für das gesamtwirtschaftliche Preisniveau benutzt. Zur Abbildung des Preisniveaus im Sektor der handelbaren Güter wird der Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe sowie alternativ der Exportpreisindex (als Deflator) herangezogen.140 Die Arbeitsproduktivität wird rein definitorisch bestimmt: (nominale) Wertschöpfung dividiert durch die Anzahl der Beschäftigten. Die Zuteilung der volkswirtschaftlichen Produktionstätigkeit (Wertschöpfung) zu einem Sektor handelbarer bzw. nichthandelbarer Güter ist nicht problemlos und wird auch in der Literatur uneinheitlich vorgenommen. Nichthandelbare Güter zeichnen sich dadurch aus, dass sie in der Region bzw. in dem Land konsumiert werden, in welchem sie auch produziert worden sind. Dabei resultiert die Nichthandelbarkeit klassischerweise aus der fehlenden Transportfähigkeit oder aus Regulierungs- bzw. Handelshemmnissen. Bei den vorliegenden Untersuchungen wurden vier verschiedene Einteilungsvarianten verwendet.141 139 Zur Überprüfung von Stationarität wurden die für Paneldaten üblichen Tests angewandt: Levin/Lin/Chu (2002), Im/Pesaran/Shin (2003), Maddala/Wu (1999) sowie Choi (2001). Alle vier Tests ergaben eine Ablehnung der Nullhypothese (Vorliegen einer Einheitswurzel) auf einem Signifikanzniveau von 5%. Nur bei Verwendung der Methode nach Levin/Lin/Chu (2002) ergab sich im Panel basierend auf Quartalsdaten für die Variable Konsumentenpreisindex ohne Nahrungsmittel und ohne Energie keine signifikante Ablehnung. Allerdings fanden die anderen Methoden für diese Reihe Stationarität. 140 Das Datenmaterial ist den laufenden Jahrgängen der einschlägigen Statistiken der OECD entnommen: Quarterly National Accounts sowie Main Economic Indicators. 141 Abgrenzungsvariante 1: Sektor der handelbaren Güter = Landwirtschaft (einschließlich Jagd, Fisch- und Forstwirtschaft), Industrie (Bergbau, verarbeitendes Gewerbe, Energieversorgung); Sektor der nichthandelbaren Güter = Baugewerbe, Verkehr und Kommunikation, Einzel- und Großhandel, Hotel- und Gaststättengewerbe, Finanz-, Bank- und Versicherungsdienstleistung, Vermietung, Unternehmensberatung sowie öffentliche Dienstleistungen; Quelle: OECD (Annual National Accounts) Abgrenzungsvariante 2: Sektor der handelbaren Güter = Landwirtschaft (einschließlich Jagd, Fisch- und Forstwirtschaft), Bergbau, verarbeitendes Gewerbe; Sektor der nichthandelbaren Güter = Energieversorgung, Baugewerbe, Verkehr und Kommunikation, Einzel- und Großhandel, Hotel- und Gaststättengewerbe, Finanz-, Bank- und Versicherungsdienstleistung, Vermietung, Unternehmensberatung sowie öffentliche Dienstleistungen; Quelle: OECD (STAN Database for Industrial Analysis)

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Kap. 5: Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts

Die Untersuchungen basieren auf einem Datensatz, der den Zeitraum von 1990 bis 2003 abdeckt. Im Vergleich zu anderen empirischen Analysen zum Wirken des Balassa-Samuelson-Effekts in der Europäischen Währungsunion wurde hier bewusst ein relativ später Beginn der betrachteten Zeitperiode gewählt. Der Zeitraum vor 1990 ist mit einer Vielzahl von Strukturbrüchen und asymmetrischen Schocks behaftet, die allesamt schwer zu erfassen sind. Erst ab 1990 kann man eine relativ homogene Entwicklung des späteren Europäischen Währungsraumes konstatieren. Eine besondere Änderung der Rahmenbedingungen stellt die Errichtung des Gemeinsamen Binnenmarktes dar, die formal 1993 abgeschlossen war. Auch aus dieser Perspektive erscheint ein Beginn der Beobachtungen erst 1990 angemessen, weil ab diesem Zeitpunkt von einer weitreichenden Marktintegration innerhalb der EU ausgegangen werden kann. Das Datenpanel umfasst zunächst die ersten 12 Euroländer. Anschließend werden einige (noch) nicht zur Eurozone gehörende EU-Länder berücksichtigt.142 Mit der Einbeziehung potenzieller Beitrittsländer in die Untersuchung soll der Frage nachgegangen werden, inwieweit mit einer Ausdehnung der Inflationsdifferenzen in einem erweiterten Eurowährungsgebiet aufgrund von markt- oder entwicklungsstruktureller Unterschiede zu rechnen ist. Sind die bestehenden größeren Inflationsunterschiede zu den noch nicht an der Gemeinschaftswährung teilnehmenden Staaten strukturell zementiert, so ist bei einer Ausdehnung des Eurogebietes eine Zunahme der Inflationsdifferenzen innerhalb des Währungsraumes zu erwarten. Die Regressionsergebnisse zur Gleichung (38) sind im Anhang 5 dokumentiert und sollen nachfolgend aufbereitet werden.

Abgrenzungsvariante 3: Sektor der handelbaren Güter = Bergbau, verarbeitendes Gewerbe, Energieversorgung, Baugewerbe; Sektor der nichthandelbaren Güter = Verkehr und Kommunikation, Einzel- und Großhandel, Hotel- und Gaststättengewerbe, Finanz-, Bank- und Versicherungsdienstleistung, Vermietung, Unternehmensberatung sowie öffentliche Dienstleistungen; Quelle: OECD (STAN Database for Industrial Analysis) Abgrenzungsvariante 4: Sektor der handelbaren Güter = Landwirtschaft (einschließlich Jagd, Fisch- und Forstwirtschaft), Industrie (Bergbau, verarbeitendes Gewerbe, Energieversorgung, Baugewerbe); Sektor der nichthandelbaren Güter = Verkehr und Kommunikation, Einzel- und Großhandel, Hotel- und Gaststättengewerbe, Finanz-, Bank- und Versicherungsdienstleistung, Vermietung, Unternehmensberatung sowie öffentliche Dienstleistungen; Quelle: OECD (Quarterly National Accounts und Quarterly Labour Force Statistics). 142 Die Betrachtung bezieht die Länder Dänemark, Großbritannien, Polen, Schweden, Slowakei, Tschechien, Ungarn ein. Aufgrund fehlender harmonisierter Datensätze für die relevante Zeitperiode konnten Bulgarien, Estland, Lettland, Litauen, Malta, Rumänien, Slowenien, Zypern nicht berücksichtigt werden.

III. Empirische Resultate

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3. Auswertung der Schätzergebnisse Auf Basis von Jahresdaten (vgl. Anhang 5) zeigt sich fast ausnahmslos, dass die Differenzen in den Veränderungen des Preisniveaus der handelbaren Güter zwischen den Ländern einen statistisch signifikanten Erklärungsbeitrag für die ermittelten Inflationsdifferenzen liefern.143 Lediglich für Abgrenzungsvariante 4 fehlt die statistische Signifikanz in einigen Fällen. Der Regressionskoeffizient nimmt beinahe durchweg positive Werte an, die zwischen 0,041 und 0,249 schwanken. Die zweite unabhängige Variable in Regressionsgleichung (38), Abweichungen in den intersektoralen Produktivitätswachstumsdifferenzen, zeigt in der Mehrzahl der Fälle statistische Signifikanz: bei Verwendung des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes in allen Abgrenzungsfällen; bei Verwendung des Konsumentenpreisindexes in den Abgrenzungen 1 bis 3; bei Verwendung des BIP-Deflators in den Abgrenzungsvarianten 3 und 4. Die Werte des Regressionsparameters schwanken zwischen 0,127 und –0,252. Aus Sicht der Balassa-Samuelson-Argumentation sind empirisch allein positive Regressionsparameter von Relevanz. Diese liegen bei Verwendung des BIP-Deflators als Approximation für das gesamtwirtschaftliche Preisniveau auch durchweg vor und sind in den Abgrenzungsvarianten 3 sowie 4 statistisch signifikant. Bei Verwendung des HVPI in Verbindung mit Einteilungsvariante 4 lässt sich ebenfalls ein positiver Wirkungszusammenhang nachweisen. In gleicher Weise wurden analoge Schätzungen auf der Basis von Quartalsdaten vorgenommen (zur detaillierten Betrachtung der Ergebnisse vgl. Anhang 5). Mangels Datenverfügbarkeit konnten die Untersuchungen allerdings nicht für alle Volkswirtschaften des Eurowährungsraumes durchgeführt werden. Das Panel umfasst Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Italien, Österreich, Portugal sowie Spanien. Ferner wird bei dieser Untersuchung aufgrund der Datenverfügbarkeit nur die Sektorenabgrenzungsvariante 4 betrachtet. Das Panel, bestehend aus den genannten Volkswirtschaften, bestätigt die theoretischen Vermutungen. Die internationalen Differenzen im intersektoralen Arbeitsproduktivitätswachstumsgefälle erweisen sich als signifikanter Erklärungsfaktor für die Inflationsdifferenzen, sofern der BIP-Deflator, der Konsumentenpreisindex (ohne Nahrungsmittel und ohne Energie) bzw. der Harmonisierte Verbraucherpreisindex als Inflationsmaß gewählt werden. Die Werte des Regressionskoeffizienten schwan143 Bis auf eine Ausnahme wird in allen Abgrenzungs- und Approximationsvarianten die Nullhypothese, dass beide erklärenden Variablen keinen Einfluss haben, auf 1% Signifikanz zurückgewiesen. Ferner zeigen sich deutliche Unterschiede in den Fixed Effects.

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Kap. 5: Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts

ken zwischen 0,017 und 0,031. Bei Verwendung des Exportpreisdeflators erweisen sich ebenfalls die Differenzen in der Preisniveauentwicklung der handelbaren Güter als statistisch signifikanter Einflussfaktor (für den Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe gilt dies auch im Fall des BIP-Deflators und des HVPI). Schlussendlich bleibt festzuhalten, dass sowohl für Jahres- als auch Quartalsdaten eine durch die Balassa-SamuelsonHypothese postulierte Begründung für Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum bedingt, d. h. in einigen Approximations- bzw. Sektoreneinteilungsvarianten, aufzeigbar ist. Abschließend wurde die Analyse dahin gehend modifiziert, dass das Datenpanel zusätzlich potenzielle Beitrittsländer des Euroraumes umfasst (vgl. im Einzelnen Anhang 5). Die Differenzen der Veränderungen des (logarithmierten) Preisniveaus im Sektor der handelbaren Güter erweisen sich hierbei unabhängig von der Art der empirischen Approximationsgrößen sowie der Sektorenzuteilungsvarianten als statistisch hoch signifikante Erklärungsgrößen für die Differenzen der Veränderungen des logarithmierten gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus. Der Regressionsparameter schwankt zwischen 0,059 und 0,458. Die zweite erklärende Variable in Regressionsgleichung (38), Abweichungen in den intersektoralen Produktivitätswachstumsdifferenzen, weist bei Verwendung des BIP-Deflators (kombiniert mit der Abgrenzungsvariante 3 und 4) sowie in der Abgrenzungsvariante 4 auch für den Fall des HVPI und des Konsumentenpreisindexes (gesamt) statistische Signifikanz des Schätzparameters mit gewünschter Vorzeichenrichtung auf.

Kapitel 6

Wohnimmobilienpreise und deren inflatorische sowie gesamtwirtschaftliche Relevanz144 „Die Preise für Wohneigentum im Euro-Währungsgebiet sind ein wichtiger Indikator in dem zur Durchführung der einheitlichen Geldpolitik eingesetzten analytischen Gesamtrahmen. Änderungen der Immobilienpreise können sowohl die Wirtschaftstätigkeit als auch die Preisentwicklung merklich beeinflussen, da sie sich insbesondere auf die Kredit- und Konsumentscheidungen der privaten Haushalte auswirken.“ (EZB 2006b, S. 62) Der deutsche Finanzminister Steinbrück am Rande der ECOFIN-Sitzung am 7. Juni 2006 in Luxemburg: „Doch in manchen Euro-Staaten habe die Inflation auch ‚hausgemachte Ursachen‘ wie überhöhte Immobilienpreise . . . Eine einheitliche Geldpolitik könne diese Faktoren nicht erreichen; hier müssten die betroffenen Mitgliedstaaten aktiv werden“ (o. V. 2006).

Die expansive Bereitstellung von Liquidität besonders durch die US-amerikanische Zentralbank im Zuge ihrer Niedrigzinspolitik wird gemeinhin in Zusammenhang mit dem Anstieg der privaten Wohnimmobilienpreise gebracht. Das niedrige Zinsniveau begünstigte die Kreditaufnahme, wobei diese Mittel vornehmlich in die Finanzmärkte und dort verbreitet in Immobilienanlagen flossen.145 Verstärkend wirkte die allgemein verbreitete Ansicht, dass Immobilieninvestments „sichere Anlagen“ seien, was insbesondere zu Beginn des laufenden Jahrzehnts im Zuge der Turbulenzen an den Aktienmärkten und sinkender Renditen bei Anleihen zu Portfolioumschichtungen hin zu Immobilienanlagen führte. Institutionell förderlich war zudem ein gewisser Trend weg vom Kauf einer Immobilie hin zum Leasen oder 144 Die Ausführungen in den Abschnitten I. bis III. sind in ähnlicher Weise als Vorabfassung erschienen unter Gischer/Weiß (2007a). 145 Auf diesen Punkt weist u. a. Polleit (2006) hin: „Das ungehemmte Ausweiten der globalen Liquidität . . . hat sich nämlich bislang in nur relativ geringem Maß in den Konsumentenpreisen niedergeschlagen. Inflationiert haben vielmehr die Vermögenspreise, wie etwa die der Aktien, Renten und Immobilien“. Vgl. ebenfalls BIZ (2006, S. 71).

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Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

zum Erwerb des Nutzungsrechts für einen bestimmten Zeitraum bzw. sog. Buy-to-Let Investments. Somit wurden Immobilienanlagen handelbarer, aber auch spekulationsanfälliger. Wie anhand der beiden einführenden Textwiedergaben deutlich werden sollte, ist die Analyse der Immobilienmärkte bzw. die Diskussion um Property Inflation146 sowohl in der geldpolitischen Grundlagenforschung bzw. der geldpolitischen Praxis als auch in den makroökonomischen Finanzmarktanalysen zunehmend in den Fokus der Betrachtung gerückt. Dabei war zunächst der starke Anstieg der Hauspreise in den USA in jüngerer Vergangenheit und dessen (notwendige) Berücksichtigung bei Zinsentscheidungen der amerikanischen Zentralbank empirischer Ausgangspunkt der Debatte. Die mit dem Platzen der Preisblase am US-Wohnimmobilienmarkt einhergehenden Ausfälle im Hypothekenkreditgeschäft haben weltweite Finanzmarktturbulenzen ausgelöst, was einmal mehr die gesamtwirtschaftliche Relevanz der Immobilienmärkte offenkundig werden ließ. Auch in einigen europäischen Volkswirtschaften zeigten die Wohnimmobilienmärkte außergewöhnliche Preisentwicklungen. Bemerkenswert ist ferner die starke Heterogenität dieses Marktsegments im Euroraum bzw. in der EU-15. Infolge ihrer überdurchschnittlichen Preissteigerungen liegt hierbei besonderes Augenmerk auf den britischen, irischen und spanischen Wohnimmobilienmärkten. Vor diesem Hintergrund gilt es, die divergierende Immobilienpreisentwicklung im Euroraum bzw. in der EU-15 zu analysieren. In diesem Zusammenhang wird die Diskussion bezüglich Überbewertungstendenzen auf (einigen) europäischen Immobilienmärkten aufgegriffen. Anknüpfend daran, ist die gesamtwirtschaftliche sowie geldpolitische Relevanz von Immobilienpreisentwicklungen zu erörtern und deren heterogene Verläufe als mögliche Ursache von Inflationsdifferenzen im Euroraum zu untersuchen. Die Betrachtung beschränkt sich dabei auf Wohnimmobilien und blendet Gewerbeimmobilien weitgehend aus.147

I. Preise für Wohnimmobilien und Bubble-Hypothese In den Untersuchungen des IWF (2004a, S. 71, 80, 88) zur Entwicklung der Hauspreise in den Industrieländern wird argumentiert, dass „. . . house prices are highly synchronized across industrial countries . . . the average 146 Unter Property Inflation wird allgemein ein (inflationärer) Anstieg der Immobilien- bzw. Grundstückspreise verstanden. 147 Zur Frage, in welcher Verbindung Wohn- und Gewerbeimmobilien stehen, sei auf DekaBank (2005, S. 16 ff.) verwiesen: Hierbei konnten nur bedingt empirische Gleichläufe festgestellt werden, die zudem national stark unterschiedlich sind.

I. Preise für Wohnimmobilien und Bubble-Hypothese

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cross-country correlation of house prices is 0.4 . . . reflecting the key role played by global factors, primarily through global interest rates and economic activity“. Während globale Entwicklungen 40 Prozent der Hauspreisentwicklung erklären (ibid., S. 84 f.), bleibt somit für länderspezifische Faktoren immer noch mehr als die Hälfte an Erklärungsgehalt. Wie eigene Analysen in nachfolgenden Abschnitten zeigen, ist allein bezogen auf den Eurowährungsraum eine solche starke Synchronität, wobei diese Interpretation bei einer Korrelation von 0,4 grundsätzlich kritikwürdig ist, allerdings nicht zu verzeichnen. Die EZB konstatiert für das Eurowährungsgebiet als Einheit betrachtet eine dynamische Entwicklung der Preise für Wohneigentum, die jedoch begleitet ist von sehr unterschiedlichen Entwicklungen in den einzelnen Volkswirtschaften des Währungsgebietes (vgl. EZB 2003a148, S. 20 f. bzw. EZB 2006a, S. 61). Dieses Ergebnis wird auch von anderen Autoren, beispielsweise Osborne (2005, S. 87), gestützt, die im Vergleich zur genannten Analyse des IWF ihre Untersuchungen allein auf die Volkswirtschaften des Euroraumes beschränken. Auch wenn im Vergleich zu Zeiträumen vor 1999 die Heterogenität an den Wohnimmobilienmärkten der Länder der Eurozone in ihrer absoluten Höhe abgenommen hat, ist das Währungsgebiet weit entfernt von einer Einheitlichkeit. Dies liegt einerseits begründet in den weiterbestehenden strukturellen bzw. institutionellen Unterschieden der Immobilienmärkte, andererseits führen Inflationsdifferenzen bei einheitlicher Nominalzinssetzung und somit unterschiedlichen Realzinsen nicht zum gewünschten Konvergenzimpuls. Langfristig bietet insbesondere eine Vertiefung der Binnenmarktstrukturen im Bereich der Finanzmärkte die Grundlage für eine einsetzende Konvergenz (vgl. HM Treasury 2003, S. 75 ff.). Grundsätzlich können bezogen auf die jüngere Vergangenheit drei Gruppen von Volkswirtschaften, differenziert nach Stärke der Preisdynamik auf den Immobilienmärkten, ausgemacht werden (vgl. auch RICS149 2005, RICS 2007 und Sachverständigenrat 2006, TZ 263). Zu der Gruppe der Länder mit sehr hohen, z. T. zweistelligen Preissteigerungsraten sind Irland, Spanien, Frankreich und Luxemburg zu zählen. Jedoch ist ab Mitte 2006 in Irland verstärkt eine „Abkühlung“ der Preisentwicklung zu beobachten (mit fallenden Hauspreisen in 2007) und auch Frankreich zeigt seit 2007 eine deutliche Verlangsamung der Preiszuwächse bei Wohnimmobilien; in Spanien stagniert der private Wohnungsmarkt seit Anfang 2007 zunehmend. 148 Methodisch betrachtet, wird hierbei mittels Korrelationsanalyse versucht, die Synchronität zwischen nationalen Zyklen der Immobilienpreisentwicklung zu beurteilen. 149 Die Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) ist nach eigenen Angaben der weltweit größte und älteste Immobilienfachverband.

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Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Relativ hohe Steigerungsraten, die jedoch unter denen der erstgenannten Gruppe liegen, weisen Belgien, Finnland, Griechenland, Italien sowie als Nicht-Euroländer der EU-15 Dänemark und Schweden auf. Zur Gruppe der niedrig inflationierenden bzw. stagnierenden Volkswirtschaften bezogen auf die Immobilienmärkte gehören Deutschland, Österreich, Portugal sowie zeitweise die Niederlande. Während die Niederlande nach starken Zuwächsen bis Ende 2001 einen Abwärtstrend verzeichneten, waren die Preisentwicklungen in Deutschland sowie Österreich dauerhaft flach. Beachtenswert ist ferner die Entwicklung in Portugal, wo im Gegensatz zum Nachbarland Spanien niedrigere, z. T. stagnierende Preistendenzen zu beobachten sind. Besonders auffällig ist ebenfalls die Entwicklung in Großbritannien. Der lang anhaltende Boom schien 2005 zum Stillstand gekommen zu sein, was hauptsächlich auf eine Reihe von Zinserhöhungen, die in dem Hypothekensystem mit variablen Zinssätzen relativ rasch auf die Finanzierungskosten durchschlagen, zurückzuführen war (vgl. RICS 2005, S. 4). Ferner taten öffentliche Warnungen internationaler und nationaler Wirtschaftsorganisationen ihr Übriges (vgl. ibid., S. 13). Allerdings zog die Hauspreisinflation im Verlauf von 2006 wieder an, ohne jedoch historische Höchststände zu erreichen. Die Sorge um eine Blasenbildung am britischen Immobilienmarkt bekam neuen Auftrieb. In diesem Zusammenhang äußerte Notenbankchef Mervyn King: „Es ist schwer zu verstehen, warum die Hauspreise relativ zu den Einkommen so stark steigen“ (Heilmann 2006). Im Gefolge der weltweiten Verwerfungen an den (Kredit-)Verbriefungs- und Interbankenmärkten ab Sommer 2007, die im Vereinigten Königreich zu einer eingeschränkten Kreditverfügbarkeit führten (vgl. Bank of England 2007 und 2008), verbunden mit einem allgemein hohen Marktzinsniveau sowie einer Umkehr in der spekulativen Preissteigerungserwartung, setzten zunächst Stagnation und dann folgend ein Absinken des Wohnimmobilienpreisniveaus ein. Die gewisse Sonderentwicklung, die am deutschen Wohnimmobilienmarkt im Vergleich zu anderen europäischen Staaten zutage trat, begründet sich durch spezifische angebots- und nachfrageseitige Faktoren sowie durch allgemeine die Hypothekenmärkte betreffende Rahmenbedingungen (vgl. Sachverständigenrat 2006, Kasten 15). Zum einen reagiert das Immobilienangebot in Deutschland relativ preiselastisch und verhindert zusammen mit der ausgeprägten staatlichen Wohnbauförderung eine breitflächige Angebotsknappheit (vgl. ibid.). Zum anderen zeigte die Wohnimmobiliennachfrage konstante bzw. abnehmende Größenordnungen. Dazu haben die moderate Einkommensentwicklung und demografische Faktoren beigetragen; insbesondere sanken mit dem Übergang zur Gemeinsamen Geldpolitik die Realzinsen in Deutschland nicht in dem Maße wie in anderen europäischen

I. Preise für Wohnimmobilien und Bubble-Hypothese

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Volkswirtschaften (vgl. ibid. sowie Kholodilin/Menz/Siliverstovs 2008). Ferner dienen Wohnimmobilien in Deutschland kaum als (kurzfristiges) Anlagemedium, was besonders auf die steuerliche Behandlung von Veräußerungsgewinnen aus Immobiliengeschäften sowie auf regulatorische Vorschriften (bspw. die Ausklammerung bei Real Estate Investment Trusts) zurückzuführen ist (vgl. Sachverständigenrat 2006, Kasten 15). Bedingt durch ein deutliches Ansteigen der Preise für Wohnbauten und Wohnungen, stehen bezogen auf den Euroraum besonders Irland, Spanien, Frankreich und (zeitweise) die Niederlande im Blickpunkt der Betrachtung. Wie bereits einleitend erwähnt, gilt als Hauptantriebskraft für die aufwärtsgerichtete Preisentwicklung an zahlreichen europäischen Immobilienmärkten gemeinhin die hohe Liquidität im Euroraum als Folge der Niedrigzinspolitik des EZB-Rates.150 Niedrige Zinssätze senken die Kosten der Immobilienfinanzierung und lassen somit die Preise für diese Güter ansteigen: „Niedrige Zinsen ermutigen auch Mieter dazu, das Mietzahlerdasein aufzugeben und stattdessen Wohneigentum zu erwerben . . . außerdem [bewegen diese] viele neue Käufer dazu, auch teuere Wohnungen in Erwägung zu ziehen . . . [und] mehr private Anleger [sind] gewillt, Immobilien als Anlageobjekt mit hohem Fremdfinanzierungsanteil ins Auge zu fassen“ (RICS 2005, S. 8). Darüber hinaus kann als Antriebskraft ausgemacht werden, dass „. . . following the dotcom bubble, and less attracted to bonds given their low yields, the housing market has become attractive“ (Osborne 2005, S. 89). Die genannten Gründe können jedoch nicht die alleinigen sein, denn eine ähnliche Entwicklung der Immobilienpreise ist u. a. für Deutschland, Österreich und Portugal nicht festzustellen. Diese Volkswirtschaften unterlagen jedoch auch der expansiv ausgerichteten Geldpolitik. Daher sind neben dieser, die Immobilienmärkte grundsätzlich begünstigenden Konstellation weitere – länderspezifische – Ursachen zu suchen. Prinzipiell sind folgende 150 Iacoviello (2002) liefert eine empirische Analyse zum grundsätzlichen Zusammenhang zwischen Geldmengenentwicklung und Veränderung der realen Hauspreise. Mittels eines VAR-Ansatzes wird der Einfluss verschiedener exogener Schocks auf die Entwicklung der Hauspreise für Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien, Schweden und Spanien (bezogen auf einen Zeitraum von 1978 bis 1997) untersucht. Hierbei wird festgestellt, dass „. . . monetary policy shocks can have serious effects on house prices . . . tight money leads to a fall in real house prices“ (ibid., S. 20, 1). Gleichwohl wird angemerkt, dass „. . . each major variation in house prices [across different countries] appears to have been driven by a combination of factors pushing in the same direction“ (ibid., S. 17). Auch Ahearne et al. (2005) zeigen für lange Zeitreihen eine deutliche Einflussnahme der Geldpolitik auf die Entwicklung der Hauspreise. Greiber/Setzer (2007) finden für den Euroraum eine positive Wirkungsbeziehung zwischen Geldmenge und Immobilienvermögen.

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Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Einflussfaktoren auf die Preisentwicklung bei Wohnimmobilien denkbar (vgl. EZB 2003a, S. 22): – verfügbares Einkommen der privaten Haushalte, – (gesamtwirtschaftliches) Zinsniveau, – demografische Trends, – institutionelle Beschaffenheit der Kapitalmärkte und im Besonderen die Verfügbarkeit an Kreditlinien, – steuerliche Behandlung von Wohnimmobilien, – Reagibilität der Angebotsseite (beeinflusst durch die Verfügbarkeit an Baugrundstücken im Rahmen von Raumordnungsplanungen, die vorhandene Infrastruktur sowie die Baukosten). Als wichtiger Einflussfaktor unter den oben aufgeführten ist das Wirtschaftswachstum bzw. die Einkommensentwicklung zu nennen. Eine solche Interaktion wird speziell für Irland gesehen (Central Bank of Ireland 2000, S. 7). Umgekehrt „. . . waren die leistungsschwächsten Immobilienmärkte im Trend die wachstumsschwächsten Länder“ (RICS 2005, S. 4). Im Rahmen der Untersuchungen von achtzehn Industrieländern, darunter acht aus dem Eurogebiet (Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Niederlande, Spanien), kommen Ahearne et al. (2005, S. 9) für Zeitreihen ab 1970 zu dem Ergebnis, dass sich die realen Hauspreise stark prozyklisch entsprechend dem realen BIP bzw. der Outputlücke bewegen: „. . . real house prices are pro-cyclical and tend to reach a maximum near business cycle peaks . . .“ (ibid., S. 2).151 Jedoch ist die Kausalität nicht trivial, insbesondere wegen Interaktionen zwischen realwirtschaftlicher Aktivität, Geldpolitik und Hauspreisentwicklung. Osborne (2005, S. 88) findet zudem, dass „. . . the lag between house prices and the business cycle differs across countries and also differs between cycles . . . the lags have lengthened . . . in the US, UK, Australia, Ireland and Spain“. Auch die OECD (2005, S. 123 ff.) weist darauf hin, dass im Vergleich zu historischen Zyklen von Wohnimmobilienpreisen der jüngste Anstieg sowohl in seinem Ausmaß als auch in seiner Dauer beispiellos ist und sich vom allgemeinen Konjunkturzyklus losgelöst hat. 151 Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass der häufig verwendete Begriff des realen Hauspreises bei angewandter Berechnungsmethode nicht vollständig korrekt ist. Unter dem realen Preis versteht man gemeinhin den um Preisveränderungen bereinigten, also mit konstanten Preisen ermittelten, Geldwert eines Gutes. Eine Deflationierung mittels eines Preisindexes, der das betrachtete Gut gar nicht beinhaltet, liefert folglich keine Deflationierung, sondern lediglich einen Vergleich zwischen dem nominalen Wert des betrachteten Gutes und der Preisniveauentwicklung vieler anderer Güter. Dies ist jedoch nur bedingt ein realer Preis nach gängigem Verständnis.

I. Preise für Wohnimmobilien und Bubble-Hypothese

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Eine entscheidende Rolle spielte in Irland und Spanien die Anpassung des allgemeinen Zinssatzes auf ein niedrigeres Niveau im Zuge des Übergangs der geldpolitischen Kompetenzen auf die europäische Ebene (vgl. EZB 2006a, S. 61). Honohan/Lane (2003, S. 378 ff.) argumentieren in ihren Untersuchungen zu den Inflationsdifferenzen im Euroraum mit spezieller Ausrichtung auf Irland, dass für den Immobilienboom in der irischen Volkswirtschaft neben demografischen Entwicklungen, d. h. starken Immigrationsströmen seit Anfang der 90er-Jahre, verbunden mit steuerlichen Anreizen und Realeinkommenszuwächsen im Zuge des relativ starken Wirtschaftswachstums, v. a. die niedrigen Realzinsen verantwortlich waren. Diese ergaben sich einerseits aus den sinkenden Nominalzinsen nach dem Beitritt zur Währungsunion, die gestützt waren durch einen geringen Risikoaufschlag wegen einer bezogen auf den gesamten Währungsraum sinkenden Inflationserwartung sowie eines nun entfallenden Aufschlags für bisher zu berücksichtigende Wechselkursrisiken. Andererseits erzeugte eine dann einsetzende überdurchschnittliche Inflation noch niedrigere Realzinsen. Verstärkend kam hinzu, dass die erwartete abnehmende Volatilität der nominalen (Kredit-)Zinsen den Anreiz für einen kreditfinanzierten Immobilienerwerb stützten (vgl. Bergin/Fitz Gerald/McCoy 2004, S. 5, 10). Bei Spanien ist ferner zu berücksichtigen, dass traditionell eher gekauft als gemietet wird, was eine grundsätzlich stärkere Dynamik in den Wohnimmobilienmarkt bringt. So sieht das DIW für die Entwicklung in Spanien folgende Ursachen: „Die beeindruckende binnenwirtschaftliche Expansion ist in erster Linie das Ergebnis der für Spanien stark expansiv wirkenden Geldpolitik . . . sowie der Multiplikatorwirkungen erheblicher Nettozahlungen aus Brüssel. In Verbindung mit Steuervergünstigungen haben diese Faktoren einen Boom auf dem Immobilienmarkt ausgelöst, der zunehmend Züge einer spekulativen Blase annimmt“ (Rietzler 2004, S. 131). Speziell für den griechischen Immobilienmarkt untersucht Apergis (2003), welchen Einfluss die makroökonomischen Größen Kreditzinssatz, allgemeine Inflation und Beschäftigungsgrad auf die Entwicklung der realen Preise für verkaufte neue Häuser haben. Analysen von Osborne (2005, S. 93 ff.) zufolge spielen national unterschiedliche institutionelle Gegebenheiten auf den Kreditmärkten sowie Unterschiede in der steuerlichen Behandlung von Immobilien eine entscheidende Rolle in der Erklärung der abweichenden Preisentwicklungen auf den Wohnimmobilienmärkten.152 Auch wird angeführt, dass eine unterschiedlich 152 Bezüglich eines etwaigen Zusammenhangs zwischen nationalen Unterschieden in der steuerlichen Behandlung von Wohneigentum und der divergierenden Preisentwicklung auf diesen Märkten sei auf Van den Noord (2005) verwiesen. Bei EZB (2003a, S. 35 ff.) findet sich eine Darstellung der steuerlichen Vorzugsbehandlung

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Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

starke Liberalisierung der Finanzmärkte, und damit die zur Verfügung stehende Palette an Hypothekenkreditprodukten, sowohl die Immobiliennachfrage an sich als auch die Rückwirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage verschieden stark beeinflusst.153 Während in den bisherigen Abhandlungen stets die Nachfrageseite betrachtet und nach Ursachen gesucht wurde, die zu national unterschiedlich starken Nachfrageintensitäten bzw. -veränderungen führten, ist die Angebotsseite nicht gänzlich vernachlässigbar. Die Elastizität der Angebotsseite spielt eine entscheidende Rolle dabei, ob ein infolge eines positiven Nachfrageschocks einsetzender Preisanstieg mittel- bis langfristig wieder zurückgeführt wird. Ferner ist theoretisch ebenfalls denkbar, dass Druck auf die Immobilienpreise von der Erzeugerseite her resultiert. Diesbezüglich ist die Existenz eines in der Literatur als Balassa-Samuelson-Theorem bekannten Zusammenhangs vorstellbar. Infolge eines relativen Produktivitätsfortschritts im Sektor der handelbaren Güter kann eine breitflächige Lohnsteigerung in der Ökonomie ausgelöst werden. Die Folge sind u. a. steigende Erzeugerpreise im Sektor der nichthandelbaren Güter. Hierzu zählen sowohl der Bausektor als auch die immobiliennahen Dienstleistungen.154 Die EZB (2006a, S. 77) kommt in ihren Untersuchungen über Bewegungen der Wohnimmobilienpreise im Euroraum zu dem Ergebnis, „. . . dass die dynamische Entwicklung der Preise für Wohneigentum offenbar auf eine rege Wohnraumnachfrage . . . bei zurückhaltender Reaktion auf der Angebotsseite zurückzuführen ist“. Dabei wird in der Analyse von Angebotsund Nachfrageseite auf die Faktoren demografische Entwicklung, verfügbares Einkommen der Privathaushalte, Breite der Finanzierungsmöglichkeiten und -kosten für den Kauf von Wohneigentum, steuerliche Anreize, Transaktionskosten, Verfügbarkeit an Bauland, Baukosten, Anteil des selbst genutzten Wohneigentums zurückgegriffen (vgl. ibid., S. 65 f.). Auch Osborne (2005, S. 91 ff.) kommt bei der Betrachtung von Angebots- und Nachfrageverhalten auf den europäischen Immobilienmärkten zu dem Schluss, dass „[t]he responsiveness of supply is also an important factor that varies substantially across countries“. Zhu (2005) findet, dass die geringe Elastizität der Angebotsseite in Großbritannien, den Niederlanden und den skandinavischen Ländern die dortige sprunghafte Preisentwicklung stark gefördert hat. von Wohnimmobilien sowohl im Vergleich der europäischen Länder als auch in deren zeitlicher Entwicklung seit 1990; siehe ebenfalls Maclennan/Muellbauer/Stephens (2001, S. 47). 153 Einen Vergleich der institutionellen Gegebenheiten auf den europäischen Hypothekenkreditmärkten liefern Maclennan/Muellbauer/Stephens (2001, S. 46). 154 Für eine empirische Evaluation des Balassa-Samuelson-Theorems bezogen auf den Eurowährungsraum sei auf Kapitel 5 zurückverwiesen.

I. Preise für Wohnimmobilien und Bubble-Hypothese

163

Sowohl in zahlreichen finanzwirtschaftlichen Analysen makroökonomischer Ausrichtung als auch in verschiedenen Studien geldpolitischer Orientierung wird die Frage thematisiert, ob im Eurowährungsraum Überbewertungstendenzen auf den Märkten für Wohnimmobilien vorliegen. Damit verbunden ist die Diskussion um mögliche gesamtwirtschaftliche Gefahren. Bei der Beurteilung von etwaigen Überbewertungen ist jedoch grundsätzlich zu berücksichtigen, dass infolge der in diesem spezifischen Fall vorliegenden geringen Angebotselastizität die kurzfristige Preisentwicklung stets ihr längerfristiges Niveau „über- bzw. unterschießen“ wird. Starke (kurzfristige) Preisfluktuationen müssen folglich nicht notwendigerweise Bubbles oder Frenzies widerspiegeln (vgl. EZB 2003a, S. 5). Seitens der EZB (2006a, S. 75 ff.) wird ein Asset-Pricing-Ansatz vorgestellt, welcher die Immobilienrendite, gemessen als Verhältnis der Miete zum Kaufpreis, auf die Rendite alternativer Anlageformen mit vergleichbarem Risiko (zehnjährige Staatsanleihen) regressiert. Aus der Bewertungsdifferenz, d. h. dem unerklärten Teil der Regression, wird in dieser Studie geschlussfolgert, „. . . dass die Gefahr einer ‚Überbewertung‘ der Wohnimmobilienmärkte im Euroraum in den letzten Jahren wächst“ (ibid., S. 76), wobei Überbewertungen für Spanien sowie für Frankreich, in geringem Umfang auch für Italien und mit abnehmender Tendenz für die Niederlande konstatiert werden. Zur Beurteilung etwaiger Überbewertungen können alternativ die Relationen von Wohnimmobilienpreisen zu verfügbarem Einkommen bzw. zu Mietkosten herangezogen werden. Die Idee hinter dem Price-to-Income Ratio ist, dass Werte über dem langfristigen historischen Mittel anzeigen, dass ein Immobilienerwerb für einen durchschnittlichen Haushalt zunehmend „unbezahlbar“ wird, was tendenziell auf die Nachfrage und damit auf die Marktpreise drückt, woraus eine aktuell vorliegende Überbewertung abgeleitet wird. Ähnlich verhält es sich beim Price-to-Rent Ratio. Nur liegt hierbei die Abwägung zwischen Kauf oder Miete bzw. die zur Beurteilung eines jeden Vermögensgegenstandes gängige Relation zwischen Kosten des Erwerbs und Rückflüssen zugrunde. Vor dem Hintergrund solcher Kennzahlen begründen Stephansen/Koster (2005) eine Überbewertung für Irland, Spanien und die Niederlande. Die Kosten des Erwerbs spiegeln nicht mehr die zukünftigen Mieteinnahmen bzw. die eingesparten Mieten wider. Daher wird eine Übertreibung der Marktpreise geschlussfolgert. Das DIW argumentiert, dass die Entwicklung allein getrieben wird durch Erwartungen: „. . . Investoren [sind] in Erwartung weiterer Preissteigerungen bereit[,] . . . Immobilien zu erwerben, deren aktueller Marktwert durch eben diese Erwartungen künstlich – also ohne realwirtschaftliche Basis – aufgebläht wurde, aber sich dauerhaft nicht auf

164

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

dem gegenwärtigen Niveau halten lässt. Sobald sich die Erwartungen umkehren, droht ein Preisverfall“ (Rietzler 2004, S. 136). Insbesondere in Bezug auf Irland und Spanien findet sich in den Finanzmarktkommentaren155 und Analysen internationaler Wirtschafts- bzw. Finanzmarktorganisationen der Hinweis auf eine mögliche Blase: Neben dem IWF (2004a) spricht auch die OECD (2005) von einer deutlichen Überbewertung auf den Immobilienmärkten in Irland, Großbritannien und Spanien.

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive Grundsätzlich sind mehrere Transmissionskanäle denkbar, über welche eine aufwärtsgerichtete Entwicklung der Wohnimmobilienpreise gesamtwirtschaftliche Wirkungen entfalten kann. Primäre Bedeutung kommt hierbei dem ausgelösten Vermögenseffekt zu.156 Ein Anstieg der Immobilienpreise erhöht das (Buch-)Vermögen der Haushalte. Daraus können sich positive Effekte auf den privaten Konsum entfalten. Zum einen ist denkbar, dass die Haushalte den Ersparnisanteil bezogen auf ihr laufendes Einkommen reduzieren, weil ihr Vermögen gestiegen ist, was abnehmende Spartätigkeiten zulässt, und somit direkt die Konsumausgaben, die aus dem laufenden Einkommen finanziert werden, erhöhen. Ein zweiter Ansatzpunkt liegt begründet im Konzept der Lebenszyklushypothese (LCH) bzw. im Konzept der permanenten Einkommenshypothese (PIH):157 Ein breitflächiger Anstieg des Finanzvermögens, resultierend aus steigenden Marktwerten der Immobilien, vergrößert die Lebenszyklusressourcen der Immobilienbesitzerhaushalte, was entsprechend zum Anstieg auch der gegenwärtigen Konsumausgaben führt. Bedingt durch die Tatsache, dass Wohnimmobilien für die meisten 155 Vgl. bspw. DekaBank (2005, S. 2) oder The Economist (2003). Dabei wird in erster Linie auf drei Elemente Bezug genommen: außerordentlich hohe Erträge, historisch hohe Bewertungen und zunehmende spekulative Kapitalzuflüsse (vgl. Rettberg 2006). 156 Gischer/Herz/Menkhoff (2005, S. 227 ff.) liefern neben einer allgemeinen Beschreibung des Vermögenseffektes eine Analyse des Zusammenhangs zwischen privater Konsumtätigkeit und Aktienpreisentwicklung am Beispiel der Bundesrepublik Deutschland. 157 Vgl. Friedman (1957, S. 20 ff.) und Modigliani (1986, S. 299 ff.). Beiden Konzepten ist die Argumentation gemeinsam, dass die (laufenden) Konsumausgaben nicht durch das laufende (verfügbare) Einkommen bestimmt werden. Diese Ansätze widersprechen der keynesianisch geprägten Modellierung der (gesamtwirtschaftlichen) Konsumfunktion. Die Unterschiede zwischen den Konzepten LCH und PIH sind (ökonomisch) mehr oder weniger geringfügig: „. . . Friedman’s PIH . . . differs from LCH primarily in that it models rational consumption and saving decisions under the ‚simplifying‘ assumption that life is indefinitely long. Accordingly, the notion of life resources is replaced by that of ‚permanent income‘ . . .“ (Modigliani 1986, S. 299).

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

165

Haushalte den größten Vermögensposten bilden, spielt die Bewertung von Wohnimmobilien eine noch wichtigere Rolle für die private konsumptive Nachfrage als die Aktienmarktbewertung (vgl. Case/Quigley/Shiller 2005, DekaBank 2005, S. 2, Osborne 2005, S. 87, Iacoviello 2002, S. 2).158 Verstärkt, oder erst technisch möglich, werden letztere Effekte durch die Rolle der Mortgage Equity Withdrawals (MEW),159 d. h. die Aufnahme zusätzlicher Hypothekenkredite bei steigendem nominalen Wert der Wohnimmobilien.160 Dies ist eine Art Bilanzeffekt: Eine Erhöhung der Preise für Immobilien verbessert die „Bilanz“ der Hausbesitzer. Infolgedessen liegen mehr Sicherheiten für Kreditaufnahmen vor, was die Erhöhung der Konsumausgaben infolge der gestiegenen Lebenszyklusressourcen erst „finanzierbar“ macht.161 Solange die Hauspreise steigen, ist das von den Kreditgebern eingegangene Risiko gering, weil bei Zahlungsproblemen notfalls die Immobilie forderungsdeckend veräußert werden kann. Ferner können gestiegene Bewertungen von Wohnimmobilien durch Auszug und Einzug in günstigeren Wohnraum direkt „ausgeschüttet“ werden (vgl. HM Treasury 2003, S. 47). Hierbei sind jedoch Transaktionskosten und mentale Gegebenheiten wesentlich entscheidend. Inwieweit eine Veränderung der Immobilienpreise tatsächlich die privaten Konsumausgaben beeinflusst und somit relevante gesamtwirtschaftliche Wirkungen entfaltet, hängt jedoch von dem Vorhandensein bzw. Nichtvorhandensein spezifischer Gegebenheiten ab. So führt beispielsweise Iacoviello (2002, S. 15) aus, dass „. . . countries with low transaction costs, high LTV [Loan to Value] ratios, a large owner-occupied sector and a large proportion of variable-interest mortgages should experience relatively high 158 Wohnimmobilien stellen in der Bundesrepublik Deutschland ungefähr einen Anteil von 40% des Bruttovermögens der privaten Haushalte (vgl. Sachverständigenrat 2006, Kasten 15). 159 Mortgage Equity Withdrawals bezeichnen „. . . jedwede Form der Kreditaufnahme durch private Haushalte, die mit dem Immobilienbestand besichert, aber nicht darin investiert ist“ (EZB 2006a, S. 73). 160 Die Tatsache, dass Immobilien von Kreditinstituten stärker als andere Vermögensgegenstände, beispielsweise Aktien, zur Forderungsbesicherung akzeptiert werden, lässt den durch Immobilienpreisänderungen ausgelösten Vermögenseffekt besonders stark werden. 161 Osborne (2005, S. 102 f.) weist darauf hin, dass bei Miethaushalten bzw. bei Erstkäufern von Wohnimmobilien ein negativer Vermögenseffekt einsetzt und somit die Gesamtwirkung unbestimmt ist. Dabei ist jedoch neben der prozentualen Stärke dieser Gruppen zu berücksichtigen, in welchem Umfang steigende Immobilienpreise unmittelbar auf die Mieten umgeschlagen werden. Ferner ist ein negativer Vermögenseffekt bei den Erstkäufern nicht unmittelbar ersichtlich, weil der Kauf einer Wohnimmobilie lediglich eine Umschichtung innerhalb des Vermögensportfolios darstellt.

166

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

house price volatility and a great role for housing in the transmission mechanism“. Zum einen ist also entscheidend, wie hoch der Anteil der Hausbesitzer im Vergleich zu Mietwohnraumnutzern ist, denn dies entscheidet über die „Breitflächigkeit“ des ausgelösten Vermögenseffektes.162 Ferner ist einerseits bedeutsam, welche Rolle die Vermögenswerte in der Konsumfunktion einnehmen und ob andererseits steigende Vermögenswerte als zusätzliche Sicherheiten von den Kreditinstituten akzeptiert werden. Hierbei ist das Beleihungsverhältnis (Loan to Value [LTV]) neben der Verfügbarkeit von MEW von zentraler Rolle, denn nur bei ausreichend entwickelten institutionellen Gegebenheiten zur Kapitalabschöpfung aus Wohneigentum ist ein Anstieg der aktuellen Konsumausgaben überhaupt finanzierbar. Der Wettbewerbsintensität im Hypothekenkreditgeschäft fällt demnach eine entscheidende Bedeutung im Transmissionsmechanismus zu. Es kommt auch darauf an, ob Kreditinstitute eingegangene Kreditforderungen an den Kapitalmarkt weitergeben können. Darüber hinaus spielt die Art der Zins- sowie Laufzeitvereinbarung eine wichtige Rolle: Kurzfristig anpassbare Zinssätze oder längerfristig als konstant vereinbarte Zinssätze entscheiden über die Ausgabensensitivität der Haushalte bezüglich (Leit-)Zinsänderungen. Dieser Fakt ist vornehmlich bei einem Rückgang der Immobilienpreise und dessen eventuelle Rückwirkungen auf den Konsum von Relevanz, denn steigende variable Zinslasten reduzieren das verfügbare Einkommen entsprechend. Eine fundierte Analyse des Einflusses dieser Faktoren im europäischen Vergleich findet sich u. a. bei HM Treasury (2003),163 Osborne (2005) sowie bei Maclennan/Muellbauer/Stephens (2001). Ein sekundärer Wirkungskanal verläuft über einen durch den Nachfrageanstieg bei Wohnimmobilien ausgelösten Zuwachs der Bauinvestitionen und einem dann einsetzenden gesamtwirtschaftlichen Multiplikatorprozess. Mit zunehmender Produktion in diesem Sektor steigt die Nettowertschöpfung und somit tendenziell die ausgeschütteten Einkommen. Über einen Anstieg des verfügbaren Einkommens, u. U. begleitet von einer Zunahme 162 Während in Deutschland circa 42% der Haushalte in Eigenheimen wohnen, sind es in Irland, Spanien, Griechenland nahezu 80% (vgl. Sachverständigenrat 2006, Kasten 15). 163 Für das Vereinigte Königreich kann von einem im europäischen Vergleich raschen und deutlichen „Durchschlagen“ der Wohnimmobilienbewertung auf den privaten Konsum ausgegangen werden (vgl. HM Treasury 2003, S. 57 ff.), auch weil einerseits die Mortgage Equity Withdrawals stark ausgeprägt sind und andererseits geringe Transaktionskosten eines Kaufs bzw. Verkaufs eine direkte Umwandlung des veränderten Vermögenswertes in liquide Positionen ermöglichen (vgl. ibid., S. 47 ff.). Neben den genannten theoretischen Wirkungsmechanismen wird in dieser Studie vornehmlich die Frage thematisiert, ob Großbritannien im Vergleich zu den Volkswirtschaften der Eurozone eine besonders hohe Sensitivität des privaten Konsums auf (Leit-)Zinsänderungen zeigt, was bejaht wird (vgl. ibid., S. 57 ff.).

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

167

der Beschäftigung in den immobiliennahen Sektoren, wird ein weiterer Anstieg der privaten Konsumausgaben ausgelöst. Bezogen auf die empirische Relevanz der oben erläuterten theoretischen Transmissionskanäle spricht der IWF (2004a, S. 78) in seinen Untersuchungen zur Entwicklung der Hauspreise in den Industrieländern von „. . . strong co-movement between these [house] prices and private sector absorption“, was eine nicht unerhebliche gesamtwirtschaftliche Bedeutung der Hauspreisentwicklung nahelegt. Andere Untersuchungen über den (empirischen) Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung von Wohnimmobilien und den Konsumausgaben kommen zu dem Ergebnis, dass diese empirisch nachzuweisen sind, jedoch in ihrer Stärke zwischen einzelnen Volkswirtschaften variieren.164 So zeigen sich in einer Untersuchung der DekaBank (2005, S. 4) insbesondere für Großbritannien, Schweden, Spanien und die USA deutliche Korrelationen zwischen Hauspreisanstieg und realem Konsumzuwachs; für Dänemark, Deutschland und die Niederlande konnten hingegen keine Korrelationen statistisch nachgewiesen werden. Analysen der Europäischen Kommission (2005) offenbaren eine starke Korrelation für alle Länder der Eurozone mit Ausnahme von Belgien, Deutschland und Italien. Dagegen finden Catte/Girouard/Price/André (2004) bezogen auf die Volkswirtschaften der EU-15 einen solchen Zusammenhang nur für Großbritannien und die Niederlande; während die Rückwirkungen der Wohnimmobilienpreisentwicklung für Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien begrenzt sind. Bezogen auf den gesamten Eurowährungsraum spricht Osborne (2005, S. 108) von einer nur geringfügigen Unterstützung des privaten Konsums durch die Entwicklung der Wohnimmobilienpreise.165 Was den Zusammenhang zwischen der Wohnimmobilienpreisentwicklung und dem Umfang der Hypothekenkredite, als ein Teilaspekt in der obigen Wirkungskette, anbelangt, konstatiert die EZB (2003a, S. 7) einerseits deutliche MEW-Entwicklungen für Dänemark, Großbritannien, Portugal sowie für die Niederlande, argumentiert allerdings auch: „Dennoch ist es nach wie vor schwierig festzustellen, inwieweit das Kreditwachstum die Immobilienpreisentwicklung passiv widerspiegelt und nicht selbst zu einer stärkeren 164 Bei dieser Fragestellung ist jedoch deutlich darauf zu achten, dass beide betrachteten Größen, d. h. Wohnimmobilienpreisentwicklung und Höhe der privaten Konsumausgaben, u. U. von dritten Faktoren wie dem Wirtschaftswachstum oder dem allgemeinen Zinsniveau beeinflusst werden (vgl. Osborne 2005, S. 102). 165 Auch frühere Untersuchungen (Ludwig/Sløk 2002, Boone/Girouard/Wanner 2001, Eschenbach/Schuknecht 2002) zu empirischen Rückwirkungen von Veränderungen der Wohnimmobilienpreise auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage kommen grundsätzlich zu einer positiven Interaktionsbeziehung, jedoch mit national unterschiedlichen Stärken. Allerdings handelt es sich i. W. um Datenmaterial von vor der Währungsunion, was die Aussagekraft der Ergebnisse begrenzt.

168

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Immobilienmarktdynamik beiträgt“ (EZB 2006a, S. 70 f.). Ebenfalls der Sachverständigenrat (2006, TZ 223) weist mit Blick auf Belgien, Frankreich, Irland sowie Spanien auf einen für 2006 deutlich erkennbaren Gleichlauf von überdurchschnittlich hohem Kreditwachstum und einem starken Anstieg der Immobilienpreise hin. Unter Verwendung von Impuls-AntwortFunktionen finden Greiber/Setzer (2007, S. 19 ff.) eine solche Interaktion zwischen Immobilienpreisen und Kreditvolumen bzw. Geldmengenentwicklung für den gesamten Euroraum.166 In den Abbildungen 31 bis 33 werden für den Zeitraum 1999 bis 2006 die Entwicklungen der ausstehenden Kreditforderungen (insgesamt und speziell für den Wohnungsbau) gegenüber inländischen Haushalten exemplarisch für Deutschland, Irland und den Euroraum aufgezeigt. In beiden betrachteten Volkswirtschaften sowie im Eurogebiet insgesamt sind Wohnungsbaukredite der Hauptbestandteil der Kreditverbindlichkeiten der privaten Haushalte. Auffällig an Irland ist jedoch die abnehmende relative Größe der Wohnungsbaukredite und folglich die Ausdehnung des Anteils von Konsumkrediten an der gesamten Kreditsumme. Der Information halber ist für die Bundesrepublik Deutschland in Abbildung 34 die Aufteilung der Wohnungsbaukreditforderungen nach Bankengruppen für ein ausgewähltes Quartal dargestellt. Hierbei wird die herausgehobene Bedeutung des öffentlich-rechtlichen Bankensektors bei der Wohnungsbaufinanzierung in der Bundesrepublik Deutschland besonders deutlich. Mit Deutschland (DE) und Irland (IE) wurden zwei Volkswirtschaften gewählt, die eine sehr unterschiedliche Wohnimmobilienpreisentwicklung vorweisen (vergleiche dazu im Einzelnen Abschnitt IV. 2. im Kapitel 6). Auffällig sind in diesem Zusammenhang die deutlich zweistelligen Zuwachsraten bei den ausstehenden Kreditforderungen gegenüber inländischen privaten Haushalten in Irland im Vergleich zu einstelligen und ab 2001 unter 5% liegenden Quoten in der Bundesrepublik Deutschland. Ab 2004 verzeichnet die Zuwachsrate des Bestandes an Kreditforderungen gegenüber privaten Haushalten bezogen auf den gesamten Eurowährungsraum einen Aufwärtstrend und liegt Ende 2005 bei 10% (vgl. Abbildung 35). Die Veränderungsrate der Kreditverbindlichkeiten privater Haushalte ist in Irland für die betrachteten Jahre stets größer als die Zuwachsrate des verfügbaren Nettonationaleinkommens, im Jahr 2004 sogar um das Fünffache (vgl. Abbildung 36). Letzteres ist begründet im starken Anwachsen des Kreditbestandes bei gleichzeitig abnehmender Zuwachsrate des zugrunde liegenden Einkommensmaßes im Jahr 2004. Dagegen lag die Veränderungsrate des Kreditforderungsbestandes der Jahre 2004, 2005 und 2006 in 166 Vgl. ebenfalls Deutsche Bundesbank (2007, S. 22 ff.); wobei die Darstellung auf Greiber/Setzer (2007) aufbaut.

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

169

1.200

1.000

Mrd. Euro

800

600

400

200

0 I/99 III/99 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 Kreditsumme insgesamt

Kreditsumme für Wohnungsbau

Quelle: Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik); eigene Darstellung

Abbildung 31: Kreditsumme insgesamt [an inländische wirtschaftlich unselbständige und sonstige Privatpersonen] für Deutschland

160 140 120

Mrd. Euro

100 80 60 40 20 0 I/99 III/99 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 Kreditsumme insgesamt

Kreditsumme für Wohnungsbau

Quelle: Central Bank & Financial Services Authority of Ireland (Sectoral Distribution of Advances); eigene Darstellung

Abbildung 32: Kreditsumme insgesamt [an inländische private Haushalte] für Irland

170

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

5.000 4.500 4.000

Mrd. Euro

3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 I/99 III/99 I/00 III/00 I/01 III/01 I/02 III/02 I/03 III/03 I/04 III/04 I/05 III/05 I/06 III/06 Kreditsumme insgesamt

Kreditsumme für Wohnungsbau

Quelle: EZB (Kredite der MFIs); eigene Darstellung

Abbildung 33: Kreditsumme insgesamt [an gebietsansässige private Haushalte (einschließlich privater Organisationen ohne Erwerbszweck)] für den Eurowährungsraum

9,4% Realkreditinstitute 9,9% Regionalbanken

3,5% Banken mit Sonderaufgaben

32,8% Sparkassen und Landesbanken

11,7% Bausparkassen

13,9% Großbanken

18,9% Kreditgenossenschaften

Quelle: Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik); eigene Darstellung

Abbildung 34: Kreditsumme Wohnungsbau [an inländische wirtschaftlich unselbständige und sonstige Privatpersonen] für Deutschland (4. Quartal 2006), nach Bankengruppen

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

171

35,0

Vorjahresveränderung in %

30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02 DE

I/03

III/03 IE

I/04

III/04

I/05

III/05

I/06

III/06

Eurozone

Quelle: Central Bank & Financial Services Authority of Ireland (Sectoral Distribution of Advances), Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik), EZB (Kredite der MFIs); eigene Darstellung

Abbildung 35: Veränderungsrate des Kreditbestandes insgesamt [gegenüber inländischen privaten Haushalten] für Deutschland, Irland und den Eurowährungsraum

Deutschland unter der Zuwachsrate des verfügbaren Nettonationaleinkommens (vgl. Abbildung 36). Die Abweichung der betrachteten Relation nach oben für Deutschland im Jahr 2002 ergibt sich aus einer absinkenden Veränderungsrate des verfügbaren Nettonationaleinkommens in 2002. Insgesamt wird ersichtlich, dass die Kreditverbindlichkeiten der inländischen privaten Haushalte in Relation zum verfügbaren gesamtwirtschaftlichen Einkommen in Deutschland ab- und in Irland zugenommen haben. Die aufgezeigten Entwicklungslinien werden in abgewandelter Darstellungsweise ebenfalls in Abbildung 37 sichtbar. Zwischen dem 1. Halbjahr 1999 und dem 2. Halbjahr 2006 haben sich die Kreditforderungen gegenüber privaten Haushalten in Relation zum Bruttoinlandsprodukt in Irland verdoppelt. Diese häufig als Schuldenquote167 bezeichnete Größe ist in Deutschland über den betrachteten Zeitraum konstant geblieben. 167

Es muss darauf hingewiesen werden, dass eine solche Größe methodisch nicht unproblematisch ist. Denn bei dieser Relationsgröße wird eine Bestandsgröße auf eine Stromgröße bezogen. Der absolute Wert einer solchen Relation kann nur mit größter Vorsicht interpretiert werden, denn mit Verkürzung des Zeitstromes steigt die Relation im absoluten Wert, jedoch ohne tiefere ökonomische Bedeutung.

172

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0 2000

2001

2002

2003 DE

2004

2005

2006

IE

Quelle: Central Bank & Financial Services Authority of Ireland (Sectoral Distribution of Advances), Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik), Eurostat (Datenbank ‚VGR‘); eigene Darstellung

Abbildung 36: Veränderungsrate des Kreditbestandes insgesamt [gegenüber inländischen privaten Haushalten] in Relation zur Veränderungsrate des verfügbaren Nettonationaleinkommens, für Deutschland und Irland

In einer Konstellation eines überwiegend spekulativen bzw. anlagegetriebenen Anstiegs der Preise für Wohnimmobilien, die begünstigt wurde durch Liquiditätsüberhänge und die temporäre Aversion gegenüber klassischen Anlageobjekten wie Aktien oder Anleihen, ist eine Korrektur der Preisentwicklung über kurz oder lang zu erwarten. Je weiter sich die Marktpreise von ihren „fundamentalen Bestimmungsgrößen“ entfernen, desto stärker wird deren Entwicklung fragil und vermehrt volatil in Bezug auf neue Nachrichten. Auslöser für eine Umkehr der Markteinschätzung können dabei unterschiedlicher Natur sein: Neben psychologisch bedingten Erwartungsumkehrungen an den Finanzmärkten können zum einen steigende Nominalzinsen im Gefolge einer Änderung der Leitzinsausrichtung oder zum anderen ein zunehmender Kaufkraftentzug, bedingt durch die ausgelöste akzelerierte Lebenshaltungsinflation, eine Preiskorrektur herbeiführen. Als größte Gefahr für ein Platzen einer etwaigen Immobilienblase, also einer plötzlichen Umkehr der Immobilienpreisentwicklung, wird gemeinhin ein breitflächiger Zinsanstieg genannt, insbesondere wenn der Verschuldungsstand der privaten Haushalte in Relation zum laufenden Einkommen ein „ungesundes“ Niveau erreicht hat (vgl. IWF 2004a, S. 88 f. und OECD 2005, S. 123). Be-

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

173

1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1. HJ 2. HJ 1. HJ 2. HJ 1. HJ 2. HJ 1. HJ 2. HJ 1. HJ 2. HJ 1. HJ 2. HJ 1. HJ 2. HJ 1. HJ 2. HJ 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 DE

IE

Eurozone

Quelle: Central Bank & Financial Services Authority of Ireland (Sectoral Distribution of Advances), Deutsche Bundesbank (Bankenstatistik), Eurostat (Datenbank ‚VGR‘), EZB (Kredite der MFIs); eigene Darstellung

Abbildung 37: Relation von Kreditsumme insgesamt [an inländische private Haushalte] zum BIP, für Deutschland, Irland und den Eurowährungsraum

sonders bei variabel verzinsten Hypothekendarlehen wirken sich Änderungen des allgemeinen Zinsniveaus schnell auf Zins- und Tilgungszahlungen aus. Notverkäufe und damit u. U. breitflächige Preisrückgänge sind die Folge. Was die Situation in Spanien anbelangt, wird ferner das stark steigende Angebot an Wohnraum als entscheidender Faktor für ein Absinken der Wohnimmobilienpreise gesehen (vgl. Alich et al. 2006). Ein (schlagartiger) Rückgang der Wohnimmobilienpreise bewirkt besonders für den privaten Konsum direkte Gefahren: Vereinfacht gesagt gilt, dass private Verbraucher umso mehr konsumieren und umso weniger sparen, je höher das von ihnen gehaltene Vermögen bewertet ist. Ferner kann ein (deutlicher) Rückgang der Vermögenswerte für Wohnimmobilien auf direktem Wege über die Bauinvestitionen, aber auch indirekt infolge von notwendigen Kreditabschreibungen und damit einhergehender restriktiver Neukreditvergabe, rezessive Wirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage entfalten (vgl. Gros 2006, S. 4). Die in den obigen Absätzen beschriebenen Wirkungen sind also im Falle eines Platzens der Preisblase entsprechend umgekehrt. Kapazitätsanpassungen nach unten in den immobiliennahen Branchen wie Bausektor oder Im-

174

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

mobilienmanagement, d. h. negative Beschäftigungseffekte im Zuge eines abflauenden Baubooms, sind das eine. Deutlicher hingegen sind die Auswirkungen des negativen Vermögenseffektes, welcher eine Abnahme des privaten Konsums zur Folge hat. Dieser Effekt ist insbesondere deshalb deutlich, weil Immobilienwertveränderungen empirisch betrachtet einen stärkeren Einfluss auf die Konsumentenausgaben haben, als dies beispielsweise Veränderungen des Wertes von Aktienvermögen mit sich bringen (vgl. Case/Quigley/Shiller 2005, DekaBank 2005, S. 2, Osborne 2005, S. 87, Iacoviello 2002, S. 2). Unter Umständen ergibt sich bei einem starken Rückgang der Wohnimmobilienpreise die Konstellation, dass das Reinvermögen der Hausbesitzer negativ wird, wenn der Marktwert der Immobilie unter die noch ausstehende Finanzierungsschuld sinkt: Die Kreditwürdigkeit der Haushalte sinkt entsprechend dramatisch. Sorge bereitet ebenfalls die Tatsache, dass im Zuge des Anstiegs der Preise für Wohnimmobilien auch die Kreditverbindlichkeiten der Haushalte zugenommen haben. Die Folge ist eine Erhöhung des Verhältnisses von Kreditverbindlichkeiten zu verfügbarem Einkommen. Ein Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus, ausgelöst durch Änderungen der Leitzinsausrichtung, reduziert dann entsprechend das für Konsum zur Verfügung stehende Einkommen. Diese Konstellation kann dadurch verschärft werden, dass der Bankensektor sich bei fallendem Marktwert der Sicherheiten dazu gezwungen sieht, die Verzinsung hochzusetzen oder eine (vorzeitige) Tilgung der Darlehen zu forcieren.168 Somit sind die privaten Wirtschaftssubjekte gezwungen, einen größeren Anteil ihres laufenden Einkommens für Tilgung bzw. Zinszahlungen zu verwenden. Ferner bleibt der Weg der MEW verschlossen.169 Neben dem negativen Vermögenseffekt ergibt sich somit ein negativer Einkommenseffekt. Über diese Transmissionskanäle entsteht folglich eine Dämpfung speziell des privaten Konsums und damit der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage.170 Darüber hinaus sind Rückwirkungen auf den Bankensektor nicht auszuschließen. Vorrangig wird eine rückläufige Kreditnachfrage die Ertragsaussichten negativ beeinflussen. Im Gefolge einer Überschuldung zahlreicher Haushalte ist gar eine Bankenkrise, aber auf jeden Fall eine restriktive Neukreditvergabe denkbar. Allerdings ist ein solches Szenario strittig: 168

Dies ist jedoch nicht als Automatismus, sondern eher als Tendenz zu verstehen, weil der Kreditgeber mit Anhebung der Zinsvereinbarung das Kreditausfallrisiko erhöht. 169 Dieses Faktum spielte hauptsächlich für die Niederlande eine nicht unerhebliche Rolle (vgl. De Nederlandsche Bank 2003). 170 Mishkin (2007b) liefert für die USA eine Simulationsrechnung über die konjunkturellen Wirkungen eines Immobilienpreisverfalls. Als geldpolitische Reaktion empfiehlt Mishkin (ibid.) eine schnelle und deutliche Senkung des Leitzinsniveaus.

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

175

Aherne et al. (2005, S. 21 ff.) beispielsweise schätzen das Ausfallrisiko von Immobilienkrediten an private Haushalte grundsätzlich als gering ein und argumentieren auch vor dem Hintergrund durchgeführter Auswertungen der Bonitätsbewertungen für ausgewählte Banken, insbesondere großer Hypothekenkreditgeber, dass „. . . it is unlikely that residential mortgage lending poses a significant threat to banking systems . . .“ (ibid., S. 28). Im Zuge eines Rückgangs der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und damit sinkender Absatzerwartungen, forciert durch eine eventuell zunehmend restriktive Kreditvergabe des Bankensektors, gerät die Investitionstätigkeit der Unternehmen ins Stocken. Alle Wirkungskanäle zusammen bedeuten negative realwirtschaftliche Konsequenzen, d. h. eine gesamtwirtschaftliche Stagnation bzw. Rezession.171 Unter Umständen besteht die Gefahr, dass die Vermögenspreisdeflation in eine Verbraucherpreisdeflation übergeht, d. h., ein breitflächiger Preisverfall einsetzt (vgl. EZB 2005c, S. 54). Das Platzen einer solchen Immobilienblase spielte eine entscheidende Rolle im japanischen Deflationsprozess zu Beginn der 90er-Jahre. Jedoch muss angemerkt werden, dass eine Preiskorrektur nicht notwendigerweise, wie das Beispiel der Niederlande zeigt, mit realen Verwerfungen einhergehen muss. Die als Subprime-Krise bezeichneten Verwerfungen an den internationalen Finanzmärkten sollten jedoch in aller Deutlichkeit zeigen, welche Gefahren sowohl für die Stabilität des Finanzsektors als auch für die Realwirtschaft den Entwicklungen an Hypothekenkredit- und Wohnimmobilienmärkten entspringen können. Exkurs: Die Zahlungsausfälle im US-Hypothekenkreditgeschäft und die dadurch ausgelösten Finanzmarktturbulenzen172 Der lang anhaltende Hauspreisboom in den USA kam Mitte 2006 zum Stillstand: Im August fielen erstmals die Preise gegenüber dem Vorjahres171 So sah der IWF (2004b, S. 2) im Fall von Großbritannien frühzeitig, mithin lange vor den tatsächlich einsetzenden Entwicklungen, als größte Gefahr für die wirtschaftliche Entwicklung einen abrupten Rückgang der Immobilienpreise: „The main risk to this outlook stemmed from the possibility of an abrupt adjustment in house prices and a consolidation of household balance sheets, with possibly protracted effects on consumption“. 172 Die nachfolgend aufgeführten Fakten und Informationen entstammen verschiedenen Pressemitteilungen sowie Berichten der gängigen Wirtschaftspresse, die im Einzelnen nicht aufgeführt sind; vgl. u. a.: o. V. 2007a–g. Die Informationen wurden vom Autor nach eigenen Vorstellungen strukturiert, zusammengefasst und ergänzt. Zu ausführlichen Darstellungen sei bspw. auf Sachverständigenrat (2007, TZ 125-TZ 250), Hemmerich (2008), BIZ (2008, S. 107–135 und 159–174) oder Shiller (2008) verwiesen. Eine detaillierte Analyse zur Struktur und Entwicklung des USamerikanischen Subprime-Marktes liefern ferner Dell’Ariccia/Igan/Laeven (2008).

176

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

wert. Einige der zu erwartenden negativen Konsequenzen, vorrangig für den Kreditmarkt, traten bald zutage: So zeigten sich bei einer Reihe USamerikanischer immobilienfokussierter Kreditinstitute entsprechend negative Rückwirkungen auf Gewinn und Bonität. Betroffen waren zunächst hauptsächlich Anbieter nachrangiger Darlehen, d. h. Hypothekenkredite an private Darlehensnehmer mit minderer Bonität (sog. Subprime Mortgages). Der Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus in den USA, welcher sich auf Darlehen mit variabler Verzinsung bzw. eher kurzer Laufzeit (und somit notwendigen Anschlussverträgen) unmittelbar auswirkte, führte in erster Linie in diesem Kundensegment zu steigenden Ausfällen bei Hausbaukrediten. Gleichzeitig verursachten die fallenden Wohnimmobilienpreise eine schwindende Besicherung der Kreditforderungen, sodass die Kreditgeber bei Zahlungsausfall ihre Forderungen nicht durch Verkauf der zugrunde liegenden Immobilien ausgleichen konnten. Dieses Risiko wurde scheinbar vonseiten der Kreditinstitute und Finanzmarktakteure falsch eingeschätzt. So konnte der US-Hypothekenfinanzierer New Century Financial, als Anbieter zweitklassiger Darlehen, im März 2007 eine vorzeitige Rückzahlung von Verbindlichkeiten nicht erfüllen und meldete später Zahlungsunfähigkeit an. Die US-Investmentbank Bear Stearns musste infolge der unerwarteten Probleme im Bereich Subprime Mortgages einen deutlichen Gewinnrückgang im 2. Quartal 2007 vermelden. Auch andere namhafte Kreditinstitute, bspw. die britische HSBC, haben im Verlauf des Jahres 2007 ihre Rückstellungen für Kreditausfälle deutlich anheben müssen.173 Während zunächst nur Kreditforderungen gegenüber Haushalten minderer Bonität von Ausfällen betroffen waren, vermeldeten im 2. Quartal 2007 die Hypothekenbanken Countrywide Financial und American Home Mortgage auch im Prime Standard deutliche Probleme; American Home Mortgage beantragte Anfang August 2007 Gläubigerschutz. Zahlungsausfälle und Insolvenzen folgten bei weiteren Hypothekenfinanzierern. Zwei Hedgefonds der US-Investmentbank Bear Stearns, die vorrangig im Segment forderungsbesicherter Wertpapiere tätig waren, mussten Mitte Juni 2007 geschlossen werden und wurden Ende Juli liquidiert. Diese Entwicklungen, auch in eher bonitätsstarken Forderungssegmenten, haben allgemein negative Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer hervorgerufen bzw. verstärkt und damit die berüchtigten Ansteckungseffekte ausgelöst. Die Folgen waren grob umrissen: wachsender Abschreibungsbedarf und damit einhergehende Gewinn- sowie Aktienkursrückgänge bei Finanzdienstleistern, steigende Risikoaufschläge allgemein sowie eingeschränkte Möglichkeiten der Geschäftsbanken zur Verbriefung von Forderungen bzw. Ausfallrisiken. Die notwen173

Bei der HSBC resultierten die damaligen Probleme primär von dem zum Unternehmen gehörenden US-amerikanischen Hypothekeninstitut Household International, welches vorrangig im Markt für zweitklassige Kreditnehmer tätig war.

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

177

digen Wertberichtigungen nahmen verbreitet Dimensionen an, die zu einer nicht unerheblichen Schwächung der Eigenkapitalausstattung führten. Bei entwickelten Kapitalmärkten werden Kreditforderungen bzw. -ausfallrisiken oftmals von den ursprünglichen Forderungsinhabern verbrieft an Akteure auf den internationalen Finanzmärkten weitergereicht. Als dazu verwendete Finanzinstrumente fungieren grundsätzlich forderungsbesicherte Wertpapiere, die je nach Ausgestaltung als Asset Backed Securities (ABS), Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), Collateralized Debt Obligations (CDO) oder Asset Backed Commercial Papers (ABCP) firmieren. Käufer sind vorrangig Geschäftsbanken und Investmentgesellschaften. Die Streuung der Risiken ist zweifellos ein Vorteil entwickelter internationaler Finanzmärkte, gleichwohl wurde somit der Grundstein für die Ausdehnung einer an sich regionalen Kreditkrise gelegt. Die negativen Entwicklungen im US-Hypothekensegment haben sich zeitverzögert auf andere Bereiche der Finanzmärkte ausgeweitet. Allgemein steigende Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen und deutliche Preisabschläge bei forderungsbesicherten Wertpapieren belasteten allseitig, mit Ausnahme bonitätsstarker Staatsanleihen, die Kursentwicklung am Anleihemarkt. Besonders mit Hypotheken besicherte Anleihen mussten deutliche Kursverluste hinnehmen. Zudem traten im Verlauf des Jahres 2007 steigende Säumnis- bzw. Ausfallraten bei Kreditkartenforderungen sowie Autofinanzierungen auf, was forderungsbesicherte Wertpapiere weiter schwächte. Allgemein gelang es den Geschäftsbanken zunehmend weniger, Forderungen zu verbriefen, was zum einen bei begrenztem Eigenkapital die weitere Neukreditvergabe einschränkt und zum anderen die Refinanzierung für bereits zugesagte Kreditlinien in Frage stellt. Besondere Finanzierungsschwierigkeiten vermeldeten Übernahme- und Beteiligungsgesellschaften. Verschiedene auf forderungsbesicherte Wertpapiere ausgerichtete Investmentfonds wurden temporär geschlossen, d. h. die Rücknahme von Anteilen ausgesetzt, bzw. verzeichneten starke Mittelabflüsse. Eine Mischung aus Liquiditätshortung und gegenseitigem Misstrauen belastete allseitig die Interbankengeldmärkte, besonders länger laufende Geldmarktgeschäfte. Die Negativentwicklung verstärkte sich im Zeitablauf endogen und zudem traten neben das ursprünglich primäre Liquiditätsproblem zunehmend Belastungen aus Bewertungserfordernissen. Zum einen geriet durch tatsächliche und drohende Schadensregulierungszahlungen für besicherte Anleihen die Bonität großer US-amerikanischer Anleihen- bzw. Kreditausfallversicherer in Zweifel, was abermaligen Abschreibungsbedarf bei Banken und Anlagegesellschaften generierte. Zum Zweiten war zu beobachten, dass verschärfte Kreditanforderungen bei hohem Verschuldungsgrad zur Zwangsliquidierung verschiedener Fonds führten, welche mit weiteren Vertrauens-

178

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

verlusten und Preisabsenkungen bei fungiblen Vermögenspositionen verbunden waren. Die Notwendigkeit Außerbilanzielle Zweckgesellschaften zu konsolidieren, verstärkte den Abschreibungsbedarf zusätzlich. Rückgänge im Investment Banking belasteten zudem die Ertragsseite der Geschäftsbanken. Der Mitte März 2008 mit Unterstützung der amerikanischen Notenbank eingeleitete Notverkauf der US-Investmentbank Bear Stearns an JPMorgan Chase löste ein weiteres erhebliches Nachbeben an den Finanzmärkten aus. Aus deutscher Sicht standen im Zuge der weltweiten Turbulenzen an den Kapitalmärkten die in Düsseldorf ansässige IKB Deutsche Industriebank AG sowie die Sachsen LB Landesbank Sachsen Girozentrale im Fokus. In der Nacht zum 30.7.2007 gab die IKB eine deutliche und vor allem unbestimmte Gewinnwarnung heraus. Hintergrund waren die eingegangenen Liquiditätsverpflichtungen bei der US-Finanzgesellschaft Rhineland Funding Capital Group sowie potenzieller Abschreibungsbedarf auf gehaltene forderungsunterlegte Wertpapiere, begleitet von wegbrechenden Refinanzierungslinien. Durch die KfW Bankengruppe als Großaktionär sowie über die Sicherungseinrichtungen der deutschen Kreditwirtschaft mussten wiederholt Hilfen in Milliardenumfang bereitgestellt werden, zuletzt unter Beteiligung des Bundes. Die Sachsen LB wurde Ende 2007 durch die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) übernommen. Im Vereinigten Königreich lösten Meldungen über akute Liquiditätsprobleme des Hypothekenfinanzinstituts Northern Rock im September 2007 panikartige Reaktionen der Einleger aus. Hintergrund waren die Verwerfungen im Liquiditätshandel, die das Institut wegen seines relativ hohen Verhältnisses von Kredit- zu Einlagevolumen und mithin seiner ausgeprägten Refinanzierungsausrichtung auf den Kapital- bzw. Interbankenmarkt besonders stark trafen. In Anbetracht einer drohenden Vertrauenskrise im britischen Banken- und Finanzsystem wurden seitens der Bank of England und der britischen Regierung umfangreiche Rettungsmaßnahmen ergriffen und das Institut schließlich verstaatlicht. Die starken Mittelabflüsse zahlreicher Investmentfonds, nicht genau kalkulierbare Refinanzierungsmöglichkeiten, Unsicherheit über den Nutzungsumfang potenziell eingeräumter Kreditlinien, aber auch gegenseitiges Misstrauen haben zu einer hohen Liquiditätsnachfrage bzw. -hortung aufseiten der MFI geführt. Dies war sowohl in den USA und in Großbritannien als auch im Euroraum begleitet von Ausschlägen bzw. Anstiegen der Geldmarktsätze am Interbankenmarkt. Zur Stabilisierung des Geldmarktes und um einer eventuellen Paniksituation vorzubeugen, hat die EZB beginnend im August 2007 durch mehrere Schnelltendergeschäfte sowie durch außerplanmäßige Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte und höheren Zuteilun-

II. Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

179

gen in den Hauptrefinanzierungsgeschäften dem MFI-Sektor zusätzlich Liquidität bereitgestellt. Die Aktionen waren eingebettet in weltweite Zentralbankinterventionen. Darüber hinaus verbreiterte die amerikanische Zentralbank den Zugang zu ihren Diskontgeschäften. Zur (weiteren) Stabilisierung des Finanzsystems und um einer realwirtschaftlichen Kontraktion entgegenzuwirken, reagierte die amerikanische Zentralbank Anfang 2008 mit deutlichen Leitzinssenkungen. Primär zur Stützung des US-Hypothekenbankensektors waren die Maßnahmen von fiskalischer Seite flankiert: So wurden Umschuldungshilfen für Hypothekenkredite zur Verfügung gestellt und (potenzielle) staatliche Kreditlinien für die Institute Fannie Mae (ursprünglich: Federal National Mortgage Association) und Freddie Mac (ursprünglich: Federal Home Loan Mortgage Corporation) deutlich ausgeweitet. Weltweite realwirtschaftliche Verwerfungen drohen vor allem für den Fall einer breitflächigen Kreditklemme, d. h. einer restriktiven (Neu-)Kreditvergabe des Geschäftsbankensektors bzw. bei undifferenziert steigenden Risikoaufschlägen. Aber auch eine ausgedehnte Verunsicherung verbunden mit negativen Vermögenseffekten bei anhaltendem Preisrückgang von Vermögenspositionen können eine Dämpfung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage bzw. eine geringere Angebotsplanung des Unternehmenssektors hervorrufen. Für die Bundesrepublik Deutschland ist bisher (Stand: Ende 1. Quartal 2008) keine erhebliche Einschränkung der Kreditverfügbarkeit festzustellen (vgl. Deutsche Bundesbank 2008, S. 32). Der hohe Wettbewerbsgrad im deutschen Bankensektor verbunden mit dem Informationsasymmetrien abbauenden Hausbankprinzip waren hier zweifellos hilfreich. Anders gestaltet sich die Situation im Vereinigten Königreich. Beginnend mit dem 4. Quartal 2007 hat sich in Großbritannien allgemein die Verfügbarkeit an Krediten sowohl für Haushalte als auch für Unternehmen spürbar reduziert (vgl. Bank of England 2007 und 2008). Besonders die Verschärfung der Konditionen für Hypothekenkredite verstärkte den Abwärtstrend auf dem Wohnimmobilienmarkt. Um eine Einschränkung der Kreditvergabe einzudämmen, legte die Bank of England neben verschiedenen Liquiditätstranchen für den Interbankengeldhandel ein Programm auf, im Rahmen dessen illiquide Hypothekenpapiere gegen Staatsanleihen getauscht werden können. Letztere sind dann für die Institute (als Sicherheit) zur Refinanzierung nutzbar. Ebenfalls für den Euroraum insgesamt zeigen die Ergebnisse des Bank Lending Survey die vermuteten Verschärfungen in den Kreditvergaberichtlinien seit dem 4. Quartal 2007 (vgl. EZB 2008c, S. 23 ff.). Als Hauptgründe werden größere konjunkturelle und kreditnehmerspezifische Risiken sowie eine allgemein erschwerte Refinanzierung genannt (vgl. EZB 2008a und 2008b). Innerhalb des Euroraumes richtet sich der Blick vorrangig auf

180

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Irland und Spanien, wo die abflauende Immobilienpreisentwicklung ebenfalls zu Verwerfungen führen könnte. Als Gefahren gelten, dass in Spanien wie in Irland ein Großteil der Hypothekenkredite variabel verzinst ist (vgl. RICS 2008, S. 6) und die Kreditgeber zunehmend steigende Beleihungsgrenzen akzeptiert haben; allerdings gibt es keinen ausgeprägten SubprimeSektor. In Spanien zeichnet sich seit Anfang 2007 ein erkennbarer Rückgang der Wohnimmobiliennachfrage ab, jedoch (bisher) ohne starke Preisrückgänge, was allerdings für 2008 nicht auszuschließen ist. Begleitend zeigten sich bereits erste Insolvenzen bei Wohnungsbau- und Immobilienunternehmen. Für den Euroraum insgesamt sind die Kreditabschreibungen im Jahr 2003 erkennbar angestiegen und verharren seitdem auf einem im Vergleich zu 2001 und 2002 höheren Niveau (vgl. Abbildung 38). Welche Schieflagen den internationalen Finanzmärkten sowie den weltweit operierenden Geschäftsbanken noch drohen bzw. wann die SubprimeKrise als ausgestanden bezeichnet werden kann, ist zum Zeitpunkt der Fertigstellung der Arbeit nicht abschließend beantwortbar. Allerdings sind einige Schlüsse in Bezug auf institutionelle Rahmenbedingungen bereits jetzt zu ziehen. So wird zu diskutieren sein, inwieweit die Fehlentwicklungen, die auch durch eine laxe Kreditvergabe sowie riskante Konstruktionen (bspw. Adjustable Rate Mortgages mit niedrigen Anfangszinssätzen) provoziert worden sind, durch die amerikanische Bankenaufsicht nicht hätten frühzeitig festgestellt und unterbunden werden müssen. Aber auch institutionelle Vorschriften bezüglich Eigenkapital- sowie Liquiditätsanforderungen und Großkreditgrenzen sind in Anbetracht der Ereignisse auf ihre Wirksamkeit hin zu überprüfen. In der Diskussion wurde u. a. von FranzChristoph Zeitler, Vizepräsident der Deutschen Bundesbank, vorgeschlagen, die Bewertung von Aktiva nach dem Zeitwert bzw. der aktuellen Marktbewertung (Mark-to-Market-Bewertung nach dem Fair-Value-Prinzip) zu überdenken, weil diese eine prozyklische Gewinnentwicklung generiert und zudem bei engen Marktsegmenten, d. h. bei nichtpolypolistischen Strukturen, Zweifel an einer funktionierenden Marktbewertung bestehen.174 Auch muss hinterfragt werden, ob die im Investment Banking üblichen Vergütungssysteme risikoadäquates Verhalten stimulieren bzw. die Art der Hypothekenkreditvergabe in den USA nicht mit gravierenden Principle-AgentProblemen behaftet ist. Ferner gilt es, eventuellen Interessenkonflikten auf Ebene der Ratingagenturen, die sich aus gleichzeitiger Bewertungs- und Beratungstätigkeit ergeben, institutionell entgegenzuwirken.175 174 Vgl. Interview mit Franz-Christoph Zeitler, in: Bastian/Kurm-Engels (2007). Vgl. ebenfalls Küting (2008). 175 Umfassende Abhandlungen und etwaige wirtschaftspolitische Handlungsempfehlungen, insb. Vorschläge für Änderungen in der Finanzmarktregulierung bzw. bei den Aufsichtsinstanzen, sind u. a. vorgelegt worden von IWF (2007), Centre for

III. Rolle und Reaktionsmöglichkeiten der Zentralbank

181

0,50 0,45 0,40

in v. Hundert

0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1. Quartal 2008

Quelle: EZB (Kredite der MFIs, Neubewertung ausgewählter Bilanzpositionen der MFIs); eigene Darstellung

Abbildung 38: Abschreibungen/Wertberichtigungen bei Krediten an private Haushalte (einschließlich privater Organisationen ohne Erwerbszweck) in Relation zum Kreditbestand, für den Eurowährungsraum176

III. Rolle und Reaktionsmöglichkeiten der Zentralbank Wie in den bisherigen Ausführungen deutlich wurde, sind die Entwicklungen an den Immobilienmärkten von beachtlicher gesamtwirtschaftlicher Relevanz. Im Zuge der dynamischen Tendenzen auf den Wohnimmobilienmärkten der westlichen Volkswirtschaften wurde und wird, auch jenseits der Subprime-Krise, zunehmend die Frage diskutiert, welche Rückwirkungen eine solche Entwicklung auf die gesamte Ökonomie hat, insbesondere auf die Größen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, auf die Stabilität des Finanzsektors sowie auf die Geldschöpfung im Bankensektor und damit auch auf die (regionale) Inflation. Lösen die Entwicklungen an den europäischen Immobilienmärkten gar unterschiedliche Inflationsimpulse aus, sind Verzerrungen in der relativen Wettbewerbsfähigkeit der einzelnen Volkswirtschaften die Konsequenz. Damit würde die Heterogenität innerhalb des EuEconomic Policy Research (Ferguson/Hartmann/Panetta/Portes 2007), IWF (2008), Financial Stability Forum (2008) sowie von den international agierenden Geschäftsbanken selbst (Institute of International Finance 2008). 176 Um eine Vergleichbarkeit der Ergebnisse zu erzielen, wurde der Quartalswert für 2008 auf Jahresniveau hochgerechnet.

182

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

roraumes (weiter) zunehmen. Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass die Vorgänge an den Immobilienmärkten zunehmend in den Fokus geldpolitischer Überlegungen rücken. So spricht auch die EZB (2005a, S. 17) von „. . . auf Dauer nicht tragbaren Preissteigerungen an den Immobilienmärkten . . .“, die verbunden sind mit einer kräftigen Kreditexpansion. Eine stärkere Berücksichtigung der Immobilienmärkte bzw. der Finanzmärkte im Allgemeinen scheint jedoch auch von einer anderen Seite her betrachtet zunehmend geboten: Die alleinige Konzentration auf das Güterpreisniveau vernachlässigt die Tatsache, dass eine übermäßige Liquiditätsvermehrung zu Blasenbildung an den Finanzmärkten führen kann. Allerdings ist eine etwaige konkrete Handlungsempfehlung für die Wirtschaftspolitik strittig. Der IWF (2004b, S. 3) fordert im Fall von Finanzmarktblasen eine klare Reaktion makroökonomischer Wirtschaftspolitik: „. . . macroeconomic policies are needed“. In Bezug auf die Preisentwicklung am britischen Wohnimmobilienmarkt wurde frühzeitig „. . . an ‚early but gradual‘ tightening in monetary policy . . .“ (IWF 2004a, S. 89) empfohlen. Ebenfalls die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) sieht die Bekämpfung bzw. Vermeidung von Finanzmarktblasen als wichtige Aufgabe von Notenbanken an. In ihrem Jahresbericht 2006 begrüßt die BIZ zwar die positiven Beschäftigungs- und Nachfragewirkungen der Niedrigzinspolitik, warnt aber gleichzeitig vor teilweise zu lange vernachlässigten Risiken für die Preisniveaustabilität (vgl. BIZ 2006, S. 173). Vor allem mahnt sie an, dass den steigenden Vermögenspreisen nicht frühzeitig genug eine ausreichende Beachtung beigemessen wurde: „An jedem dieser Märkte lassen sich ohne Weiteres spezifische Faktoren finden, die diese positiven Zukunftserwartungen untermauern . . . Doch die Tatsache, dass all diese langfristigen Vermögenspreise gleichzeitig steigen, lässt natürlich auch an die Möglichkeit einer einheitlichen Ursache für diese Entwicklung an den Finanzmärkten denken . . . Der nahezu ununterbrochene Aufwärtstrend all dieser Preise begann etwa Mitte 2003, als die Leitzinssätze in den wichtigsten Industrieländern ihren niedrigsten Stand in diesem Zyklus erreichten“ (ibid., S. 8). Dementsprechend kritisiert die BIZ die zu langen Niedrigzinsphasen in den drei großen Währungsräumen: „Dabei stellte sich für diese Zentralbanken die Frage, ob das Tempo der geldpolitischen Straffung angesichts der hohen Energiepreise, der steigenden Kapazitätsauslastung und der boomenden Wohnimmobilienmärkte angemessen war . . . möglicherweise [wäre] eine stärkere und schon früher einsetzende Straffung der Geldpolitik angezeigt gewesen“ (ibid., S. 67, 159).177 Vehement wird seitens der BIZ auf die 177

Zur Diskussion über eine zu expansive Geldpolitik in den USA als Wegbereiter des Hauspreisbooms vgl. beispielsweise Taylor (2007) sowie Orphanides/Wieland (2008).

III. Rolle und Reaktionsmöglichkeiten der Zentralbank

183

Gefahr von Boom-Bust-Szenarien hingewiesen, die sich im Gefolge spekulativer Preisentwicklungen und überzogener Kreditaufnahme der privaten Haushalte entwickeln können (vgl. ibid., S. 173). Vor diesem (prominenten) Hintergrund ist zu fordern, dass selbst wenn die Notenbanken die grundsätzliche Richtung ihrer Entscheidungen nicht allein an der Entwicklung der Finanzmärkte ausrichten, so sind doch die dortigen Geschehnisse und Tendenzen in die strategischen Überlegungen einzubeziehen. Eine ausführliche Auseinandersetzung mit der Frage, inwieweit die geldpolitischen Instanzen auf Entwicklungen an den Finanzmärkten, speziell der Hauspreise, reagierten, findet sich bei Ahearne et al. (2005, S. 15 ff.). Anhand der Auswertungen von Veröffentlichungen bzw. Stellungnahmen geldpolitischer Entscheider konnte für die längerfristige Vergangenheit, die Auswertung beginnt Ende der 80er-Jahre, keine Reaktion der Geldpolitik auf spezielle Hauspreisentwicklungen gefunden werden. Jedoch wurde bereits vor den als Subprime-Krise bezeichneten Verwerfungen, die in Zusammenhang mit der US-Hauspreisentwicklung standen, insbesondere in Großbritannien die Debatte über eine verstärkte Beachtung der Wohnimmobilienmärkte ausgiebig geführt. Ein einheitlicher Standpunkt unter den Notenbankern ist allerdings kaum erkennbar. Jenseits bestimmter Extrempositionen, wie „. . . ignoring asset price movements or targeting a particular value of any asset“178 oder rein appellierender Hinweise, werden Zwischenpositionen geäußert: „Some would argue that central banks should react to asset prices only to the extent that they contain information about output growth and inflation. Others would argue that central banks should ‚lean against‘ sustained and abnormally rapid increases in asset prices“ (ibid., S. 17 f.). Bei der letztgenannten Politik des frühzeitigen Gegensteuerns würde die Zentralbank „. . . einen etwas strafferen geldpolitischen Kurs einschlagen[,] als dies bei ähnlichen gesamtwirtschaftlichen Perspektiven unter normaleren Marktbedingungen der Fall wäre“ (EZB 2005c, S. 66). Die geldpolitischen Gremien des Eurosystems berücksichtigen zwar grundsätzlich die Entwicklung an den Wohnimmobilienmärkten,179 eine geldpolitische Reaktion wird jedoch nicht unmittelbar abgeleitet. So äußerte sich Axel Weber, Bundesbankpräsident und Mitglied des EZB-Rates, in einem Vortrag zu den Perspektiven europäischer Geldpolitik eher ablehnend zu der Frage, ob Notenbanken auf spezifische Entwicklungen an den Fi178 Der in diesem Zusammenhang geäußerte Vorschlag zielt auf die Einbeziehung von Vermögenspreisen in den für die Zentralbank relevanten Preisindex ab. Diese Idee geht in anderer Form bereits auf Alchian/Klein (1973) zurück. 179 Vgl. bspw. EZB (2004c, S. 52): „Die Entwicklung der Preise für Wohneigentum ist ein wichtiger Faktor, der bei der Analyse, die den geldpolitischen Beschlüssen zur Aufrechterhaltung der Preisstabilität auf mittlere Sicht zugrunde liegt, zu berücksichtigen ist“.

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Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

nanzmärkten reagieren sollten oder überhaupt können. Weber (2006, S. 4) führt an, dass die Notenbanken zunächst einmal ein Identifikationsproblem haben: „Haben Notenbanken bessere Kenntnisse und Methoden als der Markt? Soll die Einschätzung der Notenbank bezüglich korrekter Bewertungsniveaus an die Stelle derjenigen einer Vielzahl von Marktteilnehmern treten? Ich bin skeptisch bei diesen Fragen“. Abgesehen davon, so Weber (ibid.), ist die tatsächliche Einflussmöglichkeit der Zentralbanken bezogen auf die gängigen geldpolitischen Instrumente beschränkt: „Zinspolitische Entscheidungen sind häufig ein zu unspezifisches Instrument, um sanft die Luft aus Blasen entweichen zu lassen . . . Falls Anleger mit großen Überrenditen rechnen, werden selbst größere Leitzinserhöhungen kaum eine dämpfende Wirkung auf die entsprechende Vermögensklasse entfalten“.180 Demzufolge sieht Weber (ibid.) als einzige Aufgabe bzw. Möglichkeit, dass Zentralbanken „. . . den Blick der Marktteilnehmer möglichst frühzeitig auf Bereiche lenken, in denen sich potenziell Ungleichgewichte aufbauen“. Dies impliziert allerdings, dass die geldpolitischen Gremien solche Blasen überhaupt erkennen, was Weber jedoch an anderer Stelle skeptisch beurteilte. Demnach zieht sich die europäische geldpolitische Instanz auf eine „ruhige“ Position zurück, wenn argumentiert wird, dass geldpolitische Stellen zum einen Marktübertreibungen erst gar nicht erkennen können bzw. zum anderen diesbezüglich handlungsunfähig sind. Das ist insbesondere überdenkenswert, falls Übertreibungen auf den Märkten für Vermögenstitel Rückwirkungen auf realwirtschaftliche Entwicklungen erzeugen bzw. gar Einfluss auf die oberste Aufgabe der Europäischen Geldpolitik, nämlich die der Preisniveaustabilität, haben.181 Bei distanzierter Betrachtung der Debatte drängt sich (beim Autor) der Eindruck auf, dass die Immobilienpreisentwicklung zwar selten in den gängigen Kanon der Indikatoren, an denen sich die Geldpolitik orientiert, aufgenommen wird, jedoch eine implizite Berücksichtigung dieser zunehmend erfolgt. Dementsprechend haben die Vermögenspreise als Vorlaufindikator der konjunkturellen Entwicklung Eingang in den wirtschaftlichen Analysezweig (die sog. 1. Säule) des Eurosystems gefunden (vgl. EZB 2005c, S. 68). Im Rahmen der 2. Säule, d. h. der monetären Analyse, gilt es zudem, verstärkt abzuschätzen, welche Auswirkungen eine (vermehrte) Liquiditäts180 Die gängige Vorstellung zur Einflussnahme auf Vermögenspreise ist, dass eine Anhebung des allgemeinen Zinsniveaus das Halten spekulativer Positionen verteuert und folglich die stark (preis-)überzogenen Vermögenstitel zunehmend veräußert werden, was im Endeffekt den spekulativen Preisauftrieb beendet (vgl. EZB 2005c, S. 64). 181 Ein Zusammenhang zwischen der Immobilienpreisentwicklung und dem Güterpreisniveau wird jüngst auch seitens der Deutschen Bundesbank (2007, S. 26 f.) gesehen. Konkrete Ableitungen für die Geldpolitik werden zunächst jedoch nicht vorgeschlagen, sondern lediglich auf weiteren Forschungsbedarf verwiesen.

III. Rolle und Reaktionsmöglichkeiten der Zentralbank

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schöpfung nicht nur auf die (mittelfristige) Entwicklung des Güterpreisniveaus bzw. der Verbraucherpreise hat, sondern auch auf die Preise von Vermögensgegenständen. Die monetäre Analyse kann und sollte verstärkt als Instrument zur rechtzeitigen Identifikation von Preisblasen an den Immobilien- bzw. Wertpapiermärkten genutzt werden.182 Diese Möglichkeit wird zwar vom EZB-Rat grundsätzlich gesehen,183 wurde bisher jedoch eher vernachlässigt. Die Beobachtung der Liquiditäts- und Kreditentwicklung gibt den Zentralbanken ein Instrument, um etwaige Fehlentwicklungen an den Finanzmärkten besser beurteilen zu können, als dies die Marktteilnehmer selbst tun können. Die weltweiten Finanzmarktverwerfungen, insbesondere auf den (Kredit-)Verbriefungs- und Interbankenmärkten, beginnend im Sommer 2007, zwangen die Zentralbanken zur Einräumung umfangreicher Liquiditätslinien sowie zur Abkehr von einer kontraktiv ausgerichteten Zinspolitik. Hierbei zeigte sich im Brennpunkt, dass die Tolerierung von nahezu offensichtlichen Fehlentwicklungen an den Finanzmärkten die Notenbanken letztlich doch in Handlungszwang versetzen. In Anbetracht der Tatsache, dass solche Finanzmarktrettungsaktionen neben langfristigen Moral-Hazard-Anreizverzerrungen auch zur Liquiditätsexpansion führen (vgl. bspw. Sell 2007) und somit dem Preisniveaustabilitätsziel entgegenlaufen (können), wäre eine rechtzeitige Einflussnahme zur Vermeidung ausufernder Finanzmarktfehlentwicklungen sicher der geeignetere Weg gewesen. Eine Berücksichtigung der Inflation von Asset-Preisen ist vor dem Hintergrund der Gewährleistung von Systemstabilität im Bereich der Finanzmärkte bzw. der Finanzdienstleister, als weitere zentrale Aufgabe von Notenbanken, unausweichlich. Diese Aufgabe richtet sich aber nicht allein an die Notenbanken, sondern auch und vorrangig an die Finanzmarktaufsichtsbehörden. Im Fall des Eurowährungsraumes zeigt sich nunmehr, dass die geldpolitischen Instanzen nur bedingt auf die stark heterogene Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten reagieren können oder wollen. Zugegebenermaßen erweisen sich bei regional heterogener Immobilienpreisentwicklung 182 Darauf weist ebenfalls der Sachverständigenrat in seinem Jahresgutachten 2006/07 (TZ 256) hin: „Die breit angelegte monetäre Analyse der Europäischen Zentralbank bietet in dieser Hinsicht einen geeigneten Rahmen, um neben Risiken für die Preisniveaustabilität auch Risiken hinsichtlich der Finanzstabilität frühzeitig zu identifizieren“. Vgl. ferner Heise (2007, S. 10). Zur besonderen Rolle des Wachstums von realer Geldmenge und realem Kreditvolumen im Vorfeld von Vermögenspreisblasen sei auf Detken/Smets (2004) verwiesen. 183 Vgl. bspw. EZB (2000, S. 46) oder EZB (2003e, S. 99): „Zudem weisen Geldmengen- und Kreditwachstumsraten, die jene übersteigen, die für ein nachhaltiges nichtinflationäres Wirtschaftswachstum ausreichen, unter bestimmten Bedingungen möglicherweise auf die Entstehung von finanziellen Ungleichgewichten oder spekulativen Blasen hin“ (ibid.).

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Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

in einer Währungsunion konkrete geldpolitische Dämpfungsmaßnahmen als schwer realisierbar (vgl. Fitz Gerald 2006). Vor dem Hintergrund, dass etwaige Übertreibungen an den Immobilienmärkten einerseits nicht zu vernachlässigende gesamtwirtschaftliche Risiken mit sich bringen, andererseits die heterogene Entwicklung an diesen Märkten die gesamtwirtschaftliche Homogenität innerhalb der Eurozone (weiter) reduziert, muss daher über national ausgerichtete wirtschaftspolitische Instrumente nachgedacht werden. Mit dem Verlust einer eigenständigen, national ausgerichteten Geldpolitik bekommt die (nationale) Steuerpolitik eine zunehmend bedeutende Rolle auch in der Beeinflussung von nationalen bzw. regionalen Vermögenspreisentwicklungen.184 Bergin/Fitz Gerald/McCoy (2004, S. 11) richten ihre Betrachtungen vorrangig auf Irland und schlagen diesbezüglich vor: „The tax treatment of interest payments on house loans can affect the cost of capital for homeowners[;] . . . eliminate interest relief on mortgage interest payments in the income tax code (or even to tax them) . . . could raise the local cost of capital for households considering investing in housing, while the Euro interest rates are the same as in other Euro area countries“. Gleichwohl ist dieser Ansatz auch für andere Länder anwendbar. Ferner können durch die nationalen Finanzaufsichtsbehörden, zumindest temporär in einer Situation etwaiger Preisblasenbildung, verschärfte Bedingungen bezogen auf die Kreditvergabe für Immobilienerwerb bzw. für MEW vorgeschrieben werden. Mit Blick auf die heterogene Immobilienpreisentwicklung im Euroraum plädiert der Sachverständigenrat (2006, TZ 273 f.) nicht für ein präventives Handeln der Zentralbank, sondern für entsprechende nationale Maßnahmen im Rahmen der Bankenaufsicht.

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien und Inflationsdifferenzen Nachfolgend soll die Frage thematisiert werden, ob aus einer differierenden Entwicklung der Preise für Wohneigentum Rückwirkungen auf die Inflationsdifferenzen existieren. Ahearne et al. (2005, S. 11) weisen für lange Zeitreihen einen (verzögerten) bestehenden Zusammenhang zwischen Hauspreisentwicklung und Inflation nach. Auch die Central Bank of Ireland (2000, S. 6) führt die im Vergleich zur Eurozone zeitweise hohe Inflation in der irischen Volkswirtschaft zumindest bedingt auf die starken Anstiege bei den Immobilienpreisen zurück. Demnach sind bei divergierender Wohnimmobilienpreisentwicklung Inflationsdifferenzen relativ naheliegend. 184

Ein Überblick über die national unterschiedliche steuerliche Behandlung von Wohneigentum, einschließlich relevanter staatlicher Transferleistungen, ist zu finden bei EZB (2003a, S. 36 f.).

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

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In dem für das Eurogebiet relevanten Inflationsmaß fehlen im Gegensatz zu Preisniveaugrößen anderer Volkswirtschaften, beispielsweise Australien,185 Japan, Kanada, Neuseeland, Norwegen, Schweden, USA, Kosten für selbst genutztes Wohneigentum bzw. Mietäquivalente.186 Demnach ergeben sich im speziellen Fall des Eurowährungsgebietes direkte Wirkungen auf die (gemessenen) Inflationsdifferenzen lediglich dadurch, dass Mietpreisindizes in den HVPI eingehen und diese national unterschiedliche Gewichtungen haben. Ein unterschiedlicher Anstieg der Hauspreise kann zum einen die im HVPI berücksichtigten Wohnpreisindizes unterschiedlich stark steigen lassen und zum anderen infolge der unterschiedlichen Gewichtung den GesamtHVPI für die einzelnen Länder verschieden stark beeinflussen.187 Indirekte Inflationswirkungen ergeben sich über ausgelöste Vermögenseffekte bzw. über die Beeinflussung der Bautätigkeit. So kann eine bezogen auf den Währungsraum heterogene Entwicklung der Immobilienpreise die gesamtwirtschaftliche Nachfrageentwicklung differieren lassen und folglich je nach Auslastungsgrad der Ökonomie unterschiedlichen nachfrageseitigen Inflationsdruck erzeugen.188 Dieser Effekt wird verstärkt, wenn es sich um spekulative Anstiege der Immobilienpreise bzw. um eine allgemeine Überbewertung handelt. 1. Divergierende Wohnimmobilienpreisverläufe und deren direkte Rückwirkungen auf Unterschiede in der HVPI-Entwicklung Nehmen die nationalen Immobilienmärkte der Volkswirtschaften des Euroraumes eine unterschiedliche Entwicklung, so kann dies über die immobiliennahen Teilindizes des HVPI die Inflationsdifferenzen im Währungsgebiet in zweierlei Hinblick fördern: Zum einem liegt ein direkter (unterschiedlicher) Effekt auf die nationalen HVPI vor, denn ein Teil der 185 Das prozentuale Gewicht der Untergruppe House Purchase: New Homes (Excluding Land) and Major Improvements to Existing Homes, and Fixed Appliances im CPI-Warenkorb beträgt für die laufenden Berechnungen in Australien 7,87 (vgl. Australian Bureau of Statistics 2005, S. 31). 186 Vgl. Ahearne et al. (2005, S. 38) für einen länderbezogenen Überblick zur Einbeziehung unterstellter Mieten in die Preisniveaumessung. Eurostat führt derzeit eine Machbarkeitsstudie zur Aufnahme dieser Komponente in den HVPI durch. Eine endgültige Entscheidung steht noch aus (vgl. EZB 2005e, S. 75). 187 Bezüglich des erstgenannten Punktes spielt die „Durchlässigkeit“ zwischen allgemeiner Hauspreisentwicklung und der Mietpreisentwicklung eine entscheidende Rolle. Dementsprechend sind die (nationalen) juristischen Regularien für Mietwohnraum sowie die relative Größe des privaten bzw. staatlichen Mietwohnraumangebots wichtige Determinanten. Ausführungen dazu finden sich u. a. bei EZB (2003a, S. 27 ff.). 188 Vgl. EZB (2003a, S. 4) sowie Abschnitt II. im Kapitel 5.

188

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Entwicklung an den Immobilienmärkten spiegelt sich (mehr oder weniger) unmittelbar im HVPI wider: Hierbei handelt es sich um die Produktgruppen CP041 Wohnungsmieten und CP043 Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung, die Bestandteile des HVPI sind.189 Zum anderen gehen diese Teilindizes mit unterschiedlicher Gewichtung in die nationalen HVPIBerechnungen ein, woraus sich selbst bei identischer Preisentwicklung der betrachteten Teilgrößen differierende Gesamtinflationswerte ergeben würden.190 Der Teilindex CP041 weist eine relativ starke Gewichtung für Deutschland, Finnland, Frankreich und für die Niederlande bzw. eine relativ niedrige Gewichtung für Portugal, Spanien bzw. für Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg auf. Dies reflektiert die unterschiedlichen Verbrauchergewohnheiten, ändert aber nichts an der grundsätzlichen Argumentation. Die Streuung der Gewichte des Teilindexes CP043 ist deutlich geringer.191 Demnach ist der direkte Wirkungsmechanismus eindeutig: Kommt es zu abweichenden (Preis-)Entwicklungen an den nationalen Immobilienmärkten, so schlägt sich dies auch in einer unterschiedlichen Entwicklung der Teilindizes Wohnungsmieten sowie Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung nieder und bewirkt demnach eine Divergenz in der (gemessenen) Inflationsentwicklung zwischen den Volkswirtschaften der Eurozone. Nachfolgend soll der empirischen Relevanz dieser möglichen Ursache für Inflationsdifferenzen nachgegangen werden. Die Entwicklung des Teilindexes Wohnungsmieten (CP041) für die Länder des Eurogebietes ist in Tabelle 16 (vgl. Anhang 6) vollständig aufgeführt. Aufbauend darauf liefert Abbildung 39 eine grafische Illustration. Hierbei wird ersichtlich, dass eine sowohl im Niveau der Veränderung als auch in der Trendrichtung abweichende Entwicklung in den einzelnen Ländern vorliegt. Besonders auffällig sind die Verläufe in Irland: Bis Mitte 2002 sind starke Preisanstiege zu beobachten (in der Spitze jährliche Zu189 Die verwendeten Produktgruppenbezeichnungen beruhen auf der Version COICOP/HVPI zur Klassifikation des individuellen Verbrauchs nach Verwendungszwecken, ausgerichtet auf den HVPI (vgl. Eurostat 2004). 190 Auf den Umstand, dass Unterschiede in den Warenkorbgewichten (gemessene) Inflationsdifferenzen bewirken können, weist auch das Statistische Bundesamt (2005, S. 47) hin. 191 Die Gewichtung dieser Produktgruppen im HVPI ist ab 1999 relativ konstant, mit Ausnahme der Kategorie Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung, welche für Irland im Jahr 2000 deutlich angehoben und für Spanien im Jahr 2001 reduziert worden ist. Für das Berechnungsjahr 2005 wird folgende Gewichtung zugrunde gelegt: Teilindex Wohnungsmieten (CP041): AT 4%, BE 6%, DE 11%, ES 2%, FI 8%, FR 7%, GR 3%, IE 3%, IT 3%, LU 3%, NL 7%, PT 2%; Teilindex Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (CP043): AT 3%, BE 2%, DE 1%, ES 1%, FI 1%, FR 2%, GR 1%, IE 1%, IT 1%, LU 1%, NL 2%, PT 2% (Quelle: Eurostat, Datenbank ‚Preise‘).

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

189

16,0

Vorjahresveränderung in %

14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 − 2,0 − 4,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02 DE

III/02

I/03

GR

ES

III/03

I/04

IE

III/04

I/05

III/05

AT

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 39: HVPI-Teilindex Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

16,0

3,0

14,0 2,5 12,0 Prozentpunkte

2,0 10,0 8,0

1,5

6,0 1,0 4,0 0,5 2,0 0,0

0,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

Spread (linke Skala)

I/03

III/03

I/04

III/04

I/05

III/05

Variationskoeffizient (rechte Skala)

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 40: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) des HVPI-Teilindexes Wohnungsmieten innerhalb der Eurozone

190

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

5,0

Vorquartalsveränderung in %

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

–1,0

–2,0 II/99

IV/99

II/00

IV/00

II/01

IV/01 DE

II/02 ES

IV/02 IE

II/03

IV/03

II/04

IV/04

II/05

IV/05

FI

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 41: HVPI-Teilindex Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

wächse von 15,5%), die deutlich über den Steigerungsraten der anderen Länder liegen; es folgen Preisrückgänge bis Anfang 2005, womit Irland in diesem Zeitraum das gesamte Spektrum der Preisveränderung dieser Produktgruppe nach unten begrenzt. Der Teilindex für Deutschland bewegt sich konstant auf niedrigem Niveau und bildet mit Frankreich (bis Mitte des Jahres 2001) den unteren Rand des Werteintervalls. Abgesehen von der Ausreißerposition Irlands bestimmen Griechenland und Spanien kontinuierlich den oberen Rand des Inflationsbereiches der Produktgruppe Mietwohnungen. Auch wenn man die stark zyklische Bewegung der Veränderungsraten für Irland, aber auch für Österreich herausnimmt, sind deutliche und v. a. beharrliche Differenzen im Bereich von 3,5 bis 4,5 Prozentpunkten ersichtlich. Bezieht man Irland und Österreich mit ein, so erreicht der Spread zwischen höchster und niedrigster Veränderungsrate Intervalle zwischen 4 und 14 Prozentpunkten (vgl. Abbildung 40). Diese divergierende Entwicklung zeigt sich ebenfalls am Variationskoeffizienten: Er liegt ab Mitte 2000 bis Ende 2001 auf einem Niveau leicht über eins und fällt anschließend auf eine durchschnittliche Höhe von 0,6. Die Analyse der Preisentwicklung der betrachteten Produktgruppe bezogen auf das Vorquartal zeigt die bei dieser Berechnungsvariante üblichen

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

191

5,0 4,5 4,0

Prozentpunkte

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 II/99

IV/99

II/00

IV/00

II/01

IV/01

Spread

II/02

IV/02

II/03

IV/03

II/04

IV/04

II/05

IV/05

Standardabweichung

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 42: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorquartal) des HVPI-Teilindexes Wohnungsmieten innerhalb der Eurozone

starken saisonalen Ausschläge in einzelnen Volkswirtschaften, welche insbesondere für die Niederlande und Portugal auffällig stark sind (vgl. im Einzelnen Tabelle 17 [Anhang 6] sowie Abbildung 41). Ansonsten ergibt sich das Bild, welches bereits aus der Analyse der Veränderungsraten gegenüber dem Vorjahresquartal gewonnen wurde. Demnach bilden Deutschland und Frankreich, abgesehen von Irland zwischen Mitte 2002 und Ende 2004, den unteren Rand des Spektrums; Griechenland und Spanien liegen im oberen Werteintervall. Irland ist zunächst deutlich über den Veränderungsraten der anderen Volkswirtschaften der Eurozone positioniert, weist jedoch ab Mitte 2002 bis Ende 2004 niedrige, teils negative Veränderungsraten auf. Die Differenz zwischen maximaler und minimaler Veränderungsrate schwankt im Intervall zwischen 4,5 und 1,5 Prozentpunkten und zeigt damit eine erkennbare Heterogenität innerhalb der Eurogruppe auf (vgl. Abbildung 42). Der Teilindex Instandhaltung (CP043) hängt ebenfalls, wenn auch weniger stark als der Teilindex Wohnungsmieten (CP041), mit der Entwicklung an den Immobilienmärkten zusammen und beeinflusst direkt den GesamtHVPI. In Tabelle 18 (vgl. Anhang 6) sind die Veränderungsraten gegenüber dem Vorjahresquartal für die einzelnen Volkswirtschaften der Eurozone aufgeführt. Es zeigt sich zum einen, dass die Veränderungsraten verglichen mit

192

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

8,0

Vorjahresveränderung in %

6,0

4,0

2,0

0,0

– 2,0

– 4,0

– 6,0 I/00

III/00

I/01

III/01 DE

I/02

III/02 ES

I/03 FR

III/03 PT

I/04

III/04

I/05

III/05

FI

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 43: HVPI-Teilindex Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

denen des Teilindexes CP041 weniger stark geglättet sind. Zum anderen wird auch bei dieser Produktgruppe eine beharrliche Bandbreite der Preissteigerungsraten von circa 7 Prozentpunkten offenkundig. Bezieht man ferner die besondere Entwicklung von Frankreich, mit stark negativen Preisentwicklungen in dieser Produktkategorie im Jahr 2000, ein, wird der Spread mit Werten um die 10 Prozentpunkte deutlich größer (vgl. Abbildung 44). Allgemein sind die stärksten Preisanstiege in den Ländern Griechenland, Irland, Portugal sowie Spanien zu finden. Das Spektrum wird nach unten durch Deutschland, Finnland, Luxemburg sowie Österreich begrenzt. Wie bereits erwähnt, zeigt sich für Frankreich in dieser Produktgruppe eine Sonderentwicklung: Nach starken Preisrückgängen im Jahr 2000 bewegt sich diese Produktgruppe bezogen auf ihre Preisentwicklung anschließend im mittleren bis oberen Feld (vgl. Abbildung 43). Der Mittelwert der Preisveränderungen liegt um die 3 Prozent, mit einem Variationskoeffizienten von zunächst deutlich über eins und ab Ende 2000 relativ konstant bei 0,5 (vgl. Abbildung 44). Die Veränderungsraten der Preise der Produktgruppe CP043 gegenüber dem Vorquartal sind erheblichen Schwankungen unterworfen: Insbesondere

Prozentpunkte

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

193

12,0

3,0

10,0

2,5

8,0

2,0

6,0

1,5

4,0

1,0

2,0

0,5

0,0

0,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

I/03

III/03

I/04

III/04

I/05

III/05

Variationskoeffizient (rechte Skala)

Spread (linke Skala)

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 44: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) des HVPI-Teilindexes Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung innerhalb der Eurozone 4,0

Vorquartalsveränderung in %

3,0

2,0

1,0

0,0

–1,0

–2,0

–3,0 II/99

IV/99

II/00

IV/00

II/01

IV/01

DE

II/02

IV/02

ES

II/03

LU

IV/03

II/04

IV/04

II/05

PT

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Darstellung

Abbildung 45: HVPI-Teilindex Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

IV/05

194

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Luxemburg, Österreich, aber auch Finnland und Irland zeigen starke saisonale Ausschläge. Dennoch ist das zuvor beschriebene Inflationsspektrum auch bei dieser Analysevariante wiederzufinden (vgl. Abbildung 45). 2. Auswertung des Datenmaterials zu Preisverläufen auf den europäischen Wohnimmobilienmärkten In der vorherigen Analyse wurde der Frage nachgegangen, inwieweit die immobiliennahen Teilbereiche des HVPI die Divergenz der Inflationsraten innerhalb der Eurozone auf unmittelbarem Wege fördern. Dazu wurden die Teilbereiche Wohnungsmieten (CP041) sowie Reguläre Instandsetzung und Reparatur der Wohnung (CP043) des für die geldpolitischen Instanzen relevanten Inflationsmaßes isoliert betrachtet. Beim Teilindex CP041 zeigten sich sowohl im Niveau als auch in der Trendrichtung abweichende Entwicklungen zwischen den Volkswirtschaften des Währungsgebietes. Das entstandene Bild ist gekennzeichnet durch einen beharrlichen Korridor mit Deutschland, zeitweise auch Frankreich sowie Luxemburg, am unteren Rand des Werteintervalls und Griechenland sowie Spanien am oberen Rand. Besonders auffällig ist zudem die stark zyklische Bewegung des Indexes für Irland, welcher das Gesamtspektrum zeitweise nach oben als auch nach unten deutlich durchbricht. Ebenfalls für die immobiliennahe Produktgruppe CP043 offenbarte sich ein deutliches Spektrum: Wiederum bildet Deutschland, zusammen mit Finnland, Luxemburg und Österreich, den unteren Bereich des Gesamtwerteintervalls. Die stärksten Preisanstiege sind auch hierbei in Griechenland bzw. Spanien, zusammen mit Irland und Portugal, zu finden. Für beide Teilindizes wurden ein Spread von durchschnittlich 9 bzw. 6 Prozentpunkten sowie eine Standardabweichung im Bereich von zwei Prozentpunkten errechnet. Die Streuung, die innerhalb dieser beiden Teilkomponenten auftritt, legt den (bereits vermuteten) Schluss nahe, dass die im Euroraum divergierende Wohnimmobilienpreisentwicklung auf unmittelbarem Wege die unterschiedliche Inflationsentwicklung innerhalb des Währungsraumes (weiter) stimuliert. Nachdem der Einfluss der Immobilienpreisentwicklung, der direkt über die entsprechenden Teilindizes des HVPI auf die gemessene Inflation vorliegt, analysiert worden ist, gilt es, die indirekten Wirkungen, die vornehmlich aus der Beeinflussung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage resultieren, empirisch zu untersuchen. Grundlage hierfür ist zunächst eine detaillierte Betrachtung der Preisentwicklung auf den einzelnen nationalen Wohnimmobilienmärkten der Eurozone. Bedauerlicherweise ist die Datenlage bezüglich der Preisbewegungen auf den europäischen (Wohn-)Immobilienmärkten sehr heterogen, was die empi-

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

195

rische Arbeit auf diesem Gebiet erschwert und selbstverständlich angreifbar macht.192 So liegt selbst bei der europäischen Statistikbehörde Eurostat keine einheitliche bzw. harmonisierte amtliche Preisstatistik für Wohnimmobilien vor.193 Um diese Angreifbarkeit zu reduzieren, wird im vorliegenden Abschnitt auf mehrere verfügbare, aber auch vertrauenswürdige Datenquellen zurückgegriffen: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), Europäische Zentralbank (EZB), Organisation für wirtschaftliche Entwicklung und Zusammenarbeit (OECD). Damit wird ebenfalls die Strategie verfolgt, unterschiedliche Resultate der empirischen Arbeit in Abhängigkeit ihrer Datenquelle aufzuzeigen, was eine Gesamtinterpretation zweifelsohne erschwert. Datenquelle I: Housing Prices der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich Zunächst sei das Datenmaterial, welches die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zur Verfügung stellt, näher in Augenschein genommen. Die verfügbaren Datenreihen entstammen nationalen Statistiken und sind dementsprechend nicht harmonisiert. Ferner sind die Werte nicht saisonbereinigt, was zu entsprechenden Ausschlägen führen kann; allgemein gilt das Jahresende bzw. die Wintersaison als „ruhige Zeit“ auf den Wohnimmobilienmärkten (vgl. RICS 2007, S. 4 und 7). Darüber hinaus unterscheiden sich die verfügbaren Indizes teilweise in ihrer Ausrichtung – Wohngebäude im Allgemeinen, vorhandene Häuser oder neue Häuser – aber auch im geografischen Erfassungsbereich – städtische Ballungsräume, landesweit oder ländliche Regionen. Ferner muss die Einschränkung in Kauf genommen werden, dass für vierteljährliches Datenmaterial das Sample unvollständig ist: So können nur Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, die Niederlande, Spanien und eingeschränkt Portugal in dieser Periodizität sondiert werden. Für die Länder Belgien, Deutschland, Italien, Luxemburg, Österreich stehen lediglich Daten auf Jahres- bzw. Halbjahresbasis zur Verfügung; welche erst in einem zweiten Teilschritt betrachtet werden.

192 Auch die EZB (2003d, S. 53 f., 2006b, S. 62) bemängelt die hohe Unsicherheit, die aus dem nichtharmonisiert verfügbaren Datenmaterial bezüglich der Preisentwicklung für Wohnimmobilien resultiert. 193 Das Statistische Bundesamt selbst bezeichnet die Vervollständigung der Immobilienpreisbeobachtung als ein wichtiges Projekt der Preisstatistik für die Zukunft (vgl. Statistisches Bundesamt 2005, S. 54). Vor diesem Hintergrund plant Eurostat eine Pilotstudie zur Erstellung eines Preisindexes für selbst genutztes Wohneigentum. Allerdings fehlen noch immer Rechtsvorschriften zur Erstellung von Preisstatistiken für Wohneigentum.

196

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

30,0

Vorjahresveränderung in %

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

− 5,0 I/00

III/00

I/01

III/01

ES (I 1)

I/02 FI (I 1)

III/02

I/03

FR (I 1)

III/03 IE (I 1)

I/04

III/04

I/05

III/05

NL (I 2)

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Darstellung

Abbildung 46: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

Für die genannten Länder des Eurowährungsgebietes, für welche Quartalsdaten vorliegen, listet Tabelle 20 (vgl. Anhang 7) die vierteljährlichen Vorjahresveränderungsraten auf. Ergänzend sind ferner die Nicht-Euroländer der EU-15 enthalten. Eine grafische Darstellung liefert Abbildung 46, die jedoch zum Zwecke der Übersichtlichkeit nicht alle Indizes bzw. Länder umfasst.194 Die Auswertung des Datenmaterials ergibt, dass die Immobilienmärkte gemessen an der Preisentwicklung der Segmente Wohnungen allgemein, vorhandene Häuser, neue Häuser für die betrachteten Länder Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Niederlande, Portugal sowie Spanien als stark heterogen charakterisiert werden müssen. Spanien weist hierbei jährliche Veränderungsraten von 15 bis 20 Prozent und teilweise darüber auf. Deutlich abgeschwächter ist die Dynamik in 194

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich stellt bezüglich der Preisentwicklung auf den Immobilienmärkten Datenmaterial für verschiedene Teilsegmente zu Verfügung, dementsprechend sind teilweise mehrere Preisindizes für einzelne Länder in der tabellarischen bzw. grafischen Darstellung zu finden. Zur Erläuterung der einzelnen Indizes vgl. Anhang 7.

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

197

Finnland: Bis Ende 2001 sind in allen Kategorien Steigerungsraten unter 5 Prozent bzw. sogar Preisrückgänge zu beobachten; ab 2002 bewegen sich die Veränderungsraten dann in einem Korridor zwischen 5 und 10 Prozentpunkten, wobei die Kategorie Häuser Stadt z. T. deutlich Ausschläge nach oben bzw. unten aufweist.195 Die Preisdynamik für Wohnraum in Frankreich bewegt sich zunächst mit durchschnittlichen Werten um die 8 Prozent im Mittelfeld der betrachteten Länder. Ab 2003 ist ein deutliches Anziehen der Preisentwicklung zu verzeichnen, die Frankreich in die Spitzengruppe katapultiert. Griechenland startet vor dem Beitritt zur Währungsunion mit Zuwächsen von 10 Prozent, die sich ab 2001 merklich erhöhen, 15% in der Spitze, um dann ab Ende 2002 in eine Abwärtsbewegung zu geraten, die bis Ende 2004 anhält. Der Index, welchem die Preisentwicklung für Wohnungen in griechischen Städten mit Ausnahme Athens zugrunde liegt, vollzieht in der Tendenz dieselbe Bewegung, allerdings in einem deutlich eingeschränkteren Werteintervall. Irland befindet sich, gemessen an den Hauspreisen, zu Beginn der Währungsunion mit jährlichen Steigerungsraten von 15 bis 20% im oberen Feld der Betrachtung und begibt sich nach dem Rückgang Mitte 2001 bis Mitte 2002 in das Mittelfeld (Werteintervall 10 bis 15 Prozentpunkte).196 Die Niederlande dominieren bis Mitte 2001 das Spektrum nach oben. Auffällig ist die dann einsetzende konstante Abwärtsbewegung sowohl bei Wohnungen als auch bei Hauspreisen. Ab Mitte 2002 begrenzen die Niederlande das gesamte Werteintervall nach unten. Die hier aufgeführte Preisentwicklung am portugiesischen Immobilienmarkt stellt größtenteils die untere Begrenzung des Gesamtspektrums dar, ist jedoch mit einer gewissen Vorsicht zu genießen, da der zugrunde liegende Index sich allein auf Hauspreise in ländlichen Regionen stützt (daher wird dieser Index in der späteren Analyse nicht weiter betrachtet). Der Information halber seien Dänemark, Großbritannien sowie Schweden erwähnt. Bis Ende 2003 liegt Dänemark mit Werten um die 5 Prozent im Vergleich zu den betrachteten Ländern der Eurozone am unteren Rand der Skala. Markant ist die starke Aufwärtsbewegung ab 2004. Großbritannien zeigt mit über den gesamten Zeitraum gemittelten Veränderungsraten von 12 Prozent in den vorliegenden Segmenten hohe Steigerungsraten. Ab 2004 schwächt sich die Entwicklung (zunächst) ab. Schweden bewegt sich mit 195 Die für Finnland zu beobachtende starke Instabilität der Hauspreise wird von Stephens (2002) näher untersucht: „House price fluctuations have reflected swings in the wider economy . . . but each sharp upward or downward trend in house prices has had its own specific characteristics. Moreover, there remain structural features of the Finnish housing system that contribute to its instability“ (ibid., S. 143). 196 Der für Irland auffällige Einbruch der Preisentwicklung in den Jahren 2001 und 2002 ist wesentlich durch steuerliche Änderungen bedingt. 2002 wurden einige Änderungen wieder zurückgenommen (vgl. EZB 2003a, S. 40).

198

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

30,0

2,0 1,8

25,0

1,6 1,4

Prozentpunkte

20,0

1,2 15,0

1,0 0,8

10,0

0,6 0,4

5,0

0,2 0,0

0,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

Spread (linke Skala)

I/03

III/03

I/04

III/04

I/05

III/05

Variationskoeffizient (rechte Skala)

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Darstellung

Abbildung 47: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) verschiedener Preisindizes für Wohnimmobilien innerhalb der Eurozone

Steigerungsraten von durchschnittlich 8 Prozent kontinuierlich im europäischen Mittelfeld. Die bereits erkennbar zutage tretenden Heterogenitäten werden durch die in Abbildung 47 dargestellten Streuungsmaße statistisch untermauert. Legt man alle vorhandenen Teilindizes für die Wohnimmobilienmärkte zugrunde, so ergibt sich ein Spread zwischen höchster und niedrigster Veränderungsrate über alle Indizes von durchschnittlich 20 Prozentpunkten (bezieht man die Nicht-Euroländer der EU-15 mit ein, ist dieser noch leicht darüber). Der Variationskoeffizient der Preisdynamik auf den betrachteten europäischen Immobilienmärkten liegt im Durchschnitt auf einem Niveau von 0,7. Im Vergleich zu den vorjahresbezogenen Veränderungen erweist sich eine Betrachtung der Vorquartalsinflationsraten auf den Immobilienmärkten als nur bedingt zielführend, weil die starken Volatilitäten infolge der saisonalen Schwankungen eine Analyse des Inflationsspektrums erschweren. Sie ist jedoch zur Wahrung der Vollständigkeit aufgeführt (vgl. Tabelle 21 im Anhang 7). Vernachlässigt man die Werte für Frankreich und Irland, die infolge der starken saisonalen Ausschläge keine Einordnung in das Gesamt-

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

199

8,0

Vorquartalsveränderung in %

6,0

4,0

2,0

0,0

–2,0

–4,0 II/99

IV/99

II/00

IV/00

II/01

IV/01

ES (I 1)

II/02

FI (I 1)

IV/02

II/03

NL (I 1)

IV/03

II/04

IV/04

II/05

PT

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Darstellung

Abbildung 48: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

spektrum erlauben, zeigt sich, dass das Spektrum nach oben abermals durch Spanien dominiert wird. Am unteren Rand der Skala sind Finnland (Index alle Wohnungen) sowie ab 2003 auch Griechenland zu finden. Für die Niederlande zeigen sich bis Mitte 2001 auch bei den quartalsbezogenen Preissteigerungsraten starke Dynamiken, die sich dann jedoch abschwächen. Eine grafische Darstellung ausgewählter Indizes ist in Abbildung 48 gegeben. Was die Streuung der vorliegenden quartalsbezogenen Preisentwicklung auf den Immobilienmärkten anbelangt, ergibt sich ein Spread von circa 10 Prozentpunkten verbunden mit einer Standardabweichung von durchschnittlich 3 Prozentpunkten (vgl. Abbildung 49). Die Streuung bleibt bei Hinzunahme der Länder Dänemark, Schweden und Vereinigtes Königreich im Wesentlichen unverändert. Wie bereits eingangs erwähnt, stehen für die Länder Belgien, Deutschland, Italien, Luxemburg, Österreich lediglich Daten auf Jahres- bzw. Halbjahresbasis zur Verfügung. Diese werden im Folgenden aufgegriffen und durch entsprechend umgerechnete Werte für Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Niederlande, Spanien, bei denen Quartalsdaten vorliegen,

200

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

25,0

Prozentpunkte

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0 II/99 IV/99 II/00 IV/00 II/01 IV/01 II/02 IV/02 II/03 IV/03 II/04 IV/04 II/05 IV/05 Spread

Standardabweichung

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Darstellung

Abbildung 49: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorquartal) verschiedener Preisindizes für Wohnimmobilien innerhalb der Eurozone

ergänzt, um den Eurowährungsraum möglichst vollständig abbilden zu können. Da die verfügbaren Teilsegmente der nationalen Wohnimmobilienmärkte nur bedingt übereinstimmen und für einzelne Länder mehrere Teilsegmente zur Auswahl stehen, wurde jeweils ein (ungewichteter) Durchschnittswert für die einzelnen Länder ermittelt. Diese Durchschnittswerte sind in Tabelle 22 (vgl. Anhang 7) als Veränderungsraten gegenüber dem Vorjahr aufgeführt; Abbildung 50 bietet eine selektierte grafische Veranschaulichung. Die Daten auf Jahresebene sind deutlich geglätteter als Betrachtungen auf Quartals- oder gar Monatsebene, was die Interpretation stark vereinfacht. Deutlich wird in der Analyse die stagnierende, z. T. rückläufige Preisentwicklung auf dem deutschen Wohnimmobilienmarkt. Damit ist das Gesamtwerteintervall nach unten abgesteckt. Am oberen Rand liegt Spanien mit durchschnittlich nahezu 18 Prozent jährlicher Preissteigerung. Ebenfalls im oberen Intervall wiederzufinden ist Irland, jedoch mit einer deutlichen Abschwächung im Jahr 2001. Die Niederlande zeigen für die Jahre 1999 und 2000 Preissteigerungen von über 15 Prozent, diese gleiten allerdings in der Folgezeit erkennbar nach unten ab. Die dann nur mäßige Preisentwicklung

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

201

25,0

Vorjahresveränderung in %

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

− 5,0 1999

2000

2001 DE

ES

2002 FI

2003 FR

IE

2004

2005

NL

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Darstellung

Abbildung 50: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

in den Niederlanden setzt sich seit 2003 fort. Frankreich bewegt sich auf Jahresebene betrachtet im oberen Mittelfeld, mit 10 Prozent im Durchschnitt. Das Mittelfeld ist neben Belgien, mit durchschnittlich 7 Prozent Preissteigerung, durch Italien geprägt. Finnland zeigt im Jahr 2001 einen Preisrückgang gegenüber dem Jahr 2000 und ist ansonsten im unteren Mittelfeld angesiedelt. Die Analyse der Jahresdaten zeigt im Brennpunkt das deutliche Gefälle in der Preisentwicklung an den nationalen Wohnimmobilienmärkten innerhalb der Eurozone. So ergibt sich eine beharrliche Differenz zwischen höchster und niedrigster Steigerungsrate von 20 Prozentpunkten. Der Variationskoeffizient schwankt zwischen 0,6 und 0,9 (vgl. Abbildung 51).

202

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

25,0

2,0 1,8

20,0

1,6

Prozentpunkte

1,4 15,0

1,2 1,0

10,0

0,8 0,6

5,0

0,4 0,2

0,0

0,0 1999

2000

2001

Spread (linke Skala)

2002

2003

2004

Variationskoeffizient (rechte Skala)

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Darstellung

Abbildung 51: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahr) verschiedener Preisindizes für (Wohn-)Immobilien innerhalb der Eurozone

Datenquelle II: Residential Property Prices der Europäischen Zentralbank Die Europäische Zentralbank greift in ihren Analysen zur Entwicklung der (Wohn-)Immobilienmärkte auf nationale Datenerhebungen zurück.197 Vollständiges Datenmaterial liegt auf Jahresbasis vor und ist in Tabelle 6 bzw. Abbildung 52 für den Zeitraum 1999 bis 2006 aufbereitet. Anhand der vorliegenden Preisindizes ist erkennbar, dass Deutschland im betrachteten Zeitraum mit stagnierenden bzw. rückläufigen Preisentwicklungen aufwartet. Ähnlich unterdurchschnittliche Preissteigerungen weist Österreich auf, jedoch mit leichten Zuwächsen in 2005 und 2006. Ab dem Jahr 2001 sind die Preissteigerungsraten des hier benutzten Indexes für Portugal rückläufig, womit auch Portugal in das untere Feld der jährlichen Preissteigerungen auf den Wohnimmobilienmärkten rutscht. Finnland und Italien liegen mit durchschnittlich 6 bzw. 8 Prozent Zuwachs relativ kontinuierlich im Mittelfeld 197

Eine genaue Beschreibung der vorliegenden nationalen Preisindizes ist in Anhang 7 aufgeführt. Für weitere methodische Erläuterungen vgl. auch EZB (2003h, S. 42 f.).

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

203

25,0

Vorjahresveränderung in %

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

− 5,0 1999

2000 DE

2001 IE

2002 ES

2003 NL

2004 PT

2005

2006

FI

Quelle: EZB (Residential Property Prices); eigene Darstellung

Abbildung 52: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

des Eurowährungsraumes bezogen auf die Wohnimmobilienpreisentwicklung. Ähnliches galt zunächst für Belgien, allerdings zeigt sich ab 2004 ein zunehmender Preisauftrieb im betrachteten Segment, was jedoch auch gewissen methodischen Änderungen in der Datengrundlage geschuldet ist (vgl. EZB 2006b, S. 63). Nach dem Beitritt zur Währungsunion haben sich die Preissteigerungen auf dem griechischen Wohnimmobilienmarkt zunächst abgeschwächt und notierten mit 2,3 Prozent Zuwachs im Jahr 2004 unterdurchschnittlich. 2005 folgten jedoch abermals Preissteigerungsraten knapp im zweistelligen Bereich. Auffällig sind die Tendenzen in Frankreich und in den Niederlanden, die nahezu spiegelbildlich verlaufen: Während die Niederlande seit 1999 eine kontinuierliche Abwärtsbewegung zeigt und die Steigerungsraten seit 2003 auf einem Niveau knapp unter 5 Prozent verharren, erfährt Frankreich seit 2002 eine beträchtliche Aufwärtsbewegung (von 8 Prozent Steigerung im Jahr 2002 auf 15 Prozent in 2004). Der obere Bereich des Spektrums der Preissteigerungsraten wird dominiert von Irland (mit Ausnahme 2001), Luxemburg sowie Spanien und in jüngerer Vergangenheit auch von Frankreich. Irland und Spanien weisen über den betrachteten Zeitraum eine mittlere jährliche Preissteigerungsrate von 13 Prozent auf; in Luxemburg erhöhten sich die (Wohn-)Immobilienpreise durchschnittlich um 11 Prozent jährlich.

204

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Tabelle 6 Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

AT

–1,9

–1,2

2,2

0,3

0,3

–2,2

5,1

4,1

BE

8,7

7,1

6,7

7,7

6,1

10,7

18,5

11,2

DE

0,8

0,2

0,2

–1,3

–1,3

–1,6

–1,6

0,3

ES

7,7

8,6

9,9

15,7

17,6

17,4

13,9

10,4

FI

8,9

6,0

–0,5

7,4

6,3

7,3

6,1

7,4

FR

7,1

8,8

7,9

8,3

11,7

15,2

15,3

12,1

GR

[8,9]

[10,6]

[14,4]

13,9

5,4

2,3

10,9

IE

21,0

15,7

8,1

10,1

15,2

11,4

11,5

IT

5,3

7,9

8,4

9,8

10,2

10,3

8,1

LU

6,4

7,3

11,4

10,8

11,5

14,0

11,7

NL

16,2

16,4

11,2

8,4

4,9

4,1

4,8

4,6

PT

9,0

7,7

5,4

0,6

1,1

0,6

2,3

2,1

Eurozone

4,6

5,8

5,6

7,2

7,0

7,4

7,9

6,5

Maximum (Land)

21,0 IE

16,4 NL

11,4 LU

15,7 ES

17,6 ES

17,4 ES

18,5 BE

12,8 IE

Minimum (Land)

–1,9 AT

–1,2 AT

–0,5 FI

–1,3 DE

–1,3 DE

–2,2 AT

–1,6 DE

0,3 DE

Spread

22,9

17,6

11,9

17,0

18,9

19,6

20,1

12,5

Mittelwert

8,1

7,7

6,4

7,6

7,4

7,5

8,9

7,2

Stan.-abw.

6,3

5,3

4,2

5,3

5,9

6,7

5,8

4,6

Var.-koeff.

0,8

0,7

0,7

0,7

0,8

0,9

0,7

0,6

Quelle: EZB (Residential Property Prices)

12,8

Prozentpunkte

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

205

30,0

3,0

25,0

2,5

20,0

2,0

15,0

1,5

10,0

1,0

5,0

0,5

0,0

0,0 1999

2000

2001

Spread (linke Skala)

2002

2003

2004

2005

2006

Variationskoeffizient (rechte Skala)

Quelle: EZB (Residential Property Prices); eigene Darstellung

Abbildung 53: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahr) von Preisindizes für Wohnimmobilien innerhalb der Eurozone

Auch die Datenbasis der EZB offenbart für die Wohnimmobilienmärkte der Eurozone seit Bestehen der Währungsunion eine beachtliche und insbesondere persistente Streuung (vgl. Abbildung 53). Der Spread der jährlichen Preissteigerungsraten notiert auf einem Niveau von ungefähr 18 Prozentpunkten. Dieses Resultat wird durch den Variationskoeffizienten von durchschnittlich 0,7 untermauert. Somit sind auch anhand der seitens der EZB verwendeten Preisindizes deutlich divergierende Entwicklungen auf Länderebene festzustellen. Datenquelle III: CPI Housing der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung Zur Abbildung der Preisentwicklungen auf den Wohnimmobilienmärkten stellt die OECD in der Rubrik Main Economic Indicators einen entsprechenden Index zur Verfügung. Der angegebene CPI Housing bezieht sich formal auf Punkt 4 der COICOP-Klassifikation, jedoch entstammen die Daten, nach Angaben der OECD, (nicht überarbeiteten) nationalen Statistiken.198 Dem198 Die verwendeten Daten entstammen dem Preisindex CPI Housing [Rent, Imputed Rent, Repairs & Maintenance] und sind unter den in Klammern angegebenen

206

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

10,0

Vorjahresveränderung in %

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

– 2,0

– 4,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02 DE

III/02

I/03

ES

FI

III/03 FR

I/04

III/04

I/05

III/05

PT

Quelle: OECD (CPI Housing); eigene Darstellung

Abbildung 54: CPI Housing (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal) für einzelne Volkswirtschaften der Eurozone

nach sind Unterschiede bezogen auf Datenerhebung und Bezugsobjekt nicht gänzlich auszuschließen. Tabelle 23 (vgl. Anhang 7) zeigt das vollständige Datenmaterial. Abbildung 54 illustriert den Verlauf der Wohnpreisentwicklung anhand der OECD-Daten für ausgewählte Länder. Mit Ausnahme von Finnland, Irland und Österreich zeigen die Staaten des Eurowährungsgebietes beachtlich konstante Preissteigerungsraten im Bereich Wohnen. Demnach kann für das betrachtete Segment folgendes Spektrum der Preissteigerung herausgearbeitet werden: Deutschland bildet mit durchschnittlich einem Prozent Preiszuwachs, abgesehen von punktuellen Ausreißern anderer Volkswirtschaften, ab 2001 durchweg den unteren Rand des Spektrums. Bis Ende 2001 weist Frankreich nahezu konstante Verbraucherpreise in der Kategorie Wohnen auf und liegt demnach in diesem Zeitraum noch unter den Preissteigerungen in Deutschland. Nachfolgend rückt Frankreich allerdings in das europäische Mittelfeld auf: Die beobachteten Steigerungsraten liegen um die 3 ProzentDatenbanknummern erfasst: AT (705221K), BE (225225K), DE (125221K), ES (325225K), FI (645221K), FR (145223K), GR (345225K), IE (285221K), IT (165225K), LU (245225K), NL (185221K), PT (365225K); detaillierte Erläuterungen zum Datenmaterial sind zu finden in OECD (2002).

Prozentpunkte

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

207

30,0

6,0

25,0

5,0

20,0

4,0

15,0

3,0

10,0

2,0

5,0

1,0

0,0

0,0 I/00

III/00

I/01

III/01

I/02

III/02

Spread (linke Skala)

I/03

III/03

I/04

III/04

I/05

III/05

Variationskoeffizient (rechte Skala)

Quelle: OECD (CPI Housing); eigene Darstellung

Abbildung 55: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorjahresquartal) des CPI Housing innerhalb der Eurozone

punkte. Das Mittelfeld des gesamten Werteintervalls wird weiterhin durch Belgien, Italien, Luxemburg und die Niederlande gebildet: Über den gesamten Zeitraum liegen diese Volkswirtschaften relativ beständig im Bereich von 2,5 bis 3 Prozentpunkten Preiszuwachs. Mit Steigerungsraten um die 4 Prozent ist Spanien kontinuierlich im oberen Feld der Eurozone positioniert, begleitet bis Anfang 2003 von Portugal, welches dann jedoch auf circa 3 Prozentpunkte abfällt. Für Griechenland, das zunächst, d. h. ab Beitritt zur Währungsunion, im oberen Mittelfeld angesiedelt war, zeigen sich ab dem zweiten Quartal 2004 auffällige Steigerungstendenzen in den Veränderungsraten: So liegt Griechenland im Jahr 2005 mit Anstiegen des Verbraucherpreisindexes im Bereich Wohnen von 9 Prozent deutlich über der sonstigen Entwicklung in der Eurozone. Die starken Schwankungen der Preisentwicklung in Finnland, Irland und Österreich machen eine Einordnung dieser Volkswirtschaften schwer. In Finnland liegen bis Mitte 2001 die Preissteigerungsraten mit durchschnittlich 5 Prozent, in der Spitze acht, deutlich über den vergleichbaren Werten der anderen Länder der Eurozone. Anschließend vollzieht sich ein spürbarer Rückgang in der Preisentwicklung. Erst ab Mitte 2004 zieht die Preisveränderung erneut an und Finnland bewegt sich dann im Mittelfeld der Län-

208

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

10,0 9,0 8,0

Prozentpunkte

7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 II/99 IV/99 II/00 IV/00 II/01 IV/01 II/02 IV/02 II/03 IV/03 II/04 IV/04 II/05 IV/05 Spread

Standardabweichung

Quelle: OECD (CPI Housing); eigene Darstellung

Abbildung 56: Streuungsmaße bezogen auf die Veränderungsraten (gegenüber dem Vorquartal) des CPI Housing innerhalb der Eurozone

der des Eurowährungsraumes. Besonders auffällig bei den OECD-Daten ist die Entwicklung in Irland. Zwischen 2000 und 2001 ist in Irland ein beträchtlicher Anstieg der Verbraucherpreise für Wohnen zu beobachten (Steigerungsraten von nahezu 30 Prozent im 4. Quartal 2000 sowie in dem darauffolgenden Quartal). Damit bricht Irland aus dem normalen Spektrum der Steigerungsraten in der Eurozone aus. Ab 2002 fällt die Preissteigerung in diesem Segment ab, z. T. treten Preisrückgänge auf, bevor ab Mitte 2004 die Preisentwicklung erneut an Dynamik gewinnt, jedoch im gewöhnlichen Spektrum der Steigerungsraten der Eurozone bleibt. Schließlich fallen die stark zyklischen Bewegungen der Verbraucherpreise für Wohnen in Österreich ins Auge: Während Österreich bis Mitte 2003 mehr oder weniger im Mittelfeld zu finden ist, durchbricht es anschließend das Gesamtspektrum zunächst nach unten, dann nach oben, um anschließend wieder deutlich abzufallen. Schlussendlich zeigen sich auch bezogen auf die von der OECD veröffentlichten Daten für die Entwicklung der Verbraucherpreise im Segment Wohnen erhebliche Divergenzen innerhalb der Eurozone. So betragen der Spread im Mittel 10 Prozentpunkte und der Variationskoeffizient über die betrachteten Quartale eins, allerdings mit nicht unerheblichen Ausschlägen (vgl. Abbildung 55).

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

209

Auffällig bei den Veränderungsraten gegenüber dem Vorquartal sind die starken zyklischen Schwankungen bei Griechenland, Irland sowie Portugal. Abgesehen davon, zeigen sich auch bei dieser Analysemethode die bereits oben festgestellten „Platzierungen“ im Gesamtspektrum: Deutschland und Frankreich (bis Mitte 2001) determinieren den unteren Bereich des Werteintervalls, Spanien den oberen Rand. In Tabelle 24 (vgl. Anhang 7) ist das vollständige Datenmaterial aufgeführt. Der Spread schwankt zwischen zwei und acht Prozentpunkten und die Standardabweichung liegt zwischen eins und zwei (vgl. Abbildung 56). 3. Indirekte Wirkungen einer unterschiedlichen Wohnimmobilienpreisentwicklung auf die Inflationsdifferenzen Im vorangegangenen Abschnitt wurde der Versuch unternommen, trotz des Fehlens einer harmonisierten (amtlichen) Preisstatistik ein Bild von den Entwicklungen an den Wohnimmobilienmärkten der Länder der Eurozone zu zeichnen. Obgleich die Datenlage bezüglich ihres methodischen Erfassungsbereiches heterogen ist, konnte mittels der drei verwendeten Quellen eine gemeinsame Struktur herausgefiltert werden. Dabei ist grundsätzlich festzuhalten, dass sich die Ergebnisse, die anhand der Housing Prices der BIZ abgeleitet wurden, i. W. mit denen decken, die auf den Residential Property Prices der EZB basieren. Die Resultate, die dem CPI Housing der OECD entspringen, zeigen z. T. Abweichungen, was insbesondere daran liegt, dass dieses Datenmaterial stark auf den Bereich Mieten fixiert ist, welcher jedoch einer gewissen hoheitlichen Preisregulierung unterliegt und demnach nur bedingt mit dem „freien“ Immobilienmarkt deckungsgleich ist. Insgesamt sind deutliche Heterogenitäten bezüglich der Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten innerhalb der Eurozone zu konstatieren. So zeigen die anhand der Housing Prices (BIZ) bzw. der Residential Property Prices (EZB) abgeleiteten Streuungsmaße Spread zwischen höchster und niedrigster jährlicher Veränderungsrate mit durchschnittlich 18 bzw. 20 Prozentpunkten sowie die Standardabweichung mit ungefähr 6 Prozentpunkten im Mittel nicht vernachlässigbare Divergenzen an. Aufbauend darauf soll nachfolgend ein etwaiger Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten und dem gesamtwirtschaftlichen Preisniveau mittels einer Korrelationsanalyse bzw. eines Korrelationstests untersucht werden. Mit Ausnahme der Mietpreisentwicklung haben die Wohnimmobilienmärkte keinen Preisbestandteil in den gängigen Inflationsmaßen. Insbesondere enthält der HVPI keinen Teilindex für die Kosten von selbst genutztem Wohneigentum. Dementsprechend, und weil die Mietpreisentwicklung infolge der z. T. vorherrschenden staatlichen

210

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

Preisregulierung nur bedingt die Entwicklung an den „freien“ Wohnimmobilienmärkten wiedergibt, kann eine Scheinkorrelation weitestgehend ausgeschlossen werden. Zunächst seien die wesentlichen und für den Fortgang der Untersuchungen notwendigen Grundzüge des Konzeptes der Korrelation als statistisches Hilfsmittel zur Identifizierung etwaiger Zusammenhänge zwischen Variablen kurz skizziert.199 Der (theoretische) Korrelationskoeffizient ist definiert als Quotient aus Kovarianz zwischen den betrachteten Variablen und dem Produkt der Standardabweichungen dieser Variablen. Die Kovarianz, d. h. der Erwartungswert des Produktes der Abweichungen der einzelnen Variablenausprägungen von ihrem jeweiligen Mittelwert, wird mittels der Division durch die Standardabweichungen standardisiert. Der sich so aus der Kovarianz ergebene Korrelationskoeffizient hat das gleiche Vorzeichen wie die zugrunde liegende Kovarianz, liegt jedoch im Intervall ½1; þ1Å. Somit ist der Korrelationskoeffizient „. . . ein normiertes Maß für die Strenge des linearen statistischen Zusammenhanges [zweier Zufallsvariablen]“ (Schira 2005, S. 92). Dabei ist zum einen zu beachten, dass mittels der Korrelationsanalyse nur der Grad der Abhängigkeit, nicht aber die Richtungswirkung zwischen den Zufallsvariablen ermittelt wird, zum anderen können nur Aussagen über die Strenge eines eventuell vorliegenden linearen Zusammenhangs abgeleitet werden, d. h., ein Zusammenhang nichtlinearer Art kann auch bei scheinbarer Unkorreliertheit existieren. Zur Ermittlung der Korrelation zwischen zwei Zufallsvariablen (A und B) metrischer Skalierung basierend auf einer Stichprobe mit k Beobachtungswerten dient der Korrelationskoeffizient nach Bravais-Pearson200 (auch empirischer Korrelationskoeffizient oder Stichprobenkorrelation): k P

È39ê

rAB

½Èai  €aê  Èbi  €bêÅ ã sffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffi ; k k P P Èai  €aê2  Èbi  € bê2 iã1

iã1

iã1

wobei € a bzw. € b den empirischen Mittelwert symbolisieren. Ein Korrelationskoeffizient größer null zeigt eine positive Korrelation an, d. h. einen gleichgerichteten linearen Zusammenhang; ein Korrelationskoeffizient kleiner null entsprechend eine negative Korrelation, d. h. einen gegenläufigen 199 Für eine vertiefte Auseinandersetzung mit den Konzepten zur Korrelationsanalyse sei auf gängige Lehrwerke der (Wirtschafts-)Statistik verwiesen, beispielsweise Fahrmeir/Künstler/Pigeot/Tutz (2007), Hartung (2005), Schira (2005). 200 Nach Auguste Bravais (1811–1863), französischer Physiker, sowie Karl Pearson (1857–1936), englischer Mathematiker und Anthropologe.

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

211

linearen Zusammenhang. Bezüglich der ermittelten Stärke des linearen Zusammenhangs sind folgende Einteilungen gebräuchlich (vgl. Fahrmeir et al. 2007, S. 139): jr j < 0; 5

schwache Korrelation,

0; 5  jr j < 0; 8

mittlere Korrelation,

jr j  0; 8

starke Korrelation.

Das Bestehen einer grundsätzlichen Korrelation, egal welcher Richtungsoder Stärkeausprägung, kann mittels geeignetem Testverfahren überprüft werden: sogenannter Test auf Signifikanz eines Zusammenhangs bzw. Unabhängigkeitstest (vgl. Fahrmeir et al. 2007, S. 469 ff.). Dabei wird als Nullhypothese Unkorreliertheit unterstellt, die Alternativhypothese postuliert entsprechend Korrelation. Aus der Stichprobe mit k Beobachtungen wird der empirische Korrelationskoeffizient r bestimmt. Sind die betrachteten rffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffi k2 Variablen gemeinsam normalverteilt, unterliegt die Prüfgröße r  1  r2 einer Student-Verteilung mit Èk  2ê Freiheitsgraden. Durch Vergleich des Prüfgrößenwertes mit dem kritischen Wert, der sich als vom Signifikanzniveau abhängiges Quantil der t-Verteilung ergibt, lassen sich statistisch signifikante Annahme- bzw. Ablehnungsentscheidungen bezüglich des Vorliegens von Korrelation herleiten.201 Der obigen Argumentation folgend, wurden entsprechende Korrelationskoeffizienten zwischen der Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten und verschiedenen Approximationsgrößen für das gesamtwirtschaftliche Preisniveau errechnet. Der betrachtete Zeitraum beginnt mit der Etablierung des Gemeinsamen Währungsraumes 1999 und endet mit den zuletzt verfügbaren Daten (2005). Es sei hierbei angemerkt, dass eine vor 1999 beginnende Analyse wenig zielführend erscheint, weil es zum einen bei eigenständiger Geldpolitik differierende monetäre Einflüsse gibt und zum anderen die Evaluation der Gemeinsamen Geldpolitik expliziter Fokus der Arbeit ist. Zur Erfassung des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus sind die gängigen empirischen Maße herangezogen worden: der Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI), die Kerninflation, der BIP-Deflator.202 Das Datenmate201 Es sei erwähnt, dass mittels des sog. partiellen Korrelationskoeffizienten auf Scheinkorrelation zwischen zwei Zufallsvariablen getestet werden kann. Dazu bedarf es jedoch der Kenntnis der empirischen Korrelation zwischen den betrachteten Variablen und der eigentlich bestimmenden Größe; für diese Methodik sei auf Hartung (2005, S. 561 ff.) verwiesen. 202 Die hier verwendete Methode zur Ermittlung der Kerninflation beruht auf der Ausklammerung von relativ volatilen Produktgruppen, deren Preise durch temporäre Schocks tendenziell stark streuen: der sog. Gesamtindex ohne Energie, Lebensmittel,

212

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

rial dazu entstammt vornehmlich Veröffentlichungen von Eurostat (Datenbanken ‚Preise‘ bzw. ‚VGR‘), für den quartalsbezogenen BIP-Deflator ergänzt durch Größen der Statistischen Ämter Griechenlands und Portugals. Zur Abbildung der Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten wurde auf das im Abschnitt IV. 2. vorgestellte Datenmaterial der BIZ (Datenquelle I bzw. Hauspreisindex I), der EZB (Datenquelle II bzw. Hauspreisindex II) und der OECD (Datenquelle III bzw. Hauspreisindex III) zurückgegriffen. Hierbei liegen sowohl Quartalsdaten (z. T. jedoch unvollständig) als auch Jahresdaten vor. Bezogen auf Erstere dienten die Veränderungsraten gegenüber dem Vorjahresquartal sowie die Veränderungsraten gegenüber dem Vorquartal als Grundlage der Berechnung. Für Jahresdaten wurden die Änderungen im Vergleich zum Vorjahr herangezogen. Um eventuelle Verzögerungen im untersuchten Transmissionsmechanismus zu berücksichtigen, galt es, verschiedene Zeitlags einzuarbeiten. Dementsprechend erfolgt die Berechnung der Korrelation basierend auf Quartalsdaten in vier Varianten: erstens der Vergleich der Größenausprägungen aus derselben betrachteten Periode (Lag 0), zweitens die Gegenüberstellung der Wohnimmobilienpreisentwicklung in Periode t mit der gesamtwirtschaftlichen Preisniveauveränderung in Periode t þ 1 (Lag 1) sowie drittens bzw. viertens mit Versatz von zwei bzw. drei Perioden (Lag 2 bzw. Lag 3). Im Fall der Jahresdaten schien lediglich eine Versetzung um eine Periode plausibel. In der Analyse sind zum einen alle Länder der Eurozone als Gesamtpanel betrachtet und zum anderen die Volkswirtschaften separat behandelt worden. Tabelle 7 zeigt die errechneten Korrelationskoeffizienten für das Gesamtpanel. Die Ergebnisse der Länderanalysen finden sich im Anhang 8. In den tabellarischen Ergebnisaufzeichnungen sind Koeffizienten größer als 0,5 kursiv hinterlegt. Für die vorliegenden Jahresdaten (im Fall des Gesamtpanels auch für die Vorjahresquartalsveränderungen) wurden Korrelationstest durchgeführt. Koeffizienten, deren t-Werte über der kritischen Prüfgröße liegen (Signifikanzniveau 10%), sind mit (*) markiert. Die Ergebnisse für das Panel, welches alle Länder des Eurosystems beinhaltet, bestätigen die theoretisch formulierten Zusammenhänge zwischen Hauspreisinflation und Veränderung des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus im Wesentlichen. Dies gilt sowohl für Betrachtungen auf Jahres- als auch auf Quartalsbasis. Bei der Analyse, der Jahresdaten zugrunde liegen, nehmen die Koeffizienten durchweg positive Werte an und sind insbesondere bei Verwendung der Hauspreisindizes I und II sowie bei Lag 1 nahe oder über 0,5. Die Nullhypothese, die das Nichtvorhandensein von Korrelation unterstellt, wird mit Ausnahme von einer Konstellation durchAlkohol und Tabak. Für eine detaillierte Vorstellung und Auseinandersetzung mit empirischen Konzepten der Inflationsmessung vgl. Kapitel 2.

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

213

Tabelle 7 Korrelationskoeffizienten zwischen Wohnimmobilienpreisveränderung und Güterpreisinflation, über alle Länder der Eurozone; eigene Berechnungen Korrelationskoeffizienten

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,45*

0,40*

0,30*

Kerninflationsgröße (Lag 0)

0,38*

0,31*

0,31*

BIP-Deflator (Lag 0)

0,46*

0,40*

0,35*

HVPI (Lag 1)

0,57*

0,50*

0,17

Kerninflationsgröße (Lag 1)

0,48*

0,38*

0,36*

BIP-Deflator (Lag 1)

0,69*

0,56*

0,23*

Korrelationskoeffizienten Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal Datenquelle I

DatenDatenquelle II quelle III

Veränderung gegenüber Vorquartal Datenquelle I

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,28*

0,23*

0,32*

0,15

0,15

Kerninflationsgröße (Lag 0)

0,15*

0,06

0,28*

0,09

0,09

BIP-Deflator (Lag 0)

0,21*

0,21*

0,35*

0,11

0,09

HVPI (Lag 1)

0,31*

0,25*

0,29*

0,01

–0,01

Kerninflationsgröße (Lag 1)

0,17*

0,07

0,33*

–0,02

0,04

BIP-Deflator (Lag 1)

0,25*

0,22*

0,34*

0,00

0,02

HVPI (Lag 2)

0,31*

0,27*

0,29*

0,04

0,10

Kerninflationsgröße (Lag 2)

0,17*

0,09

0,38*

0,01

0,10

BIP-Deflator (Lag 2)

0,32*

0,28*

0,35*

0,15

0,13

HVPI (Lag 3)

0,33*

0,29*

0,32*

0,04

0,03

Kerninflationsgröße (Lag 3)

0,22*

0,13

0,45*

0,03

0,07

BIP-Deflator (Lag 3)

0,42*

0,35*

0,33*

–0,01

0,02

214

Kap. 6: Wohnimmobilienpreise

weg abgelehnt. Die Korrelation ist im Vergleich besonders stark einerseits bei Verwendung des BIP-Deflators und andererseits bei Zugrundelegung der Wohnimmobilienpreise aus Datenquelle I. Es zeigt sich ferner, dass die Koeffizienten in der verzögerten Variante teils deutlich zunehmen. Die ermittelten Korrelationskoeffizienten bei Benutzung vorjahresbezogener Quartalsveränderungen sind zwar durchweg positiv, überschreiten jedoch nicht die Benchmark von 0,5. Allerdings bestätigt der Korrelationstest bei einem Signifikanzniveau von 10% (mit Ausnahme einer Konstellation) das Vorliegen eines (linearen) Zusammenhangs. Eine detaillierte Auswertung ergibt, dass die Korrelation bezogen auf den HVPI und den BIP-Deflator durchgängig stärker ist als bezogen auf die Kerninflation. Hinsichtlich der Datenquellen für die Hauspreisinflation ist der Zusammenhang beim CPI Housing am stärksten und bei den Residential Property Prices am geringsten. Mit Zunahme des Zeitversatzes steigen die Koeffizienten leicht an. Keine Korrelation tritt bei Verwendung von Vorquartalsveränderungen auf: Die Werte sind z. T. negativ bzw. größtenteils unter 0,1. Die Auswertung der Ergebnisse für die einzelnen Länder des Währungsgebietes (vergleiche Anhang 8) offenbart für gewisse Datenkonstellationen eine erkennbare Korrelation zwischen den Veränderungen der Wohnimmobilienpreise und den Veränderungen des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus. Diese ist jedoch in den seltensten Fällen für alle untersuchten Approximationsgrößen bzw. Wohnimmobilienpreisindizes durchweg einheitlich. Dies ist im Grunde auch nicht zu erwarten gewesen, denn einerseits gibt es nicht das empirische Konzept für das gesamtwirtschaftliche Preisniveau, andererseits unterscheiden sich die Indizes der Hauspreise in ihren Erfassungsbereichen teils beachtlich. Daher ist eine Korrelation zwischen den beiden betrachteten Zielgrößen Wohnimmobilienpreisentwicklung und gesamtwirtschaftliche Preisniveauveränderung, wenn auch nur in gewissen Datenkonstellationen vorliegend, ein klarer Hinweis auf einen empirisch tatsächlich vorhandenen Zusammenhang. Vorangestellt sei, dass sich die Analyse der Vorquartalsveränderungen als kaum zielführend erwiesen hat. Die Auswertung der ermittelten Ergebnisse, die nachfolgend in alphabetischer Länderreihung erfolgt, konzentriert sich daher auf die Vorjahresveränderungen der Quartals- sowie Jahresdaten. Im Fall Belgiens ist eine Korrelation zwischen den betrachteten Größen nur schwach vorhanden. Passable Werte ergeben sich im Fall der Quartalsgrößen allein bei Datenquelle III in Verbindung mit dem Kerninflationsmaß sowie für Jahresdaten bei Datenquelle I in Bezug auf den BIP-Deflator. Kein empirischer Zusammenhang in Form einer Korrelation konnte für Deutschland ermittelt werden. Hohe positive Korrelationswerte ergeben sich für Finnland bei Nutzung des CPI Housing. Die Korrelationen sind mit

IV. Preisentwicklungen bei Wohnimmobilien

215

Werten um 0,8 besonders deutlich in Relation zum BIP-Deflator sowie zur zeitversetzten Kerninflation. Allgemein zeigt sich eine Zunahme der absoluten Koeffizientenwerte bei der zeitverzögerten Vorgehensweise. Was Frankreich anbelangt, sind deutliche Korrelationen für die nicht zeitversetzten Jahresdaten ersichtlich. Dies gilt insbesondere für den HVPI und die Kerninflation als gesamtwirtschaftliche Preisniveaugrößen, was durch den Korrelationstest bestätigt wird. Die Vorjahresquartalsveränderungen betreffend, ist der ausgeprägte Zusammenhang zwischen den Veränderungen des CPI Housing und der Kerninflation auffällig. Für Griechenland konnten Korrelationskoeffizienten größer null Komma fünf in den Konstellationen Housing Prices sowie Residential Property Prices einerseits und HVPI als gesamtwirtschaftliches Preisniveaumaß andererseits festgestellt werden. Zusammenhänge zwischen der Hauspreisentwicklung (CPI Housing) und dem gesamtwirtschaftlichen Preisniveau (BIP-Deflator) sind ebenfalls in den Betrachtungen Irlands sowohl bei Vorjahresquartalsbezug als auch bei Jahresdaten aufzeigbar. In Italien liegen hohe Korrelationen auf Ebene der unverzögerten Jahresdaten vor: Für die Datenquellen I und II sind die Koeffizienten bei allen Preisniveauapproximationen mehrheitlich im Bereich starker Korrelation. In diesen Konstellationen wird die Nullhypothese keine Korrelation auf einem Signifikanzniveau von 0,1 abgelehnt. Luxemburg betreffend, kann eine passable Korrelation vorrangig in Bezug auf die Kerninflation empirisch nachgewiesen werden. In den Niederlanden zeigt sich bei Zugrundelegung der Housing Prices (BIZ) sowie der Residential Property Prices (EZB) ein deutlicher Zusammenhang in den verzögerten Varianten (bei Verwendung des BIP-Deflators auch in der nicht periodenversetzten Analyseform). Statistische Tests bestätigen Korrelation für die Hauspreisindizes I und II (verzögerte Jahresdaten) in Verbindung mit dem HVPI und dem BIP-Deflator. Dagegen ist im Fall Österreichs ein Zusammenhang kaum erkennbar: Nur für die nicht zeitverzögerten Vorjahresquartalsgrößen kann von einer korrelierten Beziehung gesprochen werden. Eine erkennbare Interaktion ergibt sich in den Analysen Portugals: Speziell für Datenquelle III sind sowohl bei Quartals- als auch bei Jahreswertbetrachtungen durchweg hohe Korrelationen zu verzeichnen. Dies gilt ebenfalls für die Residential Property Prices in Bezug auf die vergangenen HVPI-Änderungen. Beim Hauspreisindex III (Jahresdaten) in Bezugnahme auf den HVPI bzw. die Kerninflation lässt sich mittels Tests das Nichtvorliegen einer Korrelation deutlich negieren. Im Fall Spaniens ist die ermittelte Korrelation bei Zugrundelegung der Hauspreisindizes II und III in Form von Jahresdaten passabel.

Kapitel 7

Zusammenfassung und wirtschaftspolitische Konsequenzen Die vorliegende Schrift reiht sich ein in den Fundus wissenschaftlicher Beiträge, die einer Evaluation der Europäischen Geldpolitik gewidmet sind. Dabei fokussiert die Arbeit insbesondere auf die Problematik vorhandener nationaler Inflationsdifferenzen im Europäischen Währungsraum. Die bereits zu dieser Thematik vorliegenden Abhandlungen wurden, soweit dem Autor bekannt, aufgegriffen und in zahlreichen Punkten ergänzt. Somit wird die wissenschaftliche Forschung zur genannten Thematik zweckdienlich erweitert. Die nachfolgenden Ausführungen geben die vorgetragenen Argumentationslinien sowie die gezogenen Schlüsse in knapper Darstellung wider. Kapitel 1: Die (Europäische) Wirtschafts- und Währungsunion – Does one size fit all? Aufbauend auf den Ergebnissen des Delors Berichtes erfolgte durch die Beschlüsse von Maastricht, mithin die zweite Revision der europäischen Verträge, die Implementierung einer supranationalen Geld- und Währungspolitik für die Staaten der Europäischen Union. Die Verwirklichung der Wirtschafts- und Währungsunion verlief dabei über drei Stufen, wobei die eigentliche Währungsunion gleichsam die 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion bildet. Die Schaffung eines gemeinsamen Währungsgebietes bedeutet makroökonomisch die Etablierung eines Raumes mit einheitlicher Nominalzinssetzung und dauerhaft festen nominalen Wechselkursen. Somit entfällt zum Ersten die Möglichkeit einer national differenzierbaren Zins- sowie Liquiditätssteuerung und zum Zweiten können exogene Schocks bzw. strukturelle Änderungen der Wettbewerbsfähigkeit nicht länger über Bewegungen des nominalen Wechselkurses ausgeglichen werden. Die Konsequenz daraus ist, dass makroökonomischer Anpassungsdruck auf die Güter- und Arbeitsmärkte verlagert wird. Eine hinreichende Homogenität der realwirtschaftlichen Entwicklungen sowie Strukturen ist folglich unabdingbar. Mit der Erfüllung der Konvergenzkriterien nach Art. 109j des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (i. d. F. von Maastricht) schien dabei das notwendige Maß an Homogenität vorzuliegen.

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Im Vorfeld der Implementierung der Wirtschafts- und Währungsunion und insbesondere während der 2. Stufe stand primär die Frage nach der Unabhängigkeit der neu zu schaffenden geldpolitischen Instanz im Zentrum der Diskussion. Die Frage nach den Auswirkungen des Verlustes einer eigenständigen und demnach national ausrichtbaren Zins- sowie Wechselkurspolitik wurde zwar gestellt, jedoch mit Verweis auf die Vorteile des Gemeinsamen Währungsraumes beantwortet. Die Möglichkeit einer unter Umständen stark heterogenen inflationären Entwicklung wurde hingegen kaum in Erwägung gezogen. Die Europäische Geldpolitik unterliegt seit ihrer Schaffung einer kontinuierlichen Evaluation seitens der Zentralbankorganisationen selbst, aber ebenfalls seitens der Wissenschaft. Einen zentralen Fokus in der Debatte nimmt die geldpolitische Strategie des EZB-Rates ein, wobei es primär um die gesonderte Stellung monetärer Kenngrößen geht. Zum Zweiten richtet sich der Blick auf die anhaltenden Inflationsdifferenzen innerhalb des Währungsgebietes. Die in den Maastricht-Kriterien geforderte Konvergenz der Inflationsraten schritt nach Beginn der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion nicht weiter voran bzw. kehrte sich sogar um. Oberste Aufgabe des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) ist jedoch gemäß Art. 105 EGV die Sicherung von Preisniveaustabilität, was grundsätzlich für das gesamte Eurowährungsgebiet gilt. Aufbauend auf gängigen Ansätzen zur Erklärung inflationärer Prozesse widmet sich Kapitel 1 (Abschnitt I.) potenziellen Ursachen für das Entstehen divergierender Güterpreisniveauverläufe im Europäischen Währungsraum. So entstehen Inflationsunterschiede in einem gemeinsamen Währungsgebiet vorrangig bei inhomogenen konjunkturellen Entwicklungen, divergierenden Erzeugerpreistendenzen oder infolge realwirtschaftlicher Konvergenzen. Darüber hinaus sind asymmetrisch auftretende oder wirkende Schocks sowie national abweichende wirtschaftspolitische Maßnahmen als Ursachen aufzuführen. Diese Bestimmungsgründe können wiederum kategorisiert werden nach strukturellen oder politisch bedingten Faktoren sowie Einflüssen transitorischer Natur. Eine solche Systematisierung ist vor allem deshalb nützlich, weil dies bereits erste Ansatzpunkte zur Eindämmung divergierender Preisniveauverläufe erkennen lässt. Seitens der europäischen Zentralbankinstanzen werden Inflationsdifferenzen, die selbst deflationäre Verläufe in einzelnen Ländern des Währungsraumes nicht ausschließen, primär als Anpassung der relativen Preisniveaus betrachtet (vgl. EZB 2003e, S. 95). Die EZB (2005d, S. 77) sieht daher die notwendige Reaktion der Geldpolitik als Antwort auf Inflationsdifferenzen allein darin, „. . . die Inflationserwartungen zu verstetigen und die Markttransparenz zu erhöhen, um so bei Auftreten wirtschaftlicher Schocks die notwendigen länder- bzw. sektorübergreifenden Anpassungen der relativen

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Preise zu erleichtern“. Wie im Verlauf der Arbeit mehrfach ausgeführt wurde, greift eine solche Sicht der Dinge zu kurz. Zumal im hohen Maße zu bezweifeln ist, dass bei anhaltenden sowie persistenten Inflationsunterschieden eine Implementierung stabiler und vor allem einheitlicher Inflationserwartungen gelingt. Vor diesem Hintergrund schließt Kapitel 7 mit Vorschlägen für wirtschaftspolitische Maßnahmen zur Eindämmung von Inflationsunterschieden, die sich sowohl an die Geldpolitik als auch an anderweitige nationale wirtschaftspolitische Entscheider richten. Besonders hervorzuheben ist, dass hierbei zum Ersten makroökonomischen Instrumenten wie der Fiskal- oder Steuerpolitik eine verstärkte Rolle zufallen sollte und zum Zweiten eine intensivere wirtschaftspolitische Abstimmung zu erfolgen hat. Zwar verpflichten sich die Mitgliedstaaten nach Art. 99 EGV (i. d. F. von Amsterdam) zur Koordination ihrer Wirtschaftspolitik, gleichwohl bleibt die Durchsetzbarkeit dieser Verpflichtung infolge eines fehlenden Sanktionsmechanismus eher vage.

Kapitel 2: Inflationsbegriff und Inflationsmessung Zur begrifflichen Präzision widmet sich Kapitel 2 dem Terminus Inflation (Abschnitt I.) sowie der Messbarkeit dieser Größe (Abschnitt II.) und abschließend dem im Euroraum gebräuchlichen Preisniveaukonzept (Abschnitt III.). Während im älteren Schrifttum der Inflationsbegriff als Kausaldefinition, primär als Geldmengeninflation, verstanden wurde, verwendet die jüngere ökonomische Literatur den Inflationsbegriff als Symptomdefinition. Inflationsprozesse sind demnach durch anhaltende, über eine bestimmte Größenordnung hinausgehende Preissteigerungen bei Waren und Dienstleistungen auf breiter Front gekennzeichnet. Die Preisniveausteigerung ist Merkmal, nicht Ursache der Inflation, daher handelt es sich um eine Symptomdefinition. Die Inflationsrate ist folglich die Veränderungsrate des Preisniveaus bzw. des zugrunde liegenden Indexes, wobei durch Zusätze wie Vorjahresinflation, Vorquartalsinflation, Vormonatsinflation o. Ä. die Bezugsperiode deutlich wird. Terminologisch strikt zu differenzieren ist zwischen Preisstabilität und Stabilität des Preisniveaus. Das Ziel der geldpolitischen Instanz besteht nicht im Konstanthalten der Einzelpreise in einer Ökonomie, sondern in der Sicherstellung des binnenwirtschaftlichen Geldwertes. Flexible (Einzel-)Preise sind als Knappheitssignale Grundvoraussetzung für das allokative Funktionieren einer Marktwirtschaft. Sie sichern jenseits gewisser Konstellationen des Marktversagens allokative Effizienz und mithin die Vermeidung von Verschwendung. Während der Inflationsbegriff unstrittig verwendet wird, ist dessen empirische Operationalisierung weniger eindeutig. Grundsätzlich bestehen dies-

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betreffend mehrere Konzepte: Verbraucherpreisindex (VPI) bzw. Harmonisierter Verbraucherpreisindex (HVPI), Kerninflationsgröße, Preisdeflator des Bruttoinlandsprodukts, kurz BIP-Deflator. Als das gängigste Preisniveaumaß gilt gemeinhin ein Verbraucherpreisindex, welcher die (Veränderung der) Preise der von den privaten Haushalten konsumierten Güter abbildet. Neben bestimmten Praktikabilitätsvorteilen wird im Schrifttum als Plädoyer angeführt, dass die private Bedürfnisbefriedigung das letztendliche Ziel des Wirtschaftens darstellt. Die Besonderheit des Konzepts der Kerninflation besteht darin, die relativ volatilen Produktgruppen, deren Preise durch zufällige, temporäre Schocks streuen, auszuklammern bzw. geringer oder variabel zu gewichten. Ziel dabei ist es, den grundlegenden Trend in den Lebenshaltungskosten jenseits temporärer Einflüsse aufzuzeigen. Im Vergleich dazu fokussiert der BIP-Deflator anders: Dieser erfasst die Preisentwicklung aller in einer Ökonomie hergestellten Endgüter und basiert in seiner Konstruktion auf einem Paasche-Index. Dieses Approximationsmaß ist einerseits umfassender als der VPI bzw. HVPI, weil er die Preisentwicklung der Investitionsgüter, der Exportgüter sowie der vom Staat erstellten Güter ebenfalls berücksichtigt, andererseits beinhaltet dieses Maß nicht die Preisentwicklung der Importgüter. Grundlage des Verbraucherpreisindexes (für Deutschland) ist ein repräsentativer Warenkorb, der das typische Kaufmuster von Sachgütern und Dienstleistungen eines durchschnittlichen Haushaltes widerspiegelt. Somit soll die Entwicklung der Lebenshaltungskosten der privaten Haushalte abgebildet werden. Methodisch findet ein Laspeyres-Index Anwendung, welcher die aktuellen Preise eines historischen Warenkorbes mit denen des Basisjahres vergleicht. Dahinter steht das Prinzip eines reinen Preisvergleiches. Die daraus abgeleitete Inflationsrate ergibt sich folglich als prozentuale Veränderung der aktuellen Indexzahl bezogen auf die Indexzahl der gewählten Vorperiode. Diese Inflationsrate gibt an, um wie viel Prozent die Verbraucherausgaben des Durchschnittshaushaltes für den zugrunde liegenden, gleichen Warenkorb durch Preiserhöhungen gestiegen sind. Eine solche fixe Warenkorbbetrachtung birgt jedoch gewisse Verzerrungsgefahren in Bezug auf die abgebildete Preisniveauentwicklung: New Product Bias, Product Substitution Bias, Outlet Substitution Bias, Quality Change Bias. Als Kompromiss zum reinen Preisvergleich ist demgemäß eine regelmäßige Anpassung des Warenkorbes notwendig. Seit 1996 wird für die Mitgliedstaaten der Europäischen Union bzw. des Europäischen Wirtschaftsraumes neben den nationalen Verbraucherpreisindizes ein sogenannter Harmonisierter Verbraucherpreisindex ermittelt. Dieser dient ebenfalls als Messinstrument für die Entwicklung der Lebenshaltungskosten der privaten Haushalte, ermöglicht jedoch durch seinen harmonisierten Ansatz eine länderübergreifende Vergleichbarkeit der Preisniveauveränderungen. Allerdings sind ge-

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wisse Verzerrungen, insbesondere durch die fehlende Berücksichtigung von selbst genutztem Wohneigentum, nicht gänzlich auszuschließen. Vorrangiges Ziel der Geldpolitik des ESZB ist nach Art. 105 EGV und nach Art. 2 des Protokolls über die Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank zu den Beschlüssen von Maastricht die Gewährleistung von Preis[niveau]stabilität. Zentraler Teil der darauf aufbauenden stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie des EZB-Rates ist die quantitative Definition von Preis[niveau]stabilität. Diese sieht der EZB-Rat nach der Überarbeitung seiner geldpolitischen Strategie bei einem mittelfristigen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes von unter, jedoch nahe 2% gegenüber dem Vorjahr als erreicht an. Es sind einerseits auftretende Messfehler, die grundsätzlich eine Zielrate bezüglich der angestrebten Inflation von über null nahelegen. Andererseits bedarf es im speziellen Fall des Eurowährungsgebietes, bedingt durch vorliegende Inflationsdifferenzen, einer notwendigen Sicherheitsmarge als Schutz vor deflatorischen Entwicklungen in einzelnen Volkswirtschaften. Die geldpolitischen Instanzen im Euroraum sprechen sich prinzipiell für einen Verbraucherpreisindex als Maß zur Inflationserfassung aus, weil dieser die öffentliche Wahrnehmung bezüglich der Preisniveauentwicklung bestmöglich widerspiegelt. Der HVPI bietet sich hierbei aufgrund seines harmonisierten Ansatzes nahezu zwangsläufig als Inflationsmaß auf europäischer Ebene an. Ferner ergab sich mit der Übernahme des HVPI in die geldpolitische Strategie eine Konstanz in der Inflationsbetrachtung, denn der HVPI war im Rahmen des Konvergenzprozesses explizit als Evaluationsmaß vorgeschrieben. Außerdem erweist sich der HVPI, besonders im Vergleich zum BIP-Deflator, als weniger korrekturbedürftig und ist zeitnah verfügbar. Gegen ein Maß der Kerninflation werden primär die mangelnde Transparenz und Glaubwürdigkeit ins Feld geführt. Mit seiner expliziten Aufnahme in die geldpolitische Strategie des EZB-Rates erlangte der HVPI die heute vorliegende herausgehobene Stellung bei der Inflationsmessung innerhalb der Europäischen Union. Die in der Arbeit durchgeführten Analysen zeigen, dass (auch) für die Länder des Eurowährungsraumes deutliche Abweichungen zwischen den verschiedenen Konzepten zur Inflationsermittlung vorherrschen. Ein theoretisch eindeutig überlegenes Konzept zur Erfassung des Inflationsphänomens kann jedoch nicht ausgemacht werden. Letztendlich ist je nach Fokus der Fragestellung der geeignetste Index zur Preisentwicklung zu verwenden. Insbesondere gilt es, sich stets klarzumachen, über welche Art von empirischer Teuerung gesprochen wird. Eine mögliche notwendige Einbeziehung der Preisentwicklung von Vermögensgegenständen in die Inflationsermittlung wurde schon frühzeitig im Schrifttum eruiert. Besonders vor dem Hin-

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tergrund der jüngsten Diskussion über eine Vermögenspreisinflation, aber auch zur widerspruchsfreien Anwendung quantitätstheoretischer Zusammenhänge muss dem zukünftig verstärkt nachgegangen werden. Kapitel 3: Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum Mittels der Konvergenzkriterien nach Art. 109j EGV (i. d. F. von Maastricht) i. V. m. dem Protokoll über die Konvergenzkriterien nach Art. 109j des EGV sollte im Vorfeld der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion beurteilt werden, ob sich zwischen den potenziellen Teilnehmerländern am Gemeinsamen Währungsraum eine Annäherung im makroökonomischen Umfeld vollzogen hatte. Artikel 1 des Protokolls über die Konvergenzkriterien nach Art. 109j des EGV schreibt hierbei das langläufig als Inflationskriterium bekannte Konvergenzmaß fest. Demnach müssen die potenziellen Mitgliedstaaten anhaltende Preis[niveau]stabilität aufweisen: Im Jahr vor der Prüfung darf der Anstieg der Verbraucherpreise nicht mehr als 1,5 Prozentpunkte über der Inflationsrate der drei preisniveaustabilsten Länder liegen. Bis auf Griechenland erfüllten alle Staaten der damaligen EU-15 diese Voraussetzung. Allerdings zeigte sich, dass sowohl die Spannbreite als auch die Standardabweichung der nationalen Inflationsraten nach dem Inkrafttreten der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion, primär ab dem Jahr 2000, merklich anstiegen. Die Konvergenz, die im Vorfeld der Gemeinsamen Geldpolitik erreicht worden war, kam nicht nur zum Stillstand, sondern erwies sich als nicht beständig. Erst ab Mitte 2006 ist eine Tendenz zu Niveauwerten, die unmittelbar vor dem Beginn der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion vorlagen, erkennbar. Ob der jüngste Rückgang der Heterogenitäten ein dauerhaftes Erreichen alter Konvergenzen darstellt, muss abgewartet werden. Die zumindest temporär zunehmende Divergenz in der inflationären Entwicklung stellte das Thema der Inflationsdifferenzen innerhalb des Euroraumes ins Licht relevanter Fragestellungen. Eine ausführliche empirische Beleuchtung der Preisniveauentwicklungen im Eurogebiet bzw. der Europäischen Union (Abschnitt I.) und die Beurteilung vorliegender Heterogenitäten (Abschnitt II.) sind zentrale Betrachtungsobjekte von Kapitel 3. Grob umrissen, lässt sich (bis Ende 2007) in Bezug auf die Konsumentenpreisveränderungen in den Ländern der Eurozone folgende Systematik bilden: Der obere Bereich des Inflationsspektrums wird durch die Entwicklungen in Griechenland und Spanien geprägt. Hinzu treten besonders bis 2004 Irland sowie bis Mitte 2003 Portugal und die Niederlande. In den zuletzt genannten Ländern verlagern sich die Preisniveausteigerungen anschließend ins europäische Mittelfeld; die Niederlande betreffend, gar an

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den unteren Rand des Spektrums. Ferner weist die Güterpreisentwicklung in Luxemburg relativ hohe Steigerungsraten auf. Alle genannten Länder verzeichnen über den betrachteten Zeitraum eine durchschnittliche auf Vorjahresquartale bezogene Inflationsrate von nahe oder über drei Prozent. Dagegen ist die Steigerung der Konsumentenpreise in Deutschland, Österreich sowie ab 2003 in Finnland dauerhaft flach. Hier beträgt die Durchschnittsinflation 1,5 bis 1,9 Prozent. Jedoch ergeben sich in den beiden erstgenannten Volkswirtschaften ab Mitte 2007 erkennbare Aufwärtstendenzen. Im Jahr 2007 liegt die am HVPI gemessene Inflationsrate der Bundesrepublik Deutschland erstmals seit Bestehen der Gemeinsamen Geldpolitik (leicht) über dem Durchschnittswert der Eurozone. Die Länder Belgien, Frankreich und Italien bilden schließlich mit durchschnittlichen Preissteigerungsraten um bzw. leicht über 2 Prozent das Mittelfeld des Inflationsspektrums im Eurowährungsraum. Als eine erste Heterogenitätsgröße dient in den Analysen der Spread zwischen höchster und niedrigster nationaler Inflationsrate. Wohingegen dieses Divergenzmaß für die quartalsbasierten Vorjahresinflationsraten der Jahre 1997 und 1998 bezogen auf die ersten elf Teilnehmerländer durchschnittlich 1,6 Prozentpunkte betrug, erhöhte sich sein Wertebereich mit 3 bis knapp 4,5 Prozentpunkten im Zeitraum 2000 bis Mitte 2003 nicht unerheblich. Erst ab Mitte 2006 fällt die Spannweite der Inflationsraten unter 2,5 Prozentpunkte und zeigt somit Tendenzen zu Niveauwerten, die unmittelbar vor dem Beginn der 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion vorlagen. Ein ähnliches Bild zeichnen sowohl die ungewichtete als auch die nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung: In beiden Fällen ist eine merkliche Zunahme der inflationären Divergenz, vorrangig ab 2000, zu beobachten. Erwähnenswert ist außerdem, dass die nach BIP-Anteilen gewichtete Standardabweichung deutlich unterhalb der ungewichteten Größe verläuft. Daran wird deutlich, dass die Länder, deren Inflationsraten vom Mittelwert abweichen, (gesamtwirtschaftlich) relativ klein sind. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass die inflationäre Entwicklung nach dem Übergang zur 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion zunächst durch eine zunehmende Heterogenität gekennzeichnet war. Erst ab Mitte 2006 ist sowohl anhand des Spreads als auch der Standardabweichung bzw. des Variationskoeffizienten ein gewisser Trend zur stärkeren Homogenität erkennbar. Werden die Inflationsentwicklungen der EU-15 bzw. der EU-27 vergleichend zur Eurozone analysiert, ist festzustellen, dass diese aggregierten Größen sowohl einen erstaunlichen Gleichlauf als auch nahezu identische Niveaus aufweisen. Herauszustellen ist zum einen, dass die EU-15 mit Ausnahme der beiden letzten Quartale 2006 eine niedrigere aggregierte Preisniveausteigerung im Vergleich zur Eurozone aufweist. Dies ist insbesondere

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begründet durch die nur geringen Steigerungen des Konsumentenpreisniveaus in Großbritannien bis Ende 2004, welche bei der Aggregation aufgrund der wirtschaftlichen Bedeutung des Landes ein hohes Gewicht bekommen. Als zweites Resultat der vergleichenden Analyse ist festzuhalten, dass das Aggregat der EU-27 allein bis Mitte 2002 erkennbar höhere inflationäre Tendenzen im Vergleich zur Eurozone ausweist (was im Wesentlichen den starken Preisniveausteigerungen Rumäniens entspringt). Nachfolgend notieren die Preisniveauveränderungen mehr oder weniger auf dem Niveau der Eurozone: Der Abstand verbleibt dauerhaft unter 0,4 Prozentpunkten. Zugespitzt formuliert, wäre daher selbst bei einem sofortigen Beitritt aller EU-Länder zur Eurozone die Preisniveaustabilität bezogen auf den Gesamtwährungsraum gewahrt. Ein Blick auf die nichtaggregierte Ebene offenbart allerdings beträchtliche Heterogenitäten und macht sehr schnell den trügerischen Eindruck aggregierter Größen deutlich. Bei einer länderindividuellen Betrachtung der Inflationsraten weisen primär Lettland, Ungarn sowie Bulgarien und Rumänien Preisniveausteigerungen im Konsumentenbereich auf, die nicht mit den Zielvorstellungen des EZB-Rates konform gehen. In jüngster Vergangenheit verzeichnen ebenfalls Estland und Litauen wieder deutlich anziehende Preisniveausteigerungen. Hierbei wird im Brennpunkt sichtbar, welche Gefahr die alleinige Heranziehung aggregierter Größen mit sich bringt: Ein Wirtschaftsraum scheint eine makroökonomische Performance aufzuweisen, die er in weiten Teilen gar nicht hat. Selbst wenn die aggregierten Werte der Zielgröße der Geldpolitik entsprechen, ist eine hohe Spanne zwischen den Inflationsraten der einzelnen Volkswirtschaften im Grunde eine Verfehlung des eigentlichen Stabilitätszieles. Um die Inflationsunterschiede im Euroraum in den Kontext anderer Währungsräume einzuordnen, wird der Vergleich mit den Vereinigten Staaten von Amerika gesucht. Geografische Grundlage bilden hierbei die Metropolitan Statistical Areas. Im betrachteten Zeitraum, 1999 bis 2006, liegt die Spannbreite der regionalen Preisniveauveränderungsraten mit einem Durchschnitt von 3,9 Prozentpunkten sogar leicht über dem Pendant der Eurozone. Der Variationskoeffizient entspricht dem europäischen Wert. Allerdings besteht der fundamentale Unterschied darin, dass die Streuung in den Vereinigten Staaten „variiert“, das heißt, dass die Inflationsunterschiede nicht permanent durch dieselben Regionen verursacht werden. In der Untersuchung wurde erkennbar, dass die Mehrzahl der 26 betrachteten Metropolitan Statistical Areas circa gleich häufig über oder unter dem Durchschnittswert liegen. Dagegen lassen sich die Länder des Euroraumes nahezu eindeutig in unter- bzw. überdurchschnittlich inflationierende Regionen eingruppieren. Die Inflationsdifferenzen im Euroraum zeichnen sich folglich im Vergleich zu den Vereinigten Staaten von Amerika durch ihre Persistenz aus.

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Als Konsequenz aus den dargestellten inflationären Heterogenitäten innerhalb des Euroraumes bleibt festzuhalten, dass eine alleinige Fokussierung auf aggregierte Inflationsraten zahlreiche interpretatorische Gefahren mit sich bringt. Zum einen spiegelt die aggregierte Betrachtung die tatsächliche Preisniveauentwicklung mehr als unvollständig wider. Verfolgt die geldpolitische Instanz gleichwohl ihr definiertes Gesamtinflationsziel, ist eine übermäßige (monetäre) Restriktion für Volkswirtschaften mit unterdurchschnittlichen Inflationsraten wahrscheinlich. Dies lässt allerdings negative realwirtschaftliche Konsequenzen für diese Volkswirtschaften erwarten. Darüber hinaus werden die realwirtschaftlichen Verzerrungsgefahren, die in einem Wirtschaftsraum mit fixierten Nominalwechselkursen bei gleichzeitig divergierender Inflationsentwicklung entstehen, nicht erkannt bzw. negiert. Zu realwirtschaftlichen Verwerfungen in einem Währungsraum mit dauerhaft heterogener Inflationsentwicklung kommt es infolge generierter Unterschiede im realen Zinsniveau sowie durch reale Aufwertungen der relativ stärker inflationierenden Volkswirtschaften. Weil die Eurozone im Gegensatz zu den USA durch konstante über- bzw. unterdurchschnittlich inflationierende Länder gekennzeichnet ist, werden die den Inflationsdifferenzen entspringenden negativen realwirtschaftlichen und politischen Konsequenzen verstärkt bzw. kommen erst dadurch zum Tragen. Schlussendlich ist bei heterogener Inflationsentwicklung fragwürdig, ob die ESZB-Institutionen bzw. der EZB-Rat im Besonderen ihrem im Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft festgelegten Auftrag nachkommen. Verschließt sich der EZB-Rat regionalen Disparitäten, gefährdet er in letzter Konsequenz die nationale Unterstützung und damit den Fortbestand des Währungsraumes. Kapitel 4: Monetäre Entwicklung und Inflationsdifferenzen Der Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft setzt mit Art. 105 dem ESZB als Träger der Gemeinsamen Geld- und Währungspolitik die Gewährleistung von Preis[niveau]stabilität als oberste Handlungsmaxime. Darauf aufbauend hat der EZB-Rat als das entscheidungstreffende Gremium im Eurosystem in seiner stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie neben der Quantifizierung des Ziels der Preisniveaustabilität die Festlegung seines geldpolitischen Betrachtungsrahmens vorgenommen. Dieser als Zwei-Säulen-Strategie bekannte Ansatz umfasst sowohl Elemente des Inflation Targeting als auch Elemente einer Geldmengenorientierung. Dabei werden im Rahmen der wirtschaftlichen Analyse, der sog. 1. Säule, die Preisniveauaussichten anhand der realen Wirtschaftstätigkeit sowie finanzieller Gegebenheiten beurteilt. Teil des Preisausblicks der wirtschaftlichen Analyse ist ebenfalls die von Experten der EZB und der nationalen Zentral-

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banken erstellte Makroökonomische Projektion (Eurosystem Staff Macroeconomic Projection Exercises) als eine Art bedingte Inflationsprognose. Der monetäre Teil der Zwei-Säulen-Strategie, die sog. 2. Säule, betrachtet Liquiditäts- und Kreditentwicklungen. Mit der Überarbeitung der geldpolitischen Strategie, die im Mai 2003 bekannt gegeben wurde, wird der monetären Analyse die Funktion eines Cross-Check-Instruments in Hinblick auf die mittel- bis langfristigen Inflationsrisiken zugedacht. Zwar verlor durch die Anpassung der geldpolitischen Strategie der M3-Referenzwert seine dominierende Stellung innerhalb der monetären Säule zugunsten einer umfassenden Beurteilung der Liquiditätslage, gleichwohl existiert der M3-Referenzwert weiterhin auf seinem 1998 festgelegten Niveau von 4,5%. Beide Säulen sind als komplementäre Einschätzungsgrundlagen konzipiert. Die Zwei-Säulen-Strategie soll dabei dem EZB-Rat ein ausreichend flexibles Instrument geben, was vorrangig in Hinblick auf die Unsicherheiten bei Transmission und Geldhaltung besonders zu Beginn der Gemeinsamen Geldpolitik als überaus sinnvoll erschien. Gleichsam ist es Ausdruck der Überzeugung, dass die Preisniveauentwicklung mittel- bis langfristig ein monetäres Phänomen darstellt und demnach der Entwicklung der Geldmenge im Allgemeinen bzw. dem Aggregat M3 im Besonderen eine herausgehobene Stellung als eigene Analysesäule zur Identifikation potenzieller Inflationsrisiken zuzuschreiben sei. Die Zwei-Säulen-Strategie als Ganzes und insbesondere der monetäre Analysezweig unterliegen einer kontinuierlichen Evaluation durch Wissenschaft und Zentralbankinstitutionen selbst. Abschnitt I. des Kapitels 4 widmet sich der andauernden Diskussion um die Voraussetzungen und damit die Berechtigung des monetären Analysearms innerhalb der geldpolitischen Strategie. Als zentrale Bedingungen für die Anwendbarkeit einer Geldmengenorientierung und somit für das Fundament der 2. Säule gelten die Stabilität oder Prognostizierbarkeit von Geldnachfrage bzw. Geldumschlagshäufigkeit sowie das Vorhandensein verlässlicher Vorlaufinformationen in den vom Publikum gehaltenen Geldpositionen. Darüber hinaus muss die Geldmengenentwicklung durch die geldpolitische Instanz hinreichend steuerbar sein. Besonders im Gefolge der spezifischen Entwicklungen an den Finanzmärkten ab Mitte 2001, die begleitet waren von hohen Geldmengenzuwachsraten, steht die empirische Gültigkeit dieser Bedingungen verstärkt im Zentrum geldpolitischer Forschung und Diskussion. Fundamentaler theoretischer Hintergrund dabei ist die Frage nach der Rolle geldnaher Aktiva als Vermögensaufbewahrungsmedien. Nach Auffassung des Autors wird die Tatsache, dass Geldpositionen diskontinuierlich als Vermögensanlage fungieren, nicht ausreichend vom EZB-Rat gewürdigt. Damit hat er letztlich selbst, v. a. durch die Nichtanpassung des Geldmengenreferenzwertes trotz eines

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geänderten makroökonomischen Umfelds, die Diskussion um die monetäre Säule sowie die Zwei-Säulen-Strategie als Ganzes provoziert. Darüber hinaus betont der EZB-Rat zwar die Bedeutung der Geldmengenentwicklung bei der Sicherung von Preisniveaustabilität, betreibt aber offensichtlich Zinssteuerung. Eine Äquivalenz zur Geldmengensteuerung ist jedoch nur bei einer hinreichend zinselastischen und stabilen Geldnachfrage gegeben. Der Geldnachfrage kommt demgemäß im Zusammenhang zwischen Liquiditätsangebot und Preisniveau eine besonders gewichtige Rolle zu. In der geldtheoretischen Literatur existiert ein breiter Fundus an Untersuchungen zur Geldnachfrage im Eurowährungsgebiet, der im Abschnitt I. 2. skizzenhaft vorgetragen wurde. Eine erste, frühe Gruppe von Untersuchungen betrachtet aggregierte europäische Geldnachfragefunktionen im Vorfeld der 3. Stufe der WWU. Zwei Dinge waren dabei besonders auffällig: Zum Ersten die deutliche Überproportionalität zwischen gesamtwirtschaftlichem Einkommen und Geldhaltung, was die Tatsache einer Vermögensaufbewahrungsfunktion geldnaher Aktiva widerspiegelt. Geldpolitisch relevanter ist jedoch das Ergebnis, dass für breite Gelddefinitionen nahezu ausnahmslos eine langfristige Stabilität der aggregierten Geldnachfrage im Sinne einer Kointegrationsbeziehung bzw. einer Parameterstrukturstabilität nachgewiesen werden konnte; ein Resultat, welches auf nationaler Ebene kaum vorlag. Wenngleich im Schrifttum frühzeitig darauf hingewiesen wurde, dass nach Einführung einer supranationalen Geldpolitik, gepaart mit einer zunehmenden Finanzmarktintegration, der statistische Averaging Out Effect, wonach sich nationale Schocks auf der aggregierten Ebene kompensieren, entfallen wird, lieferte die deutlich nachweisbare empirische Stabilität der aggregierten europäischen Geldnachfrage ein starkes Argument für die Aufnahme einer Geldmengenorientierung in den geldpolitischen Kanon. Während der unmittelbare Übergang zur 3. Stufe der WWU die Stabilität der europäischen Geldnachfrage nicht infrage stellte, ergab sich mit den Finanzmarktturbulenzen ab Mitte 2001 offenbar ein Strukturbruch in dem bis dahin gefundenen Geldnachfragegefüge. Nur durch Einbeziehung der Preisentwicklung von Finanzaktiva sowie durch die Berücksichtigung makroökonomischer bzw. finanzmarktspezifischer Unsicherheitsfaktoren gelang es, Strukturstabilität im Geldnachfrageverhalten erneut nachzuweisen. Damit wurde auch deutlich, dass Portfolioüberlegungen und mithin allgemeine bzw. finanzmarktspezifische Entwicklungen eine bedeutende Relevanz für den Kassenhaltungswunsch haben. Ferner konnte somit der nicht durch Gütertransaktionen geklärte Verbleib der Geldmenge nachfrageseitig über Portfolioumschichtungen begründet werden, was den aus herkömmlichen Konzepten der Überschussliquidität resultierenden monetären Güterpreisniveaudruck stark relativierte. Die praktische Geldpolitik wird dadurch nach

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Ansicht des Autors nicht leichter: Selbst wenn es ex-post teilweise gelingt, durch Einbeziehung bestimmter Proxyvariablen die Geldmengenentwicklung nachfrageseitig zu erklären, bleibt dies ex-ante wegen sich ändernder Konstellationen ein schwieriges und unsicheres Unterfangen. Ferner ist zu bedenken, dass wenngleich die Geldmengenexpansion durch spezifische Entwicklungen an den Finanzmärkten oder Zuwächse an Vermögen ausgelöst oder verstärkt wird, diese (Vermögens-)Kassenhaltung in späteren Perioden durchaus Ressourcen für konsumptive Zwecke darstellen kann. Gleichwohl wird an dieser Stelle deutlich, dass der Geldmengenreferenzwert in seiner Ausprägung falsch angesetzt war (und ist). Für die geldpolitische Instanz sind verlässliche Indikatoren zukünftiger (Güter-)Preisniveauentwicklungen von zentraler Wichtigkeit. Mit dem Übergang der geldpolitischen Verantwortung auf den EZB-Rat wurde dabei der M3-Geldmengenentwicklung zunächst eine prominente Rolle zugestanden. In der Wissenschaft wird seitdem die Leading Indicator Eigenschaft von monetären Aggregaten fortlaufend evaluiert (Abschnitt I. 3.). Grob umrissen, konnte dabei zunächst eine verlässliche Prognosequalität monetärer Indikatoren für inflationäre Prozesse in mittlerer bis langer Zukunftsorientierung empirisch untermauert werden. Dies galt sowohl für die Entwicklung von M3 selbst als auch für abgeleitete Indikatoren wie die reale Geldlücke. Gleichwohl stellte sich frühzeitig heraus, dass nichtmonetäre Größen für eine verlässliche Inflationsprognose ebenfalls einbezogen werden müssen. Die geldpolitische Empfehlung läuft damit auf einen Multi-Indikatoren-Ansatz hinaus, wie ihn die Zwei-Säulen-Strategie auch grundsätzlich vorsieht. Allerdings waren die empirischen Argumente für eine herausgehobene Stellung der monetären Entwicklung im Sinne einer eigenen Analysesäule von Beginn an oftmals nicht ausreichend. Seit Anfang des laufenden Jahrzehnts, vorrangig seit dem zweiten Halbjahr 2001, sahen sich die geldpolitischen Instanzen des Euroraums mit einer zunehmenden Divergenz zwischen Geldmengenentwicklung und Güterpreisinflation einerseits sowie zwischen Signalen der monetären Säule und der wirtschaftlichen Säule andererseits konfrontiert. Diesbezüglich wurde im Schrifttum diskutiert, ob ein Zusammenhang zwischen Liquiditätsentwicklung und Güterpreisniveautendenz in niedrig inflationierenden Volkswirtschaften verschwindet oder instabil wird. Eine denkbare Ursache liegt in einer wegen niedriger Opportunitätskosten verstärkten Inanspruchnahme von Vermögenskassenhaltung. Die Konsequenz daraus wäre eine Abnahme der Umlaufgeschwindigkeit und folglich eine über der Wachstumsrate des Preisniveaus liegende Geldmengenveränderung. Mit speziellem Fokus auf den Euroraum schien die Geldmengenentwicklung jedoch eher durch (vorübergehende) Schocks verzerrt. So werden die starken Abweichungen vom Refe-

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renzwert für die Jahre 2001 bis 2004 durch eine ausgeprägte Liquiditätspräferenz infolge der geopolitischen und finanzmarktspezifischen Situation begründet. Dementsprechend versuchen neuere Ansätze durch Filtertechniken und um Portfolioumschichtungseffekte bereinigte Geldmengenaggregate die mutmaßlich güterpreisrelevanten Komponenten zu isolieren. Gleichwohl bleibt die Leading Indicator Eigenschaft der Geldmenge zeitweise schwach, was mit einer Aufwertung nichtmonetärer Orientierungsgrößen einhergeht. Zwei Punkte sind dabei aus Sicht des Autors zu beachten: Selbst wenn es gelingt, die im Vergleich zum Referenzwert übermäßige Geldmengenerhöhung als Vermögenskassenhaltung zu identifizieren, stellt dies keine adäquate Behandlung der Überschussliquidität dar. Zum einen ist fraglich, ob die zunächst in den Portfolios versickerte Liquidität in andere Vermögensgegenstände (re-)umgewandelt oder nicht in späteren Perioden konsumptiv freigesetzt wird und dann über zunehmend ausgelastete Produktionskapazitäten aufwärtsgerichteten Druck auf das Güterpreisniveau generiert. Darüber hinaus besteht die Gefahr einer Vermögenspreisinflation, wobei bedingt durch den positiven Vermögenseffekt und ein dann verstärktes Ausgabeverhalten auch hierbei Druck auf das Güterpreisniveau entsteht. Der zweite Kritikpunkt aus Sicht des Autors begründet sich darin, dass solche Bereinigungen ex-post den Störanteil in der Geldmengenentwicklung herausfiltern können, dies jedoch ex-ante, bedingt durch die ungenaue Kenntnis der Verzerrungsursachen und deren zeitliche Inkonsistenz, nicht zuverlässig vorgenommen werden kann. Somit ist der tatsächliche geldpolitische Vorteil der Erkenntnisse aus (Ex-post-)Bereinigungen eher begrenzt und vielmehr nachträglich erklärender Natur. Die Verwerfungen in der monetären Analysesäule haben zu einer breitflächigen Diskussion über die Zwei-Säulen-Strategie als Ganzes und insbesondere über die Stellung der monetären Analyse als eigene Säule geführt (Abschnitt I. 4.). Der Vorwurf lautet, dass trotz deutlicher und nahezu dauerhafter Referenzwertüberschreitungen die monetäre Säule, wenn überhaupt, nur zeitweise als Impulsgeber für (Leit-)Zinsentscheidungen fungiert. Andererseits bewegten sich lange Zeit sowohl die Güterpreisinflation als auch die Inflationserwartungen an den Finanzmärkten mehr oder weniger stabil auf ihrem anvisierten Niveau. Zwar war ein Automatismus in der Zinspolitik nie vorgesehen und der monetären Analyse wurde in der novellierten Fassung der Zwei-Säulen-Strategie eher die Funktion eines Cross-Check-Instruments als die eines Impulsgebers zugewiesen, jedoch verlor die monetäre Säule nach außen zunehmend an Glaubwürdigkeit. Aus geldtheoretischer Perspektive sind nach Auffassung des Autors im Wesentlichen zwei Dinge anzumerken: Erstens ist die praktizierte Preisniveaumessung in gewisser Weise falsch bzw. unvollständig, weil sie die

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Preisentwicklung von Vermögensgegenständen ignoriert. Damit übersieht die Geldpolitik nicht nur eine Vermögenspreisinflation, sie interpretiert zudem die Diskrepanz zwischen Liquiditätsentwicklung und Güterpreisinflation als Verschwinden quantitätstheoretischer Wirkungszusammenhänge. Zum Zweiten ist zumindest zeitweise eine zentrale Annahme der monetaristischen Überlegungen empirisch nicht erfüllt: die Konstanz der Umlaufgeschwindigkeit. Vor allem die Zeit ab 2001 hat für den Euroraum offenbart, dass die Kassenhaltungsgewohnheiten und somit die Geldnachfrage nicht als eine im Zeitablauf stabile Größe betrachtet werden können. Der Grund dafür liegt in der zeitlich volatilen Verwendung geldnaher Positionen zur Vermögensanlage. Damit verschwindet der direkte theoretische Link zwischen Geldmengenentwicklung und Verlauf des nominalen Preisniveaus. Neuere Untersuchungen bestätigen einen Strukturbruch sowie ein trendmäßiges Absinken der M3-Einkommenskreislaufgeschwindigkeit, wobei unklar ist, ob bereits ein neues stabiles Trendniveau erreicht ist. In einem Umfeld instabiler Geldnachfrage bzw. bei einem unbekannten Ausmaß abnehmender Umlaufgeschwindigkeit ist eine Geldmengenorientierung ohnehin schwer zu praktizieren, auf jeden Fall ist der derzeitige Geldmengenreferenzwert zu niedrig angesetzt und somit sind vermutbare Liquiditätsüberhänge nach oben verzerrt. Darüber hinaus bewirkt die zunehmende internationale Verwendung des Euros eine Änderung bisheriger Wirkungszusammenhänge: Der im Ausland verwendete Teil des Eurobargeldumlaufes geht in das Geldmengenaggregat ein, wird jedoch nicht für inländische Transaktionen verwendet und zeigt somit in der quantitätstheoretischen Betrachtung eine scheinbare Überschussliquidität an. Nach Ansicht des Autors lässt sich die Glaubwürdigkeit der monetären Säule und damit auch der gesamten Zwei-Säulen-Strategie nur bei regelmäßiger Anpassung des Geldmengenreferenzwertes aufrechterhalten. Diesbetreffend scheint der ursprünglich vorgesehene jährliche Überprüfungsmechanismus ein sinnvoller Ansatz. Dabei muss der Größe Umlaufgeschwindigkeit zukünftig eine ausführlichere Beachtung geschenkt werden. Ferner gilt es, die Vermögenspreisinflation verstärkt zu berücksichtigen, denn sie ist nach Auffassung des Autors ein zentraler Baustein zur Erklärung des Verbleibs der Geldmengenexpansion. Was das Güterpreisniveau betrifft, scheint eine verstärkte Konzentration auf Kreditaggregate geboten, auch weil infolge der zunehmenden internationalen Verwendung des Euros die Eurogeldmengenentwicklung nur einen unscharfen Eindruck von der (potenziellen) inländischen Güternachfrage vermittelt. Die geldpolitischen Instanzen im Euroraum sind daher gut beraten, einen breit fundierten Analyserahmen, wie ihn die Zwei-Säulen-Strategie bietet, zu nutzen. Eine gewisse zeitlich variierende Bedeutung der einzelnen Indikatoren ist dabei zwangsläufig und verlangt ein pragmatisches Vorgehen in der Interpretation.

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Möglicherweise resultiert aus einer zeitlich abweichenden Gewichtung der Analysesäulen für Außenstehende der Eindruck einer gewissen Intransparenz der Entscheidungsgrundlage. Dem sollte durch eine zielgerichtete und ausführliche Kommunikation begegnet werden können. Trotz jüngster Diskussionen über die konkrete Ausgestaltung des geldpolitischen Strategierahmens im Eurosystem stellen monetäre Aggregate zentrale makroökonomische Größen dar. Vor diesem Hintergrund wird im Abschnitt II. untersucht, ob die im Euroraum beobachteten Inflationsdifferenzen in einem kausalen Zusammenhang zu den länderspezifischen monetären Entwicklungen stehen. Als Ansatzpunkt dienen dabei die nationalen Geldmengenbeiträge in ihren Veränderungsraten. Zwar sind die nationalen Geldmengenbeiträge aus verschiedenen Gründen, vorrangig wegen der pauschalen Zuordnung des emittierten Bargeldes sowie des Ausweises gehaltener geldnaher Positionen aller Nichtbanken des Euroraumes, nicht vollständig als ländereigene Geldmengengrößen zu interpretieren. Jedoch bieten sie auch aus Mangel an Alternativen eine dienliche Approximation für die länderindividuellen monetären Entwicklungen. Ungeachtet der einheitlichen Zinssteuerung gestalten sich die nationalen monetären Quantitäten innerhalb des Währungsraumes weiterhin überraschend inhomogen. Zwar zeigen verschiedene statistische Dispersionsmaße für alle drei Abgrenzungen der nationalen Geldmengenbeiträge eine gewisse Tendenz rückläufiger Heterogenität, gleichwohl offenbaren die Spannweiten in den jährlichen Veränderungen der Quartalswerte mit einem durchschnittlichen Niveau von 13 bis 17 Prozentpunkten immer noch eine erkennbare Divergenz. Indes können bei Zugrundelegung der Differenzen zwischen den länderspezifischen Veränderungsraten und denen des Eurogeldmengenaggregates gewisse Ländergruppen ausgemacht werden. Demnach ergeben sich im betrachteten Zeitraum (1999 bis 2006) für Griechenland, Irland, die Niederlande sowie für Spanien deutlich überdurchschnittliche Wachstumsraten in der M2-Entwicklung. Dagegen verläuft die monetäre Expansion in Deutschland, Österreich und Portugal eher unter der des Euroraumes. Ein erster Untersuchungsansatz folgt gewissermaßen dem monetaristischen Paradigma, dass Inflation ein primär monetäres Phänomen darstellt. Die Veränderungsrate des Güterpreisniveaus, nacheinander approximiert durch die Wachstumsraten des HVPI, der Kerninflationsgröße bzw. des BIP-Deflators, ist entsprechend die zu erklärende Größe. Der nationale Geldmengenbeitrag bildet im betrachteten deterministischen Regressionsmodell die zentrale exogene Variable. Konkret wird diese Größe in ihrer laufenden Veränderungsrate sowie in ihrer um eine Periode bzw. um zwei Perioden zurückliegenden Änderungsrate jeweils als eigenständige exogene

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Variable aufgenommen. Somit soll eventuellen Wirkungsverzögerungen Rechnung getragen werden. Die Analysen stellen nacheinander auf die Aggregate M1, M2 bzw. M3 ab. Ferner wird die um eine Periode zurückliegende Preisniveauveränderungsrate als weitere erklärende Variable berücksichtigt. Die ökonometrischen Berechnungen werden für jedes Land der Eurozone einzeln sowie für den Eurowährungsraum als Ganzes durchgeführt, wobei letzteres Panel je nach Ergebnis des Hausman-Spezifikationstests als Fixed Effects Model oder als Random Effects Model konzipiert ist. Der Untersuchungszeitraum umfasst die Spanne von 1999 bis Ende 2006. Der monetaristische Grundsatz „Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon“ (Friedman 1963, S. 17) lässt sich sowohl anhand der Panelschätzung über alle Länder der Eurozone als auch anhand der länderseparaten Regressionen nicht aufrechterhalten. Ein Zusammenhang zwischen Güterpreisbewegungen und monetären Entwicklungen ergibt sich in der Panelschätzung für den Euroraum noch am ehesten in Bezug auf den BIP-Deflator. Werden die Länder separat analysiert, kann nur bei Italien sowie Spanien ein Zusammenwirken von monetärer Entwicklung und länderspezifischer Inflation in einer hinreichenden Breite aufgezeigt werden. Für sämtliche anderen Länderschätzungen ergeben sich entweder keine oder nur vereinzelt positive und statistisch abgesicherte Interaktionen zwischen den Bewegungen der nationalen Geldmengenbeiträge und der länderindividuellen Güterpreisinflation. Zwar können für einige Staaten bestimmte Regressionskoeffizienten der Geldmengenterme als von null verschieden identifiziert werden, allerdings ist eine wirtschaftspolitische Schlussfolgerung wegen fehlender Systematik nicht möglich. So ist weder erkennbar, dass eine bestimmte Geldmengenabgrenzung noch ein bestimmtes Inflationsmaß besonders gute Kausalitäten aufweist. Auch wird nicht deutlich, ob eher vergangene oder gegenwärtige Geldmengenbewegungen maßgebliche Erklärungsfaktoren für die Inflation darstellen. Die monetäre Entwicklung ist nicht irrelevant für (zukünftige) inflationäre Dynamiken, allerdings lassen die Untersuchungen wegen fehlender Systematik kaum interpretierbare Rückschlüsse zu. Eine isolierte Relevanz der nationalen Geldmengenbeitragsentwicklungen zur Erklärung von Inflationsunterschieden im Eurowährungsraum muss demnach konsequent verneint werden. Auffällig ist hingegen, dass die um eine Periode zurückliegende Inflation oftmals einen signifikanten Erklärungsbeitrag für die Jahresveränderungsrate des nachfolgenden quartalsbezogenen Preisniveaus hat. Dies lässt eher auf Persistenz von Inflation als auf primär monetär determinierte Bewegungen schließen. Ein zweiter verwendeter Regressionsansatz zur Klärung der Frage, ob die Inflationsdifferenzen im Euroraum monetär determiniert sind, folgt der quantitätstheoretischen Inflationsbetrachtung. Demgemäß generiert ein Zu-

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wachs an Geldbesitz aufseiten der Nichtmonetären Finanzinstitute, abzüglich der Wachstumsrate des realen Outputs und zuzüglich der Veränderungsrate der Umlaufgeschwindigkeit, eine bestimmte Güterpreisinflation. Ein zunehmender Geldbesitz ist demnach unschädlich für das Güterpreisniveau, wenn er erstens durch ein zunehmendes Transaktionsvolumen an Endgütern determiniert ist, und/oder wenn er zweitens in zunehmender Vermögenskassenhaltung gebunden ist. Letzteres induziert in den makroökonomischen Größen ausgedrückt einen anwachsenden Kassenhaltungskoeffizienten bzw. eine abnehmende Umschlagshäufigkeit des Geldes. Zu erklärende Variable im postulierten Regressionsansatz ist entsprechend der Inflationsunterschied zwischen dem jeweiligen Land und dem Eurodurchschnittswert. Die drei quantitätstheoretisch relevanten Bestimmungsgrößen, Geldmenge, realer Output sowie Umlaufgeschwindigkeit, jeweils konzipiert als Differenz der Veränderungsraten zwischen nationalem Wert und aggregierter Größe für den Euroraum, fungieren als exogene Faktoren. Ferner wird die vergangene Inflationsdifferenz als vierte erklärende Größe hinzugefügt. Wiederum erfolgt die empirische Approximation der makroökonomischen Variablen mittels verschiedener Konzepte. Zur Abbildung des Güterpreisniveaus bzw. der Inflationsdifferenzen wird auf den HVPI und den als Kerninflationsgröße bereinigten HVPI abgestellt. Den Differenzen in der Geldmengenentwicklung liegen die drei im Eurosystem gebräuchlichen Abgrenzungen M1 bis M3 zugrunde. Somit ergeben sich jeweils sechs Regressionsgleichungen. Diese bilden die Grundlage für länderindividuelle Schätzungen einerseits und einer Panelschätzung für den Euroraum insgesamt andererseits. Betrachtungszeitraum ist abermals die Periode 1999 bis Ende 2006 auf Quartalsebene. Die postulierten und an der Quantitätsgleichung angelehnten Wirkungszusammenhänge können ökonometrisch gesichert bestätigt werden. Unabhängig vom verwendeten Geldmengenaggregat und vom Maß der Inflationserfassung erweisen sich in der Panelschätzung sowohl bei Vorjahresquartalsveränderungen als auch bei Vorquartalsbezug die Regressionskoeffizienten der quantitätstheoretisch relevanten Erklärungsgrößen auf 5% Irrtumswahrscheinlichkeit als von null verschieden und zeigen das theoretisch notwendige Vorzeichen. Der Verifikationsgehalt dieses Ansatzes ist jedoch bei länderindividueller Betrachtung nicht durchweg gleich vorhanden. So gelingt eine quantitätstheoretische Fundierung der Inflationsdifferenzen nicht für Finnland, Frankreich, Griechenland, Luxemburg und Spanien. Gute bis sehr gute Ergebnisse finden sich dagegen bei Deutschland, Irland, Italien, den Niederlanden, Österreich sowie Portugal. Folgende Implikationen können aus den Regressionsergebnissen festgehalten werden: In beiden Regressionsansätzen zeigte sich ein deutlicher

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Erklärungsgehalt der vergangenen Inflation auf die nachfolgende Preisniveauentwicklung. Gleichzeitig konnten die länderspezifischen Güterpreisbewegungen nicht allein mit Veränderungen in den nationalen Geldmengenbeiträgen erklärt werden. Erst in einem umfassenden quantitätstheoretischen Ansatz, der Unterschiede im realen Wachstum sowie Divergenzen in den Kassenhaltungsentwicklungen berücksichtigt, gelang es im Gesamtpanel, länderindividuelle Inflationsdifferenzen zu erklären. Dies bedeutet in der Konsequenz, dass eine Nivellierung der Inflationsunterschiede auch und vor allem einer weiteren Homogenität in der realwirtschaftlichen bzw. konjunkturellen Entwicklung sowie in den Geldhaltungsgewohnheiten bedarf. Somit liegt es nahe, verstärkt nichtmonetäre Ursachen als Quelle der Inflationsdifferenzen zu beleuchten.

Kapitel 5: Zum Erklärungsgehalt des Balassa-Samuelson-Effekts Anknüpfend an die Schlussfolgerungen des vorangegangenen Kapitels, wird im Kapitel 5 auf Faktoren eingegangen, die strukturell bedingte Inflationsdifferenzen in einem Währungsraum erzeugen können. Zu solchen strukturellen Ursachen zählen u. a. Rigiditäten auf den Güter- oder Arbeitsmärkten sowie Unterschiede in den außenwirtschaftlichen Einflüssen (primär: Grad der Rohstoffabhängigkeit und Handelsverflechtung mit dem Nicht-Euroraum bzw. Entwicklung des [nationalen] effektiven Wechselkurses). Ebenfalls in diese Kategorie fallen Tendenzen einer Preiskonvergenz bei handelbaren Gütern sowie eine Angleichung des Produktivitätsniveaus und somit eine Beeinflussung der Preise nichthandelbarer Güter. Letzteres ist in der Literatur als Balassa-Samuelson-Effekt geläufig. Wird dieses Theorem auf das Problem internationaler Inflationsungleichheiten angewandt, ergeben sich Inflationsunterschiede zwischen (zwei) Volkswirtschaften infolge abweichender Preisniveauentwicklungen im Sektor der handelbaren Güter sowie durch Unterschiede im intersektoralen Arbeitsproduktivitätswachstumsgefälle. Aus theoretischer Sicht treibt ein Abweichen des Arbeitsproduktivitätswachstums zwischen dem Sektor handelbarer und nichthandelbarer Güter die Gesamtinflation. Differieren nun diese Abweichungen regional im Euroraum, entstehen strukturell bedingte und angebotsseitig induzierte Inflationsdifferenzen. Eine ökonometrische Evaluation dieses Erklärungsansatzes erfolgt im Abschnitt III. des Kapitels 5. Ein erster empirischer Blick zeigt, dass bezogen auf die Staaten der Eurozone (mehrheitlich) positive intersektorale Produktivitätswachstumsdifferenzen vorliegen, die zudem zwischen den Ländern differieren. Dem angeschlossen ist die Frage, ob die als endogene Variable deklarierten Inflationsdifferenzen gemäß der Balassa-Samuelson-Theorie statistisch unter-

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mauert werden können. Die dazu durchgeführte multiple Regressionsanalyse unterstellt als exogene Größen die Veränderung des (logarithmierten) Preisniveaus im Sektor der handelbaren Güter (zwischen Land i und allen anderen Volkswirtschaften des Währungsraumes) sowie die gewichtete intersektorale Differenz der (logarithmierten) Arbeitsproduktivitätsveränderung (zwischen Land i und allen anderen Volkswirtschaften des Währungsraumes). Die Untersuchung verwendet verschiedene empirische Approximationsgrößen für die relevanten Variablen sowie alternative Abgrenzungsvarianten bezüglich der Einteilung der gesamtwirtschaftlichen Produktion in Sektoren handelbarer und nichthandelbarer Güter. Mit der Implementierung des Gemeinsamen Binnenmarktes für die Länder der Europäischen Union wurden die institutionellen Rahmenbedingungen für eine weitreichende Marktintegration geschaffen. Der evaluierte Betrachtungszeitraum beginnt daher (erst) 1990 und endet mit dem Jahr 2003. Sowohl bei Zugrundelegung von Jahres- als auch Quartalsdaten zeigt sich in den Regressionsanalysen ein signifikanter Einfluss der Größe zwischenstaatliche Differenz in der Preisniveauveränderung handelbarer Güter. Die empirische Bestätigung des zweiten postulierten Einflussfaktors, die zwischenstaatliche Abweichung in der intersektoralen Arbeitsproduktivitätswachstumsdifferenz, gelingt bedingt, mithin in einigen Approximationsbzw. Sektorenzuteilungsvarianten. Obwohl die Schätzwerte für die Regressionskoeffizienten schwanken und zudem in den einzelnen Spezifikationen unterschiedliche Größenordnungen aufweisen, zeigt sich schlussendlich, dass der im Balassa-Samuelson-Theorem proklamierte Wirkungsmechanismus die Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum zumindest partiell erklären kann. Aufgrund der stärkeren Niveauunterschiede im Produktivitätsbzw. Einkommensniveau und den damit verbundenen Aufhol- bzw. Konvergenzprozessen dürften die dem Balassa-Samuelson-Ansatz entspringenden Effekte im Zuge der Erweiterung des Eurowährungsgebietes weiterhin und sogar verstärkt eine Rolle spielen.

Kapitel 6: Wohnimmobilienpreise und deren inflatorische sowie gesamtwirtschaftliche Relevanz Die Immobilienmärkte sind in jüngerer Vergangenheit, nicht zuletzt wegen den als Subprime-Krise bezeichneten Finanzmarktverwerfungen ab Sommer 2007, zunehmend in den Fokus geldpolitischer Betrachtungen gerückt. Dies begründet sich im Wesentlichen mit der Erkenntnis, dass die Immobilienpreisentwicklung nicht zu vernachlässigende gesamtwirtschaftliche Rückwirkungen aufweist. Darüber hinaus haben divergierende Immobilienpreisbewegungen das Potenzial zur Generierung heterogener Güterpreis-

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niveauentwicklungen in einem Währungsraum. Dem folgend, analysiert Kapitel 6 die Preistendenzen an den nationalen Wohnimmobilienmärkten der Eurozone bzw. der EU-15 und erörtert etwaige gesamtwirtschaftliche sowie geldpolitische Konsequenzen. Die Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten im Eurowährungsgebiet bzw. in der EU-15 kann grundsätzlich als dynamisch bezeichnet werden. Allerdings existieren erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Volkswirtschaften. Bezogen auf die jüngere Vergangenheit können drei Gruppen ausgemacht werden: Zur Kategorie der Länder mit sehr hohen, z. T. zweistelligen jährlichen Preissteigerungen zählen besonders Großbritannien, Irland sowie Spanien, aber auch Frankreich und Luxemburg. Daneben weisen Belgien, Finnland, Griechenland, Italien sowie als Nicht-Euroländer der EU-15 Dänemark und Schweden ebenfalls relativ starke Preiszuwächse auf. Zur Gruppe der Volkswirtschaften mit niedrigen oder stagnierenden Preissteigerungen bei Wohnimmobilien gehören Deutschland, die Niederlande, Österreich sowie Portugal. Während in den Niederlanden nach starken Zuwächsen bis 2001/2002 ein Abwärtstrend folgte, waren die entsprechenden Preisentwicklungen in Deutschland sowie Österreich dauerhaft flach. Als Hauptantriebskräfte für die aufwärtsgerichtete Preisentwicklung an den Immobilienmärkten gelten gemeinhin die hohe Liquidität im Euroraum als Folge der Niedrigzinspolitik des EZB-Rates sowie temporäre portfoliotheoretisch begründete Handlungen. Weil jedoch alle Volkswirtschaften des Eurowährungsraumes diesen Faktoren unterlagen, müssen länderspezifische Ursachen in erheblichem Umfang gewirkt haben. Hierbei sind für die irische Volkswirtschaft als Stimuli für den übermäßigen Immobilienpreisboom die starken Immigrationsströme seit Anfang der 90er-Jahre, steuerliche Rahmenbedingungen, Realeinkommenszuwächse und insbesondere sehr niedrige Realzinsen zu nennen. Dies gilt, abgesehen von der demografischen Komponente, auch für Spanien. Zudem ist eine unterschiedlich starke Liberalisierung der Kreditmärkte als Grund für die divergierende Immobilienpreisentwicklung im Euroraum bzw. der EU-15 anzuführen. Genauer gesagt, ist damit die zur Verfügung stehende Palette an Hypothekenkreditprodukten verschieden, was sowohl die Nachfrage nach Immobilien an sich als auch die Rückwirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage unterschiedlich stark beeinflusst. Markttheoretisch argumentiert, entscheidet die Angebotselastizität darüber, ob die durch einen Nachfrageschock ausgelöste Preisveränderung mittel- bis langfristig wieder erodiert. Bezogen auf die Volkswirtschaften der EU-15 ist die Angebotselastizität bei Wohnraum grundsätzlich als eher gering einzustufen, was die anhaltenden Preisanstiege in einzelnen Volkswirtschaften, ausgelöst durch Nachfrageschocks, mikrotheoretisch er-

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klärt. Zur Frage von Überbewertungstendenzen ist festzuhalten, dass aus verschiedenen ökonometrisch basierten Analysen als auch aus bewertungsorientierten Vermögenspreisansätzen Überbewertungen abgeleitet werden können. Dies gilt in erster Linie für Großbritannien, Irland und Spanien, bedingt auch für Frankreich sowie Italien. Eine konjunkturelle Relevanz erhält die Immobilienmarktentwicklung vornehmlich über die Beeinflussung der privaten Konsumausgaben. Wohnimmobilien sind für eine Vielzahl an Haushalten der größte (materielle) Vermögensposten und dessen Bewertung fällt demnach eine Schlüsselrolle im Ausgaben- bzw. Sparverhalten zu. Grundsätzlich führt ein Anstieg der Wohnimmobilienpreise zu einer Erhöhung des Vermögensbestandes bzw. der Lebenszyklusressourcen der Immobilienbesitzer, was einen Rückgang der laufenden Spartätigkeit generieren kann. Inwieweit ein gestiegener Immobilienwert darüber hinaus die Konsumausgaben positiv beeinflusst, hängt nicht unerheblich von institutionellen Gegebenheiten ab: Zu nennen sind hierbei vor allem die Verfügbarkeit an Mortgage Equity Withdrawals bzw. ob steigende Vermögenswerte als zusätzliche Sicherheiten von den Kreditgebern akzeptiert werden. Dem Grad der Deregulierung im Hypothekenkreditgeschäft fällt entsprechend eine entscheidende Rolle im Transmissionsmechanismus zu, denn nur bei ausreichend entwickelten institutionellen Gegebenheiten zur Kapitalabschöpfung aus Wohneigentum ist ein Anstieg der aktuellen Konsumausgaben überhaupt finanzierbar. Im Schrifttum vorliegende Untersuchungen über den empirischen Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung von Wohnimmobilien und den Konsumausgaben kommen zu dem Ergebnis, dass dieser nachzuweisen ist, jedoch in seiner Stärke zwischen den einzelnen Volkswirtschaften variiert: Vor allem für Großbritannien, die Niederlande, Schweden, Spanien und die USA können Wirkungszusammenhänge empirisch untermauert werden. Ein sekundärer Impuls auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erfolgt über eine Veränderung der Aktivitäten in den immobiliennahen Wirtschaftssektoren, hauptsächlich im Baugewerbe, sowie den ausgelösten Multiplikatorprozessen. Bei einem starken Rückgang der Immobilienpreise bzw. beim Platzen einer etwaigen Preisblase sind die gesamtwirtschaftlichen Rückkopplungen entsprechend kontraktiv. Dämpfungstendenzen bestehen primär für den privaten Konsum. Neben einem nun negativen Vermögenseffekt ergibt sich u. U. ein negativer Einkommenseffekt, wenn der Bankensektor aufgrund fallender Marktwerte der Sicherheiten die (Folge-)Verzinsung anhebt oder eine (vorzeitige) Tilgung der Darlehen forciert. Besonders bei variabel verzinslichen Hypothekenkreditverbindlichkeiten ergibt sich bei steigendem allgemeinem Zinsniveau eine Reduzierung des für Konsum zur Verfügung stehenden laufenden Einkommens. Ferner sind Kapazitätsanpassungen nach

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unten in den immobiliennahen Branchen sehr wahrscheinlich. Auch Rückwirkungen auf den Bankensektor sind nicht auszuschließen. Im Gefolge einer Überschuldung zahlreicher Haushalte ist gar eine Bankenkrise, aber auf jeden Fall eine restriktive Neukreditvergabe denkbar. Letzteres wird gemeinsam mit sinkenden Absatzerwartungen der Unternehmen die gesamtwirtschaftliche Investitionstätigkeit dämpfen. Alle Wirkungskanäle zusammen bedeuten negative realwirtschaftliche Konsequenzen. Wie das Beispiel Japans zu Beginn der 90er-Jahre zeigt, besteht unter Umständen gar die Gefahr, dass die Vermögenspreisdeflation in eine Verbraucherpreisdeflation übergeht. Eine Korrektur des lang anhaltenden und teilweise spekulativen bzw. anlagegetriebenen Anstiegs der Preise für Wohnimmobilien in einigen Ländern der Eurozone sowie in den USA erfolgte ungefähr 2007. Steigende Nominalzinsen im Gefolge einer Änderung der Leitzinsausrichtung bewirkten bei variabel verzinslichen oder kurz laufenden Hypothekendarlehen Notverkäufe und damit breitflächige Preisrückgänge. Parallel verstärkten Erwartungsumkehrungen an den Finanzmärkten die Entwicklung. Besonders in Spanien kam das stark gestiegene Hausangebot als Einflussfaktor hinzu. Die als Subprime-Krise bezeichneten Verwerfungen an den internationalen Finanzmärkten machten in aller Deutlichkeit klar, welche Gefahren sowohl für die Stabilität des Finanzsektors als auch für die Realwirtschaft den Entwicklungen an Hypothekenkredit- und Wohnimmobilienmärkten entspringen können. Somit rückten im Rahmen der Subprime-Krise Betrachtungen der Immobilienmärkte notgedrungen in das Blickfeld geld- und fiskalpolitischer Überlegungen, vorrangig in den Vereinigten Staaten von Amerika. Jedoch wurde bereits zuvor im Zuge der dynamischen Entwicklungen auf den Wohnimmobilienmärkten der westlichen Volkswirtschaften die Frage diskutiert, welche Rückwirkungen solche Entwicklungen auf die Gesamtökonomie haben, insbesondere auf die Größen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage sowie auf die Geldschöpfung im Bankensektor und auf die (regionale) Inflation. Während Interventionen zur Aufrechterhaltung von Systemstabilität sowie zur Abfederung realwirtschaftlich negativer Tendenzen nach Ausbruch von Finanzmarktkrisen seitens der Notenbanken als relativ unstrittig gelten, wird die Frage präventiver Aktionen zur Beeinflussung von Finanzmarktentwicklungen unterschiedlich beantwortet. Sowohl der Internationale Währungsfonds als auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich betrachten die Vermeidung bzw. Bekämpfung von Finanzmarktblasen als wichtige Aufgabe von Notenbanken, die letztendlich auch der Sicherung von Güterpreisniveaustabilität dient. Seitens des Eurosystems ist die Reaktion jedoch eher verhalten, d. h., eine unmittelbare geldpolitische Reaktion auf spezifische Finanzmarktentwicklungen wird nicht für notwendig erach-

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tet. So wird argumentiert, dass geldpolitische Stellen zum einen Marktübertreibungen erst gar nicht erkennen können bzw. zum anderen diesbezüglich mehr oder weniger handlungsunfähig sind. Eine solche Position ist jedoch im höchsten Maße kritikwürdig, weil blasenartige Finanzmarktentwicklungen sowohl Einfluss auf die realwirtschaftliche Aktivität als auch auf die Preisniveaustabilität nehmen können. Darüber hinaus sind sie zentral in Hinblick auf die Aufgabe von Notenbanken, Systemstabilität im Bereich der Finanzmärkte bzw. der Finanzdienstleister zu gewährleisten. Die Stabilitätspolitik der monetären Instanzen sollte demnach nicht nur nach ihren Wirkungen auf die Güterpreise, sondern auch auf die Vermögenspreise beurteilt und daran ausgerichtet werden. Der EZB-Rat muss überdenken, welche Preise er unter das Ziel der Preisniveaustabilität stellt. Vermögenspreise sind zweifelsohne auch Preise einer Ökonomie und deren Vernachlässigung ist, zumal eine Interaktion zu den Güterpreisen besteht, nicht ohne Weiteres „straight forward“. In Bezug auf den Eurowährungsraum kann zudem eine ungebremste divergierende Entwicklung an den Finanzmärkten im Allgemeinen und den Immobilienmärkten im Besonderen die bestehenden gesamtwirtschaftlichen Heterogenitäten weiter verstärken. Die weltweiten Finanzmarktverwerfungen, beginnend im Sommer 2007, haben ferner gezeigt, dass die Tolerierung von nahezu offensichtlichen Finanzmarktfehlentwicklungen die Notenbanken letztlich doch in Handlungszwang versetzen, mit nicht unerheblichen Moral-Hazard-Anreizverzerrungen. Auch wenn ein einheitlicher Standpunkt unter den Notenbankern in Bezug auf den Umgang mit bestimmten Finanz- bzw. Immobilienmarktentwicklungen nicht erkennbar ist, erweckt die Debatte den Eindruck, dass eine zunehmende Einbeziehung dieser zumindest implizit erfolgt. So haben die Vermögenspreise als Vorlaufindikator der konjunkturellen Entwicklung Eingang in den wirtschaftlichen Analysezweig des EZB-Rates gefunden. Im Rahmen der 2. Säule, d. h. der monetären Analyse, gilt es jedoch verstärkt abzuschätzen, welche Auswirkungen eine (vermehrte) Liquiditäts- und Kreditschöpfung nicht nur auf die (mittelfristige) Entwicklung der Verbraucherpreise hat, sondern auch auf die Preise von Vermögensgegenständen. Die monetäre Analyse kann und sollte verstärkt als Instrument zur rechtzeitigen Identifikation von Preisblasen an den Immobilien- bzw. Wertpapiermärkten genutzt werden. Diese Möglichkeit wurde bisher eher vernachlässigt, gibt aber den Zentralbanken ein Instrument, um etwaige Fehlentwicklungen an den Finanzmärkten besser beurteilen zu können als die Marktteilnehmer selbst. In Bezug auf die Immobilienmarktentwicklung ist aber auch über nationale Instrumente der Wirtschaftspolitik nachzudenken. Dies gilt insbesondere für die steuerliche Behandlung von Zinsen auf Immobilienkredite. Ferner können durch die nationalen Finanzaufsichtsbehörden, zumindest temporär in einer Situation etwaiger Preisblasenbildung, verschärfte

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Bedingungen bezogen auf die Kreditvergabe für Immobilienerwerb bzw. für Mortgage Equity Withdrawals gesetzt werden. Nachdem im Kapitel 5 sog. strukturelle Auslöser für Inflationsdifferenzen diskutiert wurden, wendet sich Abschnitt IV. des Kapitels 6 mutmaßlich vorübergehenden Einflussgrößen für die Erklärung divergierender Güterpreisniveauentwicklungen in einem Währungsraum zu. Im Speziellen wird der Frage nachgegangen, ob aus der differierenden Entwicklung der Preise für Wohnimmobilien Auswirkungen auf die Inflationsdifferenzen im Euroraum resultieren. Vor dem Hintergrund, dass im Schrifttum für lange Zeitreihen ein bestehender Zusammenhang zwischen Hauspreisentwicklung und Inflation allgemein nachgewiesen werden konnte, scheint eine solche Fragestellung durchaus nahe liegend. In dem für das Eurogebiet relevanten Inflationsmaß fehlen im Gegensatz zur Preisniveauerfassung in anderen Wirtschaftsräumen unterstellte Mieten für selbst genutztes Wohneigentum, welche generell stark an die Wohnimmobilienpreisentwicklung gekoppelt sind. Demnach ergeben sich im speziellen Fall des Eurowährungsgebietes direkte Wirkungen der Hauspreisentwicklungen auf die Inflationsdifferenzen lediglich dadurch, dass Mietpreisindizes in den HVPI eingehen und diese zudem länderspezifische Gewichtungen haben. Die national unterschiedlichen Warenkorbgewichte bewirken, dass selbst bei identischer Kostenentwicklung der relevanten Produktgruppen in den Ländern des Währungsraumes, die Gesamtinflation der Verbraucherpreise differiert. Dementsprechend wurden die immobiliennahen Teilindizes des HVPI, mithin die Produktgruppen Wohnungsmieten (CP041) und Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (CP043), einer genaueren Analyse unterzogen. Das empirische Bild der Preisentwicklung des (Ausgaben-)Segmentes Wohnungsmieten ist gekennzeichnet durch einen beharrlichen Korridor: Belgien, Deutschland und zeitweise Frankreich bilden weitgehend den unteren Bereich des Gesamtintervalls. Die stärksten Preisanstiege sind dagegen in Griechenland bzw. Spanien zu finden. Das Muster in der Produktgruppe Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung ist ähnlich: Die höchsten Preiszuwächse verzeichnen die Länder Griechenland, Irland, Portugal sowie Spanien. Das Spektrum wird nach unten durch Deutschland, Finnland, Luxemburg sowie Österreich begrenzt. Bei beiden Teilindizes bildet sich für den quartalsbasierten Untersuchungszeitraum von 1999 bis 2005 ein Spread zwischen niedrigster und höchster jahresbezogener Preissteigerung von durchschnittlich 9 bzw. 6 Prozentpunkten. Die vorliegende Streuung untermauert die genannte Tatsache, dass die im Euroraum divergierende Wohnimmobilienpreisentwicklung auf unmittelbarem Wege die unterschiedliche Inflationsentwicklung innerhalb des Europäischen Währungsraumes stimuliert.

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Indirekte Inflationswirkungen der Wohnimmobilienpreisveränderung ergeben sich primär über ausgelöste Vermögenseffekte sowie über die Beeinflussung der Bautätigkeit. Dementsprechend erzeugt eine im Währungsraum heterogene Entwicklung der Immobilienpreise eine unterschiedliche Stärke in der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, was je nach Auslastungsgrad der Ökonomien einen abweichenden nachfrageseitigen Inflationsdruck generiert. Zur empirischen Untersuchung eines solchen Zusammenhangs wird auf mehrere Datenquellen für Wohnimmobilienpreise zurückgegriffen: Housing Prices (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich), Residential Property Prices (Europäische Zentralbank) sowie CPI Housing (Organisation für wirtschaftliche Entwicklung und Zusammenarbeit). Bedauerlicherweise ist die Datenlage bezüglich der Preisentwicklungen auf den europäischen (Wohn-)Immobilienmärkten sehr heterogen, was die empirische Arbeit auf diesem Gebiet erschwert und selbstverständlich angreifbar macht. Die verfügbaren Preisindizes für Wohnimmobilien basieren zumeist auf nationalen Datenquellen und sind dementsprechend nicht harmonisiert. Darüber hinaus unterscheiden sie sich teilweise in ihrer Ausrichtung (Wohngebäude im Allgemeinen, vorhandene Häuser bzw. neue Häuser), im geografischen Erfassungsbereich (Großstädte, landesweit bzw. ländliche Regionen) sowie in der Periodizität. Obgleich die Datenlage bezüglich ihres methodischen Erfassungsbereiches heterogen ist, konnte anhand der verwendeten Quellen für den Zeitraum von 1999 bis 2006 eine bestimmte Struktur herausgefiltert werden. Aus allen drei Datensätzen geht hervor, dass Irland und Spanien die Volkswirtschaften mit den stärksten Preissteigerungen innerhalb der Gruppe der Euroländer sind. Deutlich wird ebenfalls, dass in Irland in den Jahren 2001/02 ein kurzzeitiger Preiseinbruch im relevanten Segment vorlag, der zeitlich leicht versetzt auch in den OECD-Daten erkennbar wird. Für Frankreich und die Niederlande ist eine gegenläufige Bewegung charakteristisch: Während die Niederlande zu Beginn der Währungsunion stark inflationäre Tendenzen im Wohnimmobilienbereich zeigten (mit gewissen Einschränkungen für den Mietwohnbereich), die dann ab 2001 deutlich absanken, ist die Entwicklung in Frankreich nahezu spiegelbildlich. Frankreich war zunächst im unteren Intervall bzw. im Mittelfeld der Länder der Eurozone angesiedelt, geriet jedoch ab 2002/03 in den oberen Teil des Gesamtspektrums. In allen drei Auswertungen werden Deutschland und Österreich als die Länder mit den geringsten Preissteigerungen im Wohnimmobilienbereich herausgearbeitet. Dies gilt zeitlich begrenzt und mit Ausnahme des Mietmarktes auch für Portugal. Das Mittelfeld ist geprägt durch Belgien, Finnland, Italien sowie Luxemburg, wobei Finnland jedoch temporäre Brüche, insbesondere beim CPI Housing der OECD, zeigt. Für Griechenland kann schließlich festgehalten werden, dass bis zum (verzögerten) Beitritt

Kap. 7: Zusammenfassung und wirtschaftspolitische Konsequenzen

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zur Währungsgemeinschaft der griechische Wohnimmobilienmarkt eher stark inflationär war, dieser ab 2002/03 dann jedoch ins europäische Mittelfeld rutschte; neuerlich ist eine abermalige Erhöhung der Steigerungsraten zu verzeichnen. Insgesamt sind erkennbare Heterogenitäten in der Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten innerhalb der Eurozone zu konstatieren. So zeigen auf Jahresebene die Streuungsmaße Spread zwischen höchster und niedrigster jährlicher Veränderungsrate mit durchschnittlich 18 bzw. 20 Prozentpunkten sowie die Standardabweichung mit circa sechs Prozentpunkten (im Fall des CPI Housing jeweils auf hälftigem Niveau) nicht vernachlässigbare Divergenzen an. Mittels Korrelationsanalyse bzw. Korrelationstests wurde versucht, den theoretisch abgeleiteten Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung von Wohnimmobilien und der gesamtwirtschaftlichen Preisniveauveränderung empirisch zu evaluieren. Der Tatsache entspringend, dass mit Ausnahme der Mietpreisentwicklung die Wohnimmobilienmärkte keinen direkten Bestandteil in den gängigen Preisniveaugrößen haben, kann eine Scheinkorrelation vor allem vor dem Hintergrund staatlicher Mietpreisregulierungen von vornherein als unplausibel beurteilt werden. Der für die empirische Untersuchung betrachtete Zeitraum beginnt mit der Etablierung des Gemeinsamen Währungsraumes und endet mit Ablauf des Jahres 2005. Zur Erfassung des Preisniveaus sind die einschlägigen Konzepte herangezogen worden: Harmonisierter Verbraucherpreisindex, Kerninflationsgröße, Deflator des Bruttoinlandsprodukts. Zur Abbildung der Preisentwicklung an den Wohnimmobilienmärkten dienten die bereits erwähnten Hauspreisindizes: Housing Prices (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich), Residential Property Prices (Europäische Zentralbank) sowie CPI Housing (Organisation für wirtschaftliche Entwicklung und Zusammenarbeit). Die Analysen wurden sowohl auf Quartals- als auch auf Jahresbasis durchgeführt. Um eventuelle Verzögerungen im unterstellten Transmissionsmechanismus zu berücksichtigen, sind verschiedene Zeitversetzungen im Untersuchungssetting eingearbeitet worden. Die Ergebnisse für das Panel der Länder des Eurosystems bestätigen die theoretisch formulierten Zusammenhänge zwischen Hauspreisinflation und Veränderung des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus im Wesentlichen. Dies gilt sowohl für Betrachtungen der Vorjahresveränderungen auf Jahres- als auch auf Quartalsbasis. Bei der Analyse der Jahresdaten nehmen die Korrelationskoeffizienten durchweg positive Werte an. Die Nullhypothese, die das Nichtvorhandensein von Korrelation unterstellt, wird mit Ausnahme von einer Konstellation abgelehnt. Es zeigt sich ferner, dass die Korrelationskoeffizienten in der verzögerten Variante teils erkennbar zunehmen.

242

Kap. 7: Zusammenfassung und wirtschaftspolitische Konsequenzen

Wird die Analyse auf quartalsbasierte Vorjahresveränderungen übertragen, ergeben sich ebenfalls durchweg positive Korrelationskoeffizienten, die aber im Vergleich zur Analyse der Jahresdaten in ihrer absoluten Ausprägung leicht geringer ausfallen. Allerdings bestätigt auch hier der Korrelationstest bei einem Signifikanzniveau von 10% für die weit überwiegende Mehrzahl der betrachteten Spezifikationen das Vorliegen eines (linearen) Zusammenhangs. Bei einer isolierten Betrachtung der einzelnen Länder des Währungsgebietes konnte für gewisse Spezifikationsvarianten eine statistisch signifikante Korrelation zwischen der Veränderung der Wohnimmobilienpreise und den Bewegungen des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus gezeigt werden. Allerdings sind die Ergebnisse in den seltensten Fällen für alle untersuchten Approximationsgrößen bzw. Datenquellen durchweg einheitlich. Dies ist im Grunde auch nicht zu erwarten gewesen, denn einerseits gibt es nicht das empirische Konzept für das gesamtwirtschaftliche Preisniveau, andererseits unterscheiden sich die Daten für die Hauspreisentwicklung in ihrem Erfassungsbereich teils beachtlich. Daher ist eine Korrelation zwischen den beiden betrachteten Zielgrößen Wohnimmobilienpreisentwicklung und gesamtwirtschaftliche Preisniveauveränderung, selbst wenn nur in gewissen Spezifikationsformen vorliegend, ein klarer Hinweis auf einen empirisch tatsächlich vorliegenden Zusammenhang auch auf Länderebene. Sowohl die theoretischen Überlegungen als auch die durchgeführten empirischen Analysen beurkunden den (Wohn-)Immobilienpreisentwicklungen einen nicht zu vernachlässigenden Einfluss auf Konjunktur, Güterpreisniveau und Finanzmarktstabilität. Zum einen bestehen Rückwirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in der Ökonomie und zum anderen werden die Kreditentscheidungen der privaten Haushalte beeinflusst. Der Immobilienpreisboom in einigen Volkswirtschaften der Eurozone war und ist begleitet von einem starken Wachstum an Kreditverbindlichkeiten aufseiten der privaten Haushalte. Einerseits kommt es so (kurzfristig) zu einer Akzeleration des Geldmengenwachstums, welches direkt nachfragewirksam wird und im Gefolge abnehmender Outputlücken die Preisniveaustabilität gefährdet. Andererseits birgt dieser Prozess mittelfristig die Gefahr breitflächiger Überschuldungskrisen mit nicht unerheblichen Rückwirkungen für die Stabilität des Finanzsektors sowie das Risiko anschließender negativer realwirtschaftlicher Entwicklungen. Die geldpolitischen Instanzen sind daher gut beraten, den Entwicklungen an den Immobilienmärkten ausreichende Beachtung zu schenken. Ein Trend, der nach beobachtender Einschätzung des Autors nicht nur beim US-amerikanischen Federal Reserve System, sondern auch bei der Bank of England und in abgeschwächter Form beim EZB-Rat Einzug hält.

Kap. 7: Zusammenfassung und wirtschaftspolitische Konsequenzen

243

Wirtschaftspolitische Empfehlungen zum Umgang mit Inflationsdifferenzen im Eurowährungsraum Die Schlussfolgerungen für die Geldpolitik des EZB-Rates sind ebenso nahe liegend wie diffizil: Zwar sind die Inflationsdifferenzen der Teilnehmerländer (auch) strukturell bedingt, gleichwohl ergeben sich unerwünschte reale Auf- bzw. Abwertungseffekte, die allokationsverzerrend wirken. Allerdings steht der geldpolitischen Instanz auf den ersten Blick kein regional differenzierendes Instrumentarium zur Verfügung, um auf die Inflationsunterschiede angemessen zu reagieren. Erst bei näherem Hinsehen erweist sich, solange die Kreditmärkte innerhalb des Europäischen Binnenmarktes (noch) nicht vollständig integriert sind, eine länderspezifische Regelung der Mindestreservepflicht als denkbare Alternative. Derzeit herrschen in allen Teilnehmerländern des Europäischen Währungsraumes identische Regelungen in Bezug auf die Mindestreserve: Verbindlichkeiten der Kreditinstitute gegenüber Nichtbanken mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren unterliegen einer Mindestreserveverpflichtung in Höhe von 2 v. H.; die daraus entstehenden Zentralbankguthaben werden zum durchschnittlichen marginalen Zinssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte während der Mindestreserve-Erfüllungsperiode verzinst. Um tendenziell restriktive Effekte in (relativ) stark inflationierenden Ländern zu erreichen, könnte der EZB-Rat in diesen Regionen den Mindestreservesatz entsprechend (deutlich) erhöhen und/oder die Verzinsung der gehaltenen Reserven geeignet einschränken. In beiden Fällen würde die Reservehaltung für die betroffenen Kreditinstitute (sprich: Länder) verteuert. Am Ende des ausgelösten Anpassungsprozesses könnte ein allgemeiner Anstieg des nationalen Zinsniveaus stehen, der wiederum dem Inflationsprozess entgegenwirken würde. Ähnliche Ansätze sind für die Zentralbankgeldbeschaffung denkbar: Zinsaufschläge für Bieter aus höher inflationierenden Volkswirtschaften.203 Ein solches Vorgehen könnte nicht nur primär zur Eindämmung von Inflationsdifferenzen genutzt werden, sondern erleichtert die Geldpolitik auch in der Problematik, eine geeignete Makropolitik für einen heterogenen Währungsraum zu finden. Insbesondere vor dem Hintergrund einer schrittweise anstehenden Erweiterung der EWU erscheint eine derartige Modifizierung der Geldpolitik zumindest überlegenswert. Allerdings setzen die beschriebenen Vorschläge voraus, dass die Inflationsdifferenzen monetär oder konjunkturell determiniert sind. Dies trifft vor dem Hintergrund der im Kapitel 4 durchgeführten Analysen auch in Teilen zu, allerdings spielen gleichsam nichtmonetäre bzw. strukturelle Faktoren 203

Helmedag (2008) schlägt alternativ länderspezifische Rediskontkontingente bzw. -zinssätze vor. Damit kann ebenfalls eine stärkere national orientierte Einflussnahme einer an sich einheitlichen Geldpolitik erreicht werden.

244

Kap. 7: Zusammenfassung und wirtschaftspolitische Konsequenzen

im Kontext der Inflationsunterschiede eine Rolle. Weil Maßnahmen der Notenbank zur Inflationssteuerung üblicherweise an den Erwartungen sowie an der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ansetzen, sind die Handlungserfolge der Zentralbank bei strukturell bzw. angebotsseitig induzierten inflationären Entwicklungen entsprechend begrenzt. In solchen Fällen sind zur Eindämmung von Inflationsunterschieden auch und vorrangig wirtschaftspolitische Instrumente mit stärker national orientierten Ausgestaltungsmöglichkeiten einzusetzen. Gängigerweise werden diesbezüglich hinreichend flexible Lohn- und Preissetzungsprozesse auf Arbeits- bzw. Gütermärkten sowie eine ausgeprägte Faktormobilität genannt, die letztlich dazu führen sollen, asymmetrische Schocks volkswirtschaftlich abzufedern. Nach Auffassung des Autors sollte jedoch die in den europäischen Verträgen vorgesehene Koordinierung der Wirtschaftspolitik wesentlich stärker erfolgen. Dabei kann eine ausgeprägtere Abstimmung zwischen Europäischer Kommission, ECOFIN-Rat und den Instanzen der Geldpolitik im Rahmen der sog. Eurogruppe helfen, ohne die Unabhängigkeit des ESZB zu verletzen. Darüber hinaus existieren mit der Steuerausgestaltungs- und Fiskalpolitik zwei weitere Instrumente, mithilfe derer Einfluss auf Preisniveau- und Produktionsentwicklung genommen werden kann. Eine supranationale Geldpolitik bedeutet bei allen Vorteilen der Europäischen Währungsunion bzw. des Europäischen Gedankens im Allgemeinen, von denen der Autor im höchsten Maße überzeugt ist, letztlich die Aufgabe eines zentralen makroökonomischen Steuerungsmittels. Folglich bleibt allein die Fiskalpolitik als Hebel zur Lenkung der regionalen gesamtwirtschaftlichen Auslastung. Nach Auffassung des Autors wird dieses Instrument zu Unrecht in der allgemeinen politischen und ökonomischen Debatte diffamiert. Hier wäre ein sonst so häufig geforderter Blick auf die „andere Seite des Atlantiks“ überaus hilfreich. Ein zweites national ausrichtbares Instrumentarium zur Eindämmung von Inflationsdifferenzen stellt die Steuerausgestaltung dar. Leider wird dieses Vehikel kaum in dieser Richtung eingesetzt, obwohl damit präzise Anreize gesetzt werden können. Dies zeigt sich beispielhaft in Bezug auf die Immobilienmarktentwicklungen. Hierfür steht mittels der steuerlichen Behandlung von Zinsen für Immobilienkredite ein geeignetes Instrument zur Eindämmung divergierender Preisentwicklungen an den Wohnimmobilienmärkten zur Verfügung. Ferner können durch die nationalen Finanzaufsichtsbehörden, zumindest temporär in einer Situation etwaiger Preisblasenbildung, verschärfte Bedingungen bezogen auf die Kreditvergabe für Immobilienerwerb bzw. für Mortgage Equity Withdrawals vorgeschrieben werden. Abschließend ist es dem Autor wichtig zu betonen, dass die geführte Diskussion über national oder regional ausgerichtete Maßnahmen im Bereich

Kap. 7: Zusammenfassung und wirtschaftspolitische Konsequenzen

245

der Inflation keinem Infragestellen der Europäischen Währungsordnung oder der Europäischen Idee gleichkommt. In Anbetracht der leidvollen Geschichte des europäischen Kontinents kann der laufende Integrationsprozess nicht hoch genug eingeschätzt werden. Das Nachdenken über regionale Besonderheiten und mithin das Infragestellen einer alleinigen Orientierung an aggregierten Größen dient letztlich einer zunehmenden (wirtschaftlichen) Homogenität des Kontinents und somit dem Erhalt bzw. der Förderung des Europäischen Gedankens.

Anhang

3,0

1,6

FR

LU

2,8

FI

0,9

3,0

ES

2,4

3,0

EE

LT

2,8

DK

IT

1,6

DE

4,6

3,6

CZ

IE

4,7

CY

2,6

8,5

BG

10,0

1,7

BE

HU

1,8

AT

GR

I/00

dHVPI

3,5

0,9

2,5

5,2

9,3

2,3

1,6

2,8

3,2

3,0

2,9

1,1

3,7

5,7

10,4

2,6

1,9

4,2

1,0

2,6

5,7

10,1

2,8

2,1

3,1

3,7

4,4

2,5

1,3

4,2

5,0

10,5

3,1

2,1

4,4

1,5

2,8

5,5

10,4

3,8

2,0

3,2

4,1

5,3

2,6

1,7

4,3

4,1

11,8

3,4

2,1

II/00 III/00 IV/00

2,9

0,3

2,0

4,0

10,2

3,3

1,4

2,7

2,9

5,8

2,3

1,6

4,1

1,9

8,9

2,5

2,0

I/01

3,1

1,7

2,9

4,2

10,5

4,0

2,2

3,0

3,7

6,5

2,6

2,5

5,0

2,2

9,6

3,0

2,7

2,3

2,1

2,2

3,9

8,6

4,1

1,9

2,6

2,2

5,8

2,3

2,1

5,0

1,6

6,3

2,4

2,5

1,3

2,1

2,3

3,8

7,1

3,2

1,5

2,3

2,5

4,4

2,0

1,4

4,0

2,2

4,9

1,9

2,0

II/01 III/01 IV/01

2,0

2,6

2,5

5,1

6,2

4,3

2,3

2,6

3,1

4,4

2,4

2,0

3,4

2,2

8,2

2,6

1,8

I/02

1,5

0,5

2,4

4,8

5,4

3,8

1,7

2,0

3,6

4,2

2,1

1,2

2,0

2,2

7,1

1,3

1,6

2,0

–0,7

2,6

4,4

4,5

3,7

1,7

1,7

3,6

2,9

2,4

1,1

0,2

3,8

4,6

1,2

1,7

2,7

–0,9

2,9

4,6

4,8

3,8

2,0

1,7

4,0

3,0

2,7

1,2

0,1

2,9

3,4

1,2

1,7

II/02 III/02 IV/02

3,4

–1,6

2,8

4,9

4,7

3,8

2,3

1,8

3,8

2,3

2,8

1,1

–0,6

5,2

0,6

1,5

1,8

I/03

2,4

–0,7

2,9

4,1

3,9

3,4

1,9

1,2

2,9

0,8

2,2

0,8

–0,2

4,7

1,1

1,3

1,1

2,3

–0,9

2,8

3,8

4,7

3,4

2,1

1,1

3,0

1,3

1,6

1,0

–0,2

2,7

3,1

1,6

1,1

2,1

–1,2

2,7

3,2

5,4

3,2

2,4

1,1

2,7

1,2

1,3

1,2

0,8

3,2

4,7

1,7

1,2

II/03 III/03 IV/03

Tabelle 8 HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der EU-27

1: Inflationsentwicklung anhand des HVPI

248 Anhang

10,2

1,7

Var.-koeff.

3,0

Stan.-abw.

5,9

Median

52,9

Spread

Mittelwert

0,8 UK

Minimum (Land)

SK

0,8

15,7

SI

53,7 RO

8,4

SE

Maximum (Land)

1,2

RO

UK

1,6

53,7

PT

1,6

10,3

3,3

MT

PL

3,2

LV

NL

I/00

dHVPI

1,5

8,6

3,0

5,8

43,9

0,6 UK

44,5 RO

0,6

16,1

9,4

1,2

44,5

2,4

10,1

2,0

3,5

3,1

1,5

8,4

3,3

5,8

44,1

0,8 UK

44,9 RO

0,8

9,0

8,7

1,3

44,9

3,5

10,9

2,7

3,3

2,5

1,4

7,8

3,7

5,7

40,7

0,9 UK

41,6 RO

0,9

8,6

9,3

1,5

41,6

3,7

9,1

3,0

2,1

1,8

II/00 III/00 IV/00

1,5

7,5

2,9

5,0

39,8

0,3 LT

40,1 RO

0,8

6,8

8,7

1,6

40,1

4,8

6,7

4,9

1,3

1,2

I/01

1,2

6,7

3,1

5,5

35,3

1,5 UK

36,8 RO

1,5

7,4

9,5

3,0

36,8

4,7

6,6

5,3

2,4

2,4

1,2

5,8

3,1

4,9

30,3

1,5 UK

31,8 RO

1,5

7,7

8,6

3,1

31,8

4,1

4,5

5,2

3,1

3,3

1,3

5,5

3,2

4,3

29,5

1,1 UK

30,6 RO

1,1

6,8

7,4

3,0

30,6

4,1

3,6

5,0

3,2

3,2

II/01 III/01 IV/01

1,1

4,8

3,3

4,4

25,3

1,6 UK

26,9 RO

1,6

4,8

7,9

2,8

26,9

3,4

3,5

4,6

3,5

3,3

I/02

1,2

4,5

2,2

3,7

23,8

0,5 LT

24,3 RO

1,0

3,3

7,6

1,8

24,3

3,5

2,0

3,9

2,4

2,0

1,2

4,0

2,4

3,2

22,1

–0,7 LT

21,3 RO

1,0

2,8

7,4

1,5

21,3

3,8

1,4

3,7

2,2

1,0

1,1

3,4

2,7

3,2

19,3

–0,9 LT

18,4 RO

1,5

3,2

6,9

1,6

18,4

4,0

1,0

3,3

2,3

1,6

II/02 III/02 IV/02

1,0

3,4

2,8

3,2

18,2

–1,6 LT

16,6 RO

1,5

7,5

6,5

3,0

16,6

4,0

0,4

2,8

1,8

1,9

I/03

1,0

3,1

2,3

2,9

15,8

–0,9 LT

14,9 RO

1,4

8,9

5,6

2,3

14,9

3,0

0,7

2,1

1,8

3,5

1,0

3,1

2,3

3,0

16,0

–1,2 LT

14,8 RO

1,3

9,4

5,0

1,9

14,8

2,5

1,4

1,9

2,3

3,5

(Fortsetzung S. 250)

1,1

3,0

2,2

2,8

15,4

–0,7 LT

14,8 RO

1,3

7,9

5,7

2,1

14,8

3,6

0,4

2,2

2,0

2,9

II/03 III/03 IV/03

Anhang 249

2,9

6,8

2,1

GR

HU

IE

1,4

2,0

FR

NL

0,2

FI

2,5

2,2

ES

4,3

0,6

EE

MT

0,7

DK

LV

1,0

DE

2,2

2,1

CZ

LU

1,0

CY

2,3

6,4

BG

–1,1

1,2

BE

LT

1,4

AT

IT

I/04

dHVPI

1,6

3,3

5,8

3,3

0,5

2,3

2,1

7,4

3,0

2,6

–0,2

3,2

3,2

0,8

1,9

2,4

1,2

6,7

2,0

2,0

II/04

(Fortsetzung Tabelle 8)

1,2

3,0

7,4

3,5

2,3

2,3

2,5

7,0

3,0

2,4

0,2

3,3

3,9

1,0

2,0

3,0

2,5

6,8

2,0

2,0

1,4

2,2

7,2

3,9

3,0

2,2

2,5

5,9

3,2

2,3

0,3

3,5

4,4

1,2

2,2

2,7

2,8

4,7

2,3

2,4

III/04 IV/04

1,4

2,3

6,7

3,2

3,1

2,0

2,0

3,5

3,4

1,9

0,2

3,3

4,5

1,1

1,7

1,4

2,5

3,8

2,4

2,4

I/05

1,3

2,2

6,7

3,5

2,4

2,2

2,1

3,6

3,2

1,8

0,9

3,2

3,6

1,6

1,6

1,2

2,1

5,6

2,5

2,1

II/05

1,6

2,1

6,7

4,3

2,2

2,2

2,4

3,5

3,8

2,1

1,0

3,5

4,3

2,2

2,1

1,6

1,7

6,9

2,8

2,2

1,7

3,5

7,5

4,0

3,0

2,4

2,3

3,2

3,5

1,8

0,9

3,5

4,0

2,0

2,2

2,2

1,9

7,8

2,5

1,8

III/05 IV/05

1,6

2,6

7,0

3,9

3,3

2,2

2,7

2,4

3,2

2,0

1,2

4,1

4,4

2,0

2,1

2,4

2,3

8,7

2,6

1,5

I/06

1,8

3,4

6,5

3,7

3,6

2,3

2,9

2,7

3,4

2,2

1,6

4,0

4,5

2,0

2,1

2,5

2,6

8,6

2,6

2,0

II/06

1,7

3,2

6,6

2,8

4,0

2,3

2,8

4,6

3,5

1,9

1,2

3,6

4,4

1,8

1,6

2,4

2,6

6,7

2,2

1,8

III/06

1,5

1,1

6,2

1,5

4,2

2,0

2,5

6,4

3,2

1,5

1,2

2,6

4,5

1,6

1,3

1,1

1,5

5,7

1,9

1,5

IV/06

1,5

0,8

7,6

2,2

4,4

2,0

2,8

8,8

2,9

1,3

1,4

2,5

5,1

1,9

1,9

1,7

1,4

5,3

1,8

1,8

I/07

1,9

–0,9

8,5

2,3

5,0

1,9

2,8

8,5

2,6

1,3

1,4

2,4

5,8

1,5

2,0

2,6

1,8

4,7

1,5

1,9

II/07

1,3

0,4

10,4

2,1

5,9

1,7

2,6

7,3

2,8

1,4

1,6

2,4

6,7

1,0

2,2

2,7

2,3

9,0

1,3

2,0

1,7

2,5

13,7

4,0

7,9

2,6

3,1

7,1

3,6

2,5

2,0

4,0

9,2

2,2

3,1

4,9

3,2

11,2

2,7

3,2

III/07 IV/07

250 Anhang

8,2

1,3

SK

UK

2,1

3,0

1,1

Median

Stan.-abw.

Var.-koeff.

0,8

2,7

2,6

3,3

12,5

–0,2 FI

12,3 RO

1,4

8,1

3,8

1,2

12,3

2,8

3,3

II/04

0,7

2,6

2,5

3,5

11,7

0,2 FI

11,9 RO

1,3

7,4

3,6

1,1

11,9

2,5

4,7

0,6

2,1

2,7

3,3

9,7

0,3 FI

10,0 RO

1,4

6,2

3,5

1,2

10,0

2,5

4,5

III/04 IV/04

0,6

1,8

2,4

2,8

8,6

0,2 FI

8,9 RO

1,7

2,8

2,8

0,7

8,9

2,1

3,6

I/05

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Berechnungen

2,7

Mittelwert

14,7

3,7

SI

Spread

0,6

SE

–1,1 LT

13,6

RO

Minimum (Land)

2,2

PT

13,6 RO

1,8

PL

Maximum (Land)

I/04

dHVPI

0,7

2,0

2,2

2,7

9,5

0,5 SE

9,9 RO

1,9

2,6

2,2

0,5

9,9

1,5

2,2

II/05

0,6

1,9

2,2

3,0

8,0

0,9 SE

9,0 RO

2,4

2,2

2,3

0,9

9,0

2,4

1,8

0,6

1,9

2,5

3,1

7,6

0,9 FI

8,5 RO

2,1

3,7

2,6

1,1

8,5

2,6

1,2

III/05 IV/05

0,7

2,0

2,4

3,1

7,8

0,9 PL

8,7 BG/RO

2,0

4,2

2,3

1,2

8,7

3,2

0,9

I/06

0,5

1,7

2,7

3,3

7,2

1,4 PL

8,6 BG

2,2

4,6

3,1

1,9

7,2

3,6

1,4

II/06

0,5

1,5

2,6

3,1

5,6

1,2 FI

6,7 BG

2,4

4,8

2,5

1,5

5,9

2,9

1,5

III/06

0,6

1,6

2,0

2,7

5,3

1,1 CZ/MT

6,4 HU

2,7

3,5

2,3

1,4

4,8

2,5

1,3

IV/06

0,7

1,9

2,1

2,8

8,0

0,8 MT

8,8 HU

2,8

2,1

2,6

1,7

3,9

2,4

2,0

I/07

1,8

1,4

3,7

1,4

5,1

2,1

2,4

0,7

2,1

2,3

2,9

9,4

–0,9 MT

0,8

2,6

2,2

3,1

10,0

0,4 MT

0,7

3,0

3,2

4,4

12,0

1,7 NL

13,7 LV

2,1

2,4

5,5

2,3

6,8

2,7

3,7

III/07 IV/07

8,5 10,4 HU/LV LV

2,6

1,7

3,2

1,4

3,9

2,5

2,3

II/07

Anhang 251

Spread Mittelwert Median Stan.-abw. Var.-koeff.

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land)

dHVPI

1,8 1,7 1,6 3,0 2,8 1,6 [2,6] 4,6 2,4 3,0 1,6 1,6 4,6 IE 1,6 DE/ FR/ NL/PT 3,1 2,3 1,8 1,0 0,4

I/00

4,1 2,6 2,5 1,1 0,4

1,9 2,6 1,1 3,2 2,8 1,6 [2,3] 5,2 2,5 3,5 2,0 2,4 5,2 IE 1,1 DE

4,4 3,1 3,1 1,2 0,4

2,1 3,1 1,3 3,7 3,1 2,1 [2,8] 5,7 2,6 4,2 2,7 3,5 5,7 IE 1,3 DE

3,8 3,3 3,2 1,1 0,3

2,1 3,4 1,7 4,1 3,2 2,0 [3,8] 5,5 2,8 4,4 3,0 3,7 5,5 IE 1,7 DE

II/00 III/00 IV/00

3,5 2,9 2,7 1,2 0,4

2,0 2,5 1,6 2,9 2,7 1,4 [3,3] 4,0 2,0 2,9 4,9 4,8 4,9 NL 1,4 FR

I/01

3,1 3,4 3,0 1,0 0,3

2,7 3,0 2,5 3,7 3,0 2,2 [4,0] 4,2 2,9 3,1 5,3 4,7 5,3 NL 2,2 FR 3,3 2,9 2,4 1,1 0,4

2,5 2,4 2,1 2,2 2,6 1,9 [4,1] 3,9 2,2 2,3 5,2 4,1 5,2 NL 1,9 FR 3,7 2,6 2,3 1,2 0,5

2,0 1,9 1,4 2,5 2,3 1,5 [3,2] 3,8 2,3 1,3 5,0 4,1 5,0 NL 1,3 LU

II/01 III/01 IV/01

3,3 3,0 2,6 1,1 0,4

1,8 2,6 2,0 3,1 2,6 2,3 4,3 5,1 2,5 2,0 4,6 3,4 5,1 IE 1,8 AT

I/02

3,7 2,6 2,2 1,3 0,5

1,6 1,3 1,2 3,6 2,0 1,7 3,8 4,8 2,4 1,5 3,9 3,5 4,8 IE 1,2 DE 3,4 2,6 2,3 1,2 0,5

1,7 1,2 1,1 3,6 1,7 1,7 3,7 4,4 2,6 2,0 3,7 3,8 4,4 IE 1,1 DE

II/02 III/02

3,3 2,8 2,8 1,2 0,4

1,7 1,2 1,2 4,0 1,7 2,0 3,8 4,6 2,9 2,7 3,3 4,0 4,6 IE 1,2 BE/DE

IV/02

3,8 2,8 2,8 1,2 0,4

1,8 1,5 1,1 3,8 1,8 2,3 3,8 4,9 2,8 3,4 2,8 4,0 4,9 IE 1,1 DE

I/03

3,3 2,3 2,3 1,1 0,5

1,1 1,3 0,8 2,9 1,2 1,9 3,4 4,1 2,9 2,4 2,2 3,6 4,1 IE 0,8 DE 2,8 2,3 2,2 0,9 0,4

1,1 1,6 1,0 3,0 1,1 2,1 3,4 3,8 2,8 2,3 2,1 3,0 3,8 IE 1,0 DE

II/03 III/03

IV/03

2,1 2,1 2,2 0,8 0,4

1,2 1,7 1,2 2,7 1,1 2,4 3,2 3,2 2,7 2,1 1,9 2,5 3,2 GR/IE 1,1 FI

Tabelle 9 HVPI (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone 252 Anhang

1,4

1,2 1,0 2,2 0,2 2,0 2,9 2,1 2,3 2,2 1,4 2,2 2,9 GR 0,2 FI 2,6 1,8 2,1 0,7 0,4

AT

BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Median Stan.-abw. Var.-koeff.

2,0 1,9 3,2 –0,2 2,6 3,0 2,1 2,3 3,3 1,6 2,8 3,3 LU –0,2 FI 3,5 2,2 2,2 0,9 0,4

2,0

2,0 2,0 3,3 0,2 2,4 3,0 2,5 2,3 3,5 1,2 2,5 3,5 LU 0,2 FI 3,3 2,2 2,4 0,9 0,4

2,0

2,3 2,2 3,5 0,3 2,3 3,2 2,5 2,2 3,9 1,4 2,5 3,9 LU 0,3 FI 3,6 2,4 2,4 0,9 0,4

2,4 2,4 1,7 3,3 0,2 1,9 3,4 2,0 2,0 3,2 1,4 2,1 3,4 GR 0,2 FI 3,2 2,2 2,1 0,9 0,4

2,4

II/04 III/04 IV/04 I/05

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Berechnungen

I/04

dHVPI

2,5 1,6 3,2 0,9 1,8 3,2 2,1 2,2 3,5 1,3 1,5 3,5 LU 0,9 FI 2,6 2,2 2,1 0,8 0,4

2,1 2,8 2,1 3,5 1,0 2,1 3,8 2,4 2,2 4,3 1,6 2,4 4,3 LU 1,0 FI 3,3 2,5 2,3 0,9 0,4

2,2 2,5 2,2 3,5 0,9 1,8 3,5 2,3 2,4 4,0 1,7 2,6 4,0 LU 0,9 FI 3,0 2,4 2,3 0,9 0,4

1,8 2,6 2,1 4,1 1,2 2,0 3,2 2,7 2,2 3,9 1,6 3,2 4,1 ES 1,2 FI 2,8 2,5 2,4 0,9 0,4

1,5

II/05 III/05 IV/05 I/06

2,6 2,1 4,0 1,6 2,2 3,4 2,9 2,3 3,7 1,8 3,6 4,0 ES 1,6 FI 2,4 2,7 2,5 0,8 0,3

2,0 2,2 1,6 3,6 1,2 1,9 3,5 2,8 2,3 2,8 1,7 2,9 3,6 ES 1,2 FI 2,4 2,4 2,3 0,8 0,3

1,8 1,9 1,3 2,6 1,2 1,5 3,2 2,5 2,0 1,5 1,5 2,5 3,2 GR 1,2 FI 2,0 1,9 1,7 0,6 0,3

1,5

II/06 III/06 IV/06

1,8 1,9 2,5 1,4 1,3 2,9 2,8 2,0 2,2 1,5 2,4 2,9 GR 1,3 FR 1,7 2,0 2,0 0,5 0,3

1,8

I/07

1,5 2,0 2,4 1,4 1,3 2,6 2,8 1,9 2,3 1,9 2,5 2,8 IE 1,3 FR 1,6 2,0 2,0 0,5 0,2

1,9

II/07 3,2

IV/07

1,3 2,7 2,2 3,1 2,4 4,0 1,6 2,0 1,4 2,5 2,8 3,6 2,6 3,1 1,7 2,6 2,1 4,0 1,3 1,7 2,1 2,7 2,8 4,0 GR ES/LU 1,3 1,7 BE/NL NL 1,5 2,4 1,9 2,9 2,0 2,9 0,5 0,7 0,3 0,2

2,0

III/07

Anhang 253

3,1 5,8 1,4 2,3 0,6 2,1

7,5 –0,5 –2,4 0,5 4,4 7,5 IE –2,4 LU 9,9 2,3 2,8 1,3

3,1 4,5 3,7 3,4 2,7 –0,2

10,6 3,6 –3,0 6,3 7,4 10,6 IE –3,0 LU 13,6 3,8 3,6 0,9

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw. Var.-koeff.

9,3 3,8 –2,4 0,5 3,0 9,3 IE –2,4 LU 11,7 2,6 3,0 1,2

2,4 –0,2 4,0 4,7 1,8 1,5

III/99 IV/99

II/99

dM1

2,3 4,0 22,6 4,4 –0,2 22,6 LU –0,2 PT 22,8 4,1 6,3 1,6

0,9 4,1 1,6 0,8 2,2 1,9

I/00

2,3 2,5 –3,8 3,5 2,9 4,6 ES –3,8 LU 8,4 1,6 2,7 1,7

2,0 3,5 0,6 4,6 –3,0 2,8

II/00

7,9 –1,7 –0,3 –0,7 2,7 7,9 IE –2,7 AT 10,6 0,5 3,1 6,2

–2,7 –1,3 –2,6 2,4 0,8 1,0 4,5 1,6 2,8 2,2 –0,7 4,5 IE –2,8 FI 7,3 1,2 2,0 1,6

1,2 0,1 2,7 1,2 –2,8 0,7

III/00 IV/00

–1,4 –1,0 –3,6 –4,1 –3,8 1,1 FR –4,1 NL 5,2 –1,3 2,0 –1,6

0,8 0,2 0,2 –3,0 0,5 1,1

I/01 0,8 5,2 2,9 4,4 2,3 1,7 2,7 4,7 3,5 10,2 5,2 3,0 10,2 LU 0,8 AT 9,4 3,9 2,4 0,6

II/01 –0,1 –6,0 0,4 1,3 0,6 0,2 2,1 3,9 0,2 –4,0 –1,2 6,5 6,5 PT –6,0 BE 12,5 0,3 3,2 9,5

III/01 4,2 –1,2 2,9 1,7 0,2 1,8 5,8 5,8 4,8 –1,1 4,2 1,8 5,8 GR/IE –1,2 BE 7,0 2,6 2,5 1,0

IV/01 –3,1 2,8 –2,5 3,1 5,8 6,2 –9,1 –1,7 1,3 4,1 3,0 1,7 6,2 FR –9,1 GR 15,3 1,0 4,4 4,6

I/02 2,0 2,6 4,1 2,9 1,1 1,4 3,7 3,6 1,7 –2,7 4,1 –0,2 4,1 DE/NL –2,7 LU 6,8 2,0 2,0 1,0

II/02 –0,6 –2,4 2,5 0,8 2,8 1,3 6,3 4,7 –0,2 –3,9 –1,2 4,2 6,3 GR –3,9 LU 10,2 1,2 3,0 2,5

4,9 0,7 5,9 5,1 2,3 2,4 1,4 5,7 5,2 –4,6 1,3 –1,0 5,9 DE –4,6 LU 10,5 2,5 3,2 1,3

III/02 IV/02

Tabelle 10: Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M1 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

2: Nationale Geldmengenbeiträge zur Eurogeldmenge

254 Anhang

7,4

0,4

0,7

7,4 LU

–1,6 FR

9,0

1,5

2,5

1,7

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

Var.-koeff.

3,1

1,3

2,3

1,8

8,5

–1,6 BE

6,9 GR

3,3

–0,4

0,1

0,9

3,2

6,9

–0,5

2,6

2,0

1,7

–1,6

1,0

2,3

2,3

8,6

–4,0 LU

4,6 AT

1,3

1,0

–4,0

3,2

3,9

2,3

3,1

2,3

4,1

3,8

1,7

4,6

0,9

2,7

3,0

8,7

–0,8 NL

7,9 GR

1,6

–0,8

6,0

1,1

5,6

7,9

1,1

2,6

0,4

1,7

6,2

2,5

0,4

1,1

3,0

3,5

1,5 PT

5,0 BE/ES

1,5

3,5

2,4

2,8

2,6

2,0

3,2

3,6

5,0

1,9

5,0

2,9

II/04

1,0

1,7

1,6

6,8

–1,7 NL

5,1 IE

1,5

–1,7

2,0

0,9

5,1

3,4

1,2

0,4

2,8

0,6

1,5

2,0

0,8

2,0

2,5

8,1

–1,3 LU

6,8 GR

0,6

2,8

–1,3

2,9

2,8

6,8

3,4

0,4

4,2

2,6

2,3

2,7

1,0

3,4

3,5

13,5

–0,1 IE

13,4 LU

3,4

1,2

13,4

1,5

–0,1

3,1

1,8

4,3

1,6

2,5

5,1

3,7

III/04 IV/04 I/05

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Berechnungen

0,4

1,5

3,9

4,7

1,8 PT

6,5 BE

1,8

4,5

2,3

4,9

1,3

5,1

IT

GR

3,3

2,3

2,1

2,4

FR

4,6

4,7

6,5

4,7

II/03 III/03 IV/03 I/04

IE

0,0

–1,6

FI

0,6

–1,1

2,6

BE

ES

3,9

AT

DE

I/03

dM1

0,3

0,9

3,4

2,4

2,3 PT

4,7 AT

2,3

4,2

2,6

3,8

4,2

4,6

2,7

2,6

3,5

2,5

3,2

4,7

0,8

1,8

2,2

6,1

0,0 IT

6,1 IE

3,7

3,4

0,5

0,0

6,1

2,9

2,9

1,0

2,2

1,3

0,7

0,5

1,5

3,2

5,1

1,2 LU

6,3 GR

3,1

2,2

1,2

3,0

3,5

6,3

3,1

1,5

4,4

2,4

5,5

2,2

II/05 III/05 IV/05

1,6

3,5

2,2

13,1

–2,2 GR

10,9 LU

–1,7

5,7

10,9

1,1

3,9

–2,2

1,8

0,0

1,0

0,5

2,6

2,9

I/06

1,0

2,4

2,5

10,3

–4,2 LU

6,1 IE

1,0

3,4

–4,2

3,3

6,1

3,2

2,9

2,5

3,6

2,6

2,3

3,5

II/06

4,0

2,3

0,6

8,5

–2,4 LU

6,1 IE

1,6

–1,4

–2,4

–1,7

6,1

1,8

0,0

1,3

3,0

–0,6

0,3

–0,9

III/06

0,6

1,2

2,0

4,3

–0,8 BE

3,5 IT

1,3

2,3

3,2

3,5

2,4

2,3

2,0

1,1

3,4

1,8

–0,8

1,5

IV/06

Anhang 255

–2,5 LU

9,2

1,9

2,5

1,3

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

Var.-koeff.

1,9

1,2

0,6

3,8

–1,3 LU

2,5 ES

1,2

1,3

2,1

1,6

7,7

–2,1 LU

5,6 IE

2,4

0,9

2,4

2,6

7,3

0,3 DE

7,6 LU

1,4

0,7

1,4

1,9

4,6

–1,0 DE

3,6 ES

3,1

2,2

3,0

3,2

2,2

0,7

6,5

–1,9 DE

4,6 LU

0,9

1,2

4,6

1,3

1,3

1,0

4,6

–1,6 FI

3,0 NL

0,8

3,0

0,6

3,2

2,0

0,6

7,2

–4,7 LU

2,5 FR

1,7

1,1

–4,7

0,7

1,6

2,2

5,2

0,0 PT

5,2 LU

0,0

3,6

5,2

2,5

6,7 IE

1,3

4,1

3,3

7,6

–0,9

1,5

2,5

2,7

Maximum (Land)

0,2

–2,1

0,8

2,3

0,9

1,5

1,3 3,9

PT

1,5

–1,3

–1,5

3,2

1,7

–1,6

1,1 0,8

4,4

1,3

3,2

1,6

–1,0

1,4 2,4

2,9

0,6

–2,5

2,7

6,5

1,5

0,2

2,9

–1,9

0,3

1,9

NL

2,7

5,6

0,0

2,2

3,6

–1,0

0,5 –0,2

LU

–0,7

–0,1

1,2

1,7

0,9

0,3

–1,6

–0,8

0,9

–0,4

FR

0,1

3,0

2,4

1,4

2,0

II/01

1,4

2,5

FI

2,5

0,3

1,1

0,9

I/01

6,7

1,3

ES

2,3

–0,3

III/00 IV/00

IT

1,0

DE

2,4

–0,2

II/00

IE

1,3

BE

I/00

1,2

0,7

AT

III/99 IV/99

GR

II/99

dM2

2,1

1,3

0,6

4,3

–1,5 LU

2,8 PT

2,8

–0,4

–1,5

0,3

1,0

0,4

1,4

1,5

2,3

0,5

–1,2

0,1

0,6

1,5

2,3

5,2

0,1 PT

5,3 GR

0,1

4,0

1,1

3,9

2,1

5,3

1,5

1,0

1,8

2,2

1,8

2,7

III/01 IV/01

0,7

1,5

2,3

5,5

–0,7 DE

4,8 NL

2,2

4,8

2,7

2,5

3,0

1,0

4,2

2,6

2,5

–0,7

2,5

0,3

I/02

0,5

0,8

1,4

3,0

–0,5 AT

2,5 LU

2,0

1,1

2,5

1,3

1,4

1,1

1,3

1,4

2,1

1,0

1,9

–0,5

II/02

3,6

2,3

0,6

10,3

–4,6 LU

5,7 IE

1,1

–0,1

–4,6

–0,2

5,7

1,7

1,2

0,3

1,3

1,0

–1,1

1,5

1,1

1,9

1,7

6,2

–2,0 PT

4,2 FI

–2,0

1,5

–1,1

3,9

1,0

1,2

1,9

4,2

3,0

3,4

2,4

1,5

III/02 IV/02

Tabelle 11 Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M2 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone 256 Anhang

1,6

2,8

1,2

0,5

0,5

0,6

1,2

1,4

1,7

1,5

4,1

–1,2

4,1 NL

–1,2 PT

5,3

1,3

1,3

1,0

AT

BE

DE

ES

FI

FR

GR

IE

IT

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

Var.-koeff.

0,4

1,1

2,5

3,5

0,3 FI

3,8 NL

0,9

3,8

3,1

3,7

2,2

2,9

2,2

0,3

3,6

2,1

3,6

2,2

2,3

1,7

0,7

6,3

–2,0 LU

4,3 GR

2,5

0,6

–2,0

0,8

0,2

4,3

–0,3

0,8

2,5

0,5

–1,0

0,2

0,8

1,4

1,8

5,5

–1,8 LU

3,7 FI

0,7

1,4

–1,8

2,5

2,3

2,3

1,4

3,7

2,4

1,5

2,8

2,6

0,8

1,5

1,8

4,1

0,0 PT

4,1 IE

0,0

1,1

3,4

1,5

4,1

3,8

1,3

1,2

0,3

0,4

3,6

1,5

II/03 III/03 IV/03 I/04

0,7

1,2

1,7

4,6

–1,4 LU

3,2 BE

1,7

1,5

–1,4

2,5

1,2

2,9

2,2

1,6

2,7

0,8

3,2

1,2

II/04

1,2

1,4

1,2

5,0

–0,3 LU

4,7 IE

0,9

0,3

–0,3

1,1

4,7

2,7

1,1

0,8

2,0

0,3

0,3

0,4

0,3

0,6

2,4

2,1

1,6 DE

3,7 GR

1,7

1,8

2,0

2,5

1,9

3,7

3,0

2,6

2,9

1,6

3,0

2,4

0,7

1,7

2,5

5,7

0,2 NL

5,9 GR

1,5

0,2

4,4

1,8

4,1

5,9

1,8

1,2

1,9

1,2

3,2

3,2

III/04 IV/04 I/05

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Berechnungen

I/03

dM2

0,4

1,1

2,5

3,7

0,4 PT

4,1 GR

0,4

2,5

1,5

3,3

3,3

4,1

2,2

2,4

3,9

1,3

2,6

2,0

0,8

1,7

2,0

4,9

0,1 AT

5,0 IE

2,0

4,4

2,3

0,6

5,0

3,5

1,9

0,5

3,0

1,0

0,2

0,1

0,3

1,0

3,0

3,9

1,7 DE/FR

5,6 GR

2,8

2,7

2,6

2,8

3,0

5,6

1,7

2,8

4,2

1,7

3,0

2,8

II/05 III/05 IV/05

0,6

1,3

2,3

3,8

0,6 PT

4,4 LU

0,6

4,3

4,4

1,7

4,0

2,4

2,0

1,0

2,0

0,9

2,2

2,6

I/06

0,5

1,4

2,7

5,7

–0,3 PT

5,4 IE

–0,3

2,7

1,7

2,9

5,4

3,1

2,1

3,2

4,7

2,0

2,2

2,5

II/06

1,8

2,6

1,4

9,8

–2,3 LU

7,5 IE

0,3

–0,1

–2,3

–0,7

7,5

2,4

1,2

1,4

4,7

0,1

1,2

1,1

III/06

0,6

1,8

3,0

6,8

0,3 BE

7,1 LU

2,9

4,1

7,1

2,8

3,1

2,2

2,3

1,9

4,9

2,0

0,3

1,8

IV/06

Anhang 257

Var.-koeff.

Stan.-abw.

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert

dM3

0,7

1,8

1,0 1,4

0,4 –0,8 –0,7 2,3 1,1 2,3 NL –0,8 IT 3,1

6,6 0,2 –1,8 5,0 3,9 6,6 IE –1,8 LU 8,4

2,5 1,3

–0,2 1,3 0,7 1,8 1,0 0,7

2,8 1,7

1,6

6,3 2,1 –5,3 0,6 2,6 6,3 IE –5,3 LU 11,6

2,4 0,2 3,7 2,3 2,4 0,7

III/99 IV/99

0,5 0,4 2,3 0,0 1,2 2,0

II/99

4,5 1,3

3,5

3,8 3,2 16,4 3,7 1,1 16,4 LU 0,5 ES 15,9

0,9 1,5 0,9 0,5 4,2 2,3

I/00

2,0 0,9

2,2

2,9 1,6 6,5 2,6 3,1 6,5 LU –1,2 FI 7,7

2,4 1,6 –0,5 2,1 –1,2 3,2

II/00

1,8 –21,9

–0,1

2,7 –0,9 0,9 –1,0 0,9 2,7 IE –3,3 DE 6,0

–0,5 –1,1 –3,3 2,0 –1,7 1,0

III/00

2,3 2,6

0,9

5,3 1,2 –1,2 2,8 1,0 5,3 IE –3,7 FI 9,0

0,5 1,0 0,3 2,3 –3,7 0,2

IV/00

3,2 2,6

1,2

4,9 0,8 –7,5 3,4 2,0 4,9 IE –7,5 LU 12,4

2,4 –0,2 1,3 1,2 1,9 3,5

I/01

1,8 0,6

2,8

1,0 2,5 1,7 3,8 2,7 1,5 2,1 6,0 3,2 5,7 3,8 –0,1 6,0 IE –0,1 PT 6,1

II/01

1,4 1,3

1,0

0,2 –1,2 1,2 2,4 0,5 1,5 1,6 2,2 1,1 1,9 –1,7 2,8 2,8 PT –1,7 NL 4,5 3,0 1,0

3,0

2,3 1,6 2,5 2,6 0,3 1,3 1,1 4,7 3,4 11,2 4,7 0,2 11,2 LU 0,2 PT 11,0

III/01 IV/01

1,9 0,9

2,2

0,6 3,1 –0,6 2,6 2,0 3,5 –1,4 4,7 2,9 1,7 5,0 2,2 5,0 NL –1,4 GR 6,4

I/02

1,0 0,7

1,5

–0,5 2,1 1,2 1,7 1,2 1,4 –0,4 2,8 2,3 1,9 2,2 1,8 2,8 IE –0,5 AT 3,3

II/02

1,4 2,3

0,6

1,7 –1,5 1,1 1,5 0,9 0,6 1,4 2,8 0,7 –2,5 –0,2 1,0 2,8 IE –2,5 LU 5,3

1,8 1,0

1,7

1,2 2,8 3,6 3,0 4,3 0,7 0,7 0,5 3,4 0,7 1,8 –2,0 4,3 FI –2,0 PT 6,3

III/02 IV/02

Tabelle 12 Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M3 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

258 Anhang

–1,0

6,0 IT

–6,5 LU

12,5

1,6

3,4

2,2

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

Var.-koeff.

0,7

1,9

1,5

0,8

4,8

–1,6 BE

3,2 LU

2,5

0,2

3,2

0,4

–0,9

2,0

–0,8

2,0

2,1

–0,1

–1,6

0,9

1,6

1,8

5,9

–0,7 LU

5,2 FI

0,7

1,7

–0,7

2,1

0,6

1,1

0,0

5,2

3,2

1,7

2,7

2,9

0,7

1,2

1,6

4,1

0,0 PT

4,1 IE

0,0

1,5

1,6

0,3

4,1

2,1

2,0

2,3

1,4

0,3

3,0

1,0

5,0 IE

1,0

–0,2

–2,0

1,1

5,0

2,6

1,7

1,9

1,1

0,2

0,2

0,3

0,6

1,2

2,0

4,0

1,6

1,7

1,1

7,0

0,4

1,1

2,6

3,8

1,2 DE

5,0 LU

1,9

1,5

5,0

2,0

4,0

3,0

1,6

2,1

3,6

1,2

2,5

3,0

0,6

1,3

2,1

4,6

0,0 NL

4,6 IE

1,5

0,0

3,4

1,1

4,6

1,2

2,2

2,5

1,7

1,3

2,7

3,5

III/04 IV/04 I/05

0,7 –2,0 DE/LU LU

4,7 IE

1,9

1,3

0,7

1,7

4,7

1,9

2,5

1,6

2,4

0,7

3,2

1,0

II/04

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Berechnungen

0,6

1,5

2,6

5,6

0,3 FI

5,9 IE

0,9

3,9

3,1

4,6

1,2

–6,5

1,2

GR

2,9

0,3

NL

1,1

FR

LU

5,4

FI

2,6

2,0

3,2

1,7

ES

6,0

1,4

DE

3,1

2,4

IT

1,7

BE

5,9

1,4

AT

II/03 III/03 IV/03 I/04

IE

I/03

dM3

0,4

1,0

2,4

3,5

0,4 PT

3,9 FI

0,4

3,0

1,4

2,7

3,1

1,6

3,8

3,9

2,9

1,4

2,4

2,0

1,1

2,0

1,8

7,2

–1,1 FI

6,1 IE

2,1

3,2

3,8

0,9

6,1

1,1

2,2

–1,1

2,8

1,1

0,0

0,0

0,5

1,3

2,8

5,0

0,7 FR

5,7 IE

2,7

2,0

4,0

2,1

5,7

2,5

0,7

3,0

3,2

1,5

3,2

3,0

II/05 III/05 IV/05

0,6

1,4

2,4

4,3

0,6 PT

4,9 IE

0,6

3,9

4,4

1,2

4,9

1,7

2,3

2,2

1,2

0,9

2,3

3,3

I/06

0,7

2,0

2,8

8,0

–0,3 PT

7,7 IE

–0,3

2,3

0,0

2,6

7,7

3,1

3,8

3,5

3,2

2,2

2,4

2,8

II/06

1,4

2,3

1,7

8,6

–0,4 NL

8,2 IE

0,1

–0,4

0,5

0,8

8,2

2,3

1,8

1,1

3,8

0,1

1,0

1,3

III/06

0,7

2,1

3,0

7,9

0,1 BE

8,0 IE

2,7

4,8

5,0

2,4

8,0

2,1

2,4

1,5

3,2

1,4

0,1

2,5

IV/06

Anhang 259

8,6 13,7 7,7 13,0 1,6 8,5

22,8 10,0 12,4 9,1 10,5 22,8 IE 1,6 FI 21,2 10,7 5,2 0,5

9,9 14,9 11,1 11,6 7,5 5,3

32,8 11,2 13,3 12,1 15,3 32,8 IE 5,3 FR 27,5 13,2 7,1 0,5

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw. Var.-koeff.

II/00

I/00

dM1

23,3 8,7 14,8 7,8 8,7 23,3 IE 1,8 FI 21,5 8,9 6,3 0,7

2,4 6,1 3,5 13,1 1,8 7,4

III/00

17,9 6,5 21,0 9,6 4,8 21,0 LU –2,8 FI 23,8 7,5 6,9 0,9

1,2 6,4 2,2 9,3 –2,8 6,6

IV/00

13,6 1,3 –4,9 0,7 1,0 13,6 IE –4,9 LU 18,5 2,0 5,1 2,5

1,1 2,4 0,8 5,2 –4,5 5,7

I/01

16,3 2,3 8,8 2,4 1,0 16,3 IE 0,0 AT 16,3 4,4 4,7 1,1

0,0 4,2 3,1 5,0 0,8 4,6

II/01

12,1 4,3 4,8 1,9 4,7 12,1 IE –0,7 BE 12,8 4,0 3,4 0,8

2,8 –0,7 6,4 3,8 0,6 3,8

III/01

13,5 7,6 0,8 3,9 7,4 13,5 IE –2,0 BE 15,5 5,1 4,0 0,8

5,7 –2,0 6,6 4,3 3,6 4,9

IV/01 1,7 0,5 3,8 10,9 9,0 10,2 0,7 13,1 10,0 8,9 11,6 13,5 13,5 PT 0,5 BE 13,0 7,8 4,8 0,6

I/02 2,9 –2,0 5,0 9,2 7,7 9,9 1,7 11,9 8,1 –3,9 10,5 10,0 11,9 IE –3,9 LU 15,8 5,9 5,2 0,9

II/02 2,3 1,7 7,1 8,7 10,1 11,1 5,9 12,8 7,7 –3,8 10,5 7,7 12,8 IE –3,8 LU 16,6 6,8 4,7 0,7

III/02 3,1 3,7 10,3 12,4 12,5 11,7 1,6 12,7 8,1 –7,2 7,5 4,7 12,7 IE –7,2 LU 19,9 6,7 5,9 0,9

IV/02

8,1 –4,3 4,8 3,7 14,5 GR –4,3 LU 18,8 6,6 5,3 0,8

10,5 3,5 13,7 7,8 6,4 3,6 14,5

I/03

Tabelle 13 Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M1 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

11,5 0,7 5,1 5,7 16,0 GR 0,7 LU 15,3 8,8 4,7 0,5

13,5 7,4 14,3 9,6 8,8 4,5 16,0

II/03

260 Anhang

5,0

0,5

Var.-koeff.

0,5

4,6

9,6

14,4

3,3 FR

8,1

0,5

5,6

11,4

19,8

4,2 LU/NL

24,0 GR

0,5

4,9

10,4

17,1

3,3 NL

20,4 GR

7,8

3,3

4,3

8,2

16,2

20,4

7,1

11,4

12,0

9,4

11,5

13,7

II/04

0,5

4,8

10,3

16,4

1,9 NL

18,3 IE

6,0

1,9

6,3

8,2

18,3

16,5

8,9

9,1

12,8

8,3

15,1

12,5

III/04

0,5

5,3

10,6

17,9

3,7 NL

21,6 GR

5,2

3,7

9,4

7,8

17,1

21,6

9,2

7,1

12,9

7,0

15,7

10,4

IV/04

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Berechnungen

9,7

Stan.-abw.

15,1

Spread

Mittelwert

2,5 FR

Minimum (Land)

7,2

17,7 GR

4,2

4,2

4,7

17,6 AT

Maximum (Land)

5,6

5,5

PT

24,0

5,9

10,6

17,7

6,1

11,2

4,9

16,6

GR

3,3

8,5

NL

2,5

FR

11,5

12,3

LU

8,5

FI

9,8

11,1

10,4

10,9

ES

13,1

15,7

12,7

13,4

DE

9,4

17,4

IT

8,3

BE

I/04

15,6

17,6

AT

IV/03

IE

III/03

dM1

0,3

3,7

11,0

11,1

5,9 NL

17,0 LU

7,1

5,9

17,0

8,3

10,8

16,1

9,9

8,9

14,2

7,8

14,5

11,8

I/05

0,3

3,9

11,4

12,5

6,6 NL

19,1 GR

8,0

6,6

17,2

9,3

12,6

19,1

9,3

7,9

12,6

8,4

12,6

13,8

II/05

0,2

3,0

12,1

10,1

8,4 IT

18,5 GR

10,3

12,2

15,4

8,4

13,6

18,5

11,2

8,5

10,2

12,4

12,4

III/05

0,3

3,3

12,9

9,8

8,5 IT

18,3 LU

13,0

11,5

18,3

8,5

14,4

17,9

10,8

9,6

10,0

15,9

11,9

IV/05

0,4

4,3

11,5

13,7

5,2 FI

18,9 IE

7,5

16,4

15,7

8,1

18,9

11,8

10,9

5,2

7,8

13,2

11,0

I/06

0,4

4,6

10,4

15,9

5,1 FI

21,0 IE

6,1

15,5

8,0

7,5

21,0

10,2

11,1

5,1

8,0

12,2

9,7

II/06

0,5

4,7

8,7

16,9

4,0 PT

20,9 IE

4,0

10,2

4,9

5,7

20,9

9,0

8,0

5,4

12,6

4,9

11,1

8,0

III/06

0,6

4,6

7,5

17,4

2,2 PT

19,6 IE

2,2

10,3

7,0

6,3

19,6

5,0

6,8

5,0

11,4

4,3

4,5

7,2

IV/06

Anhang 261

15,8 6,1 7,0 7,3 8,3 15,8 IE 2,0 DE 13,8 6,9

3,7 0,5

19,8 6,2 1,4 9,6 9,4 19,8 IE 1,4 LU 18,4 6,9

5,1 0,7

Var.-koeff.

5,1 4,8 2,0 10,3 4,2 4,3

3,7 4,7 4,1 7,8 6,6 2,3

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw.

II/00

I/00

dM2

5,8 0,8

19,7 5,3 13,4 7,0 8,0 19,7 IE –0,2 DE 19,9 7,0

4,5 0,6 –0,2 10,8 3,0 4,8

III/00

6,2 1,0

16,0 3,4 16,6 10,0 6,3 16,6 LU –1,2 DE 17,8 6,4

2,7 0,7 –1,2 10,1 –0,3 5,8

IV/00

4,4 1,0

10,7 –0,3 3,3 7,7 6,6 10,7 IE –1,1 FI 11,8 4,3

3,8 –0,2 –0,5 10,0 –1,1 6,9

I/01

3,5 0,8

8,2 0,8 5,5 9,1 3,4 10,4 ES 0,8 IT 9,6 4,6

2,3 1,3 1,9 10,4 1,5 6,5

II/01

2,8 0,6

5,9 2,7 –0,7 7,4 5,4 9,7 ES –0,7 LU 10,4 4,5

3,2 1,8 4,4 9,7 4,1 6,2

III/01

2,5 0,4

5,6 5,8 –0,2 8,5 4,6 9,1 ES –0,2 LU 9,3 5,6

5,4 3,7 5,2 9,1 6,9 6,8

IV/01

2,7 0,4

3,7 6,0 3,3 10,9 8,1 8,6 8,1 7,1 9,5 7,6 12,5 5,1 12,5 NL 3,3 DE 9,2 7,6

I/02

2,4 0,3

2,6 5,0 3,0 9,0 6,7 8,7 8,0 7,6 8,3 4,9 9,9 7,3 9,9 NL 2,6 AT 7,3 6,7

II/02

3,1 0,5

4,0 5,0 3,5 7,9 5,4 8,4 9,3 12,6 7,8 1,6 10,2 5,5 12,6 IE 1,6 LU 11,0 6,8

III/02

3,4 0,5

2,8 5,7 4,8 9,2 8,6 8,8 5,0 11,4 7,8 –0,6 7,5 3,3 11,4 IE –0,6 LU 12,0 6,2

IV/02

3,2 0,6

4,1 6,0 6,8 7,2 6,4 5,1 5,2 9,6 6,9 –1,8 6,7 –0,1 9,6 IE –1,8 LU 11,4 5,2

I/03

Tabelle 14 Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M2 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

3,8 0,6

6,9 7,8 7,9 8,7 5,3 5,9 7,1 10,5 9,4 –1,2 9,5 –1,2 10,5 IE –1,2 LU/PT 11,7 6,4

II/03

262 Anhang

5,6 7,9 7,3 10,0 5,8 4,3 9,9 4,8 10,4 1,4 10,3 0,2 10,4 IT 0,2 PT 10,2 6,5 3,5 0,5

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw. Var.-koeff.

6,7 8,2 5,3 9,4 5,4 3,9 11,1 6,2 9,0 0,6 10,2 2,9 11,1 GR 0,6 LU 10,5 6,6 3,1 0,5

IV/03

6,7 9,1 4,5 9,1 6,1 4,6 14,0 9,0 8,8 2,5 7,0 4,1 14,0 GR 2,5 LU 11,5 7,1 3,1 0,4

I/04

5,6 8,7 3,2 8,1 7,5 4,7 13,9 8,0 7,5 –2,0 4,6 5,0 13,9 GR –2,0 LU 15,9 6,2 3,8 0,6

II/04 5,8 10,1 3,0 7,6 7,6 6,1 12,2 12,9 7,8 –0,3 4,3 3,3 12,9 IE –0,3 LU 13,2 6,7 3,9 0,6

III/04 5,6 10,3 3,1 8,1 6,4 7,8 13,8 12,4 7,8 3,6 4,7 4,4 13,8 GR 3,1 DE 10,7 7,3 3,4 0,5

IV/04

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Berechnungen

III/03

dM2 7,3 9,9 3,9 9,8 6,4 8,4 16,0 12,5 8,2 4,7 3,8 5,9 16,0 GR 3,8 NL 12,2 8,1 3,6 0,4

I/05 8,2 9,4 4,4 11,1 7,2 8,3 17,3 14,7 9,0 7,8 4,9 4,5 17,3 GR 4,4 DE 12,9 8,9 3,9 0,4

II/05 7,9 9,3 5,2 12,2 6,9 9,2 18,3 15,1 8,4 10,6 9,1 5,8 18,3 GR 5,2 DE 13,1 9,8 3,8 0,4

III/05 8,3 9,3 5,4 13,7 7,0 7,8 20,4 16,3 8,7 11,2 10,1 6,8 20,4 GR 5,4 DE 15,0 10,4 4,4 0,4

IV/05 7,7 8,3 5,1 13,8 6,9 8,0 16,4 16,1 8,6 11,2 14,7 6,0 16,4 GR 5,1 DE 11,3 10,2 4,1 0,4

I/06 8,2 7,8 5,7 14,6 7,7 8,0 15,3 18,5 8,2 11,4 14,9 5,2 18,5 IE 5,2 PT 13,3 10,5 4,3 0,4

II/06 9,3 8,9 4,7 16,6 8,7 7,2 14,0 21,2 6,8 6,4 9,9 3,4 21,2 IE 3,4 PT 17,8 9,8 5,2 0,5

III/06 8,2 6,1 4,9 17,3 7,8 7,8 10,4 21,4 6,8 11,1 11,5 3,5 21,4 IE 3,5 PT 17,9 9,7 5,2 0,5

IV/06

Anhang 263

13,9 6,2 16,6 9,6 8,2 16,6 LU 4,7 BE 11,9 8,2

18,0 4,7 7,5 12,1 9,0 18,0 IE 3,4 BE 14,6 7,8

4,3 0,6

Stan.-abw. Var.-koeff.

3,8 0,5

5,6 4,7 4,8 6,9 6,5 7,0

3,5 3,4 7,8 4,6 9,1 5,8

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert

II/00

I/00

dM3

5,5 0,7

16,6 6,1 18,5 6,1 8,0 18,5 LU 0,7 DE 17,8 7,4

5,3 2,2 0,7 7,0 3,6 7,4

III/00

7,5 1,1

15,6 5,2 23,6 8,4 6,3 23,6 LU –2,7 DE 26,3 6,7

3,3 3,0 –2,7 7,0 –2,5 6,9

IV/00

6,2 1,4

16,8 2,7 –1,8 8,0 7,2 16,8 IE –4,7 FI 21,5 4,4

4,8 1,3 –2,3 7,7 –4,7 8,2

I/01

6,4 1,3

20,3 4,4 –2,5 9,2 3,9 20,3 IE –2,5 LU 22,8 5,1

3,4 2,2 –0,1 9,5 –0,9 6,4

II/01

5,5 0,9

19,6 6,5 –1,6 8,4 5,8 19,6 IE –1,6 LU 21,2 6,2

4,1 2,1 4,5 10,0 1,4 6,9

III/01

4,3 0,5

18,9 8,7 10,8 10,4 5,0 18,9 IE 2,7 BE 16,2 8,5

6,1 2,7 6,8 10,2 5,6 8,1

IV/01

5,9 0,6

4,2 6,0 4,8 11,8 5,7 8,0 3,4 18,7 11,0 21,9 12,1 5,1 21,9 LU 3,4 GR 18,5 9,4

I/02

5,0 0,6

2,6 5,6 4,3 9,6 4,2 7,9 0,8 15,2 10,0 17,6 10,4 7,1 17,6 LU 0,8 GR 16,8 7,9

II/02

4,4 0,6

4,1 5,3 4,2 8,7 4,5 7,0 0,7 15,9 9,6 12,5 12,0 5,3 15,9 IE 0,7 GR 15,2 7,5

III/02

3,5 0,6

2,9 6,6 5,3 9,2 8,7 6,3 0,3 11,2 9,6 1,9 9,0 3,0 11,2 IE 0,3 GR 10,9 6,2

IV/02

5,6 1,0

13,0 –6,4 8,6 –0,3 13,0 IT –6,4 LU 19,4 5,3

3,7 5,2 7,5 8,2 12,3 3,8 2,9

I/03

Tabelle 15 Nationaler Geldmengenbeitrag zur Eurogeldmenge M3 (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

5,6 0,9

14,0 –5,3 10,5 –1,2 14,0 IT –5,3 LU 19,3 6,3

6,8 6,3 8,3 9,2 11,2 5,4 4,6

II/03

264 Anhang

12,3 –1,2 10,8 3,1 13,4 FI –1,2 LU 14,6 6,9 4,4

13,7 0,2 11,0 0,2 13,7 IT 0,2 LU 13,5 6,9 4,5

0,7

Var.-koeff.

0,3

7,2 7,3 4,0 9,6 10,1 4,2 6,6 9,9 6,2 7,5 7,6 4,1 10,1 FI 4,0 DE 6,1 7,0 2,2

I/04

0,4

5,7 7,4 2,7 9,4 11,5 3,8 7,3 8,7 4,7 5,0 4,8 5,1 11,5 FI 2,7 DE 8,8 6,3 2,6

II/04

0,6

5,3 9,4 2,9 8,4 11,3 6,4 8,0 15,2 5,4 –0,4 4,3 3,6 15,2 IE –0,4 LU 15,6 6,7 4,1

III/04

0,6

5,4 9,3 2,3 8,8 8,0 8,0 10,0 19,0 5,3 5,3 4,1 4,8 19,0 IE 2,3 DE 16,7 7,5 4,3

IV/04

Quelle: NZBen des Eurosystems (Monetäre Statistik); eigene Berechnungen

0,6

7,6 6,0 5,1 10,0 13,4 3,3 5,7

5,8 6,1 7,1 9,8 12,5 4,0 5,2

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw.

IV/03

III/03

dM3

0,5

7,9 9,0 3,4 9,1 8,2 8,2 9,0 19,6 6,1 7,1 2,6 6,4 19,6 IE 2,6 NL 17,0 8,1 4,2

I/05

0,4

9,0 8,1 4,2 9,6 10,7 9,6 8,6 17,7 7,1 7,9 4,3 4,9 17,7 IE 4,2 DE 13,5 8,5 3,6

II/05

0,4

8,7 7,8 5,2 11,4 7,5 10,1 7,0 18,9 6,9 14,3 7,9 6,0 18,9 IE 5,2 DE 13,7 9,3 3,9

III/05

0,4

8,7 8,5 5,5 10,9 8,4 9,2 6,5 20,9 7,0 13,3 8,4 6,8 20,9 IE 5,5 DE 15,4 9,5 4,1

IV/05

0,5

8,5 8,1 5,0 10,3 8,1 9,3 7,0 21,3 7,1 14,3 12,6 5,9 21,3 IE 5,0 DE 16,3 9,8 4,5

I/06

0,6

9,3 8,1 5,8 10,7 7,6 9,3 8,6 26,8 6,9 12,7 11,8 5,2 26,8 IE 5,2 PT 21,6 10,2 5,7

II/06

0,6

10,8 9,1 4,8 11,8 10,1 8,9 10,0 29,3 6,8 9,1 8,0 3,1 29,3 IE 3,1 PT 26,2 10,1 6,5

III/06

0,7

10,2 5,9 4,7 11,8 8,5 10,7 9,5 32,0 7,2 10,1 11,0 3,1 32,0 IE 3,1 PT 28,9 10,4 7,3

IV/06

Anhang 265

266

Anhang

3: Regressionsergebnisse der Gleichungen (10) bis (18) Schätzgleichungen für die Niederlande i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;35  0;021dm2 þ 0;040dm21  0;046dm22 þ 0;95dhvpi1 È0;43ê È0;48ê È0;85ê È16;56ê

R2 ã 0;87

dhvpi ã 0;59  0;038dm3 þ 0;033dm31  0;061dm32 þ 0;98dhvpi1 È0;91ê È0;54ê È1;06ê È17;31ê

R2 ã 0;88

dbipd ã 0;18  0;050dm1 þ 0;044dm11 þ 0;002dm12 þ 0;90dbipd1 È0;85ê È0;70ê È0;08ê È13;12ê

R2 ã 0;83

dbipd ã 0;53  0;030dm2  0;006dm21  0;012dm22 þ 0;92dbipd1 È0;44ê È0;07ê È0;18ê È11;95ê

R2 ã 0;82

dbipd ã 0;70  0;023dm3  0;048dm31  0;009dm32 þ 0;95dbipd1 È0;37ê È0;61ê È0;12ê È11;27ê

R2 ã 0;83

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;64 þ 0;059dm1  0;051dm11  0;071dm12 þ 0;18dhvpi1 È0;79ê È0;94ê È1;67ê È1;10ê

R2 ã 0;18

dhvpi ã 0;31 þ 0;110dm2 þ 0;082dm21  0;089dm22 þ 0;20dhvpi1 È1;42ê È1;23ê È1;27ê È0;85ê

R2 ã 0;24

dhvpi ã 0;17 þ 0;154dm3 þ 0;095dm31  0;088dm32 þ 0;21dhvpi1 È3;11ê È1;73ê È1;40ê È1;13ê

R2 ã 0;47

dkhvpi ã 0;68 þ 0;047dm1  0;072dm11  0;032dm12  0;14dkhvpi1 R2 ã 0;15 È0;63ê È1;13ê È0;62ê È0;61ê dkhvpi ã 0;29 þ 0;085dm2 þ 0;098dm21  0;020dm22  0;22dkhvpi1 R2 ã 0;14 È0;86ê È1;14ê È0;23ê È1;20ê dkhvpi ã 0;01 þ 0;154dm3 þ 0;129dm31 þ 0;017dm32  0;24dkhvpi1 R2 ã 0;29 È2;01ê È2;03ê È0;25ê È1;50ê dbipd ã 1;03  0;030dm1  0;034dm11  0;039dm12  0;29dbipd1 È0;31ê È0;53ê È0;56ê È2;50ê

R2 ã 0;12

dbipd ã 0;70 þ 0;048dm2 þ 0;027dm21 þ 0;006dm22  0;32dbipd1 È0;52ê È0;36ê È0;06ê È2;86ê

R2 ã 0;11

dbipd ã 0;58 þ 0;080dm3 þ 0;058dm31 þ 0;008dm32  0;35dbipd1 È1;05ê È1;12ê È0;08ê È3;18ê

R2 ã 0;14

Anhang

267

Schätzgleichungen für Belgien i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;92  0;019dm1  0;026dm11 þ 0;083dm12 þ 0;41dhvpi1 È0;58ê È0;63ê È2;46ê È2;85ê

R2 ã 0;64

dhvpi ã 0;85  0;043dm2  0;095dm21 þ 0;142dm22 þ 0;59dhvpi1 È0;51ê È0;91ê È1;54ê È3;79ê

R2 ã 0;56

dhvpi ã 0;64  0;015dm3  0;111dm31 þ 0;139dm32 þ 0;67dhvpi1 È0;15ê È1;02ê È1;23ê È4;70ê

R2 ã 0;54

dkhvpi ã 0;62 þ 0;140dm1  0;078dm11 þ 0;049dm12 þ 0;69dkhvpi1 R2 ã 0;75 È0;59ê È2;97ê È2;23ê È4;00ê dkhvpi ã 0;75 þ 0;118dm2  0;159dm21 þ 0;007dm22 þ 0;66dkhvpi1 R2 ã 0;79 È5;67ê È4;50ê È0;19ê È5;74ê dkhvpi ã 0;76 þ 0;066dm3  0;177dm31 þ 0;061dm32 þ 0;72dkhvpi1 R2 ã 0;79 È2;21ê È4;06ê È1;33ê È5;39ê dbipd ã 0;87  0;001dm1  0;008dm11 þ 0;026dm12 þ 0;50dbipd1 È0;04ê È0;24ê È1;63ê È3;97ê

R2 ã 0;38

dbipd ã 0;86 þ 0;019dm2 þ 0;007dm21  0;022dm22 þ 0;56dbipd1 È0;28ê È0;09ê È0;33ê È3;32ê

R2 ã 0;33

dbipd ã 0;96 þ 0;083dm3  0;051dm31  0;038dm32 þ 0;53dbipd1 È1;02ê È0;71ê È0;55ê È3;10ê

R2 ã 0;38

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;53 þ 0;043dm1 þ 0;060dm11 þ 0;032dm12  0;51dhvpi1 È1;27ê È1;98ê È1;34ê È2;73ê

R2 ã 0;39

dhvpi ã 0;58 þ 0;026dm2 þ 0;049dm21 þ 0;056dm22  0;49dhvpi1 È0;39ê È0;82ê È0;83ê È2;35ê

R2 ã 0;29

dhvpi ã 0;40 þ 0;072dm3 þ 0;070dm31 þ 0;103dm32  0;43dhvpi1 È1;09ê È1;13ê È1;77ê È2;02ê

R2 ã 0;35

dkhvpi ã 0;89  0;031dm1 þ 0;003dm11  0;039dm12  0;94dkhvpi1 R2 ã 0;71 È1;05ê È0;12ê È1;68ê È8;81ê dkhvpi ã 0;68 þ 0;007dm2 þ 0;015dm21  0;001dm22  0;83dkhvpi1 R2 ã 0;67 È0;14ê È0;29ê È0;03ê È5;57ê dkhvpi ã 0;58 þ 0;032dm3  0;006dm31 þ 0;038dm32  0;72dkhvpi1 R2 ã 0;68 È0;67ê È0;12ê È0;89ê È4;82ê

268

Anhang

dbipd ã 0;61 þ 0;001dm1 þ 0;019dm11 þ 0;001dm12  0;35dbipd1 È0;05ê È1;03ê È0;06ê È1;81ê

R2 ã 0;15

dbipd ã 0;60  0;001dm2 þ 0;049dm21  0;021dm22  0;31dbipd1 È1;23ê È0;44ê È1;58ê È0;02ê

R2 ã 0;19

dbipd ã 0;61 þ 0;012dm3 þ 0;040dm31  0;029dm32  0;32dbipd1 È0;28ê È0;92ê È0;57ê È1;59ê

R2 ã 0;19

Schätzgleichungen für Deutschland i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;88  0;038dm1 þ 0;016dm11 þ 0;002dm12 þ 0;55dhvpi1 È0;19ê È0;05ê È3;64ê È0;81ê

R2 ã 0;40

dhvpi ã 1;07  0;097dm2 þ 0;096dm21  0;081dm22 þ 0;55dhvpi1 È1;15ê È0;67ê È0;84ê È3;40ê

R2 ã 0;46

dhvpi ã 1;27  1;124dm3 þ 0;125dm31  0;110dm32 þ 0;50dhvpi1 È1;39ê È1;50ê È2;96ê È2;52ê

R2 ã 0;55

dkhvpi ã 0;35  0;011dm1  0;001dm11  0;003dm12 þ 0;78dkhvpi1 R2 ã 0;66 È0;24ê È0;02ê È0;08ê È6;20ê dkhvpi ã 0;31  0;037dm2 þ 0;035dm21  0;020dm22 þ 0;78dkhvpi1 R2 ã 0;65 È0;29ê È0;25ê È6;58ê È0;44ê dkhvpi ã 0;41  0;053dm3 þ 0;065dm31  0;058dm32 þ 0;78dkhvpi1 R2 ã 0;68 È1;03ê È0;90ê È1;28ê È6;60ê dbipd ã 0;65  0;005dm1 þ 0;071dm11  0;102dm12 þ 0;60dbipd1 È1;08ê È2;12ê È8;87ê È0;11ê

R2 ã 0;75

dbipd ã 0;52  0;017dm2 þ 0;116dm21  0;159dm22 þ 0;68dbipd1 È0;25ê È0;86ê È1;55ê È9;03ê

R2 ã 0;74

dbipd ã 0;56  0;012dm3 þ 0;074dm31  0;117dm32 þ 0;63dbipd1 È0;98ê È1;98ê È8;05ê È0;33ê

R2 ã 0;75

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;53  0;088dm1 þ 0;028dm11 þ 0;002dm12  0;10dhvpi1 È0;74ê È0;07ê È0;52ê È2;93ê

R2 ã 0;29

dhvpi ã 0;49  0;145dm2 þ 0;119dm21  0;063dm22  0;02dhvpi1 È2;48ê È1;21ê È0;13ê È2;72ê

R2 ã 0;36

dhvpi ã 0;49  0;116dm3 þ 0;111dm31  0;099dm32 þ 0;02dhvpi1 È3;12ê È2;88ê È2;54ê È0;14ê

R2 ã 0;40

Anhang

269

dkhvpi ã 0;33  0;033dm1 þ 0;012dm11  0;049dm12 þ 0;09dkhvpi1 R2 ã 0;25 È1;58ê È0;59ê È1;71ê È0;57ê dkhvpi ã 0;28  0;090dm2 þ 0;038dm21  0;041dm22 þ 0;12dkhvpi1 R2 ã 0;16 È1;03ê È0;96ê È0;69ê È1;96ê dkhvpi ã 0;27  0;097dm3 þ 0;059dm31  0;059dm32 þ 0;23dkhvpi1 R2 ã 0;27 È1;82ê È1;69ê È1;18ê È3;09ê dbipd ã 0;32 þ 0;198dm1  0;188dm11  0;059dm12  0;03dbipd1 È1;44ê È0;40ê È0;22ê È1;40ê

R2 ã 0;19

dbipd ã 0;32 þ 0;337dm2  0;589dm21 þ 0;111dm22 þ 0;01dbipd1 È3;06ê È0;50ê È0;01ê È2;37ê

R2 ã 0;35

dbipd ã 0;25 þ 0;195dm3  0;465dm31 þ 0;215dm32 þ 0;01dbipd1 È1;36ê È3;13ê È1;21ê È0;05ê

R2 ã 0;29

Schätzgleichungen für Finnland i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;62  0;037dm1  0;003dm11  0;009dm12 þ 0;76dhvpi1 È0;09ê È0;28ê È6;58ê È1;08ê

R2 ã 0;88

dhvpi ã 0;44  0;037dm2 þ 0;035dm21  0;042dm22 þ 0;84dhvpi1 È0;58ê È0;84ê È7;21ê È0;89ê

R2 ã 0;86

dhvpi ã 0;82  0;028dm3 þ 0;005dm31  0;036dm32 þ 0;70dhvpi1 È0;12ê È1;01ê È4;89ê È1;05ê

R2 ã 0;88

dkhvpi ã 0;53  0;028dm1  0;032dm11 þ 0;006dm12 þ 0;85dkhvpi1 R2 ã 0;97 È2;23ê È2;10ê È0;59ê È15;47ê dkhvpi ã 0;60  0;049dm2  0;003dm21  0;024dm22 þ 0;87dkhvpi1 R2 ã 0;95 È0;05ê È0;67ê È16;52ê È1;48ê dkhvpi ã 0;83  0;059dm3 þ 0;029dm31  0;037dm32 þ 0;74dkhvpi1 R2 ã 0;97 È1;08ê È1;69ê È10;62ê È3;26ê dbipd ã 1;98  0;035dm1  0;037dm11  0;107dm12 þ 0;21dbipd1 È0;55ê È2;03ê È0;79ê È0;44ê

R2 ã 0;50

dbipd ã 1;85 þ 0;113dm2  0;256dm21  0;071dm22 þ 0;38dbipd1 È0;82ê È1;57ê È0;62ê È1;84ê

R2 ã 0;50

dbipd ã 2;01  0;012dm3  0;176dm31 þ 0;026dm32 þ 0;20dbipd1 È0;15ê È1;53ê È0;33ê È0;89ê

R2 ã 0;55

270

Anhang

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;74  0;062dm1  0;030dm11  0;096dm12  0;18dhvpi1 È1;05ê È0;62ê È1;72ê È1;19ê

R2 ã 0;23

dhvpi ã 0;49 þ 0;048dm2  0;031dm21  0;084dm22  0;02dhvpi1 È0;66ê È0;48ê È1;06ê È0;11ê

R2 ã 0;08

dhvpi ã 0;62  0;020dm3 þ 0;029dm31  0;118dm32  0;12dhvpi1 È0;47ê È0;64ê È2;69ê È0;77ê

R2 ã 0;26

dkhvpi ã 1;05  0;083dm3  0;050dm31  0;097dm32  0;75dkhvpi1 R2 ã 0;60 È1;93ê È1;42ê È2;16ê È6;73ê dbipd ã 1;22  0;096dm1  0;240dm11  0;108dm12  0;37dbipd1 È0;59ê È0;73ê È0;54ê È2;26ê

R2 ã 0;17

dbipd ã 0;84 þ 0;787dm2  0;731dm21  0;317dm22  0;26dbipd1 È2;46ê È3;32ê È0;88ê È1;65ê

R2 ã 0;47

dbipd ã 1;19 þ 0;410dm3  0;419dm31  0;344dm32  0;48dbipd1 È2;18ê È2;57ê È1;45ê È3;33ê

R2 ã 0;44

Schätzgleichungen für Frankreich i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 2;17  0;004dm1 þ 0;021dm11  0;040dm12 þ 0;01dhvpi1 È0;15ê È0;56ê È1;44ê È0;06ê

R2 ã 0;09

dhvpi ã 2;64  0;068dm2 þ 0;019dm21  0;030dm22  0;04dhvpi1 È1;28ê È0;37ê È0;80ê È0;21ê

R2 ã 0;17

dhvpi ã 2;54  0;090dm3 þ 0;092dm31  0;084dm32 þ 0;03dhvpi1 È1;99ê È1;55ê È2;23ê È0;16ê

R2 ã 0;37

dkhvpi ã 0;49 þ 0;017dm1  0;023dm11  0;009dm12 þ 0;78dkhvpi1 R2 ã 0;91 È1;13ê È1;66ê È0;86ê È19;02ê dkhvpi ã 0;41 þ 0;019dm2  0;029dm21 þ 0;001dm22 þ 0;80dkhvpi1 R2 ã 0;89 È0;56ê È1;08ê È0;03ê È15;23ê dkhvpi ã 0;47  0;016dm3  0;013dm31 þ 0;020dm32 þ 0;77dkhvpi1 R2 ã 0;90 È0;38ê È0;84ê È15;99ê È0;60ê dbipd ã 0;56 þ 0;018dm1  0;021dm11 þ 0;015dm12 þ 0;69dbipd1 È0;99ê È1;06ê È1;09ê È5;89ê

R2 ã 0;60

Anhang

271

dbipd ã 0;53 þ 0;024dm2  0;005dm21 þ 0;015dm22 þ 0;63dbipd1 È0;58ê È0;12ê È0;56ê È4;44ê

R2 ã 0;60

dbipd ã 0;42  0;034dm3 þ 0;071dm31 þ 0;015dm32 þ 0;62dbipd1 È1;88ê È0;39ê È4;88ê È0;94ê

R2 ã 0;70

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;48 þ 0;035dm1 þ 0;052dm11 þ 0;004dm12  0;34dhvpi1 È1;24ê È0;11ê È1;70ê È0;64ê

R2 ã 0;16

dhvpi ã 0;53 þ 0;030dm2 þ 0;090dm21  0;056dm22  0;32dhvpi1 È1;18ê È1;04ê È1;69ê È0;48ê

R2 ã 0;18

dhvpi ã 0;83  0;005dm3 þ 0;070dm31  0;165dm32  0;34dhvpi1 È1;21ê È3;24ê È2;30ê È0;08ê

R2 ã 0;43

dkhvpi ã 0;22 þ 0;043dm1  0;004dm11 þ 0;041dm12  0;02dkhvpi1 R2 ã 0;14 È2;23ê È0;07ê È1;47ê È0;14ê dkhvpi ã 0;05 þ 0;040dm2 þ 0;121dm21 þ 0;097dm22  0;28dkhvpi1 R2 ã 0;23 È0;99ê È1;64ê È2;83ê È1;85ê dkhvpi ã 0;29 þ 0;029dm3 þ 0;066dm31  0;032dm32  0;11dkhvpi1 R2 ã 0;15 È1;29ê È1;08ê È0;66ê È0;66ê dbipd ã 0;42 þ 0;025dm1  0;019dm11 þ 0;061dm12  0;12dbipd1 È0;53ê È1;71ê È0;66ê È1;25ê

R2 ã 0;26

dbipd ã 0;31 þ 0;029dm2 þ 0;071dm21 þ 0;116dm22  0;36dbipd1 È1;58ê È2;23ê È2;17ê È0;61ê

R2 ã 0;29

dbipd ã 0;35 þ 0;044dm3 þ 0;100dm31 þ 0;032dm32  0;36dbipd1 È1;43ê È2;75ê È0;84ê È1;71ê

R2 ã 0;33

Schätzgleichungen für Griechenland i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 2;65  0;002dm1  0;009dm11  0;009dm12 þ 0;29dhvpi1 È0;76ê È0;94ê È1;48ê È0;14ê

R2 ã 0;50

dhvpi ã 1;26 þ 0;011dm2  0;042dm21 þ 0;034dm22 þ 0;61dhvpi1 È1;09ê È2;02ê È4;65ê È0;34ê

R2 ã 0;47

dhvpi ã 2;02  0;050dm3 þ 0;019dm31 þ 0;010dm32 þ 0;44dhvpi1 È0;70ê È0;23ê È0;33ê È1;89ê

R2 ã 0;46

272

Anhang

dkhvpi ã 1;08  0;005dm1 þ 0;010dm11  0;005dm12 þ 0;63dkhvpi1 R2 ã 0;43 È0;21ê È0;40ê È0;23ê È4;04ê dkhvpi ã 1;57 þ 0;023dm2  0;047dm21 þ 0;008dm22 þ 0;54dkhvpi1 R2 ã 0;47 È0;80ê È0;31ê È4;36ê È0;56ê dkhvpi ã 1;17  0;112dm3 þ 0;183dm31  0;085dm32 þ 0;64dkhvpi1 R2 ã 0;50 È1;26ê È0;93ê È3;55ê È1;57ê dbipd ã 2;84  0;028dm1 þ 0;016dm11  0;001dm12 þ 0;22dbipd1 È0;48ê È0;04ê È0;88ê È0;73ê

R2 ã 0;06

dbipd ã 3;45  0;071dm2 þ 0;106dm21  0;081dm22 þ 0;15dbipd1 È1;55ê È1;49ê È0;56ê È1;45ê

R2 ã 0;20

dbipd ã 3;15  0;050dm3 þ 0;099dm31  0;079dm32 þ 0;12dbipd1 È0;30ê È0;50ê È0;85ê È0;47ê

R2 ã 0;05

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 1;87  0;068dm1  0;072dm11 þ 0;039dm12  0;83dhvpi1 È2;00ê È0;96ê È7;47ê È2;61ê

R2 ã 0;81

dhvpi ã 1;55  0;073dm2 þ 0;021dm21 þ 0;057dm22  0;84dhvpi1 È0;18ê È0;44ê È7;22ê È0;60ê

R2 ã 0;75

dhvpi ã 1;77  0;245dm3  0;184dm31 þ 0;294dm32  0;84dhvpi1 È1;41ê È2;28ê È9;11ê È1;89ê

R2 ã 0;81

dkhvpi ã 1;62  0;014dm1  0;020dm11 þ 0;010dm12  0;98dkhvpi1 R2 ã 0;97 È1;02ê È0;57ê È28;87ê È0;67ê dkhvpi ã 1;73  0;001dm2  0;025dm21  0;039dm22  0;98dkhvpi1 R2 ã 0;97 È0;01ê È0;51ê È0;62ê È26;58ê dkhvpi ã 1;68  0;138dm3  0;075dm31 þ 0;127dm32  0;98dkhvpi1 R2 ã 0;98 È1;18ê È2;63ê È33;27ê È2;64ê dbipd ã 1;24 þ 0;051dm1  0;005dm11  0;058dm12  0;34dbipd1 È0;09ê È0;89ê È1;89ê È0;73ê

R2 ã 0;17

dbipd ã 1;74  0;068dm2  0;066dm21  0;049dm22  0;35dbipd1 È0;41ê È0;38ê È1;78ê È0;30ê

R2 ã 0;14

dbipd ã 1;01 þ 0;341dm3  0;042dm31  0;191dm32  0;33dbipd1 È1;21ê È0;12ê È0;77ê È1;52ê

R2 ã 0;19

Anhang

273

Schätzgleichungen für Irland i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;19 þ 0;116dm1  0;074dm11  0;025dm12 þ 0;99dhvpi1 R2 ã 0;88 È3;25ê È2;51ê È0;69ê È13;38ê dhvpi ã 0;16 þ 0;040dm2  0;022dm21  0;016dm22 þ 0;92dhvpi1 È0;92ê È0;48ê È0;37ê È11;58ê

R2 ã 0;81

dhvpi ã 0;87  0;010dm3  0;051dm31 þ 0;051dm32 þ 0;81dhvpi1 È0;27ê È1;00ê È1;36ê È6;16ê

R2 ã 0;84

dkhvpi ã 0;30 þ 0;040dm1  0;025dm11 þ 0;013dm12 þ 0;98dkhvpi1 R2 ã 0;94 È1;73ê È0;63ê È0;69ê È13;92ê dkhvpi ã 0;26  0;003dm2  0;012dm21 þ 0;043dm22 þ 0;97dkhvpi1 R2 ã 0;91 È0;13ê È0;30ê È1;49ê È15;91ê dkhvpi ã 0;52 þ 0;041dm3  0;018dm31 þ 0;006dm32 þ 1;01dkhvpi1 R2 ã 0;94 È1;44ê È0;41ê È0;18ê È13;33ê dbipd ã 4;60  0;115dm1  0;065dm11 þ 0;059dm12 þ 0;32dbipd1 È1;09ê È0;48ê È0;67ê È1;19ê

R2 ã 0;23

dbipd ã 2;12  0;066dm2 þ 0;032dm21 þ 0;014dm22 þ 0;46dbipd1 È0;63ê È0;22ê È0;12ê È2;21ê

R2 ã 0;26

dbipd ã 3;97  0;244dm3 þ 0;316dm31  0;138dm32 þ 0;35dbipd1 È2;32ê È2;44ê È1;05ê È1;22ê

R2 ã 0;35

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;73 þ 0;064dm1  0;087dm11 þ 0;058dm12  0;01dhvpi1 È1;18ê È1;59ê È1;38ê È0;03ê

R2 ã 0;23

dhvpi ã 1;00  0;045dm2 þ 0;034dm21  0;005dm22  0;09dhvpi1 È0;67ê È0;48ê È0;07ê È0;46ê

R2 ã 0;04

dhvpi ã 1;07  0;042dm3 þ 0;010dm31 þ 0;016dm32  0;15dhvpi1 È0;69ê È0;17ê È0;25ê È0;77ê

R2 ã 0;03

dkhvpi ã 0;77 þ 0;036dm1  0;091dm11 þ 0;068dm12 þ 0;01dkhvpi1 R2 ã 0;25 È0;80ê È2;43ê È1;93ê È0;07ê dkhvpi ã 1;21  0;099dm2 þ 0;017dm21  0;007dm22  0;11dkhvpi1 R2 ã 0;12 È1;78ê È0;29ê È0;13ê È0;71ê dkhvpi ã 0;77  0;042dm3 þ 0;023dm31 þ 0;067dm32  0;15dkhvpi1 R2 ã 0;07 È0;69ê È0;42ê È1;20ê È0;97ê

274

Anhang

dbipd ã 0;86 þ 0;148dm1 þ 0;117dm11  0;089dm12  0;47dbipd1 È1;65ê È1;32ê È0;92ê È2;20ê

R2 ã 0;31

dbipd ã 1;25  0;147dm2 þ 0;122dm21 þ 0;052dm22  0;39dbipd1 È0;85ê È0;29ê È2;04ê È0;91ê

R2 ã 0;23

dbipd ã 1;44  0;292dm3 þ 0;127dm31 þ 0;211dm32  0;46dbipd1 È1;50ê È0;83ê È1;66ê È2;44ê

R2 ã 0;34

Schätzgleichungen für Italien i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 1;02 þ 0;082dm1  0;097dm11 þ 0;057dm12 þ 0;44dhvpi1 È1;50ê È1;28ê È2;32ê È2;51ê

R2 ã 0;31

dhvpi ã 1;09 þ 0;073dm2  0;107dm21 þ 0;052dm22 þ 0;50dhvpi1 È1;63ê È1;57ê È1;22ê È2;38ê

R2 ã 0;23

dhvpi ã 1;53 þ 0;086dm3  0;076dm31 þ 0;052dm32 þ 0;17dhvpi1 È1;54ê È1;64ê È0;81ê È3;24ê

R2 ã 0;42

dkhvpi ã 0;45 þ 0;104dm1  0;150dm11 þ 0;049dm12 þ 0;78dkhvpi1 R2 ã 0;68 È2;42ê È2;10ê È0;98ê È5;70ê dkhvpi ã 0;47 þ 0;121dm2  0;169dm21 þ 0;045dm22 þ 0;79dkhvpi1 R2 ã 0;68 È1;86ê È0;76ê È6;56ê È2;48ê dkhvpi ã 0;56 þ 0;103dm3  0;101dm31 þ 0;041dm32 þ 0;59dkhvpi1 R2 ã 0;62 È1;82ê È1;28ê È0;97ê È2;60ê dbipd ã 1;48 þ 0;114dm1  0;017dm11  0;083dm12 þ 0;41dbipd1 È0;12ê È0;70ê È2;20ê È1;50ê

R2 ã 0;34

dbipd ã 1;77 þ 0;146dm2  0;076dm21  0;099dm22 þ 0;41dbipd1 È2;09ê È0;55ê È0;77ê È1;97ê

R2 ã 0;37

dbipd ã 0;96  0;001dm3 þ 0;087dm31 þ 0;006dm32 þ 0;36dbipd1 È0;60ê È0;06ê È1;59ê È0;00ê

R2 ã 0;31

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;69 þ 0;025dm1 þ 0;019dm11 þ 0;109dm12  0;65dhvpi1 È0;47ê È2;68ê È4;44ê È0;69ê

R2 ã 0;75

dhvpi ã 0;88  0;018dm2 þ 0;019dm21 þ 0;117dm22  0;78dhvpi1 È0;38ê È2;28ê È6;22ê È0;38ê

R2 ã 0;74

dhvpi ã 0;78 þ 0;043dm3 þ 0;036dm31 þ 0;087dm32  0;79dhvpi1 È0;73ê È0;77ê È1;91ê È6;39ê

R2 ã 0;74

Anhang

275

dkhvpi ã 0;58 þ 0;053dm1  0;006dm11 þ 0;110dm12  0;65dkhvpi1 R2 ã 0;79 È1;52ê È0;16ê È2;29ê È5;22ê dkhvpi ã 0;67 þ 0;034dm2  0;013dm21 þ 0;139dm22  0;72dkhvpi1 R2 ã 0;79 È0;27ê È2;43ê È7;08ê È0;72ê dkhvpi ã 0;57 þ 0;076dm3 þ 0;008dm31 þ 0;134dm32  0;79dkhvpi1 R2 ã 0;80 È0;22ê È2;84ê È7;72ê È0;97ê dbipd ã 0;88 þ 0;097dm1  0;716dm11 þ 0;562dm12  0;10dbipd1 È3;88ê È2;15ê È0;62ê È0;53ê

R2 ã 0;66

dbipd ã 0;95 þ 0;188dm2  1;071dm21 þ 0;810dm22  0;12dbipd1 È5;59ê È2;45ê È0;77ê È0;90ê

R2 ã 0;70

dbipd ã 0;72 þ 0;319dm3  1;079dm31 þ 0;938dm32  0;35dbipd1 È1;31ê È4;35ê È4;56ê È2;39ê

R2 ã 0;68

Schätzgleichungen für Luxemburg i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;93 þ 0;043dm1  0;019dm11 þ 0;011dm12 þ 0;59dhvpi1 È1;02ê È0;74ê È3;47ê È3;17ê

R2 ã 0;59

dhvpi ã 0;69 þ 0;055dm2  0;034dm21  0;025dm22 þ 0;75dhvpi1 È0;75ê È0;70ê È4;10ê È1;59ê

R2 ã 0;57

dhvpi ã 0;59 þ 0;024dm3  0;015dm31 þ 0;016dm32 þ 0;72dhvpi1 È0;55ê È0;95ê È5;96ê È1;03ê

R2 ã 0;52

dkhvpi ã 0;10  0;002dm1 þ 0;008dm11 þ 0;003dm12 þ 0;92dkhvpi1 R2 ã 0;79 È0;42ê È1;10ê È0;47ê È6;86ê dkhvpi ã 0;24  0;005dm2 þ 0;012dm21 þ 0;008dm22 þ 0;86dkhvpi1 R2 ã 0;80 È1;10ê È0;84ê È9;06ê È0;59ê dkhvpi ã 0;30  0;003dm3 þ 0;001dm31 þ 0;002dm32 þ 0;86dkhvpi1 R2 ã 0;75 È0;04ê È0;35ê È8;09ê È0;36ê dbipd ã 1;14 þ 0;111dm1  0;048dm11 þ 0;070dm12 þ 0;41dbipd1 È0;59ê È0;72ê È2;34ê È2;13ê

R2 ã 0;36

dbipd ã 1;56 þ 0;280dm2  0;131dm21  0;055dm22 þ 0;40dbipd1 È2;49ê È0;96ê È0;66ê È1;89ê

R2 ã 0;39

dbipd ã 1;61 þ 0;104dm3  0;013dm31  0;036dm32 þ 0;42dbipd1 È1;49ê È0;18ê È0;56ê È2;11ê

R2 ã 0;31

276

Anhang

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;97 þ 0;013dm1 þ 0;049dm11 þ 0;030dm12  0;56dhvpi1 È0;84ê È3;28ê È1;40ê È3;15ê

R2 ã 0;38

dhvpi ã 1;02 þ 0;017dm2 þ 0;072dm21  0;004dm22  0;55dhvpi1 È0;39ê È1;96ê È0;13ê È3;15ê

R2 ã 0;30

dhvpi ã 1;00 þ 0;005dm3 þ 0;010dm31 þ 0;022dm32  0;48dhvpi1 È0;21ê È0;28ê È1;22ê È2;74ê

R2 ã 0;24

dkhvpi ã 0;91 þ 0;001dm1 þ 0;005dm11  0;011dm12  0;79dkhvpi1 R2 ã 0;80 È0;10ê È0;91ê È1;59ê È8;73ê dkhvpi ã 0;92 þ 0;008dm3  0;000dm31  0;004dm32  0;84dkhvpi1 R2 ã 0;78 È0;84ê È0;00ê È0;62ê È10;89ê dbipd ã 0;89  0;065dm1  0;123dm11 þ 0;143dm12 þ 0;04dbipd1 È1;04ê È2;00ê È2;29ê È0;21ê

R2 ã 0;32

dbipd ã 0;83 þ 0;001dm2  0;160dm21 þ 0;218dm22  0;07dbipd1 È0;01ê È1;06ê È1;13ê È0;37ê

R2 ã 0;13

dbipd ã 0;65 þ 0;001dm3 þ 0;043dm31 þ 0;121dm32  0;13dbipd1 È0;01ê È0;39ê È0;99ê È0;88ê

R2 ã 0;08

Schätzgleichungen für Österreich i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;71  0;024dm1  0;019dm11 þ 0;041dm12 þ 0;62dhvpi1 È1;34ê È0;64ê È1;82ê È5;26ê

R2 ã 0;58

dhvpi ã 0;57  0;110dm2 þ 0;030dm21 þ 0;067dm22 þ 0;74dhvpi1 È1;89ê È0;59ê È1;30ê È6;98ê

R2 ã 0;57

dhvpi ã 0;58  0;086dm3 þ 0;043dm31 þ 0;031dm32 þ 0;73dhvpi1 È1;55ê È0;80ê È0;66ê È6;36ê

R2 ã 0;54

dkhvpi ã 0;65 þ 0;005dm1  0;052dm11 þ 0;026dm12 þ 0;69dkhvpi1 R2 ã 0;70 È0;22ê È1;52ê È1;23ê È4;90ê dkhvpi ã 0;68  0;047dm2  0;094dm21 þ 0;100dm22 þ 0;73dkhvpi1 R2 ã 0;73 È1;03ê È1;90ê È1;97ê È6;04ê dkhvpi ã 0;59  0;029dm3  0;071dm31 þ 0;078dm32 þ 0;73dkhvpi1 R2 ã 0;69 È0;70ê È1;41ê È1;65ê È6;21ê dbipd ã 0;86 þ 0;028dm1  0;117dm11 þ 0;089dm12 þ 0;46dbipd1 È1;06ê È3;41ê È4;29ê È2;99ê

R2 ã 0;51

Anhang

277

dbipd ã 0;37  0;058dm2  0;179dm21 þ 0;264dm22 þ 0;72dbipd1 È1;24ê È4;10ê È6;40ê È5;44ê

R2 ã 0;66

dbipd ã 0;38  0;041dm3  0;145dm31 þ 0;214dm32 þ 0;70dbipd1 È3;43ê È4;92ê È5;41ê È0;82ê

R2 ã 0;58

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 0;49 þ 0;034dm1  0;028dm11  0;011dm12  0;03dhvpi1 È1;04ê È0;38ê È0;14ê È1;31ê

R2 ã 0;08

dhvpi ã 0;54 þ 0;054dm2  0;020dm21  0;065dm22  0;07dhvpi1 È0;30ê È1;27ê È0;40ê È0;93ê

R2 ã 0;11

dhvpi ã 0;55 þ 0;037dm3  0;008dm31  0;063dm32  0;08dhvpi1 È0;70ê È0;13ê È1;38ê È0;43ê

R2 ã 0;10

dkhvpi ã 0;45 þ 0;047dm1  0;071dm11  0;019dm12 þ 0;07dkhvpi1 R2 ã 0;33 È3;20ê È0;69ê È0;44ê È1;41ê dkhvpi ã 0;50 þ 0;059dm2  0;097dm21  0;051dm22  0;01dkhvpi1 R2 ã 0;23 È1;71ê È0;86ê È0;02ê È0;96ê dkhvpi ã 0;49 þ 0;058dm3  0;075dm31  0;054dm32  0;03dkhvpi1 R2 ã 0;22 È1;39ê È1;09ê È0;13ê È1;03ê dbipd ã 0;55 þ 0;039dm1  0;049dm11  0;016dm12  0;20dbipd1 È1;07ê È1;42ê È0;52ê È1;16ê

R2 ã 0;18

dbipd ã 0;30 þ 0;103dm2  0;022dm21 þ 0;054dm22  0;19dbipd1 È1;32ê È0;38ê È0;83ê È1;16ê

R2 ã 0;17

dbipd ã 0;34 þ 0;089dm3  0;022dm31 þ 0;038dm32  0;21dbipd1 È0;40ê È0;66ê È1;26ê È1;27ê

R2 ã 0;16

Schätzgleichungen für Portugal i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 0;30  0;018dm1 þ 0;016dm11 þ 0;087dm12 þ 0;90dhvpi1 R2 ã 0;76 È0;50ê È3;08ê È6;36ê È0;45ê dhvpi ã 0;02 þ 0;042dm2 þ 0;002dm21 þ 0;106dm22 þ 0;77dhvpi1 È0;03ê È2;13ê È5;80ê È0;62ê

R2 ã 0;77

dhvpi ã 0;03 þ 0;045dm3  0;010dm31 þ 0;108dm32 þ 0;77dhvpi1 È0;60ê È0;11ê È2;17ê È5;60ê

R2 ã 0;76

278

Anhang

dkhvpi ã 0;34 þ 0;038dm1  0;015dm11 þ 0;049dm12 þ 0;94dkhvpi1 R2 ã 0;84 È0;37ê È1;52ê È11;22ê È1;19ê dkhvpi ã 0;74 þ 0;141dm2  0;031dm21 þ 0;037dm22 þ 1;02dkhvpi1 R2 ã 0;89 È0;41ê È0;75ê È12;39ê È2;65ê dkhvpi ã 0;71 þ 0;127dm3  0;025dm31 þ 0;039dm32 þ 1;01dkhvpi1 R2 ã 0;88 È2;46ê È0;34ê È0;75ê È11;78ê dbipd ã 1;37 þ 0;001dm1  0;024dm11 þ 0;044dm12 þ 0;51dbipd1 È0;38ê È0;84ê È3;44ê È0;01ê

R2 ã 0;32

dbipd ã 1;08 þ 0;062dm2  0;046dm21 þ 0;068dm22 þ 0;53dbipd1 È0;46ê È0;89ê È2;81ê È1;05ê

R2 ã 0;37

dbipd ã 1;00 þ 0;073dm3  0;065dm31 þ 0;075dm32 þ 0;56dbipd1 È1;23ê È0;65ê È1;04ê È2;91ê

R2 ã 0;38

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 1;39  0;003dm1  0;085dm11  0;072dm12  0;44dhvpi1 È1;91ê È2;17ê È2;39ê È0;08ê

R2 ã 0;26

dhvpi ã 1;08  0;031dm2  0;007dm21  0;011dm22  0;33dhvpi1 È0;07ê È0;14ê È2;04ê È0;39ê

R2 ã 0;11

dhvpi ã 1;07  0;025dm3  0;012dm31  0;006dm32  0;33dhvpi1 È0;13ê È0;08ê È2;03ê È0;30ê

R2 ã 0;11

dkhvpi ã 1;24 þ 0;058dm1 þ 0;012dm11  0;073dm12  0;63dkhvpi1 R2 ã 0;43 È0;22ê È1;82ê È4;96ê È0;92ê dkhvpi ã 1;16 þ 0;014dm2 þ 0;048dm21  0;041dm22  0;59dkhvpi1 R2 ã 0;36 È0;14ê È0;46ê È0;64ê È4;38ê dkhvpi ã 1;18 þ 0;014dm3 þ 0;031dm31  0;040dm32  0;59dkhvpi1 R2 ã 0;35 È0;30ê È0;61ê È4;32ê È0;14ê dbipd ã 1;10 þ 0;055dm1 þ 0;027dm11  0;044dm12  0;44dbipd1 È0;56ê È1;11ê È2;52ê È0;95ê

R2 ã 0;25

dbipd ã 0;99 þ 0;122dm2 þ 0;047dm21  0;046dm22  0;41dbipd1 È0;53ê È0;77ê È2;75ê È1;47ê

R2 ã 0;25

dbipd ã 0;99 þ 0;131dm3 þ 0;035dm31  0;055dm32  0;40dbipd1 È1;51ê È0;40ê È0;91ê È2;68ê

R2 ã 0;25

Anhang

279

Schätzgleichungen für Spanien i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten dhvpi ã 1;73 þ 0;034dm1 þ 0;056dm11  0;036dm12 þ 0;30dhvpi1 È0;59ê È1;03ê È0;63ê È0;98ê

R2 ã 0;24

dhvpi ã 2;23 þ 0;009dm2 þ 0;047dm21  0;075dm22 þ 0;37dhvpi1 È0;13ê È0;41ê È1;03ê È1;80ê

R2 ã 0;14

dhvpi ã 2;75  0;095dm3  0;043dm31 þ 0;091dm32 þ 0;31dhvpi1 È0;93ê È0;27ê È0;83ê È1;51ê

R2 ã 0;18

dkhvpi ã 2;08 þ 0;057dm1  0;032dm11  0;043dm12 þ 0;34dkhvpi1 R2 ã 0;20 È0;97ê È0;60ê È0;72ê È1;50ê dkhvpi ã 1;99 þ 0;004dm2  0;050dm21 þ 0;040dm22 þ 0;33dkhvpi1 R2 ã 0;13 È0;04ê È0;39ê È0;49ê È1;45ê dkhvpi ã 2;05  0;063dm3  0;026dm31 þ 0;095dm32 þ 0;28dkhvpi1 R2 ã 0;16 È0;46ê È0;13ê È0;76ê È1;10ê dbipd ã 6;69  0;024dm1 þ 0;011dm11 þ 0;005dm12  0;60dbipd1 È0;77ê È0;25ê È0;21ê È2;69ê

R2 ã 0;37

dbipd ã 6;77  0;065dm2 þ 0;094dm21  0;098dm22  0;48dbipd1 È1;13ê È1;27ê È1;04ê È2;29ê

R2 ã 0;35

dbipd ã 7;49  0;134dm3 þ 0;102dm31  0;112dm32  0;49dbipd1 È1;47ê È1;09ê È1;26ê È2;08ê

R2 ã 0;42

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten dhvpi ã 1;07 þ 0;121dm1  0;012dm11  0;001dm12  0;70dhvpi1 È0;22ê È0;02ê È4;45ê È2;68ê

R2 ã 0;71

dhvpi ã 1;57 þ 0;186dm2  0;181dm21  0;104dm22  0;68dhvpi1 È2;65ê È2;02ê È0;92ê È4;88ê

R2 ã 0;75

dhvpi ã 1;63 þ 0;082dm3  0;331dm31 þ 0;097dm32  0;59dhvpi1 È0;74ê È3;01ê È0;87ê È4;67ê

R2 ã 0;75

dkhvpi ã 1;18 þ 0;135dm1  0;034dm11  0;048dm12  0;86dkhvpi1 R2 ã 0;89 È2;06ê È0;65ê È1;01ê È8;94ê dkhvpi ã 1;41 þ 0;203dm2  0;155dm21  0;100dm22  0;85dkhvpi1 R2 ã 0;91 È2;81ê È3;00ê È0;91ê È8;97ê dkhvpi ã 1;03 þ 0;148dm3  0;196dm31 þ 0;149dm32  0;78dkhvpi1 R2 ã 0;89 È1;29ê È2;86ê È1;15ê È9;31ê

280

Anhang

dbipd ã 0;51 þ 0;705dm1  0;153dm11  0;198dm12  0;30dbipd1 È5;69ê È0;71ê È1;04ê È1;31ê

R2 ã 0;61

dbipd ã 0;96 þ 1;309dm2  0;554dm21  0;678dm22  0;27dbipd1 È1;30ê È2;52ê È1;01ê È6;16ê

R2 ã 0;67

dbipd ã 1;25 þ 1;131dm3  0;868dm31  0;241dm32  0;30dbipd1 È1;71ê È0;84ê È1;41ê È2;63ê

R2 ã 0;52

Anhang

281

4: Regressionsergebnisse der Gleichungen (20) bis (25) Schätzgleichungen für Belgien i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;04 þ 0;097Ddm1  0;091Ddyr þ 0;075DdvÈm1ê þ 0;74Ddhvpi1 È0;49ê È0;64ê È0;79ê È5;28ê R2 ã 0;74 Ddhvpi ã 0;03 þ 0;345Ddm2  0;402Ddyr þ 0;398DdvÈm2ê þ 0;49Ddhvpi1  È2;53ê È2;09ê È2;37ê È2;36ê R2 ã 0;78 Ddhvpi ã 0;04 þ 0;341Ddm3  0;376Ddyr þ 0;413DdvÈm3ê þ 0;54Ddhvpi1 È2;09ê È2;58ê È2;44ê È3;27ê R2 ã 0;79 Ddkhvpi ã 0;03 þ 0;006Ddm1  0;119Ddyr  0;008DdvÈm1ê þ 0;55Ddkhvpi1 È0;07ê È1;08ê È0;07ê È3;94ê R2 ã 0;53 Ddkhvpi ã 0;07 þ 0;077Ddm2  0;200Ddyr þ 0;105DdvÈm2ê þ 0;43Ddkhvpi1 È1;88ê È1;17ê È0;95ê È2;21ê R2 ã 0;54 Ddkhvpi ã 0;10 þ 0;096Ddm3  0;207Ddyr þ 0;150DdvÈm3ê þ 0;41Ddkhvpi1  È2;18ê È1;31ê È1;18ê È2;05ê 2 R ã 0;56

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;01  0;053Ddm1 þ 0;066Ddyr  0;063DdvÈm1ê  0;21Ddhvpi1 È1;11ê È1;36ê È1;13ê È0;97ê R2 ã 0;14 Ddhvpi ã 0;02  0;037Ddm2 þ 0;059Ddyr  0;055DdvÈm2ê  0;19Ddhvpi1 È0;86ê È0;67ê È1;37ê È1;10ê R2 ã 0;13 Ddhvpi ã 0;01  0;029Ddm3 þ 0;060Ddyr  0;064DdvÈm3ê  0;20Ddhvpi1 È1;26ê È1;47ê È0;50ê È0;92ê R2 ã 0;14

282

Anhang

Ddkhvpi ã 0;03 þ 0;005Ddm1 þ 0;039Ddyr  0;010DdvÈm1ê  0;30Ddkhvpi1 È0;15ê È1;11ê È0;26ê È1;45ê R2 ã 0;30 Ddkhvpi ã 0;03 þ 0;019Ddm2 þ 0;036Ddyr  0;009DdvÈm2ê  0;28Ddkhvpi1 È1;26ê È0;49ê È0;95ê È0;23ê R2 ã 0;29 Ddkhvpi ã 0;03 þ 0;014Ddm3 þ 0;025Ddyr þ 0;002DdvÈm3ê  0;33Ddkhvpi1 È1;54ê È0;37ê È0;69ê È0;05ê R2 ã 0;28

Schätzgleichungen für Deutschland i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;09 þ 0;126Ddm1  0;206Ddyr þ 0;195DdvÈm1ê þ 0;63Ddhvpi1 È4;46ê È1;53ê È2;06ê È1;82ê R2 ã 0;73 Ddhvpi ã 0;01 þ 0;196Ddm2  0;262Ddyr þ 0;293DdvÈm2ê þ 0;71Ddhvpi1 È5;35ê È2;24ê È1;96ê È1;78ê R2 ã 0;73 Ddhvpi ã 0;16 þ 0;241Ddm3  0;224Ddyr þ 0;324DdvÈm3ê þ 0;78Ddhvpi1 È8;03ê È3;72ê È3;35ê È3;07ê R2 ã 0;78 Ddkhvpi ã 0;22 þ 0;033Ddm1  0;022Ddyr þ 0;041DdvÈm1ê þ 0;65Ddkhvpi1 È3;65ê È0;39ê È0;24ê È0;40ê R2 ã 0;43 Ddkhvpi ã 0;20 þ 0;125Ddm2  0;127Ddyr þ 0;181DdvÈm2ê þ 0;56Ddkhvpi1 È2;84ê È0;97ê È1;13ê È1;08ê 2 R ã 0;46 Ddkhvpi ã 0;11 þ 0;139Ddm3  0;094Ddyr þ 0;187DdvÈm3ê þ 0;61Ddkhvpi1 È3;79ê È1;05ê È1;02ê È1;19ê 2 R ã 0;49

Anhang

283

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;21 þ 0;083Ddm1  0;202Ddyr þ 0;192DdvÈm1ê  0;64Ddhvpi1 È1;68ê È1;64ê È0;82ê È4;21ê R2 ã 0;80 Ddhvpi ã 0;26 þ 0;067Ddm2  0;231Ddyr þ 0;220DdvÈm2ê  0;65Ddhvpi1 È4;34ê È0;64ê È1;62ê È1;67ê R2 ã 0;77 Ddhvpi ã 0;24 þ 0;056Ddm3  0;136Ddyr þ 0;135DdvÈm3ê  0;69Ddhvpi1 È1;12ê È1;05ê È0;54ê È4;39ê R2 ã 0;75 Ddkhvpi ã 0;27 þ 0;294Ddm1  0;427Ddyr þ 0;358DdvÈm1ê  0;85Ddkhvpi1  È4;57ê È4;41ê È3;68ê È3;45ê 2 R ã 0;87 Ddkhvpi ã 0;29 þ 0;300Ddm2  0;467Ddyr þ 0;395DdvÈm2ê  0;82Ddkhvpi1 È4;16ê È3;54ê È3;47ê È4;52ê R2 ã 0;87 Ddkhvpi ã 0;28 þ 0;284Ddm3  0;389Ddyr þ 0;321DdvÈm3ê  0;87Ddkhvpi1  È4;60ê È3;74ê È3;15ê È3;34ê R2 ã 0;86

Schätzgleichungen für Finnland i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;24  0;028Ddm1  0;014Ddyr þ 0;005DdvÈm1ê þ 0;85Ddhvpi1 È0;09ê È0;21ê È0;45ê È8;79ê 2 R ã 0;91 Ddhvpi ã 0;15 þ 0;003Ddm2  0;045Ddyr þ 0;036DdvÈm2ê þ 0;83Ddhvpi1 È10;28ê È0;04ê È0;68ê È0;82ê R2 ã 0;89 Ddhvpi ã 0;16  0;011Ddm3  0;015Ddyr þ 0;012DdvÈm3ê þ 0;81Ddhvpi1 È0;20ê È0;18ê È0;14ê È9;81ê R2 ã 0;89

284

Anhang

Ddkhvpi ã 0;14 þ 0;046Ddm1  0;036Ddyr þ 0;079DdvÈm1ê þ 0;86Ddkhvpi1 È1;03ê È0;59ê È1;95ê È10;48ê R2 ã 0;96 Ddkhvpi ã 0;08 þ 0;048Ddm2  0;065Ddyr þ 0;102DdvÈm2ê þ 0;83Ddkhvpi1 È11;48ê È0;86ê È1;09ê È2;49ê R2 ã 0;95 Ddkhvpi ã 0;06 þ 0;077Ddm3  0;056Ddyr þ 0;101DdvÈm3ê þ 0;82Ddkhvpi1 È9;11ê È1;22ê È0;84ê È1;97ê R2 ã 0;95

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;16  0;051Ddm1  0;035Ddyr þ 0;015DdvÈm1ê þ 0;25Ddhvpi1 È1;29ê È0;89ê È1;49ê È0;50ê R2 ã 0;24 Ddhvpi ã 0;14  0;021Ddm2  0;038Ddyr þ 0;039DdvÈm2ê þ 0;18Ddhvpi1 È0;97ê È0;58ê È1;44ê È1;44ê R2 ã 0;13 Ddhvpi ã 0;12  0;010Ddm3  0;044Ddyr þ 0;037DdvÈm3ê þ 0;16Ddhvpi1 È0;89ê È1;31ê È0;25ê È1;87ê 2 R ã 0;16 Ddkhvpi ã 0;11  0;007Ddm1  0;043Ddyr þ 0;075DdvÈm1ê þ 0;14Ddkhvpi1 È0;93ê È2;62ê È0;13ê È1;71ê R2 ã 0;43 Ddkhvpi ã 0;07  0;009Ddm2  0;055Ddyr þ 0;103DdvÈm2ê þ 0;04Ddkhvpi1 È0;25ê È4;86ê È0;23ê È1;82ê R2 ã 0;34 Ddkhvpi ã 0;05 þ 0;001Ddm3  0;066Ddyr þ 0;095DdvÈm3ê þ 0;01Ddkhvpi1 È0;03ê È4;30ê È0;02ê È2;82ê R2 ã 0;44

Anhang

285

Schätzgleichungen für Frankreich i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;09 þ 0;073Ddm1 þ 0;021Ddyr þ 0;105DdvÈm1ê þ 0;53Ddhvpi1 È1;09ê È0;19ê È0;85ê È3;92ê R2 ã 0;77 Ddhvpi ã 0;09  0;075Ddm2 þ 0;164Ddyr  0;018DdvÈm2ê þ 0;45Ddhvpi1  È3;42ê È0;29ê È1;14ê È2;09ê R2 ã 0;82 Ddhvpi ã 0;05 þ 0;060Ddm3  0;017Ddyr þ 0;127DdvÈm3ê þ 0;56Ddhvpi1 È1;95ê È0;21ê È1;06ê È5;11ê R2 ã 0;83 Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;129Ddm1  0;084Ddyr þ 0;153DdvÈm1ê þ 0;75Ddkhvpi1  È6;31ê È1;26ê È1;88ê È1;91ê R2 ã 0;78 Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;118Ddm2  0;068Ddyr þ 0;134DdvÈm2ê þ 0;74Ddkhvpi1 È1;53ê È0;94ê È1;55ê È5;40ê R2 ã 0;78 Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;147Ddm3  0;109Ddyr þ 0;177DdvÈm3ê þ 0;72Ddkhvpi1  È6;86ê È1;37ê È1;94ê È1;92ê 2 R ã 0;79

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;08 þ 0;056Ddm1  0;050Ddyr þ 0;073DdvÈm1ê  0;48Ddhvpi1 È2;59ê È2;30ê È1;48ê È3;68ê R2 ã 0;42 Ddhvpi ã 0;08 þ 0;053Ddm2  0;056Ddyr þ 0;077DdvÈm2ê  0;48Ddhvpi1  È3;80ê È1;66ê È1;55ê È2;53ê R2 ã 0;42 Ddhvpi ã 0;08 þ 0;066Ddm3  0;057Ddyr þ 0;078DdvÈm3ê  0;48Ddhvpi1 È2;18ê È1;23ê È1;78ê È3;48ê R2 ã 0;42

286

Anhang Schätzgleichungen für Griechenland

i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;41 þ 0;013Ddm1 þ 0;038Ddyr þ 0;031DdvÈm1ê þ 0;52Ddhvpi1 È0;48ê È0;65ê È0;24ê È2;63ê R2 ã 0;57 Ddhvpi ã 0;59  0;008Ddm2  0;008Ddyr þ 0;009DdvÈm2ê þ 0;57Ddhvpi1 È0;13ê È0;10ê È0;14ê È3;89ê 2 R ã 0;56 Ddhvpi ã 0;64  0;004Ddm3  0;018Ddyr þ 0;029DdvÈm3ê þ 0;40Ddhvpi1 È0;45ê È0;22ê È0;08ê È1;27ê R2 ã 0;56 Ddkhvpi ã 0;70 þ 0;083Ddm1  0;072Ddyr þ 0;087DdvÈm1ê þ 0;34Ddkhvpi1 È0;73ê È0;52ê È0;77ê È1;87ê R2 ã 0;22 Ddkhvpi ã 0;52 þ 0;251Ddm2  0;123Ddyr þ 0;236DdvÈm2ê  0;01Ddkhvpi1 È1;50ê È0;87ê È1;56ê È0;02ê R2 ã 0;40 Ddkhvpi ã 0;61 þ 0;120Ddm3  0;040Ddyr þ 0;100DdvÈm3ê þ 0;35Ddkhvpi1 È0;92ê È0;34ê È0;97ê È2;04ê R2 ã 0;27

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;73  0;363Ddm1 þ 0;280Ddyr  0;285DdvÈm1ê  0;77Ddhvpi1 È3;20ê È1;44ê È1;19ê È1;26ê 2 R ã 0;79 Ddhvpi ã 0;82  0;549Ddm2 þ 0;424Ddyr  0;431DdvÈm2ê  0;71Ddhvpi1 È2;46ê È2;38ê È1;86ê È2;01ê R2 ã 0;78 Ddhvpi ã 0;53  0;561Ddm3 þ 0;243Ddyr  0;255DdvÈm3ê  0;71Ddhvpi1 È3;54ê È3;23ê È1;47ê È1;67ê R2 ã 0;85 Ddkhvpi ã 0;71  0;108Ddm1 þ 0;150Ddyr  0;094DdvÈm1ê  1;09Ddkhvpi1 È0;48ê È0;83ê È0;47ê È4;43ê 2 R ã 0;94

Anhang

287

Ddkhvpi ã 0;67  0;061Ddm2 þ 0;161Ddyr  0;090DdvÈm2ê  1;14Ddkhvpi1 È0;46ê È1;17ê È0;71ê È5;91ê R2 ã 0;94 Ddkhvpi ã 0;66  0;238Ddm3 þ 0;172Ddyr  0;150DdvÈm3ê  0;97Ddkhvpi1 È1;35ê È1;11ê È0;99ê È4;64ê R2 ã 0;94

Schätzgleichungen für Irland i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;14 þ 0;178Ddm1  0;201Ddyr þ 0;196DdvÈm1ê þ 0;82Ddhvpi1 È8;78ê È2;84ê È2;58ê È2;76ê R2 ã 0;92 Ddhvpi ã 0;11 þ 0;166Ddm2  0;213Ddyr þ 0;167DdvÈm2ê þ 0;91Ddhvpi1 È14;76ê È4;43ê È3;44ê È4;44ê R2 ã 0;92 Ddhvpi ã 0;01 þ 0;153Ddm3  0;204Ddyr þ 0;196DdvÈm3ê þ 0;86Ddhvpi1 È9;66ê È2;65ê È2;79ê È2;60ê R2 ã 0;92 Ddkhvpi ã 0;02 þ 0;190Ddm1  0;231Ddyr þ 0;213DdvÈm1ê þ 0;84Ddkhvpi1 È17;91ê È4;49ê È6;23ê È6;60ê R2 ã 0;96 Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;194Ddm2  0;261Ddyr þ 0;203DdvÈm2ê þ 0;90Ddkhvpi1 È18;05ê È6;13ê È5;55ê È5;91ê R2 ã 0;94 Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;174Ddm3  0;225Ddyr þ 0;215DdvÈm3ê þ 0;86Ddkhvpi1 È15;90ê È4;88ê È5;85ê È6;28ê R2 ã 0;96

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;19  0;005Ddm1 þ 0;050Ddyr  0;041DdvÈm1ê þ 0;22Ddhvpi1 È0;97ê È0;07ê È0;45ê È0;57ê R2 ã 0;13 Ddhvpi ã 0;21  0;017Ddm2 þ 0;045Ddyr  0;042DdvÈm2ê þ 0;31Ddhvpi1 È0;28ê È0;44ê È0;67ê È1;65ê R2 ã 0;12

288

Anhang

Ddhvpi ã 0;19  0;016Ddm3 þ 0;033Ddyr  0;030DdvÈm3ê þ 0;29Ddhvpi1 È0;18ê È0;29ê È0;40ê È1;63ê R2 ã 0;09 Ddkhvpi ã 0;40  0;023Ddm1 þ 0;007Ddyr  0;034DdvÈm1ê þ 0;02Ddkhvpi1 È0;10ê È0;26ê È0;06ê È0;41ê R2 ã 0;04 Ddkhvpi ã 0;41  0;031Ddm2 þ 0;014Ddyr  0;047DdvÈm2ê þ 0;06Ddkhvpi1 È0;41ê È0;43ê È0;12ê È0;65ê R2 ã 0;06 Ddkhvpi ã 0;39  0;026Ddm3 þ 0;010Ddyr  0;036DdvÈm3ê þ 0;04Ddkhvpi1 È0;20ê È0;25ê È0;08ê È0;41ê R2 ã 0;04

Schätzgleichungen für Italien i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;17 þ 0;031Ddm1 þ 0;014Ddyr  0;001DdvÈm1ê þ 0;55Ddhvpi1 È3;59ê È0;34ê È0;16ê È0;01ê R2 ã 0;59 Ddhvpi ã 0;09 þ 0;047Ddm2  0;005Ddyr þ 0;024DdvÈm2ê þ 0;60Ddhvpi1 È4;51ê È0;52ê È0;05ê È0;24ê 2 R ã 0;55 Ddhvpi ã 0;11 þ 0;087Ddm3  0;018Ddyr þ 0;032DdvÈm3ê þ 0;35Ddhvpi1 È1;96ê È0;96ê È0;21ê È0;31ê R2 ã 0;67 Ddkhvpi ã 0;32  0;031Ddm1 þ 0;127Ddyr  0;061DdvÈm1ê þ 0;60Ddkhvpi1 È3;59ê È0;44ê È1;59ê È0;67ê R2 ã 0;60 Ddkhvpi ã 0;25  0;023Ddm2 þ 0;109Ddyr  0;058DdvÈm2ê þ 0;63Ddkhvpi1 È3;62ê È0;32ê È1;35ê È0;59ê R2 ã 0;61 Ddkhvpi ã 0;27  0;026Ddm3 þ 0;117Ddyr  0;073DdvÈm3ê þ 0;56Ddkhvpi1 È3;18ê È0;46ê È1;70ê È1;01ê R2 ã 0;64

Anhang ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;10 þ 0;163Ddm1  0;053Ddyr þ 0;137DdvÈm1ê  0;49Ddhvpi1 È5;19ê È1;84ê È5;62ê È5;26ê R2 ã 0;84 Ddhvpi ã 0;09 þ 0;157Ddm2  0;063Ddyr þ 0;138DdvÈm2ê  0;51Ddhvpi1  È5;05ê È2;36ê È5;22ê È4;01ê R2 ã 0;83 Ddhvpi ã 0;09 þ 0;144Ddm3  0;066Ddyr þ 0;144DdvÈm3ê  0;52Ddhvpi1 È4;45ê È4;89ê È2;57ê È5;72ê R2 ã 0;83 Ddkhvpi ã 0;23 þ 0;115Ddm1 þ 0;012Ddyr þ 0;105DdvÈm1ê  0;66Ddkhvpi1 È3;64ê È7;79ê È0;39ê È2;92ê 2 R ã 0;81 Ddkhvpi ã 0;22 þ 0;141Ddm2 þ 0;013Ddyr þ 0;099DdvÈm2ê  0;65Ddkhvpi1 È2;93ê È8;37ê È0;46ê È2;57ê R2 ã 0;82 Ddkhvpi ã 0;22 þ 0;148Ddm3 þ 0;010Ddyr þ 0;103DdvÈm3ê  0;67Ddkhvpi1 È3;27ê È10;14ê È0;38ê È3;00ê R2 ã 0;82

Schätzgleichungen für Luxemburg i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;01  0;009Ddm1 þ 0;097Ddyr  0;016DdvÈm1ê þ 0;78Ddhvpi1 È1;91ê È0;34ê È0;65ê È6;71ê R2 ã 0;71 Ddhvpi ã 0;05  0;014Ddm2 þ 0;095Ddyr  0;011DdvÈm2ê þ 0;81Ddhvpi1 È1;79ê È0;46ê È0;43ê È6;88ê R2 ã 0;70 Ddhvpi ã 0;01  0;004Ddm3 þ 0;072Ddyr  0;012DdvÈm3ê þ 0;81Ddhvpi1 È0;52ê È1;29ê È0;20ê È7;68ê R2 ã 0;71 Ddkhvpi ã 0;07 þ 0;017Ddm1  0;026Ddyr þ 0;017DdvÈm1ê þ 0;78Ddkhvpi1 È0;64ê È0;75ê È0;67ê È6;52ê R2 ã 0;64

289

290

Anhang

Ddkhvpi ã 0;13 þ 0;021Ddm2  0;031Ddyr þ 0;012DdvÈm2ê þ 0;73Ddkhvpi1 È0;86ê È0;89ê È0;54ê È6;55ê R2 ã 0;65 Ddkhvpi ã 0;01 þ 0;002Ddm3 þ 0;010Ddyr þ 0;015DdvÈm3ê þ 0;83Ddkhvpi1 È0;09ê È0;22ê È0;73ê È6;88ê R2 ã 0;66

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;21  0;014Ddm1 þ 0;014Ddyr  0;001DdvÈm1ê  0;31Ddhvpi1 È1;37ê È0;29ê È0;27ê È0;02ê R2 ã 0;14 Ddhvpi ã 0;24  0;011Ddm2 þ 0;013Ddyr  0;021DdvÈm2ê  0;30Ddhvpi1 È1;43ê È0;17ê È0;26ê È0;41ê R2 ã 0;12 Ddhvpi ã 0;24  0;005Ddm3 þ 0;003Ddyr  0;022DdvÈm3ê  0;30Ddhvpi1 È1;43ê È0;11ê È0;06ê È0;47ê R2 ã 0;14 Ddkhvpi ã 0;10 þ 0;028Ddm1 þ 0;030Ddyr þ 0;021DdvÈm1ê  0;54Ddkhvpi1 È2;50ê È1;07ê È0;95ê È0;90ê R2 ã 0;35 Ddkhvpi ã 0;09 þ 0;014Ddm2 þ 0;041Ddyr þ 0;022DdvÈm2ê  0;46Ddkhvpi1 È2;38ê È0;41ê È1;32ê È0;82ê R2 ã 0;33 Ddkhvpi ã 0;08 þ 0;012Ddm3 þ 0;048Ddyr þ 0;029DdvÈm3ê  0;47Ddkhvpi1 È2;94ê È0;48ê È1;58ê È1;11ê R2 ã 0;36

Schätzgleichungen für die Niederlande i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;16 þ 0;245Ddm1  0;761Ddyr þ 0;264DdvÈm1ê þ 0;52Ddhvpi1 È5;71ê È5;16ê È4;39ê È4;88ê R2 ã 0;95 Ddhvpi ã 0;23 þ 0;264Ddm2  0;832Ddyr þ 0;278DdvÈm2ê þ 0;51Ddhvpi1 È5;12ê È4;26ê È5;35ê È4;86ê R2 ã 0;95

Anhang

291

Ddhvpi ã 0;19 þ 0;243Ddm3  0;792Ddyr þ 0;286DdvÈm3ê þ 0;54Ddhvpi1 È4;21ê È3;86ê È5;27ê È5;07ê R2 ã 0;95 Ddkhvpi ã 0;13 þ 0;182Ddm1  0;557Ddyr þ 0;206DdvÈm1ê þ 0;60Ddkhvpi1 È4;13ê È2;41ê È3;19ê È3;38ê R2 ã 0;93 Ddkhvpi ã 0;18 þ 0;191Ddm2  0;629Ddyr þ 0;190DdvÈm2ê þ 0;58Ddkhvpi1 È3;90ê È2;42ê È3;29ê È3;17ê R2 ã 0;92 Ddkhvpi ã 0;15 þ 0;183Ddm3  0;607Ddyr þ 0;198DdvÈm3ê þ 0;59Ddkhvpi1 È3;76ê È2;28ê È3;30ê È2;71ê R2 ã 0;92

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;01 þ 0;158Ddm1  0;144Ddyr þ 0;207DdvÈm1ê þ 0;16Ddhvpi1 È0;91ê È1;95ê È2;00ê È2;54ê R2 ã 0;34 Ddhvpi ã 0;06 þ 0;149Ddm2  0;153Ddyr þ 0;213DdvÈm2ê þ 0;13Ddhvpi1 È0;92ê È1;79ê È2;21ê È1;87ê 2 R ã 0;32 Ddhvpi ã 0;06 þ 0;170Ddm3  0;148Ddyr þ 0;209DdvÈm3ê þ 0;12Ddhvpi1 È0;86ê È2;01ê È1;70ê È2;16ê R2 ã 0;30 Ddkhvpi ã 0;06 þ 0;101Ddm1  0;039Ddyr þ 0;121DdvÈm1ê  0;05Ddkhvpi1 È0;20ê È0;92ê È0;44ê È1;32ê R2 ã 0;22 Ddkhvpi ã 0;07 þ 0;107Ddm2  0;041Ddyr þ 0;121DdvÈm2ê  0;06Ddkhvpi1 È0;25ê È1;00ê È0;45ê È1;21ê R2 ã 0;20 Ddkhvpi ã 0;07 þ 0;125Ddm3  0;039Ddyr þ 0;114DdvÈm3ê  0;07Ddkhvpi1 È0;28ê È1;27ê È0;43ê È1;11ê R2 ã 0;20

292

Anhang Schätzgleichungen für Österreich

i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;12 þ 0;193Ddm1  0;271Ddyr þ 0;209DdvÈm1ê þ 0;53Ddhvpi1 È3;53ê È3;88ê È3;23ê È3;77ê R2 ã 0;65 Ddhvpi ã 0;11 þ 0;229Ddm2  0;314Ddyr þ 0;219DdvÈm2ê þ 0;39Ddhvpi1 È4;85ê È3;54ê È4;77ê È3;47ê 2 R ã 0;67 Ddhvpi ã 0;13 þ 0;219Ddm3  0;316Ddyr þ 0;221DdvÈm3ê þ 0;40Ddhvpi1 È5;02ê È3;82ê È4;73ê È3;59ê R2 ã 0;67 Ddkhvpi ã 0;09 þ 0;166Ddm1  0;320Ddyr þ 0;200DdvÈm1ê þ 0;30Ddkhvpi1 È4;96ê È3;81ê È3;66ê È2;47ê R2 ã 0;65 Ddkhvpi ã 0;08 þ 0;188Ddm2  0;366Ddyr þ 0;230DdvÈm2ê þ 0;29Ddkhvpi1 È5;66ê È4;24ê È4;69ê È3;63ê 2 R ã 0;69 Ddkhvpi ã 0;06 þ 0;192Ddm3  0;365Ddyr þ 0;212DdvÈm3ê þ 0;28Ddkhvpi1 È5;77ê È4;66ê È4;97ê È3;82ê R2 ã 0;68

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;12  0;011Ddm1  0;093Ddyr  0;019DdvÈm1ê  0;57Ddhvpi1 È6;00ê È0;20ê È2;41ê È0;44ê 2 R ã 0;67 Ddhvpi ã 0;09 þ 0;086Ddm2  0;090Ddyr  0;014DdvÈm2ê  0;57Ddhvpi1 È1;52ê È2;46ê È5;95ê È0;37ê R2 ã 0;72 Ddhvpi ã 0;11 þ 0;047Ddm3  0;098Ddyr  0;008DdvÈm3ê  0;56Ddhvpi1 È0;79ê È2;64ê È5;88ê È0;20ê R2 ã 0;69 Ddkhvpi ã 0;04 þ 0;077Ddm1  0;165Ddyr þ 0;083DdvÈm1ê  0;51Ddkhvpi1 È1;46ê È4;66ê È5;04ê È1;96ê 2 R ã 0;75

Anhang

293

Ddkhvpi ã 0;02 þ 0;141Ddm2  0;165Ddyr þ 0;088DdvÈm2ê  0;51Ddkhvpi1 È2;19ê È4;91ê È2;30ê È4;84ê R2 ã 0;76 Ddkhvpi ã 0;03 þ 0;125Ddm3  0;171Ddyr þ 0;093DdvÈm3ê  0;50Ddkhvpi1 È2;08ê È4;98ê È5;35ê È2;41ê R2 ã 0;76

Schätzgleichungen für Portugal i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;15 þ 0;389Ddm1  0;507Ddyr þ 0;431DdvÈm1ê þ 0;64Ddhvpi1 È6;03ê È2;62ê È2;96ê È2;37ê R2 ã 0;68 Ddhvpi ã 0;05 þ 0;360Ddm2  0;479Ddyr þ 0;282DdvÈm2ê þ 0;81Ddhvpi1 È6;51ê È3;92ê È1;95ê È2;89ê R2 ã 0;77 Ddhvpi ã 0;17 þ 0;429Ddm3  0;535Ddyr þ 0;373DdvÈm3ê þ 0;85Ddhvpi1 È6;07ê È4;38ê È2;81ê È3;56ê R2 ã 0;74 Ddkhvpi ã 0;17 þ 0;209Ddm1  0;219Ddyr þ 0;187DdvÈm1ê þ 0;77Ddkhvpi1 È7;52ê È2;35ê È1;32ê È1;90ê R2 ã 0;78 Ddkhvpi ã 0;18 þ 0;181Ddm2  0;154Ddyr þ 0;118DdvÈm2ê þ 0;85Ddkhvpi1 È7;46ê È1;35ê È1;21ê È0;75ê R2 ã 0;82 Ddkhvpi ã 0;09 þ 0;215Ddm3  0;180Ddyr þ 0;169DdvÈm3ê þ 0;88Ddkhvpi1 È7;21ê È1;67ê È1;48ê È1;11ê R2 ã 0;80

ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;05 þ 0;411Ddm1  0;551Ddyr þ 0;388DdvÈm1ê þ 0;12Ddhvpi1 È0;62ê È3;19ê È3;64ê È3;21ê 2 R ã 0;41 Ddhvpi ã 0;06 þ 0;408Ddm2  0;525Ddyr þ 0;369DdvÈm2ê þ 0;17Ddhvpi1 È2;93ê È0;80ê È3;18ê È2;79ê R2 ã 0;39

294

Anhang

Ddhvpi ã 0;06 þ 0;417Ddm3  0;544Ddyr þ 0;387DdvÈm3ê þ 0;17Ddhvpi1 È2;72ê È3;07ê È2;71ê È0;79ê R2 ã 0;39 Ddkhvpi ã 0;33 þ 0;172Ddm1  0;254Ddyr þ 0;130DdvÈm1ê  0;17Ddkhvpi1 È0;91ê È1;36ê È1;69ê È1;12ê R2 ã 0;44 Ddkhvpi ã 0;35 þ 0;139Ddm2  0;180Ddyr þ 0;073DdvÈm2ê  0;13Ddkhvpi1 È0;67ê È1;05ê È1;17ê È0;61ê R2 ã 0;44 Ddkhvpi ã 0;33 þ 0;149Ddm3  0;207Ddyr þ 0;097DdvÈm3ê  0;12Ddkhvpi1 È0;61ê È1;04ê È1;24ê È0;75ê R2 ã 0;42

Schätzgleichungen für Spanien i) basierend auf Vorjahresveränderungsraten Ddhvpi ã 0;48 þ 0;009Ddm1 þ 0;126Ddyr  0;065DdvÈm1ê þ 0;48Ddhvpi1 È2;21ê È0;07ê È0;99ê È0;39ê R2 ã 0;53 Ddhvpi ã 0;15 þ 0;134Ddm2  0;001Ddyr þ 0;125DdvÈm2ê þ 0;43Ddhvpi1 È2;09ê È0;95ê È0;01ê È0;84ê R2 ã 0;40 Ddhvpi ã 0;14 þ 0;138Ddm3  0;030Ddyr þ 0;137DdvÈm3ê þ 0;47Ddhvpi1 È2;59ê È1;02ê È0;26ê È1;08ê R2 ã 0;40 Ddkhvpi ã 0;59 þ 0;001Ddm1 þ 0;106Ddyr  0;067DdvÈm1ê þ 0;45Ddkhvpi1 È1;88ê È0;00ê È0;44ê È0;27ê 2 R ã 0;34 Ddkhvpi ã 0;24 þ 0;143Ddm2 þ 0;056Ddyr þ 0;071DdvÈm2ê þ 0;29Ddkhvpi1 È1;20ê È0;63ê È0;25ê È0;29ê R2 ã 0;35 Ddkhvpi ã 0;38 þ 0;087Ddm3  0;058Ddyr þ 0;164DdvÈm3ê þ 0;40Ddkhvpi1 È1;64ê È0;36ê È0;27ê È0;68ê R2 ã 0;30

Anhang ii) basierend auf Vorquartalsveränderungsraten Ddhvpi ã 0;42 þ 0;092Ddm1  0;027Ddyr þ 0;043DdvÈm1ê  0;77Ddhvpi1 È0;92ê È2;35ê È0;63ê È7;49ê R2 ã 0;75 Ddhvpi ã 0;37 þ 0;113Ddm2  0;021Ddyr þ 0;049DdvÈm2ê  0;74Ddhvpi1  È7;65ê È0;45ê È1;03ê È2;10ê R2 ã 0;75 Ddhvpi ã 0;41 þ 0;117Ddm3  0;034Ddyr þ 0;057DdvÈm3ê  0;75Ddhvpi1 È1;42ê È0;95ê È1;87ê È7;63ê R2 ã 0;75 Ddkhvpi ã 0;49 þ 0;128Ddm1  0;076Ddyr þ 0;086DdvÈm1ê  0;88Ddkhvpi1  È8;87ê È2;37ê È1;64ê È2;25ê 2 R ã 0;87 Ddkhvpi ã 0;43 þ 0;158Ddm2  0;059Ddyr þ 0;080DdvÈm2ê  0;87Ddkhvpi1 È1;77ê È1;52ê È2;25ê È9;75ê R2 ã 0;88 Ddkhvpi ã 0;48 þ 0;134Ddm3  0;082Ddyr þ 0;100DdvÈm3ê  0;87Ddkhvpi1  È9;31ê È1;96ê È1;39ê È2;81ê R2 ã 0;87

295

296

Anhang

5: Regressionsergebnisse der Gleichung (38)204 Ergebnisse für das Panel der Länder des Eurowährungsraumes (Jahresdaten) ~ : BIP-Deflator empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,136 (7,61)***

0,018 (1,06)

0,616

2

0,185 (7,39)***

0,003 (0,17)

0,538

3

0,203 (8,35)***

0,127 (2,40)**

0,584

4

0,046 (1,90)*

0,043 (1,96)**

0,647

b

R2

~ : BIP-Deflator empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

1

0,150 (6,84)***

0,017 (0,98)

0,619

2

0,142 (5,42)***

0,019 (0,98)

0,530

3

0,145 (5,24)***

0,127 (2,23)**

0,565

4

0,024 (0,90)

0,057 (2,85)***

0,645

204 Erläuterungen zur Darstellung: ~  pi; t  pj; t ; p ~ T  pTi; t  pTj; t ; p Variante: Abgrenzungsform der Sektoren handelbarer bzw. nichthandelbarer Güter (vgl. Fußnote 141); t-Wert zur Nullhypothese, dass der Regressionsparameter den Wert null annimmt, ist in Klammern angegeben; Konfidenzniveau der Ablehnung dieser Nullhypothese: ***  1% Signifikanzniveau, **  5% Signifikanzniveau, *  10% Signifikanzniveau.

Anhang

297

~ : Konsumentenpreisindex (gesamt) empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,152 (8,19)***

–0,052 (–4,56)***

0,625

2

0,231 (10,19)***

–0,079 (–6,51)***

0,663

3

0,237 (10,96)***

–0,213 (–7,74)***

0,710

4

0,055 (2,92)***

–0,016 (–1,20)

0,682

~ : Konsumentenpreisindex (gesamt) empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,091 (6,55)***

–0,042 (–3,82)***

0,629

2

0,096 (6,17)***

–0,040 (–3,29)***

0,594

3

0,104 (6,23)***

–0,171 (–5,47)***

0,636

4

0,001 (0,03)

0,003 (0,30)

0,674

~ : Konsumentenpreisindex empirisches Maß für p (ohne Nahrungsmittel und ohne Energie) ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,147 (8,03)***

–0,083 (–6,35)***

0,634

2

0,205 (8,72)***

–0,109 (–7,51)***

0,663

3

0,192 (8,15)***

–0,252 (–7,08)***

0,704

4

0,037 (2,03)**

–0,031 (–2,11)**

0,705

298

Anhang

~ : Konsumentenpreisindex empirisches Maß für p (ohne Nahrungsmittel und ohne Energie) ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,041 (2,89)***

–0,064 (–4,84)***

0,641

2

0,044 (2,80)***

–0,064 (–4,35)***

0,607

3

0,059 (3,52)***

–0,202 (–5,35)***

0,659

–0,015 (–1,16)

0,705

4

–0,031 (–1,76)*

~ : Harmonisierter Verbraucherpreisindex empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,159 (8,07)***

–0,042 (–2,95)***

0,602

2

0,240 (8,96)***

–0,086 (–5,43)***

0,635

3

0,249 (10,38)***

–0,218 (–6,58)***

0,689

4

0,043 (2,46)**

0,036 (2,98)***

0,694

~ : Harmonisierter Verbraucherpreisindex empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,123 (8,00)***

–0,031 (–2,25)**

0,608

2

0,149 (8,23)***

–0,047 (–2,94)***

0,583

3

0,161 (8,20)***

–0,215 (–5,84)***

0,622

4

0,044 (2,91)***

0,049 (4,49)***

0,695

Anhang

299

Ergebnisse für das Panel der Länder des Eurowährungsraumes (Quartalsdaten) ~ : BIP-Deflator empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante 4

a 0,075 (5,70)***

b 0,031 (5,03)***

R2 0,300

~ : BIP-Deflator empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

4

0,114 (13,11)***

b 0,023 (3,63)***

R2 0,355

~ : Konsumentenpreisindex (gesamt) empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante 4

a –0,010 (–0,98)

b

R2

0,007 (1,40)

0,232

~ : Konsumentenpreisindex (gesamt) empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante 4

a 0,040 (6,06)***

b

R2

0,002 (0,48)

0,244

~ : Konsumentenpreisindex empirisches Maß für p (ohne Nahrungsmittel und ohne Energie) ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

4

–0,053 (–4,62)***

b 0,017 (2,79)***

R2 0,213

300

Anhang

~ : Konsumentenpreisindex empirisches Maß für p (ohne Nahrungsmittel und ohne Energie) ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante 4

a 0,053 (6,74)***

b

R2

0,009 (1,52)

0,223

~ : Harmonisierter Verbraucherpreisindex empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante 4

a 0,029 (2,73)***

b 0,029 (6,27)***

R2 0,251

~ : Harmonisierter Verbraucherpreisindex empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante 4

a 0,037 (5,51)***

b 0,026 (5,67)***

R2 0,260

Ergebnisse für das Panel der Länder des Eurowährungsraumes sowie weiterer EU-Staaten (Jahresdaten)205 ~ : BIP-Deflator empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p

205

Variante

a

b

1

0,296 (13,80)***

–0,001 (–0,04)

0,770

2

0,367 (14,54)***

–0,028 (–1,56)

0,772

3

0,193 (9,11)***

0,144 (3,14)***

0,584

4

0,242 (6,37)***

0,007 (0,31)

0,706

Vgl. Fußnote 142 für weitere Erläuterungen.

R2

Anhang

301

~ : BIP-Deflator empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

b

1

0,264 (13,88)***

–0,011 (–0,73)

0,763

2

0,252 (11,54)***

0,011 (0,67)

0,746

3

0,150 (6,25)***

0,130 (2,60)***

0,569

4

0,208 (6,47)***

0,047 (2,10)**

0,705

R2

~ : Konsumentenpreisindex (gesamt) empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,345 (13,94)***

–0,040 (–2,72)***

0,782

2

0,458 (16,29)***

–0,126 (–8,32)***

0,811

3

0,237 (12,18)***

–0,186 (–7,27)***

0,688

4

0,239 (6,20)***

0,018 (0,69)

0,729

~ : Konsumentenpreisindex (gesamt) empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,247 (11,36)***

–0,039 (–2,75)***

0,782

2

0,249 (9,73)***

–0,043 (–3,01)***

0,774

3

0,118 (7,57)***

–0,155 (–5,38)***

0,618

4

0,200 (6,73)***

0,057 (2,63)***

0,730

302

Anhang

~ : Konsumentenpreisindex empirisches Maß für p (ohne Nahrungsmittel und ohne Energie) ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,358 (13,35)***

–0,084 (–5,50)***

0,778

2

0,457 (14,12)***

–0,163 (–9,53)***

0,800

3

0,199 (9,78)***

–0,233 (–7,38)***

0,700

4

0,236 (6,27)***

–0,013 (–0,53)

0,745

~ : Konsumentenpreisindex empirisches Maß für p (ohne Nahrungsmittel und ohne Energie) ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,230 (9,70)***

–0,075 (–4,81)***

0,771

2

0,242 (8,66)***

–0,100 (–5,75)***

0,769

3

0,068 (4,32)***

–0,184 (–5,40)***

0,653

4

0,149 (4,78)***

0,032 (1,36)

0,728

~ : Harmonisierter Verbraucherpreisindex empirisches Maß für p ~ T : Produzentenpreisindex im verarbeitenden Gewerbe empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,174 (10,55)***

–0,027 (–2,22)**

0,573

2

0,241 (11,27)***

–0,061 (–4,39)***

0,599

3

0,245 (11,40)***

–0,163 (–5,10)***

0,667

4

0,059 (3,52)***

0,038 (2,91)***

0,622

Anhang

303

~ : Harmonisierter Verbraucherpreisindex empirisches Maß für p ~ T : Exportpreisdeflator empirisches Maß für p Variante

a

b

R2

1

0,127 (9,54)***

–0,025 (–2,00)**

0,566

2

0,156 (9,94)***

–0,040 (–2,83)***

0,545

3

0,165 (9,47)***

–0,174 (–5,10)***

0,606

4

0,072 (5,05)***

0,051 (4,58)***

0,628

I/00

1,9 1,4 1,0 3,6 2,3 0,2 [3,9] 7,8 2,7 2,9 3,0 2,4 7,8 IE 0,2 FR 7,7

2,7

2,0

dCP041

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

2,6

2,9

2,0 1,5 1,1 3,8 2,6 –0,1 [3,9] 10,0 2,3 3,1 3,0 2,5 10,0 IE –0,1 FR 10,1

II/00

3,1

3,0

1,6 1,7 1,1 3,8 2,7 0,0 [3,8] 11,8 2,3 3,4 2,5 2,4 11,8 IE 0,0 FR 11,8

III/00

3,8

3,2

1,9 1,7 1,1 3,9 2,9 –0,1 [4,0] 14,1 2,3 3,0 2,5 2,4 14,1 IE –0,1 FR 14,2

IV/00

3,9

3,5

2,5 1,8 1,1 4,0 3,4 0,4 [4,0] 14,9 2,2 3,3 2,5 2,5 14,9 IE 0,4 FR 14,5

I/01

4,1

3,6

2,7 1,9 1,1 4,1 4,0 0,3 [3,9] 15,5 2,0 3,1 2,5 2,6 15,5 IE 0,3 FR 15,2

II/01

4,0

3,7

3,6 1,9 1,1 4,0 4,2 0,4 [3,9] 15,2 2,1 2,8 2,8 2,6 15,2 IE 0,4 FR 14,9

III/01

3,0

3,3

2,3 2,1 1,1 4,1 4,2 0,8 [4,1] 12,0 2,0 2,8 2,8 2,7 12,0 IE 0,8 FR 11,2

IV/01

2,5

3,3

0,4 2,4 1,4 4,2 3,9 1,9 4,7 10,4 2,0 2,9 2,8 3,1 10,4 IE 0,4 AT 10,0

I/02

1,5

3,0

0,3 2,5 1,4 4,1 3,2 2,6 5,0 6,0 2,3 2,6 2,8 3,2 6,0 IE 0,3 AT 5,6

II/02

Tabelle 16: HVPI-Teilindex CP041 Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

6: Immobiliennahe Teilindizes des HVPI

1,0

2,9

1,8 2,6 1,4 4,2 2,9 2,9 4,8 2,9 2,2 2,4 2,9 3,3 4,8 GR 1,4 DE 3,5

III/02

1,1

3,1

4,2 2,6 1,4 4,3 2,7 3,0 5,2 1,5 2,6 2,9 2,9 3,3 5,2 GR 1,4 DE 3,8

IV/02

304 Anhang

6,3 2,3 1,1 4,3 2,5 3,0 5,2 –0,4 2,7 2,2 2,9 2,6 6,3 AT –0,4 IE 6,7 2,9 1,8

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw.

6,1 2,3 1,2 4,3 2,3 3,0 5,2 –0,3 2,9 1,8 2,9 2,4 6,1 AT –0,3 IE 6,4 2,8 1,7

II/03

3,7 2,1 1,0 4,2 2,2 2,7 5,4 –0,7 3,1 1,9 3,3 2,3 5,4 GR –0,7 IE 6,1 2,6 1,6

III/03 1,5 2,0 1,0 4,3 2,1 2,7 5,0 –1,7 2,9 1,2 3,3 2,3 5,0 GR –1,7 IE 6,7 2,2 1,7

IV/03

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Berechnungen

I/03

dCP041 0,5 2,0 0,9 4,1 1,9 3,0 5,0 –2,3 3,0 1,1 3,3 2,5 5,0 GR –2,3 IE 7,3 2,1 1,9

I/04 0,6 1,9 0,8 4,1 0,8 2,7 5,4 –2,6 3,0 1,6 3,3 2,6 5,4 GR –2,6 IE 8,0 2,0 2,0

II/04 4,2 1,8 0,9 4,1 2,4 3,2 5,5 –2,6 2,8 1,6 3,0 2,6 5,5 GR –2,6 IE 8,1 2,5 2,0

III/04 8,7 1,8 0,9 4,0 2,8 3,4 5,4 –1,7 2,8 2,1 3,0 2,8 8,7 AT –1,7 IE 10,3 3,0 2,5

IV/04 8,2 1,8 0,9 4,2 2,9 3,2 4,9 –0,7 2,6 2,7 3,0 2,2 8,2 AT –0,7 IE 8,9 3,0 2,2

I/05 5,0 1,8 1,0 4,3 3,7 3,8 4,3 1,1 2,3 2,7 3,0 2,4 5,0 AT 1,0 DE 4,0 3,0 1,3

II/05 2,0 2,0 1,0 4,3 2,4 3,7 3,9 3,0 2,2 3,3 2,1 2,6 4,3 ES 1,0 DE 3,3 2,7 1,0

III/05 –1,2 2,2 1,0 4,2 2,1 3,5 3,8 4,7 2,0 3,2 2,1 2,4 4,7 IE –1,2 AT 5,8 2,5 1,6

IV/05

Anhang 305

0,2

0,4

0,2

1,0

0,7

0,5

[1,0]

1,3

0,9

0,9

0,0

0,2

1,3 IE

0,0 NL

1,3

0,6

0,4

BE

DE

ES

FI

FR

GR

IE

IT

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

II/99

AT

dCP041

0,8

0,7

2,9

0,1 PT

3,0 NL

0,1

3,0

0,5

0,5

1,3

[1,1]

0,3

0,5

0,8

0,3

0,2

0,6

III/99

0,6

0,6

2,0

0,0 NL

2,0 IE

0,1

0,0

0,9

0,6

2,0

[0,9]

0,3

0,3

0,7

0,3

0,2

0,9

IV/99

1,0

0,7

3,9

–0,9 FR

3,0 IE

2,1

0,0

0,6

0,7

3,0

[0,9]

–0,9

0,7

1,0

0,2

0,7

0,2

I/00

1,0

0,8

3,4

0,0 NL

3,4 IE

0,2

0,0

1,1

0,6

3,4

[1,0]

0,3

1,1

1,2

0,3

0,4

0,4

II/00

1,0

0,8

2,9

0,1 PT

2,9 IE

0,1

2,5

0,8

0,5

2,9

[1,0]

0,4

0,6

0,8

0,3

0,3

0,2

III/00

1,2

0,8

4,1

0,0 NL/PT

4,1 IE

0,0

0,0

0,5

0,6

4,1

[1,1]

0,2

0,5

0,8

0,2

0,2

1,1

IV/00

1,1

1,0

4,1

–0,5 FR

3,6 IE

2,1

0,0

0,8

0,6

3,6

[0,8]

–0,5

1,1

1,1

0,2

0,8

0,8

I/01

1,1

0,9

4,0

0,0 NL

4,0 IE

0,4

0,0

0,9

0,4

4,0

0,9

0,2

1,7

1,3

0,3

0,5

0,6

II/01

0,9

0,9

2,7

0,1 PT

2,8 NL

0,1

2,8

0,5

0,6

2,7

1,0

0,4

0,8

0,7

0,3

0,3

1,1

III/01

0,1

0,0

0,5

0,4

1,2

1,3

0,6

0,5

0,8

0,2

0,5

–0,2

IV/01

0,4

0,5

1,5

–0,2 AT

1,3 IE/GR

Tabelle 17 HVPI-Teilindex CP041 Wohnungsmieten (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

0,9

0,9

3,6

–1,0 AT

2,6 PT

2,6

0,0

0,9

0,6

2,2

1,4

0,6

0,8

1,3

0,6

1,0

–1,0

I/02

0,4

0,6

1,4

–0,2 IE

1,2 ES/GR

0,5

0,0

0,6

0,8

–0,2

1,2

0,9

1,1

1,2

0,3

0,6

0,5

II/02

306 Anhang

0,4

2,9

0,2

2,9 NL

–0,3 IE

3,1

0,8

0,9

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

0,7

0,7

2,5

–0,3 IE

2,2 AT

0,1

0,0

0,9

0,9

–0,3

1,6

0,7

0,3

0,9

0,2

0,4

2,2

IV/02

0,5

0,8

1,8

0,0 NL

1,8 PT

1,8

0,0

0,3

0,6

0,3

1,5

0,7

0,7

1,2

0,3

0,7

0,9

I/03

0,4

0,6

1,2

0,0 IE/NL

1,2 ES/GR

0,3

0,0

0,3

1,0

0,0

1,2

0,8

0,9

1,2

0,4

0,6

0,3

II/03

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Berechnungen

0,4

0,7

FR

IT

0,5

FI

0,8

0,8

ES

–0,3

0,3

DE

IE

0,5

GR

2,6

BE

III/02

AT

dCP041

0,9

0,6

3,9

–0,7 IE

3,3 NL

0,1

3,3

0,4

0,6

–0,7

1,1

0,4

0,4

0,8

0,1

0,4

0,2

III/03

0,6

0,3

2,5

–1,3 IE

1,2 GR

0,1

0,0

0,2

0,6

–1,3

1,2

0,7

0,2

1,0

0,2

0,3

0,1

IV/03

0,7

0,6

2,4

–0,4 IE

2,0 PT

2,0

0,0

0,2

0,7

–0,4

1,4

1,0

0,4

1,1

0,2

0,8

–0,1

I/04

0,6

0,5

1,9

–0,4 IE

1,6 GR

0,4

0,0

0,7

0,9

–0,4

1,6

0,5

–0,2

1,2

0,2

0,5

0,4

II/04

1,3

1,0

4,4

–0,6 IE

3,8 AT

0,1

3,0

0,4

0,5

–0,6

1,2

0,9

1,9

0,8

0,2

0,3

3,8

III/04

1,2

0,8

4,8

–0,4 IE

4,4 AT

0,3

0,0

0,7

0,6

–0,4

1,1

0,9

0,6

0,9

0,2

0,3

4,4

IV/04

0,5

0,6

1,9

–0,5 AT

1,4 PT

1,4

0,0

0,9

0,5

0,6

1,0

0,9

0,4

1,3

0,2

0,7

–0,5

I/05

1,0

0,5

4,0

–2,6 AT

1,5 IE

0,6

0,0

0,7

0,6

1,5

1,0

1,0

0,7

1,3

0,3

0,5

–2,6

II/05

0,5

0,8

1,8

0,2 DE

2,1 NL

0,3

2,1

1,0

0,5

1,3

0,8

0,9

0,6

0,7

0,2

0,5

0,8

III/05

0,4

0,6

1,2

0,0 NL

1,2 AT/IE

0,1

0,0

0,6

0,4

1,2

1,0

0,7

0,3

0,8

0,2

0,5

1,2

IV/05

Anhang 307

[2,8]

3,5

2,0

4,4

2,1

4,0

4,4 LU

–5,7 FR

10,1

1,7

2,8

GR

IE

IT

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

3,5

ES

1,9

0,3

DE

–5,7

2,0

BE

FR

0,6

AT

FI

I/00

dCP043

2,7

1,6

10,0

–5,6 FR

4,4 ES

4,0

2,7

1,7

1,7

3,5

[2,5]

–5,6

2,2

4,4

0,3

2,1

0,4

II/00

2,5

2,0

9,4

–4,7 FR

4,7 PT

4,7

3,0

2,9

1,7

3,5

[2,4]

–4,7

2,6

4,1

0,5

2,4

1,1

III/00

1,3

2,6

4,1

0,3 DE

4,4 ES/PT

4,4

3,5

0,7

2,0

3,1

[2,6]

2,4

3,1

4,4

0,3

2,9

1,6

IV/00

1,6

3,3

5,6

0,3 DE

5,8 NL

4,7

5,8

1,5

2,0

4,1

[2,8]

3,1

3,8

4,7

0,3

4,4

2,3

I/01

1,7

3,7

5,7

0,5 DE

6,2 NL

5,3

6,2

1,8

2,6

3,8

[2,6]

3,3

3,9

4,4

0,5

5,5

2,9

II/01

1,7

3,8

5,8

0,7 DE

6,6 NL

4,9

6,6

2,5

2,7

4,1

[2,7]

3,5

4,0

4,7

0,7

5,7

2,0

III/01

1,7

3,6

5,2

0,8 DE

6,1 NL

5,1

6,1

1,7

2,5

3,7

[3,6]

3,4

3,1

4,7

0,8

5,7

2,5

IV/01

1,5

3,3

4,4

1,0 DE/LU

5,3 PT

5,3

4,5

1,0

2,7

4,4

3,6

3,8

2,0

4,8

1,0

4,6

2,2

I/02

1,5

3,3

4,6

0,6 DE

5,2 ES

5,0

4,4

1,7

2,5

4,9

3,7

3,9

2,2

5,2

0,6

3,5

1,8

II/02

2,1

3,2

6,2

0,2 DE

6,4 PT

6,4

4,1

2,2

2,4

5,8

3,7

3,8

0,8

5,0

0,2

3,4

0,4

III/02

Tabelle 18 HVPI-Teilindex CP043 Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

2,0

3,3

6,9

–0,1 AT

6,8 PT

6,8

4,1

2,7

2,8

5,9

2,9

3,6

2,6

5,1

0,2

3,3

–0,1

IV/02

308 Anhang

–0,7

2,9

0,2

4,5

3,5

3,2

3,0

5,3

2,7

2,7

3,7

6,1

6,1 PT

–0,7 AT

6,8

3,1

1,9

AT

BE

DE

ES

FI

FR

GR

IE

IT

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

1,8

3,0

6,5

–1,0 AT

5,4 PT

5,4

3,6

2,5

2,9

5,2

3,3

3,2

3,1

4,3

0,8

2,3

–1,0

II/03

1,1

2,7

3,7

0,5 AT

4,2 ES

3,9

3,0

2,0

2,8

3,8

3,3

3,2

2,7

4,2

1,2

2,1

0,5

III/03

1,4

2,7

4,8

0,3 AT

5,0 IE

3,0

2,6

3,6

2,4

5,0

3,8

3,1

1,2

4,0

1,1

1,9

0,3

IV/03

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Berechnungen

I/03

dCP043

1,3

2,8

4,1

1,2 DE

5,4 IE

2,9

1,7

3,2

2,2

5,4

4,3

3,3

1,5

4,1

1,2

2,0

1,9

I/04

1,2

2,6

3,6

0,8 FI

4,3 ES

3,4

2,0

2,3

2,3

3,9

4,1

3,4

0,8

4,3

1,0

1,9

2,3

II/04

1,1

2,7

3,3

1,0 DE

4,3 ES/GR

3,0

3,0

1,8

2,8

3,4

4,3

3,5

1,5

4,3

1,0

1,6

2,6

III/04

1,1

2,7

3,8

0,6 LU

4,4 ES

3,2

3,1

0,6

3,0

2,8

3,5

3,5

1,9

4,4

1,2

1,4

3,2

IV/04

1,1

2,6

3,5

0,9 FI

4,4 ES

3,4

3,7

1,6

3,2

2,6

2,6

3,5

0,9

4,4

1,2

1,3

2,4

I/05

1,0

2,7

3,4

1,0 FI

4,4 ES

3,1

2,9

2,3

3,4

2,6

3,9

3,3

1,0

4,4

1,3

1,9

2,4

II/05

1,3

2,6

4,5

0,1 FI

4,6 ES

4,0

1,7

1,3

2,9

2,8

4,0

3,2

0,1

4,6

1,3

2,3

2,5

III/05

1,5

2,5

4,8

–0,4 FI

4,5 ES

4,2

1,7

1,4

2,7

1,4

4,4

3,3

–0,4

4,5

1,5

2,6

2,8

IV/05

Anhang 309

0,4

1,1

0,0

0,7

0,6

0,4

[1,4]

1,7

0,7

3,1

0,2

1,5

3,1 LU

0,0 DE

3,1

0,9

0,9

BE

DE

ES

FI

FR

GR

IE

IT

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

II/99

AT

dCP043

0,7

0,2

2,4

–1,5 LU

0,9 ES/LU

0,7

0,3

–1,5

0,3

0,9

[0,5]

–0,4

0,8

0,9

0,0

0,3

–0,1

III/99

2,3

0,1

9,7

–6,1 FR

3,5 LU

0,9

0,8

3,5

0,3

1,2

[0,3]

–6,1

0,2

0,6

0,1

0,1

–0,6

IV/99

0,6

0,4

2,0

–0,8 LU

1,2 ES

0,9

0,9

–0,8

0,7

–0,4

[0,7]

0,5

0,2

1,2

0,1

0,5

0,9

I/00

0,6

0,8

1,6

0,1 DE

1,7 IE

1,5

0,7

0,4

0,4

1,7

[1,0]

0,5

0,9

1,6

0,1

1,2

0,2

II/00

0,5

0,6

1,6

–0,2 LU

1,3 PT

1,3

0,6

–0,2

0,3

1,0

[0,4]

0,6

1,2

0,6

0,1

0,5

0,6

III/00

0,4

0,7

1,4

–0,2 AT

1,3 LU

0,6

1,2

1,3

0,6

0,8

[0,4]

0,8

0,7

0,9

0,0

0,6

–0,2

IV/00

0,9

1,2

3,2

0,0 DE

3,2 NL

1,2

3,2

0,1

0,8

0,5

[0,9]

1,1

1,0

1,5

0,0

2,0

1,6

I/01

0,6

1,1

2,0

0,3 DE

2,3 BE

2,1

1,1

0,6

0,9

1,4

0,9

0,8

1,0

1,3

0,3

2,3

0,8

II/01

0,4

0,7

1,5

–0,2 AT

1,3 FI/IE

0,9

0,9

0,5

0,4

1,3

0,5

0,7

1,3

0,9

0,3

0,7

–0,2

III/01

0,4

0,6

1,4

–0,1 FI

1,3 ES/PT

0,9

0,7

0,5

0,3

0,4

1,3

0,8

–0,1

0,9

0,1

0,6

0,3

IV/01

0,7

0,9

2,3

–0,6 LU

1,7 ES/NL

1,3

1,7

–0,6

1,0

1,2

0,8

1,5

–0,1

1,7

0,2

0,9

1,3

I/02

Tabelle 19 HVPI-Teilindex CP043 Reguläre Instandhaltung und Reparatur der Wohnung (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

0,6

1,1

2,0

–0,1 DE

1,9 IE

1,7

1,0

1,4

0,8

1,9

1,0

0,8

1,2

1,6

–0,1

1,3

0,3

II/02

310 Anhang

–1,6

0,5

0,0

0,8

–0,2

0,7

0,5

2,1

0,4

0,9

0,7

2,3

2,3 PT

–1,6 AT

3,9

0,6

1,0

AT

BE

DE

ES

FI

FR

GR

IE

IT

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

0,5

0,7

1,9

–0,2 AT

1,7 FI

1,2

0,7

1,0

0,7

0,5

0,5

0,6

1,7

0,9

0,1

0,5

–0,2

IV/02

0,5

0,7

1,9

–0,7 LU

1,3 NL

0,8

1,3

–0,7

0,9

0,7

1,0

1,1

0,8

1,2

0,2

0,5

0,8

I/03

0,5

0,9

1,8

0,0 AT

1,8 IE

1,1

0,9

1,2

0,9

1,8

1,2

0,8

0,8

1,3

0,5

0,8

0,0

II/03

Quelle: Eurostat (Datenbank ‚Preise‘); eigene Berechnungen

III/02

dCP043

0,4

0,4

1,3

–0,5 FI

0,8 PT

0,8

0,1

0,4

0,2

0,7

0,6

0,6

–0,5

0,7

0,3

0,3

–0,1

III/03

0,8

0,6

3,0

–0,4 AT

2,6 LU

0,3

0,3

2,6

0,4

1,7

1,0

0,5

0,2

0,7

0,1

0,3

–0,4

IV/03

0,8

0,8

3,3

–1,0 LU

2,4 AT

0,7

0,4

–1,0

0,6

1,0

1,4

1,3

1,0

1,3

0,3

0,6

2,4

I/04

0,5

0,8

1,5

0,1 FI

1,5 ES/PT

1,5

1,2

0,3

1,0

0,4

1,1

0,9

0,1

1,5

0,3

0,7

0,4

II/04

0,3

0,4

1,1

–0,1 LU

1,0 NL

0,4

1,0

–0,1

0,7

0,2

0,7

0,7

0,2

0,7

0,3

0,1

0,2

III/04

0,4

0,6

1,3

0,1 BE

1,4 LU

0,5

0,4

1,4

0,5

1,1

0,2

0,6

0,6

0,8

0,3

0,1

0,2

IV/04

0,5

0,8

1,6

0,0 FI/LU

1,6 AT

0,9

1,0

0,0

0,9

0,8

0,5

1,2

0,0

1,3

0,3

0,5

1,6

I/05

0,6

0,9

2,2

0,1 FI

2,3 GR

1,2

0,4

1,0

1,2

0,5

2,3

0,8

0,1

1,5

0,4

1,3

0,4

II/05

0,7

0,3

2,3

–1,0 LU

1,3 PT

1,3

–0,1

–1,0

0,3

0,4

0,9

0,6

–0,7

0,9

0,3

0,5

0,3

III/05

0,4

0,5

1,7

–0,3 IE

1,5 LU

0,7

0,5

1,5

0,3

–0,3

0,6

0,6

0,2

0,7

0,5

0,4

0,5

IV/05

Anhang 311

312

Anhang

7: Preisentwicklung bei Wohnimmobilien Housing Prices der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich AT (Index 1): Residential Property Prices (existing houses [single-family housing, 16 to 21 years old], whole country, nsa); Source: OeNB, Austria Real Estate Exchange, Vienna University of Technology (Institute for Urban and Regional Research) AT (Index 2): Residential Property Prices (existing flats, whole country, nsa); Source: OeNB, Austria Real Estate Exchange, Vienna University of Technology (Institute for Urban and Regional Research) AT (Index 3): Residential Property Prices (new flats, whole country, nsa); Source: OeNB, Austria Real Estate Exchange, Vienna University of Technology (Institute for Urban and Regional Research) AT (Index 4): Residential Property Prices (new dwellings [flats and single-family housing], whole country, nsa); Source: OeNB, Austria Real Estate Exchange, Vienna University of Technology (Institute for Urban and Regional Research) BE (Index 1): Residential Property Prices (existing flats, whole country, nsa); Source: Statistics Belgium (Statistics of Sales of Real Estate and Residential Property) BE (Index 2): Residential Property Prices (existing houses, whole country, nsa); Source: Statistics Belgium (Statistics of Sales of Real Estate and Residential Property) DE (Index 1): Residential Property Prices (existing flats, 125 cities [weighted with population of each city], nsa); Source: Deutsche Bundesbank, BulwienGesa AG DE (Index 2): Residential Property Prices (existing dwellings, 125 cities [weighted with population of each city], nsa); Source: Deutsche Bundesbank, BulwienGesa AG DE (Index 3): Residential Property Prices (existing terraced houses, 125 cities [weighted with population of each city], nsa); Source: Deutsche Bundesbank, BulwienGesa AG DE (Index 4): Residential Property Prices (new dwellings, 125 cities [weighted with population of each city], nsa); Source: Deutsche Bundesbank, BulwienGesa AG DE (Index 5): Residential Property Prices (new terraced houses, 125 cities [weighted with population of each city], nsa); Source: Deutsche Bundesbank, BulwienGesa AG

Anhang

313

DE (Index 6): Residential Property Prices (new flats, 125 cities [weighted with population of each city], nsa); Source: Deutsche Bundesbank, BulwienGesa AG DK:

Residential Property Prices (new and existing one-family dwellings, whole country, nsa); Source: Statistics Denmark (Main Indicators)

ES (Index 1): Residential Property Prices (existing dwellings, urban areas [cities with a population over 500.000], nsa); Source: Banco de España, Ministerio de Vivienda ES (Index 2): Residential Property Prices (existing dwellings, whole country, nsa); Source: Banco de España, Ministerio de Vivienda FI (Index 1):

Residential Property Prices (all dwellings, whole country, nsa); Source: Statistics Finland

FI (Index 2):

Residential Property Prices (existing houses [single-family housing], whole country, nsa); Source: Statistics Finland, Bank of Finland

FI (Index 3):

Residential Property Prices (existing houses [single-family housing], cities with a population over 100.000, nsa); Source: Statistics Finland, Bank of Finland

FI (Index 4):

Commercial Property Prices (existing office premises, Helsinki, nsa); Source: Statistics Finland, Catella Property Consultants

FR (Index 1): Residential Property Prices (existing dwellings, whole country, nsa); Source: INSEE (Bulletin Mensuel de Statistique) FR (Index 2): Residential Property Prices (new houses [new individual buildings], whole country, nsa); Source: Ministère de l’Equipement FR (Index 3 und 4): Residential Property Prices (existing dwellings [individual and collective buildings], whole country, nsa); Source: Fédération Nationale des Agents Immobiliers GR (Index 1): Residential Property Prices (all dwellings, urban areas, nsa); Source: Bank of Greece (Bulletin of Conjunctural Indicators) GR (Index 2): Residential Property Prices (all dwellings, urban Greece excl. Athens [17 cities with a population over 100.000], nsa); Source: Bank of Greece (Bulletin of Conjunctural Indicators) IE (Index 1):

Residential Property Prices (existing houses, whole country, nsa); Source: Dept. of Environment

IE (Index 2):

Residential Property Prices (new houses, whole country, nsa); Source: Dept. of Environment

314

Anhang

IE (Index 3):

Residential Property Prices (new houses, whole country, nsa); Source: Dept. of Environment

IT:

Residential Property Prices (average prices for residential, urban areas, nsa); Source: Nomisma

LU (Index 1): Residential Property Prices (existing houses [one-family housing], whole country, nsa); Source: Statec LU (Index 2): Residential Property Prices (existing flats, whole country, nsa); Source: Statec NL (Index 1): Residential Property Prices (existing dwellings, whole country, nsa); Source: Land Registry Office (Kadaster) NL (Index 2): Residential Property Prices (existing houses [single-family housing], whole country, nsa); Source: De Nederlandsche Bank, Land Registry Office (Kadaster) PT:

Residential Property Prices (all houses, urban areas [medium/large towns of Portugal Mainland], nsa); Source: Confidencial Imobiliário (Real Estate Newsletter)

SE:

Residential Property Prices (existing one- and two-dwelling buildings, whole country, nsa); Source: Statistics Sweden

UK (Index 1): Residential Property Prices (all dwellings, whole country, nsa); Source: Office for National Statistics (Economic Trends) UK (Index 2): Residential Property Prices (new dwellings, whole country, nsa); Source: Office for National Statistics (Economic Trends) UK (Index 3): Residential Property Prices (all dwellings, London, nsa); Source: Halifax Building Society (Press Release)

Stan.-abw.

Mittelwert

ES (I 1) ES (I 2) FI (I 1) FI (I 2) FI (I 3) FR (I 1) FR (I 2) GR (I 1) GR (I 2) IE (I 1) IE (I 2) NL (I 1) NL (I 2) PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread

19,1

17,5

14,1 6,2

3,0 9,1 15,0 [9,5] [4,8] 20,9 17,2 18,1 22,1 6,5 22,1 NL 3,0 FI

10,9 8,9 14,3 [9,7] [5,2] 13,7 12,9 17,4 23,7 6,2 23,7 NL 6,2 PT

13,5 4,7

15,1 14,4

II/00

14,1 13,5

I/00

12,3 7,0

24,4

–3,3 8,9 12,6 [10,7] [6,2] 17,7 11,9 16,1 21,1 6,3 21,1 NL –3,3 FI

16,7 15,3

III/00

11,0 6,2

20,0

–3,6 8,2 8,8 [12,1] [7,8] 14,0 13,8 14,5 16,4 6,9 16,4 NL –3,6 FI

16,2 14,9

IV/00

8,7 7,8

22,3

18,6 16,1 –1,4 2,1 –3,7 7,8 0,7 [14,0] [11,0] 17,2 13,9 13,7 13,7 6,0 18,6 ES –3,7 FI

I/01

8,4 6,7

21,9

18,7 16,2 –1,8 3,0 –3,2 8,3 9,2 [15,4] [11,7] 12,0 12,2 11,3 10,9 4,4 18,7 ES –3,2 FI

II/01

6,1 6,2

19,6

18,7 15,2 –0,5 3,3 –0,9 7,4 0,0 [15,1] [11,1] 3,4 5,6 10,8 7,4 2,8 18,7 ES –0,9 FI

III/01

5,7 6,0

19,5

18,4 14,9 1,5 3,5 –1,1 8,0 3,8 [13,7] [11,5] 1,4 0,6 9,4 6,6 1,4 18,4 ES –1,1 FI

IV/01

9,0 4,7

15,9

17,3 15,8 5,1 6,3 10,7 7,2 12,4 13,9 10,6 4,6 3,8 9,6 7,6 1,4 17,3 ES 1,4 PT

I/02

8,7 4,5

16,7

17,7 14,8 7,5 7,8 10,8 6,6 4,8 14,4 8,9 6,6 4,9 8,8 6,9 1,0 17,7 ES 1,0 PT

II/02

10,6 4,5

18,5

19,6 17,9 8,3 9,8 11,1 9,1 11,8 12,4 9,6 12,3 11,4 8,0 6,3 1,1 19,6 ES 1,1 PT

III/02

Tabelle 20: Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für Volkswirtschaften der Eurozone bzw. der EU-15

10,2 6,4

21,6

22,5 18,1 8,7 8,5 4,1 10,1 3,0 11,5 9,0 19,6 14,2 7,7 4,6 0,9 22,5 ES 0,9 PT

IV/02

Anhang 315

24,1

9,3

6,4

Mittelwert

Stan.-abw.

3,1

NL (I 2)

Spread

6,7

NL (I 1)

1,4 PT

12,6

IE (I 2)

Minimum (Land)

14,2

IE (I 1)

1,4

7,4

GR (I 2)

25,5 ES

9,2

GR (I 1)

Maximum (Land)

5,8

FR (I 2)

PT

3,4

6,7

FI (I 2)

10,8

6,6

FI (I 1)

FR (I 1)

17,4

ES (I 2)

FI (I 3)

25,5

ES (I 1)

I/03

7,2

9,4

23,8

1,9 PT

25,7 ES

1,9

2,3

5,4

13,0

17,9

8,6

4,5

4,6

12,3

3,4

7,9

5,2

18,7

25,7

II/03

6,6

9,6

21,7

0,9 NL

22,6 ES

1,6

0,9

4,1

13,1

16,1

8,2

5,1

17,6

11,3

4,9

7,0

6,1

16,5

22,6

III/03

6,8

10,9

21,2

1,6 PT

22,8 FI

1,6

4,1

4,1

13,9

15,3

7,3

4,2

8,8

12,5

22,8

11,0

7,1

17,6

22,4

IV/03

5,5

9,0

18,4

0,9 PT

19,4 ES

0,9

4,5

3,7

11,3

12,6

6,8

1,9

8,2

14,2

8,0

9,2

8,0

17,2

19,4

I/04

5,8

9,7

20,0

0,1 PT

20,1 ES

0,1

5,2

3,8

10,7

12,7

5,5

2,2

10,9

15,1

13,0

9,9

8,4

17,5

20,1

II/04

5,8

8,5

19,0

0,3 PT

19,3 ES

0,3

6,5

4,9

10,6

10,0

5,3

2,6

1,0

15,5

9,7

9,7

6,4

17,2

19,3

III/04

6,3

7,5

19,5

–1,7 FI

17,9 ES

0,3

1,9

4,7

11,3

11,2

4,1

3,8

6,5

15,9

–1,7

6,5

5,6

17,4

17,9

IV/04

4,1

7,4

15,2

0,5 PT

15,7 FR

0,5

3,8

5,0

11,1

11,1

8,1

7,3

8,6

15,7

4,2

8,7

4,0

I/05

3,8

7,9

12,1

3,2 PT

15,3 FR

3,2

3,7

4,8

11,8

10,1

11,5

10,4

6,4

15,3

7,3

5,6

4,7

II/05

4,6

7,7

14,8

–0,1 FI

14,7 FR

4,3

4,6

10,6

11,9

12,5

6,4

14,7

–0,1

5,6

6,7

III/05

316 Anhang

16,0

10,9

29,5

SE

UK (I 1)

UK (I 2)

UK (I 3)

22,2

18,8

UK (I 1)

UK (I 2)

UK (I 3)

11,5

19,0

17,6

7,0

2,9

II/03

19,4

11,7

17,4

11,1

6,4

II/00

8,6

14,9

13,2

5,5

3,4

III/03

13,2

12,5

13,1

11,6

6,8

III/00

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Berechnungen

8,0

23,4

SE

2,8

DK

I/03

5,1

10,2

DK

I/00

8,6

11,6

10,0

6,1

3,4

IV/03

8,3

14,5

13,4

12,0

7,5

IV/00

9,1

7,7

6,1

I/04

9,1

10,4

6,4

9,9

10,2

12,0

8,0

I/01

17,0

3,9

8,2

8,4

6,5

II/01

11,7

9,1

12,0

9,7

7,9

II/04

17,4

4,1

9,9

6,7

5,3

III/01

8,1

12,6

13,9

9,8

9,7

III/04

17,1

1,1

4,6

4,8

3,6

IV/01

3,9

9,5

12,3

10,0

11,8

IV/04

16,2

10,1

8,6

3,6

3,3

I/02

1,1

10,5

11,1

8,3

13,1

I/05

15,8

20,5

13,4

5,3

3,9

II/02

–2,5

5,9

5,9

7,7

15,1

II/05

17,9

21,2

16,9

7,3

3,4

III/02

2,1

3,8

3,3

9,5

17,7

III/05

19,4

26,1

25,3

9,2

4,2

IV/02

Anhang 317

ES (I 1) ES (I 2) FI (I 1) FI (I 2) FI (I 3) FR (I 1) FR (I 2) GR (I 1) GR (I 2) IE (I 1) IE (I 2) NL (I 1) NL (I 2) PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw.

3,0 3,0

5,7 4,5 1,5 [1,4] [0,8] 6,8 6,1 5,0 6,8 2,1 6,8 IE/NL 1,5 FR 5,3 4,5 2,0

3,5 2,9 0,0 [2,7] [2,0] 2,7 0,4 4,1 6,6 1,8 6,6 NL 0,0 FR 6,6 2,8 1,9

III/99

3,1 3,3

II/99

3,6 –0,2 8,9 [2,8] [1,5] 3,9 4,4 4,3 5,2 1,0 8,9 FR –0,2 FR 9,1 3,9 2,4

4,1 3,3

IV/99

–2,2 1,5 3,4 [2,6] [0,9] –0,3 1,6 2,9 3,3 1,1 3,4 FR –2,2 FI 5,6 1,8 1,9

3,3 3,2

I/00 4,0 4,1 1,3 –1,0 –3,9 3,1 0,7 [2,5] [1,6] 9,3 4,2 4,7 5,1 2,2 9,3 IE –3,9 FI 13,2 2,8 3,3

II/00 4,4 3,9 –0,8 –1,7 –0,7 4,2 –0,7 [2,4] [2,1] 3,9 1,2 3,3 6,0 1,8 6,0 NL –1,7 FI 7,7 2,1 2,6

III/00 3,6 2,9 –2,2 1,9 3,3 –0,8 5,3 [4,1] [3,1] 0,7 6,2 2,8 1,1 1,6 6,2 IE –2,2 FI 8,4 2,2 2,4

IV/00 5,4 4,3 0,3 2,9 –2,3 1,1 –4,4 [4,3] [3,8] 2,6 1,7 2,3 0,9 0,3 5,4 ES –4,4 FR 9,8 1,3 2,7

I/01 4,1 4,2 0,9 –0,2 –3,4 3,6 9,2 3,8 2,3 4,4 2,6 2,6 2,6 0,7 9,2 FR –3,4 FI 12,6 2,7 2,8

II/01 4,4 3,0 0,5 –1,4 1,7 3,4 –9,0 2,1 1,5 –4,1 –4,7 2,8 2,7 0,3 4,4 ES –9,0 FR 13,4 0,2 3,8

III/01 3,3 2,6 –0,2 2,1 3,1 –0,3 9,2 2,9 3,4 –1,3 1,3 1,5 0,3 0,3 9,2 FR –1,3 IE 10,5 2,0 2,6

IV/01

Tabelle 21 Preisindizes Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für Volkswirtschaften der Eurozone bzw. der EU-15

4,4 5,2 3,8 5,8 9,4 0,4 3,6 4,4 2,9 5,8 4,8 2,5 1,9 0,2 9,4 FI 0,2 PT 9,2 3,9 2,4

I/02

4,5 3,3 3,3 1,2 –3,4 3,0 1,7 4,3 0,7 6,4 3,7 1,8 1,9 0,4 6,4 IE –3,4 FI 9,8 2,3 2,3

II/02

318 Anhang

–2,9

0,3

2,2

1,0

1,2

2,0

2,1

0,3

6,1 ES

–2,9 FR

FR (I 2)

GR (I 1)

GR (I 2)

IE (I 1)

IE (I 2)

NL (I 1)

NL (I 2)

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

2,5

5,9

FR (I 1)

2,0

2,0

FI (I 3)

Stan.-abw.

0,4

FI (I 2)

Mittelwert

1,2

FI (I 1)

8,9

5,8

ES (I 2)

Spread

6,1

ES (I 1)

III/02

2,5

1,5

9,2

–3,4 FI

5,8 ES

0,1

–1,4

1,2

3,8

5,1

2,9

2,1

0,6

0,6

–3,4

0,9

0,2

2,8

5,8

IV/02

2,6

3,2

8,2

0,5 NL

8,7 FI

0,7

0,5

1,5

3,4

1,1

1,4

2,2

6,4

1,0

8,7

4,0

1,8

4,5

7,0

I/03

3,1

2,4

13,2

–3,4 FI

9,9 IE

0,8

1,1

0,6

4,0

9,9

1,8

–0,2

0,5

4,3

–3,4

2,4

2,0

4,5

4,7

II/03

2,6

2,3

9,7

–0,4 FI/IE

9,3 FR

0,0

0,7

0,7

1,3

–0,4

1,8

0,9

9,3

4,9

3,4

–0,4

2,0

3,8

3,5

III/03

4,3

2,7

20,1

–7,0 FR

13,1 FI

0,1

1,8

1,3

4,6

4,3

2,0

1,2

–7,0

1,7

13,1

4,7

1,1

3,8

5,6

IV/03

2,6

1,4

10,3

–4,4 FI

5,9 FR

0,0

0,9

1,1

1,0

–1,3

0,9

–0,1

5,9

2,5

–4,4

2,3

2,6

4,1

4,3

I/04

2,7

3,0

10,0

0,0 PT

10,0 IE

0,0

1,7

0,7

3,5

10,0

0,6

0,2

3,0

5,2

1,1

3,0

2,4

4,7

5,3

II/04

2,0

1,2

8,2

–2,8 IE

5,3 FR

0,2

2,0

1,8

1,2

–2,8

1,6

1,2

–0,5

5,3

0,4

–0,5

0,2

3,5

2,8

III/04

2,4

1,7

8,0

–2,7 NL

5,4 IE

0,1

–2,7

1,1

5,2

5,4

0,8

2,4

–2,0

2,1

1,3

1,6

0,3

4,0

4,4

IV/04

2,5

2,4

9,4

–1,3 IE

8,1 FR

0,2

2,7

1,4

0,8

–1,3

4,9

3,3

8,1

2,3

1,3

4,4

1,1

I/05

2,4

3,1

8,9

0,0 FI

9,0 IE

2,6

1,7

0,5

4,1

9,0

3,8

3,0

0,9

4,8

4,2

0,0

3,1

II/05

2,9

0,4

11,4

–6,5 FI

4,8 FR

0,0

2,6

1,5

0,2

–1,3

2,5

–0,5

4,8

–6,5

–0,5

2,1

III/05

Anhang 319

6,7

4,2

4,1

UK (I 1)

UK (I 2)

UK (I 3)

3,5

5,5

5,0

0,3

0,0

2,7

5,9

1,0

1,6

1,7

0,6

0,2

I/03

7,1

2,5

2,6

0,0

0,2

IV/99

Quelle: BIZ (Housing Prices); eigene Berechnungen

3,7

III/02

0,7

7,9

UK (I 3)

SE

IV/02

5,1

UK (I 2)

DK

7,5

4,2

UK (I 1)

3,0

4,0

2,0

1,5

SE

III/99

DK

II/99

2,4

6,7

3,1

2,2

2,1

II/03

4,2

0,2

2,5

2,9

1,4

I/00

1,5

0,6

2,8

2,2

1,2

III/03

–0,5

5,9

5,5

4,8

2,8

II/00

3,5

2,5

2,1

0,9

0,0

IV/03

1,9

3,4

1,9

3,4

2,3

III/00

1,5

0,5

0,9

2,1

2,7

I/04

2,4

4,4

2,9

0,4

0,9

IV/00

4,8

5,4

5,9

4,2

3,8

II/04

2,4

–3,8

–0,4

3,0

1,8

I/01

–1,8

3,8

4,5

2,3

2,8

III/04

9,4

0,0

3,6

1,4

1,4

II/01

–0,6

–0,3

0,6

1,1

1,9

IV/04

2,3

3,6

3,6

1,8

1,2

III/01

–1,2

1,4

–0,2

0,6

4,0

I/05

2,2

1,4

–2,0

–1,4

–0,8

IV/01

1,0

1,0

0,9

3,6

5,7

II/05

1,6

4,8

3,3

1,8

1,5

I/02

2,8

1,7

1,9

4,0

5,1

III/05

9,1

9,5

8,2

3,1

1,9

II/02

320 Anhang

Anhang

321

Tabelle 22 Durchschnitt verschiedener Preisindizes von Wohnimmobilien (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr, in Prozent) für Volkswirtschaften der Eurozone 1999

2000

AT

2001

2002

2003

2004

–3,3

–1,4

0,7

–0,5

BE

6,0

5,5

4,5

7,8

8,4

9,9

DE

0,3

0,7

0,5

–0,5

–0,8

–1,7

15,0

17,1

18,0

20,8

18,2

ES FI

6,9

4,6

–1,7

6,2

5,7

5,7

FR

7,1

10,4

6,3

9,6

12,3

13,2

GR

[7,4]

[8,3]

12,9

11,3

6,8

4,0

IE

18,5

14,8

8,0

9,2

14,1

11,2

IT

5,3

7,9

8,4

9,8

10,2

LU

5,2

8,3

10,3

11,6

10,7

NL

16,2

18,5

10,4

7,4

3,8

4,4

Maximum (Land)

18,5 IE

18,5 NL

17,1 ES

18,0 ES

20,8 ES

18,2 ES

Minimum (Land)

0,3 DE

0,7 DE

–3,3 AT

–1,4 AT

–0,8 DE

–1,7 DE

18,2

17,9

20,4

19,5

21,6

19,9

Mittelwert

8,1

9,4

6,7

8,1

8,4

7,2

Stan.-abw.

5,7

5,4

6,3

5,4

6,2

6,5

Spread

Quelle: BIZ (Housing Prices), eigene Berechnungen

322

Anhang Residential Property Prices der Europäischen Zentralbank

AT: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], whole country [up to 2000: Vienna only]); ECB calculations based on national data: OeNB, Vienna University of Technology BE: Residential Property Prices (existing dwellings [houses and flats], whole country); Source: Fortis Bank DE: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], whole country); ECB calculations based on national data: Deutsche Bundesbank, BulwienGesa AG ES: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], whole country); Source: Banco de España, Ministerio de Vivienda FI: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], whole country); Source: Statistics Finland FR: Residential Property Prices (existing dwellings [houses and flats], whole country); Source: INSEE and Notaries GR: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], whole country); ECB calculations based on national data: mainly Bank of Greece IE: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], whole country); ECB calculations based on national data: Dept. of Environment IT: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], large cities); Source: Nomisma LU: Residential Property Prices (new and existing houses, whole country); Source: Banque Centrale du Luxembourg NL: Residential Property Prices (existing dwellings [houses and flats], whole country); Source: Land Registry Office (Kadaster) PT: Residential Property Prices (all dwellings [new and existing houses and flats], whole country); Source: Banco de Portugal

AT BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw.

0,7 1,5 1,1 3,6 3,4 0,1 [6,2] –4,8 2,6 3,2 2,9 3,4 3,6 ES –4,8 IE 8,4 1,6 2,5

I/00

1,6 1,6 1,1 3,8 5,5 –0,2 [4,6] 3,1 2,1 2,7 3,0 3,4 5,5 FI –0,2 FR 5,7 2,5 1,5

II/00

1,9 1,7 1,2 3,8 7,3 –0,2 [4,8] 14,1 2,3 3,2 2,6 3,8 14,1 IE –0,2 FR 14,3 3,8 3,9

III/00 2,3 1,9 1,1 3,9 7,7 –0,2 [9,2] 29,9 2,3 2,4 2,7 3,6 29,9 IE –0,2 FR 30,1 5,2 8,4

IV/00 4,4 2,4 1,1 4,0 6,8 0,3 [3,1] 29,5 2,3 2,8 2,9 3,8 29,5 IE 0,3 FR 29,2 5,5 8,1

I/01 3,7 2,8 1,0 4,3 5,0 0,3 [3,1] 24,6 2,3 2,8 2,9 4,2 24,6 IE 0,3 FR 24,3 4,9 6,7

II/01 3,7 2,9 1,1 4,3 2,8 0,3 [3,3] 15,6 2,4 2,8 3,0 4,0 15,6 IE 0,3 FR 15,3 3,9 4,1

III/01 2,6 3,0 1,1 4,4 –0,1 0,8 [–2,3] 2,9 2,3 2,5 2,9 4,1 4,4 ES –0,1 FI 4,5 2,4 1,4

IV/01 1,9 2,9 1,4 4,5 –1,3 1,9 1,9 –2,5 2,3 2,4 2,8 4,5 4,5 ES/PT –2,5 IE 7,0 1,9 2,0

I/02 1,6 2,8 1,4 4,3 –1,0 2,5 3,6 –3,2 2,5 2,4 2,8 4,4 4,4 PT –3,2 IE 7,6 2,0 2,2

II/02 1,3 2,9 1,3 4,3 –0,4 2,7 3,3 –2,6 2,2 2,4 3,0 4,8 4,8 PT –2,6 IE 7,4 2,1 2,0

III/02

2,2 2,8 1,3 4,4 0,9 2,9 4,4 3,9 2,6 2,8 3,0 4,7 4,7 PT 0,9 FI 3,8 3,0 1,2

IV/02

Tabelle 23 CPI Housing (Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahresquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

CPI Housing der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung

Anhang 323

2,4 2,3

1,1 4,3 –0,3 2,8 3,4 –1,6 2,8 2,0 3,0 3,5 4,3 ES –1,6 IE 5,9 2,1 1,7

2,7 2,5

1,0 4,3 1,2 2,9 7,2 0,9 2,7 2,3 3,0 4,2 7,2 GR 0,9 IE 6,4 2,9 1,7

II/03

1,0 4,2 –1,4 2,7 3,2 –7,1 2,8 1,9 3,2 2,9 4,2 ES –7,1 IE 11,3 1,5 3,0

1,9 2,1

III/03

Quelle: OECD (Main Economic Indicators)

BE DE ES FI FR GR IE IT LU NL PT Maximum (Land) Minimum (Land) Spread Mittelwert Stan.-abw.

AT

I/03

0,9 4,3 –1,5 2,6 4,0 –7,3 2,7 1,8 3,2 2,7 4,3 ES –7,3 IE 11,6 1,3 3,1

0,2 2,0

IV/03

0,9 4,1 –0,9 2,6 1,4 –1,7 2,6 1,7 3,1 2,8 4,1 ES –1,7 IE 5,8 1,5 1,7

–0,1 2,0

I/04

0,8 4,1 –0,1 2,5 5,1 0,5 2,8 1,8 3,1 3,2 5,1 GR –0,1 FI 5,3 2,2 1,6

0,4 2,0

II/04

0,9 4,1 1,9 2,8 5,1 6,0 2,9 1,6 3,0 3,0 6,0 IE 0,9 DE 5,1 3,0 1,5

2,9 1,9

III/04

0,9 4,0 2,7 3,3 7,4 6,3 2,8 1,7 3,0 3,3 7,4 GR 0,9 DE 6,5 3,6 2,0

6,4 1,8

IV/04

0,9 4,2 2,5 3,5 8,0 6,5 2,7 2,4 3,1 3,0 8,0 GR 0,9 DE 7,1 3,7 2,1

6,0 1,8

I/05

0,9 4,3 3,7 9,3 7,8 2,4 2,8 2,0 3,2 9,3 GR 0,9 DE 8,3 3,6 2,7

3,7 9,4 7,2 2,5 2,6 3,0 2,8 9,4 GR 1,0 DE 8,4 3,9 2,4

1,1 2,3

III/05

1,0 4,3

4,0 2,0

II/05

3,4 8,8 8,6 2,3 2,7 2,0 3,2 8,8 GR –1,5 AT 10,3 3,4 3,0

1,0 4,3

–1,5 2,5

IV/05

324 Anhang

0,8

–1,6 IE

Minimum (Land)

0,4

1,4 LU

Maximum (Land)

Stan.-abw.

0,9

PT

Mittelwert

0,0

NL

3,0

1,4

Spread

1,0

LU

0,6

FR

IT

0,4

FI

[2,0]

1,0

ES

–1,6

0,3

DE

IE

0,5

BE

GR

0,2

AT

II/99

1,0

0,4

4,2

–1,4 IE

2,8 NL

0,5

2,8

0,0

0,4

–1,4

[0,7]

0,3

0,5

0,8

0,2

0,2

0,4

III/99

2,0

0,0

7,5

–6,0 IE

1,5 LU

0,6

0,1

1,5

0,5

–6,0

[1,0]

0,2

1,0

0,7

0,3

0,2

0,9

IV/99

1,4

0,8

5,4

–1,0 FR

4,4 IE

1,4

0,1

0,3

0,6

4,4

[2,3]

–1,0

1,5

1,0

0,3

0,6

–0,8

I/00

1,8

1,3

6,5

0,1 NL

6,6 IE

0,9

0,1

0,9

0,5

6,6

[0,5]

0,3

2,4

1,2

0,3

0,6

1,1

II/00

2,6

1,7

8,9

0,2 DE

9,1 IE

0,8

2,4

0,5

0,6

9,1

[0,9]

0,3

2,3

0,8

0,2

0,4

0,7

III/00

2,0

1,2

6,9

0,1 NL

7,0 IE

0,4

0,1

0,7

0,5

7,0

[5,3]

0,2

1,4

0,8

0,3

0,3

1,3

IV/00

1,2

1,0

4,5

–0,5 FR

4,1 IE

1,6

0,3

0,6

0,6

4,1

[–3,4]

–0,5

0,7

1,2

0,3

1,1

1,2

I/01

0,7

0,8

2,5

0,1 NL

2,5 IE

1,3

0,1

0,9

0,6

2,5

0,5

0,3

0,6

1,4

0,2

1,0

0,5

II/01

0,6

0,8

2,5

0,1 FI

2,5 NL

0,6

2,5

0,5

0,6

1,2

1,1

0,3

0,1

0,8

0,3

0,4

0,7

III/01

1,6

–0,2

5,6

–4,8 IE

0,9 ES

0,5

0,1

0,5

0,4

–4,8

–0,4

0,6

–1,5

0,9

0,2

0,5

0,2

IV/01

0,8

0,5

3,3

–1,4 IE

2,0 PT

2,0

0,1

0,6

0,7

–1,4

0,8

0,6

–0,5

1,3

0,6

1,0

0,6

I/02

0,6

0,9

2,0

0,1 NL

2,1 GR/IE

1,2

0,1

0,8

0,7

1,8

2,1

0,9

0,9

1,2

0,3

0,9

0,2

II/02

Tabelle 24 CPI Housing (Veränderungsrate gegenüber dem Vorquartal, in Prozent) für die Volkswirtschaften der Eurozone

Anhang 325

0,5

0,2

0,8

0,7

0,6

0,9

1,8

0,4

0,5

2,7

1,0

2,7 NL

0,2 DE

2,5

0,9

0,7

BE

DE

ES

FI

FR

GR

IE

IT

LU

NL

PT

Maximum (Land)

Minimum (Land)

Spread

Mittelwert

Stan.-abw.

0,5

0,6

1,8

–0,2 FI

1,6 IE

0,4

0,1

0,9

0,8

1,6

0,6

0,9

–0,2

0,9

0,2

0,4

1,0

IV/02

1,8

0,4

7,7

–4,2 IE

3,5 GR

1,5

0,1

0,1

0,8

–4,2

3,5

0,6

–0,3

1,2

0,3

0,7

1,0

I/03

Quelle: OECD (Main Economic Indicators)

0,4

AT

III/02

0,8

0,2

2,8

–1,6 GR

1,2 ES

0,6

0,1

0,5

0,8

–0,7

–1,6

0,8

–0,5

1,2

0,3

0,6

–0,1

II/03

1,5

0,2

6,8

–3,9 IE

2,9 NL

0,5

2,9

0,4

0,4

–3,9

0,7

0,5

–0,5

0,7

0,1

0,3

–0,1

III/03

1,6

0,0

–0,1

0,7

1,6

0,9

0,6

0,4

1,1

0,3

0,7

0,7

I/04

0,6

0,5

2,1

–0,7 AT

0,5

0,7

1,7

–0,1 LU

1,4 1,6 GR/IE IE/PT

0,2

0,0

0,8

0,6

1,4

1,4

0,7

–0,3

1,0

0,2

0,3

–0,7

IV/03

0,6

0,8

1,9

0,1 NL

2,0 GR

1,0

0,1

0,6

1,0

1,4

2,0

0,7

0,2

1,2

0,3

0,6

0,4

II/04

0,9

1,0

2,6

0,2 BE/DE/PT

2,9 NL

0,2

2,9

0,3

0,5

1,4

0,7

0,8

1,6

0,8

0,2

0,2

2,4

III/04

1,1

1,1

3,6

0,0 NL

3,6 GR

0,5

0,0

0,9

0,6

1,7

3,6

1,1

0,5

0,9

0,2

0,3

2,7

IV/04

0,5

0,8

1,7

0,1 NL

1,8 IE

1,3

0,1

0,6

0,6

1,8

1,5

0,8

0,3

1,3

0,3

0,7

0,4

I/05

1,2

0,9

4,9

–1,6 AT

3,3 GR

0,8

0,0

0,8

0,8

2,1

3,3

0,9

1,3

0,3

0,8

–1,6

II/05

0,7

0,7

2,5

–0,4 AT

2,0 IE

0,7

1,9

0,5

0,4

2,0

0,6

0,8

0,7

0,2

0,5

–0,4

III/05

1,0

0,9

3,1

0,0 NL

3,2 GR

0,4

0,0

0,8

0,5

2,4

3,2

0,8

0,8

0,2

0,5

0,1

IV/05

326 Anhang

Anhang

327

8: Wohnimmobilienpreisveränderung und Güterpreisinflation – Korrelationsergebnisse Korr.-koeff. für Belgien Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten) Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

–0,45

–0,85

–0,01

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,16

0,29

0,97*

BIP-Deflator (Lag 0)

0,62

0,06

0,02

HVPI (Lag 1)

0,15

–0,24

–0,95

–0,70

–0,80

0,29

0,70

0,38

–0,22

Kerninfl.-größe (Lag 1) BIP-Deflator (Lag 1)

Korr.-koeff. für Belgien Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal

Veränderung gegenüber Vorquartal

Datenquelle II

Datenquelle III

–0,57

–0,21

0,16

0,04

0,79

0,13

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,09

–0,15

0,28

HVPI (Lag 1)

–0,81

–0,52

0,36

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,17

0,72

0,29

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,33

–0,32

0,19

HVPI (Lag 2)

–0,49

–0,74

–0,44

Kerninfl.-größe (Lag 2)

–0,16

0,61

–0,10

0,17

–0,48

–0,29

HVPI (Lag 3)

–0,45

–0,82

–0,35

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,34

0,35

0,07

0,20

–0,41

–0,28

HVPI (Lag 0) Kerninfl.-größe (Lag 0)

BIP-Deflator (Lag 2)

BIP-Deflator (Lag 3)

Datenquelle III

328 Korr.-koeff. für Deutschland Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Anhang Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten) Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

–0,19

–0,30

–0,10

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,70

–0,84

0,17

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,34

–0,44

0,15

HVPI (Lag 1)

–0,31

–0,12

–0,73

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,08

0,10

–0,01

BIP-Deflator (Lag 1)

0,12

0,01

0,47

Korr.-koeff. für Deutschland Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

HVPI (Lag 0)

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal

Veränderung gegenüber Vorquartal

Datenquelle III

Datenquelle III

–0,30

0,31

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,08

–0,07

BIP-Deflator (Lag 0)

0,16

–0,55

HVPI (Lag 1)

–0,48

–0,08

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,07

0,06

0,15

0,04

HVPI (Lag 2)

–0,52

–0,28

Kerninfl.-größe (Lag 2)

–0,15

0,14

0,23

0,45

HVPI (Lag 3)

–0,56

–0,29

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,18

–0,25

0,30

0,05

BIP-Deflator (Lag 1)

BIP-Deflator (Lag 2)

BIP-Deflator (Lag 3)

Anhang Korr.-koeff. für Finnland

329

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

HVPI (Lag 0)

–0,56

–0,49

0,59

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,68

–0,57

0,33

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,70

–0,69

0,87*

HVPI (Lag 1)

–0,14

–0,01

0,66

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,42

–0,34

0,86*

0,13

0,22

0,66

BIP-Deflator (Lag 1)

Korr.-koeff. für Finnland Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Datenquelle III

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal

Veränderung gegenüber Vorquartal

Datenquelle I

Datenquelle II

HVPI (Lag 0)

–0,58

–0,43

0,56

–0,09

0,28

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,54

–0,55

0,35

–0,09

0,05

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,70

–0,55

0,84

0,03

0,03

HVPI (Lag 1)

–0,63

–0,40

0,66

–0,06

0,14

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,57

–0,55

0,55

–0,07

0,21

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,61

–0,44

0,88

0,19

–0,10

HVPI (Lag 2)

–0,63

–0,34

0,75

–0,12

0,23

Kerninfl.-größe (Lag 2)

–0,68

–0,52

0,73

–0,18

0,13

BIP-Deflator (Lag 2)

–0,57

–0,25

0,83

–0,12

0,27

HVPI (Lag 3)

–0,57

–0,30

0,79

–0,07

0,54

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,66

–0,49

0,84

–0,04

0,36

BIP-Deflator (Lag 3)

–0,39

–0,05

0,72

–0,22

0,25

Datenquelle III

Datenquelle I

Datenquelle III

330

Anhang

Korr.-koeff. für Frankreich

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,71*

0,70

0,26

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,48

0,54

0,70*

BIP-Deflator (Lag 0)

0,26

0,21

0,25

HVPI (Lag 1)

0,34

0,20

0,61

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,21

0,26

0,07

–0,22

–0,05

–0,53

BIP-Deflator (Lag 1)

Korr.-koeff. für Frankreich Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal Datenquelle I

HVPI (Lag 0)

Datenquelle II

Datenquelle III

Veränderung gegenüber Vorquartal Datenquelle I

Datenquelle III

0,24

0,45

0,33

0,25

0,15

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,09

0,35

0,76

0,06

0,53

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,45

–0,51

–0,16

0,06

0,07

0,20

0,41

0,28

–0,03

–0,22

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,16

0,21

0,63

0,12

–0,03

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,38

–0,65

–0,42

0,10

–0,32

0,09

0,28

0,25

–0,21

0,12

Kerninfl.-größe (Lag 2)

–0,31

0,08

0,50

–0,26

0,27

BIP-Deflator (Lag 2)

–0,48

–0,70

–0,63

–0,19

0,13

0,31

0,17

0,37

0,19

0,12

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,39

–0,05

0,33

–0,04

–0,07

BIP-Deflator (Lag 3)

–0,37

–0,64

–0,71

0,02

–0,55

HVPI (Lag 1)

HVPI (Lag 2)

HVPI (Lag 3)

Anhang Korr.-koeff. für Griechenland

331

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,56

0,38

0,21

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,35

0,12

–0,13

–0,52

–0,50

0,14

HVPI (Lag 1)

0,51

0,48

0,17

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,22

0,11

0,55

BIP-Deflator (Lag 1)

0,12

–0,11

–0,42

BIP-Deflator (Lag 0)

Korr.-koeff. für Griechenland Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

Veränderung gegenüber Vorquartal Datenquelle I

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,61

0,53

0,00

0,22

0,34

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,27

0,14

–0,15

0,15

0,23

–0,31

–0,12

0,55

–0,25

0,41

HVPI (Lag 1)

0,67

0,59

–0,31

0,02

–0,25

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,26

0,15

–0,19

–0,06

–0,19

–0,40

–0,25

0,03

–0,17

–0,39

HVPI (Lag 2)

0,63

0,68

–0,04

0,00

0,20

Kerninfl.-größe (Lag 2)

0,24

0,15

–0,37

0,07

0,15

–0,39

–0,29

–0,03

–0,02

0,09

HVPI (Lag 3)

0,51

0,68

0,10

–0,10

–0,18

Kerninfl.-größe (Lag 3)

0,25

0,16

–0,30

–0,06

–0,17

–0,18

–0,22

–0,07

0,29

0,23

BIP-Deflator (Lag 0)

BIP-Deflator (Lag 1)

BIP-Deflator (Lag 2)

BIP-Deflator (Lag 3)

332 Korr.-koeff. für Irland

Anhang Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

HVPI (Lag 0)

–0,03

–0,24

0,25

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,34

–0,59

0,27

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,19

–0,27

0,47

0,14

0,20

0,01

–0,20

–0,17

0,48

0,40

0,38

0,25

HVPI (Lag 1) Kerninfl.-größe (Lag 1) BIP-Deflator (Lag 1)

Korr.-koeff. für Irland Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal Datenquelle I

HVPI (Lag 0)

Datenquelle III

Datenquelle II

Datenquelle III

Veränderung gegenüber Vorquartal Datenquelle I

Datenquelle III

0,13

0,16

0,14

0,44

0,07

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,29

–0,25

–0,03

0,39

–0,07

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,17

–0,16

0,39

0,39

0,17

0,02

0,06

0,09

–0,23

–0,06

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,37

–0,33

0,13

–0,43

0,05

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,27

–0,28

0,49

–0,45

0,07

HVPI (Lag 2)

–0,17

–0,16

0,13

0,11

–0,12

Kerninfl.-größe (Lag 2)

–0,39

–0,37

0,33

0,12

0,01

BIP-Deflator (Lag 2)

–0,19

–0,21

0,65

0,52

0,18

HVPI (Lag 3)

–0,33

–0,32

0,27

–0,40

0,07

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,30

–0,30

0,55

–0,35

0,29

BIP-Deflator (Lag 3)

–0,04

–0,06

0,66

–0,32

–0,06

HVPI (Lag 1)

Anhang Korr.-koeff. für Italien Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

333

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten) Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,95*

0,76*

–0,57

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,80*

0,63

–0,20

BIP-Deflator (Lag 0)

0,88*

0,84*

–0,27

HVPI (Lag 1)

–0,14

–0,30

–0,41

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,26

0,05

–0,61

BIP-Deflator (Lag 1)

0,73

0,30

–0,86

Korr.-koeff. für Italien

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber Vorjahresquartal

Veränderung gegenüber Vorquartal

Datenquelle III

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,04

0,36

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,16

0,34

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,03

–0,17

HVPI (Lag 1)

–0,15

–0,16

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,05

–0,18

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,13

–0,32

HVPI (Lag 2)

–0,29

0,14

Kerninfl.-größe (Lag 2)

–0,22

0,24

BIP-Deflator (Lag 2)

–0,08

0,64

HVPI (Lag 3)

–0,29

–0,38

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,38

–0,41

BIP-Deflator (Lag 3)

–0,23

–0,25

334 Korr.-koeff. für Luxemburg Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Anhang Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten) Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,35

0,05

0,40

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,90*

0,78

0,46

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,52

–0,43

–0,33

HVPI (Lag 1)

–0,61

–0,43

–0,93

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,09

–0,36

0,43

0,38

BIP-Deflator (Lag 1)

0,95* –0,31

Korr.-koeff. für Luxemburg

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber Vorjahresquartal

Veränderung gegenüber Vorquartal

Datenquelle III

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,24

0,47

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,20

0,73

–0,12

0,00

HVPI (Lag 1)

0,19

–0,38

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,37

–0,66

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,09

0,02

HVPI (Lag 2)

–0,10

0,48

Kerninfl.-größe (Lag 2)

0,64

0,71

BIP-Deflator (Lag 2)

0,00

–0,11

–0,35

–0,48

Kerninfl.-größe (Lag 3)

0,73

–0,66

BIP-Deflator (Lag 3)

0,06

0,23

BIP-Deflator (Lag 0)

HVPI (Lag 3)

Anhang Korr.-koeff. für Niederlande

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

HVPI (Lag 0)

335

Datenquelle II

Datenquelle III

0,14

0,25

0,10

–0,02

0,11

0,36

BIP-Deflator (Lag 0)

0,51

0,58

–0,01

HVPI (Lag 1)

0,78*

0,74*

–0,88

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,53

0,53

–0,87

BIP-Deflator (Lag 1)

0,96*

0,95*

–0,70

Kerninfl.-größe (Lag 0)

Korr.-koeff. für Niederlande Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal Datenquelle I

Datenquelle II

Datenquelle III

Veränderung gegenüber Vorquartal Datenquelle I

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,26

0,42

0,02

0,06

–0,59

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,00

0,17

0,21

–0,02

–0,62

BIP-Deflator (Lag 0)

0,39

0,52

0,06

–0,02

–0,20

HVPI (Lag 1)

0,47

0,60

–0,21

–0,13

–0,19

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,18

0,32

–0,03

–0,09

0,16

BIP-Deflator (Lag 1)

0,53

0,63

–0,19

0,02

–0,12

HVPI (Lag 2)

0,67

0,76

–0,79

0,26

0,30

Kerninfl.-größe (Lag 2)

0,39

0,50

–0,64

–0,01

–0,11

BIP-Deflator (Lag 2)

0,71

0,74

–0,77

0,43

0,37

HVPI (Lag 3)

0,83

0,88

–0,76

0,57

0,47

Kerninfl.-größe (Lag 3)

0,62

0,72

–0,69

0,37

0,55

BIP-Deflator (Lag 3)

0,85

0,86

–0,69

0,45

–0,08

336 Korr.-koeff. für Österreich Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Anhang Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten) Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

Datenquelle II

HVPI (Lag 0)

–0,87

–0,02

0,45

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,95

–0,21

0,56

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,21

–0,06

0,41

0,49

0,19

–0,19

–0,61

–0,11

0,29

0,89

0,66

–0,55

HVPI (Lag 1) Kerninfl.-größe (Lag 1) BIP-Deflator (Lag 1)

Datenquelle III

Korr.-koeff. für Österreich

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber Vorjahresquartal

Veränderung gegenüber Vorquartal

Datenquelle III

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,57

0,19

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,39

0,26

BIP-Deflator (Lag 0)

0,57

0,21

HVPI (Lag 1)

0,46

0,38

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,31

0,39

BIP-Deflator (Lag 1)

0,26

0,27

HVPI (Lag 2)

0,10

–0,04

Kerninfl.-größe (Lag 2)

0,13

0,03

BIP-Deflator (Lag 2)

–0,24

–0,16

HVPI (Lag 3)

–0,14

–0,31

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,01

–0,30

BIP-Deflator (Lag 3)

–0,52

–0,51

Anhang Korr.-koeff. für Portugal Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

337

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten) Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle II

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

–0,37

0,79*

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,46

0,93*

BIP-Deflator (Lag 0)

0,35

0,66

HVPI (Lag 1)

0,50

0,48

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,37

0,62

BIP-Deflator (Lag 1)

0,51

0,16

Korr.-koeff. für Portugal Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal Datenquelle II

HVPI (Lag 0)

Datenquelle III

Veränderung gegenüber Vorquartal Datenquelle III

0,12

0,75

0,05

Kerninfl.-größe (Lag 0)

–0,13

0,91

–0,20

BIP-Deflator (Lag 0)

–0,01

0,84

–0,50

HVPI (Lag 1)

0,50

0,73

0,73

Kerninfl.-größe (Lag 1)

0,10

0,88

0,74

BIP-Deflator (Lag 1)

0,19

0,71

0,43

HVPI (Lag 2)

0,67

0,64

–0,28

Kerninfl.-größe (Lag 2)

0,22

0,79

–0,18

BIP-Deflator (Lag 2)

0,24

0,54

0,29

HVPI (Lag 3)

0,70

0,48

–0,12

Kerninfl.-größe (Lag 3)

0,32

0,67

0,03

BIP-Deflator (Lag 3)

0,37

0,26

–0,05

338 Korr.-koeff. für Spanien

Anhang Preisentwicklung Wohnimmobilien (Jahresdaten)

Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Veränderung gegenüber dem Vorjahr Datenquelle I

HVPI (Lag 0)

Datenquelle II

Datenquelle III

–0,30

0,44

0,57

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,16

0,40

0,49

BIP-Deflator (Lag 0)

0,45

0,65

0,96*

HVPI (Lag 1)

0,16

–0,17

–0,02

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,22

–0,38

0,28

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,28

0,34

0,56

Korr.-koeff. für Spanien Preisniveaumaß und Verzögerungsgrad

Preisentwicklung Wohnimmobilien (Quartalsdaten) Veränderung gegenüber Vorjahresquartal Datenquelle I

Veränderung gegenüber Vorquartal

Datenquelle II

Datenquelle III

Datenquelle I

Datenquelle III

HVPI (Lag 0)

0,02

–0,08

–0,04

–0,04

0,31

Kerninfl.-größe (Lag 0)

0,17

0,14

0,29

–0,05

0,30

BIP-Deflator (Lag 0)

0,21

0,12

0,26

–0,08

0,04

HVPI (Lag 1)

–0,24

–0,08

–0,14

0,19

–0,01

Kerninfl.-größe (Lag 1)

–0,06

–0,03

0,20

0,20

–0,10

BIP-Deflator (Lag 1)

–0,05

0,10

0,21

0,21

0,39

HVPI (Lag 2)

–0,49

–0,04

–0,15

–0,33

0,03

Kerninfl.-größe (Lag 2)

–0,32

–0,17

0,26

–0,30

0,10

BIP-Deflator (Lag 2)

–0,19

–0,03

–0,10

–0,14

0,17

HVPI (Lag 3)

–0,46

0,01

–0,04

0,14

–0,32

Kerninfl.-größe (Lag 3)

–0,25

–0,28

0,31

0,29

–0,22

0,18

0,11

0,40

0,08

–0,65

BIP-Deflator (Lag 3)

Kurzfassung Die Geld- und Währungspolitik wurde mit den Beschlüssen von Maastricht bzw. den damit verbundenen Änderungen des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (EGV) für die Mitgliedstaaten der Europäischen Union als grundsätzlich supranationaler Politikbereich festgeschrieben. Der diesen Beschlüssen konzeptionell zugrunde liegende Delors Bericht sah ein dreistufiges Vorgehen zum Erreichen der Wirtschafts- und Währungsunion vor. Die eigentliche Europäische Währungsunion war dabei gleichbedeutend mit dem Beginn der 3. Stufe der Wirtschaftsund Währungsunion: Es erfolgte die unwiderrufliche Festlegung der Umrechnungskurse zur neu geschaffenen Euro-Währung sowie die Übertragung der geld- und währungspolitischen Kompetenzen auf den EZB-Rat. Neben einer national ausgerichteten Zins- und Liquiditätsbeeinflussung entfällt in einem einheitlichen Währungsraum die Möglichkeit eines makroökonomischen Ausgleiches über Änderungen des nominalen Wechselkurses. Eine hinreichende makroökonomische und strukturelle Konvergenz zwischen den teilnehmenden Volkswirtschaften ist demnach zentral, soll die Gemeinsame Geldpolitik nicht andauernden Konflikten ausgesetzt sein. Mit der Erfüllung der nach Art. 109j EGV (i. d. F. von Maastricht) vorgesehenen Konvergenzkriterien schien das notwendige Maß an struktureller Homogenität vorzuliegen. Die entsprechend der Maastricht-Kriterien u. a. geforderte Angleichung der Inflationsentwicklung schritt jedoch nach dem Übergang zur 3. Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion nicht weiter voran, sondern kehrte sich im Gegenteil um. Eine umfassende Betrachtung der anhaltenden Inflationsunterschiede in der Eurozone ist Kernthema der vorliegenden Arbeit. Unter Verwendung verschiedener statistischer Dispersionsmaße werden die in der Eurozone auftretenden Heterogenitäten zwischen den nationalen Inflationsraten anhand ihres absoluten Betrages, ihres Musters sowie ihrer Persistenz analysiert. Ein Vergleich der regionalen Preisniveauveränderungsraten im Euroraum mit denen im US-amerikanischen Währungsraum zeigt, dass die Streuung quantitativ sehr ähnlich ist. Als zentraler Unterschied ist jedoch festzustellen, dass sich die Inflationsdifferenzen zwischen den US Metropolitan Statistical Areas als nicht persistent erweisen, wohingegen die Länder des Euroraumes nahezu eindeutig in unter- bzw. überdurchschnittlich inflationierende Regionen eingruppiert werden können. Anhaltende Inflationsunterschiede sind mit verschiedenen allokativen Verzerrungseffekten verbunden: So entstehen in einem Wirtschaftsraum mit einheitlicher Nominalzinssetzung, fixierten nominalen Wechselkursen, aber gleichzeitig divergierenden Inflationsraten realwirtschaftliche Verwerfungen infolge generierter Unterschiede im realen Zinsniveau sowie durch eine reale Aufwertung der relativ stärker inflationierenden Volkswirtschaften. Beide Effekte wirken entgegengerichtet auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, jedoch auf unterschiedliche Komponenten. Darüber hi-

340

Kurzfassung

naus hat das sich in einigen Ländern ergebene, unangemessen niedrige Realzinsniveau das Potenzial, eine Vermögenspreisinflation zu stimulieren. Dies gilt besonders für Immobilien als typischerweise kreditfinanzierte und angebotsseitig begrenzt reagible Klasse von Vermögensgegenständen. Eine etwaige House Price Bubble birgt bei plötzlichen Preisumkehrungen die Gefahr konjunktureller Abschwungprozesse sowie einer Destabilisierung des Finanzsektors. Allgemein erschweren persistente Inflationsunterschiede die für die Geldpolitik wichtige Implementierung stabiler Inflationserwartungen und erzeugen ein permanentes Konfliktpotenzial bei der Ausrichtung der Gemeinsamen Geldpolitik. In letzter Konsequenz bergen anhaltende Inflationsunterschiede die Möglichkeit politischer Spannungen innerhalb des Währungsgebietes. Die Ursachen für Inflationsdifferenzen sind vielfältig und teilweise in ihrer Relevanz temporärer Natur. Zu den beitragenden Sachverhalten gehören außenwirtschaftliche Einflüsse, wie etwa national unterschiedliche Verläufe des effektiven Wechselkurses, und verschiedene binnenwirtschaftliche Aspekte. Zu Letzterem zählen abweichende Konjunkturzyklen und Outputlücken sowie nationale Unterschiede in der produktivitätskorrigierten Nominallohnentwicklung und somit im Lohnkostendruck. Zu berücksichtigende Sachverhalte sind ebenfalls asymmetrisch auftretende oder wirkende Schocks, heterogene Konsummuster und damit verbundene Unterschiede in den nationalen Warenkorbgewichten, eine Asymmetrie nationaler Wirtschaftspolitiken (beispielsweise bei Preisregulierungen oder bei erhobenen Verbrauchssteuern) sowie eine ungleiche Transmission geldpolitischer Impulse. Eine disponierte Stellung bei der Erklärung von Inflationsunterschieden nehmen in der vorliegenden Schrift der als Balassa-Samuelson-Theorem bekannte Wirkungsmechanismus sowie die in der Eurozone stark divergierende Wohnimmobilienpreisentwicklung und die dadurch ausgelösten Nachfrageeffekte ein. Zur Eindämmung von Inflationsunterschieden werden in der Arbeit eine Reihe wirtschaftspolitischer Maßnahmen vorgestellt, die sich sowohl an die Geldpolitik – bspw. in Form länderspezifischer Regelungen der Mindestreservepflicht – als auch an anderweitige wirtschaftspolitische Instanzen richten. Besonders hervorzuheben ist, dass hierbei einerseits den Instrumenten Fiskalpolitik und Steuerausgestaltung sowie andererseits der Finanzmarktaufsicht – bspw. durch Setzung antizyklisch gestalteter Eigenkapitalanforderungen – eine verstärkte Rolle zufallen sollte. Grundsätzlich bedarf es einer intensiveren wirtschaftspolitischen Abstimmung innerhalb des Währungsraumes auf Grundlage der nach Art. 99 EGV vorgesehenen Verpflichtung der Mitgliedstaaten zur Koordinierung der Wirtschaftspolitiken. Im Zusammenhang mit den Betrachtungen der Inflationsheterogenitäten innerhalb der Eurozone werden verschiedene andere geldpolitische und finanzmarktbezogene Themen tangiert. Dazu gehört die Frage nach einer sachgerechten Stellung monetärer Kenngrößen im Rahmen der geldpolitischen Strategie des EZB-Rates. In diesem Kontext werden in der Arbeit die diskontinuierliche Rolle geldnaher Aktiva als Vermögensaufbewahrungsmedien und die damit verbundene Instabilität der Geldumschlagshäufigkeit thematisiert. Für den Euroraum ist dabei zu konstatieren, dass makroökonomischen bzw. finanzmarktspezifischen Unsicherheitsfaktoren sowie den Preisentwicklungen von Finanzaktiva eine zunehmende Relevanz bei der Erklärung des Geldnachfrageverhaltens zugesprochen werden muss, was die Prognostizierbar-

Kurzfassung

341

keit der quantitätstheoretisch relevanten Kassenhaltungsgrößen erkennbar erschwert. Die Konsequenz daraus ist nicht die Aufgabe monetärer Kenngrößen, wohl aber der Verzicht auf einen dauerhaft fixierten M3-Referenzwert. Geänderte makroökonomische Rahmenkonstellationen müssen sich in den Orientierungswerten wiederfinden. Diesbetreffend scheint der ursprünglich vorgesehene jährliche Überprüfungsmechanismus ein sinnvoller Ansatz. Insgesamt sind die geldpolitischen Instanzen im Euroraum gut beraten, einen breit fundierten Analyserahmen – wie ihn die Zwei-SäulenStrategie bietet – offensiv zu nutzen. Katalysiert durch die weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise, die im Sommer 2007 als US-amerikanische Subprime-Krise begann, ist die Debatte über Ursachen und geldpolitische Handlungsnotwendigkeiten einer Property Inflation bzw. einer Vermögenspreisinflation allgemein stark ins Blickfeld der monetären Forschung gerückt. Diesen Fragestellungen ist in der vorliegenden Arbeit ein eigenständiges Kapitel gewidmet. Hierbei werden die Preisverläufe auf den Wohnimmobilienmärkten der Eurozone charakterisiert sowie die Transmissionskanäle, über welche die Interaktionen zwischen Wohnimmobilienpreisen und gesamtwirtschaftlicher Entwicklung verlaufen, beschrieben. Die dargelegte hohe makroökonomische Bedeutung von Wohnimmobilienpreisentwicklungen für Konjunktur, Güterpreisniveau und Finanzmarktstabilität verlangt nach einer geldpolitischen Aufwertung dieser speziellen Klasse von Vermögenspreisen. Die Sicherung von Systemstabilität im Bereich der Finanzmärkte – was eine umfassende Berücksichtigung von Vermögenspreisentwicklungen einschließt – ist als geldpolitisches Ziel aufzuwerten. Die bisher gängige Konzentration auf ex-post Maßnahmen zur Abfederung negativer realwirtschaftlicher Tendenzen ist auch wegen generierter Anreizverzerrungen in Richtung eines übermäßig risikobehafteten Verhaltens inadäquat. Die Notenbanken müssen hierbei Teil einer zu schaffenden makroprudentiellen Finanzmarktaufsicht werden. In diesem Kontext müssen einerseits die Frage präventiver geldpolitischer Aktivitäten zur Beeinflussung von Finanzmarktentwicklungen neu beantwortet und andererseits die übliche ausschließliche Konzentration der Geldpolitik auf Güterpreise aufgegeben werden. Neben mehreren in der Arbeit vorgestellten Relationsgrößen sind monetäre Kennwerte eine dienliche Orientierungshilfe bei der Identifikation von potenziellen Ungleichgewichten. Allerdings können die geldpolitischen Instanzen nur im Zusammenspiel mit der Steuerpolitik sowie den Finanzmarktaufsichtsbehörden erfolgreich bei der Sicherung von Systemstabilität der Finanzmärkte sein. Die in den einzelnen Kapiteln der Arbeit angesprochenen Themen zielen darauf ab, den Betrachtungsfokus der Europäischen Geldpolitik in gewisse Richtungen zu erweitern. Die dabei vorgeschlagenen wirtschaftspolitischen Vorgehensweisen schärfen das bestehende geldpolitische Instrumentarium des Eurosystems. Ein hoher Wirkungsgrad der Geldpolitik bedarf jedoch der Einbeziehung anderer Felder der Wirtschaftspolitik. Es muss gelingen, die Geldpolitik mit europäischer bzw. nationalstaatlicher Wirtschaftspolitik zu koordinieren, ohne die Unabhängigkeit und damit die Glaubwürdigkeit Europäischer Geldpolitik infrage zu stellen. Die bisher nicht institutionalisierte Eurogruppe bietet hierbei eine gute Grundlage, die es auszubauen gilt.

Summary Aspects of European Monetary Policy: Empirical Analysis, Macroeconomic Impact, and Reasons of Inflation Rate Differences By the Resolutions of Maastricht and the amendments made to the European Community Treaty (ECT), monetary policy has been adopted as supranational politics for member states of the European Union. The conceptual framework for these accords had already been laid out by the Delors Report. The work of the Delors Commission prescribed the basis for the establishment of an Economic and Monetary Union by outlining a three-stage course of action. For all intensive purposes, the Monetary Union was synonymous with the beginning of the third stage of this plan. At that point, the conversation rates between the existing national currencies of the member countries and the newly created euro currency were irrevocably stated and the overall responsibilities for internal monetary as well as external exchange rate policies were ceded to the ECB Governing Council. Within a common currency area the sovereign capability of individual member countries to enact divergent nominal interest rate or money supply policy measures is not present. Furthermore, the ability to correct for regional trading disequilibria by the adjustment of nominal exchange rate is also absent. Therefore, an adequate macroeconomic and structural convergence between the member countries is an indispensable ingredient if the Single European Monetary Policy is to function without persistent complications. It was thought that the fulfilment of the Convergence Criteria as outlined in Article 109j ECT (so-called Maastricht Criteria), would provide the necessary measures to insure a sufficient structural uniformity. After the transition to the Third Stage of the Economic and Monetary Union was complete, however, the convergence of national inflation rates did not proceed. In fact, inflation rates began to move in completely the opposite direction. A comprehensive assessment of the differences in the rates of consumer price inflation that persist between euro area member countries is the focal point of this treatise. By employing various measures of statistical dispersion, national inflation rate differences are examined according to their magnitude, movements over time, as well as their persistence. A comparison of the various national inflation rates existing within the euro area with those within the United States shows that quantitatively speaking the variation is very similar. A major difference, however, is that the inflationary differences that exist between the US Metropolitan Statistical Areas are not as persistent. In contrast, the countries of the euro area can be practically categorized over time as below and above average inflationary economies. If differences in the rate of inflation within a monetary union are allowed to persist over a period of time, they will cause some rather severe macroeconomic dis-

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tortions: In an economic area with a uniform level of nominal interest rate, fixed nominal rates of exchange, and at the same time divergent rates of inflation, macroeconomic distortions are created as a result of (i) generated differences in the real interest rate level and (ii) an appreciation in real terms of those economies that are undergoing a relatively more pronounced inflationary process. Both effects work conflictingly against aggregate demand, even though the magnitude of the impact differs depending upon the particular component in question. Furthermore, the inappropriately low real interest rate, evolving in some countries, has potentially stimulated a process of asset price inflation. This effect is particularly pronounced with real estate. Real estate is a class of assets that is usually financed by loan and one that is characterized by a restricted responsiveness in supply. Thus, the creation of a bubble in housing prices can occur. Such a house price bubble creates, in the event of sudden price changes, the danger of an economic downturn and a destabilization of the financial sector. Besides these aspects, persistent differences in inflation rates make it difficult to implement stable inflationary expectations and tend to generate a permanent potential for conflict within the alignment of the Single European Monetary Policy. Persistent differences in the rates of inflation can ultimately lead to the development of political tensions within the Single European Currency Area. The reasons underlying inflation rate differences are manifold and to some extent only of temporary relevance. Circumstances contributing to these differences originate from international trading conditions, such as divergent trends in the development of effective exchange rates, as well as from numerous domestically related sources. The latter group incorporates asymmetries in business cycles and output gaps, as well as national differences in the development of productivity-adjusted nominal wages and hence in the wage cost pressure. Other aspects to be considered are asymmetric shocks, asymmetries in national economic policies (e. g. price regulation or consumption taxes), an unequal transmission of monetary policy impulses, as well as heterogeneous patterns of consumption and, as a result, a different weighting scheme in the calculation of the national consumer price indices. In explaining differences in inflation, particular attention is given here to a mechanism known as the Balassa Samuelson Hypothesis and to the pronounced divergences in residential property prices across the euro area countries. A series of economic policy instruments are presented for purposes of combating inflationary divergences. Selected monetary policy measures, e. g., country-specific minimum reserve requirements, are discussed as well as other fields of economic policy. Specifically worth emphasizing are a more active role of fiscal and taxation policy instruments on the one hand, and of financial regulation and supervision – e. g., countercyclical capital requirements to dampen heterogeneities in lending and asset price trends – on the other hand. Finally, an essential requirement for success must be an increased level of coordination of the economic policies within the euro area as is provided for in Article 99 of the European Community Treaty. In conjunction with the treatment of the effects of differing inflation rates within the euro area, various other monetary policy and financial market related subjects are touched upon as well. Among these are questions relating to an appropriate status for monetary indicators within the Stability-Oriented Monetary Policy Strategy

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of the ECB. In this context the discontinuous role of monetary assets in portfolio allocation, together with the resulting instability created in the velocity of money, are investigated in detail. With regards to the euro area, increased attention needs to be focused upon the fact that macroeconomic uncertainties as well as prices of financial assets must be seen as increasingly pertinent factors in the explanation of money demand. Consequently, it is becoming much more complicated to forecast money demand figures as used in the context of the quantity theory of money. The upshot here is not the abandonment of monetary indicators, but rather to renounce a permanently fixed M3 Reference Value. Changing macroeconomic conditions have altered the relationship between the relevant variables and, therefore, a new set of values must be discovered that will restore the orientation that has been lost. In this regard, the originally conceived annual review mechanism seems to offer a meaningful approach. All in all, monetary policy makers in the euro area would be well advised to make offensive use of a broadly based method of analysis, such as that put forward by the Two-Pillar Approach. The debate on the causes and monetary policy implications of property inflation, or asset price inflation in general, has been thrust into the limelight of monetary research by the global Financial and Economic Crisis that began with the US-American Subprime Mortgage Market Collapse in 2007. One complete chapter of this treatise is exclusively devoted to these issues. It analyses the price trends in residential property markets across the euro area countries as well as examining the transmission mechanisms at work that govern the interaction between the evolution of real estate values and overall macroeconomic conditions. The demonstrated macroeconomic impact of residential property prices upon developments in aggregate demand and in the business cycle, together with their influence upon the level of commodity prices, and the stability of financial markets, demands that this special class of asset prices be given increased attention in the formulation of monetary policy measures. Ensuring systemic financial market stability, which encompasses an extensive monitoring of asset price trends, must be re-evaluated as an explicit monetary policy target. A pure concentration upon ex-post measures with the aim of dampening downturns in the real economy, such has been the case up till now, is not sufficient; this is not least also because of the generated distortion of incentives towards an excessively risk-bearing individual behaviour. Central banks need to become part of a necessary macro-prudential financial market supervision. In this context, on the one hand the question of preventive monetary policy activities to influence trends in financial markets calls for a new answer and, on the other hand, the conventional exclusive concentration of monetary policy upon commodity prices must be abandoned. In addition to a number of ratio parameters presented in this treatise, monetary reference values as well as credit aggregates are helpful in identifying potential financial imbalances. Nevertheless, monetary policy can only be successful in ensuring financial market stability when cooperating with tax policy, and financial regulation and supervision activities. The discussion of topics offered in the various chapters attempts to broaden the existing European monetary policy dialogue in several specific ways. The proposed measures and procedures refine the existing set of euro area monetary instruments.

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In order to achieve an increased effectiveness in the monetary policies employed, however, due consideration needs to be given to other segments of economic policy as well. Monetary policy needs to be successfully coordinated with European and national economic policies, by ensuring the independence and hence the credibility of the European Monetary Policy. The Euro Group, to date not institutionalized, provides a solid basis that still requires development.

Résumé Les accords de Maastricht et les modifications du traité instituant la Communauté européenne en découlant ont institué la politique monétaire pour les états-membres de la Communauté européenne comme principe politique supranational. Le rapport Delors qui constitue le socle conceptuel de ces accords prévoyait un déroulement en trois phases permettant d’aboutir à l’Union économique et monétaire. La survenance effective de l’Union monétaire européenne a correspondu à la troisième phase de l’Union économique et monétaire : il s’en est suivi la fixation irrévocable des taux de conversion afin de passer à l’euro nouvellement créé, ainsi que le transfert des compétences politiques en matière monétaire au conseil de la BCE. Dans une zone euro unifiée, ce n’est pas seulement l’influence sur les intérêts et les liquidités axée sur le national qui n’est plus de mise mais aussi la possibilité d’un équilibre macroéconomique régnant sur les fluctuations du taux de change nominal. Une convergence macro- économique et structurelle suffisante entre les économies nationales en jeu est de ce fait essentielle, la politique monétaire commune ne devant pas être continuellement confrontée à des conflits. Avec le respect des critères de convergences prévus par l’article 109j du traité CE (version de Maastricht), l’homogénéité structurelle nécessaire semblait être à portée de main. Cependant, l’harmonisation concernant entre autres l’évolution de l’inflation exigée dans le cadre des critères de Maastricht n’a plus progressé suite au passage à la troisième phase de l’Union économique et monétaire pour au contraire faire machine arrière. Le thème central du présent travail réside dans l’observation des écarts persistants d’inflation au sein de la zone euro. Les hétérogénéités survenant dans la zone euro entre les taux d’inflation nationaux sont analysées par le biais de divers outils de dispersion statistique sur la base de leurs montants absolus, de leur type ainsi que de leur persistance. Une comparaison des taux de changement du niveau des prix dans l’espace euro avec ceux de l’espace monétaire des Etats-Unis met en lumière que la dispersion est très semblable au niveau quantitatif. On peut cependant noter une différence essentielle, à savoir que les écarts d’inflation entre les US Metropolitan Statistical Areas ne sont pas persistantes alors que les pays de la zone euro peuvent être regroupés presque sans exception en zones dont l’inflation est au-dessus ou en dessous de la moyenne. On peut relier les écarts persistants d’inflation à différents effets déformants de répartition : ainsi, dans un espace économique avec un taux d’intérêt nominal uniformisé, des taux de change nominaux fixés, mais dans le même temps avec des taux d’inflation divergents, on assiste à des rejets provenant de l’économie réelle à cause de différences de niveau réel des intérêts ainsi que d’une réévaluation des économies nationales dont l’inflation est relativement plus élevée. Ces deux effets agissent de façon opposée sur la demande au niveau macroéconomique, mais sur des composantes différentes. En outre, le niveau d’intérêt réel exagérément bas dans quelques pays permet de stimuler une inflation spécifique aux actifs. Cela est particulièrement va-

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lable pour les biens immobiliers qui sont typiquement une catégorie de biens financés par des crédits dont la réactivité est limitée sur le plan de l’offre. En cas de renversement des prix, une éventuelle House Price Bubble (bulle immobilière) présente un risque de ralentissement conjoncturel ainsi que de déstabilisation du secteur financier. De façon générale, des écarts d’inflation persistants rendent difficile la mise en œuvre d’anticipations inflationnistes si importante pour la politique monétaire et génèrent une potentialité permanente de conflit dans le cadre de la mise au point de la politique monétaire commune. L’ultime conséquence de ces écarts d’inflation durables est la possibilité de tensions politiques au sein de la zone euro. Les causes des écarts d’inflation sont multiples et de nature partiellement temporaire dans leur grande majorité. Parmi les éléments auxquels on peut imputer ces écarts, on trouve l’influence de l’économie étrangère, les fluctuations du taux de change effectif au niveau national et différents aspects d’économie intérieure. Entrent enfin en ligne de compte des cycles conjoncturels déclinants et une production défaillante ainsi que des écarts nationaux dans l’évolution du salaire nominal ajusté à la productivité, et de ce fait en termes de charge salariale. D’autre éléments doivent également être considérés comme des chocs survenant ou agissant de façon asymétrique, des modèles de consommation hétérogènes, et donc des écarts en termes de paniers-type au niveau national, des asymétries au niveau des politiques économiques nationales (par exemple concernant la régulation des prix ou l’impôt sur la consommation) ainsi qu’une transmission des impulsions monétaires inégale. Ont un rôle important dans le présent travail pour expliquer les écarts d’inflation, le mécanisme connu sous le nom de l’effet Balassa-Samuelson ainsi que l’évolution des prix de l’immobilier fortement divergente dans la zone euro et les effets sur la demande ainsi déclenchés. Dans le cadre de ce travail, une série de mesures relatives à la politique économique sont présentées pour enrayer les écarts d’inflation, aussi bien orientées vers la politique monétaire – par exemple sous la forme de règlementations spécifiques au pays pour ce qui est de l’obligation minimum de réserve – que vers d’autres instances relatives à la politique économique. On doit particulièrement souligner le fait qu’un rôle plus important devrait incomber d’une part aux instruments que sont la politique fiscale et sa mise en œuvre et d’autre part à la surveillance financière – par exemple en mettant en place des exigences de fonds propres sur une base anticyclique. C’est essentiellement un accord plus marqué en matière de politique économique qui faisait défaut au sein de la zone euro et basé sur l’engagement prévu selon l’art. 99 du traité CE des étatsmembres en vue d’une coordination des politiques économiques. En lien avec la prise en compte de l’hétérogénéité des inflations au sein de la zone euro, d’autres thèmes relatifs à la politique monétaire et au marché financier sont abordés, parmi lesquels la question de la place appropriée des paramètres monétaires dans le cadre de la stratégie de politique monétaire du conseil de la BCE. Dans ce contexte, ce travail aborde le rôle discontinu des actifs utilisables comme moyen de paiement pour permettre la conservation du capital ainsi que l’instabilité de fréquence de la conversion des actifs qui y est liée. Pour ce qui est de la zone euro, on constate qu’on doit prendre en compte de façon plus importante les facteurs d’insécurité macroéconomique ou spécifiques aux marchés financiers ainsi que les évolutions de prix des actifs financiers pour expliquer le comportement de de-

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mande de monnaie, ce qui rend bien difficile la prospective concernant la gestion de trésoreries sur la base d’une théorie quantitative. La conséquence n’est pas l’abandon de paramètres monétaires mais bien le renoncement à une valeur de référence M3 fixée de façon durable. Les paysages macroéconomiques qui ont été changés doivent retrouver leur place au sein des orientations choisies. De ce point de vue, le mécanisme de contrôle annuel prévu à l’origine semble être une approche pertinente. En résumé, les instances de politique monétaire dans la zone euro sont bien inspirées d’utiliser de façon offensive, comme le leur permet la stratégie des deux piliers, un cadre d’analyse aux fondements solides. Accéléré par la crise mondiale financière et économique qui a débuté en été 2007 sous la forme de la crise américaine des Subprime, le débat concernant les causes et les mesures monétaires nécessaires à une Property Inflation ou inflation spécifique aux actifs n’a pas du tout échappé au domaine de la recherche monétaire. Un chapitre entier est consacré à ces questions dans le cadre de ce travail. Les variations de prix sur les marchés de l’immobilier de la zone euro y sont décrites ainsi que les canaux de transmission par lesquels les interactions entre les prix de l’immobilier et l’évolution économique globale se font. La grande importance en matière macroéconomique des évolutions des prix de l’immobilier pour la conjoncture, le niveau du prix des biens et la stabilité des marchés financiers exige une revalorisation monétaire de cette catégorie spécifique de biens. L’assurance d’une stabilité des marchés financiers – ce qui implique une prise en compte complète de l’évaluation du prix des biens – est un objectif de politique monétaire que l’on doit revaloriser. La focalisation qui avait cours jusque-là sur les mesures prises a posteriori et visant à amortir les tendances négatives de l’économie réelle est maintenant inadéquate à cause de déformations générées par l’attrait et dépendant d’un comportement à risque exagéré. Les banques d’émission doivent dans ce cadre-là participer à une surveillance des marchés financiers macroprudentielle qui est encore à créer. Dans ce contexte, on doit, d’une part, apporter une nouvelle réponse à la question des mesures préventives en matière de politique monétaire, et d’autre part, abandonner la focalisation exclusive et habituelle sur le prix des biens qui est de mise en matière de politique monétaire. En plus des nombreuses interactions exposées, les paramètres monétaires constituent une aide utile permettant de s’orienter au mieux pour identifier des déséquilibres potentiels. A vrai dire, les instances de politique monétaire ne pourront réussir à instaurer une stabilité sur les marchés financiers qu’en interaction avec les acteurs de la politique fiscale et les institutions en charge de la surveillance des marchés financiers. Les thèmes abordés dans les différents chapitres de ce travail ont pour objectif d’élargir l’angle d’observation de la politique monétaire européenne vers certaines directions. Les démarches relatives à la politique économique qui y sont proposées constituent un renforcement des instruments utilisés dans le cadre de la politique économique de l’Eurosystème. Mais pour que la politique monétaire gagne en efficacité, l’ouverture à d’autres champs de la politique économique s’est avérée nécessaire. Le but réside dans la coordination de la politique monétaire avec la politique économique européenne et au niveau des états sans que l’indépendance et donc la crédibilité de la politique monétaire européenne ne soit remise en question. Et l’Eurogroupe, jusque-là non institutionnalisé, constitue une bonne base qu’il vaut la peine de renforcer.

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Sachwortverzeichnis Adjustable Rate Mortgages 180 Akzeleratorprinzip 27 Allokationseffizienz 218, 243 Anleihen – Ausfallversicherer von 177 f. – forderungsbesicherte 116, 176 – Staatsanleihen 177 – Unternehmensanleihen 177 Ansteckungseffekte 176 Arbeitsproduktivität 88, 144 f., 151 – Konvergenz im Produktivitätsniveau 27, 147, 150, 233 f. – sektorale Unterschiede in der Veränderung 31 f., 142 ff., 148 ff., 162, 233 f. Asset Backed Commercial Papers (ABCP) 177 Asset Backed Securities (ABS) 177 Asymmetrische Schocks 24, 82, 217, 244 Außerbilanzielle Zweckgesellschaft 178 Autokorrelation des Störgrößenterms 129 Balassa-Samuelson-Theorem 20, 26 f., 31 f., 142 ff., 150 ff., 162, 233 f. – empirische Relevanz im Euroraum 143, 150 ff., 233 f. – empirische Relevanz in der EU 150 ff., 233 Bank Lending Survey 179 Bank Run 178 f. Banken mit Sonderaufgaben 170 Bankenaufsicht 180 f., 185, 238 f., 244 Bankenkrise 174, 177 ff., 237

Bankenverstaatlichung 178 Baupreisindex 48, 51 Bausparkassen 170 Baxter-King-Filter 113 Berliner Verfahren 55 Beschlüsse von Maastricht 19, 57, 87, 94, 216, 220 Bestandsgröße 171 Beteiligungsgesellschaft 177 BIP – Deflator des 39, 53 f., 57, 135, 145, 219 f. – nominales 53 f. – reales 53 f. Boom-Bust-Cycles 183 Boskin Report 46 Bruttovermögen privater Haushalte 165, 173 f. Buy-to-Let Investments 156 Census-Verfahren 55 Collateralized Debt Obligations 177 Cost-of-Living-Index 40 Deflation 28, 56, 59, 143, 175, 220, 237 Delors Bericht 18, 216 Direktinvestitionen 27 Durbin-Watson-Test 129 Eigenkapital(-anforderungen), Banken 177, 180 Einheitliche Europäische Akte (EEA) 18 Einlagensicherung 178 Erzeugerpreise (Produzentenpreise) 24, 48, 151, 162, 217

370

Sachwortverzeichnis

Eurobargeld – Einführung 124 – Auslandsverwendung 119, 229 f. Eurogruppe 82, 244 Europäische Geldpolitik 18, 35, 59, 82, 87, 110, 142 f., 161, 184, 211, 216 ff., 244 Europäische Währungsunion siehe: Stufen zur Wirtschafts- und Währungsunion Europäische Wettbewerbspolitik 25 Europäische Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) 17 Europäischer Binnenmarkt 18, 26, 118, 152, 234, 243 Europäischer Integrationsprozess 18, 245 Europäischer Verbraucherpreisindex (EVPI) 49, 68 Europäischer Wechselkursverbund 18 Europäischer Wirtschaftsraum (EWR) 48 Europäisches Währungsinstitut (EWI) 18 Europäisches Währungssystem (EWS) 18 – EWS-Krisen 94, 118 Europarat 17 Eurowährungsgebiet, Abgrenzung 61, 128 Exportpreisdeflator 53, 151 Fair Value Accounting 180 Finanzaktiva 88, 96, 98, 226 Finanzinnovationen 96 f., 100 f., 122 Finanzmärkte 35, 88, 90, 101, 112, 121, 155, 172, 177 f., 181 ff., 225 ff., 237 f. Finanzmarktkrise 32, 156, 175 ff., 234 ff. Finanzmarktstabilität 175, 181 ff., 237 ff., 242 Fisher-Index 44 Fiskalpolitik 82, 88, 179, 218, 244

Fixed Effects Model 129, 150, 153, 231 Fixed Weight Price Index 44 Forderungsabschreibungen 173, 176 f., 180 f. Frenzies 163 Geld, Begriff des 84 Geldangebotsmultiplikator 90 Geldbasis 90 Geldfunktionen 20 f., 30, 84, 122, 125 Geldlücke 107 f., 227 Geldmarktpapiere 116, 122 Geldmarktsätze 177 f. Geldmengenaggregate – Definition der 30, 84 – (in der) Geldnachfragefunktion 95 – (als) inflationärer Vorlaufindikator 20, 29, 85 f., 90 ff., 106 ff., 115 ff., 225 ff., 238 – (in der) Quantitätsgleichung 134 – Steuerbarkeit der 29, 91, 122, 225 Geldmengenbeiträge, nationale – Abgrenzung zu Geldmengenaggregaten 122, 230 – Empirische Darstellung für Länder der Eurozone-12 122 ff., 230 – Erklärungsfaktor für Inflationsunterschiede 29 f., 121 f., 134 ff., 231 ff. – Erklärungsfaktor für länderspezifische Inflation 30, 127 ff., 230 f. Geldmengeninflation 33, 218 Geldmengensteuerung/-orientierung 86, 88 f., 90 ff., 105 ff., 118 ff., 224 ff. Geldnachfrage – Averaging Out Effect 100, 226 – Deutschland 92, 101 – Einfluss des Vermögensbestandes 100, 104, 226 ff. – Einfluss makroökonomischer Unsicherheit 95 f., 103, 226 ff.

Sachwortverzeichnis – Einfluss von Finanzinnovationen 97, 122 – Einfluss von Finanzmarktentwicklungen 20, 95 f., 101 ff., 111 f., 114, 225 ff. – Einfluss von Wohnimmobilienpreisen 96, 104 f. – Eurowährungsraum 92, 94 ff., 226 – Geldnachfragefunktionen 91, 93 ff. – keynesianisches Verständnis 96 – neoquantitätstheoretisches Verständnis 95 – Portfoliooptimierung und 96, 105, 115, 226 – Stabilität der 20, 29, 86, 89 ff., 105 f., 120 f., 225 ff. – Transaktionskassenhaltung 97 f., 119, 122, 134, 232 – USA 92 – Vermögenskassenhaltung 29, 86, 95, 97 f., 118 f., 134, 225 ff. – Verzerrung durch Currency Substitution 100 – Vorsichtskassenhaltung 97 f., 112 – Zinselastizität der 226 Geldordnung 84 Geldpolitische Strategie – Definition 86 f. – (des) EZB-Rates 28, 55 ff., 59, 87, 120, 217, 220, 224, 238 – Politik des frühzeitigen Gegensteuerns 183, 238 – Regelbindung 117 – Zwischenziel 113, 117, 120 siehe auch: Inflationsziel EZB-Rat siehe auch: Zwei-Säulen-Strategie Geldschöpfung 90, 181 ff., 237 Gesetzliches Zahlungsmittel 85 Gewerbeimmobilien 156 Glaubwürdigkeit der Geldpolitik 52, 82, 87, 117 Goodhart’s Law 93 Grangerkausalität 110 Großbanken 170

371

Harmonisierter Verbraucherpreisindex (HVPI) 28, 39, 48 ff., 53, 55 ff., 59, 115, 219 f. – Empirische Darstellung für EU-15 68 ff. – Empirische Darstellung für EU-27 68 ff. – Erfassung der Kosten für Wohneigentum 49 ff., 187, 195, 220, 239 – Eurowährungsraum 61 ff., 68 ff. – immobiliennahe Bestandteile im 32, 187 ff., 239 – Quantitätsgleichung und 135 – Wägungsschema des 49 f., 187 ff., 239 Hauptrefinanzierungsgeschäfte (HRG) 90, 179, 243 Hausbankprinzip 179 Hausman-Spezifikationstest 129, 231 Headline Inflation 51 f. Hedgefonds 176 Hedonische Schätzverfahren 47 Helicopter Money 90 Heteroskedastizität 129, 151 Hodrick-Prescott-Filter 113 House Price-to-Income Ratio 163 House Price-to-Rent Ratio 163 Hyperinflation 33, 109 Hypothekenkreditmärkte 31 f., 116, 158 ff., 165 f., 175 ff., 238 f. Index der Ausfuhrpreise 48 Index der Einfuhrpreise 48 Index der Einzelhandelspreise 48 Index der Großhandelsverkaufspreise 48 Indexbildung 44 ff. Inflation – angebotsinduzierte Inflation 9 – empirische Operationalisierung 28, 37 ff., 60, 128, 151, 211, 218 ff., 228 f., 241 – Inflationsbegriff 28, 32 ff., 218, 238

372

Sachwortverzeichnis

– Inflationsziel EZB-Rat 21, 47, 55 f., 59, 79, 142 f., 220, 224 – Inflationsziel US-Notenbank 56, 58 – (als) Kausaldefinition 33, 218 – monetaristische Erklärung 121, 127, 231 f. – nachfrageinduzierte Inflation 25, 32, 240 – offene Inflation 34 – (als) Symptomdefinition 34, 60, 218 – zurückgestaute Inflation 34 Inflation Targeting 88 ff., 121, 224 Inflationserwartungen 23, 56, 81, 88, 113, 115, 161, 218, 228 Inflationsfrühindikatoren – monetäre (siehe auch: Geldmengenaggregate) 108 f., 111, 114 f., 120 f., 227 f. – nichtmonetäre 108, 114 f., 227 f. Inflationsprognose 88, 114 f. 121, 225 ff. Inflationsrate, Begriff der 35 f., 45 f., 54 f., 60, 218 f. Inflationsträgheit 30, 128, 132, 137, 231 ff. Inflationsunterschiede – (in der) EU-15 70 ff., 222 f. – (in der) EU-27 73 ff., 222 f. – (im) Eurowährungsraum 21, 28, 60, 61 ff., 78, 79 ff., 142 f., 216 ff., 221 ff. – Inflationsziel und 21, 55 f., 223 f. – Intersektorale Produktivitätswachstumsdifferenzen und 30 f., 142 ff., 148 ff., 233 f. – Nationale Geldmengenbeiträge und 29 f., 121, 134 ff., 231 ff. – politische Verwerfungen 21, 82, 224 – realwirtschaftliche Verzerrungen 21 ff., 29, 81, 181, 224 – Unterschiede in den Warenkorbgewichten und 25, 188 – Ursachen(-überblick) 21, 23 ff., 217, 239, 243 f.

– (im) US-Währungsraum 29, 76 ff., 79, 223 – wirtschaftspolitische Maßnahmen zur Eindämmung 32, 217 f., 243 f. – Wohnimmobilienpreisentwicklung 31, 155 f., 181, 186 ff., 212 ff., 239 ff. Inflationswahrnehmung 56, 220 Informationsasymmetrie 179 Interbankenmarkt 177 f. Investment Banking 178, 180 Investmentfonds 177 f. Kapazitätsauslastung 23 f., 27, 88, 94, 105, 112, 182, 187, 228, 240 Kassenhaltungskoeffizient 20, 34 f., 134, 232 Kaufkraftparität 26, 144 Kerninflation 39, 51 f., 56 ff., 211, 219 f. Kointegration 94, 98 ff., 226 Konvergenzkriterien 21, 28, 59, 216 f., 221 – Inflationskriterium 221 Konvergenzprozess 19, 24, 26 f., 57, 59, 220 f. Koordinierung der Wirtschaftspolitik in der EU 82, 218, 244 Korrelationsanalyse 32, 209 ff., 241 Korrelationskoeffizient 39, 210 f., 212 ff., 241 f. Korrelationstest 32, 209 ff., 212 ff., 241 f. Kovarianz 210 Kreditausfallrisiko 174 f., 176 Kreditbesicherung 165, 174, 176, 236 Kreditgenossenschaften 170 Kreditklemme 179, 236 Kreditrefinanzierung 177 ff. Kreditverbindlichkeiten privater Haushalte 168 ff., 183 Kreditvergabekonditionen 177 ff., 186, 236 Kreditwürdigkeit 174

Sachwortverzeichnis Landesbanken 170, 178 Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LRG) 178 Laspeyres-Index 44 f., 54, 219 Laspeyres-Kettenindex 45 Laufende Transfers, übrige Welt 136 Leaning Against the Wind Policy 183 f., 238 Lebenszyklushypothese 164 f., 236 Leistungsbilanz 22, 100 Liquiditätskrise 177 ff. Loan-to-Value Ratio 165 f. Lohn-Preis-Spirale 23, 58 Lohnsetzung 22, 25, 52, 83, 88, 145 f., 162, 244 Lucas-Kritik 93 Marginaler Zinssatz 243 Mark-to-Market 180 Mindestreserve 243 Monetäre Finanzinstitute (MFI) 84 f., 122, 170 ff., 178 Moral Hazard 185, 238 Mortgage Equity Withdrawals (MEW) 164 ff., 174, 186, 236, 239, 244 Multi-Indikatoren-Ansatz 20, 108, 227 Multiplikatorprozess 27, 166, 236 Nachrangige Darlehen 176 Nettonationaleinkommen, verfügbares 136, 168, 171 f. Nettoproduktionswert 145 Nettowertschöpfung 166 Neukreditvergabe 174, 177, 179 f. New Economy Bubble 103 Nichthandelbarkeit von Gütern 151 Nichtmonetäre Finanzinstitute (NMFI) 134, 232 Niedrigzinspolitik 155, 159, 182 Öffentlich-rechtlicher Bankensektor 168 Optimaler Währungsraum 19, 76 Outputlücke 24, 107 f., 242

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P*-Inflationsansatz 107 Paasche-Index 44 f., 54, 219 Panelschätzung 30, 128 ff., 136 f., 150 ff., 212, 231 ff. Permanente Einkommenshypothese 164 Phillips-Kurve 113 Pigou-Effekt 119 Potenzialoutput 107 Preisadministrierung/-regulierung 26, 34, 37, 209 f., 241 Preisflexibilität 82, 244 Preisindex für die Lebenshaltung 38, 41, 43 Preisniveau handelbarer Güter 26, 31, 143 ff., 150 ff., 233 f. Preisniveau nichthandelbarer Güter 26, 143 ff., 233 f. Prime Standard 176 Principle-Agent-Problem 180 Prinzip des reinen Preisvergleiches 45, 219 Produktionselastizität, partielle 145 Produktionsfaktoren 144 – Faktormobilität 144 ff., 244 Produktionsfunktion 144 – Cobb-Douglas-Produktionsfunktion 144 f. Property Inflation 31, 156 Prozyklizität der Rechnungslegung 180 Quantitätsgleichung/-theorie 20, 30, 35, 90, 94 f., 107, 109, 119, 134 ff., 221, 229, 232 f. Random Effects Model 129, 231 Ratingagenturen 180 Realkreditinstitute 170 Realzins 21 f., 25, 81, 107, 157 ff., 224, 235 Rediskontsatz 243 Regionalbanken 170 Regionalförderung 26

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Sachwortverzeichnis

Regressionsmodell/-analyse 30, 127 ff., 135 ff., 150 ff., 163, 230 ff., 234 Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) 177 Retail Price Index 48 Risikoaufschlag 176 f., 179 Risikostreuung 177 Rohstoffpreisentwicklung 24, 52 Saisonale Bereinigung/Einflüsse 55, 60, 123 f., 137, 191 ff., 195 ff. Saldo der Primäreinkommen (übrige Welt) 136 Saysches Theorem 86 Schnelltendergeschäfte 178 Schuldenquote 171 Sichteinlagen 122 Solvenzkrise im Bankensektor 177 ff. Sozio-oekonomisches Panel (SOEP) 44 Sparkassen 170 Stabilitäts- und Wachstumspakt 82 Stationarität 151 Steuerpolitik/Steuerausgestaltung 26, 82, 218, 238, 244 Stromgröße 171 Student-Verteilung 211 Stufen zur Wirtschafts- und Währungsunion 17 ff., 28, 49, 59, 79 f., 142, 216 f., 221 Subprime-Krise 115 f., 156, 158, 175 ff., 181 ff., 234 ff. Subprime Mortgages 176, 180 t-Test 129, 212 Technologietransfer 27 Termineinlagen 116 Törnqvist-Index 44 Transmission 19, 55, 89, 99, 117, 127, 164 ff., 212, 225, 236 Überschussliquidität 35, 113, 116 ff., 172, 226 ff.

Umlaufgeschwindigkeit – Definition 93, 136 – Geldmengenreferenzwert und 110 – Quantitätstheorie und 30, 134, 232 – Stabilität der 29, 89, 92, 94 f., 118 ff., 226 ff. Unabhängigkeitstest 211 Underlying Inflation 51 f. Variable Weight Price Index 44 Verbraucherpreisindex (VPI) 38, 41 ff., 49, 52 ff., 57 f., 145, 219 f. – Erfassung der Kosten für Wohneigentum 43 f. – (nach) Haushaltstypen 42 f. – New Product Bias 46, 219 – Outlet Substitution Bias 47, 219 – Product Substitution Bias 47, 219 – Quality Change Bias 47, 219 – Verzerrungseffekte in der Erfassung 46 f., 219 f. – Wägungsschema 41 f., 219 Verbraucherpreisindex der Europäischen Währungsunion (VPI-EWU) 49, 68 Verbraucherpreisindex des Europäischen Wirtschaftsraumes (EWRVPI) 49 Verbriefung 177 Vergütungssysteme (im Finanzsektor) 180 Verkehrsgleichung (Fishersche) 40, 93, 94 Vermögenseffekt 27, 88, 113, 164 ff., 174, 179, 187, 228, 236, 240 Vermögensgegenstände – Fundamentalwert 172, 184 – Geldpolitik und Preise von 31, 181 ff., 237 f., 244 – Preisblasen 22, 41, 116, 158, 161 ff., 172 ff., 181 ff., 236 ff. – Preisentwicklung 40 f., 177 f., 181 ff., 220, 229, 237 f.

Sachwortverzeichnis Vermögenspreisinflation 31, 112 ff., 116, 155, 181 ff., 221, 228 f. Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung 41, 53, 135 – Deflatoren der Größen der 53 – Größen der 135 – Revision der 53 Walsh-Index 30 Wavelet Filtering 113 Wechselkurs – effektiver 23, 108, 233 – fester nominaler 19, 22, 81, 216, 224 – realer 22, 31, 144, 224, 243 Wechselkursänderungen 19 ff., 52, 88, 100, 161, 216 Wechselkurssicherungsgeschäfte 26 Werner-Plan 17 Wirtschaftssektoren 144 f., 151 f., 234 Wohnimmobilien – Angebotsreagibilität 158, 160 ff., 173, 235 – (als) Anlageklasse 155, 159, 237 – Erfassung in Preisindizes 43 f., 49 ff., 187, 195, 220, 239 – Nachfragedeterminanten 158 ff., 235 – steuerliche Behandlung 43 f., 159 ff., 186, 238, 244 Wohnimmobilienpreise – Einfluss auf privaten Konsum 32, 164 ff., 174, 236, 240 – Entwicklung in den Industrieländer 156 ff., 181 ff., 237 – Entwicklung in den USA 31 f., 156, 175, 237 – Entwicklung in der EU-15 31 f., 156 ff., 196 ff., 235 f. – Entwicklung in der Eurozone 31 f., 156 ff., 179, 193 ff., 235 f. – Geldmengenentwicklung und 116, 167 ff., 242

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– Geldpolitik und 31 f., 155 f., 159 ff., 172, 176, 181 ff., 234 ff., 242 – gesamtwirtschaftliche Relevanz 27, 32, 155 f., 164 ff., 176 ff., 181 f., 187, 234 ff. – Hypothekenkreditmärkte und 31 f., 157 ff., 235 f. – Preiskorrektur 31 f., 172 ff., 236 – Realzinsen und 21 f., 157 ff., 235 – Rückwirkung auf Güterpreisniveau 32, 184, 186 ff., 211 ff., 234, 241 f. – Überbewertungstendenzen 32, 156, 163 f., 236 – wirtschaftspolitische Eingriffsmöglichkeiten 186 – Zusammenhang zu Inflationsdifferenzen 27, 31 f., 155 f., 181, 186 ff., 211 ff., 239 ff. Wohnungsbaufinanzierung, Deutschland 168 ff. Zahlungsbilanz 112 Zeitwertbilanzierung 180 Zentralbankgeld 243 Zinsbindung bei Kreditverträgen 166, 173, 176, 180, 236 Zinssteuerung 19, 72, 91, 226, 230 Zinsstruktur 88, 90, 95, 98, 112, 115 Zwei-Säulen-Strategie 20, 87 ff., 108, 224 ff. – Diskussion um 29, 113 f., 115 ff., 225 ff. – Eurosystem Staff Macroeconomic Projection Exercises 88, 225 – M3, corrected for the estimated impact of portfolio shifts 111 f., 114, 228 – M3-Referenzwert 20, 35, 88 f., 104, 107 ff., 115 ff., 225 ff. – monetäre Analyse 29, 88 f., 108 ff., 115 ff., 184 f., 217, 225 ff., 238 – wirtschaftliche Analyse 87 f., 90, 117, 184, 224 f., 238