Regulierung des Schattenbankwesens: Bewältigung systemischer Risiken von alternativen Kreditgebern nach dem KAGB und den SFT-, STS- und MMF-Verordnungen [1 ed.] 9783428583737, 9783428183739

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 187

Regulierung des Schattenbankwesens Bewältigung systemischer Risiken von alternativen Kreditgebern nach dem KAGB und den SFT-, STS- und MMF-Verordnungen

Von

Jens-Christian Schott

Duncker & Humblot · Berlin

JENS-CHRISTIAN SCHOTT

Regulierung des Schattenbankwesens

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 187

Regulierung des Schattenbankwesens Bewältigung systemischer Risiken von alternativen Kreditgebern nach dem KAGB und den SFT-, STS- und MMF-Verordnungen

Von

Jens-Christian Schott

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Georg-August-Universität Göttingen hat diese Arbeit im Jahre 2020 als Dissertation angenommen.

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© 2021 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: L101 Mediengestaltung, Fürstenwalde Druck: CPI buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-18373-9 (Print) ISBN 978-3-428-58373-7 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2019/2020 eingereicht und im Wintersemester 2020/2021 an der Juristischen Fakultät der GeorgAugust-Universität Göttingen als Dissertation angenommen. Sie berücksichtigt den Stand der Literatur und der Rechtsprechung bis November 2019. Mein Dank gilt den nachfolgenden Personen, die mich während der gesamten Zeit unterstützt haben. Zunächst gilt mein Dank meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Gerald Spindler, der mir über viele Jahre des Studiums und während meiner Promotionszeit als Chef und Mentor zur Seite gestanden hat. Ebenso möchte ich Frau Floerke für ihre sagenhaften Organisationsleistungen und die vielen großen und kleinen Wunder danken, die sie am Lehrstuhl bewirkt hat. Ebenso danke ich Herrn Prof. Dr. Eckart Bueren für die Erstellung des Zweitgutachtens und Herrn Prof. Dr. Martin Ahrens für den Vorsitz der Prüfungskommission. Ganz besonderer Dank gilt meinen Eltern Dagmar und Klaus-Dieter Schott für die fortdauernde und vielseitige Unterstützung – insbesondere während der Verfassung der Dissertation sowie während meines gesamten Studiums. Besonderer Dank gilt ebenso Alexander und Anna-Lena Fehr sowie MarieBeatrice Dewitz für das Korrekturlesen des Manuskripts. Dem Lehrstuhl-Team, insbesondere Niklas Hoßbach, Jan Bley, Andreas Seidel, Marvin Jäschke und Jana Mansen danke ich für die unterhaltsame und fortlaufend konstruktive Arbeit, Diskussionen und Zerstreuung. Gleichermaßen gilt mein Dank Jonas Grüninger, der mich auch in schwierigen Zeiten unterstützt und stets aufgebaut hat. Hamburg, August 2021

Jens-Christian Schott

Inhaltsverzeichnis A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 B. Das „Schattenbankwesen“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz . . . . . . . . . . . . . 33 1. Ein Definitionsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 a) Funktionale Betrachtung von Banken: Transformationsleistungen  34 b) Geldschöpfung durch (Zentral-)Banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 aa) Prinzipien der Geldschöpfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 bb) Folgeerwägungen für Schattenbanken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 c) Schlussfolgerungen für die Schattenbankdefinition . . . . . . . . . . . . 37 2. Erfasste Tätigkeitsbereiche  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 a) Bankähnliche Aktivitäten außerhalb eines Regulierungsrahmens?  39 aa) „Kreditvermittlungstätigkeiten“ als Bankgeschäft? . . . . . . . . . 40 bb) (Nicht-)Bestehen eines Regulierungsrahmens . . . . . . . . . . . . . 42 cc) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 b) Schattenbankdefinition anhand des Grünbuchs . . . . . . . . . . . . . . . 43 aa) Entgegennahme von Geldern einlageähnlicher Merkmale . . . 44 (1) Divergenzen zwischen Anlagen- und Einlagenbegriff . . . 45 (a) Abrenzung anhand der Rückzahlbarkeit . . . . . . . . . . 45 (b) Abgrenzung anhand der Rechtsnatur  . . . . . . . . . . . . 47 (c) Abgrenzung nach der Bilanzierung . . . . . . . . . . . . . . 47 (aa) Vermögenstrennung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 (bb) On-Balance- und Off-Balance-Verwaltung . . . . 49 (2) Erfordernis des Hinzutretens weiterer Faktoren . . . . . . . . 50 (3) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 bb) Fristen- und Liquiditätstransformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 cc) Kreditrisikotransfers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 dd) Finanzielle Hebeleffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 ee) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 3. Systemische Risiken eines starken Schattenbanksektors . . . . . . . . . . . 57 a) Begriffsverständnis: Systemrelevanz und Systemrisikobegriff . . . 59 aa) Charakterisierung der Merkmale von Systemrisiken . . . . . . . 59 bb) Systemrelevanz („enger Systemrisikobegriff“) . . . . . . . . . . . . 62 (1) Ersetzbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 (2) „Too Big To Fail“ und „Too Interconnected To Fail“ . . . 62 (3) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

6 Inhaltsverzeichnis cc) Systemrisiken („weiter Systemrisikobegriff“) . . . . . . . . . . . . . (1) Prozyklizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) (Fehlende) Transparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Allokationseffizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Konkrete Systemrisiken nach der Grünbuch-Definition . . . . . . . . aa) Mittelabzug (Runs)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Akkumulierung hoher versteckter Fremdanteile . . . . . . . . . . . cc) Umgehung von Vorschriften und Regulierungsarbitrage  . . . . dd) Ungeordnete Insolvenzen mit Auswirkungen auf das Banksystem  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Spill-over-Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Step-in-Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Negativabgrenzung zu Geschäftsbanken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Nichtbank-Finanzintermediäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Versicherungen und Pensionseinrichtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Sonstige Finanzintermediäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Verbriefungen und (Verbriefungs-)Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles, SPVs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) True-Sale-Verbriefung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Synthetische Verbriefungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Bilanz- vs. Arbitrage-Verbriefungen . . . . . . . . . . . . . (b) Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (aa) Vollfinanziert/Fully funded/unleveraged . . . . . . (bb) Teilfinanziert/Partially funded . . . . . . . . . . . . . . (cc) Nicht finanziert/Unfunded . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) ABCP-Programme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Liquiditätslinien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Single-Seller vs. Multi-Seller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (5) Revolvierende Verbriefungsstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . (6) Wiederverbriefungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (7) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Chancen  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (8) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Investmentfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis7 (a) Reichweite einer Finanzintermediation durch Fonds . 91 (b) Allgemeine in Frage kommende Systemrisiken . . . . 92 (aa) Systemische Risiken von Fonds . . . . . . . . . . . . 92 (α) Run-Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 (β) Hohe (versteckte) Fremdanteile . . . . . . . . . 92 (γ) Regulierungsarbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 (δ) Spill-Over-Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 (bb) Zwischenfazit und Ausblick  . . . . . . . . . . . . . . . 93 (2) Geldmarktfonds (MMFs)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 (a) Struktur, Rechtsnatur und Charakteristika  . . . . . . . . 93 (b) Chancen  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 (c) Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 (aa) Run-Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 (bb) Step-in-Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 (d) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 (3) Kreditfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 (a) Struktur, Rechtsnatur und Charakteristika  . . . . . . . . 98 (aa) EuVECA-, ELTIF- und EuSEF-VO . . . . . . . . . 99 (bb) Abgrenzung zu anderen Schattenbankeinheiten  100 (b) Chancen  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 (c) Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 (aa) Allgemeines  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 (bb) Fristen- und Liquiditätstransformation . . . . . . . 106 (cc) Risikotransformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 (dd) Kreditausfall- und Step-in-Risiken . . . . . . . . . . 108 (ee) Regulierungsarbitrage & Kreditwachstum . . . . 110 (d) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 (4) Exchange Traded Funds (ETF)/Indexfonds . . . . . . . . . . . 111 (a) Bankenähnliche Tätigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 (aa) Einsatz von Fremdmitteln . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 (bb) Kreditrisikotransfers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 (cc) Fristen- und Liquiditätstransformation . . . . . . . 114 (dd) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 (b) Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 (aa) Physische ETF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 (bb) Synthetische ETF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 (c) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 (5) Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 (6) Zwischenbewertung: Schattenbankeigenschaften von Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 c) Zwischenfazit: relevante Nichtbank-Finanzintermediäre . . . . . . . . 120 3. Zwischenfazit: Unternehmen, Tätigkeiten und Risiken . . . . . . . . . . . . 121

8 Inhaltsverzeichnis C. Auseinanderfallen von Banken- und Schattenbanken-Regulierung . . . . . I. Bankenregulierung – eine kurze Übersicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kapitaladäquanzrichtlinie – CRD (2006–2013) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. CRR (2013) – Kapitaladäquanzverordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Auswirkungen der Bankenregulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Zur Frage der Regulierungsarbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Regulierungsziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. KWG vs. KAGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 I. Ziele der Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 1. Grünbuch Schattenbankwesen, COM(2012) 102 . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 a) Regulierungsbereiche  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 b) Direkte und indirekte Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 2. Mitteilung der Kommission: Eindämmung neuer Risikoquellen, COM(2013) 614 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 3. Leitlinien zur Erfassung von Step-in-Risiken mit Schattenbanken . . . 134 4. Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 II. Einzelne Regulierungsprojekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 1. Indirekte Regulierung durch die Capital Requirements Regulation (CRR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 2. Schattenbankregulierung durch die allgemeine Investmentregulierung? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 a) Institutsbezogene Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 aa) Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 (1) Rechtliche Rahmenbedingungen für Leverage im KAGB  139 (2) Systemische Risiken von Leverage durch Fonds? . . . . . . 140 bb) Exchange Traded Funds (ETF)/Indexfonds . . . . . . . . . . . . . . . 143 (1) Physische ETF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 (a) Wertpapierdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 (b) Pensionsgeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 (c) Kombinationsgrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 (2) Synthetische ETF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 (3) Zusätzliche Risikoquellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 (4) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 cc) Resümee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 b) Andere Institutsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 c) Finanzintermediationsbezogene Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 d) Resümee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 3. Kreditfonds – Anpassung des KAGB  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 a) Die geänderte BaFin-Verwaltungspraxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 aa) Rechtslage vor der Änderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 (1) Originäre Kreditvergabe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

Inhaltsverzeichnis9 (a) Tatbestand des Kreditgeschäfts nach § 32 Abs. 1 KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 (b) Bereichsausnahme, § 2 KWG  . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 (2) Sekundärer Krediterwerb  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 (a) Allgemeine Zulässigkeit der Darlehensverwaltung? . 153 (b) Bereichsausnahme, § 2 KAGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 (aa) Investmentspezifischer Verbriefungsbegriff  . . . 156 (α) Enger investmentspezifischer Verbriefungsbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 (β) Weiter investmentspezifischer Verbriefungsbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 (bb) Verbriefungsspezifischer Verbriefungsbegriff  . 160 (cc) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 (3) Bestandsaufnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 bb) Änderung der BaFin-Verwaltungspraxis . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 cc) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 b) Rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 aa) Vor Erlass des OGAW V-UmsG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 bb) Nach Erlass des OGAW V-UmsG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 (1) Originäre Darlehensfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 (a) Grundsätzliche Zulässigkeit der Darlehensvergabe  . 164 (b) Zulässige Rechtsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 (aa) Geschlossene Spezial-AIF . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 (bb) Offene Spezial-AIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 (cc) Publikums-AIF (offen und geschlossen) . . . . . . 167 (dd) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 (c) Vorgaben an die Darlehensvergabe . . . . . . . . . . . . . . 168 (aa) Darlehenshöhe – Produktregulierung . . . . . . . . 169 (α) Reguläre Darlehen, § 285 Abs. 2 KAGB . . 169 (β) Gesellschafterdarlehen, § 285 Abs. 3 KAGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 (γ) EuSEF, ELTIF und EuVECA-Fonds  . . . . . 170 (bb) Darlehensnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 (cc) Begrenzung der Kreditaufnahme, § 285 Abs. 1 Nr. 1 KAGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 (2) Sekundäre Darlehensfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 (a) Regulatorische Arbitrage zu originären Kreditfonds . 173 (b) Abgrenzung von Gewährung und Verwaltung . . . . . . 174 (c) Inhaltliche Vorgaben für sekundäre Kreditfonds . . . . 177 (aa) Spezielle KAGB-Vorschriften für sekundäre Kreditfonds? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 (bb) Anpassung der Regulierung an vergleichbare Projekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178

10 Inhaltsverzeichnis (3) Allgemeine Vorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 (a) Liquiditätsmanagement, § 30 KAGB . . . . . . . . . . . . . 178 (b) Risikomanagement, § 29 KAGB i. V. m. der KAMaRisk – Konkretisierung des Pflichtenrahmens durch die BaFin  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 (aa) Funktionstrennung und Votierung (Ziff. 5.1) . . 180 (bb) Anforderungen an die Prozesse im Darlehensgeschäft (Ziff. 5.2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 (cc) Verfahren zur Früherkennung von Risiken (Ziff. 5.3) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 (dd) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 (4) Bestandsaufnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 (a) Nationaler Rechtsrahmen für originäre Kreditfonds . 182 (b) Bestandsaufnahme: Nationaler Rechtsrahmen für sekundäre Kreditfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 (c) Bestandsaufnahme: Vergleich mit anderen Regulierungsprozessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 cc) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 c) Ausblick für einen europäischen Rechtsrahmen . . . . . . . . . . . . . . 185 aa) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 bb) Leitlinien der ESMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 (1) Erlaubnispflicht vs. Registrierungspflicht (3.2) . . . . . . . . 187 (2) Rechtsformen von AIF (3.3) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 (3) Investorenprofile (3.4) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 (4) Anforderungen an die Organisation für AIFM (3.5) . . . . 188 (5) Allgemeine Anforderungen: Leverage, Liquidität, Stresstests und Berichtspflichten (3.6) . . . . . . . . . . . . . . . 188 (a) Kreditaufnahme und Leverage . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 (b) Liquidität, Stresstests, Berichtspflichten . . . . . . . . . . 190 (6) Diversifikation, mögliche Investments und Darlehensnehmer (3.7) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 (7) Systemische Risiken (3.8) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 cc) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 d) Abschließende Beurteilung: Kreditfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 4. Geldmarktfonds – MMF-VO [VO (EU) 2017/1131] . . . . . . . . . . . . . . 192 a) Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 aa) Vorschläge der IOSCO und Gesetzgebungsvorgang . . . . . . . . 192 bb) Geltungsbereich und Verhältnis zu OGAW- und AIFM-RL . . 194 b) Definitionen und Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 aa) Abgrenzung nach Laufzeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 (1) Standard-MMFs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 (2) Kurzfristige MMFs, Art. 2 Nr. 14 i. V. m. Art. 24 MMFVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

Inhaltsverzeichnis11 bb) Abgrenzung nach Nettoinventarwertkonstanz . . . . . . . . . . . . . 197 (1) VNAV-MMFs, Art. 2 Nr. 13 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . . 197 (2) CNAV-MMFs, Art. 2 Nr. 11 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . . 198 (3) LVNAV-MMFs, Art. 2 Nr. 12 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . 199 c) Zulassungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 d) Zulässige Vermögenswerte, Art. 9–16 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . . 200 aa) Geldmarktinstrumente, Art. 10 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . . . . 200 bb) Verbriefungen & ABCP, Art. 11 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . . . 201 cc) (Umgekehrte) Pensionsgeschäfte, Art. 14 und 15 MMF-VO . 202 dd) Weitere Anlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 e) Anforderungen an das Fondsmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 aa) Risikomanagement-Verfahren, Art. 8 Abs. 2 MMF-VO i. V. m. Art.  51 OGAW-RL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 bb) Diversifizierung & Konzentrationsvermeidung, Art. 17 & 18 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 cc) Bewertung der Kreditqualität, Art. 19–23 MMF-VO . . . . . . . 204 dd) Risiko- und Portfoliomanagement, Fristigkeit und Liquidität  204 (1) Portfoliovorschriften, Art. 24 und 25 MMF-VO . . . . . . . 205 (2) Sonstige Vorschriften, Art. 26–28 MMF-VO . . . . . . . . . . 207 ee) Bewertungsvorschriften, Art. 29–33 MMF-VO . . . . . . . . . . . . 208 f) Besondere Vorschriften für CNAV- und LVNAV-MMF . . . . . . . . . 209 aa) Zugrundeliegende Problematik und Lösungsansätze . . . . . . . 209 (1) Generelles Verbot von Fonds mit konstantem NAV?  . . . 210 (2) (Teilweise) Übertragung von Bankenregeln? . . . . . . . . . . 211 (a) Barmittelpuffer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 (aa) Ebene des Puffers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 (bb) Höhe des Puffers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 (cc) Verantwortlichkeit für die Finanzierung des Puffers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 (dd) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 (ee) Konstanter oder variabler Puffer? . . . . . . . . . . . 214 (ff) Nutzen eines Puffers? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 (b) „Einlagen“-Sicherungssysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 (3) Pflichtumwandlung zu VNAV-MMF im Krisenfall? . . . . 217 (4) Resümee zu den Ansätzen zur Problembewältigung . . . . 218 bb) Fondsspezifische Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 (1) „Öffentliche Schuldtitel“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 (2) Spezifische Liquiditäts- und Fondsmanagementvorschriften, Art. 34 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 (3) Resümee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 g) Verbot externer Unterstützung, Art. 35 MMF-VO . . . . . . . . . . . . . 220 aa) Wirtschaftliche Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 bb) Verbotene Unterstützungsleistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221

12 Inhaltsverzeichnis cc) Resümee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 h) Transparenz- und Meldevorschriften, Art. 36 f. MMF-VO  . . . . . . 222 i) Resümee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 5. Verbriefungen und Verbriefungszweckgesellschaften – STS-VO [VO (EU) 2017/2402] . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 a) Bisheriger Regulierungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 aa) Investmentrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 bb) Indirekte Regulierung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 cc) Schlussfolgerungen für ein einheitliches Verbriefungsregelwerk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 b) Verbriefungsbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 aa) Tatbestandserfordernis eines Risikotransfers? . . . . . . . . . . . . . 228 bb) Tatbestandserfordernis einer Tranchierung . . . . . . . . . . . . . . . 229 c) Akteure, Art. 3 und 4 STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 aa) Investoren, Art. 3 STS-VO  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 bb) Verbriefungszweckgesellschaften, Art. 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 d) Allgemeine Vorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 aa) Grundsätzliches Verbot von Wiederverbriefungen . . . . . . . . . 231 bb) Wahrung einheitlicher Kreditvergabekriterien, Art. 9 . . . . . . . 233 cc) Sorgfaltspflichten für institutionelle Anleger, Art. 5 . . . . . . . . 234 dd) Verbot von self-certified Hypotheken, Art. 9 Abs. 2 . . . . . . . . 235 ee) Risikoselbstbehalt, Art. 6 STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 (1) Verpflichteter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 (2) Verbot des „Cherry Picking“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 (3) Anforderungen an den Selbstbehalt . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 (a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 (b) Synthetischer Risikoselbstbehalt? . . . . . . . . . . . . . . . 239 (c) Risikoselbstbehalt durch Liquiditätsfazilitäten, insb. i. R. v. ABCP-Programmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 (4) Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 (5) Bewertung der Regelungen zum Risikoselbstbehalt . . . . 241 (a) Rechtliche Neuerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 (b) Praktisches Erfordernis von zwingenden Selbstbehalten? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 (c) Erfüllung des Selbstbehalts durch Credit Enhancement? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 (aa) Interne Sicherungsmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 (bb) Externe Sicherungsmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 (cc) Strukturinterne Sicherungsmittel . . . . . . . . . . . . 244 (d) Erhöhung des Umqualifizierungsrisikos (True-SaleProblematik) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 (e) Zwischenfazit: Risikoselbstbehalt . . . . . . . . . . . . . . . 247 ff) Transparenzanforderungen an Originator, Sponsor, Zweckgesellschaft und Anleger, Art. 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247

Inhaltsverzeichnis13 (1) Transparenz- und Publizitätspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . 247 (a) Allgemeine Wertpapierpublizität . . . . . . . . . . . . . . . . 247 (b) Spezifische Publizitätsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . 248 (c) Modalitäten der Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 (2) Transparenzempfänger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 (3) Zwischenfazit: Transparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 gg) ABCP-Programme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 (1) Definitionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 (2) Sponsor & Gesonderte Prüfpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . 251 (3) Zwischenfazit: ABCP-Programme . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 e) Verbriefungsregister, Art. 10 STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 f) „STS-Verbriefungen“: Standardisiert und hochqualitativ? . . . . . . . 254 aa) Label für einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen („STS-Verbriefung“), Art. 18–22 . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 (1) Spezifische Anforderungen: Einfachheit, Art. 20 . . . . . . . 255 (a) Allgemeines, Art. 20 Abs. 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 (b) Anforderungen an den Übertragungsprozess . . . . . . . 255 (c) Anforderung an die verbrieften Risikopositionen, Art. 20 Abs. 7–13 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 (aa) Verbot aktiver Portfolioverwaltung, Art. 20 Abs. 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 (bb) Homogenität, Art. 20 Abs. 8 UAbs. 1 STS-VO . 257 (α) Leitlinien zur Homogenität und RTS . . . . . 258 (β) Homogenität nach Vermögenswertkategorien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 (γ) Zwischenfazit: Homogenitätskriterien . . . . 260 (cc) Weitere Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 (d) Zwischenfazit: Einfachheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 (2) Spezifische Anforderungen: Transparenz, Art. 22 . . . . . . 262 (3) Spezifische Anforderungen: Standardisierung, Art. 21 . . 264 (4) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 bb) Anforderungen an STS-Verbriefungen im Rahmen eines ABCP-Programms, Art. 23–26  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 (1) Transaktionen, Art. 24 STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 (a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 (b) Wiederverbriefungen  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 (c) Vermögenswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 (d) Wind-down-Trigger, Art. 24 Abs. 19 STS-VO  . . . . . 269 (2) Programm, Art. 26 STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 (a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 (b) STS-Kriterien auf Transaktions- und Programm­ ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 (3) Sponsor, Art. 25 STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 (4) Zwischenfazit: STS-ABCP-Programme . . . . . . . . . . . . . . 273

14 Inhaltsverzeichnis cc) Meldung einer STS-Verbriefung, Haftung und Sanktionen, Art.  27 ff. STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 (1) Anforderungen an die Meldung, Art. 27 STS-VO . . . . . . 273 (2) Zuständigkeit für die Zertifizierung, Art. 28 STS-VO . . . 274 (3) Rechtsfolgen der Zertifizierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 dd) STS-Zertifizierung für synthetische Verbriefungen? . . . . . . . . 276 (1) Mangelnde Einfachheit? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 (2) Mangelnde Transparenz? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 (3) Erhöhte Risiken? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 (4) Öffnungsklausel, Art. 45 STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 (5) Resümee: Dringender Nachholbedarf durch STS-Zertifikate  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 ee) Resümee zum STS-Rahmenwerk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 g) Neue Aufgaben der zuständigen Behörden – Makro- und mikroprudentielle Aufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 h) Zwischenergebnis: STS-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 i) Anpassung der CRR, VO (EU) 2017/2401 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 aa) Bewertungsansätze, Art.  254 ff. CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 (1) Ratio  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 (2) SEC-IRBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 (a) Voraussetzungen, Art. 258 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 (b) Berechnung, Art. 259 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 (3) SEC-SA und SEC-ERBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 (a) Voraussetzungen, Art. 254 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 (b) Berechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 (aa) SEC-SA, Art. 260 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 (bb) SEC-ERBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 (cc) Risikogewicht ohne einschlägigen Bewertungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 (4) Bewertung der allgemeinen CRR-Anpassungen  . . . . . . . 288 bb) Kriterien für eine differenzierende Behandlung, Art. 243, 260, 262, 264 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 (1) Voraussetzungen, Art. 243 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 (2) Auswirkungen, Art. 260, 262, 264 CRR  . . . . . . . . . . . . . 289 (3) Bewertung der STS-spezifischen Anpassungen . . . . . . . . 290 cc) Abgang der Risikopositionen, Art. 244–246 CRR . . . . . . . . . 291 (1) Übergang eines signifikanten Risikos, Art. 244 Abs. 1–3, 245 Abs. 1–3 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 (2) Spezifische Anforderungen bei traditionellen Verbriefungen, Art. 244 Abs. 4 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 (3) Spezifische Anforderungen bei synthetischen Verbriefungen, Art. 245 Abs. 4, 5 CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 (4) Revolvierende Positionen mit Klauseln vorzeitiger Rückzahlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293

Inhaltsverzeichnis15 (5) Resümee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 dd) Resümee zur CRR-Anpassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 j) Resümee zum Verbriefungsregelwerk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 aa) Allgemeine Verbriefungsverordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 bb) Verzahnung der STS-VO mit anderen Rechtsakten . . . . . . . . 296 6. Wertpapierfinanzierungsgeschäfte – SFT-VO [VO (EU) 2015/2365] . 296 a) Transparenz für Wertpapierfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 aa) Anwendungsbereich, Art. 2 SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 bb) Begriffsverständnis, Art. 3 Nr. 11 SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . 300 (1) Vorüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 (2) Wertpapierfinanzierungsgeschäfte i. S. d. SFT-VO . . . . . . 302 (a) Leih- und Verleihgeschäfte (Art. 3 Nr. 7, 11 lit. b SFT-VO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 (b) „Buy-Sell Back“-/„Sell-Buy Back“-Geschäfte (Art. 3 Nr. 8, 11 lit. c SFT-VO) . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 (c) Pensions- und umgekehrte Pensionsgeschäfte (Art. 3 Nr. 9, 11 lit. a SFT-VO) . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 (aa) Lost in Translation? – Zum multilingualen Begriffsverständnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 (bb) Abgrenzung Pensionsgeschäft vs. SBB-Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 (cc) Abgrenzung Pensionsgeschäft vs. Wertpapierdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 (d) Lombardgeschäfte (Art. 3 Nr. 10, 11 lit. d SFT-VO) . 308 (e) Ausklammerung von Derivatekontrakten & Rückausnahmen  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 (f) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 cc) Meldepflicht, Art. 4 SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 (1) Gegenstand der Meldepflicht, Art. 4 Abs. 1 SFT-VO . . . 312 (2) Meldeverpflichtete Gegenparteien, Art. 4 Abs. 1 SFTVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 (3) Meldeinhalte, Art. 4 Abs. 9 SFT-VO i. V. m.. . . . . . . . . . . DelVO (EU) 2019/356 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313 (4) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 dd) (Kein) Obligatorisches Clearing von Wertpapierfinanzierungsgeschäften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 (1) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 (2) Clearingpflicht oder anderer Ansatz? . . . . . . . . . . . . . . . . 316 ee) Einrichtung und Beaufsichtigung von Transaktionsregistern, Art.  5 ff. SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 (1) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 (2) Einrichtung von Transaktionsregistern . . . . . . . . . . . . . . . 318 (3) Zugang zu Meldeinhalten, Art. 12 Abs. 2 und 3 SFTVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319

16 Inhaltsverzeichnis b) Anforderungen an die Transparenz gegenüber Anlegern von OGAW und AIF, Art. 13 & 14 SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Voraussetzungen zur Weiterverwendung von Sicherheiten, Art. 15 SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Anwendungsbereich der Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Begriff der „Weiterverwendung von Finanzinstrumenten“, Art. 3 Nr. 12–15, 16 SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Begriff der „Weiterverwendung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Kapitalanlagerechtliche Definition . . . . . . . . . . . . . . . (b) Begriffsverständnis i. R. d. SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . (c) Abweichung der Begrifflichkeiten? . . . . . . . . . . . . . . (d) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Begriff des „Finanzinstruments“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Terminologie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Regulatorischer Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Rechtliche Anforderungen an die Weiterverwendung . . . . . . . (1) Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Rechtsfolgen bei Verstoß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Sanktionen, Art.  22 ff. SFT-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Resümee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Abschließende Bewertung und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Zwingendes Erfordernis eines einheitlichen europäischen Rechtsrahmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anleger- und Systemschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Mehrwert von Melde- und Transparenzvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Regulierung mit Bedacht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Flexible Regulierung: Maßschneiderei, Maßkonfektion oder „von der Stange“? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Genauere Anpassung aller Regulierungsprojekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Für eine geduldige Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

319 322 322 323 323 324 325 325 326 327 327 327 328 328 328 329 330 331 331 332 334 334 334 334 335 335 336 336

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354

Glossar- und Abkürzungsverzeichnis Die verwendeten Abkürzungen orientieren sich an Hildebert/Kirchner, Abkürzungsverzeichnis der Rechtssprache, 8. Aufl. Berlin 2015. Ergänzend wird auf folgende Abkürzungen besonders hingewiesen:

I. Glossar AIFM-RL

Banken-RL

CRD II

CRD III

DelVO 625/2014 zur CRR

Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/ 2010 (ABl. L 174/1 vom 1.7.2011) Richtlinie 2006/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2006 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute (ABl. L 177/1 vom 30.6.2006) Richtlinie 2009/111/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 zur Änderung der Richtlinien 2006/48/EG, 2006/49/EG und 2007/64/ EG hinsichtlich Zentralorganisationen zugeordneter Banken, bestimmter Eigenmittelbestandteile, Groß­ kredite, Aufsichtsregelungen und Krisenmanagement (ABl. L 302/97 vom 17.11.2009) Richtlinie 2010/76/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 zur Änderung der Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/EG im Hinblick auf die Eigenkapitalanforderungen für Handelsbuch und Wiederverbriefungen und im Hinblick auf die aufsichtliche Überprüfung der Vergütungspolitik (ABl. L 329/3 vom 14.12.2010) Delegierte Verordnung (EU) Nr. 625/2014 der Kommission vom 13. März 2014 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards zur Präzisierung der Anforderungen, denen Anleger, Sponsoren, ursprüngliche Kreditgeber und Originatoren in Bezug auf Risikopositionen aus übertragenen Kreditrisiken unterliegen (ABl. L 174/16 vom 13.6.2014)

18

Glossar- und Abkürzungsverzeichnis

DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL

Delegierte Verordnung (EU) Nr. 231/2013 der Kommission vom 19. Dezember 2012 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf Ausnahmen, die Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit, Verwahrstellen, Hebelfinanzierung, Transparenz und Beaufsichtigung (ABl. L 83/1 vom 22.3.2013)

DelVO-Homogenität-E

EBA Final Draft Regulatory Technical Standards On the homogeneity of the underlying exposures in securitisation under Articles 20(14) and 24(21) of Regulation (EU) No 2017/2402 laying down a general framework for securitisation and creating a specific framework for simple, transparent and standardised securitization (EBA/RTS/2018/02 vom 31.7.2018)

DelVO-Risikoselbstbehalt-E EBA Final Draft Regulatory Technical Standards Specifying the requirements for originators, sponsors and original lenders relating to risk retention pursuant to Article 6(7) of Regulation (EU) 2017/2402 (EBA/ RTS/2018/01 vom 31.7.2018) DurchfVO (EG) 1287/2006 Verordnung (EG) Nr. 1287/2006 der Kommission vom zur Aufzeichnungspflicht 10. August 2006 zur Durchführung der Richtlinie bzgl. Finanzinstrumente 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Aufzeichnungspflichten für Wertpapierfirmen, die Meldung von Geschäften, die Markttransparenz, die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel und bestimmte Begriffe im Sinne dieser Richtlinie (ABl. L 241/1 vom 2.9.2006) Einlagensicherungs-RL

Richtlinie 2014/49/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Einlagensicherungssysteme (ABl. L 173 S. 149, ber. ABl. L 212 S. 47 und ABl. L 309 S. 37)

ELTIF-VO

Verordnung (EU) 2015/760 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 29. April 2015 über euro­ päische langfristige Investmentfonds (ABl. L 123/98 vom 19.5.2015)

EMIR

Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTCDerivate, zentrale Gegenparteien und Transaktions­ register (ABl. L 201/1 vom 27.7.2012)

ESMA/2013/611

Leitlinien zu Schlüsselbegriffen der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) Berichtigte Fassung vom 30.01.2014 der am 13.08.2013 veröffentlichten Leitlinien zu Schlüsselbegriffen der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (ESMA/2013/611) (Zit. als ESMA/ 2013/611 Ziff. …)



I. Glossar19

ESRB

European Systemic Risk Board (Europäischer Ausschuss für Systemrisiken)

ESRB-VO

Verordnung (EU) Nr. 1092/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ABl. L 331/1 vom 15.12.2010)

EuSEF-VO

Verordnung (EU) Nr. 346/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum, (ABl. L 115/18 vom 25.4.2013)

EuVECA-VO

Verordnung (EU) Nr. 345/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Risikokapitalfonds, (ABl. L 115 S. 1 vom 25.4.2013)

EZB-Mindestreservepflicht- Verordnung (EG) Nr. 1745/2003 der Europäischen VO Zentralbank vom 12. September 2003 über die Auf­ erlegung einer Mindestreservepflicht (ABl. L 250/10 vom 2.10.2003) Finanzsicherheiten-RL

Richtlinie 2002/47/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. Juni 2002 über Finanzsicherheiten (ABl. L 168/43 vom 27.6.2002, zuletzt geändert durch Art. 118 ÄndRL 2014/59/EU vom 15.5.2014, ABl. L 173/190)

FSB

Financial Stability Board (Finanzstabilitätsrat)

IOSCO

International Organization of Securities Commissions (Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden)

Leerverkaufs-VO

Verordnung (EU) Nr. 236/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. März 2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps (ABl. L 86/1 vom 24.3.2012)

MMF-VO

Verordnung (EU) 2017/1131 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über Geldmarktfonds (ABl. L 169/8 vom 30.6.2017)

MMF-VO-E (Kommission) Vorschlag der EU-Kommission für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates vom über Geldmarktfonds COM(2013) 615 final 2013/0306 (COD) MMVO

Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien

20

Glossar- und Abkürzungsverzeichnis 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission (ABl. L 173/1 vom 12.6.2014)

OGAW-RL

Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 302/32 vom 17.11. 2009)

OGAW-V-Änderungs-RL

Richtlinie 2014/91/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Juli 2014 zur Änderung der Richtlinie 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Aufgaben der Verwahrstelle, die Vergütungspolitik und Sanktionen (ABl. L 257/186 vom 28.8.2014)

Prospekt-RL

Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wert­ papieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (ABl. L 345/64 vom 31.12.2003)

SFT-VO

Verordnung (EU) Nr. 2015/2365 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2015 über die Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften und der Weiterverwendung sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (ABl. L 337/1 vom 23.12.2015)

SFT-VO-E (Kommission)

Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über die Meldung und Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften (Text von Bedeutung für den EWR) {SWD(2014) 30 final} {SWD(2014) 31 final} COM(2014) 40 final – 2014/ 0017 (COD) (abrufbar unter https://www.cep.eu/cepAnalysen/COM_2014_40_Wertpapierfinanzierungsge geschaefte/Verordnungsvorschlag_COM_2014_40.pdf)

STS-VO

Verordnung (EU) 2017/2402 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 12. Dezember 2017 zur Festlegung eines allgemeinen Rahmens für Verbriefungen und zur Schaffung eines spezifischen Rahmens für einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EG, 2009/138/EG, 2011/61/EU und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012 (ABl. L347/35 vom 28.12.2017)



I. Glossar21

STS-VO-E (EP)

Entwurf einer legislativen Entschliessung des Euro­ päischen Parlaments zu dem Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC und 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/ 2012 COM/2015/0472 final/2 – 2015/0226 (COD) (abrufbar unter http://www.europarl.europa.eu/doceo/ document/A-8-2016-0387_EN.html?redirect)

STS-VO-E (Kommission)

EU-Kommission, COM(2015) 472 final COM(2015) 472 final/2015/0226 (COD) Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012

STS-VO-E (Rat)

Vorschlag für eine VERORDNUNG DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/ EG, 2009/138/EG, 2011/61/EU und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012 – Kompromisstext des Vorsitzes

Transparenz-RL

Richtlinie 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 22. Oktober 2013 zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, sowie der Richt­ linie 2007/14/EG der Kommission mit Durchführungsbestimmungen zu bestimmten Vorschriften der Richtlinie 2004/109/EG (ABl. L 294/13 vom 6.11. 2013)

Verbraucherkredit-RL

Richtlinie 2008/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. April 2008 über Verbraucher-

22

Glossar- und Abkürzungsverzeichnis kreditverträge und zur Aufhebung der Richtlinie 87/102/EWG des Rates (ABl. L 133/66, ber. ABl. 2009 Nr. L 207/14, ABl. 2010 Nr. L 199/40, ABl. 2011 Nr. L 234/46, Celex-Nr. 3 2008 L 0048, zuletzt geändert durch Art. 57 ÄndVO (EU) 2016/1011 vom 8.6.2016 (ABl. L 171/1)

II. Abkürzungen ABCP

Verbriefung als forderungsbesichertes Geldmarktpapier („Asset-Backed Commercial Paper“)

ABS

Verbriefung als forderungsbesichertes Wertpapier) („Asset-Backed Securities“)

AG

Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AIF

Alternativer Investmentfonds

AIFM-RL

Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/ 2010 (ABl. L 174/1 vom 1.7.2011)

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

Banken-RL

Richtlinie 2006/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2006 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute (ABl. L 177/1 vom 30.6.2006)

BB

Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BCBS

Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht („Basel Committee on Banking Supervision“)

BKR

Bank- und Kapitalmarktrecht (Zeitschrift)

CDS

Kreditausfallversicherung („Credit Default Swap“)

CFlaw

Corporate Finance law (Zeitschrift)

CLN

Credit-linked Notes

CNAV-MMF

Geldmarktfonds mit konstantem Nettoinventarwert („Constant Net Asset Value-Money Market Funds“)

CRD II

Richtlinie 2009/111/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 zur Änderung der Richtlinien 2006/48/EG, 2006/49/EG und 2007/64/ EG hinsichtlich Zentralorganisationen zugeordneter Banken, bestimmter Eigenmittelbestandteile, Großkredite, Aufsichtsregelungen und Krisenmanagement (ABl. L 302/97 vom 17.11.2009)



II. Abkürzungen23

CRD III

Richtlinie 2010/76/EU des Europäischen Parlaments und des Ratesvom 24. November 2010 zur Änderung der Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/EG im Hinblick auf die Eigenkapitalanforderungen für Handelsbuch und Wiederverbriefungen und im Hinblick auf die aufsichtliche Überprüfung der Vergütungspolitik (ABl. L 329/3 vom 14.12.2010)

DB

Der Betrieb (Zeitschrift)

de Larosière-Bericht

Bericht der Hochrangigen Expertengruppe für Finanzaufsicht unter dem Vorsitz von Jacques de Larosière vom 25. Februar 2009

DelVO 625/2014 zur CRR

Delegierte Verordnung (EU) Nr. 625/2014 der Kommission vom 13. März 2014 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards zur Präzisierung der Anforderungen, denen Anleger, Sponsoren, ursprüngliche Kreditgeber und Originatoren in Bezug auf Risikopositionen aus übertragenen Kreditrisiken unterliegen (ABl. L 174/16 vom 13.6.2014)

DelVO (EU) VO (EU)  231/2013 zur AIFM-RL

Delegierte Verordnung (EU) Nr. 231/2013 der Kommission vom 19. Dezember 2012 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf Ausnahmen, die Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit, Verwahrstellen, Hebelfinanzierung, Transparenz und Beaufsichtigung (ABl. L 83/1 vom 22.3.2013)

DelVO-Homogenität-E

EBA Final Draft Regulatory Technical Standards On the homogeneity of the underlying exposures in securitisation under Articles 20(14) and 24(21) of Regulation (EU) No 2017/2402 laying down a general framework for securitisation and creating a specific framework for simple, transparent and standardised securitization (EBA/RTS/2018/02 vom 31.7.2018)

DelVO-Risikoselbstbehalt-E EBA Final Draft Regulatory Technical Standards Specifying the requirements for originators, sponsors and original lenders relating to risk retention pursuant to Article 6(7) of Regulation (EU) 2017/2402 (EBA/ RTS/2018/01 vom 31.7.2018) DerivateV

Verordnung über Risikomanagement und Risikomessung beim Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch vom 16. Juli 2013 (BGBl. I S. 2463)

Die Bank

Die Bank (Zeitschrift)

24

Glossar- und Abkürzungsverzeichnis

DStR Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) DurchfVO Durchführungsverordnung DurchfVO (EG) 1287/2006 Verordnung (EG) Nr. 1287/2006 der Kommission vom zur Aufzeichnungspflicht 10. August 2006 zur Durchführung der Richtlinie bzgl. Finanzinstrumente 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Aufzeichnungspflichten für Wertpapierfirmen, die Meldung von Geschäften, die Markt­ transparenz, die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel und bestimmte Begriffe im Sinne dieser Richtlinie (ABl. L 241/1 vom 2.9.2006) EBA

Europäische ­Authority“)

Bankenaufsicht

(„European

Banking

Einlagensicherungs-RL

Richtlinie 2014/49/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Einlagensicherungssysteme (ABl. L 173 S. S. 149, ber. ABl. L 212 S. S. 47 und ABl. L 309 S. S. 37)

EIOPA

Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung („European Insurance and Occupational Pensions Authority“)

ELTIF

Europäischer langfristiger Investmentfonds

ELTIF-VO

Verordnung (EU) 2015/760 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 29. April 2015 über euro­ päische langfristige Investmentfonds (ABl. L 123/98 vom 19.5.2015)

EMIR

Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTCDerivate, zentrale Gegenparteien und Transaktions­ register (ABl. L 201/1 vom 27.7.2012)

EnWZ

Zeitschrift für das gesamte Recht der Energiewirtschaft (Zeitschrift)

EP

Europäisches Parlament

ESMA

Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde („European Stock Markets Authority“)

ESMA/2013/611

Leitlinien zu Schlüsselbegriffen der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) Berichtigte Fassung vom 30.01.2014 der am 13.08. 2013 veröffentlichten Leitlinien zu Schlüsselbegriffen der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (ESMA/2013/611) (Zit. als ESMA/2013/611 Ziff. …)

ESRB

European Systemic Risk Board (Europäischer Ausschuss für Systemrisiken)

ESRB-VO

Verordnung (EU) Nr. 1092/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010



II. Abkürzungen25 über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ABl. L 331/1 vom 15.12.2010)

ETF

Börsengehandelter Indexfonds („Exchange Traded Funds“)

EuSEF

Europäischer Fonds für soziales Unternehmertum

EuSEF-VO

Verordnung (EU) Nr. 346/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum (ABl. L 115/18 vom 25.4.2013)

EuVECA

Europäischer Wagniskapitalfonds („European Venture Capital Funds“)

EuVECA-VO

Verordnung (EU) Nr. 345/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Risikokapitalfonds (ABl. L 115 S. S. 1 vom 25.4.2013)

EuZW

Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

EZB

Europäische Zentralbank

EZB-Mindestreservepflicht- Verordnung (EG) Nr. 1745/2003 der Europäischen VO Zentralbank vom 12. September 2003 über die Auf­ erlegung einer Mindestreservepflicht (ABl. L 250/10 vom 2.10.2003) Finanzsicherheiten-RL

Richtlinie 2002/47/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. Juni 2002 über Finanzsicherheiten (ABl. L 168/43 vom 27.6.2002, zuletzt geändert durch Art. 118 ÄndRL 2014/59/EU vom 15.5.2014, ABl. L 173/190)

FSB

Financial Stability Board (Finanzstabilitätsrat)

GWR

Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

GWW

GENIOS WirtschaftsWissen

I&F

Immobilien & Finanzierung (Zeitschrift)

InvMaRisk

Mindestanforderungen an das Risikomanagement für Investmentgesellschaften der BaFin entsprechend Rundschreiben 5/2010 (WA)

IOSCO

International Organization of Securities Commissions (Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden)

IRZ

Zeitschrift für Internationale Rechnungslegung (Zeitschrift)

KAMaRisk

Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften der BaFin entsprechend Rundschreiben 1/2017 (WA)

26

Glossar- und Abkürzungsverzeichnis

KVG Kapitalverwaltungsgesellschaft Leerverkaufs-VO

Verordnung (EU) Nr. 236/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. März 2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps (ABl. L 86/1 vom 24.3.2012)

List Forum

List Forum für Wirtschafts- und Finanzpolitik (Zeitschrift)

LVNAV-MMF

Geldmarktfonds mit leicht schwankendem Nettoinventarwert („Low Volatility Net Asset Value-Money Market Funds“)

MaRisk (BA)

Mindestanforderungen an das Risikomanagement der BaFin entsprechend Rundschreiben 09/2017 (BA)

MiFID II

Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/ 611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates

MMF

Geldmarktfonds („Money Market Funds“)

MMF-VO

Verordnung (EU) 2017/1131 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über Geldmarktfonds (ABl. L 169/8 vom 30.6.2017)

MMF-VO-E (Kommission) Vorschlag der EU-Kommission für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates vom über Geldmarktfonds COM(2013) 615 final 2013/0306 (COD) MMVO

Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission (ABl. L 173/1 vom 12.6.2014)

NAV

Nettoinventarwert („net asset value“)

NPL

Notleidende Kredite („Non-Performing Loans“)

OGAW

Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere

OGAW-RL

Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 302/32 vom 17.11.2009)

OGAW-V-Änderungs-RL

Richtlinie 2014/91/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Juli 2014 zur Änderung der



OTD

Prospekt-RL

RdF RisikoManager RTS RW RWA SEC-ERBA

SEC-IRBA

SEC-SA SFT SFT-VO

SFT-VO-E (Kommission)

II. Abkürzungen27 Richtlinie 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Aufgaben der Verwahrstelle, die Vergütungspolitik und Sanktionen (ABl. L 257/186 vom 28.8.2014) Strategie zur Vergabe von Krediten, deren Aktivposi­ tion sofort weitergereicht werden sollen („Originated to distribute“) Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wert­ papieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (ABl. L 345/64 vom 31.12.2003) Recht der Finanzinstrumente (Zeitschrift) RisikoManager (Zeitschrift) Technische Regulierungsstandards („Regulatory Technical Standards“) Risikogewicht („Risk Weight“) Gewichtete Risikopositionen („Risk Weighted Assets“) Bewertungsansatz für Verbriefungen anhand externer Ratings („Securitisation – External Ratings-Based Approach) Bewertungsansatz für Verbriefungen anhand interner Ratings („Securitisation – Internal Ratings-Based Approach“) Standardansatz für Verbriefungen („SEC-Standard Approach“) Wertpapierfinanzierungsgeschäft („Securities Financ­ ing Transaction“) Verordnung (EU) Nr. 2015/2365 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2015 über die Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften und der Weiterverwendung sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (ABl. L 337/1 vom 23.12.2015) Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über die Meldung und Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften (Text von Bedeutung für den EWR) {SWD(2014) 30 final} {SWD(2014) 31 final} COM(2014) 40 final – 2014/ 0017 (COD) (abrufbar unter https://www.cep.eu/cepAnalysen/COM_2014_40_Wertpapierfinanzierungsge schaefte/Verordnungsvorschlag_COM_2014_40.pdf)

28

Glossar- und Abkürzungsverzeichnis

SPV

(Verbriefungs-)Zweckgesellschaft („Special Purpose Vehicles“)

STS

Einfach, Transparent, Standardisiert („simple, trans­ parent, standardised“)

STS-VO

Verordnung (EU) 2017/2402 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 12. Dezember 2017 zur Festlegung eines allgemeinen Rahmens für Verbriefungen und zur Schaffung eines spezifischen Rahmens für einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EG, 2009/138/EG, 2011/61/EU und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012 (ABl. L347/35 vom 28.12.2017)

STS-VO-E (EP)

Entwurf einer legislativen Entschliessung des Euro­ päischen Parlaments zu dem Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC und 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/ 2012 COM/2015/0472 final/2 – 2015/0226 (COD) (abrufbar unter http://www.europarl.europa.eu/doceo/ document/A-8-2016-0387_EN.html?redirect)

STS-VO-E (Kommission)

EU-Kommission, COM(2015) 472 final COM(2015) 472 final/2015/0226 (COD) Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012

STS-VO-E (Rat)

Vorschlag für eine VERORDNUNG DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/ EG, 2009/138/EG, 2011/61/EU und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012 – Kompromisstext des Vorsitzes

Transparenz-RL

Richtlinie 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 22. Oktober 2013 zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parla-



TRS

Verbraucherkredit-RL

VNAV-MMF WAL WAM WD WM WpG ZBB ZfgK ZInsO ZVertriebsR ZVglRWiss

II. Abkürzungen29 ments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, sowie der Richt­ linie 2007/14/EG der Kommission mit Durchführungsbestimmungen zu bestimmten Vorschriften der Richtlinie 2004/109/EG (ABl. L 294/13 vom 6.11. 2013) Kreditderivat, bei dem die Erträge und Wertschwankungen des zu Grunde liegenden Finanzinstruments (Basiswert oder Referenzaktivum) gegen fest vereinbarte Zinszahlungen getauscht werden („Total Return Swap“) Richtlinie 2008/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. April 2008 über Verbraucherkreditverträge und zur Aufhebung der Richtlinie 87/ 102/EWG des Rates (ABl. L 133/66, ber. ABl. 2009 Nr. L 207/14, ABl. 2010 Nr. L 199/40, ABl. 2011 Nr. L 234/46, Celex-Nr. 3 2008 L 0048, zuletzt geändert durch Art. 57 ÄndVO (EU) VO (EU) 2016/1011 vom 8.6.2016 (ABl. L 171/1) Geldmarktfonds mit schwankendem Nettoinventarwert („Variable Net Asset Value-Money Market Funds“) Durchschnittliche gewichtete Laufzeit („weighted aver­age life“) Durchschnittliche gewichtete Restlaufzeit („weighted average maturity“) WirtschaftsDienst (Zeitschrift) Wertpapier-Miteilungen (Zeitschrift) Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (Zeitschrift) Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (Zeitschrift) Zeitschrift für das gesamte Insolvenzrecht (Zeitschrift) Zeitschrift für Vertriebsrecht (Zeitschrift) Zeitschrift für vergleichende Rechtswissenschaft (Zeitschrift)

A. Einleitung In den Jahren 2007 und 2008 wurde die Weltwirtschaft von einer Finanz- 1   krise erfasst, deren Nachwirkungen noch bis heute spürbar sind. Insbesondere die Bankenbranche geriet in eine Schieflage, die zu zahlreichen Insolvenzen von Investment-,1 Geschäfts-2 und Landesbanken3 sowie einem weitreichenden, in Fachkreisen und Politik höchst umstrittenen Maßnahmenpaket zur Unterstützung der europäischen Wirtschaftssysteme führte, die unter Begriff des „Euro-Rettungsschirm“ gefasst werden.4 Angesichts dieser verheerenden Folgen wurde der Ruf nach einer umfas- 2   senden Regulierung des Finanzsystems laut.5 Während die „herkömmlichen“ Banken seit der Finanzkrise eine verstärkte Regulierung erfahren haben, blieb der Sektor der alternativen Kreditgeber weitgehend dahinter zurück.6 Regelmäßig wird gefordert, dass Schattenbankeinheiten unter dieselbe 3   Regulierung wie „herkömmliche“ Kreditinstitute zu stellen sind.7 Dies erweist sich aber – infolge des stark inhomogenen Erscheinungsbildes der „Schattenbanken“ untereinander und des im Detail abweichenden Tätigkeitsund Risikoprofils von Banken einerseits und Schattenbanken andererseits – als zu kurz gegriffen. 1  Bear Stearns Companies, Inc., Insolvenz am 16.3.2008 mit anschließender Übernahme durch JPMorgan Chase & Co. am 30.5.2008; Lehman Brothers Holdings Inc., Insolvenz am 15.9.2008. 2  Verstaatlichung der US-Hypothekenbanken Fannie Mae (eig. Federal National Mortgage Association, „FNMA“) und Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) am 7.9.2008. 3  Hypo Real Estate, Verstaatlichung 2009 nach Beinahe-Insolvenz 2008, WestLB, Zahlungsschwierigkeiten mit der Folge der Aufspaltung zum 30.6.2012. 4  EFSM: VO (EU) 407/2010 des Rates vom 11.5.2010 zur Einführung eines europäischen Finanzstabilisierungsmechanismus; EFSF: Beschluss der EZB vom 21.9.2010 betreffend die Verwaltung von EFSF-Darlehen an Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets; ESM: „Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus“ vom 1.2.2012, „Beschluss des Europäischen Rates vom 25.3.2011 zur Änderung des Artikels 136 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union hinsichtlich eines Stabilitätsmechanismus für die Mitgliedstaaten, deren Währung der Euro ist“. 5  Dullien/Heise/Schick/Burghof, WD 2010, 75. 6  Schaffelhuber, GWR 2011, 488. 7  Statt vieler Schrooten, WD 2014, 214 (215).

32

A. Einleitung

4  

Die Maßnahmen zur Regulierung des Schattenbanksektors, die mit dem „de Larosière-Bericht“8 und im Grünbuch Schattenbankwesen der Europäischen Kommission9 ihren regulatorischen Ursprung nahm, führten zum Erlass weitreichender europäischer Rechtsakte, die sich den im „de LarosièreBericht“ identifizierten Risiken widmeten und zur Stabilisierung des euro­ päischen Finanzmarktes beitragen sollen.

5  

Die vorliegende Arbeit soll sich in erster Linie mit der Frage befassen, ob erstens die Regulierung – gemessen an den im Grünbuch selbst gesetzten Erwartungen – umfassend erreicht wurde und zweitens inwieweit eine stärkere Regulierung der Schattenbanken künftige Krisen zu verhindern oder abzuschwächen vermag oder ob eine Regulierung vielmehr die Schattenbanken derart beschneidet, dass sie im Krisenfall nicht als Gegengewicht zum betroffenen Markt agieren können. Dies soll gleichwohl vor dem Hintergrund erfolgen, dass es das Ziel war, die Regulierung so effizient wie möglich zu entwickeln – d. h. vor den Zielen der Gewährleistung weitreichenden Systemschutzes einerseits und Beibehaltung der Handlungsfreiheit des freien Finanzsystems andererseits.10

6  

Ferner ist zu berücksichtigen, dass – gerade im Hinblick auf den Begriff der „Schattenbank“ – zwischen allgemeinen systemischen Risiken und solchen Risiken, die speziell aus einer Finanzintermediation erwachsen, zu differenzieren ist. So soll in dieser Arbeit keine Zusammenfassung der Investmentregulierung erfolgen, sondern insbesondere die Investmentsparte nur unter Berücksichtigung genuin schattenbankspezifischer Risiken analysiert werden (→ Rn. 366).

8  Bericht der Hochrangigen Expertengruppe für Finanzaufsicht unter dem Vorsitz von Jacques de Larosière vom 25. Februar 2009, im Folgenden „de Larosière-Bericht“. 9  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final. 10  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 2.

B. Das „Schattenbankwesen“ I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz 1. Ein Definitionsansatz Strebt man die Regulierung eines weitgehend unscharfen Bereichs wie 7   dem der „Schattenbanken“ an, stellt sich das grundlegende Problem seiner Definition: Der plakative Begriff Schattenbank ist, spätestens seit der Finanzkrise, negativ behaftet, da das Betätigungsfeld schon nach dem Klang des Namens im Dunkeln liegt und sich den Blicken kontrollierender Aufsichtsbehörden entzieht.1 Schon im „de Larosière-Bericht“ wurde vom Parallelbankensystem als immense Regulierungslücke gesprochen, welche systemische Risiken für den gesamten (Kapital-)Markt birgt.2 Die Rolle der Schattenbanken ist jedoch weitaus vielschichtiger und bietet 8   dem Grunde nach erhebliche Chancen, Kapitalflüsse und Kreditvergaben außerhalb des Bankensektors schnell und einfach zu ermöglichen: Im Ausgangspunkt sind Schattenbanken zunächst nicht mehr und nicht weniger als Kapitalgeber, an die Investoren und Unternehmen zur Deckung ihres Kapitalbedarfs herantreten können, ohne dabei unmittelbar auf die Unterstützung durch das klassische Bankensystem angewiesen zu sein.3 Sie übernehmen, vereinfacht ausgedrückt, ebenso wie eine Bank die Rolle des Finanzintermediärs zwischen den Parteien des Anlegers und des Kreditnehmers.4

1  S.

hierzu die Kritik bei FraKo/Kunschke/Schaffelhuber, KAGB § 283 Rn. 22. Larosière-Bericht (2009), S. 27 (Tz. 85 ff.). 3  FSB, Shadow Banking: Recommendations (2011), S. 11); Michler, List Forum 2016, 145 (147). 4  Zu den volkswirtschaftlichen Funktionen einer Bank (Fristentransformation, Losgrößentransformation und Risikotransformation) s. Rn. 28; Hopt/Wohlmannstetter/Löw, Hdb. Banken-Governance, S. 141 ff.; Hellenkamp, Bankwirtschaft (2018), S. 7; Wilhelmi, ZVglRWiss 2017, 298; Rehm, ZVglRWiss 2017, 117. 2  de

34

B. Das „Schattenbankwesen“

a) Funktionale Betrachtung von Banken: Transformationsleistungen 9  

Aus volkswirtschaftlicher Perspektive dienen Banken und andere Kredit­ institute zur Transformation von Losgrößen, Fristen und Kreditrisiken.5 Eine Losgrößentransformation stellt in diesem Kontext im Kern die Bereitstellung weniger großer Finanzangebote durch Bündelung einer Vielzahl von kleineren Beträgen.6 Als Fristentransformation wird das Ineinklangbringen von unterschiedlichen Laufzeitinteressen der Kapitalgeber und Kapitalnehmer bezeichnet.7 Die Risikotransformation ist die Risikominderung oder Risikoübertragung durch Handelbarmachen von (Kredit-)Risiken.8

10  

Die US-Notenbank Federal Reserve definierte Schattenbanken als „Finanzmittler, der Fristen-, Risiko- und Liquiditätstransformationen durchführt, ohne dabei über Zugang zur Liquiditätsbeschaffung über die Zentralbanken oder Kreditgarantien seitens des öffentlichen Sektors zu verfügen“ („financial intermediaries that conduct maturity, credit, and liquidity transformation without access to central bank liquidity or public sector credit guarantees“);9 damit geht auch regelmäßig das Fehlen einer Banklizenz einher (→ Rn. 328).10 Gleichzeitig besteht auch ein Interesse der Kommission, alternative Finanzierungsquellen zu erschließen, um dadurch das Finanzsystem zu stabilisieren.11 b) Geldschöpfung durch (Zentral-)Banken aa) Prinzipien der Geldschöpfung

11  

In engem Zusammenhang mit der Liquiditätsbeschaffung über die Zentralbanken, und damit auch der Qualifikation der Schattenbankinstitute als alternative Finanzierungsquellen, steht die Geldschöpfung: Banken sind allgemein am Geldschöpfungsprozess – mithin der Erhöhung der Geldmenge – beteiligt. Zentralbanken stellen Kreditinstituten Kredite zum jeweils geltenden Leitzins zur Verfügung; diese können das so erhaltene Geld durch Kredite etwa an die Realwirtschaft weiterreichen (sog. „Zentralbankgeldschöpfung“ oder „pri5  Hopt/Wohlmannstetter/Löw, Hdb. Banken-Governance, S. 141  ff.; Hellenkamp, Bankwirtschaft (2018), S. 7; Wilhelmi, ZVglRWiss 2017, 298; Rehm, ZVglRWiss 2017, 117; Renner, ZBB 2014, 261 (270). 6  Hellenkamp, Bankwirtschaft (2018), S. 7; Springer, Echtzeit- und Ereignisorientierung (Diss. 2015), S. 14. 7  Ausf. → Rn. 63. 8  Ausf. → Rn. 70. 9  Pozsar/Adrian/Ashcraft/Boesky, EPR 2013 (Vol.19.2), S. 1. 10  Schimansky/Bunte/Lwowski/Kolassa, § 137 Rn. 107. 11  EU-Kommission, Grünbuch Schaffung einer Kapitalmarktunion COM(2015) 63 final, S. 2, 21.



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz35

märe Geldschöpfung“).12 Hierdurch obliegt es grds. den Zentralbanken, die Geldmenge zu bestimmen. Erachtet man das Fehlen eines Zugangs zum Zentralbankensystem als konstitutiv für eine Schattenbank, so sollten diese grds. keine Geldschöpfung betreiben können.13 Gleichwohl existiert die Möglichkeit der sog. „Giralgeldschöpfung“ (se- 12   kundäre Geldschöpfung), mit der Folge, dass auch Geschäftsbanken Geldschöpfung nach dem folgenden Prinzip14 betreiben können:15 –– Hat die Geschäftsbank A im unter → Rn. 11 beschriebenen Prozess einen Kredit i. H. v. exemplarischen 100.000 € erhalten, kann sie diesen beliebig weiterverwenden. –– Wird in dieser Höhe ein Kredit an einen Kunden X in Form eines Buchkredites gewährt, kommt es nicht unmittelbar zur Auszahlung an den Kunden X.16 –– Kommt es jedoch zur Überweisung des Betrages von Kunde X an Kunde Y, dessen kontoführende Bank die Geschäftsbank B ist, erhält diese Geschäftsbank B eine Einlage i. H. v. 100.000 €. –– Aus diesen 100.000 € kann die Geschäftsbank B weitere Kredite vergeben. Vergibt eine Bank einen Kredit aus Einlagen oder ausgebenen Schuld­ 13   verschreibungen,17 muss sie eine Mindestreserve i. H. v. 1 % der Kreditsumme bei der EZB bzw. den nationalen Zentralbanken hinterlegen.18 Dies hat zur Folge, dass Buchkredite in dem Umfang vergeben werden können, wie Mittel zur Verfügung stehen, um die 1 %-Mindestreserve bedienen zu können. Der ursprünglich von der Zentralbank an die Geschäftsbank A vergebene Kredit mithin durch die Geschäftsbank B 100-fach verlängert werden kann (Geldschöpfungsmultiplikator) und aus 100.000 € Zentralbankengeld das 100-fache, also 100.000.000 € geschöpft werden können.19 Hierdurch erhöht sich die Geldmenge insgesamt. 12  Schaffelhuber, GWR 2011, 488 (489); Engelkamp/Sell, Volkswirtschaftslehre, S. 171. 13  Schaffelhuber, GWR 2011, 488 (489). 14  Stark vereinfacht; außer Acht gelassen werden weitere Begrenzungen etwa durch Eigenkapitalvorschriften. 15  Engelkamp/Sell, Volkswirtschaftslehre, S. 172; Bundesbank, Monatsbericht ­April 2017, S. 18. 16  Für diese Kreditvergabe besteht keine Pflicht zur Mindestreserve, Art. 3 Abs. 2 lit. b EZB-Mindestreservepflicht-VO. 17  Art. 3 Abs. 1 EZB-Mindestreservepflicht-VO. 18  Art. 4 Abs. 2 EZB-Mindestreservepflicht-VO. 19  U.  H. Schneider/Eichholz/Ohl, ZIP 1992, 1452 (1457); Bundesbank, Monatsbericht April 2017, S. 18.

36 14  

B. Das „Schattenbankwesen“

Nichtbank-Instituten steht diese Möglichkeit nicht zur Verfügung: Sie sind selbst nicht kontoführendes Institut und damit außerstande, Buchkredite in dem Sinne zu vergeben, eine Kontogutschrift zu veranlassen, ohne dass hierfür eine Gegenleistung erfolgt ist. Am Beispiel von Fonds ist das Investmentvermögen (d. h. die gepoolten Vermögenswerte der Anleger) durch den Verwalter bei einer Verwahrstelle zu hinterlegen. (Nur) die Verwahrstelle selbst ist ihrerseits ein Kreditinstitut20 oder – im Falle von Alternativen Investmentfonds (AIF) – ggf. eine Wertpapierfirma oder eine sonstige beaufsichtigte Einrichtung.21 Der Fondsverwalter kann zwar zum Zwecke der Kreditvergabe auf Rechnung des Fonds eine Überweisung veranlassen, jedoch selbst nicht mit einem unter → Rn. 12 beschriebenen Buchungsvorgang Gutschriften erteilen. Auf die grundlegende Problematik der Giralgeldschöpfung durch Geschäftsbanken22 soll in der vorliegenden Arbeit nicht eingegangen werden. bb) Folgeerwägungen für Schattenbanken

15  

Aufgrund der hier beschriebenen Möglichkeit der Geldschöpfung durch Geschäftsbanken wird deutlich, dass Banken nicht nur Intermediär zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber sind.23 Potentielle Schattenbanken sind dagegen tatsächlich auf die Rolle des reinen Intermediärs beschränkt.

16  

Zwar ist für bestimmte Geschäftspraktiken, die im Zusammenhang mit Schattenbanktätigkeiten stehen könnten (insb. Verbriefungen) umstritten, ob sie zur Geldschöpfung beitragen.24 Dies könnte als Umgehung der Eigen­ kapitalvorschriften Relevanz i. R. d. Schattenbankregulierung haben, doch betrifft diese Möglichkeit weniger den hier institutionellen Charakter der Schattenbank.25 Die Gefahren der Geldschöpfung durch Verbriefungen sind damit an anderer Stelle zu erörtern.26

20  §§ 68

Abs. 2, 80 Abs. 2 Nr. 1 KAGB. Abs. 2 Nr. 2 und 3 KAGB. 22  Huber/Mensching, ZRP 2013, 146, dazu Bundesbank, Monatsbericht April 2017, S.  33 ff. 23  Bundesbank, Monatsbericht April 2017, S. 20. 24  U. H. Schneider/Eichholz/Ohl, ZIP 1992, 1452 (1456 ff.). 25  U. H. Schneider/Eichholz/Ohl, ZIP 1992, 1452 (1458). 26  Zu Verbriefungstätigkeiten und den damit verbundenen Risiken s. →  Rn. 155, → Rn. 194. 21  § 80



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz37

c) Schlussfolgerungen für die Schattenbankdefinition Im Zuge der umfassenden europäischen Finanzmarktregulierung mussten 17   die Charakteristika einer Schattenbank herausgearbeitet werden, um den Adressatenkreis der Regulierung einheitlich bestimmen zu können und anschließend die notwendigen, gleichsam verhältnismäßigen Maßnahmen bestimmen zu können. Im Grünbuch Schattenbankwesen der Europäischen Kommission (COM(2012) 102 final vom 19.3.2012) wurde anhand der Kriterien (→  Rn. 24) und Tätigkeiten und Unternehmen (→  Rn. 145) differenziert.27 So nannte bereits das Grünbuch als charakterisierend für eine (Schatten-) Banktätigkeit enumerativ 1. die Entgegennahme von Geldern mit einlageähnlichen Merkmalen (→ Rn. 41), 2. die Durchführung von Fristen- und/oder Liquiditätstransformationen (→ Rn. 65), 3. Kreditrisikotransfers (→ Rn. 70) sowie 4. den Einsatz finanzieller Hebeleffekte ( Rn. 82).28 Bestimmte Unternehmen sollen nach diesem Ansatz – trotz aller Abgren- 18   zungsschwierigkeiten im Detail – als Archetypen von Schattenbanken angesehen werden können: Nach Auffassung der Kommission werden diese Tätigkeitsfelder in der Praxis regelmäßig von Zweckgesellschaften,29 Geldmarkt-30 oder sonstigen Investmentfonds,31 Finanzierungsgesellschaften sowie von Versicherungen und Pensionseinrichtungen32 beschritten.33 Eine Regulierung, die sich nach dem jeweiligen Unternehmenstyp richtet, 19   würde in Anbetracht der Vielschichtigkeit und Wandlungsfähigkeit im Schattenbanksektor jedoch zu kurz greifen und letztlich auch den tatsächlichen Gegebenheiten nicht ausreichend Rechnung tragen. Die Kommission erkannte richtigerweise, dass eine Regulierung vielmehr zielorientiert erfolgen muss: Die von ihr herausgearbeiteten Risiken rühren vornehmlich aus der jeweiligen Art des Geschäfts und können in ihrer Gesamtheit die Marktstabilität berühren.

27  EU-Kommission,

Grünbuch Schattenbankwesen S. 4. dazu auch Michler, List Forum 2016, S. 145. 29  → Rn. 188 ff., → Rn. 645 ff. 30  → Rn. 213 ff. 31  → Rn. 201 ff. 32  → Rn. 153. 33  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4. 28  S.

38

B. Das „Schattenbankwesen“

20  

Anlass für das Regulierungsvorhaben ist die Überlegung, dass aus den jeweiligen Tätigkeiten bestimmte Gefahren für das Finanzsystem erwachsen können.34 Damit ist zu überlegen, ob für das tatbestandliche Vorliegen einer Schattenbank die Schattenbank-Entität ein systemrelevantes Risiko erzeugen muss.35 Dies ist im Ergebnis wohl zu verneinen, denn Systemrelevanz ist ein flüchtiger Begriff und kann nicht apodiktisch für jedes Unternehmen, das im Tätigkeitsbereich als Schattenbank qualifiziert werden muss, unreflektiert bejaht oder verneint werden.

21  

So können bestimmte Unternehmen, die sämtliche Tätigkeitsbereiche beschreiten, die nach Auffassung der Regulierungsbehörden zu Schattenbankwesen gehören, aufgrund bestimmter Faktoren nicht ernstlich als Ursache für systemische Risiken angesehen werden. Zur Beantwortung der Frage, ob „Systemrelevanz“ und „Systemrisiken“ bestehen, bedarf es der Formulierung spezifischer Merkmale, die im Einzelfall geprüft werden müssen.36 Zudem gebietet der allgemeine Grundsatz der Verhältnismäßigkeit eine „prudentiel­le“ Regulierung.37

22  

Um allen relevanten Unternehmen hinreichend begegnen zu können, ist es ratsam, nach der Feststellung, dass eine (Schatten-)Banktätigkeit vorliegt, das fragliche Unternehmen in den Kreis potenzieller Regulierung einzubeziehen. Sofern nach eingehender Prüfung die abstrakte Möglichkeit besteht, dass systemische Risiken entstehen können, kann die jeweilige Tragweite der Risiken auch auf Ebene der Regulierungsintensität angemessen berücksichtigt werden. Die Regulierung muss im Hinblick darauf erfolgen, dass sämt­ liche Risiken, die der Schattenbanktätigkeit erwachsen, hinreichend erfasst und eliminiert werden. Sofern das Unternehmen aufgrund geringer Größe und/oder Vernetzung nur bedingt systemischen Risiken bewirken kann, sinkt in entsprechender Weise auch das Regulierungsbedürfnis im Hinblick auf die Grundsätze der Erforderlichkeit und der Angemessenheit.38

23  

Schattenbanken sind damit letztlich solche Unternehmen, die im klassischen Bankensektor der Finanzintermediation tätig sind, jedoch nicht automatisch der bankenspezifischen Regulierung unterfallen und ihre Refinanzierung am Markt suchen müssen, sie mithin über keinen Zugang zum Zentralbankensystem verfügen. Dementsprechend ist in erster Linie festzustellen, durch welche bankspezifischen Tätigkeitsbereiche das Schattenbankwesen 34  EU-Kommission, 35  Zetzsche/Marte,

Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 2 f, 10. RdF 2015, 4 (12): Erwägungsgrund (9) zur ERSB-VO (EU)

Nr. 1092/2010. 36  → Rn. 96 ff. 37  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 7. 38  Streinz/Müller-Graff, AEUV Art. 56 R. 109 ff.



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz39

gekennzeichnet ist.39 Anschließend ist zu eruieren, inwieweit diesen Tätigkeiten bestimmte Risiken erwachsen, die eine Regulierung unumgänglich erscheinen lassen.40 Auf Grundlage dieser Erkenntnisse lassen sich zuletzt bestimmte Unternehmensformen benennen, die regelmäßig die Tätigkeiten mit systemrelevantem Ausmaß in sich vereinen.41 2. Erfasste Tätigkeitsbereiche Inwieweit die Vorgaben und Ziele des Grünbuchs seit dessen Erlass durch 24   Rechtsakte bereits erreicht wurden, welche Regelungskomplexe noch ausstehen und inwieweit die getroffenen Maßnahmen in einer Gesamtschau zielführend sind, bedarf einer umfassenden Analyse (→ Rn. 145). Gleichwohl ist davon auszugehen, dass eine Regulierung (nur) der typischen Unternehmensformen zwangsläufig lückenhaft ist, da das Schattenbankwesen nicht an eine bestimmte Rechtsform gebunden ist.42 a) Bankähnliche Aktivitäten außerhalb eines Regulierungsrahmens? Die „EBA-Leitlinien zur Bestimmung von Obergrenzen für Risikopositio- 25   nen gegenüber Schattenbankunternehmen, die außerhalb eines Regelungsrahmens Banktätigkeiten ausüben“43 legen eine gänzlich eigenständige Begriffsbestimmung der Schattenbank fest: Hiernach seien Schattenbankunternehmen solche, die „Kreditvermittlungstätigkeiten“ i. S. v. bankähnlichen Aktivitäten ausüben.44 Bankähnliche Aktivitäten seien dabei insb. Fristen- und Liquiditätstransformation, Verschuldung (Leverage) sowie Kreditrisikoübertragung.45 Dabei wurde explizit auf Anhang I Nr. 1–3, 6–8 und 10. zur CRD IV 26   verwiesen,46 wonach als „ähnliche Tätigkeiten“ folgende Unternehmungen zu verstehen sind: –– Entgegennahme von Einlagen und sonstigen rückzahlbaren Geldern (Nr. 1) 39  → Rn. 24 ff. 40  → Rn. 90 ff.

41  → Rn. 145 ff.

42  Dazu EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S.  7 f. 43  EBA/GL/2015/20, dazu →  Rn. 355; Umsetzung in BaFin, Rundschreiben „Schat­tenbank-Risikopositionen“. 44  EBA/GL/2015/20, S. 5 (Tz. 11); ebenso Erwägungsgrund (1) zur SFT-VO. 45  EBA/GL/2015/20, S. 5 (Tz. 11); Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Sprengard/Waßmann, CRR Art. 395 Rn. 24a. 46  EBA/GL/2015/20, S. 5 (Tz. 11).

40

B. Das „Schattenbankwesen“

–– Darlehensgeschäfte, insbesondere Konsumentenkredite, Kreditverträge im Zusammenhang mit Immobilien, Factoring mit und ohne Rückgriff, Handelsfinanzierung (einschließlich Forfaitierung) (Nr. 2) –– Finanzierungsleasing (Nr. 3) –– Bürgschaften und Kreditzusagen (Nr. 6) –– Handel für eigene Rechnung oder im Kundenauftrag mit Geldmarktinstrumenten (Schecks, Wechsel, Depositenzertifikate usw.), Devisen, Finanzterminkontrakten und Optionen, Wechselkurs- und Zinssatzinstrumenten sowie Wertpapieren (Nr. 7) –– Teilnahme an Wertpapieremissionen und Bereitstellung einschlägiger Dienstleistungen (Nr. 8) –– Geldmaklergeschäfte (Nr. 10) 27  

Diese Definition ist im Zusammenhang mit einem Katalog an Ausnahmen zu lesen, der zugleich eine Reihe von Rückausnahmen enthält. So fallen OGAW grds. nicht unter den Begriff der Schattenbank (lit. k.i), im Bereich der AIF wird verstärkt differenziert: ELTIF (lit. k.iv), EuSEF (lit. k.v) und EuVECA-Fonds (lit. k.vi) stellen keine Schattenbanken dar; Hedgefonds (lit. k.iii), Kreditfonds (lit. k.iii) dagegen schon, ebenso wie Geldmarktfonds.47 aa) „Kreditvermittlungstätigkeiten“ als Bankgeschäft?

28  

Fraglich ist schon, ob die Definition der Aktivitäten von (Schatten-)Banken als „Kreditvermittlungstätigkeiten“48 zielführend ist. Eine Kreditvermittlungstätigkeit im eigentlichen Sinne ist ein Vertrag über die Vermittlung eines Darlehensvertrages49 und damit eine besondere Ausprägung des Maklervertrages.50 Auch in anderen Rechtsakten wird der Kreditvermittler definiert als die Partei „die nicht als Kreditgeber handelt und die […] (i.) Kreditverträge vorstellt oder anbietet, (ii.) […] zum Abschluss von Kreditverträgen behilflich ist oder (iii.) […] für den Kreditgeber Kreditverträge […] abschließt“.51

47  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Sprengard/Waßmann,

CRR Art. 395 Rn. 27. jedoch die deutsche Fassung der EBA/GL/2015/20, S. 4 (Tz. 11) sowie die Umsetzung in BaFin, Rundschreiben „Schattenbank-Risikopositionen“, Ziff. II Tz. 11. 49  MüKoBGB/Schürnbrand, BGB § 655a Rn. 8 ff.; BeckOK BGB/Möller, BGB § 655a Rn. 7 f.; Schimansky/Bunte/Lwowski/Jungmann, § 81e Rn. 15. 50  MüKoBGB/Schürnbrand, BGB §  655a Rn. 8; BeckOK BGB/Möller, BGB § 655a Rn. 1 ff. 51  Art. 3 lit. f Verbraucherkredit-RL. 48  So



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz41

Vor diesem Hintergrund überrascht die gewählte Definition: Kein Ge- 29   schäftsmodell irgendeines Kreditinstitutes beruht darauf, Kredite in dem Sinne zu „vermitteln“, als dass Kreditnehmer und Kreditgeber auf Vermittlung durch die Bank i. S. e. Maklerleistung zusammengeführt werden. Treffenderweise wird die reine Kreditvermittlungstätigkeit auch gerade nicht als erlaubnispflichtiges Bankgeschäft angesehen.52 Selbst das Geldmaklergeschäft, welches noch am ehesten als Vermittlungstätigkeit angesehen werden kann, ist von der allgemeinen Kreditvermittlung zu unterscheiden53 und ist als „Darlehensvermittlung zwischen Kreditinstituten“ bspw. in § 1 Abs. 3 S. 1 Nr. 8 KWG legaldefiniert. Gleichwohl wird auch das Geldmaklergeschäft nach der KWG-Systematik weder als Bankgeschäft nach § 1 Abs. 1 KWG noch als Finanzdienstleistung nach § 1 Abs. 2 KWG qualifiziert. Diesbezüglich enthielt das Konsultationspapier der BaFin in Fn. 1 folgen- 30   den Vermerk: „Der Begriff [der Kreditvermittlungstätigkeit] geht über den des Kreditvermittlers i. S. v. § 34c Abs. 1 Nr. 2 GewO hinaus und umfasst darüber hinaus die in diesem Rundschreiben genannten Tätigkeiten.“.54 Kurioserweise entfiel diese „Klarstellung“ trotz berechtigter Kritik55 an der zugrundeliegenden Begriffsbestimmung. Insbesondere erscheint fraglich, ob und inwieweit die genannten Tätigkei- 31   ten (→  Rn. 26) ein „Plus“ zur Kreditvermittlung darstellen. In sämtlichen Fällen wird der Akteur selbst als Mittelsmann „zwischengeschaltet“ und nicht bloß außenstehender Makler. Dementsprechend drängt sich der Eindruck auf, dass sich Kreditvermittlung und Finanzintermediation im Aliudverhältnis befinden. Bei der Finanzintermediation durch Banken ist somit unstrittig typischer- 32   weise keine Kreditmaklertätigkeit gegeben – diese werden als Intermediär vollständig Vertragspartner sowohl des Anlegers wie auch des Kreditnehmers, ohne dass letztere in irgendeiner Vertragsbeziehung zueinander stehen. Demgegenüber könnte eine Anwendung der „Kreditvermittlungstätigkeit“ auf KVGen bei freigiebiger Lesart herangezogen werden, soweit man sich dabei auf die „Fremdheit“ des Anlegervermögens aus Sicht des Fondsverwalter stützt und darin eine Kreditvermittlungstätigkeit i. S. e. Abschlusses des Kreditvertrages für das Investmentvermögen als Kreditgeber sieht.56 52  BaFin, Merkblatt „Kreditvermittlungsplattformen“; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 62; Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 1 Rn. 37. 53  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 238; Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 1 Rn. 190. 54  BaFin, Konsultationspapier „Schattenbank-Risikopositionen“, S. 2. 55  Verband der Privaten Bausparkassen e. V., Stellungnahme zur Leitlinienumsetzung, S. 1. 56  In Anlehnung an das Verständnis in Art. 3 lit. f iii Verbraucherkredit-RL.

42

B. Das „Schattenbankwesen“

33  

Fraglich ist dabei jedoch, wer als „kreditgebender Dritter“ in Betracht kommt. Der Fondsinvestor selbst wird unstreitig nicht Vertragspartner eines Darlehensvertrages, sondern – abhängig davon, ob eine externe oder interne Verwaltung vorliegt – allein das Konstrukt des Investmentvermögens bzw. die KVG.57 Ein Vertragsabschluss für den Investor als „Dritten“ ist dementsprechend als Begründung für die Kreditvermittlungstätigkeit ausgeschlossen.

34  

In Betracht käme somit nur das Investmentvermögen für die Stellung als „Dritter“. Bei intern verwalteten Investmentvermögen ist jedoch der AIF gem. § 17 Abs. 2 Nr. 1 KAGB die KVG selbst58 und ein Kreditvertragsabschluss „für einen Dritten“ wäre tatbestandlich keinesfalls gegeben. Dementsprechend würde diese Überlegung nur für extern verwaltete Investmentvermögen greifen. Ist das Investmentvermögen in diesem Fall als Sondervermögen strukturiert, hat es jedenfalls keine eigene Rechtspersönlichkeit.59 Allein schon deshalb kann das Sondervermögen kein tauglicher „Dritter“ sein. Somit kommen nur die Varianten der extern verwalteten Investment-KG und Investment-AG60 als potentielle „Dritte“ in Betracht.

35  

Insgesamt würde es aber einen erheblichen Wertungswiderspruch darstellen, wenn die externe KVG deshalb als Schattenbank anzusehen wäre, weil sie „für das Investmentvermögen“ – und auch nur dann, wenn dieses rechtlich verselbstständigt ist – Kreditverträge abschließt, die interne KVG jedoch nicht, da sie den Vertrag „für sich selbst“ abschließt. Somit würde die Annahme einer „Kreditvermittlung“ durch die KVG dem Verhältnis von Investor, KVG und Anlegervermögen nicht hinreichend Rechnung tragen.

36  

Die Bezeichnung der „Kreditvermittlungstätigkeiten“ ist damit insgesamt gänzlich fehlgehend. Insoweit sollte sich auf den Begriff der „Finanzintermediationstätigkeit“ zurückbesonnen werden, um Missverständnissen vorzubeugen. bb) (Nicht-)Bestehen eines Regulierungsrahmens

37  

Missglückt erscheint auch die Definition der Schattenbanken im Hinblick auf Art. 395 Abs. 2 Abs. 2 sowie die Betitelung der Leitlinien: Erfasst werden sollen „Schattenbankunternehmen, die außerhalb eines Regelungsrah57  BaFin,

Auslegungsschreiben „Investmentvermögen“, Ziff. I.1. KAGB § 17 Rn. 48; FraKo/Schücking, § 17 Rn. 49 f. 59  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Jakovou, Kap. 39 Rn. 133; Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 52; Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB § 92 Rn. 3; FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 182. 60  Weitnauer/Boxberger/Anders/Winterhalder, KAGB § 17 Rn. 33. 58  Weitnauer/Boxberger/Anders/Winterhalder,



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz43

mens Banktätigkeiten ausüben“. Schon zum Zeitpunkt des Erlasses der Leitlinien standen (beinahe) alle benannten Unternehmen nicht ohne einen Regelungsrahmen da: Insbesondere die Investmentsparte erreichte mit der vierten OGAW- und der AIFM-RL in den Jahren 2009 und 2011 neue Höhepunkte der Regulierung.61 Insoweit kommt dem Tatbestandsmerkmal „außerhalb eines Regulierungsrahmens“ keinerlei spezifizierende Bedeutung zu. Zudem erscheint dieses Merkmal auch deswegen ungeeignet, weil z. T. auch ausländische Institute erfasst werden könnten, die tatsächlich als Kreditinstitute im eigentlichen Sinn zu qualifizieren sind und sich in Staatsbesitz oder unter staatlicher Aufsicht befinden und Zugang zu Zentralbankliquidität haben sowie Einlagensicherungssysteme aufweisen.62 cc) Zwischenfazit Insgesamt ist die von der EBA gewählte Definition ausgesprochen wenig 38   aussagekräftig. Im Folgenden sollen die Merkmale untersucht werden, die die Kommission im Grünbuch als maßgeblich erachtet. b) Schattenbankdefinition anhand des Grünbuchs Schattenbanken müssten demnach in denselben Gebieten tätig sein wie 39   Banken.63 Das Grünbuch Schattenbankwesen konzentrierte sich bei der Begriffsbestimmung auf die Tätigkeiten der − Entgegennahme von Geldern mit einlageähnlichen Merkmalen (→ Rn. 41), − die Durchführung von Fristen- und/oder Liquiditätstransformationen (→ Rn. 65), − Kreditrisikotransfers (→ Rn. 70) sowie ­− den Einsatz finanzieller Hebeleffekte (→ Rn. 82), was vor dem Hintergrund des § 1 Abs. 1 S. 2 KWG letztlich eine knappe Zusammenfassung des Kerngeschäfts von Banken darstellt.64 Soweit eine Nicht-Bank in einem dieser Bereichen tätig wird, besteht nach Auffassung der Kommission die Möglichkeit einer spezifischen Risikobildung (zu den typischen Risiken s. → Rn. 90).65 61  Eingehend

→ Rn. 363. der Auslandsbanken in Deutschland, Stellungnahme zur Leitlinienumsetzung „Risikopositionsbegrenzung“, S. 2. 63  Rn. 8 ff. 64  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Zeranski, LiqV Vorbemerkung Rn. 4. 65  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 5. 62  Verband

44 40  

B. Das „Schattenbankwesen“

Regelmäßig werden bestimmte Ausformungen von Investmentfonds als Schattenbanken genannt.66 Insofern ist konkret zu untersuchen, welche Tätigkeiten durch welche Unternehmen gewährleistet werden: Gerade wenn spezifische Unternehmenstypen unter den Schattenbankbegriff gefasst werden sollen – was im Hinblick auf eine lückenlose Regulierung unumgänglich erscheint – ist die genaue Definition und Abgrenzung der charakteristischen Tätigkeiten erforderlich. Die folgende Darstellung orientiert sich an dem Aufbau, den die Kommission in ihrem Grünbuch gewählt hat. aa) Entgegennahme von Geldern einlageähnlicher Merkmale

41  

Kernbereich des Bankwesens ist das sog. Passiv- oder Einlagengeschäft: Die Annahme fremder Gelder in Form der Einlagen,67 die durch das Kreditinstitut verwaltet und als eigenes Vermögen angelegt werden.68 Nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG stellt dieses Einlagengeschäft ein Bankgeschäft dar und fällt damit unter den Erlaubnisvorbehalt der BaFin gem. § 32 Abs. 1 S. 1 KWG.69 Gleiches gilt für das Kreditgeschäft in Gestalt der Gewährung von Gelddarlehen und Akzeptkrediten nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG.70

42  

Gerade wenn Investmentfonds als potentielle Schattenbanken im Fokus stehen, ist jedoch gerade im Hinblick auf das (Nicht-)Vorliegen des Einlagengeschäfts i. R. d. Investmentsparte angemessen zu differenzieren.71 Die Grenze zwischen Bankgeschäft und Investmentgeschäft ergibt sich anhand der Bereichsausnahmen des § 2 Abs. 1 Nr. 3b KWG, wonach tatbestandlich kein Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsinstitut i. S. d. KWG vorliegt, wenn eine Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) eine kollektive Vermögensverwaltung oder andere nach § 20 Abs. 2 und 3 KAGB gestattete Tätigkeiten ausübt. In diesem Zusammenhang stellt sich somit die grundlegende Frage, wie das reine Einlagengeschäft und die reguläre Vermögensverwaltung von der kollektiven Vermögensverwaltung abzugrenzen sind72 und inwiefern bei der Vermögensverwaltung die „Entgegennahme von Geldern mit einlageähnlichen Merkmalen“ nach dem Verständnis der EU-Kommission gegeben 66  S. → Rn. 27

zur exemplarischen Auflistung in den EBA/GL/2015/20, S. 5. KWG § 1 Rn. 35. 68  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 35; MüKoBGB/Martiny, Rom I-VO Art. 4 Rn. 88. 69  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Fischer/Müller, KWG § 32 Rn. 6. 70  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 55 ff. 71  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG §  1 Rn. 62; Schimansky/Bunte/ Lwowski/Walz, § 111 Rn. 1  ff., 6; Schimansky/Bunte/Lwowski/Köndgen/Schmies, § 113 Rn. 5. 72  BVerwG NJOZ 2008, 2191 (2196); Schimansky/Bunte/Lwowski/Köndgen/ Schmies, § 113 Rn. 5; Schimansky/Bunte/Lwowski/Walz, § 111 Rn. 1 ff. 67  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer,



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz45

sein kann. Zu diesem Zweck ist die rechtliche Gegenüberstellung von Anlagen- und Einlagengeschäft vorzunehmen. (1) Divergenzen zwischen Anlagen- und Einlagenbegriff Recht unproblematisch lässt sich die Entgegennahme von Geldern beja- 43   hen, setzt § 1 Abs. 1 S. 2 KAGB doch gerade die Einsammlung von Kapital von einer Vielzahl von Anlegern für ein Investmentvermögen tatbestandlich voraus (→  Rn. 364).73 Dies gibt jedoch für sich genommen keinen Aufschluss darüber, ob das so entgegengenommene Geld einlagenähnliche Merkmale aufweist. Hierfür müssen zunächst die Besonderheiten des Einlagengeschäfts näher betrachtet werden. (a) Abrenzung anhand der Rückzahlbarkeit Einlagen bei Kreditinstituten setzen nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG vo­ 44   raus, dass die gezahlten Gelder eine unbedingte Rückzahlbarkeit aufweisen;74 dies ergibt sich je nach Lesart schon aus dem Tatbestandsmerkmal der „Fremdheit“.75 Ein unbedingter Rückzahlungsanspruch besteht danach, wenn dessen Fälligkeit nicht durch ein ungewisses Ereignis i. S. d. § 158 Abs. 1 BGB bedingt ist.76 Investitionen in offene Investmentvermögen stellen zwar ebenfalls rück- 45   zahlbare Gelder dar; schließlich gewährt das KAGB den Anlegern einen Rückzahlungsanspruch. Dieser Rückzahlungsanspruch ist jedoch nicht unbedingt:77 Im Hinblick auf offene Investment-Sondervermögen bemisst sich die Höhe des Rückzahlungsanspruchs gem. § 98 Abs. 1 i. V. m. §§ 71 Abs. 1 S. 3, 168 Abs. 1 KAGB immer am gegenwärtigen Nettoinventarwert des Anteils.78 Dies muss richtigerweise unabhängig davon gelten, ob es sich um ein OGAW- oder AIF-Sondervermögen handelt: Gesetzessystematisch erfasst § 71 KAGB nur OGAW-Sondervermögen; mangels korrespondieren73  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Jakovou, Kap. 30 Rn. 70 f.; Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 16 f.; FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn.  53 ff.; Krause/Klebeck, RdF 2013, 4 (8). 74  So der Wortlaut „Einlagen oder anderer unbedingt rückzahlbarer Gelder“. 75  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG §  1 Rn. 38; Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 1 Rn. 13; BaFin, Merkblatt „Einlagengeschäft“, Ziff. I.4.; Demgensky/Erm, WM 2001, 1145 (1148). 76  Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 1 Rn. 13; BaFin, Merkblatt „Einlagengeschäft“, Ziff. I.4., I.5. 77  Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 8. 78  Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB §  98 Rn.  10; FraKo/Behme, KAGB § 98 Rn. 16.

46

B. Das „Schattenbankwesen“

der Norm für AIF-Sondervermögen ist die Norm hierfür zumindest entsprechend anzuwenden.79 Nach erfolgter Investition in das Investmentvermögen liegt lediglich eine Wertverschaffungsschuld zum Nominalwert des Anteils vor.80 Nach Auffassung der BaFin ist dementsprechend nur dann ein Organismus für gemeinsame Anlagen gegeben, wenn gerade kein unbedingter Rückzahlungsanspruch des Anlegers besteht.81 Selbst die Verfolgung einer Anlagestrategie dahingehend, mindestens den Investitionsbetrag aufrecht zu erhalten, führt nicht dazu, dass eine Verlustbeteiligung des Anlegers ausgeschlossen ist.82 46  

Allen Parallelen zum Trotz sind Bareinlagen im Sinne „unbedingt rückzahlbarer Gelder“ somit mitnichten nur nicht absolut deckungsgleich mit den „Einlagen“ in Fonds;83 vielmehr schließen sich unbedingt rückzahlbare Einlagen und eingeschränkt rückzahlbare Anlagen tatbestandlich aus.84 Dementsprechend dürfen Anlagen in Investmentvermögen und Einlagen bei Kreditinstituten nicht synonym verwendet werden.

47  

Gleichwohl besteht eine nicht von der Hand zu weisende wirtschaftliche Ähnlichkeit der Einsammlung von Kapital i. S. d. § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB85 zum Einlagengeschäft als „die Annahme fremder Gelder als Einlagen oder anderer unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums“.86 Finanzielle Mittel der Anleger werden gebündelt und (etwa in Form von Darlehen oder anderweitigen Investitionen) am Markt verteilt;87 daher dürfte die Rolle des Investmentfonds als Finanzintermediär bejaht werden. Diese wenig differenzierende Überlegung führt dazu, dass der gesamte Investmentbereich pauschal unter die Schattenbankdefinition fallen könnte (→ Rn. 301).88

48  

Es gilt somit zu prüfen, welche weiteren qualitativen Unterschiede zwischen Anlagen und Einlagen bestehen und ob trotz dieser Unterschiede eine derart signifikante Einlagenähnlichkeit im Investmentbereich gegeben ist,

79  FraKo/Behme,

KAGB § 98 Rn. 16. Kollektive Vermögensverwaltung, S. 198. 81  BaFin, Auslegungsentscheidung „Investmentvermögen“, Ziff. I.2; FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 37. 82  BaFin, Auslegungsentscheidung „Investmentvermögen“, Ziff. I.2. 83  Zetzsche, Kollektive Vermögensverwaltung, S. 198 f. 84  Zetzsche, Kollektive Vermögensverwaltung, S. 199; BGH DStR 2010, 1040 (1042); BGH WM 2011, 20 (Rn. 13 ff.); BGH WM 1982, 124 – Wetterstein. 85  Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 6, 14. 86  § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG. 87  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche, KAGB Einl. Rn. 90 ff. 88  In diese Richtung bereits EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4. 80  Zetzsche,



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz47

dass der Investmentbereich ausnahmslos als „Schattenbanksystem“ anzusehen ist. (b) Abgrenzung anhand der Rechtsnatur Ein Mittel zur Abgrenzung könnte die jeweilige Rechtsnatur von Einlage 49   und Anlage darstellen. Der Einlagenbegriff wie ihn § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG definiert, findet sich in dieser Form nicht im BGB wieder. Vielmehr hängt die rechtliche Einordnung von der konkreten Art der Einlage ab.89 Sichteinlagen gelten als unregelmäßige Verwahrung nach § 700 Abs. 1 BGB, wonach für vertretbare Sachen die Darlehensvorschriften zur Anwendung kommen.90 Befristet fällige Einlagen, insb. Termin- oder Spareinlagen, gelten als echte Darlehensverträge (mit der Bank als Darlehensnehmer).91 Die Rechtsnatur der Anlagen bestimmt sich maßgeblich nach der Rechts- 50   form des Investmentvermögens. Als Rechtsformen sind die Investment-Sondervermögen (offene Investmentvermögen in Vertragsform, immer extern verwaltet), die Investment-AG und die Investment-KG (Investmentvermögen in Gesellschaftsform, intern oder extern verwaltet) vorgesehen. Grundsätzlich kann eine Beteiligung am Investmentvermögen nach Belieben in gesellschaftsrechtlicher, mitgliedschaftlicher oder schuldrechtlicher Ausgestaltung erfolgen;92 erforderlich ist allein, dass der Anleger an Gewinn und Verlust des Investments beteiligt ist, d. h. die Chancen und Risiken an der Wertentwicklung der Vermögengegenstände trägt.93 Demgemäß führt auch die Gewährung eines Darlehens an den Fondsver- 51   walter nicht zur Erfüllung des Tatbestandsmerkmals der „Einlage“.94 (c) Abgrenzung nach der Bilanzierung (aa) Vermögenstrennung Regelmäßig wird kritisiert, dass im Bereich der Investmentregulierung 52   nicht hinreichend zwischen der Fondsebene und der Verwalterebene unter89  BeckOGK/Binder,

BGB § 488 Rn. 24; MüKoBGB/Berger, Vor § 488 Rn. 66. 84, 371 (373) = BGH NJW 1982, 2193 (2194); BeckOGK/Binder, BGB § 488 Rn. 24; MüKoBGB/Berger, Vor § 488 Rn. 67. 91  BGHZ 64, 278 (284) = BGH NJW 1975, 1507 (1509); BeckOGK/Binder, BGB § 488 Rn. 24; MüKoBGB/Berger, Vor § 488 Rn. 68 f. 92  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 34. 93  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 37. 94  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 38; Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/ Jang, KAGB § 1 Rn. 8. 90  BGHZ

48

B. Das „Schattenbankwesen“

schieden wird.95 Während Banken i. R. d. Einlagengeschäfts fremde Gelder als eigene annehmen und in der Folge in einer Bilanz als Passiva ihren Aktiva gegenüberstellen, verhält sich die Struktur im Investmentbereich gravierend anders: Hier findet ausnahmslos eine Vermögenstrennung statt.96 53  

Wird der Fonds als Sondervermögen in Vertragsform aufgelegt, ist die KVG verpflichtet, das eigene Vermögen vom Sondervermögen rechtlich getrennt zu halten, § 92 Abs. 1 S. 2 KAGB. Dies gilt unabhängig davon, ob das Vermögen im Miteigentum der Anleger (Miteigentumslösung) oder im ­Alleineigentum der KVG (Treuhandlösung) steht.97 So wird die KVG zwar de jure Eigentümer, ist aber gehindert, eigene Passiva mit den Anlagen zu gegenüber zu stellen: Das Sondervermögen bleibt für die KVG fremd.98

54  

Um die Vermögenstrennung bei der Investment-AG zu gewährleisten, sieht das KAGB in § 109 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 die Unterteilung in Unternehmensaktien und Anlageaktien vor.99 Der Fondsinitiator hält die Unternehmensaktien als stimmberechtigte Namensaktien;100 die Anleger sind demgegenüber regelmäßig weder stimmberechtigt noch zur Teilnahme an der Hauptversammlung berechtigt und sind somit nicht an der KVG beteiligt. Auch bei der ­Investment-KG ist zwischen Betriebsvermögen und Anlagevermögen zu trennen (§ 112 Abs. 1 und Abs. 2 KAGB).

55  

Bei Zugrundelegung der Off-Balance/On-Balance-Unterscheidung liegt im Investmentbereich auch allgemein keine Entgegennahme von Geldern einlageähnlicher Merkmale vor, soweit nicht weitere Momente hinzutreten.101 Der Rückzahlungsanspruch des Anlegers bestimmt sich allein nach dem gegenwärtigen Nettoinventarwert, der dem Anlegeranteil zugrundeliegt.

56  

Die gepoolten Anlagen stellen für den Fondsverwalter zwar unzweifelhaft Fremdkapital dar, dieses investiert er jedoch nicht auf eigene Rechnung, sondern ausschließlich auf Rechnung des Fondsvermögens,102 welches wiederum eine eigene Bilanz darstellt.103 Der Fondsverwalter investiert somit weder Eigen- noch Fremdkapital im eigenen Namen, sondern lediglich frem95  Zetzsche,

ZVglRWiss 2017, 269 (273). schon Erwägungsgrund (32) zur AIFM-RL. 97  Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB § 92 Rn. 9. 98  Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB § 92 Rn. 9. 99  Weitnauer/Boxberger/Anders/Lorenz, KAGB § 109 Rn. 2. 100  FraKo/Boxberger, KAGB § 109 Rn. 12, 13. 101  Insb. für Geldmarktfonds mit konstantem Nettoinventarwert führen etwaige Garantiezusagen zu einer neuen Dimension der Einlagenähnlichkeit, dazu → Rn. 213 ff. 102  Zetzsche, Kollektive Vermögensanlage, S. 97; Schwintowski/Schäfer, Kap. 18 Rn. 5, 7. 103  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (273). 96  So



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz49

des Kapital im fremden Namen.104 Ob dieses Kapital dabei in Eigenkapitaloder in Fremdkapitalinstrumente investiert wird, lässt sich hierdurch nicht beantworten, sondern steht unabhängig hiervon. Die pauschale Prämisse, es kämen bei Investmentfonds unweigerlich Fremdmittel zum Einsatz, ist somit rechtlich wie ökonomisch falsch. (bb) On-Balance- und Off-Balance-Verwaltung Die Unterscheidung zwischen Einlagen und Anlagen wird auch in einem 57   weiteren Kontext relevant: Vor dem Hintergrund der Gemeinsamkeiten und Risiken von Banken und Schattenbanken ist zu analysieren, an welcher Stelle sich welche Risiken realisieren können. Dabei ist auf den unterschiedlichen Charakter der Akteure im Hinblick auf Off-Balance- und On-Balance-Risiken Rücksicht zu nehmen.105 Sofern Kreditinstitute Fehlinvestitionen tätigen und Verluste verzeichnen, 58   schlagen sich die Verluste unmittelbar in der Bilanz der Bank nieder; der Einlagenrückzahlungsanspruch der Einleger wird hiervon nur mittelbar beeinflusst. Erst wenn das Kreditinstitut nicht mehr in der Lage ist, sämtliche geltend gemachten Einlagenrückzahlungsansprüche zu befriedigen, werden die Folgen der Fehlinvestition an die Einleger weitergereicht.106 An diesem Punkt setzen zunächst die Eigenkapitalanforderungen für Banken, anschließend die Einlagensicherungssysteme ein.107 Banken verwenden Einlagen der Anleger für den gesamten Geschäftsbe- 59   trieb, der einzelne Anleger hat keine Möglichkeit, die konkrete Anlagestra­ tegie einzusehen, geschweige denn auf die konkrete Verwendung seiner Einlagen Einfluss zu nehmen – hier besteht eine erhebliche Informatons­ asymme­ trie. Fonds hingegen verfolgen eine festgelegte Anlagestrategie108 mit bestimmtem oder bestimmbaren Risikopotenzial, anhand dessen sich der Anleger für ein Fondsprofil seiner Wahl entscheiden kann. Diese festgelegte Anlagestrategie bildet eine Richtschnur für den Anleger, wie risikoreich mit seiner Investition umgegangen wird. Im Falle der Fehlinvestition eines Fonds schlägt sich der Verlust dagegen 60   unmittelbar im Nettoinventarwert und damit auch unmittelbar im Anteilswert 104  Schimansky/Bunte/Lwowski/Walz,

§ 111 Rn. 1, 4. ZVglRWiss 2017, 269 (273). 106  Berger, BKR 2016, 144 (145, 148). 107  Berger, BKR 2016, 144 (145, 148). 108  Entsprechend dem materiellen Begriff des Investmentvermögens gem. § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB. 105  Zetzsche,

50

B. Das „Schattenbankwesen“

des Anlegers nieder.109 Je nach Bewertungsintervall kann dies binnen kürzester Zeit zutage treten.110 Gerade diese divergierenden Rechtsfolgen von Anlagen und Einlagen bieten ein probates Mittel zur Negation der Eigenschaft von Anlagen in Fonds als „Gelder mit einlageähnlichen Merkmalen“. Dies ist insbesondere im Hinblick auf die Frage der Sinnhaftigkeit von Kapitalbzw. Liquiditätspuffern im Investmentbereich entscheidend.111 (2) Erfordernis des Hinzutretens weiterer Faktoren 61  

Um eine sachgerechte Differenzierung gewährleisten zu können, ist am konkreten Fall zu beurteilen, inwieweit eine derart signifikante Ähnlichkeit zwischen Anlage und Einlage gegeben ist, dass von „Geldern einlageähnlicher Merkmale“ gesprochen werden kann und eine (vollständige oder teilweise) Übertragung der Bankenregulierung geboten erscheint oder ob hierfür eine spezifische (investmentrechtliche) Regulierung zweckdienlicher ist. Insbesondere wenn von dritter Seite (vollständige oder teilweise) Garantiezusagen erteilt werden, kann einer bloßen Anlage Einlagenqualität beigemessen werden.112 Im Übrigen kann und sollte die Investmentsparte jedenfalls nicht aufgrund des Arguments, es werde ein Einlagengeschäft vorgenommen, als Teil des Schattenbanksystems angesehen werden. (3) Zwischenfazit

62  

Grundsätzlich ist richtigerweise davon auszugehen, dass im Investmentbereich weder ein Einlagengeschäft noch ein einlagenähnliches Geschäft betrieben wird. Gleichwohl können je nach konkreter Tätigkeit des Fonds Umstände hinzutreten, die die Fondstätigkeit als ein einlageähnliches Geschäft qualifizieren. Insbesondere wenn der Eindruck eines gesicherten vollwertigen Rückzahlungsanspruchs erweckt wird, besteht die Gefahr, dass Anlagen mit Einlagen „verwechselt“ werden.113 bb) Fristen- und Liquiditätstransformation

63  

Bestimmte Transformationstätigkeiten werden als volkswirtschaftliche Funktionen der Kreditinstitute erachtet: Fristen-, Losgrößen- und Risiko109  Zetzsche,

ZVglRWiss 2017, 269 (274 f.). ZVglRWiss 2017, 269 (274 f.). 111  → Rn. 604 ff. 112  Insb. bei Geldmarktfonds, → Rn. 217. 113  MMF-VO-E (Kommission), S. 3; Art. 36 Abs. 4 MMF-VO, dazu ausführlich → Rn. 217, → Rn. 559 ff. 110  Zetzsche,



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz51

transformation.114 Seitens der Kommission wurde eine Differenzierung in Fristen- und Liquiditätstransformation einerseits und Risikotransformation (→  Rn. 70) andererseits vorgenommen.115 Insgesamt scheint die schematische Ordnung der Transformationsleistungen uneinheitlich: Teils wird die Fristentransformation als Bestandteil der Liquiditätstransformation gese­ hen,116 teils werden sie auf gleicher Ebene angesiedelt.117 In der folgenden Darstellung soll eine getrennte Definition von Liquiditäts- und Fristentransformation in Anlehnung an die Terminologie des Grünbuchs erfolgen. Die Liquiditätstransformation beschreibt allgemein die Intermediation 64   zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer.118 Hierbei kann eine Unterteilung in Losgrößen-, Fristen-, Elastizitäts- und Währungstransformation vorgenommen werden.119 I. R. d. Grünbuchs ging die Kommission jedoch von einer funktionellen Trennung von Liquiditätstransformation und Fristentransformation auf gleichrangiger Ebene aus. Dass eine solche trennscharfe Differenzierung formell möglich und auch praktisch sinnvoll ist, darf bezweifelt werden. Regelmäßig handelt es sich auch um eine Liquiditätstransformation, wenn der Anspruch jederzeitiger Einlagenrückzahlung seitens der Anleger bei gleichzeitiger Gewährung langfristiger Liquiditätsunterstützung seitens der Kapitalnehmer aufrechterhalten wird.120 Unter dem Begriff der Fristentransformation (maturity transformation) 65  versteht sich gemeinhin das Ineinklangbringen unterschiedlicher Laufzeitinteressen von Schuldnern und Gläubigern. Durch Einschaltung eines Finanzintermediärs wird die Bindungsdauer des Kapitalbedarfs auf Kreditnehmerseite von der Bindungsdauer des Anlegerkapitals entkoppelt (Kapitalbindung stransformation).121 Neben dieser Finanzierung langfristiger Anlagen mit kurzfristigen Verbindlichkeiten werden dabei regelmäßig auch Zinsänderungsrisiken übernommen (Zinsbindungstransformation).122 Die Finanzierung illiquider Anlagen mit liquiden Verbindlichkeiten ist da- 66  mit genaugenommen eine Liquiditätsfristentransformation. Angesichts des114  Schimansky/Bunte/Lwowski/Rümker/Winterfeld, §  124 Rn.  1; Boos/Fischer/ Schulte-Mattler/Zeranski, LiqV Vorbemerkung Rn. 4; dazu auch schon → Rn. 9. 115  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4. 116  Hofmann, Refinanzierungsrisiken (Diss. 2007), S. 9. 117  Schimansky/Bunte/Lwowski/Rümker/Winterfeld, § 124 Rn. 1. 118  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Zeranski, KWG § 11 Rn. 1 ff. 119  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Zeranski, LiqV Vorbemerkung Rn. 4; Hofmann, Refinanzierungsrisiken (Diss. 2007), S. 9. 120  Hartmann-Wendels, FLF 2015, 249 (250). 121  Hartmann-Wendels, FLF 2015, 249 (251). 122  Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2014, S. 17, Hartmann-Wendels, FLF 2015, 249 (251).

52

B. Das „Schattenbankwesen“

sen ist eine Trennung von Liquiditäts- und Fristentransformation nur schwer möglich. Die Fristentransformation sollte dementsprechend als Untergruppe der allgemeinen Liquiditätstransformation angesehen werden. 67  

Auch hier stellt sich die Frage, inwieweit die Investmentsparte eine Fristen- und Liquiditätstransformation gewährleistet. Jedenfalls kann für geschlossene Fonds eine nennenswerte Fristentransformation verneint werden: Geschlossene AIF sind gem. § 1 Abs. 4 Nr. 2, Abs. 5 KAGB i. V. m. Art. 1 Abs. 2 DelVO 694/2014 zur AIFM-RL123 solche, deren Anteile nicht vor Beginn einer Liquidations- oder Auslaufphase zurückgenommen werden. Hier wird durch die vom Verwalter fest vorgeschriebene Fondslaufzeit eine Fristeninkongruenz ausgeschaltet. Selbiges gilt für eine Liquiditätstransformation. Dieser Überlegung hat der Gesetzgeber in § 30 Abs. 1 S. 1 KAGB Rechnung getragen, indem er die KVG eines geschlossenen Fonds ohne Leverage von der Pflicht zum Liquiditätsmanagement entbindet.124

68  

Bei offenen Fonds findet dagegen eine teils sehr intensive Liquiditätstransformation statt.125 Je nach konkreter Ausgestaltung kann die Rückgabe der Anteile auf täglicher Basis stattfinden.126 Dem stehen häufig Vermögenswerte gegenüber, die sich nur unter großem Aufwand und/oder mit erheblichen Abschlägen veräußern lassen; insbesondere erwies sich die verhältnismäßige Illiquidität von Immobilien als Problem.127

69  

Daneben sind Wertpapierfinanzierungsgeschäfte („Securities Financing Transactions“, „SFT“) als ein bedeutendes Werkzeug zum Liquiditätsmanagement zu nennen (→  Rn. 922). Verbriefungspraktiken stellen neben der Übertragung von Kreditrisiken auch ein attraktives Mittel für Unternehmen, Forderungen gegen Liquidität zu tauschen.128

123  DelVO (EU) Nr. 694/2014 der Kommission vom 17. Dezember 2013 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards zur Bestimmung der Arten von Verwaltern alternativer Investmentfonds, ABl. L183/18 vom 24.6.2014. 124  Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB § 30 Rn. 1, 5. 125  Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB § 30 Rn. 1. 126  Exemplarisch § 317 Abs. 1 Nr. 7 lit. e KAGB, dazu Weitnauer/Boxberger/Anders/Dieske, KAGB § 317 Rn. 28; im Übrigen ist für offene Sondervermögen eine Rückgabe mindestens zweimal monatlich zwingend, § 98 Abs. 1 S. 1 KAGB, dazu Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB § 98 Rn. 5. 127  Ein Extrembeispiel sind offene Immobilienfonds, s. dazu → Rn. 125, → Rn. 203; Sebastian, Liquiditätstransformation (2003), passim. 128  → Rn. 191.



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz53

cc) Kreditrisikotransfers Ein weiteres Kerntätigkeitsfeld der Banken ist die Risikotransformation, 70   die als eigenständige Transformationsfunktion gilt, deren Abgrenzung zum Liquiditäts- und Fristenmanagement jedoch mitunter fließend ist.129 Allgemein als „Handelbarmachen von Kreditrisiken“ verstanden,130 bezeichnet der Begriff „Kreditrisikotransfer“ die Verlagerung oder Rückversicherung von Kreditausfallrisiken, indem etwa die ursprünglichen Kreditbeziehungen abgelöst oder in sonstiger Weise verteilt oder aufgeteilt werden.131 Als allgemeine Ansätze zum Risikotransfer lassen sich Risikodiversifika- 71   tion, Risikoselektion oder die Haftung eines Intermediärs nennen.132 Hierzu stehen wiederum eine Vielzahl von Instrumenten zur Verfügung. Ein Transfer kann mittels einzelkreditbezogener Instrumente oder Portfo- 72   lioinstrumente erfolgen.133 Im Rahmen von einzelkreditbezogenen Instrumenten wird das Kreditrisiko einer einzigen Forderung oder ähnlichen Risiko­ position übertragen. Ein probates Mittel hierzu sind in erster Linie Kreditverkäufe.134 Ebenso kann mit Factoring und Kreditversicherungen der gewünschte Transfer erreicht werden, bspw. durch Kreditderivate (Credit Default Swaps oder Total Return Swaps).135 Portfolioinstrumente verlagern das Kreditrisiko einer Vielzahl von Krediten oder Kreditnehmern mittels Bündelung dieser Forderungen in einem Portfolio und anschließender Übertragung desselben;136 ein typischer Fall hierfür sind Verbriefungen. Anhand der Unterscheidung von „direkten und indirekten Transferinstru- 73   menten“ wird deutlich, ob in den Transferprozess zwei oder mehr Entitäten eingebunden sind.137 Insbesondere bei Verbriefungsaktivitäten liegt infolge der Übertragungskette „Gläubiger-Zweckgesellschaft-Gläubiger“ ein indirekter Transfer vor.138 129  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer,

Kreditrisikotransfers, S. 24. BKR 2007, 311; Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S.  28 ff. 131  Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), S. 67 f. 132  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S.  6  ff.; Sebastian, Liquidationstransformation (2003), S. 14. 133  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 29. 134  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 21. 135  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S.  13, 29; Zerey/ Schüwer/Steffen, § 1 Rn. 33; Hopt/Wohlmannstetter/Löw, Hdb. Banken-Governance, S. 148. 136  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 29. 137  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 29 f. 138  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 29. 130  Zeising,

54

B. Das „Schattenbankwesen“

74  

Ebenso kann eine Differenzierung danach erfolgen, ob der Bestand der Risikopositionen oder nachträglichen Veränderungen unterliegt (statische vs. dynamische Struktur).139

75  

Hieran wird die Bedeutung sog. sekundärer Kreditfonds (→  Rn. 228 ff.) und Verbriefungszweckgesellschaften erkennbar, die eine entscheidende Rolle im Kreditrisikomanagement auch der Geschäftsbanken spielen. Kreditrisikotransfers erfolgt in der Praxis häufig, wenn nicht sogar vorherrschend, auch mittels Kreditderivaten (etwa als Credit Default Swaps oder Total Return Swaps).140

76  

Ein Kreditrisikotransfer kann ferner auch mittels Tranchierung141 oder (nachträglicher) Kreditsyndizierung („Konsortialkredite“), d. h. der Vergabe eines Kredits durch mehrere Kreditgeber, erfolgen.142

77  

Diesbezüglich gilt auch zu bedenken, dass nicht jedes Transferinstrument zwingend dieselben Risiken birgt. Ausgehend von den Erwägungen der Portfoliotheorie ist eine Risikostreuung durch Diversifikation in aller Regel zwingend geboten und im Sinne aller Beteiligten wünschenswert. Eine Diversifikation kann allerdings unter Umständen negative Effekte bewirken.

78  

So können bei mangelnder Transparenz i. R.d Risikodiversifikation Klumpenrisiken entstehen, wenn infolge von mehrschichtigen Diversifizierungsprozessen die genaue Zusammensetzung des Portfolios nicht mehr erkennbar und der Abgleich mit anderen Investments dadurch erschwert wird.143 Dementsprechend ist neben einer hinreichend breiten Diversifkation auch eine diesbezügliche Transparenz essentiell.144 Solange für den Auftraggeber erkennbar ist, nach welchen Kriterien der Finanzintermediär investiert und diversifiziert hat, wird Klumpenrisiken entgegengewirkt.

79  

Daneben kann eine Diversifikation auch eine Risikoisolierung bewirken, insbesondere wenn sie allein als Transferinstrument dient.145 Jedoch kann dieser Gefahr durch eine Absicherung entgegengewirkt werden – allerdings nur, soweit das bestehende Risiko tatsächlich erkannt wird. Etwaige Risiken aus einer Diversifikation sind damit in erster Linie einer möglicherweise mangelnden Transparenz geschuldet.146

139  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer,

Kreditrisikotransfers, S. 30. Kreditrisikotransfers, S. 29. 141  Zum Begriffsverständnis der Tranchierung s. insb. → Rn. 422 ff., → Rn. 659 ff. 142  Josenhans/Danzmann, RdF 2017, 38. 143  Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), S. 94. 144  Assmann/Schütze/U. Schäfer, § 23 Rn. 69 f. 145  Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), S. 67, 94, 275. 146  Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), S. 103. 140  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer,



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz55

Im Vergleich zu den vorgenannten Transferinstrumenten ist zudem Folgen- 80   des festzuhalten: Eine Diversifikation ist keine Risikotransfermaßnahme als solche, sondern ein Effekt, der durch eine Vielzahl von Einzelmaßnahmen erreicht wird. Um möglichen Risiken entgegenzuwirken, kann und sollte nicht das Ergebnis des diversifizierten Portfolios in den Fokus der Regulierung rücken; vielmehr können lediglich die Einzelmaßnahmen reguliert und einer erhöhten Transparenz unterworfen werden. Angesichts der Komplexität und Inhomogenität aller Möglichkeiten zu 81   Schaffung von Kreditrisikotransfers ist eine allgemeingültige Regulierung damit nahezu unmöglich. Vielmehr müssen speziell auf das jeweilige Transferinstrument zugeschnittene Regeln statuiert werden, um auf der einen Seite keine Schlupflöcher zuzulassen, und auf der anderen Seite den Besonderheiten der jeweiligen Instrumente Rechnung zu tragen. Eine Kombination von direkter und indirekter unternehmensbezogener Regulierung einerseits und tätigkeitsbezogener Regulierung andererseits scheint diesbezüglich unumgänglich. dd) Finanzielle Hebeleffekte Zuletzt nennt das Grünbuch als Merkmal der (Schatten-)Banktätigkeit den 82   „Einsatz finanzieller Hebeleffekte“.147 Als solche finanziellen Hebeleffekte (financial leverage) versteht sich, u. a. im Hinblick auf § 1 Abs. 19 Nr. 25 KAGB, jede Methode, durch die der Investitionsgrad (über den Eigenkapitalbetrag hinaus) erhöht wird.148 Exemplarisch nennt das KAGB die Kreditaufnahme, die Wertpapier-Darlehen oder den Gebrauch von in Derivate eingebetteten Hebelfinanzierungen.149 Gerade diese Mittel werden als typisch für Schattenbanken erachtet, da in den jeweiligen Geschäftsfeldern (ausführlich → Rn. 145 ff.) regelmäßig Fremdkapital eingesetzt werde.150 Durch die Erhöhung des Investitionsgrades mittels Hebelinstrumenten 83   wird im Falle des positiven Investments die Gewinnmarge erhöht, im Falle eines negativen Investments kumuliert sich jedoch zum eigentlichen Verlust der Investition auch noch das Problem der Rückzahlung an den Fremdkapitalgeber.151 Bei Fehlinvestitionen wird entsprechend der Verlust gesteigert,

147  EU-Kommission,

Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 14.

148  Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 96 ff.; Langenbucher/

Bliesener/Spindler/Jakovou, Kap. 39 Rn. 46. 149  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 361; Schimansky/Bunte/Lwowski/Köndgen/ Schmies, § 113 Rn. 130. 150  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 14. 151  Derleder/Knops/Bamberger/Just/Sebastian, § 61 Rn. 29.

56

B. Das „Schattenbankwesen“

da Fremdkapitalgeber vorrangig befriedigt werden.152 Letztlich kann so für die Leveragenehmer durch geringen Einsatz von Eigenkapital eine hohe Rendite erwirtschaftet werden,153 der ein vergleichsweise hohes Risiko gegenübersteht.154 84  

Die Aufnahme von Krediten zur Finanzierung ist eine vergleichsweise simple Form des Hebeleffekts;155 hier stellt das zu investierende Kapital teilweise oder vollständig kein Eigen- sondern Fremdkapital dar.156

85  

Auch Wertpapierfinanzierungsgeschäfte, insb. Wertpapierdarlehen und Pensionsgeschäfte, können einen Hebeleffekt begründen, wenn sie etwa zur Arbitrage oder zur Spekulation eingesetzt werden:157 Indem sich der Darlehensnehmer verpflichtet, die erhaltenen Wertpapiere zum Stichtag zurückzuübertragen, kann bei ihm eine Leerverkaufsposition entstehen, etwa wenn er die Wertpapiere zwischenzeitlich weiterveräußert hat.158 Beim Darlehensgeber/Pensionsgeber eines Wertpapierfinanzierungsgeschäfts tritt zum Kurs­ risiko des jeweiligen Wertpapieres auch das Risiko hinzu, dass der Geschäftsgegner – die sog. Gegenpartei bzw. der Kontrahent – insolvent wird (Kontrahentenrisiko/Gegenparteirisiko/Adressenausfallrisiko/Kreditrisiko).159

86  

Komplexere Hebeleffekte lassen sich mittels Derivaten konstruieren. Als Derivat wird gemeinhin die Abbildung eines Basiswertes (Underlying) mittels eines schuldrechtlichen Geschäfts zwischen (mindestens zwei) Gegenparteien bezeichnet.160

87  

Liegt ein Derivatkontrakt in Form eines Optionsgeschäfts vor, kann der Käufer eines Optionsscheins etwa durch einen geringen Kapitaleinsatz, dem 152  Am Beispiel der deutschen InsO: Gläubiger von Gesellschafterdarlehen werden nachrangig behandelt, § 39 Abs. 1 Nr. 5; Gesellschaftsbeteiligungen werden nur i. R. d. § 199 InsO berücksichtigt; dazu K. Schmidt/Jungmann, InsO § 199 Rn. 2; MüKoInsO/Füchsl/Weishäupl/Kebekus/Schwarzer, § 199 Rn. 1 ff.; Andres/Leithaus/ Leithaus, InsO § 199 Rn. 2; Manz/Lammel, GmbHR 2009, 1121. 153  BT-Drs. 15/1553, S. 108; zur Vorgängerregelung des § 112 InvG; EDDH/Stabenow, InvG § 112 Rn. 25. 154  Zur wirtschaftlichen Bedeutung von Leverage s. → Rn. 82 ff. 155  Schimansky/Bunte/Lwowski/Köndgen/Schmies, § 113 Rn. 130. 156  Kästle/Oberbracht, Unternehmenskauf (2018), S.  8; MüKoAktG/Oechsler, AktG § 71 Rn. 5. 157  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 14; Bachmann, ZHR 173 (2009), 596 (598); Schimansky/Bunte/Lwowski/Köndgen/Schmies, § 113 Rn. 131. 158  S. dazu FraKo/Ebel, KAGB § 200 Rn. 7; Bachmann, ZHR 173 (2009), 596 (598). 159  Hartenfels, ZHR 2017, 173 (175). 160  MüKoBGB/Lehmann, Internationales Finanzmarktrecht Rn. 33; Fuchs/Fuchs, WpHG § 2 Rn. 39.



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz57

Kaufpreis des Scheins, Zugang zu einer potenziell höheren Gewinnspanne erlangen.161 Die Direktinvestition in den Basiswert wäre demgegenüber mit erheblich höherem Kapitalaufwand verbunden162 oder in anderen Fällen aufgrund der Natur des Basiswertes nicht möglich.163 Um die derivative Abbildung des Basiswerts zu ermöglichen, sind mindestens zwei (Gegen-)Parteien erforderlich, die einander den Erwerb des Basiswerts simulieren. Durch den Derivatkontrakt verpflichten sich beide Parteien letztlich, einander wirtschaftlich so zu stellen, als hätte der Leistungsaustausch stattgefunden. Sämtliche Leverage-Instrumente weisen somit vergleichbare Risiken auf: 88   Einerseits entsteht ein weiteres Gegenparteirisiko, andererseits steigert sich die Gefahr einer Blasenbildung, wenn aufgrund fremdkapitalisierter Investitionen der Preis an den Märkten nur noch stark verzerrt dargestellt wird und realwirtschaftlich nicht gerechtfertigt ist. ee) Zwischenfazit Schon hier zeichnen sich nennenswerte Gefahren für die Finanzstabilität 89   ab, die aus den benannten Geschäftsformen resultieren. Im Folgenden sind die mit diesen Tätigkeiten verbundenen Risiken zu erörtern, um vor deren Hintergrund eine risikospezifische Schattenbankregulierung vornehmen zu können. Des Weiteren gilt es, eine gesonderte Untersuchung aller in Frage kommenden Unternehmen vorzunehmen, die in diesen Tätigkeitsfeldern aktiv sind (→ Rn. 145). 3. Systemische Risiken eines starken Schattenbanksektors Insgesamt soll durch Voranschreiten der (Schatten-)Bankenregulierung die 90   Widerstandsfähigkeit und die Stabilität des Finanzsystems erreicht werden,164 wobei dieser Begriff im Grünbuch selbst undefiniert blieb. Das Finanzsystem besteht – vereinfacht ausgedrückt – aus Märkten, auf 91   denen Intermediäre das Bedürfnis der Realwirtschaft zur Allokation von finanziellen Ressourcen und zur Transformation von Fristen, Risiken und Losgrößen165 tätig werden.166 Gerade diese Drittbezogenheit des Finanzsystems unterstreicht die Bedeutung einer hinreichenden Stabilität. 161  Zerey/Eck,

§ 5 Rn. 2. § 5 Rn. 2. 163  MüKoBGB/Lehmann, Internationales Finanzmarktrecht Rn. 33 am Beispiel eines Aktienindex als Underlying. 164  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 2. 165  Zur Transformationsleistung speziell von Banken s. → Rn. 9. 166  BeckOGK IntGesR/Dornis, FinanzmarktR Rn. 3. 162  Zerey/Eck,

58

B. Das „Schattenbankwesen“

92  

Soweit man eine systemische Betrachtungsweise der Finanzsystemstabilität vornimmt, kommt eine Definition als „Zustand, unter dem das Finanzsystem – Intermediäre, Märkte und Marktinfrastrukturen – Schocks ohne größere Störungen in der Finanzintermediation und in der allgemeinen Bereitstellung von Finanzdienstleistungen standhalten kann“ in Betracht.167 Bei einer funktionalen Betrachtung ist die Stabilität des Finanzsystems gegeben, wenn es seine makroökonomische Funktion der Allokation von Finanzressourcen und -risiken und der Gewährleistung einer leistungsfähigen Finanzinfrastruktur erfüllen kann.168

93  

Als Kombination dieser unterschiedlichen Betrachtungsweisen lässt sich im Umkehrschluss die Instabilität des Finanzsystems bejahen, wenn zu befürchten ist, dass gewisse (äußere) Umstände oder Entwicklungen zu einer Störung der Funktionen des Finanzsystems führen können. Diese Umstände und Entwicklungen stellen dementsprechend „systemische Risiken“ dar. Die Entwicklung einer Systeminstabilität erfolgt üblicherweise in der ersten Stufe durch den endogenen Aufbau von Risiken169 und der „Aktivierung“ dieser Risiken durch eine disruptive Veränderung.170

94 

Um eine Schattenbankregulierung wirksam, jedoch gleichsam bedacht und verhältnismäßig, vorantreiben zu können, mussten zunächst die Risiken eines starken Schattenbanksektors für die Stabilität des Finanzsystems sondiert werden. Die Kommission typisierte die Risiken, die wesentlich zur Entstehung und Intensivierung der Finanzkrise beigetragen hatten.171

95  

Zum Zwecke prudentieller Regulierung alternativer Kreditgeber waren nur solche Risiken als relevant erachtet, die sich gesamtwirtschaftlich auswirken und die Finanzmärkte systemisch treffen können. Insoweit gilt es, eine praktikable – weil eindeutige und gleichsam umfassende – Definition dieser Systemrisiken zu entwickeln. Systemische Risiken erwachsen einem Unternehmen etwa, wenn der Ausfall des einzelnen Unternehmens zur Beeinträchtigung des Finanzsystems führen kann, mit dem Potenzial schwerwiegender

167  EZB, Financial Stability Review 2015, S. 4; Straßberger/Sysoyeva, WD 2016, 486; Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), S. 116 f. 168  Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht 2012, S. 5; Straßberger/Sysoyeva, WD 2016, 486; Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 136. 169  Straßberger/Sysoyeva, WD 2016, 486; Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S.  127 ff. 170  Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 131 ff., die im Weiteren noch auf die Transmitter zur Risikorealisierung eingeht, s. Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S.  133 ff. 171  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 5 f., ausführlich → Rn. 123 ff.



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz59

negativer Folgen für den Binnenmarkt und die Realwirtschaft.172 Ein ähnliches Verständnis lag § 48b Abs. 2 KWG a. F.173 zugrunde, wonach zu befürchten sein musste, „dass sich die Bestandsgefährdung eines Kreditinstituts in erheblicher Weise negativ auf andere Unternehmen des Finanzsektors, auf die Finanzmärkte oder auf das allgemeine Vertrauen […] in die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems auswirkt“, um von einer Systemgefährdung auszugehen. Gleichwohl schwieg das Gesetz an dieser Stelle, auf welche Kriterien diese Befürchtung zu stützen war.174 a) Begriffsverständnis: Systemrelevanz und Systemrisikobegriff aa) Charakterisierung der Merkmale von Systemrisiken Zur Beobachtung von makroökonomischen Entwicklungen und den imma- 96  nenten Risikoquellen schuf die EU den Ausschuss für Systemrisiken.175 Innerhalb der Verordnung über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB-VO)176 wurden Systemrisiken definiert als „Risiken einer Beeinträchtigung des Finanzsystems, die das Potenzial schwerwiegender negativer Folgen für den Binnenmarkt und die Realwirtschaft beinhalten“.177 Alle Arten von Finanzmittlern, -märkten und -infrastrukturen können potenziell in gewissem Maße von systemischer Bedeutung sein“.178 Hiermit wurde eine gleichermaßen allumfassende wie nichtssagende Defi- 97   nition gewählt; die dezidierte Bestimmung wurde verständlicherweise auf den ESRB delegiert: Aufgrund der Vielschichtigkeit und „Imponderabilität“ aller in Betracht kommenden Risikoquellen ist eine genauere gesetzliche Definition schlichtweg unmöglich.179 Gleichwohl ist es unabdingbar, für die 172  Begriffsverständnis nach Art. 2 lit. c ESRB-VO; s. auch Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (277); Kaufhold, Systemaufsicht, S. 127 ff.; Kaufhold, ZVglRWiss 2017, 151. 173  In der Fassung bis 31.12.2014. 174  So schon die Kritik bei Hopt/Wohlmanstetter/Wolfer/Voland, Hdb. BankenGovernance, S.  327 f. 175  European Systemic Risk Board, ESRB, geschaffen durch VO (EU) Nr. 1092/ 2010. 176  VO (EU) Nr. 1092/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken, ABl. L 331/1 vom 15.12.2010. 177  Art. 2 lit. c ESRB-VO; Erwägungsgrund (27) zur ESRB-VO. 178  Art. 2 lit. c ESRB-VO; Erwägungsgrund (27) zur ESRB-VO. 179  Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 119 f.

60

B. Das „Schattenbankwesen“

Analyse und angemessene Begegnung von Systemrisiken eine spezifischere Definition des Begriffs zu finden und diese anhand praktikabler Kriterien auszufüllen.180 98  

Grundlegend lässt sich der Prozess zur Entwicklung einer systemischen Krise in drei Schritte aufteilen: –– ­Die Risikoentstehung, d. h. der (versteckte) Aufbau von Anfälligkeiten von systemrelevanten Akteuren oder Aktionen,181 –– ­die Risikoauslösung bei ggf. auch nur einem einzigen Akteur.182 –– ­Die Übertragung des risikoauslösenden Momentes innerhalb des Systems durch Transmitter.183

99  

100  

Die Begriffe „Systemrelevanz“ und „Systemrisiko“ sind im Vorfeld der Analyse voneinander zu trennen und in die richtige Beziehung zueinander zu setzen: Durch ein systemrelevantes Unternehmen bzw. eine systemrelevante Tätigkeit erwächst ein Risiko, welches infolge bestimmter Umstände systemische Auswirkungen hat. Für systemische Risiken – gleich welches System betreffend – sind bestimmte Charakteristika einschlägig, die ein etwaiges Risiko innerhalb eines Systems oder auch nur einer Systemsparte befähigen, sich auf das System als Ganzes auszuwirken. Als solche Charakteristika wurden –– Transgressivität (systemübergreifende Auswirkungen von Defekten),184 –– Konnexität (bestimmte Transmitter – Markt, Information und direkte Ver­ bindung),185 –– Relationalität (Wechselwirkung als Folge der Beziehungen unterein­ ander),186 –– Potentialität (die jederzeitige Möglichkeit des Erwachsens von System­ risiken)187 sowie –– Komplexität (Verwirklichung von Systemrisiken nur in komplexen Sys­ temen)188

180  Kaufhold, 181  Kaufhold, 182  Kaufhold, 183  Kaufhold, 184  Kaufhold, 185  Kaufhold, 186  Kaufhold, 187  Kaufhold, 188  Kaufhold,

Systemaufsicht Systemaufsicht Systemaufsicht Systemaufsicht Systemaufsicht Systemaufsicht Systemaufsicht Systemaufsicht Systemaufsicht

(Habil. (Habil. (Habil. (Habil. (Habil. (Habil. (Habil. (Habil. (Habil.

2016), 2016), 2016), 2016), 2016), 2016), 2016), 2016), 2016),

S. 119 f., 121. S. 127 ff. S. 131 f. S. 133 ff. S. 141 ff. S. 143 f. S. 144 ff. S. 147. S. 147 f.



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz61

erwogen,189 welche sich auf die Merkmale Relationalität und Potentialität verdichten lassen.190 Ein bloßer Vertrauensverlust des Marktes soll dagegen als „nicht aufsichts- 101   relevantes Systemrisiko (Basisrisiko)“ einzustufen sein.191 Dies resultiere daraus, dass Auslöser eines Vertrauensverlustes jedweder tatsächliche oder theoretische, ggf. bloß hypothetische Umstand sein könne.192 Dies ist vom Standpunkt einer Systemaufsicht als Organ der Exekutive durchaus zutreffend; eine noch so starke Marktaufsicht kann keinen absoluten Beitrag zur Systemstabilität leisten. Gleichwohl obliegt die Verhinderung von System­ risiken nicht allein der Exekutive. Vielmehr ist es an der Legislative, geeignete Mittel zur Gewährleistung eines allgemeinen Vertrauens in den Markt als Ganzes oder in einzelne Marktteilnehmer zu etablieren. Hieran zeigt sich auch das eingeschränkte Nutzen der obigen Ausführun- 102   gen zur Behebung von Risiken des Schattenbanksystems: Kaufhold bezieht sich auf einen abstrakten Systemrisikobegriff, wie ihn die Finanzaufsicht zur Identifikation von Systemrisiken heranziehen könnte.193 I. R. d. Projekts „Schattenbankregulierung“ soll jedoch der Gesetzgeber aktiv werden, um durch gesetzgeberische Maßnahmen die Entstehung von Risiken zu unterbinden. In beiden Fällen unternimmt der Staat den Versuch, risikominimierend tä- 103   tig zu werden. Gleichwohl gilt es in Bezug auf Schattenbanken weniger, eine zusätzliche Aufsicht einzurichten, welche anhand abstrakter Kriterien Systemrisiken zu identifizieren vermag. Vielmehr sind angesichts der konkreten Ausformungen der Systemrisiken i. R. d. Geschehnisse 2007/2008 handfeste Risiken zu benennen, die im Regulierungsprozess angemessen gewürdigt werden müssen. Dennoch sind die abstrakten Merkmale unabdingbarer Bestandteil zu dieser Benennung. Zur Abrenzung der Begriffe „Systemrelevanz“ und „Systemrisiko“ lässt 104   sich fragen: „Kann ein SIFI194 oder ein SIFM195 ein Systemrisiko darstellen, ohne dass sein Fortbestand von Bedeutung für das System wäre?“ Oder andersherum gefragt: „Würde das Institut oder die Tätigkeit ersatzlos wegfallen (etwa durch Zusammenbruch oder Verbot), welche Auswirkungen hätte dies auf das System?“ Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 140 ff. Kaufhold, ZVglRWiss 116 (2017), 151 (157). 191  Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 137. 192  Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 138. 193  Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 119 f. 194  „Systemically important financial institution“. 195  „Systemically important financial market“. 189  Grundlegend 190  Nach

62 105  

B. Das „Schattenbankwesen“

Mittels dieses abstrakten Ansatzes kann eine Konkretisierung für den Bereich des Finanzsystems erfolgen und es können bestimmte Aktivitäten (→  Rn. 125) und Akteure (→  Rn. 145) identifiziert werden, auf welche die Charakteristika zutreffen. Hierbei wurden die Begrifflichkeiten eines engen und eines „weiteren“ Systemrisikos gewählt.196 bb) Systemrelevanz („enger Systemrisikobegriff“)

106  

Nicht abschließend geklärt ist, anhand welcher Kriterien die Systemrelevanz speziell im Finanzsystem zu beurteilen ist. Allgemein anerkannt sind die Dimensionen von Ersetzbarkeit, Größe und Interkonnektivität, die in dieser Form vom ESRB zur Beurteilung von Systemrisiken zugrundegelegt werden.197 (1) Ersetzbarkeit

107  

Bei Zugrundelegung dieses Verständnisses entwickelt eine Schattenbankaktivität oder -einheit dann Systemrelevanz, wenn diese bei Ausfall nicht oder nicht angemessen durch einen oder mehrere Finanzmarktakteure ersetzt werden kann oder der Ausfall dadurch faktisch ausgeschlossen ist, dass andere (staatliche oder am Finanzmarkt tätige) Akteure gezwungen sind, Sicherheiten bereitstellen, um den Ausfall zu verhindern („Bail-Out“).198 (2) „Too Big To Fail“ und „Too Interconnected To Fail“

108  

Regelmäßig wurde dabei auf den Begriff „too big to fail“ zurückgegriffen.199 Sollte ein Unternehmen derart „groß“ sein, dass seine Insolvenz zu systemischen Schäden führt, wird ihm Systemrelevanz zugesprochen.200 Dabei stellt sich die Frage, inwieweit „groß“ ein quantifizierbarer Begriff ist und der Subsumtion zugänglich sein kann.201

109  

Insbesondere drängt sich der Eindruck auf, dass die Größe eines Finanz­ intermediärs allein kein belastbares Indiz für dessen Systemrisiko sein kann.202 196  Zetzsche,

ZVglRWiss 2017, 269 (277). (9) zu ESRB-VO; Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (277). 198  Bauerfeind, BKR 2017, 187 (188); Hopt/Wohlmannstetter/Issing/Bluhm, Hdb. Banken-Governance, S.  88 f. 199  Hopt/Wohlmannstetter/Issing/Bluhm, Hdb. Banken-Governance, S. 88. 200  Hopt/Wohlmannstetter/Issing/Bluhm, Hdb. Banken-Governance, S. 88 f. 201  Hopt/Wohlmannstetter/Issing/Bluhm, Hdb. Banken-Governance, S. 89. 202  Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), passim; Spindler, AG 2010, 601 (604). 197  Erwägungsgrund



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz63

Handelt es sich im konkreten Fall etwa um ein Institut, das ungeachtet seiner Größe eine weitgehende Abschirmung seiner Ausfallrisiken aufweist, können sich nur schwerlich weiterreichende Folgen für Dritte und/oder das Finanzsystem als Ganzes ergeben. Erst wenn sich der Ausfall des einzelnen Instituts auf andere Akteure innerhalb des Systems auswirken kann, besteht die Gefahr eines systemweiten Risikos. Dementsprechend ist die Interkonnektivität eines Finanzintermediärs zwingendes Kriterium zur Beurteilung seiner Systemrelevanz. Sofern eine Entität als „too interconnected to fail“ angesehen wird, etwa weil sie nicht ersetzbar ist oder derart verflochten, dass sie nicht aus dem Gefüge der Verbindungen auf den Finanzmärkten herausgelöst werden kann, ist eine Systemrelevanz gegeben. (3) Zwischenfazit Diese „too big to fail“- bzw. „too interconnected to fail“-Erwägungen 110   lösten in jüngster Vergangenheit einen Bankenrettungsprozess aus, der weitreichende öffentliche Kritik auf sich zog.203 Dies ist weitgehend deckungsgleich mit den Gefahren, die als Step-in-Risiken bezeichnet werden (→ Rn. 137, → Rn. 348). Doch trafen diese Step-in-Risiken nicht nur andere Finanzmarktakteure, sondern den Staat und damit den Steuerzahler.204 Die Gewissheit, als systemrelevantes Unternehmen angesehen zu werden und sich im Krisenfall auf ein privates oder öffentliches Bail-Out verlassen zu können, kann wiederum eine erhebliche „Moral Hazard“, dem moralischen Risiko, bewirken und die Neigung zu risikoreichem Verhalten verstärken.205 cc) Systemrisiken („weiter Systemrisikobegriff“) Zwar umschreiben die vorgenannten Merkmale den Gesamtcharakter von 111   systemischen Risiken recht prägnant. Gleichwohl vermögen sie nicht zu einer nennenswerten Abgrenzung beizutragen. Regelmäßig werden aus diesem Grund auch Prozyklizität (→  Rn. 112), (fehlende) Transparenz (→  Rn. 129) und Allokationseffizienz genannt.206

203  Dazu

Einl. → Rn. 1 ff.

204  Hopt/Wohlmannstetter/Issing/Bluhm,

Hdb. Banken-Governance, S. 88. Hdb. Banken-Governance, S. 88. 206  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (277) spricht von einem „weiteren Systemrisikobegriff“. 205  Hopt/Wohlmannstetter/Issing/Bluhm,

64

B. Das „Schattenbankwesen“

(1) Prozyklizität 112  

Die enge Verflechtung zwischen Banken- und Nichtbankensektor hat jedoch nicht bloß Auswirkungen auf mögliche Spill-over- oder Step-in-Risiken. Vielmehr kann sich der gewünschte positive Effekt, dass sich Banken und alternative Finanzintermediäre i. S. e. Symbiose im Krisenfall des einen Unternehmens durch Zuwendungen den anderen stützen lassen, ins Gegenteil verkehren. Sofern etwa beide Formen der Finanzintermediäre auf denselben Märkten agieren, sich dieser Markt aufgrund gesteigerter Nachfrage zunächst aufheizt und nach Investition aus etwaigen Gründen rapide abkühlt, kann die dringend benötigte Unterstützung vom Gegenpart nicht gewährleistet werden.207 Das Abkühlen des Marktes wird dadurch noch verstärkt, dass die „risikobehafteten Vermögenswerte“ zeitnah abgestoßen werden und hieraus weitere Kurseinbrüche resultieren.208

113  

Eine verstärkte Regulierung kann zudem Fehlanreize setzen, die eine Prozyklizität begünstigen.209 Dies ist insbesondere der Fall, wenn etwa bestimmte Vermögenswerte oder Praktiken unter höhere Eigenmittelanforderungen gestellt werden und anstatt der Erhöhung des Eigenkapitals die ‚teurer gewichteten‘ Vermögenswerte in großem Umfang veräußert werden, was seinerseits zu Kurseinbrüchen führt.

114  

In diesem Zusammenhang ist die Gefahr exzessiven Kreditwachstums zu nennen: Die stabilitätsbeeinträchtigende Wirkung einer hohen Verschuldung rührt daher, dass naturgemäß in Zeiten gefühlter Sicherheit am Markt eine größere Bereitschaft für risikoreichere Investitionen besteht als bei allgemeinen Unsicherheiten.210

115  

Gerade in Kombination mit dem Einsatz von Leverage gewinnt das Risiko der Prozyklizität zusätzlich an Sprengkraft,211 nämlich wenn in Hochphasen zur Verfolgung von Arbitrage-Strategien fremdkapitalgestützte Investitionen getätigt werden.212 Kommt es nun etwa zu einem externen Schock und kühlt der Markt ab, zeigt sich die Kehrseite der Arbitrage-Strategie und der Investor ist zum Zwecke des Deleveraging zu erheblichen Nachschüssen genötigt.213 Endet die Laufzeit eines Leverage-Instruments und kann der Leve207  Mendelsohn,

Systemrisiko (Diss. 2018), S. 119, 236. Monatsbericht April 2013, S. 42. 209  Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), S. 49 Fn. 106, S. 121. 210  Bundesbank, Monatsbericht April 2013, S. 42. 211  Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122 (2130). 212  Michler, List Forum 2016, 145 (158). 213  Michler, List Forum 2016, 145 (159); Mendelsohn, Systemrisiko (Diss. 2018), S.  115 ff. 208  Bundesbank,



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz65

rage-Nehmer keine Anschlussfinanzierung gewährleisten, gerät dieser in Zahlungsschwierigkeiten. Daneben bestehen weitere Faktoren, die prozyklische Schwankungen in 116   Gestalt des Herdenverhaltens am Markt begünstigen können. In der Finanzkrise zeigte sich das Phänomen, dass sich der Großteil aller Finanzmarkt­ akteure auf die Bewertungen von Finanzinstrumenten verließ, die von den drei namhaften Ratingagenturen veröffentlicht wurden.214 In Abhängigkeit dieser Bewertungen entwickelt sich nicht allein die Nach- 117   frage am Markt. Vielmehr dient die Bewertung auch als Faktor in der Berechnung des Gesamtrisikobetrags eines Unternehmens nach Art. 107 ff. CRR und damit zur Bestimmung des regulatorischen Eigenkapitals gem. Art. 92 ff. CRR.215 Sobald sich auch nur eine Bewertung negativ veränderte („Downgrade“), 118   war nicht nur die Stagnation des Kurses aufgrund sinkender Nachfrage die Folge. Vielmehr mussten sich die Institute, die den Titel bereits hielten, entscheiden, das Eigenkapital zu erhöhen oder den Schuldtitel abzustoßen – in der Folge kam es zu zahlreichen Verkäufen desselben Schuldtitels, was massive Kurseinbrüche nach sich zog.216 (2) (Fehlende) Transparenz Besteht eine unzureichende Transparenz, ist der potentielle Anleger nicht 119   in der Lage, das Risiko seiner Investition angemessen einzuschätzen.217 Zusätzlich ist es auch den Aufsichtsbehörden extrem erschwert, entsprechende Risiken im Vorfeld zu identifizieren und etwaige Gegenmaßnahmen zu erwägen. (3) Allokationseffizienz Auch gewisse Mittel, die zur Steigerung der Allokationseffizienz beitra- 120   gen – etwa Leerverkäufe – haben das Potenzial, die Entwicklung systemischer Risiken zu begünstigen.218 Am Beispiel von Leerverkäufen sind diese 214  Bauerfeind,

BKR 2017, 187 (188). BKR 2017, 187 (189); Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Affeld, CRR Art. 107 Rn. 1 ff.; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Ostendorf, CRR Art. 92 Rn. 1 ff., 13 ff. 216  Bauerfeind, BKR 2017, 187 (188). 217  Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 130. 218  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (277); Böcking/Bierschwale, BB 1999, 947 (952). 215  Bauerfeind,

66

B. Das „Schattenbankwesen“

Mittel einerseits ein wertvolles Instrument zum Risikomanagement, zur Erhöhung der Liquidität am Kapitalmarkt und zur angemessenen Preisfindung am Markt.219 Jedoch sind sie auch geeignet gerade den Zustand herbeizu­ führen, der Anlass für ihren Einsatz war: Sie können die Unsicherheit am Markt intensivieren, Kurseinbrüche infolge von Herdenverhalten auslösen und Kursausschläge bewirken, wenn zur Deckung des Leerverkaufs ein erhöhter Bedarf an Wertpapieren besteht.220 121  

Je intensiver die Allokationseffizienz ausgeprägt ist, desto einfacher und schneller können sich die Effekte – positiver wie negativer Art – am Markt niederschlagen, insbesondere wenn eine Informationsasymmetrie und Inte­ resseninkongruenz besteht.221 dd) Zwischenfazit

122  

Zur Beschreibung von Systemrisiken wurde – naturgemäß – eine sehr abstrakte Betrachtungsweise gewählt, um einer Vielzahl von Eventualitäten Rechnung zu tragen. Dabei fällt auf, dass die Unterscheidung in einen engen und einen weiten Systemrisikobegriff semantisch fehlgehend ist. Der enge Systemrisikobegriff zielt eher auf die Systemrelevanz eines Unternehmens bzw. einer Tätigkeit ab. Allein der weite Systemrisikobegriff bezieht sich auf die Systemrisiken selbst. Um tatsächliche gesetzgeberische Maßnahmen zu ermöglichen, muss der allgemeine Systemrisikobegriff auf bestimmte Risiken heruntergebrochen werden. b) Konkrete Systemrisiken nach der Grünbuch-Definition

123  

Als Krisenursachen vor dem Hintergrund der Geschehnisse 2007/2008 wurden insbesondere die Kreditexpansion mit der Folge einer Blasenbildung, unzureichende Risikobewertungen, prozyklische Wirkungen der Regulierung sowie Vertrauensverluste benannt.222 Auch haben unterschiedliche Bewertungsansätze dazu geführt, dass die gehaltenen Vermögenswerte deutlich über dem eigentlichen Wert bepreist wurden.223

219  Findeisen/Tönningsen, 220  Findeisen/Tönningsen,

(13).

221  Sachverständigenrat,

WM 2011, 1405. WM 2011, 1405 (1406); Wienert, List Forum 2009, 1

Jahresgutachten 2005/2006, S. 463. Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 69. 223  Exemplarisch IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 12 (Empfehlung 4); Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 72. 222  Kaufhold,



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz67

Auf dieser Grundlage wurden im Grünbuch Schattenbankwesen diese abs- 124   trakten Gefahren auf bestimmte Risiken konkretisiert.224 Dabei wurde ein erhebliches Risiko aus –– ­der Anfälligkeit für Mittelabzügen, –– ­dem Aufbau hoher Fremdanteile, –– ­der Möglichkeit zur Regulierungsarbitrage und –– ­den Folgen systemübergreifender Insolvenzen identifiziert. Diese sollen im Folgenden in der gebotenen Kürze dargestellt werden. Im Rahmen dieser Analyse lässt sich zudem abschätzen, ob für das jeweilige Risiko eine instituts- oder eine tätigkeitsbezogene Regulierung zweckdienlicher ist. aa) Mittelabzug (Runs) Gerade am Beispiel der offenen Immobilienfonds wurde die Anfälligkeit 125   von denjenigen Finanzmarktakteuren, die auf einer einlageähnlichen Finanzstruktur aufgebaut sind, für einen Mittelabzug (Run) deutlich; wobei diese Fonds zwar anteilsmäßig die größten Schattenbankeinheiten in Deutschland darstellen,225 nicht aber unbedingt als der Archetyp dessen gelten, was auf den ersten Blick als bankähnliche Tätigkeit erachtet würde.226 Soweit das eingesammelte Vermögen in mehr oder minder illiquide Vermögenswerte investiert wurde und ein signifikanter Anteil der Einlagen von den Anlegern, etwa im Krisenfall, herausgezogen wurden, sahen sich die Fondsverwalter gezwungen, die Vermögenswerte unter Druck – und mit erheblichen Verlusten für das Anlegervermögen – zu veräußern. In der Folge mussten zahlreiche Fonds geschlossen und abgewickelt werden. Die von den Fonds vorgenommene Fristen- und Liquiditätstransformation war damit zu intensiv und konnte mit der Anlagestrategie nicht mehr hinreichend gewährleistet werden. Damit lässt sich im Hinblick auf das Run-Risiko grundsätzlich folgendes konstatieren: Je illiquider die erworbenen Vermögenswerte auf Aktivseite sind, je liquider die emittierten Anteile auf Passivseite sind, desto anfälliger ist der Finanzintermediär für Runs. Ausgeschaltet können diese Run-Risiken dadurch werden, dass entweder 126   auf die Anlegerpsychologie eingewirkt wird oder die Möglichkeit der Anteilsrückgabe vorläufig oder dauerhaft ausgesetzt werden. Auf die Anleger224  EU-Kommission,

Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 5. Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht 2012, S. 68. 226  Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht 2012, S. 70; zur Regulierung u. a. der offenen Immobilienfonds s. → Rn. 203, → Rn. 363 ff. 225  Deutsche

68

B. Das „Schattenbankwesen“

psychologie kann insoweit Einfluss genommen werden, als dass dem Anleger zugesichert wird, seine Vermögenswerte ganz oder wenigstens zum Teil zurückzuerhalten: Entsprechend der Einlagensicherungs-RL227 sollten zumindest für Gläubiger von Kreditinstituten Sicherungssysteme eingerichtet werden, durch welche den Investoren garantiert wird, dass im Falle der Nichtverfügbarkeit der Einlagen diese durch Dritte erstattet werden können.228 127  

Soweit das Schattenbankinstitut nicht über derartige Einlagensicherungssysteme verfügt, bestehen für Anleger infolge des Risikos eines Totalverlustes regelmäßig Anreize, das investierte Vermögen abzuziehen – was letztlich eine Abwärtsspirale zu erzeugen vermag.229 Was teilweise als „first mover advantage“ bezeichnet wird,230 stellt für die Anleger letztlich einen typischen Fall des spieltheoretischen Gefangenendilemmas dar: Je früher der Anleger seine Anteile zurückgibt, desto geringer ist sein individuelles Verlustrisiko. In der Vergangenheit mündete dies regelmäßig in der Strategie der Defektion und führte zu Abwärtsspiralen, was wesentlich zur Entstehung und Intensivierung der Finanzkrise beitrug.231 Finden massive Kapitalabzüge statt, ist der Verwalter gezwungen, die gehaltenen Vermögenswerte unter Druck – und damit regelmäßig unter hohen Abschlägen – zu veräußern („Fire Sale“).

128  

Um dieser Strategie die Dominanz zu nehmen, wurde für das klassische Bankwesen versucht, einem solchen Bank Run durch Einlagesicherungen (zumindest in einer gewissen Höhe) vorzubeugen.232 Sobald dem Anleger das Totalverlustrisiko genommen wird, sinkt der Anreiz, die Einlagen (zumindest in voller Höhen) abzuziehen.233 Ebendiese Einlagensicherungssysteme und der fehlende Zugang zum Zentralbankensystem bilden einen der entscheidenden Nachteile der alternativen Finanzinstitute. Gleichwohl stellt sich die Frage, ob ähnliche Mechanismen für bestimmte Arten alternativer Finanzintermediäre überhaupt zielführend sind, wenn das spezifische Risiko anders gelagert ist.234 Jedenfalls ist davon auszugehen, dass eine Vorbeugung gegen „Bank Runs“ in erster Linie über eine institutsbezogene Regulierung erfolgen kann.

227  Richtlinie 2014/49/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Einlagensicherungssysteme, ABl. L 173/149 vom 12.6.2014. 228  Vertiefend Grabitz/Hilf/Nettesheim/Ress/Ukrow, AEUV Art. 63 Rn. 398; Schimansky/Bunte/Lwowski/Fischer/Boegl, § 125 Rn. 65 ff., § 133 Rn. 77. 229  Rudolph, WD 2012, 105 (106). 230  ESRB, Empfehlungen zu Geldmarktfonds (2012), S. 1 (Erwägungsgrund (6)). 231  Hartmann-Wendels, FLF 2015, 249 (251). 232  Hartmann-Wendels, FLF 2015, 249 (251). 233  Hartmann-Wendels, FLF 2015, 249 (251). 234  Dazu schon → Rn. 605



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz69

bb) Akkumulierung hoher versteckter Fremdanteile Die Finanzintermediation birgt darüber hinaus noch eine weitere Gefahr: 129   Durch Einschaltung eines Finanzmittlers können vielschichtige Intermedia­ tionsketten entstehen, in deren Verlauf die genaue Lokalisierung des Ausfallrisikos nur noch eingeschränkt bis gar nicht möglich ist. Falls die Fremdanteile nicht eindeutig erkennbar sind und das Adressen- 130   ausfallrisiko nicht hinreichend zugeordnet werden kann, können Risikofrüherkennungssysteme nur eingeschränkt funktionieren. Dies hat sich insbesondere im US-amerikanischen Verbriefungsmarkt als besonders kritisch erwiesen: Durch vielschichtige Verbriefungsketten und den Einsatz hochkomplexer Finanzderivate war es für die Aufsichtsbehörden schlichtweg unmöglich, ­risikobehaftete Vermögenswerte zu erkennen und die Träger dieses Ausfall­ risikos zu lokalisieren.235 Doch nicht allein die Aufsichtsbehörden waren außer Stande, das Risiko 131   zu lokalisieren. Gerade die Gegenparteien eines Geschäfts hatten infolge des Einsatzes von Derivaten oder der Weiterverwendung von Sicherheiten keine hinreichenden Informationen darüber, wessen Ausfallrisiko sie ausgesetzt sind. Das Grünbuch spricht insoweit nicht eindeutig von der Investition in Gestalt von Fremdkapital oder Eigenkapital. So kann beispielsweise eine Eigenkapitalinvestition vorliegen, doch aufgrund intransparenter, ggf. absprachewidriger Geschäfte des Investitionsempfängers treten unvorhergesehene Gegenparteirisiken hinzu.236 Hier bietet sich ein Dualismus an: Einerseits kann eine hohe Leverage 132   Ratio durch eine Begrenzung für das konkrete Institut kategorisch verhindert werden. Andererseits könnte dies ein praktikables Unternehmensmanagement und eine eine intelligente Ressourcenallokation behindern. Die Aufnahme von Leverage muss insofern nicht per se riskant sein; jedoch ist eine entsprechende Transparenz der Risikoallokation zwingend erforderlich, um sämtlichen Akteuren – Marktteilnehmern wie Aufsichtsbehörden – ein entsprechendes Informationsniveau zu gewährleisten. cc) Umgehung von Vorschriften und Regulierungsarbitrage Angesichts der fortgeschrittenen Regulierung des Bankensektors (insb. 133   angesichts der hohen Eigenmittelanforderungen, s. → Rn. 320 ff.) erschien es für alle Partizipanten naheliegend, ganze Geschäftszweige auszulagern und/ 235  Erwägungsgrund

(3) zur STS-VO. Wertpapierfinanzierungsgeschäfte durch Fonds, am Beispiel von ETF s. → Rn. 289, → Rn. 575; dazu auch Hartenfels, ZHR 2017, 173 (175). 236  Beispielsweise

70

B. Das „Schattenbankwesen“

oder Schattenbanken als Mittelsmänner einzuspannen, um die strengen Regelungen zu umgehen. So begründete die ehemalige Präsidentin der BaFin, Elke König, das verstärkte Regulierungsbedürfnis im Schattenbanksektor sinngemäß damit, dass das Risiko letztlich nicht verschwinde, sondern sich lediglich dorthin verlagere, wo die Finanzaufsicht nichts ausrichten könne.237 Die angemessene Regulierung von Schattenbankeinheiten dürfte sich somit im Umkehrschluss nach dem Regulierungsgrad der regulären Finanzinstitute richten; insofern ist eine Betrachtung des dortigen Regulierungsprozesses unumgänglich (→ Rn. 320). 134  

Je höher die Eigenmittelanforderungen an die CRR-Kreditinstitute bei der Vergabe von Krediten oder dem sonstigen Erwerb von Risikopositionen festgesetzt werden, desto teurer wird die Kapitalbeschaffung für die Realwirtschaft. Übernimmt nun ein Akteur diese Aufgabe, dem die Tätigkeit einerseits nicht pauschal versagt ist, er aber gleichsam nicht denselben strengen Anforderungen unterworfen ist, lässt sich durch diese gezielt eingesetzte Regulierungsarbitrage lassen sich erhebliche Effizienzgewinne erzielen.238

135  

Insbesondere im Hinblick auf die Regulierungsarbitrage stellt sich die Frage, welcher Regulierungsansatz gewählt werden soll. Eine indirekte Regulierung bietet den Vorteil, den eigentlichen Regulierungsadressaten eine etwaige Arbitrage verwehren zu können. Schon das Grünbuch Schattenbankwesen befasste sich mit den Risiken indirekter Regulierung, fokussiert wurde sich dabei jedoch auf die Entscheidung zwischen direkter und indirekter Schattenbankregulierung (→ Rn. 342). Gerade im Hinblick auf die Verhinderung einer Regulierungsarbitrage dürfte eine rein institutsbezogene Regulierung zu kurz greifen, denn gerade an der Regulierungsarbitrage zeigt sich, dass eine Auslagerung an un- oder deregulierte Institute starke Anreize bietet. Dementsprechend sind die gängigen „Mittelsmänner“ zu identifizieren und sämtliche Arbitragegeschäfte zu analysieren, um potentielle Schlupflöcher zu schließen.

237  Statt vieler Spiegel, 2.6.2014, (abrufbar unter http://www.spiegel.de/wirtschaft/ unternehmen/schattenbanken-bafin-chefin-koenig-will-mehr-kontrolle-a-972807.html, zuletzt abgerufen am 17.11.2019); Tagesspiegel, 23.8.2014, (abrufbar unter http:// www.tagesspiegel.de/wirtschaft/riskante-geldgeschaefte-schattenbanken-bunkern-70billionen-dollar/10371516.html, zuletzt abgerufen am 17.11.2019). 238  Tröger, ZVglRWiss 2017, 287 (289).



I. Schattenbanken – Begriff und (Finanz-)Systemrelevanz71

dd) Ungeordnete Insolvenzen mit Auswirkungen auf das Banksystem (1) Spill-over-Risiken Durch eine starke Verflechtung des klassischen mit dem Schattenbanksek- 136   tor wuchsen auf positiver Seite die Synergieeffekte ebenso wie auf negativer Seite Interdependenzen. Fällt eine Schattenbank-Entität in Insolvenz, hat dies regelmäßig weitrei- 137   chende Auswirkungen auf ihre Geschäftspartner, die bestenfalls Abschläge ihrer ausstehenden Forderungen hinnehmen müssen, sich schlimmstenfalls jedoch einem Totalausfall des Schuldners ausgesetzt sahen. Diese Risiken gewinnen umso mehr an Bedeutung, als sie teilweise nicht erkennbar sind: bestehen die Verflechtungen in Form vielschichtiger Wertpapierverpfändungsketten, lässt sich das Ausfallrisiko nicht im Vorfeld eindeutig zuweisen (zur Schaffung der Verpfändungsketten s. näher → Rn. 937; zur Entflechtung per Clearingstelle → Rn. 972; zu den neu geschaffenen Voraussetzungen zur Weiterverpfändung → Rn. 1009). (2) Step-in-Risiken Vielfach sahen sich die Geschäftspartner zudem gezwungen, den strauchelnden Kontrahenten unterstützend beizutreten, um eigene Schäden abzumildern oder zu vermeiden (Step-in-Risiko).239 Die Motivation für ein „Stepin“ kann mannigfaltig begründet sein. Insbesondere muss das Step-in-Risiko nicht allein aus einer im Vorfeld vereinbarten Unterstützungszusage resultieren (die dann über Gebühr erfüllt wird);240 der Geschäftspartner kann auch aufgrund faktischer Umstände zur Unterstützung gezwungen sein. Dies kann beispielsweise infolge eines unmittelbaren finanziellen Interes- 138   ses der Fall sein, wenn ein Kreditinstitut übermäßig in ein Schattenbank­ institut involviert ist und Gefahr läuft, die Investition als Verlust abschreiben zu müssen – die Motivation zur Bereitstellung einer Liquiditätsunterstützung steigt, in der Hoffnung, die finanzielle Schwierigkeit sei nur vorübergehender Art und ein Verlust ließe sich noch abwenden.241 Ebenso könnte ein Fonds, der in Liquiditätsschwierigkeiten gerät, zur Ver- 139   äußerung von Vermögenswerten gezwungen sein, um das Rückgabeverlangen der Anleger befriedigen zu können Hält dieser Fonds nun in erheblichem Umfang Anteile eines bestimmten Unternehmens, könnte ein Fire Sale dieser 239  BCBS,

Step-In Risks (GL 2017), S. 4 (Tz. 14). Step-In Risks (GL 2017), S. 4 (Tz. 14). 241  BCBS, Step-In Risks (GL 2017), S. 9 (Tz. 46 ff.). 240  BCBS,

72

B. Das „Schattenbankwesen“

Anteile einen Kursrutsch auslösen.242 Zur Vermeidung dessen dürfte das Unternehmen gezwungen sein, dem Fonds eine externe Liquiditätsunterstützung anzubieten, um selbst keine Schäden zu erleiden. 140  

Ein mittelbares Interesse besteht, wenn infolge Insolvenz des Geschäftsgegners erhebliche Reputationsschäden drohen.243

141  

Hierdurch besteht die Gefahr eines Übergreifens der Krise der jeweiligen Schattenbanken auf den traditionellen Bankensektor und somit einer ausufernden Finanzmarktkrise, wie sie seit 2007 zu verhindern versucht wurde. Angelehnt an den Begriff „too big to fail (TBTF)“ lassen sich die Step-inRisiken unter dem Schlagwort „too interconnected to fail (TITF)“ zusammenfassen.244 Erschwerend kann gerade eine solche Rückversicherung den Aufbau einer Moral Hazard seitens der Schattenbanken bewirken und so deren Risikoaversion minimal halten.245 (3) Zwischenfazit

142  

Nachdem sich die Risiken des vormals un- oder wenigstens deregulierten Bankensektors nunmehr auf den Schattenbanksektor verlagert hatten, wurden die immanenten Risiken identifiziert und es wurde versucht, ihnen im Rahmen eines umfassenden Regulierungsprojekts auf europäischer Ebene beizukommen. Gleichwohl ergeben sich im Hinblick auf die inhomogene Struktur der Schattenbankeinheiten erhebliche praktische Schwierigkeiten, eine einheitliche Regulierung zu erlassen. c) Zwischenfazit

143  

Systemrisiken können sich (nur) aus dem Zusammenspiel mehrerer Faktoren ergeben. Im Folgenden gilt es, anhand der oben dargestellten Kriterien unter Zugrundelegung der typischen Tätigkeitsbereiche eines Finanzintermediärs konkrete Risken und anfällige Akteure zu benennen.

144  

Die relevanten Risiken sind vielfach bis ausschließlich solche, die die Stabilität des Finanzsystems betreffen. Entsprechende Gegenmaßnahmen sind dabei vornehmlich dem Systemschutz zuzuordnen; ein Anlegerschutz muss dabei nicht primär intendiert sein, sondern dürfte sich – ähnlich dem WpHGAufsichtsrecht – häufig allenfalls als ein bloßer Rechtsreflex darstellen. 242  BCBS,

Step-In Risks (GL 2017), S. 14 (Tz. 86). Step-In Risks (GL 2017), S. 10 (Tz. 59). 244  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (278); dazu schon → Rn. 108 ff. 245  Kremer, Die Regulierung von Schattenbanken, S. 26; Kaufhold, Systemaufsicht (Habil. 2016), S. 56, 107. 243  BCBS,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen73

II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen Obwohl sich die Regulierung in erster Linie anhand der Tätigkeit be- 145   stimmt, gelten für die typischen Erscheinungsformen von Schattenbanken jeweils besondere Vorschriften.246 Trotz Ermangelung einer einheitlichen Struktur der Schattenbanken lässt sich eine umfassende Regulierung letztlich nicht ohne die Mit-Regulierung aller einzelnen Unternehmen erreichen.247 Die direkte Regulierung von Schattenbankeinheiten steht jedoch, wie ein- 146   gangs erwähnt, vor dem Problem der Inhomogenität. So erscheint bereits die umfassende Klassifizierung aller Schattenbanken schwierig, da es sich hier um keinen klar strukturierten, sondern vielmehr um einen historisch gewachsenen Bereich mit unscharfen, fließenden Grenzen handelt. Gleichwohl ist die Benennung einzelner Kategorien für eine angemessene Regulierung unabdingbar; allein die Benennung der Tätigkeiten bietet keine ausreichende Grundlage hierfür. Die Deutsche Bundesbank hat im Monatsbericht März 2014 eine entsprechende Klassifizierung von Finanzintermediären im Allgemeinen vorgenommen, an der sich die anschließende Darstellung orientieren soll.248 Im Folgenden gilt es, spezifische Schattenbankakteure und deren Risiko- 147   profil zu benennen; dabei soll auch zwischen spezifischen Schattenbankrisiken und zwischen allgemeinen Kapitalmarktrisiken unterschieden werden, um ein sachgemäßes, angemessenes Regulierungsbedürfnis zu identifizieren. 1. Negativabgrenzung zu Geschäftsbanken Die Geschäftsbanken stellen die klassische Form eines Finanzintermediärs 148   dar und bilden den Maßstab, anhand dessen eine Schattenbankeinheit benannt werden kann. Ihr typisches Betätigungsfeld gibt die Benennung der zu regulierenden Tätigkeiten des Schattenbanksektors vor.249 Die entsprechende Regulierung nahm seit 2007 Fahrt auf und brachte einen straffen Rahmen, insbesondere im Hinblick auf das regulatorische Eigenkapital.250 Gleichzeitig lässt sich jedoch bereits die Kehrseite erkennen: je stärker die klassische Bankensparte eine Regulierung erfährt, desto mehr tendieren die Marktteilnehmer dazu, ihre Tätigkeiten in Gestalt der alternativen Kreditgeber anzu246  EU-Kommission,

Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4. Regulierung des Schattenbanksektors S. 23. 248  Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2014, S. 20 ff. 249  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 12 Nr. 7.1. 250  → Rn. 320 ff. 247  Bankenverband,

74

B. Das „Schattenbankwesen“

bieten oder als deren Geschäftsgegner die Vorzüge eines flexibleren weil unregulierten Marktes zu nutzen.251 2. Nichtbank-Finanzintermediäre 149  

Schattenbanken lassen sich dementsprechend – weniger plakativ und eher im Sinne einer sachlicheren Debatte – als „alternative Kreditgeber“ oder „Nichtbank-Finanzintermediäre“ bezeichnen.252 In der Klassifizierung aller Nichtbank-Finanzintermediäre lässt sich somit auch eine unscharfe Typologie der üblichen Vertreter einer sogenannten Schattenbank-Entität sehen.

150  

Häufig wird das Fehlen einer Banklizenz (etwa nach dem KWG) zudem als konstitutives Merkmal einer Schattenbankeinheit erachtet.253 Im Hinblick auf die (neuen) Registrierungs- und Lizenzpflichten vieler Finanzdienstleister vor dem Hintergrund anderweitiger Regulierungsrahmen dürfte dies jedoch wenig praktikabel und zudem nicht notwendig sein, denn das Risiko, welches mit den typischen Bankgeschäften einhergeht, wird nicht allein dadurch reduziert oder neutralisiert, dass eine Genehmigung im Hinblick auf das Risiko anderer Finanzgeschäfte erteilt wurde. So stellt bspw. das KAGB nach herrschender Auffassung eine lex specialis zum KWG dar, soweit der Fokus des Unternehmens auf der kollektiven Vermögensverwaltung liegt.254 Gleichsam können die nach dem KAGB lizensierten Unternehmen bankähnliche Geschäfte betreiben, was in § 2 Abs. 3b–3c KWG anerkannt und vorbehaltlich anderweitiger Regelungen gestattet wird.255

151  

Ob sich der durch das KAGB geschaffene Systemschutz auch vor dem Hintergrund oben genannter Risiken bewährt, bedarf einer gesonderten Untersuchung (zur Benennung relevanter Nichtbank-Finanzintermediäre s. → Rn. 308; zu den Schattenbankrisiken s. →  Rn. 90; zur Bedeutung der Regulierungs­ arbitrage s. →  Rn. 328; zur Regulierung durch OGAW- und AIFM-RL s. →  Rn. 363). Der Monatsbericht der Bundesbank nennt Finanzierungsgesellschaften, finanzielle Zweckgesellschaften, Investmentfonds sowie Versicherungen und Pensionseinrichtungen als ausgewählte Akteure […] des Schattenbanksystems.256

251  → Rn. 133 ff.

252  FraKo/Kunschke/Schaffelhuber, 253  → Rn. 328 ff.

KAGB § 283 Rn. 22.

254  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 2 Rn. 12; Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (32). 255  Zur Problematik der Abgrenzung s. → Rn. 332 256  Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2014, S. 18 f.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen75

Im Folgenden soll eine Darstellung aller in Betracht kommenden Unter- 152   nehmen unter Beleuchtung ihrer (systemischen) Risiken erfolgen. Erst an späterer Stelle soll untersucht werden, ob die Risiken bereits durch eine bestehende Regulierung erfasst sind.257 a) Versicherungen und Pensionseinrichtungen Für diesen Geschäftszweig gilt die Solvency II-VO,258 wodurch ein nicht 153   unerheblicher Teil der Risiken einer Regulierung im Hinblick auf die typischen Risiken erfasst wird. Versicherungen sind somit auch unter Gesichtspunkten der Finanzintermediation einer rigiden Regulierung unterstellt. So geht auch die EBA in ihren Leitlinien über Obergrenzen für Risikopositionen gegenüber Schattenbankunternehmen davon aus, dass die Versicherungsbranche keiner spezifischen Schattenbankregulierung bedarf, sondern schon vor der aktuellen Aufsicht hinreichend „ausgeleuchtet“ ist.259 In dieser Arbeit soll daher hauptsächlich auf sogenannte „NBNI G-SIFI“ eingegangen werden: „Non-Bank/Non-Insurance Global Systemically Important Financial Institutions“ – systemrelevante Finanzinstitute, die weder dem klassischen Banken- noch dem Versicherungssektor zuzuordnen sind. b) Sonstige Finanzintermediäre Als zweite Oberkategorie der Schattenbanken wurde der offene Begriff der 154   Sonstigen Finanzintermediäre (SFI) gewählt. Hierunter fallen insbesondere Verbriefungs-Zweckgesellschaften, sowie eine Vielzahl diverser Fonds, da­ runter insbesondere Geldmarktfonds und Kreditfonds. aa) Verbriefungen und (Verbriefungs-)Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles, SPVs) (1) Struktur Die schattenbankspezifische Regulierung von Verbriefungszweckgesell- 155   schaften steht in engem Kontext zur Regulierung von Kreditfonds, deren Fondsvermögen ebenfalls aus einem Pool an Risikpositionen besteht; die

257  → Rn. 363 ff.

258  Erwägungsgründe

259  EBA/GL/2015/20,

(2) und (3), (39) zur Solvency II. S. 6 (Tz. 11).

76

B. Das „Schattenbankwesen“

ausgegebenen Fondsanteile sind jedoch in Abgrenzung zu Verbriefungen nicht nach unterschiedlichen Bonitäten tranchiert.260 156  

Im Rahmen der Verbriefungstätigkeit von Zweckgesellschaften wird zwischen den beiden Hauptvarianten der True-Sale-Verbriefung261 und der synthetischen Verbriefung262 unterschieden. Die Verbriefungstransaktionen können im Rahmen sogenannter ABCP-Programme erfolgen (→  Rn. 171); ebenso kann je nach Ausgestaltung der Verbriefungstransaktion der Bestand der verbrieften Forderungen wechseln.263 Darüber hinaus war die Verbriefung von bereits bestehenden Verbriefungen in der Praxis üblich.264 (2) True-Sale-Verbriefung

157  

Art. 242 Nr. 10 CRR a. F. versteht die traditionelle Verbriefung i. S. e. TrueSale-Verbriefung als „eine Verbriefung, die mit der wirtschaftlichen Übertragung der verbrieften Risikopositionen einhergeht“.265 Erforderlich ist dabei, dass das Eigentum an der verbrieften Risikoposition an eine Verbriefungszweckgesellschaft übertragen oder Unterbeteiligungen hieran abgegeben wird; für den Originator begründen die Wertpapiere keine Zahlungsverpflichtung. Bei True-Sale- bzw. traditionellen Verbriefungen handelt es sich damit um einen echten Forderungskauf;266 der Verkäufer haftet typischerweise nicht für Bonität der Forderung.267

158  

Wenngleich nicht rechtlich aber faktisch zwingend, sind die Übertragungen so ausgestaltet, dass Insolvenzferne besteht, d. h. eine etwaige Insolvenz der beteiligten Kreditgeber keinen Einfluss auf die Übertragung der Vermögenswerte hat.268 Andernfalls kumuliert sich für die Investoren zum ohnehin bestehenden Ausfallrisiko der ursprünglichen Kreditnehmer das Ausfallrisiko 260  Dazu

eingehend → Rn. 651. Verbriefungen i. S. d. Art. 2 Abs. 9 STS-VO, s. dazu → Rn. 157. 262  I. S. d. Art. 2 Abs. 10 STS-VO, s. dazu → Rn. 159. 263  → Rn. 182. 264  → Rn. 186. 265  Art. 2 Abs. 9 STS-VO schließt sich dieser Begrifflichkeit an und definiert die traditionelle Verbriefung als „eine Verbriefung, die mit der Übertragung des wirtschaftlichen Interesses an den verbrieften Risikopositionen einhergeht“, näher dazu  Rn. 758. 266  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 6  ff., 56; Schimansky/ Bunte/Lowski/Sethe, § 144a Rn. 21 ff.; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Dürselen, CRR Art. 4 Rn. 202 ff.; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 242 Rn. 3; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 243 passim; Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S.  70 f.; Haisch/Helios/Böhringer, § 11 Rn. 187 auch im Hinblick auf die SolvV. 267  Jesch, RdF 2016, 32; Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 78. 268  Zeising, BKR 2007, 311 (317). 261  Traditionelle



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen77

des Kreditgebers und infolge dessen müsste in die Ratings der einzelnen Risikoklassen zusätzlich das Originatorenrating einfließen.269 Um die TrueSale-Verbriefung insolvenzfern zu gestalten, haben sich in der Praxis eine Reihe von Kriterien etabliert, die mittlerweile Eingang in die einschlägigen Gesetze gefunden haben.270 (3) Synthetische Verbriefungen Bei synthetischen Verbriefungen wird der Forderungskäufer dagegen nicht 159   rechtlicher und wirtschaftlicher Inhaber der Forderungen, sondern erwirbt lediglich das Kreditrisiko.271 Dies wird regelmäßig über den Einsatz von Credit Default Swaps erreicht.272 Der Originator schließt diesen CDS mit der Zweckgesellschaft ab, welche im Falle des Credit Events, typischerweise der Kreditausfall des Schuldners,273 für festgelegte Referenzforderungen aufkommen muss.274 Durch die lediglich schuldrechtliche Ausgestaltung der synthetischen Ver- 160   briefung tritt neben das allgemeine Kreditrisiko des einzelnen Forderungsschuldners auch das Risiko, dass der Originator seiner Zahlungsverpflichtung aus dem CDS nicht nachkommen kann („Adressenausfallrisiko“).275 Bei True-Sale-Verbriefungen ist der Originator dagegen nach Übertragung der Forderungen an die Zweckgesellschaft (oder im Falle des Rückkaufs nach anschließender Weiterveräußerung an die Investoren) nicht mehr an den verbrieften Forderungen dinglich berechtigt276 und die Solvenz des Originators ist für die Investoren und die Zweckgesellschaft nicht weiter von Belang. Der rein schuldrechtliche Versicherungscharakter des CDS führt zudem dazu, dass die Bilanz des Originators nicht entlastet, einer der primären Zwecke aus Originatorensicht somit nicht erreicht wird.277 269  Zeising,

BKR 2007, 311 (317). dazu → Rn. 758 ff. 271  S. hierzu die Legaldefinition in Art. 2 Nr. 10 STS-VO, ebenso schon die Vorgängerregelung des Art. 242 Nr. 11 CRR; Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 57; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 242 Rn. 3. 272  Zerey/Kölbl-Vogt, § 10 Rn. 6; TSI, Hdb. Verbriefungen S. 8; Art. 242 Nr. 11 CRR sieht als weiteres Mittel Garantiezusagen vor; denkbar sind auch Bürgschaften, BayernLB, Hdb. ABS, S. 8. 273  Kümpel/Wittig/Rudolf, Rn. 19.232. 274  Zerey/Kölbl-Vogt, § 10 Rn. 6; Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 64. 275  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (710); Kümpel/Wittig/Rudolf, Rn. 19.237, 239; Cerveny/Krauss, ZfgK 2015, 890 (893). 276  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (710). 277  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (710). 270  Näher

78

B. Das „Schattenbankwesen“

(a) Bilanz- vs. Arbitrage-Verbriefungen Ein Unterscheidungskriterium für Verbriefungen stellt der übergeordnete Emissionszweck dar: 161  

Sog. Bilanz-Transaktionen278 dienen in erster Linie dazu, die Bilanzaktiva in Form der Kreditforderungen (und damit deren Ausfallrisiko) auszulagern und das erforderliche regulatorische Eigenkapital zu reduzieren.279 Sie beziehen sich üblicherweise auf beim Originator bereits vorliegende Risikoposi­ tionen.280

162  

Arbitrage-Transaktionen („Spread-Arbitrage“) sind darauf gerichtet, durch Emission von Verbriefungspositionen, die in der Summe geringer verzinst sind als die verbrieften Risikopositionen, einen Zinsüberschuss zu erzielen.281 Die zu verbriefenden Risikopositionen werden üblicherweise erst zu diesem Zweck eingekauft.282 Der Zinsüberschuss lässt sich jedoch angesichts der Faustregel „höhere Verzinsung nur bei höherem Risiko“ nur dadurch erreichen, dass das gehaltene Portfolio ein höheres Risiko aufweist als die Verbriefungspositionen. Mithin obliegt es dem Initiator, auf eigenes Risiko Kreditverbesserungen für die Verbriefungspositionen vorzunehmen, um eine hohe Zinsarbitrage erzielen zu können. Dieser Anreiz verleitet dazu, hochgradig spekulative Strategien zu verfolgen, die sich immens auf die Risikosteigerung beim Initiator auswirken.283 Sie sind damit ein reines Spekulationsinstrument für ein speziell zusammengestelltes Portfolio.284 (b) Finanzierung

163  

Abhängig von zusätzlichen Abreden betreffend die Finanzierungsfunktion werden synthetische Verbriefungen näher unterschieden in fully funded, partially funded und unfunded. Bei fully funded structures entspricht der Gesamtbetrag der verbrieften Forderungen dem Umfang der vorhandenen For-

278  Auch „Balance Sheet Transactions“ oder „Portfolio Protection Transactions“ genannt, Haisch/Helios/Haisch, § 1 Rn. 57, Haisch/Helios/Schluck/Janott, § 9 Rn. 33. 279  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 15; Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger Kapitel 20 Rn. 57; Cerveny/Krauss, ZfgK 2015, 889 (890). 280  Bloss/Ernst/Häcker/Eil, Finanzkrise (2009), Ziff. 5.5.6. 281  Cerveny/Krauss, ZfgK 2015, 889 (890); Ricken, Verbriefungen (2008), S. 81. 282  Ricken, Verbriefungen (2008), S. 41. 283  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 5. 284  Bayern-LB, ABS-Hdb., S. 59; Moor/Rimarchi, SSF-Hdb., S. 28 (29); Franzetti, Investmentbanken, S. 138.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen79

derungen.285 Bei partially funded structures wird dementsprechend nur ein Teil aller Assets ausgegeben.286 Diese Unterscheidung bedarf es i. R. v. TrueSale-Verbriefungen nicht; hier fließt der Verkaufserlös der Verbriefungspositionen meist vollständig als Gegenleistung für den Forderungserwerb des zu verbriefenden Portfolios an den Originator.287 (aa) Vollfinanziert/Fully funded/unleveraged Bei Verbriefungen in Form von „fully funded structures“ werden über die 164   Verbriefungen Anleihen emittiert. Die emittierten Anleihen entsprechen dem Volumen nach vollständig dem Gesamtbetrag der verbrieften Risikopositionen.288 Das Ausfallrisiko des Schuldners wird vollständig über diese sog. Credit-Linked Notes auf den Kapitalmarkt übertragen.289 Bei diesen CLN handelt es sich um Schuldverschreibungen, bei denen die Leistungspflicht der Zweckgesellschaft gegenüber den Investoren ganz oder teilweise entfällt, wenn ein bestimmtes Kreditereignis (Credit Default Event) eintritt.290 Das Kreditereignis ist dabei i. d. R. der Zahlungsausfall des ursprünglichen 165   Forderungsschuldners (sog. Referenzschuldner).291 Der volle Nennbetrag wird damit (nur) dann vom Sicherungsnehmer (Zweckgesellschaft) an den sicherungsgebenden Investor zurückgezahlt, wenn das Kreditereignis ausgeblieben ist;292 andernfalls erfolgt die Rückzahlung unter Abschlägen oder kann vollständig ausbleiben.293 Wirtschaftlich entsprechen sich CDS und CLN;294 der Unterschied ist je- 166   doch der, dass bei CLN die Leistungen sofort zu erbringen sind, der Kapitalbetrag damit sofort zu zahlen ist.295 I.R.v. CDS tritt der Versicherungscharakter stärker hervor: Die Leistungspflicht wird erst bei Eintritt des Credit Events fällig.

285  Emse,

Verbriefungen (Diss. 2004), S. 12 f. Forderungsverbriefung (2009), S. 10. 287  Rolfes/Emse, Forderungsverbriefung (2009), S. 10. 288  Jesch, RdF 2016, 32 (33 Fn. 17); Schaffelhuber, RdF 2013, 281 (Fn. 4). 289  Jesch, RdF 2016, 32 (33 Fn. 17); Zerey/Kölbl-Vogt, § 10 Rn. 6. 290  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Beck, Kap. 23 R. 24; Kümpel/Wittig/Rudolf, Rn. 19.253. 291  Kümpel/Wittig/Rudolf, Rn. 19.257. 292  Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2004, S. 30. 293  Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2004, S. 31. 294  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Beck, Kap. 23 R. 24; Kümpel/Wittig/Rudolf, Rn. 19.253. 295  Kümpel/Wittig/Rudolf, Rn. 19.253. 286  Rolfes/Emse,

80 167  

B. Das „Schattenbankwesen“

Ferner besteht die Möglichkeit über eine Senior-Default-Abrede die Kre­ ditausfälle gesondert zuzuordnen, wenn alle bisherigen Ausfälle auf die jeweiligen Schuldverschreibungen allokiert wurden.296 (bb) Teilfinanziert/Partially funded

168  

Entsprechend decken die Verbriefungen bei partially funded structures lediglich einen Teil der zur Verfügung stehenden Forderungen ab.297 Zusätzlich (und gegenläufig) zum ursprünglichen CDS kann sich der Originator seinerseits verpflichten, mittels eines Super Senior Swaps eine vorrangige Tranche zu halten.298 (cc) Nicht finanziert/Unfunded

Unfunded structures werden allein über den Einsatz von CDS abgesichert; es findet damit neben der Prämienzahlung für den CDS selbst kein Kapitalfluss statt.299 Dies geschieht entsprechend dem Versicherungscharakter des CDS erst, sobald das Kreditereignis eingetreten ist. 170   Durch synthetische Verbriefungen kann die Belastung mit regulatorischem Eigenkapital reduziert werden.300 169  

(4) ABCP-Programme (a) Grundsätzliches Eine besondere Form der Verbriefungstransaktionen sind Transaktionen mit forderungsgedeckten Geldmarktpapieren („asset-backed commercial papers“), die sich hinsichtlich Struktur und Laufzeiten von der regulären Verbriefungsprozessen („Term-Transaktionen“) unterscheiden.301 172   So ist in dem Verbriefungsprozess nicht nur eine Zweckgesellschaft, sondern ein Dualismus aus einer Zweckgesellschaft als Ankaufsgesellschaft („Pur­chaser SPV“) und einer Emissionsgesellschaft („Conduit“) vorhanden.302

171 

296  Zerey/Kölbl-Vogt,

§ 10 Rn. 6.

297  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, 298  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, 299  Vesper-Gräske

(Diss 2013), S. 91.

CRR Art. 242 Rn. 51. CRR Art. 242 Rn. 51.

300  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann,

KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 15. Verbriefungen (Diss. 2009), S. 268, 270. 302  Habersack/Mülbert/Schlitt/Geiger, § 21 Rn. 8 f.; Schimansky/Bunte/Lwowski/ Sethe, § 114a Rn. 15; Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 268; Rudolph/Hofmann/ Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 53. 301  Arlt,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen81

Die Ankaufsgesellschaft bündelt alle zu verbriefenden Forderungen und überträgt diese an die Emissionsgesellschaft. Während bei regulären Verbriefungen die Verbriefungsstruktur speziell für 173   ein bestimmtes Portfolio aufgelegt wird, ist die hier beschriebene ABCPProgramm-Struktur üblicherweise nicht auf die Verbriefung eines bestimmten einzelnen Forderungsportfolios ausgelegt, sondern kann für eine Vielzahl verschiedener Transaktionen dienen (Single Seller vs. Multi Seller, → Rn. 180 ff.).303 Dementsprechend können auch kleinere Portfolios kosteneffizient verbrieft werden; ABCP-Programme lohnen sich folglich bereits bei kleineren Transaktionsvolumina.304 Während reguläre Verbriefungen in der allgemeinen Form der asset-backed 174   securities (ABS) üblicherweise langfristig angelegt sind, zeichnen sich ABCP-Programme infolge der Emission von Geldmarktprodukten generell dadurch aus, dass sie eine geringe Laufzeit aufweisen (regelmäßig unter einem Jahr).305 Innerhalb eines ABCP-Programmes werden dementsprechend Wertpapiere 175   mit einer ursprünglichen Laufzeit von weniger als einem Jahr emittiert.306 Objekt der Verbriefung sind üblicherweise ebenfalls kurzfristige Forderungen, meist Handelsforderungen der Realwirtschaft;307 gleichwohl können auch durchaus langfristige Forderungen verbrieft werden.308 Trotz kurzfristigem Horizont auf Forderungs- und Verbriefungsseite bestehen regelmäßig Fristeninkongruenzen zwischen den emittierten Wertpapieren und den zugrundeliegenden Forderungen; üblicherweise weisen die verbrieften Forderungen eine geringere Laufzeit auf.309 Der Programmverwalter ist somit in der Pflicht, die entsprechende Fristentransformation zu gewährleisten, um die Zahlungsansprüche der Investoren befriedigen zu können.310 Als Besonderheit gegenüber der allgemeinen Verbriefungsform stellt sich 176   dabei der fortlaufende Ankauf von Forderungen mit entsprechender Ablösung der Wertpapiere und Neuemission von Wertpapieren dar, die jeweils regel­ 303  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, 304  Schimansky/Bunte/Lowski/Sethe,

KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 8, 21. § 114a Rn. 15; Habersack/Mülbert/Schlitt/

Geiger, § 21 Rn. 7. 305  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 4; Habersack/Mülbert/ Schlitt/Geiger, § 21 Rn. 9. 306  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (711). 307  Habersack/Mülbert/Schlitt/Geiger, § 21 Rn. 13; Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 268. 308  Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 268; Emse, Verbriefungen (Diss. 2004), S. 37. 309  Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 268. 310  Schröder, NJW 1010, 1169 (1170).

82

B. Das „Schattenbankwesen“

mäßig kurzfristig fällig sind.311 Es werden somit laufend Forderungen nach­ geschoben;312 dementsprechend werden ABCP-Programme als „revolvierend“ beschrieben.313 Diese revolvierende Struktur314 ist faktisch zwingend, um den Liquiditätsfluss bei konstanter Höhe des Forderungsportfolios aufrecht zu erhalten, denn andernfalls würde der Pool an verbrieften Risikopositionen mit deren Begleichung schrittweise austrocknen315 und es könnten keine Erträge für die Investoren erzielt werden.316 (b) Liquiditätslinien 177  

Hierin besteht zugleich eines der zentralen Risiken im Rahmen von ABCPProgrammen: Werden die verbrieften Risikopositionen nicht beglichen, kann kein Kapitalfluss an die Investoren generiert werden; dementsprechend werden sich keine oder zumindest weniger neue Investoren finden lassen, womit auch der Erwerb neuer Risikopositionen scheitert.317 Um für diese Fälle entsprechende Liquiditätsfazilitäten318 bereit zu stellen, wird seitens des Initiators als Programmverwalter ein Kreditinstitut als Sponsor eingeschaltet, um (jedenfalls) die fristgerechte Rückzahlung der ABCP abzusichern.319 Wird nur dieses Refinanzierungsrisiko abgesichert, handelt es sich um ein teilweise unterstütztes Programm (partially supported programm).320 Durch ein solches program wide credit enhancement werden Verluste auf Programmebene abgefedert, die nichtvollumfänglich durch Kreditverbesserungsmaßnahmen des Verkäufers erfasst sind.321

178  

Vollständig unterstützte Programme zeichnen sich dadurch aus, dass dem Programmverwalter eine weitläufige Kreditlinie zur Verfügung gestellt wird, mit der über die Rückzahlungsrisiken hinaus sämtliche Liquiditäts- und Kre311  Hellgardt,

EuZW 2018, 709 (711). Verbriefungen (Diss. 2009), S. 267. 313  Zu revolvierenden Verbriefungsstrukturen im Einzelnen s. → Rn. 182 ff. 314  Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 268 spricht von einer „rollenden“ Ausgabe. 315  S. dazu Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 4; Kunkel/Hummel, RisikoManager 19/2011, S. 8. 316  Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 270. 317  Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 270; Schröder, NJW 2010, 1169 (1170); Boulkab/Marxfeld/Wagner, IRZ 2008, 497 (498); Chevalier/Hummel, ZfgK 2015, 884 (886). 318  Auch als Liquiditätslinien bezeichnet, Schröder, NJW 2010, 1169 (1170). 319  Chevalier/Hummel, ZfgK 2015, 884 (886); Langenbucher/Bliesener/Spindler/ Geiger, Kap. 20 Rn. 4; in der Praxis ist das Kreditinstitut selbst der Initiator des Programms, DZ Bank AG, ABCPs – Back to the Roots? (2008), S. 3. 320  Habersack/Mülbert/Schlitt/Geiger, Kap. 21 Rn. 9. 321  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 4. 312  Arlt,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen83

ditrisiken sowie Verwässerungsrisiken und alle anfallenden Kosten abgedeckt werden („fully supported programm“).322 Aufgrund von großer Marktskepsis gegenüber nur teilweise unterstützten Programmen werden überwiegend nur noch vollständig unterstützte Programme angeboten.323 Die Absicherung über die vollständige Unterstützung reicht in zeitlicher 179   Hinsicht nur soweit, wie auch die Liquiditätslinie gewährleistet wird. Dementsprechend ist der ordnungsgemäße Ablauf des ABCP-Programms auch immer vom Sponsor abhängig. Da der jeweilige Sponsor in aller Regel ein Kreditinstitut ist, können solche Garantiezusagen weitreichende systemische Risiken generieren: Bei erheblichen Forderungsausfällen kann sich eine entsprechend hohe Nachschusspflicht des Sponsors ergeben, der seinerseits in Schieflage geraten kann.324 Sollte der Sponsor die weitere Unterstützung versagen oder sie aus anderen Gründen nicht mehr bereitstellen können, droht ein Zusammenbruch des Programms.325 (c) Single-Seller vs. Multi-Seller ABCP-Programme können in unterschiedlichen Ausformungen aufgelegt 180   sein. Vorherrschender Typus ist ein Multi-Seller Conduit, in dessen Rahmen Forderungen einer Vielzahl von Unternehmen angekauft werden; dies ist insbesondere bei kleineren Forderungsbeständen attraktiv.326 Hierdurch wird eine höhere Diversifikation der Originatoren-Kreditrisiken erzielt und die Transaktionskosten auf mehrere Originatoren verteilt.327 Bei Single-Seller Conduits werden entsprechend Forderungen nur eines Unternehmens angekauft,328 wodurch sie aufgrund homogener Kreditrisiken im Hinblick auf den Originator leichter zu gestalten sind. Gleichwohl ähneln sie erheblich den regulären Verbriefungsstrukturen, sodass eine Programmver322  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 4; Boos/Fischer/SchulteMattler/Gerth, CRR Art. 405 Rn. 10; Habersack/Mülbert/Schlitt/Geiger, Kap. 21 Rn. 9; in Anlehnung an Art. 2 Nr. 21 und 22 STS-VO (Art. 405 Nr. 9 CRR a. F., Boos/ Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 405 Rn. 10), näher dazu → Rn. 738 ff. 323  Habersack/Mülbert/Schlitt/Geiger, Kap. 21 Rn. 9. 324  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (711); Boulkab/Marxfeld/Wagner, IRZ 2008, 497 (500 f.). 325  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (711); Boulkab/Marxfeld/Wagner, IRZ 2008, 497 (500 f.). 326  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 53; Brocker, BKR 2007, 60 (61 Fn. 1). 327  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 54. 328  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG § 1 Rn. 369; Boulkab/Marxfeld/ Wagner, IRZ 2008, 497 (498).

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B. Das „Schattenbankwesen“

briefung von Single-Seller-Forderungen häufig unwirtschaftlich erscheint.329 Aufgrund der ‚geringen‘ Anzahl involvierter Parteien kann die Refinanzierungsstruktur bei Single-Seller-Programmen jedoch deutlich leichter angepasst werden.330 181  

Daneben existieren noch besondere Ausforumgen bestimmter Programme. Bei Credit Arbitrage Conduits handelt es sich um den Ankauf von Wertpapieren, Staats- oder Unternehmensanleihen mit langer Laufzeit und entsprechend höheren Zinsen und Emission von kurzfristigen, niedriger verzinsten Geldmarktpapieren zum gezielten Ausnutzen von Zinsdifferenzen. Selbige Strategie verfolgen structured investment vehicles (SIV).331 Die jeweiligen Vermögenswerte stellen jedoch strukturierte, d. h. hochkomplexe Finanzprodukte dar, die eigens von Finanzkonstrukteuren entwickelt werden und eine Kombination der Eigenschaften verschiedener Finanzprodukte aufweisen.332 In den Ausläufen der Finanzkrise sind einige dieser Spezialformen „aus­ gestorben“.333 (5) Revolvierende Verbriefungsstrukturen

182  

Typischerweise treten ABCP-Programme in Gestalt revolvierender Verbriefungsstrukturen auf;334 gleichwohl können auch andere Verbriefungsformen revolvierend sein.335 Im Rahmen revolvierender Verbriefungsstrukturen336 ist zwischen revolvierenden Verbriefungen und den revolvierenden verbrieften Risikopositionen selbst zu unterscheiden.

183  

Bei revolvierenden Risikopositionen bleibt zwar der Forderungsbestand in der Summe der Forderungen konstant. Die verbrieften Forderungen sind jedoch nicht auf eine konkrete Höhe festgelegt, sondern das verbriefte Kreditvolumen kann in einem bestimmten Umfang schwanken.337 Es findet damit eine qualitative Änderung des Forderungsbestandes statt. Revolvierende Verbriefungen zeichnen sich dadurch aus, dass Risikoposi­ tionen aus dem Pool entnommen oder diesem hinzugefügt werden, sodass 329  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann,

KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 24. Kreditrisikotransfers, S. 54. 331  Thelen-Pischke, IRZ 2010, 187 (188). 332  Thelen-Pischke, IRZ 2010, 187 (188). 333  Meissmer/Renner, ZfgK 2012, 934 (935). 334  Ausf. → Rn. 171 ff. 335  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 34. 336  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 34. 337  Art.  242 Nr. 12 CRR a.  F.; dazu Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 242 Rn. 54; Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 34. 330  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen85

letztlich also die Verbriefung eines revolvierenden Forderungsbestandes stattfindet.338 Die Veränderung des Forderungsbestandes ist damit quantitativer Art. Zur Schaffung einer revolvierenden Verbriefungsstruktur ist ein Rahmen- 184   vertrag mit festgelegter Laufzeit erforderlich,339 aufgrund dessen der Forderungsverkäufer/Originator verpflichtet ist, einen bestimmten Forderungsbestand vorzuhalten und diesen per Vorausabtretung an die Zweckgesellschaft zu übertragen.340 Um den Risiken entgegenwirken zu können, müssen bestimmte Szenarien 185   definiert sein, die sich auf das Schicksal des Programms auswirken und die vorzeitige Rückzahlung bewirken. Deshalb werden sie allgemein als „Early Amortisation“-Trigger (auch „Klauseln der vorzeitigen Rückzahlung“) bezeichnet.341 Dabei kommen verschiedene Ausformungen in Betracht. „Stop Issuance“-Trigger stellen die erste Notbremse dar und führen bei Auslösung dazu, dass keine neuen ABCP ausgegeben werden dürfen; „Wind-Down“Trigger führen als ultima ratio zur vollständigen Terminierung der Verbriefungsperiode und zur Abwicklung des gesamten Programms.342 (6) Wiederverbriefungen Wiederverbriefungen stellen hingegen keine eigene Verbriefungsklasse dar, 186   sondern beschreiben allgemein den Ankauf von bereits existierenden Verbriefungspositionen unter Bündelung dieser Positionen in einen Pool und die anschließende Verbriefung dieses Verbriefungspools. Somit enthält die neu geschaffene Verbriefungsposition ein Bündel bereits bestehender Verbriefungspositionen. Je nach Art und Umfang der Wiederverbriefung besteht die Gefahr, dass weitreichende, intransparente Intermediationsketten geschaffen werden und die Risikoallokation erheblich erschwert wird.343 Gerade die synthetische Wiederverbriefung in Form eines CDO über einen bereits bestehenden CDO (auch als „CDO²“ bezeichnet) gilt als Katalysator für die Finanzkrise: So wurden vergleichsweise gut geratete Risikopositionen mit Risikopositionen auf „Ramsch“-Niveau gebündelt, um durch den doppelten Verbriefungsprozess eine ordnungsgemäße Risikoanalyse zu erschweren und 338  Art. 242

Nr. 13 CRR.

339  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe,

§ 114a Rn. 34. Verbriefungen (Diss. 2009), S. 167; Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 12, 34. 341  Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 168. 342  DZ Bank AG, ABCPs – Back to the Roots? (2008), S. 6 f. 343  EBA/RTS/2018/02, S. 17 f. (Erwägungsgrund (3) zu DelVO-RisikoselbstbehaltE). 340  Arlt,

86

B. Das „Schattenbankwesen“

infolge nachlässiger Prüfung für die Wiederverbriefungsposition im Durchschnitt ein besseres Rating zu erlangen.344 187  

Gleichwohl sind Wiederverbriefungsstrukturen nicht per se schädlich; vielmehr kann durch eine gewissenhafte Anwendung eine intelligente Verteilung des Risikos stattfinden und durch Bündelung von Risikopositionen guter und schlechter Bonität ein noch immer solides Finanzprodukt geschaffen werden. Zwingend erforderlich hierfür ist jedoch eine transparente Risikoverteilung. (7) Allgemeines

188  

Im Grünbuch werden (Verbriefungs-)Zweckgesellschaften explizit als Stellvertreter des Schattenbanksystems genannt.345 Als Verbriefungszweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles, SPV) werden Unternehmen bezeichnet, die gegründet werden, um Forderungen oder kreditforderungsähn­ liche Vermögenswerte zu bündeln und anschließend in handelbare Wert­ papiere zu „verbriefen“.

189  

Dieser kapitalmarktbezogene Begriff der Verbriefung geht zurück auf den englischen Begriff der „securization“ i. S. d. Erstellung eines Wertpapieres.346 In diesem Zusammenhang findet keine „Verbriefung“ dergestalt statt, dass etwa eine Forderung physisch in einer Urkunde verbrieft wird.347 Jedoch findet ein wirtschaftlich entsprechender Vorgang statt: Die Risikopositionen werden zunächst durch die SPVs von den ursprünglichen Kreditgebern (Originatoren) erworben und damit bonitätsmäßig vom Originator getrennt.348

190  

Die so erworbenen Vermögenswerte werden in Portfolios zusammengefasst und anschließend tranchiert349 in Form von Wertpapieren, bspw. als Schuldverschreibungen (§§ 793 ff. BGB) oder Schuldscheinen (§ 371 BGB), veräußert.350 Im Rahmen dieser Tranchierung der Forderungen (Strukturie344  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann,

KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 10. Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4, 8 f., 12, 14; s. auch Habersack/Mülbert/Schlitt/Stamm, Kap. 23 Rn. 85; Deiseroth, GewArch 2017, 49 (20 Fn. 31). 346  Lehmann, Finanzinstrumente, S. 53; Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009), S. 65. 347  Lehmann, Finanzinstrumente, S. 53; so auch die Begriffsbestimmung des Wertpapiers in § 2 Abs. 1 WpHG, die für das tatbestandliche Vorliegen eines Wertpapiers explizit keine Verbriefung in einer Urkunde voraussetzt. 348  In der klassischen Variante der True-Sale-Verbriefung handelt es sich beim Erwerb der Risikopositionen um einen echten Forderungskauf, gleichwohl kann die Risikoposition auch auf anderem Wege übertragen werden, wie es bei synthetischen Verbriefungen der Fall ist. 349  Zum Tranchierungserfordernis s. auch → Rn. 425 ff. 350  Lehmann, Finanzinstrumente, S. 54; Zeising, BKR 2007, 311 (315). 345  EU-Kommission,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen87

rung) werden die gepoolten Vermögenswerte in Verlustklassen aufgeteilt.351 Üblicherweise findet die Unterteilung in eine Senior-, Mezzanine- und Junior-/Equity-Tranche statt,352 mit absteigender Qualitätsbeurteilung.353 Die Befriedigung der jeweiligen Tranchen erfolgt üblicherweise nach dem „Kaskadenprinzip“ (auch „Wasserfallprinzip“): Die Zahlungsströme werden zuerst an die am besten beurteilte Tranche weitergeleitet; sobald diese voll befriedigt ist, gehen die Zahlungen an die nächste Tranche.354 Antiproportional zur Bonität steht üblicherweise die Verzinsung: Je besser die Bonität der Verlustklasse bewertet ist, desto geringer fällt die Verzinsung aus.355 Die SeniorTranche ist dementsprechend eine hochqualitative, wenngleich nur moderat verzinste Investitionsmöglichkeit, während die Junior-Tranche zwar stark risikobehaftet, jedoch hochverzinst ist.356 (a) Chancen Verbriefungszweckgesellschaften stellen damit einen elementaren Bestand- 191   teil des Marktes für Kreditrisikotransfers und Liquiditätsmanagement dar: Die Originatoren können langfristige Kredite zur Schaffung kurzfristiger Liquidität an SPVs veräußern, welche für Anleger mitunter eine renditereiche und gleichzeitig kurz- bis mittelfristige Investitionsmöglichkeit darstellen.357 Die Verbriefungstätigkeit ist ein sinnvolles Instrument, um der Realwirtschaft Liquidität bereitzustellen und potenziellen Anlegern eine zusätzliche Investitionsmöglichkeit zu bieten, die einen regelmäßigen Geldfluss bei frei wählbarem Risiko begründen.358 Bilanziell wirken sich Verbriefungen in doppelter Hinsicht aus: Zum einen 192   können Verbriefungen für die Originatoren eine Eigenkapitalentlastung bewirken, indem die zu verbriefenden Aktiva aus den Bilanzen des ursprüng­ lichen Kreditgebers in die Bilanz des SPV ausgelagert wird.359 Durch Ausbuchung von Aktivforderungen sinken die offenen Risikopositionen; je höher die offenen Risikopositionen sind, desto mehr Eigenkapital muss für den Fall 351  Rudolf/Hofmann/Schaber/Schäfer,

Kreditrisikotransfers, S. 55. EuZW 2018, 709; Rudolf/Hofmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 55; Franzetti, Investmentbanken, S. 138. 353  Art. 242 Nr. 17, 18 CRR; Art. 2 Nr. 18 STS-VO. 354  Ekkenga/Schröer/Bermel, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 11 Rn. 128. 355  Kirsch/Olbrich/Dettenrieder/Gallasch, RdF 2013, 60 (61). 356  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 12. 357  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 25. 358  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, §  114a Rn.  25; Ekkenga/Schröer/Weller/ Kronat, Kap. 11 Rn. 6. 359  Zimmermann, WD 2012, 105 (106); Ekkenga/Schröer/Weller/Kronat, Kap. 11 Rn. 7; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG Vor §§ 22a–22o. 352  Hellgardt,

88

B. Das „Schattenbankwesen“

der Nichteinbringbarkeit vorgehalten werden.360 Findet nun eine Risikoübertragung auf das SPV statt, werden die gebundenen Eigenmittel frei.361 Die Eigenkapitalentlastung tritt jedoch nur dann ein, wenn tatsächlich auch ein Kreditriskotransfer erfolgt – dies ist insbesondere bei synthetischen Verbriefungen regelmäßig problematisch.362 193  

Zusätzlich kann das als Kaufpreis zugeflossene Kapital zur Begleichung weiterer Verbindlichkeiten genutzt werden, was bilanzverkürzende Wirkung hat.363 Jedoch tritt dieser Effekt nur ein, wenn die Forderungen aus der Bilanz des Originators ausgebucht werden – was lediglich dann der Fall ist, wenn dieser sowohl wirtschaftliches wie auch rechtliches Eigentum verliert.364 Im Falle von synthetischen Verbriefungen verbleibt das rechtliche Eigentum beim Originator; lediglich die wirtschaftliche Komponente wird auf den „Erwerber“ übertragen. Insofern kommt synthetischen Verbriefungen keine bilanzverkürzende, sondern allenfalls eigenkapitalentlastende Wirkung zu.365 (b) Risiken

194  

Am Verbriefungsprozess sind eine Vielzahl von Akteuren beteiligt, deren Interessen meist nicht nur nicht kongruent, sondern häufig konträr liegen.366 Verbriefungspraktiken wurden i. R. d. Geschehnisse 2007/2008 vornehmlich deshalb eine immense Risikoquelle und gelten gemeinhin als einer der Auslöser der Krise, weil sie mehrere Faktoren der Systemrisiken auf sich vereinten.367

195  

Der Originator der verbrieften Risikopositionen hat ein Interesse, die Risikopositionen aus seinem Vermögen zu entfernen, sodass für ihn die Bilanz 360  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe,

§ 114a Rn. 24; Zeising, BKR 2007, 311

361  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe,

§ 114a Rn. 24; Zeising, BKR 2007, 311

(316). (316).

362  → Rn. 898 ff., → Rn. 901; Zeising, BKR 2007, 311 (316); Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap.  20 Rn.  69; Ekkenga/Schröer/Weller/Kronat, Kap. 11 Rn. 8. 363  Kunkel/Hummel, Risikomanager 19/2011, S. 6; Schimansky/Bunte/Lwowski/ Sethe, § 114a Rn. 24; Dreyer/Schmid/Kronat, BB 2003, 91 (92); Ekkenga/Schröer/ Weller/Kronat, Kap. 11 Rn. 7; Kudiß/Meissmer, ZfgK 2014, 944. 364  Ekkenga/Schröer/Weller/Kronat, Kap. 11 Rn. 8. 365  Ekkenga/Schröer/Weller/Kronat, Kap. 11 Rn. 8; Dreyer/Schmid/Kronat, BB 2003, 91 (94); Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 68. 366  Franke, zfbf Sonderheft 67/2013, 1 (13); EBA/RTS/2018/01, S. 5 (Tz. 1). 367  Meissmer/Kudiß, ZfgK 2014, 944 (945); Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG Vor § 22a–22o Rn. 10.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen89

verkürzt und regulatorisches Eigenkapital gespart wird. Die Risikopositionen (sowohl vor wie auch nach dem Verbriefungsprozess) lassen sich – aus Originatorensicht – leichter veräußern, je geringer die Risiken sind. Positionen mit hohem Risiko lassen sich (nur) veräußern, wenn eine hohe Verzinsung das grundsätzliche Risiko aufwiegen kann.368 Dementsprechend ist der Originator daran interessiert, das Risikoprofil (oder zumindest den Anschein) gering zu halten, um die Verbriefungen schnellstmöglich unter geringer Verzinsung zu veräußern. Die Marge zwischen erzielten Einkünften aus den ursprünglichen Risikopositionen und dem Betrag, der an die Investoren auszuschütten ist, steht dem Originator zu (Residualgewinn).369 Diese Anreize haben in praxi dazu geführt, dass eine Verbesserung des Risikoprofils durch Mischung von Forderungen mit guter und schlechter Qualität erreicht werden sollte,370 was maßgeblich zur Intransparenz der Risikoverteilung beitrug.371 Diese ist im Bereich der Wiederverbriefung noch stärker ausgeprägt.372 Das grundlegende Interesse, das selbst geschaffene Risiko an Dritte zu 196   transferieren, kann dazu führen, dass die Schaffung von Risikopositionen gerade zu dem Zweck erfolgt, diese anschließend zu verbriefen (sog. Originate-to-distribute-Modelle). Hier wird befürchtet, dass der Originator eine ordnungsgemäße Kreditwürdigkeitsprüfung vernachlässigt, sofern keine Anreize hierzu bestehen.373 Somit tritt zu den allgemeinen Interessen noch eine signifikante Moral Hazard hinzu.374 Daneben hatten gerade diese Modelle im US-amerikanischen Markt zum 197   erheblichen Anstieg des Kreditvolumens geführt, was wiederum zu einer gesteigerten Nachfrage gerade bei Immobilien führte, während deren Kaufpreis bald weit über dem realen Wert lag. In der Folge wurden immer höhere Kredite ohne werthaltige Besicherung vergeben, was die Immobilienblase weiter wachsen ließ. Der – angesichts massiv gelockerter Kreditvergabestandards unvermeidliche – Ausfall der Immobilienkreditnehmer und der Versuch der Zwangsverwertung der Immobilien führte zum Platzen der Blase. Dieser Ausfall der weitreichend verbrieften Immobilienkredite führte aufgrund der intransparenten Risikoverteilung zum Zusammenbruch nicht nur von Immobilienverbriefungen, sondern wirkte sich auf sämtliche Bereiche des Verbriefungsmarktes aus. 368  Franke,

zfbf Sonderheft 67/2013, 1 (13). zfbf Sonderheft 67/2013, 1 (14). 370  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 28. 371  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 28. 372  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 10. 373  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 28; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 13. 374  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 13. 369  Franke,

90

B. Das „Schattenbankwesen“

198  

Je besser bisherige Verbriefungstransaktionen gerated wurden, desto leichter konnten sie abgeschlossen werden, desto schneller konnten die Originatoren neue Verbriefungstransaktionen in die Wege leiten, was die Beschäftigung von Rating-Agenturen antrieb.375 Wenn wohlwollende Bewertungen zu einer dauerhaften und lukrativen Geschäftsbeziehung führen, entsteht eine kongruente Abhängigkeit von den Bewertungen der Ratingagenturen, die eine objektive Bewertung und eine Risikoprüfung letztlich unmöglich macht.376

199  

Zudem entstehen teils massive Spill-over- und Step-in-Risiken für Originatoren: Auf der Hand liegen Spill-over-Risiken, soweit es sich um eine vollständig unterstützte synthetische Verbriefung oder um ein ABCP-Programm handelt. Ein Step-in-Risiko kann sich daneben auch aufgrund eines Moral Recourse ergeben, wenn – bei Ausbleiben der Unterstützung – künftige Verbriefungsprogramme infolge des Verlustes mit einem Makel behaftet sind und keine Absatzmärkte finden.377 Handelt es sich bei Originator und Sponsor um ein und dasselbe Unternehmen, ist das Step-in-Risiko um ein Viel­ faches größer.378 (8) Zusammenfassung

200  

Verbriefungszweckgesellschaften sind ein wichtiger Ansprechpartner für die (Re-)Finanzierung, beispielsweise im Projektmanagement. Somit lassen sich Verbriefungen als ein elementarer Bestandteil zur Finanzierung der Realwirtschaft bezeichnen. Gleichwohl birgt das Geschäftsmodell Risiken mit dem Potenzial, verheerende systemische Krisen auszulösen.379 bb) Investmentfonds (1) Allgemeines

201  

Investmentfonds zeichnen sich durch die Ansammlung von Kapital mittels Ausgabe von Fondsanteilen aus; das eingesammelte Kapital wird in diverse Aktiva investiert, die den jeweiligen Fonds den Namen geben.380 Hierunter fallen einerseits Wertpapierfonds, insbesondere Aktien- und Rentenfonds, andererseits auch alternative Investmentfonds wie Immobilien-, Geldmarkt-, Schiff- oder Kreditfonds. Die Investmentfondssparte wird im deutschen Fi375  Franke,

zfbf Sonderheft 67/2013, 1 (14). zfbf Sonderheft 67/2013, 1 (13). 377  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 26 Fn. 2. 378  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Tollmann, KWG Vor §§ 22a–22o Rn. 11. 379  Meissmer/Kudiß, ZfgK 2014, 944 (945). 380  Assmann/Schütze/Eckold/Balzer, § 22 Rn. 64. 376  Franke,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen91

nanzsystem als größter Schattenbanksektor angesehen.381 So sind nach Auffassung der Bundesbank offene Investmentfonds im Jahre 2012 die größte Schattenbankeinheit gewesen,382 unter der Prämisse, dass die Klassifizierung als Schattenbank nur bedeute, „dass diese Fonds in die generelle Beobachtung der für die Mikro- und Makroaufsicht zuständigen Aufsichtsbehörden einbezogen werden, um einen Überblick über die im Finanzsystem stattfindende Kreditintermediation zu erhalten“. (a) Reichweite einer Finanzintermediation durch Fonds Dann aber muss festgestellt werden, ob tatsächlich eine Kreditintermedia- 202   tion stattfindet und ob diese infolge Art und Umfang systemische Risiken birgt. Dabei sollte jedoch nicht jede Art von Finanzintermediation genügen, um die Schattenbankeigenschaft zu bejahen. Vielmehr müssen sich Risiken identifizieren lassen, die über das bloße Zurverfügungstellen von Investi­ tionsmöglichkeiten und dem damit verbundenen Verlustrisiko hinausgehen. Zuweilen wird selbst für offene Immobilienfonds die Schattenbankeigen- 203   schaft bejaht.383 Naturgemäß erfolgt bei offenen Immobilienfonds die Ka­ pitalanlage in Immobilien mit der Möglichkeit jederzeitiger Rückgabe der Fondsanteile für die Anleger; insofern besteht maximale Liquidität der Anteile bei minimaler Liquidität der gehaltenen Vermögenswerte und somit eine Liquiditätstransformation im Extrembereich.384 Zusätzlich bestand für die jeweiligen Kapitalverwalter die Möglichkeit, in 204   andere als die namensgebenden Produkte zu investieren oder aus dem Fondsvermögen Kredite zu vergeben. Diese Kreditvergabemöglichkeit ist für Immobilienfonds zwar nicht gänzlich ausgeschlossen, jedoch stark beschränkt, vgl. § 240 KAGB. Die Investition in andere Anlageformen ist gem. § 253 I 1 Nr. 1–6 KAGB gestattet, nunmehr sind auch absichernde Derivate als mög­ liche Anlageobjekte explizit genannt.385 Diese „alternativen“ Vermögenswerte können bis zu 49 % des Fondsvermögens ausmachen.386 Damit lässt sich konstatieren, dass die Betätigung der Immobilienfonds im 205   „Einlagen“- und Kreditgeschäft weitgehend zurückgedrängt wurde und diese 381  Ausschuss

für Finanzstabilität, Dritter Bericht 2016, S. 27. Finanzstabilitätsbericht 2012, S. 68. 383  Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht 2012, S. 71 ff. 384  Derleder/Knops/Bamberger/Just/Sebastian, § 61 Rn. 22 ff. 385  Begr. RegE BT-Drs. 17/12297, S. 269; Assmann/Wallach/Zetzsche/Kloyer/Seidenschwann, KAGB § 253 Rn. 27; Weitnauer/Boxberger/Anders/Kautenburger-Behr, KAGB § 253 Rn. 17. 386  Assmann/Wallach/Zetzsche/Kloyer/Seidenschwann, KAGB § 253 Rn. 7; Weitnauer/Boxberger/Anders/Kautenburger-Behr, KAGB § 253 Rn. 5. 382  Bundesbank,

92

B. Das „Schattenbankwesen“

im Hinblick auf spezifische Schattenbankrisiken an Bedeutung verloren haben. Fonds können nur dann ein zusätzliches Regulierungsbedürfnis infolge ihrer Schattenbankeigenschaft aufweisen, wenn über die reinen investmentrechtlichen Risiken zusätzliche systemische Risiken bestehen, die nicht hinreichend erfasst sind. Dies kommt insbesondere dann in Betracht, wenn der Investition in die Produkte eine besondere Sprengkraft innewohnt. (b) Allgemeine in Frage kommende Systemrisiken (aa) Systemische Risiken von Fonds (α) Run-Risiken 206  

Ein Run-Risiko387 scheidet mangels Fristen- und Liquiditätstransformation regelmäßig aus, wenn das Investmentvermögen als geschlossener Fonds betrieben wird.388 Insofern sind maßgeblich offene Fonds in die Untersuchung einzubeziehen. (β) Hohe (versteckte) Fremdanteile

Fonds werden dem Grundkonzept nach aus dem Anlegervermögen selbst finanziert, was nicht zum Vorliegen eines Fremdanteils führt. Jedoch kann sich ein hoher Fremdanteil dadurch ergeben, dass sich der Fonds speziellen Leverage-Instrumenten bedient. Liegt diesbezüglich aber schon eine Leverage-Begrenzung vor, dürfte der Umfang von Fremdanteilen gering ausfallen.389 208   Jedoch existieren Geschäftspraktiken, die eine Ähnlichkeit zur Kreditaufnahme aufweisen, jedoch nicht denselben Rahmenbedingungen unterworfen sind. Hier wären exemplarisch Pensionsgeschäfte (§ 203 KAGB) oder Wertpapierdarlehen (§§ 200 ff. KAGB) zu nennen, die nach dem KAGB grds. gestattet sind, jedoch nicht als Kreditaufnahme gelten.390 207  

(γ) Regulierungsarbitrage 209  

Angesichts des faktischen Exklusivverhältnisses von KWG und KAGB ist eine Regulierungsarbitrage durchaus möglich. Im Einzelfall ist aber zu prü387  → Rn. 125.

388  S. → Rn. 67. 389  Enders,

ZfgK 2016, 1220 (1222). die Unterscheidung der Kreditaufnahme nach § 199 KAGB und den sonstigen Instrumenten der §§ 200 ff. KAGB. 390  Vgl.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen93

fen, ob tatsächlich das Merkmal „gleiche Tätigkeiten mit gleichem Risiko“ vorliegt. Insbesondere soll hier die Off-Balance-/On-Balance-Unterscheidung berücksichtigt werden. (δ) Spill-Over-Risiken Spill-Over-Risiken bestehen regelmäßig bei hohem Investitionsgrad einer 210   Entität in eine andere oder bei sonstiger Verflechtung miteinander. Sofern also etwa ein Kreditinstitut derart intensiv in einen einzigen Fonds investiert ist, dass sich Fehlentwicklungen des Fonds in erheblichem Umfang auf das Kreditinstitut auswirken, liegen Step-in-Risiken nahe. Hierin liegt jedoch kein fondsspezifisches Risiko, dem eine Investmentregulierung vorbeugen könnte. Vielmehr ist hier eine (indirekte) Regulierung des Investors zweckmäßig. Fondsspezifischer erscheint dagegen die strukturelle Verflechtung – na- 211   mentlich, wenn besondere wirtschaftliche Verbindungen bestehen, die zum Betrieb des Fonds unerlässlich sind. Dies wäre etwa der Fall, wenn der Fonds seinem Grundkonzept nach auf externe Unterstützung, beispielsweise durch Sponsoring und Garantiezusagen, angewiesen ist. (bb) Zwischenfazit und Ausblick Die von der Kommission identifizierten Risiken können im Investmentbe- 212   reich durchaus relevant werden. Im Folgenden sollen die in Frage kommenden Fondstypen beleuchtet werden; hierbei ist vornehmlich auf den Regulierungsstand ex ante, d. h. vor Erlass der Regulierungsprojekte, abzustellen. (2) Geldmarktfonds (MMFs) (a) Struktur, Rechtsnatur und Charakteristika Geldmarktfonds (engl. Money Market Funds, MMF) sind Investmentfonds, 213   die das Kapital der Anleger in Geldmarkttitel und sonstige Wertpapiere mit kurzer Restlaufzeit investieren; typischerweise beträgt die Restlaufzeit weniger als ein Jahr.391 Das eingesammelte Kapital verfügt über eine jederzeitige

391  S. hierzu die Legaldefinition von Geldmarktinstrumenten in § 2 Abs. 2 WpHG; dasselbe Begriffsverständnis liegt der Definition in § 194 KAGB zugrunde; näher dazu Assmann/Wallach/Zetzsche/München/Czok/Wagner, KAGB §  194 Rn.  5  ff.; Weitnauer/Boxberger/Anders/Hartrott, KAGB § 194 Rn. 5 ff.

94

B. Das „Schattenbankwesen“

Fälligkeit;392 diesbezüglich wurden nicht selten Garantiezusagen durch Dritte (bspw. die Fonds-Muttergesellschaft) erteilt.393 Geldmarktfonds sind typischerweise als offene394 Fonds aufgelegt und für Anleger damit ein Instrument für kurzfristige Vermögensdispositionen.395 214  

Zulässige Investitionsgegenstände i. S. eines „Geldmarktinstruments“ sind dabei nach der Legaldefinition in § 194 Abs. 1 KAGB Instrumente, die üblicherweise auf dem Geldmarkt gehandelt werden.396 Dies sind regelmäßig Schuldverschreibungen, die ab Emissionszeitpunkt eine Laufzeit von weniger als einem Jahr haben.397 Ebenso sind verzinsliche Wertpapiere erfasst, die zwar nicht im Zeitpunkt ihrer Emission eine geringe Laufzeit aufweisen, jedoch im Zeitpunkt ihres Erwerbs für den OGAW eine restliche Laufzeit von höchstens 397 Tagen haben und deren Verzinsung während dieser Laufzeit mindestens einmal marktgerecht angepasst wird.398

215  

Geldmarktfonds unterscheiden sich ferner danach, ob sie einen konstanten (Constant Net Asset Value, CNAV) oder einen variablen Nettoinventarwert (Variable Net Asset Value, VNAV) aufweisen sollen: Handelt es sich um einen VNAV-MMF, so darf der Nettoinventarwert pro Anteil Schwankungen unterliegen,399 insofern besteht kein Unterschied zu den üblichen Eigenschaften von Investmentfonds. Bei CNAV-MMF hingegen ist der Fondsverwalter verpflichtet, den jeweiligen Anteilswert auf einem bestimmten Niveau zu halten.400 Dies kann letztlich dadurch erreicht werden, dass der Fondsverwalter den Wertverlust im Fondsvermögen dadurch ausgleicht, dass die Verwaltungskosten erhöht und der Mehrertrag unterstützend durch den Verwalter an das Fondsvermögen fließt (was letztlich einer Nachschusspflicht der Anleger gleichkommen würde) oder sich über Sponsoren zusätzliche Kapital­

392  Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB §  1 Rn. 39; FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 113; PDK/Patzner/Schneider-Deters, KAGB § 1 Rn. 27. 393  Sog. „externe Unterstützung“, s. → Rn. 223, → Rn. 633. 394  S. auch Art. 1 Abs. 2 lit. b OGAW-RL; s. näher FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 113; PDK/Patzner/Schneider-Deters, KAGB § 1 Rn. 27. 395  CESR, Guidelines on a common definition of European money market funds (CESR/10-049), S.  3 ff.; Assmann/Wallach/Zetzsche/München/Czok/Wagner, KAGB § 194 Rn. 30 ff. 396  S. dazu auch die Definition in Art. 2 Abs. 1 lit. o OGAW-RL, nach der die Instrumente liquide sein müssen und ihr Wert jederzeit bestimmbar ist. 397  Bankenverband, Regulierung des Schattenbanksektors (2014), S. 19. 398  Weitnauer/Boxberger/Anders/Hartrott, KAGB § 194 Rn. 9; Assmann/Wallach/ Zetzsche/München/Czok/Wagner, KAGB § 194 Rn. 7. 399  S. die Regelung in Art. 2 Abs. 13 i. V. m. Art. 29 ff. MMF-VO. 400  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1, Erwägungsgrund (2); dazu nunmehr auch Art. 2 Abs. 11 lit. a MMF-VO.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen95

unterstützung zusichern lässt.401 Regelmäßig agieren Kreditinstitute als solche Sponsoren.402 Die Kapitalunterstützung kann etwa durch Barzuschüsse, aber auch durch Erwerb von Fondsanteilen zu überhöhten Preisen oder durch sonstige Unterstützungserklärungen erfolgen.403 Die Unterscheidung zwischen VNAV- und CNAV-MMF macht sich daneben auch in der Bilanzierung bemerkbar: CNAV-MMF bewerten üblicherweise nach fortgeführten Anschaffungskosten; VNAV-MMF dagegen zum Zeitwert.404 Einen Mittelweg beschreiten Fonds mit einem Nettoinventarwert mit nied- 216   riger Volatilität (Low Volatility Net Asset Value, LVNAV): Hier handelt es sich im Kern um Fonds mit variablem Nettoinventarwert, jedoch hat der Fondsverwalter dafür Sorge zu tragen, dass der Nettoinventarwert einer geringen Volatilität unterliegt. (b) Chancen Geldmarktfonds haben eine Schlüsselposition im Finanzsystem inne: 217   Durch die vergleichsweise extrem hohe Qualität der Portfolios und die jederzeit abrufbaren Einlagen erhalten die Investoren eine Anlageoption, die sich mit den Bankeinlagen messen kann (→  Rn. 43 ff.). Mittelbar erhalten damit auch Kleinanleger Zugang zu Finanzinstrumenten, die diesen nach der zunehmend strengeren Regulierung und den größtenteils immens hohen Mindestanlagesummen verwehrt blieben.405 Der Umstand, dass den Kleinanlegern neue Investitionsobjekte erschlossen werden, stellt objektiv auch eine Losgrößentransformation dar: Durch die Ansammlung vieler kleiner Geldanlagen können größere Wertpapierpakete erworben werden. Ebenso realisieren sich hier die für Fonds typischen Skaleneffekte: Je mehr Kapital dem Fondsverwalter zur Verfügung steht, desto eher kann er dieses bei gleichbleibenden Verwaltungskosten zum Nutzen der Anleger investieren.406 Nicht zuletzt führen auch Geldmarktfonds eine Fristentransformation 218   durch, wenngleich in begrenztem Umfang: Der Fondsverwalter muss absolut liquide Einlagen (täglich abrufbar) mit bloß relativ liquiden Vermögenswerten [(Rest-)Laufzeiten bis zu zwei Jahren] in Einklang bringen (→ Rn. 65). 401  Schimansky/Bunte/Lwowski/Kolassa, §  137 Rn.  144; zu den Risiken s. → Rn. 223. 402  SWD(2013) 316 final. 403  S. Art. 35 Abs. 2 UAbs. 2 MMF-VO, zur aktuellen Rechtslage s. → Rn. 633. 404  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 12 (Empfehlung 4). 405  Mai, Geldmarktfonds (2015), S. 3. 406  Assmann/Schütze/Eckhold/Balzer, § 22 Rn. 1; s. hierzu auch Art. 76 Abs. 1 DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL, der exemplarisch die Kosteneinsparungen als Grund für eine Auslagerung nennt, Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (10).

96

B. Das „Schattenbankwesen“

(c) Risiken (aa) Run-Risiken 219  

Soweit Geldmarktfonds als Paradebeispiel für Schattenbanken anzusehen sind, so werden an ihnen auch die benannten Risiken deutlich: Ähnlich den offenen Immobilienfonds weisen Geldmarktfonds eine Anfälligkeit für Runs auf. Die Anlage erfolgt zwar in nominal liquide Vermögenswerte, im Einzelfall können diese jedoch eine Restlaufzeit von bis zu zwei Jahren aufweisen, bei gleichzeitiger Ausgabe hochliquider Fondsanteile. Durch die fehlende Möglichkeit der Kapitalbeschaffung über die Zentralbanken sind die Geldmarktfonds auf den Zufluss durch die Investoren angewiesen.

220  

Gerade CNAV-MMF begegnen den Bedenken, dass diejenigen, die ihre Anteile frühzeitig zurückgeben, ihre Anteile zum Nennwert ausgezahlt bekommen;407 insbesondere dann, wenn es seit der letzten Bewertung zu erhebliche Wertschwankungen im Portfolio gekommen ist.408 Diskrepanzen zwischen Nennwert und tatsächlichem Wert schlagen sich zwangsläufig im Vermögen derer nieder, die ihre Anteile später zurückgeben.409 Typischerweise sind es die Kleinanleger, die ihre Anteile aufgrund des Informations­ defizits in Gestalt einer erhöhten Latenz „verspätet“ zurückgeben.410 Doch selbst für VNAV-MMF ist ein signifikantes Run-Risiko gegeben, gerade vor dem Hintergrund, dass trotz des relativ liquiden Portfolios keine absolute Liquidität gewährleistet ist.411 Zur Begegnung dieser Liquiditätsrisiken werden Barmittelpuffer erwogen.412

221  

Verschärft wird diese Problematik, wenn sich Geldmarktfonds besonderen Bewertungsmethoden bedienen: CNAV-MMF bewerten regelmäßig zu fortgeführten Anschaffungskosten,413 was bei bestimmten kurzfristigen Investi­ tionen zwar im Hinblick auf die Kosten/Nutzen-Rechnung praktisch sein, jedoch zu erheblichen Problemen führen kann, wenn sich aufgrund starker Veränderungen am Markt (etwa durch Änderungen der Zinsraten) der Marktpreis gravierend vom zugrundeliegenden Wert unterscheidet.414 Hierdurch

407  ESRB/2012/1,

ABl. C 146/1 (10). ABl. C 146/1 (8). 409  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (10). 410  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (11). 411  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (11). 412  Art. 29 ff. MMF-VO-E (Kommission); Erwägungsgrund (45) zu MMF-VO-E (Kommission). 413  MMF-VO-E (Kommission), S. 10. 414  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 12 (Empfehlung 4). 408  ESRB/2012/1,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen97

können sich Risiken kumulieren, wenn eine Veräußerung notwendig wird und sich der Wert als gravierend niedriger herausstellt. (bb) Step-in-Risiken Zusätzlich bergen Geldmarktfonds Ansteckungsrisiken, einerseits für die Sponsoren, andererseits für die Realwirtschaft.415 Nahezu ausnahmslos weisen Investmentfonds hohe Investitionssummen einzelner institutioneller Investoren auf, welche letztlich in erheblichem Umfang verloren gingen, sobald der Fonds in die Insolvenz geraten würde.416 Dementsprechend bestehen Anreize für die Investoren, die Insolvenz des Fonds abzuwenden; regelmäßig geschieht dies durch Zurverfügungstellung von weiterem (Fremd-)Kapital.417 Damit steigt die Nachschussbereitschaft der Sponsoren bei entsprechend hoher Verflechtung.418 Besonders kritisch werden Spill-over- und Step-in-Risiken, wenn der Fonds seines Konzeptes nach auf eine externe Unterstüzung angewiesen ist. So war die Realisierung dieser Step-in-Risiken insbesondere bei CNAVMMF zu verzeichnen: Solche Geldmarktfonds, die einen konstanten NAV oder einen NAV mit geringer Schwankung zusichern, können Schwankungen im Wert des Portfolios häufig nur unter erheblichem Aufwand ausgleichen, weshalb eine externe Unterstützung in der Vergangenheit essentiell war, um den NAV auf dem gewünschten Niveau zu halten und das Vertrauen der Anleger in die Solvenz des Fonds zu gewährleisten. Die Einholung von externer Unterstüzung war für den Fondsverwalter damit schon wegen der Natur des Fonds unausweichlich. Ein Verbot von CNAV-MMF würde dieses Risiko eliminieren; ob dies allerdings bei einer Gegenüberstellung von Nutzen und Risiken zu rechtfertigen ist, erscheint fraglich.419 Umgekehrt kann sich aus der zunehmenden Unterstützung und/oder Nachschussbereitschaft der Sponsoren ein Anstieg der Risikoneigung des Fondsverwalters ergeben: Verlässt sich dieser darauf, in Krisen ohne weiteres an frisches Kapital zu gelangen, kann bei diesem eine Moral Hazard-Situation vorliegen.420 Stellt sich in Krisenzeiten heraus, dass die erhoffte Unterstüt415  ESRB/2012/1,

ABl. C 146/1 (2, 31 ff.). Geldmarktfondsbranche ist gerade in Europa erheblich konzentriert, sodass für die Investoren nur eine sehr begrenzte Auswahl für potentielle Investitionen zur Verfügung steht, ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (21). 417  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1, Erwägungsgründe (3) und (5). 418  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (10). 419  S. → Rn. 602 ff. 420  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (11). 416  Die

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B. Das „Schattenbankwesen“

zung nur eingeschränkt gewährleistet wird oder gänzlich ausbleibt, wirkt dies wiederum als Katalysator für die ohnehin drohenden Run-Risiken.421 (d) Zwischenfazit 226  

Geldmarktfonds gelten als eine typische Erscheinungsform einer Schattenbank:422 Die emittierten Anteile weisen Parallelen zu den herkömmlichen Bankeinlagen auf,423 die die Bank zur anderweitigen Kreditvergabe nutzt und die dem Anleger zu zahlenden Zinsen über den Kreditzins refinanziert. Die Kreditvergabe erfolgt hier letztlich durch Investition der Einlagen in kurzfristige und besicherte Finanzierungsgeschäfte mit anderen institutionellen Investoren oder Geschäftsbanken oder in staatliche Geldmarktpapiere.

227  

Mag für die Geldmarktfonds die Frage nach einem Regulierungsbedürfnis vor dem Hintergrund ihres Schattenbankcharakters verhältnismäßig leicht zu bejahen sein, ist dies für eine Vielzahl anderer Investmentfonds deutlich problematischer; nicht zuletzt deshalb, weil für den Betrieb des Investmentvermögens bereits zwingend eine Zulassung nach dem KAGB erteilt werden musste. Damit verbunden stellt sich die Frage, ob diese Zulassung angemessen auch auf die eingangs dargestellten Risiken abzielt und die Fonds damit schon umfassend nach dem KAGB reguliert sind. (3) Kreditfonds (a) Struktur, Rechtsnatur und Charakteristika

228  

Als Kreditfonds werden Investitionsvehikel bezeichnet, die sich aus dem Fondsvermögen unmittelbar als Darlehensgeber betätigen (originäre Kreditfonds bzw. loan origination funds) oder Darlehensforderungen erwerben (sekundäre Kreditfonds bzw. loan participation funds).424 Kreditfonds firmieren (mehr oder weniger einheitlich) auch unter den Begriffen Darlehensfonds, Private Debt Fonds, Loan Funds oder Finanzierungsfonds.425 Die Frage, inwieweit der Begriff der „Unitranche-Finanzierungen“ synonym hierzu zu verwenden ist bzw. wie groß die Überschneidungsbereiche sind, ist 421  ESRB/2012/1,

ABl. C 146/1 (11 f.). WD 2012, 104 (106). 423  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (1), Erwägungsgrund (2). 424  Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122. 425  Schuhmacher/Poth, CF 2017, 269; v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925; Haisch/ Bühler, BB 2015, 1986; Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122. 422  Zimmermann,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen99

im Einzelnen umstritten und soll im Anschluss an die allgemeine Darstellung Erwähnung finden.426 Im Hinblick auf die Tätigkeit von Kreditfonds lassen sich drei Kategorien 229   benennen: Erstens die originäre Vergabe von Darlehen, zweitens der Erwerb (unverbriefter) Darlehensforderungen und drittens die anschließende Dar­ lehensverwaltung, sprich Restrukturierung und Prolongation.427 Ersteres, d. h. der Betrieb originärer Kreditfonds, war bislang in Deutschland nicht zulässig, da die Kreditvergabe nach bisheriger BaFin-Verwaltungspraxis gänzlich dem Begriff des Kreditgeschäfts unterfiel und damit als Bankgeschäft den Bankinstituten vorbehalten war.428 Der Betrieb sekundärer Kreditfonds war hingegen dem Grunde nach ge- 230   stattet: In praxi werden die Kredite durch Bankinstitute vergeben, die diese wiederum an die jeweiligen Kreditfonds weiterreichen (etwa durch Vertragsübernahme oder durch Abtretung429). Hierbei handelt es sich um den Erwerb von Darlehensforderungen, der an sich zulässig und wirksam war;430 In puncto Darlehensverwaltung hing die Zulässigkeit vom Inhalt der Verwaltungsmaßnahme ab: Nachträgliche Änderungen des Darlehensvertrags unterfielen nach bisheriger Verwaltungspraxis der BaFin als „Kreditentscheidung“ dem Tatbestand des Kreditgeschäfts; somit wäre die Restrukturierung ebenso unzulässig wie die originäre Vergabe.431 Bestimmte andere Maßnahmen, wie etwa die Stundung, berühren den zugrundeliegenden Darlehensvertrag hingegen nicht und sind somit auch ohne weiteres zulässig.432 Kreditfonds können als „reguläre Kreditfonds“, die (nur) dem KAGB un- 231   terfallen oder – nach neuerer europäischer Gesetzgebung – als EuVECA-, ELTIF- oder EuSEF aufgelegt sein. (aa) EuVECA-, ELTIF- und EuSEF-VO Für bestimmte Fonds – namentlich EuVECA-Fonds, ELTIF und EuSEF – 232   wurden eigens zugeschnittene Verordnungen erlassen. Besagte Fonds sollen nicht als Schattenbankeinheiten anzusehen sein.433 Dies wird nach gesetzgeberischem Willen auch schon in der Verordnung selbst deutlich. 426  → Rn. 238 ff.

427  v. Einem/Schlote,

WM 2015, 1925 (1926). Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 3. 429  Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31. 430  Die zivilrechtliche Wirksamkeit bestätigend BGH BKR 2011, 327 (328 Rn. 18), explizit offen gelassen wurde jedoch die Frage des Vorliegens eines Kreditgeschäfts. 431  Jesch/Härtwig, DStR 2015, 2312 (2313 f.). 432  Jesch/Härtwig, DStR 2015, 2312 (2313 f.). 433  EBA/GL/2015/20 S. 6 f. (Ziff. 11.3 lit. k. iv–vi). 428  BaFin,

100

B. Das „Schattenbankwesen“

233  

Nach Erwägungsgrund (17) zur EuVECA-VO und Erwägungsgrund (20) zur EuSEF-VO sollen sich die jeweiligen Fonds „weder an systemisch wichtigen Banktätigkeiten außerhalb des üblichen aufsichtsrechtlichen Rahmens (sogenanntes „Schattenbankwesen“) beteiligen noch typische Private-EquityStrategien, wie fremdfinanzierte Übernahmen, verfolgen.“

234  

In die gleiche Richtung zielt Erwägungsgrund (29) zur ELTIF-VO: „Um Bedenken in Bezug auf Schattenbanktätigkeiten zu begegnen, sollten die durch den ELTIF aufgenommenen Barmittel nicht dazu verwendet werden, Kredite an qualifizierte Portfoliounternehmen zu vergeben.“ Insbesondere für ELTIF verbietet Art. 16 Abs. 1 lit. b ELTIF-VO die Kreditaufnahme zum Zwecke der (nach Art. 10 lit. c ELTIF-VO an sich zulässigen) Kreditvergabe an qualifizierte Portfoliounternehmen.434

235  

Aufgrund dessen soll eine dezidierte Untersuchung der Trilogie an Verordnungen auf verbleibende Schattenbankrisiken unterbleiben;435 vielmehr soll sich die Arbeit auf die Aufarbeitung von Schattenbankrisiken aus dem Betrieb allgemeiner Kreditfonds konzentrieren. (bb) Abgrenzung zu anderen Schattenbankeinheiten

236  

Dem Grunde nach besteht eine gewisse Ähnlichkeit zwischen Kreditfonds und Geldmarktfonds im Hinblick auf die unter →  Rn. 213 ff. beschriebenen Charakteristika. Ein entscheidendes Abgrenzungsmerkmal ist jedoch, dass MMFs prinzipiell auf die Vergabe kurzfristiger Finanzierungen angelegt sind. Demgegenüber zielen Kreditfonds auf eine langfristige Finanzierung ab.436 Während Kreditfonds im Umkehrschluss auch primär für langfristige An­ lagen konzipiert sind, dienen Geldmarktfonds für Anleger als Vehikel für ex­trem kurzfristige Vermögensdispositionen.437 Diesen Unterschieden entsprechend ist davon auszugehen, dass der Ausfall eines Kreditfonds andere Auswirkungen mit sich bringt als der eines Geldmarktfonds und somit im Hinblick auf das Regulierungsbedürfnis andere Risiken betroffen sind (→ Rn. 253).

237  

Auch zu Verbriefungspraktiken bestehen Ähnlichkeiten: Sowohl Verbriefungszweckgesellschaften als auch (sekundäre) Kreditfonds erwerben Darlehensforderungen, die anschließend als Investitionsprodukte am Markt an­ geboten werden. Anders als bei Verbriefungszweckgesellschaften verbleiben die Investitionsprodukte jedoch im Eigentum der Kreditfonds, es findet keine 434  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner, 435  → Rn. 467 ff. 436  Zetzsche, 437  Dengl,

ZVglRWiss 2017, 269 (277). GWW Nr. 09 vom 19.9.2013.

ELTIF-VO Art. 17 Rn. 15.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen101

Tranchierung der Darlehensforderungen nach Risikoklassen statt. Für Kreditfonds wird deshalb regelmäßig die Bezeichnung „Unitranche“ gewählt: Der Verkauf der Beteiligungen an den vergebenen Krediten erfolgt in einer einheitlichen Vertragsgestaltung; sodass Junior Debt und Senior Debt zusammenfallen.438 Ob die Bezeichnung „Unitranche“ synonym zu allen Formen von Kredit- 238   fonds bezeichnet werden kann, ist indes fraglich: So soll nur dann eine Unitranche-Finanzierung vorliegen, wenn neben den tranchenlosen Kreditforderungen im Hinblick auf die Risikoklassen (d. h. ohne Differenzierung von Junior- und Senior-Tranche) die Kredite gemittelte Zinssätze aufweisen und von Kreditfonds begeben werden, wobei nur originäre Kreditfonds erfasst sein sollen.439 Soweit es die Abgrenzung der Investition in Verbriefungen einerseits und Kreditfonds andererseits betrifft, kann die Investition in Kreditfonds damit durchaus als Unitranche bezeichnet werden, ohne dass die (Nicht-)Differenzierung zwischen originären und sekundären Kreditfonds im Hinblick auf die Bezeichnung Probleme aufwirft, solange zwischen der Kreditvergabe und der Kreditverwaltung in der konkreten Regulierung klar unterschieden wird. Dementsprechend soll bei der folgenden Untersuchung auf die regulatorischen Unterschiede zwischen originären und sekundären Kreditfonds eingegangen werden. Daneben ist die Anzahl der Assets, d. h. die Anzahl der aufgekauften For- 239   derungen, vergleichsweise gering (s. zu Vor- und Nachteilen zwischen Verbriefungen und Kreditfonds →  Rn. 244 ff.; s. ausführlich zur Abgrenzung von Verbriefungen und Kreditfonds → Rn. 422 ff. zur Abgrenzung von Kreditfonds und Verbriefungszweckgesellschaften; zur regulatorischen Ungleichbehandlung → Rn. 510).440 (b) Chancen Der Aufstieg von Kreditfonds steht in engem Zusammenhang mit dem 240   Fortschreiten der Bankenregulierung: Im Falle der Kreditvergabe durch CRR-Kreditinstitute haben diese mitunter erhebliche Eigenkapitalquoten zu erfüllen.441 Dementsprechend ist die Bereitschaft, großvolumige Kredite zur Verfügung zu stellen, erheblich zurückgegangen.442 438  Josenhans/Danzmann,

RdF 2017, 38. CF 2017, 269. 440  Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 10. 441  Art. 92  ff. CRR, dazu Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Ostendorf, CRR Art. 92 Rn.  4 ff.; Schimansky/Bunte/Lwowski/Kolassa, § 137 passim; Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 11, 22. 442  Jesch/Härtwig, DStR 2015, 2312 (2313). 439  Schumacher/Poth,

102

B. Das „Schattenbankwesen“

241  

Aufgrund des faktisch nicht bestehenden Ausfallrisikos von Staatsanleihen bestimmter Staaten sind für Investitionen in solche keine Eigenkapitalquoten vorgeschrieben.443 Dies hatte ein Umdenken in den Investitionsentscheidungen der Kreditinstitute zur Folge: Die Vergabe von Unternehmenskrediten ist in den Jahren 2013–2015 um 4,1 % p. a. zurückgegangen, Investitionen in Staatsanleihen sind im gleichen Zeitraum dagegen um 8,4 % p. a. gestiegen.444 Die Finanzierung der Realwirtschaft konnte sich damit nicht mehr wie bisher allein auf die Liquiditätsunterstützung durch Banken verlassen. Diese Lücke könnte nun durch Kreditfonds geschlossen werden.

242  

Für Kreditnehmer liegt der Vorteil einer fondsbasierten Liquiditätsunterstützung darin, dass – anders als bei Bankkrediten – ein hohes Kreditvolumen möglich ist.445 Insbesondere für Start-up-Unternehmen ist die fonds­ basierte Kapitalunterstützung eine große Chance. Vielfach erreichen Startup-Unternehmen eine Größe, in der sie für kleinere Business Angels – Investoren, die sich gerade auf die Unterstützung von Start-up-Unternehmen spezialisizert haben – aufgrund des gesteigerten Kapitalbedarfs unattraktiv werden, für bankengestützte Kredite jedoch ein zu großes Ausfallrisiko besteht.446 Für Investmentfonds besteht – angesichts der weitgehend fehlenden Produktregulierung – eine deutlich leichtere Möglichkeit, in Start-up-Unternehmen zu investieren.

243  

Auf der anderen Seite bringt das Einlagengeschäft bei Banken für den Einleger angesichts der anhaltend niedrigen Leitzinsen und daraus folgenden Negativverzinsung keinen Ertrag.447 Für Investoren stellen Kreditfonds insbesondere deshalb eine attraktive Anlageklasse dar, weil gerade in Niedrigzinsphasen über einen längeren Zeitraum stetige Kapitalflüsse generiert werden, die weit über denen der Bankeinlagen liegen.448 Dies stellt gerade für institutionelle Investoren, die ihrerseits hohe Summen verwalten müssen, eine attraktive Anlagemöglichkeit dar; exemplarisch sind hier Versicherungen und Pensionsfonds zu nennen.449

443  In bestimmten Fällen kommt eine Nullgewichtung zum Tragen, Erwägungsgrund (100) zur CRR; s. ausf. Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Affeld, CRR Art. 114 Rn.  3 f. 444  Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 22. 445  Jesch, RdF 2016, 32 (34). 446  Thom/Dürre, WM 2018, 502. 447  Friedrich/Bühler, WM 2015, 911; Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122 sprechen von einem „Anlagenotstand“. 448  Thom/Dürre, WM 2018, 502; Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122, Haisch/Bühler, BB 2015, 1986; Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4. 449  v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925; Jesch, RdF 2016, 32 (34); Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen103

Zudem besteht die Möglichkeit des Einsatzes von Kreditfonds zur Entlas- 244   tung von Bankbilanzen mittels verbriefungsähnlichen Tätigkeiten: Indem das Kreditinstitut die Darlehensportfolios an Verbriefungszweckgesellschaften überträgt, werden die hierfür eingebundenen regulatorischen Eigenmittel frei und können für neue Engagements verwendet werden.450 Selbiges kann dadurch erreicht werden, dass die Darlehensforderungen nicht auf eine Verbriefungszweckgesellschaft, sondern in das Fondsvermögen übertragen werden.451 Einer der Vorteile von Kreditfonds gegenüber Verbriefungen besteht für diese Praxis darin, dass in den Prozess weniger Parteien eingebunden werden müssen.452 Während bei Verbriefungen neben Originator, Sponsor, Verbriefungszweckgesellschaft, die ihrerseits von einer treuhänderischen Verwahrstelle in Gestalt eines Trusts oder einer Stiftung und den Investoren regelmäßig noch weitere Partizipanten wie Servicer, Ratingagenturen und ggf. noch Sicherungsgeber und Swap-Partner beteiligt sind,453 lässt sich die Konstruktion über Kreditfonds schon allein mit dem originierenden Kredit­ institut, der AIF-KVG samt Asset Manager und Verwahrstelle bewerkstelligen.454 In derselben Weise können auch notleidende Kredite (NPLs) durch Fonds 245   verwaltet werden. Die Verwaltung von NPL durch Banken unterliegt zusätzlichen aufsichtlichen Anforderungen.455 Daneben kommt ein für Fonds typischer Vorteil gegenüber der Kreditver- 246   gabe durch Banken zum Tragen: Ein Einblick in das operative Geschäft von Banken bleibt dem Anleger für gewöhnlich verwehrt; auf die strategische Ausrichtung der Bank hat er keinerlei Einfluss – dagegen kann er den Fonds angesichts der weitreichenden Informationspflichten gezielt auswählen und die Transparenz ist infolge der turnusmäßigen Berichtspflichten deutlich höher.456 Insgesamt stellen Kreditfonds damit eine für alle Beteiligten willkommene 247   Alternative zur Kreditintermediation über Banken und Verbriefungszweckgesellschaften dar. Gleichwohl wird ihr Aufstieg seitens der Regulierungsbehörden wie auch von Anlegerschützern mit Argwohn betrachtet. Aufgrund des Umstands, dass das Tätigkeitsprofil von Kreditfonds letztlich dem der klassischen Geschäftsbanken entspricht, für sie gleichsam aber nicht die ge450  Jesch,

RdF 2016, 32 (34). RdF 2016, 32 (33). 452  Jesch, RdF 2016, 32 (33). 453  Jesch, RdF 2016, 32 (33); Ricken, Verbriefungen (2008), S. 23 ff. 454  Jesch, RdF 2016, 32 (33). 455  Lotz/Flunker/Kien, RdF 2018, 28 passim; Reifner, BKR 2008, 142. 456  Enders, ZfgK 2016, 1220 (1222). 451  Jesch,

104

B. Das „Schattenbankwesen“

nuin bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften gelten, wird regelmäßig auf ein erhöhtes Regulierungsbedürfnis verwiesen.457 (c) Risiken (aa) Allgemeines 248  

Kreditfonds stellen dem ersten Eindruck nach ein klassisches Beispiel für eine Schattenbankeinheit dar – liegt bei ihnen doch gerade die Entgegennahme von Geldern der Anleger unter Vergabe von Krediten an Kreditnehmer und damit eine hinreichende „Bankenähnlichkeit“ vor.458

249  

In ihrer unregulierten Form vereinigen sie durchaus eine Vielzahl der typischen Risiken (→  Rn. 253 ff.). Nach Klassifizierung als alternative Investmentfonds unterfallen sie jedoch zwingend den Vorschriften des KAGB und stehen somit nicht gänzlich ohne Regulierung dar.459 Gleichsam bestehen Unterschiede im Hinblick auf das Regulierungsziel: Es ist deshalb zu hinterfragen, ob die bisherige Regulierung nach dem KAGB, die sowohl anlegerschutz- wie auch systemschutzbezogen ausgestaltet ist,460 in diesem Zusammenhang genügt. Vor dem Hintergrund dieser Erkenntnis ist zu überlegen, inwieweit die spezifischen Regeln für Kreditfonds hinter denen für die Kreditvergabe durch Banken zurückstehen. Insbesondere steht zur Debatte, ob angesichts des stark vergleichbaren Tätigkeitsbereichs eine überwiegende oder zumindest teilweise Übertragung der Bankenregeln geboten ist oder ob die investmentspezifische Regulierung an diesem Punkt ein dienlicheres In­ strumentarium darstellt. Eine Regulierungsarbitrage ist zu verhindern,461 gleichwohl muss nicht jede Abweichung bei den Spielregeln ein Einfallstor für schwerwiegende Ungleichgewichte am Kreditmarkt darstellen.

250  

Es gilt zunächst zu bedenken, dass das Risikoprofil von Banken einerseits und Kreditfonds andererseits trotz aller Ähnlichkeiten im Tätigkeitsbereich divergieren kann. Insofern müssen die speziellen Systemrisiken im Investmentrecht herausgearbeitet werden, die der Aufstieg von Kreditfonds mit sich bringt. Anschließend sind die bestehenden KAGB-Regeln an diesen Risiken zu messen; zu berücksichtigen sind dabei auch Vorschriften zu anderen, Recht kritisch Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (282). 18/6744, S. 47. 459  Enders, ZfgK 2016, 1220 (1223). 460  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche, KAGB Einl. Rn. 1. 461  Bundesbank, Schriftliche Stellungnahme zur BT-Drs. 18/6744 vom 11.1.2016 (https://www.bundestag.de/blob/401238/9df0ef99d5fa9e88fc4ac13292f365a9/dt-bbank-data.pdf, zuletzt abgerufen am 4.4.2018). 457  Zu

458  BT-Drs.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen105

in den Dimensionen von Tätigkeits- und Risikoprofil vergleichbaren Instituten, etwa Verbriefungszweckgesellschaften. Die von Zetzsche462 vorgenommene Differenzierung im Hinblick auf das 251   Risikoprofil stützt sich in erster Linie auf die Unterscheidung nach Off- und On-Balance-Entities: Bei Kreditfonds als off-Balance-Entities wirkt sich eine Verletzung der Anlegerinteressen unmittelbar in deren Vermögen aus, da der Fonds selbst als Sondervermögen gebildet wird oder zumindest bilanziell vom Vermögen der KVG getrennt ist.463 Fehlinvestitionen durch Banken hingegen haben dagegen Auswirkungen auf die Bilanz der Bank; die Investitionssumme der Anleger wird erst mittelbar beeinträchtigt.464 Anders formuliert ist die Anlage in Kreditfonds durch einen Eigenkapital- 252   charakter gekennzeichnet, während das Bankguthaben in Form der Einlage darlehensähnlich ist und damit Fremdkapitalcharakter aufweist.465 Deutlich wird diese Unterscheidung auch an der Forderung seitens der BaFin, eine Leveragebegrenzung bzw. Kreditaufnahmegrenze für Kreditfonds vorzusehen.466 Der Charakter des AIF soll dahingehend gewahrt bleiben, dass die zu gewährenden Kredite nicht durch die Aufnahme rückzahlbarer Gelder im Sinne von Krediten als Fremdkapital finanziert werden. Andernfalls liefe der Fonds Gefahr, ein echtes Einlagengeschäft zu betreiben und damit ggf. sowohl den Regeln der AIFM-RL als auch denen der CRR gem. deren Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 zu unterfallen.467 Die Schattenbankregulierung konzentriert sich allgemein auf die System­ 253   risiken, insofern ist auch im Hinblick auf die Kreditfonds zu eruieren, in welcher Form die Fondstätigkeit Risiken birgt. Das allgemeine Verlustrisiko der Anleger stellt – wie sonst auch – jedenfalls kein Systemrisiko dar; dies ist vielmehr das typische Investorenrisiko, dessen Übernahme durch die Fondsrendite vergütet wird. Handelt es sich bei dem Investor um einen professionellen Anleger ist dieser rechtlich gehalten, das Ausfallrisiko zu diversifizieren und abzusichern.468 Ein Spill-over-Effekt wird im Hinblick hierauf zudem schon durch die Regulierung über CRD, CRR und Solvency II ausgeschaltet, da für die Investitionen entsprechendes Eigenkapital vorzuhalten ist. Alle weiteren mittelbaren Auswirkungen des Vermögensverlustes auf Investoren462  Zetzsche,

ZVglRWiss 2017, 269 (273). ZfgK 2016, 1220 (1221). 464  Enders, ZfgK 2016, 1220 (1221). 465  Enders, ZfgK 2016, 1220 (1221); dazu schon → Rn. 41 ff. 466  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 7. 467  BaFin, BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 7 f.; dazu auch BT-Drs. 18/6744, S. 65; zu weiteren Gründen für eine Begrenzung des Leverage s. → Rn. 115 ff. 468  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (278). 463  Enders,

106

B. Das „Schattenbankwesen“

seite betreffen – dogmatisch betrachtet – nicht die spezifischen Risiken des Kreditfonds, sondern das genuine Risikoprofil der Anleger. 254  

Insoweit ist zu untersuchen, ob und inwiefern Kreditfonds darüber hinaus der spezifische „bankenähnliche“469 Tätigkeitsbereich und daraus folgend das typische Risikoprofil einer Schattenbankeinheit aufweisen. Zunächst scheint bei der Tätigkeit von Kreditfonds eine bankentypische Finanzintermediation in Reinform vorzuliegen: Das Kapital der Anleger wird dazu verwendet, konkreten Liquiditätsbedarf auf Nachfrageseite zu decken.

255  

Nach der IOSCO-Einschätzung zu Kreditfonds stechen bei diesen vornehmlich –– Liquiditätsrisiken, –– Kreditrisiken, –– ­systemische Risiken infolge exzessiven Kreditwachstums und –– ­Regulierungsarbitrage heraus.470 (bb) Fristen- und Liquiditätstransformation

256  

Vornehmlich werden die Fristentransformation und damit verbundene Liquiditätsrisiken als erhebliches Risikopotential genannt.471 Dies hängt maßgeblich davon ab, ob der Fonds offen oder geschlossen aufgelegt wird. So liegt im Rahmen der Tätigkeit von geschlossenen Fonds keine Fristentransformation vor;472 durch die feste Laufzeit ohne die Möglichkeit vorzeitiger Anteilsrücknahme schafft der Fondsverwalter eine (für den Anleger zwingende) Fristenkongruenz,473 die eine weitergehende Transformation entbehrlich macht. Hierdurch besteht wenig bis kein Bedarf an flexiblem Liquiditätsmanagement. Firesales wird damit entsprechend vorgebeugt.474 Anders, wenngleich auch mit Einschränkungen, verhält sich dies bei offenen Fonds: je flexibler die Anteilsrücknahme ausgestaltet ist, desto höhere Liquiditätspuffer müssen vorgehalten werden. Inwieweit eine Losgrößentransformation vorliegt, steht letztlich in Abhängigkeit zur jeweiligen Größe des Fonds.

469  BT-Drs.

18/6744, S. 47. Findings on the Survey of Loan Funds – Final Report (2017), S. 7 ff. 471  IOSCO, Findings on the Survey of Loan Funds – Final Report (2017), S. 7. 472  Enders, ZfgK 2016, 1220 (1222). 473  BT-Drs. 18/6744, S. 65. 474  BT-Drs. 18/6744, S. 65; Thom/Dürre, WM 2018, 502 (503). 470  IOSCO,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen107

Im Rahmen der Sondierung von Liquiditätsrisiken muss zunächst festge- 257   stellt werden, dass schon die Darlehensbewertung je nach Marktsituation mitunter eine Herausforderung darstellt475 und infolge dessen ebenso der sekundäre Handel mit Darlehen nur unter erschwerten Bedingungen möglich ist.476 Im Rahmen der Bewertung von Vermögenswerten wird unterschieden zwischen Vermögenswerten mit beobachtbaren Börsen- oder Marktwerten für identische Vermögenswerte (am Marktpreis bewertete Level 1-Assets),477 Vermögenswerte mit beobachtbaren Börsen- oder Marktwerten für vergleichbare Vermögenswerte (am Modellpreis bewertete Level 2-Assets)478 und solchen Vermögenswerten, die keine identische oder vergleichbare Abbildung am Markt haben und nur firmenintern bewertet wurden (individuell zu bewertende Level 3-Assets).479 Als Level 1-Assets gelten etwa Aktien, Anleihen, Rohstoffe, sowie Zinsswaps und Optionen mit identischen Laufzeiten;480 für die Bewertung von Level 2-Assets werden Quadratmeterpreise für vergleichbare Immobilien, Verkaufspreise von Rohstoffen, die von Ankaufspreisen abgeleitet werden können, notierte Preise für identische oder ähnliche Vermögenswerte sowie Schulden auf inaktiven Märkten herangezogen.481 Level 3-Assets sind Vermögenswerte mit Daten aus Märkten mit geringen oder fehlenden Aktivitäten oder sonstige unternehmensinterne Informationen, Annahmen und Einschätzungen.482 Unternehmenskredite stellen regelmäßig Level 3-Assets dar; allenfalls ist 258   eine Klassifizierung als Level 2-Asset möglich.483 Dementsprechend gelten sie als illiquide Vermögenswerte.484 Kreditfonds werden für den Fall, ihre Vermögenswerte vorzeitig und/oder unter Druck veräußern zu müssen, in überdurchschnittlich hohem Maße in Bedrängnis geraten, da die Veräußerung nur schwer bzw. unter hohen Abschlägen erfolgen dürfte.485 Zudem müssen bei der bilanziellen Bewertung von Krediten und Forderungen Bonitätsrisiken regelmäßig wertmindernd berücksichtigt werden.486

475  IOSCO,

Findings on the Survey of Loan Funds – Final Report (2017), S. 9. Findings on the Survey of Loan Funds – Final Report (2017), S. 9. 477  IFRS 13.76; Beck-IFRS-Hdb/Wawrzinek/Lübbig, § 2 Rn. 260. 478  IFRS 13.81; Beck-IFRS-Hdb/Wawrzinek/Lübbig, § 2 Rn. 263. 479  IFRS 13.86; Beck-IFRS-Hdb/Wawrzinek/Lübbig, § 2 Rn. 264. 480  Beck-IFRS-Hdb/Wawrzinek/Lübbig, § 2 Rn. 260. 481  Beck-IFRS-Hdb/Wawrzinek/Lübbig, § 2 Rn. 263. 482  Beck-IFRS-Hdb/Wawrzinek/Lübbig, § 2 Rn. 264; MüKoHGB/Ballwieser, HGB § 255 Rn. 103 ff., 111. 483  Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 18 ff. 484  IOSCO, Findings on the Survey of Loan Funds – Final Report (2017), S. 9. 485  „Fire-Sale-Preise“, Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 19. 486  Beck-IFRS-Hdb/v.Oertzen, § 10 Rn. 31 ff., 50. 476  IOSCO,

108 259  

B. Das „Schattenbankwesen“

Ein unregulierter Kreditfonds weist damit aufgrund des höchst illiquiden Asset-Profils, vergleichbar zu Immobilienfonds, eine erhebliche Anfälligkeit für Runs auf. (cc) Risikotransformation

260  

Auch die Frage, ob der Fonds eine Risikotransformation – im Sinne der Vergabe risikostarker Kredite und Angebot sicherer Anlagemöglichkeiten487 – anbietet, hängt entscheidend von der Höhe der Einzelkredite im Verhältnis zur Größe des Fonds ab. Eine derart eindeutige Risikotransformation wie bei Verbriefungen erfolgt durch Kreditfonds jedenfalls nicht. Infolge der fehlenden Tranchierung tragen sämtliche Investoren des Fonds letztlich dasselbe Kreditrisiko.

261  

Gleichwohl liegt – wie bei Fonds üblich – eine Risikodiversifikation vor. Dass hier eine hinreichende Transparenz gewährleistet werden muss, dient in erster Linie dem Anlegerschutz. Ob eine Risikodiversifikation pauschal als Quelle systemischer Risiken angesehen werden kann, ist allerdings fraglich.488 Für alle aus der Intransparenz einer Diversifikation resultierenden Risiken – insbesondere Klumpenrisiken – ist eine Offenlegung und Erkennbarkeit der Zusammensetzung des Fondsportfolios essentiell. (dd) Kreditausfall- und Step-in-Risiken

262  

Unter dem Begriff der Kredit(ausfall)risiken (credit default risks) firmiert im IOSCO-Bericht das typische Darlehensrisiko, nämlich das des Schuldner­ ausfalls.489 Je stärker das Fondsvermögen auf einen einzelnen Darlehensnehmer konzentriert ist, desto drastischer wirkt sich dessen Ausfall auf den Wert und ggf. Fortbestand des Investmentvermögens aus. Liegt das an einen einzelnen Darlehensnehmer gewährte Kreditvolumen im kritischen Bereich und fällt dieser aus (Klumpenrisiko), muss im denkbar schlechtesten Fall der Fonds geschlossen und abgewickelt werden.

263  

Dies stellt jedoch nicht allein ein schattenbanktypisches Risiko dar, sondern eines, dem schon das allgemeine Investmentrecht zu begegnen versucht. In diesem konkreten Punkt ist nicht allein der Systemschutz, sondern vielmehr der konkrete Anlegerschutz betroffen (hierzu schon → Rn. 253). So ist der Fondsverwalter schon an verschiedenen Stellen (§§ 29, 110 Abs. 2 S. 1, 125 Abs. 2 S. 1, 209, 214, 243, 262 KAGB) zur Risikodiversifikation ver487  Schaffelhuber, 488  → Rn. 77 ff. 489  IOSCO,

GWR 2011, 488.

Findings on the Survey of Loan Funds – Final Report (2017), S. 8.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen109

pflichtet.490 Genauere Vorgaben zur Begegnung des spezifischen Risikoprofils erscheinen jedoch dringend geboten. Würde die Kreditvergabe durch ein Kreditinstitut erfolgen, kämen neben 264   den allgemeinen Vorschriften zur Risikodiversifikation (Art. 76 ff., 133 f. CRD IV; §§ 10 ff., 25 f., 48 f. KWG) die Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) zum Tragen. Hier empfehlen sich zudem prozen­ tuale Obergrenzen für Kredite an einen einzelnen Darlehensnehmer: Gem. Art. 394 CRR besteht für Großkredite eine Meldepflicht;491 die absolute Obergrenze für Einzelgroßkredite beträgt gem. Art. 395 Abs. 1 S. 1 CRR 25 % der anrechenbaren Eigenmittel des Instituts.492 Diesen unmittelbaren Kreditrisiken muss zudem nicht automatisch Sys- 265   temrelevanz beigemessen werden. Ein systemisches Risiko kann sich allerdings mittelbar aus der Verflechtung von systemrelevanten Finanzinstituten und Kreditfonds ergeben, wenn das Finanzinstitut in erheblichem Maße Anteile am nunmehr insolventen Fonds hält. So kann der Fonds, der aufgrund seiner Größe nicht per se als systemrelevant einzustufen wäre, infolge seiner Verflechtung mit SIFIs selbst Systemrelevanz erlangen. Das SIFI wäre in einem solchen Fall faktisch gezwungen, den in Schieflage geratenen Fonds zu unterstützen, um nicht selbst notleidend zu werden. Die an sich nur für den einzelnen Fonds relevanten Kreditausfallrisiken erlangen mithin als Spill-over- bzw. Step-in-Risiken Systemrelevanz. Zu bedenken ist dabei noch ein weiterer Umstand: Das Risiko der Fonds­ 266   insolvenz muss vom jeweiligen Investor im Vorfeld seiner Investition einkalkuliert werden. Handelt es sich beim Investor um ein Kreditinstitut, wird dieses Risiko durch die Eigenkapitalanforderungen nach den Art. 92 ff. CRR abgemildert493 bzw. erfolgt hier eine indirekte Schattenbankregulierung, § 395 Abs. 2 CRR. Für systemrelevante Versicherungen gilt dieselbe Überlegung im Hinblick auf das Eigenkapital nach Solvency II.494 Insoweit wird den Step-in-Risiken zumindest als indirekte Regulierung (bzw. direkte Regulierung für die risikogeneigten Unternehmen) durch die Eigenkapitalregulierung begegnet.495

490  S. § 29 KAGB zum Risikomanagement i. Allg.; je nach Art der KVG und des Investmentvermögens selbst gelten zusätzliche Spezifikationen. 491  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Sprengard/Waßmann, CRR Art. 394 Rn. 5 ff. 492  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Sprengard/Waßmann, CRR Art. 395 Rn. 3 ff. 493  Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 17. 494  Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 11. 495  S. dazu → Rn. 355 ff.

110

B. Das „Schattenbankwesen“

(ee) Regulierungsarbitrage & Kreditwachstum Die Gefahr einer Regulierungsarbitrage dürfte im Hinblick auf das klassische Kreditgeschäft der Banken auf den ersten Blick am schwersten wiegen. Sofern Kreditfonds nicht derselben Eigenkapitalunterlegung wie Kreditinstitute unterworfen sind, wäre die Kreditvergabe durch Fonds für den darlehensgebenden Fonds erheblich einfacher, da weitaus kostengünstiger für Darlehensgeber und -nehmer, zu erreichen.496 Der ausdifferenzierte Regulierungsrahmen von CRD und CRR droht demnach leerzulaufen. 268   Ob hierdurch aber fondsspezifische Risiken entstehen, ist fraglich. Die strukturellen Unterschiede sind zu berücksichtigen: Bei Banken besteht eine hohe Leverage Ratio, da Einlagen Fremdkapital darstellen;497 bei Fonds liegt dagegen strukturell gesehen eine erheblich geringere Leverage Ratio vor – Fondsvermögen und Verwaltervermögen sind bilanziell getrennt.498 Der da­ rüber hinausgehende Einsatz von Leverage, insb. die Kreditaufnahme, ist im Kapitalanlagerecht meist eng begrenzt; diesbezüglich finden sich in einigen Jurisdiktionen Vorgaben dahingehend, dass sich Kreditfonds jenseits des gepoolten Vermögens ausschließlich über Banken refinanzieren dürfen und die mögliche Leverage Ratio stark beschränkt ist.499 269   Doch kann ein Erstarken der Kreditfondsbranche zu einem exzessiven Kreditwachstum am Markt führen. So steht die Kreditvergabe zunächst nicht unter denselben Anforderungen, die bei der Kreditvergabe durch Banken gelten. Gerade wenn der Fondsverwalter von der Entwicklung des Fondsvermögens abgeschirmt ist, ist die Befürchtung, dass es zu einer lockereren Kreditvergabe kommen kann, durchaus beachtlich.500 Dies kann wiederum den Anstieg von Leverage in den Bilanzen der Kreditnehmer begründen: Sofern nun das Kreditvolumen am Markt insgesamt ansteigt, können sich hohe verdeckte Fremdanteile bilden, die im Falle von Insolvenzen nicht abschätzbare Folgen haben können und zur Blasenbildung beitragen.501 267  

(d) Zwischenfazit 270  

Zwar mag der Kreditfonds im Hinblick auf das Projekt Schattenbankregulierung einer Regulierungsarbitrage scheinbar Tür und Tor öffnen – doch darf 496  Enders,

ZfgK 2016, 1220 (1221).

497  → Rn. 49 ff.

498  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (272, 278, 283); Enders, ZfgK 2016, 1220 (1222). 499  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 8 (Ziff. 35). 500  Enders, ZfgK 2016, 1220 (1223). 501  Zu den Risiken eines hohen Kreditvolumens s. Rn. 93.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen111

das anders gelagerte Risikoprofil nicht außer Acht gelassen werden.502 Dies gilt umso mehr, sofern ein Regulierungsrahmen zu erarbeiten ist. So wäre beispielsweise die Erstreckung des Modells „regulatorisches Eigenkapitals“ auf Fonds ungleich weniger zielführend als es dies bei Banken ist. Dennoch muss in den vergleichbaren Punkten einer Regulierungsarbitrage entsprechend vorgebeugt werden, etwa im Hinblick auf eine sorgfältige Kreditwürdigkeitsprüfung. (4) Exchange Traded Funds (ETF)/Indexfonds Umstritten ist, ob auch andere Fondstypen der Schattenbankdefinition un- 271   terfallen. So sollen insb. auch bei ETF Schattenbankaktivitäten vorliegen503 und erhebliche Risiken für das Finanzsystem entstehen.504 Insofern ist zu befürchten, dass bei Fortgeltung dieser Einschätzung das Damoklesschwert zusätzlicher Regulierungswellen über der gesamten Fondssparte schweben wird und somit der Kapitalmarktstandort Europa deutlich an Attraktivität einbüßen dürfte. Gleichwohl stößt die pauschale Einordnung von ETF als Schattenbanken 272   auf erhebliche Kritik.505 Nicht zuletzt die schwammige Begründung der Kommission, ETF zählten zu den Fonds, die „Kredite zur Verfügung stellen oder mit Fremdmitteln arbeiten“, wirft Fragen auf. Im Folgenden soll untersucht werden, ob die Kriterien, anhand derer die Schattenbankeigenschaft bestimmt wird, bei ETF erfüllt sind. Als solche „Exchange Traded Funds“, „börsengehandelte Fonds“ bzw. 273   „börsennotierte Indexfonds“506 werden regelmäßig Fonds bezeichnet, deren Vermögen einen Wertpapierindex nachbildet (Indexfonds)507 und bei denen mindestens ein Anteil oder eine Anteilsklasse auf einem organisierten Markt i. S. v. § 2 Abs. 5 WpHG gehandelt wird (börsengehandelter Fonds).508 Dabei müssen 95 % des Fondsvermögens 95 % des jeweiligen Index abbilden; die übrigen 5 % des Fondsvermögens müssen in hochliquide Geldmarktprodukte 502  Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (37); Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (272); Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (12). 503  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4, 11 ff.; zuvor FSB, ETF Stability Risks, S. 1 ff. 504  FSB, ETF Stability Risks (2011), S. 1 ff. 505  Richter, ZfgK 2012, 366. 506  Art. 3 Nr. 5 Fondskategorien-RL; näher zu den Begrifflichkeiten Weitnauer/ Boxberger/Anders/Kayser/Holleschek, KAGB § 209 Rn. 1. 507  Art. 3 Nr. 2 Fondskategorien-RL. 508  Art. 3 Nr. 5 i. V. m. Art. 4 Abs.1 Fondskategorien-RL.

112

B. Das „Schattenbankwesen“

(Bankguthaben, Geldmarktinstrumente oder MMF-Anteile) investiert werden.509 274  

Vor dem Hintergrund des Art. 3 Nr. 5 Fondskategorien-RL sind mit „ETF“ jedoch regelmäßig börsengehandelte Indexfonds mit kumulativem Vorliegen beider Eigenschaften gemeint.510 Somit sind die Begriffe „ETF“, „börsengehandelter Fonds“ und „Indexfonds“ nicht synonym zu verwenden.

275  

Daneben ist zwischen ETF mit aktiven oder passiven Management zu unterscheiden: Aktiv verwaltete ETF werden mit der Maßgabe geleitet, eine bessere Entwicklung gegenüber dem (nachgebildeten) Index zu erreichen,511 während passiv verwaltete ETF den jeweiligen Index 1:1 nachbilden und ein Über- oder Untertreffen der Indexentwicklung weitgehend ausgeschlossen ist.512 Aus regulatorischer Sicht ist die Unterscheidung zwischen aktiv und passiv verwalteten ETF jedoch von eher geringer Bedeutung.513 (a) Bankenähnliche Tätigkeiten (aa) Einsatz von Fremdmitteln

276  

Die Schattenbankeigenschaft resultiere nach Auffassung der Regulierungsbehörden insbesondere daraus, dass mit hohen Fremdmitteln gearbeitet wird,514 es somit zur „Entgegennahme fremder Gelder mit einlageähnlichen Merkmalen“ als konstitutivem Merkmal von Schattenbanken komme.515

277  

Bei Zugrundelegung dieser Off-Balance/On-Balance-Unterscheidung liegt im Investmentbereich somit schon keine Entgegennahme von Geldern einlageähnlicher Merkmale vor,516 soweit nicht weitere Momente hinzutreten.517 Insofern ist hier kein originär bankenrechtlicher Aspekt betroffen.

278  

Der Rückzahlungsanspruch des Anlegers in ETF bestimmt sich allein nach dem gegenwärtigen Nettoinventarwert, der dem Anlegeranteil zugrundeliegt. 509  Art. 3

Nr. 2 lit. b Fondskategorien-RL. vieler Mohr, FAZ vom 20.4.2017. 511  ESMA/2014/937, S. 3. 512  Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Holleschek, KAGB § 209 Rn. 2. 513  So bestehen für aktiv verwaltete ETF etwa gem. Art. 4 Abs. 2 FondskategorienRL lediglich zusätzliche Informationspflichten; weitere Beschränkungen enthält das KAGB jedoch nicht. 514  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4. 515  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 4. 516  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (273 f.); dazu ausf. schon → Rn. 41 ff. 517  Insb. für Geldmarktfonds mit konstantem Nettoinventarwert heben etwaige Garantiezusagen auf ein neues Niveau der Einlagenähnlichkeit. 510  Statt



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen113

Dies ist jedoch letztlich allen Investmentfonds gemein und begründet ohne weiteres kein gesteigertes Risiko, das über das allgemeine Verlustrisiko der Anleger hinausgeht; insbesondere entsteht hierdurch kein besonderes systemisches Risiko. Institutionelle Investoren sind ohnehin zur angemessenen Risikodiversifikation verpflichtet. (bb) Kreditrisikotransfers Ebenso ist fraglich, ob Risikotransfers getätigt werden: Ein Kreditrisiko- 279   transfer liegt vor, wenn Kreditausfallrisiken handelbar gemacht und übertragen werden (ausf. →  Rn. 70); in der Praxis erfolgt dies regelmäßig durch den Einsatz von Verbriefungsinstrumenten oder anderen Finanzderivaten.518 Dies ist bei der originären Betätigung als ETF nicht gegeben. Das gepoolte Vermögen wird in ein breites Spektrum von Wertpapieren investiert; die „Intermediationstätigkeit“ des Fonds(verwalters) beschränkt sich allein darauf, durch Bündelung des Anlegervermögens ein – im Hinblick auf Sicherheit und Risikodiversifkation – effizienteres Portfolio zusammenstellen zu können, als es ein einzelner Anleger könnte.519 Eine dem klassischen Bankwesen entsprechende Risikotransformation findet jedoch nicht statt, da der Fondsverwalter nicht in das Risiko eintritt.520 Allein die Gegenstandstransformation des Anlegerkapitals in Anlagegegenstände bewirkt eine Risikotransformation, bei der der Fondsverwalter bilanziell nicht zwischengeschaltet ist.521 Zwar ist der Einsatz von Derivaten in Gestalt von Swaps auch bei ETF 280   denkbar; Paradebeispiel hierfür sind synthetische ETF. Die Derivate sind bei synthetischen ETF jedoch nicht originär Mittel zum Risikotransfer, sondern vielmehr zur synthetischen Replikation des Index entsprechend der festgelegten Anlagestrategie.522 Kreditrisikoverschiebungen im eigentlichen Sinne finden nicht statt und sind auch regelmäßig nicht angestrebt; die Ausfallrisiken durch Erhalt der Swap-Position schlagen sich allein im Anlegervermögen nieder, wie es auch bei der physischen Replikation der Fall wäre. Ausfallrisiken des physisch gehaltenen Portfolios werden dagegen vollständig auf die Swap-Gegenpartei übertragen.

518  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer,

Kreditrisikotransfers, S. 15 ff., 73 ff., 91 ff. Kollektive Vermögensanlage, S. 105, 106. 520  Zetzsche, Kollektive Vermögensanlage, S. 108. 521  Zetzsche, Kollektive Vermögensanlage, S. 108 Fn. 354. 522  Meyer zu Drewer, ZfgK 2010, 865; FraKo/Hyzik, KAGB § 209 Rn. 12. 519  Zetzsche,

114

B. Das „Schattenbankwesen“

(cc) Fristen- und Liquiditätstransformation 281  

Zuletzt könnte auch eine Fristen- und Liquiditätstransformation die Schattenbankeigenschaft begründen. Doch letztlich nehmen ETF weder eine nennenswerte Liquiditäts- noch eine Fristentransformation vor: Zwar sind sie (als OGAW nach § 1 Abs. 4 Nr. 1 KAGB verpflichtend und als AIF in der Praxis ausnahmslos) als offene Fonds aufgelegt und die Fondsanteile dementsprechend hochliquide.523 Gleichwohl setzt sich auch das Portfolio aus grds. hochliquiden Wertpapieren zusammen, sodass hier keine Inkongruenz im Hinblick auf Fristen und/oder Liquidität besteht.524 Soweit im Portfolio tatsächlich Vermögenswerte mit eingeschränkter Liquidität vorhanden sind, etwa wenn festverzinsliche Wertpapiere oder „emerging market“-Wertpapiere erworben werden,525 ist diesem mit einem angemessenen Liquiditätsmanagement nach § 30 Abs. 1 S. 1 KAGB zu begegnen.

282  

Kommt es zu einem abrupten Rückgabeverlagen der Anleger eines solchen Ausmaßes, dass sich das vorgehaltene liquide Kapital erschöpft und Vermögenswerte aus dem Portfolio veräußert werden müssen, ist nicht zu erwarten, dass die Veräußerung von Vermögenswerten nur unter zusätzlichen Preisabschlägen möglich ist: Die Wertpapiere können als Level 1-Assets zum Marktpreis veräußert werden und sind entsprechend in der Bilanz des Fonds zum beizulegenden Zeitwert (jeweiliger Kurswert, § 168 Abs. 2 KAGB) bewertet,526 mithin besteht keine Diskrepanz zwischen realem und nominalem Nettoinventarwert.527 Sofern dennoch außergewöhnliche Umstände vorliegen, kann die Anteilsrücknahme nach § 98 Abs. 2 KAGB ausgesetzt werden.528 Der bloße Zwang zur Veräußerung von einigen Vermögenswerten allein genügt hierfür jedoch noch nicht.529

523  Regelmäßig ist eine börsentägliche Rückgabe der Anteile auch an die Kapitalverwaltungsgesellschaft möglich; daneben besteht die Möglichkeit, die Anteile an der Börse zu handeln, s. dazu Schimansky/Bunte/Lwowski/Köndgen/Schmies, § 113 Rn. 259; Lang/Röder, zfbf 2008, 298. 524  I. E. auch BT-Drs. 19/80, S. 246. 525  Elliott, Systemic Risks (2014), S. 6. 526  Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Selkinski, KAGB § 168 Rn. 25 ff.; BeckIFRS-Hdb/v.Oertzen, § 11 Rn. 7; Beck-IFRS-Hdb/Hartenberger, § 3 Rn. 194. 527  Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Selkinski, KAGB §  168 Rn. 5; FraKo/ Patzner/Schneider-Deters, KAGB § 168 Rn. 9. 528  Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB §  98 Rn. 13  ff.; FraKo/Behme, KAGB § 98 Rn. 18; von dieser Kann-Vorschrift wird in praxi fast ausnahmslos Gebrauch gemacht, Weitnauer/Boxberger/Anders/Polifke, KAGB § 162 Rn. 18; allg. auch Zetzsche, Kollektive Vermögensanlage, S. 109. 529  FraKo/Behme, KAGB § 98 Rn. 22; s. auch OLG Frankfurt WM 2007, 2108 (2109), wonach jedenfalls die Aussetzung jedenfalls dann geboten ist, wenn an einem



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen115

Risiken aus einer etwaigen Fristen- und Liquiditätstransformation sind 283   damit angemessen berücksichtigt; ein schattenbankspezifisches Risiko besteht im Hinblick hierauf nicht. Jedwede Wertminderungen des Fondsanteils originieren also allein aus der 284   Entwicklung der Vermögenswerte selbst;530 Abschläge aufgrund von Schwächen, die aus der Intermediationstätigkeit herrühren, sind somit marginal.531 (dd) Zwischenfazit Letztlich übt ein ETF keinerlei Tätigkeiten aus, die als signifikante Finanz­ 285   intermediation zu qualifizieren wären. Eine tätigkeitsbezogene Einordnung als Schattenbank ist somit zu verneinen. (b) Risiken Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob ETF trotz fehlender 286   Schattenbanktätigkeit noch weitere als (nur) die allgemeinen Investment­ risiken generieren, die einer zusätzlichen Regulierung bedürfen, mithin eine (system-)risikobezogene Schattenbankeigenschaft besteht. Zunächst ist festzuhalten, dass der jeweilige nachgebildete Wertpapierindex durch die BaFin anerkannt werden muss, wenn eine hinreichende Risikodiversifikation gewahrt wird, § 209 Abs. 1, 2 Nr. 1 KAGB. (aa) Physische ETF Soweit es sich um physische bzw. voll replizierende ETF handelt, sind 287   keine zusätzlichen Risiken ersichtlich: Hier schlagen sich Kursschwankungen im Index unmittelbar im Anlegervermögen nieder; weitere Kontrahentenrisiken (Gegenparteirisiken) bestehen zunächst nicht. Das FSB identifizierte gleichwohl ein Risiko für den Fall, dass physische 288   ETF Wertpapierleihe betreiben, um durch den Darlehenszins eine zusätzliche

Tag der Wert der Rücknahmeverlangen um mehrere 100 % über den durchschnittlichen monatlichen Rücknahmen der Vormonate liegt. 530  Der jeweilige Anteils(rücknahme)wert hängt vom Nettoinventarwert des Anteils ab, § 71 Abs. 3 S. 1 KAGB. 531  Lediglich ein Rücknahmeabschlag nach § 71 Abs. 3 KAGB mindert den Rückzahlungsanspruch des Anlegers; ein Abschlag von 10 % soll dabei jedenfalls noch unproblematisch zulässig sein, Weitnauer/Boxberger/Anders/Klusak, KAGB § 91 Rn. 8.

116

B. Das „Schattenbankwesen“

Einnahmequelle zu erschließen.532 Hierdurch entstehe ein zusätzliches Kontrahentenrisiko durch Einschaltung einer insolvenzfähigen Gegenpartei.533 Zudem würde die Liquidität des Fonds geschwächt, da die verliehenen Wertpapiere während der Leihdauer nicht zur Veräußerung verfügbar sind;534 der Entleiher wird wirtschaftlicher Eigentümer der Wertpapiere.535 (bb) Synthetische ETF 289  

Synthetische ETF dagegen generieren ihr Portfolio nicht durch den tatsächlichen Erwerb der Wertpapiere, die dem abgebildeten Index zugrundeliegen; hier wird der wirtschaftliche Erfolg durch einen Total Return Swap generiert.536

290  

Für synthetische ETF besteht die Möglichkeit zur Replikation auf zwei Arten. Zum einen besteht die Möglichkeit aus Sicht des Fonds, beliebige Wertpapiere zu erwerben (substitute basket/collateral basket) und die Performance dieser Wertpapiere gegen die Performance der Index-Wertpapiere zu swappen (unfunded swap).537 Die andere Option ist, dass das Anlegerkapital einer Investmentbank überwiesen wird (fully funded swap);538 die Investmentbank ist ihrerseits verpflichtet, das erhaltene Kapital in einem collateral basket anzulegen, um dem ETF Sicherheiten zu gewähren.539 Der Austausch findet dabei auf täglicher Basis statt,540 sodass für synthetische ETF derselbe wirtschaftliche Effekt wie durch die börsentägliche Bewertung des Portfolios im Falle physischer ETF erzielt wird.

291  

Ein Hauptvorteil bei den Praktiken synthetischer ETF ist die Generierung eines geringeren „Tracking Errors“ – der Abweichung der Wertentwicklung 532  FSB, ETF Stability Risks (2011), S. 4 f.; FraKo/Ebel, KAGB § 200 Rn. 6 mit weiteren Motiven; Bachmann, ZHR 173 (2009), 596 (598); Ambrosius/Franz, ZfgK 2008, 196. 533  FSB, ETF Stability Risks (2011), S. 5; EDDH/Marconnet, InvG § 54 Rn. 21. 534  Ein Verkauf während der Leihzeit würde einen Leerverkauf i. S. d. Art. 2 Abs. 1 lit. b Leerverkaufs-VO begründen und könnte erst bei Rückerhalt der verliehenen Wertpapiere erfüllt werden. 535  BFH DStR 2014, 2012 (2016 Rn. 38 ff.); MüKoBGB/K. P. Berger § 607 Rn. 6, 22; Blümich/Krumm, EStG § 5 Rn. 1084. 536  EDDH/Kayser/Schlikker, InvG Vor §§ 46–65 Rn. 20 f. 537  FraKo/Hyzik, KAGB §  209 Rn. 12; EDDH/Kayser/Holleschek, InvG § 63 Rn. 4; Johnson, in: Everling/Kirchhoff, ETF-Rating (2011), S. 245 (252). 538  EDDH/Kayser/Schlikker, InvG Vor §§ 46–65 Rn. 21; Johnson, in: Everling/ Kirchhoff, ETF-Rating (2011), S. 245 (253). 539  Johnson, in: Everling/Kirchhoff, ETF-Rating (2011), S. 245 (253). 540  Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Hollescheck, KAGB § 209 Rn. 4.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen117

des Fonds im Vergleich zu dem abgebildeten Index.541 Durch die rein schuldrechtliche Abwicklung wird die Differenz zwischen der Indexperformance und der Performance des Fondsportfolios marginalisiert.542 Zudem muss das Portfolio zum Zwecke der Replikation nicht fortlaufend angepasst werden. Hierdurch ergibt sich eine Kostenersparnis, da Transaktions- und zusätzliche Depotkosten vermieden werden.543 Letztlich können auch Indizes repliziert werden, denen illiquide Vermögenswerte zugrundeliegen.544 Die physische Replikation illiquider „Indizes“ stößt häufig bei Märkten mit Handelsres­ triktionen an ihre Grenzen,545 gleiches gilt bei Eigentumsbeschränkungen oder Schwierigkeiten aufgrund unterschiedlicher Zeitzonen oder soweit Geldmarkt- und Rohstoffindizes nachgebildet werden sollen.546 Insbesondere Rohstoffindizes lassen sich mangels angemessener Lagerungsmöglichkeit schlechthin nicht physisch replizieren. Die synthetische Replikation eines Index kann damit regelmäßig ein sinnvolles Instrument zur Schaffung einer attraktiven Anlageform sein. Das größte Risiko stellt bei synthetischen ETF der Ausfall der Swap-Ge- 292   genpartei dar (Kontrahentenrisiko/Gegenparteirisiko): Fällt die Swap-Gegenpartei aus, kann die Swap-Vereinbarung nicht eingehalten werden mit der Folge, dass die Indexrendite nicht mehr in den Fonds gezahlt wird und (sofern es im schlimmsten Fall an einer ausreichenden Besicherung fehlt) die an die Swap-Gegenpartei übertragenen Vermögenswerte nicht zurückfließen kön­nen.547 (c) Zwischenfazit ETF sind prinzipiell Fonds mit keinem herausstechend hohen Risikoprofil: 293   Sie können hoch volatile Indizes ebenso nachbilden wie Indizes, die sich aus Blue Chips zusammensetzen und damit erwartungsgemäß geringen Schwankungen unterliegen. Das Risiko des Investments kann angesichts der Vielzahl an verschiedenen ETF von dem Anleger selbst gewählt werden. 541  S. Art. 4 Abs. 3 Nr. 3 Fn. 13 Fondskategorien-RL; FraKo/Hyzik, KAGB § 209 Rn. 13, 24; EDDH/Kayser/Holleschek, InvG § 63 Rn. 4 Fn. 4. 542  FraKo/Hyzik, KAGB § 209 Rn. 13; Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Holleschek, KAGB § 209 Rn. 4. 543  Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Holleschek, KAGB § 209 Rn. 4. 544  EDDH/Kayser/Holleschek, InvG § 63 Rn. 4. 545  Rose, Deka ETF Newsletter 2/2016, S. 4. 546  Riess, in: Everling/Kirchhoff, ETF-Rating (2011), S. 15 (25). 547  FraKo/Hyzik, KAGB § 209 Rn. 13; Merz, in: Everling/Kirchhoff, ETF-Rating (2011), S.  263 (278); Assmann/Wallach/Zetzsche/München/Czok/Wagner, KAGB § 209 Rn. 11.

118 294  

B. Das „Schattenbankwesen“

In den Augen der Regulierungsbehörden werden sie jedoch als Risiko betrachtet, wenn zum allgemeinen Investmentrisiko ein weiteres Gegenpartei­ risiko infolge der Synthetisierung des Index durch Swaps oder Wertpapier­ finanzierungsgeschäfte zur Renditesteigerung hinzutritt. Derartige Risiken müssen derweil nicht ETF-spezifisch sein, sondern sind den jeweiligen Geschäftspraktiken immanent und betreffen damit alle Entitäten, die sich dieser Praktiken bedienen. (5) Hedgefonds

295  

Als Hedgefonds gelten solche Investmentfonds, die in ihren Anlagebedingungen „Hebelfinanzierungen in beträchtlichem Umfang“ oder „Leerverkäufe“ vorsehen, § 283 KAGB. Abgrenzungsmerkmal zu allen weiteren Fondsarten ist somit der Umstand, dass der Erwerb von Vermögenswerten in das Fondsvermögen nicht wie üblich durch die Anteile der Anleger in Gestalt von Eigenkapital, sondern durch Fremdkapital finanziert wird.548 Hierdurch wird für die Anleger die Möglichkeit zur Eigenkapitalrendite gesteigert.549

296  

Das Grundkonzept – die Beschaffung von Fremdkapital zum Zwecke der Investition in Vermögenswerte auf „eigene“ (d. h. die Rechnung des Investmentvermögens) – entspricht dem typischen Einlagen- und Kreditgeschäft.

297  

Hedgefonds stehen schon seit jeher in einem schlechten Licht: Wurden sie schon vor Ausbruch der Finanzkrise als plündernde „Heuschrecken“ angesehen,550 ist die öffentliche Meinung durch die Finanzkrise keineswegs besser geworden. Sie galten in der öffentlichen Wahrnehmung zusätzlich als Katalysatoren, die einerseits zum Entstehen der Krise beitrugen und andererseits aus der Krise Profit schlugen.551 Gleichwohl wurde der Hedgefondssparte für die Entstehung der Finanzkrise eine nennenswerte Verantwortlichkeit abgesprochen.552

298  

Das FSB identifizierte (Kredit-)Hedgefonds als mögliche Schattenbankeinheiten, die sich in erheblichem Umfang im Bereich der Finanzintermediation betätigen.553 Ihre Finanzierung erfolgt primär über den Kapitalmarkt und den 548  Derleder/Knops/Bamberger/Just/Sebastian, 549  → Rn. 82 ff.

§ 61 Rn. 30.

550  Der Begriff in diesem Kontext geht zurück auf das SPD-Programmheft „Freiheit und Verantwortung“ sowie auf ein Interview des damaligen SPD-Vorsitzenden Franz Müntefering vom 17. April 2005 in der Bild am Sonntag, der sich allgemein zu Finanzinvestoren äußerte, jedoch ohne namentlich auf Hedgefonds einzugehen; zur allgemeinen Wahrnehmung s. auch Spindler/Bednarz, WM 2006, 553. 551  Zetzsche, Kollektive Vermögensverwaltung, S. 264. 552  de Larosière-Bericht (2009), S. 27 (Tz. 86). 553  FSB, Shadow Banking: Recommendations (2011), S. 40.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen119

Bankensektor, was zwangsläufig zu einer erheblichen Verflechtung führt.554 Eine gewisse krisenverstärkende Tendenz kann dementsprechend gerade beim Einsatz von Leerverkaufsinstrumenten keineswegs ausgeschlossen werden. Dies ist jedoch weniger der Unternehmensform, sondern vielmehr der Tä- 299   tigkeit geschuldet. Allenfalls die durch Hedgefonds verfolgten Strategien waren krisenverstärkend. Für Hedgefonds wurde dementspreched eine indirektere Regulierung als zweckmäßiger erachtet: Zum einen sei durch die bestehenden Informationspflichten eine beachtliche Regulierung gegeben,555 zum anderen bestehe aufgrund des Investorenprofils – primär Banken und hochqualitative Broker – eine indirekte Kontrolle.556 Jedenfalls lässt sich auch den Hedgefonds eine Schattenbanktätigkeit nicht 300   kategorisch absprechen. Inwieweit jedoch eine verstärkte institutsbezogene Regulierung vonnöten ist, soll im Anschluss überprüft werden (→ Rn. 368 ff.). (6) Zwischenbewertung: Schattenbankeigenschaften von Fonds Die genaue Abgrenzung von KWG und KAGB ist im Einzelnen schwierig. 301   Augenscheinlich ist gerade im Investmentrecht regelmäßig der Kernbereich der Schattenbanktätigkeit betroffen; die Tatbestände des Einlagengeschäfts und der Kreditgewährung nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 und 2 KWG scheinen zumindest dem Wortlaut nach erfüllt. Doch liegt auch hier der Teufel im Detail, insbesondere soweit es die bilanzielle Verwaltung i. R. d. Intermediationstätigkeit betrifft. Zudem enthält § 2 KWG eine signifikante Ausnahme für die kollektive 302   Vermögensverwaltung und erkennt das KAGB damit als spezialgesetzliche Materie an. Eine Regulierungsarbitrage ist damit grundsätzlich möglich, insbesondere wenn es sich bei der Fondstätigkeit um klassische Bankgeschäfte handelt – etwa bei Kreditfonds. Nicht alle Risiken im Zusammenhang mit der Kapitalanlage in Fonds las- 303   sen diese jedoch zu Schattenbanken werden. Weder überzeugt die pauschale Einstufung jeglicher Investmentfonds als Schattenbankeinheiten noch handelt es sich bei den meisten Schattenbanken um eine Grau-, geschweige denn um eine Dunkelzone. Allen voran der Investmentbereich stellt seit dem Projekt Kapitalmarktregulierung durch die OGAW-RL und AIFM-RL ein hochgradig reguliertes Tätigkeitsfeld dar.557 554  de

Larosière-Bericht (2009), S. 27 f. (Tz. 87 f.). Larosière-Bericht (2009), S. 27 (Tz. 86). 556  de Larosière-Bericht (2009), S. 27 f. (Tz. 86). 557  Richter, ZfgK 2012, 366 (367). 555  de

120

B. Das „Schattenbankwesen“

304  

Jedoch überzeugt das Argument, infolge dieser starken Regulierung sei schon keine Schattenbankeigenschaft gegeben,558 nicht: Nicht zwingend muss eine investmentspezifische Regulierung intermediationsspezifische Risiken erfassen. Ebenso kommt es einer Augenwischerei gleich, der Invest­ mentsparte allein aufgrund der On-Balance/Off-Balance-Unterscheidung eine Schattenbankqualität abzusprechen. Vielmehr muss im Hinblick auf die ursprüngliche Definition einer Schattenbank gefragt werden, welche konkreten Risiken sich aus dem Umstand ergeben, dass die Investition in Fonds erfolgt und diese nicht spezifisch investmentrechtlicher Natur sind, sondern darüberhinausgehend gerade aus der Finanzintermediation des Fonds resultieren. Gerade offene Fonds bieten eine besondere Anfälligkeit für Runs, was wiederum systemische Risiken birgt.

305  

Umgekehrt bedeutet nicht jeder neue Beitrag zur Regulierung der Investmentsparte eine Minderung der systemischen Risiken von Schattenbanken: Gerade im Investmentrecht wird der Spagat zwischen Systemschutz und Anlegerschutz deutlich.

306  

Allein schon deshalb erscheint die Einordnung von Investmentfonds als Schattenbanken mitunter fragwürdig. Zusätzlich – und ungleich schwerwiegender – muss geprüft werden, ob die von der Kommission ausformulierten typischen Risiken der Schattenbanken auch in den Investmentvermögen existieren oder ob durch die Regulierung mittels der OGAW- und AIFMRichtlinien den systemischen Risiken vorgebeugt wurde (→ Rn. 328).

307  

Bei entsprechender tätigkeits- und risikobasierter Analyse erweisen sich nur wenige Entitäten aus dem Fondsbereich als Schattenbanken: Kreditfonds, Geldmarktfonds und – unter Umständen, aber nur eingeschränkt – ETF und Hedgefonds. c) Zwischenfazit: relevante Nichtbank-Finanzintermediäre

308  

In der Gesamtschau ist auf den Begriff der „Schattenbank“ zu verzichten und die sachlichere Bezeichnung des „alternativen Kreditgebers“, „sonstigen Finanzintermediärs“ oder allgemein der „marktbasierten Finanzierung“559 zu wählen.

309  

Mitunter wird die Klassifizierung als zu weitgehend empfunden.560 Auf der anderen Seite bringt eine derart breite Erfassung möglicher SchattenbankEntitäten die Möglichkeit von etwaigen Befreiungstatbeständen mit sich. Richter, ZfgK 2012, 366 (367). KAGB § 283 Rn. 22. 560  Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2014, S. 21. 558  So

559  FraKo/Kunscke/Schaffelhuber,



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen121

Zunächst ist festzustellen, dass gerade im Investmentbereich Schatten- 310   banktätigkeiten möglich sind. Jedoch weisen von den oben untersuchten Nichtbank-Finanzintermediären nur bestimmte Fonds die Tendenz auf, infolge ihrer (mehr oder weniger ausgeprägten) Schattenbank-Eigenschaft systemische Risiken generieren zu können. Insbesondere die Geldmarktfonds stellen eine bedeutsame Spielart der Schattenbanken dar. Ferner sind auch Kreditfonds als vergleichsweise neue potentielle Schattenbankeinheiten zu nennen; wobei diesbezüglich zu prüfen ist, ob die möglichen Risiken weniger schattenbankspezifisch sind, sondern genuin dem Investmentbereich entsprechend gelagert sind. Für alle weiteren Nichtbank-Finanzintermediäre erscheint eine spezifische 311   Regulierung im Hinblick auf die Schattenbankrisiken nicht geboten, soweit den Risiken durch die bisherige Regulierung angemessen begegnet worden ist. Vielfach kann durch eine anders geartete Entflechtung der Beziehungen etwaigen Risiken vorgebeugt werden; insbesondere die erwähnten Wertpapierfinanzierungsgeschäfte. 3. Zwischenfazit: Unternehmen, Tätigkeiten und Risiken In Form des Grünbuchs Schattenbanken gab die Kommission früh die 312   allgemeine Marschrichtung vor, anhand derer sich alle weiteren Regulierungsprojekte orientierten und im Hinblick auf die darin bezeichneten Schat­ tenbank-Entitäten und -tätigkeiten umfassende Maßnahmen getroffen wurden oder diese unmittelbar bevorstehen. Vielfach läuft die Schattenbankregulierung Hand in Hand mit einer Regulierung aus anderen Gesichtspunkten. Dabei ist jedoch eine Differenzierung geboten: So ist beispielsweise die 313   Schattenbankregulierung nicht absolut gleichzusetzen mit der Regulierung des Kapitalanlagerechts, wenngleich vielfache Überschneidungen (→ Rn. 310) zu verzeichnen sind. So wurde durch das ausdifferenzierte Kapitalanlagerecht vielfach den Systemrisiken begegnet, die die Kommission als typisch für das Schattenbankwesen bezeichnete.561 Mag – in Anlehnung an die Debatte um das WpHG – betreffend das Kapitalanlagerecht zu diskutieren sein, ob und inwieweit ein Systemschutz oder ein Anlegerschutz geschaffen werden soll (hier wird dem Kapitalmarktrecht des WpHG eine Janusköpfigkeit attestiert),562 so dürfte ein primärer Anlegerschutz – ungeachtet vieler 561  Insb. Erwägungsgründe (2), (17), (49) zur AIFM-RL; für OGAW seien exem­ plarisch Erwägungsgründe (9) und (43) zur OGAW-RL genannt, wonach das Ausfall­ risiko des Fonds(-verwalters) mittels Eigenkapital und Vorschriften über die Investition in Derivate begrenzt werden soll. 562  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (275).

122

B. Das „Schattenbankwesen“

Rechts­reflexe – für die vorliegend untersuchte Regulierung überwiegend abzulehnen sein. Schon im Grünbuch wird deutlich, dass die weitere Regulierung nicht in erster Linie darauf abzielt, einen zusätzlichen Anlegerschutz zu gewähren, sondern gerade die Gewährleistung der Integrität des Finanzmarktes fokussiert. 314  

Deutlich wird dies bei der Betrachtung der als typisch erachteten Risiken: Keine der genannten Gefahren aus der spezifischen Schattenbanktätigkeit hat unmittelbare Auswirkungen auf den einzelnen Anleger. Soweit also nicht spezifische, über das allgemeine Investmentrisiko hinausgehende Gefahren für das Finanzsystem identifiziert werden können, sind die jeweiligen Unternehmen auch grds. nicht dem Schattenbanksektor zuzuordnen.

315  

Als klassische Schattenbankakteure lassen sich insbesondere bestimmte Fondstypen aufzählen, die besondere systemische Risiken aufweisen können: Jedenfalls sind darunter Geldmarktfonds und Kreditfonds zu fassen, u. U. auch ETF und Hedgefonds.

316  

Nicht ganz eindeutig zu beantworten ist die Frage, ob Verbriefungszweckgesellschaften als Schattenbankakteure anzusehen wären oder ob die Einrichtung einer Verbriefungszweckgesellschaft als Schattenbanktätigkeit des einrichtenden Unternehmens zu qualifizieren wäre. Dies wäre jedoch eine rein semantische Unterscheidung; jedenfalls sind Verbriefungszweckgesellschaften und Verbriefungstätigkeiten einer besonderen Prüfung zu unterziehen. Damit lässt sich vorab konstatieren, dass die Abgrenzung „Akteur“ und „Aktivität“ häufig nicht eindeutig vorzunehmen ist. Dies jedoch aufgrund verschiedener Anknüpfungspunkte aus regulatorischer Sicht unschädlich ist.

317  

Besonders hervorzuheben ist, dass die Einordnung als Schattenbankunternehmen zunächst wertungsfrei zu sehen ist: Keinesfalls bedeutet die Qualifikation als Schattenbank eine irgendwie geartete absichtliche Ausnutzung von Regulierungsarbitrage, geschweige denn ein per se moralisch-ethisch verwerfliches oder sogar rechtswidriges Handeln. Dies sagt ebenfalls nichts darüber aus, ob das fragliche Schattenbankunternehmen einer gleichwertigen Regulierung, einer übertreffenden Regulierung oder gar keiner Regulierung unterworfen ist. Es bedarf einer Prüfung im Einzelfall, ob überhaupt eine „gleichwertige“ Regulierung zweckmäßig ist, wenn sich die Tätigkeiten zwar auf den ersten Blick ähneln, die strukturellen Risiken jedoch divergieren und sich ein und dieselbe Tätigkeit einer Schattenbank im Hinblick auf mögliche systemische Risiken anders auswirken kann, als wenn die Tätigkeit durch eine Bank im eigentlichen Sinne ausgeführt würde.



II. Erfasste Schattenbank-Unternehmen123

Die Schattenbankeigenschaft bedeutet damit schlicht und ergreifend, dass

318  

1. ein Nichtbank-Unternehmen bankenähnliche Tätigkeiten ausübt und 2. auf diese Tätigkeiten das Bankaufsichtsrecht keine unmittelbare Anwendung findet. Vor diesem Hintergrund ist im Weiteren ein Blick auf das bestehende 319   Bankaufsichtsrecht zu werfen und anschließend zu prüfen, inwieweit ein Regulierungsrahmen existiert bzw. welche Anpassungen erforderlich sind.

C. Auseinanderfallen von Banken- und Schattenbanken-Regulierung I. Bankenregulierung – eine kurze Übersicht 320  

Seit 2007 durchlief der Bankensektor eine nie dagewesene Regulierung, um im erneuten Krisenfall durch einen widerstandsfähigen und belastbaren Finanzsektor unkontrollierten Abwärtsspiralen vorzubeugen. Dabei steht nicht mehr allein die Gefahrenabwehr im Sinne der Vermeidung von Schäden in Form von Verlusten der Institutsgläubiger im Vordergrund;1 vielmehr zwang die Finanzkrise die Erkenntnis auf, dass sich die Schäden nicht allein bei den unmittelbar Beteiligten niederschlagen müssen, sondern angesichts der immens gewachsenen Verflechtungen ungeahnte Kettenreaktionen entwickeln können.2 Gerade im Zuge der rigiden Bankenregulierung der vergangenen Jahre klaffen die Unterschiede der Schattenbanken zum klassischen Bankensektor immer weiter auseinander. Aufgrund der schier uferlosen Fülle an neuen Vorschriften erfolgt die Darstellung der bisherigen Bankenregulierung im Folgenden bloß kursorisch. 1. Kapitaladäquanzrichtlinie – CRD (2006–2013)

321  

In engem Zusammenhang mit der (mittlerweile außer Kraft getretenen) Bankenrichtlinie3 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute stehen die Richtlinien über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten. Dabei ist die Terminologie durchaus uneinheitlich bzw. unüblich da vielfach ganze Richtlinienpakete unter einer Bezeichnung „firmieren“.4

1  So MüKoBGB/Lehmann, Internationales Finanzmarktrecht Rn. 187 (Fn. 183) noch unter Verweis auf Begr. RegE zum KWG, abgedruckt bei Reischauer/Kleinhans, Kza. 575, S. 14. 2  Liebscher/Ott, NZG 2010, 841 (842). 3  Die Bankenrichtlinie (2006) RL 2006/48/EG geht, gemeinsam mit der CRD II, auf den Vorschlag „Basel II“ des BCBS zurück. 4  BMF, Monatsbericht 10/2013: Basel III, Ziff. 3.1; Gendrisch/Gruber/Hahn/An­ drae, Hdb. Solvabilität (2014), S. 9.



I. Bankenregulierung – eine kurze Übersicht125

Als CRD I wird das Paket aus der Bankenrichtlinie RL 2006/48/EG und 322   der Kapitaladäquanzrichtlinie RL 2006/49/EG bezeichnet.5 CRD II bezeichnet das Paket aus RL 2009/111/EG vom 16. September 2009 zur Änderung der Bankenrichtlinie, RL 2009/83/EG zur Änderung der Zahlungsdienste-RL und RL 2009/27/EG zur Änderung bestimmter Anhänge der CRD I.6 Mit der RL 2010/76/EU vom 24. November 2010 folgte CRD III, nunmehr Eigenkapitalrichtlinie genannt.7 Aktuell gilt die CRD IV in Form der RL 2013/36/EU, im Paket „Single 323   Rule Book“ mit der Kapitaladäquanzverordnung/CRR (VO (EU) 575/2013).8 Schon im Richtlinienvorschlag zu CRD IV war der Erlass ausdrücklicher 324   Liquiditätsanforderungen vorgesehen, die sich auch auf Liquiditätsfazilitäten für Zweckgesellschaften und für alle anderen für die Reputationsrisiken einer Bank relevanten Produkte und Dienstleistungen erstrecken sollten.9 Die endgültige CRD IV enthält Vorgaben zur Kapitalausstattung10 und Vorschriften über die angemessene Vergütung zum Zwecke der Verstärkung einer Risikoaversion.11 2. CRR (2013) – Kapitaladäquanzverordnung Mit der VO (EU) 575/2013 (CRR) wurde die Bankenregulierung derge- 325   stalt umgestellt, dass die CRR gemeinsam mit der CRD IV an die Stelle der Banken-RL und der bisherigen CRD-Rechtsakte tritt,12 um eine Rechtsharmonisierung auf europäischer Ebene zu gewährleisten.13 Aus den bestehenden Rechtsakten hätten sich zu starke Divergenzen ergeben.14 Dabei soll die CRD „Bestimmungen über den Zugang zur Tätigkeit von Instituten,15 die Modalitäten der Unternehmensführung16 und -kontrolle und den Aufsichts5  BMF,

Monatsbericht 10/2013: Basel III, Ziff. 3.1. CRR Einführung Rn. 29. 7  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schulte-Mattler, CRR Einführung Rn. 30. 8  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schulte-Mattler, CRR Einführung Rn.  33; zur Übersicht s. BMF, Monatsbericht 10/2013: Basel III, Ziff. 3.1; Gendrisch/Gruber/ Hahn/Andrae, Hdb. Solvabilität (2014), S. 10. 9  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 9. 10  Schäfer/Sethe/Lang/Sethe/Brenncke, § 3 Rn. 100 ff. 11  Schäfer/Sethe/Lang/Sethe/Brenncke, § 3 Rn. 107. 12  Erwägungsgrund (4) zur CRR; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Meyer-Ramloich, CRR Vorbemerkung Rn. 1; Schäfer/Sethe/Lang/Sethe/Brenncke, § 3 Rn. 98. 13  Erwägungsgrund (8) zur CRR. 14  Erwägungsgrund (8) zur CRR. 15  Art. 8–27 CRD IV. 16  Insb. Art. 28–32 und 33–46 CRD IV. 6  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schulte-Mattler,

126

C. Auseinanderfallen von Banken- und Schattenbanken-Regulierung

rahmen17 festlegen“.18 Die CRR soll unter anderem die Aufsichtsanforderungen für Institute festlegen, „die sich strikt auf die Funktionsweise der Bankund Finanzdienstleistungsmärkte beziehen und die Finanzstabilität der Wirtschaftsteilnehmer an diesen Märkten sichern sowie einen hohen Grad an Anleger- und Einlegerschutz gewährleisten“.19 326  

Demgemäß konzentriert sich die CRR auf Festlegung der Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen im Hinblick auf die angemessene Eigenmittelausstattung20, Liquidität21 und Verschuldung22 und die Rahmenbedingungen für Großkredite.23 3. Auswirkungen der Bankenregulierung

327  

In erster Linie war diese Regulierungsarbitrage des Schattenbanksektors zum herkömmlichen Bankensektor ausschlaggebend für das Erstarken des ersteren; die Entwicklung war bereits 2011 abzusehen.24 Insbesondere die starken Aufsichts- und Eigenkapitalregeln, denen der Bankensektor gerecht werden muss, steigerten die Attraktivität der in hohem Maße deregulierten und flexiblen alternativen Kreditgeber. Im Hinblick auf den Schattenbanksektor ist damit zu prüfen, inwiefern gleiche Geschäfte bzw. gleiche Unternehmensstrukturen unter gleiche Regulierung fallen. Zwar erfassten die genannten Richtlinien und Verordnungen auch den Schattenbanksektor (→  Rn. 355), dies war jedoch meist eine lediglich indirekte Regulierung, zudem hauptsächlich auf die klassischen Kreditinstitute zugeschnitten und somit in erheblichem Umfang lückenhaft.25

II. Zur Frage der Regulierungsarbitrage 1. Regulierungsziele 328  

Grundproblem der Regulierungsarbitrage, genau genommen deren Voraussetzung ist, dass die Schattenbank-Entität nicht oder zumindest nicht in glei17  Art. 49–142

CRD IV. (6) zur CRR. 19  Erwägungsgrund (7) zur CRR. 20  Art. 92–386 (Teil 3) CRR. 21  Art. 411–428 (Teil 6) CRR. 22  Art. 429–430 (Teil 7) CRR. 23  Art. 387–403 (Teil 4) CRR. 24  Weidmann, Systemrelevante Finanzinstitute und Schattenbanken (29.6.2011), S. 5. 25  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 2, 8. 18  Erwägungsgrund



II. Zur Frage der Regulierungsarbitrage127

chem Umfang wie das Bankenpendant reguliert wird. Insoweit ist zunächst zu klären, ob und inwieweit Schattenbanken keiner bzw. keiner gleichwertigen Regulierung wie die klassischen Geschäftsbanken unterfallen. Im Rahmen der allgemeinen Kapitalmarktregulierung kam es zu einer 329   umfassenden Regulierungsflut, deren Wirkungen sich mittlerweile entfaltet haben sind bzw. dies bald tun.26 Ziel war es, den grauen Kapitalmarkt durch umfassende Verordnungen und Richtlinien europaweit einheitlich auszutrocknen und zwingenden Regularien zu unterwerfen.27 Deutlich wird dies insbesondere an dem materiellen Fondsbegriff des KAGB, das auf den OGAW-Richtlinien und der AIFM-Richtlinie beruht.28 Dass ein Akteur des Finanzmarktes in Gestalt eines Investmentvermögens keiner Regulierung unterworfen ist, ist mithin de facto ausgeschlossen.29 Soweit das „Ob“ einer Regulierung damit feststeht, ist zu klären, inwie- 330   weit diese Regulierung der der Banken gleichwertig ist und den jeweiligen immanenten Risiken gerecht wird. Wie erwähnt, unterstehen Einlagen- und Kreditgeschäft dem Erlaubnisvorbehalt der BaFin gem. §§ 1, 32 KWG.30 Ein Bedürfnis nach Regulierung der Schattenbanken könnte schon nicht gegeben sein, falls sich dieser Erlaubnisvorbehalt auch uneingeschränkt auf Schattenbanken erstreckt (welche als Folge schon nicht mehr als Schattenbanken gelten können). Zu diesem Zweck kann und muss eine Betrachtung auch nach dem jewei- 331   ligen Regulierungsziel erfolgen:31 Eine Regulierung unter Gesichtspunkten etwa des Anlegerschutzes lässt, nicht zwangsweise, aber naturgemäß Aspekte der Finanzmarktstabilität außer Betracht.32 Im Einzelfall mag die Regulierung damit bereits als „angemessen“ oder sogar „rigide“ gesehen werden; dies sagt jedoch nichts darüber aus, dass auch sämtliche von der Tätigkeit ausgehende (insbesondere systemische) Risiken erfasst sind (→ Rn. 363 ff.).

hierzu Bergmann, RdF 2017, 92. vieler Görke/Rühl, BKR 2013, 142 (143); Assmann/Wallach/Zetzsche/ Zetzsche, KAGB Einl. Rn. 58 ff. 28  Richter, ZfgK 2015, 8. 29  Näher dazu → Rn. 363 ff. 30  S. → Rn. 41 ff. 31  S. zum Schutzzweck Loritz/Rickmers, NZG 2014, 1241 (1242); Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (6). 32  Am Beispiel der Kreditfonds Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4. 26  S.

27  Statt

128

C. Auseinanderfallen von Banken- und Schattenbanken-Regulierung

2. KWG vs. KAGB 332  

Relevant ist dabei insbesondere das Verhältnis der Zulassungen nach KAGB und KWG.33 Die Abgrenzung in Kreditinstitute einerseits und die KVG andererseits erfolgt über die Bereichsausnahme des § 2 Abs. 1 Nr. 3b KWG. Danach wird die alleinige Anwendung des KAGB nicht schon durch jegliche Überschreitung der Grenze zum Bankgeschäft ausgeschlossen, sofern „als Bankgeschäfte nur die kollektive Vermögensverwaltung […] oder daneben ausschließlich die in § 20 Absatz 2 und 3 des Kapitalanlagegesetzbuchs aufgeführten Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen“ betrieben werden.34

333  

Erstmals wurde diese Abgrenzungsfrage im BaFin-Rundschreiben vom 12.5.2015 zur Änderung der Verwaltungspraxis zur Vergabe von Darlehen für Rechnung des Investmentvermögens aufgeworfen, wobei für den Zweifelsfall von einer parallelen Anwendung der beiden Regelungsmaterien ausgegangen wurde.35

334  

Damit stellt sich die Frage, inwiefern die Ausnahme überhaupt zum Tragen kommen kann. So erscheint der Weg gangbar, die Verdrängung des KWG durch das KAGB nur insoweit anzunehmen, als die Tätigkeit mit den Vorschriften des KAGB in Einklang steht; bei Überschreiten der zulässigen Tätigkeiten nach dem KAGB kommen (auch) die Regeln des KWG zur Anwendung. Dies hätte zur Folge, dass ein Unternehmen sowohl eine Zulassung nach dem KWG als auch eine Zulassung bzw. Registrierung nach dem KAGB bedürfte.

335  

Sinnig erscheint die Überlegung, dass in diesem Fall die Bereichsausnahme für die kollektive Vermögensverwaltung nach § 2 Abs. 1 Nr. 3b KWG nicht mehr greift und der Fondsverwalter damit als Kreditinstitut allein unter die Vorschriften des KWG fällt, um eine Doppelbeaufsichtigung zu vermeiden.36 Die Bereichsausnahme ist dabei so formuliert, dass sie greift, soweit das KAGB eröffnet ist.37 Liegt die Tätigkeit der KVG außerhalb des nach § 20 KAGB erlaubten Geschäftskreises, sind die Voraussetzungen der Be33  Jesch,

RdF 2016, 32 (34). Abs. 1 Nr. 3b KWG; zu den Neuerungen im Hinblick auf die originäre Kreditvergabe s. →  Rn.228 ff., →  Rn. 415 ff., der Passus „ggf. Gewährung von Darlehen“ wurde durch das OGAW-V-UmsG in den mit „[…]“ gekennzeichneten Bereich eingefügt, Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 2 Rn. 12; v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925. 35  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 8. 36  In die Richtung wohl auch BT-Drs. 18/6744, S. 65; ebenso Friedrich/Bühler, WM 2015, 911 (913); Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 2 Rn. 8. 37  Friedrich/Bühler, WM 2015, 911 (913); Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 2 Rn. 13. 34  Art. 2



II. Zur Frage der Regulierungsarbitrage129

reichsausnahme nicht mehr erfüllt und allein die allgemeinen Vorschriften des KWG als lex generalis kommen zur Anwendung.38 Die KVG „fällt“ damit in die Vorschriften des KWG zurück. Sofern also beispielsweise die Zulassungen nach KAGB und KWG auch 336   künftig unabhängig voneinander bestehen sollen, wären zusätzliche Vorschriften nötig, um Schattenbanken denselben spezifischen Regeln zu unterwerfen, wie es beim Bankengeschäft der Fall ist und den Grundsatz „same business, same risk, same rules“ zu implementieren. Ob dies im Einzelfall möglich, geboten und sinnvoll ist, bedarf jedoch einer genaueren Betrachtung, insbesondere des bestehenden Rechtsrahmens für Kreditinstitute.

38  Friedrich/Bühler, WM 2015, 911 (913); Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 2 Rn. 13.

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens 337  

Die bisherige Regulierung des Finanzmarktes im Hinblick auf das Schattenbankwesen erfolgte in einem vielschichtigen Prozess, was letztlich der Natur des Schattenbanksystems geschuldet war. Durch die naturgemäße Inhomogenität der betroffenen „Institute“ (→ Rn. 7 ff., → Rn. 145 ff.) mussten sich die Reformen sowohl auf die indirekte wie auch auf die direkte Regulierung beziehen (→ Rn. 341).

I. Ziele der Regulierung 1. Grünbuch Schattenbankwesen, COM(2012) 102 338  

Das Grünbuch Schattenbankwesen war der erste große Schritt im Richtung Vereinheitlichung der Regeln für Banken und Schattenbanken. Hiernach fasste die Kommission sowohl die indirekte Regulierung durch Reformen des Banken- und Versicherungsrechts ins Auge, aber auch die direkte Regulierung durch Ausweitung bestehender Vorschriften auf Schattenbanken (→ Rn. 344) und den Erlass neuer, speziell auf Schattenbanken zugeschnittener Vorschriften (→ Rn. 345). a) Regulierungsbereiche

339  

Das Grünbuch Schattenbankwesen konzentriert sich, vereinfacht ausgedrückt, auf fünf Regulierungsbereiche: –– den Bankenbereich zum Zwecke indirekter Regulierung1 (beispielsweise in Form von Kreditobergrenzen nach der CRR, → Rn. 355), –– die Übertragung von Risiken zwischen Banken und Nichtbanken-Finanz­ intermediäre,2 (Step-in-Risiken, → Rn. 348) insbesondere durch –– Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (→ Rn. 916)3; 1  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S.  8 Nr. 6.1. 2  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 12 Nr. 7.1. 3  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 14 Nr. 7.3.



I. Ziele der Regulierung131

–– Risiken im Zusammenhang mit der Vermögensverwaltung,4 als relevant werden hierbei insbesondere ETF und MMFs (→ Rn. 543 ff.) erachtet; –– Verbriefungen5 Bereits im Jahr 2012 ließ die EU-Kommission verlauten, bestimmte Tätig- 340   keiten und Kapitalmarktteilnehmer als Schattenbanken zu klassifizieren. So wurden insbesondere –– „Geldmarktfonds und andere Arten von Investmentfonds oder -produkten mit einlageähnlichen Charakteristika, –– Investmentfonds, die Kredite zur Verfügung stellen oder mit Fremdmitteln arbeiten, einschließlich börsengehandelter Fonds (Exchange Traded Funds, ETF) und Hedefonds, –– Finanzierungsgesellschaften und Wertpapierhäuser, die Kredite oder Kreditgarantien bereitstellen oder Liquiditäts- und/oder Fristentransformationen vornehmen, ohne dabei der gleichen Regulierung zu unterliegen wie eine Bank, –– Versicherer und Rückversicherer, die Kreditprodukte auflegen oder garantieren sowie, –– Verbriefungen und Wertpapierleih- und Pensionsgeschäfte“6 genannt. b) Direkte und indirekte Regulierung Zu Beginn eines jeden Regulierungsvorhabens stellt sich die Frage nach 341   direkter oder indirekter Regulierung: Soll die Schattenbank selbst reguliert werden oder sollen ihre Kontrahenten reguliert werden? Wie unter →  Rn. 133 erwähnt, besteht die Gefahr, dass durch stärkere 342   Bankenregulierung viele Geschäftsmodelle in den Schattenbanksektor abwandern und so den gegenteiligen Effekt bewirken können – selbst wenn die Bankenregulierung gerade auf die Schattenbankregulierung abzielt: Nicht jedes Schattenbankrisiko steht derart im Zusammenhang mit klassischen Kreditinstituten, dass eine Regulierung letzterer zur Abschwächung von ersteren führten.

4  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 13 Nr. 7.2. 5  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 14 Nr. 7.4. 6  EU-Kommission, Pressemitteilung IP/12/253 vom 19.3.2012, WPg 2012, 474.

132

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

343  

Insbesondere im Hinblick auf die Vielschichtigkeit des Schattenbankwesens erscheint eine zusätzliche indirekte Regulierung jedoch unumgänglich, wobei selbst hier die starke Inhomogenität vielfach Probleme aufwirft, etwa wenn fraglich ist, gegenüber welchen Unternehmen bestimmte Vorschriften gelten.7 Insbesondere Eigenkapitalquoten bei bestimmten Geschäften mit Schattenbanken8 und Größenbegrenzungen der Risikopositionen9 sind hier maßgeblich.

344  

Die Verringerung einer Regulierungsarbitrage ließe sich am leichtesten dadurch erreichen, dass die bestehenden, die klassischen Finanzinstitute betreffenden Vorschriften auf die Schattenbanken ausgeweitet würden. Gleichwohl gilt zu bedenken, dass aufgrund der strukturellen Unterschiede zwischen Banken und Schattenbanken nicht jede Bankenregel denselben Effekt auf das Schattenbankinstitut haben muss.

345  

Angesichts dessen ist der Erlass auch speziell auf Schattenbanken zugeschnittener Vorschriften unumgänglich. Als zentralste Rechtsakte stellen sich in diesem Zusammenhang die Verordnung betreffend Wertpapierfinanzierungsgeschäfte10 sowie die Verordnung betreffend Geldmarktfonds11 dar. 2. Mitteilung der Kommission: Eindämmung neuer Risikoquellen, COM(2013) 614

346  

In Form der Mitteilung der Kommission mit dem Titel „Schattenbankwesen – Eindämmung neuer Risikoquellen im Finanzsektor“ setzt sich das Programm des Grünbuchs Schattenbankwesen fort. So findet sich darin eine mehr oder weniger knappe Darstellung der Marschroute für die EU entsprechend den Punkten aus dem Grünbuch. Insbesondere werden als Maßnahmenbereiche angesprochen –– ­die indirekte Regulierung des Schattenbanksektors durch eine schattenbankspezifische Bankenregulierung,12 –– spezifische Initiativen im (Schatten-)Bankensektor: EBA-Bericht über Risikobegrenzung gegenüber nicht beaufsichtigten Gegenparteien,

7  Für die Größenbegrenzungen der Risikopositionen gegenüber Schattenbanken nach Art. 395 Abs. 2 CRR mussten die „Schattenbanken“ zunächst definiert werden, s. dazu → Rn. 25. 8  → Rn. 360, → Rn. 861. 9  → Rn. 356. 10  SFT-VO, → Rn. 916 ff. 11  MMF-VO, → Rn. 543 ff. 12  Kommission, Mitteilung „Schattenbankwesen“ COM(2013) 614, S. 5 f.



I. Ziele der Regulierung133

–– als indirekter Ansatz im Hinblick auf den Versicherungssektor der Ausbau von Solvency II mit den delegierten Rechtsakten,13 –– für den Vermögensverwaltungssektor die Überarbeitung der OGAW-RL und der AIFM-RL,14 –– als Schaffung eines Rahmens für Risikotransfers die Einführung von Clearingpflichten,15 –– die Verringerung der Risiken im Zusammenhang mit Wertpapierfinanzierungsgeschäften durch Klärung der Eigentumsrechte und Erhöhung der Transparenz und eine verstärkte Regulierung von Verbriefungsgeschäften,16 –– eine Verbesserung der Transparenz des Schattenbanksektors durch Meldepflichten, zentrale Datenspeicher und Einführung der Kennung für juristische Personen (Legal Entity Identifyier – LEI),17 –– ­für den EU-Aufsichtsrahmen die Prüfung, ob und inwiefern weitere Maßnahmen notwendig sind, insbesondere in Bezug auf Ansteckungs- und Abritragerisiken,18 –– Maßnahmen zur Vermeidung des Rückgriffs auf externe Ratings von Ratingagenturen sowie19 –– Abwicklungsinstrumente für Nichtbanken –– ein Rechtsrahmen für die Sanierung und Abwicklung von zentralen Gegenparteien.20 Hierdurch sollen letztlich die Kernprobleme der Regulierungsarbitrage, 347   des Aufbaus versteckter Schulden und der Verflechtung angemessen entschärft werden.21 Das Begriffsverständnis der „Schattenbank“ aus dem Grünbuch wurde beibehalten.22

13  Kommission, 14  Kommission, 15  Kommission, 16  Kommission, 17  Kommission, 18  Kommission, 19  Kommission, 20  Kommission, 21  Kommission, 22  Kommission,

Mitteilung Mitteilung Mitteilung Mitteilung Mitteilung Mitteilung Mitteilung Mitteilung Mitteilung Mitteilung

„Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“ „Schattenbankwesen“

COM(2013) COM(2013) COM(2013) COM(2013) COM(2013) COM(2013) COM(2013) COM(2013) COM(2013) COM(2013)

614, 614, 614, 614, 614, 614, 614, 614, 614, 614,

S. 6. S. 6 f., 11. S. 7. S. 7, 9 f., 12. S. 8 f. S. 12. S. 8. S. 12 ff. S. 3 ff. S. 2 f.

134

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

3. Leitlinien zur Erfassung von Step-in-Risiken mit Schattenbanken 348  

Das Baseler Komitee zur Bankenaufsicht befasste sich damit, Indizien für Step-in-Risiken herauszuarbeiten.23 Als Step-in-Risiken24 werden solche Fak­­toren bezeichnet, die einen außenstehenden Dritten (im konkreten Fall die beaufsichtigten, traditionellen Finanzinstitute) dazu verleiten können, strauchelnden Schattenbanken Unterstützung zu leisten (bzw. leisten zu müssen), da sich durch wirtschaftliche Verflechtungen der Untergang des Partners erheblich auf das eigene Schicksal auswirken würde, ohne dass dies jedoch vertraglich geschuldet wäre.25

349  

Exemplarisch für derartige Ansteckungsrisiken werden die Bereitstellung von externem Credit Enhancement oder Liquiditätsfazilitäten genannt, bei denen –– zwar eine Vereinbarung im Vorfeld getroffen wurde, jedoch nicht davon ausgegangen wurde, die Liquidität werde tatsächlich voll ausgeschöpft,26 –– die getroffene Vereinbarung auf freiwilliger Basis ausgeweitet wird27 oder –– finanzielle Unterstützung ohne jegliche Verpflichtung gewährt wird.28

350  

Hauptindikator für das Bestehen von Step-in-Risiken sind nach Auffassung des BCBS –– die Einschaltung eines Sponsors,29 wobei sich eine de facto Sponsoreigenschaft auch schon aus einer hohen Beteiligung ergeben könne,30 aber auch –– die Inanspruchnahme externer Ratings, die sich bei der Bewertung auch auf das Rating einer potentiell unterstützenden Bank beziehen31 oder –– die Bereitstellung entscheidender Dienstleistungen durch die Schattenbank an das Institut mit Step-in-Risiken.32

23  Konsultationspapier BCBS, Step-In Risks (CP 2015) und endgültige Leitlinien BCBS, Step-In Risks (GL 2017). 24  Grundlegend → Rn. 137. 25  BCBS, Step-In Risks (GL 2017), S. 4 (Tz. 14); BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 9 f. (Tz. 25); Weber/Grauer/Schmid, WPg 2016, 273 (276). 26  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 9 f. (Tz. 25 lit. a). 27  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 9 f. (Tz. 25 lit. b). 28  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 9 f. (Tz. 25 lit. c). 29  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 13 ff. (Tz. 45, 46 Tabellennummer 1–6). 30  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 14 f. (Tz. 46 Tabellennummer 7–9); BCBS, Step-In Risks (GL 2017), S. 8 (Tz. 39). 31  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 14 f. (Tz. 46 Tabellennummer 10). 32  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 14 f. (Tz. 46 Tabellennummer 11).



II. Einzelne Regulierungsprojekte135

Daneben können als Sekundärindikatoren u. a. die gemeinsame Bildung 351   einer Marke,33 Struktur und Motivation der Geschäftsstruktur34 und die wirtschaftliche Abhängigkeit untereinander35 herangezogen werden. 4. Zwischenfazit Das Grünbuch Schattenbankwesen leistet einen beachtlichen Beitrag dazu, 352   das Schattenbankwesen europaweit zu harmonisieren. Auf Grundlage dieser Erwägungen soll die weitere Untersuchung des geschaffenen Regulierungsrahmens überprüft werden.

II. Einzelne Regulierungsprojekte Vor dem Hintergrund des Grünbuchs Schattenbanken, der Kommissions- 353   mitteilung und des Konsultationspapiers sind die Ziele für die Schatten­ bankregulierung deutlich kommuniziert worden. Seit Veröffentlichung des Grünbuchs (2012) sowie der Mitteilung (2013) haben Rechtsakte mit weitreichender Wirkung den Gesetzgebungsprozess durchlaufen und hierbei teils erhebliche Änderungen erfahren. Nennenswerte Regulierungsprojekte waren – als bereits bestehende 354   Rechtsakte – die CRR36 zur indirekten Regulierung sowie das KAGB37 auf Grundlage der OGAW- und AIFM-RLen zur allgemeinen Risikominimierung i. R. d. Investmentsparte. Jedoch ist das Regulierungsprojekt nur in Ausnahmefällen speziell auf Schattenbanken zugeschnitten;38 vielmehr dürften die jeweiligen Schattenbankinstitute allenfalls indirekt miterfasst sein. Im Folgenden gilt es zunächst zu untersuchen, inwieweit diese Rechtsakte eine Regulierung alternativer Finanzintermediäre zu gewährleisten vermochten. Anschließend sind die Änderungen der bestehenden und die neu geschaffenen Rechtsakte – MMF-VO,39 STS-VO40 und SFT-VO41 – in das Gefüge des Regulierungsplans einzuordnen und Lücken, Schwächen und Friktionen heraus­zuarbeiten. 33  BCBS, Step-In Risks (GL 2017), S. 10 (Tz. 59 ff.); BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S.  16 f. (Tz.  49 ff.). 34  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 17 (Tz. 52). 35  BCBS, Step-In Risks (CP 2015), S. 17 f. (Tz. 53, 57 f.). 36  → Rn. 355. 37  → Rn. 363. 38  → Rn. 409. 39  → Rn. 543. 40  → Rn. 656. 41  → Rn. 916.

136

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

1. Indirekte Regulierung durch die Capital Requirements Regulation (CRR) 355  

Die CRR-Verordnung zielt auf die Regulierung von klassischen Kredit­ instituten ab: Durch sie sollen Kreditinstitute für sämtliche Risikopositionen entsprechendes „regulatorisches Eigenkapital“ vorhalten, das im Verhältnis zu Art und Umfang der jeweiligen Risikoposition steht.42 Eine umfassende Analyse der CRR soll hier unterbleiben. Vielmehr soll sich die Arbeit auf ausgewählte Punkte konzentrieren – namentlich die Kontrollvorschriften für Risikopositionen gegenüber Schattenbanken – und etwaige andere CRR-Änderungen an gegebener Stelle erörtert werden.43

356  

Insbesondere wurde sich i. R. d. CRR mit den Gefahren durch Großkredite befasst: Für Großkredite44 soll eine aufsichtliche Berücksichtigung nicht allein durch die Eigenmittelanforderungen, sondern auch durch eine weiter­ gehende inhaltliche Regulierung erfolgen – etwa durch eine Verpflichtung zur hinreichenden Diversifikation45 und einer ordnungsgemäßen Besiche­ rung,46 oder durch zusätzliche Meldepflichten.47

357  

Insbesondere sollen Großkredite, die an Schattenbanken gewährt werden, nach Maßgabe des Art. 395 II CRR begrenzt werden. Durch Art. 395 II CRR wurde der Europäischen Bankenaufsicht diesbezüglich ein Entwurfsauftrag zugewiesen: Die EBA arbeitet gemäß Artikel 16 der Verordnung (EU) Nr. 1093/2010 unter Berücksichtigung der Auswirkung von Kreditrisikominderungen nach den Artikeln 399 bis 403 sowie der Ergebnisse der Entwicklungen im Bereich Schattenbanken und Großkredite auf Unionsebene und auf internationaler Ebene bis zum 31. Dezember 2014 Leitlinien aus, um geeignete Gesamtobergrenzen für Großkredite oder niedrigere Obergrenzen für Einzelkredite an Schattenbankunternehmen festzusetzen, die außerhalb eines Regelungsrahmens Banktätigkeiten ausüben.

358  

Besagte Leitlinien wurden,48 flankiert von einem „Report on Institutions’ Exposures to Shadow Banking Entities“ durch die EBA, am 3.6.2016 veröf-

42  Art. 1 CRR; dazu Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schulte-Mattler, CRR Einführung Rn.  1 ff.; Weber/Grauer/Schmid, WPg 2016, 273 (276). 43  → Rn. 861 ff. 44  Nach der Legaldefinition in Art. 392 CRR eine Risikoposition, deren Wert 10 % der anrechenbaren Eigenmittel des Instituts erreicht oder überschreitet. 45  Art. Erwägungsgrund (55) zur CRR. 46  Erwägungsgrund (55) zur CRR; Art. 401 CRR; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/ Sprengard/Waßmann, CRR Art. 401 Rn. 1 ff. 47  Art. 394 CRR; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Sprengard/Waßmann, CRR Art. 394 Rn.  1 ff. 48  EBA/GL/2015/20.



II. Einzelne Regulierungsprojekte137

fentlicht.49 Dabei wurde ein durchaus streitbarer Definitionsansatz der „Schattenbank“ gewählt (s. die Kritik unter → Rn. 25 ). In Abschnitt 4 der Leitlinien werden diverse Kontrollmechanismen aufge- 359   listet, die im Rahmen der Großkreditgewährung an Schattenbanken zu bedienen sind. Hiernach bestimmt sich auch, wann welche dieser Kontrollmechanismen herangezogen werden müssen, um die Gesamtobergrenze für alle Risikopositionen festzusetzen.50 In der CRR sind daneben weitere spezifische Regelungsaspekte zur Be- 360   grenzung der Risiken aus Tätigkeiten enthalten, die dem Bereich der Schattenbanken nahestehen. So bestanden schon im Vorfeld der Schattenbankregulierung, etwa für Verbriefungen, besondere Eigenkapital- und Risikoselbst­ behaltsvorgaben (Art. 404–410 CRR a. F.).51 Die indirekte Regulierung führt dazu, dass letztlich dem CRR-Kreditinsti- 361   tut der administrative Aufwand aufgebürdet wird, insbesondere den regulatorischen Status sowie die Finanzlage und das Portfolio der Gegenpartei zu überprüfen.52 Hierdurch wird die Verlagerung von Tätigkeiten in den Bereich alternativer Finanzintermediäre unattraktiver gestaltet.53 Diese inhibitorische Wirkung kann durchaus zu einer Entflechtung führen. Eine Erfassung von Schattenbankrisiken mittels CRR/CRD allein birgt je- 362   doch nicht unbeachtliche Schwächen. So kann eine indirekte Regulierung nur bestimmte Beziehungen von Kreditinstituten und alternativen Finanzintermediären abdecken.54 Damit kann die indirekte Regulierung durch die CRR nur ein einzelnes Zahnrad im Projekt Schattenbankregulierung darstellen. Der Schwerpunkt muss zweifelsfrei in der direkten Regulierung verortet werden und dabei zur Vermeidung von Schlupflöchern unternehmens- wie tätigkeitsbezogen sein.

49  Report On Institutions’ Exposures To ‚Shadow Banking Entities‘ – 2015 Data Collection. 50  EBA/GL/2015/20, S. 14 (Tz. 17); Weber/Grauer/Schmid, WPg 2016, 273 (276). 51  → Rn. 653, → Rn. 861. 52  EBA/GL/2015/20, S. 14 f. (Tz. 19). 53  S. hierzu auch die Einschätzung EY, Regulatory Update 5/2015, S. 4 (abrufbar unter https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY_RegulatoryUpdate-Ausgabe 05-2015/$FILE/EY-Regulatory-Update-5-2015.pdf, zuletzt abgerufen am 19.11.2019). 54  → Rn. 342.

138

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

2. Schattenbankregulierung durch die allgemeine Investmentregulierung? 363  

Sowohl die OGAW- wie auch die AIFM-RL zielen auf Regulierung der Unternehmensstruktur ab, indem kategorisch sämtliche Investmentvermögen einem einheitlichen Rahmen unterworfen wurden. Die Frage, inwieweit durch die jeweiligen Richtlinien die Schattenbanken mitreguliert wurden, hängt jedoch letztlich davon ab, in welcher Gestalt die fragliche Schattenbank auftritt.

364  

Ausgehend von der Überlegung, dass alternative Kreditgeber häufig auch als Kredit- oder Geldmarktfonds, somit also als Investmentfonds strukturiert sind, wurden die Schattenbanken, die in diesen Rechtsformen strukturiert sind, zwangsläufig durch die Richtlinien betreffend OGAW- und AIFM miterfasst. Zum einen stellt sich hier die Frage, welche Tätigkeitsbereiche und Erscheinungsformen der Schattenbankinstitute erfasst werden. Zum anderen ist zu prüfen, inwieweit wird eine Minimierung der schattenbanktypischen Risiken erreicht wird.

365  

Im Folgenden soll eine kurze Bestandsaufnahme dahingehend vorgenommen werden, ob und in welchem Ausmaß die angesprochenen Schattenbankinstitute bereits durch die Investmentregulierung erfasst sind. a) Institutsbezogene Regulierung

366  

Die OGAW- und AIFM-Richtlinien, die mittlerweile in Gestalt des KAGB umgesetzt wurden, erfassen gem. § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB alle Investmentvermögen in Form der Organismen für gemeinsame Anlagen, die durch Einsammlung von Kapital einer Vielzahl von Anlegern eine festgelegte Anlagestrategie zum Nutzen der Anleger verfolgen und dabei kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzmarktes betreiben. Dementsprechend werden auch nur solche Schattenbankinstitute erfasst, die diesem Anwendungsbereich unterfallen.

367  

Gerade für Hedgefonds und ETF ist fraglich, ob eine eigenständige Regulierung angezeigt ist. Beiden Fondskategorien sind eigene Abschnitte im KAGB gewidmet, die sich mit den jeweiligen Besonderheiten befassen.



II. Einzelne Regulierungsprojekte139

aa) Hedgefonds (1) Rechtliche Rahmenbedingungen für Leverage im KAGB Risiken aufgrund finanzieller Hebeleffekte durch Kreditaufnahme können 368   bei Fonds abhängig davon bestehen, ob diese als OGAW oder als AIF aufgelegt sind. Für OGAW ist das Risiko regelmäßig gering, da die Kreditaufnahme gem. § 199 KAGB nur kurzfristig und auf 10 % des Wertes des OGAW beschränkt ist. Nur für bestimmte AIF gilt § 199 KAGB kraft Verweisung.55 Verzichtet ein geschlossener Fonds generell auf den Einsatz von Leverage, ist kein Liquiditätsmanagementsystem erforderlich, § 30 Abs. 1 S. 1 KAGB.56 Die wesentlichste Ausnahme von der Regelung des § 199 KAGB stellen 369   hier Hedgefonds i. S. d. § 283 KAGB dar, für die schon in den Anlagebedingungen Leverage-Instrumente in hohem Umfang vorgesehen sind; ein beträchtlicher Umfang wird erreicht, wenn der Investitionsgrad über dem Dreifachen des Nettoinventarwerts liegt.57 Eine Verweisung auf § 199 KAGB ist naturgemäß nicht gegeben, andernfalls ließe sich schon kein beträchtlicher Umfang von Leverage erreichen.58 Gleichwohl wohnt dieser Ausnahme eine gewisse Sprengkraft inne. Gerade weil Hedgefonds in der Vergangenheit regelmäßig als Krisenherd erachtet wurden,59 kommt hier eine Schattenbankeigenschaft mit Systemrelevanz in Betracht.60 Gleichwohl wurde die Investmentregelung im KAGB (auch) im Wissen um die Risiken durch Hedgefonds geschaffen. So enthält § 283 KAGB Vorschriften über die Rücknahmemodalitäten da- 370   hingehend, dass die Rückgabe durch den Anleger spätestens 40 Tage vor dem Rückgabetermin unwiderruflich zu erklären ist, um ein entsprechendes Liquiditätsmanagement zu gewährleisten.61 Daneben bestehen weitreichende 55  §§ 218 (Gemischte Investmentvermögen (offene Publikums-AIF)), 220 (sonstige Investmentvermögen (Publikums-Investmentvermögen), 230 (Immobilien-Sondervermögen), 284 (offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen) KAGB, Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 199 Rn. 1; Kraushaar, BKR 2017, 496. 56  Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB § 30 Rn. 5. 57  Art. 111 Abs. 1 AIFM-Level II-VO; s. auch Erwägungsgrund (132) zur AIFMLevel II-VO. 58  Anders bei Dach-Hedgefonds, §  225 Abs. 1 S. 3 KAGB, welche zwar in Hedgefonds investieren, selbst jedoch keine Hedgefonds sind. 59  Zu Recht kritisch Wilhelmi, WM 2008, 861. 60  Zur Frage, inwieweit Hedgefonds als Schattenbanken zu qualifizieren sind s. → Rn. 295; dazu auch FraKo/Kunschke/Schaffelhuber, KAGB § 283 Rn. 22. 61  FraKo/Kunschke/Schaffelhuber, KAGB § 283 Rn. 78, § 227 Rn. 16.

140

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Vorschriften zur Überwachung von Liquiditätsrisiken und Einrichtung entsprechender Managementsysteme sowie weiterer Berichtspflichten.62 Hierdurch wurde das Run-Risiko identifiziert und entsprechende Gegenmaßnahmen gesetzlich verankert. 371  

Da Hedgefonds ausschließlich als Spezial-AIF agieren dürfen (§ 283 Abs. 1 S. 1 KAGB), ist die Vergabe ausschließlich von Gesellschaftergelddarlehen zwar unter den Voraussetzungen der §§ 282 Abs. 2 S. 1, 285 Abs. 3 KAGB gestattet.63 Die diesbezügliche Regulierung der Kreditvergabe steht allerdings im Lichte eines eigenständigen Aspekts und betrifft nicht primär die Risiken, die durch starke Hebelinstrumente und/oder Leerverkäufe entstehen können. Vielmehr soll die Vergabe von Gesellschafterdarlehen zum Zwecke der flexiblen Unternehmensfinanzierung erleichtert werden.64

372  

Im Hinblick auf das Leverage-Instrument des Leerverkaufs finden sich in der gleichnamigen Verordnung weitreichende Vorgaben: So sind gedeckte Leerverkäufe mit umfassenden Melde- und Offenlegungsvorschriften verbunden,65 damit den Aufsichtsbehörden die Möglichkeit eingeräumt wird, potentiell systemrisikobehaftete Transaktionen identifizieren zu können.66 Ungedeckte Leerverkäufe in Aktien, öffentlichen Schuldtiteln und nach Art. 12 Leerverkaufs-VO sind nur unter starken Beschränkungen möglich,67 um den systemischen Risiken aus der fehlenden Deckung im Hinblick auf eine nicht abschätzbare Marktvolatilität Herr zu werden.68 (2) Systemische Risiken von Leverage durch Fonds?

373  

Damit bleibt zu fragen, ob besondere Risiken gerade dadurch bestehen, dass sich Fonds bestimmter Leverage-Maßnahmen bedienen – oder ob dies „nur“ diejenigen Risiken sind, die sich aus dem allgemeinen Einsatz von Leverage ergeben, unabhängig vom jeweiligen Institut. Schon in den Untersuchungen der IOSCO in Reaktion auf die LTCM-Krise im Jahr 1999 wurden die konkreten Risiken von Leverage untersucht.69 Diese Untersuchung be62  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 10; dazu auch FraKo/Kunschke/Schaffelhuber, KAGB § 283 Rn. 27. 63  Weitnauer/Boxberger/Anders/Baum, KAGB § 283 Rn. 28: neben der Darlehensvergabe im engeren Sinne ist auch die Restrukturierung und Prolongation erfasst. 64  BT-Drs. 18/6744, S. 47, 65. 65  Art. 5–11 Leerverkaufs-VO. 66  Erwägungsgrund (7) zur Leerverkaufs-VO. 67  Art. 12–14 Leerverkaufs-VO. 68  Erwägungsgrund (18) zur Leerverkaufs-VO. 69  IOSCO, Hedge Funds Oversight – Final Report, passim (abrufbar unter https:// www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD293.pdf, zuletzt abgerufen am 19.11.2019).



II. Einzelne Regulierungsprojekte141

schränkte sich derweil nicht auf Hedgefonds, sondern auf sämtliche Unternehmen, die sich Leverage-Instrumenten bedienten. Soweit es den Einsatz von Leverage durch Fonds betrifft, ist auch hier zu 374   berücksichtigen, dass gerade durch die bilanzielle Abschirmung eines Fonds die Risiken weitgehend direkt an die Anleger weitergereicht werden. Zum Einsatz von Fremdkapitalinstrumenten bedarf es letztlich auch immer 375   eines Fremdkapitalgebers. Handelt es sich beim Fremdkapitalgeber um ein Kreditinstitut, sind die Risiken über die CRR berücksichtigt. Während sich Hedgefonds vor Erlass der AIFM-RL im „aufsichtsrechtli- 376   chen Niemandsland“ befunden haben,70 hat die Kapitalanlageregulierung einen deutlichen Rechtsrahmen geschaffen. Ohnehin war schon fraglich, ob tatbestandlich eine Schattenbankeinheit vorliegt. Zwar können sich aus der Tätigkeit von Hedgefonds bestimmte systemische Risiken ergeben. Dass dies jedoch aus ihrer irgendwie gearteten Rolle als „Finanzintermediär“ ergibt, ist zweifelhaft. Durch den Fremdkapitalfaktor entsteht nicht allein eine Beziehung zwi- 377   schen Anleger, Fondsverwalter und Anlageobjekt, sondern zusätzlich eine Beziehung zum Fremdkapitalgeber. Von der Überlegung des SchattenbankRisikofaktors des Finanzintermediärs ausgehend ist damit zu fragen: Entsteht bei Hedgefonds ein erhöhtes Risiko aufgrund einer gesonderten Intermedia­ tionstätigkeit 1. zwischen Anlageobjekt und Fremdkapitalgeber, 2. zwischen Anlageobjekt und Anleger oder 3. zwischen Anleger und Fremdkapitalgeber? Der Faktor der Intermediationstätigkeit zwischen Anlageobjekt und Anle- 378   ger ist für Hedgefonds nicht anders zu beurteilen als für alle anderen Formen von Investmentfonds.71 Die direkte Investition in Hedgefonds ist für Privatanleger ausgeschlossen, 379   jedoch ist die Investition in sog. Dach-Hedgefonds möglich.72 Eine hierauf bezogene Regulierung würde zudem primär bis ausschließlich dem Anlegerund Verbraucherschutz dienen und zur Vermeidung von Systemrisiken kaum förderlich sein. Systemische Risiken aus Geschäftsbeziehungen zu regulierten Finanzinsti- 380   tuten (insb. CRR-Kreditinstituten) sind durch die spezifische Bankenregulie70  Möllers/Harrer/Krüger,

WM 2011, 1537 (1538). → Rn. 24 ff. 72  van Kann/Redeker/Keiluweit, DStR 2013, 1483 (1485). 71  Dazu

142

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

rung erfasst und können nicht durch fondsspezifische Vorschriften ausgeschaltet werden. 381  

Die Intermediationstätigkeit zwischen Fremdkapitalgeber und Anlageobjekt ist nicht anders zu beurteilen als die Aufnahme von Leverage durch jedes andere Unternehmen, welches sich Leverage-Instrumenten bedient. Eine fondsspezifische Regulierung zur Vermeidung von Systemrisiken, die aus dem Einsatz von Leverage entstehen, würde insgesamt zu kurz greifen und dem allgemeinen Risiko von Hebelfinanzierungen kaum gerecht werden.73

382  

Damit verbleibt allein der Faktor der Intermediationstätigkeit zwischen Anleger und Fremdkapitalgeber. Die Beziehung Anleger/Fremdkapitalgeber steht in engem Zusammenhang zur Beziehung Anlageobjekt/Anleger: Hier wären ein erhöhtes Liquiditätsrisiko und weitere Gegenparteirisiken denkbar, etwa wenn die Finanzierung des Leverage-Instruments ausläuft und für eine Anschlussfinanzierung gesorgt werden muss oder die offenen Risikopositionen geschlossen werden. Diese sind dem Grunde nach jedoch nur reguläre Risiken des Fonds und nur unter besonderen Umständen als Quellen für systemische Risiken anzusehen.

383  

Damit bleibt festzuhalten: Eine Regulierung nur von Hedgefonds vor dem Hintergrund von Leverage-Risiken ist nicht nur ineffizient, sondern vollends ineffektiv.74 Alle fondsspezifischen Risiken von Hedgefonds werden, soweit sie als Schattenbank anzusehen sind, durch die Investmentregulierung vollständig abgedeckt.

384  

Es mag durchaus zutreffend sein, dass ein erheblicher Einsatz von Leverage systemische Risiken bewirken kann. Eine speziell auf den Betrieb von Hedgefonds zugeschnittene Regulierung erscheint dagegen angesichts der zuvor dargestellten Überlegungen als wenig zielführend. Damit besteht richtigerweise kein weitergehendes Regulierungsbedürfnis.75 Die Risiken aus allen zur Bewirkung von Leverage denkbaren Instrumenten gehört gesondert geregelt.

73  Wilhelmi,

WM 2008, 861 (862). auch schon vor der Investmentregulierung durch die AIFM-RL, dazu Spindler/Bednarz, WM 2006, 601 (604). 75  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 11; FraKo/Kunschke/Schaffelhuber, KAGB § 283 Rn. 27 f. 74  So



II. Einzelne Regulierungsprojekte143

bb) Exchange Traded Funds (ETF)/Indexfonds (1) Physische ETF Wie bereits festgestellt wurde, erwächst aus der Tätigkeit als rein physi- 385   scher ETF ohne Nebentätigkeiten kein erhöhtes Risiko für die Finanzmarktstabilität.76 Erheblich können derweil zusätzliche Risiken aus Wertpapier­ finanzierungsgeschäften werden.77 (a) Wertpapierdarlehen Jedoch enthält das KAGB im Hinblick auf die vorstehend bezeichneten 386   Risiken entsprechende Vorkehrungen: Durch § 200 Abs. 1 Hs. 2 KAGB wird eine Begrenzung des jeweiligen Kontrahentenrisikos auf 10 % des Gesamtnettoinventarvermögens gewährleistet.78 Darüber hinaus ist die angemessene Besicherung des Leihgeschäfts zwingende Voraussetzung, § 200 Abs. 2 KAGB.79 Ebenso müssen Wertpapierleihgeschäfte zum Zwecke entsprechender Transparenz schon in den Anlagebedingungen vorgesehen sein.80 Um einer möglichen Fristeninkongruenz und damit einem Liquiditätsrisiko vorzubeugen, muss das Wertpapierdarlehen jederzeit kündbar sein.81 Auch die Zubilligung einer mehrtätigen, marktüblichen Rückerstattungsfrist dürfte im Hinblick auf das allgemeine Liquiditätsrisiko des Fonds dabei keine signifikante Risikoquelle darstellen.82 Das Risiko aus Wertpapierfinanzierungsgeschäften ist somit durch die bestehenden KAGB-Regelungen hinreichend ausgeschaltet, selbst wenn keine absolute Obergrenze für Wertpapierleihgeschäfte besteht.83

76  Dazu

→ Rn. 271 ff., → Rn. 287.

77  → Rn. 288.

78  FraKo/Ebel,

KAGB § 200 Rn. 39, 41. zum Hintergrund FraKo/Ebel, KAGB § 200 Rn. 48 ff., zu den inhaltlichen Anforderungen an die Sicherheiten FraKo/Ebel, KAGB § 200 Rn. 52 ff. 80  § 200 Abs. 1 S. 1 KAGB a. E.; § 203 S. 1 KAGB a. E. sieht selbiges für Repos vor. 81  BT-Drs. 17/12294, S. 262; FraKo/Ebel, KAGB § 200 Rn. 44; s. auch ESMA, Leitlinien zu ETF, Nr. 30; BaFin, Erläuterungen zu § 26 Abs. 1 DerivateV. 82  S. auch § 26 Abs. 3 DerivateV; BaFin, Erläuterungen zu § 26 Abs. 1 DerivateV. 83  FraKo/Ebel, KAGB § 200 Rn. 39; PDK/Döser, KAGB § 200 Rn. 4; Weitnauer/ Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 200 Rn. 7. 79  Ausf.

144

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(b) Pensionsgeschäfte 387  

Nicht vom FSB explizit angesprochen wurden in diesem Zusammenhang Pensionsgeschäfte (Repos). Es kann jedoch davon ausgegangen werden, dass diese in der Begrifflichkeit des „securities lending“ miterfasst werden soll: Zum einen wird – gerade im anglo-amerikanischen Sprachraum – häufig keine semantische Unterscheidung vorgenommen.84 Zum anderen sind die zugrundeliegenden Risiken dieselben: Ungeachtet der genauen Rechtsnatur des zugrundeliegenden Kausalgeschäfts85 soll eine Übertragung des (wirtschaftlichen) Eigentums an den Wertpapieren mit zeitlich versetzter Rückübertragung erfolgen.86 Der deutsche Gesetzgeber hat diesem Umstand dadurch Rechnung getragen, dass die Anforderungen an Repos denen zu Wertpapierdarlehen im Hinblick auf das ähnliche Risikoprofil durch die jederzeitige Kündbarkeit nach § 203 S. 3 KAGB gleichgestellt wurden. (c) Kombinationsgrenzen

388  

Zudem ist die Kombinationsgrenze in § 206 Abs. 5 KAGB zu beachten,87 die neben Wertpapierdarlehen auch Markt- und Kontrahentenrisiken aus Pensionsgeschäften umfasst, obgleich § 203 S. 5 KAGB selbst nur auf § 206 Abs. 1–3 KAGB verweist.88 Ursprünglich wurden die Geldbeträge, die die KVG in ihrer Funktion als Pensionsgeber empfangen hatte, als Kreditaufnahme gewertet und auf die entsprechende Grenze angerechnet (§ 57 Abs. 2 S. 1 InvG). Nach dessen Streichung89 wurden Marktrisikopotenzial und Kon84  Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB §  200 Rn. 2; Schimansky/Bunte/ Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 3; Gillor, EMA-Rahmenvertrag (Diss. 2005), S. 28; auch zur wirtschaftlich indifferenten Betrachtungsweise Weitnauer/Boxberger/Anders/ Bahr, § 203 Rn. 4. 85  § 340b HGB lässt die konkrete Rechtsnatur des Kausalgeschäfts offen und stellt nur auf den gewünschten Erfolg ab, s. hierzu auch Schimansky/Bunte/Lwowski/ Teuber, § 105 Rn. 19. Zur allg. Definition des Pensionsgeschäfts in § 340b Abs. 1–3 HGB s. ausf. MüKoHGB/Böcking/Becker/Helke, HGB § 340b Rn. 4 ff., 17, 18; zur den Einzelheiten der möglichen Rechtsnatur s. Schimansky/Bunte/Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 17 ff. 86  S. hierzu auch die Definition des Pensionsgeschäfts in Art. 4 Abs. 1 Nr. 83 CRR, welche ihrerseits auf die Definition der (umgekehrten) Rückkaufsvereinbarung in Art. 4 Abs. 1 Nr. 82 CRR rekurriert und von einer genaueren Typisierung des schuldrechtlichen Geschäfts absieht. 87  FraKo/Brenner, KAGB § 206 Rn. 21 ff., 23, 26; Weitnauer/Boxberger/Anders/ Kayser/Holleschek, KAGB § 206 Rn. 20. 88  Baur/Tappen/Loff, KAGB § 203 Rn. 21. 89  Die Vorgängerregelung des § 60 Abs. 5 S. 1 Nr. 3 InvG enthielt noch eine Beschränkung auf Derivate; diese wurde nach Streichung des § 57 Abs. 2 InvG ihrer-



II. Einzelne Regulierungsprojekte145

trahentenrisiko von Pensionsgeschäften über §§ 51 Abs. 2, 3 i. V. m. 60 Abs. 5 InvG erfasst,90 die den heutigen §§ 197 Abs. 2, 3 i. V. m. § 206 Abs. 5 KAGB entsprechen: Nach aktueller Verweisungssystematik ergibt sich die Berücksichtigung von Pensionsgeschäften i. R. d. Kombinationsgrenze des § 206 Abs. 5 S. 1 KAGB mittelbar über § 203 S. 5 KAGB i. V. m. §§ 23 Abs. 2, 27 Abs. 4 DerivateV.91 (2) Synthetische ETF Wie in der Einführung dargestellt, besteht für synthetische ETF dem 389   Grunde nach ein signifikantes Kontrahentenrisiko (→  Rn. 292). Jedoch ist dieses Risiko meist schon dadurch ausgeschaltet, dass die Gegenpartei auch im Falle eines fully funded swaps bei einer Drittpartei Sicherheiten für das erhaltene Vermögen zu hinterlegen hat;92 hier findet teils eine Übersicherung von bis zu 20 % statt.93 Darüber hinaus enthält das KAGB eine Reihe von Vorschriften, die das 390   Kontrahentenrisiko begrenzen sollen. Die Regelung des § 209 KAGB stellt eine Sondervorschrift zu den §§ 206 ff. KAGB dar,94 sodass die Obergrenze für Investitionen in Wertpapiere eines Emittenten von 5 % bzw. 10 % auf 20 % erhöht wird. Dabei greift § 209 KAGB aber explizit nur für Wertpapiere des einen Emittenten; eine Erstreckung auf andere Vermögenswerte ist nicht vorgesehen.95 Bei synthetischer Replikation gilt § 209 KAGB damit nicht; selbst im 391   Falle eines unfunded swaps, bei dem Wertpapiere für den collateral basket erworben werden, ist „die Auswahl der zu erwerbenden Wertpapiere somit nicht unmittelbar darauf gerichtet, einen bestimmten, von der Bundesanstalt anerkannten Wertpapierindex nachzubilden“, sondern lediglich Zwischenakt für die anschließend schuldrechtlich bewirkte synthetische Replikation des Indexes.

seits aufgehoben, Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Holleschek, KAGB §  206 Rn. 20. 90  FraKo/Chromek, KAGB § 203 Rn. 36. 91  FraKo/Chromek, KAGB §  203 Rn.  36  f.; Baur/Tappen/Loff, KAGB §  203 Rn. 21; Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 203 Rn. 12; die Verordnungsermächtigung hierfür ergibt sich aus § 197 Abs. 3 S. 1 Nr. 4 KAGB. 92  Johnson, in: Everling/Kirchhoff, ETF-Rating (2011), S. 245 (253). 93  Klee, in: Everling/Kirchhoff, ETF-Rating (2011), S. 123 (129). 94  Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Hollescheck, KAGB § 209 Rn. 6; FraKo/ Hyzik, KAGB § 209 Rn. 18. 95  FraKo/Hyzik, KAGB § 209 Rn. 39.

146

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

392  

Somit bleibt es für synthetische ETF bei der allgemeinen Begrenzung nach § 206 KAGB. Diese enthält jedoch nur Vorschriften für Wertpapiere und Geldmarktinstrumente (Abs. 1) und gilt demnach nicht unmittelbar für Derivate, wie dies bei Abbildung des Index durch einen Total Return Swap als Derivat i. S. d. § 2 Abs. 2 WpHG/§ 1 Abs. 11 KWG96 der Fall ist. Für solche Derivate ergibt sich die Obergrenze von 5 % für das jeweilige Kontrahentenrisiko nach § 197 Abs. 3 S. 1 Nr. 2, 206 KAGB aus § 27 Abs. 1 S. 1 DerivateV; für Kontrahentenrisiken gegenüber einem EU-Kreditinstitut beträgt die Obergrenze 10 % (§ 27 Abs. 1 S. 2 DerivateV).97

393  

Dementsprechend bleibt es für synthetische ETF bei der allgemeinen 5/10/40-Prozent-Grenze des §§ 206, 197 Abs. 3 S. 1 Nr. 2 KAGB i. V. m. § 27 Abs. 1 S. 1 DerivateV, da diese im Hinblick auf den replizierten Index keine Wertpapiere, sondern diesbezüglich Forderungen gegen die Gegenpartei haben.98 Für synthetische ETF ist das Kontrahentenrisiko damit unweigerlich auf jeweils maximal 10 % begrenzt.99

394  

Insofern trägt die Befürchtung eines Risikoanstiegs durch Einsatz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften nicht. (3) Zusätzliche Risikoquellen

395  

Das FSB sieht eine zusätzliche Gefahr darin, dass es sich bei der SwapGegenpartei meist um diejenige Bank handelt, die selbst Fondsanbieter ist.100 So besteht nicht nur die Gefahr, dass sich die Schieflage der Bank als Kontrahentenrisiko auf den Fonds auswirken kann;101 vielmehr geht das FSB davon aus, dass die Fondsinitiatoren ETF als willkommene Auslagerungsmöglichkeit für ein illiquides Portfolio nutzen können und so eine neue Quelle zur Refinanzierung erschließen.102 Illiquide Vermögenswerte können auf den Fonds übertragen werden (collateral basket), sodass die Bank ihre Bilanz entlastet.103 Ein Problem entstehe für den Fondsinitiator dann, wenn 96  Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 197 Rn. 4; FraKo/Hyzik, KAGB § 197 Rn. 24; s. auch Fuchs/Fuchs, WpHG § 2 Rn. 39; Schwark/Zimmer/Kumpan, WpHG § 2 Rn. 49 Fn. 4. 97  Decker, BKR 2014, 397 (400). 98  FraKo/Hyzik, KAGB § 209 Rn. 39. 99  FraKo/Hyzik, KAGB § 209 Rn. 39; EDDH/Kayser/Hollescheck, InvG § 209 Rn. 34. 100  FSB, ETF Stability Risks (2011), S. 3 f. 101  FSB, ETF Stability Risks (2011), S. 4. 102  FSB, ETF Stability Risks (2011), S. 4. 103  FSB, ETF Stability Risks (2011), S. 4; Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht 2012, S. 77.



II. Einzelne Regulierungsprojekte147

der Fonds Liquidität benötigt und gezwungen ist, die illiquiden Vermögenswerte zu veräußern. Gelingt die Veräußerung nicht, müsste entweder die Anteilsrückgabe durch den Fonds ausgesetzt werden oder die Swap-Gegenpartei Zahlungsausfälle seitens des Fonds hinnehmen, was sich wiederum negativ auf die Bilanz des Kreditinstituts auswirkt.104 Doch auch hier gilt zu bedenken, dass angesichts der bestehenden Kontrahentenobergrenzen das fondsinitiierende Kreditinstitut nicht alleine Swap-Gegenpartei sein kann; dementsprechend sind die Risiken diesbezüglich diversifiziert.105 (4) Zwischenfazit Wenngleich ETF eine Risikoquelle darstellen können, so resultiert dies 396   jedenfalls nicht aus einer irgendwie gearteten Eigenschaft als Finanzintermediär, sondern allein aus allgemeinen investmentrechtlichen Risiken. Diese Risiken sind jedoch weitgehend auf das allgemeine Anleger- und Investmentrisiko beschränkt. Zwar können sich durchaus infolge des Einsatzes von Wertpapierfinanzierungsgeschäften oder Derivaten bestimmte Risiken für das Finanzsystem ergeben. Das KAGB – flankiert von der DerivateV – hält jedoch angemessene Begrenzungen bereit, um den genannten Risikoquellen zu begegnen. Weitere systemische Risiken aus dem Einsatz von Wertpapierfinanzie- 397   rungsgeschäften für die Finanzmärkte sind derweil nicht speziell auf ETF beschränkt, sondern stellen ein allgemeines Problem dar, dem nur durch eine gesonderte Regulierung begegnet werden kann.106 Dementsprechend ist im Hinblick auf ETF richtigerweise keine weitergehende „schattenbankspezifische“ Regulierung vonnöten, um etwaigen systemischen Risiken vorzubeugen. cc) Resümee Durch das KAGB werden ETF und Hedgefonds weitreichend erfasst. Inso- 398   weit ist hier kein Erlass einer institutsbezogenen, die bisherige Regulierung 104  FSB,

ETF Stability Risks (2011), S. 4.

105  Assmann/Wallach/Zetzsche/München/Czok/Wagner,

KAGB Vor §§  206  ff. Rn. 1 ff., § 206 passim; Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Hollescheck, KAGB § 206 passim. 106  Zur Begegnung der Risiken von Wertpapierdarlehen und ähnlichen Geschäften wurde die Verordnung (EU) 2015/2365 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2015 über die Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften und der Weiterverwendung sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012, ABl. L 337 S. 1 erlassen.

148

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

übertreffenden Neuregulierung angezeigt. Diejenigen Risikoquellen, die im Zusammenhang mit diesen Fondstypen stehen, wurden bereits unter eine Regulierung gestellt (Leerverkäufe) oder bedürfen einer gesonderten Regulierung – jedoch unabhängig davon, durch welches Unternehmen sie geschaffen werden. b) Andere Institutsformen 399  

Kreditfonds waren generell unzulässig, sodass sich durch Neuerungen in der Verwaltungspraxis der Aufsichtsbehörden Änderungsbedarf ergab und die Vorschriften über die Kreditvergabe angepasst oder zumindest überprüft werden mussten. Eine genauere Vorprüfung der bestehenden Regulierung ist jedoch unumgänglich.107

400  

Geldmarktfonds waren dem Grunde nach miterfasst. Jedoch war fraglich, ob den spezifischen Besonderheiten Rechnung getragen wurde. Obgleich im Grünbuch die Möglichkeit in Betracht gezogen wurde, dass dennoch bereits eine angemessene Regulierung bestand,108 erachteten die Regulierungsbehörden – namentlich das FSB, die IOSCO und das ESRB – ein gesondertes Rahmenwerk für geboten;109 Parlament und Kommission schlossen sich dem an.110

401  

Geldmarktfonds bieten eine hochliquide Anlagemöglichkeit, zielen aber gleichzeitig darauf ab, einen Nettoinventarwert mit vergleichsweise geringen Schwankungen aufzuweisen.111 Das KAGB enthält in den §§ 29, 30 zwar Anforderungen an ein angemessenes Risiko- und Liquiditätsmanagement; doch stellt das Profil eines Geldmarktfonds einen Sonderfall dar. Insbesondere das Ziel, einen konstanten Nettoinventwarwert zu halten, hatte in praxi regelmäßig eine externe Unterstützung erforderlich werden lassen.112

402  

Gerade weil die Investition als bareinlagenäquivalent erachtet wurde, wurden Unsicherheiten bei Schwankungen des Nettoinventarwertes erheblich kritischer beäugt, weshalb die Instrumente zur Aussetzung der Anteilsrückgabe dem Anlegervertrauen abträglich wären und erst recht zu Marktvolatilitäten führen würden.113 Die Run-Risiken sind bei Geldmarktfonds daher be107  → Rn. 409,

→ Rn. 437. Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 11. 109  MMF-VO-E (Kommission), S. 2. 110  Entschließung des Europäischen Parlaments vom 20. November 2012 zu Schattenbanken (2012/2115(INI)), (Abl. C419/28 vom 16.12.2015), S. 33. 111  → Rn. 213, → Rn. 215, → Rn. 217. 112  BT-Drs. 19/80, S. 245 (Tz. 497); → Rn. 215, → Rn. 222. 113  → Rn. 219. 108  EU-Kommission,



II. Einzelne Regulierungsprojekte149

sonders stark ausgeprägt.114 Die allgemeinen investmentrechtlichen Vorschriften zum Liquiditäts- und Risikomanagement waren nicht auf ein derart spezielles Profil zugeschnitten, sondern hielten sich mit der Bestimmung, es sei ein angemessenes Risikomanagement115 und Liquiditätsmanagement116 zu gewährleisten, recht allgemein. Spezifische Vorschriften, vergleichbar zu § 253 KAGB für Immobilienfonds, fehlten. Dementsprechend wurde eine gesonderte Regulierung berechtigterweise für erforderlich gehalten. Verbriefungszweckgesellschaften sind explizit aus der Investmentregulie- 403   rung ausgenommen, § 1 Abs. 19 Nr. 36 KAGB. Diesbezüglich ist eine direkte Regulierung durch das KAGB gänzlich ausgeschlossen. c) Finanzintermediationsbezogene Regulierung Teilweise sind durch vereinzelte Produkt- und tätigkeitsbezogene Regulie- 404   rung gewisse Schattenbankrisiken miterfasst. An dieser Stelle kann erneut innerhalb der Finanzmarktregulierung differenziert werden: Die Regulierung des Investmentbereiches diente insbesondere auch der Behebung systemischer Risiken der Finanzmärkte.117 Insgesamt überschneiden sich diese beiden Bereiche in vielen Punkten sehr stark; insoweit weisen Investmentregulierung und Schattenbankregulierung dieselbe Schutzrichtung auf. Gleichwohl divergiert der Ansatzpunkt. Das Investmentrecht versucht, sämtliche systemischen Risiken zu erfassen, die aus dem typischen Betrieb eines Investmentfonds resultieren – zur Stärkung des Vertrauens des Marktes durch Formulierung der Pflichten des Verwalters, der Verwahrstelle und einer teilweisen Produktregulierung. Demgegenüber hält die Schattenbankregulierung einen tätigkeitsbezogenen Ansatz zur Risikoerfassung im Fokus.118 Dementsprechend muss die Investmentregulierung nicht zwingend primär der Identifizierung und Behebung systemischer (Schattenbank-)Risiken (insb. Run-Risiken) geschuldet sein, sondern kann allein bzw. in erster Linie die Stärkung der Attraktivität des Investmentbereichs bezwecken. Deutlich wird eine Divergenz jedoch am Beispiel des Gebrauchs von 405   Wertpapierfinanzierungsgeschäften durch Fonds: §§ 200–204 KAGB enthalten Vorschriften dahingehend, unter welchen Voraussetzungen Investitionen in Wertpapierdarlehen und Pensionsgeschäfte gestattet sind. Bei genauerer Betrachtung fällt auf, dass die darin enthaltenen Regularien sich vornehmlich 114  BT-Drs.

19/80, S. 245 (Tz. 497); dazu schon → Rn. 219. KAGB; Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB § 29 Rn. 9 ff. 116  § 30 KAGB; Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB § 30 Rn. 6 ff. 117  Weitnauer/Boxberger/Anders/Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB Einleitung I.1. 118  EU-Kommission, Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 10 ff. 115  § 29

150

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

mit Risiken befassen, die die dort genannten Geschäfte für das Investmentvermögen mit sich bringen. Die allgemeinen Risiken von Wertpapierfinanzierungsgeschäften bleiben dagegen außen vor. d) Resümee 406  

Die Investmentregulierung dient sowohl dem individuellen Anleger- wie auch dem Systemschutz; auch hier zeigt sich die Janusköpfigkeit des Kapitalmarktrechts: Sie wurde mit dem Ziel entworfen, die Stabilität von Investmentfonds zu gewährleisten und dadurch sowohl die einzelnen Anleger als auch die Investmentsparte als ganzes zu schützen.

407  

Bestimmte Tätigkeiten von Investmentfonds, die speziell im Investmentrecht einer Regulierung unterworfen wurde, können auch als „schattenbanktypisch“ angesehen werden. Ob diese Tätigkeitsregulierung im Hinblick (auch) auf eine Schattenbankregulierung ausreichend sind, hängt im weiteren davon ab, ob sich aus dieser Tätigkeit nicht nur Risiken für den einzelnen Fonds, sondern darüber hinaus auch auf das Finanzsystem als solches ergeben.

408  

Die Investmentregulierung darf somit als eine weitreichende Grundlage zur Schattenbankregulierung bezeichnet werden, wenngleich sie nicht absolut umfassend wirkt. Insbesondere für gewisse Fondskategorien, namentlich Kreditfonds (→  Rn. 409 ff.) und Geldmarktfonds (→  Rn. 543 ff.), bestand oder ergab sich erheblicher Regulierungsbedarf. Gleiches gilt für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (→  Rn. 916 ff.) zwar vor dem Hintergrund von Risiken für den Fonds, aber nicht im Hinblick auf Risiken, die durch die Geschäfte im Allgemeinen entstehen. Zuletzt fallen Verbriefungspraktiken (→ Rn. 645 ff.) generell aus dem Anwendungsbereich der Investmentregulierung, sodass hier eine eigenständige Regelung geboten war. Im Folgenden soll deshalb die Regulierung der hier genannten Materien beleuchtet und auf ihre Zweckmäßigkeit hin überprüft werden. 3. Kreditfonds – Anpassung des KAGB

409  

Fonds, deren primäre Anlagestrategie darauf abzielt, Darlehen zu vergeben (Kreditfonds), stellen auf dem deutschen Kapitalmarkt ein neues Phänomen dar, während diese Praktik in anderen Staaten – auch innerhalb der EU119 – kein ungewöhnliches Modell ist.

119  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 11  ff.: Malta, Irland, Luxemburg, s. dazu → Rn. 517.



II. Einzelne Regulierungsprojekte151

Um das ursprüngliche Regulierungsvakuum für Kreditfonds angemessen 410   darlegen zu können, soll zunächst die geänderte BaFin-Verwaltungspraxis als „Stein des Anstoßes“ für die Anerkennung von Kreditfonds in Deutschland (→  Rn. 411, →  Rn. 440) dargelegt werden. Anschließend soll die Reaktion des Gesetzgebers auf ebendiese Änderung unter Darlegung der alten (→ Rn. 445) und der neuen Rechtslage (→ Rn. 448) beleuchtet werden. a) Die geänderte BaFin-Verwaltungspraxis aa) Rechtslage vor der Änderung Kreditfonds waren bislang nicht oder nur höchst eingeschränkt zulässig. 411   Insbesondere um die Neuerungen des Kapitalanlagerechts durch das OGAWV-UmsG angemessen ins Verhältnis setzen zu können, ist zwischen der originären Kreditvergabe und dem sekundären Krediterwerb zu differenzieren. (1) Originäre Kreditvergabe Investmentfonds sollten keinesfalls hauptgeschäftlich originär kreditgebe- 412   risch tätig werden. Hintergrund dessen war, dass nach (grds. zutreffender) Auffassung der BaFin die originäre Gewährung von Gelddarlehen ein Kreditgeschäft i. S. d. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG und damit unweigerlich ein nach § 32 Abs. 1 KWG erlaubnispflichtiges Bankgeschäft darstellen sollte, soweit dies gewerbsmäßig betrieben wird.120 (a) Tatbestand des Kreditgeschäfts nach § 32 Abs. 1 KWG Eine originäre Darlehensgewährung liegt bei Abschluss eines Gelddarle- 413   hensvertrags, durch den der Darlehensgeber zur Hingabe und der Darlehensnehmer zur Rückzahlung des erhaltenen Geldes verpflichtet wird, vor;121 erforderlich ist damit die Gewährung rückzahlbarer Geldbeträge.122 Im Rahmen der Betätigung originärer Kreditfonds ist ebendies gegeben. Für das „gewerbsmäßige Betreiben“ ist Voraussetzung, dass die Tätigkeit auf gewisse

120  Haisch/Bühler, BB 2015, 1986; v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925; Glander/ Bauerfeind, ZfgK 2015, 838. 121  BaFin, Merkblatt „Kreditgeschäft“, Ziff. 1.a.aa; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/ Schäfer, KWG § 1 Rn. 55. 122  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 55; Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 1 Rn. 34.

152

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Dauer und mit Gewinnerzielungsabsicht erfolgt.123 Angesichts der organisatorischen Erlaubnisvoraussetzungen der §§ 17 Abs. 1 S. 1, 23 KAGB und des administrativen Aufwands, einen Fonds aufzulegen, ist eine geringfügige Tätigkeit oder eine Tätigkeit von nur geringer Dauer de facto ausgeschlossen.124 414  

Die Tatbestandsalternative des auf kaufmännische Weise eingerichteten Geschäftsbetriebs wird als faktischer Auffangtatbestand125 ebenfalls erfüllt sein. Die Finanzdienstleistungsaufsicht nimmt das Vorliegen eines solchen Geschäftsbetriebes an, wenn die Anzahl von 100 Einzelkrediten überschritten ist oder (bei mindestens 20 Einzelkrediten) das Gesamtkreditvolumen von 500.000 Euro überschritten ist.126 Kreditfonds werden diese Hürden mit verhältnismäßiger Leichtigkeit nehmen können: Bei 6.679 offenen Investmentvermögen und einem Gesamtvolumen von 2.057 Mrd. Euro ergibt sich ein durchschnittliches Fondsvolumen von über 300 Mio. €127 Insgesamt betrug das europäische Kreditfondsvolumen im Jahr 2016 121,1 Mrd. Euro und stieg bis Mitte 2017 auf 144,4 Mrd. Euro.128 Dementsprechend wäre ein kreditvergebender Fonds grundsätzlich als zulassungspflichtiges Kreditinstitut zu qualifizieren. (b) Bereichsausnahme, § 2 KWG

415  

Gleichwohl enthielt das Kreditwesengesetz in § 2 Abs. 1 Nr. 3b KWG eine Bereichsausnahme, anhand derer die Grenze zwischen KAGB und KWG zu ziehen ist.129 Hiernach galt ein Unternehmen, das Bankgeschäfte oder vergleichbare Geschäfte tätigt, nicht als Kreditinstitut und ist damit nicht nach § 32 Abs. 1 KWG erlaubnispflichtig, wenn das fragliche Geschäft i. R. d.

123  Bundesbank, Merkblatt Finanzdienstleistungserlaubnis S.  2; Boos/Fischer/ Schulte-Mattler/Fischer/Müller, KWG § 32 Rn. 7; Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 1 Rn. 6. 124  S. dazu Weitnauer/Boxberger/Anders/Winterhalder/Weitnauer, KAGB §  23 Rn.  5 ff.; Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland, KAGB § 23 Rn. 4 ff. 125  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Fischer/Müller, KWG § 32 Rn. 8. 126  v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925. 127  BaFin, Jahresbericht 2018, S. 150; Assmann/Wallach/Zetzsche/Richter, KAGB § 339 Rn. 4; Fonds mit einem Volumen von unter 5 Mio. Euro sind in aller Regel unrentabel, vgl. Perkons, FAZ vom 13.8.2002, abrufbar unter https://www.faz.net/ aktuell/finanzen/fonds-mehr/fondsschliessungen-das-ende-unrentabler-fonds-ohnezukunft-172395.html (zuletzt abufen am 21.11.2019). 128  CreditreformRating, Financial Research September 2017, S. 6; allg. auch v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925 (1926). 129  v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925 (1926); ausf. → Rn. 332.



II. Einzelne Regulierungsprojekte153

kollektiven Vermögensverwaltung nach § 20 KAGB gestattet ist.130 Hiermit erkannte das KWG insoweit das KAGB als Spezialgesetz an, als dass die Tätigkeit auch tatsächlich durch das KAGB gestattet ist.131 Die originäre Kreditvergabe durfte durch den Fondsverwalter somit nur 416   dann erfolgen, wenn ihm dies infolge seiner Zulassung als Kreditinstitut nach §§ 32, 1 KWG gestattet ist oder er gem. § 2 Abs. 1 Nr. 3b, Abs. 6 S. 1 Nr. 5a KWG schon deshalb keiner Zulassung als Kreditinstitut bedarf, weil die Tätigkeit i. R. seiner Erlaubnis bzw. Registrierung als Fondsverwalter die nach § 20 KAGB zulässige kollektive Vermögensverwaltung betreibt. Dem Fondsverwalter fehlte in aller Regelmäßigkeit die Erlaubnis zum 417   Betrieb eines Bankgeschäfts, da das KWG und das KAGB zwei voneinander getrennte Regelungsmaterien darstellen132 und die Zulassung nach dem KAGB keine Zulassung nach dem KWG enthält.133 Dementsprechend konnte der Fondsverwalter den Kreditfonds nur in dem Rahmen betreiben, der ihm durch das KAGB eingeräumt wurde. Grundsätzlich sei die Kreditvergabe­ tätigkeit zumindest nicht i. R. d. europäischen Regulierung durch die OGAWund AIFM-RLen vorgesehen.134 Nach § 93 Abs. 4 KAGB a. F.135 war die originäre Kreditvergabe für AIF-Sondervermögen grds. komplett untersagt.136 Nur unter bestimmten Umständen und für bestimmte Fondstypen war eine Kreditvergabe möglich, obgleich das KAGB nur eingeschränkt eine Produktregulierung enthält.137 (2) Sekundärer Krediterwerb (a) Allgemeine Zulässigkeit der Darlehensverwaltung? Damit war allenfalls der Erwerb von Darlehensforderungen durch sekun- 418   däre Kreditfonds uneingeschränkt gestattet (jedoch auch nur insoweit, wie 130  Das Negativattest für die Eigenschaft als Finanzdienstleistungsinstitut findet sich wortgleich in § 2 Abs. 6 S. 1 Nr. 5a KWG. 131  →  Rn. 332 ff.; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 2 Rn. 13 unter Bezug auf; BT-Drs. 17/12294, S. 546; gemeint ist wohl BT-Drs. 17/12294, S. 314 f., ebenso BR-Drs. 791/12, S. 751. 132  BT-Drs. 18/6744, S. 64; Thom/Dürre, WM 2018, 502 (503). 133  Zum Verhältnis von KWG und KAGB s. → Rn. 41 ff., → Rn. 332 ff. 134  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, Ziff. III.1. 135  Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB (1. Aufl. 2014) § 93 Rn. 9. 136  Ausnahmen waren nur vereinzelt und unter strengen Voraussetzungen gestattet, etwa in § 240 KAGB, dazu Weitnauer/Boxberger/Anders/Anders, KAGB (1. Aufl. 2014) § 93 Rn. 9. 137  Im Gegensatz zur AIFM-RL sah die OGAW-RL keine Produktregulierung vor, Glander/Bauerfeind, ZfgK 2015, 838.

154

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

das KAGB keine Produktregulierung vorsah).138 Der Erwerb unverbriefter Darlehensforderungen war – etwa gem. § 221 Abs. 1 Nr. 4, Abs. 5, 222 KAGB (sonstige (Publikums-)Investmentvermögen (solche, die nicht OGAW oder offene inländische Publikums-AIF sind), § 284 Abs. 2 Nr. 2 lit. i KAGB (offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen) – explizit zulässig.139 419  

Friktionen mit bankenspezifischen Vorschriften bestanden, soweit man ­sekundären Kreditfonds Factoring unterstellt, welches zwar kein nach § 32 Abs. 1 KWG erlaubnispflichtiges Bankgeschäft darstellt,140 dennoch als Finanzdienstleistung nach § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 9 KWG/Anhang I Nr. 2 CRD IV zulassungspflichtig ist.141 Hierunter versteht sich der laufende Ankauf von Forderungen aufgrund eines Rahmenvertrages.142 Wird der Abschluss eines Rahmenvertrags von den Parteien jedoch ausdrücklich ausgeschlossen und werden die Kaufbedingungen für jedes Geschäft einzeln ausgehandelt, kann vermieden werden, dass der Sekundärfonds als Factorer zu qualifizieren wäre.143

420  

Bislang kam für sekundäre Kreditfonds eine Umgehung der Kreditvergabevorschriften mittels Fronting in Betracht. Hierbei zahlt der Fonds dem Kreditinstitut noch vor Kreditvergabe den späteren Kaufpreis und das Kreditinstitut vergibt entsprechend den Vorgaben des Kreditfonds Darlehen. Der gezahlte Kaufpreis kann schon im Zeitpunkt der Kreditgewährung als kreditrisikomindernde Sicherheit geltend gemacht werden und damit gem. nach den Art. 197 ff. CRR eigenkapitalentlastend wirken kann.144 Hierbei besteht jedoch zum einen das Risiko, dass die Fronting-Konstruktion ggf. als Umgehungsgeschäft qualifiziert wird und dennoch Eigenmittelanforderungen auslöst. Zum anderen muss durch die Fronting-Vereinbarung zu jedem Zeitpunkt das Risikomanagement des Kreditinstitutes gewahrt bleiben.145 Dies war zwar rechtlich gangbar, jedoch aufgrund der stark erhöhten Kosten denkbar unpraktisch;146 dennoch stand die Kosten/Nutzen-Rechnung nicht völlig außer Verhältnis.

138  Thom/Dürre,

WM 2018, 502 (503).

139  Weitnauer/Boxberger/Anders/Baum,

KAGB § 221 Rn. 25 f. KWG § 1 Rn. 39. 141  Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122 (2128); Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (5). 142  BaFin, Merkblatt „Factoring“ Ziff. III.2; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 182 f.; Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (5). 143  Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122 (2128); Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (5 f.). 144  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Achtelik, CRR Art. 196 Rn. 1, Art. 197 Rn. 1. 145  Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122 (2128). 146  Friedrich/Bühler, WM 2015, 911 (917). 140  Schwennicke/Auerbach/Schwennicke,



II. Einzelne Regulierungsprojekte155

Für die KVGen stellt sich diese Praktik als zulässige Auslagerung i. S. d. 421   § 36 KAGB dar:147 Sekundäre Kreditfonds waren damit weder nach dem KWG respektive der CRR noch nach dem KAGB ausgeschlossen.148 (b) Bereichsausnahme, § 2 KAGB Gleichzeitig bestehen für Kreditfonds gewisse Parallelen zu anderen Ge- 422   schäftspraktiken: So weisen die Aktivitäten des typischen sekundären Kreditfonds eine Ähnlichkeit zu Aktivitäten von Verbriefungszweckgesellschaften auf.149 Sowohl Verbriefungszweckgesellschaften wie auch Kreditfonds bündeln die Investitionen der Anleger und erwerben aus diesem gepoolten Vermögen Vermögenswerte. In beiden Fällen Darlehensforderungen, die in der Folge verwaltet werden müssen und die daraus resultierenden Einnahmen zu einem späteren Zeitpunkt an die Investoren ausgeschüttet werden.150 Insofern stellt sich im Hinblick auf § 2 Abs. 1 Nr. 7 KAGB die Frage, ob das jeweilige Vehikel nicht eine Verbriefungszweckgesellschaft darstellt (→  Rn. 188; → Rn. 651), auf die das KAGB gem. § 2 Abs. 1 Nr. 7 KAGB keine Anwendung findet151 und der für AIF ausgearbeitete Regulierungsrahmen leerläuft, da nach dem in der Bereichsausnahme zum Ausdruck kommenden Willen des Gesetzgebers reine Verbriefungszweckgesellschaften nicht nach dem Investmentrecht reguliert werden sollen. Als Begründung hierfür wird angeführt, dass sich der Sachverhalt anders 423   darstellt als die Bündelung von Forderungen und anderen Vermögenswerten in einem Investmentvermögen und sich das Verbriefungsprodukt (regelmäßig Schuldverschreibungen oder Schuldscheindarlehen) in seiner Rechtsnatur vom Fondsanteil (Anteilsscheine gem. § 95 Abs. 1 S. 1 KAGB) unterscheidet.152 Entscheidungserheblich dürfte jedoch vielmehr der Umstand sein, dass Verbriefungszweckgesellschaften i. S. d. § 1 Abs. 19 Nr. 36 KAGB lediglich zu dem Zweck gegründet werden, ein oder mehrere Verbriefungen durchzuführen.

147  Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (10); Assmann/Schütze/Eckhold/Balzer § 22 Rn. 56; Weitnauer/Boxberger/Anders/Baum, KAGB § 221 Rn. 26. 148  Weitnauer/Boxberger/Anders/Baum, KAGB § 221 Rn. 25 f.; Friedrich/Bühler, WM 2015, 911 (914). 149  S. hierzu die Einführung in → Rn. 237. 150  PDK/Patzner/Schneider-Deters, KAGB §  2 Rn. 15; FraKo/v.Livonius/Riedl, KAGB § 2 Rn. 24. 151  Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (6); Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 122; Assmann/Schütze/Eckold/Balzer, § 22 Rn. 36. 152  DJKT/Tollmann, AIFM-RL Art. 2 Rn. 103.

156 424  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Damit jedoch die spezielle investmentrechtliche Regulierung auf Basis der AIFM-RL zum Tragen kommen kann, ist die Verwaltung eines oder mehrerer alternativer Investmentfonds vonnöten.153 Infolge des zwischen den Zweckgesellschaften selbst und dem Originator der Forderungen geschlossenen Servicing Agreement erfolgt die Verwaltung jedoch nicht durch die Zweckgesellschaft, sondern durch den Originator, sodass erstere nicht als AIF-Manager nach Art. 4 Abs. 1 lit. b AIFM-RL/§ 1 Abs. 16 KAGB und damit nicht als das eigentliche Regulierungsobjekt i.  S.  d. AIFM-RL anzusehen sind.154 Letztlich ist die Ausnahme von Verbriefungszweckgesellschaften aus der AIFM-RL und dem Kapitalanlagerecht damit zwar schlüssig, in praxi jedoch gänzlich unzulänglich, wasdurch die Vielzahl anschließender Rechtsakte deutlich wird,155 die schließlich im Erlass einer speziellen Verbriefungsverordnung gipfelten (→ Rn. 645 ff.). (aa) Investmentspezifischer Verbriefungsbegriff

425  

Klärungsbedürftig ist damit, ob der Fonds eine Verbriefungstätigkeit vornimmt. Problematisch ist in diesem Kontext, dass innerhalb der AIFM-RL, die gemeinsam mit der OGAW-RL Kern des KAGB ist, auf zwei Verbriefungsdefinitionen verwiesen wird;156 folglich hängt die Abgrenzung von Kreditfonds und Verbriefungszweckgesellschaften in erster Linie davon ab, welche Definition des Merkmals „Verbriefung“ zur Bestimmung des Anwendungsbereichs des KAGB anzulegen ist. (α) Enger investmentspezifischer Verbriefungsbegriff

426  

So verweist § 29 Abs. 5 Nr. 6 KAGB (beruhend auf Art. 17 AIFM-RL) über Art. 50 lit. a DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL mittelbar auf Art. 4 Nr. 36 Banken-RL.157 Hiernach ist eine Verbriefung „ein Geschäft oder eine Struktur, durch das bzw. die das mit einer Risikoposition oder einem Pool von Risikopositionen verbundene Kreditrisiko in Tranchen unterteilt wird,

153  Art. 4 Abs. 1 lit. b AIFM-RL resp. dessen Umsetzung in § 1 Abs. 16 KAGB; DJKT/Tollmann, AIFM-RL Art. 1 Rn. 1; Tancredi, Hedge-Fonds (Diss. 2015), S. 55. 154  Ausführlich Tancredi, Hedge-Fonds (Diss. 2015), S. 55  f.; DJKT/Tollmann, AIFM-RL Einl. Rn. 24; DJKT/Tollmann, AIFM-RL § 1 Rn. 1; Weitnauer/Boxberger/ Anders/Mansfeld, KAGB Einl. Rn. 9; Spindler/Tancredi, WM 2011, 1393 (1394 ff.). 155  Tancredi, Hedge-Fonds (Diss. 2015), S. 57. 156  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 477. 157  Mittlerweile außer Kraft getreten und aufgegangen in Art. 4 Abs. 1 Nr. 61 CRR, welche gemeinsam mit der CRD IV die Banken-RL abgelöst hatte.



II. Einzelne Regulierungsprojekte157

[…]“.158 Demzufolge ist die Tranchierung nach Risikoklassen konstitutiv für das Vorliegen einer Verbriefung. Folgt man dieser Definition und fehlt die Tranchierung bei dem fraglichen Verbriefungsprozess, läge keine Verbriefung i. S. d. KAGB vor, sodass die Ausnahmebestimmung nach § 2 Abs. 1 Nr. 7 KAGB nicht zum Tragen kommt und der Vorgang weiterhin nach dem KAGB reguliert wird. (β) Weiter investmentspezifischer Verbriefungsbegriff Dagegen nimmt der in § 1 Abs. 19 Nr. 36 KAGB umgesetzte Art. 63 427   AIFM-RL auf Art. 1 Abs. 2 der (zum 1.1.2015 außer Kraft getretenen) FMKG-VO159 Bezug.160 Nach der dortigen Definition sind pauschal sämtliche Forderungs- und Sicherheitenübertragungen aus einer Bankbilanz in eine eigens für diese Ausgliederung geschaffene Entität (Zweckgesellschaft) erfasst.161 Auf das Erfordernis einer Tranchierung nach Risikoklassen wurde verzichtet.162 Somit käme es bei jeder Auslagerung von Forderungen und Sicherheiten in eine (Zweck-)Gesellschaft gem. § 2 Abs. 1 Nr. 7 KAGB zum Ausschluss der KAGB-Regulierung.163 Würde diesem weiten Verbriefungsbegriff gefolgt, stieße der Anwendungs- 428   bereich des KAGB dementsprechend schnell an seine Grenzen und potenzielle Schattenbankeinheiten würden der umfangreichen investmentrechtlichen Aufsicht entzogen. Verbriefungszweckgesellschaften waren demgegenüber (bislang) lediglich rudimentär und/oder indirekt reguliert (→ Rn. 651).164 Die Frage, welchem Verbriefungsbegriff zu folgen ist, stellt sich dabei allein bei sekundären Kreditfonds, da bei originären Kreditfonds schon keine Forderungs- oder Sicherheitenübertragung erfolgt.165 Insoweit ist zu ermitteln, welcher Verbriefungsbegriff seitens des Verordnungs- und des Gesetzgebers intendiert war. 158  FraKo/v.Livonius/Riedl, KAGB § 2 Rn. 24 ff., 26; FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 477; Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 123. 159  VO (EG) Nr. 24/2009 der EZB vom 19. Dezember 2008 über die Statistik über die Aktiva und Passiva von finanziellen Mantelkapitalgesellschaften, die Verbriefungsgeschäfte betreiben (EZB/2008/30), ABl. L 15/1 vom 20.1.2009. 160  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 473 f. 161  Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (6); FraKo/v.Livonius/Riedl, KAGB § 2 Rn. 24 ff.; FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 473 ff., 475; Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/ Jang, KAGB § 1 Rn. 122; Assmann/Schütze/Eckold/Balzer, § 22 Rn. 36. 162  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 477; FraKo/v.Livonius/Riedl, KAGB § 2 Rn. 26.; Weitnauer/Boxberger/Anders/Boxberger/Röder, KAGB § 2 Rn. 14. 163  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 476. 164  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 476. 165  → Rn. 412 ff.

158

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

429  

Für ein weiter gefasstes Verständnis des Verbriefungsbegriffs wird angeführt, dass das Ziel der AIFM-RL die Regulierung von „Dienstleistungen in Verbindung mit der Verwaltung von AIF“ sei.166 Reine Verbriefungszweckgesellschaften, wie sie der Bereichsausnahme unterfallen, hätten hiermit regelmäßig wenig zu tun, da der Originator infolge des Abschlusses von Service Agreements für die Verwaltung des Forderungsbestandes zuständig ist.167 Der Gesetzgeber habe angesichts des ohnehin schon weiten Anwendungsbereichs des KAGB diesen im Hinblick auf Verbriefungen zurückzudrängen versucht.168

430  

Zwar kommt dem KAGB durch Einführung des materiellen Fondsbegriffs durchaus ein vergleichsweise169 weiter Anwendungsbereich zu.170 Der Ansatz, diesem weiten Anwendungsbereich durch eine entsprechend weite Auslegung der Ausnahmebestimmungen entgegenzuwirken, greift jedoch zu kurz: Mittels der Kapitalanlageregulierung sollen letztlich auch systemische Risiken identifiziert und ausgeschaltet werden können, die sich aus der kollektiven Vermögensverwaltung ergeben können171 Diese können auch beim Transfer untranchierter Forderungen entstehen.172 Ebenso geht die Kommission davon aus, dass eine enge Auslegung geboten sei, um einer Umgehung der Kapitalanlageregulierung vorzubeugen.173

431  

Auffällig ist auch, dass gerade bei der CRR, die als Nachfolgeregelung zur Banken-RL konzipiert war,174 in Art. 4 Abs. 1 Nr. 61 CRR die Tranchierung als Tatbestandsmerkmal aufgeführt wird. I. R. d. speziellen indirekten Regulierung von Verbriefungen in Art. 242 Nr. 10 (traditionelle Verbriefungen) und Nr. 11 (synthetische Verbriefungen) CRR wurde jedoch auf die Nennung des Tranchierungserfordernisses verzichtet. Dass beide Definitionen jedoch eine Tranchierung voraussetzen, ergibt sich daraus, dass in den Nr. 10 und 11 des Art.  242 lediglich bestimmte Formen der Verbriefungen definiert 166  Wollenhaupt/Beck,

DB, 2013, 1950 (1952). WM 2011, 1393 (1398); DJKT/Tollmann, AIFM-RL Art. 2 Rn. 103; Wollenhaupt/Beck, DB 2013, 1952. 168  Wollenhaupt/Beck, DB 2013, 1950 (1952); Weitnauer/Boxberger/Anders/Boxberger/Röder, KAGB § 2 Rn. 14. 169  Die Vorgängerregelungen in §§ 1 S. 1 Nr. 1, 2 Abs. 1 InvG basierten auf einem formellen Fondsbegriff. 170  Wollenhaupt/Beck, DB 2013, 1950 (1959). 171  Erwägungsgründe 2 und 3 zur AIFM-RL; in diese Richtung auch FraKo/Mansfeld, Einl.KAGB Rn. 5, 28; Weitnauer/Boxberger/Anders/Weitnauer/Boxberger/Anders, Einl.KAGB I.1. 172  Zu den Risiken von Kreditfonds s. → Rn. 248. 173  Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 123. 174  Erwägungsgrund (4) zur CRR. 167  Spindler/Tancredi,



II. Einzelne Regulierungsprojekte159

werden;175 für das allgemeine Verständnis des Verbriefungsbegriffs muss jedoch auf die allgemeine Definition zurückgegriffen werden.176 Ebenso spezifiziert Art. 242 Nr. 15 CRR eine bestimmte Form einer Tranche, die sich zunächst nach der allgemeinen Definition in Art. 4 Abs. 1 Nr. 67 CRR bemisst. Soweit in § 1 Abs. 19 Nr. 36 KAGB/Art. 63 AIFM-RL auf die Verbrie- 432   fungsdefinition der FMKG-VO verwiesen wird, sei zu bemerken, dass diese Verordnung lediglich dazu dient, „der EZB angemessene Statistiken über die Finanzgeschäfte des FMKG-Teilsektors in den teilnehmenden Mitgliedstaaten zu verschaffen, die als ein Wirtschaftsraum angesehen werden“.177 Eine inhaltliche Regulierung der Verbriefungsaktivität fand schon unter Geltung der FMKG-VO nicht statt; sie erfolgte bislang nach der Banken-RL bzw. nach der CRR. Hieraus ergibt sich auch die Ratio eines divergierenden Verbriefungsbegriffs in der Banken-RL/CRR einerseits und der FMKG-VO andererseits. Wenngleich eine Regulierung auch untranchierter Risikotransfers nach der Banken-RL/CRR nicht geboten schien, bestand doch ein Informa­ tionsbedürfnis, sodass die Informationspflichten aus der FMKG-VO weit gesteckt wurden. Dass dies gleichermaßen nicht den Begriffsdualismus der AIFM-RL zu begründen vermag, liegt auf der Hand. Soweit es die tatsächliche, inhaltliche Regulierung von Verbriefungen be- 433   trifft, gilt es, Regelungslücken zu vermeiden: Schon vor diesem Hintergrund scheint der enge Verbriefungsbegriff vom Gesetz- bzw. Richtliniengeber intendiert, um die Kontrolle durch das KAGB entsprechend umfassend zu ermöglichen178 und eine Grauzone zwischen dem KAGB und der Verbriefungsregulierung zu vermeiden. Insoweit setzt das Vorliegen einer Verbriefung nach dieser Ratio zwangsläufig auch immer die Tranchierung des Kreditrisikos ­voraus. Letztlich könnte sich eine entsprechende Abgrenzung möglicherweise auch 434   anhand der Tätigkeit vornehmen lassen: Soweit eine Gesellschaft, die eine Verbriefungszweckgesellschaft darstellen könnte, schon keine „festgelegte Anlagestrategie“ verfolgt, ist sie schon per Definition des § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB dessen Anwendungsbereich entzogen.179 Dieser Ansatz greift jedoch nur insoweit, als eine „aufdrängende Zuweisung“ der Verbriefungszweckgesellschaft zum KAGB zur Debatte steht, die sich mit der entsprechenden 175  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth,

CRR Art. 242 Rn. 34. CRR Art. 242 Rn. 12. 177  Erwägungsgrund (2) zur FMKG-VO. 178  Wollenhaupt/Beck, DB 2013,1950 (1952); Weitnauer/Boxberger/Anders/Boxberger/Röder, KAGB § 2 Rn. 14. 179  In diese Richtung BeckOK InvStG/Bodecker/Hartmann, InvStG § 1 Rn. 66. 176  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth,

160

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Argumentation verneinen ließe.180 Um eine festgelegte Anlagestrategie handelt es sich, wenn die Anlagekriterien und der Entscheidungsspielraum des Fondsverwalters so genau bestimmt sind, dass keine bloße Unternehmensstrategie vorliegt.181 So soll keine feste Anlagestrategie vorliegen, wenn die Verbriefungszweckgesellschaft allein zu Finanzierungszwecken des Originators dient.182 Im konkreten Fall der Kreditfonds handelt es sich jedoch vielmehr um die Frage, ob der Kreditfonds der KAGB-Kontrolle entzogen wird, es sich somit um eine „abdrängende Zuweisung“ handelt. Vielfach handelt es sich bei der Frage einer festgelegten Anlagestrategie zudem um eine Gratwanderung;183 als ein taugliches Abgrenzungsmerkmal dürfte dies für die Praxis kaum genügen.184 Die Abgrenzung von Verbriefungszweckgesellschaften zu Kreditfonds anhand des Merkmals der festgelegten Anlagestrategie ist im Ergebnis somit wenig zielführend. (bb) Verbriefungsspezifischer Verbriefungsbegriff 435  

Mit Schaffung eines einheitlichen Rechtsrahmens für Verbriefungen185 setzt sich das grundlegende Bedürfnis fort, dem KAGB im Hinblick auf die vorliegende Problematik einen möglichst weiten Anwendungsbereich zuzusprechen. Zwar sind die verbriefungsspezifischen Risiken nunmehr spezialgesetzlich geregelt. Dadurch, dass i. R. d. Art. 2 Abs. 1 STS-VO jedoch die Tranchierung als konstitutives Merkmal angeführt wird,186 drängt sich die Entscheidung zugunsten des engen Verbriefungsbegriffs auf.

436  

I. R. d. investmentrechtlichen Kontrolle käme es bei Anwendung des weiten Verbriefungsbegriffs zu einem Regulierungsvakuum für die Ausgliederung von Risikopositionen auf eine Zweckgesellschaft und deren untranchierte Weiterreichung an Investoren, welches es für den europäischen Gesetzgeber zu verhindern galt.187 Damit muss nunmehr ein Gleichlauf des investmentrechtlichen und des verbriefungsrechtlichen Verbriefungsbegriffs herrschen, ohne dass es zu grundlegenden Friktionen beider Regelwerke oder Regelungslücken kommt. 180  BeckOK InvStG/Bodecker/Hartmann,

InvStG § 1 Rn. 66. KAGB § 1 Rn. 9. 182  Krause/Klebeck, RdF 2013, 4 (9 f.); s. auch Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101 (2106); Hanten/v. Tiling, WM 2015, 2122 (2124). 183  FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 66. 184  Krause/Klebeck, RdF 2013, 4 (8 f.); s. auch Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche, KAGB § 1 Rn. 56 ff. 185  STS-VO (Verbriefungs-VO) (EU) 2017/2402, s. → Rn. 645 ff. 186  S. → Rn. 664. 187  Ebenso FraKo/Gottschling, KAGB § 1 Rn. 476; FraKo/v.Livonius/Riedl, KAGB § 2 Rn. 25. 181  PDK/Patzner/Schneider-Deters,



II. Einzelne Regulierungsprojekte161

(cc) Zwischenfazit Es lässt sich festhalten, dass Kreditfonds ohne Tranchierungstätigkeit 437   (Unitranche) grds. nach dem KAGB reguliert sind. Im Folgenden gilt nun festzustellen, wie diese Regulierung ausgestaltet ist und ob sie ausreichend und verhältnismäßig den Risiken gerecht wird. Damit stellt die Tätigkeit der Kreditfonds die typische Form der Finanz­ 438   intermediation im Sinne des Kreditgeschäfts dar, gleichwohl unterfällt sie aber allein der gesonderten Regulierung des Investmentrechts – und nicht der eigentlichen Bankenregulierung. In der Konsequenz ist zu prüfen, ob für gleiche Geschäfte und gleiche Risikoprofile eine unterschiedliche Regulierung existiert. Angesichts der unterschiedlichen Materien besteht zumindest die Möglichkeit einer Regulierungsarbitrage zwischen Kreditfonds und klassischen Kreditinstituten. Auf nächster Ebene ist dementsprechend zu klären, ob die Risiken bereits durch allgemeine Regelungen des KAGB, etwa durch § 215 KAGB, begrenzt sind188 oder ob eine neue, eigenständige Regulierung der Kreditfonds im Hinblick auf Schattenbankrisiken erforderlich ist. (3) Bestandsaufnahme Die bisherige Rechtslage war gekennzeichnet durch ein System aus grund- 439   sätzlichen Verboten, Ausnahmen und Rückausnahmen, welches die Praxis mittels einer Reihe von Konstruktionen unter Einschaltung von Kreditinstituten zu umgehen suchte. Dies hatte zur Folge, dass letztlich dieselben Risiken entstehen konnten wie bei unmittelbarer Darlehensvergabe durch den Fonds selbst; jedoch führte die erweiterte Intermediationskette zwangsläufig zu einer gewissen Intransparenz und zudem sank der wirtschaftliche Nutzen aufgrund der höheren Kosten. Das allgemeine Verbot von Kreditfonds war weder aus aufsichtlicher noch aus praktischer Sicht sinnvoll. bb) Änderung der BaFin-Verwaltungspraxis Nunmehr sieht die BaFin – unter neuer Verwaltungspraxis – in der Tätig- 440   keit der Kreditfonds kein nach § 32 Abs. 2 KWG erlaubnispflichtiges Betreiben eines Kreditgeschäfts – selbst nicht im Falle originärer Vergabe von Darlehen.189 Die Regelung des § 2 Abs. 1 Nr. 3b KWG verweise auf das KAGB als lex specialis:190 Angesichts der Vorschriften i. R. d. EuVECA-VO, Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (13f.). Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 1, 5; Haisch/Bühler, BB 2015, 1986; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 62. 190  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 5. 188  So

189  BaFin,

162

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

der EuSEF-VO und der ELTIF-VO sei die Kreditvergabe für Rechnung des AIF nach Willen des europäischen Gesetzgebers doch nicht von vornherein ausgeschlossen, vielmehr stelle die Darlehensvergabe ein grundsätzlich zulässiges Anlageinstrument dar.191 441   Anders als die OGAW-RL enthalte die AIFM-RL nämlich keine Produktregelungen.192 Zudem beruhe die Verbotsnorm des § 93 Abs. 4 KAGB (a. F.)193 auf Art. 88 Abs. 1 der OGAW-RL und sei aus gemeinschaftsrechtlicher Sicht somit nur für Sondervermögen-OGAW intendiert.194 Damit schloss sich die BaFin der von der Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (Euro­ pean Stock Markets Authority, ESMA) vertretenen Auffassung zum Zwecke einer einheitlichen europäischen Regelung an.195 442   Obgleich die Tätigkeit des Kreditfonds nun tatbestandlich ein Bankgeschäft oder Factoring darstellt, greift hier die Bereichsausnahme; das Betreiben des kreditgewährenden Fonds unter o. g. Aspekten ist nunmehr investmentrechtlich grds. zulässig. Ein Rückgriff auf die Fronting-Konstruktion ist damit prinzipiell nicht mehr vonnöten.196 443   Selbst nach Änderung der Verwaltungspraxis war seitens der Literatur bezweifelt worden, ob die originäre Vergabe zulässig ist, da diese nicht als kollektive Vermögensverwaltung oder in § 20 Abs. 2, 3 KAGB aufgeführten (Neben-)Dienstleistungen aufgeführt war.197 Mit Erlass des OGAW V-UmsG hat sich diese Diskussion erübrigt, da § 20 Abs. 9 S. 1 KAGB die Darlehensvergabe als mögliche Form der kollektiven Vermögensverwaltung explizit aufführt; die ursprüngliche Verbotsnorm des § 93 Abs. 4 KAGB wurde entsprechend gestrichen.198 Ebenfalls aktualisiert wurde die Bereichsausnahme des § 2 Abs. 1 Nr. 3b KWG, wonach die Kreditvergabe „gegebenenfalls“ in die kollektive Vermögensverwaltung eingeschlossen wird.199 Die Einzelheiten der Erlaubnis von Kreditvergabe und -verwaltung sowie die rechtlichen Rahmenbedingungen bedürfen nunmehr einer genaueren Betrachtung. 191  v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925 (1927); Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 62. 192  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 3, 5. 193  In der Fassung bis zum 17.3.2016, geändert durch Gesetz vom 3.3.2016 (BGBl. I S. 348). 194  v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925 (1927). 195  So die Begründung bei BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 5. 196  Glück/Bernau/Zentis/Gerstmayr, GSK-Update: „OGAW-V-UmsG tritt heute in Kraft“, vom 18.3.2016, S. 4 (abrufbar unter http://typo3-old.gsk.de/uploads/media/ GSK_Update_OGAW-V-UmsG.pdf, zuletzt abgerufen am 21.11.2019). 197  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 62. 198  Abs. 4 aufgehoben m. W. v. 18.3.2016 durch Gesetz vom 3.3.2016 (BGBl. I S. 348). 199  BT-Drs. 18/6744, S. 64.



II. Einzelne Regulierungsprojekte163

cc) Zwischenfazit Infolge der grundsätzlichen Zulässigkeit von Kreditvergaben durch Invest- 444   mentfonds eröffnen sich für die betroffenen Unternehmen eine Bandbreite neuer Möglichkeiten und eine Vereinfachung bisheriger Praktiken. Gleichwohl folgt hieraus für die Regulierungsbehörden eine entsprechende Herausforderung, die Kreditvergabeprozesse im Kapitalanlagerecht hinreichend zu reglementieren. So war die Möglichkeit der Kreditvergabe zwar grundsätzlich schon im KAGB vorgesehen, die bestehenden Regularien aber nicht darauf ausgelegt, Fonds mit Kreditvergabe im großen Stil angemessen zu erfassen. b) Rechtliche Rahmenbedingungen aa) Vor Erlass des OGAW V-UmsG Bevor i. R. d. OGAW V-UmsG die Kreditvergabe allgemeinen Rahmenbe- 445   dingungen unterworfen wurde, bestand die Gefahr eines Freibriefes für die Kreditvergabe durch Fonds. Die allgemeine Zulässigkeit von Krediten als taugliches Anlageinstrument konnte jedoch nur für solche AIF gelten, denen die Kreditvergabe nicht ohnehin durch Spezialvorschriften gesondert untersagt war bzw. denen Beschränkungen hinsichtlich der Anlageobjekte vorgegeben waren.200 In ihrer Auslegungsentscheidung als Stein des Anstoßes bezog sich die BaFin explizit auf sämtliche AIF-Spielarten als für die Kreditvergabe in Frage kommende Formen.201 Das KAGB differenziert allgemein zwischen erlaubnispflichtigen202 und 446   registrierungspflichtigen203 KVGen.204 Für letztere gelten regelmäßig gelockerte Anforderungen, die den wirtschaftlichen Umständen kleinerer KVGen Rechnung tragen sollen.205 Von den AIF, deren Verwaltung erlaubnispflichtig ist,206 waren dies namentlich: –– Allgemeine offene Spezial-AIF, § 282 KAGB, –– Hedgefonds, § 283 KAGB, 200  BT-Drs.

18/6744, S. 47. Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 5. 202  § 20 KAGB. 203  § 44 i. V. m. § 2 Abs. 4 KAGB. 204  Weitnauer/Boxberger/Anders/Boxberger, KAGB § 44 Rn. 1 ff. 205  Weitnauer/Boxberger/Anders/Winterhalder/Weitnauer, KAGB §  20 Rn.  1; Weitnauer/Boxberger/Anders/Boxberger/Röder, KAGB § 2 Rn. 20 ff. 206  Die grundsätzliche Erlaubnispflicht des Betriebs einer KVG ergibt sich aus § 21 Abs. 1 KAGB. 201  BaFin,

164

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

–– Geschlossene Spezial-AIF nach § 285 KAGB. 447  

Von den AIF, deren Verwaltung bloß registrierungspflichtig ist,207 waren dies: –– Spezial-AIF (mit Vermögenswerten von weniger als 100 Mio. € beim Einsatz von Leverage oder von weniger als 500 Mio. € ohne den Einsatz von Leverage)208. –– Intern verwaltete AIF (mit Vermögenswerten von weniger als 5 Mio. € und nicht mehr als 5 natürlichen Anlegern). –– ­Intern verwaltete Publikums-AIF (mit Vermögenswerten von weniger als 100 Mio. € bei Einsatz von Leverage). bb) Nach Erlass des OGAW V-UmsG

448  

Bezüglich der Voraussetzungen, unter denen sich vorgenannte AIF als Kreditfonds betätigen können, existierten interimsweise keine nennenswerten Vorgaben. Diesbezüglich sprach die BaFin noch im Rahmen der Verlautbarung über die Änderung der Verwaltungspraxis eine Reihe von Empfehlungen aus,209 denen der Gesetzgeber bei Verabschiedung des OGAW V-UmsG weitgehend folgte.210 Hierbei sah die BaFin etwa das Bedürfnis, offenen AIF die Tätigkeit als Kreditfonds zu verwehren,211 um einer Anfälligkeit für Runs Einhalt zu gebieten.212 Ebenso sollten Publikums-AIF ausgeschlossen sein.213 (1) Originäre Darlehensfonds (a) Grundsätzliche Zulässigkeit der Darlehensvergabe

449  

Angesichts der auch in Deutschland zwischenzeitlich weitgehend uneingeschränkten Möglichkeit der Kreditvergabe durch AIF empfahl sich daher dringend die Festlegung eines zwingenden Regulierungsrahmens. Seit Erlass

207  § 2 Abs. 4 KAGB ermöglicht eine abgeschwächte Regulierung von Fonds, die bestimmte Schwellenwerte nicht erreichen, s. auch Weitnauer/Weitnauer, Venture Capital Teil B Rn. 21. 208  § 2 Abs. 4 S. 2 KAGB. 209  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 6; s. auch die Darstellung bei v. Einem/Schlote, WM 2015, 1925 (1928). 210  BT-Drs. 18/6744, S. 64. 211  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 6. 212  BT-Drs. 18/6744, S. 65. 213  BaFin, Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 6.



II. Einzelne Regulierungsprojekte165

des OGAW V-Umsetzungsgesetzes ist § 20 Abs. 9 KAGB214 zentrale Vorschrift für die Gestattung der Kreditvergabe für Rechnung von Investmentvermögen.215 Dabei rekurrierte auch der Gesetzgeber in § 20 Abs. 9 S. 1 KAGB auf die Verordnungen, die der BaFin Anstoß gaben, ihre Verwaltungspraxis zu ändern. Nach aktueller Fassung des KAGB darf die AIF-KVG somit Darlehen gewähren, wenn ihr dies durch eine gesonderte Norm erlaubt ist. Von der Blankettverweisung erfasst sind die EuVECA-VO216, die EuSEFVO217, die ELTIF-VO218 sowie § 3 Abs. 2 i. V. m. § 4 Abs. 7 des UBGG und bestimmte Paragraphen des KAGB. (b) Zulässige Rechtsformen (aa) Geschlossene Spezial-AIF Bei den KAGB-eigenen Vorschriften stellt § 285 KAGB (des Abschnitts 450   zu geschlossenen inländische Spezial-AIF) gemeinsam mit der zentralen Verweisungsnorm des § 20 Abs. 9 KAGB die Norm dar, nach der sich die Kreditvergabe im Einzelnen bestimmt.219 Gleichzeitig findet aber eine Beschränkung auf geschlossene Spezial-AIF statt.220 In den Abs. 2 und 3 finden sich detaillierte Vorgaben, bei deren Vorliegen die Darlehensgewährung durch den (geschlossenen inländischen Spezial-)AIF zulässig ist. So darf allein nach den Vorgaben des § 285 Abs. 2 KAGB in reguläre Darlehen investiert werden; § 285 Abs. 3 KAGB sieht Besonderheiten für die Vergabe von Gesellschafterdarlehen vor (s. dazu → Rn. 463 ff.).

214  Angef.

m.W.v. 18.3.2016 durch Gesetz vom 3.3.2016 (BGBl. I S. 348). 18/6744, S. 63; dazu Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (32 ff.); Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 113. 216  Verordnung (EU) Nr. 345/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Risikokapitalfonds, ABl. L 115 S. 1. 217  Verordnung (EU) Nr. 346/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum, ABl. L 115 S. 18. 218  Verordnung (EU) 2015/760 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 29. April 2015 über europäische langfristige Investmentfonds, ABl. L 123 S. 98. 219  Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 9; Assmann/Wallach/ Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 113, 120. 220  BT-Drs. 18/6744, S.  63; Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 119. 215  BT-Drs.

166

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(bb) Offene Spezial-AIF 451  

Wenngleich die gesetzlichen Neuerungen im Wesentlichen den BaFinEmpfehlungen entsprechen, wählte der Gesetzgeber teils weniger starke Beschränkungen. Für bestimmte weitere Formen der AIF gelten die Bestimmungen des § 285 KAGB in Teilen kraft Verweisung. So verweist § 282 Abs. 2 S. 3 KAGB für die allgemeinen offenen inländischen Spezial-AIF im Hinblick auf die Darlehensgewährung vollständig auf § 285 Abs. 3 KAGB. Für die offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gelten nach § 284 Abs. 5 Hs. 2 KAGB zusätzlich die Einschränkungen des § 284 Abs. 2 Nr. 3 i. V. m. § 240 KAGB, nach denen die vergebenen Kredite 50 % des Verkehrswertes der im Sondervermögen befindlichen Immobilien nicht überschreiten dürfen.221

452  

Im Regierungsentwurf des § 209 Abs. 9 S. 2 Hs. 2 KAGB222 waren i. R. d. Betätigung als sekundärer Kreditfonds die erleichterten Darlehensverwaltungsvoraussetzungen (→ Rn. 477) offenen Spezial-AIF verwehrt, um Laufzeitinkongruenzen und Run-Anfälligkeiten vorzubeugen.223 In der endgültigen Fassung wurde sich diesbezüglich mit § 29 Abs. 5a S. 1 KAGB auf ein verschärftes Liquiditätsmanagement besonnen.

453  

Die ursprünglich geplante Versagung einer „einfachen“ Darlehensverwaltung für offene Spezial-AIF stieß in der Praxis auf heftige Kritik: Eine effiziente Darlehensverwaltung sei – jenseits dessen, was der Verbriefungsmarkt leisten kann – für Investoren wie Kreditnehmer gleichermaßen essentiell.224 Die Vermeidung systemischer Risiken lasse sich durch Vorgaben im Hinblick auf eine angemessene Portfolio- und Liquiditätsverwaltung lösen.225 Eine Verwehrung der Darlehensverwaltung für offene Spezial-AIF würde eine effiziente Anpassung der Darlehensbedingungen zum Vorteil von Anlegern und Darlehensnehmern verwehren.226 Dem folgte der Gesetzgeber schließlich.227

221  Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland,

KAGB § 20 Rn. 131 ff. 18/6744, S. 9, 46, 65. 223  BT-Drs. 18/6744, S.  65; Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 119. 224  BVI, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 3. 225  BVK, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 1 ff.; BVI, Stellungnahme zu BTDrs. 18/6744, S. 3 f.; Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 118. 226  BVI, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 3 f. 227  BT-Drs. 18/7393, S. 2, 15. 222  BT-Drs.



II. Einzelne Regulierungsprojekte167

(cc) Publikums-AIF (offen und geschlossen) Die Möglichkeit zur Kreditvergabe durch Publikums-AIF fiel erwartungs- 454   gemäß noch eingeschränkter aus: Nur für offene Publikums-ImmobilienSondervermögen-AIF bleibt es bei der (beschränkten) Möglichkeit der Darlehensvergabe nach § 240 KAGB,228 sodass diese Fonds im Bereich der Kreditfonds weiter beobachtet werden sollten. Anderen offenen Publikums-AIF ist mangels Verweisung über § 20 Abs. 9 S. 1 KAGB die originäre Kreditvergabe verwehrt, zumal auch die §§ 214–217, 219, 221 KAGB originär vergebene Kredite nicht als zulässige Vermögensgegenstände auflisten.229 Für geschlossene Publikums-AIF besteht nach § 261 Abs. 1 Nr. 8 KAGB 455   die Möglichkeit zur Kreditvergabe i.H.v maximal 30 % des verwalteten Kapitals, solange gleichzeitig die Anschaffungskosten der Beteiligungen nicht überschritten werden. (dd) Zwischenfazit Die Möglichkeit zur allgemeinen Kreditvergabe steht damit allein ge- 456   schlossenen Spezial-AIF offen, um jegliche Liquiditätsrisiken auszuschalten. Hierdurch können die Laufzeiten der vergebenen bzw. erworbenen Kredite und die Laufzeit des Fonds harmonisiert werden.230 Die sonstigen Verweisungen auf § 285 KAGB beziehen sich allein auf die 457   Bedingungen für Gesellschafterdarlehen. Offenen AIF sowie Publikums-AIF bleibt die Betätigung als primärer Kreditfonds im Ergebnis verwehrt. Die Empfehlung der BaFin, dass nur für Rechnung geschlossener Spezial-AIF Kredite vergeben werden sollten, obgleich die Möglichkeit zur Kreditvergabe auch für andere AIF-Formen besteht,231 ist somit nur mit Einschränkungen umgesetzt worden. Gleichwohl geht der Gesetzgeber davon aus, mit der Beschränkung auf Gesellschafterdarlehen die Anfälligkeit für Runs auf offene Fonds ausreichend begrenzt zu haben.232 Der dem Gesetz zugrundeliegenden Überlegung nach sind Gesellschafterdarlehen, die nur anlässlich einer bestehenden Beteiligung gewährt werden, „im Umfang begrenzt“ und bringen

228  CreditreformRating FR 9/2017, S. 6: Die Mehrzahl der Kreditfonds waren in den Jahren 2007–2010 Immobilienfonds. 229  Dagegen ist die Investition in (bereits bestehende) unverbriefte Darlehensforderungen gem. § 221 Abs. 1 Nr. 4 KAGB zulässig. 230  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (284). 231  Krit. Jesch/Koch, BB 2016, 471 (473). 232  BT-Drs. 18/6744, S. 65.

168

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

nicht dieselben systemischen Risiken im Hinblick auf Regulierungsarbitrage und exzessives Kreditwachstum mit sich.233 458  

Ob ein kategorischer Ausschluss der allgemeinen Kreditvergabe jenseits der Gesellschafterdarlehen für offene Fonds unabdingbar ist, muss bezweifelt werden. Auch für offene Immobilienfonds stehen (hoch-)liquide Anteile extrem illiquiden Vermögenswerten gegenüber.234 Der Gesetzgeber entschied sich jedoch bewusst gegen eine Streichung des Modells von offenen Im­ mobilienfonds, und trug den Risiken dadurch Rechnung, dass er mit den §§ 253 ff. KAGB strenge Vorgaben an das Liquiditätsmanagement stellte.235 Im Vergleich von Immobilien und Kreditforderungen darf nicht vergessen werden, dass zwar mangels vergleichbarer Produkte am Markt eine Bewertung nur unter erschwerten Bedingungen möglich ist, der administrative Aufwand im Falle der Liquidation bei Immobilien jedoch ungleich höher ist als bei Kreditforderungen. Zudem ist die angemessene vertragliche Berücksichtigung aller Unwägbarkeiten i. R. d. Veräußerung von Kreditforderungen durchaus im Bereich des Möglichen. Die Kreditvergabemöglichkeit für offene Fonds sollte damit zeitnah einer erneuten Prüfung unterworfen werden.

459  

Geschlossene Fonds stellen eine vergleichsweise unattraktive Anlageform dar, da das Anlagevermögen für einen festen Zeitraum gebunden ist und im Krisenfall (des Fonds oder des Investors) nicht aus dem Fondsvermögen gezogen werden kann. Soll die Struktur der Kreditfonds daher flexibler gestaltet werden können, empfiehlt sich die Möglichkeit, Sperrfristen („Lock-UpPeriods“) einzusetzen, um den angesprochenen Gleichlauf der Restlaufzeiten zu generieren.236 Zudem müsste die Möglichkeit einer Aussetzung der Rückgabe zwingend vorgesehen werden. Dies kann sich jedoch ebenfalls negativ auf die Attraktivität auswirken. Wird auf den Einsatz von Sperrfristen verzichtet, erscheint ein Liquiditätsmanagement dergestalt erforderlich, dass ein Mischportfolio mit ausreichend liquiden Vermögenswerten geschaffen werden muss. (c) Vorgaben an die Darlehensvergabe

460  

Nachdem die allgemeine Zulässigkeit der Kreditvergabe nunmehr kodifiziert wurde, mussten Vorgaben über Art und Umfang der Tätigkeit von Kreditfonds festgelegt werden. 233  BT-Drs.

18/6744, S. 65; dazu → Rn. 463. Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 5. 235  Dazu Weitnauer/Boxberger/Anders/Kautenburger-Behr, KAGB § 253 passim; Weitnauer/Boxberger/Anders/Kautenburger-Behr, KAGB § 255 passim. 236  Am Beispiel der Rechtslage in Spanien IOSCO, Findings on the Survey of Loan Funds – Final Report (2017), S. 7. 234  GDV,



II. Einzelne Regulierungsprojekte169

(aa) Darlehenshöhe – Produktregulierung (α) Reguläre Darlehen, § 285 Abs. 2 KAGB Einzig geschlossene Spezial-AIF sind gem. § 285 Abs. 2 KAGB berech- 461   tigt, als originärer Kreditfonds zu agieren und ihr gesamtes Kapital weitgehend uneingeschränkt in Form von Gelddarlehen zu vergeben. Eine absolute Obergrenze für das Fondsvermögen, das in Darlehen investiert wird, existiert nicht.237 Gleichwohl unterliegt die Vergabe regulärer Darlehen der Prämisse, dass 462   die Kapitalaufnahmegrenze von 30 % des Fondsvermögens238 gewahrt wird, § 285 Abs. 2 Nr. 3. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass sich der Fonds primär „aus eigenen Mitteln“ finanziert, d. h. aus Eigenkapital, nicht mittels Fremdkapital;239 andernfalls würde die Tätigkeit des Fonds zu sehr in den Bereich des Einlagengeschäfts von Banken rücken.240 (β) Gesellschafterdarlehen, § 285 Abs. 3 KAGB Sämtliche weitere Verweisungen auf § 285 KAGB beziehen sich allein auf 463   dessen Abs. 3 und sind dementsprechend auf Gesellschafterdarlehen beschränkt.241 Die Kreditvergabe ist für Fonds, die nicht in Form geschlossener Spezial-AIF aufgelegt sind, entsprechend § 285 Abs. 3 S. 1 KAGB nur dann möglich, wenn (kumulativ) Kreditnehmer ein Unternehmen ist, an dem der AIF bereits beteiligt ist, das Darlehen gleichzeitig unterhalb der Grenze von 50 % des Fondsvermögens liegt und zusätzlich (1.) der Kreditnehmer Tochter des AIF ist oder (2.) das Darlehen aus dem Bilanzüberschuss oder sonst frei verfügbarem Vermögen gewährt wird oder (3.) das Darlehen nicht das Zweifache der Anschaffungskosten der Beteiligung überschreitet.242 Die vorgenannte Kappungsgrenze für aufgenommene Kredite auf 30 %243 464   aus § 285 Abs. 2 Nr. 1 KAGB gilt nur für reguläre, nicht für Gesellschafterdarlehen, vgl. § 285 Abs. 3 KAGB. Wird sie dennoch gewahrt, ist eine Kre237  Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke,

KAGB § 20 Rn. 116 ff.; § 285 Rn. 12. den Begriff des „Fondsvermögens“ gilt, soweit nicht anders gekennzeichnet, für sämtliche nachfolgenden Ausführungen dieses Abschnitts die einheitliche Definition als „aggregiertes eingebrachtes Kapital und noch nicht eingefordertes zugesagtes Kapital des Fonds“; eingehend hierzu Paul, GWR 2016, 224. 239  Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 12. 240  → Rn. 41 ff. 241  Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 17. 242  Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 23 ff. 243  → Rn. 462. 238  Für

170

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

ditvergabe über die in § 285 Abs. 3 S. 1 KAGB festgesetzte 50 %-Schwelle hinaus möglich. Diese Möglichkeit ist jedoch auf die Gewährung von Nachrangdarlehen beschränkt (§ 285 Abs. 3 S. 2).244 Hierdurch soll die Möglichkeit der KVG berücksichtigt werden, dass auf den Darlehensnehmer Einfluss genommen werden kann und so im Unterschied zu regulären Darlehen ein anderes strukturelles Risiko aufweisen.245 Die Gefahr eines exzessiven Kreditwachstums und der Regulierungsarbitrage gegenüber der regulären Kreditvergabe besteht damit nicht.246 465   Die Sonderproblematik der Restrukturierung und Prolongation soll nach Auffassung des Gesetzgebers dadurch gelöst werden, dass gem. § 20 Abs. 9 S. 2 KAGB die nachträgliche Änderung der Darlehensbedingungen keinen Fall der Darlehensgewährung nach S. 1 darstellt.247 (γ) EuSEF, ELTIF und EuVECA-Fonds 466  

Bei den EuSEF, ELTIF und EuVECA-Fonds handelt es sich um besondere Fonds, die darauf ausgelegt sind, Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben.

467  

Mittels der EuSEF-VO sollte ein Rahmenwerk geschaffen werden, durch das soziales Unternehmertum im stärkerem Maße unterstützt werden kann.248 Im Rahmen der EuSEF-VO darf der „qualifizierte Fonds für soziales Unternehmertum“ gem. Art. 3 Abs. 1 lit. b (i) EuSEF-VO in sog. qualifizierte Portfoliounternehmen investieren, wobei die Investition sowohl in Form von Fremdkapital wie auch in Form von Eigenkapital erfolgen kann.249 Dementsprechend darf gem. Art. 3 Abs. 1 lit. e (iv) EuSEF-VO die Investition auch in Form von Darlehen erfolgen.250 Die Höhe des jeweiligen Investments ist dabei nicht beschränkt; die Einzelobergrenze für Einzelinvestments i. H. v. 244  Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 28; Assmann/Wallach/ Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 133a. 245  BT-Drs. 18/6744, S. 66; BSI, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 3; Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 28; Assmann/Wallach/Zetzsche/ Wieland, KAGB § 20 Rn. 133. 246  BT-Drs. 18/6744, S. 66; Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 28. 247  Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 117  ff.; zu den damit verbundenen Abgrenzungsfragen s. eingehend → Rn. 230, → Rn. 477 ff. 248  Erwägungsgründe 2 bis 4 EuSEF-VO. 249  Die Investition in Eigenkapitalinstrumente ist nach Art. 3 Abs. 1 lit. e (i) EuSEF-VO gestattet; in Art. 3 Abs. 1 lit. e (ii)–(iv) EuSEF-VO werden diverse Fremdkapitalinstrumente genannt; in Art. 3 Abs. 1 lit. e (v) EuSEF-VO ist darüber hinaus eine Generalklausel enthalten, nach der „jede andere Art der Beteiligung“ in qualifizierte Portfoliounternehmen gestattet wird. 250  Weitnauer/Boxberger/Anders/Weitnauer, EuSEF-VO Art. 3 Rn. 4.



II. Einzelne Regulierungsprojekte171

30 % des Fondsvermögens gilt nach Art. 5 Abs. 1 S. 1 EuSEF-VO explizit nur für solche Vermögenswerte, die nicht nach Art. 3 Abs. 1 lit. e EuSEF-VO als qualifizierte Anlagen gelten.251 Dabei besteht ein generelles Verbot zum Leverage, Art. 5 Abs. 2 EuSEF-VO.252 Die EuVECA-VO zielt auf die Regulierung sogenannter Risikokapitalfonds 468   (Venture Capital Funds) ab. Diese sind darauf angelegt, in kleine, aufstrebende Unternehmen zu investieren und damit einem erhöhten Ausfallrisiko der Investition ausgesetzt.253 Dem wird dadurch Rechnung getragen, dass der Fonds überwiegend (d. h. 70 % des Fondsvermögens) in qualifizierte Anlageinstrumente eines qualifizierten Portfoliounternehmens investiert werden sollen.254 Die Zielunternehmen sollen bspw. nur eine geringe Größe aufweisen,255 und nicht in systemisch kritischen Geschäftsbranchen der Finanzwirtschaft (Kreditinstitute, Wertpapierfirmen oder Versicherungen), sondern nur in der Realwirtschaft tätig sein.256 Die Möglichkeit zur Kreditvergabe durch Risikokapitalfonds ist in Art. 3 S. 1 lit. e (ii) EuVECA-VO vorgesehen; gleichsam ist sie auf 30 % des Fondsvermögens begrenzt und nur möglich, sofern bereits eine zumindest eigenkapitalähnliche Beteiligung am Unternehmen gehalten wird;257 dies kann auch über den sekundären Erwerb von Anteilen erfolgen.258 I. R. d. ELTIF-VO stellen Kredite gem. Art. 10 lit. c zulässige Anlagever- 469   mögenswerte dar, wenn deren Restlaufzeit die Laufzeit des Fonds nicht übersteigt. Dabei ist die Kreditvergabe an einen einzelnen Kreditnehmer auf maximal 10 % beschränkt, Art. 13 Abs. 2 lit. a Alt. 2 ELTIF-VO. Leverage durch Barkredite ist auf 30 % des Fondsvermögens beschränkt (Art. 16 Abs. 1 lit. a ELTIF-VO) und auch nur möglich, sofern zwischen dem Fonds und dem aufgenommenen Kredit eine Laufzeitenkongruenz besteht (Art. 16 Abs. 1 lit. d ELTIF-VO). Diese Kredite dürfen gem. Art. 16 Abs. 1 lit. b ELTIF-VO jedoch ausdrücklich nicht zur anschließenden Kreditvergabe ­

251  Weitnauer/Boxberger/Anders/Weitnauer, EuSEF-VO Art. 3 Rn. 4; Weitnauer/ Boxberger/Anders/Weitnauer, EuSEF-VO Art. 5 Rn. 1. 252  Erwägungsgrund 24 zur EuSEF-VO; Weitnauer/Boxberger/Anders/Weitnauer, EuSEF-VO Art. 5 Rn. 2. 253  Erwägungsgrund (1) zur EuVECA-VO. 254  Weitnauer, GWR 2014, 139 (140 ff.). 255  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner, EuVECA-VO Art. 3 Rn. 10; Art. 3 lit. d.i EuVECA-VO. 256  Weitnauer, GWR 2014, 139; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner, EuVECA-VO Art. 3 Rn. 7. 257  Weitnauer, GWR 2014, 139 (140). 258  Weitnauer, GWR 2014, 139 (141).

172

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

durch den Fonds verwendet werden, um das tatbestandliche Vorliegen des Einlagengeschäfts zu vermeiden.259 470   Kernunterschied der EuSEF-, EuVECA- und ELTIF-Verordnungen zu ­allgemeinen Kreditfonds ist damit, dass für die vorgenannten Fonds klare Kriterien festgelegt wurden, unter welchen Bedingungen in bestimmte In­ strumente investiert werden darf. Eine solche Einschränkung besteht für allgemeine Kreditfonds nach § 285 KAGB nicht. (bb) Darlehensnehmer 471  

Gem. § 285 Abs. 2 Nr. 2 KAGB ist für Kreditfonds die Vergabe von Verbraucherkrediten gänzlich ausgeschlossen, um dem Verbraucherschutz angemessen Rechnung zu tragen.260 Zum Zwecke einer Mindestdiversifikation des Kreditrisikos und infolge dessen zur Vermeidung von Klumpenrisiken dürfen nur maximal 20 % an einen einzigen Darlehensnehmer gewährt werden.261 (cc) Begrenzung der Kreditaufnahme, § 285 Abs. 1 Nr. 1 KAGB

Nach § 285 Abs. 2 Nr. 1 KAGB ist die Vergabe von regulären Krediten nur möglich, wenn der Fonds nicht seinerseits Kredite i. H. v. 30 % des Fondsvermögens aufgenommen hat. Durch diese Obergrenze soll Systemrisiken, die einer darlehensvergebenden Einrichtung innewohnen, angemessen begegnet262 und Ansteckungs- und Prozyklizitätsrisiken sowie exzessives Kreditwachstum vermieden werden.263 473   Insbesondere ist zu bemerken, dass § 285 Abs. 2 Nr. 1 KAGB ausdrücklich nur von aufgenommenen „Krediten“ spricht; andere Fremdkapitalinstrumente zur Erhöhung des Leverage, etwa Wertpapier-Darlehen oder in Derivate eingebettete Hebelfinanzierungen,264 werden dagegen nicht genannt. Insofern ist davon auszugehen, dass der Gesetzgeber den Kreditbegriff ­bewusst enger fassen wollte als die Begriffsbestimmung des Leverage in § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB.265 Dementsprechend enthält § 285 Abs. 1 Nr. 1 KAGB richtigerweise keine allgemeine Leverage-Obergrenze.266 472  

259  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner,

ELTIF-VO Art. 17 Rn. 15. 18/6744, S. 65. 261  Thom/Dürre, WM 2018, 502 (504). 262  BT-Drs. 18/6744, S. 65. 263  BT-Drs. 18/6744, S. 65; Thom/Dürre, WM 2018, 502 (503 ff.). 264  In Anlehnung an die in § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB genannten Leverage-Methoden. 265  Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB § 285 Rn. 11. 266  Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 12. 260  BT-Drs.



II. Einzelne Regulierungsprojekte173

Vielmehr kann hierin das maßgebliche Abgrenzungskriterium zum Einla- 474   gengeschäft eines Kreditinstituts gesehen werden: Der Kreditfonds soll seine Finanzkraft durch Eigenkapital erlangen (s. dazu auch  Rn. 251). Das Verbot des Einlagengeschäfts wird dabei nicht ausdrücklich erwähnt, ergibt sich jedoch implizit aus der Leverage-Obergrenze.267 Für Einlagengeschäfte greift die lex specialis des KAGB nicht, sodass bei Kombination von Einlagenund Kreditgeschäft innerhalb eines Unternehmens für dieses wiederum (nach richtiger Auffassung allein, s. →  Rn. 332, →  Rn. 415) das KWG gilt.268 In Bezug auf Kreditfonds kann das Verhältnis von KAGB und KWG letztlich dahinstehen, da der KVG regelmäßig die Erlaubnis zum Betrieb des Einlagengeschäfts nach § 32 Abs. 1 S. 1 i. V. m. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG fehlen dürfte und selbiges somit untersagt wäre (→  Rn. 415).269 Dieselbe Überlegung dürfte gleichwohl auch generell für die Abgrenzung der Anwendungsbereiche gelten. Die Begrenzung der Kreditaufnahme auf 30 % sah sich Kritik ausgesetzt: 475   Gerade im Vergleich zu CRR-Kreditinstituten, für die Eigenkapitalquoten von lediglich 8 % der gewichteten Risikopositionen gelten, würde diese Grenze eine erhebliche Schlechterstellung von Kreditfonds bewirken.270 Dennoch ist im Hinblick auf die – zwar etwas verschwommene, doch noch immer bestehende – Grenze zwischen KWG und KAGB eine Begrenzung auf 30 % nicht gänzlich fernliegend. Eine weitgehend fremdkapitalbasierte Kreditvergabe würde diese Grenze wohl vollends verwischen.271 Dennoch darf hinterfragt werden, ob eine Begrenzung auf 30 % wirklich 476   erforderlich ist oder ob nicht eine moderate Erhöhung noch zuzugestehen ist. Insbesondere könnte durch eine ggf. flexiblere Obergrenze den praktischen Bedürfnissen einzelner Marktteilnehmer Rechnung getragen werden. (2) Sekundäre Darlehensfonds (a) Regulatorische Arbitrage zu originären Kreditfonds Während der Gesetzgeber im Hinblick auf originäre Kreditfonds weitrei- 477   chende Regelungen schuf, blieb es für sekundäre Kreditfonds weitgehend bei der bisherigen Rechtslage.272 So greifen insbesondere die Einschränkungen 267  BT-Drs.

18/6744, S. 65. 18/6744, S. 65. 269  S. dazu BT-Drs. 18/6744, S. 45 f., 65. 270  Thom/Dürre, WM 2018, 502 (504) unter Verweis auf Art. 92 Abs. 1 lit. c CRR. 271  Jesch, RdF 2016, 32 (35). 272  Kritik bei Bundesbank, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 1. 268  BT-Drs.

174

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

nicht, wonach der Kreditfonds nur unter bestimmten Einschränkungen Darlehen vergeben darf, da die bloße Darlehensverwaltung und -prolongation gem. § 20 Abs. 9 S. 2 KAGB keine Darlehensgewährung darstellt. Folglich steht die Tätigkeit als sekundärer Kreditfonds für sämtliche Fondstypen offen, nicht lediglich für die geschlossenen Fonds. 478  

Ein offener sekundärer Kreditfonds, dessen gesamtes Vermögen in unverbriefte Darlehensforderungen investiert ist, ist somit grds. zulässig, während ein originärer Kreditfonds zum einen grds. nur geschlossen aufgelegt werden darf und zum anderen die Kredite grds. nur 30 % des gesamten Fondsvermögens darstellen dürfen.273 Ein offener sekundärer Kreditfonds darf hingegen 100 % des Vermögens in unverbriefte Darlehensforderungen investieren.274 Entsprechend besteht hier die Gefahr von Laufzeitinkongruenzen und die Anfälligkeit für Runs (→ Rn. 256).275

479  

Aus diesem Grund war noch im ursprünglichen Entwurf zum KAGB zur Umsetzung der OGAW V-RL vorgesehen, dass die Darlehensverwaltung durch offene Spezial-AIF nicht von der Ausnahme des § 20 Abs. 9 S. 2 KAGB gedeckt ist (→ Rn. 452).276 Nunmehr wurde die Regelung durch die für alle anderen Fonds geltenden Verpflichtung zu einem verschärften Risiko- und Liquiditätsmanagement gem. § 29 Abs. 5a S. 1 KAGB.277 (b) Abgrenzung von Gewährung und Verwaltung

480  

Obwohl die Regelung des § 20 Abs. 9 S. 2 KAGB augenscheinlich relativ eindeutig formuliert ist, können sich im Einzelfall Abgrenzungsfragen im Hinblick auf die Unterscheidung der Darlehensgewährung und der Darlehensverwaltung ergeben. Tatbestandlich setzt § 20 Abs. 9 S. 2 KAGB ein bereits gewährtes Darlehen voraus; die weitere Verwaltung, etwa im Sinne einer Restrukturierung278 oder Prolongation, soll nicht den Restriktionen des 273  Eine Obergrenze von 50 % des Fondsvermögens gilt nur für die Vergabe von Gesellschafterdarlehen, § 285 Abs. 3 S. 1 KAGB; s. →  Rn. 450; in Ausnahmefällen kann auch diese Grenze überschritten werden, § 285 Abs. 3 S. 2, dazu Assmann/Wallach/Zetzsche/Schmolke, KAGB § 285 Rn. 28. 274  Kritik bei Bundesbank, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 2. 275  Bundesbank, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 2. 276  So noch § 20 Abs. 9 S. 2 Hs. 2 KAGB-E, BT-Drs. 18/6744, S. 9; zur Begründung des Gesetzgebers s. BT-Drs. 18/6744, S. 46. 277  S. dazu → Rn. 491; § 29 Abs. 5a S. 1 gilt seinerseits nicht auf das Management von Gesellschafterdarlehen, § 29 Abs. 5a S. 2 KAGB. 278  Einschließlich der Änderung der Tilgungsleistungen oder der Zinslasten, BTDrs. 18/6744, S. 46; s. auch Weitnauer/Boxberger/Anders/Winterhalder/Weitnauer, KAGB § 20 Rn. 92; Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (33).



II. Einzelne Regulierungsprojekte175

S. 1 unterliegen.279 Hierdurch soll der KVG die Möglichkeit eingeräumt werden, angemessen auf Marktänderungen und Entwicklungen der Darlehensnehmer reagieren zu können,280 sodass sie nicht gezwungen ist, die notleidenden Kredite allein zum Zwecke der Restrukturierung auf ein Kreditinstitut zurück zu übertragen. Insgesamt soll i. R. d. Abs. 9 S. 2 „keine Abgrenzung zwischen Änderungen der Darlehensbedingungen, die als Darlehensvergabe zu bewerten sind und solchen […], die nicht so zu bewerten sind“, erfolgen.281 Dieser Überlegung dürfte erhöhte praktische Relevanz dadurch zukommen, dass die Darlehensverwaltung nunmehr auch offenen Spezial-AIF zugänglich ist.282 Unter anderem erteilte die BaFin in einem Merkblatt Hinweise dazu, wann 481   der Tatbestand des Kreditgeschäfts ihrer Auffassung nach erfüllt ist. Eine reine Stundung stellt nach allgemeiner Auffassung keine zu treffende Kreditentscheidung dar, da sie als bloßes Nebengeschäft lediglich zur Durchführung des Hauptgeschäfts beiträgt.283 Auch die schlichte Anpassung der Konditionen, etwa des Zinssatzes (unechte Abschnittsfinanzierung), ist keine neu zu treffende Kreditentscheidung i. S. d. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG, da das ursprüngliche Geschäft unberührt bleibe.284 Dagegen soll die Prolongation (i. S. e. echten Abschnittsfinanzierung) eine neu zu treffende Kreditentscheidung darstellen.285 Anders als bei der Stundung wird hier nicht lediglich auf die sofortige Durchsetzung der Forderung verzichtet; vielmehr wird eine Verschiebung des Fälligkeitszeitpunktes vorgenommen286 und dem Darlehensnehmer bis dahin ein neues, eigenständiges Kapitalnutzungsrecht eingeräumt.287 Durch die Vereinbarung darüber, ob und zu welchen Konditionen die weitergehende Überlassung der Darlehensvaluta erfolgt, würden die Verpflichtungen aus dem Darlehensvertrag letztlich neu begründet;288 es findet 279  BT-Drs. 18/6744, S. 46; Weitnauer/Boxberger/Anders/Winterhalder/Weitnauer, KAGB § 20 Rn. 92. 280  BT-Drs. 18/7393, S. 76; Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (33). 281  BT-Drs. 18/6744, S. 46. 282  Anders noch RegE KAGB § 20 Abs. 9 S. 2 Hs. 2. 283  Schwintowski/Köhler, Kap. 5 Rn. 159; BaFin, Merkblatt „Kreditgeschäft“, Ziff. 1.a.bb.(4). 284  BaFin, Merkblatt „Kreditgeschäft“, Ziff. 1.a.bb.(4). 285  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 57; Schwennicke/Auerbach/Schwennicke, KWG § 1 Rn. 36. 286  BaFin, Merkblatt „Kreditgeschäft“, Ziff. 1.a.bb.(4). 287  BGH WM 2013, 1314 (1316 Rn. 22). 288  Siehe zur terminologischen Unterscheidung des ursprünglichen Kredits vom Prolongationskredit und zur Frage der Enthaftung von Sicherheiten für den ursprünglichen Kredit BGH NJW 1999, 3195 (3196); NJW 2003, 61 (62); Schwintowski/ Glaß, Kap. 16 Rn. 48.

176

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

nach einhelliger Meinung eine originäre Darlehensgewährung statt.289 Eine Ausnahme besteht allein dann, wenn die Option zur Prolongation schon im ursprünglichen Kreditgeschäft vorgesehen war, da die erhebliche Kreditentscheidung schon vom ursprünglichen Kreditgeber getroffen wurde.290 Eine echte Abschnittsfinanzierung liegt nicht nur bei Prolongation des Darlehens, sondern auch im Falle der Novation vor.291 Rechtlich findet in beiden Fällen eine Neubegründung des Darlehensvertrages und damit eine originäre Kreditgewährung statt.292 482  

Ausweislich der Gesetzesbegründung ist neben der Stundung und Kondi­ tionsanpassung als unechte Abschnittsfinanzierung auch die echte Abschnittsfinanzierung jedenfalls in Gestalt der Prolongation von der Ausnahme des S. 2 gedeckt; der Kreditfonds darf somit eigenständig Maßnahmen ergreifen, die (bislang) unweigerlich als Kreditentscheidungen zu qualifizieren waren. In Anbetracht dessen zieht der Gesetzgeber mit seinem Verständnis, welches in der Begründung zu § 20 Abs. 9 S. 2 KAGB zum Ausdruck kommt, den erlaubten Tätigkeitsbereich sekundärer Kreditfonds im Vergleich zu dem restriktiveren Verständnis eines Kreditgeschäfts, wie dem BaFin-Merkblatt zugrunde liegt, außerordentlich weit.

483  

Der gesetzgeberischen Überlegung, dass jegliche Änderungen der Darlehensbedingungen als Darlehensverwaltung von der Ausnahme nach S. 2 gedeckt sind, sind dennoch Grenzen zu setzen. Schon nach den bisherigen Vorschriften im KWG muss sich eine augenscheinliche Kreditverwaltung unter Umständen als eine Kreditgewährung qualifizieren lassen, wenn sich die Verwaltung als echte Abschnittsfinanzierung qualifizieren lässt, d. h. wenn eine rechtliche oder wirtschaftliche Neubegründung der Schuld erfolgt.293 In derselben Weise muss § 20 Abs. 9 S. 2 KAGB im Hinblick darauf eine Grenze gesetzt werden.294 Bei strikter Fokussierung auf den apodiktischen Wortlaut der Gesetzesbegründung, es sei i. R. d. Änderungen der Darlehensbedingungen nach S. 2 nicht weiter zu differenzieren, könnte man zu dem paradoxen Ergebnis gelangen, selbst die nachträgliche Erhöhung der Darlehensvaluta mittels Novation sei durch S. 2 gedeckt.295 289  BGH WM 2013, 1314 (1316 Rn. 22) zur Abgrenzung der echten zur unechten Abschnittsfinanzierung und den damit verbundenen Rechtsfolgen; Friedrich/Bühler, WM 2015, 911 (912); Heer, BKR 2012, 45 (47); Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 57; Bunjes/Heidner, UStG § 4 Nr. 8 Rn. 4; Hdb. Bank- und Kapitalmarktrecht/Lang/Assies, Rn. 2231 f.; Schwintowski/Glaß, Kap. 16 Rn. 48. 290  BGH NJW 1999, 3195 (3196); NJW 2003, 61 (62). 291  BGH WM 2013, 1314 (1316 Rn. 22). 292  Hdb. Bank- und Kapitalmarktrecht/Lang/Assies, Rn.  2231 f. 293  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Schäfer, KWG § 1 Rn. 57. 294  Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (34). 295  Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (34).



II. Einzelne Regulierungsprojekte177

Dass dies im Hinblick auf die strengen Vorgaben nach S. 1 nicht intendiert 484   ist, liegt auf der Hand. Mithin kann nicht jedes denkbare Mittel zur Dar­ lehensverwaltung unter die Ausnahme nach S. 2 fallen. Im Hinblick auf die echte Abschnittsfinanzierung, die der Ausnahme nach S. 2 jedenfalls dem Wortlaut nach nicht von vornherein entzogen ist, ist – entgegen der Gesetzesbegründung – sehr wohl zu differenzieren, ob eine bloße Prolongation oder eine komplette Novation des ursprünglichen Darlehensvertrages erfolgt. Als maßgebliches Abgrenzungskriterium ließe sich dabei die Frage heranziehen, ob die getroffene bzw. zu treffende Entscheidung eigenständig die essentialia negotii eines Darlehensvertrages erfüllt und getrennt in einem solchen neu getroffen werden kann.296 (c) Inhaltliche Vorgaben für sekundäre Kreditfonds Eine dem § 285 Abs. 2 KAGB entsprechende spezielle Regelung existiert 485   für sekundäre Kreditfonds jedoch nicht, sodass allein die allgemeinen Regelungen zum Tragen kommen.297 Diese enthalten in den §§ 29, 30 KAGB Verpflichtungen zum angemessenen Risiko- und Liquiditätsmanagement (§§ 29 Abs. 5a S. 1, 30 KAGB). Mit § 29 Abs. 5a S. 1 KAGB und durch die KAMaRisk der BaFin wurden die inhaltlichen Anforderungen an das Risikomanagement auch für sekundäre Kreditfondskonkretisiert (eingehend → Rn. 492). Ob damit aber sämtlichen fondsspezifischen Risiken für die Anleger und Systemrisiken begegnet wurde, erscheint allerdings fraglich. (aa) Spezielle KAGB-Vorschriften für sekundäre Kreditfonds? Noch in ihrer Stellungnahme zu dem KAGB-Entwurf zur Umsetzung der 486   OGAW V-RL äußerte die Bundesbank Vorschläge, um den genannten Risiken angemessen begegnen zu können. So wurden Mindestkündigungsfristen und Abschläge bei vorzeitiger Anteilsrückgabe als Minimalanforderungen bei offenen Kreditfonds angeregt. Für „risikoreichere Fondskonstruktionen“ hinsichtlich Restlaufzeiten, Darlehensrisiken, dem potentiellen Anlegerkreis sowie Liquiditätsmanagement und Leverage sollten Anpassungen der Fristen und Abschläge erfolgen.298 Daneben wurde vorgeschlagen, die BaFin entsprechend § 98 Abs. 3 KAGB zu ermächtigen, Rücknahmen aussetzen zu können, nach § 215 Abs. 2 KAGB Leverage zu begrenzen und Kündigungsfristen zu verlängern bzw. höhere Abschläge anzuordnen.299 296  Zustimmungswürdig 297  → Rn. 477.

298  Bundesbank, 299  Bundesbank,

Brockhaus/Thiessen, RdF 2017, 31 (34).

Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 2. Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 2 f.

178

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(bb) Anpassung der Regulierung an vergleichbare Projekte 487  

Sekundäre Kreditfonds weisen in vielen Punkten eine ähnliche Struktur auf wie die Verbriefungstätigkeit, insbesondere bei Rückgriff auf die Fronting-Konstruktion (→ Rn. 420). Dies gilt erst recht, wenn die Fronting-Bank die Kredite auf Geheiß des Fondsverwalters vergeben hat bzw. die Darlehen zumindest zu dem Zweck vergeben wurden, unmittelbar nach Vergabe an Dritte übertragen zu werden. Diese sog. OTD-Praktiken sollten i. R. d. Verbriefungsregulierung unterbunden werden;300 die Investmentregulierung enthält diesbezüglich bislang keine entsprechende Vorschrift, womit die Gefahr einer Regulierungsarbitrage besteht. Vorgeschlagen wurde in diesem Zusammenhang, der Fronting-Bank einen Risikoselbstbehalt aufzuerlegen.301

488  

Ob dies jedoch sachgemäß ist, erscheint zweifelhaft: Bei der FrontingKonstruktion für Kreditfonds findet keine Tranchierung statt, sodass das ­Risiko der intransparenten Risikoverteilung ungleich weniger schwer wiegt. Daneben wird hier die Bank auf Geheiß des Fonds tätig; während die Verbriefungszweckgesellschaft – im wortwörtlichen Sinne – nur Mittel zum Zweck für die kreditvergebende Bank ist. Gerade vor dem Hintergrund, dass der Fondsverwalter den Interessen der Anleger verpflichtet ist und gegenüber der Bank eine starke Verhandlungsposition innehat, erscheint eine regulatorische Gleichstellung von OTD-Praktiken bei Verbriefungen und der FrontingKonstruktion für sekundäre Darlehensfonds – zumindest aus Systemrisikosicht – nicht gegeben. (3) Allgemeine Vorschriften (a) Liquiditätsmanagement, § 30 KAGB

489  

Gem. § 30 KAGB ist eine KVG zum angemessenen Liquiditätsmanagement verpflichtet, es sei denn, sie verwaltet ein geschlossenes Investmentvermögen ohne Einsatz von Leverage. Ein originärer Kreditfonds als zwingend geschlossener AIF,302 der nicht lediglich Gesellschafterdarlehen ver­ gibt,303 ist damit damit nicht zum Liquiditätsmanagement verpflichtet. Für sekundäre Kreditfonds besteht die Beschränkung auf die geschlossene Form derweil nicht, dementsprechend kann § 30 KAGB ohne Weiteres Anwendung finden.

300  → Rn. 196,

→ Rn. 680. Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 3.

301  Bundesbank, 302  → Rn. 450.

303  → Rn. 451 f.,

→ Rn. 454 ff.



II. Einzelne Regulierungsprojekte179

Ob die allgemeine Klausel für ein „angemessenes Liquiditätsmanagement“ 490   sekundärer Kreditfonds ein tauglicher Maßstab ist, erscheint zweifelhaft. Am Beispiel offener Immobilienfonds, die ebenfalls in höchst illiquide Vermögenswerte investieren, wurde ein weitreichender Katalog an Vorschriften über die Bewertung, die Kreditaufnahme und die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen, insbesondere die Aussetzung der Rücknahme eingeführt. Entsprechende Rahmenbedingungen existieren für sekundäre Kreditfonds nicht. Hier empfiehlt sich, konkrete Pflichten zur Ausgestaltung des Liquiditätsmanagements unter Orientierung an den §§ 230 ff. KAGB zu formulieren. (b) R  isikomanagement, § 29 KAGB i. V. m. der KAMaRisk – Konkretisierung des Pflichtenrahmens durch die BaFin Das KAGB bestimmt damit einen minimalen Regulierungsrahmen für die 491   allgemeine Zulässigkeit einer originären Kreditvergabe und einer Darlehensverwaltung. Ergänzend gibt die BaFin mit ihren Auslegungsentscheidungen eine Leitlinie an die Hand, anhand derer eine flexible Konkretisierung der gesetzlichen Vorschriften über das Vorliegen einer Darlehensvergabe ermöglicht wird.304 In § 29 Abs. 6 S. 1 und 2 KAGB wird die BaFin ermächtigt, die Rahmen- 492   bedingungen für ein angemessenes Risikomanagement zu erlassen.305 Im Hinblick auf das Risikomanagement wurde der Entwurf der KAMaRisk306 ausgefertigt, der eine auf die kollektive Vermögensverwaltung zugeschnittene Variante der MaRisk (BA)307 darstellt und als solcher die veraltete InvMaRisk ablöst. Insofern wird die Möglichkeit wahrgenommen, den für institutionelle Banken vorgeschriebenen Kreditgewährungsprozess mit branchenspezifischen Änderungen für Kreditfonds zu adaptieren, um hierdurch die rudimentären Vorgaben nach § 29 Abs. 5a KAGB zu konkretisieren und damit für hinreichende Rechtssicherheit bei Strukturierung der betreffenden Investmentgesellschaften zu sorgen.308 Dabei gelten die in der KAMaRisk niedergelegten Anforderungen explizit nicht für Gesellschafterdarlehen, da solche ein anderes Risikoprofil aufwiesen und andere Einflussnahmemöglichkeiten auf den Darlehensnehmer bestehen.309 Im Übrigen wird – entsprechend den 304  BaFin,

Rundschreiben „Darlehensvergabe durch Fonds“, S. 8. Grundlage der DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL. 306  BaFin, KAMaRisk (Kapitalanlagerecht). 307  BaFin, MaRisk (BA) (Bankaufsichtliche Anforderungen). 308  Egbers/Loff, ZBB 2017, 309 (314); Bünning/Loff, RdF 2017, 42 (44). 309  BaFin, KAMaRisk, Ziff. 5 Tz. 2; BT-Drs. 18/6744, S. 47, BSI, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 3; Assmann/Wallach/Zetzsche/Wieland, KAGB § 20 Rn. 133; s. schon → Rn. 463 ff. 305  Auf

180

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

KAGB-Regelungen – zwischen erlaubnis- und registrierungspflichtigen Kreditfonds differenziert, mitsamt den Erleichterungen für bloß registrierungspflichtige Fonds.310 Selbiges gilt für den Betrieb sekundärer Kreditfonds; hier kann sich die KVG regelmäßig auf die Prüfung durch den Drittinitiator verlassen.311 Im Folgenden sollen die Maßgaben der KAMaRisk in der gebotenen Kürze umrissen und auf ihre Zweckmäßigkeit geprüft werden. (aa) Funktionstrennung und Votierung (Ziff. 5.1) 493  

Ebenso wie die MaRisk (BA)312 schreiben die KAMaRisk eine funktionale Trennung der Unternehmensbereiche „Fondsmanagement“/„Markt“ und „Marktfolge“ vor. Die Vergabe von und die Investition in Darlehen(-sforderungen) stellt eine Anlageentscheidung dar, die dem Fondsmanagement obliegt. Diese Entscheidung muss nach Kontrolle aus Risikogesichtspunkten durch den Bereich „Marktfolge“ genehmigt werden. Erleichterungen sind für nicht-risikorelevante Geschäfte vorgesehen; hier kann unter Umständen auf das Zweitvotum verzichtet werden, etwa im Falle der Drittinitiierung, wenn davon ausgegangen werden kann, dass der Initiator seinerseits die Funktionstrennung angewendet hatte313 oder die Darlehenssumme unterhalb einer (zu bestimmenden) Bagatellgrenze liegt.

494  

Kleine KVGen können auf die Funktionstrennung verzichten, wenn dies angesichts der geringen Größe unverhältnismäßig erscheint, gleichwohl jedoch eine den Risiken angemessene Handhabung des Geschäfts durch unmittelbare Beteiligung der Geschäftsleitung sichergestellt wird.314

495  

Damit entsprechen die Vorgaben über Funktionstrennung und Votierung i. R. d. KAMaRisk im Wesentlichen denen der MaRisk (BA). (bb) Anforderungen an die Prozesse im Darlehensgeschäft (Ziff. 5.2)

496  

Auch im Hinblick auf die Anforderungen an die Prozesse im Darlehensgeschäft wurden die MaRisk (BA) mit nur wenigen Änderungen adaptiert.315 Die Vorschriften zur Darlehensgewährung und Investitionen in unverbriefte 310  BaFin, KAMaRisk, Ziff. 5 Tz. 2; zu den allgemeinen KAGB-Regelungen s. → Rn. 446. 311  S. hierzu BaFin, KAMaRisk, Ziff. 5 Tz. 6, unter Verweis auf die jeweiligen Erleichterungen. 312  BaFin, MaRisk (BA), BTO Ziff. 1.1 Tz. 1, 2. 313  Dies ist der Regelfall, wenn das Geschäft von einem CRR-Institut initiiert wurde, BaFin, KAMaRisk, Ziff. 5.1 Tz. 3. 314  BaFin, KAMaRisk, Ziff. 5.1 Tz. 1. 315  Thom/Dürre, WM 2018, 502 (506).



II. Einzelne Regulierungsprojekte181

Darlehensforderungen in KAMaRisk Ziff. 5.2.1 entsprechen denen in MaRisk (BA), BTO Ziff. 1.2.1. Als Besonderheit für drittinitiierte Geschäfte ist es ausreichend, wenn die Kapitaldienstfähigkeitsbeurteilung des Initiators plausibilisiert wird.316 Die Vorschriften für die Weiterverarbeitung von Darlehensgeschäften in 497   KAMaRisk Ziff. 5.2.2 entsprechen denen in MaRisk (BA), BTO 1.2.2. Als Besonderheit für drittinitiierte Geschäfte ist es ausreichend, wenn die Informationen überprüft werden, die vom Initiator zur Verfügung gestellt werden.317 KAMaRisk Ziff. 5.2.3. zur Bearbeitungskontrolle entspricht vollständig 498   MaRisk (BA), BTO Ziff. 1.2.3; ebenso entspricht KAMaRisk Ziff. 5.2.4. zur Intensivbetreuung vollständig MaRisk (BA), BTO Ziff. 1.2.4. Gleiches gilt für die Behandlung von Problemdarlehen (KAMaRisk 499   Ziff. 5.2.5 bzw. MaRisk (BA), BTO 1.2.5). (cc) Verfahren zur Früherkennung von Risiken (Ziff. 5.3) Um rechtzeitig und angemessen auf potentielle Risikodarlehen reagieren 500   zu können, sollen qualitative und quantitative Risikomerkmale entwickelt werden.318 Hierbei sollen kleinere Darlehen von den Verfahren ausgenommen werden können.319 Auch dies entspricht den Vorgaben aus der MaRisk.320 (dd) Zwischenfazit Insgesamt sind die Anforderungen nach der KAMaRisk zielführend, um 501   einer Regulierungsarbitrage vorzubeugen. Die KAMaRisk enthält in den wesentlichen Punkten zur Darlehensvergabe eine nahezu 1:1-Adaption der MaRisk (BA).321 Dies wirft die Frage auf, ob nicht im Einzelfall eine investmentspezifischere Reglementierung der bloßen Adaption der Bankenregeln vorzuziehen wäre, da die strukturellen Unterschiede zwischen EinlagenKreditinstituten und Investmentfonds teils grundverschieden sind, etwa im Hinblick auf die Transparenz der Anlagestrategie und Anzahl der Anleger.322 316  BaFin,

KAMaRisk, Ziff. 5.2.1 Tz. 2. KAMaRisk, Ziff. 5.2.2 Tz. 2. 318  BaFin, KAMaRisk, Ziff. 5.3 Tz. 2. 319  BaFin, KAMaRisk, Ziff. 5.3 Tz. 3. 320  BaFin, MaRisk (BA), BTO Ziff. 1.2.4 Tz. 1. 321  Thom/Dürre, WM 2018, 502 (506). 322  Thom/Dürre, WM 2018, 502 (506). 317  BaFin,

182

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Dies wird deutlich, wenn die Formulierungen von MaRisk (BA) und KaMaRisk quantitative Faktoren nennen, um einen „geringen Anteil der Darlehensvergabe“ zu bestimmen oder die Unterscheidung von Risikorelevanz und Nicht-Risikorelevanz eines Geschäfts vorzunehmen.323 502  

Denkbar wäre etwa der Ansatz, beim Erwerb von Darlehensforderungen ähnliche Rahmenbedingungen wie bei Verbriefungsprogrammen festzuschreiben, insbesondere soweit es OTD-Kredite betrifft.324 Ob jedoch eine 1:1-Übertragung geboten ist, darf aufgrund der strukturellen Unterschiede zwischen sekundären Kreditfonds einerseits und Verbriefungszweckgesellschaften andererseits bezweifelt werden.325 (4) Bestandsaufnahme (a) Nationaler Rechtsrahmen für originäre Kreditfonds

503  

Gerade vor dem Hintergrund, dass die Schattenbankregulierung eine der Großbaustellen innerhalb des Europäischen Kapitalmarkt- und Finanzrechts ist, erscheint der Vorstoß zu kreditgeberisch tätigen Investmentfonds zunächst verwunderlich.326

504  

Gleichwohl kann durch einen europaweit einheitlichen Rechtsrahmen auch für Kreditfonds der Boden für eine Stärkung der Unabhängigkeit des Kreditund Kapitalmarktes von Banken bereitet werden; was wiederum die Projekte Kapitalmarktunion und Bankenunion vorantreiben könnte.327 Dennoch ist durch die Gestattung der Kreditvergabe mit einem erheblichen Wachstum des Schattenbanksektors zu rechnen, gerade wenn eine Kosten- weil Regulierungsarbitrage besteht und das aktuelle Niedrigzinsniveau anhält.328 Die so entstehenden Probleme sind daher nicht allein genuin investmentrechtlicher Natur, sondern vielmehr im Bereich der Systemrisiken zu verorten. Um den Risiken der nach Änderung der BaFin-Verwaltungspraxis neu entstandenen Marktlücke zu begegnen, wurden mit dem OGAW V-UmsG dem Grunde nach vielversprechende Ansätze gewählt.

505  

Gleichwohl darf – trotz aller Ähnlichkeiten zwischen der Darlehensvergabe durch Banken einerseits und Fonds andererseits – sich nicht darauf beschränkt werden, eine pauschale Übertragung der Rahmenbedingungen der 323  Thom/Dürre,

WM 2018, 502 (506).

324  S. → Rn. 487. 325  → Rn. 488.

Zander, DB 2016, 331; FraKo/Schücking, KAGB § 20 Rn. 101. GWW Nr. 10 vom 7.10.2013. 328  Dengl, GWW Nr. 10 vom 7.10.2013; Zander, DB 2016, 331. 326  Ebenso 327  Dengl,



II. Einzelne Regulierungsprojekte183

Kreditvergabe durch Banken auf Kreditfonds vorzunehmen. Vielmehr gilt es, auch im Hinblick auf das Risikomanagement ein fondsspezifisches Rahmenwerk zu entwickeln. (b) Bestandsaufnahme: Nationaler Rechtsrahmen für sekundäre Kreditfonds Während originäre Kreditfonds durch das OGAW V-UmsG ein durchaus 506   enges Korsett für die Kreditvergabe erhalten haben, blieben sekundäre Kreditfonds unbeachtet. Die Darlehensverwaltung ist damit keiner nennenswerten neuen Regulierung unterworfen. Im Hinblick auf Grenzfälle zwischen Darlehensgewährung und -verwaltung329 ist eine klare Unterscheidbarkeit notwendig, um einerseits Rechtssicherheit zu gewährleisten und andererseits einer Umgehung vorzubeugen. Soweit Ähnlichkeiten zu Verbriefungsaktivitäten bestehen und eine gesetz- 507   geberische Entschließung zur homogenen Regulierung getroffen wird, dürfen die abweichenden Eigenheiten nicht außer Acht gelassen werden. (c) Bestandsaufnahme: Vergleich mit anderen Regulierungsprozessen In ihrem Risikoprofil ähneln Kreditfonds den MMFs und Hedgefonds.330 508   Kernunterschied ist die jeweilige Kreditlaufzeit: MMFs und Hedgefonds spezialisieren sich auf kurzfristige Liquiditätsunterstützung; Kreditfonds bieten hingegen eine langfristige Liquiditätsunterstützung an.331 Insoweit ist zu befürchten, dass Kreditfonds ein höheres Liquiditätsrisiko aufweisen als In­ stitutionen, die in kurzfristige und damit liquidere Vermögenswerte investieren.332 Jedoch wird das Liquiditätsrisiko bei geschlossenen Fonds kategorisch ausgeschaltet. Sollte sich der europäische Gesetzgeber dazu entscheiden, auch offenen Fonds die Kreditvergabe zu erlauben, könnte dies durch ein stringentes, auf Kreditfonds maßgeschneidertes Liquiditätsmanagement ausgeglichen werden. Zur Abgrenzung zu Hedgefonds ist festzuhalten, dass Hedgefonds das In- 509   vestitionsvermögen hauptsächlich aus Fremdkapital speisen, während Kreditfonds die Investitionen aus Eigenkapital tätigen. Angesichts der Gemeinsamkeiten, die Verbriefungszweckgesellschaften 510   und Kreditfonds aufweisen, empfiehlt es sich für künftige Rechtsakte, die Regulierung von letzteren auch anhand der bestehenden Regulierung i. R. d. 329  → Rn. 475. 330  Zetzsche,

ZVglRWiss 2017, 269 (272). ZVglRWiss 2017, 269 (277). 332  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 6 (Ziff. 26). 331  Zetzsche,

184

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

STS-VO nicht völlig aus den Augen zu verlieren, um hier vergleichbaren Risikoquellen ohne Arbitrage Herr zu werden.333 Dabei ist jedoch der grundlegende Unterschied334 zu berücksichtigen, dass Verbriefungszweckgesellschaften die erworbenen Vermögenswerte tranchiert veräußern und Kreditfonds die Produkte im Portfolio behalten und Fondsanteile ausgeben. Ein darüber hinausgehender Kreditrisikotransfer findet bei Kreditfonds damit nicht statt. cc) Zwischenfazit 511  

Durch die ohnehin bestehende Rahmenregulierung von AIFs durch das KAGB und die zusätzlichen Empfehlungen der BaFin und deren umfangreiche Umsetzung im KAGB scheint das Schreckgespenst des rein kreditgeberisch tätigen AIF zumindest teilweise gebannt. Hauptsächlich geschlossene Spezial-AIF sollten als Kreditfonds fungieren, womit die Anfälligkeit für Runs ausgeschaltet wäre.335 Soweit für andere Fonds die Vergabe von Dar­ lehen zulässig ist, beschränkt sich dies auf Gesellschafterdarlehen, denen ein anderes Risikoprofil zugrundeliegt.336 Zudem kann der Gefahr exzessiver Kreditgewährung über strenge Anforderungen an das Liquiditäts- und Risikomanagement Rechnung getragen werden.337 Überdies wird insbesondere der Verbraucherschutzaspekt nicht umgangen. Weder dürfen originäre Kreditfonds als Publikumsfonds aufgelegt noch die Darlehen an Verbraucher vergeben werden.338 Die Kreditaufnahmegrenze des § 285 Abs. 1 Nr. 1 KAGB trägt dazu bei, dass der Fonds nicht in den Bereich des Einlagengeschäfts rückt.339

512  

Insgesamt fällt auf, dass die neuen Regelungen im Kern Anlegerschutzvorschriften sind. Die Vermeidung systemischer Risiken ist kein Schwerpunkt. Dies bedeutet jedoch nicht zwangsläufig, dass der Anlegerschutz nicht auch Systemrisiken verringern kann. Gerade, wenn der Fonds aus Anlegerschutzgründen zum sorgfältigen Liquiditäts- und Risikomanagement angehalten ist, kann dies Run-Risiken vorbeugen. Daneben ist aufgrund der ohnehin hohen 333  Etwa, wenn ein verpflichtender Selbstbehalt für die Fronting-Bank bei sekundären Kreditfonds erwogen wird, so Bundesbank, Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 3; s. auch Jesch, RdF 2016, 32. 334  → Rn. 487. 335  → Rn. 461 f. 336  → Rn. 463 ff. 337  → Rn. 489 ff. 338  →  Rn. 450 ff., →  Rn. 461 ff. für Verbraucher als Investoren, →  Rn. 471 ff. für Verbraucher als Darlehensnehmer. 339  → Rn. 472.



II. Einzelne Regulierungsprojekte185

Transparenz nach dem KAGB bzw. den OGAW- und AIFM-RLen eine signifikant andere Struktur gegeben als bei Verbriefungsprozessen, bei denen nicht lediglich der bloße Risikotransfer des originären Kreditgebers auf die Zweckgesellschaft und anschließend auf die Investoren im Vordergrund steht, sondern gerade aufgrund der Tranchierung eine erhebliche Intransparenz hinzutreten kann; dies gilt umso mehr, wenn Wiederverbriefungen geschaffen werden. In gleichem Maße besteht ein Unterschied zu Geldmarktfonds: Während 513   Kreditfonds als typische Investmentfonds zur Renditeerzielung eingesetzt werden, haben Geldmarktfonds häufig eine Funktion als Bereitsteller von Bankeinlagenäquivalenten – insbesondere, wenn ein konstanter oder nur gering schwankender Nettoinventarwert pro Anteil zugesichert wird. Kreditfonds weisen als „regulärer“ Fonds einen schwankenden Nettoinventarwert auf. Das Bedürfnis einer Regulierung aus schattenbankspezifischer Sicht stellt 514   sich damit – jenseits der Befürchtung eines exzessiven Kreditwachstums – nicht in gleichem Umfang. Alle weiteren Risiken sind zumindest dem Grunde nach identifiziert; die Wirkung der nun geschaffenen Regeln sollte einer ständigen Beobachtung unterliegen, um deren Effizienz beurteilen und im Falle von Fehlentwicklungen geeignete Gegenmaßnahmen treffen zu können. c) Ausblick für einen europäischen Rechtsrahmen aa) Allgemeines Die zuvor dargestellten rechtlichen Rahmenbedingungen stellen gleich- 515   wohl nur einen nationalen Ansatz dar. Im Idealfall sind spezifische Vorgaben für Kreditfonds noch unionseinheitlich zu erarbeiten, um einer nationalen Zersplitterung vorzubeugen.340 Schon in der Begründung zur Anpassung des KAGB für Kreditfonds ließ der deutsche Gesetzgeber anklingen, dass die neu geschaffenen Regeln in Erwartung eines Rechtsrahmens auf europäischer Ebene erfolgten.341 Die in der Praxis erkennbare Tendenz, dass Kreditfonds bereits vor Ände- 516   rung der BaFin-Verwaltungspraxis hauptsächlich in Ländern mit weniger differenzierten Vorgaben aufgelegt werden, hat sich seit der deutschen Gesetzesänderung intensiviert.342 Angesichts des Umstands, dass nach deutschem Recht aufgelegte AIF einer vergleichsweise strikten Regulierung unterworfen 340  Metzner/Pfisterer,

RdF 2016, 188. 18/6744, S. 64. 342  Bünning/Loff, RdF 2017, 42 (44). 341  BT-Drs.

186

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

sind, gleichzeitig jedoch die nach europäischem Recht zwingende grenzüberschreitende Zulässigkeit von im EU-Ausland zugelassenen Kreditfonds zu berücksichtigen ist,343 gerät der Finanzstandort Deutschland bezüglich darlehensvergebender Fonds ins Hintertreffen. So lautete schon die Kritik i. R. d. Stellungnahme zum OGAW V-UmsG, ein deutscher Alleingang sei nicht zweckdienlich, da ein „race to the bottom“ zu erwarten sei.344 517   Typischerweise werden Malta, Irland und Luxemburg als präferierte Standorte für Kreditfonds genannt, da hier im Jahre 2014 die ersten kreditvergebenen Investmentvermögen eingeführt wurden345 bzw. gegenwärtig die günstigsten aufsichts- und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen herrschen.346 Eine europäische Spezialregelung zur Vermeidung grenzüberschreitender Regulierungsarbitrage erscheint damit nicht bloß wünschenswert, sondern in Anbetracht des drohenden „race to the bottom“ dringlich. 518   Die Recherche der ESMA ergab zunächst ein höchst heterogenes Regulierungsumfeld für originäre Kreditfonds.347 Teilweise sind originäre Kreditfonds kategorisch unzulässig,348 teilweise sind sie allgemein zulässig, stehen jedoch ohne spezifische Regulierung dar.349 Einzig Deutschland, Irland, Spanien, Italien, Zypern, Malta, und Slowenien verfügen über spezifische regulatorische Rahmenbedingungen.350 bb) Leitlinien der ESMA 519  

Hierzu arbeitete die ESMA eine Einschätzung aus, anhand derer sich ein europäischer Regulierungsrahmen schaffen ließe.351 Zur Entwicklung von Leitlinien für Kreditfonds erwog die ESMA eine Orientierung an bisherigen Regelungen zu PE-Fonds, Venture Capital Fonds und Hedgefonds.352 Dabei sollten die bestehenden Regelungen durch auf institutionelle Kreditgeber zugeschnittene Vorschriften ergänzt werden. 343  S.

etwa Weitnauer/Boxberger/Anders/Wilkowski/Grulke, KAGB § 53 Rn. 1 ff. Stellungnahme zu BT-Drs. 18/6744, S. 7 f. 345  Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 Fn. 1. 346  Homann/Ludwig, I&F 2018, 40 (41); Husterer/Schöning, ZfgK 2016, 282 (286); Bendel/Demary/Haas, IW Policy Paper 10/2015, S. 14. 347  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 11 ff. 348  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 11 ff.: Bulgarien, Frankreich, Ungarn, Portugal, Rumänien, Norwegen; eingeschränkt in Tschechien, Polen, Slowakei und Großbritannien. 349  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 11 ff.: Belgien, Dänemark, Kroatien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Niederlande, Österreich. 350  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 11 ff. 351  ESMA/2016/596, Loan Funds, passim. 352  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 4 (Ziff. 14). 344  GDV,



II. Einzelne Regulierungsprojekte187

(1) Erlaubnispflicht vs. Registrierungspflicht (3.2) Offen gelassen wurde, ob eine Erlaubnispflicht oder eine bloße Pflicht zur 520   Registrierung sachgemäß ist; dies sei von der Kommission nach einer Konsultation zu beurteilen.353 Angesichts der hohen zu erwartenden Fondsvolumina, des gleichermaßen für die Finanzmärkte wie für die Realwirtschaft kritischen Tätigkeitsbereiche von Kreditfonds und der immens hohen Bedeutung für die Finanzstabilität ist wohl davon auszugehen, dass sich die Aufsichtsbehörden nicht mit einer bloßen Registrierungspflicht begnügen. Eine weitreichende Erlaubnispflicht und eine noch weitreichendere Aufsicht steht zu erwarten. (2) Rechtsformen von AIF (3.3) Nach Auffassung der ESMA sollen Kreditfonds grds. nur als geschlossene 521   Fonds strukturiert werden;354 gleichwohl sollen hier bestimmte Ausnahmen möglich sein. Als Richtschnur für solche Ausnahmen wird die ELTIF-VO angeführt, i. R. derer einerseits Laufzeitverlängern und andererseits vorzeitige Rückgabeoptionen vorgesehen sind.355 Nach Art. 18 Abs. 2 ELTIF-VO ist die vorzeitige Anteilsrücknahme möglich, wenn u. a. ein im Vorfeld bezeichneter Zeitpunkt überschritten ist (Art. 18 Abs. 2 i. V. m. Art. 17 Abs. 1 lit. a ELTIF-VO) und ein Liquiditäts- und Rücknahmemanagement nach­ gewiesen wird, durch welches die Rücknahmen für einen bestimmten Zeitraum auf einen bestimmten Prozentsatz des Fondsvermögens begrenzt wird (Art. 18 Abs. 2 lit. b und d ELTIF-VO). Generell sollen die Darlehen keine längere Laufzeit aufweisen als die des 522   Fonds selbst, um das Bedürfnis nach einer Fristentransformation am Ende der Fondslaufzeit zu mindern.356 (3) Investorenprofile (3.4) Die Beantwortung der Frage, ob Kreditfonds als Spezialfonds aufgelegt 523   sein müssen oder ob die Strukturierung als Publikumsfonds grds. möglich sein sollte, soll in erster Linie davon abhängen, ob der Fonds ausschließlich als Kreditfonds fungiert oder ob das Investmentprofil auf mehrere Aktivitäten gestreut ist. Dabei stellte die ESMA die Größenordnungen von 20 % bis 353  ESMA/2016/596,

Loan Loan 355  ESMA/2016/596, Loan 356  ESMA/2016/596, Loan 354  ESMA/2016/596,

Funds, Funds, Funds, Funds,

S. 5 (Ziff. 19). S. 5 (Ziff. 25). S. 5 f. (Ziff. 25). S. 6 (Ziff. 26).

188

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

50 % des Nettoinventarwerts zur Debatte, bis zu deren Höhe in Kredite investiert werden darf, damit eine Strukturierung als Publikumsfonds noch möglich ist.357 Gem. Art. 43 Abs. 1 der AIFM-RL wird den Mitgliedsstaaten zudem das Recht eingeräumt, Investmentvermögen, die nach EU-Recht grds. als Spezial-AIFs aufzulegen sind, für Kleinanleger zu öffnen, wodurch eine für die einzelnen Mitgliedsstaaten zwar flexiblere Rechtslage geschaffen wird. Gleichzeitig dürfte dadurch einer ungleichmäßigeren Regulierung und damit verbunden ggf. Standortnachteilen Vorschub geleistet werden. Als Mindeststandard zum Anlegerschutz sollten dementsprechend dieselben Vorgaben gelten, die bereits i. R. d. ELTIF-VO vorgesehen sind. 524  

Die Anfälligkeit von Kreditfonds zur Schaffung systemischer Risiken wurde im Hinblick auf die Liquiditäts- und Fristentransformation in Kombination mit zu niedrigen Vergabestandards identifiziert.358 Zur Minderung ebendieser systemischen Risiken sieht die Empfehlung der ESMA eine Organisationsstruktur für Kreditfonds vor, mittels derer u. a. die allgemeine Risikoneigung der Fondsverwaltung abgeschwächt werden soll.359 (4) Anforderungen an die Organisation für AIFM (3.5)

525  

Die ESMA fordert den Erlass von Anforderungen an den organisatorischen Aufbau sowie an die Kreditrisiko- und Sicherheitenbewertung sowie deren Überwachung, ähnlich der für nach deutschem Recht aufgelegte Kreditfonds geltenden KAMaRisk (→ Rn. 491). Inhaltlich ist die Einschätzung der ESMA zurückhaltend formuliert; es werden lediglich Eckpfeiler für eine Regulierung genannt.

526  

Im zu erwartenden europäischen Rahmenwerk für Kreditfonds sollte sich diesbezüglich eher auf ein fondsspezifisches Organisations- und Risikomanagement besonnen werden – anstatt den gesamten Katalog der Bankenregeln in die Regelwerke des Kapitalanlagerechts zu inkorporieren. (5) A  llgemeine Anforderungen: Leverage, Liquidität, Stresstests und Berichtspflichten (3.6) (a) Kreditaufnahme und Leverage

527  

Auch in puncto Leverage divergieren die Rechtsordnungen der EU-Mitgliedsstaaten bislang mitunter gravierend. Teilweise ist eine Fremdkapitalauf357  ESMA/2016/596,

Loan Funds, S. 6 (Ziff. 31). Loan Funds, S. 7 (Ziff. 33). 359  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 7 (Ziff. 34). 358  ESMA/2016/596,



II. Einzelne Regulierungsprojekte189

nahme bis zu 200 % des Nettoinventarwerts möglich,360 anderorts finden sich Begrenzungen auf 130 % des NAV bei Publikums- bzw. auf 150 % bei Spezial-AIF.361 Mitunter ist die Fremdkapitalaufnahme gänzlich untersagt.362 In Deutschland ist die Kreditaufnahme auf 30 % beschränkt, § 285 Abs. 2 S. 1 KAGB.363 Auch nach der ELTIF-VO ist eine Kreditaufnahme bis zu 30 % des Fondsvermögens möglich.364 Die Leverage-Begrenzung liegt deutlich unter der für Kreditinstitute zuläs- 528   sigen Leverage Ratio. Zum Vergleich: Für nach dem KWG und der CRR regulierte Kreditinstitute gilt selbst bei einer 100 %-Risikogewichtung aller Positionsbeiträge über die Gesamtkapitalquote von 8 %. Eine Leverage Ratio bis zum 33-fachen des harten Kernkapitals ist problemlos möglich.365 Schon für ELTIF wird diese Grenze als zu niedrig erachtet,366 wobei die 529   Kreditaufnahmegrenze von 30 % für ELTIF aus Anlegerschutzgründen noch dadurch zu rechtfertigen ist, dass auch Kleinanleger in ELTIF investieren dürfen.367 Da Kreditfonds jedoch für Kleinanleger generell unzugänglich sind, wäre eine 30 %-Grenze aus dieser Perspektive ungleich schwerer zu rechtfertigen.368 Jedoch ist es dem ELTIF untersagt, einen Kredit zur Gegenfinanzierung 530   eines zu vergebenden Kredites aufzunehmen.369 Die Kreditvergabe stellt für Kreditfonds gerade die primäre Anlagestrategie dar, während die ELTIF-VO auf keiner bestimmten Investitionsstrategie beruht, sondern nach Art. 9 und 10 ELTIF-VO neben der Kreditvergabe370 eine Reihe von weiteren Anlageobjekten zur Verfügung stehen. Der Ansatzpunkt der 30 %-Kreditaufnahmegrenze ist damit bei ELTIF und Kreditfonds ein anderer, sodass eine Erhö-

360  Zur Rechtslage in Irland, s. CBI, AIF Rulebook S. 149; ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 8 (Ziff. 35). 361  Italien, ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 8 (Ziff. 35). 362  Spanien und Malta, ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 8 (Ziff. 35). 363  S. →  Rn. 472 ff., auch zur Differenzierung zwischen „Kreditaufnahme“ und „Leverage“. 364  Art. 16 Abs. 1 ELTIF-VO. 365  Schimansky/Bunte/Lwowski/Fischer/Boegl, § 132 Rn. 13; Gendrisch/Gruber/ Hahn/Rose, Hdb. Solvabilität (2014), S. 379 (384) Brüssel aktuell, WM 2012, 192 (194). 366  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner, ELTIF-VO Art. 17 Rn. 16 f., zugleich mit Kritik an der niedrigen Belastungsgrenze in Art. 16 ELTIF-VO. 367  Art. 27 ff. ELTIF-VO, dazu Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner, ELTIF­VO Art. 31 Rn. 12 ff. 368  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner, ELTIF-VO Art. 17 Rn. 16. 369  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Preiner, ELTIF-VO Art. 17 Rn. 15. 370  Art. 10 lit. c ELTIF-VO, dazu schon → Rn. 469.

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D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

hung dieser Grenze für Kreditfonds damit einer gesonderten Prüfung unterzogen werden müsste. (b) Liquidität, Stresstests, Berichtspflichten 531  

Die Einschätzung der ESMA befasste sich auch mit Überlegungen zur Liquidität und Stresstests; gleichwohl hielt sie sich mit der Formulierung genauerer Anforderungen zurück. Vielmehr sollte ein angemessenes Liquiditätsmanagement gewährleistet werden und die Stresstests auf „Typ und Ak­ tivität“ des jeweiligen Fonds zugeschnitten werden.371 Berichte über die Stresstests sollten auf vierteljähricher Basis erfolgen.372 (6) Diversifikation, mögliche Investments und Darlehensnehmer (3.7)

532  

Leerverkäufe oder Wertpapierfinanzierungsgeschäfte sowie der Einsatz von Derivaten sind nach Auffassung der ESMA zu untersagen, außer sie dienen zu Absicherungszwecken.373 Der Fonds sollte keine Einzelpersonenkredite vergeben dürfen,374 insbesondere nicht an Verbraucher, um Konflikte mit der Verbraucherkreditrichtlinie zu vermeiden.375 Der generelle Ausschluss von Einzelpersonenkrediten wird im Hinblick darauf empfohlen, dass i. R. d Umsetzung der Verbraucherkreditrichtlinie auch Einzelpersonenkredite reguliert werden.376 Auch Finanzinstitute, andere Investmentvermögen sowie der eigene Vermögensverwalter sollten aus dem Kreis potentieller Kreditnehmer ausscheiden.377 (7) Systemische Risiken (3.8)

533  

Im Hinblick auf systemische Risiken wird der Kommission eine weitergehende Untersuchung empfohlen, um weitere makroprudentielle Maßnahmen zu erwägen, die bspw. über eine Leverage-Begrenzung nach Art. 25 der AIFM-RL hinausgehen.378 Konkretere Vorschläge lassen die ESMA-Leit­ linien jedoch vermissen; ebenso bestimmte Bezüge zu anderen Regulierungs371  ESMA/2016/596,

Loan Funds, S. 9 (Ziff. 40). Loan Funds, S. 9 (Ziff. 40). 373  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 9 (Ziff. 43). 374  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 10 (Ziff. 44). 375  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 10 (Ziff. 45). 376  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 10 (Ziff. 45). 377  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 10 (Ziff. 44). 378  ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 10 (Ziff. 46), ESMA/2016/596, Loan Funds, S. 7 (Ziff. 33 f.), dazu → Rn. 524. 372  ESMA/2016/596,



II. Einzelne Regulierungsprojekte191

vorhaben jenseits der ELTIF-, EuVECA- und EuSEF-VOen. Insoweit wurde die konkretere Befassung mit systemischen Risiken auf den zu erwartenden Kommissionsentwurf delegiert. cc) Zwischenfazit Die ESMA spricht sich für eine vergleichsweise strikte Investitionsregulie- 534   rung aus, in Anlehnung an Art. 9 Abs. 2 ELTIF-VO. Angesichts des noch sehr neuen Ansatzes zu einem europäischen Rahmenwerk für Kreditfonds ist es naheliegend und nachvollziehbar, eine künftige Regulierung an bereits bestehende, ähnliche Regulierungsprojekte anzulehnen. Die Einschätzung der ESMA bezieht sich schon dem Titel nach in erster 535   Linie auf originäre Kreditfonds; dementsprechend sind die Ausführungen für sekundäre Kreditfonds wenig aussagekräftig. Angesichts dessen, dass die Darlehenspartizipation weder auf deutscher noch auf EU-Ebene ein Novum darstellt, überrascht dies nicht. Dennoch sollte im Rahmen eines Gesetzgebungsvorgangs zu originären Darlehensfonds in Erwägung gezogen werden, für beide Formen von Kreditfonds eine einheitliche Regulierung bzw. wenigstens klare Abgrenzungskriterien zu schaffen. Hierdurch können Umgehungskonstruktionen obsolet werden und den Betroffenen zugleich Rechts­ sicherheit bieten. Angesichts der erheblichen Unterschiede zur Kreditfondsregulierung in 536   den nationalen Rechtsordnungen dürfte eine Harmonisierung auf europäischer Ebene unerlässlich sein, um ein einheitliches Regulierungsniveau zu gewährleisten. Nationale Alleingänge in Richtung der Extreme ‚Überregulierung‘ bis hin zu einem Verbot einerseits und der ‚absoluten Deregulierung‘ jenseits dessen, was die AIFM-RL an minimale Rahmenbedingungen vorgibt, sind wenig zielführend. Ein zu erwartender EU-Rechtsrahmen dürfte sich, soweit sich Kommis- 537   sion, Rat und Parlament den Erwägungen der ESMA folgen, an den Verordnungen über ELTIF, EuSEF und EuVECA-Fonds orientieren.379 d) Abschließende Beurteilung: Kreditfonds Die originäre „allgemeine“ Kreditvergabe ist nur für geschlossene Spezial- 538   AIF gestattet. Soweit auch anderen Investmentfonds die Möglichkeit zur Kreditvergabe eröffnet ist, beschränkt sich dies auf die Vergabe von Gesellschafterdarlehen (→  Rn. 456 ff.). Für die Kreditvergabe und -verwaltung 379  → Rn. 523.

192

539  

540  

541  

542  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

selbst wurden die Bankenregeln der MaRisk (BA) auf Kreditfonds weitgehend übertragen (→ Rn. 491 ff.) Die Regulierung von Kreditfonds steckt sowohl auf nationaler wie auch auf europäischer Ebene in den Kinderschuhen. Dass eine gemeinschaftsrechtliche Lösung der Problematik von darlehensvergebenden Fonds angestrebt wird, ist nicht nur wahrscheinlich, sondern im Hinblick auf die allgemeine Heterogenität bisheriger nationaler Regelungen durchaus wünschenswert. In deren Rahmen sollte sich nicht allein auf die Ähnlichkeit der Kreditvergabe zum Kreditgeschäft von Banken, sondern auch auf eine inhaltliche Abstimmung zu anderen Regulierungsprojekten besonnen werden, um Regulierungsgefälle zu vermeiden. In jedem Fall sollte im europäischen Gesetzgebungsvorgang auf die grundlegenden Unterschiede der Kreditvergabe durch Banken und der Kreditvergabe durch Fonds Rücksicht genommen werden; die pauschale Übertragung der Bankenregeln ist nicht in jedem Fall der beste Weg, um zu sachgerechten Lösungen zu gelangen. Die Zurückhaltung der BaFin in Sachen Gestattung der Darlehensvergabe hatte dem nationalen Gesetzgeber die Möglichkeit geschaffen, seine Regulierung an den neuen Verordnungen zu orientieren. Dieselbe Vorgehensweise zeigt sich, wie dargelegt, auch in der Einschätzung der ESMA. Dass die Regulierung hierzulande dementsprechend eine hinreichende Ähnlichkeit zu den Vorschlägen der ESMA aufweist, dürfte sich zumindest die Befürchtung von disruptiven Änderungen des Rechtsrahmens zerstreuen. 4. Geldmarktfonds – MMF-VO [VO (EU) 2017/1131]

543  

Eines der Großprojekte ist die Geldmarktfonds-VO (EU) 2017/1131, um den eingangs beschriebenen Risiken dieser speziellen Fondsbranche380 Herr zu werden. a) Hintergrund aa) Vorschläge der IOSCO und Gesetzgebungsvorgang

544  

Die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO arbeitete bereits im Jahre 2012 Vorschläge für den Inhalt einer Verordnung betreffend Geldmarktfonds aus;381 dabei sind insbesondere folgende Empfehlungen hervorzuheben: 380  → Rn. 213 ff. 381  IOSCO,

Recommendations for MMF (2012), S. 11 ff., 19 ff.



II. Einzelne Regulierungsprojekte193

1. Die Begrenzung zulässiger Vermögenswerte,382 2. Mindestvolumen von liquiden Wertpapieren zur Bewältigung von Fire­ sales,383 3. die Einführung regelmäßiger Stresstests,384 4. die Einführung von Instrumenten zur Aussetzung von Mittelabflüssen385 und 5. besondere Maßnahmen für Fonds mit einem konstanten Nettoinventarwert pro Anteil.386 Durch eine Begrenzung der Anlagemöglichkeiten auf Wertpapiere hoher 545   Qualität und niedriger Duration mit klarer Begrenzung der durchschnittlichen Restlaufzeit sollte die Bewältigung systemischer Risiken, insbesondere der Gefahr von Runs erfolgen.387 Im Rahmen der Umsetzung dieser Empfehlungen veröffentlichte die Kommission einen Verordnungsvorschlag, der die genannten wesentlichen Risikoquellen aufgriff.388 Wenngleich die Geldmarktfonds in weiten Teilen bereits durch die OGAW- und AIFM-RL erfasst wurden, weist diese Breitbandregulierung im Hinblick auf die spezifischen Eigenarten der Geldmarktfonds Lücken auf. Gerade vor dem Hintergrund, dass Geldmarktfonds eine Schlüsselposition zur kurzfristigen Finanzierung der europäischen Wirtschaft eingenommen haben,389 wurde die Gefahr systemischer Risiken, die durch ein Wachstum dieser Branche verstärkt werden können, als signifikant erachtet.390 Durch die nunmehr verabschiedete Geldmarktfonds-VO sollen diese Lücken geschlossen werden.391 Im Gesetzgebungsprozess wurden diverse Maßnahmen erwogen, um den Risiken zu begegnen.

382  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 11 (Empfehlung 2); dazu insb. → Rn. 570 ff. 383  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 14 (Empfehlung 7); dazu insb. → Rn. 580 ff., → Rn. 625 ff. 384  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 14 (Empfehlung 8). 385  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 15 (Empfehlung 9). 386  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 15 (Empfehlung 10); dazu insb. → Rn. 556 ff., → Rn. 586 ff., → Rn. 594 ff. 387  IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 4 ff. 388  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 1 Rn. 2. 389  Erwägungsgrund (1) und (2) zur MMF-VO. 390  Erwägungsgrund (3) zur MMF-VO. 391  MMF-VO-E (Kommission), S. 6.

194 546  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Als Level II-Rechtsakte wurden bisher folgende erlassen: –– Delegierte Verordnung (EU) 2018/990 – RTS zu STS-Verbriefungen und – ABCP, (umgekehrten) Pensionsgeschäften und Methoden zur Bewertung der Kreditqualität i. R. v. MMF392 –– Durchführungsverordnung (EU) 2018/708 – ITS zur Meldevorlage der Berichterstattung gem. Art. 37 MMF-VO393 bb) Geltungsbereich und Verhältnis zu OGAW- und AIFM-RL

547  

Die Geldmarktfonds-VO erstreckt sich auf sämtliche Fonds, OGAW wie AIF, die (1.) in Vermögenswerte bis zu zweijähriger Laufzeit investieren und dabei (2.) eine geldmarktsatzkonforme Rendite anstreben (Art. 1 Abs. 1 UAbs. 2 MMF-VO);394 jedoch (3.) ohne automatische Ausnahme solcher Fonds, die ein geringes Übertreffen des Geldmarktzinses.395

548  

Der Geltungsbereich blieb während des Gesetzgebungsverfahrens unverändert. Praktisch bedeutend ist der materielle Anwendungsbereich der Verordnung: Die Verordnung bezieht sich ungeachtet der Art des Investmentvermögens (OGAW oder AIF) auf jeden Fondstypus, der in die genannten Vermögenswerte investiert.396

549  

Durch Erlass einer Verordnung speziell für Geldmarktfonds soll die bisherige Kapitalanlageregulierung in diesem Kontext grundsätzlich beibehalten werden.397 Die MMF-VO ist dabei jedoch als spezialgesetzliche Materie zu den bestehenden Regularien der OGAW- und der AIFM-RL konzipiert, soweit die MMF-VO von diesen abweicht; im Übrigen greifen die OGAW- und AIFM-Vorschriften ergänzend ein (Art. 7 Abs. 2 und 3 MMF-VO).398 Dabei wird eine Vollharmonisierung angestrebt, Art. 1 Abs. 2 MMF-VO.399

392  Gestützt

auf Art. 11 Abs. 4, Art. 15 Abs. 7, Art. 22 MMF-VO. auf Art. 37 MMF-VO. 394  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 1 Rn. 5 ff. 395  Erwägungsgrund (15) zur MMF-VO. 396  Erwägungsgrund (13) zur MMF-VO. 397  Erwägungsgrund (11) zur MMF-VO. 398  S. hierzu die inländische Anknüpfung in § 338b KAGB; Assmann/Wallach/ Zetzsche/Zetzsche/Nast, KAGB § 338b Rn. 1. 399  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 1 Rn. 1 ff. 393  Gestützt



II. Einzelne Regulierungsprojekte195

b) Definitionen und Grundsätzliches Die Begriffsbestimmungen für die MMF-VO erfolgten weitgehend in 550   Übereinstimmung mit der SFT-VO,400 soweit sie über den Definitionskatalog der allgemeinen Rechtsakten der OGAW- und AIFM-RL hinausgingen. Aufgrund der speziellen Regulierung war eine Ergänzung der Begriffsbestimmungen notwendig. Um den Verschiedenheiten der Geldmarktfonds Rechnung zu tragen, mussten bestimmte Kategorien typisiert werden. Während im Verordnungsvorschlag der Kommission lediglich drei Kategorien vorgesehen waren, stieg die Anzahl verschiedener Fondstypen zwischenzeitlich auf fünf an, die in Kombination miteinander zu verstehen sind. Im Rahmen der MMF-VO wird wie folgt differenziert: 1. Fonds können erstens – neben der Standard-Variante401 – als „kurzfristige“ MMFs aufgelegt werden, für die eine strengere Produktregulierung gilt: Je kurzfristiger der Anlagehorizont des Fonds angelegt ist, desto liquider muss das Portfolio zusammengesetzt werden.402 2. Bezüglich des zweiten Unterscheidungsmerkmals wird auf die intendierte Entwicklung des Nettoinventarwerts abgestellt, abhängig davon, ob dieser variabel, konstant oder gering schwankend sein soll.403 Für die spezielle Regulierung ist es weitgehend unerheblich, ob es sich bei 551   dem Geldmarktfonds um einen OGAW oder um einen AIF handelt. Zwar gelten für AIF-MMF besondere Zulassungsvorschriften nach Art. 5 MMFVO; für Art und Umfang der Vorschriften zu Anlagepolitik, Bewertung, Transparenz und Aufsicht findet jedoch keine materielle Unterscheidung statt.404 Ebenso findet sich keine Unterscheidung nach Publikums- oder Spezialfonds (die ohnehin nur bei Geldmarktfonds in Form von AIF relevant wird, Art. 3 lit. b OGAW-RL/§ 1 Abs. 6 S. 2 KAGB). Dagegen war noch in der ersten Lesung im EP die Herausstellung eines „Publikums-CNAV-MMF“ vorgesehen, die jedoch aufgegeben wurde.405 Der Charakter des MMF gebietet es, dass diese in gleicher Weise nur als 552   offene Fonds aufgelegt werden können: Für OGAW ist die Form des offenen Investmentvermögens ohnehin zwingend, Art. 3 lit. a OGAW-RL/§ 1 Abs. 4 400  S. hierzu

→ Rn. 937.

401  → Rn. 554. 402  → Rn. 553.

403  → Rn. 557 ff.

404  Einzig in Art. 16 Abs. 5 MMF-VO wird differenziert, um die zusätzlichen Voraussetzungen der Art. 55 und 58 OGAW-RL einfließen zu lassen; zum Hintergrund der Sonderregelungen für Arbeitnehmersparpläne s. Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 16 Rn. 4. 405  Art. 2 Nr. 12a MMF-VO-E (EP).

196

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Nr. 1 KAGB; für einen MMF in Gestalt eines geschlossenen AIF gibt es zwar keinen derart expliziten Ausschluss, doch würde es schon am Tatbestand eines Geldmarktfonds fehlen, der gerade durch die extrem kurzfristige Fungibilität seiner Anteile gekennzeichnet ist406 und in hohem Umfang Fristen- und Liquiditätstransformationen vornimmt.407 Dementsprechend sieht die Verordnung das offene Fondsmodell als eigentliches Regulierungsobjekt zwingend vorausgesetzt;408 andernfalls bestünde schon kein erhöhtes Regulierungsbedürfnis. aa) Abgrenzung nach Laufzeiten 553  

In Abhängigkeit davon, welchem Laufzeitmodell der Fonds folgt, müssen die Anlageinstrumente bestimmte Merkmale aufweisen. Durch die unterschiedlichen Laufzeitmodelle kann auf die jeweiligen Eigenschaften des Fonds angemessen eingegangen werden und bestimmten Risikoaspekten, die bei einer bestimmten Form stärker zum Tragen kommt, für diese durch eine spezifische Regulierung stärker entgegengewirkt werden. (1) Standard-MMFs

554  

Als Standard-MMFs gelten solche, deren Vermögenswerte eine Laufzeit bis zu 2 Jahren aufweisen.409 Ihr Anlageziel ist die Erwirtschaftung leicht über dem Geldmarktzins liegender Renditen.410 Für sie gelten gelockerte Vorschriften über Anlageobjekte, Art. 10 Abs. 2 S. 1 MMF-VO (Rn. 571 ff.), und Portfoliovorschriften, Art. 25 MMF-VO (Rn. 587 ff.).

555  

Zuletzt ist es Standard-MMF verwehrt, sich als CNAV- oder LVNAVMMF zu betätigen, Art. 25 Abs. 3 MMF-VO. Hiermit wird dem Umstand Rechnung getragen, dass CNAV- und LVNAV-MMF ein extrem kurzfristiges Liquiditätsprofil bei gleichzeitiger Bereitstellung fixer Anteilswerte aufweisen müssen,411 was durch die Form des Standard-MMF nur bedingt gewährleistet werden kann. Dies war schon in der Allgemeinen Ausrichtung im Rat vorgesehen;412 im Trilog wurde diese Einschränkung zwischenzeitlich gestri406  Erwägungsgrund

(2) zur MMF-VO. (1) bis (4) zur MMF-VO. 408  Exemplarisch seien hier die Erwägungsgründe (5) und (6) zur MMF-VO genannt, ebenso Art. 27, 33, 34 MMF-VO. 409  Art. 2 Nr. 15 i. V. m. Art. 10 Abs. 2 S. 1 MMF-VO. 410  Erwägungsgrund (40) zur MMF-VO. 411  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 25 Rn. 2. 412  Art. 2 Nr. 14 MMF-VO-E (Rat). 407  Erwägungsgründe



II. Einzelne Regulierungsprojekte197

chen. Im Hinblick auf die nicht zu unterschätzenden Risiken, die der Betrieb insb. von CNAV-, aber auch von VNAV-MMF mit sich bringen, ist der gewählte Mittelweg eine durchaus sinnvolle Lösung – insbesondere, soweit sich dadurch die Einführung letztlich zweckloser Barmittelpuffer vermeiden lässt.413 (2) Kurzfristige MMFs, Art. 2 Nr. 14 i. V. m. Art. 24 MMF-VO Kurzfristige Geldmarktfonds sollen nach Auffassung des europäischen 556   Gesetzgebers „geldmarktsatzkonforme Renditen bei größtmöglicher Sicherheit für die Anleger bieten“.414 Für sie gelten strengere Anlagevorschriften nach Art. 24 MMF-VO.415 Hierdurch sollen kürzere Zinsbindungdauern (WAM) und Restlaufzeiten (WAL) geschaffen werden, was sich wiederum in niedrigen Durations- und Kreditrisiken niederschlägt.416 Anders als Standard-MMFs können diese deshalb jedes NAV-Profil – VNAV, CNAV und LVNAV – annehmen, Art. 24 Abs. 3 MMF-VO.417 bb) Abgrenzung nach Nettoinventarwertkonstanz Schon der Verordnungsvorschlag differenzierte zwischen Fonds mit kons- 557   tantem und solchen mit variablem Nettoinventarwert (CNAV: Constant net asset value/VNAV: variable net asset value). Das Konzept der verschiedenen NAV-Prinzipien wurde beibehalten und um Fonds mit nur leicht schwankendem Nettoinventarwert ergänzt. (1) VNAV-MMFs, Art. 2 Nr. 13 MMF-VO Geldmarktfonds mit einem variablen Nettoinventarwert stellen den Regel- 558   fall eines Fonds dar, dessen Inventarwert sich allein nach dem Kurs der im Portfolio enthaltenen Vermögenswerte bestimmt.418

413  S.

dazu → Rn. 604 ff. (39) zur MMF-VO. 415  → Rn. 587 ff. 416  Erwägungsgrund (39) zur MMF-VO. 417  → Rn. 555. 418  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 2 Rn. 11 unter Verweis auf die allgemeine Regel des § 168 KAGB; dazu Weitnauer/Boxberger/Anders/ Kayser/Selkinski, KAGB § 168 Rn. 1 ff. 414  Erwägungsgrund

198

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(2) CNAV-MMFs, Art. 2 Nr. 11 MMF-VO 559  

Geldmarktfonds mit einem konstanten Nettoinventarwert sind auf Kapitalerhaltung und Liquiditätsbereitstellung ausgelegt; es soll maximale Sicherheit für die Anleger gewährleistet werden, denen gleichzeitig die Möglichkeit zustehen soll, ihre Investition jederzeit zurückzufordern.419 Sie stellen im Gefüge der Investmentvermögen eine Besonderheit dar: Der Grundsatz, dass bei offenen Investmentvermögen der Anteilswert am gegenwärtigen Nettoinventarwert bemessen wird (→  Rn. 41ff.), wird dadurch ausgehebelt, dass Schwankungen im Nettoinventarwert nicht unmittelbar an die Investoren weitergereicht werden.420 Insofern besteht die Gefahr, dass der Investor angesichts der Zusage eines konstanten Nettoinventarwertes von einem gesicherten Rückzahlungsanspruch ausgehen könnte. Hierdurch wird die Grenze zwischen Anlagen in Fonds und Einlagen bei Banken421 verwischt.

560  

Der Umstand, dass die Konstanz des Nettoinventarwerts trotz aller Zusagen niemals absolut und unbedingt gewährleistet werden kann, birgt gewisse Gefahren, insbesondere im Hinblick auf das Anlegerverhalten: Je sicherer die Anlage scheint, desto geringer fällt das diesbezügliche Risikomanagement aus, wodurch sich Schieflagen umso gravierender auswirken können.422

561  

Um diesen Risiken Rechnung zu tragen, wurde mit der Verordnung die Tätigkeit von CNAV-MMF auf den Ankauf und die Verwaltung von öffent­ lichen Schuldtiteln beschränkt.423

562  

Soweit ein Fonds als CNAV-MMF aufgelegt werden soll, ist dieser auch zwingend ein kurzfristiger MMF (→  Rn. 555); nach Art. 25 Abs. 3 MMFVO darf ein Standard-MMF nicht die Form eines CNAV-MMF annehmen; der nicht absolut kurzfristige Charakter eines Standard-MMF im Hinblick auf die durchschnittliche gewichtete Laufzeit („weighted average life“, WAL) und die durchschnittliche gewichtete Restlaufzeit („weighted average matur­ ity“, WAM) ist für das CNAV-Profil ungeeignet.424

563  

Der Fortbestand von CNAV-MMF stand zeitweise erheblich in der Diskussion: Nach den Empfehlungen des ESRB sollten CNAV-MMF generell unterbunden werden,425 mit der Folge, dass sämtliche Geldmarktfonds grds. nur 419  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, 420  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, 421  Dazu

→ Rn. 43 ff.

422  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast,

MMF-VO Art. 2 Rn. 11 f. MMF-VO Art. 2 Rn. 12.

MMF-VO Art. 2 Rn. 12. Art. 2 Nr. 11 lit. d MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 2 Rn. 11. 424  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 25 Rn. 2. 425  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (3), Empfehlung A.1. 423  →  Rn. 625 ff.;



II. Einzelne Regulierungsprojekte199

zum beizulegenden Zeitwert bilanzieren dürfen.426 Ausgangspunkt dieser Überlegung war, dass eine derart bankeinlagenähnliche Struktur wie sie CNAV-MMF aufweist, auch zwingend wie Bankeinlagen behandelt werden.427 (3) LVNAV-MMFs, Art. 2 Nr. 12 MMF-VO Ein gesetzliches Novum ist die Kategorie der Geldmarktfonds, deren Netto­ 564   inventarwert eine niedrige Volatilität aufweist (Art. 2 Nr. 12 i. V. m. Art. 29, 30, 32, 33 Abs. 2 lit. b MMF-VO). Sie sind ebenso wie CNAV-MMF zwingend als kurzfristige MMF aufzule- 565   gen. Zwar können sie andere Bewertungsmodelle heranziehen;428 sie sind jedoch ebenfalls strengeren Portfoliovorschriften unterworfen,429 müssen ein rigideres Liquiditätsmanagement gewährleisten,430 sollen die Differenz zwischen dem Ziel-NAV und dem tatsächlichen NAV veröffentlichen431 sowie Rückgabegebühren und -sperren gesondert regeln432 und müssen erweiterte Stresstests durchlaufen.433 Ebenso wie CNAV-MMF können LVNAV-MMF nicht als Standard-MMF geführt werden, Art. 25 Abs. 3 MMF-VO. c) Zulassungsverfahren Der europäische Gesetzgeber hat es für notwendig erachtet, das Zulas- 566   sungsverfahren für Geldmarktfonds zu verschärfen. Abhängig davon, ob der Geldmarktfonds als OGAW oder AIF aufgelegt ist, hat er ein unterschiedliches Zulassungsverfahren zu durchlaufen. Bei schon erfolgter Zulassung als OGAW findet die erweiterte Zulassung als MMF nach einer Prüfung, ob der Fonds die Anforderungen der MMF-VO erfüllen kann, statt (Art. 4 Abs. 2 UAbs. 2 i. V. m. Abs. 4, 5 MMF-VO). Handelt es sich um die erstmalige Zulassung als OGAW, so ist nach Art. 4 Abs. 2 UAbs. 1 zunächst das Zulassungsverfahren entsprechend der OGAW-RL zu durchlaufen.434

426  ESRB/2012/1,

ABl. C 146/1 (3), Empfehlung A.2. ABl. C 146/1 (24). 428  Art. 29 Abs. 7 i. V. m. Art. 32 MMF-VO; Erwägungsgrund (46) zur MMF-VO. 429  Art. 24 Abs. 1 UAbs. 1 lit. c, e und f MMF-VO; Erwägungsgrund (38) zur MMF-VO. 430  Art. 34 Abs. 1 MMF-VO; Erwägungsgrund (38) zur MMF-VO. 431  Art. 31 Abs. 4 MMF-VO; Erwägungsgrund (47) zur MMF-VO. 432  Art. 34 Abs. 1 UAbs. 2 MMF-VO; Erwägungsgrund (48) zur MMF-VO. 433  Art. 28 Abs. 2 MMF-VO. 434  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 3 Rn. 4 f. 427  ESRB/2012/1,

200

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

567  

Soweit der Fonds das Zulassungsverfahren nach Art. 4 und 5 MMF-VO durchlaufen hat, bedeutet dies eine EU-weite Zulassung des OGAW/AIF als MMF, unter Führung der Bezeichnung „Geldmarktfonds“.435 Der Begriff des MMF ist damit geschützt und eine solche Namensführung nur bei entsprechender Zulassung gestattet.436

568  

Darüber hinaus besteht auch ein Abstandsgebot für andere Investmentvermögen: Soweit ein AIF oder ein OGAW im Wesentlichen die konstitutiven Merkmale eines Geldmarktfonds erfüllt, jedoch nicht die Zulassung als solcher besitzt, ist dies gem. Art. 6 Abs. 1 UAbs. 3 MMF-VO nunmehr untersagt; andernfalls wäre eine Umgehung zwar grds. denkbar, jedoch würde auch dann eine Zulassungspflicht nach Art. 4 Abs. 1 MMF-VO gelten.437

569  

Für die Zulassung als AIF enthält Art. 5 MMF-VO aufgrund der fehlenden Harmonisierung nach der AIFM-RL ein gesondertes Zulassungsverfahren.438 d) Zulässige Vermögenswerte, Art. 9–16 MMF-VO

570  

In Abweichung von der OGAW-RL439 enthält die MMF-VO eine gesonderte Produktregulierung; in Art.  9 ff. MMF-VO finden sich grundlegende Vorgaben für die zulässigen Vermögenswerte: Zum einen werden die grundsätzlich zulässigen Vermögenswerte aufgezählt; zum anderen finden sich Spezifikationen, unter welchen Voraussetzungen und zu welchen Zwecken in die Vermögenswerte investiert werden darf. aa) Geldmarktinstrumente, Art. 10 MMF-VO

571  

Für die Bestimmung des Begriffs des „Geldmarktinstruments“ verweist die MMF-VO in Art. 10 Abs 1 lit. a auf ausgewählte Anlagearten in Art. 50 Abs. 1 OGAW-RL. Nach dieser Definition bezeichnen (unter Bezug auf mit Art. 2 Abs. 1 lit. o OGAW-RL) allgemein „solche Finanzinstrumente, die üblicherweise auf dem Geldmarkt gehandelt werden, liquide sind und deren 435  Art. 6

Rn. 2.

MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 6

436  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast,

MMF-VO Art. 3 Rn. 1. MMF-VO Art. 6 Rn. 3. 438  Erwägungsgrund (17) zur MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/ Nast, MMF-VO Art. 6 Rn. 4 ff. 439  Art. 8 Abs. 2 MMF-VO erklärt weite Teile der Produktregulierung der OGAWRL (Art. 49–50a, 51 Abs. 2, 52–57 OGAW-RL) für nicht anwendbar für OGAWMMF; die AIFM-RL kennt grds. keine Produktregulierung, DJKT/Tollmann, AIFMRL Einl. Rn. 24, wobei die Grenzziehung zwischen Manager- und Produktregulierung im Einzelfall schwerfallen dürfte, DJKT/Tollmann, AIFM-RL Einl. Rn. 24 Fn. 41. 437  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast,



II. Einzelne Regulierungsprojekte201

Wert jederzeit genau bestimmt werden kann. Nach Art. 1 Abs. 36 OGAW-RL sind dies insbesondere übertragbare Instrumente wie Schatzwechsel, Kommunalobligationen, Einlagenzertifikate, Commercial Papers, Medium-TermNotes und Bankakzepte“. Abhängig davon, ob der Geldmarktfonds als „Standard-MMF“ oder als 572   „kurzfristiger MMF“ aufgelegt ist, darf entweder ausschließlich in Geld­ marktinstrumente mit einer Restlaufzeit von 397 Tagen (Standard-MMF und kurzfristige MMF) oder in Instrumente mit einer Restlaufzeit von bis zu zwei Jahren investiert werden, Art. 10 Abs. 2 MMF-VO (nur Standard-MMF). In jedem Fall muss dabei eine Zinsanpassung binnen 397 Tagen ab dem Zeitpunkt des Erwerbs stattfinden. bb) Verbriefungen & ABCP, Art. 11 MMF-VO Verbriefungen und ABCP wurden ebenso in den Kreis grundsätzlich zuläs- 573   siger Anlageobjekte aufgenommen, Art. 9 Abs. 1 lit. b i. V. m. Art. 11 Abs. 1 MMF-VO. Allerdings sollen nur qualitativ hochwertige Verbriefungen erlaubt sein, namentlich nur Verbriefungen der Stufe 2B,440 gemessen anhand Art. 12 DelVO (EU) 2015/61 zur CRR441 oder STS-Verbriefungen.442 Daneben sollen nur vollständig unterstützte ABCP-Programme ohne Wiederverbriefungen und synthetische Verbriefungen zulässig sein.443 Noch im Kommissionsentwurf sollte die Anlagemöglichkeit in Verbriefun- 574   gen auf Unternehmensschuldverschreibungen mit einer maximalen Laufzeit von 397 Tagen beschränkt sein.444 Es wäre nur schwer zu begründen gewesen, wenn auf der einen Seite Rahmenbedingungen für hochqualitative Verbriefungen geschaffen werden sollen; man dieses Resultat aber als nicht sicher genug erachtet, um es allgemein als Anlageobjekt von Geldmarktfonds freizugeben. Eine derartige Beschränkung hätte wohl die Ziele der STS-VO konterkariert und denkbar wenig zum Anlegervertrauen beigetragen.

440  Art. 11

Abs. 1 lit. a MMF-VO i. V. m. Art. 13 DelVO (EU) 2015/61 zur CRR. Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Zeranski, CRR Art. 416 Rn. 11. 442  Art. 11 Abs. 1 lit. c MMF-VO wurde durch Art. 1 DelVO (EU) 2018/990 dahingehend geändert, dass ein Generalverweis auf die STS-Kriterien der Art. 20–22 STS-VO enthalten ist. 443  Art. 11 Abs. 1 lit. b MMF-VO. 444  Art. 10 Abs. 1 lit a und c MMF-VO-E (Kommission). 441  S.

202

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

cc) (Umgekehrte) Pensionsgeschäfte, Art. 14 und 15 MMF-VO 575  

Aus Wertpapierfinanzierungsgeschäften entstehen für Fonds zusätzliche Gegenparteirisiken, welche für die Anleger nicht unmittelbar erkennbar sind.445 In gleicher Weise wie Finanzderivate nur zu Absicherungszwecken gestattet sind, sind Pensionsgeschäfte (→ Rn. 942) nur zum Zwecke des Liquiditätsmanagements erlaubt, Art. 14 lit. a MMF-VO. Das im Rahmen des Pensionsgeschäfts erhaltene Kapital darf nur (1.) als Sichteinlagen oder kündbare Einlagen mit einer Laufzeit von höchstens 12 Monaten bei Kreditinstituten hinterlegt werden (Art. 14 lit. c.i MMF-VO) oder (2.) als Vermögenswerte nach Art. 15 Abs. 6 MMF-VO gehalten werden.

576  

Umgekehrte Pensionsgeschäfte dürfen unter anderem nur bei zweitägiger Kündigungsfrist und Gleichwertigkeit der in Pension genommenen Vermögenswerte und den ausgezahlten Barmitteln vorgenommen werden.446 Insgesamt müssen die Anforderungen des Art. 13 SFT-VO447 gewahrt werden.448 dd) Weitere Anlagen

577  

Ein Geldmarktfonds darf in Finanzderivate nur zu Absicherungszwecken investieren (Art. 13 lit. b MMF-VO).449 Zudem sind die zulässigen Basiswerte450 und Gegenparteien451 stark limitiert.452

578  

Als weitere Anlageobjekte werden Einlagen bei Kreditinstituten,453 Anteile anderer MMFs454 sowie allgemein „öffentliche Schuldtitel“455 genannt. Eine Investition in andere Vermögenswerte als die genannten ist untersagt,456 ebenso wie Leerverkäufe in Geldmarktinstrumenten, Verbriefungen und MMF-Anteile, Wertpapierdarlehensgeschäfte, die eine Belastung des Fondsvermögens zur Folge hätten, sowie Barkreditgeschäfte.457 445  COM(2017)

604 final. Abs. 1 MMF-VO. 447  → Rn. 1003. 448  Art. 15 Abs. 6 UAbs. 2 MMF-VO. 449  Art. 13 lit. b MMF-VO. 450  Art. 13 lit. a MMF-VO. 451  Art. 13 lit. c MMF-VO. 452  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 13 Rn. 2. 453  Art. 12 MMF-VO. 454  Art. 16 MMF-VO. 455  Art. 17 Abs. 7 MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMFVO Art. 17 Rn. 7. 456  Art. 9 Abs. 2 lit. a MMF-VO. 457  Art. 9 Abs. 2 lit. b–e MMF-VO. 446  Art. 15



II. Einzelne Regulierungsprojekte203

Soweit eine Investition in das jeweilige Anlageobjekt grds. zulässig ist, 579   sind für die konkrete Investition die Grenzen der Art. 17 und 18 MMF-VO einzuhalten.458 e) Anforderungen an das Fondsmanagement aa) Risikomanagement-Verfahren, Art. 8 Abs. 2 MMF-VO i. V. m. Art.  51 OGAW-RL Art. 8 Abs. 2 MMF-VO erklärt die Vorschriften zur Anlagepolitik nach den 580   Art. 49 ff. OGAW-RL für nicht anwendbar; jedoch erstreckt sich der Ausschluss im Hinblick auf das Risikomanagement-Verfahren nach Art. 51 OGAW nur auf dessen Abs. 2.459 Im Übrigen kommen nach Art. 7 Abs. 2 MMF-VO die Bestimmungen der OGAW-RL, insbesondere die Vorschriften nach Art. 51 Abs. 1, 3–5 OGAW-RL, sowie nach Art. 7 Abs. 3 MMF-VO die Bestimmungen der AIFM-RL zum Tragen.460 bb) Diversifizierung & Konzentrationsvermeidung, Art. 17 & 18 MMF-VO Zum Zwecke der Reduzierung von Klumpenrisiken ist der Fondsverwalter 581   nach Art. 17 Abs. 1 MMF-VO zur Diversifikation gehalten. So werden einerseits Einzelobergrenzen für bestimmte Finanzinstrumente (Geldmarktinstrumente, Verbriefungen und ABCP) von grds. 5 % und Einlagenobergrenzen von 10 % des Fondsvermögens festgelegt. Diese können im Einzelfall nach Maßgabe des Art. 17 Abs. 2–10 MMF-VO variieren, beispielsweise wenn es sich um STS-Verbriefungen handelt.461 Durch die differenzierte Betrachtung kann den Besonderheiten in der hohen Qualität bestimmter Finanzinstrumente Rechnung getragen werden, sodass eine im Einzelfall angemessene Diversifizierung gewährleistet wird. Daneben dürfen gem. Art. 18 MMF-VO zur Vermeidung der Konzentra- 582   tion eines Fonds in ein anderes Unternehmen nicht 10 % aller Geldmarktinstrumente, Verbriefungen oder ABCP eines einzigen Emittenten gehalten werden. Dies betrifft weniger den Schutz des Fonds vor dem Risiko der Vermögenswerte des Emittenten, sondern vielmehr den Schutz des Emittenten vor dem Geldmarktfonds: Erlangt der Geldmarktfonds beherrschenden 458  → Rn. 581 ff.

459  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, 460  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, 461  Art. 17

Abs. 3 MMF-VO.

MMF-VO Art. 8 Rn. 2. MMF-VO Art. 7 Rn. 2.

204

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Einfluss auf den Emittenten, wäre u. U. mit einem abgestimmten Verhalten und mit Unterstützungen untereinander zu rechnen.462 Dementsprechend ist hier eher die Vermeidung von Step-in-Risiken betroffen. Im Falle der Investition in Staatsanleihen besteht dieses Risiko nicht;463 dementsprechend ergibt sich aus Art. 18 Abs. 2 MMF-VO hier eine Ausnahme. cc) Bewertung der Kreditqualität, Art. 19–23 MMF-VO 583  

Als logisch zwingende Folge auf die Beschränkung der Einholung externer Ratings enthält die Verordnung eine Reihe von Vorschriften über die Einrichtung und Anwendung interner Bewertungsverfahren für Geldmarktinstrumente, Verbriefungen und ABCP. Hierbei soll auf die Aktualität der kritischen Informationen464 und die fortlaufende Überwachung465 hingewirkt werden. Wenn aufgrund externer Umstände die Möglichkeit besteht, dass die bestehende Bewertung inkorrekt ist, hat eine Neubewertung zu erfolgen.466

584  

Zu den bewertungsrelevanten Faktoren zählen u. a. das Kreditrisiko des Emittenten und das Ausfallrisiko von Emittent und Instrument, die Vermögenswertklassen, die Art des Emittenten sowie Gegenparteirisiken und das Liquiditätsprofil.467 Die Kriterien für die Beurteilung dieser Faktoren werden durch DelVO (EU) 2018/990 konkretisiert.468

585  

Sowohl das Bewertungsverfahren als auch die -ergebnisse sind zu dokumentieren und in den Vertragsbedingungen bzw. der Satzung sowie auf Verlangen den Aufsichtsbehörden gegenüber zu veröffentlichen.469 dd) Risiko- und Portfoliomanagement, Fristigkeit und Liquidität

586  

Daneben findet sich eine Reihe weiterer Ansätze, durch die ein sorgsames Fondsmanagement gewährleistet werden soll: Die MMF-VO enthält Vorgaben an das Portfoliomanagement im Hinblick auf Fristigkeit und Liquidität der gehaltenen Vermögenswerte, die den §§ 29, 30 KAGB gem. Art. 7 Abs. 2 und 3 MMF-VO vorgehen.470 Hier wird mit den Art. 24 und 25 MMF-VO 462  S.

dazu Erwägungsgrund (29) zur MMF-VO. MMF-VO Art. 18 Rn. 1. 464  Art. 19 Abs. 4 lit. a MMF-VO. 465  Art. 19 Abs. 4 lit. c MMF-VO. 466  Art. 19 Abs. 4 lit. d MMF-VO. 467  Art. 20 Abs. 2 lit. a–lit. g MMF-VO. 468  Art. 22 MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 23 Rn. 3. 469  Art. 21 MMF-VO. 470  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 26 Rn. 3. 463  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast,



II. Einzelne Regulierungsprojekte205

zwischen regulären MMF (Standard-MMF) und solchen MMF, die einen extrem kurzfristigen Anlagehorizont verfolgen, unterschieden. (1) Portfoliovorschriften, Art. 24 und 25 MMF-VO Art. 24 MMF-VO behandelt kurzfristige MMF im Allgemeinen, ist aber – 587   als Umkehrschluss aus der Vorschrift des Art. 24 Abs. 3 MMF-VO – in erster Linie auf LVNAV- und CNAV-MMF zugeschnitten. Daneben finden sich gleichwohl auch Vorschriften für kurzfristige VNAV-MMF. Für die übrigen Standard-MMF gilt Art. 25 MMF-VO. Auf die Gemeinsamkeiten und Unterschiede im Detail soll mit folgender tabellarischer Gegenüberstellung eingegangen werden: Kurzfristig, Art. 24 MMF-VO

Standard, Art. 25 MMF-VO

WAM des Portfolios471

60 Tage

6 Monate

WAL des Portfolios472

120 Tage

12 Monate

Anteil täglich fälliger Vermögenswerte et.al.473 – Kurzfr. CNAV

10 %

/

– Kurzfr. VNAV

7,5 %

/

/

7,5 %

– Standard-VNAV

Anteil wöchentlich fälliger Vermögenswerte et.al.474 − Kurzfr. CNAV

30 %

/

− Kurzfr. VNAV

15 %

/

/

15 %

− Standard-VNAV

(Fortsetzung nächste Seite)

471  Art. 24

Abs. 1 Abs. 1 473  Art. 24 Abs. 1 474  Art. 24 Abs. 1 472  Art. 24

UAbs. 1 UAbs. 1 UAbs. 1 UAbs. 1

lit. a, Art. 25 Abs. 1 UAbs. 1 lit. a MMF-VO. lit. b, Art. 25 Abs. 1 UAbs. 1 lit. b MMF-VO. lit. c, lit. d., Art. 25 Abs. 1 UAbs. 1 lit. c MMF-VO. lit. e, lit. f., Art. 25 Abs. 1 UAbs. 1 lit. d MMF-VO.

206

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(Fortsetzung Tabelle) Berechnung der WAL 1. Regelfall: Restlaufzeit bis zum Zeitpunkt der rechtlichen Kapitaltilgung.475 2. Sonderfall: Wenn eine qualifizierte Verkaufsoption besteht, ist die Restlaufzeit bis zum Ausübungsdatum der Verkaufsoption zu berechnen.476 3. Sonderfall: Bei amortisierenden Instrumenten darf die Berechnung der WAL auf Grundlage des Amortisierungsprofils des Instruments und des Basiswertes erfolgen.477

Kurzfristig, Art. 24 MMF-VO

Standard, Art. 25 MMF-VO

Besonderheiten für die Berechnung wöchentlich fälliger Vermögenswerte et.al.478 − Kurzfr. CNAV

Hochliquide Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 190 Tagen und täglicher Rückgabemöglichkeit dürfen ebenfalls zu wöchentlich fälligen Vermögenswerten gezählt werden (Obergrenze 17,5 %)

− Kurzfr. VNAV

Geldmarktinstrumente oder MMF-Anteile mit fünftägiger Rückgabemöglichkeit dürfen zu den wöchentlich fälligen Vermögenswerten gezählt werden (Obergrenze 7,5 %)

− Standard-VNAV

475  Art. 24

Abs. 1 Abs. 1 477  Art. 24 Abs. 1 478  Art. 24 Abs. 1 476  Art. 24

Geldmarktinstrumente oder MMF-Anteile mit fünf­ tägiger Rückgabemöglichkeit dürfen zu den wöchentlich fälligen Vermögenswerten gezählt werden (Obergrenze 7,5 %)

UAbs. 2 S. 1, Art. 25 Abs. 1 UAbs. 2 S. 1 MMF-VO. UAbs. 2 S. 2, Art. 25 Abs. 1 UAbs. 2 S. 2 MMF-VO. UAbs. 3, Art. 25 Abs. 1 UAbs. 3 MMF-VO. UAbs. 2, Art. 25 Abs. 1 UAbs. 2 MMF-VO.



II. Einzelne Regulierungsprojekte207 Überschreiten der Obergrenzen für wöchentlich fällige Vermögenswerte et.al.479 Wenn die Obergrenzen überschritten werden, ist unter Berücksichtigung der Investoreninteressen eine Korrektur herbeizuführen.

Mögliches NAV-Profil

VNAV, CNAV, LVNAV480

VNAV481

(2) Sonstige Vorschriften, Art. 26–28 MMF-VO Der Verwalter ist gehalten, das Anlegerverhalten dergestalt zu überwachen, 588   dass er aufgrund der Anlegerkategorien die Konzentration von Anteilen auf einen Anleger und die Entwicklung der Zu- und Abflüsse abschätzen kann (Know-your-Customer-Prinzip);482 verschärfte Pflichten gelten im Hinblick auf Großanleger.483 Sofern der Fonds externe Ratings heranziehen will, muss er dies in den 589   Anlagebedingungen (Prospekt und Mitteilungen) hervorheben. Das Ratingverfahren selbst muss unter Wahrung der Ratingagenturen-VO erfolgen.484 Das ursprünglich geplante weitreichende Verbot zur Nutzung externer Ratings485 wurde aufgegeben.486 Aus ökonomischer Sicht ist dies zu begrüßen, da bei den Ratingagenturen trotz aller Fehlschläge in der Vergangenheit eine hohe Expertise vorhanden ist, die die Bewertungsvorgänge effizienter werden lässt.487 Zwar ist die Verringerung der Abhängigkeit von externen Ratings ein hehres Ziel und eine Entkoppelung von den Ratingagenturen im Sinne eines stabilen Kapitalmarktes.488 Ein vollständiges Verbot des Rückgriffs auf externe Ratings selbst nach Inkrafttreten der Ratingagenturen-VO

479  Art. 24

Abs. 2, Art. 25 Abs. 2 MMF-VO. Abs. 3 MMF-VO. 481  Art. 25 Abs. 3 MMF-VO. 482  Art. 27 MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 27 Rn. 1. 483  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 27 Rn. 1. 484  Art. 26 MMF-VO. 485  Art. 35 Abs. 2 MMF-VO-E (Kommission). 486  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 26 Rn. 1. 487  Van Roosebek/Kiesow/Baran, cepAnalyse 43/2014, S. 4. 488  Im Detail zu den Motiven und der Bewertung einer Verringerung der Nutzung externer Ratings Bauerfeind, WM 2015, 1743 (1744 ff.). 480  Art. 24

208

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

würde jedoch einem Offenbarungseid an die Wirksamkeit der Ratingagen­ turen-VO gleichkommen und dem Vertrauen der Anleger abträglich sein.489 590  

Die schon nach dem allgemeinen Kapitalanlagerecht vorgeschriebenen Stresstests490 wurden für MMF konkretisiert und haben unter Berücksich­ tigung hypothetischer Änderungen u. a. der Liquidität, des Kreditirisikos, Zinssätzen und Wechselkursen, Rückgaben, Spreads sowie unter Berücksichtigung hypothetischer makrosystemischer Schocks zu erfolgen. ee) Bewertungsvorschriften, Art. 29–33 MMF-VO

591  

Der Bewertung der Vermögenswerte wurde ein eigenes Kapitel gewidmet. In der Standardvariante eines Investmentfonds steht der Wert des jeweiligen Anteils im Verhältnis zum Gesamtwert des Fondsvermögens (Nettoinventarwert, NAV). Dieses Prinzip gilt nachvollziehbarerweise auch für MMF. Der „NAV pro Anteil“ versteht sich gem. Art. 30 Abs. 1 MMF-VO wie folgt (Vermögenswerte) - (Verbindlichkeiten) . Gesamtzahl der Fondsanteile

und entspricht damit dem in § 168 KAGB zugrundegelegten Verständnis, legt aber – anders als Art. 19 Abs. 2 AIFM-RL bzw. Art. 85 OGAW-RL491 – eine vollharmonisierende Regelung fest. Im Einzelnen wurden jedoch den Besonderheiten von CNAV-MMF Rechnung getragen. 592  

In Abhängigkeit vom Fondsprofil stehen unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Verfügung. Grds. sind die Vermögenswerte des Fonds nach Markt- oder Modellpreisen zu bewerten;492 (nur) bei CNAV- und LVNAVMMF können die Vermögenswerte auch zu fortgeführten Anschaffungskosten bewertet werden.493 In praxi führen die unterschiedlichen Bewertungs­ methoden dazu, dass aufgrund der stark volatilen Vermögenswerte unter der Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten eine hohe Diskrepanz zwischen tatsäch­lichem und Buchwert bestehen kann, während dies bei weniger volatilen Vermögenswerten unwahrscheinlicher ist.494 489  In diese Richtung Erwägungsgrund (32) zur MMF-VO; ebenso Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 26 Rn. 1. 490  § 30 Abs. 2 KAGB i.  V. m. Art. 48 DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL; Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB § 30 Rn. 9 ff. 491  Weitnauer/Boxberger/Anders/Kayser/Selkinski, KAGB § 168 Rn. 1 ff. 492  Art. 30 Abs. 1 i. V. m. Art. 29 Abs. 2–4 MMF-VO. 493  Art.  29 Abs. 6 und 7 MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 2 Rn. 8 ff. 494  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 2 Rn. 10.



II. Einzelne Regulierungsprojekte209

Während VNAV-MMF ihren Nettoinventarwert selbst veröffentlichen 593   müssen, veröffentlichen CNAV- und LVNAV-MMF anstelle des bereits in den Anlagebedingungen kommunizierten Ziel-NAV die Differenz zwischen Ziel-NAV und tatsächlichem NAV.495 f) Besondere Vorschriften für CNAV- und LVNAV-MMF Die MMF-VO hält neben den spezifischen Anforderungen an das Portfolio 594   für kurzfristige MMF496 eine Reihe weiterer Bestimmungen bereit. Im Gesetzgebungsverfahren war die Regulierung von CNAV-MMF insgesamt höchst umstritten. Im Folgenden soll eine Darstellung der grundlegenden Problematik erfolgen und die angedachten bzw. gewählten Lösungsansätze kritisch beleuchtet werden. aa) Zugrundeliegende Problematik und Lösungsansätze CNAV-MMF stellen aufgrund des nicht schwankenden Nettoinventarwerts 595   im Gefüge der Investmentfonds eine Besonderheit dar: Garantiert der Geldmarktfonds einen konstanten Nettoinventarwert, wird die Volatilität des Anteils möglicherweise verzerrt dargestellt.497 Kommt es zur negativen Abweichung des tatsächlichen Anteilswerts vom garantierten Anteilswert und ist es dem Fondsverwalter nicht mehr möglich, den garantierten Wert aufrechtzuerhalten, wird die Differenz auf diejenigen Anleger abgewälzt, die ihre Anteile zum späteren Zeitpunkt, d. h. nach Publikwerden der Differenz und entsprechender Korrektur des Anteilswertes, zurückgeben. Insgesamt stand das Konzept der CVNAV-MMF zur Debatte: So sei es aus 596   Sicht der Aufsichtsbehörden schlichtweg nicht möglich, systemische Risiken zu eliminieren, wenn der betreffende Akteur einerseits bankähnliche Einlagesysteme in großem Umfang zur Verfügung stellt, ohne andererseits auch identischen Regularien unterworfen zu sein.498 Letztlich wurde sich auf drei gangbare Ansätze konzentriert.499

495  Art. 31

Abs. 4, Art. 32 Abs. 4 MMF-VO.

496  → Rn. 587.

497  ESRB/2012/1,

ABl. C 146/1 (24). ABl. C 146/1 (23), dazu schon → Rn. 219 ff. 499  Bankenverband, Regulierung des Schattenbanksektors (2014), S. 21. 498  ESRB/2012/1,

210

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(1) Generelles Verbot von Fonds mit konstantem NAV? 597  

So wäre ein generelles Verbot des CNAV-Modells denkbar, um die Pro­ blematik schon im Ansatz zu eliminieren.500 Durch die Verpflichtung zum VNAV-Modell werden diese Anreize im Hinblick auf den First-Mover-Advantage weitgehend egalisiert, da die mögliche Spanne zwischen dem ausgewiesenem, durch die Berechnung nach fortgeführtem Anschaffungswert verzerrten und dem tatsächlichem Anteilswert verringert wird.501

598  

Auch i. R. d. europäischen Gesetzgebung gilt das Gebot der Verhältnis­ mäßigkeit,502 wodurch ein Schutz der Grundfreiheiten gewährleistet werden soll.503 Ein Verbot des CNAV-Modells dürfte bei prudentieller Regulierung gleichwohl nur als ultima ratio in Betracht kommen, um die Konkurrenz­ fähigkeit europäischer Finanzmärkte nicht vollends auszuschalten.

599  

Diesbezüglich darf nicht verkannt werden, dass CNAV-MMF gerade für realwirtschaftliche Unternehmen eine hohe Attraktivität aufweisen, da sie die Möglichkeit der Anlage in hochliquide Vermögenswerte bei attraktiver Verzinsung bieten. VNAV-MMF können regelmäßig nicht in derselben Weise das Bedürfnis realwirtschaftlicher Unternehmen zur Anlage in CNAV-MMF befriedigen, da nach Bilanzierungsregeln die Anlage in erstere nicht als bareinlagenäquivalent angesehen wird, weil es hierfür eines unbedingten Rückzahlungsanspruchs bedarf.504 Bei offenen Investmentvermögen ist gem. § 98 KAGB die Rückgabe jedoch nur dergestalt möglich, dass die Rückzahlung zum Zeitwert erfolgt und somit die Höhe des Anspruchs von der Wertentwicklung des Fonds(anteils) abhängt. Somit schließen sich die Investition in Fonds und das Einlagengeschäft grds. gegenseitig aus.505

600  

Dementsprechend fehlt es beim Modell von Investmentfonds in aller Regel am unbedingten Rückzahlungsanspruch.506 Bei CNAV-MMF wird dieser Grundsatz jedoch durch die Zusage des Fondsverwalters, den Nettoinventarwert auf einem konstanten Niveau zu halten, eingeschränkt. Dies hat zur Folge, dass Anlagen in CNAV-MMF in der Theorie am ehesten mit Einlagen vergleichbar sind. In praxi gerieten die Fondsverwalter jedoch in Schwierigkeiten, den konstanten Nettoinventarwert aufrechtzuerhalten. Bislang wurde die Konstanz über Unterstützungs- und Garantiezusagen von dritter Seite 500  Van

Roosebeke/Kiesow/Baran, CEPAnalyse 43/2014, S. 4. C 146/1 (24); IOSCO, Recommendations for MMF (2012), S. 12 (Empfehlung 4). 502  Art. 5 Abs. 3 UAbs. 2 EUV; Calliess/Ruffert/Calliess, EUV Art. 5 Rn. 44. 503  Streinz/Streinz, EUV Art. 5 Rn. 45. 504  Deutsches Aktieninstitut, Positionspapier zu MMF, S. 3, 6. 505  Zetzsche, Kollektive Vermögensanlage, S. 199; dazu schon → Rn. 43 ff. 506  Zetzsche, Kollektive Vermögensanlage, S. 199. 501  ESRB/2012/1, ABl.



II. Einzelne Regulierungsprojekte211

erreicht, meist Kreditinstitute oder Vermögensverwalter (externe Unter­ stützung).507 Diese Kreditinstitute werden durch Abgabe entsprechender Zusagen noch 601   anfälliger für Spill-over-Risiken, wenn die Nervositäten auch auf die Kunden der Kreditinstitute durchschlagen.508 Die Unterstützungszusage kann implizit oder explizit erfolgen.509 Die Abgabe einer expliziten Unterstützungszusage hätte zur Folge, dass der Sponsor Rückstellungen bilden müsste; regelmäßig ist dies jedoch nicht geschehen. Insofern akkumulieren sich bei den Sponsoren hohe Risiken, die nicht angemessen im Liquiditätsmanagement berücksichtigt wurden. (2) (Teilweise) Übertragung von Bankenregeln? Ein vollständiges Verbot des CNAV-Modells war im eigentlichen Gesetz- 602   gebungsverfahren zu keinem Zeitpunkt vorgesehen.510 Jedoch war Konsens, dass der Fortbestand der CNAV-Modelle mit weitaus strengeren Regeln verbunden sein würde. Im Bankenaufsichtsrecht waren bereits eine Vielzahl verschiedener Instru- 603   mentarien implementiert, um Bank-Runs vorzubeugen – exemplarisch seien Einlagensicherungssysteme oder Eigenkapitalquoten in Gestalt von Barmittelpuffern genannt – sodass eine Entlehnung dieser Instrumentarien nicht fernlag. So war schon im Verordnungsvorschlag eine Anpassung der CNAVMMF durch bestimmte Regeln im Hinblick auf Barmittelpuffer angedacht. Demnach hatte ein CNAV-MMF einen Barmittelpuffer i. H. v. 3 % aller gehaltenen Vermögenswerte zu bilden,511 für denen eine ausnahmsweise externe Unterstützung zulässig war.512 Inwieweit jedoch eine vollständige oder teilweise Übertragung der bankaufsichtsrechtlichen Bestimmungen möglich und zweckdienlich wäre, ist fraglich. (a) Barmittelpuffer Die ursprünglich geplanten Barmittelpuffer waren teils heftig kritisiert 604   worden: So wurde einerseits die Höhe von 3 % des Fondsvermögens als nicht ausreichend erachtet, da sich bereits Liquiditätsengpässe verwirklicht haben, 507  EU-Kommission,

Folgenabschätzung zur MMF-VO, S. 14. Folgenabschätzung zur MMF-VO, S. 14. 509  EU-Kommission, Folgenabschätzung zur MMF-VO, S. 14; → Rn. 633. 510  EU-Kommission, Memo: FAQ zu MMF (2013), Nr. 14. 511  Art. 30 Abs. 1 MMF-VO-E (Kommission). 512  Art. 35 Abs. 1 MMF-VO-E (Kommission). 508  EU-Kommission,

212

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

die über 6 % hinausgingen,513 andererseits wurde bemängelt, dass der vorgesehene Puffer nicht risikobasiert ist und damit solidere Fonds unangemessen beschweren würde.514 Entsprechend wurde sich vielfach für einen risiko­ basierten, variablen Puffer ausgesprochen.515 Jedoch liegt das Problem der Puffer nicht unbedingt in der Entscheidung der Frage, wie hoch sie sein sollen, sondern ob sie überhaupt zielführend sind. (aa) Ebene des Puffers 605  

Sollten im Investmentbereich nun vergleichbare Eigenmittelanforderungen oder etwaige „Einlagensicherungssysteme“ eingeführt werden, ist schon fraglich, auf welcher Ebene diese ansetzen sollen. Wird der Fondsverwalter zur Einrichtung eines Kapital(erhaltungs)puffers verpflichtet, wirkt sich dies infolge der bilanziellen Trennung in keinem Fall auf die Stabilität des Fonds selbst aus.516 Verwalter und Fondsvermögen sind – selbst bei interner Verwaltung – insolvenzrechtlich voneinander abgeschirmt; die Insolvenz der Kapitalverwaltungsgesellschaft berührt damit die Solvenz des Fondsvermögens nicht. Ein Puffer auf Verwalterebene wäre vollends wirkungslos. Sollte ein Kapitalpuffer auf Ebene des Fonds eingeführt werden, ergeben sich weitere Probleme. (bb) Höhe des Puffers

606  

Zum einen wirkt ein noch so hoher Liquiditätspuffer dem First-MoverAdvantage im Ergebnis nicht entgegen: Es können lediglich diejenigen Rückgabeverlangen befriedigt werden, die gestellt werden, solange der Puffer nicht erschöpft ist. Beträgt der Puffer bspw. 3 % des Investmentvermögens und realisieren sich Rückgabeverlangen über 5 %, müssen zur Befriedigung der 2 % Diskrepanz Vermögenswerte veräußert werden. Der Zeitpunkt, an dem der Run eintritt, wird damit lediglich verzögert. Je wirksamer der Puffer sein soll, desto größer müsste er ausfallen. Je größer der Puffer, desto höher würden die anteiligen Kosten ausfallen, um diesen gewährleisten zu können.

513  EWSA,

Stellungnahme Geldmarktfonds, Ziff. 4.6, ABl. C 170/50 (53). Stellungnahme zur MMF-VO, Ziff. 3.4 lit. a, 515  EU-Kommission, Memo: FAQ zu MMF (2013), Nr. 10. 516  Zetzsche, ZVglRWiss 2017, 269 (282). 514  EZB,



II. Einzelne Regulierungsprojekte213

(cc) Verantwortlichkeit für die Finanzierung des Puffers Zum anderen folgt hieraus unmittelbar das zweite Problem, nämlich die 607   Frage, aus wessen Mitteln sich der Puffer zusammensetzen soll. Sollte der Puffer aus dem Fondsvermögen bestritten werden, kann der Anteil des Anlegervermögens, welches als Liquidität für etwaige Rückgabeverlangen vorgehalten werden muss, nicht investiert werden und fällt folgedessen für die Erwirtschaftung einer Rendite aus. Bei Verpflichtung des Fondsverwalters, einen signifikanten Anteil des von ihm zu verwaltenden Vermögens als Barmittelpuffer vorzuhalten, wird dessen Handlungsspielraum nicht unerheblich beschnitten.517 Insofern ist eine Attraktivitätsminderung für den Fonds die unvermeidbare Folge. Verpflichtet man den Verwalter, aus eigenen Mitteln Liquidität für den 608   Fonds bereitzustellen, läuft dies nach allgemeiner Erfahrung darauf hinaus, dass die Verwalterkosten ansteigen (die ohnehin schon zwischen 3 % und 10 % p. a. betragen518) – selbst wenn die Verantwortlichkeit anteilig auf Verwalter und Fondsvermögen verteilt wird.519 Die damit verbundenen Einbußen bei der Rendite seien jedoch angesichts des Bedarfs an einem überdurchschnittlich soliden Finanzprodukt hinzunehmen.520 Im Kommissionsentwurf war deshalb noch vorgesehen, dass zum Zwecke der Pufferfinanzierung eine externe Unterstützung ausnahmsweise gestattet sein sollte.521 (dd) Zwischenfazit Somit lässt sich im Hinblick auf einen etwaigen Puffer auf Fondsebene 609   folgendes konstatieren: Je effizienter der Puffer ausgestaltet sein soll, desto größer muss er angelegt sein, desto geringer ist jedoch die Attraktivität des Fonds. Schon dies spricht gegen die Sinnhaftigkeit des Puffermodells. Sollte es jedoch als unabdingbar erachtet werden, ergeben sich Folgeprobleme, nämlich bei der Frage, ob der Puffer eine konstante Höhe haben muss oder in Abhängigkeit der Risikolage variabel sein sollte.

517  Vergleichbar am Beispiel offener Immobilienfonds Derleder/Knops/Bamberger/Servatius, § 62 Rn. 32. 518  MMF-VO-E (Kommission), S. 4. 519  Der Verordnungsvorschlag ging hierbei von einem Anstieg der Verwaltergebühren um 0,09 % bis 0,3 % aus, MMF-VO-E (Kommission), S. 4. 520  MMF-VO-E (Kommission), S. 4. 521  MMF-VO-E (Kommission), S. 10; Art. 30 ff. MMF-VO-E (Kommission).

214

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(ee) Konstanter oder variabler Puffer? 610  

Ein konstanter Barmittelpuffer, wie ihn der Verordnungsvorschlag vor­ sah,522 trägt augenscheinlich dazu bei, etwaigen Run-Risiken vorzubeugen. Doch ergibt sich dann eine weitere, beträchtlichere Gefahr: Der Puffer dürfte regelmäßig nur durch zusätzliche Unterstützung der Sponsor-Bank aufrechterhalten werden können.523 Dies würde jedoch weitere Anreize für Step-inRisiken setzen524 oder – insb. bei einem entsprechenden Verbot externer ­Unterstützung (Rn.  633 ff.)525 – zu einem de-facto-Verbot von CNAV-MMF führen.526

611  

Ein variabler Barmittelpuffer hätte demgegenüber zwar den Vorteil, Spannungen am Markt angemessen wiederzugeben; gleichwohl würde dies nach Einschätzung u. a. der EZB dazu führen, Prozyklizität zu fördern: In entspannten Phasen würde ein vergleichsweise geringer Betrag vorzuhalten sein; sollten jedoch Spannungen auftreten, müsste der Fondsverwalter auf einen höheren Betrag hinwirken, was sich wiederum in einem Anreiz zur Profitsteigerung niederschlagen würde.527

612  

Um dieser Prozyklizität entgegenzuwirken, läge es nahe, ähnlich den Bankenregeln in § 10d KWG den Puffer in einen allgemeinen Kapitalerhaltungspuffer und einen antizyklischen Puffer zu unterteilen. Während der allgemeine Kapitalerhaltungspuffer 2,5 % des Gesamtforderungsbetrags risikogewichteter Aktiva darstellt,528 muss der antizyklische Puffer über eine institutsspezifische antizyklische Kapitalpuffer-Quote der gegenwärtigen Situation am Markt laufend angepasst werden.529 Hintergrund dieses antizyklischen Puffers ist – anders als die reine Kapitalerhaltung – die Vermeidung exzessiven Kreditwachstums. Gerade in Niedrigzinsphasen werden in großem Umfang Kredite vergeben, die bei Anstieg der (Leit-)Zinssätze letztlich auf die Schuldner erdrückende Wirkung entfalten können und bei deren Ausfall zu 522  Art. 30

MMF-VO-E (Kommission). (Kommission), S. 4. 524  Zu den Gefahren von externer Unterstützung s. → Rn. 222, → Rn. 633. 525  Der Verordnungsvorschlag sah beim Verbot externer Unterstützung derweil eine Ausnahme vor, soweit es die Aufrechterhaltung des NAV-Puffers betrifft, so Erwägungsgrund (46) zum MMF-VO-E (Kommission) sowie Art. 29 Abs. 2 lit. g, Art. 35 Abs. 1 MMF-VO-E (Kommission). 526  Bankenverband, Regulierung des Schattenbanksektors (2014), S. 19. 527  EZB, Stellungnahme zur MMF-VO, Ziff. 3.4 lit. a. 528  § 10c KWG; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Ortgies, KWG § 10c Rn. 1  ff., 5; Schwennicke/Auerbach/Auerbach/Eicke, KWG § 10c Rn. 1. 529  § 10d Abs. 3 S. 1 KWG; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Ortgies, KWG § 10d Rn. 16. 523  MMF-VO-E



II. Einzelne Regulierungsprojekte215

destabilisierenden Verlusten auf Seiten der Kreditinstitute führen.530 Um zu vermeiden, dass die Wirtschaft mit billigem Geld geflutet wird, soll die Kreditvergabe selbst durch eine hohe Pufferquote für Aufschwungphasen für die Banken teurer werden, während die Pufferquote in Zeiten des Abschwungs gesenkt wird. Die Zuständigkeit für die Festlegung des Puffers liegt bei der BaFin; er beträgt gem. § 10d Abs. 3 KWG regelmäßig531 zwischen 0 und 2,5 % des Gesamtforderungsbetrags. Zur Bestimmung eines angemessenen Puffers hatte die Bundesbank ein Methodenpapier veröffentlicht.532 Zuletzt kann nach § 10e KWG ein Kapitalpuffer für systemische Risiken 613   angeordnet werden.533 (ff) Nutzen eines Puffers? Gleichzeitig darf auch bezweifelt werden, dass der Barmittelpuffer Runs 614   entgegenwirken kann. Das grundlegende Problem besteht fort: Die zuerst tätig werdenden Anleger erhalten ihre Anteile zum Nennwert zurück, die Diskrepanz zwischen Nennwert und realem Wert wird auf später aktiv werdende Anleger abgewälzt: Es wird lediglich der Zeitpunkt minimal nach hinten verlagert, ab dem die Fondsanteile nicht mehr zum Nennwert zurückgenommen werden können. Will man Puffer selbst für den denkbar schlimmsten Fall einrichten, wäre 615   angesichts bisheriger Erfahrungen eine Höhe von mindestens 6 % des Fondsvermögens vonnöten.534 Dann aber büßt der Fonds erheblich an Rentabilität und Attraktivität ein. Insgesamt erscheint ein Puffer damit als keine überzeugende und wirksame Maßnahme zur Stabilisierung eines Geldmarktfonds bzw. eines Fonds im Allgemeinen. (b) „Einlagen“-Sicherungssysteme Ferner wurde der Vorschlag eingebracht, Geldmarktfonds ebenso wie Ban- 616   ken dazu zu verpflichten, in einen Einlagensicherungsfonds zu investieren, 530  Schwennicke/Auerbach/Auerbach/Eicke, KWG §  10d Rn.  2; Boos/Fischer/ Schulte-Mattler/Ortgies, KWG § 10c Rn. 1 ff. 531  Gem. § 10d Abs. 3 S. 4 KWG kann die BaFin auch höhere Prozentsätze festlegen, soweit sie dies für erforderlich hält. 532  https://www.bundesbank.de/resource/blob/598690/e627e8ef7407a27adf5d001 bfafb4e92/mL/der-antizyklische-kapitalpuffer-data.pdf (zuletzt abgerufen am 29.10. 2019); dazu Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Ortgies, KWG § 10d Rn. 39 ff. 533  Schwennicke/Auerbach/Auerbach/Eicke, KWG § 10e Rn. 1  ff.; Boos/Fischer/ Schulte-Mattler/Ortgies, KWG § 10e Rn. 1 ff. 534  → Rn. 606 ff.

216

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

welcher bei Zahlungsschwierigkeiten oder Totalausfall des Fonds den Anlegern ihren Auszahlungsanspruch ganz oder teilweise absichert.535 Für Kreditinstitute i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 CRR gilt gem. Art. 4 Abs. 3 Einlagensicherungs-RL die mittelbare Pflicht zur Mitgliedschaft in einem anerkannten Einlagensicherungssystem;536 andernfalls begründet Art. 4 Abs. 3 Einlagen­ sicherungs-RL ein Verbot der Entgegennahme von Einlagen. 617  

Am Beispiel des deutschen Einlagensicherungssystems hat der Einlagensicherungsfonds gem. § 3 des Statuts des Einlagensicherungsfonds deutscher Banken „die Aufgabe, bei drohenden oder bestehenden finanziellen Schwierigkeiten von Banken, insbesondere bei drohender Zahlungseinstellung, im Interesse der Einleger Hilfe zu leisten, um Beeinträchtigungen des Vertrauens in die privaten Kreditinstitute zu verhüten.“537

618  

Eine direkte Übertragung dieser Erwägungen ist jedoch kritisch zu sehen – allein schon aufgrund des Umstands, dass Fonds – anders als Banken – infolge isolierter Bilanzierung vom Fondsverwalter abgeschirmte Vermögen bilden.

619  

Ziel der strengen Aufsichtsanforderungen und Liquiditätsvorschriften bei Kreditinstituten ist u. a., die ausreichende Zahlungsbereitschaft sicherzustellen, § 11 Abs. 1 S. 1 KWG: Das jeweilige Kreditinstitut soll jederzeit fähig sein, alle Auszahlungserfordernisse und Nettozahlungsmittelabflüsse zu decken.538 Dies soll zur Stärkung des Einlegervertrauens beitragen539 und geht dabei über die allgemeinen insolvenzrechtlichen Anforderungen an die bloße Zahlungsfähigkeit hinaus,540 während etwa bloße Zahlungsstockungen nach der InsO noch keine relevante Beeinträchtigung der Zahlungsfähigkeit begründen.541

620  

Der Kunde hat keine Möglichkeit, in das operative Geschäft der Banken Einsicht zu nehmen; den (Universal-)Banken steht ein breites Spektrum an Aktivitäten zur Verfügung,542 das – anders als bei Fonds – nicht nennenswert 535  Bundesrat,

Stellungnahme Geldmarktfonds, BR-Drs. 678/1/13, S. 2 Ziff. 4. AEUV Art. 63 Rn. 398; Berger, BKR 2016, 144 (145 f.). 537  Schimansky/Bunte/Lwowski/Bunte, § 25 Rn. 7, Anh. §§ 4–25 Nr. 3. 538  Eingehend Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Zeranski, LiqV Vorbemerkung Rn. 1 ff., 5. 539  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Zeranski, KWG § 11 Rn. 1; Boos/Fischer/SchulteMattler/Schulte-Mattler, CRR Einführung Rn. 1, 4; Schwennicke/Auerbach/Auerbach/ Adelt, KWG § 11 Rn. 18. 540  Schwennicke/Auerbach/Auerbach/Adelt, KWG § 11 Rn. 17 f. 541  BGH NZI 2005, 547; Uhlenbruck/Mock, InsO §  17 Rn.  28; K. Schmidt/K. Schmidt, InsO § 17 Rn. 24 f.; MüKoInsO/Eilenberger, InsO § 17 Rn. 2, 5 ff., 18b, 22a, 27. 542  Exemplarisch § 1 Abs. 1 S. 2 KWG mit dem Katalog typischer Bankgeschäfte. 536  Grabitz/Hilf/Nettesheim/Ress/Ukrow,



II. Einzelne Regulierungsprojekte217

durch eine bestimmte Tätigkeitsbeschreibung verpflichtend konkretisiert wird.543 Auch Spezialbanken stellen für die deutsche Volkswirtschaft noch immer eine Ausnahme dar;544 drei Viertel des Geschäftsvolumens von Kreditinstituten teilen Universalbanken unter sich auf.545 I. R. d. Kapitalverwaltung bei Investmentfonds besteht ein derartiges struk- 621   turelles Informationsdefizit nicht. Schon nach § 1 KAGB ist es für den Fonds konstitutiv, eine festgelegte Anlagestrategie zu verfolgen. Im Verkaufsprospekt müssen nach § 165 Abs. 2 Nr. 2 und 3 KAGB etwa die Anlageziele (finanzielle Ziele, Anlagepolitik und -strategie sowie das Risikoprofil) beschrieben werden, die sich aus der festgelegten Anlagestrategie ergeben.546 Zwar mag der Anleger keinen individuellen Einfluss auf die Vermögensverwaltung selbst haben;547 gleichwohl hat er angesichts der ihm zur Verfügung gestellten konkreten Informationen die Möglichkeit, Einfluss auf das Verlustrisiko seiner Investition zu nehmen, indem er einen Fonds mit höherem oder niedrigerem Risikoprofil wählt. Dem Anleger steht damit im Vergleich zur Bareinlage bei Banken eine hinreichende Produkttransparenz zur Verfügung.548 Ob also darüber hinaus allein das Ziel eines konstanten Nettoinventarwertes eine Übertragung rechtfertigt, darf bezweifelt werden. (3) Pflichtumwandlung zu VNAV-MMF im Krisenfall? In Art. 34 Abs. 2 S. 1 der endgültigen Fassung der MMF-VO findet sich 622   die Vorgabe, dass bei Schwierigkeiten mit der Einhaltung der Liquiditätsschwellen eine automatische Umwandlung des CNAV-MMF in einen VNAVMMF erfolgt. Dies kann ebenfalls kritisch gesehen werden, da das Run-­ Risiko nicht ausgeschaltet wird, sondern die Anleger derartige Maßnahmen erahnen können.549 Allerdings ist zu bedenken, dass im Vorfeld der Pflichtumwandlung bestimmte „Eskalationsstufen“ erreicht werden müssen.550 Hierdurch kann selbst für den Fall, dass ein Krisenfall antizipiert werden kann, frühzeitig entgegengewirkt werden. Je sensitiver die Eskalationsstufen ausformuliert sind, desto effizienter und rechtzeitiger kann das Fondsma543  MAH

BankR/Fandrich, § 1 Rn. 6.

544  Schimanski/Bunte/Lwowski/Rümker/Winterfeld,

§ 124 Rn. 1, 95. § 124 Rn. 99. 546  Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 23. 547  Allg. hierzu Weitnauer/Boxberger/Anders/Polifke, KAGB § 165 Rn. 1. 548  Ebenso Schimansky/Bunte/Lwowski/Köndgen/Schmies, §  113 Rn.  70 unter Verweis auf ESMA/2013/611 Ziff. IX Tz. 20 f. und BaFin, Auslegungsschreiben „Investmentvermögen“, Ziff. I.5. 549  Van Roosebeke/Kiesow/Baran, cepAnalyse 43/2014, S. 4. 550  S. im Einzelnen → Rn. 625 ff. 545  Schimanski/Bunte/Lwowski/Rümker/Winterfeld,

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D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

nagement angepasst werden. Dies gilt umso mehr, wenn Maßnahmen zur Verfügung stehen, die die Attraktivität von Runs deutlich schmälern und damit den Anreiz zur Anteilsrückgabe vereiteln.551 (4) Resümee zu den Ansätzen zur Problembewältigung 623  

Im Hinblick auf CNAV-MMF scheint es keinen Königsweg zu geben: –– Ein Verbot von CNAV-MMF würde eine (zumindest dem Anlageziel nach) sichere Investitionsmöglichkeit vom Markt drängen. –– Ein Barmittelpuffer dürfte im Extremfall keine zusätzliche Sicherheit geben. –– Eine Übertragung der Bankenvorschriften im Hinblick auf Einlagensicherungssysteme kann aufgrund des divergierenden Risikoprofils gegenüber Banken nur ungleich schwerer gerechtfertigt werden. –– Eine Umstellung auf das VNAV-Modell wirkt im Kern dem Anreiz für Runs nicht entgegen.

624  

Schon das anfängliche Konzept im Kommissionsentwurf wurde unter der Prämisse entworfen, Anlegern in CNAV-MMF keinen Anspruch auf Schadensfreiheit zu gewähren.552 Doch die in Betracht kommenden Instrumen­ tarien zur Gewährleistung eines großzügigen „Minimums“ an Sicherheit erscheinen bei genauerer Betrachtung wenig zielführend. Im Folgenden soll der mit Art. 34 MMF-VO gewählte Weg der CNAVspezifischen Regulierung genauer beleuchtet werden. bb) Fondsspezifische Regulierung

625  

Die verabschiedete Fassung der Verordnung verzichtet richtigerweise zumindest auf Barmittelpuffer und enthält eine fondsspezifische Regulierung dahingehend, dass CNAV-MMF zwar weiterhin gestattet sind, aber punktuell größeren Restriktionen unterworfen werden als VNAV-MMF. Insbesondere ist zu bedenken, dass für CNAV- und LVNAV-MMF zwangsläufig553 die Vorschriften über kurzfristige MMF zur Anwendung kommen. Zum einen enthält Art. 24 MMF-VO betreffend kurzfristige MMF besondere Portfoliovorschriften im Hinblick auf das Risikomanagement.554 Zum anderen wird 551  Art. 34

MMF-VO, s. dazu → Rn. 629. (Kommission), S. 4. 553  Art. 25 Abs. 3 MMF-VO. 554  → Rn. 587. 552  MMF-VO-E



II. Einzelne Regulierungsprojekte219

sich in Art. 34 MMF-VO einem besonderen Liquiditäts- und Fondsmanagement gewidmet, um Runs vorzubeugen. (1) „Öffentliche Schuldtitel“ Jenseits der allgemeinen Portfoliovorschriften für kurzfristige MMF nach 626   Art. 24 MMF-VO ist die Liste der zulässigen Vermögenswerte für CNAVMMF im Vergleich zu LVNAV- und VNAV-MMF deutlich verkürzt. Für CNAV-MMF wurde die Beschränkung des Portfolios i. R. d. Definition untergebracht: Ein CNAV-MMF ist nach der Begriffsbestimmung des Art. 2 Nr. 11 MMF-VO ein Fonds, dessen Fondsvermögen zu 99,5  % in „öffentliche Schuldtitel“ investiert. Hierunter fallen nach Art. 2 Nr. 11 lit. d Staatsanleihen i. S. d. Art. 17 Abs. 7 MMF-VO oder durch solche Staatsanleihen besicherte umgekehrte Pensionsgeschäfte oder Barmittel.555 Zur Definition der Staatsanleihen wird auf Art. 17 Abs. 7 UAbs. 1 MMF- 627   VO verwiesen, welcher neben der Union sowie den Mitgliedstaaten der Union, die Zentralbank der Union und die Zentralbanken der Mitgliedstaaten zwölf weitere öffentliche Institutionen nennt, die als Emittenten für ein zulässiges Geldmarktinstrument in Betracht kommen. Die „kopflastige“ Regulierung der für CNAV-MMF zulässigen Vermö- 628   genswerten erscheint befremdlich, da Art. 34 MMF-VO gerade „besondere Anforderungen an CNAV-MMF und LVNAV-MMF“ stellt. Dementsprechend hätten die Anforderungen an das Portfolio von CNAV-MMF in den Art. 34 MMF-VO oder in den Abschnitt der zulässigen Vermögenswerte gefasst werden können. (2) S  pezifische Liquiditäts- und Fondsmanagementvorschriften, Art. 34 MMF-VO Sofern der CNAV-MMF in Schwierigkeiten gerät, seine Liquiditätsschwel- 629   len zu halten, stellt Art. 34 MMF-VO eine Reihe von Instrumentarien zur Verfügung, die einem Run entgegenwirken sollen.556 So können die Rück­ gabegebühren erhöht werden, um bei einer Anteilsrückgabe Liquidität zuzu­ schießen;557 andernfalls kann die Rückgabe begrenzt oder gänzlich ausgesetzt werden.558

555  Dazu

Erwägungsgrund (10) zur MMF-VO. MMF-VO Art. 34 Rn. 2. 557  Art. 34 Abs. 1 UAbs. 2 lit. a.i, lit. b.i MMF-VO. 558  Art. 34 Abs. 1 UAbs. 2 lit. a.i–ii, lit. b.ii MMF-VO. 556  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast,

220 630  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Wird von der Möglichkeit der Aussetzung binnen 90 Tagen für insgesamt mehr als 15 Tage Gebrauch gemacht, stellt die Verordnung als letztes Mittel den automatischen Verlust des CNAV-/LVNAV-Status und Wechsel in den VNAV-Status in Aussicht, Art. 34 Abs. 2 MMF-VO. (3) Resümee

631  

Insgesamt wurden die Portfoliovorschriften für kurzfristige MMF verschärft. So wurde lediglich der Ankauf solcher Vermögenswerte gestattet, die eine weit überdurchschnittliche Qualität559 bei gleichzeitig hoher Liquidität560 aufwiesen. Darüber hinaus ist das Führen der Bezeichnung des CNAVMMF an die Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben geknüpft; werden die Voraussetzungen nicht eingehalten, kommt es unweigerlich zur Pflichtumwandlung in einen VNAV-MMF.

632  

Von allen erwogenen Lösungsansätzen scheint der letztlich gewählte zwar keine makellose Lösung zu sein, allerdings vermag er, einen angemessenen Ausgleich zwischen den zu erreichenden Zielen zu gewähren. Zum einen wird das Konzept der Fonds mit nicht volatilem Nettoinventarwert pro Anteil beibehalten und andererseits die Nachteilsabwälzung auf die Anleger, die ihre Anteile verspätet zurückgeben, abgeschwächt. g) Verbot externer Unterstützung, Art. 35 MMF-VO aa) Wirtschaftliche Bedeutung

633  

In engem Zusammenhang zu dem für CNAV-MMF gewählten Lösungsansatz steht das Verbot der externen Unterstützung: Diese kann schon im Vorfeld durch ein vertraglich zugesichertes Sponsoring ergeben (explizite Unterstützung) oder allgemein gehaltenes Inausichtstellen von Unterstützungsleistungen (implizite Unterstützung) oder ohne eine Abrede, aber durch Maßnahmen des Sponsors, die sich positiv auf den MMF auswirken (faktische Unterstützung).561

634  

Hält ein CRR-Institut CNAV-MMF-Anteile, führt dies zu milderen Eigenkapitalanforderungen als das Halten von VNAV-MMF-Anteilen: Art. 132 CRR setzt Risikogewichte von 20 % bis 150 % für Fondsanteile fest – in Abhängigkeit von der Bonitätsstufe.562 Angesichts der hohen Qualitätsanfor559  Art. 17

Abs. 7 MMF-VO. MMF-VO. 561  EU-Kommission, Folgenabschätzung zur MMF-VO, S. 14. 562  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Dürselen, CRR Art. 132 Rn. 1 ff. 560  Art. 25



II. Einzelne Regulierungsprojekte221

derungen an das Portfolio von CNAV-MMF (nur öffentliche Schuldtitel) und des konstanten Anteilswertes dürfte sich in aller Regel ein erheblich geringeres Risikogewicht ergeben. Wird der Fonds gem. Art. 34 Abs. 2 MMF-VO in einen VNAF-MMF umgewandelt, sieht sich das Institut ungleich höheren Eigenkapitalanforderungen ausgesetzt. Unter Umständen ist es wirtschaftlich attraktiver, anstelle des höheren Eigenkapitals dem Fonds Liquidität zuzuschießen. Folglich begründet die Gefahr einer „Herabstufung“ des Fonds eine erhebliche Motivation für CRR-Investoren, den Fonds zu unterstützen.563 Daneben waren in der Vergangenheit Unterstützungszusagen notwendig, 635   um dem Fonds zu ermöglichen, Schwankungen im Nettoinventarwert effektiv und angemessen auszugleichen.564 Vielfach stellten sich die Unterstützungszusagen jedoch als wertlos heraus, als der entsprechende Fonds in Schieflage geriet, etwa weil die erforderliche Unterstützung weit über dem lag, was dem Sponsor an liquiden Mitteln zur Verfügung stand.565 Diesbezüglich empfahl das ESRB, dass bloß potenzielle Zusagen auch als 636   solche gegenüber den Anlegern kommuniziert werden müssen, um falschen Erwartungen vorzubeugen.566 Der europäische Gesetzgeber ging über diese Empfehlung hinaus und schob der externen Unterstützung mit einem Verbot in Art. 35 Abs. 1 MMF-VO kategorisch einen Riegel vor. Diese Intention wurde schon im Kommissionsentwurf deutlich, als eine externe Unterstützung grds. verboten, jedoch nur zum Zwecke der Liquiditätspufferfinanzierung vorgesehen war.567 Nachdem das Konzept des Puffers verworfen war, entfiel gleichermaßen auch die Rechtfertigung für die Verbotsausnahme. bb) Verbotene Unterstützungsleistungen Art. 35 Abs. 2 UAbs. 2 MMF-VO enthält einen Katalog von Maßnahmen, 637   die als externe Unterstützung gelten. Als Auffangtatbestand erfasst sind alle Handlungen, die direkt oder indirekt darauf abzielen, den NAV pro Anteil zu halten;568 Umgehungsgeschäfte sind damit – zumindest in der Theorie – ausgeschlossen.569 So darf der MMF beispielsweise keine Barmittelzuschüsse 563  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, 564  → Rn. 223.

MMF-VO Art. 35 Rn. 1.

565  Erwägungsgrund (5) zur MMF-VO; Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 35 Rn. 1. 566  ESRB/2012/1, ABl. C 146/1 (3), Empfehlung C.2. 567  Art. 30 ff. MMF-VO-E (Kommission). 568  Art. 35 Abs. 2 Uabs. 2 lit. e MMF-VO; dazu Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 35 Rn. 2. 569  Assmann/Wallach/Zetzsche/Zetzsche/Nast, MMF-VO Art. 35 Rn. 2.

222

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

erhalten;570 ebenso ist es Dritten untersagt, Vermögenswerte aus dem Fondsvermögen zu einem überhöhten Preis zu erwerben oder Anteile des Fonds zum Zwecke der Liquiditätsunterstützung zu erwerben571 sowie Garantien oder ähnliche Unterstützungen zu erklären.572 cc) Resümee 638  

Als Gegengewicht zur Untersagung externer Unterstützung finden sich strenge Beschränkungen für die Anlagebestimmungen und Vorgaben zur Liquidität. Ob das zugrundeliegende Problem damit vollständig behoben ist, erscheint zweifelhaft. Jedenfalls ist es ein vielversprechender Mittelweg zwischen den Konzepten des Verbots und der Einführung ineffizienter PufferModelle. h) Transparenz- und Meldevorschriften, Art. 36 f. MMF-VO

639  

Der MMF-VO liegt die Überlegung zugrunde, die Anlage in Geldmarktfonds könne von Anlegern im Hinblick auf Qualität, Sicherheit und Verfügbarkeit mit Bankeinlagen verwechselt werden.573 Dementsprechend finden sich neben den allgemeinen Transparenz- und Publizitätsvorschriften hinsichtlich der Anlagestrategie, Fristigkeitsgliederung und des Kreditprofils zusätzlich die Verpflichtung, in den Prospekten deutlich zum Ausdruck zu bringen, dass die Investition in Geldmarktfonds – im Unterschied zur Einlage bei einem Kreditinstitut – eine risikobehaftete Anlage am Kapitalmarkt darstellt, keine externe Unterstützung erfolgt und somit keine Einlagensicherungssysteme greifen; Art. 36 Abs. 3 MMF-VO; Abs. 4 enthält darüber hi­ naus das Verbot, den Eindruck zu erwecken, dass die Investition „garantiert“ ist. i) Resümee

640  

Durch die MMF-VO wurde ein umfangreicher Rechtsrahmen für solche Fonds geschaffen, die die Möglichkeit zu kurzfristig abrufbaren Vermögensdispositionen bieten. Der Gesetzgeber hatte sich – trotz aller damit verbundenen Probleme – dazu entschieden, selbst das Fondsmodell der Geldmarktfonds mit konstantem Nettoinventarwert weiterhin zu gestatten, obwohl diese 570  Art. 35

Abs. 2 Uabs. 2 lit. a MMF-VO. Abs. 2 Uabs. 2 lit. b und lit. c MMF-VO. 572  Art. 35 Abs. 2 Uabs. 2 lit. d MMF-VO. 573  So schon ESRB/2012/1, ABl. C 146/1, Erwägungsgrund (2). 571  Art. 35



II. Einzelne Regulierungsprojekte223

zum einen erhebliche Ähnlichkeit zum Einlagengeschäft aufweisen und zum anderen auch noch künftig Ansteckungsrisiken begründen. Diese Risiken sollen jedoch über strenge Portfoliovorschriften abgemildert werden. Insgesamt folgt die MMF-VO dem Konzept, dass Systemrisiken von Geldmarktfonds weniger durch Verbote, sondern vielmehr durch eine fondsspezifische Regulierung gebannt werden sollen. Dem Grunde nach ist der Vorstoß zur strengeren Regulierung von MMF 641   ein probater Ansatz zur Etablierung solider MMF. Durch die Portfoliovorschriften wird ein hochliquides, qualitativ sicheres Portfolio gewährleistet. Insbesondere für die vermeintlich unlösbare Problematik von CNAV-MMF wurde ein Weg gefunden, der zumindest einen hinreichenden systemischen Schutz bewirkt, ohne die wirtschaftlichen Vorteile zu eliminieren. Übergeordnetes Ziel der Verordnung war, das Vertrauen des Kapitalmarkts in Geldmarktfonds zu stärken und diesen zu „alter Größe“ zu verhelfen. Insgesamt dürfte tatsächlich eine erhebliche Qualitätsverbesserung der gesamten MMFSparte zu erwarten sein, was sich wiederum im gestärkten Anlegervertrauen niederschlagen dürfte. Gleichwohl führt dies in den praktischen Folgen jedoch nicht zwingend 642   zur Abschwächung von Systemrisiken. Je rigider die MMF-Sparte reguliert wird, desto stärker verringert sich die Anzahl der Fonds, die den neuen Anforderungen gerecht werden können. Dies führt zwangsläufig zum Ausscheiden der übrigen Fonds, was nach dem Konzept des „Survival of the Fittest“ im Sinne einer natürlichen Auslese positiv ist. Die Kehrseite der Medaille ist jedoch, dass die Systemrelevanz der verbleibenden Fonds ansteigt, da sich Anzahl der Akteure in dem Bereich verringert.574 Die Gefahr eines automatischen bzw. vorschnellen Rückgriffs auf externe 643   Ratings ist durch die Ratingagenturen-VO abgeschwächt worden; dennoch sollte der latent bestehenden Gefahr auch in anderen Rechtsakten begegnet werden. In der MMF-VO wurde daher richtigerweise auf ein absolutes Verbot der Nutzung externer Ratings verzichtet; gleichwohl wurden erhöhte Anforderungen hieran gestellt,575 sodass hier von einem angemessenen Mittelweg gesprochen werden kann. Was das Grundproblem der CNAV-MMF576 betrifft, lässt zumindest der 644   Verzicht auf Bargeld-Puffer als eine richtige Entscheidung bezeichnen. Ob die Maßnahmenpakete bis hin zur Pflichtumwandlung in einen VNAV-MMF letztlich Runs entgegenwirken können, wird ggf. die Zukunft zeigen. Jeden574  Zu den Folgen fehlender Ersetzbarkeit eines Akteurs in einem System s. → Rn. 96 ff.,  Rn. 107. 575  → Rn. 589. 576  → Rn. 595.

224

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

falls aber stehen nun probate Mittel bereit, den First-Mover-Advantage zumindest teilweise auszuschalten. Dies wird durch die Vorgaben an ein qualitativ hochwertiges Portfolio unterstützt. 5. Verbriefungen und Verbriefungszweckgesellschaften – STS-VO [VO (EU) 2017/2402] a) Bisheriger Regulierungsstand 645  

Verbriefungen wurden bislang sowohl auf Investorenseite wie auch auf Seiten der Gesetzgeber kritisch betrachtet, da sie nach wie vor gemeinhin als Auslöser der Finanzmarktkrise erachtet werden.577 Tatsächlich trifft dies jedoch nur auf bestimmte Verbriefungen auf dem US-Markt zu, die sog. Subprime-Verbriefungen. Im Vergleich hierzu erwies sich der europäische Verbriefungsmarkt als erheblich stabiler: Während US-amerikanische „BBB“Verbriefungen Ausfallquoten von 62 % im Subprime-Bereich und 46 % im Prime-Bereich verzeichnen mussten, bewegten sich die Ausfallquoten europäischer Verbriefungen bei 0,2 %.578

646  

Gleichwohl ist insbesondere der europäische Markt massiv zusammen­ge­ brochen;579 der Argwohn lähmte die Verbriefungsmärkte; der europäische Gesetzgeber sah zudem Handlungsbedarf, um den europäischen Markt künftig vor einer ähnlichen Krise zu schützen.

647  

Im Rahmen der bisherigen europäischen Gesetzgebung bewahrheiteten sich vielfach Befürchtungen einer undifferenzierten Regulierung, indem verschiedene Verbriefungsmodelle mit grundverschiedenen Risikomodellen „zusammengeworfen“ werden.580

648  

Vielfach standen die bisherigen Vorschriften in der Kritik, verschiedene Verbriefungsmodelle zu undifferenziert zu regulieren sowie Auslegungsfragen aufzuwerfen, die zum einen nur wenig bis gar nicht entschieden sind und zum anderen die Anwender vor größte Rechtsunsicherheit stellten.581 So waren solide Mittelstands-ABCP-Programme nicht nennenswert anders reguliert als weitreichende Wiederverbriefungsprogramme bzw. CDO2 (→  Rn. 672) oder Programme, innerhalb denen schon die ursprüngliche Kreditvergabe darauf

vieler Bundesbank, Basel III Leitfaden (2011), S. 21. (Kommission) S. 3; Rützel, ZfgK 2016, 865 (867). 579  Franke, zfbf Sonderheft 67/2013, 2. 580  Meissmer, ZfgK 2010, 1033 (1035). 581  Meissmer, ZfgK 2010, 1033 (1035). 577  Statt

578  STS-VO-E



II. Einzelne Regulierungsprojekte225

angelegt war, unmittelbar verbrieft zu werden (sog. „Originated-to-distribute“Programme, → Rn. 196).582 Bemängelt wurde insbesondere, dass der „one size fits all“-Ansatz weder 649   interessen- noch sachgemäß sei, um den deutschen und europäischen Verbriefungsmarkt risikoangemessen regulieren zu können und ihn wiederzubeleben.583 Im Hinblick auf künftige Regulierungen wurde dementsprechend der Wunsch einer differenzierten Betrachtung laut. Diesem sollte durch eine Reformierung der Verbriefungsregeln gefolgt 650   werden. Es empfiehlt sich daher, sich die bisherige direkte (→ Rn. 651) und indirekte (→ Rn. 653) Regulierung zu vergegenwärtigen, um die Neuerungen der SFT-VO angemessen einordnen zu können (→ Rn. 656). aa) Investmentrecht Verbriefungszweckgesellschaften fallen aufgrund der Bereichsausnahme in 651   § 2 Abs. 1 Nr. 7 KAGB nicht unter die AIFM-RL;584 damit stehen sie außerhalb der eigentlichen Investmentregulierung.585 Verbriefungszweckgesellschaften sind vielmehr an verschiedenen Stellen gesetzlicher Regulierung unterworfen oder im Rahmen einer anderweitigen Regulierung zumindest sporadisch erfasst.586 Insgesamt fehlte es dennoch an einem einheitlichen Regulierungsrahmen i. S. e. direkten Regulierung, wie er beispielsweise (neuerdings) für Kreditfonds587 oder Geldmarktfonds588 besteht. Insoweit stellte sich die Frage, ob auch für diese spezielle Form der Finanzintermediäre eine besondere Regulierung erforderlich war oder ob die Risiken mittlerweile über die CRD-/CRR-Regulierungsprojekte und CRD IV589 ausreichend eingegrenzt wurden. In § 1 Abs. 1 Nr. 36 KAGB findet sich eine kurze, wenig aussagekräftige 652   Definition der Verbriefungsgesellschaft als eine solche, deren einziger Zweck die Durchführung von Verbriefungen ist.590 Nach der hier gefolgten engen

582  Kreppel/Baierlein, 583  Kreppel/Baierlein, 584  → Rn. 403.

BKR 2011, 228 (235); Meissmer, ZfgK 2010, 1033 (1035). BKR 2011, 228 (235).

585  Weitnauer/Boxberger/Anders/Boxberger/Röder, KAGB § 2 Rn. 14; Weitnauer/ Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB § 1 Rn. 122 f.; zum allgemeinen Überblick s. die Einführung unter → Rn. 188 ff.,  Rn. 403. 586  Art. 242 ff. CRR a. F., dazu → Rn. 653 ff. 587  → Rn. 409 ff., → Rn. 449 ff. 588  → Rn. 543 ff. 589  → Rn. 320 ff., 355 ff. 590  BeckOK InvStG/Bödecker/Hartmann, InvStG § 1 Rn. 66.2.

226

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Verbriefungsdefinition fällt jedoch nur die Tranchierung von Forderungen unter diesen Begriff.591 bb) Indirekte Regulierung 653  

Verbriefungszweckgesellschaften mochten zwar der investmentrechtlichen Kontrolle entzogen sein; sie standen jedoch keinesfalls ohne jede Regulierung dar. Wenngleich zwar bislang ein spezifisches Regelwerk fehlte, erfolgte die Regulierung insbesondere mittels CRR und KWG indirekt über die Regulierung der Gegenparteien. Innerhalb der CRR fanden Verbriefungen Erwähnung in Teil 3 (Eigenmittelanforderungen) sowie in Teil 5 (Risikoposi­ tionen aus übertragenen Kreditrisiken); die relevanten Normen stellen die Art. 242–270 und Art. 404–410) dar.

654  

Gem. Art. 405 Abs. 1 S. 1 CRR (Kreditinstitute), Art. 135 Abs. 2 lit. a Solvency II-RL (Versicherungen) und Art. 51 DelVO (EU) 231/2013 (AIF) dürfen die jeweiligen (nach CRR regulierten) Gegenparteien nur dann in Verbriefungen investieren, wenn der Originator, sprich die jeweilige Verbriefungszweckgesellschaft, einen materiellen Nettoanteil in Höhe von 5 % zurückbehält. Hierdurch soll den Originatoren ein eigener Risikoselbstbehalt zugewiesen und damit durch eine gemeinsame Interessenausrichtung von Anleger- und Originatoreninteressen die Risikobereitschaft letzterer gesenkt werden.592 Die Bestimmung, wann das Halten eines entsprechend hohen materiellen Nettoanteils gegeben ist, finden sich in Art. 405 Abs. 1 S. 2 lit. a–e CRR.

655  

Darüber hinaus geboten schon die Art. 406 ff. CRR a. F. und Art. 135 Solvency II-VO die Durchführung regelmäßiger Stresstests,593 eine angemessen Due Diligence594 und weitere organisatorische Anforderungen.595 Banken und Versicherungen unterlagen insbesondere strengeren Eigenkapitalanforderungen, soweit sie in Verbriefungs- und Wiederverbriefungspositionen investieren (Art. 242 ff., 406 ff. CRR a. F.).

591  →  Rn. 422, →  Rn. 425, →  Rn. 431, →  Rn. 435; im Kontext der SFT-VO s. auch → Rn. 661 f. 592  Ausdrücklich schon Erwägungsgrund (1) zur DelVO (EU) 625/2014 – technische Regulierungsstandards zur CRR; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 405 Rn. 1. 593  Art. 406 Abs. 1 Uabs. 2 CRR a. F. 594  Art. 406 CRR a. F. 595  Art. 408, 409 CRR a. F.



II. Einzelne Regulierungsprojekte227

cc) Schlussfolgerungen für ein einheitliches Verbriefungsregelwerk Die bisherige Regulierung erschien auch den zuständigen Behörden und 656   Aufsichtsinstituten als bislang nicht ausreichend bzw. nicht ausreichend differenziert, weshalb schon Ende 2014 zunächst das Baseler Komitee für Bankenaufsicht ein Rahmenwerk für Verbriefungen schuf,596 welches eineinhalb Jahre später um sog. STC-Verbriefungen597 ergänzt wurde.598 In der weiteren Entwicklung wurde im Jahr 2015 der Vorschlag für eine EU-Verordnung auf den Weg gebracht, die sich in erster Linie auf die Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes durch Schaffung eines einheitlichen Rahmenwerks, insbesondere mittels Schaffung sogenannter STS-Verbriefungen (→ Rn. 756 ff.), konzentrierte. Der weitere Regulierungsrahmen sollte insbesondere vor dem Hintergrund der Etablierung von Risikoselbstbehalten (→  Rn. 690) sowie Sorgfalts- (→  Rn. 684) und Offenlegungspflichten (→  Rn. 727) erfolgen,599 die für sämtliche Verbriefungsformen gelten. Als mit Verbriefungen verbundene Risiken wurden neben den typischen 657   Kreditrisiken „Agency- und Modellrisiken, rechtliche und operationelle Risiken, Gegenparteirisiken, Forderungsverwaltungsrisiken, Liquiditätsrisiken und Konzentrationsrisiken“ identifiziert.600 Im Folgenden sollen die einzelnen Vorgaben beleuchtet und im Hinblick 658   auf Zweckmäßigkeit und Verhältnismäßigkeit überprüft werden, insbesondere vor dem Hintergrund des bisherigen Regulierungsstands und der Ziele der Verbriefungsverordnung. b) Verbriefungsbegriff Gegenstand der Verbriefungsverordnung sind gem. Art. 1 STS-VO alle 659   Transaktionen, durch die das Kreditrisiko einer oder mehrerer gepoolter Risikopositionen in Verlustklassen tranchiert wird, in deren Folge Zahlungsströme generiert werden, deren Höhe von der Wertentwicklung der zugrundeliegenden Risikopositionen abhängt. Ausgenommen hiervon sind nach Art. 2 Abs. 1 lit. c STS-VO sog. Spezialfinanzierungen i. S. d. Art. 147 Abs. 8 596  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art.  242 Rn. 7; in der aktuellen Fassung (2016) abrufbar unter https://www.bis.org/bcbs/publ/d303.htm, zuletzt abgerufen am 21.11.2019. 597  „simple, transparent, comparable“. 598  BCBS, Basel III Document – Revisions to the securitisation framework – Amended to include the alternative capital treatment for „simple, transparent and comparable“ securitisations, 11.12.2014 (rev. July 2016). 599  Erwägungsgrund (2) zu STS-VO-E (Kommission). 600  Erwägungsgrund (9) zu STS-VO-E (Kommission).

228

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

CRR: Hier erfolgt die Verlustverteilung erst bei Gesamtfälligstellung des Finanzierungsprojekts.601 660  

Der Verbriefungsbegriff stellt insofern kein Novum dar, als dass die ursprüngliche Definition in Art. 4 Abs. 1 UAbs. 61 CRR letztlich beibehalten wurde, in welcher die Termini „Verbriefung“ und „Tranche“ nicht spezifischer definiert waren und damit die bisherigen Abgrenzungsfragen fortbestehen.602 aa) Tatbestandserfordernis eines Risikotransfers? So war bereits Anfang 2012 nicht eindeutig geklärt, ob eine Verbriefung bzw. Verbriefungsstransaktion) auch zwingend einen Risikotransfer voraussetzt.603 Allein anhand der (unveränderten) allgemeinen Begriffsbestimmung der Verbriefung lässt sich diese Frage nicht beantworten; gleichwohl setzt die synthetische Verbriefung nach ihrer Definition in Art. 1 Abs. 10 voraus, dass „der Risikotransfer mittels Kreditderivaten oder Garantien erreicht wird“. Dementsprechend ist davon auszugehen, dass der Risikotransfer beiden Verbriefungsformen zwingend immanent sein soll.

661  

Fehlt es im Einzelfall aber tatsächlich am Risikotransfer,604 stellt sich die Frage, ob dies dennoch unter den Tatbestand einer Verbriefung i. S. d. STSVO fällt oder ob aus systematischen Erwägungen die Vorschriften keine Anwendung finden sollten. Dies hängt maßgeblich davon ab, ob ein ähnliches oder identisches Regulierungsbedürfnis für beide Fälle besteht. Entsprechend Erwägungsgrund (1) zur STS-VO dient eine Verbriefungstransaktion dazu, Anlegern die Investition in Teile bestimmter Darlehensportfolios mit unterschiedlichen Risikokategorien zu ermöglichen. In ähnlicher Weise spricht Erwägungsgrund (4) davon, dass eine Verbriefung als Mittel zur Risikoallokation dienen kann (und soll). Risiken aufgrund stärkerer und undurchsichtiger Verflechtungen sollen mit der STS-VO identifiziert und weitgehend neutralisiert werden.

662  

Soweit also kein Risikotransfer vorliegt, ist der Anwendungsbereich der Verordnung mangels Vorliegens einer Verbriefung nicht eröffnet.

601  Meissmer/Schmitter/Wehmeyer, Darstellung der aktuellen Verbriefungregeln nach Basel III in Europa, in: Hoffmann, Basel III, Risikomanagement und neue Bankenaufsicht, S. 209; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Loch, CRR Art. 147 Rn. 58 ff. 602  So schon die Kritik bei Trinkaus/Lauer/Rinne/Dey, DB 2017, 42 (48); eingehend Lackhoff, WM 2012, 1851. 603  Lackhoff, WM 2012, 1851 (1856). 604  Etwa im Falle einer True-Sale-Verbriefung, deren Ausfallrisiko mittels eines CDS durch die Verbriefungszweckgesellschaft abgesichert wird.



II. Einzelne Regulierungsprojekte229

Dies kann gleichwohl nur dann gelten, wenn das Risiko gänzlich bei der 663   Verbriefungszweckgesellschaft verbleibt. Entschließt sich der Originator bspw., die tranchierten Risikopositionen zurückzukaufen und wird dies mittels CDS durch die Verbriefungszweckgesellschaft abgesichert, liegt das Kreditrisiko noch immer bei der Verbriefungszweckgesellschaft. Veräußert der Originator im zweiten Schritt die Verbriefungen an etwaige Investoren, wird auch das Kreditrisiko auf selbige transferiert. Der CDS zwischen Originator und Verbriefungszweckgesellschaft wird infolge des Abgangs der Risikopositionen auf Originatorenseite gegenstandslos. Relevant wird dies für die Abgrenzung der Bereiche KAGB gegen CRR und STS-VO aufgrund der Bereichsausnahme in § 2 KAGB.605 bb) Tatbestandserfordernis einer Tranchierung Im Hinblick auf die Begriffsproblematik des Kapitalanlagerechts stellt die 664   STS-VO die Definition für ihren Anwendungsbereich klar: Nun liegt eine Verbriefung i. S. d. STS-VO nur dann vor, wenn das mit den Risikopositionen verbundene Kreditrisiko in Tranchen unterteilt wird, Art. 2 Nr. 1 STS-VO.606 Die Unterteilung des Kreditrisikos in Tranchen ist damit zwingendes Tatbestandsmerkmal geworden. Vor diesem Hintergrund greift das Wiederverbriefungsverbot entsprechend auch nicht für vollständig unterstützte ABCP-Programme, die keine Neutranchierung vornehmen, Art. 8 Abs. 4 STS-VO.607 Die Frage, ob ein enges oder ein weites Verständnis der „Verbriefung“ 665   zugrundezulegen ist (→  Rn. 422) hat sich damit insoweit erübrigt, als der europäische Gesetzgeber sich i. R. d. STS-VO klar zugunsten des engen Verbriefungsbegriffs bekannt hat. Als Konsequenz sollte somit das KAGB ebenfalls dieser engen Verbriefungsdefinition folgen, damit untranchierte Übertragungen wenigstens über das KAGB erfasst sind und keine Exemptionsreservate geschaffen werden. c) Akteure, Art. 3 und 4 STS-VO Im Rahmen des Gesetzgebungsprozesses waren die Adressaten der Verord- 666   nung erheblichen Änderungen unterworfen, insbesondere im Hinblick auf den tauglichen Investorenkreis.

605  → Rn. 422.

606  Erwägungsgründe 607  Erwägungsgrund

(6) und (8) zur STS-VO. (8) zur STS-VO; Art. 26 Abs. 4 STS-VO.

230

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

aa) Investoren, Art. 3 STS-VO 667  

Obwohl die Investorenseite ausweislich des Art. 1 Abs. 2 STS-VO nicht in den Geltungsbereich der Verordnung einbezogen ist, bedarf sie aufgrund der indirekten Regulierung dennoch einer Erwähnung: So sind Verbriefungen nach Auffassung der Kommission grundsätzlich nicht für Kleinanleger geeignet608 und Verbriefungen sollen auch grundsätzlich nicht an Kleinanleger veräußert werden dürfen. Eine Ausnahme besteht gem. Art. 3 STS-VO, wenn die Geeignetheit des Kleinanlegers nach einer Prüfung entsprechend Art. 25 Abs. 2 Finanzinstrumente-RL attestiert wurde und er bei einem Portfolio an Finanzinstrumenten von weniger als 500.000 € maximal 10 % in Verbriefungen, mindestens jedoch 10.000 € investiert. Durch den Mindestbetrag soll dem Investor eine hinreichende Investitionsmöglichkeiten eingeräumt werden, um praktische Erfahrungen zu sammeln.609

668  

Der Anleger muss dabei den Verkäufer über sein Portfolio an Finanzinstrumenten informieren (Art. 3 Abs. 1 UAbs. 3 STS-VO) und in diesem neben Finanzinstrumenten auch Bareinlagen halten; die Finanzinstrumente müssen jedoch dauerhaft und nicht lediglich im Rahmen eines Wertpapierfinanzierungsgeschäfts erhalten worden sein (Art. 3 Abs. 1 UAbs. 4).

669  

Zunächst waren im STS-VO-E (Kommission) keinerlei Beschränkungen bzgl. möglicher Investoren vorgesehen; lediglich in der allgemeinen Ausrichtung im Rat wurde (wenngleich lediglich als Erwägungsgrund Nr. 13a) festgelegt, dass Verbriefungen nicht für Kleinanleger geeignet seien. Ein Katalog von Vorgaben hinsichtlich möglicher Akteure wurde erst spät im Ausschuss des Europaparlaments eingefügt; weder der Verordnungsvorschlag noch die Allgemeine Ausrichtung enthielten diesbezüglich Passagen. So sah der Bericht des EP-Ausschusses noch eine erhebliche Begrenzung des Investorenkreises vor: Nur institutionelle Investoren aus der EU oder Dritttstaaten, in denen die Investoren gleichwertigen regulatorischen und aufsichtlichen Bestimmungen unterworfen sind und die Kommission dies per delegiertem Rechtsakt festgestellt hat, waren als potentielle Investoren deklariert.610 Ferner hätte es sich bei einem der Akteure (Kreditgeber, Originator oder Sponsor) um ein qualifiziert „reguliertes Unternehmen“, etwa eine Bank, eine (Rück-)Versicherung, ein Investmentfonds handeln müssen.611

670  

Eine derartige Beschränkung hätte nicht nur von vornherein den Kreis möglicher Investoren beschnitten, sondern wegen des Feststellungserforder608  Erwägungsgrund (15) zur STS-VO, erstmalig in Erwägungsgrund (13a) zu STS-VO-E (Rat) erwähnt. 609  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (743). 610  Art. 2a STS-VO-E (EP). 611  Art. 2a Nr. 2 lit. a–lit. d STS-VO-E (EP).



II. Einzelne Regulierungsprojekte231

nisses durch die Kommission eine zusätzliche Hürde aufgestellt, die dem Ziel, den Verbriefungsmarkt attraktiver zu gestalten, definitiv abträglich gewesen wäre. Daneben wäre auch der tatsächliche Nutzen durchaus zweifelhaft. bb) Verbriefungszweckgesellschaften, Art. 4 Der Sitz von Verbriefungszweckgesellschaften darf sich nicht in einem 671   Drittstaat befinden, der von der FATF612 als ein nicht-kooperativer bzw. als Hochrisikostaat eingestuft wird (Art. 4 lit. a STS-VO).613 Des Weiteren müssen die fraglichen Drittstaaten über ein Abkommen mit einem EU-Mitgliedsstaat den Standards gem. Art. 26 des OECD-Musterabkommens zur Vermeidung der Doppelbesteuerung von Einkommen und Vermögen und des OECD-Musterabkommens über den steuerlichen Informationsaustausch geschlossen haben, das einen effektiven Informationsaustausch über Steuersachen gewährleistet, wodurch die Auslagerung auf Verbriefungszweckgesellschaften in Offshore-Finanzzentren verhindert werden soll (Art. 4 lit. b STS-VO).614 d) Allgemeine Vorschriften aa) Grundsätzliches Verbot von Wiederverbriefungen Als Weiter- oder Wiederverbriefung versteht sich gemeinhin jede Verbrie- 672   fungstransaktion, in deren Portfolio bereits mindestens eine Verbriefungsposition enthalten ist (Rn. 186).615 Gerade Wiederverbriefungen wurden als Katalysator für die Finanzmarktkrise angesehen, da insbesondere die Konstruktionen über den CDO eines bereits bestehenden CDO (auch als „CDO2“ bezeichnet) maßgeblich dazu beitrugen, vielschichtige Verbriefungsketten zu schaffen und letztlich eine Risikolokalisierung de facto unmöglich zu machen. Das von EP eingebrachte generelle Verbot von Weiterverbriefungen wurde im Trilog fallen gelassen. Bestehen bleibt gleichwohl ein grundsätz­ liches Verbot mit einem Ausnahmekatalog. So sollen für vor Erlass der Verordnung emittierte Verbriefungen ein Bestandsschutz greifen (Art. 8 Abs. 1 lit. a STS-VO). Ferner darf eine Weiterverbriefung erfolgen, wenn hierfür ein „legitimer Zweck“ vorgebracht werden kann (Art. 8 Abs. 1 lit. b STS-VO), 612  „Financial

ing“.

Action Task Force on Anti-Money Laundering and Terrorist Financ­

613  Erwägungsgrund

(18) zur STS-VO. DB 2017, 42 (48); Hellgardt, EuZW 2018, 709 (712). 615  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Dürselen, CRR Art. 4 Rn. 210. 614  Trinkaus/Lauer/Dey,

232

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

was für die Praxis eine nicht unerhebliche Anzahl von Folgefragen aufwerfen dürfte. 673  

Mit den bestehenden „legitimen Zwecken“ sollen Bankeninsolvenzen leichter abgewickelt werden: So wird als legitimer Zweck einerseits die Erleichterung der Liquidation einer Bank, einer Wertpapierfirma oder eines sonstigen Finanzinstituts (Art. 8 Abs. 3 lit. a STS-VO) sowie andererseits die Sicherstellung der Existenzfähigkeit bei Unternehmensfortführung zur Vermeidung der Liquidation (Art. 8 Abs. 3 lit. b STS-VO) angesehen. Hat das zu liquidierende Institut bereits in Verbriefungen investiert, würde eine Verbriefung von Vermögenswerten des Kreditinstituts eine (grds. verbotene) Wiederverbriefung begründen.616 Hingegen kann die verbriefungsweise Veräußerung von Vermögenswerten einen intelligenten Mechanismus zur Unternehmenssanierung darstellen, der weitreichende Bankeninsolvenzen zu verhindern vermag oder zumindest die Abwicklung effizienter gestalten kann.617

674  

Daneben gilt die Wahrung der Anlegerinteressen als legitimer Zweck für die Wiederverbriefung für den Fall, dass die verbrieften Forderungen in Schieflage geraten sind.618 Hier ist davon auszugehen, dass eine Restrukturierung von Verbriefungen und damit der Zahlungsrisiken dem Interesse der ursprünglichen Investoren entsprechen dürfte, wenn die jeweiligen Tranchen wenigstens zum Teil befriedigt werden.619 Die Investition in Wiederverbriefungen erfolgt dabei in Kenntnis des extrem hohen Risikogrades, sodass diese Investoren das Risiko bewusst eingehen und entsprechende Maßnahmen zu dessen Absicherung ergreifen können.620

675  

Das tatbestandliche Vorliegen des jeweiligen legitimen Zwecks muss von der jeweils zuständigen Aufsichtsbehörde bestätigt werden, welche bei positivem Bescheid die ESMA hiervon in Kenntnis zu setzen hat (Art. 8 Abs. 2 STS-VO). Zusätzlich ist die ESMA ermächtigt, weitere legitime Zwecke zu bestimmen, um auf Veränderungen am Markt entsprechend reagieren zu können; dabei hat sie sich gem. Art. 8 Abs. 5 STS-VO mit der EBA abzustimmen. Die Kommission ist befugt, die Verordnung um diese Regulierungsstandards zu ergänzen.

676  

Vordergründig dürfte sich somit die Frage stellen, welche weiteren legitimen Zwecken in Zukunft zu erwarten sind. Im Hinblick auf die insolvenzrechtlichen Zwecke nach lit. a und lit. b dürfte sich wenig Veränderung zei616  Hellgardt,

EuZW 2018, 709 (713). EuZW 2018, 709 (713). 618  Art. 8 Abs. 3 lit. c STS-VO; Wieandt, ZfgK 2017, 36 (38). 619  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (713); Wieandt, ZfgK 2017, 36 (38), auch zur grds. Problematik von „non-performing loans“. 620  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (713). 617  Hellgardt,



II. Einzelne Regulierungsprojekte233

gen. Wahrscheinlicher erscheint eine Ergänzung in Anlehnung an den Punkt der Anlegerinteressenwahrung: Nur wenn eine Wiederverbriefung unumgänglich scheint, etwa um den Fortbestand eines (systemrelevanten) Finanzinstituts zu sichern, kommt eine Wiederverbriefung in Betracht. Aufgrund des strengen Ausnahmekatalogs sollten die Hoffnungen auf eine freigiebige Erweiterung legitimer Zwecke allerdings gedämpft werden. Das Aufweichen des generellen zu einem bloß grundsätzlichen Verbot ist 677   dennoch im Ansatz zu begrüßen: Nicht nur wäre ein generelles Verbot hinderlich für das Wiedererstarken eines Verbriefungsmarktes, sondern würde für das betroffene Unternehmen auch schlichtweg zu große Risiken im Falle einer Fehlinvestition mit sich bringen. Durch die Erlaubnismöglichkeit ist ein flexibles Management akuter Risiken möglich; gleichsam können die zuständigen Behörden das bloße Verschieben oder Verlagern einer künftigen Krise angemessen handhaben. Ungeachtet dessen dürften Wiederverbriefungen letztlich nur einen Rettungsring für Ausnahmefälle bleiben; ein eigenständiger Markt für Wiederverbriefungen erscheint schlichtweg ausgeschlossen. Die Entscheidungsverlagerung auf ESMA und EBA darüber, was einen 678   legitimen Zweck darstellt, bringt dabei eine massive Rechtsunsicherheit mit sich. Die Praxis sollte deshalb Vorstöße in den Bereich der Wiederverbriefung nur mit gebotener Vorsicht wagen. Daneben findet das Verbot von Wiederverbriefungen keine Anwendung auf 679   uneingeschränkt unterstützte ABCP-Programme, soweit durch eine Bonitätsverbesserung keine faktische Neutranchierung stattfindet.621 bb) Wahrung einheitlicher Kreditvergabekriterien, Art. 9 Verbriefungsprogramme, bei denen Kredite (allein oder überwiegend) mit 680   dem Ziel vergeben werden, unmittelbar verbrieft zu werden, sollen ausgeschlossen werden.622 Diese als originated-to-distribute- (OTD) oder Kreditvergabe-Verbriefung-Verkauf-Strategien (KVV) bekannten Vorgehensweisen wohnt nach Auffassung des Verordnungsgebers das Risiko inne, dass der Kreditgeber letztlich geringere Sorgfaltsmaßstäbe an die Kreditwürdigkeitsprüfung anlegt (Rn. 196). Um zu verhindern, dass unsachgemäß gewährte Kredite mittels Verbrie- 681   fungen ausgelagert werden können, gebietet Art. 9 Abs. 1, dass der Originator sowohl für zu verbriefende Risikopositionen wie auch für nicht verbriefte Risikopositionen dieselben Kreditvergabestandards einzuhalten hat. 621  Erwägungsgrund 622  Erwägungsgrund

(8) zur STS-VO. (28) zur STS-VO.

234

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

682  

Für die Verbriefung von Wohnimmobilienkrediten gilt nach Art. 9 Abs. 2 die Besonderheit, dass der Verbriefungspool keine solchen Kredite enthält, i. R. derer Vergabe der Kreditnehmer darauf hingewiesen wurde, dass die von ihm zur Verfügung gestellten Informationen möglicherweise nicht vom Kreditgeber geprüft wurden. Dies indiziert eine unsachgemäße Kreditvergabe und disqualifiziert die Risikopositionen von der Verbriefungstauglichkeit.

683  

Werden bestehende Risikopositionen zum Zwecke der Verbriefung erworben (Zweiterwerb der Risikopositionen), hat der erwerbende Originator zu prüfen, ob das kreditgewährende Institut seinerseits iRd Kreditvergabe einheitliche Kriterien angelegt hat.623 Gleichwohl werden in Art. 9 Abs. 4 lit. a STS-VO Kreditverträge von der Prüfpflicht ausgenommen, wenn diese vor Inkrafttreten der Wohnimmobilienkreditrichtlinie am 20.3.2014 geschlossen wurden, aber nach lit. b dieselben Verpflichtungen eingehalten wurden, die nach der DelVO (EU) 625/2014 eingehalten werden mussten. cc) Sorgfaltspflichten für institutionelle Anleger, Art. 5

684  

Ausführlich dargelegt wurden die Sorgfaltspflichten für institutionelle Anleger; bereits im Verordnungsvorschlag nahmen diese in Art. 3 STS-VO-E einen erheblichen Anteil des Verordnungstextes ein. Rückblickend betrachtet trugen Nachlässigkeiten auf Seiten der Investoren maßgeblich dazu bei, die Intransparenz im Hinblick auf die qualitativ unzulänglichen Risikopositionen zu verstärken.624 Insbesondere das blinde Vertrauen auf die Bewertungen der Ratingagenturen wurde hier als Mangel identifiziert.

685  

Im Vorfeld der Investition hat der institutionelle Anleger nunmehr zu prüfen, ob die verbrieften Kredite „nach soliden und genau definierten Kriterien“ gewährt wurden,625 wenn der Originator keine Bank oder Wertpapierfirma ist, seinen Sitz jedoch in der EU hat (Art. 3 Abs. 1 lit. a STS-VO). Für Drittstaatenunternehmen sieht die Verordnung vor, dass die Prüfpflicht selbst bei Banken oder Wertpapierfirmen gilt (Art. 5 Abs. 1 lit. b STS-VO). Dem ­Investor obliegt jedenfalls uneingeschränkt die Prüfung, ob der Akteur (entsprechend →  Rn. 667) dessen Risikoselbstbehalt mitteilt. Anschließend kommt die allgemeine Sorgfaltsprüfung nach Art. 3 Abs. 2 STS-VO zum

623  Art. 9

Abs. 3 STS-VO. Zertifizierung von Verbriefungstransaktionen durch die True Sale International (TSI) (2009) (abrufbar unter: https://www.econstor.eu/obit stream/10419/54950/1/683475983.pdf, zuletzt abgerufen am 21.11.2019); Liermann/ Peters, ZfgK 2010, 234. 625  Zu den Kreditvergabekriterien s. → Rn. 681. 624  Waldvogel,



II. Einzelne Regulierungsprojekte235

Tragen. Hierdurch wird eine zusätzliche Kontrollinstanz im Hinblick auf die Kreditvergabestandards geschaffen.626 Im Falle uneingeschränkt unterstützter ABCP-Programme trifft die Prüf- 686   pflicht der soliden Kreditvergabe anstelle des Investors den Sponsor (Art. 5 Abs. 2 STS-VO). Dem Investor wurden jedoch Prüfpflichten in Bezug auf die Merkmale des Programms und der Liquiditätsunterstützung durch den Sponsor auferlegt (Art. 3 Abs. 2 UAbs. 2 STS-VO).627 Nach Tätigung der Investition sind seitens des Investors bezüglich der 687   Zahlungsströme und Besicherungswerte (sowie ggf. etwaiger Verlustübernahmen) regelmäßig Stresstests durchzuführen (Art. 5 Abs. 3 lit. b STS-VO). Für uneingeschränkt unterstützte ABCP-Programme müssen sich die Stresstests stattdessen auf die Zahlungsfähigkeit und Liquiditätsposition des Sponsors beziehen (Art. 3 Abs. 3 lit. b STS-VO). dd) Verbot von self-certified Hypotheken, Art. 9 Abs. 2 Als Novum stelt sich das allgemeine Verbot sog. „Self-certified“-Hypothe- 688   ken aus Art. 9 Abs. 2 STS-VO dar, bei denen die Angaben des Kreditnehmers eines Wohnimmobilienkredits nicht durch den Kreditgeber verifiziert werden. Während in den jeweiligen Rohfassungen der STS-Verordnung dieses Verbot allein für STS-Verbriefungen galt, wurde in der endgültigen Fassung ein allgemeines Verbot eingeführt. Eine self-certified Hypothek soll gem. Art. 9 Abs. 2 dann vorliegen, wenn der Kreditnehmer (oder der Intermediär) darauf hingewiesen wurde, dass die vom Kreditnehmer vorgelegten Informationen möglicherweise nicht durch den Darlehensgeber geprüft wurden. Aus der Norm geht derweil nicht hervor, welche Informationen im Rahmen dieses Verbots als relevant erachtet werden. Sollten bei denkbar weitester Auslegung sämtliche zur Verfügung gestellten Informationen einer Prüfpflicht unterliegen, hätte dies zwangsläufig einen erheblichen Anstieg des Prüfungsaufwands zur Folge. Insoweit muss der Anwendungsbereich des Art. 9 Abs. 2 auf kreditrisikorelevante Bereiche eingegrenzt werden. Diese können grds. anhand von Art. 18 Abs. 1 i. V. m. Art. 20 der Wohnim- 689   mobilienkreditrichtlinie bestimmt werden, wonach der Kreditgeber verpflichtet ist, anhand der ihm zur Verfügung gestellten Informationen eine Kreditwürdigkeitsprüfung vorzunehmen, insbesondere „Informationen zu Einkommen, Ausgaben sowie anderen finanziellen und wirtschaftlichen Umständen

626  Hellgardt, 627  S.

EuZW 2018, 709 (715). dazu → Rn. 741 ff.

236

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

des Verbrauchers“ (Art. 20 Abs. 1 Wohnimmobilienkreditrichtlinie).628 Eine Überprüfungspflicht bzgl. dieser Informationen ergibt sich ohnehin schon aus Art. 20 Abs. 1 S. 3 Wohnimmobilienkreditrichtlinie; insofern stellt sich die Frage des Anwendungsbereichs von Art. 9 Abs. 2 STS-VO: Werden nur die in Art. 18 i. V. m. Art. 20 Wohnimmobilienkreditrichtlinie bezeichneten Informationen unter Art. 9 Abs. 2 STS-VO gefasst, so läuft dessen Anwendungsbereich letztlich leer, da diese Informationen zwangsläufig geprüft werden müssen. Werden demgegenüber sämtliche Informationen unabhängig von ihrer Relevanz für die Kreditvergabe unter Art. 9 Abs. 2 STS-VO gefasst, trägt dies nichts zur Einhhaltung des Gebots bei, (ausschließlich) werthaltige Kredite zu verbriefen. ee) Risikoselbstbehalt, Art. 6 STS-VO 690  

Risikoselbstbehalte waren bereits i. R. d. Art. 122a CRR a. F. bzw. §§ 18a, 18b KWG a. F. sowie Art. 405 CRR vorgesehen; dies wurde von der STSVO wieder aufgegriffen. Für AIF bestanden ebenfalls Vorschriften für Selbstbehalte,629 die sich im Einzelnen jedoch von denen der CRR unterschieden. Nunmehr wurde eine Harmonisierung für sämtliche Originatoren erzielt. (1) Verpflichteter

691  

Wenigstens ein Akteur (Kreditgeber, Originator oder Sponsor), im Zweifel der Originator630 (Art. 6 Abs. 1 S. 2 STS-VO), muss gem. Art. 6 Abs. 1 STSVO kontinuierlich mindestens 5 % des Nominalwerts der verbrieften Forderungen behalten. Diese 5 % Risikoselbstbehalt dürfen dabei nicht auf verschiedene Akteure aufgeteilt oder mittels Kreditrisikotransfers oder Hedging abgesichert werden, Art. 6 Abs. 1 S. 5 STS-VO. Die vom EP vorgeschlagene Differenzierung von 5 % bis 10 %, je nachdem welche Halteform gewählt wurde, wurde abgelehnt,631 sodass nunmehr grds. ein einheitlicher Risikoselbstbehalt besteht.

692  

Besonders hervorzuheben ist hier eine gesonderte Definition des Originators in Art. 6 Abs. 1 UAbs. 2 STS-VO: Ein Unternehmen, das „für den alleinigen Zweck der Verbriefung von Risikopositionen gegründet wurde oder 628  Erwägungsgrund (28) zur STS-VO nimmt Bezug auf die Voraussetzungen der Wohnimmobilienkredit-RL und der Verbraucherkredit-RL. 629  Art. 17 AIFM-RL a. F.; dazu Zetzsche/Marte, RdF 2015, 4 (6). 630  Eine Verbriefungszweckgesellschaft selbst gilt dabei nicht als Originator, Art. 6 Abs. 1 UAbs. 2 STS-VO. 631  S. Art. 4 Ab, 2 lit. a–c („5 %“), lit. d („10 %“), lit. e („7,5 %“) STS-VO-E (EP).



II. Einzelne Regulierungsprojekte237

ausschließlich zu diesem Zweck tätig ist“, gilt nicht als Originator i. S. d. Art. 6 STS-VO. Hierdurch soll verhindert werden, dass substanzlose Zweckgesellschaften gezielt als Originatoren „zwischengeschaltet“ werden und damit eine de facto „Enthaftung“ der übrigen Beteiligten erreicht wird.632 (2) Verbot des „Cherry Picking“ Neu ist in diesem Zusammenhang der als Verbot des Cherry Picking be- 693   zeichnete Art. 6 Abs. 2 S. 1 STS-VO. Hiernach dürfen zu übertragende Vermögenswerte ausdrücklich nicht mit dem Ziel ausgewählt werden, die verlustreichen Vermögenswerte zu übertragen und die hochwertigen Vermögenswerte zurückzubehalten. Dabei ist zum Vergleich die Wertentwicklung der Vermögenswerte über 694   die Laufzeit der Transaktion, gekappt bei einer Laufzeit von mehr als vier Jahren, heranzuziehen. Sollten sich Hinweise dafür finden, dass die übertragenen Vermögenswerte zum Zwecke der Verlustabwälzung auf die Zweckgesellschaft – und damit letztlich auf die Investoren – ausgewählt wurden, wird durch die Aufsichtsbehörde eine Analyse der Wertentwicklung angeordnet. Bei einer vorsätzlich bedingten deutlichen Negativabweichung der Wertentwicklung zu Lasten der von der Zweckgesellschaft erworbenen Vermögenswerte kommen die Sanktionsmöglichkeiten entsprechend Art. 32, 33 STS-VO zum Tragen.633 Jedoch sollen Originator bzw. Sponsor berechtigt sein, vergleichbare Ver- 695   mögenswerte mit aus ex-ante-Sicht überdurchschnittlich hohem Risikoprofil auf die Zweckgesellschaft übertragen zu dürfen, wenn dies Behörden sowie (potentiellen) Investoren offengelegt wird.634 Als vergleichbar gelten Vermögenswerte, wenn sie zum einen ähnliche Charakteristika im Hinblick auf die zu erwartende Performance aufweisen und zum anderen aufgrund bisheriger Datenlage zu erwarten war, dass kein signifikanter Unterschied bei der Performance bestehen würde.635 Zudem wird das Fehlen des Vorsatzes widerlegbar vermutet, wenn die Forderungen mittels eines Verfahrens ausgewählt wurden, welches gewährleistet, dass keine signifikante Abweichung bei der Wertentwicklung auftritt.636 632  Flunker/Schlösser/Weber,

Deloitte White Paper No. 81, S. 10. setzt Art. 32 Abs. 2 lit. e und lit. f STS-VO einen Mindestbetrag von 5.000.000€ für das Bußgeld fest. 634  Erwägungsgrund (11) zur STS-VO; EBA/RTS/2018/01, S. 18 (Art. 16 DelVORisikoselbstbehalt-E); dazu EBA/RTS/2018/01, S. 10 (Erwägungsgrund (11) zu DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 635  EBA/RTS/2018/01, S. 25. 636  EBA/RTS/2018/01, S. 18 (Art. 16 Abs. 2 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 633  So

238

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(3) Anforderungen an den Selbstbehalt (a) Allgemeines 696  

Art. 6 Abs. 3 enthält einen abschließenden Katalog von Szenarien, wann das Halten von 5 % Eigenrisiko erfüllt ist. Diese Szenarien sind durch die EBA (in Zusammenarbeit mit der ESMA und der EIOPA) mittels technische Regulierungsstandards die Anforderungen zum Risikoselbstbehalt zu präzisieren (Art. 6 Abs. 7). Nach den in Art. 6 Abs. 3 lit. a–e STS-VO beschriebenen Halteoptionen muss/müssen bspw. (1) beim Verkauf von tranchierten Verbriefungen mindestens 5 % jeder einzelnen Tranche (lit. a),637 (2) bei revolvierenden Verbriefungen/Verbriefung revolvierender Forderungen mindestens 5 % des Nominalwerts der verbrieften Forderungen in Form des Originator-Anteils (lit. b),638 (3) beim Risikoselbstbehalt zufällig ausgewählter Forderungen der Gegenwert von 5 % in Form der Risikopositionen selbst (lit. c),639 (4) die Erstverlusttranche mit mindestens 5 % des Nominalwerts, nötigenfalls ergänzt durch weitere Tranchen mit wenigstens demselben Risikoprofil und diese nicht vor den veräußerten Trachen fällig werden (lit. d),640 (5) beim Risikoselbstbehalt der Erstverlusttranche mindestens 5 % jeder einzelnen verbrieften Forderung (lit. e)641 gehalten werden und übernehmen damit die Vorgängerregelungen in Art. 405 Abs. 1 UAbs. 2 lit. a CRR sowie Art. 51 Abs. 1 UAbs. 2 lit. a DelVO (EU) 213/2013 zur AIFM-RL. Die von der EBA in diesem Zusammenhang erar637  Vormals Art. 405 Abs. 1 UAbs. 2 lit. a CRR/Art. 51 Abs. 1 UAbs. 2 lit. a DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL; jetzt EBA/RTS/2018/01, S. 14 (Art. 5 DelVORisikoselbstbehalt-E). 638  Vormals Art. 405 Abs. 1 UAbs. 2 lit. b CRR/Art. 51 Abs. 1 UAbs. 2 lit. b DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL jetzt EBA/RTS/2018/01, S. 14 f. (Art. 6 DelVORisikoselbstbehalt-E). 639  Vormals Art. 405 Abs. 1 UAbs. 2 lit. c CRR/Art. 51 Abs. 1 UAbs. 2 lit. c DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL; jetzt EBA/RTS/2018/01, S. 7 (Art. 7 DelVORisikoselbstbehalt-E). 640  Vormals Art. 405 Abs. 1 UAbs. 2 lit. d CRR/Art. 51 Abs. 1 UAbs. 2 lit. d DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL; jetzt EBA/RTS/2018/01, S. 15  f. (Art. 8 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 641  Vormals Art. 405 Abs. 1 UAbs. 2 lit. e CRR/Art. 51 Abs. 1 UAbs. 2 lit. e DelVO (EU) 231/2013 zur AIFM-RL; jetzt EBA/RTS/2018/01, S. 16 (Art. 9 DelVORisikoselbstbehalt-E).



II. Einzelne Regulierungsprojekte239

beiteten Regulierungsstandards der Art. 5–9 DelVO-Risikoselbstbehalt-E642 stimmen mit den Art. 5–9 der DelVO (EU) Nr. 625/2014 zur CRR bezüglich der Vorgängerregelung in Art. 405 Abs. 1 UAbs. 2 lit. a–e CRR überein. I. R. d. zufälligen Auswahl von Forderungen (lit. c) ist eine Konzentration 697   des gehaltenen Risikos zu vermeiden;643 der Haltende muss dabei die Zufälligkeit der Auswahl gewährleisten können.644 Gleichwohl kann er unter Umständen in das Zufallsauswahlverfahren bestimmte Faktoren bestimmend einfließen lassen.645 Nach Art. 7 Abs. 2 STS-VO dürfen keine Forderungen verbrieft werden, die für den Selbstbehalt ausgewählt wurden; umgekehrt dürfen jedoch Forderungen, die ursprünglich zur Verbriefung bestimmt wurden, für den Selbstbehalt verwendet werden. (b) Synthetischer Risikoselbstbehalt? Ebenso besteht die Möglichkeit eines synthetischen Riskoselbstbehalts. 698   Soweit der Selbstbehaltsverpflichtete ein CRR-Kreditinstitut darstellt, genügt die ausdrückliche Erklärung zur Einhaltung des Selbstbehalts unter Bezeichnung u. a. darüber, welche Halteform gewählt wurde.646 Ist der Verpflichtete kein CRR-Kreditinstitut, muss der Risikoselbstbehalt zudem in voller Höhe durch Barmittel besichert sein.647 (c) Risikoselbstbehalt durch Liquiditätsfazilitäten, insb. i. R. v. ABCP-Programmen Eine gesonderte Betrachtung verdient der Risikoselbstbehalt, wenn die 699   Verbriefungen Teil eines ABCP-Programms sind. Aus der Verordnung geht nicht ausdrücklich hervor, inwieweit die Regelungen zum Risikoselbstbehalt auch im Rahmen von ABCP-Programmen Anwendung finden bzw. wie auf die Besonderheiten von ABCP-Programmen einzugehen ist. Grds. kann davon ausgegangen werden, dass sich der Risikoselbstbehalt auf jede einzelne Forderung i. R. d. Programms erstreckt, denn unabhängig von der Gestaltung der Programmebene findet auf Transaktionsebene eine Vielzahl von Verbriefungstransaktionen statt. 642  EBA/RTS/2018/01,

S. 14 f. (Art. 5–9 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). S. 15 (Art. 7 Abs. 1 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 644  Zur Bestimmung des Begriffs „Zufälligkeit“ s. EBA/RTS/2018/01, S. 31. 645  Als mögliche Faktoren gelten „vintage, product, geography, origination date, maturity date, loan to value ratio, property type, industry sector, and outstanding loan balance“, EBA/RTS/2018/01, S. 14 f. (Art. 7 Abs. 1 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 646  EBA/RTS/2018/01, S. 13 (Art. 4 Abs. 1 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 647  EBA/RTS/2018/01, S. 13 (Art. 4 Abs. 2 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 643  EBA/RTS/2018/01,

240

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

700  

Diesbezüglich enthält Art. 25 Abs. 5 STS-VO die Vorgabe, dass der Verkäufer (Transaktionsebene) oder der Sponsor (Programmebene) den Risikoselbstbehalt wahren muss. Zwar ist diese Vorgabe systematisch nur i. R. d. STS-Bedingungen anwendbar,648 jedoch finden sich auch nur in den STSAnforderungen spezifische Ausführungen zu ABCP-Programmen. Bei NichtABCP-STS-Verbriefungen enthält Art. 21 Abs. 1 STS-VO zudem auch die Verpflichtung zum Risikoselbstbehalt, obwohl Art. 6 STS-VO unstreitig auch für Nicht-STS-Verbriefungen anzuwenden ist. Das systematische Argument ist damit für sich genommen nicht tragfähig, die Pflichten aus Art. 5 STSVO nicht auch auf Verbriefungen innerhalb von ABCP-Programmen zu erstrecken. Art. 25 Abs. 5 STS-VO ist somit ebenso wie Art. 21 Abs. 1 STSVO rein deklaratorischer Natur.

701  

Nach Erwägungsgrund (10) zur STS-VO sollten die Selbstbehaltsanforderungen durchweg in allen Situationen Anwendung finden, in denen die „ökonomische Substanz einer Verbriefung“ anwendbar ist – unabhängig von den rechtlichen Strukturen oder Instrumenten. Unbestritten ist jedenfalls, dass i. R. v. ABCP-Programmen Verbriefungen geschaffen werden. Gleichwohl könnte sich aus den spezifischen Eigenschaften von ABCP-Programmen Besonderheiten ergeben, die einen weiteren Risikoselbstbehalt obsolet machen oder zumindest regulatorische Lockerungen rechtfertigen können.

702  

Der Risikoselbstbehalt rechtfertigt sich in erster Linie dadurch, dass die Interessen der Originatoren, Sponsoren und ursprünglichen Kreditgeber in Einklang gebracht werden müssen.649 Folglich ist der Risikoselbstbehalt obsolet (oder zumindest einzuschränken), sofern die Risiken ohnehin durch andere Faktoren in Einklang gebracht werden. So könnte bei zwingend gebotener Bereitstellung von Liquiditätsfazilitäten das Harmonisierungsbedürfnis bereits durch diese Liquiditätslinie gewahrt und der Anlass für den Risikoselbstbehalt entfallen sein.650

703  

Schon Art. 2 Abs. 1 DelVO-Risikoselbstbehalt zur CRR sah deswegen vor, dass das Kreditrisiko als eingegangen gilt, wenn die Liquiditätsfazilität das Kreditrisiko der verbrieften Risikopositionen oder der Verbriefungspositionen vollständig übernimmt, mithin grds. i. R. v. vollständig unterstützten ABCP-Programmen.651 Dieselbe Regelung findet sich in EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 2 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). Eine Rückausnahme besteht für 648  Kapitel 4 Abschnitt 2 (Art. 23–26) der STS-VO befasst sich ausschließlich mit den Anforderungen an einfache, transparente und standardisierte ABCP-Verbriefungen. 649  Erwägungsgrund (10) zur STS-VO. 650  Prüm/Dartsch, CF Law 2010, 475 (480); Arlt, WM 2012, 107 (114); EBA/ RTS/2018/01, S. 11 (Art. 2 Abs. 1 DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 651  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, Art. 405 Rn. 10.



II. Einzelne Regulierungsprojekte241

den Fall, dass für den Risikopositionswert der Liquiditätsfazilität i. R. d. Art. 248 Abs. 1 lit. b CRR ein Umrechnungsfaktor von 0 % angewendet wird, mithin die Barkreditfazilität jederzeit fristlos kündbar ist.652 Für weitere Fälle der Liquiditätsfazilitäten mussten besondere Tatbestände 704   festgelegt werden. Damit den Besonderheiten von Liquiditätsfazilitäten Rechnung getragen werden kann, sind nur bestimmte Halteoptionen geeignet. Soweit der anteilsmäßige Selbstbehalt einer jeden Tranche gehalten wird (Option a), ist eine vollständige Abdeckung des Kreditrisikos in quantitativer wie zeitlicher Hinsicht erforderlich.653 Wird die Erstverlusttranche gehalten (Option d), sind mindestens 5 % des Nominalwerts der verbrieften Risiko­ positionen von der Liquiditätsfazilität abzudecken, sie muss eine Erstverlustposition darstellen und ebenfalls für den gesamten Zeitraum der Selbstbehaltsverpflichtung gelten.654 In beiden Fällen muss der Selbstbehaltsverpflichtete über ausreichend Informationen verfügen, um die Erfüllung der Vorgaben überprüfen zu können.655 (4) Ausnahmen Nach der Ausnahmevorschrift des Art. 6 Abs. 5 ist kein Risikoselbstbehalt 705   erforderlich, wenn die verbrieften Forderungen gegenüber Regierungen, Zentralbanken oder vergleichbaren öffentlichen Einrichtungen bestehen, deren Kreditausfallrisiko de facto nicht besteht, oder seitens diesen uneingeschränkte Garantieerklärungen abgegeben wurden. Art. 6 Abs. 6 enthält ebenfalls eine Ausnahme für Verbriefungen, die auf einem klar definierten, transparenten und zugänglichen Index basieren. Dies stellt keine Neuregelung dar; bereits in Art. 405 Abs. 3 und 4 CRR findet sich eine Regelung mit fast identischem Wortlaut; ergänzend wurden Entwicklungs- und Förderbanken aufgenommen. (5) Bewertung der Regelungen zum Risikoselbstbehalt (a) Rechtliche Neuerungen Die Regelungen der STS-VO zum Risikoselbstbehalt stellen vor dem Hin- 706   tergrund der Regulierung nach Art. 122a CRD bzw. §§ 18a, 18b KWG sowie 652  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, Art. 255 Rn. 19 zur alten, inhaltsgleichen Fassung. 653  EBA/RTS/2018/01, S. 14 (Art. 5 Abs. 1 lit. b DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 654  EBA/RTS/2018/01, S. 15 (Art. 8 Abs. 1 lit. a DelVO-Risikoselbstbehalt-E). 655  EBA/RTS/2018/01, S. 14 ff. (Art. 5 Abs. 1 lit. b.iv, Art. 8 Abs. 1 lit. a.v DelVO-Risikoselbstbehalt-E).

242

707  

708  

709  

710  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

nach Art. 405 Abs. 3, 4 CRR kein Novum dar, was die konkrete Ausgestaltung des Risikoselbstbehalts betrifft. Bemerkenswert ist jedoch die abweichende Rechtsfolge: I. R. d. Regelungen nach Art. 122a CRD, §§ 18a, 18b KWG führte ein Verstoß gegen die Vorschriften lediglich dazu, dass das investierende Unternehmen weiteres regulatorisches Eigenkapital vorhalten musste. Jedoch bestand kein Verbot, in Verbriefungen ohne Risikoselbstbehalt des Originators zu investieren.656 Demgegenüber handelt es sich bei Art. 6 eben nicht um eine bloß indirekte Regulierung der Verbriefungstransaktionen durch etwaige Investoren; vielmehr adressiert die Norm die am Verbriefungsprozess Beteiligten direkt. So muss nunmehr bei sämtlichen Verbriefungen der Risikoselbstbehalt erfüllt sein; andernfalls kommen die Sanktionsmöglichkeiten nach Art. 32 Abs. 1 lit. a zum Tragen. Im Laufe des Gesetzgebungsvorgangs hing die Höhe des Risikoselbstbehalts davon ab, welche der Modalitäten nach Art. 6 Abs. 3 (→  Rn. 705) gewählt wurde; die Mindesthöhe variierte dabei von 5 % über 7,5 % bis hin zu 10 % (Art. 4 Abs. 1, 2 des EP-Ausschuss-Berichts). Ferner wurden EBA und ESRB die Option eingeräumt, den Risikoselbstbehalt auf bis zu 20 % des Nominalwerts zu erhöhen, wenn dies in einer begründeten Entscheidung und abhängig von Marktentwicklungen erfolgt (Art. 6 Abs. 1 i. V. m. Art. 16a des EP-Ausschuss-Berichts). Bereits auf nationaler Ebene stand die pauschale Erhöhung des Selbstbehalts auf 10 % zur Diskussion. Während die CRD IV selbst 5 % vorsah, sprach sich der Finanzausschuss des Bundestages für einen Behalt von 10 % aus. Nach Anrufen des Vermittlungsausschusses wurde eine vierjährige Übergangsperiode bestimmt, nach der die anfänglichen 5 % auf 10 % angehoben werden sollten; die Übergangsperiode lief am 31.12.2014 jedoch ergebnislos ab.657 Auf europäischer Ebene war die Bundesregierung angehalten, sich für einen europaweiten Risikoselbstbehalts i. H. v. 10 % einzusetzen.658 Angesichts der Regulierung von Verbriefungen mittels Erlass einer Verordnung sind solche nationalen Alleingänge nunmehr ausgeschlossen,659 was im Hinblick auf die Einheitlichkeit und Vergleichbarkeit aller europäischen Kapitalmärkte und nicht zuletzt für die Attraktivität des Wirtschaftsstandorts Deutschland zu begrüßen ist.660 656  Arlt,

WM 2012, 107 (109). BKR 2011, 228 (230); Arlt, WM 2012, 107 (113). 658  BT-Drs. 17/2472, S. 98; dazu Arlt, WM 2012, 107 (114); Kronat/ThelenPischke, ZfgK 2010, 1025 (1026); Prüm/Dartsch, CFlaw 2010, 475 (482). 659  EuGH, Rs. 94/77 – Slg 1978, 99 ff, LS 1 – Fratelli Zerbone; von der Groeben/ Schwarze/Hatje/Geismann, AEUV Art. 288 Rn. 35. 660  So schon zur alten Rechtslage Prüm/Dartsch, CFlaw 2010, 481 (482). 657  Kreppel/Baierlein,



II. Einzelne Regulierungsprojekte243

(b) Praktisches Erfordernis von zwingenden Selbstbehalten? Was die Sinnhaftigkeit der Vorschriften zum Risikoselbstbehalt an sich 711   betrifft, darf freilich weiter gestritten werden: Schon die Vorgängerregelungen zum Selbstbehalt wurden als „Placebo für eingebildete Krankheit“ bezeichnet;661 vielfach sei der Inhalt der neu geschaffenen Regelungen bereits lange vorher gängige Praxis im europäischen Verbriefungsmarkt gewesen.662 Diesbezüglich wird angeführt, dass auch ohne zwingende Vorschriften 712   zum Selbstbehalt weitreichende ökonomische Anreize für den Originator bestehen, nur hochqualitative Forderungen zu emittieren: Dieser könne – vor dem Hintergrund, dass er infolge der Übernahme von Ausfall- und Liquiditätsrisiken (internes Credit Enhancement663) eine verbesserte Bonität der Forderungen gewährleisten664 und damit ein verbessertes Rating sowie infolgedessen höhere Preise am Verbriefungsmarkt erzielen.665 Ebenso würden Forderungen mit hohem Bonitätsrisiko gerade im Verbrie- 713   fungsprozess schneller identifiziert als wenn sie im Vermögen des Originators verblieben, da unverzüglich eine Prüfung stattfindet.666 Insbesondere für den Originator ist ein Credit Enhancement attraktiv, da er 714   aufgrund vertiefter Kenntnisse um den Kreditvergabeprozess das Risiko leichter beurteilen und damit bei abschätzbarem, vergleichsweise moderatem Risiko deutliche Qualitätsverbesserungen und damit höhere Verkaufspreise der einzelnen Verbriefungen erzielen kann.667 Es muss sichergestellt sein, dass auch Maßnahmen i. R. d. Credit Enhancement zur Erfüllung der Selbstbehaltsanforderungen als ausreichend erachtet werden, um eine ungerechtfertigte Doppelbelastung zu vermeiden.

661  Arlt,

WM 2012, 107 (109). BKR 2011, 228 (235). 663  Credit Enhancement versteht sich in diesem Zusammenhang als Bonitätsverbesserung i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 65 CRR, in Anlehnung an Schimansky/Bunte/ Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 41 Fn. 5. 664  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 42. 665  Arlt, S. 225; Arlt, WM 2012, 107 (108); Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 28. 666  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 28. 667  Struffert, ABS (Diss. 2006), S. 31; Bartelt, ABS (Diss. 1999), S. 150; Arlt, WM 2012, 107 (108). 662  Kreppel/Baierlein,

244

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(c) Erfüllung des Selbstbehalts durch Credit Enhancement? 715  

Auch wurde schon zur alten Fassung bemängelt, dass die Möglichkeiten des Risikoselbstbehalts zu eng gefasst seien. Ein angemessener Risikoselbstbehalt könne auch durch die Bereitstellung von Liquiditätsfazilitäten, programmweiten Kreditverbesserungen oder variablen Kaufpreisabschlägen erzielt werden.668 Insofern ist fraglich, ob und inwieweit den Anforderungen zum Risikoselbstbehalt auch durch ein Credit Enhancement Genüge getan werden kann. Allgemein lässt sich zwischen internen und externen Maßnahmen zum Credit Enhancement unterscheiden; als Besonderheit stehen „strukturinterne“ Maßnahmen daneben.669 (aa) Interne Sicherungsmittel

716  

Als interne Sicherungsmittel gelten insbesondere der Einbehalt der Erstverlust-(Junior-)Tranche durch Repos670 oder die Bereitstellung von Nachrangdarlehen671 oder Ausfallgarantien672 durch den Originator.673 (bb) Externe Sicherungsmittel

717  

Eine externe Sicherung liegt vor, soweit o. g. Maßnahmen durch einen Dritten getätigt werden;674 ggf. auch mittels Zins- und Währungsswaps zur Absicherung dieser Risiken675 (cc) Strukturinterne Sicherungsmittel

718  

Im Rahmen von strukturinternen Sicherungsmitteln können die emittierten Wertpapiere dergestalt „übersichert“ werden, dass das verbriefte Forderungsvolumen den Nominalwert der ABS übersteigt („Overcollateralisation“).676 668  Kreppel/Baierlein,

BKR 2011, 228 (232). § 114a Rn. 41 ff. 670  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 41. 671  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 41. 672  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 41. 673  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 42; Rudolph/Hoffmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers, S. 60. 674  Kirsch/Olbrich/Dettenrieder/Gallasch, RdF 2013, 60 (61). 675  Rudolph/Hoffmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers (2012), S. 60 Fn. 38. 676  Kirsch/Olbrich/Dettenrieder/Gallasch, RdF 2013, 60 (61); Schimansky/Bunte/ Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 44; Rudolph/Hoffmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers (2012), S 60. 669  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe,



II. Einzelne Regulierungsprojekte245

Ebenso besteht die Möglichkeit, einen Reservefonds oder Reservekonten 719   einzurichten, auf welche darlehensweise Zahlungen des Verkäufers an die Zweckgesellschaft erfolgen, aus dem Zahlungsausfälle gedeckt werden können.677 Die Zahlungen auf das Reservekonto müssen jedoch nicht zwingend durch den Verkäufer erfolgen; eine Auffüllung des Kontos ist auch durch Rückflüsse aus den Risikopositionen möglich, die nach Abzug der Ver­ bindlichkeiten gegen den Investoren übrig bleiben („(Excess) Spread Ac­ count“).678 Durch die grundsätzliche Möglichkeit, den Risikoselbstbehalt zu syntheti- 720   sieren, ist die Möglichkeit zur Wahrung des Selbstbehalts durch kreditverbessernde Maßnahmen durchaus möglich.679 (d) Erhöhung des Umqualifizierungsrisikos (True-Sale-Problematik) Zudem besteht bei überbordendem Credit Enhancement durch den Origi- 721   nator die Gefahr, dass der eigentliche Forderungsverkauf an die Zweckgesellschaft nunmehr als besichertes Darlehen zu qualifizieren sein kann. Dieses Umqualifizierungsrisiko, gemeinhin auch als True-Sale-Problematik be­ zeichnet,680 kann somit darin gipfeln, dass die Insolvenzfestigkeit der Forderungsübertragung entfällt.681 In Anlehnung an die Abgrenzung von echtem und unechtem Factoring 722   liegt ein Forderungskauf vor, wenn der Zedent das Bonitätsrisiko an den Zessionar verliert;682 verbleibt das Bonitätsrisiko jedoch ganz oder zum Teil beim Zedenten, liegt ein besichertes Kreditgeschäft vor.683 Hält der Originator als Zedent nun infolge exzessiven Credit Enhancements einen signifikanten Teil des Bonitätsrisikos – sei es durch Rückkaufzusagen, Einräumung von Rücktrittsrechten oder erhebliche Kreditversicherungen – wäre eher von einem Kreditgeschäft mit forderungsbasierter Besicherung als von 677  Rudolph/Hoffmann/Schaber/Schäfer,

Kreditrisikotransfers (2012), S. 60. RdF 2013, 60 (61); Schimansky/Bunte/ Lwowski/Seth,e § 114a Rn. 44; Rudolph/Hoffmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers (2012), S. 60. 679  EBA/RTS/2018/01, S. 11 (Art. 1 lit. d, Art. 4 DelVO-Risikoselbstbehalt-E), S.  21 ff. 680  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 42, 73 ff.; Arlt, WM 2012, 107 (108). 681  Arlt, S.  159 ff.; Arlt, WM 2012, 107 (108); Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 76. 682  BeckOGK/Wilhelmi, BGB §  453 Rn.  939  ff.; Schimansky/Bunte/Lwowski/ Martinek/Omlor, § 102 Rn. 19 ff.; MüKoBGB/Roth/Kieninger, BGB § 398 Rn. 183 ff. 683  Arlt, S.  159 ff.; Arlt, WM 2012, 107 (108); Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 74. 678  Kirsch/Olbrich/Dettenrieder/Gallasch,

246

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

einem eigentlichen Forderungskauf auszugehen.684 Als Grenze für einen nicht ausreichenden Übergang des Bonitätsrisiko werden 10–20 % des Forderungsnennwertes festgelegt.685 723  

Im Falle der Qualifikation als Kreditgeschäft wäre die Zweckgesellschaft und in der Folge auch die Investoren der Verbriefungen zunächst nur schuldrechtlicher Gläubiger des Originators, deren Ansprüche durch die Forderungen besichert sind.686 Fällt dieser in die Insolvenz, hätte die Zweckgesellschaft zwar (lediglich) ein Absonderungsrecht nach §§ 50, 51 Nr. 1 InsO, wäre aber an den Kosten des Insolvenzverfahrens beteiligt, §§ 170, 171 ­InsO.687 Dem Risiko wurde die Sprengkraft zwar teilweise dadurch genommen, dass die zur Besicherung des Darlehen dienenden Forderungen als Finanzsicherheiten i. S. d. § 1 Abs. 17 KWG gem. § 166 Abs. 3 Nr. 1 nicht freihändig verwertet werden könnten und gem. § 21 Abs. 2 S. 2 auch nicht von vorläufigen Maßnahmen des Insolvenzgerichts betroffen wären.688 Gleichwohl handelt es sich hierbei noch immer nur um ein Absonderungsrecht; ein etwaiger Mehrerlös aus der Verwertung der Sicherheiten steht nicht der Zweck­gesellschaft allein zu, sondern fällt in die Insolvenzmasse.689 Zudem ist fraglich, inwieweit durch den Insolvenzverwalter eine bemühter Forderungseinzug erfolgt.690

724  

Zwar besteht ein Aussonderungsrecht nach § 47 InsO gem. § 22j Abs. 1 S. 1, Abs. 4 KWG schon sobald die Transaktion in das Refinanzierungsregister eingetragen ist – gem. § 22j Abs. 4 KWG sogar ungeachtet der rechtlichen Qualifizierung des Geschäfts.691 Der Weg über das Refinanzierungsregister mutet jedoch eher als Behelfslösung an denn als ernsthafter Ansatz des Gesetzgebers zur angemessenen Lösung des Problems.

725  

In Anbetracht des Umstands, dass wohl ab 10 % eine Umqualifizierung als Darlehen droht, sind feste Risikoselbstbehalte i. H. v. 10 % geeignet, die gesamte Transaktion zu torpedieren und damit als Folge der Unsicherheiten im Hinblick auf den rechtlichen Fortbestand der Transaktionen und der erhöhten

684  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe,

§ 114a Rn. 73. 75, 391 (397 f.) = NJW 1980, 772 (774); Schimansky/Bunte/Lwowski/ Sethe, § 114a Rn. 74; Arlt, WM 2012, 107 (113). 686  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 73; Arlt, S.  159 ff. 687  MüKoInsO/Tetzlaff, InsO § 170 Rn. 26 ff. 688  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 76. 689  MüKoInsO/Ganter, InsO § 47 Rn. 12. 690  Arlt, Verbriefungen (Diss. 2009) S. 159. 691  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 12; Schimansky/Bunte/ Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 76. 685  BGHZ



II. Einzelne Regulierungsprojekte247

Kosten den (nationalen) Verbriefungsmarkt gänzlich zum Erliegen zu bringen.692 (e) Zwischenfazit: Risikoselbstbehalt Die Beibehaltung des Risikoselbstbehaltes in seiner bisherigen Form, die 726   schon unter dem CRR-Regime galt, stellt keine wirkliche Verschlechterung für die Akteure dar. Insoweit ist zu begrüßen, dass der Risikoselbstbehalt jedenfalls nicht erhöht wurde. Auch durch die nunmehr einheitliche Festlegung der Selbstbehaltshöhe auf 5 % trägt die STS-VO dazu bei, ein EUweites level playing field zu schaffen und zumindest das Vertrauen der Anleger in einen soliden Verbriefungsmarkt zu stärken.693 Insofern kann der Placebo-Effekt als vertrauensstärkende Maßnahme durchaus positive Effekte mit sich bringen.694 ff) Transparenzanforderungen an Originator, Sponsor, Zweckgesellschaft und Anleger, Art. 7 Weiteres Kernelement ist die Etablierung von allgemeinen Transparenzvor- 727   schriften.695; für STS-Verbriefungen gelten verschärfte Transparenzanforderungen (→ Rn. 790, → Rn. 972). Die konkrete Ausgestaltung der Transparenz­ anforderungen erfuhr im Laufe des Gesetzgebungsvorgangs erhebliche Änderungen. (1) Transparenz- und Publizitätspflichten (a) Allgemeine Wertpapierpublizität Als Wertpapiere i. S. d. § 2 Nr. 1 WpPG unterliegen auch Verbriefungen 728   grds. der allgemeinen Prospektpflicht.696 Wenn sie am geregelten Markt zugelassen sind, unterliegen sie der periodischen Publizität nach Art. 4 und 5 Transparenz-RL, § 325 HGB/§§ 114, 115 WpHG; wenn sie am geregelten Markt, an einem MTF oder einem organisierten Handelssystem zugelassen sind, zusätzlich der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 MMVO.

692  Arlt,

WM 2012, 107 (113). zur alten Rechtslage Arlt, WM 2012, 107 (115). 694  Arlt, WM 2012, 107 (108); Rützel, ZfgK 2016, 865 (867). 695  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (714). 696  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (714). 693  Schon

248

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(b) Spezifische Publizitätsregelungen 729  

Als de-minimis-Regelung – und vor dem Hintergrund möglicher Befreiungstatbestände, etwa nach § 3 Abs. 2 S. 1 WpPG, sofern die Wertpapiere bspw. nur an qualifizierte Anleger vertrieben werden sollen (Nr. 1), das Angebot an maximal 150 nicht qualifizierte Anleger gerichtet ist (Nr. 2), oder es sich um eine „Kleinstemission“ (Volumen von unter 100.000€) handelt (Nr. 3)697 – wurden durch Art. 7 Abs. 1 UAbs. 1 STS-VO eigenständige Pu­ blizitätspflichten statuiert. Der dortige Katalog gebietet es, –– Informationen über Risikopositionen (lit. a), –– Transaktionsdokumentationen (lit. b), –– eine prospektähnliche Zusammenfassung (lit. c), –– sowie die STS-Meldung (lit. d), –– regelmäßige Anlegerberichte (lit. e) und –– Insiderinformationen (lit. f und lit. g)698. zur Verfügung zu stellen.699 Art. 7 Abs. 1 UAbs. 1 lit. f STS-VO enthält einen Rechtsgrundverweis auf Art. 17 MMVO; lit. g enthält einen eigenständigen Auffangkatalog für den Fall, dass die am Verbriefungsprozess Beteiligten nicht der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität gem. Art. 17 MMVO unterfallen. (c) Modalitäten der Publizität

730  

Aus der Gruppe von Originator, Sponsor und Verbriefungszweckgesellschaft ist gem. Art. 7 Abs. 1 UAbs. 1 STS-VO zunächst ein Publizitätsverpflichteter zu benennen. Dieser hat die Informationen vorrangig über ein Verbriefungsregister bereitzustellen (Art. 7 Abs. 2 UAbs. 2 STS-VO). Sofern ein solches nach Art. 10 STS-VO nicht registriert ist, ist die Bereitstellung auf einer entsprechenden Website geboten (Art. 7 Abs. 2 UAbs. 4 STS-VO).

731  

Bei Fehlen einer allgemeinen Prospektpflicht nach der Prospekt-RL wird die Publikationspflicht dergestalt modifiziert, dass die Publikation zwar nicht über ein Verbriefungsregister oder über die entsprechende Website (Art. 7 Abs. 2 UAbs. 3 STS-VO) erfolgen muss. Jedoch sind die Informationen allgemein durch den nach Abs. 2 UAbs. 1 Publizitätsverpflichteten auf Anfrage seitens der Anleger oder der Behörden herauszugeben. Für wichtige Ereignisse greift zumindest die Publizitätspflicht nach Art. 7 Abs. 1 UAbs. 1 lit. g STS-VO. 697  Hellgardt,

EuZW 2018, 709 (714). Klöhn/Klöhn, MAR Art. 17 passim. 699  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (714). 698  Dazu



II. Einzelne Regulierungsprojekte249

Soweit notleidende Kredite in den Pool verbriefter Forderungen aufgenom- 732   men werden, ist im Rahmen einer angemessenen Offenlegung volle Trans­ parenz zu gewährleisten.700 (2) Transparenzempfänger Intendierte Empfänger der zur Verfügung gestellten Informationen sind 733   nunmehr nicht allein die Inhaber der Verbriefungen sowie die zuständigen Behörden, sondern, bei entsprechender Anfrage, auch bloß potenzielle Anleger.701 Damit kommt auch diesbezüglich die Frage auf, inwieweit den allgemein marktschützenden Vorschriften auch Individualschutzqualität zukommen soll.702 Aufgrund des Schwerpunktes dieser Arbeit soll eine Diskussion dieser Frage jedoch unterbleiben. (3) Zwischenfazit: Transparenz Da mangelnde Transparenz im Vorfeld der Krise als Risikoquelle identifi- 734   ziert wurde, legte der europäische Gesetzgeber den Fokus genau hierauf: Wo es zuvor an Transparenz fehlte, wird nunmehr zu einer derart weitgehenden Offenlegung verpflichtet, dass durchaus mit einem Information Overload zu rechnen ist und aus der Fülle verfügbarer Daten die relevantesten nur ungleich schwieriger herausgefiltert werden können. Da sich Verbriefungen primär an institutionelle Akteure und Investoren 735   richten, könnten sich die Folgeprobleme aufgrund weitgehend automatisierter Datenerkennungs- und Datenverarbeitungsprozesse und vereinheitlichter Meldeanforderungen egalisieren. Hier ist die Resonanz der Praxis abzuwarten, inwieweit sich die in den delegierten Rechtsakten festgelegten Meldeformate als praktikabel und zweckmäßig erweisen. gg) ABCP-Programme Innerhalb von ABCP-Programmen werden Liquiditätsfazilitäten essen­ 736   tiell.703 Die STS-VO definiert diese als Verbriefungsposition, die sich aus einer vertraglichen Vereinbarung ergibt, finanzielle Mittel bereitzustellen, um die termingerechte Weiterleitung von Zahlungen an Anleger zu gewährleisten, Art. 2 Nr. 14 STS-VO. 700  Erwägungsgrund

(26) zur STS-VO. (11) ff. zur STS-VO. 702  Zetzsche, ZVglRWiss 2017 269 (275). 703  Dazu schon → Rn. 177. 701  Erwägungsgründe

250

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(1) Definitionen 737  

Als ABCP-Transaktionen verstehen sich nach der Definition in Art. 2 Nr. 8 STS-VO die einzelnen Verbriefungsvorgänge innerhalb eines ABCP-Programms, die auf kurzfristigen Risikopositionen beruhen und am Ende der Laufzeit ersetzt werden.704 Hierfür sieht die STS-VO vor, dass jede Einzeltransaktion den allgemeinen Anforderungen entsprechen muss; vereinzelt wird auf die Besonderheiten Rücksicht genommen.705 Als ABCP-Programm gelten gem. Art. 2 Nr. 7 STS-VO alle Verbriefungsprogramme, innerhalb denen besicherte Geldmarktpapiere ausgegeben werden, deren Laufzeit überwiegend weniger als ein Jahr beträgt.

738  

Bei den Programmen ist weiter zu unterscheiden, inwieweit eine Unterstützung durch den Sponsor gegeben ist. Die Verordnung lässt das teilweise unterstützte ABCP-Programm undefiniert; ein vollständig unterstütztes ABCP-Programm liegt vor, wenn die Liquiditätsfazilität alle Liquiditäts- und Kreditrisiken der Transaktion sowie alle Verwässerungsrisiken der Risiko­ position sowie alle anfallenden Kosten, soweit zur vollständigen Zahlung an den Anleger erforderlich, abdeckt.706

739  

Aufgrund der Unterteilung des Verbriefungsprozesses in Transaktions- und Programmebene bestehen im Einzelfall Überschneidungspunkte von ABCPProgrammen und Wiederverbriefungen, wenn bspw. auf Programmebene eine zweite Tranchierungsebene geschaffen wird.707 In diesem Fall gilt das vollständig unterstützte Programm nicht als eine Wiederverbriefung, wenn einerseits keine Wiederverbriefungspositionen enthalten sind und keine zweite Tranchierungsebene auf Programmebene geschaffen wird (Art. 8 Abs. 4 STS-VO).

740  

Während die Prüfung von Wiederverbriefungspositionen verhältnismäßig leicht fällt,708 ist die Frage einer zweiten Tranchierungsebene durchaus problematisch. Praktisch sind die Fälle erfasst, in denen dem Verkäufer aufgrund eines Risikoabschlags (zunächst) ein verminderter Kaufpreis gezahlt wird.709 Hier empfiehlt sich im Sinne der Rechtssicherheit dringend, einen Katalog an Szenarien zu entwerfen, nach dem sich das Vorliegen einer zweiten Tranchierungsebene bestimmt. 704  Erwägungsgrund

(16) zur STS-VO. Abs. 2 S. 1, Art. 7 Abs. 1 und 4 STS-VO. 706  Art. 2 Nr. 21 STS-VO. 707  Art. 8 Abs. 4 STS-VO enthält hierfür eine Klarstellung dahingehend, dass ein vollständig unterstütztes ABCP-Programm grds. keine Wiederverbriefung darstellt. 708  Zu den Schwierigkeiten im Einzelfall s. → Rn. 805. 709  Prüm/Dartsch, CFlaw 2010, 475 (480). 705  Art. 2



II. Einzelne Regulierungsprojekte251

(2) Sponsor & Gesonderte Prüfpflichten Mit Ausnahme der Begriffsbestimmungen finden sich im gesamten „allge- 741   meinen Teil“ keine spezifischen materiellen Ausführungen zu ABCP-Programmen. Einzig die Art. 24–26 STS-VO, welche speziell für die STS-Ettiketierung gelten, betreffen diese bestimmte Verbriefungsform. Soweit es die allgemeine ABCP-Regulierung betrifft, finden sich an ver- 742   schiedenen Stellen Passagen, welche die innerhalb des ABCP-Programms Beteiligten adressiert; spezifische Vorschriften, etwa zum Sponsor, allein finden sich jedoch nur im STS-ABCP-Abschnitt.710 Die Erfassung von ABCP-Programmen erfolgt abseits der STS-Regulierung jedoch dergestalt, dass an den „neuralgischen Punkten“ Anpassungen stattfinden: I. R. v. ABCPProgrammen steht weniger die Bonität der Forderungsschuldner im Vordergrund, sondern vielmehr die Qualität des Programms und somit auch die Bonität des Sponsors.711 Dementsprechend fokussieren sich die Änderungen speziell auf diesen Faktor. Sofern es sich beim ABCP-Programm um ein vollständig unterstützes Pro- 743   gramm handelt, obliegt die Prüfung der Kreditvergabe in Abweichung zu Art. 5 Abs. 1 lit. a STS-VO allein dem Sponsor.712 Das ABCP-Programm und die durch ihn gewährleistete vollständige Li- 744   quiditätslinie sind durch die Anleger zu prüfen.713 Daneben zielen die Stresstests, welche nach Art. 5 Abs. 4 lit. b STS-VO eigentlich auf die Zahlungsströme und Besicherungswerte der Risikopositionen zu erfolgen haben, bei vollständig unterstützten Programmen auf die Solvenz und Liquidität des Sponsors ab.714 Der Anleger muss seine Kenntnis über die Bonität des Sponsors und die Liquiditätsbedingungen nachweisen.715 Im Ergebnis ist festzuhalten, dass die Bewertung von ABCP-Programmen 745   im Vergleich zu Term-Transaktionen für den Investor erleichtert wird. Seine Prüfpflichten werden darauf beschränkt, die Qualität des Sponsors zu beurteilen. Alle weiteren Prüfpflichten werden auf den Sponsor verlagert. Die Informationen müssen aufgrund des kurzfristigen Charakters auf mo- 746   natlicher Basis übermittelt werden.716

710  Art. 25

STS-VO, s. dazu → Rn. 825 f. Kreditrisikotransfers, S. 54. 712  Art. 5 Abs. 2 S. 1. 713  Art. 5 Abs. 3 UAbs. 2 STS-VO. 714  Art. 5 Abs. 4 lit. c STS-VO. 715  Art. 5 Abs. 4 lit. f STS-VO. 716  Art. 7 Abs. 1 UAbs. 1 lit. a STS-VO. 711  Rudolph/Hofmann/Schaber/Schäfer,

252

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(3) Zwischenfazit: ABCP-Programme 747  

Insofern stellt sich die Frage, ob nicht ein eigener Abschnitt zu Nicht-STSABCP-Programmen geeignet wäre, einerseits einen besseren Überblick zu gewährleisten und andererseits schon im Level I-Rechtsakt auf die Besonderheiten für Risikoselbstbehalte speziell bei vollständig unterstützten ABCPProgrammen einzugehen. e) Verbriefungsregister, Art. 10 STS-VO

748  

Ein absolutes Novum für Verbriefungen stellen die Verbriefungsregister dar, Sie wurden erstmals vom EP-Ausschuss erwogen717 und dienen ähnlich den Transaktionsregistern bei Derivatekontrakten718 oder Wertpapierfinanzierungsgeschäften719 der Vereinheitlichung und Vereinfachung des Meldewesens.720 Zwar existierte bereits ein Refinanzierungsregister, in dessen Zusammenhang häufig der Terminus des „Verbriefungsregisters“ fällt.721 Dessen Schutzrichtung war jedoch eine andere: Das Refinanzierungsregister sollte dazu dienen, die Insolvenzfestigkeit bestimmter Transaktionen zu gewährleisten.722 Das Verbriefungsregister nach der STS-VO hat dagegen primär eine Transparenzfunktion.723

749  

Als Verbriefungsregister soll sich jede juristische Person mit Sitz in der EU registrieren können, soweit sie dieselben Anforderungen erfüllt wie Transaktionsregister für Derivatetransaktionen.724 Der noch vom EP vorgesehene Katalog mit bestimmten Anforderungen zur Qualifikation als taug­liches Register725 wurde zu einer Verweisungsnorm zusammengestrichen, sodass nunmehr einheitliche Anforderungen an OTC-Derivate- und SFT- Register gelten.726 Gem. Art. 10 Abs. 5 lit. b STS-VO kann auch ein bestehendes Derivate- oder SFT-Register zur Registrierung von Verbriefungen genutzt werden. 717  S.

die ursprüngliche Fassung in Art. 5a ff., 22a ff. STS-VO-E (EP). EMIR. 719  → Rn. 995 ff. 720  Erwägungsgründe (12) und (13) zur STS-VO. 721  S. dazu Dang Ngo, Refinanzierungsregister (Diss. 2013), S. 22; die Termino­ logie anlehnend an BCG, Gutachten „Rahmenbedingungen für einen Verbriefungsmarkt“, S.  76 ff. 722  Dang Ngo, Refinanzierungsregister (Diss. 2013), S. 19 ff. 723  Erwägungsgründe (12) und (13) zur STS-VO. 724  Art. 10 Abs. 2 STS-VO i. V. m. Art. 78–80 EMIR. 725  Art. 22a–22e STS-VO-E (EP). 726  Art. 5 SFT-VO verweist ebenfalls auf die Art. 78–80 EMIR. 718  Art. 6



II. Einzelne Regulierungsprojekte253

Zu den Aufgaben des Verbriefungsregisters gehört die regelmäßige Veröf- 750   fentlichung der Informationen, die die Akteure (→ Rn. 667) an das jeweilige Register übermitteln. Art und Umfang der bereitzustellenden Informationen bestimmen sich primär nach den Transparenzanforderungen der Art. 7 STSVO, um die nach Art. 5 STS-VO gebotene Due Diligence zu ermöglichen und zu erleichtern.727 Dabei dienen sie nicht nur zur reinen Veröffentlichung der Informationen, sondern sollen auch deren Vollständigkeit und Kohärenz prüfen.728 Diese Verbriefungsregister sollen nicht nur den Aufsichtsbehörden (ESMA, 751   EBA, EIOPA, ESRB), sondern auch den Zentralbanken und potentiellen Anlegern dienen.729 Hierin ist eine Entwicklung dahingehend zu erkennen, dass für sämtliche 752   Geschäfte, denen die Gefahr einer intransparenten Risikoverschiebung innewohnt, Publizitätsregister entwickelt werden. Dies kann durchaus Potential zur Identifikation künftiger Krisenherde haben, sofern die Informationen auf angemessene Weise – d. h. nicht nur vollständig und kohärent, sondern auch übersichtlich – veröffentlicht werden. Gerade der letzte Punkt ist mit Blick auf die schiere Informationsflut nicht zu vernachlässigen.730 Sehr zu begrüßen ist, dass die unübersichtlichen Anforderungen gestrichen 753   und jetzt in Übereinstimmung mit der EMIR und der SFT-VO einheitliche Anforderungen an die Qualifikation eines Registers festgelegt wurden, insbesondere als Ausblick auf etwaige künftige Publizitätsregister in anderen Bereichen. Angesichts des Zwecks, eine einzige und beaufsichtigte Quelle der Daten 754   zur Verfügung zu stellen,731 erscheint die Vereinheitlichung des Meldewesens in Übereinstimmung mit den Meldebestimmungen anderer Rechtsakte nicht nur logisch und sachdienlich, sondern auch für die beteiligten Akteure praktikabel – nicht zuletzt auch im Hinblick auf die mit der Beaufsichtigung durch die ESMA verbundene Kostentragungspflicht.732 Eine Zersplitterung der Rahmenbedingungen für die verschiedenen Formen der Publizitätsregister wäre dagegen kontraproduktiv.

Abs. 1 und 2 STS-VO; Hellgardt, EuZW 2018, 709 (712). Abs. 2 STS-VO; Hellgardt, EuZW 2018, 709 (712). 729  Art. 17 Abs. 1 STS-VO. 730  Zur Sinnhaftigkeit der Masse an bereitzustellenden Informationen s. → Rn. 734. 731  Erwägungsgrund (13) zur STS-VO. 732  Art. 16 STS-VO. 727  Art. 10

728  Art. 10

254 755  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Gleichwohl ist die Umsetzung des Art. 10 STS-VO in der Praxis eher schleppend angelaufen. Selbst nach Inkrafttreten der STS-VO am 1.1.2019 waren keine Anmeldungen als Verbriefungsregister zu verzeichnen.733 f) „STS-Verbriefungen“: Standardisiert und hochqualitativ?

756  

Die Schaffung der namensgebenden STS-Verbriefungen (simple, transparent, standardized) ist – neben den allgemeinen Transparenzvorschriften – Herzstück der Verbriefungsverordnung. Hierdurch sollen die rechtlichen Rahmenbedingungen für die Etablierung sogenannter Hochqualitätsverbriefungen geschaffen werden,734 die maßgeblich zum (Wieder-)Erstarken des europäischen Verbriefungsmarktes beitragen sollen. Soweit Verbriefungen die Kriterien erfüllen, können die Akteure ihre Produkte zertifizieren (lassen). Während in der Verordnung nunmehr auch Verbriefungen im Rahmen eines ABCP-Programmes in den Kreis STS-tauglicher Verbriefungen gefasst werden (→  Rn. 801), fallen synthetische Verbriefungen bislang noch nicht unter die STS-Kategorie (→  Rn. 842). Die Zertifizierung dient dabei nicht allein dazu, Anlegern lediglich das Gefühl von Sicherheit geben; die am Verbriefungsprozess Beteiligten werden im Wege der Berücksichtigung i. R. d. Eigenmittelvorschriften der CRR entlohnt: Für Investitionen in STSVerbriefungen gilt nunmehr eine differenzierte Eigenmittelbehandlung.735 aa) Label für einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen („STS-Verbriefung“), Art. 18–22

757  

Das Label der „STS-Verbriefung“ darf nur für solche Verbriefungen genutzt werden, die die in dieser Verordnung aufgestellten Anforderungen ­hinsichtlich ihrer Struktur (im Hinblick auf Einfachheit s.  Rn. 758 und im Hinblick auf Standardisierung s. →  Rn. 795) und hinsichtlich strengerer Transparenzvorschriften (→ Rn. 790) erfüllen und deren Originatoren, Sponsoren und Zweckgesellschaften in der EU niedergelassen sind (Art. 18 S. 2 STS-VO). Zudem wurde der ESMA auferlegt, einen Katalog STS-konformer Verbriefungen aufzustellen (Art. 18 i. V. m. Art. 27 Abs. 5 STS-VO), in den die zu meldenden Verbriefungen aufgenommen werden müssen, damit das Label der STS-Verbriefung genutzt werden darf.

733  Frank/Rittmann,

Transparenz bei Verbriefungen. (5), (16) ff. zur STS-VO. 735  Ausf. s. → Rn. 863 ff. 734  Erwägungsgründe



II. Einzelne Regulierungsprojekte255

(1) Spezifische Anforderungen: Einfachheit, Art. 20 (a) Allgemeines, Art. 20 Abs. 1 Gem. Art. 20 Abs. 1 STS-VO dürfen (bislang) nur traditionelle Verbrie- 758   fungen („True-Sale-Verbriefungen“) als STS-Verbriefungen vermarktet werden (zur Rechtsnatur der True-Sale-Verbriefungen s.  Rn. 157);736 diesbezüglich hält Erwägungsgrund (22) S. 2 zur STS-VO eine (gleichwohl nicht bindende) Definition der True-Sale-Verbriefungen vor, die sich mit dem allgemeinen Verständnis und der Legaldefinition der traditionellen Verbriefung in Art. 2 Nr. 9 STS-VO deckt. Erforderlich ist die Übertragung oder faktische Überlassung des Eigentums an den zugrundeliegenden Risikopositionen. Synthetische Verbriefungen sind nicht als STS-tauglich vorgesehen; eine Einbeziehung in den Kreis STS-tauglicher Verbriefungen wird gleichwohl erwogen (dazu → Rn. 842 ff.). Die Vorschriften über die Einfachheit lassen sich in „Anforderungen an 759   den Übertragungsprozess“ (→  Rn. 760 ff.) und „Anforderungen an die Risikopositionen“ (→ Rn. 765 ff.) unterscheiden. (b) Anforderungen an den Übertragungsprozess Die Einfachheit bezieht sich nicht allein auf die rechtliche Struktur der 760   Verbriefungen selbst. Vielmehr erfasst dieser Begriff i. S. d. STS-Verbriefungen auch generell die rechtliche Struktur und die Sicherheit der verbrieften Vermögenswerte, die nach klaren Kriterien ausgewählt sein müssen (Art. 8 Abs. 7 STS-VO). Die Übertragung der zu verbriefenden Vermögenswerte an die Verbriefungszweckgesellschaft muss dabei grundsätzlich insolvenzfest sein, d. h. eine unbedingte Durchsetzbarkeit aufweisen; gem. Art. 20 Abs. 1 S. 2 STS-VO dürfen selbst im Falle der Insolvenz des Verkäufers „keine schwerwiegenden Rückforderungsvereinbarungen“ bestehen.737 Als solche nennt Art. 20 Abs. 2 die Insolvenzanfechtung durch den Insolvenzverwalter unter der Begründung, dass der Vermögenswert binnen einer bestimmten Frist vor Eintritt des Insolvenzfalls erworben wurde (lit. a) und die Konstellation, dass die Zweckgesellschaft die Anfechtung nur durch den substan­ tiierten Nachweis der Unkenntnis über die Insolvenz verhindern kann (lit. b). Hiervon ausgenommen sind die Fälle, in denen die Nichtigerklärung etwa auf betrügerischen Übertragungen oder sonstigen unlauteren Gläubigerbenachteiligungen beruhen (Art. 20 Abs. 3 STS-VO). 736  Erwägungsgrund 737  Erwägungsgrund

(15) zur STS-VO. (15) zur STS-VO.

256

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

761  

Für den Fall, dass der Verkäufer die Risikopositionen selbst auch nur erworben – und nicht originiert – hat, müssen diese Anforderungen auch im Verhältnis Verkäufer-Originator gewahrt sein, Art. 20 Abs. 4 STS-VO.

762  

Für den Fall, dass im Hinblick auf den Forderungsverkauf Verpflichtungsgeschäft und Erfüllungsgeschäft auseinanderfallen, muss der Kaufvertrag besondere Eventualitäten wie Bonitätsverschlechterungen und Insolvenz des Verkäufers738 sowie nicht behobene Pflichtverletzungen des Verkäufers (einschließlich seines Ausfalls)739 in Betracht ziehen.

763  

Zudem müssen die Risikopositionen vertraglich verbindliche Verpflichtungen darstellen, die ein volles Rückgriffsrecht auf den Schuldner bieten.740

764  

Die zu verbriefenden Forderungen dürfen nicht anderweitig belastet sein (Art. 20 Abs. 6). (c) Anforderung an die verbrieften Risikopositionen, Art. 20 Abs. 7–13 (aa) Verbot aktiver Portfolioverwaltung, Art. 20 Abs. 7

765  

Zudem statuiert Art. 20 Abs. 7 STS-VO das Verbot eines aktiven Portfoliomanagements, um die Homogenität der Forderungen zu gewährleisten. Ein solches liegt etwa vor, wenn die Wertentwicklung der Verbriefungsposition nicht allein von der Wertentwicklung der verbrieften Risikoposition selbst, sondern auch von der Portfolioverwaltung abhängig ist – mit der Folge, dass die Beurteilung des Kreditrisikos immer nur auch vor dem Hintergrund der Verwaltungsstrategie erfolgen muss.741 Ein aktives Management soll auch dann gegeben sein, wenn durch das Management ein Übertreffen der eigentlichen Performance des Portfolios angestrebt ist.742

766  

Diese recht pleonastisch anmutenden Definitionen werden durch den Negativkatalog der Leitlinien deutlicher.743 So sind Veränderungen des Forderungsbestands u. a. dann nicht als Maßnahmen im Rahmen eines aktiven Portfoliomanagements zu sehen, wenn Rückkäufe aufgrund Nichteinhaltung von Zusicherungen geboten sind,744 wenn Positionen revolvierender Verbrie-

738  Art. 20

Abs. 5 lit. a und lit. b STS-VO. Abs. 5 lit. c STS-VO. 740  EBA/GL/2018/09, S. 8 (Tz. 20). 741  EBA/GL/2018/09, S. 7 (Tz. 15 lit. a). 742  EBA/GL/2018/09, S. 7 (Tz. 15 lit. b). 743  EBA/GL/2018/09, S. 7 (Tz. 16). 744  EBA/GL/2018/09, S. 7 (Tz. 16 lit. a). 739  Art. 20



II. Einzelne Regulierungsprojekte257

fungen aufgefüllt werden745 oder bei Ankaufsmaßnahmen i. R. d. Portfoliozusammenstellung während der Anlaufphase.746 Die dabei – d. h. nach Abschluss der Transaktion – erworbenen, substituie- 767   renden Risikopositionen müssen dieselben eindeutigen Kriterien erfüllen, die für die ursprünglich erworbenen Risikopositionen angewendet wurden.747 Eine Eindeutigkeit ist gegeben, wenn die Risikopositionen anhand der Kriterien durch einen objektiven Dritten überprüft werden können.748 Die Anerkennungskriterien müssen mindestens genauso streng sein wie die bei den ursprünglichen Risikopositionen749 oder – wenn mehrfache Wertpapierserien emittiert werden – mindestens genauso streng wie bei der jüngsten Emis­ sion.750 (bb) Homogenität, Art. 20 Abs. 8 UAbs. 1 STS-VO Überdies schreibt die Verordnung in Art. 20 Abs. 8 STS-VO eine Homoge- 768   nität der verbrieften Risikopositionen im Hinblick auf die Art der Vermögenswertkategorie vor; etwa Forderungen aus Wohnimmobilien-, Unternehmens-, Kfz-Krediten oder Kfz-Leasing-Forderungen.751 Hierdurch soll den Investoren die die Risikobewertung erleichtert werden.752 Ebenso trägt ein homogener Forderungspool dazu bei, die Strukturierung zu vereinfachen und bewirkt dadurch Kosteneffizienzen im Hinblick auf das Credit Enhancement.753 Darüber hinaus soll sich die Homogenität nach Auffassung des BCBS da- 769   bei nicht nur auf Zahlungsströme sowie Vertrags­-, Kredit- und Vorauszahlungsrisiken beziehen, sondern auch auf Jurisdiktion, Rechtssystem und Währung erstrecken.754

745  EBA/GL/2018/09,

S. 7 (Tz. 16 lit. c). S. 7 (Tz. 16 lit. d). 747  Art. 20 Abs. 7 STS-VO. 748  EBA/GL/2018/09, S. 8 (Tz. 17). 749  EBA/GL/2018/09, S. 8 (Tz. 18 lit. a). 750  EBA/GL/2018/09, S. 8 (Tz. 18 lit. b). 751  S. dazu auch Erwägungsgrund (27) zur STS-VO. 752  S. dazu EBA/RTS/2018/02, S. 7 (Tz. 18). 753  Schmeisser/Leonhardt, DStR 2007, 169 (170). 754  BCBS, STC-Kriterien S. 6. 746  EBA/GL/2018/09,

258

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(α) Leitlinien zur Homogenität und RTS 770  

Kritisiert wurde insbesondere die Unspezifität der STS-Kriterien aus der Verordnung selbst im Hinblick auf die Homogenität und die Bonitätsbeeinträchtigung des Schuldners.755 Art. 20 Abs. 14 STS-VO enthält einen Auftrag an die EBA, weitere Kriterien zur Bestimmung der Homogenität zu entwickeln, die der Kommission sechs Monate nach Inkrafttreten der Verordnung vorzulegen sind. Dem ist die EBA zunächst mit dem Konsultationspapier EBA/CP/2017/21 nachgekommen. Der finale Entwurf zur DelVO-Homogenität wurde am 31. Juli 2018 i. R. d. RTS zur Homogenität veröffentlicht.756

771  

Mit EBA/GL/2018/08 vom 12. Dezember 2018 wurden darüber hinaus die Leitlinien zur Auslegung der STS-Kriterien für ABCP-Verbriefungen, mit EBA/GL/2018/09 vom 12. Dezember 2018 die Leitlinien zur Auslegung der STS-Kriterien für Nicht-ABCP-Verbriefungen endgültig veröffentlicht, welche seit dem 15.5.2019 gelten. Mit dem Kommissionspapier C(2019) 3785 final vom 28.5.2019 nahm die endgültige Fassung der DelVO Gestalt an und entspricht insgesamt den RTS der EBA.

772  

Die Homogenität ist gem. Art. 1 DelVO-Homogenität-E gegeben,757 wenn kumulativ –– die Risikopositionen nach ähnlichen Standards, Methoden und Kriterien begeben wurden,758 –– die Risikopositionen nach einheitlichen Verfahren verwaltet werden,759 –– die Risikopositionen in dieselbe Vermögenswertkategorie fallen, Art. 1 lit. c i. V. m. Art. 2 DelVO-Homogenität-E760 und –– die relevanten Risikofaktoren (aus allen zu beachtenden), die sich auf die genauere Vergleichbarkeit der Vermögenswertkategorie auswirken, Art. 1 lit. d i. V. m. Art. 3 DelVO-Homogenität-E.761 (β) Homogenität nach Vermögenswertkategorien

773  

Die in DelVO-Homogenität-E genannten Vermögenswertkategorien sind angelehnt an Erwägungsgrund (27) zur STS-VO. Dabei soll zunächst eine 755  Eckart/Baran,

cepAnalyse 04/2016, S. 4. S. 17 ff. (DelVO-Homogenität-E). 757  Zum Begutachtungszeitpunkt fehlte noch die offizielle Nummerierung. 758  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 1 lit. a DelVO-Homogenität-E). 759  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 1 lit. b DelVO-Homogenität-E). 760  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 1 lit. c DelVO-Homogenität-E). 761  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 1 lit. d DelVO-Homogenität-E). 756  EBA/RTS/2018/02,



II. Einzelne Regulierungsprojekte259

Kategorisierung nach Art der Risikoposition als Grobfilter vorgenommen werden, nach der sich anschließend die Homogenitätskriterien bestimmen.762 Als erste Vermögenswertkategorie werden besicherte Immobiliendarlehen 774   zum einen für Wohnimmobilien und zum anderen für Gewerbeimmobilien genannt.763 Eine Besonderheit von Wohnimmobilienkrediten ist der Umstand, dass eine Besicherung auch dann vorliegt, wenn die Rückzahlung durch einen Sicherungsgeber i. S. d. Art. 201 Abs. 1 CRR mit mindestens einer Bonitätsstufe 2 garantiert ist. Bei Wohnimmobiliendarlehen sollen die Ränge der Sicherheiten,764 die Frage, ob durch die Wohnimmobilien Einkommen erwirtschaftet wird765 sowie die einheitliche Rechtsordnung aller Immobilien766 für die Homogenitätsbeurteilung ausschlaggebend sein. Bei Gewerbeimmobiliendarlehen ist die Frage der wirtschaftlichen Nutzung dahingehend spezifiziert, dass die konkrete Nutzung ausschlaggebend ist.767 Kriterien für die Homogenität von Verbraucherdarlehen768 wurden in 775   Art.  3 des Entwurfs zur DelVO für die Homogenitätskriterien nicht festgelegt,769 da diese als hinreichend homogen erachtet wurden und eine stärkere Konkretisierung eine zu intentsivere Risikokonzentration bewirkt hätte.770 Sehr wohl wurden aber die Kriterien für Gewerbedarlehen definiert.771 Diesbezüglich bestimmt sich die Homogenität nach der Art der Schuldner,772 der einheitlichen Rechtsordnung im Hinblick auf Immobilien des Unternehmens773 und den Sitz des schuldnerischen Unternehmens.774

762  EBA/RTS/2018/02,

S. 3 (Tz. 1). S. 9 (Tz. 22 lit. a.i–ii.); EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 2 lit. a und lit. b DelVO-Homogenität-E). 764  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 2 lit. a DelVO-Homogenität-E). 765  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 2 lit. b DelVO-Homogenität-E). 766  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 2 lit. c DelVO-Homogenität-E). 767  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 3 lit. b DelVO-Homogenität-E) nennt als nicht abschließende Beispiele „Bürogebäude, Einzelhandelsflächen, Krankenhäuser, Lagerhäuser, Hotels und Industrieanlagen“. 768  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 2 lit. c DelVO-Homogenität-E). 769  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 1 lit. d DelVO-Homogenität-E). 770  EBA/RTS/2018/02, S. 20 (Erwägungsgrund (14) zu DelVO-Homogenität-E). 771  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 2 lit. d DelVO-Homogenität-E). 772  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 4 lit. a DelVO-Homogenität-E) grenzt Kleinst-, kleine und mittlere Unternehmen gegen alle anderen Unternehmensgrößen ab. 773  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 4 lit. b.i DelVO-Homogenität-E). 774  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 4 lit. b.ii DelVO-Homogenität-E). 763  EBA/GL/2018/09,

260

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Kategorien zur Bestimmung der Homogenität für KFZ-Finanzierungsdarlehen (Kauf oder Leasing)775 und Kreditkartenforderungen776 sind die Art des Schuldners (Einzelpersonen, MSM- und andere Unternehmensgrößen, öffentliche Stellen oder Finanzinstitute) sowie die Rechtsordnung des Sitzes des schuldnerischen Unternehmens.777 777   Auch für Handelsforderungen778 wurden aus denselben Gründen wie für Verbraucherdarlehen (→ Rn. 775 Fn. 770) keine einheitlichen Homogenitätskriterien aufgestellt.779 778   Sofern eine Kategorisierung nach den vorgenannten Merkmalen nicht möglich ist, soll im Einzelfall auf gemeinsame Merkmale hinsichtlich Art des Schuldners, Rangfolge der Sicherungsrechte, Art der Immobilie oder das jeweils anwendbare Recht abgestellt werden können.780 776  

(γ) Zwischenfazit: Homogenitätskriterien Die Homogenitätskriterien allein aus der STS-VO waren teils denkbar unspezifisch, die Konkretisierung durch die EBA damit dringend geboten. Die Akzeptanz des STS-Labels ist damit in der Praxis deutlich wahrschein­ licher geworden. 780   Wie von der EBA erkannt, steht das Gebot der Homogenität diametral zum Bedürfnis einer Risikodiversifikation.781 Trotz aller Verpflichtungen zur Wahrung der Homogenität sollte dies nicht zu Lasten der Risikodiversifizierung gehen.782 In der endgültigen Umsetzung müssen klare Linien herausgearbeitet werden, um für Rechtssicherheit zu sorgen und der Gefahr zu gering diversifizierter Portfolios entgegenzuwirken. 779  

(cc) Weitere Anforderungen 781  

Die verbrieften Risikopositionen sollen periodische Zahlungsströme aufweisen.783 Hierunter sollen nach Auffassung der EBA neben in einer Rate 775  EBA/RTS/2018/02,

S. 22 (Art. 2 lit. e DelVO-Homogenität-E). S. 22 (Art. 2 lit. f DelVO-Homogenität-E). 777  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 5 und 6 DelVO-Homogenität-E). 778  EBA/GL/2018/09 S. 9 (Tz. 21 lit. a vi.); EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 2 lit. g DelVO-Homogenität-E). 779  EBA/RTS/2018/02, S. 22 (Art. 1 lit. d DelVO-Homogenität-E). 780  EBA/RTS/2018/02, S. 23 (Art. 3 Abs. 7 DelVO-Homogenität-E). 781  EBA/RTS/2018/02, S. 7 (Tz. 15); EBA/RTS/2018/02, S. 17 (Erwägungsgrund (2) zu DelVO-Homogenität-E). 782  EBA/RTS/2018/02, S. 7 (Tz. 15). 783  Art. 20 Abs. 8 UAbs. 2 STS-VO. 776  EBA/RTS/2018/02,



II. Einzelne Regulierungsprojekte261

zahlbaren Risikoposition i. R. v. revolvierenden Verbriefungen784 Kreditkarten­ fazilitäten,785 Zinsraten aus endfälligen und Tilgungsdarlehen786 und mit vertraglich vereinbarten vorübergehenden Zahlungsunterbrechungen787 zu fassen sein. Daneben findet sich in Art. 20 Abs. 8 UAbs. 3 ein Ausschluss bestimmter 782   Wertpapiere. So dürfen keine übertragbaren Wertpapiere i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II verbrieft werden,788 jedoch Unternehmensanleihen, wenn diese nicht am geregelten Markt oder an einem multilateralen oder organisierten Handelssystem gehandelt werden.789 Nach Art. 20 Abs. 9 gilt – anders als bei Art. 8 und 9 (→ Rn. 672 ff.) – ein 783   absolutes Verbot von Wiederverbriefungen. Um zu verhindern, dass zu verbriefende Risikopositionen geringeren Prüf- 784   prozessen unterworfen sind als solche Risikopositionen, die vom Originator üblicherweise gehalten (und somit als Beitrag zur Schaffung qualitativ hochwertiger Kreditforderungen dienen), müssen bei allen zu verbriefenden Risikopositionen stets die Kreditvergabestandards gewahrt bleiben; bei zu verbriefenden und nicht verbrieften Risikopositionen dürfen die Kreditvergabestandards zur Vermeidung von Nachteilen bei Verbriefungen nicht wesentlich voneinander abweichen.790 Dabei soll aus dieser Vorschrift kein Gebot folgen, dass der Verkäufer 785   vergleichbare Risikopositionen hält oder überhaupt erst originiert hat.791 Vielmehr soll lediglich vermieden werden, dass eine vergleichsweise lockere Kreditwürdigkeitsprüfung im Hinblick auf zu verbriefende Risikopositionen Oberhand nimmt. Ferner darf gem. Art. 20 Abs. 11 STS-VO grds. keine Verbriefung von 786   ausgefallenen Risikopositionen oder solchen mit beeinträchtigter Bonität stattfinden. Forderungen sollen überdies nur dann verbrieft werden, wenn bereits mindestens eine Zahlung geleistet wurde, es sei denn die Forderung kann mit einer Rate abgezahlt werden.792

784  EBA/GL/2018/09,

S. 9 (Tz. 21 lit. a). S. 9 (Tz. 21 lit. b). 786  EBA/GL/2018/09, S. 9 (Tz. 21 lit. c und lit. d). 787  EBA/GL/2018/09, S. 9 (Tz. 21 lit. e). 788  Art. 20 Abs. 8 UAbs. 3 Hs. 1 STS-VO. 789  Art. 20 Abs. 8 UAbs. 3 Hs. 2 STS-VO i.  V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44, 21–24 ­MiFiD II. 790  Art. 20 Abs. 10 i. V. m. Art. 9 Abs. 2 STS-VO. 791  EBA/GL/2018/09, S. 10 (Tz. 24). 792  Art. 20 Abs. 12 STS-VO. 785  EBA/GL/2018/09,

262

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

787  

Ein Ausfall der Risikoposition liegt vor, wenn unwahrscheinlich ist, dass die Verbindlichkeit in voller Höhe beglichen wird, ohne dass auf Sicherheiten zurückgegriffen werden muss oder eine wesentliche Verbindlichkeit mehr als 90 Tage überfällig ist.793

788  

In Art. 20 Abs. 11 STS-VO werden enumerativ Umstände genannt, welche eine beeinträchtigte Bonität des Schuldners darstellen: Hierunter fallen etwa die Zahlungsunfähigkeit oder der Zahlungsausfall bis drei Jahre vor Originierung,794 das Vorhandensein eines Eintrags in ein (öff.) Kreditregister mit negativer Bonitätsgeschichte oder eine Bonitätsbeurteilung, die – relativ zu anderen vom Originator gehaltenen Risikopositionen – auf ein höheres Ausfallrisiko schließen lässt.795 Nach Auffassung der EBA sollen diese Fälle abschließend sein.796 Trotz beeinträchtigter Bonität des Schuldners fällt eine Risikoposition nicht unter das Verbot, wenn ein Garantiegeber, der selbst über eine hinreichende Bonität verfügt, für die Risikopositionen aufkommt.797 (d) Zwischenfazit: Einfachheit

789  

Die anfangs höchst unspezifischen Kriterien zur Einfachheit haben mittlerweile an Kontur gewonnen. Jedoch bleibt zu bedenken: Auch die Einfachheitskriterien erfordern einen hohen Umfang an verfügbaren Daten, um prüfen zu können, ob sie erfüllt sind. Dies bewirkt aufgrund eines höheren administrativen Aufwands höhere Kosten bei Erhebung, Aufbereitung und Analyse der Daten. (2) Spezifische Anforderungen: Transparenz, Art. 22

790  

Der Originator und der Sponsor müssen Anleger über die historische Wert­ entwicklung von ähnlichen verbrieften Forderungen informieren, insbesondere über Verluste und Ausfälle (Art. 22 Abs. 1 STS-VO). Dabei sind bei allen Forderungen die letzten fünf Jahre zu berücksichtigen (Art. 22 Abs. 1 STS-VO). Ähnliche Risikopositionen sollen dabei solche sein, die in den für die Wertentwicklung wichtigen Punkten ähnlich sind,798 wodurch von einer künftigen ähnlichen Wertentwicklung ausgegangen werden darf.799 793  EBA/GL/2018/09, S. 14 (Tz. 37) verweist explizit auf die Definition des Ausfalls in Art. 178 Abs. 1 CRR. 794  Umstrukturierungen sind gem. Art. 20 Abs. 11 lit. a.i–ii STS-VO zu berücksichtigen. 795  Art. 20 Abs. 11 lit. a–c STS-VO. 796  EBA/GL/2018/09, S. 15 (Tz. 39). 797  EBA/GL/2018/09, S. 15 (Tz. 40 lit. b). 798  EBA/GL/2018/09, S. 26 (Tz. 76 lit. a).



II. Einzelne Regulierungsprojekte263

Gem. Art. 22 Abs. 2 STS-VO sind stichprobenartige Überprüfungen der 791   Risikopositionen durch einen unabhängigen Dritten vorzunehmen. Der überprüfende Dritte darf keine Ratingagentur oder ein mit dem Originator verbundenes Unternehmen sein; ebenso scheidet die Zertifizierungsstelle aus.800 Gem. Art. 22 Abs. 3 STS-VO ist ein Liability-Cashflow-Modell zu veröf- 792   fentlichen, anhand dessen der Anleger befähigt wird, Zahlungsverpflichtungen zu modellieren und die Verbriefung zu bepreisen.801 Sofern dieses Modell von Dritten erstellt wird, soll dies die Verantwortlichkeit des Originators bzw. Sponsors zur Bereitstellung aller Informationen nicht beeinträchtigen.802 Der Originator, der Sponsor und die Verbriefungszweckgesellschaft  müs- 793   sen bei Verbriefungen mit Hypothekarkrediten sowie Autokrediten als Forderungen über deren ökologische Bilanz informieren (Art. 22 Abs. 4 STSVO),803 soweit entsprechende Daten vorliegen.804 Die noch vom EP vorgesehenen Berichtspflichten über Umwelt-, soziale und Governance-Faktoren im Hinblick auf Klarheit bzgl. des langfristigen und nachhaltigen Charakters der Investition805 wurden auf den Bericht über die ökologische Bilanz im Falle der Verbriefung von Hypothekarkrediten und Autokrediten reduziert. Eine Erhöhung der Transparenz ist vor dem Hintergrund der Geschehnisse 794   um die Finanzkrise 2007/2008 dem Grunde nach durchaus wünschenswert. Allerdings schien im Gesetzgebungsprozess das Streben nach Transparenz dazu zu führen, dass es zu einem information overload kommen würde und damit das eigentliche Ziel der Transparenz konterkariert. Ein derartiges Ausufern der Berichtspflichten erhöht zudem zwangsläufig die Kosten des Verpflichteten, was sich wiederum negativ im Preis der Verbriefungen auswirkt. Zweifelsfrei sollte zur Prävention einer erneuten Krise ein entsprechender Preis gezahlt werden, doch ist zu hinterfragen, ob sämtliche Informationen auch tatsächlich den Mehrwert sowohl im Hinblick auf die Erkenntnisse der Aufsichtsbehörden sowie der Anleger erhöhen.

799  EBA/GL/2018/09,

S. 26 (Tz. 76 lit. b). S. 27 (Tz. 79). 801  EBA/GL/2018/09, S. 27 (Tz. 82). 802  EBA/GL/2018/09, S. 27 (Tz. 83). 803  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (715). 804  EBA/GL/2018/09, S. 28 (Tz. 84). 805  Art. 10 Abs. 3a STS-VO-E (EP). 800  EBA/GL/2018/09,

264

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(3) Spezifische Anforderungen: Standardisierung, Art. 21 795  

Neben der Rekurrierung auf die allgemeinen Bestimmungen zu Verbriefungen (insb. die Wahrung des Risikoselbstbehalts aus Art. 6 STS-VO (→  Rn. 690 ff.)806) enthält Art. 21 STS-VO weitere dezidierte Voraussetzungen an die Standardisierung mit dem Ziel, die vertragliche Risikoverteilung zu gewährleisten.807 Insbesondere sind in den Transaktionsunterlagen alle relevanten Begrifflichkeiten ebenso wie die Maßnahmen i. R. d. Forderungsverwaltung und das Verhältnis der Anleger untereinander zu klären.808

796  

Zinsraten- und Währungsrisiken sollen – unter Offenlegung der hierfür gewählten Maßnahmen – gemindert werden.809 Diesbezüglich wird das grundsätzliche Verbot, in Derivate zu investieren,810 aufgeweicht, wenn Derivate allein zur Absicherung von Zinsraten und Währungsrisiken eingesetzt werden.811 Genauere Anforderungen an die Modalitäten der Absicherung durch Derivate wurden durch die EBA festgelegt.812 Ebenso sollen „sich selbst absichernde Derivate“ nicht vom Verbot erfasst sein.813 Soweit sich die Zinsrate auf bestimmte Referenzzinssätze bezieht, sollen hierfür Interbankenzinssätze (LIBOR, EURIBOR) oder Leitzinssätze sowie sektorale Sätze gelten, wenn das Verhältnis von diesen sektoralen Sätzen zu anderen Marktzinssätzen bestimmbar ist (Art. 21 Abs. 3 STS-VO).814

797  

Daneben werden die Folgen der vorzeitigen Fälligstellung oder der Betreibung815 festgelegt, Art. 21 Abs. 4 STS-VO. So soll keine Rückbehaltung von Geldbeträgen über das für den Geschäftsbetrieb Notwendige erfolgen,816 jedoch sind Zahlungen dieser Geldbeträge an einen Reservefonds möglich.817 Insbesondere darf auch nicht das Kaskadenprinzip umgekehrt werden.818 Die Liquidation der Risikopositionen soll geregelt und nicht automatisiert er­ 806  Art. 21

Abs. 1 STS-VO. EuZW 2018, 709 (715). 808  Art. 21 Abs. 9 und 10 STS-VO; EBA/GL/2018/09, S. 25 (Tz. 73–74), wobei die Nummerierung der eigentlichen Ziff. 73 unter Punkt 5.7 wohl infolge redaktionellen Versehens unterblieben ist. 809  Art. 21 Abs. 2 STS-VO; EBA/GL/2018/09, S. 19 (Tz. 51–53). 810  Art. 21 Abs. 2 S. 2 Hs. 1 STS-VO. 811  Art. 21 Abs. 2 STS-VO. 812  EBA/GL/2018/09, S. 19 (Tz. 52 lit. a–lit. c). 813  EBA/GL/2018/09, S. 20 (Tz. 55). 814  EBA/GL/2018/09, S. 20 (Tz. 57). 815  I.S.e. Vollstreckungsbescheides. 816  Art. 21 Abs. 4 lit. a STS-VO. 817  EBA/GL/2018/09, S. 21 (Tz. 62). 818  Art. 21 Abs. 4 lit. c STS-VO. 807  Hellgardt,



II. Einzelne Regulierungsprojekte265

folgen;819 die Entscheidungsmöglichkeit der Anleger zur Liquidation wird hiervon jedoch nicht beeinträchtigt.820 Sofern eine nichtsequentielle Zahlungsrangfolge vereinbart wurde, müssen 798   wertentwicklungsbezogene Ereignisse vorgesehen werden, in denen die nichtsequentielle zu einer sequentiellen Rangfolge umgewandelt wird.821 Sofern revolvierende Verbriefungen enthalten sind, müssen hinreichende Klauseln der vorzeitigen Rückzahlungen oder Terminierungs-Trigger („Wind-down-Trigger“) enthalten sein.822 Insb. sollte die Forderungsverwaltung von der Existenz des Forderungsverwalters entkoppelt werden.823 Im Falle dessen Insolvenz wäre der Verwalter zu ersetzen und die revolvierende Periode zu be­ enden.824 (4) Zwischenfazit Im Ansatz ist die Einführung eines STS-Labels zu begrüßen und durchaus 799   geeignet, neues Vertrauen in die Verbriefungsmärkte zu generieren. Jedoch liegt die Letztverantwortlichkeit für die Richtigkeit des Labels bei den Originatoren, Sponsoren oder Zweckgesellschaften;825 mithin handelt es sich damit letztlich um eine Selbstzertifizierung.826 Der Auftrag an die EBA, Leitlinien zur Spezifizierung der STS-Anforderungen erlassen,827 erschien nicht bloß dringend geboten, sondern schlechthin unabdingbar, andernfalls hätte das STS-Zertifikat lediglich auf dem Papier existiert.828 Zwar wird den Akteuren eine Frist von 3 Monaten eingeräumt, um fälschlicherweise als STSVerbriefungen ausgewiesene Finanzprodukte korrekt zu kennzeichnen, falls dies im guten Glauben geschehen ist; guter Glaube soll dann vorliegen, wenn nicht davon ausgegangen werden durfte, dass das Finanzprodukt nicht alle STS-Kriterien erfüllt. Bis zum Ablauf der Frist darf das STS-Label aber weiterhin verwendet werden und die Verbriefungen sollen nicht von der ESMAListe gelöscht werden. Die Einräumung einer solchen Gnadenfrist mag auf den ersten Blick 800   durchaus hilfreich sein, um das Anlaufen des Marktes für STS-Verbriefungen 819  Art. 21

Abs. 4 lit. d STS-VO. S. 22 (Tz. 65). 821  Art. 21 Abs. 5 STS-VO; EBA/GL/2018/09, S. 22 (Tz. 66). 822  Art. 21 Abs. 6 STS-VO; Konkretisierung in EBA/GL/2018/09, S. 22 f. (Tz. 67). 823  Art. 21 Abs. 7 lit. a und lit. b STS-VO. 824  EBA/GL/2018/09, S. 22 (Tz. 67 lit. a und lit. b). 825  Erwägungsgrund (31) zur STS-VO. 826  EZB, Stellungnahme zur STS-VO, Ziff. 6.1. 827  Erwägungsgrund 37. 828  In diese Richtung auch EZB, Stellungnahme zur STS-VO, Ziff. 5.1. 820  EBA/GL/2018/09,

266

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

zu unterstützen; jedoch steckt in dem Prinzip der Selbstzertifizierung ein derart hohes finanzielles Risiko für die Akteure, dass aller Voraussicht nach nur wenige bis keine Verbriefungen mit dem STS-Label ausgezeichnet werden, um entsprechenden Bußgelder oder zivilrechtlichen Schadensersatzforderungen vorzubeugen.829 Insoweit ist es unabdingbar, konkrete Kriterien für die Beurteilung von Verbriefungen als STS-entsprechend zu entwickeln, um die Rehabilitation des Verbriefungsmarktes zu ermöglichen. Andernfalls werden sich viele Punkte der STS-VO als totes Recht erweisen. bb) Anforderungen an STS-Verbriefungen im Rahmen eines ABCP-Programms, Art. 23–26 801  

Auch ABCP-Verbriefungen (→ Rn. 171, → Rn. 737) können gem. Art. 23 STS-VO als STS-Verbriefungen ausgewiesen werden. Dabei gelten spezifische Vorschriften, die sich zwar an denen zu einfachen STS-Verbriefungen orientieren, jedoch auf die konkreten Eigenarten des Programmcharakters einzugehen versuchen. Die Verordnung differenziert dabei zwischen der ­Regulierung von Transaktionen selbst830 und der Regulierung der Programme im Allgemeinen.831 Besonderes Augenmerk legt die STS-VO mit den Art. 23 ff. nicht jedoch allein auf die Transaktionen oder Programme selbst, sondern auch auf die jeweiligen Sponsoren;832 vor dem Hintergrund, dass gerade das Programm-Rating und damit die Stabilität des Programms maßgeblich von der Bonität des Sponsors abhängt.833

802  

Damit soll zum einen ein hinreichender Investorenschutz gewährleistet werden.834 Zum anderen kann hierdurch systemischen Risiken vorgebeugt werden: Als Sponsor fungieren regelmäßig bis ausschließlich Kreditinstitute.835 Wird ein Sponsor nun zu weitreichenden Unterstützungsleistungen an ein notleidendes ABCP-Programm verpflichtet, kann er seinerseits in Schieflage geraten, wenn nicht hinreichende Solvenz und Liquidität gewährleistet ist.836 Dies kann erhebliche Spill-over-Risiken begründen.837

schon EZB, Stellungnahme zur STS-VO, Ziff. 5.1. STS-VO, dazu → Rn. 803. 831  Art. 26 STS-VO, dazu → Rn. 816. 832  Art. 25 STS-VO, dazu → Rn. 825; Hellgardt, EuZW 2018, 709 (715). 833  → Rn. 715 ff., → Rn. 741 ff. 834  Hierzu Erwägungsgrund (14) zur STS-VO. 835  Im Falle von STS-ABCP-Programmen ist das Sponsoring durch ein CRRKreditinstitut zwingend, Art. 25 Abs. 1 STS-VO; näher dazu → Rn. 825. 836  → Rn. 827. 829  Ebenso 830  Art. 24



II. Einzelne Regulierungsprojekte267

(1) Transaktionen, Art. 24 STS-VO (a) Allgemeines Für die Transaktionsebene im Rahmen von ABCP-Programmen bestehen 803   mangels speziellerer Vorschriften weitgehend dieselben STS-Anforderungen wie bei Term-Transaktionen.838 Auch die EBA hat in ihren Leitlinien inhaltsgleiche Anforderungen gestellt.839 Ebenso wie im Regulierungsrahmen für Term-Transaktionen dürfen bei ABCP-Verbriefungstransaktionen keine bestehenden Verbriefungspositionen wiederverbrieft werden840 und es dürfen keine ausgefallenen Risikopositionen oder solche mit beeinträchtigter Bonität verbrieft werden,841 auch müssen die Risikopositionen derselben Vermögenswertkategorie angehören.842 Insgesamt sind die STS-Anforderungen auf Transaktionsebene im Ver- 804   gleich zum strukturierten Katalog der Art. 20–22 STS-VO trotz überwiegend gleichen Inhalts erheblich unübersichtlicher und differenzieren nicht zwischen den Kategorien „Einfachheit, Standardisierung und Transparenz“. Daneben gelten trotz aller grundsätzlichen Ähnlichkeit gewisse Besonderheiten i. R. d. STS-ABCP-Bestimmungen. (b) Wiederverbriefungen Im Rahmen des Verbots von Wiederverbriefungen auf Transaktionsebene 805   ist zu berücksichtigen, dass – anders als bei Term-Transaktionen – die Gefahr einer unbeabsichtigten Wiederverbriefung besteht, wenn zum Zwecke der Tranchierung Senior und Junior Notes ausgegeben werden und eine einzelne Senior Note auf die Ankaufsgesellschaft des Programms übertragen wird.843 Ein solches Vorgehen kommt deshalb regelmäßig in Betracht, weil hierdurch eine Kofinanzierungsstruktur der Ankaufsgesellschaft zum fortlaufenden Ankauf weiterer Forderungen geschaffen wird.844 Hierdurch wird diese Senior Note zunächst Bestandteil des verbrieften 806   Forderungspools und stellt damit prinzipiell eine verbriefte Verbriefungsposi837  → Rn. 136, 838  → Rn. 758.

→ Rn. 199, → Rn. 210.

839  EBA/GL/2018/08, S. 7 ff. (Tz. 14–75) enthalten weitgehend denselben Wortlaut wie EBA/GL/2018/09, S. 10 ff. (Tz. 10–67). 840  Art. 24 Abs. 8 STS-VO. 841  Art. 24 Abs. 9 STS-VO. 842  S. → Rn. 768. 843  EBA/GL/2018/08, S.  9 f. (Tz.  24 f.). 844  Erwägungsgrund (16) zur STS-VO.

268

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

tion dar. Die EBA-Leitlinien stellen für diesen Vorgang klar, dass es sich nicht um eine Wiederverbriefung handelt.845 Vielmehr findet ein „Durchgriff“ dergestalt statt, dass unmittelbar auf die in der Senior Note verbrieften Risikopositionen abgestellt wird.846 807   Meldungen über Änderungen der Zahlungsrangfolge gem. Art. 24 Abs. 13 STS-VO sollten nach Auffassung der EBA nicht nur gegenüber den Anlegern auf Programmebene erfolgen, sondern auch gegenüber allen Parteien, die den Risiken der Transaktion ausgesetzt sind.847 (c) Vermögenswerte 808  

Um dem kurzfristigen Charakter von Geldmarktpapieren Rechnung zu tragen, enthält Art. 24 Abs. 15 STS-VO strengere Vorgaben für die verbrieften Vermögenswerte.

809  

Entsprechend den Vorschriften zu einfachen STS-Verbriefungen müssen gem. Art. 24 Abs. 15 UAbs. 1 die verbrieften Forderungen auch im Rahmen des ABCP-Programms derselben Vermögenswertkategorie angehören.848

810  

Statt des Verbots, ungeprüfte Wohnimmobilienkredite zu verbriefen (wie es bei Art. 20 Abs. 10 UAbs. 2, 3 i. V. m. Art. 9 Abs. 2, der Fall ist, → Rn. 764), findet sich in Art. 24 Abs. 15 UAbs. 4 ein generelles Verbot zur Aufnahme von Wohn- oder Gewerbeimmobilienkrediten in den Pool. Andernfalls bestünde angesichts der Kurzfristigkeit der Verbriefungen und der Langfristigkeit der Vermögenswerte die Gefahr einer zu intensiven Fristentransformation. Assent Backed Medium Term Note-Transaktionen849 sind damit nicht für den STSABCP-Bereich vorgesehen.

811  

Ebenso wurde die allgemein zulässige durchschnittliche Restlaufzeit des Pools zugrundeliegender Risikopositionen in Art. 24 Abs. 15 STS-VO auf maximal ein Jahr festgelegt, dazu gilt eine absolute Obergrenze für Restlaufzeiten von bis zu drei Jahren.850

812  

Für bestimmte Vermögenswerte gelten gleichwohl gesonderte Regeln: So darf für Verbriefungen von Krediten für Käufe und Leasing von Kfz und Leasing von Ausrüstungsgegenständen die durchschnittliche Restlaufzeit maximal dreieinhalb Jahre, die maximale Restlaufzeit sechs Jahre betragen. Diese Ausnahme ist dem Umstand geschuldet, dass diesen Vermögenswerten 845  EBA/GL/2018/08,

S. 10 (Tz. 26). S. 10 (Tz. 26). 847  EBA/GL/2018/08, S. 10 (Tz. 49). 848  S. schon → Rn. 768. 849  Langenbucher/Bliesener/Spindler/Geiger, Kap. 20 Rn. 5. 850  Konkretisierend EBA/GL/2018/08, S. 16 f. (Tz. 53 f.). 846  EBA/GL/2018/08,



II. Einzelne Regulierungsprojekte269

eine abschätzbare Wertentwicklung und regelmäßige Zahlungsflüsse ohne das Risiko einer Blasenbildung innewohnt.851 Daneben sind im Hinblick auf die Restlaufzeit die Anforderungen auf Programmebene zu wahren.852 (d) Wind-down-Trigger, Art. 24 Abs. 19 STS-VO Die Wind-down-Trigger werden gerade für ABCP-Verbriefungen essenti- 813   ell, welche aufgrund des Programmcharakters revolvierend ausgestaltet sein müssen.853 Hier gelten dieselben Anforderungen wie bei revolvierenden Nicht-ABCP-Transaktionen: Soweit die Transaktion allgemein eine revolvierende Verbriefung darstellt, muss ein Trigger für die Beendigung der Revolvierungsperiode festgelegt werden (Art. 24 Abs. 19); minimal müssen hier die Verschlechterung der Kreditqualität bis unter einen Schwellenwert (lit. a) sowie die Insolvenz des Verkäufers oder des Forderungsverwalters (lit. b) als Trigger bezeichnet werden,854 ebenso ein Wertverfall unter einen bestimmten Schwellenwert (lit. a) oder das Ausbleiben weiterer geeigneter Risikopositionen (lit. d). Weitergehende Terminierungstrigger können aufgrund des nicht abschließenden Charakters („zumindest folgende Ereignisse“), von den Akeuren statuiert werden. (2) Programm, Art. 26 STS-VO (a) Allgemeines Die Vorschriften zum ABCP-Programm sind weitgehend deckungsgleich 814   mit denen zu den einzelnen ABCP-Transaktionen. So dürfen keine Wiederverbriefungen enthalten sein: Gerade bei ABCP-Programmen besteht regelmäßig die Gefahr, dass durch das zwingend gebotene Credit Enhancement i. R. d. Sponsorings eine zweite Tranchierungsebene auf Programmebene geschaffen wird.855 851  Bechtold, Verbriefung von Autofinanzierungen, S. 2 (Vortrag IAA-Fachveranstaltung „Financial Services für PKW“ am 21. September 2015, abrufbar unter https:// www.true-sale-international.de/fileadmin/tsi_gmbh/tsi_downloads/TSI_in_der_ Presse/Veroeffentlichungen/Verbriefung_von_Autofinanzierungen_Vortrag_21_9_ IAA_HB.pdf, zuletzt abgerufen am 21.11.2019). 852  Art. 26 STS-VO, dazu → Rn. 821. 853  Entsprechend Art. 2 Abs. 16 revolviert hier die Verbriefungsstruktur selbst, indem dem verbrieften Pool laufend Risikopositionen hinzugefügt oder entnommen werden. 854  Wobei dies jedoch nicht zur unmittelbaren Beendigung der Forderungsverwaltung führt, Art. 26 Abs. 7 lit. c STS-VO. 855  Entsprechend den unter → Rn. 803 dargestellten Erwägungen.

270 815  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Ein STS-ABCP-Progamm muss vollständig unterstützt, alle Liquiditätsund Kreditrisiken, Zins-, Verwässerungs- und Währungsrisiken müssen gemindert sowie sonstige Kosten abgedeckt sein.856 Hierdurch wird die Sponsorbank857 in erheblichem Umfang an den wirtschaftlichen Entwicklungen des Programms beteiligt; Fehlentwicklungen wirken sich damit unmittelbar auf den Bankensektor aus. Der Sponsor muss dabei im Vorfeld der Unterstützung seine Solvenz und Liquidität für den Fall extremer Stresssituationen unter Beweis stellen.858 (b) STS-Kriterien auf Transaktions- und Programmebene

816  

Damit das Programm selbst das STS-Label führen darf, müssen sowohl die Einzeltransaktionen wie auch das Programm selbst jederzeit die STSVoraussetzungen erfüllen. Besondere Sprengkraft wohnt Art. 26 Abs. 1 UAbs. 2 STS-VO inne: Hiernach dürfen maximal 5 % des Gesamtbetrags aller Risikopositionen im Rahmen des Programms und nur vorübergehend gegen die STS-Anforderungen verstoßen, ohne dass sich dies auf den STSStatus des gesamten Programms auswirkt.859 „Vorübergehend“ wäre nach Auffassung der EBA als eine Zeitspanne von maximal sechs Monaten zu verstehen.860

817  

Ob eine derart strenge Regelung angesichts der spezifischen Eigenschaften eines ABCP-Programms tatsächlich erforderlich ist, darf bezweifelt werden. Primär steht die Bonität des Sponsors im Vordergrund; alle relevanten Risiken werden durch dessen Liquiditätsfazilität abgedeckt.

818  

Gleichwohl ist zu bedenken, dass die STS-VO nicht allein den Verbriefungsmarkt zu stärken sucht, sondern auch systemische Risiken für die Finanzmärkte im Allgemeinen eliminieren will. Würde man sich darauf verlassen, dass alle Fehlentwicklungen an die Sponsorbank durchgereicht werden, hätte dies den gegenteiligen Effekt: Es droht ein klassisches Moral HazardSzenario.861

819  

Dies gilt ungeachtet des Umstands, dass die Sponsorbank „typischerweise“ in erheblichem Umfang in den gesamten Verbriefungsprozess eingebunden ist862 und damit die grundsätzliche Möglichkeit besteht, auf die Entwicklun856  Art. 26

Abs. 3 i. V. m. Art. 25 Abs. 2 STS-VO.

857  → Rn. 825 ff. 858  Art. 25

Abs. 3 STS-VO, dazu → Rn. 827. EuZW 2018, 709 (715). 860  EBA/GL/2018/08, S. 24 (Tz. 78). 861  → Rn. 110, → Rn. 137 ff. 862  Boulkab/Marxfeld/Wagner, IRZ 2008, 497 (499). 859  Hellgardt,



II. Einzelne Regulierungsprojekte271

gen des ABCP-Programms Einfluss zu nehmen. Dieser verlässt sich – zur Vermeidung von Interessenkonflikten – auf automatisierte Entscheidungen.863 Die tatsächlichen Möglichkeiten zur Einflussnahme sind damit begrenzt. Diesbezüglich soll hinsichtlich der Wahrung der STS-Kriterien regelmäßig eine externe Stichprobenüberprüfung durch eine geeignete und unabhängige Stelle stattfinden.864 Zur Vermeidung von falsch-positiv-Ergebnissen wäre bei Feststellung eines Verstoßes auf die Erhöhung der Stichprobengröße oder sogar die Überprüfung sämtlicher Risikopositionen hinzuwirken.865 Insgesamt ist ein effektives (Risiko- und) Forderungsmanagement anzustreben.866 Zum Zwecke der Homogenität sollen für die Bestimmung der Vermögenswertkategorien u. a. solche Charakteristika wie generierte Zahlungsströme berücksichtigt werden.867 Die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit aller Risikopositionen des Programms darf grds. maximal zwei Jahre betragen.868 Ob dies tatsächlich zweckmäßig ist, wird regelmäßig bezweifelt.869 Allerdings kann hierdurch einer allzu intensiven Fristentransformation vorgebeugt werden. Ein Verlass auf die Liquiditätsfazilität allein ist aus Erwägungen des Systemschutzes wie zuvor dargelegt tunlichst zu vermeiden. Für die Vertragsunterlagen ist ein notwendiger Vertragsinhalt vorgeschrieben; dieser bestimmt sich danach, ob er die Transaktion870 oder das Programm871 betrifft. Im Kern ähneln sich die Vorschriften für Transaktion und Programm; jedoch wird bei den Vorschriften für das Programm auf die Besonderheiten Rücksicht genommen, etwa indem ein Überschreiten der Liquiditätsfazilität in sachlicher872 wie zeitlicher873 Hinsicht geklärt sein muss. 863  Boulkab/Marxfeld/Wagner,

IRZ 2008, 497 (502). Abs. 1 UAbs. 3 STS-VO; auch Art. 22 Abs. 2 STS-VO enthält eine externe Stichprobenprüfung, jedoch speziell in Bezug drauf, ob die Veröffentlichungen zu den Risikopositionen korrekt sind. 865  EBA/GL/2018/08, S. 25 (Ziff. 83 lit. b). 866  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (715). 867  Art. 24 Abs. 15 UAbs. 1 STS-VO; zu den Vermögenswertkategorien als Homogenitätskriterium s. → Rn. 773 ff. 868  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (715); Art. 26 Abs. 2 STS-VO. 869  Statt vieler Bechtold/Meissmer, „Hochqualitative STS-Verbriefungen sorgen für Sprengstoff in der Mittelstandsfinanzierung“, abrufbar unter https://www.truesale-international.de/fileadmin/tsi-downloads/TSI-kompakt/BDI-Artikel-zu-STS-fuerABCP-V01.pdf, zuletzt abgerufen am 1.11.2019. 870  Art. 24 Abs. 20 lit. a–lit. d STS-VO. 871  Art. 26 Abs. 7 lit. a–lit. f STS-VO. 872  Art. 26 Abs. 7 lit. d STS-VO. 873  Art. 26 Abs. 7 lit. f STS-VO. 864  Art. 26

820  

821  

822  

823  

272 824  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

So muss etwa für den Fall, dass die Zusage zur Erneuerung der Liquiditätsfazilität nicht vor Ablauf erneuert wird, der Wind-down-Trigger greifen: Die Liquiditätsfazilität wird in Anspruch genommen und die fällig werdenden Wertpapiere müssen zurückgezahlt werden.874 (3) Sponsor, Art. 25 STS-VO

825  

Der Sponsor eines ABCP-Programmes muss gem. Art. 25 Abs. 1 STS-VO ein nach der CRD IV beaufsichtigtes Kreditinstitut sein;875 regulierte Fondsoder Vermögensverwalter sind damit – anders noch als in der EP-Lesung vorgesehen876 – von der Sponsortätigkeit ausgeschlossen.

826  

Dies erscheint vor dem Hintergrund sinnvoll, dass die Handlungsmöglichkeiten für Banken im Hinblick auf eine Refinanzierung im Krisenfall von Programm einerseits und Fondsvermögen andererseits deutlich leichter zu gewährleisten ist: Eine Kapitalbeschaffung ist für Fonds nur in dem Umfang möglich, wie es die vergleichsweise stark einschränkenden OGAW- und AIFM-RLen ermöglichen.

827  

Ferner müssen Solvenz und Liquidität auch in Krisenzeiten gewährleistet sein, Art. 25 Abs. 3 UAbs. 1 STS-VO.877 Dies wird gem. UAbs. 2 fingiert, wenn infolge aufsichtlicher Überprüfung und Bewertung nach Art. 97 Abs. 3 CRD IV ein solides Risikomanagement und eine solide Risikoabdeckung attestiert wurde. So obliegt auch dem Sponsor gem. Art. 25 Abs. 6 STS-VO die Einhaltung der Transparenzanforderungen des Art. 7 (→ Rn. 727). Während noch in der EP-Lesung Sponsor und Originator gemeinschaftlich dazu verpflichtet wurden, trifft die Regelung nunmehr allein den Sponsor.878 Die Selbstbehaltsverpflichtung trifft auf Transaktionsebene den „Verkäufer“ i. S. d. Art. 23 Abs. 2 UAbs. 2 STS-VO879, den Sponsor auf Programm­ ebene.880

874  Art. 26

Abs. 7 lit. f STS-VO. EuZW 2018, 709 (716). 876  Art. 12a Abs. 1 STS-VO-E (EP). 877  Hellgardt, EuZW 2018, 709 (716). 878  Art. 13 Abs. 8 STS-VO-E (EP). 879  I.e. der Originator oder ursprünglicher Kreditgeber. 880  Art. 25 Abs. 5 STS-VO. 875  Hellgardt,



II. Einzelne Regulierungsprojekte273

(4) Zwischenfazit: STS-ABCP-Programme Dem Gesetzgeber ist zuzugestehen, dass die Einschränkungen für ABCP- 828   Programme vornehmlich dazu dienen, die Fristentransformation durch den Sponsor so gering wie möglich zu halten und damit Anfälligkeiten für systemische Risiken zu mindern. Dies geht jedoch häufig derart stark zu Lasten des Programms, das dieses die Anforderungen kaum zu erfüllen vermag.881 Zu befürchten ist, dass bei „Netz und doppeltem Boden“ der tatsächliche 829   Nutzen verloren geht und zwar ein auf dem Papier solides Produkt entstanden ist, welches sich am Markt jedoch nur schwerlich behaupten kann.882 Jedoch darf sich nicht allein auf die Liquidititätsfazilität verlassen werden: Wenn zum Zwecke des Programmerhalts zu viele Transformationsleistungen auf die Sponsorbank verlagert werden, leistet dies systemischen Risiken in einer Weise Vorschub, die es gerade zu verhindern galt. Im Zuge der fortlaufenden Beobachtung sollten daher die Auswirkungen 830   der STS-VO am Markt analysiert und mögliche Lockerungen auf regulatorischer Ebene erwogen werden. Sollte sich tatsächlich zeigen, dass die Praxis nicht in der Lage ist, ein wirtschaftlich rentables Verbriefungsprogramm unter Wahrung der STS-Kriterien zu erfüllen, muss dringend eine Revision und Korrektur dahingehend erfolgen, dass die Überregulierung abgeschwächt wird. cc) Meldung einer STS-Verbriefung, Haftung und Sanktionen, Art.  27 ff. STS-VO (1) Anforderungen an die Meldung, Art. 27 STS-VO Die Meldungen darüber, dass eine Verbriefung die STS-Kriterien erfüllt, 831   sind von den Verwendern in noch zu entwickelnden Formaten883 an die ESMA zu übermitteln und werden von dieser veröffentlicht.884 In der Mel-

881  TSI, Kritische Stellungnahme: Ergänzung der Solvency II im Zuge der STSUmsetzung vom 30.5.2018, abrufbar unter https://www.tsi_kompakt.de/2018/05/ ergaenzung-der-solvency-ii-im-zuge-der-sts-umsetzung-kritische-stellungnahme-tsiauch-voeb-und-bdi-teilen-die-bedenken/, zuletzt abgerufen am 19.11.2019. 882  TSI, Auswertung der STS-VO, S. 10 (abrufbar unter https://www.true-saleinternational.de/fileadmin/tsi_gmbh/tsi_downloads/TSI_kompakt/TSI__Auswertung_ zu_Entwicklung_und_Bedeutung_ABCP-Markt_Version_2.8.pdf, zuletzt abgerufen am 19.11.2019). 883  Art. 27 Abs. 1 i. V. m. Abs. 7 STS-VO. 884  Art. 27 Abs. 1 UAbs. 3, Abs. 5 STS-VO.

274

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

dung ist darzulegen, in welcher Weise die Kriterien erfüllt wurden;885 ebenso dass eine ordnungsgemäße Kreditvergabe und -verwaltung erfolgt ist, sofern der Originator kein CRR-Institut ist.886 Die Veröffentlichung soll zudem da­ rüber Auskunft geben, ob es sich um eine Selbst- oder eine Drittzertifizierung handelt.887 832  

Eine Pflicht zur Meldung über das nachträgliche Entfallen der STS-­ Voraussetzungen ergibt sich aus Art. 27 Abs. 4 STS-VO; Verstöße hiergegen können nach Maßgabe der Art. 32–37 STS-VO sanktioniert werden. (2) Zuständigkeit für die Zertifizierung, Art. 28 STS-VO

833  

Die Zuständigkeit für die Zertifizierung einer Verbriefung oder eines ABCP-Programms als STS-kompatibel obliegt allein dem Originator, dem Sponsor oder der Zweckgesellschaft.888 Zwar können gem. Art. 28 STS-VO Dritte an der Überprüfung beteiligt werden; die Letztverantwortlichkeit verbleibt gleichwohl beim Verwender.889

834  

Soweit ein Drittunternehmen die Zulassung als Zertifizierungsstelle beantragt, muss der Kriterienkatalog nach Art. 28 Abs. 1 UAbs. 1 lit. a–g STSVO erfüllt sein. Zur Konkretisierung der dort aufgeführten Zulassungskriterien wurde der ESMA gem. Art. 28 Abs. 4 UAbs. 1 STS-VO auferlegt, technische Regulierungsstandards zu entwickeln. Im diesbezüglichen Konsulta­ tionspapier890 wurden Kriterien über folgende Standards vorgeschlagen: –– Allgemeine Informationen, die vom STS-Anwärter der Zertifizierungsstelle zur Verfügung gestellt werden sollen,891 –– Informationen über die Gebührenstruktur des Zertifizierungsstelle,892 –– Informationen über die Unabhängigkeit der Zertifizierungsstelle,893 –– Informationen über das Leitungsorgan,894

885  Art. 27

Abs. 1 UAbs. 2 STS-VO. Abs. 3 STS-VO. 887  Erwägungsgrund (34’) zur STS-VO. 888  Im folgenden Abschnitt „STS-Anwärter“. 889  Art. 27 Abs. 2 UAbs. 1 STS-VO; Erwägungsgrund (31) zur STS-VO. 890  ESMA, CP vom 19.12.2017 (ESMA33-128-108) mit Entwürfen für RTS für die Drittzertifizierung. 891  ESMA, CP S. 8 (Ziff. 2.2, Tz. 7 ff.). 892  ESMA, CP S. 9 (Ziff. 2.3, Tz. 13 ff.). 893  ESMA, CP S. 10 (Ziff. 2.4, Tz. 19 ff.). 894  ESMA, CP S. 11 (Ziff. 2.5, Tz. 24 ff.). 886  Art. 27



II. Einzelne Regulierungsprojekte275

–– Informationen über mögliche Interessenkonflikte,895 –– Funktionsschutzmaßnahmen und interne Bewertungsprozesse.896 Der ursprüngliche Kommissionsentwurf sah eine Zertifizierung durch 835   Dritte nicht vor: Zu groß sei die Gefahr, dass eine ausufernde Abhängigkeit von Drittparteien zur schwindenden Due Diligence der Anleger führt.897 Eine Zertifizierung durch Dritte sei allenfalls auf fakultativer Basis denk­ bar,898 ohne dass etwaige Rahmenbedingungen hierfür Eingang in den vorgeschlagenen Verordnungstext fanden. Damit wäre die Einbeziehung Dritter lediglich als Heranziehung externer Berater für den internen Überprüfungsprozess zu sehen gewesen. Im Rat wurde die STS-Verifizierung durch Dritte jedoch begrüßt: Gerade die Möglichkeit der Vertrauensbildung, die durch Einschaltung einer unabhängigen Prüfstelle erreicht werden kann, wurde als erheblich angesehen.899 Gleichzeitig wurden Zulassungsbedingungen formuliert. In der Tat erscheint die nunmehr umfassende Regelung zur Einbeziehung 836   Dritter vielversprechend. Der Vorstoß dahingehend, die Zertifizierung allein Originatoren, Sponsoren und Emittenten zuzuweisen, ohne dabei die Dienste Dritter in Anspruch nehmen zu können, wurde schon zu Beginn der Debatte als nicht umsetzbar kritisiert.900 Neben der praktischen Schwierigkeit, den Zertifizierungsprozess intern zu bewältigen ist auch nicht recht nachzuvollziehen, weshalb nicht eine spezialisierte Institution damit beauftragt werden sollte, die STS-Verifikation vorzunehmen. Ein etwaiger Vergleich zu dem Ziel, die Abhängigkeit externer Ratings zu vermindern, überzeugt nicht: Anders als wirtschaftlich zu fundierende Schätzungen i. R. d. Bonitätsbewertungen können die STS-Kriterien als (mehr oder weniger) klar definierte Rechtsbegriffe einer dezidierten Kontrolle unterzogen werden. Durch Einschaltung spezialisierter Zertifizierungsstellen, können die STS- 837   Kriterien zudem vereinheitlicht und in Kommunikation mit den Aufsichtsbehörden fortentwickelt werden, während die ausschließliche Selbstzertifizierung nicht nur einem einheitlichen und kohärenten Verständnis der Kriterien abträglich wäre.901 Sie wäre auch ein wirtschaftlich absolut ineffizientes Unterfangen, denn danach wäre jedes am Verbriefungsprozess beteiligte Unternehmen dazu verpflichtet, eine eigene Zertifizierungsabteilung zu unter895  ESMA,

CP S. 13 (Ziff. 2.6, Tz. 30 ff.). CP S. 14 (Ziff. 2.7, Tz. 35 ff.). 897  STS-VO-E (Kommission), S. 9. 898  STS-VO-E (Kommission), S. 12. 899  Erwägungsgrund (23) zu STS-VO-E (Rat). 900  Rützel, ZfgK 2016, 865 (868). 901  Rützel, ZfgK 2016, 865 (868). 896  ESMA,

276

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

halten bzw. die bereits bestehenden Abteilungen mit erheblichen zusätzlichen Aufgaben zu überborden. 838  

Eine Disziplinierung der Zertifizierungsstelle kann im Hinblick auf Art. 27 Abs. 2 STS-VO zwar nicht dadurch erreicht werden, dass diese vom Originator, Sponsor oder der Zweckgesellschaft in Regress genommen werden kann. Jedoch ist ein Widerruf der Zulassung gem. Art. 28 Abs. 1 UAbs. 2 STS-VO vorgesehen. Auch die Entflechtung der Zertifizierungsstelle von bereits bestehenden Ratingagenturen und von Kreditinstituten ist gem. Art. 28 Abs. 1 UAbs. 1 lit. b STS-VO dienlich, um die Unabhängigkeit aller am gesamten Verbriefungsprozess Beteiligten zu wahren.

839  

Nach umfassendem Inkrafttreten der STS-VO am 1.1.2019 sind ist mittlerweile die Rahmenbedingungen für das Zertifizierungsverfahren angelaufen: Als deutsche Zertifizierungsstelle wurde die STS Verification International GmbH (SVI) im November 2018 zugelassen.902 (3) Rechtsfolgen der Zertifizierung

840  

Der Markt soll zur Akzeptanz der STS-Zertifizierung durch verschiedene Privilegierungen gebracht werden: –– Im Rahmen der EMIR sollen STS-Verbriefungen von der Clearingpflicht ausgenommen werden, Art. 4 Abs. 5 EMIR. –– Im Rahmen der CRR kann sich die STS-Zertifizierung eigenkapitalschonend auswirken; hier wurde zeitgleich zur STS-VO selbst eine ÄnderungsVO erlassen auswirken (s. → Rn. 862 ff.).903 –– Für Geldmarktfonds sollen STS-Verbriefungen als zulässige Anlagegegenstände qualifiziert sein, während die Investition in reguläre Verbriefungen nur begrenzt zulässig ist (→ Rn. 573).

841  

Die Privilegierungen, die der STS-Zertifzierung zum Erfolg verhelfen können, dürfen als durchaus vielversprechend bezeichnet werden – vorausgesetzt, die Bedingungen für die Zertifizierung selbst werden klar kommuniziert und die Folgen einer Fehlzertifizierung stellen im Vergleich zum Nutzen kein unverhältnismäßig hohes Risiko dar. dd) STS-Zertifizierung für synthetische Verbriefungen?

842  

Synthetische Verbriefungen (→ Rn. 159) waren im ursprünglichen Verordnungsentwurf als nicht STS-tauglich vorgesehen. Erst im Ratsbeschluss 902  Osswald/Weller, 903  Hellgardt,

ZfgK 2019, 398 (401). EuZW 2018, 709 (715).



II. Einzelne Regulierungsprojekte277

wurde die vage Formulierung aufgenommen, dass die EBA einen Bericht über die mögliche künftige Einbeziehung von synthetischen Verbriefungen als STS-Verbriefungen erstatten soll.904 Dies wurde beibehalten, sodass eine STS-Tauglichkeit von synthetischen Verbriefungen aus gesetzgeberischer Sicht nicht gänzlich ausgeschlossen ist. Grund für die generelle Nicht-Aufnahme war die Überzeugung, syntheti- 843   sche Verbriefungen seien vergleichsweise komplexer und letztlich undurchsichtiger, was den Merkmalen der Einfachheit und Transparenz kategorisch zuwiderliefe.905 Dies stieß in der europäischen Wirtschaft auf höchst kritische Stimmen. So 844   gelten synthetische Verbriefungen, je nach konkreter Ausgestaltung, mitunter als deutlich simpler in der Struktur und risikoärmer.906 Sie lassen sich mit geringerem Zeit- und Kostenaufwand umsetzen und können für Portfolios jedweder Größenordnung dienen.907 Zutreffend ist, dass gerade die Kategorie der synthetischen Verbriefungen 845   und deren Wiederverbriefung ausschlaggebend für die Kettenreaktion der Finanzkrise waren.908 Gleichwohl muss zwischen den Konzepten synthetischer Verbriefungen unterschieden werden.909 Letztlich war es die Verbriefungsform der Aribtrage-Verbriefung (→ Rn. 162, 846   → Rn. 848), die im Zuge der Finanzkrise eine katastrophale Wertentwicklung verzeichnete.910 Insofern ist differenzierend zu beurteilen, ob und inwieweit der strukturelle Aufbau und das jeweilige Risikoprofil einer STS-Tauglichkeit entgegensteht ist. Hier können sich im Einzelfall deutliche Unterschiede ergeben. (1) Mangelnde Einfachheit? Sofern das Merkmal der „Einfachheit“ so zu verstehen ist, dass die Ver- 847   briefungsstruktur leicht nachvollzogen werden kann, kann der synthetischen Verbriefung die Einfachheit nicht abgesprochen werden – jedenfalls nicht, 904  Art. 29a

STS-VO-E (Rat). ZfgK 2015, 889 (890). 906  Bechtold, RdF 2016, 89; Cerveny/Krauss, ZfgK 2015, 889 (892 ff.). 907  Schimansky/Bunte/Lwowski/Sethe, §  114a Rn.  22; Gendrisch/Gruber/Hahn/ Greiner, Hdb. Solvabilität (2014), S. 203; Rudolph/Hoffmann/Schaber/Schäfer, Kreditrisikotransfers (2012), S. 73 ff. 908  Rudolph, IFO-Schnelldienst 2014, 9. 909  Bloss/Ernst/Häcker/Eil, Finanzkrise (2009), Ziff. 5.5.6. 910  Weber/v.Websky, Synthetische Verbriefung – Comeback, aber anders (2017), (abrufbar unter https://www2.deloitte.com/de/de/pages/financial-services/articles/syn thetische-verbriefung.html, zuletzt abgerufen am 19.11.2019). 905  Cerveny/Krauss,

278

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

soweit dies damit begründet wird, die Synthese erfolge auf anderem Wege als durch herkömmliche Forderungsübertragung. Letztlich wird i. R. e. synthetischen Verbriefung ein einziges Geschäft getätigt: Der Investor gibt der Bank eine Ausfallgarantie, die durch den gezahlten Kaufpreis besichert ist.911 Zur Generierung des Verbriefungserfolges ist somit die Beteiligung von nur zwei Entitäten erforderlich, während die traditionelle Verbriefung ein Zusammenwirken jedenfalls von Originator, Zweckgesellschaft und Sponsorbank erfordert.912 848  

Arbitrage-Verbriefungen (→ Rn. 162) müssen zur Erreichung des Spreads eine Vielzahl von risikomindernden Maßnahmen durchlaufen. Insofern ist es schlechthin unmöglich, „einfach“ strukturierte Arbitrage-Verbriefungen zu generieren. Aus diesem Grund werden synthetische Arbitrage-Verbriefungen schon gar nicht in den Kreis möglicher STS-tauglichen Verbriefungsformen einbezogen.913 (2) Mangelnde Transparenz?

849  

Soweit es sich um Bilanzverbriefungen handelt, weist die Struktur wie beschrieben eine geringere Komplexität auf. Dadurch wird automatisch auch die Transparenz erleichtert: Übernommene Risiken werden in den Vertragsdokumenten explizit benannt.914 (3) Erhöhte Risiken?

850  

Das Ausfallrisiko der verbrieften Risikoposition besteht unabhängig davon, ob die Verbriefung traditionell oder synthetisch erfolgt; die Übertragung dieses Risikos ist gerade Ziel der Verbriefungstransaktion.915 Zwar tritt bei synthetischen Verbriefungen das Adressenrisiko des Verkäufers/Sponsors hinzu (→  Rn. 160). Gleichwohl entfällt das Transaktionsrisiko.916 Daneben sind True-Sale-Verbriefungen von einer Reihe weiterer Risiken gekennzeichnet, insbesondere dem Risiko, dass dem Investor weniger Sicherheiten zur Verfügung stehen als dem ursprünglichen Kreditgeber 911  Cerveny/Krauss,

ZfgK 2015, 889 (892). SSF-Hdb., S. 28 (29). 913  Erwägungsgrund (24) zur STS-VO; Art. 45 STS-VO. 914  Cerveny/Krauss, ZfgK 2015, 889 (893). 915  Knops, BB 2008, 2535 (2538); Rudolph/Hoffmann/Schaber/Schäfer, Kredit­ risikotransfers (2012), S. 73 ff. 916  Bayern-LB, ABS-Hdb., S. 24; Cerveny/Krauss, ZfgK 2015, 889; Knops, BB 2008, 2535 (2537). 912  Moor/Rimarchi,



II. Einzelne Regulierungsprojekte279

(Sicherheitenverlust),917 das Risiko der Insolvenz von Servicer oder Emittent918 und zuletzt die Gefahr, dass eine im Einzelfall gebotene Kreditverwaltung nicht oder nur ineffizient erfolgt.919 Somit wäre im Vergleich zu TrueSale-Verbriefungen weniger von einer Risikoerhöhung, sondern vielmehr von einer Verschiebung des Risikoprofils zu sprechen. (4) Öffnungsklausel, Art. 45 STS-VO Die in Kraft getretene Verordnung enthält mit Art. 45 STS-VO eine Öff- 851   nungsklausel dahingehend, dass die EBA in Zusammenarbeit mit der ESMA und EIOPA eine mögliche STS-Zertifizierung für synthetische Verbriefungen untersuchen soll, so dass auf der Grundlage des Ergebnisses eine entsprechende Gesetzesänderung erfolgen kann. Schon diese Öffnungsklausel ist jedoch beschränkt auf Bilanzverbriefungen, sodass Arbitrage-Transaktionen aus dem zu erwartenden STS-tauglichen Bereich kategorisch ausscheiden.920 Auf Grundlage dieser Untersuchung soll die Kommission einen Bericht an das Europaparlament und den Rat über die Umsetzbarkeit erstatten, ggf. begleitet von einem Legislativvorschlag.921 (5) Resümee: Dringender Nachholbedarf durch STS-Zertifikate Sehr zu begrüßen ist, dass synthetischen Verbriefungen die Möglichkeit 852   einer STS-Zertifizierung nicht pauschal verwehrt wurde. Ein allgemeiner Ausschluss hätte gerade für den durch synthetische Verbriefungen geprägten deutschen und europäischen Finanzmarkt922 tiefgreifende Einschnitte zur Folge, wenn Verbriefungen nur noch über den kostenintensiveren Weg des True-Sale erfolgen könnten. Vor dem Hintergrund, dass die Krisenfestigkeit des Verbriefungsmarktes bei gleichzeitiger Steigerung seiner Attraktivität anvisiert wurde, sollten bestimmte Geschäftsformen nicht pauschal ausgeklammert werden; vielmehr sollte für jede Geschäftsform einzeln beurteilt werden, ob sie mit den allgemeinen Zielen der Verordnung und des Grünbuchs vereinbar ist. Schon die Verordnung differenziert zwischen Bilanz- und Arbitrage-Transaktionen, sodass eine entsprechend ausdifferenzierte Regulierung in den folgenden Rechtsakten erwartet werden dürfte.

917  Knops,

BB 2008, 2535 (2537). BB 2008, 2535 (2537). 919  Knops, BB 2008, 2535 (2538). 920  Erwägungsgrund (24) zur STS-VO. 921  Erwägungsgrund (24) zur STS-VO. 922  Bayern-LB, ABS-Hdb., S. 47. 918  Knops,

280

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

853  

Aus gesetzgeberischer Sicht dürfte sich das Problem der Abgrenzung von Bilanz-Verbriefungen und Arbitrage-Verbriefungen stellen: Der Kernunterschied liegt allein im zugrundeliegenden Motiv. Insofern ist fraglich, wie sich eine taugliche Abgrenzung rechtlich ausformulieren ließe. Um eine Umgehung zu vermeiden, müssen klare, objektive Kriterien entwickelt werden, anhand derer die STS-taugliche Bilanzverbriefung von der Arbitrageverbriefung abgegrenzt werden kann.

854  

Durch das Verbot von Wiederverbriefungen kann das Schreckgespenst vielschichtiger Verbriefungsketten, wie sie gerade am US-amerikanischen Markt praktiziert wurden, hinreichend gebannt werden, ohne dass es weiterer Einschränkungen im Bereich synthetischer Verbriefungen bedarf. ee) Resümee zum STS-Rahmenwerk

855  

Das namensgebende STS-Rahmenwerk der VO (EU) 2017/2402 hält deutliche Chancen für den europäischen Verbriefungsmarkt und folglich auch für die Realwirtschaft bereit. Dennoch sollte eine Aufnahme von synthetischen Verbriefungen in den STS-Kreis weiterverfolgt werden.

856  

Ob sich das STS-Label tatsächlich am Markt durchsetzt, hängt neben der praktikablen Formulierung der STS-Kriterien und den mit der Nutzung verbundenen Haftungsrisiken auch maßgeblich davon ab, inwiefern die STSVerbriefungen auch tatsächlich in anderen Rechtsakten privilegiert werden. Insbesondere die neuen Eigenmittelanforderungen innerhalb der CRR verdienen vor diesem Hintergrund eine gesonderte Betrachtung.923 g) Neue Aufgaben der zuständigen Behörden – Makro- und mikroprudentielle Aufsicht

857  

In den Art. 29–37 STS-VO werden die Zuständigkeiten der Aufsichtsbehörden niedergelegt. Makro- und mikroprudentielle Aufsicht werden dabei formell getrennt und unterschiedlichen Behörden zugewiesen. Die nationalen Behörden sind mit der mikroprudentiellen Aufsicht, d. h. die Überprüfung der Einhaltung aller Vorschriften der Verordnung durch die jeweiligen Institute, beauftragt, Art. 29 STS-VO.924

858  

Der ESRB führt die makroprudentielle Aufsicht, Art. 31 STS-VO.925 Unter den Begriff der makroprudentiellen Aufsicht fällt die Überwachung aller potentiellen Risiken für die allgemeine Finanzstabilität durch die Analyse 923  Rn. 861 ff. 924  Hellgardt, 925  Hellgardt,

EuZW 2018, 709 (716). EuZW 2018, 709 (716).



II. Einzelne Regulierungsprojekte281

gesamtwirtschaftlicher Entwicklungen.926 Namhafte Risiken sind insbesondere exzessives Kreditwachstum bzw. ein hoher Verschuldungsgrad sowie Klumpenrisiken.927 Die Regelungen über die Zuständigkeiten und die Berichtspflichten sind 859   zu begrüßen, wenngleich sie inhaltlich kein absolutes Novum darstellen. Jedoch ist die allgemeine Berichtsperiodizität von 3 Jahren, die im Einzelfall auch erhöht werden kann, ein probates Mittel, den Informationsaustausch zu erhöhen. Zu bedenken bleibt, dass der gesteigerte Informationsaustausch kein absoluter Garant dafür ist, dass die Risiken einerseits tatsächlich erkannt und andererseits die geeigneten Maßnahmen getroffen werden. h) Zwischenergebnis: STS-VO Die Verbriefungsverordnung hat das Potential, die Ordnung in den Ver- 860   briefungsmarkt zu bringen, um den Risikoquellen der Finanzkrise Einhalt zu gebieten; ebenso kann sie das Anlegervertrauen stärken, um für eine Revitalisierung des gesamten Marktes für Verbriefungen zu sorgen. Der tatsächliche Wert der Neuregelungen kann jedoch nicht allein nach dem bemessen werden, was die Verordnung selbst hervorbringt, sondern danach, wie andere Regulierungsprojekte auf die Neuerungen ‚reagieren‘. Ein an sich noch so solider Verbriefungsmarkt wird nicht erstarken können, wenn die Investition in teurere Hochqualitätsverbriefungen nicht auch etwa durch geringere Eigenmittelanforrderungen honoriert wird. i) Anpassung der CRR, VO (EU) 2017/2401 Aufgrund der Bedeutung von Verbriefungen gerade für Kreditinstitute 861   wurden die verbriefungsbezogenen Normen der CRR einer Revision unterzogen und durch VO (EU) 2017/2401 im Hinblick auf die STS-VO angepasst. Gem. 92 Abs. 2 CRR bestimmt sich die Eigenmittelanforderung, die das 862   Institut zu erfüllen hat, anhand des „Gesamtrisikobetrags“, welcher sich gem. Art. 92 Abs. 3 lit. a CRR u. a. aus den risikogewichteten Positionsbeträgen (RWA928) des Kreditrisikos, u. a. aus Verbriefungspositionen,929 ­entsprechend 926  Art. 31 Abs. 2 S. 1 STS-VO; zum Begriff statt vieler Bundesbank, Monatsbericht April 2013, S. 43. 927  Bundesbank, Monatsbericht April 2013, S. 43; zu den allgemeinen Systemrisiken s. Rn. 111 ff. 928  „Risk-Weighted Assets“, Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 245 Rn. 9. 929  Art. 109 CRR.

282

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

den Art. 107–311 CRR zusammensetzt.930 Je höher das Kreditrisiko – und infolgedessen das Gesamtrisiko – ist, desto mehr Eigenkapital ist vom Kreditinstitut vorzuhalten, was sich wiederum negativ auf die Handlungsoptionen des Instituts auswirkt: Je mehr Kapital gebunden ist, desto weniger steht für andere Investitionen zur Verfügung. 863  

Nicht allein das allgemein geschwundene Vertrauen des Marktes in Verbriefungen war ursächlich für einen immensen Rückgang dieses Segmentes. Auch die Bankenregulierung trug ihren Teil zum Erliegen des Verbriefungsmarktes bei, indem für sämtliche Verbriefungsformen einheitliche Eigenkapitalanforderungen festgelegt wurden.931 Dies hatte u. a. zur Folge, dass vergleichsweise hohe Risikogewichte für qualitativ hochwertige Verbriefungspositionen und geringe Risikogewichte für risikoreiche Positionen angewendet wurden.932

864  

An dieser Stelle setzt begleitend zur eigentlichen STS-VO eine Änderungsverordnung zur CRR an:933 Die Akzeptanz von STS-Verbriefungen soll, neben der Attraktivitätssteigerung für Anleger durch das Gütesiegel selbst,934 dadurch erreicht werden, dass Investitionen in STS-Verbriefungen im Rahmen der Eigenmittelanforderungen Privilegierungen erfahren.935 Daneben können sich bestimmte Umstände, etwa die Absenz von bestimmten Risikoquellen („Risikotreibern“), auf das Risikogewicht auswirken; hierdurch soll die Risikosensitivität gesteigert werden.936

865  

Allgemein ist zu begrüßen, dass durch die CRR-Änderungs-VO eine Vereinheitlichung der Terminologie erreicht wird: Sämtliche verbriefungsspezifischen Definitionen der CRR enthalten einen Verweis auf die entsprechenden Begrifflichkeiten in Art. 2 STS-VO.937 aa) Bewertungsansätze, Art. 254 ff. CRR

866  

Insofern ist entscheidend, wie stark die risikogewichteten Positionsbeträge aus Verbriefungspositionen ausfallen. Zur Berechnung dieser risikogewichteten Positionsbeträge stehen insgesamt drei Bewertungsansätze zur Verfügung: 930  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth,

CRR Art. 92 Rn. 1 ff. CRR a. F.; Erwägungsgrund (3) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/ 2401; Flunker/Schlösser/Weber, Deloitte White Paper No. 81, S. 22 ff. 932  Erwägungsgrund (3) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 933  Insb. hierzu Erwägungsgründe (3) und (8) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/ 2401. 934  → Rn. 756 ff.; Erwägungsgrund (9) zur STS-VO. 935  Flunker/Schlösser/Weber, Deloitte White Paper No. 81, S. 2. 936  Erwägungsgründe (3) und (5) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 937  Art. 1 CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 931  Art. 254 ff.



II. Einzelne Regulierungsprojekte283

–– SEC-IRBA,938 ein auf internen Beurteilungen basierender Ansatz,939 –– SEC-SA,940 ein auf einer Standardformel beruhender Ansatz,941 –– SEC-ERBA,942 ein auf externen Beurteilungen basierender Ansatz.943 Welcher dieser Ansätze zur Ermittlung des risikogewichteten Positions­ 867   betrags angewendet werden kann bzw. anzuwenden ist, hängt entscheidend davon ab, in welchem Umfang Daten zu den verbrieften Risikopositionen vorhanden sind.944 Die Reihenfolge der zu wählenden Ansätze ist dabei streng hierarchisch ausgestaltet, sodass interne Bewertungsansätze dem Rückgriff auf externe Ratings vorzuziehen sind.945 Im Folgenden soll eine kurze Darstellung der verschiedenen Ansätze erfolgen, um die Änderungen der CRR angemessen beleuchten zu können. Generell gilt, dass für die Bestimmung des risikogewichteten Positionsbe- 868   trags (RWA946) der Wert der verbrieften Risikopositionen (Risikopositionswert947 bzw. -volumen – EAD948) mit dem Risikogewicht der jeweiligen Verbriefungsposition (RW) zu multiplizieren ist: RWA = Risikopositionswert*RW .

Aus dem jeweils anzuwendenden Bewertungsansatz ergibt sich das spezifische Risikogewicht (RW), welches seinerseits die Grundlage für die erforderlichen Eigenmittel bildet. (1) Ratio Hintergrund der Reformierung der Bewertungsansätze und die Bevorzu- 869   gung interner Bewertungsmodelle ist, dass ein vorschneller Rückgriff auf externe Bewertungen als zu leichtsinnig erachtet wurde und zu starke Abhän938  „Securitisation

Internal Rating Based Approach“. (4) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 940  Securitisation Standard Approach. 941  Erwägungsgrund (4) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 942  Securitisation External Rating Based Approach. 943  Erwägungsgrund (4) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 944  Dazu → Rn. 872 ff. 945  Erwägungsgrund (4) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 946  „Risk Weighted Assets“, Gendrisch/Gruber/Hahn/Greiner, Hdb. Solvabilität (2014), S. 208. 947  Bestimmt nach Art. 248 CRR. 948  Art. 259 Abs. 4 CRR; Gendrisch/Gruber/Hahn/Greiner, Hdb. Solvabilität (2014), S. 208. 939  Erwägungsgrund

284

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

gigkeiten von diesen begründet.949 Daneben kam es bei den bisherigen Formeln häufig zu sog. „Klippeneffekten“, wenn geringste Änderungen eines Umstands i. R. d. Bewertungsfaktors erhebliche und unverhältnismäßig starke Auswirkungen auf das Risikogewicht haben.950 870  

Der SEC-SA sollte als Mittelweg gesehen werden, der zu wählen ist, wenn die Voraussetzungen für den SEC-IRBA nicht gegeben sind, die Einholung externer Ratings anhand des SEC-ERBA jedoch aus gesetzgeberischer Sicht als vermeidbar erscheint.951

871  

Dies stellt eine erhebliche Veränderung zur bisherigen Regelung in Art. 109 CRR a. F. dar, nach der der anzuwendende Berechnungsansatz dem sog. Akzessorietätsprinzip aus Art. 245 Abs. 5 CRR entsprechend bestimmt wurde.952 Der Berechnungsansatz für die Verbriefungsposition wurde danach gewählt, wie die verbrieften Risikopositionen bewertet wurden oder zu behandeln wären.953 Bei dieser für die Verordnung gewählten Abstufung wurde nicht den Empfehlungen des BCBS gefolgt; ursprünglich war der ERBA als dem SA vorrangig vorgesehen.954 (2) SEC-IRBA (a) Voraussetzungen, Art. 258 CRR

872  

Primär sollte der SEC-IRBA verwendet werden; namentlich dann, wenn sämtliche verbrieften Risikopositionen ihrerseits einer internen Bewertung unterzogen worden sind bzw. die Quote der intern bewerteten Risikopositionen mindestens 95 % des Pools beträgt.955 Die Anwendung des SEC-IRBA kann untersagt werden, wenn die Verbriefungen zu komplex oder risikoreich ausgestaltet sind.956

949  STS-CRR-Änderungs-VO-E

(Kommission), S. 2 f. Verbriefungsrahmenwerk (rev. 6/2016) S. 4 (Einl.). 951  Erwägungsgrund (4) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/2401. 952  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 246 Rn. 3. 953  Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 246 Rn. 11. 954  STS-CRR-Änderungs-VO-E (Kommission), S. 9; BCBS, Verbriefungsrahmenwerk (rev. 6/2016) S. 17 (Ziff. 44–46). 955  Art. 258 Abs. 1 lit. a CRR. 956  Art. 258 Abs. 2 CRR. 950  BCBS,



II. Einzelne Regulierungsprojekte285

(b) Berechnung, Art. 259 CRR Die Bestimmung des Risikogewichts (RW) richtet sich i. R. d. SEC-IRBA 873   nach dem Verhältnis zwischen dem KIRB und der Tranchendicke i. S. d. Verlustbereichs, bestimmt durch die Tranchierungspunkte A957 und D958. Der untere Tranchierungspunkt A=

Saldooffene Risikopositionen - SaldoPositionen aller mindestens gleichwertige Tranchen Saldooffene Risikopositionen

gibt an, ab welchem Punkt die Tranche Verluste tragen müsste.959 Der obere Tranchierungspunkt D=

Saldooffene Risikopositionen - SaldoPositionen aller besseren Tranchen Saldooffene Risikopositionen

gibt an, ab welchem Punkt die Tranche komplett verloren wäre.960 Der Wert KIRB ergibt sich wiederum gem. Art. 255 Abs. 2 CRR wie folgt: K IRB = risikogewichtete Positionsbeträge*

8% . Risikopositionswert der verbrieften Risikopositionen

Die risikogewichteten Positionsbeträge umfassen den Betrag der erwar­ teten und unerwarteten Verluste der verbrieften Risikopositionen,961 KIRB drückt folglich als „Eigenmittelanforderung für den Pool zugrunde liegender Risikopositionen“962 letztlich die Verlustwahrscheinlichkeit des Portfolios aus. Übersteigt diese Verlustwahrscheinlichkeit (KIRB) den oberen Tranchie- 874   rungspunkt D – d. h. ist zu erwarten, dass ein Totalverlust eintritt – ist ein Risikogewicht von 1250  % zugrundezulegen.963 Bleibt die Verlustwahrscheinlichkeit unter dem unteren Tranchierungspunkt (A) oder befindet sich die Verlustwahrscheinlichkeit zwischen den Tranchierungspunkten, ist für die Ermittlung der Verlustwahrscheinlichkeit der Verbriefungsposition der „Se-

957  „Attachment

Point“/„unterer Tranchierungspunkt“. Point“/„oberer Tranchierungspunkt“. 959  Art. 256 Abs. 1 UAbs. 1 CRR. 960  Art. 256 Abs. 2 UAbs. 1 CRR. 961  Art. 255 Abs. 3 lit. a und lit. b CRR. 962  Art. 259 Abs. 1 i. V. m. Art. 255 Abs. 2 und 3 CRR. 963  Art. 259 Abs. 1 CRR. 958  „Detachment

286

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

curitisation Supervisory Formula Approach (KSSFA[K(IRB)])“ heranzuziehen.964 875  

Darin kommt u. a. der aufsichtliche Parameter (p-Faktor) zum Tragen. Gem. Art. 259 ist der p-Faktor zu bestimmen als Produkt u. a. aus der Anzahl der Risikopositionen (N), der durchschnittlichen Verlustquote (LGD965) und der Tranchenlaufzeit (MT) vor dem Hintergrund der Seniorität, der Granularität und der Frage, ob es sich um ein Mengengeschäft handelt.966

876  

In jedem Fall beträgt die bewertungsunabhängige Untergrenze des Risikogewichts für die Verbriefungsposition 15 %.967 (3) SEC-SA und SEC-ERBA (a) Voraussetzungen, Art. 254 CRR

877  

Das Verhältnis von SEC-SA und SEC-ERBA ist zwar grds. hierarchisch geprägt, wonach der SEC-SA vorrangig anzuwenden ist; im Einzelfall bestehen jedoch teils erhebliche Verschiebungen. Der SEC-SA ist grds. immer dann anzuwenden, wenn die Voraussetzungen zur Anwendung des SECIRBA gem. Art. 258 CRR nicht erfüllt sind. Für Wiederverbriefungen ist gem. Art. 269 Abs. 1 CRR ausschließlich der SEC-SA anzuwenden.

878  

Im Kontext zum Ausschluss des SEC-SA nach Art. 254 Abs. 2–5 CRR ist der SEC-ERBA als Ausweichlösung gedacht. Unter Umständen darf oder muss von der Anwendung des SEC-SA abgesehen werden und auf den SECERBA zurückgegriffen werden. Eine umfassende obligatorische Anwendung des SEC-ERBA besteht für Auto-ABS, einschließlich Darlehen für Kfz-Käufe sowie Leasingverträge über Kfz und Ausrüstungsgegenstände.968 Daneben kann sich pauschal eine obligatorische Anwendung des SEC-ERBA ergeben, wenn –– bei STS-Verbriefungen der SEC-SA ein Risikogewicht von über 25 % ergeben würde969 oder –– bei Nicht-STS-Verbriefungen der SEC-SA ein Risikogewicht von über 25 % bzw. der SEC-ERBA ein Risikogewicht von über 75 % ergeben würde.970 964  Art. 259

Abs. 1 CRR. Given Default“. 966  Art. 259 i.  V. m. 257 CRR; Flunker/Schlösser/Weber, Deloitte White Paper No. 81, S. 23. 967  Art 259 Abs. 1 CRR. 968  Art. 254 Abs. 2 lit. c CRR. 969  Art. 254 Abs. 2 lit. a CRR. 970  Art. 254 Abs. 2 lit. b CRR. 965  „Loss



II. Einzelne Regulierungsprojekte287

Die Anwendung des SEC-SA kann darüber hinaus im Einzelfall untersagt 879   werden, wenn der risikogewichtete Positionsbetrag die Risiken nicht angemessen widerspiegelt, etwa weil keine STS-Zertifizierung vorliegt und die verbriefte Risikoposition deshalb als risikoreicher erachtet werden kann.971 Für die Fälle, die nicht der obligatorischen Regelung in Art. 254 Abs. 2 880   CRR unterfallen, räumt Art. 254 Abs. 3 CRR dem adressierten Kreditinstitut ein Wahlrecht dahingehend ein, den SEC-ERBA anstelle des Standardansatzes anzuwenden. An diese Entscheidung ist das Institut ein Jahr lang gebunden. (b) Berechnung (aa) SEC-SA, Art. 260 CRR Der SEC-SA folgt demselben Prinzip wie der SEC-ERBA; an die Stelle 881   der internen Beurteilung der Ausfallwahrscheinlichkeit der Risikopositionen (KIRB) tritt hingegen KSA,972 ohne dass Anpassungen des Kreditrisikos und Bewertungen saldiert werden können.973 Hierbei wird KSA in Kombination mit etwaigen Rückstandsraten zu KA: K A = (1 - W )*K SA + W* 0,5

zusammengefasst, bevor über KSSFA(KA) das Risikogewicht bestimmt werden kann. Der aufsichtliche Parameter (p-Faktor) beträgt beim SEC-SA „1“, sofern 882   es sich bei der zu beurteilenden Verbriefungsposition nicht um eine Wiederverbriefung handelt.974 Für Wiederverbriefungen gilt der SEC-SA unter den besonderen Maßgaben des Art. 269 CRR, wonach der p-Faktor „1,5“975 und die Risikogewichtsuntergrenze 100 % beträgt.976

971  Art. 254 Abs. 4 CRR; Erwägungsgrund (4) zur CRR-Änderungs-VO (EU) 2017/ 2401; Lotz/Flunker/Kien, RdF 2017, 195 (201). 972  Art. 255 Abs. 6 UAbs. 1 CRR. 973  Art. 255 Abs. 6 UAbs. 2 CRR. 974  Art. 261 Abs. 1 CRR. 975  Art. 269 Abs. 1 lit. b CRR. 976  Art. 269 Abs. 1 lit. c CRR.

288

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(bb) SEC-ERBA 883  

Nach dem SEC-ERBA zur Bestimmung des risikogewichteten Positionsbeitrags ist der Risikopositionswert mit einem starren Risikogewicht zu multiplizieren, welches sich anhand des externen Ratings aus den in Art. 263 Abs. 2 CRR enthaltenen Tabellen ergibt. (cc) Risikogewicht ohne einschlägigen Bewertungsansatz

884  

Lässt sich keiner der zuvor genannten Bewertungsansätze anwenden, gilt ein pauschales Risikogewicht von 1250 %;977 dem 12,5-fachen des Nennbetrags der Risikoposition. Dies kommt über die Eigenkapitalquote von 8 % einem vollständigen Abzug des Risikpositionswertes vom harten Kernkapital gleich.978 (4) Bewertung der allgemeinen CRR-Anpassungen

885  

Die Neuerungen im Bereich der CRR sind kritisch zu betrachten. Modellierungen zeigen, dass gerade, aber nicht nur, im Bereich vorrangiger Tranchen ein erheblicher Anstieg der Eigenmittelanforderungen zu erwarten ist.979 So sollen vorrangige Tranchen (der ersten sieben Bonitätsstufen) eine Erhöhung um bis zu 33 Prozentpunkte gegenüber den aktuellen Anforderungen erhalten.980 Für nachrangige Tranchen kommt es dagegen zu einer erheblichen Besserstellung dadurch, dass eine Erweiterung der Bonitätsstufen für die Bereiche geschaffen wurde.

886  

Ob allgemein davon auszugehen ist, dass sich aus den jeweils anzuwendenden Ansätzen verschiedene Risikogewichte ergeben, bleibt abzuwarten. Dabei muss aber hinterfragt werden, ob Ziel der CRR-Änderung tatsächlich sein soll, gut bewertete Verbriefungspositionen unter noch höhere Eigenmittelanforderungen zu stellen.

977  Art. 254

Abs. 7 CRR. Abs. 1 lit. k.ii; dazu Auerbach/Auerbach, Banken- und Wertpapieraufsicht, Teil B Rn. 262. 979  Flunker/Schlösser/Weber, Deloitte White Paper No. 81, S. 27; Bechtold, Die geplante EU-Reform für Verbriefungen – Motive und Erfolgsaussichten, S. 9. 980  Flunker/Schlösser/Weber, Deloitte White Paper No. 81, S. 33, Anwendung des SEC-ERBA vorausgesetzt. 978  Art. 36



II. Einzelne Regulierungsprojekte289

bb) Kriterien für eine differenzierende Behandlung, Art. 243, 260, 262, 264 CRR (1) Voraussetzungen, Art. 243 CRR STS-Verbriefungen können eine Privilegierung i. R. d. Risikogewichtung 887   erfahren; allein der Umstand, dass für die fraglichen Verbriefungen eine STS-Zertifizierung vorliegt,981 genügt jedoch nicht. Vielmehr werden weitere spezifische Anforderungen an die verbrieften Risikopositionen gestellt. Zunächst werden in Art. 243 CRR Kriterien festgelegt, die für eine Privi- 888   legierung erfüllt sein müssen: So dürfen keine erheblichen Klumpenrisiken bestehen; die Grenze wird bei einer Risikokonzentration von 2 % auf einen einzigen Schuldner gezogen.982 Gem. Art. 243 Abs. 2 lit. b CRR müssen die verbrieften Risikopositionen 889   bestimmte maximale Risikogewichte aufweisen. Je nach zugrundeliegender Risikoposition reichen die maximalen Risikogewichte von 40 % (hypothekenbesicherte Wohnimmobiliendarlehen) über 50 % (hypothekenbesicherte Gewerbeimmobilien) und 75 % (Risikopositionen aus Mengengeschäften) bis zu 100 % (alle übrigen Risikopositionen.983 Für hypothekenbesicherte Immobiliendarlehen werden zudem noch bestimmte Anforderungen an den Sicherungsrang gestellt;984 bei Wohnimmobiliendarlehen darf die Beleihungsquote zudem niemals über 100 % betragen.985 (2) Auswirkungen, Art. 260, 262, 264 CRR Handelt es sich um STS-Verbriefungen und sind die unter → Rn. 887 be- 890   schriebenen Voraussetzungen erfüllt, kann das Mindestrisikogewicht von 15 % auf 10 % sinken: I. R. d. SEC-IRBA und des SEC-SA findet eine definitive Absenkung auf 10 % statt;986 i. R. d. SEC-ERBA bestimmt sich das Mindestrisikogewicht auch nach Rating, Seniorität und Restlaufzeit,987 im günstigsten Fall mindestens 10 %.

981  Zu

den Voraussetzungen der STS-Zertifizierung s. → Rn. 756 ff. Abs. 1 lit. b, Abs. 2 lit. a CRR. 983  Art. 243 Abs. 2 lit. b.i–iv CRR. 984  Art. 243 Abs. 2 lit. c CRR. 985  Art. 243 Abs. 2 lit. d CRR. 986  Art. 260, 262 CRR. 987  Art.  264 Abs. 2 für Kurzzeit-Bonitätsbeurteilungen unter Berücksichtigung nur der Bonität, Art. 264 Abs. 3 für Langzeit-Bonitätsbeurteilungen unter Berücksichtigung sowohl von Bonität wie auch der Restlaufzeit. 982  Art. 243

290

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

891  

Daneben kann bei Anwendung des SEC-IRBA sowie des SEC-SA der aufsichtliche Parameter (p-Faktor) um die Hälfte reduziert sein: Für den SEC-IRBA findet eine Skalierung um 0,5 statt, minimal beträgt er jedoch 0,3.988 Für den SEC-SA erfolgt eine absolute Reduktion um 0,5.989

892  

Selbst STS-ABCP-Verbriefungen (die ohnehin schon Mühe haben werden, das STS-Zertifikat zu erreichen990) sehen sich einer immensen Erhöhung der Kapitalunterlegung ausgesetzt; es wird mit einem Anstieg von 20 % auf 40 % gerechnet.991 (3) Bewertung der STS-spezifischen Anpassungen

893  

Die Regelungen der CRR zu STS-Verbriefungen sind aufgrund der differenzierten Herangehensweise dem Grunde nach zu begrüßen, wenngleich die Resultate mitunter verwundern. Zunächst ist bemerkenswert, dass die STSZertifizierung nicht per se schon als Voraussetzung für Erleichterungen bei der Eigenmittelbehandlung genügt.

894  

Im Hinblick auf die Auswirkungen ist ingesamt fraglich, ob es tatsächlich zu den behaupteten Verbesserungen für STS-Verbriefungen i. R. d. Eigenkapitalunterlegung kommt.992 Zwar führt die differenzierende Bewertung dazu, dass bestimmte risikoerhöhende Faktoren identifiziert und angemessener in der Berechnung der Kapitalanforderungen Niederschlag finden können. Dies gilt jedoch nur, wenn die Datenlage eine genaue Bewertung ermöglicht. Hat ein CRR-Institut als Investor keinen Zugang zu den benötigten Daten, ist es auf den SA oder den ERBA angewiesen. Insgesamt ist noch nicht absehbar, ob die verschiedenen Bewertungsansätze zu höheren Eigenkapitalanforderungen führen.993

988  Art. 260

CRR. CRR. 990  TSI, Auswertung der STS-VO, S. 8 ff. (abrufbar unter https://www.true-saleinternational.de/fileadmin/tsi_gmbh/tsi_downloads/TSI_kompakt/TSI__Auswertung_ zu_Entwicklung_und_Bedeutung_ABCP-Markt_Version_2.8.pdf, zuletzt abgerufen am 19.11.2019). 991  TSI, Auswertung der STS-VO, S. 10 (abrufbar unter https://www.true-saleinternational.de/fileadmin/tsi_gmbh/tsi_downloads/TSI_kompakt/TSI__Auswertung_ zu_Entwicklung_und_Bedeutung_ABCP-Markt_Version_2.8.pdf, zuletzt abgerufen am 19.11.2019). 992  Kritisch Flunker/Schlösser/Weber, Deloitte White Paper No. 81, S. 29 f.; KPMG, „Basel IV: Verbriefungen, vom 4.9.2017 (abrufbar unter https://home.kpmg/de/de/ home/themen/2017/09/basel-iv--verbriefungen.html, zuletzt abgerufen am 19.11. 2019). 993  Flunker/Schlösser/Weber, Deloitte White Paper No. 81, S. 29 f. 989  Art. 262



II. Einzelne Regulierungsprojekte291

Auch die Mindestrisikogewichtung dürfte dazu führen, dass die Anforde- 895   rungen an die Kapitalunterlegung insgesamt steigen.994 Die Privilegierungen durch die STS-Zertifizierung würde diesen Effekt zwar ggf. abschwächen. Zielt die STS-VO jedoch nach der gesetzgeberischen Intention tatsächlich primär darauf ab, den europäischen Verbriefungsmarkt zu stärken bzw. wiederzubeleben, so dürfte die CRR-Änderung jedenfalls keinen Beitrag dazu leisten. Zwar werden Anreize zur Verwendung des STS-Zertifikats geschaffen. 896   Bringt das STS-Zertifikat jedoch – im Vergleich zu den alten Kapitalanforderungen – keine Verbesserung, sondern verhindert lediglich einen Rück­ schritt,995 haben die europäischen Finanzmärkte letztlich nichts gewonnen. Insbesondere durch den administrativen und damit kostenintensiveren Aufwand der STS-Zertifizierung würde keine Attraktivitätsverbesserung euro­ päischer Verbriefungen bewirkt. Bei gleichbleibendem Investment wäre somit ein höherer Anteil als Verwaltungskosten aufzuwenden, was die Rendite schmälert. Dies gilt umso mehr, wenn zwar eine STS-Zertifizierung gegeben ist, die in Art. 243 CRR gestellten Anforderungen jedoch nicht erfüllt sind. Diese Kritikpunkte könnten für sich genommen dadurch egalisiert werden, 897   dass ein insgesamt höherer Qualitätsstandard am Verbriefungsmarkt geschaffen wird. War aber – wie nach nahezu einhelliger Auffassung – der europäische Verbriefungsmarkt schon vor der Finanzkrise hinreichend stabil, trägt eine noch höhere Eigenkapitalunterlegung nichts Nennenswertes zur künftigen Stabilität bei. cc) Abgang der Risikopositionen, Art. 244–246 CRR Eines der zentralen Motive für die Originatoren i. R. d. Verbriefungsvor- 898   gangs ist die bilanzielle Entlastung durch Abgang der belastenden Risikopositionen.996 Dementsprechend ist die Frage entscheidend, wann das Institut das Risiko an einen Dritten abgegeben hat. Gem. Art. 244 CRR ist entscheidend, dass zum einen ein signifikantes Risiko übertragen wurde997 oder die verbleibenden gehaltenen Verbriefungspositionen mit 1.250  % gewichtet werden998 respektive vom harten Kernkapital abgezogen werden.999 Insoweit 994  KPMG, „Basel IV: Verbriefungen, vom 4.9.2017 (abrufbar unter https://home. kpmg/de/de/home/themen/2017/09/basel-iv--verbriefungen.html, zuletzt abgerufen am 19.11.2019). 995  S. dazu → Rn. 885. 996  S. dazu → Rn. 192 f. 997  Art. 244 Abs. 1 lit. a CRR. 998  Art. 244 Abs. 1 lit. b Alt. 1 CRR. 999  Art. 244 Abs. 1 lit. b Alt. 2 CRR.

292

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

wurde die Vorgängerregelung des Art. 243 Abs. 1 CRR a. F. wortgleich übernommen.1000 (1) Ü  bergang eines signifikanten Risikos, Art. 244 Abs. 1–3, 245 Abs. 1–3 CRR 899  

Einheitlich für traditionelle wie synthetische Verbriefungen gilt ein signifikantes Risiko gem. Art. 244 Abs. 2, 245 Abs. 2 CRR als übertragen, wenn entweder nicht mehr als 50 % der mezzaninen Verbriefungsposition gehalten werden1001 oder nicht mehr als 20 % der Erstverlusttranche gehalten werden, (wenn keine mezzaninen Positionen bestehen, d. h. sonst nur Senior-Tranchen existieren) und die Erstverlusttranche den erwarteten Verlust erheblich übersteigt.1002 Hier ist die verklausulierte Umschreibung der Erstverlusttranche des Art. 243 Abs. 2 lit. b CRR a. F. vergleichsweise vereinfacht worden.1003 Die mezzanine Tranche wurde neuerdings in Art. 242 Nr. 18 legaldefiniert. Ansonsten besteht die bisherige Rechtslage fort. (2) S  pezifische Anforderungen bei traditionellen Verbriefungen, Art. 244 Abs. 4 CRR

900  

Prinzipiell legt Art. 244 Abs. 4 CRR dieselben Anforderungen wie Art. 243 Abs. 5 CRR a. F. fest: Der Originator muss die Kontrolle über die Verbriefungen abgegeben haben,1004 es dürfen keine bestimmten Rückkaufrechte1005 oder sonstige Rückführungsoptionen1006 respektive Bonitätsverbesserungen1007 bestehen.1008 Lediglich die Insolvenzfestigkeit der Übertragung muss nicht mehr durch ein Rechtsgutachten gestützt werden,1009 sondern die Vo­ raussetzungen des Art. 20 Abs. 1 STS-VO erfüllen.1010 1000  Zu Art. 243 CRR a. F. s. Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 243 passim. 1001  Art. 244 Abs. 2 lit. a CRR, entspricht wortgleich Art. 243 Abs. 2 lit. a CRR a. F. 1002  Lotz/Flunker/Kien, RdF 2017, 195 (201). 1003  „Erstverlusttranche“ und „Verbriefungspositionen, die von seinem harten Kernkapital abzuziehen wären oder denen ein Risikogewicht von 1 250 % zugewiesen würde“ sind synonym zu lesen, vgl. Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Gerth, CRR Art. 243 Rn. 14. 1004  Art. 244 Abs. 4 lit. d CRR. 1005  Art. 244 Abs. 4 lit. f CRR. 1006  Art. 244 Abs. 4 lit. g CRR. 1007  Art. 244 Abs. 4 lit. e CRR. 1008  Lotz/Flunker/Kien, RdF 2017, 195 (201). 1009  Art. 243 Abs. 5 lit. b CRR a. F. 1010  Art. 244 Abs. 4 lit. c CRR; zu den STS-Anforderungen im Einzelnen s. → Rn. 757 ff.



II. Einzelne Regulierungsprojekte293

(3) S  pezifische Anforderungen bei synthetischen Verbriefungen, Art. 245 Abs. 4, 5 CRR Auch die Anforderungen für synthetische Verbriefungen sind weitgehend 901   übernommen worden.1011 Während bei traditionellen Verbriefungen zum Zwecke der Überprüfung Aspekte der STS-Qualifikation entliehen werden können, ist die Einhaltung der Voraussetzungen – mangels STS-Tauglichkeit synthetischer Verbriefungen zum gegenwärtigen Zeitpunkt – noch wie in der vorherigen Fassung in Art. 244 Abs. 5 lit. d CRR a. F. durch ein externes Rechtsgutachten zu bestätigen.1012 Entfallen ist Art. 244 Abs. 3 CRR a. F., wonach die Verbriefungen in Ab- 902   hängigkeit vom Bewertungsansatz (Bonitätsstufe 1 beim SA, Art. 244 Abs. 3 lit. a CRR a. F. bzw. Bonitätsstufen 1 oder 2 beim IRBA, Art. 244 Abs. 3 lit. b CRR) bestimmte Bonitätstufen erfüllen mussten. Ergänzt wurde die Regelung in 245 Abs. 4 lit. d CRR um den Passus, dass die Besicherung in allen relevanten Rechtsräumen durchsetzbar sein muss. (4) Revolvierende Positionen mit Klauseln vorzeitiger Rückzahlung Die Bestimmungen über revolvierende Positionen mit Klauseln vorzeitiger 903   Rückzahlung wurden aus den den Art. 256 (SA) und 265 (IRBA) CRR a. F. mit der Neuregelung des Art. 246 CRR „vor die Klammer gezogen“, die pauschal auf Art. 244 und 245 CRR Bezug nimmt: So gilt ein Risiko nur dann als übertragen, wenn die üblichen Voraussetzungen eingehalten sind und sich keine erhöhten Verlustrisiken dadurch ergeben, dass der Anspruch des Instituts gegenüber Anlegern einen Rangrücktritt erfährt oder die Verlustrisiken anderweitig ansteigen.1013 Die besonderen Berechnungsmethoden für zusätzliche Eigenmittel aus Art. 256 Abs. 2–9, 265 Abs. 2–3 (i. V. m. Art. 256) CRR a. F. entfallen komplett. Sind die Voraussetzungen nicht gewahrt, fehlt es am Risikotransfer. (5) Resümee Im Großen und Ganzen besteht die alte Rechtslage fort; die Neufassungen 904   enthalten letztlich keine nennenswerten Neuerungen. Dort, wo Anpassungen unter Verweis auf die STS-VO vorgenommen werden, kann zur Vereinheit­

1011  Art. 245

Abs. 4 CRR entspricht weitgehend Art. 244 Abs. 5 CRR. Abs. 4 lit. g CRR. 1013  Art. 246 lit. a–c CRR. 1012  Art. 245

294

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

lichung der Rechtsakte und zur Akzeptanz des STS-Labels beigetragen werden. dd) Resümee zur CRR-Anpassung 905  

Sehr zu begrüßen ist, dass die Eigenkapitalregulierung und die eigentliche Verbriefungsregulierung getrennt, die Verzahnungen untereinander jedoch verfeinert wurden. Dem Grunde nach ist jedoch fraglich, ob die durch die CRR gesetzten Anreize wirklich dazu beitragen werden, den Verbriefungsmarkt wiederzubeleben und die Akzeptanz der STS-Verbriefungen zu steigern. Dies gilt umso mehr, wenn die neuen Berechnungsansätze selbst für STS-Verbriefungen zu höheren Eigenmittelanforderungen führen. j) Resümee zum Verbriefungsregelwerk aa) Allgemeine Verbriefungsverordnung

906  

Allgemein darf es als ein großer Schritt bezeichnet werden, dass Verbriefungen nicht lediglich in der CRR sporadisch geregelt werden, sondern nunmehr ein eigenes Regelwerk erhalten haben. Diese direkte Regulierung kann eine Chance bieten, die Verbriefungsmärkte wieder stärker in den Vordergrund treten zu lassen und damit verstärkte öffentliche Wahrnehmung zu ermöglichen. Eine effektive Regulierung in anderer Form als auf einheitlich europäischer Ebene darf als ausgeschlossen erachtet werden, andernfalls sind wenigstens immense Wettbewerbsverzerrungen zu erwarten, die das Ziel eines vertrauenswürdigen europaweiten Verbriefungsmarktes torpedieren würden.

907  

Zwar ist der europäische Verbriefungsmarkt bereits vor Erlass der Verordnung grundsätzlich als solide erachtet worden; dies galt selbst in den Hochzeiten der Finanzkrise.1014 Jedoch war das Vertrauen der Anleger so massiv geschwunden, dass die Verbriefungsmärkte vergleichsweise ein Schattendasein fristeten.1015 Durch ein einheitliches Verbriefungsregelwerk kann das Vertrauen möglicherweise wiederhergestellt und eine Grundlage für einen soliden Verbriefungsmarkt geschaffen werden, der bedeutend an Attraktivität gewinnt.

908  

Die ursprüngliche, indirekte Regulierung i. R. d. CRR darf als überstürzt bezeichnet werden. Zu undifferenziert waren die Vorschriften, die auf die 1014  Fiedler,

ZfgK 2016, 885 (886); Arlt, WM 2012, 107 (108). EuZW 2018, 709; Bechtold, ZfgK 2012, 372; Schimansky/Bunte/ Lwowski/Sethe, § 114a Rn. 8. 1015  Hellgardt,



II. Einzelne Regulierungsprojekte295

Verwendung von Verbriefungen durch CRR-Institute abzielten. Dementsprechend ist sehr zu begrüßen, dass die STS-VO zu einer differenzierenden Regulierung führt. Durch ein fein ausdifferenziertes System kann auf die verschiedenen Eigenheiten hinreichend Rücksicht genommen werden. Ein Erstarken der Verbriefungsmärkte ist jedoch nur dann zu erwarten, 909   wenn die Verordnung vermag, die Akteure zu bewegen, auf die neuen Möglichkeiten zurückzugreifen: Insbesondere hier können unspezifische Vorgaben als Hemmnis wirken, wenn seitens des Verordnungsgebers und der für die delegierten Rechtsakte zuständigen Behörden nicht im zeitlich wie inhaltlich angemessenem Umfang begleitende Vorschriften erlassen werden. Die Selbstzertifizierung bei STS-Verbriefungen im Hinblick auf verwaltungs- und strafrechtlichen Sanktionen dürfte inhibitorisch wirken; es besteht die Gefahr, dass das STS-Label in der Praxis kaum Beachtung findet.1016 Sofern die CRR-Änderungen im Hinblick auf die Privilegierung von STS- 910   Verbriefungen keine Verbesserung bewirkt, sondern lediglich eine Verschlechterung verhindert, ist zu bezweifeln, dass es zu einem Erstarken der Verbriefungsmärkte in dem gewünschten Ausmaß kommt. Doch selbst wenn Attraktivitätssteigerungen dadurch, dass STS-Verbrie- 911   fungen eigenkapitalmindernd wirken, erreicht werden, ist dies nur dann zu erwarten, wenn dem Nutzen nicht unverhältnismäßige Kosten oder Risiken gegenüberstehen. Im vergleichbaren STC-Regelwerk des BCBS wird das entsprechende Label für Hochqualitätsverbriefungen nur von 41 % aller befragten Finanzinstitute genutzt.1017 Soweit also zwar die Verwendung von STS- bzw. STC-Verbriefungen eigenkapitalmindernd wirkt, belasten reguläre Verbriefungen die CRR-Institute umso mehr. Tragen die verantwortlichen Institutionen also nicht dazu bei, dass die Nutzung des STS-Labels praxistauglich(er) gestaltet wird, wird das angestrebte Ziel eines starken Verbriefungsmarktes ins Gegenteil verkehrt und die vorherrschenden regulären Verbriefungen verlieren immens an Attraktivität. Jedenfalls die einheitliche Festlegung von Risikoselbstbehalten1018 begüns- 912   tigt ein europaweites Level Playing Field, sodass nationale Alleingänge in die eine oder die andere Richtung verhindert werden. Ob die Vorschriften an sich notwendig sind, darf weiter bezweifelt werden.1019

1016  Eckardt/Baran,

CEP-Analyse 04/2016, S. 4. Basel III Monitoring Report September 2017, S. 60. 1018  → Rn. 690 ff., → Rn. 709 f. 1019  → Rn. 711. 1017  BCBS,

296 913  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Als nahezu zwingend darf die Forderung gelten, dass synthetische Verbriefungen als STS-tauglich in den entsprechenden Normenkatalog aufgenommen werden. bb) Verzahnung der STS-VO mit anderen Rechtsakten

914  

Daneben ist zwingend erforderlich, dass gerade die STS-Verbriefungen auch in anderen Rechtsakten jenseits der CRR aufgegriffen werden und die Nutzung von ausgewiesenen Hochqualitätsverbriefungen honoriert wird. Durch Art. 11 MMF-VO wurde für Geldmarktfonds eine neue Anlagemöglichkeit geschaffen;1020 anders als noch der erste Ansatz der MMF-VO, ein Verbot der Investition etwa in Automotive-ABS zu statuieren.1021

915  

Wünschenswert ist auch eine Verweisungsnorm im Kapitalanlagerecht auf die Verbriefungsdefinition in Art. 2 Nr. 1 STS-VO und die Zweckgesellschaft in Art. 2 Nr. 2 STS-VO, damit Regulierungslücken zwischen Investmentfonds und Verbriefungszweckgesellschaften kein Vorschub geleistet wird.1022 6. Wertpapierfinanzierungsgeschäfte – SFT-VO [VO (EU) 2015/2365]

916  

Wertpapierfinanzierungsgeschäfte stehen im Licht der Regulierungs- und Aufsichtsbehörden, weil sie – ähnlich den Verbriefungspraktiken – über eine Vielzahl von Wiederverwendungen zur undurchsichtigen Verlagerung von (Ausfall-)Risiken führen können und sich somit signifikant hohe Fremdanteile in den Bilanzen etwaiger Finanzinstitute bilden können, die im Falle eines Zusammenbruchs auch nur eines Partizipanten zum Zusammenbruch der gesamten Transaktionskette führen können.

917  

Die SFT-VO lässt sich in drei Bereiche aufteilen: Zum einen betrifft sie die namensgebenden Wertpapierfinanzierungsgeschäfte selbst (Securities Financing Transactions, Rn. 922), ferner beschreibt sie Transparenzanforderungen für Investmentvermögen im Hinblick auf die Vornahme von Wertpapierfinanzierungsgeschäften (→  Rn. 1001) und hält abschließend Vorgaben für die Weiterverwendung von Sicherheiten bereit, die im Rahmen der Wertpapierfinanzierungsgeschäfte ausgetauscht wurden (→ Rn. 1009).1023

1020  Rützel,

ZfgK 2016, 865 (868 f.); → Rn. 573 f. (23) zu MMF-VO-E (Kommission); Art. 10 Abs. 1 lit. a MMF-VO-E (Kommission); Fiedler, ZfgK 2016, 885 (886); → Rn. 573. 1022  Zur Problematik s. → Rn. 422 und → Rn. 659. 1023  Keijser, UnifLRev 2017, 258 (274); Weber/Zentis/Kleemann, DB 2016, 576 (577). 1021  Erwägungsgrund



II. Einzelne Regulierungsprojekte297

Zur Regelung bestimmter Einzelheiten enthält die SFT-VO an unterschied- 918   lichen Stellen Klauseln, durch die die Kommission zum Erlass technischer Regulierungsstandards ermächtigt wird. Am 31. März 2017 veröffentlichte die ESMA ihren Final Report über die 919   Technischen Standards unter der SFT-VO.1024 Hierin werden auf 394 Seiten u. a. die Registrierungsvoraussetzungen von Transaktionsregistern1025 sowie die Meldepflichten für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte,1026 konkretisiert. Hieraus haben sich die folgenden Level II-Rechtsakte ergeben: –– ­DelVO (EU) 2019/356 – RTS zur genauen Festlegung der an Transak­ tionsregister zu meldenden Einzelheiten von Wertpapierfinanzierungsgeschäften1027 –– ­DelVO (EU) 2019/357 – RTS über Zugang zu Einzelheiten von Wertpapierfinanzierungsgeschäften in Transaktionsregistern1028 –– ­DelVO (EU) 2019/358 – RTS über die Erhebung, die Überprüfung, die Aggregierung, den Vergleich und die Veröffentlichung von Daten über Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (SFT) durch Transaktionsregister1029 –– DelVO (EU) 2019/359 – RTS, in denen die Einzelheiten eines Antrags auf Registrierung oder Ausweitung der Registrierung als Transaktionsregister festgelegt1030 –– DelVO (EU) 2019/360 – Ergänzung der SFT-VO in Bezug auf Gebühren, die den Transaktionsregistern in Rechnung gestellt werden.1031 Daneben wurden bestimmte Level II-Rechtsakte zur EMIR durch –– DelVO (EU) 2019/361 – Änderung der DelVO (EU) Nr. 151/2013 im Hinblick auf den Zugang zu Daten in Transaktionsregistern –– DelVO (EU) 2019/362 – Änderung der DelVO (EU) 150/2013 mit RTS zu Einzelheiten eines Antrags auf Registrierung als Transaktionsregister1032 geändert.

1024  ESMA, Final Report Technical standards under SFTR and certain amendments to EMIR (ESMA70-708036281-82). 1025  ESMA, RTS-SFT-VO S. 18–32. 1026  ESMA, RTS-SFT-VO S. 33–115. 1027  Gestützt auf Art. 4 Abs. 9 SFT-VO. 1028  Gestützt auf Art. 12 Abs. 3 lit. c und lit. d SFT-VO. 1029  Gestützt auf Art. 5 Abs. 7 lit. a, Art. 12 Abs. 3 lit. a und lit. b SFT-VO. 1030  Gestützt auf Art. 5 Abs. 7 SFT-VO. 1031  Gestützt auf Art. 11 Abs. 2 SFT-VO. 1032  Gestützt auf Art. 81 Abs. 5 EMIR.

920  

298 921  

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Ebenfalls mussten Durchführungsstandards entwickelt werden: –– DurchfVO (EU) 2019/363 – ITS im Hinblick auf das Format und die Häufigkeit der Meldung der Einzelheiten von Wertpapierfinanzierungsgeschäften an Transaktionsregister.1033 –– DurchfVO (EU) 2019/364 – ITS für das Format von Anträgen auf Regis­ trierung oder Ausweitung der Registrierung als Transaktionsregister.1034 –– DurchfVO (EU) 2019/365 – ITS in Bezug auf die Verfahren und Formate für den Austausch von Informationen zu Sanktionen, Maßnahmen und Ermittlungen.1035 a) Transparenz für Wertpapierfinanzierung

922  

Mit der SFT-VO zielt die Kommission vornehmlich auf die Regulierung der sogenannten Wertpapierfinanzierung für und durch Schattenbanken ab. Im Mittelpunkt stehen dabei Meldung und Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften an Transaktionsregister, beaufsichtigt durch die ESMA, ebenso wie die Verschärfung der Informationspflichten von InvestmentfondsVerwaltungsgesellschaften und die Anforderungen an die Weiterverpfändung von Wertpapieren. Diese Regulierung soll insbesondere durch eine erhöhte Transparenz erzielt werden. Die Transparenzsteigerung konzentriert sich dabei auf die Aspekte Meldegegenstand („Was ist zu melden?“, →  Rn. 930, →  Rn. 937 ff.), Meldeverpflichteter („Wer muss melden?“, →  Rn. 976) und Art und Umfang der Meldung („Wie muss gemeldet werden?“, → Rn. 972). aa) Anwendungsbereich, Art. 2 SFT-VO

923  

Die SFT-VO adressiert Gegenparteien von Wertpapierfinanzierungsgeschäften mit Niederlassung in der EU und ggf. in Drittländern, Fondsverwalter sowie Gegenparteien, die erhaltene Wertpapiere oder Finanzsicherheiten weiterverwenden.1036 Nach Art. 2 Abs. 2 SFT-VO werden jedoch einzelne Entitäten von gewissen Aspekten der SFT-VO – namentlich den Meldepflichten (Art. 4 SFT-VO) und den Beschränkungen bei der Weiterverwendung von Wertpapieren (Art. 15 SFT-VO) – ausgenommen.

924  

Art. 2 Abs. 4 SFT-VO ermächtigt die Kommission zum Erlass einer DelVO zur Änderung des Katalogs der unter Art. 2 Abs. 2 fallenden Entitäten. Hierin 1033  Gestützt

auf 4 Abs. 10 SFT-VO und Art. 9 Abs. 6 EMIR. auf 5 Abs. 8 SFT-VO. 1035  Gestützt auf 25 Abs. 4 SFT-VO. 1036  Art. 2 Abs. 1 lit. a–d SFT-VO. 1034  Gestützt



II. Einzelne Regulierungsprojekte299

wird die Anwendung der Verordnung für Meldepflichten und Sicherheitsvorkehrungen (Art. 4 SFT-VO) und die Anforderungen an die Weiterverwendung von Sicherheiten (Art. 15 SFT-VO) geregelt. Dies stellt letztlich eine Ermächtigung zur Änderung des Anwendungsbe- 925   reichs des Basisrechtsaktes dar. Die Rechtmäßigkeit dieser Ermächtigung darf im Hinblick auf Art. 290 Abs. 1 UAbs. 2 S. 1 AEUV bezweifelt werden: Hiernach sind „die wesentlichen Aspekte eines Bereichs dem Gesetzgebungsakt vorbehalten und eine Befugnisübertragung ist für sie deshalb ausgeschlossen.“ Als für eine Verordnung wesentlich erachtet werden die wesentlichen politischen Grundentscheidungen einschließlich solcher Bestimmungen, die den Anwendungsbereich des Basisrechtsaktes ändern oder erweitern.1037 Ein delegierter Rechtsakt soll lediglich die Detaillierung und Konkretisierung der enthaltenen Regelungen und die Präzisierung unbestimmter Rechtsbegriffe betreffen.1038 Diese Grenze ist bei Art. 2 Abs. 2 SFT-VO durch die Delegationsnorm des Abs. 4 nicht gewahrt. Insbesondere ist die Modifikation des Anwendungsbereichs eines Rechtsaktes dem Bereich der wesentlichen Grundzüge der zu regelnden Materie zuzuweisen und stellt nicht lediglich eine bloße Entscheidung über die Durchführung dar.1039 Etwas Anderes könnte sich ggf. daraus ergeben, dass die Befugnisübertra- 926   gung gem. Art. 30 Abs. 3 SFT-VO jederzeit widerruflich ist. Daneben enthält Art. 30 Abs. 5 SFT-VO eine Bestimmung dahingehend, dass EP und Rat eine Widerspruchsmöglichkeit eingeräumt wird, wonach das Inkrafttreten des delegierten Rechtsaktes verhindert werden kann. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass gem. Art. 30 Abs. 3 S. 3 SFT-VO be- 927   stehende delegierte Rechtsakte von dem Widerrufsbeschluss nicht berüht sind, es somit zu keiner Rückwirkung kommt. Auch die Widerspruchsoption vermag die Bedenken nicht ausreichend auszuräumen: Soweit der delegierte Rechtsakt erlassen und die Zweimonatsfrist verstrichen ist, erlangt der Level II-Rechtsakt umfassende Wirkung. Art. 290 Abs. 2 AEUV erklärt die Einrichtung dieser Mechanismen als zwingend. Würden diese Mechanismen dazu führen, dass wesentliche Grundentschei- 928   dungen delegiert werden dürften, bedürfte es der Klausel des Art. 290 Abs. 1 UAbs. 2 S. 2 AEUV nicht. Die nach Art. 290 Abs. 2 AEUV gesetzten Bedingungen haben damit keinen Einfluss darauf, dass hier gegen Art. 290 Abs. 1 1037  Calliess/Ruffert/Ruffert, AEUV Art. 290 Rn. 10; v. d. Groeben/Schwarze/Hatje/ Schmidt, AEUV Art. 290 Rn. 26; Grabitz/Hilf/Nettesheim/Nettesheim, AEUV Art. 290 Rn. 53; Dauses/Ludwigs/Wischmeyer, Hdb. EU-WirtschaftsR, A.II. Rn. 288. 1038  EuGH BeckRS 2016, 80496 Rn. 41; Streinz/Gellermann, AEUV Art. 296 Rn. 6. 1039  EuGH: Schlussantrag des Generalanwalts vom 22.5.2007 – C-403/05, BeckRS 2008, 70146 Rn. 78.

300

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

UAbs. 2 S. 2 AEUV verstoßen wurde. Im Hinblick auf das erhebliche praktische Bedürfnis nach Rechtssicherheit ist eine entsprechende Korrektur folglich dringend geboten. 929  

Erstmals relevant wurde die Delegierung im Bericht gem. Art. 2 Abs. 4 UAbs. 2 und 3 SFT-VO der Kommission an EP und Rat, nach dem geprüft wurde, inwieweit nach dem potentiellen Brexit die dortige Zentralbank und öffentliche Einrichtungen für die Staatsverwaltung von der SFT-VO ausgenommen werden können.1040 bb) Begriffsverständnis, Art. 3 Nr. 11 SFT-VO (1) Vorüberlegungen

930  

Im Fokus der Verordnung stehen die Wertpapierfinanzierungsgeschäfte, die grundlegende Relevanz für das Liquiditätsmanagement im Schattenbankwesen haben; bereits im Grünbuch fand das Regulierungsbedürfnis Erwähnung.1041 Allgemein verstehen sich Wertpapierfinanzierungsgeschäfte als solche „Geschäfte, bei denen Vermögenswerte einer Gegenpartei zur Generierung von besicherten Finanzierungsmitteln genutzt werden“.1042 Die Kommission geht dabei von folgenden Konstellationen aus: „Wertpapierfinanzierungsgeschäfte verschaffen Marktteilnehmern Zugang zu besicherter Refinanzierung, d. h. sie geben ihnen die Möglichkeit, Vermögenswerte einzusetzen, um sich Finanzierungsmittel zu beschaffen. Dabei werden Vermögenswerte vorübergehend für Finanzierungstransaktionen verpfändet. Beispiele für Wert­ papierfinanzierungsgeschäfte sind Wertpapierleih- oder -verleihgeschäfte, Pen­ sionsgeschäfte oder umgekehrte Pensionsgeschäfte, „Buy-sell back“– oder „Sellbuy back“-Geschäfte sowie Lombardgeschäfte.1043

931  

Bei Wertpapierfinanzierungsgeschäften erwirbt die finanzielle Gegenpartei, beispielsweise ein Kreditinstitut, Wertpapiere und verpflichtet sich, diese an die (nichtfinanzielle) Gegenpartei zurückzuübertragen.1044 Hierbei wird auch das anfangs gezahlte Entgelt für die erhaltenen Wertpapiere zurücküberwiesen.

932  

Die Motive für den Abschluss von Wertpapierfinanzierungsgeschäften sind mannigfaltig. Etwa können die erhaltenen Wertpapiere für den Darlehensneh-

1040  COM(2019)

63 final. Grünbuch Schattenbankwesen COM(2012) 102 final, S. 14. 1042  Weber/Zentis/Kleemann, DB 2016, 576. 1043  Kommission, Pressemitteilung vom 17.6.2015 (IP/15/5210). 1044  Zur Begriffsbestimmung von finanzieller und nichtfinanzieller Gegenpartei s. Art. 3 Nr. 3, 4 SFT-VO. 1041  EU-Kommission,



II. Einzelne Regulierungsprojekte301

mer zur Deckung von Leerverkäufen eingesetzt werden (s. dazu → Rn. 933),1045 zur Stimmrechtsbeschaffung;1046 oder die Wertpapierübertragung zum Zwecke der Dividendenarbitrage genutzt werden.1047 Die ausgebende Partei kann durch die darlehensweise Übertragung den Ertrag aus Wertpapieren steigern, indem einerseits Depotgebühren gespart werden, andererseits auch der Darlehenszins (als Nutzungs- oder Basisentgelt) den Ertrag erhöht.1048 Letztlich wird ihr immer auch ein – durch die Wertpapiere besichertes – Darlehen zur Verfügung gestellt, womit ein attraktives Mittel zur Liquiditätstransformation und Fremdfinanzierung geschaffen wird. Diese Funktion ist bei Lombardkrediten primärer Zweck, bei Pensionsgeschäften etwa kann dies für den Pen­ sionsgeber ein attraktiver Nebenaspekt sein.1049 Der Einsatz zur Deckung von Leerverkäufen erhielt spätestens seit Erlass 933   der Leerverkaufs-VO und dem damit einhergehenden Verbot ungedeckter Leerverkäufe nach Art. 12 ff. Leerverkaufs-VO Bedeutung. Ein Leerverkauf erfolgt dann ungedeckt, wenn das verkaufte Gut zum Zeitpunkt des Eingehens der Verkaufsvereinbarung nicht im Eigentum des Verkäufers befindet.1050 Durch eine entsprechende Leihvereinbarung kann diese Deckung erzielt werden.1051 Die Praktiken im Hinblick auf Wertpapierfinanzierungsgeschäfte bergen 934   diverse Risiken, insbesondere weil sie mit Hilfe von Fristen- und Liquiditätstransformation zur Kreditschöpfung dienen können1052 und hierbei wechselseitige Risikopositionen entstehen.1053 Die Mitteilung der Kommission an den Rat und das Europäische Parlament COM(2013) 614 final benannte als Risikoaspekte „Verflechtungen, exzessiven Hebeleffekten und prozyklischem Verhalten. Sie ermöglichen die Identifizierung von Risikofaktoren, wie zum Beispiel den übermäßigen Rückgriff auf kurzfristig aufgenommene Mittel zur Finanzierung langfristiger Forderungen, eine hohe Abhängigkeit von bestimmten Arten von Sicherheiten sowie Schwachstellen bei deren Bewer­ tung“.1054

1045  Fragos,

ZBB 2005, 184. ZBB 2005, 184. 1047  Schimansky/Bunte/Lwowski/Kienle, § 105 Rn. 21. 1048  Fragos, ZBB 2005, 184. 1049  Schimansky/Bunte/Lwowski/Kienle, § 105 Rn. 22. 1050  Park/Sorgenfrei, WpHG § 39 Abs. 2 Nr. 14 a, 14 b WpHG Rn. 8. 1051  Art. 12 Abs. 1 lit. a–b Leerverkaufs-VO. 1052  Patz, Finanzinstrumente (Diss. 2016), S. 23. 1053  Patz, Finanzinstrumente (Diss. 2016), S. 23. 1054  Kommission, Mitteilung „Schattenbankwesen“ COM(2013) 614, S. 12. 1046  Fragos,

302

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

935  

Die erhaltenen Wertpapiere können zudem weiterverpfändet werden, was die beschriebenen Problempunkte intensivieren kann.1055 So erschwert die mangelnde Transparenz die Möglichkeiten, die Inhaberschaft von Wertpapieren und mit ihr Risikokonzentration und Risikozuweisung zu ermitteln (→ Rn. 1009).

936  

Um den benannten Risiken beizukommen, mussten zunächst die typischen Geschäftsarten benannt werden, die für das Schattenbankwesen erhöhte Risikorelevanz besitzen. Die Beschreibung durch die Kommission (→  Rn. 930) stellt zunächst die inoffizielle Beschreibung des Zwecks von Wertpapier­ finanzierungsgeschäften dar. Für den Rechtsanwender interessanter ist die Definition der nennenswerten Arten von Wertpapierfinanzierungsgeschäften in den Begriffsbestimmungen aus Art. 3 Nr. 11 lit. a–d SFT-VO. (2) Wertpapierfinanzierungsgeschäfte i. S. d. SFT-VO

937  

Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen unterstellte die Kommission dem Begriff der Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (Securities Financing Transactions) im Sinne der Verordnung solche Geschäfte, die die Verpflichtung zum sachenrechtlichen Austausch von Wertpapieren oder Waren mit späterer Rückübertragung zum Gegenstand haben. Als entsprechende schuldrechtliche Geschäfte sind in Art. 3 Nr. 11 lit. a–d enumerativ –– Leih- und Verleihgeschäfte ( Rn. 938) –– Pensions- und umgekehrte Pensionsgeschäfte (→ Rn. 941) –– Buy-Sell Back/Sell-Buy Back (→ Rn. 942) sowie –– Lombardgeschäfte1056 (→ Rn. 957) genannt. Die einzelnen Geschäftsformen finden in Art. 3 Nr. 7–10 der Verordnung ihre Bestimmung. (a) Leih- und Verleihgeschäfte (Art. 3 Nr. 7, 11 lit. b SFT-VO)

938  

Im Rahmen der Wertpapierleihe überlässt der Verleiher dem Entleiher verzinsliche Wertpapiere oder andere Dividendenwerte für einen bestimmten Zeitraum mit der Verpflichtung, nach dessen Ablauf die geliehenen Vermögenswerte in gleicher Gattung und Zahl zurückzugeben.1057 Die „Leihe“ ist 1055  Kommission,

Mitteilung „Schattenbankwesen“ COM(2013) 614, S. 12 (3.3). § 75 Rn. 31 ff.; BeckOGK/Förster,

1056  Schimansky/Bunte/Lwowski/Wunderlich,

§ 1204 Rn. 36. 1057  MüKoHGB/Böcking/Becker/Helke, HGB § 340b Rn. 41; Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 200 Rn. 2.



II. Einzelne Regulierungsprojekte303

damit eher umgangssprachlich zu verstehen, denn schuldrechtlich liegt ein klassisches Sachdarlehen vor: Eine Rückgabe derselben Wertpapiere ist regelmäßig unmöglich, da die erhaltenen Wertpapiere weiterverwendet werden und im Effektengiroverkehr ein Handel mit individualisierten Wertpapieren de facto ausgeschlossen ist.1058 Im Rahmen der SFT-Verordnung sollen nicht nur Wertpapierleihgeschäfte, 939   sondern auch Geschäfte über Waren aller Art erfasst sein. Zur Definition der Ware wird auf Art. 2 Nr. 1 der DurchfVO (EG) 1287/2006 zur Aufzeichnungspflicht bzgl. Finanzinstrumente verwiesen; hiernach bezeichnen Waren „Güter fungibler Art, die geliefert werden können; dazu zählen auch Metalle sowie ihre Erze und Legierungen, landwirtschaftliche Produkte und Energien wie Strom“. Der Begriff Wertpapier ist hingegen absichtlich undefiniert gelassen, um angemessen und zeitnah auf Marktveränderungen reagieren zu können.1059 Die wirtschaftliche Bedeutung der Wertpapierleihe liegt im Übergang des 940   wirtschaftlichen Eigentums;1060 in der Bilanzierung stellt sich der gesamte Vorgang jedoch „erfolgsneutral“ dar: Der Verleiher trägt aufgrund der Rückübertragungsverpflichtung auch während der Laufzeit das Marktpreisrisiko, sodass kein Abgang der Vermögenswerte beim Verleiher erfolgt.1061 (b) „ Buy-Sell Back“-/„Sell-Buy Back“-Geschäfte (Art. 3 Nr. 8, 11 lit. c SFT-VO) „Buy/Sell Back“-Geschäfte (BSB) werden als Verkauf von Waren/Wertpa- 941   pieren mit gleichzeitiger Verpflichtung zum Rückkauf ausgestaltet; für die Gegenpartei stellt sich das Geschäft entsprechend als Kauf von Waren mit der Verpflichtung zum Rückverkauf dar (SBB). Rechtlich erfolgt ein Kassageschäft mit Termin-Rückkaufsvereinbarung auf vertretbare Sachen.1062 BSB-Transaktionen bestehen grds. aus zwei unabhängig voneinander stehenden Verträgen: Kaufvertrag und Rückkaufvertrag; diese beiden Verträge werden jedoch zeitgleich geschlossen.1063 1058  Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, § 41 Rn. 136; Weitnauer/Boxberger/Anders/ Bahr, KAGB § 200 Rn. 2, 5. 1059  Erwägungsgründe (8) und (9) zur SFT-Verordnung. 1060  Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, § 41 Rn. 138. 1061  Haisch/Helios/Weber/Tietz-Weber, § 3 Rn. 233. 1062  Zerey/Zerey/Storck, § 9 Rn. 16; Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, § 41 Rn. 134; Langenbucher/Bliesener/Spindler/Lehmann, Kap.  24 Rn.  11; Schimansky/Bunte/ Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 19, Gillor, EMA-Rahmenvertrag (Diss. 2005), S. 38; Assmann/Schneider/Mülbert/Mülbert/Sajnovits, VO (EU) Nr.  236/2012 (Leerverkaufs-­VO) Art. 12 Rn. 33 Fn. 7. 1063  FraKo/Chromek, KAGB § 203 Rn. 15.

304

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

(c) P  ensions- und umgekehrte Pensionsgeschäfte (Art. 3 Nr. 9, 11 lit. a SFT-VO) 942  

Die Definition des Pensionsgeschäfts aus Art. 3 Nr. 9 SFT-VO deckt sich inhaltlich mit der aus § 340b HGB.1064 Pensionsgeschäfte sind auf die ­Veräußerung von Wertpapieren (oder Waren) unter (gleichzeitiger1065) Verpflichtung zur Rückübertragung gerichtet. Sie enthalten damit üblicherweise eine Kassakauf-Terminrückkauf-Vereinbarung und entsprechen damit zunächst einer schlichten Kauf-Rückkauf-Vereinbarung i. S. e. BSB-Geschäfts (→  Rn. 941).1066 Grundlage des Geschäfts ist ein standardisierter Rahmenvertrag.1067

943  

Sie enthalten jedoch zusätzlich eine „Pensionsvereinbarung“ dergestalt, dass bei Übertragung des Geschäftsgegenstands ein Entgelt zu zahlen ist, das zum Ende der Laufzeit zurückzuzahlen ist.1068 Sofern der Pensionsnehmer zur Rückübertragung zwar berechtigt, nicht aber verpflichtet ist, handelt es sich um ein unechtes Pensionsgeschäft, vgl. auch § 340b Abs. 3 HGB.1069 Das Geschäft erfolgt auf Grundlage eines Rahmenvertrages, beispielsweise dem Global Master Repurchasement Agreement, GMRA.1070 (aa) Lost in Translation? – Zum multilingualen Begriffsverständnis

944  

Das Begriffsverständnis im Dreieck „Wertpapierdarlehen-Pensionsgeschäft-SBB“ ist derweil in der Praxis recht unklar gehalten. In der Praxis werden BSB-Transaktionen zuweilen auch als Repurchase-Agreements („Repo“) bezeichnet.1071 Gleichwohl wird verschiedenerorts kritisiert, der Begriff des „Buy/Sell-Back“ sei nicht synomym zu Repos zu verwenden.1072

1064  Dazu MüKoHGB/Böcking/Becker/Helke, HGB § 340b Rn. 17 f.; Baumbach/ Hopt/Merkt, HGB § 340b Rn. 1 ff. 1065  § 340b Abs. 1 HGB. 1066  Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 203 Rn. 2; Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, § 41 Rn. 123; EBJS/Böcking/Gros/Helke, HGB § 340b Rn. 2; Staudinger/Freitag (2015), BGB § 488 Rn. 772. 1067  Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 203 Rn. 6. 1068  Schimansky/Bunte/Lwowski/Kienle, §  105 Rn.  26; Zerey/Danz/Kieninger/ Patzner, § 41 Rn. 123. 1069  Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, § 41 Rn. 129. 1070  Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 203 Rn. 6. 1071  Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, § 41 Rn. 134. 1072  ICMA, ERCC-FAQ, Ziff. 11 mit direkter Kritik in Bezug auf die Terminologie der SFT-VO.



II. Einzelne Regulierungsprojekte305

Die SFT-VO mag keinen wirklichen Beitrag, der einem kohärenten Begriffsverständnis zuträglich ist, zu leisten: Der Begriff für BSB-Transkationen ist in der deutschen und englischen Sprachfassung der SFT-VO einheitlich. Pensionsgeschäfte werden als „Repurchase Transactions“ beschrieben, während die wörtliche Übersetzung der „Repurchase Transaction“ als „RückkaufTansaktion“ am ehesten der BSB-Transaktion entsprechen würde – und dies auch teilweise entsprechend behandelt wird.1073 Andererorts wird in Pen­ sionsgeschäft/Repo einerseits und BSB-Transaktion andererseits unterschieden.1074 Im Hinblick auf die Begrifflichkeiten in der deutschen und englischen 945   Sprachfassung der SFT-VO soll jedoch für die Zwecke der hiesigen Erörterung eine Klärung des Begriffsverständnisses zumindest hierauf erfolgen. Repo-Geschäfte stellen Pensionsgeschäfte dar.1075 Die für das Repo erforderliche Pensionsvereinbarung verknüpft die – an sich unabhängig voneinander stehenden – Kauf- und Rückkaufverträge mit einer synallagmatischen Verbindung und stellt die Grundlage für eine ggf. zu zahlende Repo-Rate dar.1076 Zudem handelt es sich bei wirtschaftlicher Betrachtung beim Repo um ein echtes Pensionsgeschäft.1077 (bb) Abgrenzung Pensionsgeschäft vs. SBB-Transaktion Durch die SFT-VO erfolgt die Abgrenzung zwischen SBB-Geschäft und 946   Pensionsgeschäft grundsätzlich nach der Frage, ob eine „Pensionsvereinbarung“ vorliegt oder nicht.1078 Vom SBB-Geschäft unterscheidet sich das Pensionsgeschäft lediglich durch die Anzahl geschlossener Verträge: Während Pensionsgeschäfte innerhalb eines einzigen Vertrages geregelt sind, werden SBB-/BSB-Geschäfte mit zwei separaten Verträgen abgeschlossen.1079 Das SBB-Geschäft wird somit nur dann zum (echten) Pensionsgeschäft, wenn ein einheitliches Gesamtgeschäft infolge der Pensionsgeschäfts-

1073  Zerey/Danz/Kieninger/Patzner,

§ 41 Rn. 134; BT-Drs. 18/8739, S. 113. KAGB § 203 Rn. 11; Cahn/Ostler, AG 2008, 221 (222); Kümpel/Wittig/Oulds, Rn. 14.105. 1075  Ensprechend Schimansky/Bunte/Lwowski/Teuber § 105 Rn. 13. 1076  FraKo/Chromek, KAGB § 203 Rn. 11. 1077  Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, § 41 Rn. 134. 1078  S. dazu Bankenverband, Rahmenvertrag für Wertpapierpensionsgeschäfte, Ziff. 1. 1079  Patzner/Döser/Patzner/Döser (1. Aufl. 2012), InvG § 57 Rn. 3; FraKo/Chromek, KAGB § 203 Rn. 15; Zerey/Storck, § 15 Rn. 19. 1074  FraKo/Chromek,

306

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

vereinbarung vorliegt.1080 Diese Vereinbarung führt zu einer Verbindung aller Einzelabschlüsse zu einem einheitlichen Vertrag.1081 947  

Damit ist fraglich, inwiefern eine trennscharfe Differenzierung möglich ist: SBB-Geschäfte können, müssen jedoch nicht, als Pensionsgeschäfte erfolgen, da das Repo aus zwei getrennten Kaufverträgen besteht, das Pen­ sionsgeschäft jedoch aufgrund der Pensionsvereinbarung als einheitlicher Vertrag anzusehen ist.1082

948  

Insofern stellt sich die Frage, ob Art. 3 Nr. 11 lit. c SFT-VO eine bloße Auffangfunktion zukommt – das Pensionsgeschäft somit ein Plus zum BSBGeschäft darstellt – oder ob SBB-Geschäfte und Pensionsgeschäfte als aliud zueinanderstehen. Ein Aliudverhältnis wäre anzunehmen, wenn der Umstand des Vorliegens zweier getrennter Geschäfte als konstitutiv anzusehen wäre.1083 Gleichwohl werden in praxi tatsächlich BSB-Transaktionen abgeschlossen, die jedoch durch die Pensionsvereinbarung im Rahmenvertrag miteinander verbunden sind. Insofern wäre kein Aliudverhältnis dergestalt gegeben, dass BSB-Transaktionen und Pensionsgeschäfte als zweierlei Geschäftstypen anzusehen wären. Richtigerweise stellen sich Pensionsgeschäfte vielmehr als qualifizierte BSB-Transaktionen dar. Dieser Überlegung scheint auch die SFT-VO zu folgen; zumindest eine Gleichstellung verbietet sich i. R. d. Terminologie der SFT-VO nunmehr: Gem. Art. 3 Nr. 8 SFT-VO liegt ein BSB-Geschäft nur vor, wenn gerade kein Pensionsgeschäft gegeben ist. (cc) Abgrenzung Pensionsgeschäft vs. Wertpapierdarlehen

949  

Gleichwohl soll auch eine gänzlich andere rechtliche Qualifizerung, nämlich die Gestaltung als (Sach-)Darlehen (→ Rn. 938) in Betracht kommen.1084 Die Abgrenzung erfolgt schon nicht in Fachkreisen, geschweige denn im allgemeinen Sprachgebrauch, trennscharf.1085

950  

Sieht man das Pensionsgeschäft als Gelddarlehen, wäre primärer Zweck der Kapitalfluss, die Übertragung der Wertpapiere würde nur zur Sicherung 1080  Müller/Rödder/Rödder,

§ 13 Rn. 668. Rahmenvertrag für Wertpapierpensionsgeschäfte, Ziff.  1 Abs. 2; Zerey/Storck, § 15 Rn. 19. 1082  Im Ergebnis wohl FraKo/Chromek, KAGB § 203 Rn. 15; Zerey/Storck, § 15 Rn. 19. 1083  FraKo/Chromek, KAGB § 203 Rn. 11 ff., 15. 1084  Schimansky/Bunte/Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 20, Gillor, EMA-Rahmenvertrag (Diss. 2005), S. 39; Weitnauer/Boxberger/Anders/Bahr, KAGB § 203 Rn. 4; Zerey/Zerey/Storck, § 9 Rn. 15. 1085  Bachmann, ZHR 173 (2009), 596 (600) m. w. N. 1081  Bankenverband,



II. Einzelne Regulierungsprojekte307

erfolgen (Sicherungsübereignung).1086 Dies würde dann jedoch eher einem Lombardkredit entsprechen. Würde man das Pensionsgeschäft als Sachdarlehen einordnen, wären die Wertpapiere Darlehensobjekt, während der Kapitalfluss nur als Hinterlegung einer Barsicherheit wirkt.1087 Die Unterscheidung erfolgt also nur vor dem Hintergrund subjektiver 951   Zwecksetzung;1088 in den rechtlichen und wirtschaftlichen Folgen sind beide Vorgehensweisen identisch.1089 Gleichwohl wirkt eine Qualifizierung des Pensionsgeschäfts als Darlehen gekünstelt: Eine Qualifikation als (Lombard-) Kredit käme allenfalls dann in Betracht, wenn tatsächlich auf Pensionsnehmerseite keinerlei Interesse am Pensionsgegenstand bestünde.1090 Als überprüfbares Merkmal hingegen lässt sich der Kapitalfluss heranzie- 952   hen: Pensionsgeschäfte sind dadurch gekennzeichnet, dass zu Beginn Kapital an den Pensionsgeber fließt und am Ende der Pensionslaufzeit dieses Kapital wieder zurückfließt. Beim Wertpapierdarlehen kann ein besichernd wirkender Kapitalbetrag fließen, dies ist jedoch nicht zwingend. Zwingend ist aber, dass eine „Leihgebühr“1091 an den „Verleiher“ gezahlt wird, die dem Verleiher endgültig verbleibt.1092 Somit überzeugt die Subsumtion des Darlehenszinses unter den „Betrag“ i. S. d. § 340b HGB oder unter den „festen Preis“ i. S. d. Art. 2 Nr. 9 SFT-VO nicht.1093 Dass eine ggf. gezahlte Repo-Rate1094 hieran etwas ändern kann, erscheint 953   zwar nicht kategorisch ausgeschlossen.1095 Diese ist zwar auch ein Mittel zur Gewinnerzielung, jedoch überwiegt in der Gesamtbetrachtung der Transaktion die Liquiditätsbeschaffung auf Seiten des Pensionsgebers und die Beschaffung der Wertpapiere auf Seiten des Pensionsnehmers. Damit ist zwar der Objektivierbarkeit der Unterscheidung zwischen Pensionsgeschäft und Wertpapierdarlehen nicht geholfen, jedoch lässt sich eine Unterscheidbarkeit dem Grunde nach nicht leugnen. Auch der Gesetzgeber geht i. R. d. KAGB davon aus, dass es sich bei Pen- 954   sionsgeschäften nicht um eine Kreditaufnahme (und auch nicht um eine 1086  S.

dazu die Ausführungen zum Lombardkredit, → Rn. 957. EStG § 20 Rn. 453. 1088  Bachmann, ZHR 173 (2009), 596 (600); Zerey/Storck, § 15 Rn. 6. 1089  Zerey/Zerey/Storck, § 9 Rn. 15; MüKoBilanzR/Löw, HGB § 340b Rn. 30. 1090  Staudinger/Freitag (2015), BGB § 488 Rn. 882. 1091  Richtigerweise: „Darlehenszins“. 1092  Zerey/Danz/Kieninger/Patzner, §  41 Rn. 139; Schimansky/Bunte/Lwowski/ Teuber, § 105 Rn. 25; BeckOK HGB/Morfeld, HGB § 340b Rn. 3. 1093  Schimansky/Bunte/Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 25. 1094  FraKo/Chromek, KAGB § 203 Rn. 11; Schimansky/Bunte/Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 15. 1095  Zerey/Storck, § 15 Rn. 7. 1087  Blümich/Ratschow,

308

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Einlage1096) handelt, da Pensionsgeschäfte nicht auf die Kreditaufnahmegrenze anzurechnen sind.1097 955  

Ob eine dezidierte Unterscheidung im Hinblick auf den identischen wirtschaftlichen Charakter erforderlich ist, wird bezweifelt – jedenfalls, soweit es die Bilanzierung betrifft.1098 Aufgrund der entsprechenden, teils divergierenden Inhalte der Meldevorschriften ist eine Differenzierung allerdings nicht gänzlich unnötig.1099

956  

Rein praktisch werden die Parteien des Wertpapierfinanzierungsgeschäfts durch die fragliche objektive Unterscheidbarkeit dennoch vor keine nennenswerten Probleme gestellt: Ihnen obliegt die SFT-Meldung und in deren Rahmen die Pflicht, zwischen Pensionsgeschäft und Wertpapierdarlehen zu unterscheiden. Soweit – wie festgestellt – die Qualifikation des Geschäfts als Pensionsgeschäft oder Darlehen vom Parteiwillen abhängt, dürfte die Einordnung für die Meldung denkbar leicht fallen, da den Vertragsparteien die Transaktionsunterlagen vorliegen und aufgrund der selbst zu wählenden Dokumentation die gewünschte Klarheit in Eigenverwantwortung geschaffen werden kann.1100 Das Risiko einer etwaigen Umgehung besteht angesichts der für Pensionsgeschäfte und Darlehen identischen Meldepflichten nicht. (d) Lombardgeschäfte (Art. 3 Nr. 10, 11 lit. d SFT-VO)

957  

Der Lombardkredit bezeichnet gemeinhin ein Darlehen über einen festen Betrag mit Besicherung durch eine Verpfändung von Mobilien und/oder Rechten, so auch insbesondere von Wertpapieren (Effekten).1101 Die Besicherung durch die Wertpapiere erfolgt mittels Faustpfand1102 oder per Sicherungsübereignung.1103 Die gestellte Sicherheit wird am Ende der Darlehenslaufzeit zurückgegeben.

1096  BT-Drs. 1097  BT-Drs.

17/4510, S. 77 (Zu Nummer 44 lit. a (§ 51 InvG a. F.). 17/4510, S. 77 (Zu Nummer 47 (§ 57 InvG a. F.), nunmehr § 199

KAGB). 1098  MüKoBilanzR/Löw, HGB § 340b Rn. 30. 1099  Vgl. beispielhaft, aber nicht abschließend Anhang Tabelle 2 (Ziff. 16, 17, 23–32, 35–42) zu DelVO (EU) 2019/356. 1100  Zerey/Storck, § 15 Rn. 6. 1101  Schimansky/Bunte/Lwowski/Wunderlich, § 75 Rn. 31; Baumbach/Hopt/Hopt, Nebengesetze G/21. 1102  BeckOK BGB/Schärtl, § 1204 Rn. 8; Schimansky/Bunte/Lwowski/Fischer/ Boegl, § 127 Rn. 16. 1103  Baumbach/Hopt/Hopt, Nebengesetze G/21; Staudinger/Freitag (2015), BGB § 488 Rn. 500; a. A. Adrian/Heidorn, Bankbetrieb (2000), S. 508 (Ziff. 5.3.1.5 Nr. 2).



II. Einzelne Regulierungsprojekte309

Wirtschaftlich – und in erster Linie für die SFT-VO – bedeutend ist dabei 958   dieser Effektenlombard. Die SFT-VO übernimmt das Begriffsverständnis aus Art. 272 Nr. 3 CRR und definiert das Lombardgeschäft (in der englischen Sprachfassung „margin lending transactions“) als solches, bei dem im Zusammenhang mit Wertpapiergeschäften ein Kredit vergeben wird; sonstige Darlehen, die durch Wertpapiere besichert sind, sollen jedoch ausgenommen sein („Geschäft, bei dem eine Gegenpartei im Zusammenhang mit dem […] Handel von Wertpapieren einen Kredit ausreicht, ausgenommen sonstige Darlehen, die durch Sicherheiten in Form von Wertpapieren besichert sind“).1104 Der Satzbau er in höchstem Maße irritierend. Aus dem Satzteil „Geschäft 959   bei dem eine Gegenpartei im Zusammenhang mit dem Handel von Wertpapieren einen Kredit ausreicht“, ergibt sich kein Bezug zur etwaigen Besicherung des Kredits. Der Bezug zur Besicherung ergibt sich allein aus dem letzten Teil – welcher jedoch durch eine „Ausnahme“ eingeleitet wird. Wäre der Teil ab „ausgenommen sonstige Darlehen“ als zusammengehörend zu lesen, würden sämtliche Darlehen, die durch Sicherheiten in Form von Wertpapieren besichert sind, aus der Definition des Lombardgeschäfts ausscheiden, was wiederum den Anlass für die Aufnahme in den Katalog der Wert­ papierfinanzierungsgeschäfte entfallen ließe. In der deutschen Sprachfassung könnte die Ausnahme sonstiger Darlehen 960   als eingeschobener Nebensatz zu lesen sein, womit sich „die durch Sicherheiten in Form von Wertpapieren besichert sind“ auf den „Kredit“ im Hauptsatz bezieht (was jedoch durch die Divergenz der unterschiedlichen Numeri konterkariert wird). Die englische Sprachfassung („but not including other loans that are secured by collateral in the form of securities“) rechtfertigt eine solche Lesart nicht. Die Definition des Lombardgeschäfts sowohl in der SFT-VO wie auch 961   schon in der CRR muss damit als gänzlich missglückt bezeichnet werden. Eine rein grammatikalisch-wörtliche Auslegung führt angesichts des Satzbaus zu keinem sinnigen Ergebnis. Die Ausnahme lässt sich bei teleologischer Auslegung nur so verstehen, dass nur finanzielle, keine Sachdarlehen erfasst sein sollen, das von der SFT-VO erfasste Lombardgeschäft also nur auf den Effektenlombard beschränkt ist; die Besicherung durch Wertpapiere ist jedoch immer erforderlich. Wirtschaftlich ist der Effektenlombard gleichbedeutend mit der Wert­ 962   papierleihe; der Austausch der Wertpapiere ist beim Effektenlombard nicht bzw. zumindest nicht nach außen primärer Zweck, sondern bloßes Anhäng1104  Art. 3 Nr. 10 SFT-VO; s. dazu Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Ludwig/Schramm/ Siwik, CRR Art. 272 Rn. 4.

310

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

sel. Der Effektenlombardkredit stellt damit den „Kehrwert“ zum Wertpapierdarlehen dar.1105 In der gleichen Weise stelllt sich damit die Frage der Abgrenzbarkeit zum Pensionsgeschäft.1106 Durch die explizite Erfassung des Effektenlombard erübrigt sich – jedenfalls im Hinblick auf die Anwendbarkeit der Verordnung – eine dezidierte Abgrenzung gegenüber Wertpapierdarlehen und Pensionsgeschäften. Soweit es die Einzelheiten der Meldung betrifft, gelten dieselben Erwägungen wie zur Abgrenzung Wertpapierdarlehen/ Pensionsgeschäft,1107 sodass es einer Objektivierbarkeit des Geschäfts zumindest i. R. d. SFT-VO nicht bedarf. (e) Ausklammerung von Derivatekontrakten & Rückausnahmen 963  

Grds. nicht unter die SFT-VO fallen Derivatekontrakte, die allein nach der EMIR reguliert werden.1108 Nach Erwägungsgrund (7) zur SFT-VO sollen nur solche Geschäftsformen erfasst sein, die nicht unter die Begriffsbestimmung des Derivatekontraktes i. S. d. Art. 2 Nr. 5 EMIR fallen. Dies sind exemplarisch Optionen, Terminkontrakte (Futures), Swaps,1109 ebenso derivative Instrumente für den Transfer von Kreditrisiken1110 und finanzielle Differenzgeschäfte.1111

964  

Gleichwohl sollen bestimmte Swap-Geschäfte vom Anwendungsbereich der SFT-VO erfasst sein. Hier nennt die SFT-VO exemplarisch Liquiditätsswaps (liquidity swaps)1112 und den Austausch von Sicherheiten (collateral swaps),1113 ebenso Gesamtrenditeswaps (total return swaps; diese finden derweil eigenständige Beachtung).1114

965  

Zur Wahrung der Abgrenzung von EMIR und SFT-VO ist jedoch hervorzuheben, dass die eingeklammerten Derivatekontrakte für die Meldepflichten und die Transaktionsregister i. R. d. SFT-VO von keiner Relevanz sind. Viel-

1105  EBJS/Thessinga IV Rn. 273; Schimansky/Bunte/Lwowski/Pamp, § 75 Rn. 31; Schimansky/Bunte/Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 15 mit dem Vergleich zwischen Lombardkredit und Repo. 1106  → Rn. 949. 1107  → Rn. 956. 1108  Erwägungsgrund (7) zur SFT-VO. 1109  Art. 2 Nr. 5 EMIR i. V. m. Anhang I Abschnitt C Nr. 4–7, 10 zur MiFID I. 1110  Art. 2 Nr. 5 EMIR i. V. m. Anhang I Abschnitt C Nr. 8 zur MiFID I. 1111  Art. 2 Nr. 5 EMIR i. V. m. Anhang I Abschnitt C Nr. 9 zur MiFID I; s. auch Zenke/Fischer, EnWZ 2013, 211. 1112  Erwägungsgrund (7) zur SFT-VO. 1113  Erwägungsgrund (7) zur SFT-VO. 1114  Erwägungsgrund (15) zur SFT-VO.



II. Einzelne Regulierungsprojekte311

mehr beschränkt sich die Aufnahme dieser Swap-Geschäfte auf die Erweiterung der Transparenzvorschriften für Investmentfonds (→ Rn. 1001 ff.). (f) Zwischenfazit Die in Art. 3 Nr. 11 lit. a–d SFT-VO beschriebenen Geschäfte erfassen al- 966   lesamt solche, die auf die sachenrechtlichen Übereignung von Wertpapieren oder Waren mit deren (im Vorfeld vereinbarter) späterer Rückübertragung gerichtet sind.1115 Die Abgrenzung im Einzelfall stellt sich damit – aus rechtlicher Sicht – als 967   denkbar schwierig dar; nicht zuletzt aufgrund der Vernachlässigung einer klaren Terminologie in der Praxis infolge wirtschaftlich identischen Erfolges. Gleichwohl besteht gerade für die Frage des Übergangs wirtschaftlichen Eigentums i. R. d. Bilanzierung ein nicht zu vernachlässigendes Interesse an rechtlicher Klarheit.1116 Durch die Begriffsbestimmungen in Art. 3 Nr. 7–10, 11 SFT-VO werden 968   die namensgebenden Wertpapierfinanzierungsgeschäfte explizit benannt und definiert. Dies ist gerade vor dem Hintergrund praktisch, dass i. R. d. Benennung der einzelnen Wertpapierfinanzierungsgeschäfte keine einheitliche Terminologie gewählt wurde. Durch die weitgehend klare Definition wird hier zumindest ein Minimum 969   an Kohärenz gewährleistet. Aus praktischer Sicht ist eine genauere Abgrenzung der Geschäfte untereinander jedenfalls i. R. d. SFT-VO nicht weiter von Belang, da für sämtliche Varianten dieselben Rechtsfolgen im Hinblick auf die Meldevorschriften gelten. Jedoch ist für den Inhalt der Meldung ein klares Verständnis erforderlich. Bemerkenswert ist hierbei, dass der Begriff des Wertpapierfinanzierungs- 970   geschäfts in der SFT-VO abschließend definiert erscheint, die Kommission jedoch selbst davon ausgeht, dass die genannten Geschäfte lediglich beispielhaft seien. Auch im Sinne der Kommission und des jeweiligen Rechtsanwenders wäre die generalklauselartige Benennung des bezweckten Erfüllungsgeschäfts, nämlich die Hin- und Rückübertragung der Wertpapiere, empfehlenswert, mit den in Art. 3 Nr. 11 lit. a–d SFT-VO aufgeführten Geschäftsformen als Regelbeispiele. In der Sache stellt sich die Liste der erfassten Geschäftsformen allerdings 971   noch als angemessen dar, denn es werden alle gegenwärtig denkbaren Eventualitäten erfasst. Gleichwohl bleibt abzuwarten, ob neue Geschäftsformen 1115  Ebenso

1116  Anhang

Schimansky/Bunte/Lwowski/Teuber, § 105 Rn. 25. Tabelle 1–4 zu DelVO (EU) 2019/356.

312

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

entwickelt werden, die eine Erweiterung des Katalogs an Wertpapierfinanzierungsgeschäften gebieten. cc) Meldepflicht, Art. 4 SFT-VO (1) Gegenstand der Meldepflicht, Art. 4 Abs. 1 SFT-VO 972  

Nach der SFT-VO sollen sämtliche Formen von Wertpapierfinanzierungsgeschäften gemeldet werden. Dies stellt eine erhebliche Erweiterung der bisherigen Meldepflichten dar: Bislang bestand bereits eine Verpflichtung nach Art. 100 CRR, Rückkaufsvereinbarungen und Wertpapierleihgeschäfte sowie Belastungen von Vermögenswerten zu melden; diese galt jedoch nur für CRR-Institute.1117 Die neuen Meldepflichten gelten derweil für alle Gegenparteien.1118 Wesentlich bedeutenderer Unterschied zwischen alter und neuer Rechtslage ist allerdings, dass nunmehr sämtliche Wertpapierfinanzierungsgeschäfte einzeln gemeldet werden müssen, anstatt in zusammengefasster Form.1119

973  

Zwar bestehen auch i. R. d. MiFiD I bestimmte Meldevorschriften für Geschäfte in Finanzinstrumenten.1120 Gem. Art. 5 S. 2 lit. a MiFID I-DurchfVO 1287/2006 sind Wertpapierfinanzierungsgeschäfte jedoch generell von der Meldepflicht ausgenommen.1121

974  

Andere Meldepflichten betreffend die Gegenparteien bestanden bislang ausschließlich für Derivatekontrakte gem. Art. 9 Abs. 1 UAbs. 1 EMIR.1122 Mit der SFT-VO erstreckt sich die Meldepflicht nunmehr auch auf Wertpapierfinanzierungsgeschäfte. (2) Meldeverpflichtete Gegenparteien, Art. 4 Abs. 1 SFT-VO

975  

Gem. Art. 4 Abs. 1 SFT-VO sind grds. sämtliche Gegenparteien eines Wertpapierfinanzierungsgeschäfts zur Meldung verpflichtet. Jedoch modifiziert Art. 4 Abs. 3 SFT-VO die Meldepflicht, wenn das Geschäft zwischen einer finanziellen und einer einer nichtfinanziellen Gegenpartei erfolgt und diese Gegenpartei nicht mehr als 20 Mio. € Bilanzsumme, nicht mehr als 1117  Art. 100 Abs. 1; Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Loch/Schulte-Mattler, CRR Art. 100 Rn. 1 f. 1118  S. dazu → Rn. 923 ff. 1119  Art. 4 Abs. 1 S. 1 SFT-VO statuiert eine Meldepflicht für „jedes […] abgeschlossene Wertpapierfinanzierungsgeschäft. 1120  Art. 26 Abs. 2 MiFIR (ex-Art. 25 MiFID I). 1121  Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277. 1122  Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277 (278).



II. Einzelne Regulierungsprojekte313

40 Mio. € Nettoumsatzerlös oder nicht mehr als 250 Beschäftigte aufweist. In diesem Fall ist der finanziellen Gegenpartei die Meldezuständigkeit zugewiesen. Die Differenzierungsmaßstäbe zwischen finanzieller und nichtfinanzieller 976   Gegenpartei ergeben sich anhand Art. 3 Nr. 2–4 SFT-VO. Zu finanziellen Gegenparteien zählen Wertpapierfirmen, Kreditinstitute, (Rück-)Versicherungsunternehmen, OGAW und AIF (respektive deren Verwaltungsgesellschaften), betriebliche Altersversorger sowie zentrale Gegenparteien.1123 Nichtfinanzielle Gegenparteien sind negativ definiert als alle, die nicht finanzielle Gegenparteien sind und gleichzeitig ihren Sitz in der EU oder eine innereuropäische Zweigniederlassung haben.1124 Eine Ausnahme von der Meldepflicht besteht, wenn die BIZ, eine Zentral- 977   bank oder öffentliche Stellen der EU, die für die staatliche Schuldenüberwachung zuständig sind, am jeweiligen Wertpapierfinanzierungsgeschäft beteiligt sind.1125 Im ursprünglichen Verordnungsentwurf war geplant, besagte Gegenparteien generell vom Anwendungsbereich der Verordnung auszunehmen.1126 Dies wurde im Ratsentwurf darauf beschränkt, die Entitäten lediglich von den Meldepflichten und den verschärften Anforderungen an die Weiterverpfändung auszunehmen. Dann aber lebt die Meldepflicht aus Art. 26 MiFIR aufgrund Art. 2 UAbs. 2 DelVO (EU) 2017/590 wieder auf.1127 Zu begrüßen ist, dass die Zuweisung der Meldepflicht eindeutig geregelt 978   wurde. Eine beiderseitige Meldeverpflichtung hätte keinen Mehrwert; es würde die Masse an zu verarbeitenden Daten erhöht, ohne dass ein zusätz­ licher Erkenntnisgewinn erzielt wird. (3) Meldeinhalte, Art. 4 Abs. 9 SFT-VO i. V. m. DelVO (EU) 2019/356 Neben Spezifikationen über die Meldeverpflichteten befasst sich Art. 4 979   SFT-VO in Abs. 9 mit den geschäftsbezogenen Inhalten einer SFT-Meldung. Daneben sollen schon nach der SFT-VO selbst gemäß Art. 4 Abs. 10 UAbs. 1 S. 2 lit. a–c SFT-VO im jeweiligen Meldeformat die Rechtsträgerkennungen (LEI – Legal Entity Identifier), internationale Wertpapier-Identifikationsnum1123  Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277 (279); so auch schon die Terminologie in Art. 2 Abs. 8 f. EMIR; Fuchs/Teuber, WpHG Vor §§ 18–20 Rn. 10 f.; Schimansky/Bunte/ Lwowski/Jahn/Reiner, § 114 Rn. 208 ff. 1124  Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277 (279). 1125  Art. 2 Abs. 2 SFT-VO-E (Rat). 1126  Art. 2 Abs. 2 SFT-VO-E (Kommission). 1127  Noch zum Entwurf in den RTS Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277 Fn. 5; Szesny/ Kuthe/Zeitz, Kapitalmarkt-Compliance, Kap. 16 Rn. 20.

314

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

mern (ISIN – International Securities Identification Numbers) und eindeutige Transaktionskennungen erkennbar sein. 980  

Durch Art. 4 Abs. 9 und 10 SFT-VO wurden der ESMA Arbeitsaufträge dahingehend auferlegt, konkretere Inhalte sowie Format und Häufigkeit der jeweiligen Meldungen durch Erlass technischer Regulierungsstandards festzulegen. Hierzu liefen bis zum 22. April 2016 Konsultationen; die Ergebnisse und Entwürfe sollten der Kommission bis zum 13. Januar 2017 vorgelegt werden.1128

981  

Durch DelVO (EU) 2019/356 erfolgte durch technische Regulierungsstandards die genaue Festlegung der an Transaktionsregister zu meldenden Einzelheiten von Wertpapierfinanzierungsgeschäften nach Art. 4 Abs. 9 SFT-VO.

982  

Die zu meldenden Einzelheiten umfassen gem. Art. 1 Abs. 1 Anhang DelVO (EU) 2019/356 Angaben –– zur Gegenpartei,1129 –– über Kredite und Sicherheiten,1130 –– zu Einschluss- bzw. Nachschusszahlungen1131 sowie –– ­zur Weiterverwendung, zu reinvestierten Barmitteln und zu Finanzierungsquellen.1132 Dabei hängen die zu meldenden Einzelheiten auch davon ab, um welchen Typ Wertpapierfinanzierungsgeschäft es sich handelt.1133

983  

Format und Häufigkeit der Meldungen ergeben sich aus DurchfVO (EU) 2019/363, auf Grundlage des Art. 9 Abs. 10 SFT-VO. Nach Anhang II dieser DurchfVO wird zudem der Anhang der DurchfVO 1247/2012 zur EMIR angeglichen.

984  

Transaktionskennungen sind bereits im Emissionshandel gebräuchlich.1134 Im Übrigen ist positiv zu bemerken, dass die Meldungen nach der SFT-VO 1128  https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-consults-securitiesfinancing-transaction-regulation; https://www.esma.europa.eu/file/16800/download? token=18lut8Xa (zuletzt abgerufen am 19.10.2019); Art. 4 Abs. 10 S. 4 SFT-VO. 1129  Anhang Tabelle 1 zu DelVO (EU) 2019/356. 1130  Anhang Tabelle 2 zu DelVO (EU) 2019/356. 1131  Anhang Tabelle 3 zu DelVO (EU) 2019/356. 1132  Anhang Tabelle 4 zu DelVO (EU) 2019/356. 1133  Anhang Tabelle 1–4 zu DelVO (EU) 2019/356. 1134  Exemplarisch IOSCO, Technical Guidance: Harmonisation of the Unique Transaction Identifier (2017) (abrufbar unter https://www.bis.org/cpmi/publ/d158.pdf, zuletzt abgerufen am 19.11.2019), passim; VO (EU) Nr. 389/2013 der Kommission vom 2. Mai 2013 zur Festlegung eines Unionsregisters gemäß der Richtlinie 2003/87/ EG des Europäischen Parlaments und des Rates und den Entscheidungen Nr. 280/2004/



II. Einzelne Regulierungsprojekte315

an die bereits bestehenden EMIR-Regeln angelehnt sind. Hierdurch dürfte eine Adaption der neuen Vorschriften in der Praxis zumindest leichter fallen und eine weitergehende Harmonisierung begünstigen. (4) Bewertung Insgesamt entsteht durch die Meldevorschriften eine nicht zu unterschät- 985   zende Belastung der betroffenen Parteien. Daneben wird ein Rückgang der Repo-Geschäfte erwartet.1135 Angesichts des Umstandes, dass bei aktueller Marktlage für die Realwirtschaft ohnehin schon Engpässe bei der Refinanzierung bestehen, darf befürchtet werden, dass diese Situation verschärft wird. dd) (Kein) Obligatorisches Clearing von Wertpapierfinanzierungsgeschäften (1) Allgemeines Als Clearing wird die Abrechnung von Wertpapiertransaktionen und Ab­ 986   sicherung der Ausfallrisiken definiert;1136 die Abwicklung und Abrechnung dieser Transaktionen erfolgt zu diesem Zweck über eine sog. Clearingstelle.1137 Diese tritt dabei als zentrale Gegenpartei (central counterparty, CCP) in das Wertpapierhandelsgeschäft ein1138 und agiert als Mittelsmann für die clearingpflichtigen Parteien, die entweder selbst Mitglied der Clearingstelle oder Kunde eines solchen Mitglieds sind, vgl. Art. 4 Abs. 3 EMIR.1139 Die folgenden Ausführungen orientieren sich an den bereits i. R. d. EMIR bestehenden Anforderungen an das Clearingverfahren und die CCP, an die das Clearingkonzept der SFT-VO anknüpft. Im Rahmen des Clearings sollen somit die Vertragsbeziehungen zwischen 987   den Händlern entflochten werden, um einerseits eine erhöhte Transparenz auf dem Kreditderivatemarkt zu bewirken und andererseits die sogenannten „System- und Klumpenrisiken“ reduzieren.1140 Das Clearing hat zur Folge, EG und Nr. 406/2009/EG des Europäischen Parlaments und des Rates sowie zur Aufhebung der Verordnungen (EU) Nr. 920/2010 und (EU) Nr. 1193/2011 der Kommission (ABl. L 122/1 vom 3.5.2013), S. 57. 1135  Nachweis in Rudolph, ZfgK 2016, 272 (276). 1136  Art. 2 Nr. 3 EMIR. 1137  Zerey/Dittrich/Fried, § 33 Rn. 2 f. 1138  Zerey/Dittrich/Fried, § 33 Rn. 2. 1139  Zerey/Dittrich/Fried, § 33 Rn. 4; Erwägungsgrund (33) zur EMIR. 1140  Zerey/Storck/Zerey, § 8 Rn. 12; Zerey/Dittrich/Fried, § 33 Rn. 3, 6, 7; Schuster/Ruschkowski, ZBB 2014, 123 (124); Köhling/Adler, WM 2012, 2125.

316

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

dass sämtliche Insolvenz- und Ausfallrisiken der Parteien auf die CCP umgelegt werden.1141 988  

Um durch das Clearing eine Sicherheit für beide Hauptparteien zu gewährleisten muss die CCP de facto ausfallsicher errichtet werden. Voraussetzungen für einen verlässlichen Clearing-Prozess sind hohe Anforderungen an Marktteilnehmer im Hinblick auf eine Hinterlegung eines Mindestbetrags für Clear­ ing-Fonds, eine Untergrenze an Eigenkapitalausstattung i. H. v. 7,5 Mio. €1142 und zusätzliche Sicherheiten, gemessen am Maßstab der eingegangenen Risikopositionen.1143 Mit diesen strengen Anforderungen i. R. d. Clearings ist unweigerlich ein Anstieg der Transaktionskosten verbunden. (2) Clearingpflicht oder anderer Ansatz?

989  

Eine explizite Clearingpflicht – wie sie Art. 4 EMIR vorsieht1144 – besteht i. R. d. SFT-VO nicht. Die Disziplinierung zum Clearing soll vielmehr darüber erfolgen, dass, sollte kein Clearing erfolgt sein, erhöhte Sicherheitsabschläge vorzunehmen sind.1145 Diesbezüglich war die Kommission gem. Art. 29 Abs. 3 SFT-VO verpflichtet, einen Bericht über die Erfolge der SFTVO mit Vorschlägen über Sicherheitsabschläge bei nicht zentral geclearten Wertpapierfinanzierungsgeschäften vorzulegen. Dies ist mit COM(2017) 604 final vom 19.10.2017 geschehen; in diesem Bericht bezog sich die Kommission wesentlich auf das „Regulatory Framework“ des FSB vom 12.11.2015.1146

990  

Darin werden numerische Untergrenzen für Sicherheitsabschläge im Bereich von 0,5 % bis 10 % vorgeschlagen, abhängig von Laufzeit und Wert­ papiertypus.1147

991  

Die Kommission äußerte sich im Hinblick auf weitere Maßnahmen bei Sicherheitsabschlägen zurückhaltend. Insbesondere aufgrund der unzureichenden Datenlage sei nicht abschätzbar, wie sich Verschärfungen bei den Sicherheitsabschlägen auswirken können; hier müsse der Erkenntnisgewinn aufgrund der Meldepflichten abgewartet werden.1148 Schon jetzt sei aber zu verzeichnen, dass sich die Nachfrage für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte 1141  Zerey/Dittrich/Fried,

§ 33 Rn. 7. ZBB 2014, 123 (124). 1143  Zerey/Storck/Zerey, § 8 Rn. 12; Zerey/Dittrich/Fried, § 33 Rn. 6. 1144  Zerey/Dittrich/Fried, § 33 Rn. 2; Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277; Kunschke/ Schaffelhuber/Achtelik, in: Wilhelmi u.  a. (Hrsg.), Handbuch EMIR, Mai 2015, S.  73 ff. 1145  Erwägungsgrund (3) zur SFT-VO. 1146  COM(2017) 604 final, S. 3, 7, 12 ff. 1147  FSB, Framework SFT-Haircuts, S. 8 (Ziff. 3.2 Tabelle 1). 1148  COM(2017) 604 final, S. 7, 15. 1142  Schuster/Ruschkowski,



II. Einzelne Regulierungsprojekte317

seit Inkrafttreten der EMIR deutlich erhöht hat,1149 während das Angebot deutlich zurückgegangen ist.1150 Wenn zwei Banken als Gegenparteien eines Wertpapierfinanzierungs­ 992   geschäfts auftreten, sollten demnach kategorisch keine Sicherheitsabschläge anfallen, da es andernfalls zu einer Kumulierung mit den Anforderungen aus dem Bereich CRD/CRR komme.1151 Bei allen anderen Geschäftsformen wären Untergrenzen für Sicherheitsab- 993   schläge zumindest abstrakt denkbar. Jedoch ist fraglich, ob feste Untergrenzen angemessen bzw. variable Untergrenzen zielführend sind. Insgesamt wird das Regulierungserfordernis in Bezug auf Sicherheitsabschläge als „neu zu bewerten“ beschrieben.1152 Zudem wird der Vorstoß des ESRB im Hinblick auf die Empfehlung zur Umsetzung von Untergrenzen kritisiert, obgleich das ESRB im gleichen Zug einen Datenmangel diagnostizierte.1153 Der behutsame Ansatz der Kommission ist sehr zu begrüßen. Einerseits ist 994   ein „Blindflug“ ohne gesicherte Datenlage über Wertpapierfinanzierungsgeschäfte in Anbetracht der ohnehin angespannten Marktlage wenig förderlich, um einen soliden – attraktiven, aber sicheren – Markt für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte zu gewährleisten. Daneben ist auch fraglich, inwiefern die Sicherheitsabschläge tatsächlich den gewünschten Erfolg einer Begrenzung von Leverage und Prozkylizitätsrisiken herbeiführen können. Soweit nur feste Untergrenzen vorgeschrieben werden, die Sicherheitsabschläge darüber hinaus aber frei wählbar sind, könnte dies sogar eine Steigerung prozyklischer Effekte bewirken: Abschläge in Aufschwungphasen würden gering ausfallen und eine Euphorie begünstigen, während die Abschläge in Abschwungphasen aufgrund der Unsicherheiten höher ausfallen dürften und damit ein Erkalten des Marktes begünstigen.1154 Insgesamt gehen aber selbst die Regulierungsbehörden davon aus, dass keine fundierte Aussage über die Auswirkungen von Sicherheitsabschlägen getroffen werden kann.1155 Dementsprechend ist die zurückhaltende Einstellung der Kommission der einzig gangbare Weg, will man nicht abschätzbare Reaktionen am Markt verhindern. Sobald die Datenlage eine hinreichende Aufarbeitung ermöglicht, kann eine Neubewertung erfolgen. Bis dahin sollte man sich in Gelduld üben. 1149  COM(2017)

604 final, S. 5. 604 final, S. 5 f. 1151  COM(2017) 604 final, S. 14. 1152  COM(2017) 604 final, S. 15. 1153  COM(2017) 604 final, S. 15 Fn. 29, in Bezug auf ESRB, Use of Haircuts (2017) S. 8 (Ziff. 10). 1154  COM(2017) 604 final, S. 7 f.; ESRB, Use of Haircuts (2017), S. 10 (Ziff. 16 ff.), S. 36 (Ziff. 87). 1155  COM(2017) 604 final, S. 7.; ESRB, Use of Haircuts (2017), S. 35 (Ziff. 86). 1150  COM(2017)

318

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

ee) Einrichtung und Beaufsichtigung von Transaktionsregistern, Art.  5 ff. SFT-VO (1) Allgemeines 995  

Auch für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte ist die Errichtung eines Publizitätsregisters vorgesehen, Art. 5 ff. SFT-VO. Die für die Registrierung erforderlichen Voraussetzungen sind in Art. 5 Abs. 2 genannt: So muss das jeweilige Transaktionsregister in der Rechtsform einer juristischen Person auftreten, niedergelassen in der Europäischen Union.

996  

Zweck ist die Früherkennung und Überwachung der Risiken aus den o. g. Wertpapierfinanzierungsgeschäften, Art. 5 Abs. 1 SFT-VO. Insofern ist die Schutzrichtung des Transaktionsregisters dieselbe, wie sie auch dem Verbriefungsregister1156 und dem Transaktionsregister der EMIR1157 zugrundeliegt. Die Art. 5–12 SFT-VO sind nahezu inhaltsgleich zu den Art. 10–17 STS-VO, dementsprechend sei auf die Ausführungen unter → Rn. 748 ff. verwiesen. (2) Einrichtung von Transaktionsregistern

997  

Durch die DelVO (EU) 2019/359 mit technischen Regulierungsstandards, „in denen die Einzelheiten eines Antrags auf Registrierung oder Ausweitung der Registrierung als Transaktionsregister festgelegt werden“ wurde von der Befugnis in Art. 5 Abs. 7 SFT-VO Gebrauch gemacht.

998  

Damit sichergestellt ist, dass das Transaktionsregister seine Aufgaben nach der DelVO (EU) 2019/3581158 erfüllen kann, sind in der Antragstellung insbesondere die Organisation und die Unternehmensführung darzulegen,1159 ebenso wie Prozesse zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zur Wahrung der Vertraulichkeit1160 sowie Maßnahmen zur Minderung des operationellen Risikos.1161

1156  → Rn. 748 ff.

1157  Grabitz/Hilf/Nettesheim/Ress/Ukrow, AEUV Art. 63 Rn. 470 ff.; Hartenfels, ZHR 2014, 173. 1158  DelVO (EU) 2019/358 mit technischen Regulierungsstandards für die Erhebung, die Überprüfung, die Aggregierung, den Vergleich und die Veröffentlichung von Daten über Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (SFT) durch Transaktionsregister. 1159  Art. 2 bis 9 DelVO (EU) 2019/359. 1160  Art. 13 bis 15 DelVO (EU) 2019/359. 1161  Art. 21 DelVO (EU) 2019/359.



II. Einzelne Regulierungsprojekte319

(3) Zugang zu Meldeinhalten, Art. 12 Abs. 2 und 3 SFT-VO In Art. 12 Abs. 2 SFT-VO werden die zugangsberechtigten Stellen enume- 999   rativ genannt. Diesbezüglich war gem. Art. 12 Abs. 3 lit. c und lit. d SFT-VO festzulegen, unter welchen Voraussetzungen welche Zugangsberechtigung besteht; dies ist mittels DelVO (EU) 2019/357 geschehen. ESMA, EBA, EIOPA und ESRB wird die Zugriffsmöglichkeit zu allen Einzelheiten sämtlicher Wertpapierfinanzierungsgeschäfte erteilt.1162 Die Zugriffsmöglichkeiten der anderen grds. zugangsberechtigten Stellen werden an konkrete Voraussetzungen geknüpft, die sich nach dem Typus der Stelle, dem Gegenstand oder der Währung des Wertpapierfinanzierungsgeschäfts bestimmen.1163 Zur Wahrung der Vertraulichkeit von Informationen über die Wertpapier­ 1000   finanzierungsgeschäfte enthält Art. 5 DelVO (EU) 2019/357 eine Reihe von Regelungen über Art und Weise des Zugangs zu den Informationen.1164 b) Anforderungen an die Transparenz gegenüber Anlegern von OGAW und AIF, Art. 13 & 14 SFT-VO Diese Arten von Wertpapierfinanzierungsgeschäften werden regelmäßig 1001   auch für OGAW- und AIF-Verwaltern für das Investmentvermögen ge­ nutzt;1165 die aus ihnen resultierenden Risiken betreffen somit auch auf die Anleger der jeweiligen Fonds: Der Gebrauch von Wertpapierfinanzierungsgeschäften entspricht meist nicht dem eigentlichen Anlageprofil des Fonds; dennoch bedient sich der Fondsverwalter solcher Mittel zur Steigerung der Rendite.1166 Die Folge ist, dass für die Anleger zusätzliche Kontrahentenrisiken entstehen, indem das Ausfallrisiko der Gegenparteien zum allgemeinen Anlegerrisiko hinzutritt.1167 „Gesamtrenditeswaps“ (total return swaps) nehmen einen nicht unbeachtli- 1002   chen Anteil des Verordnungstextes ein.1168 Hierunter verstehen sich „Deri­ vatekontrakt(e) im Sinne des Artikels 2 Nummer 7 der Verordnung (EU) Nr. 648/2012, bei dem eine Gegenpartei einer anderen den Gesamtertrag einer Referenzverbindlichkeit einschließlich Einkünften aus Zinsen und Gebühren, Gewinnen und Verlusten aus Kursschwankungen sowie Kreditverlus1162  Art. 3

Abs. 1 und 2 DelVO (EU) 2019/357. Abs. 3–16 DelVO (EU) 2019/357. 1164  Erwägungsgrund (14) zu DelVO (EU) 2019/357. 1165  → Rn. 386 ff. 1166  → Rn. 85, → Rn. 386 ff. 1167  → Rn. 85, → Rn. 292 ff. 1168  Ewägungsgründe (15)–(20) zur SFT-VO. 1163  Art. 3

320

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

ten überträgt.“1169 Diese fallen grds. in den Bereich der EMIR. Gleichwohl liegt der SFT-VO die Überlegung zugrunde, dass Gesamtrenditeswaps gerade durch Investmentfonds genutzt würden und die damit verbundene Risikoerhöhung gegenüber den Anlegern nicht offen kommuniziert werde.1170 Liquiditätsswaps in Gestalt von Gesamtrenditeswaps (Total Return Swaps) werden regelmäßig zur Synthese eines Fondsvermögens genutzt; Paradebeispiel hierfür sind ETF, die TRS zur synthetischen Replikation eines bestimmten Index nutzen (→ Rn. 280, → Rn. 289 ff.). Damit sei die Gefahr, die der Nutzung von Gesamtrenditeswaps innewohne, der von Wertpapierfinanzierungsgeschäften ebenbürtig und die Aufnahme von Gesamtrenditeswaps in den Regelungsbereich der SFT-VO gerechtfertigt.1171 1003  

Zur Offenlegung der damit verbundenen Risiken müssen die Anleger laufend über die genutzten Geschäftsstrukturen informiert werden, sprich in den Halbjahres- und Jahresberichten der OGAW-Verwaltungsgesellschaften nach § 101 KAGB sowie in den Jahresberichten der AIFM nach § 45 KAGB. Nach Art. 13 SFT-VO erstrecken sich diese neuen Informationspflichten auf die Nutzung von Wertpapierfinanzierungsgeschäften und Gesamtrendite­ swaps in den Investmentvermögen; konkretisiert werden Art und Umfang der erforderlichen Angaben in Abschnitt A des Anhangs. Diesbezüglich enthält Art. 13 Abs. 3 einen Arbeitsauftrag an die ESMA, technische Regulierungsstandards zu entwickeln und die Vorgaben aus Abschnitt A zu präzisieren.

1004  

Die Offenlegungspflicht gilt nach Art. 14 SFT-VO auch schon im Hinblick auf die Verkaufsprospekte. Die Einzelheiten bzgl. der Informationen sind Abschnitt B des Anhangs zu entnehmen, etwa die Arten der für diese Art von Geschäften eingesetzten Vermögenswerte und ihren erwarteten bzw. maximalen Anteil.

1005  

Im Ergebnis mag das Verlangen nach erhöhter Transparenz durchaus nachvollziehbar sein. Gleichwohl wirkt der Abschnitt zu Gesamtrenditeswaps in der Gesamtschau wie ein Fremdkörper. So finden sie – richtigerweise – keine Berücksichtigung in den Transparenz- und Meldevorschriften des Art. 4 SFTVO und dementsprechend auch nicht in den Vorschriften über Transaktionsregister, da sie bereits in der EMIR hinreichend berücksichtigt sind.1172 Mit den Art. 13 und 14 SFT-VO soll lediglich die Transparenz für Gesamtrenditeswaps von Investmentfonds erhöht werden. Aufgrund dieses speziell zugeschnittenen Bereichs erscheint eine Anpassung der OGAW- bzw. AIFM-RL sinniger als die Erstellung eines eigenständigen Regelwerks – nicht zuletzt 1169  Art. 3

Nr. 18 SFT-VO. (15) zur SFT-VO. 1171  Erwägungsgründ (15) ff. zur SFT-VO. 1172  Zu den Vorschriften der EMIR Hartenfels, ZHR 2014, 173 (175 ff., 183 ff.). 1170  Erwägungsgrund



II. Einzelne Regulierungsprojekte321

aufgrund der Überlegung des Verordnungsgebers selbst, dass die Transparenzvorschriften eng mit den besagten Richtlinien verknüpft seien.1173 Über die praktische Sinnhaftigkeit der Transparenzvorschriften für Fonds 1006   darf freilich gestritten werden: Insbesondere wird bemängelt, dass professionelle Investoren bereits in einer entsprechend starken Verhandlungsposition seien, die Informationen anzufordern.1174 Privatanleger seien dagegen regelmäßig außerstande, die erhaltenen Informationen angemessen zu verarbeiten und zu verstehen.1175 In der Tat ist gerade vor dem Hintergrund der bestehenden kapitalanlage- 1007   rechtlichen Informationspflichten nach den §§ 164–167 (für offene Publikumsfonds), §§ 268–270 (für geschlossene Publikumsfonds), §§ 298–300 (mit speziellen Informationspflichten gegenüber Privatanlegern), §§ 307, 308, 318 KAGB fraglich, inwieweit eine Erweiterung der Transparenzvorschriften tatsächlich einen praktischen Nutzen hat. De facto ist davon auszugehen, dass bereits jetzt ein Information Overload besteht und die zur Verfügung gestellten Informationen den für den Anleger relevanten Inhalt stark vernebeln.1176 Dies ist insbesondere vor dem Hintergrund zu sehen, dass häufig eine 1008   Lektüre des Verkaufsprospekts abgelehnt wird, der Anlageberater dennoch zur Aufklärung verpflichtet ist.1177 Diesbezüglich wurde anerkannt, „dass eine erschöpfende Wiedergabe aller in einem Prospekt enthaltenen Informationen vielfach weder möglich noch geboten seien und der Anleger dies regelmäßig auch nicht erwarten wird“.1178 Jedoch sei eine Beratung über die „wesentlichen Risiken“ geboten.1179 Die Beantwortung der Frage, welche Risiken als wesentlich zu erachten sind, wird durch die Erweiterung der Informationspflichten jedenfalls nicht erleichtert. Daneben erscheint eine verständige Würdigung und Verarbeitung aller im Beratungsgespräch erhaltenen Informationen durch den durchschnittlichen Privatanleger bei realistischer Betrachtung unwahrscheinlich.1180

1173  Erwägungsgrund

(17) zur SFT-VO. cepAnalyse 27/2014, S. 4. 1175  Kiesow/Baran, cepAnalyse 27/2014, S. 4. 1176  Weitnauer/Boxberger/Anders/Paul, KAGB § 306 Rn. 13, § 343 Rn. 35. 1177  BGH NJW 2019, 1137 (1138 Rn. 12 ff.). 1178  BGH NJW 2019, 1137 (1139 Rn. 16). 1179  BGH NJW 2019, 1137 (1139 Rn. 16). 1180  Jäger, ZVertriebsR 2015, 341 (342) unter Verweis auf BT-Drs. 18/3394 (Kleinanlegerschutzgesetz). 1174  Kiesow/Baran,

322

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

c) Voraussetzungen zur Weiterverwendung von Sicherheiten, Art. 15 SFT-VO 1009  

Die Weiterverwendung von als Sicherheit erhaltenen Finanzinstrumenten wird in Art. 15 SFT-VO an bestimmte Voraussetzungen geknüpft. Hintergrund der Regulierung ist, dass eine mehrfache Weiterverwendung zu komplexen Verpfändungsketten führen kann, mit der Folge undurchsichtiger Verflechtungen und nicht verfolgbarer Verlagerung von Insolvenzrisiken.1181 In Übereinstimmung mit dem Gesamtcharakter der Verordnung sollen auch diesbezüglich weniger die rechtlichen Möglichkeiten zur Weiterverwendung von Sicherheiten beschnitten, sondern vielmehr die Transparenz und Verfolgbarkeit der Verpfändungsbeziehungen erhöht werden.

1010  

Klärungsbedürftig ist in diesem Zusammenhang zunächst, auf welche Transaktionen die Vorschriften Anwendung finden. Zu diesem Zweck ist eine genaue Bezeichnung der Tatbestandsmerkmale des „Finanzinstruments“ und der „Weiterverwendung“ vonnöten. Die folgende Darstellung soll sich dabei nicht allein auf die Erörterung der jeweiligen Begrifflichkeiten selbst konzentrieren, sondern auch das Begriffsverständnis vor dem Hintergrund einheitlicher Definitionen i. R. d. europäischen Rechtsakte untersuchen. Soweit hier Divergenzen sichtbar werden, soll geprüft werden, inwiefern eine Angleichung möglich und zweckmäßig ist. Anschließend sollen die rechtlichen Anforderungen an die Weiterverwendung auf ihre Zweckmäßigkeit hin untersucht werden. aa) Anwendungsbereich der Voraussetzungen

1011  

In Abweichung zum Anwendungsbereich, den die offizielle Bezeichnung der „Verordnung zu Transparenzvorschriften für Wertpapierfinanzierungsgeschäften und der Weiterverwendung“ suggeriert, beschränkt sich die Regelung über die Weiterverwendung nicht lediglich auf Finanzinstrumente, die infolge eines Wertpapierfinanzierungsgeschäfts übertragen wurden, sondern erfasst die Weiterverwendung jeglicher als Sicherheit erhaltenen Finanz­ instrumente.1182

1181  Erwägungsgrund 1182  Eine

men.

(21) zur SFT-VO. entsprechende Begrenzung wurde nicht in die Verordnung aufgenom-



II. Einzelne Regulierungsprojekte323

bb) Begriff der „Weiterverwendung von Finanzinstrumenten“, Art. 3 Nr. 12–15, 16 SFT-VO (1) Begriff der „Weiterverwendung“ Die Weiterverwendung ist nach Art. 3 Nr. 12 SFT-VO die Verwendung von 1012   als Sicherheit erhaltenen Finanzinstrumenten im eigenen Namen und für eigene Rechnung oder für Rechnung einer anderen Gegenpartei“; zur näheren Begriffsbestimmung bezieht sich die SFT-VO zunächst auf die Terminologie der Finanzsicherheiten-RL. Als Finanzsicherheit gilt nach Art. 2 Abs. 1 lit. a Finanzsicherheiten-RL 1013   jedwede Sicherheit in Gestalt einer Vollrechtsübertragung oder eines beschränkten dinglichen Sicherungsrechts. Unter den Begriff der Verwendung fallen die Verwendung im Wege der Vollrechtsübertragung (Art. 2 Abs. 1 lit. b Finanzsicherheiten-RL) oder durch Ausübung eines Verfügungsrechts (Art. 2 Abs.1 lit. c Finanzsicherheiten-RL). Art. 3 Nr. 12 SFT-VO nennt dabei explizit die „Ausübung eines Verfügungsrechts gemäß Art. 5 Finanz­ sicherheiten-RL“, was verweisungstechnisch verwundert – behandelt Art. 5 Finanzsicherheiten-RL doch die Rahmenbedingungen für und Rechtsfolgen bei Ausübung des Verfügungsrechts. Die Ausübung eines Verfügungsrechts greift damit bei vorangegangener Bestellung eines beschränkten dinglichen Sicherungsrechts. Die Begriffsbestimmung des Merkmals „Verwendung“ stellt somit nicht 1014   auf den Hintergrund der Übertragung ab, sondern vielmehr auf die Frage, ob der Verwender als Eigentümer bzw. als vom Berechtigten Ermächtigter verfügt.1183 Hieran wird deutlich, dass der Abschnitt zur Weiterverwendung von Finanzinstrumenten losgelöst von den übrigen Abschnitten steht, die sich auf Wertpapierfinanzierungsgeschäfte beziehen. Die Verwertung eines Finanzinstruments bei Ausfall des Sicherungsgebers 1015   stellt explizit keine Weiterverwendung dar, Art. 3 Nr. 12 a.E SFT-VO. Dies ist im Ergebnis auch nur folgerichtig, denn ist der Sicherungsfall eingetreten und die Verwertung erforderlich, entfällt die Rückübertragungspflicht und die sicherungsgebende Partei verliert sämtliche schuldrechtlichen wie ding­ lichen Rechte an den Sicherheiten.1184 Die Verwertung führt infolge dessen nicht zum Entstehen oder Intensivieren einer Verpfändungskette, womit der intendierte Schutzbereich der SFT-VO nicht betroffen ist. Abzugrenzen sei die Weiterverwendung („reuse“) von der Wiederverwen- 1016   dung i. S. d. Art. 22 Abs. 7 S. 2 OGAW-RL resp. § 70 Abs. 5 S. 2 KAGB. 1183  §§ 903,

185 BGB.

1184  MüKoInsO/Tetzlaff,

Vor §§ 166–173 Rn. 52 ff.

324

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

Diese sollen nach Maßgabe der SFT-VO als zwei unabhängige Rechtsbegriffe fortbestehen.1185 (a) Kapitalanlagerechtliche Definition 1017  

Als Wiederverwendung im kapitalanlagerechtlichen Sinne gilt danach jede Transaktion verwahrter Vermögensgegenstände, einschließlich Übertragung, Verpfändung, Verkauf und Leihe, § 70 Abs. 5 S. 2 KAGB.1186 Systematisch ist diese Norm dem Pflichtenkatalog der Verwahrstellen zuzuordnen; Hintergrund der Restriktionen bei der Wiederverwendung i. S. d. OGAW-RL ist vornehmlich die Vermeidung von Interessenkollisionen zwischen dem Fonds und der Verwahrstelle.1187 Allerdings findet sich der Begriff „reuse“ an diversen Stellen in den OGAW- und AIFM-Regelwerken;1188 insbesondere erkennt die Richtlinie auch die Wiederverwendung von Vermögenswerten durch den Fondsverwalter zum Zwecke der Hebelfinanzierung an.1189 Gleichwohl existiert eine gesonderte Definition des „reuse“ diesbezüglich nicht. Insofern stellt sich die Frage, ob überhaupt schon ein einheitliches Begriffsverständnis i. R. d. Kapitalanlagerechts besteht.

1018  

Einziger Unterschied in der kapitalanlagerechtlichen Definition ist die Konkretisierung auf „verwahrte“ Vermögensgegenstände. Insofern ließe sich möglicherweise annehmen, dass die Definition nur für die Pflichten der Verwahrstelle greift und dem Merkmal der „Verwahrung“ tatbestandlich einschränkende Wirkung zukommen soll.

1019  

Gleichwohl ist zu berücksichtigen, dass sich der Begriff der Wiederverwendung im KAGB an mehreren Stellen wiederfindet, bei denen ersichtlich nicht die Vermeidung von Interessenkollisionen mit der Verwahrstelle im Fokus stand. Insbesondere die Prospektangaben zur Anlagepolitik und zur Sicherheitenverwaltung bei Investmentfonds gem. § 165 Abs. 2 Nr. 7 KAGB beruhen auf den ESMA-Leitlinien zu ETF und anderen OGAW-Themen1190 und dienen originär der Offenlegung zusätzlicher Kontrahentenrisiken.1191

1185  Erwägungsgrund

(25) zur SFT-VO.

1186  Assmann/Wallach/Zetzsche/Kunschke/Bachmann,

KAGB § 70 Rn. 19; angefügt durch das 2. FiMaNoG, Assmann/Wallach/Zetzsche/Kunschke/Bachmann, KAGB § 70 Rn. 22. 1187  Erwägungsgrund (19) zur OGAW-V-Änderungs-RL. 1188  Exemplarisch Art. 14 Abs. 3, Art. 15 Abs. 4, Art. 23 Abs. 1 AIFM-RL. 1189  Grundlegend Erwägungsgrund (49) zur AIFM-RL; ebenso Art. 15 Abs. 4 AIFM-RL. 1190  ESMA/2012/832 Rn.  41 ff. 1191  So auch Weitnauer/Boxberger/Anders/Polifke, KAGB § 165 Rn. 11.



II. Einzelne Regulierungsprojekte325

Angesichts der Tatsache, dass der Begriff der Wiederverwendung an keiner 1020   anderen Stelle abweichend definiert wird (→  Rn. 1022), besteht für die Annahme einer inkohärenten Definition der Wiederverwendung jedoch keine Grundlage, zumal die zugrundeliegende Situation letztlich auch keinen Unterschied aufweist. In beiden Fällen werden Vermögenswerte aus dem Fondsvermögen durch einen Dritten (die Verwahrstelle bzw. den Fondsverwalter) für eigene Rechnung wiederverwendet. Insofern muss die Definition in § 70 Abs. 5 S. 2 KAGB im gesamten Ka- 1021   pitalanlagerecht Anwendung finden können. Schon jetzt kann festgehalten werden, dass die Schutzrichtung, der diese Begrifflichkeit zuzuordnen ist – nämlich die Offenlegung potentieller Kontrahentenrisiken gegenüber den Anlegern – von der der SFT-VO abweicht. (b) Begriffsverständnis i. R. d. SFT-VO Das FSB-Rahmenwerk definiert die Weiterverwendung als jede Verwen- 1022   dung von erhaltenen Wertpapieren (securities) in einer anderen Transaktion.1192 Hier drängt sich zunächst die Frage auf, inwiefern die Definitionen der kapitalmarktrechtlichen Wieder- und die wertpapierfinanzierungsrechtliche Weiterverwendung tatsächlich voneinander abweichen. Höchst irritierend erscheint die Differenzierung zum einen vor dem Hin- 1023   tergrund, dass unter Zugrundelegung der englischen Fassung keinerlei sprachliche Differenzierung stattfindet: Erwägungsgrund (25) spricht in Bezug auf beide Verwendungsarten nur von „reuse“. Die deutschsprachige Differenzierung zwischen Weiterverwendung und Wiederverwendung spe­ ziell in Erwägungsgrund (25) zur SFT-VO wirkt vor diesem Hintergrund gekünstelt. Zwar verdeutlicht sie das Problem der inkohärenten Terminologie, trägt jedoch in keiner Weise zu dessen Lösung bei. Soweit davon auszugehen ist, dass der Begriff der Wiederverwendung im 1024   gesamten KAGB und den zugrundeliegenden EU-Rechtsakten einheitlich zu verstehen ist (→  Rn. 1018 ff.), ist auch hier nicht davon auszugehen, dass dem Merkmal der „verwahrten“ Gegenstände eine einschränkende Bedeutung zukommt (→ Rn. 1018). (c) Abweichung der Begrifflichkeiten? Unter Umständen könnten sich Unterschiede aus den Modalitäten der Wei- 1025   terverwendung ergeben: Würden jeweils andere Tätigkeiten als Verwendung 1192  FSB, Shadow Banking: Recommendations (2011), S. 15 (Recommendation 6 Nr. 3.2).

326

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

definiert, wäre eine sprachliche Differenzierung sachlich zwingend gerechtfertigt. Die OGAW-RL und die AIFM-RL nennen zwar „Übertragung, Verpfändung, Verkauf und Leihe“ als Formen der Wiederverwendung; diese Nennung ist jedoch bloß exemplarisch und explizit nicht abschließend gemeint.1193 Der Begriff der Weiterverwendung ist somit bewusst offengehalten. 1026  

Das FSB-Rahmenwerk selbst nennt keine konkreten Formen der Weiterverwendung. I. R. d. SFT-VO werden die Vollrechtsübertragung sowie die Ausübung eines Verfügungsrechts genannt, in Anlehnung an die Finanz­ sicherheiten-RL (dazu schon → Rn. 1013).

1027  

Der Weiterverwendungsbegriff nach den OGAW- und AIFM-Regelwerken erfolgt demnach schuldrechtlich; die SFT-Begrifflichkeit zielt auf die sachenrechtliche Bewerkstelligung ab. Eine Subsumtion unter den Begriff der Weiterverwendung würde zumindest im Regelfall zu keinen unterschiedlichen Ergebnissen führen.

1028  

Insofern stellt sich die Frage, ob zwingende Gründe für die Beibehaltung der unterschiedlichen Definitionen bestehen. Zwar ist der regulatorische Hintergrund zwischen den beiden Regelwerken und damit die Schutzrichtung, in die die Terminologie eingebettet ist, eine andere. Dies bedeutet jedoch nicht per se, dass sich nicht dasselbe Begriffsverständnis auch in den jeweiligen Regelwerken anwenden ließe, ohne auf Probleme zu stoßen. (d) Bewertung

1029  

Zwar mag die Differenzierung zwischen der Weiterverwendung i. S. d. SFT-VO und der Wiederverwendung im kapitalanlagerechtlichen Sinne dem Grunde nach nicht absolut fernliegend sein. Insbesondere für den Fall, dass der jeweils zugrundeliegende Schutzgedanke abweicht, kann die Unterscheidung ihre Berechtigung haben. Ob sie jedoch zwingend erforderlich ist und sich nicht auf andere Weise, etwa durch Angleichung beider Begriffe unter Anpassung des jeweiligen Pflichtenmaßstabes, unkomplizierter lösen ließe, muss hinterfragt werden.

1193  Art. 22 Abs. 7 OGAW-RL in der Fassung durch RL 2014/91/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Juli 2014 zur Änderung der Richtlinie 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Aufgaben der Verwahrstelle, die Vergütungspolitik und Sanktionen, ABl. L 257/186 vom 28.8.2014.



II. Einzelne Regulierungsprojekte327

(2) Begriff des „Finanzinstruments“ Trotz des Gleichlaufs zwischen der SFT-VO und der Finanzsicherheiten- 1030   RL bei der Begrifflichkeit der „Verwendung“ eines Finanzinstruments wird bei der Definition des „Finanzinstruments“ selbst nicht auf die Definition in Art. 2 Abs. 1 lit. e Finanzsicherheiten-RL verwiesen, sondern auf Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 der MiFID II, welcher wiederum auf den Katalog in Anhang I Abschnitt C der MiFID II verweist. Finanzinstrumente i. S. d. Finanzsicherheiten-RL sind insb. neben Wert­ 1031   papieren im eigentlichen Sinne zwar etwa auch Optionen und Futures sowie Dividenden- und Zinsansprüche.1194 Der MiFID II – und damit auch der SFT-VO – liegt jedoch ein extensiveres Verständnis des Finanzinstrumentes zugrunde und erfasst neben übertragbare Wertpapieren (Nr. 1), Geldmarkt­ instrumente (Nr. 2), Anteile an Organismen für gemeinsame Anlagen (Nr. 3) auch Derivatekontrakte (Nr. 4, 5, 6, 7 und 10) sowie derivative Instrumente für den Transfer von Kreditrisiken (Nr. 8).1195 Hierdurch werden in den Regulierungsbereich der SFT-VO insb. auch Derivatekontrakte einbezogen, die nicht von der Definition nach Art. 2 Abs. 1 lit. e Finanzsicherheiten-RL erfasst sind.1196 Die SFT-VO ist als eine Ergänzung zur Finanzsicherheiten-RL kon­ zi­ 1032   piert;1197 letztlich fungiert sie als eine zweite Säule (Übertragung) i. R. d. Regulierung der Finanzierungsbesicherung. Die Finanzsicherheiten-RL befasst sich als erste Säule mit der Bestellung der Sicherheiten. Folglich stellt sich die Frage, weshalb der europäische Gesetzgeber ein Auseinanderfallen der jeweiligen Regime hinnimmt, sowohl im Hinblick auf die Zusammenfassung beider Rechtsakte in einen einzigen wie auch die inhaltliche Inkongruenz in Bezug auf die Definition des Finanzinstruments. (3) Zwischenfazit (a) Terminologie Schon im Hinblick auf den Definitionskatalog zeigt sich ein sehr fragmen- 1033   tierter Aufbau: Die Verordnung befasst sich schwerpunktmäßig nicht allein mit Wertpapierfinanzierungsgeschäften und ihren Risiken, sondern schneidet eine Fülle anderer Themenbereiche an. Ob dieser „Flickenteppich“ aus den 1194  Lehmann,

Finanzinstrumente, S. 296. MAR Art. 2 Rn. 8. 1196  Lehmann, Finanzinstrumente, S. 297. 1197  Erwägungsgrund (23) zur SFT-VO. 1195  Klöhn/Klöhn,

328

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

verschiedenen Rechtsakten der Finanzsicherheiten-RL, der OGAW-und AIFM-RLen und der MiFID II zur Schaffung eines einheitlichen europäischen Kapitalmarktes dergestalt beiträgt, dass für Aktivitäten desselben Risikoprofils gleiche Regeln zur Anwendung kommen, darf bezweifelt werden. Dass trotz inhaltlicher Verwandheit zwischen den Rechtsakten nun auch eine derart inkohärente Terminologie gewählt wird, verwundert. (b) Regulatorischer Inhalt 1034  

Sofern Wertpapierfinanzierungsgeschäfte tatsächlich als Sammelbecken solcher Risiken zu qualifizeren sind, denen schon die Finanzsicherheiten-RL und die MiFID II zu begegnen versuchen, wäre es im Endeffekt zielführender, die jeweiligen Risikobereiche auch „in einem Guss“ zu regulieren. Insofern stellt sich die Frage, ob diese Maßnahme nicht eher durch Änderung der Finanzsicherheiten-RL getroffen hätte werden können, indem die Finanz­ sicherheiten-RL durch Vorschriften zur Weiterverwendung ergänzt und der Finanzinstrumentebegriff eine Angleichung an die MiFID II erfahren hätte.

1035  

Zum einen besteht ein gesteigertes Bedürfnis, die Weiterverwendung von als Sicherheit erhaltenen Wertpapieren nicht erheblich anders zu regeln als die ursprüngliche Sicherheitenbestellung. Zum anderen muss auf ein einheitliches Begriffsverständnis hingewirkt werden. Die Aufsplitterung in ein kapitalanlagerechtliches und ein wertpapierfinanzierungrechtliches Verständnis der „Weiterverwendung“ wirkt nicht nur gekünstelt. Sie ist auch inhaltlich ohne jeden Mehrwert.

1036  

Darüber hinaus ist auch rechtswissenschaftlich wie rechtspolitisch nicht zu erklären, weshalb die Weiterverwendung von als Sicherheit erhaltenen Derivatpositionen schärfer reguliert werden muss als die ursprüngliche Bestellung dieser Sicherheit, welche gerade nicht der Finanzsicherheiten-RL unterfällt. cc) Rechtliche Anforderungen an die Weiterverwendung (1) Voraussetzungen

1037  

Die Verordnung differenziert zunächst zwischen der Sicherheitenbestellung per Vollrechtsübertragung (entsprechend der Sicherungsübereignung)1198 und der Bestellung eines beschränkten dinglichen Sicherungsrechts (entsprechend einer Verpfändung)1199; nur bei Letzterem verbleibt das Eigentum an der Si1198  Art. 3 1199  Art. 3

Nr. 13 SFT-VO i. V. m. Art. 2 Abs. 1 lit. b Finanzsicherheiten-RL. Nr. 14 SFT-VO i. V. m. Art. 2 Abs. 1 lit. c Finanzsicherheiten-RL.



II. Einzelne Regulierungsprojekte329

cherheit vollständig beim Sicherungsgeber.1200 Üblicherweise wird bei Bestellung eines beschränkt dinglichen Sicherungsrechts der Sicherungsnehmer dazu ermächtigt, i. R.e. Verfügungsrechts mit eigentümerähnlichen Befugnissen über die Sache zu verfügen.1201 Regelmäßig dürfte hier eine dingliche Verfügungsermächtigung nach § 185 BGB zum Tragen kommen. Zwar wird der Sicherungsnehmer gem. Art. 5 Abs. 2 Finanzsicherheiten-RL bei Ausübung dieses Verfügungsrechts gesetzlich dazu verpflichtet, dieses Geschäft seinerseits zu decken; gleichwohl bestehen gewisse Risiken fort. Insbesondere findet nach der Finanzsicherheiten-RL nicht automatisch eine dingliche Surrogation statt, sodass auch bei Einräumung eines bloßen Verfügungsrechts der Sicherungsgeber erheblichen Risiken im Hinblick auf die mögliche Insolvenz des Sicherungsnehmers ausgesetzt ist. Der Sicherungsnehmer hat dementsprechend bei Erhalt der Sicherheit auf 1038   Risiken und Folgen der Einräumung dieses Verfügungsrechts hinzuweisen1202 bzw. auf die Risiken und Folgen der Vollrechtsübertragung.1203 Ferner ist seitens des Sicherungsnehmers auf Risiken und Folgen seines Ausfalls hinzuweisen.1204 Der Sicherungsgeber hat – bei Bestellung einer beschränkten dinglichen 1039   Sicherheit – ausdrücklich zuzustimmen, dass der Sicherungsnehmer die Sicherheit weiterverwenden darf; bei Vollrechtsübertragung genügt deren ausdrückliche Vereinbarung.1205 Die Vereinbarung muss dabei schriftlich oder in gleichwertiger Form dokumentiert sein. Materiell setzt die Ausübung des Rechts zur Weiterverwendung die Ver- 1040   wendung der Sicherheit entsprechend den Vertragsvereinbarungen1206 sowie die Ausbuchung der erhaltenen Finanzinstrumente aus dem Konto des Sicherungsgebers1207 voraus.1208 (2) Bewertung Die Anforderungen an eine Weiterverwendung stellen sich prinzipell als 1041   nachvollziehbare Ergänzung der Meldevorschriften dar. In praxi führen sie 1200  Art. 2

Abs. 1 lit. c Finanzsicherheiten-RL. Abs. 1 Finanzsicherheiten-RL. 1202  Art. 15 Abs. 1 UAbs. 1 lit. a.i. SFT-VO. 1203  Art. 15 Abs. 1 UAbs. 1 lit. a.ii. SFT-VO. 1204  Art. 15 Abs. 1 UAbs. 2 SFT-VO. 1205  Art. 15 Abs. 1 UAbs. 1 lit. b SFT-VO. 1206  Art. 15 Abs. 2 UAbs. 1 lit. a SFT-VO. 1207  Art. 15 Abs. 2 UAbs. 1 lit. b SFT-VO. 1208  Zu den Rechtsfolgen bei Verstoß s. → Rn. 1042. 1201  Art. 5

330

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

jedoch zu keiner nennenswerten Neuregelung. Praktisch jeder Rahmenvertrag für die Sicherheitenbestellung enthält bereits eine entsprechende Klau­ sel,1209 sodass die neuen Anforderungen des Art. 15 SFT-VO für den Rechtsanwender kein Novum darstellen. Infolgedessen wird bezweifelt, dass ein nennenswerter Mehrwert durch die Verschärfung erlangt wird. Gleichwohl lässt sich hierdurch zumindest ein Level Playing Field festschreiben, sodass ein Absinken des Niveaus unterbunden wird. dd) Rechtsfolgen bei Verstoß 1042  

Die Wirksamkeit einer Weiterverwendung soll sich allein nach dem anwendbaren nationalen Recht richten, Art. 15 Abs. 4 SFT-VO.1210 Hiernach bleibt es dem nationalen Gesetzgeber unbenommen, die Wirksamkeit einer Weiterverwendung per nationaler Norm an die Einhaltung der SFT-VO zu knüpfen.1211 Sollte dieser sich zum Erlass einer solchen Bedingung entschließen, könnte dies zwar zur Disziplinierung der Praxis und zur effektiven Geltung der SFT-VO beitragen.

1043  

Die Sinnhaftigkeit einer solchen Option muss jedoch hinterfragt werden. Zur Vermeidung von einer weiteren Rechtszersplitterung erscheint es zielführender, die Meldevorschriften und die Anforderungen an die Weiterverwendung ausdrücklich von der zivilrechtlichen Wirksamkeit loszulösen.

1044  

Insgesamt wirkt die Verordnung im Hinblick auf die Rechtsfolgen in sich unstimmig: So soll ein Verstoß gegen die Meldepflichten aus Art. 4 SFT-VO gem. Art. 22 Abs. 5 S. 1 SFT-VO gerade keine Unwirksamkeit des Wert­ papierfinanzierungsgeschäfts begründen. Für Verstöße gegen Art. 15 SFT-VO wird die Entscheidung über Rechtsfolgen an den nationalen Gesetzgeber delegiert. Weshalb eine solche Klarstellung nicht auch für Verstöße gegen Art. 15 SFT-VO geschaffen wurde, ist nicht ersichtlich.

1045  

Gerade auch vor dem Hintergrund anderer Rechtsakte verdeutlicht sich dieses schiefe Bild. Eine vergleichbare Interessenlage findet sich in Art. 3 Abs. 1 Finanzsicherheiten-RL: Hier wird den Mitgliedsstaaten explizit die Möglichkeit genommen, Bestellung und Wirksamkeit der Finanzsicherheit an die Einhaltung bestimmter Formerfordernisse zu knüpfen. Aufgrund des engen inhaltlichen Verwandtheit mit der Finanzsicherheiten-RL wäre eine ­ Angleichung der Rechtsfolgen nur logisch und eine Vollharmonisierung im Hinblick auf eine – gerade in einem derart grenzüberschreitenden Bereich wie dem Kapitalmarkt – unentbehrlich. 1209  Kiesow/Baran,

cepAnalyse 27/2014, S. 4. RdF 2016, 277 (281). 1211  Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277 (281). 1210  Kurpiers/Zeitz,



II. Einzelne Regulierungsprojekte331

Zudem bietet Art. 22 SFT-VO ohnehin die Ermächtigung zur Verhängung 1046   verwaltungsrechtlicher Sanktionen oder anderer Maßnahmen (→  Rn. 1049). Eine Rechtscompliance daneben auch durch etwaige Verbotsgesetze herbeizuführen, erschiene gerade im Hinblick auf die zwingende Verlässlichkeit und angestrebte Einheit des europäischen Kapitalmarkts als falsche Richtung. Insgesamt sprechen also mehrere Gründe dafür, eine Loslösung ähnlich 1047   Art. 3 Abs. 1 Finanzsicherheiten-RL festzusetzen und materielles Recht vom Aufsichtsrecht zu trennen. Dies sollte richtigerweise in Anlehnung an Art. 3 Abs. 1 Finanzsicherheiten-RL auch fest in der SFT-VO verankert werden. ee) Bewertung I. R. d. Vorschriften über die Weiterverwendung von Sicherheiten besteht 1048   erheblicher Bedarf zur Nachjustierung. Zum einen sollte die Terminologie an bestehende Rechtsakte angeglichen werden. Im nächsten Schritt wäre eine Vollharmonisierung der Rechtsfolgen zu bewirken: Insbesondere die Rechtsfolgen des Verstoßes sollten zum Zwecke der europäischen Kapitalmarkt­ union eine Vollharmonisierung erfahren, um einer Rechtszersplitterung vorzubeugen. d) Sanktionen, Art. 22 ff. SFT-VO Aus praktischer Sicht werden die Sanktionsmöglichkeiten nach Art. 22 1049   SFT-VO besonders relevant. Die SFT-VO differenziert zwischen strafrecht­ lichen und verwaltungsrechtlichen Sanktionen. Während Erstere zunächst fakultativ von den Mitgliedsstaaten verhängt werden können, sind Letztere gem. Art. 22 SFT-VO verpflichtend festzulegen.1212 Dabei müssen die Mitgliedsstaaten dafür Sorge tragen, dass die Sanktionen ggf. auch die leitenden Mitglieder hinter der juristischen Person treffen, um eine effektive Wirkung der Sanktionen zu gewährleisten.1213 Das im Aufsichtsrecht übliche „naming and shaming“1214 findet sich auch mit Art. 26 bei der SFT-VO wieder. Für Verstöße gegen die Transparenzanforderungen für Investmentfonds verweist Art. 28 SFT-VO auf die OGAW- und AIFM-RL – auch hieran zeigt sich die Fragmentierung der SFT-VO. Auf eine vollständige Auflistung aller verwaltungs- und strafrechtlichen 1050   Sanktionen soll an dieser Stelle verzichtet werden; es bleibt jedenfalls festzu1212  Kurpiers/Zeitz,

RdF 2016, 277 (281 f.). Abs. 1 UAbs. 2 SFT-VO; Kurpiers/Zeitz, RdF 2016, 277 (282). 1214  Art. 34 MAR, dazu Klöhn/Schmolke, MAR Art. 15 Rn. 114; §§ 123 ff. WpHG, dazu Meyer/Veil/Rönnau/Rönnau/Wegner, Hdb. MarktmissbrauchsR, § 30 passim. 1213  Art. 22

332

D. Schaffung eines europäischen Regulierungsrahmens

halten, dass den Aufsichtsbehörden ein nicht zu unterschätzendes Repertoire an Maßnahmen zur Verfügung gestellt wird, um die Einhaltung der SFTVorschriften zu gewährleisten. 7. Resümee 1051  

Insgesamt ist der Vorstoß zu Wertpapierfinanzierungsgeschäften in seiner allgemeinen Richtung zu begrüßen: Insbesondere die Meldepflichten können ein probates Mittel zur Identifizierung makroprudentieller Risiken darstellen.

1052  

Gleichwohl ist anzumerken, dass allein aufgrund erhöhter Transparenz noch keine umfassende Risikovorsorge erfolgt: Vielmehr ist auf Seiten der Aufsichtsbehörden eine entsprechende Verarbeitung und Aufarbeitung der erlangten Informationen erforderlich. Sobald dies geschehen ist, müssen für den Fall, dass sich signifikante Risiken akkumuliert haben, entsprechende Gegenmaßnahmen erwogen werden.

1053  

Vor diesem Hintergrund ist auch zu bedenken, dass durch die Erweiterung der Meldepflichten und das Aussetzen einer automatischen Weiterverpfändung mit einem nicht zu vernachlässigenden Anstieg der organisatorischen Anforderungen zu rechnen ist. Infolgedessen müssten vielerorts die Refinanzierungsstrategien und das Sicherheitenmanagement von Unternehmen angepasst werden, was eine Veränderung der Finanzströme auf dem Kapitalmarkt mit sich bringen kann, gerade weil Wertpapierfinanzierungsgeschäfte wesentlicher Bestandteil der globalen Finanzströme sind.1215

1054  

In der Gesamtschau wirkt die SFT-VO jedoch handwerklich unausgegoren: Zum einen werden eine Vielzahl verschiedener Regulierungsansätze in einer Art „Schmelztiegel“ zusammengegossen, deren gemeinsamer Nenner Wertpapierfinanzierungsgeschäfte sind. Diese maßgeblichen Themenbereiche (→  Rn. 917) stehen ansonsten nur eingeschränkt in einer Verbindung zueinander. Die SFT-VO ist in Bezug auf die Wertpapierfinanzierungsgeschäfte inhaltlich eng verwandt mit der EMIR.1216 So werden Meldevorschriften und Transaktionsregister für zeitlich gestreckte Geschäfte entwickelt, bei denen sich das Gegenparteirisiko nach Abschluss des Geschäfts bis zur vollständigen Erfüllung gravierend verschieben kann. Der Abschnitt über die Weiterverwendung von Sicherheiten bezieht sich dagegen in vielen Punkten auf die Finanzsicherheiten-RL, während die Transparenzanforderungen für Investmentvermögen zwar auch im losen Zusammenhang mit Wertpapierfinanzie1215  VÖB, Schattenbanken: Repogeschäft (2013) (abrufbar unter https://www.voeb. de/de/themen/kapitalmaerkte/schattenbanken-repogeschaeft, zuletzt abgerufen am 1.11.2019). 1216  SFT-VO-E (Kommission), S. 39 (Ziff. 5.5.4).



II. Einzelne Regulierungsprojekte333

rungsgeschäften stehen, thematisch jedoch eher ein kapitalanlagerechtlicher Nerv getroffen wird.1217 Eine Umarbeitung der bereits bestehenden Rechtsakte erscheint deswegen 1055   sinniger: 1. Implementierung der Anforderungen an die Weiterverwendung von Sicherheiten in die Finanzsicherheiten-RL 2. Implementierung der Transparenzvorschriften für Verwalter von OGAW oder AIF in die entsprechenden Rechtsakte 3. Implementierung der Meldevorschriften für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte in die EMIR oder Verkürzung der SFT-VO auf diesen Bereich Zum anderen sollte als Schritt in Richtung einer Kapitalmarktunion darauf 1056   hingewirkt werden, dass – insbesondere soweit sich bestimmte Rechtsakte überschneiden – eine einheitliche Terminologie gewahrt wird. Dies wird gerade im Bereich von Finanzsicherheiten-RL und SFT-VO i. R. d. Weiterverwendung von Sicherheiten deutlich.1218

1217  S.

schon die Kritik unter → Rn. 1005, → Rn. 1049. Weiterverwendung s. → Rn. 1012; zum Finanzinstrument s. → Rn. 1030.

1218  Zur

E. Abschließende Bewertung und Ausblick I. Zwingendes Erfordernis eines einheitlichen europäischen Rechtsrahmens 1057  

Die Umsetzung des Plans zur Regulierung der alternativen Finanzinter­ mediäre enthält vielversprechende Ansätze. Mit diversen Rechtsakten werden schrittweise die Bereiche des grauen Kapitalmarkts ausgeleuchtet. Die angestrebte Regulierung des Schattenbanksystems ist ein bedeutender Schritt in Richtung eines einheitlichen europäischen Kapitalmarkts. Positiv ist in diesem Zusammenhang auch zu bemerken, dass eine europaweit einheitliche Regelung der einzig gangbare Weg zur Behebung von Systemrisiken und zur Vermeidung eines Race to the Bottom ist, was von dem europäischen Gesetzgeber erkannt wurde.

II. Anleger- und Systemschutz 1058  

Es fällt auf, dass die Projekte zur Regulierung von Systemrisiken häufig auch eine Anlegerschutzregulierung enthalten. Hierbei sollte bedacht werden, dass es sich dabei nicht zwingend um einen bloßen Reflexschutz handelt, sondern der Anlegerschutz gerade als Maßnahme zur Vermeidung von Kettenreaktionen dient und entsprechend eingesetzt werden sollte. Dennoch sollte nicht außer Acht gelassen werden, dass eine bloße Anlegerschutzregulierung nicht auch gleichzeitig einen Systemschutz bewirkt. Insofern ist ein Zusammenspiel der verschiedenen Schutzrichtungen Voraussetzung für eine funktionierende – und vor allem krisenfeste – Regulierung.

III. Mehrwert von Melde- und Transparenzvorschriften 1059  

Die Vielzahl neuer Regelungen zur gegenseitigen Unterstützung kann einen soliden, d. h. systemschützenden und rentablen Kapitalmarkt bewirken.

1060  

Insbesondere die Informations- und Transparenzvorschriften mitsamt den entsprechenden Transaktionsregistern können einen erheblichen Teil dazu beitragen, systemische Risiken zu identifizieren und deren Verwirklichung entgegenzusteuern.



V. Flexible Regulierung335

Jedoch gilt zu bedenken, dass jedes Informationssystem nur effizient sein 1061   kann, solange die korrekten Schlüsse aus den zur Verfügung gestellten Informationen gezogen werden und nur solange geeignete Instrumente zur Verfügung stehen, um Gegenmaßnahmen ergreifen zu können. Meldepflichten und Publizitätsregister stellen in ihrer bloßen Existenz kein Allheilmittel dar. Der Gedanke, dass die korrekten Schlüsse aus den verfügbaren Informati- 1062   onen gezogen werden müssen, beschränkt sich nicht allein auf die mikround makroprudentielle Aufsicht. Vielmehr muss dies auch im Hinblick auf die Gegenpartei berücksichtigt werden. Gerade wenn der Ruf nach stärkeren Informationspflichten gegenüber Investoren lauter wird, ist zu bedenken, dass ein Information Overload das – an sich erstrebenswerte – Ziel einer fundierten Entscheidung in aller Regel konterkariert.

IV. Regulierung mit Bedacht Ebenso führt eine rigidere Regulierung nur augenscheinlich zur Verringe- 1063   rung von Systemrisiken. Wenn etwa nur wenige Akteure die neuen Anforderungen erfüllen und somit fortbestehen können, nimmt deren Systemrelevanz zu und der gegenteilige Effekt wird erreicht.1 Der Markt konzentriert sich auf wenige verbleibende Unternehmen, die die strengeren Kriterien erfüllen können. Bedenklich ist in diesem Zusammenhang auch die Tendenz, privaten In- 1064   vestoren den Zugang zu Marktsegmenten zu verwehren.2 Neben dem politisch-freiheitlichen Argument, eine bevormundende Regulierung nur in Ausnahmefällen vorzunehmen, greifen auch wirtschaftliche Bedenken: Dass privaten Investitionen nur mittelbar über eine begrenzte Anzahl an Fonds ermöglicht wird, verstärkt deren Systemrelevanz; die Gefahr eines öffentlichen Bail-Outs wächst.

V. Flexible Regulierung: Maßschneiderei, Maßkonfektion oder „von der Stange“? Infolge der neueren Verordnungen lassen sich die Schattenbankeinheiten 1065   stärker gegeneinander abgrenzen: Durch die neu erlassenen Rechtsakte werden viele Schattenbankeinheiten benannt und einer maßgeschneiderten Regulierung unterworfen. 1  Am

Beispiel von Geldmarktfonds → Rn. 640. FAZ vom 15.5.2019 (abrufbar unter https://www.faz.net/aktuell/ finanzen/finanzmarkt/regulierung-erschwert-den-handel-mit-emissionen-fuerprivatanleger-16187260.html, zuletzt abgerufen am 29.10.2019). 2  Mannweiler,

336 1066  

E. Abschließende Bewertung und Ausblick

Hieraus lässt sich jedoch ein weiterer Schluss ziehen: Die neueren Regulierungsprojekte sind häufig eher tätigkeits- denn unternehmensbezogen. Insofern ist keinesfalls ausgeschlossen, dass die Finanzmarktakteure neue Wege erschließen können, die bisherigen und die neueren Regeln zu umgehen, was nach dem Konzept des Grünbuchs gerade ausgeschlossen werden sollte.

VI. Genauere Anpassung aller Regulierungsprojekte 1067  

Zwar wird eine inhaltliche Verzahnung angestrebt, im Einzelfall können jedoch häufig unnötige Friktionen auftreten. Vielfach entstehen Divergenzen im Hinblick auf die Begriffsbestimmungen – weniger darauf bezogen, dass bewusst ein anderes Begriffsverständnis gewählt wurde, sondern dass der Definitionsansatz ein anderer ist. Hier ist darauf hinzuwirken, dass die Begriffsbestimmungen angeglichen werden.

1068  

In diesem Zusammenhang ist auch insbesondere die Klärung nicht eindeutiger Begrifflichkeiten dringend geboten. Während die Basisrechtsakte sich in Detailfragen bewusst zurückhalten und die Ausarbeitung bestimmter Einzelheiten auf EBA, ESMA und die Kommission delegieren, ist fraglich, ob dies in allen Fällen eine sinnvolle Entscheidung ist. Die Delegation dieser Aufgaben auf EBA und Kommission erleichtert zwar eine flexible Anpassung. Gleichwohl müssen wesentliche Bereiche noch in den Level I-Rechtsakten hinreichend geklärt werden; andernfalls ist infolge erheblicher Rechtsunsicherheit mit starker Zurückhaltung am Markt zu rechnen.

VII. Für eine geduldige Regulierung 1069  

Zur Verwirklichung eines stabilen, krisenfesten einheitlichen Kapitalmarkts tragen die erlassenen Rechtsakte einen wesentlichen Teil bei. Gleichwohl ist noch ein nicht zu unterschätzender langer Weg zu beschreiten.

1070  

Insbesondere aufgrund des noch recht jungen Alters der Regulierungsprojekte sollte dem Markt eine angemessene Zeit eingeräumt werden, sich an die neuen Regelungen anzupassen und anschließend eine Bestandsaufnahme vorzunehmen, bevor eine erneute Regulierungswelle losgetreten wird. Dementsprechend ist abzuwarten, bis der Staub sich gelegt hat.

1071  

Dies gilt für den europäischen wie den nationalen Gesetzgeber gleichermaßen. Häufig hat sich gezeigt, dass ein vorauseilender Gehorsam dem europäischen Integrationsprozess eher abträglich ist.

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Stichwortverzeichnis AIFM-RL  138 Rn. 363 ff., 194 Rn. 547 Allokationseffizienz  65 Rn. 120 f. Bankenregulierung  124 Rn. 320 ff. Bankgeschäfte  39 Rn. 24 ff. BCBS  71 Rn. 139, 134 Rn. 348 ff. Credit Enhancement  82 Rn. 177, 244 Rn.  715 ff. CRR  136 Rn. 355 de Larosière-Bericht  32 Rn. 4, 33 Rn. 7 EBA  39 Rn. 25 f., 132 Rn. 346, 136 Rn.  357 ff. –– EBA-Guidelines  136 Rn. 357 ff., 256 Rn.  765 ff. Einlagengeschäft  –– Abgrenzung zu Anlagen  45 Rn. 43 ff. Einlagensicherungssysteme  68 Rn.  126 ff. –– für Fonds  211 Rn. 603, 215 Rn.  616 ff. ETF  111 Rn. 271 ff. Finanzielle Hebeleffekte  55 Rn. 82 ff., 139 Rn.  368 ff. Fire Sale siehe Run-Risiken  Fristen- und Liquiditätstransformation siehe auch Transformationsleistungen  –– durch Fonds  106 Rn. 256 Geldmarktfonds  –– CNAV-MMF  198 Rn. 559 –– „Einlagen“-Sicherungssysteme  215 Rn.  616 ff. –– Kapitalpuffer  211 Rn. 603 ff. –– Kurzfristige MMF  197 Rn. 556

–– LVNAV-MMF  199 Rn. 564 f. –– Schattenbankeigenschaft  93 Rn.  213 ff. –– Standard-MMF  196 Rn. 554 f. –– VNAV-MMF  197 Rn. 558 Geldmarktinstrumente  200 Rn. 571 Geldschöpfung  34 Rn. 11 ff. Grünbuch Schattenbankwesen  130 Rn.  338 ff. Hedgefonds  118 Rn. 295 Investmentfonds, Schattenbankeigenschaft  90 Rn. 201 ff. KAMaRisk  179 Rn. 491 ff. Kapitalverwaltungsgesellschaft  42 Rn. 33 ff., 212 Rn. 605 Kreditfonds  98 Rn. 228 ff., 150 Rn.  409 ff. –– Erlaubnis  151 Rn. 411, 161 Rn.  440 ff. –– Europäischer Rechtsrahmen  185 Rn.  515 ff. –– Liquiditäts- und Risikomanagement  178 Rn.  489 ff. –– Originäre  151 Rn. 412 ff. –– Regulierung  150 Rn. 409 ff. –– Schattenbankeigenschaft  98 Rn.  228 ff. –– Sekundäre  153 Rn. 418 ff. Kreditrisikotransfers  53 Rn. 80 ff., 108 Rn.  260 ff., 113 Rn.  279 f. Kreditvergabe  –– Abgrenzung zur Kreditverwaltung  174 Rn. 480 –– einheitliche Kriterien zur  223 Rn. 680

Stichwortverzeichnis355 Kreditvermittlungstätigkeiten  39 Rn.  25 ff. Leverage siehe Finanzielle Hebeleffekte  Lombardgeschäfte  308 Rn. 957 ff. MaRisk (BA)  179 Rn. 491 ff. Off-Balance-/On-Balance-Verwaltung  49 Rn.  57 ff. OGAW-RL  138 Rn. 363 ff., 194 Rn. 547 Pensionsgeschäfte  56 Rn. 85, 92 Rn. 207, 144 Rn. 387, 304 Rn. 942 ff. –– als Anlageobjekte für Geldmarktfonds  202 Rn.  575 f. Prozyklizität  64 Rn. 112 ff. Register  –– für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte  318 Rn.  995 ff. –– Verbriefungsregister  252 Rn. 748 ff. Regulierungsarbitrage  74 Rn. 151, 110 Rn. 267, 121 Rn. 312 ff., 126 Rn. 328 ff., 161 Rn.  438, 173 Rn. 477 ff., 181 Rn. 501 Repurchase-Agreement  303 ff. Run-Risiken  67 Rn. 125, 92 Rn. 206 ff., 96 Rn.  219 ff. Schattenbanken  –– Abgrenzung zu Geschäftsbanken  73 Rn. 148 –– Definition im EU-Grünbuch  43 Rn.  39 ff. –– Systemische Risiken  57 Rn. 90 ff. Spill-over-Risiken  71 Rn. 136 f. Step-In-Risiken  71 Rn. 138, 108 Rn.  262 ff. STS-Verbriefungen  254 Rn. 756 ff. –– Meldung und Zertifizierung  273 Rn.  831 ff. –– STS-ABCP-Programme  266 Rn.  801 ff., 276 Rn.  842 ff.

Systemrisiken  59 Rn. 96 ff. –– Enger Systemrisikobegriff siehe Systemrelevanz  –– Systemrelevanz  62 Rn. 106 ff. –– Weiter Systemrisikobegriff  63 Rn.  111 ff. Too Big to Fail  62 Rn. 108 ff., 72 Rn.  141 ff. Transformationsleistungen  50 Rn. 63 ff. Übertragbarkeit von Bankenregeln  50 Rn. 61, 104 Rn. 248 ff., 211 Rn. 602 ff. Verbriefungen  75 Rn. 155 ff., 224 Rn.  645 ff. siehe auch STS-Verbriefungen –– ABCP-Programme  80 Rn. 171 ff., 249 Rn.  736 ff. –– als Anlageobjekte für Geldmarktfonds  201 Rn. 573 –– Änderungen der CRR  281 Rn. 861 ff. –– EBA-Guidelines  136 Rn. 357 ff., 256 Rn.  765 ff. –– Revolvierende  84 Rn. 182 ff. –– Risikoselbstbehalt  236 Rn. 690 f. –– Schattenbankeigenschaft  75 Rn. 155 –– Single-Seller vs. Multi-Seller  83 Rn.  180 ff. –– Sponsoren  272 Rn. 825 ff. –– Synthetisch  77 Rn. 159 –– Transparenz  247 Rn. 727 ff. –– True-Sale  76 Rn. 157 ff. –– Umqualifizierungsrisiko  245 Rn.  721 ff. –– Verbriefungsbegriff  156 Rn. 425 ff, 227 Rn. 659 ff., 229 Rn. 664 f. –– Verbriefungsregister  252 Rn. 748 ff. –– Wiederverbriefung  85 Rn. 186 ff., 231 Rn.  672 ff. Verbriefungszweckgesellschaften  75 Rn. 155 siehe auch Verbriefungen

356 Stichwortverzeichnis Weiterverwendung von Sicherheiten  322 Rn.  1009 ff. –– Begriffsverständnis  323 Rn. 1012 ff. –– Rechtliche Anforderungen  328 Rn.  1037 ff. Wertpapierfinanzierungsgeschäfte  296 Rn.  916 ff.

–– Begriff  300 Rn. 930 ff. –– Clearingpflicht  315 Rn. 986 ff. –– Meldepflichten  312 Rn. 972 ff. –– Meldeverpflichtete  312 Rn. 975 ff. –– Transaktionsregister  318 Rn. 995 ff. Wertpapierleihe  302 Rn. 938 ff. –– Liquiditätslinien  82 Rn. 177 ff.