Neue Ansätze im Insiderrecht und ihre Auswirkungen auf die Beurteilung gestreckter Sachverhalte [1 ed.] 9783428556359, 9783428156351

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Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 306

Neue Ansätze im Insiderrecht und ihre Auswirkungen auf die Beurteilung gestreckter Sachverhalte

Von

Nina Augstein

Duncker & Humblot · Berlin

NINA AUGSTEIN

Neue Ansätze im Insiderrecht und ihre Auswirkungen auf die Beurteilung gestreckter Sachverhalte

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 306

Neue Ansätze im Insiderrecht und ihre Auswirkungen auf die Beurteilung gestreckter Sachverhalte

Von

Nina Augstein

Duncker & Humblot · Berlin

Der Fachbereich Rechtswissenschaften der Universität Osnabrück hat diese Arbeit im Jahre 2018 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

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© 2019 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Ochsenfurt-Hohestadt Druck: buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany

ISSN 0582-026X ISBN 978-3-428-15635-1 (Print) ISBN 978-3-428-55635-9 (E-Book) ISBN 978-3-428-85635-0 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meiner Mutter

Vorwort Die vorliegende Arbeit ist vom Fachbereich Rechtswissenschaften der Universität Osnabrück im Sommersemester 2018 als Dissertation angenommen worden. Rechtsprechung und Literatur konnten in dieser überarbeiteten Fassung bis Ende September 2018 berücksichtigt werden. Zuerst möchte ich meinem Doktorvater, Herrn Professor Dr. Andreas Fuchs, einen großen Dank dafür aussprechen, dass er mich von der Aufnahme als studentische Hilfskraft an seinem Lehrstuhl über die Zeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin, in der diese Arbeit entstanden ist, bis hin zur Erstellung des Erstgutachtens stets gefördert hat. Bei Herrn Professor Dr. Hans-Jürgen Ahrens bedanke ich mich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens und die hilfreichen Denkanstöße für die Überarbeitung. Meinen ehemaligen Kolleginnen und Kollegen vom Lehrstuhl bin ich insbesondere dafür dankbar, dass sie diese lehrreiche Zeit zugleich zu einer sehr angenehmen Erfahrung gemacht haben, an die ich immer gern zurückdenken werde. Maßgeblich zum Gelingen dieser Arbeit haben zudem meine Korrekturleserinnen, Dr. Carina Behre und Carolin Martinjak, beigetragen. Vielen Dank für den tatkräftigen Einsatz sowohl in fachlicher als auch in freundschaftlicher Hinsicht. Ganz herzlich danke ich vor allem meiner Familie und meinen Freunden für viele nette Worte zur richtigen Zeit und die stete Unterstützung bei der Fertigstellung dieser Arbeit. Ein besonderer Dank gilt dabei meinem Partner, Hinrich Schreeck, der mir auf dem Weg durch zwei Staatsexamina und das Promotionsvorhaben unermüdlich zur Seite gestanden und mich immer wieder motiviert hat. Der größte Dank – und darum widme ich ihr diese Arbeit – gebührt aber meiner Mutter, Susanne Augstein, die durch ihren bedingungslosen Rückhalt auf meinem bisherigen Lebensweg wie auch bei der Erstellung dieser Arbeit die Grundlage für deren Gelingen geschaffen hat. Hannover, im Oktober 2018

Nina Augstein

Inhaltsübersicht Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 I. Vorüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 II. Problematik und Ziel der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 III. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

Kapitel 1 Grundlagen

42

A. Einordnung des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 I. Insiderrecht als Teil des Marktmissbrauchsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 II. Marktmissbrauchsrecht als Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 B. Entwicklung des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 I. Der Weg zur bindenden Regulierung in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 II. Die neueste Reform durch die MAR und MAD II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 C. Regulierungszwecke des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 I. Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 II. Kapitalmarktintegritätsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 III. Anlegerschutz als institutioneller Anlegervertrauens- und Individualrechtsschutz 54 IV. Verhältnis der Schutzzwecke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 V. Kapitalmarktunion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

10

Inhaltsübersicht VI. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

D. Regulierungsbedürftigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 I. Der ökonomische Ansatz: Regulierung durch den Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 II. Notwendigkeit von Gesetzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 III. Notwendigkeit einer Reform durch MAR und MAD II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 E. Regelungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 I. Regelungsebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 II. Harmonisierungsgrad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 III. Handlungsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 IV. Eingriffsintensität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 V. Anknüpfung an den Begriff der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 VI. Gestreckte Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 F. Gesamtergebnis Kapitel 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

Kapitel 2 Anwendungsbereich des Insiderrechts und Begriff der Insiderinformation

103

A. Anlass . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 B. Anwendungsbereich des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 I. Sachlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 II. Räumlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 C. Der Begriff der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 II. Präzise Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114

Inhaltsübersicht

11

III. Keine öffentliche Bekanntheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 IV. Kursbeeinflussungspotential . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 V. Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 VI. Ausnahmen vom Begriff der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 VII. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 D. Gesamtergebnis Kapitel 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186

Kapitel 3 Die Ge- und Verbotstatbestände

188

A. Anlass . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 B. Die Insiderverbotstatbestände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 II. Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 III. Tätigen von Insidergeschäften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 IV. Empfehlung oder Verleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 V. Unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 VI. Beteiligung Mehrerer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 VII. Versuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 VIII. Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 IX. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 X. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 I. Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 II. Veröffentlichungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 III. Selbstbefreiung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252

12

Inhaltsübersicht IV. Aufschub zur Wahrung der Stabilität des Finanzsystems . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 V. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281

D. Gesamtergebnis Kapitel 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282

Kapitel 4 Rechtsfolgen von Verstößen

284

A. Anlass . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 I. Harmonisierungsgrad der MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 II. Ordnungswidriges Verhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 III. Sanktionen und Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 C. Strafrechtliche Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 II. Anwendungsbereich und Harmonisierungsgrad der MAD II . . . . . . . . . . . . . . . . 317 III. Verfassungsrechtliche Bedenken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 IV. Tatbestände strafbaren Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 V. Strafmaß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335 VI. Strafverfolgung und -prozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 VII. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 D. Zivilrechtliche Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 I. Vorgaben des Europarechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 II. Anspruchsberechtigte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 III. Anspruchsverpflichtete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 IV. Anspruchsgrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347

Inhaltsübersicht

13

V. Gemeinsame Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 VI. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371 E. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372 F. Gesamtergebnis Kapitel 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373 Kapitel 5 Zusammenfassende Bewertung

375

A. Gewährleistung von Kapitalmarkt- und Anlegervertrauensschutz . . . . . . . . . . . . . . . . 375 I. Formeller Regelungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375 II. Inhaltliche Gestaltung im Allgemeinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376 III. Die Normierung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 B. Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 C. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409

Inhaltsverzeichnis Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 I. Vorüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 II. Problematik und Ziel der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 III. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

Kapitel 1 Grundlagen

42

A. Einordnung des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 I. Insiderrecht als Teil des Marktmissbrauchsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 II. Marktmissbrauchsrecht als Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 B. Entwicklung des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 I. Der Weg zur bindenden Regulierung in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 II. Die neueste Reform durch die MAR und MAD II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 C. Regulierungszwecke des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 I. Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 II. Kapitalmarktintegritätsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 III. Anlegerschutz als institutioneller Anlegervertrauens- und Individualrechtsschutz 54 1. Gewährleistung des Individualschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 2. Bezwecken des Individualschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 IV. Verhältnis der Schutzzwecke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 1. Zusammenspiel von Anlegervertrauens- und Kapitalmarktschutz im Allgemeinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 2. Ausprägung im Insiderrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 V. Kapitalmarktunion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 VI. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

16

Inhaltsverzeichnis

D. Regulierungsbedürftigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 I. Der ökonomische Ansatz: Regulierung durch den Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 II. Notwendigkeit von Gesetzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 III. Notwendigkeit einer Reform durch MAR und MAD II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 1. Zu milde Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 2. Zu große Umsetzungsspielräume . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 3. Keine Erfassung neuer Entwicklungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 4. Regulierung als richtiges Mittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 E. Regelungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 I. Regelungsebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 1. Nationales Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 2. Europarecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 II. Harmonisierungsgrad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 1. Mindestharmonisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 2. Vollharmonisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 III. Handlungsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 1. Hauptrechtsakt MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 2. Annexrichtlinie MAD II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 a) Ablehnung der Kompetenz nach Art. 83 Abs. 2 AEUV . . . . . . . . . . . . . . . 85 b) Begründung einer Kompetenz nach Art. 83 Abs. 2 AEUV . . . . . . . . . . . . . 87 3. Gespaltene Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 IV. Eingriffsintensität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 1. Staatliche Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 2. Informationsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 3. Erweitertes Informationsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 V. Anknüpfung an den Begriff der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 1. Zweistufiges Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 2. Einstufiges Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 VI. Gestreckte Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 1. Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 2. Problematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 3. Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

Inhaltsverzeichnis

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F. Gesamtergebnis Kapitel 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

Kapitel 2 Anwendungsbereich des Insiderrechts und Begriff der Insiderinformation

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A. Anlass . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 B. Anwendungsbereich des Insiderrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 I. Sachlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 1. Erfasste Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 a) Verweisung auf die MiFID II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 b) Emissionszertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 c) Alternative Handelsplätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 d) Außerbörsliche Derivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 e) Antrag auf Zulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 f) Meldepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 2. Geschäfte, Aufträge und Handlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 3. Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 a) Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen, Art. 5 MAR . . . . . . 109 b) Geldpolitik, Staatsschuldenverwaltung, Klimapolitik, Agrar- und Fischereipolitik, Art. 6 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 II. Räumlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 C. Der Begriff der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 II. Präzise Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 1. Notwendigkeit des Merkmals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 2. Umstände und Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 a) Umstände ohne Drittbezug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 b) Umstände aus der Persönlichkeitssphäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 3. Gegenwärtige und künftige Umstände und Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 a) Notwendigkeit einer Grenzziehung für künftige Umstände und Ereignisse 120 b) Wahrscheinlichkeitserfordernis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 c) Begriff der Wahrscheinlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 d) Grad der Wahrscheinlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 aa) Hinreichende Wahrscheinlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 bb) 50 % plus x . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 cc) Bestimmung des Wendepunktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

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Inhaltsverzeichnis dd) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 e) Anwendbarkeit der probability magnitude Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 4. Kursspezifität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 a) Gegenwärtige Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 b) Handelbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 c) Abgrenzung zum Kursbeeinflussungspotential . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 5. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 a) Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 b) Besonderheiten der Beurteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 c) Konkretisierung für typische Fallkonstellationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 aa) Personalmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 bb) M&A-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 d) Erstreckung auf ungewisse gegenwärtige Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 aa) Subjektive Erwägungen als präzise Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . 138 bb) Unwahre und nicht erweislich wahre Informationen als präzise Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 6. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 III. Keine öffentliche Bekanntheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 1. Erforderlichkeit einer Bekanntmachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 2. Adressatenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 3. Geeignete Medien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 4. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 IV. Kursbeeinflussungspotential . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 1. Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 2. Richtiger Ausgangspunkt: Reasonable investor test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 a) Erforderlichkeit eines normativen Standards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 b) Verständiger Anleger als geeignetes Leitbild . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 3. (De-)Investitionsentscheidung des verständigen Anlegers . . . . . . . . . . . . . . . . 149 a) Ex ante Beurteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 b) Wahrscheinlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 c) Nutzen einer Information zur (De-)Investitionsentscheidung . . . . . . . . . . . 151 aa) Nutzen aufgrund von Kursveränderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 bb) Nutzen aufgrund von Kosten-Nutzen-Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 (1) Tragweite und Wahrscheinlichkeit der Information . . . . . . . . . . . . 152 (2) Richtung des Kursausschlages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155

Inhaltsverzeichnis

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d) Anwendbarkeit der probability magnitude Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 aa) Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 bb) Vorzüge der probability magnitude Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 cc) Schwächen der probability magnitude Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 dd) Konkretisierung des Leitbildes des verständigen Anlegers . . . . . . . . . 162 (1) Unterschiedliche Auslegung in den Mitgliedstaaten . . . . . . . . . . . . 163 (2) Einheitliche Betrachtungsweise des verständigen Anlegers nach der MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 (a) Objektiv-generelle Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 (b) Objektiv-individuelle Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 (c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 (3) Eigenschaften des verständigen Anlegers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 (a) Professionalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 (b) Risikoneigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 (c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 ee) Die probability magnitude Formel in abgeschwächter Form . . . . . . . . 173 e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 4. Erheblichkeit des Kursbeeinflussungspotentials . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 5. Im Falle des öffentlichen Bekanntwerdens der Information . . . . . . . . . . . . . . 176 6. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 a) Problematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 b) Bedeutung der probability magnitude Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 c) Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 7. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 V. Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 1. Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 2. Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 VI. Ausnahmen vom Begriff der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 VII. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 D. Gesamtergebnis Kapitel 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186

Kapitel 3 Die Ge- und Verbotstatbestände

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A. Anlass . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 B. Die Insiderverbotstatbestände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188

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Inhaltsverzeichnis II. Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 1. Sekundärinsider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 2. Juristische Personen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 III. Tätigen von Insidergeschäften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 1. Insiderinformationen in Bezug auf Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 2. Nutzen der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 a) Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 b) Sondervorteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 c) Vermutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 3. Erwerb oder Veräußerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 a) Verpflichtungsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 b) Unterlassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 4. Stornierung und Änderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 5. Übermittlung, Änderung oder Zurücknahme eines Gebotes in Bezug auf Emissionszertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 6. Nutzen einer Empfehlung oder Verleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 7. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 IV. Empfehlung oder Verleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 1. Art. 8 Abs. 2 MAR als Auffangtatbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 2. Empfehlen oder Verleiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 3. Auf Grundlage der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 V. Unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 1. Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 a) Möglichkeit der Kenntnisnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 b) Neuartigkeit der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 c) Unbestimmter Personenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 2. Weitergabe der Empfehlung oder Verleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 VI. Beteiligung Mehrerer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 VII. Versuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 VIII. Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 1. Ausnahmen von der Nutzungsvermutung der verbotenen Insidergeschäfte . . 211 a) Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 b) Legitime Handlungen im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 c) Rückausnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 d) Ungeschriebene Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

Inhaltsverzeichnis

21

2. Ausnahmen von der unrechtmäßigen Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 a) Normale Ausübung einer Beschäftigung, eines Berufes oder der Erfüllung von Aufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 b) Verhältnis zur Ad-hoc-Publizitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 c) Marktsondierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 aa) Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 bb) Einschränkende Auslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 cc) Strengere Regulierung der MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 dd) Konkretisierende Rechtsakte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 ee) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 IX. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 1. Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 2. Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 a) Art. 9 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 b) Art. 10 f. MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 X. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 I. Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 II. Veröffentlichungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 1. Veröffentlichungspflicht des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 a) Unmittelbares Betreffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 b) Falsche Veröffentlichungen und Veränderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 2. Veröffentlichungspflicht des EAMP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 3. Veröffentlichung bei befugter Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 a) Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 b) Regelungsgehalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 aa) Im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten oder EAMP handelnde Personen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 bb) Kein unmittelbares Betreffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 cc) Ausnahme bei Verschwiegenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 dd) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 4. Inhalt, Art und Weise der Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 a) Unverzüglich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 b) Ermöglichung des Zugriffs und der Bewertung im amtlich bestellten System . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 c) Bereitstellung auf der Website . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 d) EAMP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 aa) Rechtzeitig . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243

22

Inhaltsverzeichnis bb) Öffentlich und wirksam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 e) Übermittlung an das Unternehmensregister und Vorveröffentlichung . . . . 244 5. Zuständigkeit für die Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 a) Zuständigkeit der Führungsorgane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 aa) Horizontale Delegation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 bb) Vertikale Delegation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 b) Zuständigkeit anderer Organe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 aa) Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 bb) Besonderer Vertreter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 6. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 a) Bekanntwerden nicht hinreichend wahrscheinlicher Endergebnisse . . . . . . 250 b) Divergierende Interessen über die Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 7. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 III. Selbstbefreiung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 1. Tatbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 a) Beeinträchtigung der legitimen Interessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 aa) Aktionärsinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 bb) Prognose . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 cc) Konkretisierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 dd) Emissionszertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 ee) Beeinträchtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 ff) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 b) Irreführung der Öffentlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 aa) Informationshändlerinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 bb) Keine Irreführung durch Informationsasymmetrien . . . . . . . . . . . . . . . 258 cc) Irreführung durch Widersprüche zum Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . 259 dd) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 c) Sicherstellung der Geheimhaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 aa) Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 bb) Wegfall der Vertraulichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 d) Verhältnis von Emittenteninteresse und Marktinteresse . . . . . . . . . . . . . . . 263 aa) Abwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 bb) Interessengleichlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 e) Information der zuständigen Behörde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 2. Entscheidung und Zuständigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 3. Vorsorgliche Selbstbefreiung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 4. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 a) Selbstbefreiung als Regel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

Inhaltsverzeichnis

23

b) Prüfung im Einzelfall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 IV. Aufschub zur Wahrung der Stabilität des Finanzsystems . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 1. Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 2. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 3. Tatbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 a) Untergrabung der finanziellen Stabilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 b) Öffentliches Interesse und Gewährleistung der Vertraulichkeit . . . . . . . . . 277 c) Zustimmung der Behörde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 d) Wegfall der Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 4. Entscheidung, Zuständigkeit und vorsorglicher Aufschub . . . . . . . . . . . . . . . 279 5. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 6. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 V. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 D. Gesamtergebnis Kapitel 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282

Kapitel 4 Rechtsfolgen von Verstößen

284

A. Anlass . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 I. Harmonisierungsgrad der MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 II. Ordnungswidriges Verhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 1. Verweisung auf Ge- und Verbotsnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 a) Verweisungstechnik des § 120 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 b) Einhaltung des Bestimmtheitsgrundsatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 c) Vorbehalt des Gesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 2. Verschulden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 3. Versuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 4. Beteiligung Mehrerer und Zurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 5. Unterlassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 6. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 III. Sanktionen und Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 1. Angemessenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 2. Maßnahmenkatalog . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 a) Bußgelder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 aa) Juristische Personen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297 bb) Mindesthöchstgrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297

24

Inhaltsverzeichnis cc) Umsatzorientierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 dd) Erzielte Gewinne und vermiedene Verluste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 ee) Umsetzung im WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 b) Weitere Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301 aa) Einstellung des Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301 bb) Erlangte Gewinne und vermiedene Verluste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 cc) Entzug der Zulassung/Verbot von Führungsaufgaben . . . . . . . . . . . . . 302 dd) Naming and shaming . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 ee) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 3. Ahndung von Verstößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 a) Mindestbefugnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 b) Erleichterung der Ahndung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 c) Zusammenarbeit der Behörden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 4. Festsetzung der Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 a) Zumessungskriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 b) Verfahrensregeln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 5. Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 6. Prozessrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 7. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315

C. Strafrechtliche Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 II. Anwendungsbereich und Harmonisierungsgrad der MAD II . . . . . . . . . . . . . . . . 317 III. Verfassungsrechtliche Bedenken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 1. Bestimmtheit und Gesetzesvorbehalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 2. Ne bis in idem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 a) Straftat und Ordnungswidrigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 b) Verstoß des Europarechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 c) Verstoß des nationalen Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 d) Europäische Subsidiaritätsklausel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 IV. Tatbestände strafbaren Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 1. Verstoß gegen die Insiderverbotstatbestände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 a) Tätigen von Insidergeschäften, Anstiftung und Empfehlung . . . . . . . . . . . 324 aa) Formelle Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 bb) Besonderheiten im Tatbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 (1) Spector Photo-Vermutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 (2) Primär- und Sekundärinsider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326

Inhaltsverzeichnis

25

(3) Erforderlichkeit einer Bereicherungsabsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 (4) Emissionszertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 (5) Anstiften und Empfehlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 cc) Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 b) Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 2. Verstoß gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 3. Schwerwiegende bzw. schwere Fälle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330 4. Verschulden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331 5. Beteiligung und Versuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 a) Beteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 b) Versuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 6. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334 V. Strafmaß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335 1. Sanktionierung natürlicher Personen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335 2. Verantwortlichkeit und Sanktionierung juristischer Personen . . . . . . . . . . . . . 336 VI. Strafverfolgung und -prozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 VII. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 D. Zivilrechtliche Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 I. Vorgaben des Europarechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 1. Verbot zivilrechtlicher Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 2. Gebot zivilrechtlicher Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 II. Anspruchsberechtigte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 III. Anspruchsverpflichtete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 IV. Anspruchsgrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 1. Kapitalmarktinformationshaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 2. (Vor-)Vertragliche Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 a) Vertragsschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 b) Pflichtverletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 3. Deliktische Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350 a) § 823 Abs. 1 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 b) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352 c) § 824 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353 d) § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355 V. Gemeinsame Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 1. Verschulden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 2. Inanspruchnahme juristischer Personen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357

26

Inhaltsverzeichnis 3. Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358 b) Ad-hoc-Pflichtverstoß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358 c) Insiderverbotsverstoß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359 d) Art des Schadensersatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360 e) Umfang des Schadensersatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362 aa) Hypothetischer Kursverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363 bb) Kollateralschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364 4. Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 a) Erforderlichkeit der Transaktionskausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 b) Feststellung der Transaktionskausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 367 c) Rechtmäßiges Alternativverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368 5. Prozessrecht und Beweislast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 VI. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371

E. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372 F. Gesamtergebnis Kapitel 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373

Kapitel 5 Zusammenfassende Bewertung

375

A. Gewährleistung von Kapitalmarkt- und Anlegervertrauensschutz . . . . . . . . . . . . . . . . 375 I. Formeller Regelungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375 II. Inhaltliche Gestaltung im Allgemeinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376 III. Die Normierung gestreckter Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 B. Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 C. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409

Abkürzungsverzeichnis 2. FMFG a.A. ABl. Abs. ACER a.E. AEUV a.F. AG AGB AktG AktR AnSVG APR ARB 1/80 Art. AT Aufl. Az. BaFin BB BeckRS BegrRegE BGB BGBl. BGH Bio. BKR BörsG BörsZuLV BR-Drucks. BT-Drucks. BvE BVerfG BvL BvR bzgl.

Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz) v. 26. 7. 1994, BGBl. I, S. 1749 andere Ansicht Amtsblatt Absatz Agency for the Cooperation of Energy Regulators am Ende Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union alte Fassung Aktiengesellschaft/Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Allgemeine Geschäftsbedingungen Aktiengesetz Aktienrecht Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes v. 28. 10. 2004, BGBl. I, S. 2630 Allgemeines Persönlichkeitsrecht Beschluss Nr. 1/80 des Assoziationsrats EWG/Türkei Artikel Allgemeiner Teil Auflage Aktenzeichen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Betriebs-Berater (Zeitschrift) Beck-Rechtsprechung Begründung Regierungsentwurf Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Billionen Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Börsengesetz Verordnung über die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt einer Wertpapierbörse Deutscher Bundesrat Drucksachen Deutscher Bundestag Drucksachen Organstreitverfahren Bundesverfassungsgericht Konkrete Normenkontrolle Verfassungsbeschwerden bezüglich

28 bzw. C ca. CCZ CESR CFL Co. COM/KOM CRD CRIM-MAD CSD D&O-Versicherung DAV DB d. h. DÖV DrittelbG DRL DStR DZWIR -E EAMP EBA ECFR EG EGBGB EGMR EGStGB EGV EHS Einl. EIOPA ELTIF EMIR Emissions-VO

EMRK endg.

Abkürzungsverzeichnis beziehungsweise Zivilsachen (als Aktenzeichen), Communications et informations (Mitteilungen und Bekanntmachungen) (als Reihe des Amtsblattes) circa Corporate Compliance Zeitschrift Committee of European Securities Regulators (Ausschuss der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Wertpapierwesen) Corporate Finance Law (Zeitschrift) Compagnie European Commission/Europäische Kommission Capital Requirements Directive Richtlinie 2014/57/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16. 4. 2014 über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie), ABl. EU Nr. L 173, S. 179 Central-Securities-Depositories Directors and Officers Versicherung Deutscher Anwaltverein Der Betrieb (Zeitschrift) das heißt Die Öffentliche Verwaltung (Zeitschrift) Gesetz über die Drittelbeteiligung der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat Durchführungsrichtlinie Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) Deutsche Zeitschrift für Wirtschafts- und Insolvenzrecht -Entwurf Emission Allowance Market Participant/-s European Banking Authority European Company and Financial Law Review (Zeitschrift) Europäische Gemeinschaft Einführungsgesetz zum BGB Europäischer Gerichtshof für Menschenrechte Einführungsgesetz zum StGB Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft Emissionshandelssystem Einleitung European Insurance and Occupational Pensions Authority European Long-Term Investment Fund Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 4. 7. 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister, ABl. EU Nr. L 201, S. 1 Verordnung (EU) Nr. 1031/2010 der Kommission v. 21. 11. 2010 über den zeitlichen und administrativen Ablauf der Versteigerung von Treibhausgasemissionszertifikaten gemäß der Richtlinie 2003/87/EG des Europäischen Parlaments und des Rates über ein System für den Handel mit Treibhausgasemissionszertifikaten in der Gemeinschaft, ABl. EU Nr. L 302, S. 1 Europäische Menschenrechtskonvention endgültig

Abkürzungsverzeichnis ESMA

29

European Securities and Markets Authority (Europäische Wertpapierund Marktaufsichtsbehörde) ESMA-VO Verordnung (EU) Nr. 1095/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 24. 11. 2010 zur Errichtung einer Europäischen Aufsichtsbehörde (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde), zur Änderung des Beschlusses Nr. 716/2009/EG und zur Aufhebung des Beschlusses 2009/77/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 331, S. 84 EU Europäische Union EuGH Europäischer Gerichtshof EuGRZ Europäische GRUNDRECHTE-Zeitschrift Eur Bus Org Law Rev European Business Organization Law Review (Zeitschrift) Euribor European Interbank Offered Rate EUV Vertrag über die Europäische Union EuZW Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWiR Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht EWR Europäischer Wirtschaftsraum f./ff. folgende/fortfolgende FinDAG Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz) Fn. Fußnote FS Festschrift GA Generalanwalt GG Grundgesetz ggf. gegebenenfalls ggü. gegenüber GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbHG Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbHR Die GmbH-Rundschau (Zeitschrift) GRC Grundrechtecharta grds. grundsätzlich GVG Gerichtsverfahrensgesetz GWB Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen GWR Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift) HGB Handelsgesetzbuch HRRS Online-Zeitschrift für Höchstrichterliche Rechtsprechung im Strafrecht Hrsg. Herausgeber Hs. Halbsatz i. d. R. in der Regel ILF Institute for Law and Finance InsO Insolvenzordnung IntGesR Internationales Gesellschaftsrecht InvG Investmentgesetz IPRspr Die deutsche Rechtsprechung auf dem Gebiet des Internationalen Privatrechts (Zeitschrift) i.R.d. im Rahmen des/der i.S.d. im Sinne des/der i.V.m. in Verbindung mit

30 JA J. Corp. L. J. Fin. J. Fin. & Quant. Anal J. Pol.Econ. JURA JuS JVRB JZ Kap. KapInHaG Kapital-RL

KapMuG KMU KölnKomm L LAG LG Libor lit. LK M&A MAD I

MAD II

m. Anm. MAR

MEMO MiFID I

Abkürzungsverzeichnis Juristische Arbeitsblätter (Zeitschrift) Journal of Corporation Law Journal of Finance Journal of Financial and Quantitative Analysis Journal of Political Economy Juristische Ausbildung (Zeitschrift) Juristische Schulung (Zeitschrift) Just, Clemens/Voß, Thorsten/Ritz, Corinna/Becker, Ralf (Hrsg.), WpHG : Wertpapierhandelsgesetz : Kommentar Juristenzeitung Kapitel Gesetz zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen Richtlinie 2012/30/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 25. 10. 2012 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 54 Absatz 2 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten, ABl. EU Nr. L 315, S. 74 Gesetz über Musterverfahren in kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten kleine und mittlere Unternehmen Kölner Kommentar Législation (Rechtsvorschriften) Landesarbeitsgericht Landgericht London Interbank Offered Rate litera (Buchstabe) Leipziger Kommentar Mergers and Acquisitions Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 28. 1. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96, S. 16 Richtlinie 2014/57/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16. 4. 2014 über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie), ABl. EU Nr. L 173, S. 179 mit Anmerkung Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16.4. 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/ EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 173, S. 1 Memorandum Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21. 4. 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie

Abkürzungsverzeichnis

MiFID II MiFIR Mio. MitbestG Mrd. MTF MünchKomm m.w.N. NJW Nr. NRW NStZ NZG NZI NZWiSt O o. o.Ä. OGAW ÖGesAusG OLG OTC OTF OWIG PRIIP RabelsZ Ratsdok. RIW RL Rn. Rom I-Verordnung Rom II-Verordnung Rom III-Verordnung

Rs s.

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2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. EU Nr. L 145, S. 1 Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 5. 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, ABl. EU Nr. L 173, S. 349 Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 5. 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012, ABl. EU Nr. L 173, S. 84 Millionen Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer Milliarden Multilateral Trading Facilitiy (Multilaterales Handelssystem) Münchener Kommentar mit weiteren Nachweisen Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift) Nummer Nordrhein-Westfalen Neue Zeitschrift für Strafrecht Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht Neue Zeitschrift für Insolvenzrecht Neue Zeitschrift für Wirtschafts-, Steuer- und Unternehmensstrafrecht Allgemeine Zivilsachen 1. Instanz oben oder Ähnliches Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren Gesetz über den Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern (Österreich) Oberlandesgericht Over-the-Counter Organised Trading Facilitiy (Organisiertes Handelssystem) Gesetz über Ordnungswidrigkeiten Packaged Retail and Insurance-Based Investment Products Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht Ratsdokument Recht der Internationalen Wirtschaft (Zeitschrift) Richtlinie Randnummer Verordnung (EG) Nr. 593/2008 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 17. 6. 2008 über das auf vertragliche Schuldverhältnisse anzuwendende Recht, ABl. EU Nr. L 177, S. 6 Verordnung (EG) Nr. 864/2007 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 11. 7. 2007 über das auf außervertragliche Schuldverhältnisse anzuwendende Recht, ABl. EU Nr. L 199, S. 40 Verordnung (EU) Nr. 1259/2010 des Rates v. 20. 12. 2010 zur Durchführung einer Verstärkten Zusammenarbeit im Bereich des auf die Ehescheidung und Trennung ohne Auflösung des Ehebandes anzuwendenden Rechts, ABl. EU Nr. L 343, S. 10 Rechtssache siehe

32 S. SDÜ SE-VO sog. SpruchG SRM sS StGB StPO StR st. Rspr. TEHG TRL I

TRL II

TUG

U u. UAbs. UK Urt. US USA usw. u. U. UWG v. Va. L. Rev.

Abkürzungsverzeichnis Seite Schengen Durchführungsübereinkommen Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates v. 8. 10. 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE), ABl. EG Nr. L 294, S. 1. sogenannt(-e/-er/-es) Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren Single Resolution Mechanism Revisionen in Strafsachen Strafgesetzbuch Strafprozessordnung Revisionen in Strafsachen ständige Rechtsprechung Gesetz über den Handel mit Berechtigungen zur Emission von Treibhausgasen Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EG Nr. L 390, S. 38 Richtlinie 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 22. 10. 2013 zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, sowie der Richtlinie 2007/14/EG der Kommission mit Durchführungsbestimmungen zu bestimmten Vorschriften der Richtlinie 2004/ 109/EG, ABl. EU Nr. L 294, S. 13 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG v. 05. 01. 2007, BGBl. I S. 10 Berufung in Zivilsachen unten/und Unterabsatz United Kingdom (Vereinigtes Königreich) Urteil United States (of America) (Vereinigte Staaten von Amerika) United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika) und so weiter unter Umständen Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb vom/von Virginia Law Review (Zeitschrift)

Abkürzungsverzeichnis VerkProspG VermAnlG vgl. VO Vorb VR VW VwGO VwVfG WA wistra WM WpAIV

WpAV WpHG WpPG

WpÜG Ws z. B. ZB ZBB ZCG ZEuP ZfB ZfgK ZGR ZHR Ziff. ZIP ZIS ZNER ZP-EMRK ZPO ZR ZStW ZWH

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Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz Gesetz über Vermögensanlagen vergleiche Verordnung Vorbemerkung Verwaltungsrundschau (Zeitschrift) Volkswagen Verwaltungsgerichtsordnung Verwaltungsverfahrensgesetz Wertpapieraufsicht Zeitschrift für Wirtschafts- und Steuerstrafrecht Wertpapier-Mitteilungen Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz v. 13. 12. 2004, BGBl. I, S. 3376 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz v. 13. 12. 2004, BGBl. I, S. 3376 Gesetz über den Wertpapierhandel Gesetz über die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung des Prospekts, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt zu veröffentlichen ist Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Beschwerde zum Beispiel Beschwerden in Zivilsachen Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Corporate Governance Zeitschrift für Europäisches Privatrecht Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Ziffer Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Internationale Strafrechtsdogmatik Zeitschrift für Neues Energierecht Zusatzprotokoll zur Europäischen Menschenrechtskonvention Zivilprozessordnung Revisionen in Zivilsachen Zeitschrift für die gesamte Strafrechtswissenschaft Zeitschrift für Wirtschaftsstrafrecht und Haftung im Unternehmen

Einführung I. Vorüberlegungen „In Vielfalt geeint“, so lautet das Motto der EU.1 Doch ist alles, was man durch europäische Reformen anzustreben scheint, die fortschreitende Einheitlichkeit. Sie soll zu Wohlstand und Frieden in Europa und der ganzen Welt führen können.2 Insofern vermag auch der Ruf nach einem europäischen Kapitalmarktrecht in einem einheitlichen Regelwerk (single rule book) nicht zu überraschen.3 Schließlich handelt es sich beim Kapitalmarktrecht um eines der volkswirtschaftlich bedeutendsten Rechtsgebiete, das dennoch fragmentiert und international zurückgeblieben ist.4 Doch kann die Europäisierung tatsächlich zum Fortschritt beitragen? Die Anpassung der Mitgliedstaaten an die wachsenden Vorgaben des europäischen Rechts ist aufwändig.5 Bei jeder Vereinheitlichung besteht außerdem die Gefahr der 1 Europäische Union, Das Motto der EU (http://europa.eu/about-eu/basic-information/sym bols/motto/index_de.htm, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018); Glombik, VR 2009, 54, 56; Lenaerts, EuGRZ 2015, 353. 2 Zu diesen Zielen durch Einheitlichkeit Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1 ff.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 f. 3 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final; näher dazu Gemkow, EuZW 2015, 203; Heuer/Schütt, BKR 2016, 45 ff.; Hopt, EuZW 2015, 289; Kumpan, ZGR 2016, 2 ff. 4 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3; genauer zum stetigen Wachstum in den letzten Jahrzehnten Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 7 (2013 Börsenkapitalisierung von rund 8,4 Billionen Euro und ausstehende Schuldverschreibungen i.H.v 22,3 Billionen Euro); zur internationalen Rückständigkeit allgemein S. 7 ff. (Die Kapitalisierung der Aktienmärkte beträgt 64,5 % des Bruttoinlandsproduktes im Vergleich zu 138 % der USA und die Banken finanzieren rund 80 % des Finanzbedarfs, während es in den USA nur 20 % sind.); zu speziellen Problembereichen unter Geltung der jetzigen Lage S. 11 ff. (Kapitalmarktzugangsschranken, Schwierigkeiten für KMU, wenig Investitionsbereitschaft, insbesondere grenzüberschreitend, langfristig und privat, keine internationale Vernetzung, keine einheitlichen Regelungen und Durchsetzungen, Informationslücken, kein technologischer Fortschritt, keine Wettbewerbsfähigkeit). 5 Zahlreiche Vertragsverletzungsverfahren belegen dies: EU-weit gab es Ende 2014 1347 offene Verfahren, davon 421 wegen verspäteter Umsetzung, in Deutschland waren es 68 offene

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Einführung

Überregulierung, die zu ineffizientem Wirtschaften führen kann.6 Was heutzutage teilweise als europarechtlicher „Regelungstsunami“7 bezeichnet wird, hätte wohl bereits einer der ersten deutschen Juristen Johann Wolfgang von Goethe in seiner Ballade „Der Zauberlehrling“ von 1796 beschrieben mit: „Die ich rief, die Geister, werd ich nun nicht los.“8 Ob und in welchem Maße eine Vereinheitlichung vorteilhaft ist, ist für jeden Einzelfall zu ermitteln.9 Ein solcher Einzelfall bildet auch den Ausgangspunkt dieser Arbeit, das 2014 erlassene und seit Sommer 2016 anwendbare Marktmissbrauchsregime bestehend aus der Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation, MAR)10 und der Marktmissbrauchsrichtlinie für strafrechtliche Sanktionen (Market Abuse Directive, MAD II)11. Dass gerade die Regulierung des Marktmissbrauchsrechts bedeutend ist, zeigte nicht zuletzt die Finanzmarktkrise 2008, die (zumindest auch) auf dessen Ineffizienz zurückgeführt wird.12 Noch 2014 wurde allein im Bereich des Kapitalanlagebetruges ein Schaden von 525 Mio. Euro bekannt.13 Unionsweit machte der Marktmissbrauch im Jahr 2010 13,3 Bio. Euro aus.14 Die Krise scheint demnach noch nicht überstanden und eine effiziente Regulierung wichtiger denn je. Außergewöhnlich an der Reform ist, dass erstmals eine Verordnung und eine strafrechtliche Verfahren, davon 46 neue und 27 wegen verspäteter Umsetzung, European Commission, Monitoring of Application of Union Law 2014 Annual Report, COM(2015) 329 final, S. 13 f., 18. 6 Bridts, Zwischenberichtspublizität, S. 96; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 33 f.; Kleinmann, Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität, S. 150. 7 Schneider, AG 2012, 823. 8 So auch Wilhelmi, JZ 2014, 693, 703. 9 Im Ergebnis so auch Wilhelmi, JZ 2014, 693 f. 10 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16. 4. 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/ 6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/ EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 173, S. 1. 11 Richtlinie 2014/57/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 16. 4. 2014 über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie), ABl. EU Nr. L 173, S. 179. 12 Bericht der hochrangigen Expertengruppe zur Finanzaufsicht in der EU v. 25. 2. 2009 (de Larosière-Bericht), S. 23 ff.; Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg., S. 2.; dazu auch bereits CESR/07-693, Report on Administrative Measures and Sanctions as well as the Criminal Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive (MAD) v. 17. 10. 2007; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 761 endg. 13 Bundeskriminalamt, Bundeslagebild Wirtschaftskriminalität 2014, S. 6 (https://www. bka.de/SharedDocs/Downloads/DE/Publikationen/JahresberichteUndLagebilder/Wirtschaftskri minalitaet/wirtschaftskriminalitaetBundeslagebild2014.html, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018). 14 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 200 f.

Einführung

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Annexrichtlinie das Marktmissbrauchsrecht umfassend regeln und dabei die umstrittene15 und durch eine deutsche Vorlagefrage16 veranlasste Vorabentscheidung des EuGH zu Insiderinformationen im Rahmen von gestreckten Sachverhalten im Fall Geltl (Daimler/Schrempp)17 teilweise wörtlich übernommen wird. Es stellt sich in besonderem Maße die Frage nach der Effizienz dieser neuen europäischen Regulierung, insbesondere des Insiderrechts im Rahmen von gestreckten Sachverhalten.

II. Problematik und Ziel der Untersuchung Seit dem 3. 7. 2016 gilt die MAR unmittelbar und ersetzt das nationale Marktmissbrauchsrecht, §§ 12 ff. WpHG a.F. Auch das Aufsichts- und Sanktionsrecht wird durch die MAR und MAD II strenger denn je vorgegeben. Durch die Natur des Marktmissbrauchsrechts hat die Reform Auswirkungen auf das Öffentliche Recht, das Strafrecht und das Zivilrecht. Rechtsanwender müssen die umfangreiche Neuregelung möglichst eindeutig und fehlerfrei auslegen können. Emittenten müssen kurzfristig, aber sicher ihre Compliance neu ausrichten, damit Maßnahmen zur Prävention, Aufdeckung, Abstellung und Sanktionierung ergriffen werden können.18 Marktteilnehmer müssen sich informieren, welche Handlungen erlaubt sind. Dabei kann der Rückgriff auf kritische Auseinandersetzungen der Wissenschaft hilfreich sein. Bislang befasste sich diese jedoch weitgehend mit Analysen des Marktmissbrauchsrechts auf der Basis der früheren Marktmissbrauchsrichtlinie (MAD I)19.20 In jüngerer Zeit folgten erste Aufbereitungen der Entwürfe, die sich 15

Vgl. etwa Bingel, AG 2012, 685; von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694; Herfs, DB 2013, 1650; Klöhn, NZG 2011, 166; Kocher/Widder, CFL 2011, 88; Liese/Kraft, CCZ 2013, 222; Mennicke, ZBB 2013, 244; Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762; Parmentier, WM 2013, 970; Schall, ZIP 2012, 1286; Widder, BB 2013, 1489; Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610. 16 BGH v. 22. 11. 2010 – II ZB 7/09, NJW 2011, 309 = WM 2011, 14 = ZIP 2011, 72. 17 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787 = ZIP 2012, 1282 = CCZ 2013, 219 m. Anm. Liese/Kraft; dazu etwa Kohler/Seyer/Puffer-Mariette, ZEuP 2014, 116, 121. 18 Becker/Ulrich/Hofmann, ZCG 2015, 53 mit empirischer Untersuchung zum Zusammenhang von Compliance und Unternehmenserfolg; Hauschka, Hauschka, Corporate Compliance, § 1 Rn. 15 ff.; Reichert/Ott, NZG 2014, 241, 242; Schockenhoff, NZG 2015, 409. 19 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 28. 1. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EG Nr. L 96, S. 16. 20 Barta, DZWiR 2012, 177 ff.; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität; Christoph, Insiderhandel; Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität; Federlin, Informationsflüsse; Gunßer, Ad-hoc-Publizität bei Unternehmenskäufen und -übernahmen; Hammen/Bressler/Lösler, Insiderrecht/Compliance; Hellgardt, AG 2012, 154 ff.; Hopt, WM 2013, 101 ff.; Krauel, Insiderhandel; Krause/Brellochs, AG 2013, 309 ff.; Parmentier, WM 2013, 970 ff.; Raab, Durchsetzung der Marktmissbrauchsverbote; Schweizer, Insiderverbote; Seibt, ZHR 177 (2013), 388 ff.; Siebold, Das neue Insiderrecht; Speier, Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität; Uhl, Anlegerschutz durch Transparenz; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache; speziell zum Geltl-Urteil Ekkenga, NZG

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Einführung

meist mit Änderungs- oder gar Aufhebungsvorschlägen befassten.21 Allenfalls erfolgten zur erlassenen MAR und MAD II allgemeine Darstellungen.22 Durch den Erlass der MAR und MAD II sowie der delegierten Verordnungen23, Durchführungsverordnungen24 und einer -richtlinie25 der Kommission, der Leitlinien und 2013, 1081 ff.; Herfs, DB 2013, 1650 ff.; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451 ff.; Kocher/Widder, CFL 2011, 88 ff.; Mennicke, ZBB 2013, 244 ff. 21 So etwa Barta, DZWiR 2012, 177 ff.; Kert, NZWiSt 2013, 252 ff.; Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371 ff.; Koch, BB 2012, 1365 ff.; Langenbucher, NZG 2013, 1401 ff.; Merkner/Sustmann, AG 2012, 315 ff.; Salewski, GWR 2012, 265 ff.; Schneider, AG 2012, 823 ff.; Schröder, HRRS 2013, 253 ff.; Seibt; ZHR 177 (2013), 388 ff.; Teigelack, BB 2012, 1361 ff.; Veil, ZBB 2014, 85 ff.; Veil/Koch, WM 2011, 2297 ff.; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968 ff.; Walla, BB 2012, 1358 ff. 22 So etwa ganz allgemein Bremer, NZG 2014, 816 ff.; Rubner/Pospiech, GWR 2016, 28 ff.; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593 ff. 23 Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf eine Ausnahme für bestimmte öffentliche Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten, die Indikatoren für Marktmanipulation, die Schwellenwerte für die Offenlegung, die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, die Erlaubnis zum Handel während eines geschlossenen Zeitraums und die Arten meldepflichtiger Eigengeschäfte von Führungskräften, ABl. EU Nr. L 88, S. 1; Delegierte Verordnung (EU) 2016/909 der Kommission v. 1. 3. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards für den Inhalt der Meldungen, die den zuständigen Behörden zu übermitteln sind, sowie für die Zusammenstellung, Veröffentlichung und Pflege der Liste der Meldungen, ABl. EU Nr. L 153, S. 13; Delegierte Verordnung (EU) 2016/1052 der Kommission v. 8. 3. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards für die auf Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen anwendbaren Bedingungen, ABl. EU Nr. L 173, S. 34; Delegierte Verordnung (EU) 2016/957 der Kommission v. 9. 3. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards für die geeigneten Regelungen, Systeme und Verfahren sowie Mitteilungsmuster zur Vorbeugung, Aufdeckung und Meldung von Missbrauchspraktiken oder verdächtigen Aufträgen oder Geschäften, ABl. EU Nr. L 160, S. 1; Delegierte Verordnung (EU) 2016/960 der Kommission v. 17. 5. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards für angemessene Regelungen, Systeme und Verfahren für offenlegende Marktteilnehmer bei der Durchführung von Marktsondierungen, ABl. EU Nr. L 160, S. 29. 24 Durchführungsverordnung (EU) 2016/347 der Kommission v. 10. 3. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards im Hinblick auf das genaue Format der Insiderlisten und für die Aktualisierung von Insiderlisten gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 65, S. 49; Durchführungsverordnung (EU) 2016/378 der Kommission v. 11. 3. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards in Bezug auf den Zeitplan, das Format und Muster für die Übermittlung der Meldung an die zuständigen Behörden gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 72, S. 1; Durchführungsverordnung (EU) 2016/959 der Kommission v. 17. 5. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards für Marktsondierungen in Bezug auf die von offenlegenden Marktteilnehmern zu nutzenden Systeme und Mitteilungsmuster und das Format der Aufzeichnungen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 160, S. 23; Durchführungsver-

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Empfehlungen der ESMA26 sowie der deutschen Umsetzungsgesetze27 wurde das Maßnahmenpaket vollständig ausgeführt. Analysen des Altrechts bieten sich nur noch dort an, wo die bisherigen Erfahrungen für das Neurecht mobilisiert werden können. Stattdessen wurde die Möglichkeit einer Analyse des Marktmissbrauchsrechts mit völlig neuen Anknüpfungspunkten eröffnet. Die teilweise wörtliche Übernahme der umstrittenen Rechtsprechung des EuGH im Fall Geltl zur Insiderinformation im Rahmen von gestreckten Sachverhalten rückt das Insiderrecht als Teil des Marktmissbrauchsrechts in den Fokus.28 Ziel dieser Arbeit ist es somit, den Beitrag des neuen Insiderrechts zur Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts und zur Gewährleistung der Regelungszwecke der Reform unter besonderer Berücksichtigung der gestreckten Sachverhalte kritisch zu analysieren und zu bewerten. Insgesamt sollen neue Probleme und Lösungswege aufgezeigt, aber auch bekannte Probleme anhand der Neuregulierung neu aufgearbeitet werden. Damit sollen der Wissenschaft und Praxis Ansätze zur Auslegung der Normen geboten werden. Diese können auch dazu beitragen, den weiteren Reformbedarf in der Evaluierungsphase29 aufzudecken. Gleichzeitig kann den Marktteilnehmern durch die Darstellung der im Ergebnis positiven Reform Vertrauen in diese gegeben werden. Dies steigert im Idealfall die Handlungsbereitschaft am Kapitalmarkt und trägt zur Funktionsfähigkeit des Marktes insgesamt und damit zum Ziel der Neuregelung bei.

ordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47. 25 Durchführungsrichtlinie (EU) 2015/2392 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates hinsichtlich der Meldung tatsächlicher oder möglicher Verstöße gegen diese Verordnung, ABl. EU Nr. L 332, S. 126. 26 ESMA, MAR Guidelines: Persons receiving market soundings v. 10. 11. 2016, ESMA/ 2016/1477; ESMA, MAR Guidelines: Delay in the disclosure of inside information v. 20. 10. 2016, ESMA/2016/1478; ESMA, MAR Guidelines: Information relating to commodity derivatives markets or related spot markets for the purpose of the definition of inside information on commodity derivatives v. 17. 1. 2017, ESMA/2016/1480. 27 Erstes Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte v. 30. 6. 2016, BGBl. I, S. 1514; Zweites Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte v. 23. 6. 2017, BGBl. I, S. 1693. 28 Ebenso Bremer, NZG 2014, 816. 29 Die Evaluierungsphase reicht für die MAR laut Art. 38 bis Juli 2019, für die MAD II laut Art. 12 bis Juli 2018.

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Einführung

III. Gang der Untersuchung In Kapitel 1 wird mit den Grundlagen zunächst ein Überblick über die Thematik und deren Bedeutung im Allgemeinen gegeben. Durch die Einordnung und die Entwicklung des Insiderrechts werden Zusammenhänge verdeutlicht und die Regelungsziele bestimmt, damit zuerst das generelle Ob, die Notwendigkeit der Regulierung des Insiderrechts und der neusten Reform, und dann das Wie, die Regulierungsmöglichkeiten der MAR und MAD II, analysiert werden können. Die gewonnen Erkenntnisse können zur Analyse der konkreten insiderrechtlichen Normen der MAR und MAD II in Kapitel 2 bis 4 herangezogen werden. In Kapitel 2 wird nach einer Erläuterung des allgemeinen Anwendungsbereiches des Insiderrechts, Art. 2, 5 f. MAR, mit dem ersten Schwerpunkt der Analyse, der Definition der Insiderinformation, Art. 7 MAR, begonnen, welche das Kernstück des Insiderrechts bildet, da sie unmittelbaren Einfluss auf die Reichweite der Ge- und Verbotsnormen und mittelbar über diese auch auf die daran anknüpfenden Sanktionen hat. Beeinflusst durch die Rechtsprechung des EuGH stehen das Merkmal der präzisen Information und deren Kurserheblichkeit im Vordergrund. Es folgt als zweiter Schwerpunkt in Kapitel 3 eine Analyse der wesentlichen insiderrechtlichen Ge- und Verbotstatbestände. Es werden die direkt an den Begriff der Insiderinformation anknüpfenden Insiderverbote, das Insiderhandelsverbot, inklusive Verleitungs- und Empfehlungsverbot, Art. 8 f. i.V.m. Art. 14 MAR, sowie das Verbot unrechtmäßiger Offenlegung, Art. 10 f. i.V.m. Art. 14 MAR, und die Ad-hocPublizitätspflicht, Art. 17 MAR, analysiert, da diese die Grundtatbestände bilden, um Verstöße, die zu Informations- und Marktineffizienzen führen können, präventiv und repressiv einzudämmen.30 Ausgespart werden hingegen speziellere Regelungen, Art. 19 – 21 MAR, wie etwa die Vorschriften zur Offenlegung durch Führungskräfte oder i.R.d. Anlageempfehlung und Statistik, welche zwar auch an den Begriff der Insiderinformation anknüpfen, aber die bedeutenden Normen eher flankieren31 und den Rahmen dieser Arbeit sprengen würden. Im Anschluss erfolgt eine Darstellung des dritten Schwerpunktes in Kapitel 4. Dieses Kapitel behandelt die Rechtsfolgen von Verstößen gegen das Insiderrecht, da ohne effektive Durchsetzung auch die Ge- und Verbote selbst keine Wirkung entfalten können. Es werden die zur Durchsetzung der Ge- und Verbote relevanten verwaltungs- und strafrechtlichen Sanktionsvorgaben, Art. 30 ff. MAR, Art. 3 ff. MAD II, und die dafür notwendigen Aufsichtskompetenzen der zuständigen Be-

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Erwägungsgründe 23, 49 MAR. So auch Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 27; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358 f. bezeichnet die Offenlegungspflichten, das Insiderhandelsverbot und das Verbot der Marktmanipulation zusammen mit dem Rechtsrahmen zur Durchsetzung dieser Regeln sogar als „Herz jeder Kapitalmarktregulierung“, während alles Weitere „Fußnoten über seine konsequente Anwendung“ seien; näher dazu etwa Rothweiler, Zukünftige Praxis bei Directors’ Dealings und Insiderlisten, S. 2 ff. 31

Einführung

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hörden und der ESMA (European Securities and Markets Authority), Art. 22 ff. MAR, sowie die Möglichkeit zivilrechtlicher Sanktionen beleuchtet. Abschließend kann es in Kapitel 5 zu einer zusammenfassenden Bewertung der Reform, insbesondere der Regulierung gestreckter Sachverhalte, vor dem Hintergrund der Regelungszwecke kommen. Geschlossen wird mit einem Ausblick auf die Kapitalmarktunion.

Kapitel 1

Grundlagen Nach einer Einordnung der Thematik sind die Entwicklung des Insiderrechts und dessen Regelungsziele zu bestimmen. Daraus können die Notwendigkeit einer (Neu-)Regulierung und taugliche Regulierungsmöglichkeiten abgeleitet werden.

A. Einordnung des Insiderrechts Das Insiderrecht gehört als Teil des Marktmissbrauchsrechts dem Kapitalmarktrecht und damit einem der bedeutendsten und dynamischsten Rechtsgebiete an.

I. Insiderrecht als Teil des Marktmissbrauchsrechts Das Insiderrecht definiert sich aus den Ge- und Verbotstatbeständen, die an den Begriff der Insiderinformation anknüpfen.1 Es besteht vor allem aus der Regulierung des Insiderhandelsverbotes, Art. 14 i.V.m. Art. 8 f. MAR, und des Offenlegungsverbotes, Art. 10 f. MAR (zuvor jeweils § 14 WpHG a.F.), zusammen Insiderverbote. Hier besteht ein Unterschied zur vorherigen Terminologie. § 14 WpHG wurde auch Insiderhandelsverbot genannt und umfasste das Verbot Insidergeschäfte zu tätigen und Informationen weiterzugeben. Dies wurde von der MAR vorzugswürdig in zwei Artikeln geregelt. Schließlich liegt ein Insiderhandel nur bei einem verbotenen Geschäft vor, während eine verbotene Offenlegung gerade kein Geschäft und keinen Handel voraussetzt.2 Hinzu kommen die jeweiligen verwaltungs- und strafrechtlichen Sanktionen, Art. 30 f. MAR, Art. 3 f. MAD II (umgesetzt in §§ 119, 120 WpHG). Auch die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, Art. 17 MAR (zuvor § 15 WpHG a.F.), und deren Sanktionen, Art. 30 f. MAR (umgesetzt in § 119 WpHG), zählen zum Insiderrecht. Zusammen mit dem Marktmanipulationsverbot, Art. 15 i.V.m. Art. 12 f. MAR (zuvor § 20a WpHG a.F.), sowie den zugehörigen Sanktionen, Art. 30 f. MAR, Art. 5 MAD II (umgesetzt in §§ 119 f. WpHG), und dem Aufsichtsrecht zur Ahndung der 1

So auch Schwark/Zimmer, Schwark/Zimmer, Vorbemerkung zu §§ 12 ff. Rn. 1 ff.; Stoppel, Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht, S. 263 f. 2 Deshalb orientiert sich diese Arbeit an der neuen Terminologie. Art. 8 wird als Insiderhandelsverbot benannt, Art. 10 als Offenlegungsverbot, beide zusammen als Insiderverbote.

A. Einordnung des Insiderrechts

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Verstöße, Art. 22 ff. MAR (§§ 6 ff. WpHG), bildet es das Marktmissbrauchsrecht.3 Laut Kommission liegt Marktmissbrauch immer dann vor, wenn Anleger geschädigt werden, weil andere Personen vertrauliche Informationen genutzt haben, verzerrend auf die Bildung des Kurses von Finanzinstrumenten eingewirkt haben oder falsche oder irreführende Informationen verbreitet haben.4

II. Marktmissbrauchsrecht als Kapitalmarktrecht Das Marktmissbrauchsrecht ist kein eigenständiges Rechtsgebiet. Es gehört zum Kapitalmarktrecht.5 Auf europäischer Ebene zählen dazu neben den Vorschriften über den Marktmissbrauch die Prospekt-6, die Zweite Transparenzrichtlinie (TRL II)7, die Zweite Richtlinie über Finanzmärkte (MiFID II)8, die Rating-9 und die ESMA-VO sowie zahlreiche dazu ergangene Level 2- und 3-Maßnahmen.10 Die materiellen aufsichtsrechtlichen Vorgaben des Insiderrechts (Art. 22 ff. MAR) sind Teil des Kapitalmarktaufsichtsrechts.11 Zur Überwachung und Durchsetzung dieser Regelungen herrscht in Deutschland ein dreistufiges Kapitalmarkt3

So etwa Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 31. Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 11; Europäische Kommission, Directive on criminal sanctions for market abuse – Frequently Asked Questions v. 4. 2. 2014, MEMO/14/78, Nr. 2, S. 2. 5 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 302; Lenenbach, Kapitalmarktrecht Rn. 13.78 ff.; Veil, ZGR 2016, 305, 308. 6 Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71, ABl. EU Nr. L 186, S. 12. 7 Richtlinie 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 22. 10. 2013 zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, der Richtlinie 2003/71/ EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, sowie der Richtlinie 2007/14/EG der Kommission mit Durchführungsbestimmungen zu bestimmten Vorschriften der Richtlinie 2004/109/EG, ABl. EU Nr. L 294, S. 13. 8 Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 5. 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/ EU, ABl. EU Nr. L 173, S. 349; dazu Europäische Kommission, Markets in Financial Instruments (MiFID): Commissioner Michel Barnier welcomes agreement in trilogue on revised European rules v. 14. 1. 2014, MEMO/14/15, S. 1 ff.; Geier/Schmitt, WM 2013, 915 ff. 9 Verordnung (EU) Nr. 462/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21. 5. 2013 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen, ABl. EU Nr. L 146, S. 1. 10 So auch Veil, Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. V. 11 Bliesener, Aufsichtsrechtliche Verhaltenspflichten, S. 3; Ehlers, Ziele der Wirtschaftsaufsicht, S. 4; Möller, Kapitalmarktaufsicht, S. 24, 30 f., 39; ; Triepel, Reichsaufsicht, S. 111. 4

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Kap. 1: Grundlagen

aufsichtssystem, das formelle Kapitalmarktaufsichtsrecht.12 Bundesaufsichtsbehörde ist die BaFin, welche den börslichen und außerbörslichen Handel mit Kapitalmarktprodukten kontrolliert; die obersten Landesbehörden überwachen als spezielle Aufsichtsbehörden die Einhaltung der börslichen Vorschriften und den börslichen Handel; den Börsen selbst obliegt letztlich die Marktaufsicht durch Handelsüberwachungsstellen.13 Hinzu kommt die sich stetig ausweitende Überwachung und Kontrolle durch die Europäische Aufsichtsbehörde, ESMA, die gem. Art. 1 Abs. 5 ESMA-VO als Wertpapier- und Marktaufsicht der EU zusammen mit der EBA, der European Banking Authority, der EIOPA, der European Insurance and Occupational Pensions Authority, den Bereich der EU-Finanzaufsichtsbehörden bildet.14 Das Kapitalmarktrecht gilt als eines der volkswirtschaftlich bedeutendsten und dynamischsten Rechtsgebiete.15 Die Bedeutung zeigt sich schon im Schutz der Kapitalverkehrsfreiheit durch die europäischen Grundfreiheiten. Wegen der zunehmend am Kapitalmarkt ausgerichteten Altersvorsorge und der veränderten Finanzierungspraxis16 wird der Kapitalmarkt mit seiner Vielzahl an Finanzierungsquellen und einem großen Teil des Gesamtvolumens als ein wichtiger Markt für die Volkswirtschaft insgesamt eingestuft.17 Die zunehmende Ablösung vom Gesellschaftsrecht trägt zur Bedeutung des Kapitalmarktrechts bei.18 Finanzmarktkrisen wie 2008 zeigen schließlich, welche Folgen eine fehlerhafte Regulierung haben kann.19

12 Dazu auch Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1087 ff., Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 51 ff. 13 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1087; näher zur BaFin insbesondere im Bereich des Insiderrechts Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 51 ff. 14 Näher dazu Hoffmann/Detzen, DB 2011, 1261. 15 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1 ff.; Roth, GWR 2016, 67; im Ergebnis ebenso Kalss, Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 20 Rn. 2 ff.; Kalss, EuZW 2015, 569; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 1.2. 16 Die Finanzierung erfolgt nämlich zunehmend nicht durch Bankkredite, sondern über die Börse, indem Wertpapiere am Kapitalmarkt emittiert werden. Auch die Kreditinstitute beschaffen sich ihre Refinanzierungsmittel über Emissionen auf dem Kapitalmarkt, Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 2; Rudolf, Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 1 Rn. 1 ff.; Wittig, Kümpel/Wittig, Kapitalmarktrecht, Rn. 1.11; zur noch immer im Vordergrund stehenden Bankfinanzierung Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 8; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 6. 17 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 2; so auch Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 7; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3. 18 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 1.3. 19 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 1.3.

B. Entwicklung des Insiderrechts

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Die Dynamik des Kapitalmarktrechts resultiert aus der ständigen Veränderung des Marktes, der Technologien und der zugehörigen Praktiken.20 Dabei ist der Einfluss des europäischen Rechts zur Realisierung der Kapitalverkehrs- und Dienstleistungsfreiheit im Kapitalbinnenmarkt durch das Streben nach Einheitlichkeit seit jeher groß.21 Die zu berücksichtigende Rechtsprechung der europäischen Gerichte trägt zur Dynamik bei.22

III. Ergebnis Die Dynamik und Bedeutung des Kapitalmarktrechts spiegeln sich in der umfassenden Reform durch die MAR und die MAD II im Insiderrecht wider. Die hohe Bedeutsamkeit macht eine rechtssichere Regulierung notwendig. Die Dynamik der Materie erfordert aber eine möglichst flexible Anpassung an die neusten Gegebenheiten. Daraus ist bereits die Schwierigkeit der Regulierung des Insiderrechts abzulesen.

B. Entwicklung des Insiderrechts Die Schwierigkeit der Regulierung des Insiderrechts zeigte sich lange in der deutschen Zurückhaltung trotz der Vorbilder in anderen Rechtsordnungen – genannt seien nur die USA mit einem Marktmissbrauchsrecht von 1934 in Section 16 (Insiderrecht) Securities Exchange Act und Section 9 (Marktmanipulationsverbot) und fast sämtliche EU-Mitgliedstaaten, die Schweiz und Japan.23

I. Der Weg zur bindenden Regulierung in Deutschland Erste Ansätze zur Selbstregulierung bestanden in einer Mitteilung des Centralverbandes des Deutschen Bank- und Bankiergewerbes von 1908.24 Wegen der Überzeugung, an den deutschen Wertpapierbörsen ginge es viel ehrlicher zu als an US-amerikanischen,25 wurde aber erst 1970 in Reaktion auf die sich nach dem 20 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 9 f., 11 ff., 29 f.; besonders deutlich Schröder, HRRS 2013, 253, 259. 21 Genauer zur Entwicklung und den europäischen Einflüssen vgl. etwa allein zum Jahr 2014 Weber, NJW 2014, 2327 ff.; Weber, NJW 2015, 212 ff. 22 Zur Entwicklung der Rechtsprechung im Jahr 2014 vgl. Weber, NJW 2014, 2327 ff.; NJW 2015, 212 ff. 23 Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 1. 24 Abgedruckt bei Hoeren, ZBB 1993, 112 f. 25 Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. 20; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 8.

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Kap. 1: Grundlagen

Zweiten Weltkrieg im Wiederaufbau der deutschen Unternehmen zeigenden Grenzen der Selbst- und Fremdfinanzierung26 die Insiderhandelsrichtlinie als eine freiwillige Selbstverpflichtung von der deutschen Börsensachverständigenkommission erlassen.27 Sie wurde nur durch individualvertragliche Vereinbarungen bindend und diente – so die Kritiker – wohl eher dem Ziel, gesetzliche Regelungen zu vermeiden.28 Insgesamt wurde in nur zwei Fällen ein Verstoß gegen die Insider-Regeln festgestellt.29 Auf europäischer Ebene hingegen sollte durch den Erlass von Richtlinien ein gesetzlicher Mindeststandard geschaffen werden.30 Trotz heftigen Widerstandes Deutschlands wurden eine Transparenzrichtlinie 198831 und eine Insiderrichtlinie 198932 mehrheitlich verabschiedet.33 Sie gingen zurück auf das Weißbuch zur Vollendung des Binnenmarktes von 198534. Der umfassende Segré-Bericht von 196635 tangierte das Marktmissbrauchsrecht allenfalls am Rande.36 Gezwungenermaßen folgte auch die Einsicht der Notwendigkeit gesetzlicher Regelungen in Deutschland.37 Die Umsetzung in das WpHG durch das Zweite Fi26 Wegen der verstärkten Nutzung von Finanzressourcen privater Sparer und der Aufbringung von Finanzmitteln über die Kapitalmärkte, wurde automatisch eine Sorge um deren Zustände laut, Assmann, Assmann/Schneider, Vor § 12 Rn. 3. 27 Am 13. 11. 1970 wurden die Empfehlungen zur Lösung der sog. Insider-Probleme, die aus der Insiderhandels-Richtlinien und den Händler- und Beratungsregeln bestanden, verabschiedet. Diese wurden 1972 durch Erläuterungen zur Klärung zu Zweifelsfragen der Praxis um Hilfestellung bei Auslegungsschwierigkeiten sowie durch eine Verfahrensordnung ergänzt, abgedruckt bei Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. M-100. Eine Überarbeitung fand 1976 wegen heftiger Kritik und Praxisproblemen und 1988 wegen der Bemühungen auf europäischer Ebene Verbote zu erlassen statt, abgedruckt bei Schwark-BörsG, 1. Aufl. Anh. II, S. 481 ff. sowie Bekanntmachung der Börsenkommission, WM 1988, 1105. 28 Assmann, Assmann/Schneider, Vor § 12 Rn. 5; Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht, S. 19 ff.; Schwark, DB 1971, 1605 ff.; Sethe, Assmann/Schütze, § 8 Rn. 2.; Will, NJW 1973, 645. 29 Otto, Madrid-Symposium 1994, 447 f. 30 Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 15 ff.; Ritz, JVRB, Vor § 12 Rn. 5 ff. 31 Richtlinie 88/627/EWG des Rates v. 12. 12. 1988 über die bei Erwerb und Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen, ABl. EWG Nr. L 348, S. 62 ff. 32 Richtlinie 89/592/EEC des Rates zur Koordinierung der Vorschriften betreffend InsiderGeschäfte v. 13. 11. 1989, ABl. EG Nr. L 334, S. 30 ff. 33 Dazu Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 22. 34 EG-Kommission, Weißbuch zur Vollendung des Binnenmarktes, Juni 1985, KOM(85) 310 endg. 35 Bericht der von der EWG-Kommission eingesetzten Expertengruppe mit dem Vorsitzenden Claudio Segré zum Aufbau eines europäischen Kapitalmarktes, November 1966 (http:// aei.pitt.edu/31823/1/Dev_Eur_Cap_Mkt_1966.pdf, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018). 36 Ebenso Wilhelmi, JZ 2014, 693, 694 f. 37 Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 15, 23. Etwa bestanden wegen der unzureichenden Börsenaufsicht Probleme für deutsche Emittenten den Zugang zum US-amerika-

B. Entwicklung des Insiderrechts

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nanzmarktförderungsgesetz vom 26. 7. 199438 überführte die Ad-hoc-Publizität, die auf europäischer Ebene sowohl im Marktmissbrauchs- als auch im Transparenzrecht geregelt war,39 in § 15 WpHG a.F. unter den Abschnitt „Insiderüberwachung“.40 Systematisch ist es vorzugswürdig die Insiderverbote und die Ad-hoc-Publizitätspflicht, die beide an den Begriff der Insiderinformation anknüpfen, im selben Regelungstext zu kodifizieren.41 Es folgte eine Verbesserung der Insiderüberwachung durch das Umsetzungsgesetz vom 22. 10. 199742 sowie das Dritte und Vierte Finanzmarktförderungsgesetz vom 24. 3. 1998 und 21. 6. 200243. 2003 trat die erste Marktmissbrauchsrichtlinie (MAD I)44 auf europäischer Ebene in Kraft, welche die Insiderrichtlinie aufhob und durch den Aktionsplan für Finanzdienstleistungen45 und den Lamfalussy-Bericht46 veranlasst wurde. Als Rahmenrichtlinie auf erster Stufe des Lamfalussy-Verfahrens47 wurde sie durch zwei Durchführungsrichtlinien (DRL I/II MAD I)48 und eine Verordnung (DVO MAD I)49 nischen Kapitalmarkt durch deren Börsenaufsichtsbehörden gestattet zu bekommen, Handelsblatt v. 19. 9. 1991, S. 37. 38 Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz) v. 26. 7. 1994, BGBl. I, S. 1749. 39 Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 18 ff.; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 18 ff. 40 Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 4; Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer. § 15 WpHG Rn. 1 f. 41 So im Ergebnis auch Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer. § 15 WpHG Rn. 2, 12. 42 Gesetz zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften, BGBl. I, S. 2518. 43 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Drittes Finanzmarktförderungsgesetz) v. 24. 3. 1998, BGBl. I, S. 529 und Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) v. 21. 6. 2002, BGBl. I, S. 2010. 44 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 28. 1. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EG Nr. L 96, S. 16 ff. 45 Aktionsplan für Finanzdienstleistungen der Kommission v. 11. 5. 1999, KOM(1999) 232. 46 Schlussbericht des Ausschusses der Weisen mit dem Vorsitzenden Alexandre Lamfalussy über die Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte v. 15. 2. 2001, näher dazu Volz, Die Zukunft der europäischen Kapitalmarktaufsicht, S. 157 ff. 47 Genauer von Buttlar, BB 2003, 2133, 2134 ff.; Hirte/Heinrich, KölnKomm-WpHG, Einl. Rn. 49 ff.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 1.105 ff.; Siller, Kapitalmarktrecht, S. 154 ff.; Volz, Die Zukunft der europäischen Kapitalmarktaufsicht, S. 158 ff.; Zimmer, BKR 2004, 421 ff. 48 Richtlinie 2003/124/EG der Kommission v. 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation (DRL I MAD I), ABl. EU Nr. L 339, S. 70 sowie Richtlinie 2004/72/EG der Kommission v. 29. 4. 2004 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Zulässige Marktpraktiken, Definition von Insider-Informationen in Bezug auf Warenderivate, Erstellung von Insider-Verzeichnissen, Meldung von Eigengeschäften und Meldung verdächtiger Transaktionen (DRL II MAD II), ABl. EU Nr. L 162, S. 70.

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Kap. 1: Grundlagen

der Kommission auf zweiter Ebene sowie auf dritter Ebene durch Leitlinien der CESR50 (Level 2- und Level 3-Maßnahmen) ausgefüllt. Auf vierter Ebene erfolgte die Kontrolle der Kommission in Bezug auf die nationale Umsetzung51 im Anlegerschutzverbesserungsgesetz vom 28. 10. 200452 und die konkretisierende WpAIV53. Schließlich führte die Umsetzung der Ersten Transparenzrichtlinie (TRL I)54 durch das TUG55 zu Änderungen der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Seit Juli 2005 besteht zudem der Emittentenleitfaden der BaFin. Dieser betrifft das durch die erste Marktmissbrauchsrichtlinie geänderte Marktmissbrauchsrecht, die Ad-hoc-Publizitätspflicht, die Directors’ Dealings, die Marktmanipulation und die Insiderverzeichnisse.56 Er ersetzte den Leitfaden von 1998 und ist als norminterpretierende Verwaltungsvorschrift grds. ohne bindende Außenwirkung (als Ausnahme gilt die Außenwirkung über Art. 3 Abs. 1 GG).57

II. Die neueste Reform durch die MAR und MAD II Die letzte Änderung erfolgte durch die MAR und MAD II. Die Regulierungen führten den Konsolidierungsansatz des Weißbuches zur Finanzdienstleistungspolitik58 weiter. Den konkreten Anstoß zur Reform gaben aber der de Larosière-Bericht 49

Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission v. 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelungen für Rückkaufsprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen, ABl. EU Nr. L 336, S. 33. 50 Vgl. in diesem Fall CESR/06-562, Market Abuse Directive Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, November 2006. 51 EG-Kommission, Weißbuch zur Finanzdienstleistungspolitik für die Jahre 2005 – 2010, KOM(2005) 629 endg., Ziffer 2.3., S. 6 f.; Siller, Kapitalmarktrecht, S. 155 f. 52 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) v. 28. 10. 2004, BGBl. I, S. 2630 ff. 53 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz v. 13. 12. 2004, BGBl. I, S. 3376. 54 Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EG Nr. L 390, S. 38. 55 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz – TUG) v. 5. 1. 2007, BGBl. I, S. 10 ff. 56 Zuletzt geändert durch BaFin, Emittentenleitfaden, 4. Aufl. 2013. 57 Näheres bei Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729 ff. 58 EG-Kommission, Weißbuch zur Finanzdienstleistungspolitik für die Jahre 2005 – 2010, KOM(2005) 629 endg.

B. Entwicklung des Insiderrechts

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zur Finanzmarktkrise59 sowie eine vom früheren CESR verfasste Studie zur ehemaligen Marktmissbrauchsrichtlinie60. Die Europäische Kommission legte dazu am 20. 10. 2011 einen Vorschlag zur Überarbeitung des gesamten Marktmissbrauchsrechts vor, welcher u. a. den Entwurf einer Marktmissbrauchsverordnung sowie einer Richtlinie über Sanktionen61 enthielt. Am 27. 7. 2012 ergänzte die Kommission die Vorschläge62 um die Manipulation von Benchmarks als Reaktion auf den EURIBORund LIBOR-Skandal. Die Ratsarbeitsgruppen verhandelten die MAR bis zum 5. 12. 2012 und verständigten sich auf eine Allgemeine Ausrichtung63. Am 24. 6. 2013 wurde aus dem Vorschlag der Kommission und den Änderungsvorschlägen des Parlaments und des Rates ein Kompromisstext festgehalten64. Diesen übernahm das Parlament am 10. 9. 2013 in erster Lesung.65 Die MAD II folgte am 4. 2. 2014.66 Am 9. 4. 2014 bestätigte der Rat die MAR und die MAD II, am 16. 4. 2014 unterzeichneten Parlament und Rat den Erlass. Am 12. 6. 2014 erfolgte die Veröffentlichung im Amtsblatt. Die Rechtsakte traten gem. Art. 14 MAD II und Art. 39 Abs. 1 MAR am 20. Tag nach der Veröffentlichung, d. h. am 2. 7. 2014, in Kraft. Seither wurde die MAR bereits mehrfach geändert.67 Begleitet werden die MAR und MAD II von 59 De Larosière-Bericht, S. 23; vgl. Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg., S. 2. 60 CESR/07-693, Report on Administrative Measures and Sanctions as well as the Criminal Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive (MAD) v. 17. 10. 2007; CESR/08-099, Executive Summary of the Report on Administrative Measures and Sanctions as well as the Criminal Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive (MAD), February 2008. 61 Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg.; Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, KOM(2011) 654 endg. 62 Geänderter Vorschlag der Kommission v. 25. 7. 2012 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), COM(2012) 421 final; Geänderter Vorschlag der Kommission v. 25. 7. 2012 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, COM(2012) 420 final. 63 Allgemeine Ausrichtung des Rates v. 3. 12. 2012 zum Vorschlag der Kommission KOM(2011) 651 endg., Ratsdok. 16820/12 (Ratsdok. 17380/12 v. 5. 12. 2012). 64 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) (MAR) – Validation of the provisional agreement with the European Parliament v. 25. 6. 2013, Ratsdok. 11384/13. 65 Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments v. 10. 9. 2013 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 651 endg., P7_TA(2013)0342. 66 Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments v. 4. 2. 2014 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., P7_TC1-COD(2011)0297. 67 Berichtigung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 348,

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Kap. 1: Grundlagen

konkretisierenden Rechtsakten der Kommission auf zweiter und Leitlinien und Empfehlungen der ESMA auf dritter Stufe des Lamfalussy-Verfahrens.68 Die MAR gilt auch in Deutschland unmittelbar und ersetzt die §§ 12 ff. WpHG in weiten Teilen. Auch die WpAIV wurde durch die an die europäischen Vorgaben angepasste WpAV69 ersetzt. Im Sanktionsbereich ist die MAR wie die gesamte MAD II umsetzungsbedürftig. Bis zur Anwendung sowie zum Erlass und Veröffentlichen des Umsetzungsgesetzes bestand eine Übergangsfrist von 24 Monaten. Am 6. 1. 2016 legte die Bundesregierung einen Entwurf eines Ersten Finanzmarktnovellierungsgesetzes70 vor. Am 14. 4. 2016 verabschiedete der Bundestag71 schließlich das Erste Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte vom 30. 6. 2016, das am 1. 7. 2016 im Amtsblatt bekanntgegeben wurde. Anders als zur Umsetzung bestand zur Ausführung kein Spielraum, sondern allenfalls die Befugnis die Verordnung zu wiederholen, wenn zahlreiche unionsrechtliche, innerstaatliche Regelungen zusammentreffen. Rechtssicherer ist jedoch eine Verweisung.72 Der deutsche Gesetzgeber hat sich insofern nachvollziehbar dafür entschieden, keine Normen der MAR im Finanzmarktnovellierungsgesetz oder WpHG zu wiederholen, sondern lediglich das Aufsichts- und Sanktionsrecht national zu regeln, das für die Ge- und Verbote auf die unmittelbar geltende MAR verweist.73 Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz vom 23. 6. 2017 führte lediglich zu geringen Modifikationen und Neunummerierungen.74 S. 83; Berichtigung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 287, S. 320; Artikel 56 der Verordnung (EU) Nr. 2016/1011 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2016 über Indizes, die bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten als Referenzwert oder zur Messung der Wertentwicklung eines Investmentfonds verwendet werden, und zur Änderung der Richtlinien 2008/48/EG und 2014/17/EU sowie der Verordnung (EU) Nr. 596/2014, ABl. EU Nr. L 171, S. 1. 68 s. dazu bereits oben Fn. 23 ff.; hinzu kommen nicht bindende Erläuterungen der ESMA, Questions and Answers on the Market Absuse Regulation (MAR) v. 23. 3. 2018, ESMA70-145111. 69 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz v. 13. 12. 2004, BGBl. I, S. 3376. 70 BT-Drucks. 18/7482. 71 BT-Drucks. 18/8099. 72 Bator, BKR 2016, 1, 5; Nettesheim, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 288 AEUV Rn. 101 f.; die Problematik der möglicherweise unzulässigen Wiederholung europäischer Texte im Kodex wurde bereits durch die Streichung der Ad-hoc-Publizitätspflicht 2013 umgangen; dazu Bachmann, WM 2013, 2009, 2012. 73 Anders aber noch BMF, RefE (FiMaNoG) v. 19. 10. 2015 (https://www.bundesfinanzmi nisterium.de/Content/DE/Gesetzestexte/Gesetze_Gesetzesvorhaben/Abteilungen/Abteilung_ VII/18_Legislaturperiode/2016-07-01-Erstes-Finanzmarktnovellierungsgesetz/1-Referentenent wurf.pdf?__blob=publicationFile&v=2, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018); vgl. zu den Sanktionen Kapitel 4.

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts

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Die Leitlinien und Empfehlungen der ESMA i.S.d. Art. 16 ESMA-VO dienen der Harmonisierung der Aufsichts- und Unternehmenspraxis, nicht aber der Rechtsetzung75 und entfalten keine rechtliche Bindungswirkung76. Strittig ist aber, ob sie lediglich als freiwillige Auslegungshilfe der Aufsichtsbehörden und Gerichte herangezogen werden müssen, ob bei der Auslegung nur begründet abgewichen werden darf oder gar eine subsidiäre Befolgungspflicht besteht.77 Eine formale Pflicht zur Einhaltung ginge zu weit. Durch die Berücksichtigung der Leitlinien und Empfehlungen durch den EuGH bei Vertragsverletzungs- oder Vorlageverfahren entstehen aber ein gewisser Einhaltungsdrucks und eine faktische Bindungswirkung. Schließlich müssen die Vorgaben der ESMA ohnehin sämtlichen rechtlichen Anforderungen genügen und können die Auslegung erleichtern und vereinheitlichen. Die Mitgliedstaaten sind im Ergebnis gut beraten, sich mit den Leitlinien und Empfehlungen auseinanderzusetzen und nur mit Grund abzuweichen.78

III. Ergebnis Der Trend bewegt sich demnach zu einer immer umfangreicheren und detaillierteren europäischen Regulierung des Insiderrechts. I.R.d. neusten Entwicklungen durch die MAR und MAD II ist als Besonderheit vor allem die Kombination aus Verordnung und Strafrechtsrichtlinie zu betonen.

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts Um zu ergründen, warum sich diese zunehmende Regulierungsdichte und Europäisierung entwickelt hat und ob sie sinnvoll oder gar erforderlich ist, gilt es zunächst, einen Blick auf den Anlass der Neuregelungen zu werfen, die Regulierungszwecke des Insiderrechts.

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Dazu BaFin, Art. 17 MAR – Veröffentlichung von Insiderinformationen (FAQs) v. 22. 5. 2018, S. 2 https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/FAQ/dl_faq_mar_art_17_Ad-hoc. pdf;jsessionid=3E3826F994F0B4 A6BA136737E6CC5642.2_cid298?__blob=publicationFi le&v=13, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018). 75 Hitzer/Hauser, BKR 2015, 52, 55. 76 Hitzer/Hauser, BKR 2015, 52, 55; Poelzig, NZG 2016, 528, 529; so wohl im Ergebnis auch EuGH v. 22. 1. 2014 – C-270/12, JZ 2014, 244, 246 m. Anm. Ohler; Skowron, EuZW 2014, 349, 352. 77 Dazu Krause, CCZ 2014, 248, 260; Poelzig, NZG 2016, 528, 629. 78 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 43.

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Kap. 1: Grundlagen

I. Entwicklung Parallel zur zunehmenden Regulierung des Insiderrechts hat sich auch die Formulierung der Ziele entwickelt. In der Insiderrichtlinie79 von 1989 und der ersten Marktmissbrauchsrichtlinie sprach man bereits vom reibungslosen Funktionieren der Wertpapiermärkte sowie dem Vertrauen der Öffentlichkeit, insbesondere der Anleger.80 Der Fokus lag aber zunächst auf der Stärkung des Wirtschaftswachstums durch die Förderung des Kapitalmarktes, während der Anlegerschutz allenfalls das Mittel dazu war. Erst die Finanzmarktkrise rückte das Ziel der Finanzmarktstabilität in den Vordergrund.81 Zunehmend galt es, dem Kapitalmarkt Grenzen zu setzen und die Marktprozesse zu überwachen und ggf. einzugreifen, den Markt vor systemimmanenten Risiken zu schützen.82 Die MAR formuliert die Ziele schließlich parallel zum Kapitalmarktrecht83 knapp als Marktintegrität und Anlegervertrauen unter Betonung der europäischen Vereinheitlichung.84 Das Anlegervertrauen und die Europäisierung gewannen an Bedeutung.

II. Kapitalmarktintegritätsschutz Das Kapitalmarktrecht als Gesamtheit aller Normen, die den Kapitalmarkt regulieren, lässt sich wegen der Vielschichtigkeit des Kapitalmarktes nicht einfach definieren.85 Er umfasst produktbezogen vor allem langfristige Kredite und Beteiligungskapital und bildet zusammen mit den Derivate-, Geld- und Devisenmärkten den Teil der Finanzmärkte, an dem sich Angebot und Nachfrage nach Geld und geldwerten Titeln treffen und über welchen den Unternehmen ein großer Teil der Mittel zur langfristigen Finanzierung ihrer Investitionen zufließt.86 Dabei stellt der Handel mit den in § 2 Abs. 1 WpHG genannten Wertpapieren den Wertpapierhandelsmarkt (Kapitalmarkt im engeren Sinne) dar, der übrige Handel, insbesondere mit Anteilen an Publikumspersonengesellschaften, hingegen den grauen Kapitalmarkt (im weiteren Sinne).87 Relevant für das Insiderrecht ist nur die Regulierung des 79 Richtlinie 89/592/EEC des Rates zur Koordinierung der Vorschriften betreffend InsiderGeschäfte v. 13. 11. 1989, ABl. EG Nr. L 334, S. 30 ff. 80 Erwägungsgründe der Insiderrichtlinie 89/298/EWG, ABl. EWG Nr. L 375, S. 3 ff.; Erwägungsgründe 2, 12 MAD I. 81 Wilhelmi, JZ 2014, 693, 702 f. 82 Wilhelmi, JZ 2014, 693, 702 f. 83 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 7 ff. 84 Erwägungsgründe 1 ff. MAR; gegen den Schutz der Funktionsfähigkeit des Marktes mangels empirischer Beweise Wohlers, ZSTW 2013, 443, 461 ff. 85 Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 26; Park, Park, Kapitalmarktstrafrecht, Teil 1: Einleitung Rn. 3; Schmitz, ZStW 115 (2003), 501, 502. 86 Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 26; Merkt/Rossbach, JuS 2003, 217; Schlitt, Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht, S. 1. 87 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 68, 70; Merkt/Rossbach, JuS 2003, 217, 218.

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts

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Wertpapiermarktes. Handlungsbezogen organisierte Märkte sind solche, die von staatlicher Stelle geregelt und überwacht werden, andere, privatrechtlich organisierte Märkte laufen hingegen nur faktisch an der Börse ab, wie z. B. der Freiverkehr.88 Diese Unterscheidung ist für das Insiderrecht nicht mehr von Bedeutung, da durch Art. 2 MAR beides erfasst wird. Unter dem Integritätsschutz (Bestandsschutz) ist der Schutz der institutionellen Funktionsfähigkeit, d. h. der Grundvoraussetzungen durch die Gewährleistung von Marktzugängen, Anlageprodukten und Liquidität, der operationalen Funktionsfähigkeit, d. h. der Senkung von Transaktionskosten für höhere Renditen, und der allokativen Funktionsfähigkeit, d. h. der Steuerungsfähigkeit des Kapitalmarktes durch den Fluss des Kapitals dorthin, wo der größte Bedarf die höchste Rendite bei hinreichender Sicherheit der Anlage verspricht, zu verstehen.89 Dass teilweise von Kapitalmarkteffektivität gesprochen wird,90 ist damit zu erklären, dass nicht irgendein Bestehen oder Funktionieren des Marktes das Ziel ist, sondern das mit dem höchsten Grad der Zielerreichung. Freilich setzt dies zunächst das Bestehen und Funktionieren des Marktes voraus. Kapitalmarkteffizienz wird als Schutzzweck genannt,91 da die höchste Zielerreichungstauglichkeit nicht wirtschaftlich ist, sondern Ergebnis und Mittel in einem optimalen Kosten-Nutzen-Verhältnis stehen müssen. Das Ziel muss mit möglichst wenig Aufwand erreicht werden können. Denn möglichst effiziente Märkte sind das, was jede Wirtschaft braucht, um konkurrenzfähig zu bleiben.92 Nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese wird der Wert eines Finanzinstrumentes durch einen Blick in die Zukunft berechnet, der sowohl die Zahlungsströme als auch mögliche Risiken einbezieht. Kapitalmarktpreise sind Schätzungen, die zu jedem Zeitpunkt alle öffentlich bekannten Informationen (informationelle Effizienz) rational (Fundamentalwert-, Allokationseffizienz) reflektieren.93 Der Kapitalmarkt 88

Schlitt, Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht, S. 5 f. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 8 ff.; Kübler/Assmann, Gesellschaftsrecht, § 32 II 3, S. 469 f.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 1.72 ff.; davon gehen auch das Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final und die Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final aus. 90 So etwa Waßmer, Fuchs-WpHG, 1. Aufl., Vor §§ 38 – 40b Rn. 8. 91 Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 6; Schlitt, Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht, S. 2 f. 92 So auch Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff. 93 Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, S. 48 ff.; Fama, J. Fin. 25 (1970), 383; Fama, Foundations of Finance, S. 133; Fama/Miller, The Theory of Finance, S. 335; Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984) 549, 560; Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 6 f. 89

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Kap. 1: Grundlagen

ist somit effizient, wenn nur (De-)Investitionsentscheidungen unter vollständiger Information völlig rational getroffen werden, da dann der durch die (De-)Investitionen beeinflusste Börsenkurs, der Preis eines Finanzinstrumentes, dem Fundamentalwert entspricht.94 Freilich setzt auch die Effizienz des Kapitalmarktes zunächst dessen Bestehen und die Zielerreichungstauglichkeit voraus, sodass im Ergebnis auch immer Funktionsfähigkeit und Effektivität gefordert sind, wenn von Effizienz die Rede ist. Da dies bisher (noch) nicht hinreichend gewährleistet ist,95 ist die Zielsetzung begrüßenswert.

III. Anlegerschutz als institutioneller Anlegervertrauensund Individualrechtsschutz Der Begriff des Anlegerschutzes scheint eher greifbar und mit der Alltagssprache erklärbar als der Kapitalmarktschutz.96 Gemeint ist zuerst – weil weitgehend unstrittig – der Schutz des Anlegervertrauens, d. h. des Vertrauens der Anlegergesamtheit in die Integrität und die Stabilität der Märkte,97 welches vor allem durch Gleichbehandlung erreicht wird. Da ohne zufriedene Anleger eine Wirtschaft nicht funktionieren kann und auch dieser Schutz bisher (noch) nicht hinreichend gewährleistet ist,98 ist dieser Zweck der Reform ebenfalls zu begrüßen. 94

Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 106 ff.; Schweizer, Insiderverbote, S. 38; Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 7. 95 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff.; genauer Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final: zur Wichtigkeit des Kapitalmarktes S. 7, zur internationalen Rückständigkeit COM(2015) 63 final, S. 7 ff., zu speziellen Problembereichen unter Geltung der jetzigen Lage S. 11 ff. (Kapitalmarktzugangsschranken, Schwierigkeiten für KMU, wenig Investitionsbereitschaft, insbesondere grenzüberschreitend, langfristig und privat, keine internationale Vernetzung, keine einheitlichen Regelungen und Durchsetzungen, Informationslücken, kein technologischer Fortschritt, keine Wettbewerbsfähigkeit). 96 Park, Park, Kapitalmarktstrafrecht, Teil 1: Einleitung Rn. 3 und Schmitz, ZStW 115 (2003), 501, 502 bezeichnen den Kapitalmarkt als einen der unpräzisesten und erklärungsbedürftigsten Termini der Fachsprache. 97 So etwa auch Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 12; Mennicke, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 14; gegen jeglichen Kapitalmarkt- und Anlegervertrauensschutz aber mangels empirischer Beweise Wohlers, ZSTW 2013, 443, 461 ff. 98 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff.; genauer Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final: zur Wichtigkeit des Kapitalmarktes S. 7, zur internationalen Rückständigkeit COM(2015) 63 final, S. 7 ff., zu speziellen Problembereichen unter Geltung der jetzigen Lage S. 11 ff. (Kapitalmarktzugangsschranken, Schwierigkeiten für KMU, wenig Investitionsbereitschaft, insbesondere

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts

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Ob auch der individuelle Anlegerschutz bzw. der Schutz eines Individualrechtsgutes, wie das Vermögen der spezifischen Anleger, vom Begriff des Anlegerschutzes umfasst und vom Insiderrecht bezweckt ist, ist seit jeher umstritten.99 1. Gewährleistung des Individualschutzes Ob das Insiderrecht auch ein Individualrechtsgut schützt, lässt sich dem Wortlaut der MAR und MAD II nicht entnehmen. Eine Ausdifferenzierung, ob institutioneller oder individueller Anlegerschutz gemeint ist, erfolgt nicht. So spricht die MAR überwiegend von Binnenmarkt, Marktintegrität und Anlegervertrauen in die Märkte,100 allerdings auch ausdrücklich von Anlegerschutz in Art. 1. Gegen den unmittelbaren Schutz eines individuellen Rechtsgutes spricht im Allgemeinen der marktbezogene, überindividuelle Ansatz des gesamten Marktmissbrauchsrechts, sowohl auf nationaler als auch auf europäischer Ebene.101 Dies zeigt sich seit jeher an der Rechtsgrundlage des Europarechts. Sowohl Art. 100a EGV a.F., Art. 95 EGV a.F. als auch Art. 114 AEUV sahen und sehen die Rechtsangleichung zur Verwirklichung des Binnenmarktes vor.102 Die Ausdehnung des Marktmissbrauchsrechts auf alternative außerbörsliche Handelsplätze kann als reine Unterbindung von Umgehungsversuchen ausgelegt werden, die nichts an dem Verständnis ändert, welches Rechtsgut geschützt wird.103 Die MAR nennt den Schutz der Marktteilnehmer stets in ihrer Gesamtheit und im Zusammenhang mit der Marktintegrität oder dem Anlegervertrauensschutz, die Rechtssicherheit der Marktteilnehmer sogar ausdrücklich nur zum Funktionieren des Binnenmarktes.104 Allerdings ist in anderen Rechtsakten eine generelle Tendenz zur Ausweitung des individuellen Anlegerschutzes erkennbar.105 So ist etwa im Kartellrecht, das auf dem

grenzüberschreitend, langfristig und privat, keine internationale Vernetzung, keine einheitlichen Regelungen und Durchsetzungen, Informationslücken, kein technologischer Fortschritt, keine Wettbewerbsfähigkeit). 99 Dafür etwa Krüger, Entmaterialisierungstendenz, S. 24 ff., 56 ff., 124 ff.; Otto, in Madrid-Symposium 1994, 447, 450 ff.; Ziouvas, Das neue Kapitalmarktstrafrecht, S. 165 ff., eine gesamte Darstellung erfolgt bei Gehrmann, Das versuchte Insiderdelikt, S. 62 ff. 100 Erwägungsgründe 1, 2 MAR. 101 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 7; Fuchs, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 1 ff.: Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 13.8. 102 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 7; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 65; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 2 Rn. 2.9; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 46 f. 103 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 7. 104 Art. 1, Erwägungsgründe 1, 2, 4 MAR. 105 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 13 ff.; Fuchs, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 19; Tountopoulos, ECFR 2014, 297, 327 ff.

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Kap. 1: Grundlagen

gleichen Gedanken, dem effizienten Funktionieren der Märkte, beruht,106 der Individualschutzzweck des Europarechts anerkannt.107 Aus der Wahl der Verordnung könnte abgeleitet werden, dass die Marktteilnehmer direkt mit Verboten bestimmter Verhaltensweisen erreicht werden sollen und der Einzelne keinen Schaden erleiden soll.108 Da sich in der MAR und ihren Erwägungsgründen, die sich mit ihren Zwecken im Allgemeinen beschäftigen, kein eindeutiges Ergebnis bzgl. des Individualschutzes finden lässt, müssen die hier relevanten insiderrechtlichen Einzelnormen betrachtet werden. Weder die Ad-hoc-Mitteilungspflicht noch die Insiderverbote nennen den Anleger oder gar den (Vermögens-)Schaden. Dieser wird einzig durch §§ 97 f. WpHG ersetzt, auf europäischer Ebene hingegen gar nicht. Zwar kann sich Individualschutz auch mittelbar aus objektiven Rechten oder Pflichten ergeben, ohne dass subjektive Rechte zugesprochen werden.109 Allerdings handelt es sich bei den Insiderdelikten gerade um abstrakte Gefährdungsdelikte und damit um das typische Mittel zum Schutz überindividueller Rechtsgüter110. Teilweise wird zumindest den Aufsichtsund Sanktionsnormen Individualschutzcharakter zugesprochen.111 Durch die Anknüpfung an die Verbotstatbestände (bzw. die parallele Formulierung der MAD II zur MAR) kann jedoch kein über die Ge- und Verbote hinausgehender Schutz ausgemacht werden. Allerdings könnten die Erwägungsgründe, in denen es heißt, die Mitteilungspflicht sei von Bedeutung, um Irreführungen der Anleger zu verhindern und die Verbreitung falscher Informationen oder das Verschweigen wesentlicher Sachverhalte würde dem Anleger und Emittenten schaden, dafür sprechen, dass vom Insiderrecht Individualrechtsgüter zumindest im Ergebnis geschützt sind.112 Die Verhinderung des Anlegerschadens wird impliziert, wenn verhindert wird, dass die Anlegergesamtheit zu falschen Preisen anlegt. Dieser mögliche Vorteil des Einzelnen kann zumindest als reflexiver Schutz der Individualinteressen interpretiert werden. 106 EG-Kommission, Weißbuch: Schadensersatzklagen wegen Verletzung des EG-Wettbewerbsrechts v. 2. 4. 2008, KOM(2008) 165 endg. S. 4; ebenso Tountopoulos, RIW 2013, 33, 38. 107 Aicher/Schuhmacher/Stockenhuber/Schroeder, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, 40. Aufl., Art. 81 EG Rn. 13; Bunte, Langen/Bunte, Europäisches Kartellrecht, 11. Aufl., Art. 81 EG Rn. 272; Stockenhuber, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 101 AEUV Rn. 252 ff.; näher dazu Kapitel 4 D.I. 108 Tountopoulos, ECFR 2014, 297, 311 f., 329. 109 So auch Fuchs, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 14; Hellgardt, AG 2012, 154, 157. 110 Christoph, Insiderhandel, S. 47 f.; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 135; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 476 ff.; Otto, Madrid-Symposium 1994, 447, 453; Otto, ZStW 96 (1984), 339, 363. 111 So etwa Altenhain KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 3 ff.; Hellmann, Wirtschaftsstrafrecht, Rn. 30; Ziouvas, Das neue Kapitalmarktstrafrecht, S. 211. 112 Erwägungsgründe 47, 49 MAR bzw. 23 und 24 MAR-E; Tountopoulos, ECFR 2014, 297, 311 f., 329.

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts

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2. Bezwecken des Individualschutzes Darüber hinaus müsste der Individualschutz gerade vom europäischen Gesetzgeber bei der Gesetzgebung bezweckt worden sein. Teilweise wird dies so großzügig gehandhabt, dass dem Bezwecken keine Bedeutung mehr zukommt.113 Dies kann jedenfalls nicht auf die europäische Rechtsprechung zurückgeführt werden, die sich vielmehr mit der Erforderlichkeit von Schadensersatzansprüchen unabhängig vom Schutzzweck befasst.114 Die vorschnelle Annahme eines Individualschutzzwecks könnte nur damit erklärt werden, dass entweder die Marktintegrität und das Anlegervertrauen als Schutzgüter des Einzelnen angesehen werden, das Recht des Einzelnen also ein solches auf einen funktionierenden Kapitalmarkt ist, oder der Kapitalmarktschutz mit dem individuellen Anlegerschutz gleichzusetzen ist.115 Dies kann jedoch nicht überzeugen. Zum einen können Allgemeinrechtsgüter keine Rechte des Einzelnen sein. Zum anderen meint Kapitalmarktschutz nicht stets Individualanlegerschutz.116 Es ist lediglich möglich, dass Anleger im Ergebnis profitieren. Auch der Individualschutz muss mithin bei der Gesetzgebung bezweckt worden sein. Der europäische Gesetzgeber hat den reflexartigen Individualschutz sicher bedacht und bewusst in Kauf genommen, allerdings nicht ausdrücklich als Schutzzweck deklariert. Einerseits kann in einer Gesetzesbegründung nicht jedes geschützte Interesse explizit erwähnt werden. Schutzzwecke können reine Nebenzwecke sein.117 Es reicht aus, dass die Norm zumindest auch einem bestimmten Interesse dient.118 Andererseits entspricht ein Dienen einer Zielsetzung und geht jedenfalls weiter als ein Inkaufnehmen und ein bei der Gesetzesbegründung Bedenken.119 Die Verordnungsbegründung hätte nicht ausschließlich Kapitalmarkt- und Anlegervertrauensschutz genannt oder die Normen hätten zumindest Hinweise auf den einzelnen Marktteilnehmer bzw. individuelle Rechte oder gar Ansprüche enthalten, wenn tatsächlich das Ziel gewesen wäre, Individualschutz zu gewähren. Das mögliche Profitieren des Einzelnen aus dem Markt- und Anlegervertrauensschutz 113

So aber wohl Hellgardt, AG 2012, 154, 164 f. Dazu ausführlich Kapitel 4 D.I. 115 Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 3 ff.; Tountopoulos, ECFR 2014, 297, 312, 329. 116 So auch Fuchs, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 18; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 137; Schwark/Zimmer, Schwark/Zimmer, Vor § 12 Rn. 13. 117 s. nur BGH v. 27. 1. 1954 – VI ZR 309/52, NJW 1954, 675; BGH v. 27. 11. 1963 – V ZR 201/61, NJW 1964, 396; BGH v. 29. 6. 1982 – VI ZR 33/81, NJW 1982, 2780; BGH v. 13. 12. 1988 – VI ZR 235/87, NJW 1989, 974; BGH v. 6. 5. 2008 – XI ZR 56/07, NJW 2008, 2245;dazu auch Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 498. 118 BGH v. 27. 1. 1954 – VI ZR 309/52, NJW 1954, 675; BGH v. 27. 11. 1963 – V ZR 201/61, NJW 1964, 396; BGH v. 29. 6. 1982 – VI ZR 33/81, NJW 1982, 2780; BGH v. 13. 12. 1988 – VI ZR 235/87, NJW 1989, 974; BGH v. 6. 5. 2008 – XI ZR 56/07, NJW 2008, 2245;dazu auch Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 498. 119 So wohl im Ergebnis auch Hellgardt, AG 2012, 154, 157; Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 498 ff. 114

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Kap. 1: Grundlagen

wird lediglich nicht ausgeschlossen und als Konsequenz und Reflex hingenommen. Es ist davon auszugehen, dass die Normen inhaltsgleich erlassen worden wären, wenn sie keine Vorteile für Individuen bieten würden. §§ 97 f. WpHG bezwecken allerdings Individualschutz, indem sie dem Einzelnen einen Schadensersatzanspruch gewähren.120 Sie gewähren sogar subjektive Rechte.121 Daraus wurde teilweise geschlossen, dass auch die Ad-hoc-Pflicht Individualschutz bezwecke.122 Es ist aber schwer nachvollziehbar, dass die Schadensersatznorm der Anknüpfungsnorm den Individualschutzzweck zusprechen soll, zumal § 26 Abs. 3 (zuvor § 15 Abs. 6) WpHG zeigt, dass ein Schadensersatz nur unter den Voraussetzungen der §§ 97 f. WpHG vorgesehen ist.123 Auf europäischer Ebene ist sogar gar kein Schadensersatzanspruch vorgesehen. Es kann allenfalls ein Individualschutzzweck der Kombination der Normen (§§ 97 f. WpHG i.V.m. 17 MAR, § 26 WpHG) angenommen werden.124 Lediglich das deutsche Schadensersatzrecht bezweckt Individualschutz. Gleiches gilt für strafrechtliche Normen, welche die Schädigung des Anlegers bestrafen und nicht auf das Kapitalmarktrecht verweisen.125 3. Zwischenergebnis Individualschutz wird durch die Ge- und Verbotsnormen und die kapitalmarktrechtlichen Verwaltungs- und Strafsanktionen nicht unmittelbar bezweckt, auch wenn die möglichen Vorteile des Einzelnen sicher bewusst in Kauf genommen und möglich sind. Bezweckt sind Kapitalmarkt- und Anlegervertrauensschutz (in ihrer Gesamtheit). Individualschutz bezwecken aber die nationalen Schadensersatznormen der §§ 97 f. WpHG (i.V.m. 17 MAR, § 26 WpHG) und die strafrechtlichen Normen, die, ohne auf das Kapitalmarktrecht zu verweisen, an den Schaden der Anleger anknüpfen.

120

Fuchs, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 14, 19; Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 5. Fuchs, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 14, 19; Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 5. 122 So Möllers/Leisch, KölnKomm-WpHG, §§ 37b, c Rn. 9; Poelzig/Lainer, JuS 2015, 241, 245; Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 9. 123 So im Ergebnis auch Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 170; Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 28 f., der die Schutzgesetzeigenschaft des § 15 WpHG trotz §§ 37b, 37 c ablehnt; Schäfer, Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 496 f. 124 In diese Richtung wohl auch Möllers/Leisch, KölnKomm-WpHG, §§ 37b, c Rn. 10 f.; etwa Seibt, ZHR 177 (2013) 388, 424; Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 9; allgemein zu „zusammengesetzten Schutzgesetzen“ Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 498; a.A. Maier-Reimer, NJW 2007, 3157, 3158 f. 125 So etwa BGH v. 24. 6. 2014 – VI ZR 560/13, ZIP 2014, 1635 = NZG 2014, 949 (zu § 264a StGB); Pfüller, Fuchs WpHG § 15 Rn. 540 ff.; Raab, Durchsetzung der Marktmissbrauchsverbote, S. 15; Schäfer, Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 496 f.; Genaueres zu den Sanktionen in Kapitel 4. 121

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts

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IV. Verhältnis der Schutzzwecke Für die Analyse und Bewertung der MAR und MAD II kann es weiter von Bedeutung sein, in welchem Verhältnis die Schutzzwecke Kapitalmarktschutz und Anlegervertrauensschutz zueinander stehen. Wenn ein Zweck vorrangig geschützt wird, muss er auch primär und im Zweifel ausschließlich zur Auslegung herangezogen werden. 1. Zusammenspiel von Anlegervertrauens- und Kapitalmarktschutz im Allgemeinen Die Utilitätshändler (auch Liquiditätshändler), die nicht von den Unterschieden zwischen Börsen- und Fundamentalwert profitieren möchten, suchen gar nicht nach Informationen und verwerten diese auch nicht.126 Sie investieren etwa als Portfolioinvestor das Geld in ein breites Portfolio, um eine marktübliche Rendite zu erzielen und das Geld vor der Inflation zu schützen, oder als Hedger, um sich gegen Risiken am Markt abzusichern.127 Utilitätshändler, die uninformiert handeln, tätigen mithin nicht notwendig effiziente Investitionen, die zur Annäherung des Börsenpreises an den Marktpreis führen.128 Dennoch kann ihr Vertrauensschutz zu mehr Investitionsbereitschaft und damit Marktaktivitäten und Marktfunktionenschutz allgemein führen.129 Die Einpreisung erfolgt durch die spiegelbildliche Gruppe der Informationshändler (seien es wegen der Uneinheitlichkeit der Bezeichnungen schwer zu differenzierende value trader130, news trader131 oder information-orientated technical trader132), die gezielt Informationen suchen, analysieren und bewerten, um einen Informationsvorteil auszunutzen.133 Dabei verfügen die informierten Informationshändler tatsächlich über einen Informationsvorsprung und können durch ihr Handeln am Markt den Kurs dem Fundamentalwert annähern, während die uninformierten Händler (sog. noise trader134) unwissentlich ohne Informationsvorsprung handeln und damit den Kurs vom Fundamentalwert entfernen und für Ineffizienz sorgen.135 Weiterhin suchen Outsider die Informationen gezielt, verwerten sie möglichst 126

Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 67. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 67. 128 So im Ergebnis auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 356 f. 129 Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 116, 119, der auf das Vertrauen der breiten Anlegerschaft abstellt. 130 Harris, Trading and Exchanges, S. 226. 131 Harris, Trading and Exchanges, S. 228. 132 Harris, Trading and Exchanges, S. 231. 133 Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14, Rn. 112; Klöhn, WM 2014, 537, 539; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 254 f. 134 Black, J. Fin. 41, (1986), 529, 531; Kyle, Econometrica 53 (1985), 1315. 135 So auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 356. 127

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Kap. 1: Grundlagen

schnell und preisen sie ein, da sie in Konkurrenz mit anderen Informationshändlern stehen. Insider erlangen die Informationen eher bei Gelegenheit ihrer Tätigkeit und können sie taktisch zurückhalten, da sie ein Monopol besitzen.136 Die uninformierten Informationshändler und Insider sorgen somit nicht notwendig für Markteffizienz.137 Wichtig für die Einpreisung ist demnach das Handeln der informierten OutsiderInformationshändler, deren Vertrauensschutz zu mehr Investitionen und dadurch zum Kapitalmarkteffizienzschutz führt. Insgesamt führt der Anlegervertrauensschutz zu mehr Investitionsbereitschaft und damit zur Marktintegrität, sowohl durch Marktaktivitäten zur Funktionalität des Marktes allgemein als auch und vor allem durch Einpreisung einer Information und Annäherung des Kurses an den Fundamentalwert zur Markteffizienz.138 Umgekehrt führt Kapitalmarktschutz aber auch zu Anlegervertrauensschutz.139 Einerseits werden auf effizienten, informierten Märkten direkt die Suchkosten der für die Einpreisung zuständigen Informationshändler minimiert, die durchschnittliche Einschätzungsgenauigkeit erhöht, das Risiko, rational uneins über den Fundamentalwert zu sein, reduziert und das noise-Risiko minimiert.140 Dabei handelt es sich nicht nur um einen reflexartigen Vertrauensschutz der Anlegergesamtheit, sondern Kapitalmarktschutz bedeutet gerade Informationshändlerschutz, da nur durch sie eine Einpreisung möglich ist. Andererseits werden alle Anleger, auch Utilitätshändler, insgesamt mehr Vertrauen in einen effizienten Markt haben, der eine hohe Liquidität und niedrige Handelskosten aufweist.141 Marktschutz führt folglich zu Vertrauensschutz. Welches Rechtsgut im Ergebnis vordergründig geschützt wird, scheint irrelevant, wenn im Ergebnis ohnehin stets beide betroffen sind. Deshalb werden sie auch teilweise als deckungsgleich beschrieben bzw. unter dem Begriff Funktionenschutz zusammengefasst.142 Dem ist für den Informationshändlerschutz und den Kapitalmarkteffizienzschutz uneingeschränkt zuzustimmen, da Kapitalmarkteffizienz gerade die Einpreisung der Informationshändler bedeutet. Allerdings ist der Anlegervertrauensschutz nicht insgesamt dem Kapitalmarktschutz gleichzusetzen. Sie bedingen sich gegenseitig und es besteht eine Wechselwirkung, indem effiziente und liquide Märkte das Anlegervertrauen stärken und zu mehr Investitionen führen, die 136

Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 256 f. So auch Heise, Der Insiderhandel an der Börse, S. 46; Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 109; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 356 f.; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 72 f. 138 Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 569 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. A. 61 ff.; Klöhn, Fleischer/Zimmer, Behavioral Economics, S. 83, 84 ff. 139 So im Ergebnis auch Ritz, JVRB, Vor § 12 Rn. 14; Schwark/Zimmer, Schwark/Zimmer. Vorbemerkung zu §§ 12 ff. Rn. 13. 140 M.w.N. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 375 f.; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 65. 141 Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 67. 142 So etwa Assmann, Assmann/Schneider, Vor § 12 Rn. 49. 137

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts

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bei Outsider-Informationshändlern Effizienz, bei allen anderen Händlern Funktionalität bedeuten. Welcher Zweck der Ausgangspunkt ist und zur Auslegung vorrangig herangezogen werden könnte, kann jedenfalls nicht anhand des Rechtsgebietes im Allgemeinen ausgemacht werden. Vielmehr muss eine Untersuchung der Ziele der einzelnen Normen stattfinden. 2. Ausprägung im Insiderrecht Die Ad-hoc-Publizitätspflicht soll durch Transparenz dafür sorgen, dass alle relevanten Informationen öffentlich und somit im Kurs abgebildet werden, indem sie in die (De-)Investitionsentscheidungen der Anleger aufgenommen werden können.143 Das Informationsgefälle zwischen Anlegern und Insidern soll präventiv abgebaut werden, um der Irreführung vorzubeugen und dem Insiderhandel durch Chancengleichheit und die Verkürzung der Zeitspanne die Vorteilhaftigkeit zu entziehen.144 Die Informationen bilden zudem die Grundlage der Entscheidung über entry oder voice und stellen den Einfluss der Anleger auf die Unternehmensführung sicher.145 Zwar kann durch die Verhinderung von Insiderhandel und die Kontrolle über die Unternehmensführung das Vertrauen aller Marktteilnehmer direkt gestärkt werden, sodass der Anlegervertrauensschutz als vorrangiger Zweck interpretiert werden könnte. Legt man aber die Kapitalmarkteffizienzhypothese146 zugrunde und werden durch die Ad-hoc-Pflicht so viele relevante Informationen wie möglich bekannt, ist damit zu rechnen, dass diese durch rationales Anlegerverhalten der Outsider-Informationshändler eingepreist werden. Die Preiseffizienz durch Transparenz wird als Teil des Kapitalmarktschutzes in den Vordergrund gestellt.147 Die Anleger in ihrer Gesamtheit profitieren mittelbar von der Markteffizienz, die zu mehr Liquidität und niedrigeren Handelskosten führt.148 Sie werden durch Prävention in ihrem Vertrauen geschützt, aber nicht von einem konkreten Risiko befreit. Die Insiderverbote sollen hingegen den Insiderhandel kontrollieren, um das einseitige Ausnutzen von Informationsvorsprüngen zur Erzielung ungerechtfertigter 143 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 29; Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 38 ff. 144 Erwägungsgrund 49 MAR; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 66 f.; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 392 ff.; zu empirischen Ergebnissen Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 133. 145 So auch Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 68; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 393. 146 Näheres dazu etwa bei Adolff, Unternehmensbewertung, S. 15 ff., 78 ff.; Gilson/ Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 550; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 123 ff. 147 Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70, (1984), 549, 569 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. A. 61 ff.; Klöhn, Fleischer/Zimmer, Behavioral Economics, S. 83, 84 ff. 148 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 375; so im Ergebnis auch Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 393 f.

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Kap. 1: Grundlagen

Vorteile zum Nachteil anderer zu unterbinden.149 Zwar ist den Verbotsnormen durch die Schaffung eines gleichberechtigten Zugangs zu kursrelevanten Informationen und durch den Ausschluss von Kursbewegungen durch Insiderhandel, die als noise fehlinterpretiert werden könnten, zumindest auch ein präventiver Charakter zu entnehmen,150 der den Marktschutz in den Vordergrund rücken könnte. Allerdings sind eher die repressive Verhinderung des Insiderhandels und damit die Förderung des Anlegervertrauens als vorrangig zu betrachten.151 Denn es besteht ein Schutzinteresse der Anleger in ihrer Gesamtheit vor einem Ausnutzen ökonomischer Macht in Form von geldwerten Informationen durch Insider.152 Zwar kann der Insiderhandel Utilitätshändler nur marginal stören, da sie uninformiert handeln und damit ebenso häufig vom Insiderhandel profitieren, wie sie verlieren. Dennoch können Insider Informationen ausnutzen, ohne dafür Leistungen erbracht zu haben, und gegen das Prinzip des Leistungswettbewerbes verstoßen. Die Outsider haben keine Chance, die Informationen ebenfalls zu erlangen und zu nutzen.153 Jeder Anleger, der weiß, es bestehen weniger Missbräuche, wird mehr Vertrauen in den Kapitalmarkt haben und zumindest umso eher zum Handel bereit sein.154 Wegen des Verbotscharakters der Norm kann eher angenommen werden, dass zunächst das konkrete Risiko der Anlegergesamtheit, einem Insiderhandel zum Opfer zu fallen, minimiert werden soll und sich erst spiegelbildlich durch die folgenden Investitionen der Kapitalmarkteffizienzschutz ergibt. Auch die Aufsichtsnormen, die zwar Melde- und Mitteilungspflichten beinhalten und vor Verstößen abschrecken, können vorwiegend repressiv eingeordnet werden, da sie die Verfolgung und Sanktionierung von Fehlverhalten normieren. Folglich bezwecken sie die Marktintegrität durch vorwiegendes Anlegervertrauen. 3. Zwischenergebnis Während präventive, der Offenlegung dienende Normen eher die Marktintegrität und dadurch das Anlegervertrauen schützen, ist es bei repressiven Normen, die Verbote aufstellen, umgekehrt. Im Falle der analysierten Normen sind zwar ein Überschuss an repressiven Normen und damit ein Vorrang des Vertrauensschutzes zu erkennen. Allerdings wurden nicht alle Normen des Insiderrechts überprüft, sodass daraus kein allgemeines Übergewicht einer Zweckrichtung im Insiderrecht gefolgert werden kann. Es kann lediglich i.R.d. Auslegung der einzelnen präventiven Normen 149 150

394 f. 151

Erwägungsgrund 23 MAR; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 8. In diese Richtung auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 373; Seibt, ZHR 177 (2013), 388,

Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 394. Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 116. 153 Zu den Utilitätshändlern Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 372 f.; zum Verstoß gegen das Prinzip des Leistungswettbewerbes Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 116. 154 So im Ergebnis auch Niehoff, Insiderhandel an Wertpapierbörsen, S. 266. 152

C. Regulierungszwecke des Insiderrechts

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der Integritätsschutz, bei repressiven Normen der Anlegerschutz als Ausgangspunkt der Auslegung gehandhabt werden.

V. Kapitalmarktunion Als Teil des europäischen Kapitalmarktrechts haben auch die MAR und MAD II als Langzeitziel die Schaffung einer Kapitalmarktunion im Blick.155 Ein einheitliches Regelwerk für alle kapitalmarktrechtlichen Normen soll die Effektivität des Rechtsgebietes steigern.156 Zwar müsste ein einheitlicher Kapitalmarkt erst neu entwickelt werden. Neben ohnehin schon aufwändigen Rechts-, Regulierungs- und Aufsichtsaufgaben wären auch ökonomische und technologische Maßnahmen notwendig und ein richtiges Verhältnis zwischen Regulierung und Deregulierung wegen der vielen verschiedenen Möglichkeiten schwer zu finden.157 Jedoch wird eine Rechtsangleichung im kontinentaleuropäischen Raum mittlerweile als per se erstrebenswert und vernünftig empfunden.158 Schließlich finden sich seit dem Mittelalter Tendenzen, dass Friedenssicherung und die Verbesserung der wirtschaftlichen und sozialen Verhältnisse durch Integration zu erreichen sind.159 Zumindest auf nationaler Ebene hat sich das System der Vereinheitlichung bereits früh durchgesetzt.160 Auch ein Blick in die USA zeigt Einheitlichkeit im Bereich des Insiderrechts durch eine Bundesregelung bereits als Reaktion auf den Börsencrash, 155 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final. 156 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1 ff.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff.; kritisch Beck, FSKümpel 2003, 19, 22 ff.; näher dazu Heuer/Schütt, BKR 2016, 45 ff.; Kumpan, ZGR 2016, 2 ff.; Stiegler, AG 2015, R311 ff. 157 Hopt, EuZW 2015, 289, 290; zu den Schwierigkeiten auch das Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1, 6, 9.; zu den unterschiedlichen Reformmöglichkeiten S. 11 ff. (Neben der Förderung hochwertiger Verbriefungen, der Überarbeitung der Prospektrichtlinie zu Erleichterung des Marktzuganges, der Erleichterung der Information über KMU, Privatplatzierungen und langfristigen Investmentfonds sind etwa auch die Schließung von Informationslücken, Standardisierungen, Entwicklungen alternativer Finanzierungformen, Erleichterungen für institutionelle Investoren, einheitliche Regelungen besonders im Aufsichtsbereich sowie corporate governance Maßnahmen und solche im Insolvenz-, Bilanz- und Steuerrecht angedacht); Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 7 ff., 33 ff. 158 Kötz, RabelsZ 50 (1986), 1 ff. 159 Dreher, JZ 1999, 105 ff. 160 Blaurock, JZ 1994, 270 ff.; Wesel, Geschichte des Rechts, Rn. 268 ff.

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Kap. 1: Grundlagen

die Finanzmarktkrise von 1929,161 und weitere Reformen nach der Finanzmarktkrise 2008. Schließlich soll diese gerade auf die Ineffektivität durch Uneinheitlichkeit der Regulierung grenzüberschreitender Geschäfte zurückzuführen sein.162 Dementsprechend wurde auch die Hauptursache der Probleme unter Geltung der MAD I in der uneinheitlichen Umsetzung in den Mitgliedstaaten gesehen163. Gerade das Kapitalmarktrecht kann im grenzüberschreitenden Bereich durch einheitliche Regelungen gefördert werden.164 Grenzüberschreitende Transaktionen sind im Bereich des Kapitalmarktrechts an der Tagesordnung; genannt seien nur Repräsentanzen, Niederlassungen, Konzernierungen, aber auch Börsengänge und der Sekundärmarkt.165 Durch ein level playing field, das vor äußeren Einflüssen bewahrt und innerhalb einen freien und rechtssicheren Handel ermöglicht, sollen mit geringem Einfluss ein fairer Wettbewerb und die Verwirklichung des Binnenmarktes bzw. der Grundfreiheiten erleichtert werden.166 Ein größerer zusammengehöriger Markt ohne Behinderungen durch Binnengrenzen oder Handelshemmnisse kann wirtschaftlich attraktiver und funktionsfähiger sein. Er ermöglicht ein größeres Angebot und ein größeres Nachfragepotential. Der Handel kann sich intensivieren, leistungsstarke Anbieter können sich durchsetzen und die Chancen im internationalen Wettbewerb

161 König, Das Verbot von Insiderhandel, S. 45; Villeda, Prävention und Repression von Insiderhandel, S. 90 f. 162 So auch der de Larosière-Bericht, S. 3 f.; Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 4; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3. 163 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 23 ff.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 3 f.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 761 endg., S. 7 ff.; ausführlich zu Aufsicht und Sanktionen vor der Reform in Deutschland und den USA Koch, Ermittlung und Verfolgung von strafbarem Insiderhandel, S. 61 ff., 143 ff. 164 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1 ff., besonders deutlich S. 25; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff.; Veil, ZGR 2014, 544, 602, im Ergebnis zustimmend Hopt, EuZW 2015, 289, 290. 165 Schneider, AG 2012, 823; Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final; so auch Veil, Die Marktmissbrauchsverordnung und Vorschläge der ESMA für die Level 2-Akte, S. 9. 166 Müller, Müller/Fromm/Hansjürgens, Systemwettbewerb, S. 121 ff.; im Ergebnis so auch Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 6, 24; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff.; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, S. 32 ff.

D. Regulierungsbedürftigkeit

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können sich erhöhen.167 Durch die Förderung in- wie ausländischer Investitionen, insbesondere KMU, können die Finanzierung erleichtert, das Finanzsystem insgesamt stabilisiert, die Schockresistenz verbessert und grenzübergreifende Hindernisse beseitigt werden. Die Kapitalmarktfunktionalität und das Anlegervertrauen, die Ziele des Kapitalmarktrechts, können bestmöglich gewährleistet werden.168 Ein einheitlicher Rechtsrahmen einer Kapitalmarktunion ist mithin, unabhängig davon, wie man dies zu erreichen versucht,169 erstrebenswert.

VI. Ergebnis Im Ergebnis werden vom Insiderrecht stets die Kapitalmarktintegrität und das Anlegervertrauen spiegelbildlich, je nach Norm mit unterschiedlichem Ausgangspunkt geschützt. Insgesamt handelt es sich um einen überindividuellen Schutzzweck. Dass im Ergebnis auch ein Individualrechtsgut durch die Ad-hoc-Pflicht und die Insiderverbote geschützt wird, kann nicht bestritten werden. Bezweckt wird Individualschutz aber allein durch §§ 97 f. WpHG sowie strafrechtliche Sanktionen, die nicht auf das Insiderrecht Bezug nehmen. Die Entwicklung der Ziele entspricht der ständigen Entwicklung des Marktes selbst, die einen dynamischen Schutz der Rechtsgüter notwendig macht. Auf den ersten Blick scheint dies die zunehmende Regulierung zu erklären. Denn komplexe und globale tatsächliche Entwicklungen wirken sich auf die Ziele aus und erfordern komplexe und globale Regelungen.

D. Regulierungsbedürftigkeit Es bleibt zu klären, ob auch auf den zweiten Blick die zunehmende europäische Regulierung notwendig ist oder ob die Ziele möglicherweise so global sind, dass sie sich durch detaillierte Regelungen gar nicht effizient erfassen lassen.

167 Nicolaysen, Europarecht II : Das Wirtschaftsrecht im Binnenmarkt, S. 26 f.; Roth, GWR 2016, 67; Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1 ff.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 f. 168 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1 ff.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff.; kritisch Beck, FSKümpel 2003, 19, 22 ff.; näher dazu Heuer/Schütt, BKR 2016, 45 ff.; Kumpan, ZGR 2016, 2 ff.; Stiegler, AG 2015, R311 ff. 169 Dazu mehr unter E. Regulierungsmöglichkeiten.

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Kap. 1: Grundlagen

I. Der ökonomische Ansatz: Regulierung durch den Markt Zwar spricht der geringere Aufwand zunächst für die Regulierung durch den Markt. Doch müsste diese auch einen angemessenen Nutzen zur Zielerreichung hervorbringen können. Die These, dass Insiderhandel sogar wirtschaftlich nützlich und nicht schädlich für den Anleger sei, begründete der US-Amerikaner Henry G. Manne in den 1960er Jahren170, dem sich im Laufe der Jahre eine Vielzahl von Wissenschaftlern anschloss, die sich gegen eine staatliche Regulierung des Insiderrechts aussprach171. Für die Steigerung der Kapitalmarkteffizienz spreche, dass durch den Insiderhandel die Informationen schnell in den Aktienkurs eingepreist werden, da der Insider die Information, die nur wertvoll ist, solange sie nicht öffentlich ist, so schnell wie möglich verwenden werde.172 Für die Unternehmensleitung entstehe ein Anreiz, für das Unternehmen günstige Insiderinformationen zu erwirtschaften, um ihre Entlohnung aufzubessern. Innovationen und eine Wertsteigerung des Unternehmens seien die im Interesse der Anleger liegende Folge.173 Regulierungen würden dies nur behindern und zu höheren Kosten führen.174 Schließlich seien Informationsasymmetrien, die von Marktteilnehmern genutzt werden, am Kapitalmarkt immanent. Informationspflichten führten nur zu einem information overload.175 Einer Regulierung des Marktmissbrauches fehle schlicht die Rechtfertigung.176 Alternativ werden zumindest die Selbstregulierung oder eine opting out Regel der Unternehmen diskutiert.177 Selbstregulierung meint eine freiwillige Selbstkontrolle 170 Manne, Harvard Business Review 44 (1960), 113 ff.; Manne, Insider Trading and the Stock Market, S. 77; einen Überblick über die ökonomische Diskussion gibt Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 93 ff.; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 97 ff. 171 Hartmann, Regelungsprobleme des Insiderhandels, S. 21 ff.; Hopt, AG 1995, 353, 353 ff.; Schneider, DB 1993, 1429. 172 Manne, Harvard Business Review 44 (1966), 113, 118 ff.; Manne, Inside Trading and the Stock Market, S. 60 ff.; Schörner, Gesetzliches Insiderhandelsverbot, S. 169 ff.; näher dazu Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 96 ff.; Krauel, Insiderhandel S. 20 ff. 173 Manne, Harvard Business Review 44 (1960), 113 ff.; Manne, Insider Trading and the Stock Market, S. 117 ff.; Schörner, Gesetzliches Insiderhandelsverbot, S. 196 ff.; dazu auch Krauel, Insiderhandel, S. 31 ff. 174 Gunßer, NZG 2008, 855, 856; Klöhn, NZG 2011, 166, 168; Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2763; Parmentier, WM 2013, 970, 975. 175 Manne, Harvard Business Review 44 (1966), 113 ff.; Manne, Insider Trading and the Stock Market; Pfister, ZGR 1981, 318, 338; Schneider, DB 1993, 1429, 1433; Wohlers, ZSTW 2013, 443, 476. 176 Manne, Harvard Business Review 44 (1960), 113 ff.; ausführlicher Manne, Insider Trading and the Stock Market; Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt, S. 68 ff. 177 Claussen, ZBB 1992, 73, 76 ff.; Picot/Dietl, Herder-Dornreich/Schenk/Schmidtchen, Jahrbuch für neue politische Ökonomie, 113 ff.; näher dazu Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor

D. Regulierungsbedürftigkeit

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der Unternehmen durch eine mögliche Verpflichtung der Mitarbeiter z. B. in Vertragsform, etwaige Insidergeschäfte zu unterlassen.178 Bei einer opting out Regel würde das Unternehmen seinem Management generell gestatten können, Insiderhandel zu betreiben. Sie soll nur genutzt werden, wenn es auch Vorteile für das Unternehmen bietet.179

II. Notwendigkeit von Gesetzen Die Selbstregulierung der Unternehmen kann – wie auch ein opting out Modell – nicht gewährleisten, dass sich viele Unternehmen den Regelungen unterwerfen bzw. dass jedes Unternehmen sie ausschließlich im langfristigen Unternehmensinteresse und damit zumindest im Interesse der mittelfristigen Anleger gebrauchen wird, da der Interessenkonflikt der Unternehmensführung weiterhin bestünde.180 Mangels Verbindlichkeit und staatlicher Durchsetzbarkeit und Sanktionierung besteht ein geringerer Anreiz zur Einhaltung. Dass i.R. dieser Modelle weniger Fälle von Marktmissbrauch bekannt werden, liegt schlicht an der hohen Dunkelziffer.181 Aufwand erfordern Selbstregulierungsmodelle hingegen ebenso wie eine gesetzliche Regelung. Nicht ohne Grund ist dieses Modell in Deutschland gescheitert. Alle großen Wirtschaftsnationen haben den Insiderhandel reguliert.182 Staaten, die sich eher spät für eine solche Regulierung entschieden haben, taten dies zumindest auch, weil sie Schwierigkeiten mit dem Insiderhandel im Gegensatz zu den bereits regulierenden Staaten hatten.183 Jedenfalls ist kein Schritt zurück in die Selbstregulierung zu erkennen, sodass davon ausgegangen werden kann, dass nach der Regulierung in keinem Staat merkliche und kausale Kapitalmarktineffizienzen aufgetreten sind. Eine länderübergreifende Studie deutet auf einen Zusammenhang zwischen Regulierung und der Entwicklung tiefer und breiter Kapitalmärkte hin.184 Dass Informationsasymmetrien dem Kapitalmarkt immanent sind, wird nicht bestritten. Ein vollkommenes Informationsgleichgewicht ließe sich nie herstellen. §§ 12 – 14 Rn. 102 ff.; ausführlich zu Vor- und Nachteilen Wahlers, Private Selbstregulierung, S. 101 ff. 178 Claussen, ZBB 1992, 73, 76 ff.; Kämmerer, Hopt/Veil/Kämmerer, Kapitalmarktgesetzgebung, S. 145 f.; Schweizer, Insiderverbote, S. 36 f.; ausführlich Wahlers, Private Selbstregulierung, S. 35 ff. 179 Diese kann auch unter die Selbstregulierung gefasst werden Kämmerer, Hopt/Veil/ Kämmerer, Kapitalmarktgesetzgebung, S. 151; Schweizer, Insiderverbote, S. 36 f.; Sethe, Assmann/Schütze, § 8 Rn. 10. 180 Sethe, Assmann/Schütze, § 8 Rn. 10; Wahlers, Private Selbstregulierung, S. 119 ff. 181 So auch Assmann, Assmann/Schneider, Vor § 12 Rn. 8; Söhner, KJ 48 (2015), 56, 70; Wahlers, Private Selbstregulierung, S. 121. 182 Villeda, Prävention und Repression von Insiderhandel, S. 89 ff. 183 Villeda, Prävention und Repression von Insiderhandel, S. 89 ff. 184 La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, J.Fin.Econ. 58 (2000), 3.

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Kap. 1: Grundlagen

Schließlich handeln viele Menschen mit unterschiedlichen Informationen. Die Weitergabe jeder Information könnte sowohl den Inhabern der Information als auch den Empfängern nicht zugemutet werden. Die Inhaber würden zu sehr belastet und vom Handel abgehalten, die Empfänger könnten die Vielzahl der Informationen gar nicht aufnehmen und verarbeiten. Eine Überinformation kann die Marktteilnehmer verunsichern oder gar irreführen, da sie wichtige nicht mehr von unwichtigen Informationen unterscheiden können.185 Sie würden fehl(de)investieren, diese Möglichkeit zumindest einkalkulieren, einen Durchschnittswert bilden und die Produkte guter Qualität bestrafen, sodass deren Händler nie einen angemessenen Preis bekämen (sog. market of lemons),186 oder gar von (De-)Investitionen Abstand nehmen. Die Marktfunktionalität würde beeinträchtigt. Es käme zu einem information overload, der den Regulierungszwecken zuwiderliefe.187 Jedoch kann daraus nicht geschlossen werden, dass die Informationsasymmetrien in Gänze hinzunehmen sind und derjenige, der auf Informationen zugreifen kann, auch berechtigt sein soll, diese zu verwenden.188 Eine unberechtigte Verwendung durch diejenigen, die Informationen nur bei Gelegenheit ihres Berufes erlangen und daraus ungerechtfertigte Vorteile gegenüber außenstehenden Anlegern ziehen oder zu Fehlinvestitionen Anreiz geben, könnte durchaus zur Rechtfertigung einer Regulierung herangezogen werden.189 Schließlich sollen Regulierungen nicht den Wettbewerb beschränken, indem sie die Verfügung über Informationen einschränken, sondern nur eingreifen, wenn die Informationen missbräuchlich ausgenutzt werden, um die Chancengleichheit im Wettbewerb zu beeinträchtigen.190 Der Anreiz zur guten Unternehmensführung wird nicht durch den Verzicht auf eine Regulierung verbessert. Die Unternehmensführung gerät in die Versuchung, sich einseitig und nur kurzfristig am Unternehmenserfolg zu orientieren.191 Sie könnte den Markt mit positiven Nachrichten über- und mit negativen unterversorgen.192 Da die Unternehmensleitung auch aus negativen Informationen profitieren

185 Bridts, Zwischenberichtspublizität, S. 96; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 33 f.; Kleinmann, Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität, S. 150. 186 So auch m.w.N. Hirte/Heinrich, KölnKomm-WpHG, Einl. Rn. 22; Kumpan, ZGR 2016, 2, 17. 187 Griewel, Ad hoc-Publizität und Zwischenberichterstattung, S. 196; Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt, S. 68 ff.; Will/Pies, ORDO 65 (2014), 159, 177; Zimmer, JZ 2014, 714, 717. 188 Hopt, AG 1995, 353, 357; im Ergebnis so auch Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 117; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 91 ff. 189 Im Ergebnis so auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 354 ff. 190 Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 117; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 91 ff. 191 Bühner, Personalmanagement, S. 170; Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 119. 192 Lahmann, Insiderhandel, S.112 f.; Ott/Schäfer, ZBB 1991, 226, 232.

D. Regulierungsbedürftigkeit

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kann, könnte ebenso ein entgegengesetzter Anreiz entstehen.193 Sekundärinsider, die ebenfalls Insiderinformationen produzieren können,194 werden nicht vom Anreiz der Unternehmensleitung erreicht. Andere Teilhaben am Unternehmenserfolg wie etwa Stock Options scheinen insofern geeigneter.195 Eine Regulierung könnte eher einen Anreiz zur guten Unternehmensführung geben. Insbesondere Transparenzpflichten können die Kontrolle der Aktionäre erleichtern und einen Anreiz geben, in deren Interesse tätig zu werden.196 Aktionäre, die Vertrauen in das Management haben, werden eher auf dem Primärmarkt investieren. Dies senkt die Eigenkapitalkosten der Emittenten und erhöht die Liquidität auf dem Sekundärmarkt und steht damit grds. auch im Interesse der Leitungsorgane.197 Der Mechanismus der kursbasierten Vergütung kann insgesamt besser gelingen, je mehr Informationen richtig eingepreist sind.198 Insider werden aber nicht stets möglichst schnell mit den Informationen handeln und diese einpreisen. Sie werden die Information so lange vor den übrigen Teilnehmern verbergen, bis sie den bestmöglichen Profit durch einen Verkauf der Information erzielen können, da sie diesbezüglich ein Monopol haben. Im Ergebnis würde die Informationsbeschaffung sogar teurer.199 Selbst wenn die Insider (de)investieren, werden sie nicht immer in der Lage sein, die Information besser zu analysieren als die übrigen Teilnehmer.200 Zudem wird der Insider allein durch seine begrenzten Mittel nicht den Kurs beeinflussen können.201 Ziel der überwiegenden Zahl der Marktteilnehmer, der sog. Utilitäts- oder Liquiditätshändler, ist es, einen Nutzen aus dem Kapitalmarkt zu erlangen, der nicht in der Ausbeutung der Informationen besteht. Sie werden gerade auf einem anonymen Markt wie der Börse im Zweifel nicht immer den Insiderhandel erkennen und richtig

193

Hopt, ZGR 1991, 17, 24; Hopt, AG 1995, 353, 356; Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 118; Lahmann, Insiderhandel, S. 110 f.; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 65; Schneider, DB 1993, 1429, 1431. 194 Hopt, AG 1995, 353, 358 f.; im Ergebnis ebenso Sethe, Assmann/Schütze, § 8 Rn. 8. 195 Sie bringen weniger Nachteile mit sich und haben einen inneren Zusammenhang zur unternehmerischen Leistung der Leitungsorgane und enthalten oft Haltefristen oder Benchmarks, Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 122; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 104 f. 196 Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 68 f. 197 Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 69; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 119 f. 198 Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 68. 199 Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 109; Will/Pies, ORDO 65 (2014), 159, 163 f. 200 Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 109; zu empirischen Ergebnissen Rn. 133. 201 Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 109; zu empirischen Ergebnissen Rn. 133.

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Kap. 1: Grundlagen

bewerten können (wollen).202 Ein Nachzieheffekt nach dem Insider wäre keineswegs stark und schnell zu erwarten.203 Eine effiziente und schnellstmögliche Einpreisung ist nur von den Outsider-Informationshändlern zu erwarten. Bei völliger Freiheit würden die Insider den Outsidern jedoch die Arbitragemöglichkeiten nehmen, indem diese die Preisbewegungen durch die Handlungen der Insider als noise fehlinterpretierten.204 Da die Anleger keine Chance hätten, wahre Informationen von unwahren zu unterscheiden, würden sie stets einen Durchschnittswert bilden (market of lemons, s. o.). Die Erwartung, Informationen würden möglicherweise zuerst von Insidern genutzt, würde als Verlustfaktor in Rechnung gestellt.205 Gegenstrategien der Anleger könnten zu Umorientierungen auf ein anderes Papier, einen anderen Markt, eine andere Anlageform oder die gänzliche Abstandnahme von Investments führen.206 Besonders das Ausweichen auf ausländische Märkte wird durch die Globalisierung weiter erleichtert.207 Für die Emittenten wären niedrige Preise für die Finanzinstrumente und damit zu hohe Kapitalaufnahmekosten das Resultat.208 Folglich würde die Anhebung der Risikoprämien zu einer größeren Spanne zwischen An- und Verkaufskursen führen.209 Dies kann wiederum höhere Transaktionskosten und Liquiditätsprobleme am Kapitalmarkt und dessen Ausfall bedingen.210 Die Folge wäre eine Unterkapitalisierung der Volkswirtschaft.211 Eine Informationsverarbeitung allein durch den Markt ist somit schon wegen der Verdrängung der nützlichen Outsider-Informationshändler durch die Insider und der sinkenden Anlagebereitschaft aller Marktteilnehmer keineswegs effektiv. Dies gilt umso mehr, als sich die Regelungsziele des Insiderrechts entwickelt haben.212 Der zunehmende Schutz des Marktes vor systemimmanenten und grenzüberschreitenden Risiken und die Wiederherstellung des Anlegervertrauens können am besten durch Regulierungen erreicht werden. Dem Emittenten bzw. Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate (Emission Allowance Market Participant, EAMP), den etwaige Ge- und Verbote treffen, sind die Pflichten zuzumuten, da ihm die Erfüllung wegen 202

Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 109. Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 109. 204 Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 110, 112; Klöhn, WM 2014, 537, 539. 205 Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§§ 12 – 14 Rn. 111. 206 Hienzsch, Das deutsche Insiderhandelsverbot, S. 182; Klöhn, KölnKomm-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 110 f. 207 De Larosière-Bericht, S. 3; Hienzsch, Das deutsche Insiderhandelsverbot, S. 41. 208 So im Ergebnis auch Klöhn, ZHR 178 (2014) 55, 69; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 111. 209 Koch, Due Diligence und Beteiligungserwerb, S. 36; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 111. 210 Gabisch, Der Insiderhandel, S. 80 f.; Magnus, ZfgK 1994, 543, 544. 211 Koch, Due Diligence und Beteiligungserwerb, S. 36; Tippach, Insider-Handelsverbot, S. 10. 212 s. dazu bereits unter C. 203

D. Regulierungsbedürftigkeit

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der Nähe zur Information verhältnismäßig leicht fällt; er ist der cheapest cost avoider.213 Dennoch sind Überregulierungen bedenklich, da zu hohe Anforderungen die Adressanten abschrecken, Marktteilnehmer verwirren und den Handel erschweren. Es ist stets auf maßvolle Regelungen im Einzelfall zu achten.

III. Notwendigkeit einer Reform durch MAR und MAD II Eine konkrete Reformbedürftigkeit ist anzunehmen, da die alte Rechtslage nicht den Regelungszwecken entsprach. Sowohl der de Larosière-Bericht zur Finanzmarktkrise214 als auch eine vom früheren CESR verfasste Studie zur ehemaligen Marktmissbrauchsrichtlinie215 zeigten Schwächen des bestehenden Regimes auf. Nach zahlreichen öffentlichen Konferenzen und Konsultationen216 griff dies auch die Kommission in einer Mitteilung an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen auf, in welcher sie die Schwächen und die Reformbedürftigkeit des Sanktionsrechts feststellte.217 Darauf nehmen auch die Begründungen der Entwürfe für MAR und MAD II, insbesondere die begleitenden Diskussionspapiere der Kommission, Bezug.218 1. Zu milde Regelungen Zwar zeigte sich die überwiegende Anzahl deutscher Unternehmen zumindest mit dem alten Ad-hoc-Recht zufrieden.219 Dies konnte jedoch auch gerade für zu milde Regeln sprechen, die für die Unternehmen leicht einzuhalten oder zu umgehen 213

Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 65; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 393. De Larosière-Bericht, S. 23; vgl. Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg., S. 2. 215 CESR/07-693, Report on Administrative Measures and Sanctions as well as the Criminal Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive (MAD) v. 17. 10. 2007; CESR/08-099, Executive Summary of the Report on Administrative Measures and Sanctions as well as the Criminal Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive (MAD), Feburary 2008. 216 Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, KOM(2011) 654 endg., S. 4 f. 217 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 761 endg., S. 3. 218 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final. 219 Hengeler/Müller, Professioneller Umgang mit der Ad-hoc-Publizität, Ergebnisse der Praxisstudie 2013, S. 7. 214

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Kap. 1: Grundlagen

waren. Die Statistiken der BaFin zu der Entwicklung der Zahlen von Ad-hoc-Meldungen deuten in diese Richtung. Lag die Anzahl der Meldungen 2008 noch bei 3037, zeigte sich bis 2012 ein stetiger Rückgang bis auf 1818.220 Zwar bestand auch ein Rückgang der Unternehmen allgemein (2008: 1026, 2012: 795) und die Selbstbefreiung hatte zunehmend Erfolg (2008: 218, 2012: 244).221 Doch ist bei den Selbstbefreiungen stets eine Schwankung und keine stetige Zunahme antiproportional zu den Mitteilungen zu verzeichnen,222 während die grds. proportional verlaufenden Unternehmenszahlen in einem deutlich geringeren Umfang zurückgegangen sind als die Mitteilungen223. Ein Rückgang der ad hoc meldungspflichtigen Informationen in den nach der Finanzmarktkrise verbleibenden Unternehmen ist aber wegen des Handlungsbedarfs, der gerade Potential für Insiderinformationen bietet, unwahrscheinlich. In Krisensituationen scheinen Unternehmen ihre Ad-hocPflicht zunehmend zu vernachlässigen. Die BaFin führt jedoch seit 1995 jährlich nur ca. 50 Untersuchungen wegen eines Verstoßes gegen die Insiderhandelsverbote durch, von denen lediglich die Hälfte zur Anzeige kommt und insgesamt erst 17 Verurteilungen wegen eines Verstoßes zu verzeichnen sind.224 2014 wurden insgesamt 721 Analysen durchgeführt, von denen nur 162 Sachverhalte Anhaltspunkte für einen Marktmissbrauch aufwiesen.225 Dass tatsächlich so wenig Missbräuche begangen wurden, scheint unrealistisch.226 Dies spricht für zu milde Regelungen, vor allem im Sanktionsrecht, die nicht vor Verstößen abschrecken. Vielmehr können dadurch Marktteilnehmer von (De-)Investitionen abgeschreckt werden. 2. Zu große Umsetzungsspielräume Durch zu große Spielräume der Mitgliedstaaten kam es zu völlig verschiedenen (teilweise restriktiven, teilweise überschießenden) Regelungen, Anwendungen und Auslegungen des gesamten Marktmissbrauchsrechts.227 Insbesondere die Befugnisse 220 Dier, Aktuelle Fragen der Ad-hoc-Publizität, 7. Hamburger Forum zum Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, 17. 10. 2013. 221 Dier, Aktuelle Fragen der Ad-hoc-Publizität, 7. Hamburger Forum zum Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, 17. 10. 2013. 222 Dier, Aktuelle Fragen der Ad-hoc-Publizität, 7. Hamburger Forum zum Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, 17. 10. 2013; z. B. waren es 2009 bereits einmal 240 und trotzdem 2657 Ad-hoc-Meldungen und 947 Unternehmen. 223 Sind es bei den Meldungen über 40 %, macht der Rückgang der Unternehmen nur knappe 30 % aus, Dier, Aktuelle Fragen der Ad-hoc-Publizität, 7. Hamburger Forum zum Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, 17. 10. 2013. 224 M.w.N. Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 14 Rn. 13. 225 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 216. 226 Im Ergebnis so auch Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 94. 227 CESR/07-693, Report on Administrative Measures and Sanctions as well as the Criminal Sanctions available in Member States under the Market Abuse Directive (MAD) v. 17. 10. 2007, S. 2 ff.; CESR/08-099, Executive Summary of the Report on Administrative Measures and Sanctions as well as the Criminal Sanctions available in Member States under the Market Abuse

D. Regulierungsbedürftigkeit

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der Behörden, um Verstöße zu ahnden und Sanktionsmaßnahmen zu ergreifen, sowie die Höhe der Geldstrafen divergierten stark. Nicht überall waren Sanktionen gegen natürliche und juristische Personen denkbar. Bei der Anwendung von Sanktionen wurden unterschiedliche Kriterien zugrunde gelegt. Strafrechtliche Sanktionen waren oft gar nicht vorgesehen und auch die tatsächliche Ahndung der Verstöße erfolgte auf unterschiedlichem Niveau.228 Sanktionen konnten häufig vermieden werden, indem Vorteile aus den divergierenden mitgliedstaatlichen Regelungen gezogen wurden.229 Die mitgliedstaatlichen Spielräume, vor allem im Sanktionsrecht, boten Anreize für Verstöße und schreckten nicht von diesen ab. Anleger wurden dadurch aber von (De-)Investitionen abgeschreckt. Den Unternehmen entstanden durch die Rechtsunsicherheiten hohe ComplianceKosten.230 Die Compliance kann zwar die Kosten von Gesetzesverstößen verhindern, die nicht selten existenzbedrohende Dimensionen erreichen,231 ihre eigenen Kosten für die hohen administrativen Aufwände232 schreckten aber vor allem kleine und mittlere Unternehmen ab233. Das eigentlich fortschrittliche EU-Recht verlor dadurch an Effektivität.234 Directive (MAD), Februrary 2008, S. 2 ff.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final , S. 28 f.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 4. 228 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 23 ff.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 3 f.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 761 endg., S. 7 ff.; ausführlich zu Aufsicht und Sanktionen vor der Reform in Deutschland und den USA Koch, Ermittlung und Verfolgung von strafbarem Insiderhandel, S. 61 ff., 143 ff. 229 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 31 f.; Europäische Kommission, Directive on criminal sanctions for market abuse – Frequently Asked Questions v. 4. 2. 2014, MEMO/14/78, Nr. 2, S. 2. 230 Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg., S. 3. 231 Lebherz, Emittenten-Compliance, S. 266 f.; Schockenhoff, NZG 2015, 409. 232 Schließlich muss zunächst eine Zusage des Unternehmens gemacht, dann die Risiken ermittelt, analysiert und bewertet werden, Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 153 f.; Weimar/ Franzen, ZCG 2015, 124 ff., sodann müssen angemessene Maßnahmen ergriffen werden, wie z. B. Handbücher, Schulungen, Anweisungen, Prüfungen, Überwachung, Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 154 ff. 233 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final , S. 29 ff.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 4; Europäische Kommission, Directive on criminal sanctions for market abuse – Frequently Asked Questions v. 4. 2. 2014, MEMO/14/78, Nr. 3, S. 2 f.; Kumpan, ZGR 2016, 2, 11 f.

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Kap. 1: Grundlagen

3. Keine Erfassung neuer Entwicklungen Durch die fortschreitende Globalisierung entsprachen die bisherigen europäischen Regelungen nicht mehr den neusten technischen und kommerziellen Entwicklungen.235 Insbesondere gewannen der Hochfrequenzhandel und der Handel auf alternativen Handelsplattformen, MTF und OTF, an Bedeutung236 wie auch der Handel auf Waren- und Derivatmärkten237. Da diese Verhaltensweisen nicht von der MAD I erfasst wurden, aber ein ebenso großes Missbrauchspotential bieten, entstanden Ineffizienzen im Altrecht.238 4. Regulierung als richtiges Mittel Unter der alten Rechtslage litten das Anlegervertrauen und die Kapitalmarktintegrität.239 Diese Ineffizienz wurde nicht durch die ständige Veränderung der Rechtslage verursacht und würde nicht durch eine längere Etablierung der Normen behoben.240 Sie beruht gerade auf der Entwicklung neuer Missbrauchsmöglichkeiten wegen des technischen Fortschritts. Diese konnten vom Altrecht nicht erfasst werden. Analogien oder Auslegungen bieten zumindest nicht die notwendige Rechtssicherheit. Gleiches gilt für die Behebung der unterschiedlichen Umsetzungen der 234

Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 761 end., S. 2.; so auch das Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 24; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 4 f., 6 f. zum gesamten Kapitalmarktrecht. 235 De Larosière-Bericht, S. 30 ff.; Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg., S. 2. 236 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 18 ff.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 2; Europäische Kommission, Directive on criminal sanctions for market abuse – Frequently Asked Questions v. 4. 2. 2014, MEMO/14/78, Nr. 3, S. 2 f. 237 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final , S. 20 ff.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 3. 238 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 2; Europäische Kommission, Directive on criminal sanctions for market abuse – Frequently Asked Questions v. 4. 2. 2014, MEMO/14/78, Nr. 3, S. 2 f. 239 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 1; de Larosière-Bericht, S. 3 f. 240 So aber Kalss, EuZW 2015, 569, 570; Schröder HRRS 2013, 253, 257 f.

E. Regelungsmöglichkeiten

75

Mitgliedstaaten, die wie die Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts als Langzeitziel nicht ohne neue einheitliche Regelungen möglich ist.241

IV. Ergebnis Die Gewährleistung der Kapitalmarkteffizienz und des Anlegervertrauens kann nur durch eine gesetzliche Regulierung sichergestellt werden. Dass dies aufwändiger ist, als den Markt regulieren zu lassen, ist in Anbetracht des höheren Nutzens gerechtfertigt. Insofern kann auch ein erneuter gesetzgeberischer Handlungsbedarf durch die MAR und MAD II zur Regulierung des Insiderrechts anerkannt werden, um die mit der Entwicklung der äußeren Umstände zunehmenden Probleme zu beheben. Auch auf den zweiten Blick kann somit die Regulierung des Insiderrechts parallel zur Entwicklung der tatsächlichen Gegebenheiten und der Ziele überzeugen.

E. Regelungsmöglichkeiten Steht die Sinnhaftigkeit, das Ob, der MAR und MAD II fest, sind die Regulierungsmöglichkeiten, das Wie, zu hinterfragen. Der schädliche Insiderhandel soll reguliert, dabei aber die rechtliche Komplexität nicht erhöht und der nützliche Handel nicht eingeschränkt werden.242 Nur eine maßvolle Regulierung ist zweckgerecht.243 Dabei bietet sich eine Betrachtung der das Ausmaß der Regulierung bestimmenden Merkmale an.

241 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 5 f.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 7 ff., Anhang 1: Liste der Maßnahmen und vorläufiger Zeitplan, S. 33 ff. 242 Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg., S. 3. 243 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1, 4 ff., 9 f.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 3 ff.; Ideen maßvoller Regulierungen COM(2015) 63 final, S. 11 ff.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 7 ff, Anhang 1: Liste der Maßnahmen und vorläufiger Zeitplan, S. 33 ff.

76

Kap. 1: Grundlagen

I. Regelungsebene Die MAR und MAD II regeln das Insiderrecht auf europäischer Ebene. Die Alternative wäre eine nationale Regelung. Da sich die Kompetenz des Europäischen Parlaments und des Rates aus Art. 114 AEUV, der Errichtung und dem Funktionieren des Binnenmarktes, dem das Insiderrecht dient, und Art. 83 Abs. 2 AEUV ergibt,244 sind die allgemeinen Rechtsangleichungskompetenzen245 gewahrt und eine europäische Regelung müsste in erster Linie mit Art. 5 EUV, dem Prinzip der begrenzten Einzelermächtigung, dem Subsidiaritäts- sowie dem Verhältnismäßigkeitsgrundsatz246 vereinbar sein. Die klaren Voraussetzungen der Harmonisierung, insbesondere das Subsidiaritätsprinzip, sorgen dafür, dass die EU nicht unnötig viele Kompetenzen wahrnimmt.247 Entscheidend ist, ob die Zwecke durch das nationale Recht nicht ausreichend verwirklicht werden können. 1. Nationales Recht Europäische Regelungen könnten durch ihre hohe Dynamik und den Regulierungsaufwand die Rechtssicherheit beeinträchtigen.248 Europäische methodische Regeln müssten eingehalten werden, etwa bei der Auslegung die zahlreichen verschiedenen Sprachfassungen und Entwurf- bzw. Kompromisstexte der Verordnung und Richtlinie berücksichtigt werden.249 Der Umfang der grammatikalischen und systematischen Auslegung würde größer, die Komplexität i.R.d. historischen Auslegung höher und Schwierigkeiten in der Er- und Begründung des europäischen Zwecks würden erzeugt.250 Schließlich unterscheidet sich die europäische Gesetzgebung erheblich von der deutschen in Duktus, Stringenz und Struktur.251

244

s. dazu unter III. Handlungsform. Näher dazu etwa von Danwitz, Dauses/Ludwigs, Handbuch des EU-Wirtschaftsrechts, B. II Rn. 109 ff. 246 Näher dazu von Danwitz, Dauses/Ludwigs, Handbuch des EU-Wirtschaftsrechts, B. II Rn. 149 ff. 247 Bast, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht EU, Art. 5 EUV Rn. 14. 248 In diese Richtung Kalss, EuZW 2015, 569, 570; Schröder HRRS 2013, 253, 257 f. 249 So Schneider, AG 2012, 823, 825 f.; Seibt/Cziupka, AG 2015, 93, 99 f.; Siebold, Das neue Insiderrecht, S. 101 f.; Veil, Die Marktmissbrauchsverordnung und Vorschläge der ESMA für die Level 2-Akte, S. 9 f. Veil, ZBB 2014, 85, 88; Veil, FS-Hommelhoff 2012, 1263, 1268 f.; zur einheitlichen Auslegung der Sprachfassungen EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789 = ZIP 2012, 1282 = CCZ 2013, 219. 250 So im Ergebnis auch Allen & Overy, Das neue Marktmissbrauchsrecht in der Europäischen Union, S. 3; Veil, Die Marktmissbrauchsverordnung und Vorschläge der ESMA für die Level 2-Akte, S. 9 f.; dazu ausführlich Riesenhuber, Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10 Rn. 14 ff., 27 ff., 32 ff., 41 ff. 251 Allen & Overy, Das neue Marktmissbrauchsrecht in der Europäischen Union, S. 3. 245

E. Regelungsmöglichkeiten

77

Das Europarecht sei weniger systematisch und vermittle keinen hinreichenden Überblick.252 Lücken würden eher aufgerissen als geschlossen. Die vom de Larosière-Bericht identifizierten Probleme des Marktmissbrauchsrechts, insbesondere die Krise 2008, entstanden schließlich unter der Geltung europäischer Normen der MAD I. Auch die Judikative würde durch die letztinstanzliche Zuständigkeit von EuGH und EuG verkompliziert und verlangsamt.253 Die Einhaltung der europäischen Regelungen und deren Durchsetzung könnten auch dem Anleger ferner liegen. Die Umgehungsgefahr würde erhöht und das Anlegervertrauen in den Kapitalmarkt geschmälert.254 Nationale Gesetzgeber könnten hingegen schneller, flexibler und in gewohnter Systematik auf Veränderungen reagieren und dadurch den Beitritt und die Eingliederung neuer Mitgliedstaaten erleichtern.255 Ein race to the top könnte durch den nationalen Systemwettbewerb erreicht werden, indem sich das von den Marktteilnehmern präferierte System durchsetzen und gleichzeitig eine politische Machtkontrolle stattfinden könne.256 Langfristig soll dies sogar zur Schaffung eines allseits anerkannten Rechtssystems und damit zu einem echten europäischen Staatsvolk führen können.257 2. Europarecht Der Wettbewerb der verschiedenen mitgliedstaatlichen Regelungen lässt eher ein race to the bottom erwarten.258 Schließlich ist gerade im Insiderrecht bekannt, dass Insider auf die Märkte ausweichen, auf denen ihr Verhalten nicht sanktioniert wird.259 Daher würden die Mitgliedstaaten weniger Motivation haben, strenge Regelungen zu erlassen.

252

Binder/Broichhausen, ZBB 2006, 85, 89; Mülbert, ZHR 176 (2012), 369, 378. Zur Dauer des Vorabentscheidungsverfahrens etwa Karpenstein, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 267 AEUV Rn. 73. 254 Wilhelmi, JZ 2014, 693, 701; unter Bewusstsein der Schwierigkeiten ebenfalls Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 2 f., 5, 9. 255 Fleischer/Smolke, NZG 2010, 1241, 1245 f.; Wagner, Das Konzept der Mindestharmonisierung, S. 168; im Ergebnis auch Behrens, RabelsZ 50 (1986), 19 ff. 256 Dazu Fleischer/Smolke, NZG 2010, 1241, 1245; Wundenberg ZGR 2015, 124, 151 f. 257 Buchmann, Umsetzung vollharmonisierender Richtlinien, S. 28; Kern, Überseering, S. 67. 258 Zum Delaware Effekt Müller, Müller/Fromm/Hansjürgens, Systemwettbewerb, S. 199 ff. m.w.N.; zum europäischen Recht Horn, ZBB 1989, 107 ff.; Roth, NJW 1993, 3028 ff.; Wolf, WM 1990, 1941 ff. 259 Schließlich muss man für diesen Handel gerade nicht vor Ort sein und kann aus der Ferne ebenso gut auf ausländischen Märkten handeln. 253

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Kap. 1: Grundlagen

Die Hauptursache der Probleme unter Geltung der MAD I wurde in der uneinheitlichen nationalen Umsetzung, nicht in der europarechtlichen Qualität der Norm gesehen.260 Durch für alle Mitgliedstaaten geltende europäische Vorgaben kann hingegen politische Macht kontrolliert und die Erweiterung der EU durch den Beitritt weiterer Staaten erleichtert werden.261 Durch die Zusammenarbeit auf europäischer Ebene kann ein Systemwettbewerb stattfinden und durch Diskussion in der Rechtsetzung aus den besten Systemen ein qualifiziertes Gesamtsystem hervorgebracht werden.262 Zwar kann die Schaffung eines einheitlichen Rechtsrahmens zwecks Koordinierung europaweit mehr Zeit in Anspruch nehmen als ein nationales Gesetz.263 Die nationale Rechtsetzung müsste aber gleichermaßen auf die aktuellen Entwicklungen reagieren. Einheitlichkeit wäre durch eine Einzelrechtsetzung und anschließende europäische Koordination sogar weitaus aufwändiger, wenn nicht gar unmöglich. Mit dem Grundgedanken der Arbeitsteilung264 führt ein geringer Verlust der Selbständigkeit zu deutlich besseren Ergebnissen als eine nationale Regulierung. Es werden zwar keine Aufgaben i.S.d. klassischen Arbeitsteilung zwischen den Mitgliedstaaten mit verschiedenen Spezialisierungen verteilt. Allerdings werden durch Abgabe von Kompetenzen an die EU Regulierungsvorgaben zusammen von den Mitgliedstaaten auf europäischer Ebene ausgearbeitet, die danach für alle gelten.265 Durch nur einen Gesetzgebungsprozess entsteht ein Regelungsrahmen für alle Staaten. Das Lamfalussy-Verfahren kann die Gesetzgebung bereits deutlich beschleunigen.266 Darüber hinaus können bei der europäischen Rechtssetzung und der anschließenden nationalen Anpassung Verbundvorteile wie etwa Skalen- und Synergieef260

s. dazu bereits D.III. Dies zeigt schon das Prinzip der begrenzten Einzelermächtigung Bast, Grabitz/Hilf/ Nettesheim, Recht EU, Art. 5 EUV Rn. 14. 262 Zum Systemwettbewerb im europäischen Recht Horn, ZBB 1989, 107 ff.; Roth, NJW 1993, 3028 ff.; Wolf, WM 1990, 1941 ff. 263 Dazu auch Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 2 f. 5, 9; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 4. 264 Näher Elding; Volkswirtschaftslehre, S. 21 ff.; Homann/Suchanek, Ökonomik, S. 151 ff.; Mestmäcker, Recht und ökonomisches Gesetz, S. 133 f.; Wildmann, Einführung in die Volkswirtschaftslehre, S. 57 ff. 265 Zu klaren Kompetenzverteilung etwa Bast, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht EU, Art. 5 EUV Rn. 1 ff. 266 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 1.105 ff.; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 14 Rn. 14.42 ff.; Volz, Die Zukunft der europäischen Kapitalmarktaufsicht, S. 158 ff. 261

E. Regelungsmöglichkeiten

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fekte267 genutzt werden. Es können aus den bisher praktizierten unterschiedlichen mitgliedstaatlichen Modellen die besten Erkenntnisse im Europarechtsakt und Umsetzungsrechtsakt zusammengefügt werden. Durch Verwendung bisheriger Systeme können schon vor Inkrafttreten erste praktische Erfahrungen bestehen. Ferner kann das Europarecht flexibel und frühestmöglich auf neu auftretende Probleme reagieren, wenn sich die Staaten abstimmen.268 Lücken werden damit eher geschlossen als aufgerissen. Sie würden anderenfalls nur unbemerkt bleiben. Positive Diversifikationseffekte können dort entstehen, wo durch einzelne mitgliedstaatliche Regelung Risiken bestanden, die durch eine einheitliche Regelung in ein gemeinsames, sich deckendes Risiko umgewandelt werden, welches eher überschaubar und kontrollierbar ist.269 Der einzelne Mitgliedstaat setzt sich durch die gemeinsame Regulierung weniger dem Risiko aus, etwas ineffektiv zu regeln. Insbesondere sinkt das Risiko von Unstimmigkeiten und Systembrüchen. Dass sich dafür auch auf neue Systematiken eingelassen werden muss, scheint gerechtfertigt. Im europäischen Recht wird zumindest der bekannte Auslegungskatalog nach Savigny genutzt270 und die europäische gerichtliche Kontrolle wäre einheitlich und rechtssicher. Durch die Implementierung einer von allen europäischen Staaten für gut befundenen Regelung sollte das Vertrauen der Marktteilnehmer steigen können.271 Eine besondere Verbundenheit oder Traditionen sind im dynamischen Insiderrecht nicht vorhanden. Die bekannten und vertrauten nationalen Institutionen sind zumindest bei der europäischen Gesetzgebung präsent und ihnen obliegt ggf. die Transformation in nationales Recht sowie die Anwendung. Das Vertrauen kann durch die verstärkte Position der ESMA gesteigert werden. Zwar handelt es sich dabei um eine europäische Institution. Die Entlastung der nationalen Behörden und die Steigerung der Effizienz der Zusammenarbeit mit anderen nationalen Behörden272 erleichtern aber die grenzüberschreitende Verfolgung, die Durchsetzung und damit auch die Ab267 Dazu allgemein etwa Elding, Volkswirtschaftslehre, S. 123 ff.; Homann/Suchanek, Ökonomik, S. 156 ff.; Paulsen, MünchKomm-AktG, § 305 Rn. 135 ff.; Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. 15 f.; Thomas, Immenga/Mestmäcker-GWB, § 36 Rn. 263, § 42 Rn. 102. 268 Zu den Vorteilen der Abstimmung der zuständigen Behörden etwa Erwägungsgründe 67 ff. MAR. 269 Homann/Suchanek, Ökonomik, S. 159 ff.; speziell zur Anlageberatung Köndgen/ Schmies, Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 113, Rn. 2. 270 Allen & Overy, Das neue Marktmissbrauchsrecht in der Europäischen Union, S. 3; Riesenhuber, Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10 Rn. 12 ff.; Siebold, Das neue Insiderrecht, S. 97 ff. 271 Im Ergebnis ebenso Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 22. 272 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 16, 24 f.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 4 f., 6 f.

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Kap. 1: Grundlagen

schreckung vor Verstößen.273 Sich sicher fühlende Anleger werden eher zu Investitionen bereit sein und dadurch die Kapitalmarkteffizienz fördern.274 3. Ergebnis Betrachtet man das Verhältnis zwischen Vorteilen und Aufwand, kann durch Europarecht ein effizienter Rechtsrahmen für alle Mitgliedstaaten geschaffen werden. Es kann von der Vereinbarkeit mit dem Subsidiaritätsgrundsatz ausgegangen werden.275 Für den deutschen Gesetzgeber ist dies insoweit wegen der Grundlage des Insiderrechts im europäischen Recht seit den Anfängen keine Umstellung. Da jede Vereinheitlichung einer Eingewöhnung bedarf, ist ein angemessenes Ausmaß der Regulierung umso wichtiger.276

II. Harmonisierungsgrad Das Ausmaß der europäischen Regulierung hängt vor allem vom Harmonisierungsgrad der Normen ab. Es kommen eine Voll- und eine Mindestharmonisierung in Betracht. Vollharmonisierung meint maximale Vereinheitlichung ohne nationale Spielräume. Mindestharmonisierung meint die Vorgabe eines Rechtsrahmens mit Umsetzungsspielräumen der Mitgliedstaaten. Der Harmonisierungsgrad der MAR wird nicht ausdrücklich genannt und ist für jede Regelung einzeln festzustellen.277 Die MAD II ist wegen Art. 83 Abs. 2 AEUV aber ausdrücklich mindestharmonisierend ausgestaltet. Dies spricht dafür, dass der Gesetzgeber nur in diesem Bereich eine Mindestharmonisierung und im Übrigen eine Vollharmonisierung intendierte. 1. Mindestharmonisierung Die Unanwendbarkeit des nationalen Rechts ohne Möglichkeit überschießender Umsetzungen könnte im sensiblen Bereich des Insiderrechts als zu weitgehend empfunden werden.278 Besonders misslich sind die Ersetzung inhaltlich gleichen 273 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 24 f.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, 4 f., 6 f. 274 Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 24. 275 Erwägungsgrund 86 MAR. 276 De Larosière-Bericht, S. 16; so sieht es auch das Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion, COM(2015) 63 final S. 5, vor. 277 Klöhn, WM 2010, 1869, 1879; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2298; so im Ergebnis auch Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 3 Rn. 3.42 ff. 278 Kritisch etwa Parmentier, BKR 2013, 133, 134.

E. Regelungsmöglichkeiten

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nationalen Rechts durch eine sich lediglich sprachlich unterscheidende europäische Norm und die Streichung bisheriger überschießender Umsetzungen. Dies kann zu sinkender Anwendungsbereitschaft und einem Rückschritt führen. Auch werden Unsicherheiten über die Zulässigkeit nationaler Regelungen im Bereich des vollharmonisierenden europäischen Rechts eher bestehen als bei einer Mindestharmonisierung.279 Schließlich könnten konkretisierende Maßnahmen auf zweiter und dritter Stufe des Lamfalussy-Verfahrens die Mitgliedstaaten zu sehr einschränken.280 Zwar sehen auch Mindestharmonisierungen Konkretisierungen vor, doch normieren Vollharmonisierungen auch vollharmonisierende Konkretisierungen.281 2. Vollharmonisierung Jedoch können europarechtlich einheitliche Konkretisierungen auch Vorteile haben. Technische Regulierungsstandards sollen die Harmonisierung der Anwendung der europäischen Hauptrechtsakte sicherstellen.282 Technische Durchführungsstandards dienen der Festlegung der Bedingungen für die Anwendung der Rechtsakte und enthalten Bestimmungen zu Verfahren, Formularen, Mustern usw.283 Sie vermitteln eine gewisse Sicherheit für den Anwender. Unbestimmte Rechtsbegriffe werden ausgefüllt, ohne dass sich der Mitgliedstaat selbst dabei dem Risiko einer Falschauslegung aussetzen würde.284 Schließlich ist eine Widersprüchlichkeit der konkretisierenden Rechtsakten der ESMA und Kommission wegen der Nähe zum Hauptrechtsakt des Europäischen Parlaments und des Rates wenig wahrscheinlich. Dass sowohl die ESMA als auch die Kommission Ausgestaltungsbefugnisse besitzen, ist wegen deren Zusammenarbeit nicht bedenklich.285 Durch die Konkretisierungen werden die ohnehin vorgegebenen Regelungen nur genauer bestimmt und damit rechtssicherer. Nationale Konkretisierungen müssten ebenso im Sinne der Hauptrechtsakte erfolgen. Die europäischen Vorgaben verringern den Aufwand.

279

Nettesheim, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 288 AEUV Rn. 101, 114 ff. So begrüßt die BaFin etwa nicht, dass Aufgaben des Rates auf den Vorsitzenden übertragen werden, BaFin, Jahresbericht 2014, S. 42. 281 So bestehen zur MAR überwiegend Verordnungen der Kommission (vgl. oben Fn. 23 ff.), während zur MAD I überwiegend Durchführungsrichtlinien erlassen wurden (vgl. oben Fn. 79 f.). 282 BaFin, Die neue Marktmissbrauchsrichtlinie: Änderungen durch MAD II und MAR, neues zum Insiderhandel und Marktmanipulation, Referat WA 23 Verfolgung Marktmanipulation v. 12. 6. 2014, S. 38 f.; Hitzer/Hauser, BKR 2015, 52, 54. 283 BaFin, Die neue Marktmissbrauchsrichtlinie: Änderungen durch MAD II und MAR, neues zum Insiderhandel und Marktmanipulation, Referat WA 23 Verfolgung Marktmanipulation v. 12. 6. 2014, S. 38 f.; Hitzer/Hauser, BKR 2015, 52, 54. 284 Nettesheim, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 291 AEUV Rn. 27. 285 Kritisch dazu Walla, BB 2012, 1358, 1459. 280

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Kap. 1: Grundlagen

Weiterhin bestehen bei der nationalen Rechtsetzung in europarechtlich harmonisierten Bereichen stets gewisse Unsicherheiten.286 Auch i.R. eines Umsetzungsspielraumes muss stets geklärt werden, was überschießende, gleichwertige sowie unterschreitende und darum unzulässige Umsetzung ist.287 Die Vollharmonisierung ist sogar rechtssicherer. Denn eine Umgewöhnungsphase zieht auch eine Mindestharmonisierung nach sich, während die Vollharmonisierung keine abweichenden Regelungen zulässt, die gegen das Europarecht verstoßen könnten. Da das Kapitalmarktrecht ohnehin ein sehr dynamisches Rechtsgebiet ist, werden Veränderungen Wissenschaft und Praxis nicht vor völlig neue und unlösbare Probleme stellen. Eine klare Grenze schafft die Bezeichnung des Harmonisierungsbereichs in der MAR. Im ersten Entwurf der Kommission hieß es noch in Art. 1 umfassend, es solle ein gemeinsamer Rechtsrahmen für Marktmissbrauch etabliert werden. Dies wurde bis 2013 auf einen gemeinsamen Rechtsrahmen für Insidergeschäfte, den Missbrauch von Insiderinformationen und Marktmanipulation sowie für Maßnahmen zur Verhinderung von Marktmissbrauch beschränkt.288 Die Einflussmöglichkeiten der mitgliedstaatlichen Gesetzgebung sind weiterhin nicht per se ausgeschlossen. Die Mitgliedstaaten geben nie ihre Identitäten auf, sondern bleiben unterschiedliche Staaten mit individuellen Traditionen und Wertvorstellungen (insbesondere Religionen und Sprachen).289 Sie beschränken lediglich ihre Kompetenzen im demokratischen System der EU, das gerade durch eine Übereinkunft der verschiedenen Staaten in den Verträgen geschaffen wurde und gemeinsame Grundwerte herausgebildet hat, an denen sich jeder weitere Rechtsakt messen lassen muss.290 Mitgliedstaatliche Besonderheiten können schon durch die Gesetzgebung im Parlament und die Verhandlungen von Kommissionsvorschlägen in den Arbeitsgruppen des Rates eingebracht werden. Die Konkretisierungen gehen zwar hauptsächlich von der Kommission und der ESMA aus. Das Europäische Parlament hat aber zumindest bei den von der ESMA vorgeschlagenen bindenden technischen Regulierungs- und Durchführungsstandards (Art. 18 Abs. 2 lit. a) i.V.m. Art. 10 bzw. Art. 8 Abs. 2 lit. b) i.V.m. Art. 15 ESMA-VO, Erwägungsgrund 83 MAR), die von der Kommission als delegierte Rechtsakte bzw. Durchführungsrechtsakte (Art. 290 f. AEUV, Richtlinien und Verordnungen, Erwägungsgründe 84, 85 MAR) erlassen werden, das Recht, Einwände geltend zu machen. Bei allein von 286

Nettesheim, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 288 AEUV Rn. 101, 114 ff. Nettesheim, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 288 AEUV Rn. 114 ff. 288 So greifen z. B. die britischen principles gerade, wenn spezielles Marktmissbrauchsrecht nicht greift, regeln aber keine Insidergeschäfte, den Missbrauch von Insiderinformationen, Marktmanipulation oder deren Verhinderung, sodass diese Regelungen beibehalten werden können. 289 Europäische Kommission, Die Europäische Union erklärt: Die Erweiterung, S. 3 (https://europa.eu/european-union/topics/enlargement_de, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018); Bergmann, Renner/Bergmann/Dienelt, Ausländerrecht, Art. 22 GRC Rn. 1; Glombik, VR 2009, 54, 56. 290 In diese Richtung wohl auch Glombik, VR 2009, 54, 56; Lenaerts, EuGRZ 2015, 353 ff. 287

E. Regelungsmöglichkeiten

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der Kommission erlassenen delegierten Rechtsakten und Durchführungsbefugnissen (Erwägungsgründe 81, 82 MAR) hat das Europäische Parlament ein Mitspracherecht. Zudem setzt sich das Entscheidungsorgan der ESMA, der Rat der Aufseher, aus Leitern der nationalen Aufsichtsbehörden zusammen, sodass bereits auf der Entwurfsebene nationale Erwägungen eingebracht werden können.291 Nationale Rechtsakte bleiben zudem stets außerhalb des Regelungsbereiches des Europarechts zulässig.292 Die Probleme der bisherigen Rechtslage mit der mindestharmonisierenden MAD I, die weniger in der Regelung selbst als in der mangelnden Einheitlichkeit gesehen wurden, können durch eine Vollharmonisierung besser behoben werden. Zwar wird von europäischer Seite zugegeben, dass eine strengere Regulierung eine weitere Krise nicht ausschließen kann, doch wird zumindest damit gerechnet, dass ein weiterer Systemzusammenbruch vom Ausmaß der letzten Finanzmarktkrise verhindert werden könne.293 Dies steht im Einklang mit dem Langzeitziel der Kapitalmarktunion, die durch eine vollständige Vereinheitlichung effektiver zu erreichen ist. 3. Ergebnis Insgesamt scheint eine Vollharmonisierung zur Zielerreichung auf europäischer Ebene effektiver. Da dies aber mit nationalen Kompetenzeinbußen einhergeht, ist auf eine schrittweise Harmonisierung zu achten. Es ist nachvollziehbar, eine Mindestharmonisierung des Sanktionsrechts und eine Vollharmonisierung im Übrigen zu wählen. Bei den Ge- und Verbotsnormen überwiegt der Nutzen der Vollharmonisierung zur effizienten Erreichung der Ziele die Einbußen der Selbständigkeit der Mitgliedstaaten. In diesem Bereich finden schon lange Harmonisierungen statt, sodass der nächste Schritt angemessen ist. Im sensiblen Sanktionsrecht ist dies aber zurückhaltender zu beurteilen. Eine Einbuße an Selbständigkeit würde die Mitgliedstaaten besonders hart treffen, könnte zu Divergenzen im nationalen Recht führen und den Zielen zuwiderlaufen. Harmonisierungen wurden auch bisher nur eingeschränkt vorgenommen, sodass eine strengere Mindestharmonisierung (zunächst) ausreichen muss.

III. Handlungsform Eng mit dem Harmonisierungsgrad zusammen hängt die Wahl der europäischen Handlungsform. Es kommen vor allem Richtlinien und Verordnungen in Betracht, 291 Dies wird teilweise sogar als zu starke nationalstaatliche Ausrichtung angesehen, Hitzer/ Hauser, BKR 2015, 52 f., 59. 292 Nettesheim, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 288 AEUV Rn. 101. 293 De Larosière-Bericht, S. 6 ff.

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Kap. 1: Grundlagen

welche für ein unterschiedliches Ausmaß an Regulierung und Einheitlichkeit zu sorgen bestimmt sind. Eine Richtlinie gibt gem. Art. 288 Abs. 3 AEUV das Ziel vor, während die Mitgliedstaaten bei der Umsetzung in nationales Recht in der Mittelund Formwahl frei sind. Dies ist für die Anpassung an nationale Besonderheiten vorteilhaft, kann aber zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. Eine Verordnung hingegen gilt gem. Art. 288 Abs. 2 AEUV unmittelbar in den Mitgliedstaaten und bedarf keiner Umsetzung. Jedoch könnte es zu nationalen Anpassungsschwierigkeiten kommen.294 1. Hauptrechtsakt MAR Zunächst steht es der Kommission nach der Rechtsgrundlage des Art. 114 AEUV frei, als Hauptrechtsakt sowohl eine Richtlinie als auch eine Verordnung zur Binnenmarktharmonisierung zu erlassen. Zwar ist es möglich und steht im Ermessen der europäischen Rechtssetzungsorgane, eine Richtlinie mit dem Ziel der Vollharmonisierung oder eine Verordnung mit bloßer Mindestharmonisierung zu erlassen.295 Allerdings ist eine unmittelbar geltende Verordnung generell besser geeignet, den Vollharmonisierungscharakter rechtssicher abzubilden, da überschießende Regelungen ferner liegen, eine Richtlinie hingegen eher für eine Mindestharmonisierung, da sie ohnehin der Umsetzung bedarf.296 Da grds. eine Vollharmonisierung intendiert ist, ist die MAR als Verordnung zu begrüßen. 2. Annexrichtlinie MAD II Die Wahl der Richtlinie ist unstreitig richtig, da diese von Art. 83 Abs. 2 AEUV ausdrücklich als Mittel der Strafrechtsharmonisierung vorgegeben ist. Vielmehr zeigte sich die Kommission zunächst zurückhaltend in Bezug auf die europäische Kompetenz zum Erlass der MAD II.297 Schließlich ist die MAD II nicht ohne Grund die erste strafrechtliche Annexrichtlinie auf der Grundlage des Art. 83 Abs. 2 AEUV. Die Harmonisierung des Strafrechts ist wegen der mitgliedstaatlichen Kompetenzbegrenzung noch heikler als jede andere Harmonisierung.

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Speziell zur MAR etwa Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2298. Muhr, Das Prinzip der Vollharmonisierung, S. 61 ff.; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 411; Seibt/Wollenschläger, AG 2012, 305, 306. 296 Im Ergebnis so auch Muhr, Das Prinzip der Vollharmonisierung, S. 64 f. 297 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 54, die noch für eine Vorgabe der Etablierung strafrechtlicher Sanktionen ohne Mindestvorgaben eintrat. 295

E. Regelungsmöglichkeiten

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a) Ablehnung der Kompetenz nach Art. 83 Abs. 2 AEUV Nach Art. 83 Abs. 2 AEUV ist die Regelung materiellen Strafrechts zulässig, wenn sich dies als unerlässlich für die wirksame Durchsetzung der Politik der Union auf dem Gebiet, auf dem Harmonisierungsmaßnahmen erfolgt sind, erweist. Harmonisierungsmaßnahmen sind im Marktmissbrauchsrecht bereits lange erfolgt, umfangreich durch die Marktmissbrauchsrichtlinie von 2003. Die Strafrechtsharmonisierung müsste aber auch unerlässlich für die wirksame Durchsetzung der Politik der Union auf dem Gebiet sein. Das Vereinigte Königreich und Dänemark wollen und müssen die Richtlinie etwa nicht umsetzen, weil sie daran große Zweifel haben.298 Auch der Bundesrat erhob zunächst unterstützt vom Bundestag Subsidiaritätsrüge vor dem EuGH, die allerdings erfolglos blieb.299 In seiner Begründung führte er aus, Art. 83 AEUV sei im Allgemeinen äußerst restriktiv zu handhaben.300 Das BVerfG habe das Zustimmungsgesetz zum Vertrag von Lissabon mit Blick auf Art. 83 Abs. 2 AEUV nur als verfassungsgemäß anerkannt, da dieser schon vom Wortlaut her eng auszulegen sei. Eine Ausdehnung der Zuständigkeit zur Strafrechtspflege sei nicht mit dem Prinzip der begrenzten Einzelermächtigung sowie dem gebotenen Schutz des demokratisch an die Mehrheit des Volkes gebundenen nationalen Gesetzgebers vereinbar.301 Unter Berücksichtigung dessen liege insbesondere keine Unerlässlichkeit als Voraussetzung des Art. 83 Abs. 2 AEUV vor, solange nicht nachgewiesen werde, dass ein gravierendes Vollzugsdefizit tatsächlich in den Mitgliedstaaten bestehe, die in diesem Bereich über keine hinreichenden strafrechtlichen Vorschriften verfügen, und dieses Defizit nur durch Strafandrohung beseitigt werden könne.302 Allein der

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Erwägungsgründe 29, 31 MAD II, während Irland aber die Richtlinie annimmt und anwendet, Erwägungsgrund 30 MAD II. 299 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11; zustimmend Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses des Bundestages, BT-Drucks. 17/9770, S. 1 ff.; DAV, Stellungnahme Nr. 40/2012, zur MAD II, Mai 2012, S. 5 ff.; dazu etwa Philipp, EuZW 2014, 163; Erwägungsgrund 25 MAD II erwähnt sogar ausdrücklich die Einhaltung des Grundsatzes. 300 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/1, S. 2; Beschluss des Bundesrates v. 4. 11. 2011 zur Mitteilung der Kommission, KOM(2011) 573 endg., BR-Drucks. 582/11, S. 2; Beschluss des Bundesrates v. 11. 2. 2011 zur Mitteilung der Kommission, KOM(2010) 716 endg., BR-Drucks. 811/10, S. 2; ebenso Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses des Bundestages, BT-Drucks. 17/9770, S. 1. 301 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 2, Beschluss des Bundesrates v. 4. 11. 2011 zur Mitteilung der Kommission, KOM(2011) 573 endg., BR-Drucks. 582/11, S. 2; ebenso Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses des Bundestages, BT-Drucks. 17/9770, S. 3 f. 302 So auch BVerfG v. 30.6.2009 – 2 BvE 2/08, NJW 2009, 2267, 2288; Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BRDrucks. 646/11, S. 2; Beschluss des Bundesrates v. 4. 11. 2011 zur Mitteilung der Kommission,

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Kap. 1: Grundlagen

Umstand, dass strafrechtliche Vorschriften auf europäischer Ebene zur Behebung eines Problems beitragen oder sich positiv auf die Zielerreichung auswirken können, begründe ebenso keine Unerlässlichkeit wie der Hinweis auf die Unterschiede der mitgliedstaatlichen Sanktionssysteme und die Gefahr der Tatortverlagerung.303 Die Gefahr einer theoretischen Tatortverlagerung bestehe für alle Kriminalitätsfelder, in denen keine einheitliche Regelung in den Mitgliedstaaten gegeben sei, gleichermaßen.304 Anderenfalls würde Abs. 1, welcher Mindestvorschriften für bestimmte, abschließend benannte Bereiche mit besonderen grenzüberschreitenden Dimensionen vorsieht, unterlaufen.305 Ferner sei schon zweifelhaft, ob eine generalpräventive Wirkung bei anonymen Insidergeschäften überhaupt bestehen könne.306 Man fördere mit der Strafbarkeit der Verletzung eines überindividuellen Rechtsgutes die Entmaterialisierung des strafrechtlichen Rechtsgutsbegriffs, entferne sich vom Leitbild des klassisch-liberalen Strafrechts, umgehe die Zurechnungsvoraussetzungen und schaffe Vollzugsdefizite.307 Schließlich müsse zuerst die Durchführung der Politik der Union, zu deren Wirksamkeit die Regelungen unerlässlich sein sollen, überprüft werden.308 Denn sei die Politik selbst bereits ein unbefriedigender Rechtszustand, würde das Strafrecht nur zur Zementierung des fehlgehenden Rechts beitragen.309 Dass die Kapitalmarktrechtsregulierungen erheblich zur Finanzkrise beigetragen haben, sei an zwei Beispielen festzumachen: Zum einen erleichtere das Insiderrecht die Täuschung der Anleger, indem eine ideale Plattform geboten wird, um Anleger in die Irre zu führen.

KOM(2011) 573 endg., BR-Drucks. 582/11, S. 2; ebenso Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses des Bundestages, BT-Drucks. 17/9770, S. 4 f. 303 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 3; Beschluss des Bundesrates v. 4. 11. 2011 zur Mitteilung der Kommission, KOM(2011) 573 endg., BR-Drucks. 582/11, S. 3; ebenso Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses des Bundestages, BT-Drucks. 17/9770, S. 4 f. 304 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 3; Empfehlung der Ausschüsse v. 6. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/1/11, S. 3. 305 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 3; Empfehlung der Ausschüsse v. 6. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/1/11, S. 3; im Ergebnis ebenso Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses des Bundestages, BT-Drucks. 17/ 9770, S. 5. 306 Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 42 ff.; schon kritisch bzgl. eines schutzwürdigen Rechtsgutes und damit der Legitimation des Insiderstrafrechts Wohlers, ZSTW 2013, 443, 474 ff. 307 Haouache, Börsenaufsicht, S. 19 ff.; Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 42 ff. 308 Schröder, HRRS 2013, 253, 255; Schröder, FS-Achenbach 2011, 491, 495 f. 309 Schröder, HRRS 2013, 253, 255 ff.; Schröder, FS-Achenbach 2011, 491, 495 f.

E. Regelungsmöglichkeiten

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Zum anderen sei trotz Anzeichen nicht auf die Problematik der Ratingsysteme reagiert worden.310 b) Begründung einer Kompetenz nach Art. 83 Abs. 2 AEUV Freilich müssen zunächst die Politik und ihre Effektivität analysiert werden. Legt man die enge Auslegung der Unerlässlichkeit der Regelung i.S.d. Art. 83 Abs. 2 AEUV mit dem BVerfG an, bedeutet dies mehr als nur Erforderlichkeit, nämlich dass das Strafrecht die ultima ratio ist und ein Vollzugsdefizit nachweisbar feststeht.311 Eine ultima ratio würde nicht vorliegen, wenn bereits die Politik fehlerhaft wäre, da dann diese zunächst verbessert werden müsste.312 Es ist nicht ersichtlich, inwiefern die mangelnde Reaktion auf die Ratingproblematik mit der Beurteilung der Politik im Bereich des Marktmissbrauchsrechts, insbesondere dem Insiderrecht, in Verbindung steht. Selbst wenn die EU-Politik im Ratingbereich ineffektiv wäre (dies soll an dieser Stelle nicht beurteilt werden), so wirkte sich eine Strafbarkeit der Insidertaten nicht darauf aus. Ein Fehler in einem Bereich belegt nicht, dass die Kommission in jeglichen Bereichen unrichtig harmonisiert. Im Marktmissbrauchsrecht wurden aber keine konkreten Fehler nachgewiesen. Der Einwand, die Kapitalmarktrechtsregulierung habe zur Krise beigetragen, setzt an falscher Stelle an, da sie die Regulierung des Gebietes insgesamt in Frage stellt.313 Zur Beurteilung ihres Nutzens ist die gesamte Regelung im Zusammenhang zu betrachten. Die Ad-hoc-Pflicht ermöglicht erst die Einpreisung der Information durch Informationshändler, sodass die Markteffizienz optimal gefördert werden kann. Den Missbrauchsmöglichkeiten, die diese Plattform bietet, kann durch die neben der Ad-hoc-Pflicht bestehenden Insiderverbote und das Manipulationsverbot sowie deren Bußgeld- und Strafbewehrtheit entgegengewirkt werden. Dass von den Kritikern eine akzeptable Praxis festgestellt wird,314 spricht für die Tauglichkeit des Marktmissbrauchsrechts und Defizite in der Durchsetzung. Dies wird jedoch pauschal den nationalen Bemühungen der Praxis zugerechnet. Zwar trägt die Praxis erheblich zur Etablierung eines Systems bei. Allerdings werden deren Vorgaben gerade vom Gesetzgeber erlassen. Als Ursache der Krise wurden die Unterschiede i.R.d. nationalen Um- und Durchsetzung identifiziert, nicht etwa die Vorgaben. Die Politik selbst scheint in diesem Bereich nicht fehlerhaft, sodass deren Verbesserung vor der Strafrechtsharmonisierung nicht notwendig war. 310

M.w.N. Schröder, HRRS 2013, 253, 255 ff.; Schröder, Europa in der Finanzfalle, S. 42 ff., 81 ff. 311 BVerfG v. 30.6.2009 – 2 BvE 2/08, 2 BvE 5/08, 2 BvR 1010/08, 2 BvR 1022/08, 2 BvR 1259/08, 2 BvR 182/09, BVerfGE 123, 267, 412 = NJW 2009, 2267 ff. 312 Schröder, HRRS 2013, 253, 255; Schröder, FS-Achenbach 2011, 491, 495 f. 313 s. dazu bereits oben unter D. 314 Schröder, HRRS 2013, 253, 257.

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Kap. 1: Grundlagen

Weiterhin muss bedacht werden, dass es sich bei den Insiderdelikten um stark sozialschädliche und nicht bloß unmoralische Verhaltensweisen handelt.315 Selbst wenn nur von der Unmoralität der Insiderhandlungen ausgegangen würde, ließe sich die Strafbarkeit zumindest begründen.316 Schließlich schützen die Insidernormen zumindest reflexartig den Einzelnen vor Irreführungen und Schäden. Der Schutz des Einzelnen wird zwar nicht bezweckt, sondern der Schutz der Wirtschaft und Gesellschaft.317 Der effektive Schutz dieser (auch für den Einzelnen) wichtigen Rechtsgüter kann jedoch bereits eine strafrechtliche Belangung erforderlich machen. Der Schutz überindividueller (Wirtschafts-)Güter ist im Strafrecht anerkannte Praxis.318 Zur ultima ratio formuliert die Kommission zwar etwas schwach, dass das Strafrecht zur Verbesserung beitragen könnte,319 nicht dass es zur Durchsetzung unerlässlich ist. Jedoch führt sie im Folgenden weiter aus, dass das Strafrecht wirkungsvoller ist als das Zivilrecht und Verwaltungsrecht.320 Die Kommission hat sich mit Alternativen auseinandergesetzt und die Position des Strafrechts als ultima ratio bedacht. Nicht umsonst hat die Kommission, bevor sie eine Neuregelung vorgeschlagen hat, die drei Ausschüsse der Aufsichtsbehörden (CEBS, CEIOPS und CESR) aufgefordert, „eine sektorübergreifende Bestandsaufnahme der Sanktionsbefugnisse in den Mitgliedstaaten mit Blick auf deren Kohärenz, Gleichwertigkeit und tatsächliche Nutzung durchzuführen und so klären zu helfen, ob ein ausreichendes Maß an Gleichwertigkeit dieser Regelungen besteht“321. Beim Vergleich mit den USA wurde festgestellt, dass gerade nach der Verbesserung der Strafsanktionen ein Rückgang des Missbrauches zu erkennen war, welcher auch in Deutschland

315 Trüg, Konzeption und Struktur des Insiderstrafrechts, S. 56 ff.; allein auf die Unmoralität des Handelns abstellend aber Wohlers, ZSTW 2013, 443, 474 ff. 316 Wohlers, ZSTW 2013, 443, 476 sieht zumindest einen Verstoß gegen die Insiderverbote als strafwürdig an, wenn es sich um Informationen handelt, die ad hoc hätten veröffentlicht werden müssen. 317 Ausführlich dazu unter C.III. 318 Vgl. etwa Umweltstraftaten (§§ 324 ff.), Wirtschaftsstraftaten, das friedlichen Zusammenleben, die sozialethischen Grundlagen des Gemeinschaftslebens (§§ 166 ff.), die Sicherheit des Rechts- und Geldverkehrs (§§ 146 ff.), gemeingefährliche Delikten (§§ 306 ff.), den Bestand des Staates (§§ 80 ff.), der Staatsgewalt (§§ 111 ff.), wichtige öffentlichen Interessen (§§ 123 ff.), die Rechtspflege, den öffentlichen Dienst. 319 Unterrichtung des Bundesrates durch die Kommission zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 3 f. 320 Unterrichtung des Bundesrates durch die Kommission zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 46/11, S. 4. 321 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 2.

E. Regelungsmöglichkeiten

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realistisch zu erwarten ist.322 Die Kommission ist begründet zu dem Ergebnis gelangt, dass das Strafrecht in diesem Fall wirkungsvoller ist, da es zu einer besseren Ahndung, Abschreckung und Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts führt.323 Es handelt sich demnach nicht nur um eine Vermutung, sondern eine begründete Annahme. Einen Beweis kann man insofern nicht verlangen, da es um die erstmalige Einführung geht und nicht zugemutet werden kann, dass jegliche andere Möglichkeit zuvor praktisch ausgeschlossen wurde. Die Kommission kann nur aus Erfahrungen, die ihr bereits zur Verfügung stehen, wie z. B. Mitgliedstaaten mit effektivem System, schlussfolgern. Die Unerlässlichkeit und die ultima ratio müssen vor dem Hintergrund der hochrangigen Schutzgüter schließlich nicht dahingehend ausgelegt werden, dass durch die Regelung zu 100 % eine Verbesserung eintreten muss bzw. der Missstand allein durch den Mangel an Strafrecht entstanden ist. Schließlich setzt auch das BVerfG lediglich voraus, dass eine strafrechtliche Regelung zur Behebung des gravierenden Vollzugsdefizites mehr als erforderlich ist. Das gravierende Vollzugsdefizit muss aber tatsächlich bestehen. Die Lage müsste tatsächlich unerträglich sein, weil sie dem Recht nicht zur besten Wirksamkeit verhelfen kann.324 Unter Geltung der verschiedenen Sanktionssysteme zeigten sich viele Fälle des Marktmissbrauches. Daraus kann geschlossen werden, dass diese in ihrer Zusammenschau nicht wirkungsvoll und abschreckend waren.325 Dass sich die Anzahl der Missbräuche zwischen Mitgliedstaaten mit gleich großen Finanzsektoren unterscheidet,326 bestätigt die Annahme unterschiedlich geeigneter Systeme. Es besteht nicht nur eine theoretische Gefahr der Tatortverlagerung auf die Staaten mit schlechtem System. Aus der unterschiedlichen Umsetzung und Anwendung der Vorschriften der MAD I kann der begründete Schluss gezogen werden, dass Delikte dort vermehrt begangen werden, wo sie nicht geahndet werden. Dass sich dies trotzdem nicht empirisch beweisen lässt, ist darauf zurückzuführen, dass die Verstöße in den betreffenden Mitgliedstaaten gerade nicht geahndet werden, sodass eine Aufdeckung schwierig ist. Ein begründeter Verdacht muss auch hier ausreichen. Da die Aussagen der Kommission auf begründeten Tatsachen basieren und logische Schlussfolgerungen sind, müssen unter Berücksichtigung des wichtigen Schutzgutes, dem diese Regelungen dienen sollen, die Voraussetzungen des Art. 83 322

Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 16, 200 f., die einen Rückgang des Marktmissbrauches durch die Reform insgesamt von 20 % erwartet. 323 Unterrichtung durch die Kommission zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 4. 324 So auch BVerfG v. 30.6.2009 – 2 BvE 2/08, NJW 2009, 2267, 2287. 325 Unterrichtung des Bundesrates durch die Kommission zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 4. 326 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 10.

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Kap. 1: Grundlagen

Abs. 2 AEUV bejaht werden. Ein Verstoß gegen das Gebot der begrenzten Einzelermächtigung, Art. 5 Abs. 2 EUV, bzw. das Demokratieprinzip der Mitgliedstaaten ist damit ebenso fernliegend. Schließlich wird bei Vorliegen der Voraussetzungen der Kompetenznorm gerade eine bestehende Kompetenz angenommen und keine weitere begründet. 3. Gespaltene Umsetzung Eine einheitliche Regelung – wegen Art. 83 Abs. 2 AEUV in einer Richtlinie – hätte ggü. der gespaltenen Regelung in Verordnung und Richtlinie möglicherweise zu mehr Sicherheit führen können. Teilweise wird „ein überlegtes Konzept, weshalb einmal eine Verordnung ein andermal eine Richtlinie gewählt wurde oder wird“ nicht mehr erkannt.327 Jedoch ist erkennbar, dass der europäische Gesetzgeber konsequent die Verordnung wählt, wenn es um die Intention der Vollharmonisierung geht und die Richtlinie, wenn dies gerade nicht erwünscht bzw. im Falle des Strafrechts sogar nicht erlaubt ist. Auch wenn nicht abzustreiten ist, dass eine einheitliche Regulierung in einem Text systematischer scheint, überwiegen die Gründe für die Wahl einer Verordnung, die wegen Art. 83 Abs. 2 AEUV nicht den Text der Richtlinie zu den strafrechtlichen Sanktionen aufnehmen könnte. Eine teilweise voll-, teilweise mindestharmonisierende Richtlinie wäre wegen der Umsetzungsbedürftigkeit nicht gleich wirksam. Insgesamt ist eher eine Uneinheitlichkeit in der Systematik der Regelung als in der Vereinheitlichung des materiellen Rechts hinzunehmen. Außerdem wird ein gewisser Gleichlauf der beiden Regelungen dadurch erreicht, dass die Richtlinie auf den Einklang mit der Verordnung in den Erwägungsgründen 9, 17, 18, 22 und 23 verweist und grds. parallel formuliert. Die gespaltene Regelung scheint mithin nachvollziehbar und mit den Intentionen des Gesetzgebers übereinzustimmen. Einziger Kritikpunkt bleibt der Teil der Verordnung, der ausdrücklich mindestharmonisierend ausgestaltet ist. Hier scheint es tatsächlich Zufall, dass gerade dieser mindestharmonisierende Bereich zu den verwaltungsrechtlichen Sanktionen ebenfalls in der Verordnung und nicht in der Richtlinie geregelt ist. Zwar ist grds. eine teilweise voll-, teilweise mindestharmonisierende Verordnung zulässig. Doch wenn eine mindestharmonisierende Strafrechtsrichtlinie nebenher existiert, ist nicht nachvollziehbar, warum der mindestharmonisierende Teil der Verordnung nicht in die Richtlinie integriert wurde. Vorteilhaft an der Regelung in zwei Rechtsakten könnte sein, dass Verwaltungsrecht und Strafrecht klar getrennt werden. Dieses Argument wird jedoch dadurch aufgeweicht, dass Art. 8 MAD II auch nichtstrafrechtliche Sanktionen vorsieht und Erwägungsgrund 14 MAD II sogar auf die Sanktionen der Verordnung verweist.

327

Schneider, AG 2012, 823, 824.

E. Regelungsmöglichkeiten

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Weiterhin könnte der Grund für die Trennung sein, dass zur langfristigen Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts in einem einheitlichen Regelwerk (single rule book328) bereits ähnliche Rechtsakte geschaffen werden sollen. Doch enthalten andere kapitalmarktrechtliche Hauptrechtsakte wie etwa die MiFID II und die TRL II sowohl Verwaltungsmaßnahmen und Sanktionen als auch teilweise das Recht, teilweise die Pflicht zum Erlass strafrechtlicher Sanktionen. Die Regulierung der Sanktionen in der MAR ist damit jedenfalls nicht bereichernd für eine mögliche Zusammenführung. Eine einheitliche Regelung aller Sanktionen in der Annexrichtlinie würde der Systematik entgegenkommen.329 Schließlich bedürfte dann die gesamte Richtlinie einer Umsetzung, während die Verordnung wegen ihrer unmittelbaren Geltung gänzlich ohne nationales Gesetz auskommen könnte. Inhaltlich macht es keinen Unterschied. Allerdings muss sehr gründlich gearbeitet werden, um festzustellen, welche Normen der MAR vollharmonisierend und welche mindestharmonisierend sind und inwiefern die systematischen Schwächen der europäischen Vorgaben national behoben werden können. 4. Ergebnis Vor dem Hintergrund, dass eine Vollharmonisierung intendiert ist, ist die Wahl der Verordnung nachvollziehbar und schränkt die Mitgliedstaaten durch ihre unmittelbare Geltung und weiteren Konkretisierungen nicht zu sehr ein. Die Form der Richtlinie für strafrechtliche Sanktionen ist zwingend und von der Kompetenz des Art. 83 Abs. 2 AEUV erfasst. Dass die verwaltungsrechtlichen Sanktionen mindestharmonisierend in der sonst vollharmonisierenden Verordnung und nicht einheitlich in der mindestharmonisierenden Richtlinie vorgesehen sind, ist zwar systematisch ungünstig, wird jedoch inhaltlich keinen Unterschied machen. Für die Mitgliedstaaten, auch für Deutschland, geht damit insgesamt eine einschneidende Veränderung einher. Durch die Vollharmonisierung wurden die nationalen Normen unmittelbar durch das europäische Recht ersetzt. Durch die Richtlinie wurden erstmals strenge, mindestharmonisierende Strafrechtsnormen vorgegeben. Die Handlungsvorgaben wurden dem Sinn und Zweck entsprechend gewählt.

328

Vorschlag der Kommission Rates v. 20. 10. 2011 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2011) 651 endg., S. 3. 329 Im Ergebnis ebenso Kert, NZWiSt 2013, 252, 261.

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Kap. 1: Grundlagen

IV. Eingriffsintensität Je nach Art der Normen kann das Insiderrecht eine andere Eingriffsintensität aufweisen. Es kommen Informationspflichten und staatliche Kontrollpflichten in Betracht. 1. Staatliche Kontrolle Zur staatlichen Kontrolle werden zumeist Regelungen in den das Kapitalmarktrecht flankierenden Rechtsgebieten vorgeschlagen, etwa eine Zugangsbeschränkung, staatliche Qualitätskontrollen, Eingriffe in den Markt und den Preisbildungsmechanismus, Anlegerfortbildung oder auch die Einführung einer Finanztransaktionssteuer.330 Gegen ein Informationsmodell wurde seit den Anfängen eingewendet, dieses werde dem tatsächlich sehr komplizierten Marktgeschehen nicht gerecht, da es auf dem Gedanken der Hypothese von der Informationseffizienz der Kapitalmärkte basiere, die besage, dass die Preise von Finanzinstrumenten alle verfügbaren Informationen widerspiegeln.331 In der Realität handeln aber nur begrenzt rationale Marktteilnehmer, die nicht in der Lage seien Informationen umfassend aufzunehmen und zu verarbeiten. Auch gegenteiliges Verhalten der Teilnehmer könne dies nicht ausgleichen.332 Schließlich liegt wegen der Kritik an den alten Regelungen, sie seien nicht streng genug, auch eine stärkere Regulierung durch staatliche Eingriffe nahe. 2. Informationsmodell Allerdings bestand das Problem, das die Ineffektivität des Altrechts auslöste, nicht in der fehlenden Eingriffsintensität der staatlichen Regulierung, sondern vielmehr in der uneinheitlichen mitgliedstaatlichen Interpretation der regulativen Vorgaben. In den USA entschied man sich bereits 1933 für ein Informationsmodell.333 Das europäische Recht zeigt sich insgesamt diesem Modell zugeneigt. Sowohl die Transparenzrichtlinien als auch die MAD I normieren vor allem Publizitätserfor-

330

Eine Auflistung m.w.N. erfolgt bei Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 362; Zimmer, JZ 2014, 714, 717; zur Finanztransaktionssteuer Möslein, JZ 2012, 243 ff.; Schön, ZHR 176 (2012), 261; Sester, WM 2012, 529. 331 Ein Überblick erfolgt bei Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 359 ff. 332 Etwa van Aaken, FS-Kirchner 2014, 1097, 1112 ff.; Eidenmüller, JZ 2005, 216, 218 f.; Fleischer, FS-Immenga 2004, 575 ff.; Klöhn, Fleischer/Zimmer, Behavioral Economics, S. 83; m.w.N. Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.45 ff.; Schmolke, ZBB 2007, 454; Schön, FSCanaris 2007, 1191, 1209; Werner, Ein Publizitätskonzept, S. 78 ff. 333 Securities Act von 1933 und den Securities Exchange Act von 1934.

E. Regelungsmöglichkeiten

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dernisse. Die Nennung zusätzlicher Ziele wie die Stabilität der Finanzmärkte334 und der Verbraucherschutz335 änderten daran nichts.336 Zwar geht das Informationsmodell von der Effizienzhypothese aus. Jedoch ist es deshalb nicht mit Abweichungen in der Realität unvereinbar. Es enthält den logischen Gedanken der Effizienz durch Information als Grundmodell. Es kann nicht zur völligen Effizienz in der Realität führen, diese allerdings so weit wie möglich anstreben und irrationales Verhalten ausschalten. Es war sogar lange streitig und wird teilweise heute noch diskutiert, ob überhaupt eine Regulierung nötig ist.337 Eine solche sollte zumindest so minimalinvasiv wie möglich ausfallen. Eine Informationspflicht unterstützt die natürliche Regulierung durch den Markt eher, als sie den Markt behindert.338 Es kann angenommen werden, dass der Marktteilnehmer sich selbst zu schützen weiß und interessengerechte Entscheidungen zu treffen vermag, wenn ihm die relevanten Informationen zur Verfügung stehen.339 Die Marktteilnehmer, insbesondere die Informationshändler, können die Information als Grundlage ihrer Handlungen nutzen, einpreisen und damit zur Markteffizienz beitragen. Informationspflichten sind zudem relativ einfach zu erfüllen, insbesondere für den Emittenten als cheapest cost avoider. Sie gehen demnach mit beiden Zielen des Insiderrechts konform. Die Vorschläge zur staatlichen Kontrolle greifen hingegen direkt in das natürliche Marktgeschehen ein und garantieren dennoch keine Verbesserung.340 Die Kontrollen würden staatliche Gelder kosten, obwohl keine Behörde den Wert eines Finanzinstrumentes besser einschätzen kann als der Markt.341 Die Fehleranfälligkeit bliebe bestehen. Der Emittent würde mehr Aufwand und Kosten haben und deshalb womöglich seine Produkte teurer verkaufen. Die Investitionsbereitschaft der Anleger würde gehemmt und der Funktionsfähigkeit des Marktes geschadet. Beide Regulierungsziele würden damit durch zu starke staatliche Kontrollen konterkariert.

334 So etwa auch Erwägungsgrund 1 Verordnung (EU) Nr. 236/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 4. 3. 2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps, ABl. EU Nr. L 86, S. 1. 335 So etwa auch Erwägungsgrund 2 Verordnung (EU) Nr. 236/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 4. 3. 2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps, ABl. EU Nr. L 86, S. 1. 336 So auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 364 f. 337 s. unter D. 338 Im Ergebnis ebenso Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 362 f.; Werner, Ein Publizitätskonzept, S. 192 f.; Will/Pies, ORDO 65 (2014), 159, 176. 339 Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 326 f.; Reifschneider, Informationeller Anlegerschutz, S. 2; Schwark, NJW 1989, 2675. 340 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 363. 341 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358; Werner, Ein Publizitätskonzept, S. 192 f.

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Kap. 1: Grundlagen

3. Erweitertes Informationsmodell Das Informationsmodell ist als Grundmodell zu begrüßen. Es weist eine geringe Eingriffsintensität auf und entspricht dem Zweck der Marktfunktionalität. Es muss aber zum einen durch maßvolle Veröffentlichungspflichten der Gefahr eines information overload gerecht werden, der zur gegenteiligen Wirkung führen kann.342 Zum anderen wird seit dem Weißbuch von 1985 neben der Beseitigung von Informationsasymmetrien der Schutz des schlecht informierten Marktteilnehmers bezweckt. Diesen können Ad-hoc-Pflichten allein nicht gewährleisten. Ergänzend muss auf Verhaltens- und Organisationpflichten zurückgegriffen werden, die vor Verstößen abschrecken.343 Dem scheint die MAR gerecht zu werden. Sie folgt mit der Ad-hoc-Pflicht zunächst dem Informationsmodell. Diese Pflicht wirkt durch strenge Vorgaben im Tatbestand der Überinformation entgegen. Die Insiderverbote verbieten darüber hinaus gewisse Handlungen, die durch entsprechende Vorschriften sanktioniert werden.344 4. Ergebnis Durch die Beibehaltung des Grundgedankens des Informationsmodells in der MAR wird ein funktionierendes System nicht durch ein gänzlich neues ersetzt, das einen großen Aufwand und hohe Kosten bedeuten würde, sondern als Grundlage der Neuregelung genutzt und verbessert. Dies scheint nicht nur für Deutschland wegen des geringen Änderungsaufwandes, sondern auch im internationalen Wettbewerb vorteilhaft, da Konkurrenznationen wie die USA ebenfalls das Informationsmodell erfolgreich praktizieren. Auch die Eingriffsintensität wurde damit zweckgerecht ausgestaltet.

V. Anknüpfung an den Begriff der Insiderinformation Die Anknüpfung der Ge- und Verbote an den Begriff der Insiderinformation ist auf zwei unterschiedlich weitreichende Arten denkbar. Entweder setzen im einstufigen Modell sowohl die Insiderverbote als auch die Ad-hoc-Publizitätspflicht denselben Begriff der Insiderinformation voraus oder der Begriff der Insiderinformation, der die Insiderverbote auslöst, wird im zweistufigen Modell signifikant weiter gewählt als der, der zur Ad-hoc-Publizitätspflicht führt. 342 343 344

Zum information overload bereits oben unter D.II. So auch Will/Pies, ORDO 65 (2014), 159, 167 ff. Näheres dazu in Kapitel 3.

E. Regelungsmöglichkeiten

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1. Zweistufiges Modell Die frühere Auslösung der Insiderverbote im zweistufigen Modell durch einen abgeschwächten Insiderinformationsbegriff hätte eine von der Reform grds. bezweckte Verschärfung zur Folge.345 Dieser Insiderinformationsbegriff könnte etwa im Gegensatz zu dem die Ad-hoc-Pflicht auslösenden Begriff keine präzise Information voraussetzen. So sollte zum Beispiel die noch im Entwurf der MAR enthaltene „Insiderinformation Light“ immer dann vorliegen, wenn die Information der Öffentlichkeit i. d. R. nicht verfügbar ist und von einem vernünftigen Investor als relevant bei der Entscheidung über die Bedingungen des Geschäftsabschlusses betrachtet würde. Durch größere Flexibilität könnten möglichst viele Fälle erfasst und optimal auf die Dynamik des Gebietes eingegangen werden.346 Das einstufige Modell würde hingegen zu einer bedenklichen Umkehrung des Regel-Ausnahme-Verhältnisses zwischen Ad-hoc-Pflicht und Selbstbefreiung führen, indem die Ad-hoc-Pflicht zu früh ansetzen und so den Zwecken eher zuwiderlaufen würde.347 Durch das zweistufige Modell könnte dem Transparenzgedanken der Publizitätspflicht größere Bedeutung beigemessen und der Unterschied zum Insiderverbot besser abgebildet werden.348 Schließlich verfolgen auch viele Staaten das zweistufige Modell in der Praxis erfolgreich.349 2. Einstufiges Modell Hingegen ist in Deutschland zu erkennen, dass in der ursprünglichen Fassung des WpHG von 1994/1995 zunächst das zweistufige Modell präferiert wurde. § 15 WpHG a.F. war enger gefasst als der Begriff der Insidertatsache in § 13 WpHG a.F., der das Insiderhandelsverbot des § 14 WpHG a.F. auslöste. Diese Unterscheidung fiel durch das AnSVG 2004, die Umsetzung der MAD I, weg. Zunächst bestand auch im Entwurf der Kommission zur MAR mit dem Vorschlag zur Einführung einer „Insiderinformation Light“ eine Tendenz zu einem zweistufigen Modell. Letztlich hat sich der endgültige Verordnungstext aber bewusst für das einstufige Modell ausgesprochen. Staaten, die das zweistufige Modell erfolgreich 345 Im Ergebnis ebenso Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 319 ff.; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 397. 346 Im Ergebnis ebenso Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 319 f.; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 397. 347 Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 321; im Ergebnis ebenso Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 397. 348 So u. a. Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 321; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2302. 349 Dazu näher Krause/Brellochs, AG 2013, 309 ff.

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Kap. 1: Grundlagen

praktizieren, haben noch nie ein einstufiges Modell erprobt.350 Da keine Rückkehr zum zweistufigen Modell zu erkennen ist, ist davon auszugehen, dass sich in der historischen Erfahrung das einstufige Modell bewähren konnte. Auch wenn verschiedene Schwerpunkte der Zwecke Marktintegrität und Anlegervertrauen im Einzelfall nicht abgestritten werden, sind im Ergebnis stets beide Zwecke geschützt, zumal sie sich gegenseitig bedingen (dazu ausführlich C.IV.). Dass die Publizität im einstufigen Modell ebenso früh ansetzt wie die Verbote, ist nicht bedenklich, da beide Pflichten gerade später einsetzen als die Verbote im zweistufigen Modell. Das früher einsetzende Verbot würde den Handel zu Lasten der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beeinträchtigen.351 Auch müsste die komplizierte Entscheidung, ob eine kapitalmarktrechtliche Pflicht ausgelöst wird, im zweistufigen Modell zwei Mal getroffen werden. Dies erhöht die Kosten der Unternehmen zur Einhaltung, führt zu Problemen mit dem Bestimmtheitsgrundsatz i.R.d. Sanktionen und schmälert die Rechtssicherheit und das Anlegervertrauen. Das einstufige Modell mit enger, aber einheitlicher Insiderinformationsdefinition sorgt hingegen für einen angemessenen Ausgleich von Anleger- und Unternehmensinteresse. Einerseits setzen die Verbote nicht zu früh an und die Selbstbefreiung ermöglicht weiterhin den Handel. Andererseits wird der Anleger durch die zeitgleich mit dem Verbot einsetzende Veröffentlichungspflicht informiert.352 Das Manipulationsverbot kann ohne Vorliegen einer Insiderinformation in insiderrechtlich relevanten Fällen lückenfüllend eingreifen.353 Etwa könnte im Fall der zunächst vorgesehenen „Insiderinformation Light“ des MAR-Entwurfes zumindest eine Manipulation in Form der sonstigen Handlung vorliegen, die ein künstliches Kursniveau erzeugen kann, Art. 12 Abs. 1 lit. a) ii) MAR. Auch wenn das Manipulationsverbot nicht immer ergänzend eingreifen kann, ist eine Erweiterung der Insiderverbote nicht notwendig. Schließlich sind gewisse Informationsasymmetrien dem Markt immanent.354 Das zweistufige Modell ist zwar weiter, kann jedoch die Regelungszwecke nicht besser abbilden.

350

Genauer zu den Modellen insbesondere im Vereinigten Königreich, aber auch in den Niederlanden, in Frankreich und Italien Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 316 ff. 351 Im Ergebnis ebenso Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 397 f. 352 Im Ergebnis ebenso Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 397 f. 353 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, VI.3.2.3., S. 90. 354 Pfister, ZGR 1981, 318, 338; Schneider, DB 1993, 1429, 1433; Wohlers, ZSTW 2013, 443, 476.

E. Regelungsmöglichkeiten

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3. Ergebnis Wegen der einheitlichen Regelung im Marktmissbrauchsrecht und der im Ergebnis einheitlichen Zwecke des Insiderrechts ist das einstufige Modell nur konsequent. Es hat statt Flexibilität und (übermäßiger) Schärfe die Rechtssicherheit maßvoller Regelungen und niedrigere Rechtsanalysekosten für sich.355 Zwar scheint Flexibilität im dynamischen Insiderrecht wichtig und eine Verschärfung gerade das Ziel. Allerdings darf auch keine Überregulierung stattfinden, die das engere einstufige Modell in diesem empfindlichen und relevanten Bereich zu verhindern vermag. Es kann durch die einfache Handhabung und mehr Rechtssicherheit zum Anlegervertrauen und zur Marktintegrität beitragen. Für die Staaten, die zuvor das zweistufige Modell etabliert hatten, ist der Anpassungsaufwand wegen des großen Nutzens verhältnismäßig und damit hinzunehmen.

VI. Gestreckte Sachverhalte Ob und unter welchen Voraussetzungen innerhalb gestreckter Sachverhalte Informationen als Insiderinformationen qualifiziert werden, hat erhebliche Auswirkungen auf die Weite des gesamten Insiderrechts. 1. Bedeutung Unter gestreckten Sachverhalten versteht man einen Vorgang, bei dem über mehrere Zwischenschritte ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll.356 Macht man sich die unternehmensinternen Geschehensabläufe bewusst, wird deutlich, dass kaum einaktige Geschehensabläufe denkbar sind.357 Der Begriff der Zwischenschritte ist eine Vereinfachung der Realität und soll durch Typenbildung möglichst viele gleich gelagerte Sachverhalte erfassen.358 Gestreckte Vorgänge sind damit keineswegs Einzelfälle, sondern haben als Regelfall in der Unternehmenspraxis höchste Relevanz.359 So kommen typischerweise und in der neusten EuGH-Rechtsprechung besonders präsent Personalmaßnahmen in Betracht, bei denen eine Entscheidung stets einer längeren Vorlaufphase 355

So auch Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 297. BGH v. 22. 11. 2010 – II ZB 7/09, NJW 2011, 309 = WM 2011, 14 = ZIP 2011, 72. 357 Im Ergebnis ebenso Gunßer, Ad-hoc-Publizität bei Unternehmenskäufen und -übernahmen, S. 27 ff.; Hammen, Insiderrecht/Compliance, Rn. 7/712 f.; Krause/Kreutzmann, BB 2013, 2691, 2693; Erwägungsgrund 17 MAR zählt ferner zahlreiche, in der Praxis übliche Beispiele für Zwischenschritte auf. 358 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891. 359 Im Ergebnis ebenso Gunßer, Ad-hoc-Publizität bei Unternehmenskäufen und -übernahmen, S. 27 ff.; Hammen, Insiderrecht/Compliance, Rn. 7/712 f.; Krause/Kreutzmann, BB 2013, 2691, 2693. 356

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Kap. 1: Grundlagen

bedarf, in der sie sich immer mehr verdichtet, sodass viele Zwischenschritte entstehen können (Geltl (Daimler/Schrempp)),360 sowie M&A-Transaktionen, die sich aus vielen verschiedenen Schritten zusammensetzen (Lafonta)361. Im Fall Geltl gab es zuerst Gespräche des Vorstandsvorsitzenden Schrempp mit seiner Ehefrau, dann mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden über seinen Gedanken, das Amt niederzulegen. Im Folgenden weihte er weitere Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder ein, dann die Chefsekretärin und den Kommunikationschef, woraufhin bereits an einer Pressemitteilung gearbeitet wurde. Dann kam es zur Einberufung der Sitzungen und der Abstimmung mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden, das Amt niederzulegen und Herrn Zetsche als Nachfolger vorzuschlagen. Auch die Arbeitsnehmervertreter waren informiert und einverstanden, sodass letztlich zuerst der Präsidialausschuss, dann der Aufsichtsrat mehrheitlich zustimmte.362 Bei einer M&A-Transaktion entsteht i. d. R. zuerst der Entschluss, ein(e Beteiligung an einem) Unternehmen zu erwerben, dann erfolgen die Beauftragung von Beratern, Vorgespräche, die Abgabe eines unverbindlichen Angebotes, ggf. die Durchführung einer Due Diligence und der Abschluss einer Ausschließlichkeitsvereinbarung. Es folgen ggf. ein letter of intent, interne Zustimmungserfordernisse und letztlich der Kaufvertrag ggf. nach einem Vorvertrag.363 Im Fall Lafonta ging es um den speziellen Fall des Anschleichens an ein Unternehmen, einen Vorgang innerhalb der ersten Phase. Zuerst wurden Swap-Verträge abgeschlossen, deren Referenzwert von einer börsennotierten AG abhing, und Finanzierungszusagen in Höhe des Gesamtwertes der Swaps eingeholt. Erst dann wurde begonnen schrittweise Swaps in Aktien umzuwandeln, sodass am Ende eine erhebliche Beteiligung an der AG vorlag. 2. Problematik Besonders schwierig ist dabei die Beurteilung, ob und wann eine Insiderinformation innerhalb eines gestreckten Sachverhaltes entsteht.364 Schließlich kommen neben dem Endergebnis des Vorganges viele verschiedene Zwischenschritte als Insiderinformationen in Betracht, sodass zunächst – ggf. auch mehrfach – der

360

EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787 = ZIP 2012, 1282 = CCZ 2013, 219 m. Anm. Liese/Kraft; dazu etwa Kohler/Seyer/Puffer-Mariette, ZEuP 2014, 116, 121. 361 EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, WM 2015, 816 = NZG 2015, 432; dazu NJW-Spezial 2015, 175. 362 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787 = ZIP 2012, 1282 = CCZ 2013, 219. 363 Bingel, AG 2012, 685, 693 f.; Uhl, Anlegerschutz durch Transparenz, S. 14 ff.; Ulrich, GmbHR 2013, R374, R375; Wellhöfer, Die Haftung von Vorstand, Aufsichtsrat, Wirtschaftsprüfer, § 5 Rn. 22. 364 Dazu etwa Bingel, AG 2012, 685 ff.; von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694 ff.; Klöhn, ZIP 2012, 1885 ff.; Parmentier, WM 2013, 970 ff.

E. Regelungsmöglichkeiten

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richtige Anknüpfungspunkt gefunden werden muss.365 Ferner ist insbesondere schwer zu beurteilen, wann ein solcher Zwischenschritt präzise ist und wann er Kursbeeinflussungspotential hat. Vor allem die Bedeutung des Endergebnisses ist bei dieser Beurteilung nicht eindeutig.366 Wegen der Anknüpfung der Ge- und Verbotstatbestände an den Begriff der Insiderinformation hat dies Auswirkungen auf das gesamte Insiderrecht. 3. Regulierung Gestreckte Sachverhalte waren lange Zeit unreguliert und mussten durch Auslegung behandelt werden. Ein allgemeiner Konsens konnte dabei nie erreicht werden. So vertrat das OLG Stuttgart im Fall Geltl, wie viele andere Gerichte zuvor, dass Zwischenschritte eines gestreckten Vorganges nur präzise Insiderinformationen sein könnten, wenn das Endergebnis als künftiges Ereignis hinreichend wahrscheinlich eintreten werde.367 Der BGH legte daraufhin dem EuGH neben der Frage nach der Bestimmung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit die Frage vor, ob ein Zwischenschritt nur wegen der hinreichenden Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses oder bereits als gegenwärtiges Ereignis für sich Insiderinformation sein kann.368 Auf dieses Vorabentscheidungsersuchen des BGH entschied der EuGH, „dass bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis präzise Informationen (…) sein können, sondern auch die mit der Verwirklichung des Umstandes oder Ereignisses verknüpften Zwischenschritte dieses Vorgangs (…und…) dass die Wendung ‘eine Reihe von Umständen (…), (…) bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das (…) mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird‘, auf künftige Umstände oder Ereignisse abzielt, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden. Dagegen ist diese Wendung nicht dahin auszulegen, dass das Ausmaß der Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente berücksichtigt werden muss.“369 365 Bingel, AG 2012, 685 ff.; von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694 ff.; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1886 f.; Parmentier, WM 2013, 970 ff. 366 Bingel, AG 2012, 685, 687 ff.; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1887 ff.; Schall, ZIP 2012, 1286, 1287 f. 367 OLG Stuttgart v. 22.4.2009 – 20 Kap. 1/08, NZG 2009, 624 = BB 2009, 1266 = WM 2009, 1233. 368 BGH v. 22. 11. 2010 – II ZB 7/09, NJW 2011, 309 = WM 2011, 14 = ZIP 2011, 72. 369 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787 = ZIP 2012, 1282 = CCZ 2013, 219.

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Kap. 1: Grundlagen

Zwischenschritten kann somit grds. Insiderinformationsqualität zukommen, wenn die Voraussetzungen der Richtlinie, jetzt der Verordnung, für den Zwischenschritt selbst erfüllt sind. Künftige Ereignisse sind hinreichend präzise, wenn ihr Eintritt tatsächlich zu erwarten ist. Die Kursauswirkung soll dabei nicht berücksichtigt werden. Im Anschluss entschied auch der BGH, dass ein Zwischenschritt bereits gegenwärtige Insiderinformation sein kann und eine Insiderinformation über einen künftigen Umstand vorliegt, wenn eher mit dessen Eintritt als mit dem Ausbleiben zu rechnen ist.370 Das grundlegende Geltl-Urteil des EuGH wurde teilweise wörtlich in der neusten Marktmissbrauchsnovelle eingearbeitet. In dieser heißt es nunmehr in Art. 7 Abs. 2 MAR, dass „im Fall eines zeitlich gestreckten Vorgangs, der einen bestimmten Umstand oder ein bestimmtes Ereignis herbeiführen soll oder hervorbringt, dieser betreffende zukünftige Umstand bzw. das betreffende zukünftige Ereignis und auch die Zwischenschritte in diesem Vorgang, die mit der Herbeiführung oder Hervorbringung dieses zukünftigen Umstandes oder Ereignisses verbunden sind, in dieser Hinsicht als präzise Information betrachtet werden“. Abs. 3 weist hingegen ganz allgemein darauf hin, dass „ein Zwischenschritt in einem gestreckten Vorgang (…) als eine Insiderinformation betrachtet (wird), falls er für sich genommen die Kriterien für Insiderinformationen (…) erfüllt.“ Erwägungsgrund 16 MAR stellt darüber hinaus klar, dass „ein Zwischenschritt in einem zeitlich gestreckten Vorgang (…) für sich genommen mehrere Umstände oder ein Ereignis darstellen (kann), die gegeben sind bzw. das eingetreten ist oder bezüglich deren/dessen auf der Grundlage einer Gesamtbewertung der zum relevanten Zeitpunkt vorhandenen Faktoren eine realistische Wahrscheinlichkeit besteht, dass sie/es entsteht/eintritt. Dieses Konzept sollte jedoch nicht so verstanden werden, dass demgemäß der Umfang der Auswirkungen dieser Reihe von Umständen oder des Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente berücksichtigt werden muss.“ Zudem wird in Art. 17 Abs. 4 Satz 2 MAR zum Aufschub der Ad-hoc-Mitteilungspflicht ausdrücklich auf die Möglichkeit dessen i.R. von gestreckten Sachverhalten hingewiesen. Dass es sich bei dem der Entscheidung und damit letztlich auch der Regulierung zugrunde liegenden Sachverhalt keineswegs um eine Ausnahmekonstellation handelt, die nur in einem bestimmten Bereich auftreten kann, sondern stets denkbar ist, wenn sich ein Ergebnis laufend entwickelt, zeigt Erwägungsgrund 17 MAR. Er nennt Beispiele, auf die sich die „Informationen in Zusammenhang mit einem Ereignis oder mehreren Umständen, das bzw. die ein Zwischenschritt in einem zeitlich gestreckten Vorgang ist“, beziehen können, namentlich „auf den Stand von Vertragsverhandlungen, vorläufig in Vertragsverhandlungen vereinbarte Bedingungen, die Möglichkeit der Platzierung von Finanzinstrumenten, die Umstände, unter denen Finanzinstrumente vermarktet werden, vorläufige Bedingungen für die Platzierung von Finanzinstrumenten oder die 370

BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114 = BB 2013, 1483 = ZWH 2013, 376.

F. Gesamtergebnis Kapitel 1

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Prüfung der Aufnahme eines Finanzinstruments in einen wichtigen Index oder die Streichung eines Finanzinstruments aus einem solchen Index (…).“ 4. Ergebnis Unabhängig von dem Inhalt der Regulierung ist diese wegen der Uneinigkeit der Auslegung zusammen mit dem häufigen Vorkommen in der Praxis und der Relevanz im Insiderrecht zur Steigerung der Rechtssicherheit zu begrüßen. Allerdings ist auch besondere Vorsicht geboten. Eine fehlerhafte Regulierung würde große Auswirkungen haben. Da es sich um einen Spezialfall handelt, muss die Regulierung zumindest auf das Wesentliche begrenzt werden und in einem angemessenen Verhältnis zu den übrigen Regelungen stehen.

F. Gesamtergebnis Kapitel 1 Das Insiderrecht gehört zum Kapitalmarktrecht und unterliegt damit stetigen tatsächlichen und rechtlichen Entwicklungen. Die grds. überindividuellen Regelungszwecke erfassen sowohl den Kapitalmarkt- als auch den Vertrauensschutz der Anlegergesamtheit und sind auf lange Sicht auf eine Kapitalmarktunion ausgerichtet. Da der Markt eine ebenso effiziente Erreichung der Ziele nicht liefern könnte und das Altrecht Defizite aufwies, liegt der Regulierungs- und Reformbedarf auf der Hand. Die Reform muss durch strenge Regeln die Ziele fördern, aber nicht so weit gehen, dass die Ziele behindert würden. Sie muss maßvoll sein. Eine Regulierung auf europäischer Ebene ist zur Vereinheitlichung unerlässlich. Das Informationsmodell mit der Ad-hoc-Publizität kann wegen seiner minimalen Eingriffsintensität überzeugen, wenn auch eine Ergänzung um die Insiderverbote und Sanktionen sinnvoll erscheint. Die Anknüpfung aller Normen an einen einheitlichen Begriff der Insiderinformation entspricht den Regelungszwecken. Für Deutschland ändert sich dadurch zumindest im Ausgangspunkt nichts. Neu ist allerdings die Regulierung gestreckter Sachverhalte, die unabhängig von der inhaltlichen Beurteilung zunächst zur Steigerung der Rechtssicherheit zu begrüßen ist. Eine einschneidende Neuerung ist die Wahl von Verordnung und Annexrichtlinie. Die MAR ist grds. vollharmonisierend und gilt ohne Umsetzung in nationales Recht unmittelbar. Strafrechtliche Sanktionen werden erstmals in der MAD II mindestharmonisierend vorgegeben. In Deutschland war das Insiderstrafrecht bisher lediglich eine überschießende Regulierung. Eine einheitliche Regelung der mindestharmonisierenden Sanktionen i.R.d. Richtlinie hätte sich aber angeboten. Da es sich dabei nur um eine systematische Ungereimtheit handelt, fällt diese nicht so schwer ins Gewicht und kann von den Mitgliedstaaten bei der Umsetzung ausgeglichen

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Kap. 1: Grundlagen

werden. So regelt etwa der deutsche Gesetzgeber das gesamte Insider-Sanktionsrecht weiterhin im WpHG. Vor diesem Hintergrund hat sich der europäische Gesetzgeber im Allgemeinen für zweckgerechte Regelungen des Insiderrechts entschieden. Inwiefern durch die Reform die Ziele tatsächlich effizient gewährleistet werden können, muss anhand der konkreten Ausgestaltung der insiderrechtlichen Normen der MAR und MAD II beurteilt werden. Schließlich hängt es von ihnen ab, wie weit die Reform reicht und ob eine maßvolle, zweckgerechte Regelung besteht.

Kapitel 2

Anwendungsbereich des Insiderrechts und Begriff der Insiderinformation A. Anlass Die konkreten Normen des Insiderrechts werden auf ihre Tauglichkeit zur Erreichung der Ziele, ihre Effektivität, analysiert. Eine Analyse der Effizienz wird die Zielerreichungstauglichkeit im Verhältnis zum Aufwand der Anwendung und Umsetzung einbeziehen.1 Eine Verschärfung des Insiderrechts ist zweckmäßig, diese darf jedoch nicht durch eine Überregulierung das Gegenteil bewirken. Zunächst ist ein Blick auf die Reform des Anwendungsbereichs des Insiderrechts zu werfen. Ist dieser nicht entsprechend ausgestaltet, können die besten Ge- und Verbotsnormen keine Auswirkungen zeigen. So verhält es sich auch mit dem für die Ge- und Verbote ausschlaggebenden Begriff der Insiderinformation, der zudem maßgeblich zur Beurteilung gestreckter Sachverhalte ist.

B. Anwendungsbereich des Insiderrechts Zunächst ist der Anwendungsbereich des Insiderrechts, sowohl sachlich (Art. 2 Abs. 1 – 3 MAR, Art. 5 f. MAR) als auch räumlich (Art. 2 Abs. 4 MAR) zu bestimmen. Begriffsbestimmungen finden sich in Art. 3 MAR.

I. Sachlicher Anwendungsbereich Sachlich gilt die gesamte MAR für verschiedene Finanzinstrumente und Handlungen bezüglich Versteigerungen von Treibhausgasemissionszertifikaten und anderen darauf beruhenden Auktionsobjekten auf einer Versteigerungsplattform gemäß der Emissions-VO (Art. 2 Abs. 1 MAR) unabhängig davon, ob die Handlungen auf einem Handelsplatz geschehen (Art. 2 Abs. 3 MAR). Ausnahmen bestehen für Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen (Art. 5 MAR) sowie 1 Der Aufwand des Erlasses der MAR spielt dabei keine Rolle mehr. Dazu noch Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 201.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

für Maßnahmen im Rahmen der Geldpolitik, der Staatsschuldenverwaltung und der Klimapolitik, Art. 6 MAR. 1. Erfasste Finanzinstrumente Der Begriff der Finanzinstrumente ist in Art. 3 Nr. 1 MAR definiert, der auf die MiFID II verweist.2 a) Verweisung auf die MiFID II Gem. Art. 39 Abs. 4 MAR a.F. galten die Verweisungen auf die MiFID II bis zum 3. 1. 2017 als solche auf die MiFID I, da erst dann die Umsetzung der MiFID II,3 die zum 3. 7. 2016 erfolgen sollte, zur Anwendung kommen sollte. Jedoch wurden die Fristen der MiFID II um ein weiteres Jahr verschoben.4 Auch Art. 39 Abs. 4 MAR wurde dahingehend geändert, dass die Verweisungen auf die MiFID II bis zum 3. 1. 2018 als solche auf die MiFID I gelten.5 Dennoch ist ein Unterschied zur MAD I zu erkennen, die in Art. 1 Nr. 3 die Finanzinstrumente zumindest zum Teil noch selbst definierte. Eine vollständige Verweisung schafft zwar Aufwand bei der Auffindung des richtigen Textes, allerdings auch Rechtssicherheit, indem keine unterschiedlichen Definitionen oder Auslegungen zugrunde gelegt werden können. Der gemeinsame Anwendungsbereich der MAR und der MiFID zeigt, dass die Gebiete (Marktmissbrauchs- und Finanzmarktrecht) immer mehr verzahnt werden. Wegen ihrer Nähe zueinander erscheint dies sinnvoll und beginnt wegen ihrer Bedeutung für das gesamte Kapitalmarktrecht den Weg für eine Kapitalmarktunion zu ebnen.6 b) Emissionszertifikate Der Begriff der Finanzinstrumente wird durch die MiFID II seit dem 3. 1. 2018 erweitert. Emissionszertifikate und unter bestimmten Voraussetzungen (effektive Lieferung oder Barabrechnung) auch deren Derivate werden erstmals als Finanz2

Näher dazu Geier/Schmitt, WM 2013, 915 ff.; Salewski, GWR 2012, 265 ff. Seit dem 23. 1. 2017 liegt die BegrRegE (2. FiMaNoG), BT-Drucks. 18/10936, vor. 4 Richtlinie (EU) 2016/1034 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 23. 6. 2016 zur Änderung der Richtlinie 2014/65/EU über Märkte für Finanzinstrumente , ABl. EU Nr. L 175, S. 8. 5 Art. 2 Verordnung (EU) 2016/1033 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 23. 6. 2016 zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 über Märkte für Finanzinstrumente, der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 über Marktmissbrauch und der Verordnung (EU) Nr. 909/2014 zur Verbesserung der Wertpapierlieferungen und -abrechnungen in der Europäischen Union und über Zentralverwahrer, ABl. EU Nr. L 175, S. 1. 6 Zur expliziten Verbindung beider Rechtsakte auch Barnier, Statement on the endorsement by the European Parliament of the political agreement on new European rules for market abuse v.10. 9. 2013, MEMO/13/773; Parmentier, EuZW 2016, 45, 46, 51. 3

B. Anwendungsbereich des Insiderrechts

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instrumente erfasst, Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 i.V.m. Anhang I Abschnitt C Nr. 11, 4 MiFID II (zuvor schloss dies § 7 Abs. 5 TEHG aus). Die Bedeutung des Handels mit Zertifikaten ist stark angestiegen. Nicht nur Emittenten von Treibhausgasen handeln damit, sondern vor allem Banken und Brokerfirmen, die auf künftige Wertentwicklungen spekulieren. Es werden am Sekundärmarkt überwiegend Derivate, Swaps oder Futures gehandelt.7 Entsprechend wurden in diesem Bereich verstärkt betrügerische Praktiken bekannt.8 Zwar stand schon bisher dafür die unmittelbar anwendbare Emissions-VO zur Verfügung, die in den Art. 36 ff. eine eigene Definition der Insiderinformation und der Verbote des Marktmissbrauches enthält. Doch ist die Definition der Insiderinformation für alle Finanzinstrumente im Verordnungstext systematischer, einheitlicher, rechtssicherer und damit zweckgerechter, vor allem, weil die Emissions-VO weiter auf die MAD I verweist. c) Alternative Handelsplätze Neu ist auch die Erweiterung auf Instrumente, die nicht an einem geregelten Markt zugelassen sind, sondern die an MTF (multilateralen Handelssystemen) oder OTF (organisierten Handelssystemen) gehandelt werden, Anhang I Abschnitt C Nr. 6, 10 MiFID II. § 2 Abs. 2b WpHG, der im deutschen Recht weiterhin die Finanzinstrumente definiert, wurde entsprechend angepasst.9 Dies greift auch Art. 2 Abs. 1 lit. b), c) MAR auf. Neben Finanzinstrumenten, die zum Handel an regulierten Märkten zugelassen sind, und deren Derivaten sollen nun von der MAR auch Finanzinstrumente erfasst werden, die ausschließlich an MTF oder OTF gehandelt werden. Zwar wäre dies bereits von der neuen Definition der Finanzinstrumente erfasst, dient aber zumindest der Klarstellung und war in der Zeit bis zur Anwendung der Umsetzung der MiFID II im Januar 2018 notwendig. OTF werden allerdings auch gem. Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 MAR erst seit 3. 1. 2018 erfasst. Die Nichterfassung der alternativen Handelsplätze wurde schon nach alter Rechtslage kritisiert. Schließlich sind auch diese bedeutsam für den Kapitalmarkt, da sich der Handel – wie von der MiFID einst bezweckt – durch Wettbewerb untereinander zunehmend auf diese verlagert.10 Folglich bergen alternative Handelsplätze ebenso große Gefahren des Missbrauches.11

7 Vogel, Assmann/Schneider, § 38 Rn. 47 g spricht sogar von einem der größten Wachstumsmärkte der EU. 8 Erwägungsgrund 9 MiFID II; Lüdemann/Konar, ZNER 2015, 81, 84. 9 Dazu bereits BegrRegE (2. FiMaNoG), BT-Drucks. 18/10936. 10 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 12 f.; Hammen, Börsen und multilaterale Handelssysteme im Wettbewerb, S. 14 ff.; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 12 Rn. 6; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2299.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Da die Händler von den Vorteilen der alternativen Handelsplätze profitieren können, ist es umgekehrt auch keine zu große Anforderung, von ihnen die Einhaltung der Pflichten zu erwarten.12 Allerdings wird kritisiert, dass gerade in diesem Bereich eine Regulierung für den Mittelstand, insbesondere im Hinblick auf die Erleichterung seiner Risikokapitalfinanzierung, kontraproduktiv sei.13 Jedoch erkennen die Kritiker zum Teil selbst, dass andere Zugeständnisse gemacht werden.14 Auch die MAR sieht Erleichterungen für KMU vor (etwa in Art. 17 Abs. 9 MAR, vgl. Kapitel 3 C.II.4.c)). In Anbetracht der Tatsache, dass in Deutschland sogar wegen zu starker Missbräuche das First Quotation Board als Segment des Freiverkehrs geschlossen werden musste und dieser nach Art. 9 i.V.m. Art. 1 Nr. 3 MAD I noch gar nicht, in Deutschland gem. § 12 Satz 1 Nr. 1 i.V.m. § 2 Abs. 2b WpHG a.F. bisher nur hinsichtlich des Insiderhandelsverbotes (§ 14 WpHG a.F.), nicht aber hinsichtlich der Ad-hoc-Publizitätspflicht (§ 15 WpHG a.F.) reguliert war,15 sind die Nachteile für KMU hinzunehmen und insbesondere die Erfassung des Freiverkehrs als MTF wünschenswert. Das WpHG wird insofern schon im Anwendungsbereich angepasst, der gem. § 1 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 im elften Abschnitt der Marktmissbrauchsüberwachung für Finanzinstrumente gilt, die an einem MTF oder OTF gehandelt werden. Für die Ge- und Verbotstatbestände gilt die MAR unmittelbar. Dass das WpHG neben den MTF zunächst noch den Freiverkehr erwähnte, war eine reine Klarstellung, und wurde zum 3. 1. 2018 gestrichen.16 § 2 Abs. 14, 15 WpHG enthält nunmehr neben der Definition des Inlandsemittenten in Abs. 13, 14 eine solche des MTF- und OTF-Emittenten.17 d) Außerbörsliche Derivate Zudem soll die Verordnung auch für ausschließlich außerbörslich gehandelte Derivate (OTC) gelten, Art. 2 Abs. 1 lit. d) MAR. Als Beispiele werden Kreditausfallversicherungen (CDS) oder Differenzgeschäfte (CFD) genannt. Dies war grds. schon bisher der Fall (Art. 9 MAD I, § 12 Nr. 3 WpHG a.F.). Anderenfalls 11

Gerade im Freiverkehr würden verhältnismäßig viele Insiderdelikte begangen, BegrRegE (AnSVG), BT-Drucks. 15/3174, S. 33; BaFin, Jahresbericht 2009, S. 179; Jahresbericht 2014, S. 216; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.1.3, S. 32. 12 So im Ergebnis auch Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 65. 13 Bortenlänger, EU-Kapitalmarktpolitik ist nicht mittelstandsfreundlich, Handelsblatt v. 30. 12. 2012, S. 1; Kumpan, ZGR 2016, 2, 31. 14 Bortenlänger, EU-Kapitalmarktpolitik ist nicht mittelstandsfreundlich, Handelsblatt v. 30. 12. 2012, S. 1. 15 Auch unter Geltung dieser Norm wurde aber bereits eine Erfassung des Freiverkehrs diskutiert, etwa Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 12 Rn. 34 ff.; zumindest wurde eine vergleichbare Verpflichtung in den AGB der jeweiligen Börse gesehen, etwa § 19 Abs. 1 lit. c) aa) Satz 1 AGB Deutsche Börse AG, Linnerz, AG 2015, R187. 16 So selbst BegrRegE (1. FiMaNoG), BT-Drucks. 18/7482, S. 57. 17 So auch BegrRegE (1. FiMaNoG), BT-Drucks. 18/7482, S. 57.

B. Anwendungsbereich des Insiderrechts

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bestünde wegen der Hebelwirkung und der Eignung der Derivate für Insidergeschäfte ein großes Umgehungspotential.18 Bisher musste aber zumindest das in Bezug genommene Finanzinstrument an einem geregelten Markt gehandelt werden (im deutschen Recht wiederum nur für die Ad-hoc-Pflicht). Durch die Erfassung der an MTF oder OTF gehandelten Finanzinstrumente bedeutet dies auch hinsichtlich der Derivate eine Erweiterung. Derivate werden weiterhin in Art. 2 Abs. 1 lit. d) MAR erwähnt, obwohl sie bereits von der Definition der Finanzinstrumente (Art. 3 Nr. 1 MAR i.V.m. MiFID II; § 2 Abs. 4 Nr. 4 WpHG) erfasst sind und damit unter Art. 2 Abs. 1 lit. a) – c) MAR fallen würden, da sie nicht selbst an einem der Handelsplätze aus lit. a) – c) gehandelt werden, sondern lediglich eines der Finanzinstrumente aus lit. a) – c) als Basiswert aufweisen müssen. e) Antrag auf Zulassung Weiterhin genügt nach der MAR wie bisher nach Art. 9 MAD I und nach § 12 Satz 2 WpHG a.F. der Antrag auf Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt oder in einem MTF, Art. 2 Abs. 1 lit. a), b) MAR. Dies scheint jedenfalls sachgerecht, wenn sich der Emittent bewusst für einen Antrag und die Erfüllung der Anforderungen des jeweiligen Systems entscheiden kann.19 Kritisch wird dies jedoch im Freiverkehr beurteilt.20 Dort ist keine Zulassung notwendig, sondern lediglich eine Einbeziehung und auch kein Antrag des Emittenten, sondern alternativ eine solche der Handelsteilnehmer (§§ 24, 57, 89 BörsG).21 Empfindet man jedoch die Erstreckung des Anwendungsbereiches auf den Freiverkehr zum Schutz des Kapitalmarktes und Anlegervertrauens als sachgerecht, da es sich um einen Markt handelt, der Durchführungsvoraussetzungen unterliegt, dessen Preise die gleiche Börsenpreisqualität haben und der einer Börsenaufsicht untersteht, muss man auch die konsequente und einheitliche Vorverlagerung auf den Antrag auf Einbeziehung für sachgerecht halten.22 Inkonsequent scheint, dass ein Antrag auf Zulassung zu einem OTF nicht ausreichen soll. Art. 2 Abs. 1 lit. c) MAR enthält diesbezüglich keine Ergänzung wie lit. a) und b). Da die OTF allerdings als Auffangtatbestand gelten, ist in diesem Bereich nicht einmal ein Antrag zwingend, sodass eine Vorverlagerung ausgeschlossen werden muss, erst recht wenn schon beim Freiverkehr Bedenken bestehen.23 18 Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 93; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2. Aufl., Rn. 16.75; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 12 Rn. 29; genauer zu Derivaten Rudolf, Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, R. 19.1 ff. 19 Im Umkehrschluss zu Mennicke, Fuchs-WpHG, § 12 Rn. 24, der am Antrag auf Einbeziehung in den Freiverkehr kritisiert, dass dies unbemerkt geschehen kann. 20 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 12 Rn. 24. 21 Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 12 Rn. 34 ff. 22 Erwägungsgrund 8 MAR; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 12 Rn. 24. 23 Salewski, GWR 2012. 265, 266.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Eine öffentliche Ankündigung des Antrages, wie sie § 12 WpHG a.F. vorsah, ist nach Art. 2 MAR nicht mehr ausreichend. Die unmittelbare Anwendbarkeit des Art. 2 MAR führt in diesem Fall zu einer Verkürzung des Anwendungsbereiches. Eine überschießende Umsetzung wäre unzulässig. f) Meldepflicht Um für Transparenz zu sorgen, müssen gem. Art. 4 Abs. 1 MAR sämtliche Finanzinstrumente, für die ein Antrag auf Zulassung gestellt wurde oder erloschen ist, die erstmals zugelassen oder gehandelt oder nicht mehr gehandelt werden, vom Betreiber des geregelten Marktes sowie vom Wertpapierunternehmen oder vom Betreiber eines MTF oder OTF der zuständigen Behörde gemeldet werden. Diese leitet die Informationen gem. Art. 4 Abs. 2 MAR zur Veröffentlichung auf der Website an die ESMAweiter. Zur Gewährleistung kohärenter Meldepflichten und zur Verringerung des Verwaltungsaufwandes findet gem. Art. 4 Abs. 4, 5 MAR eine konkretisierende Vereinheitlichung in einer Durchführungsverordnung mit Anhang zum Zeitplan, Format und Muster der Übermittlung24 und einer delegierten Verordnung der Kommission ebenfalls mit Anhang zum Inhalt der Meldung und zur Liste der Meldungen25 statt. In Deutschland sind die Aufgaben und allgemeinen Befugnisse der BaFin in § 6 WpHG umgesetzt worden. 2. Geschäfte, Aufträge und Handlungen Die MAR gilt anders als die MAD I und das WpHG a.F. gem. Art. 2 Abs. 1 Satz 2 MAR für Handlungen und Geschäfte bzgl. Versteigerungen von Treibhausgasemissionszertifikaten und anderen darauf beruhenden Auktionsobjekten auf einer als geregelten Markt zugelassenen Versteigerungsplattform, selbst wenn keine Finanzinstrumente versteigert werden. Gem. Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 MAR gilt dies erst seit dem 3. 1. 2018. Da Emissionszertifikate und darauf beruhende Auktionsobjekte erst nach der MiFID II Finanzinstrumente sein können, ist die zeitgleiche Erweiterung auf Handlungen, die sich gerade auf die Versteigerung der Zertifikate und deren Derivate beziehen, nur sinnvoll. Ein Finanzinstrument muss nicht versteigert werden, da eine Information über eine Handlung in Bezug auf ein Derivat, das kein Finanzinstrument ist, auch eine Information über das zugrunde liegende Zertifikat als 24

Durchführungsverordnung (EU) 2016/378 der Kommission v. 11. 3. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards in Bezug auf den Zeitplan, das Format und Muster für die Übermittlung der Meldung an die zuständigen Behörden gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/ 2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 72, S. 1. 25 Delegierte Verordnung (EU) 2016/909 der Kommission v. 1. 3. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards für den Inhalt der Meldungen, die den zuständigen Behörden zu übermitteln sind, sowie für die Zusammenstellung, Veröffentlichung und Pflege der Liste der Meldungen, ABl. EU Nr. L 153, S. 13.

B. Anwendungsbereich des Insiderrechts

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Finanzinstrument enthält. Anderenfalls bestünde eine Umgehungsmöglichkeit. Es wird ein einheitliches Konzept für den gesamten Primär- und Sekundärmarkt für Emissionszertifikate entwickelt.26 Die nicht als Finanzinstrumente zu qualifizierenden Auktionsobjekte waren zwar schon bisher von Art. 37 Emissions-VO erfasst, dieser bezog sich aber noch auf die MAD I und den alten Finanzinstrumentenbegriff. Eine Neuregelung erscheint folglich mit Anwendung der MiFID II sinnvoll und systematisch. Dass das WpHG insofern keine Übergangsnormen enthielt, ist wegen der Erfassung im Altrecht logisch. Gem. Art. 2 Abs. 3 MAR sind alle Geschäfte, Aufträge und Handlungen erfasst, die eines der Finanzinstrumente der vorigen Absätze betreffen, unabhängig davon, ob dies auf einem Handelsplatz geschieht. Dies sah bisher schon Art. 9 MAD I vor, macht allerdings nochmals deutlich, dass auch Handlungen, die nicht auf dem organisierten Markt, MTF oder OTF getätigt werden, erfasst sind und scheint eine konsequente Folge der Erfassung von Handlungen in Bezug auf Emissionszertifikate. Denn hat das Finanzinstrument, das auf einem der Handelsplätze gehandelt wird, selbst Insiderinformationspotential, muss dies auch für Handlungen in Bezug auf diese gelten, gleichgültig ob diese ebenfalls an einem Handelsplatz stattfinden. 3. Ausnahmen Ausnahmen vom Anwendungsbereich, sog. safe harbour Regeln, enthalten Art. 5 und 6 MAR. a) Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen, Art. 5 MAR Art. 5 MAR normiert die schon bisher in Art. 8 MAD I und § 14 Abs. 2 WpHG a.F. enthaltene Ausnahme für Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen. Dies trägt dem Umstand Rechnung, dass Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen wirtschaftlich sinnvoll sind, sogar zum Vertrauen in den Markt beitragen können und zumindest geringes Kursbeeinflussungspotential haben.27 Rückkaufprogramme dienen etwa dem Zweck, den Emittenten eine Herabsetzung ihres Kapitals oder die Erfüllung ihrer Verpflichtungen aus der Umwandlung von Schuldverschreibungen in Beteiligungskapital und aus der Zuteilung von Belegschaftsaktien zu ermöglichen.28 Sie sind gem. Art. 5 Abs. 1 lit. d), Abs. 2 MAR nur zu diesem Zweck zulässig. Kursstabilisierungsmaßnahmen bewirken hauptsächlich die vorübergehende Stützung des Emissionskurses unter Verkaufsdruck geratener, relevanter Wertpapiere, mindern so den durch kurzfristige Anleger verursachten Verkaufsdruck und halten geordnete Marktverhältnisse für die relevanten Wertpa26 27 28

Erwägungsgrund 37 MAR; Lüdemann/Konar, ZNER 2015, 81, 86. Erwägungsgrund 12 MAR; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 395. Erwägungsgrund 5, Art. 3 VO (EG) Nr. 2273/2003.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

piere aufrecht, womit sowohl dem Anleger- als auch dem Emittentenvertrauen gedient ist.29 Dies kann wiederum zur Marktfunktionalität beitragen. Ein Verbot dieser Maßnahmen wäre nicht zweckgerecht. Offenlegungspflichten nach Art. 5 Abs. 1 lit. a), b), Abs. 4 lit. b) MAR, die Begrenzung auf das Angemessene in Bezug auf Kurs und Volumen in Art. 5 Abs. 1 lit. c), Abs. 4 lit. c) MAR sowie auf die Dauer der Stabilisierungsmaßnahmen in Art. 5 Abs. 4 lit. a) MAR und die Meldepflichten an die zuständige Behörde nach Art. 5 Abs. 3, 5 MAR begrenzen die Ausnahmen zweckgerecht. Diese Grenzen konkretisiert die delegierte Verordnung der Kommission30 nach Art. 5 Abs. 6 MAR in Bezug auf Handelsbedingungen und -beschränkungen, Dauer und Volumen, Bekanntgabe- und Meldepflichten sowie Kursbedingungen ausreichend. Als überraschend wurde es teilweise eingestuft, dass die MAR keinen Hinweis auf die bereits in diesem Bereich bestehende Durchführungsverordnung zur MAD I (DVO MAD I)31 enthält.32 Da die MAR die alte Verordnung nicht aufhebe, sondern nur die MAD I, bliebe diese in Kraft und könne lediglich hinsichtlich der Bezugnahmen auf die MAR angepasst werden.33 Allerdings diente die DVO MAD I der Durchführung der MAD I, sodass sie mit deren Aufhebung gleichzeitig die Bedeutung verliert und keine Geltung mehr beanspruchen kann.34 Die MAR enthält aber bereits im Regelungstext viel konkretere Angaben als die MAD I in Art. 8 und das WpHG a.F. in § 14 Abs. 2. Hinzu kommen ähnliche Konkretisierungen in der delegierten Verordnung der Kommission nach Art. 5 Abs. 6 MAR.35 Die Ersetzung der DVO MAD I führt demnach nicht zu weniger Rechtssicherheit, sondern steigert diese eher. Die nähere Konkretisierung erreicht, dass die Ausnahmen nicht zu weit gehen und dem Zweck dienen, Marktmissbrauch zunehmend zu verhindern.36 Die Regulierung direkt in der MAR erfordert zwar die Lektüre eines längeren Hauptrechtsaktes, verspricht aber eine bessere Abschreckung als eine Maßnahme auf Level 2, die ebenfalls zunächst durchdrungen werden müsste und ohnehin unter

29 Erwägungsgrund 11 VO (EG) Nr. 2273/2003; Heimann, Marktpreismanipulation und Marktpreisstabilisierung, S. 122. 30 Delegierte Verordnung (EU) 2016/1052 der Kommission v. 8. 3. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards für die auf Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen anwendbaren Bedingungen, ABl. EU Nr. L 173, S. 34. 31 Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission v. 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen, ABl. EG Nr. L 336, S. 33. 32 So etwa Teigelack, BB 2012, 1361, 1363; dazu näher Stüber, ZIP 2015, 1374 ff. 33 Teigelack, BB 2012, 1361, 1361. 34 So auch Stüber, ZIP 2015, 1374, 1379. 35 Insbesondere zu den Transparenzanforderungen so auch Stüber, ZIP 2015, 1374, 1380. 36 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 214 ff.; ausführlich Heimann, Marktpreismanipulation und Marktpreisstabilisierung, S. 124 ff.

B. Anwendungsbereich des Insiderrechts

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der Prämisse steht, nicht gegen den Hauptrechtsakt zu verstoßen.37 Zumindest kann die Änderung des Regelungsortes demnach psychologische Wirkung haben. Dies darf nicht unterschätzt werden und dient gerade dem Zweck der MAR, indem die Vorgaben eher eingehalten werden, ohne aber die Mitgliedstaaten regulativ mehr einzuschränken. Die einheitliche Regelung als Ausnahme vom Anwendungsbereich statt von den Ge- und Verboten ist begrüßenswert, da dies unnötige Wiederholungen (etwa in § 20a Abs. 3 WpHG a.F.) erspart und durch Übersichtlichkeit für mehr Rechtssicherheit sorgt. b) Geldpolitik, Staatsschuldenverwaltung, Klimapolitik, Agrar- und Fischereipolitik, Art. 6 MAR Art. 6 MAR enthält eine Ausnahme der Anwendbarkeit der MAR bzgl. Maßnahmen im Rahmen der Geldpolitik, der Staatsschuldenverwaltung und der Klimapolitik sowie der Agrar- und Fischereipolitik, die in der Überschrift des Art. 6 MAR nicht genannt werden. Art. 7 MAD I und § 1 Abs. 3 WpHG a.F. (nunmehr ist er gem. der Transparenzrichtlinie auf Publikumsinvestmentvermögen beschränkt) sahen bisher schon eine Ausnahme für die Geld- und Währungspolitik sowie für die Staatsschuldenverwaltung vor. Diese wurde in Art. 6 Abs. 1, 2 MAR konkretisiert. Die Ausnahmen bzgl. der Klimapolitik, der Agrar- und Fischereipolitik, Art. 6 Abs. 3, 4 MAR, sind völlig neu. Die Ausnahme der Klimapolitik ist die Kehrseite der Erweiterung auf Emissionszertifikate, die Ausnahme der Fischerei- und Agrarpolitik die Reaktion auf die Erfassung von Waren-Spot-Kontrakten.38 Sowohl die Beibehaltung und Konkretisierung als auch die Erweiterungen sind verständlich. Schließlich werden die besagten Bereiche immer relevanter, sodass sie Missbrauchspotential bieten und grds. vom Anwendungsbereich der Verordnung erfasst sein müssen. Zwar wären auch staatliche Verstöße gegen das Marktmissbrauchsrecht bedenklich, indem das Vertrauen der Marktteilnehmer und damit die Integrität des Kapitalmarktes beeinträchtigt würden.39 Doch sind Einschränkungen der offiziellen Institutionen zumindest nicht notwendig, wenn sie im öffentlichen Interesse und ausschließlich in der Verfolgung der Politik handeln.40 Ihre Arbeit und Gestaltungsfreiheit ist besonders nach der Finanzmarktkrise schutzbedürftig.41 Sie unterliegen bereits Verpflichtungen, die sie dazu anhalten, so zu arbeiten, dass eine ordnungsgemäße, gerechte und nichtdiskriminierende Offenlegung und der Zugang 37

Zur Vereinbarkeit der Durchführungsmaßnahmen mit dem Hauptrechtsakt Nettesheim, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 291 AEUV Rn. 58. 38 Erwägungsgründe 21, 22 MAR. 39 Veil/Koch, WM 2011, 2279, 2299. 40 Erwägungsgrund 13 MAR; m.w.N. Tounopoulos, WM 2013, 1058, 1063. 41 Vgl. Erwägungsgrund 13 MAR; Tounopoulos, WM 2013, 1058, 1063; Veil/Koch, WM 2001, 2297, 2299.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

zu allen neuen kurserheblichen Entscheidungen, Entwicklungen und Daten gewährleistet werden.42 Derart stark politisch geprägte Bereiche dürfen keiner rein wirtschaftlichen Beurteilung unterworfen werden.43 Denn das beste Marktmissbrauchsrecht hat keinen Wert, wenn gleichzeitig die Geld-, Staatsschulden- oder Klimapolitik eines oder mehrerer Staaten zusammenbricht oder auch nur Schaden nimmt. Es handelt sich um Belange von derart hoher Bedeutung, dass diese Vorrang genießen müssen.44 Dies wird dadurch untermauert, dass die Kommission gem. Art. 6 Abs. 5, Erwägungsgrund 81 MAR nach einem vergleichenden Bericht zur Behandlung der Stellen und Zentralbanken in Drittstaaten und deren Risikomanagementstandards eine delegierte Verordnung45 erlassen hat, die in Art. 3 i.V.m. Anhang I eine Ausdehnung der Ausnahme vorsieht. Anhang I der delegierten Verordnung enthält eine Liste der öffentlichen Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten. Eine delegierte Verordnung und Ausdehnung nach Art. 6 Abs. 6 MAR war mangels Verknüpfungsabkommens nicht möglich.46

II. Räumlicher Anwendungsbereich Art. 2 Abs. 4 MAR sieht entsprechend Art. 10 MAD I vor, dass die Handlungen in der Union und in Drittländern vorgenommen werden können. § 1 Abs. 2 WpHG erfasst Handlungen im Ausland, wenn die Instrumente an einer inländischen Börse, an einem inländischen MTF oder OTF gehandelt werden oder einen Emittenten mit Sitz im Inland oder Wertpapier(neben)dienstleistungen, die im Inland angeboten werden, betreffen. § 12 Satz 1 Nr. 2 WpHG a.F. regelte bisher, dass der Zulassungsort der Finanzinstrumente in der EU oder im Raum des Europäischen Wirtschaftsabkommens sein muss. Dies erreicht Art. 2 Abs. 1 MAR durch die Verweisung auf den 42

Erwägungsgründe 21, 22 MAR. Tounopoulos, WM 2013, 1058, 1063. 44 Im Ergebnis ebenso Erwägungsgrund 13 MAR. 45 Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf eine Ausnahme für bestimmte öffentliche Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten, die Indikatoren für Marktmanipulation, die Schwellenwerte für die Offenlegung, die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, die Erlaubnis zum Handel während eines geschlossenen Zeitraums und die Arten meldepflichtiger Eigengeschäfte von Führungskräften, ABl. EU Nr. L 88, S. 1. 46 So auch Europäische Kommission, Entwurf der Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf eine Ausnahme für bestimmte öffentliche Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten, die Indikatoren für Marktmanipulation, die Schwellenwerte für die Offenlegung, die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, die Erlaubnis zum Handel während eines geschlossenen Zeitraums und die Arten meldepflichtiger Eigengeschäfte von Führungskräften, C(2015) 8943 final, S. 4. 43

C. Der Begriff der Insiderinformation

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geregelten Markt, MTF und OTF, die nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 – 8 MAR i.V.m. der MiFID II in der Union sein müssen.

III. Ergebnis Durch die Erweiterung des sachlichen Anwendungsbereiches, insbesondere durch den Begriff der Finanzinstrumente (auf Emissionszertifikate) und die Anpassung an die aktuellen Gegebenheiten (an MTF und OTF, OTC sowie Handlungen in Bezug auf Emissionszertifikate und Derivate), wurde eine Erweiterung des Insiderrechts vorgenommen. Diese kann zu mehr Vertrauen der Marktteilnehmer und Marktintegrität führen. Einer Überregulierung wirken die erweiterten und konkretisierten Ausnahmen entgegen. Weitere Einschränkungen können i.R.d. Ge- und Verbotstatbestände erfolgen. Die Normverpflichteten profitieren im Gegenzug von den (technischen) Möglichkeiten und Entwicklungen. Ferner wird etwaiger Handelsunwilligkeit durch systematische Vorteile entgegengewirkt, die den Umgang mit den Normen erleichtern und Compliance-Kosten sparen.

C. Der Begriff der Insiderinformation An den Begriff der Insiderinformation sind durch die Wahl des einstufigen Modells47 sowohl die Insiderverbote als auch die Ad-hoc-Mitteilungspflicht geknüpft.

I. Überblick Die MAR definiert die Insiderinformationen im Grundtatbestand des Art. 7 Abs. 1 lit. a) als nicht öffentlich bekannte, präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen, und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Die Sondertatbestände in lit. b) – d) stellen die besonders relevanten Insiderinformationen im Zusammenhang mit der Ausführung von Aufträgen, Emissionszertifikaten und Waren-Spot-Kontrakten heraus, die aber grds. dieselben Voraussetzungen wie lit. a) aufweisen.48 Besonderheiten ergeben sich lediglich im Bereich des Emittenten- und Finanzinstrumentenbezuges49. 47 48

s. dazu Kapitel 1 E.V. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 283 f.; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 140.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Die Definition stimmt mit der vorherigen Richtlinie, Art. 1 Abs. 1 MAD I, sowie § 13 Abs. 1 WpHG a.F. weitgehend überein. Bedingt durch die Änderungen der MAR, insbesondere die Integration des EuGH-Urteils im Fall Geltl, wird der Schwerpunkt der Analyse auf den Merkmalen der präzisen Information und der Kurserheblichkeit liegen, die gerade im Bereich der gestreckten Sachverhalte schwierig zu bestimmen sind.

II. Präzise Information Die Definition der präzisen Information wurde aus Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG (Durchführungsrichtlinie I zur MAD I, DRL I MAD I)50 in Art. 7 Abs. 2 Satz 1 MAR überführt. Informationen sind demnach als präzise zu qualifizieren, „wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem (man) vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird, und diese Informationen darüber hinaus spezifisch genug sind, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf den Kurs der Finanzinstrumente oder des damit verbundenen derivativen Finanzinstrumentes, der damit verbundenen WarenSpot-Kontrakte oder der auf den Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekte zuzulassen.“ In Art. 7 Abs. 2 Satz 2, Abs. 3 MAR wird nun ausdrücklich die Qualifikation von Zwischenschritten als präzise Informationen und Insiderinformationen beschrieben. Die Änderung der Formulierung für künftige Umstände („vernünftigerweise zu erwarten“, statt „hinreichend wahrscheinlich“) und die Ergänzung gestreckter Sachverhalte drängen diese Punkte in den Vordergrund der Analyse der präzisen Informationen. 1. Notwendigkeit des Merkmals Teilweise wurde gefordert, auf das Merkmal der präzisen Information gänzlich zu verzichten.51 Andere Rechtsordnungen kämen allein mit der nicht öffentlichen Bekanntheit und dem Kursbeeinflussungspotential aus.52 Der präzisen Information nur klarstellende Bedeutung neben dem Kursbeeinflussungspotential zukommen zu lassen, kann jedoch nicht überzeugen. Da das 49

Vgl. V.2. Richtlinie 2003/124/EG der Kommission v. 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation, ABl. EG Nr. L 339, S. 70 ff. 51 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1894. 52 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1894. 50

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Kursbeeinflussungspotential, das nur besagt, dass ein verständiger Anleger die Information einbeziehen würde, schon genug Interpretationsspielraum bietet,53 wäre es wenig nachvollziehbar darauf zu setzen, dass der verständige Anleger so ausgelegt wird, dass die präzise Information in der gebotenen Genauigkeit erfasst wäre. Auch die Argumentation, die Urteile Geltl und Lafonta sprächen für eine Absenkung der Bedeutung des Merkmals der präzisen Information,54 trägt nicht. Gerade aus den geringen Anforderungen des EuGH an das Merkmal kann geschlossen werden, dass sich ein Wegfall nicht rechtfertigen ließe.55 Schließlich können dadurch, dass Zwischenschritte unabhängig vom Endergebnis präzise Informationen sein können, (noch) nicht präzise Informationen über das Endergebnis einbezogen werden.56 Die Erfassung von in jeglicher Hinsicht (in Bezug auf den Zwischenschritt und das Endergebnis) unpräzisen Insiderinformationen wäre hingegen mit den Zwecken des Insiderrechts nicht vereinbar. Insbesondere Ihre Veröffentlichung böte ein zu großes Irreführungspotential.57 Selbst wenn der weite Begriff der Insiderinformation nur die Insiderverbote, nicht aber die Ad-hoc-Pflicht auslöste (zweistufiges Modell, „Insiderinformation Light“ des MAR-Entwurfes),58 könnte dies als uferlos angesehen werden. Auch ein Handelsverbot wegen der Kenntnis und Nutzung einer in jeglicher Hinsicht unpräzisen Information scheint den potentiellen Insider zu sehr einzuschränken, da ein solcher Handel so spekulativ wäre, dass er jedenfalls nicht als Insiderhandel verboten werden müsste.59 Insbesondere im Zusammenspiel mit den geringeren Anforderungen an das Kursbeeinflussungspotential und die nicht öffentliche Bekanntheit würde der Insider unsachgemäß benachteiligt.60 Das Erfordernis der präzisen Information wäre sogar im zweistufigen Modell vorzugswürdig. Durch die ausdrückliche Entscheidung des europäischen Gesetzgebers für das einstufige Modell ist das Merkmal der präzisen Information aber nicht nur wünschenswert, sondern erforderlich. Die Prüfung vor dem Kursbeeinflussungspotential ist damit sicherer und sinnvoll, die Voraussetzung sogar notwendig.

53

Dazu ausführlich unter IV. Klöhn, NZG 2015, 809, 813; Zetzsche, AG 2015, 381, 384. 55 Koch, BB 2012, 1365, 1366 f.; Parmentier, BKR 2013, 133, 135. 56 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1894. 57 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG § 13 Rn. 24; Pananis, Insidertatsache und Primärinsider, S. 59 ff. 58 Vgl. Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 316 ff.; zum zweistufigen Modell s. Kapitel 1 E.V.1. 59 Im Ergebnis ebenso Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 397 ff. 60 Im Ergebnis ebenso Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 971. 54

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

2. Umstände und Ereignisse Der Begriff des Umstandes ist weit gefasst und umfasst streng genommen auch die Ereignisse.61 Dies war bereits zuvor in Deutschland anerkannt, weshalb nur der Umstand erwähnt wurde.62 Soweit die Definition gleich bleibt, kann auf die bisherigen Auslegungen zurückgegriffen werden. Es muss sich insbesondere nicht mehr um Tatsachen oder zumindest Tatsachenkerne handeln.63 Auch reine Werturteile kommen in Betracht.64 Häufig wird jedoch bezweifelt, dass Ereignisse oder Umstände ohne Drittbezug sowie solche aus der Persönlichkeitssphäre erfasst sind.65 a) Umstände ohne Drittbezug Überwiegend wird vertreten, dass sog. selbst geschaffene, innere Umstände ohne Drittbezug keine Insiderinformationen seien.66 Grund sei, dass schon nach dem allgemeinen Sprachgebrauch keine Information vorliegen könne, da ein sich Informieren nicht über selbst geschaffene Umstände möglich sei und auch der Gesetzestext nicht ohne Grund zwischen Information und Umstand unterscheide.67 Alles, was über den selbst geschaffenen Umstand hinausgehe, auch wenn es darauf beruhe, könne aber eine Information sein, für Dritte auch der selbst geschaffene Umstand.68 Erwägungsgrund 54 MAR a.E. spricht ebenfalls für das Erfordernis eines Drittbezuges, indem er anführt, dass eigene Handelsstrategien keine Insiderinformationen sein sollen, aber solche von Dritten. Im Fall Geltl bedeutete dies, dass der Entschluss des Vorstands auszusteigen keine Information wäre, jedoch eine darauf 61

So auch Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 6; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 22. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 18; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 22. 63 So schon zur neuen Rechtslage in Deutschland die BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.1, S. 32 f. 64 So wohl aber im Ergebnis auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 79; zur Beurteilung subjektiver Umstände vgl. 5.d). 65 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114, 2116 f.; Assmann, Assmann/ Schneider, § 13 Rn. 10; Mennicke, ZBB 2013, 244, 247; Schäfer, Schäfer/Hamann, § 13 Rn. 22; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 16. 66 Etwa BGH 6.11.2003 – 1 StR 24/03, AG 2004, 144 = NJW 2004, 302; Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 10; Schäfer, Schäfer/Hamann, § 13 Rn. 22; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 16; kritisch aber etwa Schröder, FS-Nobbe 2009, 755, 760 f.; hier ist auch die Diskussion einzuordnen, ob durch den Kauf von Optionen und die darauf folgende Sprengstoffattacke auf den Bus des BVB, um durch die Verletzung oder Tötung von Spielern vom anschließenden Kursabfall zu profitieren, ein Insiderhandel oder aber eine Marktmanipulation begangen werden kann, dazu etwa Wegner/Köpferl, WM 2017, 1924 ff. 67 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 10; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 16. 68 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 10: Ein Großauftrag sei keine Information, aber ein darauf beruhender Aktienerwerb, um vom Aufstieg zu profitieren; Pawlik, KölnKommWpHG, 1. Aufl. § 13 Rn. 13: Der Entschluss Anteile zu erwerben sei keine Information, aber aufgrund dessen andere von einem Konkurrenten zu verkaufen. 62

C. Der Begriff der Insiderinformation

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beruhende Investition, um vom Anstieg zu profitieren. Dass dies im Ergebnis interessengerecht ist, kann nicht bestritten werden. Da die Ausführung des eigenen Entschlusses nicht verwerflich im Sinne des Regelungszwecks ist, muss sie erlaubt sein, ungerecht davon zu profitieren aber nicht. Doch geht dem ungerechten Profitieren im Anschluss nicht zwangsläufig eine Kommunikation voran, die für eine Information gerade nötig sein soll.69 Auch entstehen Unstimmigkeiten, wenn eigene Entschlüsse mehrerer Personen ausgeführt werden, da diese laut EuGH Insiderinformationen sein können, obwohl streng genommen ebenso kein Drittbezug besteht.70 Zudem bedürfte es des Ausschlusses der Vermutung des Nutzens einer Insiderinformation in Art. 9 Abs. 5 MAR bei der Ausführung eigener Entschlüsse nicht, wenn schon keine Insiderinformation vorläge. Erwägungsgrund 54 MAR könnte ein Redaktionsversehen sein, zumal er wortgleich aus Erwägungsgrund 12 VO (EU) Nr. 1227/201171 übernommen wurde, der weitaus älter ist als der neue Art. 9 Abs. 5 MAR. Konsequenter wäre es, mit anderer Begründung zu demselben Ergebnis zu gelangen. Eine Information kann auch als ein Fakt oder ein Datum verstanden werden.72 Folglich würden auch rein innere Umstände und erst recht Folgemaßnahmen erfasst, zumal die MAR gerade nicht so klar zwischen Information und Umstand differenziert, sondern entweder nur von Insiderinformationen spricht oder von solchen, die Umstände sind.73 Die Kursspezifität, Art. 7 Abs. 2 Satz 1 MAR,74 wäre bei rein inneren Umständen aber zweifelhaft. Denn es wird in der Regel nicht erkennbar sein, auf welches Ereignis sie hinauslaufen, sodass kein Schluss auf die Kursauswirkungen zugelassen werden kann. Zumindest würde die Kurserheblichkeit, Art. 7 Abs. 4 MAR,75 entfallen, da kein verständiger Anleger aufgrund eines rein inneren Umstandes (de)investieren würde. Jedenfalls würden die Ge- und Verbote76 nicht greifen. Es griffe die Ausnahme vom Insiderhandelsverbot bei der Ausführung ei69 Sogar Assmann, Assmann/Schneider § 13 Rn. 10 sagt in seinem Beispiel, dass die eigene Entscheidung eine Insiderinformation ist, die umgesetzt werden darf. 70 EuGH v. 10. 5. 2007 – C-391/04, EuZW 2007, 572; dazu Söhner, KJ 48 (2015), 56, 64. 71 Verordnung (EU) Nr. 1227/2011 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 25. 10. 2011 über die Integrität und Transparenz des Energiegroßhandelsmarkts, ABl. EU Nr. L 326, S. 1. 72 Insbesondere im Englischen kann „information“ auch lediglich Datum oder Kenntnis bedeuten; sogar Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl. § 13 Rn. 12, der grds. die Unterscheidung zwischen Information und Umstand vertritt, definiert die Information zumindest auch als ein Datum oder Fakt; auch im Schweizer Insiderrecht ist von einer Information die Rede, die als jeder reale Sachverhalt, der dem Beweis zugänglich ist, verstanden wird, Ryser, ZWH 2014, 52, 55; auch ganz allgemein wird die Definition der Information als Kenntnis oder Datum ebenso gängig benutzt wie die als Weitergabe Grohmann, Das Informationsmodell im europäischen Gesellschaftsrecht, S. 24. 73 Art. 7 Abs. 1, 2 MAR, Erwägungsgrund 16 MAR. 74 Vgl. dazu 4. 75 Näheres dazu unter IV. 76 Ausführlich Kapitel 3 B., C.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

gener Entschlüsse in Art. 9 MAR. Die Ad-hoc-Pflicht könnte über die berechtigten Interessen des Pflichtigen und mangels Irreführungspotential für die Öffentlichkeit nach Art. 17 Abs. 4 MAR ausgeschlossen sein.77 Trotzdem kann verhindert werden, dass der seine innere Entscheidung berechtigt Ausführende im Anschluss unberechtigt davon profitiert, wenn grds. ein Umstand angenommen wird. Kursspezifität und -beeinflussungspotential werden bei einem unberechtigten Profitieren (von einer Kursveränderung) gerade vorliegen, sonst ist auch dieses Verhalten nicht bedenklich im Sinne der MAR. Das Profitieren im Anschluss an die Ausführung eines eigenen Entschlusses fällt nicht mehr unter die Ausnahme des Art. 9 MAR. Es besteht kein berechtigtes Interesse an der Nichtveröffentlichung und die Öffentlichkeit könnte irregeführt werden. Die Ge- und Verbote könnten eingreifen. Ein Drittbezug ist nicht notwendigerweise zu fordern. Rein innere Tatsachen kommen grds. als Informationen über Umstände in Frage. Sie werden allerdings meist nach den allgemeinen Regeln keine Insiderinformationen sein oder zumindest keine Pflichten nach sich ziehen. Letztlich sind stets die bekannten Voraussetzungen zu prüfen. Dies schafft mehr Rechtssicherheit als die Konstruktion ungeschriebener Tatbestandsmerkmale. Die Anwendung der MAR wäre eine gute Gelegenheit für den BGH, seine bisherige Rechtsprechung zwar im Ergebnis beizubehalten, aber die Begründung zu ändern. Schließlich ist die Argumentation schon bisher stark ergebnisorientiert.78 b) Umstände aus der Persönlichkeitssphäre Daran schließt sich auch die Frage an, ob eine generell insiderfreie Persönlichkeitssphäre bestehen sollte, wenn es sich um rein persönliche, nicht dienstliche Informationen handelt. Schließlich sind Umstände ohne Drittbezug häufig rein privater Natur. Teilweise wurde aus der Entscheidung des BGH, die Mitteilung Schrempps an seine Ehefrau, das Amt frühzeitig zu verlassen, sei keine präzise Insiderinformation, weil sie nicht über den engen persönlichen Bereich hinausgehe, geschlossen, dass der BGH diesen Persönlichkeitsbereich generell insiderfrei halten wollte.79 Dies würde aber den Zwecken der MAR entgegen eine Einschränkung der Insiderinformation darstellen. Auch wenn ein dienstlicher Bezug ein Indiz für eine präzise Information ist, insbesondere für die Kursspezifität, sind durchaus auch nicht

77 Zur Kurserheblichkeit Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 17; Klöhn, Beilage ZIP 2016, 44, 45. 78 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 10 sowie Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl. § 13 Rn. 13 führen in ihren Beispielen nur an, welche Handlungen verboten und erlaubt sein müssen. 79 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114, 2116 f.; Mennicke, ZBB 2013, 244, 247.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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(direkt) dienstliche präzise und kursrelevante Informationen denkbar.80 Eine Information über einen unmittelbar ausschließlich persönlichen Umstand eines Organmitgliedes wie eine Strafverfolgung oder eine Krankheit kann seine Arbeit beeinträchtigen oder seine Einstellung beeinflussen. Dies kann Einfluss auf den Kurs haben, weil daraus mittelbar Folgen für die Unternehmenspolitik abgelesen werden können.81 Auch das missbräuchliche Handeln mit einer privaten Information muss im Hinblick auf die Regelungszwecke unterbunden werden. Rein private Informationen ohne jegliche dienstliche Auswirkungen werden zumindest keine Kursspezifität oder -erheblichkeit aufweisen. Ferner kann über die Ausnahmetatbestände erreicht werden, dass die Person stets ihren eigenen Entschluss ausführen kann (Art. 9 MAR, vgl. Kapitel 3 B.VIII.1.b)) und wegen legitimer Interessen (Art. 17 Abs. 4 MAR, vgl. Kapitel 3 C.III.) nicht veröffentlichen muss. Vor allem darf niemand gezwungen werden, eine Insiderinformation zulasten eines unverhältnismäßigen Eingriffs in sein APR zu publizieren. Schließlich müssen nach der MAR, besonders wenn es um das Persönlichkeitsrecht geht, die Grundrechte und der Verhältnismäßigkeitsgrundsatz beachtet werden.82 Auch Umstände aus der Privatsphäre können mithin nach den üblichen Voraussetzungen geprüft und ggf. rechtssicher ausgesondert werden, ohne eine Einschränkung des Tatbestandes zu konstruieren. c) Zwischenergebnis Letztlich sind somit erst einmal alle Umstände und Ereignisse, d. h. sowohl Tatsachen als auch Werturteile, erfasst, die Informationen i.S.v. Daten darstellen, unabhängig davon, ob sie einem Dritten mitgeteilt wurden oder ob sie aus der Persönlichkeitssphäre stammen. Denn auf diese Art kann eine einheitliche Prüfung stattfinden, die trotzdem nicht so weit geht, dass sie den Zielen widerspricht, da es zunächst nur um das Vorliegen eines Umstandes oder Ereignisses für die Beurteilung der präzisen Information geht, während eine Aussonderung noch immer über die weiteren Merkmale der Insiderinformation oder über die Ge- und Verbotstatbestände erfolgen kann. 3. Gegenwärtige und künftige Umstände und Ereignisse Gegenwärtige Umstände und Ereignisse gelten nach wie vor als eingetreten, wenn sie in der Gegenwart nachweisbar existieren.83 80

So im Ergebnis auch Tielmann/Struck, DStR 2013, 1191. Tielmann/Struck, DStR 2013, 1191. 82 Erwägungsgründe 66 und 77 MAR. 83 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 11; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 29. 81

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Künftige Umstände und Ereignisse müssen vernünftigerweise in Zukunft zu erwarten sein (Art. 7 Abs. 2 MAR). Dabei ist es offensichtlich zu einem Übersetzungsversehen gekommen („ein Ereignis (…), von den vernünftigerweise erwarten kann“). Entweder fehlt ein „man“ oder es sollte heißen „vernünftigerweise erwartet werden kann.“ In jedem Fall muss es aber auch „dem Ereignis“ statt „den“ heißen. Die englische und die französische Norm enthalten keine Fehler. Auch wenn es dadurch nicht zu inhaltlichen Unsicherheiten kommt, spricht ein solcher Fehler innerhalb einer der wichtigsten Definitionen des Insiderrechts insgesamt nicht für eine sorgfältige Regelung. Die übrigen Änderungen sind demnach mit Bedacht zu analysieren, sodass besonders viel Wert auf Erwägungsgründe, Rechtsprechung und andere Quellen gelegt werden muss, die den Willen des Gesetzgebers erkennen lassen. Dass die künftigen Umstände nunmehr gegeben sein müssen statt zu existieren, kann gerade wegen der sonstigen sprachlichen Unsauberkeiten als Umformulierung ohne inhaltliche Konsequenzen eingeordnet werden. Allerdings müssen von nun an künftige Umstände oder Ereignisse statt hinreichend wahrscheinlich (so Art. 1 Abs. 1 DRL MAD I und § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG a.F.) vernünftigerweise in Zukunft zu erwarten sein. a) Notwendigkeit einer Grenzziehung für künftige Umstände und Ereignisse Teilweise wird eine Grenzziehung, wie sie durch die Formulierung „vernünftigerweise zu erwarten“ vorgenommen wird, generell als irrelevant bezeichnet. Dies rühre daher, dass das entscheidungszuständige Organ zur Einhaltung seiner Sorgfaltspflichten nach dem Prinzip der Risikominimierung verfahre und vorsichtshalber unabhängig vom Überschreiten einer Grenze eine Meldepflicht einkalkuliere.84 Das zuständige Organ würde stets frühzeitig handeln, um im Haftungsfall die business judgement rule in Anspruch nehmen zu können, sodass jegliche künftige Umstände einbezogen werden könnten.85 Zunächst bestehen generelle Zweifel an der Richtigkeit dieses Blickwinkels. Zwar trifft das zuständige Organ die Veröffentlichungsentscheidung, doch ist die präzise Information Voraussetzung für das Vorliegen einer Insiderinformation, die nicht nur die Veröffentlichungspflicht, sondern auch die Insiderverbote zur Folge hat. Das ganze Insiderrecht, auch die Ad-hoc-Pflicht, schützt den Markt und das Anlegervertrauen, nicht das entscheidungszuständige Organ. Es wird schon nicht deutlich, welche Haftung das Organ durch frühzeitige Publikation vermeiden will; eine solche wegen eines Verstoßes gegen das Insiderrecht oder gegen allgemeines Recht. Letzteres führte dazu, dass auch ohne Insiderrecht 84 85

Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1084 f. Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1084 f.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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stets eine rechtzeitige Veröffentlichung stattfindet, sodass dieses insgesamt überflüssig wäre.86 Es ist davon auszugehen, dass die Vermeidung der Haftung wegen eines Verstoßes gegen das Insiderrecht, speziell die Ad-hoc-Pflicht, gemeint ist. Im Innenverhältnis kann die juristische Person ggü. der handelnden natürlichen Person grds. Regress üben. Zwar begründet nicht jede Verletzung im Außenverhältnis automatisch eine Haftung im Innenverhältnis, da den Handelnden ein Verhaltensvorwurf und ein Verschulden treffen müssen.87 Das Führungsorgan ist aber verpflichtet die Gesellschaft vor seinen und ihren Gesetzesverstößen zu bewahren, vor allem eine hinreichende Organisation zur Vermeidung von Gesetzesverstößen (Compliance) einzurichten.88 Wie um die Anspruchsgrundlage streitet man sich zwar auch um die Zuständigkeit der Compliance-Organisation, ist sich jedoch im Ergebnis zumindest einig, dass eine solche Pflicht besteht.89 Am ehesten kommt die Zuständigkeit des Führungsorgans für eine (zumindest überwiegende) Leitungsaufgabe in Betracht sowie die Legalitäts(durchsetzungs)pflicht im Innenverhältnis (§§ 76, 93 AktG/§ 43 GmbHG), bei der unabhängig davon, ob die business judgement rule anwendbar ist, ein Beurteilungsspielraum besteht.90 Der Regress kann, wenn er möglich ist (die Beweislastumkehr in § 93 Abs. 2 Satz 2 AktG erleichtert dies), zu existenzbedrohenden Sanktionen und zur Handlungsunwillig- und -unfähigkeit des Führungsorgans führen.91 86

s. zur Ablehnung dieser Ansicht bereits Kapitel 1 D. Sehr kritisch zur weiten Auslegung der Legalitätspflicht im Innenverhältnis Seibt, NZG 2015, 1097, 1100 f. 88 Dazu ausführlich Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57 ff.; Seibt/Cziupka, AG 2015, 93 ff.; Weimar/Franzen, ZCG 2015, 124 ff. 89 Merkt, ZGR 2016, 201, 214 f.; zum Streit um die Rechtsgrundlage Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 139 ff.; zum Streit um die Zuständigkeit Bürgers, ZHR 179 (2015), 173 ff.; Hugger, ZHR 179 (2015), 214, 216 ff. 90 So wohl auch Bochmann, ZHR 179 (2015), 207 ff.; Bürgers, ZHR 179 (2015), 173, 175 f.; Poelzig/Lainer, JuS 2015, 241, 246; Weimar/Franzen, ZCG 2015, 124; ausführlich und differenziert zu den Anspruchsgrundlagen m.w.N. Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 139 ff., der aufzeigt, dass die Pflicht im Innenverhältnis auch mit §§ 30, 130 OWiG oder gar § 91 Abs. 2 AktG begründet werden kann; kritisch bzgl. der Leitungsaufgabe des Vorstands Hugger, ZHR 179 (2015), 214, 216 f.; das LG München I v. 10.12.2013 – 5 HK O 1387/19, NZG 2014, 345 entscheid sich zwar gegen die Delegationsmöglichkeit, sollte diese aber nicht generell ausschließen, Bürgers, ZHR 179 (2015), 173, 184. 91 Zur Vermeidung eines unbilligen Ergebnisses etwa Ackermann, ZHR 179 (2015), 538, 566 f.; Rahlmeyer, EWiR 2016, 139, 140; Seibt, NZG 2016, 361, 367; Seibt, NZG 2015, 1097, 1098; Seibt/Cziupka, AG 2015, 93, 106 ff. Die automatische Begrenzung des Regresses auf die für natürliche Personen geltenden Höchstgrenzen der Sanktionen wird allerdings für schwer begründbar und nicht tauglich empfunden, da sie die Anreizwirkung für das Unternehmen schmälert. Eher könnte die Begrenzungspflicht aus der organschaftlichen Treuepflicht hergeleitet werden. Auch wären spezielle Ausgestaltungen des Anstellungsvertrages des Aufsichtsrats zur Haftungsbegrenzung möglich (insbesondere sog. Halbvermögensschutzklauseln), damit sich das Führungsorgan nicht auf eine unsichere Pflicht der Gesellschaft zur Haftungsreduktion verlassen müsste. Bei der Außenhaftung nach §§ 37b f. WpHG kommt aber erschwerend hinzu, dass gem. §§ 37b f. Abs. 5 WpHG Vereinbarungen unwirksam sind, die 87

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Dass wegen dieser Gefahr bereits frühzeitig eine Mitteilung, die dann aber nicht Ad-hoc-Mitteilung sein darf, erfolgen kann, wird zwar nicht bestritten, doch ist deshalb eine Grenzziehung nicht obsolet.92 Denn ohne jegliche Grenze müssten auch künftige, nicht zu erwartende Ereignisse Insiderinformationen sein können. Dies würde die Adressaten zu sehr einschränken und zur Unbestimmbarkeit des Begriffs führen. Wegen eines Verstoßes gegen den Bestimmtheitsgrundsatz (Art. 103 Abs. 2 GG) könnte keine Haftung ausgelöst werden, die dem Vorstand einen Anreiz zur Veröffentlichung gibt.93 Doch selbst wenn eine derartige Haftung bestehen könnte, zeigen die Erfahrungen, dass oft nicht, falsch oder zu spät veröffentlicht wird.94 Der ideale, früh veröffentlichende Vorstand ist in praxi gerade nicht die Regel. Denn wenn nicht bereits das Gewinninteresse der Gesellschaft bzw. des Vorstands überwiegt, das häufig am besten durch Geheimhaltung bestimmter Informationen erreicht werden kann, sodass bei besonders großen Gewinnaussichten auch bewusst Haftungsrisiken eingegangen werden, dann wird das entscheidungszuständige Organ stets im Blick haben, dass eine zu frühe Publikation zu einer Irreführung bzgl. der Relevanz einer Information, dadurch zur informationsgestützten Marktmanipulation und ebenfalls zu einer Haftung führen könnte.95 Wenn sich der Vorstand ohnehin auf beiden Seiten einem Haftungsrisiko ausgesetzt sieht, während auf der einen Seite (bei frühzeitiger Veröffentlichung und Gefahr der Haftung wegen Marktmanipulation) vor allem den Anlegern durch Informationsgleichheit, auf der anderen Seite (bei möglichst langer Geheimhaltung und Gefahr der Haftung wegen unterlassener Veröffentlichung) vor allem dem Gewinninteresse „seiner“ Gesellschaft gedient wäre, wird er jedenfalls nicht frühzeitig veröffentlichen. Er wird allenfalls den richtigen Grad zwischen beiden Haftungsrisiken suchen, der auch aus Vorstandssicht erst bei Überschreitung einer gewissen Grenze liegen dürfte. Selbst wenn man den zweifelhaften Ansatz wählt und an die Perspektive des Vorstands anknüpft, wäre dennoch eine Grenze sinnvoll und nicht überflüssig. b) Wahrscheinlichkeitserfordernis Durch die Formulierung der MAR „vernünftigerweise zu erwarten“ wird nicht deutlich, ob die Grenzziehung durch eine Wahrscheinlichkeitsbeurteilung erfolgen soll. Dies könnte einerseits im Gegensatz zum vorherigen „hinreichend wahrAnsprüche des Emittenten gegen den Vorstand einschränken. Möglich wäre mithin nur noch die Herleitung einer Begrenzung des Regresses aus der Treuepflicht. Insgesamt sehr kritisch Habersack, NZG 2015, 1297 ff. 92 Dazu Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 447 ff.; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 397 ff. 93 In diese Richtung auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 70. 94 Hengeler/Müller, Professioneller Umgang mit der Ad-hoc-Publizität, Ergebnisse der Praxisstudie 2013, S. 11. 95 So im Ergebnis wohl auch die BaFin, Emittentenleitfaden 2013, VI.3.2.3., S. 90.

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scheinlich zu erwarten“ eine Abkehr von einer Wahrscheinlichkeitsgrenze bedeuten. Schließlich suggeriere sie eine Scheingenauigkeit, da sie sich nie in eine seriöse und präzise Prozentangabe fassen ließe.96 Andererseits wurden andere Sprachfassungen der Richtlinie bereits mit „vernünftigerweise zu erwarten“ umgesetzt und dennoch eine Wahrscheinlichkeitsgrenze angenommen. Dafür sprechen auch die Erwägungsgründe zur MAR, die weiterhin die Begrifflichkeit „realistische Wahrscheinlichkeit“ enthalten.97 Auch laut EuGH im Fall Geltl, den die MAR gerade aufzugreifen versucht, können künftige Ereignisse dann präzise sein, wenn der Eintritt „tatsächlich zu erwarten“ ist.98 In den Schlussanträgen wurde noch gefordert, eine Wahrscheinlichkeitsbeurteilung sei nicht erforderlich, sondern es müsse allein die Vernünftigkeit der Erwartung anhand aller bekannten Faktoren beurteilt werden.99 Der EuGH beschränkte sich jedoch auf die Aussage, es handele sich um ein Kriterium, das auf allgemeinen Erfahrungen unter Berücksichtigung aller im Einzelfall verfügbaren Anhaltspunkte beruhe.100 Daraus lässt sich schließen, dass er zwar anhand aller verfügbaren Anhaltspunkte auslegen, aber nicht auf die Wahrscheinlichkeit verzichten wollte. Schließlich führt er weiter aus, eine hohe Wahrscheinlichkeit sei dafür nicht notwendig, ein unwahrscheinlicher Eintritt reiche allerdings nicht aus.101 Auch der BGH legt das Urteil des EuGH so aus, dass eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte vorausgesetzt werde, sodass es nicht allein auf eine Wahrscheinlichkeitsbeurteilung, sondern vielmehr auf die Regeln der allgemeinen Erfahrung ankomme.102 Dies ist letztlich aber eine Konkretisierung der Ermittlung der Wahrscheinlichkeit, die anhand einer Gesamtwürdigung aller Umstände zu bestimmen ist. Die BaFin legt bereits zum Altrecht die hinreichende Wahrscheinlichkeit anhand konkreter Anhaltspunkte, die den Eintritt als voraussehbar erscheinen lassen, aus.103 Eine Wahrscheinlichkeitsbeurteilung war damit intendiert und ist letztlich trotz Kritik zumindest für die einheitliche Orientierung der Praxis einfacher handhabbar.

96

Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2763; im Ergebnis ebenso Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 81 f., BeckRS 2012, 80624; Mennicke/ Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 72 ff. 97 Erwägungsgrund 16 MAR. 98 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787. 99 Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 64 ff., BeckRS 2012, 80624. 100 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789. 101 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789. 102 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483 = NJW 2013, 2114, 2118. 103 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.1.2., S. 34.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

c) Begriff der Wahrscheinlichkeit Wenn eine Wahrscheinlichkeitsbeurteilung erforderlich ist, muss zunächst der Wahrscheinlichkeitsbegriff geklärt werden. Dieser beinhaltet schon vom Wortlaut her sowohl etwas Objektives („wahr-“) als auch etwas Subjektives („-scheinlich“).104 Die objektiv-statistische Wahrscheinlichkeit drückt eine subjektunabhängige Eigenschaft der Realität aus.105 Es werden mit Hilfe von Vergangenheitswerten statistische Untersuchungen vorgenommen und objektive Erkenntnisse über mögliche Eintrittswahrscheinlichkeiten gewonnen.106 Man definiert sie als die relative Häufigkeit des Eintretens bzw. als den Grenzwert der relativen Häufigkeit auf lange Sicht.107 Die subjektive Wahrscheinlichkeit drückt dagegen einen Glaubensgrad eines gegebenen epistemischen Subjekts aus.108 Sie wird allein aufgrund von Vermutungen oder innerer Überzeugung gebildet und als der rationale Glaubensgrad, in dem ein gegebenes Subjekt oder alle Subjekte eines bestimmten Rationalitätstyps an das Eintreten des Ereignisses glauben, definiert.109 Der Wahrscheinlichkeitsbegriff ist somit maßgeblich von der Perspektive der Beurteilung abhängig, insbesondere ob dies eine objektive oder subjektive ist. Aus wessen Perspektive die Erwartung eines Ereigniseintritts i.R.d. Insiderinformation zu beurteilen ist, wird aber nicht eindeutig benannt. Die MAR spricht davon, dass man den Eintritt vernünftigerweise erwarten kann. Im Gegensatz zur vorherigen passiven Formulierung der MAD I ist in der aktiven Formulierung „man“ zumindest ein Schritt zu einer subjektiven Sichtweise zu sehen. Deshalb werden verschiedene subjektive Ansätze vertreten. Neben dem verständigen Anleger werden der durchschnittliche Markt- bzw. Verkehrsteilnehmer und das entscheidungszuständige Organ diskutiert.110 Wegen der Bedenken an der Zugrundelegung des entscheidungszuständigen Organs käme nur die Perspektive des verständigen oder durchschnittlichen Anlegers in Frage. Doch könnten die MAR und der EuGH bewusst die Perspektivenwahl offengelassen haben, da eine objektive Wahrscheinlichkeit dies nicht erfordert.111 Die MAR erwähnt in Art. 7 Abs. 4 den verständigen Anleger, ebenso der EuGH in Rn. 55 des

104

Schurz, Wahrscheinlichkeit, S. 1. Schurz, Wahrscheinlichkeit, S. 3. 106 Schurz, Wahrscheinlichkeit, S. 3, 5. 107 Schurz, Wahrscheinlichkeit, S. 3. 108 Schurz, Wahrscheinlichkeit, S. 3. 109 Schurz, Wahrscheinlichkeit, S. 3. 110 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1889. 111 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1889; im Ergebnis ebenso Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1820; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288. 105

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Geltl-Urteils112. Folglich wurde die Perspektivenwahl i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials beachtet und denklogisch nicht bei den unmittelbar vorstehenden Erwägungen zu künftigen Ereignissen vergessen. Auch wenn es um eine Entscheidung unter Ungewissheit geht, können Vergangenheitswerte vorliegen, etwa wegen statistischer Untersuchungen, wie wahrscheinlich ein Ereignis in bestimmten Situationen eintritt. Es geht weniger um den rationalen Glaubensgrad aufgrund von inneren Überzeugungen und Vermutungen, sondern es müssen Ereignisse ex post analysiert werden, um von diesen auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des künftigen Ereignisses schließen zu können. Die gesteigerte Rechtssicherheit der objektiven Grenze entspricht den Zielen der MAR. d) Grad der Wahrscheinlichkeit Welcher Grad der Wahrscheinlichkeit entscheidend ist, wird von der MAR nicht genauer beleuchtet. Mit der neuen Formulierung „vernünftigerweise zu erwarten“ greift der Gesetzgeber die überwiegenden Sprachfassungen zur Umsetzung der MAD I sowie Rn. 44 des Geltl-Urteils des EuGH auf.113 Doch geht der Verordnungstext auch nicht darüber hinaus, obwohl nach dem EuGH-Urteil diesbezüglich erhebliche Diskussionen stattgefunden haben.114 aa) Hinreichende Wahrscheinlichkeit Die MAR könnte durch die abweichende Formulierung ggü. der MAD I auch inhaltlich als Abkehr von der hinreichenden Wahrscheinlichkeit gedeutet werden. Jedoch sprach der BGH in der Vorlagefrage die hohe, die überwiegende und die Wahrscheinlichkeit in Abhängigkeit zur Auswirkung an. Während der EuGH Ersteres und Letzteres explizit ablehnte, sagte er zur überwiegenden Wahrscheinlichkeit nichts. Dies kann als Zustimmung interpretiert werden.115 Der EuGH legt gerade die hinreichende Wahrscheinlichkeit der MAD I mit „tatsächlich zu erwarten“ aus. Auch die Erwägungsgründe 12a der Kompromissfassung sowie 16 der Endfassung der MAR fordern in Anlehnung an Rn. 46 – 49 des Urteils des EuGH eine realistische Wahrscheinlichkeit und sprechen damit für eine Beibehaltung. Der BGH betont im Anschluss an das Geltl-Urteil des EuGH zwar, er wolle von der hohen Wahrscheinlichkeit abrücken, jedoch legte er auch in der Vergangenheit bereits nur eine überwiegende, nicht eine hohe Wahrscheinlichkeit zugrunde.116 Bei dem Begriff „abrücken“ handelt es sich um eine unglückliche Wortwahl, die nur 112 113 114 115 116

EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789 f. EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789. Dazu etwa Ritz, JVRB, § 13 Rn. 78 ff. So auch Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891. Vgl. nur BGH v. 25. 2. 2008 – II ZB 9/07, DStR 2008, 680 = NZG 2008, 300.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

betonen sollte, dass eine hohe Wahrscheinlichkeit nicht notwendig ist. Wegen der zurückhaltenden Änderungsbereitschaft des BGH ist eher von der Beibehaltung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit auszugehen. bb) 50 % plus x Eine realistische und hinreichende Wahrscheinlichkeit spricht für eine mittlere, keine geringe und keine hohe. Die Bildung einer Ober- und Untergrenze deutet auf eine Schwelle im mittleren Bereich hin. Auch der BGH formulierte im Anschluss an den EuGH, es müsse eher mit dem Eintreten als mit dem Ausbleiben des Ereignisses zu rechnen sein,117 was auf die Beibehaltung der 50 % plus x Grenze118 hindeutet. So sieht es auch die BaFin, die sich zu einer Änderung ihrer Verwaltungspraxis durch die Rechtsprechung des EuGH und des BGH nicht veranlasst sieht.119 Auch nach dem allgemeinen Sprachgebrauch und der Verkehrsauffassung deuten sowohl die Ausführungen der MAR (vernünftigerweise zu erwarten, realistische Wahrscheinlichkeit), als auch die des EuGH (tatsächlich zu erwarten) sowie die des BGH (eher mit dem Eintreten als mit dem Ausbleiben zu rechnen) auf die Überschreitung eines gewissen Wendepunktes hin.120 Schließlich würde es wohl niemand für vernünftig erachten, etwa beim Roulette (lässt man die Null außer Acht) alles auf rot oder schwarz zu setzen, obwohl dort bereits eine 50-prozentige Wahrscheinlichkeit besteht. Vernünftig zu werden begänne eine Entscheidung erst, wenn zumindest mehr für einen Gewinn als für einen Verlust spräche, die 50 % Grenze mithin überschritten wäre. Bei einer Wahrscheinlichkeit von 50 % und weniger würde der allgemeine Sprachgebrauch wohl eher zu der Einstufung als offen, wenig wahrscheinlich oder möglich tendieren.121 Dies entspricht auch den Zielen des Insiderrechts, denen sowohl eine hohe Wahrscheinlichkeit entgegenlaufen würde, durch die zu spät publiziert und der Handel verboten würde, als auch eine niedrige Wahrscheinlichkeit, die eine zu frühe Publizität und eine übermäßige Einschränkung des Handels zur Folge hätte.122

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BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483 = NJW 2013, 2114. Vgl. nur BGH v. 25. 2. 2008 – II ZB 9/07, DStR 2008, 680 = NZG 2008, 300. 119 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.1.2., S. 34, enthält keine Änderung, obwohl er nach dem Urteil des EuGH und des BGH am 8. 11. 2013 herauskam. 120 Parmentier, WM 2013, 970, 974. 121 In diese Richtung auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 69. 122 In diese Richtung argumentierend auch der EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789; Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2763; zum information overload ausführlich Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt, S. 68 ff., speziell im Zusammenhang mit der Ad-hoc-Pflicht S. 298 ff. 118

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Der Kritik, eine Prozentangabe suggeriere eine Scheingenauigkeit123 und lasse sich nie seriös und präzise fassen,124 kann damit begegnet werden, dass durch die Formulierung „plus x“ gerade keine Genauigkeit bestehen soll, sondern schlicht ein Ausschlag über 50 % erreicht sein muss. Die Entscheidung, ob mehr Argumente für oder gegen den Eintritt eines Ereignisses sprechen, ließe sich wenigstens noch halbwegs rationalisieren.125 cc) Bestimmung des Wendepunktes Es wird kaum diskutiert, welche Argumente zur Überschreitung des Wendepunktes führen können. Neben abstrakten Punkten, die eine Aussage oder Tendenz zur Eintrittswahrscheinlichkeit beinhalten, z. B. Zustimmungserfordernisse und Kompetenzen, sollen jedenfalls die Umstände des Einzelfalls, bisherige konkrete Erfahrungen, insbesondere Umstände, die einen Handlungsdruck erzeugen können, z. B. die finanzielle Verfassung des Emittenten, seine Planungen und Ziele, Erwartungen der Kapitalmärkte und vorherige Kapitalmarktkommunikationen, einbezogen und zueinander in Beziehung gesetzt werden.126 Diese Aufzählung vermittelt allerdings schnell den ungewollten Eindruck der Abgeschlossenheit. Je nach Einzelfall gibt es unterschiedliche abstrakte Anhaltspunkte. Man könnte sie allgemein als die rechtlichen Voraussetzungen des jeweiligen Vorganges bezeichnen, die diesen überhaupt erst ermöglichen. Beachtet werden muss aber, dass das Bestehen von Pflichten nicht automatisch zu deren Einhaltung führt. (Bewusste) Verstöße sind möglich. Auch diesbezüglich sollten Erfahrungen genutzt werden. Bestehen bisher keine Erfahrungen mit dem jeweiligen Vorgang bei den konkret an der Erreichung des künftigen Umstandes Beteiligten, sollte eher ein ähnlicher Vorgang bei denselben Beteiligten als derselbe Vorgang bei einem Außenstehenden als allgemeine Erfahrung herangezogen werden. Schließlich kann derselbe Vorgang von verschiedenen Beteiligten völlig unterschiedlich gehandhabt werden. Auch die Anhaltspunkte, die einen Handlungsdruck erzeugen können, sind nicht abschließend und nicht allgemeingültig in allen Einzelfällen zutreffend. Es können sowohl nicht aufgeführte Ereignisse Druck ausüben als auch die beschriebenen im Einzelfall keine Auswirkungen zeigen. Nicht aufgezählt sind etwa die Art und Seriosität der Quelle bei öffentlichen Äußerungen, die unterschiedlich wirken können, sowie bestehende Untersuchungen der BaFin oder drohende Sanktionen, die auf die Einhaltung von Pflichten schließen lassen können. 123

Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2763; im Ergebnis ebenso Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 81 f., BeckRS 2012, 80624. 124 So im Ergebnis auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 72 ff. 125 Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 91. 126 In diese Richtung auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 100; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 72b.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

dd) Zwischenergebnis Im Ergebnis können die möglichen Auswirkungen (Kosten und Nutzen) auf die Beteiligten, die gerade die Motivationen beeinflussen und damit einen Schluss auf den Eintritt eines Ereignisses zulassen, abgewogen werden. Daraus ergeben sich bestenfalls mehr Argumente für eine Seite, sodass bei Überwiegen der Argumente für den Eintritt eine Wahrscheinlichkeit von 50 % plus x angenommen werden kann. Dies ist zwar noch immer vage, aber bereits rechtssicherer als unter alter Rechtslage. Die Vorteile für die Praxis und die Vereinbarkeit mit den Regelungszielen überwiegen jedenfalls die Tatsache, dass sich die Eintrittswahrscheinlichkeit als Prozentangabe nie ganz genau als Größe bestimmen lassen wird. Dennoch sind im Ergebnis unterschiedliche Auslegungen möglich. Konkretisierende Rechtsakte der Kommission oder ESMA oder gar Hauptrechtsakte nach der Evaluierung bleiben aber wegen der Bekanntheit der Problematik unwahrscheinlich. Die Zurückhaltung der MAR kann nur damit erklärt werden, dass von der Klarheit ausgegangen wurde. Ein bewusster Auslegungsspielraum gerade an dieser für die Reichweite des gesamten Insiderrechts relevanten Stelle der Insiderinformation wäre schwer mit dem Ziel der Marktfunktionalität und dem Anlegervertrauen durch Einheitlichkeit vereinbar. e) Anwendbarkeit der probability magnitude Formel Lange war zudem unklar, ob mit der hinreichenden Wahrscheinlichkeit eine bewegliche Größe i.S.d. probability magnitude Formel gemeint ist, die vom Ausmaß des künftigen Ereignisses abhängt,127 oder eine starre Größe, die von der Tragweite des Ereignisses unabhängig ist und lediglich eine gewisse Eintrittswahrscheinlichkeit beschreibt128. Zunächst entschied sich der EuGH klar gegen die probability magnitude Formel im Bereich der Beurteilung der präzisen Information in Bezug auf künftige Informationen.129 Dies tat ihm nun auch die MAR in den Erwägungsgründen gleich.130 Auch „vernünftigerweise zu erwarten“ deutet keinesfalls auf eine Abhängigkeit zu den Auswirkungen des Ereignisses auf den Kurs hin.131 Eine Erfassung künftiger unwahrscheinlicher Umstände könnte vielmehr durch Irreführungen zur verbotenen

127 Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 606 f.; Fleischer, NZG 2007, 401, 405; Klöhn, NZG 2011, 166, 168 f. 128 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 25 ff.; Menicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 72; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 50. 129 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789. 130 Erwägungsgrund 16 MAR a.E. 131 So auch EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789; Assmann, Assmann/ Schneider, § 13 Rn. 25 b.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Marktmanipulation führen.132 Ein Emittent oder EAMP, der eine ungewisse Information als Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht, würde die Anleger insofern irreführen, als der Information eine größere Bedeutung beigemessen würde, als ihr tatsächlich zukäme.133 Durch das Merkmal der präzisen Information wird schließlich gerade der Vorrang des geordneten Informationsverhaltens gegenüber der frühzeitigen Offenlegung kursrelevanter Informationen betont.134 Dieses hätte jedoch bei der Anwendung der probability magnitude Formel auf künftige Umstände keine eigenständige Bedeutung und würde vom Merkmal des Kursbeeinflussungspotentials abhängig gemacht, sodass zwei unbestimmte Tatbestandsmerkmale (die präzise Information und das Kursbeeinflussungspotential) in Wechselwirkung gesetzt und zu Rechtsunsicherheiten führen würden.135 Beurteilt man beide Voraussetzungen getrennt voneinander, kann eine Auswirkung auf den Kurs keine Eintrittswahrscheinlichkeit bestimmen.136 Auch wenn das Geltl-Urteil zur Auslegung der mindestharmonisierenden MAD I erging und eine überschießende Umsetzung grds. zulässig war, handelt es sich bei der MAR nunmehr um eine vollharmonisierende Verordnung, die keine überschießenden Regelungen zulässt und somit die probability magnitude Formel zumindest zur Beurteilung der präzisen Information in Bezug auf künftige Umstände zwingend ausschließt.137 f) Zwischenergebnis Damit kann aus der MAR hergeleitet werden, dass Ereignisse oder Umstände entweder nachweisbar existieren oder vernünftigerweise zu erwarten sein müssen. Letzteres trifft zu, wenn unter objektiver Betrachtung aller verfügbaren Anhaltspunkte nach allgemeinen Erfahrungen, insbesondere den Auswirkungen (Kosten und Nutzen) auf die Beteiligten, der Eintritt eines Ereignisses oder Umstandes wahrscheinlicher als 50 % ist, d. h. mehr Argumente für den Eintritt sprechen als dagegen, ohne dass es auf die Auswirkungen auf den Kurs ankäme.

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So auch Parmentier, WM 2013, 970, 974 f. Parmentier, WM 2013, 970, 975; im Ergebnis ebenso Bachmann, DB 2012, 2206, 2210; Gunßer, NZG 2008, 855, 857; Langenbucher, BKR 2012, 145, 148 f. 134 Gehling, FS-Winter 2011, 129 ff.; Parmentier, WM 2013, 970, 975. 135 Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1821; für zwei separate Merkmale auch Erwägungsgründe 16, 18 MAR; völlig anderer Ansicht ist hier Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 34, der das Kriterium des Kursbeeinflussungspotentials neben der präzisen Information ohne Bedeutung sieht und lediglich auf die Erheblichkeit abstellt. 136 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2798 f. 137 Erwägungsgrund 16 MAR a.E.; zur Anwendbarkeit der Formel i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials s. IV.3.d). 133

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

4. Kursspezifität Eine präzise Information muss stets hinreichend spezifisch sein, um einen Schluss auf die Auswirkungen des Umstandes auf die Kurse der Finanzinstrumente zuzulassen, Art. 7 Abs. 2 Satz 1 MAR. Dies war bereits in der MAD I enthalten. Die Beeinflussung von Kontrakten und Emissionszertifikaten bildet lediglich die konsequente Erweiterung zum Anwendungsbereich. Die früheren Auslegungen können mangels Veränderung durch die MAR weiter herangezogen werden. a) Gegenwärtige Ereignisse Es wird zunächst kritisiert, dass ein bereits eingetretenes Ereignis ohnehin stets konkret bzw. spezifisch sei, sodass es des Merkmals nicht bedürfe.138 Wären alle eingetretenen Ereignisse und Umstände konkret, müsste das Merkmal nicht „präzise“, sondern lediglich „eingetreten oder wahrscheinlich zu erwarten“ heißen. Es ist vielmehr davon auszugehen, dass durch die Beibehaltung des letzten Halbsatzes, der die Spezifität betrifft, auch ein Mehr erreicht werden soll. Bagatellfälle, die nicht einmal einen Schluss auf die Auswirkungen auf die Kurse von Finanzinstrumenten zulassen, können ausgeschieden werden.139 Auch gegenwärtige Ereignisse können u. U. keinen Schluss auf die Auswirkungen zulassen. Für die Kursspezifität sei laut BGH auch für gegenwärtige Ereignisse zu prüfen, ob die Information spezifisch genug ist, um Grundlage für eine Aussage über den zukünftigen Verlauf des Börsenoder Marktpreises des Insiderpapiers sein zu können.140 Eingetretene Ereignisse sind demnach nur als spezifisch zu qualifizieren, wenn sie zumindest eine Aussage über die Kursrelevanz zulassen. Dies ist jedenfalls der Fall, wenn die Information sicher zutrifft und der Umstand sicher existiert.141 b) Handelbarkeit Die CESR konkretisierte zur DRL I MAD I: „A piece of information allows a conclusion to be drawn about its impact on prices, either when it would enable a reasonable investor to take an investment decision without (or at very low) risk or when it is likely to be exploited immediately on the market“142.

Teilweise wird deshalb unter Spezifität die Handelbarkeit, d. h. die Prognose über die Richtung des Kursausschlages, verstanden, damit ohne oder nur mit geringem 138

Herfs, DB 2013, 1650, 1653. Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 8; Kruse, Preiserheblichkeit, S. 162 f.; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 27 f. 140 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114, 2116. 141 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 77; Kruse/Zimmer, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 14. 142 CESR/02-089d, CESR’s Advice on Level 2 Implementation Measures for the proposed Market Abuse Directive v. 31. 12. 2002, S. 8 f. 139

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Risiko (de)investiert werden könne.143 Dies scheint jedoch auch aus europäischer Sicht vor dem Hintergrund, dass die Information lediglich Grundlage für eine Aussage über den zukünftigen Verlauf des Börsen- oder Marktpreises des Insiderpapiers sein muss, zu weit zu gehen. Eine Grundlage für den Kursverlauf erfordert lediglich, dass sich die Information auf den Kurs auswirken kann, nicht wie.144 Zudem würde anderenfalls ein weiter Teil des Kursbeeinflussungspotentials in die Kursspezifität vorgezogen. Dem Zweck, lediglich absolute Bagatellfälle frühzeitig auszuschließen, würde nicht entsprochen.145 Dies bestätigte nun auch der EuGH, der in der Vorabentscheidung im Fall Lafonta auf die Vorlagefrage eines französischen Gerichts beschloss, dass die präzise Information nicht voraussetzt, „dass aus der Information mit einem hinreichenden Maß an Wahrscheinlichkeit abgeleitet werden kann, dass sich ihr potentieller Einfluss auf die Kurse der betreffenden Finanzinstrumente in eine bestimmte Richtung auswirken wird, wenn sie öffentlich bekannt wird“146. Nur vage oder allgemeine Informationen, die keine Schlussfolgerung hinsichtlich ihrer möglichen Auswirkung auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente zulassen, können als nicht präzise angesehen werden.147 Eine Einschränkung des Merkmals würde die Zielerreichung einschränken. Wegen der Komplexität der Finanzmärkte sei eine klare Einschätzung oft nicht möglich, sondern divergiere von Anleger zu Anleger und ermögliche eine Umgehung der Veröffentlichungspflicht.148 Ferner spreche auch die Entstehungsgeschichte dafür, da ein solches Richtungserfordernis noch in der Stellungnahme der CESR149 enthalten war, dann aber gestrichen wurde, um dies als Vorwand für eine unterlassene Veröffentlichung zu unterbinden.150 c) Abgrenzung zum Kursbeeinflussungspotential Die Abgrenzung zum Kursbeeinflussungspotential wird auch unter Geltung der MAR nicht ganz deutlich, außer dass Letzteres nach wie vor ein neben der präzisen 143 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696; zum geringen Risiko CESR/06-562, Market Abuse Directive Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, November 2006, S. 5; CESR/02-089d, CESR’s Advice on Level 2 Implementation Measures for the proposed Market Abuse Directive v. 31. 12. 2002, S. 8 f. 144 Ritz, JVBR, § 13 Rn. 37 ff. 145 Im Ergebnis ebenso Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 8; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 37 ff. 146 EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG 2015, 432. 147 EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG 2015, 432, 434. 148 EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13; NZG 2015, 432, 434; dazu Gebhardt, ZCG 2015, 75, 78. 149 CESR/02-089d, CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive v. 31. 12. 2002. 150 EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG 2015, 432, 434.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Information stehendes Kriterium der Insiderinformation ist.151 Es wird stets ein Teil des Kursbeeinflussungspotentials in die Konkretisierung der präzisen Information einbezogen. Die Kursspezifität scheint durch die Forderung einer Aussage über die Kursrelevanz, keine papierbezogene Prognose152, sondern ein Ausschnitt oder eine Vorstufe des Kursbeeinflussungspotentials zu sein, das die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung des speziellen Papiers erfordert. Die Kursspezifität hat damit zwar ggü. dem Kursbeeinflussungspotential keine weitergehende Funktion, sie dient allerdings dazu, besondere Bagatellfälle, die nicht einmal ein Urteil über die Kursrelevanz zulassen, bereits frühzeitig i.R.d. präzisen Information und nicht erst i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials ausscheiden zu können. Die Überlappung der Tatbestandsmerkmale der Insiderinformation ist ein generelles Problem und darauf zurückzuführen, dass die Argumentationslinien weitgehend parallel verlaufen.153 Ist der Eintritt eines künftigen Ereignisses etwa tatsächlich zu erwarten, wird es meist aus denselben Erwägungen auch kurserheblich sein.154 Zumindest widersprechen sich beide Kriterien aber nicht und die Spezifität geht ohne Forderung einer Ausschlagrichtung nicht so weit, dass sie das wichtigere Merkmal des Kursbeeinflussungspotentials obsolet machen würde. Allerdings ist zuzugestehen, dass es rechtssicherer gewesen wäre, auch Bagatellfälle, die nicht spezifisch sind, als präzise einzubeziehen und diese einheitlich i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials auszuschließen, wenn bereits klar war, dass dieser Teil der Definition nur zu Überschneidungen und Verwirrungen führt. Schließlich wird keine Folge allein an die präzise Information, sondern nur an die vollständige Insiderinformation geknüpft und eine Erweiterung des Merkmals würde eher mit den Zwecken der MAR einhergehen. 5. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte In Reaktion auf den ersten Leitsatz des Vorabentscheidungsurteils des EuGH im Fall Geltl155 (insbesondere Rn. 38 – 40) können gem. Art. 7 Abs. 2 Satz 2 sowie Erwägungsgrund 16 MAR auch Zwischenschritte ausdrücklich präzise Informationen sein. a) Ausgangspunkt Art. 7 Abs. 2 Satz 2 und Erwägungsgrund 16 MAR sind gegenüber Art. 7 Abs. 3 MAR nur Klarstellungen. Dort wird bereits festgehalten, dass auch Zwi151

Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 27 f.; hier scheint Assmann, Assmann/ Schneider, § 13 Rn. 8, aber weiter zu gehen, indem er eine über die Kurserheblichkeit hinausgehende Bedeutung sieht. 152 Kruse, Preiserheblichkeit, S. 162 f.; Kruse/Zimmer, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 14. 153 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 73. 154 Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 73. 155 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2788.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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schenschritte im Rahmen von gestreckten Sachverhalten Insiderinformationen sein können, wenn sie die Voraussetzungen dieser, damit auch die präzise Information, erfüllen. Auch Art. 7 Abs. 3 MAR kann aber als Klarstellung gedeutet werden. Denn nach richtiger Auslegung mussten Zwischenschritte schon zuvor als Insiderinformation erfasst werden können. Dies war bereits die Verwaltungspraxis der BaFin und auch im Schrifttum überwiegend auf Zustimmung gestoßen.156 Schließlich zeigten die DRL I MAD I und § 15 Abs. 3 WpHG a.F., § 6 WpAIV, die nun durch Erwägungsgrund 50 MAR überlagert wurden, i.R.d. Beispiele für berechtigte Interessen des Emittenten, die einen Aufschub der Ad-hoc-Publizität rechtfertigen können,157 typische mehrstufige Entscheidungsprozesse auf. Dies wäre nicht nötig gewesen, wenn es sich dabei schon nicht um Insiderinformationen handeln könnte.158 Auch können die Ziele des Insiderrechts nur effektiv erreicht werden, wenn der Schutz von Anfang an, auch in Bezug auf jeden abgrenzbaren Zwischenschritt, der zu Informationsdefiziten führen kann, besteht.159 Zudem gelten gerade Informationen, die den Eintritt zukünftiger Ereignisse mit Kursbeeinflussungspotential zum Inhalt haben, als bezeichnend für den Missbrauch von Insiderinformationen.160 Es ist nicht ersichtlich, warum abgrenzbare Zwischenschritte anders behandelt werden sollten als andere Ereignisse und warum sie die Voraussetzungen einer Insiderinformation nicht erfüllen können sollten. Wegen der bezweckten Vereinfachung der Realität durch den Begriff der Zwischenschritte und dem Ziel, durch Typenbildung möglichst viele gleich gelagerte Sachverhalte zu erfassen,161 sind die Begrifflichkeiten gerade nicht entscheidend. Ob etwas Zwischenschritt oder Endergebnis heißt, ist irrelevant, da ohnehin jeder Umstand für sich die gleichen Anforderungen an die Insiderinformation erfüllen muss und je nach Gegenstand der Information automatisch verschiedene äußere Umstände in die umfassende Beurteilung einbezogen werden. Zwar sind ausdrückliche Klarstellungen grds. zweckgerecht, insbesondere im (praxis)relevanten Bereich der gestreckten Sachverhalte. Da es sich bei Art. 7 Abs. 2 Satz 2 und Abs. 3 MAR aber um eine Wiederholung in direkt aufeinander folgenden Absätzen handelt, hätte eine Klarstellung der Übersichtlichkeit halber ausgespart werden können. Vorzugswürdig wäre die Beibehaltung des allgemeineren Art. 7 Abs. 3 MAR.

156 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.1.1, IV.2.2.7, S. 33, 54; Bachmann, EWiR 2012, 467, 468; Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1820 f.; Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2763; Schall, ZIP 2012, 1286, 1287; Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709, 1710 f. 157 Ausführlich Kapitel 3 C.III.1.a). 158 So auch Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 142. 159 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2788. 160 Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 52, BeckRS 2012, 80624. 161 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

b) Besonderheiten der Beurteilung Künftige Zwischenschritte müssen wie künftige Endergebnisse, um präzise zu sein, stets eine hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit aufweisen. Da aber in einem gestreckten Vorgang mehrere Zwischenschritte und Endergebnisse erwartet werden können und zum Zeitpunkt des Zwischenschrittes oftmals nicht klar ist, welche weiteren Zwischenschritte in welcher Reihenfolge und welche Endergebnisse eintreten werden,162 kann es bei der Beurteilung der präzisen Information in Bezug auf künftige Ereignisse zu erheblichen Aufwandssteigerungen kommen. Die graduelle Erhöhung der Eintrittswahrscheinlichkeit müsste im Hinblick auf mehrere Zwischenschritte parallel beobachtet werden.163 I.R.d. präzisen Information in Bezug auf gegenwärtige Zwischenschritte komme es laut EuGH im Fall Geltl nicht darauf an, ob das Endergebnis hinreichend wahrscheinlich eintreten werde, da die Wahrscheinlichkeit nur für die präzise Information in Bezug auf künftige Ereignisse eine Rolle spielen könne.164 Das künftige Endergebnis entfalte entgegen der ersten Entscheidung des OLG Stuttgart165 keine Sperrwirkung, sondern sei stets isoliert vom jeweiligen Zwischenschritt zu beurteilen.166 Dies ist immer dann entscheidend, wenn die Information über den künftigen Umstand (noch) nicht hinreichend wahrscheinlich ist, aber zumindest der Zwischenschritt bereits existiert und damit als gegenwärtige präzise Information in Frage kommt.167 Die Beurteilung von Zwischenschritten unabhängig von der Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses erscheint schon deshalb sinnvoll, weil sie den Anwendungsbereich des Insiderrechts im Einklang mit den Zwecken der Reform erweitern kann. Eine Sperrwirkung, die durch einen ungewissen Umstand hervorgerufen wird, würde das Gegenteil bewirken.168 Dennoch hat das Endergebnis immer eine gewisse Bedeutung für die Beurteilung eines Zwischenschrittes. Anderenfalls läge per Definition kein Zwischenschritt vor, der auf ein künftiges Ereignis hindeutet, sondern ein übliches gegenwärtiges Ereignis, ein Endergebnis. Schließlich muss die Information, um spezifisch zu sein, Grundlage zur Beurteilung eines Kurses sein können. Dies müsste aber verneint werden, wenn nicht einmal feststeht, zu welchem Ergebnis ein Zwischenschritt führen kann.169 Steht das mögliche Ergebnis fest, können bereits Auswirkungen und Folgemaßnahmen an den Zwischenschritt geknüpft werden, die einen Schluss auf 162

Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1890 f. Bingel, AG 2012, 685, 693. 164 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2788; deutlicher im Anschluss BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483, 1485. 165 OLG Stuttgart v. 15.2.2007 – 901 Kap. 1/06, DStR 2007, 775 = NZG 2007, 352. 166 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2788. 167 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 695; Klöhn, NZG 2011, 166, 168 ff.; im Ergebnis ebenso EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2788. 168 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 112; Schall, ZIP 2012, 1286, 1287. 169 Herfs, DB 2013, 1650, 1654. 163

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den Kurs zulassen. Es wird auf die Spezifität des Zwischenschrittes abgestellt, diese aber unter Einbeziehung des Endergebnisses, nicht dessen Eintrittswahrscheinlichkeit, bestimmt. Der BGH nutzt das Kriterium der Kursspezifität gerade, um einer zu starken Vorverlagerung der Emittentenpflichten im Bereich der gestreckten Sachverhalte entgegenzuwirken.170 Auch wenn hier ebenfalls die eigenständige Bedeutung ggü. dem Kursbeeinflussungspotential bezweifelt werden kann, kann die frühzeitige Aussonderung von Bagatellfällen i.R.d. gestreckten Sachverhalte zumindest deutlicher als bei reinen gegenwärtigen oder künftigen Umständen erfolgen. Denn bei Zwischenschritten ist wegen ihrer Natur am ehesten eine Verneinung der Spezifität mangels Erkennbarkeit eines künftigen Endergebnisses trotz Beurteilung eines gegenwärtigen Ereignisses denkbar. Im Ergebnis sind Zwischenschritte präzise Informationen, wenn ein Bestehen des Umstandes oder ein künftiges Erwarten und die Spezifität vorliegen. In die Spezifität fließt dabei automatisch das Endergebnis ein, dessen Wahrscheinlichkeit aber nur für künftige Umstände eine Rolle spielt. Die separate Möglichkeit der Anknüpfung an die Zwischenschritte erhöht das Haftungspotential durch die Erweiterung des Anwendungsbereiches, ermöglicht jedoch durch die ausdrückliche Anknüpfung an die bekannten Voraussetzungen gleichzeitig eine klare Handhabe. c) Konkretisierung für typische Fallkonstellationen Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen, die einer längeren Vorlaufphase bedürfen, in welcher sich das Vorhaben immer mehr verdichtet, weisen viele Zwischenschritte und damit potentielle Insiderinformationen auf. Die Einordnung der Zwischenschritte und des Endergebnisses als präzise Information kann besonders schwierig sein. aa) Personalmaßnahmen Für Personalmaßnahmen wie im Geltl-Fall kann etwa die Mitteilung über den Beendigungswillen als gegenwärtiges Ereignis selbst Insiderinformation sein, wenn sie spezifisch ist, d. h. wenn klar ist, auf welches Ergebnis sie hinausläuft. Es kommt zwar nicht auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des Ergebnisses an, es muss jedoch bei der Beurteilung berücksichtigt werden. Anderenfalls handelte es sich gar nicht um einen Zwischenschritt, da die Aussage, der Vorstand spricht mit dem Aufsichtsrat, ein gegenwärtiges Endergebnis darstellen würde, das nicht auf ein künftiges Ereignis hindeutet. Zudem hätte dies weniger Bedeutung (wohl sogar so wenig, dass es zumindest kein Kursbeeinflussungspotential hätte) als die Aussage, der Vorstand spricht mit dem Aufsichtsrat über sein etwaiges Ausscheiden, einen Zwischenschritt auf dem Weg zu einem künftigen Ereignis. Wenn klar ist, dass das Ergebnis ein Ausscheiden sein kann, können schon die Zwischenschritte selbst Aufschluss über 170

BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114, 2117.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

das zerrüttete Vertrauensverhältnis oder die Auswirkungen auf die Unternehmensleitung, über eine Machtverschiebung im Vorstand, eine geänderte Unternehmenspolitik oder Folgemaßnahmen geben.171 Dies traf etwa im Fall Geltl ab dem Gespräch mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden zu, sodass eine Aussage über den Kurs möglich und die Information präzise war.172 Wenn sich ein hinreichend klarer Beendigungswille bildet, kann bereits das künftige Ausscheiden hinreichend wahrscheinlich und damit präzise sein. Dies war etwa im Fall Geltl erst mit dem Beschluss des Aufsichtsrats anzunehmen, wäre aber auch möglich gewesen, wenn die Entscheidung definitiv vorabgestimmt gewesen wäre, d. h. wenn die erforderliche Mehrheit eingeweiht und einverstanden gewesen wäre und kein nennenswertes Risiko bestanden hätte, dass ein Mitglied die Vertagung beantragt.173 bb) M&A-Transaktionen Für den Bereich des verhandelten Unternehmenskaufs wie auch den Bereich der Übernahmeangebote bedeutet dies parallel zum Lafonta-Fall, dass nicht allein der hinreichend wahrscheinliche Übernahmeprozess eine künftige Insiderinformation sein kann, sondern schon die gegenwärtigen zahlreichen in Frage kommenden Zwischenschritte. Diese können auch im Vorbereitungsstadium Insiderinformationen sein, ohne dass die nicht hinreichende Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses, der Transaktion, dies sperren würde. Es muss lediglich bereits erkennbar sein, auf welches Ergebnis der Vorgang hinauslaufen kann, sodass Schlüsse aus dem gegenwärtigen Ereignis gezogen werden können, etwa für die jetzige, insbesondere die finanzielle, Lage oder für Folgemaßnahmen. Im Fall Lafonta konnte dies bereits bei der Vornahme einer finanziellen Transaktion zur Ermöglichung des Erwerbs einer erheblichen Beteiligung angenommen werden.174 Eine hinreichende Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses ist laut BaFin jedenfalls noch nicht bei reinen Vorbereitungshandlungen gegeben.175 Kommt jedoch eine zufriedenstellende Due Diligence oder eine Exklusivitätsvereinbarung etwa in einem letter of intent hinzu, kann die überwiegende Wahrscheinlichkeit bejaht werden.176 Schließlich zeigt die erfolgreiche Due Diligence, dass alles nach den Vorstellungen der Parteien abgelaufen ist, zumal sogar festgehalten werden kann, dass bei bestimmten Ergebnissen der Due Diligence die Transaktion zustande kommt.177 171

von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 697; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1890 f. BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114. 173 BGH v. 25. 2. 2008, NJW-RR 2008, 865, 867; OLG Stuttgart v. 15.2.2007 – 901 Kap. 1/ 06, NZG 2007, 352 ff.; OLG Stuttgart v. 22.4.2009 – 20 Kap. 1/08, NZG 2009, 624, 628. 174 EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG 2015, 432 ff. 175 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.14, S. 58. 176 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.14, S. 58. 177 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.14, S. 58. 172

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Teilweise wird eine hinreichende Wahrscheinlichkeit schon ab dem letter of intent angenommen, auch wenn dieser im Vorbereitungsstadium zur Sicherung der Vertraulichkeit geschlossen wird.178 Die hinreichende Wahrscheinlichkeit der Abgabe eines Angebotes nach § 10 WpÜG wird allerdings weiterhin regelmäßig zu verneinen sein, auch wenn bereits Gespräche mit der Zielgesellschaft aufgenommen wurden, da die Letztentscheidung vorerst noch offen ist und von vielen Umständen abhängt, die sich erst später ergeben.179 Aus Sicht der Zielgesellschaft kann aber schon in der nicht bindenden Interessenbekundung des Bieters eine gegenwärtige konkrete Information liegen,180 wobei auch dort bedacht werden muss, dass es unwahrscheinlicher ist, dass jemand das Angebot annimmt, je mehr Bieter im Verfahren sind.181 So betont auch die BaFin, dass bei einer feindlichen Übernahme schon die Ankündigung ggü. der Zielgesellschaft, dass in Kürze ein öffentliches Angebot erfolgt, für die Zielgesellschaft eine Insiderinformation sein kann.182 Ebenso verhält es sich mit dem Zusammenschluss zweier Unternehmen. Vor diesem Hintergrund untersuchte die BaFin den Insiderhandel von Linde-Managern, die sich vor der Bekanntgabe des Zusammenschlusses mit Praxair im August 2016 mit Aktien eindeckten und durch den anschließenden Kursanstieg profitierten. Zwar stand der Zusammenschluss noch nicht fest. Es ist aber davon auszugehen, dass bereits in den Verhandlungen und Vorbereitungen des Zusammenschlusses eine präzise Information liegen kann. cc) Zwischenergebnis Zwar kann die Einordnung eines Zwischenschrittes als präzise Information zur Qualifikation als Insiderinformation stets nach denselben Kriterien, die für alle Informationen gelten, vorgenommen werden. Dennoch fällt wegen der vielen verschiedenen Konstruktionen im Bereich der Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen auf, dass das Ergebnis stark einzelfallabhängig ist. Es ist eine genaue Prüfung gefragt. d) Erstreckung auf ungewisse gegenwärtige Ereignisse Als gegenwärtige unsichere Ereignisse kommen nur subjektive Erwägungen in Betracht. Denn Tatsachen lassen sich nachweisen und sind nicht unsicher. Auch

178

Pfüller, in Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 256. von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 697; im Ergebnis so auch Eufinger/Teigelack, Hopt/Veil/Kämmerer, Kapitalmarktgesetzgebung, S. 71. 180 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 697. 181 Bingel, AG 2012, 685, 696. 182 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.14, S. 59. 179

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

wenn der subjektive Umstand einen Tatsachenkern aufweist,183 ist der Kern dem Beweis zugänglich und eindeutig (nicht) eingetreten, mithin nicht unsicher. aa) Subjektive Erwägungen als präzise Informationen Die Rechtsprechung und das bisherige Schrifttum forderten eine Gleichsetzung der Beurteilung subjektiver Erwägungen und gestreckter Sachverhalte.184 Dies wurde teilweise bezweifelt, da es sich auf der einen Seite um individuelle Entscheidungsprozesse, auf der anderen Seite um kollektive Beschlussvorgänge handele.185 Dies kann nur so verstanden werden, dass die bei gestreckten Vorgängen abgelehnte Sperrwirkung des Endergebnisses hier gelten soll. Subjektive Erwägungen würden per se nicht als gegenwärtige Insiderinformation neben dem unsicheren künftigen Ereignis in Betracht kommen. Eine pauschale Verneinung scheint aber nicht interessengerecht.186 In der MAR werden diese Sonderfälle zwar anders als die gestreckten Sachverhalte nicht ausdrücklich reguliert. Doch ist weder davon auszugehen, dass sie nicht erfasst sein sollen, noch davon, dass der Gesetzgeber diese vergessen hat.187 Schon Art. 17 Abs. 7 Satz 2 MAR deutet auf die Erfassung der subjektiven Erwägungen hin, der i.R.d. Adhoc-Pflicht ausdrücklich von Gerüchten spricht, die veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen sein können, wenn sie auf eine Insiderinformation Bezug nehmen und ausreichend präzise sind. Anderenfalls würde das Insiderrecht entgegen seinem Zweck eingeschränkt. Bei genauer Prüfung der präzisen Information können durch das Erfordernis des Eintritts oder der Erwartung des Ereignisses und der Spezifität keine unsicheren Umstände verkündet werden, die eine Irreführung bewirken würden. Zunächst können subjektive Erwägungen, wie z. B. Prognosen, Ratschläge und Meinungen, Umstände sein, wurde in Deutschland doch gerade der Begriff der Tatsachen aufgegeben.188 Die Ähnlichkeit der Struktur subjektiver und gestreckter Umstände legt auch im Übrigen eine parallele Beurteilung nahe. In beiden Fällen bestehen verschiedene Anknüpfungsmöglichkeiten für eine Insiderinformation: Der subjektive Umstand selbst ist, wie der Zwischenschritt, gegenwärtig (oder möglicherweise auch künftig) und der Gegenstand, auf den sich die subjektive Erwägung bezieht, wie das Endergebnis eines gestreckten Sachverhaltes, häufig künftig (z. B. 183 Gimnich, Insiderhandelsverbot und Unternehmensakquisitionen, S. 69; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 41 ff. 184 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114 ff.; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 67 ff. 185 Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1084. 186 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 79. 187 So aber Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 79. 188 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.1, S. 33; BaFin, Art. 17 MAR – Veröffentlichung von Insiderinformationen (FAQs), S. 11 f.; Parmentier, WM 2013, 970, 971.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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bei Prognosen), aber auch möglicherweise gegenwärtig (z. B. bei einer Meinung über einen bereits eingetretenen Umstand).189 Der Inhalt subjektiver Umstände ist, wie auch bei Zwischenschritten, meist weniger konkret.190 Schließlich basieren subjektive Umstände häufig auf individuellen, nicht nachprüfbaren Erwägungen und sind oft vage.191 Die subjektiven Pläne von Organmitgliedern, die den Begriff der Insiderinformation erfüllen, werden meist ohnehin zugleich Vorgänge eines gestreckten Sachverhaltes sein.192 Da es nur um die Typenbildung geht, muss – wie es nicht immer klar sein muss, was Zwischenschritt und was Endergebnis ist – auch nicht klar sein, was subjektiver Umstand und was Zwischenschritt ist, sondern nach dem bekannten Muster beurteilt werden. Der Inhalt einer Meinung ohne Tatsachenkern kann präzise Information sein, zum einen, wenn der Markt die Meinung für wichtig hält, etwa weil der Äußernde eine wichtige Position innehat oder besonderes Vertrauen genießt, sodass der Inhalt, wie bei gestreckten Sachverhalten das Ergebnis, als zu erwartendes Ereignis qualifiziert werden kann,193 zum anderen aber auch als gegenwärtiges unsicheres Ereignis, wenn es sich um eine Meinung über einen gegenwärtigen unsicheren Umstand, mithin ebenfalls eine Meinung, handelt. Die Meinung selbst kommt wie der Zwischenschritt als gegenwärtiges (wenn sie vernünftigerweise zu erwarten ist, auch als künftiges) Ereignis in Frage, wenn zumindest vorhersehbar ist, welcher Inhalt zutreffen könnte, sodass an sie bereits Auswirkungen oder Folgemaßnahmen geknüpft sind und sie Kursspezifität aufweist.194 Dass der Eintritt des Gegenstandes der Äußerung, des Endergebnisses, oft vage ist, ist für die Beurteilung des subjektiven Ereignisses als präzise Information irrelevant. Vor allem kann der vage Gegenstand keine Sperrwirkung für die Meinung entfalten, wenn diese die Voraussetzungen der Insiderinformation aufweist. Wenn eine Meinung zu einem unbekannten Gegenstand keine Insiderinformation sein könnte, der damit verkündete Gegenstand selbst aber schon, bestünde ein erhebliches Umgehungspotential.195 Wenn Schrempp bekannt gegeben hätte, dass er als Vorstand bei Daimler unzufrieden wäre, wäre das eine Meinung ohne Tatsachenkern. Eine Insiderinformation könnte aber vorliegen, wenn das Publikum die Meinung Schrempps über seine Unzufriedenheit als so wichtig qualifiziert, dass es ein Ausscheiden als künftigen 189

So im Ergebnis auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 67 ff. Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 13 f.; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 67 ff. 191 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 13 f.; Gimnich, Insiderhandelsverbot und Unternehmensakquisitionen, S. 69; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 67 ff. 192 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 67. 193 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 43, 45. 194 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 73. 195 So im Ergebnis auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 67 ff.; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 39 ff.; Ritz, JVRB, § 13, Rn. 59 ff. 190

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Umstand vernünftigerweise erwartet. Außerdem kann bereits in der Unzufriedenheit eine gegenwärtige Insiderinformation liegen, wenn unabhängig vom künftigen Ausscheiden bereits klar ist, dass der Vorstand dadurch etwa nicht mehr ebenso engagiert arbeitet, seine Unternehmenspolitik verändert, sich zumindest anders orientiert. Würde nun diese Meinung keine Insiderinformation sein können, das künftige Ausscheiden bei hinreichender Wahrscheinlichkeit aber schon, könnte das Verbot umgangen werden, solange der Umstand als Meinung geäußert würde. Wegen der Reaktionen der Marktteilnehmer könnte aber bereits aus den (De-)Investitionen profitiert werden. Schließlich ist auch die Information, dass die Meinung überhaupt geäußert wird, insiderfähig,196 etwa wenn allein dem Umstand, dass sich jemand in einer bestimmten Situation äußert, Bedeutung zukommen kann. Es kommen im Ergebnis sowohl der Gegenstand der subjektiven Erwägung als auch die Erwägung selbst und die Tatsache, dass diese getroffen wurde, als Insiderinformationen in Betracht.197 Der Gegenstand der subjektiven Erwägung muss entweder gegenwärtig eingetreten oder zu erwarten sein. Wenn jedoch die subjektive Erwägung selbst präzise sein soll, muss diese nur existieren oder zu erwarten sein, nicht ihr Gegenstand, sodass dessen Eintrittswahrscheinlichkeit keine Sperrwirkung hervorruft. bb) Unwahre und nicht erweislich wahre Informationen als präzise Informationen Ob auch unwahre Informationen als präzise Informationen über einen Umstand in Frage kommen, ist zweifelhaft. Man könnte bereits das Vorliegen eines Umstandes für den Gegenstand der unwahren Information verneinen.198 Allerdings ist auch ein unwahrer Umstand ein Umstand. Ein unwahrer Umstand kann aber kein existierender und kein zu erwartender Umstand sein, da er nie tatsächlich eintreten wird. Es kann auch nicht wegen der Person des Mitteilenden auf den Eintritt geschlossen werden, da der Mitteilende gerade nicht seriös ist und keine (De-)Investition von ihm abhängig gemacht würde. Die Mitteilung der unwahren Information ist inhaltlich dasselbe wie der Gegenstand selbst. Es kommt keine persönliche Einschätzung o.Ä. hinzu. Folgepflichten bzgl. erweislich unwahrer Informationen würden dem Sinn und Zweck der Normen zuwiderlaufen, da eine Publikation irreführen könnte und ein Handel nicht unbillig erscheint.199 Um einen Missbrauch solcher unwahren Informationen zu vermeiden, gibt es schließlich gerade das Manipulationsverbot, das keiner Insiderinformation bedarf. 196 Gimnich, Insiderhandelsverbot und Unternehmensakquisitionen, S. 69; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 56, 62 ff. 197 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 67. 198 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 49. 199 So auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 35.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Nicht erweislich wahre Informationen können aber präzise Informationen sein, auch wenn sie sich letztlich als unwahr herausstellen.200 Dabei handelt es sich schließlich um die Mitteilung und den Gegenstand einer subjektiven Erwägung. Dass sich eine Information am Ende als falsch erweist, kann nicht dem Zweck widersprechen.201 Denn zum einen wird eine bewusste Irreführung nicht riskiert. Zum anderen wäre dem Normadressaten eine Beurteilung ex ante in der unsicheren Situation gar nicht möglich, sodass unsichere Informationen der Rechtssicherheit halber nie erfasst sein könnten, auch wenn sie sich am Ende als wahr erweisen. Der Begriff der Insiderinformation würde zu sehr eingeschränkt. In diese Richtung scheint im Ergebnis auch die BaFin zu argumentieren, wenn sie ausdrücklich festhält, dass Gerüchte nicht wahr sein müssen, um präzise zu sein, sondern dies erst bei der Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials eine Rolle spielt.202 Denkbar wäre ferner, dass die Information, dass jemand die Unwahrheit bzw. nicht erweisliche Wahrheit kundtut, präzise ist, wenn die Unwahrheit oder Unsicherheit der Nachricht vorher nicht bekannt war203 oder trotz Bekanntheit aus ihr auf andere Umstände geschlossen werden kann, etwa die Qualität des Mitteilenden und seine Arbeit im Unternehmen bzw. dessen Stand. Ebenfalls präzise kann wiederum die Information sein, dass sich jemand in einer bestimmten Situation überhaupt äußert. Im Ergebnis kann mithin auch für unwahre oder nicht erweislich wahre Informationen die übliche Prüfung der präzisen Information stattfinden. 6. Zwischenergebnis Letztlich können alle Arten von Umständen und Ereignissen als präzise Informationen nach dem gleichen Muster beurteilt werden. Entweder es liegt ein eingetretener gegenwärtiger oder aber ein künftiger Umstand vor, dessen Eintritt tatsächlich zu erwarten ist. Maßgeblich dafür ist eine Wahrscheinlichkeit von über 50 %. Eine Anwendung der probability magnitude Formel ist ausgeschlossen. Erforderlich ist ferner jeweils eine Kursspezifität, die zwar nicht über das Kursbeeinflussungspotential hinausgeht, jedoch bereits Bagatellfälle ausschließt. Dies gilt insbesondere im Bereich gestreckter Sachverhalte, wenn nicht einmal klar ist, auf welches Ergebnis der Zwischenschritt hindeutet. Unsichere oder zukunftsbezogene gegenwärtige Ereignisse sind unabhängig von der Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses selbständig zu beurteilen. Dennoch kann sich die Beurteilung gerade wegen der Natur als gegenwärtige Ereignisse, die auf ein künftiges und/oder un200

Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 60; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 58. Im Ergebnis so auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 35; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 58. 202 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.1.2, S. 33 f. 203 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 37; Ritz, JVRG, § 13 Rn. 58. 201

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gewisses Ereignis hindeuten, im Einzelfall als schwieriger erweisen. Wegen der ausdrücklichen Regulierung und des dadurch zu erwartenden Bedeutungsanstiegs von Zwischenschritten als Insiderinformation ist eine besonders genaue Prüfung erforderlich. Für Deutschland ändert sich insofern bei der Beurteilung nichts. Zwar heißt es nun „präzise“ statt „konkrete“ Information in § 13 Abs. 1 WpHG a.F. Das macht aber keinen Unterschied, da schon bisher richtlinienkonform ausgelegt wurde.204

III. Keine öffentliche Bekanntheit Wie schon in der MAD I und im WpHG geregelt, darf die fragliche Information nicht bereits öffentlich bekannt sein, Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR. Damit ist die Bekanntheit der Information in ihrer gesamten Tragweite gemeint, sodass ein grds. bekannter Sachverhalt eine Insiderinformation sein kann, wenn dessen Auswirkungen unbekannt sind.205 1. Erforderlichkeit einer Bekanntmachung Im Kompromissvorschlag der MAR war noch von einer nicht öffentlich bekannt gemachten Information die Rede. Dennoch konnte schon damit nicht gemeint gewesen sein, dass eine aktive Bekanntmachung zu erfolgen hat. Denn es kann keinen Unterschied machen, ob eine Information bekannt gemacht oder zufällig bekannt wird.206 Ist eine Information bekannt, bedarf es keines Schutzes durch das Insiderrecht, da jeder die Information nutzen kann.207 In der Abkehr vom Kompromissvorschlag ist nun endgültig eine Akzeptanz der zufälligen öffentlichen Bekanntheit zu erkennen. 2. Adressatenkreis Nicht öffentlich bekannt bedeutet zwar nicht, dass die Information als vertraulich oder als Geheimnis i.S.d. § 404 AktG, §§ 203 f. StGB, § 333 HGB oder § 17 UWG einzustufen ist.208 Dennoch könnte eine Information ihre Eigenschaft als Insiderinformation erst verlieren, wenn sie der breiten Öffentlichkeit bekannt wird, oder 204 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 6; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 22. 205 Im Ergebnis ebenso Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 141. 206 Im Ergebnis ebenso Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 126; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 107. 207 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 126; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 107. 208 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 32; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 29.

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schon, wenn sie einer unbestimmten Anzahl von Marktteilnehmern, eng ausgelegt den professionellen Informationshändlern, bekannt wird (Bereichsöffentlichkeit).209 Das Erfordernis einer Bekanntmachung im Kompromisstext wurde teilweise als Ablehnung der Bereichsöffentlichkeit angesehen.210 Doch wenn nur durch eine öffentlich bekannt gemachte Information das Entstehen einer Insiderinformation verhindert werden kann, müssten auch die typischen Kanäle der öffentlichen Bekanntmachung, der Ad-hoc-Mitteilung, genutzt werden können, die sich aber gerade an die Marktteilnehmer, eine Bereichsöffentlichkeit, wendet.211 Trotz Aufgabe der öffentlichen Bekanntmachung in der MAR scheint eine Bekanntheit i.R.d. Bereichsöffentlichkeit ausreichend.212 Schließlich ist die Erreichung aller Personen kaum denkbar und zu aufwändig. Einigen Marktteilnehmern ist sogar nicht am Handel mit Informationen gelegen (so die Utilitätshändler). Darum ist die enge Auslegung des Publikums der Bereichsöffentlichkeit als Informationshändler vorzugswürdig, da jeder, der Informationen nutzen möchte, die Möglichkeit hat, diese zu erlangen. Die Informationshändler können zudem durch Einpreisung zweckgerecht zur Markteffizienz beitragen.213 Eine tatsächliche Einpreisung ist aber nicht zu verlangen.214 Schließlich kann es nur auf die Möglichkeit der Kenntnisnahme durch eine Bereichsöffentlichkeit ankommen.215 Eine Sicherstellung des Zuganges wäre unzumutbar. Eine Einpreisung kann im Einzelfall auch bei Kenntnis der Informationshändler, etwa wegen irrationalen Anlegerverhaltens, unterbleiben. Sie ist zwar ein Indiz, aber keine Voraussetzung oder notwendige Folge einer Bereichsöffentlichkeit. Eine Zugangsvermutung durch bestimmte Wartefristen (etwa 24 Stunden nach erfolgter Bekanntmachung) in Anlehnung an das US-amerikanische Recht ist ebenfalls abzulehnen. Sie würden den Handel zu sehr einschränken und dem Markt mehr schaden als ein möglicher Insiderhandel.216

209

Dazu etwa Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2372; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 12 Rn. 132 ff.; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 81 ff. 210 Für das Marktpublikum Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 12 Rn. 132 ff.; für die Unschärfe Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2372. 211 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 84 f.; a.A. Klöhn, AG 2016, 423, 427, der die Ad-hoc-Veröffentlichungssysteme gerade als Mitteilung an die breite Öffentlichkeit ansieht. 212 So auch BegrRegE (2. FMFG), BT-Drucks. 12/6679, S. 46; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 325; Oelkers/Griebl, JA 2014, 497, 500; a.A. Klöhn, AG 2016, 423, 427, der aber dennoch die Ad-hoc-Veröffentlichungssysteme für ausreichend hält und dadurch zum gleichen Ergebnis kommt. 213 So im Ergebnis auch schon BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.2., S. 34. 214 So auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 129; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 80. 215 In diese Richtung auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 129. 216 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 80.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

3. Geeignete Medien Es stellt sich die Frage, wie seriös eine Meldung sein muss, damit sie als bereichsöffentlich gelten kann, insbesondere welche Informationskanäle erfasst sein sollen.217 In Deutschland waren bisher nach § 3a und § 5 Satz 1 Nr. 1 WpAIV ein Medienbündel und das elektronisch betriebene Informationsverbreitungssystem zulässig. Da schwer auszumachen war, was unter einem zulässigen Medienbündel zu verstehen war, mussten jedenfalls die Medien der Ad-hoc-Mitteilung ausreichen.218 Über die Ad-hoc-Medien wird zumindest die erforderliche Bereichsöffentlichkeit erreicht. Nunmehr werden diese Regelungen zwar von der Durchführungsverordnung der Kommission219 überlagert. Aufgrund der Verordnungsermächtigung des § 26 Abs. 4 WpHG ist aber die neue, an das europäische Recht angepasste WpAV220 erlassen worden. Zumindest § 3a WpAV entspricht bis auf redaktionelle Anpassungen an die MAR der alten Regelung der WpAIV. Die Auslegung der Ad-hocMedien kann übernommen werden. Die Vorgaben zur Ad-hoc-Mitteilung nach der TRL I/II gelten allerdings nicht für alternative Handelsplätze. Die Gleichstellung beider Bereiche leidet erneut.221 Wenn schon die zufällige Veröffentlichung anerkannt ist, muss jedoch erst recht jedes andere Verbreitungsmedium als ausreichend gelten, solange die Bereichsöffentlichkeit Kenntnis erlangen kann.222 Pressekonferenzen, Festvorträge, die Homepage des Emittenten, aber auch die Gerichtsöffentlichkeit oder eine Hauptversammlung sollen jedenfalls nicht ausreichen, da keine unbestimmte Anzahl von Marktteilnehmern oder Informationshändlern Kenntnis nehmen kann.223 Zumeist wird jedoch bei der Verbreitung über unseriöse Medien eine Klarstellung durch den Betroffenen folgen.224 Je unseriöser die Quelle, desto wahrscheinlicher ist die Klarstellung, durch welche letztlich von einer öffentlich bekannten Information ausgegangen werden

217

M.w.N. Parmentier, WM 2013, 970, 977. Zum elektronischen Informationssystem der Ad-hoc-Mitteilung auch Parmentier, WM 2013, 970, 977. 219 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47; näher dazu Kapitel 3 C.II.4. 220 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz (Wertpapierhandelsanzeigeverordnung – WpAV) v. 02. 11. 2017, BGBl. I, S. 3727. 221 Im Ergebnis ebenso Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2375. 222 Im Ergebnis so auch Mennnicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 88. 223 Genauer, Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 39 ff.; Federlin, Informationsflüsse, S. 43 f.; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 92 ff.; a.A. Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 13 Rn. 30; Seibold, NZG 2013, 809, 811. 224 Seibold, NZG 2013, 809, 811. 218

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kann, die gerade bei unseriöser Erstberichterstattung zusätzlich eigenständiges Beeinflussungspotential haben kann.225 Über die Erfassung sozialer Medien wie Facebook und Twitter besteht Uneinigkeit. Zwar könnten diese durch ihre globale Vernetzung die Informationseffizienz der Aktienpreise erhöhen, Handelskosten senken und die Liquidität verbessern.226 So entschied der US-SEC, dass eine Veröffentlichung über soziale Medien grds. zulässig sein soll.227 Doch genügen soziale Medien nicht den Anforderungen des § 3a WpAV.228 Etwas anderes kann auch nicht nach der MAR gelten. Schließlich ist bei Twitter schon die Zeichenanzahl begrenzt, sodass keine Ad-hoc-Meldung mit allen Pflichtangaben erfolgen kann. Ein Link, der noch angeklickt werden muss, ist nicht ausreichend. Facebook ist zum einen in Europa nicht genügend verbreitet. Es würde gar nicht mit Ad-hoc-Meldungen in diesem Rahmen gerechnet, sodass nicht von einem Marktinformationssystem gesprochen werden kann. Zum anderen können nur die Follower der Seite, die diese mit „gefällt mir“ markiert haben, die Informationen empfangen.229 Soziale Medien können lediglich für freiwillige Mitteilungen genutzt werden.230 Bereichsöffentlichkeit kann damit aber (noch) nicht hergestellt werden. Dies könnte sich ändern, wenn die Marktteilnehmer hinreichend darauf aufmerksam gemacht würden, dass unter dem Profil regelmäßig solche Mitteilungen erfolgen.231 4. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte Zwischenschritte sind, wie auch andere Umstände, die auf ein künftiges und/oder ungewisses Ereignis hindeuten, häufig nur dem Insider bekannt und sollen dies gerade bleiben, sodass ihre Insiderinformationsqualität jedenfalls selten an der öffentlichen Bekanntheit scheitert.232 Bei Herstellung einer Bereichsöffentlichkeit von Zwischenschritten muss besonders darauf geachtet werden, dass gekennzeichnet wird, was Zwischenschritt auf dem Weg zu welchem Endergebnis und was bereits selbst Endergebnis ist. Eine Irreführung über die Bedeutung der Information zöge die Gefahr einer Marktmanipulation nach sich. Die Information sollte in ihrer vollen Bandbreite bekannt gemacht und eine Unvollständigkeit sowie weitere Mitteilungen vermieden werden. 225

Seibold, NZG 2013, 809, 811. Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737 f., 748; Mutter/Kinne, AG 2013, R117, R118. 227 US-SEC v. 2. 4. 2013 (Netflix, Inc., and Reed Hastings), Release No. 69279; dazu Mutter/Kinne, AG 2013, R117 f. 228 Zur WpAIV Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 740 ff., 748; Mutter/Kinne, AG 2013, R117, R118. 229 Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 742; Mutter/Kinne, AG 2013, R117, R118. 230 Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 745 ff., 748; im Ergebnis so auch Mutter/Kinne, AG 2013, R117, R118. 231 Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 744 f., 748; Mutter/Kinne, AG 2013, R117, R118. 232 Zu den Geheimhaltungsinteressen etwa Krämer/Teigelack, AG 2012, 20, 23 ff. 226

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

5. Zwischenergebnis Öffentlich bekannt bedeutet die auch zufällige Möglichkeit der Kenntnisnahme durch eine Bereichsöffentlichkeit i.S.d. Informationshändler, wobei neben den Ad-hoc-Medien auch andere zuverlässige Medien genutzt werden können. Wie zuverlässig eine Quelle ist, ist im Einzelfall zu beurteilen, allerdings meist nicht relevant, da bei sehr unseriösen Berichten i. d. R. eine Klarstellung erfolgen wird, welche die Bereichsöffentlichkeit herstellt. Es empfiehlt sich aber, so seriöse Medien wie möglich zu nutzen. Bei Zwischenschritten und Endergebnissen muss besonders die Bekanntmachung der Information in ihrer ganzen Tragweite beachtet werden. Der höheren Relevanz von Zwischenschritten als Insiderinformationen wird auch das Merkmal der nicht öffentlichen Bekanntheit nicht entgegenwirken. Es ergeben sich trotz einiger sprachlicher Änderungen keine inhaltlichen Neuerungen innerhalb dieses Merkmals, allerdings zumindest eine Klarstellung durch die ausdrückliche Abkehr von der Bekanntmachung. Im Bereich der zulässigen Medien könnte sich aber in Zukunft eine Änderung durch die Akzeptanz einiger sozialer Medien ergeben. Die Herstellung von Bereichsöffentlichkeit könnte einerseits erleichtert werden. Jedoch würden andererseits noch mehr Orte zur Verfügung stehen, an denen sich der Marktteilnehmer informieren müsste. Der kleinere Aufwand der Publizierenden ginge einher mit einem Mehraufwand der Marktteilnehmer. Ob dies bei der ohnehin schon komplizierten Analyse von Meldungen zielführend ist und nicht eher abschreckt, mag bezweifelt werden. Zumindest sollten soziale Medien erst zur Herstellung der Bereichsöffentlichkeit genutzt werden, wenn sie dafür allgemein akzeptiert werden.

IV. Kursbeeinflussungspotential Auch das Kursbeeinflussungspotential definiert sich in Art. 7 Abs. 4 MAR grds. wie nach alter Rechtslage (Art. 1 Abs. 2 DRL I MAD I, § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG a.F.). Es liegt vor, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde (reasonable investor test). 1. Bedeutung Mangels gegenteiliger Angaben ist davon auszugehen, dass das Kriterium des Kursbeeinflussungspotentials weiterhin der Aussonderung von Bagatellfällen dient.233 Schließlich ist der Anreiz, eine Bagatellinformation einzukalkulieren,

233

Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 16; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 124.

C. Der Begriff der Insiderinformation

147

wegen des Risikos von stetigen Kursschwankungen und -trends gering.234 Über die Kursspezifität hinaus, die bereits i.R.d. präzisen Information geprüft wird und extreme Bagatellfälle aussondert, soll hier durch das Erfordernis eines erheblichen Kursausschlags eine weitere Aussonderung vorgenommen werden.235 Dem Merkmal des Kursbeeinflussungspotentials wird sogar eine besonders hohe Bedeutung beigemessen, um den Begriff der Insiderinformation und die damit einhergehenden Pflichten nicht uferlos werden zu lassen.236 Gerade deshalb scheinen eine klare Definition und ein sicherer Umgang mit diesem Merkmal unerlässlich. Umso unerfreulicher ist die Tatsache, dass der Gesetzgeber in der MAR nicht näher bestimmt, wie genau das Kursbeeinflussungspotential mit dem reasonable investor test zu ermitteln ist, und er nicht über das Geltl-Urteil des EuGH hinausgeht. In den Erwägungsgründen wird lediglich konkreter zum Handel mit Emissionszertifikaten bestimmt, dass die Informationen über Aktivitäten von Teilnehmern mit aggregierten Emissionen oder einer thermischen Nennleistung in Höhe oder unterhalb des Schwellenwertes keine erhebliche Kursbeeinflussung haben.237 Im Übrigen gehen nur die Erwägungsgründe 14 und 15 MAR auf den reasonable investor test ein. Lücken müssen weiterhin durch Auslegung geschlossen werden, die allerdings aufgrund der Reform neu ausfallen könnte. 2. Richtiger Ausgangspunkt: Reasonable investor test Der Ausgangspunkt der Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials ist der reasonable investor test, eine Beurteilung aus Sicht des verständigen Anlegers. Dagegen wird eingewendet, ein normativer Standard sei nicht der richtige Ausgangspunkt der Beurteilung. Die Veröffentlichungsentscheidung werde tatsächlich vom Vorstand getroffen, der in praxi ganz anders verfahre, insbesondere möglichst früh veröffentliche, um einer Haftung zu entgehen.238

234

Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 51; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 124. 235 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 8; genauer zur Abgrenzung Ritz, JVRG, § 13 Rn. 26 ff. 236 Bingel, AG 2012, 685, 689. 237 Erwägungsgrund 51 MAR; zur Berechnung der Schwellenwerte BaFin, Art. 17 Abs. 2 MAR – Veröffentlichung von Insiderinformationen durch Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate (FAQs) v. 21. 12. 2017, S. 1 f. (https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/ FAQ/dl_faq_mar_art_17_Zertifikateemittenten.pdf?__blob=publicationFile&v=2, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018). 238 Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1084 f.; auch in diese Richtung Wohlers, ZSTW 2013, 443,464 ff.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

a) Erforderlichkeit eines normativen Standards Zunächst wird bezweifelt, dass es überhaupt eines normativen Standards bedarf. Das Abstellen auf eine reale Person(engruppe) würde jedoch Umfragen oder ähnlich aufwändige, nicht praktikable Maßnahmen notwendig machen.239 Zwar ist auch kein empirischer Beweis oder gar ein Anscheinsbeweis darüber verfügbar, was welche Menschengruppe tun würde.240 Selbst wenn Studien als Orientierungshilfe gelten könnten, würden diese kein Kursbeeinflussungspotential im Rechtssinne widerspiegeln, da es sich dabei um eine Rechts-, nicht um eine Tatsachenfrage handelt.241 Eine Beurteilung nach der Lebenserfahrung aus der Sicht einer bestimmten Person(engruppe) ist aber möglich. Dies scheint auch die Parallele zum allgemeinen Vertragsrecht zu belegen. Dort kommt es etwa bei der Frage nach einer Aufklärungspflicht darauf an, welche Umstände ein verständiger Käufer, ein normativer Standard, nach der allgemeinen Lebenserfahrung in der Rolle der für die Entscheidung maßgeblichen Person als wesentlich für den Kaufentschluss beurteilen würde.242 Es bedarf damit eines normativen Standards, sodass das Abstellen auf den konkreten Vorstand irrelevant ist. b) Verständiger Anleger als geeignetes Leitbild Allenfalls käme ein anderer normativer Standard als der verständige Anleger in Betracht. Auf den Vorstand kann allein deshalb nicht abgestellt werden, da das Vorliegen des Kursbeeinflussungspotentials Voraussetzung für das Vorliegen einer Insiderinformation ist, die aber nicht nur die Veröffentlichungspflicht des Vorstands, sondern auch das Handels- und Offenlegungsverbot jeglicher Insider zur Folge hat. Schon näher liegt es, je nach Tatbestand differenziert zu beurteilen, d. h. für die Adhoc-Pflicht auf einen Emittenten bzw. EAMP, für die Insiderverbote auf einen Insider abzustellen, da im Ergebnis deren Verstöße erfasst werden sollen.243 Der Emittent bzw. EAMP oder die Insider beeinflussen aber nicht den Kurs maßgeblich. Ob potentielle Insider die Information nutzen, ist ferner nicht Teil des Kursbeeinflussungspotentials, sondern des Tatbestandes des Insiderhandelsverbotes244. Schon aus dem Gleichlauf von Ad-hoc-Publizität und Insiderverboten im 239 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 377; ebenso Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 47. 240 Im Ergebnis wohl ebenso Assmann, Assmannn/Schneider, § 13 Rn. 57 f.; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 126. 241 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 148; Studien führten etwa durch: Nowak, ZBB 2001, 449 ff.; Oerke, Ad-hoc-Mitteilungen und deutscher Kapitalmarkt; Röder, ZfB 70 (2000), 567 ff.; Teichner, Ad-hoc-Publizität und Informationsverarbeitung am deutschen Kapitalmarkt. 242 Bachmann, MünchKomm-BGB, § 241 Rn. 122 ff.; Barta, DZWIR 2012, 177, 183. 243 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 159 ff.; Klöhn, ZIP 2014, 945, 953. 244 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 139; zum Insiderhandelsverbot näher Kapitel 3 B.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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einstufigen Modell kann eine Anknüpfung an einen einheitlichen Standard abgelesen werden. Für den verständigen Anleger spricht schon, dass laut einer Praxisstudie zumindest in Deutschland die Person des verständigen Anlegers nicht nur bekannt, sondern auch überwiegend (83 %) verständlich ist.245 Da in Deutschland generell hohe Anforderungen an die Bestimmtheit zu stellen sind, ist davon auszugehen, dass auch in den anderen Mitgliedstaaten eine überwiegende Akzeptanz erreicht werden kann. Zwar sind wirtschaftswissenschaftliche Theorien zur Vorhersage der Veränderung des Börsenkurses bei Veröffentlichung von Informationen nicht bekannt.246 Doch liefern die von der Kapitalmarkttheorie stammenden Modelle zur Aktienpreisbildung zumindest die Erkenntnis, dass der Börsenkurs und dessen Veränderung von den Erwartungen der Marktteilnehmer über die Rendite und das Risiko abhängen, sodass eine Änderung des Kurses zu erwarten ist, wenn sich die Erwartungen der Marktteilnehmer bzgl. der künftigen Erträge des Emittenten ändern.247 Es scheint damit schlichtweg logisch, zur Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials den verständigen Anleger als Anknüpfungspunkt heranzuziehen, der jedenfalls die Marktteilnehmer, die gerade den Kurs beeinflussen, repräsentiert. Von diesem normativen Standard können letztlich auch die verstoßenden Insider und Emittenten bzw. EAMP erfasst werden. Dies geht mit den Schutzzwecken der MAR einher, die schließlich die Anlegergesamtheit und den Markt schützen will. Wie zukünftige Erträge des Emittenten und Erwartungen der Marktteilnehmer einzuschätzen sind, kann die Aktienpreisbildungstheorie jedoch nicht erklären.248 Dies ist vielmehr eine Frage der Bildung der (De-)Investitionsentscheidung des verständigen Anlegers. 3. (De-)Investitionsentscheidung des verständigen Anlegers Fraglich ist, wann der verständige Anleger Informationen wahrscheinlich als Grundlage seiner (De-)Investitionsentscheidung nutzen würde, d. h. welche Informationen aus ex ante Sicht die Entscheidungsgrundlage bilden.249

245 Hengeler/Müller, Professioneller Umgang mit der Ad-hoc-Publizität, Ergebnisse der Praxisstudie 2013, S. 6. 246 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 45. 247 Pellens/Fülbier, DB 1994, 1381, 1384; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 45; zur Aktienpreisbildung, Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, S. 504 ff. 248 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 149; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 45. 249 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789 f.; Erwägungsgründe 14, 15 MAR.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

a) Ex ante Beurteilung Eine ex ante Beurteilung ist notwendig, da die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung, eine abstrakte Gefährdung, reichen soll.250 Das Wahrscheinlichkeitsurteil macht eine ex ante Prognose, aber keinen ex post Eintritt der Kursschwankung erforderlich.251 Die tatsächliche Kursveränderung nach Veröffentlichung der Information kann zumindest Indizwirkung haben, wenn andere Umstände für eine Kursveränderung ausgeschlossen werden können.252 b) Wahrscheinlichkeit Im Gegensatz zur deutschen Fassung in § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG a.F. kommt es nun ausdrücklich darauf an, dass der Anleger die Information wahrscheinlich nutzen würde. Es ist jedoch wegen der bereits zuvor in dieser Weise formulierten MAD I und der Bedeutungslosigkeit des Merkmals von keiner Veränderung für Deutschland auszugehen.253 Anders als bei der präzisen Information in Bezug auf künftige Ereignisse kann hier eine subjektive Wahrscheinlichkeitsbeurteilung aus der Sicht des verständigen Anlegers angenommen werden, die durch den Glaubensgrad eines gegebenen epistemischen Subjekts, nicht durch Prozentzahlen bestimmt wird.254 Bereits seit dem Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz galt dieser Streit in Deutschland als beendet, denn § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG a.F. sowie die Regierungsbegründung sprachen durch den Verzicht auf Schwellenwerte eindeutig für einen subjektiven Ansatz.255 Zwar sorgen strikt objektive Kriterien in Form von Schwellenwerten für die größtmögliche Rechtssicherheit.256 Dennoch wären diese Werte nur schwer festzulegen, sodass sich Praktikabilitätsschwierigkeiten ergeben würden.257 Selbst bei Festlegung passender Schwellenwerte wäre es aus ex ante Sicht nicht wie aus ex post Sicht möglich festzustellen, in welchem Umfang sich der Börsenpreis bei Veröffentlichung entwickeln wird.258 In diesem Fall wäre anders als 250

Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 131; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 124. Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 136; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 125. 252 BGH 13. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800 = BB 2012, 530; Erwägungsgrund 15 MAR. 253 Vgl. etwa Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn.; 50 ff.; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.4., S. 35; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 121 ff. 254 Schurz, Wahrscheinlichkeit, S. 3. 255 BegrRegE (AnSVG), BT-Drucks. 15/3174, S. 34; a.A. aber Loesche, Kursbeeinflussung, S. 39 ff.; Schleifer/Kliemt, DB 1995, 2214, 2216; Weber, BB 1995, 157, 164. 256 Dierlamm, NStZ 1996, 519, 522; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 154; zur früheren Praxis fixer Schwellenwerte Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 63; Mennicke/ Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 152 f. 257 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 63; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 154 ff.; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 132. 258 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 154. 251

C. Der Begriff der Insiderinformation

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bei der Beurteilung des Eintritts künftiger Ereignisse i.R.d. präzisen Information sogar das Überschreiten eines gewissen Wendepunktes nur schwer festzustellen. Da auch auf europäischer Ebene keine Schwellenwerte vorhanden sind und ausdrücklich die Perspektive des verständigen Anlegers genannt wird, kann an der subjektiven Wahrscheinlichkeitsbeurteilung festgehalten werden. c) Nutzen einer Information zur (De-)Investitionsentscheidung Das ehemalige deutsche „Berücksichtigen“ statt „Nutzen“ war nicht als Verschärfung des Insiderrechts anzusehen,259 sodass es durch die neue Formulierung zu keiner Änderung kommt. Der verständige Anleger würde die Information demnach nutzen, wenn sie ihm einen Kauf- oder Verkaufsanreiz geben und das Geschäft für ihn lohnenswert erscheinen lassen würde.260 Der Kauf- oder Verkaufsanreiz muss sich dabei aus der zu erwartenden Kursveränderung ergeben und ist keineswegs mit einem zu erwartenden Gewinn gleichzusetzen.261 Denn freilich führt jede Kursveränderung zu Gewinnen und Verlusten, nicht jeder Gewinn oder Verlust basiert aber auf einer Kursveränderung, sondern diese sind von mehreren Kriterien, wie etwa der Dauer der Anlage oder dem Umfang des Investments, abhängig.262 aa) Nutzen aufgrund von Kursveränderungen Teilweise wird angenommen, dass (De-)Investitionen getätigt werden, wenn eine Kursveränderung zu erwarten ist.263 Zur Bestimmung des Kursbeeinflussungspotentials auf einen verständigen Anleger abzustellen, der (de)investiert, wenn eine Kursveränderung zu erwarten ist, ergäbe jedoch eine Art Zirkelschluss. Zwar trifft es zu, dass ein Anleger eher (de)investieren wird, wenn er mit einer Kursbewegung rechnet, da sich das Investment damit lohnen würde. Doch soll durch die Zugrundelegung des verständigen Anlegers gerade herausgefunden werden, wann eine Kursbewegung wahrscheinlich stattfindet, d. h. wann viele Anleger (de)investieren, die durch den verständigen Anleger repräsentiert werden. Die Definition des Nutzens durch die Erwartung von Kursveränderungen würde eine unnötige Zwischenebene bedeuten, die der verständige Anleger nach der knapperen Definition bereits re259 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 122; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 43. 260 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.4, S. 34 f.; Hopt/Kumpan, Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 107, Rn. 54; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 198; Kocher, WM 2013, 1305, 1306. 261 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 66; Kocher, WM 2013, 1305, 1306; Schwark/ Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 49; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 146; a.A. aber etwa Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 13 Rn. 79 f. 262 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 66; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 49; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 146. 263 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 46.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

präsentiert. Im Ergebnis macht dies allerdings keinen Unterschied. In jedem Fall gilt es herauszufinden, wann die überwiegende Zahl der Marktteilnehmer – aus der Sicht des verständigen Anlegers oder deren Repräsentant der verständige Anleger ist – (de)investieren würde. bb) Nutzen aufgrund von Kosten-Nutzen-Analyse Es ist davon auszugehen, dass jeder Anleger seine (De-)Investition von einer Kosten-Nutzen-Analyse abhängig machen würde. Er würde (de)investieren, wenn ihm dies mehr nützt, als es kostet.264 Laut MAR sind alle sich aus der Perspektive eröffnenden Umstände des konkreten Einzelfalls einzubeziehen.265 Die möglichen Auswirkungen der Information sind laut MAR und BGH insbesondere unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Emittenten, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstigen Marktvariablen, die das Finanzinstrument beeinflussen, zu betrachten.266 Die BaFin erwähnt für Gerüchte deren Quelle, nachprüfbare Fakten, die Verfassung der Märkte und des Segments der Firma sowie den wirtschaftlichen Zustand des Unternehmens.267 Wegen des Gleichlaufs der Beurteilung kann dies auf alle Umstände übertragen werden. (1) Tragweite und Wahrscheinlichkeit der Information Kosten hat der Anleger vor allem durch das Risiko, ob die Information zutrifft bzw. das Ereignis eintritt, Nutzen durch die mögliche und zu erwartende Kursveränderung. Der verständige Anleger wird mithin nicht nur im Fall der fundamentalwertbezogenen, sondern auch im Fall einer handelsbezogenen Insiderinformation einbeziehen, mit welchen Zahlungsströmen zu rechnen ist (Auswirkungen bzw. Tragweite der Information) und wie verlässlich die Information ist (Zutreffenswahrscheinlichkeit).268 Jedenfalls für künftige Ereignisse wird ein verständiger Anleger neben der Zutreffenswahrscheinlichkeit auch die Eintrittswahrscheinlichkeit (schon i.R.d. präzisen Information, vgl. II.3.) einbeziehen. Bei der Ermittlung des Handlungsanreizes ist mithin irrelevant, ob es sich um unmittelbar oder mittelbar fundamentalwertbezogene Informationen oder handelsbezogene Informationen handelt.269 Denn in jedem Fall sucht der Anleger nach einer Arbitragemöglichkeit und versucht seinen Wissensvorsprung entweder bzgl. des Fundamentalwertes eines Finanzinstrumentes (unmittelbar bei Wissen um dessen Veränderung, mittelbar bei Wissen um die abweichende Einschätzung anderer Marktteilnehmer) oder bzgl. der 264

Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 64; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 133. Erwägungsgrund 14 MAR; auch schon BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483, 1485; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 130 m.w.N. 266 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114, 2117; Erwägungsgrund 14 MAR. 267 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.1.2, S. 33 f. 268 Klöhn, WM 2014, 537, 538 f.; Reifschneider, Informationeller Anlegerschutz, S. 30 ff. 269 Klöhn, WM 2014, 537, 538. 265

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Handelsbedingungen zu nutzen, indem er vor allen anderen (de)investiert und so den anschließenden Kursanstieg oder -abfall ausbeutet.270 Dass teilweise die Wahrscheinlichkeit eines Kursausschlages einbezogen wird,271 ist wiederum dem Umstand geschuldet, dass nach dieser Ansicht unter dem verständigen Anleger jemand zu verstehen ist, der bei Kursveränderung (de)investiert (s. o. unter aa)) und führt zu demselben Ergebnis, da zur Bestimmung der Wahrscheinlichkeit einer Kursveränderung die Wahrscheinlichkeit berücksichtigt werden muss, ob das Ergebnis eintritt bzw. die Information zutrifft und welche Auswirkungen auf den Kurs zu erwarten sind. (2) Richtung des Kursausschlages Durch die Entscheidung des EuGH im Fall Lafonta könnte die Richtung des Kursausschlages nicht ausschlaggebend sein. Zwar machte der EuGH selbst deutlich, dass es lediglich um die präzise Information gehen soll und beide Merkmale getrennt voneinander zu behandeln sind.272 Allerdings führte er auch aus, dass Art. 1 Abs. 2 DRL I MAD I es nicht verlange, dass es die Information erlaube, die Änderung des Kurses der betreffenden Finanzinstrumente in eine bestimmte Richtung vorherzusehen, da ein verständiger Anleger die Information trotzdem als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen könne.273 Im Ergebnis machte er damit Ausführungen zum Kursbeeinflussungspotential.274 Zwar ist nach dem Zweck der Regelung keine Voraussage über den Kurs notwendig, da auch, wenn nur irgendein Ausschlag möglich ist, ein Vorteil aus dem einseitigen Nutzen der Information ggü. Uninformierten gezogen werden kann.275 Kursrelevanz liegt auch vor, wenn ein Ereignis sowohl einen steigenden als auch einen fallenden Kurs erwarten lassen kann. Anderenfalls bestünden erhebliche Umgehungsmöglichkeiten.276 Unklar ist nur der Fall, dass sich die möglichen steigenden und fallenden Kurserwartungen in summa ausgleichen.277 Schließlich bestand im Fall Lafonta eine erhebliche Varianz. Gewinne und Verluste waren möglich, aber gleich wahrscheinlich, sodass die zu erwartende Rendite bei null lag.278 In diesem Fall könnte es allenfalls nachvollziehbar sein, ein Kursbeeinflussungspotential anzunehmen, wenn 270 271 272 273 274 275 276

814. 277 278

Klöhn, WM 2014, 537, 538. Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 51. EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG 2015, 432, 433 f. EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG, 432, 434. So auch Seibt/Kraack, EWiR 2015, 237, 238; Zetzsche, AG 2015, 381, 384. Anm. zum Urteil des EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NJW-Spezial 2015, 175. So wohl auch EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG 2015, 432; Klöhn, NZG 2015, 809, Klöhn, NZG 2015, 809, 814. Klöhn, NZG 2015, 809, 812 f.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

man dem Anlegervertrauensschutz den Vorrang ggü. dem Marktfunktionsschutz einräumen und die kurzfristigen volatilitätsinduzierten Handelsentscheidungen vorrangig ggü. der fundamentaldateninspirierten Liquidität schützen wollen würde.279 Allerdings scheint dies zweifelhaft. Eine Übermenge an Ad-hoc-Meldungen unabhängig von der Kursausschlagrichtung könnte eher zu Irreführungen über die Relevanz der Informationen als zu Vertrauen führen.280 Auch das Anlegervertrauen bezieht sich auf die Investitionsbereitschaft. Zumindest sollte das Ziel des Kapitalmarktschutzes gleichstark gefördert werden. Die frühen sanktionsbehafteten Geund Verbote könnten die Investitionsbereitschaft aber senken. Beim Ziel vollständiger Informationsgleichheit würde es niemals zu Transaktionen kommen, da diese stets für eine Partei nachteilig sind.281 Eine Ungleichbehandlung, die sich nicht auf den Kurs auswirkt, da sich die (De-)Investitionen im Ergebnis ausgleichen, wäre hingegen für den Markt nicht bedenklich.282 Ein Schutz von Informationen, die eine Kursausschlagserwartung von null haben, ist damit nicht wegen der Zwecke des Insiderrechts geboten. Auch würde dies schon dem reasonable investor test zuwiderlaufen. Denn neben der Tatsache, dass ein auf Volatilität spekulierender daytrader ein Händler und damit wohl schon kein Anleger ist, der eine Anlageentscheidung trifft,283 würde wohl niemand unabhängig von der Richtung des Kursausschlages (de)investieren, da ihm gar nicht klar sein kann, ob er investieren oder deinvestieren soll. Es entsteht jedenfalls kein Handlungsanreiz,284 solange die Kursauswirkung als Summe der positiven und negativen Erwartungswerte nicht über der Erheblichkeitsschwelle liegt.285 Die Annahme einer Insiderinformation trotz Kursausschlagserwartung von null widerspräche auch der Spector Photo-Entscheidung, die der EuGH sogar ausdrücklich im Lafonta-Urteil erwähnt.286 Danach wird ein Nutzen gerade vermutet, da eine Information jedem, der sie kennt, einen Informationsvorteil verschaffen kann, der am Markt in einen Vermögensvorteil umgewandelt werden könnte.287 Hätte der EuGH die Kurserwartung von null erfassen wollen, hätte er wohl auf das Kursbe-

279

Seibt/Kraack, EWiR 2015, 237, 238; Zetzsche, AG 2015, 381, 385. So auch Voß, BB 2015, 788. 281 Zetzsche, AG 2015, 381, 385. 282 Im Ergebnis so auch Zetzsche, AG 2015, 381, 385. 283 So Zetzsche, AG 2015, 381, 385. 284 So auch Bachmann, Das Europäische Insiderhandelsverbot, S. 22; Klöhn, ZIP 2014, 945, 952 f.; Klöhn, NZG 2015, 809, 811. 285 Seibt/Kraack, EWiR 2015, 237, 238 mit Verweisung auf Klöhn, ZIP 2014, 945, 946 ff. 286 EuGH v. 11. 3. 2015 – C-628/13, NZG 2015, 432. 287 Klöhn, NZG 2015, 809, 815; Näheres in Kapitel 3 B.III.2.c). 280

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einflussungspotential, das dadurch seine Bedeutung verlieren würde, verzichtet und vielmehr auf die Kursvarianz abgestellt.288 Allerdings führt der Generalanwalt dazu aus, dass es Finanzmechanismen gäbe, die es einem Marktteilnehmer unter bestimmten Marktbedingungen ermöglichen, im Falle einer spürbaren Veränderung des Kurses eines Wertpapiers einen Gewinn unabhängig davon zu erzielen, in welche Richtung diese Veränderung erfolgt.289 In aller Regel, etwa bei Aktien, ist dies aber ausgeschlossen.290 Denkbar sind lediglich Aktienoptionen, deren Wert gerade von der Volatilität des in Bezug genommenen Vermögensgegenstandes abhängt, sodass auch Gewinne erlangt werden können, wenn sich der Kurs der Aktie selbst nicht ändert, indem sowohl Put- als auch CallOptionen gekauft werden (long straddle).291 Der Generalanwalt meinte damit, dass Informationen über die Volatilität von Aktien genutzt werden können, um mit Optionen Gewinne zu erwirtschaften.292 Nur durch die mehrfache Verwendung des Begriffs der Finanzinstrumente, sowohl für die Aktie als auch für die Option, entsteht die Verwirrung, dass mit Aktien in diesem Fall Gewinne erzielt werden können.293 Unter dieser Auslegung ist auch das Urteil des EuGH mit dem verständigen Anleger und seiner übrigen Rechtsprechung vereinbar.294 I.d.R. ist demnach die Richtung des Kursausschlages für das Kursbeeinflussungspotential weiterhin entscheidend, nur bei einigen Ausnahmefällen, in denen bei jedem Ausschlag durch die Volatilität ein Gewinn erzielt werden kann, ist auch bei einer Kursausschlagserwartung der Aktie von null ein Kursbeeinflussungspotential für die Option denkbar. cc) Zwischenergebnis Der verständige Anleger würde demnach eine Information wahrscheinlich als Grundlage seiner (De-)Investitionsentscheidung nutzen, wenn eine ex ante KostenNutzen-Analyse der Zutreffens- und Eintrittswahrscheinlichkeit sowie der Auswirkungen der Information ein positives Ergebnis aufzeigen würde. Da dies den gängigen Berechnungen von Erwartungswerten entspricht, könnte daraus eine Anwendbarkeit der probability magnitude Formel abgeleitet werden.295

288 289

80624. 290

So auch Klöhn, NZG 2015, 809, 815. Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 49 ff., BeckRS 2012,

So auch Klöhn, NZG 2015, 809, 813; Voß, BB 2015, 788. Black/Scholes, J. Pol.Econ. 81 (1973), 637; Klöhn, ZIP 2014, 945, 953; Klöhn, NZG 2015, 809, 813. 292 Klöhn, NZG 2015, 809, 815. 293 Klöhn, NZG 2015, 809, 815 f. 294 Klöhn, NZG 2015, 809, 815. 295 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 192. 291

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

d) Anwendbarkeit der probability magnitude Formel Zwar wird die Berücksichtigung der Tragweite der Information und der Zutreffens- oder Eintrittswahrscheinlichkeit i.R.d. Kosten-Nutzen-Analyse nicht bezweifelt. Doch ist fraglich, ob die Eintrittswahrscheinlichkeit (probability) umso geringer sein kann, je größer die zu erwartende Auswirkung (magnitude) auf den Kurs ist, beide Komponenten also in Abhängigkeit zueinander zu verstehen sind. Dadurch könnte eine besonders starke Auswirkung das Abstellen auf die Eintrittswahrscheinlichkeit irrelevant machen (sog. probability magnitude Formel296). aa) Ausgangspunkt Ohne die Formel könnte ein Wertungswiderspruch zur MAR und zur Rechtsprechung des EuGH entstehen, die eine Sperrwirkung des Endergebnisses für die Beurteilung von gegenwärtigen Zwischenschritten als präzise Informationen verneinen.297 Diese würde ohne probability magnitude Formel durch die Verneinung des Kursbeeinflussungspotentials des Zwischenschrittes mangels Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses durch die Hintertür wieder eingeführt werden können.298 Allerdings kann auch in der Anwendung der Formel ein Widerspruch zu MAR und zum EuGH gesehen werden.299 Für die Einordnung künftiger Ereignisse als präzise Information wird die Formel schließlich ausdrücklich abgelehnt. Beide Ansätze sind vertretbar, da die MAR und der EuGH die probability magnitude Formel ausdrücklich nur für die Beurteilung künftiger Ereignisse als präzise Informationen und die Sperrwirkung nur bzgl. der Einordnung eines Zwischenschrittes als präzise Information ausgeschlossen haben, sodass i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials anders auszulegen sein könnte. Es ist zu hinterfragen, welcher Widerspruch am ehesten mit dem Willen des Gesetzgebers und des EuGH in Einklang gebracht und in Kauf genommen werden kann. Dafür müssen die Vor- und Nachteile der Formel unter Geltung der Reform analysiert werden. bb) Vorzüge der probability magnitude Formel Zunächst könnte es gerade als verständig für einen Anleger angesehen werden, in eine Kosten-Nutzen-Analyse, ob sich eine (De-)Investition lohnt, sowohl Auswirkungen auf den Kurs als auch die Eintrittswahrscheinlichkeit einzubeziehen und diese ins Verhältnis zu setzen. Denn eine große Auswirkung ist ein großer Nutzen, der

296

Dazu Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 187 ff.; Klöhn, ZIP 2012, 1885 ff.; Klöhn, NZG 2011, 166 ff. 297 Im Ergebnis ebenso Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1403; dazu bereits unter II.5. 298 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1403. 299 So etwa Mennicke, ZBB 2013, 244, 248; vgl. dazu schon II.3.e).

C. Der Begriff der Insiderinformation

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eine geringe Wahrscheinlichkeit, eine hohe Kostenpauschale, kompensieren könnte und andersherum. Weiterhin könnte die Formel eine höhere Flexibilität und Praktikabilität aufweisen und damit das Insiderrecht verschärfen, wie es Ziel der Neuregulierung sei.300 Ohne Formel könnte nicht immer ein bestimmtes Endergebnis gefunden werden, auf dessen Eintrittswahrscheinlichkeit abzustellen wäre.301 Durch die Formel hingegen könnten zumindest auch Informationen, deren Ergebnis unklar ist, wegen ihrer großen Auswirkungen auf den Kurs einbezogen werden.302 Eine Ausdehnung des Begriffs des verständigen Anlegers im Sinne des RINGA-Konzeptes (relevant information not generally available) sei allerdings nicht zu befürchten.303 Schließlich müssen die präzise Information und das Kursbeeinflussungspotential weiterhin nebeneinander vorliegen.304 Aus der Vorverlagerung der Veröffentlichungspflicht folge auch nicht, dass es zu einer Vervielfältigung von Ad-hocMitteilungen komme.305 Vielmehr könnte in der Nichtanwendung der Formel eine Gefährdung des Gleichbehandlungsgrundsatzes (i.S.d. informationellen Chancengleichheit) gesehen werden.306 Gerade im Hinblick auf das Insiderhandelsverbot wäre manchen Marktteilnehmern unter Abstellen auf die Eintrittswahrscheinlichkeit eine Spekulation länger möglich als anderen.307 Schließlich legen auch die MAR und das Urteil des EuGH die Abhängigkeit von Eintrittswahrscheinlichkeit und Kursauswirkung nahe. Laut MAR erfolgt die Einbeziehung der möglichen Auswirkungen auf den Kurs, der Gesamttätigkeit des Emittenten, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstiger Marktvariablen.308 Der EuGH entschied im Fall Geltl, dass für die Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials neben den möglichen Auswirkungen auf den Emittenten stets die Eintrittswahrscheinlichkeit berücksichtigt werden müsse.309 Diese Aussage direkt nach der Ablehnung der Formel für die Beurteilung der präzisen Information in Bezug auf einen künftigen Umstand und unter Verwendung des Wortes „jedoch“ könnte für eine Gegenüberstellung der Merkmale und die Anwendung der probability magnitude Formel sprechen. Anderenfalls hätte die Befassung mit der Formel keinen Wert, da diese neben dem Erfordernis der hinreichenden Wahrscheinlichkeit nur noch den Zweck hätte, den Kreis der Insiderinformationen weiter einzuengen, 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309

Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1890; Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. So im Ergebnis Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1888; Klöhn, NZG 2011, 166, 168 f. Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. Erwägungsgrund 14 MAR. EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2790.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

nämlich solche Informationen auszuschließen, die wahrscheinlich, aber nicht auswirkungsstark sind.310 Auch das neue Urteil des EuGH im Fall Lafonta könnte für die probability magnitude Formel sprechen. Denn wenn nicht einmal die Richtung des Kursausschlages für den verständigen Anleger bei der Anlageentscheidung eine Rolle spielen soll, könnte es erst recht nicht relevant sein, wie wahrscheinlich der Ausschlag ist, wenn er nur groß genug ist. Schließlich könnte die Verweisung des BGH in seinem Urteil311 auf die Befürworter der probability magnitude Formel312 dafür sprechen, dass auch dieser eine Anwendbarkeit der Formel für denkbar hält. cc) Schwächen der probability magnitude Formel Allein die Verweisung des BGH auf die Befürworter der Formel spricht jedoch noch nicht für das Vertreten derselben Meinung.313 Vielmehr benutzt der BGH die Verweisung sogar an einer Stelle, an der er feststellt, die Wahrscheinlichkeit müsse in das Kursbeeinflussungspotential einbezogen werden. Auch das Lafonta-Urteil bezweckt keine Aussage über die Anwendbarkeit der Formel. Es erweitert den Begriff der Insiderinformation bereits dadurch, dass die Richtung des Kursausschlages unbeachtlich sein soll. Eine weitere Ausdehnung durch die Unbeachtlichkeit der Eintrittswahrscheinlichkeit wird nicht im Sinne des EuGH gewesen sein.314 Rn. 55 des Geltl-Urteils kann gerade als Ablehnung der Formel gedeutet werden315, da der EuGH auf die Einbeziehung der Wahrscheinlichkeit neben den Auswirkungen auf den Kurs verweist. Folglich könnte eine ganz unwahrscheinliche Tatsache nie durch erhebliche Auswirkungen ausgeglichen werden. Zwar weist der EuGH in Rn. 54 auf die Ansicht des Vereinigten Königreiches hin.316 Allerdings stimmt er auch nicht vorbehaltlos zu. Vielmehr wird gerade ein wenig wahrscheinliches Ereignis als Beispiel angeführt, das zumindest eine gewisse Wahrscheinlichkeit voraussetzt. Darauf deuten auch die Erwägungsgründe 14 – 18 MAR hin, die nicht klar zwischen präziser Information und Kursbeeinflussungspotential differenzieren. Schon die CESR-Erläuterungen wiesen darauf hin, dass die präzise Information und das Kursbeeinflussungspotential miteinander verbundene Merkmale sind und nicht 310 311 312 313 314 315 316

Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891. BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483 = NJW 2013, 2114, 2117. Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288. So auch Mennicke, ZBB 2013, 244, 248. In diese Richtung auch Zetzsche, AG 2015, 381, 384 f. So auch Mennicke, ZBB 2013, 244, 248. EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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gänzlich getrennt voneinander beurteilt werden können.317 Es kann umso weniger davon ausgegangen werden, dass die MAR und der EuGH die Formel nur für die präzise Information, nicht aber für das Kursbeeinflussungspotential bzw. nur für künftige Ereignisse, nicht aber für gegenwärtige verbieten wollten. Der Widerspruch zur Ablehnung der Sperrwirkung durch MAR und EuGH scheint jedenfalls geringer als zur Ablehnung der Formel. Durch die Ablehnung der Formel wird nicht eine hinreichende Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses einbezogen.318 Völlig unwahrscheinliche Ergebnisse werden nur nicht durch eine große Auswirkung auf den Kurs ausgeglichen. Die 50 % plus x Formel gilt hier gerade nicht wie bei künftigen Ereignissen, um eine Sperrwirkung in dem Sinne zu vermeiden, dass sehr auswirkungsstarke Informationen mit dem Hinweis auf eine geringe Eintrittswahrscheinlichkeit nicht veröffentlicht werden müssten.319 Vielmehr reichen weniger wahrscheinliche, jedoch eben irgendwie wahrscheinliche Ereignisse laut EuGH aus. Dies scheint auch der BGH bestätigt zu haben, indem er offene Ausgänge, allerdings nicht völlig unwahrscheinliche genügen lässt.320 Offen ist ein Ergebnis streng genommen, wenn sein Eintritt ebenso wahrscheinlich ist wie sein Ausbleiben,321 bei einer Wahrscheinlichkeit von 50 %. Bedenkt man aber den allgemeinen Sprachgebrauch, der einen offenen Ausgang wohl nicht nur bei einer genauen 50/50 Chance annehmen würde, wird eher von 50 % minus x ausgegangen werden können, wobei x nicht zu groß sein darf, damit völlig unwahrscheinliche Ereignisse nicht einbezogen werden. Zwar verbleibt eine gewisse Sperrwirkung des Endergebnisses, da dieses nicht völlig unwahrscheinlich sein darf. Zu einer Sperrwirkung wegen des Erfordernisses einer hinreichenden Wahrscheinlichkeit, wie sie abgelehnt wurde, kann es jedoch nicht kommen. Dass das Endergebnis irgendwie einbezogen wird, ist schon der Tatsache geschuldet, dass ein Zwischenschritt nie ohne ein Endergebnis beurteilt werden kann. Damit hat die Befassung der MAR und des EuGH mit der Formel neben der Wahrscheinlichkeit auch noch einen Wert, zumal keine hinreichende Wahrscheinlichkeit erforderlich ist und ein Ausschluss von Informationen, die (zumindest wenig) wahrscheinlich, aber nicht auswirkungsstark genug sind, durchaus sinnvoll ist. Eine Anerkennung der Formel kann jedenfalls aus dem Geltl-Urteil wie auch aus der MAR nicht abgelesen werden. Es ist davon auszugehen, dass der EuGH und der Gesetzgeber nicht auf die Einbeziehung einer Wahrscheinlichkeit bestanden, son317 CESR/06-562, Market Abuse Directive Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, November 2006, S. 4. 318 So etwa Bingel, AG 2012, 685, 690 f., der deshalb auch eine zu große Sperrwirkung in der 50 % Grenze i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials sieht, wenn ein Ereignis von besonderer Bedeutung ist und darum die probability magnitude Formel zum Ausgleich anwenden möchte. 319 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2788. 320 BGH 22. 11. 2010 – II ZB 7/09, NJW 2011, 309, 311 = AG 2011, 84, 86. 321 Mennnicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 69.

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dern sich deutlicher für die probability magnitude Formel ausgesprochen hätten, wenn sie eine solche Änderung intendiert hätten. Ferner sind die Zielerreichung und Praktikabilität der MAR ohne Anwendung der probability magnitude Formel besser gewährleistet. Ein Verstoß gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz ist nicht erkennbar. Art. 3 GG verbietet wesentlich Gleiches ungleich und wesentlich Ungleiches gleich zu behandeln.322 Dies normiert § 53a AktG speziell für die Gleichbehandlung der Aktionäre. Als wesentlich gleich sollen wohl die potentiellen Anleger gelten. Doch werden diese durch die Interpretation des Merkmals des Kursbeeinflussungspotentials ohne probability magnitude Formel nicht ungleich behandelt. Jeder Anleger hat gleichermaßen die Möglichkeit bis zum Eintritt der Wahrscheinlichkeit zu spekulieren, ohne Insider zu sein. Mit dem Eintritt der für das Kursbeeinflussungspotential notwendigen Wahrscheinlichkeit werden alle Informationsinhaber gleichermaßen zu Insidern und dürfen nicht mehr damit handeln. Dies liegt schlicht am dem Kapitalmarkt immanenten Informationsdefizit der Anleger.323 Sieht man darin dennoch eine Ungleichbehandlung, müsste diese zumindest gerechtfertigt sein. Denn die Ablehnung der Formel ist gerade besser geeignet, erforderlich und angemessen zur Erreichung der legitimen Zwecke der MAR als die Anwendung. Ohne Anwendung der Formel wird das Insiderrecht nicht den Zwecken zuwider eingeschränkt. Denn wenn tatsächlich erst gar kein Endergebnis gefunden werden kann, handelt es sich bei der in Frage stehenden Information schlichtweg um keinen Zwischenschritt, sondern bereits um ein Endergebnis, für das die Formel ohnehin keine große Rolle spielen kann. Schließlich ist das Auffinden eines möglichen Ergebnisses grds. nicht schwerer als das eines Zwischenschrittes. Es wird durch das Abstellen auf eine gewisse Wahrscheinlichkeit lediglich sinnvoll eingegrenzt. Die Formel geht hingegen so weit, dass das Merkmal seine Funktion verliert.324 Denn ein Zwischenschritt, der bereits eingetreten ist, für welchen es dann aber nicht mehr auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses ankommt, lässt sich fast immer finden.325 Eine übermäßige Ausweitung des Begriffs der Insiderinformation ohne RINGA-Konzept ist noch bedenklicher. Während im zweistufigen RINGA-Modell wenigstens nur die Insiderverbote früher ansetzen,326 bildet die Insiderinformation im einstufigen Modell den Anknüpfungspunkt für Verbotsnormen und Ad-hocPflicht. Dadurch kann es mit der Formel zu großen Rechtsunsicherheiten kommen, die im Hinblick auf die verschärften Sanktionsmöglichkeiten nach europäischem Recht und dem Ziel der Rechtssicherheit durch Einheitlichkeit noch bedenklicher erscheinen. 322

Schmidt, Erfurter Kommentar, Art. 3 GG Rn. 33. Manne, Harvard Business Review 44 (1966), 113 ff. 324 Im Ergebnis ebenso Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1821; Widder, BB 2013, 1489. 325 Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1821; Widder, BB 2013, 1489; im Ergebnis ebenso EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2788. 326 So Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 319. 323

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Dem potentiellen Insider würde durch die große Unbestimmtheit der Formel eine kaum greifbare Selbsteinschätzung abverlangt. Diese wäre ex post schwer justiziabel und stellte ex ante ein unkalkulierbares Risiko dar.327 Eine Veröffentlichung und ein Insiderverbot in diesem Stadium wären im Interesse eines effektiven Wirtschaftens nicht zuzumuten.328 Der Emittent würde durch die Ad-hoc-Pflicht frühzeitig zu einer Entscheidung gezwungen, die ggf. vorgegeben und deren Ergebnis vorweggenommen würde, wenn mit der Veröffentlichung eine Kursveränderung einhergehen würde, sodass die Ankündigung nicht mehr revidiert werden könnte.329 Schließlich kann sogar nach den Befürwortern der probability magnitude Formel eine erneute Veröffentlichungspflicht für ein und dasselbe Ereignis bestehen.330 Ein Verstoß gegen das Marktmanipulationsverbot würde zudem durch eine zu frühe Veröffentlichung riskiert. Vor allem Vorstände müssten verstärkt befürchten, auch bei Gesprächen unter vier Augen, Konsequenzen erwarten zu müssen. Die ordnungsgemäße und neutrale Wahrnehmung der Führungsaufgaben könnte leiden.331 Die Veröffentlichung unsicherer Informationen würde zur Überinformation der überwiegenden Marktteilnehmer führen, die nicht mehr rechtssicher zwischen wichtigen und unwichtigen Informationen differenzieren könnten. Informationshändler würden ggf. Fehlinvestitionen tätigen und so den Kurs vom Fundamentalwert entfernen, das Vertrauen in den Markt würde sinken. Die Handelsbereitschaft der Anleger würde, wenn ihr Handel nicht schon verboten ist, sinken bzw. das Risiko eines Verstoßes einkalkuliert, wodurch der Preis der Finanzinstrumente anstiege. Die informationelle Chancengleichheit kann nicht per se über das Prinzip der Vermeidung eines information overload gestellt werden.332 Fordert man jedoch eine gewisse Eintrittswahrscheinlichkeit, kann dem Adressanten zugemutet werden, dass er, will er einen Kursabfall vermeiden, an der Ad-hocMitteilung über einen wahrscheinlich eintretenden Umstand festhalten muss bzw. dass der Insider nicht mehr handelt. Wegen der besseren Vorhersehbarkeit kann die 327

Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 93. Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1820 f.; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 93. 329 Ekkenga, ZGR 1999, 165, 179 ff.; Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1082. 330 Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. 331 Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1082. 332 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696; Klöhn, NZG 2011, 166, 168 ff.; Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt, S. 296 ff.; dahingehend kann auch das Geltl-Urteil des EuGH gedeutet werden, in welchem es in Rn. 24 heißt, dass so bald als möglich publiziert werden müsse; von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696 sehen hingegen in der Beantwortung der zweiten Vorlagefrage durch den EuGH einen Vorrang des Prinzips der informationellen Chancengleichheit; so wohl im Ergebnis zumindest auch Mengozzi im Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 90, BeckRS 2012, 80624, der auf jeden Fall verhindert wissen will, dass Informationsasymmetrien genutzt werden und in Rn. 93 f. ausdrücklich darauf hinweist, ein Information Overload könne keine Berücksichtigung finden, da die Marktteilnehmer eigenverantwortlich entscheiden müssen. 328

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Bereitschaft zum Handel wie zur guten Unternehmensführung eher bestehen bleiben und Investoren anlocken. Marktineffizienzen durch Fehlinvestitionen, die den Kurs vom Fundamentalwert entfernen, sind trotz größerer Handelsmöglichkeiten ebenfalls unwahrscheinlich. Denn Spekulationen, ohne dass das Endergebnis auch nur wahrscheinlich ist, werden gerade wegen der Gefahr, dass es gar nicht eintritt, selten sein.333 Auch ist bei späterer Veröffentlichung die Gefahr eines information overload geringer. Mehrfache Veröffentlichungen sind zwar i.R.d. Beurteilung von Zwischenschritten stets möglich, wenn das Endergebnis im Nachhinein hinreichend wahrscheinlich wird. Allerdings muss ohne Anwendung der Formel das Endergebnis zumindest irgendwie wahrscheinlich sein. Der Nichteintritt und der Eintritt unvorhersehbarer Ereignisse und damit eine abweichende, überraschende Veröffentlichungspflicht sind unwahrscheinlicher. Die Auslegung des Kursbeeinflussungspotentials scheint schon ohne Formel weit genug, indem sie für gegenwärtige Ereignisse keine bestimmte Wahrscheinlichkeit erfordert, geht allerdings nicht so weit, dass die Ge- und Verbote zu früh greifen, sodass ein information overload und eine Handelslahmlegung zu befürchten wären, sondern steht eher im Einklang mit den Zielen der MAR. Letztlich könnte es ebenso verständig sein, bei der Kosten-Nutzen-Analyse seine (De-)Investitionsentscheidung stets von der Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses abhängig zu machen und nicht allein von den Kursauswirkungen auszugehen, sind diese auch noch so groß.334 Zwar ergibt eine Verhältnismäßigkeit beider Komponenten, die gerade Kosten und Nutzen darstellen, Sinn. Doch besagt dies noch nicht, dass eine Abhängigkeit so weit gehen muss, dass die eine Komponente die andere völlig ersetzen kann. dd) Konkretisierung des Leitbildes des verständigen Anlegers Beide Ansichten können mit dem Geltl-Urteil des EuGH und der MAR in Einklang gebracht werden. Auffällig ist, dass sich in jedem Fall handfeste Argumente gegenüberstehen, außer bzgl. der Tatsache, dass es gerade (un)verständig sei, i.R.d. Kosten-Nutzen-Analyse der Anlageentscheidung die probability magnitude Formel zu nutzen. Es gilt mithin festzustellen, was die verständige Anlageentscheidung ausmacht. Dafür muss ergründet werden, wer überhaupt der verständige Anleger ist bzw. auf welche Weise er welche Marktteilnehmer bei der (De-)Investitionsentscheidung repräsentiert.

333

In diese Richtung auch Mennicke/Jakovou, Fuchs, WpHG, § 13 Rn. 50, die bei unsicheren Investitionen keinen echten Informationsvorsprung sehen. 334 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483, 1487; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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(1) Unterschiedliche Auslegung in den Mitgliedstaaten Das neue Insiderrecht enthält keine Definition. Da es parallel zum Altrecht formuliert, könnten dessen Erkenntnisse genutzt werden. Dort wurde jedoch gerade unterschiedlich ausgelegt. Nach dem deutschen Modell wurde etwa auf einen (rationalen) Anleger, der zwar renditeorientiert, nicht aber spekulativ handelt (und auch die irrationalen Entscheidungen anderer berücksichtigt), abgestellt.335 Das britische Vorbild ging von einem Nutzenmaximierer aus, der alle Informationen als Grundlage seiner Anlageentscheidung einbeziehen würde, unabhängig davon, ob sie tatsächlich Auswirkungen auf den Kurs haben.336 Der niederländische verständige Anleger nahm eine wertende Betrachtung aller am Markt verfügbaren Informationen vor.337 Die britische Interpretation geht durch die Einbeziehung nahezu aller Informationen, auch wenn sie keine Kursauswirkungen haben, so weit, dass eine probability magnitude Formel gar nicht diskutiert werden muss, da das Kursbeeinflussungspotential ohnehin seine Bedeutung verliert.338 Dass die Niederlande anders als Deutschland zu einer Art probability magnitude Formel kamen, bestätigt den Verdacht, dass gerade ein Unterschied in der Auslegung des verständigen Anlegers der Grund für die unterschiedlichen Auffassungen zur Anwendbarkeit der Formel war. Zwar scheinen alle Ansätze eine rationale Betrachtungsweise zu fordern. Doch geht die deutsche Auslegung darüber hinaus. Der BGH nennt die Rationalität nicht ausdrücklich.339 Daraus kann entweder geschlossen werden, dass er gar keinen rationalen Anleger fordert, sondern einen solchen, der auch Fehlanreizen unterliegt. Oder man kann durch die Verweisung auf Pawlik340 einen vollkommen informierten, rationalen Anleger annehmen, der aber irrationales Verhalten anderer mit einbezieht.341 Die BaFin scheint sich ebenfalls diesem Gedanken anzuschließen, wenn sie davon ausgeht, dass der verständige Anleger alle verfügbaren Informationen kennt, jedoch nicht die Außerachtlassung der Kursschwankungen und anderer Marktteilnehmer nennt, sondern weitere Anforderungen an die Eigenschaft des Anlegers stellt.342 Bei 335 BGH v. 3. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1804; Assmann, Assmann/ Schneider, § 13 Rn. 58. 336 DTR (Disclosure Rules and Transparency Rules des FSA Handbook) 2.2.5.; (2011) UKUT 49 (TCC), Upper Tribunal reference FIN/2009/0024, S. 11 f. – Massey – Ziff. 37 ff.; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1405; dem stimmt auch die BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.4, S. 35, zu, indem sie dem verständigen Anleger die Kenntnis aller verfügbaren Informationen unterstellt. 337 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 324. 338 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 317. 339 BGH v. 3. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800. 340 Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 13 Rn. 87 stellt ausdrücklich auf den homo oeconomicus ab. 341 BGH v. 3. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1804. 342 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.4, S. 35.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

einer rein rationalen Betrachtung wären konkrete Anforderungen an den Anleger und sein Verhalten nicht notwendig.343 Damit ist nach deutschem Leitbild entweder ein verständiger Anleger gemeint, der die realen Anleger repräsentiert, die den Kurs bilden, unter normalen Marktbedingungen handeln und Fehlanreizen unterliegen, oder aber – im Ergebnis gleichbedeutend – ein verständiger Anleger, der vollkommen rational ist, jedoch reale Marktbedingungen, irrationales Verhalten anderer und Kursschwankungen in seine rationale Entscheidung einbezieht. In der Differenzierung zwischen rein rationaler und rationaler Betrachtung unter realen Marktbedingungen scheint der Grund der unterschiedlichen Ergebnisse bzgl. der Anwendung der Formel zu liegen. (2) Einheitliche Betrachtungsweise des verständigen Anlegers nach der MAR Da die unterschiedlichen Auslegungen der Mitgliedstaaten bei Erlass der MAR bekannt waren und das Vorliegen einer Insiderinformation für das gesamte Insiderrecht von Bedeutung ist, kann eine unterschiedliche Auslegung nach der MAR allerdings im Hinblick auf die Regelungsziele nicht bezweckt sein. Der europäische Gesetzgeber ging wohl davon aus, dass die Auslegung geklärt sei. Neben dem Wortlaut der europäischen Vorgaben kann aber auch aus der Systematik, nach welcher der verständige Anleger Teil der Definition des Kursbeeinflussungspotentials ist, das wiederum Teil der Definition der Insiderinformation ist, kein Schluss gezogen werden. Auch die Gesetzesgeschichte könnte für beide Anlegertypen sprechen. Schließlich waren dem Gesetzgeber die verschiedenen Umsetzungen bekannt. Die Präferenz eines der Modelle kann mithin nur noch aus dem Sinn und Zweck der MAR herausgelesen werden. Die Definition der Insiderinformation ist Grundlage der Anwendung des gesamten Insiderrechts und sollte durch die MAR erweitert und vereinheitlicht werden, damit ein lückenloser Schutz zur Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und des Anlegervertrauens entsteht. Dennoch soll der Eingriff in den Markt so gering wie möglich gehalten werden und es sollen keine Fehlanreize durch Veröffentlichung unwichtiger Informationen geschaffen werden bzw. der Handel durch zu früh einsetzende Handelsverbote gehemmt werden. Das Kursbeeinflussungspotential soll gerade das Vorliegen einer Insiderinformation auf die Fälle begrenzen, in denen die Information nicht nur präzise und nicht bekannt ist, sondern auch von erheblicher Bedeutung für die Kurse.344 Fraglich ist, für welche Betrachtungsweise des verständigen Anlegers diese Zweckerwägungen der MAR sprechen.

343

BGH v. 3. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1804. Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 51; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 124; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 121. 344

C. Der Begriff der Insiderinformation

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(a) Objektiv-generelle Betrachtung Vor dem Hintergrund der Regelungsziele, insbesondere des marktbezogenen Ansatzes, der die Kapitalmarkteffizienz schützen soll,345 sieht etwa Klöhn im verständigen Anleger das objektiv-generelle Leitbild eines Anlegers, der bei Kenntnis aller verfügbaren Informationen eine streng rationale Entscheidung bei gleichbleibenden Kursen und ohne Fehlinvestitionen anderer Marktteilnehmer trifft, das Inbild der Markteffizienz. Er kommt damit parallel zur niederländischen Ansicht zur Anwendbarkeit der Formel.346 Rational ist eine vollkommen reflektierte Entscheidung bestmöglich für die Erreichung eines festgesetzten Ziels.347 Ohne Kursschwankungen und irrationale Handlungen anderer Marktteilnehmer kann davon ausgegangen werden, dass bei sehr geringer Eintrittswahrscheinlichkeit, aber großen Auswirkungen auf den Kurs eine (De-)Investition lohnenswert erscheint.348 Zunächst ist eine objektive, keine subjektive Beurteilung vorzunehmen.349 Der eine verständige Anleger (subjektiv-individuell) kann mangels Existenz ebenso wenig befragt werden wie die Gesamtheit der tatsächlichen Marktteilnehmer (subjektiv-generell) mangels Praktikabilität. Schon das Wort „verständig“ deutet auf eine objektivierende und versachlichte Betrachtung hin.350 Dagegen spricht auch nicht die Zugrundelegung des subjektiven Wahrscheinlichkeitsbegriffs. Subjektive Wahrscheinlichkeit meint lediglich, dass eine Prognose aus der Sicht eines Subjekts vorgenommen werden muss. Die Beurteilung aus dieser Sicht des Subjekts muss aber nicht notwendig subjektiv, d. h. nach der tatsächlichen Meinung einer realen Person(engruppe) erfolgen, sondern ist auch objektiv, d. h. sachlich, möglich. Schließlich kann es nach dem subjektiven Wahrscheinlichkeitsbegriff ausdrücklich auf den rationale Glaubensgrad aller Subjekte eines bestimmten Rationalitätstyps ankommen. Dies setzt eine Objektivierung innerhalb des Subjekts voraus. Auch das Vertragsrecht stellt auf den verständigen Käufer als objektiven Dritten in der Rolle der für die Entscheidung maßgeblichen Person bei einer subjektiven Prognose ab. Eine objektive, sachliche Beurteilung aus der Sicht eines Subjekts ist durchaus möglich. Allerdings hätte der Gesetzgeber, hätte er ein Abstellen auf einen effizienten Marktteilnehmer i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials gewollt, nicht den Umweg über den verständigen Anleger wählen müssen, sondern formulieren können, dass etwas kurserheblich ist, wenn es markteffizient ist. Dies hätte deutlich mehr Rechtssicherheit geboten.

345

Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 31 bis 37a Rn. 66. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 385; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1886 f. 347 Näher zu rationalen Entscheidungen Eisenführ/Weber, Rationales Entscheiden. 348 Bingel, AG 2012, 685, 692. 349 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 377; ebenso Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 47. 350 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 47. 346

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Auch hätte die MAR wie auch der EuGH im Geltl-Fall (Rn. 55) keine ex ante Beurteilung gefordert.351 Wenn die Markteffizienz zugrunde gelegt werden sollte, könnte eine ex post Betrachtung als Beweis, nicht bloß als Indiz dienen. Durch die Ähnlichkeit des verständigen Anlegers zu einem verständigen Dritten, etwa in der Position des Vertragspartners bei der Vertragsauslegung, der objektiv aus der Sicht der jeweils relevanten Position das konkrete Geschehen beurteilt, erweckt der Gesetzgeber vielmehr den Eindruck, es müsse zwar eine objektive, generalisierende Betrachtung, aber unter realistischen Marktbedingungen vorgenommen werden. In den Schlussanträgen Mengozzis vor dem Geltl-Urteil des EuGH hieß es, dass der verständige Anleger die möglichen Auswirkungen der Information unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Emittenten, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstiger Marktvariablen, die unter den gegebenen Umständen das Finanzinstrument oder das damit verbundene derivative Finanzinstrument beeinflussen dürften, in Erwägung gezogen hätte.352 Die MAR fordert sogar ausdrücklich die Einbeziehung aller Marktvariablen,353 Erwägungsgründe 14 und 15 MAR, wie schon die DVO MAD I,354 die Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstige Marktvariablen.355 Bei Einbeziehung aller Marktvariablen müssen aber auch Marktschwankungen und irrationales Anlegerverhalten einbezogen werden. Denn in praxi haben nicht nur Informationshändler Einfluss auf den Kurs, sondern alle Händler, insbesondere die Mehrzahl der Anleger, die Utilitätshändler, die gerade nicht effizient aufgrund von Informationen tätig werden. Ferner trifft niemand, auch nicht der Informationshändler, vollkommen rationale Entscheidungen.356 Sie werden lediglich versuchen, möglichst logisch und gewinnbringend, d. h. rational, zu handeln. Zumindest würde ein voll informierter rationaler Anleger unter realen Bedingungen auch (de)investieren, wenn ein Kursausschlag wegen einer typischen irrationalen Reaktion anderer Marktteilnehmer zu erwarten ist.357 Der Wille des Gesetzgebers spricht mithin gegen das objektiv-generelle Markteffizienzmodell.

351 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789 f., der sich auf den Erwägungsgrund 1 der Durchführungsrichtlinie stützt; Erwägungsgründe 14, 15 MAR. 352 Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 83, BeckRS 2012, 80624. 353 Erwägungsgrund 14 MAR. 354 Erwägungsgrund 1 RL 2003/124/EG. 355 Die CESR wies zur Konkretisierung des verständigen Anlegers ebenso bereits darauf hin, dass die Verlässlichkeit der Quelle, Marktvariablen, Vergleichbarkeit mit Informationen aus der Vergangenheit, Analystenberichte, voriges Verhalten der Gesellschaft bei ähnliche Informationen sowie die Größe des Emittenten, Entwicklungen und Marktsentiments einzubeziehen seien; CESR/06-562, Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the Market, November 2006, S. 6. 356 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 48. 357 So wohl auch BGH v. 3. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1804; Mennicke/ Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 142.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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(b) Objektiv-individuelle Betrachtung Nach Ausschluss der anderen Modelle bleibt nur eine objektiv-individuelle Betrachtung. Dieser Mittelweg schafft unter all denjenigen, die eine vollkommene Orientierung am Einzelfall und denjenigen, die eine Zugrundelegung der objektiven Markteffizienz fordern, einen Kompromiss. Zwar wird auf einen objektiven Dritten als Modellperson abgestellt, trotzdem aber reale Marktbedingungen der individuellen Situation zugrunde gelegt. Dies ist keineswegs in sich widersprüchlich.358 Schließlich ist auch eine objektive Beurteilung, die keiner realen Person möglich ist, unter realistischen Bedingungen in der Rolle des Vertragspartners anerkannt.359 Die Zugrundelegung eines rationalen Anlegertypus oder zumindest eines Handelns unter vollständiger Information entspricht dem objektiv-generellen Modellcharakter. Allerdings kann auch ein rationaler Anleger als Modell, der eine vollkommen reflektierte Entscheidung bestmöglich für die Erreichung eines festgesetzten Ziels trifft, entweder der Repräsentant realer Marktteilnehmer sein, die in der konkreten Situation unter realen Marktbedingungen handeln, sodass typische Fehlanreize und begrenzte Informationen berücksichtigt werden (Verhaltenstheorien)360, oder er kann zumindest konsequent alle Informationen einbeziehen, damit auch das typische irrationale Verhalten anderer. Das objektiv-individuelle Modell scheint die von der MAR bezweckte Einbeziehung des objektiven verständigen Anlegers361 unter realen Marktbedingungen362 am besten abzubilden. Nicht abzusprechen ist zwar Klöhn, dass bei einer Betrachtung unter realen Bedingungen in einem möglichen Prozess der Sachverständigenbeweis zum Kursbeeinflussungspotential schwerer zu führen wäre und seltener auf Vermutungen zurückgegriffen werden könnte.363 Doch ist ein Sachverständigenbeweis auch bei einer objektiv-individuellen Betrachtung möglich, lediglich wegen der Betrachtung des Einzelfalls aufwändiger. Statt einer widerleglichen Vermutung, wenn sich der Kurs tatsächlich ändert,364 reicht auch die von der MAR bestätigte Indizwirkung aus. 358

Zum rationalen Entscheiden bei unvollständiger Information Eisenführ/Weber, Rationales Entscheiden, S. 239 ff. 359 Ausführlich Busche, MünchKomm-BGB, § 157 Rn. 47 ff.; wobei in diesem Fall eine objektive Betrachtung aus der Sicht des konkreten Vertragspartners zugrunde zu legen ist und dessen Interessen objektiv sinnhaft weitergedacht werden müssen, weil dieser eben anders als im Insiderrecht vorhanden ist. 360 Zu systematischen Fehlanreizen im Zusammenhang mit der Anlageentscheidung Wohlers, ZSTW 2013, 443, 468 ff., der jedoch mangels handhabbarer Grundlage gegen das Modell der Quasi-Rationalität ist (S. 471); es werden als typisch Selbstüberschätzungen bei der Informationsaufnahme und -verarbeitung, die durch framing beeinflusst wird, Überoptimismus, Festhalten an Fehlentscheidungen, Herdenverhalten und new era thinking genannt; zum Informationsmodell und der Behavioral Finance Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt, S. 170 ff.; Zimmer, JZ 2014, 714, 715 f. 361 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, ZIP 2012, 1282, 1285 f. 362 Erwägungsgrund 14 MAR. 363 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 377 f. 364 So Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 378.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Dass es dem Insider tatsächlich einfacher fallen soll als dem Anleger zu beweisen, dass der verständige Anleger (nicht) investiert hätte und diese Information eher im Zugangsbereich des Insiders liegt, ist nicht ersichtlich. Hätte der Gesetzgeber ausreichende Gründe gesehen, hätte er die Norm anders formuliert. Wegen der Straf- und Bußgeldbewehrtheit der Insidernormen wäre es sogar bedenklicher, eine Beweislastumkehr anzunehmen und ggf. gegen den Grundsatz in dubio pro reo zu verstoßen, zumal die Vermutung für das Kursbeeinflussungspotential gerade in Zusammenspiel mit der Vermutung aus der Spector Photo-Rechtsprechung, die ein Nutzen der Insiderinformation vermuten lässt, zu einem faktischen Handelsverbot führen könnte.365 Eine Ablehnung des Modells der Markteffizienz an dieser Stelle ist nicht inkonsequent ggü. der Wahl des Informationsmodells und den Schutzzwecken der MAR. Zwar lässt sich ein markteffizienter Kurs nur bei Zugrundelegung aller Informationen und Ausblendung aller Fehlanreize erreichen. Allerdings liegt die Besonderheit des Modells des homo oeconomicus darin, dass es im Grundsatz ein Modell zur Analyse bestimmter Situationen bzgl. ihrer Effizienz ist, aber gerade kein subsumtionsfähiges Handlungskonzept. Es sollte daher keinen absoluten Maßstab für die Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials bilden.366 Eine Tatbestandsvoraussetzung kann damit durchaus realistische Marktbedingungen einbeziehen, für welche die Normen schlussendlich gelten sollen, und trotzdem die Ziele der Markteffizienz und des Anlegervertrauens fördern. Die Berücksichtigung ineffizienter Handlungen (anderer Marktteilnehmer) läuft nicht per se dem Zweck zuwider, sondern kann diesem sogar dienen, während ein Abstellen auf effiziente Kurse auch dem Zweck zuwiderlaufen kann.367 Denn eine Insiderinformation läge nach dem Markteffizienzmodell grds. häufiger vor. Wegen der großen Auswirkungen des Insiderinformationsbegriffs bestünden vor allem Bedenken wegen der Uferlosigkeit, da damit ein information overload durch die Adhoc-Pflicht und Handelshemmnisse durch die Insiderverbote entstehen könnten, welche das Anlegervertrauen und die Kapitalmarktineffizienz schmälern würden. Durch die Nichtberücksichtigung ineffizienter Handlungen würde aber trotzdem ein Missbrauchspotential entstehen und eine Umgehungsmöglichkeit geschaffen. Denn den Kurs machen in der Realität nicht nur die Effizienz schaffenden Informationshändler aus, sondern dieser kann auch durch typischerweise falsch eingeschätzte

365 Das anerkennt auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 379 f.; Näheres zur Spector PhotoRechtsprechung in Kapitel 3 B.III.2.c). 366 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 48; im Ergebnis ebenso Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603; Langenbucher, AG 2016, 417, 419; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 142; ebenfalls kritisch in Bezug auf die Übernahme ökonomischer Prinzipien zur juristischen Subsumtion Fleischer ZGR 2007, 500, 501 f.; Wohlers, ZSTW 2013, 443, 470. 367 Im Ergebnis so wohl auch Langenbucher, AG 2016, 417, 419 ff.; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 142; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 48.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Informationen vieler Anleger beeinflusst werden.368 Folglich könnte ein potentieller Insider darauf achten, dass seine Information nicht effizient ist, und damit hohe Gewinne auf Kosten anderer Marktteilnehmer einstreichen. Einen Gewinn durch einen Informationsvorsprung, auch mit einer irrationalen Handlung, zu erzielen, kann jedenfalls nicht im Sinne des Insiderrechts sein und stellt eine Gefahr für das Anlegervertrauen und die Handelsbereitschaft dar. Ein Verbot des Handelns ist demnach notwendig. Schließlich sollen nicht nur Informationshändler und damit die Markteffizienz vom Insiderrecht geschützt werden, sondern gleichermaßen auch die generelle Funktionsfähigkeit des Marktes und das Anlegervertrauen. Dass im einstufigen Modell ad hoc ineffiziente Tatsachen grds. veröffentlicht und damit geschützt werden müssten, schadet aber nicht der Markteffizienz. Denn zum einen werden nur selten so viele irrationale Handlungen zu erwarten sein, dass sie den verständigen Anleger zum Handel Anreiz geben. Zum anderen könnte eine (De-) Investition aufgrund der Information keinen Nachteil, sondern Gewinne zur Folge haben, sodass jeder die Chance haben sollte, aufgrund der Information zu handeln. Selbst wenn dies nicht der Fall wäre, könnte zumindest der Emittent die Selbstbefreiung nutzen, da es auch in seinem Interesse liegen dürfte keine Irreführung zu verursachen.369 Jedenfalls wird kein Anreiz geschaffen, falsche Investitionen zu tätigen. Der Schutz irrationaler Verhaltensweisen dient zwar nicht direkt durch Einpreisung der Markteffizienz, kann allerdings das Anlegervertrauen steigern, das wiederum zur Investitionsbereitschaft und Marktfunktionalität beiträgt. Da das Kursbeeinflussungspotential unter Zugrundelegung realer Bedingungen insgesamt seltener vorliegen würde, wird gleichzeitig einer Überregulierung entgegengewirkt. (c) Zwischenergebnis Klöhns Auslegung des verständigen Anlegers als Markteffizienz in Person lässt sich damit erklären, dass sein Verständnis vom Sinn und Zweck des Insiderrechts im Allgemeinen ein anderes ist. Er sieht ausschließlich den Kapitalmarktschutz als Ziel (bzw. den Informationshändlerschutz als Inbild dessen) und allein einen Reflexschutz aller Anleger.370 Konsequent wendet er auch die probability magnitude Formel an. Sieht man jedoch gerade diesen Ausgangspunkt anders, und erkennt auch den Schutz des Anlegervertrauens, der den Kapitalmarktschutz bedingen kann, an, ist eine objektiv-individuelle Definition des Anlegers sinnvoll. Davon scheint auch der europäische Gesetzgeber auszugehen, wenn er von der Einbeziehung des verständigen Anlegers unter realen Marktbedingungen spricht und dadurch gerade die Ziele der MAR gewährleistet sieht, die er selbst mit Marktfunktionalität und Anlegervertrauen beschreibt. Deshalb kann aber noch nicht die Anwendbarkeit der Formel 368 So auch Langenbucher, AG 2016, 417, 419; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 269. 369 Ausführlich zur Selbstbefreiung Kapitel 3 C.III.1. 370 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 383.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

abgelehnt werden. Schließlich reicht die Bestimmung der Betrachtungsweise des verständigen Anlegers als rational unter realen Bedingungen nicht aus, um festzustellen, ob er in seiner Kosten-Nutzen-Analyse für die Anlageentscheidung neben dem Kursausschlag stets die Eintrittswahrscheinlichkeit einbezieht. (3) Eigenschaften des verständigen Anlegers Die Berücksichtigung der realen Marktbedingungen macht zur Beurteilung der Anlageentscheidung gerade – und insofern ist Klöhns Kritik begründet – die Bestimmung konkreter Eigenschaften notwendig.371 Zwar hat das Leitbild eines verständigen, rationalen Anlegers keine tatsächlichen Eigenschaften, doch repräsentiert es die realen Marktteilnehmer, die solche besitzen. Ähnlich wie im Vertragsrecht würde auf ein Leitbild in der Position der konkreten Person mit ihren Eigenschaften und Fähigkeiten abgestellt. Doch ergibt sich durch die Vielzahl von Marktteilnehmern eine andere Situation als im Vertragsrecht, bei dem sich zwei Parteien konkret gegenüberstehen. Zwar handelt es sich um eine Vielzahl von Marktteilnehmern, die nicht tatsächlich deutlich machen kann, worauf sie Wert legt. Allerdings kann dies auch die Auslegung erleichtern, da keine konkreten Eigenschaften und Erfahrungen im Einzelfall bestimmt werden müssen, sondern nur typisiert diejenigen der Marktteilnehmer, die den Kurs maßgeblich beeinflussen. Ferner ist die Konkretisierung keineswegs so einzelfallabhängig wie bei einer subjektiven Betrachtung. Für eine Anlageentscheidung sind vor allem die Erfahrung bzw. Professionalität und die Risikoneigung ausschlaggebend.372 (a) Professionalität Es ist zunächst naheliegend, von der Repräsentation eines durchschnittlichen Anlegers auszugehen.373 Dies ginge auch mit dem Strafrecht einher, welches etwa in §§ 264 a, 265 b StGB auf den durchschnittlichen Anleger abstellt. Doch ist er dort Opfer, nicht Täter.374 Auch sagt das Wort „verständig“ schon aus, dass gewisse Erfahrungen vorhanden sein müssen.375 Ferner zeigt die Erfassung der Bereichsöffentlichkeit über die Medien der Ad-hoc-Mitteilung zur Bestimmung der öffentlichen Bekanntheit, dass vor allem derjenige Anleger erfasst sein soll, der zumindest einige Börsenkenntnisse besitzt und kein typischer uninformierter Kleinanleger

371

Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 377 f. Dazu etwa BGH v. 3. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1804; Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 58; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 141 f.; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 126 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 47 ff. 373 So wohl Caspari, ZGR 1994, 530, 540, Fleischer, BKR 2004, 339, 343; Pananis, Insidertatsache und Primärinsider, S. 112. 374 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 57. 375 So auch Kruse/Zimmer, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 47. 372

C. Der Begriff der Insiderinformation

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ist.376 Anderenfalls würde der verständige Anleger und damit das Kursbeeinflussungspotential weiter definiert als der Anlegerkreis, der durch seine Unkenntnis die fehlende öffentliche Bekanntheit als weitere Voraussetzung der Insiderinformation bestimmt.377 Dies geht auch mit dem Zweck des Leitbildes konform, das Kursbeeinflussungspotential zu bestimmen. Denn dieses richtet sich nach den Anlegern, die den Kurs maßgeblich beeinflussen. Zwar ist die breite Masse den Kleinanlegern als Laien zuzurechnen, doch halten diese jeweils so wenige Anteile, dass sie den Kurs kaum in eine Richtung beeinflussen können.378 Etwas professionellere Händler mit vielen Anteilen in einer Hand, allerdings auch keine Experten und Analysten, werden den Kurs maßgeblich beeinflussen können.379 Schließlich trägt das Abstellen auf einen einigermaßen börsenkundigen Anleger dem Umstand Rechnung, dass der Adressatenkreis der Insidertatbestände zu einem erheblichen Teil kapitalmarktkundige Primärinsider sind.380 Denn auch wenn es bei der Bestimmung des Kursbeeinflussungspotentials nicht auf die Sicht des Adressaten der späteren Verbote ankommen soll, wäre es doch fernliegend, eine Insiderinformation als solche zu qualifizieren, obwohl wegen der Zugrundelegung einer übermäßigen oder mangelnden Professionalität des verständigen Anlegers kein vorstellbarer Insider damit handeln würde, sodass es nie zu Anschlussverstößen kommen könnte.381 Der verständige Anleger ist damit aus der Sicht eines einigermaßen kundigen Marktteilnehmers zu bestimmen, der sich zu informieren weiß, aber nicht alle Informationen besitzt, sich zwar so gut auskennt, dass er um das Marktgeschehen, d. h. Kursschwankungen und typisches Verhalten anderer Marktteilnehmer, weiß und keinen groben Fehleinschätzungen unterliegt, jedoch auch typisches irrationales Verhalten an den Tag legt. Dieser könnte allerdings nur wegen hoher Auswirkungen auf den Kurs ohne Eintrittswahrscheinlichkeit keine informierte Entscheidung treffen. Schließlich müsste man dafür ziemlich genaue Einschätzungen vornehmen und naheliegende Verluste ggf. durch Streuung o.Ä. ausgleichen können. Dies ist eher professionellen Händlern und Analysten möglich und nicht mit Grundkenntnissen und einem geringen Investitionsumfang zu bewältigen. Die rationale Be-

376 Streng auf den Kreis der Bereichsöffentlichkeit abstellend Schäfer, Schäfer/Hamann, § 13 Rn. 50 ff.; im Ergebnis auch Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 58; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 141. 377 Schäfer, Schäfer/Hamann, § 13 Rn. 50. 378 So wohl auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 141; Wohlers, ZSTW 2013, 443, 462 f. 379 So wohl auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 141; Wohlers, ZSTW 2013, 443, 463. 380 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 141; Schäfer, Schäfer/Hamann, § 13, Rn. 50. 381 Im Ergebnis so auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 141; Schäfer, Schäfer/ Hamann, § 13, Rn. 50.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

trachtung eines semiprofessionellen Anlegers würde somit unter normalen Marktbedingungen keine Anwendung der Formel ergeben. (b) Risikoneigung Wiederum könnte der durchschnittlich risikogeneigte Anleger als Anleger, der den Kurs ausmacht, naheliegen.382 Doch aus „verständig“ kann abgeleitet werden, dass keine großen Verluste riskiert werden.383 Ein rationaler Anleger unter realistischen Marktbedingungen würde erst handeln, wenn er tatsächlich einen Informationsvorsprung hat, da ihm bei Informationsdefiziten eine sichere Entscheidungsgrundlage fehlt und er als noise trader Verluste riskiert.384 Dass der verständige Anleger zumindest neben möglichen Auswirkungen der Information auch die Verlässlichkeit der Informationsquelle und Marktvariablen einbeziehen385 und schon laut CESR nur ohne oder mit geringem finanziellem Risiko handeln soll,386 spricht jedenfalls gegen das Leitbild eines spekulativen Anlegers. Denn spekulativ ist jemand, der das Risiko des Substanzverlustes wegen der Aussicht auf möglichst hohe Gewinne einbezieht.387 Er handelt nicht aufgrund von Erwartungen und einer Informationsgrundlage, sondern aufgrund von Hoffnungen.388 Der verständige Anleger wäre wohl kein spekulativer, aber auch kein risikoaverser, sondern am ehesten ein renditeorientierter Anleger, der risikobewusst handelt und das Risiko erhöht, um eine höhere Rendite zu erzielen.389 Eine (De-)Investition nach der probability magnitude Formel könnte jedoch schon als spekulativ gelten. Ein nicht spekulativer Anleger bezieht zumindest andere Faktoren in seine (De-)Investitionsentscheidung ein, sodass große Auswirkungen auf den Kurs bei sehr geringer Eintrittswahrscheinlichkeit schnell an Attraktivität verlieren können.390 Zwar sieht Klöhn gerade ein Handeln entgegen der probability 382 So wohl Caspari ZGR 1994, 530, 540; Fleischer, BKR 2004, 339, 343; Pananis, Insidertatsache und Primärinsider, S. 112. 383 So auch Kruse/Zimmer, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 47. 384 Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 64 ff.; Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 31 bis 37a Rn. 66; im Ergebnis so sogar der grds. Befürworter der probability magnitude Formel Bingel, AG 2012, 685, 692. 385 Erwägungsgrund 1 RL 2003/124/EG. 386 CESR/06-562, Market Abuse Directive Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, November 2006, S. 5. 387 Drygala, ZHR 159 (1995), 686 ff.; Fuchs, Fuchs-WpHG, § 31 Rn. 251; Klöhn, ZIP, 2012, 1885, 1887; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 23 f., der spekulativ als auf nicht schützenswerte Weise unnötige Risiken eingehend definiert; Pohl, WM 1995, 957 ff. 388 So Bingel, AG 2012, 685, 692. 389 Fuchs, Fuchs-WpHG, § 31 Rn. 251; gegen die Einbeziehung von Spekulationen auch OLG Stuttgart v. 18. 8. 2014 – 1 Ws 68/14 = AG 2015, 41, 44 = ZIP 2014, 1829, 1833; näher zum Fall VW/Porsche Möllers, NZG 2014, 361 ff. 390 Bingel, AG 2012, 685, 692.

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magnitude Formel als spekulativ an.391 Doch legt er nicht nur eine andere, weitaus engere Definition von spekulativ zugrunde,392 sondern geht wiederum vom streng rationalen, effizienten Anleger aus. Jemand, der ein völlig unwahrscheinliches Ereignis mit großem Einfluss auf den Kurs bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt, würde unter normalen Marktbedingungen im Gegensatz zu einem Investment, das nur bei einer gewissen, wenn auch nicht überwiegenden Eintrittswahrscheinlichkeit getätigt wird, eher als spekulativ gelten,393 da ein Totalverlust möglich ist, wenn das Ereignis nicht eintritt. Auch die Risikoneigung des verständigen Anlegers ist damit nicht mit der probability magnitude Formel vereinbar. (c) Zwischenergebnis Die bisherige deutsche Sichtweise aus der Perspektive eines rationalen verständigen Anlegers (unter normalen Marktverhältnissen), der renditeorientiert, aber nicht spekulativ handelt, Grundkenntnisse des Börsenhandels besitzt und die Funktionsweise von Finanzinstrumenten versteht, allerdings kein professioneller Händler oder Analyst ist, scheint mithin ein angemessener Mittelweg zu sein, der auch dem europäischen Verständnis und damit der Neuregelung entspricht. Dieser würde keine (De-)Investition nach der probability magnitude Formel in dem Sinne tätigen, dass er die Eintrittswahrscheinlichkeit wegen großer Kursauswirkungen außer Acht ließe. Dieses Leitbild des verständigen Anlegers ist grds. nicht mit der Anwendung der Formel vereinbar. ee) Die probability magnitude Formel in abgeschwächter Form Die Entscheidung gegen die Formel in ihrer vollen Ausprägung und extremsten Form, die ein Ereignis, das völlig unwahrscheinlich ist, nur wegen seiner Auswirkungen als kurserheblich einstuft, bedeutet jedoch nicht, dass jegliche Abhängigkeit der beiden Bezugspunkte voneinander verboten ist. Schließlich müsste der verständige Anleger i.R.d. Kosten-Nutzen-Analyse auch nach hier vertretener Ansicht die richtige Relation finden. Ist ein Ereignis weniger wahrscheinlich, müsste es, um eine (De-)Investition zu rechtfertigen, sehr lohnenswert sein. Ist es hingegen schon sehr wahrscheinlich, wird der Anleger auch eine (De-)Investitionsentscheidung treffen können, wenn es keine allzu großen Auswirkungen hat. Das ist im Kern gerade das, was die Verfechter der probability magnitude Formel fordern. Die Grundregel der Finanzierungstheorie, wonach sich der Preisaufschlag aus der Multiplikation der erwarteten Kursauswirkung mit der Eintrittswahrscheinlichkeit abgezinst auf den jeweiligen Zeitpunkt ergibt,394 wird eingehalten. Der verständige 391

Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1887. Klöhn, ZIP, 2012, 1885, 1887; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 23 f. 393 So im Ergebnis sogar der Befürwortet der probability magnitude Formel Bingel, AG 2012, 685, 692. 394 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 187; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1887 f. 392

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Anleger würde unter realen Bedingungen eben nur nicht ohne jegliche Wahrscheinlichkeit (de)investieren. Eine eingeschränkte Zustimmung zur probability magnitude Formel i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials kann auch aus dem Europarecht abgelesen werden. Schließlich lehnt sich die MAR an das Geltl-Urteil an, welches den Schlussanträgen des Generalanwaltes nur insofern ausdrücklich widerspricht, als es um die Anwendung der probability magnitude Formel für die Beurteilung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit eines künftigen Umstandes geht.395 Im Übrigen scheint es mit Mengozzi konform zu gehen, der auch die Abhängigkeit der Eintrittswahrscheinlichkeit zur Auswirkung anerkennt, nie aber eine der beiden Komponenten durch die andere vollständig ersetzt sehen will.396 Zwar trifft er diese Aussage zu der Wahrscheinlichkeit eines künftigen Ereignisses, führt allerdings auch nichts Gegenteiliges zu gegenwärtigen Ereignissen an. Unter Berücksichtigung der zuvor beantworteten und in der MAR aufgenommenen Vorlagefrage, dass künftige Ereignisse immer hinreichend wahrscheinlich sein müssen, um präzise zu sein, kann sich schließlich nur ergeben, dass dabei keine immense Kursauswirkung bzw. bei sehr großer Auswirkung zumindest keine noch höhere Wahrscheinlichkeit als die hinreichende erforderlich ist, bei zu geringen Auswirkungen aber dennoch das Kursbeeinflussungspotential abgelehnt werden muss. Bei gegenwärtigen Ereignissen ist für die präzise Information keine Wahrscheinlichkeit notwendig, wodurch diese erstmals im Kursbeeinflussungspotential zum Tragen kommt, dort jedoch von den Auswirkungen lediglich in dem Sinne abhängig gemacht werden kann, dass stets eine gewisse Wahrscheinlichkeit vorliegen muss. Letztlich erlangt die Formel damit doch eine Bedeutung, sodass von einem Kompromiss, der sich mit den Normen sowie der Rechtsprechung vereinbaren lässt, gesprochen werden kann. e) Zwischenergebnis Nach dem Ergebnis der Auslegung ist der reasonable investor test dahingehend zu verstehen, dass das Leitbild des verständigen Anlegers eine Information wahrscheinlich als Grundlage seiner (De-)Investitionsentscheidung nutzen würde, wenn eine ex ante Kosten-Nutzen-Analyse der Zutreffens- und Eintrittswahrscheinlichkeit sowie der Auswirkungen der Information einen Handlungsanreiz geben würde. Dabei ist der verständige Anleger als ein rationaler Anleger auszulegen, der unter normalen Marktbedingungen als renditeorientierter, börsenkundiger Laie (De-)Investitionen tätigt. Daher reicht ein unwahrscheinliches Ereignis nie aus. Die probability magnitude Formel ist nicht in ihrer stärksten Form anzuwenden. Allerdings können im Übrigen i.R.d. Kosten-Nutzen-Analyse Auswirkungen und Wahr395 396

80624.

EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, NJW 2012, 2787, 2789. Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 106, 110, BeckRS 2012,

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scheinlichkeit in Relation gesetzt werden und sich gegenseitig ausgleichen, nicht aufheben. Auch wenn die probability magnitude Formel zumeist in Staaten praktiziert wurde, die auch das zweistufige Modell präferierten, das nun jedoch ausdrücklich nicht mehr angewendet werden kann, bleibt es bei der Unschärfe der Definition im Hauptrechtsakt, die unterschiedliche Auslegungen ermöglicht. Der verständige Anleger könnte weiterhin als Inbegriff der Markteffizienz ausgelegt und die probability magnitude Formel angewendet werden. Es könnten unterschiedliche Informationen in den Mitgliedstaaten als Insiderinformationen definiert werden.397 Dies kann erhebliche Auswirkungen haben, weil die Insiderinformation im einstufigen Modell die Anknüpfung für Insiderverbote und Ad-hoc-Pflicht darstellt. Eine ausdrückliche Klarstellung wäre wegen der Gefahr der unterschiedlichen Auslegung und des Konterkarierens der Ziele zumindest in den konkretisierenden Rechtsakten sinnvoll gewesen, da diese Probleme bereits zuvor bekannt waren. Spätestens ist aber eine Änderung nach der Evaluierungszeit wünschenswert, wegen der Bekanntheit der Problematik aber parallel zur Eintrittswahrscheinlichkeit künftiger Ereignisse wenig wahrscheinlich. 4. Erheblichkeit des Kursbeeinflussungspotentials Weitere Unsicherheiten zeichnen sich bei der deutschen Fassung des Art. 7 Abs. 1, 4 MAR bzgl. des Grades des Kursbeeinflussungspotentials ab. Abs. 1 spricht von erheblichem Kursbeeinflussungspotential, Abs. 4 von spürbarem. Letzteres scheint die schwächere Formulierung zu sein. Allerdings bleibt eine Entscheidung auch beim Vergleich der unterschiedlichen Sprachfassungen unklar. So spricht das englische „significant“ eher für ein erhebliches, das französische „de façon sensible“ sowie das italienische „in modo sensibile“ eher für ein spürbares Kursbeeinflussungspotential.398 Da jedoch keinerlei Änderungen in diesem Bereich vorgenommen wurden und der Grad des Kursbeeinflussungspotentials auch nicht Gegenstand der Erwägungsgründe zur MAR ist, kann davon ausgegangen werden, dass sich nichts ggü. der MAD I verändern sollte. Die Formulierung „spürbar“ ist durch die DRL I MAD I entstanden, die seit jeher aber nur von erheblichem Kursbeeinflussungspotential sprach, sodass von einem Gleichlauf ausgegangen werden kann.399 Dafür spricht auch, dass Abs. 4 versucht Abs. 1 zu konkretisieren und Abs. 1 durchgängig von „erheblich“ spricht. Daher ist es irrelevant, ob es sich um ein erhebliches oder spürbares Kursbeeinflussungspotential handelt.

397

Dazu näher Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 316 ff., die aber das Hauptproblem nicht in der unterschiedlichen Definition sehen, sondern in der unterschiedlichen Handhabung durch die Aufsichtsbehörden (S. 333). 398 Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1405. 399 Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1405.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Fraglich bleibt, wann der Kursausschlag erheblich bzw. spürbar ist. Kritik wurde an einer Entscheidung des BGH geübt, in welcher bei offenem Ausgang nur gefordert wurde, dass das Endergebnis zu „eher steigenden Kursen“ führte.400 Dies könnte zunächst dafür sprechen, die Erheblichkeitsbeurteilung als weitere Voraussetzung zu qualifizieren.401 Auch der Wortlaut, der durch den Zusatz „erheblich“ eine Steigerung vorzusehen scheint, spricht dafür. Allerdings kann ebenso gut angenommen werden, ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential könne allein deshalb vorliegen, wenn der verständige Anleger die Information als Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde.402 Denn zum einen wird das gesamte Kursbeeinflussungspotential durch die Beurteilung des verständigen Anlegers in Art. 7 Abs. 4 MAR konkretisiert. Zum anderen ist stets ein Kursausschlag von gewisser Intensität zu erwarten, wenn der verständige Anleger als Repräsentant des Großteils der Anlegerschaft die Information nutzen würde. Allein dadurch werden wie bezweckt Bagatellfälle ausgesondert, sodass es einer zusätzlichen Schwelle nicht bedarf. Wenn die Erheblichkeit unabhängig vom Kursbeeinflussungspotential zu prüfen wäre, würde diesem allein keine entscheidende Bedeutung über die Kursspezifität hinaus zukommen.403 Das Erheblichkeitskriterium ist damit kein quantitatives, sondern schlicht ein qualitatives Kriterium.404 5. Im Falle des öffentlichen Bekanntwerdens der Information Schließlich muss das Kursbeeinflussungspotential gerade im Falle des öffentlichen Bekanntwerdens der Information vorliegen. Welche Bedeutung diesem Merkmal zukommt, wird unterschiedlich beurteilt.405 Denn es gibt auch Informationen, die ohne ihr Bekanntwerden bereits Auswirkungen auf die Kurse haben können.406 Etwa führt allein die Ausführung einer Blockorder zu Kursbeeinflussungen.407 Allerdings hat dieses Merkmal trotz mehrfacher Reformen sowohl auf nationaler als auch auf europäischer Ebene weiterhin Bestand. Es scheint auch grds. sinnvoll, dass ein Kursausschlag im Fall des hypothetischen Bekanntwerdens erwartet werden muss, da die Insidertatbestände gerade die informationelle Gleich400

So etwa Bingel, AG 2012, 685, 691. Dazu Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG § 13 Rn. 146 ff.; Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 13 Rn. 45 ff. 402 Im Ergebnis ebenso Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 62 ff.; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 159 ff. 403 In diese Richtung auch Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 50 f. 404 So auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 125, 159 ff.; im Ergebnis auch Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 62 ff.; ein Überblick zu a.A. erfolgt etwa bei Mennicke/ Jakovou, Fuchs-WpHG § 13 Rn. 146 ff.; Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 13 Rn. 45 ff. 405 Liersch, Die Regulierung des Blockhandels, S. 271 ff. ist etwa für eine Streichung des Merkmals. 406 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 144 f. 407 Liersch, Die Regulierung des Blockhandels, S. 274. 401

C. Der Begriff der Insiderinformation

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behandlung schützen. Besteht keine Gefahr, dass ein Insider nur profitiert, weil etwas geheim ist, muss er es auch nicht veröffentlichen oder unterlassen damit zu handeln. Eine Publikation wäre, wenn keine Kursausschläge bei Bekanntwerden zu erwarten wären, sogar widersinnig. Somit müsste auch die Bekanntheit der Blockorder oder zumindest die Bekanntheit des anschließenden Kursausschlages zu (weiteren) Kursausschlägen führen können.408 Da etwas, das bereits ohne öffentliches Bekanntwerden Kursbeeinflussungspotential hat, i. d. R. wohl auch bei Bekanntwerden den Kurs beeinflussen würde und schon wegen des Zwecks stets eine Kursbeeinflussung bei Bekanntwerden geprüft würde, kommt dem Kriterium allenfalls eine klarstellende Funktion zu. 6. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte Auch wenn es nicht darauf ankommen soll, ob etwas als Zwischenschritt oder Endergebnis bezeichnet wird, wird dem Kursbeeinflussungspotential gerade im Bereich der Zwischenschritte besonders hohe Bedeutung beigemessen, um den Begriff der Insiderinformation und die damit einhergehenden Pflichten nicht uferlos werden zu lassen.409 Schließlich führt gerade deren Erfassung zur Erweiterung, die jedoch nicht so weit gehen darf, dass die Ziele der MAR konterkariert werden. a) Problematik Wie ihre Bedeutung wird auch die Problematik der Beurteilung des Kursbeeinflussungspotentials im Bereich der gestreckten Sachverhalte häufig betont.410 Schließlich sind Zwischenschritte nicht wie gegenwärtige Ereignisse nur kurserheblich, wenn sie unabhängig von der Zukunft vom verständigen Anleger als Grundlage der Entscheidung genutzt werden, oder wie künftige Ereignisse nur, wenn der Anleger den künftigen Umstand unabhängig von der Gegenwart als Grundlage nutzt, sondern beide Komponenten werden gewissermaßen vereint. Denn der Zwischenschritt ist kurserheblich, wenn er selbst in die Anlageentscheidung einbezogen würde, hängt aber automatisch vom künftigen Endergebnis ab, auf das er hinausläuft. Gleiches müsste auch für alle weiteren Umstände mit unsicherem oder künftigem Bezugspunkt gelten. Teilweise wird sogar bei der Beurteilung von Zwischenschritten vom Kursbeeinflussungspotential und den Auswirkungen des Endergebnisses gesprochen.411 Alle Voraussetzungen einer Insiderinformation müssen allerdings an dasselbe Ereignis (Zwischenschritt) anknüpfen, das gerade eigenständig beurteilt werden soll. Allenfalls kann für das Kursbeeinflussungspotential des Zwischen408

Dazu auch Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 145. Bingel, AG 2012, 685, 689. 410 Vgl. etwa Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 56; Bingel, AG 2012, 685, 690 ff.; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891 f.; Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1821 f.; Mennicke, ZBB 2013, 244, 247 ff.; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 129 f. 411 Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612. 409

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

schrittes die Auswirkung des Endergebnisses berücksichtigt werden. Es handelt sich folglich eher um eine Unschärfe im Umgang mit den Begrifflichkeiten. Eine spezielle Beurteilung der gestreckten Sachverhalte ist nicht angezeigt. Es kann nach dem bekannten Muster vorgegangen werden. Deshalb ist auch die Bildung von weiteren Sonderfällen, etwa für subjektive Erwägungen oder unsichere Umstände, wie sie oft vorgenommen wird,412 nicht notwendig.413 b) Bedeutung der probability magnitude Formel Die probability magnitude Formel wird besonders i.R.d. gestreckten Sachverhalte diskutiert. Denn die Formel ist nur in diesem Bereich einerseits sinnvoll, andererseits aber auch bedenklich. Schließlich scheint sie für die Beurteilung rein gegenwärtiger Ereignisse generell untauglich.414 Ein Kursbeeinflussungspotential kann in diesem Fall ohne Beurteilung der Eintrittswahrscheinlichkeit vorliegen, da das Ergebnis selbst schon eingetreten ist. Es kann lediglich eine Zutreffenswahrscheinlichkeit einbezogen werden. Für künftige Ereignisse wird die Formel selten diskutiert, da der EuGH und die MAR die Formel i.R.d. Beurteilung künftiger Umstände als präzise Informationen ausdrücklich ausschließen.415 Selbst wenn man das Geltl-Urteil des EuGH und Erwägungsgrund 16 MAR so versteht, dass die probability magnitude Formel nur für die Beurteilung eines künftigen Umstandes als präzise Information abgelehnt wird, sodass man die Formel konsequent auch i.R.d. Kursbeeinflussungspotentials künftiger Umstände diskutieren müsste,416 wäre diese allenfalls in einer modifizierten Form anzuwenden, da stets eine hinreichende Wahrscheinlichkeit bestehen muss. Bei Zwischenschritten handelt es sich hingegen um gegenwärtige Ereignisse, die nicht ausdrücklich von der MAR und dem EuGH ausgeschlossen wurden und trotzdem ein zukunftsbezogenes Element durch das Endergebnis aufweisen. Dies ermöglicht die Anwendung der Formel in ihrer vollen Ausprägung und die Argumentation mit der Ablehnung der Sperrwirkung. Gerade in diesem Bereich ist die Außerachtlassung der Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses aber auch bedenklich, da der Zwischenschritt nie ganz ohne das Endergebnis beurteilt werden kann. Daher würde der verständige Anleger als rationaler Anleger unter realen Marktbedingungen, der einen semiprofessionellen renditeorientierten Anleger repräsentiert, stets zumindest auch die Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses einbeziehen. Die Formel kann allenfalls in abgeschwächter Form zum Tragen kommen.

412 Vgl. etwa Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 201 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/ Zimmer, § 13 Rn. 54 ff. 413 Im Ergebnis ebenso BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.4, S. 35. 414 Bingel, AG 2912, 685, 690. 415 EuGH v. 28. 6. 2012 – C-19/11, ZIP 2012, 1282, Rn. 55; Erwägungsgrund 16. 416 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 192.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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Letztlich bedürfen gestreckte Sachverhalte keiner besonderen Beurteilung. Gleiches muss wiederum für alle gegenwärtigen Umstände mit unsicherem oder künftigem Bezug gelten. Die Bildung von Fallgruppen ist nicht notwendig. Eine generelle Qualifikation von bestimmten Informationen als kurserheblich ist allein schon deshalb ausgeschlossen, weil stets die konkrete Eintrittswahrscheinlichkeit im Einzelfall einzubeziehen ist. Allenfalls die Auswirkung auf den Kurs kann durch Fallgruppen festgelegt werden, denn bestimmte Ereignisse sind typischerweise eher geeignet starke Auswirkungen zu haben als andere.417 Die Gemeinsamkeit aller Fallgruppen ist, dass Maßnahmen, welche die wirtschaftliche Lage des Emittenten betreffen, von größerer Auswirkung sind. Trotzdem können diese im Einzelfall keine großen Auswirkungen haben oder andere Maßnahmen ebenfalls zu erheblichen Auswirkungen führen.418 Es ist insofern ohnehin eine Einzelfallbeurteilung notwendig. c) Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen Die durch die Rechtsprechung in den Fokus gerückten Fallgruppen der gestreckten Vorgänge, M&A-Transaktionen und Personalwechsel, haben typischerweise unmittelbare und kräftige Auswirkung auf die wirtschaftliche Lage des Emittenten. Bei Personalmaßnahmen ist bekannt, dass Schlüsselpositionswechsel zumeist und besonders bei einer unvorhersehbaren Änderung kurserheblich sind.419 Das kann nur bedeuten, dass die Auswirkungen i. d. R. stark sind. Über die Eintrittswahrscheinlichkeit ist stets im Einzelfall zu entscheiden. Steht der Wechsel aber als künftiges Endergebnis hinreichend wahrscheinlich fest oder ist bereits ein gegenwärtiges Endergebnis, für welches es nicht auf eine Eintrittswahrscheinlichkeit ankommt, so ist allein wegen der großen Auswirkungen i. d. R. vom Kursbeeinflussungspotential auszugehen. Bei M&A-Transaktionen ist insbesondere der Zeitpunkt des Vorliegens einer Insiderinformation davon abhängig, wer Emittent ist, da in das Kriterium des Kursbeeinflussungspotentials unterschiedliche Aspekte einbezogen werden müssen, etwa das Transaktionsvolumen, dessen Wert, auch im Verhältnis zur Größe des Emittenten, das Marktumfeld sowie etwaige Strategiewechsel des Käufers.420 Das 417 Vgl. dazu ausführlich mit Beispielen BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.4, IV.2.2.4, S. 35, 53; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 52; Waldhausen, Die ad-hocpublizitätspflichtige Tatsache, S. 248 ff.; näher zu Übernahmeangeboten Schacht, Das Insiderhandelsverbot bei öffentlichen Übernahmeangeboten, S. 56 ff.; näher zur Insolvenz von Saucken/Keding, NZI 2015, 681 ff.; Thiele/Fedtke, AG 2013, 288, 293 f.; näher zu Klagen gegen den Vorstand OLG Frankfurt v. 20.8.2014 – 23 Kap 1/08, AG 2015, 37. 418 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.4, IV.2.2.4, S. 35, 53. 419 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 697. 420 Bingel AG 2012, 685, 693; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 96; Ulrich, GmbHR 2013, R374, R375.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Kursbeeinflussungspotential kann besonders früh bei börsennotierten Zielgesellschaften, Käufern und Verkäufern vorliegen.421 Gerade für börsennotierte Zielgesellschaften dürfte erfahrungsgemäß praktisch immer bei einer Transaktion selbst ohne Preisindikation von einem Kursausschlag auszugehen sein.422 Schon deshalb ist die Ablehnung der probability magnitude Formel vorteilhaft. Denn wenn eine große Auswirkung nahezu immer zu erwarten ist, wäre eine Eintrittswahrscheinlichkeit nicht mehr erforderlich und die Kurserheblichkeit würde stets vorliegen, sodass eine Insiderinformation sowie die Ge- und Verbote zu früh eingreifen würden. Aus Perspektive des Käufers oder Verkäufers als Emittent ist ein Ausschlag i. d. R. geringer, da ihre Aktien nur mittelbar betroffen sind.423 Die Eintrittswahrscheinlichkeit müsste größer sein. Auch bei Bieterverfahren rückt die Insiderinformation generell weiter nach hinten (für das künftige Ereignis wohl auf den Eintritt in die Verhandlungen), da bei mehreren Bietern für diese die Transaktion viel später wahrscheinlicher wird.424 Für die Zielgesellschaft bliebe aber alles beim Alten,425 während auch dort bedacht werden muss, dass es unwahrscheinlicher ist, dass jemand das Angebot annimmt, wenn noch mehr Bieter im Verfahren sind.426 Bei öffentlichen Angeboten ist der Kursausschlag i. d. R. höher.427 Hier erkennt sogar der Kritiker zumindest für die Zielgesellschaft an, dass bereits in einem früheren Stadium eine Insiderinformation vorliegen kann.428 Schließlich ist bei großem Ausschlag nur eine geringe Wahrscheinlichkeit erforderlich. Ein Paketerwerb hingegen, der nur die vom Verkäufer auf den Käufer übertragenen Aktien enthält, wird i. d. R. zu weniger hohen Kursausschlägen führen,429 sodass höhere Wahrscheinlichkeiten vorliegen müssten. Auch beim Kursbeeinflussungspotential fällt wie bei der präzisen Information trotz der Beurteilung nach einheitlichen Kriterien im Bereich der Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen die Einzelfallabhängigkeit auf, sodass eine ordentliche Prüfung anhand der Kriterien unerlässlich ist.

421

Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 94 ff. Bingel AG 2012, 685, 693; von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 697; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 95; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 242. 423 Bingel, AG 2012, 685, 693. 424 BaFin Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.14, S. 58 f.; Bingel, AG 2012, 685, 696; Kocher/ Widder, CFL 2011, 88, 94 ff. 425 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.12, S. 58 f.; Bingel, AG 2012, 685, 696. 426 Bingel, AG 2012, 685, 696. 427 Bingel, AG 2012, 685, 696; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 93 ff.; Schacht, Das Insiderhandelsverbot bei öffentlichen Übernahmeangeboten, S. 56 ff. 428 Bingel, AG 2012, 685, 697, der sich aber dennoch weiterhin sehr zurückhält und i. d. R. auf eine hinreichende Wahrscheinlichkeit, außer bei herausragender Bedeutung abstellt. 429 Bingel, AG 2012, 685, 697; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 93 ff. 422

C. Der Begriff der Insiderinformation

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7. Zwischenergebnis Kurserheblich ist eine Information weiterhin, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Die Definition hat sich nicht merklich geändert, sodass lediglich neue Auslegungen nach der MAR berücksichtigt werden müssen. Es ist weiterhin keine zusätzliche Schwelle durch das Merkmal der Erheblichkeit notwendig und eine ex ante Kosten-Nutzen-Analyse der Zutreffens- und Eintrittswahrscheinlichkeit sowie der Auswirkungen der Information aus der Sicht des verständigen Anlegers vorzunehmen. Eine rationale Betrachtung unter realen Marktbedingungen durch einen verständigen Anleger, der die renditeorientierte und börsenkundige, aber laienhafte Anlegerschaft repräsentiert, liegt nahe. Folglich ist die probability magnitude Formel in der strengsten Form, bei der es auf die Eintrittswahrscheinlichkeit bei hohem Kursausschlag nicht mehr ankommt, abzulehnen. Der verständige Anleger ist allerdings so wenig bestimmt, dass er verschieden ausgelegt werden kann. Dies ist vor allem bedenklich, da dem Gesetzgeber bereits zuvor die unterschiedlichen Auslegungen, insbesondere bzgl. der Anwendung der probability magnitude Formel, bekannt waren und nunmehr sogar die am häufigsten in diesem Zusammenhang diskutierte Fallgruppe der gestreckten Sachverhalte durch die ausdrückliche Nennung in der MAR an Bedeutung gewonnen hat. Gerade die uneinheitliche Auslegung des relevanten Begriffs der Insiderinformation wirkt dem Ziel der Marktfunktionalität und des Anlegervertrauens durch Einheitlichkeit entgegen. Eine Klarstellung nach der Evaluierung bzgl. des verständigen Anlegers wäre wünschenswert, wegen der Bekanntheit der Problematik aber nicht zu erwarten.

V. Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug Schließlich muss die Information grds. direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen. 1. Ausgangspunkt Als Emittent gilt nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 21 MAR eine juristische Person des privaten oder öffentlichen Rechts, die Finanzinstrumente emittiert oder deren Emission vorschlägt, wobei der Emittent im Fall von Hinterlegungsscheinen, die Finanzinstrumente repräsentieren, der Emittent des repräsentierten Finanzinstrumentes ist. Finanzinstrumente werden nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 1 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II definiert.430 Neben diesen weiten Definitionen sind sowohl unmittelbare als auch mittelbare, dementsprechend sowohl unternehmensinterne als 430

Vgl. dazu B.I.1.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

auch -externe Geschehnisse erfasst.431 Auch Marktinformationen, die keinen unmittelbaren Bezug zum Emittenten oder Finanzinstrument haben, können im Einzelfall erfasst sein, wenn sie nur einen mittelbaren Bezug aufweisen.432 Eine pauschale Differenzierung, welche Marktinformationen erfasst sein sollen und welche nicht einmal einen mittelbaren Bezug aufweisen, ist nicht sinnvoll möglich; es ist stets eine Beurteilung im Einzelfall notwendig.433 Schon wegen dieser weiten Interpretation ist die Bedeutung des Merkmals gering.434 Es sollte, indem es Informationen ausschließt, die keinen Bezug zum Emittenten oder Finanzinstrument aufweisen, zumindest auch dazu dienen, Informationen auszuscheiden, die erst gar kein Urteil über das Kursbeeinflussungspotential gestatten.435 Ähnliche Wirkung soll aber auch die Kursspezifität haben. Spätestens das Kursbeeinflussungspotential wird alle Umstände, die keinen Emittentenbezug haben, ausschließen. Denn ein verständiger Anleger würde einen Umstand ohne Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug nie in seine Entscheidung über eine (De-)Investition bei gerade diesem Emittenten oder in dieses Finanzinstrument einbeziehen.436 Dafür spricht auch die Gesetzesbegründung zum Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz, da der Emittentenbezug dort lediglich im Zusammenhang mit dem Kursbeeinflussungspotential thematisiert wird.437 Dennoch hat der Gesetzgeber am Wortlaut festgehalten und das eigenständige Kriterium des Emittenten- und Finanzinstrumentenbezugs erhalten. Es dient zumindest der Abgrenzung verschiedener Kategorien von Insiderinformationen, nämlich solchen mit mittelbarem und unmittelbarem Emittentenbezug und solchen mit Finanzinstrumentenbezug438, hat damit eine klarstellende Funktion439 und kann zur Beurteilung der Ad-hoc-Publizitätspflicht, die einen unmittelbaren Emittentenbezug erfordert, genutzt werden.

431

Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 104 ff.; Ritz, JVRB, § 13 Rn. 113 ff. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.1.3, S. 34; ebenfalls Assmann, Assmann/ Schneider, § 13 Rn. 45; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 105, 116. 433 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 117 ff.; so nennt auch die BaFin nur Informationen, bei denen eine mittelbare Betroffenheit z. B. vorliegen kann: Zinsbeschlüsse von Notenbanken, Divisenkurse, Rohstoffpreise, branchenspezifische statistische Daten sowie Daten und Informationen den Wertpapierhandel im jeweiligen Insiderpapier betreffend, Emittentleitfaden, III.2.1.3, S. 34. 434 Gegen eine eigenständige Bedeutung auch Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 46; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 749; Schäfer, Schäfer/Hamann, § 13 Rn. 41. 435 Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 30, der dies aber auch als Voraussetzung der konkreten Information ansieht; in diese Richtung auch Erwägungsgrund 16 MAD I. 436 So im Ergebnis auch Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 46; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 13 Rn. 41. 437 BegrRegE (AnSVG), BT-Drucks. 15/3174, S. 33 f. 438 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 107 ff.; Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 13 Rn. 38 ff. 439 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 107; Nerlich, Der Tatbestand des Insiderhandelsverbots nach dem WpHG, S. 120. 432

C. Der Begriff der Insiderinformation

183

2. Ausnahmen Bei Emissionszertifikaten ist gem. Art. 7 Abs. 1 lit. c) MAR kein Emittentenbezug bzw. kein Bezug zum EAMP notwendig, da der Kursverlauf der dem Umweltschutz dienenden Emissionszertifikate nicht entscheidend vom Teilnehmer abhängig ist.440 Informationen über Warenderivate müssen gem. Art. 7 Abs. 1 lit. b) MAR nicht ein Finanzinstrument oder den Emittenten direkt oder indirekt betreffen, sondern ein Derivat oder einen Waren-Spot-Kontrakt direkt betreffen können. Der Emittentenbezug ist hier nicht vorgesehen, da dieser jedenfalls bei Warenderivaten nicht die ausschlaggebende Information für den Kursverlauf sein würde. Schließlich haben unternehmensbezogene Informationen im Bereich der Warenterminmärkte eine geringere Bedeutung als im Bereich der Märkte für Finanzinstrumente.441 Der direkte Bezug zu einem Derivat oder einen Waren-Spot-Kontrakt ist ein guter Ausgleich zur notwendigen, aber weiten Erfassung von Informationen über Warenderivate als Insiderinformationen. Denn einerseits ist auch ein Derivat, das sich auf eine Ware bezieht, insideranfällig.442 Der Handel mit Finanzinstrumenten kann zum Missbrauch damit verbundener Waren-Spot-Kontrakte und diese wiederum zum Missbrauch damit verbundener Finanzinstrumente genutzt werden.443 Die Vernetzung und Globalität der Waren-Spot-Kontrakte erhöht die Möglichkeiten des Marktmissbrauches.444 Andererseits sind Warenderivate aber nicht im gleichen Maße insideranfällig wie solche Informationen über ein Derivat, das sich auf das Finanzinstrument bezieht.445 Die Erfassung von Handlungen, die gänzlich unabhängig von Finanzinstrumenten erfolgen, ginge zu weit.446 Der Verzicht auf den Emittenten- und Finanzinstrumentenbezug kann wegen der ohnehin zweifelhaften Bedeutung dieses Merkmals nicht entscheidend sein. Darum ist im Bereich der Warenderivate die Einschränkung auf solche Informationen, die nach Rechts- und Verwaltungsvorschriften der Union oder der Mitgliedstaaten, Handelsregeln, Verträgen, Praktiken oder Regeln auf dem betreffenden Warenderivate- oder Spotmarkt offengelegt werden müssen bzw. deren Offenlegung nach vernünftigem Ermessen erwartet werden kann, wirkungsvoller. Sie ist im Gegensatz zum Altrecht im Hauptrechtsakt geregelt und damit rechtssicherer. Zudem ist sie 440 Zum Zweck des Emissionszertifikatemarktes Erwägungsgrund 1 ff. RL 2003/87/EG; die Parallele zu Warenderivaten zeigt schon die gemeinsame Erwähnung in Erwägungsgründe 18, 20, 22, 23, 50, 129 MiFID II. 441 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 286; Schäfer, Schäfer/Hamann, § 13 Rn. 29. 442 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.1.1, S. 31. 443 Erwägungsgrund 20 MAR. 444 Erwägungsgrund 20 MAR. 445 BaFin, Die neue Marktmissbrauchsrichtlinie: Änderungen durch MAD II und MAR, neues zum Insiderhandel und Marktmanipulation, Referat WA 23 Verfolgung Marktmanipulation v. 12. 6. 2014, S. 4. 446 Erwägungsgrund 20 MAR.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

selbst, insbesondere in Verbindung mit Erwägungsgrund 20 MAR sowie der von der ESMA gem. Art. 7 Abs. 5 MAR herausgegebenen nicht erschöpfenden, indikativen Liste447, konkreter ausgestaltet und verkleinert den Auslegungsspielraum. Daran schließt sich auch das deutsche Recht an, das in § 2 Abs. 6 WpHG nunmehr die Waren-Spot-Kontrakte unter Verweisung auf die MAR definiert, damit für den noch immer im WpHG geregelten Sanktionsbereich die gleichen Definitionen wie in den Ge- und Verbotsnormen der MAR gelten.

VI. Ausnahmen vom Begriff der Insiderinformation Eine Ausnahme vom Begriff der Insiderinformation parallel zu § 13 Abs. 2 WpHG a.F. für Bewertungen, die ausschließlich aus öffentlich bekannten Informationen erlangt wurden, ist lediglich in Erwägungsgrund 28 Satz 1 MAR vorgesehen. Die Analysen von Wirtschaftsjournalisten und Finanzanalysten sowie Ratingagenturen und Wirtschaftsprüfern sind wichtig für die Kapitalmarktfunktionen und sollten nicht eingeschränkt werden.448 Einen Handel mit dem eigenen Schluss aus bekannten Informationen kann man ferner schon nicht verbieten, da diesen grds. jeder ziehen könnte.449 Eine Veröffentlichung würde den Eindruck erwecken, es handele sich um eine neue Information, obwohl nur Bekanntes analysiert wurde. Dass das europäische Recht diese Ausnahme nicht im Verordnungstext normiert, könnte daran liegen, dass die Fallgruppen rechtssicherer durch Subsumtion des Begriffs der Insiderinformation ausgeschlossen werden können. Wenn nämlich die Analyse oder Bewertung allein aufgrund öffentlich bekannter Umstände getätigt worden ist, ist davon auszugehen, dass man auch die potentielle Insiderinformation als öffentlich bekannt einstufen könnte, da die Analyse eben jeder vornehmen könnte. Auch unter § 13 Abs. 2 WpHG a.F. war anerkannt, dass nur eine Insiderinformation vorliegen kann, wenn ein Umstand, der für die Analyse oder Bewertung kausal wird, nicht öffentlich bekannt ist.450 Anders kann es sich mit einer Information über die Verwendung einer Bewertung verhalten, insbesondere durch deren Veröffentlichung.451 Bei der Verwendung der Bewertung handelt es sich auch dann nicht um öffentlich bekannte Umstände, wenn 447

ESMA, MAR Guidelines: Information relating to commodity derivatives markets or related spot markets for the purpose of the definition of inside information on commodity derivatives v. 17. 1. 2017, ESMA/2016/1480. 448 Fischer, Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation, S. 21 ff.; Hopt, ZGR 1991, 17, 33 f.; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 292; Siebold, Das neue Insiderrecht, S. 116 ff. 449 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 292; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 174. 450 Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 177. 451 Erwägungsgrund 18 MAR; Assmann, Assmann/Schneider, § 13 Rn. 76 f.; Klöhn, AG 2016, 423, 427 f.; Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 178.

C. Der Begriff der Insiderinformation

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die Bewertung auf öffentlich bekannten Umständen beruht. Eine Information über eine Verwendung der Bewertung kann unabhängig vom Inhalt der Bewertung den Kurs beeinflussen. Daraus einen Vorteil zu ziehen, wäre nicht gerecht. Im deutschen Recht kam es zu Unsicherheiten, ob diese Information per se nach § 13 Abs. 2 WpHG a.F. ausgenommen sein oder auf die Merkmale einer Insiderinformation überprüft werden muss.452 Erwägungsgrund 28 MAR enthält deshalb eine beispielhafte Rückausnahme in Satz 2, wenn die Veröffentlichung oder Verbreitung der Informationen vom Markt routinemäßig erwartet wird und sie zur Preisbildung von Finanzinstrumenten beiträgt oder Ansichten eines anerkannten Marktkommentators oder einer Institution enthält, die die Preise verbundener Finanzinstrumente beeinflussen können. Die Rückausnahme ist sehr einzelfallbezogen und kann zu Unsicherheiten führen,453 ist aber gegenüber der deutschen Ausnahme bereits vorzugswürdig. Der Verzicht auf die Ausnahme im Verordnungstext und die Lösung über die Anwendung der Definition der Insiderinformation unter ergänzendem Rückgriff auf Erwägungsgrund 28 MAR ist wegen der starken Einzelfallabhängigkeit rechtssicherer. Dass im Einzelfall Folgepflichten unbillig sein können, kann noch immer über deren Ausnahmen gelöst werden.454

VII. Ergebnis Es bleibt unter der MAR bei den Grundvoraussetzungen der Insiderinformation, der präzisen Information, dem Kursbeeinflussungspotential, der nicht öffentlichen Bekanntheit und dem Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug, die nach einem einheitlichen Schema ohne die Bildung von Sonderfällen subsumiert werden können. Die ausdrückliche Erfassung der Zwischenschritte als gegenwärtige Insiderinformationen, ohne dass es auf die hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses ankommt, ist als Klarstellung zur Rechtssicherheit zweckgerecht. Auch ist es im Sinne des Anlegervertrauens und damit der Marktintegrität, dass auf die umstrittene und verschieden interpretierte Rechtsprechung des EuGH zur Einordnung künftiger Umstände als präzise Informationen und zum Kursbeeinflussungspotential nach der probability magnitude Formel reagiert wurde. Vorzugswürdig ist es, künftige Umstände so auszulegen, dass sie bei 50 % plus x vernünftigerweise zu erwarten sind und eine probability magnitude Formel insoweit nicht in

452

So halten Mennicke/Jakovou, Fuchs-WpHG, § 13 Rn. 178 die Differenzierung zwischen Bewertung und Verwendung sinnvoll, während Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 13 Rn. 312 auch in der Verwendung keinen insiderrechtlich relevanten Vorteil sieht. 453 Dazu Klöhn, AG 2016, 423, 427 f. 454 Genaueres dazu in Kapitel 3 B.VIII., C.III., IV.

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Kap. 2: Anwendungsbereich Insiderrecht und Begriff der Insiderinformation

Frage kommt, als unwahrscheinliche Ereignisse allein wegen ihrer Auswirkung Bedeutung erlangen könnten. Allerdings werden Urteilspassagen des EuGH im Fall Geltl wörtlich übernommen und detailreiche Klarstellungen vorgenommen, während (an anderen Stellen) mehr Bedarf für echte Konkretisierungen bestanden hätte.455 Es bestehen noch immer unnötige Spielräume, die unterschiedliche Auslegungen ergeben und den Zielen zuwiderlaufen können. Auch trüben grammatikalische Fehler durch die vielfältigen Veränderungen in verschiedenen Sprachfassungen den Eindruck einer durchdachten Reform.456

D. Gesamtergebnis Kapitel 2 Insgesamt ist die Reform des Anwendungsbereiches und des Begriffes der Insiderinformation ein zweckgerechter Fortschritt. Trotz einiger Schwächen ist sie konkreter und weiter ausgestaltet als das Altrecht, geht aber nicht zu weit, um keine unnötige Abschreckung und Einschränkung des Handels zu riskieren. Die Erweiterung des Anwendungsbereiches auf MTF und OTF entspricht deren zunehmender Bedeutung. Eine Bemühung im Gegenzug einer Überregulierung entgegenzuwirken ist in der Ausweitung der Ausnahmen des Anwendungsbereiches und dem Verzicht auf die neue Kategorie der „Insiderinformation Light“ zu sehen. Sinnvolle Klarstellungen erfolgen insbesondere durch die Qualifikation von Zwischenschritten als gegenwärtige Insiderinformationen und den Bezug zur Rechtsprechung des EuGH zur Einordnung künftiger Umstände als präzise Informationen und zum Kursbeeinflussungspotential nach der probability magnitude Formel. Da dies in Deutschland bereits durch Auslegungen des alten Rechts anerkannt war, war die Ersetzung nationaler Normen durch umfangreichere europäische Regelungen nicht notwendig.457 Doch zeigt sich dadurch nur, dass im WpHG bereits ein fortschrittliches Insiderrecht bestand, das die europäische Entwicklung maßgeblich vorangetrieben hat. In anderen, rückständigen Mitgliedstaaten wird es deutlichere Änderungen geben, sodass der Gesamteffekt aus europäischer Sicht positiv ist.458 Jedoch ist zuzugeben, dass die Verordnung neben unnötigen sprachlichen Unsauberkeiten einige eindeutige Klarstellungen vermissen lässt. Der Eindruck entsteht, dass bei zahlreichen punktuellen Änderungen das Gesamtbild vernachlässigt 455

Sehr kritisch Parmentier, BKR 2013, 133, 136. Parmentier, BKR 2013, 133, 141. 457 Kalss, EuZW 2015, 569, 570; Schröder, HRRS 2013, 253, 258. 458 Zur in Summe großen Wirkung der einzeln sehr unscheinbar anmutenden Veränderungen: Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 1; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 4. 456

D. Gesamtergebnis Kapitel 2

187

wurde.459 Auch wenn eine einheitliche Auslegung der Mitgliedstaaten wegen der Vollharmonisierung der MAR zumindest wahrscheinlicher als bisher ist, sind unterschiedliche Auslegungen denkbar. Dies ist umso bedauerlicher, als darin im Altrecht gerade eine Schwäche gesehen wurde. Den Regelungszielen kann mit Blick auf die Schaffung eines einheitlichen europäischen Kapitalmarktrechts nicht optimal entsprochen werden. Es wäre wegen der Wichtigkeit der Definition der Insiderinformation für die Ge- und Verbotstatbestände angebracht, nach der Evaluierungszeit konkretisierend und bzgl. der sprachlichen Fehler berichtigend einzugreifen.

459

Parmentier, BKR 2013, 133, 141.

Kapitel 3

Die Ge- und Verbotstatbestände A. Anlass Die Ge- und Verbotsnormen betreffen den Adressaten direkt. Eine Verschärfung kann in besonderem Maße von unrechtmäßigem Verhalten abschrecken, Vertrauen in den Markt schaffen und zur Marktfunktionalität beitragen. Eine Überregulierung kann die Betroffenen allerdings auch in besonderem Maße handelsunwillig oder gar -unfähig machen. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht (Art. 17 MAR) sowie das Insiderhandels- und das Offenlegungsverbot (Art. 8 ff. i.V.m. Art. 14 MAR) stehen wegen ihrer direkten Anknüpfung an den Begriff der Insiderinformation im Vordergrund. Es werden die persönlichen Anwendungsbereiche, die sich anders als der sachliche nicht decken, Voraussetzungen und Ausnahmen analysiert.

B. Die Insiderverbotstatbestände Erster Anknüpfungspunkt an den Begriff der Insiderinformation sind die Insiderverbotstatbestände, die verbotenen Insidergeschäfte und die unrechtmäßige Offenlegung, Art. 14 i.V.m. Art. 8 ff. MAR.

I. Überblick Art. 14 MAR verbietet sowohl Insidergeschäfte i.S.d. Art. 8 MAR als auch die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen gem. Art. 10 MAR. Art. 9, 10 und 11 MAR enthalten jeweils Ausnahmen. Beide Alternativen waren auch dem deutschen Recht bisher in § 14 Abs. 1 WpHG a.F. zur Umsetzung der Art. 2, 3 MAD I bekannt. Ausnahmen waren einheitlich in § 14 Abs. 2 WpHG a.F. normiert, der Art. 2 Abs. 3, Art. 3 lit. a) MAD I umsetzte. Auffällig ist zunächst, dass die MAR mit fünf Artikeln über fünf Seiten sehr umfangreich ist im Gegensatz zum knapp gehaltenen deutschen § 14 WpHG a.F. und der MAD I, die zwar drei Artikel, allerdings nicht einmal eine Seite umfasste. Zudem sind konkretisierende Rechtsakte vorhanden und die Erwägungsgründe umfassen über zehn Punkte. Im Vergleich waren es zur MAD I nicht einmal fünf. Diese erhebliche Regulierungssteigerung könnte

B. Die Insiderverbotstatbestände

189

einerseits auf ein rechtssicheres und effizientes Regelungswerk hindeuten, andererseits auch auf eine rechtsunsichere und ineffiziente Überregulierung.

II. Persönlicher Anwendungsbereich Gegen die Insiderverbotstatbestände können gem. Art. 8 Abs. 4 Satz 1 MAR Personen verstoßen, die über Insiderinformationen verfügen, weil sie dem Verwaltungs-, Leistungs- oder Aufsichtsorgan des Emittenten oder (gem. Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 seit dem 3. 1. 2018) des EAMP angehören, am Kapitalmarkt des Emittenten oder des Teilnehmers beteiligt sind, aufgrund der Ausübung einer Arbeit oder eines Berufes oder der Erfüllung von Aufgaben Zugang zu den betreffenden Informationen haben oder an kriminellen Handlungen beteiligt sind (Primärinsider). Satz 2 sieht eine Erweiterung auf alle weiteren Personen vor, die zwar nicht unter Abs. 1 fallen, aber zumindest wissen oder wissen müssen, dass sie Insiderinformationen besitzen (Sekundärinsider). 1. Sekundärinsider Es soll von einer normalen, vernünftigen Person unter den gegebenen Umständen ausgegangen werden.1 Dies entspricht der Regelung von Art. 2 Abs. 1 UAbs. 2, Art. 4 MAD I. § 14 WpHG a.F. galt jedoch für alle Insider. Das deutsche Recht forderte insbesondere keine Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis von der Qualifikation als Insiderinformation. Von vornherein bei allen Insidern von dieser Kenntnis auszugehen, wäre verfehlt. Eine (De-)Investition kann für einen Insider auch vorteilhaft erscheinen, ohne dass er sich der Insiderinformation bewusst ist.2 Solche (De-)Investitionen können das gleiche Ergebnis wie bewusste Verstöße, ein Informationsdefizit und Vorteile Einzelner, zur Folge haben. Zumindest die Sanktionen konnten aber auch im deutschen Ordnungswidrigkeiten- und Strafrecht nur bei Kenntnis oder Leichtfertigkeit bzgl. der Qualifikation als Insiderinformation bestehen. Im Ergebnis entsteht demnach durch die Neuerung keine Verengung des Insiderrechts. 2. Juristische Personen Art. 8 Abs. 5 MAR enthält für den Fall, dass es sich um eine juristische Person handelt, die Regel, dass auch die dahinterstehenden natürlichen Personen erfasst 1

Erwägungsgrund 26 MAR. In diese Richtung auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 353. Sonst würde auch die europäische Normierung der Kenntnis für Sekundärinsidern keinen Sinn ergeben. Auch die Ausnahme in Art. 9 Abs. 3 MAR zeigt, dass eine gutgläubige Investition, ohne gegen Art. 8 MAR verstoßen zu wollen, denkbar ist. 2

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

sind, und entspricht damit Art. 2 Abs. 2 MAD I. Auch Art. 10 MAR gilt nach Abs. 1 Satz 2 für natürliche und juristische Personen. Dies ist ggü. der MAD I neu und konsequenter. Dass juristische Personen und die dahinterstehenden natürlichen Personen erfasst sind, ist dem deutschen Recht auch bisher nicht fremd, indem es schlicht von Insidern sprach. Sofern es um eine juristische Person geht, muss jedoch beachtet werden, dass sie als Sekundärinsider nicht selbst Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis haben kann. Hieran schließt sich der ewige Streit zur Zurechnung von Wissen der Repräsentanten zu einer Gesellschaft über § 166 BGB oder die Organtheorie an. § 166 BGB erfasst direkt nur Folgen einer Willenserklärung eines Vertreters, die durch Kennen oder Kennenmüssen beeinflusst werden, gilt analog für anderweitige Rechtsfolgen im Zusammenhang mit Willenserklärungen oder geschäftsähnlichen Handlungen.3 Es wird entweder nur das Wissen der Mitarbeiter, die mit dem konkreten Geschäft betraut sind, oder das in arbeitsrechtlichen Organisationen für spätere Geschäftsvorgänge relevante (typischerweise aktenmäßig festgehaltene) Wissen oder aber sogar jegliches Wissen im Unternehmen zugerechnet.4 Die Zurechnung nur von Wissen der mit dem Geschäft betrauten Mitarbeiter wäre jedenfalls zu eng, wenn dadurch lediglich das Wissen der handelnden natürlichen Person zugerechnet würde. Die juristische Person muss die Voraussetzungen erfüllen können, obwohl dies auf keine natürliche Person allein zutrifft, sondern etwa eine natürliche Person handelt und eine andere Kenntnis hat. Anderenfalls würde die juristische Person widersinnig durch die Arbeitsteilung bevorteilt und nicht wie eine einheitliche Person behandelt.5 Legt man betraute Mitarbeiter aber als zuständig und verpflichtet aus, macht es im Ergebnis keinen Unterschied, ob eine Zurechnung nur dort oder bei typischerweise aktenmäßig festgehaltenem oder jeglichem Wissen stattfindet. Schließlich wird sogar für die weiteste Ansicht überwiegend verlangt, dass der Informationsgegenstand zumindest auch dem geschäftlichen Bereich und nicht allein dem privaten Bereich des Organträgers zuzuordnen sein müsse, sodass etwa im persönlichen Lebens- und Geheimbereich (§§ 201 ff. StGB), aber auch durch Datenschutzbestimmungen oder Geheimhaltungspflichten in der Gesellschaft Ausnahmen gemacht werden müssten.6 Der Kenntnisträger müsste in seiner Eigenschaft 3

Schubert, MünchKomm-BGB, § 166 BGB Rn. 8 ff. M.w.N. Buck-Heeb, WM 2016, 1469 ff.; Buck-Heeb, WM 2015, 157, 161 f.; Schubert, MünchKomm-BGB, § 166 BGB Rn. 8 ff.; Thomale, AG 2015, 641, 647 ff.; Werner, WM 2016, 1474 ff. 5 Schubert, MünchKomm-BGB, § 166, Rn. 1; die Unternehmenshaftung ohne Organhaftung befürwortend Arnold, MünchKomm-BGB, § 31 Rn. 31, 46; Thomale, AG 2015, 641, 651; Wagner, MünchKomm-BGB, § 826 Rn. 38. 6 Dazu Buck-Heeb, WM 2016, 1469, 1470 ff.; Buck-Heeb, Wissen und juristische Person, S. 464 ff.; Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1085; Thomale, AG 2015, 641, 649 f.; Werner, WM 2016, 1474, 1477 ff.; gegen den Ausschluss der Zurechnung bei Bestehen von Geheimhaltungspflichten jüngst Schirmer, AG 2015, 666, 667 f.; Schwintowski ZIP 2015, 617 ff.; zumindest gegen einen Ausschluss der Zurechnung aufgrund des nemo tenetur-Grundsatzes, da dieser im 4

B. Die Insiderverbotstatbestände

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als Organmitglied kraft seines Amtes gehalten sein, sein Wissen für die AG nutzbar zu machen.7 Nutzbar wird ein Organ eine Information aber nur machen müssen, wenn es gerade für den Vorgang zuständig ist oder verpflichtet, ist die Information an den Zuständigen weiterzugeben. Das Führungsorgan muss den hinreichenden Informationsfluss sicherstellen, im Einzelfall auch durch Erkundigungspflichten ggü. anderen Organen.8 Ob auf die Organtheorie abgestellt wird und grds. jedes Wissen eines Organs als Wissen der Gesellschaft gilt, dabei jedoch Ausnahmen nach Wertungsgesichtspunkten gemacht werden, oder ob die Zurechnung direkt durch eine wertende Betrachtung des verbandsinternen Informationsflusses stattfindet9 oder sogar nur von betrauten Mitarbeitern zugerechnet wird, ist im Ergebnis weitgehend gleichbedeutend. Jedenfalls müssen die Voraussetzungen nicht von nur einer natürlichen Person erfüllt werden und die Information zwar nicht geschäftlich, aber in der Eigenschaft als Organmitglied nutzbar sein. Diese Auslegung ist zumindest enger als die des Begriffs der Insiderinformation. Eine divergierende Auslegung der Zurechnung in den Mitgliedstaaten ist damit aber möglich. Durch die Gestaltung des allgemeinen Zivilrechts könnten der Anwendungsbereich des Insiderrechts eingeschränkt und der Schutz umgangen werden. Allerdings bestehen keine durchgreifenden Bedenken. Schließlich muss im Geltungsbereich des Europarechts stets der Effektivitäts- und Äquivalenzmaßstab eingehalten werden.10 Zudem wird die Zurechnung an vielen anderen Stellen des nationalen Rechts relevant, sodass der Gesetzgeber diese sicher nicht ineffektiv ausgestalten würde, nur um das Insiderrecht milder zu gestalten. Selten wird die Zurechnung strenger als die übrigen Voraussetzungen der Insiderverbotstatbestände ausfallen, die alle Mitgliedstaaten zwingend einzuhalten haben.

III. Tätigen von Insidergeschäften Nach Art. 14 lit. a) MAR ist das Tätigen von Insidergeschäften verboten. Ein Insidergeschäft liegt gem. Art. 8 Abs. 1 MAR vor, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert. Gleiches gilt für die Nutzung von Insiderinformationen Falle der Weitergabe von Wissen innerhalb der juristischen Person nicht gelten kann, Sajnovits, WM 2016, 772 f. 7 Mertens/Cahn, KölnKomm-AktG, § 76, Rn. 88; Spindler, MünchKomm-AktG, § 78 Rn. 93; sogar die Gegenansicht erkennt an, dass eine Unterscheidung zumindest nur bedingt justiziabel wäre, Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1086. 8 Sajnovits, WM 2016, 765 ff.; in diese Richtung auch Leyendecker-Langner/Kleinhenz, AG 2015, 72, 73 ff.; insbesondere kritisch bei Informationspflichten des Aufsichtsrats ggü. dem Vorstand Buck-Heeb, WM 2016, 1469, 1473; Werner, WM 2016, 1474, 1475 f. 9 Dazu Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1085. 10 Genauer Poelzig, ZGR 2015, 801, 806 ff.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

in Form der Stornierung oder Änderung eines Auftrags in Bezug auf ein Finanzinstrument, auf das sich die Informationen beziehen, wenn der Auftrag vor Erlangen der Insiderinformationen erteilt wurde. Hinsichtlich der Versteigerungen von Emissionszertifikaten oder anderen darauf beruhenden Auktionsobjekten schließt die Nutzung von Insiderinformationen auch die Übermittlung, Änderung oder Zurücknahme eines Gebots durch eine Person für eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten ein. Art. 8 Abs. 3 MAR konkretisiert, dass ein Insidergeschäft nach Abs. 1 auch vorliegt, wenn Empfehlungen oder Verleitungen gem. Art. 8 Abs. 2 MAR11 genutzt werden, sofern die Person weiß oder wissen sollte, dass diese auf einer Insiderinformation beruhen. Problematisch ist dabei weiterhin die Auslegung des Nutzens, neu sind die Stornierung und Änderung sowie die Regelung der Emissionszertifikate und das Nutzen einer Empfehlung oder Verleitung. 1. Insiderinformationen in Bezug auf Finanzinstrumente Art. 8 MAR gilt für jegliche Insiderinformationen i.S.d. Art. 7 MAR. Zwar muss sich die Information auf Finanzinstrumente beziehen. Jedoch lassen auch die besonderen Fälle des Art. 7 Abs. 1 lit. b) – d) MAR zumindest einen mittelbaren Bezug zum Finanzinstrument erkennen. Anderenfalls hätte auch die einheitliche Definition der Insiderinformation in Art. 7 MAR keinen Wert. Schließlich ist das Nutzen jeder Insiderinformation gleich verwerflich. 2. Nutzen der Information Zwar ist bereits ein Unterschied zur deutschen Fassung des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a.F. mit „unter Nutzung“ statt „unter Verwendung“ zu erkennen, doch wurde das deutsche Recht auch bisher schon richtlinienkonform i.S.d. Art. 2 Abs. 1 MAD I ausgelegt.12 Bisherige Auslegungen können mithin mobilisiert werden. a) Kausalität Im Gegensatz zur ehemaligen deutschen Fassung „unter Ausnutzung“ soll es sich um kein subjektives, sondern ein subjektiv geprägtes objektives Tatbestandsmerkmal handeln. Allein das Tätigwerden im Besitz oder in Kenntnis der Information reicht nicht aus.13 Zwar spricht Erwägungsgrund 23 MAR nur von Besitz, doch deuten bereits das Wort „Nutzen“ und die Vorteilserlangung auf ein aktives Gebrauchen der

11

Ausführlich unter IV. Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 46; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 25. 13 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 23 ff.; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 15 Rn. 58 ff. 12

B. Die Insiderverbotstatbestände

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Information hin.14 Dafür soll zumindest ein gewisser Ursachenzusammenhang zwischen Besitz und Kenntnis der Information und der Geschäftstätigung bestehen.15 Der Zweck der Insiderverbote, der nach Erwägungsgrund 24 MAR stets für die Auslegung der Verbote berücksichtigt werden soll, spricht ebenfalls dafür. Schließlich soll vor allem das Vertrauen der Marktteilnehmer gewährleistet werden, indem der Kreis der Insider gering gehalten und Sondervorteile der Insider sowie Fehlinvestitionen der Marktteilnehmer verhindert werden. Dies kann nur relevant werden, wenn ein Insider gerade aufgrund der Information handelt.16 Anderenfalls würden auch unbedenkliche Verhaltensweisen verboten und der Handel gehemmt.17 Da es sich bei inneren Vorgängen um Fälle der psychischen Kausalität handelt, kann die conditio sine qua non Formel nicht uneingeschränkt angewendet werden, sondern jede von mehreren Bedingungen ist Ursache einer psychischen Motivation. Eine Mitbestimmung durch die Insiderinformation ist ausreichend.18 Dies ist anzunehmen, wenn der Unterschied zwischen dem Erfolg mit Insiderinformation und demjenigen ohne sie juristisch erheblich ist, sich in diesem Unterschied ein Verstoß gegen die Chancengleichheit am Kapitalmarkt niederschlägt.19 Anderenfalls müsste angenommen werden, das Geschäft wurde nicht (auch) aufgrund der Insiderinformation getätigt.20

14 So auch Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 25; Herbold, Das Verwendungsmerkmal, S. 40 f. 15 BegrRegE (AnSVG), BT-Drucks. 15/3174, S. 34; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 347; Bürgers, BKR 2004, 424, 425; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 9; DAV-Handelsrechtsausschuss, NZG 2004, 703, 704; von Dryander/Schröder, WM 2007, 534, 538; Foelsch, BKR 2007, 94, 97; Hemeling, ZHR 169 (2005), 274, 285; Hilgendorf/Kusche, Park, Kapitalmarktstrafrecht, Teil 3: Straftaten Art. 14 MAR Rn. 27; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951; Kümpel/Veil, Wertpapierhandelsgesetz, 3. Teil Rn. 41; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 52; Schneider, DB 2005, 2678 f.; a.A. Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 14 Rn. 16 f., der allein ein Handeln in Kenntnis der Information genügen lassen will, allerdings auch umfangreiche Ausnahmen bzw. teleologische Reduktionen vorsieht, die wiederum nicht angemessen erscheinen; einen Überblick über die Debatte gibt Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 63 ff. 16 Baedorff, Das Merkmal der Verwendung, S. 66 f.; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 69. 17 Baedorff, Das Merkmal der Verwendung, S. 66 f.; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 80 f., 85. 18 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 56 f.; ausführlich Baedorff, Das Merkmal der Verwendung, S. 84 ff. 19 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 57; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 26. 20 Im Ergebnis ebenso Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 57.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

b) Sondervorteil Darüber hinaus könnte eine Eignung zur Erzielung eines Sondervorteils vorausgesetzt sein.21 Zwar erwähnt Erwägungsgrund 23 MAR diesen ausdrücklich. Schließlich sollen unbedenkliche Transaktionen nicht verboten werden. Allerdings sondert die hier zugrunde gelegte Auslegung der Kausalität bereits Fälle aus, die nicht dem Zweck des Insiderrechts widersprechen, damit auch solche ohne Eignung zur Erzielung eines Sondervorteils.22 Außerdem sorgt bereits die Definition der Insiderinformation dafür, dass eine Eignung zur Kursbeeinflussung vorliegt, die häufig mit der Eignung zur Sondervorteilerzielung einhergehen wird. Darüber hinaus bestehen Tatbestandsausnahmen, sodass ein weiteres einschränkendes Tatbestandsmerkmal jedenfalls nicht notwendig ist. c) Vermutung Der Nachweis des Nutzens könnte im Einzelfall schwer fallen.23 Der EuGH entwickelte deshalb in seiner Spector Photo-Entscheidung zur MAD I den Grundsatz, dass ein Nutzen impliziert wird, wenn ein Primärinsider in Besitz der Information auf dem Markt ein Geschäft mit Finanzinstrumenten tätigt, auf die sich diese Information bezieht, vorbehaltlich der Wahrung der Verteidigungsrechte und insbesondere des Rechts, diese Vermutung widerlegen zu können.24 Erwägungsgrund 24 MAR normiert nunmehr sogar ausdrücklich die Unterstellung des Nutzens und Art. 9 MAR die Fälle, in denen nicht allein wegen des Besitzes der Information von einem Nutzen ausgegangen werden kann, als Ausnahmen. Streitig war jedoch schon unter dem EuGH-Urteil, ob damit ein Merkmal gänzlich wegfallen oder der Entlastungsbeweis weiter offen sein soll25 und ob ein objektives Tatbestandsmerkmal oder der Vorsatz bzgl. des Verwendens betroffen sein soll.26 Hätte ein Merkmal, insbesondere das Kausalitätskriterium, gänzlich wegfallen sollen, hätte der Gesetzgeber deutlicher formulieren und Transaktionen im Besitz der Insiderinformationen verbieten können. Der ausdrückliche Hinweis auf die Verteidigungsrechte und die Widerlegungsmöglichkeit machen deutlich, dass eine Vermutung gemeint ist.27 Auch enthält Art. 9 MAR wie das Urteil selbst Situationen, in

21

Dazu etwa m.w.N. Koch, Due Diligence und Beteiligungserwerb, S. 269 ff.; Schwark/ Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 17. 22 In diese Richtung auch Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 51 ff. 23 Zur Lage vor dem Spector Photo-Urteil m.w.N. Herbold, Das Verwendungsmerkmal, S. 126 ff. 24 EuGH v. 23. 12. 2009 – C-45/08, NZG 2010, 107, 111 = ZBB 2010, 35, 37. 25 M.w.N. Ritz, JVRB, § 14 Rn. 29 ff.; Vicano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 972. 26 So Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 26; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 130 ff. 27 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 26.

B. Die Insiderverbotstatbestände

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denen ein Nutzen nicht vorliegen soll.28 Dies ergibt nur einen Sinn, wenn man diesen Beweis auch erbringen kann, mithin eine Beweislastumkehr, kein Wegfall eines Merkmals vorliegt. Hätte eine Vermutung des Vorsatzes statuiert werden sollen, wäre wegen der strafrechtlichen Bedenklichkeit (vgl. Kapitel 4 C.IV.1.a)bb)) zumindest hinreichend bestimmt formuliert worden, nicht aber, dass von einem Nutzen, d. h. dem objektiven Kriterium, das lediglich subjektiv geprägt ist, auszugehen ist. Durch die Wortwahl der MAR und des EuGH könnte allein der Besitz für die Vermutung vorausgesetzt werden. Der EuGH meinte aber wohl auch die Kenntnis der Information, da er unter Nutzen ein Gebrauchmachen versteht.29 Einerseits geht auch die MAR von einem Nutzen als Gebrauchmachen aus und verarbeitet das Urteil, sodass ein Gleichlauf angenommen werden könnte. Andererseits waren gerade die Probleme der Auslegung des Urteils bekannt und es wird trotzdem nur von einem Besitzen als Voraussetzung der Vermutung gesprochen. Eine Vermutung der Kenntnis und der Kausalität bei Vorliegen des Besitzes würde die Vermutung zweckgerecht erweitern. Gerade subjektive Umstände sind schwer zu beweisen. Zu weitgehende Vermutungen können weiterhin über die Ausnahmen des Art. 9 MAR ausgeschlossen werden. Im Ergebnis müssen Sekundärinsider ohnehin stets Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis bzgl. der Qualifikation als Insiderinformation haben (s. o.). Nur Primärinsider würden allein durch den Besitz in die Nutzungsvermutung gelangen. Sie würden aber i. d. R. ohnehin Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis haben oder unter die Ausnahmen fallen, sodass keine merkliche Erweiterung stattfindet. Mit der Gleichstellung von Primär- und Sekundärinsidern in der MAR ist geklärt, dass die Vermutung wegen der gleichen Interessenlagen auch auf Sekundärinsider anzuwenden ist.30 Die Vermutung gilt nicht für die anderen Varianten des Nutzens, da Art. 9 MAR und Erwägungsgrund 24 MAR ausdrücklich nur die Ausnahmen der Vermutung für das Nutzen zur Veräußerung oder zum Erwerb benennen. Dies ist einerseits verständlich, da die übrigen Varianten ohnehin weiter gehen. Andererseits könnte man auch erwägen, wenn schon der gleiche Unrechtsgehalt der Varianten anerkannt wird, konsequent auch eine Vermutung aufzustellen, insbesondere da die Nutzung stets die gleiche wertende Betrachtung mit subjektiver Komponente erfordert. Die strenge Orientierung am EuGH ist wenig nachvollziehbar, da dieser seine Entscheidung getroffen hat, als es die Variante der Stornierung und Änderung und der Nutzung von Verleitungen und Empfehlungen noch nicht und die Erweiterung auf Emissionszertifikate nur in der Emissions-VO gab. Eine weitere Vermutung entspricht zudem den Regelungszielen. 28

EuGH v. 23. 12. 2009 – C-45/08, NZG 2010, 107, 111= ZBB 2010, 35, 37. So verstehen den EuGH auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 143; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 26. 30 So bereits zum alten Recht Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 135; nun auch Poelzig, NZG 2016, 528, 532. 29

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Insgesamt werden einige bisherige Unklarheiten der Spector Photo-Rechtsprechung durch die MAR gelöst. Die Normierung im Rechtsakt ist wegen der Rechtssicherheit sehr zu begrüßen und entspricht wie auch die generelle Erweiterung den Zielen der MAR. Eine Vermutung für jegliches Nutzen wäre jedoch konsequenter gewesen. 3. Erwerb oder Veräußerung Wie nach Art. 2 Abs. 1 MAD I und § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a.F. sind der Erwerb und die Veräußerung verboten. Art. 8 Abs. 1 MAR nennt ausdrücklich den Erwerb und die Veräußerung auf eigene oder fremde Rechnung sowie die direkte und die indirekte Tathandlung. Damit sind Fremd- und Eigengeschäfte sowie die unmittelbare und mittelbare Begehungsweise i.S.d. unmittelbaren und mittelbaren Täterschaft erfasst.31 a) Verpflichtungsgeschäft Obwohl nicht von Kauf und Verkauf die Rede ist, sollte nicht auch der Abschluss des dinglichen Geschäfts erforderlich sein, da eine Gewinnerzielung auch ohne Eigentumsübergang möglich ist.32 Mit Blick auf den Ursprung der Regelung im europäischen Recht und der Tatsache, dass viele Mitgliedstaaten kein Abstraktionsprinzip kennen, ist auf das überwiegende Verständnis von Erwerb und Veräußerung, den Abschluss des obligatorischen Geschäfts, abzustellen.33 Lange Diskussionen über die Voraussetzungen des Erwerbs bzw. der Veräußerung in Einzelfällen, etwa wann ein Entschluss des Insiders, bei welchen Geschäften Entgeltlichkeit und wann ein gesicherter Anspruch vorliegt,34 erübrigen sich weitgehend bei Zugrundelegung des Verpflichtungsgeschäfts. Der Abschluss des Verpflichtungsgeschäfts wird im Entschluss des Insiders liegen, als Erwerb oder Veräußerung auch entgeltlich sein35 und schließlich, wenn sogar die Notwendigkeit des dinglichen 31 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 12; so auch schon BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.1, S. 37. 32 Kümpel/Veil, Wertpapierhandelsgesetz, 3. Teil Rn. 40; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 10; ähnlich Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 23; a.A. Schäfer, Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 12; Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 151; zum vorherigen Streit m.w.N. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 135 ff.; Poelzig, NZG 2016, 528, 532. 33 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 12; Wagner, NZG 2014, 531, 535. 34 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.1.1, S. 37; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 94 ff. 35 Dies gilt selbst wenn mit Hilgendorf/Kusche, Park, Kapitalmarktstrafrecht, Teil 3: Straftaten Art. 14 MAR Rn. 19 f.; Sethe, Assmann/Schütze, § 8 Rn. 75 ff. angenommen wird, dass der Gesetzgeber nicht nur den Kaufvertrag, sondern auch damit vergleichbare Geschäfte, die auf die Abnahme oder Weggabe eines Finanzinstrumentes gerichtet sind (wirtschaftlicher Veräußerungsbegriff), erfassen wollte, da diese zumindest entgeltlich sein müssten.

B. Die Insiderverbotstatbestände

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Geschäfts diskutiert wird, zumindest unbedingt und unbeeinflussbar von der Gegenseite, damit auch gesichert, bestehen müssen.36 b) Unterlassen Ein Unterlassen eines Erwerbs oder einer Veräußerung ist nicht erfasst.37 Eine Gleichstellung des Unterlassens mit einem aktiven Tun kann nicht schon grds. bedenklich sein, wenn weitere Anforderungen an den Unterlassenstatbestand gestellt werden und Milderungen auf Schuld- oder Strafzumessungsebene nicht ausgeschlossen sind.38 Sie könnte sogar das Ziel fördern, indem die Vorschriften erweitert und Umgehungsmöglichkeiten vermieden werden. Eine Erfassung kann aber de lege lata wegen der eindeutigen Formulierung nicht in Einklang mit dem Analogieverbot aus Art. 103 Abs. 3 GG gebracht werden.39 Ein Verbot eines reinen Unterlassens ginge zu weit und liefe den Regelungszwecken zuwider. Durch das Gestatten des Unterlassens wird zumindest ein bedenklicheres aktives Tun aufgeopfert. Die aktienbasierte Vergütung von Vorstandsmitgliedern würde beim Verbot des Unterlassens erschwert, da der Vorstand wohl zum Verkauf der Aktien gezwungen wäre, bevor sich die gute Arbeit im Kurs niederschlagen könne. Durch die schwere Nachweisbarkeit eines Unterlassens würden hohe Rechtsverfolgungskosten entstehen.40 Anders kann ein Erwerb oder eine Veräußerung durch Unterlassen i.S.d. § 13 StGB zu beurteilen sein.41 4. Stornierung und Änderung Im Gegensatz zur vorherigen Lage werden nun von Art. 8 Abs. 1 MAR ausdrücklich auch Stornierungen und Änderungen noch nicht durchgeführter Transaktionen erfasst. Dies kann insbesondere Auswirkungen auf das stake building haben.42 Während bisher der potentielle Erwerber bei Erlangung einer Insiderinformation etwa i.R.d. Due Diligence den Auftrag stornieren konnte, kann dies nunmehr unter den Verbotstatbestand fallen.43 36

Näher dazu BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.1.1, S. 37. Ritz, JVRB, § 14 Rn. 18; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 11. 38 Freund, MünchKomm-StGB, § 13 Rn. 1 ff., 295 ff.; Stree/Bosch, Schönke/Schröder, § 13 Rn 1 ff., 64. 39 So auch Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 11. 40 Ausführlich dazu Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 53 ff. 41 Vgl. dazu Kapitel 4 B.II.5. 42 Erteilung eines Auftrages durch den Bieter an die Bank im Rahmen bestimmter Grenzen Aktien der Zielgesellschaft zu erwerben. 43 Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2373; von der Linden, DStR 2016, 1036, 1037; Vicano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 969. 37

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Dagegen wird allerdings eingewendet, dass schon durch die Erfassung der Stornierung und Änderung ein Unterlassen im Unrecht einem Tun gleichgestellt würde.44 Eine Besserstellung des Insiders durch die Stornierung oder Änderung ergäbe sich nur, wenn er die Transaktion ohne die Insiderinformation mit Sicherheit durchgeführt hätte.45 Gerade im Übernahmebereich, in welchem umfassende Prüfungen des Kaufgegenstandes üblich sind, sei diese These, die entgegen der Praxis unterstellt, es wäre keine Due Diligence vorgenommen worden, jedoch unhaltbar.46 Die Einführung des Stornierungstatbestandes führe zu einer unverhältnismäßigen Schlechterstellung des Investors, der sich nicht mehr gegen diese Insiderinformationen absichern könne.47 Jedoch ist die Besserstellung einer Person aufgrund einer Insiderinformation ebenso durch die Realisierung eines anderenfalls nicht erzielten Gewinns wie durch die Vermeidung eines anderenfalls eingetretenen Verlustes zu erreichen.48 Die Besserstellung durch die Stornierung und Änderung allein wegen der üblichen Durchführung einer Due Diligence zu verneinen, überzeugt nicht. Zum einen soll nur hypothetisch bestimmt werden, ob die Transaktion ohne die Insiderinformation durchgeführt worden wäre, sodass auch die Due Diligence hinweggedacht werden könnte. Zum anderen werden und müssen nicht alle Informationen von der Zielgesellschaft bei einer Due Diligence preisgegeben werden, diese wird nicht stets durchgeführt und ist erst recht keine Pflicht.49 Ferner wird eine Due Diligence bereits im Vorfeld der Vertragsverhandlungen, auch vor dem Auftragsverhältnis, durchgeführt.50 Es ist eher davon auszugehen, dass derjenige, der ein Auftragsverhältnis schließt, bereits die für ihn relevanten Informationen erlangt hat. Kommt nun im Nachhinein eine weitere Information zutage, so muss er bei einer negativen Information von der Abstandnahme des beschlossenen Geschäfts ebenso abgehalten werden wie bei einer positiven vom zuvor nicht geplanten Abschluss. Damit wird kein Unterlassen einem Tun gleichgestellt. Es werden lediglich die im Unrechtsgehalt mit dem Kauf und Verkauf vergleichbaren Stornierungen und Änderungen, bei denen zumindest bereits ein Geschäft besteht, erfasst. Die Erfassung eines Unterlassens eines zuvor lediglich geplanten, jedoch noch nicht vorgenommenen Geschäfts wäre mit den Zwecken nicht vereinbar. Die Erweiterung auf die Stornierung und Änderung entspricht mithin dem Sinn und Zweck der Regulierung. 44

Vicano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 969. Vicano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 969. 46 Vicano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 969; im Ergebnis ebenso Kemnitz, Due Diligence und neues Insiderrecht, S. 20 ff. 47 Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 305 f.; Vicano-Gofferje/ Cascante, NZG 2012, 968, 969; Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 19. 48 Vicano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 969. 49 Bergau, Praxishandbuch Unternehmenskauf, Kapitel 2 Rn. 45 ff.; Kemnitz, Due Diligence und neues Insiderrecht, S. 25 ff. 50 Zur zeitlichen Einordnung der Due Diligence Bergau, Praxishandbuch Unternehmenskauf, Kapitel 2 Rn. 13 f. 45

B. Die Insiderverbotstatbestände

199

5. Übermittlung, Änderung oder Zurücknahme eines Gebotes in Bezug auf Emissionszertifikate Das Verbot der Nutzung bei der Übermittlung, Änderung oder Zurücknahme eines Gebotes für eigene oder fremde Rechnung ist konsequente Folge der Erfassung der Emissionszertifikate als Finanzinstrumente und der Handlungen und Geschäfte bzgl. Versteigerungen von Treibhausgasemissionszertifikaten und anderen darauf beruhenden Auktionsobjekten als Insiderinformationen gem. Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 MAR seit dem 3. 1. 2018. Es spiegelt den bis dahin weiter anwendbaren Art. 38 Emissions-VO wider. Durch die Wortwahl „auch erfüllt“ wird allerdings deutlich, dass auch ein Nutzen durch Erwerb oder Veräußerung und Stornierung oder Änderung möglich ist, wenn es sich bei den Zertifikaten oder Derivaten um Finanzinstrumente handelt. Die Übermittlung, Änderung oder Zurücknahme eines Gebotes soll nur darüber hinausgehen. Da die Emissions-VO auf die MAD I und MiFID I verweist, die Emissionszertifikate noch nicht als Finanzinstrumente qualifizierten, findet eine zweckgerechte Erweiterung statt. 6. Nutzen einer Empfehlung oder Verleitung Die Erstreckung des Insidergeschäfts in Art. 8 Abs. 3 i.V.m. Abs. 2 MAR auf das Nutzen einer Empfehlung oder Verleitung, wenn die Person weiß oder wissen sollte, dass diese auf Insiderinformationen beruht, ist neu, aber nur konsequent. Denn Art. 8 Abs. 2 MAR erfasst die Empfehlung und Verleitung zu Abs. 1 als verbotenes Geschäft. Die Nutzung dieser Empfehlung oder Verleitung sollte wiederum Abs. 1 erfüllen. Diese Modalität könnte bereits ohne die Verweisung in Abs. 3 unter das Verbot von Insidergeschäften nach Abs. 1 fallen. Allerdings müsste für das Nutzen in Abs. 1 Kenntnis der dahinterstehenden Insiderinformation bestehen, während Abs. 3 die Informationsweitergabe nicht erfordert. Allenfalls können die Empfehlung oder Verleitung als subjektive Umstände selbst Insiderinformationen sein,51 sodass der Empfänger im Einzelfall über diese verfügt und sie nutzen kann. Zum einen ist dies aber nicht stets der Fall. Zum anderen müsste dann zumindest nach Abs. 1, 4 für Sekundärinsider Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis bzgl. der Qualifikation der Empfehlung oder Verleitung als Insiderinformation bestehen. Abs. 4, der das Verfügen über die Insiderinformation von Primär- und Sekundärinsidern regelt, gilt zwar ausweislich seines Wortlautes für den gesamten Art. 8 MAR. Wegen des eindeutigen Wortlautes des Abs. 3, der lediglich Kenntnis darüber fordert, dass die Empfehlungen oder Verleitungen auf Insiderinformationen beruhen, nicht dass sie selbst solche darstellen, kann Abs. 4 aber nicht für Abs. 3 gelten. Abs. 3 geht letztlich weiter als Abs. 1 und verschärft das Insiderrecht zweckgerecht. Schließlich ist es gleich verwerflich, ob unter Kenntnis der Insiderinformation 51

Vgl. Kapitel 2 C.II.5.d).

200

Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

der Informationsvorsprung für Analysen und (De-)Investitionen genutzt wird oder direkt die Analyse trotz Wissen, dass sie auf einer Insiderinformation beruht.52 Art. 8 Abs. 4 MAR hätte jedenfalls genauer formuliert sein und auf Abs. 1, 2 verweisen sollen. Im deutschen Recht bestand zwar bereits bisher der Nutzungs- und Empfehlungstatbestand ohne Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis der Qualifikation als Insiderinformation. Zu einer Verschärfung kommt es aber zumindest im Ergebnis, auch wenn die Verleitung oder Empfehlung selbst Insiderinformation ist, da die Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis ihrer Qualifikation als solche i.R.d. Sanktionen erforderlich war.53 7. Zwischenergebnis Die Erweiterung bzgl. der Emissionszertifikate ist konsequent. Auch die Normierung der Grundsätze der Spector Photo-Entscheidung trägt zur Rechtssicherheit bei. Wenig nachvollziehbar ist jedoch, warum die Vermutung nicht zugleich auf die im Unrechtsgehalt gleichgestellten weiteren Varianten des Nutzens erstreckt wurde. Abs. 3, das Nutzen einer Empfehlung oder Verleitung, erweitert die Verbote zweckgerecht. Vor allem ist aber zu begrüßen, dass die Erfassung der Stornierungen und Änderungen eine bisher bestehende Lücke schließt. Die ausführlicheren Regelungen und Erwägungsgründe erleichtern dies. Konkretisierungen der Kommission oder ESMA sind nicht erforderlich.54 Insgesamt sind die Verschärfungen, Vereinheitlichungen und Klarstellungen zweckgerecht, wenn auch nicht ganz konsequent im Bereich der Vermutung.

IV. Empfehlung oder Verleitung Des Weiteren ist es gem. Art. 8 Abs. 2 MAR verboten, Dritten das Tätigen von Insidergeschäften zu empfehlen oder diese dazu zu verleiten, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und auf der Grundlage dieser Informationen Dritten empfiehlt, Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, zu erwerben oder zu veräußern, oder sie dazu verleitet, einen solchen Erwerb oder eine solche Veräußerung vorzunehmen, oder (lit. a) auf der Grundlage dieser Informationen Dritten empfiehlt, einen Auftrag, der ein Finanzinstrument betrifft, auf das sich die Informationen beziehen, zu stornieren oder zu ändern, oder sie dazu verleitet, eine solche Stornierung oder Änderung vorzunehmen (lit. b).

52 53 54

Kritisch Göhler, ZIS 2016, 266, 277. So im Ergebnis auch die BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.2.2, S. 41. Kritisch Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2300 f.

B. Die Insiderverbotstatbestände

201

Es handelt sich mangels Voraussetzung eines Erfolges um ein abstraktes Gefährdungsdelikt.55 Art. 3 lit. b) MAD I und § 14 I Nr. 3 WpHG a.F. werden konsequent um die Erweiterung auf die Stornierung und Änderung ergänzt. Zudem enthält die MAR den Zusatz, dass der Insider über die Information verfügen muss. Das erreichte Art. 3 MAD I durch die Verweisung auf Art. 2 Abs. 1 UAbs. 2 MAD I, das deutsche Recht erst i.R.d. Sanktionen bei der Einschränkung auf Primär- und/oder Sekundärinsider. Das reformierte Recht ist schon dadurch eindeutiger und rechtssicherer. Problematisch bleibt die Einordnung des Tatbestandes. 1. Art. 8 Abs. 2 MAR als Auffangtatbestand Der Zweck des § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG a.F. war es, die Umgehung der Nr. 1, 2 zu verhindern.56 In der MAR steht das Empfehlungs- und Verleitungsverbot jedoch in Art. 8 Abs. 2 MAR genau zwischen dem Verbot der Insidergeschäfte (Art. 8 Abs. 1 MAR) und dem Offenlegungsverbot (Art. 10 MAR). Das spricht zumindest gegen einen Umgehungsschutz des Offenlegungsverbots. Allerdings könnte das Empfehlungs- und Verleitungsverbot auch nur in Art. 8 MAR enthalten sein, da für diesen einheitlich die Ausnahmen des Art. 9 MAR gelten, während Art. 10 MAR eigene normiert. Der Bezug des Art. 8 Abs. 2 MAR zu Abs. 1 wird schon durch den Wortlaut deutlich, der zeigt, dass das in Abs. 2 empfohlene Geschäft in Abs. 1 getätigt wird. Abs. 3 dehnt zudem Abs. 1 ausdrücklich auf das Nutzen der Empfehlung und Verleitung aus. Abs. 2 bildet damit zumindest eine zeitliche Vorstufe zu Abs. 1, sodass der Umgehungsschutz auf der Hand liegt.57 Abs. 2 erfordert zudem anders als Abs. 1, 3 nicht, dass der Handelnde die Insiderinformation zur Kenntnis nimmt oder gar als Insiderinformation erkennt oder das Beruhen der Empfehlung auf einer Insiderinformation wahrnimmt. Zudem muss sich der Verleitende nicht wie für eine mittelbare Begehung des Abs. 1 vorstellen, dass der Vordermann unwissentlich handelt. Auch muss es unabhängig vom unmittelbaren Ansetzen zum Versuch des Abs. 1 zur Erfüllung des Abs. 2 nicht zu einer Handlung des Vordermanns kommen. Auch in Art. 10 MAR könnte ein Mehr ggü. Art. 8 Abs. 2 MAR gesehen werden, da beide kein Geschäft, sondern die Kommunikation mit einem Dritten voraussetzen, während nur Art. 10 MAR die Weitergabe der Insiderinformation umfasst.58 Allerdings stellen die Verleitung und das Empfehlen in Art. 8 Abs. 2 MAR auch ein Mehr 55

Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 30; Christoph, Insiderhandel, S. 47 f.; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 135; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 476 ff.; Otto, Madrid-Symposium 1994, 447, 453; Otto, ZStW 96 (1984), 339, 363. 56 BegrRegE (2. FMFG), BT-Drucks. 12/6679 S. 47 f. 57 In diese Richtung auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 487; Mennicke, FuchsWpHG, § 14 Rn. 360; a.A. Göhler, ZIS 2016, 266, 270. 58 So im Ergebnis Göhler, ZIS 2916, 266, 270; Lücker, Der Straftatbestand des Missbrauches von Insiderinformationen nach dem Wertpapierhandelsgesetz, S. 115; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 360.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

ggü. der Offenlegung des Art. 10 MAR dar. Art. 10 MAR würde nicht durch die Anregung verbotener Geschäfte über einen Dritten, wie sie Art. 8 Abs. 2 MAR verbietet,59 umgangen, da dieser gerade in keinem Bezug zu einem Geschäft steht, sondern allein die Weitergabe einer Insiderinformation verhindern will, die das Informationsdefizit erweitert. Art. 8 MAR soll damit vor ungerechtfertigten Vorteilen mittels Insiderinformationen schützen, während Art. 10 MAR die Eingrenzung des Informationsdefizites bewirken soll.60 Darum sieht auch Art. 10 Abs. 2 MAR einen eigenen Tatbestand zur Verleitung und Empfehlung als Umgehungsschutz des Art. 10 Abs. 1 MAR vor. Art. 8 Abs. 2 MAR schützt mithin nur vor Umgehungen des Abs. 1.61 Der gewählte Aufbau ist nachvollziehbar. 2. Empfehlen oder Verleiten Unter einem Empfehlen ist wie unter § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG a.F. und Art. 3 lit. b) MAD I jede einseitige, rechtlich unverbindliche Erklärung zu verstehen, durch die jemand in der Absicht, den Willen des Adressaten zu beeinflussen, ein Verhalten als für den Adressaten vorteilhaft bezeichnet und die Verwirklichung dieses Verhaltens anrät.62 In der ersten Fassung der MAR wurde das Verleiten durch das Anstiften ersetzt. Zweifel an der neuen Wortwahl entstanden aber, da die Anstiftung, das Hervorrufen des Tatentschlusses, im strafrechtlichen Sinne (§ 26 StGB) eine vorsätzliche, rechtswidrige Haupttat voraussetzt.63 Eine Differenzierung der Varianten dahingehend vorzunehmen, dass ein Empfehlen kein Geschäft voraussetzt, ein Anstiften aber schon,64 konnte jedoch nicht überzeugen. Schließlich müsste der Dritte für eine Haupttat zumindest Insider sein, während Art. 8 Abs. 2 MAR gerade nicht die Weitergabe der Information erfordert. Außerdem setzt auch die strafrechtliche Definition des Anstiftens streng genommen nur das Hervorrufen des Tatentschlusses voraus und die Haupttat wird lediglich als weitere Voraussetzung der Anstiftungsstrafbarkeit geprüft. Schon bisher wurde deshalb das Verleiten wie das Anstiften im strafrechtlichen Sinne verstanden.65 59

Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 369; ausführlich zu Art. 10 MAR unter V. Erwägungsgründe 23, 35 f. MAR. 61 Göhler, ZIS 2016, 266, 270, 274 m.w.N., die aber wenig systematisch in der Empfehlungsvariante einen Umgehungsschutz zu Art. 10 MAR sehen will, in der Verleitungsvariante einen Umgehungsschutz zu Art. 8 Abs. 1 MAR. 62 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 119; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 484. 63 Ausführlich dazu Göhler, ZIS 2016, 266, 272 f.; Poelzig, NZG 2016, 492, 496. 64 Göhler, ZIS 2016, 266, 273 f. 65 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 127; Schröder, Handbuch Kapitalmarktstrafrecht, Rn. 301; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 73 (Verleiten ist das Bestimmen eines anderen durch Willensbeeinflussung); anders Göhler, ZIS 2016, 266, 274 f., die darin eine 60

B. Die Insiderverbotstatbestände

203

Trotzdem wurde der Diskussion um die sprachliche Ungenauigkeit in der deutschen Fassung damit Einhalt geboten, dass nunmehr wie in der englischen Fassung („inciting“ und „inducing“) wieder zwei verschiedene Begriffe im Tatbestand („verleiten“) und im Strafrecht („anstiften“) verwendet werden.66 Da im Ergebnis beide Begriffe gleich auszulegen sind, ist zumindest zweifelhaft, ob dadurch tatsächlich eine Verbesserung eingetreten ist. Bei weiter Auslegung des Verleitens können aber ohnehin (nahezu) alle denkbaren Fälle auch vom Empfehlen erfasst sein.67 Schließlich geht es dem Insider, der nicht selbst ein Geschäft tätigen will, gerade darum, dass der Dritte dies tut, sodass er nicht nur irgendwie den Entschluss hervorrufen wird, sondern gerade das Verhalten als für den Adressaten vorteilhaft bezeichnen und ihm die Verwirklichung dieses Verhaltens anraten wird und damit empfiehlt. Den Zwecken der MAR wird mit dieser weiten Auslegung, die dennoch keine Uferlosigkeit befürchten lässt und durch die Nutzung bekannter Begriffe jedenfalls Rechtssicherheit bietet, entsprochen. Die akribische Suche nach abweichenden Auslegungen und Neuerungen im Vergleich zur alten Rechtslage ist insbesondere dort nicht überzeugend, wo schon bisher Einigkeit und Klarheit bestanden. Parallel zur Offenlegung muss kein bestimmter Adressaten(kreis) vorhanden sein. Es muss aber einen Empfänger geben, der Kenntnis nimmt, da anderenfalls der Erfolg der Verleitung oder Empfehlung fehlt.68 Unerheblich ist, ob der Insider den Dritten ausnutzt oder kollusiv mit diesem zusammenwirkt.69 In jedem Fall wird dem Zweck widersprochen, ungerechtfertigte Vorteile, die mittels Insiderinformation zum Nachteil anderer erzielt werden, zu vermeiden. Teilweise wird ein Verleiten bzw. Empfehlen schon angenommen, wenn der Entschluss zum Halten eines Finanzinstrumentes hervorgerufen wird, weil dies einem Hinzuerwerb gleichstehe, und wenn der Entschluss zum Unterlassen eines Geschäfts hervorgerufen wird, weil dies einem Verkauf gleichstehe.70 Konsequent zu Art. 8 Abs. 1 MAR muss auch hier der Wortlaut die Grenze bilden.71 Art. 8 Abs. 2 lit. b) MAR verbietet zumindest parallel zu Abs. 1 das Verleiten zu und Empfehlen von Stornierungen oder Änderungen des Auftrages. Art mittelbare Täterschaft sieht, die aber gerade mit der Verantwortlichkeit des die Empfehlung oder Verleitung Nutzenden nach Art. 8 Abs. 3 MAR kollidiert. 66 Berichtigung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 287, S. 321. 67 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 483; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 379; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 140; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 73. 68 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 481; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 369 f. 69 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 360, 378; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 140. 70 So zur alten Rechtslage Cahn, Der Konzern 2005, 5, 11 f. 71 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 372; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 148.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Abs. 3 enthält keinerlei Regelungen bzgl. der Emissionszertifikate. Es wird lediglich auf Finanzinstrumente abgestellt, sodass Emissionszertifikate erst seit dem 3. 1. 2018 erfasst sein konnten. Bis dahin war das Verleiten und Empfehlen aber von Art. 39 Abs. 1 lit. c) Emissions-VO gedeckt. 3. Auf Grundlage der Information Das Merkmal „auf Grundlage der Information“ macht deutlich, dass auch in dieser Variante das Verfügen über die Insiderinformation kausal für das Empfehlen oder Verleiten sein muss.72 Schließlich bedeutet „verfügen“ so viel wie „besitzen“. Auf Grundlage des Besitzes eine Verleitung oder Empfehlung vorzunehmen, kann wiederum nur ein aktives Gebrauchmachen meinen. Da Art. 8 Abs. 2 MAR einen Vorfeldtatbestand zu Abs. 1 darstellt, könnten die Grundsätze der EuGH-Rechtsprechung im Fall Spector Photo zur Vermutung der Kausalität erst recht gelten.73 Allerdings geht das Verleitungsverbot ohnehin schon weiter, knüpft nicht ausdrücklich an ein Nutzen an und bestand anders als das Verbot der Stornierung und Änderung bereits zuvor, sodass eine bewusste Nichterfassung schon durch den EuGH und im Folgenden durch die MAR näher liegt. Eine Vermutung ist mithin auch durch künftige Änderungen weniger wahrscheinlich, wäre aber dennoch eine zweckgerechte Erweiterung, da letztlich ähnliche Beweisprobleme bestehen. 4. Zwischenergebnis In dieser Handlungsmodalität gab es kaum inhaltliche Veränderungen. Die systematische Einordnung zwischen den verbotenen Geschäften und dem Offenlegungsverbot als Auffangtatbestand der Ersteren kann aber für Rechtssicherheit im Sinne der Ziele der MAR sorgen.

V. Unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen Schließlich ist die unrechtmäßige Offenlegung einer Person, die über Insiderinformationen verfügt, verboten, Art. 14 lit. c) i.V.m. Art. 10 Abs. 1 MAR (bisher Art. 3 lit. a) MAD I und § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a.F.). Das Verfügen wurde in der MAD I wiederum erst über die Verweisung auf Art. 2 vorausgesetzt, im WpHG i.R.d. Sanktionen. Wenn das Empfehlen oder Verleiten mit der Offenlegung der Insiderinformation einhergeht, kann Tateinheit bestehen.74 Das Offenlegungsverbot setzt in einem frühen Stadium an, damit die Anzahl der Insider und die Gefahr des Insi72 73 74

Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 375; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 144. In diese Richtung auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 500. Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 70.

B. Die Insiderverbotstatbestände

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derhandels möglichst gering gehalten werden.75 Neu sind die Wortwahl „Offenlegung“ und die Weitergabe der Empfehlung oder Verleitung. 1. Offenlegung Zuvor lautete die Formulierung in § 14 I Nr. 2 WpHG a.F. „Verbot der unbefugten Mitteilung und Zugänglichmachung“ in Umsetzung von Art. 3 MAD I, der nur die Weitergabe erfasste. Im Entwurf der MAR war ebenfalls lediglich ein Weitergabeverbot enthalten. Eine Beschränkung im deutschen Recht wäre die Folge gewesen, die mit dem Zweck, das Marktmissbrauchsrecht zu verschärfen, nur schwer vereinbar gewesen wäre. Das Zugänglichmachen hätte allenfalls als unbefugte Weitergabe durch Unterlassen unter den weiteren Voraussetzungen des unechten Unterlassens auf Sanktionsebene erfasst sein können.76 Insofern ist die weite Formulierung der Offenlegung, die jedenfalls ein Zugänglichmachen erfasst, zu begrüßen. a) Möglichkeit der Kenntnisnahme Im Vergleich zur vorherigen Lage kann die Offenlegung allenfalls eine Erweiterung in Bezug auf das Erfordernis einer Kenntnisnahme des Empfängers bedeuten, da Mitteilung und Zugänglichmachen diese eher als eine reine Offenlegung vorauszusetzen scheinen.77 Allerdings wurde bereits bisher im deutschen Recht vertreten, auch die reine Ermöglichung gegenüber einem Dritten, sich die Information selbst zu beschaffen, solle von der Zugänglichmachung umfasst sein.78 Der Gegensatz zur Weitergabe, die schon nach dem allgemeinen Sprachgebrauch nur mit Empfänger möglich sei, sprach gegen das Erfordernis einer Kenntnis i.R.d. Zugänglichmachens.79 Ein ungerechtfertigter Vorteil könne bereits ohne Kenntnisnahme des Empfängers erlangt werden, indem unbestimmt viele Personen von der Information Kenntnis nehmen können und es nur eine Frage der Zeit sei, bis das Ziel des Insiders erreicht sei.80 Insbesondere das Anlegervertrauen könnte durch den frühen Schutz gestärkt werden. Stellt man hingegen eher auf die Vergleichbarkeit zur Mitteilung und den höheren Unrechtsgehalt bei Kenntnis ab, wäre diese trotzdem nicht erforderlich, da auch kein Erfolg i.S.d. (De-)Investition des Empfängers gefordert wird.81 Wenn die (De-)Investition außerhalb des Einflussbereiches des Insiders liegen darf, dann doch konsequent auch die Kenntnisnahme, da der Insider 75

BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.2., S. 41. Rückschluss aus Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 191; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 84; Genaueres in Kapitel 4 B.II.5. 77 So auch Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 42, die sich gegen ein kenntnisunabhängiges Zugänglichmachen aussprechen. 78 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 189, 193; Sethe, ZBB 2006, 243, 248. 79 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 281 f.; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 81. 80 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 282. 81 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 42 ff. 76

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

zuvor alles getan hat, was für Kenntnis und (De-)Investition, den Erfolg, nötig ist.82 Schließlich könne es sich bei den Insiderdelikten gerade um abstrakte Gefährdungsdelikte handeln.83 Diese Überlegungen müssen für den noch weiteren Begriff der Offenlegung erst recht gelten. Eine Kenntnis der Offenlegung ist damit weiterhin nicht erforderlich. Konsequent ist es auch nicht notwendig, dass der Empfänger die Information als Insiderinformation erkennt. b) Neuartigkeit der Information Daran schließt sich die Frage an, ob die Information für die potentiellen Empfänger etwas Neues darstellen muss.84 Schließlich würde anderenfalls kein Vorteil des Insiders durch den Informationsvorsprung ausgenutzt.85 Allerdings wird das Erfordernis der Neuheit der Insiderinformation hauptsächlich durch die Versuchsstrafbarkeit gerechtfertigt,86 die von der MAD II für diese Variante gerade nicht vorgesehen ist. Parallel zur Kenntnis der Information können Umstände in der Sphäre des Empfängers nicht entscheidend für das Unrecht des Insiders sein.87 Das Informationsdefizit kann auch erweitert und das Anlegervertrauen geschmälert werden, wenn offengelegt wird, obwohl potentielle Empfänger bereits Kenntnis haben. Schließlich wird nie jede Person, welcher der Zugang zur Information ermöglicht wird, bereits Kenntnis haben und zumindest die Gefahr der Weitergabe erhöht. c) Unbestimmter Personenkreis Umstritten war zuvor ebenfalls, ob die Information an einen bestimmten Dritten weitergegeben werden musste oder ob die Weitergabe an einen unbestimmten Personenkreis reichte.88 Die richtlinienkonforme Auslegung führte zu einer weiten

82

Im Ergebnis ebenso Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 193 f., der in der Zugriffsmöglichkeit die konkrete Gefahr der Verbreitung und damit eine Gefahr für die Chancengleichheit am Kapitalmarkt sieht. 83 Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 30; Christoph, Insiderhandel, S. 47 f.; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 135; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 476 ff.; Otto, Madrid-Symposium 1994, 447, 453; Otto, ZStW 96 (1984), 339, 363. 84 Dazu Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 70; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 195; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 44. 85 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 44. 86 Im Ergebnis so auch Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 195; Schäfer, Schäfer/Hamann, § 14 Rn. 22; zur Versuchsstrafbarkeit Kapitel 4 C.IV.5. 87 So im Ergebnis auch Schäfer, Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 22; gegen diesen Einwand Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 44. 88 Dazu etwa Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 67; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 184.

B. Die Insiderverbotstatbestände

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Auslegung.89 Die Verordnung mit der Wortwahl „Offenlegung“ deutet zwar auf eine weite Auslegung ggü. einem unbestimmten Personenkreis hin. Allerdings ist die Einschränkung „ggü. einer anderen Person“ enthalten, die gerade im Vergleich zu Art. 3 MAD I „an Dritte“ darauf hindeutet, dass bewusst nur ein(e) bestimmte(r) Person(enkreis) erfasst sein sollte. Doch wenn bereits nach der MAD I weit ausgelegt wurde, so wird die MAR jedenfalls keine Verengung bezwecken. Die Einschränkung „ggü. einer anderen Person“ könnte gewählt worden sein, da es sich nicht um eine Offenlegung an die Bereichsöffentlichkeit parallel zur Ad-hoc-Pflicht handeln muss. Die Ad-hoc-Offenlegung kann nämlich nicht mit der Offenlegung in Art. 10 MAR gemeint sein, da Art. 10 MAR nicht nur für den Emittenten bzw. EAMP gilt, der aber nur ad hoc veröffentlichen kann. Art. 17 Abs. 8 MAR fordert eine Ad-hoc-Offenlegung gerade im Fall der befugten Offenlegung nach Art. 10 MAR, die bei gleicher Bedeutung obsolet wäre. Im Ergebnis ist die Wortwahl „Offenlegung“ nicht günstig, da sie wegen ihrer Nähe zur Ad-hoc-Pflicht einen zu engen Anwendungsbereich suggeriert. Denn gerade das Zugänglichmachen an einen unbestimmten Personenkreis, etwa an einem schwarzen Brett, ohne dass bereits eine öffentliche Bekanntheit i.S.d. Ad-hoc-Pflicht vorläge, könnte die Zwecke der informationellen Chancengleichheit und die Markteffizienz gefährden und muss deshalb von Art. 10 MAR erfasst sein.90 Zwar wäre vom Wortlaut her auch eine Ad-hoc-Mitteilung von Art. 10 MAR erfasst, diese würde allerdings nie die informationelle Chancengleichheit gefährden, da sie gerade die Insiderinformation entfallen ließe. Die Offenlegung reicht i.R.d. Art. 10 MAR damit weiter als i.R.d. Art. 17 MAR. Es wäre zielführender und rechtssicherer gewesen, ein Verbot der Weitergabe und des Zugänglichmachens an Dritte zu formulieren, damit ein unbestimmter Personenkreis, der aber nicht die Bereichsöffentlichkeit ist, klar ausreichen würde. Ferner wurde vertreten, dass die Offenlegung auch innerhalb des Emittenten ausreichend sei, da jeder Dritte erfasst sei.91 Allerdings ist dies nicht möglich, wenn der Emittent der verpflichtete Insider ist, da jegliches Handeln innerhalb des Emittenten diesem zugerechnet werden kann, sodass ein Dritter nur außerhalb des Emittenten stehen kann.92 d) Zwischenergebnis Offenlegen bedeutet im Ergebnis, zumindest einem unbestimmten Personenkreis Insiderinformationen zugänglich zu machen, ohne dass die Personen Kenntnis von 89

Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 67; a.A. Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 184. Im Ergebnis auch Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 43. 91 Zetzsche, NZG 2015, 817, 821. 92 So auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 373; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 285 ff. 90

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den Informationen erlangen, diese als Insiderinformationen erkennen oder diese eine Neuigkeit für sie darstellen müssten. Es zählt allein die Offenlegung durch den Insider, die das Informationsdefizit am Markt verstärken kann. Die Anwendung der Spector Photo-Rechtsprechung käme zwar auch hier mit dem erst recht Gedanken in Betracht, da das Offenlegungsverbot ebenfalls einen Umgehungsschutz des Erwerbs- und Veräußerungsverbotes bezweckt.93 Allerdings sind die Grundsätze gerade auf das Nutzen zu einem Erwerb oder einer Veräußerung zugeschnitten, während der Tatbestand der Offenlegung kein Nutzen, mithin keinen Zusammenhang im Sinne einer Kausalität, erfordert. Insiderinformationen in Bezug auf Emissionszertifikate sind seit Anwendung der MiFID II wiederum automatisch wie auch bisher nach Art. 39 Abs. 1 lit. a) Emissions-VO erfasst und bedürfen mangels Erwähnung an dieser Stelle keiner besonderen Anforderungen. 2. Weitergabe der Empfehlung oder Verleitung Art. 10 Abs. 2 MAR ist gänzlich neu, nimmt jedoch konsequent Bezug auf die verbotene Empfehlung und Verleitung zu Insidergeschäften. Wenn diese nämlich weitergegeben werden und man sich bewusst ist oder dies sein sollte, dass die Empfehlung oder Verleitung auf einer Insiderinformation beruht, liegt eine unrechtmäßige Offenlegung vor. Auch konsequent ist, dass hier von einer Weitergabe und nicht von einer Offenlegung gesprochen wird. Schließlich erfordern Empfehlung und Verleitung gerade eine Kenntnisnahme und nicht bloß die Ermöglichung. Der Regelungsgehalt ggü. Art. 10 Abs. 1, Art. 8 Abs. 2 MAR ist wie der des Art. 8 Abs. 3 ggü. Art. 8 Abs. 1 MAR zu beurteilen. Schließlich müsste nur nach Art. 8 Abs. 2 MAR die Insiderinformation beim Weitergebenden vorliegen und nach Art. 10 Abs. 1 MAR eine Weitergabe der Insiderinformation erfolgen. Allenfalls können die Empfehlung oder Verleitung als subjektive Umstände selbst Insiderinformationen sein, die beim Weitergebenden vorliegen und weitergegeben werden können. Dann müsste aber nach Art. 10 Abs. 1 UAbs. 2, Art. 8 Abs. 4 MAR für Sekundärinsider Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis bzgl. der Qualifikation der Verleitung oder Empfehlung als Insiderinformation bestehen. Nach Art. 10 Abs. 2 MAR muss lediglich Kenntnis darüber bestehen, dass die Empfehlungen oder Verleitungen auf Insiderinformationen beruhen. Die Verweisung in Art. 10 Abs. 1 UAbs. 2 MAR vor Abs. 2 auf Art. 8 Abs. 4 MAR ist besser gelungen als dessen Anordnung in Art. 8 MAR. Art. 10 Abs. 2 MAR geht demnach weiter als Abs. 1 und Art. 8 Abs. 2 MAR und verschärft das Insiderrecht zweckgerecht. Auch wenn im deutschen Recht bereits bisher der Offenlegungstatbestand ohne Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis der Qualifikation als Insiderinformation bestand, kommt es jedenfalls im Ergebnis zu einer Verschärfung, da zumindest i.R.d. Sanktionen stets Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis erforderlich waren. Da es sich letztlich um die Weitergabe einer Verleitung zum Insidergeschäft handelt, hätte 93

Zum Zweck Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 182; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 80.

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ebenso gut oder wegen des Bezuges zum Geschäft sogar naheliegender eine Erweiterung des Art. 8 Abs. 2 MAR dahingehend normiert werden können, dass eine Verleitung auch ohne Verfügen über die Insiderinformation möglich ist. 3. Zwischenergebnis Durch die weite Formulierung der Offenlegung können die Streitigkeiten über die Erfassung eines Zugänglichmachens und die Notwendigkeit der Kenntnisnahme beigelegt werden. Eine genauere Formulierung von Weitergabe und Zugänglichmachen hätte sich jedoch angeboten, um Unklarheiten ggü. der Offenlegung nach Art. 17 MAR auszuschließen. Eine Bereichsöffentlichkeit ist nicht erforderlich. Ein unbestimmter Personenkreis, für welchen die Information nichts Neues sein muss ist ausreichend, da Informationsdefizite vorwiegend verhindert werden sollen. Abs. 2 geht auch hier über Abs. 1 hinaus. Im Ergebnis entstehen für Deutschland zwar keine einschneidenden Neuerungen, insgesamt findet aber eine zweckgerechte Verschärfung der vorherigen Lage statt.

VI. Beteiligung Mehrerer Lediglich Art. 8 Abs. 1 MAR enthält durch die direkte und indirekte Begehung eine mittelbare Täterschaft und in Abs. 2 die Verleitung, die wie die Anstiftung ausgelegt wird, jedoch als Täterschaft ohne vorsätzliche rechtswidrige Haupttat. Eine Mittäterschaft und eine echte Beteiligung sind nicht vorgesehen. In allen anderen Varianten fehlt jegliche Angabe zu Täterschaft und Teilnahme. Zumindest sieht aber Erwägungsgrund 39 MAR vor, dass jeder Marktmissbrauch zusammenwirkend begangen werden kann. Die Beispiele des Erwägungsgrundes sind für die Auslegung aber nicht besonders hilfreich, da sie weder viele noch häufige Fallgruppen abzudecken, sondern eher wahllos und unsystematisch scheinen. Sie werden als Fallgruppen für den gesamten Marktmissbrauch betitelt, sprechen jedoch im zweiten Beispiel nur von unrechtmäßiger Offenlegung und deuten auch im Übrigen eher auf Art. 8 Abs. 2 MAR hin.94 „Zusammenwirkend“ spricht zunächst für die Mittäterschaft. Schließlich handelt es sich um ein Jedermannsdelikt.95 Eine Beschränkung des Täterkreises auf denjenigen, der Finanzinstrumente hält und diesbezüglich eine Täuschungshandlung 94 Makler, die eine Handelsstrategie entwickeln und empfehlen, die darauf gerichtet ist Marktmissbrauch zu begehen, können durch die Empfehlung eines Insidergeschäfts i.S.d. Art. 8 Abs. 2 MAR erfasst sein. Auch könnte die Entwicklung von Software zusammen mit einem Börsenmakler zur Begünstigung von Marktmissbrauch unter Art. 8 Abs. 2 MAR fallen, indem durch die Weitergabe der Software in Personen der Tatentschluss zu Insidergeschäften geweckt werden kann. 95 BGH v. 4.12.2013 – 1 StR 106/13, ZIP 2014, 916, 918.

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vornimmt, würde dem Schutzzweck entgegen die einfache Möglichkeit der Umgehung durch arbeitsteiliges Vorgehen schaffen.96 Doch ist nicht ersichtlich, warum nicht jegliche Form der Täterschaft und Teilnahme erfasst sein soll. Schließlich kann es keinen Unterschied machen, ob eine Handlung eigenhändig oder durch (täterschaftliche) Zurechnung unternommen wird.97 Erwägungsgrund 39 spielt mit der Aufforderung einer Person, die über eine Insiderinformation verfügt, diese unrechtmäßig offenzulegen gerade auf die Anstiftung zu Art. 10 Abs. 1 MAR an. Der Unrechtsgehalt scheint gleich, wenn jemand selbst seine Insiderinformation weitergibt, jemanden dazu anhält98 oder ihm Hilfe dazu leistet. Zumindest stellt Art. 6 Abs. 1 MAD II die Teilnahme an der Offenlegung unter Strafe. Ebenso verhält es sich mit der Teilnahme am Insidergeschäft. Auch gegen eine Teilnahme an der Verleitung (Art. 8 Abs. 2 MAR) wäre nichts einzuwenden, obwohl diese von der MAD II nicht erfasst ist. Ein Verbot direkt im Tatbestand wäre zwar rechtssicherer gewesen und könnte Uneinheitlichkeiten i.R.d. Sanktionen verhindern. Jedoch ist die Beteiligung ein typischer Teil des Sanktionsrechts, das in Mittel und Form nationale Sache bleiben soll, sodass sich eine vollharmonisierende Regelung nicht anbietet.99 Konsequent hätte die Regulierung von mittelbarer Täterschaft und Mittäterschaft ebenfalls dem Sanktionsrecht überlassen bleiben sollen.

VII. Versuch Neu ist auch für das deutsche Recht die ausdrückliche Erfassung des Versuchs im Verbotstatbestand, Art. 14 lit. a) MAR. In der MAD I war dies bereits in Art. 2 Abs. 1 enthalten, konnte jedoch im Ermessen der Mitgliedstaaten auch nur i.R.d. Sanktionen umgesetzt werden, § 38 Abs. 3 WpHG a.F. Das Insidergeschäft ist vollendet, wenn zumindest das Verpflichtungsgeschäft zum Erwerb oder zur Veräußerung geschlossen wurde bzw. eine Stornierung oder Änderung eines Auftrages vorliegt. Ab dem unmittelbaren Ansetzen i.S.d. § 23 StGB beginnt das Versuchsstadium. Dies ist nicht zu unbestimmt, zumal i. d. R. eine Vollendung stattfinden wird, da nicht so viele Unwägbarkeiten dazwischentreten können wie etwa bei einem Tötungsdelikt.100 Fraglich ist, ob der Versuch der anderen Varianten trotz eindeutigen Wortlautes erfasst sein soll. Zumindest scheint dem Gesetzgeber kein Versehen unterlaufen zu 96

BGH v. 4.12.2013 – 1 StR 106/13, ZIP 2014, 916, 918. Heine/Weißer, Schönke/Schröder, § 25 Rn. 61 ff.; Kühl, LK, § 25 Rn. 9. 98 In diese Richtung wohl auch Erwägungsgrund 39 MAR. 99 s. dazu Kapitel 4 B.II.4., C.IV.5. 100 Kudlich, AG 2016, 469, 464; so im Ergebnis auch zur alten Rechtslage Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 79; Waßmer, Fuchs-WpHG, 1. Aufl., § 38 Rn. 31. 97

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sein. Auch nach der MAD I enthielt nur die erste Variante des Art. 2 Abs. 1 den Versuch. Die Strafrechtsnormen in Art. 6 i.V.m. Art. 3 MAD II nehmen ebenfalls die Empfehlung und Verleitung sowie die Offenlegung von der Versuchsstrafbarkeit aus. Dies spricht umso mehr dafür, dass es der ausdrückliche Wille des Gesetzgebers war, in diesen Fällen den Versuch nicht zu erfassen. Eine planwidrige Regelungslücke für eine Analogie wäre demnach schwer zu begründen. Doch auch die vergleichbare Interessenlage wäre zweifelhaft. Da die beiden anderen Varianten schon von vornherein viel früher ansetzen, ist eine Ausdehnung auf den Versuch nicht notwendig.101 Eine zu früh einsetzende Versuchsstrafbarkeit könnte wichtige Handlungen am Markt und dessen Funktionsfähigkeit behindern.102 In Deutschland war der Versuch bisher gar nicht vom Verbotstatbestand erfasst, sodass insofern keine Verengung den Zielen zuwider stattfindet. Die umfassende Regulierung des Versuchs im Strafrecht kann hingegen als überschießende Umsetzung bestehen bleiben.103 Zwar bleiben die strafrechtlichen Sanktionen als strengste Folge eines Verstoßes für Deutschland gleich. Doch sorgt die Normierung des Versuchs im Verbotstatbestand dafür, dass dieser früher eingreift und ggf. Verwaltungs- und Zivilsanktionen auslöst. Es findet wie von der MAR bezweckt eine Erweiterung statt.

VIII. Ausnahmen Neu normiert sind solche Handlungen, die per se kein Insiderverbot auslösen. Art. 9 MAR enthält dabei die legitimen Handlungen als Ausnahmen von Art. 8, Art. 10 Abs. 1 Satz 1 a.E. MAR und Art. 11 MAR regeln die Ausnahmen von Art. 10 MAR, die Offenlegung im Zuge der normalen beruflichen und geschäftlichen Pflichterfüllung und das market sounding. 1. Ausnahmen von der Nutzungsvermutung der verbotenen Insidergeschäfte Die Ausnahmen regeln die Situationen, in denen kein Nutzen i.S.d. Spector Photo-Entscheidung vermutet wird, da kein Verstoß gegen den Zweck des Insiderrechts vorliegt.104 Zwar bedeutet dies keine Ausnahme vom Verbot. Ein Nachweis des Nutzens wird aber in den betreffenden Fällen i. d. R. nur schwer gelingen.105 101 So noch BegrRegE (2. FMFG), BT-Drucks. 12/6679, S. 102; zu generellen Bedenken der Strafbarkeit des Versuchs eines abstrakten Gefährdungsdeliktes Trüg, Konzeption und Struktur des Insiderstrafrechts, S. 142 f. 102 Im Ergebnis so auch BegrRegE (2. FMFG), BT-Drucks. 12/6679, S. 102; Trüg, Konzeption und Struktur des Insiderstrafrechts, S. 142 f. 103 Genaueres in Kapitel 4 C.IV.5. 104 Erwägungsgründe 24, 25 MAR; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 154 ff.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

a) Überblick Ein Nutzen i.S.d. Art. 14 i.V.m. Art. 8 MAR wird nicht allein wegen des Besitzes der Information vermutet bei juristischen Personen, die angemessene und wirksame Regelungen und Verfahren zur Sicherstellung haben, etwa Chinese Walls, sodass keine natürliche Person, die den Beschluss Finanzinstrumente zu erwerben oder zu veräußern in irgendeiner Weise beeinflusst haben könnte, im Besitz der Information ist und die natürliche Person, die im Auftrag der juristischen Person Finanzinstrumente erwirbt oder veräußert, nicht beeinflusst wird (Art. 9 Abs. 1 MAR). Dies entspricht den Hedging-Geschäften.106 Außerdem wird allein wegen des Besitzes der Information ein verbotenes Geschäft nicht vermutet bei rechtmäßigen Geschäften eines market maker oder einer Gegenpartei (Art. 9 Abs. 2 lit. a) MAR) und zur Ausführung von Aufträgen für Dritte im Zuge der normalen Ausübung der Beschäftigung (Art. 9 Abs. 2 lit. b) MAR), bei bloßen Erfüllungsgeschäften in gutem Glauben (Art. 9 Abs. 3 lit. a), b) MAR), bei der Übernahme eines Unternehmens oder einem Zusammenschluss aufgrund eines öffentlichen Angebotes (Art. 9 Abs. 4 MAR) und bei der Ausführung eigener Entschlüsse (Art. 9 Abs. 5 MAR). Eine Rückausnahme enthält Art. 9 Abs. 6 MAR für den Fall, dass die zuständige Behörde einen rechtswidrigen Grund hinter dem Verhalten feststellt. Art. 2 Abs. 3 MAD I enthielt bisher nur die Ausnahme der Ausführung von fälligen Verbindlichkeiten. Alles Weitere musste durch Auslegung und die Verneinung des Ursachenzusammenhangs i.R.d. Nutzens der Information und damit der Widerlegung der Vermutung der Spector Photo-Entscheidung erreicht werden.107 Schon die Normierung einer anerkannten Ausnahme im Verordnungstext sorgt durch die Vermeidung unterschiedlicher Auslegungen für mehr Rechtssicherheit und Einheitlichkeit. Alles Weitere hängt von der Gestaltung im Einzelnen ab. b) Legitime Handlungen im Einzelnen Hedging-Geschäfte sind als Ausnahme anerkannt, da sie regelmäßig unabhängig vom Vorliegen einer Insiderinformation durchgeführt werden108 und durch die Voraussetzungen sichergestellt ist, dass keine natürliche Person in Kenntnis der Information ist und diese nutzen könnte bzw. die im Auftrag der juristischen Person handelnden natürlichen Personen nicht beeinflusst werden. Market maker sollen ausgenommen werden, da ihnen eine legitime Eigenschaft als Bereitsteller von Marktliquidität zukommt, solange die Tätigkeit rechtmäßig im 105 106

974. 107

Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 975 ff. von den Linden, DStR 2016, 1036, 1037; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968,

EuGH v. 23. 12. 2009 – C-45/08, NZG 2010, 107, 111 = BKR 2010, 65, 69 f.; Erwägungsgründe 18, 29, 30 MAD I; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 19 ff. 108 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 34; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 22; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 974.

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Zuge der normalen Ausübung ihrer Funktion ausgeübt wird und nicht gerade nach der Verordnung verboten ist.109 Ebenso verhält es sich mit Gegenparteien und der Ausführung von Aufträgen Dritter, die Insiderinformationen aufgrund ihrer beruflichen Stellung erlangen, i. d. R. aber nicht nutzen.110 Insbesondere waren schon bisher Kreditinstitute, die etwa Sicherheiten verwerten, obwohl die Darlehen mit Insiderpapieren besichert waren, nicht erfasst, wenn das Geschäft in jedem Fall zu denselben Bedingungen abgeschlossen worden wäre.111 Dass es sich nach der europäischen Formulierung nicht mehr um Kreditinstitute handelt, ist der Tatsache geschuldet, dass nunmehr die Kategorie der geeigneten Gegenpartei (§ 67 Abs. 4 WpHG, zuvor § 31a Abs. 4 WpHG a.F.) an Bedeutung gewonnen hat.112 Eine Nutzung zur Ausführung von fälligen Verbindlichkeiten ist erlaubt, wenn diese vor Erhalt der Insiderinformation entstanden sind und nicht zur Umgehung der Verbote genutzt werden. Die Insiderinformation kann zur Zeit der Verpflichtung das Geschäft nicht beeinflussen.113 Dies entspricht Art. 2 Abs. 3 MAD I, der allerdings noch etwas knapper formulierte. Art. 9 Abs. 3 lit. b) MAR geht durch den Hinweis auf die Erfüllung rechtlicher Verpflichtungen oder Regierungsauflagen über die alte Regelung hinaus und konkretisiert.114 Neu ist auch die Ergänzung der Gutgläubigkeit, die eine grob fahrlässige Unkenntnis über die Insiderinformation schädlich macht. Dies weitet den Schutz zweckgerecht aus. Die Nutzung von Insiderinformationen, die im Zuge der Übernahme eines Unternehmens oder eines Zusammenschlusses auf Grundlage eines öffentlichen Angebotes erlangt werden (Art. 9 Abs. 4 Satz 1 MAR), muss allein schon deshalb gestattet werden, da anderenfalls Übernahmen unnötig behindert würden. Die Funktionsfähigkeit des Marktes könnte beeinträchtigt werden, während die Zulassung solcher Transaktionen den Schutzzweck nicht tangiert. Die Information muss ausschließlich zur Weiterführung der Übernahme oder des Zusammenschlusses genutzt werden und sämtliche Insiderinformationen müssen offengelegt sein oder ihren Charakter als Insiderinformation anders verloren haben, bevor der Zusammenschluss genehmigt bzw. das Angebot angenommen wird.115

109 Erwägungsgründe 29, 30 MAR; Erwägungsgrund 18 MAD I; so auch bereits EuGH v. 23. 12. 2009 – C-45/08, NZG 2010, 107, 111 = BKR 2010, 65, 69. 110 Erwägungsgrund 18 MAD I; Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 53; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 139 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 21; so auch bereits EuGH v. 23. 12. 2009 – C-45/08, NZG 2010, 107, 111 = BKR 2010, 65, 69. 111 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.1.4.1, S. 38. 112 So BaFin, Jahresbericht 2014, S. 42. 113 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 29; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 19. 114 Diese Konkretisierung begrüßend Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 975. 115 Erwägungsgrund 29 MAD I; so bereits EuGH v. 23. 12. 2009 – C-45/08, NZG 2010, 107, 111 = BKR 2010, 65, 70; im Ergebnis ebenso Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 85 ff.; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 977.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Es wurde jedoch eine Einschränkung der Ausnahme, vor allem in Bezug auf das stake building, gefordert.116 Art. 9 Abs. 4 Satz 2 MAR nimmt Satz 1 nunmehr für den Beteiligungsaufbau unterhalb der Meldeschwelle explizit von der Ausnahme aus. In diesem Fall ist die Nutzung einer Insiderinformation unzulässig. Es kommen sowohl die Absicht einer späteren Übernahme als auch weitere ggf. i.R.d. Due Diligence erlangte Informationen als Insiderinformationen in Betracht.117 Die Absicht darf der Aufbauende aber selbst als eigenen Entschluss nutzen und ausführen, Art. 9 Abs. 5 MAR. Anderenfalls würde jeder Erwerbsentschluss zu einem Umsetzungsverbot führen und der Handel beeinträchtigt.118 Andere, die davon Kenntnis erlangen, dürften die Information allerdings nicht nutzen. Der Aufbauende selbst darf keine weiteren im Zuge des Aufbaus erlangten Insiderinformationen nutzen, außer es gilt eine andere Ausnahme.119 Der Gesetzgeber reagiert damit auf die Kritik in der Literatur. Die Normierung der Ausnahmen sorgt für Rechtssicherheit und Einheitlichkeit. Die Ausgestaltung stellt durch ihre Ausführlichkeit und das Problembewusstsein Diskussionen und Unsicherheiten klar. Im Vergleich zur MAD I handelt es sich um eine sinnvollere Regulierung. c) Rückausnahme In Art. 9 Abs. 6 MAR ist die Rückausnahme bei rechtswidrigem Grund im Ermessen der zuständigen Behörde vorgesehen. Weder die MAD I noch das deutsche Recht oder das Spector Photo-Urteil enthielten diese Rückausnahme. Darin könnte eine Schwäche der neuen Regelung gesehen werden, da ein zusätzliches Ermessen der Behörde der neu gewonnenen Rechtssicherheit durch die Normierung der Ausnahmen entgegenwirken könnte.120 Schließlich könnte die Behörde entscheiden, ob sie grds. unter die Ausnahmen fallende rechtmäßige Verhaltensweisen verbietet oder trotz Zweifeln an der Rechtsmäßigkeit eine Ausnahme gelten lässt.121 Eine uneinheitliche Ausführung der Ausnahmen könnte zum unterschiedlichen Eingreifen des Verbotes und damit zu einem ineffektiven Insiderrecht führen. Allerdings muss die Behörde für die Ausnahme nachweisen, dass ein rechtswidriger Beweggrund hinter der Handlung stand. Das Ermessen ist eingeschränkt. Zwar mag die Rechtmäßigkeit desselben Beweggrundes nach den verschiedenen Rechtsordnungen unterschiedlich beurteilt werden. Doch ist die Rechtmäßigkeit im Insiderrecht zu116 Dazu etwa Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 195 f.; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 79 ff. 117 Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2374. 118 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 23; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG, 968, 975. 119 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 23; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 977. 120 So etwa Kert, NZWiSt 2013, 252, 255. 121 Kert, NZWiSt 2013, 252, 255.

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mindest durch die MAR im Wesentlichen vorgegeben. Ferner handelt es sich bei den Ausnahmen gerade nicht um solche vom Verbot, sondern lediglich von der Nutzungsvermutung. Der Nachweis des Gegenteils muss stets möglich sein, insbesondere durch eine Feststellung der sachkundigen zuständigen Behörde.122 Weiterhin enthalten auch die Rechtfertigungstatbestände im Strafrecht eine subjektive Seite, die Kenntnis und Rettungswillen erfordert.123 Ein rechtswidriger Beweggrund ließe folglich sogar die strafrechtliche Rechtfertigung entfallen. Die Rückausnahme steht im Einklang mit dem Schutzzweck, da durch sie, wenn überhaupt, eine Verschärfung des Verbotstatbestandes erfolgen kann. d) Ungeschriebene Ausnahmen Fraglich ist, ob die Aufzählung der Ausnahmen abschließend sein soll, sodass etwaige früher durch Auslegung anerkannte, nicht kodifizierte Ausnahmen, wie face to face Geschäfte, Handeln ohne wirtschaftlichen Sondervorteil oder die MasterplanAusnahme, entfallen sollen.124 Früher wurde zur Erfassung dieser Ausnahmen eine teleologische Reduktion des Verbotes vertreten, da keine Missachtung des Schutzzwecks bestehe.125 Bei face to face Geschäften sei dies der Fall, da bei gleichem Kenntnisstand kein Sonderwissen ggü. den anderen Marktteilnehmern ausgenutzt werden könne.126 Das Handeln ohne Sondervorteil sei ein Handeln ohne Ausnutzung des Informationsvorsprunges, da es entgegen der prognostizierten Kursentwicklung erfolge, etwa ein Übernahmeangebot trotz negativer Informationen zu einem Preis, der auf einem Börsenpreis basiert oder über diesem liegt, welcher die negative Information noch nicht widerspiegelt.127 Die Masterplan-Theorie verstoße nicht gegen die Zwecke des Insiderrechts, da der Entschluss zur Handlung gefasst wurde, bevor die Information erlangt wurde.128 Zwar widersprechen diese Fälle auch nicht dem Zweck der MAR. Für das Bezwecken einer abschließenden Regelung spricht aber, dass der Wortlaut nicht 122

So auch Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 597 f.; Veil, ZBB 2014, 85, 91. Etwa zu § 32 StGB Erb, MünchKomm-StGB, § 32 Rn. 239 ff.; Perron, Schönke/ Schröder, § 32 Rn. 63. 124 Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 598; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 975 ff. 125 Dazu näher Speier, Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität, S. 150 ff. 126 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 28; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 59 ff.; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 598; Speier, Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität, S. 148 ff.; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 976. 127 Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 598; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 976. 128 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 35; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 23; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 598; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 976. 123

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

kenntlich macht, dass es sich um Beispiele handelt. Auch war dem europäischen Gesetzgeber bekannt, welche Ausnahmen nach der Spector Photo-Rechtsprechung anerkannt waren. Schließlich könnten die Bemühungen um Einheitlichkeit konterkariert werden, wenn jeder Mitgliedstaat einen Beurteilungsspielraum hätte.129 Hätte die MAR den Anspruch gehabt, Ausnahmen abschließend zu normieren, hätte dies aber deutlicher formuliert werden können.130 Die Formulierung „zum Zwecke der Verordnung“ i.R.d. Ausnahmen spricht vielmehr dafür, dass die Vermutung ausgeschlossen sein soll, wenn die Zwecke der MAR nicht berührt sind. Auch die Erwägungsgründe betonen, dass legitime Formen der Transaktionen nicht ungewollt verboten werden sollten.131 Eine bewusst nicht abschließende Regelung liegt näher. Einer teleologischen Reduktion oder Analogie bedarf es allerdings nicht, wenn die Ausnahmen bereits nach Auslegung des Tatbestandes erfasst werden müssen, indem kein Nutzen der Information132 bzw. keine Kausalität133 zwischen Wissen um die Insiderinformation und Handlung vorliegt. Auch kann zumindest die Nähe zu den normierten Ausnahmen eine parallele Auslegung ergeben, zumal alle Ausnahmen unter Auslegung des Spector Photo-Urteils als vergleichbar anerkannt waren. Die Masterplan-Regel ist insbesondere mit Art. 9 Abs. 3 MAR vergleichbar, der ein Nutzen erlaubt, wenn die Verpflichtung vor Erlangung der Insiderinformation erfolgt und ebenfalls das zeitliche Element im Fokus steht. Das Handeln ohne Sondervorteil könnte mit einem market maker oder Auftragsausführer nach Art. 9 Abs. 2 MAR vergleichbar sein, da diese i. d. R. gerade keine Insiderinformationen nutzen. Die face to face Geschäfte könnten durch einen Rückschluss aus Art. 9 Abs. 4 Satz 1 MAR erfasst sein, der das Nutzen von Insiderinformationen im Zuge einer Übernahme nur mit Veröffentlichung bei Abschluss des Geschäfts erlaubt, da die außenstehenden Aktionäre kein äquivalentes Wissen haben. Im Umkehrschluss müsste bei gleichem Wissen auch ohne Veröffentlichung das Nutzen erlaubt sein.134 Es ist nur konsequent, die übrigen Konstellationen in M&A-Situationen durch Auslegung auszuschließen.135

129 130

974 ff. 131

In diese Richtung wohl auch Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 974, 979. Im Ergebnis auch Veil, ZBB 2014, 85, 91; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968,

Erwägungsgründe 29, 30, 31 MAR. So auch schon zur Widerlegung der Vermutung nach alter Rechtslage Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 16a ff.; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 976. 133 Nur bei gleichem Kenntnisstand beim face to face Geschäft. Warum per se keine Kausalität vorliegen soll, wird nicht klar, Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 59 ff. 134 Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2373 f. 135 Veil, ZBB 2014, 85, 91; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 986, 975 ff. 132

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2. Ausnahmen von der unrechtmäßigen Offenlegung Die unrechtmäßige Offenlegung scheidet aus bei einer Offenlegung i.R.d. normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufes oder der Erfüllung von Aufgaben (Art. 10 Abs. 1 Satz 2 a.E. MAR) und bei Marktsondierungen (Art. 11 MAR) als besonderer Fall dessen. Die Ausnahme des Art. 10 Abs. 1 Satz 2 MAR war bereits nach altem Recht reguliert (Art. 3 lit. a) MAD I), die Marktsondierungen sind gänzlich neu. Im deutschen Recht waren die Ausnahmen durch Auslegung der unbefugten Mitteilung oder Zugänglichmachung i.S.d. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a.F. erfasst.136 a) Normale Ausübung einer Beschäftigung, eines Berufes oder der Erfüllung von Aufgaben Diese Ausnahme war bereits bisher anerkannt, da ein umfassendes Verbot die unternehmerischen Tätigkeiten und Informationsflüsse, die für die Funktionsfähigkeit anerkannter wirtschaftlicher Institutionen erforderlich sind, unerwünscht beschränken würde.137 Lediglich die Ausübung einer Arbeit wurde durch die MAR in die Ausübung einer Beschäftigung geändert. Inhaltliche Auswirkungen ergeben sich dadurch nicht. Es wird nur deutlich, dass es nicht auf den Arbeitsvertrag, sondern das tatsächliche Beschäftigungsverhältnis ankommt.138 Zum Zwecke der praktischen Wirksamkeit war die Ausnahme bisher laut EuGH eng auszulegen, da neben der Sensibilität der Information berücksichtigt werden musste, dass jede Offenlegung die Gefahr eines Verstoßes gegen die Ziele des Insiderrechts erhöhen kann.139 Dies kann auch nach der neuen Rechtslage beibehalten werden, da die Intention einer abweichenden Auslegungspraxis nicht erkennbar ist. Das Offenlegungsverbot soll durch die MAR vielmehr verschärft werden.140 Laut EuGH sollte die Ausnahme nur einschlägig sein, wenn ein enger Zusammenhang zwischen Offenlegung und Beruf bzw. Pflichterfüllung bestand und die Offenlegung zur beruflichen Tätigkeit bzw. Pflichterfüllung unerlässlich war.141 Eine objektive Notwendigkeit oder gar eine Verpflichtung war aber nicht gemeint.142 Schließlich würde anderenfalls ein Unternehmen keinen externen Rat einholen dürfen, wenn es

136

Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 286 ff.; Ritz, JVRB, § 14 Rn. 86 ff., 108. Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 73; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 203. 138 So waren schon nach altem Recht die Ausübung der Arbeit, des Berufes und die Erfüllung von Aufgaben für den Emittenten erfasst, BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.2.1, S. 41. 139 EuGH v. 22. 11. 2005 – C-384/02, NJW 2006, 133, 134. 140 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 73; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 202. 141 EuGH v. 22. 11. 2005 – C-384/02, NJW 2006, 133, 134 f. 142 Im Ergebnis so auch Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 74; Mennicke, FuchsWpHG, § 14 Rn. 206. 137

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

intern über hinreichenden Sachverstand verfügt.143 Lediglich auf die Üblichkeit abzustellen ginge aber zu weit, da auch etwas üblich sein kann, das gerade nicht im Einklang mit dem Gesetz steht.144 Vielmehr kann die Unerlässlichkeit dahingehend interpretiert werden, dass keine ebenso wirksame, weniger gefährliche Maßnahme zur Erfolgserreichung zur Verfügung steht, diese mithin verhältnismäßig, insbesondere erforderlich, ist.145 Auch wenn die MAR keine Einschränkung normiert, entspricht sie im Ergebnis trotzdem der engen Auslegung.146 Die Sensibilität der Information und die Steigerung der Gefahr eines Nutzens durch jede Weitergabe müssen stets dem Unternehmensinteresse gegenübergestellt werden, sodass beide Seiten i.S.d. praktischen Konkordanz bestmöglich zur Geltung kommen.147 Dies macht schon die Parallele zur Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Pflicht deutlich. Auch dort werden die berechtigten Interessen des Emittenten oder EAMP dem Interesse der Öffentlichkeit gegenübergestellt.148 Es kann an den bisherigen Auslegungen festgehalten und grds. auf die anerkannten Fallgruppen zurückgegriffen werden.149 Da die Einzelheiten der Fallgruppen jedoch stark umstritten sind und es dabei ebenfalls stets um das Überwiegen eines Interesses geht,150 laufen diese ohnehin auf die zuvor dargestellte Interessenabwägung151 hinaus. b) Verhältnis zur Ad-hoc-Publizitätspflicht Da Art. 10 MAR bei Insiderinformationen greift, kann grds. nebenher auch die Ad-hoc-Pflicht bestehen. Zunächst könnte jede Ad-hoc-Mitteilung befugt i.S.d. Art. 10 MAR sein, sodass sie das Offenlegungsverbot entfallen ließe.152 Zur Offenlegung nach Art. 10 MAR ist keine Ad-hoc-Mitteilung erforderlich. Dennoch kann die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit als Offenlegung i.S.d. Art. 10 MAR subsumiert werden. Das öffentliche Bekanntmachen einer Insiderinformation lässt ihre Qualifikation als solche entfallen und ist damit stets befugt. Dies entspricht dem Zweck der informationellen Chancengleichheit und ist für den Emittenten bzw. für 143

Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 74; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 206. Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 74. 145 EuGH v. 22. 11. 2005 – C-384/02, NJW 2006, 133, 134; Walla, Die Konzeption der Kapitalmarktaufsicht in Deutschland, § 4 III.2.d., § 5 II. 2. 146 Zetzsche, NZG 2015, 817, 820 f. 147 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 203 ff.; Veil, ZBB 2014, 85, 92. 148 Dazu näher unter C.III.1. 149 Ausführlich Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 223 ff.; einen Überblick geben etwa Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 48 ff. 150 Dazu Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 223 ff.; Ritz, JVTB, § 14 Rn. 90 ff.; Schwark/ Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 48 ff. 151 Schäfer, Hamann/Schäfer, § 14 Rn. 27; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 47 mit weiteren Beispielen bzw. Fallgruppen in Rn. 48 ff. 152 Etwa Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 217 ff. 144

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den EAMP sogar eine Pflicht. Anders verhält sich dies jedoch, wenn verbotenerweise eine nicht als Insiderinformation zu qualifizierende Information ad hoc veröffentlicht wird.153 Da es sich in diesem Fall nicht um eine Insiderinformation handelt, kann keine Kollision mit Art. 10 MAR entstehen. Im Ergebnis ist zwar jede Ad-hocMitteilung, die unter Art. 10 MAR fallen kann, allerdings nicht jede Ad-hoc-Mitteilung generell befugt. Ein Offenlegungsverbot wird demnach nie neben der Adhoc-Pflicht bestehen. Die Ad-hoc-Pflicht kann aber aufgeschoben werden, wodurch das Offenlegungsverbot wieder in Betracht käme. Fraglich ist, ob die Gewährleistung der Vertraulichkeit i.S.d. Art. 17 Abs. 4, 5 MAR als Voraussetzung des Aufschubes dann auch eine Voraussetzung der befugten Offenlegung des Art. 10 MAR ist.154 Einzig könnte argumentiert werden, dass kein Bedarf für die Insiderverbote bestehe, wenn keine Ad-hoc-Meldung notwendig ist.155 Trotz einstufigen Modells ist ein vor der Ad-hoc-Pflicht einsetzendes Insiderverbot aber zweckgerecht.156 Ein Eingreifen des Offenlegungsverbotes würde ferner gerade dem Aufschub der Ad-hoc-Pflicht entsprechen. Der Gesetzgeber war sich dessen auch bewusst und hätte, wenn er eine identische Beurteilung intendiert hätte, parallel formuliert. Vor allem unter Geltung der MAR macht der Gesetzgeber selbst deutlich, dass er nicht von einem Erfordernis der Vertraulichkeit i.R.d. Ausnahme des Art. 10 MAR ausgegangen ist, indem er in Art. 17 Abs. 8 MAR für den Fall der befugten Offenlegung nach Art. 10 MAR gerade eine Ausnahme von der Ad-hoc-Pflicht bei Bestehen einer Verschwiegenheitspflicht normiert. Auch wenn Verschwiegenheitspflicht und Vertraulichkeit nicht identisch sind, kann die Vertraulichkeit jedenfalls durch Verschwiegenheitspflichten gewahrt werden.157 Es ist davon auszugehen, dass es Art. 17 Abs. 8 MAR nicht in der Form gäbe, wenn schon Art. 10 MAR Vertraulichkeit voraussetzten würde, da der Verschwiegenheitsvoraussetzung dann kaum Bedeutung zukäme.158 Die Vertraulichkeit scheint schließlich auch ohne Erweiterung des Art. 10 MAR ausreichend beachtet. Der Emittent wird schon die Verschwiegenheitspflicht i.S.d. Art. 17 Abs. 8 MAR und damit automatisch die Vertraulichkeit stets zu erfüllen

153 Dies widerspricht sogar dem Zweck, da der Information unnötige Bedeutung beigemessen würde, s. genauer C.II.1.b). 154 Dazu Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 212 mit Verweisung auf Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2251 f. 155 So wohl auch Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2251 f. 156 So im Ergebnis auch zur alten Rechtslage Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 76; Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 213 ff.; Sethe, ZBB 2006, 243, 250. 157 Vgl. dazu C.III.1.c). 158 So wohl auch Erwägungsgrund 8 Durchführungsrichtlinie (EU) 2015/2392 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates hinsichtlich der Meldung tatsächlicher oder möglicher Verstöße gegen diese Verordnung, ABl. EU Nr. L 332, S. 127, der zwar Verschwiegenheit und Vertraulichkeit nebeneinander, aber doch gleichbedeutend erwähnt.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

versuchen, da Transaktionen bei Geheimhaltung wahrscheinlicher gelingen.159 Wenn der Emittent diese nicht gewährleisten kann, entfiele der Aufschub, es müsste veröffentlicht werden und das Offenlegungsverbot (Art. 10 MAR) entfiele ohnehin. Im Übrigen würde die Vertraulichkeit zumindest i.R.d. Ausnahme des Art. 10 MAR in die Abwägung einbezogen und spräche für eine Befugnis, sodass auch der Weitergebende, der kein Emittent ist, darum bemüht sein wird.160 Die Vertraulichkeit als Voraussetzung des Art. 10 MAR zu statuieren ist nicht notwendig.161 c) Marktsondierungen Eine Marktsondierung i.S.d. Art. 11 MAR ist eine Interaktion zwischen Verkäufer und potentiellem Anleger, die vor der Ankündigung eines Geschäfts erfolgt, um das Interesse der Anleger an dem Produkt abzuschätzen (explizite Beispiele nennt Erwägungsgrund 33 MAR). Auf Verkäuferseite kann der Emittent, der Inhaber einer wesentlichen Beteiligung, der EAMP oder ein Dritter im Auftrag oder auf Rechnung einer dieser Personen agieren, Art. 11 Abs. 1 lit. a) – d) MAR. Da Marktsondierungen typischerweise von Dritten durchgeführt werden, die nicht in einem Auftragsoder Geschäftsbesorgungsverhältnis stehen, muss der Dritte mit dem Emittenten, EAMP oder Beteiligungsinhaber lediglich vertraglich verbunden sein und auf dessen Veranlassung handeln, damit den Dahinterstehenden die wirtschaftlichen Folgen der Informationsweitergabe treffen.162 aa) Zweck Ein Ausschluss des Offenlegungsverbotes ist sinnvoll, da eine Marktsondierung ein wertvolles Instrument zur Beurteilung der Meinung potentieller Anleger, zur Intensivierung des Dialoges mit den Anteilseignern, zur Sicherstellung des reibungslosen Ablaufs der Geschäfte und zur Abstimmung der Ansichten von Emittenten, Anteilseignern und potentiellen Anlegern ist, das zur Investitionsbereitschaft – anschließende Transaktionen können von den Ausnahmen des Art. 9 MAR erfasst werden – und damit zur Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte beitragen kann.163 Dies ist besonders wichtig, wenn das Vertrauen in die Märkte geschwächt ist, wenn relevante Marktreferenzwerte fehlen oder wenn die Märkte Schwankungen unter159

Zetzsche, NZG 2015, 817, 818. So auch Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 246 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 49. 161 So im Ergebnis auch BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.2.1, S. 41; Zetzsche, NZG 2015, 817, 818. 162 Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 110; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 83. 163 Erwägungsgrund 32 MAR; näher dazu Zetzsche, AG 2016, 610, 611. 160

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worfen sind.164 Nach alter Rechtslage konnte das market sounding allenfalls als befugte Offenlegung im Einzelfall ausgeschlossen werden.165 Emissionshäuser haben deshalb überwiegend zur Vermeidung unbefugter Offenlegungen interne Richtlinien aufgestellt.166 Die Transaktionssicherheit wird zunehmend als maßgebliches Kriterium neben die Informationsgleichheit gestellt.167 Schließlich kann Effizienz nicht allein durch Information entstehen,168 sondern die Handlungsfähig- und -willigkeit der Marktteilnehmer, das Vertrauen in die Märkte, trägt gerade im Bereich der Insiderverbote dazu bei. bb) Einschränkende Auslegung Eine einschränkende Auslegung der Ausnahme wird zumindest für sensible Informationen i.S.d. EuGH-Rechtsprechung zu Art. 10 Abs. 1 a.E. MAR gefordert.169 Eine parallele Auslegung ist auf der einen Seite naheliegend, da das market sounding als Offenlegung i.R.d. normalen beruflichen Tätigkeit gelten soll. Auf der anderen Seite kann die Verweisung auch nur auf die Rechtsfolgen, die befugte Offenlegung, gedeutet werden, während sich die Rechtsprechung auf den Tatbestand bezieht.170 Anderenfalls könnte sie den Marktsondierungen faktisch den Anwendungsbereich nehmen.171 cc) Strengere Regulierung der MAR Dem Bedürfnis einer engen Auslegung ist der Gesetzgeber bereits mit der Normierung in ausreichendem Maße nachgekommen. Art. 11 Abs. 2 MAR weist schon mit der Erforderlichkeit für die Meinungsbildung der Dritten und für den Angebotsentschluss des Bieters eine Parallele zur EuGH-Rechtsprechung auf und enthält im Gegensatz zum Regelfall des Abs. 1 besondere Anforderungen an Marktsondierungen, wenn Insiderinformationen im Zusammenhang mit einer Übernahme

164

Erwägungsgrund 32 MAR; näher dazu Zetzsche, AG 2016, 610, 611. Dazu etwa, Meyer, Market Sounding und Platzierungsprozess, S. 3 f. 166 Allen & Overy, Das neue Marktmissbrauchsrecht in der Europäischen Union, S. 9; Krause, CCZ 2014, 249, 253. 167 Zetzsche, AG 2015, 381, 387. 168 So auch Zetzsche, AG 2015, 381, 385; Zetzsche, NZG 2015, 817, 820, der allerdings davon ausgeht, dass diese Wertung auch i.R.d. berechtigten Emittenteninteressen berücksichtigt werden muss, obwohl dort ohnehin die Transaktionssicherheit, an der dem Emittenten durch Geheimhaltung gelegen ist, einbezogen wird (s. Näher dazu unter C.III.1.a)), wie etwa auch i.R.d. normalen Ausübung der Tätigkeiten des Art. 10 MAR. 169 Veil, ZBB 2014, 85, 92; m.w.N. zum Streit Tissen, NZG 2015, 1254, 1255 f. 170 Zetzsche, AG 2016, 610, 613. 171 Krause, CZZ 2014, 248, 254; Tissen, NZG 2015, 1254, 1255 f. 165

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

eines Unternehmens weitergegeben werden. Damit ist wohl nicht die Übernahme i.S.d. Übernahmerichtlinie,172 sondern jegliche Beteiligung gemeint.173 Zudem bestehen Aktualisierungs-, Aufzeichnungs- und Vorlagepflichten des offenlegenden Marktteilnehmers (Art. 11 Abs. 3 MAR) sowie ein Zustimmungserfordernis der erhaltenden Person und Informationspflichten gegenüber dieser (Abs. 5). Darüber hinaus sind weitere Informationspflichten bei Verlust der Eigenschaft als Insiderinformation vorgesehen (Abs. 6), eine Einschätzungspflicht des Empfängers (Abs. 7) sowie eine Aufbewahrungsfrist (Abs. 8), die aber nicht wie Abs. 3 und 5 Voraussetzungen für die Ausnahme sind. Ihre Missachtung führt nicht zum Verstoß gegen Art. 10 MAR, sodass keine Sanktionierung nach §§ 119 f. WpHG stattfinden kann, sondern allenfalls allgemeine Befugnisse der BaFin in Frage kommen. Dies scheint aber angemessen, zumal die wichtigsten Voraussetzungen, die die Vertiefung des Informationsdefizites verhindern, in Abs. 3, 5 geregelt sind. Schließlich wird dem Sondierenden selbst an der Erfüllung der Voraussetzungen gelegen sein. Die Ausnahme kann auch unbewusst, d. h. ohne Kenntnis von der Qualifikation als Insiderinformation, erfüllt werden, während die überflüssige Erfüllung der Voraussetzungen des Art. 11 MAR ohne Vorliegen einer Insiderinformation nicht schadet. dd) Konkretisierende Rechtsakte Die delegierte Verordnung der Kommission174 enthält gem. Art. 11 Abs. 9, 10 MAR Regelungen zu den Informationspflichten ggü. dem Empfänger der Marktsondierung (Art. 3),175 eine Anleitung zur Erstellung einer Liste der Empfänger und derjenigen, die dies verweigert haben (Art. 4), das Verfahren der Information der Behörde bei Verlust der Eigenschaft als Insiderinformation (Art. 5)176 sowie Auf172 Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21. 4. 2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl. EU Nr. L 142, S. 12. 173 Dazu Zetzsche, AG 2016, 610, 612; a.A. Poelzig, NZG 2016, 528, 534. 174 Delegierte Verordnung (EU) 2016/960 der Kommission v. 17. 5. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards für angemessene Regelungen, Systeme und Verfahren für offenlegende Marktteilnehmer bei der Durchführung von Marktsondierungen, ABl. EU Nr. L 160, S. 29. 175 Dabei werden vor allem genannt: Die Verpflichtung einen Standardsatz von Informationen ggü. allen Empfängern zu nutzen (Abs. 1, 2), die Klarstellung, dass es sich um eine Marktsondierung handelt, die Angabe und Zustimmung zu Aufzeichnungen, die Angabe, dass es (nicht) um Insiderinformationen geht und eine Einschätzung zu künftigen Änderungen, die Aufklärung über etwaige Pflichten der MAR, die Einholung der Zustimmung zum Erhalt von Insiderinformationen (Abs. 3, 4), die Bereitstellung der gleichen Informationen für alle Empfänger (Abs. 5). 176 Genannt werden für die Liste die Information über die Identität des Veröffentlichenden, die Transaktion, das Datum und die Zeit der Marktsondierung sowie die Kontaktdaten, beim Verlust der Eigenschaft als Insiderinformation sind neben der Identität des Offenlegenden sowie Datum und Uhrzeit der Sondierung das Geschäft, die Tatsache des Verlustes der Eigenschaft sowie das Datum vorgesehen.

B. Die Insiderverbotstatbestände

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zeichnungsinhalte und -modalitäten (Art. 6). Die Durchführungsverordnung177 konkretisiert dazu, dass die Aufzeichnungen elektronisch gespeichert sein sollen, Art. 1, 2 i.V.m. den Anhängen I und II. Die Listen der Empfänger werden in Art. 3 konkretisiert, die Information über den Verlust der Eigenschaft als Insiderinformation in Art. 4 i.V.m. Anhang III. Die Leitlinien der ESMA178 gem. Art. 11 Abs. 11 MAR sehen vor, dass die Ablehnung von Sondierungen mitgeteilt wird. Dies bietet zwar Rechtssicherheit, verursacht aber einen hohen Aufwand, insbesondere für KMU als ungewollte Empfänger der Sondierungen. Da eine Erwiderungspflicht nicht aus der MAR oder den Verordnungen der Kommission hervorgeht, kann auf eine Auslegung nach dieser Empfehlung der ESMA mit gutem Grund verzichtet werden. Ein Hinweis auf der Homepage, dass auch der Erstkontakt unerwünscht ist, kann vor der ungewollten Erlangung von Insiderinformationen schützen.179 Zumindest wurde in den Leitlinien zur Ermittlung, ob Insiderinformationen (noch) vorliegen, auf die Dokumentation der uneinheitlichen Ergebnisse des Sondierenden und des Empfängers verzichtet, damit keine weiteren Insiderinformationen bekannt werden.180 Intern soll gewährleistet werden, dass der Empfänger einer Marktsondierung für den Offenlegenden erkennbar ist, sicher und möglichst wenig kommuniziert wird, gerade Insiderinformationen von ausgebildeten Mitarbeitern pflichtgemäß gehandhabt und dokumentiert werden. Auch die Aufzeichnungspflichten werden nochmals konkretisiert. ee) Zwischenergebnis Die Regelungen sind als Einschränkung der Ausnahme des market sounding ausreichend. Eine engere Auslegung i.S.d. EuGH-Rechtsprechung ist nicht notwendig.181 Die zahlreichen Dokumentations- und Verfahrensvorschriften könnten vielmehr schon wieder so streng sein, dass die Attraktivität der Ausnahme sinkt.182 Zudem fällt auf, dass nicht sauber gearbeitet wurde. Art. 11 Abs. 2 MAR enthält mit „einem Marktsondierung“ einen Grammatikfehler. Der unvollständige Satz des

177 Durchführungsverordnung (EU) 2016/959 der Kommission v. 17. 5. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards für Marktsondierungen in Bezug auf die von offenlegenden Marktteilnehmern zu nutzenden Systeme und Mitteilungsmuster und das Format der Aufzeichnungen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 160, S. 23. 178 ESMA, MAR Guidelines: Persons receiving market soundings v. 10. 11. 2016, ESMA/ 2016/1477. 179 So auch Zetzsche, AG 2016, 610, 617. 180 So noch ESMA, Consultation Paper: Draft guidelines on the Market Abuse Regulation v. 28. 1. 2016, ESMA/2016/162, S. 17 f. 181 So im Ergebnis auch Tissen, NZG 2015, 1254, 1256. 182 Zetzsche, AG 2016, 610, 621.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Art. 11 Abs. 6 MAR wurde zumindest korrigiert.183 Zwar lässt sich der Text stets verstehen, doch entsteht ein schlechter Gesamteindruck. Im Zweifel sollte deshalb auch hier eng ausgelegt werden. Durch die Normierung können aber ggü. der alten Rechtslage zumindest Finanztransaktionen und Übernahmeangebote erleichtert werden.184 3. Zwischenergebnis Die Ausnahmen wurden insgesamt genauer und damit rechtssicherer ausgestaltet bzw. größtenteils sogar erstmals bindend reguliert. Dies ist zweckgerecht, da bei unterschiedlicher Auslegung der Ausnahmen jedes noch so einheitliche Verbot konterkariert werden könnte. Die Ausnahmen des Art. 9 MAR können einen verlässlichen Rechtsrahmen schaffen.185 Sie umfassen die wichtigsten Fälle, sind konkret genug formuliert, lassen aber weitere Auslegungen i.R.d. Schutzzwecke zu und gehen nicht zu weit, indem eine Rückausnahme im Ermessen der Behörde vorgesehen ist. Diese kann zwar die Einheitlichkeit schmälern, ist jedoch wegen der Natur einer Ausnahme, die zwangsläufig wegen ihrer Flexibilität unbestimmter Rechtsbegriffe bedarf, hinzunehmen. I.R.d. Ausnahme zu Art. 10 MAR ergeben sich keine Neuerungen. Es kann bei der vorherigen engen Auslegung der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufes oder der Erfüllung von Aufgaben bleiben. In Art. 11 MAR findet durch die erstmalige und umfassende Normierung der Marktsondierungen eine zweckgerechte Klarstellung statt. Diese wird zusammen mit den konkretisierenden Rechtsakten bereits so genau gefasst, dass es keiner engeren Auslegung bedarf. Eher sollte teilweise über eine Nichtbefolgung der strengen ESMA-Empfehlungen nachgedacht werden, damit die Ausnahme nicht an Attraktivität verliert. Sprachliche Schwächen hätten wiederum vermieden werden müssen.

183 Berichtigung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 348, S. 83. 184 Veil, Die Marktmissbrauchsverordnung und Vorschläge der ESMA für die Level 2-Akte, S. 12. 185 Veil, Die Marktmissbrauchsverordnung und Vorschläge der ESMA für die Level 2-Akte, S. 13.

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IX. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte In allen Bereichen, in denen Zwischenschritte als Insiderinformationen qualifiziert werden können, müssen auch die Insiderverbote greifen können. Es besteht das gleiche Missbrauchspotential bei einem Handel oder einer Offenlegung. Durch die steigende Bedeutung der Zwischenschritte als Insiderinformationen werden auch die Verbote häufiger in Frage kommen. 1. Voraussetzungen Die Voraussetzungen der Verbote könnten in diesem frühen Stadium noch schwerer zu bestimmen sein. Zu Widersprüchen kommt es jedoch nicht, obwohl etwa für das unmittelbare Ansetzen zum Versuch nach der objektiv-subjektiven Theorie die Vorstellung des Täters entscheidend ist, ob die Handlung bei ungestörtem Fortgang unmittelbar ohne weitere wesentliche Zwischenakte oder Zäsur in die Ausführung der Tat münden soll.186 Wesentliche Zwischenakte unterscheiden sich allerdings von Zwischenschritten. Selbst wenn noch Zwischenschritte zur Erreichung des Endergebnisses notwendig sind, kann eine Handlung, die ohne Zwischenakte zum Verstoß führt, ein unmittelbares Ansetzen zum Versuch sein. Da die Insider i. d. R. ein Interesse an der Nutzung der Information haben, werden sie versuchen den Verboten zu entgehen. Kontrollierte Informationsflüsse und die Abstimmung der Verhaltensweisen von Transaktionspartnern187 können vor allem ein Kennen oder Kennenmüssen als Voraussetzung der Verbotstatbestände verhindern, aber auch bereits dem Entstehen einer Insiderinformation entgegenwirken. 2. Ausnahmen Konsequent kann auch den Ausnahmen eine größere Bedeutung im Bereich der Zwischenschritte zukommen. a) Art. 9 MAR Die Ausführung eigener Entschlüsse (Art. 9 Abs. 5 MAR) kommt etwa in Betracht, damit der Personalwechselnde oder Transaktionspartner seinen eigenen Entschluss ausführen darf, ohne dem Handelsverbot zu unterliegen. Eine Übernahme eines Unternehmens oder ein Zusammenschluss aufgrund eines öffentlichen Angebotes, die typischerweise aus zahlreichen Zwischenschritten bestehen, können gem. Art. 9 Abs. 4 MAR erlaubt sein. 186

Ausführlich Eser/Bosch, Schönke/Schröder-StGB, § 22 Rn. 32 ff. Bingel, AG 2012, 685, 698; Claussen, Insiderhandelsverbot und Ad hoc-Publizität, Rn. 53 ff., 95 f.; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 98; von Saucken/Keding, NZI 2015, 681, 685 f.; Näheres unter B. II. 6. 187

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Die Masterplan-Ausnahme soll bei gestreckten Geschehensabläufen aber problematisch sein und nur gelten, wenn alle Zwischenschritte klar beschlossen seien oder zumindest wenn die Entscheidung im Grundsatz gefallen sei, aber noch von einem zukünftigen Ereignis, etwa der Due Diligence, abhänge.188 Daraus ergibt sich jedoch keine andere Prüfung der Ausnahme bei Zwischenschritten. Durch das frühere Vorliegen der Insiderinformationen wird davor lediglich selten ein fester Entschluss der Handlung gefallen sein. Einen festen Entschluss zu fordern, scheint zu eng. Denn dann würden i. d. R. bereits hinreichend wahrscheinliche Insiderinformationen, künftige Endergebnisse, keine Zwischenschritte vorliegen. Der Zwischenschritt muss unabhängig vom Endergebnis selbst beschlossen sein können, auch wenn noch nicht klar ist, ob er auf das eine oder andere Ergebnis hinauslaufen soll. Das Erfordernis einer Entscheidung im Grundsatz trotz Unsicherheit ist überzeugend. Von einer Due Diligence werden die Marktteilnehmer ihre Entscheidung mehr denn je abhängig machen, damit Informationen über das bestehende Compliance-Management und D&O-Versicherungen bekannt werden und sie sich gegen die verschärften Haftungsrisiken absichern können.189 Wie nach altem Recht zeigt die Due Diligence grds. den Kaufentschluss, sodass die Ausnahme greift, wenn neue positive Informationen hinzukommen und der Kaufentschluss nicht auf weitere Anteile ausgeweitet wird.190 Nunmehr muss aber bedacht werden, dass auch die Abstandnahme, die beim Hinzukommen negativer Informationen nach alter Rechtslage nie schädlich war, grds. verboten ist, wenn zuvor ein Kaufentschluss und ein Auftrag bestanden. b) Art. 10 f. MAR Als Ausnahme des Verbotes der unrechtmäßigen Offenlegung kommt vor allem die normale berufliche und geschäftliche Pflichterfüllung (Art. 10 Abs. 1 Satz 1 a.E. MAR) in Frage. Daher können sowohl für Personalmaßnahmen als auch für M&A-Transaktionen weitere Vorkehrungen auf dem Weg zum Endergebnis getroffen und weitere Personen eingeweiht werden. Marktsondierungen nach Art. 11 MAR können bei schwieriger Beurteilung der Berufsausnahme des Art. 10 MAR i.R. von M&A-Transaktionen helfen, da die Übermittlung von Informationen vor der Ankündigung eines Geschäfts häufig gerade Zwischenschritte als Insiderinformationen enthalten wird. Überwiegend wird eine unternehmensinterne Offenlegung zwischen Vorstand, Aufsichtsrat und eingesetzten Mitarbeitern vorkommen.191 Die Offenlegung soll dabei nicht nur befugt sein, wenn sie unabdingbare Voraussetzung zur ordnungs188 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 35, 45; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 15 Rn. 63; Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 976 f. 189 Seibt/Cziupka, AG 2015, 93, 108. 190 Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 35, 45. 191 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 48.

B. Die Insiderverbotstatbestände

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gemäßen Aufgabenerfüllung ist, sondern auch, wenn sie der effizienten und schnellen Bearbeitung der Vorgänge dient.192 Dies ist aber keine spezielle Auslegung für Zwischenschritte. Eine unternehmensinterne Weitergabe wird nicht als Offenlegung an Dritte angesehen oder die Abwägung i.R.d. Erforderlichkeit fällt zugunsten des Unternehmens aus, wenn die Effizienz gesteigert wird und die Vertraulichkeit gewährleistet ist, § 93 Abs. 1 Satz 3 i. V. m. § 116 AktG. Die Offenlegung der Information an außenstehende Aktionäre, etwa die Frau des Vorstandsmitglieds, wäre hingegen kritischer zu beurteilen.193 I.R.d. Hauptversammlung hätten sie zwar ein Auskunftsrecht gem. § 131 AktG, das eine Offenlegung nach Abwägung i. d. R. als befugt qualifizieren würde, außer es läge ein Verweigerungsrecht vor.194 Außerhalb der Hauptversammlung hingegen verstieße eine Offenlegung gegen den Gedanken des § 131 Abs. 4 AktG.195 Eine Offenlegung wäre damit nur ausnahmsweise befugt.196 Ferner ist es gerade i.R.d. gestreckten Sachverhalte denkbar, dass die Offenlegung an ein externes Unternehmen, das eine Beteiligung oder das Unternehmen erwerben197 und i.R.d. Due Diligence Insiderinformationen erlangen möchte,198 oder an externe Berater199 oder an Journalisten200 erfolgen soll. Die Offenlegung an die übernehmende Gesellschaft wird i. d. R. befugt sein wegen der Parallele zum Erwerbs- und Veräußerungsverbot, das nicht greift, wenn im Zuge der Übernahme Informationen erlangt werden, da nicht gegen die Zwecke des Insiderrechts verstoßen würde.201 Ebenso verhält es sich mit der Information externer Berater, die häufig zur Berufserfüllung erforderlich ist.202 Entgegengesetzt ist jedoch die Of192

Bueren/Weck, BB 2014, 67, 69 f.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 48; im Ergebnis ebenso Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 243 ff. 193 Im Ergebnis so auch Bueren/Weck, BB 2014, 67, 69 f. 194 Im Ergebnis so auch Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 277 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 52; für eine generelle Befugnis i.R.d. § 131 AktG Benner-Heinacher, DB 1995, 765, 766. 195 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 285 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 51. 196 Im Ergebnis ebenso Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 285 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 51. 197 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 298 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 57. 198 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 303 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 58, allerdings jeweils kritischer zu den Einzelheiten als beim Beteiligungserwerb. 199 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 259 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 63. 200 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 266 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 60. 201 So wohl auch Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 304; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 57. 202 Mennicke, Fuchs-WpHG, § 14 Rn. 259 f.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 63.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

fenlegung an Journalisten zu beurteilen.203 In jedem Einzelfall ist aber eine Abwägung durchzuführen. c) Zwischenergebnis Folglich ergeben sich für gestreckte Vorgänge keine zusätzlichen Veränderungen im Bereich der Insiderverbote. Durch die Erweiterung der Verbote werden diese gerade in gestreckten Sachverhalten früher greifen. Die Konkretisierung der Ausnahmen, die auf gestreckte Sachverhalte zugeschnitten sind, gleicht dies aber angemessen aus. Für andere gegenwärtige Umstände mit unsicherem oder künftigem Bezug gilt Entsprechendes.

X. Ergebnis Alles in allem sind im Bereich der Insiderverbote sowohl Neuerungen als auch Klarstellungen und Konkretisierungen vorgenommen worden. Neu im Tatbestand sind auch für Deutschland die Regelung des Versuchs sowie die Erfassung von Stornierungen und Änderungen. Beides bedeutet eine Erweiterung des Insiderrechts, wenn auch für Deutschland der Versuch zumindest schon auf Sanktionsebene bekannt war. Die neue Erfassung von Primär- und Sekundärinsidern wird hingegen auf Sanktionsebene Verschärfungen bewirken können. Im Übrigen enthält der Verordnungstext konkretisierende Regelungen, die zuvor lediglich Erwägungsgründe, Auslegungen oder Rechtsprechung waren. Auch wenn dadurch einige Auslegungen, die nach der alten Rechtslage anerkannt waren, wegfallen und die Regelung im Vergleich zu den vorherigen Normen sehr umfangreich ist, sorgt sie für höhere Rechtssicherheit und vermeidet Divergenzen in der Auslegung. Neben der weiten Formulierung der Offenlegung, die den Streit über die Erfassung eines Zugänglichmachens und die Notwendigkeit der Kenntnisnahme beilegen kann, werden vor allem die Ausnahmen ausführlich reguliert. Gerade die zahlreichen Ausnahmen von der Spector Photo-Vermutung sorgen wie auch die erstmals ausdrücklich geregelten Marktsondierungen in besonderem Maße für Rechtssicherheit. Eine klarere Handhabe der Spector Photo-Rechtsprechung für die übrigen Varianten der Insiderverbote, insbesondere die Stornierung und Änderung, wäre aber wünschenswert gewesen. Spielräume können durch bekannte Auslegungen und konkretisierende Rechtsakte, zumindest im Bereich der Marktsondierungen (Art. 11 MAR) ausgefüllt werden. Eine zu weit gehende oder unsystematische Regulierung kann trotz sprachlicher Schwächen nicht festgestellt werden. Gestreckte Sachverhalte können konsequent zu 203 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 14 Rn. 60; im Ergebnis ebenso Mennicke, FuchsWpHG, § 14 Rn. 266.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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ihrer generellen Erfassung im Insiderrecht unter die Verbotstatbestände fallen, als Ausgleich aber auch unter die Ausnahmen subsumiert werden. Die Erweiterungen und Konkretisierungen der Insiderverbote können zweckgerecht den Anlegervertrauensschutz und die Markteffizienz fördern.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht Der zweite Anknüpfungspunkt der Insiderinformation, die Ad-hoc-Publizitätspflicht, ist in Art. 17 MAR geregelt. Diese Norm reformiert Art. 6 MAD I und § 15 WpHG a.F. i.V.m. §§ 3 ff. WpAIV. Zwar war schon Art. 6 MAD I umfangreich, doch enthielt dieser über Art. 17 MAR hinaus eine Reihe von Folgeregelungen. Diese sind keineswegs weggefallen, sondern nunmehr in eigenen Artikeln konkretisiert worden. Die Insiderlisten aus Art. 6 Abs. 3 UAbs. 3 MAD I finden sich in Art. 18 MAR, die Eigengeschäfte der Führungskräfte aus Art. 6 Abs. 4 MAD I in Art. 19 MAR, Anlageempfehlungen und Statistiken aus Art. 6 Abs. 5, 8 MAD I in Art. 20 MAR und Vorkehrungen zur Vorbeugung und Aufdeckung sowie Verdachtsmeldungen aus Art. 6 Abs. 6, 8 MAD I in Art. 16 MAR. Da diese Regeln ggü. der Ad-hoc-Publizitätspflicht einen eigenständigen Charakter aufweisen, ist die separate Regulierung rechtssicherer und systematischer.

I. Persönlicher Anwendungsbereich Der persönliche Anwendungsbereich der Ad-hoc-Publizitätspflicht erstreckt sich zunächst wie zuvor Art. 6 Abs. 1 MAD I auf Emittenten (Art. 17 Abs. 1 MAR). Dass die Ad-hoc-Pflicht anders als die Insiderverbote nicht für alle Insider gilt, ist nachvollziehbar, da die Information in der Sphäre des Emittenten entsteht, diesem als erstes und am besten bekannt sein und darum auch nur von ihm verbreitet werden sollte. Würde jeder, der von einer Insiderinformation erfährt, publizieren müssen, würde dies zu vielen verschiedenen Ad-hoc-Meldungen über ein Ereignis mit unterschiedlich seriöser Qualität führen. Ein information overload würde riskiert, welcher der Marktfunktionalität und dem Anlegervertrauen schaden würde. Die Erfassung von Inlandsemittenten (§ 15 WpHG a.F.) war wegen des Herkunftslandprinzips und der Vermeidung einer Doppelbelangung nur auf nationaler Ebene sinnvoll.204 Der Wegfall der Finanzinstrumente im Gegensatz zu Art. 6 MAD I und 15 WpHG a.F. hat keine Auswirkungen, da ein Emittent nach Art. 2 Abs. 1 Nr. 21 MAR eine Person ist, die Finanzinstrumente emittiert. Art. 17 Abs. 1 Satz 6 MAR konkretisiert, dass Emittenten erfasst sein sollen, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt in einem Mitgliedstaat beantragt oder erhalten haben bzw. eine Zulassung auf einem 204

Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 42.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

multilateralen oder organisierten Handelssystem erhalten haben oder die eine Zulassung auf einem multilateralen Handelssystem beantragt haben. Diese Erweiterung geht einher mit der Erweiterung des Anwendungsbereiches des Insiderrechts. Ab dem Zulassungsantrag besteht bereits ein Informationsinteresse, der Emittent wird aber nicht unnötig belastet, da er den Antragszeitpunkt selbst wählen kann.205 Art. 17 Abs. 2 Satz 1 MAR ergänzt den Anwendungsbereich der Ad-hoc-Pflicht konsequent zum Anwendungsbereich des gesamten Insiderrechts auf EAMP. Dies gilt gem. Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 MAR seit dem 3. 1. 2018 mit Anwendung der Umsetzung der MiFID II.

II. Veröffentlichungspflicht Art. 17 MAR normiert in Abs. 1, 2, 8 unter bestimmten Voraussetzungen eine Veröffentlichungspflicht. Neuerungen finden sich vor allem in der Ausdehnung der Pflicht auf EAMP, der Art und Weise der Veröffentlichung, während die Zuständigkeitsfrage problematisch bleibt, aber anhand der Neuregelung auszulegen ist. 1. Veröffentlichungspflicht des Emittenten Ein Emittent muss eine Insiderinformation, die ihn unmittelbar betrifft, unverzüglich offenlegen, Art. 17 Abs. 1. Satz 1 MAR. Dies entspricht Art. 6 Abs. 1 MAD I und § 15 Abs. 1 WpHG a.F. Veröffentlichungspflichtig sind zwar grds. alle Arten der Insiderinformation i.S.d. Art. 7 MAR. Die Information muss den Emittenten aber unmittelbar betreffen, damit allgemeine Informationen von der Veröffentlichung ausgeschlossen werden.206 Die Einschränkung ggü. den Insiderverboten gleicht die Ausweitung der Ad-hoc-Pflicht parallel zu den Verboten im einstufigen Modell aus.207 Durch das unmittelbare Betreffen setzt die Ad-hoc-Pflicht im Ergebnis doch etwas später an, sodass den im Ausgangs- und Schwerpunkt differierenden Zwecken Rechnung getragen ist. a) Unmittelbares Betreffen § 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG a.F. enthielt die Konkretisierung, dass ein unmittelbares Betreffen vorliegt, wenn die Information sich auf Umstände bezieht, die in den Tätigkeitsbereich des Emittenten fallen. Solche Erläuterungen fehlen jedoch dem europäischen Text. Durch den unmittelbaren Bezug scheiden jedenfalls i.R.d. Ad-hoc-Pflicht im Vergleich zur Insiderinformation, die sich direkt oder indirekt auf 205

Vgl. bereits Kapitel 2 B.I.1. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.2, S. 51; Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 79. 207 Zur Ausweitung im einstufigen Modell Kapitel 1 E.V. 206

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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den Emittenten oder das Finanzinstrument beziehen kann, die indirekten Informationen aus. Trotzdem müssen diese aber nicht aus dem Tätigkeitsbereich des Emittenten stammen. Dies war schließlich schon zuvor eher eine Klarstellung, da eine interne Information aus dem Tätigkeitsbereich des Emittenten diesen eindeutig unmittelbar betrifft.208 Mangels Einschränkungen im europäischen Recht konnte bereits unter Geltung der MAD I, erst recht unter der insoweit unveränderten MAR, deren Zweck eine Verschärfung ist, von einer weiten Auslegung ausgegangen werden.209 Fallbeispiele von den Emittenten nicht unmittelbar betreffenden Informationen lieferten bereits die CESR210 und die BaFin211. Diese Auflistung typischerweise auftretender Fälle hatte ebenfalls klarstellende Funktion, da diese auch mit der allgemeinen Definition ausgeschieden werden können. Gemessen am Schutzzweck, durch Informationsgleichheit die Informationskosten zu senken, muss es sich um Informationen handeln, zu deren Erkennung, Analyse und Veröffentlichung der Emittent wirksame Vorkehrungen treffen muss, da er insoweit der cheapest cost avoider ist.212 Von außen kommende Informationen, die den Emittenten unmittelbar betreffen, sind ebenfalls denkbar,213 wenn die Information zwar nicht aus dem Tätigkeitsbereich des Emittenten stammt, diesen jedoch ausschließlich oder maßgeblich betrifft, somit keine allgemeinen Marktdaten vorliegen.214 Im Ergebnis wird dies aber selten der Fall sein.215 In Anlehnung an die Definition der Insiderinformation können solche mit Finanzinstrumentenbezug trotzdem den Emittenten unmittelbar betreffen,216 wenn es sich um fundamentalwertbezogene Informationen und nicht bloße Handelsbedingungen handelt.217 Besonders schwer wird das unmittelbare 208

Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 55; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 62. Im Ergebnis so auch Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 55; Klöhn, KölnKommWpHG, § 15 Rn. 62. 210 CESR/02-089d, CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive v. 31. 12. 2002, S. 13 f. 211 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.2, S. 51 f. 212 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 59. 213 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 55; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.2, S. 51. 214 M.w.N. und Beispielen Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 68; Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 81 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 36. 215 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.2, S. 51. 216 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 56 lassen allein den Finanzinstrumentenbezug genügen; anders Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 103 f., die wortlautgetreu einen unmittelbaren Finanzinstrumentenbezug nicht ausreichen lassen, wenn der Emittentenbezug nur mittelbar ist, sondern in diesem Fall mit gleichem Ergebnis die Folgen des den Finanzinstrumentenbezug auslösenden Ereignisses ggf. als unmittelbar den Emittenten betreffend einordnen; die BaFin lehnt einen Finanzinstrumentenbezug als Emittentenbezug knapp ab, Emittentleitfaden 2013, IV.2.2.2, S. 51. 217 So auch Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 69, der den Fundamentalwertbezug mit dem Schutzzweck des Insiderrechts erklärt, da nur in diesem Fall der Emittent einen Vorteil ggü. 209

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Betreffen für Insiderinformationen in Bezug auf Warenderivate zu beurteilen sein, die i.R.d. Insiderinformation nicht einmal einen Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug voraussetzen.218 Ein Betreffen des Basiswertes ist jedenfalls nicht ausreichend.219 b) Falsche Veröffentlichungen und Veränderungen § 15 Abs. 2 WpHG a.F. enthielt das Verbot der Ad-hoc-Meldung offensichtlich nicht unter Abs. 1 fallender und/oder unwahrer Informationen. Art. 2 Abs. 3 DRL I MAD I regelte die Veröffentlichungspflicht bei Veränderungen. Diese Fälle werden von der MAR nicht mehr erwähnt. Dass keine Informationen ad hoc veröffentlicht werden dürfen, die nicht veröffentlichungspflichtig sind, ist jedoch selbstverständlich, da diese den Markt irreführen können, indem eine falsche Wichtigkeit suggeriert würde. Erst recht müssen falsche Ad-hoc-Mitteilungen berichtigt werden.220 Sie fallen sogar schon unter Art. 17 Abs. 1, 2 MAR. Im Falle der sich erst später ergebenden Unwahrheit handelt es sich um eine neue Insiderinformation, im Falle der anfänglichen Unwahrheit zwar um dieselbe, aber nicht (weil falsch) veröffentlichte Insiderinformation.221 Veränderungen müssen auf dem gleichen Wege veröffentlicht werden wie die ursprüngliche Mitteilung. Wenn ohnehin immer auf demselben Weg veröffentlicht wird, ist dies selbstredend. Auch § 39 Abs. 2 Nr. 5 lit. a) WpHG a.F., der für die Bußgeldbewehrtheit lediglich auf einen Verstoß gegen § 15 Abs. 1 WpHG a.F., nicht auf Abs. 2 verwies, trotzdem aber neben der unterlassenen Veröffentlichung die nicht richtige, nicht vollständige, nicht rechtzeitige und die nicht in der vorgeschriebenen Weise vorgenommene Veröffentlichung erfasste, sprach für eine rein klarstellende Wirkung des § 15 Abs. 2 WpHG a.F. und damit auch des Art. 2 Abs. 3 DRL I MAD I. Die unterlassene Regulierung der MAR ist demnach nicht bedenklich. Auch eine Klarstellung in den konkretisierenden Rechtsakten erfolgt damit zu Recht nicht.

den Marktteilnehmern hat und ihm die Informationssuche und Veröffentlichung zu Chancengleichheit leichter fällt. 218 Dazu BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.2, S. 52. 219 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.2, S. 52. 220 Dazu Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 396 ff.; Voß, JVRB, § 15 Rn. 275 ff. 221 Dies gilt auch, wenn man wie etwa Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 409, die Berichtigungspflicht nicht nur für unwahre Ad-hoc-Mitteilungen, die auch deren Voraussetzungen erfüllen, mithin Insiderinformationen sind, die den Emittenten unmittelbar betreffen, sondern jegliche Ad-hoc-Mitteilungen annimmt, da auch einer Ad-hoc-Mitteilung, die deren Voraussetzungen nicht erfüllt, automatisch Wichtigkeit beigemessen wird, sodass eine Berichtigung jedenfalls eine Insiderinformation wäre, die den Emittenten unmittelbar betrifft.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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2. Veröffentlichungspflicht des EAMP Auch EAMP müssen gem. Art. 17 Abs. 2 Satz 1 MAR seit dem 3. 1. 2018 (Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 MAR) die Insiderinformationen wirksam und rechtzeitig offenlegen. Eine spezielle Ad-hoc-Pflicht bestand bis dahin nach der Emissions-VO nicht. Einzig bei Überschneidungen mit dem Energiegroßhandelsmarkt gilt der parallele Art. 4 VO (EU) Nr. 1227/2011222. Es kann sich gem. Art. 17 Abs. 2 MAR um Insiderinformationen in Bezug auf dem EAMP gehörende Emissionszertifikate für seine Geschäftstätigkeit, darunter Luftverkehr und Anlagen, handeln, die der betreffende Teilnehmer, dessen Mutterunternehmen oder ein verbundenes besitzt oder kontrolliert und für dessen betriebliche Angelegenheiten der Teilnehmer, die Mutter oder das verbundene Unternehmen vollständig oder teilweise verantwortlich sind. Parallel zum fehlenden Emittentenbezug i.R.d. Insiderinformationsdefinition und zur Tatsache, dass es auf dem Emissionszertifikatemarkt vorrangig um die Zertifikate zum Schutz der Umwelt, nicht um die Teilnehmer geht, gelten besondere Anforderungen. Die Information muss nur in Bezug auf dem Teilnehmer gehörende Zertifikate für seine Geschäftstätigkeit bestehen. Auch Erwägungsgrund 51 MAR schreibt vor, dass die offenzulegende Information die physischen Aktivitäten der Partei und nicht deren eigene Pläne oder Strategien für den Handel von Emissionszertifikaten betreffen sollte. Dadurch ist die Lage klarer als beim unmittelbaren Betreffen des Emittenten. Fraglich ist, auf was sich der letzte Halbsatz bezieht, was der Teilnehmer, die Mutter oder das verbundene Unternehmen besitzen oder kontrollieren und für wessen betriebliche Angelegenheiten sie verantwortlich sein müssen. Es könnten die Informationen gemeint sein, die Emissionszertifikate, aber auch die Geschäftstätigkeit, insbesondere die Anlagen. Eine Geschäftstätigkeit zu besitzen oder zu kontrollieren ergibt keinen Sinn. Diese müsste ferner „seine“, die des Teilnehmers, sein, sodass ein Besitz eines anderen nicht in Frage käme. Auch die Emissionszertifikate müssten ohnehin dem Teilnehmer gehören, wodurch sie ausscheiden. Grammatikalisch ergibt die Formulierung „und für dessen betrieblichen Angelegenheiten (…) verantwortlich“ jedoch sowohl für die Informationen als auch für die Anlagen keinen Sinn, da es „deren“ heißen müsste. Ein Bezug auf die Information wäre allerdings fernliegender als auf die Anlagen, die unmittelbar vor dem Halbsatz erwähnt werden. Nicht klar wäre, was betriebliche Angelegenheiten einer Insiderinformation sein sollen. Anlagen können aber durchaus von einer Mutter oder einem verbundenen Unternehmen besessen oder kontrolliert und ihre betrieblichen Angelegenheiten verantwortet werden. Dafür sprechen auch die englische Originalfassung und die französische Fassung des Art. 17 MAR, die den Halbsatz deutlicher und ohne Grammatikfehler 222 Verordnung (EU) Nr. 1227/2011 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 25. 10. 2011 über die Integrität und Transparenz des Energiegroßhandelsmarkts, ABl. EU Nr. L 326, S. 1.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

auf die Anlagen beziehen. Ebenso lässt der sehr ähnlich formulierte Art. 4 VO (EU) Nr. 1227/2011 durch einen anderen Satzbau und korrekte Grammatik erkennen, dass die Anlagen besessen oder kontrolliert werden müssen und deren betriebliche Angelegenheiten gemeint sind. Diese Erweiterung ist zweckgerecht. 3. Veröffentlichung bei befugter Offenlegung Gem. Art. 17 Abs. 8 MAR muss der Emittent und gem. Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 MAR seit dem 3. 1. 2018 der EAMP die Information auch dann veröffentlichen, wenn er oder eine in seinem Auftrag oder für seine Rechnung handelnde Person in Ausübung der normalen beruflichen Tätigkeit – nach Art. 10 Abs. 1 MAR erlaubt – eine Insiderinformation gegenüber einem Dritten offenlegt, es sei denn, der Empfänger ist zur Verschwiegenheit verpflichtet. Dies ist eine Parallele zu Art. 6 Abs. 3 MAD I und § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG a.F. a) Zweck Diese Regelung scheint vor dem Hintergrund des Zwecks des gleichrangigen Informationszuganges sinnvoll. Bei der Offenlegung an einen Dritten wird schließlich trotz normaler beruflicher Tätigkeit und damit Erlaubnis des Offenlegenden die Gefahr der Weitergabe und Vertiefung des Informationsdefizites bzw. gar eines Missbrauches durch den Empfänger erhöht.223 Durch Veröffentlichung oder eine Verschwiegenheitspflicht kann diesem hingegen vorgebeugt werden. Art. 17 Abs. 8 MAR soll stärker als Art. 10 MAR die Informationsasymmetrien durch eine Weitergabe des Informationsempfängers verhindern, aber auch präventiv weiteren Insidergeschäften vorbeugen. Da betont wird, dass „nach diesem Absatz“ nicht veröffentlicht werden muss, ist davon auszugehen, dass die übrigen Absätze des Art. 17 MAR gelten. b) Regelungsgehalt Wenn der Insider nach Art. 17 Abs. 1 MAR veröffentlichen muss, die Selbstbefreiung in Abs. 4 zumindest eine Ausnahme bei Vertraulichkeit bereithält und Abs. 7 eine Veröffentlichungspflicht bei deren Wegfall, stellt sich die Frage nach dem Regelungsgehalt von Art. 17 Abs. 8 MAR.224

223 Im Ergebnis auch Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 110; Klöhn, KölnKommWpHG, § 15 Rn. 342. 224 Zetzsche, NZG 2015, 817, 821 f.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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aa) Im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten oder EAMP handelnde Personen Die nur von Abs. 8 erfassten im Auftrag oder auf Rechnung handelnden Personen sind parallel zu den Marktsondierungen auszulegen225 und verhindern Umgehungsmöglichkeiten, stellen wegen der großzügigen Zurechnung zum Emittenten oder EAMP aber keine einschneidende Erweiterung ggü. den übrigen Absätzen dar. bb) Kein unmittelbares Betreffen Abs. 8 Satz 1 könnte anders als Abs. 1 und wohl auch Abs. 7 nicht erfordern, dass die Insiderinformation den Emittenten unmittelbar betrifft.226 Zwar muss der Zweck der Vermeidung einer frühzeitigen Veröffentlichung auch für Abs. 8 beachtet werden.227 Allerdings setzt die Veröffentlichungspflicht die Unmittelbarkeit nur voraus, weil die Information für den Emittenten einfacher zu suchen ist als für die Marktteilnehmer. Dies kann aber gerade nicht gelten, wenn die Information bereits gefunden wurde, da sie weitergegeben wurde.228 Eine strengere Veröffentlichungspflicht widerspricht auch nicht dem Zweck, da die Information immerhin schon weitergegeben und das Informationsdefizit vertieft wurde. Im Ergebnis wird eine Information, die vom Emittenten weitergegeben wird, aber ohnehin meist einen unmittelbaren Bezug zu diesem aufweisen, sodass sich auch insofern kaum ein Unterschied zu den übrigen Veröffentlichungspflichten ergeben wird. cc) Ausnahme bei Verschwiegenheit Jedoch könnte die Ausnahme den eigenständigen Regelungsgehalt des Abs. 8 ggü. Abs. 1, 4, 7 steigern. Für einen Aufschub i.R.d. normalen beruflichen Tätigkeit muss die Verschwiegenheit vorliegen, für Abs. 4 die berechtigten Interessen, keine Irreführung und die Vertraulichkeit. Fraglich ist dabei zunächst, welche Anforderungen an die Verschwiegenheit zu stellen sind, insbesondere ob die Ausnahme des Abs. 8 Satz 2 auch greift, wenn der Informationsempfänger keine Kenntnis von der Qualifikation als Insiderinformation und seiner Verschwiegenheitspflicht hat, etwa weil er unbewusst zum Insider wird und automatisch dem Offenlegungsverbot unterliegt.229 Etwas anderes könnte schon gelten, wenn die Verschwiegenheit eine 225

Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 110; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 83. 226 So Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 111. 227 Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 161; Voß, JVRB, § 15 Rn. 57. 228 Im Ergebnis ebenso Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 368. 229 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 111 a, 117 f.; a.A. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 384; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 384, die allerdings eine Vertraulichkeit wegen des Insiderhandelsverbotes mit dem Hauptargument ablehnen, dass der jetzige Art. 17 Abs. 8 MAR kaum einen Anwendungsbereich hätte. Dies ist zwar zutreffend, aber kein Grund für eine andere Auslegung, wenn doch gerade noch ein geringer Anwendungsbereich besteht.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

ausdrückliche Abrede mit Belehrung voraussetzt.230 Eine Abrede ist jedoch wegen des Abs. 8 Satz 2 gerade nicht notwendig, wonach sich die Verschwiegenheit aus Rechts- oder Verwaltungsvorschriften, Vertrag oder Satzung ergeben kann. Ferner sieht Art. 17 Abs. 8 Satz 2 MAR explizit nur das Bestehen, nicht das Einhalten einer Verschwiegenheitspflicht vor. Allerdings kann durch parallele Auslegung zu Art. 11 MAR und zur Vertraulichkeit i.S.d. Art. 17 Abs. 4 MAR sowie unter Schutzzweckgesichtspunkten zumindest gefordert werden, dass sich der Informationsempfänger der Qualifikation als Insiderinformation bewusst sein muss. Dies trifft auf einen Sekundärinsider ohnehin zu. Er kennt damit automatisch die Verschwiegenheitspflicht bzw. muss diese kennen und vertieft das Informationsdefizit zumindest fahrlässig.231 Bei Kenntnis der Insiderinformation kann das Verbot des Art. 10 MAR damit durchaus zur Verschwiegenheit ausreichen.232 Zur Sicherheit ist aber zu empfehlen, ausdrückliche Verschwiegenheitsvereinbarungen zu treffen, die zumindest bei Transaktionen im Interesse der Parteien am Transaktionserfolg liegen und nicht zu aufwändig sind, da auch nachträgliche Vereinbarungen vor Weitergabe oder Verwendung möglich sein müssen.233 Zwar ist eine Verschwiegenheitspflicht damit insgesamt noch strenger als die Gewährleistung der Vertraulichkeit, die Begriffe werden durch die Auslegung aber zumindest angenähert. Auch werden die übrigen Voraussetzungen der Selbstbefreiung, das berechtigte Interesse und die mangelnde Irreführung der Öffentlichkeit, bei einer Offenlegung i.R.d. normalen beruflichen Tätigkeit zwar meist gegeben sein.234 Da diese aber nicht zu prüfen sind, ist die Ausnahme des Abs. 8 jedenfalls weiter und die Veröffentlichungspflicht weniger streng. Zwar sind dann sowohl das Offenlegungsverbot als auch die Ad-hocPflicht ausgenommen. Doch entspricht dies dem Zweck des Insiderrechts. Eine Vertiefung des Informationsdefizites ist ausgeschlossen und die gezielte Weitergabe und Geheimhaltung liegt im Unternehmensinteresse, das neben der Informationsgleichheit gewahrt werden soll.235 Alle weiteren Handlungen können unter das Insiderhandelsverbot fallen. dd) Zwischenergebnis Zumindest enthält damit die weitere Ausgestaltung der Ausnahme in Abs. 8 Satz 2 einen eigenständigen Regelungsgehalt ggü. der Ausnahme zu Abs. 1 in 230

So Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 115. Im Ergebnis wohl ebenso Zetzsche, NZG 2015, 817, 822 f., der eine allgemeine Verschwiegenheitspflicht aus § 242 BGB ausreichen lässt, wenn die Person regelmäßig mit Insiderinformationen in Berührung kommt. 232 A.A. wegen der Ablehnung der engen Auslegung der Ausnahme durch den EuGH Zetzsche, NZG 2015, 817, 822. 233 So auch Zetzsche, NZG 2015, 817, 823. 234 So auch Zetzsche, AG 2016, 610, 613. 235 Herfs, DB 2013, 1650, 1656; Rückert/Kuthe, Kuthe/Rückert/Sickinger, ComplianceHandbuch, Kap. 5 Rn. 63a. 231

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Abs. 4, 5. Da jedoch der Regelungsgehalt bisher schon diskutiert wurde,236 ist es fraglich, warum sich der europäische Gesetzgeber für diese Norm entschieden hat. Trotz des erkannten Mehrwerts hätte zumindest deutlicher und klarer formuliert werden können. Vor allem hätte der Mehrwert des Satzes 1, der allenfalls in der mangelnden Unmittelbarkeit des Betreffens liegt, deutlicher herausgestellt werden können. 4. Inhalt, Art und Weise der Veröffentlichung Der Emittent muss die Information unverzüglich unter Ermöglichung des schnellen Zugriffs und der vollständigen, korrekten und rechtzeitigen Bewertung im amtlich bestellten System gem. Art. 21 TRL I werbefrei und zusätzlich fünf Jahre auf der eigenen Internetseite veröffentlichen, Art. 17 Abs. 1 Satz 1 – 4 MAR. Der EAMP muss die Information gem. Art. 17 Abs. 2 Satz 1 a.E. MAR seit dem 3. 1. 2018 öffentlich, wirksam und rechtzeitig bekanntgeben. a) Unverzüglich Im Gegensatz zu Art. 6 Abs. 1 MAD I („so bald wie möglich“) muss die Information nach Art. 17 Abs. 1 MAR unverzüglich publiziert werden. Fraglich ist, ob beide Begriffe synonym auszulegen sind. Dagegen spricht zumindest, dass in Abs. 7 von „so schnell wie möglich“ die Rede ist, in Abs. 6 UAbs. 3 sowie Abs. 8 aber von „unverzüglich“. So verhält es sich auch in der französischen und englischen Fassung. Hätte der Gesetzgeber das Gleiche gemeint, hätte er auch gleich formulieren können, zumal zunächst auch Art. 17 Abs. 1 MAR von „so bald wie möglich“ sprach und erst durch eine Berichtigung zu „unverzüglich“ geändert wurde.237 Allerdings ist sowohl in Abs. 6 als auch in Abs. 7 im Grunde die gleiche Veröffentlichungspflicht gemeint, sodass zumindest von der gleichen Dringlichkeit ausgegangen werden kann. Ferner hat schon Art. 2 Abs. 2 DRL I MAD I (2003/124/EG) die unverzügliche Offenlegung verlangt, obwohl die MAD I „so bald als möglich“ formulierte. Die weitere Konkretisierung durch Art. 2 Abs. 4 DRL I MAD I mit „so zeitgleich wie möglich“ macht die Nähe zu „so bald wie möglich“ und den Gleichlauf noch deutlicher. „So bald wie möglich“ wurde auch in Deutschland bereits mit „unverzüglich“ umgesetzt und meinte in Anlehnung an 236 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 111a; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 347; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 81. 237 Berichtigung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 348, S. 84 f.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

§ 121 BGB, dass die Veröffentlichung ohne schuldhaftes Zögern erfolgen musste, da der Zweck gerade (auch) ist, den Zeitraum der Insiderhandelsgefahr zu verkürzen.238 Zwar klingt „unverzüglich“ dringlicher. Nach der deutschen Auslegung ist jedoch eine angemessene Prüfungszeit zuzugestehen.239 Erfordert die Beurteilung der Information besonderen Aufwand, muss die Prüfungszeit entsprechend länger bemessen sein. Dies meint auch die Formulierung „so bald wie möglich“, macht aber bereits im Begriff deutlich, dass nicht sofort veröffentlicht werden muss, sondern erst nach Prüfung.240 Dass es bisher in Deutschland nicht auf die Börsenhandelszeiten ankommen sollte,241 kann damit wohl beibehalten werden, zumal die bestmögliche Einheitlichkeit erzielt wird, wenn auch außerhalb der Börsenzeiten unverzüglich veröffentlicht werden muss, da Börsenzeiten zwischen den Mitgliedstaaten variieren und Zeitverschiebungen bestehen können. In Abs. 8 wird zwischen zeitgleicher absichtlicher und unverzüglicher unabsichtlicher Weitergabe differenziert. Es kann aber für eine Veröffentlichungspflicht nicht notwendig sein, dass es jemandem gerade darauf ankommt. Schon unter alter Rechtslage musste dies mit wissentlich ausgelegt werden.242 Zwar kann eine zeitgleiche Offenlegung nur bei Kenntnis erwartet werden. Es hätte aber einheitlich eine unverzügliche Veröffentlichungspflicht ausgereicht. Schließlich muss stets eine angemessene Prüfungszeit, ob überhaupt eine veröffentlichungspflichtige Insiderinformation vorliegt, gewährt werden. Der Prüfungszeitraum kann aber erst mit Kenntnis/Kennenmüssen beginnen.243 Mit bewusstem Offenlegen einer Insiderinformation ist die Prüfung bereits vollzogen, sodass als unverzügliches Offenlegen nur ein zeitgleiches in Frage kommt. Ist die Information hingegen lediglich bei einer anderen Person vorhanden, muss diese erst weitergegeben oder zugerechnet werden. Zur Kenntnis des Emittenten als juristische Person gilt das zu den Insiderverboten Gesagte (B.II.2.). Jedenfalls müssen die Voraussetzungen nicht von nur einer natürlichen Person erfüllt werden 238

Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 212 ff. OLG Düsseldorf v. 27. 1.2010 – I-15 U 230/09 Rn. 39 ff.; OLG Düsseldorf v. 4. 3. 2010 – I-6 U 94/09 Rn. 84 ff.; Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 249 ff.; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.6.3, S. 70; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 103. 240 CESR/02-089d, CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive v. 31. 12. 2002, S. 22; im Ergebnis so auch von der Linden, DStR 2016, 1036, 1038. 241 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.6.3, S. 70; von der Linden, DStR 2016, 1036, 1038. 242 In diese Richtung zumindest Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 390 ff., der aber weiter geht und sogar jeglichen Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit unter die absichtliche Weitergabe fallen ließ. 243 So im Ergebnis auch OLG Düsseldorf v. 27. 1.2010 – I-15 U 230/09 Rn. 39 ff.; OLG Düsseldorf v. 4. 3. 2010 – I-6 U 94/09 Rn. 84 ff.; Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 249 ff.; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.6.3, S. 70; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 103. 239

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und die Informationen zwar nicht geschäftlich, aber in der Eigenschaft als Organmitglied nutzbar sein, d. h. beim zuständigen oder weitergabepflichtigen Organ bestehen (müssen).244 Die unterschiedlichen Begrifflichkeiten in den einzelnen Absätzen des Art. 17 MAR sind bei gleicher Bedeutung ungünstig. Sie führen zu Rechtsunsicherheiten und wirken dem Ziel der Neuregelung entgegen, indem das Vertrauen der Marktteilnehmer nicht wachsen und die Marktfunktionalität nicht gefördert werden kann. Dies bestätigt den bereits an anderen Stellen gezeigten nachlässigen Gesamteindruck. b) Ermöglichung des Zugriffs und der Bewertung im amtlich bestellten System Der Emittent muss weiterhin sicherstellen, dass der Öffentlichkeit ein schneller Zugriff und eine vollständige, korrekte und rechtzeitige Bewertung ermöglicht werden, und dabei das amtlich bestellte Publikationssystem des Art. 21 TRL I nutzen (Art. 17 Abs. 1 Satz 2 MAR). Durch die Verweisung auf das amtlich bestellte System der TRL I/II sind der schnelle Zugriff und die rechtzeitige Bewertung bereits gewährleistet, da alle betroffenen Marktteilnehmer schnellstmöglich Kenntnis nehmen können.245 Die Verweisung müsste nach Reform der TRL I auf die reformierte Norm (Art. 21 TRL II) geändert werden. Diese ist aber insofern gleichlautend, außer dass mit Art. 21a TRL II ein europäisches elektronisches Zugangsportal ergänzt wurde, das die Publizität aber lediglich technisch und vor allem grenzüberschreitend erleichtern sollte und nichts an der Seriosität des Systems ändert.246 Art. 2 Abs. 1 DRL I MAD I verwies auf Art. 102, 103 RL 2001/34/EG247. Danach waren Zeitungen und andere gleichwertige von der Behörde anerkannte Mittel im gesamten Staatsgebiet anerkannt. Nach der MAR sind genauere Vorgaben lediglich in konkretisierenden Rechtsakten möglich, die differierenden Auslegungen durch die nationalen Aufsichtsbehörden entgegenwirken sollen.248 Gem. Art. 17 Abs. 10 Satz 1 lit. a), Satz 2 MAR hat die Kommission eine Durchführungsverordnung249 für 244

Zur Bestimmung des zuständigen Organs vgl. unter 5. Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 310; Voß, JVRB § 15 Rn. 316. 246 Erwägungsgrund 15 TRL II. 247 Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates v. 28. 5. 2001 über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen, ABl. EG Nr. L 184, S. 1. 248 Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1406; darauf hinweisend auch Veil, Die Marktmissbrauchsverordnung und Vorschläge der ESMA für die Level 2-Akte, S. 6 ff. 249 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von 245

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die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen erlassen. Die technischen Mittel müssen gem. Art. 2 Abs. 1 der Durchführungsverordnung gewährleisten, dass die Insiderinformation an eine so breite Öffentlichkeit wie möglich, undiskriminierend, kostenlos und zeitgleich in der EU bekannt gemacht wird. Während der Übermittlung muss die Vollständigkeit, Integrität und Vertraulichkeit sichergestellt sein. Wie auch zur Herstellung der Bereichsöffentlichkeit können soziale Medien diesen Anforderungen nicht genügen.250 Zwar könnte dies bereits unter die MAR subsumiert werden. Allerdings ist die Klarstellung zur Rechtssicherheit zu begrüßen. Eine Konkretisierung für MTF und OTF wäre wünschenswert gewesen, da die TRL nur für den regulierten Markt gilt. Für Emittenten auf alternativen Handelsplätzen ist es ratsam, zumindest einen vergleichbaren und möglichst seriösen Weg zu wählen, der den schnellen Zugriff gewährleisten kann. Die Ermöglichung der vollständigen und korrekten Bewertung ist unbestimmt gehalten, lässt aber zumindest auf eine umfängliche, inhaltlich wahre, nicht irreführende, eindeutige und für den Adressatenkreis leicht und schnell verständliche Beschreibung schließen. Dies ist bereits mehr, als sich nach alter Rechtslage aus dem Grundtatbestand ergab. Die Werbefreiheit nach Art. 17 Abs. 1 Satz 3 MAR ist wegen der Entwicklung moderner Medien, die zum Missbrauch und zur Irreführung der Adhoc-Publizität Anreiz geben, sinnvoll.251 Dass Art. 2 Abs. 1 UAbs. 3 DRL I MAD I darüber hinaus vorsah, dass die Angaben nicht auf irreführende Weise abgegeben werden durften, ist bereits in der Ermöglichung der korrekten Bewertung enthalten. Art. 102, 103 RL 2001/34/EG regelten zudem die Übermittlung an die Behörde und die Amtssprache. Die WpAIV konkretisierte auf nationaler Ebene. Sie enthielt Angaben zur Sprache252 (§ 3b WpAIV), zu den wichtigen Inhalten253 (§ 4 WpAIV) sowie zum Verfahren254 (§§ 3a, 3c, 5 WpAIV). Dahinter bleibt die MAR aber nicht zurück. Die Sprache ist in Art. 20 TRL II für den geregelten Markt enthalten, wichtige Inhalte wie Urheberschaft, Überschrift, Schlagworte, Emittent und Finanzinstrument, Insiderinformation, Zeitpunkt und Art der Darstellung in Art. 2 der Durchführungsverordnung255 und das Verfahren in der TRL II. Da sogar Wiederholungen in Ausführungsgesetzen zu Verordnungen nur ausnahmsweise zulässig sind und die WpAIV nicht den Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47. 250 Vgl. Kapitel 2 C.III.3. 251 So im Ergebnis schon Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 163. 252 Dazu ausführlich BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.6.2, S. 69 f. 253 Dazu ausführlich BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.4, S. 62 ff. 254 Dazu ausführlich BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.6, S. 67 ff. 255 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47.

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gleichen Wortlaut aufwies, konnte diese nicht als Umsetzung bestehen bleiben.256 Zwar wurde sie zunächst nicht aufgehoben, da sie auch Regelungen außerhalb des Marktmissbrauchsrechts enthielt, wurde aber überlagert, wenn die MAR oder konkretisierende Rechtsakte entsprechende oder abweichende Regelungen auf dem gleichen Gebiet enthalten. Aufgrund der Verordnungsermächtigung in § 26 Abs. 4 Satz 1 Nr. 2 WpHG konkretisiert nunmehr aber die WpAV in § 3b die Sprache, in § 4 den Inhalt und in §§ 3a, 3c das Verfahren. Es sind keine einschneidenden inhaltlichen Veränderungen in Deutschland zu erwarten. Schließlich war das bisherige System der WpAIV bereits sehr ausgefeilt. Insbesondere das Verfahren beruhte bereits auf dem TUG und setzte demnach auch die Mechanismen der TRL I um, die sich nicht maßgeblich von denen der TRL II unterscheiden. c) Bereitstellung auf der Website Die Bereitstellung der Information auf der Internetseite des Emittenten für fünf Jahre (Art. 17 Abs. 1 Satz 4 MAR) soll zur Informationsgleichheit beitragen und eine zentrale Anlaufstelle schaffen.257 Auch hier wird im Gegensatz zu Art. 6 Abs. 1 Satz 2 MAD I eine Konkretisierung vorgenommen, indem die genaue Zeitspanne statt eines angemessenen Zeitraumes genannt wird. Deutschland hatte dies bisher in § 5 Nr. 2 WpAIV mit einem Monat umgesetzt,258 sodass mit dessen Aufhebung in der WpAV eine Verschärfung stattfindet. Eine Konkretisierung findet sich in Art. 3 der Durchführungsverordnung der Kommission.259 Sie bestimmt, dass die Website einen diskriminierungsfreien und kostenlosen Zugang sowie ein einfaches Auffinden der Information ermöglichen und Zeit und Datum der Veröffentlichung in chronologischer Reihenfolge enthalten soll. Auch in diesem Fall ist eine Zurverfügungstellung über soziale Medien aber nicht ausreichend, da diese keine Website des Emittenten darstellen oder dieser vergleichbar sind.260 Art. 17 Abs. 9 MAR enthält eine Sonderregel für kleine und mittlere Unternehmen, die gem. Art. 39 Abs. 4 MAR seit dem 3. 1. 2018 gilt. Sie dürfen auf der Website 256

Ausführlich zu den Regelungen der WpAIV Allen & Overy, Das neue Marktmissbrauchsrecht in der Europäischen Union, S. 11; Assmann, Assmann Schneider, § 15 Rn. 191 ff. 257 Dazu bereits BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.6.1.2, S. 67 f., 69; Klöhn, KölnKommWpHG, § 15 Anh. – § 5 WpAIV, Rn. 11; Pfüller, Fuchs-WpHG, 1. Aufl., § 15 Rn. 244, 248; Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 116. 258 Dazu Weber, NJW 2015, 212, 214. 259 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47. 260 Dazu Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 743; ausführlich bereits Kapitel 2 C.III.3.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

des Handelsplatzes statt auf ihrer Website die Mitteilung nach Art. 17 Abs. 1 Satz 4 MAR anzeigen. Dies ist eine Erleichterung, wenn KMU keine eigene Website zur Verfügung steht. Doch scheint die Regelung nicht weit genug zu gehen. Schließlich könnte das Informationsgleichgewicht nicht nur i.R.d. Mitteilung auf der Website, sondern auch bzgl. der Hauptveröffentlichungspflicht mit verhältnismäßig einfachen Mitteln (etwa einer Checkliste) gestärkt werden.261 Dies würde zwar die Transparenz für die Marktteilnehmer schmälern, allerdings im Gegenzug zu mehr Akzeptanz und Vertrauen der KMU und dadurch Handelsbereitschaft und Marktfunktionalität im Interesse der Marktteilnehmer führen. Gerade die KMU haben in Deutschland eine große wirtschaftliche Bedeutung.262 Im Allgemeinen sind Bemühungen zu erkennen, die Investitionsbereitschaft KMU mit Blick auf die Ziele einer Kapitalmarktunion zu fördern.263 Erwägungsgrund 55 MAR spricht zwar von Leitlinien der ESMA, die es den Emittenten von KMU erleichtern, Informationen zu veröffentlichen, ohne das Anlegerinteresse zu beeinträchtigen, etwa um die Kosten der Sichtung der ihnen vorliegenden Informationen und die Rechtsberatungskosten zu reduzieren. Solche Leitlinien haben allerdings nicht den gleichen bindenden Effekt wie die Verordnung selbst und werden deshalb von den Mitgliedstaaten unterschiedlich praktiziert. Eine bindende Vereinheitlichung scheint möglich, da eine Erleichterung für KMU durch die Bildung von Gruppen nach ihrer Größe stufenweise vorgenommen werden könnte.264 An dieser Stelle hätte sich eine tiefergehende Normierung im Verordnungstext oder zumindest in bindenden konkretisierenden Rechtsakten angeboten. Insgesamt konnte aber eine Verschärfung und zusätzliche Rechtssicherheit i.S.d. MAR erreicht werden. d) EAMP Für EAMP wird anders als für Emittenten lediglich die rechtzeitige, öffentliche und wirksame Bekanntmachung vorgegeben.

261 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 59. 262 Ausführlich dazu Kumpan, ZGR 2016, 2, 6 f.; die Vor- und Nachteile erläuternd Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 11, 59. 263 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 20 ff.; mit dem Hinweis, dass aber auch bedacht werden muss, dass der Unternehmensschutz nicht den Anlegerschutz schmälert Kumpan, ZGR 2016, 2, 14 ff. 264 Etwa anhand der Marktkapitalisierung nach dem Vorbild der BaFin, WpHG-Bußgeldleitlinien II, Stand Februar 2017.

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aa) Rechtzeitig Der Hinweis „rechtzeitig“ für Emissionszertifikate in Art. 17 Abs. 2 MAR weist eine Parallele zu Abs. 1 auf, in dem es aber um die rechtzeitige Bewertung, die Verständlichkeit, geht. Mangels weiterer Angaben zum Zeitpunkt der Offenlegung in Abs. 2 ist von einer parallelen Auslegung zu „unverzüglich“ aus Abs. 1 auszugehen, denn der Offenlegung einer Insiderinformation bzgl. Emissionszertifikaten liegt die gleiche Dringlichkeit zugrunde wie jeder anderen Insiderinformation. Ein Hinweis hätte sich zur Klarstellung angeboten. bb) Öffentlich und wirksam Es könnte parallel zu den ähnlich formulierten Art. 4 VO (EU) Nr. 1227/2011265 und Art. 10 Abs. 1 VO (EU) Nr. 1348/2014266 eine Veröffentlichung auf der eigenen Website ausreichen. Allerdings kann es zwischen dem Emissionszertifikatemarkt und dem Energiegroßhandelsmarkt nur zu Überschneidungen kommen, sie sind keineswegs gleichbedeutend (Art. 1 VO (EU) Nr. 1227/2011). Einzig für Informationen, die auch in den Anwendungsbereich der VO (EU) Nr. 1227/2011 fallen, muss die Veröffentlichung auf der Website ausreichen. Erwägungsgrund 51 MAR schließt gerade aus, dass etwas ad-hoc-pflichtig ist, das bereits nach der VO (EU) Nr. 1227/2011 publiziert wurde. Dadurch können Irreführungen am Markt vermieden werden. Die Veröffentlichung auf der eigenen Website ist laut Kommission auch im Anwendungsbereich des Insiderrechts unbedenklich, da Web Feeds die Finanzberichterstattung ermöglichen.267 Dies stellen nun auch Art. 2 Abs. 2 und Erwägungsgrund 2 der Durchführungsverordnung268 klar, indem die anfangs von der ESMA vorgesehene Verweisung auf die Voraussetzungen des Abs. 1 aufgehoben wurde und die „einschlägigen“ Mittel ergänzt wurden. Für EAMP ohne Überschneidung zum Energiegroßhandelsmarkt ist aber wegen der Gleichstellung mit den Emittenten im Insiderrecht davon auszugehen, dass grds. die gleichen Anforderungen an die Publikationsmechanismen sowie die Ermöglichung des Zugriffes und der Bewertung zu stellen sind. 265 Verordnung (EU) Nr. 1227/2011 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 25. 10. 2011 über die Integrität und Transparenz des Energiegroßhandelsmarkts, ABl. EU Nr. L 326, S. 1. 266 Durchführungsverordnung (EU) Nr. 1348/2012 der Kommission v. 17. 12. 2014 über die Datenmeldung gemäß Artikel 8 Absätze 2 und 6 der Verordnung (EU) Nr. 1227/2011 des Europäischen Parlaments und des Rates über die Integrität und Transparenz des Energiegroßhandelsmarkts, ABl. EU Nr. L 363, S. 121. 267 European Commission v. 25. 5. 2016, Ref. Ares(2016)2429128, S. 2. 268 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Es gelten ferner besondere inhaltliche Anforderungen in Bezug auf Anlagen (Art. 17 Abs. 2 Satz 2 MAR), die sich wiederum an Art. 4 Abs. 1 Satz 2 VO (EU) Nr. 1227/2011 orientieren, und eine Ausnahme bei Unterschreiten einer Kohlendioxidschwelle (Art. 17 Abs. 2 Satz 3 MAR). Schließlich sollen nur Betreiber i.R.d. EU-EHS erfasst sein, von denen aufgrund ihrer Größe und Tätigkeit zu erwarten ist, dass sie den Preis von Emissionszertifikaten, Auktionsobjekten und Derivaten erheblich beeinflussen können, damit dem Markt nutzlose Berichte erspart werden und die Kosteneffizienz der bevorstehenden Maßnahmen gewahrt werden kann.269 Sämtliche Insiderinformationen können aber zumindest dem Handelsverbot unterliegen.270 Die Kommission legt diese Werte gem. Art. 17 Abs. 2 Satz 4 MAR in Art. 5 der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 fest. Konkrete Werte, die für alle Geschäftstätigkeiten auf Konzernebene gelten,271 können für Rechtssicherheit sorgen. e) Übermittlung an das Unternehmensregister und Vorveröffentlichung Die Pflicht des § 15 Abs. 1 Satz 1, 4, 5 WpHG a.F. zur Übermittlung der Information an das Unternehmensregister sowie die Vorveröffentlichungspflicht des § 15 Abs. 4 WpHG a.F. an die Geschäftsführung der Handelsplätze und die BaFin sind in der MAR nicht enthalten. Da es sich um eine vollharmonisierende Vorgabe handelt, könnten diese weitergehenden Pflichten in Zukunft unzulässig sein. Einerseits könnten Meldungen des Aufschubes an die zuständige Behörde in Art. 17 Abs. 4, 5 MAR zusätzliche Meldungen bewusst ausschließen. Andererseits könnten sich die Pflichten des nationalen Rechts auch gänzlich außerhalb des Regelungsgehaltes der Verordnung bewegen. Immerhin handelt es sich um eine Übermittlung an das von der Verordnung nicht bedachte, weil rein nationale Unternehmensregister und eine Veröffentlichungspflicht an die Geschäftsführung und die BaFin zeitlich vor der europäisch vorgegebenen Veröffentlichung. Die eigentliche Ad-hoc-Pflicht und der Schutzzweck werden nicht berührt. Die Übermittlung der Information an das Unternehmensregister erfolgt lediglich zum Zwecke der Speicherung.272 Die Geschäftsführung soll vor dem Bekanntwerden der Information über die Notwendigkeit einer Kursaussetzung oder -einstellung entscheiden können, ohne diese Information zu anderen Zwecken zu nutzen.273 Die BaFin soll die Möglichkeit bekommen, den Prozess der Ad-hoc-Mitteilung auch mit Blick auf eine 269

Erwägungsgrund 51 MAR. Erwägungsgrund 51 MAR. 271 Es gilt eine Kohlendioxidäquivalenz-Mindestschwelle von sechs Millionen Tonnen pro Jahr und eine Mindestschwelle für die thermische Nennleistung von 2430 MW. 272 Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 120; diese Pflicht als ergänzende Pflicht bezeichnend auch BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.6.4, S. 70. 273 Bericht Finanzausschuss (2. FMFG), BT-Drucks. 12/7918, S. 101; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 95. 270

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etwaige Befreiung von Anfang an zu überwachen.274 Die zusätzlichen Pflichten dienen damit der Transparenz, d. h. der Marktfunktionalität und dem Anlegervertrauen,275 und fördern den Zweck der MAR eher als sie ihm schaden. Es handelt sich nicht um Modifikationen der Ad-hoc-Meldung oder weitere Mitteilungspflichten nach Art. 17 Abs. 4, 5 MAR, sondern um davon losgelöste eigenständige Pflichten, die nebenher bestehen bleiben können. Im neuen WpHG ist dafür einzig § 26 Abs. 1, 2 unter Verweisung auf die Ad-hocPflicht der MAR vorgesehen. Konsequent zur MAR gilt auch § 26 WpHG nicht mehr nur für Inlands-, sondern auch für MTF- und OTF-Emittenten. Aufgrund von § 26 Abs. 4 Satz 1 Nr. 1 WpHG wurde die WpAVerlassen. Sie enthält in §§ 3c, 8, 9 WpAV Konkretisierungen zum Inhalt sowie zur Art der Mitteilung und der Übermittlung. Da die Mitteilung an die BaFin, die Geschäftsführung und das Handelsregister gar nicht von der MAR vorgesehen ist, können die Konkretisierungen auch nicht mit dieser oder Konkretisierungsakten in Kollision geraten. 5. Zuständigkeit für die Veröffentlichung Die Veröffentlichungspflicht richtet sich an den Emittenten bzw. EAMP, ohne eine besondere Organkompetenz festzulegen. Die nationalen Rechtsordnungen sind frei in der Bestimmung der zuständigen Organe, da es für die Effektivität des Europarechts irrelevant ist, wer die Veröffentlichung vornimmt, solange sie nach den Vorgaben vorgenommen wird und es sich um einen Repräsentanten des Verpflichteten handelt. a) Zuständigkeit der Führungsorgane Die ESMA nennt als Beispiel etwa den Vorstand bzw. ein Mitglied dessen.276 Zwar handelt es sich nach deutschem Recht nicht um eine Pflichtaufgabe, eine Leitungsaufgabe gem. § 76 AktG, die unübertragbar in den Kompetenzbereich der Geschäftsführung fiele.277 Schließlich gelten als Leitungsaufgaben nur die für die strategische und personelle Ausrichtung der Gesellschaft unverzichtbaren Führungsaufgaben.278 Um eine solche unverzichtbare Aufgabe handelt es sich allenfalls bei der der Mitteilungspflicht zugrundeliegenden Qualifikation der Insiderinfor274 BegrRegE (2. FMFG), BT-Drucks. 12/6679, S. 49; Bericht Finanzausschuss (2. FMFG), BT-Drucks. 12/7918, S. 10; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 95. 275 BegrRegE BT-Drucks. 18/7482, S. 60. 276 ESMA/2013/1649, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation v. 14. 11. 2013, VI.2.3.1 Nr. 271, S. 60. 277 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1609 f. m.w.N.; Spindler, MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 14 ff. 278 Lücke, Lücke/Schaub, Beck’sches Mandatshandbuch Vorstand der AG, § 3 Rn. 5.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

mation, jedoch nicht bei der Mitteilung selbst.279 Zumindest ist die Mitteilung aber eine Geschäftsführungsmaßnahme gem. § 77 AktG, sodass in Deutschland grds. die Führungsorgane, der Vorstand einer AG (§ 76 Abs. 1 AktG) bzw. der Geschäftsführer einer GmbH (§ 6 Abs. 1 GmbHG), zuständig sind.280 Bei mehreren Vorstandsmitgliedern gilt für Geschäftsführungsmaßnahmen § 77 Abs. 1 AktG, der gemeinschaftliches Handeln voraussetzt. In der GmbH bestimmt Näheres der Gesellschaftsvertrag. Im Zweifel kann aber das zur AG Gesagte entsprechend herangezogen werden. aa) Horizontale Delegation Eine horizontale Delegation an ein bestimmtes Vorstandsmitglied als Spezialkompetenz ist stets denkbar, solange nicht die Leitungsverantwortung insgesamt betroffen ist.281 Ohne besondere Zuweisung kann allenfalls von der alleinigen Veröffentlichungspflicht ausgegangen werden.282 Die inhaltliche Entscheidung über die Ad-hoc-Mitteilung wird hingegen häufig zur schnellen Bearbeitung an einen Ausschuss delegiert.283 Denn selten wird ein Vorstandsmitglied in allen Bereichen, in denen Ad-hoc-Mitteilungen anfallen, kompetent sein.284 Die übrigen Vorstandsmitglieder bleiben bei der horizontalen Delegation stets zur Überwachung zuständig.285 bb) Vertikale Delegation Auch eine vertikale Delegation an Mitarbeiter oder Berater könnte möglich sein. Die BaFin deutet eine Parallele zum Selbstbefreiungsentschluss an, an dem stets ein Vorstandsmitglied mitwirken müsse.286 Schließlich kämen Ad-hoc-Mitteilungen vergleichsweise selten vor, die Außendarstellung kursrelevanter Informationen habe aber eine große Bedeutung für das Unternehmen.287 Auch die ESMA führt als Beispiel nur den Vorstand bzw. ein Mitglied dessen an.288 279

Groß, FS-Scheider 2011, 385, 391; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 455. So etwa Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 455; Thiele/Fedtke, AG 2013, 288, 293. 281 Bürgers, ZHR 179 (2015) 173, 179; Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1608. 282 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1608. 283 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1608; zur allgemeinen Sinnhaftigkeit der Delegation in großen AGs Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 162 f. 284 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1608; dies scheint sogar die BaFin so zu sehen, Emittentenleitfaden 2013, VI.3.1, S. 88 f. 285 Bürgers, ZHR 179 (2015), 173, 18; Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1608. 286 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, VI.3.1, S. 88 f., IV.3, S. 59; daran hält die BaFin auch unter Geltung der MAR fest BaFin FAQs, s. Fn. 121. 287 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1608; Krämer/Heinrich ZIP 2009, 1737, 1741. 288 ESMA/2013/1649, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation v. 14. 11. 2013, VI.2.3.1 Nr. 271, S. 60. 280

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Jedoch muss eine Delegation stets zulässig sein, wenn das nationale Recht dies erlaubt. Die Veröffentlichungspflicht richtet sich europarechtlich schließlich nur an den Emittenten bzw. den EAMP und überlässt alles Weitere dem nationalen Recht. Der Vorstand ist nur ein Beispiel der ESMA, sodass auch gleichwertige Alternativen in Frage kommen müssen. Da die Mitteilung selbst lediglich eine Geschäftsführungsmaßnahme ist, ist eine Delegation, vertikal und horizontal, gesellschaftsrechtlich grds. erlaubt.289 Die Entscheidung über die Mitteilungspflicht als Leitungsaufgabe müsste aber grds. beim Gesamtvorstand verbleiben. Der Vorstand muss nicht in vollem Umfang alle Aufgaben höchstpersönlich erledigen. Hilfsfunktionen wie Vorbereitungen können an Dritte vergeben werden, sofern am Schluss der Vorstand eigenverantwortlich entscheidet und die eingesetzten Personen sorgfältig auswählt, einweist und überwacht.290 Die Gesamtverantwortung muss durch Überwachung und ein effektives Informationssystem beim Vorstand verbleiben.291 Dass in der Praxis überwiegend der Vorstand selbst entscheidet,292 kann auf die Wichtigkeit der Aufgabe, aber auch auf die Unsicherheit der Zulässigkeit einer Delegation zurückzuführen sein. Unter Geltung der MAR dürfte mangels Vorgaben in diesem Bereich eindeutig ein Ermessen bestehen, sodass mit Delegationen großzügiger umgegangen werden kann. b) Zuständigkeit anderer Organe Diskutiert wird auch die Zuständigkeit gänzlich anderer Organe, vor allem des Aufsichtsrats gem. §§ 95 ff. AktG (§ 52 GmbHG optional) und des besonderen Vertreters gem. § 147 AktG. Das zur AG Gesagte kann Entsprechend für die GmbH fruchtbar gemacht werden. aa) Aufsichtsrat Der Aufsichtsrat ist gem. § 111 Abs. 4 AktG grds. nicht für die Geschäftsführung zuständig, sondern kann allenfalls einen Zustimmungsvorbehalt zugesprochen bekommen. Dennoch wird teilweise eine Kompetenz des Aufsichtsrats begründet. Eine teleologische Reduktion des § 111 Abs. 4 AktG soll dazu führen können, dass den Aufsichtsrat eine Veröffentlichungspflicht über Insiderinformationen trifft, die in seinen Verantwortungsbereich fallen.293 Weiterhin soll der Aufsichtsrat Insiderin289

Bürgers, ZHR 179 (2015), 173, 181; Spindler, MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 18. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, VI.3.1, S. 89; m.w.N. Spindler, MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 18. 291 Bürgers, ZHR 179 (2015), 173, 181 f.; Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 163; Ihrig/Kanz, BB 2013, 451, 456; Spindler, MünchKomm-AktG, § 77 Rn. 55 ff. 292 Hengeler/Müller, Professioneller Umgang mit der Ad-hoc-Publizität, Ergebnisse der Praxisstudie 2013, S. 2. 293 Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 465; Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1610; Mülbert, FSStilz 2014, 411, 422; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 280. 290

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

formationen veröffentlichen müssen, wenn der Vorstand von diesen keine Kenntnis hat.294 Mit einer teleologischen Reduktion ist grds. vorsichtig umzugehen.295 Eine Annexkompetenz des Aufsichtsrats in allen Fällen, in denen die Insiderinformation (zunächst) nur ihm bekannt wird oder in seinen Kompetenzbereich fällt, geht wegen des unnötigen Eingriffs in die gesetzlichen Kompetenzen des Vorstands zu weit.296 Zweckgerecht ist es, dass der Aufsichtsrat zuständig sein muss, wenn er eine Insiderinformation besitzt, die er dem Vorstand aus internen Gründen nicht mitteilen kann, z. B. bei Personalmaßnahmen. In diesen Fällen hat der Aufsichtsrat einen Informationsvorsprung gegenüber dem Vorstand, den er nicht ausgleichen kann.297 Gleichzeitig besteht jedoch der Bedarf einer Ad-hoc-Mitteilung, unabhängig davon, welches Organ Kenntnis von der Information hat.298 Da der Aufsichtsrat, bevor er sich an die Öffentlichkeit wendet, ohnehin dem Vorstand Mitteilung machen müsste,299 scheint diese Kompetenz, die dazu nur in wenigen Ausnahmefällen in Frage kommt, weniger bedenklich. Die Möglichkeit der anderweitigen Zuständigkeit allein bzgl. der Selbstbefreiung zu bejahen,300 scheint wenig konsequent. Zwar ist die Selbstbefreiung eine interne Maßnahme, im Ergebnis allerdings gleichrangig, da sie Wirkung nach außen hat und der Grund ist, warum nicht gegen die Veröffentlichungspflicht verstoßen wird. Soll der Aufsichtsrat die Selbstbefreiung in Einzelfällen durchführen können, da anderenfalls ein Konflikt mit einer Geheimhaltungspflicht ggü. dem Vorstand bestünde und wegen dessen Betroffenheit von einer Information die Wahrscheinlichkeit eines Verstoßes steige, um den eigenen Fehler zu vertuschen, muss der Aufsichtsrat aus den gleichen Gründen auch die Veröffentlichung durchführen können. In der Praxis zeigt sich jedoch, dass nur selten Aufsichtsratsmitglieder überhaupt im Entscheidungsgremium vertreten sind.301 Eine Zuständigkeit des Aufsichtsrats in seltenen Ausnahmefällen kann jedenfalls sinnvoll sein.

294 Groß, FS-Schneider 2011, 385, 392; Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1611; zu den begrenzten Informationspflichten des Aufsichtsrats ggü. dem Vorstand Buck-Heeb, WM 2016, 1469, 1472 f.; Werner, WM 2016, 1474, 1476 f. 295 Herzberg, NJW 1990, 2525, 2527 ff.; näher dazu Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 210 ff. 296 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1610; Leyendecker-Langner/Kleinhenz, AG 2015, 72, 74 f.; für eine klare Trennung zwischen den Kompetenzen auch Bürgers, ZHR (2015), 173, 195 ff. 297 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1606, 1611. 298 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1606, 1611; im Ergebnis so wohl auch Marsch-Barner, Semler/von Schenck, Arbeitshandbuch für Aufsichtsratsmitglieder, § 13 Rn. 240 f. 299 So Leyendecker-Langner/Kleinhenz, AG 2015, 72, 74 f. 300 Leyendecker-Langner/Kleinhenz, AG 2015, 72, 75. 301 Hengeler/Müller, Professioneller Umgang mit der Ad-hoc-Publizität, Ergebnisse der Praxisstudie 2013, S. 3.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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bb) Besonderer Vertreter Der besondere Vertreter ist kein ständiges Organ der Gesellschaft, sondern wird gem. § 147 Abs. 2 AktG zur Geltendmachung von Ersatzansprüchen bestellt.302 Teilweise wird eine Verdrängung des Vorstands durch den besonderen Vertreter im Bereich der Ad-hoc-Mitteilungen angenommen.303 Jedoch kann der besondere Vertreter lediglich in sachlich beschränkter Hinsicht die Vertretungsbefugnis erhalten und ist nur befugt Ersatzansprüche geltend zu machen.304 Eine Kompetenzverschiebung zulasten des Vorstands, der die Verhältnisse der Gesellschaft im Zweifel besser kennt, bedürfte einer Rechtfertigung. Eine Kompetenz ist parallel zum Aufsichtsrat lediglich anzunehmen, wenn der besondere Vertreter einen Wissensvorsprung und ein besonderes Interesse an der Unterlassung der Weitergabe der Information hat, z. B. bei Ersatzansprüchen gegen den Vorstand.305 c) Zwischenergebnis Grds. bleibt es bei der Zuständigkeit der Führungsorgane. Nur unter engen Voraussetzungen kann eine abweichende Kompetenz angenommen werden, während aber die Möglichkeit der horizontalen und vertikalen Delegation besteht. Gerade in praxi zeigt sich, dass diese Möglichkeiten mit zu hohen Risiken verbunden oder schlicht uninteressant sind, da sie kaum wahrgenommen werden. Die wenigen Vorgaben der MAR, die ein Ermessen der Mitgliedstaaten zulassen, scheinen damit zweckgerecht. 6. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte Auch die Ad-hoc-Pflicht greift konsequent für Zwischenschritte, wie für alle Umstände mit Zukunftselement, wenn sie Insiderinformationen sind. Diesbezüglich ergeben sich keine Neuerungen i.R.d. Ad-hoc-Pflicht. Sie wird lediglich durch die ausdrückliche Erwähnung der Zwischenschritte im Gesetz häufiger vorliegen und wegen der Natur der Zwischenschritte früh einsetzen. Die Prüfungszeit für die unverzügliche Veröffentlichung kann wegen der Schwierigkeit der Beurteilung gestreckter Sachverhalte aber länger bemessen sein.

302

M.w.N zur Organstellung des besonderen Vertreters Humrich, Der besondere Vertreter im Aktienrecht, S. 110 ff. 303 Mock, AG 2008, 839, 847 f.; Mock, Spindler/Stilz-AktG, § 147 Rn. 102. 304 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 50; Humrich, Der besondere Vertreter im Aktienrecht, S. 26 ff.; Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1606, 1612. 305 Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1606, 1612; Mock, AG 2008, 839, 848.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

a) Bekanntwerden nicht hinreichend wahrscheinlicher Endergebnisse Wegen des Bezuges des Zwischenschrittes zum Endergebnis kann letztlich ein solches, das nicht hinreichend wahrscheinlich und keine Insiderinformation ist, in der Veröffentlichung des Zwischenschrittes bekannt werden.306 Die ausschließliche Berücksichtigung hinreichend wahrscheinlicher Endergebnisse und die Sperrung des Rückgriffes auf Zwischenschritte307 widersprächen aber gerade der MAR. Schließlich wird bei der Einbeziehung von Zwischenschritten als Insiderinformationen bedacht worden sein, dass mit der Veröffentlichung eines Zwischenschrittes auch das Endergebnis, auf das er hinausläuft, bekannt werden kann. Endergebnisse würden jedoch mit dem Zwischenschritt nicht als hinreichend wahrscheinliche künftige Umstände, sondern als mögliche Ausgänge, die sich noch nicht genug verfestigt haben, bekannt. Eine Ad-hoc-Mitteilung bzgl. des künftigen Endergebnisses müsste erst folgen, wenn dieses hinreichend wahrscheinlich ist. Eine Vorwegnahme durch die Veröffentlichung des Zwischenschrittes findet somit nur in geringem Maße statt. Es kommt nicht den Regelungszwecken entgegen zu Überbewertungen der Endergebnisse und einem information overload. Abgrenzungsprobleme zwischen der Ad-hoc-Mitteilung des Zwischenschrittes und des künftigen Endergebnisses sind immanent308 und hinnehmbar zur effektiven Erreichung der Ziele durch informationelle Chancengleichheit von Beginn an. Umso gründlicher ist die Ad-hoc-Pflicht bei gestreckten Vorgängen zu prüfen.309 Emittenten und EAMP sollten bei der Veröffentlichung deutlich machen, dass es um einen gegenwärtigen Zwischenschritt geht, der noch nicht hinreichend wahrscheinliche Ausgänge hat, und bei hinreichender Wahrscheinlichkeit eines Ergebnisses dieses zusätzlich publizieren. Sie sind wegen der Unsicherheit, wann eine Insiderinformation und eine Ad-hoc-Pflicht vorliegen, grds. gut beraten, möglichst früh zu publizieren und die Entschlüsse gut zu dokumentieren, um das Haftungsrisiko gering zu halten und im Zweifel Nachweise liefern zu können.310 b) Divergierende Interessen über die Veröffentlichung Zwischenschritte von Personalmaßnahmen sollen wie auch solche im M&ABereich typischerweise vorerst nicht nach außen dringen, damit dem Ziel der Parteien, der Erreichung des Endergebnisses, nicht geschadet wird. Vor allem sollen Transaktionen nicht dadurch gefährdet werden, dass Geschäftsbeziehungen beeinflusst werden oder gar bei börsennotierten Zielunternehmen der Kurs und dadurch der Verkaufspreis steigt bzw. bei börsennotierten Käufern der Kurs sinkt, die Anteile 306

Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1888. Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1889. 308 Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1893. 309 Im Ergebnis so auch Herfs, DB 2013, 1650, 1655 f.; Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Liese/ Kraft, CCZ 2013, 222, 223. 310 Im Ergebnis so auch Herfs, DB 2013, 1650, 1656; Liese/Kraft, CCZ 2013, 222, 223. 307

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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der Altaktionäre verwässern und mehr Aktien als Gegenleistung notwendig werden.311 Die Anleger haben auf der anderen Seite schon wegen des Bedürfnisses, informierte Entscheidungen zu treffen, Interesse an der Information, bei feindlichen Übernahmen auch die Zielgesellschaft, die zur Abwehr möglichst früh publizieren wird. Es ist demnach generell Vorsicht bei der Einweihung anderer Beteiligter geboten. Als Käufer möglichst wenig mit der Zielgesellschaft zu kommunizieren, um eine Publizitätspflicht zu vermeiden,312 würde die Transaktion nur erschweren. Eine Abstimmung der Transaktionsbeteiligten wäre gerade im Bereich der Zwischenschritte sinnvoll, auch wenn keine bindenden Verabredungen getroffen werden können.313 Es können bekannte Strategien genutzt werden, wie der kontrollierte Informationsfluss in der Gesellschaft, der eine Veröffentlichung so lange wie möglich hinauszögert.314 Insbesondere die Zurechnung der Information für das Kennen bzw. Kennenmüssen der Gesellschaft kann hier relevant werden, da von Zwischenschritten zunächst häufig nur einzelne Organ(teile) wissen.315 Zumindest in freundlichen Übernahmen kann dadurch sicherer mit der Pflicht umgegangen werden. 7. Zwischenergebnis Zwar ist der Tatbestand der Ad-hoc-Pflicht weitgehend gleich geblieben. Einige Konkretisierungen und Klarstellungen sind aber zweckgerecht. So sind die neuen Regelungen zum Emissionszertifikatemarkt konsequent. Die Art und Weise der Veröffentlichung ist insgesamt genauer im Hauptrechtsakt und der Durchführungsverordnung der Kommission geregelt. Insbesondere die Bereitstellung der Informationen auf der Website ist konkreter gefasst. Zu begrüßen ist die Erleichterung für KMU. Sie hätte aber gerade mit Blick auf die Schaffung einer Kapitalmarktunion, die eine Förderung der KMU ausdrücklich vorsieht, weiter gehen können. Der klare Auslegungsspielraum kann die Zuständigkeitsfrage vereinfachen. Zwar kann dies die Einheitlichkeit schmälern, jedoch ist es unerheblich für die Effektivität der europäischen Normen, wie jeder Mitgliedstaat die Mitteilungszuständigkeit umsetzt, solange nur unverzüglich auf den dafür vorgesehenen Wegen publiziert wird. Es kann in Deutschland bei der Zuständigkeit des Führungsorgans 311 Zur Geheimhaltung von Personalmaßnahmen etwa Herfs, DB 2013, 1650, 16 55 f.; zu M&A-Transaktionen Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 89; Ulrich, GmbHR 2013, R374. 312 Bingel, AG 2012, 685, 698; zur Zugangsbeschränkung zur Insiderinformation Rückert/ Kuthe, Kuthe/Rückert/Sickinger, Compliance-Handbuch, Kap. 5 Rn. 64a ff. 313 Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 95 f.; Zetzsche, AG 2016, 610, 617. 314 Claussen, Insiderhandelsverbot und Ad hoc-Publizität, Rn. 53 ff., 95 f.; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 98; Rückert/Kuthe, Kuthe/Rückert/Sickinger, Compliance-Handbuch, Kap. 5 Rn. 64a ff.; von Saucken/Keding, NZI 2015, 681, 685. 315 So wusste auch im Schrempp-Fall zunächst nur der Vorstandsvorsitzende um die Information, der dann Mitglieder des Aufsichtsrats einweihte; dazu Werner, WM 2016, 1474 f.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

mit Delegationsmöglichkeit und im Einzelfall abweichenden Kompetenzen bleiben. Durch den Verzicht auf einige Klarstellungen und die Ausgliederung einiger Sonderregelungen in eigenständige Artikel ist die Neuregelung systematischer und rechtssicherer. Jedoch enthält sie noch immer einige Unklarheiten. Art. 17 Abs. 8 MAR, die Veröffentlichung bei befugter Offenlegung, lässt zwar einen eigenen Regelungsgehalt erkennen, ist jedoch weiterhin ungünstig formuliert. Hinzu kommen Rechtschreib- und Grammatikfehler, die den Gesamteindruck trüben. Die Neuregulierung der WpAIV in der WpAV muss zur Zielerreichung durch Einheitlichkeit hingenommen werden. Immerhin wird durch die bereits bisher umfangreiche Ausgestaltung der WpAIV die Umstellung in Deutschland nicht erheblich sein. Für Zwischenschritte ergeben sich zwar keine speziellen Neuerungen, sie werden jedoch durch die häufigere Qualifikation als Insiderinformation auch häufiger publiziert werden müssen. Genauere Prüfungen und Dokumentationen, wenn nicht sogar Vereinbarungen über das Parteiverhalten, bieten sich zur sicheren Handhabung an.

III. Selbstbefreiung Ein Aufschub der Veröffentlichung ist nach Art. 17 Abs. 4 Satz 1 MAR im berechtigten Interesse des Emittenten oder EAMP ohne Irreführung der Öffentlichkeit und unter Sicherstellung der Geheimhaltung möglich. Dies entspricht bis auf die konsequente Erweiterung auf EAMP seit dem 3. 1. 2018 grds. Art. 6 Abs. 2 Satz 1 MAD I und § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG a.F. Folglich bleiben auch die bekannten Auslegungsschwierigkeiten, vor allem im Bereich der unbestimmten Begriffe, des Emittenteninteresses sowie der Irreführung der Öffentlichkeit, aber etwa auch bzgl. des Entscheidungserfordernisses, der Zuständigkeit und der vorsorglichen Selbstbefreiung, bestehen. Die Selbstbefreiung hat durch die Ausweitung der Ad-hoc-Pflicht noch an Bedeutung gewonnen. Aus den neuen Formulierungen der Reform und ihren Zwecken können sich neue Auslegungen ergeben. 1. Tatbestand Der Tatbestand des Art. 17 Abs. 4 Satz 1 MAR fordert, dass die sofortige Veröffentlichung geeignet wäre, die legitimen Interessen des Emittenten oder EAMP zu beeinträchtigen (lit. a), das Unterbleiben nicht geeignet ist die Öffentlichkeit irrezuführen (lit. b) und der Emittent oder EAMP die Geheimhaltung der Information sicherstellen kann (lit. c). Art. 17 Abs. 4 Satz 2 MAR erfasst den Aufschub der Veröffentlichung bei gestreckten Sachverhalten, Satz 3 die Information der zuständigen Behörde.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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a) Beeinträchtigung der legitimen Interessen Der unbestimmte Rechtsbegriff des Emittenteninteresses wurde von der MAR unverändert übernommen. aa) Aktionärsinteresse Der Emittent ist keine natürliche Person mit einem eigenen Interesse, sodass das Interesse der dahinterstehenden natürlichen Personen entscheidend sein muss.316 Dafür können das Aktionärsinteresse (shareholder value), das Interesse aller, die von der Entscheidung betroffen sind (stakeholder value), oder das Interesse derer, die Inhaber der vom Emittenten begebenen Finanzinstrumente sind (security holder value), in Frage kommen.317 Aus Art. 3 Abs. 1 lit. a) MAD I ließ sich ablesen, dass das Aktionärsinteresse gemeint war.318 Erwägungsgrund 50 MAR übernimmt Art. 3 Abs. 3 DRL I MAD I und nennt als Fallbeispiel für ein legitimes Emittenteninteresse die Gefährdung des Aktionärsinteresses. Ferner liegt das Aktionärsinteresse – mag es auch zwischen den einzelnen Aktionären je nach Vorhaben und Art der Information stark divergieren – generell in der Maximierung des Kapitalwertes der Gesellschaft, des Emittenten.319 Dass die Kosten-Nutzen-Analyse der Ad-hoc-Publizitätspflicht ergeben würde, dass alle Kosten von den Aktionären zu tragen sind, legt die Berücksichtigung ihres Interesses an einer Geheimhaltung als Rechtfertigung für einen Aufschub nahe.320 Sie haben sowohl die direkten Kosten des Emittenten wegen des Aufwandes der Rechtsbefolgung, etwa Personal und Organisation zur Erkennung, Verifizierung, Analyse und Erstellung der Mitteilung, und bei Rechtsverletzung wegen der Rechtsverfolgung zu tragen als auch die indirekten Kosten, die sich daraus ergeben, dass andere von der Veröffentlichung profitieren und der Emittent ggf. Geschäftschancen einbüßen muss, Wettbewerbsnachteile erleidet oder sich seine Verhandlungspositionen verschlechtern.321 Auf der anderen Seite kann sich aber auch ein Nutzen ergeben. Dieser besteht in den Vorteilen der Ad-hoc-Mitteilung für die corporate governance, indem die Kontrolle der Führungsorgane erleichtert und die Unternehmenskontrolle verbessert werden kann, sowie den Vorteilen für die Kapitalkosten.322 Ein Aktionärsinteresse und damit ein Emittenteninteresse an einem Aufschub besteht mithin, wenn die Kosten der Publizität den Nutzen dieser überwiegen, 316 317 318 319 320 321 322

Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 189; Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 73 f. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 190; Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 74 f. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 191. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 198; Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 78 f. Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 64 ff. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 199; Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 71 f., 79. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 200.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

konkreter, wenn durch die Mitteilung der Fundamentalwert ihrer Aktie betroffen ist.323 Hier sollen auch die Wertungen der neuen Ausnahme vom Insiderverbot in Art. 11 MAR aufgenommen werden, indem die Transaktionssicherheit neben der Informationsgleichheit eine Rolle spielen soll.324 Gerade dies ist aber bereits durch Auslegung der Kosten-Nutzen-Analyse in das Emittenteninteresse einzubeziehen. bb) Prognose Es ist eine ex ante Prognose aus Sicht eines börsenkundigen und vernünftigen (rationalen) Marktteilnehmers vorzunehmen.325 Dies soll jedoch nicht wie vom verständigen Anleger aus Sicht des gesamten Anlegerpublikums erfolgen, sondern aus Sicht der am Emittenten beteiligten Aktionäre, die auf Transaktionssicherheit bedacht sein werden. Da es um Erwartungswerte geht, ist auch hier ein subjektiver Wahrscheinlichkeitsbegriff entscheidend und keine starre Wahrscheinlichkeitsgrenze zugrunde zu legen.326 Auch ist wegen der Vergleichbarkeit ebenfalls keine probability magnitude Formel in der Art zu berücksichtigen, dass eine Eintrittswahrscheinlichkeit wegen großer Auswirkungen gänzlich unbeachtet bleiben kann.327 Dass diese Kosten-Nutzen-Analyse im Ergebnis schwer bezifferbar ist, wird dadurch abgemildert, dass nicht der Verstoß tatsächlich festgestellt werden, sondern die ex ante Entscheidung lediglich vertretbar sein muss.328 Zwar ist § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG, die business judgement rule, nicht anwendbar, da es sich um keine unternehmerische Entscheidung handelt.329 Trotzdem kann dem Führungsorgan wegen seiner Zuständigkeit für die Befreiungsentscheidung ein Ermessen zugestanden werden.330 Dies bietet zwar den Zwecken der MAR entgegen Auslegungsspielräume, ist aber wegen der Haftungsrisiken interessengerecht.

323

Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 78 f., 80 f. Zetzsche, AG 2015, 381, 387. 325 Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 80; Zimmer/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 56. 326 Im Ergebnis ebenso Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 80. 327 A.A. konsequent Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 80. 328 So auch Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 152; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 221. 329 So auch Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 152; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 221. 330 So auch Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 152; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 221. 324

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cc) Konkretisierungen Um Rechtssicherheit zu gewährleisten, sind nach Art. 17 Abs. 11 MAR gänzlich neue Leitlinien der ESMA331 für die Erstellung einer nicht erschöpfenden indikativen Liste, was berechtigte Interessen sein sollen, vorgesehen, welche die aufwändige Kosten-Nutzen-Analyse zumindest erleichtern können. Es wird kritisiert, dass eine Vermischung der behördlichen Handlungsinstrumente, Leitlinien und Listen, vorgenommen würde und schon nicht klar sei, was indikativ bedeute.332 Doch ist dies nicht nachvollziehbar, da lediglich das Handlungsinstrument der Leitlinie für die ESMA vorgegeben ist, die wiederum eine Anleitung für eine Liste gibt, die nicht abschließende Indikatoren (darum indikativ) für das Vorliegen berechtigter Interessen enthält. Eine Konkretisierung eines Begriffs in den Erwägungsgründen und ohne Bindung auf Level 3 ist jedoch unüblich. Vorzugswürdig wäre dies wegen der Sensibilität und Bedeutung auf zweiter Stufe in einem bindenden konkretisierenden Rechtsakt.333 Bisher war dies auch mit der Durchführungsrichtlinie (DRL I MAD I) der Fall, die ohne Ersatz wegfällt. Erklärt wird dies allein durch Verhandlungstücken im Trilog.334 Es könnte allerdings auch bewusst die erste Stufe gewählt worden sein, um die Bedeutung und Unveränderlichkeit herauszustellen, und die dritte, um zwar Richtlinien zu geben, aber nicht derart detaillierte Bindungen aufzustellen. Allerdings wäre dann zumindest der Verordnungstext und nicht der Erwägungsgrund der bessere Ort für eine bindende Regulierung in der MAR gewesen. Eine solche systematische Unsauberkeit disqualifiziert aber keinesfalls die Regelung an sich. Inhaltlich betont die ESMA zunächst zutreffend, dass legitime Interessen in ihren Beispielsfällen lediglich vorliegen können und nicht darauf begrenzt sind. Sie nennt als legitime Interessen Verhandlungen, die durch eine Offenlegung gefährdet würden, die Gefährdung der finanziellen Existenz des Emittenten, dessen Rettung gefährdet würde, u. U. Entscheidungen, die einer Zustimmung eines anderen Organs bedürfen, die Gefährdung des geistigen Eigentums, den Kauf oder Verkauf von Mehrheitsbeteiligungen, der gefährdet würde, und die Nichteinhaltung von Transaktionsbedingungen der öffentlichen Hand. Sie führt damit die Fallbeispiele aus Erwägungsgrund 50 fort (vgl. 4.), die den überlagerten Art. 3 Abs. 1 DRL I MAD I aufgreifen. Geheimhaltungspflichten sind zwar ein Indiz für ein berechtigtes Interesse, müssen jedoch nicht zwangsläufig ein solches darstellen.335 Anderenfalls wären Umgehungen zu leicht möglich. 331

ESMA, MAR Guidelines: Delay in the disclosure of inside information v. 20. 10. 2016, ESMA/2016/1478, S. 4 f. 332 Veil, ZBB 2014, 85, 93. 333 Veil, ZBB 2014, 85, 93. 334 Veil, ZBB 2014, 85, 93. 335 Im Ergebnis ebenso Hefendehl, Spindler/Stilz-AktG, § 404 Rn. 43; Kiethe, MünchKomm-StGB, § 404 AktG Rn. 77; Schaal, MünchKomm-AktG, § 404 Rn. 36.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Dass die Prüfung, ob überhaupt eine Insiderinformation vorliegt, nicht als legitimes Interesse aufgenommen wurde, ist insofern nachvollziehbar, als in diesem Fall schon gar keine Veröffentlichungspflicht besteht, die erst nach einer angemessenen Prüfungszeit unverzüglich erfolgen muss.336 Auch die Voraussetzungen eines legitimen Interesses bei Zustimmungsbedürftigkeit anderer Organe, die sofortige Veröffentlichung bevor die korrekte Bewertung der Öffentlichkeit gefährdet würde und die Hinwirkung auf eine baldige Entscheidung des Organs, sind sinnvoll.337 Schließlich wurde zumindest von der unrealistischen Zustimmung am selben Tag Abstand genommen.338 Die zusätzlichen Anforderungen verhindern nur die befürchtete Umkehrung des Regel-Ausnahme-Verhältnisses und stellen sicher, dass ein Aufschub stets, d. h. auch bei Vorliegen eines Leitlinienfalls, gründlich zu prüfen ist und nie den Zwecken des Insiderrechts zuwiderlaufen darf. Inhaltlich sind die Leitlinien mithin zweckgerecht und geben parallel zum bisherigen Leitfaden der BaFin hilfreiche Anhaltspunkte.339 Die Ermächtigung des BMF sowie der BaFin zum Erlass von Rechtsverordnungen in § 15 Abs. 7 WpHG a.F. fiel zwar weg. In § 26 Abs. 4 Satz 1 Nr. 3, 4 WpHG sind aber neue Verordnungsermächtigungen zu den Bedingungen des Aufschubes vorgesehen. § 6 WpAV entspricht der Vorgängernorm des § 6 WpAIV und nennt als Beispiele für berechtigte Interessen laufende Verhandlungen und Geschäftsführungsmaßnahmen die weitgehend Erwägungsgrund 50 MAR und damit den Leitlinien der ESMA entsprechen. dd) Emissionszertifikate Auch Unternehmen, die mit Emissionszertifikaten handeln, bilden ihr Interesse als Gesellschaft durch ihre Mitglieder, die je nach Struktur der Gesellschaft Aktionäre oder andere Gesellschafter sind. Diese haben wie die Aktionäre des Emittenten stets ein Interesse am Fortkommen und Erfolg der Gesellschaft. Insofern decken sich die Interessen. Das Geheimhaltungsinteresse betrifft konsequent zu den Informationen über Handlungen des Emittenten, die den Kurs eines Finanzinstruments beeinflussen, Informationen, die den Zertifikatkurs betreffen. Im Übrigen gilt das zum Emittenteninteresse Gesagte entsprechend. Dies hatte wohl auch der Gesetzgeber im Sinn, wenn er in den Erwägungsgründen 49 und 50 MAR lediglich das Emittenteninteresse näher beschreibt und danach in Erwägungsgrund 51 MAR für EAMP nur die Offenlegungspflicht konkretisiert, zu berechtigten Interessen aber nichts ausführt.

336

A.A. Krämer/Kiefner, AG 2016, 621, 622. A.A. Krämer/Kiefner, AG 2016, 621, 624. 338 So noch ESMA, Consultation Paper: Draft guidelines on the Market Abuse Regulation v. 28. 1. 2016, ESMA/2016/162, S. 29. 339 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.3.1, S. 60. 337

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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ee) Beeinträchtigung Steht das berechtigte Interesse einmal fest, muss es nach der MAR beeinträchtigt sein, während ihm nach alter Rechtslage ein Schaden drohen können musste. Dies könnte einerseits eine Erweiterung der Selbstbefreiung bedeuten, wenn eine Beeinträchtigung im Gegensatz zu einem Schaden ein Minus wäre, andererseits könnte es auch ein Plus sein, da die Beeinträchtigung bereits eingetreten sein, der Schaden lediglich drohen muss.340 Von beidem ist jedoch nicht auszugehen, da Veränderungen hier nicht bezweckt wurden. Schließlich benutzt Art. 17 Abs. 4 MAR nicht die Beeinträchtigung, sondern die Eignung zur Beeinträchtigung, die gleichfalls als mögliche oder wahrscheinliche Beeinträchtigung interpretiert werden kann. Erwägungsgrund 49 MAR spricht sogar nur von „den Interessen des Emittenten abträglich sein“, Erwägungsgrund 50 MAR von „wahrscheinlich beeinträchtigen“ und „gefährden“. Wenn damit die Drohung beibehalten wurde, kann auch eher davon ausgegangen werden, dass eine Beeinträchtigung nichts anderes als ein Schaden sein soll. ff) Zwischenergebnis Im Ergebnis bleibt die Auslegung der berechtigten Emittenteninteressen gleich. Sie ergibt nur klarer ein Abstellen auf das Aktionärsinteresse und eine subjektive ex ante Beurteilung ohne probability magnitude Formel. Die Beispiele befinden sich an anderen Orten und sind umfassender ausgestaltet. Die gleichlaufende Ergänzung des berechtigten Interesses der EAMP ist nur konsequent. Insgesamt muss zwar ohne große inhaltliche Veränderung eine Umstellung in Kauf genommen werden, allerdings kann dies zu Rechtssicherheit und Einheitlichkeit führen. Systematischere Regelungsorte, bindende Beispiele oder die klare Vorgabe von in die Analyse einzubeziehenden Umständen, die der nationalen Bestimmung der berechtigten Interessen weniger Spielraum belassen würden, wären dennoch wünschenswert gewesen. b) Irreführung der Öffentlichkeit Auf der anderen Seite schließt eine Eignung zur Irreführung der Öffentlichkeit den Aufschub aus. Die Gegenüberstellung des Emittenteninteresses und des Interesses der Öffentlichkeit entspricht der Zugrundelegung der Kosten-Nutzen-Analyse. Schließlich machen die Kosten das Geheimhaltungsinteresse des Emittenten und der Nutzen das Informationsinteresse der Öffentlichkeit aus.341

340 341

Dazu Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2303. Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 64.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

aa) Informationshändlerinteresse Für das Interesse der Öffentlichkeit, das auch als Marktinteresse bezeichnet wird, muss es auf die dahinterstehenden natürlichen Personen ankommen, die ein Aufschub tatsächlich irreführt bzw. denen die Veröffentlichung nutzt.342 Die Veröffentlichung dient vor allem den Informationshändlern, die von der Informationssuche und -analyse leben. Unter corporate governance Aspekten dient sie aber auch den Aktionären, die ihre Unternehmensleitung durch Veröffentlichungen besser kontrollieren können, und den Gläubigern, Arbeitnehmern und Konkurrenten des Emittenten oder EAMP, die ihre Verhandlungspositionen und Investitionsentscheidungen verbessern können.343 Da der Nutzen der Aktionäre an der Veröffentlichung bereits im Emittenteninteresse zu berücksichtigen war, soll hier das Interesse der Informationshändler entscheidend sein, die durch ihr Handeln den Kurs an den Fundamentalwert angleichen und somit zur Markteffizienz beitragen.344 bb) Keine Irreführung durch Informationsasymmetrien Die ESMA nimmt zwar in Punkt c) ihrer nicht erschöpfenden indikativen Liste der Leitlinien i.S.d. Art. 17 Abs. 11 MAR eine Irreführung an, wenn der Aufschub den Erwartungen des Marktes zuwiderlaufe.345 Daraus zu schließen, dass bereits eine Irreführung vorliegt, wenn nicht alle Informationen im Kurs abgebildet werden,346 könnte jedoch zu weit gehen. Zwar ist anzuerkennen, dass Ausnahmen grds. eng auszulegen sind. Gerade zur Erreichung der Kapitalmarkteffizienz und des Anlegerschutzes scheint es notwendig, so früh wie möglich Informationsasymmetrien abzubauen. Doch geht mit einer zu frühen Veröffentlichung auch immer die Gefahr der Marktmanipulation und des information overload einher. Allein der Umstand, dass ein Informationsungleichgewicht entsteht oder sich keine dem Fundamentalwert angenäherten Kurse bilden, kann noch keine Irreführung sein, da dies mit jedem Aufschub der Veröffentlichung einhergeht und den Zielen nicht widerspricht.347 Darauf deutet auch die ESMA hin, indem sie zumindest die Erwartungen der Marktteilnehmer erwähnt, die aber nicht mit der vollkommenen Informationsgleichheit und der Einpreisung jeder Information rechnen.348 342

Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 82. Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 70. 344 Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 81 f.; Köhn, ZHR 177 (2013), 349, 354 ff. 345 ESMA, MAR Guidelines: Delay in the disclosure of inside information v. 20. 10. 2016, ESMA/2016/1478, S. 5. 346 Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 99. 347 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 159. 348 ESMA, MAR Guidelines: Delay in the disclosure of inside information v. 20. 10. 2016, ESMA/2016/1478, S. 5; zur Immanenz des Informationsdefizites Manne, Harvard Business 343

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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cc) Irreführung durch Widersprüche zum Emittenten Einen Widerspruch zu irgendwelchen Erwartungen der Marktteilnehmer ausreichen zu lassen, würde ebenfalls zu weit gehen, da es gerade der Insiderinformation immanent ist, dass sie für den Markt neu ist und darum häufig nicht erwartet wird.349 Schließlich nennt auch die ESMA Markterwartungen, die gerade durch Signale des Emittenten entstanden sind (c.).350 Im Übrigen knüpft sie an Handlungen des Emittenten an und nimmt eine Irreführung durch einen Aufschub jedenfalls an, wenn die Information sich wesentlich von einer öffentlichen Ankündigung des Emittenten unterscheide (a.) oder wenn der Emittent während seiner jährlichen Finanzberichterstattung feststelle, dass die Ergebnisse von den zuvor veröffentlichten abweichen, auch wenn er seine Berichte noch nicht beendet habe (b.).351 Auch wenn die sofortige Veröffentlichungspflicht noch während des Finanzberichtes im Ergebnis eher zu Unsicherheiten führen könnte,352 sodass eine restriktive Interpretation dieses Punktes vorzugswürdig ist, lässt sich aus den Erwägungen der ESMA herauslesen, dass es jedenfalls rechtssicherer ist, eine Irreführung anzunehmen, wenn dem Emittenten oder dem EAMP widersprochen wird.353 Dabei kann auch eine grds. unbedenkliche no comment policy bei zuvor hinreichend substantiierten und mit entsprechender Autorität geäußerten Informationen irreführen.354 Aussagen von Außenstehenden haben dabei stets weniger Irreführungspotential als solche des Emittenten oder EAMP.355 Nur bei einem Widerspruch zu seriösen Informationen kann eine Fehlvorstellung hervorgerufen werden, die den Marktteilnehmer zum Handeln veranlassen kann.356 Eine Fehlvorstellung ohne Handlungsanreiz würde die Öffentlichkeit ebenso wenig irreführen wie ein Handlungsanreiz ohne ein Beruhen auf der Fehlvorstellung. Zur Vermeidung der Irreführung reichen jedoch nicht schon Vorkehrungen aus.357 Schließlich ist der Markt unabhängig von der Quelle vor Irreführungen zu schüt-

Review 44 (1966), 113 ff.; Manne, Insider Trading and the Stock Market; Pfister, ZGR 1981, 318, 338; Schneider, DB 1993, 1429, 1433; Wohlers, ZSTW 2013, 443, 476. 349 Di Noia/Milic/Spatola, ZBB 2014, 96, 101. 350 ESMA, MAR Guidelines: Delay in the disclosure of inside information v. 20. 10. 2016, ESMA/2016/1478, S. 5. 351 ESMA, Final Report: Guidelines on the Market Abuse Regulation – market soundings and delay of disclosure of inside information v. 13. 7. 2016, ESMA/2016/1130, S. 64. 352 Di Noia/Milic/Spatola, ZBB 2014, 96, 101. 353 So schon BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.3.2, S. 61; Di Noia/Milic/Spatola, ZBB 2014, 96, 101. 354 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.3.1., S. 61; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 95 f.; Seibold, NZG 2013, 809, 812; Zetzsche, AG 2015, 381, 386. 355 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 286. 356 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 289. 357 Dazu Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 282 ff.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

zen.358 Da parallel zu den berechtigten Interessen die Eignung zur Irreführung ausreicht, ist ein ex ante vertretbares Ergebnis erforderlich und die probability magnitude Formel nicht anzuwenden.359 dd) Zwischenergebnis Insgesamt bleibt das Merkmal der Eignung zur Irreführung der Öffentlichkeit bestehen. Die restriktive Auslegung als vertretbare ex ante Prognose über die Fehlvorstellung und einen Handlungsanreiz durch einen Widerspruch zu vorherigen Handlungen des Emittenten oder EAMP ist aber zweckgerecht und sollte neben der indikativen Liste der ESMA bindend reguliert werden. Die Verordnungsermächtigung des § 26 Abs. 4 Satz 1 Nr. 3, 4 WpHG zu den Bedingungen, die der Emittent oder EAMP erfüllen muss, um eine Mitteilung aufzuschieben, gilt hier ebenfalls. Zur Irreführung der Öffentlichkeit schweigt aber bedauerlicherweise die WpAV wie zuvor die WpAIV. Eine neue Konkretisierung wäre zur Rechtssicherheit zu begrüßen. c) Sicherstellung der Geheimhaltung Schließlich muss der Emittent oder EAMP die Geheimhaltung der Information sicherstellen können. Auch diese Voraussetzung entspricht grds. den Anforderungen der MAD I und dem WpHG. Die Abweichung „Geheimhaltung“ statt „Vertraulichkeit“ scheint nur redaktioneller Natur zu sein. Nach dem allgemeinen Sprachgebrauch meint beides nichts anderes, als dass eine Information nicht weitergegeben werden bzw. zugänglich sein darf.360 Auch Art. 17 Abs. 5 MAR, der für den Aufschub zur Wahrung der Finanzmarktstabilität die Gewährleistung der Vertraulichkeit normiert und den gleichen Schutzzweck hat, wie auch Abs. 7, der für den Wegfall der Gewährleistung der Vertraulichkeit eine Offenlegungspflicht für Abs. 4 und 5 normiert, obwohl es in Abs. 4 „Sicherstellung der Geheimhaltung“ heißt, sprechen für den gleichen Inhalt. Die unterschiedliche Formulierung ist aber ungünstig. Besser wäre es auch in Abs. 4 bei der Gewährleistung der Vertraulichkeit geblieben. aa) Anforderungen Art. 6 Abs. 2 MAD I enthielt mit „in der Lage“ und § 15 Abs. 3 WpHG a.F. sowie Art. 3 Abs. 2 DRL I MAD I mit „Vorkehrungen“ und „Maßnahmen“ die Besonderheit, dass es ausreichte, wenn alles Erforderliche zur Sicherstellung der Geheimhaltung getan wurde.361 Die nun ausdrückliche Forderung, dass der Emittent 358

Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 284. Erwägungsgrund 49 MAR. 360 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 161; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 69. 361 Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 161 ff.; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 70. 359

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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oder EAMP die Geheimhaltung sicherstellen bzw. die Vertraulichkeit gewährleisten können muss, spricht dafür, dass der Pflichtige einen Erfolg garantieren muss, zumal die alte Formulierung durchaus bekannt war.362 Allerdings ist nicht davon auszugehen, dass der Aufschiebende als Voraussetzung der Selbstbefreiung nun jegliche Offenbarung verhindern muss, da ihm dies gar nicht möglich wäre.363 Wegen des Risikos der Sanktionierung würde von der Selbstbefreiung kein Gebrauch mehr gemacht werden und es müsste zu früh publiziert werden. Der gesamte Handel könnte geschwächt und den Zielen der MAR nicht entsprochen werden.364 Aus der Aussage, der Emittent oder EAMP müsse die Geheimhaltung sicherstellen oder gewährleisten „können“, kann geschlossen werden, dass zumindest im Zeitpunkt des Aufschubes die Geheimhaltung nur durch geeignete Vorkehrungen sichergestellt werden können muss. Es ist aus subjektiver ex ante Sicht des Emittenten bzw. EAMP zu bestimmen, welche Vorkehrungen getroffen werden müssen, um die Insiderinformation im Kreis der damit beruflich in Berührung kommenden Personen zu belassen.365 Was ausreichende Vorkehrungen zur Vermeidung von Vertraulichkeitslücken ausmacht, wird aber nicht näher von der MAR bestimmt. Nach alter Rechtslage gehörte dazu die Kontrolle des Zugangs zur Information, sodass nur bestimmungsgemäß i.R.d. Tätigkeit Informationen erlangt werden, § 7 WpAIV, Art. 3 Abs. 2 lit. a), c) DRL I MAD I. § 7 WpAV schweigt jedoch dazu. Laut BaFin kommen Mitarbeiter i. d. R. nicht bestimmungsgemäß mit Insiderinformationen in Berührung, sondern lediglich Mitglieder der Organe und Entscheidungsträger.366 Eine Verschwiegenheitspflicht muss jedenfalls ausreichen.367 Nach Art. 3 Abs. 2 lit. b) DRL I MAD I und der BGH-Rechtsprechung368 kam hinzu, dass der Empfänger der Information die sich daraus ergebenden rechtlichen sowie regulatorischen Pflichten anerkennt und sich der Sanktionen eines Verstoßes bewusst ist. Diese Konkretisierungen weisen starke Ähnlichkeiten zu den Folgepflichten der Marktsondierungen (Art. 11 MAR, vgl. B.VIII.2.c)) auf. Eine Parallele ergibt insofern Sinn, als in beiden Fällen trotz Eingreifens eines Ver- oder Gebotes i.S.d. MAR eine Ausnahme besteht, die eine Geheimhaltung erfordert, damit das Informationsdefizit nicht weiter vertieft wird. Auch unter Geltung der MAR könnte durch

362

In diese Richtung auch Erwägungsgrund 49 MAR. Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 72. 364 So im Ergebnis auch schon Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 284 zur Irreführung der Öffentlichkeit; Schwark/Kruse, Schwark/Zimmer, § 15 Rn. 72. 365 Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 136; Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 70. 366 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, III.2.2.1.3, S. 37 f. 367 Zur Verschwiegenheitspflicht als Ausprägung der Treue- und Sorgfaltspflicht ggü. der Gesellschaft BGH v. 5. 6. 1975 – II ZR 156/7364, NJW 1975, 1412; ebenso Hölters, HöltersAktG, § 93 Rn. 149; Spindler, MünchKomm-AktG, § 93 Rn. 113. 368 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114, 2119. 363

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

parallele Auslegung zu Art. 11 MAR mithin auf ähnliche Vorkehrungen zur Sicherstellung der Geheimhaltung geschlossen werden. Es wären aber auch nach neuer Rechtslage Konkretisierungen durch die Kommission oder ESMA wünschenswert gewesen. Art. 17 Abs. 10 und 11 MAR ermächtigen hingegen nur zum Erlass von technischen Mitteln der Bekanntgabe sowie des Aufschubes und zu einer indikativen Liste der ESMA zu berechtigten Interessen und zur Irreführung der Öffentlichkeit. Zumindest wären hier nach der Evaluierungsphase Konkretisierungen angebracht. Umso bedauerlicher ist es, dass der neue § 7 WpAV die Konkretisierungen des früheren § 7 WpAIV verwirft. bb) Wegfall der Vertraulichkeit Wenn der Emittent oder EAMP die Vertraulichkeit der Insiderinformation nicht mehr sicherstellen kann, ist er zur unverzüglichen Veröffentlichung verpflichtet, Art. 17 Abs. 7 Satz 1 MAR. Dabei handelt es sich vom Wortlaut her lediglich um eine Klarstellung, da im Falle des Wegfalls der Vertraulichkeit als Selbstbefreiungsvoraussetzung Art. 17 Abs. 1 MAR, die Veröffentlichungspflicht, wieder eingreift. Allenfalls könnte parallel zu Abs. 8 kein unmittelbarer Emittentenbezug erforderlich sein, da der Emittent die Information nicht mehr suchen muss, wenn ihre Veröffentlichung bereits aufgeschoben wurde (vgl. II.3.). Jedoch wird das unmittelbare Betreffen bei einer Information, die der Emittent aufschieben will, ohnehin meist vorliegen. Selbst wenn der Emittent ohne unmittelbares Betreffen aufschiebt, kann er beim Wegfall der Vertraulichkeit nicht schlechter gestellt werden als ganz ohne Aufschub. Dies wäre sinnwidrig und würde den Aufschub unattraktiv machen. Anders als bei Abs. 8 wurde das Informationsdefizit noch nicht durch eine Weitergabe vertieft. Da die ESMA hier aber deutlich macht, dass eine Vertraulichkeitslücke unabhängig davon, aus wessen Sphäre sie stammt, ausreichend ist, kann zumindest auch eine Veröffentlichungspflicht bestehen, wenn der Emittent hinreichende Vorkehrungen zur Geheimhaltung getroffen hat.369 Zwar wirkt dies nicht auf den Zeitpunkt zurück, in dem die Geheimhaltung durch geeignete Vorkehrungen sichergestellt werden konnte. Ab dem Bekanntwerden muss aber unabhängig von der Herkunft der Information unverzüglich veröffentlicht werden. Anderenfalls wäre keine unverzügliche Veröffentlichung denkbar, da eine langwierige Prüfung vorgenommen werden müsste. Dies stellt eine Verengung der Ausnahme, mithin eine Erweiterung der Ad-hoc-Pflicht ggü. der vorherigen Lage dar, die auch bei Bekanntwerden einer Information Vorkehrungen des Emittenten ausreichen ließ und eine Veröffentlichungspflicht nur bei Informationslecks aus der Sphäre des Emittenten statuierte.370 Die Vermeidung der Irreführung der Öffentlichkeit geht dem Emittenteninteresse in 369 ESMA, Final Report: Draft Technical Standards on the Market Abuse Regulation v. 28. 9. 2015, ESMA/2015/1455, S. 53. 370 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.3.1., S. 61; dazu Weber, NJW 2016, 992, 994.

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diesem Fall vor. Im Ergebnis können dadurch die Markteffizienz und das Anlegervertrauen gesteigert werden. Dies gilt auch dann, wenn ein Gerücht ausdrücklich auf die Insiderinformation Bezug nimmt und ausreichend präzise ist. Daher ist zu vermuten, dass die Vertraulichkeit der Insiderinformation nicht mehr gewährleistet ist, Art. 17 Abs. 7 Satz 2 MAR. Die Bekanntgabe der Insiderinformation als Inhalt eines präzisen Gerüchts ist selbstverständlich. Ob die Vermutung einen Mehrwert hat, hängt davon ab, wessen Aufgabe es grds. ist, zu beweisen, dass die Vertraulichkeit gewährleistet ist. Wenn der Emittent ohnehin die Beweislast tragen würde, weil er sich auf die für ihn positive Selbstbefreiung beruft, bedürfte es der Vermutung nicht. Eher wird jedoch der Staat in einem Straf- oder Ordnungswidrigkeitenverfahren den Verstoß nachweisen müssen, damit auch, dass die Selbstbefreiung nicht gilt, folglich die Vertraulichkeit nicht gewährleistet ist. Eine Vermutung würde aber nur sinnvoll sein, wenn der Nachweis dem Emittenten oder EAMP leichter fallen würde.371 Einerseits ist nicht ausgeschlossen, dass Gerüchte völlig ohne Bezug zum Emittenten oder EAMP entstehen, z. B. um diesem bewusst zu schaden.372 Die Herkunft und Ursache der Verdichtung von präzisen Gerüchten ist für jeden schwer nachzuweisen, da diese per se vage sind und sogar unwahr sein können.373 Andererseits deutet durch die Verdichtung des Gerüchts zu einer präzisen Information viel auf eine Ursache im Einflussbereich des Emittenten hin, dem es zumindest leichter fällt, die Herkunft einer Information, dessen Veröffentlichung er bereits bewusst aufgeschoben hat, zu ergründen. Eine Vermutung erscheint vor allem mit Blick auf die bezweckte Verschärfung interessengerecht. Auch wenn die Regelung damit im Ergebnis inhaltlich zu begrüßen ist, hätte dies deutlicher und weniger kompliziert, etwa losgelöst von der Qualifikation des Gerüchts als präzise, formuliert werden können. Schließlich ist schon zweifelhaft, ob die Herausstellung des speziellen Falls des Gerüchts sinnvoll ist, zumal weitere subjektive Umstände bestehen, bei denen eine parallele Beurteilung angemessen wäre.374 d) Verhältnis von Emittenteninteresse und Marktinteresse Zwischen Emittenteninteresse und Marktinteresse könnten eine Abwägung375 oder ein Interessengleichlauf376 erforderlich sein. 371 So etwa zu §§ 37b, 37c WpHG Bruchwitz, JVRB, § 37b, 37c, Rn. 17; Fuchs, FuchsWpHG, §§ 37b, 37c Rn. 46. 372 Im Ergebnis so auch BaFin, Emittentenleitfaden 2013, II.2.1.1.2, S. 33; Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 237; Voß, JVRB, § 15 Rn. 229 f. 373 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, II.2.1.1.2, S. 33 f. 374 Dazu bereits Kapitel 2 C.II.5.d). 375 Allen voran Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 89 ff., der aber nunmehr seine Meinung geändert zu haben scheint, AG 2016, 423, 430 f.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

aa) Abwägung Seien die Kosten der Ad-hoc-Pflicht höher, so überwiege das Interesse des Emittenten an der Geheimhaltung, das einen Aufschub rechtfertigen könne. Sei aber der Nutzen höher, so überwiege das Veröffentlichungsinteresse der Öffentlichkeit, das zu einem Ausschluss des Aufschubes führen könne.377 Dies wurde aus der Wortwahl der „berechtigten“ Emittenteninteressen hergeleitet.378 Dies müsste unter Geltung der MAR beibehalten werden, da das Interesse des Emittenten noch immer ein berechtigtes sein muss. Gleiches müsste dann auch für das seit dem 3. 1. 2018 mit der MiFID II hinzukommende berechtigte Interesse der EAMP gelten. Eine Abwägung ist insofern naheliegend, als nicht selten sowohl ein Interesse des Emittenten als auch ein Interesse der Marktteilnehmer besteht. Auch fordert § 6 WpAV zur Bestimmung der berechtigten Emittenteninteressen ein Überwiegen dieser ggü. dem Marktinteresse. Eine vollständige Abwägung i.R.d. berechtigten Interesses würde dem Merkmal der Irreführung der Öffentlichkeit aber nur noch klarstellenden Charakter zugestehen, da dieses bereits in die Abwägung eingeflossen wäre.379 Durch die Formulierung der MAR, dass für einen Aufschub erstens ein berechtigtes Emittenteninteresse ohne Aufschub beeinträchtigt sein müsste und zweitens die Öffentlichkeit durch diesen nicht irregeführt werden darf, kann von einem Nebeneinander, nicht von einer Relation dieser Komponenten ausgegangen werden.380 Eine Gegenausnahme ist zu machen, sobald die Öffentlichkeit irregeführt würde, egal wie groß das Interesse des Emittenten ist. Dass die Interessen des Emittenten berechtigt sein müssen, macht deutlich, dass nur gewichtige Interessen überhaupt einbezogen werden, der Emittent selbst in seiner Kosten-Nutzen-Analyse eine gewisse Abwägung seiner Kosten und Nutzen, nicht der Nutzen der Marktteilnehmer, durchführt. Von einer Berechtigung gegenüber oder im Verhältnis zur Irreführung der Öffentlichkeit ist gerade nicht die Rede. Anders liegt es einzig, wenn die Veröffentlichungspflicht z. B. in das APR eines Aktionärs aus Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 1 Abs. 1 GG eingreift. Dieser Eingriff bildet wegen seiner Natur als Verfassungsrecht nur ein berechtigtes Interesse, wenn er nicht gerechtfertigt ist. Es kommt i.R.d. Verhältnismäßigkeit automatisch zu einer Abwägung mit dem Informationsbedürfnis der Öffentlichkeit, dem die einschränkende Norm dient, der allgemeinen Handlungsfreiheit nach Art. 2 Abs. 1 GG bzw. dem Gleichbehandlungsgrundsatz des Art. 3 Abs. 1 GG, unter Herstellung praktischer 376

Kersting, ZBB 2011, 442, 443 ff., 449 f. So Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 235. 378 Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 85. 379 So etwa Geibel/Schäfer, Schäfer/Hamann, § 15 Rn. 135; Zimmer/Kruse, Schwark/ Zimmer, § 15 Rn. 68. 380 So nun auch Klöhn, AG 2016, 423, 430 f.; im Ergebnis bereits zur alten Rechtslage Krämer/Teigelack, AG 2012, 20, 23; Parmentier, NZG 2007, 407, 415; Versteegen, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 15 Anh. – § 6 WpAIV Rn. 17 f. 377

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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Konkordanz.381 Zwar besteht das Problem der bedingten Justiziabilität,382 allerdings ist dies i.R. einer flexiblen Ausnahme hinzunehmen. Dies widerspricht jedoch nicht notwendig der eine Abwägung fordernden Ansicht. Schließlich erkennt diese an, dass die Irreführung der Öffentlichkeit sowie die fehlende Gewährleistung der Vertraulichkeit nicht in die Abwägung einfließen dürfen, sondern stets separat zu prüfen sind.383 Wenn Emittenteninteresse, Irreführung und Vertraulichkeit vorliegen, scheitere ein Aufschub selten an einer Abwägung des Emittenteninteresses mit dem Marktinteresse, da in die Abwägung nur noch wenige Interessen, die nicht schon durch die übrigen Voraussetzungen ausgeschieden seien, einbezogen werden können.384 Beide Ansichten dürften die gleichen Merkmale einbeziehen und zum gleichen Ergebnis kommen. Das abweichende Vorgehen ergab sich vor allem durch die strikte Trennung der corporate governance Schranke (das Interesse des Emittenten) von der Marktschutzschranke (die Abwägung mit dem Informationsinteresse des Marktes), da nur Erstere einer eingeschränkten Überprüfbarkeit und der business judgement rule, die Marktschutzschranke hingegen der vollen gerichtlichen Kontrolle unterliegen solle.385 Doch steht die Komplexität, die durch die gespaltene Prüfung entsteht, in keinem Verhältnis zur Erleichterung der Kontrolle. Schließlich kann auch die hier vertretene Ansicht beide Aspekte trennen. Eine unterschiedliche Überprüfbarkeit ist gar nicht notwendig, da auch i.R.d. Irreführung durch die parallele Formulierung der Eignung auf ein Ermessen des Entscheidungsträgers abgestellt werden kann. bb) Interessengleichlauf Noch weiter scheint es zu gehen, statt einer Abwägung ein Interesse des Emittenten „und“ der Anleger am Aufschub zu fordern und im Zweifel, sollte es zum Konflikt kommen, das Emittenteninteresse als nachrangig anzusehen.386 Ein Interesse der Öffentlichkeit am Aufschub als Voraussetzung zu fordern, scheint jedoch im Widerspruch zur MAR zu stehen, die ein Interesse des Emittenten fordert und die Öffentlichkeit gerade dadurch nicht irregeführt sehen will. Anderenfalls hätte parallel zur Ausnahme des Art. 17 Abs. 5 MAR formuliert werden können, die ein Interesse der Öffentlichkeit am Aufschub vorsieht. 381 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 331 ff.; Schmidt, Erfurter Kommentar, Art. 2 GG Rn. 61 f. 382 Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1086. 383 Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 90 f. 384 Namentlich die Gefährdung des Fundamentalwertes auf Emittentenseite und der Anreiz der Informationssuche sowie das Insiderrisiko auf der Marktseite, die wegen des Verbotes der Irreführung sowie der Gewährleistung der Vertraulichkeit allenfalls sehr gering sein dürften, Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 321 ff. 385 Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 85 ff. 386 Kersting, ZBB 2011, 442, 443 ff., 449 f.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Allerdings könnten die Irreführung und das Interesse am Aufschub auch als gleichbedeutend angesehen werden. Zwar würde unter die fehlende Irreführung durch den Aufschub auch eine Neutralität bzw. Gleichgültigkeit fallen, wodurch diese weiter und leichter festzustellen wäre als ein positives Interesse am Aufschub. Wenn das Marktinteresse jedoch das Interesse der Marktteilnehmer an Information und Markteffizienz ist, wird bei fehlender Irreführung angenommen werden können, dass ein Interesse am Aufschub besteht, da ihnen keine Nachteile drohen, ihnen aber die frühzeitige Information wegen eines möglichen information overload nicht nützlich wäre. Dies scheint auch die Ansicht des Interessengleichlaufes zu meinen, wenn sie auf die Regelbeispiele verweist, die gleich geblieben sind und bei genauerer Analyse im beiderseitigen Interesse liegen.387 Allerdings ist die Begrifflichkeit des Gleichlaufes der Interessen unglücklich, da der Eindruck entsteht, es müsse ein über die mangelnde Irreführung hinausgehendes besonderes Interesse der Öffentlichkeit am Aufschub bestehen. cc) Zwischenergebnis Im Ergebnis sind alle Ansichten miteinander vereinbar. Einfacher und rechtsklarer ist es, sich am Wortlaut der MAR zu orientieren und weder eine Abwägung noch einen Interessengleichlauf zu fordern. e) Information der zuständigen Behörde Gem. Art. 17 Abs. 4 Satz 3 MAR muss die zuständige Behörde unmittelbar nach der Offenlegung informiert und ihr schriftlich erläutert werden, inwiefern die Voraussetzungen der Befreiung vorlagen. Auch wenn es sich dabei um eine Voraussetzung des Tatbestandes des Aufschubes handelt, muss diese erst nach der Offenlegung erfüllt werden. Allerdings müssen bereits zur Zeit des Aufschubes die Voraussetzungen vorliegen. Zwar war auch bisher in Art. 6 Abs. 2 Satz 2 MAD I eine Meldung vorgesehen, allerdings im Ermessen der Mitgliedstaaten und bereits vor Veröffentlichung der Insiderinformation. Wenn die Behörde vor Veröffentlichung informiert würde, könnte sie positiv auf diese hinwirken. Jedoch würde dies neben dem höheren Aufwand für den Emittenten und EAMP einen hohen Verwaltungsaufwand und ein Haftungsrisiko der Behörde verursachen und wäre im Ergebnis nicht bindend. Eine Überprüfung und Sanktionierung im Nachhinein ist allein schon deshalb zu begrüßen und ebenso abschreckend.388 Das aufgehobene Ermessen der Mitgliedstaaten spricht für Einheitlichkeit und Rechtssicherheit. Satz 4 stellt es zwar weiterhin in das Ermessen der Mitgliedstaaten, 387

Zum Interesse i.R.d. Regelbeispiele Kersting, ZBB 2011, 442, 444 ff. Koch, Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 19 Rn. 70; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 600 f.; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2303. 388

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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die Übermittlung der Erläuterung nur auf Ersuchen der Behörde vorzusehen. Durch die zwingende Information wird aber eine deutliche Erweiterung der Kontrollmöglichkeiten erreicht. Da davon im WpHG kein Gebrauch gemacht wurde, gilt Art. 17 Abs. 4 MAR direkt. Auch die ausführlichen Konkretisierungen in Art. 4 der Durchführungsverordnung der Kommission389 sorgen für mehr Rechtssicherheit. Abs. 1 legt den auf einem dauerhaften Datenträger zu übermittelnden Mindestinhalt der Mitteilung fest. Abs. 2 – 4 betreffen die Begründung. In § 26 Abs. 4 Satz 1 Nr. 4 WpHG ist eine Verordnungsermächtigung des BMF (in Satz 2 übertragen auf die BaFin) zur Art und Weise der Übermittlung der Mitteilung vorgesehen. § 7 WpAV enthält mit der Angabe der Prüfungszeitpunkte und der Vor- und Familiennamen sowie der Geschäftsanschriften und Rufnummern aller Personen, die an der Entscheidung über die Befreiung beteiligt waren, zwei Ergänzungen der Durchführungsverordnung. Die Feststellung der zuständigen Behörde gem. Art. 17 Abs. 3 MAR erfolgt für diese Übermittlung gesondert in Art. 6 der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission. Zuständig ist grds. die Behörde des Mitgliedstaates, in dem der EAMP oder der Emittent registriert ist, wenn der Emittent Dividendenwerte oder andere Finanzinstrumente zum Handel zugelassen, dem Handel zugestimmt oder eine Zulassung an einem Handelsplatz in dem Mitgliedstaat beantragt hat, in dem er registriert ist. Im Übrigen ist die Behörde des Mitgliedstaates zuständig, in dem Dividendenwerte oder andere Finanzinstrumente zugelassen, gehandelt oder beantragt wurden. Aus mehreren Mitgliedstaaten ist der mit der höchsten Liquiditätsrelevanz maßgeblich. Es soll sichergestellt werden, dass nur eine Behörde zwingend zuständig ist und diese das größte Interesse an der Marktüberwachung hat, damit der Verwaltungsaufwand gering gehalten wird.390 Zwar wird es insofern zu keiner ein-

389

Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47. 390 Erwägungsgründe 17, 20 Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf eine Ausnahme für bestimmte öffentliche Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten, die Indikatoren für Marktmanipulation, die Schwellenwerte für die Offenlegung, die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, die Erlaubnis zum Handel während eines geschlossenen Zeitraums und die Arten meldepflichtiger Eigengeschäfte von Führungskräften, ABl. EU Nr. L 88, S. 1; Europäische Kommission, Entwurf der Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf eine Ausnahme für bestimmte öffentliche Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten, die Indikatoren für Marktmanipulation, die Schwellenwerte für die Offenlegung, die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, die Erlaubnis zum Handel während eines geschlossenen Zeitraums und die Arten meldepflichtiger Eigengeschäfte von Führungskräften, C(2015) 8943 final, S. 8 f.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

schneidenden Änderung kommen.391 Zumindest ist die Neuregelung aber konkreter und es kann von der Einheitlichkeit profitiert werden. 2. Entscheidung und Zuständigkeit Problematisch ist weiterhin, ob eine aktive Entscheidung des Emittenten bzw. des EAMP notwendig ist oder ob eine automatische Selbstbefreiung greift. Unter Berücksichtigung der Zwecke des Aufschubes ergebe sich kein Hinweis auf eine Pflicht zur aktiven Entscheidung.392 Das Marktinteresse an der Information sei von einem aktiven Beschluss unabhängig und habe keinen Nutzen von einem solchen.393 Es drohten nach § 97 WpHG Zufallsgeschenke an einzelne Anleger. Sie würden sich als Gruppe gegen das Beschlusserfordernis aussprechen.394 Ein Rechtsvergleich der alten mitgliedstaatlichen Regelungen zeige ferner, dass ein einstufiges Modell nicht zwingend eine aktive Befreiung erfordere und eine automatische Befreiung einfacher in der Handhabung sei.395 Schließlich könne ein Emittent bzw. EAMP nicht immer sicher beurteilen, ob eine Insiderinformation vorliege. Unnötig viele und fortlaufende Überprüfungen wären die Folge.396 Schließlich sprach schon der Wortlaut des § 15 Abs. 3 WpHG a.F. „befreit ist“ in Umsetzung der MAD I, die insofern mit der neuen MAR übereinstimmt, für eine automatische Befreiung.397 Vor allem sei im aktiven Entscheidungserfordernis ein deutscher Sonderweg zu sehen, der zu erheblichen Wettbewerbsnachteilen führe.398 Auf der anderen Seite kann der Wortlaut der MAR wie der MAD I „aufschieben darf“ eher aktivistisch gedeutet werden. Andere Sprachfassungen, die in dieselbe Richtung deuten, schließen einen deutschen Sonderweg aus.399 Hätte der europäische Gesetzgeber eine Legalausnahme statuieren wollen, hätte er diese nach der bekannten Diskussion zur Richtlinie zumindest in der MAR deutlicher formuliert. Die Information der nationalen Behörde über den Aufschub (Art. 17 Abs. 4 Satz 3 MAR) setzt schon eine Entscheidung voraus. Vor allem die Durchführungsverordnung der Kommission400 zeigt in Art. 4 Abs. 1 lit. a) ii) deutlich, dass die MAR eine Ent391

So auch Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 600 f. Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 315; Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 95 ff. 393 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 315; Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 95 f. 394 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 315.; Klöhn, ZHR (178) 2014, 55, 96. 395 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 337. 396 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 337. 397 Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 315. 398 Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 453; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 337. 399 EUGH v. 16. 6. 2011 @ C-65/09, C-87/09, NJW 2011, 2269; Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87. 400 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von 392

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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scheidung erfordert. I.R.d. Anforderungen an die Anzeige des Aufschubes gem. Art. 17 Abs. 4 Satz 3, 4 MAR wird die Angabe von Zeit und Datum der Entscheidung über den Aufschub gefordert.401 Der Aufwand einer Entscheidung ist nicht unangemessen hoch. Wenn so gravierende Umstände für eine Geheimhaltung sprechen, dass eine Insiderinformation nicht publiziert werden muss, ist davon auszugehen, dass dem Veröffentlichungspflichtigen auch zuzumuten ist, dies im eigenen Interesse zu erkennen und aktiv zu entscheiden. Der Zweck der Selbstbefreiung spricht schließlich insofern für eine aktive Entscheidung, als durch diese der Emittent bzw. EAMP zu mehr Verantwortung im Umgang mit sensiblen Informationen gezwungen wird.402 Zufallsgeschenke der Anleger in Form von Schadensersatzansprüchen gem. § 97 WpHG sind hingegen nicht zu erwarten. Auf europäischer Ebene besteht eine solche Schadensersatznorm nicht. In Deutschland gilt zumindest der Einwand rechtmäßigen Alternativverhaltens, der bei Vorliegen aller übrigen Voraussetzungen des Aufschubes nicht unwahrscheinlich und erst recht nicht zufällig ist.403 Allein die Anerkennung des rechtmäßigen Alternativverhaltens setzt eine Entscheidung notwendig voraus.404 Insgesamt kann durch die aktive Entscheidung die Bedeutung der Selbstbefreiung zumindest minimal reduziert, die befürchtete Umkehrung des Regel-Ausnahme-Verhältnisses abgemildert und die Ad-hoc-Pflicht zweckgerecht erweitert werden.405 Geht man von einer bewussten Entscheidung aus, schließt sich das Problem an, welches Organ für die Befreiungsentscheidung zuständig ist. Da aber schon die Veröffentlichungspflicht selbst im Ermessen der Mitgliedstaaten steht, muss Gleiches für die Selbstbefreiung gelten. In Deutschland ist die Möglichkeit der Delegation erst recht anzunehmen.406 Hier sehen sogar die Kritiker wegen der rein internen Maßnahme eine Zuständigkeit des Aufsichtsrats im Ausnahmefall als unbedenklich an.407 Somit kann es bei der bewussten Entscheidung des Führungsorgans mit Delegationsmöglichkeit bleiben.408 Es wäre wünschenswert, die bewusste Entscheidung nicht nur i.R.d. Information der Behörde in der Durchführungsverordnung zu norInsiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47. 401 So auch schon ESMA, Consultation Paper: Draft technical standards on the Market Abuse Regulation v. 15. 7. 2014, ESMA/2014/809, S. 59 f. 402 Kocher/Widder, NZI 2010, 925, 928; Schneider/Gilfrich, BB 2007, 53, 54 f. 403 Ausführlich Kapitel 4 D.III.4.c). 404 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114, 2119. 405 Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 453; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 277 f.; Kocher/Widder, NZI 2010, 925, 928; Schneider/Gilfrich, BB 2007, 53, 54 f. 406 So auch Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 88; Schneider, BB 2005, 897, 900; Schneider/ Gilfrich, BB 2007, 53, 55. 407 Leyendecker-Langner/Kleinhenz, AG 2015, 72, 75. 408 OLG Frankfurt v. 12.2.2009 – 2 Ss-OWi 514/08, NJW 2009, 1520 f.; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.3, S. 59; Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

mieren. Es kann zu fehlerhaften Auslegungen kommen, sodass ohne Beschluss die Selbstbefreiung einfacher fallen und die Ad-hoc-Pflicht häufiger ausschließen würde. 3. Vorsorgliche Selbstbefreiung Ob eine vorsorgliche Selbstbefreiung möglich ist, wird vor allem mit zunehmender Unsicherheit über das Vorliegen einer Insiderinformation diskutiert.409 Einerseits spreche das System dagegen, da eine Selbstbefreiung eine Publizitätspflicht denklogisch voraussetze.410 Die BaFin müsse vor einer Überflutung mit unnötigen Mitteilungen bewahrt werden.411 Der Veröffentlichungspflichtige sei ferner nicht schutzwürdig, da dieser stets den Einwand rechtmäßigen Alternativverhaltens i.R.d. Haftung geltend machen könne.412 Andererseits ist ein Systembruch dem Gesetz nicht zu entnehmen. Es existiert keine Regelung, die das Vorliegen einer Ad-hoc-Pflicht vor der Selbstbefreiung regelt. Die BaFin wird nur mit Mitteilungen belastet, wenn diese letztlich ad hoc publiziert werden müssen. Die Selbstbefreiung muss nicht vorher mitgeteilt werden. Zu unnötiger Informationsüberflutung kann es nicht kommen. Schließlich scheint der Veröffentlichungspflichtige vor dem Hintergrund der Erweiterung des Tatbestandes der Insiderinformation insofern schutzwürdig, als er nicht stets mit völliger Sicherheit subsumieren können wird, ob eine Insiderinformation und damit die Adhoc-Pflicht vorliegt.413 Dennoch ist denkbar, dass er so schnell wie möglich, vor allem ohne die zeit- und geldaufwändige Überprüfung, die Selbstbefreiung nutzen möchte. Gerade kleineren Unternehmen, die ebenso uneingeschränkt der Ad-hocPflicht unterliegen, wäre damit geholfen. Die Berufung auf das rechtmäßige Alternativverhalten ist weder sicher noch abschließend geklärt.414 Bedenken für den Kapitalmarkt und damit die Zwecke der MAR ergeben sich, anders als bei vorzeitiger Ad-hoc-Mitteilung, nicht. Die Informationen verbleiben beim Emittenten oder EAMP.415 Es wird kein information overload riskiert, aber auch nicht zu spät veröffentlicht, da die Voraussetzungen des Aufschubes vorliegen müssen. Ein vorsorglicher Aufschub kann einzig zu weniger Aufmerksamkeit des Emittenten oder

409

M.w.N. Assmann, Assmann/Schneider, § 15 Rn. 165c. Gunßer, Ad-hoc-Publizität bei Unternehmenskäufen und -übernahmen, S. 87 f.; Gunßer, NZG 2008, 855, 856; Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 3 WpHG, S. 203 f. 411 Gunßer, Ad-hoc-Publizität bei Unternehmenskäufen und -übernahmen, 2008, S. 87 f. 412 Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 3 WpHG, S. 204. 413 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 337. 414 Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 458; Widder, DB 2008, 1480, 1482. 415 Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 89. 410

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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des EAMP bzgl. der Voraussetzungen in der Folgezeit führen.416 Dies kann jedoch dadurch abgemildert werden, dass die Voraussetzungen des vorsorglichen Aufschubs jederzeit wegfallen können und bei Nichtveröffentlichung ein sanktionierbarer Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht vorläge, den der Pflichtige selbst vermeiden wollen wird. Es ergibt sich im Ergebnis lediglich eine Erleichterung für den Emittenten bzw. EAMP, die seine Handelsbereitschaft und damit die Zwecke der MAR fördern kann. 4. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte Dass gem. Art. 17 Abs. 4 Satz 2 MAR die Selbstbefreiung für gestreckte Vorgänge gelten soll, ist, wenn die Zwischenschritte als Insiderinformationen qualifiziert werden und damit eine Ad-hoc-Pflicht besteht, reine Klarstellung.417 a) Selbstbefreiung als Regel Die Selbstbefreiung kann aber i.R.d. gestreckten Sachverhalte wegen des früheren und häufigeren Eingreifens der Ad-hoc-Pflicht an Bedeutung gewinnen. Laut BaFin könne sogar von einer regelmäßigen Zulässigkeit der Selbstbefreiung i.R.d. gestreckten Sachverhalte ausgegangen werden, da die Voraussetzungen nicht eng ausgelegt werden müssen.418 In die berechtigten Interessen müssen die besonderen Umstände des gestreckten Sachverhaltes einfließen. Die Geheimhaltung wird in einem frühen Stadium eher im Interesse des Emittenten oder EAMP liegen, um das Endergebnis wie geplant erreichen zu können, während eine Irreführung der Öffentlichkeit weniger wahrscheinlich zu erwarten sein wird. Dies wird dadurch gesteigert, dass es auch den berechtigten Interessen entsprechen kann, eine Veröffentlichung aufzuschieben, die aus sich heraus nicht aufschiebbar wäre, sondern erst durch den Zusammenhang zu einer kurz darauf folgenden Veröffentlichung mit zu erwartendem entgegengesetztem Kursausschlag. Der Anleger wäre aufgrund der ersten Information ohnehin in eine falsche Richtung gelockt worden, während der Emittent womöglich sein Vorhaben gefährden würde, zumindest zu den erwünschten Konditionen.419 Häufig wird zudem das APR als berechtigtes Interesse in Betracht kommen, da oft persönliche Informationen im Bereich der Zwischenschritte vorliegen.420 Erwägungsgrund 50 MAR nennt außerdem als Beispiel das Ausstehen der Zustimmung eines anderen Organs des Emittenten, den gestreckten Vorgang der Personalmaßnahmen. Auch das erste Fallbeispiel bewegt sich mit den laufenden Verhandlungen im Bereich der gestreckten Sachverhalte, insbesondere im typischen 416 417 418 419 420

So auch Herfs, DB 2013, 1650, 1655. Darin die Zustimmung zu sog. Generalbeschlüssen sehend Zetzsche, AG 2015, 381, 387. So bereits BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.3.1, S. 61. Ausführlich Krämer/Teigelack, AG 2012, 20, 23 ff. s. Kapitel 2 C.II.5.

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Fall der M&A-Transaktionen. Die Ausnahme scheint gerade auf gestreckte Sachverhalte zugeschnitten. Eine Selbstbefreiung käme im Ergebnis häufiger in Frage.421 b) Prüfung im Einzelfall Trotzdem darf unter Geltung der MAR die Befreiung nicht vorschnell bejaht werden, sondern muss gerade wegen des Zwecks der Verschärfung des Marktmissbrauchsrechts unter den gleichen Voraussetzungen wie alle anderen Insiderinformationen geprüft werden. Keinesfalls dürfen die Regelbeispiele per se von der Veröffentlichungspflicht ausgenommen werden. Anderenfalls würden viele Zwischenschritte stets aufgeschoben werden können und ihre Erfassung als Insiderinformation würde relativiert. Je nach Selbstbefreier fließen unterschiedliche Kriterien in die berechtigten Interessen ein. Bei Personalmaßnahmen, die der Zustimmung eines Organs bedürfen, kann davon ausgegangen werden, dass der Aufsichtsrat Entscheidungen des Vorstands gründlich überprüft. Eine vorzeitige Veröffentlichungspflicht würde dessen Position erheblich schwächen und damit weder im Emittenteninteresse noch im Interesse der Marktteilnehmer liegen, welche die Information (noch) nicht sachgerecht bewerten könnten.422 Der börsennotierte Bieter wird i.R.d. Übernahme stets ein Interesse an der Geheimhaltung haben, während dies bei der Zielgesellschaft wohl nur bei einer freundlichen Übernahme der Fall sein wird.423 Auch beim verdeckten Positionsaufbau, wie er im Fall Lafonta relevant wurde, wird i. d. R. ein berechtigtes Interesse des Erwerbers begründet werden können, da anderenfalls Preiserhöhungen zu befürchten wären.424 Da die Interessen der Transaktionspartner an der Geheimhaltung divergieren können, kann statt aufwändiger und möglicherweise als Umgehung der Ad-hoc-Pflicht anzusehender Strategien (vgl. II.6.) besser zur möglichst frühen, gar vorsorglichen Selbstbefreiung gegriffen werden, um Haftungsrisiken zu entgehen.425 Die vorsorgliche Selbstbefreiung ist für die früh entstehenden Zwischenschritte besonders interessant. Der Selbstbefreiungsentschluss würde auch die später eintretenden weiteren Zwischenschritte erfassen, soweit diese als Fortentwicklung anzusehen wären. Es entstände kein Mehraufwand.426 Die aktive Entscheidung kann aber gerade bei gestreckten Sachverhalten zu aufwändigen fortlaufenden Überprü421 Im Ergebnis ebenso Graßl, DB 2015, 2066, 2069; Krause/Kreutzmann, BB 2013, 2691, 2693; Leuering/Rubner, NJW-Spezial 2013, 399. 422 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, IV.2.2.7, S. 54 f. 423 Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 100. Trotzdem ist auch bei diesen unter normalen Voraussetzungen gründlich zu prüfen, auch wenn freilich die Umstände in die Interessen einfließen. 424 Zetzsche, AG 2015, 381, 386. 425 Im Ergebnis ebenso Leuering/Rubner, NJW-Spezial 2013, 399. 426 Zum sog. Generalbeschluss Zetzsche AG 2015, 381, 386 f.

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fungen führen.427 Allerdings kann dies hingenommen werden, wenn man bedenkt, dass ein Aufschub dem Emittenten oder EAMP nur entgegenkommt. Insbesondere im unsicheren Bereich der gestreckten Sachverhalte, wie auch bei allen übrigen Umständen mit unsicherem oder künftigem Bezug, ist eine genaue Prüfung und Dokumentation ratsam, damit im Zweifel zumindest das Berufen auf das rechtmäßige Alternativverhalten leichter fallen wird.428 5. Zwischenergebnis Durch die Erweiterung der Insiderinformation und der Ad-hoc-Pflicht wird die Selbstbefreiung, insbesondere im Bereich der gestreckten Sachverhalte, größere Bedeutung erlangen. Teilweise wird eine Umkehr des Regel-Ausnahme-Verhältnisses befürchtet.429 Doch allein wegen der großen Bedeutung einer Ausnahme verliert diese nicht ihren Charakter als solche. Vielmehr gibt sie dem aufmerksamen und um Geheimhaltung bemühten Emittenten und EAMP eine Chance, die Veröffentlichungspflicht aufzuschieben.430 Schließlich ist die Selbstbefreiung trotz großer Bedeutung an strenge Voraussetzungen geknüpft. Es sind stets im Einklang mit den Zwecken der MAR sowohl das berechtigte Emittenteninteresse oder das Interesse des EAMP als auch keine Irreführung der Öffentlichkeit, die Sicherstellung der Geheimhaltung und die Information der Behörde vorausgesetzt. Dabei ist der Gesetzgeber beim Wort zu nehmen und über den Wortlaut hinaus weder eine Abwägung noch ein Interessengleichlauf zu fordern. Die zwingende Information der Behörde und der Wegfall der Vertraulichkeit unabhängig von der Quelle der bekannten Information verengen die Ausnahme und erweitern die Ad-hoc-Pflicht zweckgerecht. Leitlinien für die berechtigten Interessen und die Irreführung der Öffentlichkeit reduzieren Spielräume der Mitgliedstaaten und vermeiden Uneinheitlichkeit. Dass für den Aufschub eine Entscheidung i.R.d. Emittenten oder EAMP notwendig ist, wird an ungünstiger Stelle reguliert und riskiert fehlerhafte Auslegungen. Wer für die Entscheidung zuständig ist, liegt wie bei der Ad-hoc-Pflicht im Ermessen der Mitgliedstaaten. In Deutschland kann es damit bei der Zuständigkeit des Führungsorgans verbleiben. Auch eine vorsorgliche Selbstbefreiung ist nach neuem Recht weiter möglich und umso relevanter, je schwieriger die Beurteilung von Insiderinformationen und der Ad-hoc-Pflicht wird.

427

Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 337. Herfs, DB 2013, 1650, 1656; Rückert/Kuthe, Kuthe/Rückert/Sickinger, ComplianceHandbuch, Kap. 5 Rn. 63a. 429 Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1083; Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 321. 430 Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 89 f.; Seibold, NZG 2013, 809, 812. 428

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Die Informationssymmetrie kann mithin gefördert und Insiderhandel vermieden werden. Der Emittent bzw. EAMP kann aber trotzdem handlungsfähig bleiben und die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes gestärkt werden. Wünschenswert wären bindende Vorgaben für alle Begriffe, nicht nur in Form von Leitlinien für die berechtigten Interessen und die Irreführung der Öffentlichkeit. Sprachliche und systematische Schwächen sollten korrigiert werden.

IV. Aufschub zur Wahrung der Stabilität des Finanzsystems Neu ist der Aufschub der Veröffentlichung von Insiderinformationen zur Wahrung der Stabilität des Finanzsystems in Art. 17 Abs. 5, 6 MAR. Dieser wurde von der Kommission bereits 2009 als Reaktion auf einen Bericht der ESMA431 in einem Konsultationspapier zur MAD I432 als Teil des Action Programme for Reducing Administrative Burdens in the European Union433 und in Reaktion auf einige Punkte der Commission Communication Driving European Recovery434 diskutiert. Es wurden eine Konkretisierung im Aufschubtatbestand und eine generelle Ausnahme vom Anwendungsbereich in Betracht gezogen.435 Eine generelle Ausnahme vom Anwendungsbereich ginge jedoch zu weit, während eine Änderung der Selbstbefreiung für diesen Fall, der gerade nicht die gleichen Voraussetzungen haben soll, unsystematisch gewesen wäre. Eine gänzlich neue Ausnahme mit anderen Voraussetzungen scheint demnach sinnvoll.436 1. Zweck Diese Ausnahme soll auf die Finanzmarktkrise reagieren und das Hauptproblem, die Unerkennbarkeit schwacher Institute, transparenter machen, damit eine etwaige nächste Krise frühzeitig erkannt und ggf. verhindert werden kann.437 Die Ausdeh431 ESME Report, Market Abuse EU legal framework and its implementation by Member States: a first evaluation v. 6. 7. 2007. 432 Europäische Kommission, Call for evidence – Review of Directive 2003/6/EC on insider dealing and market manipulation, 20. 4. 2009. 433 Communication from the Commission to the Council, the European Parliament, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, Action Program for Reducing Administrative Burdens in the European Union v. 24. 1. 2007, COM(2007) 23 final. 434 Mitteilung für die Frühjahrstagung des Europäischen Rates – Impulse für den Aufschwung in Europa, 4. 3. 2009, KOM(2009) 114 endg. 435 Europäische Kommission, Call for evidence – Review of Directive 2003/6/EC on insider dealing and market manipulation v. 20. 4. 2009, S. 9 ff. 436 Koch, BB 2012, 1365, 1367; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2303. 437 Erwägungsgrund 52 MAR.

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nung von Finanzkrisen zu Solvenzkrisen aufgrund eines plötzlichen Abzuges von Mitteln kann verhindert werden, wenn eine Offenlegung mit systemischen Auswirkungen unterbleibt.438 Die Kommission hatte dabei vor allem staatliche Hilfen in Bankenkrisen im Sinn, deren Bekanntmachung zu einem bank run führen könnte.439 Nicht immer ist dabei ein Individualinteresse des Emittenten betroffen, das öffentliche Interesse kann aber durchaus beeinträchtigt sein und eine Ausnahme rechtfertigen. 2. Anwendungsbereich Die Subsidiarität gem. Art. 17 Abs. 6 Satz 6 MAR ggü. der Selbstbefreiung ist wegen der aufwändig nachzuweisenden Voraussetzungen nachvollziehbar.440 Dass es sich beim Emittenten gem. Art. 17 Abs. 5 MAR um ein Kredit- oder Finanzinstitut handeln muss, ist insofern sinnvoll, als es letztlich auf die Untergrabung der Stabilität des Emittenten und des Finanzsystems ankommt, welches gerade aus Kredit- und Finanzinstituten besteht. Informationen im Zusammenhang mit Liquiditätsproblemen und in Bezug auf Liquiditätshilfen sind durch die Formulierungen „einschließlich“ und „insbesondere“ nicht zwingend erforderlich, sondern werden als Reaktion auf die Finanzmarktkrise besonders herausgestellt. Schließlich ist bei der Veröffentlichung solcher Informationen eine Gefährdung der Stabilität des Finanzsystems am ehesten denkbar. Es kommen aber grds. alle Insiderinformationen in Betracht, wenn sie die folgenden Voraussetzungen erfüllen. 3. Tatbestand Nach Art. 17 Abs. 5 MAR wird vorausgesetzt, dass die Veröffentlichung das Risiko birgt, dass die finanzielle Stabilität des Emittenten und des Finanzsystems untergraben wird (lit. a), der Aufschub im öffentlichen Interesse liegt (lit. b), die Geheimhaltung gewährleistet werden kann (lit. c) und die zuständige Behörde zugestimmt hat (lit. d). Nach Abs. 6 muss die zuständige Behörde von der Absicht des Aufschubes und den Voraussetzungen informiert werden. a) Untergrabung der finanziellen Stabilität Die Offenlegung der Information muss das Risiko bergen, dass die finanzielle Stabilität des Emittenten und des Finanzsystems untergraben wird.

438 439 440

2303.

Erwägungsgrund 52 MAR. Erwägungsgrund 25 MAR-E. Gegen einen Vorrang vor der Selbstbefreiung wohl schon Veil/Koch, WM 2011, 2297,

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Risiko meint allgemein die Eventualität, dass mit einer Wahrscheinlichkeit ein Schaden bei einer Entscheidung eintreten oder ein erwarteter Vorteil ausbleiben kann.441 Nach dem Wortlaut „Risiko“ kann keine bestimmte Wahrscheinlichkeit erforderlich sein, sondern jede Möglichkeit oder noch so geringe Wahrscheinlichkeit ausreichen. Dies bestätigt auch der Zweck, jede Möglichkeit der Untergrabung der Stabilität des Finanzsystems zu verhindern, da die Gefahr einer Krise über dem Informationsbedürfnis der Marktteilnehmer stehen muss. Eine ex ante Prognose ist notwendig, die probability magnitude Formel gilt konsequenterweise nicht. Die Untergrabung der finanziellen Stabilität kann nur eine Verschlechterung bzw. Beeinträchtigung meinen. Im Zusammenhang mit dem Risiko ergibt sich nichts anderes als eine Gefährdung. Es muss die Möglichkeit bestehen, dass in Zukunft die Situation in eine Schädigung umschlägt. Das Risiko muss gerade für die finanzielle Stabilität des Emittenten bestehen, d. h. es müssen nicht nur irgendwelche (finanziellen) Nachteile durch die Offenlegung drohen, sondern die Liquidität bzw. Solvenz muss dadurch gefährdet sein. Dafür sprechen auch die Beispiele der Informationen in Bezug auf zeitweilige Liquiditätsprobleme und den Bedarf zeitweiliger Liquiditätshilfen in Abs. 5 Satz 1. Schließlich ist ein Risiko allein für den Emittenten nicht ausreichend, sondern das Finanzsystem muss stets betroffen sein. Zwar wird der Zusammenhang der Untergrabung der Stabilität des Emittenten und des Finanzsystems nicht ausdrücklich benannt, allerdings ist davon auszugehen, dass die Instabilität des Systems gerade durch die Instabilität des Emittenten, der ein Kredit- oder Finanzinstitut sein muss, hervorgerufen wird. Beides muss sich schließlich aufgrund derselben Insiderinformation ergeben. Die Voraussetzung des systemrelevanten Emittenten aus dem Entwurf der MAR wurde nur aufgegeben, weil es aufgrund dessen zu Auslegungsschwierigkeiten kam,442 nicht weil der Zweck oder der Inhalt der Ausnahme geändert werden sollten. Schließlich soll die Finanzmarktstabilität gewährleistet werden, sodass nicht jeder Emittent gerettet werden muss, sondern nur für das Finanzsystem bedeutende.443 In Anbetracht der Tatsache, dass man sich im Entwurf stritt, ob damit die Relevanz für das Finanz- oder das gesamte Wirtschaftssystem gemeint war,444 wurde sich nachvollziehbar für das favorisierte Finanzsystem445 entschieden. Doch bleibt offen, ob damit das unionsweite oder das jeweilige nationale System gemeint ist. Einerseits haben die Rechtsakte zum Europäischen Finanzaufsichtssystem stets den gesamten Binnenmarkt im Blick, Art. 2 lit. c) ESRB-Verordnung.446 441 442 443 444 445 446

Grillenkirch/Kamps/Weber, Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Risiko. Vgl. dazu ausführlich Koch, BB 2012, 1365, 1368. Dazu Koch, BB 2012, 1365, 1367 f. Vgl. dazu ausführlich Koch, BB 2012, 1365, 1358. So auch Koch, BB 2012, 1365, 1358; Krause, CCZ 2014, 248, 255. Koch, BB 2012, 1365, 1368 f.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

277

Schließlich steht dessen Funktionieren im Vordergrund der Regelungen. Allerdings sind einige Mitgliedstaaten so klein, dass selbst der Zusammenbruch ihrer größten Finanzinstitute keine Auswirkungen auf das gesamte europäische System hätte.447 In Anbetracht der Pflicht der Unionsorgane zu mitgliedstaatfreundlichem Verhalten aus Art. 4 Abs. 3 EUV ist davon auszugehen, dass auch das legitime Interesse des Mitgliedstaates, ein für ihn relevantes Finanzinstitut zu schützen, geeignet ist den Ausnahmetatbestand zu begründen.448 Insgesamt ist das Risiko der Untergrabung der finanziellen Stabilität, wie für Ausnahmen typisch, recht unbestimmt und gewährt Auslegungsspielräume. Eine gängigere Formulierung wie etwa die Gefahr der Insolvenz oder zumindest des Liquiditätsverlustes eines für das Finanzsystem entscheidenden Emittenten oder zumindest eine genauere Erläuterung der Stabilität wären rechtssicherer gewesen. Auch die Leitlinien der ESMA gem. Art. 17 Abs. 11 MAR und die Durchführungsverordnung der Kommission gem. Art. 17 Abs. 10 MAR sind nur zur Konkretisierung der Selbstbefreiung erlassen worden. Eine Änderung nach der Evaluierung wäre wünschenswert. Bis dahin ist davon auszugehen, dass hohe Anforderungen an das Vorliegen der Voraussetzung gestellt werden.449 Schließlich sind Ausnahmen zum einen mit Blick auf das Ziel der Verschärfung des Insiderrechts generell eng auszulegen, zum anderen müsste das gesamte Finanzsystem betroffen sein, folglich eine nächste Finanzmarktkrise drohen können. Diese sollte nicht vorschnell angenommen, aber auch nicht wie in der Vergangenheit unterschätzt werden (too big to fail). b) Öffentliches Interesse und Gewährleistung der Vertraulichkeit Aufgrund der gleichen Bedeutung der Gewährleistung der Vertraulichkeit und der Sicherstellung der Geheimhaltung gilt diesbezüglich das zur Selbstbefreiung Gesagte entsprechend. Hier wird zwar ausdrücklich ein besonderes Interesse der Öffentlichkeit am Aufschub vorausgesetzt und nicht nur eine Irreführung dieser ausgeschlossen. Da die Öffentlichkeit aber gerade ein Interesse daran haben wird, dass systemrelevante Institute nicht gefährdet werden, wenn dadurch das gesamte Finanzsystem gefährdet würde, ist das Interesse am Aufschub bei einem Stabilitätsrisiko meist zu bejahen.450 Der Unterschied zur Selbstbefreiung ist, dass der Markt den Schaden oder gar den Untergang eines Emittenten durch eine negative Veröffentlichung verschmerzen kann, wenn dadurch Informationsgleichheit und Effizienz entstehen können, wohingegen die Schädigung eines systemrelevanten Emittenten nicht zugunsten der informationellen Chancengleichheit hingenommen werden 447

Koch, BB 2012, 1365, 1368. Koch, BB 2012, 1365, 1369. 449 So im Ergebnis auch Klöhn, AG 2016, 423, 432; Koch, BB 2012, 1365, 1369. 450 Klöhn, AG 2016, 423, 432; Poelzig, NZG 2016, 761, 765; so wohl im Ergebnis auch Koch, BB 2012, 1365, 1367. 448

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

kann, da keine Effizienz entstehen kann, wenn das gesamte Finanzsystem gefährdet würde.451 c) Zustimmung der Behörde Neu ist die Zustimmung der Behörde (lit. d), die in Abs. 4 nicht gefordert wird. Denn die Systemgefährdung liegt nicht wie ein berechtigtes Interesse überwiegend im Einflussbereich des Emittenten, sondern kann von der BaFin besser und rechtssicherer beurteilt werden. Einer zu weiten Auslegung und Vertuschung von Krisen muss in besonderem Maße entgegengewirkt werden. Im Vergleich zur Selbstbefreiung soll mit dem Aufschub nicht dem Emittenteninteresse gedient werden, sondern die Finanzsystemstabilität im Vordergrund stehen. Die Anhörung von zusätzlichen Einrichtungen, vorrangig von der Zentralbank oder der makroprudenziellen Behörde, anderenfalls von anderen Stellen gem. Art. 17 Abs. 6 Satz 2 MAR kann gerade in der Eingewöhnungsphase die Qualität absichern. Durch Art. 17 Abs. 6 Satz 4 MAR ist zudem eine dauernde Prüfung der Voraussetzungen durch die zuständige Behörde sichergestellt, damit diese nicht unbemerkt entfallen und das Informationsdefizit vertiefen können. Eine wöchentliche Bewertung ist für die Behörde nicht unverhältnismäßig aufwändig, zumal Systemgefährdungen wegen der engen Auslegung nicht häufig zu erwarten sind.452 Eine Zustimmung besagt nach allgemeinem deutschem Verständnis, dass ein vorheriges Einverständnis oder eine nachträgliche Genehmigung möglich sind.453 Jedoch spricht der Nachweis der Einhaltung der Voraussetzungen in Art. 17 Abs. 6 Satz 1 MAR für ein Einverständnis. Denn wenn die Behörde mit dem Ziel, frühzeitig schwache Institute zu erkennen und Krisen zu verhindern, schon vor dem Aufschub in Kenntnis gesetzt werden soll, sollte sie auch davor entscheiden. Eine Genehmigung würde eine eigenständige Prüfung des Aufschiebenden verlangen, die gerade bewusst vermieden werden sollte. Für die technischen Mittel der Information der Behörde über den Aufschub gilt Art. 5 der Durchführungsverordnung454, der in Abs. 1 und 3 auch für Veränderungen auf die technischen Mittel des Art. 4 Abs. 2 (vgl. III.1.e)) verweist und in Abs. 2 festlegt, dass die zuständige Behörde den Mitteilenden über ihre Entscheidung schriftlich informieren soll. Auch dies trägt zur Rechtssicherheit bei. Die Verordnungsermächtigung in § 26 Abs. 4 Satz 1 Nr. 4 WpHG zur Art und Weise der 451

So wohl im Ergebnis auch Koch, BB 2012, 1365, 1367. Klöhn, AG 2016, 423, 432; Koch, BB 2012, 1365, 1368. 453 Bayreuther, MünchKomm-BGB, § 183 Rn. 1 ff.; Bayreuther, MünchKomm-BGB, § 184 Rn. 1 ff. 454 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission v. 29. 6. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 173, S. 47. 452

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

279

Übermittlung der Mitteilung gilt auch hier, sodass das zur Selbstbefreiung Gesagte entsprechend herangezogen werden kann. d) Wegfall der Voraussetzungen Art. 17 Abs. 7 MAR, die Veröffentlichungspflicht bei Wegfall der Vertraulichkeit, auch bei Gerüchten, gilt konsequent auch für den Aufschub durch die Behörde und weist einen Mehrwert ggü. Abs. 1 auf. Abs. 6 Satz 5 stellt darüber hinaus klar, dass die Veröffentlichungspflicht greift, wenn die Zustimmung als Voraussetzung des Aufschubes fehlt. Abs. 6 Satz 3 enthält zusätzlich die Klarstellung, dass die Behörde gewährleistet, dass der Aufschub nur für den im öffentlichen Interesse erforderlichen Zeitraum gewährt wird. Anderenfalls würde Art. 17 Abs. 1 MAR greifen, den die Behörde ohnehin zur Zustimmung zum Aufschub prüfen und gewährleisten müsste. Der Regelungsort inmitten der Anforderungen an die Zustimmung der zuständigen Behörde ist im Gegensatz zum Wegfall der Vertraulichkeit in Abs. 7 wenig nachvollziehbar. Insgesamt können Klarstellungen zwar zur Rechtssicherheit zu befürworten sein, in diesem Fall sind sie aber zu zahlreich im Gegensatz zu entscheidenden Regelungen und scheinen darüber hinaus wahllos. Es könnte ein falscher Eindruck entstehen, dass einige Voraussetzungen gewichtiger seien als andere. Ein allgemeiner Hinweis, dass die Behörde die Einhaltung der Voraussetzungen der Ausnahmen sicherzustellen hat und bei Wegfall eine unverzügliche Veröffentlichung nach Abs. 1 pflichtig ist, hätte, wenn überhaupt, ausgereicht. 4. Entscheidung, Zuständigkeit und vorsorglicher Aufschub Schon wegen der parallelen Formulierung „auf eigene Verantwortung“ ist ein vorangehender Entschluss des Emittenten bzw. der zuständigen Organe notwendig. Ferner muss die Behörde zustimmen, sodass sich der Emittent bewusst, d. h. nach einer Entscheidung, an diese wenden muss.455 Konsequent zur Selbstbefreiung ist von der Zuständigkeit des Führungsorgans mit Delegationsmöglichkeiten auszugehen. Allerdings ist keine eigenständige und abschließende Entscheidung über den Aufschub wie i.R.d. Selbstbefreiung möglich, da es stets der Zustimmung der Behörde bedarf. Ein vorsorglicher Aufschub, ohne dass man sich des Vorliegens der Insiderinformation sicher wäre, ist abzulehnen, da die Ausnahme nicht im alleinigen Einflussbereich des Emittenten liegt. Schließlich muss sich der Emittent schon mit Nachweisen bzgl. der Voraussetzungen an die Behörde wenden. Zwar kann dies frühzeitig unternommen werden, wenn er sich noch nicht sicher ist, ob eine Insiderinformation vorliegt. Allerdings wird zumindest die Behörde das Vorliegen der 455

Poelzig, NZG 2016, 761, 765.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Insiderinformation sicher feststellen und erst bei Bejahung dem Aufschub zustimmen. 5. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte Auch dem Aufschub der Behörde könnte per se größere Bedeutung i.R.d. gestreckten Sachverhalte zukommen, da diese häufiger Insiderinformationen hervorbringen und damit eine Ad-hoc-Pflicht auslösen. Die Voraussetzungen des Aufschubes könnten einerseits i.R.d. gestreckten Sachverhalte leicht zu erfüllen sein, wenn die Marktteilnehmer bereits auf das Bekanntwerden von noch unsicheren Endergebnissen reagieren und zu Überreaktionen neigen. Andererseits könnten die Voraussetzungen auch gerade seltener vorliegen, wenn die Unsicherheit von Zwischenschritten vom Publikum beachtet und weniger wahrscheinlich zu extremen Reaktionen und Systemgefährdungen führen würde. Eine Gefährdung des Finanzsystems scheint bei Zwischenschritten, wie allen gegenwärtigen Umständen mit unsicherem oder künftigem Bezug, zumindest weniger wahrscheinlich als bei Endergebnissen. Schließlich sind schon die als typisch diskutierten Fallgruppen, Personalwechsel und M&A-Transaktionen, nicht gleichermaßen auf Kredit- und Finanzinstitute anwendbar. Sie kommen zwar grds. in Frage, doch wird es sich seltener um Insiderinformationen bzgl. Liquiditätsproblemen oder -hilfen oder Informationen mit ähnlichen Auswirkungen auf das Finanzsystem handeln. Die Selbstbefreiung ist bei Zwischenschritten wegen des typischen Widerspruches zum Emittenteninteresse naheliegender als die Ausnahme wegen Gefährdung des Finanzsystems, zumal Letzteres gem. Art. 17 Abs. 6 Satz 6 MAR subsidiär ist. 6. Zwischenergebnis Die auch für Deutschland völlig neue Erfassung der Stabilität der Finanzmärkte als Schutzgut des europäischen Insiderrechts456 ist nach den Auswertungen der Finanzmarktkrise lobenswert und geht einher mit dem Marktfunktionen- und Anlegervertrauensschutz. Die Neueinführung der Ausnahme erfordert aber Aufwand. Vor allem werfen neue unbestimmte Rechtsbegriffe Auslegungsschwierigkeiten auf.457 Dass konkretisierende Rechtsakte nur bzgl. der technischen Mittel vorgesehen sind, ist verwunderlich. Gerade die neuen Begriffe bedürften näherer und einheitlicher Auslegung. Klarstellungen zur Veröffentlichungspflicht, wenn Voraussetzungen wegfallen, werden hingegen im Übermaß vorgenommen. Die Effektivität durch Einheitlichkeit könnte durch verschiedene Auslegungen der nationalen Behörden beeinträchtigt werden. Es droht eine Ungleichbehandlung von kleineren ggü. grö456 457

Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 322. Koch, BB 2012, 1365, 1369.

C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht

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ßeren Unternehmen, denen die Bewältigung der Unsicherheiten verhältnismäßig leichter fällt.458 Allerdings kommen Ausnahmeregelungen im Allgemeinen kaum ohne unbestimmte Rechtsbegriffe aus, da sie flexibel sein müssen.459 Zudem kann die Unsicherheit der Emittenten durch die Bindungswirkung der Entscheidung der Behörde ggü. Dritten zumindest abgemildert werden und eine Zusammenarbeit in Krisensituationen nützlich sein.460 Der Bedeutungsanstieg des Aufschubes ist hier allerdings vor allem im Fall von gestreckten Sachverhalten nicht wie bei der Selbstbefreiung zu erwarten, zumal der Aufschub der Behörde subsidiär ist, Art. 17 Abs. 6 Satz 6 MAR. Zwar ist dies wegen des größeren Aufwandes nachvollziehbar. Doch wird dadurch auch die frühzeitige Identifikation schwacher Institute zur Bewahrung vor Krisen erschwert. Die mangelnde Bedeutung könnte jedenfalls die Knappheit einiger entscheidender Teile der Regulierung erklären. Es ist zu hoffen, dass dies nach der Evaluierungsphase verbessert wird.

V. Ergebnis Der Tatbestand der Ad-hoc-Pflicht ist weitgehend gleich geblieben. Neu und zu begrüßen sind die konsequente Erweiterung auf Emissionszertifikate, die explizite Erleichterung für KMU und Konkretisierungen zur Art und Weise der Veröffentlichung sowie Systematisierungen. Gestreckte Vorgänge werden häufiger die Ad-hocPflicht auslösen. Spiegelbildlich wird auch den Strategien zur Vermeidung, insbesondere den Aufschüben, eine größere Bedeutung zukommen. Der Aufschub im berechtigten Emittenteninteresse bleibt weitgehend bestehen, erfährt aber durch die pflichtige Information der Behörde und die Erleichterung des Wegfalls der Vertraulichkeit eine Verengung, welche die Ad-hoc-Pflicht zweckgerecht ausweitet. Dem neuen Aufschub zur Stabilisierung der Finanzmärkte wird wegen der ausdrücklichen Subsidiarität eine geringere Bedeutung zukommen. Ungünstig sind die uneinheitliche Verwendung von Begriffen (so bald/schnell wie möglich/unverzüglich, Sicherstellen der Geheimhaltung/Gewährleistung der Vertraulichkeit), die lediglich klarstellende Wirkung von Normen (Art. 17 Abs. 6 UAbs. 3 MAR), denen dadurch unberechtigt Bedeutung beigemessen werden könnte, sowie Normen, deren Bedeutung nur schwer zu erkennen ist (Art. 17 Abs. 7, Abs. 8 MAR). Es hätte an den kritischen Stellen einer ausführlichen, einheitlichen Regelung bedurft. Im Tatbestand sind die Auslegungsspielräume in Bezug auf die 458

Koch, BB 2012, 1365, 1369; zum Gleichheitsproblem beim Bail out systemrelevanter Institute Zuck, DÖV 2009, 558, 561 f. 459 Koch, BB 2012, 1365, 1369. 460 Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2303.; zur Vorteilhaftigkeit der Abstimmung mit der BaFin Seibt/Cziupka, AG 2015, 93, 99 ff.

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Kap. 3: Die Ge- und Verbotstatbestände

Zurechnung der Information und die Zuständigkeit für die Mitteilung weniger einschneidend. I.R.d. Aufschubtatbestände herrschen größere Unsicherheiten in Bezug auf die berechtigten Interessen, die Irreführung der Öffentlichkeit, die Entscheidung über die Selbstbefreiung und die Systemstabilität. Jedoch kann dem durch möglichst enge Auslegungen und Konkretisierungen der ESMA und Kommission entgegengetreten werden. Da die Ausnahmen der Insiderverbote mit weniger Unsicherheiten auskommen, wäre eine Verbesserung nach der Evaluierungszeit angemessen, eine Behebung der sprachlichen Schwächen selbstverständlich. Es ist auf eine genaue Prüfung und Dokumentation zu achten, um Haftungsrisiken zu minimieren. Der Aufschub geht durch seine strengen Voraussetzungen nicht zu weit und bildet einen Ausgleich zur früh einsetzenden Ad-hoc-Publizitätspflicht. Sowohl den Interessen des Veröffentlichungspflichtigen an der Geheimhaltung und Handlungsfähigkeit als auch dem Interesse der Marktteilnehmer, angemessen informiert zu werden, wird entsprochen. Dies überwiegt bereits die neuen Unsicherheiten.

D. Gesamtergebnis Kapitel 3 Alles in allem wurden in den Ge- und Verbotstatbeständen weniger Neuerungen denn Klarstellungen und Konkretisierungen vorgenommen. Neben konsequenten Erweiterungen zum Anwendungsbereich sind i.R.d. Insiderverbote neu und zu begrüßen die Erweiterungen auf Primär- und Sekundärinsider, auf den Versuch bereits im Tatbestand und die Erfassung der Stornierung und Änderung. I.R.d. Ad-hocPflicht ist der Aufschub zur Systemstabilisierung eine gelungene Neuerung. Auch die Erleichterung für KMU und die Verengung der Selbstbefreiung gehen mit den Zielen einher. Zu befürwortende Klarstellungen und Konkretisierungen sind im Bereich der Ausnahmen der Insiderverbote, welche die Spector Photo-Rechtsprechung widerspiegeln, aber auch i.R.d. Marktsondierungen und im Tatbestand der Offenlegung vorgenommen worden. I.R.d. Ad-hoc-Pflicht wurde neben der Konkretisierung der Art und Weise die Systematik verbessert. Während einige Normen aber gänzlich ohne Mehrwert sind (etwa Art. 17 Abs. 6 UAbs. 3 MAR, Art. 17 Abs. 4 Satz 2 MAR), fehlt an anderen Stellen eine Erläuterung (Art. 17 Abs. 8 MAR, Art. 17 Abs. 7 MAR). Auch die unbestimmten Rechtsbegriffe der Aufschübe bleiben unerläutert. Konkretisierungsmöglichkeiten können die Spielräume zumindest eingrenzen. Die Ad-hoc-Pflicht scheint insgesamt auslegungs- und diskussionswürdiger als die Insiderverbote. Unnötig sind sprachliche Schwächen, wie in Art. 11 MAR, und die uneinheitliche Verwendung von Begriffen, etwa in Art. 17 MAR. Eine Korrektur wäre mit wenig Aufwand möglich und könnte durch einen positiven Gesamteindruck das Vertrauen der Anleger in die Normen und in den Markt stärken und die Regelungszwecke

D. Gesamtergebnis Kapitel 3

283

fördern. Bei der Beurteilung von Zwischenschritten wirken sich Unsicherheiten wegen der frühen Anknüpfung noch deutlicher aus. Die Ausnahmetatbestände können besonders relevant werden. Es ist gründlich zu prüfen und zu dokumentieren. Da die Ge- und Verbote einheitlicher und rechtssicherer ausgestaltete sind als zuvor und die Ziele besser gefördert werden können, ist insgesamt eine Verbesserung zu erkennen. Die Verschärfung der Ge- und Verbote macht das Insiderrecht strenger, geht jedoch nicht zu weit, da im Gegenzug auch die Ausnahmen erweitert und konkretisiert werden.

Kapitel 4

Rechtsfolgen von Verstößen A. Anlass Die Ge- und Verbotsnormen können nur effektiv wirken, wenn taugliche Rechtsfolgen für den Fall eines Verstoßes bestehen.1 Erst durch Sanktionen können die Marktakteure vom verbotenen Verhalten abgeschreckt und ihr Vertrauen in die Funktionsfähigkeit des Marktes kann gestärkt werden. Dazu sollten die Aufsichtsbehörden mit ausreichenden Handlungsbefugnissen zur Ahndung der Verstöße ausgestattet sein und dann auf gleichwertige und abschreckende Sanktionsregelungen zurückgreifen können.2 Zu strenge Sanktionen können die Marktteilnehmer aber vom Handel abschrecken und den Zwecken zuwiderlaufen.3 Um die Tauglichkeit des Sanktionsrechts zu analysieren, werden vor allem die Harmonisierungsgrade der MAR und MAD II in Bezug auf die Verwaltungs- und Strafsanktionen, verfassungsrechtliche Bedenken, die Neuerungen der Tatbestände und die Möglichkeit zivilrechtlicher Sanktionen beleuchtet.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen Der verwaltungsrechtliche Sanktionsbereich der MAR umfasst in Art. 30 MAR die Sanktionen und Maßnahmen und in Art. 31 MAR die Ahndung durch die zuständige Behörde. Art. 32 MAR setzt die Meldung von Verstößen fest, Art. 33 MAR den Informationsaustausch mit der ESMA und Art. 34 MAR die Veröffentlichung von Entscheidungen. Neu sind die Blanketttechnik im Europarecht und die weitaus umfangreicheren Sanktionen und Befugnisse der Behörde zur Ahndung. Problematisch sind unbestimmte Rechtsbegriffe, das Unterlassen und die fehlende Normierung des Verschuldens.

1 In diese Richtung auch Erwägungsgrund 3 MAD II; Koch, Ermittlung und Verfolgung von strafbarem Insiderhandel, S.13 f. 2 Erwägungsgrund 70 MAR; Erwägungsgründe 2 ff. MAD II. 3 Ventoruzzo, Eur Bus Org Law Rev (2015) 16: 145, 163.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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I. Harmonisierungsgrad der MAR Im Aufsichts- und Sanktionsbereich lässt die MAR ausdrücklich Raum für überschießende Umsetzungen, Art. 30 Abs. 3, Erwägungsgrund 71 MAR. Auch wenn dadurch ein systematischer Bruch zur im Übrigen vollharmonisierenden MAR entsteht, ist die Mindestharmonisierung zulässig.4 Zwar würde sich zur Realisierung des einheitlichen Rechtsgebietes eine Vollharmonisierung anbieten. Parallel zu den strafrechtlichen Sanktionen sollten den Mitgliedstaaten aber Spielräume für nationale Besonderheiten und Gewohnheiten belassen werden. Strengere Mindestvorgaben bedeuten (vorerst) eine ausreichende Umstellung. Die Umsetzung der verwaltungsrechtlichen Sanktionen musste bis zum 3. 7. 2016 erfolgen und wurde mit dem Ersten Finanzmarktnovellierungsgesetz vom 30. 6. 2016 eingehalten, Art. 39 Abs. 3 MAR. Durch das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz vom 23. 6. 2017 wurden lediglich geringe Modifikationen und Neunummerierungen vorgenommen. Dabei muss stets der Äquivalenz- und Effektivitätsgrundsatz beachtet werden. Die Neuregelungen müssen äquivalent zu nationalen vergleichbaren Regelungen umgesetzt werden und dürfen nicht der effektiven Durchsetzung des Europarechts zuwiderlaufen.5 Das OWiG gilt auch künftig als überschießende oder allgemeine Regelung außerhalb des europäisch vorgegebenen Bereichs fort. Aufgezeigt werden soll, inwiefern die Änderungen des § 120 WpHG (§ 39 WpHG a.F.) europarechtskonform sind.

II. Ordnungswidriges Verhalten Was ordnungswidrig ist, legt Art. 30 MAR parallel zu § 39 WpHG a.F. unter Verwendung der Blanketttechnik fest, enthält darüber hinaus aber keine weiteren Vorgaben zum Tatbestand. Dies wirft insbesondere die Frage nach dem Verschulden, aber auch nach der Erfassung der EAMP, die im Übrigen stets genannt werden, dem Versuch, der Beteiligung Mehrerer und dem Unterlassen auf. 1. Verweisung auf Ge- und Verbotsnormen Art. 30 Abs. 1 MAR verweist auf die Normen der MAR, deren Verstöße sanktioniert werden müssen. Erfasst sind die Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht und die Insiderverbote, aber auch die Einhaltung der in Art. 23 Abs. 2 MAR aufgezählten Befugnisse der zuständigen Behörde.

4 5

s. Kapitel 1 E.II. Genauer Poelzig ZGR 2015, 801, 806 ff.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

a) Verweisungstechnik des § 120 WpHG Die in der Aufzählung der relevanten Verstöße detailliertere Regelung des § 39 Abs. 1 – 3a WpHG a.F. enthielt bereits die hier relevanten Verstöße in § 39 Abs. 2 Nr. 3, 4 WpHG a.F. (Insidergeschäfte) und Nr. 5 lit. a) (Ad-hoc-Pflicht), Abs. 2c Nr. 1 lit. a), b) (Emissionszertifikate) sowie Abs. 3 Nr. 1 lit. a) (Verstoß gegen eine vollziehbare Anordnung der BaFin). § 39 WpHG a.F. musste deshalb nur bzgl. seiner Verweisungen auf die Verordnung geändert werden. Er wurde aber insgesamt neu konzipiert und in § 120 WpHG verschoben. Nun sind die Veröffentlichung an die BaFin, die Geschäftsführung und das Unternehmensregister in § 120 Abs. 1 Nr. 3, 4 WpHG sowie in Abs. 5 Nr. 2 – 4 für den Emissionszertifikatemarkt geregelt. Sie gehen wie etwaige spezielle Tatbestände, etwa § 50 BörsG, § 56 KWG, §§ 405 f. AktG, §§ 29 f. VermAnlG (zuvor § 17 VerkProspG), § 35 WpPG, wenn sie sich überhaupt noch im Regelungsbereich bewegen, jedenfalls über die MAR hinaus und sind weiterhin i.R.d. Mindestharmonisierung zulässig. Die Verweisungen in § 120 WpHG auf § 15 Abs. 1 WpHG a.F. wurden richtigerweise gestrichen. Dass nunmehr in Abs. 1 in vollen Zahlen ohne Buchstaben (Nr. 2a und 2b sind Nr. 3 und 4 geworden) nummeriert wird, ist systematisch. Auch die Verweisung in Abs. 2 Nr. 2a auf § 12 WpHG, der im Entwurf noch immer auf §§ 14, 20a WpHG a.F. verwies, wurde geändert. Nr. 2b, der Verstoß gegen vollziehbare Anordnungen nach § 15 Abs. 1 WpHG, muss richtigerweise wie auch Abs. 12 Nr. 1 lit. a) bestehen bleiben. Abs. 2 Nr. 2 lit. d) und e), Nr. 4, Nr. 5 lit. a), b) und Nr. 7 – 9, die §§ 14, 15 ff. WpHG a.F. betrafen, wurden konsequent in ihrer ursprünglichen Form aufgehoben und betreffen nunmehr andere Verstöße. Obwohl die Verbotsnormen die Emissionszertifikate noch nicht aufgriffen, war in § 39 Abs. 2c WpHG a.F. bereits eine Verweisung auf die Emissions-VO enthalten. Dieser Abs. 2c wird in § 119 Abs. 5 WpHG beibehalten, hätte aber seit dem 3. 1. 2018 nicht mehr auf die Emissions-VO, sondern auf die MAR verweisen sollen. Da die MAR nur die Abgabe, Änderung oder Zurücknahme eines Gebotes und das unbefugte Weiterleiten erfasst, sind die Verleitung in § 120 Abs. 5 Nr. 1 lit. b) WpHG wie auch die weiteren Mitteilungspflichten in Nr. 2 – 4 als überschießende Regelung nicht zu beanstanden. Die Weiterleitung (Nr. 1 lit. a)) ist jedoch in der MAR nicht auf Sekundärinsider begrenzt. Gem. Art. 30 Abs. 1 UAbs. 2 MAR hätte aber auch von den Verwaltungssanktionen abgesehen werden können, wenn strafrechtliche Regelungen bestehen. Die Erfassung von Primärinsidern im Strafrecht, § 119 Abs. 2 Nr. 2 lit. a) WpHG, ist ausreichend. Dadurch werden zwar weniger Überschneidungen zwischen den Sanktionen aufkommen. Eine einheitliche Regelung beider Sanktionsarten für Primär- und Sekundärinsider wäre aber der Einheitlichkeit halber zu begrüßen gewesen. Eine einheitliche Verweisung auf die MAR ergänzt um die überschießende Umsetzung wäre zumindest seit dem 3. 1. 2018 rechtsklarer gewesen.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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§ 120 Abs. 14 WpHG verweist auf die leichtfertige Begehung der Insiderdelikte in § 119 Abs. 3 Nr. 1 – 3 WpHG. Die Bebußung des Verstoßes gegen Art. 4 MAR stellt eine überschießende Umsetzung dar (Abs. 15 Nr. 1). Übergangsweise war aber § 39 Abs. 3d Nr. 1 WpHG a.F. (jetzt § 120 Abs. 15 Nr. 1 WpHG) gem. § 50 WpHG erst anzuwenden, wenn auch die MiFID II nach Art. 93 anzuwenden war. Dies war zwar sinnvoll, da die Meldung nach Art. 4 MAR auch auf OTF verpflichtend sein soll, die erst mit der MiFID II geschaffen werden. Warum nicht auch § 39 Abs. 3d Nr. 1 WpHG a.F. wie Art. 4 MAR grds. galt und lediglich um die Maßgabe ergänzt wurde, dass keine OTF bis zur Geltung der MiFID II bestanden, bleibt aber unklar. Die Geltung des Verbotes im Übrigen ohne eine Sanktionierung war wenig effektiv. Der Verstoß gegen Art. 17 MAR, die Ad-hoc-Mitteilungspflicht, wird in § 120 Abs. 15 Nr. 6 – 11 detailliert sanktioniert. Neben der nicht (richtig, vollständig, in der richtigen Weise oder rechtzeitig) veröffentlichten Insiderinformation (Nr. 6) werden deren Sicherstellung (Nr. 7), die Verbindung mit einer Vermarktung (Nr. 8), die Veröffentlichung auf der Website (leider ergänzt um die unnötige Wiederholung der nicht richtigen, vollständigen oder rechtzeitigen Veröffentlichung, Nr. 9), die nicht (richtige) Information der Behörde über den Aufschub (Nr. 10) sowie die Veröffentlichung nach befugter Weitergabe (Nr. 11) normiert. § 120 WpHG nennt nicht wie in Art. 30 MAR vorgegeben Art. 17 Abs. 5 MAR. Dies ist aber nicht bedenklich, weil ein Verstoß gegen die Mitteilung an die Behörde bereits den Aufschub entfallen ließe, sodass gegen Abs. 1 verstoßen würde.6 § 120 Abs. 15 Nr. 3 – 5 WpHG gilt der Anzeige von Verdachtsfällen (Art. 16 MAR), die Nr. 12 – 16 gelten den Insiderlisten (Art. 18 MAR). b) Einhaltung des Bestimmtheitsgrundsatzes Die Einhaltung des Bestimmtheitsgrundsatzes, der aus dem Rechtsstaatsprinzip hergeleitet wird, ist stets ein Kritikpunkt an verweisenden Blanketttatbeständen.7 Abgesehen davon, dass nach Art. 2 EUV (für das Strafrecht speziell nach Art. 49 GRC, Art. 7 EMRK i.V.m. Art. 6 Abs. 3 EUV) das Rechtsstaatsprinzip und damit der Bestimmtheitsgrundsatz eingehalten werden müssen, könnte ein Verstoß auch zu einer Überprüfbarkeit der Verfassungsmäßigkeit der europäischen Normen führen. Schließlich soll dies zumindest möglich sein, wenn der Wesensgehalt der Grundrechte unterlaufen, der grundgesetzlich garantierte Grundrechtsschutz in seinem Kernbestand ausgehöhlt werde.8 Der Bestimmtheitsgrundsatz des Art. 103 Abs. 2 GG wurzelt im Rechtsstaatsprinzip aus Art. 20 Abs. 3 GG, welcher der Ewigkeitsgarantie des Art. 79 Abs. 3 GG unterliegt, dessen Unterlaufen den We6

So auch BegrRegE (1.FiMaNoG), BT-Drucks. 18/7482, S. 65 f. Besonders kritisch Hammen, ZIS 2014, 303, 306 ff.; zur Problematik allgemein Christoph, Insiderhandel, S. 42 ff.; Fürsich, Probleme des strafbaren Insiderhandels, S. 69 ff.; Loesche, Kursbeeinflussung, S. 38 ff.; Trüg, NJW 2014, 1346 ff. 8 BVerfG v. 22.10.1986 – 2 BvR 197/83, NJW 1987, 577 = MDR 1987, 290. 7

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

sensgehalt der Grundrechte betreffen und sie in ihrem Kernbestand aushöhlen könnte. Auch im Ordnungswidrigkeitenrecht muss der Bestimmtheitsgrundsatz eingehalten werden (§ 3 OWiG), da das Ordnungsgeld grds. eine Doppelfunktion, Sanktion und Erzwingung, innehat.9 Neu ist zwar, dass das BVerfG annimmt, ein Ordnungsgeld könne im Einzelfall auch nur erzwingende bzw. nur sanktionierende Wirkung haben.10 Der Grundgesetzschutz sei in Anlehnung an die europäischen Engel-Kriterien umso ausgeprägter, je näher das Sanktionsregime an den harten Kern des Strafrechts heranreiche.11 Diese Auffassung ist jedoch nicht nur auf Kritik gestoßen,12 sie ist für die Beurteilung des Insidersanktionsrechts der MAR, das gerade einen Doppelcharakter aufweist, auch irrelevant. Teilweise wurde im deutschen Straf- und Ordnungswidrigkeitenrecht ein Verstoß gegen Art. 103 Abs. 2 GG zumindest durch das Zusammenspiel der Blanketttechnik mit unbestimmten Rechtsbegriffen angenommen.13 Auch nach der neuen Rechtslage würde sich daran nichts ändern, da sowohl die MAR als auch §§ 119 f. WpHG weiterhin auf das WpHG und die Ge- und Verbotstatbestände der MAR verweisen, die auf konkretisierende Rechtsakte Bezug nehmen, die unbestimmte Rechtsbegriffe enthalten. Die gesetzesinterne Verweisung ist weniger bedenklich (unechtes Blankett).14 Wenn es allerdings um unmittelbare oder mittelbare (über andere gesetzesinterne Normen) Verweisungen auf außenstehende Rechtsverordnungen oder europäische Normen geht (echtes Blankett), wird umso mehr Kritik geübt.15 Schließlich gilt die Verweisung nationaler Tatbestände auf unmittelbar geltendes EU-Verordnungsrecht als besonders fehleranfällig.16 Denn das europäische Recht unterliegt häufig Änderungen, die zur Unbestimmtheit und Straflosigkeit führen können, wenn der deutsche Gesetzgeber das Gesetz nicht rechtzeitig anpasst.17

9

BVerfG v. 11.3.2009 – 1 BvR 3413/08, NJW 2009, 2588 = GmbHR 2009, 1282. BVerfG v. 9.1.2014 – 1 BvR 299/13, NJW 2014, 1431 = GmbHR 2014, 366. 11 Mengozzi, Schlussantrag (EuGH) v. 21. 3. 2012 – C-19/11, Rn. 74 ff., BeckRS 2012, 80624. 12 Etwa Kuntze-Kaufhold, GmbHR 2014, R97. 13 Dazu Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 21 ff.; Schmitz, ZStW 115 (2003), 501, 528; Sorgenfrei, wistra 2002, 321, 325; Streinz/Ohler, WM 2004, 1309, 1314 ff.; Vogel, Assmann/Schneider, Vor § 38 Rn. 9 ff. 14 Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 21; Vogel, Assmann/Schneider, Vor § 38 Rn. 22. 15 Zu dieser Differenzierung etwa Vogel, Assmann/Schneider, Vor § 38 Rn. 22; Wohlers, ZSTW 2013, 443, 457. 16 Schröder, HRRS 2013, 253, 260; in diese Richtung wohl auch Wohlers, ZSTW 2013, 443, 457. 17 Schröder, HRRS 2013, 253, 260. 10

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

289

Jedoch gelte laut BGH eine Norm, die auf eine ungültige EU-Norm verweise, nicht per se als unbestimmt, wenn die Verweisung lediglich der Konkretisierung diene.18 Denn in diesem Fall hätte die nationale Norm diese Konkretisierung ebenso selbst vornehmen können und die Verweisung diene nur der Einfachheit.19 So verhält es sich zumindest mit den Verweisungen der MAR auf konkretisierende Rechtsakte. Anders könnte es jedoch bei den Verweisungen des WpHG auf die Ge- und Verbotstatbestände der MAR liegen, die zwar u. U. noch selbst hätten vorgenommen werden können, allerdings der Tatbestandsausfüllung und nicht der Konkretisierung dienen. Doch hat das BVerfG jüngst entschieden, dass sogar die Verweisung des Sanktionsrechts im WpHG (dort noch § 38 Abs. 3 Nr. 1 a.F.) auf eine noch nicht anwendbare Norm der MAR (Art. 14) nicht gegen Art. 103 Abs. 2 GG verstößt. Voraussetzung für eine wirksame Verweisung ist lediglich, dass die Bezugsnorm dem Adressaten durch ordnungsgemäße Veröffentlichung zugänglich ist.20 Auch bisher sprach sich aber auf nationaler Ebene die Mehrheit für die Verfassungsmäßigkeit dieser Regelungstechnik aus.21 Wenn die Einhaltung des Bestimmtheitsgrundsatzes sogar im Strafrecht anerkannt wurde, muss dies im Ordnungswidrigkeitenrecht erst recht gelten. Auch der EGMR billigte unter Geltung der MAD I die Rechtsprechung des BVerfG, das die Beseitigung von Unklarheiten durch die Rechtsprechung nicht als Verstoß gegen den Bestimmtheitsgrundsatz ansah und betonte, dass der Bestimmtheitsgrundsatz nicht übersteigert werden dürfe, damit die Gesetze nicht zu starr und dem Wandel der Verhältnisse oder Besonderheiten des Einzelfalls nicht mehr gerecht würden.22 Vor allem das Insiderrecht ist für seine Dynamik bekannt und bedarf deshalb unbestimmter Rechtsbegriffe, bei deren Ausfüllung die aktuelle Lage berücksichtigt werden muss.23 Von rechtzeitigen Anpassungen des nationalen Gesetzgebers ist auszugehen, weil rechtzeitig informiert und eine Übergangszeit gewährt wird. Somit wird für die Betroffenen stets erkennbar sein, welches Verhalten sanktioniert wird, sodass dem Bestimmtheitsgrundsatz entsprochen wird.

18

BGH v. 20.11.2013 – 1 StR 544/13, NJW 2014, 1029; dazu Hecker, JuS 2014, 458 ff. BGH v. 20.11.2013 – 1 StR 544/13, NJW 2014, 1029. 20 BVerfG v. 3.5.2018 – 2 BvR 463/17, NZG 2018, 831. 21 BGH v. 6.11.2003 – 1 StR 24/03, WM 2004, 69 = NJW 2004, 302; BGH v. 20.7.2011 – 3 StR 506/10, wistra 2011, 467 = NZG 2011, 1075; BGH v. 4.12.2013 – 1 StR 106/13 (zur Strafbarkeit der Marktmanipulation), WM 2014, 890 = ZIP 2014, 916 = NJW 2014, 1896 m. Anm. Brand = BGH BB 2014, 1358 m. Anm. Müller-Michaels; dazu weiter Widder/Sieger, EWiR 2014, 377 f.; BGH v. 27.11.2013 – 3 StR 5/13 (zur Strafbarkeit der Marktmanipulation), AG 2014, 252 = NZG 2014, 315 = WM 2014, 414 = NJW 2014, 1399 f. m. Anm. Trüg, NJW 2014, 1346 f.; dazu weiter Mock, KölnKomm-WpHG § 20a Rn. 94 ff.; Schwark, Schwark/ Zimmer, § 20a Rn. 5 f.; Vogel, Assmann/Schneider, Vor § 20 a Rn. 26 ff.; Wagner, EWiR 2014, 345 f.; Weber, NJW 2014, 2317, 2330. 22 EGMR v. 15.11.1996 – 17862/91 (Ziff. 29 ff.), EuGRZ 1999, 193; BVerfG v. 20.3.2002 – 2 BvR 794/95, NJW 2002, 1779; BVerfG v. 21.7.1992 – 2 BvR 858/92, NJW 1993, 1909, 1910. 23 s. Kapitel. 1 A.II. 19

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

c) Vorbehalt des Gesetzes Die nationalen Bezugnahmen auf Rechtsverordnungen in § 120 WpHG und die Verweisung auf die MAR, die wiederum auf konkretisierende Rechtsakte der Kommission oder ESMA verweist, sind wegen des Vorbehalts des Gesetzes (Art. 80 Abs. 1, 104 Abs. 1 GG, Art. 52 GRC) bedenklich. Eine Strafrechtssetzung durch die Kommission oder ESMA würde neben dem Rechtsstaatsprinzip (Art. 2 EUV) auch Art. 83 Abs. 2 AEUV widersprechen.24 Wenn die Norm, auf welche verwiesen wird, aber eine im nationalen Gesetzgebungsverfahren vom Parlament oder im EU-Verfahren oder von der Exekutive durch rechtmäßige Ermächtigung ordnungsgemäß erlassene Norm ist und die Verweisungsnorm bereits hinreichend deutlich macht, wann von der Ermächtigung Gebrauch gemacht und welchen Inhalt diese haben wird, bestehen keine Bedenken.25 Dies ist sowohl bei den konkretisierenden europäischen als auch nationalen Rechtsakten der Fall. Die verfassungsrechtlichen Bedenken können damit ausgeräumt werden. 2. Verschulden Die MAR enthält keine Verweisung auf ein Verschulden. Dass die MAR Verwaltungssanktionen als entbehrlich betrachtet, wenn strafrechtliche bestehen, welche auch in der MAD II durch Vorsatz eingeschränkt werden, könnte für ein Vorsatzerfordernis sprechen. Jedoch ist das Strafrecht an sich bereits schärfer, sodass dessen Eingrenzung noch nicht für eine Eingrenzung im Verwaltungsrecht spricht. Erwägungsgrund 23 MAD II betont ausdrücklich den Unterschied zur Sanktionierung nach der MAR, die keinen Vorsatz voraussetze. Eine Sanktionierung gänzlich ohne Verschulden wäre jedoch bedenklich. Vielmehr muss Erwägungsgrund 23 MAD II so verstanden werden, dass lediglich kein Vorsatz als schärfste Verschuldensform erforderlich ist. Fahrlässigkeit muss aber mindestens vorliegen. Erklärt werden kann die Zurückhaltung des europäischen Gesetzgebers i.R.d. Verwaltungssanktionen damit, dass schon die Insiderverbote nur mit Wissen oder Wissenmüssen von Sekundärinsidern begangen werden können und die Ad-hocPflicht durch die unverzügliche Veröffentlichung eine angemessene Zeit ab Kenntnis oder Kennenmüssen voraussetzt.26 Zwar könnten „Kennen“ oder „Kennenmüssen“ i.S.d. § 122 Abs. 2 BGB als Vorsatz und Fahrlässigkeit ausgelegt werden. Doch handelt es sich dabei lediglich um Voraussetzungen der Ge- und Verbotstatbestände, die kein Verschulden begründen. Dieses müsste separat normiert werden. Den Mitgliedstaaten kommt ein Ermessen zu.

24 25 26

Besonders deutlich Schröder, HRRS 2013, 253, 259. So im Ergebnis auch Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 23 ff. Vgl. Kapitel 3 B.II., C.II.4.a).

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

291

In Deutschland muss der allgemeine Teil des OWiG beachtet werden. Grds. ist nur das vorsätzliche Verwirklichen sanktionierbar, außer Fahrlässigkeit wird ausdrücklich erwähnt, § 10 OWiG. Irrtümer regelt § 11 OWiG, die Verantwortlichkeit § 12 OWiG. Von § 120 WpHG werden in Abs. 2, 5 und 15 jeweils Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit erfasst. Die im Entwurf des BMF erfasste einfache Fahrlässigkeit27 wurde als zu großes Haftungsrisiko empfunden.28 Die Erfassung von Fahrlässigkeit außerhalb von § 120 WpHG scheint ausreichend. Rechtssicherer wäre aber mit Blick auf eine mögliche künftige Normierung jeglichen Verschuldens i.R.d. MAR eine Ausdehnung auf einfache Fahrlässigkeit. Gem. Abs. 14 soll aber nur ein grob fahrlässiger Verstoß gegen die Insiderverbote sanktioniert werden. Von § 119 WpHG wird der vorsätzliche Verstoß erfasst. Durch die Normierung verschiedener Verschuldensformen in Ordnungswidrigkeiten- und Strafrecht werden weniger Überschneidungen aufkommen. Eine einheitliche Regelung, zumindest eine Erfassung von Vorsatz und Fahrlässigkeit im Verwaltungsrecht und die Beschränkung des Strafrechts, wäre aber vorzugswürdig gewesen. Einer Überregulierung kann noch immer auf Strafzumessungsebene begegnet werden. 3. Versuch Von der Verweisung der MAR auf die Verbotstatbestände ist auch der Versuch erfasst, wenn der Verbotstatbestand diesen verbietet. Dies ist dem deutschen Ordnungswidrigkeitenrecht zwar mit § 13 OWiG nicht grds. fremd, allerdings nur erlaubt, wenn die jeweilige Bezugsnorm dies ausdrücklich vorsieht. Ein ausdrücklicher Hinweis im Gesetz kann bei Verwendung der Blanketttechnik auch im Ge- oder Verbotstatbestand erfolgen. Allerdings zielt die Verweisung in Art. 120 Abs. 14 i.V.m. § 119 Abs. 3 Nr. 1 – 3 WpHG auf Art. 14 MAR ausdrücklich nur auf die vollendeten Handlungen. Eine Erfassung des Versuchs im Strafrecht (vgl. C.IV.5.). ist aber gem. Art. 30 Abs. 1 MAR ausreichend. Zwar muss die bedenkliche Vorverlagerung beachtet werden,29 die zumindest dadurch entschärft wird, dass der Versuch nicht ordnungswidrig ist. Jedoch wäre wegen der Rechtssicherheit eine einheitliche Regelung zu bevorzugen.

27 BMF, RefE (FiMaNoG) v. 19. 10. 2015 (https://www.bundesfinanzministerium.de/Con tent/DE/Gesetzestexte/Gesetze_Gesetzesvorhaben/Abteilungen/Abteilung_VII/18_Legislaturpe riode/2016-07-01-Erstes-Finanzmarktnovellierungsgesetz/1-Referentenentwurf.pdf?__blob=pu blicationFile&v=2, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018). 28 M.w.N. Veil, ZGR 2016, 305, 309 ff. 29 Dazu bereits Kapitel 3 B.VII.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

4. Beteiligung Mehrerer und Zurechnung Die Sanktionsnormen der MAR sagen nichts über die Beteiligung Mehrerer und die Zurechnung der Begehung von natürlichen und juristischen Personen aus. Die Ge- und Verbote enthalten jedoch teilweise bereits die direkte und indirekte Begehung (Art. 8 Abs. 1 MAR) oder selbst die Verleitung als Täterschaft (Art. 8 Abs. 2, Art. 10 Abs. 2 MAR), die gemeinschaftliche Begehung (Erwägungsgrund 39 MAR) oder die Geltung für die hinter einer erfassten juristischen Person stehende natürliche Person (Art. 8 Abs. 5, Art. 10 Abs. 1 a.E. MAR). Dies gilt in Deutschland durch die Verweisung auf die MAR im Sanktionsrecht automatisch, war aber auch bereits vom alten Recht erfasst. § 14 WpHG a.F. enthielt das Verleiten und die Begehung für einen anderen. Auch die Zurechnung der Tatbestandsmerkmale zu juristischen Personen wurde bereits in Kapitel 3 (B.II.) geklärt. Der allgemeine Teil des Ordnungswidrigkeitenrechts kennt darüber hinaus parallel zum Strafrecht verschiedene Beteiligungsformen (§ 14 OWiG). § 9 OWiG normiert die Zurechnung von Tätermerkmalen, die es ermöglicht, die hinter der juristischen Person stehende natürliche Person in Anspruch zu nehmen, § 130 OWiG die Verantwortlichkeit wegen Aufsichtspflichtverletzung, die insbesondere den Vorstand treffen kann, wenn er der Ad-hoc-Pflicht nicht nachkommt. Eine für § 130 OWiG erforderliche Betriebsbezogenheit kann im Rahmen der Sonderdelikte des Insiderrechts schon wegen der Normadressierung an die juristische Person nahezu immer angenommen werden, ist jedoch auch i.R.d. Allgemeindelikte möglich.30 Über § 30 OWiG können andersherum juristische Personen in Anspruch genommen werden für Ordnungswidrigkeiten eines vertretungsberechtigten Organs oder eines Mitgliedes des in § 30 Abs. 1 Nr. 2 – 5 OWiG genannten Personenkreises, durch welches Pflichten verletzt werden, die die juristische Person treffen. In § 120 Abs. 25 WpHG wird § 30 OWiG auf juristische Personen mit Zweigniederlassung oder Tätigkeit über die Dienstleistungsfreiheit im Inland erweitert. Diese allgemeinen Regelungen sind unter Geltung der MAR weiterhin zulässig. 5. Unterlassen Der Ad-hoc-Verstoß und die unrechtmäßige Offenlegung (durch Zugänglichmachen) können zwar bereits vom Verbotstatbestand durch Unterlassen begangen werden (echtes Unterlassen). Fraglich ist jedoch, ob in Deutschland auch das Nutzen sowie die Verleitung und Empfehlung durch Unterlassen i.S.d. § 8 OWiG (unechtes Unterlassen) möglich sind. Das Europarecht deutet zunächst in Art. 2 Abs. 4 MAR darauf hin, indem jegliches Handeln und Unterlassen die Ge- und Verbote erfüllen können soll. Allerdings müssen an ein Unterlassen stets Anforderungen gestellt 30 Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57, 64; Gürtler, Rogall, KarlsruherKomm-OWiG, § 30 Rn. 89; Schröder, Schäfer/Hamann, § 39 Rn. 53; Seibt, NZG 2015, 1097, 1099 f.; Többens, NStZ 1999, 1.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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werden. Da das Europarecht keine solchen enthält, sind die allgemeinen Regelungen des OWiG als weitere Regelung neben dem Europarecht anwendbar.31 Zwar können auch aktiv formulierte Tatbestände durch Unterlassen begangen werden. Neben der Möglichkeit und Zumutbarkeit der Erfolgsabwendung, die bei der Verhinderung eines Insidergeschäfts schon Schwierigkeiten bereiten könnte, muss i.R.d. Modalitätenäquivalenz aber das Unterlassen wertungsmäßig dem Tun gleichstehen.32 Einerseits wird vertreten, dass dies nur bei Erfolgsdelikten der Fall sein kann.33 Andererseits können auch abstrakte Gefährdungsdelikte durch Unterlassen einen ähnlichen Unrechtsgehalt aufweisen wie solche durch aktives Tun.34 Da Anstiften durch Unterlassen denkbar ist,35 kann nichts anderes für das Verleiten gelten. Ein Nutzen zum Erwerb oder Verkauf kann jedoch durch Unterlassen im Unrecht einem Tun nur schwer gleichstehen.36 Ein beeinflussendes Hinwirken auf den Vertragsschluss wird durch Unterlassen denkbar sein, der Vertrag selbst allerdings selten. Eine Garantenstellung des Insiders ist als Überwachergarant denkbar.37 Der Insider hat sich die Information im Zweifel bereits rechtswidrig verschafft (Ingerenz)38 oder gewisse Verkehrssicherungspflichten39. Schließlich schafft ein Insider eine Gefahrenquelle und muss sicherstellen, dass keine von ihm erlangte Insiderinformation in falsche Hände gerät. Ein unechtes Unterlassen ist mithin denkbar, kann jedoch erhebliche Beweisschwierigkeiten und einen hohen Begründungsaufwand mit sich bringen.

31 Rengier, KalsruherKomm-OWiG, § 8 Rn. 21 ff.; Stree/Bosch, Schönke/Schröder, § 13 Rn. 2 ff. 32 Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 145; Waßmer, Fuchs-WpHG, § 38 Rn. 191; allgemein zur Modalitätenäquivalenz Rengier, KalsruherKomm-OWiG, § 8 Rn 56; Stree/ Bosch, Schönke/Schröder, § 13 Rn. 4. 33 Weigend, LK-StGB, § 13 Rn. 15 f.; ebenso bereits Jescheck, LK-StGB, 11. Aufl., § 13 Rn. 2 m. N. auch zur Gegenansicht; a.A. etwa Stree/Bosch, Schönke/Schröder, § 13 Rn. 4. 34 Pananis, MünchKomm-StGB, § 38 WpHG Rn. 10. 35 Joecks, MünchKomm-StGB, § 26 Rn. 91 ff.; Rengier, KarlsruherKomm-OWiG, § 14 Rn. 27; Schünemann, LK-StGB, § 26 Rn. 95. 36 Eine aufschiebende Bedingung oder ein Vertragsschluss durch Schweigen müssten vereinbart sein bzw. die besonderen Voraussetzungen des kaufmännischen Bestätigungsschreibens gelten, Busche, MünchKomm-BGB, § 146 Rn. 2. 37 Näher zu Überwachergaranten Rengier, KarlsruherKomm-OWiG, § 8 Rn. 29 ff.; Stree/ Bosch, Schönke/Schröder, § 13 Rn. 11 ff. 38 Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 39 Rn. 15 f., 30; Schröder, Schäfer/Hamann, § 39 Rn. 14; allgemein zur Ingerenz Freund, MünchKomm-StGB, § 13 Rn. 118 ff.; Stree/Bosch, Schönke/Schröder, § 13 Rn. 32 ff. 39 Zur Garantenstellung wegen der Verantwortung für Gefahrenquellen Freund, MünchKomm-StGB, § 13 Rn. 106 ff.; Stree/Bosch, Schönke/Schröder, § 13 Rn. 43 ff.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

6. Zwischenergebnis Durch die Verweisung auf die Ge- und Verbote nutzt nun auch das Europarecht die Blanketttechnik. Verfassungsrechtliche Bedenken können ausgeräumt werden. Durch eine uneingeschränkte Verweisung des WpHG auf die neuen Ge- und Verbotsnormen wären die Unklarheiten im Bereich der Emissionszertifikate, des Verschuldens und des Versuchs vermieden worden. Insbesondere durch die Erfassung jeglichen Verschuldens und des Versuchs ergäbe sich aber eine erhebliche Erweiterung in Deutschland. Nachvollziehbar ist mithin, dass sich der deutsche Gesetzgeber für einen Mittelweg entschieden hat und teilweise auf eine schwächere Regelung im Verwaltungsrecht zurückgreift. Das Strafrecht ist gem. Art. 30 Abs. 1 UAbs. 2 MAR ausreichend. Rechtssicherer wäre aber zumindest eine Sanktionierung von jeglicher Fahrlässigkeit gewesen, die nicht durch das Strafrecht ausgeglichen werden kann. Die allgemeinen Regeln des OWiG zur Beteiligung und zum Unterlassen können mangels europäischer Vorgaben überschießend bestehen bleiben.

III. Sanktionen und Maßnahmen In den europäischen Vorschriften ist häufig sowohl von Sanktionen als auch von Maßnahmen die Rede.40 So ist auch das fünfte Kapitel der MAR mit „Verwaltungsrechtliche Maßnahmen und Sanktionen“ betitelt. Die Unterscheidung ist aber nicht immer eindeutig.41 Deshalb wird der Sanktionsbegriff häufig insofern weit verstanden, als er das gesamte Spektrum an Schritten abdeckt, die nach einem Verstoß eingeleitet werden und das Ziel verfolgen, den Urheber sowie die breite Öffentlichkeit von weiteren Verstößen abzuhalten, sodass sowohl belastende Verwaltungsmaßnahmen als auch solche zur Wiederherstellung der Rechtmäßigkeit erfasst sind.42 So scheint auch die MAR vorzugehen, wenn sie in Art. 30 Abs. 2 MAR alle Maßnahmen und Sanktionen auflistet, ohne eine Differenzierung oder Zuordnung vorzunehmen.

40 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 5. 41 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 5; Becker/Rodde, ZBB 2016, 11, 14. 42 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 5; im Ergebnis so auch Becker/Rodde, ZBB 2016, 11, 14.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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1. Angemessenheit Im Altrecht waren durch die MAD I geeignete Verwaltungsmaßnahmen oder Sanktionen im Verwaltungsverfahren, die wirksam, verhältnismäßig und abschreckend waren, vorgesehen, Art. 14 Abs. 1 MAD I. Nunmehr müssen die Maßnahmen nur noch angemessen sein, Art. 30 Abs. 1 Satz 1 MAR. Dies stellt einen Teil der früheren Verhältnismäßigkeit dar, wenn Angemessenheit und Verhältnismäßigkeit nicht sogar deckungsgleich sind, da im europäischen Recht grds. Verhältnismäßigkeit gem. Art. 5 Abs. 4 EUV Erforderlichkeit bedeutet, nicht Angemessenheit. Sanktionen sind verhältnismäßig, wenn sie der Schwere des Verstoßes angemessen sind und nicht über das zur Erreichung der verfolgten Ziele notwendige Maß hinausgehen.43 Die Wirksamkeit ist zwar nicht mehr erwähnt, ergibt sich aber bereits aus dem effet utile. Sanktionen können als wirksam betrachtet werden, wenn sie die Einhaltung des EU-Rechts sicherstellen können.44 Die Nichterwähnung der Abschreckung, welche angenommen wurde, wenn die Sanktionen schwer genug sind, um von einem (weiteren) Verstoß abzuhalten,45 lässt sich damit erklären, dass die Mindestsanktionen in Art. 30 Abs. 2 MAR nun klar vorgegeben sind. Durch Meldepflichten über die nationalen Regelungen ggü. der Kommission und der ESMA (Art. 30 Abs. 1 UAbs. 2 a.E., UAbs. 3 MAR) wird garantiert, dass alle Mitgliedstaaten angemessene Regelungen treffen. Ein Mindestmaß der Abschreckung ist sichergestellt. Durch die knappere Formulierung wird mithin nicht das Schutzniveau verringert, sondern durch die zusätzlichen Anforderungen erhöht. 2. Maßnahmenkatalog Als Mindestsanktionen und -maßnahmen sind in Art. 30 Abs. 2 Satz 1 MAR eine Anordnung, dass die betroffene Person die Verhaltensweise einzustellen und nicht zu wiederholen hat (a), ein Einzug der erzielten Gewinne oder vermiedenen Verluste (b), eine öffentliche Warnung betreffend die verantwortliche Person und die Art des Verstoßes (c), der Entzug oder die Aussetzung der Zulassung einer Wertpapierfirma (d) oder das vorübergehende Verbot für das verantwortliche Mitglied eines Leitungsorgans, in Wertpapierfirmen Führungsaufgaben wahrzunehmen (e) oder Ei43 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 5. 44 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 5. 45 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 5.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

gengeschäfte zu tätigen (g), ein dauerhaftes Verbot bei wiederholten Verstößen (f) sowie Geldbußen für natürliche (i) und juristische Personen (j) vorgesehen. Dieser Maßnahmen bedarf es nicht, wenn bereits strafrechtliche Sanktionen in diesen Bereichen erlassen wurden, Art. 30 Abs. 1 UAbs. 2 MAR. Da strafrechtliche Sanktionen strenger sind, wären zusätzliche Verwaltungsnormen nicht notwendig. Gem. Art. 30 Abs. 1 Satz 1 MAR lassen die verwaltungsrechtlichen Regelungen die strafrechtlichen Befugnisse umgekehrt unberührt. Eine Verwaltungsnorm kann eine Strafrechtsnorm nie entbehrlich machen. a) Bußgelder Erstmals ist eine Mindestobergrenze der Sanktionen festgelegt (Art. 30 Abs. 2 lit. i) MAR). So sind z. B. für Verstöße gegen die Insiderverbote von natürlichen Personen (i) Geldbußen bis zu 5 Mio. Euro (i) und für Verstöße gegen die Ad-hocPflicht bis zu 1 Mio. Euro (ii) vorgesehen. Für juristische Personen (j) sind sogar Geldbußen bis zu 15 Mio. Euro oder 15 % des Jahresumsatzes bei Verstößen gegen die Insiderverbote vorgesehen (i), während ein Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht mit 2,5 Mio. Euro oder 2 % des Jahresumsatzes (ii) geringer bebußt werden kann. Art. 30 Abs. 2 UAbs. 3 MAR enthält eine Konkretisierung des Jahresumsatzes im Konzernbereich. Die schwerpunktmäßige Regulierung im Bereich der Ordnungsgelder ist zweckgerecht. Schließlich wurde die bisherige Bebußung in den Mitgliedstaaten insgesamt als unzureichend empfunden, sodass Verstöße häufig bewusst begangen wurden, weil die zu erwartenden Gewinne viel höher waren als die möglichen Sanktionen. Trotzdem wurde dem Bußgeld bisher schon eine bedeutende Rolle beigemessen.46 Von 2002 bis 2013 wurden in Deutschland in ca. 31 % der Fälle Bußgelder verhängt.47 Ist erst einmal ein Bußgeldverfahren anhängig, wird es selten eingestellt.48 Bußgelder sind besonders wirkungsvoll, weil sie auch die Ahndung von Unternehmensverbänden ermöglichen.49

46 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 239 f.; Ackermann, ZHR 179 (2015), 538, 547; Canzler/ Hammermaier, AG 2014, 57 f.; Veil, ZGR 2016, 305, 307 f. 47 Hammes/Becker, BaFin Journal 2013, 22, 24. 48 2014 gab es nur fünf von 100 Einstellungen der anhängigen Bußgeldverfahren i.R.d. Adhoc-Pflicht; dabei muss aber auch berücksichtigt werden, dass es sich dabei nicht allein um Bußgelder wegen Verstößen gegen das Insiderrecht handelt, sondern etwa auch die Mitteilungspflichten nach §§ 21 ff. WpHG, die den Großteil der Abgaben an das Bußgeldreferat ausmachen, Informationspflichten nach § 30a ff. WpHG, Pflichten nach dem WpÜG und den Prospektpflichten, BaFin, Jahresbericht 2014, S. 240; Heinrich/Krämer, Bußgelder und andere Sanktionen, S. 16. 49 Zwischen 2002 und 2013 wurden in 70 % der Fälle von Bußgeldern Verbandsstrafen verhängt, Hammes/Becker, BaFin Journal 2013, 22, 24.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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aa) Juristische Personen Zwar kann schon bezweifelt werden, ob Geldbußen für juristische Personen überhaupt wirkungsvoll sein können, da diese nicht ebenso wie natürliche Personen abgeschreckt werden können. Die Auswirkungen treffen die Gesellschafter, die ihren Unmut erst auf die Organisationsebene übertragen müssten, die wiederum unempfindlich sein könnte, wenn sie die Sanktionen abwälzen könnte.50 Trotzdem bleibt aber ein Anreiz zu normkonformem Verhalten bestehen und die Geldbuße ist eine wenig invasive und wettbewerbsfreundliche Variante.51 Schließlich kann die Sanktion die Person treffen, die letztlich aus dem Verstoß den Vorteil zieht, ohne dass der Betroffene dem Vorwurf inkriminierter, sozial-unethischer Verhaltensweisen ausgesetzt wird.52 Sie kann sowohl repressiv zur Ermahnung des Verstoßenden als auch präventiv zur Erinnerung aller Marktteilnehmer an die Einhaltung der Normen wirken.53 bb) Mindesthöchstgrenzen Durch die Mindestvorgaben können die Mitgliedstaaten vor das Problem gestellt werden, diese mit ihrem nationalen Sanktionssystem in Einklang zu bringen, wenn sie das Sanktionsniveau grds. überschreiten und ein Ungleichgewicht mit den Sanktionsandrohungen für andere Delikte erzeugen.54 Ferner könnten einheitliche Mindesthöchstgrenzen unsachgemäß sein, weil in den Staaten unterschiedlicher Wohlstand herrscht. Eine Summe könnte nicht in jedem Staat den gleichen Wert haben und ein gleich großes Opfer bedeuten. Zudem zeigt in anderen Bereichen die Einführung von Mindestvorgaben nur eine geringe praktische Auswirkung, indem die tatsächlich verhängten Strafen kaum beeinflusst wurden.55 Allerdings tragen Mindestvorgaben dazu bei, dass trotz Mindestharmonisierung die mitgliedstaatlichen Regelungen angepasst werden, und entsprechen somit am ehesten dem Ziel der Neuregelung. Schließlich sollen grds. die gleichen gesetzlichen Grenzen bestehen, damit nicht bewusst in einem Land Delikte begangen werden, da dort geringer bestraft wird. Geringere Bußgelder sind stets möglich und können in der Praxis im Einklang mit dem nationalen Recht erlassen werden. So kann ein weniger wohlhabender Staat geringere Sanktionen erlassen, da die persönlichen 50

Ackermann, ZHR 179 (2015), 538, 540, 555 f.; Wagner, ZGR 2016, 112, 132 ff. Ackermann, ZHR 179 (2015), 538, 540, 557; so im Ergebnis auch Wagner, ZGR 2016, 112, 135 ff., der zwar eine Sanktionsdoppelung mangels Anreiz wegen der Überabschreckung ablehnt, aber zumindest eine Präventionswirkung sieht, wenn ausschließlich die juristische, nicht die natürliche Person bestraft wird. 52 BVerfG v. 16.7.1969 – 2 BvL 2/69, NJW 1969, 1619, 1621 f. 53 BVerfG v. 16.7.1969 – 2 BvL 2/69, NJW 1969, 1619, 1621 f. 54 Kert, NZWiSt 2013, 252, 258; zur unverhältnismäßigen Höhe DAV, Stellungnahme Nr. 40/2012 zur MAD II, Mai 2012, S. 3 f. 55 Kert, NZWiSt 2013, 252, 258 f. 51

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

finanziellen Verhältnisse gem. Art. 31 MAR bei der Zumessung berücksichtigt werden können. Die Verhängung der Höchststrafe kann den besonders schweren Fällen vorbehalten bleiben, sodass keine Übersanktionierung befürchtet werden muss.56 Zwar würde dann ggf. die höhere Mindesthöchststrafe außer Verhältnis stehen, die angewandte Strafe aber nicht. Eine Mindestuntergrenze, die zu einer absoluten Mindeststrafe zwingen würde, wäre bedenklicher. cc) Umsatzorientierung Die Umsatzorientierung für juristische Personen ist bereits kartellrechtliche Praxis (§ 81 Abs. 4 Satz 2, 3 GWB) und laut BGH verfassungsgemäß.57 Wie im Kartellrecht ist strittig, ob die Umsatzorientierung eine Kappungs- oder eine Obergrenze darstellt.58 Wegen der Rechtsprechung des EuGH könnte von europäischer Seite eher von der Intention einer Kappungsgrenze auszugehen sein.59 Das Ergebnis strengerer Geldbußen geht einher mit der intendierten Verschärfung des Sanktionsrechts. Allerdings scheint der europäische Gesetzgeber gerade auf die Bemessung nach der Schwere der Tat und den Umständen des Einzelfalls Wert zu legen. Zusammen mit der Regelung in anderen Kapitalmarktrechtsakten spräche dies eher für eine Obergrenze.60 Von europäischer Seite wird keine eindeutige Entscheidung getroffen. Den Mitgliedstaaten steht damit ein Spielraum zu.61 Zwar biete der Umsatz im Kapitalmarktrecht keinen Maßstab für die Beeinträchtigung.62 Dennoch ist eine Orientierung am Umsatz und damit an der Unternehmensgröße als Richtschnur für eine finanzielle Bebußung sinnvoll. Schließlich kann die Abschreckung je nach Umsatz und Größe des Unternehmens unter-

56 Im Ergebnis so auch Kert, NZWiSt 2013, 252, 258 f.; zur höchsten jemals verhängten Geldbuße Heinrich/Krämer, Bußgelder und andere Sanktionen, S. 18; zu den höchsten Geldbußen der letzten Jahre BaFin, Jahresbericht 2014, S. 240 (220000 Euro), BaFin, Jahresbericht 2013, S. 190 (100000 Euro); zu den möglichen Geldbußen, BaFin, WpHG-Bußgeldleitlinien II, Stand Februar 2017. 57 BGH v. 26. 2. 2013 – KRB 20/12, NJW 2013, 1972 = WM 2013, 1810; zum Unterschied der kartell- und kapitalmarktrechtlichen Praxis Poelzig, NZG 2016, 492, 498; Schneider, EuZW 2015, 489, 490. 58 Poelzig, NZG 2016, 492, 498: Die Kappungsgrenze lässt dazu zunächst höhere Bußgelder zu, die anschließend unabhängig von der Schwere des Verstoßes durch die reine finanzielle Belastungsgrenze ggf. gekappt werden, während die Obergrenze sogleich den Rahmen absteckt, innerhalb dessen das Bußgeld nach der Schwere der Tat beurteilt wird und im Ergebnis i. d. R. zu geringeren Bußgelder führt. 59 EuGH v. 15. 10. 2002 – C-238/99 P, Slg. 2002, I-8375; EuGH v. 28. 6. 2005 – C-189/02 P, Slg. 2005, I-5425. 60 Erwägungsgrund 71 MAR; m.w.N. Veil, ZGR 2016, 305, 316. 61 Zur Entscheidung in der deutschen Umsetzung vgl. ff). 62 von Buttlar, BB 2014, 451, 455; Nartowska/Walla, NZG 2015, 977, 983; Veil, ZGR 2016, 305, 314; dies deutet auch Schneider, EuZW 2015, 489, 490, an.

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schiedlich sein. Die Umsatzorientierung kann die Benachteiligung KMU verhindern.63 Im Marktmissbrauchsrecht steht die Umsatzorientierung jedoch als Alternative neben den zahlenmäßigen Mindesthöchstgrenzen. Dadurch könnte durch die Umsatzorientierung eine Überschreitung der fixen Grenzen für besonders große Unternehmen möglich sein. Doch könnte für KMU die fixe Grenze auch bestehen bleiben, obwohl ihre Umsatzorientierung etwas Niedrigeres ergibt. Der Gesetzgeber hielt wohl beide Grenzen für alle Unternehmen zu bewältigen. Da sie aber jedenfalls Mindesthöchstgrenzen darstellen, muss im Ergebnis keine maximale Buße verhängt werden, wenn es sich um KMU handelt, deren Existenzgefährdung i.R.d. Zumessung berücksichtigt werden kann. dd) Erzielte Gewinne und vermiedene Verluste Eine weitere Mindestobergrenze der finanziellen Sanktionen findet sich in Art. 30 Abs. 2 lit. h) MAR mit der dreifachen Höhe des erzielten Gewinns oder vermiedenen Verlustes. Sie gilt für alle Verstoßenden und sorgt dafür, dass sich der Verstoß nicht nur nicht lohnt, sondern auch spürbar und abschreckend ist. Die Bestimmung des Gewinns könnte ähnliche Probleme wie die des aus dem Verstoß Erlangten für den mittlerweile abgeschafften Verfall nach § 29a OWiG a.F. bzw. § 73 StGB a.F. bereiten. Zunächst musste bestimmt werden, was überhaupt das Erlangte, nunmehr der Gewinn sein kann. Das Erlangte sollte den gesamten Bruttoerlös ohne Abzug der Aufwendungen des Täters für den Verstoß erfassen, da der Grundsatz „crime must not pay“ galt.64 Die Wortwahl „Gewinn“ (auch in der englischen Fassung „gained profits“ und im Französischen „l’avantage retiré“) deutet jedoch auf den Reingewinn, den Nettoerlös, hin. Zwar müsste grds. auch im Europarecht der Grundsatz „crime must not pay“ gelten und höhere Sanktionen können wirksamer abschrecken. Allerdings hat der Verstoßende die Aufwendungen für die Tat bereits getätigt und eine Doppelbelangung ist unbillig. Die Herausgabe des Nettogewinns macht deutlich, dass er nicht durch die Tat bereichert werden soll. Zur Sanktionierung darüber hinaus können die Bußgelder des Art. 30 Abs. 2 lit. h), i), j) MAR dienen. Des Weiteren war unklar, ob der volle Erlös65 oder der von der Rechtsprechung präferierte Sondervorteil, der gerade durch die ordnungswidrige Handlung erlangt wurde,66 herauszugeben war. Insbesondere bestanden bei kapitalmarktrechtlichen 63

Im Ergebnis ebenso Veil, ZGR 2016, 305, 314 f.; Wagner, ZGR 2016, 112, 137. Kudlich, AG 2016, 459, 461; Rönnau, ZGR 2016, 277, 299 f. 65 Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 142; Heise, Der Insiderhandel an der Börse, S. 182; Vogel, Assmann/Schneider, § 38 Rn. 90. 66 BGH v. 27.1.2010 – 5 StR 224/09, WM 2010, 399; OLG Stuttgart v. 3.9.2015 – 4 Ws 283/ 15, NStZ 2016, 28; dazu Trüg, NZG 2015, 459 f.; Waßmer, Fuchs-WpHG, § 38 Rn. 221; Zimmer, Schwark, 3. Aufl., § 38 Rn. 12. 64

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Verstößen Zweifel an der Erlangung des Erlöses „aus“ der Ordnungswidrigkeit.67 Schon die Wortwahl „Gewinn“ spricht nun aber für die Erfassung des gesamten Erlöses. Auch die Erfassung des vermiedenen Verlustes neben den Gewinnen zeigt, dass das europäische Recht weiter gehen will. Die Formulierung „infolge“ in Art. 30 Abs. 2 lit. b) MAR zeigt, dass alles, was als Folge des Verstoßes erlangt wurde, herauszugeben ist. Auch die Wortwahl „durch“ in Art. 30 Abs. 2 lit. h) MAR bei der Bemessung des Bußgeldes ist weit genug, um den gesamten Erlös zu erfassen. Art. 31 Abs. 1 lit. d) MAR deutet durch die Berücksichtigung des Gewinns, ohne auf einen Zusammenhang zum Verstoß einzugehen, auf eine weite Auslegung hin. Überwiegend sprechen die Regelungen daher für die Erfassung des gesamten Erlöses. Die unterschiedlichen Formulierungen sind ungünstig. Eine unterschiedliche Bedeutung innerhalb der verwaltungsrechtlichen Sanktionen wäre inkonsequent. Insgesamt stellt die MAR die Erfassung des Nettogewinns und des gesamten Erlöses aber deutlicher heraus. ee) Umsetzung im WpHG In Deutschland sah § 39 Abs. 6 WpHG a.F. bisher nur eine Höchstgrenze von 1 Mio. Euro für die Ad-hoc-Verstöße, 200.000 Euro für Insiderverstöße und nur 50.000 Euro für Verstöße im Zusammenhang mit Emissionszertifikaten vor. Die Obergrenze von 5 Mio. Euro für natürliche und 15 Mio. Euro für juristische Personen liegt deutlich darüber. Deshalb wurde in § 120 WpHG Abs. 18 neu eingefügt, der die Mindesthöchstgrenze für Insiderverstöße auf 5 Mio. Euro erhöht, für Ad-hoc-Verstöße bei 1 Mio. Euro bleibt. Für juristische Personen sind die Bußen nach § 120 Abs. 18 Nr. 1 WpHG für Insiderverstöße auf 15 Mio. Euro und 15 % des Gesamtumsatzes, gem. Nr. 2 für die Ad-hoc-Pflicht auf 2,5 Mio. Euro und 2 % begrenzt. Verstöße gegen Art. 4 MAR werden mit 400.000 Euro bebußt, juristische Personen bis 1 Mio. Euro. Nach Abs. 24 wird ein Verstoß gegen § 26 WpHG mit bis zu 200.000 Euro, gegen § 15 WpHG mit bis zu 500.000 Euro geahndet. Abs. 6 verwies im Entwurf noch nachlässig auf nicht existente Normen (Abs. 1 Nr. 5, 6, Abs. 2 Nr. 1a und Nr. 5 lit. b)). Dies wurde in der Endfassung behoben. Auch der Fehler in Abs. 6a, der auf Abs. 3c Nr. 1 verwies, obwohl Abs. 3d gemeint war, wurde berichtigt. In allen Fällen kann die Geldbuße bis zum Dreifachen des wirtschaftlichen Vorteils (Gewinne und Verluste) überstiegen werden. Hier darf nicht parallel zum Erlangten beim früheren Verfall ausgelegt werden, da für die Bußgelder jedenfalls nicht nur der Sondervorteil beachtet werden darf. Der Bruttoerlös kann aber als überschießende Umsetzung beibehalten werden. Da die Ausgaben für eine illegale Handlung ohnehin schwer nachweisbar sein werden, werden sich letztlich kaum Auswirkungen zeigen.

67

Trüg, NZG 2015, 459 f.; Binninger, Gewinnabschöpfung, S. 297.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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Ausdrücklich bildet stets der höhere der Beträge von der absoluten und der umsatzorientierten Grenze den Maßstab. Eine Grenzziehung bei Erreichen einer der beiden Werte wäre interessengerechter für KMU. Auf diese Weise wird aber eine möglichst strenge und abschreckende Mindesthöchstgrenze gewählt und Art. 30 Abs. 2 MAR entsprochen.68 Ein Ausgleich für KMU kann noch immer i.R.d. Zumessung vorgenommen werden. Wegen der Rechtsprechung des BGH ist eher von einer Ober- als von einer Kappungsgrenze auszugehen.69 Diese kann zwar im Ergebnis zu geringeren Geldbußen führen, muss aber als Umsetzung zulässig sein, da die MAR insoweit keine Vorgaben macht. Der Gesamtumsatz richtet sich weiter nach Abs. 5. Insgesamt zu begrüßen ist die Auflistung der Ordnungswidrigkeiten nach Rechtsakten, nicht nach Verschuldensgrad. Doch könnte dies noch genauer vorgenommen werden. Unübersichtlich ist vor allem die Aufzählung der ordnungswidrigen Handlungen in Abs. 1 – 16 und die darauf folgende Höhe der Geldbußen in Abs. 17 ff. unter Nennung zahlreicher Absätze und Buchstaben. Vorzugswürdig wäre die Ordnung nach Bußgeldhöhen und darunter nach Rechtsakten.70 § 120 WpHG wurde aber zulässig und unter Wahrung der Ziele der MAR umgesetzt. Im Bußgeldbereich fand damit die umfangreichste Anpassung und stärkste Verschärfung statt. b) Weitere Maßnahmen Art. 30 Abs. 2 MAR sieht darüber hinaus weitere Maßnahmen und Sanktionen vor. aa) Einstellung des Verhaltens Nicht besonders scharf ist die Anordnung, dass die betroffene Person die Verhaltensweise einzustellen und nicht zu wiederholen hat, Art. 30 Abs. 2 Satz 1 lit. a) MAR. Eine vorübergehende Einstellung der Handlung kann schon gem. Art. 23 Abs. 2 lit. k) MAR verlangt werden. Ein besonderes Abschreckungspotential kann nicht erwartet werden, da der Verwaltungsakt keine Folgen hat, außer dass gegen diesen zusätzlich zum Gesetz verstoßen würde. Dennoch kann ein vorsätzlicher Verstoß eher angenommen werden, wenn bereits eine Anordnung bestand. Die Unterlassungsanordnung dürfte auch von der bisherigen allgemeinen Kompetenz der BaFin, Anordnungen zu treffen (§ 6 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 1 WpHG), erfasst sein, das vorübergehende Verbot jedenfalls von § 6 Abs. 6 WpHG.

68 69 70

Dazu Veil, ZGR 2016, 305, 317. BGH v. 26. 2. 2013 – KRB 20/12, NJW 2013, 1972. So im Ergebnis auch Teigelack/Dolff, BB 2016, 387, 388.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

bb) Erlangte Gewinne und vermiedene Verluste Daneben ist auch eine Orientierung am durch die Zuwiderhandlung erlangten Gewinn oder vermiedenen Verlust als eigenständige Sanktion in Art. 30 Abs. 2 lit. b) MAR oder als Kriterium der Bußgeldzumessung gem. Art. 31 MAR möglich. Dies soll die Entscheidung der Diskussion, ob eine Gewinnabschöpfung neben die Geldbuße treten oder darin enthalten sein soll,71 in die Hand der Mitgliedstaaten legen. In Deutschland bestand bisher eine Abschöpfung des Erlangten statt eines Bußgeldes, § 29a OWiG a.F., und die Orientierung des Bußgeldes am Gewinn, § 17 Abs. 4 OWiG. Letzteres kann beibehalten werden. Eine neue Sanktion, die lediglich die Gewinnabschöpfung vorsieht, ist nicht geschaffen worden. Diese wäre zwar grds. sinnvoll, da sie verhindert, dass sich ein Verstoß lohnt, hätte jedoch über die finanziellen Sanktionen hinaus, die sogar bis zum Dreifachen des Gewinns oder Verlustes reichen können (§ 120 Abs. 18 Satz 3 WpHG), ohnehin keine Bedeutung. cc) Entzug der Zulassung/Verbot von Führungsaufgaben Der Entzug oder die Aussetzung der Zulassung einer Wertpapierfirma oder das vorübergehende oder bei wiederholten Verstößen dauerhafte Verbot für das verantwortliche Mitglied eines Leitungsorgans, in Wertpapierfirmen Führungsaufgaben wahrzunehmen oder Eigengeschäfte zu tätigen (lit. d) – g)), scheinen angemessen. Die Maßnahmen können wirksam sein, da eher in der Branche tätige und vertraute Marktteilnehmer dazu neigen könnten Verstöße zu begehen, ihnen allerdings im Falle ihres Scheiterns auch besonders daran gelegen sein wird, in ihrer Branche weiterarbeiten zu können. Dies geht aber nicht zu weit, da ein dauerhaftes Verbot erst bei Wiederholungen möglich ist, sodass eine Person erst, wenn sie eine Gefahr für den Markt darstellt, diesem fernbleiben muss. Kurzzeitige Verbote können eine angemessene Repression für einmalige Verstöße sein, damit sich vorerst nicht derselben Einnahmequelle bedient werden kann.72 § 70 StGB enthielt bisher nur die strafrechtliche Maßregel des Berufsverbotes. § 4 Abs. 2 Satz 2 WpHG a.F. sah aber bereits Handelsuntersagungen vor, die durch die Umsetzung von Art. 23 MAR in § 6 Abs. 2 Satz 2, Abs. 10 WpHG erweitert und durch Art. 30 MAR in § 6 Abs. 7 WpHG um die Untersagung von Geschäften für eigene Rechnung ergänzt wurden. Die Untersagung und der Entzug oder die Aussetzung der Zulassung können durch ein Berufsverbot für zwei Jahre gem. § 6 Abs. 8 WpHG erreicht werden. Es wurde zulässig umgesetzt.

71 Näher dazu Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2378; Parmentier, BKR 2013, 133 ff. 72 Dazu etwa Döhmel, Assmann/Schneider, § 4 Rn. 26.

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dd) Naming and shaming Problematischer liegt es bei Art. 30 Abs. 2 lit. c) MAR, umgesetzt in § 6 Abs. 9 WpHG, der eine öffentliche Warnung betreffend die für den Verstoß verantwortliche Person und die Art des Verstoßes vorsieht (sog. naming and shaming).73 Zwar normierte schon § 40b WpHG a.F. (jetzt § 123 WpHG) eine Veröffentlichung von unanfechtbaren Maßnahmen im Ermessen der BaFin. Allerdings kam dem kaum praktische Relevanz zu. Denn er galt nur für den Verstoß, nicht den Verstoßenden, beinhaltete Einschränkungen und diente vorwiegend der Prävention, die nunmehr durch Art. 34 MAR gewährleistet wird.74 Art. 30 Abs. 2 lit. b) MAR hingegen sieht eine öffentliche Warnung zur Sanktionierung unter Angabe des Verstoßes und des Verstoßenden ohne Einschränkung vor. In Verbindung mit den weiteren Maßnahmen in Abs. 2 handelt es sich dabei in erster Linie um eine Repression. Eine neue Umsetzung musste grds. erfolgen. Die Europarechts- und Grundrechtskonformität des naming and shaming ist aber noch nicht geklärt.75 Käme ein Verfassungsverstoß gegen Grundwertungen der Verfassung in Betracht, hätte das naming and shaming nicht nur nicht umgesetzt werden müssen, sondern für unanwendbar erklärt werden können. Wegen eines möglichen Rufabfalls mit der Folge des Rückzuges von Vertragspartnern käme ein Eingriff in das Eigentum des Verstoßenden (Art. 14 GG) in Betracht, wenn es sich nicht nur um das nicht geschützte Hinzuerworbene handelt.76 Jedenfalls kann die Preisgabe personenbezogener Daten einen Eingriff in das allgemeine Persönlichkeitsrecht des Verstoßenden aus Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 1 Abs. 1 GG darstellen.77 Auch kommt ein Verstoß gegen europäische Grundrechte, namentlich Art. 7, 8 Grundrechtecharta (GRC), der Schutz der Persönlichkeitssphäre und personenbezogener Daten, in Betracht.78 Da es sich um äußere Tätigkeiten handelt, kann allenfalls ein Eingriff in die Sozialsphäre angenommen werden, der bei Vorliegen eines legitimen Zwecks, der Geeignetheit und der Erforderlichkeit sowie (zumindest national) der Angemessenheit zu rechtfertigen ist.79 Der Zweck der Sanktion könnte in der effektiven Durchsetzung der Normen liegen, welche im Rechtsstaatsprinzip aus Art. 20 Abs. 3 GG gründet und stets im 73

Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2378; Nartowska/Knierbein, NZG 2016, 256. Nartowska/Knierbein, NZG 2016, 256; Veil, Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 150; genauer zu den Voraussetzungen etwa Vogel, Assmann/Schneider, § 40b WpHG Rn. 3 ff.; zu Art. 34 MAR unter 5. 75 Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 420 f.; dagegen DAV, Stellungnahme Nr. 40/2012 zur MAD II, Mai 2012, S. 4. 76 Schmidt, Erfurter Kommentar, Art. 14 Rn. 4 f. 77 Dazu Schmidt, Erfurter Kommentar, Art. 2 Rn. 32 ff. 78 Speziell zu den Befugnissen der Behörden Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 47 ff. 79 Zur Rechtfertigung von Eingriffen in die Sozialsphäre Schmidt, Erfurter Kommentar, Art. 2 Rn. 58. 74

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Interesse der Allgemeinheit steht. Anlegervertrauen und Kapitalmarkteffizienz können dadurch gesteigert werden. Den Anlegern könnte sogar eine zivilrechtliche Verfolgung erleichtert werden. Durch das naming and shaming werden die Verstoßenden angeprangert. Ihr rechtswidriges Handeln soll durch die Bekanntheit ihrer fehlenden Seriosität und die damit verbundenen Reaktionen des Marktes bestraft werden. Dadurch kann die Durchsetzung der Normen erleichtert, das Anlegervertrauen und damit die Marktfunktionalität gesteigert werden. Der Eingriff ist geeignet. Mangels gleich geeigneter milderer Mittel ist dieser auch erforderlich. Schließlich ist eine Bekanntmachung des Verstoßes rein objektiv ein verhältnismäßig geringes Mittel im Gegensatz zu direkt eingreifenden verpflichtenden Sanktionen. Man überlässt die Sanktion durch Berichten der Wahrheit vielmehr dem Markt. In Art. 30 Abs. 2 MAR stehen zudem weitere Maßnahmen zur Verfügung, aus denen die Behörde im Ermessen unter Wahrung des Verhältnismäßigkeitsgrundsatzes wählen kann. Daher können in die Beurteilung ähnliche Erwägungen wie in Art. 34 MAR einfließen und das naming and shaming gar nicht oder abgemildert und im Einzelfall verhältnismäßig angeordnet werden. Einschränkungen wie in Art. 34 MAR bedarf es hier nicht. Art. 34 MAR dient lediglich der Prävention und erfordert deshalb auch strengere Vorgaben bzgl. der Tangierung der Rechte des Betroffenen, während Art. 30 MAR die Repression des Zuwiderhandelnden betrifft und deshalb auch größere Eingriffe in dessen Rechte erlaubt. § 6 Abs. 9 WpHG verweist aber auf § 125 Abs. 3 und 5 (zuvor § 40d) WpHG, die Umsetzung des Art. 34 MAR mit seinen strengeren Voraussetzungen. Zwar ist dies ggü. Art. 30 Abs. 2 MAR eine Verengung. Da aber die Grundsanktion der Bekanntgabe des Verstoßes und des Verstoßenden bestehen bleibt und die Sanktionen des Art. 30 Abs. 2 MAR insgesamt im Ermessen der Behörde stehen, das ohnehin unter Verhältnismäßigkeitsgesichtspunkten ausgeübt werden muss, müssen auch verhältnismäßige Anforderungen gestellt werden können, erst recht solche, die gerade an anderer Stelle von der MAR selbst als tauglich anerkannt werden. Das deutsche Recht ist damit erst recht erforderlich. Schließlich kann der Eingriff auch als angemessen qualifiziert werden, da das Interesse am Erhalt der Rechtsordnung das Interesse der rechtswidrig Handelnden an ihrem Persönlichkeitsrecht in der Sozialsphäre überwiegt. Der Eingriff im Einzelfall könnte dennoch verfassungswidrig sein. Darum legt auch die MAR Wert darauf, dass die Auslegung und Anwendung der Verordnung im Einklang mit den Grundrechten und Grundsätzen der Charta stehen.80

80

Erwägungsgrund 77 MAR.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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ee) Zwischenergebnis Insgesamt sind die Änderungen der übrigen Sanktionen nicht so zahlreich wie i.R.d. Bußgelder, zur effektiven Erreichung der Zwecke aber zu begrüßen. Es ist bei der Anwendung besonders auf die Verfassungsmäßigkeit zu achten. 3. Ahndung von Verstößen Im Gegensatz zur vorherigen Lage ist nunmehr in jedem Mitgliedstaat zumindest eine Behörde einzurichten, die für die Aufsicht zu sorgen und sich dabei an bestimmte Vorgaben zu halten hat, Art. 22 MAR. Dies bleibt gem. § 6 Abs. 5 WpHG die BaFin. Dass die zuständige Behörde anders als in Art. 11 MAD I den anderen zuständigen Behörden, der Kommission und ESMA mitgeteilt werden muss, ist wegen der zunehmenden Einheitlichkeit und zur Kontrolle nachvollziehbar. a) Mindestbefugnisse Art. 30 Abs. 2 UAbs. 2 MAR legt fest, dass die Mindestbefugnisse der zuständigen Behörden nach Art. 23 MAR unberührt bleiben. Schließlich sind diese zur Aufdeckung der Verstöße als erster Schritt auf dem Weg zur Sanktionierung unerlässlich. Die Umsetzung ist den Mitgliedstaaten überlassen.81 Die Ergänzung der Aufsichtsbefugnisse des Art. 12 MAD I in Bezug auf die Art der Wahrnehmung um die Zusammenarbeit mit Behörden und Marktteilnehmern, die Erweiterung der Mittel und die Konkretisierung der Ermittlungen vor Ort sind zur Erleichterung der Aufdeckung positiv. § 4 WpHG a.F. enthielt schon bisher die Befugnis Daten einzusehen, zu kopieren und Auskunft zu verlangen, Personen zu laden und zu vernehmen sowie Grundstücke und Räumlichkeiten zu betreten, Handel zu untersagen oder auszusetzen, Informationen an die Staatsanwaltschaft weiterzuleiten, Mitteilungen an die Öffentlichkeit zu machen und ganz allgemein geeignete und erforderliche Anordnungen zu treffen, § 4a WpHG a.F. die Finanzaufsicht und § 4b WpHG a.F. die Produktinterventionen. Auch wenn damit die meisten Befugnisse des Art. 23 MAR zumindest durch Auslegung erfasst werden können, scheint die Anpassung an die auf eine Verstrengerung angelegte MAR jedenfalls aus Klarstellungsgründen sinnvoll. Ergänzt wurden vor allem die Anforderung von Informationen (§ 6 Abs. 3 WpHG), die Sicherstellung und Beschlagnahme aus Geschäfts- und Wohnräumen (§ 6 Abs. 12 WpHG), die Untersagung von verstoßenden Handlungen (§ 6 Abs. 6 WpHG) und der Ausübung der Berufstätigkeit (§ 6 Abs. 8 WpHG), die Beschlagnahme von Vermögenswerten (§ 6 Abs. 13 WpHG) sowie die Herausgabe von Kommunikationsdaten und marktbezogenen Daten (§§ 7 f. WpHG). Das Einfrieren wurde nicht übernommen, da es dem deutschen Recht fremd und von der 81

Erwägungsgründe 63 – 65 MAR.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Beschlagnahme umfasst ist.82 In § 6 Abs. 2 WpHG wurden die Untersagung und die Aussetzung des Handels ergänzt. Die Regulierung in §§ 6 ff. WpHG ist insgesamt systematischer und rechtssicherer. b) Erleichterung der Ahndung Art. 32 MAR sieht die Ermöglichung der Meldung von Verstößen vor, schützt den whistleblower sowie personenbezogene Daten und sieht Anreize vor.83 Konkretisierungen gem. Art. 32 Abs. 5, Erwägungsgrund 82 MAR sind in der Durchführungsrichtlinie der Kommission zum Verfahren für die Entgegennahme von Meldungen und deren Nachverfolgung sowie zum Schutz der Personen und personenbezogener Daten84 enthalten. Dadurch sollen vor allem die zuständigen Behörden informiert und die Aufdeckungen von Missbräuchen erleichtert werden.85 Dies wurde im nationalen Recht in § 4d FinDAG mit Verordnungsermächtigung in Abs. 9 für die Umsetzung der Konkretisierungen der Durchführungsrichtlinie der Kommission durch das BMF oder die BaFin ergänzt. Finanzielle Anreize der whistleblower sind jedoch trotz Gestattung durch die MAR im nationalen Recht nicht vorgesehen. Dies ist aber wegen der geäußerten Bedenken rechtsmissbräuchlicher Meldungen oder gar räuberischen whistleblowings sowie der Tatsache, dass die übrigen Anreize bereits auszureichen scheinen, angemessen.86 Eine Kronzeugenregelung könnte aber als zulässige überschießende Umsetzung ähnlich wie im Kartellrecht Wirkung zeigen.87 Daneben erleichtern Art. 16 MAR (Anzeigepflicht in Verdachtsfällen) und Art. 18 MAR (Führen von Insiderlisten) die Überwachung von Verstößen. Bisher enthielt die MAD I lediglich in Art. 6 Abs. 6 die Pflicht zur Ergreifung struktureller Vorkehrungen zur Vorbeugung gegen und zur Aufdeckung von missbräuchlichen Praktiken und in Abs. 9 i.V.m. Art. 7 ff. RL 2004/72/EG (DRL II MAD I)88 die

82

BegrRegE (1. FiMaNoG), BT-Drucks. 18/7482, S. 59. Erwägungsgrund 74 MAR; zur Wichtigkeit der Förderung von whistleblowing Will/Pies, ORDO 65 (2014), 159, 172 ff. 84 Durchführungsrichtlinie (EU) 2015/2392 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates hinsichtlich der Meldung tatsächlicher oder möglicher Verstöße gegen diese Verordnung, ABl. EU Nr. L 332, S. 126. 85 Erwägungsgrund 1 Durchführungsrichtlinie (EU) 2015/2392 der Kommission v. 17. 12. 2015 zur Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates hinsichtlich der Meldung tatsächlicher oder möglicher Verstöße gegen diese Verordnung, ABl. EU Nr. L 332, S. 126. 86 M.w.N. Poelzig, NZG 2016, 492, 495; Veil, ZGR 2016, 305, 321. 87 Parmentier, BKR 2013, 133, 140; Poelzig, NZG 2016, 492, 495; Poelzig, ZGR 2015, 801, 810. 88 Richtlinie RL 2004/72/EG der Kommission v. 29. 4. 2004 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Zulässige Marktpraktiken, Definition von Insider-Informationen in Bezug auf Warenderivate, Erstellung von Insider83

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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Meldungen in Verdachtsfällen. Die konkretere Ausgestaltung der MAR in Art. 16 im Gegensatz zur MAD I kann für mehr Rechtssicherheit sorgen und die Aufklärung der Behörden i.S.d. Ziele der MAR erleichtern. Hinzu kommt nach Art. 16 Abs. 5 MAR eine delegierte Verordnung der Kommission89, die Regelungen, Systeme und Verfahren sowie Mitteilungsmuster enthält. Auch das Führen der Insiderlisten wird gem. Art. 18 Abs. 9 MAR in einer Durchführungsverordnung der Kommission90 konkretisiert. Sie sind für die zuständigen Behörden ebenfalls ein hilfreiches Instrument zur Erleichterung der Ahndung, produzieren aber auch einen hohen Aufwand vor allem für KMU.91 Dies kann durch die einheitlichen Vorgaben, insbesondere zum Format der Listen in der Durchführungsverordnung, die im Anhang sogar Musterlisten enthält, und durch die Ausnahme für KMU in Art. 18 Abs. 6 MAR abgemildert werden.92 National wurde § 15b WpHG a.F., die Insiderliste, gestrichen. § 26 Abs. 4 Satz 1 Nr. 5 WpHG sieht eine Verordnungsermächtigung des BMF (in Satz 2 übertragen auf die BaFin) zur Art und Weise der Übermittlung der Liste vor. §§ 14 – 16 WpAIV konnten nicht fortgelten. Der Inhalt des Verzeichnisses ist nunmehr bereits in Art. 18 Abs. 3 MAR enthalten. § 14 WpAIV wurde überlagert. § 15 WpAIV entsprach bereits Art. 18 Abs. 4 MAR. § 16 Abs. 2 WpAIV über die Art der Aufbewahrung wurde durch Art. 18 Abs. 5 MAR überlagert, sodass statt der sechsjährigen nun eine fünfjährige Aufbewahrung gilt, da eine überschießende Umsetzung nicht möglich ist. § 23 WpHG, die Meldung von Verdachtsfällen, verweist nicht mehr auf das Insiderrecht. § 23 Abs. 4 WpHG sieht ebenfalls eine Verordnungsermächtigung des BMF vor. §§ 2 f. WpAIV blieben in §§ 2 f. WpAV weitgehend unverändert. Art. 7 der delegierten Verordnung der Kommission93 regelt ebenfalls den Inhalt der VerVerzeichnissen, Meldung von Eigengeschäften und Meldung verdächtiger Transaktionen, ABl. EU Nr. L 162, S. 70. 89 Delegierte Verordnung (EU) 2016/957 der Kommission v. 9. 3. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards für die geeigneten Regelungen, Systeme und Verfahren sowie Mitteilungsmuster zur Vorbeugung, Aufdeckung und Meldung von Missbrauchspraktiken oder verdächtigen Aufträgen oder Geschäften, ABl. EU Nr. L 160, S. 1. 90 Durchführungsverordnung (EU) 2016/347 der Kommission v. 10. 3. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards im Hinblick auf das genaue Format der Insiderlisten und für die Aktualisierung von Insiderlisten gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 65, S. 49. 91 Erwägungsgrund 56 MAR. 92 Erwägungsgründe 2, 8, 9 Durchführungsverordnung (EU) 2016/347 der Kommission v. 10. 3. 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards im Hinblick auf das genaue Format der Insiderlisten und für die Aktualisierung von Insiderlisten gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 65, S. 49. 93 Delegierte Verordnung (EU) 2016/957 der Kommission v. 9. 3. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards für die geeigneten Regelungen, Systeme und Verfahren

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

dachtsmeldung. Da § 2 WpAV jedoch nicht nur die Punkte der Kommissionsverordnung wiederholt, sondern diese auch konkretisiert, kann er nebenher bestehen. Die Verschärfungen sind zu begrüßen. Schon durch § 10 WpHG a.F. konnte ein Anstieg der Anzeigen und der Ermittlungen der BaFin erreicht und Täter konnten abgeschreckt werden, ohne dass rechtmäßiges und erwünschtes Marktverhalten eingedämmt wurde.94 c) Zusammenarbeit der Behörden Art. 31 Abs. 2 MAR soll die Zusammenarbeit der zuständigen Behörden im Einklang mit Art. 25 MAR strenger ausgestalten, damit die Ahndung leichter fällt und weniger Umgehungsmöglichkeiten entstehen können. Die ehemalige Zusammenarbeitsnorm des Art. 16 MAD I wurde um die Agentur für die Zusammenarbeit der Energielieferungsbehörden (ACER), Emissionszertifikate und strafrechtliche Sanktionen sowie die Stärkung der ESMA erweitert. Die europäische Behörde und die Internationalisierung haben erst später an Bedeutung gewonnen.95 Ferner sind die Vorgaben im Allgemeinen ausführlicher und konkreter. Die Ablehnungsgründe zur Zusammenarbeit sind in Art. 25 Abs. 2 MAR abschließend aufgezählt. Hinzu kommen Art. 24 und 26 MAR, die speziell die Zusammenarbeit mit der ESMA und mit Drittstaaten betreffen. Art. 33 MAR konkretisiert die Zusammenarbeit nach Art. 24 MAR. Konkretisierende Rechtsakte sind sowohl nach Art. 25 Abs. 9 MAR als auch nach Art. 24 Abs. 3 und Art. 26 Abs. 2 als auch nach Art. 33 Abs. 5 MAR möglich. Während Art. 24, 25 und 33 MAR eine Vorlage der Entwürfe der ESMA zum 3. 7. 2016 vorsahen, ist die Vorlage der Entwürfe des Art. 26 MAR zum 3. 7. 2015 unterblieben. Da jedoch alle Konkretisierungen in diesem Bereich erst zum 3. 7. 2016 als Entwurf vorliegen sollen, kann von einem Redaktionsfehler der MAR ausgegangen werden. Denn Kooperationen mit Drittstaaten scheinen nicht wichtiger als solche mit der ESMA oder den zuständigen Behörden. Folglich wurden die Durchführungsverordnungen ordnungsgemäß erlassen.96 sowie Mitteilungsmuster zur Vorbeugung, Aufdeckung und Meldung von Missbrauchspraktiken oder verdächtigen Aufträgen oder Geschäften, ABl. EU Nr. L 160, S. 1. 94 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 216; Beukelmann, NJW-Spezial 2016, 376; Will/Pies, ORDO 65 (2014), 159, 172 ff. 95 So stammt die MAD I von 2003, die ESMA-VO erst von 2010. 96 Durchführungsverordnung (EU) 2018/292 der Kommission v. 26. 2. 2018 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards im Hinblick auf Verfahren und Formulare für Informationsaustausch und Amtshilfe zwischen zuständigen Behörden gemäß der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates über Marktmissbrauch, ABl. EU Nr. L 55, S. 34; Durchführungsverordnung (EU) 2017/1158 der Kommission vom 29. 6. 2017 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards im Hinblick auf die Verfahren und Formen des Informationsaustauschs der zuständigen Behörden mit der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde im Sinne des Artikels 33 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Eu-

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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Da die nationalen Behörden ihre Zuständigkeit über die Einhaltung der Vorschriften weitgehend behalten sollen (Art. 23 MAR), beläuft sich die Aufgabe der ESMA auf Koordinierungs- und Regulierungskompetenzen (Art. 24, 25 MAR).97 Auch die BaFin will die unmittelbaren Aufsichtsbefugnisse der europäischen Behörden, insbesondere ihre operativen Entscheidungskompetenzen, nicht gestärkt sehen.98 Zwar wurde die mangelnde Koordinierung der Finanzmarktaufsicht als ein Grund der Finanzmarktkrise qualifiziert.99 Jedoch wäre eine gänzlich zentrale Aufsicht nur schwer realisierbar. Selbst wenn es sich um eine sehr große Behörde handeln würde, müsste sie teilweise unterschiedliches nationales Recht überwachen. Auch können die erforderlichen Human- und Finanzressourcen, angemessene Schulungen und fachlich spezialisierte Mitarbeiter besser auf nationaler Ebene realisiert werden.100 Die Bekanntheit der nationalen Behörden bei den Anlegern kann das Vertrauen in den Kapitalmarkt fördern. Eine stärkere Koordinierung durch Vorgaben in der Verordnung ist zumindest zu erkennen. Die Zusammenarbeit unter den zuständigen nationalen Behörden kann erleichtert werden und ein europaweiter Überblick entstehen, der mögliche Schwächen aufdecken und Ausgangspunkt für Änderungen sein kann.101 Wie bisher ist in Deutschland die Zusammenarbeit der BaFin mit anderen Behörden in §§ 17 ff. WpHG (zuvor §§ 6 ff. WpHG) sowie allgemein in § 4 Abs. 2 Nr. 4 FinDAG mit Verweisung auf die ESMA-VO geregelt. Die Zusammenarbeit mit anderen Behörden im Inland findet sich in § 17 WpHG und ist von der MAR nicht berührt. Gegen das Bestehenbleiben des § 18 WpHG, die Zusammenarbeit mit ausländischen zuständigen Stellen in der EU und im EWR, und des § 19 WpHG, die Zusammenarbeit mit der ESMA, ist ebenfalls nichts einzuwenden, da diese Regelungen bereits Art. 24, 25 Abs. 1 MAR, teilweise mit Verweisung auf die ESMAVO, entsprechen. Die Ausnahmen sind als zulässige überschießende Umsetzung in § 18 Abs. 6 WpHG knapper gefasst als in Art. 25 Abs. 2 MAR. § 20 WpHG, die Zusammenarbeit mit der Kommission i.R.d. Energiewirtschaftsgesetzes entspricht bereits Art. 25 Abs. 3 MAR. Kooperationsvereinbarungen mit Drittstaaten (Art. 26 MAR) sind nach § 18 Abs. 10 WpHG möglich. Da auch bisher schon Kooperationsvereinbarungen mit anderen Aufsichtsbehörden, auch außerhalb der EU, ropäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU Nr. L 167, S. 22; basierend auf ESMA, Final Report: Draft Implementing Technical Standards on forms and procedures for cooperation under Article 24 and 25 of Regulation (EU) No 596/2014 on market abuse v. 8. 2. 2018, ESMA70-145-398. 97 Art. 1 Abs. 5 EU VO Nr. 1095/2010; Hoffmann/Detzen, DB 2011, 1261. 98 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 42. 99 Baur/Boegl, BKR 2011, 177; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1089. 100 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 16. 101 In diese Richtung auch Erwägungsgrund 67 MAR.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

geschlossen wurden, ist dies für die BaFin im Ergebnis keine Umstellung.102 Das Europarecht ist insoweit allerdings ausführlicher ausgestaltet, sodass eine Anpassung zumindest zur Klarstellung hätte vorgenommen werden können. Jedoch ist die Beibehaltung der Aufsichtsnormen zur Vermeidung von Anpassungskosten nachvollziehbar. Bzgl. des Informationsaustausches mit der ESMA kommt zumindest in § 122 (zuvor § 40a) WpHG eine Mitteilungspflicht der Strafverfolgungsbehörden an die BaFin über abschließende Entscheidungen in Strafverfahren hinzu, damit diese überhaupt im Besitz der Informationen ist, die an die ESMA gem. Art. 33 MAR weitergeleitet werden müssen. d) Zwischenergebnis Insgesamt wurde auch die Ahndung konsequent zu den Sanktionen zweckgerecht ausgebaut und konkretisiert. Es ist aber auch hier besonders auf den Schutz des APR (Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 1 Abs. 1 GG) und Art. 7, 8 GRC zu achten.103 4. Festsetzung der Sanktionen Damit nicht durch die uneinheitlichen Festsetzungen die verschärften Sanktionen relativiert werden können, sind insbesondere Regelungen zur Bemessung relevant. a) Zumessungskriterien Art. 31 MAR schreibt in Abs. 1 für die Auswahl und Zumessung der Sanktionen die Berücksichtigung aller relevanten Umstände vor und zählt Beispiele auf. Diese werden teilweise als zu spärlich empfunden, da sie keine konkrete Abstufung der Geldbußenhöhe in Abhängigkeit der Kriterien vorsehen und zu überschießend hohen Bußgeldern führen könnten.104 Eine Abstufung wäre aber zu weit gegangen und sollte, wenn überhaupt, den Mitgliedstaaten überlassen bleiben, damit kein Bruch zu den übrigen Sanktionen entsteht. I.R.d. MAD I war in Art. 14 lediglich die Pflicht zum Erlass wirksamer, verhältnismäßiger und abschreckender Sanktionen enthalten. Durch die Bemessungskriterien enthält die MAR bereits eine erhebliche Steigerung. Insbesondere wurden der finanzielle Nutzen, die Finanzkraft und die Kooperationsbereitschaft des Verstoßenden bisher nicht in allen Mitgliedstaaten berücksichtigt, obwohl gerade dadurch die Auswirkungen des Verstoßes möglichst abschreckend ins Verhältnis zur Buße gestellt, auch für große Finanzinstitute mit hoher

102

BaFin, Jahresbericht 2014, S. 43, 218. So auch speziell zu den Befugnissen der Behörden Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 47 ff. 104 Ebenfalls in diese Richtung Heinrich/Krämer/Mückenberger, ZIP 2014, 1557, 1560. 103

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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Finanzkraft eine Abschreckung erzielt und die Kooperationsbereitschaft zur Erleichterung der Ahndung gefördert werden kann.105 Im Wesentlichen können die anerkannten Zumessungsgrundsätze des deutschen § 17 Abs. 3 OWiG zwar bestehen bleiben.106 Danach sind die Bedeutung der Ordnungswidrigkeit und der Vorwurf, der den Täter trifft, sowie die wirtschaftlichen Verhältnisse des Täters, die bei geringfügigen Ordnungswidrigkeiten jedoch i. d. R. unberücksichtigt bleiben, entscheidend. Der nicht abschließende Art. 31 MAR formt diese Kriterien allerdings genauer aus, indem die Bedeutung der Ordnungswidrigkeit deutlicher mit Schwere und Dauer des Verstoßes beschrieben wird, der Vorwurf des Täters in Grad der Verantwortung, Ausmaß der Zusammenarbeit mit den Behörden, frühere Verstöße und Maßnahmen, die er gegen eine Wiederholung ergreift, gegliedert wird und die Finanzkraft und der Gewinn die finanziellen Verhältnisse näher beschreiben.107 Eine Umsetzung des Art. 31 MAR einheitlich im WpHG wäre möglich gewesen, hätte aber viel Aufwand für die Beibehaltung der gleichen Regelungen erzeugt. § 17 Abs. 2 OWiG bleibt ebenfalls bestehen, wird aber von § 120 Abs. 25 WpHG für Verstöße gegen Abs. 17 – 22, folglich für alle Insiderdelikte, abbedungen. Nach der MAR soll eine fahrlässige Begehung nicht nur mit der Hälfte bebußt werden. Dies kann allenfalls i.R.d. Art. 31 Abs. 1 MAR/§ 17 Abs. 3 OWiG berücksichtigt werden. b) Verfahrensregeln Da das Europarecht keine Angaben zu Verfahrensregelungen enthält, ist von deren Beibehaltung im deutschen Recht auszugehen. Die Maßnahmen zur Überwachung der wertpapierrechtlichen Ge- und Verbote gem. § 6 WpHG werden im Verwaltungsverfahren getroffen, unterliegen keiner bestimmten Form (§ 10 VwVfG) und können mit Zwangsmitteln durchgesetzt werden.108 Das Ordnungswidrigkeitenverfahren zur Verhängung von Geldbußen, in welchem die BaFin, die gem. § 121 WpHG, §§ 36 Abs. 1 Nr. 1, 35 OWiG zuständig ist, gewissermaßen die Aufgaben der Staatsanwaltschaft übernimmt und damit an strenge Verfahrensmaximen gebunden ist, kann zwar nebenher bestehen bleiben, wird jedoch wegen der unterschiedlichen Verfahrensanforderungen strikt getrennt behandelt.109 Für das Bußgeldverfahren wurde deshalb auch eine spezialisierte Organisationseinheit zur

105 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg., S. 15. 106 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 204; Becker/Rodde, ZBB 2016, 11, 15; Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57, 72. 107 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 204. 108 Genauer dazu Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57. 109 Ausführlich Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57, 59.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Verhängung von Geldbußen im Referat für Ordnungswidrigkeitenverfahren eingerichtet.110 Die zuletzt am 29. 11. 2013 erlassenen Bußgeldleitlinien der BaFin111 wurden bereits am 22. 2. 2017112 geändert. Da sich die BaFin der Neuerungen durch die MAR bereits beim Erlass 2013 bewusst war,113 war eine zügige Änderung möglich. Zwar handelt es sich dabei lediglich um selbstbindende Verwaltungsrichtlinien, doch dürfen auch diese nicht im Widerspruch zu höherrangigem Recht stehen.114 Die Bußgeldhöhen wurden angepasst und die Orientierung am Umsatz eingefügt. Die Höchstbeträge bezieht die BaFin auf erster Stufe des dreistufigen Festsetzungsverfahrens ein, der Ermittlung des Grundbetrages für verschiedene Emittenten(A-D nach Marktkapitalisierung) und Verstoßgruppen (schwer, mittel, leicht), um sie dann auf zweiter und dritter Stufe durch täterbezogene Umstände und die wirtschaftlichen Verhältnisse des Betroffenen anzupassen.115 Angesichts des weiten umsatzbezogenen Bußgeldrahmens will die Aufsicht bei leichten Verstößen weit unterhalb der gesetzlichen Obergrenze bleiben.116 Die Gewichtung der Verstöße unter Einbeziehung der Umsatzorientierung bereits auf erster Stufe ist zu begrüßen. Die Berücksichtigung des Konzernumsatzes bei den wirtschaftlichen Verhältnissen des Betroffenen auf dritter Stufe wäre unüblich117 und entspräche nicht der Konzeption der MAR. Allerdings muss bedacht werden, dass nur ganz typische Fälle von den Leitlinien kategorisiert werden und sie bei der kleinsten Abweichung nicht mehr gelten dürfen, da Bußgeldern eine Einzelfallgerechtigkeit zukommen soll.118 5. Veröffentlichung Neben der Warnung vor Verstößen als Mindestsanktion in Art. 30 Abs. 2 lit. c) MAR ist eine Veröffentlichung der verhängten Maßnahmen in Art. 34 MAR 110 Näher dazu Becker/Canzler, NZG 2014, 1090 ff.; Canzler/Hammermeier, AG 2014, 57 ff.; Heinrich/Krämer/Mückenberger, ZIP 2014, 1557 ff. 111 Genauer Becker/Canzler, NZG 2014, 1090 ff.; Canzler/Hammermeier, AG 2014. 57 ff.; Heinrich/Krämer/Mückenberger, ZIP 2014, 1557 ff. 112 BaFin, WpHG-Bußgeldleitlinien II, Stand Februar 2017. 113 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 206. 114 Becker/Canzler, NZG 2014, 1090, 1092; Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57, 69. 115 Hierzu etwa Brocker, BB 2014, 655 ff.; Nartowska/Walla, NZG 2015, 977 ff. 116 BaFin, Pressemitteilung v. 22. 2. 2017 (https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentli chungen/DE/Pressemitteilung/2017/pm_170222_bussgeldleitlinien.html, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2018). 117 Allgemein zur Vorteilhaftigkeit der Justierung der Emittentengruppen auf erster, nicht auf dritter Stufe und der Üblichkeit der Berücksichtigung der wirtschaftlichen Verhältnisse der juristischen Person selbst Nartowska/Walla, NZG 2015, 977, 979 f. 118 Eggers, BB 2015, 651, 654; Nartowska/Walla, NZG 2015, 977, 978.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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vorgesehen, der das alte Recht (Art. 14 Abs. 4 MAD I) neu und umfangreicher regelt. Die Vereinheitlichung in den Mitgliedstaaten wird dadurch vorangetrieben, dass es nicht mehr im Ermessen steht, eine Veröffentlichung vorzunehmen, sondern zwingende, einheitliche Vorgaben gemacht werden. Allerdings könnte wie durch Art. 30 Abs. 1 lit. c) MAR auch hier ein Eingriff in das Allgemeine Persönlichkeitsrecht aus Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 1 Abs. 1 GG oder in Art. 7, 8 GRC, den Schutz der Persönlichkeitssphäre und der personenbezogenen Daten, vorliegen, der in der Sozialsphäre allerdings gerechtfertigt werden kann. Ein Verstoß gegen Art. 19 Abs. 4 GG ist darüber hinaus zu befürchten, da eine Veröffentlichung und damit eine Sanktionierung vor Rechtskraft möglich ist, d. h. bevor der Verstoß überhaupt feststeht. Durch die Veröffentlichung sollte eine Abschreckung und Präventionswirkung erzielt werden,119 die mit dem Erhalt der Rechtsordnung und des Rechtsschutzes ein legitimer Zweck ist. Die öffentliche Nennung des Verstoßes und des Verstoßenden kann die Abschreckung fördern, indem ein Rufabfall riskiert würde, dem sich jedes Unternehmen, aber auch der Einzelne mit Blick auf spätere wirtschaftliche Tätigkeiten entziehen will. Durch die Information der Marktteilnehmer über unseriöse Akteure können Geschäfte mit Verstoßenden vermieden werden, sodass auch die Präventionswirkung und damit die Geeignetheit besteht. Ein milderes Mittel wäre ein Ermessen der Behörde oder die Veröffentlichung erst nach Rechtskraft. Doch wären diese Mittel nicht gleich geeignet. Ein gänzliches Ermessen der Behörde würde zu uneinheitlichen Umsetzungen führen. Eine Veröffentlichung ausschließlich nach Rechtskraft würde ermöglichen, dass der Akteur bis dahin weiter Verstöße begehen könnte. Da es sich um eine präventive Maßnahme handelt, muss diese aber frühestmöglich ergriffen werden können. Eine Klage wäre eine einfache Umgehungsmöglichkeit der Präventionswirkung und würde den effektiven Rechtsschutz der Marktteilnehmer gefährden. Infolgedessen müssen höhere Anforderungen an die Wahrung der Angemessenheit gestellt werden. Die Veröffentlichung kann gem. Art. 34 Abs. 1 UAbs. 3 MAR aufgeschoben oder der Bußgeldbescheid anonymisiert bekannt gegeben werden, wenn dies einen wirksamen Schutz der personenbezogenen Daten gewährleistet. Die Veröffentlichung kann unterlassen werden, wenn der Aufschub oder die Anonymität nicht ausreichend sind, um die Stabilität des Finanzsystems nicht zu gefährden oder die Verhältnismäßigkeit der Bekanntmachung in Bezug auf unerhebliche Maßnahmen zu wahren. Es ist zu begrüßen, dass auch ein gänzliches

119

Erwägungsgrund 73 MAR; Rat der EU, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) (MAR) – Progress Report v. 21. 6. 2012, Ratsdok. 11535/12, S. 4; Fleischer, ZGR 2004, 437, 476 f.; Parmentier, BKR 2013, 133, 140; kritisch hingegen Nartowska/Knierbein, NZG 2016, 256, 260.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Absehen von der Veröffentlichung möglich ist, zumal die Kriterien der Gefährdung der Finanzmärkte und die Wahrung der Verhältnismäßigkeit angemessen sind.120 Art. 34 Abs. 2 MAR sieht eine Veröffentlichung der Rechtsbehelfe gegen die Sanktion und der anschließenden Entscheidungen vor. Zwar könnte für die Marktteilnehmer vor allem die Veröffentlichung des Verstoßes ins Gewicht fallen, nicht das Rechtsmittel. Jedoch können sie durch die Mitteilung der Wahrheit eine informierte Entscheidung treffen. Mit einer Leistungsklage ließe sich zunächst die Anonymisierung, Änderung oder Löschung herbeiführen, da auch die Warnung ein bloßes Verwaltungshandeln ist.121 Einstweiliger Rechtsschutz besteht nach § 123 VwGO. Das Interesse am Erhalt der Rechtsordnung, am effektiven Rechtsschutz der Marktteilnehmer und an der Funktionsfähigkeit des Marktes überwiegt auch hier das Interesse des rechtswidrig Handelnden an seinem Persönlichkeitsrecht und am Rechtsschutz seinerseits. Es kann von der Europarechts- und Grundrechtskonformität ausgegangen werden. In Deutschland wurde mithin zu Recht ein neuer § 125 (zuvor § 40d) WpHG eingeführt. Die Aufhebung des generellen Ermessens ggü. § 123 (zuvor § 40b) WpHG ist eine große Umstellung für die BaFin, an die sie sich aber halten will.122 Die Ausnahme gilt nicht mehr nur bei Gefährdung der Finanzmärkte und Unverhältnismäßigkeit, sondern enthält auch die Möglichkeit des Aufschubes und der Anonymität (Abs. 3). Die Erweiterung auf die Bekanntgabe nicht bestands- oder rechtskräftiger Entscheidungen (Abs. 4) ist erfreulicherweise genauer ausgestaltet. Sie erschöpft sich nicht in dem Hinweis auf den Rechtsbehelf. Bei der Veröffentlichung der Maßnahmen im Einzelfall muss aber weiterhin auf die Verfassungs- und Europarechtswidrigkeit geachtet werden, insbesondere vor Rechts- oder Bestandskraft. 6. Prozessrecht Zum Rechtsschutz enthält die MAR keine besonderen Vorgaben. Vor allem fehlt mit Art. 15 MAD I die Regelung, dass die Mitgliedstaaten vor Gericht Rechtsmittel gegen die Entscheidungen der Behörden sicherstellen müssen. Deshalb kann jedoch nicht davon ausgegangen werden, dass dies in Zukunft nicht mehr möglich sein soll. Vielmehr ist die MAR davon ausgegangen. Art. 22 Abs. 1 und Art. 34 Abs. 2 MAR setzen etwa einen Rechtsschutz in den Mitgliedstaaten voraus. Schließlich ist nach dem Rechtsstaatsprinzip gerichtlicher Schutz notwendig. Dieser kann für die Wirksamkeit des materiellen Rechts entscheidend sein, Art. 20 Abs. 3, Art. 19 Abs. 4, Art. 103 Abs. 1 GG, Art. 47 GRC. So entschied der EGMR etwa, dass 120 Zur Lage, als ein gänzliches Absehen nicht vorgesehen war Canzler/Hammermeier, AG 2014, 57, 72 f. 121 Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 605. 122 BaFin, Jahresbericht 2014, S. 206.

B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen

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rechtswidrige Verwaltungssanktionen durch einen vollständigen Rechtsschutz vor Gericht geheilt werden können.123 Eine Regulierung in der MAR ist damit nicht notwendig und auch nicht sinnvoll. Das Prozessrecht kann geeigneter auf nationaler Ebene mit den mitgliedstaatlichen Besonderheiten im Einklang mit dem übrigen Recht geregelt werden. Es kann in Deutschland bei den Regelungen der VwGO bleiben.124 Gegen oder für den Erlass eines Verwaltungsaktes, wie eines Bußgeldbescheides, der Anordnung der Einstellung des Verhaltens sowie des Entzuges oder der Aussetzung der Zulassung, ist die Anfechtungs- und Verpflichtungsklage gem. § 42 Abs. 1 VwGO statthaft, gegen oder für sonstige Maßnahmen, wie das naming and shaming, die allgemeine Leistungsklage. Der vorläufige Rechtsschutz richtet sich nach §§ 80 f., 123 VwGO. Dieser ist häufig zu erwarten, da § 13 WpHG zum Schutz der Marktintegrität konsequent zu § 6 WpHG die sofortige Vollziehbarkeit anordnet und gerade in den Fällen des naming and shaming schneller Handlungsbedarf besteht. 7. Zwischenergebnis Unter den Maßnahmen und Sanktionen fallen insbesondere die hohen Mindestobergrenzen für Bußgelder auf. Da aber andere Gebiete schon länger höhere Geldbußen und strengere Sanktionen vorsehen, wurde sich an einem guten Vorbild orientiert. Neue verwaltungsrechtliche Maßnahmen, die bisher nicht oder nicht ausreichend geregelt waren, wurden neben den Bußgeldern im nationalen Recht eingeführt und konkretisiert. Insbesondere das naming and shaming stellt eine einschneidende Neuerung dar, sowohl als Repression in Art. 30 MAR als auch als Prävention in Art. 34 MAR. Im Übrigen bleibt es bei der Zuständigkeit der BaFin zur weitgehend gleich bleibenden Ahndung und Festsetzung der Sanktionen. Die BaFin muss näher mit anderen zuständigen Behörden und der ESMA zusammenarbeiten. Der Rechtsschutz sowie die allgemeinen und die speziellen Vorschriften des Ordnungswidrigkeitenrechts bleiben dank Mindestharmonisierung Sache der Mitgliedstaaten.

IV. Ergebnis Im Verwaltungssanktionsbereich wird mehr Neues von europäischer Seite vorgegeben als im materiellen Insiderrecht, da die Schwächen des alten Rechts überwiegend im ineffektiven Aufsichts- und Sanktionsrecht lagen. Da es sich jedoch nicht um eine Vollharmonisierung handelt und eine überschießende Regelung in den 123 EGMR v. 4.3.2014 – 18640/10, 18647/10, 18663/10, 18668/10, 18698/10 (Grand Stevens and others vs. Italy); näher dazu Ventoruzzo, Eur Bus Org Law Rev (2015) 16: 145 ff.; Ventoruzzo, ECFR 2014, 554, 586 ff. 124 Dazu etwa Becker/Rodde, ZBB 2016, 11, 17; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 605; Seibt/Wollenschläger, ZIP 2014, 545, 553.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Mitgliedstaaten ausdrücklich zugelassen ist, wird die Einheitlichkeit weiter leiden. Insbesondere dürfen neben allgemeinen Vorgaben, etwa zur Beteiligung und zum Unterlassen, und speziellen Ordnungswidrigkeiten das Verfahrensrecht und der Rechtsschutz nach nationalem Recht bestehen bleiben. Der einheitliche Mindeststandard, der durch die Mindestharmonisierung erreicht wird, ist im Vergleich zu den vorherigen Regelungen allerdings fortschrittlich. Die Blanketttechnik ist weiterhin verfassungs- und europarechtsgemäß. Weniger erfreulich, aber i.R.d. Zulässigen sind die bloße Erfassung der Sekundärinsider für den Emissionszertifikatemarkt sowie die Ausklammerung des Vorsatzes, der einfachen Fahrlässigkeit und des Versuchs im deutschen Recht. Dies wäre durch eine einheitliche Verweisung auf die MAR vermieden worden. Durch die übrigen Verweisungen auf die insiderrechtlichen Ge- und Verbotsnormen der MAR, die Verschärfung der Sanktionen, vor allem der Bußgelder und des naming and shaming, sowie die Vereinheitlichung der Festsetzung und Ahndung, besonders durch die verstärkte Zusammenarbeit der Behörden, wird ein höherer Anreiz zur Einhaltung des Insiderrechts geschaffen. Das Insiderrecht kann insgesamt verschärft und effektiviert werden. Wenn dadurch schon für Deutschland als fortschrittliches, die MAD I auch im Sanktionsbereich überschießend umsetzendes Land das Ordnungswidrigkeitenrecht derart verschärft wird,125 ist es in rückständigeren Ländern zu noch erheblicheren Änderungen gekommen.

C. Strafrechtliche Sanktionen Die strafrechtlichen Sanktionen für Insiderverstöße wurden gänzlich neu in der Annexrichtlinie MAD II geregelt. Art. 14 MAD I verwies lediglich auf das nationale Recht, das in Deutschland durch § 38 WpHG a.F. umgesetzt wurde. Damit wurde erstmals von der Möglichkeit Gebrauch gemacht, einen Rechtsakt per Annexkompetenz der Union zu erlassen, Art. 83 Abs. 2 AEUV.

I. Überblick Die Richtlinie besteht aus 15 Artikeln, dem Gegenstand und Anwendungsbereich (Art. 1 MAD II), den Begriffsbestimmungen (Art. 2 MAD II), der Strafbarkeit des Verstoßes gegen die Insiderverbote (Art. 3, 4 MAD II), der Marktmanipulation, (Art. 5 MAD II), der Anstiftung, Beihilfe und dem Versuch (Art. 6 MAD II), der Verantwortlichkeit natürlicher (Art. 7 MAD II) und juristischer Personen (Art. 8, 9 MAD II), der gerichtlichen Zuständigkeit (Art. 10 MAD II) und den technischen 125

Merkner/Sustmann, AG 2012, 315 323; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2305.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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Regeln (Schulungen, Berichte, Umsetzung, Inkrafttreten, Adressat der Richtlinie, Art. 11 – 15 MAD II). Besonders interessant sind neben dem Harmonisierungsniveau verfassungsrechtliche Bedenken, Unterschiede zu den Ge- und Verbotsnormen und die Beteiligung Mehrerer, insbesondere juristischer Personen.

II. Anwendungsbereich und Harmonisierungsgrad der MAD II Der Anwendungsbereich (Art. 1 MAD II) und die Begriffsbestimmungen (Art. 2 MAD II) richten sich grds. nach der MAR. Die Begriffsbestimmungen verweisen entweder auf die MAR oder auf die MiFID II.126 Eine allgemeine Verweisung auf alle von der MAR vorgegebenen Begriffe hätte zwar grds. ausgereicht. Allerdings entsteht durch die Verweisung nur auf die relevanten Begriffe mehr Rechtssicherheit. Die Verweisungen auf die MiFID II zeigen den einheitlichen Anwendungsbereich und den Weg zum gemeinsamen europäischen Kapitalmarktrecht. Die MAD II enthielt keine Übergangsvorschrift für OTF und Emissionszertifikate bis zum 3. 1. 2018, der Anwendung der Umsetzung der MiFID II. Durch die inhaltliche Übereinstimmung und den Hinweis in Erwägungsgrund 23 MAD II galt aber im Ergebnis Entsprechendes. Für den Anwendungsbereich wird auch bei inhaltsgleicher Übernahme der Vorschriften der MAR nicht auf diese verwiesen. Dies ist lediglich für die Ausnahmen der Fall (Art. 1 Abs. 3 MAD II). Etwa gilt Art. 1 Abs. 2 MAD II für Finanzinstrumente und Emissionszertifikate inhaltsgleich, jedoch nicht wortwörtlich identisch zu Art. 2 Abs. 1 MAR. Abweichungen im Wortlaut können zu unnötigen Rechtsunsicherheiten führen. Das Vorgehen kann damit erklärt werden, dass befürchtet wurde, durch eine Verweisung auf die vollharmonisierende Verordnung könne die ausdrückliche und zwingende Mindestharmonisierung der MAD II (Art. 83 Abs. 2 AEUV, Art. 1 Abs. 1, Erwägungsgrund 20 MAD II) umgangen werden.127 Durch die Verweisung auf eine vollharmonisierende Verhaltensnorm i.R.d. Blanketttechnik wird die strafrechtliche Norm aber nicht zur vollharmonisierten Norm. Ein Widerspruch oder eine Umgehung des Art. 83 Abs. 3 AEUV entsteht auch nicht, wenn sich ein Staat der Umsetzung der MAD II widersetzt, diese Regelung 126

Diese umfangreichen Regelungen waren im ursprünglichen Entwurf noch nicht enthalten und ergaben sich erst durch die Änderungsvorschläge von Rat und Parlament, vgl. Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, KOM(2011) 654 endg. 127 Schröder, HRRS 2013, 253, 261; dazu m.w.N. Wohlers, ZSTW 2013, 443, 456 f.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

aber auch Gegenstand der unmittelbar geltenden MAR ist.128 Widerspricht ein Staat gem. Art. 83 Abs. 3 AEUV, kann er anstelle der widersprochenen Regelung eine eigene treffen. Dennoch kann und muss die Regelung der MAR weiter gelten, da nur der strafrechtlichen Regelung widersprochen werden kann. Bedenken der MAR hätten i.R.d. Gesetzgebungsverfahrens geäußert werden müssen. Art. 83 AEUV wird nicht unterlaufen. Es liegt eine rechtmäßige Mindestharmonisierung vor. Die größtmögliche Einheitlichkeit kann zwar nicht erreicht werden. Die MAD II gibt jedoch erstmals Mindestvorgaben, die bereits einen angemessenen Standard bilden können. Es sollte kein Anreiz (mehr) für Umgehungsversuche durch die Wahl des Begehungsortes bestehen.129 Die Drittstaatenregel des Art. 2 Abs. 4 MAR fehlt in der MAD II, da die Territorialität im jeweiligen nationalen Strafrecht verankert ist.130 Gem. Art. 13 MAD II mussten die Mitgliedstaaten das Umsetzungsgesetz zur Richtlinie bis zum 3. 7. 2016 erlassen und veröffentlichen. Das Erste Finanzmarktnovellierungsgesetz wurde am 30. 6. 2016 erlassen. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz vom 23. 6. 2017 führte lediglich zu geringen Modifikationen und Neunummerierungen. Allgemeine nationale Straftatbestände, die nicht speziell für den Fall der Insiderverstöße gelten, nicht auf diese verweisen oder durch diese auszufüllen sind, sondern lediglich parallel oder infolge des Verstoßes erfüllt werden,131 stellen allenfalls bei einer Mindestharmonisierung erlaubte strengere Regelungen dar bzw. sind nicht einmal vom Anwendungsbereich der MAD II erfasst. In 128

Schröder, HRRS 2013, 253, 260. So müssen Dänemark und Großbritannien die MAD II nicht anwenden, Erwägungsgründe 29, 31 MAD II, wobei die Ausnahme Großbritanniens nach dem Brexit hinfällig wird. 129 Erwägungsgrund 7 MAD II. 130 Die Entsprechensklausel für ausländische Verbotsnormen, § 38 Abs. 5 WpHG a.F., ist weggefallen, aber in der EU auch nicht mehr notwendig, wenn ohnehin einheitliche europäische Ge- und Verbotsnormen gelten. §§ 3 – 7, 9 StGB über das internationale Strafrecht finden für nicht in der EU begangene Delikte Anwendung. 131 Etwa kommen §§ 263 ff. StGB durch einen Verstoß gegen das Insiderrecht in Betracht, insbesondere §§ 264a, 263 und § 266 StGB, aber auch §§ 203, 204 StGB sowie § 404 AktG und § 85 GmbHG für die Verletzung von Geheimhaltungspflichten, § 399 AktG und § 82 II GmbHG für falsche Angaben, § 400 AktG wegen unrichtiger Darstellung des Vorstands, entsprechend § 331 HGB und § 15a Abs. 4 i.V.m. Abs. 1 InsO wegen Insolvenzverschleppung; zu § 264a StGB etwa BGH v. 24. 6. 2014 – VI ZR 560/13, ZIP 2014, 1635 = NZG 2014, 949; dazu Krüger, EWiR 2014, 713; zu § 263 StGB Colussi, Kapitalmarktstrafrecht, S. 67 ff.; zu § 266 StGB Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 191; zu den Geheimhaltungspflichten Hefendehl, Spindler/ Stilz-AktG, § 404 Rn. 43; Janssen/Gercke, Park, Kapitalmarktstrafrecht, Teil 3: Straftaten, § 404 AktG/§ 85 GmbHG Rn. 1 ff.; Kiethe, MünchKomm-StGB, § 404 AktG Rn. 77; Schaal, MünchKomm-AktG, § 404 Rn. 36; zu den falschen Angaben Köhler, Hohnel, § 399 AktG Rn. 1 ff.; Südbeck/Eidam, Park, Kapitalmarktstrafrecht, Teil 3: Straftaten, § 399 AktG Rn. 1 ff.; zu den Organpflichten Klöhn, KölnKomm-WpHG, § 15 Rn. 471; Köhler, Hohnel, § 400 AktG Rn. 1 ff.; Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 481; Südbeck/Eidam, Park, Kapitalmarktstrafrecht, Teil 3: Straftaten, § 331 HGB Rn. 1 ff.; zur Insolvenz Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57, 63.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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Deutschland muss damit zur rechtmäßigen Umsetzung vor allem § 119 WpHG, die spezielle kapitalmarktrechtliche Strafbarkeit, untersucht werden.

III. Verfassungsrechtliche Bedenken Teilweise wird vertreten, der nationale Gesetzgeber könne die verfassungsrechtliche Bindung abstreifen, da eine nach Art. 83 Abs. 2 AEUV erlassene Strafrechtsnorm nur noch an Art. 49 Abs. 1 GRC zu messen sei.132 Letztlich werden durch Richtlinien, die nach Art. 83 Abs. 2 AEUV erlassen werden, jedoch gerade nur Mindestvorgaben gemacht. Der nationale Gesetzgeber hat bei der Umsetzung die Verfassung zu beachten und kann bei Verstößen gegen Grundwerte der Verfassung sogar die Anwendung des Europarechts ablehnen. 1. Bestimmtheit und Gesetzesvorbehalt Besonders im Bereich des Strafrechts sind die mangelnde Bestimmtheit (Art. 103 Abs. 2 GG, Art. 2 EUV, Art. 49 GRC, Art. 7 EMRK i.V.m. Art. 6 Abs. 3 EUV) und die Einhaltung des Vorbehalts des Gesetzes (Art. 80 Abs. 1, 104 Abs. 1 GG, Art. 2 EUV, Art. 52 GRC) durch die Blanketttechnik bedenklich.133 Allerdings hält die MAD II die Verweisungen auf die Begriffsbestimmungen möglichst gering. Die deutsche Umsetzung muss sich aber weiterhin der Kritik aussetzen, da sie in § 119 WpHG die Blanketttechnik beibehält. Es muss die gleiche Argumentation wie i.R.d. Ordnungswidrigkeitenrechts gelten, zumal durch eine Wiedergabe des Tatbestandes im Strafrecht ebenfalls Bestimmtheitsbedenken entstehen können. Lange, ggf. von den Ge- und Verboten abweichende Texte, die dennoch anhand der MAR und der Konkretisierungsrechtsakte ausgelegt werden müssen, führen zur Unübersichtlichkeit und zu weniger Rechtssicherheit. Sieht man hingegen die Blanketttechnik als rechtmäßig an, kann mit einer verweisenden Strafrechtsnorm die rechtssicherste Strafbarkeitsbeschreibung der Ge- und Verbotstatbestände erreicht werden. Die Einhaltung des Bestimmtheitsgrundsatzes und des Gesetzesvorbehalts kann damit sowohl auf europäischer als auch auf nationaler Ebene gewährleistet werden. 2. Ne bis in idem Wegen der Vorgabe der Sanktionen einerseits in der MAR für das Verwaltungsrecht und andererseits in der MAD II für das Strafrecht, aber auch durch die 132

Dazu Schröder, HRRS 2013, 253, 258. Dazu etwa Christoph, Insiderhandel, S. 42 ff.; Fürsich, Probleme des strafbaren Insiderhandels, S. 69 ff.; Hammen, ZIS 2014, 303, 306 ff.; Loesche, Kursbeeinflussung, S. 38 ff.; Trüg, NJW 2014, 1346 ff. 133

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

allgemeine Möglichkeit der Sanktionierung in mehreren Mitgliedstaaten, wenn etwa in einem Staat gehandelt, in dem anderen die Finanzinstrumente zugelassen werden, muss der Verfassungsgrundsatz ne bis in idem bedacht werden.134 Schließlich ist es sowohl nach Europarecht (Art. 50 GRC) als auch in Deutschland (Art. 103 Abs. 3 GG) verboten wegen einer Tatsache mehrfach bestraft zu werden. a) Straftat und Ordnungswidrigkeit Vertreten wird zwar in Deutschland,135 wie etwa auch in Italien,136 dass der Grundsatz ne bis in idem nur für die strafrechtliche Verfolgung gilt, nicht eine Ordnungswidrigkeit neben einer Straftat verbietet. Dennoch müssten nach dieser Ansicht zumindest die Straf- und Verwaltungssanktionen jeweils für sich auch grenzüberschreitend einmalig und in Kombination verhältnismäßig sein (in Deutschland hergeleitet aus dem Rechtsstaatsprinzips aus Art. 20 Abs. 3 GG, europarechtlich speziell für Strafen normiert in Art. 49 Abs. 3 GRC).137 Ferner lassen sich Verwaltungssanktionen zumindest teilweise als Strafsanktionen einstufen.138 Bei Geldbußen handele es sich um strafrechtliche Sanktionen im Sinne des EGMR und der EMRK.139 Ein Verstoß gegen Art. 4 7. ZP-EMRK läge vor, während ein Verstoß gegen Art. 50 GRC und Art. 54 SDÜ zwar nicht geklärt, allerdings anzunehmen sei.140 Als Untermauerung dient die Rechtsprechung des EuGH, die bei einer Verhängung einer verwaltungsrechtlichen Sanktion, die strafrechtlichen Charakter hat, die Einleitung eines Strafverfahrens gegen dieselbe Person wegen derselben Tat verbietet.141 Zwar hat der EuGH zunächst entscheidende Punkte offen gelassen.142 Der EGMR sah nun aber eine strafrechtlich einzuordnende, wenn auch verwaltungsrechtlich bezeichnete Sanktionsnorm neben einer anderen Strafrechtsnorm als

134 Kritisch etwa Kert, NZWiSt 2013, 252, 259 ff.; Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 150. 135 BVerfG v. 2.5.1967 – 2 BvL 1/66, NJW 1967, 1654; dafür ist eine Mehrfachsanktionierung auch im Ordnungswidrigkeitenverfahren gem. § 84 Abs. 1 OWiG ausgeschlossen. 136 Näher dazu Ventoruzzo, Eur Bus Org Law Rev (2015) 16: 145 ff. 137 Erwägungsgrund 23 MAD II. 138 Im Ergebnis wohl so Kert, NZWiSt 2013, 252, 259 f. 139 EGMR v. 21.2.1984 – 8544/79, EuGRZ 1985, 62 = NJW 1985, 1273. 140 Kert, NZWiSt 2013, 252, 259; Poelzig, NZG 2016, 492, 500. 141 EUGH v. 26. 2. 2013, C-617/10, NJW 2013, 1415, 1417; EuGH v. 5. 6. 2012, C-489/10, EuZW 2012, 543. 142 Kert, NZWiSt 2013, 252, 259; zu einer kürzlichen Konkretisierung des EuGH v. 29. 6. 2016 – C-486/14, zur rechtskräftigen Aburteilung Leipold/Beukelmann, NJW-Spezial 2016, 472.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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Verstoß gegen den ne bis in idem Grundsatz an143 und auch der EuGH entschied jüngst erneut, dass eine nationale Regelung, die eine Geldbuße als Verwaltungssanktion strafrechtlicher Natur zulässt, obwohl in demselben Sachverhalt bereits eine rechtskräftige Strafsanktion ergangen ist, dem unmittelbar anwendbaren Art. 50 GRC widerspricht.144 Es kann folglich auch zwischen Verwaltungs- und Strafsanktionen zum Eingreifen des Grundsatzes kommen. b) Verstoß des Europarechts Dass das Europarecht bereits gegen den ne bis in idem Grundsatz verstößt, ist jedoch zweifelhaft. Zwar sieht Art. 30 Abs. 1 MAR vor, dass Verwaltungssanktionen das Strafrecht unberührt lassen. Dadurch können beide Sanktionen nebeneinander stehen. Dies bestätigt auch Erwägungsgrund 72 MAR. Andererseits schreibt die Reform in keiner Weise gleichzeitig Straf- und Verwaltungssanktionen zwingend vor. Vielmehr ist ausdrücklich vorgesehen, dass die Mitgliedstaaten selbständig entscheiden können, keine Verwaltungsmaßnahmen zu normieren, wenn diese Verstöße bereits Gegenstand von Kriminalstrafen sind, Art. 30 Abs. 1 UAbs. 2, Erwägungsgrund 72 MAR. Die MAD II stellt ausdrücklich klar, dass die Mitgliedstaaten bei der Umsetzung der Richtlinie auf den ne bis in idem Grundsatz und den Verhältnismäßigkeitsgrundsatz sowie die GRC achten sollen.145 Auch gegen die allgemeine grenzüberschreitende Doppelbestrafung wurden hinreichende Vorkehrungen getroffen. Explizit werden sogar Regelungen zur Koordinierung zur Vermeidung von Doppelarbeit, Überschneidungen bei der Ausübung der Aufsichts- und Ermittlungsbefugnisse sowie bei der Verhängung von verwaltungsrechtlichen Sanktionen auf grenzüberschreitende Fälle normiert (Art. 25 Abs. 5, Art. 31 Abs. 2 MAR) und die Einhaltung des europäischen Grundsatzes des Verbotes der Doppelbestrafung (Art. 50 EUV) neben der allgemeinen Verhältnis- und Gesetzmäßigkeit und der Zusammenarbeit der nationalen Behörden bei grenzüberschreitenden Fällen erwähnt146. Dass die Sanktionen erst einmal in mehreren Mitgliedstaaten für denselben Verstoß gelten, ist nicht bedenklich, sondern eher wünschenswert, da anderenfalls Umgehungsmöglichkeiten geschaffen würden. Das Europarecht verstößt damit nicht gegen den ne bis in idem Grundsatz und auch nicht gegen das Verhältnismäßigkeitsprinzip.

143 EGMR v. 4.3.2014 – 18640/10, 18647/10, 18663/10, 18668/10, 18698/10 (Grand Stevens and others vs. Italy); näher dazu Ventoruzzo, Eur Bus Org Law Rev (2015) 16: 145 ff.; Ventoruzzo, ECFR 2014, 554, 586 ff. 144 EuGH v. 20. 3. 2018 – C-537/16, EuZW 2018, 387. 145 Vgl. etwa Erwägungsgründe 1, 9, 17, 18, 22, 23 (VO), 18, 19, 25, 27, 28 (EU Grundsätze), 18, 19, 24 (nationales Recht) MAD II. 146 Erwägungsgründe 26, 27 MAD II.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

c) Verstoß des nationalen Rechts Die Mindestharmonisierung und die freie Wahl zwischen den Arten der Sanktionen147 können die Vermeidung eines Verstoßes gegen den ne bis in idem Grundsatz erleichtern. Die Mitgliedstaaten könnten zunächst Verwaltungsnormen stets als solche qualifizieren, damit sie nicht vom EGMR als Strafsanktionen eingeordnet werden. Wenn dies bei den Geldbußen nicht möglich ist, könnten sie die Normen so umsetzen, dass für eine Tat nur eine Sanktion besteht. Die Streichung der verwaltungsrechtlichen Sanktionen, da diese keinen weitergehenden präventiven Effekt hätten und nur zu Unübersichtlichkeit führten,148 kommt aber nicht in Frage. Schließlich werden die Verwaltungsmaßnahmen von der zuständigen nationalen Behörde getroffen, die nahe am Geschehen ist und schnell entscheiden kann. Die Anleger könnten gerade dadurch Vertrauen in den Markt fassen. Das Ordnungswidrigkeitenrecht hat schon durch die Höhe der Geldbußen eine eigenständige Bedeutung und Abschreckungswirkung neben dem Strafrecht.149 Auch ist in Deutschland nur im Ordnungswidrigkeitenrecht eine Belangung der juristischen Personen ohne Weiteres denkbar.150 Eine Abschaffung der Verwaltungssanktionen kommt somit zumindest in Deutschland nicht in Betracht. Auch die Beschränkung des Strafrechts auf preisbeeinflussende Handlungen würde wegen der schweren Nachweisbarkeit unpraktikabel.151 Verwaltungsmaßnahmen nur für weniger schwere Verstöße, das Strafrecht für schwerwiegende Fälle zu normieren,152 kann dem Verwaltungsrecht ebenfalls einen Teil seiner eigenständigen Bedeutung nehmen.153 In diese Richtung gehen zwar die §§ 119 f. WpHG, die nur Vorsatz und den Versuch bestrafen, aber Vorsatz und/oder grobe Fahrlässigkeit als ordnungswidrig qualifizieren. Dennoch kann es zu Überschneidungen kommen. Eine Prüfung des sanktionierenden Staates, ob bereits eine Sanktion in einem anderen Staat vorliegt, scheint zumutbar, zumal Verwaltungsmaßnahmen zu veröffentlichen sind und durch die MAR und MAD II weitgehend vorgegeben sind. Ein erhöhter Erkundigungsaufwand ist, von Unterschieden in der Ermessensausübung abgesehen, nur zu erwarten, wenn überschießend umgesetzt wurde. Dies ist wegen der weitgehenden Reform aber nicht häufig zu erwarten. Besteht bereits eine Sanktion, ist zumindest keine weitere gleichartige zu verhängen. Eine Aufhebung einer Sanktion durch eine gleichartige höhere scheint nicht sachgerecht. 147 Europäische Kommission, Directive on criminal sanctions for market abuse – Frequently Asked Questions v. 4. 2. 2014, MEMO/14/78, Nr. 7, S. 4 f. 148 Kert, NZWiSt 2013, 252, 261. 149 So im Ergebnis Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 46. 150 Vgl. B.II.4, C.V.2. 151 Ventoruzzo, Eur Bus Org Law Rev (2015) 16: 145, 162. 152 Kert, NZWiSt 2013, 252, 260. 153 Ventoruzzo, Eur Bus Org Law Rev (2015) 16: 145, 162.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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Dies darf aber nicht gleichermaßen für bereits verhängte Verwaltungssanktionen und noch mögliche Strafen gelten. Anderenfalls könnte es sich empfehlen, Verwaltungssanktionen schnell zu zahlen, damit keine Strafe (in einem anderen Staat) zu befürchten wäre. Auch wenn die Abschreckung trotzdem besteht, weil der Täter bei Begehung nicht weiß, welches Land ihn eher zur Rechenschaft ziehen wird, kann die Sperrung einer Strafverfolgung wegen einer erfolgten verwaltungsrechtlichen Belangung nicht sachgerecht sein.154 Eine Prüfung, ob in einem anderen Staat eine Strafe in Zukunft möglich ist, kann nicht erwartet werden, zumal Letzteres stark vom Einzelfall abhängt. Geeigneter scheint eine Lösung über eine Subsidiaritätsklausel, die zwar grds. Verwaltungs- neben Strafsanktionen zulässt, damit keines der Gebiete seine Bedeutung verliert, im Kollisionsfall aber einen klaren Vorrang des Strafrechts regelt, damit dieses nie durch Verwaltungsrecht gesperrt werden und eine doppelte Ahndung verhindert werden kann. In Deutschland gilt im Zweifel nach § 21 Abs. 1 OWiG der Vorrang des Strafrechts, außer es kommt am Ende doch nicht zur Strafe, § 21 Abs. 2 OWiG. Nach § 86 Abs. 1 OWiG muss ein zuerst ergangener Bußgeldbescheid nach folgender Verurteilung wegen derselben Handlung im Strafverfahren insoweit aufgehoben werden. Dies scheint auch das Europarecht zu begrüßen, wenn es erlaubt, auf die Regulierung verwaltungsrechtlicher Sanktionen zu verzichten, wenn Strafrecht erlassen wurde, Art. 30 Abs. 1 UAbs. 2 MAR. d) Europäische Subsidiaritätsklausel Hält man eine Subsidiaritätsklausel zugunsten des Strafrechts für sinnvoll, ist fraglich, ob eine Klärung des Verhältnisses von Straf- und Verwaltungsrecht auf europäischer Ebene erforderlich ist.155 Zunächst ist jeder Mitgliedstaat zur Einhaltung des nationalen und europäischen Rechts verpflichtet. Bestünde etwa in jedem Staat eine Subsidiaritätsklausel wie die deutsche, müsste jeder Staat mit seinen Strafen die vorher ergangenen Verwaltungssanktionen eines anderen Staates aufheben können. Dies wäre im grenzüberschreitenden Bereich allerdings nur unionsrechtlich denkbar. Zwar ist in der MAR bereits vorgesehen, dass die zuständige Behörde eng mit der strafrechtlichen Behörde zusammenarbeitet. Erwägungsgrund 72 MAR statuiert sogar ausdrücklich, dass die Möglichkeit der strafrechtlichen statt der verwaltungsrechtlichen Sanktionen nicht dazu führen darf, dass die zuständigen Behörden nicht mehr zusammenarbeiten können, wenn die Justizbehörde bereits befasst ist. Erst recht dürften die Justizbehörden nicht von der Ermittlung abgehalten werden, weil schon eine Verwaltungssanktion erlassen wurde. Eine konkrete Subsidiaritätsklausel wäre aber wirksamer. Sie würde zwar einen weiteren Eingriff in das Strafrecht der Mitgliedstaaten bedeuten, ist allerdings zulässig und rechtssicherer.

154 155

Kert, NZWiSt 2013, 252, 259. Dafür insbesondere Kert, NZWiSt 2013, 252, 260.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

3. Zwischenergebnis Ein Verstoß gegen Verfassungsrecht ist weder im Europarecht noch durch die nationale Umsetzung unter Beibehaltung der Blanketttechnik zu erkennen. Eine grenzüberschreitende Subsidiaritätsklausel hätte sich im Europarecht zur klaren Einhaltung des ne bis in idem Grundsatzes angeboten. Die Mindestharmonisierung entspricht Art. 83 AEUV. Allerdings kommen andere europäische Rechtsakte ohne die Harmonisierung des sensiblen Strafrechts aus. Auch wenn womöglich die Verschärfung der Ordnungswidrigkeiten und ggf. eine zivilrechtliche Haftung nach dem Vorbild anderer Rechtsakte ausreichend gewesen wären, ist es mit Blick auf die Defizite unter der MAD I nachvollziehbar, durch die Strafrechtsharmonisierung deutlich zu machen, wie verwerflich die Insiderverstöße sind.

IV. Tatbestände strafbaren Verhaltens Art. 3 ff. MAD II regeln, welches marktmissbräuchliche Verhalten strafbar sein soll. Die Verstöße gegen das Insiderrecht sind dabei in Art. 3 und 4 MAD II enthalten, die Marktmanipulation in Art. 5 MAD II. Der Versuch und die Beteiligung sind separat in Art. 6 MAD II zu finden. In Deutschland gelten weiterhin die allgemeinen Normen des StGB. Vor allem ist neben der Beteiligung und dem Versuch die Strafbarkeit eines unechten Unterlassungsdeliktes nach § 13 StGB gem. Art. 1 Abs. 1 EGStGB möglich und kann europarechtlich als überschießende Umsetzung zulässig sein. Vor allem regelt aber § 119 WpHG das nationale Insiderstrafrecht. 1. Verstoß gegen die Insiderverbotstatbestände Art. 3 Abs. 1 MAD II regelt die Strafbarkeit von Insidergeschäften und der Empfehlung oder Anstiftung zum Tätigen von Insidergeschäften, Art. 4 Abs. 1 MAD II die Strafbarkeit der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen, jeweils in schwerwiegenden und vorsätzlichen Fällen. Dies enthielt schon § 38 Abs. 1 WpHG a.F. teilweise unter Verweisung auf § 39 Abs. 2 Nr. 3, 4 WpHG a.F. und § 14 Abs. 1 WpHG a.F. a) Tätigen von Insidergeschäften, Anstiftung und Empfehlung Das Tätigen von Insidergeschäften, auch in Bezug auf Emissionszertifikate, die Stornierung und Änderung, die Anstiftung und Empfehlung sowie der persönliche Anwendungsbereich sind in Art. 3 Abs. 2 – 7 MAD II enthalten. Im Gegensatz zur MAR und zu §§ 119 f. WpHG wird der Tatbestand ausformuliert und keine Blanketttechnik verwendet.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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aa) Formelle Ausgestaltung Art. 3 Abs. 2 MAD II enthält inhaltsgleich die Definition des Grundfalls des Insidergeschäfts aus Art. 8 Abs. 1 Satz 1 MAR. Störend ist die unterschiedliche sprachliche Fassung, obwohl inhaltlich das Gleiche gemeint ist. Insidergeschäft und Insiderinformation werden in der MAD II mit Bindestrich getrennt und die direkte und indirekte Veräußerung bzw. der direkte und indirekte Erwerb werden durch mittelbare und unmittelbare Handlungen ersetzt. Auch wird wiederum der Begriff der Anstiftung statt der Verleitung verwendet, obwohl das Gleiche gemeint sein muss. Weiterhin wird die Definition nicht aus Art. 8 Abs. 1 MAR nahtlos übernommen, sondern in verschiedene, nicht zusammenhängende Absätze aufgeteilt. Die Änderung und Stornierung des Art. 8 Abs. 1 Satz 2 MAR findet sich in Art. 3 Abs. 4 MAD II, die Versteigerung von Emissionszertifikaten aus Art. 8 Abs. 1 Satz 3 MAR ist in Art. 3 Abs. 5 MAD II geregelt, die Empfehlung und Anstiftung (Art. 8 Abs. 2 MAR) in Art. 3 Abs. 6 MAD II und die Konkretisierung (Art. 8 Abs. 3 MAR) in Art. 3 Abs. 7 MAD II. Diese sprachlichen und systematischen Änderungen haben ggü. der MAR keine Vorteile, sondern können zu unnötigen Unsicherheiten führen. Zwar sind ausführliche Regelungen zur Rechtssicherheit zu begrüßen und ohne Verweisung in eine andere Norm sind die Bestimmtheitsbedenken der Blanketttechnik ausgeräumt. Jedoch wäre eine einfache Verweisung bei inhaltsgleicher Übernahme rechtssicherer gewesen. Zumindest hätte sich eine eingeschränkte Verweisung oder eine zur MAR identische Regelung angeboten. Die Beibehaltung der Blanketttechnik in § 119 Abs. 3 WpHG muss deshalb als effektive und äquivalente Umsetzung zulässig sein. Die Verweisung wurde auf die Verbote der MAR geändert und nationale Fälle werden nicht anders behandelt. Eine Aufgabe der Blanketttechnik hätte für Deutschland zudem unverhältnismäßigen Aufwand bedeutet. bb) Besonderheiten im Tatbestand Inhaltlich gilt wegen der gleichbedeutenden Regelung der MAD II und der Verweisung des § 119 WpHG auf die MAR das in Kapitel 2 und 3 Gesagte entsprechend. Bedenken können lediglich an einigen Stellen entstehen. (1) Spector Photo-Vermutung Die Vermutung der Spector Photo-Rechtsprechung ist auch im Strafrecht nicht bedenklich, Art. 3 Abs. 8 MAD II. Ohne Vermutung würde ein Verstoß seltener sanktioniert. Den Zielen entgegen unterbliebe eine Abschreckung. Eine Interpretation der Spector Photo-Vermutung als strafrechtliche Schuldvermutung würde zwar dazu führen, dass das Europarecht als gegen die Verfassungsidentität versto-

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

ßend nicht verbindlich wäre.156 Allerdings wird nur ein objektives Tatbestandsmerkmal der Verbotsnorm, das Nutzen, vermutet, nicht der objektive oder subjektive Tatbestand oder gar die Schuld. Diese ist weiterhin unter Ausschluss von Entschuldigungsgründen und Bejahung der Schuldfähigkeit zu prüfen. Die Unschuldsvermutung im Strafrecht gilt.157 Es muss von Amts wegen geprüft werden, ob die Vermutung widerlegt werden kann. Entstehen Zweifel, muss der Grundsatz in dubio pro reo gelten, Art. 20 Abs. 3 GG, Art. 48 Abs. 1 GRC. (2) Primär- und Sekundärinsider Neu ist die einheitliche Sanktionierung von Verstößen gegen alle Modalitäten der Insiderverbote. In Bezug auf die Insidergeschäfte galt nach dem WpHG a.F. nur der Kauf oder Verkauf für alle Insider, die Anstiftung und Empfehlung nur für Primärinsider. Art. 3 Abs. 3 MAD II sieht darüber hinaus auch für das Anstiftungs- und Empfehlungsverbot eine Strafbarkeit für Sekundärinsider vor. Die bisherige Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärinsidern in § 38 Abs. 1 Nr. 1, 2 lit. a) – d) WpHG a.F. wurde durch die Verweisung auf die MAR aufgegeben. Dies sah der Bundesrat in seiner Empfehlung noch kritisch.158 Schließlich waren nach dem WpHG Primärinsider gerade wegen der Strafwürdigkeit ihres Verhaltens erfasst, während ein Verstoß von Sekundärinsidern bewusst lediglich bußgeldbewehrt war.159 Dennoch war nicht überzeugend, dass Sekundärinsider nicht dafür, aber für den Verstoß gegen das Veräußerungsverbot strafrechtlich zu belangen waren. Beide Verhaltensweisen sind sowohl für Primär- als auch für Sekundärinsider gleich verwerflich.160 Gleichgültig, wie die Insiderinformation erlangt wurde, wer mit dieser Information bewusst gegen das Insiderrecht verstößt, ist strafwürdig. Die einheitliche Sanktionierung dient der Rechtsklarheit und Verschärfung. Die Ausnahmen (vgl. cc)) scheinen als Ausgleich ausreichend.

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Vogel, Assmann/Schneider, § 20a Rn. 172; im Ergebnis ebenso Himmelreich, Insiderstrafverfolgung, S. 38. 157 Im Ergebnis so auch Klepsch, JVRB, § 38 Rn. 22; ausführlicher Altenhain, KölnKommWpHG, § 38 Rn. 40, der zwar das Verwenden als subjektives Tatbestandsmerkmal qualifiziert, aber die Anwendung der Spector Photo-Rechtsprechung bejaht, indem er diese nicht als Vermutung, sondern Entscheidung aufgrund eines Erfahrungssatzes ansieht. 158 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 1; Empfehlung der Ausschüsse v. 6. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/1/11, S. 4 f. 159 Beschluss des Bundesrates v. 16. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/11, S. 1; Empfehlung der Ausschüsse v. 6. 12. 2011 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., BR-Drucks. 646/1/11, S. 4 f.; ebenfalls dagegen Schröder, HRRS 2013, 253, 261. 160 Nicht umsonst ist durch das AnSVG die ursprüngliche Differenzierung im Tatbestand des § 14 WpHG weggefallen, Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 318.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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(3) Erforderlichkeit einer Bereicherungsabsicht Auch die Begehung für eigene oder fremde Rechnung war im deutschen Recht bisher nicht enthalten. Ein Verzicht auf dieses Merkmal wäre eine zulässige überschießende Umsetzung gewesen. Durch die Verweisung auf die MAR findet aber eine Verengung im Vergleich zur vorherigen deutschen Lage statt. Da daraus aber nicht notwendig eine strenge Bereicherungsabsicht abgelesen werden muss, sondern lediglich ein Eigen- oder Fremdgeschäft gefordert werden kann, sodass den Täter oder einen Dritten die wirtschaftlichen Folgen treffen müssen, hat dies keine einschneidende Wirkung. (4) Emissionszertifikate Die Beibehaltung der Verweisung auf die Emissions-VO ist ebenfalls zulässig. § 119 Abs. 2 Nr. 1 WpHG entspricht Art. 3 Abs. 5 MAD II. Wenn das WpHG hier teilweise über die MAD II hinausgeht, indem auch die Verleitung zu Handlungen in Bezug auf Emissionszertifikate, die keine Finanzinstrumente sind, erfasst ist (Nr. 2 lit. b)), ist dies als überschießende Regelung nicht zu beanstanden. Die Weiterleitung (Nr. 2 lit. a)) ist jedoch in Art. 4 MAD II auf jegliche Emissionszertifikate, nicht nur Finanzinstrumente bezogen. Da die MAD II auch hier keine Begrenzung für Sekundärinsider vorsieht, könnte § 119 Abs. 2 Nr. 2 WpHG zu eng gefasst sein. Jedoch ist die Strafbarkeit des Verstoßes gegen Art. 14 MAR in Abs. 3 jedenfalls eine rechtmäßige Umsetzung der Art. 3, 4 MAD II. Die zusätzliche Regelung der Emissionszertifikate in Abs. 2 könnte aber unnötig verwirren. Eine einheitliche Verweisung auf die MAR, ggf. ergänzt um die überschießende Umsetzung, wäre seit der Anwendung der Umsetzung der MiFID II am 3. 1. 2018 rechtsklarer gewesen. (5) Anstiften und Empfehlen Die Verwendung des Begriffs des Verleitens parallel zur MAR ist vorzugswürdig ggü. dem Begriff des Anstiftens der MAD II. Dass in Deutschland wie bisher ein eigener Tatbestand in § 119 Abs. 3 Nr. 2 WpHG für das Verleiten oder Empfehlen besteht, ist zulässig. Schließlich soll die Frage, ob ein eigener Tatbestand geschaffen wird oder die Variante als Teilnahme strafbar ist, vom Täterbegriff des jeweiligen Mitgliedstaates abhängen.161 In Deutschland können die Verleitung und Empfehlung in Täterschaft begangen werden.162 Gem. § 25 StGB kommt es dabei nur auf einen kausalen und relevanten Tatbeitrag (eigenhändige Begehung für die unmittelbare Täterschaft) sowie die Tatherrschaft (bzw. nach der subjektiven Theorie den Täterwillen), Vorsatz und entweder einen gemeinsamen Tatplan (für die Mittäterschaft) oder eine überlegene Stellung (für die mittelbare Täterschaft) an.163 Es würde zwar grds. auch nach den allgemeinen Regeln der §§ 26 f. StGB die Teilnahme in Frage 161 162 163

Kert, NZWiSt 2013, 252, 257. Zur Absatzhilfe etwa Stree/Hecker, Schönke/Schröder, § 259 Rn. 31. Dazu ausführlich Joecks, MünchKomm-StGB, § 25 Rn. 35 ff.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

kommen, wenn der Kauf oder Verkauf des Finanzinstrumentes selbst eine vorsätzliche rechtswidrige Haupttat darstellt und das Empfehlen bzw. Anstiften als Hervorrufen des Tatentschlusses oder Hilfeleisten mit doppeltem Vorsatz qualifiziert werden könnte.164 Durch die vorsätzliche Haupttat würden jedoch zumindest die Fälle ausgeschlossen, in denen der Anstiftende gerade Wert darauf legt, dass der Vordermann keine Kenntnis erlangt, selbst allerdings kein mittelbarer Täter ist. Weiter und eher mit dem Regelungsziel vereinbar scheint deshalb die Schaffung eines Tatbestandes, der die Empfehlung und Verleitung als eine Art zur Täterschaft erhobene Beteiligung ähnlich der Absatzhilfe i.R.d. Hehlerei gem. § 259 Abs. 1 StGB bestraft.165 Wenn auch der Vordermann bewusst handelt, würde die Teilnahme hinter der eigenen Täterschaft zurücktreten. Eine doppelte Bestrafung wird nicht riskiert. Vielmehr werden potentielle Strafbarkeitslücken geschlossen. cc) Ausnahmen Art. 3 Abs. 8 MAD II normiert die Ausnahmen vom Verbot der Insidergeschäfte durch eine Verweisung auf Art. 9 MAR. Inhaltlich gilt das zur MAR Gesagte entsprechend. Auch für Deutschland sorgt die Konkretisierung der Ausnahmen wie im Verbotstatbestand im Vergleich zur vorherigen Regelung für Rechtssicherheit. Da jedoch in Art. 9 MAR eine lange und komplizierte Regelung besteht und Art. 9 Abs. 6 MAR eine Rückausnahme im Ermessen der Behörde enthält,166 hätte sich hier im Gegensatz zu den im Übrigen vorgenommenen Umschreibungen der Delikte in der MAD II am ehesten eine Klarstellung angeboten. Es ist aber davon auszugehen und darauf zu achten, dass die Behörden klare Vorgaben bei der Prüfung der Rückausnahme bekommen. b) Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung Das Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung ist in Art. 4 Abs. 2 – 5 MAD II normiert. Art. 4 Abs. 2 MAD II übernimmt inhaltsgleich die Definition der unrechtmäßigen Offenlegung aus Art. 10 Abs. 1 MAR. Inhaltlich gilt auch hier das zur MAR Gesagte entsprechend. Unterschiedliche Formulierungen sind rein sprachlicher, nicht inhaltlicher Natur, führen jedoch zu unnötigen Unsicherheiten. Insbesondere die Formulierung „Weitergabe“ statt „Offenlegung“ ist wegen der zuvor geführten Diskussion, ob unter einer Weitergabe auch ein passives Zurverfügungstellen fällt, die mit der Wortwahl „Offenlegung“ gerade beendet sein sollte, unglücklich.167

164 165 166 167

Dazu Joecks, MünchKomm-StGB, § 26 Rn. 6 ff., § 27 Rn. 3 ff. Göhler, ZIS 2016, 266, 272; Stree/Hecker, Schönke/Schröder, § 259 Rn. 31. Kert, NZWiSt 2013, 252, 255. Zur Offenlegung vgl. Kapitel 3 B.V.1.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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Die Unterscheidung von Primär- und Sekundärinsidern wurde auch hier aufgegeben, da Art. 4 Abs. 3 MAD II auf Art. 3 Abs. 3 MAD II verweist. Dies wird durch die vollständige Verweisung in § 119 Abs. 3 WpHG auf die MAR rechtssicherer erreicht. In Bezug auf die Ausnahme der Marktsondierungen verweist Art. 4 Abs. 2 Satz 1 2. Hs. MAD II erfreulicherweise auf Art. 11 MAR. Dabei ist zugutezuhalten, dass Abs. 9 – 11 ausgenommen bleiben, welche die Befugnisse an die ESMA und die Kommission bzgl. konkretisierender Rechtsakte betreffen. Die Ausnahme der normalen Ausübung der Arbeit, des Berufes oder der Aufgaben ist aber wiederum in Art. 4 Abs. 2 Satz 2 2. Hs. MAD II ausdrücklich enthalten. Die Verweisung in Art. 4 Abs. 5 MAD II auf die Presse- und Meinungsfreiheit ist in Art. 21 MAR ausführlicher normiert. Insgesamt ist der scheinbar wahllose Wechsel aus Verweisungen und wiederholenden Normierungen nicht nachvollziehbar. Ebenfalls hätten sich einheitliche Verweisungen oder jedenfalls sprachlich identische Wiederholungen angeboten. 2. Verstoß gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht Ein Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht ist nicht strafbar, nur bußgeldbewehrt. Dies war auch bisher nach §§ 38 Abs. 2, 39 Abs. 1 Nr. 1, 2 WpHG a.F. der Fall. In einer unterlassenen Veröffentlichung ist weniger kriminelle Energie zu sehen als in einem Nutzen der Information zum Handel oder einer unbefugten Offenlegung. Als Ausgleich zur gleichermaßen frühen Anknüpfung an den Begriff der Insiderinformation im einstufigen Modell fällt zumindest die Sanktionierung milder aus. Allenfalls als informationsgestützte Marktmanipulation kann eine fehlende oder fehlerhafte Ad-hoc-Meldung typischerweise strafbar sein.168 Nach Art. 5 MAD II muss dafür aber die falsche oder unterlassene Information (als sonstige Handlung) hinsichtlich eines Angebotes oder Preises eines Finanzinstrumentes oder damit verbundenen Kontraktes oder der Nachfrage danach bestehen (Art. 5 Abs. 2 lit. a) i) MAD II) oder deren Preis durch die Ad-hoc-Meldung beeinflusst werden, um ein anormales oder künstliches Preisniveau zu erzielen, außer es liegen zugelassene Marktpraktiken vor (lit. a) ii)); oder die Mitteilung muss eine sonstige Täuschungshandlung sein, die den Preis beeinflusst (lit. b)); oder die Mitteilung muss verbreitet werden, um ein künstliches Preisniveau zu erzielen, und dadurch ein Vorteil oder Gewinn erzielt werden (lit. c)); oder ein Referenzwert muss dadurch manipuliert werden (lit. d)). Im Gegensatz zur MAR, die Wahrscheinlichkeiten genügen lässt, sind i.R.d. MAD II neben sprachlichen Unterschieden vor allem Erfolge und subjektive Elemente notwendig. Immerhin findet aber auch hier ggü. der MAD I eine Erweiterung des Tatbestandes statt, insbesondere bzgl. der sonstigen 168 So im Ergebnis wohl auch die BaFin, Emittentenleitfaden 2013, VI.3.2.3., S. 90; Theusinger/Teigelack, jurisPR-Compl 2016, Anm. 3.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Handlungen, der sonstigen Kunstgriffe und der Referenzwertmanipulation.169 § 119 Abs. 1, 5 i.V.m. § 120 Abs. 2 Nr. 3, Abs. 15 Nr. 2 WpHG setzen dies um. Damit können auch Ad-hoc-Verstöße häufiger als zuvor als Marktmanipulation strafbar sein. 3. Schwerwiegende bzw. schwere Fälle Die Beschränkung aller Tatbestände auf schwerwiegende bzw. schwere Fälle war im ursprünglichen Entwurf noch nicht enthalten und entstand erst durch die Verhandlungen im Rat.170 Da schwere und schwerwiegende Fälle im Ergebnis gleichbedeutend sein sollten, ist wiederum die unterschiedliche Formulierung sogar innerhalb der MAD II ungünstig. Da eine Regulierung des Strafrechts auf europäischer Ebene stets nur als ultima ratio in Frage kommt (Art. 83 Abs. 2 AEUV), ist die Beschränkung auf schwere Fälle nachvollziehbar. Denn insbesondere durch schwere Verstöße können Defizite auftreten, die zur Ineffektivität der Regelungen führen.171 Die gesellschaftliche Missbilligung ist gerade in diesen Fällen in stärkerer Weise deutlich zu machen, als dies verwaltungsrechtliche Sanktionen zu leisten imstande wären.172 Eine Umschreibung, wann etwas schwerwiegend sein soll, bleibt jedoch aus. Einzig Erwägungsgründe 11 und 12 MAD II besagen, dass schwerwiegende Verstöße gegen die Insiderverbote solche sind, in denen die Auswirkungen auf die Integrität des Marktes, der tatsächlich oder potentiell erzielte Gewinn oder vermiedene Verlust, das Ausmaß des für den Markt entstandenen Schadens oder der Gesamtwert der gehandelten Finanzinstrumente hoch sind. Berücksichtigungsfähig sind ferner die Umstände, ob die Tat im Rahmen einer kriminellen Vereinigung begangen wurde oder die Person bereits früher eine Straftat begangen hat. Ein schwerwiegender Fall soll für die Marktmanipulation, die bei einem Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht in Frage kommen kann, darüber hinaus insbesondere vorliegen, wenn die Änderung des Wertes der Finanzinstrumente oder Kontrakte oder der Betrag der ursprünglich genutzten Mittel hoch sind oder wenn die Manipulation von einer Person begangen wird, die im Finanzsektor oder in einer Aufsichts- bzw. Regulierungsbehörde angestellt oder tätig ist.173 Dies sind zwar anschauliche Beispiele, doch verbleibt ein gewisser mitgliedstaatlicher Wertungsspielraum. Da eine abschließende Aufzählung der Fälle aber nicht möglich und wegen der ständig neuen Praktiken nicht angemessen wäre, ist dies hinzunehmen. Eine Konkretisierung im Hauptrechtsakt oder in konkretisierenden Rechtsakten wäre rechtssicherer als in den Erwägungsgründen. 169

Näher dazu etwa Bausch/Wittmann, WM 2014, 494 ff. Vgl. Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, KOM(2011) 654 endg. 171 Erwägungsgrund 6 MAD II. 172 Erwägungsgrund 6 MAD II. 173 Erwägungsgrund 12 MAD II. 170

C. Strafrechtliche Sanktionen

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Wie bisher findet im deutschen Recht keine Begrenzung auf schwere Fälle statt. Dies ist als zulässige Verschärfung möglich und wegen der Bestimmtheit i.S.d. Art. 103 Abs. 2 GG sogar zu begrüßen. Schwerwiegende Fälle können i.R.d. Schuld Berücksichtigung finden.

4. Verschulden Wegen des ultima ratio Gedankens ist nachvollziehbar, dass nur eine vorsätzliche Begehung strafbar sein soll, da insbesondere durch solche Handlungen Defizite auftreten können, während fahrlässige Verstöße im Zweifel unbewusst geschehen. Zu ihrer Verhinderung sind strafrechtliche Regelungen nicht unverzichtbar, sondern verwaltungsrechtliche Sanktionen ausreichend. Fraglich ist das Verhältnis zwischen schwerwiegendem Fall und Vorsatz. Erwägungsgrund 15c der legislativen Entschließung des Europäischen Parlaments zum Vorschlag der MAD II besagte, dass Strafen verhängt werden müssen in schwerwiegenden Fällen „oder“ bei Vorsatz.174 Zwar könnte ein schwerwiegender Fall nie das subjektive Element des Vorsatzes ersetzen, ein schwerer Fall aber jedenfalls bei Vorsatz vorliegen.175 Eine Alternativität ist wegen der unterschiedlichen Bedeutungen jedoch nicht sinnvoll. Auch wäre das Erwähnen des schweren Falls neben dem Vorsatz überflüssig. Schließlich bestimmt die MAD II ausdrücklich, dass ein schwerwiegender Fall „und“ Vorsatz vorliegen müssen. Vorsatz kann zwar für einen schweren Fall sprechen, dieser bedarf aber stets einer Einzelfallabwägung. Auch wenn die fahrlässige Begehung der MAR entspricht, wurde sie bewusst nicht in die MAD II übernommen. Jedoch wird zumindest empfohlen, strafrechtliche Sanktionen für grob fahrlässiges Verhalten als überschießende Umsetzung zu etablieren.176 Dies sah § 38 Abs. 4 WpHG a.F. bei einem Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot bereits vor. Allerdings muss berücksichtigt werden, dass dies nur für Primärinsider galt. Denn Leichtfertigkeit liegt insbesondere nahe, wenn die handelnden Personen mit den Pflichten des WpHG umfassend vertraut sind und in Zweifelsfällen sogar professionellen Rat einholen müssen.177 Mit der einheitlichen Ausdehnung der Strafbarkeit auf alle Insider wurde die Strafbarkeit für leichtfertiges Verhalten insgesamt aufgegeben. Leichtfertigkeit wird gem. § 119 Abs. 7 WpHG allein in den Fällen des § 119 Abs. 2 Nr. 1 WpHG bestraft, da in diesem Fall nach der Emissions-VO noch immer ausschließlich Primärinsider erfasst sind. Zwar scheint eine Fahrlässigkeitsstrafbarkeit für Sekundärinsider zu weit zu gehen. Doch wäre eine solche für Primärinsider, die lediglich über die MAD II hinausginge, weiterhin 174

Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., v. 4. 2. 2014, P7_TC1-COD(2011)0297, S. 15. 175 Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., v. 4. 2. 2014, P7_TC1-COD(2011)0297, S. 25. 176 Erwägungsgrund 21 MAD II. 177 Waßmer, Fuchs-WpHG, § 39 Rn. 341.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

zulässig und zur Verschärfung zweckgerecht. Eine strengere Sanktionierung der Primärinsider hätte die Bedenken an der Aufgabe der Differenzierung abmildern können. Jedoch ist die höhere Rechtssicherheit der einheitlichen Verweisung anzuerkennen. Die Marktmanipulation des § 119 Abs. 1 WpHG ist ebenfalls nur vorsätzlich strafbar. Die allgemeine Irrtumslehre nach §§ 16, 17 StGB (Art. 1 Abs. 1 EGStGB) ist mangels europäischer Regelung anwendbar. 5. Beteiligung und Versuch Auch der Versuch und die Beteiligung sollen strafbar sein, Art. 6 MAD II. Dies ist grds. sinnvoll, da auch von diesen Begehungsformen eine negative Wirkung ausgeht.178 a) Beteiligung Art. 6 Abs. 1 MAD II stellt sicher, dass Anstiftung und Beihilfe zu Art. 3 Abs. 2 – 5 und Art. 4 und 5 MAD II strafbar sind. Dabei sind die Empfehlung oder Anstiftung zum Tätigen von Insidergeschäften und deren Nutzen in Art. 3 Abs. 6 und 7 MAD II ausgenommen. Zwar darf das Strafrecht nicht zu weit gehen. Doch handelt es sich nach deutschem Recht bei der Verleitung und Empfehlung schon um eine Täterschaft. Selbst wenn es sich nur um eine Beteiligung handeln würde, spräche nach den allgemeinen Regeln nichts gegen eine Beteiligung an der Beteiligung.179 Da keine Definition der Anstiftung und Beihilfe vorgegeben wird, können die Mitgliedstaaten an ihren bisherigen Praktiken festhalten, wenn sie die Strafbarkeit der Teilnahme bereits kannten. Dies ist gerade im Bereich des Strafrechts wünschenswert. In Deutschland können die allgemeinen strafrechtlichen Begriffe aus §§ 26 f. StGB (Art. 1 Abs. 1 EGStGB) genutzt werden. Im Ergebnis kommen damit alle Varianten in allen Beteiligungsformen als überschießende Umsetzung in Betracht. In Bezug auf die Täterschaft erwähnt die MAD II nur den unmittelbaren und mittelbaren Handel mit Finanzinstrumenten. Allerdings müssen die Mittäterschaft und die mittelbare Täterschaft ohne Weiteres einer Alleintäterschaft gleichstehen können. Die unmittelbare Handlung kann als unmittelbare Allein- und Mittäterschaft, die mittelbare Handlung als Handlung durch einen anderen, als mittelbare Täterschaft, gedeutet werden. Dadurch entstehen keine Widersprüche.180 Zwar

178 Erwägungsgrund 13 MAD II; dagegen aber etwa DAV, Stellungnahme Nr. 40/2012, zur MAD II, Mai 2012, S. 5 f. 179 Heine/Weißer, Schönke/Schröder, § 26 Rn. 15. 180 So aber Parmentier, BKR 2013, 133, 138.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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gibt es wohl keine fahrlässige Mittäterschaft.181 Doch gelten die MAD II und § 119 WpHG nur für Vorsatz. Die MAR lässt zwar Fahrlässigkeit ausreichen, schreibt aber nicht vor, dass gleichzeitig Mittäterschaft möglich ist. Diese würde bei der Subsumtion mangels Vorsatzes ausscheiden. b) Versuch Art. 6 Abs. 2 MAD II normiert die Versuchsstrafbarkeit für Art. 3 Abs. 2 – 5, 7 und Art. 5 MAD II. Während der Bearbeitungszeit stieß in diesem Zusammenhang vor allem auf Kritik, dass der unselbständige Versuch und das selbständige Gefährdungsdelikt nicht klar abgegrenzt seien, indem sich teilweise die Versuchsstrafbarkeit wie ein eigenständiges Delikt lese.182 Dies wurde allerdings durch die fehlende Umschreibung der Versuchsstrafbarkeit vermieden. MAR wie MAD II sprechen nun losgelöst vom Tatbestand von einem Versuch, wenn sie einen solchen meinen, während die Gefährdung als Erfüllung des Tatbestandes statt eines Erfolges normiert wird, wenn ein Gefährdungsdelikt gemeint ist. Ferner sei das Verbot der fahrlässigen Begehung nicht mit dem Versuch, der Vorsatz voraussetzt, vereinbar.183 Allerdings ist die fahrlässige Begehung von der MAD II gar nicht erfasst, sodass es nicht zu Kollisionen mit der Versuchsstrafbarkeit kommen kann. Die MAR hingegen enthält zumindest keine widersprüchliche Regelung eines versuchten Fahrlässigkeitsdelikts. Wenn eine fahrlässige Begehung einen Tatbestand erfüllen kann, kann die Tat nicht versucht werden, da dessen Voraussetzung Vorsatz ist. Art. 3 Abs. 6 MAD II ist von der Versuchsstrafbarkeit ausgeschlossen, da die Empfehlung und Anstiftung selbst schon Vorfeldtatbestände sind. Das unmittelbare Ansetzen zur Anstiftung oder Empfehlung könnte als zu früh empfunden werden.184 Es könnte allenfalls eine versuchte Teilnahme an einer Nutzung der Information sein (Art. 3 Abs. 2, Art. 6 Abs. 1, 2 MAD II), keine versuchte Vollendung (Art. 3 Abs. 6, Art. 6 Abs. 2 MAD II) vorliegen. Schließlich folgt die Nutzung der Anstiftung und Empfehlung zumindest zeitlich auf die Anstiftung oder Empfehlung. Die Anwendbarkeit der Ausnahme des Art. 3 Abs. 8 MAD II gem. Art. 6 Abs. 3 MAD II scheint sinnvoll, da anderenfalls eine unsachgemäße Ausweitung der Strafe bestünde. Art. 4 MAD II, die unrechtmäßige Offenlegung, ist wiederum von der Versuchsstrafbarkeit ausgenommen, da die Zurverfügungstellung wie die Anstiftung und Empfehlung schon selbst früh ansetzt. 181 So etwa Heine/Weißer, Schönke/Schröder-StGB Vor § 25 Rn. 116; Kühl, Lackner/KühlStGB, § 25 Rn. 13; a.A. Otto JuS 1974, 702; Weißer, JZ 1998, 230; ausführlich Kamm, Die fahrlässige Mittäterschaft. 182 Parmentier, BKR 2013, 133, 138. 183 Parmentier, BKR 2013, 133, 138. 184 So noch Gegenäußerung der Bundesregierung zum RegE (2. FMFG), BT-Drucks. 12/ 6679, S. 102; Waßmer, Fuchs-WpHG, 1. Aufl., § 38 Rn. 30.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Darüber geht das deutsche Recht hinaus, wenn in § 119 Abs. 4 WpHG wie schon in § 38 Abs. 3 WpHG a.F. die Versuchsstrafbarkeit für alle Varianten der Insiderverbote vorgesehen ist. Dies ist zwar bedenklich, da reine Vorbereitungshandlungen strafbewehrt sind,185 kann jedoch als überschießende Umsetzung beibehalten werden und ist sogar notwendig, da das deutsche Ordnungswidrigkeitenrecht wie bisher ohne Versuch bestehen bleibt. Bisher war in Deutschland allerdings nicht der Versuch der Marktmanipulation strafbar. Warum bei Erfassung des Versuchs der abstrakten Gefährdungsdelikte nicht auch der Versuch des Erfolgsdelikts erfasst wurde, war nicht nachvollziehbar. Schließlich wurde die Versuchsstrafbarkeit der Insiderdelikte mit der Vertrauenserschütterung des Marktes bereits in einem frühem Stadium begründet.186 Gerade die Marktmanipulation scheint aber schon im Versuchsstadium besonders geeignet das Vertrauen zu erschüttern.187 Auch der versuchte Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht kann damit häufiger als versuchte Marktmanipulation strafbar sein. Die Anpassung in § 119 Abs. 4 WpHG bedeutet eine erhebliche Erweiterung vor allem im Zusammenspiel mit der Erweiterung des Verbotstatbestandes. 6. Zwischenergebnis Da die verfassungsrechtlichen Bedenken der Blanketttechnik ausgeräumt werden können, ist die Verweisung auf die MAR, wie sie das deutsche Recht vornimmt, vorzugswürdig. Diese kann die Schwächen der inhaltsgleichen, jedoch sprachlich abweichenden Regelungen und die wahllose Handhabung von Verweisungen oder eigenen Bestimmungen ausräumen. Dass ein Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht nur über die Marktmanipulation strafbar sein kann, entspricht dem geringeren Unrechtsgehalt. Auch die Beschränkung auf schwere Fälle und Vorsatz ist wegen der ultima ratio Funktion des Strafrechts nachvollziehbar. Da es sich um eine Mindestharmonisierung handelt, sind überschießende Umsetzungen, wie i.R.d. Emissionszertifikate, der schweren Fälle sowie des Versuchs und der Beteiligung, zulässig. Im Gegenzug wird aber das deutsche Insiderstrafrecht weitgehend auf Vorsatz beschränkt. Im Übrigen gelten vor allem die Änderungen, die sich bereits durch die MAR ergeben. Besonders erweiternd wirken sich für Deutschland die nicht mehr zulässige Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärinsidern, die Beibehaltung der Spector Photo-Vermutung und der Versuch der Marktmanipulation aus.

185

Gegenäußerung der Bundesregierung zum RegE (2. FMFG), BT-Drucks. 12/6679, S. 102; Waßmer, Fuchs-WpHG, 1. Aufl., § 38 Rn. 30. 186 BegrRegE (AnSVG), BT-Drucks. 15/3147, S. 40. 187 Fischer zu Cramburg/Royé, Heidel-AktR, § 38 WpHG, Rn. 4; Zimmer/Cloppenburg, Schwark/Zimmer, § 38 Rn. 19.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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V. Strafmaß Das Strafmaß wird für natürliche Personen mit Mindesthöchstgrenzen für Freiheitsstrafen (Art. 7 MAD II) vorgegeben, während für juristische Personen in Art. 8 f. MAD II die Verantwortlichkeit, Geldstrafen und andere Sanktionen als Mindestbefugnisse geregelt sind. 1. Sanktionierung natürlicher Personen Die Sanktionen für natürliche Personen müssen wirksam, verhältnismäßig und abschreckend sein, Art. 7 MAD II. Dies greift sowohl die Repression auf, indem der Verstoßende einen wirksamen, merklichen Tadel bekommt, als auch die Prävention, indem der Verstoßende und die übrigen Marktteilnehmer wegen der Schwere der Sanktionen vor (weiteren) Verstößen zurückschrecken sollen. Zur Verhältnismäßigkeit gilt das i.R.d. Verwaltungssanktionen Gesagte entsprechend. Mindesthöchststrafen, wie in der MAR und vom Parlament gefordert,188 waren jedoch zunächst nicht vorgesehen. Dies überraschte im Vergleich zu anderen strafrechtlichen Richtlinien189 und dem Ordnungswidrigkeitenrecht. Letztlich entschied sich der europäische Gesetzgeber aber in Art. 7 Abs. 2, 3 MAD II doch für Mindesthöchststrafen, für Art. 3 und 5 MAD II für ein Höchstmaß von mindestens vier Jahren und für Art. 4 MAD II von mindestens zwei Jahren. Dies kann das Ziel, die Sanktionen wirksam und abschreckend auszugestalten,190 fördern. Das Mindesthöchstmaß kann den Spielraum der Mitgliedstaaten einschränken, ohne so weit zu gehen wie etwa Mindestuntergrenzen. Unterscheidungen sind nicht nur in den oberen Sanktionsbereichen möglich.191 Eine Angleichung des Strafrechts ohne das Strafmaß hätte weniger effektiv zur Wirksamkeit und Durchsetzbarkeit der Normen beitragen können. Diese Grenzen wurden bereits in § 38 WpHG a.F. mit einer Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren eingehalten und deshalb in § 119 WpHG beibehalten. Dass daneben noch Geldstrafen vorgesehen sind, kann nicht schaden.192 Schließlich handelt es sich bei der europäischen Vorgabe gerade um eine Mindesthöchstgrenze. Das Höchstmaß von mindestens vier Jahren wurde mit „bis zu fünf Jahren oder mit Geldstrafe“ eingehalten. Für die Marktmanipulation ergibt sich durch § 119 Abs. 5 WpHG 188

Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., v. 4. 2. 2014, P7_TC1-COD(2011)0297, Erwägungsgrund 12a, S. 12. 189 Richtlinie 2011/93/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 13. 12. 2011 zur Bekämpfung des sexuellen Missbrauches und der sexuellen Ausbeutung von Kindern sowie der Kinderpornografie sowie zur Ersetzung des Rahmenbeschlusses 2004/68/JI des Rates, ABl. EU Nr. L 335, S. 1. 190 Erwägungsgrund 16 MAD II. 191 So aber Schröder, HRRS 2013, 253, 261. 192 So auch Kudlich, AG 2016, 459, 462; a.A. Teiglack/Dolff, BB 2016, 378, 393.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

nunmehr eine Strafe von einem Jahr bis zu zehn Jahren in besonders schweren Fällen. Dabei handelt es sich nicht um schwerwiegende Fälle, die laut MAD II die Strafbarkeit erst begründen, sondern um Qualifikationen.193 § 119 Abs. 6 WpHG normiert einen minder schweren Fall. Eine Pflicht zur Anwendung der Sanktionen oder der Strafverfolgung im Einzelfall besteht nicht.194 Die Mindestsanktionen müssen lediglich nach dem Vorbild der MAD II geregelt werden. Im Einzelfall muss über ihre Anwendung im Ermessen entschieden werden unter Berücksichtigung der Verhältnismäßigkeit und der erzielten Gewinne oder vermiedenen Verluste der zur Verantwortung gezogenen Personen sowie des Schadens, der anderen Personen und ggf. dem Markt oder der breiten Wirtschaft durch die Tat entstanden ist.195 Das genaue Strafmaß bestimmt sich wie bisher national unter Berücksichtigung der Umstände des Einzelfalls gem. § 46 StGB. 2. Verantwortlichkeit und Sanktionierung juristischer Personen Juristische Personen sollen für Straftaten zu ihren Gunsten durch ihre Entscheidungsträger (Art. 8 Abs. 1 MAD II) oder durch ihnen untergeordnete Personen aufgrund von Kontroll- und Überwachungsmängeln (Art. 8 Abs. 2 MAD II) neben diesen (Art. 8 Abs. 3 MAD II) strafrechtlich angemessen zur Verantwortung gezogen werden können. Art. 9 MAD II regelt die Sanktionen der juristischen Personen, die zunächst nach Abs. 1 ebenfalls wirksam, verhältnismäßig und abschreckend sein müssen. Abweichend von den Freiheitsstrafen der natürlichen Personen sind für juristische Personen Geldstrafen und nicht strafrechtliche Geldbußen ohne Mindesthöchstgrenze zwingend, während weitere Sanktionen im Ermessen der Mitgliedstaaten stehen, etwa der Ausschluss von öffentlichen Zuwendungen oder Hilfen (lit. a)), ein vorübergehendes oder ständiges Verbot der Ausübung der Handelstätigkeit (lit. b)), die Unterstellung unter richterliche Aufsicht (lit. c)), die richterlich angeordnete Auflösung (lit. d)) oder eine vorübergehende oder endgültige Schließung von Einrichtungen, die zur Begehung der Straftat genutzt werden (lit. e)). Diese Auflistung erinnert an Art. 30 Abs. 2 MAR, enthält jedoch nicht alle dort aufgeführten Sanktionen, da nicht alle als Verwaltungssanktion in Frage kommenden Maßnahmen auch als strafrechtliche Sanktionen, insbesondere gegen juristische Personen, geeignet wären. Es hätte eine Anpassung des § 38 WpHG a.F. im Hinblick auf die Sanktionierung juristischer Personen notwendig gewesen sein können. Bis ins 19. Jahrhundert war die strafrechtliche Verfolgung von Verbänden zwar die Regel; es galt der Grundsatz 193 194 195

Beukelmann, NJW-Spezial 2016, 376. Erwägungsgrund 14 MAD II. Erwägungsgrund 24 MAD II.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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universitas et ecclesia delinquere possunt.196 Allerdings hat sich der Gesetzgeber bisher bewusst gegen ein Unternehmensstrafrecht entschieden.197 Nach § 14 StGB können lediglich besondere persönliche Merkmale des Vertretenen auch für den Vertreter gelten, eine Strafbarkeit einer juristischen Person ist aber ausgeschlossen. Schließlich könnte dies gegen das strafrechtliche Schuldprinzip verstoßen, das nur auf natürliche Personen sinnvoll anwendbar ist, da juristische Personen nicht selbst, sondern durch ihre Organe handeln.198 Der einzige Vorteil soll neben der dynamischen und einzelfallgerechten Bemessung der Geldsanktionen in der Verfolgung durch die Staatsanwaltschaft und der Verbesserung der Präventionswirkung liegen. Dies gilt aber allenfalls für den Fall, dass keine natürliche Person heranzuziehen ist. Doppelte Sanktionierungen würden die Verantwortlichen nicht zusätzlich zu rechtmäßigem Handeln anreizen, sondern sogar zur Überabschreckung führen.199 Im Hinblick auf die ausgeweiteten Befugnisse der zuständigen Behörden, die verschärften und einzelfallgerechten Verwaltungssanktionen und die Gefahr der Überabschreckung ist im Bereich der MAR und MAD II kein ausschlaggebender Vorteil einer Unternehmensstrafe zu erkennen. Durch das Verwaltungsrecht können bereits wirksame, verhältnismäßige und abschreckende Sanktionen erzielt werden.200 Dies entspricht seit der ersten Lesung und der allgemeinen Ausrichtung201 Art. 9 MAD II und Erwägungsgrund 14 MAD II, die ausdrücklich von strafrechtlichen „oder“ nichtstrafrechtlichen Sanktionen gegen juristische Personen sprechen. Die nichtstrafrechtliche Belangung juristischer Personen ist weniger bedenklich. Im Grundsatz gilt zwar societas delinquere non potest, eine juristische Person soll niemals Subjekt einer ordnungswidrigen Tat sein können.202 Dennoch ist dies, wenn auch mit unterschiedlicher dogmatischer Begründung, im deutschen Recht grds.

196 Engelhardt, Sanktionierung von Unternehmen und Compliance, S. 230 f.; Wohlers, ZGR 2016, 364, 365. 197 So auch Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 423; Wagner, ZGR 2016, 112 ff. jeweils m.w.N.; für die Einführung eines Unternehmensstrafrechts etwa Wohlers, ZGR 2016, 364 ff. 198 Empfehlung der Ausschüsse v. 24. 10. 2011 zur Mitteilung der Kommission, KOM(2011) 573 endg., BR-Drucks. 582/1/11, S. 4; anders kann man das sehen, wenn man die Theorie von der realen Verbandspersönlichkeit zugrunde legt, sodass das Handeln der Organe bereits das Handeln der juristischen Person ist, dazu Wagner, ZGR 2016, 112, 124 ff., der im Ergebnis das Prinzip des § 31 BGB auch im Strafrecht zugrunde legen möchte. 199 Dazu Wagner, ZGR 2016, 112, 122 f., 135 ff.; Wohlers, ZGR 2016, 364, 366 ff. 200 In diese Richtung bereits die Empfehlung der Ausschüsse v. 24. 10. 2011 zur Mitteilung der Kommission, KOM(2011) 573 endg., BR-Drucks. 582/1/11, S. 4; a.A. Wohlers, ZGR 2016, 364, 381 f., der sich grds. für ein Unternehmensstrafrecht ausspricht, im Übrigen aber auch für das Verwaltungsrecht Verbesserungsvorschläge hat. 201 Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., v. 4. 2. 2014, P7_TC1-COD(2011)0297; Allgemeine Ausrichtung des Rates v. 3. 12. 2012 zum Vorschlag der Kommission, KOM(2011) 654 endg., Ratsdok. 16820/12. 202 BVerfG v. 25.10.1966 – 2 BvR 506/63, NJW 1967, 195, 197.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

anerkannt.203 Die Anpassung des deutschen Ordnungswidrigkeitenrechts an die MAR ist zusammen mit den allgemeinen Regelungen über juristische Personen, insbesondere § 30 Abs. 1 OWiG und § 130 OWiG (vgl. B.II.4.), ausreichend. Ein Unternehmensstrafrecht ist zumindest in naher Zukunft nicht zu erwarten.204

VI. Strafverfolgung und -prozess Zur angemessenen Verfolgung müssen die zuständigen Behörden jedenfalls in der Lage sein, wirksame Ermittlungsinstrumente und -methoden einzusetzen.205 Weitere Vorgaben bestehen nicht. Insbesondere der Vorschlag des Parlaments zur Einführung einer Veröffentlichungspflicht von Straftat und Täter ist anders als im Ordnungswidrigkeitenrecht abgelehnt und in Erwägungsgrund 14 MAD II den Mitgliedstaaten freigestellt worden. Mit einer solchen überschießenden Einführung ist aber wegen der verfassungsrechtlichen Problematik, die bei einer Veröffentlichung von Straftaten noch verschärft würde, im deutschen Recht nicht zu rechnen. Die Pflicht der BaFin, Verstöße gegen das Verbot der Insidergeschäfte von Amts wegen zu verfolgen und der zuständigen Staatsanwaltschaft Anzeige zu leisten, kann beibehalten werden. Der Staatsanwaltschaft obliegt die Entscheidung über die Einleitung eines strafrechtlichen Ermittlungsverfahrens. Die Vorgaben der StPO gelten. Auch das Prozessrecht bleibt nationales Recht. Art. 10 MAD II verpflichtet die Mitgliedstaaten lediglich, erforderliche Maßnahmen zu treffen, um die gerichtliche Zuständigkeit für Straftaten, die in ihrem Hoheitsgebiet oder von einem ihrer Staatsangehörigen begangen werden, zu begründen. §§ 1 ff. StPO (die sachliche Zuständigkeit i.V.m. dem GVG) werden weiterhin angewendet. Das Angebot von Schulungen der an Strafverfahren beteiligten Richter, Staatsanwälte, Polizeibeamten, Justizbediensteten und Behördenmitarbeiter nach Art. 11 MAD II scheint wegen der großen Umstellung und Verantwortung dieser Personengruppen sinnvoll.

VII. Ergebnis Im Strafrecht findet nach Art. 83 Abs. 2 AEUV zwingend eine Mindestharmonisierung statt. Durch die Verweisung auf verwaltungsrechtliche Sanktionen in der 203 Dazu Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57, 64; Rogall , Karlsruher Kommentar-OWiG, § 30 Rn. 1 ff. 204 Dazu Entwurf eines Gesetzes zur Einführung der strafrechtlichen Verantwortlichkeit von Unternehmen und sonstigen Verbänden, Landtag NRW, Rechtausschuss, 16/127, v. 23. 9. 2013; Beschluss der Justizministerinnen und Justizminister Herbstkonferenz v. 14. 11. 2013, TOP II.5.; Stellungnahme BRAK, Nr. 9/2013; ausführlich Wagner, ZGR 2016, 112 ff.; Wohlers, ZGR 2016, 364 ff. 205 Erwägungsgründe 7, 19 MAD II.

C. Strafrechtliche Sanktionen

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MAD II wird noch deutlicher, dass sich eine einheitliche Regulierung der mindestharmonisierenden Sanktionen in einer Richtlinie angeboten hätte. Die im Vergleich zum Verwaltungsrecht weniger genauen Vorgaben sind einerseits bedauerlich, weil die Einheitlichkeit leidet, andererseits mit der Sensibilität des Strafrechts, das hier erstmals von europäischer Seite reguliert wird, zu erklären. Es wird bereits dadurch zu zweckgerechten Verschärfungen kommen. Verfassungs- und Europarechtswidrigkeiten bestehen sowohl mit Blick auf den Bestimmtheitsgrundsatz als auch auf den ne bis in idem Grundsatz nicht. Unübersichtlich sind allerdings die Regelungstechnik, die inhaltlich unbedeutenden sprachlichen Unterschiede zur Verordnung und die uneinheitliche Handhabung von Verweisungen auf diese. Die Umsetzung der MAD II in § 119 WpHG unter Beibehaltung der Verweisungstechnik ist rechtssicherer. Soll die Blanketttechnik vermieden werden, bietet sich ein wörtliches Abschreiben der MAR an. An den Verbotstatbeständen der MAD II hat sich grds. nichts im Vergleich zur MAR geändert. Vor allem ist neben Primär- und Sekundärinsidern und der Stornierung und Änderung nun auch der Versuch der Marktmanipulation strafbar, der u. U. auch einen Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht erfassen kann. Die MAD II macht dadurch Einschränkungen, dass nur Vorsatz, schwere Verstöße und der Versuch sowie die Beteiligung lediglich für bestimmte Verstöße sanktioniert werden sollen. Dennoch sind nach dem WpHG überschießend nicht nur schwere Fälle, der Versuch und die Beteiligung für alle Insiderverstöße und beim Verstoß gegen Art. 38 Abs. 1 Emissions-VO auch grobe Fahrlässigkeit strafbar. Die zusätzliche Regelung bzgl. der Emissionszertifikate in § 119 Abs. 2 WpHG war bis zum 3. 1. 2018, der Anwendung der Umsetzung der MiFID II, notwendig. Danach hätte die überschießende Umsetzung aber in die Verweisung des Abs. 3 integriert werden können. Die strafrechtliche Sanktionierung juristischer Personen ist nicht notwendig, wenn Verwaltungssanktionen bestehen, Art. 9 MAD II. In Deutschland kann es wegen des Schuldprinzips bei §§ 30, 130 OWiG bleiben. Das Strafmaß und das Verfahrensrecht können wie auch darüber hinausgehende spezielle oder allgemeine Straftatbestände nationale Sache bleiben. Nach der Evaluierungszeit wurde teilweise mit der Einführung einer Strafuntergrenze gerechnet.206 Dass diese Zeit für die MAD II kürzer als für die MAR bemessen war, zeigt, dass der Gesetzgeber eher mit Verbesserungsbedarf rechnete. Die Einführung einer Obergrenze ist jedoch vor dem Hintergrund der Diskussion um die Mindesthöchstgrenze nachvollziehbar nicht erfolgt. Der Mitgliedstaat würde zu sehr eingeengt und zu Widersprüchen zum nationalen Recht gezwungen. Eher würden 206 So Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2379 unter Verweisung auf Art. 9 RL-E; Europäische Kommission, Market abuse: Justice Ministers agree Commission proposals on criminal sanctions v. 7. 12. 2012, MEMO/12/963; Rat der EU, Mitteilung an die Presse 3162. Tagung des Rates Justiz und Inneres v. 26./27. 4. 2012, Ratsdok. 9179/12.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

sich Erweiterungen auf Tatbestandsebene anbieten. Wünschenswert wäre jedoch am ehesten eine Behebung der sprachlichen Unterschiede zwischen MAD II und MAR, die einheitliche Handhabung von Verweisungen auf die MAR sowie eine Klarstellung des Verhältnisses zu den Verwaltungssanktionen in einer grenzüberschreitenden Subsidiaritätsklausel gewesen.

D. Zivilrechtliche Sanktionen Neben den verwaltungsrechtlichen und strafrechtlichen Sanktionen kommt eine zivilrechtliche Haftung wegen eines Verstoßes gegen das Insiderrecht in Frage. Es sind deren Zulässigkeit und Notwendigkeit, aber auch die Problemfelder der nationalen Tatbestände bei der Feststellung des Schadens und der Kausalität unter Geltung der europäischen Neuregelung zu beleuchten.

I. Vorgaben des Europarechts Da die zivilrechtliche Haftung weder von der MAR noch von der MAD II geregelt wird, stellt sich zunächst die Frage, ob die Reform eine zivilrechtliche Haftung veroder gebietet. 1. Verbot zivilrechtlicher Sanktionen Eine über die MAR hinausgehende nationale Regulierung zivilrechtlicher Sanktionen könnte wegen der Vollharmonisierung verboten sein. Zunächst ist zweifelhaft, ob die zivilrechtlichen Haftungsnormen überhaupt strengere Regelungen im Bereich der Verordnung sein können.207 Sie könnten auch außerhalb des Regelungsbereiches stehen, gar nicht mit der MAR konkurrieren und ohne Einschränkung neben dem Europarecht bestehen bleiben. Da die zivilrechtliche Pflichtverletzung gerade den Verstoß gegen das Insiderrecht darstellt, könnte jedoch eine überschießende Regelung angenommen werden. Im Sanktionsbereich sind MAR und MAD II aber nur mindestharmonisierend ausgestaltet. Eine strengere Regelung muss unter Beachtung des Effektivitäts- und Äquivalenzgrundsatzes möglich sein. Der Effektivitätsgrundsatz könnte verletzt sein, wenn die Gewährung von Schadensersatz dem Europarecht nicht zur effektiven Durchsetzung verhelfen würde. Dies wäre der Fall, wenn der Schadensersatzanspruch des Anlegers generell gegen die Kapital-RL bzw. das deutsche Aktienrecht verstoßen würde. Die Kapitalerhaltungspflicht könnte betroffen sein, da die Gesellschaft verpflichtet 207

Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2305.

D. Zivilrechtliche Sanktionen

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werden kann, den Gesellschaftern (den Anlegern) gegen Rücknahme der Anteile Ersatz zu leisten und damit das Kapital entgegen § 57 Abs. 1 Satz 1, Abs. 3 AktG (Art. 17 Kapital-RL) zurückzuerstatten bzw. eigene Aktien ohne Grund aus § 71 Abs. 1 AktG (Art. 20 ff. Kapital-RL) zu erwerben. Ebenso könnte die Gewährung einer Zahlung an einen Aktionär eine aktienrechtliche Ungleichbehandlung (§ 53a AktG, Art. 46 Kapital-RL) darstellen. Der BGH und der EuGH stellten aber fest, dass kein Verstoß vorliegt, wenn den Anlegern der Schadensersatz nicht in ihrer Eigenschaft als Gesellschafter gewährt wird, sondern als Kapitalanleger („aktionärsfremde“ Stellung).208 Es wird weder Kapital zurückgewährt noch werden eigene Aktien erworben, noch liegt eine zu den übrigen Aktionären vergleichbare Lage vor. Durch einen aktienrechtlichen Verstoß liegt keine Verletzung des effet utile vor, der eine überschießende zivilrechtliche Haftung ausschließen könnte. Der Effektivitätsgrundsatz könnte aber dadurch verletzt sein, dass Zivilsanktionen ggü. den staatlich durchzusetzenden Verwaltungs- und Strafsanktionen größere Unsicherheiten aufweisen. Genannt sei etwa das Kapitalmarktrecht der USA, das Schwierigkeiten der Beweisbarkeit für den Einzelnen, Unsicherheiten im Verfahren und damit hohe Kosten feststellen konnte.209 Auf der anderen Seite werden im US-amerikanischen Recht mehr Insiderdelikte aufgedeckt.210 Zwar kann dies auch gerade auf weniger Delikte in Europa insgesamt oder ein besseres Präventionsrecht zurückzuführen sein.211 Jedoch zeigen andere Gebiete, wie z. B. das Kartellrecht, bereits die Vorteilhaftigkeit von zivilrechtlichen Sanktionen. Das Kartell- und das Kapitalmarktrecht beruhen auf dem gleichen Gedanken, dem effizienten Funktionieren der Märkte.212 Auch im Kapitalmarktrecht wird bereits deutlich, dass die zivilrechtliche Haftung durch ihre Öffentlichkeitswirkung und ihren Steuerungseffekt von Bedeutung sein kann.213 Das Zivilrecht soll allenfalls neben die staatlichen Sanktionen treten und diese nicht ersetzen. Die mit der Haftung einhergehenden Probleme können die Effektivitätssteigerung der zusätzlichen Sanktionen nicht aufwiegen. Wahrscheinlich wurden zivilrechtliche Ausgleichsmechanismen nicht von der Kommission vorgeschlagen, da diese zur Abschreckung vor Marktmissbrauch dem 208 So auch BGH v. 9. 5. 2005 – II ZR 287/02, ZIP 2005, 1270; EuGH v. 19. 12. 2013 – C174/12, ZIP 2014, 121; dazu Seulen, EWiR 2014, 105 f.; Stange, Bayer, DJT, 599, 620. 209 Dazu etwa Klöhn, AG 2014, 807 ff. 210 Ventoruzzo, ECFR 2014, 554, 590 f. 211 Ventoruzzo, ECFR 2014, 554, 592. 212 EG-Kommission, Weißbuch: Schadensersatzklagen wegen Verletzung des EG-Wettbewerbsrechts v. 2. 4. 2008, KOM(2008) 165 endg. S. 4; ebenso Tountopoulos, RIW 2013, 33, 38. 213 Hellgardt, AG 2012 154, 167; Merkt, ZGR 2016, 201, 221; im Ergebnis ebenso Poelzig, ZGR 2015, 801, 803 ff.; Tountopoulos, RIW 2013, 33, 38 f.; die Öffentlichkeitswirkung wird jüngst im Fall VW/Diesel besonders deutlich, in dem ein Musterverfahren wegen zu später Adhoc-Mitteilung über die Abgaswerte mit einem Anlegerschaden in Milliardenhöhe anhängig ist, dazu etwa Meschede, ZIP 2017, 215 ff.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Zivilrecht neben dem Verwaltungs- und Strafrecht zu wenig Bedeutung beimisst. Ein Ausschluss jeglicher zivilrechtlicher Haftung war von der Kommission jedoch aus Effektivitätsgesichtspunkten nicht intendiert. Aus dem Äquivalenzprinzip kann sich ebenfalls kein Verbot, sondern wegen der deutschen Normierung allenfalls ein Gebot zivilrechtlicher Sanktionen ergeben. 2. Gebot zivilrechtlicher Sanktionen Zwar ist bereits ein Trend der europäischen Gesetzgebung zu einer Ausweitung der zivilrechtlichen Haftung zu sehen, etwa in Art. 35a Ratingverordnung214, Art. 11 Abs. 1 PRIIP-Verordnung215 sowie in der Richtlinie über Schadensersatzklagen wegen Wettbewerbsverstößen.216 Das Insiderrecht hingegen bezweckt keinen Individualschutz und gewährt keine Ansprüche.217 Ein Normierungszwang kann also nicht bestehen. Allenfalls kann aus der weiten Rechtsprechung des EuGH hergeleitet werden, dass das Europarecht zivilrechtliche Sanktionen erfordert und auch die nationale Rechtsprechung solche Ansprüche gewähren muss.218 Wenn es um einen Verstoß gegen Europarecht ginge, sei bereits jeder Betroffene aktivlegitimiert.219 Eine Haftung muss jedoch im Einzelfall aus dem effet utile, insbesondere der Einhaltung der allgemeinen Rechtsgrundsätze der Effektivität und Äquivalenz, hergeleitet werden können.220 Die im Fall Francovich221 herausgebildeten Kriterien, die einen Schadensersatzanspruch des Bürgers gegen den Mitgliedstaat begründen, wurden bald generell für Verstöße des Staates gegen Europarecht mobilisiert.222 Vorausgesetzt sind eine 214 Verordnung (EU) Nr. 462/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21. 5. 2013 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen, ABl. EU Nr. L 146, S. 1. 215 Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 26. 11. 2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP), ABl. EU Nr. L 352, S. 1; näher dazu Luttermann, ZIP 2015, 805 ff. 216 Richtlinie 2014/104/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 26. 11. 2014 über bestimmte Vorschriften für Schadensersatzklagen nach nationalem Recht wegen Zuwiderhandlungen gegen wettbewerbsrechtliche Bestimmungen der Mitgliedstaaten und der Europäischen Union, ABl. EU Nr. L 349, S. 1. 217 Tountopoulos, ECFR 2014, 297, 328 ff.; Wundenberg, ZGR 2015, 124, 134 f.; ausführlich bereits Kapitel 1 C.III. 218 Vor allem EuGH v. 20. 9. 2001 – C-453/99, NJW 2002, 502 = EuZW 2001, 715 m. Anm. Nowak; Hellgardt, AG 2012, 154, 156 ff. 219 Schmidt, FS-Canaris 2007, 1175, 1186 ff.; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 424 f.; Seibt/ Wollenschläger, AG 2014, 593, 607. 220 Wundenberg, ZGR 2015, 124, 134 f. 221 EuGH v. 19. 11. 1991 – C-6/90, NJW 1992, 165. 222 Vgl. etwa EuGH v. 5. 3. 1996 – C-46/93, NJW 1996, 1267.

D. Zivilrechtliche Sanktionen

343

fehlende oder fehlerhafte Umsetzung des Europarechts, ein Bezwecken der Verleihung von Rechten Einzelner durch die europäische Norm, ein hinreichend qualifizierter Verstoß und die Kausalität der Nicht- bzw. Falschumsetzung für den Schaden.223 Steht aber nicht ein Staatshaftungsanspruch in Frage, sondern ein solcher von einem Bürger gegen einen Bürger, werden die Entscheidungen Manfredi224 und Courage225 relevant. Eine Auslegung des Art. 81 EGV (nunmehr Art. 101 AEUV) ergab, dass jeder die Nichtigkeit eines nach dieser Bestimmung verbotenen Kartells oder Verhaltens gegenüber anderen Personen im Zivilprozess geltend machen und Ersatz des ihm entstandenen Schadens verlangen kann. Dies folgte allerdings vor allem daraus, dass aus Art. 81 EGV, der in Abs. 2 die Nichtigkeit regelte, herausgelesen wurde, dass das europäische Kartellverbot den Schutz des Einzelnen bezweckte. Zu dessen praktischer Wirksamkeit war und ist heute noch ein Schadensersatzanspruch erforderlich, wenn der Verstoß gegen die individualschützende Norm kausal ist.226 In Erwägungsgrund 7 zur Durchführungsverordnung der Art. 81 f. EGV227 heißt es sogar ausdrücklich, dass die nationalen Gerichte in Rechtsstreitigkeiten zwischen Privaten die sich aus dem Gemeinschaftsrecht ergebenden subjektiven Rechte schützen sollen, indem sie Schadensersatz zuerkennen. Im Insiderrecht wird jedoch weder Individualschutz durch das Europarecht bezweckt noch werden überhaupt zivilrechtliche Komponenten wie die Nichtigkeit von Vertragsverhältnissen geregelt. Der Schutzzweck ist aber gerade maßgeblich für Effektivitätserwägungen. Damit lässt sich auch der Unterschied zum US-amerikanischen Insiderrecht erklären.228 Während das europäische Insiderrecht das Anlegervertrauen und die Funktionalität des Marktes durch informationelle Chancengleichheit in den Vordergrund stellt, stehen im US-amerikanischen Recht Treuepflichtverletzungen im Fokus, die Schadensersatzansprüche begründen können.229

223 224

65 ff. 225

65 ff. 226

EuGH v. 5. 3. 1996 – C-46/93, NJW 1996, 1267. EuGH v. 13. 7. 2006 – C-295/04, EuZW 2006, 529; dazu etwa Zetzsche, WuW 2016, EuGH v. 20. 9. 2001 – C-453/99, EuZW 2001, 715; dazu etwa Zetzsche, WuW 2016,

Positiv zum Drittschutz etwa auch schon zur alten Rechtslage Aicher/Schuhmacher/ Stockenhuber/Schroeder, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, 40. Aufl., Art. 81 EG Rn. 13; Bunte, Langen/Bunte, Europäisches Kartellrecht, 11.Aufl., Art. 81 EG Rn. 272; aber auch zur neuen Rechtslage Stockenhuber, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 101 AEUV Rn. 252 ff. 227 Verordnung (EG) Nr. 1/2003 des Rates v. 16. 12. 2002 zur Durchführung der in den Artikeln 81 und 82 des Vertrags niedergelegten Wettbewerbsregeln, ABl. EG Nr. L 1, S. 1. 228 Ventoruzzo, ECFR 2014, 554, 588 ff. 229 Ventoruzzo, ECFR 2014, 554, 588 f.

344

Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Ohne eine Erweiterung der Schutzzwecke auf Individualschutz können Schadensersatzansprüche auch nicht aus dieser Rechtsprechung hergeleitet werden.230 Weiter scheint nur noch die Rechtsprechung im Fall Munoz zu gehen. Allein zur besseren Durchsetzbarkeit einer Verordnung wurde eine zivilrechtliche Geltendmachung unter Privaten bejaht, ohne dass es auf die Verleihung von Rechten an Einzelne ankäme.231 Daraus könnte abgelesen werden, dass diese Ausweitung durch den EuGH auch im Insiderrecht bevorstehe.232 Schließlich erhöht die Vollharmonisierung und unmittelbare Geltung der MAR die Vergleichbarkeit.233 Eine Effektivitätssteigerung durch Zivilsanktionen kann allein jedoch keine Harmonisierung gebieten. Denn der effet utile erfordert gerade die praktische, nicht die größtmögliche Wirksamkeit, d. h. dass ohne eine Regelung die volle Wirksamkeit des Unionsrechts beeinträchtigt würde.234 Im Fall Munoz war zu dieser vollen Wirksamkeit die zivilrechtliche Durchsetzung notwendig, damit der Aufsicht zur Aufklärung verholfen und die Vorgabe der wirksamen, abschreckenden und verhältnismäßigen Sanktionen erfüllt werden konnte.235 Keinesfalls bestanden derart umfassend vorgegebene europäische Aufsichts- und Sanktionsnormen wie in der MAR und MAD II, insbesondere solche, die die Ahndung erleichtern (vgl. B.III.2., 3.). Diese deuten gerade nicht auf die Notwendigkeit privatrechtlicher Sanktionen hin,236 sondern könnten selbst die praktische Wirksamkeit ausreichend gewährleisten.

230

A.A. Poelzig, ZGR 2015, 801, 815 f., 832, die allerdings nicht sauber zwischen der Gewährung subjektiver Rechte und dem Bezwecken von Individualschutz differenziert und aus der MAR den Individualschutz herausliest. 231 EuGH v. 7. 9. 2002 – C-253/00, DVBl 2002, 1620; so auch schon zu den Fällen Courage und Manfredi Zetzsche, ZHR 179 (2015), 490, 504; Zetzsche, WuW 2016, 65 ff. 232 So Zetzsche, ZHR 179 (2015), 490, 504 ff., der darin insbesondere die einschneidende und zwingende Entwicklung vom deutschen Haftungs- zum europäischen Schadensrecht durch die Anspruchsberechtigung mittelbar Geschädigter sieht, wobei sich freilich neben den Zweifeln, ob es zu so einer Entwicklung überhaupt kommt, auch bezweifeln lässt, ob die Entwicklung für Deutschland einschneidend wäre oder lediglich Probleme des Haftungstatbestandes, insbesondere die Kausalität, in den Schaden verlagert würden, aber gleichfalls geprüft würden; in diese Richtung auch Poelzig, ZGR 2015, 801, 807 ff. 233 Wundenberg, ZGR 2015, 124, 134 f. 234 Mayer, Grabitz/Hilf/Nettesheim, Recht der EU, Art. 19 EUV Rn. 58; Schmolke, NZG 2016, 721, 727; trotz dieses Verständnisses des Effektivitätsgrundsatzes wird teilweise allein aus der Verbesserung der Effektivität eine Pflicht zu Zivilsanktionen geschlossen, Poelzig, ZGR 2015, 801, 807, 811. 235 EuGH v. 7. 9. 2002 – C-253/00, DVBl 2002, 1620; dazu Schmolke, NZG 2016, 721, 725 ff., der vor allem die institutionelle Balance zwischen EuGH und Unionsgesetzgeber herausstellt, die eine Rechtsfortbildung und damit eine Ergänzungspflicht der Mitgliedstaaten aus dem effet utile nur zulässt, wenn die Gesetzgebung lückenhaft ist. 236 Im Ergebnis so auch Schmolke, NZG 2016, 721; a.A. aber Einsele, JZ 2014, 703, 711.

D. Zivilrechtliche Sanktionen

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So hat sich der Gesetzgeber trotz Bekanntheit des Trends zur Zivilrechtsharmonisierung und der weiten EuGH-Rechtsprechung bewusst gegen eine Harmonisierung im Insiderrecht entschieden. Das Zivilrecht wurde sogar in der Begründung zu den Vorschlägen bei der Herleitung der Notwendigkeit des Strafrechts bedacht.237 Da im Ergebnis nur die verwaltungsrechtlichen neben den strafrechtlichen Sanktionen niedergelegt wurden, wurde offenbar keine Notwendigkeit der Zivilsanktionen gesehen, sondern mit den Verwaltungs- und Strafsanktionen dem Ziel Genüge getan.238 In diese Richtung deutet auch ein jüngeres EuGH-Urteil zu zivilrechtlichen Folgen der Verletzung der MiFID I.239 Da die MiFID lediglich Verwaltungssanktionen vorsehe, komme es der innerstaatlichen Rechtsordnung der einzelnen Mitgliedstaaten zu, die vertraglichen Folgen eines Verstoßes festzulegen. Möglich ist zwar, dass der EuGH im Insiderrecht zu einem anderen Ergebnis kommt. Dies ist aber wegen der jungen Entscheidung des Gesetzgebers fernliegend. Das Äquivalenzprinzip könnte zur Notwendigkeit zivilrechtlicher Sanktionen führen, wenn für vergleichbare Verstöße gegen nationales Recht Schadensersatz gewährt würde. Die allgemeinen Zivilrechtsanktionen, wie etwa das Vertragsrecht und das Deliktsrecht, enthalten jedoch auch bisher keine Verweisung auf das Insiderrecht, sondern erfassen dieses unter Umständen als Pflichtverletzung, mithin auch einen Verstoß gegen Europarecht. §§ 97 f. WpHG, die speziell den Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht sanktionieren, verweisen nunmehr gerade auf das Europarecht. Alle weiteren Schadensersatzansprüche sind nicht derart vergleichbar, dass eine äquivalente Sanktionierung nötig wäre.240 Der effet utile kann keine Pflicht zum Erlass zivilrechtlicher Sanktionen begründen. 3. Zwischenergebnis Zivilsanktionen sind weder ge- noch verboten, jedoch i.R.d. Spielräume national erlaubt und zweckgerecht. Zivilrechtliche Sanktionen können das Anlegervertrauen stärken und eine größere Abschreckung vor Verstößen bewirken. Die Marktfunktionalität und die internationale Wettbewerbsfähigkeit können gesteigert werden.241 Umso bedauernswerter ist es, dass gerade diese Sanktionen nicht vom Europarecht i.R.d. MAR und MAD II reguliert wurden. Insbesondere im Kartellrecht, das auf demselben Grundsatz beruht und auch im Übrigen ähnliche Sanktionen aufweist, 237 Vorschlag der Kommission v. 20. 10. 2011 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über strafrechtliche Sanktionen für Insider-Geschäfte und Marktmanipulation, KOM(2011) 654 endg., S. 4. 238 Zu den Schwierigkeiten der Zivilsanktionen Ventoruzzo, ECFR 2014, 554, 589 f.; im Ergebnis ebenso Schmolke, NZG 2016, 721, 722 ff.; Wundenberg, ZGR 2015, 124, 135. 239 EuGH v. 30. 5. 2013 – C-604/11, ZIP 2013, 1417. 240 In diese Richtung auch Poelzig, ZGR 2015, 801, 806. 241 So wohl auch Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 479.

346

Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

besteht mittlerweile eine Richtlinie242 über Schadensersatzklagen. Eher als strafrechtliche Sanktionen hätte sich die bewährte Kombination aus der Harmonisierung des Ordnungswidrigkeiten- und Zivilrechts angeboten. Aber auch neben den bestehenden Sanktionen im Verwaltungs- und Strafrecht wäre eine zusätzliche Zivilrechtsharmonisierung mit Blick auf die Schaffung einer Kapitalmarktunion denkbar gewesen. Die Verwaltungs- und Strafsanktionen wurden jedoch als erster Schritt als ausreichend empfunden.243 Der EuGH könnte zwar parallel zum Kartellrecht entscheiden. Dies ist allerdings wegen der eindeutigen und jungen Entscheidung des Gesetzgebers weniger wahrscheinlich. Sollte dies der Fall sein, etwa weil die Einschätzung des Gesetzgebers, dass Verwaltungs- und Strafsanktionen ausreichen, zumindest in einigen rückständigen Mitgliedstaaten widerlegt wird, ist aber auch mit einer Anpassung der MAR in diese Richtung zu rechnen.244 Eine nationale zivilrechtliche Haftung kann trotzdem durch die europäische Neuregulierung beeinflusst werden. Sie wird schon durch die Erweiterung der Verbotsnormen verschärft. Ferner muss sich diese wegen des Anwendungsvorranges zumindest am Europarecht messen lassen. Auch wenn das Ob bereits dem effet utile entspricht, da die überschießenden Zivilsanktionen den Vorgaben zur besseren Wirksamkeit verhelfen, muss auch beim Wie der Umsetzung der effet utile berücksichtigt werden. Es können neue europarechtskonforme Auslegungen notwendig sein.

II. Anspruchsberechtigte Als Anspruchsberechtigte kommen diejenigen in Betracht, zulasten derer der Schaden entsteht: der Vertragspartner des Verstoßenden, die übrigen Anleger und der Emittent oder EAMP.245 Vertragspartner des Insiders ist derjenige, der auf der anderen Seite des für ihn ungünstigen Insiderhandelsgeschäfts steht.246 Auch sind ganz unabhängig vom Finanzinstrumentegeschäft andere Geschäftspartner des Verstoßenden denkbar, auf deren Geschäft der Verstoß negative Auswirkungen hat. 242

Richtlinie 2014/104/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 26. 11. 2014 über bestimmte Vorschriften für Schadensersatzklagen nach nationalem Recht wegen Zuwiderhandlungen gegen wettbewerbsrechtliche Bestimmungen der Mitgliedstaaten und der Europäischen Union, ABl. EU Nr. L 349, S. 1. 243 Zu den Koordinationsschwierigkeiten in Bezug auf Verbandssanktionen Wagner, ZGR 2016, 112, 147 ff. 244 Schmolke, NZG 2016, 721, 727 f. und Veil, ZGR 2016, 305, 322 halten ein Scheitern des Sanktionsregimes aber für unwahrscheinlich, während Veil darauf verweist, dass eine Änderung nicht notwendig in Zivilsanktionen liegen müsste, sondern etwa auch subjektiv-öffentliche Recht im Verwaltungsverfahren gewährt werden könnten. 245 Tountopoulos, RIW 2013, 33, 39 ff. 246 Tountopoulos, RIW 2013, 33, 39.

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Anleger sind alle anderen Marktteilnehmer auf derselben oder der anderen Seite des Insidergeschäfts, die nicht Vertragspartner des Insiders sind und zu einem ungünstigen Geschäft beeinflusst werden. Der Emittent oder EAMP kann einen Anspruch haben, wenn ein Insiderverstoß eines anderen einen Rufabfall bei ihm bewirkt.247

III. Anspruchsverpflichtete Ein Schadensersatzanspruch wegen eines Verstoßes gegen die Ad-hoc-Pflicht kann nur gegenüber dem Emittenten und dem EAMP bestehen. Diese trifft die Veröffentlichungspflicht. Die übrigen Insider dürfen die Information gerade nicht weitergeben, um Informationsvorsprünge zu vermeiden. Jedoch entspräche es nicht dem Zweck des Insiderrechts, wenn Schadensersatzansprüche auch bei einem Verstoß gegen die Insiderverbote nur gegen Emittenten und EAMP möglich wären. Insiderverbotsverstöße können von jedem Insider begangen werden. Hier gilt es lediglich zu beachten, dass der Anspruchsgegner nie identisch mit dem Anspruchsberechtigten sein kann. Vor allem kann sich der Emittent oder EAMP wegen des eigenen Insiderverstoßes, der zu einem Rufabfall und Schaden führen kann, lediglich an den verstoßenden Organträger im Innenverhältnis halten.

IV. Anspruchsgrundlagen Neben der speziellen Kapitalmarktinformationshaftung für einen Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht nach §§ 97 f. WpHG kommen allgemeine (vor)vertragliche und deliktische Haftungen nach § 280 Abs. 1 BGB und §§ 823 ff. BGB für jegliche Verstöße gegen das Insiderrecht in Betracht. 1. Kapitalmarktinformationshaftung §§ 97 f. WpHG regeln die Haftung für vorsätzliche oder grob fahrlässige falsche und unterlassene Kapitalmarktinformation. Sie richten sich gegen die Emittenten selbst, nicht gegen Organmitglieder.248 Die Rechtsnatur ist zwar umstritten.249 Ei-

247

Ebenso Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor §§ 12 – 14 Rn. 122 f. m.w.N. Selbstverständlich sollte sein, dass es dabei um den Emittenten geht, dessen Papiere im fehlerhaft/nicht erworben wurden, OLG Braunschweig v. 12.1.1016 – 7 U 59/16, AG 2016 290, 291. 249 Dazu genauer Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 458 ff.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 55 ff. 248

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nerseits wird eine besondere Deliktshaftung,250 andererseits eine Vertrauenshaftung angenommen.251 Jedenfalls handelt es sich aber um zivilrechtliche Schadensersatznormen. Die Voraussetzungen der §§ 97 f. WpHG können aus Äquivalenzgesichtspunkten bestehen bleiben, wenn die Haftung gleichermaßen für europäische Verstöße gilt. Das Insiderrecht war bereits vor der Reform europarechtlich vorgegebenes Recht. Durch den Ersatz des WpHG im Bereich des Insiderrechts durch die unmittelbar geltende Verordnung wird es nur noch Verstöße gegen das europäische Recht geben. Die Verweisung des § 97 Abs. 1 WpHG auf die nationale Ad-hoc-Pflicht wurde an die Verordnung angepasst. Die allgemeinen Voraussetzungen der §§ 97 f. WpHG betreffen die parallelen Voraussetzungen der Ad-hoc-Pflicht. Da Art. 17 MAR weitgehend § 15 WpHG a.F. entspricht, bedürfen sie keiner Änderung, müssen jedoch unter Beachtung der neuen europäischen Regelungszwecke ausgelegt werden. Es hätten aber zur Steigerung der Einheitlichkeit Anpassungen an den Wortlaut der Verordnung vorgenommen werden können. Vor allem hätte die Haftung in den Abs. 1 von §§ 97 f. WpHG gleichermaßen für die ebenfalls veröffentlichungspflichtigen EAMP gelten können. Dies ist zwar wegen der überschießenden Regulierung des Schadensersatzes nicht nötig. Denn auch bei ausschließlicher Geltung für Emittenten wird durch die §§ 97 f. WpHG noch immer eine Effizienzsteigerung vorgenommen. Es ist aber nicht nachvollziehbar, warum bei sonstiger Gleichstellung der Marktteilnehmer gerade die Sanktionen als Konsequenz eines Verstoßes nicht gleichermaßen gelten. Die besonderen Erfolge in Nr. 1, 2, das Erfordernis, dass der Dritte die Finanzinstrumente nach der Unterlassung oder Veröffentlichung erwirbt und bei Bekanntwerden noch Inhaber ist oder die Finanzinstrumente vor dem Entstehen der Insiderinformation erwirbt und nach der Unterlassung oder der Veröffentlichung, aber vor Bekanntwerden veräußert, können unbedenklich bestehen bleiben. Ein kausaler Schaden kann ohnehin nur in diesen Fällen entstehen (vgl. V.3., 4.). Eine zu weite Haftung würde zudem zur Handlungsunfähigkeit führen. Die weitgehende Beibehaltung der §§ 97 f. WpHG ist mithin unter der MAR nicht bedenklich, eine konsequentere Erweiterung wäre aber wünschenswert gewesen. Durch die Verschärfung der Ad-hoc-Pflicht wird die zivilrechtliche Haftung bereits erweitert.

250 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 33 ff.; m.w.N. Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 56; Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 23. 251 Veil, BKR 2005, 91, 93; Zimmer/Grotheer, Schwark/Zimmer, § 37c Rn. 8.

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2. (Vor-)Vertragliche Haftung Eine Haftung aus c.i.c gem. §§ 311 Abs. 2, 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB und eine vertragliche Haftung aus § 280 Abs. 1 BGB kommen in Betracht, wenn durch den Verstoß gegen das Insiderrecht eine (vor)vertragliche Pflichtverletzung begangen wird. Die Beibehaltung der allgemeinen vertraglichen Schadensersatznormen unter Geltung der MAR ist wegen der Einordnung außerhalb ihres Regelungsbereiches selbstverständlich. Die Kapitalmarkthaftung muss lediglich anhand der neuen Regelungszwecke ausgelegt werden. a) Vertragsschluss Ein Vertrag ist mit allen Insidern denkbar, die sich durch ihre Organe vertreten lassen, § 78 AktG, § 35 GmbHG. Es kommen insbesondere Kauf-, Kommissions-, Kredit-, Darlehens- und vorgeschaltete Beratungsverträge in Betracht.252 Diese könnten durch den Verstoß gegen das Insiderrecht, ein gesetzliches Verbot gem. § 134 BGB oder wegen Sittenwidrigkeit gem. § 138 BGB nichtig sein. Dass es sich um ein einseitiges Verbot handelt, spricht für die Wirksamkeit des Rechtsgeschäfts.253 Auch die Zwecke des Insiderrechts sprechen gegen eine Nichtigkeit. Anderenfalls käme es zu Rückabwicklungsproblemen, die den Wertpapierhandel mit erheblichen Risiken belasten würden.254 Für eine Anfechtung nach § 119 Abs. 2 BGB ist i. d. R. die Anfechtungsfrist verstrichen, sodass allenfalls § 123 BGB verbliebe.255 b) Pflichtverletzung Wenn ein Vertrag vorliegt, kommt durch den Insiderverstoß eine (Neben-) Pflichtverletzung gegenüber (potentiellen) Vertragspartnern in Betracht. Zunächst entspricht es der Sorgfaltspflicht des Vertragspartners gem. § 241 Abs. 2 BGB, seinen Gegenüber nicht zu täuschen, zu schädigen oder ihm sonst einen Nachteil zuzufügen. Eine Pflichtverletzung wäre durch einen Verstoß gegen das Insiderrecht gegeben, wenn der Insider den Vertrag abschließt und keinen Abstand nimmt, obwohl davon auszugehen war, dass der Vertragspartner bei Kenntnis des Verstoßes den Vertrag nicht (so) abgeschlossen hätte.256 252

Buck-Heeb, WM 2015, 157, 162 f. BGH v. 19. 1. 1984 – VII ZR 121/83, NJW 1984, 1175; BGH v. 17. 6. 2004 – III ZR 271/ 03, NJW-RR 2004, 1545. 254 Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 15 Rn. 105; Schwark/Kruse, Schwark/ Zimmer, § 14 Rn. 4; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 89 ff. 255 Buck-Heeb, WM 2015, 157, 159; Schäfer, Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch, § 14 Rn. 108; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 95 f. 256 Barta, DZWIR 2012, 177, 183 f.; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 15 Rn. 110; zur Störung des Vertrauensverhältnisses, Bachmann, MünchKomm-BGB, § 241 Rn. 94. 253

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Weiterhin ist eine Aufklärungspflichtverletzung gem. § 241 Abs. 2 BGB denkbar über die Insiderinformation und über einen etwaigen Verstoß. Diese Informationen können für den Entschluss eines verständigen Vertragspartners von wesentlicher Bedeutung sein, sodass mit dem Ausgleich des Wissensvorsprungs nach Treu und Glauben gerechnet werden darf.257 Eine Hauptleistungspflichtverletzung bestünde bei einem vorgeschalteten Beratungsvertrag (anleger- und objektgerechte Beratung, Ausstrahlungswirkung der §§ 63 ff. (zuvor 31 ff.) WpHG). Unbestimmte Rechtsbegriffe wie Treu und Glauben oder die anleger- und objektgerechte Beratung sind europarechtskonform auszulegen. Eine Aufklärungspflicht ist mit Blick auf die Regulierungszwecke ausgeschlossen, wenn damit gegen das Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung verstoßen würde oder das APR wegen einer Selbstbezichtigung strafrechtlicher Verstöße vorginge.258 Schließlich kann eine Organisationspflichtverletzung mangels genügender Maßnahmen zur Aufsicht und Überwachung der Verstöße (Compliance-Verstoß) angenommen werden. Dabei muss aber der zeitliche Ablauf beachtet werden, da häufig die schädliche Handlung vor Vertragsschluss besteht.259 Allerdings können auch konkrete Vorbereitungshandlungen für den Vertrag, die auf diesen fortwirken, als Nebenpflichtverletzungen gelten.260 Die Gefahr einer Pflichtverletzung wird jedenfalls durch die Verschärfung der Geund Verbotsnormen in der MAR gesteigert. 3. Deliktische Haftung Alle deliktischen Haftungen kommen bei einem Verstoß gegen das Insiderrecht sowohl als eine Organaußenhaftung nach §§ 823 ff. BGB sowie als Haftung des Emittenten, des EAMP oder eines anderen Insiders als juristische Person durch Zurechnung des Organhandelns analog § 31 BGB oder gem. § 831 BGB in Frage. Die allgemeinen deliktischen Schadensersatznormen stehen außerhalb des Rege257

Buck-Heeb, WM 2015, 157, 160. Zum Ausschluss der Aufklärungspflicht bei face to face Geschäften Barta, DZWIR 2012, 177, 183 f.; zum Ausschluss der Selbstbezichtigung BGH v. 17. 3. 1954 – II ZR 248/53, BB 1954, 360; Buck-Heeb, WM 2015, 157, 160 f.; Seibt/Cziupka, AG 2015, 93, 103 f.; Wilken/ Hagemann, BB 2016, 67, 68. 259 Buck-Heeb, WM 2015, 157, 162; allgemein zu Compliance-Pflichten Seibt/Cziupka, AG 2015, 93 ff.; Weimar/Franzen, ZCG 2015, 124 ff.; unabhängig davon, ob man die Organisationspflicht zur Compliance wohl naheliegend aus der Aufsichtspflicht im Außenverhältnis (§§ 30, 130 OWiG) und der Legalitäts(durchsetzungs)pflicht im Innenverhältnis (§§ 76, 93 AktG/§ 43 GmbHG) ableitet oder etwa auch im Innenverhältnis auf §§ 30, 130 OWiG oder gar § 91 Abs. 2 AktG abstellt (dazu ausführlich und differenziert m.w.N. Bochmann, ZHR 179 (2015), 207 ff.; Harbarth, ZHR 179 (2015), 136, 139 ff.; zum ersten Ansatz Bürgers, ZHR 179 (2015), 173, 175 f.; Weimar/Franzen, ZCG 2015, 124), besteht jedenfalls weitgehend Einigkeit, dass eine solche Pflicht besteht (so etwa LG München I v. 10.12.2013 – 5 HK O 1387/10, NZG 2014, 345). 260 Vgl. etwa Buck-Heeb, WM 2015, 157, 163; Caspers, Staudinger-BGB, § 278, Rn. 35. 258

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lungszweckes der Reform und werden damit beibehalten. Es kann lediglich auf die reformgetreue Auslegung ankommen. a) § 823 Abs. 1 BGB I.R.d. § 823 Abs. 1 BGB stellt sich das Problem, ob beim ungünstigen Erwerb, Nichterwerb oder der Veräußerung einer Beteiligung durch einen Verstoß gegen das Insiderrecht überhaupt ein absolutes Rechtsgut betroffen ist. Grds. fällt unter den Eigentumsbegriff des Art. 14 GG das in einer Aktie verkörperte Anteilseigentum.261 Der Schutz erstreckt sich auf die mitgliedschaftliche Stellung in einer AG.262 Es sind sowohl Mitgliedschaftsrechte des Aktionärs als auch der wirtschaftliche Wert der Beteiligung erfasst.263 Mitgliedschaftsrechte werden häufig zumindest als sonstiges Recht i.S.d. § 823 Abs. 1 BGB anerkannt.264 Beim unerwünschten Hinzuerwerb ist in jedem Fall nur das Vermögen betroffen.265 Auch der Nichterwerb greift nicht in das bestehende Eigentum ein. Im Falle einer fehlerhaften Veräußerung kann hingegen erwogen werden, ob das Aktieneigentum, welches mit der Veräußerung aufgegeben wurde, betroffen ist.266 Meist entsteht aber lediglich eine ungünstige (De-)Investition, die ohnehin, nur nicht zu dieser Zeit und zu diesen Konditionen getätigt worden wäre, ein Vermögensschaden, der nicht unter Art. 14 GG fällt. Für einen Eingriff in den eingerichteten und ausgeübten Gewerbebetrieb267 muss der Eingriff betriebsbezogen sein, d. h. sich gegen den Betrieb als solchen richten, die Grundlagen des Betriebes bedrohen, den Funktionszusammenhang der Betriebsmittel auf längere Zeit aufheben oder die Tätigkeit als solche in Frage stellen.268 Falsche Mitteilungen und Insidergeschäfte können zwar die Eigenkapitalfinanzierung des Emittenten nachhaltig beeinträchtigen, weitere Investitionen erheblich erschweren und direkt auf die Beeinträchtigung abzielen.269 Häufiger wird es allerdings um die Schmälerung der Erwerbschancen gehen.270

261 262 263

1402. 264

BVerfG v. 27.4.1999 – 1 BvR 1613-94, NJW 1999, 3769. BVerfG v. 27.4.1999 – 1 BvR 1613-94, NJW 1999, 3769. BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08, NJW 2012, 3081 = ZIP 2012,

Sprau, Palandt, § 823 Rn. 21; Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 306 ff. Sprau, Palandt, § 823 Rn. 11. 266 Sprau, Palandt, § 823 Rn. 21; Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 306 ff. 267 Ekkenga, ZIP 2004, 781, 782; Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 498. 268 St. Rspr. seit BGH v. 9. 12. 1958 – VI ZR 199/57, NJW 1959, 479, 481; m.w.N. schon Hager, Staudinger-BGB, 13. Aufl., § 823 Rn. D 11. 269 Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 498. 270 Im Ergebnis ebenso Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 44. 265

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Ein Eingriff in das Allgemeine Persönlichkeitsrecht aus Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 1 Abs. 1 GG kommt lediglich bei Äußerungen über einen anderen, folglich bei falschen Ad-hoc-Meldungen, in Betracht und bedarf einer Abwägung im Einzelfall unter Einbeziehung aller Umstände.271 Die Verletzung eines absoluten Rechtsgutes wird mithin die Ausnahme bleiben. Keinesfalls verstößt dies aber gegen den effet utile. Die überschießende Möglichkeit der Haftung kann die Effizienz bereits steigern. Etwaige strenge Anforderungen ändern daran nichts, zumal diese für alle nationalen wie europäischen Fälle gleichermaßen gelten und darüber hinaus weitere Haftungsmöglichkeiten bestehen. b) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz Teilweise wurde argumentiert, die Schutzgesetzeigenschaft von europarechtlich vorgegebenen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften sei geboten.272 Auch wenn das europarechtliche, weite Verständnis des Drittschutzes zugrunde gelegt würde, käme nur eine Herleitung aus dem effet utile in Betracht.273 Diese ist aber, wie schon die Herleitung der Notwendigkeit einer zivilrechtlichen Haftung, abzulehnen (vgl. I.2.). Insbesondere wird das Europarecht nicht dadurch ineffizient, dass hohe Anforderungen an ein Schutzgesetz i.S.d. § 823 Abs. 2 BGB gestellt werden, wenn europarechtlich keine Haftung geboten ist, erst recht wenn andere Möglichkeiten der Haftung vorgesehen sind. Ferner sieht § 823 Abs. 2 BGB die gleichen Anforderungen an eine Haftung wegen eines Verstoßes gegen deutsches wie europäisches Recht vor. Die nationalen Voraussetzungen des Schutzgesetzes sind wie üblich zu prüfen. Zwar kann auch Europarecht ein Gesetz im materiellen Sinne i.S.d. Art. 2 EGBGB sein.274 Zum Schutzgesetz wird dieses aber erst, wenn es zumindest auch dazu dienen soll, den Einzelnen gegen die Verletzung eines bestimmten Rechtsgutes zu schützen.275 Die Schutzgesetzeigenschaft geht weiter als die Bestimmung des Individualschutzes, der auch mittelbar aus objektiven Rechten resultieren kann.276 Alle Insidernormen, denen schon der Individualschutzzweck abgesprochen wurde, müssen als Schutzgesetze erst recht ausgeschlossen werden. 271

Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 364. Hellgardt, AG 2012, 154, 161 f.; Hellgardt, DB 2012, 673, 678; Hopt, WM 2013, 101, 111; Seibt, ZHR 177 (2013) 388, 424. 273 Schmolke, NZG 2016, 721, 725 ff.; Seibt, ZHR 177 (2013) 388, 424; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 607; darauf hinweisend auch Krause, Ad-hoc-Publizität nach neuem Recht, S. 13; das weite europäische Verständnis kann damit erklärt werden, dass die Schutznormlehre Ausdruck des Judical Self Restraint ist, wonach sich die Judikative aus Respekt vor der Legislative bindet damit keine Konsequenzen entstehen, die dem gesetzgeberischen Willen zuwiderlaufen. 274 Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 481 ff. 275 Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 498 ff. 276 So auch Fuchs, Fuchs-WpHG, Einl. Rn. 14. 272

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Individualschützende Normen können jedoch als Schutzgesetze diskutiert werden, wenn sie darüber hinaus subjektive Rechte verleihen. Betrachtet man die Adhoc-Pflicht zumindest i.V.m. §§ 97 f. WpHG als individualschützend, gewähren zwar §§ 97 f. WpHG auch subjektive Rechte. Sie sind jedoch als Schutzgesetz untauglich, da sie selbst bereits Schadensersatzansprüche begründen, die keiner weiteren Voraussetzungen bedürfen. Die individualschützenden strafrechtlichen Vorschriften, insbesondere §§ 263 ff. StGB und §§ 400 ff. AktG, kommen als Schutzgesetze in Betracht.277 Daraus lässt sich allerdings nicht ableiten, dass die parallel erfüllten insiderrechtlichen Ge- und Verbote Schutzgesetze sein müssen.278 Selbst wenn man aber Insidernormen als Schutzgesetz qualifizieren würde,279 wäre nach deutscher Rechtsprechung zu den Wohlverhaltenspflichten der §§ 63 ff. WpHG der Anspruch abzulehnen, wenn die zivilrechtliche Bedeutung nicht über die von ihnen beeinflussten vertraglichen Pflichten hinausginge.280 Dies ließe sich auf das Insiderrecht übertragen, indem die Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB zumindest nicht über die im Übrigen möglichen (vertraglichen) Schadensersatzansprüche hinausgehen würde und somit keine eigenständige Bedeutung hätte. c) § 824 BGB Auch kommt eine Haftung wegen Kreditgefährdung nach § 824 BGB durch Insiderdelikte in Betracht. Schließlich erfasst § 824 BGB gerade die Verbreitung falscher Tatsachen. Dies kann durch einen Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht erfüllt werden.281 Als Erfolg müssten ein Kredit eines anderen gefährdet oder sonstige Nachteile für dessen Erwerb oder Fortkommen herbeigeführt werden können. Das Vertrauen Dritter, dass der Emittent seinen Verbindlichkeiten nachkommen kann, muss unterminiert, die aktuelle Fähigkeit zur Einkommensgenerierung gemindert oder zukünftige Erwerbsaussichten beeinträchtigt werden.282 § 824 BGB wird im Ergebnis selten durch einen Insiderverstoß erfüllt sein. Trotzdem wird damit nicht gegen den effet utile verstoßen, da die Haftung noch immer die Effektivität ggü. den Vorgaben der MAR steigern kann, bei Weitem nicht die einzige Anspruchsgrundlage ist und gleichermaßen für nationale wie europäische Fälle gilt.

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So etwa BGH v. 12. 5. 2015 – VI ZR 102/14, ZIP 2015, 1835, 1836; BGH v. 24. 6. 2014 – VI ZR 560/13, ZIP 2014, 1635 = NZG 2014, 949; Pfüller, Fuchs-WpHG, § 15 Rn. 540 ff.; Raab, Durchsetzung der Marktmissbrauchsverbote, S. 15; Schäfer, Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 496 f.; vgl. weiterhin Fn. 1448. 278 So aber Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 481. 279 So etwa Altenhain, KölnKomm-WpHG, § 38 Rn. 3 ff. 280 BGH v. 19. 12. 2006 – XI ZR 56/05, NJW 2007, 1876, 1878; kritisch Klein, WM 2016, 862 ff. 281 Zur informationsgestützten Marktmanipulation Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 500 ff. 282 Mock, KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 502; Wagner, MünchKomm-BGB, § 824 Rn. 36 f.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

d) § 826 BGB Eine kapitalmarktrechtliche Informationshaftung aus § 826 BGB erkannte der BGH grds. an.283 Wenn das Verschweigen einer Insiderinformation, um Insiderhandel zu ermöglichen, sittenwidrig sein kann,284 dann erst recht der vollzogene Insiderhandel. Dies muss wegen des Äquivalenzprinzips auch für den Verstoß gegen europäisches Insiderrecht gelten. Die Voraussetzungen gelten allerdings als schwer erfüllbar.285 Durch die eigenständige, kapitalmarktbezogene Konkretisierung der Sittenwidrigkeit muss das Verhalten gegen die Mindestanforderungen des lauteren Rechtsverkehrs auf dem Kapitalmarkt verstoßen.286 Auch wenn die Reform gerade die Markteffizienz und das Anlegervertrauen im Blick hat, das Insiderrecht verschärft und die Verwerflichkeit von Verstößen bestätigt, wird der reine Verstoß nicht per se eine Sittenwidrigkeit begründen.287 Es muss eine besondere Verwerflichkeit erkannt werden können.288 Eine Gesamtbetrachtung ist vorzunehmen, bei der insbesondere die Motivation des Täters289 sowie die Mittel, das Ziel und die Folgen des Handelns berücksichtigt werden müssen290. Eine wissentliche Verbreitung falscher Informationen durch Ad-hoc-Mitteilungen soll jedenfalls als sittenwidrig qualifiziert werden, wenn sie wiederholt und grob

283 So etwa in den bekannten Fällen: BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 218/03, NJW 2004, 2664; BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 402/02, NJW 2004, 2971; BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 217/03, NJW 2004, 2668 (Infomatec I-III); BGH v. 9. 5. 2005 – II ZR 287/02, NJW 2005, 2450 (EM.TV); BGH v. 28. 11. 2005 – II ZR 80/04, NZG 2007, 345; BGH v. 28. 11. 2005 – II ZR 246/04, NZG 2007, 246; BGH v. 26. 6. 2006 – II ZR 153/05, NZG 2007, 269; BGH v. 4. 6. 2007 – II ZR 147/ 05, NZG 2007, 708; BGH v. 4. 6. 2007 – II ZR 173/05, NZG 2007, 711; BGH 7. 1. 2008 – II ZR 229/05, NZG 2008, 382; BGH v. 7. 1. 2008 – II ZR 68/06, NZG 2008, 385; BGH v. 3. 3. 2008 – II ZR 310/06, NZG 2008, 286 (Comroad I-VIII). 284 So etwa OLG Düsseldorf v. 3. 2. 2011 – I-6 U 35/09, 6 U 35/09, IPRspr 2011, Nr. 296, 788. 285 Ausführlich dazu Tountopoulos, RIW 2013, 33, 39 ff. 286 OLG Düsseldorf v. 7. 4. 2011 – I-6 U 7/10, BB 2011, 2446; OLG Braunschweig v. 12.1.2016 – 7 U 59/14, AG 2016, 290, 291; dazu Ulrich, GmbHR 2016, R53. 287 So zum Atrecht etwa BGH v. 13. 12. 2011 – XI ZR 51/10, ZIP 2012, 318; BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 402/02, ZIP 2004, 1593; für eine Qualifikation als sittenwidrig wohl Kaiser, WM 1997, 1557, 1560 f., dagegen eher Estermann, BB 2013, 2004, 2005. 288 BGH v. 19. 10. 1987 – II ZR 9/87, ZIP 1988, 82; BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 217/03, ZIP 2004, 1604 = NJW 2004, 2668; a.A. Oechsler, WM 2015, 853, 856; so auch zur Marktmanipulation OLG Düsseldorf v. 7. 4. 2011 – I-6 U 7/10, 6 U 7/10, BB 2011, 2446; an eine unterlassene Ad-hoc-Meldung müsste hingegen höhere Anforderungen gestellt werden, OLG Braunschweig v. 12.1.2016 – 7 U 59/14, AG 2016, 290, 292. 289 BGH 19. 7. 2004 – II ZR 217/03, NJW 2004, 2664, 2668; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 486. 290 BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 217/03, NJW 2004, 2668, 2670; BGH v. 4. 6. 2007 – II ZR 147/05, NJW 2008, 76, 77.

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unrichtig oder in eigennütziger Absicht erfolgt.291 Schließlich kommt einer Ad-hocMeldung immer erhöhtes Marktvertrauen zu.292 Auch bei freiwilliger Information soll die bewusste Zweckentfremdung der kapitalmarktrechtlichen Informationsformen aber stets sittenwidrig sein.293 Die Sittenwidrigkeit eines Insiderhandels wäre denkbar, wenn die Vertragspartner bewusst und erheblich unter Ausnutzung des eigenen Wissens- oder Erfahrungsvorsprunges geschädigt würden, wenn sie etwa zum Vertragsschluss gedrängt oder besondere Versprechen gemacht würden oder bewusst den Interessen zuwider gehandelt würde.294 In vorsätzlichen, groben und eigennützigen Verstößen ist immer eine gesteigerte Verwerflichkeit zu sehen. Der Eigennutz kann dabei aber nicht das ausschlaggebende Kriterium sein, zumal das Streben nach eigenen Vorteilen, die zwangsläufig mit Nachteilen anderer verbunden sind, dem Kapitalmarkt gerade immanent ist295 und auch fremdnützige Motivationen zur Sittenwidrigkeit führen können.296 Schon durch die Erweiterung der Verbotsnormen in der MAR wird die Gefahr eines Verstoßes erhöht. Ein Verstoß gegen den effet utile liegt wie bei den übrigen Tatbeständen nicht vor. 4. Zwischenergebnis Insgesamt bestehen zwar allgemeine Schadensersatzansprüche im deutschen Recht, insbesondere im Vertrags- und Deliktsrecht, die einen Schadensersatzanspruch bei einem Verstoß gegen das gesamte Insiderrecht begründen können. Für einen Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht werden diese aber über die besonderen Haftungstatbestände der §§ 97 f. WpHG hinaus kaum Bedeutung erlangen können. Auch im Bereich der Insiderverbotsverstöße werden die Voraussetzungen der allgemeinen Haftungstatbestände, die nicht auf das Insiderrecht angelegt sind, selten vorliegen. Insbesondere kann es an einer absoluten Rechtsgutsverletzung, einem Schutzgesetz und einer Kreditgefährdung fehlen. Am ehesten können die vertragliche Haftung sowie die Haftung nach § 826 BGB relevant werden. 291 So BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 402/02, ZIP 2004, 1593; BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 217/ 03, NJW 2004, 2668, 2670; BGH v. 4. 6. 2007 – II ZR 147/05, NJW 2008, 76, 77; OLG München v. 11.1.2005 – 30 U 335/02, NZG 2005, 404, 405; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 486. 292 OLG Stuttgart v. 26.3.2015 – 2 U 102/14, ZIP 2015, 781, 783 = WM 2015, 875, 876 f.; dazu NJW-Spezial 2015, 273; OLG Düsseldorf v. 7. 4. 2011 – I-6 U 7/10, BB 2011, 2446; LG Stuttgart v. 17.3.2014 – 28 O 183/13, ZIP 2014, 726; LG Braunschweig v. 19.9.2012 – 5 O 1110/ 11 Rn. 105. 293 Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 35; im Ergebnis so auch Bruchwitz, JVRB, §§ 37b, 37c Rn. 107. 294 Im Ergebnis ebenso Assmann, Assmann/Schneider, § 14 Rn. 211; Klöhn, KölnKommWpHG, § 14 Rn. 521. 295 LG Braunschweig v. 30. 7. 2014 5 – O 401/13 (029), 5 O 401/13, AG 2015, 47, 49; OLG Braunschweig v. 12.1.2016 – 7 U 59/14 Rn. 76. 296 So ausdrücklich LG Braunschweig v. 19.9.2012 – 5 O 1110/11 Rn. 103.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

V. Gemeinsame Voraussetzungen Alle Tatbestände verlangen zumindest ein Verschulden sowie einen kausalen Schaden. Dabei kann vor allem die Beweislast eine Rolle spielen. 1. Verschulden Für § 280 Abs. 1 Satz 2 BGB und §§ 823 Abs. 1, 2, 824, 831 BGB kommen grds. Vorsatz und Fahrlässigkeit in Betracht. § 826 BGB erfordert Vorsatz, der sich auf die Schädigung und die Umstände, die zur Sittenwidrigkeit führen, beziehen muss. Die Haftung der §§ 97 f. WpHG ist nur für Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit vorgesehen. Verstöße gegen die Ad-hoc-Pflicht müssen gem. der Abs. 4 der §§ 97 f. WpHG stets vorsätzlich begangen werden. Die ausschließliche Haftung für Vorsatz wird unter europarechtlichen Gesichtspunkten zum Teil als bedenklich angesehen.297 Schließlich erkannte der EuGH sogar eine einfache Fahrlässigkeitshaftung als mit dem Effizienzgebot unvereinbar an.298 Allerdings ging es in diesem Fall um einen von einer Richtlinie vorgegebenen verschuldensunabhängigen Schadensersatzanspruch.299 Eine generelle Ablehnung des Verschuldens ist nicht bezweckt.300 Weder die MAR noch die MAD II sehen eine (verschuldensunabhängige) Haftung vor.301 Eine verschuldensunabhängige Haftung würde zwar vor Verstößen abschrecken können, allerdings so weit gehen, dass sie zur Handlungsunfähigkeit bzw. -unwilligkeit führen und den Zielen zuwiderlaufen würde. Auch das Äquivalenzprinzip lasse weitere Bedenken zu, da der Verschuldensmaßstab des § 13 VerkProspG (heute § 20 VermAnlG) i.V.m. § 45 Abs. 1 BörsG (heute allein § 20 VermAnlG) ab grober Fahrlässigkeit greife und die Beweislast beim Schädiger liege.302 Mangels Vergleichbarkeit der Prospekthaftung, die gerade nicht die Kapitalmarktinformationshaftung regelt, sondern für einen viel umfangreicheren Verkaufsprospekt gilt, ist ein unterschiedlicher Verschuldensmaßstab aber sinnvoll.303

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Hellgardt, AG 2012, 154, 161. EuGH v. 22. 4. 1997 – C-180/95, NJW 1997, 1839, 1840. 299 EuGH v. 22. 4. 1997 – C-180/95, NJW 1997, 1839, 1840. 300 So auch Eder, EuZW 2015, 501, 502, 505, der im Übrigen nur ein über den hinreichend qualifizierten Verstoß hinausgehendes Verschulden als mit EuGH v. 5. 3. 1996 – C-46/93, C-48/ 93, EuZW 1996, 205 unvereinbar ablehnt. 301 In diese Richtung auch Poelzig, ZGR 2015, 801, 835 f. 302 Hellgardt, AG 2012, 154, 161. 303 So im Ergebnis auch OLG München v. 18.5.2011 – 20 U 4879/10; Fleischer, BB 2004, 2031; Moreno Borchart, Zivilrechtliche Haftung des Emittenten, S. 273. 298

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2. Inanspruchnahme juristischer Personen Ist der Anspruchsgegner keine natürliche Person, können Handlung und Verschulden der juristischen Person zugerechnet werden.304 § 31 BGB analog ist, wenn es sich um Organe handelt, lex specialis, anderenfalls gilt § 278 BGB, wenn die Mitarbeiter Erfüllungsgehilfen sind.305 Bei der deliktischen Haftung besteht darüber hinaus der Grundsatz, dass es ausschließlich auf das eigene Verschulden des Haftenden ankommen kann.306 Kommt § 31 BGB analog nicht in Frage, der insofern ebenfalls die lex specialis bildet, ist § 831 BGB als eigenständige Anspruchsgrundlage zu diskutieren, wenn der Handelnde Verrichtungsgehilfe ist. Die Weisungsgebundenheit wird aber bei Organmitgliedern schwer begründbar sein.307 Eher kommen arbeitnehmerähnliche Hilfspersonen in Frage, deren Handlungen bei Verschulden des Organs, das wiederum analog § 31 BGB der Gesellschaft zugerechnet wird, tatbestandsmäßig wären.308 An dieser Stelle kann es auf die Einordnung der §§ 97 f. WpHG ankommen, da bei einer Vertrauenshaftung § 278 BGB gelten kann, bei einer deliktischen Haftung § 831 BGB.309 Wegen des Vorrangs des § 31 BGB wird dies im Ergebnis aber selten entscheidend sein. Soweit Wissen relevant wird, muss dieses ebenfalls zugerechnet werden.310 Jedenfalls können das überlegene Wissen, das zu einer Aufklärungspflicht führen kann, der Interessenkonflikt im Beratungsgeschäft und das Wissen über die Organisationsmaßnahmen sowie das Vorliegen eines Verstoßes im Vertragsrecht zugerechnet werden. Bei deliktischen Handlungen kann die Wissenszurechnung nur für die subjektive Sittenwidrigkeit des § 826 BGB relevant werden.311 Meist ist die spezielle Zurechnung über § 166 BGB oder die Organtheorie aber nicht entscheidend, da schon die Zurechnung über § 31 analog, der für jegliche Repräsentanten gilt, d. h. auch Wissensvertreter,312 oder über § 278 BGB weiterhelfen kann.313 304

Wegen der Allokationseffizienz für eine strikte Haftung des Verbandes für Fehlverhalten der Mitarbeiter auf jeder Hierarchiestufe Wagner, ZGR 2016, 112, 141 ff., der aber auch sieht, dass in diesem Fall die Anteilseigner keine Möglichkeit haben, sich vor solchen Kosten zu schützen. 305 Grundmann, MünchKomm-BGB, § 278 Rn. 6; Zimmer/Grotheer, Schwark/Zimmer, § 37 c Rn. 53. 306 Wagner, MünchKomm-BGB, § 831 Rn. 2. 307 Grundmann, MünchKomm-BGB, § 278 Rn. 6; Wagner, MünchKomm-BGB, § 831 Rn. 19 f. 308 Wagner, MünchKomm-BGB, § 831 Rn. 14. 309 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 458 ff.; Sajnovits, WM 2016, 765, 773. 310 Vgl. zur Zurechnung Kapitel 3 B.II. 311 Wagner, MünchKomm-BGB, § 826, Rn. 38. 312 Arnold, MünchKomm-BGB, § 31 Rn. 3 ff. 313 Zu § 31 BGB Arnold, MünchKomm-BGB, § 31 Rn. 3 ff.; zu den Anwendungsfällen Schubert, MünchKomm-BGB, § 166 Rn. 72 ff.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

3. Schaden a) Allgemeines Es wird vertreten, dass niemand durch einen Insiderverstoß geschädigt werden könne, da es sich um ein victimless crime handele.314 Zwar muss zugestanden werden, dass einer ungünstigen (De-)Investition stets ein Gewinner auf der anderen Seite gegenüber steht, sodass es volkswirtschaftlich nur zu einer irrelevanten Umverteilung kommt.315 Doch ist deshalb nicht der Schaden des Einzelnen abzulehnen. Dafür scheint auch die MAR selbst zu sprechen, wenn es heißt, dass insbesondere Anlegern ein Schaden entstehen kann, wenn sie ihre Anlageentscheidung auf falsche oder irreführende Informationen stützen.316 Das Äquivalenzprinzip gebietet es, die nationale Differenztheorie anzuwenden.317 Ein Schaden kann danach entstehen, wenn sich eine Differenz beim Vergleich der hypothetischen Lage ohne das schädigende Ereignis und der bestehenden Lage mit dem schädigenden Ereignis ergibt.318 Als schädigende Ereignisse kommen das nicht (rechtzeitige) oder falsche Veröffentlichen des Emittenten oder EAMP, der verbotene Insiderhandel oder die nicht rechtmäßige Offenlegung in Betracht. Das schädigende Ereignis ist nicht das ganze Geschäft, da anders als bei der Marktmanipulation nur die Art und Weise verwerflich ist.319 b) Ad-hoc-Pflichtverstoß Wegen eines Verstoßes gegen die Ad-hoc-Pflicht ist i.R.d. §§ 97 f. WpHG anerkannt, dass den Anlegern ein Schaden durch eine (De-)Investition entstehen kann, die ohne Verstoß doch, nicht oder zu besseren Konditionen getätigt worden wäre.320

314

So vor allem Manne, Insider Trading and the Stock Market, S. 61. Hirte/Heinrich, KölnKomm-WpHG, Einl. Rn. 34; Niehoff, Insiderhandel an Wertpapierbörsen, S. 266; Schweizer, Insiderverbote, S. 34. 316 Erwägungsgrund 47 MAR; zum Überwiegen der negativen Auswirkungen auch Niehoff, Insiderhandel an Wertpapierbörsen, S. 266. 317 A.A. Tountopoulos, RIW 2013, 33, 39 ff. 318 Vgl. etwa aus der Rspr. BGH v. 26. 9. 1997 – V ZR 29/96, NJW 1998, 302, 304; BGH v. 21. 12. 2004 – VI ZR 306/03, NJW-RR 2005, 611, 612; BGH v. 6. 6. 2013 – IX ZR 204/12, NJW 2013, 2345, 2346; BGH v. 28. 10. 2014 – VI ZR 15/14, NJW-RR 2015, 275, 276; Esser/Schmidt, Schuldrecht, § 31 II 3, S. 194; Grüneberg, Palandt, Vorb v § 249 Rn. 10; Looschelders, Schuldrecht Allgemeiner Teil, Rn. 962; Schiemann, Staudinger-BGB, § 249 Rn. 4 ff. 319 BGH v. 27.11.2013 – 3 StR 5/13 (zur Strafbarkeit der Marktmanipulation), WM 2014, 414 ff. = NJW 2014, 1399, 1402 f. 320 Jeweils m.w.N. Kalss, Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht-System, § 20 Rn. 5; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 80; Oppitz, Insiderrecht aus ökonomischer Perspektive, S. 82; Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 14 Rn. 5; Weichert, Der Anlegerschaden bei fehlerhafter Kapitalmarktpublizität, S. 125 ff. 315

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c) Insiderverbotsverstoß Problematisch ist, ob ein solcher Schaden auch durch eine (De-)Investition, die ohne Verstoß gegen das Insiderhandels- oder Veröffentlichungsverbot doch, nicht oder zu besseren Konditionen getätigt worden wäre, entstehen kann.321 Dies ist zum einen dadurch denkbar, dass ein Anleger auf der anderen Marktseite als der Insider zu einem negativen Geschäft beeinflusst wird. Der Vertragspartner des Insiders kann spiegelbildlich zum Gewinn des Insiders benachteiligt werden. Andere Anleger könnten etwa zu einem Verkauf wegen der durch den Insiderhandel gestiegenen Börsenpreise beeinflusst werden, obwohl sie vom weiteren Anstieg hätten profitieren können.322 Daran wird kritisiert, dass der Anleger auf der anderen Marktseite gar nicht geschädigt werden könne, da der Insider durch seine Geschäfte gerade in die gleiche Richtung wirke wie die Veröffentlichung.323 Dies ist jedoch dieselbe unhaltbare Kritik, wie sie an einer Regulierung des Insiderrechts insgesamt geübt wird.324 Zum anderen kann ein Schaden entstehen, wenn ein Anleger auf derselben Marktseite wie der Insider mit seiner limitierten Kauforder wegen des von Insiderkäufen ausgelösten Kursanstieges kein oder ein schlechteres Geschäft abschließt. Problematisch sei, dass der Anleger dann so gestellt würde wie der Insider, der gerade zu einem falschen Preis (de)investiere, da zum Zeitpunkt der Transaktion die Insiderinformation noch nicht im Wertpapierkurs abgebildet sei.325 Der Anleger auf gleicher Seite könnte aber unabhängig von der Insiderinformation eine (De-)Investition tätigen wollen, die ihm der Insider vorweggenommen oder verschlechtert hat, sodass darin keine verwerfliche Gleichstellung läge. Selbst wenn jeder Anleger damit rechne, dass einige Insider über Insiderinformationen verfügen und diese nutzen,326 ist es trotzdem verboten und kann anderen Marktteilnehmern schaden. Der Berechtigte würde keinen Ausgleich für das immanente Informationsdefizit des Marktes erlangen, sondern er würde dafür entschädigt, dass er durch Insiderhandel zu einem ungünstigen Geschäft gebracht wurde. Es würde gerade eine schlechtere Position ggü. anderen Marktteilnehmern ausgeglichen, indem er so gestellt würde, als wäre kein Insiderverstoß begangen worden.327 Wenn dies bedeutet, er hätte zu einem Preis gehandelt, der nicht dem 321

So Tountopoulos, RIW 2013, 33, 39 f. Kalss, Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht-System, § 20 Rn. 5; Mennicke, Sanktionen gegen Insiderhandel, S. 80; Oppitz, Insiderrecht aus ökonomischer Perspektive, S. 82; Pawlik, KölnKomm-WpHG, 1. Aufl., § 14 Rn. 5 m.w.N.; Weichert, Der Anlegerschaden bei fehlerhafter Kapitalmarktpublizität, S. 125 ff. 323 Tountopoulos, RIW 2013, 33, 41 f. 324 Vgl. ausführlich Kapitel 1 D. 325 Tountopoulos, RIW 2013, 33, 41 f. 326 Tountopoulos, RIW 2013, 33, 40. 327 Im Ergebnis ebenso Mernnicke, Fuchs-WpHG, Vor § 12 bis § 14 Rn. 116 f. 322

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Fundamentalwert entspricht oder gar weiter davon entfernt liegt als der durch den Insider beeinflusste, ist dies trotzdem die ersatzfähige hypothetische Lage. Schließlich wird nicht nur die Markteffizienz geschützt, sondern auch und im Sanktionsrecht insbesondere das Anlegervertrauen. Dieser Schutz beginnt bereits präventiv, sodass auch Missbräuche vor Einpreisung erfasst werden.328 Das Stellen der Anleger als hätten sie zum falschen Preis vor Veröffentlichung (de)investiert stellt auch keinen Widerspruch zum Anspruch derjenigen dar, die so gestellt werden, als hätten sie zum richtigen Preis nach Veröffentlichung (de)investiert.329 Schließlich werden alle so gestellt, wie sie ohne Verstoß stünden. Darüber hinaus kann ein Schaden eines Emittenten oder EAMP entstehen, wenn sich ein Verstoß auf Informationen bezieht, die den Emittenten oder EAMP betreffen. Dies kann ein schlechtes Licht auf diesen werfen, einen Rufabfall verursachen, Handelspartner abschrecken und den Kurs sinken lassen.330 Kritisch betrachtet wird, dass der Kursabfall die Aktie und nicht den Emittenten selbst betreffe und nicht auf der schädigenden Handlung, sondern auf dem Marktmechanismus von Angebot und Nachfrage beruhe.331 Ein Aktienkursabfall kann aber nicht allein die Aktie ohne den davon abhängigen Emittenten betreffen. Das Beruhen auf Angebot und Nachfrage ist eine Frage der mittelbaren Kausalität (vgl. 4.). Eine normative Betrachtung des Schadens ergibt kein anderes Ergebnis.332 Der Insider verstößt gegen den Zweck des Insiderrechts und ist weder besonders schutzbedürftig noch entsteht dem Berechtigten ein ungerechtfertigter Vorteil. Der Insider wird keiner ungerechtfertigten Doppelbelastung für ein und dasselbe Interesse ausgesetzt. Er verursacht durch ein Verhalten mehrere Schäden bei verschiedenen Rechtssubjekten, die in keiner Beziehung zueinander stehen. d) Art des Schadensersatzes Nach §§ 249 ff. BGB kommt grds. (vorrangig) Naturalrestitution und erst bei deren Unmöglichkeit, Ungenügen oder Unverhältnismäßigkeit Schadenskompensation in Frage.333 Bei der Kapitalmarktinformationshaftung wäre der Geschädigte demnach vorrangig so zu stellen, als hätte er nicht (de)investiert. Darunter sind jedenfalls die Rückgängigmachung der (De-)Investition (Rückgabe der Anteile gegen Rückgewähr des Preises) und die Stellung, als wäre nicht (de)investiert worden, zu

328 Zu den Schutzzwecken s. Kapitel 1 C. Etwas anderes muss gelten, wenn in der hypothetischen Lage bereits ad hoc veröffentlicht und damit eingepreist werden müsste. 329 Tountopoulos, RIW 2013, 33, 41. 330 Erwägungsgrund 47 MAR; Mennicke, Fuchs-WpHG, Vor § 12 bis § 14 Rn. 122 f. 331 Tountopoulos, RIW 2013, 33, 42. 332 Zum normativen Schaden Oetker, MünchKomm-BGB, § 249 Rn. 23. 333 Oetker, MünchKomm-BGB, § 249 Rn. 320.

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verstehen.334 Ferner kommt der Ersatz des Differenzschadens (Ersatz der Differenz, um die zu teuer ge- oder zu günstig verkauft wurde) in Betracht.335 Unabhängig davon, ob man diesen Differenzschaden noch als Naturalrestitution in Geld ansieht oder als Kompensation, stellt sich die Frage, in welchem Verhältnis beide zueinander stehen.336 Die Herstellung des Zustandes ohne schädigendes Ereignis geht dem Ersatz in Geld aus wirtschaftlichen Gründen vor, um eine Überkompensation zu vermeiden.337 Bei der Kapitalmarktinformationshaftung würde aber gerade bei der Rückgängigmachung eine Überkompensation riskiert, indem das allgemeine Markt- bzw. Verlustrisiko durch den Kursabfall ersetzt würde.338 Der wirtschaftlichere Differenzschaden muss stets in Frage kommen. Diskussionswürdig ist, ob die Möglichkeit der Rückgängigmachung gänzlich entfallen sollte. Als Begründung wird neben der Überkompensation der mangelnde Individualschutz der Schadensersatzansprüche angeführt.339 Die Rückgängigmachung solle zumindest nur in Frage kommen, wenn nicht nur die Transaktion zum angemessenen Preis geschützt ist, sondern auch die Willensbildung des Anlegers.340 Der BGH entschied aber erst zu § 826 BGB, dann zu §§ 37b f. WpHG a.F., dass die Folgen der Rückgängigmachung normale Folgen einer Schadenshaftung seien.341 § 346 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 BGB zeige, dass die Gefahr der zufälligen Verschlechterung der zurückzugewährenden Sache generell beim Schädiger verbleibe. Im Kursrisiko liege keine übermäßige Benachteiligung des Schädigers.342 Eine Begrenzung auf eine Schadensart müsste durch den Zweck der Norm geboten sein.343 Dies ist weder beim Delikts- noch beim Insiderrecht der Fall.344 Schon der Schutz der Markteffizienz und des Anlegervertrauens streitet generell für eine weite Auslegung. 334

Fuchs, Fuchs-WpHG, §§ 37b, 37c Rn. 37. Fuchs, Fuchs-WpHG, §§ 37b, 37c Rn. 38. 336 Ebenso Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 48 ff. 337 Oetker, MünchKomm-BGB, § 249 Rn. 320. 338 Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 54a; Hopt, WM 2013, 101, 108; Stange, Bayer, DJT, 599, 619, Weichert, Der Anlegerschaden bei fehlerhafter Kapitalmarktpublizität, S. 158. 339 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 384. 340 Möllers/Leisch, KölnKomm-WpHG, § 37 b, c Rn. 11; Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 10 ff. 341 BGH v. 13. 12. 2011 – XI ZR 51/10, WM 2012, 303 = NJW 2012, 1800; auch schon BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 402/02, NJW 2004, 2971, 2972; mit Vorschlägen zur Vermeidung der Abwälzung des Marktrisikos auf den Schädiger Weichert, Der Anlegerschaden bei fehlerhafter Kapitalmarktpublizität, S. 159 ff. 342 BGH v. 13. 12. 2011 – XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1806. 343 BGH v. 13. 12. 2011 – XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1805 f.; auch schon BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 402/02, NJW 2004, 2971, 2972 f. 344 BGH v. 13. 12. 2011 – XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1805 f.; auch schon BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 402/02, NJW 2004, 2971, 2972 f.; BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 217/03 NJW 2004, 2668, 2669. 335

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Das Zugeständnis beider Schadensersatzarten geht nicht zu weit, da an die weite Naturalrestitution strengere Voraussetzungen geknüpft sind (vgl. 4.). Ferner kann bei einem individuellen Schadensersatzanspruch der Individualschutz kaum bestritten werden. Die relevanten Tatbestände (§§ 97 f. WpHG, §§ 280, 826 BGB) setzen keine näher bestimmte Rechtsgutsverletzung voraus. Es spricht nichts dagegen, dass es sich dabei um den Entschluss zur fehlerhaften Transaktion handeln kann, sodass neben der angemessenen Preisbildung die Willensbildung als Individualinteresse geschützt ist.345 Die Anerkennung der Rückgängigmachung ist konsequenter. Daraus wird ein Wahlrecht des Antragstellers abgelesen.346 Zwar müsste grds. der wirtschaftlichere Schadensersatz, hier der Differenzschaden, gewählt werden. Doch handelt es sich bei der Willensbildung i.R.d. Rückgängigmachung um ein weiteres Interesse. Ein Ersatz kann bei Erfüllung der zusätzlichen Anforderungen nicht dem Schutzzweck des Delikts- und Insiderrechts widersprechen. Ein Wahlrecht besteht. Wegen des Äquivalenzgebotes muss Gleiches auf die Haftung wegen eines Verstoßes gegen europäisches Recht angewendet werden. e) Umfang des Schadensersatzes Der Schadensersatzanspruch umfasst den dem Gegner kausal entstandenen Schaden, nicht das rechtswidrig Erlangte.347 Es ist der aus der missbilligten Art und Weise des Geschäfts entstandene Schaden zu ersetzen.348 Während bei der Rückgängigmachung der (De-)Investition der Zustand hergestellt werden muss, der ohne schädigendes Ereignis bestünde, muss i.R.d. Differenzschadens die Differenz zwischen tatsächlicher Lage und hypothetischer ohne schädigendes Ereignis ersetzt werden.

345

BGH v. 13. 12. 2011 – XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800, 1806; a.A. Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 54a; Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 86 ff.; Zimmer/Grotheer, § 37c Rn. 5. 346 Buchwitz, JVRB, §§ 37b, 37c Rn. 74; Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 48; im Ergebnis wohl auch Möllers/Leisch, §§ 37b, c Rn. 269. 347 Anders als im Strafrecht, das auf Ebene der Strafzumessung berücksichtigt, wie schwerwiegend die Tat war, und im Bereich der Verwaltungssanktionen, die sich am Gewinn orientieren können, ist beim zivilrechtlichen Schadensersatz eine solche Wertung nicht möglich. Oetker, MünchKomm-BGB, § 249 Rn. 1 ff. 348 BGH v. 27.11.2013 – 3 StR 5/13 (zur Strafbarkeit der Marktmanipulation), WM 2014, 414 ff. = NJW 2014, 1399 ff.

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aa) Hypothetischer Kursverlauf Schwer zu bestimmen ist der hypothetische Kursverlauf ohne schädigendes Ereignis.349 Im Kartellrecht ist eine Schätzung i.R.d. Schadensbezifferung gesetzlich verankert (§ 33 Abs. 3 Satz 3 GWB, § 287 Abs. 1 ZPO, nunmehr auch europarechtlich in Art. 17 Abs. 1 Satz 2 Schadensrichtlinie350) und es bestehen Leitlinien.351 Außerhalb des Kartellrechts kommt jedoch nur § 287 ZPO in Betracht, sodass umfassend vorgetragen werden muss, welche Geschäfte aufgrund der schadensbegründenden Handlung vorgenommen wurden und welche finanziellen Auswirkungen sich daraus ergeben, um den hypothetischen Transaktionspreis zu schätzen.352 Die Berechnungsmethode muss aber festgelegt werden.353 Nach der Rückwärtsinduktion wird der tatsächliche Wert des Papiers zur Zeit der (De-)Investition ermittelt, indem auf die Kursveränderung unmittelbar nach dem Ende der Desinformationsphase abgestellt und rückwärts induktiv der Schaden abgeleitet wird.354 Für eine Ermittlung des Schadens aus der prozentualen Kursveränderung unmittelbar nach Ende der Desinformationsphase übertragen auf den Kurs der Aktie am Tag des Geschäftsabschlusses statt aus der Nominalwert-Differenz zwischen dem Transaktionskurs und dem wahren Wert des Papiers spricht die angemessene Berücksichtigung zwischenzeitlicher Kursveränderungen.355 Zudem empfiehlt es sich, auch wenn sich dies im Einzelfall als kompliziert erweisen kann, Markteinflüsse herauszurechnen, wie etwa die Veränderung der Information oder ihres Wertes zwischen dem Zeitpunkt der Informationspflicht bis zur tatsächlichen Korrekturmeldung, die Verknüpfung mit weiteren Informationen, die schrittweise

349

Insbesondere zur Referenzzinsmanipulation Buck-Heeb, WM 2015, 157, 167; Cloppenburg, Haftung für fehlerhafte Sekundärmarktinformation, S. 90 f.; Tountopoulos, RIW 2013, 33, 40. 350 Richtlinie 2014/104/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 26. 11. 2014 über bestimmte Vorschriften für Schadensersatzklagen nach nationalem Recht wegen Zuwiderhandlungen gegen wettbewerbsrechtliche Bestimmungen der Mitgliedstaaten und der Europäischen Union, ABl. EU Nr. L 349, S. 1. 351 Europäische Kommission, Mitteilung zur Ermittlung des Schadensumfangs bei Schadensersatzklagen wegen Zuwiderhandlungen gegen Artikel 101 oder 102 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union 2013/C 167/07, ABl. EU Nr. C 167, S. 19. 352 BGH v. 9. 5. 2005 – II ZR 287/02, BB 2005, 1644; OLG Stuttgart v. 26.3.2015 – 2 U 102/ 14, ZIP 2015, 781, 789; Buck-Heeb, WM 2015, 157, 167. 353 Klöhn/Rothermund, ZBB 2015, 73, 74; Prütting, MünchKomm-ZPO, § 287 Rn. 16. 354 BGH v. 9. 5. 2005 – II ZR 287/02, BB 2005, 1644; Fleischer, BB 2002, 1869, 1873; Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 72; unter Diskussion von Alternativen (Anknüpfung an die Fehlinformation und Vorausschau) Klöhn/Rothermund, ZBB 2015, 73, 74 f., 80 ff.; u. a. mit Verweisung auf die Verwerter der Vorausschau Ferrell/Saha, J. Corp. L. 37 (2012), 365 ff. 355 Für die prozentuale Ermittlung Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1860 ff.; Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 72; für die nominale Ermittlung Fleischer, BB 2002, 1869, 1873 f.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Anpassung des Kurses oder der Markterwartungen vor Bekanntwerden, da sie das Ergebnis verfälschen und zu Verstößen Anreiz geben können.356 bb) Kollateralschaden Auch ein Kollateralschaden könnte herauszurechnen sein.357 Der Markt reagiert stets auch auf die Tatsache, dass der Verstoßende seine Pflicht verletzt hat. Daraus können Schadensersatzansprüche gegen diesen resultieren, sodass er Kapital verliert, sein Ruf abfällt und seine Beziehungen leiden.358 Für den Verstoßenden selbst ist dieser Schaden nicht ersatzfähig (vgl. dazu unter II.). Der Kursabfall der schädigenden Gesellschaft hat aber auch Auswirkungen auf die geschädigten Anspruchsgegner, die Anleger, und kann laut US-amerikanischen Studien erheblich sein.359 Zwar handele es sich grds. um eine Emittentenhaftung, wirtschaftlich tragen allerdings die Altaktionäre den Schaden.360 Dies sei vor allem bedenklich, da die Altaktionäre doppelt benachteiligt würden, obwohl sie wie die Neuanleger kein Vorwurf trifft, sodass kurzfristige Anlagen ggü. längerfristigen bevorzugt würden.361 Gleichzeitig würden die Neuaktionäre doppelt begünstigt, indem sich die Gesellschaft zusätzlich an den Vorstand oder den Geschäftsführer halten könne, der eine Pflichtverletzung begangen habe.362 Etwas anderes könne nur für die Naturalrestitution, die Rückgängigmachung, gelten, da in diesem Fall sogar das allgemeine Marktrisiko, erst recht ein Kollateralschaden, ersetzt werden könne.363 Die Differenzierung zwischen Rückgängigmachung und Differenzschaden scheint jedoch an dieser Stelle inkonsequent. Geht man streng nach der Differenzmethode vor und vergleicht die tatsächliche Lage mit der hypothetischen ohne schädigendes Ereignis, wäre der Kollateralschaden sowohl bei der Rückgängigmachung der gesamten (De-)Investition als auch als Differenzschaden bei der Erstattung des ungünstigen Kursverlaufes erfasst.364 Dies könnte allenfalls durch den Schutzzweck der Ersatznorm eingeschränkt werden.365 Die angeführte doppelte Belastung und Begünstigung würde aber, wenn überhaupt, bei beiden Schadensarten gleichermaßen bestehen und bedenklich sein. Jedoch wäre es unabhängig davon, ob 356

Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 72; zu den einzelnen Fallgruppen und den Konsequenzen sowie zu den Methoden der Herausrechnung Klöhn/Rothermund, ZBB 2015, 73, 75 ff., 81 f. 357 M.w.N. Klöhn, ZIP 2015, 53, 54; Klöhn/Rothermund, ZBB 2015, 73, 76 f. 358 Klöhn, ZIP 2015, 53, 55; Klöhn/Rothermund, ZBB 2015, 73, 76 f. 359 Armour/Mayer/Polo, Oxford Legal Studies Research Paper 62 (2010), S. 1 ff.; Karpoff/ Lee/Martin, J. Fin. & Quant. Anal. 43 (2008), 581, 582. 360 Klöhn, ZIP 2015, 53, 57. 361 Klöhn, ZIP 2015, 53, 57 f. 362 Im Ergebnis ebenso Klöhn, ZIP 2015, 53, 59. 363 Klöhn, ZIP 2015, 53, 60. 364 So auch Klöhn, ZIP 2015, 53, 56 f. 365 Klöhn, ZIP 2015, 53, 57; Klöhn/Rothermund, ZBB 2015, 73, 77.

D. Zivilrechtliche Sanktionen

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der Differenzschaden oder die Naturalrestitution geltendgemacht wird, unbillig, den Neuaktionären den Anspruch wegen eines Regresses der Gesellschaft vom verstoßenden Organ abzusprechen. Zum einen kann der Regress scheitern. Zum anderen kann dadurch im Falle des Erfolges nicht nur der Schaden der Neuaktionäre, sondern auch der der Altaktionäre entfallen. Ferner scheinen die Neuaktionäre in ihrer Investitionssituation schutzwürdiger als die Altaktionäre, die bereits investiert haben. Letztere haben zumindest die Chance Einfluss auf ihr Unternehmen auszuüben und müssen sich des Risikos bewusst sein, dass der Emittent Pflichtverletzungen begehen kann, die letztlich ausgeglichen werden müssen. Dass der Schadensersatz wegen eines Verstoßes gegen das europäische Insiderrecht neben dem Vermögensschutz auch dem Vertrauens- und Marktschutz dient, spricht gegen eine Einschränkung des Schadensersatzes aus individuellen Gründen, solange der Verpflichtete handlungsfähig bleibt. Eine ungerechtfertigte Verdopplung der Vor- und Nachteile findet nicht statt. Im Ergebnis ist der Kollateralschaden vom Differenzschaden erfasst und damit nicht aus der Rückwärtsinduktion herauszurechnen. Wenn der Schaden geringfügig ist, wird aber wegen der hohen Beweislast häufig von einer Geltendmachung abgesehen, außer es handelt sich um ein Kapitalanleger-Musterverfahren.366 4. Kausalität Da nur § 823 Abs. 1 BGB ausdrücklich eine Rechtsgutsverletzung fordert, kann auch nur aus diesem Tatbestand eindeutig eine haftungsbegründende Kausalität zwischen der Handlung des Verstoßenden und der Rechtsgutsverletzung herausgelesen werden.367 Alle Tatbestände erfordern aber zumindest eine haftungsausfüllende Kausalität, einen kausalen Schaden. Hier würde bei § 823 Abs. 1 BGB die Kausalität zwischen Rechtsgutsverletzung und Schaden, bei allen anderen Tatbeständen die Kausalität zwischen Zuwiderhandlung und Schaden geprüft, in der aber die Kausalität zwischen Zuwiderhandlung und Rechtsgutsverletzung sowie zwischen dieser und dem Schaden enthalten ist. Im Ergebnis macht es mithin keinen Unterschied, ob einigen Delikten die haftungsbegründende Kausalität abgesprochen wird, da sie automatisch in der haftungsausfüllenden Kausalität enthalten ist, oder gleichermaßen beide Kausalitäten geprüft werden.368 Unterschiede ergeben sich erst durch die geltend gemachte Art des Schadensersatzes. 366 Buck-Heeb, WM 2015, 157, 168; Hess, KölnKomm-KapMuG, Einl. Rn. 1 ff.; Moreno Borchart, Zivilrechtliche Haftung des Emittenten, S. 328 ff.; Poelzig, ZGR 2015, 801, 823 f. 367 A.A. zu § 37b WpHG Buck-Heeb/Diekmann, AG 2008, 681, 691; Cloppenburg, Haftung für Fehlerhafte Sekundärmarktinformation, S. 91 f., 94 ff., 99 f.; Oelkers/Griebl, JURA 2014, 497, 502. 368 Etwa verlangt Cloppenburg, Haftung für Fehlerhafte Sekundärmarktinformation, S. 91 f., 94 ff., 99 f., wegen der unterschiedlichen Beweislasten stets einen haftungsbegründende und eine haftungsausfüllende Kausalität, während Erstere aber auch nur darin bestehen kann, dass der Anleger von dem schädigenden Ereignis betroffen ist.

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Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

a) Erforderlichkeit der Transaktionskausalität Nur bei Forderung der Rückgängigmachung der gesamten Transaktion ist in allen Tatbeständen eine besondere Rechtsgutsverletzung, der Entschluss zur fehlerhaften Anlageentscheidung, die Beeinträchtigung der Willensbildung, notwendig. Deshalb ist auch nur in diesen Fällen eine Transaktionskausalität erforderlich und der Anleger muss nachweisen, dass er ohne Verstoß nicht (de)investiert hätte, da er bei (De-) Investition auf die Information vertraut hat. Beim Differenzschaden wird lediglich die Kursdifferenz gefordert und es kommt nicht auf die Willensbildung bei der (De-)Investition an. Der Anleger muss nur nachweisen, dass der Kurs aufgrund des Verstoßes anders verlaufen ist.369 Dies lässt sich leichter feststellen, da die hypothetische Vermögenslage ohne das Ereignis bei einer Kursveränderung durch das Ereignis berechnet werden kann.370 Für §§ 97 f. WpHG entschied auch der BGH, dass die Rückgängigmachung eine Transaktionskausalität verlangt, während i.R.d. Differenzschadens genügt, dass der Kurs zur Zeit der (De-)Investition ohne Verstoß niedriger gewesen wäre.371 Bei § 826 BGB scheint von der Rechtsprechung aber stets die Transaktionskausalität gefordert zu werden, da anderenfalls eine uferlose Haftung zu erwarten sei.372 Die Erwägungen zur Abhängigkeit des Erfordernisses der Transaktionskausalität von der Art des geltendgemachten Schadens müssen aber nicht nur für §§ 97 f. WpHG, sondern gleichermaßen für alle Insiderhaftungstatbestände gelten. Die Rechtsprechung selbst fordert gerade für § 826 BGB bei manipulierten Gewinnen eines Glücksspieles keinen Nachweis eines Einflusses auf die Willensbildung und erkennt an, dass es nur auf den Preisbildungsprozess ankommen kann.373 Schließlich ist § 826 BGB durch das Erfordernis der Verwerflichkeit eng genug gefasst und anderenfalls dessen Bedeutungslosigkeit zu erwarten.374 §§ 97 f. WpHG erfassen lediglich den Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht, § 826 BGB auch die übrigen Insiderverstöße. Das stetige Erfordernis der Transaktionskausalität i.R.d. § 826 BGB hätte die unerklärliche Folge, dass ein Verstoß gegen die Ad-hoc-Pflicht strenger 369 Ausführlicher Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 46 f.; Sethe, Assmann/ Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 148. 370 So im Ergebnis auch Bruchwitz, JVRB, §§ 37b, 37c Rn. 65; Sethe, Assmann/Schneider §§ 37b, 37c Rn. 97 f. 371 BGH v. 13. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NJW 2012, 1800. 372 BGH v. 28. 11. 2005 – II ZR 80/04, NZG 2007, 345; BGH v. 28. 11. 2005 – II ZR 246/04, NZG 2007, 246; BGH v. 26. 6. 2006 – II ZR 153/05, NZG 2007, 269; BGH v. 4. 6. 2007 – II ZR 147/05, NZG 2007, 708; BGH v. 4. 6. 2007 – II ZR 173/05, NZG 2007, 711; BGH v. 7. 1. 2008 – II ZR 229/05, NZG 2008, 382; BGH v. 7. 1. 2008 – II ZR 68/06, NZG 2008, 385; BGH v. 3. 3. 2008 – II ZR 310/06, NZG 2008, 286 (Comroad I-VIII); so versteht es etwa auch das LG Braunschweig v. 19.9.2012 – 5 O 2894/11 Rn. 82 ff. 373 LAG Hamm v. 2.2.2004 – 8 Sa 1169/00; m.w.N. Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 149. 374 So auch Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rn. 47.

D. Zivilrechtliche Sanktionen

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sanktioniert würde als die übrigen Insiderverstöße, obwohl Letztere auch nach der MAR und MAD II wegen des höheren Unrechtsgehalts härtere Sanktionen nach sich ziehen können.375 Zudem würden diejenigen, die ihren Willen gerade nicht selbst bilden, etwa Kleinanleger, die Finanzanalysten beauftragen und besonders schutzwürdig sind,376 ungerecht benachteiligt, wenn sie nicht einmal einen Differenzschaden geltend machen könnten. Im Ergebnis sollte das Kausalitätserfordernis unabhängig vom Haftungstatbestand stets von der Art des Schadensersatzes abhängig sein. Prüfungstechnisch bietet sich deshalb eine Darstellung am Ende des Schadensersatzanspruches an. b) Feststellung der Transaktionskausalität Weitere Schwierigkeiten bereitet die Feststellung der Transaktionskausalität. Teilweise wird diese pauschal abgelehnt.377 Problematisch sei, dass der Insider keinen direkten Kontakt zu seinem Vertragspartner habe, nicht den (De-)Investitionsentschluss in ihm hervorrufe oder einen Einfluss auf sein Informationsdefizit habe, weil er gar nicht zur Informationserteilung verpflichtet sei. Er würde völlig unabhängig vom Insider (de)investieren, zumindest würde der gleiche Erfolg bei rechtmäßigem Handeln eintreten.378 Eine pauschale Ablehnung scheint schon unter Äquivalenzgesichtspunkten bedenklich. Schließlich würden nationale Sachverhalte nach dem bekannten Muster (Äquivalenz-, Adäquanztheorie und Schutzzweck der Norm) beurteilt. Für die conditio sine qua non Formel muss das schädigende Ereignis nicht hinweggedacht werden können, ohne dass der konkrete Erfolg entfiele.379 Zwar ist zuzugestehen, dass die Kausalität entfiele, wenn völlig unabhängig vom Insider (de)investiert würde. Dennoch ist es denkbar, dass auch gerade wegen des Insiderverstoßes Marktteilnehmer beeinflusst werden und Schäden entstehen, die anderenfalls nicht entstanden wären. Z.B kann auch ein Insider direkt mit dem Anleger einen Vertrag schließen, den er durch seinen Verstoß negativ beeinflusst. Vor allem kann er aber die Anleger indirekt beeinflussen. Ein unmittelbares Hervorrufen des Erfolges ist nicht notwendig. Die Anleger können mittelbar von (De-)Investitionen des Insiders oder Insiderinformationen erfahren und daraufhin (de)investieren. Sie können etwa durch Dritte informiert werden oder durch Kursveränderungen, die der Insider durch (De-)Investitionen im großen Stil erreicht, beeinflusst werden.380

375 376 377 378 379 380

Zu Unvereinbarkeit mit dem Effektivitätsgrundsatz Poelzig, ZGR 2015, 801, 835. M.w.N. Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 148. Tountopoulos, RIW 2013, 33, 43. Tountopoulos, RIW 2013, 33, 43. Dazu Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 69. Zu mittelbaren Erfolgen Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 21 f.

368

Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Hätten die Anleger auch ohne Verstoß (de)investiert, dann ggf. zumindest zu anderen Bedingungen. Nach der Adäquanztheorie darf der Schaden nur nicht völlig außerhalb des Vorstellbaren und der Lebenserfahrung liegen,381 was selten der Fall sein wird. Bei mittelbaren Schäden ist der Schutzzweck der Norm entscheidend.382 Die verletzte Norm müsste gerade vor dem Eintritt des entstandenen Schadens schützen.383 Zumindest könnte durch die Herausforderung des angemessenen und auf der Handlung des Insiders beruhenden Verhaltens der Anleger eine Zurechnung stattfinden. Dies bedarf einer gründlichen Prüfung im Einzelfall unter Berücksichtigung der Wertungen der MAR und MAD II. c) Rechtmäßiges Alternativverhalten Ein rechtmäßiges Alternativverhalten könnte die Kausalität ausschließen, wenn mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit der Erfolg auch eingetreten wäre, wenn die Handlung rechtmäßig gewesen wäre, und der Ausschluss mit dem Schutzzweck der verletzten Norm vereinbar ist.384 Dies wird häufig i.R.d. Haftung wegen nicht erfolgter Ad-hoc-Mitteilung angenommen, wenn alle Voraussetzungen der Selbstbefreiung vorliegen außer der bewussten Entscheidung.385 Dass die Selbstbefreiungsentscheidung des Emittenten oder EAMP nach außen keine Wirkung hat, legt den gleichen Erfolg bei rechtmäßigem Verhalten nahe. Auch der Schutzzweck der Veröffentlichungspflicht ist beim Fehlen der Entscheidung nicht betroffen, wenn zumindest die Gewährleistung der Vertraulichkeit eingehalten wurde und ein bewusster Informationsfluss besteht.386 Die Erforderlichkeit einer Entscheidung wird schließlich sogar teilweise abgelehnt.387 Zwar kommt dieses Ergebnis einer Selbstbefreiung kraft Gesetzes nahe, aber nicht gleich. Ein möglichst früher, wenn auch verspäteter Selbstbefreiungsentschluss empfiehlt sich trotzdem.388 Auch beim Insiderhandel kann der gleiche Schaden bei rechtmäßigem Verhalten eintreten. Dies wäre jedoch mangels einer der Entscheidung über die Ad-hoc-Pflicht entsprechenden Voraussetzung schwerer nachweisbar.

381

Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 70. Wagner, MünchKomm-BGB, § 823 Rn. 71, 452 ff. 383 Buck-Heeb, WM 2015, 157, 165. 384 Vgl. nur BGH v. 25. 11. 1992 – VIII ZR 170/91, NJW 1993, 520, 522; BGH 24. 10. 1985 – IX ZR 91/84, NJW 1986, 576; Wagner, MünchKomm-BGB, § 826 Rn. 91 f. 385 Gegen einen grds. Ausschluss des Berufens auf ein rechtmäßiges Alternativverhalten i.R.d. § 37 b WpHG BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483, 1488. 386 BGH v. 23. 4. 2013 – II ZB 7/09, BB 2013, 1483, 1488. 387 Vgl. Kapitel 3 C.III.2. 388 So etwa Herfs, DB 2013, 1650, 1656; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 456 ff.; Kocher/ Widder, CFL 2011, 88, 94; Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 89. 382

D. Zivilrechtliche Sanktionen

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In der Ausnahme des rechtmäßigen Alternativverhaltens kann ein guter Ausgleich zu der Ausweitung des Insiderrechts durch die MAR gesehen werden. Jegliche Sanktionen entfallen, da auch im Verwaltungs- und Strafrecht der Einwand i.R.d. objektiven Zurechnung anerkannt ist.389 Dies geht aber durch die strengen Voraussetzungen nicht zu weit, sondern entspricht dem Ziel der Reform. 5. Prozessrecht und Beweislast Mangels europäischer Vorgaben kann das nationale zivilrechtliche Verfahrensrecht anwendbar bleiben. Es gelten die ZPO390 und das GVG, jedoch auch das KapMuG (§ 1 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3), das insbesondere wegen der für den Einzelnen geringen Schadenssummen und der hohen Prozessrisiken bei Einzelklagen zur Anwendung kommen kann. Auch für die Beweislast gelten mithin die nationalen Regeln. Normalerweise muss der Geschädigte die für ihn günstigen Voraussetzungen beweisen.391 Besonders schwer wird der Kausalitätsnachweis fallen, dass allein wegen des Insiderverstoßes ein Geschäft oder eine Geschäftsbedingung gewählt oder unterlassen wurde.392 Schließlich ist es ebenso denkbar, dass jemand sehr risikogeneigt ist und auch ohne entsprechenden Verstoß zu unüblichen Bedingungen gehandelt hätte. Deshalb könnte an eine Vermutung gedacht werden, die der Insider widerlegen müsste. Dies müsste aber mit den Zielen der MAR und MAD II einhergehen. Eine Vermutung des Verschuldens kommt für §§ 97 f. WpHG jeweils in Abs. 2 in Betracht. Gegen eine Übertragung der Vermutung auf die übrigen Tatbestände wegen des effet utile393 spricht schon, dass anderenfalls aus Äquivalenzgesichtspunkten auch die übrigen Voraussetzungen der §§ 97 f. WpHG übertragen werden müssten, mithin auch die grobe Fahrlässigkeit. Dies ginge insbesondere für § 826 BGB zu weit. Es handelt sich gerade um unterschiedliche Haftungstatbestände mit unterschiedlichen Voraussetzungen.

389

Eisele, Schönke/Schröder, Vorbemerkungen zu den §§ 13 ff. Rn. 99 f.; Rengier, Karlsruher Kommentar-OWiG, § 10 Rn. 32 f. 390 Insbesondere der ausschließliche Gerichtsstand bei fehlerhaften öffentlichen Kapitalmarktinformationen, § 32b Abs. 1 ZPO, ausführlich vgl. Korth/Kroymann/Suilmann, NJW 2016, 1130 ff. 391 Bruchwitz, JVRB, §§ 37b, 37c Rn. 65 f.; Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rn. 97 ff. 392 Fuchs, Fuchs-WpHG, Vor §§ 37b, 37b Rn. 46. 393 So auch Seibt, ZHR 177 (2013) 388, 426, der aber weit darüber hinausgeht und nebenher die Anwendbarkeit des § 823 Abs. 2 aus Gesichtspunkten des effet utile fordert.

370

Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Eine Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens kommt ebenfalls nicht in Betracht, da der Ad-hoc-Mitteilung die Konkretisierung auf eine bestimmte Anlageentscheidung fehlt.394 Auch die übrigen Insiderverbote enthalten keine Aufklärung in dem Sinne. Sofern es jedoch um (vertragliche) Aufklärungspflichtverletzungen geht, weist der BGH zumindest die sekundäre Beweislast der Bank zu.395 Auch eine Beweiserleichterung bzgl. der Transaktionskausalität i.S.d. Anlagestimmung kommt nicht in Betracht. Soweit es um einen Schadensersatzanspruch wegen unterbliebener Ad-hoc-Mitteilung geht, fehlt es schon an positiven Signalen und damit an einem Anknüpfungspunkt für eine einzelfallbezogene konkrete Anlagestimmung.396 Für eine falsche Ad-hoc-Meldung und Insidergeschäfte bzw. unrechtmäßige Offenlegungen müsste mithin im Einzelfall entschieden werden. Zwar ist zuzugestehen, dass § 20 VermAnlG (zuvor § 13 VerkProspG i.V.m. § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG) und § 21 WpPG diese Beweislastumkehr vorsehen.397 Jedoch sind unter Äquivalenzgesichtspunkten nur Normen einzubeziehen, die gerade vergleichbare nationale Sachverhalte regeln. Darunter ist nicht die Prospekthaftung zu verstehen. Schließlich ist eine Vermutung der Kausalität durch eine Anlagestimmung, die durch einen Verkaufs- oder Börsenzulassungsprospekt entsteht, eher anzunehmen als bei einer weniger umfangreichen Ad-hoc-Mitteilung. Die aus dem US-amerikanischen Recht bekannte fraud on the market Theorie lässt vermuten, dass Anleger, die während der Desinformationsphase (de)investieren, auf diese Information vertrauen.398 Sie wird damit begründet, dass Kapitalmarktpreise auf Informationen reagieren, sodass der investierende Anleger zumindest mittelbar alle zuvor veröffentlichten Informationen zur Kenntnis nimmt.399 Allerdings setzt die fraud on the market Theorie Effizienz voraus, bei deren Bestimmung erhebliche Unsicherheit besteht.400 Da auch die neueste Entscheidung zur fraud on the market Theorie nur zu konzeptionellen Neuerungen führte,401 ist nachvollziehbar, dass der BGH diese und andere schematische Vermutungen ablehnt402. Auch der Anscheinsbeweis wird nur schwer zu mobilisieren sein, da dieser lediglich für typische Geschehensabläufe gilt, während eine Anlageentscheidung 394 BGH v. 13. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NZG 2012, 263, 269; zur Lage vor IKB Barth, Schadensberechnung, S. 186 ff. 395 Vgl. etwa BGH v. 24. 1. 2006 – XI ZR 320/04, WM 2006, 567; BGH v. 23. 10. 2007 – XI ZR 423/06, WM 2008, 112. 396 BGH v. 13. 12. 2011 @ XI ZR 51/10, NZG 2012, 263, 269; zur Lage vor IKB Barth, Schadensberechnung, S. 186 ff. 397 Barth, Schadensberechnung, S. 164 ff.; Hellgardt, AG 2012, 154, 161. 398 Barth, Schadensberechnung, S. 93 ff.; Klöhn, AG 2014, 807. 399 M.w.N. Barth, Schadensberechnung, S. 93 ff.; Klöhn, AG 2014, 807, 808. 400 So Barth, Schadensberechnung, S. 99 ff.; Klöhn, AG 2014, 807, 808 ff. 401 Supreme Court of the United States v. 23.6.2014 – 13-317, AG 2014, 828; ausführlicher Klöhn, AG 2014, 807, 811 ff. 402 So etwa BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 218/03, AG 2004, 543; BGH v. 28. 11. 2005 – II ZR 246/04, NZG 2007, 346; BGH v. 4. 6. 2007 – II ZR 173/05, ZIP 2007, 1564.

D. Zivilrechtliche Sanktionen

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durch vielfältige, rationale, irrationale und sinnlich nicht wahrnehmbare Faktoren beeinflusst wird.403 Die hohen Anforderungen des BGH an den Nachweis der Kausalität führen dazu, dass in vielen Fällen dem Anleger der Nachweis nicht gelingt.404 Ein Verstoß gegen den effet utile liegt aber nicht vor.405 Vergleichbare nationale Sachverhalte werden nach den gleichen Rechtsprechungsgrundsätzen des BGH gelöst. Aus europarechtlicher Sicht ist ein zivilrechtlicher Ersatz gar nicht vorgesehen. Wenn der BGH i.R.d. überschießenden Anspruches einen Kausalitätsnachweis für erforderlich hält, kann dies nicht gegen den Effektivitätsgrundsatz verstoßen. Eine Beweislastumkehr würde den Insider vielmehr ungerecht benachteiligen. Dieser steht nicht näher am Geschehen, während der Anleger wenigstens die Möglichkeit hat, seinen Entschluss zu dokumentieren. Der Insider wird schon vor Herausforderungen gestellt, wenn er das rechtmäßige Alternativverhalten nachweisen will. Statt einer Vermutung sind konsequenter von der Art des Schadensersatzanspruches abhängig unterschiedliche Anforderungen an die Kausalität und damit auch an die Beweisbarkeit zu stellen. Eine ordentliche Dokumentation empfiehlt sich für alle Beteiligten.406

VI. Ergebnis Das Unterlassen der Regulierung einer zivilrechtlichen Haftung in der MAR oder MAD II ist bedauerlich, da gerade dort erhebliche Unsicherheiten bestehen, welche durch eine Vereinheitlichung hätten behoben werden können.407 Eine solche Haftung ist gerade in anderen Bereichen neben dem Ordnungswidrigkeitenrecht als scharfes Schwert bewährt, während ein Eingriff durch strafrechtliche Vorgaben unüblich ist.408 Allerdings entschied sich der europäische Gesetzgeber wohl bewusst gegen eine Regelung.409 Auch eine schadensersatzgewährende Anpassung der Rechtsprechung des EuGH an das Kartellrecht ist deshalb vorerst nicht zu erwarten. Dies bedeutet allerdings nicht, dass zivilrechtliche Sanktionen national ausgeschlossen sein sollen. Schließlich gehen diese lediglich über die MAR und MAD II hinaus und können zur besseren Wirksamkeit beitragen. Auch werden nationale und 403

BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 218/03, NJW 2004, 2664, 2666; LG Braunschweig v. 19.9.2012 – 5 O 2894/11 Rn. 75. 404 Lediglich erfolgreich waren BGH v. 19. 7. 2004 – II ZR 402/02, NJW 2004, 2971 und BGH 26. 6. 2006 – II ZR 153/05, NZG 2007, 269. 405 A.A. Hellgardt, AG 2012, 154, 160 f. 406 Herfs, DB 2013, 1650, 1656; Liese/Kraft, CCZ 2013, 222, 223. 407 Im Ergebnis ebenso Wundenberg, ZGR 2015, 124, 152 ff.; im Allgemeinen auch für die Verbesserung der Zivilsanktionen und -durchsetzung statt einer Normierung der Strafbarkeit zumindest für juristische Personen Wagner, ZGR 2016, 112, 144 ff. 408 So Merkt, ZGR 2016, 201, 216 f., der sich aber im Ergebnis für eine Abstimmung beider Gebiete ausspricht, sodass sie sich gegenseitig berücksichtigen und sogar befruchten können. 409 So auch Wundenberg, ZGR 2015, 124, 154 ff.

372

Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

europäische Sachverhalte stets äquivalent behandelt. Es kommen in Deutschland insbesondere vertragliche Schadensersatzansprüche wegen (Neben-)Pflichtverletzungen, §§ 823 ff. BGB und §§ 97 f. WpHG in Betracht. § 823 Abs. 1 BGB bereitet weiterhin Probleme bei der Rechtsgutsverletzung, für § 823 Abs. 2 BGB wird man ein Schutzgesetz nur schwer begründen können. Auch die Sittenwidrigkeit des § 826 BGB kann im Einzelfall schwer nachweisbar sein. Für alle Tatbestände wird der Nachweis der Kausalität und des Schadens nicht leicht fallen. §§ 97 f. WpHG enthalten zumindest eine Beweislastumkehr. Sie hätten aber deutlicher an die MAR angepasst und dadurch weiter verschärft werden können. Insgesamt erleichtert das europäische Recht zwar einige Auslegungen, eine einheitliche europäische Vorgabe für eine zivilrechtliche Haftung wegen Verstößen gegen das gesamte Insiderrecht wäre aber wünschenswert gewesen.

E. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte Im Sanktionsbereich hat sich explizit nichts für gestreckte Vorgänge geändert. Nach der Qualifikation als Insiderinformation und der Anwendung der Ge- und Verbote ist eine Sanktionierung von Verstößen nur konsequent. Schließlich ist ein Insiderverstoß bei Zwischenschritten wie Endergebnissen gleich verwerflich und sanktionswürdig. Da aber Zwischenschritte früher die Ge- und Verbote auslösen werden, kann die Sanktionsverschärfung für gestreckte Sachverhalte noch einschneidender sein. Etwaige Unsicherheiten im Umgang mit gestreckten Sachverhalten sind wegen des strengen Bestimmtheitsgrundsatzes im Sanktionsbereich besonders bedenklich. Einige Sanktionsvoraussetzungen, etwa ein schwerwiegender Fall oder der Versuch im Strafrecht, die Kausalität sowie das Verschulden, könnten zudem in diesem frühen, unsicheren Stadium schwer feststellbar sein. So wird etwa i.R.d. Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen kaum nachzuweisen sein, dass die Absicht eines Wechsels oder der Transaktion bewusst oder fahrlässig nicht veröffentlicht wurde, zumal häufig schon nicht klar sein wird, wann diese Absicht entstanden ist. Die erweiterten Befugnisse der Behörden erleichtern es aber Verstöße im Zusammenhang mit gestreckten Sachverhalten rechtssicher zu identifizieren. Das naming and shaming könnte im frühen Stadium der Zwischenschritte größere Auswirkungen haben, wenn durch die Bekanntgabe des Verstoßes Informationen bekannt würden, die den weiteren Verlauf des gestreckten Sachverhaltes beeinflussen. Gerade im Bereich der Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen besteht häufig ein Geheimhaltungsinteresse, das als legitimes Interesse zum Aufschub der Ad-hoc-Meldung berechtigt. Trotzdem kann aber ein Insiderhandelsverbot bestehen, sodass bei einem Verstoß eine Bekanntgabe nach Art. 30 Abs. 2 MAR möglich, nach Art. 34 MAR, § 125 WpHG zwingend ist. Solche Erwägungen können aber in die Verhältnismäßigkeitsprüfung einbezogen werden,

F. Gesamtergebnis Kapitel 4

373

sodass der Verstoß und der Verstoßende zumindest ohne die Insiderinformation bekanntgegeben werden könnten. Die Bemessung eines Bußgeldes oder der Schwere der Schuld, in die auch die Wiederholungstat erschwerend einbezogen werden muss, kann ebenfalls Schwierigkeiten bereiten. Der gestreckte Sachverhalt entwickelt sich stets fort und bringt viele Zwischenschritte als potentielle Insiderinformationen hervor. Es können Wiederholungstaten ohne gesteigertes Unrecht des Verstoßenden vorliegen.410 Neben der i.R.d. gestreckten Sachverhalte stets zu empfehlenden erhöhten Achtsamkeit auf Dokumentationen zum Nachweis wäre hier eine Gesamtbetrachtung des gestreckten Vorganges in der Bußgeldzumessung vorzugswürdig, um einer vorschnellen Annahme von Wiederholungstaten vorzubeugen.411 Allgemein könnte bei der Bußgeld- und Strafzumessung die Tatsache beachtet werden, dass das Vorliegen einer Insiderinformation und damit auch das Bestehen der Ge- und Verbote bei gestreckten Sachverhalten schwer zu beurteilen sind. Entsprechendes muss für jegliche gegenwärtige Umstände mit unsicherem oder künftigem Bezug gelten.

F. Gesamtergebnis Kapitel 4 Da die Kommission in der uneinheitlichen Durchsetzung die größten Defizite sah,412 ist es bedauerlich, dass keine Vollharmonisierung vorgenommen wurde. Jedoch wäre diese im Strafrecht gar nicht möglich und könnte auch im Übrigen zu unerwünschten Widersprüchen zum nationalen Recht führen. Die Mindestharmonisierung ist durch die umfassenden Vorgaben bereits deutlich strenger. Die von der Kommission am Altrecht kritisierten Punkte413 wurden aufgegriffen. Es bestehen keine verfassungs- oder europarechtlichen Verstöße. Eine einheitliche Sanktionsrichtlinie mit einer Subsidiaritätsklausel ohne unnötige sprachliche Unterschiede hätte sich aber angeboten. Wünschenswert wäre auch eine Harmonisierung des zivilrechtlichen Haftungsregimes, auch anstelle des Strafrechts, gewesen.

410

In diese Richtung auch Brocker, BB 2014, 655, 658. So auch Brocker, BB 2014, 655, 658. 412 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschluss der Regionen über die Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 716 endg. 413 Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 23 ff.; Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1218 final, S. 3 f.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Stärkung der Sanktionsregelungen im Finanzdienstleistungssektor v. 8. 12. 2010, KOM(2010) 761 endg., S. 7 ff.; ausführlich zu Aufsicht und Sanktionen vor der Reform in Deutschland und den USA Koch, Ermittlung und Verfolgung von strafbarem Insiderhandel, S. 61 ff., 143 ff. 411

374

Kap. 4: Rechtsfolgen von Verstößen

Im deutschen Strafrecht wurden vorwiegend redaktionelle Änderungen in den Verweisungen auf die MAR vorgenommen. Das WpHG geht über die MAD II hinaus, indem jegliche Beteiligung und der Versuch sowie für den Emissionszertifikatemarkt Leichtfertigkeit erfasst sind. Im Vergleich zur vorherigen Rechtslage findet eine Verengung statt, indem nur noch Vorsatz strafbar ist. Dies gilt jedoch im Gegenzug für alle Insider, nicht nur für Primärinsider. Im deutschen Verwaltungsrecht wurden die Mindesthöchstgrenzen der Bußgelder, vor allem für juristische Personen, angeglichen und neue verwaltungsrechtliche Maßnahmen, die bisher nicht geregelt waren, insbesondere das naming and shaming, eingefügt. Auch hier gilt die Erweiterung auf Primär- wie Sekundärinsider. Zulässig ist zwar, dass teilweise eine schwächere Regelung im Verwaltungsrecht (kein Versuch, Leichtfertigkeit) gewählt wird, da das Strafrecht gem. Art. 30 Abs. 1 UAbs. 2 MAR ausreicht. Stringenter wäre es aber gewesen das Verwaltungsrecht einheitlich weiter auszugestalten und etwaige Überschneidungen über die Subsidiaritätsklausel des § 21 OWiG zu lösen. Die BaFin erhält konkretisierte Befugnisse und muss näher mit anderen zuständigen Behörden und der ESMA zusammenarbeiten. Allgemeine und spezielle verwaltungs- und strafrechtliche Regelungen sowie das Verfahrensrecht können bestehen bleiben. Gleiches gilt auch für die zivilrechtliche Haftung gem. § 280 BGB, §§ 823 ff. BGB und §§ 97 f. WpHG. Die Schwierigkeiten i.R.d. Kausalität und des Schadens können zumindest durch die Auslegung anhand der MAR erleichtert werden. Insgesamt wurde im Sanktionsrecht mehr verändert als im materiellen Insiderrecht. Auch wenn sich für Zwischenschritte nichts ändert, wirkt sich deren vermehrte Erfassung als Insiderinformation gerade in der Verschärfung des Sanktionsrechts aus. Das höhere Abschreckungspotential kann Verstöße eindämmen, hält aber durch strenge Voraussetzungen trotzdem nicht vom Handel ab. Der Gleichlauf zur TRL II und MiFID II414 schafft Rechtssicherheit und Einheitlichkeit auf dem Weg zur Kapitalmarktunion.

414

Näher dazu Canzler/Hammermaier, AG 2014, 57 ff.

Kapitel 5

Zusammenfassende Bewertung Nach einer Analyse der Reform des Insiderrechts durch die MAR und MAD II ergeben sich – eingeordnet in die anfangs aufgezeigten Ziele unter besonderer Berücksichtigung der Beurteilung gestreckter Sachverhalte – zusammenfassend folgende Ergebnisse.

A. Gewährleistung von Kapitalmarktund Anlegervertrauensschutz Die Regelungszwecke, Funktionsschutz des Kapitalmarktes und Anlegervertrauensschutz, werden durch die Reform in formeller und materieller Hinsicht gefördert, allerdings (noch) nicht bestmöglich.

I. Formeller Regelungsansatz Wegen der Mindestharmonisierungen bleiben Uneinheitlichkeiten in der Umsetzung bestehen. Durch die gespaltene Harmonisierung der MAR, die Anzahl der Regelungsorte, vor allem die gespaltene Regelung der Sanktionen in MAR und MAD II ohne Subsidiaritätsklausel, und den Regelungsumfang leidet die Systematik. Rechtschreib- und Grammatikfehler sowie die uneinheitliche Verwendung von Begriffen schmälern die Qualität. Es kommt teilweise zu detailverliebten, aber rein klarstellenden, an anderen Stellen zu knappen, unklaren Regelungen. Diese Unsicherheiten steigern die Schwierigkeiten, die im europäischen Recht ohnehin durch die Eigenart der europäischen Gesetzgebung und Auslegung bestehen. Die Einheitlichkeit wurde allerdings durch die teilweise Vollharmonisierung und strengere Mindestharmonisierung ggü. der MAD I verbessert. Die Rechtsakte sind konkreter ausgestaltet und die Normen insgesamt systematischer angeordnet. Bedenken einer Fehlauslegung bestehen in deutlich geringerem Maße, da sich die Reform zumindest teilweise an bewährten überschießenden Umsetzungen wie der deutschen orientiert.

376

Kap. 5: Zusammenfassende Bewertung

II. Inhaltliche Gestaltung im Allgemeinen Am einschneidendsten ist die Reform im Sanktionsbereich, insbesondere durch die Erhöhung des Bußgeldrahmens und die Konkretisierung der übrigen Sanktionen und Befugnisse der Behörden sowie durch die erstmaligen strafrechtlichen Vorgaben. Wünschenswert wäre es gewesen, Regelungen zum zivilrechtlichen Haftungsregime vorzunehmen. Diese wären sogar naheliegender gewesen als eine Harmonisierung des Strafrechts. Die insgesamt zulässige deutsche Umsetzung im Ersten und Zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetz bietet vor allem durch die Eliminierung der sprachlichen und systematischen Schwächen mehr Rechtssicherheit als die Vorgaben der MAR und MAD II. Sie geht über die europäischen Vorgaben hinaus. Teilweise werden aber auch Rückschritte zur vorherigen Lage zugelassen. Zivilsanktionen sind national zulässig, wenn auch nicht notwendig. Im Anwendungsbereich und den Ge- und Verboten ergeben sich ebenfalls Verschärfungen und nützliche Konkretisierungen. Genannt seien etwa die Erweiterung des Anwendungsbereiches auf MTF und OTF sowie den Emissonszertifikatemarkt, die Erwähnung der Rechtsprechung zur Anwendbarkeit der probability magnitude Formel für künftige Ereignisse und deren tatsächlicher Erwartung bei der Bestimmung einer Insiderinformation, die konsequente Erfassung der Primär- und Sekundärinsider, des Versuchs sowie der Stornierung und Änderung, die Konkretisierung der Offenlegung i.R.d. Insiderverbote sowie zumindest die Erweiterung der Mitteilung an die Behörde und auf der Homepage i.R.d. Ad-hoc-Pflicht. Ferner können einige Auslegungen erleichtert werden, wie etwa der nicht bezweckte Individualschutz, die Entscheidung über und die Zuständigkeit für Ad-hocMitteilungen sowie die Bedeutung des Kursausschlages für das Kursbeeinflussungspotential. Die Gefahr einer Überregulierung besteht aber nicht. Im Gegenzug zur strengen Regulierung werden Zugeständnisse gemacht, wie etwa die Wahl des einstufigen Modells und die Erleichterung der Mitteilung auf der Homepage für KMU. Die Spector Photo-Ausnahmen und Marktsondierungen werden ausdrücklich erfasst und ein Aufschub zugunsten der Stabilität des Finanzsystems neu eingeführt. Die Selbstbefreiung und ihre Auslegung werden konkretisiert. Es wird aber der Eindruck erweckt, diese Neuerungen gingen nicht weit genug. Zahlreiche Unsicherheiten bleiben bestehen. Statt einer abstrakten Regelung wurde lediglich die Rechtsprechung des EuGH im Einzelfall Geltl übernommen. Nur durch Auslegung kann die probability magnitude Formel zur Bestimmung des Kursbeeinflussungspotentials abgelehnt und die Anforderungen an die Wahrscheinlichkeit künftiger Ereignisse mit 50 % plus x bestimmt werden. Die zahlreichen Level 2- und 3-Rechtsakte können zumindest die Unsicherheiten im Bereich der Ausnahmen vom Anwendungsbereich der Art. 5, 6 MAR sowie der Ausnahme der Marktsondierungen

B. Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts

377

vom Weitergabeverbot, Art 11. MAR, und dem Aufschub der Ad-hoc-Pflicht in Art. 17 Abs. 4, 5 MAR abmildern.

III. Die Normierung gestreckter Sachverhalte Die Einarbeitung des Geltl-Urteils des EuGH in den Verordnungstext, dass Zwischenschritte i.R. von gestreckten Sachverhalten Insiderinformationen sein können, ohne dass das Endergebnis relevant würde, ist eine positive Klarstellung. Zwischenschritte werden häufiger Insiderinformationen sein. Auch eine Verletzung der Ge- und Verbotstatbestände kann folglich häufiger vorliegen. Die Ausnahmen der Verbotstatbestände werden relevanter. Die berechtigten Interessen des Emittenten und EAMP sind gerade auf gestreckte Sachverhalte angelegt. Die in letzter Zeit durch die Rechtsprechung in den Vordergrund gerückten Personalveränderungen und M&A-Transaktionen erweisen sich dabei durch ihre zahlreichen Zwischenschritte, ihre typischerweise großen Auswirken auf die Kurse und die divergierenden Interessen der Beteiligten als taugliche Beispiele, um die Besonderheiten des Insiderrechts i.R.d. gestreckten Sachverhalte darzustellen. Gestreckte Sachverhalte bedürfen nie spezieller Anforderungen. Sie sind lediglich wegen ihrer Unsicherheit und des Zukunftsbezuges zum Endergebnis, das trotz Ablehnung der Sperrwirkung in die Beurteilung einbezogen werden muss, schwer auszulegen. Dies ist auf sämtliche Konstellationen, die eine gewisse Unsicherheit oder einen Zukunftsbezug aufweisen, vor allem subjektive Erwägungen, zu übertragen. Dennoch finden die Zwischenschritte an vielen Stellen der MAR Erwähnung. Der Hinweis, dass Zwischenschritte als gegenwärtige Insiderinformationen in Betracht kommen, hätte ausgereicht. Allgemeingültige Auslegungshinweise für problematische Konstellationen in Level 2- oder 3-Maßnahmen wären zielführender gewesen.

B. Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts Erkennt man an, dass Markteffizienz und Anlegervertrauen durch Einheitlichkeit gesteigert werden können, ist die logische Konsequenz, ein einheitliches europäisches Kapitalmarktrecht zu schaffen. Zur Vereinheitlichung ist das Europarecht ggü. dem nationalen Recht das bessere Mittel. Die schrittweise Vereinheitlichung ausgehend von vollkommen unterschiedlichen Regelungen der Mitgliedstaaten über mehr Rahmenvorgaben durch Mindestharmonisierungen in Richtlinien zur größtmöglichen Einheitlichkeit durch Voll-

378

Kap. 5: Zusammenfassende Bewertung

harmonisierungen in Verordnungen ist zu begrüßen. Schließlich würde eine zu schnelle Veränderung zu Unsicherheiten führen können. Durch die Analyse des Insiderrechts kann zwar keine Aussage über die Schaffung einer Kapitalmarktunion getroffen werden. Allerdings wurde ggü. der MAD I durch die Vollharmonisierung der MAR und die strengere Mindestharmonisierung im Sanktionsbereich der MAR und MAD II bereits ein großer Schritt getan.1 Auch in den übrigen Rechtsakten des Kapitalmarktrechts ist nach den Verordnungen zu Ratings2 und der ESMA3 (2009/2010) die Tendenz zu mehr Verordnungen zu erkennen. Genannt seien etwa nur aus jüngerer Zeit die MiFIR4, die ELTIFVerordnung5, die Prospekt-VO,6 die PRIIPs-Verordnung7, die CSD-Verordnung8 sowie die SRM-Verordnung9. Es finden mehr Voll- statt Mindestharmonisierungen statt, wie etwa in der TRL II und der MiFID II. Insgesamt ist eine höhere Regelungsdichte neben den Hauptrechtsakten durch ergänzende Rechtsakte der Kommission zu erkennen.10 Dennoch sind Vollharmonisierungen und Verordnungen erst 1

Vgl. Erwägungsgründe 29, 31 MAD II; ebenso Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 324. Verordnung (EU) Nr. 462/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21. 5. 2013 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen, ABl. EU Nr. L 146, S. 1. 3 Verordnung (EU) Nr. 1095/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 24. 11. 2010 zur Errichtung einer Europäischen Aufsichtsbehörde (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde), zur Änderung des Beschlusses Nr. 716/2009/EG und zur Aufhebung des Beschlusses 2009/77/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 331, S. 84. 4 Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 5. 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012, ABl. EU Nr. L 173, S. 84. 5 Verordnung (EU) 2015/760 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 29. 4. 2015 über europäische langfristige Investmentfonds, ABl. EU Nr. L 123, S. 98. 6 Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71, ABl. EU Nr. L l68, S.12. 7 Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 26. 11. 2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP), ABl. EU Nr. L 352, S. 1; vgl. dazu etwa Luttermann, ZIP 2015, 805 ff. 8 Verordnung (EU) Nr. 909/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 23. 7. 2014 zur Verbesserung der Wertpapierlieferungen und -abrechnungen in der Europäischen Union und über Zentralverwahrer sowie zur Änderung der Richtlinien 98/26/EG und 2014/65/EU und der Verordnung (EU) Nr. 236/2012; ABl. EU Nr. L 257, S. 1. 9 Verordnung (EU) Nr. 806/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15. 7. 2014 zur Festlegung einheitlicher Vorschriften und eines einheitlichen Verfahrens für die Abwicklung von Kreditinstituten und bestimmten Wertpapierfirmen im Rahmen eines einheitlichen Abwicklungsmechanismus und eines einheitlichen Abwicklungsfonds sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 1093/2010, ABl. EU Nr. L 225, S. 1. 10 Vgl. zur MAR Kapitel 1 Fn. 23 ff.; zur MiFID II: Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593 der Kommission v. 7. 4. 2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen 2

B. Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts

379

in einzelnen Gebieten vorhanden. Auch die rechtsaktübergreifende inhaltliche Anpassung, insbesondere der MAR, der TRL II und der MiFID II, ist (noch) nicht vollumfänglich erreicht.11 Das Ziel der Schaffung einer Kapitalmarktunion wird aber auch in Zukunft nicht aus den Augen verloren.12 Um ein einheitliches Regelwerk zu entwickeln, sollten alle Rechtsakte so weit wie möglich systematisch und inhaltlich angeglichen und den Mitgliedstaaten so wenig Spielräume wie möglich für unterschiedliche Umsetzungen belassen werden.13 Verordnungen und Vollharmonisierungen sollten zuerst in den Kernbereichen erlassen und aktualisiert werden. In Nebengebieten können auch neue Richtlinien14 zweckdienlich sein. In Rechtsakten, die ÜberschneidungspotenParlaments und des Rates im Hinblick auf den Schutz der Finanzinstrumente und Gelder von Kunden, Produktüberwachungspflichten und Vorschriften für die Entrichtung beziehungsweise Gewährung oder Entgegennahme von Gebühren, Provisionen oder anderen monetären oder nicht-monetären Vorteilen, ABl. EU Nr. L 87, S. 500 sowie über 20 delegierte Verordnungen, nur beispielhaft seien genannt: Delegierte Verordnung (EU) 2017/565 der Kommission v. 25. 4. 2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie, ABl. EU Nr. L 87, S. 1; Delegierte Verordnung (EU) 2017/ 566 der Kommission v. 18. 5. 2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates über Märkte für Finanzinstrumente durch technische Regulierungsstandards für das Verhältnis zwischen nicht ausgeführten Verträgen und Geschäften zur Verhinderung marktstörender Handelsbedingungen; ABl. EU Nr. L 87, S. 84; Entwurf Delegierte Verordnung (EU) 2017/567 der Kommission v. 18. 5. 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf Begriffsbestimmungen, Transparenz, Portfoliokomprimierung und Aufsichtsmaßnahmen zur Produktintervention und zu den Positionen, ABl. EU Nr. L 87, S. 90; zur TRL II: Verordnung (EU) 2015/761 der Kommission v. 17. 12. 2014 zur Ergänzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf bestimmte technische Regulierungsstandards für bedeutende Beteiligungen, ABl. EU Nr. L 120, S. 2. 11 Insgesamt zu Fortschritten i.R.d. bestehenden Rechtsakte, aber weiterem Änderungsbedarf auf dem Weg zu einer Kapitalmarkunion, Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 11 ff.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 4 ff. 12 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final. 13 Im Ergebnis ebenso Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 5, 24; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 28. 14 Vgl. zu anstehenden Maßnahmen i.R.d. Schaffung einer Kapitalmarktunion nur, Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 11 ff.; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 30. 9. 2015, COM(2015) 468 final, S. 7 ff. und im Anhang 1: Liste der Maßnahmen und vorläufiger Zeitplan.

380

Kap. 5: Zusammenfassende Bewertung

tial bieten, wie etwa das Marktmissbrauchsrecht, das Transparenzrecht, das Gesellschaftsrecht und das Übernahmerecht, wären Kollisionsnormen sinnvoll.15 Insbesondere an der MAR und MAD II sind weitere Änderungen zu erwarten. Zwar ist die Evaluierungszeit der MAD II bereits im Juli 2018 abgelaufen. Jedoch bleibt auf eine Befassung des europäischen Gesetzgebers mit beiden Rechtsakten nach Ablauf der Evaluierungszeit der MAR im Juli 2019 zu hoffen. Zuerst sollten die sprachlichen Unsauberkeiten ausgebessert werden. Insbesondere sollten unvollständige Sätze verbessert (Art. 7 Abs. 2, Art. 11 Abs. 2, 6 MAR) und Begriffe einheitlich verwendet werden („Vertraulichkeit“ und „Geheimhaltung“ sowie „so schnell wie möglich“ und „unverzüglich“, Art. 17 MAR, vor allem Art. 3, 4 MAD II). Systematisch sollte das Sanktionsrecht einheitlich in einer Richtlinie mit einer (grenzüberschreitenden) Subsidiaritätsklausel normiert werden. Auch sollte die MAD II entweder auf die MAR verweisen oder zumindest wortgleich zur MAR formulieren. Ferner sind Klarstellungen einheitlich im Hauptrechtsakt und in konkretisierenden Verordnungen zu regeln, nicht zusätzlich in den Erwägungsgründen. Etwa sollten Erwägungsgründe 14 – 18 MAR zur präzisen Information, zum Kursbeeinflussungspotential und zu Zwischenschritten als Insiderinformation sowie Erwägungsgründe 23 – 25 MAR zum Nutzen der Insiderinformation und Erwägungsgründe 49 – 51 MAR zu den legitimen Interessen i.R.d. Selbstbefreiung, Erwägungsgrund 52 MAR zur Systemsicherung sowie Erwägungsgründe 11, 12 MAD II zu schwerwiegenden Fällen integriert werden. Reine Klarstellungen, wie etwa die häufige Erwähnung gestreckter Sachverhalte und der Wegfall des Aufschubes bei Wegfall des öffentlichen Interesses oder der Zustimmung der Behörde in Art. 17 Abs. 6 Satz 3, 5 MAR könnten zugunsten der Erläuterung anderer Regelungen, die schwer zu verstehen sind, wie die Ad-hocPflicht bei befugter Offenlegung in Art. 17 Abs. 8 MAR oder beim Wegfall der Vertraulichkeit in Art. 17 Abs. 7 MAR sowie der Aufschub zur Wahrung der finanziellen Stabilität des Finanzsystems (Art. 17 Abs. 5 MAR), aber auch die Rückausnahme des Art. 9 Abs. 6 MAR, gestrichen werden. Insbesondere im Bereich des Kursbeeinflussungspotentials und der präzisen Information in Bezug auf künftige Ereignisse (Art. 7 Abs. 2, 4 MAR) könnte hinzugefügt werden, dass die probability magnitude Formel in ihrer vollen Ausprägung nicht anzuwenden ist und künftige Ereignisse eine Wahrscheinlichkeit von 50 % plus x aufweisen müssen. Im Verwaltungssanktionsrecht sollte ein Verschulden normiert werden. Die Vermutung der Spector Photo-Rechtsprechung sollte auf die Stornierung und Änderung ausgedehnt und weitere Erleichterungen für KMU geschaffen 15 Zur Gefährlichkeit unterschiedlicher Kollisionsnormen Grünbuch zur Schaffung einer Kapitalmarktunion v. 18. 2. 2015, COM(2015) 63 final, S. 27; zum Kollisionspotential zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Grohmann, Das Informationsmodell im Europäischen Gesellschaftsrecht, S. 5 ff.

C. Fazit

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werden. Schadensersatzansprüche für Verstöße gegen die Ad-hoc-Pflicht und die Insiderverbote wären zu begrüßen. Eine Vollharmonisierung des Sanktionsrechts, das eine Vertragsänderung des Art. 83 Abs. 2 AEUV erfordern würde, ist zunächst nicht zu erwarten. Die übrigen Änderungen werden bereits viel Aufwand erfordern.16

C. Fazit Alles in allem ist der Nutzen des neuen Insiderrechts durch einheitlichere und strengere Regelungen im Vergleich zur vorherigen Rechtslage größer.17 Die Adressaten der Normen werden trotz einiger Rechtsunsicherheiten eher zum Handeln bereit sein. Es ist ein Rückgang der Verstöße und ein Anstieg des Vertrauens und der Handlungsfähigkeit der (ausländischen) Marktteilnehmer zu erwarten. Erstes Indiz dafür sind die ansteigenden Zahlen der Ad-hoc-Meldungen seit der Reform.18 Eine höhere Markteffizienz und verbesserte Wettbewerbsfähigkeit können die Folge sein. Der Grund der geringfügigen Veränderungen aus deutscher Sicht liegt darin, dass bereits ein fortschrittliches Insiderrecht bestand. Aus europäischer Sicht sind die Veränderungen als gravierender einzustufen. Von der bestmöglichen Regulierung kann aber (noch) nicht die Rede sein. Es ist auf eine Weiterentwicklung zu hoffen.

16

So auch Dombret, capital markets, Speech v. 18. 3. 2015; Hopt, EuZW 2015, 289, 290. Europäische Kommission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment v. 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 200 f. zu den Vorschlägen; Veil, ZGR 2014, 544, 602 zur Schaffung der Kapitalmarktunion insgesamt. 18 Waren es 2015 noch 1.434 Mitteilungen, stieg die Zahl 2016 mit der Geltung der MAR schon auf 1.755 und 2017 sogar auf 2.197 Mitteilungen, ausführlich dazu BaFin, Jahresbericht 2017, S. 138 (https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Jahresbericht/dl_jb_2017. pdf?__blob=publicationFile&v=8, zuletzt abgerufen am 30. 9. 2017). 17

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Stichwortverzeichnis Ad-hoc-Publizitätspflicht – Anwendungsbereich 229 – Ausnahmen siehe Aufschub, Selbstbefreiung – bei befugter Offenlegung 234 – Inhalt, Art und Weise 237 – Voraussetzungen 230 – Zuständigkeit 245 Adäquanztheorie 368 Alternative Handelsplätze siehe MTF, OTF Anlagestimmung 370 Anlegerschutz 54 Annexrichtlinie 84, 91, 316 Äquivalenzprinzip 191, 285, 345, 356, 367 Äquivalenztheorie 367 Aufklärungspflicht 350, 357 Aufschub 274 – Anwendungsbereich 275 – Tatbestand 275 – Zuständigkeit 279 – Zweck 274 Aufsichtsbefugnisse 305, 309 Ausnahmen 109, 183 f., 211, 225, 235, 274 Ausstrahlungswirkung 350 BaFin 44, 48, 108, 244, 305, 311 Berechtigtes Interesse siehe Emittenteninteresse Bereichsöffentlichkeit 143, 170, 207, 218 Beteiligung 209, 292, 332 Beweislastumkehr 195, 263, 370 Blanketttechnik siehe Verweisungstechnik Bußgelder 296 Bußgeldleitlinien 312 CESR 48 f., 71, 88 Compliance 37, 73, 121, 226, 350 Corporate governance 253, 258, 265

Delegation der Zuständigkeit 269, 279 – horizontal 246 – vertikal 246 Deliktsrecht 350 – § 823 Abs. 1 BGB 351 – § 823 Abs. 2 BGB 352 – § 824 BGB 353 – § 826 BGB 354 Derivate 104, 106, 108 Differenzmethode 364 Differenzschaden 361 f., 364 – 367 EAMP 230, 233, 242, 256, 346 – 348 Effektivitätsprinzip siehe effet utile Effet utile 295, 341 f., 352 Eigengeschäfte von Führungskräften 229 Eigentumsverletzung 303, 351 Eintrittswahrscheinlichkeit 124, 128, 134, 152, 156 Emissionszertifikate siehe EAMP Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug 181 Emittenteninteresse 253, 255, 271 Emittentenleitfaden 48 Empfehlungs- und Verleitungsverbot 200 Ereignisse siehe Umstände Erzielter Gewinn 299, 302 ESMA 39, 41, 308 Face to face Ausnahme 215 Finanzmarktkrise 44, 49, 52, 64, 274 Finanzmarktnovellierungsgesetz 50, 285, 318 Finanzmarktstabilität 275 Fraud on the market Theorie 370 Fundamentalwert 54, 59, 152 Geheimhaltung siehe Vertraulichkeit Geltl 98 f., 116, 135 Gestreckte Sachverhalte 97, 132, 145, 177, 225, 249, 271, 280, 372

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Harmonisierungsgrad 80, 285 Hedging-Geschäfte 212 Homo oeconomicus 168 In dubio pro reo 168, 326 Information overload 66, 68, 94, 161, 229 Informationsmodell 92, 94 Insidergeschäfte 324 Insiderhandelsverbot 191 – Ausnahmen 211 – Voraussetzungen 192 – Empfehlung oder Verleitung 199 – Erwerb oder Veräußerung 196 – Nutzen 192 – Stornierung oder Änderung 197 Insiderrecht 42, 55 Irreführung der Öffentlichkeit 257, 271 Kapitalmarktinformationshaftung 347 Kapitalmarktintegrität 52 – Allokationseffizienz 53 – Informationelle Effizienz 53 Kapitalmarktrecht 43, 52, 64, 341, 377 Kapitalmarktunion 63, 378 Kartellrecht 55, 306, 341, 363 Kausalität 192, 204, 216, 365 – Ausschluss siehe rechtmäßiges Alternativverhalten – Erforderlichkeit 366 – Feststellung 367 KMU 223, 242, 299, 307 Kollateralschaden 364 Kosten-Nutzen-Analyse 152, 156, 253, 255, 257 Kreditgefährdung 353 Kursbeeinflussungspotential 131, 146 – Ausgangspunkt 147 – Bedeutung 146 – Erheblichkeit 175 Kursspezifität 117 f., 130, 135 Lafonta 98, 131, 136, 153 Larosière-Bericht 48, 71 Legitime Interessen siehe Emittenteninteresse Long straddle 155

M&A-Transaktionen 98, 136, 179, 226, 372 Market maker 212, 216 Market sounding siehe Marktsondierungen Marktmanipulation 316, 329 f., 332, 334 f. Marktmissbrauchsrecht 42 f., 46 Marktsondierungen 220, 226 Masterplan-Ausnahme 215 MiFID 104, 345, 379 Mindestharmonisierung 80, 84, 285 Mindesthöchstgrenze 297, 300, 335 Mindestobergrenze siehe Mindesthöchstgrenze Mindestuntergrenze 298, 335 MTF 105, 107 f., 240 Naming and shaming 303, 372 Naturalrestitution 360 – 362, 364 f. Ne bis in idem 319 Offenlegungsverbot 204 – Ausnahmen 217 – Voraussetzungen 205 Öffentliche Bekanntheit 142 – Adressatenkreis 142 – Bekanntmachung 142 – Medien 144 Opting out Modell 67 Optionen 155 Organisationspflicht 350 Organtheorie 190, 357 OTC 106 OTF 105, 107 f., 240 Personalmaßnahmen 97, 135, 179, 272, 372 Persönlichkeitsrecht 119, 303, 313, 352 Präzise Information 114 – Kursspezifität 130 – Notwendigkeit 114 – Umstände 116 Primärinsider 171, 189, 194, 286, 326, 331 Probability magnitude Formel 128, 156, 178, 276, 376 Prospekthaftung 356, 370 Prozessrecht 314, 338, 369

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Reasonable investor test 146 f. Rechtmäßiges Alternativverhalten 269 f., 368 Regulierungszwecke – Entwicklung 52 – Verhältnis 59 Regulierungszwecke siehe Kapitalmarktintegrität, Anlegerschutz, Kapitalmarktunion Rückkaufprogramme 109

Umstände – aus der Persönlichkeitssphäre 118 – gegenwärtige 119 – künftige 120 – ohne Drittbezug 116 Unterlassen 197 f., 203, 205, 292 Unternehmensregister 244 Unternehmensstrafrecht 337 Unverzüglich 237, 243

Schaden 358 – Art 360 – Umfang 362 Schadensberechnung 362 Schadensersatz siehe Zivilsanktionen Schuldprinzip 337 Schutzgesetz 352 Schutzzweck der Norm 368 Schwerwiegende Fälle 330 Sekundärinsider 189, 195, 208, 286, 326 Selbstbefreiung 252 – bei gestreckten Sachverhalten 271 – Tatbestand 252 – vorsorgliche 270 – Zuständigkeit 268 Selbstregulierung 45, 66 f. siehe auch Adäquanz-, Äquivalenztheorie und Schutzzweck der Norm Sittenwidrigkeit 349, 354, 356 f. Sondervorteil 194, 215, 299 Spector Photo-Entscheidung 154, 194, 204, 211, 325 Stabilisierungsmaßnahmen 109 Stake building 197, 214 Stornierung und Änderung 192, 195, 197 Strafmaß 335 Subsidiaritätsklausel 323 Subsidiaritätsprinzip 76

Verbot von Führungsaufgaben siehe Zulassungsentziehung Vermiedener Verlust 299, 302 Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens 370 Verschulden 290, 331, 356 Verständiger Anleger siehe reasonable investor test Versuch 210, 291, 333 Vertragliche Haftung 349 Vertraulichkeit 219, 260, 277 Verweisungstechnik 286, 319 Vollharmonisierung 80 f., 84, 90, 285 Vorbehalt des Gesetzes 290, 319 Vorveröffentlichung 244

Transparenzrichtlinie

43, 46, 92, 144

Überregulierung 71, 97, 113, 376 Umsatzorientierung 298

Waren-Spot-Kontrakte 111, 183 Wissenszurechnung 190, 357 WpAV 50, 144, 241, 245, 256, 264, 267, 307 Zivilsanktionen 340 – Anspruchsberechtigte 346 – Anspruchsgrundlagen 347 – Anspruchsverpflichtete 347 – Gebot 342 – Verbot 340 – Voraussetzungen 356 Zulassungsentzug 302 Zutreffenswahrscheinlichkeit 152, 178 Zwischenschritte siehe gestreckte Sachverhalte