Real Estate Investment Trusts und ihre Auswirkungen auf den Kapitalmarkt 9783110402780, 9783110402667

Table of contents :
Vorwort
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung
2 Immobilien und der Kapitalmarkt
2.1 Immobilien „Real Estate“
2.2 Akteure am Immobilieninvestmentmarkt
2.3 Besonderheiten der Immobilie als Investmentgut
2.4 Spezifische Eigenschaften des Immobilienmarktes
2.4.1 Teilmarktbildung
2.4.2 Intransparenz
2.4.3 Illiquidität
2.4.4 Marktabhängigkeit, Gesetzgebung und Erfahrungsgrad
2.5 Die Verbriefung von Immobilienvermögen
2.5.1 Entstehung von Immobilienkapitalmärkten
2.5.2 Immobilienpapiere als eigenständiges Asset
2.6 Zusammenfassung
3 Immobilienanlageformen in Deutschland
3.1 Immobilienanlageformenmit Eigenkapitalcharakter
3.1.1 Immobilienfonds
3.1.2 Immobilienaktien
3.2 Immobilienanlageformenmit Fremdkapitalcharakter
3.3 Notwendigkeit einer neuen Immobilienanlageform in Deutschland
3.3.1 Kein existierender Zweitmarkt für geschlossene Immobilienfonds
3.3.2 Fristentransformationsproblematik der offenen Immobilienfonds
3.3.3 Bedeutungslosigkeit der Immobilienaktiengesellschaften
3.3.4 Bedürfnis nach einemanerkannten Anlagevehikel für ausländische Investoren
3.4 Zusammenfassung der Erkenntnisse über den deutschen Immobilienanlagemarkt
4 Real Estate Investment Trusts
4.1 Begriffsklarstellung
4.2 Charakteristika
4.2.1 REIT-Typen
4.2.2 Arten der Handelbarkeit von REITs
4.2.3 Das Vier-Quadranten-Modell als Orientierung
4.2.4 REIT-Strukturen
4.2.5 Anlagestrategien von REITs – REIT-Sektoren
4.2.6 Lebensphasen des REIT
4.3 Mythen über REITs
4.4 REITs als Kapitalmarktinstrument
4.4.1 Positionierung von REITs im Anlageuniversum
4.4.2 Diversifikationspotenzial von REITs
4.4.3 Unternehmensbewertung von REITs
4.5 Entstehungsgeschichte von REITs
4.5.1 US-REITs – Durchbruch mit neuen Gesetzen
4.5.2 Niederlande „FBI“ 1969 versus Frankreich „SIIC“ 2003 – Umdenken in der Konzeptionierung von REITs
4.5.3 UK-REITs – Erste Erfahrungen aus Großbritannien
4.6 Zusammenfassung der Erkenntnisse über REITS
5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“
5.1 Einführung von REITs in Deutschland
5.2 Grundkonzeption des G-REIT
5.2.1 Wesen der REIT-Aktiengesellschaft
5.2.2 Beteiligungsmöglichkeiten der REIT-Aktiengesellschaft
5.2.3 Börsenzulassung
5.2.4 Anlegerstruktur
5.2.5 Vermögens- und Ertragsstruktur
5.2.6 Ausschüttungsverpflichtung
5.2.7 Mindesteigenkapital
5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT
5.3.1 Besteuerung auf Gesellschafterebene
5.3.2 Steuerliche Betrachtung von Tochterunternehmen sowie ausländischem Immobilienbesitz
5.3.3 Besteuerung auf Anlegerebene
5.3.4 Exit-Tax-Regelung – Steuerliche Begünstigung bei Einbringung von Immobilienbeständen/Umwandlung zu einem REIT
5.4 Der Vor-REIT
5.5 Sanktionen bei Verstößen
5.6 Der G-REIT im internationalen Vergleich
5.6.1 Rechtsform
5.6.2 Sitz und Geschäftsleitung
5.6.3 Mindestgrundkapital
5.6.4 Börsennotierung
5.6.5 Anteilseignerrestriktionen
5.6.6 Vermögens- und Ertragsanforderungen
5.6.7 Fremdkapitalaufnahme
5.6.8 Ausschüttungsverpflichtungen
5.6.9 Besteuerungskonzepte
5.6.10 Steuerprivilegien
5.6.11 Ergebnisse aus dem internationalenVergleich
5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes
5.7.1 Situation in Deutschland
5.7.2 Ausschluss von inländischen Mietwohnbeständen
5.7.3 Keine Zulassung von nichtbörsennotierten REITs
5.7.4 Befristete Exit-Tax Regelung / Befristeter Vor-REIT
5.7.5 Anrechnung von REIT-Anteilen auf die Immobilienquote bei institutionellen Investoren
5.7.6 Verlustverrechnungsverbot für im Betriebsvermögen gehaltener REIT-Anteile
5.7.7 Einhaltung der Streubesitz- und Höchstbeteiligungskriterien
5.7.8 Steuerliche Behandlung unversteuerter Rücklagen (EK 02)
5.7.9 Doppelbesteuerungsproblematik in einzelnen Bereichen
5.8 Zusammenfassung der Erkenntnisse über das deutsche REIT-Konzept
6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“
6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung
6.1.1 Vergleich zu bestehenenden Immobilienanlageprodukten
6.1.2 Steuerlicher Vergleich der einzelnen Immobilienanlageformen
6.1.3 Eigenständige Positionierung des G-REIT im Anlageuniversum
6.2 Gesamtwirtschaftliche Betrachtung
6.2.1 Auswirkungen der Einführung des deutschen REIT
6.2.2 Bedeutung des inlandsbezogenen Investitionsverbotes
6.3 Zusammenfassung der wirtschaftlichen Analyse
7 Zusammenfassung der Erkenntnisse und Ausblick
A Anhang: REITs, Vor-REITs und Kandidaten
B Anhang: Informationsquellen
B.1 Verbände und Organisationen
B.2 Fachzeitschriften und sonstige Informationsquellen
Literatur
Stichwortverzeichnis

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Gunnar Adams Real Estate Investment Trusts und ihre Auswirkungen auf den Kapitalmarkt

Gunnar Adams

Real Estate Investment Trusts und ihre Auswirkungen auf den Kapitalmarkt

ISBN 978-3-11-040266-7 e-ISBN (PDF) 978-3-11-040278-0 e-ISBN (EPUB) 978-3-11-040286-5 Library of Congress Cataloging-in-Publication Data A CIP catalog record for this book has been applied for at the Library of Congress. Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.dnb.de abrufbar. Genehmigte Dissertation der Carl-Friedrich-Gauß-Fakultät der Technischen Universität Carolo-Wilhelmina zu Braunschweig. Tag der mündlichen Prüfung: 28. Mai 2014 Prüfungsausschuss: Prof. Dr. habil. Dr. h.c. mult. Franz Peter Lang, Prof. Dr. Herbert Oberbeck, Prof. Dr. iur. Prof. E.h. Edmund Brandt © 2015 Walter de Gruyter GmbH, Berlin/München/Boston Einbandabbildung: Denphumi/iStock/Thinkstock Druck und Bindung: CPI books GmbH, Leck ♾ Gedruckt auf säurefreiem Papier Printed in Germany www.degruyter.com

Vorwort Die Globalisierung der Weltwirtschaft eröffnet international agierenden Investoren die Option, verstärkt auch in Deutschland Immobilienvermögen zu erwerben. Dies bewirkt nicht nur eine Verschärfung der Konkurrenzsituation auf dem deutschen Immobilienmarkt, sondern erschließt zugleich für den Wirtschaftsstandort Deutschland eine zusätzliche Finanzierungsquelle. Die hierin zum Ausdruck kommende Intensivierung des internationalen Wettbewerbs wird auf dem Gebiet der Immobilienkapitalisierung von einer rasanten Entwicklung an Finanzanlageprodukten begleitet, die im institutionell-rechtlichen Umfeld der Märkte kontinuierlich zu erheblichen Veränderungen führt. Hiervon wird wiederum die Transparenz der Immobilienkapitalmärkte gemindert. Zugleich steigen die Ansprüche der Investoren an Mindestrenditen aus Immobilienanlagen und bewirken relative Nachteile für aus dieser Perspektive unzureichend rentable Standorte. Diese Veränderungen zeigen bereits heute signifikante Auswirkungen auf den Markt von Immobilienanlagen in Deutschland. Ausländische Anlageprodukte, insbesondere angelsächsische Private-Equity-Beteiligungsformen, erscheinen vielen Investoren fungibler und damit attraktiver. Als Folge gewinnen sie zunehmend an Bedeutung für das Marktgeschehen. Zudem befinden sich die auf dem deutschen Markt vorherrschenden „nationalen“ Anlagevehikel seit Jahren in einer anhaltenden Krise. Es besteht somit der begründete Anlass zu der Befürchtung, dass der Wirtschaftsstandort Deutschland seine Chancen auf dem noch sehr jungen Weltmarkt für Immobilieninvestitionen nicht wahrnehmen kann. Entscheidend für die Attraktivität eines Kapitalmarktes und damit für seine Anziehungskraft auf internationale Kapitalströme sind vor allem jene Mechanismen, über die sich die Übertragungsprozesse vollziehen. Real Estate Investment Trusts „REITs“ gelten dabei als effektives, international anerkanntes Transaktionsinstrument. Eine kapitalmarktfähig gestaltete deutsche Variante könnte somit den Standort Deutschland für Immobilieninvestoren attraktiver werden lassen. Vor diesem Hintergrund beschäftigt sich die vorliegende Studie mit der Implementierung von REITs auf den deutschen Kapitalmarkt und versucht eine Antwort darauf zu finden, in welchem Umfang REITs zur Mobilisierung des deutschen Immobilienvermögens durch internationale Investoren und damit zur Stärkung des Wirtschaftsstandorts Deutschland beitragen können. Bei der Entstehung der vorliegenden Studie haben mich viele Personen mit Kritik und konstruktiven Anmerkungen unterstützt. Ihnen allen möchte ich hierfür herzlich danken! Besonders möchte ich aber meiner Frau danken, die mir durch kritische Durchsicht und kluge Anmerkungen zum Manuskript sehr geholfen hat. Darüber hinaus danke ich meinen Eltern für ihre unermüdliche Unterstützung.

Inhalt Vorwort | v Abbildungsverzeichnis | xi Tabellenverzeichnis | xiii 1 1.1 1.2

Einleitung | 1 Problemstellung und Zielsetzung | 1 Gang der Untersuchung | 3

2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.4.1 2.4.2 2.4.3 2.4.4 2.5 2.5.1 2.5.2 2.6

Immobilien und der Kapitalmarkt | 5 Immobilien „Real Estate“ | 5 Akteure am Immobilieninvestmentmarkt | 6 Besonderheiten der Immobilie als Investmentgut | 7 Spezifische Eigenschaften des Immobilienmarktes | 8 Teilmarktbildung | 8 Intransparenz | 8 Illiquidität | 9 Marktabhängigkeit, Gesetzgebung und Erfahrungsgrad | 9 Die Verbriefung von Immobilienvermögen | 10 Entstehung von Immobilienkapitalmärkten | 10 Immobilienpapiere als eigenständiges Asset | 11 Zusammenfassung | 12

3 3.1 3.1.1 3.1.2 3.2 3.3

Immobilienanlageformen in Deutschland | 14 Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter | 14 Immobilienfonds | 16 Immobilienaktien | 22 Immobilienanlageformen mit Fremdkapitalcharakter | 24 Notwendigkeit einer neuen Immobilienanlageform in Deutschland | 27 Kein existierender Zweitmarkt für geschlossene Immobilienfonds | 28 Fristentransformationsproblematik der offenen Immobilienfonds | 28 Bedeutungslosigkeit der Immobilienaktiengesellschaften | 29 Bedürfnis nach einem anerkannten Anlagevehikel für ausländische Investoren | 29 Zusammenfassung der Erkenntnisse über den deutschen Immobilienanlagemarkt | 32

3.3.1 3.3.2 3.3.3 3.3.4 3.4

viii | Inhalt 4 4.1 4.2 4.2.1 4.2.2 4.2.3 4.2.4 4.2.5 4.2.6 4.3 4.4 4.4.1 4.4.2 4.4.3 4.5 4.5.1 4.5.2 4.5.3 4.6 5 5.1 5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3 5.2.4 5.2.5 5.2.6 5.2.7 5.3 5.3.1 5.3.2 5.3.3 5.3.4 5.4 5.5 5.6 5.6.1 5.6.2 5.6.3

Real Estate Investment Trusts | 33 Begriffsklarstellung | 33 Charakteristika | 34 REIT-Typen | 34 Arten der Handelbarkeit von REITs | 36 Das Vier-Quadranten-Modell als Orientierung | 37 REIT-Strukturen | 38 Anlagestrategien von REITs – REIT-Sektoren | 40 Lebensphasen des REIT | 45 Mythen über REITs | 46 REITs als Kapitalmarktinstrument | 49 Positionierung von REITs im Anlageuniversum | 50 Diversifikationspotenzial von REITs | 51 Unternehmensbewertung von REITs | 52 Entstehungsgeschichte von REITs | 54 US-REITs – Durchbruch mit neuen Gesetzen | 55 Niederlande „FBI“ 1969 versus Frankreich „SIIC“ 2003 – Umdenken in der Konzeptionierung von REITs | 58 UK-REITs – Erste Erfahrungen aus Großbritannien | 62 Zusammenfassung der Erkenntnisse über REITS | 63 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ | 66 Einführung von REITs in Deutschland | 66 Grundkonzeption des G-REIT | 67 Wesen der REIT-Aktiengesellschaft | 68 Beteiligungsmöglichkeiten der REIT-Aktiengesellschaft | 72 Börsenzulassung | 77 Anlegerstruktur | 79 Vermögens- und Ertragsstruktur | 83 Ausschüttungsverpflichtung | 84 Mindesteigenkapital | 86 Steuerliche Behandlung des G-REIT | 88 Besteuerung auf Gesellschafterebene | 89 Steuerliche Betrachtung von Tochterunternehmen sowie ausländischem Immobilienbesitz | 90 Besteuerung auf Anlegerebene | 93 Exit-Tax-Regelung – Steuerliche Begünstigung bei Einbringung von Immobilienbeständen/Umwandlung zu einem REIT | 101 Der Vor-REIT | 103 Sanktionen bei Verstößen | 105 Der G-REIT im internationalen Vergleich | 106 Rechtsform | 107 Sitz und Geschäftsleitung | 108 Mindestgrundkapital | 109

Inhalt

5.6.4 5.6.5 5.6.6 5.6.7 5.6.8 5.6.9 5.6.10 5.6.11 5.7 5.7.1 5.7.2 5.7.3 5.7.4 5.7.5 5.7.6 5.7.7 5.7.8 5.7.9 5.8

|

ix

Börsennotierung | 109 Anteilseignerrestriktionen | 110 Vermögens- und Ertragsanforderungen | 110 Fremdkapitalaufnahme | 111 Ausschüttungsverpflichtungen | 111 Besteuerungskonzepte | 112 Steuerprivilegien | 113 Ergebnisse aus dem internationalen Vergleich | 114 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes | 117 Situation in Deutschland | 117 Ausschluss von inländischen Mietwohnbeständen | 118 Keine Zulassung von nichtbörsennotierten REITs | 121 Befristete Exit-Tax Regelung / Befristeter Vor-REIT | 124 Anrechnung von REIT-Anteilen auf die Immobilienquote bei institutionellen Investoren | 126 Verlustverrechnungsverbot für im Betriebsvermögen gehaltener REIT-Anteile | 128 Einhaltung der Streubesitz- und Höchstbeteiligungskriterien | 129 Steuerliche Behandlung unversteuerter Rücklagen (EK 02) | 131 Doppelbesteuerungsproblematik in einzelnen Bereichen | 132 Zusammenfassung der Erkenntnisse über das deutsche REIT-Konzept | 133

6 6.1 6.1.1 6.1.2 6.1.3 6.2 6.2.1 6.2.2 6.3

Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ | 137 Einzelwirtschaftliche Betrachtung | 137 Vergleich zu bestehenenden Immobilienanlageprodukten | 138 Steuerlicher Vergleich der einzelnen Immobilienanlageformen | 144 Eigenständige Positionierung des G-REIT im Anlageuniversum | 146 Gesamtwirtschaftliche Betrachtung | 154 Auswirkungen der Einführung des deutschen REIT | 154 Bedeutung des inlandsbezogenen Investitionsverbotes | 156 Zusammenfassung der wirtschaftlichen Analyse | 157

7

Zusammenfassung der Erkenntnisse und Ausblick | 159

A

Anhang: REITs, Vor-REITs und Kandidaten | 161

B B.1 B.2

Anhang: Informationsquellen | 164 Verbände und Organisationen | 164 Fachzeitschriften und sonstige Informationsquellen | 165

Literatur | 167 Stichwortverzeichnis | 175

Abbildungsverzeichnis Abb. 1.1

Kapitalmarktpotenzial des deutschen Immobilienmarktes | 2

Abb. 2.1 Abb. 2.2

Verschmelzung zum Immobilien-(Kapital-)markt | 10 Positionierung von direkten und verbrieften Immobilienvermögen | 12

Abb. 3.1 Abb. 3.2 Abb. 3.3 Abb. 3.4

Möglichkeiten der Immobilieninvestitionen | 14 Grundstruktur geschlossener Immobilienfonds | 17 Grundstruktur offener Immobilienfonds | 19 Aufbau von Mortgage Backed Securities | 26

Abb. 4.1

Abb. 4.4 Abb. 4.5 Abb. 4.6 Abb. 4.7 Abb. 4.8 Abb. 4.9 Abb. 4.10 Abb. 4.11 Abb. 4.12 Abb. 4.13 Abb. 4.14 Abb. 4.15 Abb. 4.16

Entwicklung der prozentualen Anteile von Equity-, Mortgage- und Hybrid-REITs an der Gesamtkapitalisierung der US-REITs im Zeitraum 1971–2007 | 35 Handelbarkeit von REITs | 36 Verteilung von privat und öffentlich gehandelten REITs in den USA | 37 Unternehmensstruktur eines UPREIT | 39 Entwicklung der REIT-Strukturen von 1995–2000 | 40 Büromarktzyklus in Europa | 42 Lebensphasen eines REIT | 45 REIT-Sektoren | 46 Eigenständiges Anlageverhalten von REITs | 50 Rendite-Risiko-Schemata: ⌀-Werte für den Zeitraum 1992–2006 | 51 Korrelation von US-Aktien und US-Renten zum NAREIT | 52 REIT-Regime weltweit | 54 Markteinführung und Marktkapitalsierung von REITs weltweit | 55 Anzahl von US-REITs | 56 Marktkapitalisierung von US-REITs | 58 Marktkapitalisierung von SIICs | 60

Abb. 5.1 Abb. 5.2 Abb. 5.3 Abb. 5.4 Abb. 5.5 Abb. 5.6 Abb. 5.7 Abb. 5.8

Unternehmensgegenstand einer REIT-Aktiengesellschaft | 70 Mögliche Beteiligungen einer REIT-Aktiengesellschaft | 72 Dienstleistungen von REIT-Aktiengesellschaften | 76 Beteiligungsbegrenzung an einer REIT-Aktiengesellschaft | 82 Steuerliche Betrachtung des G-REIT | 92 Eigennutzungsquote von Unternehmensimmobilien | 101 Optierung ausländischer Gesellschaften zum SIIC | 108 Marktpotenzial des G-REIT | 120

Abb. 4.2 Abb. 4.3

xii | Abbildungsverzeichnis Abb. 5.9 Abb. 5.10

Bedeutung der Exit-Tax Verlängerung sowie der Vor-REIT Fristen | 126 REITs im Anlageuniversum | 127

Abb. 6.1

Rendite-Risiko-Schemata: ⌀-Werte für den Zeitraum 1992–2006 | 148 Wertentwicklung von DAX, REXP, Immobilienfonds und -aktien | 151 Eigentumsquote von Unternehmensimmobilien | 155

Abb. 6.2 Abb. 6.3

Tabellenverzeichnis Tab. 3.1 Tab. 3.2 Tab. 3.3 Tab. 3.4 Tab. 3.5

Kombinationsmöglichkeiten zur Motivation von Immobilieninvestitionen | 15 Zusammenstellung einiger wesentlicher Anlagebestimmungen offener Immobilienfonds | 20 Immobilieninvestitionsarten aus Investorensicht | 23 Merkmale einer Anlage mit Eigen- und Fremdkapital | 25 Indirekte Immobilieninvestitionsmöglichkeiten aus Investorensicht | 30

Tab. 4.1 Tab. 4.2

Anlageuniversum von REITs | 38 Unternehmensbewertung von REITs | 53

Tab. 5.1 Tab. 5.2 Tab. 5.3 Tab. 5.5 Tab. 5.6 Tab. 5.7 Tab. 5.8

Voraussetzungen zur Erlangung des REIT-Status | 87 Steuerliche Belastung der Dividenden einer REIT-AG | 97 Steuerliche Behandlung des G-REIT und seiner Aktionäre | 98 Steuerliche Sanktionsmöglichkeiten | 106 Unterschiede in der Konzeptionierung von REITs | 114 Der G-REIT im internationalen Vergleich | 115 Steuerliche Anrechenbarkeit von Veräußerungsgewinnen/-verlusten | 129

Tab. 6.1

Tab. 6.6

Gegenüberstellung der marktgängigen Immobilienanlageformen | 145 Laufende steuerliche Belastung deutscher Immobilienanlageformen | 147 Korrelationen von US-REITs, US-Aktien und Renten | 149 Portfolio aus US-REITs, US-Aktien und Renten | 150 Rendite-/Risikoprofile von DAX, REXP, Immobilienfonds und -aktien | 152 Portfolio aus DAX, REXP und Immo-Aktien bzw. Immo-Fonds | 153

Tab. A.1 Tab. A.2 Tab. A.3 Tab. A.4

Liste aller REITs in Deutschland | 161 Liste aller börsennotierten Vor-REITs in Deutschland | 161 Liste aller Vor-REITs in Deutschland | 162 Liste aller REIT-Kandidaten in Deutschland | 163

Tab. 6.2 Tab. 6.3 Tab. 6.4 Tab. 6.5

1 Einleitung 1.1 Problemstellung und Zielsetzung Immobilien kommen im Rahmen der Vermögensanlage sowohl privater als auch institutioneller Anleger eine bedeutende Rolle zu. Immobilien weisen als Sachwert eine hohe Wertbeständigkeit auf, die Mieteinahmen sichern einen kontinuierlichen Cash Flow und dem Investor wird zudem die Chance geboten, an Wertsteigerungen zu partizipieren. Es ist daher nicht verwunderlich, dass Immobilien in der deutschen Volkswirtschaft eine herausragende Stellung einnehmen. Mit einem Gesamtvolumen von rund 9 Billionen Euro entspricht dieses Vermögen dem vierfachen Wert des deutschen Bruttoinlandsprodukts.¹ Bedenkt man, dass Deutschland zu den führenden Volkswirtschaften zählt, wird unmissverständlich klar, dass Deutschland europaweit über das größte Immobilienvermögen verfügt. Interessant hierbei ist: Der Anteil des gesamthaften Immobilienbestandes, der dem Kapitalmarkt zugänglich ist, beträgt gerade mal 11,5 %. Davon entfallen auf institutionelle Investoren sogar nur 4 %. Dabei ist das Potenzial für den Kapitalmarkt als Kapitalsammelstelle bei einer weiteren Mobilisierung des deutschen Immobilienvermögens gigantisch. Bspw. würde allein die Differenz zu Frankreich mit einer Immobilienkapitalisierungsquote von 12,4 % eine Steigerung von ca. 64 Mrd.€ bedeuten. Ferner sind in anderen europäischen Ländern, in denen wie aus Abbildung 1.1 ersichtlich die Kapitalisierung des Immobilienvermögens weiter fortgeschritten ist, neben der erleichterten Anlage in Immobilienvermögen positive gesamtwirtschaftliche Auswirkungen zu beobachten. Die Frage, die sich stellt, ist: Wie kann die Mobilisierung des Immobilienvermögens in Deutschland vorangetrieben werden? Vor allem vor dem Hintergrund, dass die Märkte im Zuge der Globalisierung näher zusammenrücken und internationale Transaktionen zunehmen. Für global tätige Investoren, die weltweit investieren wollen, um an den Vorteilen anderer Volkswirtschaften zu partizipieren, ist ausschlaggebend wie effizient ihre Geldguthaben in Investitionen auf den jeweils gewünschten Immobilienmärkten umgewandelt bzw. verbrieft werden. Dabei spielt es für den Anleger keine Rolle, ob das bevorzugte Anlagevehikel in dem jeweiligen Investitionsland angesiedelt ist. Weitaus wichtiger ist ihnen, dass für eine Investition in Immobilienvermögen anderer Länder die Rahmenbedigungen stimmen und der jeweilige Markt ihr Vertrauen genießt. Für den Immobilien- und Finanzstandort Deutschland bedeutet dies einen erhöhten Wettbewerbsdruck gegenüber ausländischen Anlageprodukten. Genügen die in Deutschland vorherrschenden Immobilienanlageformen nicht den Ansprüchen inter-

1 Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 15.

2 | 1 Einleitung nationaler Investoren, sind für den Wirtschaftsstandort Deutschland volkswirtschaftliche Nachteile zu befürchten. In anderen Ländern ist die Verbriefung von Immobilienvermögen weit entwickelt und fortgeschrieben worden. Um nicht den Anschluss an die internationalen Entwicklungen zu verlieren, muss Deutschland Innovationen und neue Vertriebswege auf dem Gebiet der Immobilienkapitalisierung vorantreiben. Ansonsten wird eine bedeutende Chance für den Standort Deutschland vertan.

20,0%

8.000 18,8%

7.109

18,0%

7.000

16,0% 6.000 14,0%

5.045 4.864 12,4% 12,4% 11,5%

5.000

13,1%

12,3%

12,7%

12,0%

11,8%

11,4%

4.000

10,5%

9%

8,0%

3.000

2.401 6,0%

6% 2.000 1.000

10,0%

4% 819

1.467 625

3% 604

3% 273 1%

4,0%

4%

180

642

3%

76

632 83

552 104

0 DE

GB

FR

ES

NL

DK

NO

SE

432 1% 430 2% 55 45 IE

2,0% 0,0%

PT

Gesamthafter Immobilienbesitz in [Mrd.] Kapitalmarktzugänglichkeit Immobilien in [Mrd.] Prozentsatz des gesamthaften Immobilienbesitzes, der kapitalmarktgängig ist Prozentsatz der kapitalmarktzugänglichen Immobilien, die von institutionellen Anlegern gehalten werden

Abb. 1.1: Kapitalmarktpotenzial des deutschen Immobilienmarktes. Quelle: in Anlehnung an [17] 2007, S. 17.

Mit der Einführung des deutschen Real Estate Investment Trusts im Jahre 2007 hat der Gesetzgeber auf die Forderung nach einem international anerkannten Anlagemedium reagiert. Der sogenannte German-REIT „G-REIT“ erweitert die Palette der bislang auf dem deutschen Markt vorhandenen Anlagenformen, um ein an der Börse gehandeltes Immobilienanlageprodukt, das die Mobilisierung des deutschen Immobilienvermögens vorantreiben soll.² Ihren Ursprung haben Real Estate Investment Trusts in den Vereingten Staaten von Amerika, wo traditionell eine höhere Marktkapitalsierung vorliegt als in Europa. Aufgrund der positiven Erfahrungen vor allem im angloamerikanischen Raum haben sich REITs mittlerweile weltweit als anerkannte Anlageklasse für Immobilien etabliert.

2 Vgl. o.V.(Koalitionsvertrag): Gemeinsam für Deutschland – Mit Mut und Menschlichkeit. 2005, S. 72f.

1.2 Gang der Untersuchung

| 3

Ziel dieser Arbeit ist es daher, zunächst der Frage nachzugehen, ob die in Deutschland vorherrschenden Immobilienanlageformen ausreichen, um den internationalen Erwartungen an ein Kapitalmarktprodukt gerecht zu werden oder ob Deutschland ein neues Anlageprodukt für Immobilien benötigt. In einem weiteren Schritt ist das notwendige Hintergrundwissen aufzubereiten, um den deutschen REIT dahingehend zu untersuchen, ob dieser den Anforderungen des Kapitalmarktes gerecht wird oder ob Verbesserungspotenzial vorliegt. Abschließend ist zu klären wie sich das neue Kapitalmarktprodukt in das in Deutschland bestehende System der vorhandenen Anlageformen für Immobilien einfügt und welche einzel- und gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen aus der Einführung des G-REITs für den Wirtschaftsstandort Deutschland zu erwarten sind.

1.2 Gang der Untersuchung Die vorliegende Arbeit ist in sieben Teile gegliedert. Im folgenden Kapitel 2 werden die grundlegenden Eigenschaften von Immobilien und des Immobilienmarktes vorgestellt sowie die wesentlichen Unterschiede der Anlageklasse Immobilie zu anderen Investmentgütern aufgezeigt. In diesem Kontext wird der Zusammenhang zwischen dem Immobilienmarkt und den Kapitalmärkten erläutert. Mit Hilfe der Verbriefung wird es ermöglicht, Immobilienvermögen am Kapitalmarkt liquide zu handeln. Real Estate Investment Trusts können diesen Prozess vorantreiben und den Anteil des verbrieften Immovilienvermögens erhöhen. Im Anschluss daran wird in Kapitel 3 auf die Frage eingegangen, ob in Deutschland überhaupt ein nachhaltiges Bedürfnis nach einem neuen Anlageprodukt für Immobilien besteht. Dazu werden zunächst die in Deutschland bestehenden Möglichkeiten, in Immobilien zu investieren, dargelegt. Besonderes Augenmerk wird hierbei auf die rechtliche Ausgestaltung, die Funktionsweise, die steuerliche Behandlung sowie die Anlegerstruktur der verschiedenartigen Anlageformen gelegt. Beruhrend auf diesem Wissen werden die wesentlichen Kritikpunkte an den einzelnen Anlagealternativen aufbereitet und die Notwendigkeit nach einem neuen Immobilienanlageprodukt für den Finanzstandort Deutschland begründet. Ob der deutsche REIT die in diesem Rahmen aufgestellten Anforderungen an eine neue international anerkannte Anlageform befriedigt, werden die Untersuchungen in Kapitel 5 und 6 zeigen. In Anlehnung an den Erfolg des Ursprungs-REIT aus den Vereinigten Staaten von Amerika führten in den vergangen Jahrzehnten weitere Staaten eigene länderspezifische REIT-Modelle überwiegend erfolgreich ein. Mittlerweile zählt der Real Estate Investment Trust als das weltweit am meisten verbreitetete Anlagevehikel für Immobilien. Um aus den bestehenden REIT-Modellen Erfolgsfaktoren für das deutsche Konzept zu erlangen, werden im 4. Kapitel die wichtigsten REIT-Regime, darunter der US-amerikanische REIT, der niederländische FBI, der französische SIIC sowie der britische UK-REIT, auf Unterschiede hin untersucht. Hierbei werden vor allem aus der

4 | 1 Einleitung historischen Entwicklung Anhaltspunkte gewonnen, die auf eine erfolgreiche Konzeptionierung von REITs mit Blick auf Deutschland schließen lassen. Die im nächsten Kapitel nachfolgende Untersuchung des deutschen REIT-Konzeptes wird zeigen, ob die Lehren beachtet wurden, um erfolgreich zu sein. In einer nicht optimalen Ausgestaltung der regulatorischen Rahmenbedingungen wird die größte Gefahr für den deutschen REIT und den Wirtschaftsstandort Deutschland gesehen. Bei einem Misserfolg kommt es – abgesehen von der vergebenen Chance – zu einem steigernden Wettbewerbsdruck durch ausländische Anlageprodukte, da Immobilien-Anlagekapital nicht standortgebunden ist wie eine reale Investition in Immobilien. Neben der Abwanderung deutscher Anleger verlieren die bestehenden Immobilienanlageprodukte am deutschen Markt an Bedeutung und werden durch ausländische Investmentvehikel ersetzt. Deutschland muss daher darauf achten, einen kapitalmarktfähigen REIT zu schaffen. Aus diesem Grund konzentriert sich das 5. Kapitel auf das deutsche REIT-Konzept und bereitet das erforderliche Hintergrundwissen auf. In einer eingehenden Auseinandersetzung werden die gesetzlichen Grundlagen, die steuerliche Behandlung sowie die Voraussetzungen, die zur Erlangung des REITStatus nötig sind, dahingehend hinterfragt, ob sie den gestellten Anfordernungen an ein für den deutschen Markt international anerkanntes Kapitalmarktprodukt gerecht werden. Hierbei werden ausgewählte ausländische REIT-Modelle zum Vergleich herangezogen, um Rückschlüse auf die Ausgestaltung des deutschen REIT zu erlauben. In der anschließenden kritischen Würdigung werden Schwachstellen der neuen deutschen Anlageform aufgezeigt und Empfehlungen für die Zukunft ausgesprochen. Gegenstand des 6. Kapitels ist die Analysierung der wirtschaftlichen Bedeutung des deutschen REIT für den Standort Deutschland, um die gemachten Aussagen und Empfehlungen zur Mobilisierung des deutschen Immobilienvermögens durch den deutschen REIT zu unterstreichen. Es werden sowohl die einzelwirtschaftlichen als auch die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen aus der Einführung des neuen deutschen Kapitalmarktproduktes herausgearbeitet. Aus einzelwirschaftlicher Sicht konzentriert sich die Untersuchung hauptsächlich auf die Implementierung des REIT in die bestehende Anlagelandschaft für Immobilien in Deutschland. Die gemachten Ergebnisse werden neben qualitativen Aussagen durch quantitative Daten bekräftigt. Der Schwerpunkt der gesamtwirtschaftlichen Betrachtung liegt in der Beurteilung der Bedeutung der REIT-Einführung für den Immobilienmarkt und den Finanzstandort Deutschland. Kapitel 7 schließt mit einer Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse sowie mit einem Ausblick die Arbeit ab.

2 Immobilien und der Kapitalmarkt 2.1 Immobilien „Real Estate“ Für die Bezeichnung „Immobilie“ (lat. in-mobilis, unbeweglich) werden im allgemeinen Sprachgebrauch verschiedene Synonyme wie „Gebäude“, „Grundstücke“, „Grund und Boden“, „Liegenschaften“, „Grundvermögen“ etc. verwendet. Um den Begriff der Immobilie sinnvoll zu erläutern, erfolgt eine Differenzierung nach einer wirtschaftlichen und rechtlichen Perspektive.¹ Der Ausdruck Immobilie besteht aus juristischer Sicht nicht, da das Bürgerliche Gesetzbuch (BGB) grundsätzlich zwischen Grundstücken und Mobilien trennt. Die Unterscheidung zwischen Mobilien und Immobilien ergibt sich aus dem Sachenrecht des BGB. Darin wird für den Eigentumsübergang zwischen beweglichen Sachen (§ 929ff. BGB) und Grundstücken (§§ 873, 925ff. BGB) unterschieden. Für Grundstücke gilt nach § 873 BGB: Die Eigentumsübertragung und die Belastung eines Grundstücks mit einem Recht erfordert eine Einigung von Käufer und Verkäufer, der sogenannten „Auflassung“ vor einem Notar (notarielle Beurkundung gemäß § 311b BGB) und Eintragung in das Grundbuch beim zuständigen Amtsgericht. Als öffentliches Register ist das Grundbuch für die Allgemeinheit zugänglich.²,³ Aus rechtlicher Sichtweise werden Gebäude – abgesehen von Gebäuden die aufgrund eines Erbbaurechtsvertrages errichtet wurden – nicht als eigenständige Sache betrachtet. Demzufolge gehören zu den Immobilien nicht nur die Grundstücke, sondern auch die aufstehenden Gebäude. Sie sind laut § 94 Abs. 1 Satz 1 BGB wesentliche Bestandteile eines Grundstücks. Mit dem Erwerb des Grundstücks geht auch das Gebäude, als festverbundene Sache, in das Eigentum des Käufers über.⁴ Immobilien können wie bewegliche Sachen mit einem Recht belastet sein. Einerseits können Dienstbarkeiten wie Versorgungsleitungen das Grundstück belasten, andererseits kann die Immobilie als Realsicherheit für Kreditgeschäfte dienen, die in der Regel als Grundschuld bestellt wird. All diese Rechte sind im Grundbuch eingetragen.⁵ Im ökonomischen Sinn ist der Begriff der Immobilie von der juristischen Anschauung abzugrenzen. Der wirtschaftliche Wert einer Immobilie leitet sich aus der Art und der Qualität der Nutzungsmöglichkeit über einen bestimmten Zeitraum und den damit erzielbaren Erträgen ab.⁶ Um Immobilienobjekte bewerten und vergleichen zu kön-

1 Vgl. Schulte: Immobilienökonomie Band 1. 2000, S. 15. 2 Vgl. Musielak: Grundkurs BGB. 2002, S. 263, 268ff. 3 Vgl. Klunzinger: Einführung in das bürgerliche Recht. 2001, S. 285, 440ff. 4 Vgl. Musielak: Grundkurs BGB. 2002, S. 260. 5 Vgl. Musielak: Grundkurs BGB. 2002, S. 268. 6 Vgl. Thomas: Die Entwicklung eines Performanceindexes für den Deutschen Immobilienmarkt. 1997, S. 21.

6 | 2 Immobilien und der Kapitalmarkt nen, teilt man sie nach ihrer Nutzungsart ein. Beispielhaft können Immobilien wie folgt unterschieden werden: – Wohnimmobilien – Einfamilienhäuser – Mehrfamilienhäuser – Eigentumswohnungen – Gewerbeimmobilien – Bürogebäude – Industriegebäude – Handelsflächen – Sonderimmobilien – Infrastrukturimmobilien – Hotels/Motels – Spezialbauten (Kliniken, Universitäten, Ämter) – Immobilien mit gemischter Nutzung

2.2 Akteure am Immobilieninvestmentmarkt Die Nutzer von Immobilien können Eigennutzer oder als Fremdnutzer Mieter bzw. Pächter sein. Eigenutzung findet man vor allem bei Wohnimmobilien wie bei Einfamilienhäusern, Eigentumswohungen etc. Beim selbstgenutzen Wohneigentum werden für die entgangenen Mieteinnahmen Vergleichsmieten als Opportunitätskosten angesetzt. Im Falle der Fremdnutzung erhalten die Eigentümer Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung.⁷ Aus investitionstheoretischer Sicht dienen Immobilien dem Inhaber bzw. dem Investor als langfristige Kapitalanlage mit dem Ziel, den Wertzuwachs des Immobilienobjektes zu maximieren.⁸ Die Gruppe der Kapitalgeber lässt sich in folgende Typen von Anlegern gliedern:⁹ – Vermögende Privatpersonen – Versicherungen – Leasingunternehmen – Banken, z.B. Bausparkassen oder Hypothekenbanken – Öffentliche Hand – Immobilienfondsgesellschaften – Immobilienunternehmen, z.B. als Immobilienaktiengesellschaft

7 Vgl. Göppl: Real Estate Investment & Finance. 2003, S. 8. 8 Vgl. Schulte: Immobilienökonomie Band 1. 2000, S. 38. 9 Vgl. Falk: Das große Handbuch Immobilien-Management. 1997, S. 19.

2.3 Besonderheiten der Immobilie als Investmentgut

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2.3 Besonderheiten der Immobilie als Investmentgut Die Unterschiede von Immobilien zu anderen Investmentmedien basieren auf der Bindung der Immobilie an Grund und Boden. Immobilien zeichnen sich gegenüber Kapitalmarktanlagen durch die nachfolgenden grundlegenden Charakteristika aus:¹⁰,¹¹ – Immobilien sind standortgebunden: Der Wert des einzelnen Grundstücks ist abhängig von der Nutzung und dem Zustand, als auch von externen Effekten – Immobilien sind einzigartig und unteilbar: Es gibt keine zwei gleichen Alternativen – Immobilien sind heterogen nach Lage, Größe, Art der Bebauung, Untergrund, Regulierung, Angebot und Nachfrage: Entstehung von sachlichen und räumlichen Teilmärkten – Immobilien sind illiquide: Aufgrund der Einzigartigkeit ist eine standardisierte Kaufabwicklung nicht möglich, d.h. Käufe und Verkäufe sind schwierig und sind somit finanzkräftigen Anlegern vorbehalten – Transaktionskosten- und Managementkosten: Höher als im Wertpapierbereich, da zusätzliche Kosten wie Grunderwerbsteuer, Grundsteuer, ständige Managementkosten etc. anfallen – Optionen: Umbauten, Nutzungsänderungen usw. verändern den Wert der Immobilie und besitzen somit einen eigenen wirtschaftlichen Wert – Produktionsdauer: Lange Entstehungsphasen zwischen Planung und Nutzung erschweren die Anpassung an sich verändernde Marktlagen – Nutzungsdauer: In der Immobilienbewertung hängt die wirtschaftliche Nutzungsdauer der baulichen Anlagen von der technischen Lebensdauer ab. Abweichung zur sonst formulierten Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer nach betriebswirtschaftlichem Verständnis – Unzerstörbarkeit: Gebäude können zwar zerstört werden, sind jedoch grundsätzlich dagegen versichert; Grund und Boden bleibt ewig bestehen Die oben genannten Eigenschaften von Immobilien erschweren im Vergleich zu anderen Investmentanlagen wie bspw. Aktien, Optionen oder festverzinslichen Wertpapieren die Bewertung der Anlageklasse Immobilie.

10 Vgl. Thomas: Die Entwicklung eines Performanceindexes für den Deutschen Immobilienmarkt. 1997, S. 22ff. 11 Vgl. Gerhard: Immobilienportfoliomanagement mit Immobilienindex-Derivaten. 2003, S. 9ff.

8 | 2 Immobilien und der Kapitalmarkt

2.4 Spezifische Eigenschaften des Immobilienmarktes Der Begriff Markt wird in der Mikroökonomik als ein Ort des Tauschens definiert, an dem Angebot und Nachfrage von Gütern, Leistungen und Rechten geregelt zur Preisbildung zusammentreffen.¹²,¹³ Entsprechend gilt dies auch für den Immobilienmarkt. Im Vergleich zu anderen Märkten ist es jedoch noch nicht gelungen, den Immobilienmarkt repräsentativ abzubilden. Zum einen liegt dies an den bereits erwähnten Besonderheiten der Immobilien; zum anderen bestehen gewisse Eigenschaften nur auf dem Immobilienmarkt. Die spezifischen Merkmale des Immobilienmarktes werden nachfolgend erläutert:¹⁴

2.4.1 Teilmarktbildung Der Immobilienmarkt spaltet sich in zahlreiche räumliche und sachliche Teilmärkte auf. Die Entstehung der Teilmärkte beruht im wesentlichen auf der Heterogenität von Immobilien. Infolge der Standortgebundenheit entstehen räumliche Teilmärkte, die sich nach Region und Lage einteilen lassen. Diese werden wiederum nach Art der Nutzung in sachliche Teilmärkte gegliedert. Aus der Teilmarktbildung folgt, dass Immobilien nur bedingt substituierbar sind. So kann die Nachfrage an Gewerbeimmobilien im Stadtkern von Hamburg nicht durch Angebote von Einfamilienhäusern in ländlichen Gebieten um München befriedigt werden. Weitere heterogene Eigenschaften von Immobilien wie Größe oder Baualter (Neubauten bzw. Bestandsimmobilien) erleichtern die Abbildung eines gesamtheitlichen Immobilienmarktes nicht.¹⁵

2.4.2 Intransparenz Für Kapitalanleger gilt der Immobilienmarkt als intransparent, da Immobilien unregelmäßig gehandelt und Informationen über die Transaktionen nur selten veröffentlicht werden.¹⁶ Wenn allerdings gleichartige nach Größe und Alter eingestufte Immobilien auf den jeweiligen räumlichen und sachlichen Teilmärkten in ausreichendem Maße angeboten werden, könnte die Undurchsichtigkeit des Marktes gebrochen werden. Dabei würde die Transparenz des gesamten Marktes über die Aggregation der

12 Vgl. Falk: Das große Handbuch Immobilien-Management. 1997, S. 19. 13 Vgl. Gabler: Wirtschaftslexikon. 2000, S. 2061. 14 Vgl. Thomas: Die Entwicklung eines Performanceindexes für den Deutschen Immobilienmarkt. 1997, S. 28ff. 15 Vgl. Gerhard: Immobilienportfoliomanagement mit Immobilienindex-Derivaten. 2003, S. 10. 16 Vgl. Thomas: Die Entwicklung eines Performanceindexes für den Deutschen Immobilienmarkt. 1997, S. 29.

2.4 Spezifische Eigenschaften des Immobilienmarktes

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Teilmärkte erreicht werden. Es ist aber anzuzweifeln, ob genügend Kauffälle für jeden Teilmarkt bestehen.

2.4.3 Illiquidität Der Immobilienmarkt ist anders als die geläufigen Kapitalmärkte. Es existiert weder eine standardisierte Kaufabwicklung noch besteht eine zentrale Einrichtung, die den Immobilienmarkt leitet.¹⁷ Dies bedeutet, dass der Markt für Immobilien illiquide ist. Es wäre wünschenswert, wenn ein liquider Markt vorhanden wäre, an dem Immobilienpapiere gehandelt werden. Unter Immobilienpapieren versteht man Ansprüche auf Immobilienvermögen vergleichbar mit Aktien als Ansprüche auf Kapitalvermögen. Derartige Papiere könnten handelbar gestaltet werden. Hierbei tritt die Eigentumsübertragung der Wertpapiere an Stelle der langwierigen von Immobilien. Folglich wird das Immobilienvermögen durch Verbriefung liquide.

2.4.4 Marktabhängigkeit, Gesetzgebung und Erfahrungsgrad Die enorme Abhängigkeit von vor- und nachgelagerten Märkten ist ebenfalls ein spezifisches Merkmal des Immobilienmarktes. Er wird wie kein anderer von der Verfassung der anderen Wirtschaftszweige, die aus den unterschiedlichsten Motiven an Immobilienobjekten interessiert sind, beeinflusst. Die höchste Beachtung wird hierbei dem Kapitalmarkt und dem Markt für Bauleistungen geschenkt.¹⁸ Der Immobiliensektor wird stark durch den Gesetzgeber reglementiert. In sämtlichen Bereichen schränken Gesetze das Wirtschaftsgut Immobilie ein und behindern ebenfalls die repräsentative Abbildung des Immobilienmarktes.¹⁹ Eine weitere Eigenschaft, die nur den Immobilienmarkt betrifft, beruht auf dem Erfahrungsgrad der Marktteilnehmer. Die komplexen Abläufe im Immobiliensektor können nicht ausreichend über die Ausbildung erlernt, sondern eher über jahrelange Erfahrung gewonnen werden. Diese Tatsache führt zu einem asymmetrischen Informations- und Wissensstand, der unerwünschte Wettbewerbsverzerrungen entstehen lässt.²⁰

17 Vgl. Freitag: Immobilienbewertung: Marktwertermittlung und Grenzpreisbestimmung bei Immobilien unter besonderer Berücksichtigung des deutschen Steuersystems. 2000, S. 9. 18 Vgl. Kühne-Büning: Grundlagen der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft. 2005, S. 78ff. 19 Vgl. Thomas: Die Entwicklung eines Performanceindexes für den Deutschen Immobilienmarkt. 1997, S. 30. 20 Vgl. Schulte: Immobilienökonomie Band 1. 2000, S. 83ff.

10 | 2 Immobilien und der Kapitalmarkt

2.5 Die Verbriefung von Immobilienvermögen Immobilien besitzen grundlegende Eigenschaften, die den Vergleich von alternativen Investmentgütern und besonders den Vergleich mit alternativen Anlageformen wie Aktien oder festverzinslichen Wertpapieren erschweren. Sie sind standortgebunden, heterogen, unteilbar, illiquide und besitzen hohe Transaktions- und Managementkosten. Um sie fortwährend mit Kapitalmarktanlagen wie Aktien oder festverzinslichen Wertpapieren vergleichen bzw. bewerten zu können, müssen Immobilien gehandelt werden. Von daher ist es erstrebenswert, wenn ein liquider Markt vorhanden ist, an dem ein Immobilienpapierhandel stattfinden kann. Unter Immobilienpapieren versteht man Ansprüche auf Immobilienvermögen vergleichbar mit Ansprüchen auf Aktien. Hierbei tritt die leicht zu handhabende und kostengünstige Übertragung der Wertpapiere an Stelle der langwierigen und teuren Eigentumsübertragung von Immobilien „Verbriefung“. Dies hat zur Folge, dass die Bewertung von Immobilien prinzipiell wie die von Wertpapieren erfolgt. Dementsprechend leitet sich der Wert einer Immobilie aus den zukünftig erwarteten Erträgen und deren Risiken ab. Allerdings sind zusätzliche Realoptionen von Immobilien wie bspw. der Umbau oder die Kreditsicherung zu berücksichtigen. Im angloamerikanischen Raum ist die Verbriefung von Immobilien weit entwickelt und fortgeschrieben worden. Deutschland wird sich dieser Entwicklung nicht entziehen können.²¹

2.5.1 Entstehung von Immobilienkapitalmärkten Im Zuge der Verbriefung von Immobilienvermögen werden Immobilien in liquide Wertpapiere umgewandelt. Der Wertpapierhandel, der sogenannten Immobilienpapiere, erfolgt an den global vernetzen Kapitalmärkten. Demnach wird mit Hilfe der Verbriefung ein Teil des Immobilienmarktes dem Kapitalmarkt zugänglich gemacht,

Abb. 2.1: Verschmelzung zum Immobilien(Kapital-)markt. Quelle: Eigene Darstellung.

21 Vgl. Göppl: Real Estate Investment & Finance. 2003, S. 8.

2.5 Die Verbriefung von Immobilienvermögen

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siehe Abbildung 2.1. Entsprechend des Anlagegutes wird von Immobilienkapitalmärkten gesprochen.²² Ein wesentliches Merkmal der Verbriefung ist die Verknüpfung mit den Kapitalmärkten. Je weiter die Verbriefung fortschreitet, desto größer wird der Einfluss der Kapitalmärkte auf den Immobilienmarkt und umgekehrt. Dem Vorteil, dass jeder an Immobilienpapieren partizipieren kann bzw. dass der Kreis von Immobiliennachfragern nachhaltig erweitert wird, stehen riskobehaftete Effekte aus den Kapitalmarktverflechtungen entgegen. Wie jüngst das Beispiel der Subprimekrise lehrt, müssen die Auswirkungen nicht zwangsläufig positiv ausfallen.²³

2.5.2 Immobilienpapiere als eigenständiges Asset „Half of the world’s wealth is in Real Estate“, so Warren Buffet in einem seiner Zitate. Dieser Ausspruch verdeutlicht die herausragende Stellung von Immobilien für die Weltwirtschaft. Immobilien stellen am Investmentmarkt eine eigene Anlageklasse dar. Sie stehen gleichbedeutend neben Aktien, Anleihen und allen anderen Anlagealternativen. Immobilien bieten generell einen Schutz vor Inflation, liefern kontinuierlich sichere Mieteinahmen und unterliegen einem geringen Risiko. Zudem weisen sie eine geringe Korrelation zu anderen Anlagevarianten auf, wodurch sie sich im besonderen Maße zur Diverisifikation eignen. Dies belegen entsprechend die Rendite-RisikoBeziehungen des Investmentsguts Immobilie.²⁴ Immobilienpapiere hingegen legen bei der Verbriefung die grundlegenden Eigenschaften von Immobilien ab und nehmen die eines spekulativen Wertpapieres an. Folgerichtig erhalten sie dadurch ein spezifisches Rendite-Risiko-Profil, wodurch sie sich wiederum als eigenständiges Anlageprodukt klassifizieren. In Abbildung 2.2 werden die Anlagemöglichkeiten auf der Rendite-Risikoskala durch Immobilienpapiere erweitert.²⁵ Aus Anlegersicht verhalten sich Wertpapieransprüche auf Immobilienvermögen kurz- bzw. mittelfristig generell wie jedes andere Wertpapier und unterliegen den spekulativen Eigenheiten des Kapitalmarktes. Lediglich langfristig ist zu beobachten, dass sich Immobilienpapiere an den eigentlichen Anlagegütern – nämlich den zugrundeliegenden Immobilien – orientieren.²⁶ Dies hat eine weitreichende Bedeutung, denn nur wer den Immobilienmarkt und den Kapitalmarkt gleichermaßen versteht, wird in der Anlage von verbrieften Immobilienvermögen erfolgreich sein.

22 23 24 25 26

Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 68f. Vgl. o.V.(FTD): Subprime-Pleite könnte US-Wirtschaft lähmen. 2008. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 6f. Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 66ff. Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 8ff.

12 | 2 Immobilien und der Kapitalmarkt

Abb. 2.2: Positionierung von direkten und verbrieften Immobilienvermögen. Quelle: Eigene Darstellung.

2.6 Zusammenfassung Der Begriff der Immmobilie lässt sich eindeutig nach rechtlichem und wirtschaftlichem Verständnis abgrenzen. Aus juristischer Anschauung liegt das Interesse auf der Bestimmung des Immobilieneigentums. Nach dem Bürgerlichen Gesetzbuch gehören zu den Immobilien – abgesehen von den Erbbaurechten – nicht nur die Grundstücke, sondern auch die aufstehenden Gebäude als festverbundene Sache. Der Fokus der Ökonomie liegt auf den Nutzungsmöglichkeiten von Immobilien, die sich nach ihrer Art und Qualität differenzieren lassen. Immobilien sind als Investmentgut nicht vergleichbar mit anderen Anlageprodukten des Kapitalmarktes. Zum einen liegt dies an den Besonderheiten der Immobilie; zum anderen bestehen spezifische Eigenschaften des Immobilienmarktes. Diese Unterschiede erschweren gleichermaßen die realitätsgetreue Wiedergabe des Marktgeschehens. Die repräsentative Abbildung des Immobilienmarktes ist im Gegensatz zu anderen Märkten noch nicht gelungen. Daher wäre es wünschenswert, einen liquiden Markt zu generieren, an dem ein Immobilienpapierhandel stattfinden kann. Immobilienpapiere stellen Ansprüche auf Immobilienvermögen vergleichbar mit Ansprüchen auf Aktien dar. Hierbei tritt die leicht zu handhabende und kostengünstige Übertragung der Wertpapiere an Stelle der langwierigen und teuren Eigentumsübertragung von direkt gehaltenen Immobilien. Diese als Verbriefung bezeichnete Umwandlung von Immobilienvermögen hat zur Folge, dass die Immobilien ihre grundlegenden Eigenschaften ablegen und die eines spekulativen Wertpapieres annehmen. Dadurch stellen Immobilienpapiere eine eigenständige Anlageklasse am Investmenthorizont dar, die gleichberechtigt neben Immobilien, Aktien und anderen Anlagealternativen stehen. Im angloamerikanischen Raum ist die Verbriefung von Immobilien weit ent-

2.6 Zusammenfassung

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wickelt und fortgeschrieben worden. Deutschland wird sich dieser Entwicklung nicht entziehen können. Nach der Definition des Immobilienbegriffs, der Darstellung der Charakteristika von Immobilien als Investmentgut und den spezifischen Merkmalen des Immobilienmarktes sowie der Erläuterung der ohne Zweifel sinnvollen Verschmelzung von Kapitalmarkt und Immobilienmarkt mit Hilfe der Verbriefung wird im Anschluss auf die verschiedenen Immobilienanlageformen in Deutschland und die Notwendigkeit einer neuen Anlageklasse für den Finanzstandort Deutschland eingegangen.

3 Immobilienanlageformen in Deutschland Das vorliegende Kapitel befasst sich mit den derzeit am deutschen Kapitalmarkt vorherrschenden Immobilienanlageformen. Diese lassen sich hinsichtlich der Kapitalbereitstellung in Anlageformen mit Eigenkapitalcharakter oder mit Fremdkapitalcharakter unterscheiden. Bei einer Anlage mit Eigenkapitalcharakter bietet sich dem Anleger die Möglichkeit, sich direkt oder indirekt an Immobilienvermögen zu beteiligen. Dabei setzt sich die Rendite aus den Vermietungs- und Verpachtungseinkünften sowie den Wertzuwächsen der Immobilie zusammen. Im Falle einer Immobilieninvestition mit Fremdkapitalcharakter stellt der Investor Darlehen oder Kredite zur Finanzierung der Immobilien bereit. Erträge erzielt der Anleger hierbei aus den Zins- und Tilgungszahlungen der Immobilienfinanzierung. Da Real Estate Investment Trusts zu den Anlagen mit Eigenkapitalcharakter gezählt werden, behandelt dieses Kapitel schwerpunktmäßig die derzeitigen deutschen Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter und differenziert diese nach direkten und indirekten Immobilieninvestitionen.¹ Ergänzend werden die Investitionen mit Fremdkapitalcharakter anhand der Mortgage Backed Securities erläutert. In diesem Kontext werden die Unterschiede der einzelnen Anlagevarianten aufbereitet und das Bedürfnis nach einer neuen Anlageklasse in Deutschland begründet. Abschließend werden die Anforderungen an eine neue Immobilienanlageform für den Finanzstandort Deutschland tabellarisch zusammengestellt.

3.1 Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter Immobilieninvestition Direkte Immo-Investition Eigennutzung

Indirekte Immo-Investition G-REITs

Immobilienaktien

Immobilienfonds

Fremdnutzung

Geschlossene Immo-Fonds Offene Immo-Fonds

Abb. 3.1: Möglichkeiten der Immobilieninvestitionen. Quelle: Eigene Darstellung.

1 Beckenbach: Alternativen für Immobilieninvestitionen in Deutschland. 2006, S. 5.

3.1 Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter

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Investitionen in Immobilien können in direkter oder indirekter Form erfolgen, siehe Abbildung 3.1.² Unter der Immobilien-Direktinvestition versteht man den unmittelbaren Erwerb von Immobilien-Eigentum. Dieses kann entweder zur Eigennutzung oder zur Vermietung bzw. Verpachtung verwendet werden. Erwerben kann man Immobilienvermögen, indem man Gebäude erstellt oder fertige Objekte kauft. Die Kombinationsmöglichkeiten zwischen dem Erwerb von Immobilien und der Motivation von direkten Immobilieninvestitionen zeigt Tabelle 3.1. Tab. 3.1: Kombinationsmöglichkeiten zur Motivation von Immobilieninvestitionen. Quelle: [31] 2003, S. 28.

Bau Kauf

Nutzung

Verkauf

X X

X (X)

Für nicht institutionelle Investoren mit geringem Investitionsvolumen bietet die Immobilien-Direktinvestition allerdings keine Alternative zu anderen Anlageklassen. So fallen beim An- und Verkauf hohe Transaktionskosten durch Steuern und Gebühren an und es können beachtliche Informationskosten entstehen. Weiterhin verfügen die typischen Privatanleger nicht über die nötigen betriebswirtschaftlichen, rechtlichen und ingenieurtechnischen Kenntnisse für eine effiziente Verwaltung. Das eigentliche Hindernis liegt aber in der hohen Investitionssumme pro Immobilie, so dass eine Risikostreuung mit anderen Immobilien nicht existiert und zu Illiquidität führen kann. Demzufolge werden Diversifikationspotenziale aus der direkten Immobilieninvestition nur instituionellen Anlegern ermöglicht.³ Neben der direkten Immobilienanlage kann sich der Investor indirekt an Immobilien beteiligen, indem er Anteile an Unternehmen, die in Immobilien investieren, erwirbt. Ansprüche auf Immobilienvermögen werden ausgegeben von:⁴,⁵ – Immobilienfondsgesellschaften – Immobilienaktiengesellschaften – German Real Estate Investment Trusts „G-REITs“ seit dem 01.01.2007 Der Erwerb von Anteilen an Immobiliengesellschaften erlaubt bei relativ geringen Transaktionskosten die Partizipation an der Wertentwicklung eines diversifiziert 2 Vgl. Freitag: Immobilienbewertung: Marktwertermittlung und Grenzpreisbestimmung bei Immobilien unter besonderer Berücksichtigung des deutschen Steuersystems. 2000, S. 17ff. 3 Vgl. Maurer; Sebastian: Immobilienaktiengesellschaften als finanzwirtschaftliche Substitute für Immobiliendirektanlagen. 1998, S. 1. 4 Vgl. Freitag: Immobilienbewertung: Marktwertermittlung und Grenzpreisbestimmung bei Immobilien unter besonderer Berücksichtigung des deutschen Steuersystems. 2000, S. 17ff. 5 Vgl. o.V.(BMFb): Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 65ff.

16 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland verwalteten Immobilienportfolios. Investoren können somit trotz eines niedrigen Investitionsvolumens die Liquiditätsprobleme der Immobilien-Direktinvestition umgehen. Zudem bestehen für den Anleger infolge der indirekten Beteiligung an einer Immobiliengesellschaft keine Bau- und Entwicklungsrisiken, sondern lediglich das allgemeine Kursrisiko.⁶

3.1.1 Immobilienfonds An Immobilienfonds kann man sich auf zwei Arten beteiligen:⁷ – Einlage in einen „Geschlossenen Immobilienfonds“, der nach Vertragsende liquidiert wird. – Kauf von Anteilen eines „Offenen Immobilienfonds“, der eine unbegrenzte Laufzeit besitzt. Die Rückgabe der Anteile erfolgt über Desinvestition.

3.1.1.1 Geschlossene Immobilienfonds Geschlossene Immobilienfonds werden meist als Personengesellschaften gegründet. Typische Gesellschaftsformen sind sowohl die Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR) als auch die Kommanditgesellschaft (KG). Die Anteilseigner beteiligen sich an der häufiger vorkommenden KG als Kommanditisten oder über einen Treuhänder. Auf die unterschiedlichen Haftungsrisiken für die Gläubiger sei hingewiesen.⁸,⁹ Begründer von geschlossenen Immobilienfonds wie Bauunternehmen, Banken, Versicherungen etc. legen vorab die Höhe des notwendigen Eigenkapitals fest und zerlegen es in Anteile, die öffentlich zur Zeichnung angeboten werden. Der Fonds wird geschlossen, sobald alle Einlagen eingegangen sind.¹⁰ In der Mehrzahl der Fälle steht bei Auflage eines geschlossenen Fonds das Investitionsobjekt fest und bietet eine gewisse finanzielle Planungssicherheit. Darüber hinaus wird das Vorhaben über diverse Garantien, wie bspw. Platzierungs- oder Mietgarantien, abgesichert.¹¹ Kapitalgeber entscheiden sich weitestgehend aus steuerlichen Gründen für geschlossene Immobilienfonds. Geschlossene Fonds sind aufgrund ihrer Gesellschaftsform nach dem Steuerrecht keine eigenständigen Steuersubjekte; die wirtschaftlichen

6 Vgl. Maurer; Sebastian: Immobilienaktiengesellschaften als finanzwirtschaftliche Substitute für Immobilindirektanlagen. 1998, S. 2. 7 Vgl. Klumpe; Nastold: Immobilienfonds. 1997, S. 2–5. 8 Vgl. Freitag: Immobilienbewertung: Marktwertermittlung und Grenzpreisbestimmung bei Immobilien unter besonderer Berücksichtigung des deutschen Steuersystems. 2000, S. 18. 9 Vgl. Klumpe; Nastold: Immobilienfonds. 1997, S. 5,24ff,51ff. 10 Vgl. Klumpe; Nastold: Immobilienfonds. 1997, S. 5,23ff. 11 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 13.

3.1 Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter

Komplementär GmbH

Kommanditisten

- Geschäftsführung -

- Haftung auf Einlage beschränkt -

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17

Indirekte Einlage

teilweise Beteiligung Verwaltung

direkte Einlage

Treuhand gesellschaft

Mitunter nehmerschaft (Ergebniszuweisung )

Eintrag im Handelsregister

Fondsinitiator

Auflegung

Fondsgesellschaft GmbH & Co. KG - kein eigenständiges Steuersubjekt -

- Mitbestimmungsrecht -

Bank - Finanzierung -

Begrenzung auf Investitionsvolumen , Eigenkapitalanteil , Anlegerzahl und Laufzeit

erwirbt

Immobilien (vorab festgelegte Investitionsobjekte)

Abb. 3.2: Grundstruktur geschlossener Immobilienfonds. Quelle: Eigene Darstellung.

Ergebnisse der Fonds werden gemäß der von ihnen abzugebenden Steuererklärungen in die Steuererklärung der Investoren übernommen. Dort sorgen die Verlustzuweisungen in der Investitionsphase für einkommensteuerliche Vorteile, da der Anleger die zugewiesenen Verluste mit anderen positiven Einkünften verrechnen und damit seine Beteiligung teilweise aus ersparten bzw. aus verlagerten Steuern finanzieren kann. Ebenso geht nach einer Spekulationsfrist von 10 Jahren, soweit keine Gewerblichkeit gegeben ist, der Liquidationserlös steuerfrei an die Anleger.¹² Die Investition in einen geschlossenen Immobilienfonds erfordert allerdings einen hohen Mindestanlagebetrag. Ein weiterer Nachteil der geschlossenen Fonds besteht in der nicht vorgesehenen Handelbarkeit der Anteile. Nach Schließung des Fonds erfolgt der Handel ausschließlich über kaum existierende Zweitmärkte. Erschwerend kommt hinzu, dass der Gesellschaftsvertrag häufig ein Mitbestimmungsrecht des Initiators bei der Übertragung von Fondsanteilen vorsieht. Weiterhin unterliegen die geschlossenen Immobilienfonds keiner investmentrechtlichen Aufsicht. Die einzige gesetzliche Kontrolle dieses grauen Kapitalmarktes besteht in der Prospekthaftung.¹³ Der Anlegerkreis von geschlossenen Immobilienfonds setzt sich in erster Linie aus steuersparorientierten Anlegern mit hohem Einkommen oder vermögenden Investo-

12 Vgl. Rose: Unternehmenssteuerrecht: Eine Einführung. 2001, S. 64ff. 13 Vgl. Geyer: Immobilien und ihre Finanzierung. 2006, S. 170ff.

18 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland ren mit Ausschüttungspräferenz zusammen. Dieses Klientel nimmt die Nachteile des intransparenten Marktes und dem damit verbundenen relativ großen Risiko bewusst in Kauf, um an den Steuervorteilen dieses Anlagemodells partizipieren zu können. Mit anderen Worten, geschlossene Immobilienfonds haben sich speziell auf vermögende (Privat-)Anleger mit erheblichem Steuersparpotenzial ausgerichtet. In den letzten Jahren hat allerdings der Gesetzgeber die Ausmaße dieses Steuersparmodells schrittweise abgebaut.¹⁴

3.1.1.2 Offene Immobilienfonds Offene Immobilienfonds unterliegen den Gesetzen für Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) und dürfen infolgedessen nur in der Rechtsform einer AG oder GmbH betrieben werden. Der Fonds ist ein von einer Kapitalanlagegesellschaft bewirtschaftetes Grundstückssondervermögen. Hierbei werden die Einlagen der Investoren in ein Sondervermögen eingestellt und vom Management der Kapitalgesellschaft verwaltet. Die Wahrung und Überwachung des Sondervermögens obliegt einer Depotbank. Für ihre Beteiligung erhalten die Kapitalgeber Investmentzertifikate. Zudem werden Gewinne, sofern sie nicht in weitere Liegenschaften investiert werden, an diese ausgeschüttet. Im Falle der Reinvestition findet stattdessen eine Wertsteigerung der einzelnen Anteile statt, die den Anlegern allerdings erst nach Verkauf der Zertifikate zukommt, sofern kein Wertverfall vorliegt.¹⁵ Offene Immobilienfondsgesellschaften sind nach dem Open-End-Prinzip tätig, d.h. dass die Höhe der auszugebenen Anteile nicht begrenzt ist. Es wird laufend neues Anlagekapital aufgenommen und es werden Anteilsscheine jederzeit zum Inventarwert zurückgenommen. Nur im Ausnahmefall kann die Kapitalgesellschaft die Rücknahme befristet verweigern.¹⁶ Die Preise für die Fondsanteile werden börsentäglich festgestellt und veröffentlicht. Grundlage hierfür sind die Verkehrswerte der im Sondervermögen gehaltenen Immobilien, die jährlich durch einen Sachverständigenausschuss festgestellt werden.¹⁷ Bei einer Investition in offene Immobilienfonds gilt grundsätzlich das Prinzip der steuerlichen Transparenz. Der Anteilseigner soll so gestellt sein, als ob er Immobilien direkt erworben hätte. Für die steuerliche Behandlung der Kapitalgesellschaft selbst bestehen daher keine Sondervorschriften. Sie ist köperschaft- und gewerbesteuerpflichtig. Dagegen ist das im Besitz der Gesellschaft befindliche Sondervermö-

14 Vgl. Knauthe: Rechtliche Rahmenbedingungen für die Privatisierung von öffentlichen Wohnungsbaugesellschaften in REITs. 2007, S. 42ff. 15 Vgl. Freitag: Immobilienbewertung: Marktwertermittlung und Grenzpreisbestimmung bei Immobilien unter besonderer Berücksichtigung des deutschen Steuersystems. 2000, S. 25ff. 16 Vgl. Gerhard: Immobilienportfoliomanagement mit Immobilienindex-Derivaten. 2003, S. 44. 17 Vgl. Klumpe; Nastold: Immobilienfonds. 1997, S. 13ff.

3.1 Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter

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19

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) - Überprüfung der Einhaltung des InvG und des KWG -

über wac ht

über wac ht

Kapitalanlagegesellschaft (KAG)

überwacht

- treuhänderische Verwaltung -

Depotbank

beauftr agt

v er wal tet

Aufsichtsrat - Kontrollfunktion -

beauftr agt

- Überwachungs- und Verwahrungsfunktion ● Überwachung der Anlagevorschriften ● Verwahrung von allen mobilien Marktanteilen (Gelder, Wertpapiere etc.) ● Anteilswertberechnung ● Ausgabe und Rückgabe der Anteilsscheine

kontrolliert

Sondervermögen (nicht rechtsfähiges Grundstückssondervermögen)

bewertet

Sachverständigenausschuss - Bewertungsfunktion (järliche Bewertung der Liegenschaften)

Inv es tment z er ti fi k ate

Cas h

Anteilsinhaber

Abb. 3.3: Grundstruktur offener Immobilienfonds. Quelle: in Anlehnung an [51] 1997, S. 200.

gen von jeglichen Steuern befreit. Die Besteuerung der Fondsanteile und ihrer Gewinne erfolgt somit ausschließlich beim Anleger, der in der Regel einen steuerfreien Betrag erhält. Die steuerliche Attraktivität der offenen Immobilienfonds beruht vorrangig auf der Steuerfreiheit der Gewinne aus ausländischen Immobilienbeständen. Um eine Doppelbesteuerung zu vermeiden, wird grundsätzlich in den Doppelbesteuerungsabkommen (DBAs) dem Land das Besteuerungsrecht zugesprochen, indem sich die Immobilien befinden. Insofern werden Erträge aus der Vermietung oder der Veräußerung ausländischer Immobilien nicht noch einmal der deutschen Besteuerung unterworfen. Darüber hinaus sind Veräußerungsgewinne aus deutschen Liegenschaften steuerfrei, sofern sich diese länger als 10 Jahre im Eigentum der Gesellschaft befanden. Bis zur Einführung der Abgeltungsteuer im Jahre 2009 konnten private Investoren außerdem Gewinne aus der Veräußerung ihrer Anteile steuerfrei vereinnahmen, sofern der Verkauf ausserhalb der 1-jährigen Spekulationsfrist stattfand. Steuerlich ungünstig ist die Abgeltungsteuer für Privatanleger aber auch noch aus einem anderen Grund. Die bereits an der Quelle einbehaltene Kapitalertragsteuer in Höhe von 25 % zzgl. SolZ. besitzt nämlich abgeltende Wirkung, wodurch sich bei der Einkommensteuerfestset-

20 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland zung nunmehr Einkünfte aus Kapitalvermögen nicht mehr mit den anderen Einkunftsarten verrechnen lassen.¹⁸,¹⁹ Für Kreditinstitute gelten die Bestimmungen des Gesetzes über das Kreditwesen. Demnach unterstehen offene Immobilienfonds der strengen Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (kurz: BaFin). Bspw. hat die verwaltende Kapitalanlagegesellschaft des Fonds im Zuge von Veröffentlichungsvorschriften einen laufend aktualisierten Verkaufsprospekt anzufertigen, der durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zu genehmigen ist. Darüber hinaus unterliegen Fonds dem Investmentgesetz (InvG), das weitere Verpflichtungen zum Schutze des Anlegers vorschreibt, siehe Tabelle 3.2. In Anbetracht dieser strengen Anlagevorschriften sowie der Einschaltung weiterer Kontrollorgane, wie der Depotbank und dem Sachverständigenausschuss, gelten offene Immobilienfonds als sehr sichere Anlageform. Dem Sicherheitsgedanken folgend werden die Immobilienportfolios der offenen Immobilienfonds breit aufgestellt, um Diversifikationseffekte erzielen zu können. Entsprechend fallen durch das geringere Risiko die Renditen niedriger aus als bei einem risikofreudigeren spezialisierten Portfolio.²⁰ Tab. 3.2: Zusammenstellung einiger wesentlicher Anlagebestimmungen. Quelle: Eigene Darstellung. InvG

Anlagemerkmal

Anlagebestimmung

§ 73 Abs. 1 § 73 Abs. 1 § 67 Abs. 4 § 68 Abs. 6 § 68 Abs. 6 § 68 Abs. 6 § 80 Abs. 6 § 80 Abs. 6

Einzelobjekt zum Erwerbszeitpkt. Objekte mit Wert über 10 % des Sv Investitionen in Fremdwährungen Mehrheitsbeteiligungen an ImoG 100 %-Beteiligungen an ImoG Minderheitsbeteiligungen an ImoG Höchstliquidität Mindestliquidität

max. 15 % des Sondervermögens zusammen max. 50 % des Sonderv. max. 30 % des Sondervermögens zusammen max. 49 % des Sonderv. 0 % des Sondervermögens zusammen max. 30 % des Sonderv. max. 49 % des Sondervermögens mind. 5 % des Sondervermögens

ImoG = Immobiliengeesellschaften; Sv = Sondervermögen

Nachteilig für den Anleger ist, dass die Investmentanteile im Vergleich zu Aktien oder Wertpapieren nicht an der Börse gehandelt werden. Zwar ist die Kapitalanlagegesellschaft eines offenen Immobilienfonds stets verpflichtet, die Anteile eines Investors zum aktuellen Rücknahmepreis zurückzunehmen, allerdings kann im Interesse der Gesamtheit der Anleger die Rücknahme für bis zu zwei Jahre ausgesetzt werden. Als Beispiel dafür sei die erstmalige Schließung eines deutschen offenen Immobilien-

18 Vgl. Klumpe; Nastold: Immobilienfonds. 1997, S. 18ff. 19 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 10f. 20 Vgl. Geyer: Immobilien und ihre Finanzierung. 2006, S. 165ff.

3.1 Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter

| 21

fonds der „Grundbesitz-Invest“ der Deutschen Bank Real Estate Investment GmbH im Jahre 2005 genannt. Nach Ankündigung von Wertberichtigungen für diesen Fonds wurden von Anlegern laut Presseberichten innerhalb von zwei Tagen 450 Mio.€ aus dem Fonds abgezogen. Daraufhin wurde von den Fondsmanagern aufgrund der nicht mehr vorhandenen Liquidität die Rücknahme der Anteile verweigert und der Fonds musste geschlossen werden. Die Problematik der offenen Immobilienfonds liegt in den enormen Transformationsfristen. Einerseits folgen die Fonds der langfristigen liquiditätsintensiven Anlage in Immobilien und andererseits unterliegen sie der kurzfristigen Rücknahmeverpflichtung ihrer Anteile. Immobilien können schließlich nicht jederzeit zu einem akzeptablen Preis veräußert werden. In kritischen Zeiten, in denen Anleger – im besonderen Maße institutionelle Investoren – viele Anteile zurückgeben wollen, stellt mangelnde Liquidität ein enormes Risiko für die Fungibiltät der Anteile dar.²¹,²² Negativ fällt beim offenen Immobilienfonds die eingeschränkte Transparenz auf. Anleger von offenen Immobilienfonds erhalten lediglich aus der verpflichtenden Veröffentlichung des Verkaufsprospektes sowie des Rechenschaftsberichtes Informationen über den Entwicklungsstand des Fonds. Der Rechenschaftsbericht wird darüber hinaus nur einmal jährlich zur Verfügung gestellt und enthält nur die Daten des vergangenen Jahres. Für zusätzliche Transparenz sollen Ratings sorgen. Da die Ratingverfahren derzeit keine eindeutigen Standards aufweisen, werden den Ratingagenturen Interessenkonflikte (Abhängigkeiten zum Auftraggeber) unterstellt. Mit diesem Hintergrundwissen ist die aus Ratings gewonne Transparenz in Frage zu stellen.²³ Aufgrund der Tatsachen, dass die Rendite relativ sicher ist, das Risiko breit gestreut ist, die Rückkaufkurse feststehen und börsentäglich die Möglichkeit der Anteilsrückgabe besteht, kann der offene Immobilienfonds als für den sicherheitsorientierten Privatanleger qualifiziert werden. Der typische Anleger verfügt in der Regel über ein mittleres Einkommen. In den letzten Jahren hat sich jedoch ein hinsichtlich der Liquidität und Fungibilität bedenklicher Wandel im Anlegerkreis hin zu institutionellen Investoren vollzogen.

3.1.1.3 Immobilienspezialfonds Wie sich aus den obigen Gründen ergibt, sind offene Immobilienfonds nur bedingt sinnvoll für institutionelle Anleger. Daher wurden als besondere Form der offenen Immobilienfonds die sogenannten Immobilienspezialfonds aufgelegt, die ausschließ-

21 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 35ff. 22 Vgl. Geyer: Immobilien und ihre Finanzierung. 2006, S. 166. 23 Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 28ff.

22 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland lich institutionellen Anlegerkreisen vorbehalten sind. Im Gegensatz zu offenen Immobilienfonds, die in diesem Zusammenhang auch gelegentlich als Publikumsfonds bezeichnet werden, unterliegen die Spezialfonds zusätzlichen Bestimmungen (bspw. die Begrenzung auf 30 Investoren), die speziell auf die Bedürfnisse der institutionellen Investoren ausgerichtet sind. Die ersten Spezialfonds wurden bereits in den 70er Jahren eingeführt. Insofern tritt der Immobilienspezialfonds als Ergänzung zum offenen Immobilienfonds am deutschen Kapitalmarkt auf. Die Spezialfonds lösen demnach nicht die Problematik der Liquidität und der damit verbundenen eingeschränkten Fungibilität der offenen Immobilienfonds. Zudem besitzt der Immobilienspezialfonds international wenig Anerkennung.²⁴,²⁵

3.1.2 Immobilienaktien Immobilienaktiengesellschaften unterscheiden sich rechtlich nicht von „herkömmlichen“ Aktiengesellschaften. Sie unterliegen wie jede Aktiengesellschaft dem Aktiengesetz (AktG) und müssen dementsprechend den Rechten und Pflichten einer gewöhnlichen Aktiengesellschaft nachkommen.²⁶ Der einzige Unterschied besteht darin, dass sich der Unternehmensgegenstand – rechtlich jedoch nicht verankert – auf Tätigkeiten in der Immobilienbranche konzentriert. In erster Linie kaufen und betreiben Immobilienaktiengesellschaften Immobilien. Allerdings können sie auch in weiteren Geschäftsfeldern tätig sein oder spekulative Strategien verfolgen und so den Wert des Unternehmens beeinflussen. Ansprüche an Immobilienaktiengesellschaften können Kapitalgeber über Aktien erwerben. Bei der Anlage in Immobilienaktien besteht lediglich das allgemeine Kursrisiko für den Investor.²⁷ Jede Aktiengesellschaft ist als juristische Person steuerpflichtig und unterliegt den Steuergesetzen für Kapitalgesellschaften. Hierbei gilt ein einheitlicher Körperschaftsteuersatz von 25 % auf die Gewinne des Unternehmens. Eine Gewerbesteuerbefreiung erfolgt lediglich bei einer reinen Immobilien verwaltenden Tätigkeit. Im Zuge der Unternehmenssteuerreform im Jahre 2008 wurde der Körperschaftsteuersatz von 25 % auf 15 % gesenkt. Allerdings wurde im Gegenzug die Bemessungsgrundlage verringert, indem die Gewerbesteuer nicht mehr als Betriebsausgabe abzuggsfähig ist.²⁸ Die Besteuerung auf Ebene der Anleger unterscheidet sich danach, ob es sich um eine natürliche oder eine juristische Person handelt. Dividenden und Veräußerungsgewinne versteuern private Anteilseigner seit Inkrafttreten der Abgeltungsteuer im Jahre

24 25 26 27 28

Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 19ff. Vgl. Pilz: Immobilienaktien und REITs. 2007, S. 41ff. Vgl. Gondring: Immobilienwirtschaft. 2004, S. 779ff. Vgl. Maurer; Sebastian; Stephan: Immobilienindizes im Portfoliomanagement. 2000, S. 18. Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 29.

3.1 Immobilienanlageformen mit Eigenkapitalcharakter

|

23

2009 einheitlich mit 25 % zzgl. SolZ. Die davor geltende Besteuerung, bei der Gewinne nach dem Halbeinkünfteverfahren nur zur Hälfte der progressiven Einkommensbesteuerung unterworfen wurden, findet nur noch Anwendung, sofern die Anteile dem Betriebsvermögen zugeordnet werden können. Die Spekulationsfrist berträgt in diesem Fall 1 Jahr.²⁹ Handelt es sich bei den Anteilseignern um juristische Personen, also Kapitalgesellschaften, profitieren die Aktionäre von der steuerlichen Vergünstigung durch die 95 %-ige Steuerfreistellung nach § 8b KStG, wonach Gewinne auf Ebene der Tochtergesellschaft nicht noch einmal versteuert werden müssen.³⁰ Der wesentliche Unterschied zwischen Direktanlagen, Immobilienfondsanteilen und Immobilienaktien besteht in der steuerlichen Behandlung. Während das Immobilienvermögen bei Direktanlagen und Immobilienfondsgesellschaften folgend dem Prinzip der steuerlichen Transparenz ausschließlich beim Anleger besteuert wird, unterliegen Immobilienaktiengesellschaften einer zusätzlichen Steuerpflicht auf der Unternehmensebene. Weiterhin werden (Immobilien-)Veräußerungserfolge, sofern die Investition dem Privatvermögen zuzurechnen ist, nachteilig behandelt. Bei Direktanlagen und Immobilienfonds ist ein Gewinn außerhalb der Spekulationsfrist steuerfrei. Hingegen werden bei einer Anlage in Immobilienaktiengesellschaften alle Wertsteigerungsgewinne besteuert. Infolgedessen sind Immobilienaktiengesellschaften im Verhältnis zu Direktanlagen und Immobilienfonds aus rein steuerlicher Sicht ungünstiger. Die Unterschiede in der steuerlichen Behandlung der indirekten Immobilienanlageformen lassen sich aus Tabelle 3.3 ablesen.³¹ Tab. 3.3: Immobilieninvestitionsarten aus Investorensicht. Quelle: Eigene Darstellung. Form der Immobilieninvestition

Direktanlage

Geschloss. Immo-Fonds

Offene ImmoFonds

Immo-Aktiengesell.

Prinzip der steuerlichen Transparenz

ja

ja

ja

nein

Spekulationsfrist (Veräußerungserfolg)

ja

ja

ja

nein

Für institutionelle Anleger sind deutsche Immobilienaktiengesellschaften aufgrund der geringen Streubesitzquoten und der daraus folgenden relativ geringen Marktka-

29 Vgl. Rose: Unternehmenssteuerrecht: Eine Einführung. 2001, S. 75ff. 30 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 21f. 31 Vgl. Maurer; Sebastian: Immobilienaktiengesellschaften als finanzwirtschaftliche Substitute für Immobiliendirektanlagen. 1998, S. 7.

24 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland pitalisierung eher uninteressant.³² Das Marktsegment der deutschen Immobilienaktiengesellschaften ist zudem sehr uneinheitlich. Das Spektrum reicht von ehemaligen Industrieunternehmen, die vorrangig Bestandshaltung betreiben, bis hin zu spekulativen Projektentwicklern.³³ Aus diesen Grund ist der Anlegerkreis stark eingeschränkt. Der typische Anleger in Immobilienaktien ist risikobewusst, ertragsorientiert und sehr vermögend. Zumeist verfügt er auch über beachtliche Branchenkenntnisse. Darüber hinaus nutzt er das Diversifikationspotenzial seines enormen Gesamtvermögens aus, um das Investmentrisiko zu reduzieren.³⁴

3.2 Immobilienanlageformen mit Fremdkapitalcharakter Alternativ zu den bisher aufgeführten Anlagen mit Eigenkapitalcharakter bietet sich dem Investor die Möglichkeit in Anlagen mit Fremdkapitalcharakter zu investieren. In dieser Anlagevariante stellt der Anleger Kapitalmittel zur Immobilienfinanzierung in Form von Darlehen zur Verfügung. Für die Kapitalüberlassung erhält der Investor keine Eigentumsrechte wie bei einer Anlage mit Eigenkapital, die ihn an Einnahmen und Wertzuwächsen des Immobilienvermögens beteiligt, sondern eine Gläubigerstellung auf verpfändetes Immobilienvermögen. Während der Investor bei einer Anlage mit Eigenkapitalcharakter immobilienbezogene Anteilspapiere erwirbt, werden bei einer Anlage mit Fremdkapital immobilienbesicherte Gläubigerpapiere (Schuldverschreibungen) ausgegeben. Inhaber von besicherten Gläubigerpapieren erwerben Forderungen mit vorab fest vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen und partizipieren insofern nicht am Erfolg der Immobilien. Für den Fall, dass der Schuldner seinen Zahlungen nicht nachkommen kann, besitzt der Gläubiger das Recht, seinen Anspruch durch die Veräußerung des verpfändeten Immobilienvermögens einzufordern. Ein kritischer Aspekt bei der Fremdkapitalanlage betrifft eintretende Wertverluste beim verpfändeten Immobilienvermögen, da diese die Einlösung der Forderungen (Sicherheiten reichen nicht mehr aus) gefährden. Weiterhin bieten immobilienbesicherte Forderungspapiere keinen Schutz vor Inflation. Die Forderungen werden auf fest vereinbarte Geldbeträge ausgestellt und sind somit logischerweise direkt von der Geldentwertung betroffen.³⁵ Aus diesen Gründen gelten immobilienbesicherte Gläubigerpapiere weniger als Immobilienanlage; sie werden eher als Finanzanlage verstanden. Nicht die Performance der Immobilien, sondern die Kreditwürdigkeit der emittierenden Bank steht eindeutig im Fokus der Anleger. Zusammenfassend sind die wesentli-

32 33 34 35

Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 34f. Vgl. Gondring: Immobilienwirtschaft. 2004, S. 784ff. Beckenbach: Alternativen für Immobilieninvestitionen in Deutschland. 2006, S. 13. Vgl. Zantow: Finanzierung. 2004, S. 153ff, 172ff.

3.2 Immobilienanlageformen mit Fremdkapitalcharakter

| 25

chen Merkmale der Anlage mit Eigenkapital- und Fremdkapitalcharakter in Tabelle 3.4 festgehalten. Tab. 3.4: Merkmale einer Anlage mit Eigen- und Fremdkapital. Quelle: in Anlehnung an [112] 2004, S. 14. Eigenkapital

Fremdkapital

Haftung

ja

nein

Mitspracherecht

ja

nein

Befristung

nein

ja

Ertragsform gewinnabhängig

ja

nein

Inflationsschutz

(ja)

nein

Als Beispiel einer Anlage mit Fremdkapitalcharakter wird im folgenden das System der Mortgage Backed Securities, einer aus den Vereinigten Staaten von Amerika stammenden erfolgreichen Form der Immobilienanleihe, näher erläutert. Mortgage Backed Securities „MBS“ gelten als eine mögliche Form der Asset Backed Securities „ABS“. Das Asset der MBAs besteht wie sich aus dem Namen schlussfolgern lässt aus Hypotheken. Asset Backed Securities sind ihre spezielle Entstehungsform gemein, indem Forderungen eines Unternehmens verbrieft und zu Geld gemacht werden. Im Falle der Mortgage Backed Securities werden Forderungen aus Hypotheken verbrieft und vertrieben.³⁶,³⁷,³⁸ Bei der grundsätzlichen Konstruktion eines MBS, siehe Abbildung 3.4, fassen kreditgebende Banken eine Vielzahl von Hypothekendarlehen zusammen und verkaufen diese an eine rechtlich selbständige Zweckgesellschaft. Diese Zweckgesellschaft refinanziert den Ankauf der Hyphotheken durch die Emission von MBS-Wertpapieren, deren wesentliche Sicherheit der Wert der angekauften Hypotheken darstellt. Die Platzierung der MBS-Papiere wird einem als Wertpapierhändler agierendes Bankenkonsortium anvertraut. Während das Management der verbrieften Hypotheken sowie die Kreditbeziehungen zum Kunden weiterhin von den kreditgebenden Banken ausgeführt werden, übernimmt ein Service-Agent die Zahlungen zwischen den Hypothekenkunden und den MBS-Wertpapierkäufern. Zur Absicherung der MBS-Investoren wird der Agent von einem Treuhänder überwacht.³⁹,⁴⁰

36 Vgl. Gruber: Praktiker-Handbuch Asset-Backed-Securities und Kreditderivate. 2005. 37 Vgl. Marx: Asset-Backed-Securities aus Bankensicht. 2006, S. 23ff. 38 Vgl. Fabozzi: The handbook of mortgage backed securities. 2001, S. 61ff. 39 Vgl. Bauersfeld: Gedeckte Instrumente zur Refinanzierung von Hypothekendarlehen. 2007, S. 116ff. 40 Vgl. Ebberg: Charakterisierung und Analyse von Asset Backed Securities. 1997, S. 11ff.

26 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland

Externe Sicherungsgeber

Ratingagentur Schuldner Forderungen + Sicherheiten =Ratenzahlungen

zusätzliche Besicherung für Wertpapiergeschäft

Rating Z

Hypothek Vermögenswerte + Sicherheiten

Forderungsverkäufer ( Ordinator)

For der ungs über gang

Zweckgesellschaft

Cash

Z = Zahl ungs s tr om der Hy pothek

Übernahme der Wertpapiere

Service Agent

Emisionserlös

Bankenkonsortium

Platzierung der Wertpapiere

Z

Trustee (Treuhänder)

MBS

Z

Ver br i ef . der For d .

Wertpapiererlös

Investoren

Abb. 3.4: Aufbau von Mortgage Backed Securities. Quelle: in Anlehnung an [112] 2004, S. 229.

Mortgage Backed Securities wurden bereits 1970 zur außerbilanziellen Refinanzierung von Hypothekendarlehen in den Vereinigten Staaten konzipiert. Mit einer Marktkapitalisierung von 1,9 Bio.$ im Jahre 2005 repräsentieren die amerikanischen MBS den weltweit größten Markt für immobilienbesicherte Gläubigerpapiere.⁴¹ Auf dem europäischen Markt wurden MBS bisher nur in Großbritannien angenommen; in Deutschland existiert diese Form der verbrieften Immobilienanlage kaum. 41 Vgl. Fabozzi: The handbook of mortgage backed securities. 2001, S. 22ff.

3.3 Notwendigkeit einer neuen Immobilienanlageform in Deutschland

|

27

3.3 Notwendigkeit einer neuen Immobilienanlageform in Deutschland Die Entwicklungen auf den internationalen Immobilienmärkten belegen einen Trend zu grenzüberschreitenden Immobilientransaktionen.⁴² Internationale Anleger wollen weltweit investieren können. Nur dann können sie an den Vorteilen anderer Volkswirtschaften partizipieren. Hierbei bevorzugen die international tätigen Anleger die Transformation ihrer Gelder in die von ihnen gewünschten Immobilienmärkte über die ihnen bekannten standardisierten Kapitalmärkte. Entscheidend ist somit wie effizient die Geldguthaben in Investitionen auf den jeweils erwünschten Immobilienmärkten umgewandelt bzw. verbrieft werden können.⁴³ Durchsetzen werden sich die Anlageformen, die den internationalen Investoren eine solche Investition erleichtern. Dabei spielt es für die Anleger keine Rolle, ob dieses Anlagevehikel in dem jeweiligen Investitionsland angesiedelt ist. Weitaus wichtiger ist ihnen, dass für eine Investition in Immobilienvermögen anderer Länder die Rahmenbedingungen stimmen und der jeweilige Markt ihr Vertrauen genießt. Für den Immobilien- und Finanzstandort Deutschland bedeutet dies einen erhöhten Wettbewerbsdruck gegenüber ausländischen Anlagevehikeln. Es ist zwar nicht zu bestreiten, dass die von ausländischen Kapitalmarktprodukten erworbenen Immobilien in Deutschland bleiben; jedoch geht die Kontrolle und der volkswirtschaftliche Nutzen aus dem verbrieften deutschen Immobilienvermögen ans Ausland. Neben der weiteren Abwanderung von Immobilienkapital ins Ausland droht dem Finanzplatz Deutschland der Verlust des Zuflusses von Geldern aus dem Ausland, die sowohl den Immobilien- als auch den Finanzmarkt attraktiver machen und für hochwertige Arbeitsplätze in der Immobilien- und Finanzmarktbranche sorgen. In anderen Ländern ist die Verbriefung von Immobilienvermögen über international anerkannte Anlageprodukte stark fortgeschritten. Sofern Deutschland den Anschluss an die internationalen Entwicklungen verliert, wird eine bedeutende Chance für den Wirtschaftsstandort Deutschland vertan. Denn verlorengegangene Marktanteile sind faktisch nicht zurückzugewinnen.⁴⁴,⁴⁵ Vor diesem Hintergrund ist zu klären, ob die vorhandenen Immobilienanlageformen in Deutschland ausreichen, um den internationalen Bedürfnissen gerecht zu werden oder ob Deutschland ein neues Anlageprodukt benötigt.

42 43 44 45

Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 86f. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 53. Vgl. o.V.(BörseStuttgart): REITs – Was ist das eigentlich? S. 17ff. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 53ff.

28 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland 3.3.1 Kein existierender Zweitmarkt für geschlossene Immobilienfonds Der geschlossene Immobilienfonds gilt als Spezialprodukt unter den indirekten Immobilienanlageformen auf dem deutschen Markt. Er schreckt internationale Investoren ab, da diesen die speziellen rechtlichen und steuerlichen Grundlagen nicht vertraut sind. Negativ wirkt sich auf die Anerkennung aus dem Ausland auch die stark eingeschränkte Handelbarkeit der Anteile aus. Geschlossene Immobilienfonds sind nämlich so konzipiert, dass sich der Verkauf von Anteilen vor Ablauf der Laufzeit des Fonds aus finanziellen Gründen nicht lohnt. Von daher ist es nicht verwunderlich, weshalb ein Handel von Anteilen an geschlossenen Immobilienfonds nicht zustande kommt. Für geschlossene Immobilienfonds existiert insofern kein funktionierender Zweitmarkt (Handelsplatz), was die Marktgängigkeit – insbesondere international – stark beeinträchtigt. Nachteilig wirkt sich außerdem die mangelnde Transparenz sowie das erhöhte Ausfallrisiko aus der Fokussierung auf wenige einzelne Objekte aus. Geschlossene Immobilienfonds sind demnach für ausländische Investoren äußerst unattraktiv.⁴⁶,⁴⁷

3.3.2 Fristentransformationsproblematik der offenen Immobilienfonds Die historisch in Deutschland gewachsenen offenen Immobilienfonds sind als Anlageform international weder bekannt noch anerkannt. „Der Anteil ausländischer Investoren an offenen Immobilienfonds beträgt weniger als 5 % des gesamten Anlagevolumens.“⁴⁸ Die fehlende Akzeptanz liegt zum einen daran, dass die Rechtsform des Sondervermögens im Ausland weitestgehend unbekannt ist. Zum anderen stößt die bereits beschriebene Problematik der enormen Transformationsfristen – also der Abhängigkeit von Mittelzu- und -abflüssen – bei international tätigen Investoren auf Ablehnung. Anteile, die nicht unabhängig wie Aktien an einem Kapitalmarkt gehandelt werden und bei denen zudem die Rücknahme verweigert werden kann, entsprechen nicht den internationalen Standards. Obendrein sorgt diese Abhängigkeit zu erheblichen Liquiditätsengpässen bei den Fondsgesellschaften. Skeptisch angesehen wird in diesem Zusammenhang auch die Bewertung der Anteile durch Sachverständige. Die auf Grundlage gutachterlicher Wertgutachten gewonne Transparenz ist aufgrund möglicher Interessenkonflikte anzuzweifeln.⁴⁹

46 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 44f. 47 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 71. 48 Vgl. o.V.(BörseStuttgart): REITs – Was ist das eigentlich? S. 17ff. 49 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 35ff.

3.3 Notwendigkeit einer neuen Immobilienanlageform in Deutschland

|

29

Die gemachten Aussagen gelten gleichfalls für Immobilienspezialfonds. Denn die als Ergänzung zu den Publikumsfonds geschaffenen Spezialfonds lösen nicht die Problematik der Liquidität und der damit verbundenen eingeschränkten Fungibilität.

3.3.3 Bedeutungslosigkeit der Immobilienaktiengesellschaften Immobilienaktiengesellschaften bieten global tätigen Anlegern den entscheidenden Vorteil, dass die Preisfindung ihrer Anteilsscheine über die Börse stattfindet, wodurch die Handelbarkeit nie eingeschänkt werden kann. Zudem dürfte ihnen diese Art der Anlageform aus ihren Ländern vertraut sein. Allerdings weisen deutsche Immobilienaktiengesellschaften strukturelle Nachteile auf, weshalb sie international weder bekannt noch anerkannt sind. Zum einen unterliegen sie keinerlei Vorgaben, die die Unternehmenstätigkeit abgrenzen. Deutsche Immobilieanktiengesellschaften sind somit nicht aufs Immobiliengeschäft begrenzt, sondern können zugleich immobilienfremde Geschäftsaktivitäten betreiben. Solche Mischgesellschaften sind für Anleger uninteressant, die in den Immobilienmarkt oder Teilbereiche des Immobilienmarktes investieren möchten. Zum anderen existieren bei den deutschen Immobilienaktiengesellschaften keine Regularien, die positiv auf die Anlegerstruktur einwirken. Beispielsweise führt ein zu geringer Streubesitzanteil in den meisten Fällen zu einem Vertrauensverlust bei den Anlegern, was mit einem geringeren Handelsumsatz bestraft wird. Die Gefahr aus einer eingeschänkten Handelbarkeit schreckt wiederum internationale Investoren ab. Dies sind zweifelsohne die wesentlichen Gründe, weshalb die deutschen Immobilienaktiengesellschaften – selbst national – nicht vom Kapitalmarkt angenommen worden sind und unter einer viel zu geringen Marktkapitalisierung leiden. Darüber hinaus werden sie gegenüber allen anderen Anlageformen für Immobilien auf dem deutschen Markt steuerlich benachteiligt, da bei ihnen das steuerliche Prinzip der Transparenz nicht zur Anwendung kommt. Deutsche Immobilienaktiengesellschaften werden sowohl auf Gesellschaftsebene als auch auf Anlegerebene besteuert, was international einen erheblichen Wettbewerbsnachteil darstellt.⁵⁰,⁵¹

3.3.4 Bedürfnis nach einem anerkannten Anlagevehikel für ausländische Investoren Global tätigen Anlegern sind die derzeit am deutschen Markt vorherrschenden Anlageformen für Immobilien zu kompliziert und zu restriktiv, zumal sie nicht den international geltenden Standards entsprechen. Aus diesem Grund investieren aus-

50 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 40f. 51 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 71f.

Neue Anlageform

Aktiengesellschaft (AG)

beschränkt auf Kurswert

Umfangreiche Vorschriften (zusätzlich Anlagerichtlinien)

ja

sehr hoch (Börsennotierung)

Bewertung an der Börse (Abhängigkeit von Angebot und Nachfrage)

hoch (Anlagevorschriften)

Immobilienanlageformen

Rechtsform

Haftung

Anlegerschutz

Steuerliche Transparenz

Handelbarkeit

Preisfindung der Anteile

Immobilienanteil am Vermögen

sehr hoch (geringe Liquiditätsreserven)

keine laufende Bewertung (nur im Bedarfsfall wird Wertgutachten erstellt)

gering (kein funktionierender Sekundärmarkt)

ja

Kein gesetzlicher Anlegerschutz, aber Prospekthaftung

KG beschränkt auf Kommanditeinlagen GbR unbeschränkt

Personengesellschaft (KG oder GbR)

Geschlossene Immobilienfonds

Anforderungen an eine neue international anerkannte Anlageform

mittel bis hoch (hoher Liquiditätsanteil 5–49 %)

börsentägliche Inventarwertermittlung (jährlich Immobilien durch Sachverständige)

hoch (Rücknahmepflicht, aber zeitlich befrist. Verweigerung mögl.)

ja

Umfangreiche Vorschriften des InvG (besonders zur Anlagepolitik)

beschränkt auf Anteilswert

Sondervermögen

Offene Immobilienfonds

gering bis hoch (branchenfremde Aktivitäten)

Bewertung an der Börse (Abhängigkeit von Angebot und Nachfrage)

sehr hoch (Börsennotierung) aber zu geringer Handelsumsatz

nein

Umfangreiche Vorschriften des AktG (keine Vorgaben zur Anlagepolitik)

beschränkt auf Kurswert

Aktiengesellschaft (AG)

Immobilienaktiengesellschaften

Tab. 3.5: Indirekte Immobilieninvestitionsmöglichkeiten aus Investorensicht. Quelle: in Anlehnung an [99] 2005, S. 687–695; [15] 2008, S. 107–108.

30 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland

Neue Anlageform

bestandshaltende Immobilientätigkeiten

Spezialisierung auf Nutzungsarten

mittel

mittel

hoch

gering (ab Kurswert)

gering (Aktienhandel)

kurz- bis langfristig

Institutionelle Anleger, aber auch Private

Immobilienanlageformen

Gesellschaftszweck

Anlageschwerpunkt

Renditeziel

Risikograd

Diversifkation

Mindestanlagebetrag

Transaktionskosten

Anlagehorizont

Anlegerzielgruppe

Privatanleger mit hohem Einkommen (steuerspar- bzw. ausschüttungsorientiert)

langfristig

sehr hoch (Informationskosten)

hoch (ab 10.000 €)

gering

mittel

mittel

Spezialisierung auf wenige Objekte (Zweckimmobilien)

Bewirtschaftung vorab festgelegter Investitionsobjekte

Geschlossene Immobilienfonds

Anforderungen an eine neue international anerkannte Anlageform

Tab. 3.5: Fortsetzung.

breites Anlegerfeld (risikoaverse Kleinanleger bis institutionelle Sammelstellen)

langfristig

mittel bis hoch (Ausgabeaufschläge)

gering (ab 50 €)

mittel

gering

gering

Diversifikation nach geografischer Lage und Nutzung

Liquiditätssteuerung des Sondervermögens

Offene Immobilienfonds

begrenzt. Anlegerkreis (risikofreudige Investoren mit Branchenkenntnis)

kurz- bis langfristig

gering (Aktienhandel)

gering (ab Kurswert)

gering

hoch

hoch

Konzentration auf Regionen und Branchen

immobilienfremde und spekulative Aktivitäten erlaubt

Immobilienaktiengesellschaften

3.3 Notwendigkeit einer neuen Immobilienanlageform in Deutschland |

31

32 | 3 Immobilienanlageformen in Deutschland ländische Anleger vorwiegend über Beteiligungsgesellschaften aus dem Ausland, den sogenannten Private-Equity Gesellschaften, in den deutschen Immobilienmarkt. Dabei ist gerade diese Form der Beteiliung aus nationaler Sicht unerwünscht. Zum einen führt der kurzfristige Anlagehorizont dieses spekulativen Anlagevehikels zu ungewollten destabilisierenden Wirkungen auf dem deutschen Immobilienmarkt. Zum anderen geht der volkswirtschaftliche Nutzen aus der ausländischen Investition in den deutschen Immobilienmarkt an das Ausland verloren. In Deutschland besteht von daher ein nachhaltiges Bedürfnis nach einer Anlageform für Immobilien, die den Bedürfnissen internationaler Investoren gerecht wird.⁵² Welche Anforderungen an eine international anerkannte Anlageklasse für Immobilien gestellt werden, ist Tabelle 3.5 zu entnehmen. Dabei werden die in Deutschland bestehenden Anlageformen zum Vergleich herangezogen.

3.4 Zusammenfassung der Erkenntnisse über den deutschen Immobilienanlagemarkt Die Formen der Kapitalanlage in Immobilien sind vielfältig. Neben der direkten Investition besteht die Möglichkeit sich indirekt über Fonds oder Aktiengesellschaften an Immobilien zu beteiligen. Internationalen Anlegern sind allerdings die in Deutschland vorhandenen Anlageprodukte zu kompliziert und zu restriktiv. Geschlossene Immobilienfonds gelten als Spezialprodukt auf dem deutschen Immobilienanlagemarkt und schrecken Investoren aus dem Ausland ab, da diesen die speziellen rechtlichen und steuerlichen Grundlagen nicht vertraut sind. Offene Immobilienfonds leiden unter der Problematik der enormen Transformationsfristen, was die Handelbarkeit der Anteile stark beeinträchtigt. Deutsche Immobilienaktiengesellschaften besitzen keine Akzeptanz am Kapitalmarkt, da sie kein klares Anlageprofil aufweisen. Deutschland benötigt insofern ein neues Anlagevehikel für Immobilien, das den Anforderungen internationaler Investoren gerecht wird. In anderen Ländern haben Real Estate Investment Trusts diese Rolle übernommen. Die sogenannten „REITs“ können als international anerkanntes Anlageprodukt auch hierzulande die ausgemachte Lücke bei der indirekten Immobilienanlage schließen und künftig die in Deutschland vorhandenen Immobilienanlageformen ergänzen. Was REITs eigentlich sind und weshalb Sie den Bedürfnissen global tätiger Anleger entsprechen, wird in dem nachfolgenden Kapitel dargestellt.

52 Vgl. o.V.(BörseStuttgart): REITs – Was ist das eigentlich? S. 21.

4 Real Estate Investment Trusts Real Estate Investment Trusts „REITs“ sind seit geraumer Zeit in Deutschland in aller Munde. Zum einen aufgrund der zunehmenden Verbreitung von REITs in anderen Ländern innerhalb der letzten Jahre und zum anderen aufgrund der kontrovers geführten Debatten, insbesondere im Wohnungssektor, um die Einführung eines deutschen Pendants in Deutschland. Zu Beginn des Kapitels werden die Begrifflichkeiten sowie die Charkaterisktika von REITs erörtert. Aufbauend hierauf werden die Vor- und Nachteile von REITs vorgestellt. Hierbei ist der Blick in die USA deswegend lohnend, weil dort seit Jahrzehnten amerikanische REITs durch zahlreiche wissenschaftliche Einrichtungen analysiert werden und umfangreiche Datensätze bereitstellen. In diesem Zusammenhang werden die Vorurteile von REITs vorgestellt, um mögliche Bedenken jeglicher Grundlage zu entziehen. Im Anschluss folgt ein Überblick über die historische Entwicklung von REITs. Es wird gezeigt, dass die REITs in den USA gut funktionieren und es werden in chronologischer Reihenfolge die wichtigsten REITRegime des europäischen Marktes, darunter die Niederlande, Frankreich und Großbritannien, auf Unterschiede hin untersucht. Zu guter Letzt werden die wichtigsten Erkenntnisse aus dem wissenschaftlichen Vergleich zu REITs zusammengefasst, um daraus Lehren für die Konzeptionierung von REITs abzuleiten.

4.1 Begriffsklarstellung Jedes Land hat seine eigene Gesetzgebung und seine eigene Finanzlandschaft. So wird bspw. ein amerikanisches Unternehmen im Gegensatz zu einer deutschen Gesellschaft niemals von der Gewerbesteuer befreit werden können, da in den USA keine Gewerbesteuer existiert. Dieser Sachverhalt führt dazu, dass jedes Land neu lancierte Finanzprodukte auf individuelle Weise in die bestehenden Finanzstrukturen implementieren muss. Eine einheitliche Verwendung des Begriffs „REIT“ ist somit gar nicht gegeben. Trotz der verschiedenen Definitionen der jeweiligen Länder stimmen REITs in drei Punkten überein:¹ 1. Der Unternehmensgegenstand ist grundsätzlich auf immobilienbezogene Geschäftstätigkeiten beschränkt und das Vermögen muss sich überwiegend direkt oder indirekt aus Immobilien zusammensetzen. 2. REITs folgen dem Prinzip der steuerlichen Transparenz: Die Unternehmensebene ist von Ertragsteuern befreit; die Besteuerung erfolgt lediglich bei den Anteilseignern. 3. Ausschüttungsfähige Gewinne sind zum Großteil (je nach länderspezifischem REITModell zu 80–100 %) auszuschütten.

1 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 87ff.

34 | 4 Real Estate Investment Trusts Einem Real Estate Investment Trust liegt nicht zwingend eine Rechtsform, sondern ein steuerlicher Sonderstatus zugrunde, der Gesellschaften vorbehalten bleibt, die Erträge aus langfristigen bestandsorientierten Immobilientätigkeiten erwirtschaften und bestimmte Voraussetzungen erfüllen müssen. Das Geschäftsfeld umfasst neben der Verwaltung, der Vermietung und Verpachtung von Immobilien die dazugehörige Bestandserhaltung und -entwicklung und schließt bewusst Aktivitäten mit kurzfristigem Anlagehorizont wie bspw. den Immobilienhandel aus. Dem langfristig bestandsorientierten Grundgedanken folgend muss das Vermögen eines REIT vorwiegend aus Immobilien bestehen.² Mit Erlangung des REIT-Status erhalten die Immobiliengesellschaften, beruhend auf dem Prinzip der steuerlichen Transparenz, steuerliche Vergünstigungen auf Unternehmensebene. Die Ausgestaltung wird in den einzelnen Ländern unterschiedlich gehandhabt. Entweder findet die vollständige Befreiung von Ertragsteuern auf Gesellschaftsebene statt oder der REIT darf bei der Berechnung seines zu versteuernden Einkommens ausgeschüttete Dividenden abziehen. Die steuerliche Sonderbehandlung gegenüber nicht REIT-optierten Immobiliengesellschaften wird damit begründet, dass der Großteil der Dividende auszuschütten ist und dass diese auf Aktionärsebene der vollen Besteuerung unterliegen.³ Ein weiteres wesentliches Merkmal der Real Estate Investment Trusts ist die Börsennotierung aus der sich zwei fundamentale Sachverhalte ergeben. Zum einen erfolgt die Bewertung der Anteilsscheine im Gegensatz zu nichtbörsennotierten Immobiliengesellschaften nicht auf der Grundlage gutachterlicher Wertermittlungen, sondern über die tatsächlichen Börsenwerte und zum anderen wird die Einhaltung transparenter und international anerkannter Corporate-Governance- und Rechnungslegungsstandards sichergestellt. Obwohl die Notierung in den wenigsten Ländern verpflichtend ist, gilt eine Börsennotierung aus Transparenzgründen als obligatorisch.⁴

4.2 Charakteristika 4.2.1 REIT-Typen Grundsätzlich werden REITs nach ihrem Anlageschwerpunkt in drei verschiedene Typenklassen unterteilt:⁵ – Equity-REITs, die vorwiegend in Immobilien investieren – Mortgage-REITs, die überwiegend in Immobilienkredite investieren – Hybrid-REITs, die eine Kombination aus beiden darstellen

2 3 4 5

Vgl. Westerheide: Der REIT – eine internationale Erfolgsgeschichte. 2007, S. 10. Vgl. Elmendorff, Klaus: Der deutsche REIT. 2007, S. 49ff. Vgl. Pilz: Immobilienaktien und REITs. 2007, S. 52. Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 5ff.

4.2 Charakteristika

| 35

Equity-REITs besitzen, verwalten und betreiben Immobilien. Ihre Einnahmen stammen hauptsächlich aus der Vermietung und Verpachtung des Immobilienbestandes. Wesentliches Merkmal der Equity-REITs ist, dass sie eine starke Spezialisierung hinsichtlich der Nutzungsarten sowie der regionalen Schwerpunkte ihrer Immobilieninvestitionen aufweisen. Im Gegensatz zu den Equity-REITs investieren Mortage-REITs nicht direkt in Immobilien, sondern konzentrieren sich auf die Vergabe von Krediten und Verbindlichkeiten, die durch Immobilien abgesichert sind. Sie können sowohl selbst Darlehen vergeben als auch bestehende Hypotheken erwerben. Haupteinnahmequelle der Mortgage-REITs sind die Zinsen aus den Immobilienkrediten. Aufgrund des stark involvierten Hypothekargeschäfts und dem somit höheren Verschuldungsgrad unterliegen Mortgage-REITs einem weitaus höheren Zinsänderungsrisiko als Equity-REITs. Um das Zinsrisiko zu minimieren, werden meist Hedging-Techniken eingesetzt. Als Ausgleich für das größere Risiko können Mortgage-REITs zeitweise unter bestimmten Umständen auch kurzfristig spektakuläre Gewinne (ebenso Verluste) einfahren. Hybrid-REITs gelten als Mischform der beiden Anlagestrategien. Der Hybrid-REIT hält einerseits eigene Immobilien in Form der Equity-REITs und vergibt unabhängig davon als Mortgage-REIT Immobilienkredite.⁶,⁷

Equity

Mortgage

Hybrid

2007 2004 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971 0%

20%

40%

60%

80%

100%

Abb. 4.1: Entwicklung der prozentualen Anteile von Equity-, Mortgage- und Hybrid-REITs an der Gesamtkapitalisierung der US-REITs im Zeitraum 1971–2007. Quelle: in Anlehnung an [3] 2006, S. 20.

6 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 14. 7 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 12.

36 | 4 Real Estate Investment Trusts In den USA hat sich die Rolle der verschiedenen REIT-Typen zueinander nachhaltig verändert. Wie aus Abbildung 4.1 ersichtlich ist, führten die Folgen (Inflations- und Zinsanstieg) einer schweren Immobilienkrise in den 70er Jahren zu einem Einbruch der vorher stark vertretenen Mortgage-REITs. Im Laufe der Zeit erlangten die EquityREITs zunehmend an Bedeutung und dominieren mittlerweile mit einem Prozentsatz von ca. 90 % den gesamten amerikanischen REIT-Markt. In Anbetracht der negativen Entwicklung der Mortgage-REITs in den USA, ist es nicht verwunderlich, dass sich bei Einführung eines REITs die meisten Länder auf den Equity-REIT fokussieren.⁸

4.2.2 Arten der Handelbarkeit von REITs Neben der Unterteilung nach dem Anlageschwerpunkt lassen sich REITs in privat und öffentlich gehandelte REITs unterscheiden. Ferner lassen sich zumindest in den Vereinigten Staaten die öffentlichen REITs nach ihrer Börsennotierung in „PublicREITs“ und „Non-Exchanged Traded REITs“ einteilen.⁹ Während die börsennotierten Public-REITs öffentlich an der Börse gehandelt werden und für Anleger eine hohe Fungibilität aufweisen, findet bei den seltener vorkommenden Non-Exchanged Traded REITs kein Börsenhandel statt. Gemein ist den öffentlichen REITs in den USA, dass sie im Gegensatz zu den sogenannten Privat-REITs der Aufsicht der „Security Exchange Commission“ (SEC) unterliegen und als gelistete Mitglieder sämtliche Zulassungs- und Publizitätspflichten erfüllen müssen. Die privat gehandelten REITs sind weder börsennotiert noch müssen sie irgendwelchen Anforderungen einer Aufsichtsbehörde nachkommen. Meist werden sie privat platziert, da kein geregelter Markt für sie existiert.

REITs in USA börsennotiert

Publicly Traded REITs

REITs in Europa

nicht börsennotiert

Non-Exchange Traded REITs

börsennotiert

Privat REITs

registriert bei der SEC --> erfüllen Zulassungvorschriften

(a) Einteilung in den USA nach der Börsennotierung und der Registrierung

Public REITs

nicht börsennotiert

Privat REITs

erfüllen Zulassungsund Publizitätspflichten

(b) Einteilung in der gängigen Literatur lediglich nach der Börsennotierung

Abb. 4.2: Handelbarkeit von REITs. Quelle: Eigene Darstellung.

8 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 192ff. 9 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 27.

4.2 Charakteristika

|

37

Im Jahre 2007 waren bei der amerikanischen Aufsichtsbehörde ca. 210 REITs registriert, wovon ca. 20 nicht über eine Börsennotierung verfügten; ungefähr 800 nicht gelistete REITs wurden als Privat REITs deklariert, siehe Abbildung 4.3.¹⁰ In allen anderen Ländern, in denen REITs eingeführt wurden, erfolgt in der Mehrzahl der Fälle keine weitere Klassifizierung der öffentlichen REITs. Deshalb werden REITs in der gängigen Literatur lediglich nach ihrer Börsennotierung in Privat- und Public-REITs unterschieden.¹¹

Public-REITs 19%

Non-Exchanged Traded REITs 2%

Privat-REITs 79%

Abb. 4.3: Verteilung von privat und öffentlich gehandelten REITs in den USA. Quelle: Eigene Darstellung.

4.2.3 Das Vier-Quadranten-Modell als Orientierung Die vorgenommen Differenzierungen haben den Hintergrund die verschiedenartigen Anlageeigenschaften von Real Estate Investment Trusts aufzuzeigen. Zudem belegen sie, dass es aus Investorensicht nicht die einheitliche Anlageklasse REIT gibt. Um eine Einordnung der verschiedenen REIT-Klassen vornehmen zu können, bietet sich das Vier-Quadranten-Modell an, da es das gesamte Spektrum der finanziellen Kriterien abbildet.¹²,¹³ Unterschieden werden die Bilanzgrößen Eigen- und Fremdkapital sowie die Handelbarkeit (Privat, Public) der Anlagen. Wie sich aus Tabelle 4.1 ergibt, fokussiert sich Europa lediglich auf die öffentlich gehandelten Equity-REITs, während bspw. die Vereingten Staaten von Amerika das Anlageuniversum vollständig abdecken.

10 Vgl. Pilz: Immobilienaktien und REITs. 2007, S. 86. 11 Vgl. Gondring; Weick: Formen von REITs als indirekte Immobilienanlage. 2006, S. 24. 12 Vgl. o.V.(Mirvac): The Four Quadrant Real Estate Investment Model. 2006. 13 Vgl. Kloess: REITs stehen im Wettbewerb. 2007, S. 30ff.

38 | 4 Real Estate Investment Trusts Tab. 4.1: Anlageuniversum von REITs in Europa und zusätzliches in den USA. Quelle: Eigene Darstellung. Privat

Public

Eigenkapital

Nicht gelistete Equity-REITs

Börsennotierte Equity-REITs

Fremdkapital

Nicht gelistete Mortgage-REITs

Börsennotierte Mortgage-REITs

4.2.4 REIT-Strukturen Neben der Gliederung der REIT-Anlageklassen lassen sich in den Vereinigten Staaten von Amerika REITs nach ihrem strukturellen Unternehmensaufbau unterscheiden:¹⁴ – Traditionell – UPREIT – DownREIT Die traditionell strukturierten Real Estate Investment Trusts halten ihr Immobilienvermögen direkt und nicht über Partnergesellschaften. Anders verhält es sich bei der Strukturierung des UPREIT, dem sogenannten „Umbrella Partnership REIT“. Der strukturelle Unternehmensaufbau des UPREIT wird in Abbildung 4.4 skizziert. In den USA wurde die Struktur der UPREITs ursprünglich konzipiert, um bestehenden Immobilienunternehmen die Wandlung zu einem REIT zu ermöglichen, ohne eine Eintrittsbesteuerung auszulösen. Heutzutage fungiert der UPREIT vornehmlich als Instrument zur Akquirierung von steuersensitiven Immobilienbeständen. Der innovative Grundgedanke in der Strukturierung eines UPREIT besteht darin, dass bei einer Einbringung von Immobilienvermögen in einen REIT nicht die Veräußerungsgewinne aufgedeckt werden sollen, die beim Veräußerer eine signifikante Steuerlast verursachen. Erreicht wird dies, indem nicht das Immobilienvermögen direkt übertragen wird, sondern sich der REIT durch Einlage von Barmitteln oder REIT-Anteilen an einer mit dem Immobilienbestand des Veräußerers aufgelegten „Operating Partnership“ (vergleichbar mit einer Kommanditgesellschaft) beteiligt. Diese Form der Partnerschaft bietet den Vorteil, dass sich die Anteile innerhalb der Operating Partnership, die sogenannten OP-Units, beliebig zuordnen und steuerfrei übertragen lassen.¹⁵ Dem Veräußerer wird so die Möglichkeit geboten, seine Immobilien indirekt in einen REIT einzubringen und in Anteile an diesem REIT zu tauschen, ohne einer Steuerlast unterworfen zu sein. Mit dem Erwerb der REIT-Anteile stehen dem Veräußerer fast die selben Rechte (Stimmrechte, Dividenden etc.) wie den Aktionären des REIT zu. Der UPREIT dient demzufolge als Steuerstundungsmodell.¹⁶ Die Stundung der steuerli-

14 Vgl. Chan et al: Real Estate Investment Trusts. 2003, S. 48ff. 15 Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 43ff. 16 Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 44ff.

4.2 Charakteristika

|

39

Steuer fr ei er Umtaus c h der Immobi l i en i n REIT- Antei l e oder Cas h ( k ei ne Aus l ös ung der Steuer l as t, da k ei ne di r ek te Über tr agung s tattfi ndet )

Property (Cash)

P

Investoren

Immobilienbesitzer

Aktienmarkt

Vermögensmarkt

(REIT-Aktionäre)

(Kommanditisten )

Cash

P

Immobilen/ Cash

REIT-Anteile

P

P

Property (Immobilien)

OP-Anteile / Cash

Cash / REITAnteile

UPREIT

Operating Partnership (KG)

P

(Komplementär )

OP-Anteile

P

P

Property 2

Property 1

(REITAnteile)

(Immobilien)

P

Pr oper ty

Property 3 (Cash)

Property ...n

s teuer fr ei er Umtaus c h der Ver mögens töpfe ( Immobi l i en, REIT- Antei l e, Cas h etc.) i n der O per ati ng Par tner s hi p

Abb. 4.4: Unternehmensstruktur eines UPREIT. Quelle: Eigene Darstellung.

chen Schuld kann bis zum Austreten des Veräußerers aus der Operating Partnership aufrecht erhalten bleiben. Im Falle einer Erbschaft ist nicht eindeutig geklärt, ob die Steuerschuld weiterhin bestehen bleibt. Demzufolge könnte der UPREIT auch zur Umgehung der Erbschaftssteuer verwendet werden.¹⁷ DownREITs sind ähnlich strukturiert wie UPREITs. Im Gegensatz zu UPREITs halten DownREITs weitere Beteiligungen an Limited Partnerships und betreiben zudem – wie die traditionellen REITs – eigene Immobilienbestände. In den Vereinigten Staaten haben sich die Strukturierungsvarianten merklich auf den Unternehmensaufbau ausgewirkt, siehe Abbildung 4.5. Neben dem Vorteil der Steuerstundung spricht die Flexibiltät in der Akquirierung von Immobilienbeständen durch Barmittel oder durch REIT-Anteile für UP-/DownREITs. Bei der Gewinnung von Immobilienvermögen durch Ausgabe von REIT-Anteilen kann nämlich der Eigenkapitalbedarf des REIT erheblich reduziert werden. Den Vorteilen stehen Nachteile in

17 Vgl. Pilz: Immobilienaktien und REITs. 2007, S. 82ff.

40 | 4 Real Estate Investment Trusts

0 65

18

0 69

9 80

11 104

14 109 106

172 157 118 108

1995

1996

1997

Traditionelle REITs

1998

UPREITs

116 97

1999

2000

DownREITs

Abb. 4.5: REIT-Strukturen von 1995–2000

Interessenkonflikten innerhalb der komplexen REIT-Strukturen (REIT-Anteilseigner versus REIT-Aktionäre) sowie den zunehmenden administrativen Kosten gegenüber. Auf den Punkt gebracht wird die vorherrschende Rolle bei den traditionell strukturierten REITs bleiben; die Alternativen im Unternehmensaufbau besitzen gleichwohl ihre Berechtigung.¹⁸,¹⁹

4.2.5 Anlagestrategien von REITs – REIT-Sektoren Real Estate Investment Trusts haben grundsätzlich ihren Anlageschwerpunkt in der Bewirtschaftung von eigenen Immobilien und verfügen über eine gezielte strategische Ausrichtung, um einen stetigen Chash-Flow zu generieren. Die Anlagestrategie eines REIT lässt sich zumeist aus der Zusammensetzung seiner Immobilienbestände in einzelne Bereiche, Branchen und Regionen bestimmen. Bei der Auswahl der Investitionsobkjekte kann ein REIT entweder diversifiziert vorgehen oder sich auf gewisse Sektoren oder geografische Lagen fokussieren. In den USA weisen Real Estate Investment Trusts eine starke Spezialisierung hinsichtlich der Nutzungsarten sowie ihrer regionalen Konzentration auf. Zwar verfolgen einige wenige REITs eine kombinierte Diversifikationsstrategie, liegen jedoch in der

18 Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 43ff. 19 Vgl. Chan et al: Real Estate Investment Trusts. 2003, S. 51ff.

4.2 Charakteristika

|

41

Bedeutung von Investoren bei weitem nicht so hoch wie spezialisierte REITs. Hierbei wird unterstellt, dass das fundamentale Wissen eines REIT-Managements umso tiefer und vollständiger ist je fokussierter ein REIT am Markt tätig ist und sich daraus ein weitaus höherer wirtschaftlicher Nutzen für den Anleger ergibt. Mit anderen Worten, Investoren bevorzugen den wirtschaftlichen Nutzen aus dem spezialiserten Wissen eines sektorell agierenden REIT als einem durch Diversifikation risikoreduzierten REIT, der Spezialisierungseffekte nicht nutzen kann. Zum anderen sind Anleger selbst in der Lage, ihr Portfolio zu diverisifizieren und können so bspw. in unterschiedliche spezialisierte REIT-Sektoren investieren.²⁰ ,²¹ Das Verständis für strategische Investitionsentscheidungen kann aus den natürlichen Marktgeschehnissen gewonnen werden. Der Markt für Immobilien funktioniert wie jeder andere unregulierte Markt: Die aktuell realisierten Preise spiegeln das Verhältnis zwischen Nachfrage und Angebot wider. Sie sinken, wenn das Angebot über der Nachfrage liegt; sie steigen, wenn die Nachfrage das Angebot übertrifft. Im Gleichgewicht befindet sich der Markt grundsätzlich nie, sondern bewegt sich periodisch auf und ab. Experten sprechen deshalb von Immobilienzyklen. In der Fachwelt wird oftmals auch von der Immobilienuhr gesprochen, die lediglich eine grafische Vereinfachung darstellt.²² Bei diesem simplen Kreislauf wird unterstellt, dass sich die Dauer der Phasen und die Höhe der Amplituden konstant verhalten. Dies spiegelt jedoch in keinster Weise die realen Marktverhältnisse wider. Zu Analysezwecken hat sich die Aufteilung des Immobilienmarktes nach der Nutzungsart bewährt. Das sehr unterschiedliche Verhalten der einzelnen Sektoren kann nicht durch einen einzigen Immobilienzyklus wiedergegeben werden. Während sich der Büromarkt auf eine Boomphase einstellt, befindet sich der Wohnungsmarkt bereits in einer Rezession. Beispielhaft wird in Abbildung 4.6 der Markt für Bürogebäude in Europa dargestellt.²³,²⁴ Die wesentlichen Sektoren, auf die sich REITs in den Vereingten Staaten von Amerika fokussieren, werden gemessen an ihrer Marktkapitalisierung in Abbildung 4.8(a) veranschaulicht. Neben den dominierenden Sektoren im Bürobereich, in der Handelsbranche, bei Industriegebäuden sowie im Wohnsektor bestehen darüber hinaus nochmals stärker spezialierte REITs, die bspw. im Gesundheitswesen (Rehabilitationszentren, Krankenhäuser, Pflegeheime etc.) oder in der Tourismusbranche (Ferienanlagen, Resorts, Hotels etc.) wieder zu finden sind. Da diese hoch spezialisierten REITs eine untergeordnete Rolle am Gesamtmarkt spielen, werden im Folgenden lediglich die bedeutensten Sektoren näher betrachtet.²⁵

20 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 12ff. 21 Vgl. Chan et al: Real Estate Investment Trusts. 2003, S. 113ff. 22 Vgl. o.V. (Platow): Europäischer Büromarkt. 2008, S. 5. 23 Vgl. Wernecke; Rottke: Praxishandbuch Immobilienzyklen. 2006. 24 Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 56ff. 25 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 11ff.

42 | 4 Real Estate Investment Trusts

Wachstumsphase

Abschwungphase

›› Angebotsknappheit ›› Mietpreise steigen

›› steigender Leerstand ›› fallendes Mietniveau

Stabilisierungsphase ›› hohes Leerstandsniveau ›› weiterer Mietrückgang

Erholungsphase ›› sinkende Leerstände ›› steigende Mieten

St. Petersburg Kiew Moskau

Büromarktentwicklung

Tallinn Riga Vilnius Bukarest, Madrid Sofia Zeit

London, Stockholm, Oslo Istanbul Paris, Barcelona Rom, Dublin Warschau, Zürich München Luxemburg Athen Brüssel

Zagreb

Helsinki Frankfurt/M. Kopenhagen Wien

Amsterdam Budapest Prag, Lissabon, Mailand Berlin, Bratislava

Abb. 4.6: Büromarktzyklus in Europa. Quelle: DEGI Research, 2007, S. 33.

4.2.5.1 Der „Residential“-Sektor Wohnimmobilien-REITs beschäftigen sich mit dem Erwerb, der Entwicklung und der Verwaltung von Wohnobjekten. Unterschieden wird hierbei in regional und überregional engagierte REITs. Zu Vergleichszwecken ist anzumerken, dass die Standards von Appartments, Mehrfamilienhäusern etc. regional stark voneinander abweichen können. Charakteristisch für den Wohnsektor sind die relativ kurz laufenden Mietverhältnisse mit vielen unterschiedlichen Mietern, wodurch der Managementaufwand und die Fluktuationsrate in diesem Segment überdurchschnittlich hoch sind. Vorteilhaft sind die über die hohe Anzahl an Mietern zu erzielenden Diversifikationseffekte, die Kündigungen einzelner Mieter leicht kompensieren können. Den kurzen Mietvertragslaufzeiten zur Folge reagiert der Wohnungsmarkt viel sensitiver auf Marktveränderungen als bspw. der Markt für Gewerbeimmobilien. Die Nachfrage nach Wohnimmobilien wird grundsätzlich über die Erschwinglichkeit von Immobilien gesteuert. Einflussfaktoren wie der demografische Wandel, die Entwicklung am Arbeitsmarkt als auch die Preise für Wohneigentum in Verbindung mit den Kreditzinsen wirken sich auf

4.2 Charakteristika

|

43

zukünftige Erfolgsaussichten im Wohnbereich aus.²⁶ Aufgrund der Tatsache, dass die vorgelagerten Märkte grundsätzlich lange Zyklen aufweisen, gilt der Wohnungssektor als einer der stabilsten Sektoren für Mieteinahmen. Unterstützend wirkt der Umstand, dass die kurzen Vertragsbindungen eine zeitliche Anpassung der Mietkonditionen gewährleisten und somit Immobilienblasen verhindern. Auf die stabilisierende Wirkung des rechtlichen Mieterschutzes sei hingewiesen.²⁷

4.2.5.2 Der „Office“-Sektor Kerngeschäft der Büro-REITs ist der Kauf, die Entwicklung, das Management und die Vermietung von Büroimmobilien. Abgegrenzt wird das geografische Engagement der REITs im Bürosegment auf regional und überregional agierende REITs sowie auf die Investitionsschwerpunkte der inner- und außerstädtischen Lagen. Eine weitere Spezialisierung findet anhand von Büroklassen statt. Hierbei werden die Immobilienobjekte vergleichbar mit einem Rating hinsichtlich der Lage, der Verkehrsanbindung, des Zustandes und des Mietpreises in Qualitätsklassen (A++ , A+ . . . C) eingeteilt.²⁸ Büroimmobilien kennzeichnen sich durch lange Mietlaufzeiten mit geringen Vertragsauslauf-Quoten, die einen sicheren langanhaltenden Cash-Flow generieren. Als nachteilig angesehen wird in diesem Zusammenhang die Tatsache, dass viele Büroimmobilen zumeist nur einen oder wenige Hauptmieter besitzen. Die größte Gefahr für diesen Sektor besteht in einem Überangebot an Büroeinheiten und den damit einhergehenden Leerständen. Entscheidend für die Vermietung von Büroflächen ist zweifelsfrei die konjunkturelle Lage der Wirtschaft. In kaum einem anderen Teilmarkt ist es bedeutender, Makrotrends rechtzeitig vorhersagen zu können, um den künftigen Bedarf an Büroimmobilien kalkulieren zu können.²⁹ Daher ist es nicht verwunderlich, dass das Bürosegement der am intensivsten analysierte Sektor ist. Bietet er doch die größten Chancen aufgrund der hohen regionalen Zyklen in Verbindung mit den langen Vertragsbindungen.³⁰

4.2.5.3 Der „Retail“-Sektor Die Handelsbranche ist neben dem Wohn- und dem Bürosegment von seiner Anzahl und seiner Marktkapitaliserung weltweit der bedeutendste Teilsektor. Retail-REITs er-

26 27 28 29 30

Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 53. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 13. Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 8f. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 12. Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 71ff.

44 | 4 Real Estate Investment Trusts werben, entwickeln und bewirtschaften große Einkaufszentren, regional verbreitete Einkaufscenter und Einzelmärkte.³¹ Ein wesentlicher Aspekt für den Erfolg einer Handelsimmobilie ist der Standort. Besteht ein hoher Konsumbedarf im Einzugsgebiet und stimmt die Infrastruktur, verspricht dies zufriedene Mieter und eine vielversprechende Mietsituation für Handelsflächen. Bezeichnend für Einkaufscenter sind die Vertragskonstellationen mit Ankermietern, zwischen dessen Fronten sich die kleineren Geschäfte aufreihen. Die Findung des richtigen Mietermix stellt dabei eine besondere Herausforderung dar. Zum einen ist darauf zu achten, nicht allzu abhängig von den Hauptmietern zu sein und zum anderen den Aufwand für die weiteren Geschäfte in Grenzen zu halten. Auf den Einfluss von Markennamen auf die Anziehung weiterer Mieter sei in diesem Zusammenhang hingewiesen. Generell gilt der Markt für Handelsimmobilien als stark umkämpft und unterliegt einem enormen Wettbewerb. Oftmals wird dieser durch die Ankermieter (zumeist Handelsketten) getrieben.³²

4.2.5.4 Der „Industrial“-Sektor Industrieimmobilien werden in den USA üblicherweise mit den Büroimmobilien zu einem Segment zusammengefasst. In Abbildung 4.8 werden sie bewusst getrennt ausgewiesen. Zwar unterliegen diese beiden Branchen ähnlichen wirtschaftlichen Fragestellungen, unterscheiden sich aber in einem wesentlichen Punkt: Industrieanlagen, Logistikzentren, individuelle Produktionsstätten etc. sind viel spezifischer als Büroeinheiten. Während der Wechsel in neue Büroräume relativ einfach ohne höheren Aufwand durchführbar ist, ist dies bei Industriegebäuden nahezu unmöglich. In den meisten Fällen erfolgt die Erstellung des Industrieobjektes erst nachdem den Investoren eine sichere und langfristige Vertragsbeziehung zugesichert werden kann. Schließlich ist bei einem spezifischen Gebäude die Angst vor dem Wegfall des Mieters und das Risiko aus einem folgenden Leerstand nicht unbegründet. Zumeist deckt sich aber das Interesse des Mieters mit dem des Vermieter auf lange Vereinbarungen. Meist lassen sich für Industrieunternehmen Erfolgsfaktoren, wie bspw. die Anbindung an das Transportnetz, die Zugänglickeit zu Resourcen etc., nicht von heute auf morgen bzw. gar nicht ersetzen. Als Folge der Gemeinsamkeiten in der Verfolgung der eigenen Interessen wird der Industriesektor als ein relativ stabiler Markt angesehen.³³,³⁴

31 32 33 34

Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 54. Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 63ff. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 13. Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 75ff.

4.2 Charakteristika

| 45

4.2.6 Lebensphasen des REIT Die Lebensphasen des REIT im Bezug auf die Marktkapitalisierung werden in Abbildung 4.7 angedeutet. Entscheidend bei der Einführung eines REIT sind die makroökonomischen Gegebenheiten, wie bspw. die Liquidität des Marktes, der Anlagebedarf sowie das Ausmaß von Markteintrittsbarrieren. Mit dem Aufbau von Kapital und der Gewinnung von weiteren Immobilienbeständen erzielt ein REIT immer nachhaltiger Erträge und kann zusätzlich an Diversifikationspotenzialen partizipieren. Übersteigt ein REIT eine gewisse Marktkapitalisierung, ermöglichen nur noch Skaleneffekte aus dem operativen Management eine Effizienzsteigerung. Mit anderen Worten, der wirtschaftliche Nutzen aus der Diversifikation wird von dem aus der spezialisierenden Tätigkeit des REIT verdrängt. Ebenso treten finanzielle Skaleneffekte erst ab einer entsprechenden Marktkapitalisierung auf. Im Zuge der Spezialisierung ist verstärkt mit einer Konsolidierung des REIT und einer Integration in der Immobilienbranche zu rechnen.³⁵,³⁶

Abb. 4.7: Lebensphasen eines REIT. Quelle: [84] 2006, S. 30.

Zu Analysezwecken lohnt sich der Blick auf die europäische Gewichtung des REITMarktes. Aus Abbildung 4.8 erkennt man im Vergleich zu den USA einen wesentlich höheren Anteil im diversifizierten Bereich. Dies wird mit der Tatsache verbunden, dass der Immobilienkapitalmarkt in Europa wesentlich jünger ist. Erst nach einem gewissen Reifegrad lassen sich für REITs Spezialisierungseffekte und damit die Vorteile einer diversifizierten Anlagestrategie erzielen. Zudem lässt sich die Umstrukturierung eines Immobiliendepots nicht zeitnah realisieren.

35 Vgl. Just: Was Europa von US-REITs lernen kann. 2006, S. 5. 36 Vgl. o.V. (Roland Berger): REITS – Chancen für den deutschen Immobilien- und Finanzmarkt. 2006, S. 30ff.

46 | 4 Real Estate Investment Trusts

Self Storage 4% Speciality 4% Resorts 6%

Self Storage 1% Speciality 1% Resorts 1% Health Care 1% Mixed 1%

Residential 17%

Residential 3%

Office 14%

Health Care 5%

Industrial 6% Mixed 4% Office 20%

Industrial 7%

Diversified 7%

Retail 23% (Shopping+Malls) Regional Malls 14%

Shopping Centers 12%

(a) Sektorengewichtung in den USA

Diversified 49%

(b) Sektorengewichtung in Europa

Abb. 4.8: REIT-Sektoren. Quelle: [93] 2007, S. 15f.

4.3 Mythen über REITs Real Estate Investment Trusts gibt es seit fast einem halben Jahrhundert in den Vereinigten Staaten von Amerika. Jahrelang wurden sie jedoch in den USA verkannt. Erst in den 90er Jahren erlangten sie begünstigt durch die Erweiterung des Anlegerkreises um institutionelle Investoren (begründet in der Lockerung der Anlegerrestriktionen und der Einführung der innovativen UPREIT-Struktur) an Bedeutung. Seitdem zählen REITs zu einem anerkannten und weit verbreiteten Anlageinstrument. Trotz aller Erfolge kämpfen REITs noch immer mit ungerechtfertigten Vorurteilen. Der Blick in die Vereinigten Staaten belegt, dass verinnerlichte Vorbehalte nicht leicht aufzulösen sind. Wie sonst ist zu erklären, das sich Block [5]³⁷ in einem ganzen Kapitel seines Lehrbuches um die Entkräftung von beständigen amerikanischen Mythen über US-REITs bemüht. Umfangreiche Informationen zu Real Estate Investment Trusts sind demnach unabdingbar, um möglichen Bedenken in Europa jegliche Grundlage zu entziehen. Auch die oft kontrovers geführten Debatten (Heuschrecken) in Deutschland belegen, dass hierzulande ernstzunehmende Vorbehalte existieren.³⁸ Hierbei werden vor allem Ängste auf den sozialen Mietwohnungsmarkt suggeriert. Folgt man diesen Ausführungen, werden aller Voraussicht nach europäische REITs mit den gleichen Vorurteilen konfrontiert sein wie ihr amerikanisches Vorbild. Da eine ausführliche Erläuterung dieser wiederkehrenden Vorbehalte den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde, werden im Folgenden lediglich die beständigsten Mythen über REITs aufgeführt:³⁹,⁴⁰

37 Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 88ff. 38 Vgl. o.V.(BMFb): Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 65ff. 39 Vgl. Just: Einführung von REITs in Deutschland. 2007, S. 15. 40 Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 88ff.

4.3 Mythen über REITs |

–

–

41 42 43 44

47

Mythos 1: REITs sind lediglich Verpackungen für Immobilien Eines der weitverbreitetsten Mythen ist die Vorstellung, dass Real Estate Investment Trusts als Mantel für Immobilienportfolios fungieren. Immobilienunternehmen, gleichwohl ob REIT, Immobilienfonds etc., sind weit mehr als eine Verpackung für Immobilien. Um sich dem Konkurrenzkampf der anderen immobilienbetreibenden Marktteilnehmern zu stellen und sich dem zusätzlichen Wettbewerbsdruck des Marktes zu den anderen Investmentmöglichkeiten wie Aktien, Optionen oder festverzinslichen Wertpapieren aussetzen zu können, reicht es nicht aus, einen REIT passiv und ineffizient zu führen. Es bedarf vielmehr eines dynamisch und clever agierenden Managements. Wer glaubt, ein REIT diene lediglich als Verpackung, unterschätzt die komplexen strategischen Anforderungen des Immobilienmarktes erheblich. Gleichermaßen fällt die Beurteilung der Qualität eines REIT-Managements schwer. Denn die Auswirkungen einer teilnahmslosen Führung zeigen sich zumeist erst, wenn sich kleine Probleme unbeaufsichtigt zu schwerwiegenden Komplikationen entwickeln. Im besonderen Ausmaß trifft dieser Zusammenhang auf die langfristig ausgerichteten Immobilientätigkeiten von REITs zu. Obendrein kann ein schlecht geführter REIT zweifelsfrei (mitunter durch die hohe Ausschüttungsverpflichtung) wirtschaftlich attraktive Kennzahlen erzielen.⁴¹ Mythos 2: Immobilien verkörpern eine Anlage mit hohem Risiko Es ist erstaunlich wie viele Menschen glauben, dass Investitionen in Immobilien ein hohes Risiko bürgen. Diese Erkenntnis rührt aus den Erfahrungen der Bevölkerung bei der Bildung von Eigenheimen und ist bei bei der Finanzierung von einzelnen Immobilienprojekten, die sehr anfällig auf Mietausfälle und Substanzverluste reagieren, berechtigt. Dieser Fakt lässt sich allerdings nicht auf Immobilienunternehmen mit einer gewissen Anzahl an Immobilienobjekten – wie es REITs zweifelsfrei sind – übertragen. Folglich liegt das Risiko von REITs nicht in den Immobilien. Es wird vielmehr durch den Fremdfinanzierungsgrad (LeverageEffekt), die Diversifikation und die Qualität des Managements geprägt.⁴²,⁴³ Ebenso treffen die Gefahren aus dem spekulativen Immobilienhandel nicht auf Real Estate Investment Trusts zu. Der deutsche Gesetzgeber, beisph. herausgegriffen, untersagt REITs mit mehr als 50 % des Immobilienbestandes in einem Zeitraum von 5 Jahren zu handeln. Dies soll den langfristig orientierten Anlagecharakter – nämlich auf die Nachhaltigkeit und den Wertzuwachs des Immobilienunternehmens zu setzen – unterstreichen. REITs fungieren demnach als Bestandshalter und agieren nicht wie Immobilienhändler.⁴⁴

Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 96ff. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 196ff. Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 97ff. Vgl. Seidl: Die Fakten – Was ist ein REIT. 2007.

48 | 4 Real Estate Investment Trusts –

–

45 46 47 48 49

Mythos 3: Immobilien dienen in erster Linie als Inflationsschutz Immobilien zählen zu den Realinvestitionen. Daher ist es nicht verwunderlich, dass sie als reale Größen einen Schutz vor der Geldentwertung bieten. Handfeste Beweise gibt es für diese These nicht. Gleichwohl wird von Wirtschaftswissenschaftlern anerkannt, dass eine direkt gehaltene Immobilie vergleichsweise unbeschadet allgemeine Preisanstiege übersteht. Nun ist es leider gar nicht so zwingend diesen Sachverhalt auf Real Estate Investment Trusts zu übertragen. Zahlreiche Studien belegen, dass REITs zumindest gegenüber anderen Aktieninvestments kurzfristig voll von der Inflation erfasst werden. Über einen längeren Betrachtungshorizont konnten keine eindeutigen Erkenntnisse gewonnen werden. Immerhin gibt es langfristig gesehen schwache positive Ausprägungen. Der empirische Befund lässt daher den Schluss zu, dass REITs kurzfristig nicht und langfristig allenfalls mäßig zum Schutz vor Inflation geeignet sind.⁴⁵ Aus diesem Zusammenhang lassen sich ebenfalls Rückschlüsse auf die Frage ziehen, ob REITs eher Aktien oder Immobilien sind. REITs werden wie Aktienunternehmen gehandelt. Deren wirtschaftliche Güter – nämlich die Immobilien – können lediglich über einen langen Anlagehorizont hinweg ihre charakteristischen Eigenschaften zur Geltung bringen.⁴⁶ Mythos 4: REITs eignen sich zum Handeln (Trading) Beim Trading wird grundsätzlich versucht, unter der Annahme, dass Tagesverluste am Folgetag Ausgleichsprozesse nach sich ziehen, Gewinne, die sogenannte Arbitrage, zu erzielen. Hierfür werden spezielle Strategien entwickelt, die auf der Analyse der Kursverläufe basieren. Zwar gibt es Anhaltspunkte, dass Arbitragepotenziale auch beim Handel mit REIT-Aktien bestehen; eine passende Strategie wurde bis dato nicht veröffentlicht.⁴⁷,⁴⁸ Zudem sprechen die Erfahrungen aus den USA dagegen: Der Total Return der Anleger war in den letzten Jahren im Durchschnitt außerordentlich und setzt sich zu mehr als 50 % aus den verpflichtenden hohen Dividendenausschüttungen zusammen. Zusätzlich wurden die Aktieninhaber durch Wertzuwächse, die sich über die Jahre hinweg ergeben, für das Halten der Anteile belohnt. Daher empfehlen renomierte Finanzanalysten ihren Kunden, REIT-Anteile ihrem diversifizierten Portfolio langfristig beizumischen und bei Bedarf neu auszurichten. Die Devise „Handeln statt Halten“ steht daher im krassen Gegensatz zu der fundamentalen Ausrichtung einer Anlage in REITs.⁴⁹

Vgl. Just: Was Europa von US-REITs lernen kann. 2006, S. 4. Vgl. Chan et al: Real Estate Investment Trusts. 2003, S. 3ff. Vgl. Larson: Real Estate Investment Trusts and the Stock Price Reversals. 2005, S. 81–88. Vgl. Payne; Zuehlke: Duration Dependence in Real Estate Investment Trusts. 2006, S. 416–423. Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 105ff.

4.4 REITs als Kapitalmarktinstrument

|

49

Alles in allem dürften die Tradingmöglichkeiten für Real Estate Investment Trusts begrenzt sein. Lediglich junge Märkte, wie der europäische Markt, suggerieren aufgrund von Informationsasymmetrien Aussichten auf Arbitragegeschäfte. Diese werden jedoch spätestens mit zunehmender Marktreife verschwinden. Wahrscheinlicher ist, dass der hohe Integrationsgrad der internationalen Märkte jegliche Anreize auf Arbitrage erst gar nicht aufkommen lässt, so dass Europa von den Erfahrungen aus den USA profitieren kann.

4.4 REITs als Kapitalmarktinstrument Die Wissenschaft stellt in zunehmendem Umfang Forschungen zum Kapitalmarktverhalten von Real Estate Investment Trusts an. Dabei werden die Entwicklungen der REITs im Hinblick auf ihre wesentlichen Kapitalmarktkennzahlen, wie Rendite und Volatilität, analysiert und in Bezug zu den etablierten Kapitalmarktprodukten gesetzt, sofern diese durch Indizes abgebildet werden können. Die Untersuchungen konzentrieren sich vornämlich auf Datensätze aus den Vereinigten Staaten von Amerika. Dies liegt vor allem daran, dass REITs in den USA bereits seit 1960 existieren und dementsprechend umfassende Zahlenreihen bereit stellen können. Es sei an dieser Stelle auf den Index der National Association of Real Estate Investment Trusts „NAREIT“ verwiesen.⁵⁰ Bei der Interpretation der wissenschaftlichen Ergebnisse ist allerdings Vorsicht geboten. Die Aussagen und Erkenntnisse der Studien beruhen zumeist auf Daten des amerikanischen REIT-Marktes und lassen sich nicht ohne weiteres auf die Marktverhältnisse anderer Länder übertragen. Zum einen sind die Märkte sowie die rechtlichen und steuerlichen Bedingungen in den einzelnen Länder nicht vergleichbar. Zum anderen verhalten sich die Marktteilnehmer nicht identisch. Allein der Sachverhalt des zeitlichen Wandels der Märkte und der rechtlichen Rahmenbedingungen von REITRegimen lässt einen Transfer anzweifeln. Bspw. unterscheidet sich der US-REIT in den Anfängen erheblich von der Situation ab den 90-igern. Die (steuer-)rechtlichen Rahmenbedingungen haben sich grundlegend verändert, die Größe des Marktsegmentes hat zugenommen, der Anlegerkreis hat sich hin zu institutionellen Anlegern bewegt und die Spezialisierung auf Anlageschwerpunkte (REIT-Sektoren) hat die diversifzierende Anlagestrategie abgelöst. Derzeit existieren über ein Dutzend REIT-Regime, von denen keine zwei identisch sind.

50 Vgl. Rehkugler: Das Kapitalmarktverhalten von REITs. 2007, S. 90ff.

50 | 4 Real Estate Investment Trusts 4.4.1 Positionierung von REITs im Anlageuniversum Den Studien ist gemein, dass US-REITs eine eigenständige Anlageklasse darstellen. Sie stehen aus Anlegersicht gleichbedeutend neben Aktien, Anleihen und allen anderen Anlagealternativen. In der Veranschaulichung der Rendite-Risiko-Beziehungen in Abbildung 4.9 stehen REITs mit sogenannten mittleren Renditen über direkt gehaltenen Immobilien (und unter Aktien). Wie bereits in Abschnitt 2.5 beschrieben wurde, verhalten sich REITs wie verbrieftes Immobilienvermögen; langfristig wie Immobilien und kurz-/mittelfristig wie Wertpapiere. Europäische Daten lassen auf ähnliche Ergebnisse schließen.⁵¹

Abb. 4.9: Eigenständiges Anlageverhalten von REITs. Quelle: Eigene Darstellung.

Tatsächlich liegen die Jahresrenditen von US-REITs ca. 3–5 % höher als direkte Immobilieninvestitionen. Entsprechend den Marktgesetzen wird dies über ein höheres Risiko getragen. Bezogen auf die Datensätze seit 1992 haben US-REITs bei vergleichsweise geringer Volatilität sehr gute Renditen erzielt. Für REITs lässt sich in diesem Zeitraum eine Volatilität von ca. 10–15 % feststellen, die etwa 5 % unter der für Aktien liegt. In Abbildung 4.10 werden die Rendite-Risiko-Beziehungen von US-REITs – repräsentiert durch den Index der NAREIT – gegenüber Aktien, Anleihen und Immobilien abgebildet. Während die Renditeentwicklung des amerikanischen Immobilienmarktes durch den NCREIF-Index der National Council of Real Estate Investment Fiduciaries reproduziert wird, werden Anleihen durch Zahlenreihen der Open End Funds und Aktien durch den STOXX sowie den S&P 500 vertreten. Ergänzend werden zum Vergleich mit Deutschland der DAX für Aktien, der REX für Bundesanleihen (Rentenpapiere) und der Dimax als Repräsentant für deutsche Immobilienaktiengesellschaften eingetragen.⁵²

51 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 330ff. 52 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 23ff.

4.4 REITs als Kapitalmarktinstrument

|

51

16% NAREIT

14%

STOXX

Rendite

12%

DAX

S&P 500

10%

NCREIF

8%

REX

6%

DIMAX

Open end funds

4% 2% 0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

Risiko Abb. 4.10: Rendite-Risiko-Schemata: ⌀-Werte für den Zeitraum 1992–2006. Quelle: in Anlehnung an [93] 2007, S. 51.

4.4.2 Diversifikationspotenzial von REITs „Für einen Investor hängt die Vorteilhaftigkeit einer Anlage nicht allein von den Eigenschaften selbst ab, sondern auch davon, wie sie sich in Kombination mit anderen Anlagen in einem Portfolio verhält.“⁵³ Durch die Diversifaktion, der optimierten Kombination verschiedener Anlageklassen, den sogenannten Assets, lässt sich entweder bei gleichbleibender Rendite das Risiko des Portfolios minimieren oder bei gleichbleibendem Risiko die Rendite maximieren. Insbesondere die NAREIT wirbt mit dem Nachweis des deutlichen Rückgangs der Korrelationen zu Aktien und dem Beitrag zur Verbessserung der Portfolios. Wie aus Abbildung 4.11 ersichtlich ist, beträgt der Wert der Korrelation zum allgemeinen Aktienmarkt fast durchgängig zwischen 0.2 und 0.6. Lediglich über einen Zeitraum von 3 Jahren (2001–2004) sind rollierende Korellationen zu beobachten.⁵⁴ Das Diversifikationspotenzial von direkt gehaltenen Immobilien können REITs allerdings nicht erzielen. Zwar bilden sie über einen langen Anlagehorizont die Performance des Immobilienmarktes ab, folgen aber kurzfristig den Merkmalen gewöhnlicher Aktien. Festzuhalten bleibt, dass REITs als Zwitterprodukt genügend Diversifikationspotenzial bereithalten. Daher sollten sie im Rahmen der strategischen Asset-

53 Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 75. 54 Vgl. Rehkugler: Das Kapitalmarktverhalten von REITs. 2007, S. 90ff.

52 | 4 Real Estate Investment Trusts

Abb. 4.11: Korrelation von US-Aktien und US-Renten zum NAREIT. Quelle: [89] 2007, S. 90–92.

Allokation genutzt werden und in jedem diversifizierten Portfolio Berücksichtigung finden.

4.4.3 Unternehmensbewertung von REITs Real Estate Investment Trusts können wie bereits vorab beschrieben über den Vergleich zu anderen Anlageklassen beurteilt werden. Für eine tiefergehende Analyse über die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens bedarf es aber einer angemessenen Bewertung. Während sich der Wert eines Aktienunternehmens üblicherweise aus den zukünftig zu erwartenden Erträgen und deren Risiken ableitet, wird dieser von Immobilienunternehmen anhand der Substanz – nämlich den Immobilien – bestimmt. Somit stellen REITs als Mischform zwischen Aktien und Immobilien bei der Ermittlung des wahren Unternehmenswertes eine besondere Herausforderung dar. Dementsprechend lassen sich die in der Unternehmensbewertung anzutreffenden Ansätze nicht einwandfrei auf REITs anwenden. In Fachkreisen haben sich die im folgenden aufgeführten Verfahren behauptet:⁵⁵,⁵⁶ – Substanzwertbasierte Verfahren – Net Asset Value NAV (NNAV/NNNAV) – Vergleichswertbasierte Verfahren – Multiplikatorverfahren – Cashflowbasierte Verfahren – Discounted Cashflow Methode

55 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 379ff. 56 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 284ff.

4.4 REITs als Kapitalmarktinstrument

| 53

Eine pauschale Anwendung eines bestimmten Verfahrens ist nicht möglich, da jeder Ansatz je nach Eignung fallbezogen verwendet werden kann. Darüber hinaus ist anzumerken, dass eine konforme Vorgehensweise zur Bestimmung der Kennzahlen aufgrund unterschiedlichster Definitionen und von uneinheitlichen Bewertungsvorschriften nicht realisierbar ist.⁵⁷ Während vor einigen Jahren noch der substanzwertbasierte Ansatz NAV in der Praxis den Großteil der Bewertungen ausmachte, finden heute in der Regel cashflowbasierte Multiplikatoren in Anlehnung zum EBITDA, FFO oder FAD Anwendung. Der Net Asset Value wird von Immobilienanalysten lediglich noch zum Vergleich mit dem Kurswert der Gesellschaft herangezogen. Dies liefert Aussagen darüber, ob der Markt bereit ist einen Auf- oder Abschlag (Premium/Discount) zu zahlen bzw. ob das REIT-Unternehmen über- oder unterbewertet ist. Das einzige Verfahren, das die zukünftige Entwicklung einer REIT-Gesellschaft umfassend erfassen könnte, ist die Discounted Cashflow Methode. Hierfür werden allerdings viele exakte – meist nicht zur Verfügung stehende – Informationen benötigt; die Einschätzung des korrekten Diskontierungszinssatzes stellt eine weitere Hürde dar. Zusammenfassend werden die wesentlichen Verfahren zur Bewertung von Real Estate Investment Trusts in Tabelle 4.2 aufgeführt.⁵⁸,⁵⁹ Tab. 4.2: Unternehmensbewertung von REITs. Quelle: Eigene Darstellung. Bezeichnung

Beschreibung

Kommentar

EBITDAMultiplikator

Unternehmenswert EBITDA

Verhältnis vom Unternehmenswert zum abschreibungsneutralen Betriebsergebnis

FFO-Multiplikator

Eigenkapital FFO

Nutzung zur Bestimmung der Ausschüttungsfähigkeit sowie der Möglichkeit liquide Mittel zu generieren

FAD-Multiplikator

Eigenkapital FAD

Prämie zum NAV/ NNAV NNNAV

Auf-/Abschlag zum Marktwert der Immobilien

Vergleich des Substanzwertes (NAV) mit dem Aktienkurs der Gesellschaft liefert Aussagen darüber, ob das REIT-Unternehmen über- oder unterbewertet ist.

DCF-Methode

Barwert der Einnahmen aus Immobilien

Fundamentaler Ansatz, der genauestes Ergebnis liefert. Allerdings werden hierfür viele exakte Informationen benötigt.

57 Vgl. Rehkugler: Faire Bewertung von REITs. 2006, S. 91ff. 58 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 16f. 59 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 371ff.

54 | 4 Real Estate Investment Trusts

4.5 Entstehungsgeschichte von REITs Seit der Einführung von Real Estate Investment Trusts in den Vereinigten Staaten von Amerika im Jahre 1960 haben sich REIT-Regime international verbreitet und etabliert, siehe Abbildung 4.12. In den Grundzügen haben sich in der Regel alle REIT-Länder an dem aus den USA stammenden Modell orientiert, indem sie die orginären Strukturmerkmale des US-REIT auf die länderspezifische Gesetzgebung übertragen haben. Bei der Suche nach dem „bestmöglichen Modell“ nehmen vor allem die politischen Interessensgruppen eines Landes Einfluss auf die Ausgestaltung. Hierbei kann aufgrund von Interessenskonflikten die Frage nach dem wirtschaftlichen Nutzen in den Hintergrund geraten, wie es auch die Debatten in Deutschland belegen.⁶⁰ Die weltweite Verbreitung der REITs lässt sich am besten grafisch verdeutlichen. Wie aus Abbilung 4.13 ersichtlich ist, befindet sich der größte Markt für Real Estate Investment Trusts in den Vereinigten Staaten von Amerika. Das Marktvolumen der USREITs weist insgesamt eine größere Marktkapitalisierung auf als alle anderen bedeutenden Länder zusammen. Darüber hinaus lässt sich eine Zunahme der Einführungen von REITs erst mit Mitte der 90er Jahre als Folge des erst dann eingetreten Durchbruchs der US-REITs erkennen.⁶¹ Dubai (2006)

Deutschland (2007E)

UK (2007E)

Finnland (2007E)

Indien (2007E)

Bulgarien (2004)

Niederlande (1969)

Israel (2006)

Belgien (1995)

Türkei (1998)

Frankreich (2003)

Singapur (2002)

Kanada (1994)

Südkorea (2001)

USA (1960)

Taiwan (2003)

Mexiko (2004)

Hongkong (2003)

Brasilien (1993)

Malaysia (1989/2005)

Australien (1985)

Japan (2000)

Luxemburg (1988/2002)

Spanien (2003) Länder in denen bereits REIT Strukturen existieren

Italien (1994)

Neuseeland (1956)

Länder in denen REIT-ähnliche Strukturen existieren

Südafrika (1981)

Griechenland (1999)

Länder in denen die Einführung von REITs geplant ist

Abb. 4.12: REIT-Regime weltweit. Quelle: [93] Schäfer, 2007.

60 Vgl. o.V.(BMFb): Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 65ff. 61 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 2ff.

4.5 Entstehungsgeschichte von REITs |

55

Marktkapitalisierung in [Mrd.€]

USA: 268 Mrd.€ (nicht m aßstabsg.)

Australien: 50 Mrd.€

Niederlande: 20 Mrd.€

1960

1969 1971

UK: ? Deutschland:? Japan: 33 Mrd.€ Frankreich: 26 Mrd.€ Kanada: 12 Mrd.€ Belgien: 3 Mrd.€ 94 95

Singapur: 5 Mrd.€ 01 02 03

2007

Jahr der Einführung

Abb. 4.13: Markteinführung und Marktkapitalsierung von REITs weltweit. Quelle: in Anlehnung an [4] 2006, S. 98.

4.5.1 US-REITs – Durchbruch mit neuen Gesetzen Im Ursprungsland der REITs, den Vereinigten Staaten von Amerika, lässt sich die heutige Form des US-REIT auf das Jahr 1960 zurückführen. Zwar wurde das Konzept des Real Estate Investment Trust bereits Mitte des 19. Jahrhunderts ins Leben gerufen, erlangte aber aufgrund der nicht gesetzlichen Ausschüttungsverpflichtung sowie dem Verlust der Steuerbefreiung als Folge einer Entscheidung des U.S. Supreme Courts in den 30er Jahren keine Bedeutung. Erst infolge des erhöhten Bedarfs an immobilienbezogenem Eigen- und Fremdkapital nach dem 2. Weltkrieg schuf der US-Kongress die rechtlichen Grundlagen der US-REITs. Die REITs wurden so konzipiert, dass sie einem breiten Anlegerkreis ermöglichen, in große Immobilienbestände zu investieren und an den Vorteilen eines diversifizierten Portfolios sowie einem professionellen Management zu partizipieren. Die US-REITs haben von da an, anders als vielfach behauptet, keine überrangende Entwicklung genommen; sie spielten vielmehr eine untergeordnete Rolle auf den Immobilien-(Kapital-)märkten, da die Investition in geschlossene Immobilienfonds sowie direkt in Immobilien steuerlich attraktiver war.⁶² Die Wettbewerbssituation verbesserte sich 1986 (fast 3 Jahrzehnte später) mit dem „Tax Reform Act“ als die steuerlich begünstigten Immobilieninvestitionen im Privat-

62 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 25ff.

56 | 4 Real Estate Investment Trusts 230

Gesamt

Equity

Mortgage

Hybrid

Konsolidierungsprozess

Anzahl von US-REITs

200

150 Boom nach Gesetzesnovellierungen

100

50

20 07

20 04

20 01

19 98

19 95

19 92

19 89

19 86

19 83

19 80

19 77

19 74

19 71

0

Abb. 4.14: Anzahl von US-REITs. Quelle: in Anlehnung an [109] 2007, S. 13.

vermögen eingeschränkt wurden und so indirekt die Attraktivität der REITs belebten. Zudem wurde den bis dato extern gemanagten REITs das interne Managment genehmigt, um die Chancengleichheit der verschiedenen Immobilieninvestitionsformen sicher zu stellen. In Folge der veränderten Wettbewerbskonstellation wurde 1992 der erste Umbrella-Partnership-REIT „UPREIT“ ins Leben gerufen, der das steuerliche Privileg erhielt, stille Reserven aus der Einbringung von Immobilien aus einer bestehenden Beteiligungsgesellschaft nicht aufdecken und versteuern zu müssen. Desweiteren wurden 1993 mit dem „Omnibus Budget Reconciliation Act“ die regulierenden Streubesitzkriterien der REITs gelockert, um dem US-Pensionsfonds eine Investition in US-REITs zu ermöglichen und somit den Kreis der Anleger um insitutionelle Investoren zu bereichern. Mit Einführung des UPREIT und dem Einläuten des Wandels hin zu finanzstärkeren institutionellen Anlegern gelang Mitte der 90er Jahre den US-REITs der Durchbruch und zieht seitdem hinsichtlich Performance und Diversifikation das Interesse aus dem Ausland auf sich.⁶³,⁶⁴

63 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 11ff. 64 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 2ff.

4.5 Entstehungsgeschichte von REITs

|

57

Die in den folgenden Jahren einhergehenden gesetzlichen Veränderungen wurden immer unter dem Gesichtspunkt getroffen, die US-REITs für Anleger attraktiver zu machen und die Wettbewerbsfähigkeit gegenüber anderen (Immobilien-) Investitionsformen zu steigern. So wurde 1997 mit dem „REIT Simplification Act“ den REITs genehmigt, Gewinne aus nicht immobilienbezogenen Geschäftstätigkeiten zu erzielen, mit dem 1999 in Kraft tretenden „REIT Modernization Act“ erlaubt, steuerpflichtige Dienstleistungen über Tochtergesellschaften zu generieren und mit dem in 2004 verabschiedeten „REIT Improvement Act“ die Gleichstellung von in- und ausländischen Investoren erreicht.⁶⁵,⁶⁶ Den ab 2000 einsetzenden explosionsartigen Anstieg haben die US-REITs dem Untergang der „New Economy“ zu verdanken. Veranlasst durch die folgenschweren Kurseinbrüche waren die US-Notenbanken gezwungen, die Leitzinsen drastisch zu senken. Die Gewinner dieser Finanzkrise waren die REITs, die aufgrund der Tatsache, dass jetzt Zins- und Tilgungskosten geringer als die Mieterträge waren, den LeverageEffekt bei ihren neuen Investitionen voll ausschöpfen konnten. Dementsprechend stieg die Nachfrage nach Investitionsmöglichkeiten auf den Immobilien-(Finanz-) märkten und bescherte den US-REITs massive Kapitalzuflüsse. Erst mit Erhöhung der US-Leitzinsen 2004 schien ein Konsolidierungsprozess in Gang gesetzt worden zu sein, wie es Abbildung 4.14 und 4.15 belegten. Während die Anzahl der US-REITs bereits Mitte der 90er Jahre ihren Höhepunkt erreicht hat, legte das Marktvolumen noch bis 2006 deutlich zu.⁶⁷,⁶⁸,⁶⁹ Ein Ende des Aufwärtstrends fand 2007 statt, als die Krise auf dem US-Markt für nachrangige Hypotheken ihren Anfang nahm. Mit Bekanntwerden der bestehenden Risiken im Hypothekargeschäft verfielen die Preise am amerikanischen Immobilienmarkt. Die freizügige Vergabe von Hypotheken – teilweise ohne Eigenkapital und/oder Sicherheiten – an selbst einkommensschwache Kunden in der Wachstumsphase des Marktes forderte nun ihren Tribut. Mit der Erhöhung des Zinsniveaus und dem Einsetzen des Preisverfalls scheinen zum einen die Hypothekenkunden die Schulden selbst durch einen Verkauf des Hauses nicht tilgen zu können und zum anderen die Hypothekenunternehmen aufgrund ihrer eingebrochenen Aktienkurse in die Insolvenz getrieben zu werden. Dieses Problem weitet sich mittlerweile auf den gesamten Bankensektor aus. Üblicherweise werden Hypotheken als Sicherheiten für festverzinsliche Wertpapiere verbrieft „Securitisation“ und übertragen somit das Risiko in das weltweite Bankgeschäft (und nicht nur speziell in den Immobiliensektor). Folgerichtig sind sämtliche REITs gezwungen, Wertberichtigungen durchzuführen und Kursverluste hinzunehmen. Jedoch ist die Subprimekrise für REITs zu relativieren.

65 66 67 68 69

Vgl. Westerheide: Der REIT – eine internationale Erfolgsgeschichte. 2007, S. 11f. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 2ff. Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 30. Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 11f. Vgl. Leiter: Vom Fondsverwalter zum Unternehmer. 2007, S. 24ff.

58 | 4 Real Estate Investment Trusts 450.000

Gesamt

Equity

Mortgage

Marktkapitalisierung [in Mio. US-$]

400.000

2004 REIT Improvment Act: Steuerliche Gleichstellung von inländischen und ausländischen Investoren

350.000

2000 Boom nach Börsencrash: Leitzinssenkung nach Untergang der New Economy

300.000

1999 REIT Modernization Act: Steuerpflichtige Dienstleistungen über Tochterunternehmen generierbar

250.000

1997 REIT Simplification Act: Gewinne aus nicht immobilienbezogenen Geschäftstätigkeiten erziehlbar 1993 Omnibus Budget Reconciliation Act: Erleichterung für Pensionsfonds (Streubesitzkriterien) Wandel des Anlegerkreises hin zu institutionellen Anlegern 1992 Einführung von UPREITs: Einbringung von Immobilien aus bestehenden Beteiligungsgesellschaften

200.000 150.000 100.000 50.000

2007 Bekanntwerden der Subprimekrise: Wertberichtigungen + Kursverluste

Hybrid

1986 Tax Reform Act: Steuervergünstigungen für alternative Immobilienanlageformen verringert + Internes Management erlaubt

Desinvestition wegen Attraktivität alternativer Anlageformen (Aktien)

20 07

20 05

20 03

20 01

19 99

19 97

19 95

19 93

19 91

19 89

19 87

19 85

19 83

19 81

19 79

19 77

19 75

19 73

19 71

0

Abb. 4.15: Marktkapitalisierung von US-REITs [in Mio. US-$]. Quelle: in Anlehnung an [109] 2007, S. 13.

Während die Hyopthekenkrise für die Mortgage REITs ein Dilemma ist, könnten wiederum die Equity REITs die Nutznießer der sich verändernden Bedingungen auf dem amerikanischen Markt sein. Bspw. bietet die der Krise nachsichziehende Nachfrage nach Mietobjekten Residential REITs lukrative Aussichten.⁷⁰

4.5.2 Niederlande „FBI“ 1969 versus Frankreich „SIIC“ 2003 – Umdenken in der Konzeptionierung von REITs Mit dem niederländischen und dem französischen REIT treffen eines der ältesten und eines der jüngsten REIT-Konzepte im europäischen Raum aufeinander. Da beide Modelle erhebliche Unterschiede in der Gestaltung eines REIT aufweisen, ist deren Vergleich besonders geeignet, die Weiterentwicklungen bzw. das Umdenken in der Konzeptionierung eines REIT zu verdeutlichen. Hierbei werden Parallelen zu der Entwicklung des US-REIT aufgezeigt.

4.5.2.1 Fiscale Belegginginstelling „FBI“ Als erstes europäisches Land führte die Niederlande 1969 das REIT-Konzept unter der Bezeichnung „Fiscale Belegginginstelling“ (FBI) ein. Dem Vorbild aus den Vereinig-

70 Vgl. o.V. (FTD): Subprime-Pleite könnte US-Wirtschaft 2008 lähmen. 2007.

4.5 Entstehungsgeschichte von REITs

| 59

ten Staaten von Amerika folgend sollte der FBI Kleinanlegern unter dem Aspekt der Altersvorsorge die Möglichkeit bieten, sich an der Wertentwicklung von Immobilienportfolios zu beteiligen. Mit der Einführung sollte zudem der niederländische Immobilienmarkt stimuliert werden. Aufgrund des bis heute anhaltenden eher mäßigen Erfolgs – vergleichbar mit dem des US-REIT in der Lernphase – sieht sich die Niederlande mit dem Vorwurf konfrontiert, das niederländische REIT-Konzept nicht an die Marktverhältnisse angepasst zu haben.⁷¹

4.5.2.2 Société d’Investissement Immobilier Cotée „SIIC“ Eines der jüngsten europäischen REIT-Konzepte wurde 2003 in Frankreich unter dem Namen „Société d’Investissement Immobilier Cotée“ (SIIC) veröffentlicht. Mit der Einführung versprach sich die französische Regierung eine Belebung des Immobilienmarktes, indem institutionellen Investoren, insbesondere ausländischen Großanlegern, ein steuerlicher Anreiz für in börsennotierten Immobiliengesellschaften gehaltenes, französisches Immobilienvermögen geschaffen wurde. Zudem sollten die steuerbegünstigten zusätzlichen Einnahmen aus der Aufdeckung von stillen Reserven (Immobilienbestände) französischer Unternehmen zur Begrenzung der Staatsverschuldung beitragen. Als Folge optierten in den kommenden Jahren eine Reihe bestehender Immobilienkapitalgesellschaften hin zu einem SIIC und profitierten – gemessen an der Marktkapitalisierung – von dem aus steuerlichen Gründen angelockten Zufluss an Kapitalmitteln. Mittlerweile erreicht das Marktvolumen der SIICs 50 Milliarden €, wovon 30 Milliarden auf 28 französische und 20 Milliarden auf 7 europäische (Tochtergesellschaften von europäischen Gesellschaften) SIICs entfallen, siehe Abbildung 4.16. Festzuhalten bleibt, dass das französische REIT-Modell alle Erwartungen erfüllt hat und den französischen Immobilienmarkt, allen voran Paris, positiv beeinflusst hat.⁷²

4.5.2.3 Niederlande versus Frankreich Die Frage, die sich aufwirft, ist: Wieso hat das französische REIT-Konzept alle Erwartungen erfüllt und beim niederländischen Pendant blieb der Erfolg aus? Die Attraktivität des modernen französischen SIIC basiert auf den folgenden Unterschieden zum niederländischen FBI: – Wandel der Anteilseignerstruktur Der Erfolg der SIICs beruht zum Großteil auf der Gewinnung von Investoren aus institutionellen Kreisen. Wie wichtig eine hohe Marktkapitalisierung für den Erfolg

71 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 101f. 72 Vgl. Westerheide: Der REIT – eine internationale Erfolgsgeschichte. 2007, S. 17f.

Marktkapitalisierung [in Mio. €]

60 | 4 Real Estate Investment Trusts 60000 Französische SIIC

Europäische SIIC

50000 20000 40000

18000

30000

10000

20000 10000

0 12000

21000

26000

32000

0 2003

2004

2005

2006

Abb. 4.16: Marktkapitalisierung von SIICs. Quelle: in Anlehnung an [109] 2007, S. 17.

–

eines REIT ist, belegt die Entwicklung der US-REITs. Während die niederländischen FBIs sich am amerikanischen Vorbild aus dem Jahre 1969 orientieren und mit Streubesitzvorschriften vorwiegend die Kleinanleger ansprechen, ziehen die ohne Höchstbeteiligungsquoten versehenen französischen SIICs die institutionellen Anlegerkreise aus dem In- und Ausland an. Auf diese Weise erreichten die SIICs in kürzester Zeit ein beachtliches Marktvolumen.⁷³,⁷⁴ Exit-Tax Die Schwierigkeit bei einem neu lancierten Anlagevehikel besteht darin, in der Startphase ausreichend Investitionsgüter, im Falle von REITs sind das Immobilien, für die Anleger zu generieren. Woher sollen die REITs die benötigten Immobilienbestände in dem begrenzten Zeitrahmen beziehen ohne durch die einsetzende Nachfrage die Immobilienmärkte zu überhitzen? Schlussendlich wären die REITs nicht mehr in der Lage die erforderlichen Immobilienbestände zu erwirtschaften, um neue Kapitalgeber zu gewinnen, wie es sich am Beispiel des niederländischen FBIs gezeigt hat. Durch die nicht ausreichende Marktkapitalisierung haben die niederländischen FBIs nie die Akzeptanz erreicht wie das Vorbild aus den Vereinigten Staaten. Frankreich hat dieses Dilemma richtig erkannt und die Lösung in den viel zu hohen Immobilienbeständen der französischen Unternehmen gefunden. Aufgrund der Steuerproblematik ist eine Aufdeckung der stillen Reserven meist nicht wirtschaftlich, weshalb sich die Unternehmen nicht von ihren Immobilien trennen wollen. Daher hat der französische Gesetzgeber die „ExitTax“ befristet für 3 Jahre (Startphase) eingeführt. Bei Anwendung dieser Regel müssen aufgedeckte stille Reserven nur zur Hälfte versteuert werden, wenn gewisse Bedingungen, wie bspw. die 5-jährige Haltefrist, eingehalten werden. Von

73 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 101f. 74 Vgl. Westerheide: Der REIT – eine internationale Erfolgsgeschichte. 2007, S. 18.

4.5 Entstehungsgeschichte von REITs |

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61

dieser Begünstigung profitieren ausschließlich Unternehmen mit französischem Immobilienbesitz (somit auch ausländische), die ihre Immobilien direkt in einen SIIC einbringen. Der französischen Presse nach sollen angeblich 50 % aller Immobilien, von denen sich Gesellschaften getrennt haben, an SIICs übertragen worden sein. Anzumerken bleibt, dass die Exit-Tax anfangs lediglich zur Entschärfung bei der Umwandlung eines Immobilienunternehmens hin zu einem SIIC – wird als Neueinbringung angesehen und deckt stille Reserven auf – angewandt werden durfte. Erst 2005 wurde die Aufdeckung stiller Reserven aus Direktverkäufen von Immobilienunternehmen an SIICs steuerlich begünstigt. Nach Ablauf der 3-jährigen Frist wurde im Jahre 2006 die Exit-Tax Regelung für die französischen SIICs gestrichen und auf die nach deutschem Vorbild neu eingeführten französischen offenen Immobilienfonds „Organisme de Placement Collectif en Immobilier“ (OPCI) übertragen. Der französische Staat verspricht sich umgekehrt zur deutschen Situation ein Ergänzungsprodukt zum SIIC.⁷⁵,⁷⁶ Besteuerung ausländischer Anteilseigner Die Attraktivität der SIICs im europäischen Ausland begründet sich in den wettbewerbsverzerrenden Regelungen der Doppelbesteuerungsabkommen Frankreichs, die ausländischen Investoren die Möglichkeit bietet, ihre zu entrichtende Quellensteuer erheblich zu reduzieren. Besonders für spanische Investoren besteht ein Wettbewerbsvorteil, da sie keine Quellensteuer in Frankreich zu entrichten haben. Die Folge waren spektakuläre Übernahmen von namhaften Immobilienunternehmen wie bspw. der französischen Nr. 1 Gecina mit einem geschätzen Immobilienvermögen von 8 Milliarden €. Zudem entgingen dem französischen Staat nicht unbeträchtliche Steuereinnahmen. Die französische Regierung sollte allerdings nicht aufgrund der entgangenen Steuereinnahmen gesetzlich nachbessern, sondern um den ausländischen Anteilseignern die gleichen Chancen zu garantieren und somit den Übernahmen Einhalt zu gebieten. Die liberale Gesetzgebung ist nämlich keineswegs ein Verlustgeschäft für den französischen Fiskus. Die Steuereinnahmen aus der Dividendenbesteuerung sowie der Exit-Tax übersteigen allemal die entgangenen Einnahmen. Bei der Nachbesserung könnten die selben Regelungen wie beim niederländischen Pendant angewandt werden. Indem die Anteilsstruktur begrenzt wird, könnten die Schachtelprivilegien aus den Doppelbesteuerungsabkommen nicht mehr ausgenutzt werden und alle ausländischen Anteilseigner würden der gleichen Quellensteuer unterliegen. Diese notwendige Regulierung sollte aufgrund der Chancengleichheit in Kauf genommen werden und kann nicht als unnötige Beschränkung eines liberalen Systems abgetan wer-

75 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 112ff. 76 Vgl. Knauthe: Rechtliche Rahmenbedingungen für die Privatisierung von öffentlichen Wohnungsbaugesellschaften in REITs. 2007, S. 58ff.

62 | 4 Real Estate Investment Trusts

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den. Im Jahre 2007 hat Frankreich nachgebessert und diese Lücke mit Hilfe von Streubesitzkriterien gesetzlich geschlossen.⁷⁷,⁷⁸,⁷⁹ Optierung ausländischer Immobilienunternehmen zum SIIC Nicht nur inländische Immobilienunternehmen, sondern auch ausländische Kapitalgesellschaften mit französischen Immobilienbesitz zeigen starkes Interesse am französischen SIIC-Status. So kam es wie bereits erwähnt mehrfach zu Übernahmen von französischen Immobilienaktiengesellschaften mit SIIC-Status durch ausländische Unternehmen. Ermöglicht wird dies durch die Bestimmungen in der Erlangung des REIT-Status. In den Niederlanden wäre eine Übernahme nicht so einfach zu bewerkstelligen, da dort ein Immobilienunternehmen, das zu einem REIT optiert, auf niederländischer Rechtsbasis gegründet worden bzw. in den Niederlanden ansässig sein muss. Die Voraussetzungen zur Erlangung des SIIC-Status verlangen lediglich die Notierung an einer französischen Börse. Folglich können ausländische Unternehmen, die sich an der französischen Börse listen lassen, zum SIIC optieren. Die im Besitz befindlichen französischen Immobilienbestände fallen dementsprechend unter die französische Steuerhoheit und sind auf Unternehmensseite steuerbefreit, was zur eigentlichen Beliebtheit des SIIC im europäischen Ausland führt. Als Beispiel sei die Optierung der niederländischen Rodamco Europa sowie der britischen Hammerson aufgeführt.⁸⁰,⁸¹

4.5.3 UK-REITs – Erste Erfahrungen aus Großbritannien Als jüngstes europäisches REIT-Modell wurden 2007 in Großbritannien Immobilienaktiengesellschaften mit steuerlichem Sonderstatus unter dem Namen „UK-REIT“ eingeführt. Bereits einen Monat nach Verabschiedung des Gesetzes zur Einführung des UK Real Estate Investment Trusts (Finance Act 2006) haben 9 Immobilienunternehmen die Wandlung in einen UK-REIT wahrgenommen. Innerhalb der ersten sechs Monate erreichten 16 UK-REITs eine Marktkapitalisierung von über 50 Milliarden €. Zu den renommierten Unternehmen zählen British Land, Brixton, Hammerson, Land Securities, Liberty International und die Workspace Group.⁸²,⁸³ Das Besondere am Konzept des UK-REIT ist, dass der REIT nicht vollumfänglich von der Besteuerung befreit ist, sondern nur die Tätigkeiten des begünstigten Betrie-

77 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 61f. 78 Vgl. Voigtländer: REITs in Frankreich auch für den Fiskus ein gutes Geschäft. 2007. 79 Vgl. Schulte: Der deutsche REIT. 2007, S. 46. 80 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 38ff. 81 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 14. 82 Vgl. Knauthe: Rechtliche Rahmenbedingungen für die Privatisierung von öffentlichen Wohnungsbaugesellschaften in REITs. 2007, S. 42ff. 83 Vgl. Elmendorff: Der deutsche REIT. 2007, S. 15.

4.6 Zusammenfassung der Erkenntnisse über REITS |

63

bes „ring-fenced business“, d.h. dass der REIT steuerlich wie zwei getrennte Unternehmen behandelt wird. Während die begünstigten Aktivitäten von der Steuer freigestellt sind, unterliegen alle restlichen Aktivitäten der normalen Steuerpflicht. Daher dürfen Gewinne und Verluste aus dem begünstigten Betrieb nicht mit denen des nicht begünstigten Betriebes verrechnet werden. Dies führt zu einer grundsätzlich differenzierten Betrachtung des UK-REIT.⁸⁴ Überzeugend ist die Einfachheit der Abschlussbesteuerung bei der Optierung zum UK-REIT. Um einen Anreiz für die Überführung von Immobilien in einen UK-REIT zu schaffen, entfällt die Besteuerung der bei einer Optierung aufzudeckenden stillen Reserven. Stattdessen wird eine pauschale Eintritts-Steuer „Entry-Charge“ fällig, bei der 2 % auf den Marktwert der eingebrachten Immobilien zu zahlen ist. Großbritannien schlägt mit der Entry-Charge – anstelle der von Frankreich eingeführten innovativen Exit-Tax Regelung – einen neuen Weg ein, um steuerlich die Einbringung von Immobilien in einen REIT zu stimulieren. Inwiefern sich die Entry-Charge gegenüber der Exit-Tax bei der Konzeptionierung eines REIT durchsetzt oder umgekehrt, bleibt abzuwarten.⁸⁵,⁸⁶

4.6 Zusammenfassung der Erkenntnisse über REITS REITs lassen sich nicht auf eine einzige konzeptionelle Struktur beschränken. Vielmehr versucht jedes Land, die Konzeptionierung eines REIT an die eigenen spezifischen Umstände, wie Gesetzgebung, Finanzlandschaft etc., anzupassen. Trotz der unterschiedlichen Ausgestaltung in den einzelnen Ländern stimmen REITs in drei wesentlichen Punkten überein. Erstens ist der Unternehmensgegenstand von REITs grundsätzlich auf immobilienbezogene Geschäftstätigkeiten beschränkt und deren Vermögen muss sich überwiegend direkt oder indirekt aus Immobilien zusammensetzen. Zweitens folgen REITs dem Prinzip der steuerlichen Transparenz, d.h. die Unternehmensebene ist grundsätzlich von Ertragsteuern befreit; eine Besteuerung erfolgt ausschließlich auf Ebene der Anteilseigner. Drittens haben REITs ausschüttungsfähige Gewinne je nach länderspezifischem REIT-Modell zu 80–100 % auszuschütten. Ein weiteres wesentliches Erkennnungszeichen von REITs ist ihre starke Spezialisierung hinsichtlich der Nutzungsarten sowie ihrer regionalen Konzentration. Mit der Fokussierung auf Sektoren lassen sich durch das spezialisierte Wissen des Managements Wettbewerbsvorteile generieren. Neben den dominierenden Sektoren im Bürobereich, in der Handelsbranche, bei Industriegebäuden sowie im Wohnsektor,

84 Vgl. Schimmelschmidt; Weinand-Härer: Der deutsche REIT. 2007, S. 23ff. 85 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 330ff. 86 Vgl. Schimmelschmidt; Weinand-Härer: Der deutsche REIT. 2007, S. 23ff.

64 | 4 Real Estate Investment Trusts bestehen darüber hinaus nochmals stärker spezialierte REITs, die bspw. im Gesundheitswesen oder in der Tourismusbranche wieder zu finden sind. Wie die Erfahrungen aus anderen REIT-Ländern zeigen, lassen sich Spezialisierungseffekte jedoch erst ab einem gewissen Reifegrad des REIT-Marktes realisieren und überwiegen den Vorteilen einer diversifizierten Anlagestrategie. Unterschiede zwischen den einzelnen REIT-Regimen bestehen hauptsächlich in den Anlageeigenschaften. Während Equity-REITs vorwiegend direkt in Immobilien investieren, konzentrieren sich Mortgage-REITs überwiegend auf die Vergabe von Krediten, die durch Immobilien abgesichert sind. Ferner lassen sich REITs in privat und öffentlich gehandelte REITs unterscheiden. Die Unterteilung hinsichtlich des Anlageschwerpunktes und der Handelbarkeit haben den Hintergrund aufzuzeigen, auf welche möglichen Anlageeigenschaften sich die länderspezifischen REIT-Modelle fokussieren können. Während sich Europa ausschließlich auf börsennotierte Equity-REITs spezialisiert, decken US-REITs das gesamte Anlagespektrum ab. Die Differenzierungen belegen überdies, dass es aus Investorensicht keine einheitliche Anlageklasse REIT gibt. Derzeit existieren über ein Dutzend REIT-Regime, von denen keine zwei identisch sind. Gemein ist ihnen jedoch, dass sie am Kapitalmarkt als eine eigenständige Anlageklasse angesehen werden. So stehen REITs aufgrund ihres spezifischen Anlageverhaltens – langfristig wie Immobilien und kurz-/mittelfristig wie Wertpapiere – gleichbedeutend neben Aktien, Anleihen und allen anderen Investmentalternativen. Wissenschaftliche Studien, die Kapitalmarktkennzahlen wie Rendite-RisikoBeziehungen sowie Korrelationen zu etablierten Kapitalmarktprodukten auswerten, dokumentieren diesen Sachverhalt nachhaltig. Ferner untermauern sie die Aussage, dass sich REITs kurz- bis mittelfristig eindeutig wie Aktienunternehmen verhalten und deren wirtschaftliche Güter – nämlich die Immobilien – lediglich über einen langen Anlagehorizont hinweg ihre charakteristischen Eigenschaften zur Geltung bringen können. Entsprechend weisen REITs auch nicht das Diversifikationspotenzial von Immobilien auf. Da sie aber als Zwitterprodukt noch genügend Reserven bereit halten, sollten sie im Rahmen der strategischen Asset-Allokation genutzt werden und in jedem diversifizierten Portfolio Berücksichtigung finden.

Schlussfolgerungen für die Konzeptionierung eines REIT Der Erfolg eines REIT hängt entscheidend von dessen Konzeptionierung ab. Dies belegen die Ausführungen in dem vorliegenden Kapitel, insbesondere der wissenschaftlich geführte Vergleich der bestehenden REIT-Regime, nachhaltig. Ein vielversprechendes REIT-Konzept wird nur dann gelingen, wenn die regulatorischen Rahmenbedingungen stimmen und diese die Interessen der Anleger ansprechen. Wesentlicher Aspekt ist hierbei die Wettbewerbssituation gegenüber anderen Immobilieninvestitionsformen. Da die Gesetzgebung stetigen politischen Veränderun-

4.6 Zusammenfassung der Erkenntnisse über REITS |

65

gen unterliegt, ist stets darauf zu achten, die Anlageform REIT für Anleger attraktiv zu halten und die Wettbewerbsfähigkeit zu wahren. Dabei spielen steuerliche Überlegungen genauso eine Rolle wie gesellschafts- und kapitalmarktrechtliche Betrachtungen. Bspw. kann die Lockerung von Streubesitzkriterien unter bestimmten Umständen eine höhere Attraktivität auf Anleger ausüben als die steuerliche Gleichstellung der verschiedenen Immobilieninvestitionsformen. Bei der Ausgestaltung eines REITKonzeptes ist ebenfalls zu bedenken, dass REITs nicht nur mit Immobilienanlagen im Wettbewerb stehen. Da REITs als Kapitalmarktprodukt ein eigenständiges RenditeRisiko-Profil aufweisen, stellen sie aus Anlegersicht eine eigene Anlageklasse dar. Folgerichtig sind die regulatorischen Rahmenbedingungen eines REIT gleichfalls an die Bedürfnisse des Kapitalmarktes auszurichten. Wie wichtig Steuerspar-/-stundungsmodelle für die Etablierung von REITs sind, zeigen die Erfahrungen anderer REIT-Länder. Mit der Einführung der Exit-Tax in Frankreich sowie den innovativen UPREITs in den USA wurde die Übertragung von Immobilienbeständen an REITs nachhaltig stimuliert. Der Erfolg eines neu lancierten Anlageproduktes, insbesondere in der Startphase, hängt nämlich maßgeblich davon ab, ob genügend Investitionsgüter, im Falle von REITs sind das Immobilien, zu adäquaten Preisen zur Verfügung stehen. Ein REIT-Konzept sollte aus diesem Grund ein steuerliches Instrument bereitstellen, das einen Anreiz schafft Immobilien in einen REIT überführen zu wollen. Ein weiterer Erfolgsfaktor wird in der Gewinnung von Investoren gesehen. So sollte ein REIT-Konzept nicht nur bei Kleinanlegern Anklang finden, sondern auch in institutionellen Anlegerkreisen. Ferner sollte es sowohl in- als auch ausländische Investoren gleichermaßen ansprechen. Eine Ausgrenzung von Anlegergruppen wird grundsätzlich als nachteilig angesehen. Vorteilhaft gilt auf der Suche nach dem bestmöglichen REIT-Modell hingegen die Fokussierung auf Equity-REITs. Da sich deren Anlageschwerpunkt auf direkt gehaltene Immobilien konzentriert, unterliegen sie langfristig einem wesentlich geringeren Zinsänderungsrisiko als Mortgage-REITs. Daneben bevorzugen Investoren transparente Anlageprodukte. Börsennotierte REITs, die sogenannten Public-REITs, gelten dementsprechend als obligatorisch bei der Konzeptionierung eines REIT. Die nachfolgende Vorstellung des deutschen REIT-Konzeptes muss zeigen, ob der deutsche Real Estate Investment Trust, der in Kurzform als „G-REIT„ bezeichnet wird, die Lehren für die Konzeptionierung eines REIT beachtet hat, um erfolgreich zu sein.

5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Der Vergleich mit den in anderen Ländern geltenden Bestimmungen für REITs beweist, dass Real Estate Investment Trusts ein alternatives Anlageprodukt zu den in Deutschland bestehenden indirekten Immobilieninvestitionsformen darstellen. Aus diesem Grund sowie aufgrund des Umstandes, dass REITs das weltweit am meisten verbreiteste Anlagevehikel für Immobilien sind und zur Sicherung des Finanzstandorts im internationalen Wettbewerb beitragen, wurde seit dem Jahr 2003 an der Einführung eines deutschen Pendants gefeilt. Die Lancierung dieses neuen Immobilienanlageproduktes war vor allem deswegen erforderlich, da die Kapitalmärkte im Zuge der Globalisierung weiter zusammenwachsen. Denn sowohl Initiatoren als auch Anleger treffen Investitionsentscheidungen nicht anhand von lokalen Zusammenhängen. Vielmehr stellen diese Ihre Entscheidungen darauf ab, inwiefern die bestehenden Rahmenbedingungen und die Entwicklung des jeweiligen Anlagemarktes ihren Vorstellungen entsprechen. Auch ist ausschlaggebend, ob den Entscheidungsträgern der Markt bekannt ist und ihr Vertrauen genießt. Dementsprechend hängt der Erfolg des deutschen REIT davon ab, dass er den Erwartungen des Kapitalmarktes gerecht wird. Grundlage hierfür ist eine praktikable Grundkonzeption des deutschen REIT, der nachfolgend als „G-REIT“ bezeichnet wird, und den damit verbundenen regulatorischen Rahmenbedingungen. Aus diesem Grund konzentriert sich dieses Kapitel auf das deutsche REIT-Konzept und bereitet das notwendige Hintergrundwissen auf. Neben der Vorstellung der gesellschaftsrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Voraussetzungen zur Erlangung des REIT-Status werden die steuerlichen Aspekte des deutschen REIT erörtert. In diesem Kontext werden ebenso die Besonderheiten des VorREIT als Zwischeninstrument sowie die Sanktionsmöglichkeiten bei Verstößen angeführt. Im Anschluss werden ausgewählte ausländische REIT-Regime zum Vergleich herangezogen. Abschließend erfolgt eine kritische Würdigung des deutschen REITKonzeptes mit Empfehlungen für die Zukunft.

5.1 Einführung von REITs in Deutschland Mit der Gründung der Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD), einem Interessensverband der deutschen Finanzbranche, im Mai 2003 wurde die Idee, REITs in Deutschland einzuführen, erstmalig aufgegriffen. Konkrete Vorschläge für die Realisierung und Etablierung von REITs folgten und wurden vom Gesetzgeber befürwortet.¹ Das Gesetzgebungsverfahren kam allerdings durch die vorgezogenen Neuwahlen im Herbst 2005 unvorhergesehen zum Stocken. Auch wenn in dem nach den Wahlen

1 Vgl. o.V. (IFD): Einführung eines deutschen REIT – Zusammenfassung der Empfehlungen. 2005.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT

| 67

geschlossenen Koalitionsvertrag zwischen CDU/CSU und SPD die Einführung dieses in Deutschland vollkommen neuartigen Kapitalmarktproduktes festgehalten wurde, führten kontinuierlich politische Auseinandersetzungen zu erheblichen Verzögerungen.² Die entfachten Diskussionen, hauptsächlich als Folge der kontrovers geführten Debatten (Heuschrecken) im Wahlkampf, suggerierten negative Auswirkungen auf dem Wohnungsmarkt.³ Neben diesem Politikum wurden auch fiskalische Aspekte, wie die Sicherstellung der Besteuerung von ausländischen Anlegern, sowie europarechtliche Fragestellungen, wie mögliche Verstöße gegen die Kapitalverkehrsfreiheit, diskutiert.⁴ Erst Ende 2006 konnten sich die Regierungsparteien auf einen gemeinsamen Referentenentwurf einigen, der am 23. März 2007 vom Deutschen Bundestag als „Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen“ (REIT-SG) beschlossen und eine Woche später vom Bundesrat verabschiedet wurde.⁵ Dieses Mantelgesetz trat wie geplant mit der Veröffentlichung im Bundesgesetzblatt rückwirkend zum 01. Januar 2007 in Kraft und umfasst – neben den notwendigen Änderungen in weiteren Gesetzen – ein REIT-Stammgesetz mit der Bezeichnung „Gesetz über deutsche Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsenotierten Anteilen“ (REITG).⁶ Mit der Einführung des REIT-Gesetzes wurde eine jahrelange Diskussion über die Notwendigkeit und die konkrete Ausgestaltung von REITs in Deutschland beendet. Im Folgenden werden die wesentlichen Eckpunkte, die der deutsche REIT durch das REIT-Gesetz erlangt hat, erläutert.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT Im Wesentlichen handelt es sich beim deutschen Real Estate Investment Trust um einen steuerlichen Sonderstatus, der börsennotierten Aktiengesellschaften vorbehalten ist, die in Deutschland ansässig sind und bestimmte Voraussetzungen erfüllen. Halten die Aktiengesellschaften, die zum REIT optieren wollen, die umfangreichen Anforderungen ein, werden sie von den Ertragsteuern (Körperschaft- und Gewerbesteuer) befreit. Da dem G-REIT keine neue Rechtsform, sondern lediglich ein steuerlicher Sonderstatus zugrunde liegt, finden auf die REIT-Aktiengesellschaft die geltenden Vorschriften des Aktien- und Handelsgesetzes uneingeschränkt Anwen-

2 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 116f. 3 Vgl. o.V. (BMFb): Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 65ff. 4 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 46f. 5 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 2. 6 Vgl. o.V. (Bundesgesetzblatt): Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 914ff.

68 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ dung. Darüber hinaus definieren die im REIT-Gesetz verankerten Regelungen, die vorwiegend in bilanzieller und steuerlicher Hinsicht erlassen wurden, den korrekten rechtlichen Rahmen beim Übergang in die Steuerbefreiung. Nachfolgend werden die Voraussetzungen, die zur Erlangung des REIT-Status erforderlich sind, aufgezeigt.⁷

5.2.1 Wesen der REIT-Aktiengesellschaft 5.2.1.1 Unternehmensgegenstand Der Unternehmensgegenstand einer REIT-Aktiengesellschaft beschränkt sich gemäß § 1 Abs. 1 Satz 1 REITG auf den Erwerb, das Halten, das Verwalten – einschließlich der Vermietung, Verpachtung und des Leasings sowie notwendiger immobiliennaher Hilfstätigkeiten – und das Veräußern von Eigentum oder dinglichen Nutzungsrechten an inländischem und ausländischem unbeweglichen Vermögen sowie anderen Vermögensgegenständen. Unbewegliches Vermögen sind nach § 3 Abs. 8 REITG Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte sowie vergleichbare Rechte nach dem Recht anderer Staaten. Der Gesetzgeber orientiert sich hierbei an der Definition des § 2 Abs. 4 Satz 5 InvG, wonach ebenso Erbbaurechte, Wohnungseigentum oder Teileigentum dem Sinn und Zwecke des Gesetzes nach zu den grundstücksgleichen Rechten gehören. Explizit ausgeschlossen sind Schiffe und Luftfahrzeuge, um der Gefahr, dass andere Staaten diese als Grundstücke oder grundstücksgleiche Rechte in ihrem Rechtssystem einordnen, zu begegnen.⁸ Hinsichtlich des inländischen unbeweglichen Vermögens sind jedoch im Inland gelegene Bestandsmietwohnimmobilien ausdrücklich ausgeschlossen. Als Bestandsmietwohnimmobilien werden im Sinne des Gesetzes § 3 Abs. 9 REITG Immobilien verstanden, deren Nutzflächen überwiegend (zu mehr als 50 %) zu Wohnzwecken genutzt werden und die vor dem 01.01.2007 erbaut worden sind. Bei dieser Regelung handelt es sich um ein politisches Zugeständnis der regierenden Koalition an die parlamentarischen REIT-Gegner, die aus der Einführung eines deutschen REIT negative Auswirkungen auf den deutschen Wohnungsmarkt befürchten. Die Diskussion über die Sinnhaftigkeit des Ausschlusses von Bestandsmietwohnimmobilien wird an späterer Stelle 5.7.2 aufgenommen.⁹ Eine weitere Besonderheit betrifft den zulässigen Anlagebestand einer REITAktiengesellschaft im Ausland. Ausländisches unbewegliches Vermögen darf eine REIT-Aktiengesellschaft lediglich in ihren Vermögensbestand aufnehmen, sofern dieses ebenfalls als unbewegliches Vermögen im Besitz eines ausländischen REIT – oder einer mit dem REIT vergleichbaren Anlageform – stehen darf. Demnach bestimmt sich

7 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 106. 8 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 108f. 9 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 425.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT |

69

nach dem Recht des jeweils betroffenen Belegenheitsstaates, welches ausländische Immobilienvermögen von einem deutschen REIT erworben werden darf.¹⁰ Das Vermögen einer REIT-Aktiengesellschaft besteht nicht nur aus unbeweglichem Vermögen, sondern wie bereits oben erwähnt auch aus „anderen Vermögensgegenständen“. Im Sinne des § 3 Abs. 7 REITG zählen dazu alle Gegenstände, die zur Bewirtschaftung des unbeweglichen Vermögens erforderlich sind. Inbegriffen sind ferner Bankguthaben, Geldmarktinstrumente sowie aus der Nutzung oder Veräußerung des unbeweglichen Vermögens oder zum Zwecke der Wertsicherung, Bewirtschaftung oder Bestandveränderung dieser Vermögensgegenstände stammende Forderungen und Verbindlichkeiten. Darüber hinaus gelten Anteile an – Immobilienpersonengesellschaften – Komplementär-Kapitalgesellschaften von Immobilienpersonengesellschaften – Auslandsobjektgesellschaften – REIT-Dienstleistungsgesellschaften gleichermaßen zu den „anderen Vermögensgegenständen“. Dank diesem trivialen Zusatz erhält eine REIT-Aktiengesellschaft neben der mittelbaren Anlage an unbeweglichen Vermögen die Möglichkeit, die aufgeführten Beteiligungen unmittelbar zu erwerben, zu halten, zu verwalten und zu veräußern. Mit anderen Worten diese Regelung einer REIT-Aktiengesellschaft bietet die Option sich an unbeweglichem Vermögen zu beteiligen, das in anderen Rechtsfomen eingebunden ist. Eindeutig zulässig ist damit die Doppel- und Mehrstöckigkeit von Gesellschaftsstrukturen. Da das unbewegliche Vermögen, i.w.S. die Immobilien, letztendlich den größten Teil des REIT-Vermögens ausmachen soll, dürfen die „anderen Vermögensgegenstände“ lediglich 25 % des gesamten REIT-Vermögens einnehmen. Ausgenommen von dieser Regelung sind ausdrücklich Immobilienpersonengesellschaften § 12 Abs. 1 Satz 3 REITG sowie Auslandsobjektgesellschaften § 12 Abs. 2 REITG, die demnach (zumal im Konzernabschluss) zur Quote des unbeweglichen Vermögens gerechnet werden. Auf die exakten Angaben über die Zusammensetzung des Vermögens wird im weiteren Verlauf der Arbeit detailiert eingegangen.¹¹

5.2.1.2 Ausschluss des Immobilienhandels Das Kerngeschäft einer REIT-Aktiengesellschaft soll sich auf bestandsorientierte Immobilientätigkeiten beschränken und nicht den auf schnellen Gewinn abzielenden Immobilienhandel umfassen. Aus diesem Grund hat der Gesetzgeber eine speziell für REIT-Aktiengesellschaften anzuwendende Definition des Immobilienhandels er-

10 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 10. 11 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 12ff.

70 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“

Unternehmensgegenstand der G-REIT AG

Zulässige Unternehmenstätigkeiten

Erwerben

Bewirtschaften

Veräußern

Zulässiger Anlagebestand

Immobiliennahe Hilfstätigkeiten

Immobilien

Beteiligungen

Andere Vermögensgegenstände

Abb. 5.1: Unternehmensgegenstand einer REIT-Aktiengesellschaft. Quelle: in Anlehnung [101] 2008, S. 187f.

lassen. Ein unerwünschter Immobilienhandel liegt nach § 14 Abs. 2 REITG vor, wenn die Bruttoerlöse aus der Veräußerung von unbeweglichen Vermögen innerhalb von 5 Jahren mehr als die Hälfte des Wertes des durchschnittlichen Bestandes an unbeweglichen Vermögen innerhalb desselben Zeitraumes ausmachen. Unbewegliches Vermögen in Form von Beteiligungen (Immobilienpersonengesellschaften, Auslandsobjektgesellschaften etc.) ist in die Berechnungen mit einzubeziehen, sofern es mit in den Konzernabschluss aufzunehmen ist. Mit dieser Vorgabe soll der langfristig orientierte Anlagecharakter – nämlich auf die Nachhaltigkeit und den Wertzuwachs des Immobilienunternehmens zu setzen – unterstrichen werden. REITs sollen demnach als Bestandshalter agieren und nicht wie Immobilienhändler.¹² Allerdings ist zu hinterfragen, ob diese Regelung nicht unnötig die Kapitalmarktfähigkeit der REIT-Aktiengesellschaft einschränkt. Schließlich ist ein REIT zu bevorzugen, der auf Marktveränderungen reagieren kann und nicht zur Erhaltung seiner Steuerbefreiung auf sinnvolle Immobilienveräußerungen verzichten muss, zumal eine derartige Regelung bei Offenen Immobilienfonds und bei der Mehrzahl der ausländischen REITs nicht existiert. Ob sich diese Einschränkung tatsächlich als nachteilig für die Wettbewerbsfähigkeit des deutschen REIT erweist, wird die Praxis zeigen. In jedem Fall werden die REIT-Aktiengesellschaften aufgrund dieser Vorschrift gezwungen sein, ihren Anlagebestand bzw. ihr Immobilien-Portfolio ausgeglichen zu strukturieren. REITs mit wertmäßig sehr unterschiedlichen Immobilien wären zwar rechtlich möglich, aber wirtschaftlich nicht sinnvoll, da die wertmäßig überhöhten Immobilien nach dem derzeitigen Gesetzeslaut teilweise nicht veräußert werden dürfen. Als einfachstes Beispiel sei auf die Problematik bei der Ein-Objekt-REIT-Aktiengesellschaft hingewiesen.¹³ ,¹⁴

12 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 73f. 13 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 15. 14 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 114.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT |

71

5.2.1.3 Sitz der Gesellschaft Eine REIT-Aktiengesellschaft kann nach § 9 REITG nur dann den Status eines deutschen REIT erlangen, sofern sich ihr durch die Satzung bestimmter rechtlicher Sitz wie auch der tatsächliche Sitz ihrer Geschäftsleitung in Deutschland befinden. Mit dieser Ansässigkeitsverpflichtung soll sichergestellt werden, dass im Rahmen der Regelung der deutschen Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) Deutschland als Quellenstaat für die Durchführung der Besteuerung zuständig ist. Demzufolge ermöglicht der zwingende inländische Sitz dem deutschen Fiskus den Einbehalt des abzuführenden Steueraufkommens sowohl inländischer als auch ausländischer Anteilseigner.¹⁵

5.2.1.4 Bezeichnungsschutz Die Gesellschaft eines REIT mit Sitz in Deutschland ist verpflichtet, einen auf den REITStatus hinweisenden Zusatz in ihrem Firmennamen zu führen, siehe § 6 REITG. Die Bezeichnungen „REIT“, „Real Estate Investment Trust“ oder „REIT-Aktiengesellschaft“ bzw. „REIT-AG“ sind nach § 7 REITG gesetzlich geschützt und dürfen ausschließlich im Namen einer Gesellschaft enthalten sein, wenn diese im Sinne des REIT-Gesetzes als REIT-Aktiengesellschaft aufzufassen ist und die Voraussetzungen zur Erlangung des REIT-Status entsprechend der §§ 8–15 REITG erfüllt. Demzufolge dürfen sich nicht einmal ein Vor-REIT oder eine REIT-Dienstleistungsgesellschaft als solche bezeichnen. Hintergund dieser Regelung ist es, eine REIT-Aktiengesellschaft aus Informations- und Transparenzgründen im Geschäftsverkehr eindeutig erkennbar zu machen und die Etablierung der neuen Anlageform als eigenständige Marke in Deutschland voranzutreiben.¹⁶

5.2.1.5 Mindestgrundkapital Eine weitere Regelung (§ 4 REITG) schreibt vor, dass das Grundkapital einer REITAktiengesellschaft in Abweichung zu üblichen Aktiengesellschaften mit einem Mindestnennbetrag des Grundkapitals von 50.000 € (§ 7 AktG) mindestens 15 Mio.€ betragen muss. Mit der Festlegung des erhöhten Mindestgrundkapitals soll gewährleistet werden, dass eine REIT-Aktiengesellschaft für die gesetzlich verpflichtende Börsennotierung (§ 10 REITG) die erforderliche Größe und Mindestkapitalisierung aufweist. Die Börsenzulassungsverordnung (§ 2 Abs. 1 Satz 1 BörsZulV) sieht lediglich einen festgelegten Betrag in Höhe von 1,25 Mio.€ vor. Für den Fall, dass das notwendige

15 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 50. 16 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 45.

72 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Grundkapital nicht aufgebracht werden kann bzw. unterschritten wird, treten keine aktienrechtlichen Konsequenzen ein, jedoch droht der Verlust des REIT-Status.¹⁷

5.2.2 Beteiligungsmöglichkeiten der REIT-Aktiengesellschaft

G-REIT AG

KomplementärKapitalgesellschaft

Immobilienpersonengesellschaft

Auslandsobjektgesellschaft

REIT-Dienstleistunggesellschaft

Abb. 5.2: Mögliche Beteiligungen einer REIT-Aktiengesellschaft. Quelle: Eigene Darstellung.

5.2.2.1 Immobilienpersonengesellschaften Eine REIT-Aktiengesellschaft ist grundsätzlich berechtigt, Anteile an Immobilienpersonengesellschaften zu erwerben, zu halten, zu verwalten und zu veräußern. Zu den möglichen Rechtsformen der Personengesellschaften zählen die Gesellschaft des Bürgerlichen Rechts (GBR), die Offene Handelsgesellschaft (OHG) und die Kommanditgesellschaft (KG), wozu die GmbH & Co.KG gehört. Die Höhe des Anteilsbesitzes ist nicht festgelegt, so dass auch Minderheitsbeteiligungen an Immobilienpersonengesellschaften erlaubt sind. Ferner ist es Immobilienpersonengesellschaften aufgrund des fehlenden Verweises in § 9 REITG gestattet, ihren Sitz sowohl im Inland als auch im Ausland zu haben. Der Unternehmensgegenstand von diesen Personengesellschaften ist grundsätzlich in gleicher Weise beschränkt wie der einer REIT-Aktiengesellschaft selbst, so dass sich das Anlagevermögen der Personengesellschaften in erster Linie aus Vermögensgegenständen im Sinne des § 3 Abs. 7 REITG zusammensetzen muss. Demnach sind genauso wie bei einer REIT-Aktiengesellschaft selbst Beteiligungen an Immobilienpersonengesellschaften sowie an persönlich haftenden Kapitalgesellschaften zulässig, womit mehrstöckige Gesellschaftsstrukturen möglich sind. Jedoch

17 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 6.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT |

73

ist es Immobilienpersonengesellschaften untersagt, sich an Auslandsobjektgesellschaften sowie an REIT-Dienstleistungsgesellschaften zu beteiligen.¹⁸

5.2.2.2 Kapitalgesellschaften im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 5 Mit der Beteiligungsmöglichkeit allein an Immobilienpersonengesellschaften wären Konzernbildungen nur begrenzt realisierbar. Daher erlaubt der Gesetzgeber einer REIT-Aktiengesellschaft darüber hinaus, Anteile an Kapitalgesellschaften zu erwerben, zu halten, zu verwalten und zu veräußern, die persönlich haftende Gesellschaften von sich im Besitz der REIT-Aktiengesellschaft befindlichen Immobilienpersonengesellschaften sind. Die Komplementär-Kapitalgesellschaften dürfen jedoch vermögensmäßig nicht an den Immobilienpersonengesellschaften beteiligt sein. Der Sitz der persönlich haftenden Gesellschaft kann sich im Inland als auch im Ausland befinden. Mit Hilfe dieser Regelung werden Konzernstrukturen in Form der GmbH & Co.KG oder vergleichbarer Immobilienpersonengesellschaften mit persönlich haftender Kapitalgesellschaft ermöglicht. Da Immobilienpersonengesellschaften vom Unternehmensgegenstand wie REIT-Aktiengesellschaften selbst behandelt werden, können somit Immobilienpersonengesellschaften ebenfalls Beteiligungen an Komplementär-Kapitalgesellschaften halten. Dadurch werden nunmehr mehrstöckige Gesellschaftsstrukturen in der Rechtsform der GmbH & Co.KG möglich. Zu beachten ist hierbei, dass die zur persönlich haftenden Gesellschaft gehörige Immobilienpersonengesellschaft sinngemäß wiederum zum „REIT-Vermögen“ gehören muss.¹⁹

5.2.2.3 Auslandsobjektgesellschaften In einigen Staaten (bspw. die Schweiz) ist es ausländischen Gesellschaften nicht gestattet, dort belegenen Grundbesitz zu erwerben. Diese Untersagung kann jedoch umgangen werden, indem eine ausländische Gesellschaft eine Kapitalgesellschaft nach dem Recht des jeweiligen Landes gründet, die indirekt für sie die entsprechenden Immobilien ersteht. Damit REIT-Aktiengesellschaften ebenfalls diesen Schachzug nutzen können, regelt der Gesetzgeber in § 3 Abs. 3 REITG die Beteiligungsmöglichkeiten an sogenannten Auslandsobjektgesellschaften. Entsprechend den Gesetzesworten dürfen REIT-Aktiengesellschaften zum Zwecke des Erwerbs von ausländischem unbeweglichen Vermögen Auslandsobjektgesellschaften in Form von Kapitalgesellschaften gründen. Allerdings müssen sich sämtliche Anteile der Auslandsobjektgesellschaft im Besitz der REIT-Aktiengesellschaft befinden. Darüber

18 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 110ff. 19 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 14.

74 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ hinaus muss sich das Vermögen der Auslandsobjektgesellschaften zu 90 % aus im Ausland belegenen unbeweglichen Vermögen zusammensetzen. Das ausländische unbewegliche Vermögen darf zudem nur Vermögensgegenstände umfassen, die im Belegenheitsstaat als unbewegliches Vermögen im Besitz eines ausländischen REIT – oder einer mit dem REIT vergleichbaren Anlageform – stehen dürfen. Die Auslandsobjektgesellschaften selbst unterliegen keiner Steuerbefreiung im Sinne des REIT-Gesetzes, sondern sind sowohl nach den im Inland als auch nach den im Ausland vorhandenen Steuervorschriften zu behandeln. Erwähnenswert bleibt die Tatsache, dass ausschließlich das unbewegliche Vermögen einer Auslandsobjektgesellschaft im Ausland belegen sein muss. Das bis zu 10 % bewegliche Vermögen kann insofern auch im Inland gehalten werden. Dies ist die logische Konsequenz aus dem Umstand, dass eine Auslandsobjektgesellschaft ihren Sitz sowohl in das Inland als auch in das Ausland legen darf.²⁰

5.2.2.4 Keine Kapitalgesellschaften mit inländischem Immobilienbesitz Nicht erfasst sind nach dieser Systematik Beteiligungen der REIT-Aktiengesellschaft an Kapitalgesellschaften, die unbewegliches Vermögen im Inland halten.²¹ Dem Gesetzestext ist zu entnehmen, dass die Beteiligung auf Immobilienpersonengesellschaften und Auslandsobjektgesellschaften beschränkt wurde, um eine verlässliche Besteuerung garantieren zu können. Für bestehende Immobilienunternehmen stellt dieser Ausschluss jedoch eine erhebliche Einschränkung bei der Wandlung zu einem REIT dar. Zumeist sind diese als Immobilienkonzern strukturiert und halten die Immobilien über Tochterkapitalgesellschaften. Gesetzt den Fall, dass derartig strukturierte Immobilienunternehmen den REIT-Status erlangen möchten, haben diese vorweg erhebliche Umstrukturierungmaßnahmen hinsichtlich ihrer Konzernstruktur vorzunehmen, um den Anforderungen des REIT-Gesetzes Genüge zu tun.²²

5.2.2.5 Beteiligungsmöglichkeiten an ausländischen REITs Ein weiteres Motiv für die Lancierung von Immobilienpersonengesellschaften und Auslandsobjektgesellschaften ist die für REIT-Aktiengesellschaften steuerlich attraktive Option, sich unmittelbar an ausländischen REIT-Strukturen beteiligen zu können. Beteiligt sich nämlich eine deutsche REIT-Aktiengesellschaft an einer steuerbefreiten ausländischen REIT-Gesellschaft, fließen ihr die Erlöse, die aus dem im Ausland belegenen unbeweglichen Vermögen generiert werden, gänzlich steuerfrei zu. Aus-

20 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 207f. 21 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 205. 22 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 15.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT |

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schlaggebend für die Wahl der Beteiligungsmöglichkeit ist der Umstand, dass ausländische REIT-Gesellschaften entweder als Personengesellschaft oder als Kapitalgesellschaft aufgelegt werden können. Daher kommt für den Fall, dass die ausländische REIT-Gesellschaft als Personengesellschaft organisiert ist, nur die Immobilienpersonengesellschaft als Beteiligungsgesellschaft in Betracht; für REIT-Gesellschaften in Form von Kapitalgesellschaften ist ausschließlich die Auslandsobjektgesellschaft zulässig. Umgesetzt werden können solche Beteiligungen auf zwei Arten. Zum einen können deutsche REIT-Aktiengesellschaften direkt Anteile an einem ausländischen REIT erwerben – aus Sicht der deutschen REIT-Aktiengesellschaft werden diese im Konzernabschluss den entsprechend zulässigen Beteiligungsmöglichkeiten (Immobilienpersonengesellschaft/Auslandsobjektgesellschaft) zugeordnet – oder ihre bestehenden Beteiligungsgesellschaften im Ausland (Immobilienpersonengesellschaft/Auslandsobjektgesellschaft)nehmen den REIT-Status des betreffenden Landes an. Sofern das nationale Recht der ausländischen Staaten derartige Beteiligungen zulässt, könnte Deutschland – vergleichbar mit Maryland in den Vereingten Staaten von Amerika – als Standort für REIT-Holdings bzw. Europäische REITs fungieren. Allerdings ist anzuzweifeln, ob derartige Verflechtungen in der Praxis aufgrund der unterschiedlichen nationalen Vorschriften von REITs (Höchstbeteiligungsgrenzen, Unternehmensgegenstand etc.) zu verwirklichen sind. Zum anderen kommt den Immobilienpersonengesellschaften – zum Großteil dürfen die ausländischen REITGesellschaften nur die Rechtsform der Kapitalgesellschaft annehmen – keine allzu große Bedeutung zu. Internationale Immobilien-Holdings lassen sich steuerlich vorteilhafter über bspw. Luxemburger Modelle realisieren. Im Übrigen ist der Vergleich mit den Vereinigten Staaten nicht haltbar, da das Management eines US-REIT sich ausschließlich aus Haftungsgründen für einen Sitz in Maryland entscheidet.²³,²⁴

5.2.2.6 REIT-Dienstleistungsgesellschaften REIT-Aktiengesellschaften sollen in erster Linie ihren eigenen Anlagebestand betreuen. Möchten sie für Dritte tätig werden, dürfen sie dies ausschließlich über steuerpflichtige Tochterunternehmen, sogenannte REIT-Dienstleistungsgesellschaften tun. REIT-Dienstleistungsgesellschaften müssen gemäß § 3 Abs. 2 REITG als Kapitalgesellschaften organisiert werden, um eine ungewollte Steuervermeidung auszuschließen. Würde sich die Steuerbefreiung der REIT-Aktiengesellschaft auch auf Tätigkeiten für Dritte erstrecken, wären Wettbewerbsverzerrungen zu Lasten der übrigen ImmobilienDienstleister, die nach den allgemeinen Vorschriften besteuert werden, zu befürchten. Zu den denkbaren Rechtsformen zählen die Gesellschaft mit beschränkter Haf-

23 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 113. 24 Vgl. Block: Investing in REITs. 2006, S. 43ff.

76 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ tung (GmbH) sowie die Aktiengesellschaft (AG). Weiterhin wird vom Gesetzgeber gefordert, dass sämtliche Anteile der REIT-Dienstleistungsgesellschaft von der REITAktiengesellschaft gehalten werden. Mit dieser Regelung soll sichergestellt werden, dass die REIT-Dienstleistungsgesellschaft ausschließlich Tätigkeiten für Dritte erbringt, die im Interesse der REIT-Aktiengesellschaft liegen. Bezüglich ihres Sitzes im Inland oder Ausland besteht Wahlfreiheit, da kein steuerlicher Nachteil für Deutschland erkennbar ist.

G-REIT AG ≤ 20 % des REIT - Vermögens ≤ 20 % der REIT-Umsätze

REIT-Dienstleistungs gesellschaften

Hilfstätigkeiten (Tätigkeiten für eigenen Anlagebestand )

Nebentätigkeiten (Tätigkeiten für fremden Anlagebestand )

Abb. 5.3: Dienstleistungen von REIT-Aktiengesellschaften. Quelle: Eigene Darstellung.

Der Unternehmensgegenstand der REIT-Dienstleistungsgesellschaften ist auf entgeltliche immobiliennahe Nebentätigkeiten beschränkt. Unter immobilienah versteht der Gesetzgeber (§ 3 Abs. 6 REITG) Tätigkeiten, die der Verwaltung, Pflege und Fortentwicklung von Immobilienbeständen dienen. Im Speziellen umfasst dies die technische und kaufmännische Bestandsverwaltung, die Mietbestandsverwaltung, die Vermittlungstätigkeit, die Projektsteuerung und die Projektentwicklung. Nebentätigkeiten sind dem Gesetz nach (§ 3 Abs. 5 REITG) Tätigkeiten, die einem fremden, also nicht dem eigenen Anlagebestand dienen. Tätigkeiten, die für den eigenen Anlagebestand erbracht werden, werden – um einer Verwechslung vorzubeugen – als Hilfstätigkeiten (§ 3 Abs. 4 REITG) bezeichnet. Das Kerngeschäft der REIT-Aktiengesellschaft soll lediglich sinnvoll durch Nebentätigkeiten ergänzt, jedoch nicht überlagert werden. Daher begrenzt der Gesetzgeber die Betätigung über REIT-Dienstleistungsgesellschaften. Das zum Konzernabschluss der REIT-Aktiengesellschaft einzubeziehende Vermögen aller beteiligten REIT-Dienstleistungsgesellschaften darf höchstens 20 % des gesamten Vermögens der REIT-Aktiengesellschaft ausmachen. Ferner dürfen höchstens 20 % der gesamten Umsatzerlöse aus den Erträgen der REIT-Dienstleistungsgesllschaft stammen.²⁵

25 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 206f, 232ff.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT

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5.2.3 Börsenzulassung 5.2.3.1 Verpflichtende Börsennotierung Die Erlangung des REIT-Status setzt zwingend die Börsennotierung einer REIT-Aktiengesellschaft voraus. Gemäß § 10 Abs. 1 REITG müssen sämtliche Anteile einer REITAktiengesellschaft zum Handel an einem organisierten Markt in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zugelassen sein. Hierunter sind Wertpapierhandelsplätze zu verstehen, die von staatlich anerkannten Stellen geregelt und überwacht werden. In Deutschland zählen zum organisierten Markt der „Amtliche Markt“ sowie der „Geregelte Markt“. Eine Teilnahme am „Freiverkehr“ ist nicht zulässig. Bei einer Anmeldung zum amtlichen Markt sind die Anforderungen der Börsenzulassungsverordnung einzuhalten. Die meisten von ihnen werden aufgrund der höheren Anforderungen des REIT-Gesetzes erfüllt. Zum einen betrifft dies die bereits erwähnte Mindestkapitalisierung von 1,25 Mio. €, die eine REIT-Aktiengesellschaft mit ihrer Mindestgrundkapitaldecke von 15 Mio.€ bereits erreicht, und zum anderen die Forderung an die Mindeststreuung von einem Viertel der Aktien zum Zeitpunkt der Börsenzulassung, die in gleicher Höhe vom REIT-Gesetz verlangt wird. Allerdings gelten beim REIT-Gesetz höhere Anforderungen an den Streubesitz, da nur Beteiligungen unter drei Prozent der Stimmrechte hierzu zählen. Daneben bestehen weitere Bedingungen, die in diesem Kontext nicht von Relevanz sind. Einzig die zur Erlangung der Börsenzulassung notwendige Voraussetzung, dass ein Unternehmen mindestens 3 Jahre bestehen muss, um an der Börse platziert werden zu dürfen, stellt für REIT-Aktiengesellschaften, die durch Neugründung entstehen, eine Herausforderung dar. Inwieweit Abweichungen aufgrund der Einführung von REITs seitens der Zulassungsstelle gestattet werden, ist nicht ersichtlich. Ausnahmen dürfen ausschließlich gemacht werden, wenn diese im Interesse des Marktes liegen, siehe § 3 Abs. 2 BörsZulV. Alternativ könnte sich die REIT-Aktiengesellschaft am geregelten Markt listen lassen. Dort existiert die Mindestaltersregelung lediglich als Sollvorschrift (§ 69 Abs. 3 Nr. 1–3 BörsO FWB). Der geregelte Markt ist allerdings für kleine bis mittlere Unternehmen konzipiert, so dass dieser für REIT-Aktiengesellschaften aufgrund ihrer hohen Kapitalisierung lediglich als Übergangslösung beim Reifen der Gesellschaft fungieren kann.²⁶ Die verpflichtende Börsennotierung soll in erster Linie dem Schutze der Anleger dienen. Allerdings bürgt ein Börsenlisting auch Nachteile. Für die Aktionäre sind dies vor allem die Abhängigkeit ihres Beteiligungswertes vom Marktgeschehen sowie die höheren Kosten einer börsennotierten Aktiengesellschaft. Sofern die positiven Effekte einer Börsennotierung nicht die negativen aufwiegen, ist eine nicht börsen-

26 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 130ff.

78 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ gehandelte Anlage für einen Investor verlockender. Diese Auslegung trifft auf REITs selbstverständlich in gleicher Weise zu. Daher ist es nicht verwunderlich, dass die Frage, ob eine REIT-Aktiengesellschaft zwingend an der Börse platziert sein muss, in Deutschland zu einem vieldiskutierten Streitthema avanciert, zumal in einigen Ländern, allen voran die Vereinigten Staaten von Amerika, auch nicht börsennotierte REIT-Gesellschaften üblich sind. Allerdings geht die Tendenz bei der Einführung von REITs dahingehend, dass sich die meisten Staaten, die in letzter Zeit REIT-Strukturen eingeführt haben, zugunsten einer verpflichtenden Börsennotierung entschieden haben. Die Diskussion zur Wahlfreiheit zwischen börsengehandelten und nicht börsenzugelassenen REITs – Public versus Private REITs – wird an späterer Stelle 5.7.3 in aller Ausführlichkeit fortgeführt.²⁷

5.2.3.2 Aktiengattung Sämtliche Aktien der REIT-Aktiengesellschaft müssen gemäß § 5 REITG als stimmberechtigte Stück- oder Namensaktien gleicher Gattung gegründet werden. Die Ausgabe von Vorzugsaktien, insbesondere ohne Stimmrecht, ist hiernach nicht zulässig. Zudem dürfen die Aktien entgegen § 9 Abs. 1 AktG ausschließlich gegen volle Leistung des Anlagebetrages in Umlauf gebracht werden. Angesichts dieser Regelungen bleibt die stimmen- und kapitalmäßige Beteiligung eines Aktionärs an der REITAktiengesellschaft kontrollierbar, wodurch sich Komplikationen bezüglich der Einhaltung der gesetzlich vorgeschriebenen Aktionärsstruktur verhindern lassen.²⁸ Ursprünglich sollte die Ausgabe vinkulierter Namensaktien die Sicherstellung der Streu- und Höchstbesitzklausel garantieren.²⁹ Allerdings hätte dies eine erhebliche Einschränkung der Kapitalmarktfähigkeit zur Folge gehabt.

5.2.3.3 Folgepflichten der Börsenzulassung REIT-Aktiengesellschaften unterliegen grundsätzlich der gleichen Rechtslage im Hinblick auf den Zugang zum Kapitalmarkt und den Verhaltenspflichten auf dem Kapitalmarkt wie jede andere börsennotierte Aktiengesellschaft mit Sitz in Deutschland. Aus diesem Grund haben REIT-Aktiengesellschaften die allgemeinen Verhaltenspflichten börsennotierter Aktiengesellschaften einzuhalten. Laut Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) handelt es sich dabei vorrangig um:

27 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 52ff. 28 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 3. 29 Vgl. Klühs; Schmidtbleicher: Beteiligungstransparenz im Aktienregister von REIT-Gesellschaften. 2006.

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das Verbot des Insidergeschäfts (§ 12 WpHG) die Führung von Insiderverzeichnissen (§ 15b WpHG) die Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen (§ 15 WpHG) die Meldepflichten bei Änderungen des Stimmrechtsanteils (§ 21ff. WpHG)

Die Vorschriften sollen in erster Linie dem Missbrauch von Insidergeschäften entgegenwirken, indem die Beteiligungsverhältnisse überwacht werden. Insbesondere die in § 21ff. WpHG geregelten Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sollen das Vertrauen von Investoren in Wertpapiermärkte stärken. Danach sind Anleger, die auf dem Aktienmarkt tätig werden, verpflichtet, bei Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten von 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % ihrer Stimmrechte, dies unverzüglich der Gesellschaft sowie der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) anzuzeigen. Die Meldepflichten werden im REIT-Gesetz (§ 11 Abs. 5 REITG) darüber hinaus um 80 % und 85 % ergänzt, um einer drohenden Gefahr aus einer möglichen Verletzung der Streubesitz- und Höchstbeteiligungskritierien rechtzeitig begegnen zu können. Die Einhaltung der Meldeschwellen wird handelsrechtlich dadurch sichergestellt, dass Aktionäre für den Zeitraum des Unterlassens der geforderten Mitteilung keine Rechte (Stimmrecht, Dividenden etc.) aus ihren Aktien geltend machen können.³⁰

5.2.4 Anlegerstruktur 5.2.4.1 Mindeststreubesitz In § 11 des REIT-Gesetzes sind die Vorschriften zur zulässigen Aktienstreuung verankert. Danach müssen sich mindestens 15 % der Aktien einer REIT-Aktiengesellschaft im Streubesitz befinden. Zum Streubesitz zählen alle Aktien, die von Anteilsinhabern gehalten werden, die zu weniger als 3 % an der REIT-Aktiengesellschaft beteiligt sind. Mit dieser Vorgabe möchte der Gesetzgeber eine dauerhafte Verfügbarkeit von gehandelten Anteilen gewährleisten und Kleinanlegern die Beteiligung an REIT-Aktiengesellschaften ermöglichen. Gleichzeitig sollen mit dieser Regelung Aktiengesellschaften verhindert werden, die ohne Teilhabe eines Anlagepublikums nur von einzelnen Aktionären beherrscht werden. Zum Zeitpunkt der Börsenzulassung verlangt der Gesetzgeber sogar einen initalen Streubesitz von 25 % und lehnt sich hierbei an die Vorschriften der Börsenzulassungsverordnung (BörsZulV) an. Diese fordert beim Börsengang eine ausreichende Streuung der Aktien in gleicher Höhe. Die eigenständige Formulierung im REIT-Gesetz begründet sich in der strengeren Auslegung des Streubesitzes. Obendrein bietet sie eine autonome Regelung gegenüber

30 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 142ff.

80 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Änderungen in den Börsenvorschriften. Problematisch ist dieses Gesetz allerdings hinsichtlich des Umgangs mit Aktiengesellschaften, die zum REIT optieren möchten, bei denen zum Zeitpunkt des Börsengangs diese Vorschrift noch keine Gültigkeit besaß. Sollte einer bereits börsenzugelassenen Aktiengesellschaft der REIT-Status verwehrt werden, weil sie die nachträglich bei Erlangung des REIT-Status striktere Auslegung des Streubesitzes zum Zeitpunkt der Börsenzulassung nicht erfüllt hat? Die Abstellung auf den Zeitpunkt der Zulassung scheint hier nicht zweckmäßig zu sein. In diesem Kontext sei zudem die Frage gestattet, inwiefern die initiale Streubesitzanforderung als sinnvoll erachtet werden kann.³¹ Die Erfüllung der Voraussetzungen hinsichtlich des Streubesitzes ist von einer REIT-Aktiengesellschaft jährlich gegenüber der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (kurz: BaFin) nachzuweisen, siehe § 11 Abs. 2 REITG. Werden die vorgeschriebenen Streubesitzquoten unterschritten, meldet dies die BaFin dem für Sanktionen zuständigen Bundeszentralamt für Steuern. Einer REIT-Aktiengesellschaft obliegt insofern die eigenständige Überwachung der Streubesitzregularien. Den Kreis der Aktieninhaber kann sie hierbei nachvollziehen und gegebenenfalls beeinflussen, indem sie auf die bereits oben erwähnten Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten zurückgreift. Ob das Meldesystem nachhaltig Verletzungen gegenüber den Streubesitzkriterien aufdecken kann, ist in Frage zu stellen. Die Streubesitzanforderungen können zumindest gedanklich unterschritten werden, ohne dass die Mitteilungspflichten ignoriert werden. Für unentdeckte Verstöße wird auf das Jahr der möglichen Kenntnisnahme durch das Management einer REIT-Aktiengesellschaft abgestellt.³²,³³

5.2.4.2 Höchstbeteiligungsgrenze Unabhängig von der Streubesitzklausel darf sich kein Anleger direkt zu 10 % oder mehr an einer REIT-Aktiengesellschaft beteiligen, siehe § 11 Abs. 4 REITG. Die auf Rechnung eines Dritten gehaltenen Anteile gelten als direkt durch den Dritten gehalten, um Umgehungsmöglichkeiten über Treuhandverhältnisse auszuschließen. Der Gesetzesbegründung zufolge soll die Höchstbeteiligungsquote zu einer weiteren Streuung der Aktien beitragen. Vorrangig beruht sie aber auf steuerlichen Überlegungen und soll der Sicherstellung des Steueraufkommens in Deutschland dienen. Denn bei einem direkten Beteiligungsverhältnis von unter 10 % kommen die in den ausgehandelten Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) gewährten Schachtelprivilegien nicht zum Einsatz. Eine Reduzierung der Quellensteuer seitens ausländischer

31 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 5ff. 32 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 60f. 33 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 142ff.

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Anteilseigner wird auf diese Weise ausgeschlossen. Eine Begünstigung der Anleger nach der Mutter-Tochter-Richtlinie auf Ebene der Europäischen Gemeinschaft scheidet wie oft fälschlicherweise zitiert nicht erst aufgrund der Beteiligungsbeschränkung aus, sondern schon deshalb, weil REIT-Aktiengesellschaften als steuerbefreite Kapitalgesellschaften nicht dieser Richtlinie unterliegen (Art. 2 Abs. 1 EG Mutter-TochterRichtlinie).³⁴ Festzuhalten bleibt, dass mit dieser Regelung ausschließlich der direkt von einem Aktionär gehaltene Aktienbesitz auf unter 10 % begrenzt wird. Indirekte Beteiligungen sind konsequenterweise auch über dieser Marke legitim.³⁵ Die Einhaltung der Höchstbeteiligung soll durch die ohnehin bestehenden Meldepflichten, denen eine börsennotierte Aktiengesellschaft nachkommen muss, überwacht werden. Danach müssen Aktionäre, die die bereits weiter oben aufgeführten Meldeschwellen erreichen, überschreiten oder unterschreiten, dies unverzüglich der REIT-Aktiengesellschaft sowie der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) anzeigen. Verstößt eine REIT-Aktiengesellschaft gegen die Höchstbeteiligungsgrenze der Aktien in drei aufeinanderfolgenden Wirtschaftsjahren (§ 18 Abs. 3 REITG), zieht das – analog zur Sanktionierung bei Unterschreitung der Mindeststreubesitzquote – den Verlust der Steuerbefreiung nach sich. Unentdeckte Verstöße werden auf das Jahr der möglichen Kenntnisnahme durch das Management einer REIT-Aktiengesellschaft abgestellt. Unterlässt demnach ein Aktionär die bei 10 % erforderliche Meldung, so endet die Steuerbefreiung nicht vor Aufdeckung des Verstoßes durch die REIT-Aktiengesellschaft. Ferner sieht das Gesetz vor, dass alle Aktionäre mit Beteiligungen unter 3 % für den Fall des Verlustes des REIT-Status gemäß § 11 Abs. 3 REITG von der REIT-Aktiengesellschaft zu entschädigen sind. Die Ausgestaltung der Entschädigung überlässt der Gesetzgeber den REIT-Aktiengesellschaften selbst. Diese müssen sie lediglich in ihrer Satzung festhalten, um sie öffentlich zugänglich zu machen.³⁶ Kritisch betrachtet werden muss diese Regelung aber hinsichtlich des Einflusses der Anleger. Hält sich allein ein Aktionär nicht an die gesetzlichen Vorgaben, droht der REIT-Aktiengesellschaft der Verlust der Steuerbefreiung. Denkbar ist demzufolge ein wirtschaftliches Ausnutzen des drohenden Entzugs der Steuerprivilegierung. Je näher die Drei-Jahresfrist des Verstoßes rückt, desto größer wird der Druck auf die Gesellschaft und ihre Aktionäre. Mit dem Rückgang der Nachfrage und dem gleichzeitigen Bestreben der Anteilsinhaber sich von ihrer Beteiligung trennen zu wollen, werden die Kurse der REIT-Aktiengesellschaft fallen. Diese Unterbewertung der Aktien kann der betreffende Mehraktionär bewusst herbeiführen. Kapital schlagen kann er strategisch auf zwei Arten. Einerseits wird er sich gegen erhebliche Zugeständnisse

34 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 20. 35 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 5. 36 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 119, 138ff.

82 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ bereit erklären, seinen Anteil auf unter 10 % zu reduzieren. Andererseits kann er auf diese Weise elegant bspw. über Zwischenschaltung weiterer ihm zugehöriger Gesellschaften (ohne Aktivierung einer zusätzlichen Besteuerungsebene) bei gleichzeitiger Rückführung seiner direkten Beteiligung günstig indirekt Anteile an der betroffenen REIT-Aktiengesellschaft erwerben. Monetarisiert wird seine Strategie, indem sich mit Einstellung der Bedrohung die Aktienkurse erholen. Die Benachteiligten sind die Gesellschaft selbst und infolgedessen alle anderen Anteilsinhaber, die sich von dieser Bedrohung haben beeinflussen lassen. Gegen ein solches Verhalten kann eine REITAktiengesellschaft nur bedingt vorgehen. Gegensteuerungsmaßnahmen, wie bspw. Kapitalerhöhungen unter Ausschluss des Bezugsrechts, greifen nicht notwendigerweise; durch Sperrminoritäten in der Hauptversammlung – das vertretende Grundkapital liegt durchschnittlich zwischen 30 % und 70 % – kann ein Mehrheitsaktionär Vorhaben relativ einfach blockieren. Schadensersatzansprüche gegen Aktionäre, die aufgrund des Überschreitens der Höchstbeteiligungsklausel verantworlich für den Verlust der Steuerbefreiung gemacht werden können, sollten von daher in der Satzung der REIT-Aktiengesellschaft verankert werden. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass eine Satzung durch einen Mehrheitsaktionär unter bestimmten Umständen modifiziert werden kann.³⁷

5.2.4.3 Beteiligungsbegrenzung an einer REIT-Aktiengesellschaft Aus der Begrenzung der direkten Beteiligung auf weniger als 10 % der Anteile an einer REIT-Aktiengesellschaft (Höchstbeteiligungsgrenze) sowie der permanenten Forderung an eine REIT-Aktiengesellschaft, einen Streubesitz in Höhe von 15 % (Min-

Einzelner Investor < 85 % 100% Kapitalgesellschaften

Höchstbeteiligung

Anleger mit je < 3 % Anteilen

100 % Personengesellschaften

≤1 0%

≤1 0% ≤1 0 %

≥1 5% Str e u b e sitz

G-REIT AG

37 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 62ff.

Abb. 5.4: Beteiligungsbegrenzung an einer REIT-Aktiengesellschaft. Quelle: Eigene Darstellung.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT

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deststreubesitz) zu gewährleisten, lässt sich schlussfolgern, dass ein einzelner Anleger indirekt bis zu 85 % der Anteile an einer REIT-Aktiengesellschaft halten darf. Vor allem für kapitalkräftige Anlegerkreise eröffnen sich in diesem Zusammenhang verschiedene zulässige Gestaltungsmöglichkeiten, um sich durch Zwischenschaltung weiterer Gesellschaften – sowohl über Kapitalgeselschaften als auch Personengesellschaften im In- und Ausland – zumindest indirekt eine höhere Beteiligung an einer REIT-Aktiengesellschaft zu sichern. Hierbei sollte jedoch darauf geachtet werden, keine zusätzliche Besteuerung auf Ebene der zwischengeschalteten Gesellschaften auszulösen.

5.2.5 Vermögens- und Ertragsstruktur Das Kerngeschäft einer REIT-Aktiengesellschaft soll in der Bewirtschaftung des eigenen Immobilienbestandes liegen. Dieser Grundsatz soll sich nach dem Willen des Gesetzgebers in der Zusammensetzung des Vermögens und der Umsätze einer REIT-Aktiengesellschaft widerspiegeln. Daher ist die REIT-Aktiengesellschaft laut § 12 REITG verpflichtet, bestimmte Vorgaben bei der Vermögens- und Ertragsstrukturierung einzuhalten: – Das gesamte Aktivvermögen einer REIT-Aktiengesellschaft muss sich nach Abzug des verpflichtend auszuschüttenden Gewinns sowie einer eventuell vorhandenen Reinvestitionsrücklage zu wenigstens 75 % aus unbeweglichem Vermögen zusammensetzen. Beteiligungen an Personengesellschaften sowie an Auslandsobjektgesellschaften werden zu diesem Zweck dem unbeweglichen Vermögen zugerechnet und sind mit dem entsprechenden Zeitwert anzusetzen. – Die gesamten Umsatzerlöse einer REIT-Aktiengesellschaft müssen zu mindestens 75 % aus dem zulässigen Immobiliengeschäft stammen. Dazu gehören ausdrücklich die Vermietung, die Verpachtung, das Leasing, alle immobiliennahen Hilfstätigkeiten sowie die Veräußerung von unbeweglichen Vermögen. Mit anderen Worten sollen letztendlich die eigenen Immobilien den größten Teil des REIT-Vermögens ausmachen und dementsprechend Erträge generieren. Da REITAktiengesellschaften vorwiegend im Vermietungsgeschäft tätig werden sollen, scheint die Festlegung einer prozentualen Quote für das unbewegliche Vermögen als auch deren Umsätze zweckmäßig zu sein. Eine Abstellung auf eine Mindestanzahl an Immobilienobjekten ist vernünftigerweise im Gesetz nicht enthalten. Außerdem bewegt sich die Schwelle von 75 % im international üblichen Rahmen. Darüber hinaus ist für den Fall, dass entgeltliche immobiliennahe Nebentätigkeiten für Dritte über REIT-Dienstleistungsgesellschaften erbracht werden, die bereits aufgeführte 20 %-ige Vermögens- und Ertragsgrenze für REIT-Dienstleistungsgesellschaften zu berücksichtigen. Mit dieser zusätzlichen Anforderung soll sichergestellt werden, dass die eigentlichen Kernaufgaben einer REIT-Aktiengesellschaft nicht durch Tätigkeiten, die

84 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ einem fremden Anlagebestand dienen, überlagert werden. Die Bewertung der Vermögensgegenstände erfolgt im Rahmen eines Konzernabschlusses zu Marktwerten nach dem International Financial Reporting Standard (IFRS). Mit der Verwendung eines einheitlichen Bewertungsstandards soll eine internationale Vergleichbarkeit gewährleistet werden.³⁸ Liegt zum Ende eines Wirtschaftsjahres ein Verstoß gegen die Vorschriften der Vermögens- und Ertragsszusammensetzung vor, kann die für Sanktionen zuständige Finanzbehörde Strafzahlungen festsetzen. Die Höhe der Strafe beträgt bei Verletzungen der Vermögensstruktur 1–3 % des Betrages, um den der Anteil des unbeweglichen Vermögens hinter dem geforderten Anteil von 75 % zurückgeblieben ist. Die Strafhöhe im Falle der Unterschreitung der Ertragsstruktur liegt bei 10–20 % des am Ertrag fehlenden Anteils zum geforderten 75 %-Anteil. Der höhere Prozentsatz ist aufgrund der deutlich geringeren Bemessungsgrundlage gerechtfertigt. Verfehlt eine REIT-Aktiengesellschaft in drei aufeinander folgenden Wirtschaftsjahren oder in Kombinanation zu anderen Verstößen innerhalb 5 aufeinander folgender Jahre die Restriktionen, droht ihr der Entzug der Steuerbefreiung.³⁹

5.2.6 Ausschüttungsverpflichtung Die steuerliche Sonderbehandlung einer REIT-Aktiengesellschaft wird darin begründet, dass der Großteil der Gewinne aus dem Immobiliengeschäft als Dividende auszuschütten ist und dass diese auf Aktionärsebene nicht dem Halbeinkünfteverfahren, sondern der vollen Besteuerung unterliegen. Gemäß § 13 Abs. 1 REITG ist eine REIT-Aktiengesellschaft verpflichtet, mindestens 90 % ihres handelsrechtlichen Jahresüberschusses bis zum Ende des folgenden Geschäftsjahres an ihre Aktionäre auszuschütten. Der Gesetzgeber möchte mit dieser Vorschrift eine Besteuerung der REITErgebnisse zumindest auf Anlegerebene sicherstellen, da thesaurierte Gewinne auf Unternehmensebene einer REIT-Aktiengesellschaft keiner Steuerlast unterliegen. Mit anderen Worten stellt die gesetzlich vorgeschriebene Ausschüttungsverpflichtung gewissermaßen den „Preis“ für die Steuerbefreiung auf REIT-Ebene dar. In diesem Kontext ist anzumerken, dass steuerlich vorbelastete Einkünfte, wie Dividenden von Tochterunternehmen oder aus ausländischem Immobilienvermögen, nicht von der Ausschüttungsverordnung befreit sind. In diesen Fällen kommt es insofern zu einer doppelten Besteuerung (im Ausland sowie auf Aktionärsebene) dieser Einkünfte. Schüttet eine REIT-Aktiengesellschaft weniger als 90 % des berechneten Jahresüberschusses aus, wird sie in gleicher Weise sanktioniert wie bei Verstößen der Vermögens- und Er-

38 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 26ff. 39 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 67f.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT |

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tragsstruktur. Die Strafzahlungen betragen laut § 16 Abs. 5 REITG zwischen 20 % und 30 % des verfehlenden Mindestausschüttungsbetrages. Nach dem Willen des Gesetzes ist bei der Ermittlung des Ausschüttungsvolumens grundsätzlich auf den handelsrechtlichen Jahresabschluss nach HGB abzustellen. Es wird folglich nicht wie bei den Vermögens- und Ertragsanforderungen auf den IFRSAbschluss zurückgegriffen. Bei der Anwendung nach HGB sind allerdings folgende Sonderregeln zu beachten:⁴⁰ – Bei der Ermittlung des Jahresüberschusses sind planmäßige Abschreibungen ausschließlich in gleichbleibenden Jahresraten – lineare Abschreibung – zulässig (§ 13 Abs. 2 REITG). Außerplanmäßige Abschreibungen dürfen lediglich im Falle einer dauerhaften Wertminderung des unbeweglichen Vermögens vorgenommen werden. – Gewinne einer REIT-Aktiengesellschaft aus der Veräußerung unbeweglichen Vermögens können bis zur Hälfte in eine sogenannte Reinvestitionsrücklage eingestellt werden (§ 13 Abs. 3 REITG). Soweit diese Rücklage nicht innerhalb von zwei Jahren in neue Objekte reinvestiert wird (Ersatzbeschaffung), ist sie aufzulösen und erhöht den im Jahr der Auflösung ausschüttungsfähigen Betrag. – Ferner ist die Bildung von gesetzlichen Rücklagen nach § 150 AktG ausdrücklich ausgeschlossen. Laut Gesetzesbegründung sollen die Bestimmungen zu einer Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit von REIT-Aktiengesellschaften führen. Zudem würden sich die Regelungen an die internationale Konzeptionierung von REIT-Regimen anlehnen, wonach neue Investitionen nicht durch Innenfinanzierung aus nicht ausgeschütteten Gewinnen, sondern durch Kapitalerhöhungen finanziert werden sollen. Finanzielle Mittel müssen sich REIT-Aktiengesellschaften somit über den Kapitalmarkt beschaffen. Gemein ist den Bestimmungen, dass sie zu einem hohen Ausschüttungsvolumen beitragen. Kritisch zu sehen sind jedoch die damit einhergehenden begrenzten Möglichkeiten der Innenfinanzierung. Schließlich werden substanzerhaltende Ersatzinvestitionen ebenfalls von diesen Vorschriften betroffen. Darüber hinaus ist zu bemängeln, dass Veräußerungsgewinne im Gegensatz zur üblicherweise vollständigen Übertragung stiller Reserven (§ 6b EStG) ausschließlich bis zur Hälfte in die Reinvestitionsrücklage gestellt werden dürfen. Gleichermaßen bleibt für eine Ersatzbeschaffung mit zwei Jahren nur halb so viel Zeit wie im Regelfall. Diese Vorschrift führt demzufolge grundsätzlich zu einem Substanzverlust.⁴¹,⁴²

40 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 125ff. 41 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 13. 42 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 87.

86 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Eine Besonderheit im Rahmen der Reinvestitionszulage besteht hinsichtlich der Veräußerung von solchem unbeweglichen Vermögen, das bereits zu Beginn der Steuerbefreiung zum Betriebsvermögen gehört hat. Die Problematik beruht auf der steuerlichen Behandlung einer sich zum REIT wandelnden Aktiengesellschaft. Mit Erlangung des REIT-Status hat eine REIT-Aktiengesellschaft eine rein steuerliche Schlussbilanz aufzustellen. Es kommt zu diesem Zeitpunkt zu einer Aufdeckung und Besteuerung der bis dahin gebildeten stillen Reserven. Allerdings werden die Vermögenswerte in der Handelsbilanz beim Übergang in die Steuerbefreiung mit Buchwerten fortgeführt. Veräußert nun eine REIT-Aktiengesellschaft vorversteuertes unbewegliches Vermögen, umfasst der Veräußerungsgewinn auch die bis zum Zeitpunkt der Steuerbefreiung gebildeten stillen Reserven. Letztendlich soll aber nur der Anteil des Veräußerungsgewinns versteuert werden, der während der Zeit des REITStatus entstanden ist. Aus diesem Grund verlangt der Gesetzgeber eine Aufteilung des handelsrechtlichen Veräußerungsgewinns. Während der Veräußerungsgewinn I den Anteil vor Beginn der Steuerbefreiung darstellt, bildet der Veräußerungsgewinn II den restlichen Anteil ab. Für die Bildung der Reinvestitionsrücklage darf trivialerweise ausschließlich der Veräußerungsgewinn II angesetzt werden.⁴³

5.2.7 Mindesteigenkapital Die Aufnahme von Fremdkapital durch REIT-Aktiengesellschaften wird mittels § 15 REITG begrenzt. Die Beschränkung ergibt sich indirekt aus der gesetzlichen Vorgabe eines Mindesteigenkapitals. Danach muss das am Ende eines Geschäftsjahres ausgewiesene Eigenkapital einer REIT-Aktiengesellschaft mindestens 45 % des Vermögensanteils, mit dem das unbewegliche Vermögen angesetzt ist, ausmachen. Bei einem Mindestanteil des Immobilienvermögens von 75 % ergibt sich somit bezogen auf das gesamte REIT-Vermögen ein minimales Eigenkapitalbedürfnis von 33,75 %. Daraus folgt indirekt eine maximale Fremdfinanzierungsrate von 66,25 %. Wird die Vorschrift zur Mindesteigenkapitalquote in drei aufeinander folgenden Jahren nicht eingehalten, verliert eine REIT-Aktiengesellschaft gemäß § 18 Abs. 4 REITG ihre Steuerprivilegierung. Entgegenwirken kann eine REIT-Aktiengesellschaft dem drohenden Entzug, indem sie entweder aufgenommenes Fremdkapital zurückzahlt oder durch eine Kapitalerhöhung den Eigenkapitalanteil anhebt.⁴⁴ Die Abstellung der Mindesteigenkapitalquote auf das unbewegliche Vermögen scheint jedoch kontraproduktiv zu sein. Denn je höher der Vermögensanteil des unbeweglichen Vermögens am gesamten REIT-Vermögen ist, desto geringer fällt prozentual die Fremdfinanzierungsrate aus. Die eigentliche Intention des Gesetzgebers, dass REIT-Aktiengesellschaften einen hohen Immobilienanteil am gesamten 43 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 22–28. 44 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 128.

5.2 Grundkonzeption des G-REIT

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Tab. 5.1: Voraussetzungen zur Erlangung des REIT-Status. Quelle: Eigene Darstellung. Anforderungen an den G-REIT Rechtsform

Aktiengesellschaft mit Sitz in Deutschland. Mindestgrundkapital von 15 Mio.€.

Unternehmensgegenstand

Der Unternehmensgegenstand beschränkt sich auf immobiliennahe Tätigkeiten für den eigenen Immobilienbestand. Explizit beinhaltet dies den Erwerb, das Halten, das Verwalten und die Veräußerung von unbeweglichen Vermögen mit Ausnahme von sogenannten Bestandsmietwohnimmobilien (im Inland). Zulässig sind Beteiligungen an Immobilienpersonengesellschaften, Komplementär-Kapitalgesellschaften, Auslandsobjektgesellschaften sowie REIT-Dienstleistungsgesellschaften. Beteiligungen an Immobilienpersonengesellschaften und Auslandsobjektgesellschaften werden im Konzernabschluss der REIT-AG dem unbeweglichen Vermögen zugerechnet (Immobilienquote). Verbot des Immobilienhandels (innerhalb von 5 Jahren dürfen maximal 50 % des durchschnittlichen Immobilienbestandes veräußert werden).

Verpflichtende Börsennotierung

Sämtliche Aktien müssen zum Handel an einem organisierten Markt innerhalb der EU oder des EWR zugelassen sein. Sämtliche Aktien müssen stimmberechtigte Aktien gleicher Gattung sein.

Anlegerstruktur

Höchstbeteiligungsquote von weniger als 10 %. Initialer Mindeststreubesitz von 25 % und dauerhaft von 15 %. Überwachung der Höchstbeteiligungs- und Streubesitzkriterien mittels der bestehenden Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten, denen eine börsennotierte Aktiengesellschaft unterliegt.

Vermögens- und Ertragsstruktur

Mindestens 75 % des Aktivvermögens müssen aus unbeweglichem Vermögen bestehen. Beteiligungen aus Immobilienpersonengesellschaften und Auslandsobjektgesellschaften werden hierbei dem unbeweglichen Vermögen zugerechnet. Mindestens 75 % der gesamten Umsatzerlöse müssen aus dem zulässigen Immobiliengeschäft stammen. 20 %-ige Vermögens- und Ertragsgrenze für REIT-Dienstleitstungsgesellschaften (entgeltliche Nebentätigkeiten für Dritte sollen Kerntätigkeiten nicht überlagern). Mindesteigenkapitalbedarf von 45 % des unbeweglichen Vermögens erforderlich.

Ausschüttungsverpflichtung

Mindestens 90 % des handelsrechtlichen Jahresüberschusses sind bis zum Ende des folgenden Jahres auszuschütten. Ausschüttungsbemessungsgrundlage wird durch Reinvestitionsrücklage (Einstellung von 50 % der Veräußerungsgewinne zur Ersatzbeschaffung) tangiert; ansonsten ist die Berücksichtigung von gesetzlichen Rücklagen nicht gestattet.

Rechnungslegung

IFRS-Abschluss zur Bewertung der Vermögensgegenstände (Informationsgedanke). HGB-Abschluss zur Ausschüttungsbemessung.

88 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ REIT-Vermögen anstreben sollten, wird mit dieser Vorschrift untergraben. Bei einer entsprechenden Marktkapitalsierung von mehreren 100 Mio.€ kommt einer Spannweite von über 10 % (das tatsächliche Eigenkapital liegt zwischen 33,75 % und 45 %) ein beachtlicher Stellenwert zu. Zudem erweist sich diese Vorschrift hinsichtlich sinkender Immobilienpreise als problematisch. Die Auswirkungen eines wertverfallenden Immobilienportfolios setzen ausschließlich dem Eigenkapital zu, das lediglich um 45 Prozentpunkte absinken darf. Ein REIT-Vermögen von bspw. 100 Mio.€ erfordert ein Mindesteigenkapital von 45 Mio.€, vorausgesetzt es setzt sich lediglich aus unbeweglichem Vermögen zusammen. Fällt nun der Wert des Immobilienbestandes um 10 Mio.€, müssen anschließend mindestens noch 40,5 Mio.€ an Eigenkapital bereitgestellt werden. Der Wert des Eigenkapitals mindert sich aber tatsächlich um die vollen 10 Mio.€. Reizt eine REIT-Aktiengesellschaft die Mindestanforderung aus, wäre eine Unterschreitung der Mindesteigenkapitalquote um 5,5 Mio.€ (40,5 Mio. gefordertes Mindesteigenkapital – 35 Mio. verbleibender Immobilienwert) die logische Konsequenz dieses Szenarios.⁴⁵ Die indirekte Begrenzung der Fremdverschuldung verfolgt der Gesetzesbegründung nach zwei Ziele. Zum einen soll sie der Kapitalerhaltung einer REIT-Aktiengesellschaft dienen und zum anderen soll sie sich positiv auf den Gläubigerschutz auswirken. Diese Argumentation vermag nicht recht überzeugen, da es nicht im Interesse eines Gläubigers sein kann, auf lukrative Geschäfte aufgrund einer Mindestkapitalanforderung verzichten zu müssen. Überdies sollte sich die Fremdkapitalaufnahme effizient durch den Markt selbst regulieren. Berechtigung findet die Einführung der Mindestkapitalquote vielmehr in der Tatsache, dass ein stark fremdfinanziertes Vermögen als spekulativ angesehen wird. REIT-Aktiengesellschaften sollten hingegen als Immobilienbestandshalter fungieren und sich nicht dem Zinsänderungsrisiko aussetzen. Dies reguliert der Gesetzgeber letztendlich mit der Forderung einer Mindesteigenkapitaldecke.⁴⁶ In der nachfolgenden Übersicht werden nochmals alle Voraussetzungen, die zur Erlangung des REIT-Status erforderlich sind, vereinfacht aufgeführt:

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT Das deutsche REIT-Konzept stellt ein Novum im deutschen Steuerrecht dar. Die Steuerfreiheit einer Kapitalgesellschaft, die keine dem Allgemeinwohl dienenden Ziele verfolgt, sondern rein unternehmerisch am Markt tätig ist, existierte bei deutschen Anlageformen bisher nicht in dieser Form. Der Gesetzgeber hat sich vor allem aus volkswirtschaftlichen Überlegungen zur steuerlichen Sonderbehandlung des deut45 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 13. 46 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 75f.

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT

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schen REIT leiten lassen. Die Entwicklungen auf den internationalen Kapitalmärkten zeigen, dass steuerlich transparente Anlageformen, wie es REITs weltweit sind, attraktiver für global tätige Investoren sind. Daher wurde auch im REIT-Gesetz das Prinzip der steuerlichen Transparenz verankert. Dieses Besteuerungskonzept sieht ausschließlich eine Besteuerung auf Ebene der Anleger vor, während auf Ebene der REIT-Aktiengesellschaft bewusst auf eine steuerliche Vorbelastung verzichtet wird. Hinsichtlich der steuerlichen Umsetzung sowie des steuerlichen Ausmaßes dieser steuerlichen Transparenz bestehen jedoch Unterschiede zwischen den einzelnen REIT-Regimen. Im Folgenden wird erläutert, wie der deutsche Gesetzgeber das Transparenzprinzip beim G-REIT umgesetzt hat. Hierbei ist zwischen der ertragssteuerlichen Behandlung der REIT-Aktiengesellschaft sowie deren Aktionären zu unterscheiden. Abschließend wird die bis 2010 steuerbegünstigte Überführung von Unternehmensimmobilien mit der sogenannten „Exit-Tax“ erörtert.

5.3.1 Besteuerung auf Gesellschafterebene Nach dem Willen des Gesetzgebers soll sich der G-REIT dem internationalen Standard entsprechend durch eine transparente Besteuerung auszeichnen. Dementsprechend sieht das REIT-Gesetz die ertragsteuerliche Befreiung auf Ebene der Gesellschaft vor. Gemäß § 16 Abs. 1 REITG ist eine REIT-Aktiengesellschaft sowohl von der Körperschaftsteuer als auch von der Gewerbesteuer zu befreien, sofern sie die bereits aufgeführten Voraussetzungen §§ 8–15 REITG zur Erlangung des REIT-Status erfüllt, unbeschränkt körperschaftspflichtig ist und nach keinem Doppelbesteuerungsabkommen als außerhalb Deutschlands ansässig gilt. Die steuerliche Sonderbehandlung gilt jedoch ausschließlich für REIT-Aktiengesellschaften selbst, da sie als steuerbefreite Körperschaft nicht als Organträger einer steuerlichen Organschaft fungieren darf. Ihre zulässigen Tochtergesellschaften, wie Immobilienpersonen-, Komplementär-, Auslandsobjektund REIT-Dienstleistungsgesellschaften, werden von diesem Steuerprivileg bewusst nicht erfasst. Auf sie sind zwingend die allgemeinen Steuervorschriften anzuwenden. Eine Freistellung von anderen Steuerarten ist im REIT-Gesetz ebenfalls nicht verankert. Insofern fallen bei einer REIT-Aktiengesellschaft genauso wie bei einer ganz „normalen“ Aktiengesellschaft Grundsteuern, Grunderwerbsteuern, Umsatzsteuern etc. an. Die Steuerbefreiung der REIT-Aktiengesellschaft tritt laut § 17 REITG zu Beginn des Wirtschaftsjahres ein, in dem sie als REIT-Aktiengesellschaft im Handelsregister eingetragen wird. Fällt die Steuerprivilegierung weg, kommt es zu einer Nachversteuerung der Erträge, die während der Steuerbefreiung erwirtschaftet worden sind (§ 18 Abs. 7 REITG). Zu den möglichen Ursachen des Entzuges der Steuerbefreiung siehe Abschnitt 5.5 Sanktionen bei Verstößen gegen das REIT-Gesetz.⁴⁷

47 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 148ff.

90 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Mit der ertragsteuerlichen Befreiung wird auf Ebene der REIT-Aktiengesellschaft eine steuerliche Transparenz geschaffen. Diese Transparenz unterscheidet sich allerdings erheblich von der einer Personengesellschaft. Bei einer REIT-Aktiengesellschaft werden nämlich Vermögenswerte und somit Gewinne ihren Aktionären nicht direkt zugeordnet. Erst eine durch die REIT-Aktiengesellschaft vollzogene Aussschüttung der Gewinne an ihre Anteilseigner führt zu einer ertragsteuerlichen Belastung auf Ebene der Anleger. Damit die Erträge einer REIT-Aktiengesellschaft nicht gänzlich durch fortlaufende Thesaurierung unversteuert bleiben, unterliegt eine REIT-Aktiengesellschaft einer hohen Ausschüttungsverpflichtung. Auf diese Weise stellt der Fiskus eine verlässliche Besteuerung sicher.⁴⁸ Erwähnenswert ist die Tatsache, dass der Gesetzgeber aus Sorge um das deutsche Steueraufkommen ausschließlich unbeschränkt körperschaftspflichtigen Aktiengesellschaften die Steuerfreiheit gewährt. Hintergrund dieser Vorschrift ist, dass lediglich inländische REITs von der steuerlichen Privilegierung profitieren sollen. Kämen beschränkt steuerpflichtige Kapitalgesellschaften, wie ausländische REITs, ebenfalls in den Genuss des deutschen REIT-Status, würden sie keiner Quellenbesteuerung mehr in Deutschland unterliegen und könnten Erträge aus von ihnen gehaltenen inländischen Immobilien steuerfrei vereinnahmen. Dem Grundgedanken des Belegenheitsprinzips folgend, das Besteuerungsrecht des jeweiligen Staates nicht einzuschränken, soll dieser Sachverhalt umgekehrt für Erträge aus ausländischem Immobilienvermögen einer deutschen REIT-Aktiengesellschaft gelten. Sofern der Belegenheitsstaat eine entsprechende Steuerpflicht vorsieht, hat eine steuerbefreite deutsche REIT-Aktiengesellschaft Einkünfte aus von ihr gehaltenen ausländischem Immobilienvermögen der Besteuerung des betroffenen Staates zu unterwerfen. Der Gesetzgeber hat dies insoweit geregelt, dass sich die Steuerbefreiung der REITAktiengesellschaft ausschließlich auf das Besteuerungsrecht der Bundesrepublik Deutschland bezieht.⁴⁹

5.3.2 Steuerliche Betrachtung von Tochterunternehmen sowie ausländischem Immobilienbesitz Die ertragsteuerliche Befreiung der REIT-Aktiengesellschaft erstreckt sich wie bereits erwähnt nicht auf ihre Beteiligungsverhältnisse. Insofern müssen sich die möglichen Tochtergesellschaften einer REIT-Aktiengesellschaft, wie Immobilienpersonengesellschaften, Komplementär-Kapitalgesellschaften, Auslandsobjektgesellschaften sowie REIT-Dienstleistungsgesellschaften, den allgemeinen steuerlichen Vorschriften unterwerfen. Je nach Beteiligungsform sind hierbei jedoch unterschiedliche steuerliche Auswirkungen zu berücksichtigen. 48 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 243f. 49 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 37.

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT |

91

5.3.2.1 Gewerbesteueranfall bei Immobilienpersonengesellschaften Bei den Immobilienpersonengesellschaften handelt es sich einkommensteuerrechtlich um sogenannte Mitunternehmerschaften, siehe § 15 Abs. 1 Nr. 2 EStG. Diese sind in aller Regel das Subjekt der Gewinnermittlung, d.h. auf Ebene der Personengesellschaft wird der erwirtschaftete Gewinn einheitlich und gesondert festgestellt; Steuersubjekt ist jedoch nicht die Gesellschaft als solches, sondern die dahinterstehenden Gesellschafter. Im Falle einer steuerbefreiten REIT-Aktiengesellschaft als Kommanditist lassen sich insoweit Gewinne ohne steuerliche Belastung generieren. Allerdings gilt das steuerliche Prinzip der Transparenz nicht bei Personengesellschaften im Rahmen der Gewerbesteuer. Gemäß § 5 Abs. 1 GewStG sind Personengesellschaften selbst Schuldner der Gewerbesteuer, wodurch es prinzipiell zu einer gewerbesteuerlichen Belastung auf Ebene der Immobilienpersonengesellschaft käme. Die Besteuerung kann aber mittels der erweiterten Kürzung (§ 9 Abs. 1 S. 2 GewStG) zum Großteil umgangen werden, so dass bei Anwendung dieser Regelung nahezu kaum Gewerbesteuer anfallen dürfte. Anzumerken ist jedoch, dass dieses Instrument an verschiedene Voraussetzungen anknüpft und Ausnahmen vorsieht. ⁵⁰

5.3.2.2 Doppelbesteuerung bei Tochtergesellschaften sowie Auslandsimmobilien Auf Ebene der Anleger sind Ausschüttungen einer REIT-Aktiengesellschaft voll zu versteuern. Die nicht Anwendbarkeit des Halbeinkünfteverfahrens bei natürlichen Personen (§ 3 Nr. 40 EStG) sowie der 95 %-igen Steuerbefreiung bei Kapitalgesellschaften (§ 8b KStG) ist in diesem Zusammenhang als Ausgleich für die Steuerbefreiung auf Ebene der REIT-Aktiengesellschaft zu sehen. Im Widerspruch zu diesem Konzept – dem Prinzip der steuerlichen Transparenz – stehen aber steuerliche Vorbelastungen, die in steuerpflichtigen Tochtergesellschaften anfallen. Insoweit vorbelastete Erträge aus Beteiligungsverhältnissen an Aktionäre einer REIT-Aktiengesellschaft ausgeschüttet werden und diese beim Anleger der vollen Besteuerung unterliegen, kommt es im Ergebnis zu einer doppelten Belastung dieser Einkünfte. Zum einen auf Ebene der Tochtergesellschaft und zum anderen auf Ebene der REIT-Anteilsinhaber. In diesem Berührungspunkt ist auf jeden Fall zu beachten, dass die steuerliche Vorbelastung je nach Beteiligungsverhältnis auf sehr unterschiedlichen Bemessungsgrundlagen basiert. Während die in Deutschland ansässigen Beteiligungsgesellschaften, wie bspw. REIT-Dienstleistungsgesellschaften, den deutschen Steuervorschriften unterliegen, erfolgt bei ihren ausländischen Vertretern, wie bspw. Auslandsobjektgesellschaften, die Besteuerung nach dem Recht des jeweiligen Belegenheitsstaates.

50 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 106f.

92 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Einzig die Immobilienpersonengesellschaften bleiben wie bereits erörtert von dieser Problematik verschont, sofern sie keine ausländischen Immobilien besitzen. Wird nämlich der Sachverhalt, dass das Besteuerungsrecht nach den bestehenden Doppelbesteuerungsabkommen (DBAs) für ausländisches Eigentum nicht Deutschland zusteht, auf ausländischen Immobilienbesitz transferriert, ist gleichfalls mit einer steuerlichen Vorbelastung der Erträge zu rechnen. Insofern besteht das Problem der Doppelbesteuerung in gleicher Weise für Immobilienpersonengesellschaften mit ausländischem Immobilienbestand sowie REIT-Aktiengesellschaften die Immobilien direkt im Ausland halten.⁵¹

Ausland

Deutschland Pr iv at ve rm Be ög tri en eb sv er m ög en

DBA

Einkünfte aus Kapitalvermögen (Abgeltungssteuer 25% zzgl. SolZ)

Ausländischer Aktionär

Einkünfte aus Gewerbebetrieb (Indiv. Steuersatz + GewSt)

Natürliche Person

Juristische Person

KSt 15% + GewSt ca. 15% Quellenbesteuerung in Deutschland (i.d. R . . 15% bei DBA’s)

G-REIT AG Ertragssteuerbefreit (keine KSt und keine GewSt) Kapitalertragsteuerpflichtig 25% zzgl. SolZ Keine steuerlichen Vergünstigungen nach $3 Nr.40 EStG (Halbeinkünfteverfahren) oder $8b KStG (95%-ige Steuerfreistellung bei Kapitalgesellschaften) Quellenbesteuerung (Besteuerungsrecht im Belgenheitsstaat)

KomplementärKapitalgesellschaft

KomplementärKapitalgesellschaft KSt 15% + GewSt ca. 15%

Immobilienpersonengesellschaft

Auslandsobjekt gesellschaft

REIT-Dienstleistunggesellschaft

Immobilienpersonengesellschaft ggf. GewSt

Auslandsobjekt gesellschaft KSt 15% + GewSt ca. 15%

(B e u ste sta ung eits uer nh s te elge B be en t im ell h Q u s rec ng

eru

DBA

at)

Immobilien (Ausland)

Abb. 5.5: Steuerliche Betrachtung des G-REIT. Quelle: Eigene Darstellung. 51 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 151f.

Immobilien (Inland)

REIT-Dienstleistunggesellschaft KSt 15% + GewSt ca. 15%

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT |

93

5.3.3 Besteuerung auf Anlegerebene Auf Ebene der Aktionäre einer REIT-Aktiengesellschaft ist zwischen der Besteuerung der Dividenden und der Besteuerung beim Verkauf der REIT-Aktien zu differenzieren. Diffizil wird die Angelegenheit dadurch, dass sich die Besteuerung danach unterscheidet, ob es sich beim Anleger um eine natürliche oder juristische Person handelt. Ferner lassen sich bei einer natürlichen Person Anteile an einer REIT-Aktiengesellschaft, je nach Verwendungzweck, dem Privat- oder dem Betriebsvermögen zuordnen. Handelt es sich bei den Anteilen des Privatanlegers um Betriebsvermögen, so werden die daraus erzielten Erträge als „Einkünfte aus Gewerbebetrieb“ (§ 15 EStG), in allen anderen Fällen als „Einkünfte aus Kapitalvermögen“ (§ 20 EStG), deklariert. Darüber hinaus findet im Anlegerkreis eine Unterscheidung nach der Steuerpflicht statt. Während inländische Aktionäre an einer REIT-Aktiengesellschaft als unbeschränkt steuerpflichtig gelten, werden ausländische Investoren in Deutschland nur mit ihren inländischen Einkünften i.S. d. § 49 EStG als beschränkt steuerpflichtig angesehen.⁵²,⁵³ Im Folgenden soll näher auf die Besteuerung der verschiedenartigen Anlegergruppen eingegangen werden. Vorweggenommen sei jedoch, dass der unterschiedlichen Besteuerung gemein ist, dass die Kapitalertragsteuer gemäß § 20 Abs. 2 REITG stets – als Vorauszahlung für die persönliche Einkommen- bzw. Körperschaftsteuerschuld der Aktionäre – auf Ebene der REIT-Aktiengesellschaft einzubehalten und an die Finanzbehörden abzuführen ist. Die Kapitalertragsteuer wird unabhängig davon einbehalten, ob und in welchem Umfang die Ausschüttungen auf Ebene der Aktionäre von der Steuer befreit sind. Gemeinnützigen Körperschaften bspw., die von der Steuer befreit sind, wird die einbehaltene Kapitalertragsteuer vollständig erstattet. Der Kapitalertragsteuersatz ist bei REIT-Aktiengesellschaften gegenüber Dividenden von steuerpflichtigen Kapitalgesellschaften um 5 % erhöht. Damit nimmt das REIT-Gesetz die allgmeine Erhöhung der Kapitalertragsteuer auf 25 % (zzgl. SolZ) im Zuge der Abgeltungsteuer ab 2009 vorweg. Sofern Doppelbesteuerungsabkommen (DBAs) für ausländische Investoren (beschränkt Steuerpflichtige) zum Tragen kommen, ist gegebenenfalls eine Reduzierung der Quellensteuer (in der Regel auf 15 %) möglich. Die Erstattung erfolgt in diesen Fällen durch das Bundeszentralamt für Steuern.⁵⁴

52 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 271ff. 53 Vgl. Stoschek: Der deutsche REIT. 2007, S. 9ff. 54 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 268ff.

94 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ 5.3.2.1 Besteuerung inländischer Anleger Unbeschränkt steuerpflichtige Anleger, i.w.S. inländische Aktionäre, erhalten als Anteilseigner einer REIT-Aktiengesellschaft Dividendenerträge. Diese unterliegen grundsätzlich der Einkommen- bzw. Körperschaftsteuer. Darüber hinaus werden beim Anteilseigner Gewerbesteuern erhoben, sofern die Beteiligung dem Betriebsvermögen zugerechnet werden kann. Bis zur Einführung der Abgeltungsteuer im Jahr 2009 wurden bei Privatanlegern REIT-Dividenden einheitlich der progressiven Einkommensbesteuerung mit einem Höchstsatz von 45 % (zzgl. SolZ) unterworfen. Seit der Gesetzesänderung werden nunmehr Aktionäre, die Anteile an einer REIT-Aktiengesellschaft im Privatvermögen halten, mit dem ggf. günstigeren Abgeltungsteuersatz von 25 % (zzgl. SolZ) besteuert. Die progressive Besteuerung der Ausschüttungen wird fortan nur noch bei Privatanlegern angewendet, deren REIT-Aktien dem Betriebsvermögen zugehörig gelten. Handelt es sich bei dem Aktionär um eine Körperschaft, unterliegen die Dividenden der Körperschaftsteuer in Höhe von 15 % (zzgl. SolZ). Zusätzlich fällt Gewerbesteuer von ca. 15 % an, was zu einer insgesamten Steuerbelastung von ca. 30 % führt. Gemein ist der unterschiedlichen Besteuerung, dass als Ausgleich für die Steuerbefreiung auf Unternehmensebene Ausschüttungen auf Ebene der Anleger der vollen Besteuerung unterliegen. Steuerliche Vergünstigungen in Form des Halbbzw. ab der Unternehmenssteuerreform 2008 des Teileinkünfteverfahrens (§ 3 Nr. 40 EStG) bei natürlichen Personen oder der 95 %-igen Steuerfreistellung (§ 8b KStG) bei juristischen Personen werden von daher bewusst vom Gesetzgeber in § 19 Abs. 3 REITG ausgeschlossen. Im Gegenzug sind die mit der Beteiligung zusammenhängenden Werbungskosten stets vollumfänglich abziehbar.⁵⁵,⁵⁶ Kritisch zu sehen ist allerdings die Besteuerung von Ausschüttungen, die steuerlich vorbelastet sind. Zum einen betrifft dies Einkünfte aus im Ausland belegenen Immobilien, die eine REIT-Aktiengesellschaft direkt oder indirekt über Immobilienpersonengesellschaften halten kann, und zum anderen Erträge aus Tochterunternehmen. Wie bereits geschildert werden ausländische Immobilien sowie Auslandsobjektgesellschaften mit Sitz im Ausland in aller Regel vor Ort besteuert. Alle anderen in Deutschland ansässigen Tochterunternehmen, wie REIT-Dienstleistungsgesellschaften sowie Auslandsobjektgesellschaften mit inländischem Sitz, werden nicht von der Steuerbefreiung der REIT-Aktiengesellschaft erfasst und unterliegen somit der allgemeinen Ertragsbesteuerung (Körperschaft- und Gewerbesteuer). Zwar erfolgt auf Ebene der REIT-Aktiengesellschaft keine weitere Besteuerung, allerdings enthalten die Ausschüttungen diese steuerlich vorbelasteten Bestandteile. Da die Dividenden auf Anlegerebene voll zu versteuern sind, kommt es auf Ebene der REIT-Aktionäre zu einer erneuten steuerlichen Veranlagung dieser Dividendenanteile. Mitunter führt

55 Vgl. Wimmer: Die Besteuerung des G-REIT. 2006, S. 2ff. 56 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 151f.

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT

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dies zu einer erheblichen steuerlichen Doppelbelastung. Der Gesetzgeber hat dieses Doppelbesteuerungsproblem bereits bei der Verabschiedung des Gesetzes 2007 erkannt und eine Novellierung in Aussicht gestellt. Doch selbst der ausgearbeitete Referentenentwurf einer REITG-Novelle, der die Anwendbarkeit des Halbeinkünfteverfahrens auf vorbelastete Dividendenbestandteile vorsieht, wird wohl auch im Jahressteuergesetz 2009 nicht umgesetzt.⁵⁷,⁵⁸,⁵⁹ Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen an einer REIT-Aktiengesellschaft werden in gleicher Weise besteuert wie Dividenden. Dementsprechend sind Veräußerungserlöse ebenfalls auf Ebene der Aktionäre voll zu versteuern und unterliegen der vollen Belastung mit Einkommensteuer (ESt) oder Körperschaftsteuer (KSt) sowie gegebenenfalls mit Gewerbesteuer (GewSt). Dies bedeutet allerdings auch, dass Veräußerungsverluste steuerlich voll abzugsfähig sind. Einzig bei der Veräußerung von REIT-Aktien, die von Privatanlegern vor Einführung der Abgeltungsteuer in 2009 erworben wurden, können Veräußerungsgewinne ausserhalb einer Speklulationsfrist steuerfrei vereinnahmt werden. Voraussetzung dafür ist allerdings, dass der Anteilseigner neben der Einhaltung der Mindesthaltedauer von 1 Jahr mindestens 5 Jahre lang nicht zu mehr als 1 % am Grundkapital der REIT-Aktiengesellschaft beteiligt war.⁶⁰

5.3.2.2 Besteuerung ausländischer Anleger Ein entscheidender Aspekt bei der steuerlichen Ausgestaltung des G-REIT war die Frage, auf welche Weise sichergestellt werden kann, dass die an ausländische Anteilsinhaber ausgeschütteten Erträge vom deutschen Fiskus im Inland besteuert werden können. Grundsätzlich werden ausländische Anleger in ihrem Ansässigkeitsstaat der Besteuerung unterworfen. Darüber hinaus unterliegen sie mit ihren inländischen Einkünften i.S. d. § 49 EStG einer beschränkten Steuerpflicht in Deutschland. In aller Regel kommt es jedoch in Deutschland zu keiner steuerlichen Veranlagung, da die einzubehaltende Kapitalertragsteuer in Höhe von 25 % (zzgl. SolZ) für ausländische Anteilseigner abgeltende Wirkung besitzt, siehe § 50 Abs. 5 Satz 1 EStG und § 32 Abs. 1 KStG. Ungeachtet dieser unilateralen Steuerpflicht sind Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zu berücksichtigen. In diesen bilateralen Abkommen wird für gewöhnlich dem Quellenstaat lediglich eine Besteuerung bis zu einer bestimmten Obergrenze zugestanden, was zu einer erheblichen Einschränkung des deutschen Besteuerungsrechts führt. Je nach Länderabkommen kann sich in Abhängigkeit von

57 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 116f. 58 Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 49ff. 59 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 60. 60 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 297ff.

96 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ der jeweiligen Beteiligungshöhe der ausländischen Anleger – Schachtelprivilegien sind bei juristischen Personen zu beachten – der Quellensteuersatz sogar auf Null reduzieren. Zu einer verlässlichen Besteuerung der Dividenden von in der Regel 15 % (in einigen Staaten ist teilweise eine Reduktion auf 10 % möglich) kommt es lediglich, sofern sich kein ausländischer Aktionär zu 10 % oder mehr am Grundkapital einer RET-Aktiengesellschaft beteiligt. Dieser Umstand ist letztendlich auch der ausschlaggebende Grund dafür gewesen, weshalb sich der Gesetzgeber für die Höchstbeteiligungsgrenze von 10 % ausgesprochen hat. Für den Fall, dass ein Anleger mehr Anteile in seinem Besitz hält als erlaubt, kann dieser gemäß § 16 Abs. 2 REITG aus seiner Beteiligung ausschließlich die Rechte geltend machen, die ihm aus einer Beteiligung von unter 10 % zustehen. Diese Regelung besitzt ausdrücklich auch für Doppelbesteuerungsabkommen Gültigkeit, womit eine weitere ungewollte Ermäßigung der Quellensteuer ausgeschlossen wird. Den Unterschiedsbetrag zwischen einbehaltener Kapitalertragsteuer und der abzuführenden Quellensteuer kann sich der ausländische Anleger vom Bundeszentralamt für Steuern zurückerstatten lassen. Festzuhalten bleibt, dass die steuerliche Belastung der laufenden Dividenden bei ausländischen Aktionären geringer ausfällt als bei inländischen.⁶¹ ,⁶² Diese Aussage trifft nicht minder auf Gewinne aus der Veräußerung von REITAnteilen zu. Gleichfalls wie Dividenden stellen diese Erträge inländische Einkünfte gemäß § 49 EStG dar und begründen eine beschränkte Steuerpflicht in Deutschland. Allerdings wird in den meisten Fällen aufgrund der einschlägigen Dopppelbesteuerungsabkommen (DBA) dem Ansässigkeitsstaat des ausländischen Aktionärs das Besteuerungsrecht für Einkünfte aus der Veräußerung einer Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft zugesprochen. Deutschland wird dementsprechend das nationale Besteuerungsrecht entzogen, wodurch der deutsche Fiskus leer ausgeht. Ausländische Anleger, die Gewinne aus der Veräußerung von REIT-Aktien erzielen, unterliegen insofern keiner Besteuerung mehr in Deutschland.⁶³ Zur Veranschaulichung der gewonnen Erkenntnisse über die steuerliche Behandlung des G-REIT und seiner Anleger wird in Tabelle 5.2 ein Belastungsvergleich der Dividenden einer REIT-Aktiengesellschaft angestellt. Die darauffolgende Tabelle 5.3 gibt die Besteuerung auf allen Steuerebenen zusammenfassend wieder.

61 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 157f. 62 Vgl. Stoschek: Der deutsche REIT. 2007, S. 9ff. 63 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 278ff.

(Abgeltungsteuer)

Betriebsvermögen

–47,48 –21,10 52,52

Steuerschuld

Restl. Steuerschuld

Nettodividende

Aktionärsebene

73,62

0

–26,38

–1,38

–25

73,62

–26,38

–1,38

–25

100

0

69,17

–4,45

–30,83

–0,83

–30

73,62

–26,38

–1,38

–25

100

100

Stand: 2010

84,17

0

0

0

0

84,17

–15,83

–0,83

–15

100

100

0

100

Ausländischer Aktionär

Annahmen: Ausschüttung von 100 %; Kapitalertragsteuersatz: 25 %, bei ausländischen Anlegern i.d.R. reduziert auf 15 %, sofern DBAs bestehen Einkommensteuersatz: 45 %, Körperschaftsteuersatz: 15 %, Solidaritätszuschlag: 5,5 %, Gewerbesteuersatz: 15 % (bei Hebesatz von 450 %)

–45 –2,48

73,62

Ausschüttung

ESt / KSt+GewSt

–26,38

Einbehaltene Steuer

SolZ

–25 –1,38

KapESt

SolZ

100

Bruttodividende

0 100

0 100

100

100

100

Juristische Person (Kapitalgesellschaft)

Unternehmensebene

Privatvermögen 2009

Natürliche Person (Privatanleger)

Privatvermögen 2008/

Gewinn n. Steuern

KSt+GewSt.

Gewinn vor Steuern

Aktionär

Belastungsvergleich der Dividenden eines G-REIT

Tab. 5.2: Steuerliche Belastung der Dividenden einer REIT-AG. Quelle: Eigene Darstellung.

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT |

97

98 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Tab. 5.3: Steuerliche Behandlung des G-REIT und seiner Aktionäre. Quelle: in Anlehnung an [101] 2008, S. 280. Steuerliche Behandlung des G-REIT und seiner Aktionäre Ebene der Tochterunternehmen Ertragsteuern auf Ebene der Tochtergesellschaften einer REIT-AG

inländische Ertragsteuern auf inländische Tochterunternehmen: REIT-Dienstleistungsgesellschaft, Auslandsobjektgesellschaft, Komplementär-Kapitalgesellschaft, ggf. GewSt bei Immobilienpersonengesellschaften ausländische Ertragsteuern auf im Ausland belegene Immobilienbestände inländischer Tochterunternehmen: Auslandsobjektgesellschaft, ggf. ausländische GewSt bei Immobilienpersonengesellschaften ausländische Ertragsteuern auf ausländische Tochterunternehmen: Auslandsobjektgesellschaft, KomplementärKapitalgesellschaft, ggf. ausländische GewSt bei Immobilienpersonengesellschaften

Quellensteuer auf Gewinnausschüttungen auf Ebene der Tochtergesellschaften einer REIT-AG

Kapitalertragsteuer bei inländischen Tochterunternehmen: REIT-Dienstleistungsgesellschaft, Auslandsobjektgesellschaft, Komplementär-Kapitalgesellschaft: 15,825 % (15 % zzgl. SolZ) Quellensteuer bei ausländischen Tochterunternehmen: Auslandsobjektgesellschaft, Komplementär-Kapitalgesellschaft (ggf. Absenkung durch DBA) Ebene der REIT-AG

Ertragsteuern auf Ebene der REIT-AG

im Regelfall: steuerbefreit ausländische Ertragsteuern auf im Ausland belegene Immobilienbestände

Quellensteuer auf Gewinnausschüttungen auf Ebene der REIT-AG

Kapitalertragsteuer im Regelfall: 26,375 % (25 % zzgl. 5,5 % SolZ) an steuerbefreite inländische Kapitalgesellschaften: 15,825 % (15 % zzgl. SolZ) an inländische gemeinnützige Kapitalgesellschaften: 0 % an ausländische natürliche Personen: 26,375 % (25 % zzgl. SolZ); ggf. Absenkung durch DBA (i.d.R. auf 15 %) an ausländische Kapitalgesellschaften: 26,375 % (25 % zzgl. SolZ), ab 2009 15,825 % (15 % zzgl. SolZ); ggf. Absenkung durch DBA (i.d.R. auf 15 %)

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT |

99

Tab. 5.4: Fortsetzung. Steuerliche Behandlung des G-REIT und seiner Aktionäre Ebene der Aktionäre Besteuerung der Gewinnausschüttungen auf Ebene der Aktionäre

Aktien im inländischen Privatvermögen natürlicher Personen: voller individueller Steuersatz / ab 2009 Abgeltungsteuer von 26,375 % (25 % zzgl. SolZ), keine Vergünstigung durch Halbeinkünfteverfahren Aktien im inländischen Betriebsvermögen natürlicher Personen: voller individueller Steuersatz, keine Vergünstigung durch Halb- bzw. ab 2009 Teileinkünfteverfahren; volle GewSt Aktien im inländischen Betriebsvermögen von Personengesellschaften: Ertragsbesteuerung auf Ebene der Gesellschafter (voller individueller Steuersatz der natürlichen Person), keine Vergünstigung durch Halb- bzw. ab 2009 Teileinkünfteverfahren; volle GewSt auf Unternehmensebene (Mitunternehmerschaft) Aktien im inländischen Betriebsvermögen von Kapitalgesellschaften: volle Körperschaftsteuer von 15 %, keine Vergünstigung durch § 8b Abs. 2 KStG; volle GewSt Ausländischer Aktionär: ausländische Steuern; deutsche Quellensteuer i.d.R. in Höhe von 15 % (abhängig von DBA)

Besteuerung der Gewinne aus der Veräußerung von REIT-Aktien auf Ebene der Aktionäre

Aktien im inländischen Privatvermögen natürlicher Personen: voller individueller Steuersatz / ab 2009 Abgeltungsteuer von 26,375 % (25 % zzgl. SolZ), keine Vergünstigung durch Halbeinkünfteverfahren Aktien im inländischen Betriebsvermögen natürlicher Personen: voller individueller Steuersatz, keine Vergünstigung durch Halb- bzw. ab 2009 Teileinkünfteverfahren; volle GewSt Aktien im inländischen Betriebsvermögen von Personengesellschaften: Ertragsbesteuerung auf Ebene der Gesellschafter (voller individueller Steuersatz der natürlichen Person), keine Vergünstigung durch Halb- bzw. ab 2009 Teileinkünfteverfahren; volle GewSt auf Unternehmensebene (Mitunternehmerschaft) Aktien im inländischen Betriebsvermögen von Kapitalgesellschaften: volle Körperschaftsteuer von 15 %, keine Vergünstigung durch § 8b Abs. 2 KStG; volle GewSt Ausländischer Aktionär: ausländische Steuern; keine Besteuerung in Deutschland (sofern DBA vorhanden), ansonsten volle Veranlagung

100 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Exkurs: Besteuerung inländischer Anteilsinhaber an ausländischen REITs Die steuerlichen Vorschriften nach dem REIT-Gesetz beschränken sich nicht nur auf die neue Anlageform „G-REIT“. Vielmehr stellen sie auch die Grundlage für die Besteuerung inländischer Anleger an ausländischen REITs bereit. Dem Gesetzeswillen nach sollen die Grundsätze der Besteuerung von Dividenden sowie Veräußerungsgewinnen inländischer REIT-Aktiengesellschaften auch hinsichtlich ausländischer REIT-Gesellschaften gelten. Damit werden Ausschüttungen aus ausländischen REITs in gleicher Weise besteuert wie Ausschüttungen aus inländischen REITs. Dem inländischen Anteilsinhaber werden demnach entsprechend wie bei einer inländischen REIT-Beteiligung steuerliche Vergünstigungen nach § 3 Nr. 40 EStG (Halbeinkünfteverfahren) bzw. nach § 8b KStG verwehrt. Dies soll die Gleichbehandlung von Investitionen deutscher Anleger in in- und ausländische REITs sicherstellen.⁶⁴ Die Frage, die sich in diesem Zusammenhang aufwirft, ist: Was versteht der deutsche Gesetzgeber unter einem ausländischen REIT? „Als ausländischer REIT gelten nach § 19 Abs. 5 REITG alle Körperschaften, Personenvereinigungen oder Vermögensmassen: – die nicht im Inland ansässig sind, – deren Bruttovermögen zu mehr als zwei Drittel aus unbeweglichem Vermögen besteht, – deren Bruttoerträge zu mehr als zwei Drittel aus Vermietung und Verpachtung sowie der Veräußerung von unbeweglichem Vermögen stammen, – die keiner Investmentaufsicht in ihrem Sitzstaat unterliegen, – deren Anteile an einem geregelten Markt gehandelt werden und – deren Ausschüttungen an ihre Anleger nicht einer der deutschen Körperschaftsteuer vergleichbaren Steuer in ihrem Sitzstaat vorbelastet sind.“⁶⁵ Für die Einordnung als ausländischer REIT ist folglich unerheblich, ob die Voraussetzungen der §§ 8–15 REITG zur Erlangung des deutschen REIT-Status eingehalten werden. Insofern werden an ausländische REITs geringere Voraussetzungen gestellt als an ihr deutsches Pendant. Der Grundgedanke des REIT-Gesetzes bezieht sich demnach lediglich auf eine steuerliche, indessen nicht auf eine echte europarechtskonforme Gleichbehandlung.⁶⁶

64 Vgl. Wimmer: Die Besteuerung des G-REIT. 2006, S. 54f. 65 Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 281. 66 Vgl. Seibt; Conradi: Handbuch REIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 281ff.

5.3 Steuerliche Behandlung des G-REIT |

101

5.3.4 Exit-Tax-Regelung – Steuerliche Begünstigung bei Einbringung von Immobilienbeständen/Umwandlung zu einem REIT Deutsche REITs müssen rasch eine hinreichende Marktbreite erreichen, um sich an den Kapitalmärkten etablieren zu können. Die Schwierigkeit bei einem neu lancierten Anlageprodukt besteht in der Startphase allerdings darin, dass nicht genügend Investitionsgüter, im Falle von REITs sind das Immobilien, zu adäquaten Preisen zur Verfügung stehen. Dieses Dilemma hat der Gesetzgeber richtig erkannt und die Lösung in den viel zu hohen Immobilienbeständen deutscher Unternehmen gefunden.

20%

Asien

25%

USA

29%

Nordamerika

33%

Europa

54%

Großbritannien

73%

Deutschland 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Abb. 5.6: Eigennutzungsquote von Unternehmensimmobilien (Stand 2007). Quelle: Eigene Darstellung.

Die Eigennutzungsquote bei Unternehmensimmobilien beträgt in Deutschland ca. 60–80 % und belegt in Europa einen Spitzenplatz. Vergleichbare Volkswirtschaften wie die Vereinigten Staaten von Amerika oder Großbritannien weisen mit 30–50 % weit geringere Quoten auf.⁶⁷ Diese hohe Eigennutzungsquote ist nur dann effizient, sofern die Unternehmen ihre Immobilienbestände ordentlich verwalten. Da das in Immobilien gebundene Kapital aber keinerlei Renditeanforderungen unterliegt, scheint dies in der Praxis nicht der Fall zu sein. Das überdurchschnittliche Immobilienvermögen benachteiligt demzufolge nachhaltig die Rendite des außerhalb des Kerngeschäfts gebundenen Kapitals. Im internationalen Vergleich führt dies bei deutschen Unternehmen zu erheblichen Benchmark-Nachteilen. Würden die Un-

67 Vgl. Claßen: Mobilisierung von Unternehmensimmobilien mit G-REITs. 2008, S. 642.

102 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ ternehmen ihre Immobilienbestände mobilisieren, können diese die gewonnenen Liquiditätszuwächse in ihr Kerngeschäft reinvestieren. Dass sich deutsche Unternehmen nicht von ihren Immobilien trennen, liegt neben persönlichen Präferenzen der Entscheidungsträger zumeist an den zu hohen Transaktionskosten. Diese setzen sich aufgrund der deutschen Steuerproblematik zum Großteil aus der Auflösung der stillen Reserven zusammen. Immobilienveräußerungen erscheinen vor diesem Hintergrund meist nicht wirtschaftlich.⁶⁸ Der Gesetzgeber hat folgerichtig – um den Unternehmen einen Anreiz zur Überführung ihrer Immobilien an REIT-Aktiengesellschaften zu schaffen – die „ExitTax“ befristet für 3 Jahre (2007–2010) eingeführt, siehe § 3 Nr. 70 EStG. Bei Anwendung dieser Vorschrift müssen die aufgedeckten stillen Reserven nur mit dem halben Wert versteuert werden. Im Gegensatz zu dem im Referententwurf angedachten halben Steuersatz bietet der halbe Wertansatz den Vorteil, dass Vermögensminderungen, Veräußerungskosten und zugewiesene Verlustvorträge, die im wirtschaftlichen Zusammenhang mit der Exit-Tax begünstigten Übertragung stehen, gleichermaßen auch nur zur Hälfte abgezogen werden können.⁶⁹ Voraussetzung für die hälftige Steuerfreistellung ist allerdings, dass die übertragenen Immobilien mindestens fünf Jahre zum Anlagevermögen eines inländischen Betriebsvermögens gehört haben müssen und die Übertragung auf einem zwischen dem 31.12.2006 und dem 01.01.2010 abgeschlossenen Vertrag beruht. Werden die in eine REIT-Aktiengesellschaft eingebrachten Immobilien innerhalb von 4 Jahren weiterveräußert oder verliert die Gesellschaft den REIT-Status innerhalb desselben Zeitraums, droht der Entfall der steuerlichen Förderung rückwirkend. Auf diese Weise will der Gesetzgeber Missbräuche verhindern.⁷⁰ In Anpruch nehmen können die steuerliche Begünstigung ausschließlich deutsche Unternehmen, die ihre Immobilien direkt in eine REIT-Aktiengesellschaft einbringen oder sich in eine REIT-Aktiengesellschaft umwandeln. Ausländische sowie nicht gewerbliche Immobilieneigentümer können von dieser Sonderregelung nicht profitieren, da die überführten Immobilienbestände wie bereits erwähnt zu einem inländischen Betriebsvermögen gehört haben müssen. Übertragungen an einen ausländischen REIT oder an ausländisches Sondervermögen fallen somit ebenfalls nicht unter die Exit-Tax. Ausdrücklich ausgeschlossen wird die hälftige Besteuerung in den folgenden Ausnahmefällen:⁷¹,⁷²

68 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 132ff. 69 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 2. 70 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 162ff. 71 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 90f. 72 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 163f.

5.4 Der Vor-REIT

– – – –

–

| 103

Bei einer Betriebsveräußerung oder Betriebsaufgabe, sofern diese bereits durch § 34 EStG steuerlich gefördert werden. Bei einer Übertragung stiller Reserven mit Bildung einer Reinvestitionsrücklage nach § 6b bzw. § 6c EStG. Bei einem Verkauf mit Verlust soll dem Veräußerer kein Nachteil in Form einer hälftigen Berücksichtigung entstehen. Keinen steuerlichen Vorteil soll es für einen Gewinn aufgrund einer früheren steuerwirksamen und noch nicht durch eine Wertaufholung ausgeglichenen Teilwertabschreibung geben. Bei einer Übertragung durch einen dem Umwandlungssteuergesetz unterliegenden Vorgang, sofern der Wert unterhalb des Gemeinwertes liegt.

Die Ausnahmen sind nachvollziehbar und gerechtfertigt. Explizit zugelassen sind nunmehr auch Sale-and-Leaseback-Konstruktionen, ohne die bestimmte ThemenREITs nicht möglich wären. Wie wichtig die Exit-Tax für die Etablierung des REIT ist, zeigt die Entwicklung in Frankreich. Wie bereits in Kapitel 4.5.2 erläutert, beruht die Erfolgsgeschichte des französischen REIT (SIIC) maßgeblich auf der Einführung der innovativen Exit-Tax. Mit der Möglichkeit Immobilienbestände steuerlich günstig in REITs einzubringen, hat Frankreich die Übertragung von Immobilien an REITs nachhaltig stimuliert. Diesen Effekt will Deutschland ebenfalls nutzen. Ein weiteres treibendes Motiv dürfte aber auch die Aussicht auf Steuermehreinnahmen sein. Die in betriebseigenen Immobilien schlummernden stillen Reserven sind beträchtlich, wenn man bedenkt, dass Deutschland über das größte Vermögen an Unternehmensimmobilien in Europa verfügt. Das sich bei Auflösung der stillen Reserven generiernde Steueraufkommen wäre angesichts solcher Beträge außerordentlich.⁷³,⁷⁴

5.4 Der Vor-REIT Aktiengesellschaften, die den REIT-Status erreichen wollen, aber insbesondere für die erforderliche Börsenzulassung noch Zeit benötigen, bietet der Gesetzgeber mit dem „Vor-REIT“ ein interessantes Vorstadium auf dem Weg zu einer vollwertigen REIT-Aktiengesellschaft. Nach dem Willen des Gesetzes können bereits Vor-REITs die steuerlichen Vergünstigungen der Exit-Tax bei der Einbringung von Immobilien in Anspruch nehmen. Dieser Vorteil soll den REIT-Kandiaten beim Aufbau eines ausreichenden Immobilienportfolios dienen. Des Weiteren bestehen Erleichterungen hinsichtlich der zahlreichen Anforderungen, die eine REIT-Aktiengesellschaft erfüllen

73 Vgl. Voigtländer, Michael: Was bringt der REIT Deutschland. 2007, S. 21ff 74 Vgl. Voigtländer: REITs in Frankreich auch für den Fiskus ein gutes Geschäft. 2007.

104 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ muss. Der Vor-REIT hat gegenüber dem Bundeszentralamt für Steuern lediglich die Voraussetzungen nach § 1 Abs. 1 REITG sowie § 12 REITG nachzuweisen. Im Einzelnen bedeutet dies:⁷⁵,⁷⁶ – Der Unternehmensgegenstand eines Vor-REIT hat dem einer REIT-Aktiengesellschaft zu entsprechen. – Der Vor-REIT hat die 75 %-igen Vermögens- und Ertagsgrenzen einer REIT-Aktiengesellschaft einzuhalten. An die Erfüllung weiterer Voraussetzungen ist der Vor-REIT nicht gebunden. Fraglich ist in diesem Zusammenhang allerdings, wie sich die Einhaltung der Vermögens- und Ertagsgrenzen von 75 % beim Aufbau eines Immobilienportfolios auswirken. Vor diesem Hintergrund scheint die Anwendung dieser Anforderung nicht nachvollziehbar. Der Gesetzgeber begründet dies damit, dass er ausschließlich Aktiengesellschaften die steuerliche Begünstigung der Exit-Tax zuführen möchte, die den REIT-Status – zumindest in absehbarer Zeit – ernsthaft anstreben.⁷⁷ Der Status als Vor-REIT wird ab dem Zeitpunkt der Registrierung beim Bundeszentralamt für Steuern für höchstens drei Jahre gewährt. Innerhalb dieses Zeitraums muss die als Vor-REIT erfasste Aktiengesellschaft einen Antrag auf Börsenzulassung stellen. Kommt sie dieser Forderung nicht nach, verliert sie den Status als Vor-REIT und ihr droht der rückwirkende Entfall der steuerlichen Begünstigung durch die ExitTax. Analog gilt dies für den Fall, dass der Antrag auf Börsenzulassung abgelehnt wird. Die 3-Jahres Frist kann von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) lediglich in Ausnahmefällen um ein Jahr verlängert werden, sofern Umstände außerhalb des Verantwortungsbreichs des Vor-REIT eine solche Verlängerung rechtfertigen.⁷⁸ Steuerliche Vorteile werden dem Vor-REIT zwar mit der Exit-Tax gewährt; die Befreiung von den Ertragsteuern (Körperschaft- und Gewerbesteuer) wird jedoch verwehrt.⁷⁹ Aus dieser Tatsache lässt sich schlussfolgern, dass der Status als Vor-REIT ein zeitlich befristetes Dasein führen wird. Mit Ablauf der steuerlichen Förderung durch die Exit-Tax in 2010, wird es für ein Unternehmen, dass den REIT-Status anstrebt, keinen wesentlichen Vorteil mehr geben den Status als Vor-REIT anzunehmen. Der Vor-REIT stellt somit nur während der Phase der steuerlichen Begünstigung durch die Exit-Tax ein interessantes Vorstadium auf dem Weg zum REIT dar.

75 76 77 78 79

Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 170. Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 32ff. Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 92ff. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 170. Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 32ff.

5.5 Sanktionen bei Verstößen

|

105

5.5 Sanktionen bei Verstößen Dem deutschen Real Estate Investment Trust „G-REIT“ liegt ein steuerlicher Sonderstatus zugrunde, der börsennotierten Aktiengesellschaften vorbehalten bleibt, die die umfangreichen Anforderungen der §§ 8–15 REITG erfüllen. Verstößt eine REITAktiengesellschaft gegen die Voraussetzungen, die zur Erhaltung des REIT-Status erforderlich sind, hat dies nicht zwangsläufig den Verlust der Steuerbefreiung zur Folge. Das REIT-Gesetz sieht vielmehr eine zweistufige Sanktionierung von Verstößen vor. Während geringfügigere Vergehen lediglich eine Strafzahlung (§ 16 Abs. 3–6 REITG) nach sich ziehen, führen fortlaufende oder schwerwiegendere Verstöße zum Entzug des REIT-Status (§ 18 REITG). Auf diese Weise will der Gesetzgeber sicherstellen, dass sich REIT-Aktiengesellschaften dazu verpflichtet fühlen, den Anforderungen des REIT-Status nachzukommen. In der folgenden Übersicht (Tabelle 5.5) werden die steuerlichen Sanktionsmöglichkeiten zusammenfassend aufgelistet.⁸⁰ Bei den möglichen Sanktionen ist allerdings eine Besonderheit zu beachten. Verstößt eine REIT-Aktiengesellschaft gegen die Mindeststreubesitzgrenze oder die Höchstbeteiligungsquote, darf ihr der REIT-Status nicht entzogen werden, sofern sie aus den Meldungen nach dem Wertpapierhandelsgesetz den Verstoß nicht entnehmen konnte.⁸¹ Die Sanktionen sind folgerichtig auf den Zeitpunkt der Aufdeckung des Verstoßes (§ 18 Abs. 3 REITG) abzustellen. Erwähnenswert ist in diesem Zusammenhang ebenfalls der Umstand, dass die Gesetzgebung keine explizite Sanktion bei einem Verstoß gegen die 20 %-ige Vermögens- und Ertragsgrenze von REITDienstleistungsgesellschaften vorsieht. Es ist daher davon auszugehen, dass dieses Vergehen nicht geahndet wird, solange dieser Verstoß nicht gleichzeitig zu einem Überschreiten der Vermögens- und Ertragsgrenzen der REIT-Aktiengesellschaft selbst führt.⁸² Verliert eine REIT-Aktiengesellschaft die Steuerprivilegierung, kann sie frühestens nach 4 Jahren den REIT-Status wieder annehmen, siehe § 17 Abs. 4 REITG. Damit sollen steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten unterbunden werden, die steueroptimierte Wechsel zwischen Steuerfreiheit und Steuerpflicht gezielt ausnutzen. Wird mit dem Ende der Steuerbefreiung eine REIT-Aktiengesellschaft wieder steuerpflichtig, hat sie zu steuerlichen Zwecken eine Anfangsbilanz aufzustellen. Die während der Steuerfreiheit gebildeten stillen Reserven sind hierbei entgegen den allgemeinen Steuervorschriften nach § 18 Abs. 7 REIT aufzudecken und zu versteuern. Diese Auffassung scheint vertretbar, da diese Wertveränderungen bisher keiner steuerlichen Erfassung unterlagen.⁸³

80 81 82 83

Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 159ff. Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 44ff. Vgl. Seibt; Conradi: HandbuchREIT-Aktiengesellschaft. 2008, S. 257. Vgl. Gemmel: Der deutsche REIT. 2007, S. 47ff.

106 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Tab. 5.5: Steuerliche Sanktionsmöglichkeiten. Quelle: in Anlehnung an [59] 2008, S. 64f. Nr.

Verstoß

Sanktion Strafzahlungen

1

Besteht das Vermögen der REIT-AG zu weniger als 75 % aus unbeweglichem Vermögen

Strafzahlung in Höhe von 1–3 % des Betrages, um den der Anteil des unbeweglichen Vermögens hinter dem geforderten Anteil von 75 % zurückbgeblieben ist

2

Stammen die Bruttoerträge der REIT-AG zu weniger als 75 % aus dem zulässigen Immobiliengeschäft (Vermietung sowie Veräußerung von unbeweglichem Vermögen)

Strafzahlung in Höhe von 10–20 % des Betrages, um den die Erträge hinter der geforderten Grenze von 75 % zurück geblieben sind

3

Erbringt die REIT-AG entgeltliche immobiliennahe Nebentätigkeiten für Dritte

Strafzahlung in Höhe von 20–30 % der durch die entgeltliche Nebentätigkeit erzielten Einnahmen

4

Schüttet die REIT-AG weniger als 90 % des Jahresüberschusses aus

Strafzahlung in Höhe von 20–30 % des verfehlenden Mindestausschüttungsbetrages

5

Derselbe Verstoß aus Nr. 1–4 für drei aufeinander folgende Jahre

Ende der Steuerbefreiung

6

Kombination verschiedener Verstöße der Nr. 1–4 für fünf aufeinander folgende Jahre

Ende der Steuerbefreiung

7

Verliert die REIT-AG die Börsenzulassung

Ende der Steuerbefreiung

8

Überschreitet die REIT-AG die Grenzen des schädlichen Immobilienhandels

Ende der Steuerbefreiung

9

Unterschreitet die REIT-AG die Mindesteigenkapitalquote von 45 % in drei aufeinanderfolgenden Jahren

Ende der Steuerbefreiung

10

Weist die REIT-AG eine Streubesitzquote von weniger als 15 % in drei aufeinander folgenden Jahren auf

Ende der Steuerbefreiung und Entschädigungszahlung an Streubesitzaktionäre

11

Weist die REIT-AG eine Höchstbeteiligungsquote von 10 % oder mehr in drei aufeinander folgenden Jahren auf

Ende der Steuerbefreiung und Entschädigungszahlung an Streubesitzaktionäre

Verlust des REIT-Status

5.6 Der G-REIT im internationalen Vergleich Nach der Vorstellung des deutschen REIT-Konzeptes werden ausgewählte ausländische REIT-Regime zum Vergleich herangezogen. Hierbei wird weitestgehend auf eine deskriptive Beschreibung der REIT-Modelle verzichtet. Vielmehr sollen die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen verglichen werden, um Rückschlüsse auf die Ausgestaltung des deutschen REIT zu erlauben.

5.6 Der G-REIT im internationalen Vergleich

| 107

Die Analyse der internationalen REIT-Regime beschränkt sich in dieser Arbeit zunächst auf die für Deutschland wichtigsten REIT-Länder USA, Frankreich sowie Großbritannien. An dem aus dem Ursprungsland der REITs stammenden Konzept – dem US-REIT – orientieren sich in aller Regel alle anderen REIT-Strukturen. Der französische REIT, der unter der Bezeichnung „Société d’Investissement Immobilier Cotée“ (SIIC) publiziert wird, gilt derzeit als das Erfolgsmodell auf dem europäischen Markt. Der UK-REIT wurde zeitgleich mit dem G-REIT konzeptioniert und diente dem deutschen Gesetzgeber als weitere Referenz. Andere REIT-Regime sollen freilich in dieser Arbeit nicht gänzlich unbeachtet bleiben. Einige von ihnen werden beispielhaft aufgegriffen und zum Vergleich herangezogen.

5.6.1 Rechtsform Die Rechtsform der verschiedenen REIT-Regime ist nicht einheitlich. Während in einigen Ländern die Rechtsnatur zwingend vorgegeben ist, besteht in anderen ein Wahlrecht zwischen mehreren Rechtsformen. Der REIT kann in seinem Mutterland, den Vereinigten Staaten von Amerika, in Form einer Corporation (Kapitalgesellschaft), einer Association (Personengesellschaft) oder eines Trust (Treuhandvermögens) organisiert werden. In gleicher Weise kann in Japan zwischen einer Asset-ManagementGesellschaft oder einem Trust gewählt werden. Das in Frankreich eingeführte REITModell sieht demgegenüber zwingend die Rechtsnatur der Société vor, die entweder in Form einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien geführt werden kann. Großbritannien schreibt seinem REIT ebenfalls die Rechtsform, nämlich die einer beschränkt haftenden Kapitalgesellschaft (Company), zwingend vor. Deutschland beschränkt seinen REIT auf Aktiengesellschaften. Die Rechtsformwahl der aufgeführten REIT-Regime macht deutlich, dass die jeweiligen REIT-Länder unterschiedliche Anforderungen an die Gesellschaftsform ihres REIT stellen.⁸⁴,⁸⁵ Historisch gesehen handelte es sich bei dem aus den USA stammenden Real Estate Investment Trust tatsächlich um einen Trust. Mittlerweile kommt dieser Rechtsform, insbesondere in den Vereingten Staaten von Amerika, jedoch kaum noch eine Bedeutung zu. Insofern kann bei einem REIT nicht mehr von einem Treuhandvermögen gesprochen werden. Konsequenterweise gestatten einige Länder zwar die Verwendung der Rechtsform Trust weiterhin; bei der Konzeptionierung eines REIT spielt diese indes keine Rolle mehr.

84 Vgl. o.V.(PwC): Worldwide REIT Regimes. 2008. 85 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 253.

108 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ 5.6.2 Sitz und Geschäftsleitung Grundlage für das Besteuerungsrecht eines Landes ist, dass eine Gesellschaft zwingend im Inland als steuerpflichtig gilt. Unter welchen Bedingungen eine Gesellschaft als steuerpflichtig eingestuft wird, ergibt sich aus den jeweiligen nationalen Steuergesetzen sowie den darunter erlassenen Verordnungen. Indem die meisten Länder nun diese Bedingungen als Voraussetzung zur Erlangung des REIT-Status vorschreiben, stellen sie eine verlässliche Besteuerung in ihrem Land her. Auf diese Weise wird dem Fiskus des jeweiligen Landes der Einbehalt des abzuführenden Steueraufkommens sowohl inländischer als auch ausländischer Anteilseigner ermöglicht. In Deutschland kann eine Immobiliengesellschaft nur dann den Status eines deutschen REIT erlangen, sofern sich ihr Sitz sowie auch der tatsächliche Sitz ihrer Geschäftsleitung in Deutschland befinden. Mit Hilfe der Ansässigkeitsverpflichtung wird sichergestellt, dass im Rahmen der Regelung der deutschen Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) Deutschland als Quellenstaat für die Durchführung der Besteuerung zuständig ist. In allen anderen REIT-Ländern wird dieser Umstand ähnlich geregelt.⁸⁶,⁸⁷

Frankreich

Deutschland DBA

Sofern Voraussetzungen zur Erlangung des SIIC Status erfüllt sind

SIIC Status

Begünstigte Immobilien tätigkeiten steuerfrei

Optierung zum französischen SIIC

Immobiliengesellschaft mit Sitz in Deutschland

Quellen besteuerung (Besteuerungsrecht im Belegenheitsstaat) )

DBA Immobilien ( Ausland )

Abb. 5.7: Optierung ausländischer Gesellschaften zum SIIC. Quelle: Eigene Darstellung.

86 Vgl. Schimmelschmidt; Weinand-Härer: Der deutsche REIT. 2007. 87 Vgl. Knauthe: Rechtliche Rahmenbedingungen für die Privatisierung von öffentlichen Wohnungsbaugesellschaften in REITs. 2007, S. 48–75.

5.6 Der G-REIT im internationalen Vergleich

|

109

Allein Frankreich beschreitet einen anderen Weg. Der französische Gesetzgeber gestattet bewusst auch ausländischen Gesellschaften, den französischen REIT-Status anzunehmen, siehe Abbildung 5.7. Indem der französische Staat diesen ausländischen Gesellschaften die Steuerfreiheit gewährt, erhofft sich Frankreich eine weitere Stimmulation des französischen Immobilienmarktes aus dem Ausland. Einzige Voraussetzung ist, dass die zum SIIC optierende Gesellschaft an einer französischen Börse gelistet sein muss.⁸⁸

5.6.3 Mindestgrundkapital In einigen REIT-Ländern, wie den Niederlanden, Japan, aber auch Frankreich, bestehen gesetzliche Regelungen, die ein Mindestgrundkapital vorschreiben. Dabei wird unterschieden, ob die Vorschrift generell Gültigkeit besitzt oder mit einer Börsennotierung verbunden sein muss. In den Niederlanden wird bspw. ein Unterschied zwischen börsen- und nichtbörsennotierten REITs gemacht. Mit den Vorschriften für das Mindestgrundkapital möchten die jeweiligen Länder nichtkapitalmarktfähigen Immobiliengesellschaften den REIT-Status verwehren. Zu beachten ist allerdings, dass zu hohe Anforderungen an das Grundkapital Hemmschwellen für den Markt bedeuten. Deutschland vertraut den Erfahrungen aus Frankreich und fordert ebenso ein Mindestkapital von 15 Mio.€. Andere Länder wie die Vereinigten Staaten von Amerika oder Großbritannien sehen keine expliziten Reglementierungen für das Grundkapital vor. Sie überlassen die Selektion dem Markt.⁸⁹,⁹⁰

5.6.4 Börsennotierung In den meisten REIT-Ländern, wie den USA, Australien, Japan sowie den Niederlanden, ist eine Börsennotierung gesetzlich nicht vorgeschrieben. Zur Erlangung des REIT-Status zwingend erforderlich ist sie lediglich in Belgien und Frankreich.⁹¹ In diesen Ländern dominierten bereits vor der REIT-Einführung börsennotierte Immobilienaktiengesellschaften den Markt für Immobilienanlagen. Insofern stellte die verpflichtende Börsennotierung kein Hindernis für sie dar. Anders ist dies in Märkten zu bewerten, in denen nichtbörsennotierte Immobiliengesellschaften vorherrschen. Dort stellt der schwierige Börsengang durchaus eine Eintrittsbarriere dar. Ausschlagebend für den Erfolg eines REIT ist die Börsenpflicht nicht; allerdings gilt sie aus

88 Vgl. Schimmelschmidt; Weinand-Härer: Der deutsche REIT. 2007, S. 9–22. 89 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 68. 90 Vgl. o.V.(EPRA): Global REIT Survey. 2009, S. 254–271. 91 Vgl. Schulte: Der deutsche REIT. 2007, S. 48.

110 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Transparenzgründen als obligatorisch. Großbritannien und Deutschland folgen diesem Trend und sehen dementsprechend eine Börsennotierung vor.

5.6.5 Anteilseignerrestriktionen US-REITs wurden ursprünglich für Kleinanleger konzeptioniert, um ihnen unter dem Aspekt der Altersvorsorge eine Möglichkeit zu bieten, sich an der Wertentwicklung von Immobilienportfolios zu beteiligen. Mit der gesetzlichen Verankerung von Streubesitzkriterien und Höchstbeteiligungsquoten blieben jedoch die kapitalmarktkräftigen Investoren aus. Erst mit der Lockerung dieser Vorschriften wurden institutionelle Anlegerkreise angezogen und verhalfen dem US-REIT zum Durchbruch. In Frankreich hingegen wurden, um zum einen die Rechte von Kleinanlegern zu schützen und zum anderen Steuergestaltungen Einhalt zu gebieten, nachträglich Streubesitzkriterien und Höchstbeteiligungsquoten eingeführt. Vergleich hierzu Abschnitt 4.5.1 und 4.5.2. Aus diesen Erfahrungen hat Deutschland die richtigen Konsequenzen gezogen. Mit einer Höchstbeteiligungsquote von 10 % werden Steuerlücken geschlossen. Und zusammen mit der Mindeststreubesitzquote von 15 % werden sowohl die Interessen von Kleinanlegern als auch von institutionellen Anlegern gleichermaßen gewahrt. Zum Streubesitz zählen dabei alle Aktien, die von Anteilsinhabern gehalten werden, die zu weniger als 3 % an einem REIT beteiligt sind.

5.6.6 Vermögens- und Ertragsanforderungen Das Kerngeschäft eines REIT soll in der Bewirtschaftung des eigenen Immobilienbestandes liegen. Dieser Grundgedanke spiegelt sich in allen REIT-Ländern in den Vorschriften über die Zusammensetzung des Vermögens und der Einkünfte wider. Die Vermögens- und Ertragsanforderungen sind in den verglichenen REIT-Regimen ähnlich ausgestaltet worden.⁹²,⁹³ Die Festlegung einer prozentualen Quote für das unbewegliche Vermögen als auch deren Umsätze scheint dabei zweckdienlich zu sein. Angelehnt an die Anteilsgrenzen der anderen REIT-Regime hat sich Deutschland für eine 75 %-ige Vermögens- und Ertragsgrenze entschieden. Ferner dürfen nicht dem Geschäftszweck entsprechende Tätigkeiten ausschließlich über steuerplichtige Tochtergesellschaften, sogenannte REIT-Dienstleistungsgesellschaften, erbracht werden. Da das Kerngeschäft lediglich durch solche Nebentätigkeiten sinnvoll ergänzt, jedoch nicht überlagert werden soll, hat der deutsche Gesetzgeber eine zusätzliche 20 %ige Vermögens- und Ertragsgrenze für REIT-Dienstleistungsgesellschaften eingeführt.

92 Vgl. o.V.(PwC): Worldwide REIT Regimes. 2008. 93 Vgl. Schimmelschmidt; Weinand-Härer: Der deutsche REIT. 2007.

5.6 Der G-REIT im internationalen Vergleich

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111

Investitionen in Auslandsimmobilien sind grundsätzlich direkt oder indirekt über Beteiligungsgesellschaften erlaubt. Dass diese liberale Regelung nicht in allen REITLändern Anwendung findet, weist das REIT-Modell aus Japan auf. Japanischen REITs ist es nämlich untersagt, ausländisches Immobilienvermögen zu erwerben.⁹⁴

5.6.7 Fremdkapitalaufnahme Für die Aufnahme von Fremdkapital existieren in den meisten REIT-Ländern keine Begrenzungen. In diesen Ländern wird vorausgesetzt, dass sich die Fremdkapitalquote effizient selbst durch den Markt reguliert. Dies scheint in entwickelten Kapitalmärkten vollkommen vertretbar. In einigen wenigen Ländern bestehen jedoch Vorschriften, die eine Fremdkapitalaufnahme beschränken. Die niederländischen REITs „Fiscale Belegginginstelling“ (FBI) dürfen einen Fremdkapitalanteil von maximal 60 % aufweisen.⁹⁵ Dort wird das Aufnehmen von Fremdkapital als spekulative Geschäftsaktivität ausgelegt. Ähnliche Restriktionen existieren in Belgien und Australien. In Großbritannien gibt es keinerlei Einschränkungen hinsichtlich des Fremdkapitaleinsatzes. Allerdings darf der Zinsdeckungsgrad – das Verhältnis von Ertrag zu den Zinsaufwendungen – nicht kleiner als 1,25 ausfallen, wodurch indirekt Einfluss auf die Fremdverschuldung genommen wird.⁹⁶ Der deutsche Gesetzgeber schreibt ebenfalls indirekt eine Mindesteigenkapitalquote bezogen auf das unbewegliche Vermögen von 45 % vor. Dies entspricht (bei einem Mindestanteil des Immobilienvermögens von 75 %) einer maximalen Fremdfinanzierungsrate von 66,25 %. Aus Angst, der deutsche REIT könnte als spekulatives Fremdfinanzierungshebelprodukt abgeurteilt werden, überlässt Deutschland nicht dem Markt selbst die Regulierung der Fremdkapitalaufnahme.

5.6.8 Ausschüttungsverpflichtungen Fast alle REIT-Regime schreiben als Gegenleistung für die Steuerbefreiung der REITGesellschaften sehr hohe Ausschüttungsquoten vor. Die Mindestausschüttungen betragen in den betrachteten Ländern zwischen 80 % und 100 %.⁹⁷ Mit einer Quote von 80 % ist sie in Belgien am niedrigsten und mit einer Vollausschüttung in den Niederlanden am höchsten. Einzig in Australien exisitieren keine Vorschriften hinsichtlich einer Ausschüttungsverpflichtung. Dennoch werden in Australien üblicherweise 100 % der erwirtschafteten Erträge ausgeschüttet, da sonst eine Besteuerung ausge-

94 95 96 97

Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 69. Vgl. o.V.(PwC): Worldwide REIT Regimes. 2008. Vgl. Schimmelschmidt; Weinand-Härer: Der deutsche REIT. 2007, S. 29,32. Vgl. o.V.(PwC): Worldwide REIT Regimes. 2008.

112 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ löst wird. Unterschiede zwischen den einzelnen REIT-Modellen bestehen vornehmlich in der Bemessungsgrundlage der Ausschüttungen. Während Einkünfte aus steuerbegünstigten Tätigkeiten grundsätzlich einer Mindestausschüttung unterliegen, besteht für alle übrigen (steuerpflichtigen) Einkünfte keine Ausschüttungspflicht. Unterschiedlich gehandhabt wird auch die Ausschüttung von Veräußerungsgewinnen, die erheblichen Einfluss auf die Innenfinanzierung ausübt. Nicht ausgeschüttet werden müssen Veräußerungsgewinne in den USA und Australien. Frankreich sieht im Gegensatz zur allgemeinen Ausschüttungsverpflichtung von 85 % eine explizit verminderte Mindestausschüttung für Gewinne aus Immoblienverkäufen von 50 % vor. In Belgien und den Niederlanden bestehen in Form einer Reinvestitionsrücklage Alternativen für die Thesaurierung des Veräußerungsgewinns.⁹⁸ Gemein ist den Ausschüttungsbestimmungen, dass sie zu einem hohen Ausschüttungsvolumen beitragen. Kritisch zu sehen sind allerdings die damit einhergehenden begrenzenden Möglichkeiten der Innenfinanzierung. Deutschland hat sich für eine Mindestausschüttung von 90 % aller Gewinne entschieden. Gewinne aus der Veräußerung von Immobilien können jedoch zur Hälfte in eine Reinvestitionsrücklage eingestellt werden. Diese muss innerhalb von zwei Jahren entweder durch Ersatzbeschaffung oder durch Ausschüttung aufgelöst werden.

5.6.9 Besteuerungskonzepte Im internationalen Vergleich gibt es verschiedene Ansätze bei der Ertragsbesteuerung von REITs. Gemein ist allen REIT-Regimen jedoch, dass sie alle dem Prinzip der steuerlichen Transparenz folgen. Beruhend auf diesem Prinzip findet eine Besteuerung ausschließlich auf Ebene der Anteilseigner statt. Erwirtschaftete Erträge auf Ebene der REIT-Gesellschaft bleiben unversteuert und lassen sich ohne steuerliche Vorbelastung an die Anteilsinhaber durchleiten, indem die zu einem REIT optierenden Immobiliengesellschaften steuerliche Vergünstigungen auf Unternehmensebene erhalten. Die Ausgestaltung der steuerlichen Vergünstigungen wird in den einzelnen Ländern allerdings unterschiedlich gehandhabt. In Deutschland wird die unversteuerte Durchleitung der Gewinne an die Anteilseigner durch die vollständige Befreiung der REITGesellschaft von Ertragsteuern erreicht. In Frankreich sowie Großbritannien werden hingegen nur begünstigte Immobilientätigkeiten auf Unternehmensebene steuerbefreit. Auf die nicht begünstigten Tätigkeiten werden die allgemeinen Steuervorschriften angewandt. Insofern unterliegen in diesen Ländern die Einkünfte eines REIT je nach Mittelherkunft einer unterschiedlichen Besteuerung. In den Vereinigten Staaten von Amerika werden REITs steuerliche Vergünstigungen in der Form gewährt, dass sie bei der Berechnung ihres zu versteuernden Einkommens ausgeschüttete Dividen98 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 69f.

5.6 Der G-REIT im internationalen Vergleich

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113

den, die aus begünstigten Tätigkeiten herrühren, abziehen dürfen. In Verbindung mit der Ausschüttungsverpflichtung von 90 % wird insoweit indirekt eine Steuerbefreiung auf Unternehmensebene erreicht. Nicht ausgeschüttete sowie nicht begünstigte Erträge eines US-REIT unterliegen ausnahmslos der allgemeinen Besteuerung mit Körperschaftsteuer. Gemein ist allen Besteuerungskonzepten, dass als Ausgleich für die steuerliche Sonderbehandlung auf Ebene der REIT-Gesellschaft alle steuerbegünstigten Ausschüttungen auf Anlegerebene der vollen Besteuerung unterworfen sind. Steuerliche Vergünstigungen, die wie bei einer allgemeinen Besteuerung zur Anwendung kommen, werden somit grundsätzlich ausgeschlossen.⁹⁹,¹⁰⁰,¹⁰¹

5.6.10 Steuerprivilegien Wie wichtig Steuerermäßigungs-/Steuerstundungsmodelle für die Etablierung von REITs sind, zeigen die Erfahrungen anderer REIT-Länder. Mit der Einführung der befristeten Exit-Tax in Frankreich sowie den innovativen UPREITs in den USA wurde die Übertragung von Immobilienbeständen an REITs bzw. die Rechtsformumwandlung in REITs nachhaltig stimuliert. Ein REIT-Konzept sollte aus diesem Grund auf jeden Fall ein zeitlich begrenztes steuerliches Instrument bereitstellen, das einen Anreiz schafft, Immobilien in einen REIT überführen zu wollen bzw. Immobiliengesellschaften dahingehend zu bewegen, den REIT-Status anzunehmen. Die auf 3 Jahre befristete deutsche Steuervergünstigung lehnt sich an die Exit-Tax aus Frankreich an, weshalb sie auch unter der gleichen Bezeichnung in Deutschland geführt wird. Zwar wird die Hebung stiller Reserven in Folge der Umwandlung zum deutschen REIT oder bei der Einbringung von Immobilien in einen solchen nicht wie in Frankreich mit einem auf die Hälfte reduzierten Steuersatz begünstigt; aber immerhin müssen die aufgedeckten Stillen Reserven nur mit dem halben Wert angesetzt werden. Großritannien schlägt mit der Entry-Charge einen neuen Weg ein, um steuerlich die Einbringung von Immobilien in einen REIT zu stimulieren. Anstatt der Versteuerung der aufgedeckten stillen Reserven ist lediglich eine pauschale Eintritts-Steuer von 2 % auf den Marktwert der eingebrachten Immobilien an den Fiskus zu zahlen. Inwiefern sich die Entry-Charge gegenüber der Exit-Tax bei der Konzeptionierung eines REIT durchsetzt oder umgekehrt, bleibt abzuwarten. Festzuhalten bleibt, dass zeitlich befristete Steuerprivilegien eine sinnvolle Maßnahme sind, um den REIT-Markt nachhaltig zu fördern.¹⁰²,¹⁰³

99 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 257ff. 100 Vgl. o.V. (EPRA): Global REIT Survey. 2009, S. 254–271. 101 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 71ff. 102 Vgl. o.V. (EPRA): Global REIT Survey. 2009, S. 254–271. 103 Vgl. Schimmelschmidt; Weinand-Härer: Der deutsche REIT. 2007, S. 23ff.

114 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ 5.6.11 Ergebnisse aus dem internationalen Vergleich Der internationale Vergleich zeigt, dass die einzelnen REIT-Regime starke Ähnlichkeiten bei der Konzeptionierung ihrer REITs aufweisen. Dennoch haben die REIT-Länder durchaus viele Aspekte unterschiedlich ausgestaltet. Allein bei der Rechtsformwahl treten signifikante Unterschiede auf. Einen Überblick über die Ausgestaltung der REITKonzepte in Deutschland sowie den für Deutschland wichtigsten REIT-Ländern USA, Frankreich sowie Großbritannien verschafft Tabelle 5.7. Vergleicht man die Konzepte, so wird offensichtlich, dass Deutschland die bereits gemachten Ausführungen im Umdenken bei der Konzeptionierung von REITs berücksichtigt. Aus der vereinfachten Übersicht in Tabelle 5.6, die die Unterschiede in den Rahmenbedingungen der einzelnen REIT-Regime in aller Deutlichkeit visualisiert, wird ferner ersichtlich, dass die Unterschiede zwischen den europäischen REIT-Regimen mit Einführungsjahr nach 2003 letztlich von untergeordneter Rolle sind. Deutschland hat seine Hausaufgaben bei der Konzeptionierung seines REIT gemacht und kann sich im Hinblick auf die Ausgestaltung mit seinen weltweiten Vorbildern messen. Tab. 5.6: Unterschiede in der Konzeptionierung von REITs. Quelle: in Anlehnung an [15] 2008, S. 74. REIT-Regime im internationalen Vergleich Land Einführungsjahr Anzahl Public REITs

USA 1960 150

NL 1969 6

Rechtliche Rahmenbedingungen Mindestgrundkapital  ✓ Börsennotierungspflicht   Anteilseignerrestriktionen ✓ ✓ Vermögens- und Ertragsrestriktionen ✓ ✓ Fremdkapitalbegrenzung  ✓ Mindestausschüttungsverpflichtung ✓ ✓ Steuerliche Rahmenbedingungen Besteuerung von laufenden Einkünften → ausgeschüttete → begünstigte Tätigkeit  (✓) → nicht begünstigte Tätigkeit ✓ – → nicht ausgeschüttete → begünstigte Tätigkeit ✓ – → nicht begünstigte Tätigkeit ✓ – Besteuerung von Veräußerungsgewinnen → ausgeschüttete  (✓) → nicht ausgeschüttete ✓ (✓) Besteuerung inländischer Anleger ✓ ✓ Quellenbesteuerung ausländ. Anleger ✓ ✓ Steuerprivileg bei Rechtsformumwandlung / Ein  bringung von Immobilien

J 2000 42

F 2003 50

D 2007 2

UK 2007 18

✓  ✓ ✓  ✓

✓ ✓ ✓   ✓

✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓

 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓

 –

 ✓

 –

 ✓

✓ –

 ✓

 –

 ✓

 ✓ ✓ ✓ 

  ✓ ✓ ✓

  ✓ ✓ ✓

  ✓ ✓ ✓

Vermögens- und Ertragstruktur

75 % Asset Test (Immobilienvermögen); Income Test: 75 % (alle Einkünfte) und 95 % (Immobilieneinkünfte); 20 % Beteiligungsgrenze an Tochtergesellschaften; weitere Wertpapierbeschränk.

Höchstbeteiligungsquote 60 %; Mindeststreubesitz 15 % keine Beschränkungen

Five-or-Fewer Rule; Mindestanteilseigner 100

USA nein nein

Gesellschaftssitz Mindestgrundkapital Verpflichtende Börsennotierung Börsenzulassung am organisierten Markt in Anlegerstruktur

G-REIT 2007 € 0,6 Mrd. 2

Höchstbeteiligungsquote 10 %; Mindeststreubesitz 15 % (Initial 25 %) 75 % Vermögens- und Ertragsgrenze; 20 % Vermögens- und Ertragsgrenze für REITDienstleistungsges.

EU/EWR

Anforderungen zur Erlangung des REIT-Status Kapitalgesellschaft Aktiengesellschaft mit einem in Aktien aufgeteilten Kapital weltweit Deutschland 15 Mio.€ 15 Mio. € ja ja Frankreich

Cooperation, Association oder Trust

Rechtsform

SIIC 2003 € 52 Mrd. 50

USA

US-REIT 1960 $ 310 Mrd. 150

Land Einführungsjahr Marktvolumen Anzahl

Der G-REIT im internationalen Vergleich

Tab. 5.7: Der G-REIT im internationalen Vergleich. Quelle: in Anlehnung an [96] 2007, S. 44.

75 % Vermögens- und Ertragsgrenze (ringfenced); keine eigengenutzten Immobilien im ringfenced business; keine Immobilie mit über 40 % des PortfolioWertes; mind. 3 Immobilienobjekte

von HMRC anerkannte Börse Höchstbeteiligungsquote 10 %; Mindestanteilseigner 5

Kapitalgesellschaft (kein Open-ended Investment Fund) UK nein ja

UK-REIT 2007 £ 28 Mrd. 18

5.6 Der G-REIT im internationalen Vergleich |

115

150

keine Einschränkung

90 % der Gewinne aus Vermietung; keine aus Immobilienveräußerung

keine Steuerbefreiung, aber An- rechnung von Dividenden bei Steuerlast∗

volle Steuerpflicht keine steuerlichen Vergünstigungen

keine

Anzahl

Fremdkapitalaufnahme

Ausschüttungsverpflichtung

Besteuerung auf REITEbene

Besteuerung auf Anlegerebene

Steuerprivileg bei Aufdeckung stiller Reserven

∗

1960 $ 310 Mrd.

Einführungsjahr Marktvolumen 50

2003 € 52 Mrd.

SIIC

2

2007 € 0,6 Mrd.

G-REIT

Exit-Tax (halb.Wertansatz)

volle Steuerpflicht keine steuerlichen Vergünstigungen

Befreiung von Körperschaft- u. Gewerbesteuer

90 % aller Gewinne (Berücksichtigung von Abschreibungen)

Mindesteigenkapitalbedarf von 45 % des Immobilienvermögens

nicht ausgeschüttete Einkünfte unterliegen der Körperschaftsteuer ∗∗ ansonsten allgemeine Besteuerungsgrundsätze

Exit-Tax (halb.Steuersatz)

volle Steuerpflicht keine steuerlichen Vergünstigungen

Einkünfte aus begünstigter Immobilientätigkeit steuerfrei

Steuerliche Rahmenbedingungen

85 % der Gewinne aus Vermietung & 50 % aus Immobilienveräußerung

keine Einschränkung

Anforderungen zur Erlangung des REIT-Status

US-REIT

Land

Der G-REIT im internationalen Vergleich

Tab. 5.7: Fortsetzung.

Stand: 2010

Entry-Charge (2 % Einmalsteuer auf Immo-Werte)

22 % Quellensteuer auf Dividenden aus begünstigten Aktivitäten∗∗

Einkünfte aus begünstigter Immobilientätigkeit steuerfrei (ring-fenced-business)

90 % der Gewinne aus Vermietung; keine aus Immobilienveräußerung

Zinsdeckungsgrad von 1,25 (Verhältnis EBIT zu Zinsaufwendungen)

18

2007 £ 28 Mrd.

UK-REIT

116 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

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117

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes Dass ein neues Produkt von Anfang an perfekt auf alle Anforderungen des Marktes zugeschnitten ist, ist schwer vorstellbar. Im Folgenden Abschnitt wird daher das deutsche REIT-Konzept kritisch hinterfragt. Es werden die Schwachstellen aufgezeigt und Empfehlungen für die Zukunft ausgesprochen.

5.7.1 Situation in Deutschland Allgemein kann festgehalten werden, dass die Einführung des deutschen Real Estate Investment Trust „G-REIT“ grundsätzlich positiv in der Immobilienbranche aufgenommmen wurde. Die bisweilen hohen Erwartungen an den G-REIT konnten jedoch nicht annähernd erfüllt werden. Bislang haben erst zwei Unternehmen einen REITStatus erlangt. Es handelt sich hierbei zum einen um die Alstria Office REIT-AG und zum anderen um die FAIR Value REIT-AG.¹⁰⁴ Das Marktvolumen dieser beiden REITAGs beträgt zusammen ca. 0,6 Mrd.€ (Stand: 2010). Das macht den Schätzungen der European Public Real Estate Association zufolge gerade mal 0,06 % des gesamten möglichen REIT-Potenzials in Deutschland aus.¹⁰⁵ Diese Aussage ist allerdings zu relativieren. Zwar wird das kapitalmarktzugängliche Immobilienvermögen in Deutschland auf ca. 1 Billion € geschätzt; die Erfahrungen aus den USA zeigen aber, dass lediglich ca. 10 % des gesamthaften investierbaren Marktpotenzials von REITs eingenommen werden. Übertragen auf Deutschland entspricht dies einem tatsächlich zu erwartenden REIT-Potenzial von ca. 100 Mrd.€.¹⁰⁶ Nichtsdestotrotz ist mit einem selbst verbesserten Prozentsatz von 0,6 nicht mal ansatzweise eine nennenswerte Marktkapitaliserung erreicht. Die Kursentwicklung mit Einbrüchen von mehr als 50 % seit Emission sind darüber hinaus ernüchternd. Der zurückhaltende Start des neuen Anlagevehikels ist zum Großteil auf die Folgen der unerwarteten Finanzkrise zurückzuführen. Unter den derzeitigen Finanzmarktumständen erscheint die zur Erlangung des REIT-Status zwingende Börsennotierung für die Mehrzahl der potenziellen REIT-Kandidaten nicht empfehlenswert, weshalb sie lediglich zum Vor-REIT optieren. Dies belegen entsprechend die zahlreichen Registrierungen zum Vor-REIT, deren gesamtes Immobilienvolumen auf ca. 8 Mrd.€ geschätzt wird. Mit Erholung der Finanzmärkte werden die Vor-REITs schließlich den Gang an die Börse wagen und damit den Status eines (Voll-)REIT annehmen. Daneben gibt es noch eine Reihe weiterer Immobilienunternehmen mit konkreten

104 Vgl. o.V. (G-REITs-News): Resümee: Deutscher REIT nach zwei Jahren. 2010. 105 Vgl. o.V. (EPRA): Global REIT Survey. 2009, S. 44–55. 106 Vgl. Schaich: REITs nach zwei Jahren – hat sich der Aufwand gelohnt? 2009, S. 395.

118 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ REIT-Plänen. Eine Liste aller REITs, Vor-REITs und Unternehmen mit REIT-Absichten in Deutschland ist im Anhang A zu finden.¹⁰⁷ ,¹⁰⁸ ,¹⁰⁹ Die Einführung des G-REIT kam aus Kapitalmarktsicht zu einem ungünstigen Zeitpunkt. Allerdings können die ungünstigen Kapitalmarktbedingungen nicht der einzige Grund für den verhaltenen Auftakt des G-REIT sein. Bei der Akzeptanz des neuen Anlageprodukts spielen nämlich primär die Voraussetzungen zur Erlangung des REIT-Status und der damit verbundenen ertragsteuerlichen Befreiung eine entscheidende Rolle. Aus diesem Grund ist es notwendig, das deutsche REIT-Konzept dahingehend zu untersuchen, ob es den Erwartungen des Kapitalmarktes entspricht. Denn in einer nicht optimalen Ausgestaltung der regulatorischen Rahmenbedingungen ist die größte Gefahr für den G-REIT und den Finanzstandort Deutschland zu sehen. Bei einem Misserfolg käme es abgesehen von den vergebenen Chancen zu einem steigenden Wettbewerbsdruck durch ausländische REITs, da Immobilien-Anlagekapital nicht standortgebunden ist wie eine reale Investition in Immobilien. Neben der Abwanderung deutscher Anleger verlieren die bestehenden Immobilienanlageprodukte am deutschen Markt weiterhin an Bedeutung und werden durch ausländische Investmentvehikel ersetzt. Deutschland muss daher darauf achten, einen kapitalmarktfähigen REIT zu konzipieren. Investoren entscheiden schnell, wo sie ihr Kapital und somit auch ihr Immobilienkapital anlegen wollen.¹¹⁰

5.7.2 Ausschluss von inländischen Mietwohnbeständen Ausdrücklich ausgeschlossen vom Unternehmensgegenstand des deutschen REIT sind im Inland gelegene Bestandsmietwohnimmobilien. Als Bestandsmietwohnimmobilien werden im Sinne des Gesetzes § 3 Abs. 9 REITG Immobilien verstanden, deren Nutzflächen überwiegend (zu mehr als 50 %) zu Wohnzwecken genutzt werden und die vor dem 01.01.2007 erbaut worden sind. Bei dieser Regelung handelt es sich um ein politisches Zugeständnis der regierenden Koalition an die parlamentarischen REIT-Gegner, die aus der Einführung eines deutschen REIT negative Auswirkungen auf den deutschen Wohnungsmarkt befürchten. Laut Gesetzesbegründung sind die renditemaximierenden Strategien von REITs nicht mit den langfristigen Zielen von Stadtentwicklung und sozialer Wohnungspolitik in Einklang zu bringen. Mietsteigerungen und Luxussanierungen – insbesondere dort, wo diese unter sozialen Gesichtspunkten unangebracht sind – wären die Folge, sofern Wohnimmobilien

107 Vgl. o.V. (REITs in Deutschland): Die REIT-Pipeline. 2010. 108 Vgl. o.V. (Bundeszentralamt für Steuern): Registrierte Vor-REITs. 2010. 109 Vgl. o.V. (SmartInvestor): Immobilienaktien 2007. 110 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 94.

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

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119

als reine Renditeobjekte behandelt würden.¹¹¹ Dass solche Schreckensszenarien unbegründet sind, belegen hingegen die Erfahrungen aus den Vereinigten Staaten von Amerika, wo seit Jahren Wohn-REITs existieren. Nachteile für Mieter wurden im Ursprungsland der REITs nie registriert.¹¹² Letzen Endes wird das Mietniveau vom Markt selbst geregelt und nicht von einzelnen Marktanbietern. Vielmehr ist davon auszugehen, dass die Kapitalmarktorientierung von Wohnimmobilien dazu führt, dass sich die Wettbewerbssituation zu Gunsten der Mieter verbessert. Denn möchten die REIT-Gesellschaften konkurrenzfähig bleiben, dürfen sie die aus der Spezialisierung gewonnen Einsparungen nicht ausschließlich zur Gewinnmaximierung verwenden, sondern müssen sie gleichwohl für Investitionen sowie Bestandserhaltungen bzw. -verbesserungen einsetzen. Andernfalls drohen genauso wie bei übertriebenen Mieten und unnötigen Luxussanierungen nur im umgekehrten Sinne Mietausfälle sowie Leerstandsquoten. Dies führt bei den Anlegern von REITs zu geringeren Renditen und Ausschüttungen, was wiederum vom Kapitalmarkt abgestraft wird.¹¹³ Bei der Herausnahme von Bestandsimmobilien geht es den REIT-Gegnern wohl vielmehr darum, ob öffentliches Eigentum überhaupt privatisiert werden soll.¹¹⁴ Dabei übersehen die Sozialpolitiker einen wesentlichen Aspekt. Mit dem Ausschluss werden Kommunen zwar daran gehindert ihre Immobilienbestände an deutsche REITs zu veräußern; eine Veräußerung an andere Erwerber, wozu auch ausländische REITs gehören, wird dadurch jedoch nicht unterbunden.¹¹⁵ Daher ist nicht nachvollziehbar, warum ausschließlich deutsche REITs keine Wohnimmobilien erwerben dürfen. Dabei vereinen gerade REITs mehr Vorteile bei der Privatisierung von kommunalen Wohnungsbeständen als die derzeit bei Privatisierungen vor allem anzutreffenden angelsächsischen Beteiligungsfonds. REITs gelten aufgrund ihres langen Anlagehorizontes und ihrer hohen Handelbarkeit am Kapitalmarkt gegenüber jeglichen anderen Beteiligungsformen (vorzugsweise in der Form der Private-Equity-Gesellschaften) als weniger aggressiv. Sie eignen sich als reine Bestandshalter besonders zur Verwaltung von managementintensiven Wohnungsportfolios wie sie bei kommunalen Wohnungsunternehmen vorzufinden sind. Zusätzlich bieten REITs als einzige Privatisierungsvariante den Kommunen die Option an ihren Immobilienbeständen (zumindest teilweise) beteiligt zu bleiben, indem diese selbst einen REIT auflegen können. Neben der Generierung von liquiden Mitteln durch die stückelweise Veräußerung von REIT-Aktien am Kapitalmarkt, können die Kommunen gleichfalls so ihren Einfluss (bspw. in Form von Sperrminoritäten) auf soziale Entscheidungen wahren. Alle anderen Privatisie-

111 Vgl. o.V. (G-REITs-News): Kommentar: Diskutierte Änderungen des REITG. 112 Vgl. Pilz: Immobilienaktien und REITs. 2007, S. 54. 113 Vgl. Knauthe: Rechtliche Rahmenbedingungen für die Privatisierung von öffentlichen Wohnungsbaugesellschaften in REITs. 2007, S. 117–123. 114 Vgl. Voigtländer: Was bringt der REIT Deutschland. 2007, S. 27. 115 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 73f.

120 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ rungsalternativen lassen eine solche direkte soziale Interaktion nicht zu, da die Käufer grundsätzlich die absolute Kontrolle über die zu erwerbenden Immobilienbestände erhalten wollen. Die soziale Veträglichkeit kann demzufolge bei der Privatisierung über REITs ohne einschneidende Kompromisse vereinbart werden. Zudem stehen den Kommunen weiterhin die sozialen Mittel wie bspw. die Vereinbarung einer Sozialcharta oder das sozialpolitisch treffsichere Wohngeld zur Verfügung, um Einfluss auf die Stadtentwicklung und die Wohnraumversorgung zu nehmen.¹¹⁶ Mit dem rein politisch motivierten Ausschluss von Investitionen in bestehende deutsche Wohnimmobilien hat der Gesetzgeber zu einer erheblichen Reduktion des Marktpotenzials deutscher REITs beigetragen. Zwar stellen REITs auch noch nach der Ausklammerung im Inland gelegener Bestandsmietwohnimmobilien ein attraktives Anlageprodukt dar, jedoch wird der Ausschluss als größte Einschränkung empfunden. Dies liegt neben der Auslassung eines bedeutenden Teilmarktes vor allem daran, dass Immobilienunternehmen, die zum REIT optieren wollen und Wohnimmobilien in ihren Anlagebeständen halten, einen gravierenden Strategiewechsel vornehmen und enorme Umstrukturierungsmaßnahmen durchführen müssen. Die ansonsten aus betriebswirtschaftlicher Sicht bevorzugte Entscheidung den REIT-Status anzunehmen, kann vor diesem Hintergrund als nicht mehr sinnvoll erscheinen.¹¹⁷ Folge solch ökonomisch nicht begründbarer Investitionsentscheidungen können wiederum volkswirtschaftliche Verwerfungen sein.

Abb. 5.8: Schemata Marktpotenzial des G-REIT. Quelle: Eigene Darstellung.

116 Vgl. Voigtländer: Was bringt der REIT Deutschland. 2007, S. 26ff. 117 Vgl. o.V.(G-REITs-News): Kommentar: Diskutierte Änderungen des REITG.

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

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121

Das entgangene Marktpotenzial lässt sich am besten abschätzen, indem auf die Daten der Vereinigten Staaten von Amerika zurückgegriffen wird. In den USA wird den auf Wohnimmobilien spezialisierten Residential-REITs ein Marktanteil von ca. 20 % zugeschrieben. Dazu gerechnet werden muss noch der Anteil an Wohnimmobilien, der in den anderen REIT-Sektoren versteckt enthalten ist, sowie der in Deutschland verlorene Anteil, der aufgrund zu aufwendiger Umstrukturierungsmaßnahmen nicht zum REIT optierten Gesellschaften. Da sich eine exakte Berechung nicht anstellen lässt, wird das für Deutschland nicht genutzte Marktpotenzial von ca. 20– 30 Mrd.€ nur schematisch in Abbildung 5.8 angedeutet. Dass es sich bei der Ausklammerung von Bestandsmietwohnimmobilien nicht notwendigerweise um eine endgültige Entscheidung des Gesetzgebers handelt, lassen die Formulierungen zur Gesetzesbegründung vermuten. Denn danach darf unter Berücksichtigung der weiteren Entwicklung auf dem Wohnimmmobilienmarkt über eine Aufnahme von inländischen Wohnimmobilien neu entschieden werden, sofern sich der deutsche REIT etabliert und als praxistauglich erwiesen hat. Allerdings ist in Frage zu stellen, ob der deutsche REIT unter diesen Umständen überhaupt eine ausreichende Akzeptanz am Kapitalmarkt erreichen wird. Der Ausschluss von Wohnimmobilien hat nämlich zur Folge, dass dem deutschen REIT ein enormer Anteil am gesamten deutschen Immobilienmarkt verwehrt wird. Zudem stellt das inlandsbezogene Investitionsverbot in bestehende Wohnimmobilien für den deutschen REIT eine einseitige Wettbewerbsbeschränkung dar. Da andere Anlageformen – insbesondere ausländische – weiterhin uneingeschränkt in deutsche Wohnimmobilien investieren dürfen, führt dies zum Großteil zu einer Abwanderung des deutschen Immobilienkapitals ins Ausland. Der Anteil deutscher Immobilienanlageprodukte am gesamten deutschen Immobilienkapital wird dementsprechend unbedeutend bleiben. Für den Erfolg des deutschen REIT sowie des Standortes Deutschland ist es daher dringend geboten, den Ausschluss von inländischen Mietwohnbeständen abzuschaffen.

5.7.3 Keine Zulassung von nichtbörsennotierten REITs Ein weiterer Streitpunkt, der das Marktpotenzial des deutschen REIT erheblich reduziert, wird in der vorgeschriebenen Börsennotierung gesehen. Basierend auf Schätzungen der Bauhaus-Universität Weimar sowie der European Business School (ebs) ließe sich mit der ergänzenden Zulassung von Private-REITs, also ohne verpflichtende Börsennotierung, ein ungefähr zwei bis zweieinhalbfach so großes Marktpotenzial realisieren.¹¹⁸ Daher ist nur allzu verständlich, warum kontrovers diskutiert wird, ob der deutsche REIT eine Wahlfreiheit zur Börsennotierung hätte erhalten sollen. Zu

118 Vgl. Sotelo, Bone-Winkel, Pfeffer, Schlump, Becker: Bedeutung von nichtbörsennotierten REITs für den Erfolg von REITs in Deutschland. 2006, S. 99ff.

122 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ berücksichtigen ist bei der Schätzung des Marktpotenzials allerdings, dass die prognostizierten Werte erheblichen Prämissen unterliegen. Aus diesem Grund wird das aus dem Auschluss von nichtbörsennotierten REITs entgangene Marktvolumen in Abbildung 5.8 wiederum nur schematisch veranschaulicht. Die Frage der Wahlfreiheit zur Börsennotierung ist vor allem vor dem Hintergrund bedeutsam, inwiefern sich der deutsche REIT von den bestehenden Immobilienanlageformen auf dem deutschen Markt abgrenzt.¹¹⁹ Insbesondere da sich die nichtbörsennotierten Immobilieninvestitionsformen, wie offene und geschlossene Immobilienfonds sowie Immobilienspezialfonds, großer Beliebtheit bei deutschen Anlegern erfreuen. Damit der Markt den deutschen REIT nicht nur als eine Variation dieser Anlageformen, sondern als eine eigenständige Anlageklasse wahrnimmt, scheint eine klare Abgrenzung zu den nichtbörsenzugelassenen deutschen Anlageformen geboten. Dies wird durch eine verpflichtende Börsennotierung erreicht. Darüber hinaus sind erhebliche Wettbewerbsverzerrungen, in Form von Substitutionseffekten, zu befürchten, sofern Private-REITs zugelassen werden, zumal die steuerliche Bevorzugung des deutschen REIT durch die Exit-Tax Ersatzinvestitionen vorantreibt. Dass Wechselwirkungen bei solch einem Verbot ausbleiben, ist in diesem Zusammenhang nicht zu erwarten. Gegenseitige Beteiligungen an anderen indirekten Immobilieninvestitionsformen oder die Einbringung von Anteilen bzw. Immobilienbeständen aus derartigen Anlageformen in deutsche REITs sind auch bei der Zulassung von lediglich PublicREITs vorstellbar.¹²⁰ Im Übrigen ist vielmehr davon auszugehen, dass der deutsche REIT von den Vorteilen profitiert, die ein Börsenlisting mit sich bringt. Infolge der obligatorischen Börsennotierung wird der deutsche REIT wie jede andere börsenzugelassene Gesellschaft der Kontrolle durch den Kapitalmarkt unterworfen, wodurch eine hohe Transparenz, Liquidität und Fungibilität sowie eine effiziente Bewertung gewährleistet wird, was wiederum dem Schutze der Anleger zu Gute kommt. Insofern ist die Börsenpflicht auch vor dem Hintergrund zu begrüßen, dass börsennotierte REITs aufgrund der aufgeführten Vorteile ein größeres Vertrauen bei ausländischen Anlegerkreisen genießen.¹²¹ Eine gesetzlich vorgeschriebene Börsenotierung bringt allerdings auch Nachteile mit sich. Allein der Verwaltungsaufwand sowie die Kosten eines Börsenunternehmens sind so gewaltig, dass sie neben dem reinen Börsengang insbesondere für kleine bis mittlere Immobiliengesellschaften ein aus wirtschaftlicher Sicht unüberwindbares Hindernis darstellen.¹²² Mit der Zulassung von nichtbörsennotierten REITs kann diesen Gesellschaften die Erlangung des REIT-Status weitestgehend erleichtert werden.

119 120 121 122

Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. S. 97. Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 54–57. Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 53. Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 103

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

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123

Allerdings soll mit dem deutschen REIT ein international anerkanntes Anlageprodukt geschaffen werden. Kleinere Unternehmen – gleichwohl ob an der Börse platziert oder nicht – können diesem Anspruch aufgrund ihrer geringen Kapitalkraft nicht gerecht werden. Zudem möchte der Gesetzgeber Unternehmen, die sich jeglicher Kontrolle durch den Kapitalmarkt entziehen, nicht die gleichen steuerlichen Vergünstigungen zukommen lassen. Abgesehen davon hat die Notierung vor allem für institutionelle Investoren, wie Versicherungen oder Wohnungsgesellschaften, den Nachteil, dass sie die aus ihrer Sicht unerwünschten täglichen Wertschwankungen, die ein Börsenhandel mit sich bringt, zu bilanzieren haben.¹²³ Eine Einbringung/Umwandlung von Immobilienbeständen institutioneller Anlegerkreise in einen/hin zu einem REIT wird von daher als eher unwahrscheinlich angesehen. Ein nichtbörsenotierter REIT ist unter diesem Aspekt wahrlich vorteilhaft. Allerdings besteht mit den offenen Immobilienfonds in Deutschland bereits eine vergleichbare Immobilienanlagemöglichkeit, die diesen Ansprüchen Genüge tut. Zwar muss sich der Gesetzgeber zurecht vorhalten lassen, dass der Ausschluss von nichtbörsenzugelassen REITs einen Konkurrenzschutz für die vorhanden Fonds darstellt, jedoch sind diese im Gegensatz zu den Private-REITs bereits auf dem deutschen Markt etabliert. Im Übrigen können Anleger die beiden Anlageformen aufgrund ihrer Ähnlichkeit – steuertransparent, immobilienspezifisch tätig sowie nicht börsennotiert – kaum auseinander halten, sofern nicht durch die vorgeschriebene Börsennotierung des deutschen REIT eine klare Abgrenzung erreicht wird. Ein nicht börsennotierter REIT macht obendrein auch nur in Ländern einen Sinn, in denen noch keine ähnlichen Investitionsformen wie offene Immobilienfonds vorherrschen. Da dies für Deutschland nicht zutrifft, stellen Private-REITs keine Ergänzung zum vorhanden Angebot an indirekten Immobilienanlagen dar. Einzig das Argument, dass offene Immobilienfonds als Anlageform im internationalen Geschäftsverkehr nahezu unbekannt sind, spricht für nichtbörsengehandelte REITs. Doch mit der Verbreitung von offenen Immobilienfonds nach deutschem Vorbild in anderen REIT-Ländern,¹²⁴ die sich von der Einführung offener Immobilienfonds umgekehrt zur Situation in Deutschland ein Ergänzungsprodukt zu ihrem börsengelisteten REIT versprechen, scheint diese Aussage nicht mehr haltbar zu sein.¹²⁵ Aufgrund der gemachten Ausführungen wird dem Ausschluss von nichtbörsennotierten REITs zum jetzigen Zeitpunkt nicht widersprochen. Ohne Zweifel bestehen begründete Vorteile für eine Zulassung, jedoch lassen sich die Auswirkungen eines Vehikels, das sich jeglicher Kontrolle durch den Kapitalmarkt entzieht, nicht absehen, zumal eine Abgrenzung zu den in Deutschland bestehenden nichtbörsennotierten Immobilienanlageformen nicht möglich ist. Über eine Zulassung von Private-REITs sollte

123 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 356 124 Vgl. o.V. (Handelsblatt): Immobilien: Fondsbranche sucht den internationalen Vergleich. 2006. 125 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 54–57.

124 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ nochmals ernsthaft nachgedacht werden, sobald sich ein REIT-Markt in Deutschland etabliert hat. In diesem Fall wäre der deutsche REIT aufgrund seiner gestärkten Position am Markt nicht mehr verwechselbar und zum anderen könnten gravierende Substitutionseffekte insbesondere aus der steuerlichen Bevorzugung des deutschen REIT durch die Exit-Tax nicht mehr eintreten. Ein immer währender Bestandsschutz soll den Immobilienfonds durch den Ausschluss schließlich nicht zukommen. Sollten nichtbörsennotierte REITs zugelassen werden, ist im Interesse der Anleger eine Registierung bei einer Aufsichtsbehörde zu empfehlen.¹²⁶ In Anlehnung an die Publicy Registered Non-Exchanged Traded REITs aus den USA könnten so gewisse Kontrollund Transparenzrichtlinien gewährleistet werden.

5.7.4 Befristete Exit-Tax Regelung / Befristeter Vor-REIT Die Exit-Tax wurde vom Gesetzgeber mit der Intention verabschiedet, die Überführung von Unternehmensimmobilien in REIT-Aktiengesellschaften steuerlich zu fördern. Bei Anwendung dieser Regelung müssen die bei Übertragung der Immobilien aufgedeckten stillen Reserven lediglich mit dem halben Wert versteuert werden, siehe Abschnitt 5.3.4. Für ein Unternehmen wird demzufolge eine Immobilienveräußerung umso lukrativer, je höher die stillen Reserven sind, die in den Unternehmensimmobilien schlummern.¹²⁷ Die Exit-Tax wurde in Abstimmung mit der Gesetzgebung zum deutschen REIT im Jahr 2007 zeitlich begrenzt für drei Jahre eingeführt. Sonach kann man die steuerliche Förderung bereits seit dem 31.12.2009 nicht mehr nutzen. Die Exit-Tax trägt zum einen dazu bei, dass deutsche REITs rasch eine ausreichende Marktbreite erreichen, um sich so am Kapitalmarkt etablieren zu können. Zum anderen sollen Unternehmen einen steuerlichen Anreiz erhalten, sich von ihren im internationalen Vergleich viel zu hohen Immobilienbeständen zu trennen. Die steuerlich begünstigte Übertragung von Unternehmensimmobilien an deutsche REITs wird demnach nicht nur den REIT-Markt lancieren, sondern zeitgleich die Hebung von in Unternehmensimmobilien verhafteten stillen Reserven stimulieren. Jedes Unternehmen, das seine Immobilien an eine REIT-Aktiengesellschaft oder an einen Vor-REIT veräußert, kommt in den Genuss der steuerlichen Förderng durch die Exit-Tax. Aufgrund der ungünstigen Marktumstände im Zuge der Finanzkrise wurde bislang aber keines der beiden aufgeführten Ziele erreicht.¹²⁸ ,¹²⁹ Eine Verlängerung der Exit-Tax Regelung erscheint vor diesem Hintergrund nur konsequent.

126 Vgl. o.V.(BFW): Bedeutung von nicht-börsengehandelten REITs für den Erfolg von REITs in Deutschland. S. 7 127 Vgl. Voigtländer: Was bringt der REIT Deutschland. 2007, S. 23ff. 128 Vgl. o.V. (G-REITs-News): Kommentar: Diskutierte Änderungen des REITG. 129 Vgl. o.V. (G-REITs-News): Kommentar: Streichung der Steuervergünstigung Exit-Tax?

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

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125

Ein weiteres Problemfeld stellen die gesetzlichen Fristen beim Vor-REIT dar. Zum Status als Vor-REIT tendieren Immobilienunternehmen, die die steuerlichen Vergünstigungen der Exit-Tax bei Umwandlung bzw. bei Einbringung von Immobilien in Anspruch nehmen möchten, obwohl sie noch nicht die zur Erlangung des REIT-Status zwingende Börsennotierung vorweisen können. Dieser steuerliche Vorteil soll einen REIT-Kandidaten schlichtweg in die Lage versetzen, sich ein Immobilienportfolio aufbauen zu können. Der Schritt zum (Voll-)REIT – indem das Immobilienunternehmen die notwendige Börsenzulassung erhält – muss allerdings innerhalb eines Zeitraums von 3 Jahren erfolgen. Ansonsten verliert die Gesellschaft den Status als Vor-REIT und ihr droht der rückwirkende Entfall der steuerlichen Begünstigung durch die ExitTax. Die 3-Jahres Frist kann von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ausschließlich in Ausnahmefällen um ein Jahr verlängert werden, sofern Umstände außerhalb des Verantwortungsbreichs des Vor-REIT eine solche Verlängerung rechtfertigen. Da es beim derzeitigen Marktumfeld infolge der Finanzkrise immer noch nicht empfehlenswert ist, den Gang an die Börse zu wagen, kommen die als VorREIT registrierten Immobilienunternehmen unter Druck.¹³⁰,¹³¹ Erst mit Erholung der Finanzmärkte werden sich die Vor-REITs an die Börse trauen und damit den Status eines (Voll-)REIT annehmen. Eine Verlängerung der Frist für den Status als Vor-REIT ist unter diesen Finanzmarktumständen insofern sachgerecht. REITs sollen weiter nichts als in die Lage versetzt werden, ihre Anteile in einer Phase des konjunkturellen Aufschwungs auszugeben. Aus diesem Grund wird empfohlen, die Exit-Tax Regelung um weitere 3 Jahre zu verlängern. Verbessern sich die Marktumstände bis dahin nicht, muss erneut über eine Verlängerung nachgedacht werden. Ohne die steuerliche Förderung werden sich die deutschen Unternehmen nicht von ihren Immobilien trennen wollen, wodurch dem deutschen REIT ein bedeutender Anteil am gesamten deutschen Immobilienmarkt verwehrt bleibt. Dies wäre neben dem Ausschluss von Bestandsmietwohnimmobilien eine weitere erhebliche Einschränkung, die das Marktpotenzial des deutschen REIT erheblich reduziert. Das Argument, dass durch die Exit-Tax ausschließlich REITs gefördert werden, greift zu kurz. Die Reduzierung der aus steuerlichen Gründen viel zu hohen Eigennutzungsquote bei Unternehmensimmobilien ist seit Jahren Wunsch der regierenden Parteien und könnte mit Hilfe der Exit-Tax zeitgleich realisiert werden. Die Fristen für den Vor-REIT müssen hingegen nicht pauschal verlängert werden, da der Vor-REIT lediglich ein Vorstadium auf dem Weg zum REIT darstellt. Die 3-Jahresfrist ist für einen Börsengang angemessen; sie sollte aber um drei statt um ein Jahr verlängerbar sein, sofern die Finanzmarktumstände eine solche Verlängerung rechtfertigen. Eine Erholung der Finanzmärkte ist in einem solch befristeten Zeitraum schlichtweg nicht immer zu erwarten. Abbildung 5.9 veranschaulicht wie sich die Verlängerung der Exit-Tax sowie die Fristen für den Vor-REIT auf der Zeitachse auswirken. 130 Vgl. Drost; Reichel(Handelsblatt): Attraktivität von REITs soll steigen. 2009. 131 Vgl. o.V. (G-REITs-News): REIT-Perspektiven für das Jahr 2010.

126 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ 2007 - 2010 Exit-Tax

2010 - 2013 Exit-Tax Verlängerung

2007 - 2010 Vor-REIT

2010 - 2011 +1 Jahr 2008 - 2011 Vor-REIT

2011 - 2013 +2 Jahre 2011 - 2012 +1 Jahr

2009 - 2012 Vor-REIT

2012 - 2014 +2 Jahre 2012 - 2013 +1 Jahr

2010 - 2013 Vor-REIT

2013 - 2015 +2 Jahre 2013 - 2014 +1 Jahr

2011 - 2014 Vor-REIT

2014 - 2016 +2 Jahre 2014 - 2015 +1 Jahr

2012 - 2015 Vor-REIT

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 - 2017 +2 Jahre 2015 - 2016 +1 Jahr

2015

2016

2016 - 2018 +2 Jahre

2017

2007

2018

Abb. 5.9: Bedeutung der Exit-Tax Verlängerung sowie der Vor-REIT Fristen. Quelle: Eigene Darstellung.

5.7.5 Anrechnung von REIT-Anteilen auf die Immobilienquote bei institutionellen Investoren Ein wesentlicher Erfolgsfaktor für REITs wird in der Gewinnung von kapitalkräftigen Investoren gesehen. So soll der deutsche REIT nicht nur bei Kleinanlegern Anklang finden, sondern vor allem auch in institutionellen Anlegerkreisen. Zu den potenziell bedeutendsten institutionellen Investoren für den deutschen REIT werden mit einem Immobilienanlagevermögen von ca. 60 Mrd. €¹³² sowohl in der direkten als auch indirekten Anlage von Immobilien Versicherungen und Pensionsfonds gesehen. Der deutsche REIT sollte logischerweise somit in seiner Ausgestaltung den branchenspezifischen Bedürfnissen dieser institutionellen Investoren nachkommen. Zunächst bestand allerdings Unklarheit darüber, wie REIT-Anteile dem Anlagevermögen von Versicherungen und anderen institutionellen Investoren, wie Pensionsfonds, zuzurechnen sind. Gegenüber Anteilen an offenen Immobilienfonds, die der Immobillienquote zugerechnet werden, werden REIT-Anteile als Aktien grundsätzlich der Aktienquote zugeordnet. Da REITs als Bestandshalter hauptsächlich in Immobilien investieren, wäre es naheliegend, die REIT-Aktien ebenfalls der Immobilienquote zuzurechnen.¹³³ Dieser Ansatz wurde sinnvollerweiser nachträglich in die geltenden aufsichtsrechtlichen Anlageverordnungen für Versicherungsunternehmen (VAG) und Pensionsfonds aufgenommen. Danach dürfen Versicherungen und Pensionsfonds seit dem 01.01.2008 bis zu 25 % ihres Anlagevermögens in REITs investieren.¹³⁴ Vorteilhaft

132 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 356 133 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 71. 134 Vgl. Dammann: Warten auf den Durchbruch. 2008, S. 28.

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

| 127

ist hierbei vor allem, dass sich die Immobilienquote bei einem Verkauf von Immobilienbeständen gegen REIT-Anteile bzw. bei Umwandlung von Immobilienbeständen in einen REIT nicht verändert. Bei gleichzeitiger Erhöhung der Handelbarkeit und Liquidität wird dieser Gruppe von institutionellen Investoren über REITs eine neue attraktive Anlagemöglichkeit geboten, sich diversifiziert an Immobilienbeständen zu beteiligen.¹³⁵

Abb. 5.10: REITs im Anlageuniversum. Quelle: in Anlehnung an [4] 2006, S. 54f.

Für den Fall, dass in den Anlagevorschriften die Anrechnung auf die Immobilienquote nicht umgesetzt worden wäre, können für Versicherungen und Pensionsfonds offene Immobilienfonds, die zusätzlich zu den direkt und indirekt gehaltenen Immobilienanlagen Anteile an REITs halten, eine attraktive Alternative sein, um sich indirekt an REITs zu beteiligen. Nach dem derzeitigen gesetzlichen Stand darf sich das Fondsvermögen eines offenen Immobilienfonds allerdings nur bis zu maximal 5 % aus Aktien und somit aus REIT-Anteilen zusammensetzen. REIT-Aktien zählen wie bereits erwähnt grundsätzlich nicht zum Immobilienvermögen, sondern werden als Aktien den Liquiditätsanlagen zugeordnet. Zu einer Liquiditätsverbesserung in Bezug auf die Transformationsproblematik bei offenen Immobilienfonds kommt es indes nur, sofern das Fondsvermögen bis zu 20 % in REIT-Aktien angelegt werden darf. Zwar verändert sich das Rendite-Risiko-Profil von offenen Immobilienfonds aufgrund der modifizierten Zusammensetzung des Fondsvermögens nachhaltig, allerdings bleibt der langfristige Einfluss der Immobilien gewahrt. Bei einer noch höheren Quote würden die Aktien und nicht das eigentliche Anlagegut – genauergesagt die Immobilien – das Anlageverhalten dominieren. Wie in Abbildung 5.10 veranschaulicht

135 Vgl. o.V. (G-REITs-News): Resümee: Deutscher REIT nach zwei Jahren. 2010.

128 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ erhöht sich mit zunehmenden REIT-Anteilen im Fondsvermögen die Rendite und somit das Risiko der offenen Immobilienfonds. Für die Umsetzung einer 20 % zulässigen REIT-Beteiligung müssen allerdings die gesetzlichen Regelungen im Investmentgesetz, die die Anlagerichtlinien von offenen Immobilienfonds vorgeben, angepasst werden. Institutionelle Investoren, wie Versicherungen und Pensionsfonds, können dieses Mischprodukt sodann nutzen, um auch indirekt an den Vorteilen einer Investition in REITs zu partizipieren. Zugleich profitiert der deutsche REIT von dem steigenden Nachfragepotenzial.¹³⁶

5.7.6 Verlustverrechnungsverbot für im Betriebsvermögen gehaltener REIT-Anteile Für betriebliche Anleger ist die Anlage in deutsche REITs aus steuerlicher Sicht mit keinen besonderen Vorteilen verbunden. Die Steuervorteile, die der REIT aus der Steuerbefreiung auf Unternehmensebene genießt, werden durch die beim Anleger vollumfänglich nachgelagerte Besteuerung weitestgehend kompensiert. Es sei an dieser Stelle auf den steuerlichen Vergleich in Tabelle 6.2 hingewiesen. Der steuerliche Sonderstatus führt somit nicht zu einer steuerlichen Bevorzugung des deutschen REIT, sondern sorgt für eine steuerliche Gleichstellung mit allen anderen Immobilienanlageformen in Deutschland. Nachteilig wirkt sich hingegen für betriebliche Anleger das Verrechnungsverbot mit anderen Einkunftsarten gemäß § 19 Abs. 4 REITG aus. Danach dürfen Verluste aus der Veräußerung von REIT-Anteilen, sofern sie im Betriebsvermögen gehaltene Anteile betreffen, ausschließlich mit Veräußerungsgewinnen aus anderen REIT-Anteilen verrechnet werden.¹³⁷,¹³⁸ Faktisch führt dies dazu, dass Veräußerungsverluste aus REITBeteiligungen nicht angerechnet werden können, da bei einer negativen Entwicklung des REIT-Marktes keine positiven Veräußerungsgewinne zur Verfügung stehen. Dieser Effekt kommt vor allem dann zum Tragen, wenn Anleger nur in wenige REITs investieren und deshalb keine Gewinne zur Verlustverrechnung bestehen. Veräußerungsverluste aus REIT-Aktien können zwar steuerlich vor- bzw. zurückgetragen werden, aber selbst dann können sie nur mit Veräußerungsgewinnen aus REIT-Anteilen verrechnet werden. Insofern wird der deutsche REIT im Bezug auf die Anrechnungsmöglichkeiten gegenüber allen anderen Immobilienanlageformen benachteiligt. Die steuerliche Anrechenbarkeit von Gewinnen sowie Verlusten aus der Veräußerung von REIT-Anteilen zeigt Tabelle 5.8.

136 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 52ff. 137 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 2. 138 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 158f.

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

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129

Tab. 5.8: Steuerliche Anrechenbarkeit von Veräußerungsgewinnen/-verlusten. Quelle: Eigene Darstellung. Steuerliche Behandlung von Gewinnen/Verlusten aus der Veräußerung von REIT-Anteilen

Aktionär

Natürliche Person

Juristische Person

(Privatanleger)

(Kapitalgesellschaft)

Anteile im Betriebsvermögen hält Anteile am

GIFonds OIFonds Immo-AG G-REIT GIFonds OIFonds Immo-AG G-REIT Anrechenbarkeit vom ∗

Veräußerungsgewinn

voll

teil

teil∗

voll

voll

voll

nein∗∗

voll

Veräußerungsverlust

voll

teil∗

teil∗

„nein“

voll

voll

nein∗∗

„nein“

Annahmen: ∗ Teileinkünfteverfahren (§ 3 Nr. 40 EStG) ∗∗ 95 %-ige Steuerfreistellung (§ 8b KStG) „nein“ nur gegen Veräußerungsgewinne aus REIT-Aktien Stand: 2010

Während Veräußerungsgewinne aus einer REIT-Beteiligung stets der vollen Besteuerungspflicht unterworfen werden, kommen Veräußerungsverluste nur unter bestimmten Umständen steuerlich zum Tragen. Dieser steuerliche Nachteil spricht ganz entscheidend gegen den Erfolg des deutschen REIT, da gerade hierdurch die potenziell bedeutendste Anlegergruppe, nämlich die institutionellen Investoren, von einer Anlage in deutsche REITs abgeschreckt wird. Hinreißen lassen hat sich der Gesetzgeber zu diesem Verrechnungsverbot aus Angst vor erheblichen Steuerabflüssen aufgrund der verfallenden Kurse am Aktienmarkt im Zuge der Finanzkrise. Für den Markterfolg des deutschen REIT wird entscheidend sein, wie der Gesetzgeber diese Regelung entschärft. Ansonsten ist der deutsche REIT an der kapitalmarktkräftigsten Investorengruppe vorbeikonstruiert worden.

5.7.7 Einhaltung der Streubesitz- und Höchstbeteiligungskriterien Neben den bisherigen Fehlern bei der Konzeptionierung des deutschen REIT, dem Ausschluss von Bestandsmietwohnimmobilien, der zeitlichen Begrenzung der ExitTax und dem Verrechnungsverbot für im Betriebsvermögen gehaltener REIT-Anteile besteht noch ein spieltheoretisches Problem. Die Ursache dieser Problematik besteht darin, dass das Management einer REIT-Aktiengesellschaft keinen Einfluss auf die Einhaltung der Regeln zum Mindeststreubesitz sowie zur Höchstbeteiligung besitzt.¹³⁹ So

139 Vgl. o.V. (G-REITs-News): REIT-Perspektiven für das Jahr 2010.

130 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ kann allein ein Aktionär aus der Androhung der Nichteinhaltung dieser gesetzlichen Vorgaben und dem daraus drohenden Verlust des REIT-Status einen wirtschaftlichen Nutzen ziehen. Da die wirtschaftlichen Konsequenzen aus dieser Erpressungsmöglichkeit bereits in Abschnitt 5.2.4 erläutert wurden, sollen sie an dieser Stelle nicht wieder aufgegriffen werden. Festzuhalten bleibt, dass die Benachteiligten aus diesem spieltheoretischen Szenarium die REIT-Aktiengesellschaft selbst und infolgedessen alle anderen Anteilsinhaber sind, die sich von dieser Androhung haben beeinflussen lassen. Schützen kann sich die REIT-Aktiengesellschaft nur begrenzt, indem sie Schadensersatzansprüche gegen Aktionäre, die aufgrund der Nichteinhaltung der Kriterien verantwortlich für den Verlust der Steuerbefreiung gemacht werden können, in ihrer Satzung verankert.¹⁴⁰ Für einen Mehrheitsaktionär besteht allerdings rechtlich die Möglichkeit, die Satzung der Gesellschaft nachträglich zu seinen Gunsten zu modifizieren. Insofern besitzt das Management einer REIT-Aktiengesellschaft kein wirksames Mittel gegen solch eine Bedrohung anzugehen. Sinnvoll ist eine eindeutige Gesetzgebung. So ist zu überlegen, ob nicht für die erlaubte Beteiligungsgrenze übersteigenden Anteile, ein Verlust des Stimmrechts und des Dividendenanspruchs gesetzlich durchsetzbar ist.¹⁴¹,¹⁴² Der betreffende Dividendenanteil des Mehrheitsaktionärs sollte hierbei in Form eines Bußgeldes an den Fiskus abgeführt werden, da eine Umverteilung auf die übrigen Aktionäre oder die Einbehaltung bei der REIT-Aktiengesellschaft als ungerecht empfunden wird. Die REIT-Aktiengesellschaft selbst sollte nicht bestraft werden. Sie besitzt schließlich keinen Einfluss auf die Einhaltung der Höchstbeteiligungsgrenze. Für die Einhaltung der Voraussetzungen hinsichtlich des Mindeststreubesitzes ist dieser Ansatz jedoch nicht geeignet. Bspw. ist bei der theoretisch möglichen Androhung von 10 verbündeten Aktionären – es sei auf Konzernstrukturen verwiesen – ihre Anteile von 5,1 % auf 9,0 % zu erhöhen, der Verlust der Steuerbefreiung zu befürchten, da dies zu einem Unterschreiten der Mindeststreubesitzanforderung von 15 % führt.¹⁴³ Da selbst hierbei nicht einmal eine Verletzung der Meldepflichten ausgelöst wird, ist eine sinnvolle Lösung dieser Problematik nicht zu erwarten. Das Management sowie die Anteilseigner einer deutschen REIT-Aktiengesellschaft müssen wohl längerfristig mit dieser unbefriedigenden Situation leben.

140 141 142 143

Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 138f. Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 62ff. Vgl. o.V. (G-REITs-News): Rahmenbedingungen G-REIT 2009. Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 60f.

5.7 Kritische Würdigung des deutschen REIT-Konzeptes

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131

5.7.8 Steuerliche Behandlung unversteuerter Rücklagen (EK 02) Die Lösung der Problematik der steuerlichen Behandlung von unversteuerten Rücklagen, der sogenannten EK 02-Bestände, bei ehemals gemeinnützigen Wohnungsunternehmen hat sich damit erübrigt, dass Bestandsmietwohnimmobilien nicht von deutschen REITs gehalten werden dürfen. Mit dem Auschluss wird diesen Unternehmen nämlich eine Umwandlung in einen REIT verwehrt. Wird das inlandsbezogene Investitionsverbot in bestehende Wohnimmobilien wie gefordert jedoch aufgehoben, bedarf es einer Regelung für den steuerlichen Umgang mit den bestehenden EK 02-Rücklagen. EK 02 steht für die steuerliche Sonderbehandlung von Ausschüttungen ehemals gemeinnütziger Wohnungsunternehmen. Die Sonderregelung besteht darin, dass der Gesetzgeber den Wohnungsgesellschaften im Zuge der Aufhebung der Gemeinnützigkeit im Jahre 1990 und dem damit verbundenen Eintritt in die Steuerpflicht eine Steuerstundung auf die ausgelösten stillen Reserven gewährt hat. Ein angemessener und fairer Übergang in die Steuerpflicht soll so ermöglicht werden. Die durch die Anhebung der Buchwerte auf Marktwerte entstandenen Wertsteigerungen wurden hierbei in die sogenannten EK 02-Rücklagen gestellt. Zu einer nachträglichen Besteuerung der aufgedeckten stillen Reserven in Höhe von 3/7 (ca. 45 %) kommt es erst, wenn diese Rücklagen aufgelöst werden. Die in einem gesonderten Bilanzposten geführten EK 02Bestände unterliegen demzufolge nur im Ausschüttungsfall einer Besteuerung. Gültigkeit besitzt die steuerliche Sonderregelung bis zum Jahr 2019. Bestehen bis dahin noch unversteuerte Rücklagen, gehen diese in das unversteuerte Vermögen über.¹⁴⁴ Für den Fall der Umwandlung einer steuerpflichtigen Wohnungsgesellschaft in eine steuerbefreite Gesellschaft, wie bspw. eine REIT-Aktiengesellschaft, wird nach § 40 Abs. 3 KStG eine Vollauschüttung unterstellt, so dass alle EK 02-Bestände zu versteuern sind.¹⁴⁵ Da ausnahmslos alle Wohnungsgesellschaften aufgrund der Steuerstundungsmöglichkeiten vermieden haben, ihre EK 02-Rücklagen zu verringern, ist davon auszugehen, dass eine Umwandlung für sie wirtschaftlich nicht tragbar ist. Eine Alternative besteht darin, auf die Besteuerung der gebildeten Rücklagen zu verzichten und im Gegenzug die Buchwerte wieder herabzusetzen. Eine solch komplette Steuerbefreiung wird aber wohl mit gleichzeitiger Aberkennung der steuerlich genutzten Abschreibungen kaum durchsetzbar sein. Die Fortführung der Steuerstundung scheidet ebenfalls aus, da REITs einer hohen Ausschüttungsverpflichtung unterliegen. Die

144 Vgl. Esser: Umwandlung ehemals gemeinnütziger Wohnungsbaugesellschaften in REITs? 2006, S. 66f. 145 Vgl. Bron: Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen. 2007, S. 29.

132 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ Lösung liegt in einer pauschal abgeltenden Besteuerung der EK 02-Bestände.¹⁴⁶ ,¹⁴⁷ Vergleichbar mit der Entry-Charge wird mit einem adäquat reduzierten Steuersatz von bspw. 2 bis 7 % eine einfache Abschlussbesteuerung erreicht. Die hierbei anfallende Steuerzahlung soll über einen entsprechenden Zeitraum von 5–10 Jahren gestreckt werden können. Der Fiskus hätte bei Verzicht auf die volle Steuerschuld mit Steuermehreinnahmen zu rechnen und die Wohnungsgesellschaften könnten sich eine Umwandlung leisten. Gegebenenfalls ließe sich auch ein Wahlrecht für Wohnungsunternehmen im Gesetz verankern, die aus finanziellen Gesichtpunkten bei der alten Besteuerungssituation bleiben möchten. Hierbei sind die Vorausetzungen aber genauestens abzuwägen, fü welche Wohnungsunternehmen die Ausnahmeregelung weiterhin bestehen bleiben darf. Einen ähnlichen Ansatz hat der Gesetzgeber für die Lösung der EK 02-Problematik im Zuge der Abgeltungsteuer verwendet, siehe Ergänzung des § 38 KStG. Danach wurden Wohnungsgesellschaften Ende 2008 vor die Wahl gestellt, ob sie eine abgeltende Pauschalbesteuerung von 3 % gestreckt über 10 Jahre akzeptieren oder bei der alten Besteuerungssituation bleiben wollen. Die fällige steuerliche Last konnte hierbei auch in einem abgezinsten Einmalbetrag abgeführt werden.¹⁴⁸ Wegen des Abzinsungssatzes von 5,5 % dürfte es im Regelfall wirtschaftlicher gewesen sein, die Einmalzahlung vorzunehmen. Dieses Gesetz ist zu begrüßen. Allerdings wurde die Wahlfreiheit ausschließlich auf das Jahr 2009 angesetzt. Möchte ein Wohnungsunternehmen, das sich zu diesem Zeitpunkt finanziell nicht in der Lage sah den Schritt aus der Steuerstundung zu wagen, nachträglich die Pauschalbesteuerung nutzen, wird ihm dies verwehrt. Hier sollte nachgebessert werden. Ein anderer Kritikpunkt betrifft die Wahlfreiheit, da diese nicht von allen Wohnungsgesellschaften gleichermaßen genutzt werden kann. Diesbezüglich haben Wohnungsunternehmen, die sich durch die pauschale Nachbesteuerung des EK 02 benachteiligt sehen, Klage eingereicht.¹⁴⁹ Die abgeltende Pauschalbesteuerung sollte freiwilliger Natur sein.

5.7.9 Doppelbesteuerungsproblematik in einzelnen Bereichen Überaschend hat die Bundesregierung im Jahressteuergesetz 2009 eine Lösung für das Problem der steuerlichen Doppelbelastung bei ausländischem Immobilienbesitz sowie bei Tochtergesellschaften von REIT-Aktiengesellschaften gefunden.¹⁵⁰ Die Doppelbesteuerungsproblematik bestand darin, dass sämtliche Ausschüttungen auf Ebe-

146 Vgl. Knauthe: Rechtliche Rahmenbedingungen für die Privatisierung von öffentlichen Wohnungsbaugesellschaften in REITs. 2007, S. 157ff. 147 Vgl. o.V.(BörseStuttgart): REITs – Was ist das eigentlich? S9. 148 Vgl. Gnewuch; Kirchhof: EK 02-Besteuerung: EK 02-Abgeltungsteuer. 2010. 149 Vgl. Gnewuch: EK 02-Abgeltungsteuer: Musterprozess: Klage ist anhängig. 2010. 150 Vgl. Wiktorin(Handelsblatt): Doppelte Besteuerung ist vom Tisch. 2009.

5.8 Zusammenfassung der Erkenntnisse über das deutsche REIT-Konzept

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ne der REIT-Anteilsinhaber voll zu versteuern waren. Die Anwendbarkeit von steuerlichen Vergünstigungen in Form des Halbeinkünfteverfahrens (§ 3 Nr. 40 EStG) bei natürlichen Personen oder der 95 %-igen Steuerfreistellung (§ 8b KStG) bei juristischen Personen wurde bei Einführung des REIT-Gesetzes explizit als Ausgleich für die Steuerbefreiung auf Ebene der REIT-Aktiengesellschaft in § 19 Abs. 3 REITG ausgeschlossen. Insoweit vorbelastete Erträge an Aktionäre einer REIT-Aktiengesellschaft ausgeschüttet werden und diese beim Anleger der vollen Besteuerung unterliegen, würde es im Ergebnis zu einer doppelten Belastung dieser Einkünfte gekommen.¹⁵¹ Zum einen auf Ebene der steuerlichen Vorbelastung (im Ausland bzw. bei der Tochtergesellschaft) und zum anderen auf Ebene der REIT-Aktionäre. Der Gesetzgeber hat dieses Doppelbesteuerungsproblem gelöst, indem er den Ausschluss der Anwendbarkeit von steuerlichen Vergünstigungen für vorbelastete Dividenden aufgehoben hat. Gemäß der Gesetzeserweiterung nach § 19a REITG gelten Dividenden als vorbelastet, sofern sie zu einem Satz von mehr als 15 % steuerlich vorbelastet worden sind. Mit der Aufteilung der Dividenden in vorbelastete und nicht vorbelastete Gewinne und der entsprechend unterschiedlichen steuerlichen Behandlung wird schlussendlich eine gerechte steuerliche Belastung erreicht. Die Klärung dieses Problems zeigt als positives Beispiel wie die Verantwortlichen mittels des Gesetzgebungsverfahrens eine sinnvolle Lösung erreicht haben. Es liegt folglich allein bei den Entscheidungsträgern, Misstände aufzudecken und adäquate Lösungen zu finden. Probleme in anderen Bereichen sollten von daher von den Verantwortlichen in gleicher Art und Weise angegangen werden. Die hier gemachten Ausführungen und Empfehlungen sollen dazu beitragen. Ein kapitalmarktfähiger REIT sollte schließlich im Interesse aller sein.

5.8 Zusammenfassung der Erkenntnisse über das deutsche REIT-Konzept Die führenden Köpfe in der Finanzwirtschaft haben in Zusammenarbeit mit dem Bundesministerium für Finanzen ein REIT-Konzept entwickelt, das sich im internationalen Vergleich mit seinen weltweiten Vorbildern messen kann. Der deutsche REIT spricht Kleinanleger gleichermaßen wie institutionelle Anlegerkreise an. Den Interessen ausländischer Investoren wird er ebenso gerecht. Überzeugend ist auch die Einfachheit der Besteuerung. Der deutsche REIT ist vollumfänglich von Ertragsteuern (Körperschaft- und Gewerbesteuer) befreit. Eine Besteuerung erfolgt ausschließlich auf Ebene der Anleger. Der deutsche REIT folgt somit unmissverständlich den Entwicklungen auf den internationalen Kapitalmärkten hin zu steuerlich transparenten Anlageformen, die für global tätige Investoren attraktiver sind. Lediglich bei vorbelas-

151 Vgl. Bünning: Zur Doppelbesteuerung beim G-REIT. 2008, S. 26

134 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ teten Erträgen aus ausländischem Immobilienbesitz oder aus Tochtergesellschaften findet das sogenannte Prinzip der steuerlichen Transparenz keine Anwendung. Der steuerliche Sonderstatus sorgt darüber hinaus für eine weitestgehend steuerliche Gleichstellung des deutschen REIT mit allen anderen Immobilienanlagformen in Deutschland, wodurch nachhaltig die Wettbewerbsfähigkeit gewahrt bleibt. Die vielfältigen Voraussetzungen zur Erlangung des REIT-Status mögen auf Anhieb abschreckend wirken; sie führen aber dazu, dass der deutsche REIT am Kapitalmarkt als ein eigenständiges Anlageprodukt wahrgenommen werden kann. Die Anforderungen an den Unternehmensgegenstand sowie die Vermögens- und Ertragsstruktur bewirken, dass der deutsche REIT als Bestandshalter das langfristige Immobiliengeschäft und nicht immobilienfremde Geschäftsaktivitäten oder den auf schnellen Gewinn abzielenden Immobilienhandel verfolgt. Auf diese Weise lässt sich der deutsche REIT in seiner Investitionstätigkeit klar von Immobilienaktiengesellschaften abgrenzen. Einer Verwechslungsgefahr mit offenen Immobilienfonds wird offenkundig durch die vorgeschriebene Börsennotierung entgegengewirkt. Der deutsche REIT wird folglich nicht als Variation der offenen Immobilienfonds, sondern als eine eigene Anlageform wahrgenommen. Die zur Erlangung des REIT-Status notwendigen Anforderungen dienen aber nicht allein dazu, dass neue Anlagevehikel am deutschen Markt eindeutig abzugrenzen. Das zwingende Börsenlisting bringt bspw. noch weitere Vorteile mit sich. Infolge der Börsennotierung wird der deutsche REIT wie jede andere bösenzugelassene Gesellschaft der Kontrolle des Kapitalmarktes unterworfen, wodurch eine hohe Transparenz, Liquidität und Handelbarkeit sowie eine effiziente Bewertung anhand von tatsächlichen Marktwerten sichergestellt wird, was wiederum dem Schutze der Anleger zu Gute kommt. Eine börsennotierte Gesellschaft genießt bei ausländischen Anlegern obendrein ein größeres Vertrauen. Mit der Implementierung der Anforderungen an die Höchstbeteiligung wird u.a. eine verlässliche Besteuerung ausländischer Anleger sichergestellt. Alle anderen Restriktionen dienen einzeln oder in Kombination mit den anderen dazu, die Attraktivität und somit die Kapitalmarktfähigkeit des deutschen REIT nachhaltig zu stärken. Allerdings gibt es auch Anforderungen, die umstritten sind. Aus Angst, der deutsche REIT könne als spekulatives Fremdfinanzierungshebelprodukt abgeurteilt werden, wurde nicht dem Markt selbst die Regulierung der Fremdkapitalaufnahme überlassen, sondern es wurde dem deutschen REIT ein Mindesteigenkapitalbedarf vorgeschrieben. Kritisch zu sehen sind ebenfalls die begrenzten Möglichkeiten der Innenfinanzierung in Folge der hohen Ausschüttungsverpflichtung. Da der deutsche REIT so gut wie keine Gewinne einbehalten darf, bleibt ihm nichts anderes übrig, als sich die notwendigen finanziellen Mittel für neue Investitionen über den Kapitalmarkt – mittels Kapitalerhöhungen – zu besorgen. In wirtschaftlich schlechten Zeiten, in denen sich die Ausgabe von Aktien nicht lohnt, führt dies zu einem Substanzverlust. Gemein ist diesen Anforderungen, dass sie diskutierbar sind. Dass ihnen aber ein wesentlicher Einfluss auf den Erfolg des deutschen REIT zugesprochen wird, ist nicht sachgerecht.

5.8 Zusammenfassung der Erkenntnisse über das deutsche REIT-Konzept

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Empfehlungen für die Zukunft Alles hätte so schön sein können. Fakt ist aber, das der deutsche REIT enttäuschend gestartet ist. Ein wesentlicher Grund dafür stellt die aktuelle Kapitalmarktlage als Folge der unerwarteten Finanzkrise dar. Unter den derzeitigen Marktumständen erscheint die zur Erlangung des REIT-Status notwendige Börsennotierung für die Mehrheit der REIT-Kandiaten einfach nicht empfehlenswert. Eigentlich sollte diese Situation nicht tragisch sein; schließlich können die Unternehmen mit REIT-Absichten den Gang an die Börse mit Erholung der Finanzmärkte nachholen und damit den Status eines REIT annehmen. Hierbei wird aber übersehen, dass die Übertragung bzw. Umwandlung von Immobilienvermögen in REITs nur bis zum Jahre 2010 durch die Exit-Tax gefördert wird. Potenzielle REIT-Kandidaten können sich eine Umwandlung mit all seinen Folgekosten aus dem Börsengang und dem Aufbau eines Immobilienportfolios aber nur leisten, sofern sie Immobilienvermögen steuerlich vergünstigt erwerben können. Mit Auslauf der steuerlichen Förderung wird den potenziellen REIT-Unternehmen somit eine wesentliche Motivation genommen, sich zum REIT zu wandeln. Soll sich der deutsche REIT am Kapitalmarkt etablieren, muss die Exit-Tax bis zur einer Phase des konjunkturellen Aufschwungs verlängert werden. Zeitgleich trägt diese ordnungspolitisch sinnvolle steuerliche Förderung zu einer Reduzierung der viel zu hohen Eigennutzungsquote von Unternehmensimmobilien bei, indem die Hebung von in Unternehmensimmobilien verhafteter stiller Reserven stimuliert wird. Die Einführung des deutschen REIT kam aus Kapitalmarktsicht zu einem ungünstigen Zeitpunkt. Die schlechten Kapitalmarktbedingungen sind aber nicht der einzige Grund für den verhaltenen Auftakt. Als Kardinalfehler wird das inlandsbezogene Investitionsverbot in bestehende Wohnimmobilien für den deutschen REIT angesehen. Der Ausschluss wird als größte Einschränkung empfunden, da dem deutschen REIT ein bedeutender Teilmarkt verwehrt wird. Überdies führt die Ausklammerung in diesem Bereich des Immobiliensektors zu einer Abwanderung von deutschem Immobilienkapital. Aus diesem Grund ist es dringend geboten, die Ausklammerung von inländischen Mietwohnbeständen abzuschaffen. Nachteilig wirkt sich ebenso das Verlustverrechnungsverbot für im Betriebsvermögen gehaltener REIT-Anteile auf den Erfolg des REIT aus. Danach dürfen Verluste aus REIT-Beteiligungen steuerlich nicht mit Gewinnen aus anderen Einkunfstarten verrechnet werden. Durch diesen steuerlichen Nachteil wird gerade die potenziell bedeutenste Anlegergruppe, genauer gesagt die institutionellen Investoren, von einer Anlage in deutsche REITs abgehalten. In diesem Zusammenhang ist es auch empfehlenswert, offenen Immobilienfonds die Anlage in REITs zu erlauben. Zum einen wird dem deutschen REIT dadurch ein erhöhtes Nachfragepotenzial beschert. Zum anderen wird den offenen Immobilienfonds eine zusätzliche attraktive renditesteigernde Alternative in Immobilien zu investieren eröffnet, die gleichzeitig zu einer verbesserten Liquiditätslage führt, was wiederum andere institutionelle Anleger, wie Versicherungen oder Pensionsfonds,

136 | 5 Das deutsche REIT-Konzept – „Der G-REIT“ anzieht. Offene Immobilienfonds fungieren auf diese Weise mit ihrer diversifizierenden Anlagestrategie als Vertriebsprodukt für die spezialisierten REITs. Dabei sollte die Beteiligungsgrenze von offenen Immobilienfonds an REITs nicht mehr als 20 % betragen, da ansonsten das eigentliche Anlagegut der Immobilienfonds – nämlich die Immobilien – nicht mehr das Anlageverhalten dominieren. Neben diesen Konstruktionsfehlern besteht noch ein spieltheoretisches Problem, das zu Lasten des Managements und der Anteilsinhaber einer REIT-Aktiengesellschaft geht. So kann allein ein Aktionär aus der Androhung der Nichteinhaltung der gesetzlichen Vorschriften zur Höchstbeteiligung und dem Streubesitz und dem daraus drohenden Verlust des REIT-Status einen wirtschaftlichen Nutzen ziehen, da das Management keinen Einfluss auf die Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben besitzt. Für die Einhaltung der Höchstbeteiligung ist zu empfehlen, den Verlust des Stimmrechts und des Dividendenanspruchs für die Anteile im Gesetz zu verankern, die die Beteiligungsgrenze übersteigen. Für die Einhaltung der Voraussetzungen zum Mindeststreubesitz gibt es derzeit keinen sinnvollen Lösungsansatz. Management und REIT-Aktionäre müssen wohl oder übel längerfristig mit dieser unbefriedigenden Situation leben. Dem Verbot von nichtbörsennotierten REITs wird an dieser Stelle nicht widersprochen. Ohne Zweifel bestehen begründete Vorteile für eine Zulassung, jedoch lassen sich die Auswirkungen dieses undurchsichtigen Vehikels nicht absehen. Zudem gilt eine Börsennotierung bei der Rolle von REITs im internationalen Immobilientransaktionsverkehr als obligatorisch. Es bleibt zu hoffen, das der Gesetzgeber die hier geäußerten Kritikpunkte nachbessert. Ansonsten dürfte der G-REIT wohl kaum zu einem Erfolg für den Finanzstandort Deutschland werden. Um die Notwendigkeit der gemachten Empfehlungen zu unterstreichen, wird im folgendem Kapitel die wirtschaftliche Bedeutung des REIT für den Standort Deutschland herausgearbeitet.

6 Die wirtschaftliche Bedeutung des deutschen Real Estate Investment Trust „G-REIT“ Die Volkswirtschaftslehre wird in die zwei Teilbereiche Mikro- und Makroökonomie untergliedert. Während sich die Mikroökonomie mit dem Verhalten einzelner Wirtschaftsakteure auseinandersetzt, beschäftigt sich die Makroökonomie mit den gesamtwirtschaftlichen Vorgängen. Die von der Volkswirtschaftslehre vollzogene Trennung zwischen der Mikro- und Makroökonmie bedeutet nicht, dass es sich um zwei voneinander losgelöste Disziplinen handelt. Sie sind vielmehr untrennbar miteinander verknüpft. Gesamtwirtschaftliche Vorgänge sind nichts anderes als die Summe einer Vielzahl individueller Entscheidungen. Diese sind ihrerseits Gegenstand mikroökonomischer Untersuchungen. Mit anderen Worten beinhaltet durchweg jede makroökonomische Fragestellung mikroökonomische Bestandteile. Demfolgend können gesamtwirtschafltiche Prozesse nicht getrennt von einzelwirtschaftlichen Entscheidungen untersucht werden. Die Makroökonomie beruht daher generell auf mikroökonomischen Grundlagen.¹ Vor diesem volkswirtschaftlichen Hintergrund beschäftigt sich das vorliegende Kapitel mit der Ausgangsfrage, ob Deutschland die Anlageform des „G-REIT “benötigt. Beantworten lässt sich diese Fragestellung danach, inwiefern der deutsche REIT gegenüber den marktgängigen Anlageformen unter einzelwirtschaftlichen und/oder gesamtwirtschaftlichen Gesichtspunkten gerechtfertigt – wenn nicht sogar geboten – ist. Das soll im Folgenden untersucht werden.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung Unter einzelwirtschaftlichen Gesichtspunkten ist die Anlageform des G-REIT gerechtfertigt und geboten, sofern es zu den derzeitigen am Markt bestehenden Immobilieninvestitionsformen keine hinreichende Alternative gibt. Um dies festzustellen, ist aufzuzeigen, welche Unterschiede zwischen den marktgängigen Anlageformen und der Anlageform des G-REIT bestehen. Die Gegenüberstellung ist sowohl unter rechtlichen als auch steuerlichen Gesichtspunkten vorzunehmen. Um Missverständnissen vorzubeugen, wird an dieser Stelle nochmals klargestellt, dass es sich bei dieser einzelwirtschaftlichen Betrachtung lediglich um eine qualitative sowie quantative Untersuchung handelt. Von einer mikroökonomischen Analyse kann im eigentlichen Sinne nicht gesprochen werden.

1 Braun; Paschke: Makroökonomie. 2007, S. 19.

138 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ 6.1.1 Vergleich zu bestehenenden Immobilienanlageprodukten 6.1.1.1 G-REIT versus offenen Immobilienfonds Deutsche REITs und offene Immobilienfonds haben gemein, dass sie steuertransparente Anlageformen sind, ihr Anlagekapital bündeln und in Immobilienportfolios investieren, wobei für den Anleger die Möglichkeit besteht, sich nicht nur mit hohem, sondern auch mit geringem Kapitaleinsatz – also nach seinen Vorstellungen – zu beteiligen. Allerdings bestehen zwischen dem G-REIT und dem offenen Immobilienfonds auch bedeutsame Unterschiede.²,³,⁴ Die Handelbarkeit und damit die Marktgängigkeit liegt bei offenen Immobilienfonds nur eingeschränkt und in Wirtschaftskrisen sogar faktisch zeitweise überhaupt nicht vor. Zwar müssen offene Immobilienfondsanteile der Anleger zurückgenommen werden; die Rücknahmeverpflichtung kann jedoch ausgesetzt werden, sofern die Liquiditätsreserven der offenen Fondsgesellschaften nicht ausreichen, um die Rücknahmeverpflichtungen aller Anteile zu erfüllen. Dies ist – wie die jüngste Vergangenheit gezeigt hat – der Fall, wenn eine Vielzahl von Anlegern ihren Kapitaleinsatz zurück fordert. Mit anderen Worten den offenen Immobilienfonds haftet der Nachteil an, dass der Anleger nicht sicher sein kann, sein Kapital zu dem Zeitpunkt zurückzuerhalten, zu dem er es haben möchte. Diese Situation zeigt das nicht lösbare Problem der offenen Immobilienfonds auf. Einerseits sollen die Gelder der Anleger zum Tagespreis zurückgegeben werden können; andererseits sollen diese in langfristige Immobilien angelegt werden. Wenn eine Vielzahl von Anlegern Gelder aus den offenen Immobilienfonds zurückfordert, müssen zur Erfüllung der Rückzahlungsverpflichtungen die Immobilien aus dem Sondervermögen der Fonds verwertet werden. Eine kurzfristige und wirtschaftlich sinnvolle Verwertung von Immobilien ist jedoch mehr oder weniger nicht möglich. Denn Immobilien sind – wie der Name erkennbar zum Ausdruck bringt – eben nicht mobil, sondern immobil. Dies gilt umso mehr, als das es offenen Immobilienfonds gesetzlich untersagt ist, Immobilien deutlich unter dem ermittelten Verkehrswert zu verkaufen. Das vorgeschilderte systemimmanente Problem der offenen Immobilienfonds hat der Gesetzgeber versucht, abzumildern. Durch die Änderung des Investmentgesetzes hat er den offenen Immobilienfonds die Möglichkeit eröffnet, die Anteilsrückgabe zeitlich befristet auszusetzen. Dieses Recht – der Vorbehalt der Rückgabe von Anteilen an offenen Immobilienfonds – hat allerdings auf der Seite der Anleger den Nachteil, dass die Handelbarkeit der Anteile begrenzt wird,

2 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 348. 3 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 69. 4 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 42.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung

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wodurch letztendlich die Anteile mit dem Makel einer fehlenden Marktgängigkeit behaftet sind.⁵ ,⁶,⁷ Der umgekehrte Fall, dass Gelder aus den Immobilienfonds nicht abgezogen, sondern ihnen zugeführt werden, kann unter bestimmten Umständen ebenfalls für einen offenen Immobilienfonds zu einem nicht lösbaren Problem avancieren. Ist die zugelassene Liquiditätsobergrenze offener Immobilienfonds erreicht, sind die Fonds dazu verpflichtet, die neuen Anlagegelder in Immobilienvermögen anzulegen. Dies zwingt die offenen Immobilienfonds zu Investitionen in Immobilien, die möglicherweise weder kurzfristig noch mittelfristig und erst recht nicht langfristig bei ungünstiger Marktlage wirtschaftlich sinnvoll sind. Selbst wenn die Liquiditätsobergrenze der offenen Immobilienfonds nicht erreicht ist, können Mittelzuflüsse für die Kapitalanleger wirtschaftlich nachteilig sein. Sofern nämlich die zugeflossenen Geldmittel nicht unmittelbar in Immobilien angelegt werden können, erhöht dies ausschließlich die Liquidität der offenen Immobilienfondsgesellschaften. Die nicht anlagefähige Liquidität zwingt wiederum die offenen Fondsgesellschaften dazu, das Geld kurzfristig mit der Folge anzulegen, dass es in Niedrigzinsphasen die Rendite senkt und in Hochzinsphasen möglicherweise den Inflationsschutz, der in der Regel mit der Investition in Immobilien angestrebt wird, zumindest zeitweise aushebelt. Die geschilderten Umstände tragen dazu bei, dass offene Immobilienfonds aufgrund ihrer Anlagetätigkeiten eher als Mischfonds für Immobilien und Geld- bzw. Rentenmarktbestandteile wahrgenommen werden. Folglich sind offene Immobilienfonds – anders als ihr Name vermuten lässt – keine reinen Immobilienfonds, sondern genauer gesagt gemischte Fonds mit dem Schwerpunkt in Immobilien. Zumindest für unerfahrene Kapitalanleger liegt insoweit eine Irreführung, wenn nicht gar ein Etikettenschwindel vor, der mit der Anlegertransparenz und dem Anlegerschutz schlechterdings unvereinbar ist.⁸,⁹,¹⁰,¹¹ Im Gegensatz zu den offenen Immobilienfonds wahren deutsche REITs die Anlegertransparenz und den Anlegerschutz. Sie sind nicht mit den beschriebenen Nachteilen der offenen Immobilienfonds verbunden. REITs sind jederzeit handelbar. Wenn Anleger REIT-Aktien an der Börse kaufen oder verkaufen, hat dies keinen negativen Einfluss auf den REIT selbst, auch nicht auf dessen Liquiditätsreserven und dessen Immobilienbestände. Sobald REIT-Aktien an der Börse platziert worden sind, wird das

5 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 35ff. 6 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 69. 7 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 344. 8 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 45ff. 9 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 69f. 10 Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 24f. 11 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 24ff.

140 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ Vermögen eines REIT weder durch Verkauf noch durch Erwerb von dessen Aktien erhöht oder geschmälert.¹²,¹³ REITs zeichnen sich gegenüber offenen Immobilienfonds weiterhin durch folgenden Vorteil aus. Die gesetzliche Diversifikation im Vermögen des offenen Immobilienfonds verringert zwar – wie jede Diversifikation – das Investmentrisiko; es verringert aber oft auch das, worauf es bei einer Investition ankommt, nämlich die Performance. Die Spezialisierung der REITs und die damit einhergehende Bündelung und Ansammlung von Fachwissen auf bestimmte Immobilienbereiche und Immobilienregionen sind entscheidende Erfolgsfaktoren von reinen Immobiliengesellschaften und somit auch von REITs. Groß angelegte und nicht spezialisierte Immobilienfondsgesellschaften begrenzen zwar – wie jede Diversifikation – Risiken. Der Nachteil ist jedoch, dass damit der für den Erfolg entscheidende Zwang entfällt, durch Fachwissen begründete spezifische Investitionsentscheidungen zu treffen. Dieser Entscheidungszwang darf nicht gelockert werden; er muss erhalten bleiben. Die marktgerechte Fokussierung von REITs auf einzelne Teilmärkte sowie Regionalmärkte eröffnet den Anlegern demzufolge die Möglichkeit, zielgerichtet in die Bereiche des Immobilienmarktes zu investieren, die erfolgversprechend erscheinen. Zudem sind Anleger zumeist selbst in der Lage ihr Portfolio zu diverisifizieren und können so bspw. in unterschiedliche spezialisierte REIT-Sektoren investieren.¹⁴,¹⁵,¹⁶ Überdies besteht hinsichtlich der Ermittlung des Wertes von Anteilen an offenen Immobilienfonds und REITs ein erheblicher Unterschied. Der Anteilswert eines offenen Immobilienfonds wird anhand einer gutachterlichen Bewertung des Fondsbestandes ermittelt. Offene Immobilienfonds sind nämlich verpflichtet, den Wert ihrer Immobilien durch Sachverständige feststellen zu lassen. Der Wert der REIT-Aktien wird hingegen ausschließlich durch Angebot und Nachfrage an der Börse bestimmt. REIT-Anteile sind aus diesem Grunde wesentlich volatiler. Das hat zur Folge, dass der Erwerb von REIT-Aktien riskanter ist als der Erwerb von Anteilen an offenen Immobilienfonds. Sachkundigen Anlegern bietet sich hier jedoch auch die Chance, die größere Volatilität von REIT-Aktien zu ihren Gunsten zu nutzen, sofern sie die sich ändernden Marktentwicklungen richtig deuten.¹⁷,¹⁸,¹⁹ Zwischen REITs und offenen Immobilienfonds besteht außerdem ein beachtenswerter Unterschied bezüglich der Erwerbs- und Verkaufskosten. Die Transaktions-

12 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 351. 13 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 70. 14 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 42. 15 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 70. 16 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 349f. 17 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 350. 18 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 70. 19 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 24ff.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung |

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kosten für REIT-Aktien sind nämlich erheblich geringer als bei Anteilen an offenen Immobilienfonds. Beim Erwerb und der Veräußerung von REIT-Aktien fallen ausschließlich relativ niedrige Börsentransaktionskosten an. Hingegen werden beim Handel von offenen Immobilienfondsanteilen immense Ausgabeaufschläge verlangt. Die überhöhten Bankgebühren fressen bei offenen Immobilienfonds bisweilen mehr als die Rendite eines ganzen Jahres aus dem angelegten Kapital auf. Wer sich z.B. im Jahre 2003 an offenen Immobilienfonds beteiligt hat, durfte im selbigen Jahr mit einer Jahresrendite von 3,3 % rechnen. Zieht man davon den marktüblichen Ausgabeaufschlag in Höhe von 5 % ab, musste der Anleger einen Verlust von 1,7 % des eingezahlten Kapitals hinnehmen. Mit anderen Worten ein kurzfristiges Investment in offene Immobilienfonds verbietet sich aus Kostengründen. Eine langfristige Investition in offene Immobilienfonds ist mit Kosten verbunden, die den Anleger schlechterdings in überflüssiger und in unangemessener Weise belastet. REIT-Aktien bieten demgegenüber die Möglichkeit zu kurzfristigen Investitionen in Immobilien. Bei langfristigen Investitionen fallen bei REITs ausschließlich angemessene kostendeckende Transaktionskosten an.²⁰,²¹,²²,²³

6.1.1.2 G-REIT versus geschlossenen Immobilienfonds Hinsichtlich der steuerlichen Transparenz gibt es zwischen den deutschen REITs und den geschlossenen Immobilienfonds keine entscheidenden Unterschiede. Denn sowohl der G-REIT als auch der geschlossene Immobilienfonds zeichnen sich durch eine vergleichbare Besteuerung aus. Die Handelbarkeit von Anteilen an geschlossenen Immobilienfonds ist allerdings im Gegensatz zu REIT-Aktien nicht gesichert. Denn Anteile an geschlossenen Immobilienfonds werden üblicherweise nicht vor Ablauf der angegebenen Laufzeit verkauft. Dieser Umstand hat zur Folge, dass die Anteilswerte von geschlossenen Immobilienfonds nicht bewertet werden können, wodurch faktisch keine repräsentativen Tagespreise feststehen. Für geschlossene Immobilienfonds existiert insofern kein funktionierender Zweitmarkt. Die Marktgängigkeit von geschlossenen Immobilienfonds wird zusätzlich dadurch beeinträchtigt, dass im Gegensatz zu REITs erheblich höhere Mindestanlagebeträge zu zeichnen sind. Dies führt dazu, dass der Käuferkreis stark eingeschränkt wird. Ein beschränkter Käuferkreis trägt wiederum zu einer Begrenzung der Fungibilität bei.²⁴,²⁵,²⁶

20 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 42. 21 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 70. 22 Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 28ff. 23 Vgl. Bone-Winkel et al: Handbuch Real Estate Investment Trusts. 2008, S. 351. 24 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 44. 25 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 70. 26 Vgl. Beyerle: Der deutsche REIT. 2007, S. 17ff.

142 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ Zusammenfassend ist festzustellen, dass Anteile an geschlossenen Immobilienfonds gegenüber REIT-Aktien wesentlich intransparenter und weniger standardisiert sind. Das hat zur Folge, dass die Anlage in geschlossene Immobilienfonds mit größeren Unsicherheiten verbunden ist als die Anlage in deutsche REITs. Bei geschlossenen Immobilienfonds wirkt sich außerdem die Beschränkung des Anlagevermögens auf wenige einzelne Immobilien, die in der Regel bis zum Ende der Laufzeit des Fonds gehalten werden, nachteilig aus. Für den Anleger wird darin ein sogenanntes Klumpenrisiko begründet. Bei REITs besteht dieses strukturell höhere Ausfallrisiko nicht. Der geschlossene Immobilienfonds ist auf dem deutschen Markt vielmehr als ein Spezialprodukt anzusehen. Er schreckt Investoren aus dem Ausland ab, da diesen die speziellen rechtlichen und steuerlichen Grundlagen nicht vertraut sind, was letztendlich zu einer hohen Zurückhaltung bei Investitionsentscheidungen zu deutschen Immobilien führt. Demnach sind geschlossene Immobilienfonds für ausländische Investoren weniger attraktiv als REITs, die sich als international standardisierte und anerkannte Anlageprodukte behauptet haben.²⁷,²⁸

6.1.1.3 G-REIT versus Immobilienaktiengesellschaft Immobilienaktiengesellschaften unterliegen auf Ebene der Gesellschaft grundsätzlich einer Besteuerung. Sie unterscheiden sich demzufolge von allen anderen indirekten Immobilieninvestitionsformen dadurch, dass sie nicht dem Prinzip der steuerlichen Transparenz folgen. Diese steuerliche Benachteiligung geht eindeutig zu Lasten der Wettbewerbsfähigkeit der Immobilienaktiengesellschaft.²⁹ Ein weiterer negativer Aspekt ist der Umstand, dass deutsche Immobilienaktiengesellschaften nur den allgemeinen Regularien für Aktiengesellschaften unterworfen werden. Vorgaben, die die Unternehmenstätigkeit abgrenzen oder die Anlegerstruktur positiv beeinflussen, bestehen bei Immobilienaktiengesellschaften nicht. Ihr Anlagespektrum kann aufgrund dieser Tatsache – anders als bei REITs – breiter und flexibler ausfallen. Daher ist nicht verwunderlich, dass das Marktsegment der Immobilienaktiengesellschaften sehr uneinheitlich und im Gegensatz zu REITs nicht standardisiert ist. Neben Gesellschaften, die ihre Produktion eingestellt oder stillgelegt haben und sich auf das Halten des eigenen Immobilienbestandes beschränkt haben, gibt es auch Immobilienaktiengesellschaften, die sich ausschließlich auf die Entwicklung neuer Projekte konzentrieren. Viele davon sind in der Hand weniger großer Altaktionäre bzw. Aktionärsfamilien. Wenige wiederum haben einen hohen Streubesitzanteil und eine hohe Marktkapitalisierung. Auch gibt es Immobilienaktiengesellschaften, die zwar

27 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 44. 28 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 71. 29 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung

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als Hauptgeschäftszweck Immobiliengeschäfte betreiben, zugleich aber auch immobilienfremde Geschäftsfelder belegen, also letztendlich Mischgesellschaften sind. Solche Immobilienaktiengesellschaften sind für Anleger uninteressant, die in den Immobilienmarkt oder Teilbereiche des Immobilienmarktes investieren möchten. Dies ist wohl der Hauptgrund, weshalb die deutschen Immobilienaktiengesellschaften nie von dem Kapitalmarkt angenommen worden sind und unter einer viel zu geringen Marktkapitalisierung leiden. Die Folge ist die Einschränkung der Handelbarkeit von Aktien deutscher Immobilienaktiengesellschaften. Deutsche Immobilienaktiengesellschaften sind demnach kein Erfolgsmodell.³⁰,³¹,³² Die fehlende Akzeptanz deutscher Immobilienaktiengesellschaften schreckt nicht nur inländische sondern auch ausländische Anleger ab. Besonders ausländische Investoren wünschen eine schnelle Reaktion auf Veränderungen am deutschen Immobilienmarkt. Denn ausländische Anleger investieren weltweit. Die Möglichkeit, sofort zu marktgerechten Preisen reagieren zu können, ist bei Anlageentscheidungen durch Ausländer ein entscheidender Aspekt. Für institutionelle Anleger sind Immobilienaktiengesellschaften vor allem wegen ihrer niedrigen Streubesitzkriterien und ihrer geringen Marktkapitalisierung wirtschaftlich besonders nachteilig. Im Gegensatz dazu sind REITs für jene Anleger besser geeignet, die in den Immobilienmarkt allgemein oder in einzelne Teilbereiche des Immobilienmarktes investieren möchten.³³,³⁴ Zusammenfassend ist festzuhalten, dass Immobilienaktiengesellschaften gegenüber REITs mit strukturellen Nachteilen behaftet sind. Aufgrund dessen konnten sie sich nicht am Kapitalmarkt durchsetzen. Im Gegensatz zu REITs ist es deutschen Immobilienaktiengesellschaften allerdings erlaubt, in deutsche Wohnbestände zu investieren. So sind die GAGFAH und die Deutsche Wohnen AG auf Wohnimmobilien spezialisiert. Vorteilhaft für deutsche Immobilienaktiengesellschaften ist ebenfalls der Umstand, dass sie keinen Beschränkungen hinsichtlich des Fremdkapitaleinsatzes unterliegen, wodurch sie größere Leverage-Effekte erzielen können als REITs. Diese Aspekte können aber nicht die vorhandenen strukturellen Defizite der Immobilienaktiengesellschaften wettmachen. Insofern werden Immobilienaktiengesellschaften unbedeutend für den Kapitalmarkt bleiben. Deutsche REITs hingegen werden – sofern sie den Startup schaffen – langfristig aufgrund ihres klaren Anlagespektrums den Kapitalmarkt beeinflussen.³⁵,³⁶

30 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 40f. 31 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 71f. 32 Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 30f. 33 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 71f. 34 Vgl. Huesmann: German REITs. 2005, S. 34f. 35 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 41. 36 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 71.

144 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ 6.1.1.4 Zusammenfassung der Gegenüberstellung Deutsche REITs vereinen erhebliche Vorteile und nur geringfügige Nachteile gegenüber den marktgängigen Immobilienanlageformen auf dem deutschen Markt. Vorteilhaft gegenüber den offenen Immobilienfonds ist vor allem die Preisfindung der Anteilsscheine über die Börse, wodurch die Handelbarkeit nie eingeschränkt werden kann. Substitutionseffekte zwischen offenen Immobilienfonds und deutschen REITs sind nur mäßig zu erwarten, da sie aufgrund ihrer unterschiedlichen Investmentstrategie verschiedene Anlegergruppen ansprechen. Die größten Gemeinsamkeiten weisen deutsche REITs und Immobilienaktiengesellschaften auf. Daher wird zwischen diesen beiden Anlageklassen der größte Wettbewerbsdruck herrschen. Da aber Immobilienaktiengesellschaften gegenüber REITs mit strukturellen Nachteilen behaftet sind, werden die Immobilienaktiengesellschaften vermutlich nicht im direkten Wettbebwerb mit den deutschen REITs mithalten können, zumal die Immobilienaktiengesellschaft gegenüber allen anderen Immobilienanlageformen steuerlich benachteiligt wird. Allerdings bietet ihr das unnötige Investitionsverbot der deutschen REITs in bestehende Wohnimmobilien eine Marktnische. Am wenigsten gemein haben geschlossene Immobilienfonds und REITs, da sie unterschiedliche Anleger bedienen. Der Rückgang der Marktanteile von geschlossenen Immobilienfonds wird folglich nicht an der Einführung von REITs festgemacht werden können. Vielmehr liegt dies an den veränderten Steuergesetzen, die geschlossene Fonds unattraktiver für Investoren machen. In der nachfolgenden Übersicht in Tabelle 6.1 werden nochmals alle Vor- und Nachteile der aufgeführten Immobilienanlageformen gegenübergestellt.

6.1.2 Steuerlicher Vergleich der einzelnen Immobilienanlageformen Der Vergleich zur laufenden Besteuerung der einzelnen Immobilienanlageformen aus der Sicht eines Privatanlegers führt zu dem Ergebnis, dass vor allen Dingen durch die Abgeltungsteuer Vorteile zu Gunsten offener Immobilienfonds und deutscher REITs bestehen.³⁷ Die Nettodividenden, die ein privater Anleger unter Zugrundelegung eines Einkommensteuerhöchstsatzes von 45 % im Jahre 2008 bei den jeweiligen Immobilieninvestitionsformen erzielen konnte, liegen bei allen vier Anlagemöglichkeiten mehr oder weniger auf dem Niveau von 53 %. Der Berechnung liegt ein angenommener Gewerbesteuerhebesatz in Höhe von 420 % zugrunde sowie die Annahme, dass alle Gewinne der jeweiligen Anlageformen voll ausgeschüttet werden. Zudem wird unterstellt, dass alle Anlageformen ausschließlich deutsche Immobilien in ihrem Vermögensbestand halten, da ansonsten die mit ausländischem Immobilienbesitz einhergehende Doppelbesteuerungsproblematik einen verzerrenden Einfluss 37 Vgl. Schulz: G-REITs auf der Überholspur. 2007, S. 758.

Vorteile

• Steuertransparenz • hohe Fungibilität • diversifzierte Anlagestrategie • risikoaverses Rendite-Risiko-Profil • sehr gutes Vertriebsnetz (Bankenprodukt) • steuerliche Attraktivität von Ausschüttungen aus ausländischen Erträgen

• Steuertransparenz • speziele Anlagestrategie • hohe Abschreibungen zu Investitionsbeginn sorgen für zurechenbare Steuerverluste Immobilien• sehr hohe Fungibilität aktien• Anwendbarkeit von Steuervergünstigungen gesellschaften (Halbeinkünfteverfahren) • effiziente Preisfindung duch Börsenhandel • risikoneutrales Rendite-Risiko-Profil • geringe Transaktionskosten • unbegrenzte Fremdkapitalaufnahme • internes Management: Interessenidentität (bei Anteilsbeteiligung) G-REITs • Steuertransparenz • sehr hohe Fungibilität • hohe Ausschüttungsquote • effiziente Preisfindung duch Börsenhandel • fokussierte Anlagestrategie • risikoneutrales Rendite-Risiko-Profil • geringe Korrelation mit anderen Kapitalmarktprodukten (Portfolio-Diversifikation) • geringe Transaktionskosten • internes Management: Interessenidentität (bei Anteilsbeteiligung) • international anerkannt

Geschlossene Immobilienfonds

Offene Immobilienfonds

Anlageform

Nachteile • Abhängigkeit von Mittelzu- und -abflüssen • Gefahr der Aussetzung der Rücknahmeverpflichtung • hohe Liquiditätsreserven • niedrige Rendite • hohe Transaktionskosten (Ausgabeaufschläge) • hohe Management- & Verwaltungskosten (Prinzipal-Agent-Problematik) • externes Management: Interessenkonflikte • keine effiziente Immobilienbewertung (Glättungseffekte) • begrenzte Fremdkapitalaufnahme • international nicht anerkannt • sehr eingeschränkte Fungibilität • hohe Mindestanlagebeträge • keine laufende Anteilsbewertung (Zweitmarktproblematik) • hohes Ausfallrisiko (wenige Objekte) • keine Akzeptanz am deutschen Kapitalmarkt (zu geringer Handelsumsatz) • keine Steuertransparenz • keine Begrenzung des Unternehmensgegenstandes (immobilienfremde Tätigkeiten) • keine eindeutige Anlagestrategie • höhere Volatilität • Anteilswert wird zumeist mit Abschlag auf Substanzwert gehandelt • höhere Volatilität • begrenzte Fremdkapitalaufnahme (Mindesteigenkapital) • schwierige Innenfinanzierung (Ausschüttungsverpflichtung)

Tab. 6.1: Gegenüberstellung der marktgängigen Immobilienanlageformen. Quelle: in Anlehnung an [15] 2008, S. 27.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung |

145

146 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ nehmen würde. Mit der Einführung der Abgeltungsteuer im Jahre 2009 wurde die Nettodividende der Aktionäre von Immobilienaktiengesellschaften gegenüber 2008 geringfügig herabgesetzt. Privatanleger von offenen Immobilienfonds und REITs werden hingegen von der Abgeltungsteuer in beachtlichem Umfang begünstigt. „Auf Ausschüttungen der geschlossenen Immobilienfonds wirkt sich die Abgeltungsteuer nicht aus.“³⁸ Ab dem Jahre 2009 erzielen private Anleger von offenen Immobilienfonds und REITs die höchste Nettodividende mit jeweils 73,62 %. Weitaus geringer fällt die Nettodividende bei geschlossenen Immobilienfonds mit 52,52 % aus. Besonders schlecht werden Anteilsinhaber von den nicht steuertransparenten Immobilienaktiengesellschaften behandelt. Sie erhalten lediglich eine Nettodividende von 50,93 %.³⁹ Bei betrieblichen Anlegern liegen aus steuerlicher Sicht hingegen keine gravierenden Bevorzugungen vor. Alle vier Anlageformen werden mehr oder weniger steuerlich gleich behandelt, sofern deren Anteile im Betriebsvermögen gehalten werden. Die Besteuerung des Betriebsvermögens unterscheidet sich jedoch grundsätzlich danach, ob es sich um einen Privatanleger mit Anteilen im Betriebsvermögen oder um eine Kapitalgesellschaft handelt. Der Unterschied zwischen diesen beiden Anlegergruppen besteht letztendlich nur in der Höhe der erzielbaren Nettodividende. Während die Nettodividende von allen Immobilienanlageformen bei Kapitalgesellschaften einen stattlichen Wert von 69,17 % aufweist, fällt die bei Privatanlegern mit Anteilen im Betriebsvermögen mit ca. 53 % massgeblich geringer aus. Die konkreten Berechnungen zur laufenden Besteuerung der vier vorbezeichneten Immobilienanlageformen ist der Übersicht in Tabelle 6.2 zu entnehmen.

6.1.3 Eigenständige Positionierung des G-REIT im Anlageuniversum REITs weisen – wie bereits in Kapitel 4.4 dargelegt – ein eigenständiges RenditeRisiko-Profil auf. REITs unterscheiden sich damit nicht von den anderen Anlageprodukten für Immobilien. Jede von diesen besitzt ihre eigenen spezifischen RenditeRisiko-Beziehungen. Deutsche REITs unterscheiden sich jedoch von diesen dadurch, dass wegen des erst jetzt anlaufenden deutschen REIT-Marktes dazu nachhaltige und damit aussagefähige Daten und Erkenntnisse fehlen. Zu dem US-amerikanischen Markt für REITs gibt es zureichende Daten und Erkenntnisse. Aus diesem Grunde bietet sich an, das Anlageverhalten für deutsche REITs von dem der REITs für den USamerikanischen REIT-Markt abzuleiten. Am Anlagehorizont wird sich der G-REIT vermutlich, sofern er den Startup schafft und sich am Kapitalmarkt etablieren kann, zwischen den US-REITs und den deutschen Immobilienaktien einpendeln. Abbildung 6.1 gibt einen Anhaltspunkt für eine mögliche Platzierung des deutschen REIT.⁴⁰,⁴¹ 38 39 40 41

Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 73. Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 72ff. Vgl. Just, Tobias: Ist die Einführung von REITs in Deutschland ökonomisch sinnvoll? 2004, S. 7. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 284ff.

100 0 0 0 100

100 –45 –2,48 –47,48 –47,48 52,52

Bruttodividende KapESt SolZ Einbehaltene Steuer Ausschüttung

Steuerpfl.Dividende ESt / KSt+GewSt SolZ Steuerschuld Restl. Steuerschuld Nettodividende

100 –45 –2,48 –47,48 –21,10 52,52

100 –25 –1,38 –26,38 73,62

100 0 0 100 100 –25 –1,38 -26,38 73,62 100 –45 –2,48 –47,48 –21,10 52,52

34,59∗ –15,57 –0,86 –16,43 +1,81 52,74

100 0 0 100

69,17 –17,29 –0,95 –18,24 50,93

100 –30 –0,83 69,17

G-REIT

100 –25 –1,38 –26,38 0 73,62

69,17 –17,29 –0,95 –18,24 0 50,93

69,17 –17,29 –0,95 –18,24 50,93

Aktionärsebene 100 100 0 –25 0 –1,38 0 –26,38 100 73,62 100 –45 –2,48 –47,48 –47,48 52,52

100 –30 –0,83 69,17

Unternehmensebene 100 100 0 0 0 0 100 100

Privatvermögen 2009 (Abgeltungsteuer) GIFonds OIFonds Immo-AG

Natürliche Person (Privatanleger)

100 –25 –1,38 –26,38 0 73,62

100 –25 –1,38 –26,38 73,62

100 0 0 100

G-REIT

100 –30 –0,83 –30,83 –30,83 69,17

100 0 0 0 100

100 0 0 100

GIFonds

100 –30 –0,83 –30,83 –4,45 69,17

100 –25 –1,38 –26,38 73,62

100 0 0 100

OIFonds

69,17∗ 0 0 0 +18,24 69,17

69,17 –17,29 –0,95 –18,24 50,93

100 –30 –0,83 69,17

Immo-AG

Juristische Person (Kapitalgesellschaft)

100 –30 –0,83 –30,83 –4,45 69,17

100 –25 –1,38 –26,38 73,62

100 0 0 100

G-REIT

Annahmen: Ausschüttung von 100 %; Kapitalertragsteuersatz: 25 %; Einkommensteuersatz: 45 %, Körperschaftsteuersatz: 15 %, Solidaritätszuschlag: 5,5 %, Gewerbesteuersatz: 15 % (bei Hebesatz von 450 %) ∗ Steuerliche Vergünstigung in Form des Halbeinkünfteverfahren bei natürlichen oder der 95 %-igen Steuerfreitstellung (zur Vereinfachung 100 % angenommen) bei juristischen Personen Stand: 2010

100 0 0 100

Privatvermögen 2008 / Betriebsvermögen GIFonds OIFonds Immo-AG

Gewinn vor Steuern KSt+GewSt. SolZ Gewinn n. Steuern

hält Anteile am

Aktionär

Steuerliche Behandlung der Dividenden von Geschlossenen und Offenen Immobilienfonds, Immobilien-AGs und G-REITs

Tab. 6.2: Laufende steuerliche Belastung deutscher Immobilienanlageformen. Quelle: Eigene Darstellung.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung | 147

148 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“

16% mögliche Positionierung des G-REIT

14%

Rendite

12%

US-REITs (NAREIT) US-Aktien (S&P 500)

10% 8%

Deutsche Anleihen (REX)

6%

Deutsche Aktien (DAX)

Deutsche Immobilienaktien (DIMAX)

Offene Immobilienfonds

4% 2% 0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

Risiko Abb. 6.1: Rendite-Risiko-Schemata: ⌀-Werte für den Zeitraum 1992–2006. Quelle: in Anlehnung an [93] 2007, S. 51.

Anzumerken ist, dass die ersichtlichen Ineffizienzen einiger Anlageklassen, die daran zu erkennen sind, dass sie bei ähnlichem Risiko eine niedrigere Rendite bzw. bei ähnlicher Rendite ein höheres Risiko aufweisen, sich langfristig ausgleichen werden. Beispielsweise besitzen die outperformten US-REITs im betrachteten Zeitraum höhere Renditen bei gleichzeitig geringer Volatilität als der US-amerikanische Aktienindex S&P 500. Normalerweise ist der US-REIT aus Rendite-Risiko-Aspekten zwischen Staatsanleihen und Aktien einzuordnen. Es ist daher in den kommenden Jahren mit einer unterdurchschnittlichen Entwicklung der US-REITs gegenüber den Aktienindizes zu rechnen. Allerdings hat die Finanzkrise zu einer erheblichen Verzerrung der weltweiten Marktumstände geführt, so dass die langfristig formulierten Erwartungen erst nach einer Normalisierung der Märkte eintreten werden.⁴²,⁴³ Investitionen in Anlageprodukte, die ein eigenes Rendite-Risiko-Profil aufweisen und sich damit als eigenständiges Asset klassifizieren, sind wirtschaftlich im Vorteil. Der Grund liegt darin, dass ihre Portfolios über ein Diversifikationspotenzial verfügen. Damit sind nicht nur die Eigenschaften der Anlage selbst für den Wert der Anlage von Vorteil. Der Wert der Investition wird nämlich vor allem dadurch bestimmt, wie sie sich in Verbindung mit anderen Anlagen in einem Portfolio verhält. Durch die

42 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 50ff. 43 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 34ff.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung

| 149

Diversifikation des Portfolios, also der optimierten Kombination verschiedener Anlageklassen, den sogenannten Assets, mit abweichenden Rendite-Risiko-Profilen, wird bei gleichbleibender Rendite das Risiko des Portfolios minimiert bzw. bei gleichbleibendem Risiko der Ertrag des Portfolios maximiert. Messbar bestimmen lässt sich das Diversifikationspotenzial anhand der Korrelation der Assets untereinander. Das gesamte Risiko eines Portfolios ist umso geringer je weniger die einzelnen Anlageklassen miteinander korrelieren. Eine geringe Korrelation verbessert somit nachhaltig die Rendite-Risiko-Beziehungen eines gesamten Portfolios. Damit lassen sich REITs eindeutig von allen anderen Investitionsmöglichkeiten abgrenzen. Denn Untersuchungen auf dem US-amerikanischen Markt attestieren dem US-REIT eine mäßige Korrelation zu allen anderen Anlageprodukten.⁴⁴ Insbesondere der NAREIT wirbt mit dem Nachweis des deutlichen Rückgangs der Korrelationen zu Aktien und dem Beitrag zur Verbesserung des Portfolios. Tab. 6.3: Korrelationen von US-REITs, US-Aktien und Renten (1990 bis 2006). Quelle: [15] 2008, S. 38. Anlageform US-REITs S&P 500 REXP

US-REITs

S&P 500

1,00 0,36 0,15

1,00 0,03

REXP

1,00

In einem gemischten Portfolio aus Aktien, Staats- sowie Unternehmensanleihen wird durch die Hinzunahme von US-REITs die Rendite bei gleichzeitiger Reduzierung der Schwankungsbreite nachhaltig verbessert. Selbst in den Fällen, in denen sich bereits direkte Immobilienanlagen im Portfolio befanden, ergaben sich Renditesteigerungen. Der Diversifikationseffekt fällt dabei freilich geringer aus. Anhand des nachfolgenden Beispiels in Tabelle 6.4 soll die Diversifikationswirkung von US-REITs in einem gemischten Portfolio illustriert werden.⁴⁵,⁴⁶,⁴⁷,⁴⁸

44 Die Erkenntisse zum Diversifikationsgewinn in einem Mixed-Asset-Portfolio durch die Beimischung von US-REITs beruhen vorangig auf den wissenschaftlichen Arbeiten von [28, 58, 92] und [34]. Eine Beschreibung der Ergebnisse der einzelnen Studien würde den Rahmen dieser Arbeit überstiegen. 45 Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 50ff. 46 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 75f. 47 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 38ff. 48 Vgl. Maurer; Sebastian: Immobilienaktiengesellschaften als finanzwirtschaftliche Substitute für Immobiliendirektanlagen. 1998, S. 14.

150 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ Tab. 6.4: Portfolio aus US-REITs, US-Aktien und Renten. In Anlehnung an [15] 2008, S. 38. Gemischtes Portfolio aus: Renten : Aktien : REITs 50 % : 50 % : 0 % 40 % : 40 % : 20 % 40 % : 20 % : 40 %

Rendite in % p.a.

Volatilität in % p.a.

7,34 8,22 8,98

7,35 7,24 6,96

Sharpe-Ratio 0,48 0,61 0,74

Die 20 %-ige Beimischung von US-REITs zu einem Portfolio aus Aktien und Renten reduziert in unserem Beispiel zwar nicht wesentlich das Risiko der Anlage, führt aber aufgrund der in den letzten Jahren überlegenen Rendite der REITs zu einer Erhöhung der Rendite des Portfolios insgesamt, wodurch sich das Sharpe-Ratio nachhaltig verbessert. Das Sharpe-Ratio wird zumeist als Anhaltspunkt für die Performance eines Portfolios herangezogen. Es gibt als Quotient aus Portfoliorendite abzüglich risikolosem Zins und der Standardabweichung an, inwiefern sich die Perfomance eines Portfolios verhält. Ein hohe Verhältniszahl weist entweder auf eine hohe Überschussrendite oder auf ein geringes Risiko hin, was auf eine gute Performance des Portfolios schließen lässt. Wird der Anteil der US-REITs im Portfolio zu Lasten der Aktien auf 40 % erhöht, verbessert sich das Sharpe-Ratio nochmals. In dieser Konstellation beruht die Verbesserung vorrangig auf der Reduzierung des Portfolioriskos. Die Hinzunahme der US-REITs in ein gemischtes Portfolio aus Aktien und Renten führt somit in der Asset-Allocation zu einer spürbaren Belebung. Die Diversifikationswirkung bezieht sich hierbei allerdings nur auf das unsystematische Risiko. Das systematische Risiko bleibt statistisch gesehen bestehen.⁴⁹,⁵⁰ Die Vorteile des US-REIT in der Portfoliodiversifikation lassen sich allerdings nicht von den derzeit am deutschen Markt bestehenden Immobilienanlageformen realsieren. Immobilienaktien können hinsichtlich ihres geringen Handelsumsatzes infolge ihrer strukturellen Nachteile und ihrer damit nicht vorhanden Akzeptanz am Kapitalmarkt nicht die Rolle der US-REITs übernehmen. Offenen Immobilienfonds als historisch gewachsenes Immmobilienanlageprodukt am deutschen Markt kommt aufgrund ihrer konservativen Anlagestrategie eine andere – nämlich eine risikoaverse – Stellung in der Diversifikation zu. Der deutsche REIT kann diese Lücke schließen und nachhaltig eine Ergänzung zu den risikoscheuen offenen Immobilienfonds darstellen. Das tatsächliche Diversifikationspotenzial einer neuen Anlageform lässt sich erfahrungsgemäß erst nach der Datensammlung von ein bis zwei Jahrzehnten ökonomisch messen und beurteilen. Um den Diversifikationsgewinn des G-REIT trotzdem beurteilen zu können, werden nachfolgend die Ergebnisse der Studie von Maurer

49 Vgl. Schulte: Der deutsche REIT. 2007, S. 54f. 50 Vgl. Dudacy: Die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2008, S. 38ff.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung

|

151

und Sebastian [56]⁵¹ herangezogen. In diesem Anlagevergleich werden der eigens von Maurer und Sebastian entwickelte Immobilienindex (IMMEX), dessen Datenmaterial auf offenen Immobilienfonds beruht, sowie der (Dimax) als Vertreter der Immobilienaktien – die in diesem Fall stellvertretend das Verhalten der deutschen REITs grob abschätzen sollen – mit den klassischen Anlagearten verglichen. Zwar ist wie bereits geschildert eindeutig, dass sich die deutschen REITs aufgrund der strukturellen Unterschiede nicht wie die Immobilienaktien am Kapitalmarkt verhalten werden. Dennoch kann für eine grobe Beurteilung des Diversifkationspotenzials unterstellt werden, dass der deutsche REIT ähnliche Rendite-Risiko-Beziehungen aufweisen wird. Aufgrund der Bedeutungslosigkeit der Immobilienaktien am deutschen Kapitalmarkt spielt diese Substitution insofern keine wesentliche Rolle. Als Repräsentanten der Anlage in Aktien und Bundesanleihen dienen der Deutsche Aktienindex (DAX) sowie der Rentenindex (REXP). In Abbildung 6.2 werden die Verläufe der vier Anlagealternativen für einen Zeitraum von 1976 bis 1997 dargestellt.

Abb. 6.2: Wertentwicklung von DAX, REXP, Immobilienfonds und -aktien. Quelle: [55] 1998, S. 12.

Beim Vergleich der vier Anlagearten ist zu beobachten, dass die offenen Immobilienfonds und die Bundesanleihen über den gesamten Betrachtungszeitraum eine stabile Wertsteigerung aufweisen. Dagegen verlaufen der deutsche Aktienindex und der

51 Vgl. Maurer; Sebastian: Immobilienfonds und Immobilienaktiengesellschaften als finanzwirtschaftliche Substitute für Immobiliendirektanlagen. 1998.

152 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ Immobilienaktien-Index deutlich unruhiger und unterliegen starken Schwankungen. Die Werte aus Tabelle 6.5 unterstreichen diese Entwicklungen.⁵² Tab. 6.5: Rendite-/Risikoprofile von DAX, REXP, Immobilienfonds und -aktien. Quelle: [55] 1998, S. 13.

Rendite-/Risikoprofile Anlageform DAX Immo-Aktien REXP Immo-Fonds

Mittlere Rendite 0,65 0,48 0,43 0,42

DAX

REXP

ImmoFonds

Korrelation

Volatilität 5,13 4,32 1,16 0,19

ImmoAktien

1,00 0,39 0,26 0,14

1,00 0,05 –0,03

1,00 0,44

1,00

Die Tabelle enthält für die monatlichen Renditen der oben abgebildeten Datenreihen jeweils die Mittelwerte, die Volatilitäten sowie die Korrelationen untereinander. Die Ergebnisse von Maurer und Sebastian beweisen, dass das kapitalmarkttheoretische Grundprinzip, welches besagt, dass höhere Renditen mit höherem Risiko behaftet sind, ebenfalls für die indirekten Immobilienanlageformen Gültigkeit besitzt. Die höchste Rendite und Volatilität weisen Aktienanlagen auf, wohingegen die offenen Immobilienfonds die geringsten Renditen abwerfen und nur geringfügige Abweichungen aufzeigen. Zudem dokumentieren die mäßigen Korrelationen zwischen den vier Anlagealternativen, dass offene Immobilienfonds sowie Immobilienaktien hohe Diversifikationspotenziale in der Vermögenszusammensetzung besitzen. Obwohl die Daten aufgrund ihrer Erhebung fehlerbehaftet sein können, belegen sie, dass den Immobilienaktien eine andere Stellung in der Asset-Allocation zukommt als den offenen Immobilienfonds. Während offene Immobilienfonds eher mit Bundesanleihen korrelieren, kointegrieren Immobilienaktien etwas mehr mit Aktien.⁵³ Diese Aussage lässt sich gleichfalls unter der Annahme, dass das Anlageverhalten der Immobilienaktien die zukünftigen Rendite-Risiko-Relationen des deutschen REIT ungefähr abbilden, auf den deutschen REIT übertragen. Dem G-REIT wird in der Portfolio-Diversifikation dementsprechend eine eigenständige Rolle zukommen. Es ist davon auszugehen, dass sich selbst in einem Portfolio in dem bereits offene Immobilienfonds vorhanden sind, Renditesteigerungen durch die Beimischung von REITs ergeben werden. In jedem Fall

52 Vgl. Maurer; Sebastian: Immobilienfonds und Immobilienaktiengesellschaften als finanzwirtschaftliche Substitute für Immobiliendirektanlagen. 1998, S. 9ff. 53 Vgl. Geppert; Hübner: Korrelation oder Kointegration. 1999, S. 33ff.

6.1 Einzelwirtschaftliche Betrachtung

|

153

ist die Berücksichtigung dieser beiden Anlageklassen geboten, um ein effizient diversifiziertes Portfoliomanagement zu gewährleisten.⁵⁴ Um die unterschiedliche Bedeutung von offenen Immmobilienfonds und REITs in der Portfolio-Diversifikation zu unterstreichen, werden die Rendite-Risiko-Beziehungen für ein gleichgewichtetes Portfolio aus DAX, REXP und offenen Immobilienfonds bzw. Immobilienaktien in Tabelle 6.6 aufgeführt. Die Immobilienaktien werden ebenfalls wieder als Repräsentant für den deutschen REIT herangezogen. Die berechneten Ergebnisse weisen in diesem Beispiel den offenen Immobilienfonds die besseren Diversifikationseigenschaften zu. Das mit ihnen gebildete Portfolio erzielt nahezu die gleiche Rendite wie das mit den Immobilienaktiengesellschaften bei deutlich geringerem Risiko. Es ist aber davon auszugehen, dass der deutsche REIT eine höhere Rendite bei gleichzeitig geringer Schwankungsbreite aufzeigen wird als es Immobilienaktien derzeit tun. Insofern wird die Diversifikationswirkung des G-REIT in einem Portfolio höher ausfallen. Zum Vergleich wird ein 50:50 Portfolio aus den klassischen Anlageklassen (DAX und REXP) hinzugezogen. Obgleich die Werte aufgrund der andersartigen Portfoliozusammensetzung erheblich abweichen, zeigt sich die enorme Diversifkationswirkung beider Immobilienanlagearten zu den klassischen Anlagevertretern.⁵⁵ Tab. 6.6: Portfolio aus DAX, REXP und Immo-Aktien bzw. Immo-Fonds. In Anlehnung an [31] 2003, S. 47.

Gleichgewichtetes Portfolio DAX, REXP & Immo-Aktien DAX, REXP & Immo-Fonds DAX & REXP (50:50)

Mittlere Rendite 0,67 0,64 0,54

Volatilität 2,94 2,02 2,77

Zusammenfassend lässt sich konstatieren, dass REITs aus den dargelegten Gründen Vorteile gegenüber den anderen kapitalmarktgängigen Immobilienanlageformen besitzen. REITs zeichnen sich durch eine mäßige Korrelation und dementsprechend durch eine wertsteigernde Diversifikation aus. Sie erweitern den Kapitalmarkt um ein Produkt, das insbesondere gegenüber allen anderen Kapitalmarktanlagen für Immobilien quantitative Vorteile ausweist. Damit sind REITs aus einzelwirtschaftlicher Sicht als Gewinn für den Kapitalmarkt anzusehen.

54 Vgl. Maurer; Sebastian; Stephan: Immobilienindizes im Portfolio-Management. 2000, S. 10. 55 Vgl. Göppl: Real Estate Investment & Finance. 2003, S. 47.

154 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“

6.2 Gesamtwirtschaftliche Betrachtung Die Einführungen neuer Kapitalmarktprodukte haben Auswirkungen auf den Kapitalmarkt. Veränderungen auf dem Kapitalmarkt führen zu Auswirkungen auf die Volkswirtschaft. Folglich sind diese zu untersuchen.

6.2.1 Auswirkungen der Einführung des deutschen REIT Unter dem Begriff Kapitalmarkt wird in der Ökonomie die Gesamtheit aller Institutionen verstanden, die der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage nach Kapital dienen.⁵⁶ Die gesamtwirtschaftliche Aufgabe des Kapitalmarktes ist es, sicherzustellen, dass Geldguthaben in Investitionen umgewandelt werden können. Dabei bestimmt die Höhe der Investitionen das Wachstum einer Volkswirtschaft. Die Höhe der Investitionen hängt wiederum im Wesentlichen davon ab, ob für die Umwandlung der Geldguthaben in Investitionen effektive Mechanismen zur Verfügung stehen. Mit der Einführung von REITs im Jahre 2007 wurde Deutschland die Möglichkeit eröffnet, Gelder mittels des international anerkannten Börsenhandels in den deutschen Immobilienmarkt zu transferieren. Dadurch wurde der deutsche Immobilienkapitalmarkt um ein Produkt erweitert, das ihn vielfältiger, effizienter und attraktiver werden lässt. Deutschland hat insoweit mit den Kapitalmärkten anderer Länder, in denen REITs bereits zugelassen wurden, nachgezogen.⁵⁷ Die Einführung von REITs wird zwar nicht kurzfristig, jedoch mittel- bis langfristig den deutschen Immobilienmarkt für Kapitalanleger interessanter werden lassen. Insbesondere wird mit Hilfe der Exit-Tax die steuerlich begünstigte Auflösung von in Unternehmensimmobilien verhafteter stiller Reserven gefördert, die seit Jahren Wunsch der regierenden Parteien ist.⁵⁸ Die Folge wird sein, dass in großem Umfang Immobilienbestände aus den Bilanzen großer Industrieunternehmen entnommen und damit mobilisiert werden. Die Eigentumsquote bei Unternehmensimmobilien beträgt in Deutschland mehr als 70 %. Diese Quote fällt im Verhältnis zu anderen Ländern außerordentlich hoch aus, siehe Abbildung 6.3.⁵⁹ Insofern besteht für deutsche Unternehmen bei der Restrukturierung des Immobilienvermögens zu Gunsten einer höheren Kapitalprofitabilität ein Nachholbedürfnis.⁶⁰ Wird die Eigentumsquote in Deutschland von über 70 % auf 54 % wie in Großbritannien oder sogar auf 25 % wie

56 Vgl. Brühl; Jandura: Betrachtungen zur kapitalmarktorientierten Immobilienbewertung. 2005, S. 402. 57 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 76f. 58 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 90f. 59 Vgl. Claßen: Mobilisierung von Unternehmensimmobilien mit G-REITs. 2008, S. 642. 60 Vgl. Betsch; Bender: Neue offene Immobilienfonds und Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland. 2006, S. 132ff.

6.2 Gesamtwirtschaftliche Betrachtung

20%

Asien

25%

USA

29%

Nordamerika

33%

Europa

54%

Großbritannien

73%

Deutschland 0%

| 155

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Abb. 6.3: Eigentumsquote von Unternehmensimmobilien (Stand 2007). Quelle: Eigene Darstellung.

in den Vereinigten Staaten von Amerika herabgesetzt, steht den Gesellschaften das alsdann freigesetzte Kapital für den Ausbau ihres Kerngeschäftes zur Verfügung. Dies führt dazu, dass die internationale Wettbewerbsfähigkeit deutscher Unternehmen in bemerkenswerter Weise zunimmt. Nach Schätzungen könnten deutsche Unternehmen etwa € 55 Mrd. durch die Veräußerung von Immobilien aus den eigenen Vermögensbeständen verflüssigen.⁶¹,⁶² Der Immobilienmarkt in Deutschland wird infolge der Etablierung von REITs für ausländische institutionelle Anleger attraktiver. Denn der deutsche Kapitalmarkt enthält nun ein weiteres handelbares Immobilienanlageprodukt. Die Erweiterung des deutschen Immobilienmarktes wird dazu führen, dass ausländische institutionelle Anleger ihr Geld am deutschen Immobilienmarkt investieren werden. Die entsprechenden Kapitalzuflüsse aus dem Ausland werden sodann die Möglichkeit eröffnen, die Finanzierungskosten auf dem deutschen Immobilienmarkt zu senken. All dies wird die Professionalisierung des deutschen Immobilienmarktes vorantreiben. Die Folge wird sein, dass neue Arbeitsplätze – und zwar hochwertige ExpertenArbeitsplätze – in der deutschen Immobilienfinanzmarktbranche entstehen werden. Die Einführung von REITs wird auch dazu beitragen, dass sich die Transparenz des Immobilienkapitalmarktes in Deutschland erhöhen wird, wodurch Investitionen in den deutschen Immobilienmarkt insgesamt sicherer werden. Die Gefahr von Fehlentscheidungen und somit Fehlinvestitionen wird konsequenterweise abnehmen. Die Verbreitung von REITs wird außerdem dazu führen, dass Produkte des undurchschaubaren Immobilienkapitalmarktes – also namentlich geschlossene Immobilienfonds –

61 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 77. 62 Vgl. Just: Einführung von REITs in Deutschland. 2007, S. 28.

156 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ zugunsten des geregelten Kapitalmarktes verdrängt werden. Dies ist ökonomisch sinnvoll. Schließlich dient nur die effiziente Verwendung von Kapital der Volkswirtschaft.⁶³,⁶⁴,⁶⁵ Zusammenfassend lässt sich die Einführung von REITs in Deutschland als ein Aufbruch des deutschen Immobilienmarktes zu größerer Kapitalmarktorientierung feststellen. Ob die Chance des eröffneten Umbruchs genutzt wird, kann nicht vorhergesagt werden. Erfahrungsgemäß lassen sich die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen eines neuen Kapitalmarktproduktes erst nach Jahren ökonomisch messen und beurteilen. Die positiven Erfahrungen auf dem US-amerikanischen REIT-Markt lassen jedoch darauf schließen, dass die gesteckten Erwartungen an eine weitere Verbriefung des deutschen Immobilienvermögens möglich und erfolgversprechend sind.⁶⁶,⁶⁷

6.2.2 Bedeutung des inlandsbezogenen Investitionsverbotes Die angestrebte Vergrößerung der Kapitalmarktorientierung durch die Einführung von REITs wäre sicherlich größer und damit für die deutsche Volkswirtschaft besser, wenn der Gesetzgeber davon Abstand genommen hätte, wohnwirtschaftlich genutzte Immobilien mehr oder weniger aus dem Investitionsbereich des REIT-Gesetzes auszuschließen. Den rein politisch motivierten Ausschluss von Bestandmietwohnimmobilien – aus Angst vor negativen Auswirkungen auf den deutschen Wohnungsmarkt – gibt es in anderen Ländern nicht. Das hat zur Folge, dass im internationalen Wettbewerb der Finanzstandort Deutschland benachteiligt wird. Die Herausnahme von Wohnimmobilien unterbindet zudem die international erforderliche Professionalisierung in dem ökonomisch bedeutsamen Wohnimmobilienbereich. Darüber hinaus stellt das inlandsbezogene Investitionsverbot in bestehende Wohnimmobilien für deutsche REITs eine einseitige Wettbewerbsbeschränkung dar. Andere Anlageformen – insbesondere ausländische – dürfen weiterhin uneingeschränkt in deutsche Wohnimmobilien investieren. Beispielsweise verkaufte die Stadt Dresden aus ihrer Wohnungsbaugesellschaft Woba 49.000 Wohneinheiten an die ausländische Investmentgesellschaft Fortress.⁶⁸,⁶⁹ Der Verkaufserlös von € 1 Mrd. wurde zur Begleichung aller Schulden verwandt. Wettbewerbsverzerrend wirkt ebenfalls der Umstand, dass sich das Investitionsverbot ausschließlich auf deutsche REITs bezieht. Ausländische

63 64 65 66 67 68 69

Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 52ff. Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 77f. Vgl. Beckenbach: Alternativen für Immobilieninvestitionen in Deutschland. 2006, S. 46ff. Vgl. Schäfer: REITs Real Estate Investment Trusts. 2007, S. 52ff. Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 77f. Vgl. Pilz: Immobilienaktien und REITs. 2007, S. 56. Vgl. Zimmer: Die Persepktive muss stimmen. 2006, S. 68f.

6.3 Zusammenfassung der wirtschaftlichen Analyse

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157

REITs können wie das Beispiel der franzözischen REIT Fonciére des Régions (FDR) zeigt, die im Jahre 2006 ein Immobilienpaket von etwa 40.000 Wohnungen indirekt von der ThyssenKrupp-Immobiliengesellschaft übernommen hat, uneingeschränkt deutsche Wohnimmobilien erwerben.⁷⁰ Der vom Gesetzgeber gewünschte Mieterschutz lässt sich folgerichtig nicht durch den Ausschluss von Bestandswohnungen aus deutschen REITs erreichen, zumal die deutschen Mieterschutzgesetze einen ausreichenden Schutz bieten und den Kommunen bei einem Verkauf die sozialen Mittel wie die Vereinbarung einer Sozialcharta zur Verfügung stehen, um ihren Einfluss auf die Wohnraumentwicklung zu wahren. Daher ist nicht nachvollziehbar, warum ausgerechnet deutsche REITs keine Wohnimmobilien erwerben dürfen. Insbesondere droht hierbei den notleidenden Beständen kommunaler Wohnungsbaugesellschaften aus Mangel an Alternativen der Verkauf an spekulative Investmentgesellschaften. Es sei hier an angelsächische Beteiligungsfonds gedacht. Dabei vereinen gerade deutsche REITs aufgrund ihres langfristigigen Anlagehorizontes mehr Vorteile bei der Privatisierung von kommunalen Wohnungsbeständen als alle anderen Beteiligungsformen.⁷¹,⁷²,⁷³ Festzuhalten ist, dass der unnötige Ausschluss von Wohnimmobilien in jedem Fall zu einer Abwanderung des deutschen Immobilienkapitals ins Ausland führt. Der Anteil deutscher Immobilienanlageprodukte am gesamten deutschen Immobilienkapital wird sonach unbedeutend bleiben. Volkswirtschaflich ist daher anzustreben, dass das Investitionsverbot in bestehende Wohnimmobilien für den deutschen REIT aufgehoben wird. Ansonsten droht dem deutschen Immobilienkapitalmarkt den Anschluss an die internationalen Entwicklungen zu verlieren.

6.3 Zusammenfassung der wirtschaftlichen Analyse Die Einführung von REITs ist nicht nur gerechtfertigt, sondern geboten. REITs bieten sowohl unter einzelwirtschaftlichen als auch unter gesamtwirtschaftlichen Gesichtspunkten viele Vorteile für den Anleger und den Wirtschaftsstandort Deutschland. Hervorzuheben ist aus einzelwirtschaftlicher Sicht vor allem der Vorteil, dass mit dem neuen Anlageprodukt „G-REIT“ eine fokussierte Investition in einzelne Teilbereiche des Immobilienmarktes bei gleichzeitiger Handelbarkeit an der Börse erreicht wird. Darüber hinaus zeichnen sich REITs aufgrund ihrer eigenständigen Positionierung am Anlageuniversum durch eine wertsteigernde Diversifikation aus, wodurch sie in

70 Vgl. Haimann: Franzosen kaufen 40.000 deutsche Wohnungen. 2008. 71 Vgl. Miksch: Das deutsche REIT-Gesetz. 2006, S. 70f. 72 Vgl. Knauthe: Rechtliche Rahmenbedingungen für die Privatisierung von öffentlichen Wohnungsbaugesellschaften in REITs. 2007, S. 18–33. 73 Vgl. Merle: REIT – Das neue Kapitalmarktprodukt für Immobilien in Deutschland. 2008, S. 77f.

158 | 6 Die wirtschaftliche Bedeutung des „G-REIT“ der Asset-Allocation über quantitative Vorteile verfügen. Die steuerliche Transparenz sorgt dabei für eine steuerliche Gleichbehandlung gegenüber allen anderen Immobilienanlageformen. Der deutsche REIT wird mit den marktgängigen Immobilienanlageprodukten in Wettbewerb treten. Hierbei wird er die vorhandenen Anlagevehikel nicht verdrängen, sondern sinnvoll ergänzen. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist die Zulassung von REITs ebenfalls vorteilhaft. Die mit dem REIT eingeführte steuerliche Vergünstigung beim Einbringen von Immobilien eröffnet deutschen Unternehmen die Möglichkeit, in Immobilienbeständen gebundenes Kapital freizusetzen, um es in deren Kernbereiche zu überführen. Die Freisetzung der Unternehmensimmobilien sorgt ihrerseits zu einer Belebung des deutschen Immobilienmarktes, wozu die Professionalisierung der gesamten Branche gehört. Ferner bringen REITs die gebotene Transparenz mit sich, wodurch sich die Effizienz auf dem deutschen Immobilienmarkt erhöhen wird. Daneben sorgen die international anerkannten REITs dafür, dass ausländisches Kapital dem deutschen Immobilienmarkt zugeführt wird. Damit werden Investitionen und Wachstum gefördert. Der deutsche REIT wird außerdem die Verbriefung von Immobilienvermögen als ein deutsches Anlageprodukt vorantreiben. Bedeutsam ist dies vor allen Dingen unter dem Aspekt, der Abwanderung des deutschen Immobilienkapitals in das Ausland entgegenzutreten. Als zusammengefasstes Ergebnis ist festzustellen, dass aus wirtschaftlicher Sicht sowohl der deutsche Immobilienmarkt als auch der Finanzstandort Deutschland durch die Zulassung von REITs gestärkt werden. Allerdings wäre der volkswirtschaftliche Nutzen größer, wenn sich der Gesetzgeber nicht gegen den Ausschluss von Wohnimmobilien aus dem Investitionsbereich des deutschen REIT entschieden hätte.

7 Zusammenfassung und Ausblick Die Immobilienanlagemärkte befinden sich in einem fundamentalen Umbruch. Im Zuge der Globalisierung und der daraus entstehenden weltweiten Verflechtungen gewinnt der Kapitalmarkt als Finanzierungsquelle an Bedeutung. Die Einführung des Real Estate Investment Trust, ein aus den Vereinigten Staaten von Amerika stammendes Kapitalmarktprodukt für Immobilien, das mittlerweile internationale Anerkennung besitzt, soll den deutschen Anlagemarkt für Immobilien attraktiver werden lassen und die Kapitalisierung des deutschen Immobilienvermögens vorantreiben. Aus diesem Grund konzentriert sich die vorliegende Arbeit auf die Analysierung der wirtschaftlichen Bedeutung dieser Einführung für den Wirtschaftsstandort Deutschland. Hierzu wurden zunächst die in Deutschland vorherrschenden Immobilienanlageformen dahingehend untersucht, ob in Deutschland überhaupt ein nachhaltiges Bedürfnis nach einem neuen Kapitalmarktprodukt für Immobilien besteht. In diesem eingehenden Vergleich wurden neben der ausgemachten Lücke bei der indirekten Immobilienanlage die Anforderungen aufgezeigt, die an eine international anerkannte Anlageform gestellt werden. In einem weiteren Schritt wurden die für Deutschland wichtigsten ausländischen REIT-Modelle erläutert und auf Unterschiede hin untersucht. In dieser Auseinandersetzung wurden vor allem aus der historischen Entwicklung Anhaltspunkte für eine erfolgreiche Konzeptionierung eines deutschen REIT gewonnen. Im Anschluss daran wurde das deutsche REIT-Konzept vorgestellt und kritisch hinterfragt, inwiefern es den gestellten Anforderungen gerecht wird. In diesem Rahmen wurden Schwachstellen aufgezeigt und Verbesserngsmöglichkeiten ausgesprochen. Abschließend wurde, um die Notwendigkeit der gemachten Empfehlungen zur Mobilisierung des deutschen Immobilienvermögens durch REITs zu unterstreichen, die wirtschafltiche Bedeutung des deutschen REIT für den Standort Deutschland herausgearbeitet. Als Ergebnis ist feszuhalten, dass die Einführung von Real Estate Investment Trusts in Deutschland aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht sinnvoll ist. Wie die vorliegende Untersuchung zeigt, überwiegen die Vorteile für den Wirtschaftsraum Deutschland. Vorausgesetzt der Kardinalfehler im deutschen REIT-Konzept – der Ausschluss von Bestandsmietwohnimmobilien – wird schnellstmöglich beseitigt. Der Auslauf der steuerlichen Förderung durch die Exit-Tax ist ein weiterer Nachteil, der die Entwicklung von REITs in Deutschland nachhaltig bremst und einer zeitlich befristeten Verlängerung bedarf. Nachteilig wirkt sich ebenfalls das Verlustverrechnungsverbot für im Betriebsvermögen gehaltener REIT-Anteile auf den Erfolg des deutschen REIT aus. Für die Etablierung des deutschen REIT ist ferner zu empfehlen, offenen Immobilienfonds die Anlage in deutsche REITs zu gestatten. Dem umstrittenen Verbot von nichtbörsennotierten deutschen REITs wird nicht widersprochen. Für den Standort Deutschland ist zu hoffen, dass der Gesetzgeber die geäußerten Kri-

160 | 7 Zusammenfassung der Erkenntnisse und Ausblick tikpunkte nachbessert. Ansonsten hat Deutschland einen REIT eingeführt, der nicht vom Kapitalmarkt angenommen wird. Zusammenfassend lässt sich die Einführung von REITs in Deutschland als ein Aufbruch des deutschen Immobilienmarktes zu größerer Kapitalmarktorientierung feststellen, die in anderen Ländern weiter fortgeschritten ist. Ob die Chance des eröffneten Umbruchs genutzt wird, kann nicht vorhergesagt werden. Erfahrungsgemäß lassen sich die Auswirkungen eines neuen Kapitalmarktproduktes erst nach ein bis zwei Jahrzehnten ökonomisch messen und beurteilen. Die positiven Erfahrungen in anderen REIT-Ländern, insbesondere in den Vereinigten Staaten von Amerika, lassen jedoch darauf schließen, dass die gesteckten Erwartungen an eine weitere Verbriefung des deutschen Immobilienvermögens möglich und erfolgversprechend sind.

A Anhang: REITs, Vor-REITs und Kandidaten Tab. A.1: Liste aller REITs in Deutschland. Quelle: in Anlehnung an [83] 2010. Börsennotierte deutsche REITs 1 Bezeichnung Alstria Office REIT-AG

2 Sektor 3 Volumen Büro 1,9 Mrd.€ 5 Weg Neugründung, Börsengang, Umwandlung

4 Umwandlung 2007 (rückwirkend)

1 Bezeichnung Fair Value REIT-AG

2 Sektor 3 Volumen 4 Umwandlung Büro/Logistik 290 Mio.€ 2007 (rückwirkend) 5 Weg Bündelung der Anteile von geschl. Immobilienfonds der IC Gruppe, Börsengang, Umwandlung Stand 2010

Tab. A.2: Liste aller börsennotierten Vor-REITs in Deutschland. Quelle: in Anlehnung an [83] 2010. Börsennotierte deutsche Vor-REITs 1 Bezeichnung CR Capital Real Estate AG

2 Sektor 3 Volumen Wohn/Gewerbe k.A. 5 Weg Börsengang einer Tochtergesellschaft des CR Capital Konzerns in 2009, Umwandlung

4 Umwandlung 2010/2011

1 Bezeichnung Hamborner AG

2 Sektor 3 Volumen Gewerbe 240 Mio.€ 5 Weg Umwandlung, REIT-Antrag gestellt

4 Umwandlung 2010 (rückwirkend)

Stand 2010

162 | A Anhang: REITs, Vor-REITs und Kandidaten Tab. A.3: Liste aller Vor-REITs in Deutschland. Quelle: in Anlehnung an [83] 2010. Als Vor-REIT registrierte Immobilienunternehmen 1 Bezeichnung DR Comercial 1 AG

2 Sektor 3 Volumen Gewerbe 500 Mio.€ 5 Weg Tochtergesellschaft der DR Real Estate AG (ehemals Dolorit-Basalt AG), Börsengang

4 Umwandlung k.A.

1 Bezeichnung IVG Immobilien AG

2 Sektor 3 Volumen Büro 3,5 Mrd.€ 5 Weg Abspaltung des Deutschland-Portfolios der IVG Immobilien AG, Börsengang, Umwandlung

4 Umwandlung k.A.

1 Bezeichnung Prime Office REIT

2 Sektor 3 Volumen 4 Umwandlung Büro 1,3 Mrd.€ k.A. 5 Weg Neugründung, Umwandlung von Anteilen geschl. Immobilienfonds der DCM AG in REIT-Aktien

1 Bezeichnung TAG Gewerbeimmobilien AG

2 Sektor 3 Volumen 4 Umwandlung Gewerbe 380 Mio.€ k.A. 5 Weg Eine der drei Tochtergesellschaften der TAG Tegernsee AG (Gewerbe, Wohnen und Dienstleistung)

1 Bezeichnung Vivico Real Estate AG

2 Sektor 3 Volumen 4 Umwandlung Büro 2 Mrd.€ k.A. 5 Weg Zusammenführung der Deutschland-Beteiligungen (ehem. Eisenbahnbestand) der CA Immo AG (Austria)

Bemerkung: Vor-REIT Frist beträgt 3 (+ 1) Jahre

Stand: 2010

A Anhang: REITs, Vor-REITs und Kandidaten

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Tab. A.4: Liste aller REIT-Kandidaten in Deutschland. Quelle: in Anlehnung an [83] 2010. Immobilienunternehmen mit REIT-Absichten 1 Bezeichnung Bau-Verein zu Hamburg AG

2 Sektor 3 Volumen 4 Umwandlung Wohnen 420 Mio.€ k.A. 5 Weg Eine der drei Tochtergesellschaften der TAG Tegernsee AG (Gewerbe, Wohnen und Dienstleistung)

1 Bezeichnung Colonia Real Estate AG / Oaktree

2 Sektor Büro 5 Weg Börsengang

3 Volumen 1 Mrd.€

4 Umwandlung k.A.

1 Bezeichnung German One

2 Sektor 3 Volumen Büro 1 Mrd.€ 5 Weg Neugründung, Börsengang

4 Umwandlung k.A.

1 Bezeichnung German Office

2 Sektor 3 Volumen Büro 250 Mio. - 1 Mrd.€ 5 Weg Neugründung, Börsengang, Umwandlung

4 Umwandlung k.A.

1 Bezeichnung GIG Grundbesitz Immobilien AG

2 Sektor 3 Volumen 4 Umwandlung Einzelhandel 200 Mio.€ k.A. 5 Weg Neugründung, 2007 als Vor-REIT registriert gewesen

1 Bezeichnung Helaba Landesbank Hannover Leasing

2 Sektor 3 Volumen k.A. k.A. 5 Weg Börsengang einer neuen Gesellschaft

4 Umwandlung k.A.

1 Bezeichnung Polis Immobilien AG

2 Sektor Büro 5 Weg Umwandlung

4 Umwandlung k.A.

1 Bezeichnung ZIAG Immobilien AG

2 Sektor 3 Volumen 4 Umwandlung gemischt 300 Mio.€ k.A. 5 Weg Neugründung als Tochter der schweizer Züblin, Börsengang, 2007 als Vor-REIT registriert gewesen

3 Volumen 350 Mio.€

Stand 2010

B Anhang: Informationsquellen B.1 Verbände und Organisationen American Real Estate and Urban Economics Association www.areurea.org American Real Estate Society www.aresnest.org Association of Foreign Investors in Real Estate www.afire.org BFW e.V. Bundesverband Freier Immobilien- und Wohnungsunternehmen www.bfw-bund.de BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. www.bvi.de Deutsches Aktieninstitut www.dai.de DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management www.dvfa.de European Public Real Estate Association www.epra.com German Facility Management Association www.gefma.de gif Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung e.V. www.gif-ev.de Global property Research www.propertyshares.com IFD Initiative Finanzstandort Deutschland www.finanzstandort.de International Real Estate Federation www.fiabci.com NAREIT National Association of Real Investment-Trusts www.nareit.com Real Estate Research Institute www.reri.org REIT Net www.reitnet.com

B.2 Fachzeitschriften und sonstige Informationsquellen

U.S. REIT Informationsdesk www.usreitinfodesk.com REITA www.reita.org The REIT Analyst www.reitanalyst.com VDP Verband Deutscher Pfandbriefbanken www.hypverband

B.2 Fachzeitschriften und sonstige Informationsquellen Business Facilities Magazine www.busfac.com Deutsche Immobilien Zeitung www.immobilien-zeitung.de Estates Gazette www.egi.co.ik Euro Property www.europrop.com Europe Real Estate www.europe-re-com Expertise www.expertisenews.com Gate to Austria www.gatetoaustria.com Immobilien Business www.immobilienbusiness.ch IPE – Investment & Property Europe www.ipeonline.com Property NL www.propertynl.com Real Estate Forum www.reforum.com Real Estate News www.internetreview.com Vastgoedmarkt www.vastgoedmarkt.nl

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Stichwortverzeichnis Anlageklasse – Immobilien, 11 – Immobilienpapiere, 11 Discounted Cashflow Methode (DCF), 52 DownREIT, 39 Entry-Charge, 63 Equity-REIT, 35 Exit-Tax, 60, 63 Hybrid-REIT, 35 Immobilie, 5, 50 – Besonderheiten als Investmentgut, 7 – Erbbaurecht, 5 – Gebäude, 5 – Grundschuld, 5 – Grundstück, 5 – Immobilienzyklus, 41 – Kapitalgeber, 6 – Nutzungsarten, 6 – Opportunitätskosten, 6 – Realoptionen, 10 Immobilienanlageformen – Direkte Immobilieninvestition, 15 – Fremdkapitalcharakter, 24 – Geschlossene Immobilienfonds, 16 – Immobilienaktiengesellschaften, 15 – Immobilienfonds, 15, 16 – Immobilienspezialfonds, 21 – Indirekte Immobilieninvestition, 15 – Mortgage Backed Securities, 14, 25 – Offene Immobilienfonds, 18 – Prinzip der steuerlichen Transparenz, 18, 23 – Real Estate Investment Trusts, 15 – Transformationsfristen, 21 – Transparenz, 21 Immobilienhandel, 47 Immobilienmarkt, 8, 47 – Büroflachen, 43 – Gesetzliche Reglementierung, 9 – Handelsflächen, 44 – Illiquidität, 9 – Immobilienkapitalmarkt, 11, 45

– Industrieflachen, 44 – Intransparenz, 8 – Marktabhängigkeiten, 9 – Spezifische Eigenschaften, 8 – Teilmarktbildung, 8 – Wettbewerbsverzerrung, 9 – Wohnungsmarkt, 42, 46 Mortgage-REIT, 35 Multiplikatorverfahren, 52 National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT), 49, 51 National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NC-REIF), 50 Net Asset Value (NAV), 52 New Economy, 57 Non-Exchanged REIT, 36 Organisme de Placement Collectif en Immobilier (OPCI), 61 Privat-REIT, 36 Public-REIT, 36 Real Estate Investment Trust, 33 – Anlageklasse, 50 – Anlageschwerpunkt, 40 – Diversifikation, 40, 51 – Spezialisierung, 40, 45, 49 – Anlegerkreis, 49, 56, 60 – Ansasssigkeit, 62 – Ausschüttungsverpflichtung, 33 – Begriffsklarstellung, 33 – Börsennotierung, 34, 37 – Eigenkapitalcharakter, 14 – Entry-Charge, 63 – Europäische Entwicklung, 58 – Exit-Tax, 60, 63 – Frankreich (SIIC), 59 – Geschäftsfeld, 34 – Grossbritannien (UK-REIT), 62 – Handelbarkeit, 37 – Non-Exchanged REIT, 36 – Privat-REIT, 36 – Public-REIT, 36

176 | Stichwortverzeichnis – Historische Entwicklung, 54 – Inflationsschutz, 48 – Kapitalmarktverhalten, 49 – Korrelation, 51 – Lebensphasen, 45 – Marktkapitalisierung, 54 – Mythen, 46 – Niederlande (FBI), 58 – Real Estate Investment Trust – Kapitalmarktverhalten, 48 – REIT-Management, 47, 56 – REIT-Sektoren, 40, 41, 49 – Industrial-REITs, 44 – Office-REITs, 43 – Residential-REITs, 42 – Retail-REITs, 43 – REIT-Status, 34 – REIT-Strukturen, 38 – DownREIT, 39 – Traditionell, 38 – UPREIT, 38, 46 – REIT-Typen, 34, 37 – Equity-REIT, 35 – Hybrid REIT, 35 – Mortgage-REIT, 35 – Rendite-Risiko-Beziehung, 50 – Ring-Fenced Business, 63 – Steuerliche Behandlung, 33, 34, 105 – Tradingstrategien, 48 – Unternehmensaufbau, 38 – Unternehmensbewertung, 52 – Unternehmensgegenstand, 33, 57 – Unternehmensimmobilien, 60

REIT-Konzept, 33 REIT-Regime, 49, 58 – Fiscale Belegginginstelling (FBI), 58 – Société d’Investissement Immobilier Cotée (SIIC), 59 – UK Real Estate Investment Trust (UK-REIT), 62 REIT-Sektoren, 40, 41, 49 Ring-Fenced Business, 63 Subprimekrise, 11, 57 Traditionelle REITs, 38 Unternehmensbewertung, 52 UPREIT (Umbrella Partnership), 38, 46 – Historische Entwicklung, 56 – Operating Partnership, 38 – Steuerstundungsmodell, 38 US-REIT, 46, 49 – Historische Entwicklung, 55 – Marktvolumen, 57 – Omnibus Budget Reconciliation Act, 56 – REIT Improvement Act, 57 – REIT Modernization Act, 57 – REIT Simplification Act, 57 – Rendite-Risiko-Beziehung, 50 – Tax Reform Act, 55 Verbriefung, 9, 10, 50 – Hypotheken, 25 – Immmobilienkapitalmarkt, 11 – Immobilienpapiere, 10, 24 Vier-Quadranten-Modell, 37