Yeni Girişimlerin Finansmanı 978-6059524179

Citation preview

YENİ GİRİŞİMLERİN FİNANSMANI

Dr. İBRAHİM EMRE KARAA

ORİON KİTABEVİ ISBN: 978-605-9524-17-9 © Orion Kitabevi Eylül 2017 Yeni Girişimlerin Finansmanı Dr. İbrahim Emre Karaa Baskı Salmat Basım Yayın Ambalaj Sanayi Ltd.Şti Zübeyda Hanım Mah.Sebze Bahçeleri Cad.Arpacıoğlu İşhanı, No:95/1 İskitler-Altındağ/ ANKARA Tel:0312 341 10 20 Orion Kitabevi Selanik Cad. No:72 06640 Kızılay / ANKARA Tel: 0 312 417 78 35 Faks: 0 312 425 06 82 www.orionkitabevi.com.tr- [email protected]

Yazar hakkında Dr. İbrahim Emre Karaa, Kütahya’da doğdu. Ortaöğretimini Ali Güral Anadolu Lisesinde tamamladıktan sonra Anadolu Üniversitesi Kütahya İktisadi İdari Bilimler Fakültesinde İşletme bölümünü bitirdi. Bir müddet özel sektörde çalıştıktan sonra Celal Bayar Üniversitesinde araştırma görevlisi olarak görev yaptı. Dumlupınar Üniversitesinden Yönetim ve organizasyon yükseklisansı, Celal Bayar Üniversitesinden Muhasebe ve Finansman yükseklisansı ve işletme doktorası derecelerini aldı. Doktora çalışmaları için Cambridge Üniversitesinde, doktora sonrasında Indiana Üniversitesinde misafir araştırmacı olarak bulundu. Halen aynı üniversitede Uygulamalı Bilimler Yüksekokulu, Uluslararası Ticaret Bölümünde yardımcı doçent olarak öğretim üyesidir. Finansal piyasalar ve kurumlar, İşletme finansmanı, Uluslararası finans, Finansal yönetim derslerini, lisans ve lisansüstü programlarda İngilizce ve Türkçe olarak yürütmektedir.

İÇİNDEKİLER

Önsöz.........................................................................................................................1 BİRİNCİ BÖLÜM 1. YENİ GİRİŞİMLER.............................................................................................5 1.1. İş fikri..................................................................................................................9 1.2. İş planı...............................................................................................................13 1.3. Fikrin Girişime Dönüşümü: Şirketleşme..................................................16 1.3.1. Şahıs Şirketleri......................................................................................18 1.3.2. Sermaye Şirketleri.................................................................................19 1.4. Vizyon ve misyonun belirlenmesi..............................................................21 1.5. Pazarlama ve Üretim Faaliyetlerinin Planlanması..................................21 1.6. Kuruluş Aşamasında Finansal Planlama...................................................23 1.7. İlk Başlangıç-Kuruluş aşaması finansmanı...............................................23 1.8. İş Kuluçka Merkezleri (İş İnkübatörleri)..................................................26 İKİNCİ BÖLÜM 2. FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI..............37 2.1. İç Finansman Kaynakları ve Kişisel Kaynaklar.......................................38 2.2. Dış Finansman- Geleneksel ve Alternatif Borç Finansmanı.................42 2.2.1. Banka Kredileri......................................................................................42 2.2.2. Kamu Kredileri-Kamu Destekli Krediler...........................................44 2.2.3. Piyasalardan Borçlanma Senetleri....................................................46 2.2.4. Özel Tahvil İhraçları............................................................................48 2.2.5. İslâmî Borçlanma Senetleri.................................................................49 2.3. Dış Finansman- Geleneksel ve Alternatif Özsermaye Finansmanı.....50 2.3.1. Mevcut Ortakların Sermaye Artırımı...............................................51

2.3.2. Birleşme ve Devralmalar.....................................................................52 2.3.3. Ortaklık Hakkı Veren Menkul Kıymetler.........................................52 2.3.3.1. Adi Hisse Senetleri ..................................................................55 2.3.3.2. İmtiyazlı Hisse Senetleri.........................................................56 2.3.3.3. Oydan Yoksun Hisse Senetleri................................................58 2.3.3.4. Varantlar....................................................................................58 2.3.3.5. Hisse Opsiyonları.....................................................................59 2.3.3.6. Mezzanine Finansman.............................................................59 2.3.3.7. Kâr paylaşımı kontratları (İslami finans)...........................61 2.4. Örgütlü Özel Pazarlar....................................................................................62 2.4.1. Örgütlü Özel Pazarın İşleyişi............................................................63 2.4.2. Örgütlü Özel Pazarın Katılımcıları..................................................64 2.5. Özel Sermaye Pazarı......................................................................................67 2.5.1. Girişim Sermayesi................................................................................70 2.5.2. Melek Yatırımcılar................................................................................75 2.6. Kitle Finansmanı (Kitlesel fonlama)..........................................................77 2.7. Uluslararası Ticaretin Finansmanı..............................................................83 2.7.1. İhracatçı Tarafından Sağlanan Finansman......................................83 2.7.2. İthalatçı Tarafından Sağlanan Finansman......................................83 2.7.3. Banka Finansmanı...............................................................................84 2.7.4. İhracat Yapanlara Sağlanan Destek ve Krediler.............................85 2.8. Nakit Girişi Sağlamayan Finansman Kaynakları....................................86 2.8.1. Ticari Borçlar........................................................................................86 2.8.2. Stratejik Ortaklıklar...........................................................................87 2.8.3. Leasing Finansmanı.............................................................................90 2.8.4. Lisanslamalar.......................................................................................92 2.8.5. Franchising............................................................................................94 2.8.6. Araştırma ve Geliştirme Anlaşmaları..............................................95 2.8.7. Nakit Yönetimi ve Vergi Stratejileri..................................................96 2.8.8. Barter......................................................................................................97

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM 3. FİNANSMAN KARARLARI........................................................................107 3.1. Erken Aşamada Finansman İhtiyacı.........................................................107 3.1.1. Finansal Planlama ile İhtiyacın Belirlenmesi...............................113 3.1.2. Başabaş Analiziyle İhtiyacın Belirlenmesi....................................115 3.1.3. Bütçelerle İhtiyacın Belirlenmesi.....................................................116 3.1.4. Finansman ihtiyacının Belirlenmesinde İsabetlilik.....................118 3.1.4.1. Verilerin Derlenmesi........................................................................118 3.1.4.2. Tahminlemeler..................................................................................119 3.2. Çalışma Sermayesi Kararları......................................................................121 3.2.1. Çalışma Sermayesi............................................................................122 3.2.2. Erken Aşamada Çalışma Sermayesi Yönetiminin Önemi..........126 3.2.3. Erken Aşamada Çalışma Sermayesini Etkileyen Faktörler.......129 3.2.4. Çalışma Sermayesi Unsurları ve Hesapları..................................131 3.2.5. Çalışma Sermayesi Oranları ve Diğer Ölçümlemeler.................132 3.2.5.1. Faaliyet Kaldıracı................................................................133 3.2.5.2. Finansal Kaldıraç.................................................................133 3.2.6. Nakit Yönetimi..................................................................................134 3.2.5.1. Nakit Dönüşüm Döngüsü....................................................137 3.2.7. Alacakların Yönetimi.......................................................................138 3.2.8. Stokların Yönetimi............................................................................141 3.2.9. Kısa Vadeli Borçların Yönetimi.......................................................142 3.3. SERMAYE BÜTÇELEMESİ KARARLARI..............................................143 3.3.1. Geri Ödeme Süresi..............................................................................147 3.3.2. Muhasebe Getirisi...............................................................................147 3.3.3. İndirgenmiş Ödeme Süresi.................................................................148 3.3.4. Net Bugünkü Değer.............................................................................149 3.3.5. Düzeltilmiş Bugünkü Değer..............................................................149 3.3.6. Kârlılık Endeksi..................................................................................150 3.3.7. İç Verim Oranı.....................................................................................150 3.3.8. Modifiye İç Verim Oranı....................................................................151 3.3.9. Sermayenin Maliyetinin Hesaplanması..........................................152

3.4. Sermaye Yapısı Kararları............................................................................154 3.4.1. Klasik Sermaye Yapısı Teorisi............................................................156 3.4.2. Dengeleme Teorisi (Trade-off)............................................................158 3.4.3. Finansman Hiyerarşisi Teorisi (Pecking order)..............................159 3.4.4. Sinyal Teorisi........................................................................................159 3.4.5. Piyasa Zamanlaması Teorisi.............................................................160 3.4.5.1. Optimal Sermaye Yapısı........................................................160 3.4.6. Sermaye Yapısı Değişimleri...............................................................162 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM 4. YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ...............................................................173 4.1. Yeni Girişimlerin Dış Finansmana Erişim Problemi.......................174 4.2. Kreditörler, Girişim Sermayesi ve Melek Yatırımcıların Karar Kriterleri.................................................179 4.2.1. Kreditörlerin Kredi Kararı Kriterleri...........................................182 4.2.2. Melek Yatırımcıların Yatırım Kararı Kriterleri.........................184 4.2.3. Girişim Sermayesinin Kriterleri...................................................186 4.3. Yatırım Kararlarında Psikolojik Yanlılıklar............................................193 4.3.2. Pişmanlık ve Risk Algısı....................................................................196 4.3.3. Çerçeveleme Etkisi...............................................................................197 4.3.4. Zihinsel Muhasebe...............................................................................198 4.3.5. Temsil Yanlılığı.....................................................................................199 BEŞİNCİ BÖLÜM 5. YENİ GİRİŞİMLERİN ULUSLARARASILAŞMASI...............................209 5.1.Yeni Girişimlerin Uluslararasılaşması (Uluslararası Yeni Girişimler).....................................................................210 5.2. Uluslararasılaşan Yeni Girişimlerin Değerini Etkileyen Faktörler ve Riskler..................................................212 5.2.1. Risk Türleri ve Risk Düzeltilmeleri..................................................213 5.3. Yeni Girişimlerin Uluslararasılaşmasında Finansman Kabiliyeti.....214 5.4. Yeni Girişimlerin Uluslararası Finansal Ağ Bağlantıları (Network).......................................................................................................215

Önsöz

Günümüz rekabetinde ulusal ekonomilerin ve firmaların fark yaratabilmesi önemli ölçüde araştırma ve geliştirme faaliyetlerine bağlıdır. Bu yüzden dev firmaların sadece kendi kadrolarının yaratıcılıkları ile sınırlı kalmadığı, diğer firmalardan ve yeni girişimlerden önemli ölçüde teknoloji devşirebildiği bir ortam ortaya çıkmıştır. Yeni girişimleri, herhangi bir girişimden farklı kılan ana unsur, yenilikçi bir iş fikrine dayanması ve genellikle teknolojik bir ilerleme veya gelişme yaratabilecek araştırma ve geliştirme faaliyetlerine dayanıyor olmasıdır. Girişimcilerin yaratıcı iş fikirlerinin somutlaşması için girişimcinin işe koyulduğu ilk andan itibaren yeni girişimden söz edilebilir. Yaratıcı ve yenilikçi bir iş fikrine sahip olan herkes girişimci olabilir. Bununla birlikte ürün ve hizmet geliştirme, üretim teknolojilerinin geliştirilmesi genellikle işletmecilik konularında donanımı daha az olan mühendisler tarafından gerçekleştirilmektedir. Yeni girişimlerde faaliyetler esas olarak girişimcinin kendisi ve kurduğu teknik ekibine dayanmaktadır, ancak yeni girişimin iş fikrinin ticarileşmesi firma organizasyonlarına dönüşüm ve hukuki olarak şirketleşmesiyle gerçekleşebilmektedir. Dolayısıyla, yetersiz işletmecilik bilgisi özellikle iflasların yolunu açabilecek finansal bilgi eksikliği mükemmel fikirlerin yok olmasına, firmaların yaşamlarını sürdürememelerine sebep olabilir.

 1

2  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Kitapta, özellikle yeni girişimler için iş fikrinin sunumundan başlayarak yeni girişimlere özel finansman kaynak ve araçları geleneksel araçlarla birlikte güncel akademik bilgiler ışığında sunulmuştur. İlk bölümde iş fikrinin yatırımcı ve kreditörlere sunumunda aranan standartlaşmış iş planları ve iş kuluçka merkezleri (business incubators) ile ilgili yeni ve güncel bilgiler yer almaktadır. İkinci bölümde, Borsa İstanbul bünyesinde yeni kurulmuş olan örgütlü özel pazar, mezzanine finansman gibi alternatif ve İslami finansman araçları, kitle finansmanı gibi yeni konular değerlendirilmiştir. Üçüncü bölümde firmaların finansman kararları, ihtiyaçların belirlenmesinden, en çok sıkıntı yaşanan çalışma sermayesi ile ilgili araştırmalar çerçevesinde nakit yönetimiyle birlikte yer almakta, sermaye bütçelemesi ve yapısı literatürdeki teorilerle değerlendirilmiştir. Dördüncü bölümde yeni girişimlerin finansmanında özellikle özsermaye yatırımları kullanıldığı için yatırımcıların yatırım kriterleri, kreditörlerin kriterleri ile birlikte yer almıştır. Son bölümde yeni girişimlerin uluslararasılaşmasında finansman kabiliyetinin ve ağ bağlantılarının önemi çerçevesinde değerlendirilmiştir. Yeni girişimlerin finansmanı kitabından, konu ile ilgili çalışan şimdiki ve gelecekteki akademisyenler, girişimcilik ve işletme finansmanı derslerinde araştırma yapan lisans ve yükseklisans düzeylerindeki öğrenciler, meslek yüksekokulları ve ticaret liselerinde ders veren öğretmenler ve yeni girişimde bulunacak ve bulunan girişimciler yararlanabileceklerdir. Kitabın yazım aşamasında desteğini eksik etmeyen eşim Gamze Karaa’ya, redaksiyonunu yapan kızkardeşim Tuhfe Karaa’ya, meslekdaşım Umut Burak Geyikçi’ye teşekkür ederim.

Bölüm -1-

1. YENİ GİRİŞİMLER

Dünyanın farklı yerlerinde her yıl milyonlarca yeni girişim ortaya çıkmaktadır. Yeni girişimler, bir iş fikrinin realize edilmesi, ticarileşmesi ve bununla bir değer yaratmak amacıyla meydana getirilir. İş fikrinin realize edilmesi, önce üzerinde detaylı çalışmayı ve düşünmeyi gerektiren projelerle gerçekleşebilir, ticarileşme firma olarak ortaya çıkışından itibarendir ve fikrin projelendirilmesinden itibaren hayat ve bir değer yaratımı başlamıştır. İlk başlangıç süreci, iş fikrinin zihinde belirmesinden başlayarak projelendirilmesine ve nihayet firma olarak doğması, şirket sıfatıyla hukuki hüviyet kazanmasına kadar olan süreçtir. Firmaların hayatı, teorik olarak sonsuza kadar sürse de hakikatte bir hayat döngüsündedir. Tıpkı diğer canlı ve cansız varlıkların bir vadesi ve döngüsü oluşu gibi, firmalarında bir vadesi ve bir hayat döngüsü vardır. Hayat döngüsündeki aşamalar literatürde farklılık gösterse de; ilk başlangıç (doğuma kadar), başlangıç, genişleme, hızlı büyüme, olgunluk ve çöküş aşaması olarak değerlendirilebilir. Firmaların hayat döngüsünün neresinde olduklarını anlamak yani sınıflandırmak için oluşturulan kriter, firma ölçekleri için oluşturulan kriterler kadar net ve kesin değildir. Hayat döngüsündeki yerler tayin edilirken ilk başlangıç, başlangıç aşamaları daha belirgindir; ancak sonraki aşamalar, maksimum potansiyel büyüme ve kârlılık noktası ile finansman ihtiyacına göre belirlenir. Açıkçası, hayat döngüsü aşamaları esas olarak ekonomik önem ve finansman ihtiyacına göre açıklanmaktadır.

 5

6  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Yeni girişim, hayat döngüsü içinde ilk başlangıç, başlangıç ve genişlemenin ilk evrelerindeki firmalar için kullanılmakta genellikle kavram yaş faktörü ile açıklanmakta, yani kurulma aşamasından itibaren ilk 5 (bazen 10) yılında olan firmalar yeni girişimler olarak değerlendirilmektedir. Firmalar farklı biçimlerde farklı perspektiflere göre sınıflandırılabilirler. Ölçeklere göre firmalar sınıflanırken; çalışan sayısı, bürüt satışlar, kârlar gibi faktörler değerlendirilerek firmaların mikro, küçük, orta ve büyük ölçekli olduğuna karar verilebilmektedir. Faaliyet gösterdikleri alanlara göre, üretim ve hizmet. Teknolojik yapılarına göre; düşük, orta ve yüksek gibi. Dünyada ekonomi politikalarının yönlendirmesi ve teşvikiyle ortaya çıkan yeni girişimler; her ölçekte ve sektörde, ancak büyük çoğunluğu KOBİ olan, genellikle ileri teknoloji ürün ve hizmetlerine odaklanmış firmalardır. Bu sebeple ekonomik politikalar, insanların ve firmaların yaratıcılıklarını arttıracak tedbir ve çareler düşünmenin yanı sıra fikir, bilgi, beceri ve icatlarını kâr fırsatlarına dönüştürerek yaratılan değerden tüm insanlığın faydalanması için girişimcilik desteklenmektedir. Yeni girişimler, iyi iş fikirleri ile değer yaratır [1], ilk iş konseptinin oluşumundan itibaren ilk başlangıç aşamasındadır. Hayat döngüsü içinde firmanın hangi aşamada olduğunun belirleyicilerinden birinin firmanın finansman ihtiyaçlarından bahsedilmişti. Tersi de geçerlidir; finansman ihtiyacının boyutları tahminlenirken, özellikle işin doğasına ve firmanın hayat döngüsü içinde hangi aşamada olduğuna bakılmalıdır [2]. Firmalar farklı tutar ve vadelerde, farklı yoğunluklarda finansmana ihtiyaç duyar. Finansman ihtiyaçlarının belirlenmesi ise kolay ve çok pratik bir süreç değildir. Firmaların finansman ihtiyaçlarını oldukça geniş yelpazede birçok faktör etkiler. Henüz proje aşamasında olan, firma olarak kurulma aşamasına gelmiş oluşumun da finansmana ihtiyacı vardır. Bu aşamada, girişimci; planlama, projelendirme gibi faaliyetlerde bulunarak ihtiyaç duyacağı finansmanı belirlemiş olmalıdır. İlk kuruluşta,

YENİ GİRİŞİMLER  |  7

tüm yapılacak işler sıralanmalı ve zaman ölçeği ile ifade edilmeli, bu işlerin nasıl, ne zaman yapılacağı belirlenmelidir. Bu işleri yürütmek için ne kadar harcama yapılacağı da belirlenmelidir. İkinci aşama, ilgili işi yapabilmek için gerekli faktörlerin birleştirilmesiyle ilgilidir. İşi yapabilmek için uygun yer, işi yapacak uygun kişiler ve işe konacak uygun para miktarı, işi döndürmek için lüzumlu para ayrı ayrı ve net olarak belirlenmelidir. Henüz işin başındaki bir firma için en büyük güçlüklerden biri, ne kadar finansmana ihtiyaç duyduğunun belirlenmesidir. İşin en başında bu hesabı yaparken, kuruluş maliyetleri, sermaye harcamaları (duran varlık yatırımları), çalışma sermayesi ve ihtiyat amacıyla tutulan fonlar dikkatle belirlenmelidir. İlk başlangıç maliyetleri, işe henüz başlamadan önce katlanılan maliyetlerdir. Örneğin mobilya, makine ve ekipmanlar, tanıtım harcamaları ve ofis malzemeleri, harç ve lisans ödemeleri bu türden maliyetlerdir. Çalışma sermayesi ise, işletmenin cari aktifleri (kasa, banka, menkul kıymetler, alacaklar, stoklar) toplamı olup, işletmeye canlılık veren ve onu statik durumdan dinamik duruma geçiren sermayedir [3]. Bu tanımlama, muhasebe kalemlerinden hareketle verilen resmi tanımdır, daha çok orta uzun vadeli planlamalarda anlamlı olacaktır. İşletme sermayesi, bir firmanın faaliyetleri esnasında borçlarını karşılayabildikten sonra kullanabildiği para miktarını ifade eder. İhtiyat fonlarının amacı, gelecekte ortaya çıkan beklenmedik durumlar karşısında firmaların kullanabileceği bir kaynak oluşturulmasıdır. Genellikle işin başında büyük bir iyimserlikle yapılan satış tahminlerine göre ortaya çıkan finansman ihtiyacının gerçeklerle örtüşmeme olasılığı vardır. Çok hatalı tahminleme sonucunda, bu değerlere bağlı olarak hesaplanan kârlılık ve dağıtılacak kârlar da çok fazla sapacaktır. Damodaran [4] ise, aşamaları; başlangıç, hızlı genişleme, yüksek hızlı büyüme, olgunluk ve çöküş olarak vermekte, finansman ihtiyacını değerlendirmeleriyle birlikte Şekil 1.1.’de tablolaştırmıştır. Kitap içerisinde erken aşamalardaki ve başlangıç

8  |  İBRAHİM EMRE KARAA

aşamalarındaki firmalarla yeni girişim ifadeleri birbirleri yerine kullanılmıştır. Şekil 1.1. Hayat döngüsü içinde finansman ihtiyaç ve imkânları Özel sermayeye erişim

Halka ilk arz

İkincil arzlar

Tahvil ihracı

Gelirler / Kârlar

Gelirler Kârlar

Dış Finanas- Yüksek, ancak Yüksek, man ihtiyacı altyapı ile firma kısıtlı değerine bağlı

Orta, firma Azalma, değerine firma debağlı ğeri nispetinde

Zaman Düşük, yapılacak proje yok

İç finansman Negatif ya da Negatif Düşük, fi- Yüksek, imkânı çok düşük ya da çok nansal ihti- finansal düşük yaca bağlı ihtiyacına bağlı

Finanamandan fazlasına ihtiyaç var

Dış finansman imkânı

Ortakların parası Banka borçları

Borçlanma az Hisse geri alımı

Büyüme aşaması

I. Aşama Baş- II. Aşama III. Aşama langıç Hızlı ge- Yüksek Büyüme nişleme

Girişim Sermayesi Hisse ihracı

Hisse ihracı Borç Varant, Dönüştürebilirler

IV. aşama V. olgunlaş- Aşama Çöküş ma

Damodaran’dan [4] Türkçeye aktarılmıştır Blank [5] Harvard Business Review’da “Neden yalın start-uplar her şeyi değiştiriyor?” başlıklı makalesinde; yatırımcılara iş planı sunma, takım kurma, ürünü tanıtma ve satabildiğin kadar satmanın eski bir yöntem olduğunu ancak start-upların %75’inin battığını söylemektedir. Daha düşük riskli yalın start-up modellerinde ise planlamaların yerini deneylerin aldığını, piyasayla ilgili

YENİ GİRİŞİMLER  |  9

önseziler yerine müşteri geri-dönüşleri kullanıldığını, birçok kendini tekrarlayan tasarımların yerini ortaya konan büyük bir tasarımın aldığını ileri sürmektedir. Ürün yaşamlarının çok kısaldığını, pivot uygulamalarıyla geliştirmelerin arttığını ancak bu tür start-upların henüz yaygınlaşmamış olduğunu ve sonuçlarının da tam olarak görülemediğini söylemektedir.

1.1. İş fikri Önce sadece fikir vardı. Her yaratılış önce fikretmekle başlar. İnsanlık ne elde etmişse, düşünerek, düşüncesini fikirleştirerek, fikirleştirdiğini de uygulayarak elde etmiştir. Her faaliyetin öncesinde onu besleyen bir fikir vardır. Bu kutsal çaba; insanın kendisi, çevresi, içinde yaşadığı toplumu, mensubu olduğu milleti ve sonunda insanlık için değer taşır. Bir işin vücuda getirilmesi, sadece sahiplerine fayda ve menfaat sağlayan bir kazanç kapısı olmanın çok ötesinde, yukarıda sayılan zincirin tüm halkaları için hayatî öneme sahiptir. Bir işi önce hayal etmek, tasavvur etmek görece daha kolaydır, ama incelikli değerlendirmeler ancak fikretme noktasında ortaya çıkar. Fikretme ile düşünme arasındaki en önemli fark, mevcut kişide bilgi ile edinilen bilginin birlikte kullanılması, sezgilerin ya da ilhâmın dışlanmamasıdır. Hayalin analitik düşünceye dönüşümü bu safhada gerçekleşir. Henüz soyut bir düşünceden ibaret olan bir iş fikrini somutlaştırmak, fikri bir girişim haline getirmek demektir. Girişimci ya bir problemden hareketle ya da bir çözümden hareketle iş fikrini oluşturur, ya piyasada bir aksaklığın, ya değerli olabilecek bir ihtiyacın farkına varmıştır, ya da farklı bir teknolojik çözüm önerisi vardır. Bir başka şık da aniden ortaya çıkan gelişmelerin yeni iş fırsatları yaratması olabilir. Girişimcinin faaliyetleri adeta yaratıcıdır, önce hayal eder, sonra tasavvur eder, nihayet fikreder ve fikrini somutlaştırır. Girişimcilikle ilgili farklı disiplinlerin çok sayıda tanımlamaları vardır1 1

Konuyla ilgili detaylı bilgi için: Bull ve Willard (1993). Towards A Theory of Entreprenurship. Journal of Business Venturing 8, 183-195

10  |  İBRAHİM EMRE KARAA

ancak kitabın amacının dışında kalmaktadır. Girişimci ile şirket sahipliği aynı anlama gelmez ama fikreden kişi girişimcidir. Girişimci bir iş fikri etrafında gerekli faktörleri birleştirebilen, harekete geçirebilen kişidir, örgütçüdür, koordine edicidir. Nitekim yeni bir girişim, “yeni bir işin yaratılması ve organize edilmesi süreçlerinin bir sonucudur ve iş, kâr ve büyüme amacı için piyasanın halihazırda karşılamadığı ihtiyaçları karşılayacak mal ve hizmetlerin ve bunlarla ilgili prosedürlerin geliştirilmesi [6]” olarak tanımlanmaktadır. Girişimci fikrini geliştirirken; neden bir iş kuracağını, ne tür bir iş yapacağını, hedef müşteri kitlesinin kimler olduğunu, işin hangi mal/hizmetleri üreteceğini, işi yürütmek için ne kadar emek ve para sağlayabileceğini, piyasada faaliyet gösterenlerden ne tür farklılıkları bulunduğunu, işi nereye kuracağını, kaç çalışana ihtiyaç duyduğunu, ne tür tedarikçilere ihtiyaç duyacağını, ilk yatırım için ne kadar paraya ihtiyaç duyacağını, ne kadar dış finansmana ihtiyaç duyacağını, ne kadar sürede mal ve hizmetlerini piyasaya sunabileceğini, ne kadar zamanda kâra geçeceğini, rakiplerinin kimler olduğunu, fiyata nasıl karar vereceğini, şirketi nasıl kuracağını, vergileri, sigortaları, işi nasıl yöneteceğini en başından düşünmelidir. Bu başlıklara büyük bir samimiyetle cevap vermesi, işi başlatma kararından önce elzemdir. Bu noktada girişimcinin göstereceği gayret ve özen veya gevşeklik ileride başarılı ya da başarısız bir firma olma ihtimalini artırır. İş planlamasında birkaç faktör, iş fikri bakımından özellikle önemlidir. Teknolojilerin hızla değiştiği bir ortamda ürün/hizmetin ortaya çıkarılması için gereken süre çok önemlidir. Bazen bir ürünün piyasaya çıkışı yıllar alabilmektedir. Girişimci ve takımının hedeflere ne kadar bağlı olduğu da önemlidir zira Arge faaliyetleri büyük sabır ister ve meşakkatlidir. Bunun yanı sıra, girişimcinin adeta bir derviş gibi bir lokma bir hırka yaşayıp yaşayamayacağı, kendi özel ihtiyaçlarından ne kadar feragat edeceği, ailesinin zorunlu ihtiyaçlarını nasıl karşılayacağı da

YENİ GİRİŞİMLER  |  11

önemlidir. İşler yolunda gitmediği takdirde alternatif planların olması girişimciyi rahatlatacaktır. İyi bir iş fikrinin, mutlaka piyasa ile birlikte düşünülmesi gerekir. Fırsatlar, kapsam, sınırlılıklar ve giriş imkânları düşünülmelidir. Ekonomik ve sosyal ortamların gözlemlenmesinden hareket eden girişimcinin ilgili konuya ilişkin piyasada bir açık bulması, görece diğerlerine üstünlük sağlayabilecek olması ya da daha ötesinde benzersiz ve yenilikçi bir ürün/hizmet fikri iyi bir fikirdir. İyi bir fikir, öncelikle tam rekabet şartları düşünülerek yürütülecek araştırma ve geliştirme sürecini gerektirmektedir. Bir yandan çözüm odaklı yaratıcı bilgiler üretilirken diğer yandan da potansiyel müşterilerin ihtiyaçlarının ve problemlerinin bilinmesini gerektirir [7]. Teşhis, yaratıcılık ve iletişim ilk planda birleştirilirse başarı beklenir. Girişimcilerin genellikle fazla iyimser oldukları araştırmalarla desteklenen bir gerçektir ve bu durum özellikle yeni girişimlerde yoğun olarak görülmektedir [19,20]. Makro düzeydeki araştırmalarda (örn.[8] Shane ve Venkataraman, 2000) ve psikolojik boyutları ele alan mikro düzeydeki araştırmalarda (örn. [9] Luthans, Youssef and Avolio, 2007) bu durum ortaya konmuştur. Bu aşırı iyimserliğin rasyonelleştirilmesi de oluşturulan projelerin gerçekçiliği ile aşılabilir. İleride de görülebileceği gibi, kârlılık/maliyet tahminlerinden çok sapma belki affedilebilmekte, ama kötü bir iş modeli affedilebilir değildir. Girişimci, iş fikrinin işe yarayıp yaramayacağını iş planını sunmadan, ya da işin içine girmeden önce isle ilgili ölümcül bir kusur bulurlarsa, bu takdirde birçok biçimde durumla baş edebilirler. Fikirlerini yeniden modifiye edebilir ve rekabet şartlarına göre yeniden dizayn edebilirler. Bulunan kusur kati olarak ölümcülse, çok geç olmadan yani işe başlamadan hemen bu fikirden uzaklaşabilirler [10]. Faaliyet gösterilecek piyasaya ilişkin bilgilerin edinilmesi değerlidir, çünkü ilk etapta gelen fikrin cazibesi karşısında kararların

12  |  İBRAHİM EMRE KARAA

yanlı olması veya isabetli olmaması ihtimali vardır. Girişimci, özellikle yeni bir ürün/hizmet fikri geliştirmişse henüz kimsenin yapmadığı bir işi yapmak üzere yola çıktığında ürünü almak için bekleyen kimse yok demektir. İlk sorulması gereken soru piyasada sizin üretmeyi düşündüğünüz ürünün ya da vermeyi düşündüğünüz hizmetin var olup olmadığıdır. Birebir aynı ürün/hizmet midir? Bizim üreteceğimiz ürün daha mı üstündür? Ürettiğimiz ürünü/hizmeti almaya hevesli potansiyel müşterilerin varlığı kanıtlanabilir mi? Şayet üreteceğimiz mal, vereceğimiz hizmet yeni ise bu takdirde piyasanın bu yeni ürün karşısındaki alma eğilimi nedir? Gerçekten piyasanın sizin ürün ve hizmetlerinizle ilgili ihtiyacının farkında mıdır? Sorularına samimiyetle cevap verilmelidir. Kanıtlanabilirlik, önceden yapılacak araştırmalarla somutlaştırılabilir. Bu unsurları da kapsayacak şekilde [10], dört yapraklı yonca modelini geliştirmiştir, buna göre; 1. Makro trendlerin yarattığı fırsatlar, 2. Müşterilerin problemlerinin anlaşılması ve tecrübe edilmesinin yarattığı fırsatlar, 3. Bilimsel araştırma sonuçlarından doğan fırsatlar, 4. Diğer sektörlerde başarılan işlerin bilinmesi ve kendi alanımıza transfer edilebilirliğinin doğurduğu fırsatlar. İlgili mal/hizmete olan toplam talep, tüketim harcamalarındaki yeri, piyasadaki müşteri sayısı, piyasada kaç adet tüketildiği, gibi makro verilerden, daha mikro düzeydeki girilecek piyasadaki hedef segmente açık ve net faydalar sağlayıp sağlayamayacağı gibi araştırma verileri ile fikir olgunlaştırılabilir. Makro seviyede piyasa ve endüstri koşulları, mikro seviyelerde ise hedef, seçilen segmentin fayda ve çekiciliği ile sürdürülebilir avantajlar değerlendirilecektir. Piyasa araştırması bir kanıt sunacaktır. Bu girişimcinin önsezilerinin ötesine geçmesine yardımcı olacaktır. Piyasanın doğasının bilinmesi, rekabet şartlarının anlaşılması, müşteri potansiyelinin belirlenmesi gibi fikri destekleyecek kanıtlar oluşturacaktır.

YENİ GİRİŞİMLER  |  13

Yeni bir işin henüz tasarım/tasavvur aşamasında işin yapılması için sayılan temel değerlendirmeler içinde paraya ilişkin konuların bulunduğu okuyucular tarafından kolaylıkla görülebilmektedir. Dolayısıyla finansmana ilişkin konular henüz girişimin başında kendisine yer bulabilmektedir. Bir fikir soyuttur ve yatırım yapmak mümkün değildir, salt fikrin finansman bulması mümkün değildir. Fikrin somutlaştırılmasının ilk adımı iş planlarına dönüştürülmesidir.

1.2. İş planı Fikir soyuttur, fikrin somutlaştırılması için öncelikle fikir tasarlanmalıdır. Dolayısıyla soyut faaliyetin arkasından gelmesi beklenen ilk somut faaliyet, fikrin bir iş planı haline getirilmesidir. Bununla birlikte bir iş planı yazılması bu kitabın kapsamı dışında kalmaktadır. Bununla ilgili olarak farklı çevrelerden (akademik-profesyonel) birçok farklı kitap bulunabilecektir. Bu noktada ilk olarak fırsatların çok açık ve iyi bir şekilde ortaya konması gerekir. Büyük iş fırsatları, makro trendlerden, bir müşteri probleminden, bilimsel araştırmalardan, daha önce bir yerlerde başarıya ulaştığı kanıtlanmış işlerden doğmaktadır. Birçok iş planında bu kısmın olmaması önemli bir eksiklik olarak görülmektedir ayrıca, birçok plan iş fikrine odaklanmıştır, oysa aranan müşteri odaklılıktır [10]. Birçok iş planı dış finansman bulma amacı taşır. Lange, vd. [11] araştırması da ters bir bulgu olarak, iş planı yapan firmaların, yapmayanlara göre performansları arasında bir fark bulamamakla birlikte, dış finansmana ihtiyaç duyanların iş planı hazırladığını bildirmektedir. İş planı yapanlar ve yapmayanlar arasında performans bakımından bir farklılık olmaması, dış finansman arayanların kreditörlere ve yatırımcılara tatmin edici iş modellerini göstermek zorunda olmaları gerçeğini değiştirmez. Projelendirilen bir fikrin ancak finansman bulma ve yapılma olasılığı vardır. Girişimcinin ilk hareket noktası, faktörlerin birleştirilme zeminini oluşturmak yani şirket oluşumunu gerçekleştirmektir. Bugün

14  |  İBRAHİM EMRE KARAA

üretim faktörleri klasik sermaye, emek ve rant üçlemesinin ötesine geçmiş, girişimcilik bir faktör olarak yerini almıştır. İlk faktör olan sermaye, bir şirket oluşumunda temel kaynağı oluşturmaktadır. Bu bağlamda girişimci için gerekli sermayenin bulunması, öncelikli konu olmaktadır. O halde ilk finansman faaliyeti, gereken sermayeyi bulabilmek için gerçekleşmektedir. Girişimci, eldeki imkânların da kıt olduğu varsayımı altında sadece elindeki imkânları yatırım için yeterli olsa dahi projelendirmeden iş yapmaya çalışması çok yüksek riskler içerir. Ayrıca, özsermaye (işe yatırılan para) yeterli olsa dahi, gerektiğinde dışarıdan finansman kullanmak bazen daha akılcı olabilir. Dış finansman opsiyonunu yok saymamak gerekir zira borç finansmanı, özsermaye finansmanından daha düşük maliyetli olabilir ya da bazen yeni genişleme fırsatları ortaya çıktığında henüz yeni yatırımın gerektirdiği miktar elde bulunmayabilir. Müşteri odaklı bir fizibilitede bulunması gereken unsurlar [10] belirtilmiştir; 1. İş planının özet halinde ana noktaları 2. Mikro düzeydeki piyasa değerlendirmeleri; hedef piyasa ve piyasadaki sorunlar, bulunan çözümün yaratacağı fayda, ilgili segmentte insanların ürüne/hizmete ne kadar ödeyebileceklerine dair kanıtlar, hedef piyasa segmentinin büyüklüğü ve büyüme oranı, diğer segmentlere doğru yönelme imkânları 3. Makro düzeydeki değerlendirmeler; bütün bir piyasanın büyüklüğü ve büyüme oranları, gelecekte piyasanın ne kadar büyüyeceği ve cazibesinin değerlendirilmesi 4. Makro düzeyde sektör değerlendirmesi: beş faktör analizi ile sektörün cazip olup olmadığının değerlendirilmesi, ilerledikçe meydana gelebilecek değişimler 5. Mikto düzeyde sektör değerlendirmesi; patentli ürünlerin varlığı, özel bir örgütsel süreç gerektirip gerektirmediği, kabiliyet ve kaynakların kolayına tekrarlanıp, taklit edilip edilemeyeceği, ekonomik ömrün iş modeline belirlenmesi (gelir tahminleri, müş-

YENİ GİRİŞİMLER  |  15

teri kazanma maliyetleri ve müşteriye erişimde geçecek zaman, kârlılık oranları, yatırım için gereken sermaye, başabaş noktası analizleri, nakit dönüşüm döngüsü özellikleri). 6. Ekip; ekibin misyonu, risklilikleri, kritik başarı faktörlerini yerine getirme kabiliyeti, ekibin değer zinciri içindeki birbirlerine aşağıdan yukarıya nasıl bağlandıkları 7. Özet ve sonuçlarda okuyuculara fırsat yaratan projenin neden cazip olduğunun baskın özelliklere göre izah edilmesi Fikrin iş planı haline getirilmesinden sonra ilk olarak atılacak somut adımlar, süreçlerin planlanması ve işin tasarımıdır. Yürütülecek faaliyetlerin ayrı ayrı net bir biçimde belirlenmesini ve zamanlamanın planlanmasını gerektirir. İş planları, girişimcinin atacağı somut adımları belirlemesi, neyi nasıl yapacağı ile ilgili yol göstermesi, gelecek hedeflerinin ve vizyonlarının ortaya konması bakımından önemlidir Türkiye’de KOSGEB eliyle dağıtılan kredilerde bir şart olarak iş planı istenmektedir. Bunun altında yatan ana sebep, bu kurumların girişimcinin fikirlerinin yere basmasını sağlamaktır. İş planlarının bir şart olmasının altında yatan neden budur. O halde iş planları sadece girişimciye hitap etmenin ötesinde kurumları da ikna edecek nitelikte olması gerekecektir. İş planını hazırlarken, göz önünde tutulması gereken şey girişimle ilgisi olmayan detaylardan kaçınmaktır. İş fikrine uygun olarak seçilen işyeri, işyerinin kiralama/satın alma süreci, tefrişatı, dekorasyonu, muhasebe işlemlerinin başlatılması, odaya kayıt, işyeri açma ruhsatı vs. resmi zorunlulukları nasıl yerine getireceği, ne zaman ve ne kadar sürede faaliyete geçileceği belirlenmelidir [21]. Bu yürütülecek faaliyetler, adım adım planda yerine yerleştirilerek, karşılık gelen zamanlar işaretlenmelidir. Faaliyet planı tablo 2’de örneklendirilmiştir.

16  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Tablo 1.1. İş kurma süreci detaylı faaliyet planı

1. 2.

İş kurma süreci detaylı faaliyet planı   Haftalar Faaliyetler* 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10                      

 

 

 

 

 

 

 

 

 

11    

*İstenildiği adette çoğaltılarak yazılabilir.

Neden bu iş fikri seçilmiştir? İş fikrini seçme nedeni net olarak açıklanmalıdır. Hangi tür şirket seçilmesi gerektiği de izah edilmelidir. Bir görüşe göre de mükemmel iş planları bir yanılgıdır, çünkü birçok bilinmez ve belirsiz öngörüler ve tahminlemelere dayanır, iş planları esasen bir araştırma eksersizidir [5]. Yine de bu öngörüler ve tahminlemelerin yapılmaması anlamlıdır demek değildir, zira geleceği en iyi ve doğru tahmin edebilenlerin başarılı olma ihtimalleri yüksek olacaktır.

1.3. Fikrin Girişime Dönüşümü: Şirketleşme Şirket bir kontrattır, firma ise bir entite (varlık). Şirket Arapça ortaklık anlamında ise de günümüzde kontrata dayanan hukuki bir varlık anlaşılmaktadır. Firma, anonim şirketlerden (corporate), şahıs şirketine (prepriorship) kadar tüm şirketleri kapsamaktadır. Bu sebeple kitabımızda genellikle firma kelimesi tercih edilmiş olmakla birlikte, dile ve kulağa uygunluk bakımından bazen şirket kelimesi tercih edilmiştir. Şirketlerin yani iş ortaklıkların tarihçesi oldukça eskidir. Her medeniyet kendine özgü formlar oluşturmuşsa da, örneğin doğunun “inan ortaklığı” ile İtalyan “commenta” arasında önemli farklar yoktur. İnsanlık benzer ihtiyaçlar karşısında farklı coğrafyalarda da olsa benzer çözümler üretmiştir.

YENİ GİRİŞİMLER  |  17

Özetle, işi yürütebilmek için bir hukuki varlığa ihtiyaç vardır ki bu şirkettir. Bir firma (şirket) kurmanın, vücuda getirmenin manevi hazzı bir yana bırakılarak rasyonel bir değerlendirme yapmak gerekirse, yeni girişim aslında girişimcilerin/ortakların varlıklarına varlık katmaları amacını taşır. Başka bir deyişle refah düzeyini arttırmak ister. Geleneksel işletme literatüründe firmanın amaçları olduğu bunların kâr elde etmek, sürekliliğini sağlamak, istihdam sağlamak vs. olarak bildirilmektedir, ancak bu tanımlama çok eskilerde kalmıştır. Modern işletme bilimine göre firmanın amacı, firma değerinin maksimizasyonudur. Vücuda getirilen şirket, ortakların refahını arttırmalıdır ki profesyonel yönetimin de amacı bu olmalıdır. Şayet profesyonel yöneticiler bulunuyorsa, bu yöneticilerin kendi bireysel çıkarlarına davranabilecekleri, dolayısıyla ortakların çıkarlarıyla çatışabileceklerini hatırda tutmalıdır. Bu durum bilimsel literatürde, vekâlet teorisi olarak yerini almıştır. Çıkar çatışmasını azaltmak için birçok farklı çözümler önerilmektedir, ancak bunlar konunun dışına çıkmak olduğu için işlenmemiştir2. Satın alınan evler, yatırım yapılan hisse senedi, tahvil, altın vs. gibi tüm yatırımlar gibi şirket de esasen bir yatırımdır. Hatta finansta risklerin azaltılması için yatırımların çeşitlendirilmesi prensibi ile bakıldığında şirket de ortakların yatırımlarından biri olmalıdır. Bütün parayı tek bir yatırıma aktarmak oldukça yüksek riskler taşır. Nasıl bir araba alırken kolayına satılıp satılamayacağı değerlendiriliyorsa, bir firma kurarken de aynı mantığı işletmek faydalıdır. Firmanın bir gün finans çevrelerinin podyumuna çıkacağı düşünülerek, firmanın değer maksimizasyonu amacına uygun faaliyetler göstermesi, buna uygun projeler oluşturması beklenir. 2

Vekâlet teorisi ve çözüm önerileri için detaylı bilgi: Eisenhardt, K. M. (1989). Agency theory: An assessment and review.  Academy of management review,  14(1), 57-74., Ross, S. A. (1973). The economic theory of agency: The principal’s problem. The American Economic Review, 63(2), 134-139.; Kulik, B. W. (2005). Agency theory, reasoning and culture at Enron: In search of a solution. Journal of Business Ethics, 59(4), 347-360.; Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360.

18  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Girişimci/girişimciler şirket türüne, yürütülecek faaliyete göre karar verirler. Bazen bu bir karar olmanın ötesinde kanuni bir mecburiyet de olabilir, örneğin, radyo-tv faaliyeti, mali sektör faaliyetleri için anonim şirket şartı bulunmaktadır. Bu aşamada girişimciler vergi ve sorumluluklara ilişkin durumlarını kontrol ederler. Geleceğe ilişkin projeksiyonların en baştan düşünülmesi ve şirket türüne buna göre karar verilmesi uygun olur zira özsermaye ve borç finansmanının bir kısmı sadece sermaye şirketlerine sağlanmaktadır. Şirketler, kabaca adi şirket ortaklıkları ve sermaye şirketleri olarak sınıflandırılabilir. Bu şirketlerin ömürleri sonsuza kadardır. Belli bir süre için kurulan bazı ortaklık türleri de joint venture ve konsorsiyumlardır.

1.3.1. Şahıs Şirketleri Şahıs şirketleri, şahısların kendilerine dayalı ortaklıklarıdır. Ortaklık oluşumu, tüzel kişiliği ortaya çıkartan sebeptir. Bu ortaklıklar en eski devirlerden beri süregelen bir geleneğin devamı niteliğinde kabul edilebilir. Adi ortaklıklar, komandit, kollektif ortaklıklar şahıs şirketleri olarak görülmektedir. Adi ortaklıklar, iki ya da daha çok kişinin bir araya gelerek ekonomik faaliyette bulunmak üzere bir kontrat ile oluşturdukları tüzel kişiliklerdir. Düzenlenen kontratın biçimsel özellikler taşıması gerekmemektedir. Kurulmadaki kolaylıklar, düşük maliyetler cazibesini arttırmaktadır. Dezavantaj gibi görünen kısmı, ortaklığın bireylerin kendilerine dayalı olması sebebiyle yürütülen faaliyetlerden doğan sorumlulukların kişilere ait oluşudur. Kişilerin kendilerine dayalı oluşu, ortaklıkların devir ve intikalini güçleştiren bir olgudur. Şayet yazılı bir kontrat ile sermaye payları , kâr ve zararlara ilişkin paylar belirlenmemişse, her ortağın payı eşit kabul edilmektedir. Görülebildiği gibi sermayedeki paylarla, kâr ve zararlardaki paylar ayrıştırılabilmektedir. Kollektif ortaklıklar, daha çok ticari faaliyet gösteren kişilerin oluşturdukları bir ortaklıktır. Adi şirketlerden önemli bir farkı,

YENİ GİRİŞİMLER  |  19

borçlara ve yükümlülüklere ilişkin ilk sorumluluğun tüzel kişiliğin kendisine daha sonra şahıslara yöneltilmesidir. Şahıslara rücu (yöneltilmesi) ancak tüzel kişiliğin varlığının ortadan kalkması ile uygulanmaktadır. Kararlarda ortaklar arasında tam bir mutabakat aranmaz ve oy çokluğu ile kararlar alınabilir. Vergi avantajları, örneğin kurumlar vergisi ödenmiyor oluşu, cazibesini artırmaktadır. Ortaklar elde ettikleri kârlardan aldıkları paylarla ilgili olarak gelir vergisi ödemek durumundadır. Bu tür ortaklıklar, birbirine yüksek güveni olan kimseler arasında kurulabilir [12]. Komandit ortaklıklar, borçlar karşısında sorumluluktan bazı ortakların muaf tutulabildiği ya da sınırlandırılabildiği bir ortaklık türüdür. Komandite ortak, tüm sorumluluğu yüklenebilirken, komanditer ortak koyduğu sermaye kadar sorumlu olabilir ya da hiç sorumlu olmayabilir. Komandite ortakların gerçek kişi olmaları gerekir. Tüzel kişiler ancak komanditer ortak olabilirler. Her ortağın oy hakkı vardır. Ana sözleşmede değişiklik, birleşmeler-bölünmeler gibi önemli kararlarda komanditerlerin mutlak oy hakları vardır. Yine vergi avantajları oluşu, cazibesini artırır.

1.3.2. Sermaye Şirketleri Yaratılan işlerin hacim ve çapının büyüklüğü, çok büyük sermayeleri gerektirmesi ancak her ortağın da işin içinde yer alamayacağı gerçekliği karşısında sermaye şirketleri ortaya çıkmıştır. Zamanla farklı ihtiyaç ve talepler karşısında çeşitlilikler göstermiştir. Hisseli komandit şirket, limited şirket ve anonim şirketler, sermaye şirketleridir. Sermayesi paylara bölünmüş komandit şirket, sermayesi paylara bölünen ve ortaklarından bir veya birkaçı şirket alacaklılarına karşı bir kollektif şirket ortağı, diğerleri bir anonim şirket pay sahibi gibi sorumlu olan şirkettir. Sermaye, paylara bölünmeksizin sermayesi sadece birden çok komanditerin sermayeye katılma oranlarını göstermek amacıyla kısımlara ayrılmış bulunuyorsa komandit şirket hükümleri uygulanır. Kurucular beş kişiden az olamaz. Kuruculardan en az birinin komandite olması şarttır. Ku-

20  |  İBRAHİM EMRE KARAA

rucu sıfatına haiz olan komanditerlerin sahip oldukları payların her birinin tutarının esas sözleşmeye yazılması gerekir. Kuruluşa, anonim şirketlerin kuruluşuna ilişkin hükümler uygulanır. Limited şirket, bir veya daha çok gerçek veya tüzel kişi tarafından bir ticaret unvanı altında kurulur; esas sermayesi belirli olup, bu sermaye esas sermaye paylarının toplamından oluşur. Ortaklar, şirket borçlarından sorumlu olmayıp, sadece taahhüt ettikleri esas sermaye paylarını ödemekle ve şirket sözleşmesinde öngörülen ek ödeme ve yan edim yükümlülüklerini yerine getirmekle yükümlüdürler. Limited şirket, kanunen yasak olmayan her türlü ekonomik amaç ve konu için kurulabilir (TTK:573). Ortakların sayısı elliyi aşamaz. Ortak sayısı bire düşerse durum, bu sonucu doğuran işlem tarihinden itibaren yedi gün içinde müdürlere yazıyla bildirilir. Anonim şirket en gelişmiş şirket türüdür. Anonim şirketler, sermayesi belirli ve paylara bölünmüş olan, borçlarından dolayı yalnız mal varlığıyla sorumlu bulunan şirkettir. Pay sahipleri, sadece taahhüt etmiş oldukları sermaye payları ile şirkete karşı sorumludur (TTK:329). En az 50.000TL sermaye ile kurulabilir, gerçek ve tüzel kişiler ortak olabilir. Tek kişi anonim şirket kurabilir. Anonim şirket de bir kontrat demektir. Esas sözleşmenin yazılı şekilde yapılması ve bütün kurucuların imzalarının noterce onaylanması veya esas sözleşmenin ticaret sicili müdürü yahut yardımcısı huzurunda imzalanması şarttır. (TTK:339). Esas sözleşmede bulunması gereken bilgiler; a) Şirketin ticaret ünvanı ve merkezinin bulunacağı yer, b) Esaslı noktaları belirtilmiş ve tanımlanmış bir şekilde şirketin işletme konusu, c) Şirketin sermayesi ile her payın itibarî değeri, bunların ödenmesinin şekil ve şartları, d) Pay senetlerinin nama veya hamiline yazılı olacakları; belirli paylara tanınan imtiyazlar; devir sınırlamaları, e) Paradan başka sermaye olarak konan haklar ve ayni mallar; bunların değerleri; bunlara karşılık verilecek payların miktarı, bir işletme ve ayın devir alınması söz konusu olduğu takdirde, bunların bedeli ve şirketin kurulması için kurucular tarafından şirket hesabına satın alınan malların ve hakların bedelleriyle, şirketin kurulmasında

YENİ GİRİŞİMLER  |  21

hizmetleri görülenlere verilmesi gereken ücret, ödenek veya ödülün tutarı, f) Kurucularla yönetim kurulu üyelerine ve diğer kimselere şirket kârından sağlanacak menfaatler, g) Yönetim Kurulu üyelerinin sayıları, bunlardan şirket adına imza koymaya yetkili olanlar, h) Genel kurulların toplantıya nasıl çağrılacakları; oy hakları, ı) Şirket bir süre ile sınırlandırılmışsa, bu süre, i) Şirkete ait ilanların nasıl yapılacağı, j) Pay sahiplerinin taahhüt ettiği sermaye paylarının türleri ve miktarları, k) Şirketin hesap dönemi3. İlk yönetim kurulunun üyeleri esas sözleşme ile atanır, elbette tek kişinin kurduğu anonim şirkette bu şart aranmayacaktır.

1.4. Vizyon ve misyonun belirlenmesi Vizyon ve misyonun da belirlenmesi faydalı olacaktır. Misyon; üstlenilen görev, vazife gibi düşünülebilir. Ana amaca ulaşmak için, hangi amaçlar öncelikle elde edilecektir? Ana amaç olan vizyon, nihayetinde en büyük ölçekte elde edilmesi umut edilen sonuç ya da gayedir. Misyon ise gayeye vardıracak hedefler olarak düşünülebilir. Kısa vadeler için somut ve erişilebilir hedefler konmalıdır. Orta ve uzun vadeler için de hedefler belirlenebilir ancak, uzun gelecek için konacak hedefler giderek netliğini, berraklığını kaybedecektir. Basitçe, nereye varmayı amaçladığının, neleri gerçekleştirmeyi istediğinin ifadesidir.

1.5. Pazarlama ve Üretim Faaliyetlerinin Planlanması Bir işletmenin ana faaliyetleri, üretim ve pazarlamadır. Pazarlama, her firmanın benzer üretim modelleri kullanması sebebiyle üretimin önüne geçmiş durumdadır. Zira, talebin yaratacağı bir arz söz konusudur. Pazarlama planlanırken; pazarın büyüklüğü, hedeflenen pazar payı, rakiplerin durumu, pazarlama/satış hedefleri, sektörün değerlendirilmesi, her şey yolunda gitmediğinde karşı karşıya kalınan risklere ilişkin ne gibi tedbirler alınacağı, fiyatlamanın nasıl olacağı belirlenecektir.

3

http://www.ticaretkanunu.net/ttk-madde-339/

22  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Pazarın büyüklüğü, pazarın büyüme oranı, pazarın büyüme oranının tahminlenmesi somut olarak, ürün kategorilerinden yaralanacak müşteri sayıları, ürün kategorilerinde yapılmakta olan toplam harcama tutarları, ürün kategorilerinde satış adetleri, nüfustaki değişimler ile ölçümlenir [10]. Pazara giriş planlanırken, sektördeki üretim ölçekleri, ürünlerin farklılaşması, sermaye ihtiyaçları, şirketlerin dağıtım kanalları üzerindeki gücü, bilgi düzeyleri, hammaddeye erişimle ilgili durum, devletin ve kanunların çizdiği sınırlar ve rakiplerin misilleme güçleri hesaba katılmalıdır. Tedarikçilere ilişkin değerlendirmelerde; mevcut firmalara ne kadar büyüklükte tedarik sağladıkları, hangi tutarlarda alım yapıldığı, tedarikçinin ürün çeşitliliği, tedarikçi değişiminde ortaya çıkacak maliyet farkları, tedarikçilerin birleşme ihtimali, sektör şirketlerine ilişkin maliyet yapısı hakkındaki bilgileri gibi unsurlar da dikkate alınmalıdır. Müşterilere ilişkin değerlendirmeler de yapılmalı, hepsi birleştirilerek bir geniş perspektifte planlamalar yapılmalıdır. Fiyatlama, sadece kendimizin belirlediği; maliyet + kâr prensibine dayanamaz. Bu ancak ya tekellerde ya da oligopollerde söz konusu olabilir. Serbest rekabet ortamında, firmalar fiyatı piyasada görürler, dolayısıyla açık bir ifade ile herkes aynı malı 3 liraya satarken, bir firma maliyetimiz 5, 3 de kâr 8 liraya satabiliriz diyemeyecektir. Hedeflediğimiz müşterilerin kimler olduğu, müşterilere nasıl ulaşılacağı sorularına da cevap aranmalıdır. Ürünlerin tanıtım, promosyon, reklâm gibi pazarlama faaliyetleri de tıpkı faaliyetlerin planlanmasında olduğu gibi planlanır, ancak burada artık sorumlular ve katlanılacak maliyetler de belirlenecektir. Firmanın hangi ölçeğe erişebileceği, gelecekteki taleplerin tahmini (azalan-artan talep) belirlenmesi, müşterilerin satın alma davranışını etkileyebilecek trendler belirlenmelidir. Demografik, sosyokültürel, ekonomik, teknolojik, hukuki, ve doğa faktörlerine ilişkin trendler değerlendirilmelidir.

YENİ GİRİŞİMLER  |  23

Üretim veya hizmet işletmesi söz konusu ise, bu takdirde bir de üretim/ hizmet planının hazırlanması gereklidir. Bu planda; üretim/hizmet sunum sürecinin aşamaları, iş akış şeması, üretim/ hizmet sunum teknikleri, standartlar, spesifikasyonlar, hukukî ihtiyaçlar (patent, marka tescil, isim hakkı, vb.) belirlenmesi gerekecektir. Girişimciden beklenen bir de yönetim planlamasıdır. Bir yönetim şeması da dahil edilerek ihdas edilen görevler ve bu görevlerin gerektirdiği sorumluluklar açıkça planlanmalıdır. Bu tepe yönetimden itibaren alt kademelere kadar detaylarıyla yürütülmesi gereken bir süreçtir. Nitekim söz konusu görevlere getirilecek çalışanların, hangi niteliklere sahip olması gerektiği de verilecek sorumlulukların ışığında ortaya çıkacaktır.

1.6. Kuruluş Aşamasında Finansal Planlama İş planlarında yer alacak unsurlardan biri de finansal planlama bölümüdür. Bu bölümde, firmanın finansman ihtiyacının ne olacağından başlanarak ayrıntılı çalışmalar yapılmaktadır. İşi yürütmek için gereken sermaye, faaliyetleri yürütmek için gerekli olan çalışma sermayesi, dış kaynaklara duyulacak ihtiyaçlar ve bu kaynakların neler olabileceği ve uzun vadeli finansman imkânları değerlendirilmelidir. Ürün yaşam döngüsüne bağlı olarak finansman kaynakları ve gelirler aşağıdaki şekilde görülmektedir. Bu farklı aşamalarda, farklı kuruluşlardan finansman temin edilebilecek olması ihtimali karşısında firmaların hazırlıklı olması ve planlamalarını yaparlarken, ürünlerin döngüsüne göre farklı finansman ihtiyaçları olabileceğini bilmeleri değerli olacaktır. Microsoft Excel programlarıyla dahi planlama, tahminleme ve bütçelemeler yapılabilmektedir (bkz. [22])

1.7. İlk Başlangıç-Kuruluş aşaması finansmanı Firmanın kuruluş aşamasında kullandığı tohum finansmanı, iş planları ortaya çıktıktan sonra ilk prototipin üretilmesi için yürütülen faaliyetlerin finansmanıdır. Tohum finansmanı Prototipin

24  |  İBRAHİM EMRE KARAA

ortaya çıkarılması ve patentin alınmasına kadar işlerin yürütülmesini sağlayacaktır. Tohum finansman iç kaynaklardan karşılanabileceği gibi, dış finansman kaynaklarından da bulunabilmektedir. Prototipin ortaya çıkması, denemelerinin yapılması, bu denemelerden elde edilen geri-dönüşlerin derlenmesi ile özellikle yatırımcıların ilgisi çekilebilmektedir. Örneğin, bir yazılım için Alfa ve beta sürümlerinin hazırlanmış ve test edilmiş olması, hem müşteri anketleri hem girişimci hem de gelecekteki potansiyel yatırımcılar için değerli olacaktır. Tohum finansmanı henüz proje aşamasında sağlanmaya çalışılan finansman anlamına gelir. Tohum finansmanı, özel amaçlı araç (SPV) kullanımına katılmak olarak tanımlanmakta [13] ve bununla bir araştırma projesi geliştirilmesi kastedilmektedir. Tohum finansmanı ve başlangıç finansmanı arasındaki fark şudur: Tohum finansmanını bekleyen hevesli bir kişi veya grup vardır, bir proje geliştirmek ve bu projeye para yatırmak istemektedirler, ancak ortada henüz bir şirket yoktur, başlangıç finansmanı denebilmesi için ortada bir şirkete ihtiyaç vardır. Bu aşamada gelir olmadığı bir yana belki masraflar da vardır. İş fikrinin tanımlanabilen bir probleme çözüm üretiyor olması, iş fikrini girişimcinin gerçekleştirme olasılığı, neticesinde de bu nimetlerden kimlerin yararlanacağı bu aşamada düşünülmesi gereken konulardandır. Tohum finansmanı daha çok bilgi teknolojileri, ilaç, kimya, iletişim ve biyomedikal sektörlerinde faaliyet göstermeyi planlayanlar yararlanabilmektedir. Bu alanlarda ileri teknoloji firmalarının yüksek finansman ihtiyacı olabilecektir. Tohum sermayesi genellikle işin başında kurucuların kişisel varlıklarından, arkadaşlarından ve aile üyelerinden temin edilir. Yine de bu aşamada çok iyi projelerin melek yatırımcılardan finansman bulma ihtimali vardır. Bu tür finansman genellikle hisse verilmesi şeklinde geri ödenir. Borç formunda da yapılabilir ancak, ilk başlangıç masrafları ve ilk faaliyete geçirmede kullanılan bu borcun geri ödenmesi çok ötelenmiş olmaktadır. Özsermaye veya borç finansmanının infor-

YENİ GİRİŞİMLER  |  25

mal- daha az resmiyet içeren biçimi denebilir. Bu aşamada girişim sermayesi şirketlerinden finansman sağlamak pek mümkün değildir [14]. Şekil. 1.2. Yenilikçilik Gelişimi ve finansman süreçleri Orijinal Girişim Ürünü Kavramsal Kavram Ürün Büyüme ve Halka ilk arz Fikrin Ortaklık Sermayesi piyasaya gelişim İspatı Geliştirme yeni piyasa ya da satış Üretilmesi finanasmanı çıkarma

Kavramsal Aşama

Tohum Aşama

Birincil, ikincil, vd. raundlar

Kuluçka Dönemi

Birleşmiş Milletler Raporundan [15] Türkçeye aktarılmıştır İlk başlangıçta inovasyon süreçlerinin gelişimi ve finansman aşamaları şekilde verilmiştir. Fikir, kavramsallaştırma, fikrin gerçekleşebileceğini gösterir kanıtlar, ortaklıkların kurulması, girişim sermayesi ya da melek yatırımcılardan finansman sağlanması, ürünün geliştirilmesi, piyasaya çıkarılması, firmada ve piyasada büyüme ve son olarak başlangıçta fon sağlayanların çıkışı yaşanan süreçtir. Burada altına da finansman aşamaları gösterilmektedir. Fikrin kavramsallaştırılması aşaması, tohum aşaması ve girişim sermayesi ya da melek yatırımcılarla görüşme turlarının başlaması adeta bir kuluçka dönemi olarak düşünülmektedir. Profesyonel yatırımcılar borç veya özsermaye biçimlerinde tohum finansmanı sağlayabilirler. Düşük tutarlar gerektiğinde (örn ABD’de bu düşük tutar 1 milyon doların altı olarak görülmektedir), genellikle borç biçiminde görülmektedir. Bu aşamada borçlandırma, özsermaye sağlamaya göre daha düşük maliyetli ve daha az formalite gerektirdiği için tercih edilmektedir, bu dü-

26  |  İBRAHİM EMRE KARAA

şük faizli borçlandırmanın geri ödemesi hisse verilmesi şeklinde de ayarlanabilir. Profesyonel melek yatırımcılar, bazı ipotekler ve garantiler de isteyebilirler. (investopedia) ABD ve İngiltere gibi ülkelerde ilk başvurulan merkezler, Türkiye’de de geliştirilmeye çalışılan iş kuluçka merkezleri olmaktadır.

1.8. İş Kuluçka Merkezleri (İş İnkübatörleri) Genellikle erken aşamadaki firmalarında girişimcilerin ticaret ve iş hayatında yeterince tecrübesi bulunmamaktadır, firma fonksiyonları için uzman kadrolar oluşturamamıştır, formal bütçeler ve iş planları iyi hazırlanamamıştır. Girişimcilerin üretime aşırı odaklılığı, bazen onun kadar önemli olan pazarlama fonksiyonunu ihmaline sebep olabilmektedir. Erken aşamalarda, iş daha çok sanal düzlemdedir, fikirler vardır, konseptler düşünülmektedir ya da bir icadın peşine düşülmüştür. Bu aşamalarda işin devamlılığının ve sürdürülebilirliğinin sağlanması özellikle önemlidir. Başlangıç noktasını geçmiş firmalar için ise ana problem yönetimin tüm fonksiyonlarında büyüme sağlanmasıdır. Uzun dönemde sürdürülebilir bir büyüme bu aşamada düşünülmektedir. İş kuluçka merkezleri, erken aşama firmalarına know-how hizmeti sunan, yönetsel olarak geliştiren, teknik destek ve ağ bağlantıları sunan, finansal kaynak bulmalarına yardımcı olan dünyada giderek erken aşama firmalarının gelişim merkezleri haline gelen kuruluşlardır. Bu merkezlerde finansman imkânlarının yanı sıra daha önemlisi ofis sağlanması, fiziki mekânların kullandırılması, teknik bazı hukuki ve muhasebe desteklerinin sağlanması mümkün olmaktadır. Kuluçka merkezinin ev sahibi bir firma, bir kurum olabileceği gibi, üniversiteler ya da çeşitli kurumlar da olabilmektedir. İş kuluçka merkezleri, yeni firmalara düşük maliyetli fiziki mekân imkânları veren yerlerdir. Ortak kullanım alanlarının, sermaye gerektiren araçların, teknik hizmetlerin paylaşıldığı, finansmana erişim yollarının kolaylaştırıldığı aktif ve dinamik yerlerdir [15].

YENİ GİRİŞİMLER  |  27

İş kuluçka merkezleri ile erken aşama firmalarının özellikle çok kırılgan oldukları bu evrelerin daha güvenli bir biçimde geçirilmesi, devamlılıklarının sağlanması hedeflenmektedir. 1970’lerden itibaren bölgesel ve milli kalkınma, rekabet gücünün artırılması, inovasyon yaratan, teknoloji üreten firmaların ortaya çıkarılması hedeflenmektedir [16]. İnovasyon tanımı itibariyle teknolojik yenilenmedir ve rekabette gücün ana kaynağını oluşturmaktadır. KOSGEB bünyesinde yürütülen programlarla bu merkezler yabancı ülkelerde oluşturulmaya çalışılmaktadır. Bu programlara üniversiteler, üniversitelerin iştiraki olduğu firmalar ve teknoloji geliştirme bölgesi yönetici firmaları başvuru yapabilmektedir. Son olarak, 2016 yılında Boğaziçi Üniversitesi Finans Teknopark liderliğinde; İTÜ, İstanbul Ticaret Üniversitesi ve Fırat Üniversitesi ortaklığında, New York’ta kurulacak Uluslararası Kuluçka Merkezi Projesi’ne KOSGEB tarafından 3 milyon 750 bin dolar destek verilmiştir4. Kuluçka merkezleri, Ar-ge merkezlerinden ve teknoparklardan farklıdır. Bu merkezlerin ana amacı erken dönem firmalarının gelişimine destek vermektir. Teknoparklar daha çok büyük firmaların projelerine ev sahipliği yaparken, kuluçka merkezleri başlangıç aşaması firmalarına odaklanmıştır. Bununla birlikte bazı teknoparklar bu merkezlere ev sahipliği yapabilmektedirler. Temel işletme destekleri, ağ bağlantıları faaliyetleri, pazarlama konularında yardım, pazarlama araştırmaları, yüksek hızlı internet, muhasebe ve finansman yönetimi destekleri, banka kredilerine erişim, kredi garanti fonlarının devreye alınması, yüksek eğitim kurumlarıyla ilişki kurulması, stratejik ortaklarla bağlantılar sunulması, melek yatırımcı ve risk sermayesi firmaları ile irtibat kurulması, işletme yöneticiliği eğitimleri, danışmanlık ve mentorluk hizmetleri, iş etiketi konusunda yardım, geliştirilen teknolojilerin ticarileştirilmesi, kanunlar- yönetmelikler ve uygulamalarla ilgili hukuki destekler, telif ve patent haklarının korunması kuluçka merkezlerinin verdiği hizmetlerdir [17]. 4

http://www.milliyet.com.tr/uluslararasi-kulucka-merkezi-ne-gundem-2261897/

28  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Kuluçka merkezleri sanal ortamlar üzerinde kurulabildiği gibi, sektörel bir gaye ile oluşturulduğu da görülmektedir. Tıbbi araç gereç, gıda, kamusal mallar kuluçka merkezleri ve tohum ivmelendirme (Seed accelerator) kuluçka merkezleri, firma ivmelendirme (Corporate accelerator), başlangıç firması stüdyosu (Startup studio) ki erken dönem firmalarına odaklanılmaktadır. Kuluçka merkezlerinde işletilen bir başvuru süreci vardır. Her firma ya da girişimci dilediği gibi gelip yerleşememektedir. Genellikle başvurusu olumlu değerlendirilen fizibilitesi yapılmış iş fikirleri, çalışabilecek bir iş planı dâhilinde kabul edilmektedir. Dünya İş Kuluçka Merkezleri birliğinin 60 ülkede 2,100 merkezle ilişkisi bulunmaktadır. İş kuluçka merkezlerinin değer zinciri; uyandırmak, tespit etmek, değerlemek, seçmek, kuluçkalandırmak, mentorluk, kümelendirmek, ivmelendirmek ve uluslararasılaştırmaktan oluşmaktadır. Avrupa İş ve İnovasyon Merkezleri Birliği, 2016 yılında potansiyel girişimcilere, erken aşama firmalarına, KOBİ firmalarına, bazen de büyük firmalara 80,000 girişim ve inovasyon destek hizmeti vermiştir. 4,000 yeni başlangıç firması yaratılmış ve kuruluştan üç yıl sonrasına yaşam oranı %87 olmuştur [18].

YENİ GİRİŞİMLER  |  29

Şekil 1.3. Kâra odaklılık ve hizmetler bağlamında iş kuluçka merkezleri Kâr amaçlı Girişim Sermayesi destekli kuluçka merkezleri Firma Kuluçka merkezleri

İş akselatörleri (ivmelendirme)

İş kuluçka merkezleri

Sanal Kuluçka merkezleri KÂR ODAKLILIK

Uluslararası Girişim Merkezleri 3. Sektör Girişimci Merkezleri

Vakıflar

Teknoparklar

Devlet destekli İş kuluçka merkezleri (halka)

Kâr amacı gütmeyen Sanal

Üniversite iş kuluçka merkezleri

Tuğla ve harçla inşa

Tam hizmet

Knopp’dan [17] Türkçeye aktarılmıştır İş kuluçka merkezleri ile genellikle birbiri yerine kullanılan iş ivmelendirme merkezleri de bulunmaktadır. Her iki kuruluş da yeni girişimlere destek vermektedir, ancak aralarında bazı farklılıklar vardır. İş ivmelendirme merkezleri daha çok var olan ve faaliyetine devam eden firmalara destek vermekte, iş kuluçka merkezleri ise fikirlerin iş modellerine dönüşmesine yardımcı olmaktadır. İvmelendirme programlarında bir zaman çerçevesi vardır ve danışmanlar bu süre zarfında işlerin oluşturulması ve problemlerin halline odaklanırlar. En büyük avantajı buradan ileri gelir, küçük bir yatırımla dahi büyük danışmanlar networkü ile ilişki kurulmaktadır. İş kuluçka merkezleri konuyu ilk, fikir aşamasından itibaren ele alır ve herhangi bir zaman çerçevesi olmaksızın firmaların ortaya çıkması ve ilk başlangıçlarda başarılı

30  |  İBRAHİM EMRE KARAA

olmasını sağlamaya çalışır ve onları girişim sermayesinden fon bulabilecekleri noktaya taşımaya çalışırlar. İleri teknoloji kuluçka merkezlerinin proje kabul kriterleri; odaklanılan alanda ileri teknoloji, işin yaşatılabilirliği, üniversite ilişkileri, ekonomik etkisi ve kuluçka merkezinin yarattığı faydalardan yararlanıp yararlanamayacağı değerlendirilmektedir. Merkeze katılmak isteyen adayların projelerindeki teknik, ticari, finansal ve insan kaynakları başlıkları denetlenmektedir. Çin’de kâr amacı gütmeyen bir iş kuluçka merkezinin kabul kriterleri; küçük, genç kendisini teknoloji firması olarak tescil ettirmiş bir limited şirket; tam-zamanlı olarak çalışacak biri hissedarlardan olmak üzere en az iki kişi, $40.000’ı ödenmiş çalışma sermayesi, Ar-ge faaliyetinin büyük kısmının merkezde gerçekleştirilme zorunluluğu, rekabetçi ve dengeli bir yönetim takımı, yaşatılabilir bir iş planının varlığı olarak kabul edilmektedir [15]. Teknolojinin bugünkü seviyelere gelmesinde KOBİ’lerin büyük bir payı bulunmaktadır. İş inkübatörleri esas olarak firmalara bu iklimi yaratmakta, inovasyon ve ticarileşmeye hizmet etmektedir. Bunun yanı sıra Çin’deki başarı hikayelerinin arkasında iş kuluçka merkezleri aracılığıyla devletin tohum finansmanı sağlaması, yine devletin muazzam teşvikleri ve destekleri bulunmaktadır. Güçlü devlet desteği, dünyadaki diğer iş kuluçka merkezleri arasında networkler oluşturulması sürdürülebilir büyümeye hizmet etmektedir. Hindistan’da da üretim tabanlı sektörlerden giderek bilgi tabanlı sektörlere doğru geçiş yapılmaktadır. Çok başarılı iş kuluçka merkezleri bulunmakta, bilgi tabanlı girişimlerin sayısı üstel olarak artmaktadır. Buradaki başarı hikayesinde sektörlerin akademisyenler, devletin iş alanındaki politikalarını oluşturan ve yerel bazda yürüten bürokratlar konunun önem ve değerini kavramışlardır. Toplumun da yeniliklere açık oluşu, yenilikçilik ve girişimcilik için uygun iklimi yaratmaktadır.

YENİ GİRİŞİMLER  |  31

Amerika Birleşik Devletlerinde ve dünyanın çeşitli ülkelerinde girişim sermayesi ve iş kuluçka merkezlerinin ileri teknoloji firmalarının ve sektörlerinin oluşmasında büyük katkısı vardır. İş inkübatörlerinde tohum finansmanı alan veya girişim sermayesi tarafından fonlanan firmalara finansal danışmanlıklar verilmekte, böylelikle de yeni birçok proje ortaya çıkmaya devam etmektedir. Neticede iş kuluçka merkezlerinin de başarısını belirleyecek olan içinden çıkan firmalar ve bu firmaların ürün/hizmetleri olacaktır. Firmaların gelişim süreçlerinde iş kuluçka merkezi aşamalarında ürün/hizmet gelişimleri ve ilgili dönemlerdeki finansman ilişkileri aşağıdaki grafiksel olarak gösterilmiştir. Özel sermaye yatırımcıları, firmaya işin başında finansman sağlayan eş-dost akrabanın yanı sıra bazı melek yatırımcılarla bazı girişim sermayesi firma ve kişilerini kapsamaktadır. Şekil. 1.4. İş kuluçka süreçleri ürün/hizmet gelişim, gelir, finansman ilişkileri İş Kuluçka Süreci

Gelirler

Varlık tabalı finansman Özel Sermaye Girişim Yatırımcıları Sermayesi

Olgunluk

Halka ilk arz Devralmalar/Birleşir

Satışa Hızlı büyüme

Girişim Sermayesi

Başlama Üretime geçiş ve satış Arge - Prototipleme Devlet destekleri ve Özel Sermaye Melek Yatırımcılar Yatırımcıları Yeni Ürün

Yeni Hizmet

Birleşmiş Milletler Raporundan [15] Türkçeye aktarılmıştır

32  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Başarılı iş teknoloji inkübatörlerindeki uygulamalarında[15]; açık bir amaç ve iş planı ile doğru lokasyonun seçilmesi, devlet kurumları ve yerel belediyelerden finansal destek sağlanması, inkübatör katılımcılarına ve hissedarlarına değer yaratılması, aday firmalardan çok yüksek büyüme beklentisi olanların seçilmesi, günlük faaliyetleri de dahil olmak üzere firmaların yöneticileri ile temas halinde olunarak proaktif bir yönetim sergilenmesi, firmalara kritik konularda destek verebilecek profesyonellerin belirlenmesi, girişim sermayesi ile buluşmalar ve yaratıcı finansman çözümleri sağlanması, diğer Ar-ge kuruluşları ve teknolojinin kümelendiği yerlerle temasa geçilmesi, etkin izleme mekanizmalarının kurulması önerilmektedir.

I. BÖLÜM KAYNAKÇASI [1] Leach, J. C., ve Melicher, R. W. (2011). Entrepreneurial finance. Cengage Learning. [2] Sist, F. (2014). Financial Needs of Internationalized Firms. International Journal of Financial Research, 5(4), p171. [3] Ceylan A. ve Korkmaz T. (2015). Finansal Yönetim Temel Konular. Ekin Yay. [4] Damodaran, A. (2011). The little book of valuation: how to value a company, pick a stock and profit. John Wiley & Sons, s.341 [5] Blank, S. (2013). Why the lean start-up changes everything. Harvard business review, 91(5), 63-72. [6] Chrisman, J., Bauerschmidt, A. & Hofer, C. (1998). The determinants of new venture performance: An extended model. Entrepreneurship Theory & Practise, Fall, 5-29 [7] Hougaard, S. (2004). The business idea: the early stages of entrepreneurship. Springer Science & Business Media. [8] Shane, S., & Venkataraman, S. (2000). The promise of entrepreneurship as a field of research. Academy of management review, 25(1), 217-226. [9] Luthans, F., Youssef, C. M., & Avolio, B. J. (2007). Psychological capital: Developing the human competitive edge (p. 3). Oxford: Oxford University Press.

YENİ GİRİŞİMLER  |  33

[10] Mullins John W.: The Business Road Test. Prentice Hall. London. 2006 (s.4,209) [11] Lange, J. E., Mollov, A., Pearlmutter, M., Singh, S., & Bygrave, W. D. (2007). Pre-start-up formal business plans and post-start-up performance: A study of 116 new ventures. Venture Capital, 9(4), 237-256. [12] Aydın, N. (2015). Startup-Stage Financing of Innovative Ventures: The Case of UNNADO.com International Journal of Education and Social Science , 2(12), 19-23 [13] Caselli, S. (2010). Private Equity and Venture Capital in Europe– Markets. Techniques, and Deals, Amsterdam (ua). [14] Hofstrand, D. (2015). Financing Stages for Start-up Businesses. Iowa State University, https://www.extension.iastate.edu/ agdm/wholefarm/html/c5-91.htm.2015. aktaran [12] [15] Birleşmiş Milletler, Asya ve Pasifik Ekonomik ve Sosyal Komisyon Raporu. (2004). Promoting Business and Technolohy Incubation for Improved Competitiveness of Small and Medium-sized Industries Through Application of Modern and Efficient Technologies. United Nations Publication, NY, ISBN: 92-1-120353 [15] Phan, P., D. S. Siegel, and M. Wright. 2005. Science parks and incubators: Observations, synthesis and future research. Journal of Business Venturing 20(2):165–182. [16] Klonowski D. (2010). Business Incubation and Its Connection to Venture Capital. Ed. Douglas Cumming, Venture Capital Investment Strategies, Structures, and Policies, The Robert W. Kolb Series in Finance p.111-129 [17] Knopp L. (2007). “2006 State of the Business Incubation Industry”. Athens, Ohio: National Business Incubation Association [18] European Business and Innovation Network raporları, linke erişim tarihi: 15.04.2017 http://ebn.eu/system/download.php?f=/ sharedResources/organisations/1/impact%20report/EBN%20 Impact%202016.pdf [19] Ucbasaran, D., Westhead, P., Wright, M., & Flores, M. (2010). The nature of entrepreneurial experience, business failure and comparative optimism. Journal of Business Venturing, 25(6), 541-555.

34  |  İBRAHİM EMRE KARAA

[20] James, N., & Gudmundsson, A. (2011). Entrepreneur optimism and the new venture creation process. Journal of Asia Entrepreneurship and Sustainability, 7(2), 52 [21] Butler, D. (2000). Business Planning. Oxford, Elseiver, ISBN 0 7506 4706 X [22] Nugus, S. (2006). Financial Planning using Excel Forcasting Planning and Budgeting Techniques. CIMA Publishing

Bölüm -2-

2. FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI

Erken aşamadaki firmalar, hayat döngüsü içinde başlangıç ve hızlı genişleme aşamalarında bulunan firmalardır. İşin henüz başındaki firmaların ne tür yatırımlar yapacakları, yatırım yapmak ve işleri yürütmek gerekli finansmanı nasıl belirleyecekleri, hangi kaynaklardan hangi süreler için karşılayabileceklerine ilişkin kararlar finansal yönetim konularıdır. Erken aşamadaki firmalarda üst yönetim genellikle firmanın sahiplerinden oluşur. Firma sahiplerinin her zaman uzmanlıklarının finans olması beklenemez ancak temel prensiplerden haberdar olmaları, daha doğru kararlar vermelerine yardımcı olabilecektir. Erken aşama firmalarının yönetici/sahipleri kadar, firma hayat döngüsünün farklı aşamalarında bulunan firmaların yönetici ve sahipleri için de geçerliliği olan genel ve temel prensipler vardır. Bu noktada erken aşama firmalarının kendilerine özgü koşulları sebebiyle finansman imkânları, kararları ve uygulamaları farklılıklar gösterdiği hatırlanmalıdır.

  37

38  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Şekil 2.1. Gelir ve zaman bağlı olarak erken aşamalarda finansman

https://startupxplore.com/en/blog/types-startup-investing/ den alınmıştır. Henüz işin başında girişimcilerin kullanabileceği kaynaklar bölgesinde tohum finansmanı verilmiş, melek yatırımcılar ve bazı girişim sermayesi firmaları da kaynak olarak gösterilmiştir. Erken aşamanın önemli bir kısmında yine girişim sermayesi bulunmakla birlikte, kendi içinde basamaksal olarak gösterilen aşamalarda stratejik ortaklıklar, birleşme ve devralmaların da başladığı görülebilmektedir. Erken aşamanın son merhalesinde ya da daha da sonrasında ancak mezzanine türü finansman söz konusu olabilecektir.

2.1. İç Finansman Kaynakları ve Kişisel Kaynaklar Firmalar, yürüttükleri faaliyetlerden elde ettikleri kazançların tamamını kâr payı olarak dağıtmayıp firma içinde bıraktığında otofinansman sağlanmış olur ve bu oluşan kaynağı iki şekilde

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  39

kullanır; devam eden yatırımlarına aktarılır ya da iç fonların arttırılmasında kullanır. Otofinansman, firmanın kendi kendisini finanse etmesidir . Bir önceki yıldan elde edilen ancak dağıtılmayan kârlar bu kaynağı oluşturur. Bu kaynak, özsermayeye ilave edilerek özsermaye arttırımı sağlanabileceği gibi, yedekler ve karşılıklar biçiminde de firma içinde görülebilir. Gerçekten de firma küçük ise, borç ve özsermaye gibi kaynaklara erişimi olmadığında (bir tercih olarak ya da zorunlu olarak) ancak otofinansman imkânlarını kullanarak büyüyebilecektir. 48 ülke verisi ile yürütülen çalışmada [1], küçük firmaların banka finansmanını pek az kullanabildiklerini, büyük firmalara göre leasing ve ticaret finansmanını çok az kullanabildiklerini, bu az kullanımın banka kredilerini kullanamamaktan doğan açığı karşılamaya yetmediğini, mülkiyet haklarının daha iyi korunduğu ülkelerde bu kullanımın daha fazla artabildiğini bulgulamışlardır. 1600 Amerikan firmasında yapılan araştırmada, küçük firmaların büyümelerinin altında yatan faktörün iç finansman yani otofinansman olduğu bulgulanmıştır [2]. İtalya’da 1035 İtalyan firmasında yürütülen bir çalışmada ise, kurumsal yatırımcılar tarafından iyi bir izleme yapılmasının, yatırım kararlarını etkilediğini ve otofinansman gücünün artırıldığı bulgulanmıştır [3]. Lintner çalışması [4], enflasyonun otofinansman kararları üzerindeki etkisini ilk araştıran çalışmadır ve “dağıtılmayan kârların” ne biçimde kullanılacağına dair kararları enflasyonun kesin olarak değiştirebildiğini bulgulamışlardır. Dağıtılmayan kârların halka açık firmalardaki bir işlevi de gayrı-resmi piyasa sürtüşmelerini hafifletiyorsa ve dağıtılmayan kârlar üç seçenekten birinde (iç fonların artırılması, kar payı dağıtımı ve carilere yatırım) değerlendiriliyorsa, enflasyon oranlarındaki oynaklıklar ve değişkenlikler, iç finansman kararlarını değiştirmekte, finansal piyasalardaki sürtüşmeleri artırmakta, yatırımların etkinliğini azaltmakta ve toplam çıktıları azaltmaktadır [76].

40  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Yedekler, ani fiyat düşüşleri, kaynaklara erişememe riskleri karşısında kârın bir kısmının bu hesaplarda tutulması anlamına gelir. Yasal olarak ayrılması zorunlu yedekler ve ihtiyari yani isteğe bağlı yedekler de vardır. Karşılıklar(örn. şüpheli alacaklar) ise, kayıp olasılıklarına karşı alınan bir tedbirdir. Maddi duran varlıkların zaman içinde aşınma ve yıpranmalarına karşı ileride aynen yenileyebilmek amacıyla ayrılan amortismanlar ile tahsil edilme zamanının üzerinden bir yıl geçmiş olan alacaklar, şüpheli alacaklar olarak karşılıklar ayrılır. Bunun dışında ürünlerin stokta kalma, yıpranma, eskime, modası geçme gibi risklerine karşı firmanın aldığı bir iç tedbirdir. İç kaynaklarla besleme başlığı altına, ortakların şahsi kaynaklarıyla yaptıkları beslemeleri de dâhil etmek uygun olacaktır. Erken dönem firmalarının birçoğunda firma sahibi/yöneticisi kendi servetlerini kullanmaktadırlar. Her ne kadar Amerikan literatüründe dış finansman imkanları ağırlıklı olarak yer alıyorsa da sermaye imkânları kısıtlı, ekonomik gelişmişlikleri görece daha düşük olan ülkelerde girişim sermayesi ve melek yatırımcı finansmanı çok gelişmiş değildir ya da çok kısıtlı kalmaktadır. Bootstrapping adı verilen uygulama basitçe firma sahiplerinin işlerini ceplerinden, kişisel kredi kartlarından ya da emeklilik ikramiyeleri [5] ile finanse etmeleridir. Alacakların azaltılması, kaynakların paylaşılması ve ödünç alınabilmesi, ödemelerin geciktirilmesi, yatırılan sermayenin az tutulmaya çalışılması ve ana akım ve geleneksel finansman yollarının dışına çıkılması bootstrapping teknikleri içinde sayılmaktadır [6]. Yapılan işlerin tamamı inovatif, yeni teknoloji geliştirme, buluş ile sonuçlanmadığı ve her işin yüksek büyüme gerçekleştirme potansiyeli olmadığı gerçeği altında erken aşama firmalarının mevcut fonlarını ve faaliyetlerinden elde ettiklerini çok iyi kullanmaları daha büyük bir önem arz etmektedir. Bu tanımlamaya uyan yazılım firmalarının erken aşamadakileri dahi %95’i bootstrapping tekniklerini kullanmaktadırlar [7]. Bu firmaların birçoğu

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  41

3 seneden önce dış finansman imkânlarına kavuşamamaktadırlar [8]. Gerçek hayatta birçok firma işe bu şekilde başlamaktadır, ancak zaman içinde büyüme gerçekleştirmeye çalışacaktır. Yaratıcı birçok teknik geliştirilmek durumunda kalınmaktadır. Örneğin kredi borçlarının vadelerinin pazartesi bitimli olması firmalara ekstra 3 gün faiz ödemesi anlamına gelebilecektir. Amerikan Merkez Bankası (FED) araştırmasında, erken aşama firmalarında girişimcilerin kişisel kredi kartları ile ilk başlangıç sermayesinin harcandığı, sonraki faaliyetlerin de büyük ölçüde finansmanın sağlandığı küçük firmaların %46’sının bu şekilde çalıştığı Amerikan şirketlerinde bulgulanmıştır. Kredi kartı kullanımı oldukça yaygın bir kişisel finansman şekli olmaktadır. Bir girişimcinin 10’ar adet Visa ve Mastercard kartı bulmakta olduğu ve aşağı yukarı 40.000 dolar civarında bir imkâna kavuşabildiği kaydedilmiştir [9]. Herkes hayır dediğinde, tek çıkar yol bu görünmektedir. Bootstrapping ile ilgili çok az sayıda akademik çalışma bulunmaktadır, bu konu daha çok işe nasıl başlanır türündeki kitaplarda anekdotların aktarılması şeklinde yer almaktadır. Bu az sayıdaki çalışmalardan Harrison, Mason ve Girling çalışmalarında [10] bu açığı kapatmak üzere teknikleri taramışlar, tespit etmişler ve incelemişlerdir. Buna göre, görece daha büyük firmalar finansman elde edebilmek için kendilerini müşterilere ve tedarikçilere daha fazla kullandırmak durumundadır, İrlanda’daki küçük firmaların çalışan sayıları azdır ve daha düşük büyüme oranları görülmektedir, bootstrapping coğrafi bölgeler arasında çok büyük farklılıklar göstermektedir. Bu anlamda yöresel çevrenin önemli bir faktör olduğu, benzer biçimde içsel faktör olarak da girişimci/yönetici odaklanmalarının, tercihlerinin ve deneyimlerinin önemli olduğu belirlenmiştir. Türkiye’deki erken aşama firmaları da dahil olmak üzere birçok firma bu teknikleri kullanmaktadır ve detaylı olarak incelenmesi ile yaratıcı tekniklerin keşfedilmesi iyi olabilecektir.

42  |  İBRAHİM EMRE KARAA

2.2. Dış Finansman- Geleneksel ve Alternatif Borç Finansmanı Firmalar borç finansmanı kullanılmak istendiğinde birbirinden dış kaynaklardan farklı borçlanma araçları kullanmaları mümkündür. Bir yükümlülük altına girmek mutlaka borç kullanmak anlamına gelmez. Buna bir örnek tedarikçiler kanalıyla kullanılan ticari borçlardır.

2.2.1. Banka Kredileri Firmaların sıklıkla finansman için başvurdukları kaynakların başında ticari bankalar gelir. Ticari bankalar, topladıkları mevduatlara karşılık faiz ödeyerek, mevduatları da krediler halinde yine faizle kullandırarak finansman sağlarlar. Türkiye gibi yeterince mevduatın bulunmadığı ortamlarda ise, para piyasası, sermaye piyasası araçlarıyla ya da bir grup büyük bankanın ortaklaşa verdikleri sendikasyon kredileri ile fon bulurlar. Ticari bankaların talepleri karşılamakla ilgili uymak zorunda oldukları hukuki kuralların yanı sıra, kendi içlerinde geliştirdikleri prosedürler de bulunmaktadır. Kendi istihbarat sistemlerini, kişilerin ve firmaların risk düzeylerini belirlemek için kullanırlar. Ticari bankaların ticari ürün portföyleri oldukça geniştir. Çok çeşitli türden seçenek ve vadelerde finansman hizmeti sunarlar. Bankalar “Borçlu cari hesap” uygulaması ile firmaların çok kısa vadelerdeki finansman ihtiyaçlarına belli bir limite kadar çözümler üretilebilmektedir. Cari mutabakat ile ortaya çıkan faiz ödemesi belirlenir. Bunun dışında acil doğan ihtiyaçları karşılamaya yönelik olarak spot krediler kullanılabilmektedir. Ancak burada unutulmaması gereken, sıkışıklık hissedildiğinde bu tür kredilerin maliyetinin diğerlerine göre daha pahalı olabileceğidir. Farklı para birimlerinden doğabilecek ihtiyaçları karşılamaya yönelik olarak döviz cinsinden de krediler ticari bankaların ürün portföylerinde bulunur. Türkiye’de ihracatın büyük ölçüde ithalata bağlı oluşu, uluslararası ticaret yapan firmaları bu tür hesaplar açmaya ve kredileri kullanmaya zorlayabilir. İşlemlerin sıklığına

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  43

göre bu krediler tıpkı “borçlu cari hesap” uygulamasına benzer biçimde çalıştırılır. Belli başlı dövizlere endeksli olarak da finansman sağlamak mümkündür. Her iki türden kredi de firmaların kur riski almaları anlamına gelecektir. İyi bir finansal yönetim altında, kurların düşeceği öngörülüyorsa örneğin TL cinsinden %12 ile borçlanmaktansa, $ cinsinden %3 borçlanmak daha düşük maliyetli olabilecektir. Uluslararası ticaretin finansmanında özellikle Eximbank kredileri, ihracatçı firmaların hizmetine sunulmuştur. Vergi, resim, harç ve KKDF istisnaları olması sebebiyle daha düşük maliyetlidirler. Bu noktada şart, firmanın ihracat taahhüdünde bulunmasıdır. Prefinansman, ihracat, ihracat sayılan satış ve teslimler ile döviz kazandırıcı faaliyetlerle ilgili mal ve hizmet alımlarının finansmanında kullanılmak üzere, firmaların bizzat kendilerince yurtdışındaki alıcıdan veya uluslararası finans kuruluşlarından döviz ya da efektif olarak sağladıkları ve Türkiye’deki bankalar aracılığıyla kullanabildikleri kredilerdir. Bütün bunlara ilaveten bir not düşmek üzere, proje finansmanı da sağlanmaktadır. Ticari bankalar ve yatırım bankaları büyük kamu ihaleleri için oluşturulan projeye dayalı olan (baraj, altyapı, otoyol, demiryolu, enerji vb. büyük kamu ihalelerine konu olan yatırımlarda) sendikasyon kredilerine, çeşitli miktarlarda katılarak proje finansmanı sağlanmaktadır. Özelleştirme projelerine de bu biçimde kaynak ayrılabilmektedir. Projeye dayalı özelleştirme ve satın alma ihalelerine katılan firmalar ile kapasite artırımı ve komple yeni yatırım yapan, firmalara orta ve uzun vadeli TL ve döviz cinsinden olarak kullandırılan kredilerdir. Erken aşamadaki firmaların banka kredilerine erişimleri oldukça sınırlıdır. Başlangıç aşamasında firma kredi bulmakta çok büyük güçlükler yaşar, çünkü hakkında yeterli tarihsel kayıtlar bulunmamaktadır, firmanın nasıl çalıştığı bilinmemektedir bu yüzden de çok riskli kabul edilir. Genellikle firma sahiplerine kişisel krediler kullandırma eğilimi ağır basmaktadır, bunun kişisel sorumluluklarla ve kişilerin risklerinin daha kolay ölçülebilir

44  |  İBRAHİM EMRE KARAA

olmasıyla ilgisi bulunmaktadır. Kişisel kredibilitenin büyüklüğü, bir noktada firmanın finansmana erişim gücünü belirler. Ancak bu durum daha ileride patronun kesesi ile firmanın kasasının birbirine karışmasına, esasen ayrı bir hükmi şahsiyet olan firmanın hüviyetinin patronun hüviyeti ile birleşmesine neden olabilecektir. Başlangıç aşamasının ilk evreleri geçtikten sonra firmanın piyasada işlemlerinin artması, cari hesaplarının izlenebilirliği, mevduat hesaplarındaki artışlara, maddi duran varlıklarının artışına bağlı olarak yavaş yavaş tutar ve vade bakımından büyümeler gözlenebilir, çünkü riskliliğine ilişkin yeni değerlendirmeler yapmayı mümkün kılacak kayıtlar elde edilmiş olacaktır. Yine de erken aşamada çok büyük bir ihtiyaç karşısında uzun vadeli kredilerin bulunabilmesi, düşük faizlerden yararlanılabilmesi olasılığı zayıftır. İşin tabiatı, firmanın yüksek büyüme potansiyelleri gibi detaylı ve titiz değerlendirmeler bankalarca yapılmamakta ya da yapılamamaktadır.

2.2.2. Kamu Kredileri-Kamu Destekli Krediler Zaman zaman ülkeler, kendi içerisinde özellikle desteklemek istedikleri sektörlere veya ölçeklere yönelik krediler kullandırma yoluna giderler. Bu krediler, mevcutta kamu bankaları varsa genellikle bunlar aracılığı ile kullandırılmaktadır. Esnaf kooperatiflerinin kendi içlerinde de bazı sandık veya benzeri uygulamalarla finansman destekleri sundukları bilinmektedir. Olağanüstü dönem ve şartlar da zaman zaman hükumetleri, firmaların desteklenmesine yönlendirebilmektedir. Deprem, sel ve benzeri tabii afetlerde de yöresel olarak vergi affının yanı sıra kredi kullandırdıkları görülmektedir. Örneğin, 2016 yılının 15 Temmuz’unda meydana gelen darbe girişimi karşısında piyasaların aşırı bozulması, ekonomik çarkların iyi çalışmaması karşısında hükumet KOSGEB eliyle faizsiz bir yıllık kredileri KOBİ ölçeğindeki firmaları yararlandırmıştır.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  45

Hükumetin öncelikli alan olarak belirlediği özellikle ileri teknoloji üreten, ar-ge çalışmaları yapan firmalara da krediler konusunda büyük kolaylıklar sağlandığı bilinmektedir. Yine benzer biçimde birçok vergi, resim ve harçlardan istisna edilen krediler bulunmaktadır. Müracaat şartlarını taşıyan erken aşama firmaları kamu hibe ve kredilerden yararlanabilir. Bazı türden hibelerin aşırı bürokratik süreçleri bulunsa da önemli bir imkân sağlamaktadır. Firmaları daha profesyonelce, daha fizibilite raporlarına yönlendirme gayreti olduğunu da düşündürten uygulamalarla ve kredi kullanım şartları içerisine kurslara katılım gibi şartların eklenmiş olması, eğitici ve öğretici bir işlevin yerine getirildiğini düşündürmektedir. Son zamanlarda Kredi Garanti Fonu (KGF) destekli kredilerin ticari bankalar aracılığı ile verilmesi kamu destekli kredilere bir yeni örnektir. Kredi garanti fonu, hazine garantisi taşıyan borçlanmalar için oluşturulmuştur. Özellikle teminat göstermekte zorluk yaşayan firmalar için kurulmuştur. KGF, bir kefalet kuruluşudur. Anlaşmalı bankalar aracılığı ile başvuruları alır ve değerlendirir. Bankaların sunduğu istihbarat altyapısından yararlanmaktadır. Bunun yanı sıra Sosyal Güvenlik Kurumu ve Vergi idarelerine muaccel borcunun bulunmaması gerekmektedir. KOBİ’ler için kefaletin üst limiti 3 milyon ABD Doları, büyük firmalar için 50 milyon ABD dolarıdır. İhracatı teşvik amacıyla Eximbank aracılığı ile kullandırılan kredilerde kefalet oranı %100’e ulaşabilmektedir. Küçük firmalardan uluslararası ticaret yapanları, büyük firmalar da gözetebilmektedir çünkü büyük firmaların menfaatleri bu yöndedir. Bunun bir sonucu olarak uluslararası sermayenin akışı sağlanabilmektedir. Bu akış yerel bazda ticari bankalardan, devlet bankalarına ve devletin ilgili kurumları aracılığı ile gerçekleşebilmektedir. Büyük firmalar için çok değerli olan görece daha küçük firmaların destek bulması, uluslararası ticareti dünyada destekleyen izleyen ve gelişimine hizmet eden kurumlar için de önemlidir.

46  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Tablo 2.1. Yıllar İtibariyle Kredi Garanti Fonu Kefaletleri

Yıl 1994-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1994-2015*

YILLAR İTİBARİYLE KGF KEFALETLERİ Verilen Kefalet Ulaşılan Kredi Hacmi Talep Sayısı Tutar (TL) Tutar (TL) 6.577 1.088.573.805 1.549.553.533 3.090 938.956.126 1.302.374.573 3.207 1.123.693.024 1.622.244.523 5.517 1.114.078.429 1.553.360.442 2.760 1.061.378.253 1.467.406.113 5.262 1.391.917.903 1.887.621.435 6.667 2.445.967.341 3.324.047.085 33.624 9.632.584.397 13.388.206.012

Yıllık rakamların toplamında oluşan farklılıklar, yabancı para kefaletlerin hesaplanması için yıl sonlarındaki kurların kullanılmasından kaynaklan*

maktadır.

Avrupa Birliği’ne bağlı Avrupa Komisyonu, Horizon 2020 Araştırma ve Yenilik Çerçeve programı kapsamında inovasyonu arttırmak amacıyla örtüşen KOBİ’lere proje destekleri vermektedir. Araştırma ve Yenilikçilik (inovasyon) faaliyetleri, İnovasyon faaliyetleri, KOBİ özel destekleri, Koordinasyon ve destek eylemi. KOSGEB ve TÜBİTAK eliyle kullandırılan birçok destekler de bulunmaktadır. Verilen destekler en güncel olarak http://www. kosgeb.gov.tr/ ve https://www.tubitak.gov.tr/ adreslerinden ilgili başlıklar için takip edilebilir.

2.2.3. Piyasalardan Borçlanma Senetleri Firmalar, borçlanma yoluyla finansmanı finansal piyasalardan da sağlayabilirler. Para piyasaları ve sermaye piyasaları menkul kıymetlerin vadeleri ile ilgili olup, bir yıldan kısa vadeli menkul kıymetlerin işlen gördüğü piyasalara para piyasaları, bir yıldan uzun ise sermaye piyasaları adı verilmektedir. Borçların bir vadesi, ödenecek anapara tutarı, faizi, duruma göre hamiline veya nama yazılabilen borçlanma senetleri, kısa vadelerde elinde fon fazlası bulunduran yatırımcılar için ihraç edilir. Borçlanmaya iliş-

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  47

kin bir kıymetli evrak niteliğindedir. Borçlanma senetleri ihracı, anonim şirketlere özgülenmiştir. Para piyasalarında, firmalar finansman bonosu ile borçlanırken, devlet hazinesi hazine bonosuyla, mali kuruluşlar ise mevduat sertifikaları, repo, merkez bankası fonları ile borçlanmaktadır. Para piyasası ağırlıklı olarak mali kuruluşlar yani ticari bankalar, finans şirketleri tarafından domine edilmektedir. Bu piyasalardan fon temin edenler genellikle yine bu kuruluşlar ve büyük dev holdinglerdir. Vadeler kısa, ihraç edilen bonoların tutarları büyük (örn. 10 milyon), her bir payı da büyüktür (örn. 100.0001.000.000TL). Üstelik para piyasası araçlarının likiditesi düşüktür, dolayısıyla ancak çok güvenilir firmaların finansman bulma şansı vardır. Dolayısıyla erken aşama firmalarının para piyasalarına finansman bonosu ihraç etmesi imkânsızdır. Para piyasası içinde kabul edilen banka kabulleri, erken aşama firmalarının kullanabilecekleri bir enstrümandır. Firmalar ihracat sebebiyle karşı ithalatçıların bizim bankamıza karşı tarafın bankasından gelen akreditif mektuplarını da finansman amacıyla vadesinden önce kullanabilirler. Bu banka kabulü gösterir, gelecekte yapılacak ödemeyi temsil eden mektuplar da tıpkı menkul kıymetler gibi işlemlere konu edilebilir. Genellikle uygulamada firmaların vadesi gelinceye kadar bekledikleri görülmektedir. İhracat yapan erken aşama firmaları banka kabullerini vadesinden önce bozdurabilirler, ancak genel eğilim vadesi gelene kadar beklemektir. Sermaye piyasalarındaki borçlanma araçları tahvillerdir. Devlet, kamu kurumları, firmalar tahvil ihraç edebilirler. Bu piyasalarda tahvil ihraçlarının genellikle büyük ve olgunluk aşamasındaki firmalar olduğu kolayca görülebilir. Yatırımcıları uzun vadeler için küçük firmalara yatırım yapmaya ikna etmek çok zordur. Genellikle uzun vadeli finansman özellikle de borç finansmanının tahviller aracılığıyla sağlanabilmesi, olgunluk aşamasına gelmiş, tanınırlığı ve bilinirliği olan (çünkü likidite konusu var) firmalara özgülenmiş olduğu düşünülebilir. Dolayısıyla başlangıç ve erken dönemde firmaların tahvil ihracı da imkânsız gibidir.

48  |  İBRAHİM EMRE KARAA

2.2.4. Özel Tahvil İhraçları Şangay ve Shenzen borsaları pilot bir program ile özel piyasalarda mikro tahviller için piyasa oluşturmaktadır. Özellikle emlak-inşaat ve mali olmayan KOBİ ölçeğinde halka kapalı firmaların net varlıklarının %40’ından daha fazlası için ancak toplam varlıklarını aşmayacak şekilde, 1 yıldan 3 yıla kadar, demirlenmiş (benchmark) alınan oranın 3 katını aşmayacak bir faiz oranından, amaçları belirtilen ancak kısıtlanmayan biçime ihraç edilebilmektedir [11]. ABD’deki çöp seviyesi (junk) tahvillerde olduğu gibi bu tahvillerde yüksek riskler taşımakta ve yüksek getiriler önermektedir. Halka kapalı oluşları ise ayrı bir risk unsuru olmaktadır. Çin’de geliştirilen bu finansman araçlarının ihracı bazı şartlara bağlanmıştır. Pekin, Şangay gibi şehirlerde faaliyet gösteriyor olmaları, inovatif olmaları, ileri teknoloji, tarım ve ziraat sektörlerinde faaliyet gösteriyor olmaları, 100 milyon Yuandan fazla net aktifleri bulunması, üçüncü taraflardan garantiler taşıyor olmaları ya da teminatlara sahip olmalarını ve halka arza gidecek olmalarını şart olarak koşmaktadır. Şekil 2.2 Özel Tahvil İhraçları İşleyişi

Wang ve Yang’da (2016) Türkçeye aktarılmıştır

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  49

Bu tür finansal araçlar, banka kredilerine kıyasla çok daha düşük maliyetli olduğu için, bu fonlar çalışma sermayesi problemlerini çözebilmektedir ve bu yüzden firmalar çok çekici bulmaktadırlar [11]. Doğrudan finansman sağlayan bu araçları kullanan firmaların finansman maliyetinin, büyük firmaların maliyetlerine göre daha yüksek kaldığını, ancak kesin olarak banka kredilerinden daha düşük maliyetli olduğunu bildirmektedir. KOBİ’ler için geliştirilmiş bu yeni finansman aracı, piyasada olumlu yankı bulmuştur. %9.9 sabit faiz ödemeli olarak ihraç edilen ilk KOBİ tahvili Shenzen’de ilk gün içinde, Şangay’da ise ilk seansta tamamen satılabilmiştir. Akabinde gelen 27 başvurunun 19’u uygun bulunarak işleme konmuş, tahvillerin büyüklükleri 10-250 milyon Yuan arasında gerçekleşmiştir. Ancak bir müddet sonra piyasalar para politikalarındaki değişimler sebebiyle durgunlaşmıştır. Bunun en önemli sebebi bankaların borçlanma faizlerini düşürmeleri olmuştur [11]. Buna göre, düşük faiz politikası izleyen hükumetler, bankalar üzerindeki bu finansal araçlar vasıtasıyla olumlu bir etki oluşturdukları söylenebilir. Özsermaye finansmanının maliyetli oluşu ve birçok farklı tasarrufları da beraberinde getirmesi sebebiyle girişimciler bu biçimde finansmandan kaçınabileceklerdir. Bunun dışında borç finansmanına tarihsel olarak yatkın olan sistemlerde, piyasalara KOBİ’lerin bu tür araçlarla katılımı cesaretlendirilebilecektir ve finansman açığına olumlu katkısı olabilecektir.

2.2.5. İslâmî Borçlanma Senetleri İslâmî finansın en bilinen temel prensibi faizin reddedilmesidir. Yatırımın performansına bağlı olmaksızın sabit ve garantili bir getiri kabul edilmemekte, borçlara ve alacaklara faiz işletilmesi haram kabul edilmektedir. İş yapmanın riski ve getirisi söz konusudur, dolayısıyla tüm işlemler yatırıma ortaklık perspektifinden değerlendirilmektedir. Dolayısıyla yatırımcılar her zaman girişimci riskini almaktadırlar IMF için hazırlanan rapora [12] göre, yatırımlar ve ticaretin finansmanında üç temel yöntem bulunmak-

50  |  İBRAHİM EMRE KARAA

tadır. 1. Sentetik borçlar (borçlanma): bir satış-geri alım anlaşması ya da üçüncü bir tarafın sahip olduğu varlıkların satışı koşullu, 2. Kiralama anlaşmaları-leasing tipi (varlığa dayalı): kiralanan varlığın sonunda satışı ya da üçüncü tarafların sahip olduğu varlıkların satın alınmasına aracılık, 3. Kâr paylaşımı anlaşması (özsermayeye dayalı). Murabaha, en bilinen borçlanma aracıdır. Bu bir (maliyet + kâr) kontratıdır. Faiz ödemeleri, gelecekte üzerinde mutabakata varılan bir satış fiyatının vaat edilen bedeli içinde örtülüdür. Söz konusu varlığın fiyatı, borcun limitini oluşturur. Bir murabaha kontratı, (a) ödünç verenin elindeki varlıkla ilgili satış-geri alım kontratıdır, (b) borç verenlerin maddi bir varlığı üçüncü taraflardan borçlanan adına satın almasıdır (arkadan arkaya alım). Alıma taraf olan aracılık eden kuruluş, orijinal satın aldığı fiyatın üzerine kendi kârını ilave ederek malı edinmek isteyenleri borçlandırmaktadır.

2.3. Dış Finansman- Geleneksel ve Alternatif Özsermaye Finansmanı Firmayı kuranlar, ilk başlangıçta faaliyetlerin yürütülmesi için bir miktar parayı firmaya teslim ederler ve karşılığında da firmada sahiplik (mülkiyet), temsil ve yönetim hakları elde ederler. Bu noktada, firma sahipleri ile firmanın ayrı şahsiyetler olduğu hatırlanmalıdır. Biri gerçek şahsiyet, diğeri hükmî şahsiyet (tüzel kişilik). Firmanın ayrı bir varlık olduğunu, firma sahiplerinin kabul etmesi gerekir ki, bu ayrı şahsiyetin varlıklarına yerindeyse tasallut etmesin (musallat olmasın). Firmaya ait parayı kendisine ait zanneden, firmanın kasası ile kendi kesesini ayrıştıramayan firma sahipleri, eninde sonunda firmaya zarar verirler. Firma hiç şüphesiz elde ettiği fonlar karşılığında yüklenmiş olduğu yükümlülüğü sermayesine hissedar ederek göstermektedir. Özsermaye, hisse senedi ya da farklı bir menkul kıymet ile gösterilen sahiplik hakkının firmada temsilidir. Bu noktada şirketin bir sermaye şirketi olması gerekir. Bir firmada iflas söz konusu ol-

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  51

duğunda borçların karşılanacağı kısımdır, bu sebeple riske edilen sermayeyi gösterir. Halka açık veya kapalı bir firmada özsermaye yatırımcıların sahip olduğu reel değeri gösterir. Halka açık firmalarda hisse senedinin değeri de firmanın gelecekteki beklentilerini yansıtır. Özsermaye muhasebe terminolojisiyle tanımlanacak olursa; varlıklardan yükümlülüklerin çıkartılması sonucu elde edilen değerdir. Bilançonun sağ tarafındaki üç ana kalemden biridir ve farklı alt hesaplardan oluşur. Adi hisse senetleri, imtiyazlı hisse senetleri, sermaye artışları, dağıtılmayan kârlar (yasal ve özel yedekler), varsa hisse opsiyonları alt kalemlerini oluşturur. Firmanın defter değerini de özsermayesi üzerinden okumak mümkündür. Kabaca, özsermaye değerinden firmanın borçları, yükümlülükleri ve amortismanları düşüldüğünde, elde edilen değer defter değeri olacaktır. Firmalarda özsermaye yoluyla finansman, sadece yeni hisseler veya hisse benzeri menkul kıymetlerin ihraç edilmesi yoluyla sağlanabilir.

2.3.1. Mevcut Ortakların Sermaye Artırımı Firmalarda çeşitli gerekçelerle özsermayeyi artırma kararları yönetim kurullarınca alınabilir. Bu gerekçeler, borçlar karşısında özsermayenin çok küçük kalması sebebiyle artan borçlanma maliyetleri, artan risklilik olabileceği gibi bazı faaliyetleri yapabilme, örneğin bir ihaleyi alabilme şartının ödenmiş sermaye tutarına veya katlarına bağlanmış olması sayılabilir. Firma yönetimi, özsermaye finansmanı sağlayarak sermayeyi artırmak istediğinde, aynı türden menkul kıymet ihraç etmek istediğinde ilk müracaat mevcut ortaklara yapılmalıdır, çünkü mevcut ortakların rüçhan hakları vardır. Rüçhan hakkı, önceden var olan hak sahiplerinin üzerinde hissedar oldukları menkul ve gayrı menkullerle ilgili artırma-genişletme gibi hallerde, öncelikle bu hakkın mevcut hissedarlara tanınmasıdır.

52  |  İBRAHİM EMRE KARAA

2.3.2. Birleşme ve Devralmalar Firmanın mevcut hissedarlarının gerekli sermayeyi tedarik edememesi ya da etmemesi durumunda veya başka gerekçelerle yeni ortaklıklar kurulabilir. Bu yeni ortaklar, genellikle firmaya sermaye artırımı yoluyla gelebilecekleri gibi, mevcut bazı hissedarların hisselerini devralmak yoluyla da ortaklık kurabilirler. Halka kapalı firmalarda yeni ortaklıkların kurulması için herhangi bir yerden izin almak gerekmez, sadece bildirimi gerekir. Firmaya yeni ortak, kişi olabileceği gibi firmalar da olabilir. Azınlık ve küçük paylar almanın ötesine geçilerek firmanın hisselerinin tamamı veya tamamına yakını yeni ortak olan firmaya devredilmişse, firma devralınmış bir firma olur. Devralınan firma artık hukukî varlığını sonlandırır, varlıklarını yeni firma ile birlikte konsolide edilir. Bu daha çok daha büyük bir firmanın küçük olanı devralması demektir (acquisition). Birleşmeler (mergers) ise devralmalardan finanse ediliş biçimi ve kısmen de firmanın büyüklüğü yönünden farklılaşır.

2.3.3. Ortaklık Hakkı Veren Menkul Kıymetler Sadece anonim ortaklıklar hisse senedi vb. menkul kıymetleri ihraç edebilir. Firmalar özsermayelerini artırmak istediklerinde ilk akla gelen yol hisse senedi ihracıdır. Hisse senetlerinin satışı doğrudan halka yapılabileceği gibi tahsisli yani alıcısı belli olan kişi/ kuruluşlara da satışının yapılabilmesidir. Her iki yöntemin birleştirildiği de görülebilmektedir. Türkiye’de ortak sayısı 500’ü aştığı takdirde firma doğrudan halka açık ortaklık kabul edilmekte, halka açık ortaklıklar hukukuna tabi olmaktadır. Halka arz yoluyla satış, firmaları halka açık ortaklık haline getirir. Halka arz, hisse senetleri ihraç eden ihraççılar ya da pay sahipleri tarafından sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan halka çağrıda bulunulmasını, halkın bir anonim ortaklığa katılmaya veya kurucu olmaya davet edilmesini, hisse senetlerinin borsalar veya organize olmayan piyasalarda işlem

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  53

görmesini ifade etmektedir [13]. Bu durum açıkça SPK kanunu 3. Maddede tanımlanmıştır. Para ve sermaye piyasalarının yatırımcıları, bireysel ve kurumsal yatırımcılardır. Kurumsal yatırımcı kavramı yerine kanunlarda ve yönetmeliklerde nitelikli yatırımcı ifadesi ile kanunen yerli ve yabancı yatırım fonları, emeklilik fonları, yatırım ortaklıkları, aracı kurumlar (menkul değerler şirketleri), bankalar, sigorta şirketleri, portföy yönetim şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları (mortgage), emekli ve yardım sandıkları, vakıflar bulunmaktadır. Halka arz edilmeksizin satışta (tahsisli satış) ABD ile Türkiye arasındaki temel farklılık, ABD’de herhangi bir şekilde kurul kaydına alınma zorunluluğunun bulunmaması ve bu şekilde satılmış olan hisselerin halka satışının sınırlandırılmış olmasıdır. Daha sonra kurulca kayda alınan hisseler halka satılabilir. Hisselerin tahsisli satışında halka açık ortaklıklardaki gibi izahname ve düzenlenmesi gerekmemektedir. Firmalar hisse senetlerini doğrudan halka satabilecekleri gibi aracılar kullanarak da halka arz edebilirler. Bu tercih daha çok firmanın tanınırlığı ve bilinirliği ile ilgilidir. Çok bilinmeyen firmalar hisselerinin satılabilmesi için aracılara ihtiyaç duyarlar çünkü aracıların yatırımcılarla, özellikle kurumsal yatırımcılarla ilişkileri vardır ve büyük bloklar halinde yapılabilecek satışlar hem firma tarafından hem de yüklenici firma tarafından tercih edilebilir. Diğer yandan bilinirliği yüksek firmaların pazarlık ve doğrudan halka ulaşımları kolay olacağı için ayrıca yükleniciler tercih edilmeyebilecek, bu sayede daha iyi fiyat ve düşük komisyon masraflarından yararlanabileceklerdir. Firmaların hayatlarını devam ettirebilmeleri için doğru kararlar almaları gerekir. Rasyonalite gereği firmaların büyümesi beklenir çünkü değer maksimizasyonu sağlayabilmek için büyümek gereklidir, hissedarların refahını arttırmak için büyümek bir zorunluluktur. Faaliyetlerin genişletilmesi, yürütülen işlerin büyütülmesi, daha fazla mal ve hizmet üretimi, daha fazla yeni yatırım daha fazla sermayeyi gerektirmektedir.

54  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Firmaların halka arza gitme sebeplerini Tablo 1’de literatürden özetlemektedir [14]. Özel pazara giriş sâikleri de benzer biçimde gerçekleştiği ancak bilinirliğin artması, analistlerin izlemeleri ve sürü psikolojisinin pek yeri olmadığı düşünülmektedir. Tablo 2.2. Halka arz sâikleri (incentives) Halka arz sâikleri (incentives)

Literatürdeki bazı çalışmalar

Büyüme isteği/Büyüme fırsatı

Schiozer, Oliveira ve Saito (2010)

Uygun piyasa zamanlaması (Market timing)

Schultz (2003) ve Altı (2005)

Optimal sermaye yapısı için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini (WACC) düşürmek

Kraus ve Litzenberger (1973) ; Kim (1978) ; Williamson (1988)

Bankalar karşısında pazarlık gücünü arttırmak

Basile (1988); Pagano vd. (1998); Rajan (1992)

Devredilen kârlar ve borç kapasitesinin dolması, yetememesi (Signaling)

Leland and Pyle (1977)

Girişimcinin payını alması (Cash-out) ya da payını almak için bir adım atıp şirketi piyasaya çıkarmak

Brau,vd. (2010); Pagano vd. (1996, 1998); Kim and Weisbach (2005)

Sahipliği çeşitlendirerek riskleri paylaşmak

Pagano et al. (1998); Chemmanur ve Fulghieri, P. (1999)

Tanınırlığın bilinirliğin artması

Maksimovic ve Pichler (2001); Pagano vd. (1998); Demers ve Levennen (2003); Aggraval, Krigman ve Womack (2002)

Analistlerin izlemeleri ile izlemenin güçlenmesi

Holmström ve Tirole (1993); Bradley, Jordan ve Ritter (2003)

Sürü psikolojisi (herding)

Pagano vd. (1998); Maksimovic ve Pichler (2001)

Brau’dan [14]’den Türkçe’ye aktarılmıştır

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  55

Hisse piyasasındaki fiyatlar düzeyinin, firmaların özel pazara katılma düşünceleri üzerinde etkili olması beklenir. Firmalar doğal olarak hisse piyasalarının rağbet gördüğü bir zamanda hisselerini daha yüksek fiyatlardan satabileceklerini düşünebilirler.

2.3.3.1. Adi Hisse Senetleri Hisse senetleri başlıca özsermaye finansmanı aracıdır. Genellikle küçük firmalarda hissedarlar aynı zamanda yöneticidirler, dolayısıyla firma yönetiminde sürekli olarak hissedarların menfaatlerini gözetirler. Oysa ortak sayısı çok fazla (örn.500-1000) gibi firmalarda ortakların yöneticilere yönetim haklarını devrettikleri görülür. Bununla birlikte hissedarların oy hakları vardır ve bu hakkı şirket yönetimlerinin belirlenmesinde, iflas halinde kullanabilmektedirler. Herhangi bir iflas halinde yerleri, borçlardan sonra gelir yani öncelikle firmanın tüm varlıkları nakde dönüştürüldükten sonra borçların tamamı ödenir ve en son da kalan kısım ortaklara payları nispetinde dağıtılır. Dolayısıyla hisse senetlerine yatırım, borçlanma senetlerine ve imtiyazlı hisse senetlerine yatırımdan daha riskli kabul edilmektedir. Hisse senedi ihracı, ortakların ellerinde bulundurdukları payların bir kısmını borsada ya da borsa dışında halka arz edebilir. Sermaye arttırımı yoluyla da hisseler halka arz edilebilir. Bazen her ikisi bir arada kullanılarak da halka arz edilebilir ve bu sayede hem mevcut ortaklar hisselerin satışından gelir elde eder, hem de şirket finansman kaynağı sağlar. Firmaların hisselerini halka arz edebilmeleri için öncelikle üzerlerinde herhangi bir rehin, devir nitelikli teminat kaydı, hisse çıkartılmasına ya da hisse sahiplerinin haklarını kullanmasına herhangi bir engel bulunmamalıdır. Sermaye Piyasası Kurulu’na müracaat edilerek gerekli onay alınır. Onayı alan firmanın esas sözleşmesinde SPK mevzuatı uyumlaştırması yapılması gerekir, daha sonra yeniden onaya sunulması gerekmektedir. İzahname hazırlanır ve bu izahname ile SPK’ya başvurulur. Ayrıca eğer firma bir borsada satışı gerçekleştirmek istiyorsa il-

56  |  İBRAHİM EMRE KARAA

gili borsaya, bulunmak istediği piyasa için başvurur. Halka arz izahnameleri de onaylandıktan sonra, tanıtım faaliyetlerine geçilir. Firmalar aracı kuruluşlarla yüklenici sıfatıyla çeşitli biçimlerde anlaşmalar yapabilirler. En iyi gayret aracılığı, bakiyeyi yüklenim sözleşmeleri, tümünü yüklenim sözleşmeleri düzenlenebilir. En iyi gayret aracılığı, yüklenimsiz bir sözleşmedir, satılabilen hisse senetleri satılacak, satılamayan kısmı olursa iade edilecektir ya da daha önce sattıklarına yeniden satmaya çalışacaktır. Bakiyeyi yüklenim ise satılamayan hisse senetleri olduğunda bunların bedelinin yüklenici kuruluş tarafından bedelinin ödenmesi anlamına gelir. Tümünü yüklenim ise henüz satış faaliyeti başlamadan yüklenici firmanın arz edilen hisselerin tamamını kendisinin satın alması ve sonra halka satması faaliyetini kapsar. Burada karma sözleşme türleri de mevcuttur, sözleşmelerde kısmen yüklenilen sorumluluklar bulundurulabilir. Standart hisse senedi satışı yatırımcılara yapılmakla birlikte bazı örneklerde çalışanlara da hisse senedi satılabildiği görülmektedir. Bu yolla firmalar daha düşük maliyetli hisse satışı mümkün olur. Bu suretle de çalışanların emekliliklerine katkı yapacak bir imkân sağlandığı gibi firma da yeni ve düşük maliyetli fonlara kavuşmuş olur. Yöneticilerin de benzer biçimde hisse alımları olabilir.

2.3.3.2. İmtiyazlı Hisse Senetleri Hisse senetlerine özel imtiyazlar- kâr payı, tasfiye payı, rüçhan ve oy hakları gibi tanımlandığında, bu hisse senetleri imtiyazlı hisse senedi olur. Oy imtiyazı, eşdeğer hisse paylarına sahip olunsa dahi imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin oylarının farklı ağırlıklarda olabileceği durumdur. Ancak bir şekilde bu imtiyazlı durum, bir paya karşılık en fazla on beş oy ile sınırlandırılmıştır. Yönetim kurulunda temsil hakkı da normalde genel kurul tarafından seçiliyorsa da bir şekilde temsil hakkı içeren imtiyazlı hisse senetleri de olabilmektedir.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  57

Firmalar, genellikle mevcut hisse sahiplerinin şirkette kontrolü elinde tutabilmesi amacıyla imtiyazlı hisseler çıkarırlar. Bazen de tersine yatırımcıları şirkete yatırım yapmaya teşvik etmek için ihraç edildiği görülmektedir, çünkü sahibine adi hisse senedine göre daha farklı, daha fazla haklar ve ayrıcalıklar tanınabilmektedir. İmtiyazlı hisse senetlerinin en önemli imtiyazı ve hibrit araçlar içinde yer alma sebebi şirketin tasfiyesi halinde bir hisse senedi gibi değil, bir borç gibi işlem görmesidir. Yani tasfiye halinde ödemelere başlandığında tıpkı bir borç gibi hemen ödemesi yapılacaktır. Firma, bu türden menkul kıymetlere sahip olduğunda yatırımcılar ile irtibat halinde olacaklardır. İmtiyazlı hisse senedi yatırımcıları, bir firma için adeta bir erken uyarı vazifesi görebilirler, çünkü oy hakları genellikle bulunmadığı için bu yola gidenler, yönetimin uygulamalarıyla ilgili bir sıkıntı olduğunu düşünebileceklerdir. İmtiyazlı hisse senetleri bazen dönüştürülebilir nitelikte de tanımlanabilir. Bu takdirde adi hisse senedine değiştirilebilme imkânı doğmaktadır. Türkiye’de uygulamada pek görülmemekle birlikte, uygulanmaması için hiçbir neden yoktur. Batı dünyasında özellikle erken aşama firmalarının dış finansman kullanımlarında başvurulan en önemli araçlardan biri olmaktadır [15]. Erken aşama firmalarında kar payı ödemelerini beklemek pek mümkün değildir, çünkü büyüme için sürekli finansmana ihtiyaç vardır. Dolayısıyla kâğıt üzerinde elde edilmiş olan kâr paylarının dahi yeniden firmaya aktarılabileceğini düşünmek mantıktan uzak bir yaklaşım değildir. Oy hakları tanınmamış imtiyazlı hisse senetleri ihracı da mümkündür bu durumda firma büyük ölçüde gelen nakit girişlerinden memnun olacaktır ve hak sahiplerine yönetime ilişkin önemli kararlarda danışmak durumunda kalınmayacaktır. Buna karşın yine de çok önemli konularda yönetim kurulunun belirlenmesi dışında oy hakları da tanımlanabilmektedir. Köprü finansman adı verilen, önceden borç biçiminde fonların sağlandığı, ödemelerinin ise imtiyazlı hisse senetleri aracılığıyla yapıldığı finansman türleri için-

58  |  İBRAHİM EMRE KARAA

de araç olarak kullanılmaktadır. Elbette bu noktada yatırımcılar, bu finansmanı sağlayan girişim sermayesi veya melek yatırımcılar uygun bir iskonto ile bu varlıklara sahip olacaklardır. Firmalar için bu uygulamalar fayda-maliyet analizlerini gerektirmektedir.

2.3.3.3. Oydan Yoksun Hisse Senetleri Ortaklıkların esas sözleşmelerinde hüküm bulunmak kaydıyla sermaye artırımı ile ihraç edebilecekleri oy hakkı hariç, sahibine kar payından ve istediğinde tasfiye bakiyesinden imtiyazlı olarak yararlanma hakkını ve diğer ortaklık haklarını sağlayan hisse senetleridir. Oydan yoksun hisse senedi sahiplerinin oy hakkı olmaksızın genel kurula katılma ve bilgi alma hakları bulunmaktadır1. Oydan yoksun hisse senedi sahipleri için, esas sözleşmede gösterilecek oranda kâr payında imtiyaz tanınması zorunludur ve imtiyazlı kâr payları nakden dağıtılır. Ortaklık, üst üste 3 yıl kâr dağıtamazsa veya mevzuat uyarınca izin verilmediği halde, herhangi bir nedenle bir yıl oydan yoksun hisse senedi imtiyazına ilişkin kâr dağıtımını yapmazsa, senet sahipleri, bu durumların kesinleştiği genel kurul toplantı tarihini izleyen yıl, esas sermayeye katılmaları ile orantılı olarak oy hakkını elde ederler ve buna bağlı olarak imtiyazlı bu paylar adi pay haline dönüşür. Ayrıca esas sözleşmede hüküm bulunmak kaydıyla, belirlenecek bir süre sonunda bu senetler adi hisse senedine dönüşebilir2.

2.3.3.4. Varantlar Varant, genellikle bir hisse senedinin önceden belirlenen bir fiyattan belirli bir tarihte ya da tarihe kadar alım ya da satışına dair bir hak tanıyan bir çeşit opsiyon kontratıdır. Her opsiyon kontratında olduğu gibi, varant satın alan yatırımcı hisse senedini değil, hisse senedini alım hakkını satın almış olur ve bunun için bir prim öder. 1 2

http://www.yatirimyapiyorum.gov.tr/yatirim-ara%C3%A7lari/di%C4%9Fer/oydan-yoksun-hisse-senedi.aspx http://www.yatirimyapiyorum.gov.tr/yatirim-ara%C3%A7lari/di%C4%9Fer/oydan-yoksun-hisse-senedi.aspx

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  59

Varant ihracı, özellikle hisse senetleri piyasada rağbet gören ancak yeni hisselerinin edinilmesi çok güç olan firmaların yatırımcılara sunduğu bir opsiyondur. Bu şekilde yatırımcılar beklentilerine göre farklı pozisyonlar alarak portföylerinin riskini azaltabilmektedirler. Erken aşama firmaları için özellikle start-up türü ileri teknoloji üreten yeni işe başlamış firmaların kaliteli çalışanları bünyelerinde tutmaları zor olabilecektir. Hem motivasyonun arttırılması, hem de uzun vadeler için çalışanları firma içerisinde tutabilmenin bir yolu olarak varantlar ihraç edilebilir.

2.3.3.5. Hisse Opsiyonları Varant ihraçlarından farklı olarak opsiyonlar da benzer gerekçelerle çalışanlara dağıtılarak nakit çıkışları azaltılabilir, çalışanlar hisse opsiyonlarını kullanmak zorunda değillerdir, böylelikle bundan herhangi bir zarara uğramaları söz konusu olmayacaktır. Bununla birlikte, opsiyonun süre koşulu çalışanın firmada çalışmaya devam etmesi şeklinde konulabilecektir. Büyük olasılıkla fon ihtiyacı duyacak olan start-upların değerlemeleri yapılacak olduğundan hisselerin değerleri de bağımsız uzman kuruluşlar tarafından da belirlenebilecektir.

2.3.3.6. Mezzanine Finansman Alternatif borçlanma finansmanı araçlarının başında mezanine finansman gelir. Mezzanine finansman esasen hibrit araçlardan kabul edilir yani hem borç hem özsermaye karakteristiği taşır. Özel nitelikte olabileceği gibi sermaye piyasası aracı niteliğinde de görülebilmektedir. Özellikle KOBİ statüsündeki firmalardan erken aşamanın hem başlangıç hem de hızlı genişleme aşamalarında kullanılabilecek alternatif bir finansman aracıdır. Finansman açıklarının kapatılmasında özellikle Avrupa’da önemli bir yeri vardır. Mezzanine finansmandan sermaye şirketleri yararlanabilir. Finansman açık; alıcılar, stoklar ve duran varlıkların değerlerinin olduğundan daha düşük değerleniyor olmasından, maddi

60  |  İBRAHİM EMRE KARAA

olmayan duran varlıkların çok fazla olmasından, bankaların iç kuralları ve batma riskleri karşısında firmalara kredi kullandırmakta isteksiz olmasından kaynaklanmaktadır. Özsermaye finansmanının borç finansmanına göre her zaman daha pahalı olduğu gerçeği karşısında, firma sahiplerinin ortaklık yapısını genişletmeden kullanabilecekleri bir kaynak olmaktadır. Mezzanine finansman yeni bir enstürman değildir, 1980’li yıllardan itibaren sigorta şirketleri ile tasarruf kuruluşları (savings & loan institutions) taraf olarak ortaya çıkmış, zaman içerisinde emeklilik fonları, hedge fonlar, limited ortaklıklar (LP)3 hatta bazı bankalar bu aracı kullanmaya başlamışlardır. Şekil 2.3. Borçlanma ile Özsermaye Arasındaki Boşluğu Dolduran Mezzanine Finansmanı

Sibernagel ve Vaitkumas’dan (2006)[16] Türkçeye aktarılmıştır

3

Limited ortaklıklar (LP), bizim limited şirket olarak anladığımız ortaklıklar değildir. Batı literatüründe bu şekilde geçtiği için aynen tercüme edilmiştir. Bu ortaklıklar, daha çok komandit şirket sözleşmelerine benzer biçimde finansör kuruluş/ kişi borçlar karşısında bir sorumluluk yoktur ve ortaklık ve yönetimde söz hakları bulunmaktadır.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  61

Mezzanine yatırımcısına firmada bazı önemli haklar tanır. Bu hakların başında öncelik sıralamasında esas borçlardan hemen sonra yer alır. Aldığı bu yer dönüştürülebilir borçların ve imtiyazlı hisse senetlerinin önündedir. Öncelik sıralamasının önemi, herhangi bir zorluk örneğin iflas halinde, firmanın borçları ödenmeye başlandığında alınacak öncelikten ileri gelmektedir. Elbette bu enstrümanın kullanılabilmesi için söz konusu hakların ülke kanunları tarafından destekleniyor, haklar güvence altına alınıyor olması gerekir. Adi hisselerden daha öncelikli olduğu gibi herhangi bir devralma, yeni ürün, yeni dağıtım kanalı, yeni arsalar için arttırılan sermayeden de önceliklidir. Erken dönem firmalarının mezzanine finansman kullanabilmeleri için; gerçekten kendi imkânlarının yetersiz olması, sağlıklı bir finansal durum, istikrarlı nakit akımları ve kâr büyümesi, iş stratejilerine odaklanmışlık ve uzun vadeli gelişme perspektiflerinin varlığı, kabul edilebilir düzeyde bir finans ve muhasebe örgütlenmesi ve en önemlisi açık bir bilgi erişim politikasının varlığı gerekmektedir [17].

2.3.3.7. Kâr paylaşımı kontratları (İslami finans) İslami finans, özsermaye finansmanı için kontrata dayalı çözümler üretmektedir. Tarafların varlıklar üzerindeki sahipliği ya da finansmanının derecesini gösterecek şekilde bazı projelerde fon sahipleri ve fon arayanlar arasında ortaklıklar kurulabilmektedir. “Mudaraba” ortaklık türlerinden biridir. Yatırımın ihtiyaç duyduğu sermayenin tamamını sağlayan ortak ile girişimci ortak anlaşmalarıdır. Girişimci ortak, sermayedar ortaktan daha sonra söz konusu varlıkların alımı üzerine anlaşabilirler. Bu adeta bir opsiyon alımına benzemektedir. Kârların dağıtımı ise önceden kararlaştırılmış oranlar üzerinden yapılacaktır. Burada önemli olan, iş ortaklığı ile kâr ortaklıklarının birbirlerinden farklı oranlarda belirlenebiliyor oluşudur. Bir diğer bilinen ortaklık türü “Muşaraka”dır. Bu ortaklık türünde özsermaye ve kayıpların nasıl paylaşılacağı kontratta belirlenmektedir, ve projeye müştereken

62  |  İBRAHİM EMRE KARAA

finansman sağlanacak ve paylar sermaye oranları nispetinde dağıtılacaktır.

2.4. Örgütlü Özel Pazarlar Henüz çok yeni olan Borsa İstanbul altında organize edilmiş özel pazarın büyüklüğünün çok daha üzerinde bir özel sermaye piyasası vardır. Borsa İstanbul, bu piyasanın büyüklüğünü fark ederek bundan pay almak istemektedir. Özel pazar, bir çeşit sermaye piyasasıdır, ancak piyasanın bütün özelliklerini kendisinde taşımamaktadır. Örneğin hisse piyasasında var olan ödemeler sistemi, kotasyon koşulları, açıklama yükümlülükleri, açık fiyat bilgilendirmesi yoktur. Özel pazarın en büyük avantajı, firmaların doğrudan nakit sağlayabilmeleri ve yatırımcıların da şayet halka arz edilmiş olsaydı piyasadan daha pahalıya alabilecekleri hisseleri daha ucuza alabilmeleridir. Büyük kurumsal yatırımcılar halka arz sürecinde uygun fiyata hisseleri kapatabilmektedirler, çünkü halka arzlarda ağırlık bu kuruluşlara verilmektedir ,ancak özel pazar çok büyük olmayan kurumsal yatırımcılara da fırsat yaratmaktadır. Dezavantaj ise, sınırlı enformasyonun ortaya çıkardığı yanlış karar riski ve hissesini satmak isteyenlerin neden bunu istediklerinin tam bilinememesi ile ilgilidir. Özel sermayenin halka kapalı firmaları finanse etmesi halinde yönetimde temsili güçlenecektir ki bu özel pazarı, sermaye piyasasına göre daha çekici kılmaktadır. Bu suretle özel sermaye yatırımcısı, girdiği şirketin yönetim kurulunda bazen çoğunluğu isteyerek yönetimde söz sahibi olabileceği gibi kimi zaman da yönetimde azınlıkta kaldığı halde bazı önemli kararlarda veto hakkı ister (örn. önemli yatırım kararları, genel müdür ataması vb.). Özel pazarda yer alan erken aşama firmalarının yeterli geçmişleri bulunmadığı için dev kurumsal yatırımcıların büyük kısmı bu firmalarla ilgilenmeyeceklerdir. Özel pazarlar, bu büyük riski göze alan özel sermayenin (PE), girişim sermayesi (GS) şirketlerinin ve melek yatırımcıların rağbet ettiği pazarlardır. Finansal

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  63

gücü olan ve yüksek kârlar arayan yatırımcılarla buluşmanın sağlandığı yer özel pazarlar olmaktadır. Özel pazarda fon arayanlar, start-uplar, orta ölçekli firmalar, finansal sıkışıklık yaşayan firmalar, halka açık ama satın alınmak isteyen firmalardır [18]. Borsa İstanbul’da halka açık firmalar, özel pazara üye olamamaktadır. Özellikle start-upların girişimcilerinin belli yöntemleri işletebilecek yapıda olup olmaması, takımlarına sorumlulukları geçirebilmeleri, motive edebilmeleri, işin dışında da bilgiyi arttırabilmeleri ve bu elde ettikleri bilgiyi firmalarına taşıyabilme kapasiteleri önemlidir. Özel pazarda yer almakla firmalar öncelikle uzun vadeli sermayeye sahip olurlar ve büyüme için en ciddi adımları atabilirler. Bankalara karşı pazarlık gücü elde ederler, nitekim paranın transferi gerektiğinde, borçlanma kapasitesine sahip olması gerekir. Tedarikçi ve müşterileri nezdinde itibarları yükselir. Bu yeni ortaklıkla riskler ve getiriler de bölüşülür. Bu yatırım daha önce müzakere ederek kontrat haline getirilmiştir, yani şartlar değişmeyecektir. Yüksek performans standartları oluşturulacaktır ve yeni ortaklardan stratejik ve faaliyetlere ilişkin destek görecektir. Ayrıca tüm finansal faaliyetlerinde danışmanlık alabilecektir. Yeni ortağın mevcut bağlantıları ile yeni ittifaklar sağlanabilecektir.

2.4.1. Örgütlü Özel Pazarın İşleyişi Borsa İstanbul Özel Pazar’ında ise firmalar yeni girişim ve yükselen girişim olmalarına göre katılım sağlayabilmektedirler. Yeni girişimler, en az 6 ay, en fazla 5 yaşında olabilir. Yükselen girişimler ise, aktif büyüklüğü veya satış gelirleri asgari 5 milyon TL olan en az 2 yaşındaki firmalardır. Ancak bu firmaların vadesi geçen borcu bulunmaması gerekmektedir Fon ihtiyacı olan firmalar özel pazarda kimlik belirtmeksizin taleplerini gösterirler, daha sonra ilgi duyan kuruluşlar ya da bireyler daha fazla bilgi edinmek için temasa geçerler.

64  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Yatırımcılar ancak kendileri için uygun değerlenmiş olan firmalara yatırım yapacaklardır. Ortaklıkların hükümleri taraflar arasında serbestçe belirlenebilecektir. Dolayısıyla özel pazar bir sermaye pazarıdır, ancak araçlar doğrudan hisse senetleri olabileceği gibi, kısmî özsermaye varlıkları da kullanılabilecektir. Beklenebileceği gibi fazla ilgi gören firmalar finansmanı daha ucuza sağlayabileceklerdir. Yatırımcılar için en önemli konu enformasyon olduğuna göre, firmaların gelecekteki performansını tahminlemeye dolayısıyla fiyatlamaya kadar geçecek olan süre oldukça fazla sayıda müzakereyi gerektirmektedir. Özel pazarda fon arayan firmaların da yatırımcıların enformasyon taleplerine uygun veriler hazırlaması önem taşımaktadır. Esasen bir firmanın ön hazırlık süreci, halka arzın izahnamesinin hazırlanmasından daha farklı değildir,tek farkı aynı formalitelerin olması, ancak resmiyetin ve ilan yükümlülüğünün bulunmayışıdır. Fiyatlama da daha farklı olmayacaktır. Sunulacak bilgiler detaylı mali tabloların da bulunduğu risk değerlemelerinin yapıldığı metinler olacaktır.

2.4.2. Örgütlü Özel Pazarın Katılımcıları Özel sermaye yatırımcıları, gerçek kişiler ve tüzel kişiler olabilmektedir. Gerçek kişiler, melek yatırımcılar olabildiği gibi, nitelikli yatırımcıların mevduat ve finansal varlık toplamının 1 milyon liranın üzerinde olması beklenmektedir. Tüzel kişiler ise; firmalar, aracı kurumlar,  bankalar, portföy yönetim şirketleri (Yatırım bankaları, Girişim sermayesi şirketleri), kolektif yatırım kuruluşları (yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları), emeklilik fonları, sigorta şirketleri, ipotek finansman kuruluşları, varlık yönetim şirketleridir. Özel sermaye (PE), borsalarda yer almayan sermaye olmakla birlikte, hisse piyasasında yatırım yapan özel sermaye kuruluşları bulunabilmektedir. Özel sermaye fonları, kurumsal yatırımcılar tarafından sağlanır ve firmalara yatırım yoluyla aktarılır. Bu fonlar yeni teknolojilerin finansmanında, sahibi olunan şirketin

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  65

çalışma sermayesinin arttırılmasında, devralmaların gerçekleştirilmesinde ya da bilançonun kuvvetlendirilmesinde kullanılır. Özel sermaye yatırımcıları, kapalı/özel şirketlere doğrudan yatırım yaparlar ya da halka açık şirketlerin hisselerini satın alarak kapalı hale getirirler ve yönetimine geçerler [19], ya da yönetimine katılırlar. Özel sermayenin varlığı, sermaye piyasası kanunun dışında kalan firmalara fonların yatırılması ve yatırım yapılan şirketlerle limited ortaklıklar (LP), nitelikli yatırımcılarla4 (GP) kurulması olarak tanımlanmaktadır [20]. Özel sermaye yatırımları, firmaların özsermayesine ya da özsermayemsi (quasi equity) varlıklarına yapılan, başka girişimcilerle arkalanmış yatırımlardır [21]. Özel sermaye büyük ölçüde kurumsal yatırımcılardan ve akredite yatırımcılardan oluşur ki bunlar uzun vadeler için büyük tutarlarda paralar yatırabilmektedirler. Özel sermaye yatırımları genellikle çok uzun 4 ila 7 yıl gibi elde tutma pozisyonları gerektirir. Finansal açıdan sıkışık olan şirket rahatlatılır ve çıkış büyük bir şirkete satışı yapılarak ya da halka arz yoluyla yapılır. Özel sermaye şirketleri ortaklarından fonları toplar ve onlara çok yüksek getiriler sağlar. Yatırımcı olabilmenin koşulu firmadan firmaya değişse de bazı fonlar minimum 250.000 dolar talep etmektedir, bazıları milyon dolar da talep edebilmektedir. Melek yatırımcılar, yatırımcılar içinde özel bir yer tutar. Melek olarak isimlendirilmelerinin başlıca sebebi, özellikle henüz fikir aşamasında ya da erken dönemde bulunan etkin olmadığı, zaman israf ettiren, zorlu süreçlere sahip olduğu varsayılan firmalarla veya kişilere en zorlayıcı sorun olan finansmana erişimde yardımcı bir partner olabilmeleridir. Sağladıkları finansman yeni girişim için adeta cennetten gelen bir paradır, ama bu elbette karşılıksız değildir. Melek yatırımcılar hayat döngüsünün herhangi bir noktasında bulunan bir firmaya yatırım yapabilirler, ancak genel eği4

GP, General Partnership, nitelikli yatırımcılar olarak değerlendirilmiştir. Bu tür ortaklıklar daha çok kollektif ortaklıklara benzer biçimde yürütülmektedir. Ticari sicile tescili gerekli değildir.

66  |  İBRAHİM EMRE KARAA

limlerinin erken dönem finansmanı yönünde olduğu söylenebilir. Melek yatırımcıların girişime sağladıkları finansmanın ötesinde bilgidir, bir nevi mentorluk işlevi gördükleri söylenebilir. Eğitim Vakfı’nın araştırmasına göre Melek yatırımın ABD’de öncelikli yatırım yaptığı sektörler: Tıbbi araç ve gereçler, yazılımlar, sağlık hizmetleri, bilişim hizmetleridir. GS’leri için öncelikli sektörler yazılım ve telekomünikasyon olmaktadır [22]. Müreffeh bireyler ve aileler, melek yatırımcı olabilmektedirler ancak çok başarılı ve yüksek derecede sofistike olmadıkları anlaşılmaktadır zira yatırımların %33’ünü kaybetmektedirler [15]. Kolektif yatırım kuruluşları ile kastedilen yatırım fonları ve yatırım ortaklıklarıdır. Yatırım fonları halktan topladıkları paralar karşılığı, menkul kıymetlerden oluşan portföyleri yönetirler. SPK mevzuatına göre her bir yatırımcı, fonun sahip olduğu portföyün bir kısmını temsil eden katılma payını satın alarak fona katılım sağlar, ayrı bir tüzel kişilik değildir, oysa yatırım ortaklığı fonları ayrı şirkettirler. Yatırım ortaklığı fonları, para piyasasına ya da sermaye piyasasına odaklanırlar. Çok büyük miktarlarda alımlar gerçekleştirebildikleri için en düşük fiyatlardan alım yapabilirler. Emeklilik fonları, Türkiye’de bireysel emeklilikler biçiminde görülmektedir ve kişilerin tercihine bırakılmıştır, ancak devlet katkı paylarına katkıda bulunarak kurumları desteklemektedir. Periyodik ödemelerle müşterilerinden elde ettikleri katkı paylarını uzun vadeli yatırımlarda değerlendirme imkânına sahip olan emeklilik fonları, finansman ihtiyacı duyanlara finansman sağlamaktadır. Sigorta şirketleri, bireylere ve firmaları ölüm, hastalık, gayrı-menkullerin uğrayacağı zararlara ilişkin risklere karşı sigorta ederek yararlananlardan primler tahsil etmektedir. Topladıkları primlerle elde ettikleri fonları çok uzun vadelerde yatırma imkânına sahiptirler. İpotek finansman kuruluşları ile anlaşılabilecek olan mortgage kontratlarından İDMK ve VDMK üreterek ihraç edebilir, garantörlük hizmeti verebilirler. Özel pazar içinde faaliyet göstermeleri

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  67

çok anlaşılır değilse de farklı faaliyetler için SPK’dan izin alarak işlemler yapabilmektedirler. Piyasanın derinliğinin artırılması amacıyla bulundukları düşünülebilir. Uzun vadeli piyasaların bir doğal katılımcısı olarak bu piyasada da varlık göstermektedirler. Portföy Yönetim şirketleri, Türkiye’de yatırım fonlarının kurucusu da olmaktadırlar. Bu fonlar aracılığıyla özellikle gayrımenkul sektörüne yatırımlar hedeflenmektedir. Oluşturulmuş bu fonlarla da firmaların finansmana erişimleri mümkün olabilecektir. Gayrımenkul yatırım fonlarından daha farklı bir işleyişi vardır. Girişim ya da Risk Sermayesi kuruluşları ve melek yatırımcılar da özel pazarın katılımcısıdırlar. Bu iki önemli kaynak ayrı başlıklar altına alınarak daha detaylı incelenmektedir.

2.5. Özel Sermaye Pazarı Özel Pazar, karışıklık yaratmaması için açıkça tanımlanmalıdır. Özel pazar, halka açık olmadan hisselerin satılabildiği, fonların bireysel ve/veya kurumsal yatırımcılardan firmalara akışının sağlandığı yerlerdir. Bu sayede firmaların yeni işlere yatırımlarının veya mevcut faaliyetlerinin genişletilebilmesi mümkün olur. Özel pazar ifadesi ile genellikle borsa dışında oluşan pazar anlaşılmaktadır, ancak organize piyasalar altında oluşturulmuş özel pazarlar bulunmaktadır. Organize piyasa altında örgütlenmemiş özel sermaye piyasası oldukça büyüktür. Ernst ve Young raporuna [23] göre dünyada birikim Şekil 2.4.’de görülebilmektedir.

68  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Şekil 2.4. Özel Sermaye Fonlarının Dünyadaki Toplam Birikimi

Kaynak: Peguin Genellikle mikro ve küçük firmaların büyük tutarlarda finansmana ihtiyacı yoktur, dolayısıyla sermaye piyasalarından ya da özel pazardan fon araması beklenmemektedir. Bunun bir istisnası, ileri teknoloji üreten mikro veya küçük firmalar ile çok yüksek büyüme potansiyeline sahip firmalardır. Bu firmalar, hisselerin halka arzı yoluyla finansman sağlayabileceği gibi, özel pazarda da hisseleri satarak finansman sağlayabilmektedir. Erken aşama firmaları genellikle finansman için ticari bankalardan borçlanmaktadırlar. Borçlanmanın verimli olması için ise finansal yapının yeterli olması gerekmektedir. Zaman içinde firmalar kârlarını sermayeye aktararak büyürler ve bu şekilde otofinansman sağlamış olurlar. Firma sahiplerinin büyük çoğunluğu işlerini büyütmek isterler ve daha da büyümek için ihtiyaç duydukları finansman çok yüksek miktarlara gelip dayanır. Halka kapalı/özel firmalarının tabiatı gereği, firma hisseleri halka satılamaz, halka bu anlamda çağrıda bulunulamaz. Satmak istedikleri takdirde SPK’dan gerekli izinleri alarak halka açık şirket hukukuna geçiş yapabilirler. Dünyada geleneksel finansal sistemin dışına

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  69

çıkılarak, SPK vb. kuruluşların iznine ve hukukuna tabi olmadan yapılan bir uygulama vardır ki bu; bir projenin, bir girişimin finansmanı için fon toplanmasıdır. Bu alternatif finansman usulü “crowdfunding” adıyla anılmaktadır. Şu anda Türk mevzuatında konu henüz yasal çerçeve kazanmamıştır. Türk tarihinde “Şirket-i Hayriye” buna bir örnek kabul edilebilir. Erken aşama firmalarının bilinirliği düşük, geçmişi kısa, hakkındaki bilgiler yetersiz olduğu için, kolayına hisse piyasalarına katılımları gerçekleşemez. Örneğin, ABD’de bir firma 50 milyon dolarlık hisse satabilecek duruma gelmeden, hisse piyasalarına katılmamaktadır [19]. Firmaların yatırımcıları ikna edebilmeleri için özel ortaklığa hazır olmaları beklenir. Büyüyen bir pazarda yüksek büyümeler yakalamaları, gelişme amaçlarının gerçekten heyecan uyandırması ve teknolojik ya da karşılaştırmalı bir üstünlüğünün olması çok önemlidir. Buna ilaveten; iyi, kabiliyetli, istikrarlı, gereken tecrübeye sahip bir takımın varlığı öncesinde uzlaşılmış hedefleri gerçekleştirme kapasitesini yansıtır. Yeni ortaklarla stratejik karar almaya hazır olması, örgütün yasal yapısının da şeffaf olması beklenir. Makul bir çıkış stratejisinin varlığı fon sağlayanlar bakımından oldukça önemlidir [24]. Piyasanın büyüklüğünün, organize özel pazar büyüklüğünün kat be kat üzerinde olduğu bildirilmektedir [25]. Dünyada ve Türkiye’de bu piyasadaki rakamlar ancak konu ile ilgili kurulmuş sivil toplum kuruluşlarından elde edilebilmektedir ve kesin bir piyasa büyüklüğü vermek mümkün değildir. Deloitte raporuna göre, 2013 yılında özel sermayelerin birleşme ve satınalmalar şeklinde girişleri 17.5 milyar dolar dolaylarındadır. Bunun dışında rekabet kurumuna bildirilmesi zorunlu olan çok yüksek tutarlı yatırımlar vardır. Özel pazarlar ve hisse piyasası bir noktada birbirlerinin alternatifi, rakibi gibi görülebilir ancak, hisse piyasasında hedeflenen yatırımcı yatırım bankaları gibi uzun vadeler için ellerinde hisse bulundurmak isteyenler olurken, özel pazarda hitap edilen yatırımcı, 3-5 yıl için yatırım yapıp, halka arz yoluyla çıkış stratejisi

70  |  İBRAHİM EMRE KARAA

olan kurumsal yatırımcılar olmaktadır. Dolayısıyla, özel pazarlar esasen hisse piyasasına geçişi kolaylaştırabilir. Borsalar sadece üyelerinin birbirleri arasında ticaret yaptığı zeminlerdir ve üyelikler (koltuk sahibi olmak) oldukça pahalıdır. Özel pazarlarda bu tür üyeliklerin bulunmayışı, halka arzın yapılmayışı, işlemlerinin SPK’nın denetiminde olmaması pazarı cazip kılmaktadır. SPK’da bu piyasaya ilişkin yükümlülükler ve düzenlemeler yoktur. Daha önce internet üzerindeki platformlar (örn. sharespost vb.) şeklinde ortaya çıkan özel pazarlar, son yıllarda bazı borsalar altında, örneğin NASDAQ ve Borsa İstanbul’da özel pazar adıyla kurulmuştur.

2.5.1. Girişim Sermayesi Özel sermaye fonlarının ilk grubu girişim sermayesidir. İkinci grupta firmalar tarafından kurulmuş girişim sermayesi firmaları (captive), ve son grupta melek yatırımcılar bu grubun içinde yer alırlar, tohum, başlangıç, erken dönem ve sonraki aşamada finansman sağlarlar [74]. Girişim sermayesi daha çok buluşların finansmanı olarak değerlendirilmektedir (örn. [26]; [27]). Örneğin ABD’de girişim sermayesi finansmanı sağlayan birmaların %85’i ileri teknoloji firmaları olmuştur. Girişim sermayesi finansmanı almış olan firmalardan bazıları; Apple, Google, Amazon gibi bugün dünya çapında bilinirliği olan firmalardır [29]. Girişim sermayesi veya Risk sermayesi firmaları piyasanın aktif katılımcıları olmaları beklenir, zira faaliyetlerinin konusu doğrudan yüksek riskli firmalara yatırımdır. Son yıllarda genel eğilim, risk sermayesi firmalarını da girişim sermayesi başlığı altında değerlendirilmesidir. Girişim sermayesi şirketleri (GS), yüksek kârlılıklar arayan yatırımcıların, finansman imkânları kısıtlı, sermayeye ihtiyaç duyan [29] girişimcilere ortaklıklar yoluyla [30] orta ve büyük ölçekte fon sağladığı [74] bir yatırım finansman biçimidir.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  71

Girişim sermayesi, büyük firmaların da kullanabildikleri yöntemlerden biri olabilmektedir. Büyük firmalar doğrudan yatırımlar yoluyla birçok firmaya gelecekte birleşme ya da devralma amacıyla yatırım yapabilmektedirler. Amaç bu olmasına rağmen yine de bu tür yatırımlar, standart klasik girişim sermayesi firmalarının beklentilerine benzer biçimde çok yüksek getiriler umulmasıdır5 [31]. Türkiye’de girişim sermayesi şirketleri oldukça sınırlı sayıda faaliyet yürütmektedirler ve fonları yetersizdir [32]. Girişim sermayesi şirketleri, kurumsal yatırımcılardan (emeklilik fonları, vakıf fonları) elde ettiği fonları kullanmakta, yatırım yapılan şirketin yönetimine ortaklığı nispetinde müdahil olmakta, ancak ele geçirmeye çalışmamaktadır, bu sebeple kurulması arzu edilen bir ortaklık modelidir [33]. GS’si yatırım yapmaya karar verirse firmayla müzakereler başlar. Ortaklık kurulursa yönetim kurullarında temsil hakkı elde ederler. Bu pazar, diğer sermaye piyasalarına geçiş için bir kademe olarak da kabul edilebilir, çünkü GS ve RS ortaklık kurduklarında çıkış stratejisi için hisselerin piyasada satılabilir olması gereklidir. Başka bir deyişle hisselerin likit hale getirilmesi gereklidir. Normal şartlar altında GS’nin yatırım süresi de 5-7 yıldır ancak son yıllarda yeni trend, yatırım yapılan şirketlerdeki ortaklık süresinin uzamaya başlamasıdır [9]. Diğer yandan da GS yatırımcılarının likidite imkânlarının genişletilmesi arzusu, ikincil işlemler için alternatif alım-satım platformlarının yani özel pazarların ortaya çıkmasına sebep olmuştur. Girişim sermayesinin Avrupa’da halka arzları hızlandırabildiği, firmaları erkenden olgunlaştırabildiği, halka arza gelen firmaların %80’inin Euro.nun (Avrupa yeni pazarı) önce doğduğu ve bu piyasaya gelişle piyasanın varlığının ilişkili olduğu görülmüştür [74]. Çok yüksek büyüme fırsatları taşıyan, yüksek kârlılık potansiyeli bulunan firmalar, girişim sermayesi firmalarını cezbeder. Girişim sermayesi firmaları firmalara sadece para sağlamakla 5

Caselli, Stephano (2009), Encyclopedia of Alternative Investments” ansiklopedi maddesi; “Corporate Venture Capital”, s.113

72  |  İBRAHİM EMRE KARAA

kalmaz bununla birlikte özellikle yeni girişimlere finans, yönetim, pazarlama gibi konularda stratejik yönlendirmelerde de bulunurlar. Girişim sermayesi finansmanını sağlayanlar, firmaların hisselerini almak suretiyle ortak olur. Ortaklık başladıktan sonra, girişim sermayesinin sahip olduğu en iyi muhasebeciler ve avukatlar gibi imkânlardan yararlanılması söz konusu olur. Girişim sermayesi ile finanse edilen firmalar, dünyada %65-%85 aralığında hayatlarını devam ettirebilmişlerdir. Beklenebileceği gibi girişim sermayesi şirketleri yatırımcı haklarının kanunlarla en güçlü biçimde korunduğu ülkelerde ağırlıklı olarak faaliyet gösterirler. Girişim sermayesi; vergiler, iflaslar gibi kanuni hükümleri, o ülkedeki hisse piyasasının içinde bulunduğu durumu da kendileri için uygun bulmalıdırlar. Ülkeden ülkeye girişim sermayesinin kullandığı araçlar farklılıklar göstermektedir. Özellikle ABD, girişim sermayesinin en güçlü kullanıldığı ülkelerin başında gelmektedir ve vergiye ilişkin konular sebebiyle tercih edilen finansman aracı, imtiyazlı hisse senetlerine dönüştürülebilir araçlar olmaktadır. Açık bir söyleyişle borç formunda firmalara verilen paranın ödemesi imtiyazlı hisse senetleri ile yapılacaktır. Kanada ve Avrupa ülkelerinde de aynı araç en çok tercih edilen araç olmaktadır [34]. Bu kaynaklar profesyonel yatırımcılar ve küçük yatırımcıların paralarını yöneten aracılardır. Burada ortaklar, emeklilik fonları, sigorta şirketleri, üniversiteler ve firmalar olabilir [15]. Profesyonel yatırımcılar arasında çok varlıklı yatırımcılar da bulunabilmektedir. Hakkında yeterince veri bulunmadığı için akademisyenlerin ilgisini çekmeyen girişim sermayesi ve özel sermaye kuruluşları, verilerin derlenmesiyle birlikte 2009 yılından itibaren çalışmalara konu edilmektedir. Bu çalışmalarda girişim sermayesinin doğası, fon bulma yöntemleri, fonları yapılandırmaları, finansal anlaşmaların mahiyetleri, çıkış stratejileri ve işlemleri, getirileri, bölgesel kalkınma ve işsizlik üzerindeki etkileri, hukuki boyutları ele alınmış, alınmaktadır.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  73

Girişim sermayesinin yatırım kararlarını nasıl verdiği araştırmalara konu edilmiştir. Şayet kararları neye göre verdikleri firmaların yönetici ve sahipleri tarafından bilinirse, bu tür finansmana erişimi kolaylaşabilecektir. Bilgi burada işin temelini oluşturmaktadır. Bilginin verilişi, verilen bilgilerin nasıl alaka uyandırabileceği, nasıl yorumlanacağı ve arkasından ne şekilde faaliyete geçileceği önemlidir. Zacharakis [35] çalışmasında ayrıntılı olarak bilgi süreçleme teorisi perspektifinden zihinsel modellerin kullanılmasını değerlendirmektedir. Buna göre süreç, meydana geliş (origination), İzleme (screening), Değerleme (durum tespiti) ve müzakere aşamalarından oluşmaktadır. Meydana geliş aşamasında, özellikle dikkat edilmesi gereken reddedilmesi zor ve dikkatleri çekebilecek bir teklif ile başvurulmasıdır. Tekliflerin ön değerlendirme süreleri oldukça kısadır. Hall ve Hofer [36] bu sürenin 6 dakika olduğunu bulgulamıştır. Shane ve Cable [37], network ilişkilerinin oldukça işe yaradığını, girişim sermayesinde bir referans olması durumunda daha çok dikkate alındığını, kabul olasılığının arttığını, yani izleme aşamasına geçildiğini bulgulamıştır. İzleme aşamasında odak noktası özellikle ve öncelikle girişimcinin kendisidir. İlk görüşmedeki ilk izlenimin çok değerli ve önemli olduğu bulgulanmıştır (örn. [38]). Girişimcinin tecrübesi de önemli bir faktördür, ancak tecrübesi 14 yılın üzerinde olduğu için git gide girişimciyi kötü etkilemeye başlamaktadır. Muhtemelen bunca sene zarfında pek bir şey elde edilememiş olunması bir başarısızlık olarak değerlendiriliyor olabilir. Girişimcinin liderlik kapasitesi değerlendirilecektir, çünkü firmanın başarısının güçlü bir liderlik ve yönetim ile artacağı düşünülmektedir. Bununla birlikte piyasanın durumu, pazarın durumu gibi faktörler, firmanın kendisinden daha büyük önem arz etmektedir. Bu aşamada yeterliliği düşük bulunan talepler hemen reddedilmektedir. Girişim sermayesinin güçlü olduğu ülkelerde özellikle belli başlı endüstri kollarında, firmanın hayat döngüsü içindeki aşamalarına odaklı çalışan, uzmanlaşmış girişim sermayesi firmaları bulunmaktadır. Elbette piyasa ve pazarlara ilişkin değerlendirmeler yapılırken buradaki verilerin nasıl yorumlandığı da önem arz etmektedir.

74  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Birçok çalışmada6 da değerlendiricilerin karar süreçlerinde bazı psikolojik yanlılıklar sergileyebilecekleri değerlendirilmiştir. Psikolojik yanlılıklar, her insanın yapabileceği, beynin çalışma prensipleriyle de ilgisi bulunan yanlılıklardır. Örneğin beyin bir benzerlik aradığında, hemen en yakındaki örneği çekip getirmektedir. Psikolojik yanlılıklar, yanlış ve hatalı kararlar verilmesi anlamına gelmez, sadece tam rasyonel biçimde tüm bilgilerin analiz edilememesi, alternatiflerin hepsinin değerlendirilememesi sebebiyle optimal çözümü bulmakta zorluk yaşanmasıdır. Girişim sermayesinde, kendi bilgisine aşırı güven, sürü psikolojisi gibi yanlılıklara rastlanmaktadır. Değerleme ya da durum tespiti aşamasında girişim sermayesi, girişimciden ve birçok kaynaktan bilgi toplar ve yorumlar. Bu yorumlar eyleme geçişte etkili olacaktır. Firmaların yönetim ve üretim takımları ile ürüne odaklanılarak, potansiyel ve riskler belirlenmeye çalışılır. Buradaki içsel risk, teknik olarak fizibilitesinin düşük ancak müşteri potansiyelinin büyük olması durumudur. Dış riskler ise, pazarın reaksiyonu, rakiplerin reaksiyonu olmaktadır. Maliyetler karşısında elde edilecek fayda, müşterilerin farkındalığı ile firmadakilerin farkındalığı arasındaki farkı ifade eden “ters seçim”(adverse selection) probleminin azaltılmasının yanı sıra, firmanın patent, alacakları gibi maddi olan ve maddi olmayan varlıkları analiz edilir. Erken aşamadaki firmalar için maddi duran varlıkların az olması beklenen bir durumdur. Firmaların bu aşamaya geçildiğinde girişim sermayesi ile daha sık ve yakın temas kurmasının başvurularının olumlu sonuçlanması arasında ilişki bulgulanmıştır (örn. [42]). Bazen girişim sermayesi sendikasyon yoluyla erken aşama firmalarını destekleyebilir. Sendikasyon bir grup halindeki yatırımcıların katılımıyla firmanın talep ettiği tutarların karşılanmasıdır. Bu sayede girişim sermayesinin üstleneceği riskler paylaşılmış olacaktır. Sendikasyon sayesinde birçok değerlendirme çok hızlı 6

[26]; [39]; [40]; [41] çalışmalarından psikolojik yanlılık örnekleri görülebilir. İleriki bölümlerde konu başlığı altında izlenebilir.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  75

ve kolay yapılabilecek hatalı karar riski en aza indirilebilecektir. Farklı perspektifler, farklı altyapılara sahip kişilerin yapacakları değerlendirmelerin birbirinden farklılıklar göstermesi anlaşılabilirdir, ancak toplu değerlendirmelerde yanlılıklar oldukça azaltılabilmektedir. Bu noktada değerlendirme sonuçları olumlu olursa müzakere aşamasına geçilmektedir. Müzakereler, yapılacak yatırımlara ilişkin detayları görüşmek üzere düzenlenmektedir. Bu aşamada daha önce yorumlanan bilgiler eyleme dönüşecektir. Bu aşamada firma değerleme, düzenlenen kontratların hukuki tarafları, yönetim kurulunun nasıl teşkil edileceği, temsil hakları görüşülecektir.

2.5.2. Melek Yatırımcılar Melek yatırımcılar, arada herhangi bir akrabalık bağı olmaksızın özellikle yeni ve gelişen iş alanlarına çok riskli yatırımlar yapabilen yatırımcılardır [43]. Özellikle tohum finansmanı anlamında girişim sermayesi firmalarına göre 16 kat daha fazla yatırım yapmaktadırlar [44]. Buradan melek yatırımcılardan fon sağlamanın kolay olduğu sonucu çıkarılmamalıdır, örneğin Kanada’da firmaların melek yatırımcılara müracaatlarının %97’si reddedilmektedir [45]. Melek yatırımcıların erken aşama firmalarının finansmanıyla ilgili olarak kararlarını nasıl verdikleri 150 vakada incelenmiş, önceki çalışmaların ortaya koyduğu ayrıntılı karar verme modellerine göre değil, kısa kestirme hevristiği ile karar verdikleri, bunun da yapılabilir yatırımların önünü tıkayabildiğini değerlendirilmektedir [46]. Aşağıdaki şekilde melek yatırımcılara özel bir başlık açılmasının sebebi görülmektedir. Melek yatırımcılığın ABD’deki kökleri, Broadway şovlarına riskli yatırımların yapılması ile başladığı düşünülmektedir. Forbes dergisine göre 2005 yılında ABD’de melek yatırımcı sayısı 400.000 dolaylarındadır. Melek yatırımcılar, çok riskli projelere yatırım yapan müreffeh yaşayan, zengin aileler ve bireylerdir. Aynı zamanda çok tecrübeli girişimciler ve iş dünyasından insanlar olabilmektedirler. Erken aşamadaki firmalar için

76  |  İBRAHİM EMRE KARAA

tohum finansmanı da dâhil olmak üzere en önemli özsermaye kaynaklarından biri olmaktadır [47]. Dünya’da giderek yeri ve önemi artan bir özsermaye finansmanı kaynağı konumuna gelmiştir [48]. Girişim sermayesinin pek azı erken dönem finansmanına pay ayırmaktadır. Melek yatırımcılar, tam da en çok ihtiyaç duyulacak bir segmentte devreye girmektedirler, yani resmi olmayan finansman kaynakları (eş-dost, aile) [75] ile daha resmi yatırımcılar (Bankalar-Girişim sermayesi yatırımcıları) arasında yer almaktadırlar ([49]; [44]). Melek yatırımcılar özellikle kuluçka, tohum finansmanı, başlangıç aşaması firmalarına, bireysel ya da grup halinde finansman sağlarlar. Esasen melek yatırımcılara özel girişim sermayedarları denebilir [15]. Şekil 2.5. Öncelikle hedeflenen finansman kaynakları Resmi olmayan girişim sermayesi yatırımlarının özel alımları %61

Diğer: Girişim Sermayesi, yatırımcı firmalar ve halka arzlar %2 Joint Venture ve ortaklıklar Bankalar, özel finanas kurumları, küçük yaırım firmaları %7

Kişisel , aile arkadaş ve iş bağlantıları %18 Kâr ve Çalışma Sermayesi %9

Benjamin ve Margulis’den [15] Türkçeye aktarılmıştır

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  77

Melek yatırımcılar, kendilerinin düzenlediği kontratları firmaların önüne koymaktadırlar. Doğrudan yatırımlar sayesinde melek yatırımcılar kendi varlıklarından küçük bir kısımla yatırım yaptıklarından hoşnut olurlar ve kendilerine güvenlerini tazelerler. Buna rağmen erken aşamada ve tohum aşamasında finansman sağlamaya ilişkin en önemli problemlerden biri girişimcilerle yatırımcılar arasındaki asimetrik enformasyon problemidir (Denis, 2004). Erken aşamada ise firmalar uzun vadeler için finansman bulmaya çalışmaktadır ki melek yatırımcılar da özellikle bu çok riskli yatırımlarından ekstra getiriler elde etmeyi umdukları için yatırım yapmaktadırlar. O sebeple uygun biçimde düzenlenmiş bir kontrat tarafları tatmin etmeli, en az zorluk ve sıkıntı ile götürülebilecek durumda olmalıdır.

2.6. Kitle Finansmanı (Kitlesel fonlama) Kitle finansmanı, halkın online platformlar aracılığı ile bir projenin ya da iş fikrinin bireysel ve kurumsal yatırımcılardan finansmanının sağlanmasıdır. Özellikle 2007-2008 finansal krizinin akabinde KOBİ’lerin finansmanı için uygun bulunmuştur [51]. Tamamen bağış mantığı ile çalışabildiği gibi geri ödemeli borçlanmalar ya da özsermaye finansmanı biçiminde de görülebilmektedir. Başka bir deyişle getirili ya da getirisiz olmasına göre sınıflandırılmaktadır. Şekil 2.6. Kitle Finansmanı Kitle Finanasmanı

Getirisiz

Bağış Kitlesel Finanasmanı

Getirili

Takdir Kitlesel Finanasmanı

Finanasal Getiri Kitlesel Finanasmanı

Bottliga ve Pichler, 2016 [51] Türkçeye aktarılmıştır

78  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Finansal aracılık kurumlarının aradan çıkartılarak doğrudan halka gidilerek finansman sağlanması oldukça yenidir ve bilgi teknolojilerindeki gelişimin finansman alanına yeni bir yansımasıdır. Fon açığı bulunanlar, doğrudan artı-değer birimleri ile bağlantıya geçebilecekler ve aracılığın varlığını borçlu olduğu asimetrik enformasyon problemine çözümler üretebileceklerdir. Şekil 2.5. Kitle Finansmanı İşleyişi Fonlar (c) Destekçiler (Yatırımcılar)

Geribildirim (d) Kitlesel Fonlama

Yatırım

PLOTFORMU

İşletmeler Fikirler (a) (Yeni Doğanlar)

Olasılığı (e) Ödüller (e)

Kaynak: Valanciene ve Jegeleviciute, 2014

Aktaran: Atsan ve Erdoğan (2015) [52] den aktarılmıştır. Kitle finansmanı, geleneksel yollardan bankalar ya da finansal piyasalar aracılığıyla finansman sağlamanın güçlükleri karşısında erken aşamada KOBİ ölçeğinde halka kapalı firmaların kullanabilecekleri bir yeni finansman yöntemidir. ABD ve İngiltere’den sonra dünyada üçüncü olarak kanun ve mevzuat hazırlayan ülke Türkiye’dir. Önceleri daha çok akademik makalelere konu olan bu finansman tekniği, şu aralar (2017) kanunlaşma aşamasındadır. Elbette hükumetlerin bir yandan KOBİ’lerin finansman sorunlarını bu araçla giderirken diğer taraftan yatırımcıları da koruması beklenir. Asimetrik enformasyon problemi dâhilinde gizlenen bilgiler ve eylemler, problemleri ortaya çıkarabilecektir.. Gizlenen bilgiler durumu, yatırımcıların yatırım kararlarını etkileyebilecek türden yetersiz bilgiler sağlanmasıyla ortaya çıkar. Buna bir çözüm olmak üzere, kitle finansmanı platformlarının gerekli olan bilgileri fonlama başlamadan firmalardan talep etmesi önerilmektedir [53].

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  79

Kitle finansmanının ortaya çıkışındaki etkenler [54] kitle fonlamasını kısa sürede yaygınlaştırmaktadır. • Bankaların küçük işletmeleri riskli sınıfına alması ve kredi vermek istememesi, • Küçük ölçekli işler için finansman bulma maliyetinin fazla olması, • Genel olarak pek çok kişinin yardımlaşmaya istekli olması, • İnternetin finansman bulma, alışveriş yapma, bağış toplama ve büyük topluluklara erişimi oldukça kolay hale getirmesi, Bağış ve ödül bazlı kitle finansmanı, bir karşılık beklemeksizin bir projeye ya da firmaya halktan fon aktarımıdır. Bu anlamda herhangi bir risk içermemektedir. Sosyal projelerin finansmanında kullanılabilmektedir. Ödüllendirme ise tarafların uygun gördükleri başarı kriterlerine göre elde edilen başarının bir karşılığı olarak fonlamanın yapılmasıdır. Örneğin bir resim sergisinin düzenlenmesi buna örnektir. Burada geri dönüş ve karşılık maddi değildir, manevi tatmin sağlanabilmektedir. Genel olarak toplumun yararına olan projelerin desteklenmesi için uygundur. Örneğin Wikipedia, bağış esasına dayanan bir kitlesel fonlama örneğidir. Yatırım bazlı kitle finansmanında ise, firmaya ait bir menkul kıymetin yatırımcıya transferi karşılığında da fonların transferi söz konusudur. Bu menkul kıymet bir borçlanma aracı olabileceği gibi özsermaye aracı da olabilir. Genellikle finansmana ihtiyaç duyan girişimci tarafından yatırım ihtiyacı tutarı bir limit olarak belirlenir ve kitle fonlaması yoluyla belirlenen bir süre içerisinde bu tutarın sağlanması durumunda yatırım yapılır [54], yatırım tutarına ulaşılamadığında platform parasını yatıranlara tutarları iade eder. Özsermaye finansmanı, hisselerin satışları ile sağlanabilir ve bu hisseler oy hakkına sahip olan ve olmayan olarak ayrımlana-

80  |  İBRAHİM EMRE KARAA

bilmektedir. Mezzanine finansman uygulaması özellikle Alman kitlesel finansmanında görülmektedir. Burada kazanç, kapital kazancı ya da kâr payı kazancı veya her ikisi birden olabilmektedir. Borçlanma; menkul kıymet ihracıyla olabileceği gibi, P2P veya P2B adı verilen borçlanmalarla da yapılabilmektedir. Online platformlar aracılığıyla borç verenler, firmalara borç verirler ve kreditörler haline gelirler. P2P, kişilerin birbirlerinden borçlanmalarına imkân verirken, P2B ile kişilerin firmalara borç vermesi anlaşılmaktadır. Henüz Avrupa Birliğinde bu sistemin işlemesine yönelik bir kanuni altyapı oluşturulmamıştır [55]. Alman kitle finansmanı platformlarından Innovestment’da üç aşamalı bir müzayede sistemi kullanılmaktadır. Bu sistem şöylece açıklanmaktadır: İlk etapta, söz konusu proje için katılımcılara kaç adet hisseyi hangi fiyattan almak istedikleri sorulur. Platform ile birlikte fon arayanlar minimum fiyatı ve ilk müzayedede satmak istedikleri hisse adedini belirlerler. Bütün hisseler alındıktan sonra ikinci aşamaya geçilir. Bu şekilde talep belirlenmiş olur. İlk müzayedede yüksek talep varsa, bu ikinci aşamanın sebebi olur. Böylelikle ilk aşamadaki minimum fiyattan daha yüksek bir fiyata almak isteyen yatırımcılar bu aşamayı değerlendirirler. Bu aşamada da hedeflere ulaşıldıysa, üçüncü aşamaya geçilir. Üçüncü aşamadaki müzayedede yatırımcılar açık artırma usulünü kullanırlar ve daha çok fiyat verenler hisseleri alabilirler. Hedefe varıldığında müzayede tamamlanmış olur [56]. Erken aşamadaki firmalar geleneksel banka kredisi yoluyla finansman aradıklarında yüksek teminat beklentisi ile karşılaşırlar. Bu teminatlar sadece firmadan değil ortaklardan kişisel olarak da aranabilmektedir. Bu teminatları gösteremeyen ancak çok iyi bir iş fikrine sahip firmalar banka dışı kreditörlerden bu yolla finansman sağlayabilmektedirler. Firmalar için en cazip olan kısmı sermaye maliyetlerinin azalmasıdır [57]. Parasal olmayan faydası ise, geniş kitlelere erişerek projelerinden haberdar etmeleri ve farkındalık yaratmalarıdır.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  81

Kitle finansmanında taraflar açısından çeşitli riskler bulunmaktadır. Fon arayanlar açısından risklerin başında internet üzerindeki platformlarda intihal yapılması, fikrin çalınması söz konusu olabilecektir. Fon sağlayanlar açısından ise birçok risk vardır. Platformların sahiplerinin elde ettikleri fonları gerçekten belirtilen amaçlar için kullanılıp kullanılmayacağı, gizlenen bilgi ve eylemler olabileceği gibi, paravan şirketler aracılığıyla insanların soyulması şeklinde istismar edilmesi risklerini barındırmaktadır. İşte istikrar, finansman maliyetinin yüksek olması, illegal durumlar, firmanın batması veya geri ödeyememe riski, firmanın yeterli iç kontrol mekanizmalarının varlığı, firmanın denetlenebilirliği ve işin paravan olup paranın başka yerlere transfer edilebilme ihtimali önemli riskleri oluşturmaktadır. Atsan ve Erdoğan’a [52] göre öneri; yatırımcılığın tabana doğru yaygınlaştırılmasıdır ayrıca, kitlesel fonlama sayesinde yeni işler yaratılabilecektir, yenilikçilik bir de bu biçimde toplumsal destek bulabilecektir. Nitekim ekonomik gelişmelerin yenilikçiliği ortaya çıkardığı, yenilikçiliğin ise ancak deneme ile mümkün olabildiği, denemelerin de kitlesel finansman ile hareketlendirilebileceği öne sürülmektedir [58]. Türkiye’ye sağlayacağı faydalar, değerlendirdikleri makalelerinde ayrıntılı literatür çalışmaları sonuçlarıyla tablolaştırılmıştır [59]. Tablo 2.3. Kitle finansmanı literatüründen bazı özetler Ward ve Ramachan Yatırımcılar kitle finansmanı uygulaması(2010) na yönelik karar verirken daha önce yapılmış projelerin başarısına dikkat etmelidir Ordanini vd. (2011)

Projenin detaylı açıklanmış olması durumunun yatırımcılar üzerinde etkili olduğu sonucuna varılmıştır

Agrawal vds. (2011)

Coğrafi faktörün kitle finansmanı üzerinde etkili olduğu görülmüştür

Hemer (2011)

Kitle finansmanı sisteminin yaygınlaştığı ve literatürdeki öneminin arttığı vurgulanmıştır

82  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Aitamurto (2011)

Kitle finansmanı sistemi ile kendilerine fon sağlayan şirketlerin yatırımcılara karşı sorumluluk duygularının arttığı belirlenmiştir

Bradford (2012)

Daha başarılı kitle finansmanı sistemi için yatırımcılara kısa bir eğitim verilmesinin etkili olacağı belirlenmiştir

Gerber vd. (2012)

Sanal ortamda bir platform oluşturulması sonucunda kitle finansmanı ssteminin daha çok kişiye ulaşabileceği değerlendirilmiştir

Wheat vd. (2013)

Kitle finansmanı uygulamasının başarısı için yatırımcılarla ilişkilerin etkin olmasının önemi vurgulanmıştır

Ergen vd. (2013)

Ülkedeki yatırımların artmasında kitle finansmanı sistemi çok önemli rol oynamaktadır

Lehner (2013)

Etkin şekilde riskini yönetebilen, kanunlara uyan, kurumsal yönetişim uygulayan ve yatırımcı ilişkileri başarılı şirketler yararlanabilmektedirler

Belleflamme vd. (2014) Kitle finansmanı sisteminde yatırımcılardan ön talep toplandığında sistem başarılı olacaktır Hui vd. (2014)

Kitle finansman sisteminin başarılı olması için yatırımcılar ile iletişim etkin olmalıdır

Büyükpilavcı (2014)

Kitle fonlama sistemi ürün/hizmete ilişkin talep konusunda fikir edinilmesi, projenin revizyonu durumu, ön satışlarla sermayenin kısmen ya da tamamen temini, müşteri kitlesi oluşturulması ve girişimciliğin artırılmasına hizmet edecektir

Mollick (2014)

Kitle fonlama sistemi sayesinde yatırımcılar farklı kaynaklara ulaşılabilecektir

Atsan (2015)

ve

Erdoğan Kitle fonlama sistemi sayesinde farklı lokasyonlardaki yatırımcılara ulaşılabilecektir

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  83

Karaaslan ve Altuntaş Türkiye'de finansal amaçlı kurulan kitle (2015) finansmanı şirketlerinin sayısının azlığı, girişimci ve kamuoyu bilinirliğinin azlığı, düşük güvenilirlik, vergi ve hukuki sorunların varlığından kaynaklanmaktadır Koçer (2015)

Kitle finansmanının toplumsal, tarihsel ve siyasal bağlam dahilinde tartışılması gereklidir.

Sancak (2016)

Mevcut yasalar ve yatırımcı kültürü gibi hususlar dikkate alındığında Türkiye kitle finansmanına hazır değildir

2.7. Uluslararası Ticaretin Finansmanı 2.7.1. İhracatçı Tarafından Sağlanan Finansman İthalatçının para ödemeden malı almasını sağlayan açık hesaplı işlemler bulunmaktadır. Tıpkı ticari borçların çalışması gibi çalışılmaktadır ancak uluslararası işlemler olduğu için alacakların tahsili oldukça risklidir, nitekim bu tür bir anlaşma ancak birbirine çok güvenen firmalar arasında söz konusu olabilmektedir. Yabancı ülkelerdeki şubelere ya da bağlı şirketlere yapılan satışlar bu şekilde yapılmaktadır. Bankalarla da açık hesapların çalıştırılması mümkündür ancak burada kesin olan ödemenin yapılması ve vadeye uyumdur.

2.7.2. İthalatçı Tarafından Sağlanan Finansman İthalatçı firmalar bazen ihraççı firmanın sipariş şartlarını yerine getirebilmesi için ön ödemeleri kısmî avanslar şeklinde yapabilmektedir. Siparişleri karşılamak için, örneğin hammadde alabilmek için yeterli finansmana sahip olmadığında ithalatçı firmadan avans talep edebilir, ödenen avans aynı zamanda ticareti hızlandıran bir koşul olarak da ileri sürülebilir. Özellikle ihraç gerçekleşmediğinde iç pazar şansı olmayan mallara ilişkin anlaşmalarda bu türden avansların sözleşmelere girdiği görülmektedir. İthalatçı firmaya ilişkin riskler olduğunda, karşı taraftan yerleşik bir ban-

84  |  İBRAHİM EMRE KARAA

kada satışın karşılığı olan tutarı banka nezdinde tutacaktır ve ödeme ilgili vesikaların ibrazı halinde gerçekleşebilecektir.

2.7.3. Banka Finansmanı Senet Karşılığı Avans Ödeme (Advance on Drafts) ihracatçıların, malları ithalatçıya gönderirlerken paralarını bağlamak istemediklerinde ilgili bankadan kredi kullanabilmeleri işlemidir. İhracatçılar, karşı firmadan aldığı senet var ise, bu senedin belirli bir yüzdesi kadar kredi alabilmektedir. İthalatçı vadesi geldiğinde ödeyemezse; senet ister ihracatçı lehine tanzim edilmiş ve ihracatçı tarafından bankaya ciro edilmiş olsun, isterse de banka lehine tanzim edilmiş olsun, banka, ödediği avans krediyi ihracatçıdan talep eder [60]. Forfaiting işlemleri de aynı mantıkta çalışmaktadır. İhracatçıların kredi itibarı yüksek olduğu halde bir kredi alınmışsa, banka ithalatçının verdiği senedi iskonto ederek alabilir (Discount of Drafts), böylelikle belli bir faiz karşılığında para kullanılabilir olur. Bazen bu karşılıksız olarak da farklı para birimleri üzerinden de yapılabilmektedir. Finansman senedi, ihracat işleminden kaynaklanan bir alacak senedinin bankaya teslimi halinde firma tarafından aynı vade için tanzim edilen senettir. Banka kabulleri benzer şekilde, bu senet bir kıymetli evrak olup, piyasada bununla işlem yapılabilir. Bu arada vadesinde bekleyen senedin tutarı kadarlık bir parayı kullanabilir olur. Orijinal senedin vadesi dolduğunda, diğer hesap kapatılır. Banka kabulleri, ithalatçının bankasının, ihracatçının bankası ile temasa geçerek kendi nezdinde paranın hazır bulunduğunu beyan ettiği evrak, bankanın ilgili ödemeye dair garantisini taşır. Bu şekilde vadesinden önce iskonto ettirilerek tahsil edilebileceği gibi başka işlemlerde ciro edilerek kullanılabilir.. Bankalar firmalar akreditif imkânı da vermektedir. Akreditif, ithalatçıların isteği doğrultusunda banka tarafından sevkiyat belgelerinin akreditif koşullarına göre teslim edilmesi üzerine bankanın ihracatçıya yapacağı ödemeyi gösterir. Bu sayede risk ihracatçıya yüklenmiş olur, ancak diğer yandan ithalatçı da ban-

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  85

kası aracılığıyla ödemenin yapılacağına dair teminat vermiş olur. İşlem tamamlanıp, ithalatçı şartlara göre kendi bankasına alım-satımın tamamlandığını bildirdikten sonra, bankalar irtibata geçerler ve ihracatçının bankası ilgili ödemeyi gerçekleştirir. Türkiye’de özellikle uluslararası ticaretin finansmanı, güvence altına alınması gibi konularda destekler sunan Türk Eximbank kuruluşu, özellikle ihracatın arttırılmasına yönelik olarak firmalara destek vermeyi amaç edinmiştir.

2.7.4. İhracat Yapanlara Sağlanan Destek ve Krediler Devlet kurumları ihracatı teşvik etmek için birçok destek programları geliştirmektedirler. Bu desteklerin içerikleri, süreli olup olmaması, uygulamadaki değişkenlikler sebebiyle bu bölümde sadece şu anda uygulamada olan kurumların programlarından örnekler verilmekle yetinilmiştir. Ekonomi Bakanlığı; ihracata hazırlık, pazarlama ve markalaşma başlıkları altında çeşitli destekler vermektedir. Bu destekler; • yurtdışı pazar araştırması, • e-ticaret sitelerine üyelik, • rapor satın alma, • şirket satın alma (Danışmanlık), • ileri teknolojiye sahip şirket satın alma (Danışmanlık), • ileri teknolojiye sahip şirket satın alma (Kredi faiz), • sektörel ticaret heyetleri, alım heyetleri, • belge-sertifika-test analiz raporları, • tarım analiz raporları, • küresel tedarik zinciri, • uluslararası rekabetçiliğin geliştirilmesinin desteklenmesi, • ihracatçıya alıcı kredisi ve sigorta tazmin desteği,

86  |  İBRAHİM EMRE KARAA

• fuar katılım desteği, • tasarım desteği, • yurtdışı birim, marka ve tanıtım desteği, • markalaşma v Turquality desteği, • tarımsal ürünlerde ihracat iadesi yardımları • özel statülü şirketler (Dış Ticaret Sermaye Şirketleri ve Sektörel Dış Ticaret Şirketleri) Yukarıda yer alan desteklere ilişkin daha detaylı bilgi http:// www.tim.org.tr/tr/ihracat-ihracat-destekleri.html adresinde bulunabilir. KOSGEB uluslararası ticaretin geliştirilmesi için bir ihracat kredisi destekleme programı uygulamaktadır.

2.8. Nakit Girişi Sağlamayan Finansman Kaynakları Bazı kaynaklarda finansman kaynakları, bazılarında teknikleri bazılarında ise finansman stratejileri olarak geçen, firmalara doğrudan nakit girişi yaratmayan, ama firmaların etkinliklerini arttırabilecek bazı uygulamalar bu bölümde yer almaktadır.

2.8.1. Ticari Borçlar Ticari borçlar esasen satıcıların açmış olduğu kredilerdir. Esnek vadeler, formalite azlığı, düşük maliyetli oluşu ve kültürel alışkanlıklar sebebiyle rağbet görmektedir. Herhangi bir nakit çıkışı olmaksızın, belirli bir süre için mal ya da hizmeti vadeli olarak alabilme hakkıdır. Doğal olarak herhangi bir nakit girişi yaratmaz ancak o vade müddetince peşin almayarak nakdi yönetmek mümkün olabilecektir. Erken aşamadaki küçük firmalar için kullanımı oldukça yaygındır. Bu krediler uzun vadeli olamazlar, daha çok kısa vadelerde olduğu görülebilir. Firmanın faaliyet gösterdiği sektörün özelliklerine göre vadeler değişkenlik gösterebilecektir.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  87

Bu türden borçlanmalarda senetler de kullanılmaktadır, ancak küçük tutarlar ve karşılıklı güven oluştuktan sonra piyasada açık hesap denilen uygulamaya rastlanmaktadır. Buna göre, sürekli alım-satım yapılan firmalarla karşılıklı olarak cari hesaplar tutulur ve dönem dönem de mutabakat sağlanır. Satıcı kredilerinin koşullarını etkileyen etmenleri; malın ekonomik niteliği, alıcı ve satıcının mali gücü, arz-talep dengesi, piyasadaki rekabet ve erken ödeme iskontosu olarak belirlenmiştir [61]. Öncelikle, ticari borçlanmanın doğurduğu bir maliyet vardır, bu maliyet peşin fiyat ile vadeli fiyat arasındaki farktır. Dolayısıyla, vadesinden önce yapılan ödemelerde bir iskonto yapılması anlamlı olacaktır.

2.8.2. Stratejik Ortaklıklar Pazarda güç sahibi olmak, bir firmanın ana stratejisi olabilir. Stratejik ortaklıklar kurmak suretiyle daha iyi tedarikçilere, pazar imkânlarına, dağıtım kanallarına ve finansman kaynaklarına erişebilir. Neticede iki taraf da aynı riski paylaşacaklar ve nimetlerinden de birlikte faydalanacaklardır. Stratejik ortağın sağladığı imkânlar sayesinde, firmanın değeri artacaktır ve böylelikle geleneksel yollardan, örneğin Girişim sermayesi firmasından finansman sağlamış bir firmaya göre daha yüksek değerlenebilecektir. Stratejik ortaklıklarda genellikle bir çıkış stratejisi bulunmamaktadır [15]. Stratejik ortaklıklar, pazar gücü teorisiyle, transfer maliyeti analizleriyle, vekalet teorisiyle, kaynak tabanlı yaklaşımlarla, transfer-değer teorisiyle, reel opsiyonlar teorisi ile ve artan getiriler teorileriyle açıklanmaktadır [62]. Pazar gücü teorisiyle ifade edilen kabaca, firmaların görece üstünlükleri olduğu ve kendilerini daha güvenli ve güçlü hale getirmeleri için işbirliklerine gitmeleridir. Burada yeni oluşumun stratejisi, defansif veya ofansif olabilmektedir. Ofansif uygulamalarda firmanın karşılaştırmalı olarak üstün olduğu avantajların pekiştirilmesi ve arttırılması, rakiplerin pazar paylarının azaltılmaya çalışılması, üretim ve dağıtım maliyetlerinin arttırılmaya

88  |  İBRAHİM EMRE KARAA

çalışılması vardır. Defansif uygulamalarda ise, pazara giriş bariyerlerinin tahkim edilmesi, piyasaya girecek ya da girmiş olan çok güçlü firmalara karşı bir tedbir alınması, yeni girişlerin caydırılması amacıyla sağlam ve güvenli pozisyon almaktır. Stratejik ortaklıkların en bilineni Joint Venture’lardır. Birden çok firmanın ya da tüzel kişinin bir araya gelerek bir yatırım projesi için bir araya gelmeleri ve bunun için bir yeni şirket oluşumuna gitmeleri Joint Venture olarak adlandırılır. İki firmanın ortaklaşa bir firma kurmaları ve farklı hisse oranlarına sahip olabilmelerini ifade eder. En bilinen örnekleri telekomünikasyon piyasasındadır. Global telekomünikasyon piyasasında AT&T’nin agresif politikaları karşısında British Telecom ve Cable & Wireless bir joint venture oluşturmuştur, benzer biçimde Deutche Telecom ve France Telecom ile birlikte GlobalOne isimli joint venture’ı oluşturmuştur. Joint venture’ların bir diğer önemli oluşum sebebi, yeni bir bölgeye ya da sektöre giriş yapılırken halihazırda o ülkede ya da sektörde faaliyet gösteren bir firma ile partner olmak suretiyle pazarlara rahat giriş, var olan dağıtım kanallarına erişim, girişin kısıtlandığı ülkelere dolaylı bir giriş olabilir. Böylelikle önemli bir zaman kazanılabilir, Ar-ge’si yüksek olan firmadan diğerine bilgi aktarımları görülebilir. Değer zinciri konsepti geliştirilerek, öncelikli faaliyetler ve destek faaliyetleri birbirinden ayrılarak, ortaklık kuranların aynı kaynaklarını birleştirerek ölçek ekonomisinden yararlanabilecekleri, kapasitelerin olması gerektiği düzeylere ayarlanabileceği, bilgi ve risklerin paylaşılabileceği önerilmektedir [63]. Bu değer zinciri içinde birbirini tamamlayan işbirlikleri de görülebilmektedir. Transfer maliyetlerinin, özellikle uluslararası transferlerin işbirliği ile gerçekleştirilmesi sayesinde azalacağı öngörülmektedir. Transfer maliyetleri; transferlerin ayarlanması, yönetilmesi ve izlenmesi maliyetlerini doğurmaktadır. Vekâlet teorisinde ise öngörülen problemler, açıklıkla düzenlenmiş net olarak düzenleneceği için daha düşük yaşanma olasılığı vardır. Ortaklık eden firmaların farklı risk davranışları ve buna bağlı olarak farklı getiri

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  89

beklentisi içinde oluşu, ikisi arasındaki durumu zorlaştırıcı olabilir. Anlaşmazlık, uzlaşmazlık gibi sonuçlar doğduğunda stratejik ortaklığın sonu gelebilir. O sebeple bu tür durumların da önceden hesaplanarak ilk anlaşmalara dahil edilmesi sonraki problemlerin doğuşunu engelleyebilir. Kaynak temelli yaklaşım, firmayı bir kaynaklar topluluğu olarak ele almaktadır. Bazı kaynaklar herkese açıkken bazıları sadece o firmaya özgüdür. Herkese açık olan bilgi ve imkânlar rekabette herhangi bir üstünlük doğuramayacağı için, esas olarak üstünlüğün kurulması firmaya özgü değerli, az bulunur, taklit edilemez ve ikamesi olmayan bilgilerin üretilmiş olması ile ilgilidir. Transfer-değer teorisi ise kaynak temelli yaklaşımdaki varlıklara yapılan harcamaları ile maliyet tabanlı yaklaşımın birleştirilmesi neticesinde ortaya çıkmıştır. Reel opsiyonlar teorisi ise, stratejik ortaklığın analizinde yabancı piyasalara, yeni teknolojilere, bir şirketi bünyeye katma gibi yatırımların bir gerçek çağrı opsiyonu gibi değerlendirilmesidir. Finansal çağrı opsiyonunda opsiyonu satın alan küçük bir ödeme ile daha sonra belirlenmiş olan fiyattan büyük bir yatırım yapabilme imkanını elinde tutar. Beklemenin anlamı, belirsizliklerin giderilmesi anlamında değerlidir. Reel opsiyonları bir firmanın genişlemesi ya da diğer bir firmanın bünyeye katılması biçiminde değerlendiren yaklaşımlar da bulunmaktadır (örn. [64]). Artan getiriler teorisi ise, özellikle bilgi teknolojileri üreten firmalarda görüldüğü üzere, sürekli artan getiriler kavramının ortaya çıkışı ile ilgilidir [62]. Giderek artan getiriler firmaları, örneğin Microsoft gibi firmalarda, giderek artan teknolojik ağ bağlantıları kurulmasına (network), ve nihayetinde pazarın büyük kısmına hakim olması sonucuna vardırmıştır. Belki Microsoft en iyi ürünü üretmemektedir, ama bilgisayarların neredeyse tamamı bu ürünle yüklüdür. Bir başka önemli stratejik ortaklık biçimi konsorsiyumlardır. Konsorsiyum ya da iş ortaklığının joint venture´dan en önemli farkı, tarafların bir proje için adi ortaklık gibi hareket etmemeleri, yeni bir şirket kurmalarıdır. Konsorsiyumda bir esneklik vardır ve devamlılık söz konusu değildir, proje tamamlandığında taraflar ayrılmaktadır. Dünyanın en bilinen konsorsiyumu Airbus’dır.

90  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Boeing ile rekabet edebilmek için Avrupalı havacılık firmalarının bir araya getirilmesi ile ortaya çıkmıştır. Konsorsiyumlar, özellikle savunma sanayinde sıklıkla görülmektedir zira farklı alanlardan çok farklı uzmanlıkların bir araya getirilmesi, kompleks işlerde eş zamanlı çalışılması ile çok ileri teknolojik araç, silah ve teçhizatın üretilmesi mümkün olabilmektedir. Stratejik ortaklıklar, ittifaklar, joint venture’lar, konsorsiyumlar firmalara normal şartlarda kendi başlarına yapamayacakları işleri birlikteliğin gücü ile yapma imkanı verir. Ulaşmaları mümkün olmayacak kaynaklara erişimlerini de mümkün kılar. Savunma, büyük dev inşaat yatırımlarında yüklenici veya partner firmalar, hazine garantili fonlara erişim imkanı bulurlar. Bu herhangi bir firmanın kredi garanti fonu garantileri kadar basit değildir, daha ciddi bir yüklenim olduğu için daha düşük maliyetlerle ulusal ya da uluslararası finansman sağlanması mümkün olur.

2.8.3. Leasing Finansmanı Leasing, eldeki fonların makine ve ekipman alımında hemen harcanmayarak elde kalmasını sağladığı için bir finansman aracı olarak düşünülmektedir. Bir karar verme problemi olarak kiralama ya da satın alma kararları farklı pencerelerden farklı görülebilecektir. Leasing veren kuruluşun belirleyeceği kira tutarı, bu firmanın sermaye varlıklarına sahip olmanın finansman maliyetleri, faiz ve amortisman gibi unsurlarda dahil edilerek belirlenecektir [65]. Kiralama ya da satın alma tercihi, firmanın finansal olmayan maliyetleri nasıl değerlendirdiği ile de ilgilidir, zira firmaları maliyet dışındaki diğer faktörler de yönlendirici olabilir. Kiralamanın ve borçlanmanın birbirini ikame edebileceği değerlendirilmektedir. Böylece, leasing için ödenecek olan tutar ile borçlanmada ödenecek tutar birbirine eşitlendiğinde, bire bir eşitlik durumu ortaya çıkar. Eşitlik leasingden yana bozulursa bu durumda leasing kullanmak anlamlı olacaktır. Bu dengeyi bozacak şey, belirlenen şartlarda firmaya özgü koşulların varlığıdır. Bir başka avantaj olarak leasing borç kapasitesini doldurmayacaktır. Ancak, realitede

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  91

borç ve leasing kapasiteleri adeta birbirlerinin tamamlayıcısı gibidir, yüksek borçlanmalar ile yüksek leasingler birbiriyle ilişkili olduğu bulgulanmıştır [66]. Leasing ve ipotekli borçlanmalar birbirleriyle kıyasladığında, ipotekli borçlanmalara7 göre bir varlığın leasing yoluyla edinilmesi daha kolaydır ve firmanın daha fazla çıkarınadır [67]. Leasing kapasitesi, ipotekli borçlanma kapasitesine göre daha yüksektir. Ancak leasing bir vekâlet maliyeti doğurmaktadır. Finansal imkânları daha kısıtlı olan firmalar, borçlanma kapasitelerine daha büyük bir önem vermektedirler. Özellikle ABD’de cazibesi, iflas halinde kredi borçları ile leasinglerin farklı değerlendiriliyor oluşu, açık bir söyleyişle, borcun mutlaka ödendiği ancak leasingle elde edilmiş olan varlığın iade edilebilir oluşudur. Türkiye’de ise firmaların iflas ertelemelerini kullanarak varlıkların parasını ne ödedikleri ne de iade ettiklerini ifade eden finansal kuruluş temsilcileri vardır8. Eisfeldt ve Rampini [67] çalışmalarında ayrıca leasing kararlarının firmaların iç fonlarının durumuna bağlı olduğunu söylemektedirler. Küçük kâr payları ödeyen, düşük nakit akımları olan, yüksek Tobin q değerine sahip küçük firmaların sermayelerine göre leasing oranları diğerlerinden daha yüksek bulunmuştur. 2017 yılında yapılan bir çalışmada [68], havayolu şirketlerinin finansal performansları üzerinde leasinglerin etkisi incelenmiş ve leasing’in kârlılık üzerinde monoton olmayan içbükey bir etkisi olduğu, dolayısıyla azalan bir marjinal verim olduğu bulgulanmıştır. Böyle olunca, optimal bir leasing belirlenebilir. Düşük maliyet esasına göre çalışan havayolları ile tam maliyetle çalışan havayollarının karlılıklarını leasing farklı biçimde etkilemekte, optimal düzeyi aşan düşük maliyet esaslı havayolları firmaları için daha büyük zararlar söz konusu olabileceği belirlenmiştir. Çin’de faaliyet gösteren KOBİ’lerin leasing kararları incelendiğin7 8

Sözkonusu varlığın kendisinin ipotek edildiği türden borçlanmalar, krediler kastedilmektedir. http://www.finansgundem.com/haber/iflas-erteleme-leasingcileri-vurdu/1053026

92  |  İBRAHİM EMRE KARAA

de [69]; CEO sahipliği, vergi oranları, mali başarısızlık potansiyeli ve büyüklüğün leasing oranı ile pozitif ilişkili olduğu, borç oranı, kârlılık ve duran varlıklar ile negatif ilişkili olduğu bulgulanmıştır.

2.8.4. Lisanslamalar Bir lisansı elde etmek suretiyle firma bir kontrat ile bir teknolojiyi, bir ürünü ya da malı üretebilir hale gelir. Bu sayede firma bir ücret karşılığında, bir bölgede ya da belirlenen herhangi bir zaman zarfında bu işi yaparak gelirlerini arttırabilecektir. Lisans sayesinde firmalar piyasada diğerlerine göre daha avantajlı bir pozisyon edinirler. Müşteriler, geniş bir yelpazedeki ürünler arasından sahtelerinden korunmak için lisanslı ürünleri tercih edebileceklerdir. Lisans alan firma için lisansın piyasada var olan inşa etmiş olduğu imajından yararlanmak mümkün olurken, lisans veren firma da markasına ilişkin farkındalığı yayabilecektir. Lisanslamaya ilişkin zorlukların başında firmanın çok da hazırlıklı olmadığı bir pazarda büyük bir rekabetin içine giriyor oluşudur. Firmaların ellerindeki maddi ve gayrı maddi varlıklarıyla, mevcut ürünleriyle rekabet şansları giderek zorlaşmakta ve bu sebeple inovasyon ile ürünlerin yenilenmesi ve buna bağlı olarak entelektüel hakların da garanti altına alınması gerekmektedir. Bu ihtiyaç, erken aşama firmalarının bazen varlık sebebi olabilmektedir. Entelektüel hakların garanti altına alınabilmesi, Ar-ge ile geliştirilen ürün patentlerinin ve haklarının alınması, yeni lisansların üretilebilmesi için bazen firmalar ayrı bir start-up firma kurmaktadırlar. Lisans ile alınan esasında bir entelektüel haktır, bir kullanım iznidir. Girişimciler de bu lisanslar sayesinde fayda yaratabilmektedirler. Lisanslamalar, çeşitli türde iş ortaklıklarını doğurabilmektedir; dış kaynak kullanımı (outsourcing), joint venture’lar, stratejik ortaklıklar ortaya çıkarabilmektedir. Lisans anlaşması, resmi nitelikte yazılı bir dokümana dayanmaktadır. Hak sahibi olan tarafın iznine tabi olarak işin yapılabilmesi için karşı tarafa belli koşullar altında kullanım hakkının ge-

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  93

nellikle bir ücret karşılığında devredilmesi ancak, hak sahipliğinin devredilmemesidir. Lisansı verenler ve lisans alanlar olmak üzere iki taraf bulunmaktadır. Böyle bir lisans anlaşması olabilmesi için öncelikle lisans anlaşmasına konu olan hakkın resmi otoritelerce zaten onaylanmış olması gerekir. Bu onay, ilgili hakkın kanuni olarak korunduğunun bir ifadesidir. Lisans anlaşmasında lisans alanlara hangi hakların verildiği, ödemenin ne şekilde yapılacağına ilişkin hükümler yer alır. Teknolojik lisanslar, basım yayım lisansları, marka ve ticarete ilişkin haklar lisanslamanın konusudur. Lisans veren firmaların portföylerinde birden çok patent, know-how gibi bilgiye dayalı gayrı maddi varlıklar bulunur. Lisans veren firmaların hepsi doğrudan üretime geçecek kabiliyet ve kapasiteye sahip olmayabilir. Bir başka firma aracılığıyla alınmış hakların hayata geçirilmesi, daha iyi pazar bulabilmesine, daha yaygın olarak kullanımına aracılık edilmesi, lisansı veren firmalar için de olumlu sonuçlar yaratacaktır. Bu durumdaki firmaların kazancının temelini bu tür faaliyetler oluşturur. Lisanslama sayesinde lisans verebilir durumda olan firmanın geliştirdiği faydalı ürün, patent, marka ve benzeri varlıkları ticarileştirilebilir. Üretilen patentlerin vb. varlıkların ticarileşmesi, bu firmaların bilinirliğini artırır. Lisanslama sayesinde ürünlerin ortaya çıkmasıyla daha fazla geliştirilmesi de söz konusu olabilecektir, çünkü teknolojik gelişimlerin sürekli devam ettiği gerçeği karşısında, patent sahibi firmaların ürünlerini yenilemeye devam edebileceklerdir. Önceleri çok büyük özellik olarak geliştirilmiş birçok teknoloji zaman içinde standart haline gelmektedir. Piyasaya yeni ürünlerin girişi her zaman bir yarışa konudur, çünkü piyasaya ilk girmenin pazar payını büyütmek başta olmak üzere birçok avantajları bulunmaktadır. Lisanslama sayesinde o anda yeni teknolojilere dair bilgilerin devşirilmesi söz konusudur. Birçok küçük ölçekli firmanın teknolojilerin tamamını geliştirebilecek imkânları yoktur, bu takdirde bilinen ve var olan bir üretim yönteminin ya da yeni bir tasarımın piyasasının hemen aranma-

94  |  İBRAHİM EMRE KARAA

sı önemli bir avantaj yaratabilecektir. Bu sayılan avantajlar, hem lisans veren hem de lisans alan firmalar için karşılıklı çıkarlara uygundur. Marka yaratılması, ürün ve hizmete ilişkin tüm ilişkilerin kurulmasında birinci çağrışım aracı olduğu için çok önemlidir. Lisansı veren firma şayet üretimini de yüklenmişse, ürünün kalitesine ilişkin sorumlulukları da üstlenmiştir, ancak buna rağmen lisansın kullandırılmasında lisans alan firmaların birbirleri arasında hizmet ve kalite bakımından farklılıklar oluşabilir. Kötü olayların tamamı yaratılan markaya atfedilecektir. Lisans alanlar açısından konu değerlendirildiğinde, ortaya çıkabilecek en büyük risk, lisansı veren firmanın kendisinin de aynı pazara girme arzusu olacaktır. Böyle olunca lisans alan firma rakip olarak lisans veren firmayı karşısında bulabilecektir. Lisans alan firmalara, üretime geçtiklerinde karşılaşabilecekleri problemler için sürekli teknik destek gerekebilir ve lisans veren kuruluşun bu hizmeti verip veremeyeceği kesin olarak bilinmelidir.

2.8.5. Franchising Lisanslamaya benzer biçimde, başka bir firmaya ait olan ürün ve hizmetlerin satış hakkının elde edilmesidir. Bunun karşılığında bir ücret ya da gelirlerden yahut kârlardan pay ödenecektir. Franchise veren firmanın yüksek tecrübesi ve bilgisinden yararlanılabilecektir. Bu alternatif bir sermaye kaynağı olarak kabul edilir, herhangi bir borçlanmaya ya da özsermaye kaybına sebep olmaz. Franchise sayesinde firmanın en büyük avantajı maliyetler bakımından değil firmanın biçimsel olarak gelişiminin yaratacağı avantajdır. Hatta tam tersine franchise maliyetler bakımından daha yüksek maliyetlere sebep olabilmektedir. Esasen bu gelişim hem franchise veren hem de alanlar için değerlidir. Literatürde franchise’ın varlığı, girişimcilerin yetersiz sermayeleri oluşu ile açıklanmaktadır. Firma kendisi yüksek maliyetlere katlanmayarak başka firmalar aracılığıyla faaliyetlerini genişletebilecektir, ücret ve kullanım bedelleri alarak gelirlerini arttırabile-

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  95

cektir. Geleneksel finansman bulmakta zorlanan firmalar, franchise alan firmalar sayesinde daha ucuz finansman kaynaklarını elde edebileceklerdir. Örgütsel biçim olarak franchising benimsendiğinde, işin en başındaki girişimcilerin yeterli sermaye yatırımı yapacak imkanlarının olmadığı, franchise yoluyla franchise verenlerden daha ucuza finansmanı piyasa ve strateji araştırmalarına harcamayarak avantaj sağlayabildikleri [70] ileri sürülmektedir. Buna ilaveten franchisingi bir sermaye yapısı konusu olarak da değerlendirmekte, büyüme fırsatları, maddi olmayan sermaye, asimetrik enformasyon ve varlık özellikleri bakımından sermaye harcamalarının franchise kontratında var olduğunu dolayısıyla firmaların sermaye yapılarının etkilendiğini bulgulamıştır.

2.8.6. Araştırma ve Geliştirme Anlaşmaları Ar-ge anlaşmaları yoluyla sağlanan firma işbirlikleri, birçok ülkede teşvik edilen uygulamalardandır. Bu işbirlikler, firmalar arasında olabildiği gibi, çeşitli kurumlar arasında da gerçekleşebilmektedir. Ar-ge anlaşmaları temelde sermaye sınırlı ortaklıklardır (limited ortaklık) ve bu ortaklıktan firmanın bir teknolojiyi geliştirmesi için fonlaması sağlanmış olur. Aradaki anlaşmaya bağlı olarak, teknoloji üretildikten sonra firma bunu ya satın alacaktır, ya teknolojiyi piyasaya sürecektir ya da yeni bir limited firma oluşumuna gidilecektir. Bu anlaşmaların zemini oluşurken firmalar maliyetler ve risk-paylaşımı ile ilgili kuralları önceden belirlemeye çalışırlar. Firmalar bu işbirliği sayesinde birbirlerinden bazı özel bilgileri öğrenerek kabiliyetlerini artırabilirler. Ar-ge faaliyetleri dışsallıklar yaratır, firmalar, endüstriler ya da ülkeler bu araştırma faaliyetlerinden faydalar elde ederler. “Taşma ve yayılma” anlamına gelen “Spillover” etkisi olarak literatürde yer alan olgu, birbiriyle ilgisiz gibi görünen olayların ekonomik olaylara doğru yayılması anlamında kullanılmaktadır. Uluslararası ekonomik işbirliği örgütleri yoluyla anlaşmalar

96  |  İBRAHİM EMRE KARAA

imzalayan ülkelerde bu anlaşmaların yerel etkilerinin görülmesi gibi.

2.8.7. Nakit Yönetimi ve Vergi Stratejileri Etkin bir nakit yönetimi, nakit akışlarını denetim altına almaya yarar. Nakit yönetimi, vergilerle ilgili uygulanacak politikaları da içermektedir. Duran varlıkların elde edilmesiyle amortismanlarının ayrılması ve bunların bir kısmının vergiden istisna edilmesi gibi tekniklerden yararlanılmaktadır. Örneğin Türkiye’de en sık görülen uygulamalardan biri sene sonunda ödenecek vergilerin verilmek istenenden fazla çıktığı takdirde, acilen taşıt alımlarına girişilmesidir. Esasen nakit yönetimi konusu firmalar için hayati öneme sahiptir. Özellikle nakit döngüsü adı verilen hammadeden ürünün satışı ile sonuçlanan sürecin aldığı zaman, doğrudan kârlılıklarla da ilişkilidir [71]. Çalışma sermayesi yönetimi içerisinde nakit yönetimi, geleneksel finans teorilerinin odaklandığı uzun vadeli finansal kararlardan ayrılmaktadır. Çalışma sermayesi eksikliği birçok firmanın şikâyet konusudur, çünkü süreç içerisinde günlük ve anlık kararlar ve eylemler gerektirmektedir. Wal-mart firmasında nakit dönüş döngüsü 40 gün olurken, Kmart firmasında 61 gün oluşu ile her yıl 198,3 milyon dolarlık finansman gider oluşu arasında ilişkiler bulgulanmıştır ([72]; [73]). Etkin çalışma sermayesi yönetiminin temel prensibi, para girişlerinin hızlandırılması ve harcamaların olabildiğince yavaşlatılmasıdır. Bu şekilde, firmalar stoklarını hızla paraya değiştirebilirlerken diğer yandan elbette piyasa şartlarına da bağlı olarak ödemelerini yavaşlatabilirlerse, bu faaliyetlerin etkinliğini artırdığı gibi kârlılıkları da yükseltebilecektir. Bir diğer önemli avantajı likidite sorununun daha az oluşu, kreditörler açısından da oldukça güven telkin edici olmasıdır. Bir firmanın likidite durumu incelenirken nakit dönüşüm döngüsü değerlendirilen unsurlardandır. Nakit dönüşüm döngüsü kısaldıkça firmaların finansman imkânları genişleyecektir ve acil acele

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  97

borçlanmalar sebebiyle katlanacakları olası yüksek finansman giderlerinden kurtulabileceklerdir ki bu durum özellikle erken aşama firmaları için değerlidir.

2.8.8. Barter Barter, takas ya da trampa denilen sistemdir. Ürün ve hizmetlerin para kullanılmadan karşılıklı transfer edilmesine dayanır. Bu sebeple alternatif bir şekilde finansman konusu firmada rahatlatılmış olur. Daha çok, fazla hareketli satışları olmayan malların taraflar arasında değiş-tokuş edilmesi ile stokların rahatlatılması ve değiştirilmesi amacını taşımaktadır. Bu sayede nakit kullanılmayarak, firmaların nakde sıkışıklıkları önlenebilmektedir. Bootstrapping (kendi imkânlarıyla finansman) tanımına uyan bir tekniktir. Piyasaların sıkıştığı, paranın piyasalardan çekildiği dönemlerde başvurulan yöntemlerden biridir.

II. BÖLÜM KAYNAKÇASI [1] Beck, T., Demirgüç-Kunt, A., & Maksimovic, V. (2008). Financing patterns around the world: Are small firms different?. Journal of Financial Economics,89(3), 467-487 [2] Carpenter, R. E., & Petersen, B. C. (2002). Is the growth of small firms constrained by internal finance?. Review of Economics and statistics, 84(2), 298-309. [3] Crespi, F., & Scellato, G. (2010). Ownership structure, internal financing and investment dynamics. The Manchester School, 78(3), 242-258. [4] Lintner, J. (1975). Inflation and security returns. Journal of Finance 30, 259–280. [5] Hamilton, A. (2001). E- Commerce new venture performance: how funding impacts culture. Internet Research: Electronic Applications and Policy, 4(11): 277- 285. [6] Winborg, J. & Landstrom, H. (2001). Financial Bootstrapping in Small Business: Examining Small Business Managers’ Resources acquisition behaviour. Journal of Business Venturing, 16: 235 – 254

98  |  İBRAHİM EMRE KARAA

[7] Freear J ve Wetzel WE, 1990. Who bankrolls High-Tech Entrepreneurs? Journal of Business Venturing 5, 77-89 [8] Oakey, R. 1995 High Technology New Firms: Variable Barriers to Growth (London: Paul Chapman). [9] Deceglie, P. (1998). A LaCard. http://entrepreneur.com/article/0,4621,228667,00.html [10] Harrison, R. T., Mason, C. M., & Girling, P. (2004). Financial bootstrapping and venture development in the software industry. Entrepreneurship & Regional Development, 16(4), 307-333. [11] Jiazhuo G. Wang ve Juan Yang 2016. Financing without bank loans-New alternatives for funding SMEs in China, Springer, ISBN 978-981-10-0901-3 [12] Jobst, Andreas A. ve Pazarbaşıoğlu Ceyla (2007) The Economics of Islamic Finance and Securitization, IMF working paper [13] Uşaklı, Senem M. (2010). Halka Arz Kavramı ve Halka Arzda Kullanılan Satış Yöntemleri, Vedat Kitapçılık, [14] Brau, J. C. (2010). Why do firms go public? Oxford Handbook of Entrepreneurial Finance, ed. Douglas Cumming. s. 467-495 [15] Benjamin, G. A., & Margulis, J. B. (2005). Angel capital: How to raise early-stage private equity financing (Vol. 287). John Wiley & Sons. [16] Silbernagel, C., & Vaitkunas, D. (2012). Mezzanine finance. Bond Capital, 1-7. http://www.salvador-montoro.com/uploads/3/2/0/ 7/3207272/mezzanine_finance_12.pdf [17] Vasilescu, G.L. (2010) Financing Gap for SMES and the Mezzanine Capital, Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 23:3, 5767, DOI: 10.1080/1331677X.2010.11517423 [18] Fenn, G. W., Liang, N., & Prowse, S. (1996). Economics of the Private Equity Market, The. Fed. Res. Bull., 82, 26. [19] Madura, J. (2014). Financial markets and institutions. Nelson Education. [20] Spindler, J. C. (2009). How Private Is Private Equity, and at What Cost?.The University of Chicago Law Review, 311-334. [21] Demaria, C. (2013). Introduction to private equity: venture, growth, lbo and turn-around capital. John Wiley & Sons. [22] Preston S.L. 2007. Angel Financing for Entrepreneurs., Josey-Bass, Wiley & Sons, Inc.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  99

[23] Ernst & Young Prequin Global Private Equity and Venture Capital Report. (2016). https://www.preqin.com/item/2016-preqin-global-private-equity-and-venture-capital-report/1/13358, Erişim: 15.08.2016 [24] EVCA (European Venture Capital Association) Report, 2007. http://www.investeurope.eu/media/78722/guide-on-private-equity-and-venture-capital-2007.pdf, Erişim: 09.08.2016 [25] Meyer, T., & Mathonet, P. Y. (2011). Beyond the J curve: Managing a portfolio of venture capital and private equity funds (Vol. 566). John Wiley & Sons. [26] Gompers, P. A., & Lerner, J. (1999). What drives venture capital fundraising?(No. w6906). National bureau of economic research. [27] Kortum, S., & Lerner, J. (2001). Does venture capital spur innovation?. In  Entrepreneurial inputs and outcomes: New studies of entrepreneurship in the United States (pp. 1-44). Emerald Group Publishing Limited. [28] Bygrave, W. D., & Hunt, S. (2008). For love or money? A study of financial returns on informal investments in businesses owned by relatives, friends, and strangers. REGIONAL FRONTIERS OF ENTREPRENEURSHIP RESEARCH, L.M. Gillin, ed., Melbourne: Swinburne University, 2007; Available at SSRN: https:// ssrn.com/abstract=1269442 [29] Ceylan, A. (2002). Finansal Teknikler. Ekin Yayınevi [30] Erol, C. (1992). Faizsiz Kredi Modeli Venture Capital Finansman Modeli, Bankacılar Dergisi [31] Caselli, S. (2010). Private Equity and Venture Capital in Europe– Markets. Techniques, and Deals, Amsterdam (ua). [32] Aras, G., & Müslümov, A. (2003). Sermaye Piyasalarını Gelişmesinde Kurusal Yatırımcıların Rolü: OECD Ülkeleri ve Türkiye Örneği, KYD Yayın No 1, İstanbul. http://openaccess.dogus. edu.tr:8080/xmlui/bitstream/handle/11376/574/Muslumov_ Aras_2005_iif_Yazar.pdf?sequence=1&isAllowed=y, Erişim: 10, 2010. [33] İpekten, O. B. (2006). Risk Sermayesi Finansman Modeli. Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 7(1), 385-408. [34] Cumming, D., & Johan, S. (2009). Pre-seed government venture capital funds. Journal of International Entrepreneurship, 7(1), 2656.

100  |  İBRAHİM EMRE KARAA

[35] Zacharakis, A. (2010). Venture Capitalists Decision Making. İçinde:  Venture Capital: Investment strategies, Structure and Policies. Ed. Douglas Cumming, Kolb Series in Finance, John Wiley & Sons, Inc. [36] Hall, J., & Hofer, C. W. (1993). Venture capitalists’ decision criteria in new venture evaluation. Journal of business venturing, 8(1), 25-42. [37] Shane, S., & Cable, D. (2002). Network ties, reputation, and the financing of new ventures. Management science, 48(3), 364-381. [38] Mason, C. M., & Harrison, R. T. (2003). “Auditioning for Money” What Do Technology Investors Look for at the Initial Screening Stage?. The Journal of Private Equity, 6(2), 29-42. [39] Sahlman, W. A., & Stevenson, H. H. (1985). Capital market myopia. Journal of Business Venturing, 1(1), 7-30. [40] Zacharakis, A. L., & Shepherd, D. A. (2001). The nature of information and overconfidence on venture capitalists’ decision making. Journal of Business Venturing, 16(4), 311-332. [41] Zacharakis, A. L., Meyer, G. D., & DeCastro, J. (1999). Differing perceptions of new venture failure: a matched exploratory study of venture capitalists and entrepreneurs. Journal of Small Business Management, 37(3), 1. [42] Smart, G. H. (1999). Management assessment methods in venture capital: An empirical analysis of human capital valuation. The Journal of Private Equity, 2(3), 29-45. [43] Mason, C.M., Harrison, R.T. (1995). Closing the regional equity capital gap: the role of informal venture capital. Small Business Economics 7, 153–172. [44] Sohl, J.E. (2007). The organization of the informal venture capital market. İçinde: Landström, H. (Ed.), Handbook of Research on Venture Capital. Edward Elgar, Cheltenham, UK, pp. 347–370. [45] Riding, A., Duxbury, L., Haines, G. (1997). Financing enterprise development: decision-making by Canadian angels. Conference Proceedings for Entrepreneurship Division of the Association of Management and International Association of Management, pp. 17–22. August. [46] Maxwell, A. L., Jeffrey, S. A., & Lévesque, M. (2011). Business angel early stage decision making.  Journal of Business Venturing, 26(2), 212-225.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  101

[47] Harrison, R.T. and C. M. Mason, (2010), “Annual Report on the Business Angel Market in the United Kingdom: 2008/09”, June 2010. [48] OECD Report (2012). Financing SMEs and Entrepreneurs 2012 An OECD Scoreboard: An OECD Scoreboard, OECD Publishing, http://dx.doi.org/10.1787/978924166769-en [49] Freear, J., and Wetzel, W. E. jr. (1990). Who bankrolls high-tech entrepreneurs? Journal of Business Venturing 5(2), 77-89. [50] Denis, D. J. (2004). Entrepreneurial finance: an overview of the issues and evidence. Journal of Corporate Finance 10(2), 301-326. [51] Bottliga, R & Pichler F. (2016). Crowdfunding for SME’s. Ed. Robert Bottliga & Flavio Pichler. Palgrave Macmillan Stuides in Banking and Financial Institutions, http://dx.doi. org/10.1057/9781137560216 [52] Atsan, N., & Erdoğan, E. O. (2015). Girişimciler İçin Alternatif Bir Finansman Yöntemi: Kitlesel Fonlama (Crowdfunding). Eskişehir Osmangazi Üniversitesi İİBF Dergisi, 10(1), 297-320. [53] Belleflamme, P., N. Omrani, and M. Peitz. 2015. The economics of crowdfunding platforms. CORE Discussion Paper No. 2015/15, March. [54]  Onur, M.N. & Değirmenci, Ö. (2015). Crowdfunding – Kitle Fonlaması, T.C. Başbakanlık Hazine Müsteşarlığı Çalışma Raporları, Sayı 2015-7/Haziran 2015 [55] Aschenbeck-Florange, T., D.  Blair, J.  Beltran, T.  Nagel, U.  Piattelli, and L.  Quintavalla. 2013. Regulation of crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the impact of the European single market, June. www.eurocrowd.org. [56] Hornuf, L., and A.  Schwienbacher. 2015. Funding dynamics in crowdinvesting. SSRN Working Paper, September. [57] Agrawal, A.K., C. Catalini, and A. Goldfarb. 2013. Some simple economics of crowdfunding. NBER Working Paper No. 19133, June. [58] Kitchens, R., P.D. Torrence P.D. (2012). The JOBS Act – crowdfunding and beyond. Economic Development Journal 4, 42–47. [59] Zengin, S., Yüksel, S. Ve Kartal, M.T. (2017). Kitle Fonlaması Sisteminin Türkiye’ye Faydaları. Bankacılık ve Sermaye Piyasası Araştırmaları Dergisi 1(2), 22-32

102  |  İBRAHİM EMRE KARAA

[60] Parasız, İ., Ekren N. (2015). Uluslararası Finans ve Küresel Finans Krizi. Seçkin Kitabevi [61] Aydın N., Başar M., Coşkun, M. (2014).Finansal Yönetim, Detay Yayıncılık [62] Child, J., Faulkner, D. , Tallman, S.B. (2005). Cooperative Strategy Managing Alliances, Networks and Joint Ventures, Second Edition, Oxford University Press [63] Porter, M. E. (1985). Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance. New York: Free Press. [64] Kogut, B. (1991). Joint Ventures and the Option to Expand and Acquire. Management Science, 37(1),19-33 [65] Miller, M. H., & Upton, C. W. (1976). Leasing, buying, and the cost of capital services. The Journal of Finance, 31(3), 761-786. [66] Ang, J., & Peterson, P. P. (1984). The leasing puzzle. The Journal of Finance, 39(4), 1055-1065. [67] Eisfeldt, A. L., & Rampini, A. A. (2009). Leasing, ability to repossess, and debt capacity. Review of Financial Studies, 22(4), 16211657. [68] Bourjade, S., Huc, R., & Muller-Vibes, C. (2017). Leasing and profitability: Empirical evidence from the airline industry. Transportation Research Part A: Policy and Practice, 97, 30-46. [69] Li, T., Karim, R., Munir, Q. (2016). The determinants of leasing decisions: an empirical analysis from Chinese listed SMEs. Managerial Finance 42(8), 763-780 [70] Norton, S. W. (1995). Is franchising a capital structure issue?. Journal of Corporate Finance, 2(1), 75-101. [71] Nobanee, H., Abdullatif, M., & AlHajjar, M. (2011). Cash conversion cycle and firm’s performance of Japanese firms. Asian Review of Accounting, 19(2), 147-156. [72] Moussawi, R., LaPlante, M., Kieschnick, R. and Baranchuk, N. (2006), “Corporate working capital management: determinants and consequences”, working paper, University of Pennsylvania, Philadelphia. [73] Shin, H. and Soenen, L. (1998), “Efficiency of working capital and corporate profitability”, Financial Practice and Education, 8(2), 37-45.

FİRMALARIN FİNANSMAN KAYNAKLARI VE ARAÇLARI  |  103

[74] Bottazzi, L. & M. Da Rin (2002). Venture capital in Europe and the financing of innovative companies. Economic Policy, 17(34), 229-270. [75] Ang, J. S. (1992). On the theory of finance for privately held firms. The Journal of Entrepreneurial Finance, 1(3), 185. [76] Smith, R. T., & van Egteren, H. (2005). Inflation, investment and economic performance: The role of internal financing. European Economic Review, 49(5), 1283-1303.

Bölüm -3-

3. FİNANSMAN KARARLARI

Firmalarda finansal yönetimin aldığı üç önemli karar vardır: Yatırım kararları, finansman kararları ve kâr payı kararları. Yatırım kararları, firmanın finansman ihtiyacının tespit edilmesi ve kaynaklarını iç ve dış varlıklarına ne kadarlığına bağlayacağının belirlenmesidir. Bu yönüyle, hem çalışma sermayesi, hem de sermaye bütçelemesi kararları ile ilgilidir. Finansman kararları ise, finansman kaynaklarının, tutarlarının belirlenmesi ile dolayısıyla sermaye yapısı kararları ile ilişkilidir. Kâr payı kararları ise elde edilen kârların ne kadarının dağıtılacağı ile ilgilidir.

3.1. Erken Aşamada Finansman İhtiyacı Bir girişimci, henüz iş fikrinin tasavvuru esnasında finansman konusunu dikkate almak durumundadır. Projendirmeye geçilirken ve fikirler iş planlarına dönüşürken finansman konusu değerlendirilmektedir. Firmanın vücuda getirilmesi için gösterilen faaliyetler, para cinsinden ifade edilerek, beklentiler ışığında gereken finansman belirlenmiş olacaktır. Başlangıç noktası ise, iş fikrinin vücuda gelerek hukuki hüviyet kazanması (şirketleşmesi) ve firmanın somut olarak yeri, makine-teçhizatı vs. ile ortaya çıkışıdır. Firmada yürütülen tüm faaliyetler; üretim, satış, pazarlama, personel, yönetim gibi fonksiyonların işleyişi ancak para ile mümkündür. O halde firmalar öncelikle mevcut faaliyetlerini yürütmek için finansmana ihtiyaç duyarlar. Bu ihtiyaç, vücudun organlarının çalışabilmesi için kana ihtiyaç duymasına benzetilebilir. Firmanın   107

108  |  İBRAHİM EMRE KARAA

finansal yönetimi, gereken finansmanın sağlanması ve elde edilen fonların kullanılmasını düzenler, bunlarla ilgili kararlar alır. Bu bir yönetim konusudur çünkü finansmanın doğru miktarda, doğru yerde, olması gerektiği kadar, olması gerektiği biçimde, uygun kalitede olması, sistemin doğru ve etkin çalışmasına hizmet eder. Mikro, küçük ve birçok orta ölçekli halka kapalı firmalarda finansal yönetim, firma sahipleri tarafından gerçekleştirilir. Firmalar, mevcut faaliyetlerini yürütürken giderek iş hacimlerinin artmasına bağlı olarak büyümeye, başka bir deyişle faaliyetlerini genişletmeye başlar. Firmalar, faaliyetlerini artırmak ve genişletmek istediklerinde de kısa, orta ve uzun vadeli finansmana ihtiyaç duyarlar. Nasıl ki bir vücut tüm organlarıyla mütenasip (orantılı ve uygun) bir biçimde birlikte büyüyorsa, üretilmesi, dolaşıma sokulması gereken kan ihtiyacı da artacaktır. Bir vücudun orantılı ve sağlıklı büyüme nasıl ki, doğru miktarda, doğru yerde, olması gerektiği kadar, olması gerektiği biçimde, uygun kalitede kan hücrelerine bağlıysa, bir firmanın büyüme ve gelişmesi de doğru miktarda, doğru yerde, olması gerektiği kadar, uygun kalitede finansman sağlanmasına bağlıdır. Varlıkların etkin kullanılması sonucunda firmanın amacı gerçekleşebilir ki firmanın amacı firma değer maksimizasyonudur. Amerikan tarzı amaç fonksiyonu bu biçimde belirlenmektedir, Japonya’da ise Pazar payının sürekli artırılması gibi bir amaç da değerlendirilebilmektedir ancak kendisine amaç olarak firma değer maksimüzasyonunu seçen ve her idari bölümü bu amacı benimsemiş firmaların daha yüksek kârlılıklar elde ettiği görülmüştür [1]. Firmanın varlıkları yani şirket bilançosunun sol tarafında yer alan; örneğin makine teçhizatı, parası, alacakları, stoklarıdır. Firma, varlıklarını arttırdığı müddetçe değerini arttırabilir, daha çok gelir elde edebilir olur hatta firmanın ölçeği büyüdükçe sabit maliyetlerin azaldığı bilinmektedir. Firmaların varlıklarını arttırmaları, yatırımlarını arttırmalarına bağlıdır, firmanın değerinin artması doğru finansal yönetimle doğrudan alakalıdır. Varlıklara ne kadar kaynak bağlaması gerektiği ise ayrıca değerlendiril-

FİNANSMAN KARARLARI  |  109

mesi gerekir. Dönen varlıklara bağlanması gereken fon miktarı, özellikle çalışma sermayesini ilgilendirmektedir. Duran varlıklara bağlanması gereken fon miktarı ise, sermaye bütçelemesi ile değerlendirilmektedir. Finansal yönetimin finansman faaliyetleri, günlük, haftalık, aylık, yıllık hatta daha uzun vadeli işlerin yürütülmesi neticesinde elde edilen gelirler, bu gelirleri elde etmek için kullanılan kaynakların maliyetleri arasındaki pozitif farklılıktan doğan kârların elde edilmesi amacıyla yürütülen aktivitelerin tamamıdır. Bu aktiviteler, fonların bulunması ve firma içine dağıtılması için, planlama, organizasyon, yönetim ve denetim faaliyetlerinden oluşur. Finansal yönetim; yatırım kararları, finansman kararları ve kâr dağıtım kararları alır. Tüm faaliyetlerin ve alınan kararların amacı, hissedarların refahını artırmaktır. Hissedar refahının artması da, kârların artırılmasına, nakitlerin yönetilmesine, ödeme gücüne bağlıdır. Bir işin yürütülmesi için bir yandan sürekli fon tüketilirken, öte yandan tüketilenden çok daha fazla fon yaratması beklenir. İşler, ancak tüketilenden fazlası üretildiği müddetçe yürütülebilir ancak her ne kadar fazla fon üretilse de, bu bazen ihtiyacı karşılamaya yetmeyebilir. Bu durumda dış finansman imkânlarının araştırılması, en uygun maliyetlerle, en çok faydayı yaratacak biçimde fonların firmaya firma içinden ya da dışından tedarik edilmesi gerekebilir. Her ne kadar bir gereklilik gibi ileri sürülse de esasen bazen sadece maliyet prensibine dayanarak sadece diğer finansman alternatiflerine göre daha uygun olduğu için de dış finansman tercih edilebilir. Özetle, firmalar mevcut faaliyetlerini yürütmek, artırmak ve genişletmek istediklerine finansmana ihtiyaç duyarlar. Bu ihtiyacı en uygun maliyet ve fayda prensiplerine göre karşılanması, firmada finansal yönetimin etkinliğini artırır, firmanın değerini artırır buna bağlı olarak hissedarların refahını artırması beklenir.

110  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Firmanın erken aşamalarından, başlangıç ya da hızlı genişleme aşamalarında oluşu firmanın finansman ihtiyacını çok değiştirmez ama ileride görüleceği üzere finansman kaynaklarını ve kullanabileceği araçları değiştirir. Erken aşamalarda zaman içerisinde giderek gelir ve kârlılıklarda artışlar olması beklenir. Erken aşama, gelirlerde hızlı bir ivme kazanıldığı aşamaya kadar devam eden bir süreçtir. Erken aşamada, firmanın yeterince kendi içinden fon yaratamaması beklenir, bu yüzden dışarıdan finansman ihtiyacı oldukça yüksek olacaktır. Erken aşamada firma hakkında çok geriye gitmeyen kayıtların var oluşu, firmanın kârlılıklarının sürekliliği, büyüme potansiyeli, finansal yönetimi hakkında yeterli bilginin bulunmayışı sebebiyle bir altyapı sorunu doğal olarak vardır. Firmanın çok geri gitmeyen tarihsel kayıtları, özellikle sayısal yöntemlere dayanan tahminlemelerin gücünü azaltırken riskliliklerini artırır. Belirsizliğin ve riskin yüksek düzeyleri finansman ihtiyaçlarının dış finansman imkânlarıyla karşılanmasını zorlaştırır. Borçla finansman imkânları oldukça dardır çünkü kreditörler çok yüksek faizler önereceklerdir. Özsermaye finansmanı çok pahalıdır çünkü yatırımcılar çok büyük ıskontolar bekleyeceklerdir. Firma, ikna etmek zorunda olduğu kreditörler veya yatırımcılar olduğu gerçeği karşısında; fon ihtiyacının nereden kaynaklandığını, ne kadar gerekli olduğunu, ödeme periyotlarını, firmanın geri ödeme kabiliyetini, verebileceği garanti veya teminatları belirlemek durumundadır [2]. Birçok çalışmada özellikle başlangıç ve erken dönemlerdeki firmalarda en büyük engelin finansmanla ilgili olduğu görülmektedir [3]. Adizes [4], hayat döngüsünü temel olarak iki aşamadan ibaret kabul eder; büyüme ve yaşlanma. Büyüme aşamalarını kur yapma aşaması (sadece iş fikrinin olduğu aşama), bebeklik aşaması (örgütün vücuda geldiği fikrin somutlaşması), İlk aşama (optimal nokta-hala büyüme potansiyelinin olduğu ancak imkânların sınırlı olduğu aşama), istikrar aşaması (yaşlanma sürecinin ilk aşaması-yaratıcılığın ve esnekliğin azaldığı aşama), aristok-

FİNANSMAN KARARLARI  |  111

rasi (statükoların oluştuğu, protokollerin geliştiği aşama), erken bürokrasi (her birimin birbirini suçladığı, paranoyaların firmayı dondurduğu aşama), bürokrasi (İç sistemlerin kendi hayatını sürdüğü, orijinal amaçtan kopulduğu, ölüme yaklaşılan koma hali ve bunun için yapay tedbirlerin alındığı aşama), ölüm aşaması. Şekil 3.1. Organizma Perspektifinden Hayat Döngüsü ve Problemler

Adizes’den [4] Türkçeye aktarılmıştır Firmalar, yaşayan organizmalar gibi değerlendirilerek birbirini tekrarlayan kalıp davranışlarının olduğunu, dolayısıyla öngörülebilirliklerinin bulunduğunu ileri sürmektedir. Adizes modelinde her aşamada karşılaşılan sorunlar birbirinden farklılıklar göstermektedir ve bu aşamalardan her birine geçişteki başarı firmanın başarılı olması, geçişteki başarısızlık ise bütün bir firmanın başarısızlığı olarak değerlendirilmektedir. Her aşamada yönetimin ve liderlik tarzının değişmesi, denetim ve esneklik arasında uygun bir denge kurulması gerektiğini ileri sürmektedir. Erken aşamadaki firmalar, Damodaran’ın iki ayrı aşama olarak ele aldığı (başlangıç-hızlı genişleme) aşamada olan firmalardır.

112  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Başlangıç aşamasından sonra firmalar faaliyetleri artarak büyüdükçe, nakit akımları ve riskliliği daha tahmin edilebilir düzeylerde olur [1]. Buna rağmen hızlı genişleme aşamasında iç finansman imkânları dardır. Şekil 1.’de de görüldüğü gibi çabuk genişleme aşamasında finansman ihtiyacı yüksektir, otofinansman imkânları zayıftır, ancak artık firma değeri nispetinde küçük borçlanmalarla ihtiyacını karşılayabilmektedir. Firmanın gelirleri, başlangıç dönemine göre daha hızlı artıyorsa da, kârlarında aynı ivme söz konusu değildir. Gelecekteki nakit akımlar belirsizliğini korumaktadır, bu yüzden hala yüksek riskliliği olduğu düşünülür. Firmaların fikir aşamasından itibaren gelişim süreçleri içerisinde finansman ihtiyaçlarını, kaynaklarını ve risk düzeylerini gösterir tabloda ayrıca hibe ve desteklerden yararlanma yoğunluklarına da yer verilmiştir [5]. Farklı olarak genişleme aşamasını filizlenme olarak adlandırmaktadır. Başlangıç aşamasında girişilen projelerin yavaş yavaş vücuda gelmeye başladığı dönem kastedilmektedir. Şekil 3.2. Hayat döngüsü içinde finansman imkanları

** Türkçeye aktarılmıştır

FİNANSMAN KARARLARI  |  113

Firma hayat döngüsü içinde farklı finansman tercih ve imkânlarının verildiği bir diğer tabloda, özellikle iş kuluçka merkezlerinin yer aldığı ve uluslararasılaşmaya verilen ayrı bir önem olduğu ve bu önemin vurgulandığı görülmektedir.

3.1.1. Finansal Planlama ile İhtiyacın Belirlenmesi Firmanın finansman ihtiyacını net olarak belirlemek en zor işlerden biridir. Planlama, bir örgütün hedeflerine varabilmek için gelecekteki istikametinin haritasının çıkartılması suretiyle, karar vericilere yol göstermesine yarar. Planlar basit ve sözel olanlarından, yazılı ve kompleks olanlarına kadar farklılık ve çeşitlilikler gösterebilir. Stratejik nitelikli olabileceği gibi daha somut sonuçlar için de planlar hazırlanabilmektedir. Literatürde stratejik planlama ile uzun vadeli planlama birbiri yerine kullanılabilmektedir. Planlar kısa, orta ve uzun vadeli gibi zaman esaslı olabileceği gibi, pazarlama, üretim ve sermaye yatırım planları gibi fonksiyonel de olabilir. Firmada geliştirilen projeler ya da başka firmalarla birlikte geliştirilen projeler için de finansal planlama ve bütçeleme yapılmaktadır. Projelendirme anlam itibariyle, geleceğe ilişkin projeksiyonların (izdüşümlerin) ortaya konması demektir. Projenin hedefleri doğrultusunda finansal dokümanların hazırlanması, projekte edilen yılların ve faaliyetlerin belirlenmesi ile finansman ihtiyacı belirlenecektir. Plan ve projelerin ölçülebilir hedefleri olmalıdır. Örneğin; “xxx” birim üretim, “xxx” birim satış, “xxx” birim maliyet hedefi, “xxx” kârlılık gibi hedefler belirlenmelidir. Planlamalar, belirleyici (deterministic), olasılıklı ve optimizasyona dayalı olarak hazırlanabilir. Bunlar farklı yaklaşımlardır. Biri diğerine alternatif olmaktan çok ele alınan konu, kapsam ve veriye göre tamamlayıcı özellikler gösterirler. Buna göre, finans fonksiyonu için yapılan finansal planlar kısa, orta ve uzun vadeler için, belirleyici, olasılıklı ve optimizasyona dayalı olarak hazırlanarak yönetimin, net hedefler belirlediğinde ortaya çıkacak finan-

114  |  İBRAHİM EMRE KARAA

sal ihtiyaçları belirlemesine ve hedeflere varma derecesini kontrol etmesine yarar. Finansal planlama, işletmenin amaçlarını yorumlayan ve bu amacın gerçekleştirilmesinin araçlarını gösteren bir çalışmadır [6]. Finansal planlama sistemleri geliştirilirken, analiz edilebilirlik ve analiz sonuçlarının kontrol edilebilmesi, değişimlere adapte edilebilirlik, sistemlere entegre edilebilirlik, evrimci yani sürekli gelişerek değişimlere açıklık gibi özellikler taşıması beklenir. Finansal planlamanın sadece finansal yönetime değil, genel olarak performansa yaptığı katkılar çok eski yıllardan beri bilinmektedir. Özellikle 80’li yıllarda ortaya konan birçok çalışmada stratejik planlamalardan başlayarak diğer planlama türlerinin de taşıdıkları özelliklere göre firma performansı üzerinde pozitif etkileri bulgulanmıştır. Firmaların performansının ölçümünde çeşitli kârlılık ölçütleri kullanılmıştır. Açık bir söyleyişle planlamalar, firmaların kârlılıklarını etkilemektedir. Bu durum küçük ölçekli ancak büyüme istidadı yüksek firmalarda çok iyi düzeyde (sofistike) hazırlanmış finansal planlamaların performansını yükselttiği birçok çalışmada ortaya konmuştur. Finansal planlama birbirinden farklı faaliyetlerin planlanmasını içerir. Bu faaliyetler; gereken kaynakların maliyetleriyle birlikte hesaplanmasından, satışların ve talebin tahminlenmesine, yürütülen operasyonların maliyetlerinin hesaplanması ve bütçeleme faaliyetini içermektedir. Girişimci ya da firma sahibi/yöneticilerine; öncelikle kişisel bütçelerini düşünmelerini, başabaş analizini yapmaları, bütçe hazırlamaları, nakit akımlarını tahminlemeleri, kâr ve zararları tahminlemeleri [2] önerilmektedir. Deterministik planlama, tek bir değişken ele alınarak belli bir mantık çerçevesinde plan ve bütçelerin oluşturulmasıdır. Bir referans noktası alınarak bir tahmin modeli oluşturulur. Bir referans noktası oluşturulduğunda tüm diğer değerlerin buna göre değişmesi gerekecektir. Örneğin satış gelirleri, satış hacmi ve birim fiyatın çarpılmasıyla elde edilir. Tek bir değer değişse (satış hac-

FİNANSMAN KARARLARI  |  115

minde ya da birim fiyatında), sonuç hemen değişecektir. Bütçeler genellikle belirleyici planlama örneklerindendir. Tüm gelecek projeksiyonları, geleceğin bilinmemesi doğası gereği, tahminlemelere dayanarak oluşturulur.

3.1.2. Başabaş Analiziyle İhtiyacın Belirlenmesi Başabaş analizi, maliyetler ile satış hasılatının birbirine eşit oldukları değerin miktar ya da tutar cinsinden bulunmasıdır. Zarar etmemek için gereken minimum satış hasılatının belirlenmesinde önemli bir araçtır. Maliyet ile hasılatın eşitlendiği kâra geçiş noktası adı verilen nokta, elde edilmesi zorunlu satış ve üretim miktarlarını vereceğinden, söz konusu hasılatı elde edebilmek ve söz konusu miktarlara ulaşmak için gereken finansman miktarını da ortaya çıkarabilecektir. Buna göre, Başabaş analizinden elde edilen sonuçların, finansman ihtiyacını ortaya çıkartma gücü vardır. Başabaş analizinde maliyetler, sabit maliyetlere değişken maliyetlerin ilave edilmesiyle hesaplanır. Sabit maliyet, satışlara bağlı olarak değişmeyen maliyetlerdir; örneğin, kira giderleri, yönetim giderleri bu grupta yer alır. Değişken maliyetler ise, satışlara bağlı olarak, üretim arttıkça artan, azaldıkça azalan maliyetlerdir; örneğin, hammadde ve malzeme giderleri bu grupta yer alır. Satış gelirlerinin toplam maliyetlere eşit olduğu durum değerlendirilir. Bir örnek ile açıklamak gerekirse, birim satış fiyatı (P)=10, birim değişken maliyet(cv)=4; sabit maliyet ise yıllık 120.000 olsun. Başabaş miktarı da A adettir. 10A=4A+120.000 6A=120.000 A=20.000 adet Bu örneğe göre 20.000 adetlik satıştan itibaren ancak kâra geçilebilecektir. Bir diğer deyişle, maliyetleri karşılayabilmek için en az satılması gereken tutarı gösterir. Sabit maliyetlerin, birim satış fiyatı-birim değişken maliyete bölünmesi ile de aynı sonuç elde edilir. Özellikle KOBİ ölçeğindeki firmalarda yapılan bir çalışma-

116  |  İBRAHİM EMRE KARAA

da [7], firmaların %86.4’ünün başa baş analizini kullanmadıkları tespit edilmiştir.

3.1.3. Bütçelerle İhtiyacın Belirlenmesi Bütçe, gelirler ve giderler arasındaki detaylı ilişkilerin belli bir zaman aralığında planlamasını gösterir. Bütçelemenin amacı, faaliyet sonuçlarının finansal kontrolüdür. Önceden ortaya konan bir amaca ulaşabilmek için, işletmenin geleceğe ait bir dönemde izleyeceği politikayı ve yapacağı işleri parasal ve sayısal terimlerle açıklayan bir rapor veya raporlar dizisidir [8]. Ana bütçe ve bütün kısmi bütçeler işletmelerde önemli bir kontrol aracıdırlar. Bütçeleme, hem bir faaliyet planıdır hem de kaynaklar ve yapılacak harcamaların belirlendiği denetim araçlarıdır. Bütçelenmiş rakamlarla fiili rakamların sürekli olarak karşılaştırılması sadece aralarındaki farklılığın tespiti olanağını vermez, aynı zamanda bu farkların nedenlerini araştırmak ve gerekli tedbirlerin alınmasını da sağlar [9]. Genellikle yıllık olarak hazırlanır. Bütçeler, esasen hedef belirlemede önemli bir fonksiyon yüklenmiştir. Bir bütçe için, birbiri içine geçmiş hedeflerden oluşur. Bu hedefler, fonksiyonlara göre belirlenebileceği gibi her bir faaliyete göre de düzenlenebilir. Bütçeler bir planlama aracı olarak kaynakların ayrılması ve denetim için önemli bir araçtır ayrıca bütçelemenin stratejilerin sınanmasına da yaramaktadır[10]. Özellikle KOBİ ölçeğindeki firmalarda yapılan çalışmalarda (örn. [7]), firmaların %60’ının yıllık plan ve bütçeleme yapmadıkları belirlenmiş, finansman sorunlarının temelinde bu eksikliğin yattığı ileri sürülmüştür. Bütçelemeler, uzun yıllara yayılı olarak hazırlanmak istendiğinde; Gelir tablosu, Bilanço ve Nakit Akım tablosu gibi finansal tablolar üzerinden de hareket edilebilmektedir. Proforma mali tablolar, tarihsel verilere dayanarak yapılan bütçelemedir. Bütçeleme, hem bir faaliyet planıdır hem de kaynaklar ve yapılacak harcamaların belirlendiği denetim araçlarıdır. Bütçe denetimi ile varılmak istenen hedeflere ne kadar varıldığı görülebilir, mey-

FİNANSMAN KARARLARI  |  117

dana gelen değişimlere göre revize edilerek güncel tutulmalıdır ancak hazırlanırken çevre şartlarının istikrarlı olacağı varsayımı hâkimdir. Bütçelenmiş bilanço, bütçelenmiş nakit akımları ve bütçelenmiş gelir tablosu gelecek dönemin hedeflerini gösterir. Bütçeleme, gerçekleşen performans ile beklentilerin arasındaki farklılığı görmeyi sağlayacaktır, bu sapmalar görüldüğünde yeniden düzeltme yapılması beklenir. Bütçelenmiş bilanço ve gelir tablosu, proforma bilanço ve gelir tablosu demektir. Nakit akımları ise nakit akım tablosundan çok bir nakit bütçesi üzerinden izlenir. Nakit bütçesi, düzenlenen periyotlar için nakit giriş ve çıkışlarının tahminlenmesi ile oluşturulur. Tahminlerin gerçeğe olabildiğince yakın olması gerektiği üzerinde durulmuştur. Zamanlamada doğruluk da bir diğer önemli konudur. Nakit akımlarının doğru zaman aralıkları için belirlenebilmiş olması, ihtiyacın ortaya çıkacağı dönemi doğru öngörmek için lüzumludur. Benzer biçimde şayet elde önceki yıllardan kayıtlar varsa bu kayıtlara bakılarak yapılacak tahminlemeler daha güvenilir olacaktır. Görüldüğü gibi kat’i bir doğruluk ve tam bir kestirim mümkün değildir, belli bir hata payı olacağı düşünülmelidir. Nakit akımlarının zamanlarının doğru tespiti, ekstra riskler ve maliyetler doğurabileceği için önemlidir. Bir örnek verilmek istenirse, bir firma bir müşterisinden 100.000 liralık bir ödeme bekliyor olsun. Firma ve müşteri arasında bir anlaşmazlık doğduğu halde, daha önce ocak ayında yapılması beklenen ödemenin geleceğini beklemek aşırı iyimserlik olur. Bu halde planlar hemen revize edilmelidir. Eğer firmanın böyle bir olağanüstü durumda kullanabileceği, devreye sokabileceği “ihtiyat fonu” yoksa bu takdirde, 100.000 liralık açık verecektir. Böyle bir sürprizle karşılaşıldığında bankalarda yüksek faizlerle kredi kullanmak durumunda kalınabilecektir. Nakit akımlarının tahminlenmesinde faaliyetlerden nakit girişler, yapacağımız faiz ve anaparası, kâr payı, vergi, ödemeler,

118  |  İBRAHİM EMRE KARAA

sermaye harcamalarından kaynaklanan nakit çıkışlar dikkate alınmalıdır. Nakit akımları için oluşturulan bütçelerle, satış tutarlarının mevsimsel dalgalanmaları görülebilir, satış trendleri izlenebilir, kârlılıklar görülebilir, finansman ihtiyacı tahmine dayalı olduğu halde belirlenebilir.

3.1.4. Finansman ihtiyacının Belirlenmesinde İsabetlilik Finansman ihtiyacının önceden tam olarak her zaman belirlenmesi mümkün olmadığı için tahminleme yöntemleri kullanılabilmektedir. Finansman ihtiyacının belirlenmesinde isabetlilik de firmanın geçmiş verilerinin sağlıklı olmasına, geleceğe ilişkin kestirimlerinin gerçeğe yakınlığına göre belirlenecektir. Verilerin derlenmesi, ölçümlenmesindeki titizlik, tahminlerin isabetliliğini artıracaktır.

3.1.4.1. Verilerin Derlenmesi “Ölçülemeyen hiçbir şey yönetilemez” prensibinden hareketle, üzerinde yönetimin denetim faaliyetlerinin yürütülebilmesi için gerekli olan temel dayanak veriler olacaktır. Ölçümleme, gözlenebilir olayların belirlenmesi, ölçümlenecek olaylara ilişkin şemaların ortaya konması ve haritalamasının yapılması ve geliştirilen haritalama kurallarının her olay için tekrarlanması ile elde edilebilir. Değişkenler ve özellikler ölçülebilirdir. Değişken, her durum karşısında farklı değerler alabilen maddi varlıklar ve bazen gruplardan alınan geri dönüşlerdir. Özellikler is maddi varlıkların özellikleridir. Örneğin, gelirler zaman içerisinde farklı değerler alacaktır ve gelirler gelir yaratan merkeze göre özelliklendirilebilir. Haritalama kurallarının oluşturulmasında 4 önemli varsayım bulunmaktadır; sınıflandırma için rakamlar kullanılır, sıralamanın önemi yoktur. Sıralar zaten belli bir rakam düzenine göre belirlenir, yani sıralamayı rakam sırası belirler. Ölçekler, nominal, sıralı, aralık (interval) ve oran düzeninde olabilir. Nominal ölçekteki verilerin özellikleri sınıflandırmalar ile, eşitlik olup olmamasının belirlenmesinde kullanılabilir (örn.

FİNANSMAN KARARLARI  |  119

kadın-erkek). Sıralı ölçekler de sınıflamada kullanılarak, daha az değer alan ve yüksek alanlar belirlenebilir (örn. etin az pişmiş olması-iyi pişmiş olması). Bir aralık ile de sınıflandırma mümkündür ve belli aralıkların benzerlik ve farklılıkları araştırılabilir (örn. ısı sıcaklıkları). Oranlar da sınıflandırmada, sıralamada kullanılabilir ve eşitlikler araştırılabilir (örn. Yıllar içinde yaş). Daha detaylı bilgiler istatistik ve firmalar için araştırma yöntemleri gibi kitaplarda bulunabilecektir. Gerekli verilerin analize uygun olması ve kullanılabilir durumda olması önemlidir. Aynı zamanda verilerin derlendiği periyotlarında sabit olması gerekmektedir. Veriler düzgün olduğunda trendlerin izlenmesi, mevsimsel etkilerin ve iş döngüsünün belirlenmesi mümkün olabilecektir. Örneğin satışlara ait tarihsel veriler elde olduğunda, Excel programında günler ve satış tutarları yerleştirilerek grafikler çizdirilebilir. Trendin izlenmesi hep iniş ya da hep artışların aranması, kırılma noktalarında mevsimlerin etkileri izlenebilecektir. Veriler elde olduktan sonra basit istatistiksel analizler de yapılabilir. Örneğin oluşturulmuş serilerin standart sapmaları hesaplanarak, ortalama değerden ne kadar uzaklaşılabildiği, hangi aralıklarda işlemlerin gerçekleştiği belirlenebilir. “Ortalama” değerler, “medyan”, “mod”, “en küçük” ve “en büyük” değerler kolaylıkla hesaplanabilecek, dağılımın nasıl gerçekleştiği görülebilecektir.

3.1.4.2. Tahminlemeler Gerçekçi bir tahminleme için geçmiş ve güncel verilerden hareket etmek en geçerli yoldur. Etkin bir yönetim sağlanabilmesi, en doğru hareket tarzını belirlemek için, tahminlerin gerçekçiliği çok önemlidir. Tahminleme sübjektif olabileceği gibi, sayısal verilere dayalı olarak da yapılabilir. Beklenebileceği gibi sübjektif tahminlemenin bir metodolojisi yoktur. Sayısal verilere dayalı olarak yapılacak tahminleme objektif olacaktır yani onu değerlendirenin kişisel görüş ve yanılgılarından daha az etkilenecektir.

120  |  İBRAHİM EMRE KARAA

İstatistik yöntemler kullanarak yapılan tahminlemelerle örneğin, %99 olasılıkla satış tahminleri, belli tarih ve takvimlerdeki satış tutarları eldeki verilere göre tahminlenebilir. Bütçeleme faaliyetlerinde sürekli düzeltmeler yapılarak tahmin rakamlarını revize etmek doğaldır. Herhangi bir sayısal (kantitatif) analiz veriye dayanarak yapılabileceği için, verilerin uygun olması, tam periyotlarında girilmiş olması ile aylık, yıllık verilere dönüştürülebilecek durumda olması beklenir. Bu özellikle mevsimsel trendler, iş döngüsünün belirlenmesi için gereklidir. Grafikler üzerinden tarihsel veriler incelendiğinde de yine belli kalıpların oluşup oluşmadığı (iş döngüsü) ve trendler izlenebilecektir. Herhangi bir EXCEL dosyasında tutulan verilerden bu grafiklerin elde edilmesi oldukça kolaydır. EXCEL üzerinde tutulan, ya da aktarılan verilerle ortalama, medyan, standart sapma, varyans gibi ölçümler çok kolay bir şekilde yapılabilir. Düzgünleştirme (smoothing) teknikleri ile veri setinde var olan davranış kalıpları, gelecek değerlerin hesaplanmasında kullanılmaktadır. Tek bir değer için gelecek periyodun belirlenmesi söz konusuysa bu durumda tek değişkenlilik (univariate) analizi yapılarak gelecekteki değer tahminlenebilir. Açıkça fark edilen bir kalıp bulunmadığında hareketli ortalamaların kullanımıyla da beklenen değer hesaplanabilmektedir. Ağırlıklı hareketli ortalamalar, trend düzeltme, adaptive filtering, üstel düzgünleştirme gibi yöntemler kullanılmaktadır [50]. Regresyon analizi, tahminleme yöntemlerinin en değerlilerindendir. Birçok tahminlemede tahminlenen değişkenin başka bir şeylerle ilişkili olduğu varsayılır. Regresyon değişkenler arasındaki ilişkileri açıklama gücüne sahiptir. Örneğin, belli aralıklarla yapılan reklam sayısının satış rakamları üzerindeki etkisi tahminlenebilir. Regresyon analizi yapabilmek için en az iki değişkene ihtiyaç vardır. Öncelikle bu iki değişkendeki veriler bir diyagrama (scatter diagram) dönüştürüldüğünde ilişki gözle fark edilebilir. Doğrusal bir ilişki olduğu görülüyorsa bu takdirde en küçük kareler yöntemi (least squarres) kullanılarak regresyon analizi yapıl-

FİNANSMAN KARARLARI  |  121

dığında, açıklayan değişkendeki bir birimlik değişimin, açıklanan değişkende ne kadarlık bir değişim meydana getirdiği görülebilecektir. Çoklu regresyon analizi ile birden çok değişkenin açıklama gücü aynı anda değerlendirilebilir. Örneğin reklam sayısına promosyonlar da ilave edildiğinde satış rakamlarının her ikisinin birden aynı anda ne kadarını açıklayabildiği görülebilecektir. Zaman serisi, bir grup gözlemin belli zaman periyotlarında olması anlamına gelir. Zaman serilerinin analizi ile trend, mevsimsel dalgalanmalar değerlendirilebilir. Bundan ayrıca bir de beklenen değer hesaplamaları yapılabilir. Beklenen değer hesaplamaları, olasılık değerlerinin atanmasıyla elde edilebilir. Basitçe beklenen değer, tahmin edilen değer ile olasılığın çarpımına eşit olacaktır. Kısa vadeli tahminlemelerin amacı kısa vadede, faaliyetlerin sonucunu belirlemeye çalışmaktır. Çevresel faktörler bu tahminlerde büyük bir rol oynamayacaktır çünkü kısa vadede çevre şartlarının daha istikrarlı olması, anormal bir değişim olmaması beklenir. Buna rağmen, ekonomik istikrarsızlıkların hüküm sürdüğü bir çevre içinde faaliyet gösteren firmaların çevresel faktörleri gözardı etmeleri de mümkün olmayacaktır. Kısa vadeli tahminlemelerin süresi bir yılı aşmaz.

3.2. Çalışma Sermayesi Kararları Çalışma sermayesi, firmanın likidite gücünü gösterir. Likiditenin varlıkların nakde dönüşümü olarak da ele alındığı görülebilmektedir ancak buradaki anlamı, kısa vadeli borçları ödeyebilecek likit varlıklara sahip olma gücüdür. Bu güç düzenlenebilir bir güç olduğu için bir finansal karar söz konusudur. Özellikle son derece sınırlı borçlanma kapasitesi bulunan erken aşama firmalarının likidite durumları, borçların vadesinde ödenebilirliği, çok kısıtlı olduğunu varsaydığımız finansman imkânları karşısında dönen varlıklara bağlayacağı fon tutarlarının ne olması gerektiği önemlidir. Nakitler, alacaklar, stoklara ne kadar fon bağlanacağı, bunun karşısında kısa vadeli borçlanmaların çevrilebilirliği durumu çalışma sermayesi yönetiminin alacağı kararlarla ilgilidir.

122  |  İBRAHİM EMRE KARAA

3.2.1. Çalışma Sermayesi Erken aşamadaki firmalarda genellikle firmanın sahibi firmaya ilişkin finansman işlerini yürütmeye çalışırken vaktinin büyük kısmını kısa vadedeki borç ve yükümlülüklerini karşılayabilecek planlar yapmaya harcamaktadır. Başlangıç ve erken aşamadaki firmaların, özellikle çalışma sermayesi konusunda, ekonomik koşullardaki değişimler karşısında kırılganlıkları vardır. Aynı ekonomide yer alan birçok firmaların bir kısmı bu tür şoklara örneğin likidite krizine karşı daha dayanıklı olurken, bazıları batabilmektedir. Bir firmanın finansman yönetimindeki stratejik amaçlarına hizmet edecek, iç yatırım ve dış finansman imkânlarını hissedar refahını maksimize edecek şekilde kullanması, çalışma sermayesi yönetiminin de amacıdır. Aşağıdaki şekilde, refahı hisse fiyatı bağlamında maksimize edilmeye çalışılırken, diğer yandan nakit kârlar yaratılması gerekmektedir. Buna göre kârlılıklar her zaman ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini aşmalıdır ki amaç gerçekleşebilsin. Şekil 3.3. Finansman Kullanım ve Çıktılarının Prensipleri İlişkisi

Hill’den Türkçeye aktarılmıştır

FİNANSMAN KARARLARI  |  123

Firmanın değeri, çalışma sermayesi unsurlarının nasıl yönetildiğiyle çok ilgili olduğu birçok araştırmacı tarafından vurgulanmaktadır1. Belirsizliğin ve riskin olmadığı bir ortamda çalışma sermayesinin yönetilmesine de ihtiyaç yoktur denebilir. Faaliyet döngüsü içinde meydana gelebilecek riskler şayet “0” olmuş olsaydı, çalışma sermayesi ile riskten korunmaya da gerek kalmazdı [11]. Esasen çalışma sermayesi yönetimi, beklenen nakit akımlarının maksimizasyonu ve giderlerin minimizasyonunu sağlayacak şekilde, dönen varlıklarla kısa vadeli yabancı kaynaklar arasında optimal dengeyi kurabilmeyi sağlayacak kararlar alınmasını gerektirir. Dönen varlık ve kısa vadeli yabancı kaynaklar arasında denge, likidite oranlarından izlenebilir. Burada dikkat çekilmesi gereken nokta, vadeli satışlar sayesinde satışların artabileceğidir. Firmalar, döner varlıklara yapılacak yatırım tutarını tespit ederken kârlılık ve risk faktörlerini de dikkate almalıdır ve dengeyi buna göre sağlamalıdır. Likiditenin fazla olması yükümlülükleri yerine getirememe riskini azaltırken fonların daha kârlı alanlarda kullanılmasını önleyerek işletmenin kârlılığının düşmesine sebep olur. Likiditenin azaltılması yoluyla atıl fon kalması önlenerek kârlılık arttırılmaya çalışıldığında ise, yükümlülüklerin yerine getirilememesi riski de artacaktır. Dolayısıyla işletme, risk ve karlılık arasında uygun bir denge kuracak tutarda çalışma sermayesi bulundurmaya çalışmak durumundadır. Hill [12] akademik literatürün öngördüğünden farklı olarak çalışma sermayesi etkinliğinin nakit ve stok yönetiminden çok alacaklar politikası ile ilgili olduğunu, indirimli satış yapılan ve yapılmayan müşterilerin özel olabileceğini ve sektör normları dışında davranabileceklerini öne sürmektedir. İskonto oranlarının tamamı, vadeler ve kredi vadeleri dinamik piyasa araçları olduğundan bahisle, paranın zaman değeri ve fırsat maliyet kavramlarıyla satış şartlarının müşterilerin alım gücü yaratacağını, bunun 1

Detaylı çalışmalarla ilgili değerlendirme için bkz. [11] Michalski (2014).

124  |  İBRAHİM EMRE KARAA

da talebi artıracağını dolayısıyla satışların artabileceğini belirtmektedir. Çalışma sermayesinin yönetimi şayet onu oluşturan unsurlar ile birlikte yönetilecekse, mikro anlamda bu; nakitlerin, alacakların, stokların ve kısa vadeli borçların yönetimi anlamına gelecektir. Her bir başlık için ayrı yönetsel beceri ve uygulamalar söz konusudur. Satışlar ve maliyetlere ilişkin kararlar verilirken; stoklara, kreditörlere ve nakit dengesine optimum yatırımların yapılması gerekir. Dolayısıyla aslında verilen kararlar birer yatırım kararıdır ve kaynağın ne olduğu bu noktada sorgulanması gerekmez. Dinamik bir yapı oluşu sebebiyle günlük faaliyetlerin yürütülmesi sırasında karşılaşılan nakit giriş ve çıkışlar arasında farklılıklar doğmaktadır ve giderlerin fazlalığı halinde maliyet yaratan çözümler üretilmesi gerekmektedir. Şekil 3.4. Nakit Dönüşüm Döngüsü

Brealey−Myers−Marcus’dan [13] Türkçeye aktarılmıştır İlk hammaddenin alımından sonra ödemeler, stoklara eşit olacaktır ve alacak süreçleri başlayacaktır; önce hammadde alımı, sonra üretilmesi ve satışı sonra da fatura bedellerinin tahsili süreçleri. Zamanlama ve geçen süreler son derece önemlidir çünkü

FİNANSMAN KARARLARI  |  125

hammaddelerin alımı ile alacakların toplanmasına ilişkin süreler birbirleriyle uyumlu olmak durumundadır. Duran varlık yatırımlarının planlandığı gibi tamamlanmış olduğunu varsayarsak, işletme varlıklarını bu noktadan itibaren önemli ölçüde cari varlıklarına bağlamak durumunda kalacaktır. Faaliyete geçilmesi; üretim, hammadde, enerji, çalışanlara yapılan harcamalarla başlar ve müşterilere yapılan satışlara kadar yapılan, istikrarlı bir seyir izlemeyen harcamaların toplam tutarları için de çalışma sermayesi akla gelmektedir. Cari varlıklarının finansmanı, çalışma sermayesi yönetimini gerektirmektedir. Çalışma sermayesi yönetimi firmanın likiditesini doğrudan etkileyen, firmanın sıkışmadan rahatlıkla faaliyetlerini devam ettirebilmesinin hayati bir koşuludur. Özellikle üretim firmalarında varlıkların %50’sinden fazlası cari varlıklardan oluşmaktadır, ticari firmalarda ise oran %50’nin çok üzerindedir ve firmanın kârlılığını ve likidite durumunu etkilemektedir [14]. Firmaların kârlılıklarının pozitif olduğu durumlarda dahi kötü bir çalışma sermayesi yönetimin olduğu firmaların batabildiği [15] görülmüştür. Buna ilaveten, doğurduğu riskler üretimin devam edememesine kadar varabilir, yükümlülüklerin karşılanamaması firmanın itibarını sarsar, kredi riskliliğini artırabilir. Çalışma sermayesinin literatürde hazır ve kolay bir tanımı bulunmasına rağmen, karmaşık bir kavram olarak karşımıza çıkmaktadır. Kolay tanımına göre çalışma sermayesi; cari varlıklardan (dönen varlıklar) cari borçların (kısa vadeli yabancı kaynaklar) düşülmesi ile elde edilir. Bu tanım, kısa vadedeki borçlarımızı karşılayabilecek nakdin varlığını göstermek içindir ancak bir firmanın işlerini yürütürken kullanacağı tutarın ne olması gerektiğini bildirmemektedir ve mali tablo kalemlerinden okunabilen bir değer olmaktadır. Firma faaliyetlerini yürütürken fonlarını stoklara, ticari alacaklarına ve asgarî nakit tutarına bağlamış bulunmaktadır. Buraya bağlanan fonlar, büyük ölçüde faaliyetlerle ilgilidir ve kredi borç-

126  |  İBRAHİM EMRE KARAA

lanmalarından, ticari borçlardan, çalışanlardan ve vergi idaresinden kaynaklanmaktadır [16]. Bu varlıklar finanse edilirken, ihtiyaç duyulan finansmanın belirlenmesi gerekmektedir, çünkü aynı kaynakları kullanarak finansman daha sonra da devam edecekse-ki etmesi gerekir- bu takdirde herhangi bir aksamaya yer bırakmaksızın bu yükümlülüklerini yerine getirmesi gerekecektir. Bu kısa vadeli yükümlülükler, kısa vadeli borçlar düşülerek hesaplanacaktır: Faaliyetler için Finansman İhtiyacı= Cari Varlıklar-Kısa vadeli Yükümlülükler

FFİ, işin yürütülebilmesi için gereken finansmanı gösterecektir, böylelikle gerekli kaynakları tedarik etmek için de tedbirli olunabilecektir.

3.2.2. Erken Aşamada Çalışma Sermayesi Yönetiminin Önemi Çalışma sermayesine odaklılık, firmaların finansal başarısızlık yaşamamaları için en dikkate değer, odaklanma isteyen konulardan biridir. Erken aşamada ise çok daha büyük bir dikkat icap eder çünkü uzun vadeli borçlanma imkânı olmayan firmalar daha yoğun olarak kısa vadeli borçlanmalara gidecektir. Erken aşamada dönen varlıklara yatırım yapmak kaçınılmaz olduğu için, eldeki ve dışarıdan edinilen fonların çok özenli kullanılması gerekir. Çalışma sermayesi kalemleri doğrudan getiriler yaratmaz, bu yüzden iyi yönetimin izleri, yatırımın getirisi (ROI ve ROA) gibi hesaplamalarda etkisi görünmemektedir ancak en büyük yarattığı etki Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin (AOSM-WACC) düşürülmesi şeklindedir. Bu sebeple finansal performansın en üste çıkması olabildiğince çalışma sermayesinin azaltılmasına bağlıdır ta ki kısa vadedeki yükümlülüklerine eşit oluncaya kadar. Çalışma sermayesi yönetiminin önemli bir kısmı da günlük faaliyetleri yürütebilmesi ve yükümlülükleri için gereken likiditeyi sağlayabilmesidir [17]. Faaliyetler yürütülürken bir yandan etkinlik diğer yandan kârlılık gözetilmesi gerekmektedir. Bazen faaliyetler yürütülürken, finansmanda açıklar meydana gelebilir ve bu

FİNANSMAN KARARLARI  |  127

da firmanın hem büyümesini hem de elde edilecek kârları etkileyebilir. Etkin bir çalışma sermayesi yönetimi altında ne az ne de fazla bir kaynak kullanımı söz konusu olur. Olması gerekenden daha fazla çalışma sermayesinin varlığı, fazladan borç veya özsermaye kullanıldığı anlamına gelir. Buna ilaveten, stoklarda ve alacaklarda aşırı birikimler, stoklarda bozulma-çürüme riski doğurduğu gibi pazarlama faaliyetlerinin sorgulanmasına yol açabilir. Alacaklardaki aşırı birikim de şüpheli alacaklar riskini artırdığı gibi, tahsilat mekanizmalarının sorgulanmasına yol açabilecektir. Tersi bir durum çok daha büyük tehlikeleri barındırmaktadır. Yetersiz hammadde, üretimi aksatabilir, siparişler zamanında karşılanamayabilir buna bağlı olarak satışlar düşebilir ki satışlardaki düşüş kesin olarak kârlarda azalma ile sonuçlanır. Firmanın yükümlülüklerini yerine getirememesi, firma çevresinde itibarının azalması ile sonuçlanır ki, yeniden inşası oldukça zor olabilir. Çalışma sermayesinin esas önemi firmanın kârlılığı ile olan ilişkisinden kaynaklanmaktadır. Kriz döneminde çalışma sermayesi yönetimini başarıyla yönetebilen firmaların durumlarını koruyabildiklerini ancak krizlerin değişimleri zorunlu kıldığı [18] bulgulanmıştır. Çalışma sermayesi ve kârlılık ilişkisi literatürü tablolaştırılmıştır [19]. Yazarlar

Tarih

Ülke

Kullanılan Değişkenler

Yöntem

Sonuç

Bağımsız değişken: Nakit Dönüş Süresi (NDS), Bağımlı değişken; firma kârlılığı

Korelasyon, Regresyon Analizi

NDS ile firma kârlılığı arasında negatif yönlü ilişki

Bağımsız değişken: Japonya/ NDS, Tayvan Bağımlı değişken; yatırımın kârlılığı

Korelasyon

NDS ile kârlılık arasında negatif yönlü ilişki

Shin ve Soenen

1998 ABD

Wang

2002

Bağımsız değişken: Nds ve kaldıraç NDS, Likidite ve borç Korelasoranı ile aktif karyapısı yon, lılığı ve özsermaye Yücel ve Kurt 2002 Türkiye Bağımlı değişken; Regresyon kârlılığı arasında aktif kârlılığı, özserAnalizi negatif yönlü ilişki maye kârlılığı

128  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Deloof

2003 Belçika

NDS ve kârlılık arasında anlamlı ilişki bulunamaBağımlı değişken: mıştır. Kârlılık ile Brüt faaliyet kârı stok devir, borç Bağımsız değişken: ödeme ve alacak NDS, Stok devir süretahsil süreleri si, borç ödeme süresi, Regresyon anlamlı ve negatif Alacak tahsil süresi analizi yönlüdür. Kârlılık Kontrol değişkenleri: ile firma büyükfirma büyüklüğü, lüğü ve satışların satışların büyümesi, büyümesi arasınfinansal kaldıraç da pozitif, finansal oranı borçluluk ile kârlılık arasında negatif ilişki

Garcia-Teruel Bağımlı değişken: ve aktif kârlılığı 2003 İspanya Bağımsız değişken: Martinez NDS Solano

Panel veri analizi

Bağımlı değişken: aktif kârlılığı Bağımsız değişken: Şamiloğlu ve 2008 Türkiye Demirgüneş Alacak tahsil, stok devir süresi, finansal kaldıraç oranı

Alacak tahsil, stok devir süresi ve finansal kalÇoklu dıraç ile kârlılık regresyon arasında negatif, analizi satışların büyümesi ile pozitif yönlü ilişki

Bağımlı değişken. Aktif kârlılığı Bağımsız değişken: NDS, Alacak tahsil, stok devir, borç ödeme süreleri

Abuzayed

2012 Ürdün

Aygün

Bağımlı değişken. Aktif kârlılığı Bağımsız değişken: 2012 Türkiye NDS, Alacak tahsil, stok devir, borç ödeme süreleri

Panel veri analizi

NDS ile kârlılık arasında negatif yönlü ilişki

Firma kârlılığı ile NDS arasında pozitif yönlü ilişki

Alacak tahsil, stok Korelasdevir, borç ödeme yon, süresi ile kârlılık Regresyon arasında negatif Analizi yönlü ilişki

FİNANSMAN KARARLARI  |  129

Bağımlı değişken: Piyasa değeri/defter değeri, aktif ve özsermaye kârlılığı Çakır ve Bağımsız değişken: 2012 Türkiye Küçükkaplan Likidite oranları, alacak tahsil, stok devir süersi Kontrol değişkenleri: Aktif devir hızı, kaldıraç oranı

Kendirli ve Konak

Bağımlı değişken: Tobin’s q, aktif ve özsermaye kârlılıkları 2014 Türkiye Bağımsız değişken: Alacak tahsil, stok devir, borç ödeme süresi ve NDS

Panel veri analizi

Cari oran, Aktif kârlılığı ve kaldıraç oranı arasında negatif yönlü, alacak tahsil ve stok devir ile aktif kârlılığı arasında pozitif yönlü ilişki

NDS ve firma yaşı ile kârlılık arasında anlamlı Çoklu negatif ilişki, firma regresyon büyüklüğü ile analizi kârlılık arasında anlamlı negatif ilişki

Yazdanfar ve 2014 İsviçre Öhmen

NDS ile firma yaşı Bağımlı değişken: Varyans ile kârlılık arasında anlamlı aktif kârlılığı analizi Üç aşamalı negatif ilişki, firma Bağımsız değişken: en küçük büyüklüğü ile NDS Kontrol değişkenleri: kareler mo- kârlılık arasında anlamlı negatif S, Firma yaşı dellemesi ilişki

Ademola

Firma kârı ile NDS arasında anlamsız ama Bağımlı değişken: pozitif ilişki, alafaaliyet kârı cak tahsil, satış Bağımsız değişken: büyümesi, kalNDS, alacak tahsil, Korelasyon dıraç oranları ve borç ödeme ve stok analizi GSMH ile kârlılık devir süreleri arasında pozitif Kontrol değişkenleri: yönlü, stok devir, Cari borç ödeme ve cari oran ile kârlılık arasında negatif yönlü ilişki

2014 Nijerya

3.2.3. Erken Aşamada Çalışma Sermayesini Etkileyen Faktörler Çalışma sermayesi düzeyinin yüksek olması, firmanın finansal gücünü kreditörler nazarında artırır zira likidite gücü yüksek bir

130  |  İBRAHİM EMRE KARAA

firmaya kredi kullandırmaktan çok çekinmeyeceklerdir. Ancak olması gerekenden fazla likidin elde bulundurulması da faaliyetlerin büyümesi ve genişlemesini sınırlandırabilecektir. Bu anlamda dikkatli bir denge kurulması gerekmektedir. Değişen borç düzeyleri, makro faktörler, sektörel faktörler denge durumunu sürekli değiştirecektir. Çalışma sermayesi yönetimi çatısı altında nakitlerin yönetimi, alacakların tahsili, takibi, stok düzeylerinin, sipariş miktarlarının belirlenmesi, kısa vadeli finansman kaynakları, vadeleri, miktarlarının ayarlanması gibi bir dizi faaliyet yürütülmektedir. Firmanın çevresi kabul edilen, ekonomik, yasal çevreler ile yönetimsel birikim ve kültürel faktörlerin çalışma sermayesini etkilediği değerlendirilmektedir [20]. Ekonomik çevrede örneğin faiz oranlarında meydana gelen değişimler, doğrudan borç maliyetlerini değiştirecektir. Yasal çevre, kanun ve yönetmeliklerin değişimi de firmanın satış ve vade politikalarını etkileyebilir. Örneğin, cep telefonlarının kredi kartıyla ödemesinin kaldırılması, sektörde tahsilat mekanizmalarını, vadeleri ve fiyatları dolayısıyla satışları etkilemiştir. Erken aşamada olmayan firmaların finansal çevre ile, piyasa ile köklü ilişkileri oluşu, bu türden değişimler karşısında onları tecrübe bakımından avantajlı kıldığı gibi, baş edebilecek alternatifler geliştirmeleri de mümkündür. Ancak erken aşama firmaları, bu değişimler karşısında yüksek hassasiyete sahiptir, kırılganlık fazladır. Bu sebeple çalışma sermayesi konusu sadece erken aşamadaki firmalar için değil, KOBİ ölçeğindeki bütün firmalar için önemlidir. Örneğin, köklü ilişkileri olan bir firmanın ticari borçlarının vadelerini uzatması, erken aşamadaki firmaya göre daha yüksek olasılıklıdır. Benzer biçimde ilişkileri sürekli olan firmalara kreditörler daha sempatik davranabileceklerdir. Çevre faktörleri sadece gelecekteki nakit akımlarını etkilemesi bakımından değil aynı zamanda bütün bir piyasada meydana gelen riskler ve belirsizlikler yaratması bakımından da önemlidir. Önemi bu riskler ve belirsizliklerin doğrudan firmanın değeri

FİNANSMAN KARARLARI  |  131

üzerinde yaratacağı etkidir, daha özelleştirilecek olunursa, hissedarların refahına yapacağı etkidir. Dönen varlık finansmanının kısa vadeli yabancı kaynaklarla, duran varlık finansmanının ise uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özsermaye ile finanse edilmesi gerektiği bir finans prensibidir. Ancak çalışma sermayesinin kaynağı özsermaye ya da uzun vadeli yabancı kaynaklardan sağlanabilir, çünkü bu sürekli olarak kullanılacağı için adeta bir duran varlık gibi düşünülebilir. Bu borç ve alacak vadelerinin birbiri ile örtüşmesi prensibine de aykırı gibi görünebilir, ancak sabit ve sürekli oluşu duran varlık hükmünde olduğunu gösterir.

3.2.4. Çalışma Sermayesi Unsurları ve Hesapları 10. Hazır Değerler: Bu ana hesap kalemi altında; kasalar, bankalar, verilen çekler ve ödeme emirleri ile diğer hazır değerler yer almaktadır. Bir yıldan az vadeli yatırımların nakde dönüşümü beklenir. 11. Menkul Kıymetler: Hisse senetleri, Özel ve Kamu Tahvil, senet ve bonoları, diğer menkul kıymetler ve menkul kıymet değer düşüklüğü karşılıkları bu hesap kalemi altında yer almaktadır. Bir yıldan kısa vadede nakde dönüşümü mümkün olan menkul kıymetler buraya kaydedilmektedir. 12. Ticari Alacaklar: Alıcılar, alacak senetleri, verilen depozito ve teminatlar, şüpheli alacaklar, diğer ticari alacaklar hesaplarından oluşur. Müşterilere yapılan vadeli satışların kaydedildiği kalemlerdir. Vadesi geçen ve ödenmesi şüpheli hale gelenler ise şüpheli alacaklara kaydedilmekte ve karşılık ayrılabilmektedir. 13. Diğer Alacaklar: Bu hesap altında, ticari olmayan alacaklar kaydedilmektedir. Ortaklardan, iştiraklerden, bağlı ortaklıklardan, personelden, alacaklar kalemlerinden oluşmaktadır. 14. Stoklar: Hammadde ve üretim sürecine girmiş yarı-mamuller ile mamuller, ticari mallar stoklar altında izlenmektedir.

132  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Stokların nasıl değerlenmesi gerektiği ile ilgili çok farklı teknikler bulunmaktadır. 18. Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkukları: Bu başlık altında yapılan ön harcamalar, giderler içerisine kaydedilir. Gelecekte karşılaşılacak bir zarara karşı sigorta için yapılan harcamalar buraya kaydedilmektedir. Bilanço gününde ödemesi gerçekleşmemiş, ancak personele yapılacak ödemelerin kaydedildiği yerlerdir.

3.2.5. Çalışma Sermayesi Oranları ve Diğer Ölçümlemeler Finansal oranlar, finansal tablo hesapları kullanılarak firmalar hakkında önemli bilgiler üretmeye yarar. Son yüzyıldan beri firmaların likidite durumundan işlerin etkinliğine, sermaye yapılarının belirlenmesinden, kârlılık ve borçlanma durumlarına kadar zaman içinde değişimler ve rakipler bağlamında değerlendirmesine imkân vermektedir. Birbiriyle anlamlı ilişkisi olan iki farklı hesabın birbirine oranlanması suretiyle finansal durumun ne olduğu izlenebilmektedir. Risk Yönetimi Birliği (Risk Management Association) ve Troy tarafından belirlenen çalışma sermayesi ile ilgili oranlar aşağıdaki gibidir [21]: Net Satışlar/Çalışma Sermayesi Dönen Varlıklar/Çalışma Sermayesi Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar/Çalışma Sermayesi Çalışma Sermayesi/Net Satışlar Stoklar/Çalışma Sermayesi Toplam Gelirler/ Nakit akımları Satılan Malın Maliyeti/Nakit Akımları Nakit Akımları/Toplam Borç Satışların Maliyeti/ KVYK

FİNANSMAN KARARLARI  |  133

3.2.5.1. Faaliyet Kaldıracı Firma faaliyetlerinde ya da finansmanında sabit giderleri varsa kaldıraçtan faydalanıyor demektir. Faaliyet kaldıracı sabit maliyet yükleyen varlıkların kullanımıyla ortaya çıkar. Buna göre doğrudan ilişkili olduğu gelir tablosu kalemlerinden yararlanılmaktadır. Faaliyet kaldıracı, satış hasılatı ile FVÖK arasındaki ilişkidir. Sabit ve değişken maliyetlerden, sabit maliyetlerin ağırlıklı olduğu firmalarda kârlılık üzerindeki etkileri daha iyi görülebilmektedir. Muhasebe literatüründe işçilik maliyetleri her ne kadar değişken maliyet olarak tanımlanıyorsa da, firmaların birçoğu fazla mesai gibi ücret ödemesi yapmadıkları için, kendi hesaplamalarında işçilik maliyetlerini sabit maliyetler olarak değerlendirmektedirler. Dolayısıyla, genellikle üretim firmalarında ağırlıklı olduğu düşünülen sabit maliyetler, esasen hizmet sektöründe de ağırlıklı olabilmektedir. Faaliyet kaldıracı ile ölçümlenmek istenen, satış hasılatındaki artışın, faiz ve vergi öncesi kârları ne kadar etkilediğidir. Buna göre belli bir satış düzeyi için faaliyet kaldıracı derecesi şöylece ölçülebilir; %&Ö() +, %&Ö(*

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = -./ 12/3ş526) -./ 12/3ş526*

7)

FKD değerinin örneğin %2,5 çıkması, satışlardaki bir birimlik artışın (azalışın) kârlılığı %2,5 artıracağı (azaltacağı) anlamına gelir.

3.2.5.2. Finansal Kaldıraç Arşimet: “Bana bir kaldıraç verin dünyayı yerinden oynatayım.” sözünden kendisinde mevcut kudretiyle işi başaramamak karşısında yeterince iyi bir araç kullanarak olmazların dahi başarılabileceği anlaşılabilir. Bir firma kendi özkaynaklarıyla belli bir güce ve iş hacmine ulaşabilir, ancak burada kaldıraç da kullanırsa -ki kaldıraç ile tam olarak borçlanma kastedilmektedir- daha büyük

134  |  İBRAHİM EMRE KARAA

iş hacimlerine ulaşabilir ve finansman maliyetlerine rağmen kârlılıkları özsermayesi ile yaratabileceğinden fazla olur. Finansal kaldıraç oranı esasında toplam özsermaye karşısında toplam varlıkların durumundan izlenir: Toplam Varlıklar / Toplam Özsermaye. Elde edilen bu oran ile özsermaye çarpanı elde edilir. Sermaye yapısında borçların durumunu izlemek içinse: Uzun vadeli borçlar/ (Uzun vadeli borçlar+azınlık hakları+özsermaye) formülünden yararlanılır. Finansal kaldıraç derecesi ile ölçümlenmek istenen, faiz ve amortisman dışı kârlardaki artışın, hisse başına kârları ne kadar değiştireceği, yani duyarlılığıdır. Farklı amaçlara göre iki biçimde hesaplanabilmektedir; 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =



𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =

𝐻𝐻𝐻𝐻𝐾𝐾 ( 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 % 𝑑𝑑𝑑𝑑ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾 ( 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 % 𝑑𝑑𝑑𝑑ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖

𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾 𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾 − 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔

3.2.6. Nakit Yönetimi Nakit yönetimi, erken aşamadaki firmalar için yönetimi en önemli konuların başında gelir. Para ve paraya benzer varlıkların (örn. çekler) ve kolay nakde dönüşebilen varlıkların (örn. menkul kıymetler) yönetilmesi, kısa vadelere sıkışma olasılığı yüksek olan firmalar için elzemdir. Likit fonların tam olarak nasıl yönetildiği ve etkinliği belirlenmeye çalışılır. Nakit yönetimi, özellikle toplam varlıkların içinde ağırlıklı nakit pozisyonları bulundurmak durumunda olan firmalar için değerlidir. Nakitlerin yönetiminde de tahminlemeler yapılmaktadır zira tam ve kesin olarak nakit giriş ve çıkışları önceden bilinebilecek olsa, kasada fazladan para bulundurma gereği bulunmazdı. Olağanüstü durumlarda likide çevrilebilecek varlık bulunmadığında, dışarıdan para bulmak şüphesiz bir maliyet yaratacağından (açık maliyetleri), bu yönetimin kapsamına maliyetlerin belirlenmesi de girmektedir. İyi bir

FİNANSMAN KARARLARI  |  135

yönetim maliyetleri doğuran faizlerin azaltılmasıyla önemli tasarruflar sağlayabilir. Rotatif krediler, özellikle likidite sıkışıklıklarını karşılamada kullanılan araçlardandır. Erken aşamalarda yüksek tutarlarda olmasa da bankalardan bu tür krediler kullanmak, bankada tutulan paraların karşılığı olacağı için nakit yönetiminin değeri artmaktadır. Nakit yönetiminin işlem yapma, ihtiyat bulundurma, spekülasyon yapma ve kredi sağlamak için bankada bulundurma gibi amaçları vardır [20]. Nakit bulundurulan tutarı etkileyen faktörler ise nakit-kredi odaklı olma, işlem hacmi ve işletmenin büyüklüğü, bankacılık sistemi, ekonomideki ve faaliyetlerdeki dalgalanma, rekabetçi çevre, finansal kaldıraç, gelecekteki yatırımların belirsizliği ve sermaye piyasalarına erişim kolaylığıdır [22], [16]. Kısa vadeler için tahminlemeler yapılması, nakit bütçesinin hazırlanması, gerekiyorsa ilgili vade için kredilerin ayarlanması ve geçici nakit sıkışıklığı için tedbirler alınması, nakit fazlasının kısa vadeli yatırım araçlarında değerlendirilmesi gerekecektir. Genellikle firma sahip ve yöneticileri herhangi bir sıkıntı yaşanması ihtimaline karşı elde fazladan nakit bulundururlar, vergi ödemesi gerektirmeyen örneğin devlet tahvil ve hazine bonoları gibi likiditesi yüksek varlıklar tercih edildiğinde anlamlı olabilecektir. Tahminlemelerde kullanılan yöntemlerden biri regresyondur. Örneğin; reklamların, gelen telefonların geçmiş satış tecrübesinin satışları açıklama gücü vardır. Zaman serisi analizleri de kullanılan tekniklerdendir. Hareketli ortalamalar yöntemi ile gelecekteki olayların geçmişteki olaylara bakılarak tahminlenmesini mümkün kılar. Kullanılan bir diğer yöntem ise dağılım yöntemidir. Nakit akımlarını dağılım yöntemi ile analiz edebilmek için, bir firmanın en azından 3 aylık verisine ihtiyaç vardır [21]. Günlere göre satışlar belirlenebiliyor ve ortalama günlük satış ölçülebiliyorsa, herhangi bir tarih için nakit girişleri tahminlenebilecektir. Nakit bütçeleri hazırlanarak, önceden gereken fon miktarları tahminlenebilmektedir. Nakit bütçeler, satışlar, giderler ve diğer

136  |  İBRAHİM EMRE KARAA

gelirler gibi muhasebe verileri kullanılarak düzenlenmektedir. Beklenen satışlar, geçmişteki satışlara bakılarak, giderler de benzeri biçimde tahminlenerek yapılır ve böylelikle beklenen nakit ihtiyacı, olası nakit giriş ve çıkışlarının ilavesi ile, ödenecek vergilerin düşülmesi ile belirlenir. Bir örnekle nakit bütçesinin işleyişi daha kolay görülebilecektir. Diyelim ki bir firma, her ay sabit olarak kasasında 1000 TL bulundurmak istiyor olsun. Ücretler ve satış tahminleri tabloda yer almaktadır. a) Satışlarının %70’ini peşin, %20’sini 30 gün vadeli, %10’unu ise 60 gün vadeli olarak gerçekleştirmektedir. b) Her ay, gelecek ay için satış tahmininin %50’si kadar hammadde ve yarı mamul almaktadır ve yarısını peşin yarısını da 30 gün sonra ödemektedir. c) Nisan ayında 1.200 lira kredi ödemesi yapacaktır. d) Haziran başında 2 yeni işçiyi 1.000 TL’den istihdam edecektir. Tablo 3.1. Nakit Akım Tablosu Nakit Girişleri Peşin satışlar

Aralık Ocak 7,000

Şubat

7,000

Mart

8,400

Nisan

9,800

Mayıs

10,500

Haziran

11,900

14,000

30 gün vadeli satışlar

2,000

2,000

2,400

2,800

3,000

3,400

4,000

60 gün vadeli satışlar

1,000

1,000

1,200

1,400

1,500

1,700

2,000

Nakit girişleri toplamı

10,000

10,000

12,000 14,000

15,000

17,000

20,000

 

 

 

 

 

Nakit çıkışları

 

 

Alışlar

5,000

6,000

7,000

7,500

8,500

10,000

11,000

Ücretler

3,000

3,000

3,000

3,000

3,000

3,000

5,000

Vergiler (%18)

1,000

1,000

2,160

2,520

2,700

3,060

3,600

50

50

50

50

12,160 13,070

Kredi taksidi ödemesi Kira Nakit çıkışları toplamı

9,000

1,000

14,250

16,110

19,650

fark

1,000

-

- 160

930

750

890

350

Dönem başı kasa

1,000

1,000

1,000

1,000

1,930

1,680

1,570

Kasa zorunluluğu (-)

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

1,000

FİNANSMAN KARARLARI  |  137

Nakit fazlası/açığı Açık giderici kaynak

1,000

-

- 160

930

1,680

1,570

920

 

 

 

 

 

 

 

Banka kredisi

160

3.2.5.1. Nakit Dönüşüm Döngüsü Çalışma sermayesi, piyasada her şey yolundayken, satışlar fazlayken fazla sorun edilmemektedir ancak tersi bir durumda fazladan özsermaye kullanımı ya da finansal sıkışıklıkla katlanılan ek borçlanma maliyetleri ortaya çıkmaktadır. Çalışma sermayesi, firmanın ihtiyaç duyduğunda kullanabileceği bir finansman kaynağıdır ve kısa vadeli finansal borçları dengelemekte kullanılması gerekir [21]. Çalışma sermayesinin etkinliği ise, firmanın varlıklarını nasıl yönettiği, her bir faaliyet için doğru miktarda paranın yatırılması anlamına gelir ve çeşitli göstergelerle takip edilebilir. Çalışma sermayesi politikaları zamana göre ve sektöre göre değişkenlikler gösterebilir [23]. Çalışma sermayesinin etkin yönetimi, finansal sıkışıklıkların önüne geçebilmeyi ve bu sebeple artan maliyetleri engellemeyi vaat etmekte, likiditeye yöneltilen dikkati içermektedir. Çalışma sermayesi yönetiminde statik anlamda finansal oranlardan Alacak Devir Süresi, Stok Devir Süresi ve Alacaklılar Devir Süresinden yararlanılır. Alacak devir süresi, firmanın satışlarından elde edeceği alacaklarını ne sürede tahsil edebildiğini; Stok devir süresi, yeni bir mal ve hizmet üretmeden satışlarını ne kadar süre sürdürebileceğini; Alacaklılar devir süresi ise, ticari borçlarını kaç günde ödediğini göstermektedir.

138  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Hager [24] tarafından geliştirilen Nakit Döngüsü (ND) yaklaşımı, çalışma sermayesini dinamik olarak izlemeyi mümkün kılar. Firmanın nakde ne kadar hızlı dönebildiğini ölçmektedir ve firmanın hammadde-malzeme için yaptığı ödemeden, müşterilerinden yaptığı tahsilâta kadar geçen süre olarak tanımlanmaktadır. İlk olarak nakdin stoklara daha sonra alacaklılara, satıştan sonra alacaklara sonra yeniden nakde dönüşü ile ilgilidir. Bu döngü neticesinde çalışma sermayesinde sabit artışlar olması beklenir. Esasen alımlar yapıldığında nakden alım yoksa bu alacaklılar hesabına kaydedilecek bir alacaklılar süreci yaşanacak, hammaddeler üretim tamamlanıncaya kadar bir stok süreci yaşayacak, satışlarımız da doğrudan nakit satış değilse alacaklar hesabına kaydedilecek ve bir alacaklar süreci yaşanacaktır. Dolayısıyla nakit döngüsü şu şekilde hesaplanmaktadır: Nakit Döngüsü=(Stok devir süresi+Alacak devir süresi)-Alacaklılar devir süresi

Beklenebileceği gibi değer ne kadar düşükse o kadar hızlı dönüşüm yaşanmaktadır ve bu olumludur. Firmanın ön muhasebe fonksiyonu bu ölçüm ve hesaplamaları yapabilecek verilere sahiptir. ND ile kârlılık oranları arasında pozitif ilişki bulgulanmıştır [25],[26]. Ayrıca, alacakların ve stok günlerinin azalması ile kârlılık artmaktadır, örneğin Belçika firmalarında [27], ayrıca nakit dönüşüm döngüsü ile kârlılık ilişkisi Newyork borsasında 2005-2007 arasında 88 firmada [28] belirlenmiştir.

3.2.7. Alacakların Yönetimi Alacaklarla ilgili firmada alınan politika kararları, müşterilere açılan krediler anlamına geleceğinden buna ilişkin kuralların geliştirilmesi gerekmektedir. Belli müşteri gruplarının her birine ne kadar kredi kullandırılmak istendiği, kredilerin şartları ve geçerlilik süreleri, fatura edildikten sonra ne kadar zamanda ödeneceği, nakit ve erken ödemelerde kullanılacak indirim oranı, ödemesi geciken müşterilere uygulanacak kuralların ne olacağı, müşterilerin alım kararlarını kolaylaştıracak finansman uygulamaları, alacakların faktoring’e verilip verilmeyeceği, pazarlama ekibinin

FİNANSMAN KARARLARI  |  139

politikaları takip edip etmediğinin kontrolüne ilişkin kararlar alınması gerekmektedir. Birçok firmada sorumlulukların dağıtılmış olması, alacakların yönetimini etkiler. Pazarlama, krediler, fatura kesilmesi, nakitler, cari hesapların izlenmesi genellikle dağıtılmıştır. Firmanın milyon liralık alacakları konusunda sorumlu olan kimdir? sorusuna samimiyetle cevap verilmesi gerekir. Gerçekten bir sorumlu arandığında tüm taraflar birbirlerini suçlayabileceklerdir. Bütün bu farklı gruplar ve alanlar arasında en etkin yönetimin sağlanması ve optimal hale getirilmesi zor olacaktır. Alacakların yönetiminde yine finansal oranlardan yararlanılmaktadır. Alacak devir hızları (kredili satışlar/alacaklar), alacak tahsil süresi, ortalama tahsil periyodu (alacaklar/ günlük kredili satışlar) sıklıkla kullanılan oranlardandır. Alacakların yönetim tarafından takibinde müşterileri satırlara, vadeleri sütunlara alan tabloların kullanımının yanı sıra, şüpheli alacakları olasılıklarına göre değerlendiren ikinci bir tablo yapılması da önerilmektedir [21]. Müşterilere ilişkin yapılan uygulamalardan biri de riskliliklerinin belirlenmesidir. Bu değerlendirme, ödemelerini düzenli yapan müşterilere sağlanacak avantajların yanı sıra, ödemelerde zorlanan firmalara karşı fiyat bakımından nasıl kompanse edecekleri konusunda da fikir verecektir. Bazı firmalar Müşteri risk yönetimi (CRM) faaliyetlerinde resmi/gayrı resmi istihbaratı kullanmaktadırlar. Kârlılıklar yaratan ve yaratmayan müşteriler ayrımı için de risk yönetimi anlamlıdır. Müşterilerin, bir firmanın en önemli varlığı olduğu hatırdan çıkarılmadan, uygun çözümler ve iyi müşterilere alımları artırabilecek avantajlar yaratılması, rekabette firmaların kullandıkları tekniklerdendir. Kesin olan şudur ki müşteri tatmini yüksek firmaların, kârlılıkları da yüksek olmaktadır (Ittner ve Larcker, 1998). Müşterilerin değeri şu zamana kadar ölçülebilmiş değildir, ancak sürekli ilişkiler kurulabilen müşterilerin kârlılık yarattıkları bilinmektedir [29].

140  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Risk ölçümlemesi nasıl yapılacaktır? Genellikle müşteri riskliliği risk skorları belirlenmesiyle yapılmaktadır. Ancak bu soruya modern portföy teorisi de cevap verebilmektedir ve pazarlama alanına inove edilmiş uygulamaları vardır. Müşteri portföyünün ölçülmesi ve yönetimi ile hisse portföyü ölçümü ve yönetimi arasında paralellikler bulunmaktadır [30]. Böylelikle MPT ve CAPM (Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli) kullanılabilecektir. CAPM modeli; yüksek riskli yatırımlar, yüksek getiriler anlamına gelmektedir çünkü yatırımcılar göze aldıkları riske karşılık olarak daha yüksek getiri beklentileri oluşturmaktadırlar. CAPM modelinde hisse getirileri, anaparanın değerindeki artışlarına kâr paylarının ilave edilmesiyle bulunmaktadır. Müşterilerin getirileri ise, müşterilerin kârlılıkları ya da ömür boyu müşteri değeri ile ölçülmektedir (bkz. [31]). Ryals [31] çalışmasında, 18 aylık bir projede MPT ve CAPM’i uygulamıştır, görüşmeler neticesinde ömür boyu müşteri değerini 22 ayrı Excel sayfasında kantitatif hale getirmiştir. CAPM modeli, beklenen getirinin, risksiz orana riskin çeşitlendirmeyi yansıttığı risk priminin toplamına eşit olduğunu varsayan bir modeldir. Modelde yer alan beta katsayısı, hisseye ilişkin riskliliği göstermektedir.

Geçmiş değerler kullanılarak geleceğe ilişkin tahminlemeler yapılmıştır. Amaç uygun bir iskonto oranının hesaplanmasıdır. Şayet, ağırlıklı risk skoru ortalaması 6.00 ise, bir müşterinin skoru da 9.00 çıkıyorsa, bu firmaya yüklenen risklilik ortalamadan %50 fazlası olmuş olur. Firmanın gelecekteki gelirleri için kullandığı iskonto oranı %10 ise, riskli müşteriye uygulayacağı %15 olacaktır (%10 x 9.0/6.0). CAPM modeli ile detaylı bilgi sermaye yapısı bölümünde anlatılacaktır.

FİNANSMAN KARARLARI  |  141

3.2.8. Stokların Yönetimi Finans yönetimleri genellikle stoklara ilişkin kararların içinde bulunmazlar, bu genellikle üretim departmanlarının sorumluluğuna verilmiştir. Erken aşamadaki ve başlangıçtaki firmaların yöneticileri birçok sorumluluğu kendi üzerlerinde toplamak durumunda olduklarından bir yetki karmaşası meselesi de olmayacaktır. Stoklar yönetilirken, hammadde malzeme, yarı-mamul ve mamul miktarlarının belirlenmesi, çıkış sırasına karar veren muhasebe yöntemlerinin belirlenmesi, verilmesi gereken siparişler, siparişlerin miktarları, fiyatları, temin tarihleri dikkate alınmaktadır. Bu daha çok tedarik zinciri yönetimi (Supply Chain Management) kapsamında değerlendirilmektedir. Son 30 yılda, fiyatların piyasada belirlendiği gerçeği karşısında firmalar kârlılıklarını, maliyetlerini anlamlı bir şekilde düşürerek artırabileceklerini düşünerek, stoklama maliyetlerini düşürecek birçok farklı uygulama geliştirmişlerdir. Bunlardan en bilineni: Tam zamanında üretim (Just in Time) metodudur. Stokların etkin olmayan yönetimi, henüz tahakkuk aşamasındaki alacak ve maliyetlere etki edeceğinden ileride yüksek maliyetlerle karşılaşılması ihtimali vardır. Elbette bu tür hatalı yönetimlerin etkisi ilk önce çalışma sermayesi üzerinde görülecektir. Daha önce de verildiği gibi stokların takibinde kullanılan finansal oranlar; Satılan malın maliyeti/Stoklar) üzerinden döngü görülebilir, bu değer paydada 360 ise, zaman bazında süreyi görmek mümkün olabilecektir. Aynı zamanda stokların çalışma sermayesine oranlanmasıyla da izleme yapılabilir. Stokların ölçümlenmesinde, hammadde malzeme gün bazında ölçümlenerek, gerçekleşen değerlerin hedef değerlerden sapmaları takip edilmektedir [21]. Hammaddelerin elde tutulma ve üretimde geçirdiği süreler izlendiğinde, fazladan alımı yapılan kısım ortaya çıkar ki etkin bir çalışma sermayesi yönetiminde bu sürelerin minimum olması gerekmektedir. Hatalı ürünlerin teslim alınması da ekstra zaman kaybı ve maliyet yaratıcı unsurdur, fazladan bu kalemlere para bağlanması anlamına gelmektedir. Satın

142  |  İBRAHİM EMRE KARAA

alma emirlerinin dikkatle verilmesi, ne açıklara ne de fazlalıklara sebep olmaması idealdir. Depolardan üretime malzemenin sevkiyatındaki zaman kayıpları üretimde gecikmelere sebep olur. Hazırda tutulan stoklar, malzemelerin bekletilmesi anlamına geleceğinden doğrudan çalışma sermayesi ile ilişkisi vardır. Etkin çalışma sermayesine, benchmark olarak seçilmiş olan bir firmada kurulmuş ideal faaliyet ve finansman döngüsü kılavuzluk edebilir. Bir firma ister üretim ya da ticari faaliyet, isterse kredi ya da nakit bazlı çalışsın mutlaka minimum düzeyde stok tutmalıdır, çünkü kreditörler gelecekteki ödeme kabiliyetine odaklıdırlar. Faaliyet döngüsü (hammaddelerin nakde dönüşümü)< finansman döngüsü (kreditör devir hızı) olmalıdır [12].

3.2.9. Kısa Vadeli Borçların Yönetimi Erken ve başlangıç aşamasındaki firmalar için kısa vadeli borçlanma imkânları oldukça sınırlı olmakla birlikte çok iyi yönetilmesi gerekir. Ödemelerin geciktirilmesi halinde borç verenler firma yöneticilerinin ihmalkârlığını değil, o tarihte o kadar parası olmadığını, hatta sıkışıklık içinde olabileceğini düşüneceklerdir. Bugün artık kişisel olarak da firma bazında da kreditörler risklilik değerlendirmelerini ortak platformlar aracılığı ile paylaşmaktadır ve skorlar belirlenmektedir. Kreditörler açısından önemli olan firmanın geri ödeme gücüdür. Bununla ilgili olarak ilk değerlendirdikleri firmanın piyasa gücünü anlamaya çalışmaktır, çünkü gelecekte yapılacak olan ödemeler söz konusudur. Her ne kadar geçmişi yansıtan mali tabloların değerlendirmede önemi varsa da geleceğe dair kestirimler yapılması gerekmektedir. Firmanın piyasa gücü anlaşıldıktan sonra, varlıklarının likiditeye dönebilme gücü değerlendirilir. Firmanın likidite gücü aynı zamanda faaliyetlerini yürütebilmesi için gereken alım gücüne sahip olduğunun da bir göstergesidir. Kaldıraç kullanımının yarattığı olumlu etkiler çok eskiden beri bilinmektedir, ancak burada yükün giderek artması da firmanın geri ödemeye ilişkin riskliliğini artıracağından giderek maliyetle-

FİNANSMAN KARARLARI  |  143

ri artırabilir yani daha pahalı borçlanma başlayabilir. Risklilikler değerlendirilirken firmanın stok devir hızları, Alacak devir hızları, toplam varlıklar karşısında toplam borçları, firmanın toplam değeri, faiz ödeme gücü değerlendirilmektedir. Diğer oranlardan daha önce söz edilmişti, burada geriye kalan faiz ödeme gücü şöylece hesaplanır;

Kreditörler, işletme kredisi kullandırırlarken firmaların sermaye harcamalarına ve kârların dağıtımına sınırlamalar getirebilirler, değilse dahi bu faktörlerin değerlendirildiği unutulmamalıdır. Bankalar, özellikle yurtdışında firmalarla kurdukları yakın ilişkilerde adeta iş ortağı gibi davranabilmekte, ödenecek ücretlerden, birleşme-devralma kararlarına, varlık satışı ya da leasing kararlarına, uzun vadeli borçlanma taleplerine dahi müdahil olabilmektedir. Ancak bu olumsuz bir durum gibi görünse de esasen erken aşamadaki firmalar için çok olumsuz olmamaktadır zira bu sayede firmalarda daha profesyonel bir finansman yönetimi sağlanmakta, firma sahip ve yöneticilerinin yanlış karar ve uygulamalarından korunmaktadır. Firmanın varlığı sadece sahiplerini ve yöneticilerinin değil kamunun konusudur. Almanya’da “mittelstand” adı verilen KOBİ’lerin özellikle ikinci dünya savaşı sonrasındaki hızlı gelişimlerinin altında bu modelin olduğunu savunanlar bulunmaktadır.

3.3. SERMAYE BÜTÇELEMESİ KARARLARI Sermaye bütçelemesi, sermaye harcamaları ya da sermaye yatırımları adlarıyla birlikte anılmaktadır ve hepsi birden uzun vadeli yatırımların kararlarının verilmesi ile ilgilidir. Erken aşama ve başlangıçtaki firmaların birçoğu finansman bulmaya çalıştıklarında, esasen ellerindeki projeleri değerlemeye çalışmaktadırlar. Yeni bir makine alımı, üretim kapasitesinin artırılması, ar-ge birimi oluşturulması gibi yatırımlar hep uzun vadelidir. Uzun vadeli

144  |  İBRAHİM EMRE KARAA

oluşu, genellikle getirilerinin bir yılı aşan sürelerde elde edilecek olmasından ileri gelir. Bir yılı aşan zamanda nakit akımı yaratacak her türlü harcama bir sermaye harcaması kabul edilir. Sermaye bütçelemesi, sermaye yaratılmasını gerektiren uzun vadeli bir planlamadır. Uzun vadeli maddi olan ve maddi olmayan duran varlık yatırımları, sürekli bir sermaye bütçelemesi gerektirebilir. Sermaye bütçelemesi süreci, bir yıldan uzun sürede getiriler yaratan projelerin belirlenmesi, analiz edilmesi ve seçilmesini içerir. Bu tür varlıkların finansmanı prensip olarak uzun vadeli yabancı kaynaklar ve/veya özsermayeden sağlanır. Bu yüzden elde edilen bu uzun vadeli fonların, duran varlıklara dağıtılması, yatırım kararlarının risklilik analizleri yapılması, sermaye maliyetinin hesaplanması gerekir. Yukarıda bahsedilen kararlardan geri dönüş yoktur, firmanın doğrudan geleceğini bağlayıcıdır, yüksek riskler içerir, yatırımın geri dönüşleri uzun vadede olacaktır. Yenileme kararları, mevcut bir varlığın yenisinin alımı anlamına gelir. Örneğin, aynı işte kullanılacak yeni makine ile kârlılık artacak olabilir, maliyetleri düşürecek olabilir. Genişleme kararları, firmanın üretim kapasitesini artırması, yeni ürünlerin portföye eklenmesi, ilave makineler ile ilgili olarak verilir. Çeşitlendirme kararları, mevcut işin yanında yürütülebilecek diğer işlere ürün ya da bölge bazında girişler yapılması için alınan kararlardır. Bu tür kararlar kesin olarak yeni duran varlık alımları anlamına gelir. Sermaye bütçelemesinde ilk adım, yatırımın gereksinimlerini ve sunduğu fırsatları belirlemektir. Ekonomik, ticari, teknik ve finansal açılardan yapılabilirliği değerlendirilmelidir. Sermaye projesinin değerlendirilmesi işlemi hem kalitatif hem de kantitatif süreçlerin ele alınmasıyla yapılabilir. Sermayenin maliyeti, beklenen nakit akımlar, potansiyel riskler değerlendirilecektir. Sayısallaştırılması, projenin yaratacağı net gelirler, hurda değerin belirlenmesi (salvage value), yıpranma payları (amortisman), kurumlar vergisi üzerindeki etkisi, enflasyon ve politik, parasal riskler değerlendirilecektir [32].

FİNANSMAN KARARLARI  |  145

Sermaye bütçelemesi, firmaların önemli yatırım kararları neticesinde ortaya çıkar. Söz konusu yatırıma sebep olan ya bir yenilemedir, ya bir genişlemedir ya da bir ürün-iş-alanların çeşitlendirilmesidir. Projeler farklı biçimlerde de sınıflandırılabilir; bağımsız, bağımlı, özel amaçlı olabilmektedir.. Projede karşılaşılabilecek risklerin hesaplanmasında ise, güven marjı, duyarlılık analizi, senaryo analizi, Monte Carlo simülasyonu, karar ağacı yöntemlerinden yararlanılmaktadır. Bunlar üzerine geliştirilecek fizibilite etütleri ile iş planları arasındaki fark, fizibilite etüdünün bir iş planı olmayıp daha çok yatırımın yapılabilirliğine odaklanmaktadır oysa iş planında bir fikrin gerçeğe dönüşmesi için gerekli faaliyetler ele alınmaktadır. Fizibilite etütlerinde birçok alternatifler ya da modeller en iyi senaryoya göre düzenlenirken, iş planlarında sadece bir alternatif üzerinde durulmaktadır. Bir yatırım yapılmadan önce yatırımın ortaya çıkaracağı riskler ve fırsatlar değerlendirilecektir. Bu daha çok SWOT adıyla bilinen güçlü, zayıf yönler ve fırsat ve tehditleri açıkça belirlemeye yönelik bir analizdir. Karar ağaçları, mantıksal çerçeve analizleri, PERT (Program geliştirme ve izleme tekniği), kritik yol analizleri de kullanılabilmektedir. Büyük projelerin etütler fizibilitesi, alternatif senaryoları da içerecek biçimde araştırılır. Farklı yöntemler kullanılarak önceden tahminlenen gelecekteki nakit akımlar üzerinde çalışılırken, paranın zaman değeri oluşu sebebiyle, gelecekteki değerler bugüne tercüme edilirken iskonto oranları kullanılmaktadır. Basitçe ifade etmek gerekirse; Gelecekteki bir değer hesaplanmak isteniyorsa; kullanılacaktır. P bugünden yatırılan para, r faiz oranı, n de zaman faktörüdür. Sabit ödemeli hesaplamalarda kullanılan anüite ve perpetuiteler, finansal yönetim ders kitaplarında görülebilir. Burada dikkat çekilmek istenen nokta, gelecekteki bir değerin bugüne nasıl tercüme edilmesi gerektiği ile ilgilidir.

146  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Buna göre PV( Bugünkü değer);

Burada A değeri, gelecekteki tutarı, r faiz oranını göstermektedir. Şayet sabit bir ödeme söz konusuysa bu takdirde anüite formülü kullanılması uygun olacaktır;

Gelecekteki nakit akımları tahminlenirken bu değerlerin vergi sonrası nakit akımları olmasına dikkat edilmelidir çünkü vergiler nakit olarak ödenmektedir. Bunun yanı sıra proje uygulanırken kullanılacak makine teçhizat için ayrılan amortismanların, net gelirlere ilave edilmesi gerekir çünkü hakikatte öyle bir nakit çıkışı yoktur. Bu sebeple net nakit akımları belirlenirken, gelirlere amortisman tutarları da ilave edilmelidir. Net Nakit Akımları = Net gelirler (çoğunlukla satışlar)+ Amortismanlar

Projenin tahakkuk etmesi esnasında ancak gerçekleşmesinden önce nakit çıkışı gerektiren işlemler varsa bunlar batık maliyetler olarak değerlendirilmektedir. Bu maliyet doğrudan projenin kendisine yüklenmemelidir [32]. Sermaye bütçelemesinde belirlilik ve belirsizlik ortamlarına göre kullanılan teknikler farklılaşmaktadır. Belirlilik ortamı altında iskonto oranını dikkate alan teknikler ve almayan teknikler kullanılmaktadır. İskonto oranını dikkate almayan teknikler; Geri ödeme süresi yöntemi ve muhasebe getirisi teknikleridir. İskonto oranını dikkate alan teknikler ise; İndirgenmiş geri ödeme, net bugünkü değer, düzeltilmiş net bugünkü değer, kârlılık endeksi, iç verim oranı ve modifiye iç verim oranı teknikleridir. Projelerin uygulanabilirliğine finansal açıdan karar verilmesi de gereklidir. Neticede yapılan faaliyetlerin amacı, olabildiğince

FİNANSMAN KARARLARI  |  147

hissedarların refahını artırabilmektir. Hissedar refahı ise firma değerinin artmasına bağlıdır. Hissedarların menfaatine olacak kararların en düşük maliyetlerle en yüksek getirileri sağlaması gerekir. Hissedarlar, projelere yapılacak yatırımları değerlemek isterler. Bir dizi geliştirilmiş değerleme teknikleri bulunmaktadır.

3.3.1. Geri Ödeme Süresi En bilinen ve en eski sermaye bütçelemesi tekniğidir. Basit bir şekilde proje için yapılacak başlangıç yatırımının ne zaman geri döneceğini değerlendirmektedir ve şu biçimde hesaplanır;

Şayet hesaplanan süre, beklentilerin üzerindeyse reddedilecektir, altındaysa kabul edilebilecektir. Bir örnek vermek gerekirse, 10 yıllık bir projede 100.000TL değerindeki bir başlangıç yatırımı ile yılda 20.000TL nakit akımı oluyorsa;

Yöntemin uygulanması ve anlaşılması oldukça kolaydır ancak paranın zaman değerini ve kârlılıklarını hesaba katmamaktadır. Ayrıca proje belli bir süre ile sınırlı olduğunu varsaydığı halde, proje bu zaman diliminden sonra da gelir getirmeye devam edecektir.

3.3.2. Muhasebe Getirisi Muhasebe getirisi, ortalama getirinin hesaplanmasına dayanmaktadır. Ortalama getiri, projeden elde edilen getirilerin projede kullanılan varlıkların defter değerlerine oranlanmasıyla elde edilir. Bu şekilde ölçümlenen getiri, muhasebe getirisi olacaktır ve şu şekilde formüle edilmiştir;

148  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Ortalama yatırım ile kastedilen ise, yatırımın tutarına hurda değerinin ilavesiyle elde edilen değerin 2’ye bölünmesinden elde edilendir. Hesaplanan değer, elde edilmesi beklenen getiriden yüksek olduğunda proje kabul edilecektir. Yöntemin uygulanması ve anlaşılması çok basittir, ancak yine paranın zaman değeri dikkate alınmamaktadır, tamamen defter değerlerine dayalı olduğu için ortaya çıkan net kâr rakamları gerçek kârları ifade etmeyecektir.

3.3.3. İndirgenmiş Ödeme Süresi Ödeme süresi yönteminin en önemli eksikliğinin paranın zaman değerini dikkate almaması olarak belirtilmişti. İndirgenmiş ödeme süresi yöntemi bu eksikliği ortadan kaldırmaktadır. İndirgenmiş ödeme süresinde yatırımı karşılayacak değerler, iskonto edilerek başka bir deyişle indirgenerek verilmektedir. Bir örnek ile açıklanmak istenirse; bir projeye 100.000TL yatırım yapıldığında önümüzdeki 5 yıl boyunca gelir getirmesi bekleniyorsa; Tablo 3.2. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu Yıllar Nakit Akımları Bugünkü değer-%10 Bugünkü değer Kümülatif Nakit Akımlarının Bugünkü Değeri

0

1

- 100,000    

2

3

4

90,000

80,000

0.873439

0.816298

0.762895

37,383.18 52,406.32

73,466.81

61,031.62

40,000 0.93

60,000

37,383.18 89,789.50 163,256.31 224,287.93

5 35,000 0.712986 24,954.52

249,242.44

İndirgenmiş geri ödeme süresi: 3. yılda pozitife geçilmektedir, ancak aşan bir kısmı olduğu da görülmektedir. Bu sebeple;

FİNANSMAN KARARLARI  |  149

3+

#$%.'($,%#*#++.+++ #$%.'($,%#

= =3,39 bulunmuştur. Basit geri ödeme süre-

sinde de 3 yıl bulunacaktı, ancak süre daha kısa gibi görünecekti.

3.3.4. Net Bugünkü Değer Net bugünkü değer hesaplaması, gelecekteki nakit girişlerini ve çıkışlarını bugünkü değerlerine indirgeyerek farkının alınmasıyla belirlenir. NBD=Nakit girişlerinin BD - Nakit çıkışlarının BD İndirgeme işlemi açıklıkla gösterilmek istenirse, bu bir iskonto işlemidir; C değerleri, nakit girişlerini, ise nakit çıkışlarını temsil etmektedir.

Hesaplama, paranın zaman değerini dikkate almaktadır, projenin faydalı ömrü boyunca tüm nakit girişlerini dikkate aldığı için güçlüdür ancak, gelecekteki nakit akımlarının kestirilmesi zordur, buradaki değişimler pozitif olduğu için sonucu değiştirme olasılığı yüksektir. Ayrıca alınan iskonto oranındaki bir hata da çok farklı sonuçlar doğurabilir. Buna rağmen en iyi ölçümlemelerden biridir.

3.3.5. Düzeltilmiş Bugünkü Değer Net bugünkü değer yöntemine benzer iki farklı yönü vardır: Birincisi; iskonto oranı olarak AOSM (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) alınmaktadır. İkincisi; borçlanmalardan doğan vergi kalkanının işlemlere yansıtılmasıdır. Nakit akımlar, öncelikle özsermayenin zorunlu getiri oranı ile iskonto edilecektir.

150  |  İBRAHİM EMRE KARAA dBD=Nakit akımlarının bugünkü değeri+Vergi kalkanının bugünkü değeri Özsermayenin maliyeti= risksiz oran+ Varlık Betası * (Piyasa getirisi-risksiz oran)

Erken aşama firmaları henüz halka arz edilmemiş olduğu varsayılırsa, beta değerini nereden elde edecektir? Bu firmalar kendi ölçeklerine benzer aynı alanda faaliyet gösteren bir halka açık firmanın betasını kullanabilirler. Bu bulunamıyorsa ki bulunma ihtimali azdır zira halka açık bir firmanın büyüklüğü ile başlangıç-erken aşamadaki firmanın büyüklüğünün farklı olması beklenir. Bu takdirde sektör ortalama betası kullanılabilir. Risksiz oran ise projenin faydalı ömrü vadesine eş devlet iç borçlanma senedinin önerdiği faiz oranı olarak alınır. Vergi kalkanı, borçlanmalara ilişkin ödenen faizlerin, gider gösterilerek vergiden düşülebilmesine verilen addır. Piyasa getirisi, ilgili sektörün ortalama hisse getirisidir. Pozitif sonuç veren projeler kabul edilebilir.

3.3.6. Kârlılık Endeksi Nakit girişlerinin bugünkü değerine, nakit çıkışlarının bugünkü değerinin elde edilmesiyle hesaplanır. Sonuç birden büyükse kabul edilecektir.

3.3.7. İç Verim Oranı İç verim oranı, nakit girişlerinin ve nakit çıkışlarının bugünkü değerlerinin birbirine eşitlenmesi ile, başka bir deyişle ikisi arasındaki farkın 0’a eşitlenmesi ile hesaplanır. Sonuç pozitifse projenin yapılabilirliğine hükmedilir.

FİNANSMAN KARARLARI  |  151

3.3.8. Modifiye İç Verim Oranı İç verim oranının bazı dezavantajlarını gidermek üzere geliştirilmiştir. İç verim oranı, nakit akımlarının sermayenin maliyeti ile yeniden projeye yatırıldığını varsaymaktadır ve başlangıç yatırımları firmanın maliyetleridir (Goel, 2010). Modifiye iç verim oranı aşağıdaki formülle hesaplanır;

Öncelikle proje ile ilgili maliyetlerin bugünkü değerleri sermayenin maliyeti ile iskonto edilerek hesaplanır. Diyelim ki sermaye maliyeti %15’dir. Başlangıç yatırımı 1000 olsun, ilk yılda da 500 harcanmış olsun; !""

1000+ =1434.78 Projenin maliyetinin bugünkü değeri olmuş = #.#! olur.

Projenin ikinci periyoddan itibaren nakit girişleri 200, 600, 800, 1000, 1200 olarak tahminlenmektedir. Bu takdirde;

Daha sonra mİVO hesaplamasına geçilir;

152  |  İBRAHİM EMRE KARAA

3.3.9. Sermayenin Maliyetinin Hesaplanması Projelerin ve bazen firmaların değerlemesinde kullanılan iskonto oranı, sermayenin maliyetidir. Sermaye, borç ve özsermaye çeşitlerinden oluşturulan bir terkiptir. Borçlar, banka kredi maliyetleri ve borçlanma senetlerinin (tahvil, finansman bonosu) faizleri ile, özsermaye ise adi ve imtiyazlı hisse senetleri ile temsil edilir. Borçlanmaya ilişkin ödenen vergiler söz konusu olduğu için vergi sonrası maliyet hesaba katılır. Hisse senetleri ile ilgili olarak kâr payı ödemelerinin yanı sıra sermaye kazançları da sağlandığı, genel ekonomik durumun ve hisse piyasalarının gözetilerek maliyetlerin hesaplanması gerekir. Buna göre özsermaye fiyatlamasında kullanılan yöntemlerin başında CAPM gelmektedir. Daha önce biraz bahsedilmişti, burada genişletilmesine ihtiyaç vardır. Erken aşamadaki ve başlangıçtaki firmalar için konu çok önemlidir çünkü bu firmaların bir kısmı risk sermayesi, özel sermaye ve melek yatırımcılardan özsermaye finansmanı sağlamaktadır ve firma hissesine değer biçilmesi, başka bir deyişle firmanın değerlenmesi gerekmektedir. Firma değerleme, finansın en önemli ve zor konularından biridir. Buna ilişkin kısım, daha ileride genişletilmiş olarak basılacaktır. Yine de en azından sermaye maliyetine ilişkin bazı konulardan genel taraflarıyla bahsedilmesi uygundur. CAPM modeli, yatırımın uygun getiri oranının ne olması gerektiğini hesaplamaya çalışır. CAPM öncelikle belli varsayımlar altında menkul kıymetin risk priminin ne olması gerektiğine odaklanmaktadır. Belli varsayımlar; piyasa fiyatlarının dengede olduğu, yani arzının ve talebinin dengede olduğu durum anlaşılır. İkinci olarak herkesin beklenen getiriler ve riske ilişkin aynı öngörülere sahip olduğu varsayılır. Üçüncü olarak yatırımcıların etkin bir şekilde portföylerini oluşturacakları, risksiz varlıkların yanı sıra riskli varlıkları da bulunduracakları varsayılır. Dördüncü olarak, piyasanın riskten kaçınmayan yatırımcıları ödüllendireceği, etkin olmayan bir portföy düzenlemesinin bir ödülü olmayacağı varsayılır ve dolayısıyla, tek bir menkul kıymetin risk primi tek

FİNANSMAN KARARLARI  |  153

başına riski oluşturmayacaktır ancak portföyün riskliliğine katkıda bulunacaktır [33]. CAPM modeli ise; olarak modellenmiştir. Buna göre değeri, sistematik riskin katsayısını, , risksiz oranı, , ise piyasa getirisini göstermektedir. değeri hesaplandıktan sonra, modeldeki diğer değişkenlere ait değerler yerine yazılarak özsermaye maliyeti hesaplanmaktadır. Esasen CAPM regresyon modeline dayanmaktadır ve piyasa getirileri karşısında, hisse getirilerinin nasıl ve ne kadar etkilendiğinin bulunması ile modeldeki risklilik yani beta katsayısı tespit edilmelidir. Normal şartlar altında model şöyledir;

Buna göre, hissenin getirisi hata payı da bırakılarak, piyasa getirilerinin firmanın risklilik faktörü ile ilişkisi sonucu ortaya çıkar ancak, daha iyi bir model şu olacaktır çünkü yanlış fiyatlamalar söz konusu olabilmektedir, bu da hesaba katılırsa;

, değeri burada yanlış fiyatlama olasılığını değerlendirmektedir. , üzerine regresyonu yapılarak; , ve σε,j hesaplanabilir. Sermayenin maliyeti projede kullanım ağırlıklarına göre özsermaye maliyetleri ile borçlanma maliyetlerinin toplamından oluşacaktır. Farklı borçlanma araçları kendi ağırlıkları ve maliyetleriyle, farklı özsermaye araçları da kendi ağırlıkları ve maliyetleri ile modele dahil edilerek sermayenin maliyeti belirlenmiş olur.

154  |  İBRAHİM EMRE KARAA

3.4. Sermaye Yapısı Kararları Firmaların finansman davranışları, yöneticilerin firma varlıklarını finanse etmek için uygun finansman bileşimlerini oluşturmak suretiyle ortaya çıkan sermaye yapıları üzerinden izlenebilir. Sermaye yapıları yönetimin verdiği kararlar istikametinde belirlenir. Finansmanı yönetmek için hangi kaynakların kullanılabileceğine değinilmişti. Bu noktadan itibaren kaynakların maliyetlerini de değerlendirerek piyasa değeri perspektifinden konunun ele alınması gerekmektedir. Sermaye yapısı daha çok uzun vadeli finansman kaynakları olan borç ve özsermaye kaynaklarından elde edilen bileşimi kendisine konu edinmiştir. Bütün firmalar için tek bir uygun sermaye yapısı formülü yoktur. Her firmanın kendisine özel bir sermaye yapısı belirlediği ancak belli başlı faktörlerden aynı biçimde etkilendiği çeşitli çalışmalarla ortaya konmuştur. Bu yapının en önemli belirleyeni kaldıraçtır. Kaldıraç oranları farklı biçimlerde hesaplanabilmekte ise de esas olarak “Toplam Mali Borçlar/ Toplam Aktifler” oranından hareket edilebilir. Aktiflerin, ne kadarının borç finansmanı ile finanse edildiğinin bir göstergesidir. Şekil 3.5. Sermaye Yapısını Biçimlendiren Konular

FİNANSMAN KARARLARI  |  155

Sermaye yapısı kararları verilirken, yöneticiler ve kreditörler karşısında hissedarların tutumları göz önünde tutulması gerekmektedir çünkü kreditörlerle hissedarların, yöneticilerle hissedarların menfaatleri birbirleriyle çelişebildiği için, sermaye yapısına ilişkin kararları vekâlet teorisinin öngördüğü biçimde şekillenebilir. Hissedarların menfaatleri firmanın değerinin sürekli artması yönündeyken; kreditörlerin önceliği borçların ödenebilirliğini kolaylaştıracak tedbirlerin firmadan alınıyor olması; yöneticilerin önceliği ise daha çok kısa vadede kendi başarılarını maksimize edecek kararlar verebiliyor oluşlarıdır. Şekil 3.6. Sermaye Yapısını Biçimlendiren Faktörler

Swanson vd.’den [51] Türkçeye aktarılmıştır Sermaye yapısının biçimlenmesinde kurumlar ve gelir vergilerinin değerlendirildiği ve tercihlerin bazen buna göre yapılabildiği görülmektedir. Benzer biçimde kamu kurumlarının düzenle-

156  |  İBRAHİM EMRE KARAA

meleri de finansman davranışlarını etkileyebilecektir. Firmaların sahiplik yapıları, yönetimi, vekalet maliyetleri, iflaslara ilişkin durumları da firmaya ilişkin diğer önemli faktörlerdir. Maliyetlere ilişkin hususlarla birlikte bu maliyetlere etki edebilecek makroekonomik değişkenler, kararları etkileyebilecektir. Piyasaların verdiği sinyaller, yani borçlanmaların uygun olduğu zaman borçlanmak ve özsermayenin kıymetli olduğu zamanlarda hisse ihraçları söz konusu olabilecektir.

3.4.1. Klasik Sermaye Yapısı Teorisi Klasik sermaye yapısı yaklaşımlarının ilki “Net Gelir” yaklaşımıdır. Borç finansmanının özsermaye finansmanından daha düşük maliyetli ve vergi avantajı yaratması gibi sebeplerle oluşu, borçlanma finansmanının artırılması suretiyle sermaye maliyetinin azalacağı düşünülmektedir. Bu yaklaşımda, borçlanmanın artmasına bağlı olarak firma riskliliğinin artışının maliyetlere yansıtılacağı ihmal edilmektedir. Daha çok borçlanmanın yaratacağı avantajın altının çizilmesi bakımından önemlidir. İkinci yaklaşım “Net Faaliyet” yaklaşımıdır. Buna göre, borçlanma maliyetleri azalmış olsa da bu durumda özsermaye maliyetleri artacağı için ortalama maliyetin değişmeyeceği, dolayısıyla da firmanın değeri üzerinde herhangi bir değişim yaratmayacağı ileri sürülmektedir. Net faaliyet gelirlerinin ortalama sermaye maliyetine bölünmesiyle firmanın değerinin belirlenebileceği düşünülmektedir. Bu yaklaşımda da borçların özsermaye karşısında ağırlığının artması, borçların maliyetini değiştirmemektedir. Geleneksel yaklaşım ise, bir optimal sermaye yapısının var olduğu, finansal kaldıraç kullanılarak ortalama sermaye maliyetinin düşürülebileceği buna bağlı olarak da firma değerinin artacağı ileri sürülmektedir. Belli bir borç düzeyinden sonra hem özsermayenin hem de borçlanmanın maliyetlerinde dolayısıyla da ortalama sermaye maliyetinde bir artış beklenmektedir. Modigliani-Miller yaklaşımı ise, işletme değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu ileri sürmüşlerdir. Buna göre, iş-

FİNANSMAN KARARLARI  |  157

letmenin ortalama sermaye maliyeti ne olursa olsun, değeri değişmeyecektir. Modigliani-Miller bu önermeyi temelde arbitraj olanaklarına ve sermaye piyasalarının tam ve mükemmel işlediği gibi bir dizi varsayıma dayandırmaktadır [3]. Net faaliyet kârı ve işletme riski eşit olan iki firmadan borçlu firmanın değeri (VL), borçsuz firmanın değerine (VU) eşit olmalıdır; Firmanın değerinin belirleyicisi nakit akımlarının büyüklük ve risklilik düzeyidir. Halbuki bu eşitliğin devam edebilmesi için ağırlıklı ortalama maliyetinin sabit kalması, ancak örneğin borç oranı arttıkça özsermayenin maliyetinin de artması gerekir. Şayet tamamen özsermaye finansmanı söz konusu ise, bu takdirde toplam risk işletmenin riskine eşit olacaktır ve -vergi söz konusuysa;

olarak hesaplanabilecektir. Finansal risk ise, borcun özsermayeye oranı ile belirlenmektedir. Bu değerlendirmeye göre özsermayenin en az beklenen getirisi özsermayenin maliyeti olacağından, özsermaye maliyeti ortalama maliyet;

olarak hesaplanmaktadır. () borçlanmanın maliyeti, (D/E) finansal risk belirleyen borcun özsermayeye oranıdır. Eğer vergi durumu da gözetilirse bu takdirde(t) değeri vergi oranını gösterdiğinde; Özsermayenin maliyeti (beklenen getirisi)= olarak hesaplanabilir.

158  |  İBRAHİM EMRE KARAA

3.4.2. Dengeleme Teorisi (Trade-off) Borç ya da özsermaye yoluyla finansman sağlamanın hem yarattığı faydaları hem de maliyetleri vardır. Firma bunlar arasında bir denge oluşturacak pozisyonu belirleyecektir. Marjinal maliyetlerin marjinal fayda ile kesiştiği nokta, optimal noktadır. Borcun faydası, vergi avantajı sağlaması, nakit akımlarını kolaylaştırması ile ölçülmektedir. Bu fayda kesin olduğunda %100 borçlanma mantıklı gibi görünebilir oysa belli bir noktadan itibaren firmanın borçlarını öderken bir finansal sıkıntı ya da iflas eşiğine gelmesi ihtimalleri, temsilden kaynaklanan maliyetler de vardır. Dengeleme teorisi, optimum kaldıraç oranlarını, her bir kuruş borcun faydası maliyetine eşit oluncaya kadar ilerletir. Finansal sıkıntı ya da literatürde iflas maliyetleri olarak da geçen maliyetler, ilgili süreçlerde yaşanacak olan maliyetler ve dolaylı maliyetler olacaktır. Bu takdirde firma değeri; (=) olacaktır ve (B), finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değeridir. Dengeleme modeli, statik ve dinamik modellenebilmektedir. Bir firmanın hedef borç/ değer oranı bulunduğu takdirde, hedefe doğru hareket etmektedir [34]. Firmada kaldıraç, borcun net faydası ile finansal sıkışıklık maliyetleri arasında kurulan bir dengeye bağlıdır. Hedeflerin dinamik olarak ayarlanabilmesi durumu dengeleme teorisinin dinamik kısmını oluşturmaktadır. Hissedarları firmada temsil eden yöneticilerin, hissedarların refahından ziyade kendisini esas alması durumunda alınacak kararların sonuçları bakımından bir farklılık doğacaktır. Bu fark, önlenemeyen kayıp ya da artı kayıp (residual loss) olarak değerlendirilmektedir. Ayrıca, firmadaki yöneticilerin hissedarlarca izlenmesinin doğurduğu bir maliyet de söz konusudur. Bunun dışında firmanın izlenmesinde küçük pay sahiplerinin tüm izlemelerin maliyetini paylaşmıyor oluşlarına rağmen büyük ortaklarca denetimlerin gerçekleştirilmesi, bedavacılık (free-riders) sorununu doğurmaktadır. Bu konu özellikle Jensen ve Meckling [35] tarafından 1976 yılında çalışılmıştır.

FİNANSMAN KARARLARI  |  159

Kreditörler ve hissedarlar arasındaki çıkar çatışmaları da ayrı bir çatışma konusudur. Kreditörler borçların tahsiline yarayacak faaliyetleri destekler, beğenirken; hissedarlar hisse fiyatlarının piyasada artışına, dolayısıyla refahlarına hizmet edecek kararları beklerler. Örneğin, yeni hisse ihracı yoluyla borçların kapatılması kreditörlerin hoşuna gidecektir; hissedarlar ise bundan hoşlanmayacaklar elde edilen fonların faaliyetlerin genişletilmesine, firmanın karlılıklarının artırılmasında kullanılması gerektiğini söyleyeceklerdir.

3.4.3. Finansman Hiyerarşisi Teorisi (Pecking order) Myers’in [34] geliştirdiği teoriye göre, firmalar fon bulunması gerektiğinde öncelikli olarak otofinansman imkânlarına, daha sonra borç en son da özsermaye finansmanını tercih etmektedirler. Hisse ihracının maliyeti, borçlanma maliyetlerinin üzerinde olduğunda firmalar, maliyeti düşük olan kararları alacaklardır. Kaldıraç ile maliyet ilişkilerinin değerlendirilmediği teoride, nakit akımlarına yer verilmektedir. Bilgi asimetrisi sebebiyle sıralamanın bu şekilde olacağı düşünülmektedir. Bilgi asimetrisi; firmanın dışında bulunan yatırımcıların, firma içindekilere göre gelecekteki nakit akımlarının, projelerin ve maliyetlerle ilgili bilgilerinin daha az oluşu durumudur.

3.4.4. Sinyal Teorisi Sinyal teorisine göre şirketin paydaşları arasında asimetrik bilgi vardır [36],[37]. Teoride yönetimsel sahiplik ile firma değeri birbiri ile ilişkilidir ve sahipliğin arttığı oranda borçlanma kapasitesinde artış olması beklenmektedir. Firma içindekiler, gelirler ve gelirlerin kaynakları hakkında dışarıdaki yatırımcılara göre daha fazla bilgi sahibidirler. Bu durumda firmanın kaldıraç oranı dışarıya, firmanın iyi yönetildiğine ilişkin bir sinyal vermektedir. Bu yönetim kalitesinin bir sembolü gibi kabul edilmektedir. Kaldıraç ile firmanın karlılığı arasında bulgulanmış pozitif ilişki bunun bir delili kabul edilmektedir.

160  |  İBRAHİM EMRE KARAA

3.4.5. Piyasa Zamanlaması Teorisi Piyasa zamanlaması teorisi, hisse fiyatları piyasada yüksekken firmanın hisse ihraç etmesi ve fiyatlar düşükken geri alım faaliyetinde bulunmasını açıklamaktadır. Firmalar piyasada genel olarak hisse piyasalarının yükseldiği bir zamanı gözlemektedirler, ayrıca bu değerlendirmeyi defter değeri karşısında piyasa değerine göre yaparlar. Firmalar; hissenin piyasa değerinin olması gerekenden fazla bulunduğu, başka bir deyişle hisselerin aşırı fiyatlanmış olduğu zamanlarda da yeni hisse ihracına girişerek uygun finansman sağlayabilmektedirler. Bu sayede sermaye yapısının oluşumu da yine ağırlıklı ortalama sermaye maliyetlerinin düşürülmesi amacına yönelik ortaya çıkmış olur. Piyasa değeri/ defter değeri oranının yüksek olduğu zamanlarda halka arzlar artmaktadır [38]. Piyasa zamanlaması teorisini değerlendirirken, teoriyi destekleyen bulgular [39]; (a) piyasa değeri/ defter değeri oranının yüksek olduğu zamanlardaki halka arzlarla, (b) uzun vadeli hisse getirilerinin izlendiği çalışmalarda, piyasa zamanlamasına uygun yapıldığının görülmesi, (c) gelir beklentilerinin yüksek olduğu şartlarda hisse ihracına eğilimli oldukları, (d) firma yönetici/ sahipleri ile yapılan anket çalışmalarında (örn. [40]) zamanlama faktörünün dikkate alındığının belirlenmiş olması ile açıklamaktadır.

3.4.5.1. Optimal Sermaye Yapısı Finansal sıkışıklık maliyetleri ile vergi avantajlarının arasındaki denge, sermaye yapısının belirleyicisi olacaktır. Beklenebileceği gibi finansal sıkışıklık halinde ortaya çıkacak maliyetlere göre vergi avantajları çok daha yüksek görünmektedir ancak bu denge durumunda finansal sıkışıklık maliyetlerinin zannedilenden önemli olduğu [41] ortaya konmuştur. Açık bir söyleyişle, borcun marjinal faydası ile marjinal maliyetinin birbirine eşit olduğu yerde optimal sermaye yapısı ortaya çıkar. Optimal sermaye yapısında öncelikle finansmanın sadece özsermaye ile sağlandığı durumdan başlanır, daha sonra borç fi-

FİNANSMAN KARARLARI  |  161

nansmanının kullanımıyla birlikte, ortaya çıkan vergi avantajı, borçlanmanın yaratabileceği sıkışıklığın maliyeti ile birlikte artmaktadır. Vergi avantajının finansal sıkışıklık maliyetleri ile birlikte faydasının miktarı da artmaktadır ancak maksimum olduğu noktada optimal denge durumu ortaya çıkar, sonrasında miktar arttıkça vergi avantajının yarattığı fayda azalmaya başlayacaktır. Optimal sermaye yapısına ilişkin birçok teorik çalışma olmasına rağmen, finansal yönetimde çalışan akademisyenler optimal sermaye yapısını bulgulayamamışlardır [42]. Şekil 3.7. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Karşısında Toplam Borç/Özsermaye Oranı

Sermaye yapısının oluşumuyla ilgili olarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti karşısında Borç/Özsermaye oranı ele alınmaktadır. Teorik ideal sermaye karması maliyetlerin ve Toplam Borç/ Özsermaye oranının en düşük olduğu noktada gerçekleşmektedir. Optimal sermaye karmasının belirlenmesinde 4 temel yaklaşım bulunmaktadır. Faaliyet gelirleri yaklaşımı, Sermaye maliyeti yaklaşımı, Borcun vergi avantajı- Batma maliyetleri yaklaşımı ve benzer firmalarla karşılaştırma yaklaşımı.

162  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Firmanın geçmişine bakılarak gelecekte ne kadar gelir yaratabileceği olasılıklı olarak tahminlendikten sonra, ilgili vadedeki borçların faiz ve anapara ödemeleri hesaplanır. Tahmini gelirlerin tahmini finansman giderlerini karşılayamama ihtimali belirlenir. Borçların geri ödeyememe ihtimali bugün ve gelecek için hesaplanmaktadır. Eğer kısıt üzerinde bir değerse bu takdirde borcun azaltılması gerekecektir.

3.4.6. Sermaye Yapısı Değişimleri Firmaların borçlanma oranları genellikle optimal borçlanma oranlarından yüksek olmaktadır. Böyle olduğunda ya optimal oranı tutturmaya çalışacaktır ya da mevcut durumunu muhafaza edecektir. Esasen değişim konusu doğal bir biçimde değil, firma dışındaki ortakların veya kreditörlerin yarattıkları baskı ile ortaya çıkar. Optimal oranların düzeltilmesi, yeni yatırım finansmanındaki tercihler ya da mevcut yatırımların finansman karmasının düzeltilmesi biçiminde olacaktır. Kreditörlerle hissedarların menfaatlerinin çatıştığı en önemli alanların başında sermaye yapısının oluşumu gelir. Optimal borçlanma oranları, hissedarların tercihidir. Optimal borçlanma oranlarının yukarı doğru aşılması firma için batma riskini artırdığından kreditörleri memnun etmeyecektir, buna karşın düşük düzeylerde bulunması da hissedarları memnun etmeyecektir. Optimal borçlanma ile optimal özsermaye kullanımı sayesinde optimal bir finansman karması elde edilmeye çalışılacaktır. Firmalarda yönetimin finansman davranışları genellikle değişime direnç gösterir bir muhafazakârlık göstermektedir. Damodaran [43], finansman karmasında optimal seviyede bulundurulan borçlanma oranlarının aslında firma değerini maksimize etmesi beklenirken, durumun bazen böyle olmadığını söylemektedir. Buna örnek olarak, bir firmanın optimal borçlanma oranının altında borç oranlarına sahip olması durumunu değiştirmeme isteğinin altında yatan sebebin firmanın amacıyla ilişkili olduğunu bildirmektedir. Firmanın amacı değer maksimizasyonu değil de

FİNANSMAN KARARLARI  |  163

net gelirlerin artırılması, daha yüksek kredi dereceleri olduğu takdirde, borçlanma oranlarının optimal seviyenin altında tutulması anlaşılabilir olmaktadır. Değer maksimizasyonu amaç olarak belirlendiğinde dahi, borçlanmaların firmanın geleceğini bağlayan anlaşmalar olduğu için firmaların finansal esnekliklerini yitirmek istemedikleri için atıl bir borç kapasitesi bulundurabileceklerini, gelecekte nelerin ortaya çıkacağını tahmin edemedikleri için her zaman ellerinde bir borç kapasitesi bulundurmak isteyebileceklerini, özellikle de halka kapalı firmaların batma olasılıkları olduğu için borçlanmaların artacağı değerlendirilmektedir.. Finansal esneklik olması, firmanın rahatlıkla özsermaye ya da borç finansmanı seçeneklerini değerlendirebilmesi ile ilgilidir. Birçok durumda firmaların sermaye piyasalarına giderek hisse ihraç etmelerinin önünde yetersiz sermaye birikimi, maliyet engelleri bulunmaktadır. Borçlanmanın önündeki engeller ise, firmanın kredi geçmişinin parlak olmaması, o esnada sektörel koşulların parlak olmaması olabilir. Erken aşamadaki firmaların hemen sermaye piyasalarından finansman bulmaları, küçük sermayeleri sebebiyle oldukça zordur. Ayrıca Türkiye koşulları da düşünülürse gelişmekte olan piyasalarda da fon bulmak erken aşamadaki firmalar için güçlükler yaratmaktadır. Bu sebeple erken aşamadaki firmaların finansman esnekliği olması zordur. Bu yüzden de borçlanmaları optimal borçlanma seviyelerinin üzerinde olması beklenebilir. Erken aşama firmaları inovatif firmalar olup önceki yatırımlarından yüksek kazançlar elde ettiklerinde finansman esneklikleri artacaktır. Finansman esnekliği sadece borç kapasitesi ile değil, yüksek kazançlar ile düşünüldüğünde erken aşama firmalarının olgun firmalara göre daha avantajlı olduğu düşünülebilir. Piyasalardaki belirsizlik koşulları da finansman ihtiyacını doğurabilecektir, örneğin artan faiz oranları karşısında önceden planlanandan fazla maliyetlere katlanmak olasılığı vardır. Finansman esnekliği belirsizlik ortamlarında oldukça önemli olacaktır.

164  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Erken aşamadakiler de dahil olmak üzere tüm firmalar optimal borçlanma oranlarını yüksek tutmak isterler. Bu yükselişleri aniden yapabilecekleri gibi kademeli olarak da gerçekleştirebilirler. Buna karşın, erken aşama firmaları çok yüksek kârlılıkları olmadığı için borçlanmanın vergisel avantajlarını, olgun bir firma kadar önemsemeyebilirler. Erken aşamalarda firmanın sermaye yapısı oldukça esnektir, bu noktada aşırı borçlanmalar görülebilecektir. Bir bilgi asimetrisi problemi yaşanacaktır ki bu da sermaye yapısını etkiler çünkü erken aşama firmaları borçlanmada ve halka arza gitmede birçok güçlükler yaşar. Erken aşamada sermaye yapısını etkileyen faktörlerden biri de borçlanmalarla ilgili sınırlamalar (credit rationing) konulmuş olmasıdır, şayet bu limitlerin üzerinde borçlanmak isterlerse ekstradan katlanmak durumunda oldukları yeni faiz oranları işletilecektir. Şekil 3.8. Firmaların hayat döngüsüne göre sermaye yapıları

Birçok erken aşamadaki firma borçtan ziyade özsermaye tercihi yapmaktadır [44]. Erken aşama start-upların finansmanı ağırlıklı olarak özsermayeye dayanmakta, fonlar firma sahibinden ve

FİNANSMAN KARARLARI  |  165

onun arkadaş, eş-dostundan gelmektedir [45] başkaca; dışarıdan borç kullanımının ancak birkaç sene sonra gerçekleşebildiği ortaya konmaktadır. Aynı çalışmada bankaların talep ettikleri teminatlar ve şartlar konusunda aile fertleri ve arkadaşlardan daha tecrübeli olduklarını, firma her ne kadar limited ortaklık olarak kurulmuş dahi olsa kişisel teminatlar arandığını belirtmektedir. Dolayısıyla bankalar ya da geniş manada kreditörler nezdinde kredisi daha yüksek olan girişimcilerin, daha yüksek başarılara ve gelirlere sahip olmaları beklenir. Bu olguyu Miglo geliştirdiği modelle, kalitesi yüksek firmaların iç finansmandan çok borçlanmayı tercih edeceklerini öngörmektedir ve bu durum finansman hiyerarşisi teorisinin öngörüsünden farklıdır [44]. Elbette girişimcinin kişisel serveti ve küçük bir firma olmasına rağmen sunulabilen teminatlar rol oynayacaktır. Hatta dış borç kullanabilirlik, firmanın kalitesi hakkında güçlü bir mesaj verebilecektir. Asimetrik enformasyon olgusuna dayalı sermaye yapısı tercihleri, ilk olarak Myres ve Majluf [46] sonrasında Broadway ve Keen [47] çalışmalarında görülmektedir. Girişimcilerin sınırsız sorumlulukları olgusu ise diğer çalışmalarda [örn. [48,49] yer almaktadır. Sınırsız sorumluluk olgusu, kreditörlerin girişimcilerden yüksek teminatlar almaları ve kişisel servetleriyle borçlardan sorumlu tutmaları anlamına gelmektedir, sınırlı sorumluluk ise borçlardan sadece firmanın koyduğu sermaye kadar sorumlu olması anlamına gelmektedir. Limited (sınırlı sorumlu) firma ve kurumlar vergisi arasındaki bağlantı açıklanırken, sınırlı sorumluluk olduğu için kurumlar vergisi vardır [49]. Firmaların yürütecekleri projelerin kalitesiyle ilgili bir asimetrik enformasyon durumu vardır ve bu yüzden de potansiyel kayıpların karşılanabildiği durum ancak optimal durum olacaktır hükmüne varmışlardır. Bunun için geliştirdikleri modelle riskli projeler arasında yapılan seçimlerin sonuçlarının; düşük riskli projelerde düşük getiriler; yüksek risklilerde yüksek getiriler şeklinde formülize etmiştir. Girişimcilerin motivasyonları finansal kontratlardaki duruma dayanmaktadır:

166  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Ya sınırlı sorumlu ya da sınırsız sorumlu olacaklardır. Girişimcilerin tercihleri ya düşük faizli ama sınırsız sorumlu ya da yüksek faizli ama sınırsız sorumluluk arasındadır. İşler kötü giderse sınırlı sorumlu girişimci için kişisel servetiyle kötü bir durum olmayacaktır. Girişimcilerden sınırlı sorumlu olup, etkin yatırımlar yapmayanlar olabilecektir. Kurumlar vergisi, etkin olmayan yatırımların önüne geçmekte ve etkin bir denge kurmaya yardımcı olmaktadır.

III. BÖLÜM KAYNAKÇASI [1] Damodaran, A. (2010). Applied corporate finance. John Wiley & Sons. [2] Butler, David, 2000. Business Planning. Oxford, Elseiver, ISBN 0 7506 4706 X [3]Aydın N., Başar M., Coşkun, M. (2014).Finansal Yönetim, Detay Yayıncılık [4] Adizes, I. (1988), “Corporate Life Cycles: How organizations grow and die, and What to do about it”, Adizes Institute [5] Korkmaz, T. (2015). Filiz şirketler için finans ve hukuk. Şu adreste görülmüştür, 11.06.2017: http://www.adanausam.com.tr/userfiles/file/HIZLI%20GEL%C4%B0%C5%9ET%C4%B0R%20SUNUMLAR/Finans%20ve%20Hukuk.pdf) [6] Ceylan A. ve Korkmaz T. (2015). Finansal Yönetim Temel Konular. Ekin Yay. [7] Koçyiğit, M. (2006). İşletmeler Sistem ve Süreç Yönetimlerine Ne Ölçüde Stratejik Yaklaşmaktadır? Eskişehir KOBİ’lerinde Sistem ve Süreçlerin Kullanılmasına Yönelik Bir Değerlendirme. Eskişehir Osmangazi Üniversitesi İİBF Dergisi, 2(1), 43-57 [8] Sevgener, A.S. ve Hacırüstemoğlu, R. (1993). Yönetim Muhasebesi. M.Ü.Nihat Sayar Eğitim Vakfı Yayını, İstanbul [9] Pekiner, K. (1988). İşletme Denetimi. İ.Ü. Muhasebe Enstitüsü Eğitim ve Araştırma Vakfı Yayını, İstanbul [10] Mintzberg, Henry (2000), The Rise and Fall of Strategic Planning: Pearson Education Limited.

FİNANSMAN KARARLARI  |  167

[11] Michalski, G. (2014).  Value-Based Working Capital Management: Determining Liquid Asset Levels in Entrepreneurial Environments. Springer. [12] Hill, R. A. (2013). Working capital management: Theory and Strategy,  http://202.191, 120, 8020. [13] Brealey, R.A., Myers, S.C., Marcus, A.J. (2003). Fundamentals of Corporate Finance, McGraw-Hill Education [14] Raheman, A., & Nasr, M. (2007). Working capital management and profitability-case of Pakistani firms. International Review of Business Research Papers, 3(1), 279–300. [15] Şamiloglu, F., & Demirgüneş, K. (2008). The effect of working capital management on firm profitability: Evidence from Turkey. The International Journal of Applied Economics and Finance, 2(1),44–50. [16] Preve, L., & Sarria-Allende, V. (2010). Working capital management. Oxford University Press. [17] Eljelly, A. (2004). Liquidity-Profitability tradeoff: An empirical investigation in an emerging market. International Journal of Commerce & Management, 14(2), 48–61. [18] Ramiah, V., Zhao, Y., & Moosa, I. (2014). Working capital management during the global financial crisis: the Australian experience. Qualitative Research in Financial Markets, 6(3), 332-351. [19] Keskin, R., & Gökalp, F. (2016). Çalışma sermaye yönetiminin firma karlılığı üzerine etkisi: Panel veri analizi. Doğuş Üniversitesi Dergisi 17(1), 15-25 [20] Tomak Serpil, 2013. Çalışma Sermayesi Yönetimi Türkiye İmalat Sektöründe Çalışma Sermayesş Uygulamaları ve Firma Performansına Etkisi. Detay Yayıncılık, Ankara [21] Sagner, J. (2014).  Working Capital Management: Applications and Case Studies. John Wiley & Sons. [22] Damodaran, A. (2005). Dealing with cash, cross holdings and other non-operating assets: approaches and implications. Stern School of Business Working Paper [23] Filbeck, G., & Krueger, T. M. (2005). An analysis of working capital management results across industries.  American Journal of Business, 20(2), 11-20.

168  |  İBRAHİM EMRE KARAA

[24] Hager,  H.C.,  1976.  Cash management and cash cycle.  Management Accounting 57(9), 19-21. [25] Lyroudi, K., & McCarty, D. (1993). An empirical investigation of the cash conversion cycle of small business firms.  Journal of Small Business Finance, 2(2), 139-161. [26] Lyroudi, K., & Lazaridis, Y. (2000). The cash conversion cycle and liquidity analysis of the food industry in Greece. Working paper. [27] Deloof, M. (2003). Does working capital management affect profitability of Belgian firms?. Journal of business finance & accounting, 30(3‐4), 573-588. [28] Gill, A., Biger, N., & Mathur, N. (2010). The relationship between working capital management and profitability: Evidence from the United States. Business and Economics Journal, 10(1), 1-9. [29] Reichheld, F.F. (1996) The Loyalty Effect, Boston: Harvard Business School Press [30] Dhar, R., & Glazer, R. (2003). Hedsins Customers. Harvard Business Review, May, 86-92 [31] Ryals, L. (2003) Making customers pay: measuring and managing customer risk and returns. Journal of Strategic Marketing 11(3), 165-175, DOI: 10.1080/0965254032000133476 [32] Goel, S. (2015). Capital Budgeting. Business Expert Press. [33] Ruppert, D. (2011). Statistics and data analysis for financial engineering (Vol. 13). New York: Springer. [34] Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle.  The journal of finance, 39(3), 574-592. [35] Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360. [36] Brealey, R., Leland, H. E., & Pyle, D. H. (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. The journal of Finance, 32(2), 371-387. [37] Ross, S. A. (1977). The determination of financial structure: the incentive-signalling approach. The bell journal of economics, 23-40. [38] Baker, M., & Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. The journal of finance, 57(1), 1-32.

FİNANSMAN KARARLARI  |  169

[39] Yiğit, F. (2016). Sermaye Yapısı ve Sermaye Yapısı Teorileri. Nobel Yayıncılık [40] Graham, J. R., & Harvey, C. R. (2001). The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field.  Journal of financial economics, 60(2), 187-243. [41] DeAngelo, H., & Masulis, R. W. (1980). Optimal capital structure under corporate and personal taxation. Journal of financial economics, 8(1), 3-29. [42] Marks, K. H., Robbins, L. E., Fernandez, G., & Funkhouser, J. P. (2005).  The handbook of financing growth: strategies and capital structure (Vol. 179). John Wiley & Sons. [43] Damodaran, A. (2011).  The little book of valuation: how to value a company, pick a stock and profit. John Wiley & Sons [44] Miglo, A. (2016). Capital Structure in the Modern World, Palgravc [45] Van Osnabrugge, M., & Robinson, R. J. (2000).  Angel Investing: Matching Startup Funds with Startup Companies--The Guide for Entrepreneurs and Individual Investors. John Wiley & Sons. [46] Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of financial economics, 13(2), 187-221. [47] Broadway, R., Keen, M., 2004. Financing new investment under asymmetric information: a general approach. CIRPE´E Working Paper, pp. 04 – 07. [48] Miglo, A. (2007). Project financing versus corporate financing under asymmetric information. Workjing paper. https://www.cluteinstitute.com/ojs/index.php/JBER/article/download/749/734 [49] Becker, J., & Fuest, C. (2007). Why is there corporate taxation? The role of limited liability revisited. Journal of Economics, 1-10. [50] Nugus, S. (2006). Financial Planning using Excel Forcasting Planning and Budgeting Techniques. CIMA Publishing [51] Swanson, Z., Srinidhi, B. N., & Seetharaman, A. (2003). The capital structure paradigm: evolution of debt/equity choices. Greenwood Publishing Group.

Bölüm -4-

4. YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ

Akademik çalışmaların genellikle büyük firmalara odaklandığı, KOBİ’lerin ve erken aşamadaki firmaların ihmal edilmesi, yine birçok akademik çalışmada giriş cümlesi olarak yer almaktadır. Ayrıca, birçok finansal araştırmada yeni kurulmuş firmalar, genel ortalamaları veya analizleri değiştirdiği için, kendilerine ait doğaları olması gerekçesiyle analiz dışında tutulmaktadır. Buna rağmen az sayıda da olsa çalışmalar bulunmaktadır ve özellikle çokça alıntılanan çalışmaların incelenmesi erken aşamalarda ve başlangıç aşamalarında bulunan firmaların finansmanı konularında aydınlatıcı olabilecektir. Bu sebeple bu bölümde, karar kriterleriyle ilgili literatür taraması yapılması hedeflenmiştir. Yeni kurulan firmaların ana finansman kaynağı, girişimcilerin kendi fonlarıdır ancak bu her zaman projelerin ve faaliyetlerin yürütülmesi için yeterli gelmez. Kendi fonları ve çevrelerinden kullanabildikleri fonlar tükendiğinde, dış finansman arayışlarına girmektedirler [1,2,3]. Dış finansman arayışına girildiğinde bu süreç birçok zorluğu barındırmaktadır.

  173

174  |  İBRAHİM EMRE KARAA

4.1. Yeni Girişimlerin Dış Finansmana Erişim Problemi Finansmana erişim problemi, firmaların yaşadığı önemli bir problem olup tutar, vade ve türleri bakımından çeşitlilikler gösterir ve kabaca uygun finansman sağlanamaması anlamına gelir. Her problemde olduğu gibi, meselenin bütününü kavramak ve problemin çözümüne ilişkin uygun politikalar geliştirilmesi, kapsayıcı bir değerlendirmeyi zorunlu kılar. Problem, hem piyasanın talep tarafı, hem de arz tarafının tamamının, finansal sistemin değerlendirilmesiyle daha iyi anlaşılabilir. Ancak ana konudan uzaklaşmamak için fon talebi, firmalar ile fonların arzı da finansal kuruluşlarla sınırlandırılmış, finansal sistemin farklılıkları ile yetinilmiştir. Finansmana erişim problemi, evrensel bir problemdir ve dünyanın farklı ülkelerinde farklı boyutlarda yaşanmaktadır. Bir aceleci muhakeme ile gelişmiş ekonomilerde böyle bir problem olmadığı söylenebilirse de doğru değildir. Finansmana erişim problemi ilk bakışta fona fazla ihtiyaç duyan, yeterli tasarruf düzeyine ulaşamamış, sermaye birikimi yetersiz olan ülkelerde var gibi görünse de, gelişmiş ülkelerdeki çalışmalarda örneğin, İngiltere’de [4], Almanya’da [5,6], Belçika’da [7] görülebilmektedir. Finansal sistemlerin özellikleriyle finansmana erişim konusu bağlantılıdır. Geleneksel olarak Anglo-sakson ülkelerde finansal sistemde baskın unsur hisse piyasaları olurken, kıta Avrupası ve Japonya’da bankalar baskındır [8]. Sistemlerin birbirlerine göre avantaj ve dezavantajları (örn. [9]) değerlendirilmektedir. Türkiye kıta Avrupası ve Japonya’ya benzer şekilde bankacılık sisteminin finansal sistemi domine ettiği bir sistem içindedir. Finansmana erişim problemi, yatırım iklimini bozan bir etkendir. Yatırım iklimi, firmaların yatırımlarını yapabilmeleri için uygun zeminin varlığı ile değerlendirilir. Nitekim bir yatırım iklimi engeli olarak finansmana erişim, 2010 yılı Dünya Bankası verilerine göre birinci sıradaki engel olarak görülmektedir. Aynı verilere göre her ölçekten firmanın bu problemi yaşadığı da görülmektedir. Bir acil ve peşin önyargı ile büyük ölçekli firmaların

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  175

finansman problemi yaşamadıkları düşünülebilir. Bu doğru bir yargı değildir; her firma kendi ölçeği içinde finansmana erişim problemi yaşamaktadır. Nitekim yatırım iklimi engelleri içinde “finansmana erişim”, ve engel oranları orta büyüklükteki şirketlerde %36.2, küçük şirketlerde %24.2 ve mikro işletmelerde %26.2 olarak belirlenmiştir. Finansmana erişim, firmaların ölçeklerine göre şiddeti değişir ve tür, vade ve kaynak bakımından farklılıklar göstermektedir. Ölçek değişikliği ile ihtiyaç duyulan finansmanın büyüklüğü, vadesi ve kaynağı değişebilir, yararlanabilecekleri alternatif kaynaklar çoğalır, dış finansman sağlarken, daha güçlü bir pozisyon alabilir. Büyük ölçekli şirketlerin yaşadığı problemler, genellikle oldukça büyük miktardaki fonlar için kalkınma-yatırım bankalarından, uygun vadeler için, uygun maliyetlerle borç bulabilmeleri ya da ulusal ya da uluslararası sermaye piyasalarında yeterince derinlik olup olmaması ve ikincil arz için ya da tahvil ihracı için uygun zaman ve zemine ilişkindir. KOBİ’lerin finansman temini problemi ise herkes tarafından bilinen ve sıklıkla tekrarlanan bir problemdir (Örn. [10,11,12,13,14]) KOBİ’lerdeki finansmana erişim problemleri, genellikle ticari bankalardan sağlanan kredilere ve sermaye piyasalarına ilişkindir. Bankaların yüksek teminat beklentileri, vadeler ve tutarlar konusunda firmaların uzun dönemli sermaye yatırımlarına imkân verememeleri, firmalar tarafından finansmana erişimle ilgili önemli bir problemdir. Büyük piyasalarda zaten yer bulamayacaklardır çünkü ölçekleri, aktif büyüklüklerinin yetersizliği, risklilikleri gibi birçok nedenden hisselerinin halka arzı gerçekleşmeyecektir. Firma ölçeklerine göre değişen finansmana erişim problemi, firmaların hayat döngüsüne göre değişmektedir. Firmaların hayat döngüsü; başlangıç, erken dönem, genişleme dönemi ve sonraki dönem olarak ele alınmaktadır. Finansmana erişim firmaların hayat döngüsü içerisinde tür, vade ve kaynak bakımından değişimler göstermektedir. Damodaran [15] şirketlerin hayat döngüsü

176  |  İBRAHİM EMRE KARAA

içindeki evrelerini: Başlangıç, hızlı genişleme, hızlı büyüme, olgunluk ve çöküş evreleri olarak ortaya koymaktadır. Erken aşamadaki firmaların finansman kaynağı genellikle ilk hissedarları/sahipleri olmakta, dışarıdan fon kullanmak gerektiğinde borçlanmayı eş-dost yakın akrabadan gerçekleştirdikleri, bankalara ya hiç borçlanmadıkları ya da çok az tutarlarda fon temin ettikleri ileri sürülmektedir. Bu çok az tutarlardaki fonları, banka kredileri yoluyla elde etmektedirler ve tutarlar ile vadeler oldukça düşüktür. Hızlı genişleme evresinde artan fon ihtiyacı karşısında henüz şirketin riskliliği çok yüksek olduğu için borçlanma maliyetleri yüksek olur, bu evrede şirketler halka açık dahi olsalar kapalı gibi kabul edilirler çünkü kreditörler için henüz yeterli tarihsel veriler ve istihbarat yeterli değildir. Hızlı büyüme evresinde fonlanma isteği ve oranı daha da artar. Bu evrede şirket hala riskli kabul edilmektedir ancak borcun yarattığı net fayda çok yüksektir [4]. Olgunluk evresinde ise borç oranlarının en yüksek seviyelerinde olduğu görülmektedir. Fonlara talep yaratan firmaların durumunu ve problemlerini gördükten sonra, fonların arzı tarafından problemin sebepleri de bilinmelidir. Firmaların başlangıç ve erken dönemlerinde finansmana erişimini mümkün kılacak kreditörlerin içinde bulundukları şartlar ve değerlendirmeler önemlidir. Firmaların iç ve dış finansman imkân ve şartlarını, maliyetleri ve faydası bağlamında sürekli olarak değerlendirmek durumunda olmalarının yanı sıra finansmana uygunluklarının, riskliliklerinin araştırılacağını bilerek, hazır olmaları, kreditörlerin krediler konusunu nasıl ele aldıklarını bilmeleri önemlidir. Kreditörler Açısından Değerlendirildiğinde, Kreditörler firmalara fon temin edenlerdir. Kreditörlerin firmalara finansman sağlarken değerlendirmeye aldıkları konular içinde firmanın durumunun yanı sıra; firmanın içinde faaliyet gösterdiği sektörün durumu, genel ekonomik koşullar (örn. enflasyon, tasarruf oranları, vs.), ülkede yürütülen para politikası,

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  177

maliye politikası ve yabancıların fonlara olan talebi ve bu fonların arzı gibi konular yer almaktadır. Bu konuların tamamı faizlerin durumu ile ilgilidir ve gelecekte ne olabileceği de değerlendirilmektedir. Bir firmanın tüm kaynakları bilançolarının sol tarafında yer alır. Bu kaynakların yer alış biçimi öncelikle vade prensibine göredir. Yabancı kaynaklar ve yükümlülükler içerisinde borçlara ilişkin kalemler yer alır. Kaynaklar içerisinde firmanın özkaynakları adı verilen özsermayeye ilişkin kalemlerin bulunduğu hesaplar yer alır. Firmaların kaynakları kullanım biçimleri ile sermaye yapıları ortaya çıkar. Firmaların varlıklarını finanse edilebilmesi için borçlanma, özsermaye ve hibrit araçlar geliştirilmiştir. Finansal kaldıraç oranları, firmanın sermaye yapısını risklerle ve sermayenin maliyeti ile birlikte en önemli belirleyicisi kabul edilmektedir. Firmaların kullanabileceği üç ana finansman kaynağı vardır. otofinansman, borç ve özsermaye finansmanı. Dolayısıyla kullanılacak kaynak türüne karar verirken öncelikle kaynağın sağlanabilme imkânına dikkat etmesi gerekir. Kaynak tercihi bir karar problemidir. Sağlanamayacak kaynaklar üzerinde vakit kaybetmek kadar, sağlanabilecek kaynaklardan habersiz olmak da kararları görece isabetsiz kılabilir. Üzerinde durulan kaynakların maliyetleri de ikinci önemli faktördür. Kaynakların maliyetlerinin hesaplanması ayrı bir titizlik gerektirir. Örneğin borçlanmada banka kredilerinin maliyeti hesaplanırken genellikle nominal faiz üzerinden konuşulsa da, firmada bu kaynak kullanımının tam maliyetinin hesaplanması gerekir. Bu hesaplama yapıldığında ileri sürülen faiz oranından çok daha farklı bir maliyetle karşılaşılabilecektir. Bazen mesele sadece finansmanın maliyeti konusunda taraflar arasında uzlaşmazlık olması ile sınırlı kalmaz, uygun vade seçeneklerinin olmaması, uygun finansman türünün seçilememesi gibi çeşitlenebilir. Özsermaye finansmanında ise kaynağın maliyetinin hesaplanması gerekir. Birçok finans eğitimi almamış firma sahibinin/yöne-

178  |  İBRAHİM EMRE KARAA

ticisinin özsermaye kullanımının bir maliyeti olduğunu bilmemesi anlaşılabilir ancak hak verilebilir değildir. Özsermaye maliyeti bir fırsat maliyetidir. Kabaca, firma sahibi şayet elindeki parasını aynı sektörde faaliyet gösteren halka açık bir firmaya yatırmış olsaydı, elde edebileceği getiri oranı, özsermayenin maliyetini verir. Otofinansmanın maliyeti de benzer biçimde düşünülebilir. Firma yönetimleri dışarıdan temin ettikleri finansmanın mutlaka geri ödemesi olduğunu düşünerek, firmada bu ödemelere ilişkin bir likidite riskinin doğup doğmayacağını hesaplamak durumundadır. Elde edilen fonların ödemeleri, nakit bütçelerinde bir bozulma meydana getiriyorsa bu durum başka finansman ihtiyaçları ortaya çıkartabilir ki bu durum çok arzu edilir değildir. Giderek artan borçlanmalar, bir müddet sonra işletme sermayesinin tüketilmesine yol açarak şirketi darboğaza getirebilir. Firmanın özellikle özsermaye finansmanını mevcut ortaklar dışından sağlaması, firma üzerinde sahipliğin çeşitlenmesi gibi pozitif bir anlam taşısa da bu durum mevcut yönetimlere, yeni ortaklara karşı hesap verme yükümlülüklerini de yükler. Bu durumda firma, yeni ortakların yönetimdeki payları nispetindeki söz haklarını dikkate almak durumundadır. Firma ile ilgili kararlarla ilgili olarak yeni bir süreç söz konusudur. Bu durum ilave izleme maliyetleri doğurabilir. Bir firma yönetiminin istikrar araması, belli bir düzen ve ahenk içinde kabul edilebilir azalma ve artışları arzu etmesi doğaldır. Piyasalarda çeşitli sebeplerle meydana gelen oynaklıklar, firmalarda finansman fazlası yaratabildiği gibi açığını da doğurabilir. Fon ihtiyacı ortaya çıktığında bunu uygun biçimde karşılanabilmesi de esneklikle ilgilidir. Örneğin, tahvil ihraç ederek piyasalardan 5 yıllığına borçlanmış bir firmanın yeni doğan ihtiyaçlar karşısında bir anda yeniden tahvil ihracı hemen mümkün değildir. Adeta acil durum fonu gibi imdada yetişebilecek, istenen anda küçük miktarlardaki ihtiyaçları karşılamaya yönelik uygun kredi anlaşmaları anlamlıdır. Bu kredilerin kullanımı, firma yönetimine bağlıdır.

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  179

Geleneksel finansman yoluyla fon temin edemeyen ya da kendi şartları geleneksel finansmanın şartlarına uymayan firmalar, alternatif finansman arayacaklardır. Alternatif finansman kaynaklarının ve araçlarının ortaya çıkışının altında yatan temel sebep firmaların bugün geleneksel olarak andığımız finansmana erişimlerinde yaşadıkları problemlerdir.

4.2. Kreditörler, Girişim Sermayesi ve Melek Yatırımcıların Karar Kriterleri Bankalar, Girişim Sermayesi ve Melek Yatırımcılar, yeni girişimlere fon sağlayan ana finansörlerdir. Bu finansörlerin dikkate aldıkları kriterlerin bilinmesi, girişimcilerin ve yeni girişim tasarlayan büyük firmaların ilgisini çekebilir, çünkü kendi hazırlıklarını bu kriterlere göre yapabilirler. Ayrıca, fon sağlayanların da kendi içinde rekabeti söz konusudur ve daha yüksek getirilere ulaşma hedefleri vardır. Fon sağlayanların birbirlerinden farklı yatırım kriterleri vardır ve kararlarında farklı türden bilgiler kullanırlar [17]. Bunun yanı sıra aynı tür içinde dahi farklı yatırımcıların farklı kriterleri söz konusu olabilmektedir, çünkü yatırımla ilgili niyetleri, yatırımları değerlendiriş tarzlarını değiştirecektir. Yeni girişimlerin başlangıçta başvurdukları arkadaş, yakın akraba fonlarında esas olan aradaki hukuk ve güven olduğu halde, bankalar için esas olan verilen kredilerin geri ödenip ödenemeyeceğidir [17]. Girişim sermayesi ve melek yatırımcılar öncelikle piyasa (büyüklüğü, talep, rekabet durumu, büyüme olanakları) değerlendirmektedir. Ana finansman kaynağı ise birçok zorluğa rağmen bankalardır çünkü farklı vadelerde ortaya çıkan farklı finansman ihtiyaçlarına hızlı çözümler sunabilmekte, ihtiyaç duyulan miktar kadarlık fon temin edilebilmektedir. İsveç’te bankaların KOBİ’lerinin risk değerlemeleri başlıklı makalelerinde, detaylı bir literatür taramasından aşağıdaki unsurların özellikle asimetrik enformasyondan doğan risklilikle ilgili olarak değerlendirildiği görülmektedir [18];

180  |  İBRAHİM EMRE KARAA

• Teminatları • Nakit akımları • Finansal durumu • Borçlananın özellikleri • Firmanın yatırımdaki payı • CEO’nun kişisel tecrübesi • Yeni girişimin risk eğilimleri • Firmanın geçmiş performansı • Stratejik planlamanın boyutu • İş planları ve iş planlarına uygunluk Aynı çalışmanın sonuçlarına göre bankadaki yöneticilerin asimetrik enformasyonla ilgili değişkenlerin oldukça anlamlı olduğu, yeni girişimlerin risk eğilimlerinin kredi alma olasılığını azalttığı, CEO tecrübesi ve geçmiş performansın (en ağırlıklı faktör) kredi alma olasılığını artırdığı, stratejik planların pek etkisi olmadığı, firmanın yatırımdaki payının, finansal durumunun ve teminatların kredi alma olasılığını artırdığı belirlenmiştir. Start-upları kim finanse edecek? başlıklı makalede [19], hangi faktörlerin ileri teknolojiyi, yeni girişimlerinin finansal yapılarını etkilediğini ve girişimcilerin proje geliştirmede kullanabilecekleri ideal bir hiyerarşik strateji modelini geliştirmeye çalışmışlardır. Modelde yer alan belirleyiciler; girişimci, projenin doğası, finansal senaryo ve piyasa özellikleridir ve her birinin finansla derin ilişkisi vardır. Değişkenler ise, yönetim takımı ve uzmanlıkları (yönetim tecrübeleri ve iş tecrübeleriyle ölçülmüştür), girişimcilik ve büyüme odaklılık (girişimcinin yönetimdeki kontrolü, girişimcinin kariyerini değiştirme olasılığı), projenin kârlılığı (beklenen kârlılık), dış finansmanın zaman bağıntısı (projenin geri ödeme süresi), teknoloji (projenin ne kadar Ar-ge projesi olduğu), ölçeği (yatırım tutarı), varlıkları (her türlü garantiler-mali duran varlık dahil), piyasa (piyasanın riskliliği- olgunluk, inovasyon derecesi

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  181

ve rekabet düzeyleri ile değerlendirilmeli). Model, bulanık mantık teorisi kullanılarak test edilmiş ve anlamlı bulunmuştur. Hayat döngüsünün farklı aşamalarında bulunan firmalarda farklı kriterlerin var olması beklenir. Yeni girişimlere ilişkin geliştirilen kriterlerin, alanda daha önce geliştirilmiş kriterlerden, en bilinen risk değerleme yöntemlerinden farklılıklar göstermesi mantıklıdır. Genel geçer bir değerlendirme yöntemi bulunmadığı için kültürden kültüre, kurumsal yatırımcıdan yatırımcıya, melek yatırımcıdan yatırımcıya kriterler farklılıklar gösterebilecektir. Bu sebeple, yeni girişimlerin finansmanıyla ilgili kararların da olgun bir firma finansmanı kararlarından daha özel olması gerekir. Finansman kaynaklarına erişim için değerlendirilen kriterleri şöylece tablolaştırmıştır [17], Fon Sağlayanlar

Kriterler

Aile-Arkadaş

Bankalar

Devlet ve diğer Kurumlar (Kullandırılan kısa vadeli borçlar)

Güvene dayalı kişisel münasebet ·

Teminatların ve garantilerin yeterliliği

·

Anapara ve faizleri geri ödeme gücü

·

Firmanın tarihsel kayıtları

·

Derecelendirmede iyi not

o Projelerin yenilikçiliği o İş planlarının kalitesi o Yönetim ekibi

Girişimcileri tanıyor olmak Bireyler arası karşılıklı güven Melek yatırımcılar

Değerli bir iş planı Vergisel boyutlar Yatırımdan çıkış yolunun varlığı Yatırımın geri dönüş oranı (ROI)

182  |  İBRAHİM EMRE KARAA

İş planlarının güvenilirliği, inandırıcılığı İş planında patent vaadi Girişim Sermayesi

Firmanın tarihsel kayıtları Hızlı büyüme, çabuk getiriler olasılığı Yönetim ekibinin kalitesi

Kitle finansmanı

Yeni işler yaratılması Üretkenliği artırma

4.2.1. Kreditörlerin Kredi Kararı Kriterleri 2017 yılında, son zamanlarda Kredi Garanti fonu 4 kat artırılarak önemli bir kredi finansmanının firmalara akışı hızlandırılmıştır. Kredi teminindeki güçlüklerin en önemlilerinden biri olan teminat ve garantiler, bankaların kredi konusunda değerlendirilen en baş unsurdur (Chittenden vd., 1996). Bankalar genellikle yeni girişimlere de finansman sağlamayı tercih etmezler (Audretsch ve Lehmann, 2003). Bu tercih etmeyişlerinin altında yatan ana sebep bilgidir. Firmadaki asimetrik bilgi problemi, bankaların finansmanını güçleştirmektedir. Bununla birlikte, bankaların kredi risklerinin değerlendirme sistemleri tam olarak anlaşılmadan, kredi verme konusundaki isteksizlikleri açıklanamaz. Bankalar güçlerini yitirmemek ve performanslarını düşürmemek için kredi derecelendirme sistemleri geliştirmişler ve finansal kriterler içinde en çok; kaldıraç, kârlılık, alacak ve stokların devir hızları, satış büyümesini dikkate almaktadırlar [20]. Çalışmada ayrıca kalitatif ve kantitatif riskleri; ülke, sektör riskliliklerine ilaveten bir dizi finansal oran üzerinden izlediklerini bildirmektedir. İsveç’te faaliyet gösteren bankalarda çalışan 114 kredi değerlendirme uzmanı; KOBİ’lere kredi verirlerken borçlananların geri ödeme kabiliyetini gösterir bilgilerin nasıl elde edildiğini, risk tercihlerinin sıralamasını, riskleri paylaşmakla ilgili ne kadar istekli olduklarını araştırmıştır. Buna göre bankaların risklilikleri azal-

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  183

tabilmesi, finansman arayan firmalar üzerinde en büyük etkiye sahip olan unsurdur [18]. Girişimciler, bankalarca da tıpkı girişim sermayesi gibi izlenebilir: Girişim sermayesi tarafından finanse edilen firmalar için genellikle modellerde teminat bulunmamaktadır (Örn. [21,22,23]). Ancak, Ueda [23] modelinin Landier [22] modelinden farkı, Landier modelinde fikrî hakların varlığı, banka finansmanına sebebiyet vermekteyken, Ueda modelinde girişim sermayesi finansmanına sebep olmaktadır. Ueda’nın bulgularına göre: Banka ve girişim sermayesi arasındaki tercihin ilk belirleyicisi; girişimci ve banka arasındaki asimetrik enformasyonun derecesi, ikinci belirleyicisi de fikrî mülkiyet haklarının ne kadar güçlü korunduğudur. Düşük teminatlar, yüksek büyüme ve getiri , yüksek riskli projeler, asimetrik enformasyonun maliyetini artırmaktadır, böylelikle de girişimci girişim sermayesine yönlenmektedir. Fikrî mülkiyet haklarının çalınması tehlikesi karşısında projelerin değerlenmesi ödünleşmesi konusu literatürde ilk önce Bhattacharya ve Ritter tarafından çalışılmıştır [bkz 24]. Ardılı bir çalışma sayılabilecek Yosha [25] çalışmasında açıklığın derecesi daha iyi izlenme karşısında çalınma (el konma) tehlikesi karşısında optimal bir dengededir. Yeni girişimlerin girişim sermayesi ya da bankalardan finansman sağlayacağı konusunda, girişim sermayesinin yeni girişimlerin projelerini bankalara göre daha iyi hesaplayabileceği, ancak bankalara göre çalabilme olasılıklarının yüksek olduğu, teminatlara fazla bakmadıkları daha çok yüksek büyüme, yüksek risk ve kârlılıklara konsantre oldukları ileri sürülmekte; kurulan modele göre [23] fikrî mülkiyet hakları, girişimcileri girişim sermayesinden finansman sağlama konusunda cesaretlendirmektedir. Yukarıda anılan çalışmaların ışığında bankaların; fikrî mülkiyet haklarını koruyan, daha etkin izleme yapabilen bir sistem geliştirmesi halinde; yeni girişimler banka finansmanının işini kolaylaştıracaktır.

184  |  İBRAHİM EMRE KARAA

4.2.2. Melek Yatırımcıların Yatırım Kararı Kriterleri Melek yatırımcıların yatırım kriterleri ile ilgili olarak literatüre kazandırılmış çok sayıda çalışma vardır. Literatürde yer alan kriterler aşağıdaki tabloda özetlenmiştir [26].1  Çalışmalar1

1

2 3

4 5 6 7

8

9

10 11 12

ÜRÜN

 

 

 

 

 

 

Fayda/çıkar

x

x

x

x

x

Korunabilirlik

x

x

x

x

x

x

 

 

 

 

x

x

x

x

x

İnovasyon/kalite

 

 

 

 

Piyasanın büyüklüğü

x

x

x

Büyüme potansiyeli

x

x

Arz/dağıtım kanalları

x

x

 

x x x x

PİYASA

 

 

 

x x x x x

x

x

x

x x

GİRİŞİMCİ

 

 

 

 

Sektördeki tecrübe

x

 

x

x

x

Geçmiş kayıtları

x

x

x x

Tutku/bağlılık

x

x  

 

x

x x

x  

 

 

x

 

x x

x  

 

 

 

  x

x

x

x

x

x

x

x

x

x

x

x x

 

 

x x x

x

 

 

 

 

x

x

x

x

Yatırımın tutarı

x

x

x

x

 

x

x x x x

x

x

 

x x

  x

x

Sermaye/Nakit akımları x

 

x

x x x

Kârlılık/gerçekçilik

Plan/sunum

 

x

x x x

Teknoloji/bilgi

 

x

Piyasa dinamikleri

FİNANSAL

 

x x

x

Adanmışlık/güvenirlik

1

 

x

x

(1) Haar vd., 1988; (2) Mason ve Harrison, 1996; (3) Lanstörm, 1998, (4) Freeney vd., 1999; (5) Van Osnabrugge, 2000; (6) Mason ve Harrison, 2000; (7) Stedler ve Peters, 2003; (8) Mason ve Harrison, 2003; (9) Mason ve Strak, 2004; (10) Sudek, 2006; (11) Paul vd., 2007; (12) Clark 2008

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  185

Yatırımın geri dönüş o/ değerleme

x

x

x x x x

x

Likidite durumu

x

x

x x x x

x

 

YATIRIM

 

 

Takım özellikleri

x

x

x x

İşin uygunluğu

x

x

x x

Lokasyon

x

 

 

 

x x

x x

x

 

 

 

 

 

x

x

x

x

x

x

x

x

x

Referans kaynağı

x

Karşılıklı yatırım

x

Yatırımcının rolü

 

x

x x

x

x

x x

x

*Ahtila’dan (2014) alınmıştır Melek yatırımcılar, girişim sermayesine göre çok daha yoğun bir şekilde erken dönemlerdeki yeni girişimlere finansman sağlamaktadır. Girişim sermayesi ve melek yatırımcıların aynı faktörleri farklı ağırlıklarla değerlendirmeleri söz konusudur (örn. [27,28,29]). Ekonomik potansiyel, tutku düzeyi, stratejik olarak finansmana hazır oluş ve beşeri sermaye, her kuruluşun kendi bakış açısına göre değişim göstermesi beklenir. Öncelikle, vekâlet problemi vardır [30,31] ve girişimcilerin fırsatçılık yapma olasılıkları vardır [27]. Hsu, vd. (2014), bu farklılıkları belirlemek üzere bir deney geliştirerek, Ahtila (2014), melek yatırımcıların proje-yatırım başvurularını reddetme kriterlerini; yönetimin ve girişimcinin kabiliyetsizliği, pazar potansiyelinin azlığı, değerlemede uzlaşmazlık, pazar ve pazarlamaya uygun olmaması, finansal açıdan uygun olmaması, yatırımın düşük gösterilmesi, girişimci/sahiplerinin kişisel kalitelerinin düşüklüğü, zayıf yönetim, gerçekçi olmayan varsayımlar, kredibilitenin zayıflığı, yetersiz bilgi/enformasyon oluşu, sunumun-piyasanın-ürünün yetersizliği, yatırımcılara uymaması, rekabet şartlarına göre zayıf kalması, iş modelinin yapılabilir olmaması olarak yukarıdaki tablonun dipnotundaki kaynaklardan derlemiştir.

186  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Melek yatırımcıların reddetme kriterleri İtalya’da faaliyet gösteren 1942 yeni girişim, 2008-2014 yılları arasında melek yatırımcıların ön-izleme, izleme ve uygunluk-yeterlilik değerlendirmeleri aşamaları incelenmiş, üç aşama için ayrı reddetme kriterleri belirlenmiştir [32]. Girişim sermayesi tarafından melek yatırımcılara getirilen firmaların birçoğu büyük ölçüde ön-izleme aşamasını geçebilmişlerdir zira girişim sermayesi firmaları kaliteye çok ehemmiyet vermektedirler. İzleme aşamasında ise, teklifler büyük ölçüde ağırlıklı olarak girişimcinin özellikleri, yönetim ekibi sebebiyle, pek azı da yenilikçilik eksikliği sebebiyle reddedilmiştir. Uygunluk ve yeterlilik aşamasını tamamlayamayan firmaların reddedilme sebepleri düşük kârlılıklar olmaktadır. Melek yatırımcıların yatırım kararlarında girişimci odaklılığı, görüşme tekniği ile araştırılmış [33] ve yatırımın kârlılığına ilaveten girişimcilerin risk alma, yenilikçilik ve proaktiflik gibi davranışları ile melek yatırımcıların kararları arasında ilişki olduğu ileri sürülmüştür. Risklilik, yeni mal ve hizmet pazarlarının keşfedilmesi anlamında değerlendirilmektedir.

4.2.3. Girişim Sermayesinin Kriterleri Bu bölüm, girişim sermayesi yatırımcılarının, Girişimciler de girişim sermayesinden beklentilerini biçimlendirebilirler ve daha çok değerin nasıl katılabileceğini gözlemleyebileceklerdir. Büyük firmalar ise, sürekli ar-ge faaliyetleri peşindelerse, bu şekilde üretecekleri küçük firmaların işleyişleri, açık taraflarını tamamlayabilirler ve bazen birlikte çalıştıkları firmaların doğalarını daha iyi anlayabilirler. Her ne kadar girişim sermayesi firmaları tarafından finanse edilmiş firmaların performanslarıyla ilgili birbirinden farklı bulgular varsa da, girişim sermayesi firmalarının yeni girişimlere küçük olmalarına rağmen finansman açıklarıyla ilgili destek oldukları köprü vazifesi gördükleri bilinmektedir [34]. Girişim sermayesinin değerleme süreci beş adımda tamamlanır. İlk adımda anlaşma zeminin oluşturulması, ki burada yatırım fırsatları değerlendirilir, ikinci adımda izleme anlaşması ki bu-

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  187

nunla yatırımcı yatırım fırsatlarını yönetebilir bir adede indirger, üçüncü adımda anlaşma değerlemesi yapılır ki potansiyel firma dikkatle analiz edilecektir, son adımda da anlaşmanın oluşturulması ve maddelerin netleştirilmesi gerçekleştirilir [66]. Özellikle başlangıç ve erken aşamalardaki firmaların finansman sağlayabildikleri kaynakların kararlarını etkileyen faktörleri bilmeleri, finansman bulmaya hazır hale gelmeleri önemli ve değerlidir. Girişim sermayesi sektöründe karşılıklı yatırım ve kademeli yatırım diye iki uygulama belirlenmiştir [35]. Anlaşmanın yapılması, girişim sermayesinin kademeli olarak devreye girmesini kapsayan değerlendirme süreçlerini bir vaka üzerinden yeni bir firmada araştırmışlardır. Öncelikli bulguları, finansman bulabilmek için risk sermayesi networküne erişim ilk adımdır ve ilişkiler büyük ölçüde iş planlarının yerini almıştır. Girişim sermayesi değerlendirme süreçleri uzun zamana yayıldığında erken aşamadaki firmaların işleri büyük ölçüde akamete uğramaktadır. Girişim sermayesi firmalarının yüksek hiyerarşik yapısı firmaların acil ihtiyaçlarına cevap vermeyi sınırlamaktadır. Anlaşma yapıldıktan sonra işler hızlanmakta, yatırımcıların işbirliği görülebilmektedir. Girişim sermayesi, anahtar konumdaki insan kaynaklarının bulunması, temel girdileri sağlayan tedarikçi ve müşterilerin talep edilmesi, ilave finansmanın bulunması, üretim planlaması, yönetim kadrolarının gerektiğinde düzenlenmesi konularında işbirlikleri artmaktadır [36]. Bir başka çalışmada [37], girişim sermayesinin firmaları başarılı kılmasının altında yatan tek faktör finansman sağlanması olmadığı, girişim sermayesinin kadroların oluşumuna, faaliyetlerin iyileştirilmesine, stratejik rehberliklerine, uzmanlıkların geliştirilmesine, müşteri ilişkilerinin geliştirilmesine, ölçümlemelerin yapılmasına kadar yardımcı oldukları görülmektedir. Girişim sermayesinin, bu türlü yardımları ve destekleri sunmasının altında yatan temel neden riskliliğin azaltılmasıdır. Birçok firmanın ilk 5 yıl içinde iflas ettiği, beklenen getirileri yaratamadığı düşünülürse, bu faaliyetin önemi daha iyi anlaşılabilir.

188  |  İBRAHİM EMRE KARAA

50 girişim sermaye yatırımcısı, girişimci ve iş kuluçka merkezi, danışmanlık firmalarından elde edilen veriler kullanılarak [37], risk sermayesi firmalarının değer yaratma uygulamaları incelenmiştir. Öncelikle nakit yaratımı, firmanın değerini artıracaktır, markalarla çalışma, kendi markasının yaratılması, sektördeki diğer firmalarla ve çalışanlarla oluşabilecek networkler, finansman networklerine erişim -ki girişim sermayesi tarafından fonlanmış olmak önemli bir avantaj ve prestij meselesidir- girişim sermayesinin bağlantı kurduğu muhasebe, danışmanlık hizmetleri ve hammadde malzeme tedarikçileri olabilecektir. Bunlar firma değerini olduğundan çok daha yukarı taşıyabilme aynı zamanda daha fazla finansman bulabilme anahtarlarıdır. Girişim sermayesinin özellikle talep ettiği evraklar arasında [35]; 1. Durum tespit raporlar ve yatırım teklifleri 2. Aylık faaliyet dosyaları 3. Finansal tablolar, denetçi raporları 4. Planlama dokümanları, iş ve pazarlama planları 5. Yönetim Kurulu kararları ve gündemleri 6. Tüm anlaşmalar 7. Yasal dokümanlar 8. Sektöre ilişkin araştırma raporları 9. Basında sektöre ve firmaya ilişkin haberler 10. Danışman raporları Bir yeni endüstri kolunda, öncü olarak işe girişenlere göre, takipçi olanların yaşama şansı daha yüksek olabilir çünkü öncüler belirsiz koşullarda işe girişirler, sürdürebilirliklerini sağlayacak bir piyasayı oluşturmaya çalışırlar. Bu sebeple takipçi olarak piyasaya girenler oluşmakta olan bir piyasaya girmiş olurlar. Ancak, müşterilerin hali hazırda bulundukları piyasayı terk etmek ko-

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  189

nusunda isteksiz davranmaları beklenir ki bu da geleceği belirsiz kılabilecektir. Firmaların büyük çoğunluğu girişim sermayesinden finansman sağlama konusunda ümitsizdir ve bunda da haklıdırlar çünkü İngiltere’de [38] yapılan araştırma göstermektedir ki başvuran firmaların ancak %1’i finansman sağlayabilmektedir. Ayrıca finansman sağlayanların arz ettikleri ve talep ettikleri fon tutarları bakımından da bu piyasada bir denge durumu söz konusu değildir [39]. Sonraki yıllarda durum değişmiştir zira internet çağı, web siteleri ve son yıllarda endüstri 4.0 gibi gelişmeler özellikle yeni girişimler üzerinden gelişmektedir ve finansman kaynakları da 20-30 yıl öncesine göre oldukça gelişmişse de arz-talep dengesinin tam olarak oturduğunu söylemek mümkün değildir. Son 10 yıl içinde yapılan araştırmalarda (örn.[40,41,42]) görülebileceği gibi finansman bulabilen projeler toplam başvuruların ancak %3’ü ile sınırlıdır. Girişim sermayesinin hangi tür firmalara karar vereceği hakkında çok az şey bilinmektedir. Girişim sermayesinde yeni girişimlerle ilgili olarak heterojen bir seçme davranışı olduğu, genellikle 3 tür girişim sermayesi bulunduğu ve bunlardan teknolojiye odaklananlarına teknoloji yatırımcıları, finansal konulara odaklananlarına finansal yatırımcılar, beşeri sermayeye odaklananlarına beşeri yatırımcılar denmektedir [43]. Özellikle buralarda kümelenmeler olduğunu, finansal yatırımcıların daha çok yatırımın getirisi etrafındaki birçok faktörle, büyümeyle ve takımın tamamlanmış olmasıyla ilgilendiği bulgulanmıştır. Girişim sermayesi genellikle belli sektörlerde uzmanlaşmış olduğu için, teknik bilgisi yüksektir, bu sebeple önlerine gelen iş planlarını daha önce görüştükleri projelerle kıyaslayabileceklerdir. Bu noktada bankaların iştiraki olan girişim sermayesi ile bağımsız girişim sermayesi kuruluşlarının birbirlerinden farklı davrandıkları, banka iştiraki olanların çok daha az sözleşme yaptıkları, bunun sebebinin de yeterince teknik bilgilere sahip olun-

190  |  İBRAHİM EMRE KARAA

maması ve sektörün yakından izlenememesi olduğu çeşitli çalışmalarla ortaya konmuştur [44,45]. Farklı biçimlerde geçen ancak üzerinde tam bir mutabakat sağlanamayan girişim sermayesi yatırım kriterlerinin incelendiği çalışmada [46], 5 ana kriter grubu ve bağlı alt kriterler belirlenmiştir. Buna göre ana başlıklar ve alt gruplar birleştirildiğinde; 1. Girişimcinin kişisel özellikleri (Girişim sermayesine uygunluğu ve uyumluluğu, liderlik kabiliyeti, işe bağlılığı, motivasyonu, sektör tecrübesi, yeni girişim tecrübesi, grup yönetimi tecrübesi, sempatiklik, kişisel adanmışlığı, güçlü kayıtlarının varlığı, realist oluşu, riskleri algılama kabiliyeti, işten ne kadar anladığı) gibi faktörlerle değerlendirilmektedir. 2. Girişimcinin tecrübesi (Tarihsel kayıtları, teknik yeterliliği, iş yönetimi yeterliliği, kendi birikimlerinden ne kadar yatırdığı, takım arkadaşlarıyla daha önce çalışıp çalışmadığı, eğitim durumu, esneklik, liderlik ve genel yönetim kabiliyeti, hedef pazar bilgisi, daha önce lider olup olmadığı, söz konusu yeni girişimdeki geçmişi, güvenilir bir referansın varlığı, girişimcinin şöhreti) 3. Ürün ve hizmet (Yenilikçilik, patent olasılığı, özgün satış teknikleri, değişimlere adaptasyon kabiliyeti, ürünün ihtiyaç mı yoksa istek mi durumu, uygun olup olmama durumu, sürekliliğin sağlanıp sağlanamayacağı, ürünün özgünlüğü, tanıtıldıktan sonra piyasa reaksiyonu, işlevselliğinin prototiplerle sınanmışlığı, ileri teknoloji ürünü olarak tanımlanabilirliği, büyüyen bir pazarın hedeflenmesi, var olan bir pazarda girişimin sınama yapması, ürünün korunabilirliği, gelişim aşamasında olup olmadığı, dünyada rağbet görüp görmeyeceği, kârlılıkta potansiyel büyüme, 3-5 yılda piyasaya ne getireceği, anlamlı bir karşılaştırmalı üstünlüğü olması, makul bir sermaye ihtiyacı yaratması) 4. Piyasa özellikleri (Piyasanın büyüklüğü, piyasada büyüme oranları, piyasanın kabulü, öncülük durumu, potansiyel piyasanın tutar olarak büyüklüğü, üstün teknoloji ve patentle korunma durumu, hedef piyasanın anlamlı büyüme gösterip göstermeye-

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  191

ceği, mevcutta var olan bir piyasayı hareketlendirebilme gücü, bilinen bir endüstrinin girişim sermayesince tanınırlığı, ilk 3 yılda rekabet tehdidinin az olması, yeni girişimin yeni bir piyasa oluşturacağı, hızlı büyüme, dağıtım kanallarının varlığı) 5. Finansal özellikler (Getirilerin ilk 5-10 (bazen kesin olarak 5 yıl) yılda yapılan ilk yatırımın 10 katına ulaşması durumu, yatırımın likiditasyon durumu,yatırım stratejisine uygunluk, yatırımın getirisi (geri dönüş oranı), kârlılığa geçiş zamanı, yüzde cinsinden getirilerin yükselme potansiyeli, tutar cinsinden mutlak yüksek getiriler, düzgün bir fizibilite çalışması, çıkış olanakları) 6. Diğer özellikler (Girişim takımına ilişkin detaylı değerlendirmeler, ülke risk kriterlerinin değerlendirmeleri; döviz kuru riskleri, politik riskler, sosyokültürel riskler) Yukarıdaki kriterler açıktır ancak girişim sermayesi firmaları da giderek daha esnek olmakta, daha erken aşamalardaki firmaları destekleyebilmektedir. İngiltere’deki girişim sermayesi firmaları, teknoloji yatırımlarının öneminin artmasıyla birlikte giderek erken aşamalarda finansman kararları almaktadırlar, daha esnek ve daha çok risk alma eğilimi göstermektedirler [47] . Almanya ve İsviçre’nin Almanca konuşulan bölgelerinde 81 girişim sermayesi ile yapılan çalışmada, belirsizlik faktörünün nasıl değerlendirildiği araştırılmıştır, gereken bilginin aktarılması en önemli faktördür, ayrıca girişimcilerin mutlaka daha ön süreçlerde hazır olduklarına ilişkin bilgileri verebilecek durumda olmalarını önermektedir [66]. Yöneticilerin ve takımlarının iyi eğitimli olması ve projelerdeki geçmişleri ile sermayeye erişimlerinin pozitif korelasyonu vardır [48]. İyi yönetim takımları, melek yatırımcıların kriterleri içinde ağırlıklı bir öneme sahiptir. Çalışmalarda finansal özellikler başlığı altında ele alınan kriterlerin ilki getirilerin ilk 5-10 yıl zarfında ilk yatırım tutarının 10 katına çıkmasıdır, başka bir ifade ile %90 dolaylarında getiri sağlanmasıdır. Bu tür hesaplamalara “parmak hesabı” (rule of

192  |  İBRAHİM EMRE KARAA

thumb) denmektedir. Hayat döngüsü içinde farklı aşamalar ve alternatif araç kullanımlarında beklenen getiri oranları yatırım süreleriyle birlikte tablolaştırılmıştır [49]. Çekirdek, başlangıç ve erken aşamalarda elde edilmesi beklenen getiriler ve yıllar aşağıdaki tabloda görülmektedir.

Gelecek çok fazla belirsiz, değerlendirilebilecek hesaplar çok az buna mukabil bilinmezlikler, ölçülemezliklerin çok olduğu durumlarda bu türden yaklaşımlar görülebilmektedir. Zaman zaman yeterli uzmanlığa sahip olmamak da bu tür kestirme kısayolların kullanımını açıklayabilir. Kârlılığa geçiş, artık yeni girişimin giderlerini karşılayabildiği kadar satışların yapılabildiği noktadır. Bu başabaş analizlerinde tutar ve miktar bakımından ölçülebilmektedir. Buna göre satış tahminlemeleriyle kesin bir tarihin verilmesi mümkün olabilir. Getirilerin yükselme potansiyeli ile ilgili olarak genellikle yeni girişimlerin patent aldıkları ürünlerle ilgili ya da öncü olarak piyasaya girişleriyle satışların ne kadar artabileceği kestirilebiliyorsa, getirilerin de hangi oranlarda yükselme potansiyeli olduğu hesaplanabilecektir. Getiriler genellikle oran cinsinden ifade edilse de tutar cinsinden de tahminlenebilir. Elbette burada farklı senaryoların çalıştırılması söz konusudur. Patentle ilgili değerlendirmeler önemlidir, çünkü firmanın gelecekteki performansını etkilemektedir. Fikri mülkiyet haklarının

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  193

firma performansı üzerindeki etkisi araştırılmış ve fikrî mülkiyet hakkı varlıklarının yeni firmaların devamlılığı ve büyümeleri ile ilişkisi belirlenmiştir. Girişimcinin insani birikimi (eğitim, iş tecrübesi, motivasyon düzeyi), örgütsel kapasite (değişimlere adaptasyon kabiliyeti) ve ilişki birikimi (ağ bağlantıları geliştirme, kritik hissedarlara kolay erişim) firmaların önemli gayrı maddi varlıkları olarak bulunmuş ve yatırımın performansı üzerinde etkili olduğu bulgulanmıştır [50]. Ayrıca, firmaların Ar-ge faaliyetleri piyasa yatırımcıları tarafından da olumlu karşılanmaktadır. 2000-2013 yılları arasında Borsa İstanbul’a kote 9 teknoloji firmasının verilerini kullanarak, Granger nedensellik ve eşbütünleşme testleri uygulanarak Ar-ge harcamalarından hisse getirilerine bir nedensellik bulunamamış ancak, getirilerden Ar-ge harcamalarında bir nedensellik ilişkisi bulunmuştur [51]. Ancak, başka bir çalışmada, 2000-2014 yılları arasında 135 firma verisi kullanılarak, kademeli regresyon modellerinde ar-ge harcamalarındaki değişim ile net kâr ve hisse başına kârlar arasında ilişkiler bulgulanmıştır [52].

4.3. Yatırım Kararlarında Psikolojik Yanlılıklar Davranışsal finans çalışmalarında sadece bireylerin değil profesyonel finans çalışanlarının dahi psikolojik bilişsel yanlılıklar (cognitive bias) ile malül olduğu görülmüştür. Firmanın girişimcileri de genellikle firmanın yatırımcısıdır, firmanın içinde faal olmayan hissedarlar da yatırımcılardır. Kararları, psikolojik yanlılıklar etkilemektedir, bu yanlılıkların kararları nasıl etkilediği anlaşılmalıdır çünkü neticede, yatırımcıların refahının azalması ve hatalı yatırım kararlarının yol açtığı büyük zaman ve kaynak israfı söz konusudur. Piyasa yatırımcıları için bu durum sadece refah kaybı ile sınırlı iken, özel piyasalarda durum büyük hissedarların iflasa sürüklenmesi ile sonuçlanabilir. Geleneksel finans teorisi; insanların rasyonel tercihler yapacaklarını, gelecekle ilgili tahminlemelerin herhangi bir sapma ile yapılmayacağını varsaymaktadır. Bu varsayım üzerine inşa edil-

194  |  İBRAHİM EMRE KARAA

miş çok güçlü, zaman zaman da doğrulayıcı sonuçlar verebilen teoriler ve modeller geliştirilmiş bulunmaktadır. Pratikte ise insanların nasıl davrandıkları değerlendirildiğinde sistematik olarak rasyonaliteden saptıkları Kahneman tarafından belirlenmiş, 2002’de Nobel ekonomi ödülü ile taçlandırılmıştır. Özel sermaye yatırımcıları için karar problemi, hisse yatırımcıları ve finans profesyonellerine göre çok daha komplekstir. Hisse yatırımcılarının izledikleri açık bir piyasa, geçmişe dayalı veriler, kıyaslama imkanlarının fazlalığı karşısında, girişim sermayesi, melek yatırımcılar çok dezavantajlıdır. Olası psikolojik yanlılıklarını kendi kendilerine teşhisten başka da bir çare görülmemektedir. Bu yanlılıklar sebebiyle yatırım yapılabilir projelere yatırım yapılamaması, yapılamaz olanlara da yatırım yapılması söz konusu olabilir. Her iki seçenekte de sonuç olumsuzdur çünkü yatırımcı elde edebileceği getiriyi elde edemeyecektir ya da çok iyi bir proje finansmandan yoksun kalacaktır. Benzer şekilde girişimciler de aynı şekilde projelerini oluştururken rasyonaliteden sapan tahminlemelerde bulunmak suretiyle gerçekçilikten uzaklaşarak finansmandan mahrum kalabilmektedirler. Gerçi bir ölçüye kadar yatırımcıların bazı girişimcilerin risklerle ilgili yalanlarını mazur görebildikleri, affedebildiklerini ve ilişkilerini sürdürmeye devam ettikleri de görülmektedir [53]. Girişimciler, yatırımcıları ve kreditörleri ikna etmek için çaba sarf ederler. İkna için en çok kullanılan yöntem geçmişteki başarılı bir hikayenin varlığıdır zira daha önce başarılmış bir proje varsa, yeni projenin de kabulü kolaylaşabilecektir. Bu güçlü hikayeler yatırımcıların kabullerini, değerlemelerini ve kararlarını etkilemektedir (örn. [54,55]). Sermaye yapısı kararlarında da irrasyonel davranışlar görülebilmektedir, ve literatürde ayrıntılı olarak değerlendirilmiştir (örn. [56])

4.3.1. Aşırı Güven Yanlılığı Yatırım kararları ile ilgili ilk ve en önemli psikolojik yanlılık kendine aşırı güvendir. Yatırımcılar, kendi bilgilerini, tecrübelerini

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  195

abartabilir ve olası riskleri hafife alabilir, olayların akışına her türlü müdahil olabileceklerini zannedebilmektedirler. Yatırımcıların riskli davranışları da aşırı güven olgusundan etkilenmektedir. Yatırımcılar risk düzeylerini belirlerken olduğundan daha az riskli bulurlar ve yatırım yaparlarsa, riskin minimize edilmesi ve buna mukabil getirilerin maksimize edilmesi prensibinden sapabileceklerdir. Bazı yatırımcıların halka açık firmaların yüksek riskli hisselerini alma eğilimi gösterdikleri, portföylerini pek çeşitlendirmedikleri görülmektedir. İnsanların geneli kendileri hakkında gerçekçi olmayan kanaatlere sahiptirler. 2994 yeni girişim sahibine başarı olasılıkları sorulduğunda şanslarını %70 olarak görmüşlerdir ancak sonrasında sadece %39’u başarılı olabilmiştir [57]. Kendi bilgilerine güvenme değil, yatırımcılar [58] ve profesyoneller arasında, finansal okuryazarlık araştırmasıyla görülmüştür ki finans eğitimi alsın almasın üniversite öğrencileri dahi [59] finansal haber ve verileri yorumlama konusunda kendilerine aşırı güvenmektedirler. Aşırı güvenin temelinde bilgi illüzyonu vardır. Bir zar atılışında dahi önce iki zarın 4 gelmesi halinde, insanların tahminleri yeniden alındığında bir kısmının 4’ü yeniden gelme ihtimaline karşı tercih ettiği, diğerlerinin de yeniden 4 gelme ihtimalini zayıf olarak değerlendirdiği belirtilmektedir [60]. Açıkçası var olan bilgi ve enformasyon da bazen yanlış kararlara kaynaklık edebilmektedir ancak bu durum şüphesiz enformasyonun, verinin kendisinden değil, yorumlanışından kaynaklanmaktadır. Yeni bir girişim ile yeni pazarlara girilecek olması kimi yatırımcılar için bir fırsat olarak değerlendirilirken kimileri için var olmayan bir piyasanın yaratılmasının yarattığı risk sebebiyle tercih edilmeyecektir. Firma birleşme ve devralmalarında bazen devralan şirket yönetimlerinin diğer şirketlerin iyi yönetilmediğini düşündükleri için devraldıkları ortaya çıkmıştır [61]. Bu psikolojik faktör de kontrol illüzyonudur, kontrol edilemeyecek değişkenlerin kendileri tarafından kontrol altına alınabileceğine, her şeyi daha iyi

196  |  İBRAHİM EMRE KARAA

yapabileceğine dair kendine duyduğu aşırı güvendir. Aşırı güveni ortaya çıkartan olgulardan biridir. Geçmiş tecrübeler de aşırı güveni tetikleyen unsurlardan biridir. Bu en çok iyi bir sonuç elde edildiğinde kişinin bunu kendi bilgi birikim ve tecrübelerine yorması, kötü sonuçla karşılaştığında bunun kaderden, kötü şanstan olduğunu bilmesi gibidir. Geçmişte iyi sonuçların elde edilmiş olması aşırı güveni tetikleyebilir.

4.3.2. Pişmanlık ve Risk Algısı İnsanlar için pişmanlık, utanç yaratan ve duygusal azap veren bir duygu olduğu için, insanlar kolayca kötü kararlarıyla yüzleşemezler ve kötü durumun bir şekilde düzeleceğine inanmayı tercih ederek pozisyonlarını değiştirmezler. Yatırımcılar da zarar eden hisseleri ellerinden zamanında çıkartmamakta, yeniden düzelir umuduyla zarar eden hisseleri gereğinden fazla ellerinde tutabilmekte ya da daha yükselmesi beklenen hisseleri ellerinden çıkartmaktadırlar. Bunlar, pişmanlıktan kaçındıkları için gerçekleşmektedir. Halka kapalı bir firmanın sahibi için esasen yaptığı iş, onun kişisel yatırımlarından bir yatırımdır ve kâr elde edemiyor, zarar edemiyorsa, bir gün düzelir diyerek elinde tutması da benzer şekilde anlamsız olacaktır. Risk sermayesi, melek yatırımcılar ve banka profesyonelleri gibi fonlama kararları verenler de pişmanlıktan kaçındıkları için verecekleri kararlarda ince eleyip sık dokumaktadırlar. Firma sahipleri, finans profesyonelleri de kazançları realize etmeyi, kayıpları realize etmeye tercih etmektedirler. Risk algısı kişiden kişiye değişmekte, herkes farklı düzeylerde risk iştahı göstermektedir. Hemen yakında yaşanan bir kazanç insanları daha fazla risk almaya iterken, kayıplar riskten kaçınmaya teşvik etmektedir. Beynin çalışma prensiplerinden biri de en yakın geçmişteki sonucu, hatırayı bildirmesidir. Bu yüzden en son yaşanan durum önemlidir. Thaler ve Johnson [62] ekonomi öğrencileri ile gerçek parayla oynanan bir kumar oyununda, iki aşama planlamışlar, ilk aşamada öğrencilere para verilmiş ve alınmıştır. İkinci

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  197

aşamada ise devam etmeye istekli olup olmadıkları sorulmuştur. Kazananların kazandıkları ile kendi paralarını birleştirerek daha çok oynadıkları, yazı turada bile 15 dolar kazananların %77’inin 4.5 dolar yatırabildikleri; kaybedenlerin ise sadece %41’inin devam ettiği görülmüştür. Görüldüğü gibi kaybedenlerin tamamı risk almaktan vazgeçmemektedir, bunların büyük kısmının yazı turada paranın hileli olduğu söylenmesine rağmen iki katı ya da 0 oyununa girdikleri görülmüştür. Buna rağmen %50’lik bir riski alabilmektedirler. Neden bazı yatırımcılar daha riskli yatırımlara finansman sağlarlar? Hisse yatırımcılarının dünyasında, daha önce büyük kârlarla pozisyon kapatanların daha yüksek riskli yatırımlara girdikleri görülmüştür. İsveç’teki emlak yatırımcılarından önceki seneyi kârlarla kapatanların, bir sonraki sene daha riskli yatırımlara giriştikleri belirlenmiştir [63]. Özel sermaye yatırımcıları da hemen benzeri sebeplerle yatırım yapabilirler ya da yatırımdan çekilebilirler. Mimarlar ve bireysel yatırımcılar birliği üyelerinden iki grubunda ayrı ayrı geçmişte yatırım ortaklığı fonlarından elde ettikleri getirilerini, gerçek getirilerin çok üzerinde olduğunu beyan etmişlerdir [64]. Dolayısıyla, her iki grupta da, tecrübeli ve bilgili olsun ya da olmasın geçmişteki getirinin abartıldığı görülmüştür.

4.3.3. Çerçeveleme Etkisi Basitçe verilen cevaplar, sorunun nasıl sorulduğuna bağlıdır. Kahneman [65] bunu, çalışmasında sorduğu sorularla ortaya koymuştur. Örneğin, bir hastalık sebebiyle 600 kişinin ölmesi bekleniyor. Buna karşın geliştirilen tedavi programları var. Eğer A programı seçilirse 200 kişi kurtulacak, B seçilirse 1/3 ihtimalle 600 kişi kurtarılacak ve 2/3 ihtimalle herkes ölecek, hangi programı seçerdiniz? İkinci aşamada da C ve D programlarından birini seçmeleri istenmiştir. C programı seçilirse 400 kişi ölecek, D programı seçilirse 1/3 ihtimalle kimse ölmeyecek ancak 2/3 ihtimalle 600 kişi ölecek. Fark edildiği gibi, A ve C soruları ile aynı şey kastedilmektedir,

198  |  İBRAHİM EMRE KARAA

her iki şıkta da 400 kişi yaşamakta, 200 kişi ölmektedir. A şıkkında konu daha olumlu bir şekilde takdim edilmiş, C şıkkında olumsuzluk vurgulanmıştır. Benzer şekilde B ve D şıkları da birbiriyle aynı sonucu vermektedir. Risk içeren programları seçen sadece %28 olurken, kesinlik gösterenleri seçen %72’dir. Hem risk tercihleri hem de çerçeveleme etkisi böylece görülmektedir, cevaplar soruların sorulma şekline bağlıdır. Düşünce modları da önemli bir diğer faktör olabilir, doğaçlama yapan karar vericiler ile analitik süreçleri çalıştıranlar farklı kararlar verebilmektedirler. Bazı otomatik kararlar gibi alınan kararlar ile uzun emek ve enerji tüketilerek alınan kararlar birbirine benzemeyecektir ancak çerçeveler kişileri farklı biçimlerde etkilemektedir. Bir konunun takdiminde negatif ifadelerdense pozitif ifadelerin tercih edilmesi ve dikkatin pozitife doğru çevrilmesi ikna süreçlerini hızlandırabilir. Yatırımcılar, özellikle medya araçlarıyla sık tekrarlanan, ismi sıklıkla anılan firmaların hisselerini alma eğilimi göstermektedirler. Bölüm 4.3’te bahsedilen olumlu hikayelerin bahsi ile birleştirilirse, başarılı girişimci ve firma projelerinin medyada durulmuş olmasının projelerin kabulünü kolaylaştırma ihtimali vardır, kreditörler üzerinde de etkili olması beklenir.

4.3.4. Zihinsel Muhasebe Esasen paranın üzerindeki işaretler aynı olmasına rağmen, insanlar paraları zihinlerinde farklı biçimlerde kodlayabilmektedirler. Miras kalan bir evin kirası olarak değerinin 3 yılda %5’i kadarlık kazanca sevinirken, diğer yandan alacağı araba için 3 yılda %11 faiz ödemeyi göze almaktadır. Her iki koşulda da memnundur çünkü evi hazır bulmuş ve kazanç sağlamaktadır, arabayı ise hemen almış binebilmektedir. Zihninde evi “miras-hazır” hesabı olarak, arabayı ise “konfor-edinme” gibi kodlamıştır. Bu hesaplar adeta ayrı ayrı çalışmakta, değerler de ona göre tayin edilmektedir. Farklı düzeylerde farklı “fayda” atamaları yapılmaktadır.

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  199

Firmalar vadeli satışlarını genellikle ürünü teslim ettikten sonra başlatırlar, çünkü üründen elde edecekleri fayda uzun ömürlüdür oysa batı ülkelerinde tüketiciler tatillerini henüz yapmadan, öncesinde ödemekte bir sakınca görmemektedirler. Bu durum Türkiye’de yine tatil sonrasına kredi kartları ile bırakılabilmektedir, önceden tatilini ödemek isteyenlerin sayısının fazla olmayacağını düşünmek zor değildir. Sonradan ödemenin sonradan yapılacak olması tatilin yaratması beklenen zevk-faydasını azaltırken, önceden ödeme yapmak ise sıkıntı vericidir. Tercih burada ortaya çıkmaktadır; sonradan elde edilecek büyük bir zevk için sıkıntıya katlanmak ya da önce zevk etmeye çalışmak (bu ödemeler düşünüleceği için zor olacaktır) sonra acısına katlanmak. Sıradan malların alınması ile tatil arasında da şüphesiz bir farklılık vardır, o sebeple ertelenebilen ancak daha yüksek bir zevk durumu da söz konusudur.

4.3.5. Temsil Yanlılığı İnsan tecrübeleri hafızaya kayıtlıdır ve yeni bir durumla karşılaşıldığında otomatikman beyin önceki tecrübelerden benzerlikler arar. Beyin enerji dostudur ve zorlanmadıkça çok çalışmak istemez. Bu sebeple hemen bir kısa yol, bir kestirme örneği en yakından çekip getirir. Bu durum yatırımcıların ve kreditörlerin kararlarını etkileyebilir. Daha önce elden kaçan bir yatırım fırsatı, yeni karşılaşılan bir yeni girişime benzetilerek ya da mevcut firmayı temsil ettiğini düşünerek hemen pişmanlıktan kaçınmak için çok da getiri sağlamayacak bir yatırıma finansman sağlanabilir. Buna psikolojide temsil yanlılığı denmektedir. Ekstrapolasyon da temsil yanlılığının bir şubesidir. Yatırımcıların geçmiş hisse getirilerinin, hisse beklentilerini etkilediği, hiçbir rasyonel faktöründe bu etkiyi azaltmadığı 98.000 civarındaki gözlemle belirlenmiştir [58]. Girişim sermayesi, melek yatırımcıların da yapacakları yatırımlarla ilgili olarak daha önceki deneyimleri ve ilgili yatırımlardan elde ettikleri getirilerin, önlerine gelen projelerden de benzer getirileri ummaları anlaşılabilirdir ancak hak verilebilir değildir,

200  |  İBRAHİM EMRE KARAA

çünkü her firma ve proje farklı olduğu gibi genel çevre koşulları da sabit kalmayacaktır ancak benzer olsun olmasın, en az daha önce elde edilen getiriler kadar getiri elde etmeyi hedefleyecekleri tahmin edilmektedir. Literatüre geçmiş çok sayıda psikolojik yanlılıklar ve hevristikler vardır. Her insan gibi projeleri değerleyenlerin zihinleri de bu etkilerden bağımsız olamaz. Bu yüzden projelerin nasıl takdim edildiği önemlidir ve sunumların reddedilme gerekçeleri içinde sayıldığı hatırda tutulmalıdır. Risk ve getiri dengesinin gerçekçi ama pozitif bir şekilde anlatımı, kazançların mantıksallığı ispatlanabilirse, firmaya fon temin etmek kolaylaşacaktır.

IV. BÖLÜM KAYNAKÇASI [1] Barton, S. L. and C. H. Matthew (1989). “Small Firm Financing: Implications from a strategic management perspective.” Journal of Small Business Management, vol. 18 (1): 1-7 [2] Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The journal of finance, 39(3), 574-592. [3] Winborg, J. & Landstrom, H. (2001). Financial Bootstrapping in Small Business: Examining Small Business Managers’ Resources acquisition behaviour. Journal of Business Venturing, 16, 235 – 254 [4] Hughes, A. (1997). Finance for SMEs: A U.K. Perspective. Small Business Economics, 9(2), 151–166 [5] Audresch, D.B ve Elston A. (1997). Financing the German Mittelstand. Small Business Economics 9(2), 87-96 [6] Egeln, J. vd., (1997). Firm Foundation and the Role of Financial Constraints, Small Business Economics, 9(2), s.137–150 [7] Manigart, S. & Struyf, C. (1997).  Financing High Technology Startups in Belgium: An Explorative Study,” Small Business Economics, Springer, 9(2), 125-35 [8] Kwok, C. C., & Tadesse, S. (2006). National culture and financial systems. Journal of International business studies, 37(2), 227-247. [9] Boot, A. W., & Thakor, A. V. (1997). Financial system architecture. The Review of Financial Studies, 10(3), 693-733.

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  201

[10] Çetin, A. C., Akyüz, Y., & Genç, E. (2011). Küresel Kriz Sürecinde İmalat Sanayi İşletmelerinin Finansal Sorunlarının Değerlendirilmesi Uşak İli Örneği. Journal of Suleyman Demirel University Institute of Social Sciences, 1(13), 55-68. [11] Öndeş, T., & Güngör, N. (2013). Kobi’lerin Finansmanı Erzurum Organize Sanayi Bölgesinde Bir Araştırma. Ataturk University Journal of Economics & Administrative Sciences, 27(1). [12] Güler, Ö. G. D. S. (2010). İstanbul menkul kıymetler borsasına (İMKB) kayıtlı küçük ve orta büyüklükteki işletmelerin (Kobi) sermaye yapıları üzerine bir uygulama. Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 15(3). [13] Koyuncugil, A. S., & Özgülbaş, N. (2013). İmkb’de İşlem Gören Kobi’lerin Güçlü Ve Zayıf Yönleri: Chaıd Karar Ağacı Uygulaması. Dokuz Eylül Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 23(1) [14] Şahin, O. (2011). İMKB’ye Kayıtlı KOBİ Şirketlerinde Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler ve 2008 Yılı Finansal Krizi. Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, 48(560), 5-16. [15] Damodaran, A. (2010).  Applied corporate finance. John Wiley & Sons. [16] Mason, C., Stark, M. (2004). What do investors Look for in a Business Plan?: A Comparison of the Investment Criteria of Bankers, Venture Capitalists and Business Angels. International Small Business Journal 22(3), 227-248. [17] Callegati, E., Grandi, S., Napier, G. (2005). Business Incubation and Venture Capital- An International Survey on Synergies and Challenges. Joint IPI/IKED Working Paper, Institute for Industrial Promotion (IPI), Rome, January 2005. [18] Bruns, V., & Fletcher, M. (2008). Banks’ risk assessment of Swedish SMEs. Venture Capital, 10(2), 171-194. [19] Minola, T., & Giorgino, M. (2008). Who’s going to provide the funding for high tech start‐ups? A model for the analysis of determinants with a fuzzy approach. R&d Management, 38(3), 335-351. [20] Geyikçi, U.B., & KARĞIN, M. (2015). Basel Kriterleri Çerçevesinde Kredi Derecelendirme Model Önerisi. Türkiye Alim Kitapları.

202  |  İBRAHİM EMRE KARAA

[21] Holmstrom, B., ve Tirole, J. (1997). Financial intermediation, loanable funds, and the real sector. Quarterly Journal of Economics 112, 663-691 [22] Landier, Augustin, 2001, Start-up financing: Banks vs. venture capital, working paper, MIT [23] Ueda, M. (2004). Banks versus venture capital: Project evaluation, screening, and expropriation. The Journal of Finance, 59(2), 601621. [24] Bhattacharya, S. ve Ritter, J. (1983). Innovation and communication: Signaling with par- tial disclosure, Review of Economic Studies 50, 331-346 [25] Yosha, O. (1995). Information disclosure costs and the choice of financing source. Journal of Financial Intermediation 4, 3-20. [26] Ahtila, O. P. (2014). Business angel investment decision-making criteria. Unpublished master’s thesis, Aalto University, School of Business [27] Fiet, J. O. (1995). Risk avoidance strategies in venture capital markets. Journal of Management Studies, 32(4), 551-574. [28] Van Osnabrugge, M. (2000). A comparison of business angel and venture capitalist investment procedures: an agency theory-based analysis. Venture Capital: An international journal of entrepreneurial finance, 2(2), 91-109. [29] Hsu, D. K., Haynie, J. M., Simmons, S. A., & McKelvie, A. (2014). What matters, matters differently: a conjoint analysis of the decision policies of angel and venture capital investors.  Venture Capital, 16(1), 1-25. [30] Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360. [31] Nyberg, A. J., Fulmer, I. S., Gerhart, B., & Carpenter, M. A. (2010). Agency theory revisited: CEO return and shareholder interest alignment. Academy of Management Journal, 53(5), 1029-1049. [32] Croce, A., Tenca, F., & Ughetto, E. (2016). How business angel groups work: rejection criteria in investment evaluation. International Small Business Journal, 0266242615622675. [33] Karabayır, M. E., Gülşen, A. Z., Çifci, S. ve Muzaffar, H. (2012). Melek Yatırımcıların Yatırım Kararlarında Girişimci Odaklılı-

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  203

ğın Rolü:Türkiyedeki Melek Yatırımcılar Üzerine Bir Çalışma. Ankara Üniversitesi SBF Dergisi 67(2), 69-93. [34] Storey, D. J., & Tether, B. S. (1998). New technology-based firms in the European Union: an introduction. Research policy, 26(9), 933-946. [35] Steier, L. Ve Greenwood, R., (1995). Venture capitalist relationships in the deal structuring and post investment stages of firm creation. Journal of Management Studies, 32:3 [36] MacMillan, I.C., Siegel, R. Ve SubbaNarisimha, P.N. (1985). Criteria Used by Venture Capitalists to Evaluate New Venture Proposals. Journal of Business Venturing 1, 119- 128. [37] Teten, D., Adham A., Bremer K., Buslig, G (2013) .The Lower-Risk Startup: How Venture Capitalists Increase the Odds of Startup Success.The Journal of Private Equity 2013.16.2:7-19. Downloaded from www.iijournals.com by NEW YORK UNIVERSITY on 04/11/15. [38] Cressy, R. (1996). Are business startups debt-rationed?. The Economic Journal, 1253-1270. [39] Cressy, R. and C. Olofsson, 1997, The financial conditions for Swedish SMEs: survey and research agenda, Small Business Economics, 9, 179-194. [40] Hudson, E., Evans, M. (2005), “A Review of Research into Venture Capitalists’ Decision Making: Implications for Entrepreneurs, Venture Capitalists and Researchers”, Journal of Economic and Social Policy, Vol. 10, No. 1, pp. 1-18 [41] Albers, J. (2006), “Do You Have an Investable Business Case? Your Story Versus What VCs Really Want to Hear”, Excell Partners, Inc., New York, pp. 1-12, Available at: http://preseedworkshop. com/documents/PDF-WP3-InvestableBusCase-092506F.pdf (Accessed on: March 19, 2017) [42] Metrick, A., Yasuda, A. (2011). Venture Capital & the Finance of Innovation. 2nd edition. Hoboken, NJ: Wiley [43] Knockaert, M., Wright, M., Clarysse, B., & Lockett, A. (2010). Agency and similarity effects and the VC’s attitude towards academic spin-out investing.  The Journal of Technology Transfer, 35(6), 567-584.

204  |  İBRAHİM EMRE KARAA

[44] Sahlman, W. A. (1990). The structure and governance of venture-capital organizations. Journal of financial economics, 27(2), 473521. [45] Da Rin, M., Hellmann, T. F., Puri, M. (2015). A Survey of Venture Capital Research, http://www.nber.org, [46] Šimić, M. (2015). Investment Criteria Set By Venture Capitalists.  Ekonomski vjesnik/Econviews-Review of Contemporary Business, Entrepreneurship and Economic Issues, 28(2), 457-479. [47] Lockett, A., Murray, G., & Wright, M. (2002). Do UK venture capitalists still have a bias against investment in new technology firms. Research Policy, 31(6), 1009-1030. [48] Colombo, M. G., & Grilli, L. (2005). Founders’ human capital and the growth of new technology-based firms: A competence-based view. Research policy, 34(6), 795-816. [49] Timmons, J. (2004). How to Raise Capital: Techniques and Strategies for Financing and Valuing your Small Business. Blacklick, OII, USA: McGraw-Hill Companies [50] Pena, I. (2002). Intellectual capital and business start-up success. Journal of intellectual capital, 3(2), 180-198. [51] Özcan, M., Ağırman, E., & Yılmaz, Ö. (2014). Ar-Ge Yatırımlarının Hisse Senedi Getirisi Üzerine Etkisi: BİST Teknoloji ve Bilişim Firmaları Üzerine Bir Uygulama. Maliye Dergisi, 166, 139-158. [52] Yücel, R., & Ahmetoğulları, K. (2015). Ar-Ge Harcamalarının Firmaların Net Kâr Değişimi ve Hisse Başına Kârlılığına İnovatif Etkisi: BİST Teknoloji Yazılım ve Bilişim Sektöründe Bir Uygulama. Abant İzzet Baysal Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi 15(4), 87-104. [53] Pollack, J. M., & Bosse, D. A. (2014). When do investors forgive entrepreneurs for lying?.  Journal of Business Venturing,  29(6), 741-754. [54] Winterbottom, A., Bekker, H.L., Conner, M. & Mooney, A. 2008. Does narrative information bias individual’s decision making? A systematic review. Social Science & Medicine, 67: 2079-2088. [55] Villanuvea, J. 2012. Does it matter how you tell it? On how Entrepreneurial Storytelling Affects the Opportunity Evaluations of Early-Stage investors. Unpublished doctoral dissertation

YENİ GİRİŞİM FİNANSÖRLERİNİN KREDİ VE YATIRIM KARARI KRİTERLERİ  |  205

[56] Bank, S. (2016). Sermaye Yapisi Kararlarinda Yönetsel Irrasyonalite Açilimi: Geleneksel Teorilerden Farklilasan Davranissal Bir Bakis Açisi/Insight on Managerial Irrationality in Capital Structure Decisions: A Behavioral Viewpoint Differentiating from Traditional Theories.  Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, 53(617), 55. [57] Shefrin, H., & Statman, M. (1985). The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence.  The Journal of finance, 40(3), 777-790. [58] Karaa, I.E. (2017). Yatırımcıların Hisse Getirisi Beklentileri Üzerinde Geçmişin Gölgesi: Geçmiş Ekstrapolasyonu. Yönetim ve Ekonomi 24(1), 151-168 [59] Karaa, I. E., & Kugu, T. D. (2016). Determining Advanced and Basic Financial Literacy Relations and Overconfidence, and Informative Social Media Association of University Students in Turkey. Educational Sciences: Theory and Practice, 16(6), 1865-1891. [60] Nofsinger, J. (2016). The psychology of investing. Routledge. [61] Madura, J. (2014). Financial markets and institutions. Nelson Education. [62] Thaler, R. H., & Johnson, E. J. (1990). Gambling with the house money and trying to break even: The effects of prior outcomes on risky choice. Management science, 36(6), 643-660. [63] Massa, M., & Simonov, A. (2005). Behavioral biases and investment. Review of Finance, 9(4), 483-507. [64] Goetzmann, W. N., & Peles, N. (1997). Cognitive dissonance and mutual fund investors. Journal of financial Research, 20(2), 145158. [65] Tversky, A., & Kahneman, D. (1985). The framing of decisions and the psychology of choice. In  Environmental Impact assessment, technology assessment, and risk analysis  (pp. 107-129). Springer, Berlin, Heidelberg. [66] Kollmann, T., & Kuckertz, A. (2010). Evaluation uncertainty of venture capitalists’ investment criteria. Journal of Business Research, 63(7), 741-747.

Bölüm -5-

5. YENİ GİRİŞİMLERİN ULUSLARARASILAŞMASI

Gelişen iletişim teknoloji ülkeleri; birbirleriyle kaynaşmakta, farklı ve uzak ülkeleri erişilebilir ve birbirlerinden haberdar kılmakta, üretim faktörlerinden özellikle sermayenin dünyaya yayılımını kolaylaştırmakta ve nihayet küreselleşme olgusunu ortaya çıkarmaktadır. Malların uluslararası ticareti yüzyıllar öncesinden başlamıştır ancak basit ortaklıkların yerini modern sermaye ortaklıklara geçmesinden itibaren, ulaşım alanındaki icatlar firmaların zaman içinde uluslararasılaşmasını hızlandırmış, bugün küresel ölçekte faaliyetlerini yürütür hale getirmiştir. Bu durum ortak girişimlerin de önünü açtığı için çok uluslu şirketler ortaya çıkmış bulunmaktadır. Uluslararasılaşma ile firmaların uluslararası alanda faaliyet göstermesi, ithalat ve ihracatın yanı sıra faaliyetlerini kısmen veya tamamen merkez ülkesi dışına taşıması ya da şubeler açması, başka bir ülkedeki bir firmayı devralması anlamına gelmektedir. Ülkeler bunu doğrudan dış yatırımlar başlığı altında incelerler. Ekonomik anlamda uluslararasılaşma; karşılaştırmalı üstünlükler teorisi, aksak piyasalar teorisi ve ürün döngüsü teorileri ile açıklanmaktadır. Özetle karşılaştırmalı üstünlükler teorisi, ülkelerin belli üretim alanlarında uzmanlaşma sağlaması ve her ülkedeki farklı üstünlükler oluşunun uluslararası ticareti mümkün kılarak tarafların tamamının bundan yararlanması ilkesine dayanır.

  209

210  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Aksak piyasalar teorisi ise, üretim faktörleri maliyetlerinin bazı ülkelerde diğerlerine göre pahalı ya da ucuz olması, tam rekabet piyasası şartlarının gerçek hayatta var olmaması nedeniyle ortaya çıkan aksak piyasaların firmaların uluslararasılaşmasına yol açtığını ileri sürmektedir. Ürün döngüsü teorisi ise, yerel pazarda kurulmuş firmaların, zaman içinde olgunlaşarak, ürünlerine yurtdışından talep doğması ve gelen talebe göre sonrasında faaliyetlerin kısmen veya tamamen ürünlerinin çok rağbet görmesi veya maliyet/vergi gibi çeşitli avantajlar sağlayan yerlere kaydırması ile uluslararasılaşmayı açıklamaktadır. Türkiye, büyümesini ve ekonomik vizyonlarını ihracatın artırılması üzerine kurgulamaktadır. Katma değer yaratan ürünlerin üretilmesi, araştırma ve geliştirme faaliyetlerine ve yüksek teknolojiler üreten firmalara bağlıdır. Yeni girişimlerin önündeki önemli kilometre taşlarından biri uluslararasılaşmadır çünkü bu yeni deneyim; yeni pazarlara girişi, uluslararasında rekabet ile firmanın gücünü ve donanımının artırmasını, hissedarların refahına katkıda bulunmasını sağlar. Yeni girişimlerin, başlangıç ve erken aşamalarda kaynak ve kabiliyetlerinin artması ile uluslararasılaşma süreçleri hızlanacaktır.

5.1.Yeni Girişimlerin Uluslararasılaşması (Uluslararası Yeni Girişimler) Yeni girişimlerin uluslararasılaşması; uluslararası işletmecilik ve girişimcilik teorilerinin birleşimi olarak uluslararası girişimcilik literatürü içinde değerlendirilmektedir [1]. Yeni girişimlerin uluslararasılaşmasında iki tip firma ile karşılaşılmaktadır; Uluslararası Yeni Girişimler (UYG) ve Küresel Doğan İşletmeler (KDİ) [2]. UYG’ler için bir yaş ve ölçek kriteri bulunmadığı halde, KDİ’ler için bu kriterler vardır [3]. UYG’ler kuruluşlarıyla birlikte kaynaklarını kullanmak ve çıktılarını birçok ülkeye satmak suretiyle önemli düzeyde rekabet üstünlüğü sağlayabilme arayışında olan işletmelerdir [4]. KDİ’ler ise, erken aşamada (yaklaşık 3 yıl içinde) uluslararasılaşan ve satış gelirlerinin %25’inin ihracattan gelen

YENİ GİRİŞİMLERİN ULUSLARARASILAŞMASI  |  211

KOBİ ölçeğindeki işletmeler olup [5], genellikle uluslararası girişimcilik literatürü içerisinde değerlendirilirler. Yeni girişimlerin uluslararasılaşması, faaliyetlerin yürütüldüğü ülke sayıları ve değer zincirinde yer alan dizayn-gelişim, üretim, dağıtım ve nihai kullanıcıya erişimi kapsayan tüm faaliyetlerin bir bileşimi [6] ile değerlendirilmektedir. Çalışmada, yerel bazda başlayan, ithalat-ihracat ile başlayan, çok uluslu şirketlerle başlayan ve küresel ölçekte işe başlayanlar olarak sınıflandırma yapılmıştır. Literatürde uluslararasılaşan; yeni girişimlerin farklı perspektiflerden değerlendirmeler sebebiyle farklı isimlendirilebilmektedir [2], buna göre; doğuştan ihracatçılar, ileri teknoloji odaklı başlangıçlar, anında uluslararasılaşanlar, küresel doğan işletmeler olarak isimlendirilmekteyse de genel olarak uluslararası yeni girişimler denmesi uygun görülmüştür. İlgili literatüründe yeni girişimlerin uluslararası pazarlara açılma süreçleri perspektifinden böyle değerlendirilmiş olması doğaldır, nasıl uluslararasılaşırsa uluslararasılaşsın, ilk yıllarındaki girişimlerin tamamı erken dönemdedir ve yeni girişimdir. Uluslararası girişimcilik literatürü; girişimci ve yöneticilerin özelliklerine, örgütsel kaynaklarına, kabiliyetlerine, stratejilerine ve uluslararasılaşmayı etkilediği düşünülen diğer çevresel faktörlere odaklanmıştır. Firmanın somut kaynakları; finansal (örn. kredibilite, özsermaye) ve fiziksel kaynakları (örn.makine teçhizat, insan), soyut kaynakları ise, teknoloji, itibar ve örgütsel kültürüdür. Kaynakların kendi başına varlığı, iyi işletildiği anlamına gelmediği için, bu kaynakları harekette geçirebilme kapasitesi de bir kabiliyet olarak değerlendirilmekte, Makadok [6] ise kabiliyetin bir ölçütü olarak verimlilik artışını ele almaktadır. Firmanın kaynaklarını etkin ve verimli bir biçimde kullanması, firmanın kabiliyeti olarak kabul edilmektedir. Buna göre, firmanın farklı fonksiyonları, departmanları, belli başlı faaliyetleri etkinlik ve verimliliğin konusu haline getirilebileceği için, oldukça geniş bir yelpazede çoğaltılması mümkündür.

212  |  İBRAHİM EMRE KARAA

Kaynakların harekete geçirilmesi önce kaynağın varlığı, sonra da o kaynak üzerinde tasarrufu olanların bilgi beceri ve tecrübelerine bağlanabilir ve yine ilgililerin çevresel koşullarda meydana gelen değişimlere adaptasyon kabiliyetiyle de ilişkilendirilebilir. Bu durum her firmayı kendine özgü kılar ve yönetici/sahiplerin vizyonu, özellikle teknolojik bilgi ve sektördeki, birikimleri ile inovatif ürünlerin piyasaya çıkması, sosyal ilişkileriyle farklı ağlara erişebilmesi, stratejik hedefler içinde uluslararasılaşmanın yer alması uluslararasılaşmayı hızlandırmaktadır. Yeni girişimler farklı düzeylerde kaynak ve kabiliyetlere sahiptir ve rekabet avantajı sağlayarak dış pazarlara erken ve hızlı bir şekilde girmelerini etkilemektedir [2]. 246 yeni girişimdeki 398 ihracat kararı incelendiğinde bu kararın altında ellerindeki kaynaklarla müşterilerin ihtiyaçlarını karşılayabilir olmaları, yenilikçiliğin varlığı ve firmanın yerel bazda geçmişe uzanan dağıtım kanallarında tecrübeli oluşu rol oynamaktadır ve uluslararasılaşmaya örgütsel kabliyetler perspektifinden yaklaşmak daha anlamlıdır [18]. Uluslararasılaşan yeni girişimler, uluslararası kaynaklara erişim imkânlarından yararlanabilmekte, uluslararası deneyimleri ile kabiliyetlerini özellikle networklerinin genişlemesiyle artırabilmektedirler.

5.2. Uluslararasılaşan Yeni Girişimlerin Değerini Etkileyen Faktörler ve Riskler Yeni girişimler de tüm firmalar gibi değerlerini maksimize etmeye çalışırlar, uluslararası alanlarda faaliyet gösteren yeni girişimlerin değerlerini etkileyebilecek faktörlere yakından bakıldığında öncelikle firma değeri gelecekte beklenen nakit akımlarıyla ele alınırsa;



𝑉𝑉"#$%& =

3 .45

𝐸𝐸(𝐶𝐶𝐶𝐶₺,. ) (1 + 𝑘𝑘).

formülü ile ifade edilebilir. Firma değeri (), gelecekte beklenen nakit akımlarının , ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilmesiyle belirlenmektedir.

YENİ GİRİŞİMLERİN ULUSLARARASILAŞMASI  |  213

Uluslararasılaşan firmanın nakit akımları da yerel para biriminden değil, farklı döviz cinslerinden olabilecektir. Dolayısıyla artık döviz kurlarındaki risklilikler, firmanın gündemine girmiş olur çünkü kurlardaki değişim, firmanın değerini değiştirme gücüne sahiptir. Yeni girişim tarafından elde edilecek döviz cinsinden nakit akımları, örneğin döviz kurlarındaki ani bir yükselme karşısında beklediğinden daha yüksek bir nakit akımı sağlayabilecektir. Bununla birlikte firmanın uluslararası finansman kaynaklarını kullanması da söz konusudur, buna göre ağırlıklı ortalama sermaye maliyetleri de değişecektir. Örneğin döviz cinsinden daha uygun maliyetlerle borçlanabilen bir firmanın değerinin artması ihtimali vardır. Üçüncü bir faktör olarak politik risklerin de değerlendirilmesi gerekmektedir. Faaliyet gösteren bir ülkede yürütülen politikalar, vergilendirme konuları, enflasyon, milli gelirler, kurlar ve iş ortamı ve faaliyetler üzerinde etkili olacağı için, uluslararasılaşan yeni girişimler bu riskleri göz önüne almak durumundadır.

5.2.1. Risk Türleri ve Risk Düzeltilmeleri Farklı risk türlerine göre farklı düzeltmeler söz konusudur. Piyasanın sürekli riskliliği (faiz oranları, enflasyon ve konjonktürel ekonomik dalgalanmalar), doğrudan iskonto oranına ilave edilebilir. Sürekli olmayan piyasa riskleri (politik riskler, kamulaştırma, terör riski), gerçekleşme ihtimali az, ancak ekonomik etkisinin büyük olma ihtimali yüksek risklerdir ve şayet sigorta yapılması mümkün ise, faaliyet giderleri içine sigorta giderleri yazılmalıdır ve gelecekteki nakit akımlarından düşülmelidir, bu olmuyorsa iskonto oranında bir düzeltme gerekir [7]. Özel bir durumdan kaynaklanan piyasa riskleri (mal fiyatları riski), tedbir amaçlı ve riskten korunmak amacıyla opsiyon almanın maliyeti yine benzer şekilde faaliyet gideri olarak değerlendirilerek nakit akımları düzeltilmelidir. Her ne kadar normalde kullanılan iskonto oranı ilgili piyasanın oranı olsa da, projelerde veya yatırımlarda riske göre düzeltilmiş

214  |  İBRAHİM EMRE KARAA

iskonto oranları kullanılmaktadır. Düzeltmeler belirsizlik koşulları, gelecekteki piyasa koşullarının karlılıkları değiştirme olasılığı ve enflasyon gibi gerekçelerle yapılır. Bu oranın bir anlamı da elde edilmesi beklenen gelecekteki getirilerin ne olması gerektiği ile ilgilidir çünkü risk-getiri ilişkisi bilinmektedir ve örneğin ülke risk primlerinin ilavesiyle risklilik oranı artacak buna bağlı olarak beklenen getiriler de artacaktır. Bu durumda alınacak iskonto oranı aşağıdaki gibi ortaya çıkar [7]; Sermayenin maliyeti = Risksiz oran+İşletme risk primi + Ülke risk primi

5.3. Yeni Girişimlerin Uluslararasılaşmasında Finansman Kabiliyeti Yeni girişimler, iyi çalışma sermayesi yönetimiyle etkin bir finansal yönetim sağladıklarında, dış pazarlara girmeleri kolaylaşacaktır [8,9]. Finansman stratejileri ve finansal yönetim kabiliyetleri uluslararasılaşmada hızlı büyüme ya da uluslararasılaşamama olasılığı olduğunu değerlendirmektedir [10]. Yeni girişimler üzerinde yapılan çalışmalardan Yeni Zelanda’da faaliyet gösteren 110 teknoloji ve telekomünikasyon firmasında, finansman kabiliyetlerinin yani nakitlerin yönetimi, finansal raporlama, finansmana erişim, etkin maliyet kontrolü ve finansal analiz kabiliyetlerinin yüksek olduğu firmalarda firma performanslarının olumlu etkilendiğini bulgulamıştır [11]. Finansman kabiliyeti; finansal kaynaklara erişim, yatırımlarla ilgili uzmanlık, kreditörler ve finans çevreleri ile iyi ilişkiler geliştirilmesi olarak değerlendirilmektedir ve Finalndiya’da 124 yeni girişimde yürütülen çalışmada [8] finansman kabiliyetinin firmaların uluslararasılaşması üzerinde etkili olduğunu bulgulamıştır. Finansman kabiliyeti; iç fonların, bankadan, kamudan temin edilen borçlarının, alternatif finansman araçlarının kullanma bilgisi ile de değerlendirmektedir ve Çin’de 217 yeni girişim üzerinde yürütülen araştırmada finansman kabiliyeti yüksek olan firmaların uluslararasılaşmaları olasılığının yüksek olduğunu bulgulamıştır [12] . Türkiye’de ise KDİ’ler ile Gİ’ler arasında finansman

YENİ GİRİŞİMLERİN ULUSLARARASILAŞMASI  |  215

kabiliyeti bakımından bir farklılık ve belirleyicilik bulamamış olmasına rağmen KDİ’lerin ihracat performansı üzerinde anlamlı bir ilişki bulgulamıştır [2]. Yürütülen çalışmalara göre yeni girişimlerin finansman kabiliyetleri; öncelikle finansmana kolay erişim, nakit ve çalışma sermayesi yönetimi, finansal raporlama ve analiz, etkin maliyet ve borç yönetimi, finansal çevre ile iyi ilişkiler kurulması, alternatif finansman araçlarının bilinirliği ile açıklanmaktadır. Bu faktörleri pozitif olan firmaların, daha kolay uluslararasılaşabilecekleri anlaşılmaktadır.

5.4. Yeni Girişimlerin Uluslararası Finansal Ağ Bağlantıları (Network) Uluslararasılaşmayı firmanın, firma sahiplerinin/yöneticilerinin networkü ile ilgili olduğunu savunan teoriler de bulunmaktadır (örn. [13]). Bu teoriye göre, firmaların hem biçimsel hem de biçimsel olmayan ilişkilerle farklı bilgi ve kaynaklara erişilebilmesinin bir sonucu olarak da uluslararasılaşma ele alınabilmektedir. Firmanın networkündeki ilişkilerin geliştirilmesi ile birlikte firmanın değerini artırabildiği, rakiplere göre avantaj elde ettiği, yoğun kullanımıyla dahi ilişkinin yıpranmadığı belirlenmiştir [14,15,16]. Esasen, hangi paradigma seçilirse seçilsin, girişimcinin kaynak kullanması gerektiğini ve bu kaynakların birleştirilmesi de firmanın finansman kapasitesine bağlıdır [17]. Bu yüzden de bütün girişim projelerinde finansal boyutlar düşünülmek zorundadır. Finansal network ile firmanın doğrudan traderlar, bankalar, borsalar, aracı kurumlar ile var olan ilişkileri veya kurulabilecek ilişkileri anlaşılmaktadır. Özel sermayeye doğru da network genişletilirse, özel sermaye fonlarından girişim sermayesi ve melek yatırımcılar da bu network içinde kabul edilebilir. Yeni girişimlerin finansal networklerle ilişkilerinin güçlü olması, finansman imkânlarını ve kabiliyetlerini artırdığı gibi, uluslararasılaşma üzerinde de etkili olacaktır.

216  |  İBRAHİM EMRE KARAA

V. BÖLÜM KAYNAKÇASI [1] Zahra, S. A., & George, G. (2002). Absorptive capacity: A review, reconceptualization, and extension. Academy of management review, 27(2), 185-203. [2] Atlı, H. (2017). Küresel Doğan İşletmelerin Uluslararasılaşma Sürecinde Örgütsel Kabiliyetleri Ve Bunların İhracat Performansına Etkileri Üzerine Karşılaştırmalı Bir Araştırma. Basılmamış doktora tezi, Celal Bayar Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü [3] Çavuşgil, S.T., Knight, G., ve Üner, M.M. (2011). Türkiye’de Küresel Doğan İşletmeler. Detay Yayıncılık, nkara. [4] Oviatt, B.M. ve McDoudall, P.P. (1994). Toward A Theory Of International New Ventures. Journal Of International Business Studies 25(1), 45-64. [5] Knight, G.A. ve Çavuşgil, S.T. (1996). The Born Global Firm: A Challenge To Traditional Internationalization Theory. Advances in International Marketing 8, 11-26 [6] Makadok, R. (2001), “Towards a synthesis of resource-based and dynamic capability views of rent creation”, Strategic Management Journal, 22: 387-402. [7] Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (Vol. 666). John Wiley & Sons. [8] Kuivalainen, O., Puumalainen, K., Sintonen, S., ve Kylaheiko, K. (2010). Organisational Capabilities and Internationalisation of The Small and Medium-Sized Information and Communications Technology firms. International Journal Entrepreneurship 8. 135-155. [9] İsmail, N.A ve Kuivalainen O. (2015). The effect of internal capabilities and external environment on small- and medium-sized enterprises’ international performance and the role of the foreign market scope: The case of the Malaysian halal food industry. Journal of International Entrepreneurship 13, 418-451. [10] Gabrielsson, M. (2005). Branding Strategies of Born Globals. Journal of International Entrepreneurship, 3(3), 199-222. [11] Yen Ng, P. ve Hamilton, R.T. (2015). Capabilities, Strategy, and Performance: The Case of ICT Firms in New Zealand. Journal of Asia-Pacific Business 16, 302–327.

YENİ GİRİŞİMLERİN ULUSLARARASILAŞMASI  |  217

[12] Zou, H., Liu, X. ve Ghauri, P. (2010), “Technology Capability and the Internationalization Strategies of New Ventures, Organizations And Markets In Emerging Economies, 1(1). [13] Johanson, J. ve Mattson, L. G. (1988). Internationalization in Industrial Systems - A Network Approach. in N. Hood & J-E. Vahlne (Eds). New York: Croom Helm. [14] Çavuşgil, S.T., Knight, G., ve Riesenberger, J.R. (2012). International Business: Strategy, Management and New Realities, 2. Edition, Pearson-Prentice Hall, New Jersey. [15] Karlsen, S. M. F. (2007), “The Born Global – Redefined On The Determinants Of Smes Pace Of Internationalization”, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Norwegian School Of Management. [16] Atlı, H. ve Kartal, B. (2012), “Küresel Doğan İşletmelerde Girişimcinin Rolü”, 4.Uluslararası Girişimcilik Kongresi, Manisa, 2-4 Mayıs. [17] Paré, J. L., Rédis, J., & Sahut, J. M. (2009). The development of entrepreneurial finance research.  International Journal of Business, 14(4), 283.